马斯克上月在社交媒体上公开披露SpaceX与Anthropic商业协议的细节，而这些信息彼时并未出现在已提交监管机构的招股书中。这一举动迅速引发投资者和业界人士的广泛关注。SpaceX随后更新了招股书，补充了相关信息，但事件本身已将该公司在IPO过程中的一系列非常规做法推至聚光灯下。

更值得关注的是，SpaceX在招股书中对公司的描述突破了行业惯常的保守边界，并通过修改公司章程，对股东提起法律诉讼的权利加以限制，部分事项甚至被强制要求提交仲裁。这意味着，若公司管理层发表具有实质性误导性的陈述，股东将无法获得通常情况下应有的法律保护。据The Information报道，业内人士普遍认为，SpaceX的上市方式可能为OpenAI、Anthropic等即将上市的AI巨头提供效仿的先例。

招股书措辞打破行业禁忌

据The Information分析，SpaceX招股书的措辞风格，在IPO历史上几乎找不到先例。

招股书第一页即称，SpaceX高管已"打造出地球上（及地球以外）最具雄心、垂直整合程度最高的创新引擎"。十页之后，文件将公司的潜在市场规模描述为"人类历史上"最大，并将其标注为28.5万亿美元——"万亿"一词特意使用了大写字母"T"。

佛罗里达大学教授、长期追踪IPO数据的Jay Ritter坦言，他"想不出任何其他情况下会出现如此宏大的表述"。

相比之下，过去三十年间，大多数公司在IPO过程中都会刻意回避此类夸张说法。自1980年代高盛开始将招股书作为营销文件以来，保守、克制的信息披露风格逐渐成为行业共识。波士顿学院法学院教授、美国证券交易委员会（SEC）公司财务部前主任Renée Jones表示，"一般而言，公司管理层及其承销商和律师在IPO过程中对信息披露极为谨慎，因为在IPO前后与公众沟通有严格规定。"

公开路演活动突破静默期惯例

除招股书措辞外，SpaceX在IPO静默期内的公开活动同样令业界瞠目。

6月4日，SpaceX在X平台上直播了一场摩根大通活动，摩根大通CEO Jamie Dimon在该行纽约总部对着数百名富裕客户，视频连线采访了马斯克。一位曾参与数十宗IPO项目、要求匿名的业内人士表示："我从未见过这样的事。"

本周，前富达基金经理、现任职于Atreides Management的Gavin Baker发布了一段他与SpaceX首席财务官Bret Johnsen的访谈视频，SpaceX为此次IPO专门搭建的网站还直接链接了该视频。此外，SpaceX在公开提交招股书两天后发布的星舰发射视频中，还出现了说唱歌手Nicki Minaj的客串亮相。

SEC通常会在招股书公开提交至IPO生效之间设置静默期，以限制公司进行公开宣传活动。2004年谷歌上市前，《花花公子》杂志刊出了此前对两位创始人的采访，律师和银行家随即陷入恐慌，担心SEC会强制推迟上市。最终，谷歌不得不将采访全文印入修订版招股书以平息监管方的顾虑。

然而，当前的SEC已明确释放出不打算约束SpaceX的信号。今年2月，马斯克在一档播客节目中谈及SpaceX未来将把数据中心带入太空，尽管有评论直言"这是马斯克在为SpaceX IPO造势"，但上市进程并未受到任何干预。

限制股东诉讼权，法律保护机制被削弱

在所有非常规举措中，SpaceX对股东法律权利的限制或许影响最为深远。

根据SpaceX的公司章程，股东提起法律诉讼的权利受到明确限制，部分争议事项被强制要求提交仲裁解决。这意味着，若公司管理层发表具有实质性误导性的陈述，股东将无法援引通常情况下保护其权益的法律机制追究责任。

按照SEC对IPO的相关规定，公司及其顾问可能因股东提起的误导性陈述诉讼而承担法律责任。尽管在实践中，银行和律师事务所鲜少被卷入此类诉讼，承销协议中的赔偿条款通常也会将风险转回公司，但顾问方历来保持高度谨慎。SpaceX此举实际上进一步削弱了外部顾问保持审慎的内在动力。

Jay Ritter指出，多年来约束管理层和公司行为的，很大程度上正是律师和银行家的把关。SpaceX通过章程安排绕开这一机制，等于从制度层面移除了传统IPO中的重要制衡力量。

先例效应：OpenAI、Anthropic或将跟进

SpaceX的上市方式，可能正在为整个行业树立新的参照系。

业内观察人士认为，SpaceX的一系列举措已为其他大型科技公司的上市打开了空间。OpenAI和Anthropic均被视为下一批重量级IPO候选，两家公司正密切关注SpaceX的上市进程。

马斯克此前已有过类似的"示范效应"——当他从特斯拉获得一份价值逾万亿美元的薪酬方案后，其他企业高管随即纷纷效仿，推出规模庞大的股权激励计划。

此次SpaceX若能顺利完成上市，其在信息披露、公开宣传和股东权利限制等方面的做法，或将成为下一代科技巨头IPO的新模板，从根本上重塑这一延续三十年的市场惯例。

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该法案名为《AI泡沫透明度法案》（AI Bubble Transparency Act），将强制金融机构向金融研究办公室（OFR）报告其对芯片制造商、数据中心、云服务商及超大规模计算企业的债务与股权敞口。

沃伦警告称，AI与大型科技公司正日益依赖"不透明的债务形式和资产负债表魔法"为其数万亿美元的AI基础设施建设融资，若不加以监控，可能引发"另一场本可避免的金融危机"。

法案提出之际，AI领域融资规模正创历史纪录。Apollo Global Management与Blackstone刚刚完成对Anthropic PBC高达350亿美元的融资安排，成为史上规模最大的私募信贷交易之一。这一背景令沃伦的立法呼吁更具紧迫性，也引发市场对AI融资风险向金融体系传导的广泛关注。

法案核心：强制披露，数据上报国会

根据法案条款，金融机构须向OFR提交详细的信贷敞口数据，涵盖债务工具类型、敞口规模、发行方或交易对手信息、利率、期限及抵押品情况。此外，机构还须提供借款方的补充信息，包括年收入、年利润、总债务余额，以及表外债务规模。

OFR须在收到数据后一年内向国会提交报告。该机构依据《多德-弗兰克法案》设立，隶属于财政部，职责是收集和分析金融体系数据。

法案还要求金融稳定监督委员会（FSOC）发布公开报告，评估金融体系与AI产业的关联程度，包括金融机构通过间接渠道形成的隐性敞口，并向成员机构及国会提出降低AI相关金融稳定风险的政策建议。

这并非沃伦首次就AI融资风险发出警告。她曾于今年1月致函财政部长Scott Bessent，敦促其对"不透明的数据中心融资"展开调查，并评估其对金融体系的潜在风险。

此次法案由参议员Richard Blumenthal联署。不过，沃伦与Blumenthal均属参议院少数党，无法强制推动法案进入投票程序，这在一定程度上限制了立法的实际推进空间。

AI融资热潮下的风险争议

AI基础设施融资规模的急速膨胀，是此次立法的直接背景。

Apollo与Blackstone为Anthropic完成的350亿美元融资包，被视为私募信贷市场的里程碑式交易，折射出AI企业对资本市场各类融资渠道的全面渗透。

与此同时，数据中心项目也在多个层面引发争议。今年已有多个数据中心项目因用水和用电问题遭到叫停或取消，部分地区甚至出台了新的暂停令。

沃伦的法案试图通过系统性数据收集，在风险积聚早期为监管机构和立法者提供预警依据，但在当前政治格局下，法案能否获得足够支持推进立法，仍存在较大不确定性。

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6月11日，茅台集团董事长陈华在股东会上表示，茅台酒价格将"随行就市、相对平稳"，不能出现大起大落，并要求外界对网络流传的价格调整信息"不传谣、不信谣"。这是茅台管理层近期就价格问题最为直接的公开表态，对于持续关注茅台定价走向的投资者而言具有重要参考意义。

陈华有关市值管理的表态，是本次股东会中最具市场指向性的信息之一。他强调公司"高度重视市值管理"，并将经营健康度作为穿越周期的核心依据，同时呼吁股东保持耐心。

与此同时，陈华明确表示公司暂无拆股计划，理由是股东观点"不统一、分化明显"。总经理王莉则就品牌联名问题表态称，茅台最大的资产是品牌和商誉，未来品牌联名将"非常谨慎"，此前与瑞幸合作推出酱香拿铁的模式短期内料难复制。

价格管理：承诺平稳，严控信息外泄

陈华在股东会上就茅台酒价格问题的表态措辞审慎而明确。

他表示，公司将坚持"供需适配、量价平衡"的原则，价格调整方向以"随行就市、相对平稳"为基调，明确反对大起大落。

值得关注的是，陈华特别提及，茅台酒价格调整目前受到社会高度关注，公司对相关信息"高度保密"，并点名批评网络上流传的各类价格信息，呼吁各方"不传谣、不信谣"。这一表态意味着，茅台管理层已将价格信息管控纳入重要议程，外部市场对价格走势的猜测与炒作或将面临更强的信息壁垒。

拆股问题：股东分歧明显，暂不推进

针对市场长期讨论的拆股议题，陈华给出了明确的否定答案。他表示，综合研判后，公司目前暂无拆股计划，主要原因在于股东观点"不统一、分化明显"。

本次股东会吸引了来自全国逾千名股东、机构投资者与分析师齐聚茅台镇，拆股问题是到场投资者关注的焦点之一。管理层此番表态，短期内为该议题画上句号，但也表明公司并未完全关闭未来讨论的空间。

品牌联名：回归审慎，强调商誉保护

在品牌策略方面，王莉对股东提出的联名合作问题作出回应。她将这一问题定性为"品牌管理与年轻化"的核心命题，并强调茅台最大的资产是品牌和商誉，因此未来在品牌联名方面将"非常谨慎"。

这一表态意味着，茅台与瑞幸联名推出酱香拿铁的营销路径，在短期内难以成为常态化策略。对于此前寄望于茅台通过跨界联名持续拓展年轻消费群体的市场预期，此番表态构成一定程度的修正。

股东会晚宴为何无茅台？茅台：必须谨言慎行

股东会前夕的一个细节同样引发关注。据澎湃新闻报道，在6月10日晚间为参会投资者准备的欢迎晚宴上，茅台不仅未提供任何酒品，去年曾引发热议的茅台生态农业旗下蓝莓复合果汁也被替换，仅供应可乐、雪碧、橙汁等常见饮料。

对此，王莉在股东会上回应称，无论是去年的蓝莓汁还是今年的可乐，均在网络上引发热议，"这充分表明，茅台各项工作中的任何一个细节安排，都会受到社会各界的高度关注。"她表示，茅台作为备受瞩目的上市公司，必须谨言慎行，持续提升合规运行水平。

王莉进一步介绍，近三年来茅台系统梳理了23个领域的制度地图，横向覆盖企业运营各板块，纵向贯通管理层至车间班组，以确保每项工作均有据可依。她强调，股东大会属于正式工作会议，相关接待安排须严格遵循制度标准，并邀请股东以消费者身份参与茅友嘉年华等市场推广活动，以体验公司产品与服务。

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据追风交易台，野村证券最新报告，彭博6月3日至8日对分析师的调查显示，96%的受访者预计日本央行将在下周举办的利率会议上加息，日元隔夜指数掉期（OIS）市场亦定价约95%的加息概率。野村预计政策利率将从0.75%上调至1.00%。

摩根大通同样预计加息25个基点，但指出鹰派表态的门槛极高——若同步宣布停止QT，即便完成加息，本次会议整体仍可能被市场解读为偏鸽。

上述预期已对市场产生明显影响。日经新闻此前刊发报道，预测日本央行将在6月会议上同步加息并停止削减国债购买规模，消息引发日本国债收益率曲线趋平，日元小幅走软，主要体现在交叉盘上，美元兑日元随后亦有所回落。

加息已成定局，焦点转向政策路径表述

市场对6月加息的预期高度一致，使得加息决定本身不再是关注重点。

市场的真正焦点在于货币政策声明以及新闻发布会对未来加息路径的表述。值得注意的是，日本央行行长植田和男因肝囊肿感染住院，将缺席6月议息会议。副行长冰见野良三将代为主持本次政策会议，另一位副行长内田真一则负责主持会后新闻发布会。

野村预计，日本央行将在声明中维持"实际利率仍处于极低水平"的判断，并延续宽松货币环境将持续、将继续加息的前瞻指引。鉴于日元贬值压力持续存在，且10年期盈亏平衡通胀率（BEI）维持在2%以上，野村认为央行可能在声明中增加强调价格稳定承诺的措辞，以争取市场信心。

摩根大通经济学家Ayako Fujita则指出，新闻发布会可能提及后续加息的可能性，但由于市场已对进一步紧缩有所定价，令央行表态被解读为鹰派的门槛大幅抬高。若要产生实质性的鹰派惊喜，央行需要释放加快紧缩节奏、或将利率推升至2%中性利率上方的信号——而目前来看，这仍属边际情景。

野村方面亦预计，本次央行不会就加息节奏或终端利率给出具体指引，而将延续"逐次会议审视数据、作出适当判断"的一贯表述。彭博调查显示，受访者对2026年底政策利率的预测中值为1.25%，2027年底为1.50%，中性利率预测同为1.50%，与4月调查结果基本持平，显示市场并未普遍预期加息节奏加快。

QT走向分歧，停止缩减或被解读为鸽派信号

在QT问题上，市场分歧明显。据野村调查，44%的受访者预计央行将停止缩减国债购买规模，36%预计放缓缩减节奏，另有约20%预计维持或加快现有节奏。

野村利率策略师Mari Iwashita和Yuna Minegishi预计，日本央行将宣布维持现行削减计划至2026财年末（即每季度削减200亿日元，月度购买规模降至2.1万亿日元），并从2027年4月起停止缩减，将月度购买规模维持在2.1万亿日元不变。野村估算，即便停止缩减，由于到期赎回规模仍将超过购买规模，央行国债持仓在2027财年仍将减少约45万亿日元，净月度购买量依然为负，因此停止QT并不意味着资产负债表扩张。

摩根大通的Ayako Fujita则认为，从平衡资产负债表正常化目标与国债市场供需压力的角度出发，将缩减节奏放缓至每季度100亿日元更为合理。她同时指出，日本央行近期公布的市场参与者反馈汇总显示，各方意见分散，但略多数声音倾向于继续缩减。在此背景下，若央行决定停止缩减，可能被解读为对高市财政扩张立场的政治妥协，进而引发市场对央行独立性的质疑。

Naka Matsuzawa亦警告，停止QT属于鸽派举措，可能被视为央行对国债供需状况、乃至对政府的照顾，从而引发"落后于曲线"的担忧，推动收益率曲线陡峭化和日元走弱。他指出，截至2026年5月底，日本央行持有国债规模约为533万亿日元，占市场约45%，从市场流动性角度看，停止QT的理由尚不充分。

落后于曲线风险上升，日元与干预预期受关注

多家机构均将"落后于曲线"风险列为本次会议的核心市场隐患。

摩根大通指出，植田和男此前曾表示"当基础通胀达到2%时，政策利率将进入中性利率区间"，但实际政策执行与这一表述存在偏差。目前，日本央行核心通胀指标（剔除生鲜食品及制度性因素）已升至近3%，市场越来越倾向于认为基础通胀已达到2%。即便完成本次加息，政策利率也仅触及央行自身估算的中性利率区间下限（1.1%至2.5%），且央行承认该区间可能因过去宽松政策而存在下行偏差。

Naka Matsuzawa指出，若在会议前日元进一步走弱、收益率曲线再度陡峭化，央行可能在新闻发布会上转向鹰派立场，提及加息节奏或终端利率；与此同时，当局也可能考虑再度干预外汇市场。

野村方面还关注到，政策委员会内部可能出现反对票。委员Naoki Tamura曾在2025年6月会议上反对将缩减节奏减半的决定。此外，委员Toichiro Asada此前被视为再通胀派，若其投票反对加息，可能为6月30日接替Junko Nakagawa的新委员Ayano Sato采取审慎立场提供空间。

2027年后计划的中期评估成为新焦点

野村指出，随着QT走向逐渐明朗，市场关注点正转向2027年后计划的中期评估安排。日本央行债券市场小组5月21至22日会议纪要显示，有意见认为"央行应以自动驾驶方式推进缩减，朝预先公布的目标迈进"，并认为"未来无需定期开展中期评估"。

野村认为，若央行决定停止缩减，可能同步简化或暂停中期评估机制，转向更具自动化特征的购债计划。这一安排将在一定程度上降低未来政策委员会异见票对资产负债表政策的实质影响。

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美国5月整体通胀率重返4%以上，为2023年春季以来首次。除油价飙升外，AI驱动的内存芯片需求激增正成为不可忽视的推手——软件及电脑配件价格同比上涨14.5%，创下历史纪录。Wolfe Research首席经济学家Stephanie Roth表示：“AI热潮正在以显著方式推高整体通胀压力，去通胀的生产率红利仍遥遥无期。”

内存芯片是这一轮涨价的典型缩影。随着AI数据中心大规模建设，对RAM芯片的需求急剧攀升，价格在六个月内从100美元飙升至300美元，涨幅高达200%。由于内存芯片广泛嵌入手机、电脑、汽车等各类消费品，价格压力正从数据中心向普通消费者传导。

这一局面令美联储新任主席沃什陷入两难。沃什此前曾主张AI终将提升生产率、缓解价格压力。但Apollo Global Management首席经济学家Torsten Slok指出，AI热潮短期内“肯定具有通胀效应”，并将成为阻碍沃什快速降息的关键因素。

内存芯片价格暴涨，冲击蔓延至消费者

AI数据中心建设热潮对内存芯片的需求激增，是本轮价格冲击的核心驱动力。

在美国巴尔的摩经营IT服务公司“Cheaper Than a Geek”的Chris Barber从事计算机行业已逾25年。他表示，六个月前售价100美元的RAM芯片如今已涨至“离谱”的300美元，涨幅高达200%。“零部件价格完全失控，这是我见过的最严重的一次涨价。”

彭博经济研究对RAM价格走势的分析显示，同比平均涨幅高达237%，预计此轮冲击将于明年2月前后达到峰值，并持续推高核心通胀至2027年。由于内存芯片嵌入手机、电脑、汽车等各类消费品，价格压力正从专业采购端向终端消费者传导。

Oxford Economics的Michael Pearce表示：“我们认为这将是今年维持核心通胀高位的重要因素。”他同时指出，尚不明朗的是，“这究竟是另一次暂时性冲击，还是内存价格的新一轮超级周期”——芯片周期历来波动剧烈，一旦供给调整到位，价格可能迅速回落。

数据中心建设推高用工需求，工资与通胀同步升温

内存芯片之外，AI数据中心建设热潮还通过劳动力市场和能源需求两条渠道向通胀传导。数据中心的大规模建设吸纳了大量建筑工人、电工及暖通空调技术人员，在部分行业和地区形成明显的工资上行压力。

俄克拉荷马州塔尔萨市McElroy Manufacturing Inc.总裁Chip McElroy表示，公司业务蓬勃发展，AI建设热潮贡献了约一半的增长。员工人数已创历史新高，超过600人，但焊工、机械师、装配技术员等岗位仍有多达60个空缺。“我们所需劳动力的市场确实非常火热，起薪比一年前明显上涨。”

与此同时，数据中心对电力的巨大需求也在推高电价。美联储理事Lisa Cook及圣路易斯联储行长Alberto Musalem近期均公开指出，AI热潮正通过芯片和电力等多个渠道推升价格水平。

通胀高企加剧政策压力，降息路径面临制约

持续的通胀压力正在多个层面形成连锁反应。对于仍未从疫情后通胀冲击中完全复原的美国家庭而言，新一轮价格上涨进一步侵蚀实际购买力。

货币政策层面，Slok明确指出，半导体价格、能源价格及劳动力成本的同步上行，将制约美联储的降息空间。沃什此前曾暗示具备较快降息的条件，但当前的通胀图景正使这一预期面临挑战。

Barber对价格何时见顶并不乐观。“我看不到任何见顶的迹象，”他说，“这些情况有点令人担忧。”

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2026年6月11日，阿里集团宣布，钉钉灵魂人物陈航（无招）卸任钉钉CEO；接棒的，是年仅34岁的陈宇森。这位1992年出生的技术极客，由此成为阿里历史上最年轻的事业部CEO。

人事调整的前一天，阿里合伙人委员会刊发了《有情有义有成长，才是阿里文化》，合伙人委员点出，“无论什么情况下，无论任务多么紧迫”，如此管理方式就“不是阿里文化该有的样子”。

言辞之重，可见一斑。这是对几天前刷屏的离职长文《置身钉内》的回应。

这篇文章以纪实手法，描述了钉钉内部近年来的组织氛围、管理风格以及员工感受。很快事件从一家公司的内部探讨，演变成了关于阿里文化、创业者管理方式以及AI时代组织形态的大讨论。

钉钉的管理难题和内部积压已久的情绪，终于借这篇长文得到释放。与阿里“有情有义”相悖的管理如果持续下去，阿里的凝聚力和企业文化就有可能被稀释。

因此，象征着阿里最高权利的合伙人委员快刀斩乱麻，哪怕是曾经立下赫赫战功的无招，哪怕他才回归钉钉还不到一年。

阿里将帅印交给90后的陈宇森，他要回答的不只是钉钉下一步去哪儿，而是“AI时代的阿里，相信什么样的人“。

《置身钉内》掀开的那块布

如果说《置身钉内》只是一篇离职员工的抒情长文，它不会引发如此剧烈的震荡。它真正的杀伤力，在于把一种长期被默许、被美化、甚至被神化的管理范式，撕开了体面的那一层布。

钉钉是无招一手带大的产品。从湖畔花园的小团队，到月活数亿的国民级协同工具，无招几乎以一己之力定义了钉钉的产品哲学——极致、苛刻、不容置疑。在很长一段时间里，外界乐于把他比作中国SaaS界的乔布斯，把钉钉的成功归功于这种“独裁者式“的产品直觉。

在移动互联网的红利期，这套打法行之有效，钉钉确实跑出了一条与企业微信、飞书并列的赛道。

但《置身钉内》揭开的，是这套打法在内部留下的代价。

文章里描述的钉钉，员工会议从早开到晚，需求朝令夕改，KPI被拆解到毛细血管，员工的休息时间、家庭生活统统让位于“产品至上”的信仰。

在外界看来，这是一座以“打磨产品”之名、行“消耗人”之实的工厂。这与阿里巴巴一直对外宣扬的“客户第一、员工第二、股东第三“的价值序列，形成了反差。

阿里合伙人委员会之所以罕见地在内网发文，用“不是阿里文化该有的样子“这种近乎割席的表述，正是因为钉钉的管理方式已经动摇了阿里文化的根基。在外部品牌承压、AI竞争白热化的当下，集团需要的是一次毫不含糊的文化纠偏，而不是继续为过去的英雄叙事买单。

前钉钉VP张斯成直言：“这就是一个关于错配的故事，AI时代已经不需要乔布斯。”

乔布斯在苹果的成功，建立在他确实有极其罕见的审美判断力和产品直觉。

但长文作者暗示，无招只学到了乔布斯的表达姿态（布道、煽动力、个人英雄主义），没有学到乔布斯的能力积累（乔布斯离开苹果后做了 NeXT 和 Pixar，已经在外部证明了自己；而无招回归钉钉时，手里拿着的是一个商业结果存疑的前公司）。

更深层的问题在于，乔布斯式的偏执只有在产品定义权高度集中、技术范式相对稳定的时代才奏效。乔布斯之所以成立，是因为他踩在PC到智能手机的范式切换上，用一个人的直觉押中了一代硬件的形态。

《置身钉内》暴露的不完全是某个高管的性格缺陷，而是钉钉作为阿里AI toB的明星产品，已经无法用旧范式继续航行。它需要的，是换一个相信新航线的船长。

阿里把这艘船的舵，交给了陈宇森。

陈宇森接棒之后

陈宇森的履历，几乎是技术理想主义在中国土壤里能长出的最完整的样本。

少年成名，国内外顶级计算机竞赛冠军；22岁创办网络安全公司长亭科技，后被阿里云收购；福布斯亚洲“30 Under 30“入选者。2025年，他在阿里云内部二次创业，主导研发了AI Agent产品MuleRun，把通用智能体的能力落到了真实可用的产品形态里。

把这样一个人放到钉钉CEO的位置上，阿里的意图明确，钉钉的下一程，不再是产品经理的战争，而是Agent的战争。

如果说无招代表的是移动互联网时代的产品创业者，那么陈宇森更像AI时代的新物种。

过去一年，MuleRun在阿里内部一直被视为最接近AI Native组织形态的实验场。在那里，Agent不只是产品功能，而是组织成员。研发流程、协同方式、管理半径甚至连决策机制都被重新定义。

很多传统互联网公司仍然在思考如何给产品加上AI，而此前MuleRun讨论的问题已经变成，如果AI成为组织的一部分，公司应该如何运转。这也是为什么不少业内人士认为，陈宇森的上任并不是一次普通的人事调整，而是一场组织路线切换。

无招代表的，是移动互联网时代SaaS产品经理的巅峰形态：用个人意志去定义一款国民级工具。陈宇森代表的，则是AI时代Agent产品负责人的开局形态：用工程化的方式，把大模型的能力翻译成组织效率。前者依赖直觉、权威；后者依赖架构、协作和自动化。

对于钉钉来说，这意味着竞争对手也发生了变化。它不再只是企业微信、飞书。真正的竞争正在变成谁能够率先构建企业级Agent生态。谁能够把组织中的人、数据、流程和AI连接起来，能成为企业的操作系统。

而从这个角度来看，陈宇森的背景或许比任何传统职业经理人都更契合今天的钉钉。因为他不是移动互联网时代的成功者，他是AI时代的原住民。

更重要的是，他的上任还承载着另一层意义。过去两年，阿里经历了组织变革、业务重组以及多轮高层调整。外界对于阿里的评价，也从曾经的创新标杆逐渐转向保守与迟缓。

尤其是林俊旸离开之后，关于阿里人才流失、创新能力下降的讨论始终存在。某种程度上，陈宇森的出现恰好提供了一个新的叙事。

阿里依然能够培养年轻创业者。阿里依然愿意把重要业务交给90后。阿里依然相信技术驱动而非资历驱动。对于一家成立超过25年的公司来说，这种信号甚至比一次业务增长更加重要。

因为AI时代最稀缺的资源，不是资金，不是流量，而是能够理解新世界的人。今天回头看张斯成那句“AI时代已经不需要乔布斯”，它真正的含义或许并不是否定乔布斯。

而是在提醒所有科技公司。移动互联网时代的胜利，往往来自少数天才定义未来。AI时代的胜利，则越来越依赖组织能否持续学习未来。

如果陈宇森能够把MuleRun验证过的AI Native理念带进钉钉，那么这次交棒的意义或许远不只是一次CEO更替。它可能意味着，中国最大的企业协同平台之一，正在从一个创始人驱动的产品公司，转向一家由AI驱动的组织公司。

而这，或许才是阿里最想完成的那场转型。至于这是不是一个正确的决定，答案恐怕要交给时间。

但有一点是清楚的：当钉钉这艘大船开始换帆的时候，整个中国SaaS行业都会跟着看风向。AI不会因为某一个人的离开或到来而改变方向，但一个组织能不能拥抱AI，往往就取决于它是否敢在关键时刻，把舵交给一个还相信未来的人。

无招的钉钉，是移动互联网最后的产品神话之一。陈宇森的钉钉，要去证明的，是AI时代的协同办公究竟长什么样。这场交接，没有乔布斯。这或许，正是它最大的价值。

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在中东冲突持续升级、霍尔木兹海峡封锁引发全球能源供应担忧的背景下，黄金不仅未能展现传统避险资产的韧性，反而自3月高点回落逾20%，正式步入技术性熊市。这一反常现象表明，当前市场主导黄金定价的已不再是地缘风险，而是通胀、利率与流动性的重新定价。

随着美国5月CPI同比升至4.2%，创2023年以来新高，市场对美联储年内加息的预期迅速升温。根据CME FedWatch数据，12月加息25个基点的概率已从一个月前的14%升至43%。美元指数升至近两个月高位，美债收益率持续攀升，令无息资产黄金面临明显压力。

与此同时，黄金与风险资产的联动性正在增强。FactSet数据显示，自6月以来，黄金与纳斯达克100指数的相关系数高达0.91。当地缘风险与通胀风险同时上升时，投资者更倾向于持有现金、美元和债券，而非黄金，导致这一传统避险资产失去了以往的独立定价逻辑。

尽管多数机构仍维持黄金长期看多观点，但当下来看，霍尔木兹海峡局势、全球流动性收紧以及真实利率上升，可能令黄金短期继续承压。

当下，利率成为黄金“最大敌人”

近期黄金下跌的核心驱动力并非地缘，而是利率。

美国劳工部数据显示，5月CPI同比上涨4.2%，为两年多来最高水平。与此同时，美国新增就业17.2万人，显著高于市场预期，强化了市场对美国经济韧性的判断。

EverBank全球市场负责人Chris Gaffney表示，黄金近期抛售本质上是对利率路径重新定价的结果。随着市场开始讨论加息而非降息，黄金的持有机会成本明显上升。

市场数据显示，美国30年期国债收益率已突破5%，10年期国债收益率升至4.5%以上。对于不产生现金流的黄金而言，更高的实际利率意味着更低的吸引力。

花旗分析师Kenny Hu团队因此将黄金三个月目标价从4300美元下调至4000美元，并警告若霍尔木兹海峡封锁持续至夏末，金价甚至可能跌向3500美元。

霍尔木兹危机为何没有推高黄金

传统逻辑认为，战争会利好黄金。然而，本轮中东冲突却产生了截然不同的结果。

多家机构认为，关键原因在于此次冲突首先冲击的是能源供应，而非金融体系本身。霍尔木兹海峡封锁导致油价大幅上涨，进而推升全球通胀预期。在这种情况下，市场担忧的重点不再是避险需求，而是央行维持高利率甚至继续加息的可能性。

研究机构指出，高油价带来的并非典型避险环境，而是类似滞胀的宏观冲击。能源价格上涨挤压全球需求和流动性，拖累除能源之外的大多数资产表现，包括贵金属和工业原材料。

从这个角度看，黄金并非避险受益者，反而成为能源冲击引发流动性收缩的受害者之一。

黄金正在失去“独立避险资产”属性

更值得关注的是，黄金与风险资产之间的相关性显著增强。

Altavest联合创始人Michael Armbruster表示，近期黄金几乎与美股同步波动。纳斯达克上涨时黄金上涨，纳斯达克下跌时黄金同样遭遇抛售。

市场分析人士认为，当流动性收紧时，黄金正越来越多地被视为融资来源，而非避险天堂。

这一现象在ETF资金流向中同样有所体现。过去两年，人工智能相关资产持续吸引全球资金流入，而黄金ETF表现明显逊色。随着资金集中流向AI、半导体和杠杆产品，黄金逐渐失去了此前作为资金避风港的地位。

与此同时，黄金近期跌破200日均线，为两年半来首次。盛宝银行大宗商品策略主管Ole Hansen表示，这意味着持续四年的技术性牛市遭遇重大挫折，也触发了更多程序化和趋势交易资金离场。

悲观情绪扩散，有交易员押注未来两年将再跌40%

抛售浪潮仍未止息，期权市场上的悲观情绪加速扩散，部分交易员已在押注黄金这场下跌将延续至未来两年。

GLD ETF（SPDR黄金基金）周三再度下挫逾3%，较2月盘中历史高点已累计回落25%。

市场数据显示，看空情绪正在加速升温——当日期权成交中，看跌期权占据主导，其中最受关注的一笔交易直指黄金未来两年再跌40%的极端情景。

长期而言，央行买盘与去美元化逻辑仍在

尽管短期承压，多数机构并未放弃对黄金的长期乐观判断。花旗维持未来6至12个月5000美元目标价不变。Yardeni Research同样维持年底5500美元、长期10000美元的目标预测。

支撑长期观点的核心逻辑并未改变。首先是全球债务水平持续攀升。市场普遍认为，在高债务环境下，各国央行难以长期维持高利率，未来货币宽松仍是大方向。

其次，全球央行购金需求仍然存在。过去几年，央行一直是黄金市场最稳定的买方力量。对于许多国家而言，黄金已经不仅是避险资产，更是应对美元体系风险的重要储备工具。

此外，地缘政治格局变化和国际货币体系重构，也持续支撑黄金的战略配置价值。加拿大皇家银行资本市场分析师Christopher Louney认为，近期金价调整更像是市场兴趣暂时消退，而非长期逻辑遭到破坏。

什么时候能抄底？关注两大变量

对于黄金而言，未来走势将主要取决于两个关键变量。

第一是霍尔木兹海峡何时恢复正常通航。如果能源供应逐步恢复，油价回落，市场对通胀和加息的担忧将有所缓解。

第二是美债收益率何时见顶。当前黄金面临的最大压力来自真实利率持续上升。如果美联储结束“价格发现”阶段，债券市场重新稳定，黄金面临的流动性逆风有望减弱。

因此，短期来看，黄金仍处于利率、美元和流动性三重压力之下。正如华泰证券报告所概括的那样：“海峡不开，黄金难涨。”

但从更长周期看，全球债务扩张、央行购金、去美元化以及财政赤字上升等因素仍未发生改变。这意味着当前的熊市，更像是长期牛市中的一次剧烈调整，而非趋势终结。

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据媒体此前报道，OpenAI正评估大幅压低AI服务Token收费的方案，矛头直指竞争对手Anthropic。Marcus随即在社交媒体上警告，此举不过是"烧钱留住客户"，是OpenAI陷入困境的进一步佐证，并预判一旦OpenAI走下坡路，英伟达、甲骨文及CoreWeave等生态链公司将可能受到连带冲击。

对IPO前景而言，这一局面尤为棘手。OpenAI本周已秘密提交上市申请，降价策略能否在不扩大亏损的前提下有效争夺市场份额，将成为投资者评估其上市价值的核心质疑。与此同时，软银第二次尝试以OpenAI股份为抵押申请贷款遭到银行拒绝，令外界对其估值的合理性产生更多疑问。Marcus认为，Anthropic或是这场博弈中的最大赢家。

价格战的阴影，折射出AI头部公司共同面临的商业模式困境：双方均因庞大算力成本持续亏损数十亿美元，而其产品的高度可替代性令客户切换门槛极低，护城河优势长期存疑。

早在两年多前，Gary Marcus便在其公开预测中明确点出大语言模型行业将陷入"无护城河、薄利润、价格战"的格局，并列明具体预测条目。如今，这一判断正被接连发生的事件所验证。

据报道，OpenAI正在评估大幅削减Token收费方案。OpenAI首席执行官Sam Altman近期在一场活动上坦言，AI使用成本已成为"一个巨大的问题"，并表示"我们将有很多方式帮助用户以更少的支出获得更多价值"。相关讨论目前仍处于变动之中。

Marcus在社交媒体上将上述动向定性为"实力削弱的指标"，并直接援引WeWork IPO崩盘的先例，表示"不会对OpenAI的IPO计划最终落空感到意外"。他同时指出，尽管批评者习惯于称他"总是预测错误"，但他的多项判断正在持续得到市场的逐步确认。

OpenAI此番降价讨论，直接导火索是来自Anthropic的竞争压力持续升温。

Anthropic旗下编程工具Claude Code在软件工程师群体中迅速走红，带动该公司营收大幅攀升，其估值近期首次超越OpenAI。对此，OpenAI已将自家编程工具Codex列为公司重点发展方向。

然而，企业客户对AI的支出热情正在降温。部分大手笔投入Anthropic产品的企业已开始寻求控制开支。今年早些时候，Uber一位高管表示该公司2026年的自主AI使用预算已告罄；另有一家公司负责人上月表示，难以将AI编程效率提升与新客户功能的落地直接挂钩。上述表态在硅谷引发了关于"tokenmaxxing"——即不计回报地尽可能多消耗Token以期提升生产力——是否合理的广泛讨论与反思。

价格战将成为两家公司商业模式的早期压力测试，而两者均正处于备受关注的上市前夕。

OpenAI本周已秘密提交IPO申请，Sam Altman在近期发给员工的Slack消息中表示，公司计划"在未来一年内"完成上市。然而，据Marcus指出，软银第二次尝试以OpenAI股份为抵押申请贷款遭到银行拒绝，这一细节"令人尴尬"，表明银行方面并不认同OpenAI的估值叙事。

投资者此前已识别出一项潜在风险：OpenAI与Anthropic的产品高度可替代，客户从一家切换至另一家的门槛相对较低。OpenAI在保密申报文件中表示，"有些事情作为私人公司来做可能更为便利"，但未作进一步说明。若降价策略进一步压缩已十分有限的利润空间，两家公司在上市路演中讲述长期盈利故事将愈发困难。

Marcus的担忧并不止于OpenAI本身。他明确表示，一旦OpenAI走下坡路，英伟达、甲骨文及CoreWeave等与其深度绑定的生态链公司很可能随之受到拖累。

OpenAI和Anthropic目前占据了新兴AI产品营收的主要份额，支撑了各自的快速成长。两家公司均因AI系统处理查询和执行任务所需的庞大算力成本而持续亏损数十亿美元。若价格战进一步压缩收入端，上游算力供应商所承受的压力也将随之传导。

Marcus认为，此次竞争格局重塑中，Anthropic是最可能的受益方，其IPO前景有望因此得到提振。但他同时抛出一个更大的不确定性：Anthropic能否抵御谷歌的强势竞争。对此，他坦言"没有答案"。

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英伟达近日在X平台发布视频，公开展示了搭载其硅光子CPO技术的Quantum-X InfiniBand Photonics Q3450-LD交换机。该设备已在Lambda生产级GPU集群中完成部署，功耗效率提升3.5倍，网络韧性提升10倍。此外，CoreWeave、Meta、微软及Oracle Cloud Infrastructure也已加入首批部署行列。

然而就在这一进展前夕，市场因一份针对英伟达CPO前景的看空报告陷入动荡。SemiAnalysis于6月9日下修英伟达CPO交换机出货预期，并称其原生800V DC电源方案的大规模出货将推迟至2028年以后，导致美股光通信板块重挫。当前，市场围绕英伟达主导的CPO与800V直流电源两条技术路线的预期分歧，仍是影响AI基础设施板块走势的核心变量。

CPO硬件落地：从PPT到生产部署

英伟达的CPO交换机技术已从概念阶段迈入实际量产部署。Q3450-LD交换机将光学组件直接封装于内部，取代传统可插拔收发器，支持高达115.2 Tbps的全双工带宽。

功耗是这一技术的核心卖点。标准交换机功耗约为7千瓦，CPO版本仅需约3.95千瓦，单台节省约3.05千瓦。Lambda将此价值主张概括为“每瓦更多token”。在大规模AI训练场景中，网络韧性提升10倍的意义同样不容忽视——单次网络中断可能迫使跨数千块GPU的任务从头重启，代价极为高昂。

Lambda早在2025年11月便宣布完成与英伟达硅光子网络方案的集成，此次Q3450-LD的公开亮相正是这一早期承诺的落地兑现。英伟达将CPO交换机定位为其“AI工厂”中运行“智能体AI工作负载”的必要基础设施。

SemiAnalysis与大摩：CPO上一致看淡，800V上各执一词

围绕CPO与800V两条技术路线，市场存在显著预期差。

CPO方向上，大摩与SemiAnalysis判断基本一致。大摩预计2027年全球光引擎出货量仅600万至700万台，远低于市场预期的2000万至3000万台。核心瓶颈在于制造端：台积电光子集成电路产能扩张缓慢，系统集成芯片良率仅50%至60%，下游组装良率更低至20%至50%。2026至2028年将是可插拔光模块、CPO与铜互连方案并存的过渡阶段。

800V电源架构上，大摩立场与SemiAnalysis截然相反。据大摩，英伟达表示800V电源机柜将于2026年Q3实现量产就绪，这与SemiAnalysis所称“大规模出货推迟至2028年以后”并不完全对立——“量产就绪”与“大规模放量”本属不同节点。台达电子有望成为首家量产厂商，预计2026年Q4向北美超大规模云服务商交付首批产品，但初期规模有限。

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周四，标普500指数期货上涨0.7%，从五周低点反弹；纳斯达克100指数期货上涨1.2%。美股存储芯片、光通信板块盘前普涨：闪迪涨超4%，美光科技涨超3%，迈威尔科技、英特尔、POET、西部数据涨超2%，AMD、高通、ARM、康宁涨超1%。因资本支出超预期引发市场担忧，甲骨文盘前暴跌12%。

欧洲股市上涨0.5%，能源股领涨。欧洲央行预计将于周四晚些时候宣布自2023年以来首次加息，并表示已无法再忽视伊朗战争带来的通胀压力。交易员还将关注欧洲央行行长拉加德对未来几个月政策展望的发言。

地缘方面，据新华社，美军中央司令部10日在社交媒体上称，已完成对伊朗的新一轮打击。另据央视新闻，伊朗武装部队哈塔姆安比亚中央总部当地时间11日发表声明说，美军之所以停止袭击伊朗，是由于伊朗武装力量作出“强有力且毁灭性”的回应，又一次挫败了美军“侵略”。伊朗武装力量“对美国侵略与恶劣行径的回应仍在继续”。

荷兰银行投资解决方案公司首席投资官克里斯托夫·布歇表示，“我们维持超配股票的配置，市场普遍认为，特朗普不希望局势进一步升级，也不希望看到油价再次飙升。”

• 美股存储芯片、光通信板块盘前普涨：闪迪涨超4%，美光科技涨超3%，迈威尔科技、英特尔、POET、西部数据涨超2%，AMD、高通、ARM、康宁涨超1%。
• 欧股开盘涨跌不一，英国富时100指数涨0.27%，法国CAC40指数跌0.51%，德国DAX30指数跌0.97%。
• 日韩股市集体收涨。日经225指数收涨0.06%，报64217.27点。韩国综指收涨0.42%，报7762.94点。
• 美元兑大多数G10货币走软
• 日元兑美元持平于160.50附近。
• 美国10年期国债收益率下降1个基点，至4.54%
• 布伦特原油跌1%，报92.1美元/桶
• 现货黄金上涨0.6%，至每盎司4,098.10美元
• 比特币上涨1.4%，报62,579.04美元

中东局势暂缓，美股期指走高

中东局势暂缓安抚市场情绪。美股盘前，存储芯片、光通信板块普涨：闪迪涨超4%，美光科技涨超3%，迈威尔科技、英特尔、POET、西部数据涨超2%，AMD、高通、ARM、康宁涨超1%。因资本支出超预期引发市场担忧，甲骨文盘前暴跌12%。美债收益率全线下跌，美元汇率基本持平。

此前，特朗普已就局势发出强硬警告，称伊朗在达成潜在协议问题上"拖延太久"，将"付出代价"，并扬言美国将"对其发动猛烈打击"。这一表态令原本已十分脆弱的美伊停火协议进一步岌岌可危，市场对中东局势全面失控的担忧随之升温。

科技股的持续抛售是当前市场压力的核心来源。甲骨文盘后股价下滑，原因是其季度资本支出高于市场预期。

市场还面临SpaceX IPO带来的流动性压力。这家由埃隆·马斯克领导的火箭、卫星及人工智能公司吸引了超出可供认购股份四倍以上的认购需求。尽管需求旺盛，但750亿美元的巨量发行规模仍令市场产生流动性顾虑，因为投资者正集中筹集资金以备参与认购。

Etoro有限公司亚太及中东地区首席分析师Josh Gilbert表示："投资者不得不将一只眼睛盯着SpaceX的IPO，对市场将如何反应感到紧张。市场如何消化史上最大规模、且估值高企的上市，将告诉我们人工智能交易的热情是否依然炙手可热。"

从更宏观的视角来看，眼下全球股市的波动性正随科技股估值偏高、市场高度集中于少数超级大盘股，以及大规模IPO潮的涌现而持续攀升，对今年以来多次创下历史纪录的涨势构成考验。IG伦敦首席市场分析师Chris Beauchamp表示："投资者仍处于惶恐状态，一朝被蛇咬十年怕井绳。目前没有人愿意冲进去逢低买入，这意味着短期内将持续走低，但整体趋势并未改变。"

在债市方面，美国国债在周三因能源价格上涨引发下跌后趋于稳定。债券交易员正在为全球借贷成本上升进行定价，欧洲央行预计将于周四宣布自2023年9月以来的首次加息，进一步加剧了市场的不确定性。

汇市方面，美元兑大多数G10货币走软。日元兑美元持平于160.50附近，此前日本央行行长Kazuo Ueda因病住院，预计将缺席下周的货币政策会议，市场对日本货币政策走向的关注度随之上升。

从指数层面来看，衡量全球股市最广泛的摩根士丹利资本国际全球所有国家指数（MSCI ACWI）最多下跌0.3%，触及5月初以来最低水平；亚太地区股指下跌0.5%，创三周低点。欧洲股市开盘亦面临下行压力。值得关注的是，外国投资者持续减持亚洲股票的趋势并未就此改变，令区域资金面承压。

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6月11日，A股午后延续震荡下跌势头，三大股指继续走低，创业板跌超1%，此前一度下挫超2%，北证50重挫超3%。半导体材料、中芯国际产业链等概念股逆势拉升，算力硬件股冲高回落，CPO、光芯片、光通信等概念股盘初上涨之后纷纷转跌，光模块龙头新易盛午后大跌，一度跌超9%。小金属全线反弹，AI应用等概念股大幅调整。

港股全天震荡调整，恒指、恒科指双双下跌，恒科指一度跌超2%，科网股普跌，阿里跌超5%、京东一度跌超4%，此前淘宝（天猫）、京东等被约谈。债市方面，国债期货普遍下跌。商品方面，国内商品期货分化，多晶硅涨停。

A股：截至收盘，沪指跌0.16%，深成指跌0.68%，创业板指跌1.13%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超4000股飘绿，今日成交2.58万亿。沪深两市成交额2.55万亿，较上一个交易日缩量不足700亿。板块方面，AI应用、短剧游戏、云计算、算力租赁、人工智能、人形机器人、金融科技、太空光伏、商业航天概念股纷纷下挫；半导体材料、能源金属、工业气体、光刻机、PCB题材活跃。

港股：截至收盘，恒生指数收跌0.65%，恒生科技指数跌1.46%。

盘面上，权重科网股大多数下挫，小鹏集团、阿里巴巴跌逾5%，比亚迪电子跌逾4%，舜宇光学科技、MINIMAX、地平线机器人、百度集团跌逾3%。

债市：国债期货全线下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.22%，10年期主力合约跌0.10%，5年期主力合约跌0.09%，2年期主力合约跌0.03%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，新能源材料涨幅居前，多晶硅涨8.99%尾盘封涨停；贵金属涨跌参半，钯金涨5.70%；农副产品涨跌参半，苹果涨4.26%；化工品多数上涨，乙二醇涨3.02%；能源品全部上涨，LPG涨2.75%；油脂油料全部上涨，豆二涨1.59%；非金属建材多数上涨，PVC涨0.55%；基本金属跌幅居前，沪锌跌2.44%；黑色系多数下跌，硅铁跌1.14%；航运期货全部下跌，集运指数（欧线）跌0.99%。

半导体材料再度大涨

半导体材料、中芯国际产业链等概念股逆势走强，兴福电子、江丰电子20CM涨停，华特气体、中巨芯、欧莱新材、神工股份、康强电子等涨幅超过10%。

光刻机概念股也逆势拉升，炬光科技20CM涨停。

消息面上，6月10日，炬光科技发布公告称，全资子公司瑞士炬光拟与全球领先半导体代工企业（客户代号AH公司）签署技术许可协议，许可微棱镜透镜阵列和垂直光学耦合器相关技术。一次性技术许可费合计1300万美元，外加许可产品特许权使用费。

此外，英伟达发推预告“NVIDIA光子学共封装光学交换机”，巨头亲自下场预告CPO新品。摩根士丹利指出，2026年至2028年是收发器、光学器件和铜互联共存阶段，CPO将从2028年起真正放量。

据国际半导体产业协会（SEMI）最新报告显示，2026年第一季度全球半导体设备出货金额达到365.5亿美元，同比增长14%，创下历史最高单季纪录。

分析人士表示，这一数据表明全球半导体设备市场需求强劲，行业景气度持续提升，上游半导体材料需求有望同步增长，电子特气、溅射靶材、硅片、光刻胶及前驱体金属耗材等消耗量有望得到明显提升。

中泰证券认为，2026年电子化学品行业在国产化战略驱动下，市场需求呈现强劲增长态势，湿电子化学品作为关键基础材料，其国内总需求量预计将从2024年的450.97万吨持续攀升。行业核心趋势是国产份额加速提升，尤其在中高端集成电路市场，产品结构仍有较大提升空间，但行业技术门槛高、客户认证周期长，构成显著的进入壁垒。

新易盛盘中突然暴跌

光模块龙头股新易盛盘中一度大幅跳水，收跌超4%。

消息面，据中国基金报，一篇“小作文”称新易盛由于缺物料导致二季度的环比增长不多。

不过，也有券商出来解读，称公司物料方面持续改进，二季度有明显改善，预计二季度业绩也将有明显改善；进入下半年后，得益于公司供应链的持续努力，预计物料影响会进一步降低。

6月10日晚间，新易盛公告，为进一步提高公司的资本实力和综合竞争力，提升国际影响力，公司正在筹划发行H股并在港交所主板挂牌上市。

阿里、京东等权重科网股集体下跌

港股权重科网股大幅下跌，阿里巴巴跌超5%，京东集团跌近3%，美团跌超1%。

消息面，今天（11日），北京市市场监督管理局约谈淘宝（天猫）、京东、拼多多、抖音、小红书5家电商平台，通报平台“内卷式”竞争综合整治发现的第二批典型问题，主要包括促销活动虚假宣传、促销规则制定与公示不规范、商品经营者信息未公示等问题，并提出整改要求，旨在防范化解“6·18”期间网络集中促销可能引发的“内卷式”竞争风险，切实维护消费者合法权益与公平有序的网络市场环境。

小金属盘中拉升

小金属板块盘中拉升，截至收盘，翔鹭钨业、章源钨业、金钼股份、云南锗业、贵研铂业、盛龙股份均录得10%涨停，东方钽业涨超9%、中钨高新涨近7%。

消息面，《中华人民共和国矿产资源法实施条例》将于6月15日正式施行，该条例将稀土、钨、锂、钴、镓、锗等36种关键矿产正式列入国家级战略性矿产资源目录。

翔鹭钨业公布2026年6月上半月钨原料长单含税采购价，多项钨原料价格较5月下半月大幅上调。其中，55%黑钨精矿报价为51.8万元/标吨，较5月下半月上调10.4万元/标吨，涨幅为25.12%；55%白钨精矿报价为51.7万元/标吨，较5月下半月上调10.4万元/标吨，涨幅为25.18%；仲钨酸铵（国标零级）报价为78万元/吨，较5月下半月上调12万元/吨，涨幅为18.18%。

钨作为一种不可再生的稀缺资源，具有高密度、高熔点、高耐磨性、高电导率、高硬度等物理性质。

此外，钼企龙头金钼股份是全球钼行业中颇具影响力的钼专业供应商，生产钼冶金炉料、化学化工、金属加工三大系列30多种品质优良的各类钼产品，广泛应用于钢铁冶炼、石油化工、航空航天、国防军工、电子照明、生物医药等领域，销量占全球钼市场份额的13%左右。

据中国基金报，机构指出，钨精矿是生产高纯六氟化钨的核心上游原料，当前全球六氟化钨供需缺口持续扩大，价格指数级飙升，上游钨精矿需求预期大幅抬升，对其现货价格形成支撑。

中金公司认为，全球钨供给短缺状态将持续到2027年，海外钨库存已处历史低位，各国提升钨“安全库存”的需求迫切，供需紧缺逻辑强化，钨价短期大跌后有望企稳走强，中长期看涨逻辑持续强化，AI等新兴产业需求加速，全球钨供需紧缺格局不改。

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SpaceX定于本周五（6月12日）在纳斯达克以代码SPCX挂牌交易，发行价135美元，计划募资约750亿美元，上市后估值高达1.77万亿美元，将创下全球IPO规模之最。围绕这只股票，华尔街正陷入罕见的尖锐分歧——乐观派将其视为一代人难得一遇的入场机会，悲观派则认为投资者正在为埃隆·马斯克的宏大愿景支付高达72美元的"期权溢价"。

Wedbush Securities高级分析师Dan Ives将此次IPO定性为"AI革命向前迈进的重要时刻"，并认为SpaceX与特斯拉合并的概率超过80%，届时或将催生一个涵盖AI生态核心资产的马斯克商业帝国。与此相对，Morningstar分析师Nicolas Owens给出的公允价值仅为每股63美元，较发行价低53%，直指当前定价在很大程度上是对轨道数据中心等高风险项目的押注，而非对已实现业务的合理定价。

此次IPO对市场的影响已提前显现。本周二纳斯达克指数盘中一度下跌4%，随后收窄至跌1%，周三盘中再度下挫近2%，市场对超大规模IPO吸走流动性的担忧情绪持续发酵。同时，约30%的IPO份额将优先向散户投资者分配——远高于通常5%至10%的惯例比例——叠加纳斯达克100指数和罗素指数均修改规则为SpaceX开辟快速纳入通道，此次上市将深度影响数以百万计持有指数基金的普通退休账户持有人。

SpaceX此次公开发行约5.56亿股，占公司总股本略超4%，募资规模约750亿美元，估值1.77万亿美元，超越特斯拉（1.5万亿美元）、Meta（1.4万亿美元）和伯克希尔·哈撒韦（1.04万亿美元）。

公司基本面呈现典型的高增长、高亏损特征：2025年营收达186.7亿美元，同比增长33%，但同期净亏损达49.4亿美元。按发行价测算，市销率约为94倍。

该IPO已获超额认购，意味着市场需求超过SpaceX愿意在发行价出售的股票数量，首日乃至前几日的交易可能伴随较大价格波动。目前，Hyperliquid永续期货市场上SpaceX合约报价约为155美元，较135美元发行价隐含约15%的上涨空间。

Dan Ives的乐观论据核心指向SpaceX在AI基础设施领域的现实进展。公司旗下位于田纳西州孟菲斯的Colossus数据中心，集成22万块英伟达顶级GPU，可提供超过300兆瓦的AI算力。

这一硬件优势已转化为可观的商业合同。据此前的上市文件披露，SpaceX与谷歌签署了约每月9.2亿美元的AI算力租赁协议；Anthropic则同意支付每月12.5亿美元，独家使用孟菲斯Colossus 1设施的算力，合同期至2029年5月，总金额逾400亿美元。

在资本运作层面，Ives指出，今年2月SpaceX收购xAI，使特斯拉持有的20亿美元xAI投资转换为SpaceX股份，两家公司之间的股权关联已然形成。他认为，若SpaceX与特斯拉最终合并，马斯克将得以掌控AI生态链上更完整的版图，实现所谓的"圣杯"式整合。

Morningstar的Nicolas Owens给出了截然不同的估值框架。在其周一发布的研报中，他将SpaceX公允价值定为每股63美元，意味着当前135美元的发行价中，有约72美元是投资者为公司尚未实现、甚至可能永远无法实现的宏大项目所支付的"期权溢价"——主要包括轨道数据中心和火星基地计划。

Owens将其基准情景定义为"最小可行产品"，赋予50%的概率：轨道数据中心在技术上可行，但面临规模瓶颈，SpaceX届时约占全球AI算力预测容量的4%，到2035年可实现约470亿美元的年度轨道AI收入。

悲观情景则赋予43%的概率：轨道数据中心根本无法落地，或相较于地面方案不具备成本优势。Owens认为，在此情形下，公司可能在2028年前后放弃该项目，就像特斯拉当年中止多座小型汽车工厂建设计划一样。若如此，估值将大幅缩水。

唯有在最乐观情景下——轨道数据中心不仅可行且成本优于地面方案——公司估值才能达到1.97万亿美元，对应每股154美元，略高于发行价。Owens坦言，SpaceX或许是全球唯一有能力实现这一目标的公司，但相关科学可行性至今仍存在较大不确定性。

纽约大学金融学教授Aswath Damodaran给出的企业价值估算为1.22万亿美元，同时承认在极度乐观的假设下1.75万亿美元的估值并非完全没有依据，但这已预设了公司在企业AI市场取得显著份额，以及整体太空发射行业在未来十年快速扩张。

尽管The Motley Fool等机构指出，当前SpaceX闪烁着与2009年低知名度时期的英伟达相似的“加倍买入”信号，但历史数据对巨型IPO并不友好。Truist的分析显示，在过去15年中，30个大型科技IPO在交易第一年的平均最大回撤幅度高达55%，超过半数的公司在首秀一年后录得负回报。

佛罗里达大学IPO研究专家、教授Jay Ritter的数据覆盖范围更广——对1980年至2024年逾9200只IPO的研究显示，以上市首日收盘价买入的投资者，三年市场调整后平均回报率为-21%。"IPO平均首日涨幅约为19%，"Ritter告诉CBS新闻，"因此，买入价是135美元还是165美元，最终回报差异显著。"

据Motley Fool统计，2011年至2024年间上市的1724只股票，在上市后一年的加权平均回报率为-1.7%；而对于SpaceX这类规模更大、公司成立已24年且年收入数百亿美元的"成熟型"公司而言，历史记录则更为不利。

Truist的Sam Grelck亦指出，短期表现通常强于长期：上市后一周至三个月的表现相对较好，但随着时间延伸至一年及以上，回调和负收益开始逐步显现。"我们不知道它究竟会如何走，也存在例外，"他表示，"也许SpaceX会表现良好，没有大幅回调。"

此次IPO的一个特殊之处，在于散户参与度异常之高。约30%的IPO份额向散户投资者分配，远超通常5%至10%的水平，同时多家在线券商已大幅降低普通投资者以发行价认购的门槛。

然而，更大规模散户参与也可能带来额外的股价波动风险。Grelck指出，散户投资者在公司增长不及预期时，往往比机构投资者更倾向于直接抛售，而非选择持仓等待。

另一方面，指数纳入机制将形成被动买盘支撑。纳斯达克100指数近期修改了规则，允许SpaceX在上市后15个交易日内纳入指数，这意味着追踪该指数的热门ETF产品QQQ的持有人将自动成为SpaceX股东；罗素系列指数则允许SpaceX在上市后5个交易日内快速纳入。"有大量资金在追踪这些指数，"Grelck说，"随着SpaceX进入指数，系统性买入有可能在一定程度上对股价形成支撑。"

此次IPO另一个值得关注的细节，是SpaceX非常规的股票锁定期安排。与通常要求内部人士和早期股东在上市180天后才能出售股份的惯例不同，SpaceX允许部分投资者（马斯克本人除外）在IPO后数周即可出售一定比例股份，此后再分批解锁，直至12月。

Owens认为，这一安排意味着未来六个月内市场将持续面临潜在的抛售压力。即便实际抛售压力不大，市场也可能提前消化预期，在每个解锁节点前主动卖出，制造阶段性回调。

此外，5.56亿发行股仅占公司总股本的约4%，随着早期投资者借助分批解锁套现，市场上的卖盘供给将持续增加，即便指数被动买入形成一定对冲，对股价的下行压力仍不容忽视。Owens总结道：

"我们认为，渴望分享SpaceX未来机遇的长期投资者，将在初始发行之后获得比当前发行价提供更多安全边际的买入机会。"

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目前，豆包正针对专业版付费订阅扩大灰度测试范围，预计将于6月下旬正式上线。在保持基础功能免费的前提下，专业版精准锚定生产力场景，最高年费突破5000元大关。

作为目前国内日活规模领先的AI应用，豆包此次的商业化试水采用了阶梯式定价策略。

从灰测阶段披露的信息来看，其收费标准与5月初首次披露的一致，标准版连续包月每月68元、连续包年每年688元；加强版连续包月每月200元、连续包年每年2048元；专业版连续包月每月500元、连续包年每年5088元

据了解，该付费内容主要针对专业人群的复杂需求，覆盖软件开发、数据分析、专业设计、流程自动化、科学研究等高附加值服务。

然而，随着内测的深入推进，高昂的定价与实际交付的产品体验之间，正在不可避免地产生错位预期。

当前，有大量深度参与灰测的用户吐槽“豆包付费版与免费版差异不大”。

据《中国企业家》在用户内测群的观察，不少内测用户在实际的高阶生产力工作流中，用户的负面反馈主要集中在两点：一是缺少个性化功能；二是整体体验欠佳，付费版并未展现出对免费版的降维优势。

此前官方明确表示生成效果好坏与底层模型本身有关，与是否付费无关；付费并不等同于更好的生成质量。这一回应剥离了外界对豆包专业版存在隐藏版最强模型的预期。

从商业模式的角度审视，豆包当前的定价策略，并未采取类似国际标杆产品“免费版跑低阶模型，付费版独享最新一代高阶模型”的认知级收费路线，而是转向了更为纯粹的“算力通道费”模式。

毕竟，随着大模型用户基数扩张，复杂任务对GPU推理算力的消耗呈指数级上升。对高频重度使用的专业人群收取高昂的“配额费”与“插队费”，本质上是将这部分超额的算力消耗成本进行商业化转移。

但在实际的市场博弈中，超5000元的定价门槛已经远超ChatGPT Plus（年费约1740元人民币）的价格锚点。

对于国内的极客与专业从业者而言，如果支付极高的溢价仅能换取算力使用量和拥挤时段的顺畅，而无法在复杂Agent执行、高阶代码生成或深度逻辑推演上获得决定性的生产力增量，其实际转化率将面临严峻考验。

据了解，豆包在6月下旬正式上线，这或将是对国内AI专业用户付费意愿的一次真实测温。

不过，大模型在C端与Pro端的商业闭环，可能最终仍需依赖模型智力的代际跨越来支撑高溢价，不仅是算力配额的倾斜。

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据追风交易台，摩根士丹利亚洲科技团队Shawn Kim在6月10日研报中写道：“价格表现的重置不意味着周期结束；核心观点是，周期仍在加速，盈利预期修正依然强劲，并且比多数人相信的更可持续。”存储板块短线可能继续震荡，但AI需求、受限供给和长期供货协议（LTA）仍在支撑本轮周期。

真正的变化在于，存储行业不再只是跟着PC、手机等消费电子周期起落。AI推理、AI Agent和数据中心基础设施，把DRAM、HBM、NAND变成“token产能”的一部分。历史经验提示DRAM上行周期可能接近尾声，但AI Agent需求从2026年1月开始放量后，周期顶部可能至少还要往后推几个季度。

这并不是说价格永远上涨。当前投资计划带来的新产能会在2027年末开始进入市场，存储价格最终仍会下行。但AI需求的价格弹性可能和消费电子不同：DRAM便宜后，推理成本下降，AI部署变便宜，反而可能催生新需求，而不是简单地让固定数量的PC和手机少花一点钱。

过去两个月，存储股涨幅达到70%至134%，这类走势很难线性延续。杠杆ETF敞口、对冲基金和散户拥挤持仓叠加在一起，价格一旦回撤，速度也会很快。

这轮DRAM股价回撤约15%。此前生成式AI启动以来，存储股已经经历过三次类似“重置”：包括美伊冲突期间约24%的下跌、急涨后的10%回撤，以及“Liberation Day”附近约22%的下跌。每一次回调都没有直接终结牛市，但也很少立刻V型反弹。

这里的判断不是“跌了就买”，而是回调改变的是交易结构，不是马上改变供需。DRAM价格自2月以来几乎翻倍，交货周期明显拉长，背后还是实物产能紧张，尤其是LTA锁定供给后，现货和非AI客户能拿到的货更少。

按传统DRAM周期，上行通常持续约6个季度，之后供应紧张程度开始缓解；股价往往又会提前约4个月反应。如果只套这个模板，年末附近确实会接近周期高点。

但这次最大的变量是AI Agent。AI推理仍在快速增长，Agent使用还在早期，远未饱和。过去存储周期里的需求也并不虚假，真正导致周期反转的通常是供应端：厂商追着需求扩产，最后过度供给。

这次也逃不开供应周期。新晶圆厂产能会在2027年末开始释放，周期迟早会转。但供给扩张受到洁净室、EUV设备等约束，叠加LTA提高未来需求可见度，厂商未必会像过去那样激进过建。这是本轮周期能否重估的核心。

存储需求结构正在变。PC和手机里的存储容量仍重要，但占比在下降；AI基础设施对HBM、DRAM、NAND的吸收越来越强。

一个关键判断是：每一代GPU的瓶颈更多在存储，而不是算力本身。A100单卡80GB内存，到Rubin GPU/Superchip对应288GB至768GB，AI单元中的DRAM含量增长约4至7倍；与此同时，AI芯片当前年化增长率约60%。

这意味着，存储不只是“服务器里的一块零件”，而是影响AI每秒能产出多少智能、多少token的基础投入。模型使用越多、上下文越长、同时运行的Agent越多，内存和带宽需求越大。这和PC、手机这种终端数量相对固定的市场完全不同。

短期涨价当然重要。3Q26 DRAM价格仍可能出现20%至30%区间的涨幅，足以让同比变化继续加速。HBM价格谈判仍在进行，2027年起同比涨幅可能达到50%至100%；2026年的HBM价格已通过此前年度合同锁定，2H26预计不会大幅变化。

但更大的逻辑在LTA。若未来3至5年LTA覆盖总供给70%以上，DRAM股票的估值倍数理论上可能从当前约5倍PE，重估到至少8至10倍。背后的计算并不复杂：被LTA锁定的利润更像长期、可预测现金流，应接近市场常规倍数；剩余未锁定利润仍按历史周期高点附近的低倍数定价。

这也是为什么股价大涨后，估值看起来没有明显“贵起来”。盈利预期上修幅度与股价涨幅相当，2027年PE仍在约5.2倍附近。市场还没有给LTA支持的盈利和自由现金流太多估值溢价。

渠道反馈里最清楚的分化，是AI客户还在抢货，消费电子客户已经开始承受不住涨价。

DRAM方面，3Q26报价开局仍有约20%环比上调诉求，但消费电子客户在2Q26涨价后已经出现砍单迹象。AI相关产品在供给分配中的占比预计会从今年超过50%，提高到明年接近70%。这意味着新增产能之外，消费电子和模组厂仍会被AI需求挤压。

NAND也类似。3Q26合约价可能再涨约30%，主要由企业级SSD推动；但现货价格表现相对平淡，因为消费电子市场已经在消化前期涨价。AI NAND到2027年bit需求增速至少50%，驱动因素包括云厂商KV Cache卸载需求，以及HDD短缺背景下QLC SSD扩容。

还有一个细节值得看：Rubin NVL72平台SOCAMM内存配置从每机架55TB下调到28TB，确实意味着单机架规格降低；但英伟达整体内存订单规模并未缩小。这说明短缺还没有进入“双重下单”阶段，但真实需求并未消失。

Agentic AI CPU是另一个可能放大存储需求的方向。训练时代，CPU:GPU比例可以是1:8；到Agentic AI工作负载中，这一比例可能走向1:1甚至更高，因为CPU要承担推理流程编排。单个Agent消耗的token也可能远高于单轮问答。

测算给出的牛市情境下，服务器CPU TAM上限为2830亿美元；Agentic CPU TAM从FY26到FY30的复合增速为251%。若编排CPU机架扩张，增量DRAM需求可达约221EB，相当于2026年DRAM供给的4.9倍。

边缘设备是额外变量。NVIDIA在GTC Taipei推出RTX Spark，进入Windows PC SoC市场，配置20核Grace Arm CPU、Blackwell GPU，最高128GB统一LPDDR5X内存，带宽最高300GB/s，可在本地运行1200亿参数模型。这里的方向很清楚：PC从工具变成“队友”，Agent成为主要界面，更多计算在本地发生。

但这还不是马上爆量的消费电子故事。高端规格笔记本价格可能超过3000美元，未来三年累计出货初步低于1000万台，而全球PC年TAM约2.7亿台。它证明的是内存含量提升方向，不是短期销量奇迹。

这轮存储周期最怕的不是短线回调，而是几个更底层的变量突然变化。

第一，技术突破。如果AI系统出现显著降低内存/HBM用量的效率突破，甚至绕开现有内存瓶颈，存储需求框架会被重写。内存压缩一直存在，不算新变量；真正危险的是架构层面的绕行。

第二，AI需求增速掉线。当前逻辑依赖AI推理和Agent使用继续呈指数级扩张。如果企业API合约、Agentic coding工具采用率、ARR轨迹开始偏离，市场会重新区分“基础需求”和“短期泡沫”。

第三，AI资本开支消化。2028年被设定为潜在下行点，并不是随便选的时间，而是因为当前投资计划形成的新产能会在2027年末开始进入市场。一旦AI建设节奏放缓，供给压力会迅速显性化。

第四，宏观和流动性。存储涨价已经足够大，问题不在于有没有“芯片通胀”，而是成本传导是否足够慢、足够分散。与此同时，流动性边际收紧、油价上行、美元强势，都会压制高弹性科技资产的估值空间。

所以，这轮存储股交易接下来不只看涨价。更关键的是，市场是否愿意相信：AI需求足够持久，LTA能把周期利润部分锁住，供应端这一次不会太快把短缺打成过剩。周期还没结束，但它已经进入需要用更高证据密度支撑估值的阶段。

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6月10日，深圳市丰宜科技集团股份有限公司（旗下运营品牌“丰e足食”，下称丰宜科技）向港交所主板递交招股书。农银国际担任独家保荐人，中金公司与招商证券国际为整体协调人。

丰宜科技的故事始于2017年顺丰控股的内部孵化。彼时正值“无人货架”风口，顺丰依托自身密集的快递网络和庞大的企业客户资源，切入办公场景的零食货架业务。

随着行业退潮与模式迭代，丰宜科技逐渐将业务重心从货损率极高的开放式货架向智能零售柜转移，并引入外部资本独立发展。

历史融资信息显示，软银亚洲风险投资公司曾领投其3亿元A轮融资，中金资本及深创投等跟投。此轮融资后，顺丰关联方明德控股与软银亚洲并列成为核心股东。

最新披露的招股书资料指出，软银目前持股比例超过25%。从物流巨头的衍生边缘业务到独立谋求上市，这不仅是资本退出的常规路径，也折射出重资产直营模式对二级市场资金的强烈渴求。

从营收来看，丰宜科技的收入结构极为单一。

招股书显示，过往业绩记录期内，公司约99%的收入直接来源于智能零售柜向终端消费者的食品及饮料销售。

这种结构意味着其缺乏广告展示或设备租赁等高毛利业务的财务对冲，利润的挤压完全依赖于规模的放大与供应链的精细化流转。

从财务基本面看，公司实现了营收与网点规模的同步拉升。2023年至2025年，丰宜科技的营业收入由12.44亿元增长至20.09亿元，复合年增长率达27.1%；同期，整体毛利率从52.4%小幅提升至55.8%。

值得注意的是利润端表现。在重资产投入和高履约成本的行业属性下，丰宜科技2025年录得经调整净利润（Non-GAAP）1.186亿元。

在智能柜同行多处于亏损泥潭的背景下，这标志着其在直营模式下跑通了初步的规模化盈利。

但硬币的另一面是，随着设备网络的铺开，未来大额资本开支带来的折旧摊销压力，仍将长期侵蚀其实际利润空间。

传统无人零售通常厮杀于核心商圈、交通枢纽等“重场景”，以高昂的点位租金换取绝对客流量。丰宜科技的差异化在于点位重心的下沉，聚焦于办公及工业场所、商业区内部、物流仓储设施等轻场景。

截至2025年12月31日，丰宜科技直营智能柜点位数达183,989个，覆盖全国72个城市，较2023年底的10.6万个复合增长超30%。

“轻场景”的特征是单点客流上限低、需求呈现碎片化，但核心优势在于点位租金相对低廉，且客群的日常即时消费复购率稳定。

这种下沉策略避开了正面租金战，但也导致后台调度的指数级复杂化。当终端网络逼近20万台时，传统的人工巡站与补货模式会导致履约成本急剧攀升，最终吞噬本就不高的单柜利润。

为应对高密度“轻场景”带来的运营损耗，丰宜科技在技术端进行了较重的资本倾斜。

招股书提及，公司于2022年开始采用算法驱动运营，并于2024年上线了由四个智能体构成的FLOW Pilot智能系统，覆盖点位扩张、产品组合、库存规划及任务调度全链条。

从产业数字化的视角观察，这本质上是一套将补货调度和点位汰换逻辑算法化的管理工具。在数十万个离散点位中，系统依靠实时反馈的运营数据作自主决策，大幅削减了人工在点位评估与供应链调度中的判断比重。

招股书援引弗若斯特沙利文数据称，过往业绩记录期内丰宜科技年均研发开支超过6000万元。在毛利率本就微薄的零售赛道，这笔投入可以视作公司为压降长期履约成本、维系直营网络运转所必须支付的固定技术成本。

总体而言，丰宜科技的招股书展示了一个依靠“轻场景直营+算法调度”实现账面盈利的商业样本。但在零售终端下沉红利渐近天花板、线下消费复苏斜率未定的宏观环境下，其18万台智能柜构建的履约网络能多大程度抵御潜在的市场价格战，依然是二级市场需要持续审视的核心指标。

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知名分析师郭明錤最新研究指出，台积电CoPoS预计于2028年下半年进入量产阶段，目标是改善超大尺寸AI芯片封装的量产经济性，适用范围针对掩模尺寸超过9.5倍以上的封装需求。郭明錤同时点名，英伟达最新一代AI芯片Feynman有望成为CoPoS的首批采用者。

根据郭明錤的研究，CoPoS的量产节点定于2028年下半年，核心驱动力在于提升超大型AI芯片封装的量产经济性。当前AI算力芯片的封装尺寸持续扩大，突破单一掩模限制的超大封装方案对良率和成本的管控提出了更高要求，CoPoS正是针对这一痛点而设计。

在潜在客户层面，郭明錤指出英伟达Feynman芯片是CoPoS的可能首批用户。Feynman为英伟达规划中的下一代AI芯片，若时间节点吻合，将与CoPoS 2028年下半年的量产窗口形成对接。

郭明錤在报告中详细描述了CoPoS中玻璃核心基板的结构。该基板以玻璃为核心层，上下两侧分别覆盖ABF增层（ABF-GCP），形成三层架构。玻璃的加工环节涉及TGV（Through Glass Via，玻璃通孔）制作、铜填充及金属化等关键工艺，技术难度较高。

在材料规格方面，CoPoS在两处使用玻璃：一是尺寸为310×310毫米的临时玻璃载板；二是用于测试的250×250毫米玻璃面板，以及用于量产的510×515毫米玻璃面板，后者经加工后切割为玻璃核心基板。

郭明錤专门就业界流传的三种技术误解作出纠正。

误解一：CoPoS使用玻璃中介层（glass interposer）。 郭明錤指出，玻璃在CoPoS中并非中介层，互连功能由芯片侧的RDL（再分布层）以及玻璃核心基板侧的TGV和ABF增层分别承担，两者共同完成互连，而非由玻璃中介层统一实现。

误解二：玻璃取代ABF。 郭明錤明确，玻璃与ABF在CoPoS的基板堆叠中共存，并非替代关系，上述三层架构即为佐证。

误解三：芯片直接置于玻璃上。 郭明錤澄清，芯片实际上是附着在玻璃核心基板的ABF增层表面，而非直接接触玻璃。

郭明錤认为，CoPoS将持续巩固台积电在先进封装领域的竞争优势，这一优势预计可维持至2032年前后，为台积电在AI芯片封装市场的长期地位提供支撑。

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据英国《金融时报》报道，韩国个人信息保护委员会周四宣布了这一处罚。此次数据泄露事件波及韩国近三分之二人口，暴露出Coupang在网络安全管控方面的严重疏漏。委员会主任委员Song Kyung-hee表示，该公司“未能采取足够措施来检测和应对未经授权的外部访问”。

这是韩国针对单一企业数据泄露案件开出的最高罚单。Coupang今年一季度已录得2.42亿美元运营亏损，并预计全年营收增速将放缓。此次罚款进一步加剧了这家被称为“韩国亚马逊”的公司的业绩压力。

双线追责：泄露之过与违规之失

韩国个人信息保护委员会披露，6246亿韩元罚款由两部分组成：4236亿韩元针对数据泄露事件本身，剩余2010亿韩元因其在未获用户同意的情况下收集和使用个人信息。

调查显示，数据泄露于去年4月通过Coupang境外服务器发生，但公司直至11月才察觉。一名前员工利用一把仍处于激活状态的私人加密密钥访问了客户信息。事件曝光后，Coupang韩国子公司首席执行官辞职，总统李在明将此案定性为强化网络安全的警示性案例。

根据韩国法律，未落实充分数据保护措施的企业最高可被处以前一年度营收3%的罚款；若数据泄露源于故意不当行为或重大过失，当局可追加最高五倍于实际损害的惩罚性赔偿。部分国会议员此前曾呼吁对Coupang处以最高1.2万亿韩元的罚款。该公司2025年销售额为49万亿韩元。

用户信任流失，业绩负重前行

Coupang对裁决表示“遗憾”，称其在数据泄露后采取的整改措施及相关说明“未能在委员会的决定中得到充分体现”，并表示将通过法律程序寻求事实厘清。

此次罚款落地之际，Coupang正面临安全事件引发的用户信任危机。该公司今年一季度录得2.42亿美元运营亏损，并警告称安全顾虑已导致部分消费者减少使用其平台，全年营收增速将因此承压。

Coupang由韩裔美国人、哈佛毕业生Bom Kim于2010年创立，凭借隔夜“火箭配送”服务成长为韩国最大电商平台。该公司背后有日本软银支持，拥有2500万活跃会员，业务涵盖外卖配送及流媒体服务，是韩国仅次于三星的第二大私营雇主。

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据彭博报道，Amodei在接受主持人Emily Chang专访时透露，向他直接汇报的只有其幕僚长一人。Anthropic高管团队的其余成员，均向其妹妹、联合创始人兼总裁Daniela Amodei汇报，由后者负责公司的日常运营管理。

这一架构在科技行业高管中属于极端异类。Amodei表示，这种安排“令人难以置信地自由”，使他能够专注于战略制定、企业文化塑造、研究方向把控，以及撰写关于文明未来的宏观论述。

目前，Anthropic成立仅逾五年，私募市场对其估值已接近万亿美元。据TechCrunch报道，与其他科技巨头CEO相比，Amodei的管理架构格外特殊——OpenAI的Sam Altman约有六名直接下属，而英伟达的黄仁勋则多达数十人。

这一安排意味着，Dario将公司运营管理几乎全权交由Daniela承担。这种兄妹搭档的分工模式，在结构上将CEO职能一分为二：对外战略与研究愿景归属Dario，内部运营与团队管理归属Daniela。

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据semafor周四报道，美国政府上月宣布向九家量子计算企业发放总计20亿美元的拨款与投资，受资方包括IBM和PsiQuantum，旨在加速美国量子技术发展。谷歌并不在受资名单之列。

谷歌量子AI首席运营官Charina Chou周三在旧金山举行的Semafor科技峰会上披露了缺席原因：政府资金附带了若干"条件"，将制约谷歌推进量子计算机研发的速度。

Chou表示，谷歌仍在以"其他方式"与美国政府合作，并呼吁政府加大对基础研究的投入。与此同时，她指出移民和签证政策收紧正在给海外学术人才招募带来压力，认为这一趋势可能影响美国在量子领域的长期竞争力。

附带条件成为谷歌拒绝资金的直接原因

Chou在峰会上明确表示，谷歌此次未接受政府资助，核心原因在于资金所附带的条件。"在这一具体案例中，我认为资金附带了各种条件，"她说。谷歌的目标是"尽可能快地推进量子计算机的研发"，而相关条件与这一目标存在冲突。

她未进一步说明这些条件的具体内容，但强调谷歌并非与政府脱钩，而是选择在其他层面维持合作关系。

相比之下，此次获得政府资助的PsiQuantum联合创始人Pete Shadbolt对政府介入持积极态度。他表示，鉴于量子技术"深远的地缘政治影响"和"国家安全含义"，政府投资该领域"非常自然"。Shadbolt还透露，他本人会花大量时间在华盛顿游走，强调与政府保持紧密沟通的重要性。

谷歌呼吁加大基础研究投入

尽管拒绝了此轮资助，Chou仍认为政府在量子领域"可以做更多"，并明确提出希望看到"对基础研究的投入增加"。她解释称，基础研究是更高阶量子技术的根基，而承担这类研究的机构，正是谷歌在全美各地合作的实验室。

这一表态意味着谷歌并非反对政府资金本身，而是对资金的使用方向和附加条件存有异议。

Chou还就人才问题发出警示。她表示，随着特朗普政府收紧移民和签证政策，谷歌在从海外招募学术人才方面正面临"一些挑战"，当前"是严峻的"。

她表示，谷歌目前尚未遭遇重大招募障碍，但对长期趋势表示担忧。"我们需要从全球各地汇聚最优秀的人才，才能让这项技术成为可能。

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据彭博报道，软银与潜在贷款方就缩水后的60亿美元保证金贷款进行的谈判已陷入停滞，原因是贷款方对抵押品估值的担忧持续升温。

这距软银一个月前被迫将原定100亿美元贷款规模压缩40%，仅过去短短数周。消息人士称，软银目前正在评估多种替代融资方案，但保证金贷款选项并未被完全排除。

谈判受阻的消息令软银股价周三盘中一度重挫9.7%。尽管如此，该股年内累计涨幅仍约达45%，此前受益于OpenAI投资估值大幅提升带动季度利润跳升，软银于6月1日超越丰田汽车，成为日本市值最高的上市公司。

估值难题令贷款方迟疑

此次谈判破裂的核心症结，在于贷款方难以对OpenAI这一非上市公司给出合理估值。据彭博援引知情人士透露，部分此前态度消极的潜在贷款方，在上月OpenAI披露正筹备IPO的消息后，已开始重新审视这笔贷款的可行性——但这一转变仍不足以推动交易落地。软银据称在谈判停滞前已获得约50亿美元的意向承诺，但知情人士表示，这些承诺的约束力存疑。

OpenAI已在美国秘密提交IPO申请，并与高盛及摩根士丹利合作，最快有望于今年秋季完成上市。AllianceBernstein亚洲信用研究主管Hua Cheng表示：“保证金贷款只是更大拼图中的一块，除非我们看到软银融资能力出现明显恶化，否则不会将其视为单独的风险信号。最理想的情形是OpenAI今年完成IPO，软银借此出售部分持股以偿还债务，这也符合信用投资者的预期。”

2027年债务到期压力如影随形

融资受阻的背后，是一笔规模更大、时限更紧的债务压力。软银为支持对OpenAI的投资，动用了400亿美元过桥融资，须于2027年3月偿还。软银方面表示，这笔借款"可能通过利用现有资产及其他融资手段"加以偿还，但具体路径尚不明朗。

与此同时，软银旗下持有的Arm Holdings及英特尔股权今年以来分别大涨197%和192%，理论上可作为新的抵押资产。然而，若连OpenAI这一核心资产都难以撬动贷款方，其他资产所能争取到的融资条件恐怕更为有限。软银还可能考虑增发债券等方式补充流动性，但目前尚未作出决定。

孙正义豪赌AI的代价

在融资困境浮现的同时，软银创始人孙正义的AI押注策略本身也面临越来越多的质疑。随着竞争对手Anthropic近期取得一系列技术突破，部分投资者开始对软银超过600亿美元的OpenAI承诺投资产生疑虑，软银内部亦有官员对此感到不安。

孙正义并未收缩战线。上月，软银宣布计划在法国投入最高750亿欧元，用于建设AI数据中心基础设施。这一数字远超软银目前的可用资金规模，再度引发市场对其资本纪律的关注。曾在互联网泡沫破裂后几近破产的孙正义，正在以更大的赌注重演那段历史——而这一次，债权人的耐心似乎正在消退。

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美国能源部周三宣布，计划向能源企业出借最多4000万桶战略石油储备（SPR）原油。此举是此前一项1.72亿桶释放承诺的延续——目前已有约1.33亿桶完成出借，本轮最多可将剩余差额填满。

能源部长Chris Wright表示，企业归还的溢价原油预计将在今明两年合计达到3500万至4000万桶。

本轮出借旨在稳定2月28日美国、以色列与伊朗爆发冲突以来持续承压的全球油市。SPR库存目前已降至3.492亿桶，为2023年8月以来最低水平，表明储备空间正在收窄，政策工具的使用正接近此轮承诺上限。

SPR库存压力：储备降至近三年低点

SPR将原油储存于得克萨斯州和路易斯安那州沿海的地下盐穴之中。截至最新数据，库存量为3.492亿桶，已降至2023年8月以来最低水平。随着累计出借规模逼近1.72亿桶的承诺上限，美国战略储备的缓冲空间正在趋于收窄。

此轮行动并非美国单独为之。美国于今年3月与国际能源署（IEA）约30个成员国达成协议，承诺联合向全球市场释放约4亿桶战略储备，以应对中东冲突引发的供应不确定性，稳定国际油价预期。美国此前承诺释放的1.72亿桶，正是这一多边协调框架下的组成部分。

与直接出售不同，此次采用"出借"模式——借用原油的企业须在归还等量原油的基础上，额外支付最高24%的溢价，以实物原油的形式返还。能源部表示，这一机制在实现市场稳定目标的同时，不会对美国纳税人产生直接财务成本。能源部长Chris Wright预计，来自溢价的回流原油将在今明两年合计达到3500万至4000万桶，有助于在中期内部分补充储备水平。

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GLD ETF（SPDR黄金基金）周三再度下挫逾3%，较2月盘中历史高点已累计回落25%。期权市场数据显示，看空情绪正在加速升温——当日期权成交中，看跌期权占据主导，其中最受关注的一笔交易直指黄金未来两年再跌40%的极端情景。

多重利空因素叠加形成压力：土耳其央行抛售黄金以支撑里拉、海湾产油国因战争融资需求持续减持，以及印度上调黄金进口关税，共同加剧了市场的下行动能。与此同时，技术面的关键支撑位失守，进一步触发程序性止损盘涌出。

期权市场看空信号密集

据ThinkOrSwim和SpotGamma数据，周三GLD期权市场共成交约2亿美元权利金，其中1.3亿美元与看跌期权相关。成交量最高的前十大合约中，八份为看跌期权，且逾半数看跌期权权利金以要价或高于要价成交，意味着这些合约以主动买入为主。

成交量最大的看跌合约为当日到期的行权价380美元合约，属于实值期权。成交量排名第二的则是2028年6月到期、行权价240美元的看跌合约，每份合约报价11.50美元——这是一笔深度看空押注，意味着交易员预计GLD在未来两年内将再下跌约40%。

多重利空因素叠加施压

Arora Report创始人Nigam Arora在接受采访时列举了当前黄金承压的多重原因。

"土耳其央行正在抛售黄金、买入美元以支撑里拉，而海湾国家——卡塔尔、阿联酋、沙特——因战争需要资金，也在持续卖出黄金，"他表示，"与此同时，印度上调了黄金进口关税，而那些单纯看图表的交易员，在金价跌破4400美元关键支撑后，止损盘被迫触发。"

技术面的支撑位失守，进一步放大了基本面利空的冲击，令市场形成多空共振的下行格局。

矿业股或现结构性机会

与黄金现货的悲观情绪形成对比的是，黄金矿业ETF GDX的期权市场呈现出截然不同的面貌。周三GDX看涨期权成交量是看跌期权的逾两倍，看涨期权买入量更是看跌期权的三倍。

当日GDX最大单笔交易为一名交易员卖出2000份2028年12月到期的平值跨式组合（同时卖出看涨和看跌期权），涉及权利金约800万美元。该策略在GDX到期时维持在约35至115美元区间内即可获利，反映出该交易员对矿业股中期走势持区间震荡判断。

Nigam Arora指出，黄金矿业股在金价突破5000美元时的涨幅远不及预期，但其成本结构具备吸引力。"如果矿企的平均开采成本约在1500美元，那么它们的利润依然相当可观，"他说，"如果想参与贵金属板块，GDX的性价比更高。"

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据韩国科技媒体ETNews周四报道，SK海力士近期已向多家设备一级供应商要求提交"价格调整审核材料"，即证明涨价合理性的支撑文件。部分设备厂商趁势提出3%至4%的涨价要求。SK海力士方面表示，将依据汇率、供应稳定性等客观采购原则决定最终价格。

此举引发业界对所谓"涓滴效应"的广泛期待——即大型半导体企业的丰厚利润能够逐步惠及上游合作伙伴。值得关注的是，业内人士指出，比较常见的是原材料和零部件供应商因成本波动较大而进行涨价谈判，但连设备厂也提出涨价则较为少见，此次动向因此受到市场高度关注。

设备供应商提出涨价之所以被视为异常，根源在于设备行业独特的成本结构。

原材料和零部件供应商的采购价与化学品、气体、晶圆、铜等原材料高度挂钩，此类成本通常占供货价格的30%至70%，且可随国际大宗商品价格直接联动，涨价逻辑清晰易证。

设备厂商则截然不同——其成本构成以固定费用、研发投入和技术积累为主，难以套用"原材料涨了所以要提价"的简单逻辑。行业惯例反而是反向操作：设备初次供货时价格最高，此后每次追加采购谈判，供货价往往被压低约10%。

一名设备行业人士表示，此轮半导体景气主要源于存储器短缺推动的销售端价格上涨，相当一部分材料、零部件及设备供应商的供货单价并未随之提升，"有些供应商的盈利能力反而有所恶化"。他还补充道，伊朗局势引发油价上涨、韩元持续走弱，都进一步加剧了成本压力，使涨价诉求愈发迫切。

业内人士将此次设备厂商成功推动涨价的背景，归因于半导体超级周期下供应链话语权的结构性变化。

在产能扩张节奏加快的背景下，核心设备供应商的交货周期与响应能力，对芯片制造商的生产计划影响日益显著。这意味着设备厂商的战略地位上升，对下游大厂而言，维护关键供应商的配合意愿已成为不可忽视的成本。

一级设备供应商中的A公司近期向SK海力士供货的价格已高于上年水平。该公司此前逾五年未曾获得任何价格上调，但据了解，今年的谈判进展相对顺利。

SK海力士拥有充裕的财务空间消化成本上升。今年第一季度，该公司实现营收52.5万亿韩元，营业利润37.6万亿韩元，营业利润率约72%，刷新单季历史纪录。市场普遍预期，二季度营业利润将在旺季效应推动下进一步跃升至60万亿至64万亿韩元区间。

与此同时，外部因素或也在悄然施压。部分业内观察人士认为，此次SK海力士主动推进供货价上调，与近期韩国政界对大型半导体企业"共赢合作"的舆论压力不无关联。据报道，韩国政府正在研究将三星电子半导体工厂引入湖南地区的方案，以此向大企业施加更直接的压力。

SK海力士官方表示，随着原材料采购负担加重，供应商的涨价请求持续增多，公司将依据汇率、供应稳定性等客观采购原则做出定价决策。

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据《华尔街日报》报道，OpenAI正在考虑大幅下调向用户收取的Token费用，以从竞争对手Anthropic手中争夺企业客户。据知情人士称，此举部分是为“抢占先手”，OpenAI预计Anthropic也将采取的类似降价行动。OpenAI首席执行官Sam Altman近期在一场活动上承认，AI使用成本已成为"一个巨大问题"，并表示将"帮助人们用更少的支出获得更多价值"。

这一消息的时机格外敏感。OpenAI本周已秘密提交IPO申请，Anthropic同样处于上市倒计时阶段。与此同时，彭博Silicon Data LLM Token支出指数已连续7个交易日下跌，创今年1月以来最长连跌纪录，折射出市场对AI账单可持续性的深层焦虑。报道直言，价格战将直接侵蚀两家公司的利润率——而两家公司目前均已因AI系统所需的庞大算力亏损数十亿美元。

这场讨论的核心，不再只是一次降价决策，而是一个更根本的问题：当"Token消耗越多越好"的叙事走到尽头，AI行业下一个商业化故事将由谁来讲，又将如何讲。

生成式AI的商业化，在短短三年内经历了清晰的三段演变。

第一阶段，月包和年包订阅奠定行业基调。2023年2月，OpenAI推出月费19.99美元的ChatGPT Plus，开创大模型C端付费先例；百度、阿里、腾讯随后跟进，固定月费订阅成为初级商业模式的标配。

第二阶段，补贴大战全面爆发。为拉高ARR（年度经常性收入）这一融资估值的核心锚点，各家厂商转向大规模补贴：谷歌为学生免费提供15个月Gemini Advanced，OpenAI推出首月1美元的Team版会员，字节跳动豆包以"比行业价低99.3%"的定价入场，百度宣布核心模型免费。补贴的本质是以亏损换增长——据报道，微软在GitHub Copilot订阅模式下平均每位用户每月亏损超过20美元，部分重度用户月亏损高达80美元。

第三阶段，是按量计费的强制切换。2026年6月1日，微软宣布GitHub Copilot所有计划正式转向基于Token用量计费，月费19美元直接转化为等额Token额度。这一改变，将被订阅制长期掩藏的真实成本摆上台面——据Reddit社区用户测算，一次智能体编程会话可消耗30至40美元，单月套餐在单次使用中即告耗尽。

Token按量计费的落地，将企业AI支出的真实面目完整呈现。

企业端的账单数字触目惊心。Uber首席运营官Andrew Macdonald在2026年5月公开表示，Token消耗的增长与产品实质改善之间，"这条线还不存在"，并为此专门造了一个词："tokenmaxxing"（Token极大化），形容员工为刷使用量而执行无价值任务。

更直接的数据是：Uber仅2026年前四个月就耗尽了全年Token预算；Salesforce预计全年付给Anthropic的费用将达约3亿美元。

Anthropic自己的开发者文档显示，使用Claude Code的开发者平均成本约为每个工作日13美元，90%的用户每日成本低于30美元——折算下来，一个10人开发团队仅Token费用一年就可能超过75600美元。

投入产出比同样令人警觉。企业数据平台Entelligence.AI汇总2444家企业的数据后发现，每投入1美元的AI Token费用，仅有18美分产生了触达用户的实际价值；44美分用于修复AI自身引入的Bug，27美分流向返工，11美分消耗于审查摩擦。

面对失控的账单，企业端已开始主动管控。亚马逊叫停了内部AI使用排行榜，要求员工"不要为了用AI而用AI"；微软计划逐步停用部分关键产品部门员工的Claude Code订阅。高盛指出，部分企业用于AI Token的支出已占其员工总人力成本的10%，未来几个季度这一比例可能进一步攀升。这不是需求消失，而是AI支出的粗放时代走向终结。

正是在这样的背景下，价格战的导火索被点燃。

据《华尔街日报》报道，Altman的降价考量直接由追赶Anthropic的压力所触发。Anthropic的收入近期大幅增长，旗下编程工具Claude Code在软件工程师群体中走红，这家成立五年的初创公司估值甚至首次超过OpenAI。

然而，这场价格战的代价将异常沉重。价格若大幅下调，将进一步压缩两家公司本就为负的利润空间，而竞争格局提供的空间极为有限。

而投资者长期以来识别出的底层风险是，OpenAI与Anthropic的产品具有高度可替代性，客户可以轻易从一家转向另一家——这意味着降价即便短期留住客户，也无法真正构建护城河，只是延缓了份额流失。

这一困境还通过云计算巨头与AI实验室之间的财务循环向外传导。

据The Information汇编的企业披露文件，OpenAI和Anthropic合计占微软、甲骨文、谷歌和亚马逊约2万亿美元未来云服务承诺的逾半数。若降价引发收入预期下修，这条传导链条将双向承压。

美国神经科学和人工智能专家Gary Marcus说道：“这进一步暴露了OpenAI的脆弱，也表明了它面临的困境有多严重。一旦OpenAI走下坡路，很可能会拖垮英伟达、甲骨文、Coreweave等公司。局势正在迅速恶化。”

多空分歧在华尔街公开对峙。摩根大通TMT分析师Mark Schilsky认为，当前账单焦虑不过是"通往更高支出的最小减速带"：若每百万Token均价下降，但美国公司AI付费渗透率持续上升，总体Token用量在数学上必然大幅增加；加之代理式AI（agentic AI）将单任务Token消耗推升至传统问答模式的数倍，长期总支出料将显著高于当前水平。

高盛半导体分析师Jim Covello则持更为悲观的立场，认为当前产业链繁荣几乎将所有价值导向半导体公司，这一现象"在历史上前所未有且不可持续"，一旦企业直面按量计费的真实价格，支撑GPU采购和模型训练的资本流动将面临逆转。

价格战之后，AI行业商业化的下一章尚未写就，但轮廓正在浮现。

Citadel证券的报告提供了一个方向性框架：分层收费与按稀缺性定价。其核心逻辑是，推理密集型前沿AI不会消失，但会越来越集中在少数有能力承担算力成本的大型企业手中；对更广泛的企业而言，在物理约束缓解之前，更简单的模型可能是更具生产力的路径。这意味着AI使用将走向分层——高价值、复杂任务继续使用前沿模型，日常任务、批量任务则转向廉价模型或本地模型。

摩根大通则持相对乐观的判断：即便单位Token价格下降，智能体AI（agentic AI）的普及将使每个任务的Token消耗倍增——现有数据显示，业务agent化后每个任务的Token消耗可变为原来的3.5倍——总体支出规模仍有望继续扩大，当前的账单焦虑或许只是"通往更高支出的最小减速带"。

Nebius首席营收官Marc Boroditsky提出了"valuemaxxing"的概念，主张行业从追求Token消耗最大化，转向使每个Token真正产生价值。这一方向正逐渐成为行业共识——但真正的商业落地，仍需要AI实验室找到一套既能反映真实成本、又能被企业客户接受的定价体系，而这正是当前所有争论尚未解决的核心命题。

然而，在这场价格战中，最被忽视的变量或许是中国模型。

据美国企业支出管理平台Ramp的6月数据，DeepSeek已登顶美国企业软件订阅增速榜首。Ramp首席经济学家Ara Kharazian特别强调，这并非开源模型的本地部署，"企业在直接通过DeepSeek收发数据"，是真实付费的直连使用——他坦言"没有料到美国公司会去用DeepSeek"。据第三方测算，DeepSeek V4-Pro的API均价约为GPT-5.5的十分之一，约为Claude Opus 4.7的十一分之一。

OpenAI与Anthropic两虎相争，最终受益的，可能是那个早已将"普惠定价"写入基因、且不需要向IPO投资者交代利润率的玩家。这或许不是这场价格战最受欢迎的结局，但正在成为越来越难以忽视的现实。

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如果要在国内大厂里选一个“AI掉队生”，很多人会选腾讯。

模型声量和影响力远不如阿里字节，元宝的用户规模追不上豆包，混元的行业口碑相比千问存在很大距离。

直到2026年6月，作为腾讯最大王牌的微信有了实质性动作。

6月8日起，腾讯正式开放AI生态接入能力，并向开发者发布了“小程序AI开发模式”的接入指引。

首批内测名单包含多家头部平台。目前已官宣接入的应用有京东、美团、携程、滴滴、同程、得物App等，覆盖电商、外卖、出行、旅游等核心场景。

被期待许久的微信AI终于有了轮廓。

但从微信AI的生态接入安排与调用逻辑来看，存在一个看上去稀疏平常却被忽视的关键选择：

微信没有选择让AI全面接管小程序，而是先在自动操作之外，让开发者自己定义AI能碰什么。

根据接入指引，有关小程序的接入申请，能力声明，技能封装、审核提交、开放功能都需要开发者主动完成。

微信的Agent只负责理解用户意图、选择能力、调度执行和返回结果。官方文档的定位是“充分尊重开发者权益和自主选择”。

在一个所有人都在比谁的Agent更强、更能替代一切的时刻，微信选择了一条其实没有那么性感的路。

这种选择，本身就隐藏了微信乃至腾讯对于AI与应用生态之间的关系确认。

一. 进入应用的路

过去一年，Agent是整个AI行业最热的存在，几乎所有大公司都在讲同一件事：AI要帮用户完成任务。

当Agent能力越来越强，甚至在引发杀死软件恐慌的背景下，一个AI新世界与互联网旧世界的矛盾出现了：应用方的位置在哪里？

目前行业大体呈现两种思路。

一种可以称为AI主动向应用渗透，即理解应用、操作应用、成为应用。

无论是OpenAI的Operator，还是Anthropic的ComputerUse、以及国内一些主机厂推出的手机Agent，核心技术路线是结合了VLM模式的GUI（图形界面） Agent，即让AI读取屏幕、理解界面、模拟点击，在拿不到SDK或API时可以绕过应用方的配合授权。

理念上，只要AI足够强，就能绕过一切中间层，直接替用户完成操作。

另一种则反过来，是推动应用主动来适配AI，但选择权仍然留给应用方自己。

代表包括苹果的AppIntents、亚马逊的AlexaSkills、以及微信这次方案。

共同特征是让开发者主动声明能力，AI只负责调度已声明的能力，应用方保有完整的控制权，开放什么、不开放什么，由开发者自己决定。

两种思路，其实回答的是技术变革带来的利益分配问题：

Agent在帮用户完成任务的同时，需要多大程度尊重应用方的授权、品牌和商业利益？

这个问题在过去半年已经产生了真实且激烈的摩擦。

2025年12月，豆包手机问世。这款搭载了AI手机助手的设备，可以通过GUI自动操控手机上的第三方应用。

但上市仅仅三天，微信、支付宝、美团等主流App便对其做出了不同程度的限制和风控封堵，一些银行客户端也弹出安全提示或直接主动闪退。

回头来看，这或许是国内Agent试图接管应用这条路撞上的一堵墙。

中国信通院牵头发布了《端云协同智能体交互双重授权安全指引》，明确提出一个关键原则：Agent需同时获得应用授权与用户授权，才能合法访问第三方应用。

AI能不能操控应用，不只取决于模型够不够强，还取决于应用方愿不愿意被操控。

在金融、支付、医疗等高信任场景，应用方有充分的理由和权利拒绝那些未经授权的自动化操作。

微信这次给出的方案本身，就在回应这个问题，整套接入设计可以归结为几件事。

一是给小程序开发者选择是否接入AI的权利。

接入微信AI生态是主动申请行为，并不被平台强制，开发者可以选择不接入，继续保留现有的小程序形态。

二是能力边界由开发者自行定义。

开发者自己决定封装哪些Skill、暴露哪些接口都由开发者自行选择，微信AI没法调用开发者授权以外的能力。

三是开发模式的设计保留了小程序的品牌存在。

封装的能力被调用后，结果通过原子组件渲染成GUI卡片，嵌入对话流中展示。

这意味着小程序的品牌和交互方式仍然在AI调用链路中被保留了，用户仍能看到小程序的视觉界面，而不光是一个没有品牌标识的文本回答。

四是微信仍然保留了双条腿走路的条件，同时开设自动模式和开发模式。

自动模式允许微信在提审时读取小程序源码，分析页面，并允许微信AI直接操作页面，开发模式则是开发者主动声明能力。两种模式可以同时开启。

最后留的口子，说明腾讯内部对Agent的终局没有结论，其既保留了平台主导的自动化路线，也建设了开发者主动适配的路线。

其实这套AI能力开放之前，微信已经开始培育供给侧。2026年1月，微信推出AI应用及线上工具小程序成长计划，覆盖全年，为开发者提供6个月免费云开发环境、1亿Token混元模型额度、1万张文生图额度，以及流量扶持和商业化支持。

先补贴供给侧、先让开发者准备好，最后开放入口，本身是微信将AI选择权交还给应用生态的一种表达。

二. 价值观还是板凳

微信这样的商业选择与道德感无关，因为它的处境与其他AI公司根本不同。

微信的Agent的蓝图，更早是腾讯总裁刘炽平2025年3季度电话会上释放的，他彼时表示，微信的通信、社交、内容生态、小程序乃至支付系统内，一个Agent功能有希望成为理解用户需求、执行任务的理想助手。

腾讯显然希望从理解需求，到匹配服务，到完成交易，到支付结算，全部在微信生态内完成。

腾讯不同之处，在于它本身具有的庞大生态。

截至2026年3月末，微信小程序日活超6.1亿、月活9.73亿；累计注册小程序超700万个，覆盖餐饮、零售、出行、医疗、政务等几乎所有服务类目，背后是数以百万计的开发者、商家和服务商，构成了微信作为超级App的核心价值，但这些服务绝大部分不属于腾讯自己。

如果微信AI足够强，能够直接帮用户完成订机票、点外卖、预约挂号等任务，用户与小程序之间的交互方式将被根本性改变，小程序的品牌、页面、会员体系和开发者价值也会被重构成。

Agent能力越强，对微信现有生态的冲击越大。

OpenAI、Anthropic们反而不需要考虑这个问题，模型优先主义往往是用户目标优先，即用户要什么，就需要提高Agent能力来覆盖什么，软件方作为旧世界并不需要被照顾。

但作为平台方的微信必须均衡的兼顾一个“用户要高效完成任务，开发者要保有品牌和商业价值，平台要维护生态健康”的三角关系。

如果微信AI直接绕过开发者接管所有服务入口，受伤最大的可能恰恰是微信生态本身。

2019年，张小龙在微信公开课上说的话，放在今天的Agent语境下重新理解仍然有效：

“小程序的使命是让创造者体现价值和回报。不能因为拥有流量，我们就要分发流量。”

“如果不去中心化的话，腾讯自己垄断了头部几个小程序，那就没有外部的开发者什么事了。看起来腾讯可以短期获利，但这个生态就没有了。”

这些话是小程序时代的起点，但逻辑在Agent时代同样成立：如果微信AI成为唯一的服务调度中心，“去中心化”这个承诺还能延续吗？

当然，腾讯未必主动选择克制，而是不得不克制。它已经拥有庞大的开发者和商家生态，如果微信AI直接绕过开发者，很可能引发生态反弹。

今天的“充分尊重开发者权益”，既来自价值观，也来自现实约束。

三. 禀赋难以复制

微信的这种更加开放的打法背后，本身就作用一个已经存在的、大规模的、标准化的第三方应用生态。

首先是开发者存量。

当微信邀请开发者为AI封装可调用能力的时候，它面对的是超过700万个小程序、覆盖几乎所有生活服务类目的开发者网络。这种供给侧的密度和广度，是其他大厂或AI平台难以触及的。

其次是用户习惯与场景信任。

用户习惯了在微信里完成服务，点外卖、挂号、交水电费、坐公交、买电影票。执行的AI化并没有带来场景迁移，只是打开方式变了，反之试想如果在其他ChatBot界面调用服务并打开交互卡片，显然要越过更高的用户信任门槛。

再次是商业闭环。

支付、会员体系、交易基础设施都已经被包裹在微信内部，AI可以实现无摩擦调用，不需要跳出到外部系统，AI从意图理解到执行、交付、支付，者构成了一个完整的闭环。

再说回腾讯最被市场关注的模型能力掉队问题，一个被当下AI叙事掩盖的问题是许多与微信小程序关联度更高的生活、消费类应用，它们的Agent化改造其实对模型能力要求是有限的，甚至调用更高级模型处理这些需求，本身就是一种不经济的做法。

假设用户使用微信AI订一张机票，任务的最大瓶颈往往不是模型参数和刷榜能力，更大的壁垒反而是能否接通航司的库存、有效支付、及时处理退改签或者记住用户信息。

这意味着，相比单纯的训练刷榜，对于应用生态的运营和共存反而更加重要。

一个并不领先的模型接上700万个小程序，可能比一个最强的模型接不上任何服务创造更多的实际价值。

微信实际上还做了另一件事：把Agent时代最重要的问题交给市场来回答。

过去一年，行业默认的前提是AI最终会接管一切应用，但这个前提从未经过大规模验证。

用户究竟愿不愿意让AI代订机票、代选餐厅、代挂号、代购物，不同场景的接受度可能天差地别。

微信让开发者自主开放能力、让用户自主选择使用，本质上是在真实商业环境里搭建一块实验田。

最终留下来的，未必是AI能做的事情，而是用户愿意交给AI去做的事情。

消费级场景中，模型能力超过“够用”阈值后，边际收益反而递减的。

事实上，用并不领先的技术在正确生态位上创造价值的商业案例比比皆是。

例如任天堂GameBoy用了同时代最差的屏幕反而一骑绝尘，再如理想汽车用了被行业视为落后的增程技术上量以至于被同业效仿，它们都曾在自己的生态位上取得了商业化验证。

当然，模型能力够用仍然是最大前提。

如果微信AI背后的混元或其他模型不够理解复杂意图、难以处理多轮对话、无法做准确的意图路由，那再强的生态也抵不过用户体验的翻车。

做到这点的难度不低，只是生态厚度在今天竞争白热化的Agent叙事中，反而可能拥有更大的差异化。

四. 不同的答题方式

在面对“Agent与应用如何相处”这个问题时，大厂给出的答案各不相同。

例如阿里云百炼开放的是Agent 基础设施 。大模型、工作流编排、插件生态、全生命周期MCP 服务和 Agent 开发框架，同时配套知识库、运行时等能力，核心是解决开发者如何构建、部署与运营 Agent 的问题，改造的是工具层。

蚂蚁和支付宝开放的是支付能力，包含支付MCP、交易、退款、风控、分账结算等能力，还推出 ACT 智能体商业信任协议，让 Agent 能够安全完成交易、搭建商业协同标准，改造的是交易基础设施。

在海外市场，谷歌和OpenAI更加激进。谷歌希望Gemini成为安卓之上的Agent层，OpenAI希望ChatGPT成为新的互联网入口。两者思路更接近“Agent优先”，即用户需求至上，应用只是执行工具。

相反微信在AI路线设计上借鉴更多的对象，或许是苹果。

苹果AppIntents同样是一套开发者主动声明能力的框架，系统负责调度，其拥有强大的第三方应用生态AppStore，同样不希望AI层直接摧毁应用分发体系。

由于生态位更像，苹果和腾讯都面对同一个问题：如何让Agent为用户提效的同时，不伤害已有的开发者生态。

微信与苹果不同之处在于，苹果的第三方应用数据仍然在应用方的服务器上，AI调用涉及到的接口对接需要经过二次改造；但小程序应用本身跑在微信生态上，代码提交、审核与识别的摩擦力更小，因此微信AI开发者的“自动模式”未来可能埋藏着更大的想象空间。

从苹果、微信对待AI与应用关系的处理方式上，可以看出这种思路不只属于腾讯，所有拥有强生态的平台在Agent时代都会面对的结构性挑战。

对手机主机厂而言，微信AI的思路或许也带来一定参考价值。

目前国内多家AI手机仍然依赖OCR、屏幕理解和模拟点击的GUI路线。但过去半年的实践已经证明，这条路在银行、支付、社交等高信任场景会面临风控撞墙。

如果未来形成一种“能力声明优先，GUI兜底”模式，即优先调用应用主动声明的能力，能力不存在时再使用GUI兜底，执行成功率和安全性可能远高于纯GUI路线。

谷歌虽然大胆，但安卓也在朝着混合方向走，一方面，Gemini可以自动完成多步骤任务、导航表单；另一方面，安卓又允许App把功能以工具形式注册给系统供Gemini调用。

微信AI同时保留“自动模式”和“开发模式”两条路，某种程度也在实践这个思路。

五. 流量分配与新权力

通过尊重开发者、保护生态，微信似乎在达成AI效率与应用层利益的某种平衡，但很多事远没有这么简单。

来自其他通用Agent的竞争风险不会消失。

微信选择了协商式的调用体系，等开发者接入、等能力封装、等审核通过。

但如果某个竞争对手推出了足够强的通用AI，能以GUI方式操控一切应用，用户可能会发现“用那个什么都能做，用微信AI还得等开发者接入”。

微信选择了生态安全，但可能在速度和覆盖面上输给更激进的方案。

当然，这种“超级AI绕过一切”的模式在金融、支付、医疗等高信任场景依然面临安全合规的硬约束，毕竟银行不可能允许一个未授权的外部AI替用户操作账户，但在低风险的日常场景中，速度和覆盖面的差距是真实的。

这个过程中，微信的最大敌人其实不是别人，而是微信自己。

关键在于，其能否保持一如既往的长期注意和克制。

这套AI调用机制成功落地，未来用户不再搜索小程序、浏览列表，而是直接向微信 AI 发起调用，那么一个根本性的变化就会发生：微信 AI 将成为新的流量分配者。

传统小程序时代，搜索、选择和执行由用户自己做出，正如回忆一下张小龙在2018年微信公开课上的承诺：

“我们所做的应该是尽可能的让更有价值的服务自己能够浮现出来被用户找到，而不是我们去左右。”

新状态下，微信AI可能有权调度优先展示哪个小程序服务，以及决定在多个同类服务之间如何排序。

调度算法本身就是一种“左右”。AI选择调用携程而不是同程，选择推荐海底捞而不是巴奴，选择展示A品牌而不是B品牌每次调度背后都是一次流量分配。

就像早期去中心化的UGC生态，参与者最终沦为给平台Feed流算法打工，这一趋势会否在小程序领域重演，目前尚未可知。

有几个问题目前都没有答案：

微信AI未来的服务调用是否会出现排序机制，以及是否存在推荐或竞价体系？

目前官方明确表示“接入与否不会影响现有小程序服务”但这句话说的是“现有服务”，并没有说明不接入是否会影响未来AI场景下的曝光、推荐和调用机会。

“开发者自主选择”在流量压力下会不会变成“不接入就被边缘化”的事实强制？

微信AI是否会开放给第三方Agent调用，还是只有微信自己的AI才能调度这些能力？

一个由AI决定"谁被看见"的世界，可能比搜索引擎时代更集中、更不透明。

搜索引擎至少会返回一个列表，用户可以自己选择，Agent可能直接返回一个结果，用户甚至不容易知道还有其他选项。

如果微信不能在这些问题上建立透明、公平的治理机制，那么今天尊重开发者的承诺，未来就可能被“平台决定一切”的现实所取代，而今天主动选择不接入AI的小程序，是否也会在这种流量分配的高压下被迫加入AI开发。

微信这次的动作，试图回答了是AI应该如何与既有生态共处这个治理问题。

给出的答案，是让开发者主动定义能力、保留开发者选择权、在AI调用链路中保留小程序品牌存在、先培育供给再开放入口。

对微信来说，它可能构建的是未来Agent时代的新分发层，"分发层"本身就是新权力，它会决定谁被看见，谁被调用，谁获得流量。

这个权力如何被约束、如何被治理、如何在效率和公平之间找到平衡，是微信乃至整个行业在Agent时代必须面对的核心命题。

庆幸的是，在一个所有人都在急着让AI接管一切的时刻，微信仍然选择先跟开发者商量着来。

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6月11日，北京市市场监督管理局正式约谈淘宝（天猫）、京东、拼多多、抖音、小红书5家电商平台，通报了平台“内卷式”竞争综合整治中发现的第二批典型问题。

此次监管行动直接将矛头对准了各大平台高举的“百亿补贴”大旗，明确指出其存在“促销活动虚假宣传、规则不规范”等核心问题。

针对各家平台的问题，北京市市场监督管理局分别予以指出。

针对淘宝（天猫），北京市市场监督管理局指出，2026年5月起，平台在媒体和应用程序端广泛宣传“6·18百亿补贴”活动，但监管部门向平台了解，百亿补贴并非“6·18”期间平台投入百亿资金补贴消费者，实际是一项长期的营销活动，平台多次拒绝提供本次“6·18”活动期间投入的实际补贴金额及平台、商家间的出资比例。平台未在显著位置公示“百亿补贴”相关活动规则，“百亿补贴”频道内部分商品未公示实际销售者资质信息。

针对拼多多，北京市市场监督管理局指出，平台推出“百亿补贴”活动，但未在规则中明确投入的实际补贴金额及平台、商家间的出资比例，无法提供相关证明材料。在促销规则中，“对于与商品有关的任何纠纷，拼多多作为平台方，可在法定范围内予以必要协助，但不因此承担商品有关的责任”，单方面免除了平台的法定责任。

针对京东，北京市市场监督管理局指出，平台推出“百亿补贴”“百亿农补”活动，但在规则中未公示促销期限，未明确投入的实际补贴金额及平台、商家间的出资比例，且无法提供证明材料。“百亿超市”未公示活动规则。

针对抖音，北京市市场监督管理局指出，推出“6·18好物节”及“百亿消费券”等活动，但未向消费者公示促销规则；在活动招商规则中规定，如平台对活动规则进行调整会直接通知商家，未设置公开征求意见环节。

针对小红书，北京市市场监督管理局指出，“积分抽好礼”有奖销售活动信息公示不完整，仅标注奖品总量，对中奖概率、弃奖规则等核心信息均未明确公示。在活动规则中规定，平台可以对活动规则进行变动和调整，消费者“继续参与视为同意”，排除消费者协商的权利。

回顾“百亿补贴”的历史，这一词汇或许早已偏离了其初创时的商业逻辑。

在2019年6·18期间，拼多多首次推出“百亿补贴”，通过平台真金白银补贴苹果手机、飞天茅台等高客单价标品，成功打破了原有的下沉标签，在极短时间内撕开了高线城市用户的切口。

这种极具破坏力的打法取得了巨大的商业成功，进而迫使阿里和京东随后相继入局防御，“百亿补贴”自此逐渐成为全网标配。

然而，随着互联网流量红利见顶，各家平台从早期的烧钱换规模集体转向降本增效。原本由平台财报承担的巨额补贴重担，不可避免地被切分并转移至商家端。

“百亿补贴”从一项旨在拉新的战略投资，逐渐异化为一个常规的低价频道入口。当平台不再自掏腰包，而是凭借流量优势要求商家割肉换取曝光时，补贴的性质就发生了根本性改变。

这一约谈正处于传统电商购物节6·18期间。不过，与过去十几年铺天盖地的造势相比，近几年的购物节明显“变冷”，今年6·18更是呈现少有的“安静”。

一份对比2024年至2026年的社媒舆情报告显示，消费者提及“大促本身驱动”的比例从21.0%断崖式跌至7.0%。近几年，用户不再在购物节时设闹钟抢购、不再制作比价Excel表格、不再在朋友圈晒订单截图。

毕竟一年频繁的大促小促已经让消费者应接不暇，消费者也对复杂的优惠规则已彻底脱敏。

洞察到的平台也做出反应，大电商平台普遍放弃了过去“满减凑单”的复杂玩法，转向“一件立减”的直白模式，但热度还是难以回归，而不真实的百亿补贴，或许一定程度上也解释了消费者为什么不再蹲守“购物节”。

当“百亿补贴”不再是真百亿，当大促不再热闹如昔，电商行业正在经历的，或许是一场从流量狂欢到理性回归的漫长转型。

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据彭博专栏作家Javier Blas分析，无论金融市场还是实物市场，油价走势均弱于绝大多数人的预期——远期价差、实物溢价、运费乃至炼厂利润均呈回落。战前，霍尔木兹海峡日均通过原油及成品油约2000万桶，占全球需求约五分之一。4月间，多家对冲基金和华尔街银行曾预测油价将冲上每桶200美元，而实际走势与之相去甚远。

Javier Blas认为，以下十大力量的叠加，是解释这一现象的核心。其中部分因素具有结构性特征——如炼厂灵活性提升和期权市场扩容——将持续压制油价反弹；而战略储备动用和商业库存消耗则属于阶段性支撑，终将耗尽。

然而，风险不可低估。美伊停火协议依然脆弱，双方近日仍在互相攻击。美国战略石油储备已降至40年来最低水平，商业库存或将于8月前后逼近临界点。

海关总署公布数据显示，中国5月原油进口同比下降29%至约3310万吨，折合日均约780万桶。据市场情报机构Vortexa数据，这较2025年均值下降近40%，降幅约为每日400万桶。

全球炼厂加工量已下降约每日500万桶，其中需求萎缩——主要集中于石化领域——可能贡献了每日300万至400万桶，其余则来自库存消耗。这一规模相当可观，尤其考虑到油价涨幅远低于此前预期。

相比此前历次供应冲击中的美国和西欧消费者，亚洲消费者的反应似乎更为迅速。电动汽车的普及或在一定程度上强化了消费弹性。部分地区还出现了实物燃料短缺：印度大范围地区的丁烷、丙烷等烹饪燃料已告罄，亚洲各国也迅速转向煤炭和薪柴等替代能源。

霍尔木兹海峡封锁已逾百日，但波斯湾石油并未完全断流。绕行管道穿越沙特阿拉伯和阿联酋，维持着每日约500万桶的持续输出。与此同时，阿联酋和科威特油轮从波斯湾内港口装货，穿越海峡，驶至瓶颈以外的锚地，再将货物转载至其他船只——这些船只紧贴阿曼海岸行驶，关闭信标灯。从最初的涓涓细流，这条通道如今已稳定在每日约200万桶。

战争掩盖了一个关键前提：冲突爆发前（2月27日），全球石油市场已处于严重供过于求的状态。在冬末春初的季节性需求低谷期，供应过剩规模可能高达每日300万至400万桶。这一过剩——源于美国页岩油革命的持续影响以及OPEC+此前的大幅增产——为市场提供了宝贵的缓冲垫，在战争冲击传导至实际供需之前赢得了时间。

1990年伊拉克入侵科威特后，富裕国家在六个月后才动用战略石油储备。此次，美国在开战最初两周内便推动国际能源署（IEA）成员国协调行动。3月11日，IEA 32个成员国宣布在未来数月内释放4亿桶储备，创该组织成立以来的最大规模。这批石油于4月下旬开始加速入市，目前释放速率约为每日250万桶。

然而，这一机制的可持续性存疑。作为最大贡献方，美国战略石油储备已降至40年低点；商业库存的消耗速度亦令人担忧，或将于8月前后触及临界水平。

现代炼厂无论在加工原料还是产品输出方面，均比数年前更具弹性。过去，炼厂对原油品种的选择较为挑剔；如今，得益于焦化等新型装置的投入，可加工油种的范围大幅扩展。炼厂还可在一定限度内调整各类成品油的产出比例，按需多产紧缺品种。以航空煤油为例，战前其占美国炼厂产出的10.5%，目前该比例已攀升至近13%的历史最高水平。

特朗普政府的石油战略似乎更多依赖希望而非具体部署，但特朗普本人在"言辞干预"市场方面表现突出。100天内，他通过社交媒体和媒体采访近40次暗示谈判协议即将达成。对于任何押注油价上涨的交易员而言，总统的这些表态构成了巨大的强制平仓风险——部分帖文发出后，油价一度下跌多达10%。

值得注意的是，言辞干预能够奏效，离不开市场的配合：华尔街不仅愿意相信特朗普，更是主动选择相信他。

数十年来，买入石油期货是对冲中东地缘风险的几乎唯一手段，多头蜂拥往往形成自我强化的价格螺旋。期权市场本可提供另一条路径——交易员购买价格保险而无需直接押注油价上涨——但过去流动性严重不足。

过去十年，这一状况发生了根本性转变。以布伦特原油看涨期权为例，2016年日均成交约2.5万手，目前已达20万手，近期峰值更高达55万手。这一市场结构的改变，大幅弱化了油价的自我强化螺旋机制。

在1990至1991年海湾战争期间，市场情报的重要创新不过是架起卫星天线收看CNN的粗糙夜视画面，真实信息与谣言难以分辨。如今，商业卫星图像已以合理价格普及，交易员得以近乎实时地观察战场动态，油轮追踪技术亦大幅改善。当前油市更多地在信息驱动下运行，而非情绪主导的投机。

市场过于聚焦于波斯湾的产量损失，而忽视了其他地区的显著增产。美洲大陆正迎来产量荣景：2025年至2026年二季度，美洲产量合计增加约每日200万桶。据初步数据，巴西产量同比大幅增长20%，刷新历史纪录；圭亚那和美国产量于4月亦双双创历史新高；加拿大产量表现强劲，委内瑞拉产量也在回升。

诚然，这些增量仅为中东损失量的一小部分，但在供需紧平衡的市场中，每一桶都举足轻重。

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据韩联社报道，奥尔特曼定于6月14日抵达韩国，15日与三星电子设备体验（DX）部门高管及员工出席座谈，同日亦将与Kakao代表郑臣雅会面，探讨深化双边合作方案。此行是奥尔特曼时隔8个月再度访韩。

本次访问的核心议题之一，是将Kakao旗下即时通讯应用KakaoTalk与OpenAI旗下生成式AI工具ChatGPT整合对接。若合作落地，将有助于OpenAI借助韩国最大社交平台拓展本地市场，同时为Kakao的AI转型提供新动能。

据业界消息，奥尔特曼将于15日出席三星电子高管员工座谈，演讲主题预计涵盖"AI技术发展带来的变化"及"利用AI推动工作创新"，并与三星电子高管就合作方向交流意见。三星电子DX部门主要负责智能手机及消费电子等整机业务。

与Kakao的会面亦被视为此行重头戏。双方预计重点讨论KakaoTalk服务接入ChatGPT的具体方案。KakaoTalk是韩国用户规模最大的即时通讯平台，若相关整合得以推进，将为ChatGPT在韩国的商业化应用打开重要渠道。

本次是奥尔特曼8个月内第二次访韩。上次访问期间，他先后与三星电子会长李在镕和SK集团会长崔泰源会面，双方均签署战略合作协议，商定共同支持旨在兴建AI核心基础设施的"星际之门"项目。

"星际之门"是OpenAI推进大规模AI基础设施建设的重点计划。奥尔特曼此行被视为在既有框架基础上的延续与深化，能否在三星及SK的合作层面取得新进展，将是外界重点观察所在。

奥尔特曼此次访韩，距黄仁勋的韩国之行仅相隔数日。黄仁勋6月初访韩期间，先后走访SK集团、LG集团、现代汽车、NAVER、斗山集团及三星电子，密集宣布多项合作协议，涵盖AI数据中心、高带宽存储器（HBM）、人形机器人及自动驾驶等领域。

其中最受市场关注的是英伟达与SK海力士就下一代HBM达成多年期技术合作协议，双方将共同开发供全球AI数据中心使用的存储器产品。SK电讯宣布将采用英伟达技术建设吉瓦级AI云平台，首座数据中心预计于2027年投入运营。NAVER亦与英伟达合作，推进以世宗数据中心为起点的"AI工厂"扩建计划。

此外，英伟达与LG集团就人形机器人及AI应用深化合作，斗山集团旗下机器人业务则引入英伟达物理AI及Isaac Sim模拟平台。黄仁勋访韩期间多次强调，韩国凭借半导体、制造业及机电技术优势，有望成为全球机器人与物理AI的重要发展基地。随着美国科技领军企业接连访韩并签署实质性协议，韩国在全球AI产业格局中的战略地位持续提升。

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极兔正遭遇上市后重大监管考验。

6月11日，国家邮政局发布消息称，今年以来，使用“极兔速递”商标、字号、快递运单经营快递业务的企业多发生产安全事故，场所内多次被检查发现生产安全事故隐患。极兔速递有限公司对极兔速递相关企业安全生产管理缺位，未按规定实行安全保障统一管理，国家邮政局依法对极兔速递有限公司进行立案调查。

从国家邮政局披露的信息来看，此次调查并非源于单一事故，而是监管部门对极兔体系内安全管理问题长期积累后的集中问责。

消息公布后，资本市场迅速作出反应。6月11日盘中，港股上市公司极兔速递股价一度跌超10%，午间收盘跌幅仍超过8%。

极兔第一时间作出回应。

极兔中国方面对华尔街见闻表示，高度重视此次调查，诚恳接受并全力配合主管部门依法开展调查工作。同时承认，作为品牌总部，在落实对使用“极兔速递”商标、字号和运单经营企业的统一安全管理责任方面，确实存在差距和不足。

为此，极兔已成立专项工作组，由安全负责人牵头开展安全隐患排查整改。

整改措施主要集中在三个方面：

“一是压实统一管理责任，进一步健全完善对各相关企业、加盟网点的统一安全管理制度与管控标准，明确中国区总部、代理区、转运中心、网点的四级安全责任链条；

二是聚焦关键环节闭环整改，全面核查分拣装卸、车辆通行、设备运维、人员作业等关键环节风险点，建档立账、限期整改、闭环管理；

三是持续加强一线人员安全保障，加强开展安全生产教育与岗位安全培训，增配现场安全员、防护设施与应急物资，切实提升一线人员安全意识与自救互救能力，坚决守牢安全底线。”

对于近年来持续高速扩张、并试图向全球综合物流平台转型的极兔而言，此次被监管部门立案调查，不仅是一次安全生产管理问题暴露，更成为其上市以来面临的重要监管考验，未来可能需要投入更多管理资源和运营成本。

为了更低成本地快速扩张，极兔在中国市场采用加盟网络扩张模式。

极兔管理层对这一模式十分看好。2025年以来，极兔也开始在其大本营东南亚市场推进直营转加盟模式。

在一季度的财报会上，极兔管理层表示，极兔在东南亚的直营转加盟比例已经提升到略高于三分之一，比半年前有了小幅增长。未来会继续有序推进转加盟，但速度不会太快，因为需要逐一筛选和安排合适的加盟商。

“加盟商作为经营个体，天然地会帮助我们在末端降本增效。另一方面，加盟商在本地也有一些具体的资源积累，能帮助我们持续去拓展市场，这和我们中长期利润提升是一致的。”极兔管理层表示。

中国如今是极兔最大单一市场。

2025年，极兔来自中国市场的收入约为67.1亿美元，占总收入比例约为55.2%。

但另一面是，其在中国市场增长已经明显放缓。

2025年，极兔在中国市场的处理包裹量为220.7亿件，同比增长 11.4%，但市场份额却从2024年的11.3%下降到11.1%，同时中国市场贡献的经调整EBIT也从2024年的1.5亿美元下降到9385.5万美元。

过去几年，极兔依靠低成本、高效率的运营体系快速抢占市场份额，但如今在中国市场“反内卷”的存量博弈中，极兔急需从“价格战”转向“价值战”。

此次调查，或许正是极兔从“规模优先”迈向“质量优先”过程中必须经历的一次压力测试。

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据《Wired》周四报道，Anthropic本周早些时候发布了被视为其“最强模型”的Claude Fable 5，并在长达319页的系统说明文件中悄然披露了一项特殊安排：针对"前沿大语言模型开发"相关请求，模型将在用户毫不知情的情况下被暗中降低性能，手段包括修改提示词、使用引导向量或参数高效微调（PEFT）等技术。这意味着，任何试图借助Claude开发竞争性AI模型的研究人员，都可能在不知情的情况下收到被悄然"注水"的回答。

消息曝光后，AI研究社区迅速爆发强烈批评。Anthropic随即在接受媒体采访时道歉，并宣布撤回该政策。"我们正在调整Fable 5针对前沿大语言模型开发的安全措施，使其对用户可见，"Anthropic在接受媒体《连线》采访时表示，"我们在权衡上做出了错误的选择，对未能把握好这一平衡深表歉意。"

隐秘降级：一项藏在系统文件里的政策

与Anthropic此前针对网络安全、生物和化学领域的限制措施不同，这项针对AI开发的干预从一开始就被设计为"不可见"。

根据系统说明文件，Fable 5不会像处理其他敏感请求那样将用户切换至能力较弱的模型，而是直接在原模型内部悄然降低输出质量。Anthropic估计，该措施将影响约0.03%的流量，集中在不足0.1%的用户组织中。

Anthropic为此给出的理由是：近期模型已具备加速自身研发的能力，公司担忧AI能力提升速度超出社会适应能力。公司还表示，相关安全措施旨在防止外国对手利用其最先进模型从事危害安全的活动，并保护美国及盟友在前沿芯片和优化软件领域的竞争优势。

公司进一步解释称，隐藏式安全措施之所以更难被探测和绕过，是因为可以更精准地定向实施。然而，这一逻辑在研究社区看来难以令人信服。

被指"秘密破坏"与"拉高梯子"

批评声音迅速在AI研究圈蔓延，矛头直指这一政策的隐秘性本身。

美国创新基金会高级研究员、前白宫AI顾问Dean Ball在X平台发文称，"在不告知用户的情况下降低机器学习研究的性能，是令人震惊的敌意行为，形象极差。"他还指出，这种"秘密破坏"政策与Anthropic一贯标榜的AI安全立场相互矛盾，因为它实际上限制了AI研究人员在安全领域的协作空间。

开源AI初创公司Prime Intellect的研究负责人Will Brown则将此举比作"拉高梯子"。"这感觉像是Anthropic在向公众宣告：'我们不信任任何其他人做AI研究，只有我们才能做，'"他表示。Brown还指出，由于Anthropic不会在触发安全措施时发出任何提示，开发者将完全无从判断自己是否已违反平台规则。

他进一步警告，这一政策的潜在影响远不止于直接竞争对手——专门对前沿模型进行安全性、性能和可靠性测试的第三方评估机构，同样可能因此受到波及。

撤回与后续：透明化代价是"误伤"增加

面对舆论压力，Anthropic宣布将相关安全措施改为对用户可见。此后，若公司判断某用户正试图利用Claude构建高能力AI模型，将明确告知用户其请求被拒绝或被转至能力较弱的模型，而非悄然降级。

不过，Anthropic也坦承，透明化本身带来新的代价。由于可见的安全措施更容易被探测和规避，公司不得不将拦截范围设置得更宽，这意味着更多无害请求可能被误触发。Anthropic表示，正在尽快提升分类器的精准度。

此次事件是Anthropic首次公开承认对模型输出实施此类"静默干预"。在AI行业竞争日趋激烈的背景下，这一插曲折射出头部AI公司在商业护城河、安全叙事与开放生态之间愈发难以调和的张力，也令外界对AI公司系统文件中可能隐藏的其他类似条款保持更高警惕。

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盘后股价的反应却是跳水超10%。当天纳指本身就跌了近 2%，CPI 数据创三年新高，大盘承压。但甲骨文的跌幅远超指数，说明市场读到的不只是宏观噪音。

数字很漂亮，但投资者读的不是数字

先看增长侧。IaaS（云基础设施）收入 57.9 亿美元，同比增长 93%。过去八个季度的增速序列是这样的：45%、52%、49%、52%、55%、68%、84%、93%——在基数不断膨胀的前提下仍在加速，这在大型科技公司中极为罕见。

RPO（剩余履约义务）从上季度的 5530 亿美元增至 6380 亿美元，单季增加 850 亿。管理层在电话会上明确表示，Q3 和 Q4 的 RPO 增量"几乎全部来自大规模 AI 合同"。

这些数字放在一起，讲的是一个需求极度旺盛的故事。但市场当晚关心的不是需求有多强，而是满足这些需求要付出多少代价。

FY2026 全年资本支出达到 557 亿美元，大幅超过此前 500 亿美元的指引。Q4 单季 CapEx 就烧了 159 亿。与此同时，管理层宣布 FY2027 计划再融资 400 亿美元，其中 200 亿来自 ATM（按市价增发），其余通过债务。200 亿增发意味着对现有股东的直接稀释，这是盘后抛售的导火索之一。

客户自己买 GPU，甲骨文只管运营

电话会上最值得注意的信息之一，是 BYOH（Bring Your Own Hardware）模式的进展。

所谓 BYOH，就是客户自己掏钱购买 GPU 或者预付大额资金，然后把硬件交给甲骨文在其数据中心运营。截至本季度，通过这一模式累计流入的客户投资已达 750 亿美元。

这笔钱不算在甲骨文的 CapEx 里，但产生的运营收入计入 IaaS 收入。

换句话说，甲骨文 正在尝试一条"轻资产化"的路径——让客户承担硬件购置成本，自己赚运营费用。CEO Clay Magouyrk 在电话会中提到，当前 GPU 利用率达到 97.5%。更有意思的数据是：到期的 GPU 租约中，49% 的客户选择续约并保留了 92% 的 GPU，剩余未续约的 GPU 被立即转售给了等候名单上的客户。

管理层给出的项目级投资回报率是"接近 30%"。如果这个数字可信，BYOH 模式的确可以在不大幅扩张资产负债表的前提下驱动 IaaS 增长。

但需要注意一点：公司层面的 Non-GAAP 营业利润率为 44.8%，这个数字被高利润率的传统 Software 业务拉高。纯 IaaS 的利润率大概率低于公司平均水平。

管理层给出的 IaaS 长期目标利润率是 30-40%——这本身就暗示当前利润率尚未到达这个区间。

557亿的CapEx告诉我们什么

把 CapEx 放在收入旁边看：FY2026 资本支出 557 亿美元，收入 674 亿美元，CapEx/收入比达到 83%。经营性现金流 320 亿美元（同比增长 54%），但完全被 CapEx 吞噬，全年自由现金流为负 237 亿美元。

总负债从 926 亿增至 1295 亿美元，一年增加了 40%。2025 年 11 月，Barclays 将甲骨文的债务评级下调至 underweight，警告其可能滑向 BBB-——这是投资级的最后一道门槛。不过 CreditSights 在 2026 年 4 月给出了相反的判断，将甲骨文信用升级至 Outperform，逻辑是 RPO 提供了充足的远期收入锚点。

管理层在电话会上做了一个承诺：2026 日历年不再新增债务。FY2027 的 400 亿融资中，一半来自 ATM 增发，一半来自债务，但新债要等到 2027 年才会发行。这个表态试图在增长与杠杆之间画一条线，投资者买不买账还有待观察。

把这 400 亿拆开看，结构比表面数字复杂。2026 日历年初甲骨文已经完成了两笔大额融资：一是 250 亿美元高等级无担保债券（2 月初一次性发行，Goldman 主导，吸引了 1290 亿超额认购，期限从 3 年到 40 年分八档）；二是 50 亿美元强制可转换优先股（6.50% 票息，转换价约 160 美元，Citi 主导，同样多倍超额认购）。

这意味着 2026 日历年的 450-500 亿融资计划已基本执行完毕。电话会上提到的 FY2027 "400 亿"如果包含已授权但尚未使用的 200 亿 ATM 增发额度，那实际增量新债上限只有 200 亿，而且管理层承诺 2026 日历年不再发债。换句话说，信用市场面临的新增供给压力比"400 亿"这个数字暗示的要小得多。

另一个容易忽略的细节：50 亿强制可转换的稀释效应是延迟的，到期才强制转股；而 ATM 增发是持续稀释但节奏灵活，管理层可以根据股价择机出售。两者对股价的冲击机制不同——前者是远期确定性稀释，后者是近期不确定性压力。

收入结构的变化也值得关注。传统 Software 业务本季同比下滑 2%，这是连续第二个季度负增长。SaaS 增速停留在 10% 上下已经八个季度。甲骨文 正在把几乎全部的资源押注在 IaaS 这一条赛道上——如果 AI 算力需求不及预期，它缺少 Plan B。

6380 亿美元订单够花几年

RPO 6380 亿美元是个天文数字。拿它除以年化 IaaS 收入（约 231 亿美元），理论上可以"填满"27 年的产能。但大型企业合同不是这么运作的。

管理层披露了 RPO 的期限结构：12 个月内确认收入的占 12%，13-36 个月占 34%，36 个月以上占 54%。

大部分订单要到三年后才能转化为收入。短期收入增速更多取决于现有产能和新签约的节奏，而非 RPO 的绝对规模。

另一个未解答的问题是取消条款。管理层没有披露这些大型 AI 合同的违约和取消条件。不过，在 BYOH 模式下，客户已经预付了真金白银或者购买了硬件，沉没成本较高，大规模取消的可能性不大。

FY2027 收入指引维持 900 亿美元不变，隐含 34% 的增长。Q1 指引收入增长 27-29%，Cloud 增长 58-64%。管理层同时将 Non-GAAP EPS 指引上调至 8.05 美元。

接下来看什么

FY2027 有三个关键观察点。

第一，Q1 IaaS 增速能否维持在 90% 以上。如果增速开始放缓，市场对 6380 亿 RPO 的信心会迅速打折。

第二，BYOH 模式占比是否继续扩大。如果客户预付和自购 GPU 的规模持续增长，甲骨文 的自有 CapEx 压力会减轻，自由现金流也有望更快回正。

第三，信用评级走向。Barclays 和 CreditSights 的分歧反映了市场对甲骨文资产负债表的两种解读。如果评级机构进一步下调，甲骨文 的融资成本将上升，直接侵蚀利润率。

管理层给出了 FY2030 的长期目标：收入年复合增长 31%，EPS 年复合增长 28%。如果兑现，甲骨文 五年后的收入规模将接近 1800 亿美元，与当前 AWS 的体量相当。这是一个极其激进的目标，能否实现取决于AI算力需求是否如管理层预期的那样持续爆发。

财报前 5 家投行上调了对甲骨文的估值预期，其中 TD Cowen 给出的 300 美元定价最为激进。但当晚的股价走势说明，至少在短期内，市场在意的不是甲骨文能不能继续高增长，而是这份增长要烧掉多少钱。

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韩国交易所11日再次启动程序化买盘熔断机制（买入Sidecar），暂停KOSDAQ市场的程序化买入盘。当日股市盘中大幅下挫后逐步回升，收盘附近回归平盘，市场情绪依然高度不稳。

本轮剧烈调整始于6月8日"黑色星期一"，KOSPI和KOSDAQ当日分别收跌8.29%和9.08%，盘中相继触发卖出Sidecar和熔断机制。6月9日市场出现反弹，两大指数再度触发买入Sidecar，但反弹势头未能延续，随后数日市场继续承压。

此轮下跌由外资持续撤离与散户杠杆机械平仓共同驱动，5月下旬新推出的单股2倍杠杆ETF进一步放大了波动幅度。融资余额仍居高位，去杠杆进程尚未走完。

本轮市场震荡的导火索是6月8日的大幅崩跌。受美国强劲就业数据引发利率担忧、博通相关利空拖累半导体板块、韩元汇率承压以及中东地缘局势升温等多重因素叠加冲击，KOSPI当日收跌8.29%至7484.41点，KOSDAQ跌幅更深达9.08%，两大指数盘中均相继触发卖出Sidecar与熔断机制。KOSPI由此录得约17%的单周跌幅，为近年来最大。

6月9日，市场出现技术性反弹。KOSPI一度升至7847.74点，KOSDAQ最高触及957.96点，两市于当日上午先后触发买盘Sidecar——KOSPI于9时12分率先触发，KOSDAQ于9时28分跟进。

然而，反弹势头未能持续。11日股市盘中再现下挫，随后急速收复跌幅至平盘附近，韩国交易所再度对KOSDAQ启动程序化买盘熔断机制，显示市场情绪依然脆弱、双向波动仍未平息。

杠杆资金的持续去化是当前制约韩国股市稳定的核心风险。本轮下跌中，韩股融资余额一度创纪录达38万亿韩元，累计强制平仓金额接近3000亿韩元，单日平仓比率年内最高一度达9.1%。

外资大规模撤离与散户杠杆仓位机械平仓形成共振，而5月下旬刚上市的单股2倍杠杆ETF在大幅波动行情中进一步放大了市场跌幅。目前融资余额仍处历史高位，意味着强制平仓压力尚未完全出清，潜在下行风险仍不容忽视。

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韩国KOSPI指数从高点单周急跌17%，将此前押注三星电子和SK海力士的韩国散户打了个措手不及——融资盘被强制平仓的规模，创下近年来最高纪录。

据韩国《Korea Times》报道，过去数个交易日内，强制平仓金额累计接近3000亿韩元（约合1.97亿美元）。强制平仓占融资余额的比率，在某个周五单日达到9.1%，为年内最高水平。

目前融资余额仍处于高位。韩国金融投资协会数据显示，融资余额在5月29日攀升至创纪录的38万亿韩元，截至本周一虽小幅回落至37.8万亿韩元，但依然处于极高水平。这意味着去杠杆压力远未释放完毕。

涨得有多猛，跌得就有多惨

今年以来，KOSPI一度累计上涨100%，与1999年纳斯达克100指数在互联网泡沫顶峰前夕的102%涨幅几乎并驾齐驱。

这轮涨势几乎完全由散户动量追涨驱动。

与此同时，外资却在持续撤离。

集中度问题同样触目惊心——即便KOSPI屡创新高，市场内部"创新低"个股的数量也在持续增加，说明涨势极度集中于少数几只AI和半导体龙头股。

强制平仓是怎么发生的

机制并不复杂。散户向券商借钱买股票，通常自己只需出30%至40%的本金。股价下跌后，一旦账户净值跌破维持保证金水平，券商会在次日开盘集合竞价时自动卖出——不管价格好不好，先卖再说。

这种机械式卖出会直接压低股价，进而触发更多账户的保证金警戒线，形成连锁反应。

韩国未来资产证券分析师Kim Seok-hwan直接点出了问题所在："市场急跌时，最大的风险不是价格本身下跌，而是强制平仓。"他建议投资者"降低杠杆，持有更多现金，聚焦高质量资产"。

8200至8400点进场的人，现在压力最大

新韩证券分析师Noh Dong-gil给出了一个关键判断："估计近期新增融资的大部分，是在KOSPI处于8200至8400点区间时入场的。"

他进一步指出："投资者通常在亏损接近15%时开始主动减仓，而当亏损达到20%左右时，强制平仓的风险会显著上升。"

换句话说，随着指数继续下行，被动触发的强制平仓规模还可能进一步扩大。

单股杠杆ETF，放大了上涨也放大了下跌

这轮去杠杆还有一个新变量：2026年5月下旬，韩国市场推出了针对单只股票的2倍杠杆ETF。

这类产品设计上会放大每日涨跌幅，在上涨时助推了行情，在下跌时则成了加速器。ZeroHedge此前曾专门提示，"杠杆ETF的兴起，可能会进一步加剧反转时的波动"。

目前的局面，是外资持续流出提供了基本面层面的下行压力，而融资盘的机械式强制平仓则在不断添柴加火。两股力量叠加，使得这场去杠杆格外剧烈。

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据彭博最新分析，今年上半年，全球主权债券银团发行规模已达5040亿美元，刷新历史纪录。这一数字甚至超过了2020年上半年——彼时各国政府为应对新冠疫情封锁、紧急撑起本国经济而大举借债。

推动这轮发债潮的，是持续攀升的财政赤字。丹麦银行首席分析师Jens Peter Sorensen直接点明："供给增加的主要驱动力，就是公共支出增加，进而带来更大的融资需求。"他具体指向三个方向：军事开支、基础设施建设，以及向清洁能源的转型。

与此同时，中东战争引发的通胀冲击推高了全球收益率，各国央行政策路径愈发难以预判。欧洲央行本周预计将自2023年以来首次加息，美联储也被预期在年内收紧货币政策。

谁在借，借多少

意大利连续多年是主权银团市场的最大借款方。2026年延续这一地位，仅上半年就已融资近700亿欧元（约810亿美元）。

德国的变化更值得关注。这个曾以"债务刹车"著称、对财政纪律近乎偏执的国家，今年彻底改写了财政规则，大举投入国防和基础设施建设，上半年通过三次银团发行筹资140亿欧元。英国、比利时和塞尔维亚均完成了各自有史以来规模最大的银团交易。澳大利亚和墨西哥也跻身今年前十大发行方。

欧盟层面同样松绑：欧盟已放宽财政规则，允许成员国在国防和能源领域追加支出。

需求还在，但投资者要价更高

目前市场对政府债券的需求仍然存在，尤其是短期债券。但投资者的要价在上升。

今年5月，美国30年期国债拍卖收益率突破5%，这是2007年以来首次。英国4月发行的150亿英镑（约202亿美元）长期国债，吸引了创纪录的买家认购——原因是10年期收益率升至2008年以来最高水平。

TwentyFour Asset Management投资组合经理Johnathan Owen的判断是：各国政府正在抓住市场窗口期。"他们在利用这个市场健康、愿意买单的窗口，"他说。

到期潮叠加“抢跑”，下半年压力不减

发行量激增，背后还有一个结构性原因：新冠时期发行的债券正在集中到期。

Natixis的分析显示，2026年欧元区主权债券再融资规模同比跳升26%，远超银团发行总量11%的整体增速。Natixis利率策略师Theophile Legrand认为，这说明上半年的纪录"主要由到期再融资驱动，而非为了抢在加息前锁定成本"。

不过，5月的数据出现了微妙变化。Legrand指出，5月到期再融资规模实际同比下降，但银团发行量却从320亿欧元跳升至450亿欧元，"这表明至少存在一定程度的机会性提前发行"。

比利时、西班牙、奥地利和葡萄牙5月的发行时间均"早于预期"，ING策略师Benjamin Schroeder等人在6月3日的报告中如此写道。希腊正在为2036年到期债券的增发筹资30亿欧元，获得逾360亿欧元认购订单。瑞典则在发行20亿欧元三年期债券。

Insight Investment全球利率主管Harvey Bradley的判断简洁直接："欧元区下半年还有大量主权债券等待入市。"

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这张图是Silicon Data统计的LLM Token支出指数。6月11日，它已连跌7天，创下今年1月以来最长连跌纪录；过去12天里，有11天是下跌的。

这个指数衡量的是全市场每使用100万枚Token平均支付多少钱——可以理解为市场愿意为AI“付多少钱”的晴雨表。它自去年12月以来翻了一番以上，并在2026年5月前持续攀升，但近期急转直下。

它触动的不是一个小指标，而是整条AI交易链：如果企业开始控制Token账单，GPU、DRAM、数据中心和云厂商的资本开支预期，会不会被重新定价？

美国宏观策略师Andreas Steno Larsen在6月9日直接把这张图称为“当前全市场最应关注的一张图”，并警告：如果Token定价持续走弱，本轮周期中从内存到更广泛的硬件及数据中心交易可能宣告结束。

这句话戳到了投资者最敏感的神经。但华尔街的看法更为复杂和多面，Token定价走弱可能并非单纯的AI需求见顶。

指数下跌是不是需求见顶？这张图到底表达了什么

这张图不能简单读成“AI没人用了”。

它不是Token总需求指数，也不是Token总支出金额。它量的是每百万Token的加权平均价格——也就是说，它反映的是用户在用什么价位的模型。

算一笔简单的账就清楚了：假设前沿模型10美元/百万Token，便宜模型1美元。某个月100单位用量全跑在前沿模型上，指数是10。下个月需求翻倍到200，但新增的全是便宜模型跑的批量任务，指数直接掉到5.5。

需求翻倍，指数腰斩。

这意味着，指数下跌有两种完全不同的解释：一是需求真的在萎缩；二是用量在爆炸，但用户在主动向低价模型迁移。

这正是当前争论的核心：指数下跌，到底是需求见顶，还是用量结构下沉？

Citadel证券发布《Tokenomics》报告认为，AI落地的核心约束已从"模型能力"转向"成本与算力稀缺"，用户正加速向廉价模型迁移。

“采用趋势越来越不取决于前沿模型的功能，而更多取决于价格……Token指数的近期下跌可能反映了这种向更便宜模型转变的部分迹象。”

摩根大通TMT分析师Mark Schilsky则在6月11日把近期市场讨论概括为：“AI账单失控了。”同时，该行认为当前的Token支出乱象只是“通往更高支出的最小减速带”。

Citadel的判断：AI的“性价比与稀缺性”变得更重要了

Citadel证券在其最新发布的《Tokenomics》报告中，给出了一个明确的方向性判断。

核心论点是：AI落地的核心约束，已经从"模型能力"转向了"成本与稀缺性"。

Citadel的表述是：“技术落地的核心不再是前沿模型理论上能做什么，而是规模化实现AI运行所需的投入品的价格与稀缺性。算力、电力、冷却、内存带宽和推理预算，都是真实存在且具有约束力的限制条件。”

报告援引经济学基本原理：价格有三大功能——传递稀缺信号、催生替代动力、将资源配置到价值最高的用途。这三条在AI领域正在同时发生。

结论是：未来最好的回报，不会来自那些构建最强模型的公司，而是来自那些降低AI成本、提升效率的公司。

同时，推理密集型前沿AI不会消失，但会越来越集中在少数有能力承担成本的大型企业手中。对整个经济体而言，在物理约束缓解之前，更简单的模型可能是更具生产力的路径。

高盛One-Delta部门负责人Rich Privorotsky曾提到，DeepSeek下调75%的定价，小米MiMo接近99%的降价幅度，基础设施瓶颈缓解正在触发价格战。

Coinbase首席执行官Brian Armstrong预测，未来12至18个月，80%的AI工作负载会迁移到成本低99%的模型上，只有20%需要极致智能的任务会继续留在前沿模型上。

Hugging Face首席执行官Clement Delangue援引斯坦福大学数据称，本地模型在真实世界查询中的准确率已升至71.3%，且成本极低。

这与Citadel的判断相接近：前沿AI不会消失，但可能集中在少数能承受算力成本、具备研究深度、且能把高难度问题转化为规模化收益的企业手中。

对更广泛的经济体而言，在物理约束缓解前，更简单的模型可能是更便宜的生产力工具。

也就是说，AI使用可能走向分层。

高价值、复杂任务继续使用前沿模型。日常任务、批量任务、低回报实验，则转向便宜模型或本地模型。

摩根大通的判断则是：现在的账单焦虑，可能只是AI需求早期阶段的小减速带；一年后Token支出可能明显更高。

如果每百万Token平均成本下降，但美国公司AI付费渗透率仍在上升，总Token用量在算术上就必须大幅增加。也就是说，“单位价格下降”和“总使用量爆发”可以同时发生。

企业内部的情况也类似。已经大量使用AI的公司会优化Token预算，减少浪费；还没完全上车的公司，会因为模型更便宜、更容易部署而开始使用。

智能体AI还会放大Token消耗。一个任务过去只需一次调用，现在可能被拆成多步执行、反复规划、调用工具、读取上下文，单任务Token消耗会明显增加。素材中提到，有中小企业案例显示，业务agent化后，每个任务的Token消耗变成原来的3.5倍。

所以，市场争论的关键不是“Token会不会继续增长”，而是“增长的单位经济模型是否健康”。

当下，企业已经开始管账单

企业端最先暴露的问题，不是AI没人用，而是用得太随意。

Axios援引一位AI顾问的消息称，其一家企业客户近期单月在Claude上花费5亿美元，原因只是没有对员工使用量设置上限。

在企业内部，把AI使用量当作考核指标，也开始产生副作用。

此前美国部分公司内部把AI使用量当成排名或考核指标，结果诱发了“Tokenmaxxing”：员工为了刷高使用量，让AI执行低价值任务。

亚马逊旗下开发者平台Kiro曾设有内部排行榜“Kirorank”。亚马逊高级副总裁Dave Treadwell承认，员工为了刷榜让AI做无意义任务，推高运营成本。他随后要求员工“不要为了用AI而用AI”，相关测试版仪表盘被下线。

亚马逊后续改用“归一化部署”指标，追踪AI生成代码的实际价值，而不是单纯追踪Token消耗。Meta内部也出现过类似拉高Token消耗量以占据排名优势的情况。

这类调整的含义很明确：企业不是停用AI，而是开始区分“有效Token”和“无效Token”。

摩根大通提到，Cloudflare推出AI Gateway这类产品，目的就是帮助企业控制Token预算。OpenRouter等工具也长期存在，本质都是在不同模型之间做路由和成本管理。

定价端也在变化。

6月1日，GitHub Copilot正式从按请求收费切换为按Token用量计费。Reddit社区有用户表示，其月度费用预计将从不到45美元升至超过847美元。

GitHub首席产品官Mario Rodriguez此前称，随着智能体AI兴起，旧有定价模式已不可持续。

Gartner分析师Arun Chandrasekaran在接受Business Insider采访时称，随着高级推理模型推高算力消耗，更多企业将转向按用量计费。

这意味着，过去靠固定订阅或补贴隐藏的成本，正在被摆到企业财务表面。

多空分歧：硬件交易的逻辑还成立吗？

这场争论的终极问题，是AI基础设施的投资逻辑是否还成立。

多头的依据是：高盛的Jim Schneider测算，到2030年，代理式AI将推动Token消耗量增长24倍，云服务商毛利率将在短期内转正。Mark Schilsky也认为，Token支出的短期乱象不会改变长期趋势。

空头的依据是：高盛半导体分析师Jim Covello认为，当前产业链繁荣是以牺牲上游消耗为代价的，几乎所有价值都流向了半导体公司，这种状况不可持续。投资人Tommy Shaughnessy警告，AI大厂利润率深度为负，一旦企业直面按量计费的真实价格，支撑GPU采购和模型训练的资本流动将面临逆转。

近日接受采访时，Anthropic CEO Dario Amodei、博通总裁Hock Tan、《大空头》原型Steve Eisman等也都谈到类似问题：企业目前对AI工具存在过度支出，也就是“Token最大化”现象；随着成本意识增强和计费模式转向按Token收费，未来更需要看实际投资回报率。

社交媒体上，也有声音直接质疑这张图的叙事框架。有用户指出，"六天连跌去年在采用高峰期发生过四次"，"更便宜的模型反而会加速部署，因为成本门槛降低了"。

也有人反驳："不管多便宜，每次新模型发布都会指数级消耗更多Token。"

目前，这场争论没有定论。但有一点是确定的：Token支出的边际变化，通过GPU算力、DRAM内存及数据中心需求的传导链条，直接影响英伟达、存储芯片厂商及云服务商的资本开支预期。这张图，投资者不得不盯着看。

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据《华尔街日报》周三报道，据知情人士透露，OpenAI正在评估大幅削减Token收费的方案。Token是AI公司计量和收费的基本单位，此举旨在抢占Anthropic的市场份额，同时也是对Anthropic预期将采取类似降价行动的提前应对。

相关讨论目前仍处于变动之中。OpenAI首席执行官Sam Altman近期在一场活动上坦言，AI使用成本已成为“一个巨大的问题”，并表示“我们将有很多方式帮助用户以更少的支出获得更多价值”。

此次降价讨论对两家公司均构成财务压力。OpenAI和Anthropic目前均因AI系统处理查询和执行任务所需的庞大算力成本而持续亏损数十亿美元，大幅降价可能进一步侵蚀两家公司本已承压的利润空间。

Anthropic崛起，OpenAI承压

OpenAI此番降价考量，折射出其在企业客户争夺战中面临的竞争压力。

Anthropic的编程工具Claude Code在软件工程师群体中迅速走红，带动该公司营收大幅攀升，这家成立五年的初创企业估值近期首次超越OpenAI。对此，OpenAI已将自家编程工具Codex列为公司重点发展方向。

然而，企业客户的AI支出热情正在降温。部分大手笔投入Anthropic产品的企业已开始寻求控制开支。今年早些时候，Uber一位高管表示该公司2026年的自主AI使用预算已告罄；另有一家公司负责人上月表示，难以将AI编程效率的提升与新客户功能的落地直接挂钩。

上述表态在硅谷引发了关于"tokenmaxxing"的广泛讨论——即不计回报地尽可能多使用Token以提升生产力的做法是否合理。

价格战考验商业模式，IPO前景添变数

一场价格战将成为两家公司商业模式的早期压力测试，而两家公司均正处于备受瞩目的上市前夕。OpenAI和Anthropic目前占据了新兴AI产品营收的主要份额，支撑了各自的快速成长。但投资者长期以来识别出的一个潜在风险在于，两家公司产品的可替代性较高，客户从一家切换至另一家的门槛相对较低。

OpenAI本周已秘密提交IPO申请，步Anthropic之后尘。Sam Altman在近期发给员工的一条Slack消息中表示，公司计划"在未来一年内"完成上市。

OpenAI在保密申报文件中表示，"有些事情作为私人公司来做可能更为便利"，但未作进一步说明。在此背景下，降价策略能否在不进一步扩大亏损的前提下有效提升市场份额，将是投资者在评估其上市价值时重点审视的核心议题。

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据韩国关税厅6月11日发布的数据，6月1日至10日，韩国出口总额达286.35亿美元，同比增长85.9%，创下任意月份前10天出口额的历史最高纪录，超越今年4月创下的252亿美元前高。与此同时，贸易顺差录得52.82亿美元，进出口双双扩张。

半导体是本轮出口爆发的绝对主角。同期半导体出口额达110.68亿美元，同比激增205.8%，占总出口比重升至38.7%，较去年同期提升15.1个百分点，单项出口额亦创同期历史新高。

半导体领涨，多品类出口全面开花

半导体之外，多个出口品类同样录得强劲增长。

计算机周边设备出口同比大涨259.4%，增速居各品类之首；石油产品出口增长68.7%；船舶出口增长52.0%。上述数据显示，本轮出口扩张并非单一品类驱动，而是呈现出较为广泛的结构性增长态势。

半导体出口占总出口比重接近四成，凸显韩国出口结构对芯片产业的高度依赖。在全球人工智能基础设施投资持续扩张的背景下，高带宽存储芯片等高端半导体需求旺盛，为韩国相关企业提供了有力支撑。

从出口目的地来看，韩国对主要贸易伙伴的出口均实现同比增长。其中，对中国出口增长101.4%，对越南出口增长102.9%，对美国出口增长54.4%，对欧盟出口增长46.0%。中国、美国、越南三大目的地合计出口份额达47.3%。

值得关注的是，对中国出口实现翻倍增长，在一定程度上反映出中国市场对韩国半导体及中间品需求的回升。对美出口增幅亦超过五成，显示出在贸易政策不确定性背景下，韩国对美出口仍保持较强韧性。

进口同步扩张，半导体设备采购提速

6月前10天，韩国进口总额为233.52亿美元，同比增长35.6%。

其中，半导体进口增长71.3%，半导体制造设备进口增长52.2%，原油进口增长42.9%，机械进口增长21.2%。包括原油、天然气和煤炭在内的能源进口整体增长39.9%。

半导体及相关制造设备进口的大幅攀升，表明韩国芯片企业正在加快扩产投资步伐，这与全球半导体需求上行周期相互印证。

分析指出，进口扩张的同时，贸易顺差仍维持在52.82亿美元，显示出口增速显著快于进口，整体贸易结构保持健康。

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据Digitimes Asia周三援引供应链消息人士，云服务商（CSP）龙头企业已将2027年可用长期协议（LTA）产能悉数预订，目前正积极推进2028年供应谈判。

与此同时，多家存储模组厂商近期收到原始设备制造商（OEM）通知，被告知无法在此前承诺供货量之外提供任何额外供应，上游产能已被大规模转向英伟达相关AI服务器及CSP需求。

这一供应格局正在向整个产业链传导。DRAM与NAND市场的短缺预计将于2026年下半年起进一步扩大，行业普遍预期2027年的短缺程度将超过2026年。对于投资者而言，存储价格有望在未来两至三年内维持强势，存储厂商的合同价格上涨空间仍被市场广泛看好。

云大厂抢锁产能，2027年长协已告罄

据供应链消息人士，随着英伟达Vera Rubin定于2026年下半年开始出货、HBM4进入量产阶段，各大云服务商正持续加码AI数据中心扩建投资，对存储产能的争夺已进入白热化阶段。

上游产能已被大规模导向英伟达AI服务器及CSP需求，2027年几乎全部产能均已承诺给CSP客户。多家存储模组厂商近期收到OEM通知，被明确告知无法在此前承诺量之外提供额外供货，市场可用余量极为有限。

与此同时，供应链消息人士指出，苹果公司已持续锁定第三季度存储产能用于新品发布，其他品牌客户则在供应紧张的压力下被迫提前推进生产计划，进一步压缩了市场上的可用产能空间。

2028年供应谈判提前启动，价格预期持续强势

在锁定2027年产能之后，CSP龙头企业已提前启动2028年LTA供应谈判。据行业消息人士，上游供应商此前不愿在2026年5月前释放2028年产能，但近期已开始接受讨论2028年第一季度订单，部分HBM及服务器产能已完成初步分配。

行业消息人士指出，LTA结构因供应商而异，仅少数要求预付定金，多数模式为客户先承诺预期采购量，供应商据此调整扩产时间表，最终售价仍在实际出货前才予以确认。这一安排表明，存储厂商对未来两至三年合同价格的上涨空间保持充分信心。

此前曾有传言称CSP企业有意资助存储厂商建设专属产线并补贴设备采购，但行业内部人士表示，上游供应商目前盈利能力已相当强劲，新晶圆厂及设备预算均已自主规划，无需依附单一客户建线。尽管如此，CSP仍在积极争取长期存储合同，以规避2025年至2026年下半年供应紧缺局面的重演。

产能挤占效应蔓延，AI服务器配置出现降级

供应链消息人士指出，服务器内存与标准内存在设计架构上高度相似，与嵌入式内存不同，因此供应商的产能分配主要挤压的是标准内存与PC内存——两者合计约占整体DRAM市场的60%至70%。受此影响，PC内存在DRAM总量中的占比已从此前的11%至12%降至约9%。

部分存储模组厂商亦采用预付款模式，提前以较低的约定价格向供应商付款，待原厂按市场价出货时再补足差额。这一做法虽增加了短期资金压力，但有助于提前锁定关键产能。

在需求端，高价格与供应紧张正推动AI服务器出现配置降级迹象。据行业消息人士，128GB此前为主流规格，但部分客户已转向64GB或96GB配置以控制成本。尽管这一变化对整体存储用量影响有限，但凸显出存储成本高企正在拖慢AI服务器的升级节奏。

英伟达CEO确认三大存储厂商全面支持Vera Rubin

英伟达CEO黄仁勋近期公开确认，SK海力士、三星电子及美光科技均已完成HBM4认证，已启动生产并全面支持Vera Rubin平台。

针对外界有关存储用量将大幅削减的传言，黄仁勋表示，未来系统仍将大量使用高速存储，但短缺问题需要在各系统间理性统筹管理，并进一步扩大供应。

存储厂商目前面临的挑战在于，需在支持Vera Rubin大规模出货的同时，兼顾终端设备及边缘AI不断攀升的需求。行业共识正日益向"2027年短缺将比2026年更为严峻"这一判断收拢，存储供应紧张的周期有望延续至2028年。

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当地时间6月10日，AI基础设施公司Crusoe宣布暂停位于怀俄明州夏延市的1.8 GW大型数据中心项目（代号“Project Jade，翡翠项目”），原因是应一位身份未披露的客户要求。

消息一出，与该项目存在供应链关联的Bloom Energy股价当日重挫逾9%，收报235.92美元，单日跌幅23.69美元。纳斯达克指数和标普500指数同日走低，科技与AI板块整体承压。

高盛合伙人Rich Privorotsky随即在内部交流中点名这一事件。他表示，这则消息“可能引起了人们的关注”，并直接点出市场的核心脆弱性：“在一切都与AI资本支出挂钩的市场中，即使是零星的延误、推迟或优先事项变更，也足以迫使投资者重新审视对未来需求的假设。”

这个项目有多大？停工意味着什么？

1.8 GW是什么概念？1 GW等于1000兆瓦，这个体量通常是大型发电厂的规模，而非单一数据中心。Crusoe的"翡翠项目"原本计划在怀俄明州夏延市建设，其中包含900兆瓦的"表后能源"（behind-the-meter），专门设计用来绕过电网瓶颈——这本身就说明项目在电力供应上做了特殊安排，并非普通工程。

据Data Center Dynamics报道，Crusoe是在客户主动要求后才叫停施工的。客户是谁、为何叫停，目前均未披露。

Rich Privorotsky也承认，“该项目才刚刚开始开发，客户身份尚未公开，因此现在就得出广泛的结论是错误的。”

但问题在于：市场不等结论。股价已经开始有了反应。

Bloom Energy为何首当其冲

Bloom Energy的跌幅之所以如此剧烈，是因为这家公司的股价本身就建立在一个高度依赖AI数据中心需求兑现的叙事之上。

根据Investing.com的报道，“翡翠项目”与美国电力公司（AEP Energy）的一项有条件电力购买协议存在关联，而该协议又绑定了Bloom的固体氧化物燃料电池供应。AEP在今年1月的SEC文件中披露，其非监管子公司同意以约26.5亿美元购买大部分固体氧化物燃料电池选择权，并与一家高投资级客户签署了20年的电力购买协议，供应来自夏延附近一座计划中的燃料电池电厂。

这条供应链一旦出现任何松动，Bloom的收入预期就会直接受到质疑。

Bloom的基本面并非没有支撑。今年4月，Bloom宣布甲骨文（Oracle）计划采购最多2.8 GW的燃料电池系统，其中1.2 GW已签约并开始部署。Bloom最近一个季度营收7.511亿美元，同比增长130.4%，产品营收更是跳升208.4%。公司将2026年全年营收目标上调至34亿至38亿美元区间，中值较上年增长约80%。

但周三，这些数字暂时失去了说服力。前一天还在炒作"纳入标普500"预期的资金，当天迅速撤退，市场焦点切换回一个更现实的问题：订单何时才能真正变成收入？

这个剧本，去年已经上演过一次

这不是AI基础设施股第一次因为“工地停工”而崩跌。

类似的市场反应，去年已经在CoreWeave身上出现过。据《华尔街日报》，CoreWeave六周内市值蒸发330亿美元，股价下跌46%。触发因素之一，是得州Denton一个大型AI数据中心建设延误。Denton位于达拉斯以北，夏季大雨和强风导致施工现场约60天延迟，承包商无法浇筑混凝土。

该项目规模约260MW，CoreWeave计划将其租给OpenAI。项目完工时间被推迟数月，部分数据中心设计方案调整也带来额外延误。

沟通问题加重了股价压力。CoreWeave CEO Michael Intrator在11月10日财报电话会上最初表示，问题仅限于“一个数据中心”；随后CFO纠正称，延误集中在“一个数据中心供应商”。次日，Intrator接受CNBC采访时又重复“一个数据中心”的说法，后经主持人提示才修正。CoreWeave当日股价下跌16.3%，并在12月继续下行。

CoreWeave的模式也让投资者更敏感。它通过高息债务购买大量英伟达先进AI芯片，再将芯片部署到数据中心，并向客户出租算力。其客户集中在OpenAI、微软和Meta等少数大客户。

CoreWeave上一季度销售额从上年同期5.83亿美元增至近14亿美元，但公司仍未盈利，单季亏损1.10亿美元。DA Davidson的Gil Luria称CoreWeave资产负债表是“科技界最难看的资产负债表”，并称其经营利润率约4%，不到债务利息成本的一半。

CoreWeave的例子说明，AI基础设施交易不只看订单和客户名单，也看施工、供电、融资和交付。任何一个环节放慢，都会传导到估值。

高盛的警告：循环性风险正在积累

Rich Privorotsky的表态不只是在解释Bloom的跌幅，他指向的是一个更系统性的问题。

当前市场的动量回报处于近五年的第90百分位，总敞口处于第99百分位，随着杠杆需求上升，融资利差已经走阔，散户通过杠杆ETF的参与规模依然可观。

“一切都越来越多地与AI支出绑定。它是硬件多头交易的一部分，正在驱动部分GDP，也在驱动市场表现的大部分。循环性正变得越来越难以忽视。”

他的判断是：如果有什么东西打断AI支出周期，脆弱性显而易见。这个风险已经存在了一段时间，但市场正在加速冲向它。

这也是Project Jade停工消息被放大的原因。项目本身才刚刚开始，客户也未披露；但市场仓位和叙事已经压在AI资本开支持续扩张上。只要出现“延期”“暂停”“优先级变化”，投资者就会追问：未来需求到底是继续加速，还是兑现速度低于估值假设？

Privorotsky还把AI投资周期的不确定性拆成两种解释。

看多的一面是，整个蛋糕继续变大，需要更多边缘计算、更多数据中心、更多内存、更多电力和更多网络。

看空的一面是，很多有经济价值的任务可能最终、甚至已经可以在现有硬件上运行，需求爆发可能比当前估值暗含的时间更晚。

他写道，争论越来越不像是在讨论模型质量，而是在讨论推理最终发生在哪里：是在高成本的集中式云端，还是在更便宜、更开放、本地化的模型上。

这才是本轮调整的核心。不是一个项目能决定AI周期，而是市场开始重新衡量：AI资本开支、数据中心建设、电力配套和企业收入之间，是否都能按原来的节奏咬合。

Crusoe方面则试图稳定市场情绪。公司周二表示，已签署总计4.9 GW的AI基础设施协议，覆盖其数据中心项目和Crusoe Cloud业务，整体开发管线超过40 GW。CEO Chase Lochmiller表示：“全球领先科技公司对AI基础设施的需求——快速且大规模——从未如此强烈。”

但这句话，在“翡翠项目”暂停的背景下，市场暂时选择了存疑。

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不买SpaceX，就是在做空SpaceX

对于那些以市场指数为基准来衡量业绩的基金经理来说，他们本质上是在做一件事：超配自己看好的股票，低配（或不持有）自己不看好的股票。但"低配"在数学上等同于"做空"——如果那只股票涨了，他们就要向客户解释为什么跑输了基准。

SpaceX一旦进入指数，就会自动获得一定的指数权重。基金经理如果不买，持仓权重就低于指数权重，这在相对收益的框架下，和做空没有区别。

用Alphaville的话说：“对于这类基金经理，不买SpaceX，在功能上与做空SpaceX完全相同。”

指数提供商集体“开绿灯”，是这场买入潮的真正推手

这场被动买入潮的规模之所以如此之大，根本原因在于各大指数提供商近期密集修改了快速纳入规则。

• CRSP和纳斯达克：修改了超大市值IPO快速入指的规则，要么加快纳入速度，要么放宽自由流通股比例要求

• 富时罗素（FTSE Russell）：调整了快速纳入规则，向其FTSE GEIS系列靠拢

• 标普道琼斯（S&P DJI）：虽然目前将SpaceX挡在标普500指数门外，但修改了规则，缩短了纳入其"全市场指数"系列的时间窗口

各家指数的纳入时间节点也不同：CRSP、罗素、标普DJI系列在IPO后5个交易日纳入；MSCI在10个交易日后纳入；纳斯达克则等待15个交易日，且若自由流通股不足三分之一，则以三倍权重计入。

140亿美元，分三波涌入

晨星公司的研究人员仔细审查了6006只美国注册共同基金和5100只ETF的投资说明书，从中识别出3203个不同的基准，这些基准涵盖了41.1万亿美元的资产管理规模，并将数据发送给了Alphaville。

Alphaville测算结果显示，140亿美元SpaceX股票买入将分三个时间节点集中发生：

• 6月19日：约85亿美元

• 6月26日：约10亿美元

• 7月3日：约47亿美元

三波合计：142亿美元。

这个数字有两个重要的参照系：

第一，如果标普500指数委员会当初选择将SpaceX纳入标普500，这一数字还将再高出约110亿美元。

第二，如果各指数委员会维持原有快速纳入规则不变、没有做任何修改，这一数字将仅约10亿美元——也就是说，指数规则的集体调整，直接"制造"了约132亿美元的强制买入需求。

而且，这142亿美元还只是美国共同基金和ETF的部分。养老金、保险公司、捐赠基金，以及所有海外机构投资者，均未计入其中。

估值争议悬而未决

SpaceX目前的估值约为1.75万亿美元，相当于去年营收的约92倍。

对于这家马斯克旗下的公司，市场对其估值存在明显分歧。Alphaville在文中直接将其描述为“亏损的价值电信公司”（lossmaking value telecom firm）——这一定性本身就颇具争议性，折射出市场对SpaceX究竟该如何定价，至今没有共识。

但对于追踪指数的基金经理来说，这个问题可能并不重要。他们面对的不是“SpaceX值不值这个价”，而是“不买的代价是什么”。

Alphaville的结论是：“我们不确定马斯克能否把人类送上火星。但这一轮指数规则的密集修改，意味着他几乎会立刻对各类投资组合产生引力。”

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6月10日，据彭博报道，阿波罗全球管理公司联席总裁Scott Kleinman警告称，律师事务所、会计师事务所和咨询公司将成为人工智能颠覆的下一个主要目标，私募股权行业需要重新审视在这一领域的投资逻辑。

Kleinman周三在柏林SuperReturn会议的一个小组讨论中发出上述警示。他直言："向在座的律师、会计师和咨询顾问道歉，但我确实认为，那是一个将面临巨大压力的领域。"

这一表态迅速引发市场关注，因为近年来私募股权资金已大规模流入专业服务行业，相关投资面临重新评估的压力。

与此同时，Kleinman透露，阿波罗目前已大幅低配软件板块，将资本转向关键基础设施及受AI冲击较小的业务，反映出该公司整体偏向防御性的信贷立场。

专业服务成下一个"靶心"

在AI已对软件行业造成深度冲击之后，Kleinman认为专业服务行业将是下一个承压板块。他指出，私募股权机构在评估已持有的专业服务公司时，应当认真考量这些企业的核心职能能否被AI替代或补充。

这一警告并非空穴来风。近年来，大量私募资金涌入专业服务领域，尤其是会计行业，将其视为稳定现金流的来源。

以Cinven为例，该机构于2024年收购了Grant Thornton英国业务的多数股权。随着AI能力持续提升，此类投资的底层逻辑正面临根本性挑战。

Kleinman同时强调，AI对软件行业的冲击并未结束。他指出，软件公司不会"消失"，但"AI原生"企业将"随着时间推移对传统软件业务形成巨大压力"。

更值得警惕的是，私募股权行业对软件资产的估值调整明显滞后于公开市场。Kleinman直言，私募机构对软件投资的减值幅度，远未跟上公开市场的下行节奏，这意味着潜在的估值风险仍在积聚。他说：

"私募股权行业爱上了软件，以天价买入这些企业，假设它们会永远增长、利润率会永远扩张，但我们都知道，没有什么能涨到天上去。问题在于，下一个买家愿意为这些公司付多少钱，以及这个价格是否会接近你当初支付的倍数？"

面对上述风险，阿波罗已主动调整资产配置方向。Kleinman表示，公司正将资金导向关键基础设施及受AI冲击相对有限的业务，整体信贷策略趋于保守。

分析认为，这一转变背后，是头部私募机构对AI颠覆路径的系统性重新定价——从最初聚焦软件，到如今将目光投向专业服务，AI对传统行业的冲击边界正在持续外扩。

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据央视新闻，当地时间11日凌晨，伊朗武装部队哈塔姆·安比亚中央司令部宣布，鉴于本地区安全局势动荡，霍尔木兹海峡即日起对所有类型船只关闭，任何试图通过该海峡的船只都将受到攻击。

这一宣告是在美伊双方相互打击后迅速升级的最新动态，美军9日对伊朗南部发动"自卫性打击"，伊朗随即以无人机和导弹对美军中东基地实施报复。霍尔木兹海峡承载全球逾20%的石油运输，其关闭对全球能源市场构成直接冲击。

据环球时报援引路透社称，此轮暴力冲突加剧了外界对达成停战协议前景的疑虑，并使本已脆弱的停火局面进一步吃紧。伊朗外交部发言人巴加埃表示，美国持续违反停火，破坏了外交进程，伊方需要重新评估局势。与此同时，特朗普在椭圆形办公室再度放话："我们今天还要狠狠打他们……但我们离达成协议非常近。"威胁与谈判信号同步释出，令市场对局势走向愈发难以研判。

直升机事件是导火索，积压的挫败感才是根源

此次美军打击的直接触发点，是伊朗在霍尔木兹海峡附近击落一架美军"阿帕奇"武装直升机。但两名白宫高级官员向Axios透露，即便这次美军直升机与伊朗无人机的相撞属于意外，美方也必须作出回应，“否则会显得软弱，也会对我们与伊朗的谈判立场产生负面影响”。

然而，更深层的原因在于特朗普对伊朗近两周迟迟未给出答复的积压愤怒。特朗普在5月29日的白宫情报室会议后，向伊朗提出了对谈判草案的两项修订要求：伊朗须在60天内将浓缩铀降纯，并承诺不对通过霍尔木兹海峡的船只征收通行费。作为交换，特朗普愿意接受降纯工作在伊朗本土、国际原子能机构监督下进行，这被视为一项重大让步。

伊朗外长Abbas Araghchi当时告知调停方，需要四五天时间给出答复。然而这一等便是近两周。据Axios，在此期间，特朗普对外界关于其"协议承诺落空"的负面报道愈发不满，同时还承受着来自鹰派的压力，批评他对伊朗态度过软。

以色列介入，谈判再遭"搅局"

就在伊朗外长Abbas Araghchi上周六告知调停方、已将伊方回复呈交最高领袖审批、有望于周日前转交白宫之际，局势再度生变。以色列随后空袭贝鲁特，伊朗对以色列发动导弹攻击，以色列随即对德黑兰实施报复性打击。

"我们告诉伊朗人，他们对以色列发动攻击是个大错误，因为这给了内塔尼亚胡一个破坏谈判的绝佳机会，"一名参与调停的地区消息人士向Axios表示。两名地区消息人士称，在以伊冲突升级之前，美伊双方已接近达成协议，但此后伊朗似乎担忧，在以色列打击之后立即妥协，会显得是在屈服于以色列的压力。

直升机事件随后发生，特朗普随即下令打击。据Axios，美军打击目标为雷达和无人机控制系统，刻意回避造成伊朗人员伤亡，两名官员将此次行动定性为"相称且精准"。卡塔尔调停方在美军打击期间仍在德黑兰与伊朗方面举行会谈，试图推动谈判重回正轨。

"接近协议"说了38次，公信力已成最大变数

据卫报统计，CNN的数据显示，特朗普已至少38次声称美伊协议"即将达成"，却始终未能兑现。卫报分析指出，特朗普在这场冲突中扮演着"不可靠叙述者"的角色——一边宣称已对伊朗取得"完全胜利"，一边又将伊朗的强硬姿态作为协议迟迟无法落地的理由，试图两头兼顾。

卫报指出，白宫关于"协议即将达成"的密集表态与"整个文明今晚将消亡"式的极端威胁交替出现，虽然让特朗普持续主导新闻周期，但也在持续侵蚀外界对其表态的信任度。伊朗外长Abbas Araghchi的回应则毫不示弱："尽管在战场上遭遇失败，美国仍选择试探我们的决心。我们强大的武装力量不会对任何攻击或威胁坐视不理。"

卫报评论称，特朗普政府再度陷入僵局——无法将军事优势转化为政治上的妥协，而谈判进展的唯一信号，仍是总统本人在Truth Social上的情绪化发帖。威胁、缓和、僵局，这一循环正在令人疲倦地重复上演。

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植田和男不会参与下周的投票，但将以书面形式提交其政策立场。日本央行表示，他预计将出席7月30至31日的下一次政策会议。

日本央行同时宣布，副行长冰见野良三将代为主持本次政策会议，另一位副行长内田真一则负责主持会后新闻发布会。值得一提的是，内田真一此前刚刚因白血病治疗出院康复，日本央行高层接连出现健康问题，较为罕见。

与此同时，日本首相高市早苗长期主张宽松货币政策，分析人士指出，植田和男的健康状况若持续恶化，可能为其提供影响日本央行政策走向的机会。

加息大局已定，市场早已“押注”

尽管行长缺席，市场对本次会议的判断并未动摇——加息。

据彭博报道，隔夜掉期市场已将日本央行6月16日加息的概率定价至88%。支撑这一预期的逻辑有三：

其一，通胀压力持续。中东冲突推升能源和大宗商品价格，日本通胀已超过央行2%的目标，实际利率仍处于低位。

其二，日元持续承压。日元近期在160附近徘徊，这一水平此前已多次触发日本当局入市干预——据彭博数据，自4月下旬以来，日本已累计动用约740亿美元干预汇市。

其三，植田和男本人在住院前的最后一次公开讲话中已释放明确信号。他表示，若价格超预期上涨的风险大于地缘冲突对经济的负面影响，"央行将需要考虑加息"。措辞之直接，被市场解读为强烈的政策预告。

在4月的上一次会议上，九名委员中已有三人投票支持将短期政策利率从0.75%上调至1%。此后，委员Junko Koeda和Kazuyuki Masu也相继公开表态支持近期加息，意味着若推进加息，植田和男已可在委员会中获得多数支持。

行长缺席，后续沟通才是真正的麻烦

加息本身或许不受影响，但植田和男的缺席让另一件事变得棘手——日本央行如何向市场传递未来的利率路径。

野村证券执行利率策略师Mari Iwashita直接点出了问题所在：“由于植田缺席，日本央行可能决定不就未来利率路径发出明确信号。考虑到行长何时能完全康复存在不确定性，今年是否还会再次加息，也变得更加不明朗。”

这不是小事。央行的政策沟通，本质上是在管理市场预期。行长是这套沟通机制的核心——他的措辞、语气、记者会上的一句话，都会被市场反复解读。现在行长缺席，由副行长代为主持，市场能否从中读出同等分量的政策信号，本身就是一个问号。

日本央行目前正处于一个关键转折点：从过去几十年的超宽松政策，转向真正意义上的抗通胀紧缩周期。这一转变需要清晰、一致的政策沟通来稳定预期，而植田和男的缺席，恰恰在这个节点上制造了不确定性。

高市早苗的“窗口期”

植田和男的健康状况，还牵出了另一条线索。

日本首相高市早苗长期以来是宽松财政和货币政策的坚定支持者，此前已多次对日本央行的加息计划公开表达保留意见。据路透等媒体援引分析人士观点，植田和男的健康问题，可能为高市早苗提供一个影响日本央行政策走向的机会——尤其是在行长人选问题上，若植田和男最终选择辞职，继任者将由首相提名。

牛津经济研究院驻东京高级经济学家Norihiro Yamaguchi对此表态较为审慎，认为植田辞职的情景"目前看来可能性不大"。但他同时承认：“话虽如此，如果高市早苗需要任命新行长，她确实更可能选择一位立场更为鸽派的人选。”

目前，植田和男预计将在医院接受约两周治疗，并以远程方式处理工作，计划出席7月30至31日的下一次政策会议。换言之，他的“缺席”目前仍是暂时性的，政治层面的变数尚未真正打开。

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6月11日，据彭博报道，在纽约iConnections Global Alts会议上，Chanos直言：

"我们即将迎来一场750亿美元的IPO，对应估值接近2万亿美元，而这家公司的收入仅为190亿美元，自由现金流为负。这是一场彻头彻尾的'希望与梦想'式IPO。"

他认为，SpaceX当前的高估值更多反映的是投资者对马斯克本人及人工智能叙事的热情，而非公司扎实的财务表现。

此次IPO被视为近年来最受关注的股票上市之一，据华尔街见闻此前文章写道，SpaceX认购规模狂飙至2500亿美元，近四倍超额认购。然而Chanos的质疑直接指向市场情绪的核心：当牛市将溢价赋予承诺，投资者是否正在为一个尚不存在的未来支付过高代价？

估值倍数悬殊，远超特斯拉

Chanos将SpaceX与特斯拉进行了直接对比，以凸显其估值之高。

他指出，特斯拉凭借自动驾驶、机器人及人工智能的未来预期，市值长期维持高位，目前市销率约为14倍。而SpaceX此次IPO对应的市销率约为90倍，"完全是另一个量级"。

这一对比揭示出市场对SpaceX所赋予的溢价已远超对特斯拉的定价逻辑。Chanos认为，SpaceX的高估值在很大程度上依赖于一系列尚处于理论阶段的未来业务，包括太空数据中心、月球制造以及其他与马斯克长期愿景挂钩的项目。

"太空的潜在市场规模是无限的，"他说，"你可以构建任何故事——火星殖民地、月球工厂、太空数据中心——来为这个估值背书。"

尽管措辞犀利，Chanos并未宣布将立即做空SpaceX股票，但他对IPO定价表达了明确的怀疑态度。

他表示，以Starlink卫星互联网业务为代表的现有核心业务，或许能够支撑"数千亿美元"的估值。

"问题在于，剩余的1.5万亿美元是否物有所值，"他说。这意味着在他的框架下，SpaceX当前估值中的绝大部分，均建立在尚未兑现的未来预期之上。

太空数据中心：技术可行，经济账难算

针对近期市场热议的太空数据中心概念，Chanos予以明确驳斥。他承认此类项目在技术层面具备可行性，但强调其面临重大的经济与运营障碍，包括发射成本、维护难题、保险要求以及大量冗余设施的需求。

"数据中心里设备随时都在出故障，"他说，"如果这发生在太空，你不可能派一名技术员带着备用零件上去修。"

他还指出，SpaceX的星舰火箭对于降低发射成本、实现公司诸多未来目标至关重要，但迄今尚未证明其具备持续的入轨成功能力。

Chanos将SpaceX的IPO置于更宏观的市场背景下加以审视。他认为，这场上市是当前市场愿意押注遥远可能性、同时忽视当下经济现实这一倾向的典型体现。

"牛市为承诺赋予溢价，熊市为现实打上折扣，而眼下，我们显然处于前者。"

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华尔街见闻提及，6月10日美股盘后，甲骨文发布了2026财年第四季度及全年财报。在极度旺盛的AI算力需求和数据库多云战略的推动下，公司的订单储备、营收增速及未来的资本开支计划均创下惊人规模。

截至第四财季末，甲骨文待履约收入（RPO）达到创纪录的6380亿美元，单季净增850亿美元，同比增幅高达惊人的363%。这为公司未来几年的收入增长提供了极高的确定性。

因此公司管理层给出2027财年收入增长34%的高指引。按2026财年超过670亿美元收入估算，若实现34%增长，2027财年收入将接近900亿美元量级。

然而数据中心成本担忧加剧，甲骨文2027财年资本开支约700亿美元，新财年计划融资翻倍至400亿美元。不过管理层强调，预计2026自然年内不会再额外举债。

新任CFO Hilary Maxson试图缓解市场担忧。她表示，基础设施项目达到稳定状态后，项目层面的投资资本回报率可达高20%区间。管理层还重申基础设施业务长期可达到30%至40%的利润率水平。

AI狂热“具象化”：待履约收入暴增363%，万亿级市场开启

在本次财报中，最令市场震撼的指标当属待履约收入（RPO）。

截至第四财季末，甲骨文RPO达到创纪录的6380亿美元，单季净增850亿美元，同比增幅高达惊人的363%。这为公司未来几年的收入增长提供了极高的确定性。

这天文数字般的订单增量究竟从何而来？甲骨文首席执行官Clay Magouyrk在电话会上给出了答案：

本季度我们签署了670亿美元的AI基础设施合同，其中大部分是‘客户自带硬件（BYOH）’或‘预付款’模式。目前这两类合同的累计金额已达750亿美元。

面对汹涌的算力需求，Clay难掩兴奋，他直言：

AI基础设施让现有的云基础设施市场显得相形见绌。我们看到的一切都表明，这个市场规模每年高达数万亿美元。

他甚至用一组数据打消了市场对“AI算力过剩”的担忧：

我们全球的GPU利用率高达97.5%。在第四季度，来自59个不同客户的35,000个GPU面临续约，其中49%的客户续签了92%的GPU。但这并不意味着那8%的GPU闲置了，绝大多数退租的GPU在同一个季度内就立刻被卖给了其他客户。

“幸福的烦恼”：700亿资本开支与400亿融资计划

激增的订单要求甲骨文必须进行高强度的资本扩张。公司首席财务官Hilary Maxson表示，2027财年预计资本支出净现金流出约为700亿美元。

为了支撑这一庞大的资本支出计划，公司预计将在2027财年通过债务和股权融资筹集约400亿美元，包含此前宣布的200亿美元股权发行计划。

Hilary明确表示“在2026自然年内不打算增加额外的债务融资”，以保护公司的投资级信用评级。

这一庞大的重资产扩张计划在盘后引发了市场的短期担忧。但在管理层看来，这是锁定未来收入必须付出的代价。

当被问及高昂的资本支出时，Clay坦言：

我的工作就是想办法更快地花钱，这样有时我就能获得增加的收入。

他解释道，由于供应链和组件价格上涨（如内存、SSD等），甲骨文在成本确定时会与客户签订固定价格合同；而当成本无法确定时，则采用浮动机制，以确保“甲骨文不会面临利润率下降的局面”。

为了打消投资者对重资产模式压低利润的担忧，首席财务官Hilary给出了一笔经济账：

我们认为基础设施业务（CPU和GPU业务）的回报非常强劲。从粗略计算来看，当大型项目收入达到稳定状态时，其投资资本回报率可超20%的水平。而在‘客户自带硬件’等模式下，这一回报率还会更高。

AI全面落地：从“按果付费”到多云数据库大爆发

除了底层算力，甲骨文在软件和数据库层面的AI变现也开始加速。

公司另一位首席执行官Mike Sicilia指出：

我们的客户已经度过了人工智能的实验阶段。他们准备实施企业级的、完整的智能体（Agentic）解决方案来帮助运营业务。

为了降低客户采用AI的门槛，并提供快速的投资回报率，甲骨文推出了颠覆性的商业模式——“按结果付费”。Mike解释称：

例如，面试智能体根据筛选的候选人数量定价，或者酒店追加销售智能体根据最终消费者追加销售交易的百分比定价。

此外，甲骨文还推出了“词元包（Token bundles）”，允许客户通过预购词元来获取更高级的AI推理能力。

在数据库方面，AI数据战略带动了多云业务的指数级增长。

第四财季，甲骨文云数据库业务收入增长29%，其中多云（Multi-cloud）收入同比暴增404%，预订量同比增长325%，成为全公司增速最快的业务线之一。

展望未来，甲骨文预计2027财年第一季度总营收增速将加速至27%至29%，云业务收入增速将进一步跃升至57%至64%。

同时，公司维持了全财年900亿美元的收入目标，并将非GAAP每股盈利指引上调至8.05美元（剔除一次性收益后同比增长约18%），彰显了管理层对将庞大订单转化为实际利润的绝对信心。

甲骨文Q4财季电话会全文（AI辅助翻译）：

主持人（接线员）：

大家好，欢迎参加Oracle公司2026财年第四季度业绩电话会议。本次通话将进行录音。请将提问限制在一个问题以内。现在将会议移交给Ken Bond先生，请开始。

Ken Bond，投资者关系负责人：

谢谢Lisa，大家下午好。欢迎参加Oracle 2026财年第四季度及全年业绩电话会议。今天出席的嘉宾有：首席执行官Mike Sicilia、首席执行官Clay Magouyrk，以及首席财务官Hilary Maxson。

新闻稿（含财务结果表格、补充财务指标及业绩指引）已在投资者关系网站上发布。本季度还新增了一份幻灯片演示材料，稍后将呈现，内容包括GAAP与非GAAP调节表、其他补充财务信息，以及近期购买或上线Oracle云服务的客户名单。上述材料将在本次电话会议结束后提供。

提醒各位，今天的讨论将包含前瞻性陈述，我们将就若干与业务相关的重要因素作出说明。这些前瞻性陈述受风险和不确定性因素影响，实际结果可能与当前陈述存在重大差异。因此，我们提醒您不要过度依赖这些前瞻性陈述，并建议您查阅我们最新的报告，包括10-K、10-Q及相关修订文件。此外，我们不承诺在新信息或未来事件出现时对前瞻性陈述进行修订。

在进入问答环节前，我们将先做一些准备发言。现在将会议移交给Hilary。

Hilary Maxson，首席财务官：

谢谢Ken，大家好，很高兴今天与各位见面。

作为新任CFO，我想先分享一下为什么我对在这个时间节点加入Oracle如此兴奋。我职业生涯中走遍全球，服务于那些利用技术和数据推动自身及客户转型的企业。我相信，最具价值的转型变革，正发生在物理世界与虚拟世界的交汇地带，贯穿从基础设施到企业软件的整个商业模式。Oracle深刻理解这一交汇点，并正以独特的定位迎接数十年来最重要的技术变革之一。Oracle能够帮助客户覆盖整个技术栈——从驱动AI工作负载的云基础设施，到支撑其业务运营的关键任务应用。Oracle两者兼顾。

此外，这是一家拥有深厚技术积累、差异化技术能力，以及帮助客户将技术创新转化为实际业务价值长期经验的公司。我加入Oracle仅两个月，所见到的一切都进一步坚定了我对公司战略、执行力和未来机遇的信心。我期待成为团队的一员，并帮助Oracle把握眼前的机遇，实现投资回报和股东价值的提升。

在抓住这些机遇的同时，我们将始终专注于严格的资本配置、维持健康的资产负债表，并保持投资级信用评级。

下面我将介绍2026财年第四季度及全年业绩。正如Ken所说，本季度我们引入了一份简短的演示文稿，供各位对照我们今天分享的数据和关键内容。

第四季度业绩

第四季度创下历史记录，由云基础设施和云应用业务的强劲表现共同驱动。收入为192亿美元，按美元计同比增长21%。云基础设施收入增长93%，反映出AI工作负载和数据库服务的强劲需求；云应用收入实现两位数增长，达+10%。Mike和Clay稍后将进一步详细介绍这两项业务。

非GAAP营业利润按美元计增长22%至86亿美元，得益于强劲的收入增长。营业利润率略有提升，毛利率因数据中心建设提速及基础设施收入加速而有所下降，但这在本季度被运营成本的降低所充分抵消——包括销售与营销等费用行项目，均受益于成本结构的效率优化。

本季度非GAAP每股收益达2.11美元，按美元计同比增长24%，部分原因是投资的一次性净收益。剔除该因素后，非GAAP每股收益增长20%。

全年业绩

全年收入首次突破670亿美元，带来强劲的非GAAP营业利润——按美元计同比增长16%，达290亿美元。非GAAP每股收益按美元计增长27%至7.63美元（含一次性投资收益）。剔除上述收益后，非GAAP每股收益为6.83美元。

全年毛利率下降约5个百分点，符合预期，主要源于基础设施业务建设扩张及其收入加速所带来的影响，但在一定程度上被运营效率驱动的运营成本占比下降所抵消。

上述业绩最终转化为强劲的经营现金流——320亿美元，同比增长54%。我们继续推进资本投资计划，以释放眼前的强劲增长机遇。全年资本支出净现金支出为480亿美元，其中已考虑约80亿美元的预付款及时间影响。详细数据可参见新闻稿中的相关表格。我们认为这一指标对于更好地理解我们的资金需求至关重要。

剩余履约义务（RPO）

RPO期末余额达6380亿美元，同比增长363%。这一前所未有的RPO规模，以长期客户合同为支撑，为未来收入增长提供了极强的可预见性，充分反映出我们在AI基础设施和云服务领域所看到的强劲客户需求。

就RPO结构而言，我们预计未来12个月内将确认其中的12%，另有34%将在第13至36个月间确认。基于当前的长期展望，这两项比例预计将在未来几个季度进一步加速。

接下来，Mike和Clay将进一步介绍我们的云业务，然后我将回来分享2027财年及第一季度的业绩指引。

Mike Sicilia，首席执行官：

谢谢Hilary，欢迎加入Oracle。下面我将更详细地介绍我们的云应用和云数据库业务，两者在第四季度均表现出色。

我们正处于科技行业最令人兴奋的时代前沿。我们的客户现在聚焦于如何利用AI颠覆各自的业务——他们希望AI能提高生产力、提升客户服务水平、创造真正的竞争优势，并且要在现有预算范围内快速实现。

Oracle的独特优势在于，我们能够将应用、数据、基础设施、AI工具以及行业专业知识融为一体，共同交付。这种组合使我们始终处于客户对话的核心位置，无论是现有Oracle客户还是潜在新客户。

目前，我们的客户已经越过了AI试验阶段，正准备部署企业级、完整的智能体（Agentic）解决方案，以辅助业务运营。过去一年，我们在应用套件中交付了1,000多个AI智能体，这些基于智能体的产品能够跨流程进行推理、决策和执行。

因此，客户开始使用AI最快速、最经济、最高效的途径，就是继续使用Oracle的应用——因为每三个月，他们就能获得更多专为其打造、开箱即用的AI功能。这是企业软件领域的重大转变，Oracle拥有独特的优势来引领这一变革。

云应用业务

第四季度，Oracle云应用收入为41亿美元，同比增长10%；SaaS递延收入在本季度增长16%。全公司上季度共有数千名客户上线，仅Fusion业务就超过300家。

部分客户案例包括：Exelon采用我们的公用事业平台管理运营；Wright County Sheriff's Office上线了我们的公共安全套件；Westfield Insurance部署了Fusion ERP；Piraeus Bank上线了Oracle Banking，等等。这些客户都升级到了更先进的现代化应用平台，并内置了AI功能。

第四季度，我们还持续推进美国退伍军人事务部（VA）的电子健康记录部署工作。本季度新增了密歇根州4家VA医疗中心，6月初又新增了俄亥俄州4家。迄今为止，Oracle已为美国14家VA医疗中心提供支持，覆盖2.9万名临床医生和50万名退伍军人。

此外，虽不在第四季度预订范围内，但美国联邦人事管理局（OPM）今天宣布向Oracle颁发了Fusion HCM的全机构采购合同，这无疑是我们2027财年应用业务的良好开局。

AI与私有数据集的融合

除应用中的AI讨论外，我与客户关于如何利用其自有专有数据集开展AI的对话也越来越深入。这些数据大多已存储在Oracle数据库中，或由Oracle应用生成。对许多企业而言，基于数十年丰富运营数据进行推理，正是AI价值呈指数级复合增长的所在。

Oracle的全栈产品允许客户快速启动，将AI与私有数据集相结合。这也是本季度拉丁美洲主要电信运营商Claro选择OCI、现场服务应用及我们的AI数据平台，为其3000万用户自动化客户服务的原因。英国国家医疗服务体系（NHS）共享业务服务部门、巴西零售商OLIS，以及美国增长最快的建筑产品分销商QXO，均将支持AI的Oracle基础设施或数据库产品与Oracle应用相结合，推动各自业务前进。

数据库领域的重大创新

上季度，我们还发布了Oracle数据库系列重要AI新功能，以下仅举两例：

• Oracle AI Agent Memory：一个帮助开发者构建具备企业上下文记忆、推理和行动能力的智能体库；
• Oracle Deep Data Security：在数据库层面设置数据访问规则，防止未授权访问，精确限定用户及其委托AI智能体可查看或操作的数据范围。

上述所有创新，以及更多功能，均可在我们的云端、合作伙伴云端及客户自有环境中使用。

云数据库业务

第四季度，云数据库业务收入增长29%，其中多云业务增速更为突出——多云收入同比增长404%，预订量同比增长325%。

以Vodafone为例，该公司在第四季度选择与我们合作，整合并现代化其运营体系。Vodafone选择在其数据中心部署OCI专属区域、在合作伙伴云上使用我们的多云数据库，以及我们的应用套件，以降低成本、提升流程效率——部分场景的效率提升幅度高达60%。

新型智能体定价模式

我们致力于帮助客户在AI预算范围内快速实现投资回报。为此，我们正在简化客户使用和付费的方式。我们的新型智能体定价与客户价值相匹配：

• 核心应用中的大部分AI创新继续免费包含在内；
• 客户也可以通过购买Token包以简单、可预测的方式获取额外的智能体能力，这些Token可跨应用套件使用；
• 我们还推出了基于结果的商业模式，将定价与实际产生的价值直接挂钩——例如，面试智能体按筛选候选人数量定价，酒店追加销售智能体按终端消费者追加销售交易比例定价。

第四季度，我们开始有限推出Token包，已有33位客户（如Aon Services Corporation和Liberty Energy）预购Token，从而获得更先进的推理能力和模型访问权限。

所有这些举措，都有助于客户控制成本，并使AI支出与所产生的价值相匹配。

Clay Magouyrk，首席执行官：

谢谢Mike。Mike刚才介绍了我们的应用和数据库业务。Oracle在这些领域深耕数十年，它们凭借持久的差异化优势和不断扩大的市场规模，持续创造聚合利润增长，令人印象深刻。我想分享我们如何以同样的视角看待基础设施业务，以及支撑这一判断的证据。

差异化优势

差异化体现在多个维度：技术创新、供应链执行力、运营能力等。我们打造OCI的目标是：安全性最高、性能最强、灵活性最佳、成本最低。我们通过全层次创新来实现这一目标——从部署最小规模到最大规模的云，到发明提供最高性能、最低成本网络的Celeron技术。我们将OCI与Fusion应用的力量相结合，构建了极其高效灵活的供应链；在数据中心设计、配电、机房布局和网络架构上精心打磨，以提供市场上最高效、最灵活的基础设施。

Oracle长期保持差异化竞争优势，核心在于：真正的差异化来自组织本身——即能够适应新需求、发明解决方案并精准交付给客户的人员和团队。OCI多年来一直是增速最快的云服务商。如今，在AI基础设施领域，我们向所有人展示了我们所构建组织的力量、我们所创造技术的价值，以及我们为客户所交付的意义。

OCI持续推出新服务、新硬件、新网络和新云区域，确保我们始终是客户基础设施工作负载的最佳选择。云基础设施已成为一个非常庞大的市场——AI基础设施的需求，让现有云基础设施市场相形见绌。我们所看到的一切数据都表明，这一市场规模将达到每年数万亿美元。结合我们此前阐明的30%至40%的利润率区间，OCI有望成长为一个规模极大、盈利极强的业务。

市场需求与合同签约

支撑上述判断的证据不断涌现且日益增多。本季度，我们签署了670亿美元的AI基础设施合同，其中大部分为"自带硬件"（BYOH）或预付费形式。这使我们的BYOH或预付费客户合同组合总额达到750亿美元，且这些合同的利润率与其他合同相比没有任何下降。客户的选择表明，即使他们自带资本，仍然选择OCI来交付他们的基础设施。

卓越的交付能力

大规模基础设施的设计、交付和运营要求极高。第四季度为出色的2026财年画上了句号——全年我们累计向客户交付了超过1.2吉瓦的算力容量。我们的交付节奏持续加速：2027财年第一季度的交付量接近1吉瓦，几乎与过去四个季度交付总量相当。

客户多元化

AI领域将诞生众多赢家，我们的策略是让他们都成为我们的客户。我们持续推进客户多元化，本季度有4名客户各自签署了超过80亿美元的合同。

我们的基础设施从根本上是多租户架构，我们在客户间持续动态分配资源。第四季度，来自59家独立客户的3.5万块GPU到期续约，其中49%的客户续约了92%的GPU。但这并不意味着有8%的GPU处于闲置状态——这些GPU大多在同一季度随即转售给了其他客户。我们全球GPU利用率高达97.5%。

AI需求的长期性

AI在多个领域持续创造价值，其中最清晰直观的就是智能体编程。这是一个我们既作为供应商、也作为用户的领域，有着第一手视角。智能体编程工具已彻底改变了Oracle的运营方式，我们对此类能力的内部需求从未减弱。与我们合作的客户和合作伙伴亦是如此。仅此一个领域对AI基础设施的需求便已极为巨大，更不用说众多其他的增长方向。

五大核心站点进展

以下是我们五大核心站点的最新进展：

1. 德克萨斯州Abilene 目前已完成总容量的42%交付；另有35%的容量将在未来90天内交付，剩余容量将在随后一个季度内完成。

2. 德克萨斯州Shackleford 于2025年8月签约，预计在2027年上半年（自然年）开始向客户交付。目前115兆瓦的电力容量已上线，比计划提前超过一个月。

3. 新墨西哥州Dona Ana County 于2025年9月签约，预计在2027年上半年（自然年）开始向客户交付。电力方案采用以吉瓦为单位的清洁高效Bloom燃料电池。

4. 密歇根州Saline 于2025年10月签约，预计在2027年下半年开始向客户交付。网络核心建设进度超前，将于本自然年年底完成交付。

5. 威斯康星州Port Washington 于2025年9月签约，预计在2027年下半年开始向客户交付。

从这些站点的建设图景可以看出，我们正在大量站点中取得惊人进展。能够身处技术行业这一精彩时代，并有幸在Oracle这样的公司亲历一项新业务的诞生——这项业务有望比肩我们的应用和数据库业务——实属难得。希望以上观点和数据能让大家更深刻地理解我们为何对OCI如此振奋，以及它将把Oracle带向何处。

Hilary Maxson，首席财务官：

谢谢Clay。在介绍2027财年及第一季度指引之前，我想先就我们的资金预期作一些说明。

长期增长机遇

我们在本次电话会议中已多次提及Oracle基于自身业务组合所看到的巨大机遇，强劲的第四季度业绩也很好地印证了这一点。客户需求及我们对未来收入的持续提升可见度，支撑了我们在最近一次分析师日所分享的长期财务展望——到2030财年，收入年均复合增长率+31%，每股收益年均复合增长率+28%。

2027财年资本支出预期

为抓住这一独特增长机遇，我们已启动资本投资计划，并将在2027财年继续推进，预计资本支出净现金支出约为700亿美元。其中，客户预付款及时间影响预计约为200亿至250亿美元，因此报告口径的资本支出将相应偏高。

值得强调的是，这些投资由创纪录RPO所反映的已承诺客户需求所驱动，这使我们对长期展望充满信心，也对所部署资本的强劲回报充满信心。正如Clay所提到的，这种需求使我们能够获取客户预付款并接受自带硬件安排，且利润率与其他合同相当或更优。

2027财年融资计划

为支持资本投资计划，我们预计在2027财年通过债务和股权融资筹集约400亿美元，其中包括已宣布的200亿美元股权按市价发行（ATM）计划。我们预计在2026自然年内不会新增债务融资。

2027财年全年指引

从我们的RPO向收入转化中，已可初步看到强劲的成果。2027财年总收入预期增长率按固定汇率计算为+34%，超越我们长期展望所包含的五年收入复合增长率目标。

2027财年毛利率将有所下降，原因是数据中心项目逐步爬坡至全收入贡献阶段的时间错位，以及业务结构调整的影响。尽管这些投资在近期对基础设施业务的毛利率形成了压力，但随着数据中心达到合同约定的全收入水平，基础设施业务的利润率表现预计将快速改善。运营成本预计按美元计同比略有下降，受益于效率举措带来的运营杠杆提升。

综合来看，我们预计2027财年非GAAP每股收益为8.05美元，按固定汇率计同比增长18%（剔除2026财年录得的Ampere和Bloom Energy一次性投资净收益）。

2027财年第一季度指引

• 总收入增长预期：按美元计27%至29%；
• 云收入增长预期：58%至64%；
• 非GAAP每股收益预期：1.72美元至1.76美元，按美元计同比增长17%至20%；

随着我们在数据中心新增更多兆瓦以满足客户需求，我们预计下半年的收入和盈利将进一步加速。

我期待在未来几周和几个月内与各位深入交流，也诚邀大家参加定于10月28日在拉斯维加斯举办的下一届Oracle投资者日。现在将会议移交回Ken，进入问答环节。

问答环节

主持人（接线员）：

第一个问题来自Guggenheim证券的John DiFucci。

John DiFucci（Guggenheim证券）：

谢谢。Clay，您刚才提供了大量非常有价值的信息。但我想聚焦一个细节：本季度的资本支出比我们预期的略高，而且大家都知道零部件成本——尤其是内存价格——大幅上涨。尽管您提到第三、四季度的大型AI合同大多是预付GPU，但你们还有大量其他合同。这个问题对很多软件公司和大型云公司都造成了不小的影响。基于我对你们合同结构的理解，我认为这对贵公司的影响相对有限，但能否向投资者解释一下，在长期合同中，你们与最终客户以及供应商之间是如何处理这一问题的？

未具名发言人（Clay Magouyrk）：

当然，好问题，John。我分两部分来回答。

就第四季度的资本支出而言，在我们看来，资本支出的增加与零部件价格无关，主要是时间节奏的问题。我的工作之一就是想方设法加快资本支出进度，以便尽早实现收入爬坡，这是一个"甜蜜的烦恼"。

关于零部件价格，确实，内存价格、SSD价格、硬盘价格等都明显上涨，这是众所周知的事实。我们的做法其实相当直接：当我们在某一时间窗口销售产品且具有成本确定性时——无论是因为容量已经部署，还是因为我们已锁定各项成本（包括空间和电力成本、能源成本、人力成本、零部件成本）——我们就会签订固定价格合同。当成本无法确定时（例如合同签订时间过早，或因为各种原因存在供应链风险），我们就不签固定价格合同，而是采用成本浮动机制。

我不喜欢成本上涨，客户也不喜欢，坦白说供应商也不喜欢。但当成本上涨时，我们有一套完善的机制，确保Oracle的利润率不会受到侵蚀。

John DiFucci：

非常有帮助，完全合理。再请教一个简短问题，Hilary也间接提到了——您是新任CFO，请问您对现有的长期目标有何看法？

Hilary Maxson，首席财务官：

我们今天在幻灯片中重申了长期目标所对应的年均复合增长率，我们对此充满信心。从不断累积的RPO规模来看，各位应该能够对这些长期目标建立充分的信心。我可以明确地说：对长期目标的完全确认。

John DiFucci：

非常清晰，谢谢各位，表现出色。

主持人（接线员）：

下一个问题来自德意志银行的Brad Zelnick。

Brad Zelnick（德意志银行）：

非常感谢，Hilary，欢迎加入Oracle。Hilary，您曾在其他行业从事资本密集型业务，您会建议投资者如何评估Oracle在这一大规模投资阶段的进展和回报？

Hilary Maxson，首席财务官：

我认为，对于基础设施业务（即CPU和GPU业务），其回报是相当可观的。从概略估算的角度，我会以投入资本回报率（ROIC）来衡量这一业务的回报。在稳态下，即大型项目收入完全爬坡后，项目层面的ROIC大约在20%区间偏高位置。这还没有考虑诸如GPU无需长期更换等潜在上行空间，仅仅是基于合同稳态下的测算。

如果我们能够维持甚至改善利润率，对于"自带硬件"这类结构，ROIC还会更高。

我的概略计算方法是：税后营业利润率加折旧，除以总投资额（即项目层面的资本支出总额）。希望这给大家提供了一些参考框架，我们也很乐意在未来几个季度进一步探讨。

Brad Zelnick：

非常有帮助，感谢。也恭喜整个团队本季度出色的执行。

主持人（接线员）：

下一个问题来自Bernstein的Mark Mordler。

Mark Mordler（Bernstein）：

感谢提问机会，也恭贺本季度业绩，Hilary，欢迎加入。Clay和Hilary，随着越来越多的供应商进入AI数据中心市场，包括新兴云服务商（NeoCloud）、甚至SpaceX计划在太空建设数据中心等，Oracle如何看待自身在竞争格局中的定位？这种市场供给的增加，将如何影响你们留住客户、续签合同、获取新客户以及维持或提升利润率的能力？

Mike Sicilia，首席执行官：

好问题，Mark。首先，我认为最重要的是始终聚焦于客户。无论市场上发生什么，从现有RPO还是新增合同来看，我们拥有一批规模庞大、结构多元的客户群——既有超大型客户，也有中小型客户。我每天思考的核心问题就是：如何确保这些客户对我们的服务尽可能满意？

在准备发言中分享的数据——极高的GPU利用率、到期GPU被即时接手——都表明我们与客户建立了良好的关系，客户对产品和价格都非常满意。

确实，会有更多参与者进入这个市场，也会有更多人试图满足这一需求，但我并不担心。我真正关注的是：如何确保我们能够在合理的利润率下，尽可能多地满足这些需求。这也是我们不断创新商业模式的动因。

未来的续约，在很大程度上取决于我们在合同期内数年间所建立的服务关系。我们本质上是做服务业的——客户依赖Oracle来日常运营和维护这些大规模集群，我们卓越的服务能力建立了极强的客户黏性，也确保了良好的续约结果。

在利润率方面，我在Oracle已工作12年，一直深耕OCI。我可以告诉大家，构建一个极其高效、高度安全、稳健可靠的云平台并非易事。随着市场持续成熟，以及我们将更多研发投入转化为效率提升，Oracle有望实现利润率不断走高的同时，为客户提供越来越低的价格——这就是我们过去十年一直在做的事情，也是为什么最大、最优质的客户选择来到我们这里的根本原因。

主持人（接线员）：

下一个问题来自蒙特利尔银行的Keith Bachman。

Keith Bachman（蒙特利尔银行）：

谢谢，Mike，我想将问题请教您。您提到了两项新举措：一是向基于结果的商业定价模式转型，二是推出增量Token包。能否进一步阐述原因？具体而言，基于结果的定价如何降低采购摩擦？涉及哪些模块？我假设主要是SaaS组合，例如ERP、HCM等。另外，您认为这将如何影响增长？

Mike Sicilia，首席执行官：

谢谢，Keith。基于结果的定价对我们来说并非全新事物。我们在建筑业务中已经实践，依据管理中的建筑价值、分包商和总包商的现金流与付款情况来定价。正如我在准备发言中提到的，在酒店和医疗领域，我们的AI自动化智能体能够自动处理医生病历、自动开具化验单，并可按患者吞吐量定价——这对医疗服务提供商来说是一个关键指标，直接关系到其服务患者的效率、缩短等待时间、改善就医体验。

新的进展在于：我们正在将这一模式扩展至整个产品线，包括Fusion在内的所有应用。困难之处在于，如果你本来就没有在创造结果，基于结果定价就无从谈起。但正是因为我们做了全栈投资，并能够将大语言模型的最优输出轻松传递给客户，结合我们的水平应用和行业应用，我们能够非常容易地衡量客户的业务产出。

我越来越频繁地听到客户提问：在AI上要花多少钱？如何快速获得投资回报？由于我们同时布局基础设施、大型语言模型训练、水平和垂直应用，我们自然而然地为客户创造这些成果，并能帮助他们清晰地管理AI预算、将支出与价值挂钩。

Token包方面，如果客户希望使用更强的推理能力、将更多Token用于模型，我们提供预打包的方案。我们的目标是为整个应用套件提供尽可能大的灵活性，并使定价与客户价值高度对齐。本季度的反响很好，随着我们在全线产品中推广，预计将对我们的增长故事形成积极贡献。

主持人（接线员）：

下一个问题来自巴克莱的Raimo Lenschow。

Raimo Lenschow（巴克莱）：

感谢，也欢迎加入团队。我的问题是：虽然AI的势头令人振奋，但Oracle还拥有大家熟悉的传统业务。目前投资者侧存在一些关于软件发展方向的噪音。能否谈谈数据库业务（包括在Azure上的OCI）的现状和整体势头，以及应用业务？应用业务增速略有下滑，但您在电话会上也提到了一些不错的客户拓展。请分享一下您在传统业务方面的观察。

Mike Sicilia，首席执行官：

好的，我来回答，也请Clay补充。

在应用业务方面，我们认为在41亿美元的季度运行规模上实现两位数增长是相当不错的成绩，我们对持续的两位数增长感到满意。本季度SaaS递延收入增长16%——递延收入增速高于当季收入，这给了我们信心。

关于所谓"SaaS末日论"，我想说的是，在几个季度前，确实存在一些决策延迟，客户在观望。但在关键任务系统领域（Oracle的核心战场），市场已经迅速回归理性——大家普遍认识到，内嵌AI功能的企业SaaS解决方案，是企业现代化和竞争力保持的必要路径。我预期应用业务将继续成为Oracle的健康增长引擎。

在数据库业务方面，本季度实现29%增长，其中多云业务增速更快——多云收入同比增长4倍，Token同比增长3.25倍。更令人鼓舞的是，多云数据库还处于非常早期的阶段。我们持续在新区域落地、与合作伙伴（包括竞争对手云平台）拓展新合作，预计这一业务将继续成为超额增长引擎。

此外，数据库领域的持续创新同样值得关注。向量数据库搜索功能、新增的各类特性，正在成为企业AI战略不可或缺的组成部分。数据策略和数据架构至关重要，而随着推理市场的逐步形成（同样处于早期阶段），全球大量数据本就存储在Oracle数据库中，我们预期数据库业务将因此持续获得投资和增长。无论是Oracle云数据库、多云部署，还是作为支撑所有应用和各类Oracle数据库定制化工作负载的基础底座，前景均十分乐观。

主持人（接线员）：

最后一个问题来自Evercore ISI的Kirk Materne。

Kirk Materne（Evercore ISI）：

谢谢，我有一个两部分问题，分别请教Clay和Hilary。Clay，目前约12%的RPO与"自带硬件"和预付费合同相关。从业务管线来看，这一比例最终可能达到什么水平？在"自带硬件"这类合同中，与包含GPU的标准合同相比，价值差异化体现在哪里？Hilary，关于资本支出指引，您提到700亿美元，但这是剔除约250亿美元预付款的数字，能否进一步阐释这一动态与资本支出展望的关系？

Clay Magouyrk，首席执行官：

我先来回答，然后交给Hilary。

坦白说，我无法精准预测未来的比例如何演变，因为市场模式正在快速迭代。有各种类型的加速器、各种类型的客户和各种商业安排。Oracle确实能够提供前期资本投入并通过折旧摊销的融资方式，但这只是我们提供的众多价值之一，对很多客户而言甚至不是最重要的。

客户选择与我们合作，更核心的原因在于：我们能够完成数据中心的施工、合理设计、安全保障、网络规划，并在硬件之外叠加一整套云服务——通用计算、通用存储、负载均衡、安全功能、身份认证等，这些是将加速器变为可用云的必要组件。此外，运营这些设施绝非易事，这不是简单地把一个机架放进机房，而是需要持续精心维护的极度复杂集群。

综合所有这些，不同客户对加速器采购的思路不同，我们的商业模式也会持续创新演进，以适应这一生态系统的快速变化。

Hilary Maxson，首席财务官：

首先，我们在电话会上多次强调，这些结构下的利润率与现有合同相当甚至更优，这从经济角度来看是好消息。

本季度我们引入了"资本支出净现金支出"这一新指标，对理解我们的资金需求非常重要。2027财年，资本支出净现金支出预计约为700亿美元，这不包括我们预计将收取的200亿至250亿美元预付款。报告口径的资本支出等于两者之和，但这些预付款来自第三方制造商的时间差安排，并非供应商融资。

从资金安排角度看，预付款结构使我们的现金资本支出需求得以降低，因为我们提前收到了客户的资金，无需全额自行垫资。这也意味着投入资本回报率会相应提高。

Kirk Materne：

非常有帮助，谢谢各位。

Mike Sicilia，首席执行官：

感谢Hilary。关于下季度，2027财年第一季度业绩发布时间定于9月10日，如有变动将提前公告。另外，再次提醒，投资者日将于10月28日在拉斯维加斯举办，期待大家出席AI World活动。本次电话会议的电话重播将在投资者关系网站上保留24小时，今天展示的幻灯片也将于会后尽快上传至网站。感谢大家今天的参与。

主持人（接线员）：

再次感谢各位的参与，今天的会议到此结束，请各位断线。会议结束。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

市场概述

科技股抛售持续打压美股，三大美股指本周首度齐跌，标普和纳指收创一个月新低，纳指和道指跌近2%；芯片指数跌3.6%、两日跑输大盘，高通跌近7%，博通跌超5%，英伟达跌近4%；公布股权融资计划后，超微电脑跌28%；财报后，甲骨文盘后一度跌超9%。

美CPI公布后，美债收益率刷新日低；美元指数曾转跌，盘中曾失守6.78的离岸人民币一度转涨。

美元兑日元盘中涨破160.50、日元又创4月末日本干预以来新低；比特币盘中涨破6.2万美元，后小幅转跌。

特朗普加码威胁袭击伊朗，原油反弹，美油盘中涨超4%，收盘收复90美元关口；金银四连跌，黄金盘中跌超4%，美国CPI公布后曾收窄跌幅，期金两日收创半年新低；伦铝、伦镍跌超2%，纽铜两连跌至三周低位。

亚洲时段，创业板跌超2%，算力硬件大跌，半导体材料走强，恒指、恒科指齐跌，医药生物逆势拉升。

要闻

中国

AI需求驱动有色、计算机等涨价，中国5月PPI同比涨3.9%创四年新高，CPI同比涨1.2%。

工信部：加强高端光电芯片和器件研发，开展光电混合组网技术试验。

台积电CFO：芯片价格可能会涨，但不是“四五倍”的暴涨。台积电5月营收同比增长30%，AI芯片需求旺盛支撑全年展望。

海外

美国5月CPI同比涨4.2%创三年新高，核心CPI同比涨幅加速至2.9%，但环比涨幅放缓至0.2%、低于预期；“新美联储通讯社”：CPI报告什么都没解决，联储官员无法从中得到任何确切结论；债券交易员坚持押注年内加息。

特朗普威胁打击伊朗电厂、桥梁，放话“非常猛烈”袭击，伊军方警告更强力回应，以防长称对伊军事行动“远未结束”。

Anthropic CEO：政府应有权阻止、限制高风险新AI模型部署。

OpenAI史上最大基建布局曝光：租赁10GW超级数据中心，相当于胡佛大坝发电量的4.5倍。

报道：OpenAI CEO预计公司未来一年内IPO，GPT-5.6或将本月发布。

SemiAnalysis报告称两大关键技术延迟，引发“光电”大跌，网友激辩CPO。大摩回应该报告：CPO延迟认同，800V推迟不认。

数据中心成本担忧加剧，甲骨文上季资本开支超预期、上财年总支出突破550亿美元，本财年计划融资翻倍至400亿美元，盘后一度跌超9%。

市场收报

欧美股市：标普500指数跌1.62%，报7266.99点；道指跌1.87%，报49918.78点；纳指跌1.98%，报25169.501点。欧洲STOXX 600指数0.08%，报618.17点。

A股：上证指数跌0.42%，报3993.23点。深证成指跌2.06%，报14954.10点。创业板指跌2.70%，报3854.79点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.55%，日内升约3个基点；两年期美债收益率约为4.14%，日内升约2个基点。

商品：WTI 7月原油期货收涨2.07%，报90.03美元/桶。布伦特8月原油期货收涨1.80%，报93.10美元/桶。COMEX 6月黄金期货收跌3.56%，报4108.2美元/盎司。COMEX 6月白银期货收跌0.76%，报64.599美元/盎司。COMEX 6月期铜收跌0.85%，报6.249美元/磅。LME期铝收跌约2.3%，报3466美元/吨。

要闻详情

全球重磅

中国

AI需求驱动有色、计算机等涨价，中国5月PPI同比涨3.9%创四年新高，CPI同比涨1.2%。PPI数据显示，5月计算机通信和其他电子设备制造业价格上涨0.6%，其中集成电路封装测试系列、外存储设备及部件价格分别上涨2.9%和1.9%。CPI数据显示，汽油价格同比涨幅继续扩大至23.5%，黄金饰品价格涨幅继续回落至39.0%，猪肉价格下降16.1%。

• 国联民生认为，5月PPI同比冲高至近46个月新高，主因供给端尤其是油价驱动，但环比动能已边际放缓；上游与下游、CPI与PPI的剪刀差走阔，凸显供强需弱。CPI端服务项走弱、核心通胀回落，反映需求收缩。下半年“再通胀”能否延续，关键在于需求端能否接棒供给端。

工信部：加强高端光电芯片和器件研发，开展光电混合组网技术试验。其中提到，加强高端光电芯片和器件研发。加强高速光电芯片、高速转发/交换芯片、全光交换器件、光电共封装器件等技术和产品研发验证，开展光电混合组网技术试验，加速技术方案成熟。加强智算超节点光电互联技术攻关，开展智算网络技术与产品验证。

台积电CFO：芯片价格可能会涨，但不是“四五倍”的暴涨。受通胀推高成本影响，台积电明确释放涨价信号，强调定价将反映其技术优势，拒绝激进跳涨。此举将波及从AI基建到消费电子的全球科技产业链。此外，台积电坚信AI需求强劲非泡沫，其表态也印证了当前由AI驱动的全球芯片供应链新一轮涨价潮。

台积电5月营收同比增长30%，AI芯片需求旺盛支撑全年展望。台积电5月营收达4169.8亿新台币（约132亿美元），同比增长30%。分析师预计，台积电第二季度整体销售额将录得35%的年增幅。首席执行官魏哲家本月早些时候在股东会上明确表示，全球芯片供给在未来数年内将持续无法满足市场需求。

海外

美国5月CPI同比涨4.2%创三年新高，核心CPI同比涨幅加速至2.9%，但环比涨幅放缓、低于预期。市场预测美联储年底前累计加息约26个基点，与数据公布前相比变化不大。

• 美国CPI创三年新高，华尔街不慌，“新美联储通讯社”：这份报告什么都没解决。华尔街机构认为，本次CPI强化了更长时间维持高利率的逻辑，还不足以触发加息，联储未来数月大概率维持利率不变。Timiraos认为，美联储官员无法从5月CPI报告中得出任何确切结论，能源成本飙升推动整体CPI强劲，弱化了核心CPI温和的分量，主张保持耐心的理由不再取决于单一报告，而需要一系列通胀降温的数据来支撑，联储近期转向鹰派立场的态势依然未变。
• 美国核心通胀略低预期却难改市场判断，债券交易员坚持押注年内加息。5月整体CPI同比上涨主要源于中东局势推高油价，核心CPI环比涨幅略低于预期，为美联储提供有限观望空间，但年内加息押注未改。利率互换显示交易员仍维持12月前加息的定价。市场对加息时点博弈略有调整：9月加息概率由约50%降至45%，10月维持在约60%不变。

特朗普加码威胁，放话“非常猛烈”袭击伊朗，伊军方警告更强力回应，以防长称对伊军事行动“远未结束”。

• 特朗普不满美伊谈判进展缓慢，不排除攻击伊朗民用基础设施，称伊方一直在拖延，伊朗“要做的只是着手签署一份文件”，相关条款“已完全谈妥”；美军“秘密”帮助200多艘商船通过霍尔木兹海峡。以防长：若伊朗发动攻击，以方将“沉重回击”。
• 对于特朗普的攻击基础设施言论，伊朗军方称，将对每次美方威胁作出比以往更具毁灭性的回应。据伊朗消息，美军袭击致伊逾2万人供水中断。
• 特朗普威胁打击伊朗电厂、桥梁，油价应声攀升，俄外交部：袭击民用设施“绝对不可接受”。美伊冲突急剧升级，特朗普24小时内立场从“两三天内达成协议”急转至“必须付出代价”，并称即将下令打击伊朗发电厂与桥梁。此前美军已对伊防空系统实施“自卫性打击”，伊朗南部多地发生爆炸。
• 内塔尼亚胡被曝准备单独对伊朗行动。以总理在内阁会议上透露，以色列可能面临在无美国支持下独自对抗伊朗的局面，并准备好承受武器短缺和全球孤立等全部代价，专家警告此举为巨大战略赌博。此外，以军正因真主党违反停火协议持续打击黎巴嫩南部。

中东风险传染，亚洲打响“货币保卫战”：加息、干预、铁拳，应出尽出！中东战火与美联储加息预期形成共振，亚洲货币市场正经历14年来最密集的政策保卫战：韩国史无前例启动外汇银行联合检查、印尼于例行会议外紧急加息、日本央行本月料将完成利率调整、印度则另辟蹊径以税收优惠吸引外资入场，一场规模罕见的货币防线拉锯战已全面打响。

Token烧不动了？这可能是全市场最重要的一张图。硅谷Token支出指数在5月前大幅攀升，但近期出现回落，该指数衡量全市场每百万LLM Token的支付价格。宏观策略师Andreas Steno Larsen警告，如果Token定价持续走弱，本轮周期中从内存到更广泛的硬件及数据中心交易可能宣告结束。Token支出的边际变化，通过GPU算力、DRAM内存及数据中心需求的传导链条，直接影响英伟达、存储芯片厂商及云服务商的资本开支预期。

美股集中度加剧！AI巨头IPO估值达3.6万亿美元，约占纳指市值10%。OpenAI秘密递交IPO申请，与SpaceX、Anthropic组成了3.6万亿美元的上市队列，占纳指总市值的10%。这三大巨头的密集入市将加剧美股集中度风险，并使相互投资的“循环资本结构”从私募延伸至公开市场。分析警告，虽然AI资本护城河已成壁垒，但技术仍处工程化落地早期，市场应警惕估值泡沫及波动风险。

IPO前夜，SpaceX CFO详解“五位一体超级闭环”。SpaceX的“五位一体超级闭环”是由星舰发射、Starlink、轨道计算、地面AI与自研芯片Terafab构成的协同体系。星舰提供极低成本发射底座，托举Starlink产生庞大现金流；现金流支持轨道与地面AI算力的扩张；Terafab芯片制造则从供应链端为整个庞大生态规模化托底。

• 如何交易SpaceX上市？记住两个关键时间点：“7月7日入纳指”和“7月财报会两天后的解禁”。知名特斯拉社群意见领袖表示，由于初始自由流通量极低，SpaceX在上市初期或将迎来史诗级的筹码真空期。需要盯住两个关键时间点：7月7日入纳指带来的被动买盘峰值；7月末财报会后两天的解禁日。这两个关键时间点之间宣布与特斯拉“股票换股票”对等合并，是概率极高且符合马斯克作风的资本剧本。
• 如何给SpaceX估值？发射越多越贵！SpaceX发射频次与公司整体估值呈高度正相关，但反直觉的是，单次发射估值溢价也在持续走高。Thomas Laffont的“CODE”四阶段框架揭示本质：从连接、观测到域态感知、远征，每跃迁一个阶段，单次发射承载的服务价值大幅跃升，商业模式质量随之提高。
• SpaceX将建超级卫星工厂：明年量产AI算力卫星，2030年目标直指100吉瓦。为突破地球电力限制，SpaceX将建超级工厂"Gigasat"，全面进军太空AI算力赛道。公司计划量产“AI1”轨道数据中心卫星，复用星链技术并通过垂直整合供应链降本。目标2027年实现1GW太空算力部署，2030年达100GW，预计2028年逐步推进商业化。
• 拉高股价？SpaceX上市15天后，预计指数基金将持有30%流通股！史上最大IPO来袭，SpaceX上市15天内约30%流通股或被被动资金锁仓，远超常规4%的水平。纳斯达克、富时罗素、MSCI争相加速纳入，叠加马斯克与AI狂热情绪，正催生"反身性循环"风险：机械式买盘推高股价，进而放大被动资金涌入规模。学界研究发现，被快速纳入的公司在纳入日前表现跑赢市场约五个百分点，但超额收益会在三周内回吐。

Anthropic CEO：政府应有权阻止、限制高风险新AI模型的部署。Anthropic首席执行官Dario Amodei指出，AI模型应强制接受第三方测试，涵盖网络安全威胁及生物武器等多个风险维度。若某一模型被认定"存在不可接受的风险"，"政府应有权阻止或限制其部署"。特朗普本月初签署行政令，仅要求AI开发商向美政府提供自愿性的访问权限，并未要求模型部署需要审批。

Claude Fable 5首日实测，杀疯了。Claude Fable 5开放首日，全网实测结果炸裂：一句话复刻Photoshop、独立生成游戏和3D世界。专业榜单成绩翻倍，直接冲出AI模型既有规律。唯一的代价？一次重构就烧掉30%额度——强是真强，贵也是真贵。

OpenAI史上最大基建布局曝光：租赁10GW超级数据中心，相当于胡佛大坝发电量的4.5倍。OpenAI正洽谈租赁一座规模高达10GW的超级数据中心园区，总投资或超5000亿美元，成为其史上最大算力布局。更引人关注的是，英伟达拟为项目融资提供担保，从芯片供应商进一步向AI基础设施“金主”转型。此举也意味着OpenAI正从依赖云厂商，转向掌控自有算力命脉。

• 报道：OpenAI CEO预计公司未来一年内IPO，GPT-5.6或将本月发布。OpenAI CEO Sam Altman告诉员工，此前提交招股书仅为保留灵活性；宣布即将推出员工股票销售，价格为每股687.69美元。公司研究负责人称，GPT-5.6相比GPT-5.5是一次重大升级。

大摩回应SemiAnalysis小作文：CPO延迟认同，800V推迟不认。大摩认同CPO短期放量不及预期，预计2027年光引擎出货量仅600万至700万台，但坚持看好2028年后的爆发式增长；同时明确反驳800V量产推迟至2028年的说法，称供应链调研显示，800V机柜仍将按计划于2026年下半年推进。

• SemiAnalysis报告称两大关键技术延迟，引发“光电”大跌，网友激辩CPO。SemiAnalysis报告称800VDC与CPO量产推迟至2028年后，致美股光通信周二重挫。与此同时，一份采访称，英伟达高管称CPO下半年将放量。网友激辩认为延期未改AI需求，多方认为CPO延期非需求消失，反而利好可插拔光模块与NPO赛道。AI基建需求仍强劲，大跌或存“错杀”机会。SemiAnalysis也指出，部分 NPO项目可能加速推进。

数据中心成本担忧加剧，甲骨文上季资本开支超预期、上财年总支出突破550亿美元，本财年计划融资翻倍至400亿美元，盘后大跌。甲骨文第四财季资本支出159亿美元，全财年总支出增至557亿美元，超出公司预期的500亿美元。公司预计，2027财年净资本开支700亿美元。数据中心成本担忧压倒AI业务激增影响，股价盘后一度跌超9%。

研报精选

生成式AI，没有第四次泡沫？当下AI市场最核心的矛盾：所有人都知道价格越来越贵，所有人都相信增长速度会抹平估值的泡沫，没有人敢先下车。

顶尖科技基金谈AI投资：当越过S曲线拐点时，抓住“指数级增长”机会。知名科技对冲基金Whale Rock创始人Alex指出，当前AI企业渗透率不足1%，尚处S曲线最早期。但用户门槛极低，普及曲线将区别于传统软件的平缓爬坡，呈现近乎垂直的“L曲线”。算力严重短缺，需求已绷满整条供应链。从芯片到基础模型，机会明确，传统软件面临结构性替代。理解S曲线、识别拐点，是低估入场、捕捉指数级增长的核心。

华尔街老兵Dan Dreyfus：AI下一个瓶颈是铜，数据中心每年新增75万吨需求，铜价将轻松翻倍。AI革命与绿色能源浪潮叠加，人类正迎来千年未有的铜需求海啸——未来18年所需铜量，等同过去一万年总和，而新矿山建设周期长达12年，供给缺口迫在眉睫。华尔街大宗商品老兵断言铜价翻倍轻而易举，美元加速贬值时代，硬资产正成为唯一护城河。

• 华尔街集体看多铜！Jefferies给出最激进的预测17636美元，并直言“我们对铜还不够看多”。Jefferies分析师将2030年铜价目标上调至每吨17636美元，成为华尔街最激进预测，并直言“我们对铜还不够看多”。驱动逻辑是AI数据中心建设、电网升级带来的需求加速，叠加全球两大主力矿山供应不及预期。高盛同步大幅上调铜价预测，摩根大通、汇丰也相继看多。

国内宏观

郑栅洁：全面实施“人工智能+”行动，深入整治“内卷式”竞争。“十五五”规划《纲要》出台实施，我国经济开局良好，延续稳中有进、向新向优态势。国家发展改革委将认真贯彻落实中央部署，用好宏观政策，加强水网、算力网等规划建设，实施“人工智能+”行动，整治“内卷式”竞争，兜牢民生底线，并储备政策工具，巩固经济向好基础。

强制性能耗能效标准或于近期出台？相关企业：注意到有该说法，但目前无法证实其真实性。有网传消息称，“下周好像发光伏强制标准，涉及硅料、硅片、组件，按之前口径大概能清退30%产能。”多家企业均回应注意到有该说法，但目前无法证实其真实性。

海外宏观

美银：美股遭遇纪录最大抛售潮，科技板块外流也创纪录。美银数据显示，客户上周合计净卖出美股144亿美元，科技股外流规模为该行自2008年建立数据库以来之最。本轮卖压并非全面撤离美股，资金向小盘及价值风格轮动，同时上周美股企业回购放缓，但仍高于历史均值。

海外公司

三星拟扩产先进封装：最快本月底宣布在光州建厂，35年来首次新建封装基地。三星电子计划在韩国光州新建封装厂，这是其35年来首次新建封装基地，旨在应对首都圈资源局限。同时，三星正大幅扩充天安基地HBM后端产能，计划2029年将堆叠工艺全面切换至HCB技术，并拟投15亿美元在越南建测试设施，多线发力先进封装。

SK海力士拟最早8月赴美上市，SEC最快6月22日当周批准。SK海力士计划最早今年8月赴美上市，SEC最快可能在6月22日当周批准其ADR申请。此举旨在抓住AI热潮，扩大投资者基础。今年3月提交申请时曾有消息称募资或达140亿美元，但公司表示具体规模尚未确定。作为英伟达HBM芯片关键供应商，SK海力士市值已突破1万亿美元，股价年内累计上涨202%。

更懂你的ChatGPT来了！通过做梦整理记忆，事实准确率83%。OpenAI正式推出Dreaming V3记忆架构，ChatGPT从"记笔记"进化为"会思考的大脑"——后台自动整理偏好与习惯，事实回忆准确率达82.8%，偏好遵循71.3%，时间更新75.1%。计算效率提升5倍，免费用户也将受益。用户的旅行偏好、饮食习惯、项目进展，它都记得比用户更清楚。

谷歌推出DiffusionGemma：文本生成四倍提速，主攻本地实时应用场景。谷歌发布开源实验性模型DiffusionGemma，颠覆传统逐词生成逻辑，每次前向传播并行生成256个词元，在H100上实测突破每秒1000词元，最高实现四倍提速。该模型仅激活3.8B参数，量化后可跑在18GB显存消费级显卡上，为开发者在低延迟本地工作流场景中提供了新的技术路径。

行业/概念

1、硫磺 | 据中证报报道，截至2026年6月10日，国内硫磺价格已全面突破万元/吨，主流现货报价在8750–10000元/吨区间，其中山东地炼固体硫磺实际成交价超10000元/吨，生意社基准价为9684.33元/吨。硫磺价格年内涨幅约120%‌（年初约3660–3850元/吨 → 现超9600元/吨），‌较2024年低点涨幅近600%。

点评：硫磺价格大涨，主要受供给端严重收缩与需求端结构性爆发双重挤压的影响。中东地区是全球最大的硫磺供应区，受地缘冲突及霍尔木兹海峡受阻影响，大量海运硫磺供应被切断；同时，俄罗斯延长硫磺出口禁令至6月底，直接砍掉了一大块全球流通货源。国内约60%的硫磺流向磷肥生产。春耕、夏种对磷酸一铵、磷酸二铵的需求具有刚性，粮价稳定背景下磷肥企业必须维持生产，托住了基础需求盘。铜矿浸出以及未来硫化物固态电池电解质的应用，将持续抬高长期硫磺需求空间。行业机构测算，2026年全球硫磺供需缺口将高达513万吨，达到近几年峰值，且2027年仍有较大缺口。

2、光电芯片 | 据中证报报道，6月10日，工业和信息化部印发《“人工智能+信息通信”创新发展实施意见（2026—2028年）》。《意见》将光电芯片、OCS器件、CPO器件等视作人工智能发展底座，提出加强高端光电芯片和器件研发，加强高速光电芯片、高速转发/交换芯片、全光交换器件、光电共封装器件等技术和产品研发验证，开展光电混合组网技术试验，加速技术方案成熟。加强智算超节点光电互联技术攻关，开展智算网络技术与产品验证。

点评：AI算力扩容，正持续带动高速光模块需求维持高景气。随着全球大模型参数迭代和万卡级AI训练集群的建设，数据中心全面进入“光连接”时代。为打破传统电交换带来的带宽墙、功耗墙等瓶颈，“电改光”成为必然趋势。这直接催生了对800G、1.6T等高速光模块的指数级需求，使其成为算力网络的核心枢纽。6G通感算智融合及空天地海一体化网络的构建，将倒逼光通信架构重构。2026年正值6G试验网建设和设备量产的黄金期，星间激光通信等创新技术将为光模块打开全新的应用场景与市场空间。

3、氢能 | 据中证报报道，中国科学技术协会主席万钢在6月10日举办的国际氢能与燃料电池汽车大会上表示，下一个五年要推动氢能和可再生能源的融合发展，完善多领域协同创新模式，因地制宜地支持工业副产氢气的提纯，加快推动氢能综合应用试点等工作，构建跨区域氢能走廊，推动和支撑燃料电池汽车规模化发展。

点评：截至2025年底，我国燃料电池汽车累计销量达3.9万辆，国内现有加氢站超590座；燃料电池系统成本大幅下降，相较此前的15000元/KW，已降至3000元/KW；系统功率密度从250瓦/公斤提升至750瓦/公斤。

4、体育 | 据上证报报道，6月11日，2026年美加墨世界杯将在墨西哥城阿兹特克体育场开启揭幕战。此次世界杯首次扩军至48支球队、场次从64场增至104场、赛期延长至40天，堪称“史上规模最大”的世界杯，也是首次由三个国家联合承办的全球顶级赛事。

点评：国泰海通证券表示，2026年为体育赛事大年，美加墨世界杯是扩军后的首届赛事，参赛队伍和比赛场次均创纪录，有望掀起观赛热潮。中银国际证券研报也指出，体育概念股的上涨逻辑，沿着“赛事落地→人气聚集→消费外溢→主题扩散”的链条逐步传导。建议围绕赛事运营及体育器材、赛事场景配套及运动消费、赛事传播三条主线进行投资。

5、机器人 | 据上证报报道，工业和信息化部印发《“人工智能+信息通信”创新发展实施意见（2026—2028年）》。其中提到，打造网智融合新终端。加强具身智能与信息通信融合创新，推动具身智能与网联通信模组和设备适配验证。大力发展人工智能手机和电脑、智慧家庭设备、智能穿戴设备等产品，培育智能化、融合化人工智能终端产品体系。

点评：东吴证券称，具身智能将通过感知、控制和自主学习来积累知识和技能，形成智能并影响物理世界的能力。随着大模型端的技术突破，具身智能市场规模增长有望逐渐提升，2027年市场规模有望达到6328亿元。

6、先进封装 | 据上证报报道，三星电子考虑在韩国光州建设先进半导体封装工厂，以满足全球芯片需求。三星正扩大HBM市场布局，以加强其在AI芯片供应链中的地位。预计三星将在6月29日韩国总统与企业集团负责人会议上公布投资计划。

点评：山西证券指出，得益于AI对高性能计算需求的快速增长，先进封装技术的应用范围广泛，涵盖了移动设备、高性能计算、物联网等多个领域。据平安证券研报，全球先进封装市场规模将在2030年突破900亿美元。中国先进封装在全球的市场份额有望从35%攀升至42%，展现出极强的国产替代与产业转移趋势。

今日要闻前瞻

美国5月PPI。

美国上周首次申请失业救济人数。

欧洲央行公布利率决议，行长拉加德召开新闻发布会。

国际足联世界杯开幕。

SpaceX IPO最终正式定价，股票将开始发售。

Adobe公布财报。

欧佩克公布月度原油市场报告。

<全文完>

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与此同时，资金正加速从估值过高的AI及半导体巨头中撤离，拖累纳指下挫2%，标普500指数跌至五周低点。盘后绩后，甲骨文股价下挫超6%。

此外，流动性枯竭、追加保证金需求以及即将到来的巨额IPO抽血效应，引发了跨资产的大规模清算，黄金暴跌超4%。

（黄金、比特币和纳指100日内走势对比）

华尔街见闻提及，美伊双方过夜互射导弹后，特朗普在社交媒体发文警告"伊朗必须为拖延谈判付出代价"，并于当地时间11时45分进一步宣称美国将"非常强硬地"恢复对伊打击。

据CCTV国际时讯，美国国防部长赫格塞思称，美军中央司令部（美东时间）6月10日晚将“十分忙碌”，（因为）美军当晚“将猛烈打击伊朗”，“将轰炸伊朗境内关键设施”。

此外，库欣原油库存大幅下降、战略石油储备（SPR）出现显著抽取，一度推动油价加速上行。特朗普随后在社交平台表示，已有逾1亿桶原油正穿越霍尔木兹海峡，稍稍抑制了涨幅。

WTI原油期货当日收于90.41美元/桶，上涨约2.5%；布伦特原油同样难以跌破90美元关口。

（WTI原油期货日内走势）

StoneX全球宏观市场分析师Fawad Razaqzada表示：

随着特朗普警告伊朗须为拖延谈判付出代价，油价再度上行，我们对原油价格预测的风险仍偏向上行。

美国股市早盘走势与昨日类似，开盘后一度疲软，随后在美股开盘后出现反弹，但大约在美东时间10:30左右遭遇重挫。

此前高度拥挤的半导体与AI相关头寸今日加速出清，拖累纳指下挫2%，标普500指数跌至五周低点、跌幅1.6%，道指跌幅1.87%。

（美股基准股指日内走势）

高盛交易部门认为，市场显然处于“地缘政治风险偏好”状态，能源和必需消费股表现优异，而科技、衍生品和工业板块则大幅下跌。

（美股行业板块中能源和必需消费股表现优异）

费城半导体指数当日下跌3.6%。科技七巨头今日再次大幅跑输大盘，过去七个交易日累计下跌近 8%。

（科技七巨头过去七个交易日累跌近8%）

英伟达股价已较高点回撤16%，跌破50日均线，这是自4月8日以来首次跌破该水平，200美元的整数关口成为市场密切关注的关键技术支撑。

（英伟达股价收破50日均线）

华尔街见闻提及，甲骨文云营收和盈利均超出预期，但由于计划再融资200亿美元，股价盘后跳水9%。

（盘后绩后，甲骨文股价跳水）

高盛衍生品团队指出，散户交易与期权定价反映出市场预期仍处于高位，而机构投资者则对本轮反弹速度以及市场押注AI的格局表达了明确担忧。

高盛Privorotsky对当前市场结构的描述尤为直接：

全部头寸都与AI支出高度关联，其循环性已愈发难以忽视。一旦AI支出周期受到扰动，脆弱性显而易见。

BTIG首席技术策略师Jonathan Krinsky表示，自标普500指数上周二（6月2日）创下7609点历史高位以来，基准指数已下跌约4%至7300点附近。

然而，在此期间，中间六个板块期间仍录得正收益，医疗保健、必需消费品、REITs和金融各上涨2%以上，而科技板块则下跌逾10%。

（过去六个交易日，医疗保健、必需消费品、REITs和金融表现优异）

Jonathan Krinsky表示：

这本质上是一次动量回撤，半导体/AI领域的拥挤头寸正在被削减，而此前低配的防御性与周期性板块则获得买入。

目前仍倾向于将此判断为仓位调整而非趋势逆转，但尚未走完全程，建议投资者"系好安全带"。

高盛测算，CTA策略在未来一周各种市场情境下均已转为净卖出，标普500已跌破CTA短期卖出阈值，距离中期阈值尚有4%，距离长期阈值则有9%。

（标普500指数在不同周期下的投资情绪与动量趋势变化图）

据华尔街见闻，5月通胀数据并未带来实质性惊喜。

美国5月CPI同比4.2%创三年新高，核心CPI同比加速至2.9%，但环比涨幅低于预期，为美联储货币政策走向留下解读空间。

Fort Washington高级投资组合经理Dan Carter表示：

此次数据最大意义在于为美联储赢得一点点喘息空间，如果数据再次偏热，将对其加息形成更大压力，但目前的结果已足够温和，允许美联储继续观望。

摩根大通资产管理首席全球策略师David Kelly表示：

4%的水平并不好看，当然在这个时点也没有理由放松，但我认为美联储可以按兵不动。

10年期美债收益率小幅上行3个基点至4.54%，长端表现相对温和。市场目前仍完全定价今年内至少一次25基点加息。

（市场仍预期美联储年内加息一次）

黄金当日表现成为市场中最为反常的一幕。

在美元指数几乎持平、美债收益率仅小幅走高的背景下，现货黄金大跌4.4%至4075.40美元/盎司，不仅跌破3月低点，更创下2025年11月以来最低收盘价。

（黄金暴跌）

白银同日下跌约2%，过去一周累计跌幅已达13%。

（金银铜铂日内下挫）

市场人士将黄金的异常下跌解读为流动性需求驱动的强制平仓。当日下午约14时30分，比特币、美债与黄金三类资产同步下挫，呈现出典型的保证金追缴与流动性出清特征。

比特币当日在6.1万美元附近企稳反弹，最终小幅收涨，但以太坊下跌2.1%至1625美元。

（比特币反弹）

周一投资者继续抛售科技股，纳指科技股指数收跌将近2.5%，半导体指数跌约3.6%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌119.66点，跌幅1.62%，报7266.99点。

• 道琼斯工业平均指数收跌953.33点，跌幅1.87%，报49918.78点。

• 纳指收跌509.321点，跌幅1.98%，报25169.501点。纳斯达克100指数收跌576.472点，跌幅1.98%，报28508.027点。

• 罗素2000指数收跌1.10%，报2835.462点。

• 恐慌指数VIX收涨11.83%，报22.22。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF涨跌各异，全球航空业ETF收跌4.59%，半导体ETF跌3.40%，全球科技股指数ETF、科技行业ETF、可选消费ETF、生物科技指数ETF、网络股指数ETF至多跌2.29%。

（6月10日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌2.17%。

• 苹果微涨0.35%，微软跌1.50%，谷歌A跌2.16%，Meta跌2.33%，亚马逊跌2.53%，英伟达跌3.73%，特斯拉跌3.8%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌451.348点，跌幅3.57%，报12206.462点。

• 台积电ADR跌4.44%，AMD跌4.86%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.28%，报6280.80点。

• 热门中概股里，小鹏收跌3.5%，阿里跌3.3%，百度跌2.8%，日月光半导体跌2.4%，腾讯涨2.6%，网易涨4.1%。

其他个股：

• Circle跌2.70%。

欧元区蓝筹股指收跌超0.6%，西门子能源跌约6.5%。德国股市收跌将近1%，英国股指涨约0.3%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.08%，报618.17点，全天呈现出V形走势，北京时间19:00过后跳水并刷新日低。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.66%，报6009.95点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.97%，报24195.31点，大部分时间低位震荡，欧股开盘以来持续下挫，北京时间19:00过后短线跳水。

• 法国CAC 40指数收跌0.51%，报8161.83点。

• 英国富时100指数收涨0.27%，报10254.81点。

  （6月10日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，西门子能源收跌6.49%，德国思爱普Sap跌3.23%，Adyen跌2.43%跌幅第三大，爱马仕跌1.8%，道达尔能源则收涨1.01%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Edenred收跌7.85%，Aurubis跌7.64%，瓦锡兰公司跌6.77%，西门子能源跌幅第四大。

10年期美债收益率在美国CPI通胀数据发布日涨约2.4个基点，两年期实际收益率涨4.8个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率涨2.39个基点，报4.5403%。

• 两年期美债收益率涨0.85个基点，报4.1266%；30年期美债收益率涨2.84个基点，报5.0241%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨3.4个基点，报3.076%。两年期德债收益率涨5.0个基点，报2.718%，日内交投于2.673%-2.276%区间。

• 英国10年期国债收益率涨2.8个基点，报4.931%。两年期英债收益率涨3.3个基点，报4.365%。

• 法国10年期国债收益率涨4.1个基点，报3.850%。

美元在美国CPI通胀数据发布日大致持平。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.02%，报99.928点，日内交投区间为99.715-100.032点。

• 彭博美元指数跌0.04%，报1210.20点，日内交投区间为1211.27-1207.66点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元大致持平，英镑兑美元跌0.02%、报1.3377，美元兑瑞郎涨0.18%。

• 商品货币对中，澳元兑美元跌0.30%，纽元兑美元跌0.13%，美元兑加元跌0.08%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.10%，报160.51日元，日内交投区间为160.24-160.54日元。

• 欧元兑日元跌0.36%，英镑兑日元跌0.37%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.7822元，较周二纽约尾盘涨36点，日内整体交投于6.7746-6.7837元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币当日在6.1万美元附近企稳反弹，最终小幅收涨，但以太坊下跌2.1%至1625美元。

（比特币价格）

中东Abu Dhabi Murban原油期货涨1.04%，报89.16美元/桶。

原油：

• WTI 7月原油期货收涨1.83美元，涨幅2.07%，报90.03美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特8月原油期货收涨1.65美元，涨幅1.80%，报93.10美元/桶。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货涨1.04%，报89.16美元/桶。

天然气：

• NYMEX 7月天然气期货收报3.1850美元/百万英热单位。

现货黄金大跌4.4%至4075.40美元/盎司，不仅跌破3月低点，更创下2025年11月以来最低收盘价。白银同日下跌约2%，过去一周累计跌幅已达13%。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金下跌大约4.40%，报4069.40美元/盎司。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货跌4.40%，刷新日低至4092.30美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银跌3.0%，报63.33美元/盎司。

• COMEX白银期货跌2.35%，报63.710美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货跌2.30%，刷新日低至6.1895美元/磅。

• 现货铂金跌3.76%，现货钯金跌1.01%。

• LME期铜收跌100美元，报13516美元/吨。LME期锡收跌542美元，报51960美元/吨。

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美国商品期货交易委员会（CFTC）周三发布监管草案，就体育赛事押注设定可接受标准，同时将选举与政治类押注置于较宽松的监管类别之外。草案公布后将进入45天公众评议期，监管机构届时将根据反馈决定是否最终落地。

该草案的出台正值预测市场行业迅速膨胀、监管争议持续升温之际。

包括Kalshi和Polymarket在内的平台已吸引全球数十亿美元资金涌入，但与此同时，内幕交易指控频发，多个美国州政府及美洲原住民部落也相继提起诉讼，要求叫停体育类事件合约。

草案的核心要点之一，是对不同类型预测合约作出差异化定性。

CFTC表示，体育赛事和运气类游戏均属于"博彩"范畴，依据联邦法律，该机构有权对涉及博彩的事件合约启动最长90天的审查程序，并在认定其"有悖公众利益"时，阻止相关合约在公开交易所上市。

在体育押注方面，草案初步认定，基于体育赛事比分、赔率差、胜负结果、赛事晋级等数据的预测合约"可发挥价格发现功能，提供有价值的信息"，因此广泛而言不违背公众利益。但押注球员受伤、打假球、儿童体育赛事及裁判判罚，或可能诱发作弊行为的押注形式，则被认定大概率有悖公众利益。

相比之下，选举类押注获得更为宽松的定性。草案明确指出，选举押注属于"竞赛"而非"博彩"，因此不在CFTC可启动90天审查的"列举活动"范围之内。选举押注是该行业规模持续扩大的重要收入来源。

预测市场行业近期吸引了大量新入局者，包括体育博彩公司和加密货币企业，其中数家与特朗普家族及其商业版图存在关联。这类平台允许用户就几乎任何事件的结果进行是非式押注，已从全球投注者手中汇聚数十亿美元资金。

然而，行业快速扩张的同时，内幕交易指控亦接连出现。近期曝光的案例包括：

一名美国特种部队士兵押注委内瑞拉领导人尼古拉斯·马杜罗被捕事件；前国会议员George Santos被指就其出席特朗普国情咨文演讲一事进行押注；以及一名意大利籍谷歌软件工程师被指控利用内幕信息进行交易。

对此，CFTC、Kalshi和Polymarket均表示已就防范内幕交易采取积极措施，并强调相关案例均由平台自行发现并主动上报。

CFTC此次提出草案，亦是对外部法律压力的正面回应。目前，多个美国州政府及美洲原住民部落已对体育类事件合约提起诉讼，主张此类合约本质上属于非法赌博，要求司法介入予以阻止。

CFTC主席Michael Selig在声明中表示，拟议新规旨在保护市场完整性，同时不阻碍"负责任的创新"。草案将经过45天公示征询期，此后监管机构才会就最终定稿作出决定。

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甲骨文（Oracle）公布截至2026年5月底的第四财季及全年业绩，资本开支超预期与公司新融资计划引发市场担忧。同时云基础设施业务强劲增长推动多项财务指标创下历史纪录，公司同步上调全年盈利指引。

甲骨文第四财季资本开支159亿美元，本财年全年资本开支557亿美元，公司预期为500亿美元；公司预计新财年资本开支700亿美元。

同时公司表示，预计将通过债务和股权融资筹集400亿美元，其中包括此前宣布的200亿美元股票发行计划。此举引发了投资者的担忧，盘后股价一度跌超9%。

公司第四财季总营收同比增长21%至192亿美元，预期190.9亿美元。云基础设施营收同比飙升93%至58亿美元，为整体业绩最主要的驱动力。本财年自由现金流为-237亿美元。

截至季末，公司待履约收入（RPO）较上季度净增850亿美元，达到创纪录的6380亿美元，同比大幅增长363%，折射出市场对AI云计算服务的巨大需求。

在前瞻指引方面，甲骨文预计第一财季总营收增速将加速至27%至29%，云业务收入增速将进一步跃升至57%至64%；全年FY2027收入目标维持900亿美元不变，但非GAAP每股盈利指引上调至8.05美元，同比增长约18%。

第四财季，甲骨文总营收同比增长21%至192亿美元，其中云业务（IaaS+SaaS）合计营收同比增长47%至99亿美元，首次突破百亿美元关口。

分业务来看，云基础设施（IaaS）营收同比增长93%至58亿美元，是增速最快的核心引擎；云应用（SaaS）营收同比增长10%至41亿美元。传统软件营收同比下滑2%至68亿美元，反映出客户持续向云端迁移的趋势。服务营收13亿美元，同比增长13%；硬件营收9亿美元，同比增长9%。

在盈利层面，第四财季非GAAP营业利润同比增长22%至创纪录的86亿美元，非GAAP每股盈利同比增长24%至2.11美元；GAAP每股盈利同比增长21%至1.45美元。

就全年而言，FY2026总营收同比增长17%至创纪录的674亿美元，云营收同比增长39%至340亿美元。全年经营性现金流同比增长54%至创纪录的320亿美元，反映出较强的现金创造能力。不过，由于持续大规模投入云基础设施建设，全年自由现金流为负237亿美元。

甲骨文在财报中着重阐述了AI在医疗健康领域的战略布局。公司表示，将推出全新AI版本的Cerner医院及诊所患者管理系统，并预计这将推动Oracle Health整体业务在FY2027实现两位数增长。

公司还提及，AI分子设计模型有望加速新药研发，而其新推出的AI临床试验系统旨在帮助监管机构更快速地审查和批准临床试验结果，从而缩短患者获得新药的等待时间。

RPO数据是本次财报中最受市场关注的指标之一。截至第四财季末，甲骨文RPO达到6380亿美元，单季净增850亿美元，同比增幅高达363%。

公司披露，第三、四财季RPO的大幅增长，主要来自大规模AI合同。这些合同的特殊结构在于：客户或预先支付费用由甲骨文采购GPU，或由客户自行购买GPU后提供给甲骨文使用。截至目前，上述预付款及客户自供硬件金额合计已达750亿美元。

甲骨文表示，这一安排大幅降低了公司自身为建设AI数据中心所需筹集的资本规模。

值得关注的还有Oracle Multicloud AI Database业务，该业务在第四财季同比增长404%，成为公司有史以来增速最快的业务线。

下季度指引营收增长27%至29%，上调全年盈利指引

在前瞻指引方面，第一财季总营收预计同比增长27%至29%；云业务营收预计同比增长57%至64%；非GAAP每股盈利预计为1.72至1.76美元，同比增长17%至20%。

全年FY2027，公司维持900亿美元总营收目标，并将非GAAP每股盈利指引上调至8.05美元。

公司注明，剔除FY2026出售Ampere芯片业务及Bloom Energy认股权证所产生的一次性投资收益后，FY2027非GAAP每股盈利增速约为18%。

甲骨文董事会宣布，派发每股0.50美元的季度现金股息，将于2026年7月24日支付给截至7月10日登记在册的股东。

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Amodei周三在一篇长文中提出，AI模型应强制接受第三方测试，涵盖网络安全威胁及生物武器等多个风险维度。

他写道，若某一模型被认定"存在不可接受的风险"，"政府应有权阻止或限制其部署"。这是他迄今就AI监管发出的最强烈表态之一。

上述立场与白宫现行政策存在明显落差。特朗普本月初签署行政令，要求政府对AI模型仅获取自愿提交的访问权限，并未要求开发商在部署前寻求明确审批。

Amodei在文中援引汽车、飞机及药品作为类比，认为AI与上述技术同属现代经济不可或缺的强大工具，但若设计或运营不当，同样有能力造成大规模伤亡。

"现在是时候从透明度迈向更严肃、更具约束力的AI监管了，"他写道。他同时警告，全球政策机制反应迟缓，而AI带来的风险与机遇将"出乎意料地迅速复合叠加"。

就在上周，Anthropic还呼吁建立一套机制，由各国政府与AI开发商共同决定何时放慢研发节奏，以应对潜在危险。两度公开表态显示，该公司正将推动监管框架建立作为其战略优先事项之一。

Amodei在文中以Anthropic旗下新模型Mythos为例，称其"完美展示了AI的惊人能力与潜在风险"。

Anthropic此前披露，Mythos具备识别并利用关键软件漏洞的能力，公司因此决定将该模型的访问权限仅开放给少数合作伙伴。周二，Anthropic另行发布了一个剥离网络安全功能的版本，向更广泛用户开放。

这一系列决策折射出AI前沿开发商在产品能力与安全边界之间的内在矛盾——在对外呼吁监管机构介入的同时，企业自身已在进行类似"监管"性质的自主筛选与限制。

Amodei的表态将Anthropic置于与当前联邦政策方向相左的位置。特朗普行政令倾向于以自愿机制替代强制审批，体现了本届政府在AI领域总体上减少监管干预的施政取向。

Anthropic长期以"负责任的AI开发者"自我定位，此番公开主张政府获得强制介入权，意味着其有意在监管议题上扮演更积极的推动角色。

然而，在华盛顿政策环境偏向宽松的背景下，此类呼声能否转化为实质性立法或监管行动，仍存在较大不确定性。

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这一模型基于谷歌Gemma 4系列架构与Gemini Diffusion研究成果构建，以Apache 2.0许可证开源发布。

与传统自回归大语言模型逐词生成的方式不同，DiffusionGemma每次前向传播可并行生成256个词元，在单张NVIDIA H100上实测输出速度超过每秒1000个词元，在NVIDIA GeForce RTX 5090上则超过每秒700个词元。

谷歌同时指出，DiffusionGemma目前仍处于实验阶段，整体输出质量低于标准Gemma 4模型。对于追求最高质量输出的生产应用，谷歌建议继续部署标准Gemma 4。

DiffusionGemma的核心技术突破在于改变了语言模型使用硬件的方式。

传统语言模型如同打字机，从左至右逐词生成文本。这一机制在云端服务器上效率尚可，因为服务器可将数千条用户请求批量处理、共享算力。但当模型在单用户本地环境中运行时，逐词生成的方式使GPU大部分时间处于等待状态，算力严重闲置。

DiffusionGemma采用文本扩散方法，将上述瓶颈从内存带宽转移至计算侧。

模型首先在"画布"上生成一组随机占位词元，随后进行多轮迭代精炼——在每一轮中锁定已确认的词元，并以其为上下文线索修正其余内容，最终收敛为完整段落输出。谷歌将这一过程比喻为"将单台打字机升级为同时印刷整页文字的大型印刷机"。

值得注意的是，这一速度优势具有明确的适用边界。谷歌表示，在高并发云端服务场景中，自回归模型可通过批量处理充分利用算力，DiffusionGemma的并行解码优势递减，反而可能推高服务成本。其吞吐量优势主要体现在单张加速器上的低至中等批次规模场景。

DiffusionGemma为26B参数的混合专家（MoE）模型，但推理时仅激活3.8B参数。经量化处理后，模型可在18GB显存的消费级高端GPU内运行，降低了本地部署的硬件门槛。

在功能特性上，模型支持双向注意力机制，每个词元在生成时可关注段落内所有其他词元。谷歌认为这一特性在非线性生成任务中具有明显优势，具体包括行内编辑、代码填充、氨基酸序列生成及数学图形构建等场景。

模型还具备智能自纠错能力，可在输出过程中对整段文本进行实时评估和修正。

第三方AI工具公司Unsloth对DiffusionGemma进行了微调，成功使其完成数独求解任务——这类需要前瞻推理的问题对传统自回归模型构成挑战，而DiffusionGemma的双向注意力机制使其处理此类任务更为自然。

谷歌明确将DiffusionGemma定位于研究人员和开发者，而非直接替代现有生产模型。其目标用例集中于对速度敏感的本地交互工作流，例如文本实时编辑、快速内容迭代以及非线性文本结构生成。

尽管速度优势显著，但谷歌坦承DiffusionGemma在输出质量上仍逊于标准Gemma 4，并在基准测试中呈现出明确的能力取舍关系。这意味着对于需要高精度输出的商业应用，该模型目前尚不具备替代现有主流模型的条件。

文本扩散技术本身并非新概念，AI研究界已探索多年，但将其应用于大规模模型长期面临挑战。

DiffusionGemma的发布标志着谷歌在将这一研究方向推向实用化方面迈出了可量化的一步，其后续能否在质量与速度之间取得更优平衡，将是市场持续关注的焦点。

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若将上市时间推迟到2027年，将会让很多人感到意外，尤其是考虑到Anthropic似乎将在未来几周内上市。此前报道，OpenAI最早可能于今年9月进行IPO。

奥特曼有充分理由等待：Anthropic的增长数据看起来更强劲，而OpenAI仍在烧钱。现在上市可能会导致估值受损。

奥特曼对延迟有不同的表述：自我改进型AI的进展可能会推迟IPO，因为“技术和世界可能会以意想不到的方式变化，这段时间内保持私有公司可能有充分理由”。

不过，他也表示，计算基础设施的巨大资金需求可能会加速上市进程。奥特曼还宣布即将推出员工股票销售，价格为每股687.69美元。

据媒体报道，OpenAI也在准备代号为5.6的新模型。研究负责人Jakub Pachocki称，它相比GPT-5.5是一次重大升级，可能在6月发布。而Anthropic此前已经凭借Fable和Mythos 5模型树立了极高的行业标杆。

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美国银行策略师Jill Carey Hall的数据显示，客户上周合计净卖出美国股票144亿美元（扣除ETF净流入后），单股外流规模高达142亿美元，创历史新高。

机构投资者主导了本轮抛售，录得自2025年3月中旬以来最大规模外流；对冲基金和私人客户也连续减仓，其中私人客户抛售力度为2024年11月以来最强。

尽管个股遭大规模净卖出，股票ETF却延续了连续11周净流入的势头，上周小幅录得3亿美元资金流入，显示部分投资者仍选择通过被动工具保持市场敞口。

据央视新闻， 当地时间10日，美国总统特朗普在白宫对媒体说，美国将对伊朗发起打击，而且会“非常猛烈”。这一表态令地缘政治风险升温，进一步冲击市场情绪。

抛售压力集中于大盘股，尤其是科技板块。美国银行数据显示，科技股外流规模为该行自2008年建立数据库以来之最，成为本轮市场调整中最为突出的特征。

在遭遇大规模抛售的背景下，客户在11个标普板块中净卖出其中8个。通信服务板块同样录得外流，但规模相对有限。

与此同时，工业、房地产及公用事业板块逆势吸引资金流入，其中房地产已连续六周录得净流入，显示出防御性资产的相对韧性。

本轮卖压并非全面撤离股市，而是呈现出明显的风格轮动特征。数据显示，客户在大规模减持大盘股的同时，转向小盘股和中盘股，体现出对估值风险的规避倾向。

在ETF资金流向方面，投资者偏好价值型和混合型策略，同时削减成长型敞口。

按板块看，医疗健康ETF领跑流入榜，而科技和金融ETF则遭遇最大规模撤资，与个股层面的抛售方向高度一致。

企业回购方面，上周回购规模连续第二周收缩，但四周滚动均值升至3月底以来的最高水平。

从年初至今的累计进度来看，以年化口径衡量，今年企业回购略低于2025年同期水平，亦不及2024年的创纪录规模，但仍明显高于2016至2023年的历史常态区间。

标普500指数上周下跌2.6%，为2025年5月以来最大单周跌幅。在此背景下，回购力度的边际回落意味着市场少了一项重要的技术性支撑，值得投资者持续关注。

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有“新美联储通讯社”之称的记者 Nick Timiraos评论称，对于美联储而言，“5月通胀报告什么问题都没有解决”。虽然核心通胀数据低于预期，但能源冲击、AI驱动的需求扩张以及依然强劲的经济增长，使通胀前景仍充满不确定性。

与此同时，多家华尔街机构认为，本次CPI虽然强化了“更长时间维持高利率”的逻辑，却尚不足以触发加息。市场对美联储重新加息的押注有所升温，但主流机构仍倾向于认为联储将在未来数月保持观望。

5月CPI涨幅符合预期 核心CPI环比涨幅低于预期

美国劳工统计局（BLS）周三公布数据显示：

• 5月CPI同比上涨4.2%，高于4月涨幅3.8%，为2023年4月以来最高水平；
• 5月CPI环比上涨0.5%，低于4月涨幅0.6%，和环比涨幅均与市场预期一致；
• 剔除食品和能源后的核心CPI环比上涨0.2%，低于市场预期的涨幅0.3%，也低于4月涨幅0.4%；
• 核心CPI同比上涨2.9%，较4月涨幅2.8%略为加快，符合市场预期。

从结构来看，本轮通胀反弹几乎被能源价格主导。

由于伊朗冲突持续以及霍尔木兹海峡运输受扰，能源价格5月环比上涨3.9%，贡献了当月超过60%的总体通胀增幅。汽油价格同比上涨超过40%，航空票价同比上涨26.7%。

但另一方面，许多核心项目仍保持温和：食品价格涨幅有限；新车价格下跌；医疗保险价格下降；交通运输服务价格回落。

正是这种整体CPI火热、核心CPI温和的组合，使得市场对未来政策走向产生分歧。

“新美联储通讯社”：能源成本飙升弱化核心CPI温和的分量

在华尔街看来，本次CPI最大的意义，不在于数据本身，而在于它暴露出美联储当前面临的政策困境。

Timiraos评论称，5月CPI报告“最重要的一点在于：仅凭这一份数据，美联储官员们无法从中得出什么确切的定论。”

他指出，剔除波动较大的食品和能源价格的核心CPI环比仅增长0.21%，确实低于预测人士的预期，但这不足以让美联储确信通胀重新回到受控轨道。相反，能源价格上涨导致过去三个月总体通胀年化增速达到8%以上，而AI投资热潮、股市财富效应以及旺盛需求，也在帮助企业继续向消费者转嫁成本。

他认为，对于新任美联储主席沃什领导下的联储而言，

“这样一份温和的月度数据已不再像过去那样具有分量：它被能源成本飙升推动的强劲整体通胀数据掩盖；如今，主张保持耐心的理由不再取决于单一报告，而需要一系列通胀降温的数据来支撑。”

换句话说，本次报告既不足以支持降息，也不足以立即推动加息。因此，“观望”仍然是最合理的政策选择。

Timiraos写道，5月CPI报告数据意味着，在下周将召开沃什担任美联储主席的首次货币政策会议之际，

“美联储近期转向鹰派立场的态势依然未变。对于利率制定者而言，问题不再在于某个月的数据表现如何，而在于他们预期的通胀回落（或物价上涨压力放缓）究竟会不会到来——以及如果未能如愿，他们该如何应对。

目前的讨论范围很广，既包括维持利率不变更长时间，也涉及是否应重新考虑加息的可能性。这种讨论在年初时简直不可想象，因为当时市场普遍预期的是降息。”

华尔街怎么看：加息警报尚未拉响

多数机构认为，本次CPI强化了“高利率维持更久”的预期，但距离真正重新启动加息周期仍有距离。

• 惠誉：加息警报还没有响

国际信用评级机构惠誉的首席美国经济学家Olu Sonola表示：“整体通胀确实很热，而且还在升温，但这还不是一个需要恐慌式加息的故事。”

他认为，核心通胀依然相对受控，为美联储提供了继续按兵不动的空间。未来真正决定政策方向的，将是接下来几个月的核心通胀和通胀预期数据。

• Principal：核心数据给了联储喘息空间

Principal Asset Management首席全球策略师Seema Shah表示，虽然4%以上的总体通胀仍令人不安，但能源是主要推动力量，而住房通胀正在缓和，目前尚未看到广泛的“第二轮通胀效应”。因此，美联储仍有理由保持耐心。

她同时指出，市场目前对未来进一步加息的定价可能偏高。

• Oxford Economics：市场过于鹰派

Oxford Economics首席美国分析师John Canavan则更为乐观。

他认为，市场对加息风险的担忧有些过度，一旦霍尔木兹海峡运输恢复正常，能源价格压力缓解，加息预期将明显回落。

• Bloomberg Economics：核心通胀仍符合2%目标轨道

Bloomberg Economics经济学家Anna Wong和Troy Durie指出，5月核心CPI甚至低于他们原本已经偏温和的预测，按最近数月年化计算，核心通胀增速仍大致符合美联储2%的目标。

他们认为，价格上涨范围正在缩窄，表明通胀可能已经见顶。消费者削减非必需支出的迹象也越来越明显，企业提价能力正在减弱。

市场影响：降息预期继续后移，但加息并非基准情景

市场对数据的反应相对克制。

CPI公布后，美股小幅走低，美债收益率变化有限，美元指数也仅小幅波动。路透援引分析人士称，由于数据基本符合预期，因此并未引发大规模重新定价。

不过，本次CPI进一步巩固了市场对“高利率持续更久”的判断。

在此前强劲非农就业数据公布后，市场已经大幅削减年内降息押注。本次通胀数据则进一步强化了这一趋势。

当前华尔街的主流判断是：

• 6月和7月降息基本无望；
• 美联储未来数月大概率维持利率不变；
• 若能源价格持续高企并向核心领域传导，加息讨论将重新升温；
• 若核心通胀继续维持在0.2%左右，则年内晚些时候仍存在降息可能。

对于华尔街而言，这份CPI最大的启示并非“通胀失控”，而是美国经济再次进入一个熟悉却棘手的状态——总通胀明显偏高，核心通胀却没有同步恶化。正如Timiraos所言，这让美联储既无法轻易转向宽松，也缺乏立即收紧政策的充分理由。下一阶段，决定市场方向的，将不再是单月CPI，而是能源冲击是否会演变成更广泛、更持久的通胀压力。

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据彭博援引知情人士透露，沙特阿拉伯公共投资基金（PIF）与科威特投资局（KIA）已分别提交10亿至50亿美元的认购订单，卡塔尔投资局（QIA）亦可能作出重大承诺。

此次认购热情是全球机构投资者争相涌入该交易的缩影——据报道，已有投资者单笔认购金额超过100亿美元，但最终获配规模或将低于申购数量。

SpaceX计划以每股135美元的固定价格发售5.556亿股，募资规模约750亿美元，预计于6月12日挂牌交易。若成功落地，此次IPO将超越沙特阿美2019年294亿美元的纪录，成为史上最大规模IPO。

中东资金已深度布局马斯克旗下生态

中东地区实体已是SpaceX的重要股东，据知情人士称，以马斯克所定1.8万亿美元的目标估值计算，相关持仓已积累可观的账面收益。

PIF旗下人工智能投资平台Humain今年向xAI注资30亿美元，该股权将转换为SpaceX股份；PIF另通过Kingdom Holding间接持有SpaceX敞口。阿布扎比主权基金MGX同时持有Anthropic、OpenAI及xAI的股份，对三家最受瞩目的AI企业形成全覆盖。QIA则采取相似策略，已先后投资Anthropic与xAI。

马斯克本人亦与中东建立了紧密关系。去年12月访问阿联酋期间，他与阿布扎比王室成员及迪拜王储同框留影。

其旗下多家公司亦已深度渗透该地区：The Boring将承建迪拜地下环线，阿联酋航空正借助星链升级机队机载Wi-Fi，Neuralink则计划在阿布扎比启动脑机接口临床试验。

IPO窗口价值凸显，地缘风险难掩布局热情

SpaceX IPO对中东主权财富基金而言意义特殊——这是其多年投资AI产业链后首次迎来真正意义上的价值兑现节点。

尽管伊朗袭击海湾国家的地区冲突持续，各主权基金仍未停下部署步伐，持续在另类资产管理、私人信贷、科技平台及AI领域推进交易。

值得关注的是，伊朗战局可能对海湾国家本土AI建设进程构成拖累，这或将进一步强化其将资金配置于海外优质标的的动机。

与此同时，OpenAI已于本周一宣布秘密提交IPO申请，Anthropic上周亦完成保密申报。据测算，上述三家公司若相继上市，合计将为美国交易所带来约3.6万亿美元的市值增量。

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周三公布的数据显示，5月核心CPI环比上涨0.2%，低于彭博调查经济学家预期的0.3%。债券市场反应平静，利率互换显示交易员仍维持美联储在12月前加息的定价。美元小幅走弱，两年期美债收益率由数据公布前的约4.13%小幅回落至4.11%。

但整体通胀压力依然突出。5月CPI同比上涨4.2%，创三年来最大涨幅，主要受油价飙升推动。市场对加息时点的博弈略有调整：据路透数据，9月加息概率由约50%小幅降至45%，而10月加息的概率维持在约60%不变。

核心CPI放缓提供“喘息”

5月核心CPI环比增速放缓，暂时缓解了市场对美联储被迫快速加息的担忧。Fort Washington Investment Advisors高级投资组合经理Dan Carter表示：“最大的启示在于，这给美联储提供了一点点喘息空间。如果再出现一个过热月份，加息压力将显著上升。当前数据刚好足够温和，允许他们继续观望。”

在数据公布前，与美联储政策高度敏感的担保隔夜融资利率（SOFR）期权市场上，交易员已大举建仓，押注未来数月内将出现多次加息。部分交易员在上周五强劲就业报告发布后，甚至开始布局最早于9月加息的头寸。此次CPI数据的温和表现，虽使这一激进预期有所收敛，但年内加息的大方向未发生改变。

油价冲击推高整体CPI

核心CPI剔除食品与能源，旨在隔离短期能源价格波动对整体通胀的干扰。5月整体CPI同比上涨4.2%，主要受中东局势引发油价大幅飙升推动。该事件自2月底起重塑债券市场定价，彻底打乱了市场此前对美联储主席Kevin Warsh领导下的美联储将启动降息的预期。

核心数据的相对温和表明，油价冲击尚未全面传导至更广泛的消费价格领域。但摩根资产管理首席全球策略师David Kelly在接受彭博电视采访时表示：“通胀率维持在4%以上并不令人愉快，目前也没有理由放宽政策。但我认为美联储可以按兵不动。”他补充称，在通胀率基本与失业率目标持平的情况下，Warsh“无意带头推动降息”。

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这一数字来自彭博经济研究对五角大楼官方数据的统计，属于保守估算，实际打击次数可能更高。即便特朗普目前正试图与伊朗达成某种协议，美军在伊朗以外地区的打击行动仍在持续推进，涵盖也门、索马里、尼日利亚及加勒比海等地区。

如果伊朗冲突逐渐平息，打击的频率和强度或有所降低，但特朗普仍将把动用威胁和武力视为一项关键政策手段，且已明确对古巴等国发出武力威胁。相较之下，前总统拜登在其四年任期内仅发动了555次打击，规模差距悬殊。

迄今为止，中东是特朗普军事打击的最主要战场。在39天的战斗中，美军已对伊朗境内超过13,000个目标实施打击，并持续向试图突破封锁的商船开火。特朗普无意回归高烈度交火，但即使协议达成，针对伊朗目标的零星打击仍可能延续。

也门方面，美国在2025年3月至6月期间对胡塞武装共实施了1,000次打击，以保护红海商船和美军舰艇。目前胡塞武装在伊朗战争期间保持相对沉默，但一旦该组织威胁沙特阿拉伯延布输油管道或重启航运威慑行动，美国随时可能恢复打击。

在伊拉克和叙利亚，美军已对"伊斯兰国"目标实施逾100次打击，但自伊朗战争开打后暂停行动。这反映的是美国在中东资源趋紧、注意力难以分散，而非威胁程度下降——这意味着一旦伊朗局势缓和，针对"伊斯兰国"的打击行动可能重新升温。

随着特朗普大力推行其"唐罗主义"，美国的战略重心与军事力量已明显向拉丁美洲倾斜。今年1月，美国在对委内瑞拉时任总统马杜罗的高调抓捕行动中对该国实施了军事打击。

在加勒比海和东太平洋，美军已对疑似贩毒船只发动64次打击，即便在伊朗战争期间也未中断。该行动是现届政府的早期优先议程之一，预计未来将持续推进，甚至可能进一步扩大规模。

更值得关注的潜在目标是古巴。特朗普政府已明确发出威胁，一旦伊朗战争结束，对古巴动武的可能性将显著上升。

在非洲，美军对索马里和尼日利亚的恐怖组织已实施至少180次打击，且由于数据统计口径差异，实际数字可能更高。

更引人注目的是打击频率：从2026年1月中旬至5月下旬，美国几乎每周都在索马里发动打击，且往往不止一次。这种高频次的行动模式表明，这场鲜少进入公众视野的"影子战争"仍将持续。

尽管特朗普竞选期间以"和平总统"自居并承诺不开启新战争，其执政以来的实际行动却呈现出截然不同的面貌——在全球范围内展现出强烈的动用武力倾向，即便这意味着沉重的经济与军事代价。

彭博经济研究指出，特朗普利用军事力量推进政策目标的趋势短期内不太可能减弱，但这也带来切实风险：进一步的军事行动可能使美国在试图从现有冲突中脱身的同时，反而深陷新的战争泥潭。

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6月10日，据彭博社报道，法国巴黎银行科技行业股权资本市场全球主管Ygal el Harrar表示，美国头部科技公司的大规模上市计划，正在全球范围内产生溢出效应，有望带动欧洲科技企业的股权融资需求升温。SpaceX、OpenAI及Anthropic已相继在美国提交上市申请，三家公司合计估值约达3.6万亿美元。

“流动性吸引流动性，”El Harrar在巴黎接受采访时称，“大型科技公司在美国上市将产生连锁反应，为整体经济注入活力。”与此同时，美国投资者近几个月来也开始更积极地寻访欧洲市场机会。

本月，法国巴黎银行在巴黎举办私募市场追踪会议。美国知名风险投资机构Insight Partners出席，其董事总经理Mike Hayes明确表示：“我们正在寻找更多符合投资模型的欧洲优质企业。”这一表态印证了El Harrar的判断：美国资本对欧洲科技市场的兴趣正在切实升温。

El Harrar同时指出，要推动更多欧洲科技企业走向公开市场，关键在于提升对新兴细分领域的研究覆盖。“对于量子计算等关键性新兴领域，市场需要更多公众认知，并确保其发展进程能够被持续跟踪和理解，”他在会上表示。

在他看来，分析师覆盖的缺位往往制约着新兴科技公司的上市意愿与估值空间。完善这一基础设施，将有助于为欧洲科技IPO市场的长期扩容创造条件。

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6月10日，据彭博报道，植田和男因肝囊肿感染住院，预计治疗约两周，将缺席6月15日至16日的货币政策会议。副行长冰见野良三将代行主席职责，另一名副行长内田真一则负责会后新闻发布会。植田将通过书面声明表达政策立场，但不参与投票。这是现年74岁的植田自2023年4月出任行长以来，首次缺席政策会议并住院。

彭博调查显示，几乎所有观察人士预计日本央行将把政策利率上调至1%，创1995年以来新高。农林中金综合研究所首席经济学家南武志表示，植田的健康问题“不会影响货币政策执行”，加息决策本身已基本确定。

自上次会议以来，多位委员已明确支持进一步加息，为本次行动奠定了充分的集体基础。日本央行表示，植田预计将在出院后出席7月30日至31日的下次政策会议。

市场关注点正从加息本身，转向内田真一在新闻发布会上可能释放的前瞻信号。南武志指出：“内田经验丰富，市场的注意力将集中在他对下次行动时机及相关表述的暗示上。”值得注意的是，副行长内田真一此前亦有住院经历——他于2025年11月因白血病入院治疗，期间曾远程出席部分会议，并于上月出院。

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高盛合伙人Rich Privorotsky发出警告，随着市场仓位、杠杆与AI资本支出深度绑定，这一生态的内在循环风险已愈发难以回避，一旦AI支出周期出现扰动，市场的脆弱性将一览无余。

触发市场警觉的直接导火索，是数据中心开发商Crusoe暂停了一个位于怀俄明州、规模达1.8吉瓦的数据中心项目——该项目系应其客户要求叫停，而该客户至今未予披露。Privorotsky指出，在一个几乎所有资产定价都与AI资本支出挂钩的市场中，即便是孤立的项目延迟或优先级调整，也足以迫使投资者重新审视对未来需求的预判。

与此同时，纳斯达克指数自上周四收盘以来已累计下跌约6%，股票相对债券和原油的表现明显落后。Privorotsky警告称，当前市场动量回报处于近五年的第90百分位，总敞口处于第99百分位，杠杆需求推动融资利差走阔，散户通过杠杆ETF的参与规模依然可观——这些因素叠加，使得市场对AI支出周期的任何风吹草动都高度敏感。

数据中心项目暂停，AI需求假设遭遇拷问

Crusoe暂停怀俄明州项目一事之所以引发关注，在于该项目的特殊设计初衷——通过900兆瓦的表后能源（behind the meter）绕开电网瓶颈，专门针对AI算力基础设施的供电痛点而设计。

项目开发尚处于起步阶段便遭叫停，客户身份亦未公开，Privorotsky明确表示，据此得出宏观结论将是一个错误。

然而，这一事件的象征意义不容忽视。

在当前市场叙事中，AI硬件与数据中心投资是支撑科技股估值的核心逻辑支柱。任何关于需求放缓、项目推迟或客户优先级转移的信号，都会被市场放大解读。

Privorotsky的判断是：孤立案例本身并不构成趋势，但在高度拥挤的仓位结构下，市场对此类信号的容忍度已大幅下降。

AI生态分化：前沿智能与本地模型的双轨并行

Privorotsky描绘了一个正在形成的"双模态世界"：一端是通过中心化云端访问、成本高昂的前沿模型乃至未来的超级智能；另一端是基本免费、开放且日益强大的本地AI层，承担绝大多数日常任务。他预判的最终形态是：基础性工作在本地或开源模型上完成，复杂推理与难题求解则交由高端云端系统处理。

这一分化格局对AI投资周期的含义，目前仍存在根本性分歧。

乐观解读认为，整体蛋糕将持续扩大，边缘计算、数据中心、存储、电力与网络的需求将全面增长；悲观解读则认为，大多数具有经济价值的任务或许很快、甚至已经可以在现有硬件上运行，实际需求的拐点可能远比当前估值所隐含的时间线更为滞后。Privorotsky指出，这场争论的焦点已越来越不在于模型质量本身，而在于推理计算最终将在哪里发生。

循环风险积聚，杠杆敞口放大脆弱性

Privorotsky对当前市场结构的担忧集中于一个核心判断：AI支出已成为整个市场体系的"长腿"——它是硬件投资的主要驱动力，是GDP增长的重要贡献项，也是市场整体表现的关键支撑。这种高度集中的依赖关系，形成了一个自我强化的循环，而这一循环的脆弱性正变得越来越难以忽视。

他特别指出，杠杆产品所创造的大量嵌入式和合成敞口，使得市场对冲工具的价值被严重低估。在他看来，持有gamma（即期权的凸性敞口）在当前投资组合管理中的实用价值，远超多数投资者的认知。这一风险并非新生事物，但市场正在加速向其靠拢，而非主动规避。

AI投资驱动的经济正在"过热运行"

在宏观层面，Privorotsky将目光投向美国CPI数据。

美国劳工统计局周三公布数据显示，5月消费者价格指数（CPI）同比上涨4.2%，为2023年初以来最高水平，符合市场预期。

Privorotsky强调，官方数据的相对温和并不能掩盖现实中强劲的通胀压力：能源成本上升、近一万亿美元的AI相关企业投资，以及约占GDP 6%至7%的美国财政赤字，共同构成了通胀的结构性驱动力。

他的判断是：这是一个由投资驱动、正在过热运行的经济体，除非AI带来的生产率提升足够显著，否则通胀将作为副产品长期存在。

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申万宏源证券研究所在其2026年中期海外宏观经济展望报告中提出"双重K型经济"框架，揭示了当前全球经济运行中两条相互交织、彼此强化的分化主线。

在市场层面，AI相关资产持续跑赢传统行业，美股中AI与能源板块领涨，卫生保健与金融板块领跌，硅基与碳基的分野已在资产价格中清晰呈现。

在经济层面，制造业景气持续修复并加速上行，而服务业自2026年3月以来加速下行，两者出现历史性交叉——前者因AI而强，后者因就业转弱与能源冲击而弱。

这一结构性分化的深层张力在于：AI资本开支的持续扩张正通过融资、通胀与就业三条渠道，对传统经济部门形成系统性"挤出"，而全球流动性环境也正从"储蓄过剩"时代迈向"资本战争"时代，进一步放大了这一张力的烈度与持续性。

K型市场：硅基跑赢碳基，地缘并非噪音

全球资产价格的分化已高度结构化。

申万宏源报告指出，2025年10月美联储鹰派降息后美股阶段性见顶，年初HALO事件及2月底中东地缘冲击加剧调整，但4月在停火谈判推进与财报季业绩超预期两大因素驱动下持续走强。

现阶段，美股与油价仍是利率敏感性资产定价的两个主要锚点。

行业层面，AI与能源板块领涨，卫生保健与金融板块领跌，硅基与碳基的市场表现分化鲜明。

值得注意的是，地缘政治并非单纯的市场噪音——中东局势通过原油供给预期持续影响能源价格，进而传导至通胀预期与利率定价，构成资产价格波动的重要变量。

双重K型经济：两条分化主线交织叠加

申万宏源将当前全球经济的结构性分化概括为"双重K型"：

其一是传统意义上高收入群体与低收入群体之间的K型分化；

其二是AI经济与非AI经济之间新生的K型分化。两条主线相互叠加，共同塑造了当前全球经济的运行格局。

制造业与服务业的"大反转"是双重K型经济的第一个表征。

2023年下半年以来，全球制造业景气持续修复，2025年下半年以来持续运行于荣枯线以上，2026年初以来加速修复。

与此同时，全球服务业自2025年下半年开始转弱，2026年3月以来加速下行，主因能源冲击与就业市场转松。报告指出，制造业的强势本质上是AI产业趋势的映射，服务业的走弱则是周期性力量的体现。

传统K型分化方面，2023年初以来随着美国劳动力市场转弱，高低收入群体在实际支出、工资增速、通胀承受与财富积累等维度的分化持续显性化。

根据美联储2025年二季度《消费者财务状况调查》数据，收入最高的20%美国家庭持有全美71%的净资产和87%的公司股权与共同基金资产，而收入最低的20%家庭仅持有约3%的净资产或总资产。

这意味着美股牛市形成的财富效应几乎全部被高收入群体捕获，并自然转化为奢侈品、高端旅游、私人航空与豪宅购置等高弹性消费的强劲动能，而低收入群体的消费则高度依赖工资性收入或政府转移支付。

新K型分化方面，AI与非AI的裂口几乎无处不在：制造业与服务业的景气分化、AI进口与非AI进口的增速分化、AI投资与非AI投资的规模分化，共同勾勒出一幅硅基经济加速扩张、碳基经济相对收缩的结构图景。

硅基"吞噬"碳基：三条挤出渠道

AI对传统经济的"挤出效应"是本报告的核心命题。

申万宏源指出，在劳动力市场紧张、流动性宽松阶段，K型经济的上臂（高收入、AI相关）与下臂（低收入、传统部门）是互补的；而在劳动力市场松弛、流动性趋紧阶段，两者则转为互斥。当前宏观环境正向后一种状态演进，挤出效应通过三条渠道传导。

融资渠道：AI企业资本开支的持续扩张正越来越依赖外源融资。报告显示，无论是AI代表性企业还是纳斯达克100指数，资本开支与自由现金流的比值均在持续提升。

市场一致预期认为，美股五大云厂商的资本开支将在2027年一季度"消耗完"自由现金流。

随着企业对外源融资的依赖加深，AI资本开支对宏观流动性的敏感性将显著上升，并通过推升中性利率，对抵押贷款利率形成持续压力，进而压制住宅市场景气，令美股与美债转向负相关——美股越强，美债利率越高。

通胀渠道：AI资本开支及应用已在推升相关资本品与终端物价。

研究者Salem Abo-Zaid（2026）估算，2007年至2025年间，AI拉动美国通胀平均约0.2%，且近年来呈上升趋势。报告指出，AI的中长期通胀效应取决于生产率提升与企业成本加成率之间的博弈，而技术进步与通缩之间的历史相关性并不显著、也不稳定，不宜对AI的通缩效应抱有过高期待。

就业渠道：AI对就业的替代效应正在积累，目前结构效应大于总量效应。

替代最为显著的是白领就业，对应工资分位数50%至80%的中产阶级群体，重点行业包括专业科学与技术服务（金融与法律）、企业管理、信息产业（如软件工程师）及办公与行政类。

报告认为，技术进步并非失业率周期性波动的直接原因，但会推动就业岗位的流动与劳动份额的长期下降。

流动性张力：从储蓄过剩到"资本战争"

全球流动性环境的范式转换，是双重K型经济张力的宏观背景。

申万宏源指出，后疫情时代通胀归来，叠加全球秩序加速重构，安全资产被重新定义，伯南克所描述的"全球储蓄过剩"时代正让位于"资本战争"时代。

降息周期或已接近尾声。报告认为，美联储政策利率已不具备限制性，金融条件整体偏宽松。

美国经济正处于"空中加油"状态，产出缺口自2021年二季度以来已连续19个季度为正，劳动力市场非常稳健，失业率4.3%与自然失业率基本匹配，边际上甚至趋于收紧。在此背景下，降息并非不可能，但条件苛刻，且后续"加息前置"的概率更高。

长端利率上行趋势未完待续。2024年下半年以来，主要西方经济体进入降息周期，但部分经济体长端国债利率不降反升——英国10年期和30年期国债利率已超过2022年"英债风波"时期高点，美国30年期国债利率也已创新高。

报告指出，长端利率的定价逻辑更为复杂，经常方向性地偏离政策利率，这表明货币政策利率相对于基本面而言并不具有限制性。

QE时代已经结束。报告梳理了美联储自1914年以来的扩表历史，指出真正意义上的QE式扩表仅出现过四次，均发生在政策利率降至零或接近零之后。

在利率重新回到或接近零之前，西方主要央行将告别QE时代，QE的重启或需等待下一次危机。

美元短期或维持偏强格局。页岩革命以来，美国逐渐成为原油及石油产品的净出口国，油价、贸易条件与美元的相关性已从负转正。中东地缘冲突背景下，霍尔木兹海峡危机本就利好美国原油出口，这一机制将在短期内对美元形成支撑。

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美国劳工统计局周三公布数据显示，5月消费者价格指数（CPI）同比上涨4.2%，为2023年初以来最高水平，符合市场预期，这也标志着CPI通胀三年来首次突破4%关口。推动整体通胀走高的主要因素是伊朗战争引发的能源价格上涨。环比0.5%持平预期，略低于前值0.6%。

"新美联储通讯社"Nick Timiraos分析指出，以三个月年化计算，5月CPI整体涨幅高达8.2%；整体CPI环比上涨0.47%，年化涨幅约5.8%，使得12个月涨幅达到4.2%，创三年来新高。

核心CPI方面，5月同比上涨2.9%，与预期持平，较前值2.8%小幅抬升；环比涨幅为0.2%，低于市场预期的0.3%，并较前值0.4%明显放缓。核心通胀虽表现温和，但美国实际工资已出现2023年4月以来首次同比负增长，令消费者处境雪上加霜。

数据公布后，美股期货跌幅收窄，美债收益率小幅走低。

核心通胀的温和表现未能实质性改变市场对美联储政策路径的整体预期。联储挂钩隔夜指数掉期（Fed-dated OIS）目前定价显示美联储年底前累计加息约26个基点，与数据公布前相比变化不大。

5月CPI环比上涨0.5%，同比升至4.2%，符合市场预期，亦是自2023年4月以来首次突破4%。

能源分项5月环比上涨3.9%，继续延续前月涨势。据彭博报道，伊朗战争推升了油价，是本轮能源通胀的直接触发因素。即便冲突短期内得到解决，油价仍需等待产量恢复正常后才有望回落；与此同时，化肥市场受扰或推高粮食价格，运输成本上升也可能向各类消费品传导。

食品分项环比上涨0.2%，其中家庭食品环比涨0.1%，外出就餐涨0.3%，全年食品通胀率为3.1%。

核心商品价格在5月出现一年来首次环比下跌：家居用品及耗材下降0.042%，汽车运输商品（不含机油）下降0.49%，医疗保健商品下降0.54%，新车价格下降0.3%。

尽管商品价格有所回落，核心服务成本却在持续加速，形成明显分化。

住房分项5月环比上涨0.3%，其中业主等价租金涨0.3%，房租涨0.4%，异地住宿上涨0.4%。通讯分项大幅反弹，环比上涨1.3%，此前4月曾下跌0.2%。航空票价环比上涨2.7%，个人护理上涨1.0%，医疗保健指数上涨0.3%，其中医院服务环比涨0.7%，但处方药下降0.9%。

另一方面，汽车保险分项环比下降1.7%，家居用品及运营下降0.6%，是少数出现价格回落的核心服务项目。

通胀加速最直接的影响是实际购买力的下滑。

5月数据显示，美国实际工资同比出现负增长，这是自2023年4月以来的首次，意味着名义工资涨幅已被通胀完全吞噬。

交通服务、健康保险及新车价格在5月均有所回落，报告细节呈现出一定程度的温和面。然而，经济学家普遍认为，这对消费者而言只是有限的安慰，因为后续价格上涨的空间依然存在。

物价上涨与薪资增长乏力的双重压力，令家庭预算进一步紧张，消费者信心跌至历史低位，这一情况预计将在11月的中期选举中成为焦点。

美银首席策略师Michael Hartnett此前警告，若5月CPI环比涨幅超过0.4%，美国CPI同比将突破4%，并有可能在中期选举前进一步升至5%，届时风险资产将面临明显压力。

历史数据显示，过去100年中，CPI一旦突破4%，标普500指数在随后3个月平均下跌4%，随后6个月平均下跌7%。

德意志银行策略师Jim Reid则提供了更长周期的视角：从过去一个世纪的月度数据来看，超过四分之一的观测值曾高于4%，通胀上行本非罕见。这类高通胀时期往往集中出现，包括二战前后、1970年代以及新冠疫情后的短暂冲击阶段。

然而，1992年以来，83%的月度观测值稳定在1%至4%区间内，仅10%超过4%。对大多数市场参与者而言，4%以上的通胀已成为例外而非常态。

核心问题在于：未来的通胀格局究竟更接近过去35年的低通胀常态，还是过去105年的历史全貌？

Jim Reid指出，过去数十年的低通胀环境受益于一系列异常有利且难以复制的全球性因素。因此，以过去一个世纪而非过去数十年作为参照，或许将是更具前瞻性的分析框架。

目前尚无迹象显示通胀将失控性上行，但供应链格局变化、地缘政治风险以及大宗商品市场的持续波动，均意味着通胀中枢系统性回落的条件已不复当年。对于美联储而言，如何在经济增长与价格稳定之间重新校准政策立场，将是下半年政策讨论的核心议题。

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