受隔夜美股AI产业链相关股票下跌影响，叠加当日市场广泛流传“东山/剑桥1.6T光模块报价降至600美金”等传闻，市场对科技巨头资本开支的可持续性产生恐慌情绪。为回应市场关切，中际旭创管理层周二临时召开投资者电话会议，就价格传闻、在手订单、竞争格局及毛利率展望进行了集中澄清与披露。

管理层在开场便直奔主题，明确向市场派发“定心丸”，强调针对明年的1.6T产品价格，“肯定远高于传闻所说的水平”，并表示据其了解同行也没有这么低的价格，相关传闻与事实严重不符。管理层重申，行业健康且需求旺盛，公司的价格具有竞争力，能够使毛利率和收入保持稳定，不存在传闻所描述的业绩受损情况。

管理层此次给出的核心回应集中在五点：

• 1.6T价格传闻严重失实。管理层称，公司明年1.6T产品价格“肯定远高于传闻所说的水平”，同行也没有这么低的价格；从加权平均ASP看，相关传闻“非常离谱”。
• 需求能见度延伸到2028年。管理层称，“几乎所有客户都已经下达了2027年订单”，且不是一般性指引，而是真实订单；部分重点客户已给出2028年新产品具体需求指引，金额“非常大”。
• 新品快速上量将有效拉动毛利率。管理层表示，对毛利率“非常有信心保持稳定”，2027年新产品毛利率高于成熟产品，快速上量将拉动公司毛利率增长。
• 不存在行业恶性竞争。管理层称，行业每年有正常价格调整，但当前需求旺盛、物料紧张、1.6T交付能力稀缺，不存在“动辄下降百分之几十”的主流报价行为。
• 光连接在资本开支中的占比提升。管理层表示，过去光模块在CSP资本开支中占比可能不到5%，目前这一比例正在提升且加速，驱动因素包括800G、1.6T、2.4T/3.2T、NPO/CPO等新产品迭代。

“传闻价格非常离谱”，1.6T大规模交付产能仍极度稀缺

针对市场担忧的“价格战”与恶性竞争，中际旭创管理层拆解了光模块年度议价的逻辑。管理层指出，行业每年例行的价格调整取决于当年的供需关系，而在2025至2026年需求迅猛增长、物料极其紧张的背景下，主流供应商的报价总体健康。

“行业也不存在大家想象的、类似其他部分行业那种恶性竞争。”管理层直言，1.6T产品分为EML、硅光等多个版本，以及DR、FR、LR等不同传输距离，笼统报出一个价格没有意义，“如果从加权平均ASP来看，传闻中的价格是非常离谱的。”

更核心的逻辑在于供给端的极度稀缺。管理层强调，并不是所有厂商都能大规模交付1.6T产品，“从今年下半年到明年，我相信能够交付1.6T产品的仍然只是少数厂商。”针对新进入者，管理层表示，目前新增供应商主要集中在800G，而1.6T认证和导入周期长、门槛更高，头部大客户的1.6T供应商基本仍然有限，行业格局并未恶化。

并非一般性指引！2027年“真实订单”已下达，能见度看至2028年

针对市场对AI资本开支是否见顶的悲观情绪，中际旭创用实际的订单能见度给出了极具增量信息的回应：AI需求不仅没有减弱，反而能见度已看至2028年。

“目前我可以非常明确地告诉大家，几乎所有客户都已经下达了2027年订单。”管理层在会上抛出重磅信息，并特意强调，“这已经不是一般性的指引，而是真实订单。这些订单已经严格规定每个月需要交付多少产品。”

数据显示，2027年的需求相较2026年增幅可观，特别是800G和1.6T的确定性极强，且将出现2.4T、NPO等新产品。更为超预期的是，部分重点客户已经向公司提供了2028年新产品的具体需求指引，需求强劲且金额庞大。

管理层用底层的商业逻辑反驳了市场的恐慌：“如果这些大客户的资本开支不可持续，他们就没有必要告诉我们2028年的需求——这是一个很简单的逻辑。”

新品上量将拉动毛利率，光模块绝非无技术含量的“组装厂”

在手握优质订单的背景下，公司对未来的盈利能力表达了强烈信心。管理层表示，2027年订单从需求量到价格“都非常不错”，由于供需紧张，各家报价十分谨慎。当2027年新产品开始上量时，其毛利率将显著高于现有存量产品，“新产品快速上量能够有效拉动公司毛利率增长”。

此外，电话会重点驳斥了市场对光模块行业技术壁垒的低估。管理层明确表示：“我非常反对把光模块行业与某些行业此前的情况简单类比，或者认为这个行业没有技术壁垒、只是组装行业——这些言论会干扰大家对行业的判断。”

管理层指出，光连接产品在下游客户资本开支中的占比正在不断加速提升。这一方面是因为技术迭代极快（2026年1.6T大批量，2027-2028年推2.4T/3.2T及NPO），另一方面是应用场景激增。以往市场认知GPU与光模块的配比是1:3，但管理层透露，随着AI集群规模变大，“每颗计算芯片对应的光模块数量正在进一步增加，至少翻了一倍，甚至更多。”

不过，针对市场热炒的“机柜内部（Scale-in）光退铜”概念，管理层保持了客观谨慎的降温态度，坦言：“目前还没有看到这么快发生替代，这部分可能还需要更长时间。”

以下是电话会原文：

管理层：

各位投资者，大家晚上好。

今晚召开电话会议，主要是应部分投资者和分析师的要求，就今天的市场表现、公司股价、市场传闻、公司经营情况和行业情况作出回应。

首先，我想回应今天市场上的一些传闻。市场广泛流传所谓行业内1.6T光模块价格一度降至600美元，甚至还有更低的说法；也有人认为，新进入行业的部分厂商给出了非常激进的价格。

对此，我想明确说明以下两点：

第一，公司针对明年的1.6T产品价格，肯定远高于传闻所说的水平。行业也不存在大家想象的、类似其他部分行业那种恶性竞争。据我们了解，同行也没有这么低的价格。因此，这些传闻与事实严重不符。

我在此前的会议中也提到过，整个行业总体是健康的。目前的实际情况是需求非常旺盛，原材料非常紧缺，同时1.6T产品的交付能力十分稀缺，并不是所有厂商都能大规模交付1.6T产品。从今年下半年到明年，我相信能够交付1.6T产品的仍然只是少数厂商。

第二，实际价格没有市场传闻说的那么离谱。市场上还有说法称，公司的毛利率和业绩将因此受到影响。我们在此前的电话会议中已经强调，公司的价格具有竞争力，同时也能够使公司的毛利率和收入保持稳定，不存在市场传闻所描述的情况。

我想表达的第二个问题，是海外市场相关公司股价下跌，以及其他相关行业股票下跌后，市场产生了非常悲观的情绪，担心资本开支是否不可持续，或者这种发展模式是否存在问题。

对此，我们只能从光模块行业，以及我们观察到的CSP客户、设备商客户等下游客户的实际需求情况出发，与大家分享信息。

目前我可以非常明确地告诉大家，几乎所有客户都已经下达了2027年订单。部分客户甚至已经把2027年的订单交给我们，这已经不是一般性的指引，而是真实订单。这些订单已经严格规定每个月需要交付多少产品。因此，大家不必担心2027年的情况看不清楚。

2027年的需求非常明确，而且相较2026年，无论是800G、1.6T，还是可能出现的部分2.4T、NPO等新产品，确定性都比较强，增长幅度也比较大，特别是800G和1.6T。此外，部分重点客户已经向我们提供了2028年新产品的具体需求指引，需求非常强劲，金额也非常大。

如果这些大客户的资本开支不可持续，他们就没有必要告诉我们2028年的需求——这是一个很简单的逻辑。客户已经明确向我们说明了2028年的需求，而且新产品采购金额非常大。

关于需求，我想重点澄清两点：

第一，市场上关于明年产品报价的很多传闻并不属实，而且是严重不实。

第二，关于明年的需求，甚至包括部分客户给出的2028年发展指引，客户的资本开支持续性较强，他们也看好这个行业并愿意继续投入。

分析师：

我有两个问题。

第一个问题，您刚才提到部分客户已经给出了2028年新产品的指引。请问这些新产品主要用于scale-out还是scale-up？如果是scale-up产品，scale-out方面有没有相应的指引？

管理层：

我们所说的新产品，主要包括面向2028年的2.4T产品，以及NPO、XPU等产品。这些对于我们和整个行业来说都是非常新的产品。

无论是NPO还是2.4T，需求量都比较大。不过，由于涉及具体客户，我们不方便公布其具体采购数量和金额，只能定性地告诉大家，需求量非常大，客户也仍在持续增加这部分采购。

分析师：

第二个问题，明年NPO开始上量后，公司在光源及相关物料方面如何准备？

管理层：

公司需要准备的不仅是光器件，还包括其他电信号相关器件、PCB、无线器件、电感等物料，我们都在提前部署采购计划。

针对旺盛的下游需求，公司正在提前进行准备，具体措施如下：

第一，与现有供应商签订长期协议，锁定供应商未来几年新增的产能。

第二，扩充新的供应商，进一步保障供应。

第三，通过预付款，甚至对部分核心供应商进行股权投资等方式，进一步加强双方的绑定。

我认为这些策略非常有效。现在很多供应商也受到了激励，愿意积极扩产，物料供应会逐渐改善。我们预计今年下半年的物料供应将出现阶段性改善，公司今年下半年的预计出货量等方面也会因此明显好转。

分析师：

非常感谢公司在这个时间点召开会议与市场进行沟通。我有两个问题。

第一个问题，您在开场时谈到了价格。如果明年1.6T产品价格存在一定调整，其背后的原因主要是公司与客户协商形成的正常年降，还是竞争加剧造成的价格调整？希望公司进一步拆解其中的逻辑。

第二个问题，市场比较担心后续竞争格局发生变化。能否请公司进一步分析，应该如何理解公司未来的竞争地位？目前有很多新厂商表示可以进入这一赛道，也可能解决部分光芯片问题。我们应该如何理解行业供需情况，以及潜在竞争对手进入后对竞争格局的影响？

管理层：

关于第一个问题，以往行业每年确实都会有价格调整，这并不是什么新鲜事，但也要看每一年的供需关系。特别是进入2025—2026年后，需求增长非常迅猛，同时物料也变得非常紧张。每一家光模块供应商都会根据自身成本、产品技术情况以及在客户处取得的份额等因素，报出合理的价格。

至少从我们目前观察到的报价看，行业仍然比较健康，并没有出现为了恶意争夺份额而给出极低价格的情况，更不存在市场传言所说的动辄下降百分之几十的情况。如果确实有厂商给出这样的报价，那也不是主流供应商的普遍行为。

此外，1.6T产品本身分为很多类型，包括EML版本、硅光版本，传输距离也有约500米的DR产品、2公里甚至更长距离的FR、LR等产品，还有距离更短的多模产品，这些产品的价格各不相同。一般而言，短距多模产品的价格通常更低，中距离、长距离产品价格依次更高。因此不能笼统地说1.6T产品就是某一个固定价格。

部分同行可能在某些特定型号上取得了份额，因此给出了相应报价；而另一些更长距离的产品，价格肯定更高。EML版本与硅光版本之间也可能存在价格差异。如果从加权平均ASP来看，传闻中的价格是非常离谱的。

关于第二个问题，目前行业需求确实非常旺盛。部分大客户为了保障供应，会在原有两三家供应商的基础上增加一两家供应商，但也有客户没有增加供应商，仍然维持原有格局。新增供应商主要集中在特定客户，并不代表整个行业的所有客户都大量增加了供应商，行业总体格局仍然延续原有特征。

不同厂商生产的光模块需要具备互通性，因为不同品牌的光模块可能会在同一个数据中心内混插使用，所以必须完成互通测试和技术测试。这些测试需要客户投入大量技术和研发资源，也非常耗费时间和精力。因此，很多客户更愿意长期与三家左右的固定供应商合作。如果供应缺口比较大，客户可能会导入新的供应商，但新增供应商能够取得的数量和份额也比较有限。并不是所有光模块厂商都可以在每一家客户处自由进出，行业格局还没有恶化到那种程度。

目前新进入的厂商，更多集中在800G产品的供应上。800G需求量确实非常大，因此部分客户增加了新的供应商。1.6T的需求量也会变大，但其门槛更高——供应商首先需要通过客户认证、测试和完整的导入流程，实际需要的时间比较长。至少目前我们没有看到1.6T供应商数量出现非常大的增长。

从产业导入情况来看，头部客户率先开始使用1.6T产品。今年的需求量已经变得很大，明年的体量还会更大。绝大部分1.6T需求仍然集中在少数头部大客户，而头部客户的1.6T供应商基本仍然有限，并不是市场想象的那样，很多厂商都已经进入并混乱争夺1.6T份额。

作为行业内率先向市场供应1.6T产品的厂商，我们在这方面取得了非常显著的竞争优势。在几个核心大客户处，我们都取得了不错的份额，竞争力较强，价格也非常好。

在更高端的产品上，例如2.4T，需要采用更加高端的技术，包括Coherent Lite、硅光和薄膜铌酸锂等。目前整个行业只有非常少数的供应商能够为客户提供这类高端产品。再比如NPO，它对硅光芯片、电芯片以及新型封装等方面的要求都非常高，目前能够参与这一领域的供应商数量也非常少。

整个行业在快速迭代。围绕更高速率、更高带宽、更低功耗的要求，以及从scale-out、scale-up到scale-in等不同应用场景，高端产品需求正在不断释放。在这些市场中，目前的竞争者仍然非常有限，并不是大家想象的那样很多厂商都可以进入。客户对定制能力、产品技术和性能等方面的要求非常高，只有具备相应技术能力的企业才能成为合格供应商。

因此，我认为行业供应格局并没有像大家想象的那样变差。相反，这个行业技术含量很高，技术曲线正在变得越来越陡峭。对公司而言，未来几年的发展机会会变得更多，而不是更窄。

分析师：

您刚才提到公司对2027年订单已经有了更高的能见度。在需求较强、又有很多新产品的情况下，公司对2027年的毛利率或净利率有没有方向性的展望？

管理层：

从目前的情况来看，公司2027年的订单无论是需求量还是价格都非常不错。

整个行业的需求确实非常旺盛，但物料紧缺也带来了一些困难。在这种情况下，我相信行业内各家供应商的报价都会非常谨慎。报价一方面要考虑自身情况，另一方面也要看重点产品以及供应商在这些产品中的份额。

对于毛利率，我们非常有信心保持稳定。当2027年新产品开始上量时，这些新产品的毛利率肯定会高于目前已经成熟并大规模出货的产品，新产品快速上量能够有效拉动公司毛利率增长。

未来，当公司进入新的应用市场，例如scale-up领域的光连接解决方案时，凭借公司的技术能力以及在行业中的领先地位，我们有能力更好地向客户交付产品，并取得良好的毛利率，从而进一步提升公司的整体毛利率水平。

分析师：

今天我们也看到了市场传言。1.6T产品从SR到ZR有很多型号，肯定对应不同价格，因此用单一价格概括确实非常荒谬。

我想询问明年最重要的增量。大家一直在讨论scale-up的增量，我们也注意到，在英伟达NVL576等方案中，机柜之间的第二层scale-up网络可能会采用NPO产品。在机柜内部……

分析师：

您今天提到公司对2028年下游客户订单的能见度已经有所提高，我认为这一信息对于提振市场信心非常重要。

从光连接在数据中心投资中的占比来看，能否请公司进一步分享，未来下游大客户的潜在方案中会出现哪些新产品形态，以及光连接产品在scale-up网络中的增量应用？即使市场对2028年资本开支增速有一些不同预期，光连接在整体资本开支中的占比可能仍然会快速提升。因此，从整个行业看，这一赛道仍可能存在不可忽视的结构性增量。请公司从这一角度进一步介绍。

管理层：

我认为，光模块或者整个光连接产品在大型科技公司资本开支中的占比正在不断提升，而且提升速度正在加快。

过去，光模块在CSP客户资本开支中的占比可能不到5%，特别是在传统互联网和传统数据中心时代，这个比例相对较低。现在这一占比逐渐提高，主要有以下几个原因：

第一，产品技术迭代正在加快。

从2023年开始，重点客户开始使用800G产品；到2026年，1.6T开始部署。未来还会出现更高速率的2.4T、3.2T等产品，将在2027—2028年逐渐推出。此外，还会有面向更高带宽需求的scale-up光连接产品，包括NPO、CPO等，以及3.2T、4.8T、6.4T等更高速率产品。多个数据中心之间、楼宇之间以及园区之间的互联，也会使用Coherent Lite或相干产品，需求量将变得非常大。

这些都属于光连接产品。光连接产品在整个资本开支中的占比将进一步提升，因为整个行业的产品价格曲线实际上是在不断向上走，而不是向下。这是行业比较健康的一面：一是技术迭代非常快，二是平均销售价格ASP不断提高。

价格提高的原因，是产品越来越高端，技术含量和带宽不断提升，整体BOM成本也在增加，而能够参与其中的供应商并不是越来越多，而是越来越少。

因此，我一直认为行业整体格局比较健康，并不是大家想象的那样变得非常拥挤，或者所有企业都在恶性竞争和降价。我非常反对把光模块行业与某些行业此前的情况简单类比，或者认为这个行业没有技术壁垒、只是组装行业——这些言论会干扰大家对行业的判断。

我们可以非常明确地告诉大家，这个行业正在健康增长。原因就在于整个行业对带宽、技术和新增应用场景的需求持续提高。

过去，光连接主要用于交换机之间的互联；现在，scale-up网络中的服务器、内存、网卡等大量应用场景也需要光连接。很多过去由铜连接完成的场景，正在逐渐转向光连接，这一趋势会在2027—2028年逐渐显现。在更长距离的连接中，包括数据中心互联、园区互联和楼宇互联，也存在大量光连接应用场景，带宽还在持续提升。未来，在机柜内部的scale-in领域，也会出现光连接的应用场景。

整个行业的技术水平正在不断提升，因此竞争格局会持续向好。企业需要全面掌握各种前沿技术，包括硅光芯片、薄膜铌酸锂、Coherent Lite以及新型封装等。这些技术的含量越来越高，并不是大众化技术或普通标准品技术。

分析师：

上次会议提到，800G需求仍在上升，1.6T需求也不错。我想请问，在800G产品增长中，是否包含一定比例的单波200G产品？这类以单波200G为基础的800G产品，技术门槛和毛利率是否会更高，盈利水平是否可以接近1.6T产品？

管理层：

确实存在单波200G的800G产品规格，其技术含量会更高。

单波200G技术应用在800G产品中，对应的是4×200G方案。现在很多客户使用的是8通道方案，也就是8×100G，这部分的需求量比较大，但确实也有4×200G产品。如果进一步扩展为8×200G，就会成为1.6T产品。

单波200G技术已经日趋成熟，公司今年已经出货了很多相关产品。无论是价格还是毛利率，单波200G产品都显著好于8×100G产品。

分析师：

展望未来，市场一直在关注公司的整体预期，其中scale-up可能是最重要的增量。

以英伟达的方案为例，NVL576系统中，第二层，也就是机柜与机柜之间的scale-up网络，市场预期会使用NPO产品。在机柜内部，目前部分连接仍由铜缆覆盖，也就是机柜内部计算芯片与Switch之间的连接。从2027—2028年单波200G速率发展的角度看，这部分是否也存在由光连接替代铜连接的确定性趋势和时间节点？我认为这是判断行业增量的重要因素。

管理层：

你指的是机柜内部，对吧？

分析师：

对，机柜内部的scale-up连接。

管理层：

目前还没有看到这么快发生替代，这部分可能还需要更长时间。

分析师：

刚才提到，800G和1.6T都是技术含量较高的产品，公司在上游PIC等环节也具有竞争优势。随着国内800G需求兴起，甚至出现部分1.6T需求，针对国内市场，公司有没有相应规划？这部分产品的利润率会不会随着高端产品供需关系变化，逐渐接近海外市场？

管理层：

国内市场确实也在快速发展。从去年到现在，国内AI数据中心建设以及对光连接产品的需求都在提升，公司的产品供应也会与客户的建设规划相匹配。

未来几年，无论是现有的800G、400G产品，还是未来的1.6T、NPO等产品，都会逐渐出现在国内市场。国内市场整体产品价格区间和ASP也在向上走，整个行业仍在健康发展。

至于国内市场价格能否完全贴近海外市场，我认为国内与海外的竞争格局存在差异，两者并不完全相同，因此存在一定价格差异也是正常的。

分析师：

最后一个问题，是关于技术曲线变得更加陡峭。

过去几年，行业基本从单波50G发展到单波100G，再到单波200G。虽然通道数也增加到了8通道，但技术曲线总体仍沿着上游核心技术演进。目前，我们已经看到从8通道单波200G，发展到更多通道的CPO，以及远超8通道、达到16通道甚至更多通道的NPO，而且通道间距越来越紧密。

从这个角度看，公司在上游技术方面的布局，是否能让公司在更加陡峭的技术曲线中获得比此前更强的主动权，从而保障未来的竞争力？与此同时，对新技术的依赖是否也会带来新的挑战？我认为这是2026年下半年以及2027—2028年非常重要的变化，请公司进一步介绍。

管理层：

你的问题涉及很多方面。我想强调，公司正在逐渐成长为一家平台型公司，已经拥有、正在研发或正在发展多项核心技术。

随着AI发展，行业对更高带宽、更低功耗和更低时延提出了要求，公司正在围绕这些核心要求进行技术准备。在前面的回答中，我已经列举了很多公司的核心技术。这些技术对于推出下一代新产品、更高速率产品，以及进入scale-up等应用场景中的设备互联，甚至未来进入机柜内部连接，都将发挥非常关键的作用。这些应该具备的技术，公司都会逐渐开发出来，这也是公司在技术方面的强大信心所在。

分析师：

谢谢管理层。我们相信，最终市场会给予领先行业的估值，认可公司的价值。

投资者：

前面的分析师也提到了scale-up的需求。我想请教，在公司目前看到的2027年需求中，scale-up相关需求大概占多大比例？

管理层：

我没有办法给出具体量化数据。

我只能告诉大家，从2027年下半年开始，根据目前看到的情况，至少有两家在行业内非常具有影响力的客户将开始批量采购NPO产品。NPO产品的采购量会逐渐提升，真正更大规模的放量预计发生在2028年。

此外，还有更多CSP客户、大模型公司客户，甚至Neocloud客户对NPO方案非常感兴趣，这些客户会在今年到明年陆续导入相关产品。

我们仍然坚信，NPO会成为未来光连接方案中非常主流的产品。NPO的放量过程可能类似1.6T——1.6T从2026年开始正式放量，NPO也会经历分阶段导入：最初由部分具有行业影响力的公司率先导入，随后会有更多客户跟进，最终成为scale-up领域的主流方案。

投资者：

另一个问题，过去大家讨论CSP组网架构时，通常认为GPU与光模块数量的比例是1∶3，甚至1∶4。从目前的组网架构看，这个比例是否还在继续上升？

根据明年的GPU或ASIC出货量，要匹配大约2亿只光模块的市场需求，似乎与原来的1∶3或1∶4关系并不完全对应。是不是组网架构本身对应的光模块比例正在提高，同时又增加了部分NPO需求？

管理层：

对。我们与客户沟通过这个问题，不少客户都告诉我们，计算芯片对应光模块的比例正在提升。

市场可能还停留在原先1∶3的认知中。但实际上，从2025年开始，包括现在2026年，800G、1.6T产品快速增长，甚至出现数倍增长。到2027年，在基数已经很大的情况下，相关产品仍会保持较快增长。这些情况都表明，在scale-out网络中，每颗计算芯片对应的光模块数量正在进一步增加，至少翻了一倍，甚至更多。

主要原因是整个AI集群规模变大，需要承载更多从芯片到机柜之间，以及从服务器机柜到扩展网络的连接。连接应用场景增加后，所需光模块数量自然也会增加，网络规模也会变大，就是这样一个简单逻辑。

投资者：

最后一个问题。公司是行业内少数能够看到较完整需求全貌的企业。关于2027年订单，公司看到的是CSP客户直接提供的总体需求量，还是公司根据自己取得的订单量和份额，反推出整个市场的总体规模？

管理层：

不同客户的情况不一样。

部分客户既会告诉我们其需求总量，也会告诉我们公司取得的份额。还有一些客户采用背靠背的方式，只会告诉我们分配给公司的数量，我们再根据以往在该客户处的大致份额反推其整体需求。不同客户提供的信息量不同，部分客户会向我们提供更多信息。

投资者：

明白了，谢谢管理层。也预祝公司港股上市成功。

管理层：

谢谢。

主持人：

感谢各位投资者的提问和管理层的分享。今天的交流已经非常充分，请问管理层还有没有需要总结或补充的内容？

管理层：

我没有更多观点，只是特别想和大家说，越是在这种时候，越能够通过充分交流看清楚整个行业究竟是否健康，竞争格局究竟是在向好，还是进一步恶化。通过充分沟通，大家可以提升对这个行业的理解和判断。

当市场出现相关传言时，也希望大家主动与公司交流、了解情况。我们很愿意通过电话会议或者其他方式与大家沟通，大家也可以直接联系我们。我们愿意尽可能充分地向大家介绍行业和公司的真实情况，避免市场传言造成误导。

至于目前整体市场行情，大家在情绪上可能比较担忧，甚至出现恐慌，但我认为这些都是暂时的——我坚信这个行业仍然健康，而且正在持续发展，客户的资本开支也具有持续性。谢谢大家这么晚还参加会议。

主持人：

感谢大家参加本次会议，会议到此结束。再见。

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港股高开高走，恒指、恒科指盘初双双拉升，恒指涨1%，恒科指涨超2%，科网股全线反弹，芯片股继续承压，兆易创新跌超6%。债市方面，国债期货普遍上涨。商品方面，国内商品期货多数走高，燃油、原油等反弹。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指跌0.55%，深成指跌1.05%，创业板指跌1.19%。

港股：截至发稿，恒指涨1.47%，恒科指涨2.33%。

债市：国债期货全线上涨，截至发稿，30年期主力合约涨0.17%，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.04%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至发稿，集运指数涨3%，燃油、原油涨2%，菜籽、沪铝、纸浆、沥青、焦炭、热轧卷板、沪锡、锰硅、螺纹钢、铁矿石、焦煤、碳酸锂、玻璃等纷纷走高，多晶硅、不锈钢、豆粕、沪铜、铂金、沪镍、鸡蛋、烧碱、沪金等品种下跌，钯金、沪银、橡胶跌超1%。

09:55

房地产板块震荡拉升，中交发展涨停，滨江集团、招商蛇口、三湘印象、沙河股份跟涨。

09:51

科创50指数跌超3%，深成指、创业板指均跌超1%，沪指跌0.44%，光刻机、玻璃基板、存储芯片、先进封装等方向跌幅居前，沪深京三市下跌个股超2500只。

09:46

零售概念表现活跃，国光连锁涨停，东百集团触及涨停，上海九百、南宁百货、新华百货、中央商场、广百股份跟涨。

09:42

MLCC概念震荡拉升，风华高科3天2板，三环集团、火炬电子、博迁新材、昀冢科技跟涨。

09:39

创业板指拉升涨逾1%，沪指涨0.17%，深成指涨0.60%。食品饮料、教育、影视传媒、油气等方向涨幅居前，沪深京三市上涨个股近4100只。

09:26

上证指数高开0.26%，创业板指涨0.19%。光刻机、存储器、玻璃基板、CPO、PCB概念股跌幅靠前；CRO、网络安全、短剧游戏概念股活跃。

09:21

恒生指数高开0.7%，恒生科技指数涨1.02%。MINIMAX、理想汽车涨逾4%，零跑汽车、智谱涨逾2%，阿里巴巴、小鹏集团涨幅靠前。

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7月28日，Bloom Energy发布2026年第二季度财报并召开电话会议。财报数据全面超出华尔街预期，公司同步大幅上调全年业绩指引，盘后股价一度涨逾10%。

财务数据显示，Bloom Energy第二季度总营收达到创纪录的10.65亿美元，同比增长166%，大幅超出华尔街此前预期的8.26亿美元；非GAAP摊薄后每股收益（EPS）为0.78美元，远超分析师预期的0.41美元。

基于强劲的订单转化，公司将其2026全年营收指引从34亿至38亿美元，大幅上调至39亿至42亿美元；全年调整后营业利润指引更是从年初的4.25亿至4.5亿美元，翻倍上调至8亿至9亿美元。

公司董事长兼CEO KR Sridhar在财报电话会开场便用一组时间线为公司的加速成长定调：

"Bloom用了21年，在2022年才实现第一个10亿美元年收入。之后又用了三年，才把那个收入翻了一番。而现在，我们仅用一年，就要再次翻番——并且我们刚刚完成了第一个10亿美元季度。"

全年指引大幅上调：收入中值指向"年度翻番"

财报中最受市场关注的信号，是公司对2026年全年业绩的大幅上调。

Bloom Energy将全年营收指引从此前的34亿至38亿美元，大幅上调至39亿至42亿美元，中值约40.5亿美元，相当于较2025年全年收入约20亿美元实现翻番。

全年非GAAP摊薄EPS指引从此前的1.85至2.25美元，上调至2.55至2.85美元；非GAAP营业利润指引则从年初的4.25亿至4.50亿美元，大幅跃升至8亿至9亿美元。

CFO Simon Edwards强调，指引的建立基于两层逻辑：一是已签订合同的积压订单转化，二是年内新增订单对预留产能的消化。"需求环境持续强劲，我们既不受产能约束，也不受供应链约束。"

值得注意的是，公司在本次财报中取消了此前曾披露的自由现金流指引，但Edwards解释称这仅是"将正式指引口径对齐"，并用非正式口径给出了安慰：

以当前营业利润中值约8.5亿美元为基础，他预计经营现金流转化率接近100%，暗示全年经营现金流基准约为3.75亿美元以上。本季度经营现金流已达2.26亿美元，自由现金流1.75亿美元，期末持有现金及等价物约27亿美元。

本季度的盈利质量同样值得关注。毛利率为34.3%，同比提升604个基点；产品毛利率37.2%，同比提升291个基点。服务毛利率达到22%，同比提升977个基点，实现连续五个季度保持两位数服务毛利率。

营业利润2.40亿美元，同比增长737%，营业利润率22.5%，同比提升约1536个基点。调整后EBITDA为2.53亿美元，约占营收24%。

Edwards特别点出运营杠杆的结构性特征：

"营收增长了166%，而运营费用仅增长了48%。这背后的机制将会持续。我们的R&D基础和G&A基础设施，面对快速增长的营收几乎是固定的。每新增一吉瓦的交付，额外管理费用接近于零。"

在回应积压订单问题时，CEO Sridhar透露了一个重要信号："我们的积压订单增速比营收增速还快。让我再说一遍——积压订单增速比营收增速还快。"他还特别指出，今年已有数位大客户在此前没有进入年末积压订单统计的情况下，直接完成了当年订单和发货。

降维打击传统电网：“没有电的芯片只是库存”

电话会中，CEO Sridhar最具冲击力的表述，是对公司在AI数据中心市场的定位宣示：

"今天，所有美国主要超大规模云厂商，以及超过十二家美国新兴云厂商、AI实验室和托管数据中心运营商，都已经验证并批准了我们的电力解决方案用于他们的AI工厂。"

他随即将这一成果放入历史坐标："九个月前，我们刚宣布第一个直接超大规模云厂商客户（Oracle），并在55天内为他们的数据中心提供了电力。我们进入商业与工业市场，用了近十年才成为被接受的标准。而在AI数据中心，我们用不到一年就成了标准。"

在回答分析师关于竞争护城河的问题时，Bloom管理层反复强调了一个核心优势：Time to Power（供电速度）。在AI军备竞赛中，算力巨头等不起传统电网动辄数年的扩容周期。

“我们以AI的速度提供电力，并使我们的客户能够成长。这使我们成为至关重要的战略合作伙伴。”Sridhar用极具冲击力的语言描述了当前的痛点：

“Bloom越来越被视为消除AI电力可用性摩擦点的解决方案。没有电的芯片只是库存，而不是智能（Chips without power are inventory, not intelligence）。”

面对部分传统设备供应商炫耀长期订单，Sridhar更是给出了犀利的评价：

“电网运营商给出的时间表长达数年，在这样的时间表下，价值十亿美元的计算集群在仓库里就已经过时了。传统供应商庆祝他们的积压订单延伸到了2029年甚至更远。我们认为四年的积压订单不是奖杯，而是供应受限的供认书（it's a confession of constrained supply）。”

Bloom能够在几个月内交付电力，这构成了其针对传统电网和其他发电形式的降维打击。Sridhar比喻道：“这不是一匹更快的马，这是一辆汽车，这就是为什么这一切正在发生且不可逆转。”对于高管而言，AI数据中心只要提前一个月通电，就能为算力巨头带来数亿美元的额外代币（Token）收入，这是客户愿意为Bloom支付溢价的核心逻辑。

在竞争格局方面，Sridhar被问及与燃气轮机、往复式发动机及其他燃料电池技术的竞争时表示，在数据中心市场，Bloom当前的市场份额"处于非常高的90%以上"。同时他强调：

"目前，没有任何商业供应商能够提供Bloom这样的完整价值主张——800伏直流供电、无过度建设的高可靠性、可在城市内外部署、空气许可更快获批。"

面对未来，AI投资热潮是否会放缓？Sridhar保持了中立但乐观的基调：

“不管中国还是美国的实验室，Token成本会下降，但总使用量会疯狂上升。当这种情况发生时，你需要更多的电力，而不是更少。如果说有什么不同的话，那就是目前对AI电力的预测是被低估了，而不是高估了。”

Bloom Energy二季度财报电话会议全文实录如下（由AI辅助翻译）

会议日期：2026年7月28日

公司名称：Bloom Energy

会议描述：2026年第二季度财报电话会议

来源：Bloom Energy

开场白陈述

主持人：大家好，欢迎参加Bloom Energy 2026年第二季度财报电话会议。请注意，今天的通话正在录音。现在，我将把会议交给Michael Tierney先生主持，请开始。

Michael Tierney，投资者关系副总裁： 谢谢，大家下午好。感谢各位参加Bloom Energy 2026年第二季度财报电话会议。为配合本次电话会议，我们已通过8-K表格向美国证券交易委员会（SEC）提交了2026年第二季度财报新闻稿及补充财务信息，并已将这些材料发布至我们的投资者关系网站，本次通话将全程参考上述内容。在本次电话会议中，无论是在我们事先准备的发言中，还是在回答各位问题时，我们可能会作出前瞻性陈述，这些陈述代表我们对未来事件及未来财务业绩的预期。

这些陈述涵盖公司的业务成果、产品、市场、客户、战略、财务状况、流动性以及2026年全年展望。这些陈述均基于我们的预期、估计和假设作出，属于预测性内容。然而，由于这些陈述涉及未来事件，因此面临大量已知和未知的风险与不确定性，详情请参阅我们向SEC提交的相关文件，包括最新提交的10-K及10-Q表格。我们不承担对今天电话会议中所作前瞻性陈述进行修订的任何义务。在本次电话会议以及2026年第二季度财报新闻稿和补充财务信息中，我们将引用符合GAAP准则的财务指标和非GAAP财务指标。非GAAP财务指标并非依据美国通用会计准则编制，仅作为GAAP财务指标的补充，不能替代或凌驾于依据GAAP编制的财务业绩指标之上。 GAAP与非GAAP财务指标之间的调节说明已包含在上述材料中，可在我们的投资者关系网站上查阅。

今天与我一同参加电话会议的有：公司创始人、董事长兼首席执行官KR Sridhar，以及首席财务官Simon Edwards。KR将首先对公司进展情况进行概述，随后Simon将回顾本季度的财务亮点。在事先准备的发言结束后，我们将留出时间回答各位的提问。

现在，我将把会议交给KR。

KR Sridhar，创始人、董事长兼首席执行官：

大家下午好，感谢各位的参与。Bloom用了21年时间，才在2022年实现了第一个10亿美元的年度营收。此后又用了三年时间，将2022年的营收翻了一番。而现在，我们预计仅用一年时间就能再次将营收翻倍——我们已经实现了首个单季度10亿美元的营收。Bloom Energy的业务正在加速发展。我们正以惊人的速度扩张，同时盈利能力持续提升。

我们已经成功展示了这套灵活商业模式的盈利能力，它正在按照我们当初设计的方式运转。在整个过程中，我们始终兑现对客户的承诺：Bloom不会成为你的瓶颈。我们以AI的速度交付电力，帮助客户实现增长。这使我们成为至关重要的战略合作伙伴，也建立起了客户的忠诚度。需求正在持续叠加增长。新客户到来的速度比以往任何时候都要快。过去，拿下一个大型客户需要耗费我们数年时间，这道"护城河"曾保护着行业的既有玩家。而现在，我们技术的成熟验证，加上市场对高效、清洁、可靠电力日益迫切的需求，使得从首次接触到首次下单的时间大幅缩短。 因为我们能够在同一个财年内完成订单的签订、发货和营收确认。这种需求现在就体现在业绩上，同时也在不断丰富和多元化我们的订单积压。值得注意的是，就在今年，一些原本已有其他解决方案的客户放弃了那些方案，转而选择了Bloom。

客户一旦加入，就会看到我们解决方案的整体经济价值，并持续追加订单。截至今日，我们已签下若干重要客户，这些客户并未计入去年年底我们公布的订单积压中，但我们今年将为他们发货部分系统。这些客户目前正在下达更长期的订单，这导致我们的订单积压增速超过了营收增速。我再重复一遍：订单积压的增速正在超过营收的增速。

Bloom Energy已经成为现场供电领域的行业标准，正如我们去年第三季度财报电话会议上所预测的那样。当时，我们刚刚宣布了第一个直接合作的超大规模云服务商客户——甲骨文（Oracle），并在55天内为其数据中心提供了电力。如今，所有主要的美国超大规模云服务商，以及十余家美国新兴云服务商、AI实验室和托管数据中心运营商，都已验证并批准将我们的供电解决方案用于其AI算力工厂。 我们的商业和工业业务也在持续增长。

我们是医院、工厂、电信运营商、大学校园和零售门店现场供电领域的标准解决方案。但我们在这些垂直行业成为被认可的解决方案，花了将近十年时间。相比之下，在AI数据中心领域，我们在不到一年的时间里就已成为行业标准。 我创立Bloom，源于一个坚定的信念：现场供电对于为世界提供能源、推动数字化转型至关重要。我们构建这家公司的目标，就是提供最优质的现场供电解决方案，为客户消除一切阻力。

我们的解决方案清洁、可靠、快速、经济实惠。客户无需在这些特性之间做出取舍或妥协。 随着时间推移，我们正在不断减少阻力，将逆风转化为顺风。让我们花一点时间来探讨四个阻力点：资本、社区、许可审批和速度。

先说资本。一个世纪以来，发电厂和电网的成本被分摊给数以百万计的用电用户，并在数十年间逐步摊销。新增用电需求只需接入现有的富余容量，每月支付账单即可。

但如今，电网的富余容量已经耗尽。 新增数据中心负荷意味着需要新建基础设施，涉及大量资本投入、漫长的建设周期，而且普通用电用户不会为企业客户的容量需求买单或提供补贴。对这些客户而言，更快速、更经济、更可预期的路径是建立孤岛式现场供电系统。但这一方案要么需要大多数终端客户所不具备的资本预算，要么需要通过购电协议（PPA）引入融资合作伙伴——而在融资方、开发商、运营商、设备制造商和终端用户之间逐一谈判定制条款，既复杂又耗时。

因此，我们通过强大的金融合作伙伴为客户提供项目资本，从而消除这一阻力。 布鲁克菲尔德（Brookfield）是这一融资框架的核心支柱。去年秋天，我们建立了这一合作关系，初始规模为50亿美元。九个月后，也就是今年六月，布鲁克菲尔德将其承诺金额扩大了五倍，达到250亿美元。 这是全球规模最大、经验最丰富的基础设施投资机构之一，他们评估了我们的技术、交付记录和项目管道，以50亿美元支持我们，见证了我们的执行能力后，又将支持力度扩大了500%。如此量级和质量的资本，不会跟着意向书、备忘录或新闻稿走，它跟着业绩、满意的客户和坚实可融资的订单走。 布鲁克菲尔德并非唯一一家。本季度，曾为Bloom项目提供过融资的工业发展基金（Industrial Development Funding）与橡树资本（Oaktree）、三菱日联金融集团（MUFG Bank）和摩根士丹利（Morgan Stanley）联合，共同为Bloom项目提供融资，累计承诺金额达到26亿美元，还有更多融资合作伙伴正在等待入场。 吉瓦级的需求需要吉瓦级的资本，我们提前做好了安排。

下一个阻力点：社区。社区已经意识到他们无法与燃烧型设备为邻。然而，他们也已经意识到，他们完全可以接受Bloom Energy服务器安置在附近——没有燃烧，与燃气轮机和发动机相比空气污染可以忽略不计，用水量极少，外观美观，运行噪音比空调设备还要低。 没有任何建设项目能够完全免疫"邻避效应"（NIMBY），但社区对Bloom持欢迎态度，这正在成为我们真正的竞争优势。我们的客户在使用我们技术时，获得空气排放许可的速度比使用燃烧型替代方案更快。而许可审批每节省一个月，就意味着距离电力可用提前一个月，这也引出了我们的下一个话题——速度。

因为电力到位的时间，本质上就是算力产生收入的时间。 Bloom越来越被视为消除AI领域电力可用性这一阻力点的解决方案。没有电力的芯片只是库存，而不是智能。 电网运营商给出的时间表动辄以年计算，而在这段时间里，价值数十亿美元的算力集群可能在仓库里就已经过时。传统供应商以订单积压延伸至2029年及以后为荣。我们认为，四年的订单积压不是一座奖杯，而是产能受限的一份坦白。 相比之下，Bloom能够满足客户的时间紧迫需求，在数月内完成电力交付。

今年年初以来，我们一直在持续以"完全复制"的增量方式扩大美国制造产能，并将在已承诺订单的前提下继续这样做。我们的速度之所以可靠，是因为我们有意识地构建了一条具备韧性的供应链，使用广泛可获取的材料，每个关键投入都在多个国家拥有多家经过认证的供应商。 在产能爬坡之前备有库存，合作关系历经二十年打磨。没有任何单一供应商，也没有任何单一国家能够左右我们的命运。我们供应链的每个环节都已准备好随我们的增长而扩展。

当商业价值以AI算力的月份来衡量时，最快速、最可靠的电力交付路径就是赢家。我们走在这条路上，没有任何对手能够接近。

这一切都不是偶然。多年前，我们就将规模化能力内嵌到我们的商业模式中，原因很简单：如果我们对现场供电市场需求的判断是正确的，公司就必须具备快速扩张的能力。 现在，你们正在看到这一切在实践中得到印证。

资本、社区、许可审批、速度——消除这四大阻力，市场便会给出它的裁决：首选供应商。 我选择这几个字是经过深思熟虑的，因为客户是在主动做出选择。已经订购了燃气轮机和往复式发动机的客户取消了那些订单，转而选择Bloom——就在本季度发生了。现有客户带着扩张需求再次找到我们，全球最大的基础设施投资机构正在大规模承销我们的部署项目。我们是客户、社区和资本的可信赖伙伴。

市场已经注意到了这一切。客户现在在其开发流程的后期找到我们，要求Bloom作为主要的现场供电解决方案介入。切入点各有不同，但结果始终如一。一旦他们看到我们的能力、我们的执行力，以及我们在整个使用周期内所创造的总体价值，对话就会从单个项目扩展到整个项目组合。

因此，我要非常明确地说：Bloom Energy不依赖于单一客户或单一项目。我们拥有多个客户和多个项目，覆盖开发的每个阶段。 而且，由于我们采用"完全复制"的乐高积木式服务器，可以在不同站点之间无缝迁移部署——与定制化的传统设备不同，组合中的每个项目都是可互换的。 多元化、可互换性和灵活性使我们能够在瞬息万变的AI格局中灵活应对。因此，我们对2026年及以后的增长轨迹有着清晰的能见度和坚定的信心。

最后，让我谈谈我们如何经营这家公司，因为我知道大家心里在想什么：AI投资是否会继续以这种惊人的速度增长？ 与客户的深入接触让我们相信，投资的步伐不仅会持续，还会进一步加速。但我并不能百分之百确定，我也不会假装确定来糊弄大家。

亨利·福特无法控制美国人是否想要开车，他能控制的是T型车的成本、质量和供应。与福特一样，我们专注于管理我们能够掌控的事情。 在其他受益于这波建设热潮的企业只谈涨价的时候，我们每年都在持续降低成本。 我们持续创新，以更好地服务客户，并兑现我们做出的每一个承诺。

我们正在同时享受TAM（总可寻址市场）快速增长和市场份额不断提升的双重顺风，我们很感激能够满足市场的需求。 与此同时，我们正在通过赢得客户和社区的信任，构建持久的竞争优势。

说完这些，让我把话筒交给Simon，请他带大家深入了解具体数据。Q&A环节我会再回来。Simon？

Simon Edwards，首席财务官：

谢谢你，KR。大家下午好。这是我担任Bloom首席财务官以来的第二次财报电话会议，也是我第一次带着一个完整季度的业绩来和大家见面。四月份，我告诉过大家我为什么加入Bloom——对这一使命的信念、电力领域正在发生的架构性变革、团队的高质量，以及帮助打造一家跨越时代的公司的机会。入职三个月后，这种信念只增不减。当前的需求环境非常强劲，我们既不受产能制约，也不受供应链瓶颈限制。运营纪律是真实存在的。

工厂每周都在进步，降本增效在这里是一种日常节奏，而不是一个短期项目。在财务方面，我们有坚实的基础，我的重点是扩展我们的系统和流程，以跟上我们快速增长的步伐。在进入业绩之前，让我回到KR提到的布鲁克菲尔德（Brookfield）公告——这是我们战略合作伙伴关系的五倍扩展，布鲁克菲尔德将其为AI基础设施融资Bloom能源项目的框架大幅提升。

来自全球最大基础设施投资机构之一的如此规模的承诺，本身就意义重大。这也是理解我们收入模式的最佳切入点，因为如果不了解背后的商业模式，就无法真正理解这一合作关系的价值所在。鉴于我们的股东群体在过去一年中已大幅增长，让我花一分钟时间介绍一下Bloom的交易是如何运作的。每一笔Bloom的交易都从与最终客户签订合同开始，也就是实际使用电力的那一方。 该合同有两种基本形式：要么客户直接购买设备，即资本性支出销售；要么客户签订电力或容量合同，但不拥有设备所有权。

正如我们的10-K年报所描述的，第二种形式有几种变体：按千瓦时计价的购电协议、容量协议，或按已安装容量计价的设备租赁。从经济角度来看，它们的运作方式是相同的——客户选择分期付款，而不是拥有资产。无论哪种情况，每份合同都有明确承诺的商业运营日期。由于大多数客户选择分期付款而非直接购买，我们会引入一个融资方——比如布鲁克菲尔德这样的机构，由其从Bloom购买能源服务，持有资产，并根据我们签订的合同向最终客户提供服务。因此，当你在我们的文件中看到"客户"这个词时，它可能指两方中的任何一方：从我们这里购买并出现在我们收入和集中度披露中的融资方，或者是其需求催生了这笔交易的最终客户。

最近宣布的IDF合作就是这一模式的另一个实际案例，它也是本季度的重要贡献者。从机制上讲，这是我们的标准结构——已签署购电协议，IBF作为独立第三方，以现金条款购买能源服务，并对应明确的站点和交付计划。

这一模式有一个值得理解的特点，尤其是对于新投资者而言：大型园区的交付是不均匀的。 在任何给定季度，一到两个客户可能主导我们的收入，而随着不同项目进入各自的交付窗口，客户构成也会轮换。单个季度的收入看起来可能高度集中，但这种集中反映的是交付时间节点，而非我们积压订单的构成。我们的积压订单涵盖多家超大规模云服务商、新兴云服务商、数据中心托管服务商以及商业和工业运营商。我们的合同也有与交易规模相匹配的付款保障机制。

现在来说说业绩。提醒一下，我将重点介绍非GAAP调整后的指标。完整的GAAP与非GAAP调整对照表已包含在新闻稿和我们投资者关系网站上的补充材料中。

营收为10.65亿美元，同比增长166%，环比增长42%。 这是Bloom又一个创纪录的季度，也是我们首次单季度营收突破10亿美元，反映出数据中心交付的加速以及将已签需求转化为营收的严格执行能力。产品营收为9.35亿美元，同比增长215%，环比增长43%，占本季度总营收的近90%。 毛利率为34.3%，同比提升604个基点。这一改善反映了有利的业务组合以及产品和服务两个板块毛利率的共同扩张。产品毛利率为37.2%，环比提升193个基点，较2025年第二季度提升291个基点。

关于定价，我们提供的是价值，而非商品化的千瓦时。我们的客户支付的是快速获得电力的能力，以及这一解决方案所能实现的功能——无论是跟随AI园区的负载曲线，还是为碳捕获做好准备。我们的定价正是反映了这一点。在成本方面，我们持续推动产品成本在材料、人工和管理费用方面的下降，同时还在扩大产能、增添新能力。

服务毛利率为22%，同比提升977个基点，这也是我们连续第五个季度实现两位数的服务利润率。服务收入在扣除保障成本后快速确认，而服务成本则在预订时计入。因此，机队维护的时间安排——尤其是电堆更换——会使毛利率在各季度之间有所波动。撇开这种时间差异，服务利润率已稳定在20%以上，这得益于机队性能提升、电堆使用寿命延长以及规模效应。我们相信这一水平将长期维持。

综合毛利率将随各季度交付项目的定价组合而波动。在成本优化与加快交付之间做出有意为之的权衡——当客户的"快速获电"价值高于增量成本时，我们会优先满足客户，而我刚才描述的服务时间安排也是如此。综合来看，我们对全年约34%的毛利率展望仍然充满信心，这一目标是我们上个季度上调的。

运营利润为2.4亿美元，同比增长737%，运营利润率为22.5%，扩张约1536个基点。 调整后EBITDA为2.53亿美元，约占营收的24%。非GAAP摊薄后每股收益为0.78美元，GAAP摊薄后每股收益为0.62美元。盈利能力的提升既反映了更高的销量，也体现了业务规模扩大带来的显著运营杠杆效应。

值得关注的是，这些数字中的运营杠杆是结构性的，而非单季度效应。 营收增长了166%，而运营费用仅增长了48%。这背后的机制应该会持续下去。杠杆效应来自于我们构建成本结构的方式。我们的研发基础和行政管理基础设施在很大程度上是固定成本，而营收基础正在快速增长。因此，每增加一吉瓦的交付量，几乎不会带来额外的管理费用。我们管理支持职能的方式与管理工厂的方式相同——在销售与行政、服务运营和供应链中广泛运用自动化和数据分析。因此，这些职能随技术而增长，而非随人员扩张。我们将持续在全业务范围内投资，包括行政管理和研发，但我们预计运营费用的增速将持续远低于营收增速，这将推动运营利润率持续扩张。

经营活动现金流为2.26亿美元，较去年同期增加4.395亿美元，这得益于盈利能力的提升和良好的营运资本表现。自由现金流为1.75亿美元，季末现金余额为27亿美元。 在以当前速度实现营收高速增长的同时产生如此可观的经营现金流，真正体现了底层业务的强劲实力以及团队对营运资本的严格管控。

现在来谈谈业绩指引。凭借我们年初至今的强劲表现，以及我们对下半年的高度可见性和信心，我们将全年营收展望上调至39亿至42亿美元。 按中值计算，这意味着相较于2025年略超20亿美元的营收，实现约100%的增长。我们的展望是自下而上、分两层构建的：基础层是积压订单的转化——即已签署的承诺，按照客户站点准备就绪日期进行交付；第二层是年内新增订单。我们有意为"快速获电"客户预留制造产能，这些客户急需在短期内获得电力，我们预计将以与近期经验一致的速率完成预订并转化为产能。

在毛利率方面，我们维持全年非GAAP毛利率约34%的目标不变。 我也借此机会说明我们经营业务的一个原则：当我们必须在某个季度保住一个百分点的利润率，与加快向一个将与我们长期合作的客户交付订单之间做出选择时，我们会优先考虑客户以及这段关系的长期战略价值。"快速获电"是我们的客户目前最看重的，我们将持续兑现这一承诺。从全年来看，这种经营原则与我们所指引的利润率水平完全一致。

在运营利润方面，我们将全年非GAAP运营利润展望上调至8亿至9亿美元。 按更新后的营收中值计算，这意味着运营利润率约为21%。这相较于年初设定的4.25亿至4.5亿美元运营利润指引（中值对应14%的利润率）是一个实质性的提升。这正是我此前描述的运营杠杆效应直接在模型中体现出来。全年非GAAP摊薄后每股收益展望现更新为2.55至2.85美元。

最后，关于如何解读我们的指引，说几句话。AI业务的需求不遵循传统的销售周期。 如今，我们看到需求，我们接下订单，当客户准备好了，我们发货。因此，我们展望的水平和形态来自于相同的输入——已签署的承诺及其时间表、我们的产能以及我们的"快速获电"项目储备。曾经的季节性，现在只是基于客户准备就绪情况的交付时间节点而已。

总而言之，这是一个里程碑式的季度。我们首次单季度营收突破10亿美元，实现了创纪录的盈利能力，产生了强劲的现金流，并上调了全年展望。 我们在持续走强的需求环境中严格执行、有序推进。说到这里，主持人，我们现在准备好接受提问了。

问答环节

主持人：谢谢。女士们、先生们，现在我们开始提问环节。我们的第一个问题来自摩根大通的Mark Strouse。

Mark Strouse，分析师： 好的，下午好。非常感谢你们接受我们的提问。KR，我想回到你之前提到的那句话——所有主要的美国超大规模云服务商，以及超过十几家其他运营商，现在已经——不好意思——已经验证并批准使用你们的技术。你能否多说一点，其中有多少家目前正在积极使用你们的技术？又有多少家是处于你们的积压订单或近期管道中？然后我还有一个简短的后续问题。谢谢。

KR Sridhar，创始人、董事长兼首席执行官： Mark，你非常清楚，我们让客户自己来谈他们的部署情况以及他们的业务。我能告诉你的是，你提到的三类情况的组合：已经在使用我们技术的客户、已经下了订单且我们已经向其发货、电力即将交付并正在建设中的客户，以及已经与我们签署了明确协议的客户——他们都属于这个范畴。 我们不会把这些分开来说，但确实如你所指出的，涵盖了所有主要的美国超大规模云服务商，以及超过十几家新兴云服务商（neocloud）和围绕其构建的生态系统，包括托管合作伙伴。这些都是真实的。我们不会细分。但是，让我们停下来想一想。九个月前，我们宣布了第一个直接合作的超大规模云服务商客户，并表示我们希望进入这个市场，像我们在商业和工业（C&I）领域所做的那样，成为行业标准。 我们之前在商业和工业领域花了10年才做到这一点。而我可以告诉你，我从没想过在九个月内我们就能成为行业标准。这充分说明了我们在整个行业中的价值主张——这不是一匹更快的马，这是一辆汽车。这就是为什么这一切正在发生，而且这是不可逆转的。 谢谢。

Mark Strouse，分析师： 好的，非常有帮助。如果我可以再追问一个问题。我知道回顾上次电话会议，你们不想再对产能发表具体评论。但也许相对于上次电话会议而言——考虑到你今天多次提到事情正在加速——是否可以合理地认为，你们规划的产能时间表或产能规模也在相应加速？

KR Sridhar，创始人、董事长兼首席执行官： 是的。我们是这样做产能规划的：根据我们的商业管道和商业订单，我们非常清楚客户何时需要产品，以及他们何时准备好启动设备。 正如你所清楚了解的，无论你读谁的报告，2027年将有大约30到40吉瓦的新增人工智能数据中心产能投入使用。 这些项目处于不同的开发阶段，全部都是全新建设的（greenfield）。我们有一套非常复杂的算法，用来判断这些项目中有多少会在何时落地。 幸运的是，与其他所有人不同，我们的设备是可互换的（fungible）。当它们在卡车上运输时，如果需要，我们可以将其重新调配到不同的站点。我们的系统就是这么灵活。 基于此，我们可以预测我们的产能需求，从而确保我们永远不会成为客户的瓶颈。 我可以告诉你，就我们今天的情况而言，我们有信心兑现这一承诺——无论是针对订单簿中的所有订单，还是我们预见到的未来需求。 就这些。我们对产能的评论到此为止。就目前来看，产能不会成为我们的制约因素。 谢谢。

主持人：下一个问题来自RBC资本市场的Chris Dendrinos。

Christopher Dendrinos，分析师： 好的，谢谢，并祝贺贵公司取得了强劲的季度业绩。我想问一下关于供应链的问题。我想了解的是，当你们与超大规模云计算公司进行对话时，他们在问你们什么？你们又是如何回应他们，来让他们相信你们不会成为按时交付的瓶颈？谢谢。

KR Sridhar，创始人、董事长兼首席执行官： 这是一个非常好的问题。你提出了一个非常重要的点。这些都是极其成熟的消费者和客户。他们所进行的尽职调查，不仅仅是关于我们的产品，不仅仅是关于我们的性能，也不仅仅是关于我们的经济价值主张。 他们想了解我们目前已承诺订单的情况，以及我们在可以陆续启动的新订单方面的进展。

而且，如果你和他们大多数人交谈，你会发现他们不只是在签署一笔单一的交易。他们是在与我们签约，着眼于未来。他们希望成为我们未来的战略合作伙伴。 他们希望了解——他们会以保密的方式与我们分享他们的产能扩张计划，并询问我们能否满足这些需求。我们必须在保密协议（NDA）框架下，非常详细地与他们逐一说明，并让他们相信我们有能力实现规模化扩张。这就是我们获得认可的时刻。 所以回到之前那个关于"这些认可意味着什么"的问题，这就是我们所经历的过程。这是一个相当严格的过程，与每一位客户都是如此。

Christopher Dendrinos，分析师： 明白了。那我想问，与IDF和Brookfield合作时，你们是否也经历了同样的流程？另外，关于Brookfield这个话题，你们将该合作扩大了200亿美元。我们应该如何理解执行这一计划的时间节奏？你们是否有一个预期的时间窗口，来完成这200亿美元的交易？谢谢。

KR Sridhar，创始人、董事长兼首席执行官： 当然。这是一个很好的两部分问题，你把它们塞进了一个问题里——不过我很乐意两个都回答，它们都非常切题。

第一部分，归根结底，金融客户会取得我们设备的所有权。当他们取得设备所有权时，他们关心的不仅仅是能否将其投入使用，还在于设备在整个使用周期内能否持续稳定地运行并实现交付。

因此，他们会对我们的履约能力、可用性，以及我们能否在他们财务模型所设定的时间周期内维护好这些设备——从而让他们真正获得回报——进行额外层次的深入审查。所以这是他们在尽职调查中额外增加的两个层次，同时他们也会经历我们之前讨论过的其他流程。即便在当今这个世界，200亿美元也是一笔巨额资金。

所以很显然，他们会与我们深入地走完这整个流程。另外，请记住，他们并不是一开始就直接投入这么多。他们先投入了50亿美元，观察我们的表现，观察我们的能力，观察我们的执行情况，并与我们的多位客户进行了交流——其中最老的客户与我们的合作已超过15年——以了解我们的表现以及他们的满意程度。客户的满意度是绝对不可或缺的。

正是凭借这一切，他们才选择继续投资。至于时间节奏，可以把它想象成一个金融货架，这个货架现在已经摆好了，货架被用完的速度将取决于这些资金的实际使用进度。 我想再次说，这与我们在不到九个月的时间内成为AI领域标准的历程非常相似。九个月前，当他们投入50亿美元时，我不会预测到我们会这么快就回来寻求下一个200亿美元。这恰恰说明了AI领域以及我们自身业务加速发展的步伐。 谢谢。

主持人：来自摩根士丹利的David Arcaro提出下一个问题。

David Arcaro，分析师： 哦，非常感谢。感谢您回答我的问题。最近有几个大型项目在项目开发方面遇到了一些挑战，引发了媒体关注。我想请问您能否描述一下贵公司在项目延误方面的财务风险敞口、通常合同中有哪些保护条款，以及您可能与客户共同探讨的替代方案？

KR Sridhar，创始人、董事长兼首席执行官： 是的，感谢这个问题。我们通常不对具体项目发表评论，这一点大家都知道。但我退一步来思考我们的合同结构方式。我们的合同以主服务协议为框架，鉴于我们设备"完全复制"的特性，我们在将设备部署到不同客户项目方面具有很强的灵活性。 在此基础上，我们的合同中有强有力的保护条款。从财务角度来看，我们同样需要这些保护。因此，当您考虑这些合同的运作方式时，如果发生任何项目延误，终端客户可以将该设备重新部署到其他项目，但最终，融资方有义务接收来自Bloom的设备交付。

Simon Edwards，首席财务官： 还有一点非常重要，在谈到项目问题时需要特别说明，因为这肯定是大家关心的。我们可以告诉大家，当我们给出指引并上调2026年收入指引时，该指引并不依赖于任何单一项目。 我们有一套复杂的算法，我们预计某些项目会推迟，某些项目会按时落地，某些项目会突然冒出来，并在当年消化吸收，正如我们在发言稿中所描述的那样。

所以在制定指引时，我们已将所有这些因素考虑在内。建设项目嘛，只要建设项目存在，我相信就会有延误，好吧？我不是历史学家，但这是我的预期。我们应该将延误因素纳入考量，但这不会影响我们的收入指引，因为我们有一套复杂的算法来处理全年的情况。因此，我们的2026年指引不会对任何单一项目产生依赖。

David Arcaro，分析师： 明白了，感谢两位提供的额外信息，很有帮助。KR，我也很感谢您对供应链方面的补充说明以及您表现出的信心。我想请问您能否谈谈贵公司对钪（Scandium）的获取情况，这个话题最近受到了很多关注。您能否描述一下贵公司对钪的使用情况、您认为市场上有多少可用供应量和库存储备等？

KR Sridhar，创始人、董事长兼首席执行官： 我们已经就这一话题发布了详细的博客文章，并提交了8-K文件。作为投资者，有三个要点需要了解：第一，地球上存在足够多的钪，可以经济可行地回收，足以为整个地球提供能源——这是地球上实际存在的资源量。第二，基于我们目前的工作进展，我们对25吉瓦级别的部署规模拥有清晰的可见度。第三，我们不依赖中国。 这些是我们所做的声明，也是我们所要说的全部内容。其他一切均属公司专有信息。下一个问题。

主持人：下一个问题来自Evercore ISI的Nick Amicucci。

Nicholas Amicucci，分析师： 嘿，大家好，你们怎么样？Simon，抱歉，我要让你稍微"烤一烤"。我就是好奇，显然第二季度业绩强劲，指引也大幅上调，但自由现金流指引却被撤掉了。我只是想了解一下背景，同时考虑到你们资产负债表上有27亿美元的现金，想聊聊资本配置方面的思路？

Simon Edwards，首席财务官： 是的。嘿，Nick，谢谢你的提问。先来统一一下背景。公司历来会在补充演示材料中包含一些并非正式指引的指标。所以我们现在只是将演示内容与我们真正提供指引的部分对齐了。但回到你关于现金的问题，我认为这个问题很关键，我们看到从营业收入到自由现金流有非常强劲的转化。

你想想我们年初的情况，营业收入指引中值是4.5亿美元，对应2亿美元的经营活动现金流，后来我们上调到6.75亿美元，现在中值已经达到8.5亿美元。相比我们之前的营业收入指引，大约上调了1.75亿美元，而我们认为这1.75亿美元会100%转化为经营活动现金流。 所以你可以把3.75亿美元以上作为我们新的基准线。当然，正如你所知，我们不会在财报发布中提供正式指引，但我只是想确保你能放心，我们确实看到了强劲的现金转化。

Nicholas Amicucci，分析师： 是的，明白了，明白了。这非常说得通。然后，当我们思考这种长期的AI需求，以及为什么现在每家超大规模云服务商的资本支出都如此之高，同时又在想实际回报究竟会在哪里产生。当我们思考这些问题，再结合你们的订单积压以及你们正在进行的对话，KR，你们是否已经开始有关于推理（inference reasoning）方面的对话，还是目前主要还是集中在AI训练上尽快获得电力供应？

KR Sridhar，创始人、董事长兼首席执行官： 是的，两者都有，绝对是两者都有。首先，快速获得电力供应（time to power）极其重要，这是第一位的。 我想用一种稍微不同的方式来解释"快速获得电力供应"的概念，因为对于许多将公用事业公司和Bloom Power一起研究的分析师，以及我们的一些投资者来说，这一点非常重要。一个负责数据中心所有财务事项的全栈AI服务提供商，一个1吉瓦的数据中心，在单独一年内，根据AI客户的性质不同，每年可以产生120亿到240亿美元的收入。

如果你能在一个月内为他们提供电力，这就是关键所在，那么这相当于他们原本不会拥有的10亿美元收入，而这些收入对应的毛利率是40%到50%，净利率是20%到25%。 在明年需要部署的350到400吉瓦中，你猜猜有多少项目会因为电力供应商无法按时提供电力而被延误？我们就是解决"快速获得电力"问题的最佳去处。 如果我们能做到这一点，你甚至不需要去做那些数学计算。这就是为什么"快速获得电力"对大型数据中心如此重要。

现在，随着推理需求的到来，如果这个国家的输配电基础设施在输电方面已经遇到困难，就好比修建高速公路已经很难，那么你可以想象升级配电网络（也就是地面街道）会有多难。而推理所需的电力恰恰需要在这些地方提供。Bloom非常适合做这件事。你不可能在曼哈顿中心放一台燃气轮机。 所以我们认为这两个机会对我们来说都极为强劲，不是这个季度，不是下个季度，而是未来多年。谢谢。

主持人：下一个问题来自Baird的Ben Kallo。

Ben Kallo（分析师）： 嘿，感谢你们回答我的问题。我有两个问题。也许我不知道你们是否会考虑竞争对手以及市场供需曲线的问题。但如果你们有考虑的话，能否谈谈我们目前整体上新增产能的情况，无论是往复式发动机、联合循环燃气轮机还是其他技术，与你们自身的决策过程相比，我们处于什么位置？然后我还有一个后续问题，属于更宏观层面的。

KR Sridhar（创始人、董事长兼首席执行官）： 你看，我认为考虑到目前巨大的供需缺口，在未来几年内，每一种能够快速提供电力的技术都会有它的用武之地。 先从这一点说起。所以如果发动机制造商、涡轮机制造商扩大产能，市场就会有需求。如果Bloom扩大产能，市场同样会有需求。

Ben Kallo（分析师）： 好的。

KR Sridhar（创始人、董事长兼首席执行官）： 但让我们往前展望一下，从竞争角度思考，假设某个客户需要在涡轮机、发动机和燃料电池之间做出选择，好吧？首先，最重要的不是LCOE（平准化能源成本），那对于现场供电来说根本是个荒谬的衡量标准，真正重要的是每个token的总成本，也就是token收入所对应的总电力成本。 Bloom能够提供800伏直流电的能力，Bloom在无需过度建设的情况下保障可靠性的能力，Bloom因为不污染空气而能够在城市内外任意选址的能力，以及Bloom获得许可证的能力——这些，其他竞争对手都做不到。如今市场上没有任何一家商业供应商能够提供这样完整的价值主张，除了Bloom。 所以，Ben，我们的做法是——我们不执着于盯着竞争对手，我们执着于关注客户。 好的。

Ben Kallo（分析师）： 谢谢，KR。关于商品化模型或者中国开源模型，我觉得很多人对此感到担忧或不确定，你能否谈谈，你是否认为这两者对你们来说是机遇还是未来的威胁？

KR Sridhar（创始人、董事长兼首席执行官）： 你看，不管是中国的，还是美国的实验室，这都无所谓。作为一个技术乐观主义者，我认为这是必然的——token的成本会降低，token的效率会提升，token能够完成的任务会越来越多。 成本会越来越低，token的效率会大幅提升，token在提升生产力方面的能力会持续增长。这些都会发生。这意味着单个token的价格会下降，但token的总使用量将会爆炸式增长，因为这就是杰文斯悖论（Jevons Paradox）。 当这种情况发生时，你需要的是更多的电力，而不是更少。所以，如果说有什么影响的话，这只会加速发展。我们现在对AI的所有预测，都是低估，而不是高估。

Ben Kallo（分析师）： 谢谢。

主持人：接下来，为了节省时间，我们将切换为每人只提一个问题。下一个问题来自瑞银集团的Manav Gupta。

Manav Gupta（分析师）： 嗨，KR。您在一年前开始创建这家公司的时候，您对产品有一个愿景。显然，您已经走了很长一段路。我想了解的是，在接下来的三到四年里，这个产品的愿景是什么？回到您之前提到的关于亨利·福特的那段话，您能控制的那些方面——您认为这个产品在未来三到四年会朝哪个方向发展？

KR Sridhar（创始人、董事长兼首席执行官）： 我觉得这一点非常清晰。想象一下，我们的现场供电，直流电（DC）将成为主要的电力来源——无论是数据中心，还是其他任何场景，无论是电动汽车的车队充电，还是大型公寓楼和为住宅区建设的微电网，直流电是世界未来的主要发展方向。

所以，直流电被发电出来，同时能够利用热能来实现供暖和制冷两个功能。

在此基础之上，脱碳在我看来将变得极其重要。而Bloom（博隆能源）在碳捕获方面的能力比任何人都强。所以我们将专注于如何提供一套综合解决方案——燃料利用率达到90%以上的综合效率，不污染空气，不消耗水资源。客户用来为大型数据中心供电的那套方案，与为你家附近的商店供电、为你附近的推理数据中心供电，是同一套方案、同一种技术。

这就是我们的愿景。我们希望它像一个家用电器一样，插上就能用电。这就是我们前进的方向。

主持人：接下来，来自瑞穗证券的Maheep Mandloi提出下一个问题。

Maheep Mandloi，分析师： 嗨，感谢回答问题。我有一个关于未来几年产能扩张的问题。我们从行业内其他制造商那里听到的一个普遍现象，就是资本支出估算出现了通货膨胀的问题。我很好奇您对此的看法，我知道贵公司的制造设备有所不同。那么，随着您将产能从2吉瓦扩展到更高水平，我们应该如何看待这个问题？谢谢。

KR Sridhar，创始人、董事长兼首席执行官： 哦，非常感谢您提出这个问题，因为这正是我们的一个重要差异化优势，对吧？我们工厂的投资回报周期只需要几个月。 好的。我们不是来自旧时代的。好的。我们不是那种工业时代的电力公司。 我们依托的是那些推动消费电子产品和半导体器件不断进步的技术——这些技术让产品以更大的数量、更低的价格提供给全球每一个人，同时创造出更大的价值。

这就是我们正在采用的模式，也是我们将要坚持的模式。 所以让其他人去应对他们自己面临的问题吧。从我们的角度来看，我们扩大产能的投资回报周期只需要几个月，只要市场需求存在，我们就会持续增加产能。 谢谢。

主持人： 下一个问题来自Bernstein的Sunaina Ocalan。

Sunaina Pai Ocalan，分析师： 嗨，团队，感谢你们接受我的提问。我想问一下关于竞争格局的问题，也是对本次电话会议上所提到的评论以及我前面那位提问者问题的一个跟进。我觉得你们说的很有道理——现场供电的Bloom解决方案不需要变压器，不需要消耗水，这是一个更优越的解决方案，这一点很清晰，也很合理。

那么，对于未来12个月、24个月乃至36个月，在那些针对同样数据中心市场的其他燃料电池方案上，你们是如何看待市场份额的？比如，我被问到了关于熔融碳酸盐燃料电池的问题。如果你们能就市场份额方面提供一些看法，那就太好了。

KR Sridhar，创始人、董事长兼首席执行官： 听着，关于他们能安装多少兆瓦、多少吉瓦，那应该由他们自己来告诉你，这不是我们来评论的事情。就目前数据中心领域而言，我认为我们的市场份额处于非常高的90%以上。 如果有人想要进入这个市场，认为他们可以和我们竞争，竞争是一件非常好的事情。竞争让我们更有饥饿感，竞争让我们跑得更快，竞争让我们保持危机感，而我们将在竞争中茁壮成长。 所以，我欢迎来自任何人、所有人的竞争。非常感谢。

主持人：下一个问题来自Oppenheimer的Colin Rusch。

Colin Rusch，分析师： 非常感谢。我想深入了解一下数据中心业务以及您所提到的快速供电优势。能否谈谈您在定价策略和平台目标利润率方面的思路演变？同时也让我们了解一下，在您承接的项目中，有多少是替代了原本规划用于这些站点的其他技术？

KR Sridhar，创始人、董事长兼首席执行官： 听着，我们并不以度电成本（LCOE）的电价来考量问题，因为我们不是一家公用事业公司。我们是客户的战略合作伙伴，我们为他们创造价值。基于这种价值，他们应该乐于向我们购买，也应该乐于让我们从中获取相应的回报。所以对我们来说，这不仅仅是每度电多少美分的故事，而是关于我们为他们带来的附加价值，是关于我们所提供的整体解决方案。

对我们而言，通过创造价值来提升利润率至关重要。你们看，当我们兴奋地谈论增长的时候，往往忽略了公司内部正在发生的一件极其重要的事情。我记得七年前，你们大多数人——同样是这些分析师——唯一担心的就是我们的服务亏损，那是你们唯一在意的事。而我们一直告诉你们，技术产品会越来越成熟，你们会看到我们达到我们所承诺的20%毛利率。

这个季度，我们刚刚公布了22%的毛利率。我想借此机会，向那些为实现这一数字而夜以继日努力工作的团队致以最诚挚的敬意。想想看，八年前我们上市时，毛利率是负21%；而这个季度是正22%，服务利润率整整提升了43个百分点。

现在让我再强调一点。服务利润率是一个财务指标，但这个词的第一个字是"服务"。我们在服务谁？我们在服务我们的客户。归根结底，客户满意才是最重要的。所以我们不仅仅是在实现那个财务指标。如果你看2025年的数据，我们所获得的订单中，80%来自于多次重复下单的客户。这比任何其他数据都更能说明我们的客户有多满意。所以我为这一成就感到非常、非常自豪。

我真心相信——我就用这句话来收尾——我真心相信，业务中的服务部分、服务收入以及相应的利润率，是推动我们企业价值的重要驱动力，更重要的是，这体现了我们以正确的方式服务客户。我为那支团队感到无比骄傲，我要向他们致以最高的赞誉。

如果你把我刚才说的这些结合起来——看看我们的积压订单、市场需求、我们如何完美契合未来数字化世界的需求（而不像以往的技术那样）；看看我们团队的执行力；再把这一切综合起来，去感受我们在所服务的社区和企业中正在建立的信任——我有太多值得感恩的事情，也对这支出色的Bloom团队充满感激，他们完成了一项了不起的工作。谢谢大家。

操作员： 女士们、先生们，今天的电话会议到此结束。感谢大家的参与，您现在可以挂断电话了。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美东时间7月28日，希捷科技交出一份超预期的财报：公司季度营收超预期增近50%、毛利率大幅跃升突破50%。

随后在电话会上，公司管理层明确表示2027财年增速将超越2026财年，全年每季度营收和利润率均将环比提升；近线EB需求已锁定至2028年，客户规划延伸至2029年的意愿持续增强，CEO直言“客户在用更高价格抢额外产能”。

当天美股盘中，费城半导体指数跌4.5%，DRAM存储ETF暴跌近9%，美光一度跌超12%，整个存储板块哀鸿遍野。希捷盘前也跌了8.5%，但财报和电话会之后，公司盘后股价迅速逆转一度涨10%，目前涨近7%。

增长可以持续多久？管理层给出明确承诺

CEO Dave Mosley在开场即表态："我们预计2027财年的营收增速将超越2026财年的表现。"——而2026财年希捷全年营收增长34%。

CFO Gianluca Romano更进一步："我们已经明确表示，将在整个2027财年实现每季度营收增长和毛利率提升。"这不是模糊的乐观展望，而是逐季兑现的承诺。

支撑这一判断的核心逻辑：当前希捷的近线硬盘产能已基本通过长期供货协议（LTA）锁定至2028年日历年。而且，订单边界还在向外延伸——Mosley透露，"我们没有看到客户缩短规划周期，许多客户正在积极将规划延伸至2029年及更远，我们认为这反映了他们对自身长期基础设施需求日益增强的信心。"

本季毛利率已达52.7%，9月季度指引隐含毛利率约57%，运营利润率约50%。

分析师Aaron Rakers追问毛利率的可持续性。Romano回应："我们的定价策略已经执行了12、13个季度，方向没有变化。"驱动因素有三：定价策略延续、产品组合向高容量近线硬盘持续迁移、以及HAMR世代切换带来的成本改善。

Mosley补充了HAMR切换的盈利弹性逻辑：产品从3TB/盘切换至4TB/盘时，工厂需要短暂停产过渡，期间存在良率爬坡，"当我们超额完成计划时，成本表现往往好于预期，这就是利润弹性的来源。"

Romano对增量毛利率给出了明确信号："我们的增量毛利率远超60%……趋势当然是毛利率越来越强，而我们在9月季度的指引已经离那个数字不远了。"

定价：合同价之上，客户还在加价抢产能

电话会上，定价是分析师追问最密集的话题。

摩根士丹利分析师Erik Woodring指出，希捷6月季度每EB价格同比增长约10%，而9月季度指引隐含的定价增速可能接近甚至超过20%同比。他追问：这一趋势能否持续？

Romano的解释直白："供需缺口现在比几个季度前稍大一些，我们有一点额外产能，当然以非常好的价格定价。"

Mosley则揭示了一个关键细节：希捷的合同通常锁定一年，但在产品良率提升后会有额外产能可以释放到市场——"这些额外产能，客户通常愿意支付高于合同价的价格来抢。这就是为什么你会看到这种阶梯式上涨。"

一家早期HAMR客户曾享有优惠定价，Romano明确表示，"6月季度以优惠价格出售的量已经极少，9月季度将完全没有"——这也是9月定价环比进一步改善的因素之一，但他强调，主要驱动力仍是整体需求旺盛、客户在追逐更多产能。

HAMR技术路线图：Mosaic 4放量，Mosaic 5按计划推进

在技术层面，Mosley确认，HAMR相关里程碑均按计划推进。

具体进展如下：

• Mosaic 3：已在所有主要云客户完成认证并进入量产环境

• Mosaic 4（支持最高44TB/盘）：已在全球两大CSP加速放量，Romano透露，Mosaic 4从3月季度开始出货，6月季度已是"良好的放量"，并对财务表现有"显著贡献"，9月季度将进一步提升

• Mosaic 5（5TB+/碟）：预计2027年底开始认证出货

• HAMR占比：近线EB出货中HAMR占比已达40%，目标是在2026年底前将这一比例提升至50%

Romano解释了为何即便整机出货量保持平稳，公司仍需持续投资制造工具：过去一年，每台整机内部的磁头和磁碟数量增长了15%至20%，而整机出货量几乎没有变化。随着产品从3TB/碟向4TB、5TB迭代，制造工艺路径更复杂，工具占用时间更长，这是驱动资本投入的核心逻辑。

Mosley补充："工厂复杂度的提升，不只是磁头和磁碟数量的问题，而是产品过渡本身——新产品在工具上停留的时间更长，有时需要多次经过同一工具。"

AI需求：KV缓存、物理AI，两大新驱动“仍处早期”

电话会上，管理层对AI带来的新增存储需求保持审慎乐观，但反复强调"仍处早期阶段"。

Mosley解释了KV缓存（KV Cache）与硬盘存储的关系：在智能体（Agentic AI）应用中，系统需要为每个用户保留大量"上下文"，而随着用户数量增加、交互变得更复杂，这些上下文数据会显著膨胀。"你不想每次都重新计算这些上下文，这就是驱动存储需求的原因。"希捷与SK海力士联合发布的白皮书显示，将KV缓存数据跨内存、SSD和硬盘分层存储，可以减少GPU在计算密集阶段的重复调用，从而释放GPU用于更多创收工作负载。

对于物理AI（Physical AI），Mosley表示更为兴奋，但也更为长远。"人们关注的是机器人这个终端产品，但我认为这本质上是一个数据问题。这些机器人上有传感器，数据会回传到本地云或更大的云端。"他认为，物理AI产生的大量非结构化视频数据，将成为硬盘存储的重要需求来源，"但这是在我们谈到物理AI之前，企业级应用的趋势本身就已经非常有利于我们了"。

财务纪律：债务压降、回购提速

2026财年末，希捷净债务杠杆率已降至0.4倍。9月季度将再偿还12亿美元债务——其中10亿美元高收益优先票据已于7月完成，剩余可转债将于9月到期偿还。Romano表示，9月季度末债务余额预计降至约24亿美元。

此外，"本季度我们正在执行更高规模的股票回购，并将在未来数个季度持续推进。" Romano还提到，仍有一笔利率较高的债券计划在未来一到两个季度内处理。

以下为电话会全文：

Seagate 2026财年第四季度及全年业绩电话会议纪要

会议日期： 2026年7月28日 公司名称： Seagate 会议类型： 2026财年第四季度业绩电话会议

一、开场致辞

主持人（接线员）： 欢迎参加希捷科技2026财年第四季度及全年业绩电话会议。所有参与者将处于仅收听模式。今天的演讲结束后，将开放提问环节。本次会议正在录音。现在，我将把会议移交给投资者关系高级副总裁Shanye Hudson。请开始。

Shanye Hudson，投资者关系高级副总裁：

大家好，欢迎参加今天的电话会议。与我一同出席的有希捷董事长兼首席执行官Dave Mosley，以及首席财务官Gianluca Romano。我们已在公司网站的投资者专区发布了2026财年第四季度及全年业绩的新闻稿和详细补充信息。

今天的电话会议中，我们将引用GAAP和非GAAP财务指标。非GAAP数据与GAAP数据的对账详见网站上发布的业绩新闻稿及8-K表格。对于某些非GAAP前瞻性指标，我们未进行对账，原因是可能影响这些指标的重大项目超出我们的控制范围，且无法合理预测，因此在不付出不合理努力的情况下，无法提供与相应GAAP指标的对账数据。

在开始之前，请注意今天的电话会议包含前瞻性陈述，反映管理层截至今日基于现有信息的当前观点和假设，不应在其后任何时间作为依据。实际结果可能与这些前瞻性陈述中包含或暗示的内容存在重大差异，因为它们受到与我们业务相关的风险和不确定性影响。如需进一步了解可能影响我们未来业务业绩的风险、不确定性及其他因素，请参阅今天发布的新闻稿、我们提交给SEC的文件（包括最新的10-K年度报告和10-Q季度报告），以及网站投资者专区的补充信息。

准备好的发言结束后，我们将开放提问环节。为确保所有分析师均有机会提问，请每位分析师先提一个主要问题，然后重新进入等候队列。现在，我将把会议交给Dave。

二、管理层发言

Dave Mosley，董事长兼首席执行官

感谢Shanye，大家好。希捷以强劲的表现为出色的2026财年画上了圆满句号。我们6月季度的营收和非GAAP每股收益均超出预期，并实现了连续第13个季度非GAAP毛利率的提升。

本季度自由现金流利润率达到31%，总额超过11亿美元，是我们十多年来表现最强劲的季度。

2026财年出色的财务表现，得益于我上季度所阐述的三大结构性增长支柱：可持续的市场需求、差异化的技术路线图以及严格的运营执行。

第一，可持续的市场需求。 正如我们的业绩所示，大容量存储的需求强劲且持续增长。得益于云客户对数据存储解决方案的旺盛需求，以及AI增强型应用的广泛普及，我们本财年营收增长34%。鉴于当前的增长势头以及我们对需求的改善能见度，我们预计2027财年的营收增速将超越2026财年的表现。

第二，我们正在以HAMR技术为基础的Mosaic平台为核心，推进差异化技术路线图。 HAMR技术使我们能够提升面密度，在每张磁盘上存储更多数据。因此，我们可以以高度资本效率的方式扩大艾字节出货量以满足不断增长的需求，同时从每个硬盘中获取更高价值。截至本财年末，基于HAMR的产品约占我们近线艾字节出货量的40%，我们将持续投资HAMR能力，以支持中20%区间的艾字节增长目标，同时进一步提升盈利能力和资本效率。

第三，将需求优势和技术进步转化为盈利增长。 2026财年，我们将非GAAP毛利率提升了10个百分点，非GAAP每股收益增长超过90%，并创造了31亿美元的创纪录自由现金流。展望2027财年，我们预期全年将实现逐季度的利润率和现金生成增长。

我们的信心来源于需求持续走强背景下，数据中心客户承诺的规模、质量和持续时间。数据中心需求目前约占我们艾字节出货量的90%。基于现有的长期供应协议，我们绝大多数的近线艾字节已被分配至2028年。更重要的是，我们并未看到客户缩短规划周期。随着战略合作关系的深化，许多客户正积极寻求将规划周期延伸至2029年及以后，这在我们看来反映了客户对自身长期基础设施需求日益增强的信心。

这些合作进一步坚定了我们对需求持久性的判断，同时也为客户提供了更大的供应保障，并支持关键的技术转型。我们在启动硬盘生产之前，仍坚持先锁定客户订单的原则，合同明确规定了涵盖2027年全年的产品配置和定价条款。我们继续执行基于价值的定价策略，在更强劲的需求环境与支持长期可持续盈利增长的目标之间寻求平衡。

云客户目前仍是近线需求的最大驱动力，近线艾字节已连续三年实现季度环比增长，且没有任何放缓迹象——AI的普及如今正叠加推动以视频为代表的传统数据密集型应用的需求增长。我们持续受益于云基础设施部署，这些部署催生了对可扩展、高性价比、高可靠性存储的旺盛需求。

与此同时，我们认为存储需求在整个投资周期内都将保持持久性。原因有二：第一，现有云和企业基础设施中持续不断地产生新数据；第二，随着数据价值延伸至初始用途之外，客户对数据的保留和复用程度不断提升。AI正在强化这些趋势，并清晰地表明数据不仅在增长，而且在以复利方式积累。

随着AI从模型训练演进至推理，再到智能体（Agentic）应用，为维护历史上下文、满足合规要求以及实现特征复用，更多数据得以生成和保存。随着数据中心环境规模不断扩大、结构日趋复杂，客户必须在分布式基础设施中平衡性能、能耗和成本。云服务提供商长期以来通过分层存储架构来应对这些挑战——将高性能内存和SSD与大容量机械硬盘相结合，在大规模场景下优化性能与经济性。

我们近期与SK Hynix联合发布的白皮书阐明了存储对于推理和智能体AI工作负载的重要性，并直接揭示了机械硬盘存储的价值。这些工作负载依赖于跨用户交互的持久上下文，而KV缓存（KV Cache）正是用于高效保留和复用该上下文的关键机制。随着用户数量增加、交互内容变得更长且更复杂，KV缓存的规模可能大幅扩张。

我们的研究发现，通过将KV缓存数据跨内存、SSD和机械硬盘三层架构进行扩展，企业能够保留更多上下文，避免对已生成数据进行重复计算。这不仅直接推动了对机械硬盘存储的需求，还降低了应用最密集计算阶段的GPU使用量，从而将GPU资源释放出来，用于创造更多收益的工作负载。

此外，我们正看到分层存储的应用场景从大型云数据中心向企业级部署延伸。随着企业日益需要在公有云、私有云和本地部署环境中协同运营，他们必须管理持续增长的结构化和非结构化数据量，同时面临超大规模云服务商多年来已着力解决的性能、成本与能耗的平衡问题。我们已在自身业务中看到这一需求扩展的趋势。

6月季度，企业近线收入已连续第五个季度增长，我们与新兴云（Neocloud）运营商及领先模型开发者的合作也日益频繁。随着这些提供商数据管理需求的规模扩大，他们正开始采用以机械硬盘提供可信大容量存储基础的现代分层存储架构。

展望未来，我们相信机器人和自动驾驶汽车等物理AI应用，将推动边缘侧数据创建与保留进入下一个跨越式增长阶段。这些应用依赖于基于数百万小时历史和合成视频内容所训练的世界模型，以理解物理世界并与之可靠交互。

综合来看，以上趋势印证了存储需求正在发生的结构性变革：各类应用正在云和企业环境中以前所未有的规模创建、保留和复用数据，推动大容量存储在现代分层架构中发挥更广泛的作用，并为希捷创造持续的增长机会。

技术路线图 在希捷把握存储需求增长机遇的过程中发挥着核心作用。提升面密度是我们的北极星目标。我们相信，提高每张磁盘的数据存储量，是支撑长期艾字节增长、同时维持硬盘出货量相对稳定的最快捷、最具资本效率的路径。我们在材料科学、精密制造、先进光子学和纳米级晶圆生产方面的深厚积累，使我们得以率先开发出HAMR技术和Mosaic平台，实现了每张磁盘及每个硬盘存储密度的持续提升。

我们不断突破创新边界，上季度我们垂直整合的激光制造能力实现了数千万颗边发射激光器的量产，充分体现了这一点。团队的卓越成就彰显了我们Mosaic平台在规模、成熟度和供应链韧性方面的实力。这些创新既提升了客户的总拥有成本（TCO）效益，也扩大了我们的艾字节产出，并提升了运营和供应链效率。

2026财年末，我们如期完成了基于HAMR产品的爬坡计划。Mosaic 3产品已在所有主要云客户的生产环境中完成认证并投入运行。支持单盘最高44TB的第二代Mosaic 4平台正在全球两大CSP客户处持续爬坡，其他客户的认证工作也在推进中。我们预计到2026年底，HAMR艾字节中有50%将基于Mosaic 4平台，届此达成下一个爬坡里程碑。

展望更长远的未来，我们的Mosaic 5平台（每张磁盘5TB+）仍按计划于2027年底进行认证出货。

总结而言，希捷在2026财年全面交付，每季度均在前一季度势头基础上持续推进，我们预期这一势头将延续至2027财年。数据创建、保留和利用的持续增长，不断提升机械硬盘存储在现代数据架构中的战略地位。我们的需求前景、差异化技术战略和严格运营执行，共同奠定了希捷把握前方重大机遇、为利益相关方创造长期价值的坚实基础。

最后，我要感谢全球团队又一年的卓越执行，也感谢客户、供应商、合作伙伴和股东们对公司一如既往的支持与信任。现在，我将发言权交给Gianluca。

Gianluca Romano，执行副总裁兼首席财务官

感谢Dave。我们以6月季度强劲的环比两位数营收和利润增长，为2026财年划上了圆满句号，这得益于严格的运营执行以及我们所服务的每个终端市场的营收和毛利率的双双扩张。

6月季度营收为36亿美元，环比增长17%，同比增长48%，超出我们指引区间的上限。我们在毛利率、营业利润率和每股收益方面均创下历史最高水平。

• 非GAAP毛利率为52.7%，环比提升570个基点；
• 非GAAP营业利润率环比提升710个基点至44.6%；
• 非GAAP每股收益为5.71美元，环比增长39%，同比增长121%，大幅超出指引区间上限。

正如Dave此前所述，我们创造了超过11亿美元的自由现金流，交出了十余年来最佳的季度表现。

数据中心的持续旺盛需求继续超越公司整体增速。6月季度，我们共出货218艾字节，同比增长34%，其中数据中心占比89%。数据中心市场出货量达195艾字节，环比增长11%，同比增长43%；数据中心营收为29亿美元，环比增长17%，同比增长57%。全球云客户贡献了绝大多数数据中心营收和艾字节需求。

与此同时，企业OEM数据中心市场的需求趋势也持续走强，反映出更广泛的客户群体和工作负载对存储的需求增长——Dave此前已对许多相关需求进行了阐述。6月季度，我们在企业OEM市场的营收和艾字节出货量均实现了强劲的两位数同比增长。

为支撑长期需求增长，我们持续扩大HAMR技术在产品组合中的部署。我们的目标是将越来越多的产能转向基于HAMR的产品——首先满足云客户需求，并随着时间推移向企业级部署扩展。在此转型过程中，我们正有针对性地投资于支持HAMR产品制造所需的额外工具和技术。这些投资使我们能够在客户向更高容量硬盘迁移、制造周期增加的同时，维持相对稳定的硬盘出货量。我们认为，上述举措将使我们能够在未来几年实现中20%区间的近线增长。

数据中心以外，边缘物联网市场营收为6.97亿美元，占总营收的19%，环比增长14%，同比增长20%，部分原因在于持续偏紧的供应状况和NAND价格的上涨。

利润表其他项目方面： 非GAAP毛利润大幅增长至19亿美元，环比增长31%，同比实现翻倍以上增长。非GAAP毛利率从上一期的47%扩大至52.7%，反映了长期定价策略的持续执行以及更优化的产品结构。在强劲需求的支撑下，我们预计这些有利趋势将持续。

非GAAP运营费用为2.93亿美元，占营收的8%，体现了我们在成本管理上的纪律性。非GAAP营业利润环比增长39%至16亿美元，占营收的44.6%，彰显了我们财务模型的可扩展性，以及持续的面密度创新、供应纪律和定价策略执行。

6月季度，其他收入及支出（OI&E）为5800万美元；预计9月季度OI&E将进一步降至约4500万美元，反映出随着我们持续偿还债务，利息支出降低所带来的收益。

非GAAP净利润增长至13亿美元，对应非GAAP每股收益5.71美元，基于2.42亿美元的税费，以及约2.31亿股的摊薄股数（含2028年可转换票据的净影响）。

现金流与资产负债表方面： 6月季度资本支出为1.87亿美元，2026财年全年资本支出占营收的4.7%。展望未来，我们预计2027财年的资本支出将维持在4%至6%的目标区间内。

自由现金流扩大至11亿美元，环比增长17%。在持续需求、运营效率提升和资本支出纪律的支撑下，我们预计整个2027财年的现金生成将进一步改善。

6月季度，我们通过股息和股票回购向股东返还了约2.83亿美元。

强化资产负债表是2026财年的重要战略目标，我们已兑现承诺。财年末，我们持有17亿美元现金及现金等价物，包含未动用循环信贷额度在内的总流动性达30亿美元。截至2026财年末，总债务余额约为36亿美元，同比减少14亿美元，其中包括6月季度偿还的3亿美元。

我们的净杠杆率已改善至0.4倍，基于6月季度调整后EBITDA 17亿美元（环比增长37%，同比增长142%）。

9月季度，我们将再偿还12亿美元债务：7月已提前偿还10亿美元高收益优先票据，剩余可转换票据余额计划于9月偿还。

9月季度展望： 来自BTO（按订单生产）模式的能见度进一步坚定了我们对高容量近线硬盘持续需求的信心，这一趋势随着AI的加速普及而不断强化。我们预计9月季度的营收和盈利能力将继续扩张。

• 营收指引： 41亿美元，上下浮动1亿美元，以中值计同比增长36%；
• 非GAAP运营费用： 约3亿美元；
• 非GAAP营业利润率： 基于营收指引中值，预计约为50%；
• 非GAAP每股收益： 7.30美元，上下浮动0.20美元，基于约16%的税率及2.31亿股非GAAP摊薄股数（含2028年可转换票据约200万股的预计稀释影响）。

强劲的财务业绩和前景展望，充分展示了我们实现盈利增长、扩张利润率以及驱动显著现金生成的能力。我们有信心在整个2027财年持续实现逐季度营收增长和利润率扩张，同时为客户和股东创造长期价值。

接线员，请开放提问环节。

三、问答环节

问题1：Aaron Rakers，Wells Fargo

问： 感谢提问机会，恭喜取得优异业绩。我想深入了解毛利率问题。根据您提供的指引，下一季度毛利率似乎将达到约57%的中段区间。请问这是您给出的指引吗？另外，在从Mosaic 3向Mosaic 4过渡的过程中，以每TB计算的年化成本降幅约为中十几个百分点，请问这种趋势是否可持续？长期建模应如何考量？

Dave Mosley： 关于产品转型，我们在进行产品升级时需要暂停工厂生产线，这会涉及良品率问题。当我们的执行超出计划预期时，就会带来额外的成本优化空间——这回答了您问题的第二部分。

Gianluca Romano： 2026财年第四季度的毛利率已经非常出色，实现了强劲的环比提升，而我们的指引显示下一季度还将进一步提升。我们的定价策略自12至13个季度前确立以来一直在持续推进，方向不变，但每个季度都有所差异。产品结构的持续优化有所助益——我们的高容量近线产品占比在不断提升，本季度近线艾字节再次大幅增长，所有方面均延续了公司多个季度以来的发展方向。正如Dave所提到的，从每张磁盘3TB向4TB的过渡，也为盈利能力带来了额外提升。

问题2：Ben Reitzes，Melius

问： 感谢提问。我想聊聊两个较长期的需求驱动因素：其一，KV缓存对机械硬盘层的利用目前贡献有多大？是否已初见成效？预计何时会对艾字节需求产生实质影响？其二，物理AI预计何时会对艾字节需求产生实质性推动？

Dave Mosley： 两者目前都处于非常早期的阶段。我们之所以重点提到KV缓存，是因为正在观察到越来越多的智能体工作流。这里的关键词是"上下文"——在部署这些智能体时，需要赋予其丰富的上下文，涵盖业务规则、问题场景等，而且每次都不希望重新计算这些上下文。这正是驱动存储需求的核心所在，但目前仍处于非常早期的阶段。

对于物理AI，我们相当兴奋。人们往往聚焦于机器人、自动驾驶等终端产品本身，但我实际上认为这更本质上是一个数据命题。这些机器人装备了传感器，构成传感器网络，它们的学习数据会回流至本地云或更大规模的云。因此，当我谈到物理AI，我更多想到的是数据——数据处理、从中获取的学习成果，以及需要长期存储多少数据才能维持上下文连续性。

物理AI场景主要产生的是视频这类非结构化数据，不同于过去的结构化数据（如电子表格或表单）。机器从这些非结构化数据中反复学习，而用户并不希望每次都将其重新加载至内存层，这对我们而言是绝佳的机会。

问题3：Erik Woodring，Morgan Stanley

问： 感谢提问，恭喜取得优异业绩和指引。Gianluca，您此前多个季度一直坚定地表示每艾字节价格的同比增幅将维持在中高个位数百分点区间。6月季度，每艾字节价格已实现10%的同比增长，而9月季度指引所隐含的同比定价增幅似乎接近20%甚至更高。能否介绍定价的最新动态，以及为何我们不应预期9月季度的定价趋势会持续甚至进一步加速——毕竟供需失衡、客户需求旺盛、向客户交付更高价值等因素依然存在？

Gianluca Romano： 我们的策略并未改变，但供需缺口相比几个季度前确实有所扩大。2026财年第四季度，我们的出货量略有上升，9月季度也可能有少量额外产能释放，我们正在以非常好的价格对这部分增量产能进行定价。可以说，这并非策略转变，而是在需求尤为强劲的当下，凭借扎实的执行力获取了更多的定价收益。当然，每个季度情况都有差异，未来几个季度的定价走势还需持续观察。但我们已明确表示，我们预期每个季度营收都将改善，毛利率和整体盈利能力也将逐季提升，定价正是这一逐季改善的组成部分之一。

问题4：Asiya Merchant，Citigroup

问： 优异的业绩，感谢提问。关于艾字节CAGR，您重申了约20%中段区间的目标，但实际执行远超于此。我注意到您提到了一些投资计划。请帮助我们理解，进入2027财年后，30%以上的艾字节增速能否持续——尤其是随着向第二代HAMR迁移以及Mosaic 5进一步爬坡？

Dave Mosley： 我们并未真正增加硬盘盒体的数量，而是在持续努力提升盒体内部的磁头和磁盘，以实现更高的技术能力和更多的艾字节产出。最终的CAGR取决于我们推进这一过程的速度和成功率。在产品转型期间，工厂会有一定程度的效率损失，但长期来看，从3TB到4TB再到5TB，我们能够产出多得多的艾字节。

迄今为止，您所看到的主要是向3TB的过渡。我们目前正在爬坡4TB，5TB也即将到来。我们的推进节奏取决于终端客户的需求，以及客户认证计划——因为从晶圆投产到最终交付，我们需要3至4个季度的提前量。此外，良品率提升也会带来少量额外的艾字节增量，团队在这方面表现出色。这些动态因素共同决定了我们对未来几年的预测。这也是我们之所以给出"20%中段区间"目标的原因——当然存在超额完成的可能，但仍需要大量的技术突破。

问题5：C.J. Muse，Cantor Fitzgerald

问： 感谢提问。关于定价，想请您区分同类产品的价格变化与新产品带来的价格提升。另外，对于现有合同的到期和重新谈判对同比定价的影响，尤其是9月指引中隐含的20%以上同比增幅，以及12月季度及以后的走势，应如何理解其中的驱动因素？

Dave Mosley： 如准备发言中所述，我们力求对未来至少一年保持可预测性，因为那是我们工厂具备能见度的范围，也是我们与客户确定确切配置和定价的时间段。在不同客户的合同滚动过渡过程中，存在一些有趣的现象。

首先是产品认证问题，同类产品的比较比较困难，因为我们的产品迭代速度很快，这对我们和客户双方都有利——客户在建设数据中心时可以获得更优越的TCO。其次，还有其他架构方面的因素会加速或减缓他们消化这些产品的能力，情况相当复杂。

从时间维度看，除了我们在某一年度周期内锁定的定价外，我们还能看到大约两三个季度后的执行改善空间——并非当季，而是稍后。届时我们有更多的艾字节可以提供，而市场对这些艾字节的渴求程度通常意味着客户愿意支付高于合同价格的溢价。这就是为何会出现价格的阶梯式上升。这反映出客户对需求的信心——他们实际上每天都在通过签署甚至高于既有合同的定价来投票表态。

Gianluca Romano： 关于我们正在谈判的新订单和新长期协议，趋势与以往相同。我们看到需求强劲，自然有空间继续推动定价策略向前推进。每个季度因合同数量、不同客户的出货量、额外增量出货量及其定价而有所差异，但方向是明确的。我们已以同样的方式运营了三年多，目前供需紧张和定价态势尤为强劲，而且接下来两三个季度我们已经在朝同一方向推进。

问题6：Tom O'Malley，Barclays

问： 感谢提问，分两部分。此前您曾表示到2027年6月，70%的近线产品将采用HAMR技术，目前进展如何？另外，我注意到在发言中特别提到了正在战略性投资额外工具、技术和制造能力——能否具体说明这些投资的方向，以助力实现这一HAMR占比目标？

Dave Mosley： HAMR的推进仍在顺利进行，与我们几年前的预判基本吻合。随着时间推进，我们在PMR的挖潜上确实比预期略多，但整体上我认为趋势大致相符，一切都在向好的方向发展。

关于投资，我们所投资的工具大多直接服务于磁头和磁盘的制造，推动从3TB到4TB再到5TB的技术转型。我对团队在这方面的执行非常满意，对HAMR最终全面接管产品组合持乐观态度。我们持续深化对工具的理解，这是面密度开发的核心，而且我认为从长远来看，面密度提升的潜力很可能比我几年前预想的更为乐观。

Gianluca Romano： 在HAMR艾字节占比方面，我们实际上刚刚达成了第一个里程碑——到6月实现近线艾字节出货量中40%来自HAMR硬盘，所以我们正在按计划推进，未来目标的达成也有望如期实现。

关于新投资，组件与完整硬盘之间存在显著差异。以过去一年为例，盒体内磁盘和磁头的数量可能增长了15%至20%，而硬盘出货单元量几乎持平。这是驱动器向近线规格和10至20个磁头盘片持续演进的自然结果。这种情况在过去10至20年间始终如此，因此即便硬盘出货单元量持平，随时间推移也需持续增加磁头和磁盘的供应，这是业务的正常组成部分。

Dave Mosley（补充）： 我想补充一点，因为许多人对此还不够了解：推动工厂复杂度提升的，不仅仅是硬盘数量、磁头数量或磁盘数量，更是产品转型本身。新产品，比如从4TB升级到5TB，需要在工具上停留更长时间，有时甚至需要多次经过同一道工序。工厂复杂度的上升，正是大量投资的主要驱动力。

问题7：Mark Newman，Bernstein

问： 感谢提问，恭喜再创佳绩。想聚焦技术和成本问题。能否更新HAMR出货量的进展——此前指引是2026财年末达到40%，2026年底达到50%，目前是否在轨？关于Mosaic 4，您提到正在向全球CSP爬坡，上季度它在营收中占比尚小，9月季度将更显著吗？此外，考虑到Mosaic 4的爬坡，成本下降是否有望加速？

Dave Mosley： 您提到的所有指标均在按目标推进。关于Mosaic 4，上季度实际上已经颇为可观，目前爬坡相当顺利。我们对Mosaic 4的爬坡节奏有所管控，部分原因在于认证周期，以及其他客户在完成上一代产品配额的同时推进认证，供应链存在一定复杂性。但Mosaic 4在市场上的接受度很好，将在本财年持续爬坡。

Gianluca Romano： 补充一点：我们从3月季度开始出货Mosaic 4，当时量相当低，6月季度实现了较好的爬坡，成为本季度财务表现的重要贡献者，9月季度的贡献将更为显著。与此同时，我们全团队已聚焦下一步——明年日历年实现每盘5TB、每盘50TB的硬盘量产。

问题8：Wamsi Mohan，Bank of America

问： 请问2027财年和2028财年的艾字节展望中，有多少已通过BTO（按订单生产）方式锁定，有多少尚未纳入长期协议？另外，9月季度定价提升部分原因是初期HAMR客户享受优惠定价的协议到期。在剩余财年中，定价势头能否持续保持那一水平？您表示每季度营收和利润率都会提升，能否对幅度提供一些参考？

Dave Mosley： 关于第二点，不同客户处于不同的合同阶段，重新谈判会在不同时间点发生。我认为贯穿2027财年我们的能见度是相对清晰的。与此同时，随着持续推进产品爬坡——我们在新产品上努力优化良品率和控制报废，因此有更多产能可以释放。鉴于艾字节需求极为旺盛，我们会将这部分增量提供给表现出需求意愿的客户，并获取相应的市场价格。

Gianluca Romano： 关于那个特定客户——6月季度以优惠价格出货的量实际上非常少，9月季度将完全没有。因此这对9月的定价改善有一定正面影响，但并非主要驱动因素。9月季度定价改善更多来自整体需求强劲，以及客户目前正在积极寻求更多额外出货量。

问题9：Joseph Cardoso，JPMorgan

问： 当您说"不增加硬盘盒体数量"时，这是否也涵盖了您已看到的2028年近线配额和向2029年延伸的规划？那些年份的定价能见度又如何？

Dave Mosley： 正如问题所触及的，我们在上一个下行周期结束后确立了维持硬盘出货单元量平稳的策略，目前仍坚持这一路径。但在硬盘内部，磁头和磁盘这些关键组件的数量是有所增加的，这给我们在内部磁头和磁盘晶圆厂形成了一定压力，而这些晶圆厂在我们的掌控之下，正经历着积极的技术迭代。

核心故事在于工艺复杂度和制造挑战——从3TB到4TB再到5TB，工艺路线越来越复杂，技术转型给内部组件生产带来了巨大压力。但基于我们所处的技术曲线，我们相信这是向市场提供更多艾字节的最优路径，这也是我们坚持这一策略的根本原因。

问题10：Karl Ackerman，BNP Paribas

问： Dave，您谈到了在超大规模云服务商中推进Mosaic认证，但希捷在新兴云和基础模型公司的敞口也在增长。能否区分9月季度展望中传统超大规模云、新兴云以及本地部署的需求贡献？

Dave Mosley： 两年前，我会说新兴云主要以算力为主。但我们开始看到，即便是一些最大规模的新兴云运营商也需要大量数据，过去他们可能从传统超大规模云获取这些数据，但现在部分新兴云表示需要在自己附近就地部署存储实例。我并不认为这必然与超大规模云构成竞争——各类应用场景的需求差异很大，尤其是针对特定应用的训练任务，放几艾字节在身边是有充分理由的。

我们正在与这些客户展开您所描述的对话。所有人都清楚超大规模云架构的高效性，都希望获得同等水平的效率。在某些情况下，我们在进行系统层面的深入探讨；在另一些情况下，我们仅谈硬盘本身。由于这些客户将长期运营这些设备，他们也希望站在技术转型的前沿，尽管这有时因功能集的差异而面临挑战——对于需要协助的客户，认证空间是相当复杂的。

问题11：Amit Daryanani，Evercore

问： Dave，展望2028年和2029年的长期协议和艾字节需求，能否完全通过面密度提升来满足所有需求？上游供应链，尤其是特殊组件方面，安全性如何？Gianluca，请问何时能达到80%的毛利率？

Dave Mosley： 在供应链方面，我们与经历过重重考验的供应合作伙伴保持密切配合，确保各方协同推进，精心编排——这一点至关重要。不能让各方各自为政、独立投资，因为那会推动成本朝错误方向发展。

关于对长期需求的信心，我非常有信心。市场上许多人正在努力理解这些新兴应用对存储层意味着什么。无论是AI前时代已经颇具规模的视频类应用，还是如今AI赋能的应用，都在持续推高对存储层的需求。对于一些新兴应用的预测相对困难，乐观情绪不少，但现有数据圈——即云服务提供商内部的数据本身——无论如何都在以很高的速度增长。我不认为面密度的提升能够完全满足所有需求，但面密度的进步确实强劲，它让各方能够更好地规划业务，这也是我们在较长时间维度上能够进行良好沟通的原因之一。

Gianluca Romano： 关于毛利率，我们过去多个季度的增量毛利率一直非常强劲，整体毛利率也在持续环比改善。我们没有设定具体的目标数字，会随业务情况持续提升。我们已经知道本财年剩余各季度将实现逐季改善。至于最终能达到什么水平，届时自见分晓，但我们没有在追求某个特定的数字目标。

问题12：Steven Fox，Fox Advisors

问： 想了解自由现金流的问题。在十年高点之后，从制造角度看，未来进一步提升自由现金流利润率的驱动因素是什么？面密度增幅以百分比计会逐渐收窄，而同一设备多次经过也会更资本密集，这些因素如何影响？另外，提醒我们债务目标水平以及何时开始回购股票？

Dave Mosley： 我们将坚守资本模型——4%至6%的营收用于资本支出。我们正在采购现代化工具，即便在5%营收CapEx的框架内，我们也在更新设备并表现良好。这些投资都将转化为面密度提升，这正是我们真正兴奋的地方。

从运营费用角度看，我们不认为需要大幅增加运营费用——我们的团队在各创新方向上表现出色，无论是机械工程、量子器件、激光等前沿领域，我们认为团队资金充足，正在做出扎实的成果。因此，面密度的持续提升并不依赖于大幅增加资本支出，这一切最终将转化为我们所说的持续增长的自由现金流。

关于债务，2026财年末的债务余额为36亿美元，相比财年初的约50亿美元已大幅削减。

Gianluca Romano： 本季度我们将进一步削减债务。实际上7月已完成了重要的一步，我们预计9月季度末债务将降至约24亿美元。此外仍有一笔利率较高的票据，我希望在不远的将来——可能是下一个季度或再下一个季度——予以处理。与此同时，我们本季度的股票回购规模已高于上一季度，接下来几个季度我们将持续执行更高水平的回购。

问题13：Vijay Rakesh，Mizuho

问： 从近线硬盘与GPU的搭配率来看，随着AI和KV缓存的应用，这一比率相比去年有何变化？另外，利润率是否预计将突破60%？能否介绍Mosaic 4相比前代的增量利润率？

Dave Mosley： 关于搭配率，我知道很多人都在尝试建模，这是值得探索的方向，但我认为最终还是取决于具体应用。不同应用对上下文的需求量差异很大——有些工作负载需要大量上下文，有些则不然。智能体AI和KV缓存的需求规模，很大程度上取决于哪些应用最终得到大规模采用。我们目前仍在尝试将这些因素纳入模型，在面向2029年和2030年乃至更远期的建模中，我们需要与客户紧密合作，持续跟踪应用的发展态势。对此我们相当乐观，而且这还不包括物理AI的贡献——这更多是我所说的企业级应用层面的讨论。

Gianluca Romano： 上季度我们的毛利率已接近53%，9月季度指引将进一步提升。我们的增量毛利率已远超您提到的60%。我不就未来做具体指引，但趋势显然是毛利率持续走强。从我们已为9月季度给出的指引来看，距离那一数字已相去不远。

问题14：Ananda Baruah，Loop Capital

问： Dave，目前驱动需求的主要应用类型有哪些？在进入物理AI时代之前，这些核心应用类型在未来几年将如何演变？

Dave Mosley： 我从事这个行业已经很长时间了。如果是结构化数据，比如传统的表单填写、ERP系统等——即便这类数据的体量已经相当可观——我认为对存储的推动相对有限。

真正将大幅提升处理需求的，是大量非结构化数据的涌现——视频数据、多源传感器数据，或者虽然在形式上仍是文本，但来源极为多样的异构数据。这些应用需要大量的计算处理能力，而且用户不希望重复进行这些计算。这一趋势不仅在超大规模云服务商中发生，也正在企业内部以及边缘侧蔓延。在我们谈及物理AI之前，这些趋势已经对我们非常有利。

四、闭幕致辞

Dave Mosley：

感谢Gary，也感谢今天所有与会者的参与。2026财年是希捷一个出色的年度，充分体现了全球团队的强劲执行力以及与客户之间的深度协同。进入2027财年，我们已具备充分条件，把握面前的重大机遇。我们将继续专注于推进技术路线图、实现盈利性营收增长，以及为所有利益相关方创造长期价值。我们期待在未来各季度持续向大家汇报进展。

接线员： 本次电话会议到此结束，感谢您参加今天的演示，现在可以断线了。

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周三，据央视新闻，美国中央司令部宣布成功拦截伊朗对驻中东美军发动的弹道导弹袭击，布伦特原油随即跳涨逾3%，终结此前连续三日下跌。

与此同时，韩国首尔综指涨幅一度扩大至逾3%，SK海力士因季度利润同比暴增557%上涨3%，元大证券分析认为，尽管营业利润低于市场一致预期，但过去2～3周已有多家券商陆续将盈利预测下调至60万亿韩元出头，因此此次业绩低于预期并非新的利空，市场对此已基本充分消化。

此次伊朗袭击事件将市场目光重新拉回霍尔木兹海峡，能源供应中断风险令通胀前景更趋复杂，恰逢美联储本周三将公布利率决议，不确定性进一步上升。科技股方面，纳斯达克100指数已连续五个交易日下跌，创今年1月以来最长连跌纪录，费城半导体指数当日跌幅达4.5%，当月表现料为2002年以来最差。

布伦特原油上涨3.4%至约每桶87美元，WTI原油期货同步上涨约4%至每桶82美元左右，终结此前三日连跌——此前短暂缓和期内，布伦特原油录得2020年4月以来最大三日跌幅。

触发此次油价反弹的直接导火索是美国中央司令部发布的声明。据央视新闻消息，当地时间28日，美军中央司令部表示，美国东部时间当日下午5时45分，伊朗伊斯兰革命卫队从伊朗境内发射多枚弹道导弹，“试图对驻中东地区的美军发动突然袭击”。

TD Securities大宗商品高级策略师Ryan McKay表示，"对于任何未能具体解决霍尔木兹议题的潜在协议，我们仍持谨慎态度，因为围绕该海峡管理权的分歧此前已导致伊朗采取激进行动，并使此前的谅解备忘录提前告吹。"

美国银行则在此次紧张态势升级前已将埃克森美孚下调至"中性"评级，理由是一旦美伊停火达成，油价存在进一步下行风险，同时埃克森约20%的全球产量因霍尔木兹海峡中断而受困，上行空间同样有限。

亚太股市在此背景下整体反弹。韩国首尔综指涨幅扩大至逾3%，SK海力士凭借季度利润557%的爆发式增长成为最大贡献者，三星电子涨近3%。

日经225指数上涨约1%，澳大利亚标普/ASX 200指数涨约0.8%。MSCI亚太指数整体上涨0.7%。

与此同时，纳斯达克100期货在袭击事件发生后一度下跌0.6%，随后转为上涨；标普500期货则涨约0.4%。

亚太市场的局部亮点难以掩盖科技板块更广泛的调整压力。费城半导体指数在周二大跌4.5%后，月内跌幅料创2002年以来最差单月表现，此前该指数刚刚经历史上最强劲的单季度涨幅。美光科技及Sandisk均为标普500指数周二跌幅最大的成分股之一。

First New York基金经理Vikram Rai指出，标普500与纳斯达克100走势的背离"反映了资金从芯片股的轮出"，并表示纳斯达克100"若半导体和存储股不涨，自身也无从上行"。

RSM首席经济学家Joseph Brusuelas则将当前市场定性为"美联储政策决议及大量重磅财报前夕，温和的避险情绪正在金融市场蔓延"。他指出，若非市场对AI竞争及科技生态系统财务前景的顾虑升温，投资者本可能"更愿意部署资金"。

市场目前将本周三美联储维持利率不变的概率定价为约70%，当前目标区间为3.5%至3.75%。

摩根大通分析师认为，加息概率"可能低于目前市场定价的约30%"，理由是"通胀虽然偏高，但并不存在进一步爆发的风险"。该行将"鹰派按兵不动"的概率定为50%，认为美联储在保持警惕的同时，将注意到近期能源价格走势所传递的通胀下行信号。

New York Life Investment Management全球市场策略师Julia Hermann则警告，"我们认为市场对通胀风险赋予了过高权重，而对进一步收紧政策的经济代价重视不足"，并表示若美联储释放更鹰派信号，"受冲击最大的将是当前已十分脆弱的市场领涨板块，而非大盘整体"。

本周财报季进入关键窗口。微软与Meta将于周三盘后公布业绩，苹果与亚马逊紧随其后于周四披露。

与此同时，亦有积极信号传出。福特汽车季度业绩超出华尔街预期，并二度上调全年展望，受益于高利润率SUV销量强劲及售价提升，其股价在盘后交易中上涨约4%。

此外，据彭博报道，英伟达首席执行官Jensen Huang为开放权重AI系统公开辩护，称其对推动AI行业发展至关重要。Meta与贝莱德则计划在德克萨斯州联合建设一座造价约140亿美元、容量达1吉瓦的数据中心综合设施。

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据央视新闻报道，美军中央司令部表示，美国东部时间28日下午5时45分，伊朗伊斯兰革命卫队从伊朗境内发射多枚弹道导弹，"试图对驻中东地区的美军发动突然袭击"，所有导弹均被成功拦截。美军目前仍保持高度警戒和战备状态。伊朗方面对此暂无回应。这是自特朗普上周五宣布暂停对伊打击、为外交斡旋留出空间以来，伊朗首次对美军基地发动弹道导弹攻击。

此次袭击直接威胁到当前停火态势的延续，并可能迫使特朗普重新评估是否恢复军事行动。特朗普周一接受Axios采访时表示，美伊正处于"非常深入的谈判"之中，但同时警告称，若外交努力失败，将重启"非常强硬的军事行动"，并强调留给谈判的时间"不多了"。

与此同时，据媒体报道，伊朗拒绝阿曼提出的霍尔木兹海峡平等分治方案，令多国调停人士深感不满，此前各方为重启美伊和平谈判所做的努力由此蒙上阴影。

伊朗再度开火，停火态势骤然承压

据央视新闻报道，美军中央司令部将此次袭击定性为"企图发动的突然袭击"。伊朗此番打击的目标所在国约旦，正是本月早些时候两名美军士兵在导弹和无人机袭击中阵亡的地点，彼次事件曾促使特朗普将对伊打击行动升级至持续13夜。

此次导弹发射发生在特朗普与以色列总理内塔尼亚胡在白宫会谈数小时之后。白宫将这次会谈描述为"积极且富有成效"，双方会谈的核心议题正是伊朗问题。

据媒体报道，特朗普此前明确表态，若外交努力无法取得进展，美方将迅速重返军事轨道。此次袭击发生后，伊朗方面暂未作出任何公开回应。

霍尔木兹海峡谈判破裂，伊朗索要主导控制权

据媒体报道，阿曼提出了一项临时方案，建议将霍尔木兹海峡的通行航道在伊朗与阿曼之间平等划分。然而，伊朗副外长Kazem Gharibabadi周二明确拒绝了这一方案，称其"未能解决伊朗的安全关切"。

Gharibabadi随后在国家电视台阐明了伊朗的反提案：进港方向的航道须完全置于伊朗控制之下，出港方向的航道则部分可由阿曼管辖。"如果他们接受这一方案，我们将推进至下一阶段，"他表示。据央视新闻援引伊朗副外长表态，德黑兰向阿曼提议，由伊朗负责管理霍尔木兹海峡一侧的单向航运通行，阿曼则负责管理另一侧。

伊朗方面的强硬立场有其明确逻辑依据。据媒体报道，一名伊朗官员周一表示，德黑兰坚持要求对该水道保持全面控制，原因在于美军用于袭击伊朗本土的军事物资正是经由霍尔木兹海峡运输的。

对此，一名美国官员周二回应称，霍尔木兹海峡是国际水道，伊朗无权对其实施控制或限制通行，并批评伊朗"以不合理的要求过度索取"。

霍尔木兹海峡：全球能源命脉，争议焦点所在

霍尔木兹海峡的战略价值不言而喻。据媒体报道，战前每日约有100艘船只自由通过该海峡，油轮每日运载约2000万桶石油和石油产品，约占全球石油消费量的五分之一。

然而当前通行状况已大幅萎缩。据央视新闻援引国际市场服务机构克普勒公司数据，尽管美伊双方已暂停相互袭击，24日至26日期间，霍尔木兹海峡的每日货船通行量均仅为个位数。据伊朗知情官员消息，27日凌晨，有6艘关闭导航和定位系统的船只试图经霍尔木兹海峡南部一条"非法且不安全"的航道航行，其中1艘发生事故，其余船只被"引导"返回波斯湾。

在长期安排方面，据媒体报道，阿曼官员提出建立一个地区联合体，负责统筹海上安全、搜救行动及其他合作事务，该方案获得海湾国家支持，资金来源为地区国家及航运和石油行业的自愿捐款。然而，伊朗坚持要求所有过往船只强制缴纳海事服务费，这一立场遭到海湾国家和美国的明确拒绝。

外交斡旋受挫，多方调停努力承压

据媒体报道，来自巴基斯坦、卡塔尔、土耳其和埃及的调停方目前仍在努力推动美伊双方厘清上月签署的初步和平协议中的模糊措辞。争议焦点在于，伊朗将协议中的相关表述解读为其拥有控制霍尔木兹海峡并收取通行费的权利，而美方对此持明确反对立场。

据央视新闻，阿曼外交代表团24日抵达德黑兰，此访旨在建立霍尔木兹海峡航运管理的适当机制。伊朗外交部发言人巴加埃26日表示，双方会谈"富有成效并取得一些进展"，阿曼代表团已于25日离开德黑兰，但双方技术和政治磋商仍将继续。

然而，伊朗随后拒绝阿曼方案的举动令调停人士深感不满。据媒体报道，调停方认为，伊朗此举已严重损害了他们重启美伊和平谈判的努力。

与此同时，也门胡塞武装的行动进一步加剧了地区紧张态势。据央视新闻，胡塞武装28日发表声明称，当天对一艘沙特籍油轮实施军事打击，使用了多枚弹道导弹，并迫使该船掉头返航。声明称，胡塞武装将继续执行针对沙特的海上封锁措施，坚持"以封锁回应封锁、以升级回应升级"的行动方针。

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尽管会前双方在军事行动节奏上显露分歧，但最新表态显示此次90分钟的会谈大幅缓解了紧张局势。据央视新闻引述内塔尼亚胡的表态，双方进行了一次“极佳的会晤”，在确保伊朗不拥有核武器这一核心目标上保持高度一致；白宫新闻秘书Leavitt亦公开确认会谈“积极且富有成效”。

对全球市场及投资者而言，此次会晤释放了中东局势暂时降温的信号，短期内降低了能源供应链中断的尾部风险。特朗普此前已暂停对伊朗持续13天的军事打击以寻求外交空间，其核心考量在于避免战事升级导致霍尔木兹海峡事实性关闭，从而引发全球能源价格在关键选举前飙升。

在缓和直接冲突预期的同时，双方亦试图在中东外交版图上寻求新突破。据新华社报道，除了聚焦伊朗战事，两国领导人正试图将沙特阿拉伯纳入“亚伯拉罕协议”，此举不仅关乎区域格局的重塑，也直接影响近期美沙民用核能合作协议的落地前景。

协调对伊立场与战事节奏

据媒体报道，在此次会晤前，美以领导人的关系在过去几周经历了一定程度的波折。

随着2月启动的联合军事行动耗时超出预期，特朗普于7月27日向媒体确认，决定暂时叫停打击以给谈判留出窗口，但保留在外交失败后恢复更大规模行动的选项。会前接受媒体采访时，特朗普直言他完全掌握伊朗镐山地下核设施的情报，并称内塔尼亚胡提及此事是“想让我继续介入”。

尽管如此，会后的官方表态抹平了这些公开裂痕。以色列总理通讯主管Tzipi Hotovely向记者澄清，以色列并未在伊朗问题上将美国推向特定方向，双方在此问题上步调一致。

央视新闻报道指出，内塔尼亚胡将此次对话评价为他与美国总统之间“最深刻、最好的对话之一”，彰显了双边的全面伙伴关系。在会见内塔尼亚胡前，特朗普还与乌克兰总统泽连斯基进行了约一小时的会谈。

选举周期下的内政与能源考量

美以两国在军事选项上的博弈，深层受制于各自的国内政治与经济周期。

据新华社援引《以色列时报》分析，两国领导人在伊朗问题上的短期利益存在错位。以色列定于10月举行议会选举，内塔尼亚胡亟需通过强硬的军事姿态巩固选民支持；而面对11月的美国国会中期选举，特朗普的首要任务是控制国内经济问题，特别是平抑能源价格。

前美国驻以色列大使Thomas Nides指出，说服特朗普重返大规模战事绝非易事。美国顾问团队普遍反对局势进一步升级，担忧这不仅将深度消耗美军弹药库存，还会引发战事外溢并加剧与中东盟友的嫌隙。

对宏观交易员而言，任何针对伊朗的大规模军事行动都可能触发霍尔木兹海峡的事实性关闭，进而切断全球能源大动脉。中期选举前能源价格的失控飙升，将是美国现政府面临的经济“噩梦”。

谈不拢伊朗谈沙特？

在对伊大规模军事行动受阻的背景下，推进以色列与阿拉伯国家关系正常化成为内塔尼亚胡寻求“政治胜利”的关键替代方案。据白宫发布的消息，两国领导人重点讨论了推进“亚伯拉罕协议”以及美以黎三方框架协议的进展，其中说服沙特阿拉伯加入该协议是核心议题。

7月22日，美沙两国能源部门刚刚签署一项和平利用核能的合作协议。特朗普随后将其作为地缘政治筹码，明确表示批准该协议的前提是沙特必须加入“亚伯拉罕协议”，尽管这一条件并未出现在最初的双边声明中。

“亚伯拉罕协议”是以色列政府同阿联酋、巴林、苏丹、摩洛哥等阿拉伯国家签署、意在快速推进以色列与阿拉伯国家关系正常化的协议。

然而，实现这一外交突破面临现实阻力。据新华社报道，去年11月沙特王储穆罕默德在访美时曾明确拒绝加入协议，指出以色列在加沙地带的军事行动导致沙特国内反以情绪高涨，短期内无法接受关系正常化。

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据彭博社7月29日报道，黄仁勋周二亲赴华盛顿，密集会见多位国会议员及商务部长卢特尼克（Howard Lutnick），力陈开放权重模型对美国AI产业安全与竞争力的战略价值。

他在会见民主党参议员Mark Warner和Adam Schiff后表示："对于美国产业而言，我们需要开放权重来保障安全，需要开放权重来确保安全性，这对整个行业的活力至关重要。"此番表态，是黄仁勋自Kimi K3发布以来持续升级的公开游说行动的最新一步。

这场"保卫战"的背景是：Kimi K3于本周一正式开放公开下载，其性能被认为可与Anthropic和OpenAI的产品相抗衡，引发对美国限制开放权重模型的政策讨论。

分析认为，此次政策走向直接关系到英伟达等AI硬件厂商的商业前景——开源模型因成本更低、部署更广，有望为底层算力带来更大规模的收入增量。

联署施压：科技巨头集体亮相

英伟达发言人在声明中表示，黄仁勋此行旨在讨论公司支持"美国AI领导力"的努力，包括在开源领域的布局。

此次会面的时机颇为敏感——商务部正处于为前沿AI模型安全审查框架收尾的关键阶段。这意味着黄仁勋的游说直接切入了政策制定的窗口期，其影响力或将在即将出台的监管框架中得到体现。

据报道，黄仁勋此次华盛顿之行并非孤军奋战，而是一场有组织的行业集体行动的延伸。

上周五，黄仁勋与微软CEO纳德拉（Satya Nadella）及数十家科技公司联署公开信，警告政策制定者不应限制开放权重这一AI技术路径。

信中写道，开放权重模型"是重要基础的组成部分，因为它们使先进AI更易获取、更具适应性、更广泛可用"。黄仁勋将这封信作为其新开设的个人X账号的首条发帖内容。

周一，英伟达再度发声，联合微软、Palantir Technologies和Salesforce等公司发布声明，将开放权重模型定位为强化网络安全的关键工具。声明措辞强硬：

"对开放前沿AI系统的一刀切限制将削弱防御能力，并有将权力、依赖性和脆弱性集中于少数封闭提供商的风险。"

短短数日之内，两封联署信、一次国会密集拜会，黄仁勋将这场政策游说推向了新的烈度。

据报道，黄仁勋的游说在国会已初见成效。参议院情报委员会成员、民主党参议员Mark Warner在与黄仁勋会面后表示，后者就开放权重系统提出了令人信服的论点。

"现在我们看到Kimi这样的中国模型相继出现，越来越多的美国公司也转向开源，我不确定这是否是一个能被重新装回瓶子里的精灵。"

然而，并非所有议员都对黄仁勋的访问持欢迎态度。民主党参议员Elizabeth Warren上月曾邀请黄仁勋在银行委员会公开作证，但遭到拒绝。

Warren在一份声明中表示失望："他连一个小时来公开回答国会问题的时间都找不到？"这一插曲显示，黄仁勋在华盛顿的公关攻势仍面临来自部分议员的压力。

商业逻辑：开源浪潮利好英伟达硬件

报道称，黄仁勋力推开放权重模型，背后亦有清晰的商业逻辑。

目前，美国AI开发商中，OpenAI等公司虽也提供部分开放权重模型，但其核心业务仍以向客户销售封闭或专有系统为主。相比之下，包括DeepSeek在内的中国公司此前已大量推出价格更低廉的开源模型。

分析认为，开源模型的普及意味着更低的使用门槛和更广泛的部署场景，而这些应用最终都需要算力支撑。

英伟达作为AI芯片的主导供应商，有望从开源生态的扩张中获得更大规模的硬件需求。换言之，开源模型的胜出，在商业上与英伟达的利益高度契合。

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7月28日美股盘后，SK海力士公布二季度财报，运营利润同比激增557%至60.5万亿韩元，营收增长257%至79.3万亿韩元，两项指标均刷新季度纪录。

然而，上述数据双双低于分析师预期。市场此前预测运营利润约为64.2万亿韩元，营收约为83.9万亿韩元。

在需求展望上，SK海力士维持乐观判断。SK海力士表示，已与约10家客户敲定长期协议，并继续与其他主要行业客户谈判，以提升运营效率、增强中长期业务稳定性和可持续增长基础。

自今年6月以来，SK海力士已累计蒸发逾5000亿美元市值，单月最深跌幅一度抹去约45%的股票价值。业绩公布后，SK海力士ADR盘后一度跌超5%，韩国本地股在市场开盘前下跌4.5%。

从绝对数字看，SK海力士二季度几乎是内存行业超级周期的集中体现。

二季度，公司营收79.3187万亿韩元，较上年同期22.232万亿韩元增长约257%，较一季度52.5763万亿韩元也增长超过50%。营业利润60.5426万亿韩元，较上年同期9.2129万亿韩元增长557%，较一季度37.6103万亿韩元增长约61%。

盈利能力更为夸张。二季度营业利润率达到76.3%，高于一季度的71.5%。

数据显示，公司二季度毛利率达到83%。这意味着AI服务器内存、HBM、eSSD等高附加值产品的价格和需求，已将SK海力士推至极高利润水平。

净利润更是达到93.9226万亿韩元，净利率118%。但这一数字并不完全来自主营业务，而是受到一次性投资收益显著拉动。

公司二季度因部分出售铠侠Kioxia股权确认非经营收益62.166万亿韩元，税前利润达到122.7084万亿韩元。这使得净利润同比大幅增长，但其可持续性弱于经营利润。

SK海力士此次未能达到市场预期，主要源于三项结构性因素。

其一，HBM（高带宽存储器）销售占比偏高，反而限制了盈利增长空间。当前半导体行业利润大幅提升的主要驱动力来自传统通用内存价格的飙升，而SK海力士较高的HBM敞口使其从中获益相对有限。

其二，内存价格涨势在二季度明显放缓。据SK海力士披露，二季度通用DRAM环比价格涨幅约为30%，NAND闪存约为50%至60%区间中段，均低于一季度DRAM约60%、NAND约70%的涨幅水平。

其三，与主要客户签订的长期供应协议（LTA）锁定了销售价格，削弱了现货价格上涨带来的收益弹性。

据报道援引知情人士透露，SK海力士通过长期协议锁定的销售额约占总量的50%。该公司表示，目前已与约10家客户完成长期合同谈判，并从多家大型科技公司获得了额外的供应需求。

Etoro亚太及中东地区首席分析师Josh Gilbert指出：

当你是驱动英伟达芯片的高带宽存储器的主导供应商，AI热潮会直接体现在你的利润表上。这意味着市场不太可能只盯着头部数字，更关键的问题是，利润率和业绩指引能否支撑其近期的股价表现。

除HBM外，NAND业务也在复苏周期中受益。

公司称，NAND方面正在加速向先进制程节点转换，以强化高容量、高性能产品组合。321层产品已成为总产量中占比最高的产品，公司计划到年底将其扩大至韩国本土产能约50%。

企业级SSD仍是重要增量。AI数据中心不仅需要HBM和服务器DRAM，也需要大规模、高性能、高可靠性的存储设备。随着云厂商和大型科技公司扩建AI集群，eSSD需求同步走强，帮助SK海力士提升NAND产品组合质量。

这也是本轮内存周期与过去不同之处：过去内存上行周期常由智能手机、PC等消费电子拉动，而当前AI服务器需求对DRAM、HBM、eSSD形成同时拉动，使得供需紧张更具结构性。

财务状况方面，SK海力士二季度现金流明显改善。

截至二季度末，公司现金及现金等价物达到88万亿韩元，较上一季度增加33.6万亿韩元；总债务减少0.7万亿韩元至18.6万亿韩元，净现金头寸扩大至69.4万亿韩元。

公司称，得益于创纪录利润和现金生成能力，财务灵活性显著增强。

但强需求也意味着更大资本开支压力。SK海力士预计2026年资本开支将达到40万亿至50万亿韩元区间上沿。公司正在加快M15X量产进度，并准备在2027年初龙仁一期洁净室启用后迅速扩充产能。

此外，公司还提到P&T7先进封装设施、M17 NAND生产基地以及新半导体集群等中长期投资计划。

这些项目将根据客户需求和投资效率分阶段推进。对投资者而言，关键问题将是，在AI需求保持高景气的同时，SK海力士能否维持资本开支纪律，并避免供给扩张过快侵蚀下一阶段利润率。

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市场概述

美股周二走势分化，市场轮动推进。中东局势趋缓预期推动油价创近三年最大三日跌幅，美债收益率随之走低，叠加稳健的经济数据和企业盈利，支撑资金流入估值较低的传统经济敏感型板块，但科技股的下跌令整体涨幅受限。道指收涨1.03%，标普500涨0.21%，纳指跌0.22%。

苹果盘中触及342.89美元，市值首度突破5万亿美元超越英伟达。绩后可口可乐涨5%创新高。医疗保健ETF和金融ETF双双创历史新高，保险股领涨。软件SaaS股逆势强劲反弹。

费城半导体指数跌4.5%、连续第二日下挫，DRAM存储ETF暴跌8.89%，美光一度暴跌12%，康宁跌逾12%，闪迪跌超14%。盘后绩后，恩智浦跌超4%，希捷一度涨超10%。

10年期美债收益率回落约4个基点至4.60%。

美元指数在收益率和加息概率双双走低背景下跌0.03%至101.49。比特币盘中跌3.4%，纽约尾盘日内跌幅收窄至1.6%。

尽管美元走弱，黄金仍未能守住4100美元，日内下跌1.16%。WTI原油跌5%至78美元附近，布伦特跌逾6%至83美元。美股盘后，报道称伊朗打击美军在约旦的基地，WTI原油涨4.5%。

亚洲时段，创业板跌超7%，光刻机、大消费逆势活跃，芯片、算力硬件齐跌，港股AI大模型双雄下挫、智谱跌近20%。

要闻

中国

商务部发布《关于所谓“产能过剩”问题的中方立场》。

商务部副部长回应“中国冲击2.0”和“中国机遇2.0”两种言论。

Kimi K3开源，2.8万亿参数全面开放，海外开发者称其为“本地版Fable 5”，“让Anthropic的万亿美元市值失去意义”。

车企扎堆“造人”！比亚迪人形机器人8月发布、小鹏IRON量产在即，理想双路并进。

海外

布油盘中跌超6%，以媒称调解方认为美伊接近重启6月停火协议，沙特炼厂油轮遭袭。美以领导人会晤，聚焦伊朗核问题，以称实现“全面协调”，白宫称“富有建设性”。伊朗开价重开霍尔木兹海峡：船须走伊朗水道，废TSS、禁第三方排雷。

OPEC+计划9月后暂停增产，称将评估伊朗战争对供应的影响。

“借钱炒股”拟设20%封顶线，韩国金融监管机构再出招遏制个股杠杆过热。韩国散户从FOMO急转JOMO，“没买股票的才是赢家”。费城半导体指数跌破11200点关键支撑。

SK海力士二季度销售79.32万亿韩元，预期83.85万亿韩元，二季度运营利润逊色于分析师预期，美股盘后跌幅扩大至5.7%。

康宁美股盘前暴跌15%、收跌12%！Q2营收利润双超预期，但Q3收入指引不够“惊喜”。电话会：“订单正在加速增长”，全光纵向扩展将提升10倍光纤用量，但落地节奏不确定。l

AI存储需求炸裂，希捷上季营收超预期增近50%、毛利率大幅跃升突破50%，指引更强劲。收跌8.5%的希捷股价盘后一度涨超10%，带动存储芯片股盘后齐反弹。

恩智浦Q2营收与Q3指引均超预期，但盘后依然大跌。

OpenAI“失控智能体”入侵Modal Labs的一名客户。

Meta为AI"烧钱"付出代价：125亿美元新债利率跳涨，华尔街开始"消化不良"。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅0.21%，报7428.78点。道指涨幅1.03%，报52747.32点。纳指跌幅0.22%，报24876.912点。欧洲STOXX 600指数收涨0.35%，报646.89点。

A股：上证指数收报3813.31点，跌1.16%。深证成指收报13509.68点，跌4.52%。创业板指收报3327.03点，跌7.35%。

债市：美国10年期国债收益率跌5.06个基点，报4.5981%。两年期美债收益率跌5.17个基点，报4.2706%。

商品：WTI 9月原油期货跌幅4.05%，报79.26美元/桶。布伦特9月原油期货收跌4.83%，报84.09美元/桶。现货黄金跌1.17%，报4028.70美元/盎司。现货白银跌2.12%，报57.1299美元/盎司。

要闻详情

全球重磅

中国

商务部发布《关于所谓“产能过剩”问题的中方立场》。据新华社，产能问题是世界经济发展过程中伴随产业迭代、市场波动、分工演变出现的正常现象。各国应坚持以市场眼光和全球视野，从经济规律出发，客观、辩证看待所谓的产能“争议”，多探讨合作而非制造对立，共同致力于打通全球供需堵点，优化全球资源配置，推动全球产业健康可持续发展。

商务部副部长回应“中国冲击2.0”和“中国机遇2.0”两种言论。商务部副部长鄢东回应称，所谓“中国冲击2.0”论调，不符合事实。过去十多年，中国一直是世界经济增长的重要引擎，贡献率保持在30%左右。据中科院测算，2012-2025年，中资企业在24个发展中经济体带动的当地出口增加值，由244亿美元提高至1424亿美元，增幅近5倍。事实和数据证明，中国产业发展带给世界的不是冲击而是机遇。

Kimi K3开源！2.8万亿参数全面开放，海外开发者称其为“本地版Fable 5”。月之暗面Kimi K3开源仅30分钟，即以逾4000个赞登顶Hugging Face趋势榜，创史上最快发布增长纪录。这款2.8万亿参数MoE模型在编程、Agent及视觉评测中全面媲美Claude Fable 5，调用成本却不足其十分之一。

Kimi K3全面开源：海外开发者称“让Anthropic的万亿美元市值失去意义”。据澎湃新闻，K3总参数2.8万亿，为全球首个开源“3T级”模型。北美AI基础设施创企Osmantic AI的创始人Ahmad发文，将Kimi K3称为“本地版Fable 5”，并称“知道为什么Anthropic讨厌开源AI吗？Kimi K3免费且可下载，让他们的万亿美元估值失去意义。”

车企扎堆“造人”！比亚迪人形机器人8月发布、小鹏IRON量产在即，理想双路并进。比亚迪8月官宣亮相、小鹏IRON广州工厂已启动小批量试产、理想双路并进——中国车企“造人”浪潮骤然提速。背后逻辑清晰：智能汽车与人形机器人技术重合度超70%，供应链高度共享，工厂即是天然试验场。在汽车利润率跌至十年新低的压力下，这场从"四轮"到"双足"的跨界，正从概念走向实战。

海外

布油盘中跌超6%，以媒称调解方认为美伊接近重启6月停火协议，沙特炼厂油轮遭袭。据以媒，特朗普与以总理会晤是重要观察窗口，白宫希望待特朗普听取以方意见后再决定是否重启协议。据美媒，美官员越来越相信，制裁比轰炸更能削弱伊朗。特朗普称，美国目前在伊朗问题上地位强势，谈不成协议就摧毁镐山核设施；希望避免攻击伊民用基础设施，但不能再容忍伊方破坏协议。以防长：美国阻止以色列打击伊朗能源设施。伊朗否认特朗普说法：近两周多来未寻求与美对话。

美以领导人会晤，聚焦伊朗核问题，以称实现“全面协调”，白宫称“富有建设性”。这是特朗普和以总理自美伊2月底对伊朗发动军事行动以来首次面对面会晤。以方称，关于“以色列在会上向美方展示该设施相关情报”的消息不实，会谈中从未提及伊朗镐山地下核设施问题，美方并未向以方施压，也未要求以方放弃在黎巴嫩或加沙地带所取得的军事成果。以总理称与特朗普进行了一次“极佳的会晤”。

伊朗开价重开霍尔木兹海峡：船须走伊朗水道，废TSS、禁第三方排雷。据报道，伊朗拒绝和阿曼“平分航道”的方案，要求未来双向航运均有部分航线改经伊朗领海。伊朗副外长称，伊朗不再承认国际海事组织1968年批准实施的霍尔木兹海峡交通分离制（TSS），伊朗需要对航运拥有“更大的控制权”，以此保障国家安全；排雷只能由伊朗负责，不允许第三国介入。

OPEC+计划9月后暂停增产，称将评估伊朗战争对供应的影响。据媒体报道，OPEC+计划在8月2日将9月石油产量配额提高每日18.8万桶，此后在今年剩余时间内暂无进一步提高产量的计划。代表称伊朗战争导致石油供应损失规模存在不确定性，增加了OPEC+制定产量政策的难度。

AI泡沫的金丝雀，刚刚死去。KOSPI自6月高点重挫近35%，SK海力士、三星电子跌破关键支撑，3倍做多韩国ETF暴跌超七成。作为AI交易最拥挤的市场之一，韩国率先遭资金抛售，其跌幅已领先费城半导体指数。当前技术面尚未出清，杠杆资金放大跌势。市场担忧，这或是全球AI资产从高估值重新定价的开端，需警惕调整向其他市场扩散。

• 黑色星期二！全球芯片股遭血洗，SK海力士重挫13%，AI回报成市场最大担心。全球芯片股遭遇"黑色星期二"——AI资本支出回报存疑、英伟达逾7500亿美元"循环融资"疑云笼罩信贷市场，叠加中国DRAM龙头长鑫科技上市重燃竞争担忧，三重压力共振引爆从华尔街蔓延至亚太的恐慌抛售。昔日AI盛宴正在变成一场关于"钱烧完了，回报在哪"的终极追问。
• “借钱炒股”拟设20%封顶线！韩国金融监管机构再出招遏制个股杠杆过热。韩国金融监管当局拟进一步收紧个股杠杆产品管控。若7月底升至3000万韩元的预托金新规未能有效降温，当局将考虑把个人个股杠杆投资额限制在总金融投资额的20%以内，并增加模拟交易等门槛，同时要求机构分散再平衡时点并规范LP交易，以平抑市场波动。
• 韩国散户从FOMO急转JOMO，“没买股票的才是赢家”！KOSPI指数7月已暴跌33%。韩国KOSPI指数一个月内暴跌逾33%，创1998年来最大单日跌幅，熔断今年已触发8次。散户心态从"没上车好可惜"急转为"幸好没入场"，FOMO变JOMO。极度悲观究竟是深渊还是机会？摩根士丹利喊出逢低买入，分歧正在加剧。

费城半导体指数跌破11200点关键支撑，AI牛市悬了！美股SOX指数若失守11,200点或打开进一步回调空间；若守住，则有望借助持仓出清和季节性利好迎来修复。市场担心额外的举债和资本支出，以及这种AI投入的可持续性。但也有人士指出，从已公布财报看，市场需求仍很强劲，现在是抄底机会。

SK海力士二季度销售79.32万亿韩元，预期83.85万亿韩元，二季度运营利润逊色于分析师预期，美股盘后跌幅扩大至5.7%。

康宁美股盘前暴跌15%、收跌12%！Q2营收利润双超预期，但Q3收入指引不够“惊喜”。康宁Q2收入增17%、利润增30%，光学通信收入同比增长32%。但Q3核心销售额指引49-50亿美元，上限仅与预期持平，指引隐含环比增速从9%骤降至3-6%。

• 康宁电话会：“订单正在加速增长”，全光纵向扩展将提升10倍光纤用量，但落地节奏不确定。CEO在会上指出，光通信产品需求强劲，订单正在加速增长。如果纵向扩展网络从现在的全铜缆转变为全光网络，“每个GPU的总光纤含量达到160根光纤，是当前横向扩展网络光纤量的10倍”，不过实际情况是混合系统，预计2028年单GPU光纤需求增长1.3到1.5倍。CFO表示，光学纵向扩展的实际落地节奏仍是未来增长预测中最大的变量之一。
• 康宁交了一份"满分"财报，市场却想给它打负分。市场真正的分歧在于：康宁到底应该被当作一家周期性的材料公司，还是一家结构性的AI成长公司？如果是前者，44倍PE就是泡沫。如果是后者，在当前AI Capex还在加速上量的背景下，或许还撑得住。但现在的市场定价在告诉所有人一件事——投资者没有被完全说服。

AI存储需求炸裂，希捷上季营收超预期增近50%、毛利率大幅跃升突破50%，指引更强劲。第四财季希捷营收较分析师预期高4.6%，EPS同比增120%、较市场预期高12%，运营利润率44.6%，较预期高270基点，毛利率同比升1480基点至52.7%；第一财季营收指引中值同比增56%、较预期高逾8%，EPS指引同比增180%、较预期高近25%。收跌8.5%的希捷股价盘后一度涨超10%，带动存储芯片股盘后齐反弹。

恩智浦Q2营收与Q3指引均超预期，但盘后依然大跌。恩智浦二季度营收35亿美元，同比增长19%，环比增长10%，高于分析师预期的34.6亿美元，全线端市场及地区均实现增长。非GAAP摊薄每股收益为3.61美元，同比增长33%。公司预计三季度营收36.5亿-38.5亿美元，指引中值为37.5亿美元，高于市场预期的37.1亿美元。恩智浦股价盘后下跌6.6%。

OpenAI“失控智能体”入侵Modal Labs的一名客户。一个从OpenAI出逃的AI代理发动多日黑客攻击，破坏范围超出此前披露。除入侵AI公司Hugging Face外，还波及纽约云计算平台Modal Labs的客户账户。Modal Labs CTO确认，事件源于客户发布了未经身份验证的公开端点，致使失控代理借此执行代码。

Meta为AI"烧钱"付出代价：125亿美元新债利率跳涨，华尔街开始"消化不良"。Meta得州数据中心项目本周完成125.5亿美元发债，实际收益率约7.5%，较去年同类交易高出约50个基点。为缓释表内压力，Meta积极运用表外融资结构，但项目最终偿付仍高度依赖AI算力需求及长期租赁履约稳定性。融资环境趋紧之际，科技巨头在算力竞赛中面临日益高昂的资本代价。

研报精选

如何识别AI周期的泡沫化顶部？广发证券认为，判断AI等产业周期泡沫化顶部需回归盈利周期，而非依赖估值或货币环境。历史数据显示，盈利增速跌破30%或降幅超过50%是识别景气拐点的关键红线。目前全球AI渗透率仍低且巨头CAPEX持续扩张，产业景气周期仍在进行中，但内部环节分化将加剧。

AI的免费午餐吃完了？一个"借钱买芯片、卖芯片还钱"的闭环正在被债市否决。韩国KOSPI年内第8次熔断，32万散户账户爆仓清零。而苹果以最低资本开支重夺全球市值第一。这不是个股波动，是"资本永远廉价"这一底层假设的终结。

复盘四轮创业板牛市：启动、顶部与结束方式。创业板本轮自2024年9月低点累计上涨185.66%后，最大回撤达21.58%。东吴证券系统复盘四轮牛市后指出：当前估值、盈利、ETF申赎与国内利率尚未同步转弱，顶部确认证据不足——但技术趋势仍处预警，右侧确认窗口尚未打开，行情走向悬而未决。

帐算的过来！大摩：推理时代，生成式AI资本回报率或达25-50%。摩根士丹利最新测算显示，AI推理时代生成式AI投资的增量资本回报率（ROIC）可达25%至50%，显著高于市场预期，回应了市场对AI巨额资本支出“难回本”的质疑。报告认为，随着推理需求爆发，亚马逊、谷歌、微软及Meta等规模化玩家将持续受益。

真正决定2028年CapEx的，不是Coding，而是RSI。市场认为2028年AI资本开支将见顶，核心逻辑是“除Coding外AI无万亿美元级新应用”。但SSI获英伟达投资并宣布算力扩10倍，揭示真正变量是RSI（递归自我改进）。大模型的研究已经进入Worth Scaling，这是一个临界点。未来训练是AI训练AI，需持续、巨量算力。前沿实验室扩产并非为当前推理需求，而是因模型能力提升仍“值得大规模扩张”。

国内宏观

中国启动人工智能大模型IPv6能力提升专项行动。中央网信办联合京沪浙深四地、携手5家头部大模型企业，在雄安新区启动"人工智能大模型IPv6能力提升专项行动"，推动生成式大模型全面支持IPv6。与此同时，雄安新区宣布启动IPv6单栈部署，剑指2030年新建片区全面实现单栈规模化运行。

商务部条约法律司负责人就世贸组织发布我诉土耳其电动汽车和其他车辆限制措施世贸争端案专家组报告答记者问。专家组支持中方主张，裁定土方涉案措施违反世贸规则。中方对此裁决表示欢迎。2023年以来，土方对中国出口的电动汽车、混动汽车等车辆，先后采取附加关税、进口许可证等限制措施，违反约束关税、国民待遇、最惠国待遇等多边贸易规则，严重损害中方正当贸易利益和中土经贸关系。中方敦促土方尊重世贸组织专家组裁决，采取切实行动，尽快纠正违规措施。

国内公司

长鑫科技批量造富：12名核心成员身家过亿，雷军旗下公司、蔚来战投浮盈均超7亿元，李斌现身答谢宴；碧桂园却卖飞，痛失470亿。长鑫科技上市首日暴涨465%，登顶A股市值王，催生6位10亿级高管、237位千万富翁，创始人朱一明身家近千亿。蔚来、小米、梁文锋等斩获数亿浮盈，而碧桂园20亿贱卖股权错失490亿，堪称年度最惨痛卖飞。

朱一明，分给员工300亿。A股新王长鑫科技创始人朱一明承诺将个人所持15.36亿股的一半（对应市值超340亿）用于员工激励，激励对象不含本人，且不稀释外部股东权益。朱一明还承诺所持股份前十年不转让，第二个十年每年最多减持20%，将个人财富与国产存储突围深度绑定。

报道：SK海力士LPDDR6下半年量产，首批供货小米旗舰手机。据韩媒报道，SK海力士下半年将向小米批量供应采用1c制程的LPDDR6移动内存，标志着新一代高性能低功耗内存争夺战正式打响。供给偏紧叠加AI服务器需求爆发，移动内存价格持续走高；黄仁勋亲笔写下"LOVE SOCAMM"，更将这场三星、SK海力士与美光之间的内存新战场推向舆论焦点。

飞天茅台执行“双价格体系”：线下价格上调至1719元，比线上贵80元。贵州茅台线下自营门店飞天53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）零售价已上调至1719元/瓶，较i茅台1639元/瓶高出80元，自营渠道开始执行“双价格体系”。门店人员称目前无现货，个人购买需通过i茅台。酒业人士认为，此举意在谋求价格标签示范作用，为i茅台托价，压缩炒作空间。

海外宏观

“五次补仓，账户仍腰斩”，杠杆ETF成韩国散户“绞肉机”，有人喊话“国家赔偿”。韩国金融当局仓促推出的单一股票杠杆ETF引发散户危机。因股市剧烈波动与产品“负复利”结构风险，大量追跌补仓的散户面临普遍超五成的严重亏损。该类产品天量成交放大正股波动，监管层变相承认审批失误，正考虑进一步提高门槛或设置个人投资上限，甚至引发了追责与国家赔偿呼声。

“救日元”的代价：日股会重演两年前的大跌吗？2024年8月，TOPIX单月暴跌24%的噩梦仍历历在目。高盛分析师警告：尽管日元闪崩概率低于两年前，但当前日本股市的仓位拥挤程度已全面超越崩盘前水平——外资净头寸高出逾20%，对冲基金配置更达五年第99百分位。一旦AI叙事瓦解或地缘政治黑天鹅降临，这场风暴或比上次更猛烈。

7.1级接6.1级，日本连发强震，震源深度极浅！日官方发布海啸预警，台积电工厂人员疏散！华东多地网友称有震感。当地时间7月28日16时27分左右，日本熊本县发生7.1级地震，震源深度10公里。当日17时08分，当地再次发生6.1级地震。日本气象厅已发布海啸注意报，预计海啸浪高1米。目前鹿儿岛县川内核电站等未确认异常，台积电熊本工厂人员已疏散。中国地震台网测定此次地震为6.8级。浙江、上海、江苏等地网友表示有震感。

海外公司

OpenAI、Anthropic员工联署呼吁美国“控制AI发展速度”：担忧其超越人类监管能力。OpenAI与Anthropic员工正在推动一项公开请愿，呼吁美国支持国际社会共同开发技术与治理工具，以"审慎地管控前沿自动化AI研发的节奏"。请愿书明确警告，AI发展速度超出人类理解与控制能力的风险"真实存在"，并特别指向AI研究自动化领域的快速突破。

xAI推出AI编程产品：Grok Build模式可通过自然语言生成网站、应用。Grok正式上线Build Mode（构建模式），以自然语言描述需求即可生成网站、应用程序等。该功能目前以早期测试版形式向SuperGrok Heavy订阅用户开放。SpaceX股价盘中上涨2.8%，费城半导体下跌4%，此前市场对SpaceX的AI业务发展预期悲观。

苹果智能家居“大洗牌”：今秋拟推Siri AI新终端，Apple TV与HomePod mini蓄势待发。苹果正以升级版Siri AI为核心，重启智能家居战略，挑战亚马逊和谷歌。新品包括首款配备约7英寸屏、支持人脸识别动态交互的家居中枢，以及秋季发布的新款Apple TV和HomePod mini。该战略受软件延期影响，但苹果已规划机器人设备和安防摄像头等更高端产品，力图系统性地重塑家居生态。

波音Q2营收现金流回暖，但巨亏再现，“空军一号”项目拖累盈利。波音二季度营收246亿美元，同比增8%；自由现金流6.31亿美元，远超预期的净流出3.31亿美元。但净亏损4.28亿美元，每股亏0.67美元，远差于预期的亏0.28美元。交付171架飞机推动现金流改善，空军一号再增2.8亿亏损拖累盈利。积压订单7150亿美元创新高，全年现金流指引维持10至30亿美元。

开云集团大涨！二季度古驰同店销售下滑2%，超预期收窄。开云集团第二季度营收36.52亿欧元，按可比口径增长2%。古驰直营门店销售按可比口径降幅收窄至2%，低于分析师此前预期的逾3%跌幅，较第一季度改善7个百分点，为近几个季度以来最大幅度的环比加速，所有地区均较一季度出现改善，其中北美表现最为突出。

行业/概念

1、人工智能 | 据上证报报道，7月30日，2026人工智能产品应用博览会将在苏州国际博览中心开幕，近400家硬核展商集结。据了解，这场盛会除了国产大模型，还有覆盖全场景的具身智能机器人。

点评：国新证券认为，先进封装是长期成长空间最广阔的核心赛道，Chiplet封测、2.5D/3D堆叠、混合键合相关设备材料及高端封装基板的国产替代空间广阔。整机与系统集成环节，绑定头部芯片生态、具备大规模集群交付能力的厂商将持续受益。上游高端半导体材料、检测设备、高速PCB等领域同样蕴含替代机会。

2、充电桩 | 据上证报报道，根据国家充电设施监测服务平台数据，截至2026年6月底，我国电动汽车充电基础设施（枪）总数达到2305.7万个，同比增长43.2%。其中，公共充电设施（枪）500.9万个，同比增长22.3%，额定总功率达到2.47亿千瓦，单枪平均功率约为49.35千瓦；私人充电设施（枪）1804.8万个，同比增长50.4%，私人充电设施报装用电容量达到1.55亿千伏安。

点评：国盛证券认为，随着新能源车续航水平及快充性能的提升，其对充电桩的充电功率也提出了更高的要求，到2027年底，在高速公路服务区新建改建4万个60kW以上超快结合充电枪。预计在政策推动下，充电桩建设将会实现较快发展。

3、影视 | 据上证报报道，据猫眼专业版数据，截至7月28日15时许，2026年暑期档（6月1日-8月31日）总票房已超60亿元，《功夫女足》《八仙！》《给阿嬷的情书》分列暑期档票房榜前三位。

点评：中金公司认为，广电总局集中治理电视剧侵权传播成效显著，暑期档影片陆续定档。此前广电总局重点治理电视剧侵权传播问题取得阶段性成果，可关注票房弹性品种。

4、人工智能大模型 | 据中证报报道，据报道，7月28日，"人工智能大模型IPv6能力提升专项行动"由中央网信办联合北京、上海、浙江、深圳四地网信办，会同5家头部大模型企业在雄安新区共同启动，推动生成式大模型应用，全面支持IPv6，为智能时代筑牢网络根基。

点评：当前，基于人工智能大模型的各类应用蓬勃发展，Token流量呈现爆发式增长趋势，对网络承载能力提出了新要求。IPv6凭借海量地址空间、高效路由机制和内生安全能力成为支撑大模型应用的关键底座。这次专项行动为期一年，将着力增强大模型IPv6规模化应用能力，完善大模型IPv6管理规范，提高大模型基础设施IPv6支持水平，推动大模型应用IPv6放量引流，提升大模型API调用IPv6访问占比，推进大模型与IPv6融合创新，促进互联网向原生智能演进。

5、量子计算 | 据中证报报道，据报道，美国电信运营商AT&T近日宣布扩大与量子计算技术企业D-Wave的合作，计划利用后者技术解决其网络运营中复杂的优化挑战。在此前的应用合作中，D-Wave的技术让AT&T能在15秒内完成此前大约需要1小时的网络优化工作负载，显著加速了业务运行速率。

点评：量子计算是遵循量子力学规律来操控信息单元的一种全新计算模式。作为下一代信息技术的核心驱动力，量子计算能够有效解决传统计算算力不足的难题，被视作引领下一代产业变革的颠覆性技术，也成为全球科技竞争的战略焦点。技术突破、政策支持与市场需求共同驱动产业快速发展，其应用场景从专用计算向通用计算拓展，推动金融、医药、能源等领域深度变革。

6、氢能源 | 据中证报报道，据报道，7月28日，3750吨产自吉林大安的绿氨经陆路运抵江苏连云港，装船起航发往韩国。这是全球规模最大的单批次绿氨出口，标志着我国绿色能源出口迈入规模化新阶段，我国绿色燃料首次凭借全生命周期碳减排效益获得国际市场价值认可。这批绿氨为全球最大单体绿氨装置，年产能18万吨，依托吉林西部风电光伏资源，碳排放较传统煤制氨降低90%以上。

点评：此次出口不仅验证了绿氨制备、储运及港口作业的全链条技术成熟度，也为全球能源转型提供了"中国方案"。这一里程碑事件将助力国内相关企业拓展海外市场，推动新能源产业链向高附加值环节延伸，进一步强化我国在全球清洁能源供应体系中的核心地位。

今日要闻前瞻

美联储利率决议，主席沃什召开货币政策新闻发布会。

SK海力士、Meta、微软、拉姆研究、宝洁、Arm、高通、星巴克财报。

美国上周EIA原油库存变动。

<全文完>

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中东局势趋缓预期推动油价创近三年最大三日跌幅，美债收益率随之走低，叠加稳健的经济数据和企业盈利，支撑资金流入估值较低的传统经济敏感型板块。

道指当日上涨逾1%，标普500等权重指数触及历史新高，显示出市场宽度在改善。

另一方面，受市场对AI基础设施巨额资本开支变现能力的担忧，资金正加速从拥挤的科技、半导体和AI概念股中撤离。纳斯达克100指数下跌约1%，逼近技术性回调区间。

周四凌晨美联储将公布利率决议，叠加微软、Meta等科技巨头密集披露财报，市场面临近年来罕见的高度不确定性。

芯片抛售蔓延全球，半导体连续两日遭抛售

周二美股剧烈分化。受韩国KOSPI隔夜暴跌10.84%触发年内第八次熔断冲击，美股期货开盘难看，但美伊谈判即将达成的传言迅速推动油价走低，三大指数反弹。

道指收涨537.24点涨幅1.03%报52747.32点，标普500微涨0.21%报7428.78点，纳指从日内低点V型反弹后微跌0.22%报24876.91点。

费城半导体指数周二再跌4.49%，加上周一跌幅，两日累计回撤逾6.5%。高盛美国AI半导体指数自6月24日峰值已累计回撤30%。DRAM存储ETF单日暴跌8.89%。

摩根大通TMT行业专家Josh Meyers将半导体走弱归结为三大因素：财报反应疲弱、循环融资担忧持续发酵、以及云服务商可能削减资本支出的焦虑。他指出仓位仍处高位，科技板块真正的广泛出清尚未到来。

与此同时，AI信用风险正在显化。英伟达CDS飙升至77.59个基点，自6月初以来大幅扩张，创下自有记录以来的最高水平。超大规模云商的信用违约互换同样飙升。

高盛交易员John Flood表示，过去两个交易日全球科技股在Prime book上的净卖出规模创2021年1月以来最大、近10年第二，"我们认为这大约是本轮抛售的第8或第9局"。

资金大轮动，"旧经济"压倒"AI新经济"

半导体崩盘的同时，资金并未离场，而是大规模轮动至传统经济板块。

道指收涨537点涨幅1.03%，由宣伟收涨8.2%和可口可乐收涨5%领涨，两者均交出超预期的季度业绩。可口可乐还上调了全年展望，股价创历史新高。

医疗保健ETF和金融ETF双双创历史新高，保险股领涨。

Baird投资策略师Ross Mayfield表示：

这是真正的广泛板块轮动，这种动量出清的故事已经持续6到8周，它与市场技术面的关系远大于任何基本面变化。

值得注意的是，软件SaaS股逆势强劲反弹。Salesforce、Workday、ServiceNow等涨幅在2%至7%不等，推动高盛AI软件股指数小幅收涨。

与AI半导体-4.33%、AI数据中心-5.99%、光通信-8.13%形成鲜明对照。

标普剔除AI板块周二涨1.57%，月内累计涨5.12%创2024年11月以来最佳单月表现。

苹果盘中市值突破5万亿，Mag7分化老牌龙头支撑大盘

苹果周二盘中触及342.89美元，市值首次站上5万亿美元关口达5.036万亿，超越英伟达重新成为全球市值第一的公司。尽管收盘回落至340.08美元仍涨0.94%，市值报约4.99万亿。

华尔街见闻提及，苹果这一里程碑与半导体板块的惨烈形成鲜明反差——不烧钱的AI策略，正成为最稀缺的避险属性。

其余科技七巨头成员同样分化。微软收涨1.09%报393.35美元，谷歌涨2.19%报333.71美元。特斯拉、亚马逊、Meta则小幅收跌。

SpaceX盘中一度较IPO发行价跌逾20%创历史新低，尾盘V型反弹收涨逾2%。

推动道指走强的核心逻辑，在于油价的显著回落与市场资金的持续轮动。

华尔街见闻提及，美国与伊朗接近达成一项协议，有望重启此前失败的谅解备忘录，油价随之急跌。

WTI原油当日下跌4.1%至每桶79.16美元，布伦特原油跌5.0%至83.93美元，油价连续三日下挫。

Edward Jones分析师Angelo Kourkafas表示：

油价下行对整体通胀的影响路径清晰，若油价不突破新高，消费者价格指数可能已在5月见顶，6月通胀数据的温和表现为美联储赢得了观察时间。

油价下跌推动美债收益率同步回落，10年期美债收益率当日下降约5个基点至4.60%。

周四凌晨即将揭晓的美联储利率决议，为市场增添了又一层不确定性。

联邦基金期货当前显示加息概率约为32%，低于周一的38%，但仍处于相当高的水平。

分析人士指出，这将是美联储多年来首次在市场对其决定置信度不足80%的情况下召开会议。

若当前定价维持不变，本次"不降息"的意外程度，可能成为数十年来之最。TD证券美国经济学主管Oscar Munoz在研究报告中写道：

更高的油价与中东紧张局势已加大了通胀风险，强化了加息理由，但我们认为美联储还需要更多证据才能赢得多数支持。

周三的事件风险高度密集：美联储决议、微软与Meta财报将同步登场，周四还有苹果与亚马逊的财报紧随其后。期权市场的隐含波动率显示，交易员正为这一超级事件日构建较大规模的对冲头寸。

高盛顶级交易员Ariana Contessa对当前市况总结道：

市场痛苦持续，财报'利好出货'、因子波动以及日历效应叠加，营造出一种买家罢工的氛围，投资者正寻找经历数周剧烈波动后市场趋于稳定的信号。

其他大类资产表现

由于收益率和加息可能性下降，美元今日走势疲软。

尽管美元走软，黄金价格今天仍大幅下跌，日内大跌1.16%。

受韩国股市崩盘影响，比特币重挫3.4%，纽约尾盘日内跌幅收窄至1.6%。

周二美股整体分化但传统板块强劲。道指收涨1.03%，标普500涨0.21%，纳指跌0.22%。费城半导体指数跌4.5%、连续第二日下挫，DRAM存储ETF暴跌8.89%，美光一度暴跌12%，闪迪跌超14%。盘后绩后，恩智浦跌超4%，希捷一度涨超10%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨15.60点，涨幅0.21%，报7428.78点。

• 道琼斯工业平均指数收涨537.24点，涨幅1.03%，报52747.32点。

• 纳指收跌55.169点，跌幅0.22%，报24876.912点。纳斯达克100指数收跌276.076点，跌幅0.99%，报27763.134点。

• 罗素2000指数收涨0.20%，报2953.80点。

• 恐慌指数VIX收跌2.52%，报18.20。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF多数收涨，全球航空业ETF涨2.87%，医疗业ETF涨2.38%，网络股指数ETF涨1.59%，能源业ETF跌1.35%，科技行业ETF跌1.84%，全球科技股指数ETF跌2.08%，半导体ETF跌3.45%。

（7月28日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨0.69%。

• 特斯拉跌0.58%，亚马逊跌0.23%，Meta跌0.08%，英伟达涨0.25%，苹果涨0.94%，微软涨1.09%，谷歌A涨2.19%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌519.198点，跌幅4.49%，报6586.11点。

• 台积电ADR跌1.70%，AMD大跌8.15%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨1.08%，报6325.46点。

• 热门中概股里，理想收涨4.9%，亚朵涨4.5%，网易涨3%，小米涨2.3%，新东方涨1.7%，拼多多、腾讯涨1%，阿里涨0.3%，百度跌0.3%，日月光半导体跌7%。

其他个股：

• Circle跌2.09%。

欧洲股市收涨超0.3%，联合利华涨8%，阿斯麦跌约3%、Soitec跌超7.1%、爱思强跌10%。荷兰股市收盘反弹1%，英国股指涨超0.8%，德国股指涨0.4%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.35%，报646.89点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.12%，报6289.51点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.41%，报25464.01点。

• 法国CAC 40指数收涨0.63%，报8458.78点。

• 英国富时100指数收涨0.83%，报10871.02点。

  （7月28日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，Adyen收涨6.87%，威科集团涨6.68%，德国思爱普Sap涨5.26%，德国大众汽车涨4.5%，宝马、德国莱茵金属RHM、百威英博至少涨3.23%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Bechtle收涨14.8%，瑞士西卡股份涨9.77%，Nemetschek涨9.58%表现第三，联合利华涨8.02%涨幅第七大。

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苹果在AI基础设施投入上始终选择克制路线，未进行大规模自建数据中心或芯片投资，更倾向以租赁算力等方式满足需求。在过去三个季度，苹果的资本支出甚至持续下降。当同行在支出纪律与增长承诺之间挣扎时，苹果的相对克制正在被市场重新定价。

自由资本市场首席市场策略师Jay Woods对此评价道：“苹果曾因AI投入不足而遭受批评，但现在来看，它成功规避了资本支出陷阱。”

周二苹果股价盘中最高触及342.89美元，市值一度达到5.036万亿美元。最终收涨0.94%，报340.8美元，对应市值4.99亿美元，略低于5万亿美元门槛——但这项盘中里程碑，已足以构成市场叙事的一个关键转折点。

这一突破发生的前一天，苹果市值刚刚超越英伟达，自去年5月以来首次重夺全球市值最高公司宝座。截至目前，苹果年内累计涨幅约25%，同期英伟达自5月高点显著回落，年内涨幅仅约7%。

Alphabet 2050亿美元资本支出引发的连锁反应

苹果市值突破5万亿美元之际，科技板块正经历一轮结构性抛售。导火索来自Alphabet——该公司上周宣布将今年资本支出上调至最高2050亿美元，同期自由现金流录得负59亿美元，上市逾二十年来首次转负。

这一数字触发了投资者对AI基础设施投资回报率的集体重估。自2022年底ChatGPT引爆AI军备竞赛以来，微软、亚马逊、谷歌和Meta四大超大规模云服务商竞相加码，今年合计资本支出预计将达7000亿美元。

英伟达方面，潜在涉及的AI基础设施交易总规模已超过7500亿美元，其五年期CDS前日一度飙升至82个基点的历史高位。

苹果在AI基础设施投入上始终选择克制路线，未进行大规模自建数据中心或芯片投资，更倾向以租赁算力等方式满足需求。在过去三个季度，苹果的资本支出甚至持续下降。当同行在支出纪律与增长承诺之间挣扎时，苹果的相对克制正在被市场重新定价。

从AI落后者到避险资产：两个月完成叙事逆转

6月WWDC期间，苹果推出全新Siri及Apple Intelligence时，市场并不买账，股价一度下跌逾3%。核心疑虑在于：苹果在AI竞赛中是否已经掉队？

不到两个月，这一叙事已被彻底推翻。据FT报道，改版后的Siri虚拟助手在全面推出前的早期测试中收到广泛积极评价，苹果正逐步摆脱「AI落后者」标签。

在Alphabet、Meta等同行因巨额资本支出面临信贷市场和股东双重审视的背景下，苹果的策略被重新解读为一种股东友好的选择。

自由资本市场首席市场策略师Jay Woods对此评价道：“苹果曾因AI投入不足而遭受批评，但现在来看，它成功规避了资本支出陷阱。”

本周四财报：苹果的验证时刻

不过，5万亿美元市值的背后仍有待检验的现实。苹果将于本周四（7月30日）盘后发布最新季度财报，这也是库克卸任CEO前的最后一次财报电话会——硬件负责人John Ternus将于9月1日正式接任。

存储芯片涨价正在侵蚀苹果的硬件利润。分析师目前预计苹果毛利率约47.5%至48.5%，低于上一季度的49.3%。6月，苹果已因内存芯片短缺上调了Mac和iPad售价。本次财报将首次量化全球内存芯片短缺对苹果财务的具体影响。

苹果与英伟达的AI竞争路径差异，已成为今夏投资者关注的焦点。英伟达押注的是“卖铲人”逻辑——为整个AI行业提供算力基础设施；苹果选择的则是一条低资本强度的生态整合路径，将AI功能嵌入现有的硬件与服务飞轮。

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美东时间28日周二，希捷公布，截至2026年7月3日的公司第四财季，营收同比增长将近49%至36.5亿美元，较分析师预期高约4.6%，当季非GAAP口径调整后每股收益（EPS）更是同比增长约120%至5.71美元，较市场预期高12.4%。

财报显示，希捷不只是“收入超预期”，利润率同样大幅跑赢。第四财季调整后运营利润率达到44.6%，高于分析师预期的41.9%，调整后毛利率从一年前的37.9%大幅跃升1480个基点至52.7%，显示在高容量存储需求回暖、产品结构改善以及行业供给纪律作用下，公司盈利弹性正在被快速放大。

希捷提供的本季指引更是点燃市场情绪。希捷预计，公司2027财年第一财季的营收为40亿至42亿美元，中值41亿美元，较分析师预期高约8.2%；预计第一财季调整后EPS为7.30美元，较华尔街预期高24.8%。这意味着，AI存储需求并非单季爆发，而可能正在进入更持续的上行周期。

财报公布前，希捷股价在周二常规交易时段收跌约8.5%，财报公布后，盘后股价迅速跳涨，盘后涨幅一度超过10%。

受希捷强劲财报提振，美股存储链盘后集体反弹：盘后西部数据曾涨超6%，SK海力士ADR涨超3%，闪迪曾涨超2%，美光科技曾涨超1%。这说明市场并未将希捷的超预期视为公司个体事件，而是解读为AI驱动的存储需求正在扩散至更广泛产业链，包括硬盘、NAND、DRAM、HBM及相关存储设备厂商。

从结构上看，第四财季希捷的超预期并非单靠一次性因素，而是收入增长、利润率扩张和未来指引同步改善。收入端，公司受益于AI相关数据生成和存储需求增长；利润端，调整后运营利润率达到44.6%，显示高容量存储产品对盈利能力的贡献正在放大。

华尔街最看重的，是希捷给出的本财季指引。40亿至42亿美元的营收区间意味着，即使按照下限计算，也高于市场原本37.9亿美元的预期；若按中值41亿美元计算，较第四财季36.5亿美元仍有约12%的环比增长空间。

希捷CEO Dave Mosley在财报声明中表示：

“随着AI加速数据生成及其价值提升，我们看到了对大容量存储的持久长期需求。”

这句话基本解释了本季财报的核心逻辑。过去市场谈AI基础设施，焦点主要集中在GPU、HBM、高速网络和数据中心电力。但AI模型训练、推理、数据清洗、日志留存、模型检查点、备份归档等环节，都会持续产生海量数据。

这些数据并非全部需要最昂贵、最快速的高性能存储。对于大规模、长期保存、成本敏感的数据资产，高容量硬盘仍然具备明显经济性。因此，AI周期不仅推升英伟达、博通、SK海力士等算力和存储芯片公司的需求，也开始向希捷、西部数据这类大容量存储厂商外溢。

这也是为什么市场对希捷这份财报反应强烈：它验证了AI资本开支不仅停留在“算力采购”，还在向数据存储基础设施扩散。

本季希捷调整后运营利润率达到44.6%，比分析师预期的41.9%高出270个基点。这一差距在硬件公司中相当显著，因为存储行业通常对价格、产能利用率和产品结构高度敏感。

利润率改善背后，可能主要来自三方面：

1、高容量存储需求更强。AI和云服务客户通常采购更大容量、更高单盘价值的存储产品，这有助于提升平均售价和利润结构。

2、行业供给更加克制。经历此前存储周期下行后，行业厂商普遍对扩产更谨慎，供需关系改善时，价格弹性更容易体现到利润率上。

3、收入规模增长带来经营杠杆。第四财季营收同比增长约49%，收入快速扩大后，固定成本摊薄效应增强，使EPS增速显著高于收入增速。调整后EPS从去年同期2.59美元升至5.71美元，几乎翻倍以上。

换言之，本季希捷的看点不只是“卖得更多”，而是“卖得更贵、更赚钱”。

如果说第四财季业绩证明AI存储需求已经兑现，那么下一财季指引则说明这一趋势仍在延续。

希捷预计第一财季营收40亿至42亿美元，中值41亿美元，相当于同比增长55.9%，高于分析师预期的37.9亿美元。更有冲击力的是，公司预计调整后EPS为7.30美元，显著高于华尔街预期的5.85美元。

这意味着两件事：一是需求强度超出市场此前建模。下一财季营收指引下限40亿美元，已经高于市场预期，说明公司订单能见度较高。

二是盈利能力可能继续提升。EPS指引中值同比增长约180%、较市场预期高出约25%，显示管理层不仅预期收入增长，也预期利润率维持在较高水平。

对投资者而言，指引比历史业绩更重要。希捷这次财报之所以引发盘后股价大涨，核心原因正在于市场重新上调了对未来几个季度AI存储周期的预期。

为何这轮AI科技浪潮利好希捷？AI产业链最先受益的是GPU和高带宽内存，因为训练和推理对算力极其敏感。但随着模型规模扩大、企业AI应用落地和多模态数据爆发，数据本身正在成为新的基础设施瓶颈。

AI系统需要持续处理和保存大量数据，包括：原始训练数据；清洗和标注后的数据集；模型训练过程中的检查点；推理日志和用户交互数据；合规留存与备份数据；多模态视频、图像、音频数据。

这些数据中相当一部分不需要全部放在最高速存储介质上，但需要低成本、大容量、可靠的长期保存能力。这正是希捷传统优势所在。

因此，AI对希捷的拉动并不是简单的“科技股情绪溢价”，而是数据中心架构变化带来的真实需求。随着AI模型和应用不断生成新数据，大容量存储需求可能具备更长周期属性。

媒体指出，希捷此次财报公布前，尽管其股价7月已累跌超20%，过去一年的累计涨幅仍接近390%。

虽然希捷本次财报强劲，但股价过去一年已经大幅上涨，市场对未来业绩兑现的要求也会更高。后续投资者需要重点关注几条主线。

首先是AI资本开支能否持续。若大型云厂商AI支出放缓，或数据中心建设节奏调整，大容量存储订单也可能受到影响。

其次是供给扩张节奏。存储行业历史上高度周期化，一旦厂商扩产过快，供需平衡可能重新恶化，价格和利润率都会承压。

第三是产品结构和技术升级。高容量硬盘需求强劲有利于希捷，但公司需要持续推进更高容量、更高效率产品，以维持与西部数据等竞争对手的差异化。

最后是估值和预期管理。此次财报后，市场对希捷的盈利预期可能进一步上修，但这也意味着未来任何订单放缓、利润率回落或指引不及预期，都可能引发更大股价波动。

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恩智浦半导体发布了整体偏乐观的业绩展望，但仍未能打消投资者对芯片行业前景日益加深的担忧。

公司周二公布，二季度营收达35亿美元（分析师预期34.6亿美元），同比增长19%，环比增长10%，全线端市场及地区均实现增长。非GAAP摊薄每股收益为3.61美元，较上年同期的2.72美元增长约33%。

公司预计三季度营收36.5亿-38.5亿美元，指引中值为37.5亿美元，同比增长约18%，高于市场此前预期的37.1亿美元，显示需求动能延续。

恩智浦的大部分收入来自汽车行业客户，公司一直在努力摆脱持续已久的行业低迷。Sotomayor今年4月曾表示，汽车芯片行业正在复苏，并预计这一增长势头“将在2026年剩余时间里加速”。

尽管首席执行官Rafael Sotomayor强调，公司所有业务领域——包括汽车和人工智能领域——都实现增长，但投资者仍持怀疑态度。恩智浦股价盘后下跌6.6%。

竞争对手德州仪器近期财报公布后也遭遇类似反应——尽管该公司指出汽车业务有所改善，但市场反应仍较为冷淡。与此同时，意法半导体（STMicroelectronics NV）则报告称汽车需求强于预期，并表示今年来自汽车行业的收入预计将增长最多14%。

二季度营收为34.96亿美元，GAAP毛利率为57.3%，非GAAP毛利率为58.0%，较上年同期的56.5%进一步扩张。非GAAP运营利润为12.28亿美元，同比增长31%，非GAAP运营利润率为35.1%，较上年同期提升约1.1个百分点。

经营现金流达8.60亿美元，资本支出净额为6900万美元，非GAAP自由现金流为7.91亿美元，占营收比例为22.6%。

在股东回报方面，公司当季合计返还股东3.60亿美元，相当于当季非GAAP自由现金流的45.5%，其中股息2.56亿美元，股票回购1.04亿美元。此外，公司披露在二季度结束后至7月24日，通过10b5-1计划额外回购股票3200万美元。

债务方面，公司于4月20日提前以现金偿还7.50亿美元、票息3.875%的优先无担保票据。截至二季度末，公司总杠杆率降至2.1倍，净杠杆率降至1.5倍，较上年同期的2.4倍和1.8倍均有明显改善，资产负债表持续优化。

从细分业务看，汽车业务营收为19.38亿美元，同比增长12%，环比增长9%，依然是公司最大收入来源。

工业与物联网业务营收为7.55亿美元，同比大幅增长38%，环比增长20%，增速领跑各业务线。

通信基础设施及其他业务营收为4.52亿美元，同比增长41%，环比增长19%，增长势头同样强劲，印证了数据中心业务的快速放量。

移动业务营收为3.51亿美元，同比增长6%，但环比下滑10%，是当季各业务中唯一环比走弱的板块。

渠道库存方面，二季度末渠道库存维持在11周，与上季度持平，但较上年同期的9周有所提升，需持续关注去化进展。

公司预计三季度营收区间为36.50亿至38.50亿美元，指引中值为37.50亿美元，同比增幅约18%，环比增幅约7%。非GAAP摊薄每股收益指引中值为4.11美元，相较二季度实际值3.61美元有较大幅度提升。

非GAAP毛利率指引中值为58.5%，非GAAP运营利润率指引中值约为36.9%，盈利能力有望进一步改善。

Rafael Sotomayor强调，NXP在处理、连接与安全方案领域的产品组合，使公司能够为客户实现下一代边缘智能，而AI从云端向汽车、工厂及机器人等物理场景加速渗透的趋势，将直接利好公司的核心业务布局。

公司认为，上半年的强劲表现与三季度指引共同强化了其实现全年财务目标、推动长期股东价值的信心。

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美东时间28日周二，据以色列媒体援引多名消息人士的报道，在特朗普与内塔尼亚胡会晤前，卡塔尔、阿曼等参与斡旋的调解方相信，美国与伊朗已经接近恢复外交接触，接近达成突破性进展，有望重启今年6月签署、后因冲突升级而搁置的谅解备忘录，即初步停火框架。

据该报道，上述斡旋方仍在等待特朗普在与内塔尼亚胡会晤后做出最终决定。

报道传出后，风险偏好回升，美股大盘上行，标普加速反弹，纳指抹平盘中跌幅，道指涨幅扩大到1%以上；国际原油加速下跌，布油跌幅扩大到4%以上，美油跌约4%，反映市场重新计入中东供应风险缓解前景；油价下跌令美联储因通胀而加息的压力减轻，美国国债价格涨幅扩大、收益率普遍降4-6个基点。

此后美股午盘时段，国际原油进一步下挫，刷新日低时，布油跌超6%，美油跌近6%，最终连续第三个交易日收跌。

WTI 9月原油期货收跌4.06%，报79.26美元/桶，自7月16日以来首次收盘跌破80美元；布伦特9月原油期货收跌4.83%，报84.09美元/桶，刷新7月13日以来低位。最近三日，美油累跌约14%，布油累跌约16.5%，均创三个月来最大三日跌幅。

虽然伊朗外交部发言人巴加埃本周一否认美伊进行谈判，但据美媒报道，美伊正通过以阿曼、卡塔尔和巴基斯坦为首的调解方进行间接磋商，这些调解方致力于将当前的美伊暂停互袭状态转化为一项持久的新停火协议。

伊朗媒体周二否认特朗普的说法，称伊朗并未在过去16-17天内寻求与美国对话。

媒体认为，原油周二下跌受到多重因素影响，除了美伊周末停止互袭后美伊谈判相关消息，中东产油大国的供应受干扰消息也是推手。此外，乌克兰总统泽连斯基和特朗普讨论恢复俄乌和谈，未来可能解除对俄制裁并增加俄油出口的预期，这也是一个因素。

据周二报道，咨询机构IIR的报告显示，继也门胡塞武装上周六发动袭击后，沙特阿美于27日周一关闭了其位于沙特的Jizan炼油厂，该工厂的日均加工能力为40万桶。

据央视新闻，也门胡塞武装周二称，当天对一艘沙特籍油轮实施军事打击，理由是该船违反其针对沙特实施的海上航行禁令，并无视其发出的警告。该武装称，将继续执行针对沙特的海上封锁措施，并称将坚持“以封锁回应封锁、以升级回应升级”的行动方针。

央视介绍，胡塞武装20日宣布对沙特实施海上禁运，23日宣布使用导弹和无人机在红海袭击两艘违反其禁运令的沙特油轮。沙特主导的多国联军25日对也门荷台达省胡塞武装军事目标实施打击，以回应胡塞武装针对其商船的袭击。

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当地时间28日，美国总统特朗普在白宫与到访的以色列总理内塔尼亚胡举行会晤。以色列方面消息称，整个会晤持续约一小时。白宫方面随后发表声明称，此次会谈具有“积极和富有建设性”的意义。

以总理称与特朗普进行了一次“极佳的会晤”

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xAI周二宣布，旗下AI助手Grok正式上线Build Mode（构建模式），用户只需以自然语言描述需求，Grok即可在对话界面内实时生成可运行的网站、应用程序、游戏或交互式数据仪表盘，并通过链接一键发布供他人访问。

该功能目前以早期测试版（Early Beta）形式向SuperGrok Heavy订阅用户开放，支持网页端、iOS及Android平台。

Build Mode的推出，标志着xAI正将Grok从问答与内容生成工具向端到端开发平台延伸。这一定位与微软旗下GitHub Copilot、Anthropic的Claude及OpenAI的GPT等AI编程工具形成正面竞争。

截至发稿，SpaceX股价盘中上涨2.8%，费城半导体下跌4%，此前市场对SpaceX的AI业务发展预期悲观。

根据xAI的产品说明，用户向Grok描述构建目标后，Grok将自动生成代码并在对话窗口内呈现实时预览。

此后用户可持续迭代，调整布局、增加功能或修改样式，整个流程无需安装任何软件，也无需进行环境配置，用户亦无需直接接触底层代码。

xAI强调，Build Mode面向的使用场景覆盖范围较广：

网站方面，包括落地页、个人作品集及企业官网；应用程序方面，涵盖具备真实状态与逻辑的实用工具，如规划器、追踪器、计算器、模拟器及内部效率工具；游戏方面，支持生成街机赛车、解谜游戏及交互式3D世界；交互式仪表盘方面，Grok可通过连接器接入用户业务数据，并将其转化为可实时查看、可筛选的图表视图。

内容生成完成后，用户可将成品发布至grok.me链接，或绑定至自有自定义域名，随后将链接分享给团队成员或任意外部用户。这一发布机制降低了作品分发的门槛，使Build Mode生成的内容具备一定的商业落地可行性。

目前，Build Mode处于早期测试阶段，仅对SuperGrok Heavy订阅用户开放。

用户可在grok.com或Grok移动端App的模式切换器中选择"Build"入口进入该功能。xAI尚未披露该功能向更广泛用户群开放的具体时间表，亦未透露Build Mode是否将作为独立订阅层级推出或纳入现有套餐。

对于投资者而言，Build Mode的战略意义在于：xAI正试图通过扩大Grok的功能边界提升订阅产品的商业价值，并在竞争日趋激烈的AI工具市场中寻求差异化定位。

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美东时间28日周二，SOX指数在美股早盘刷新日低时跌逾6.5%、跌破10,800点，午盘跌幅收窄，收跌约4.5%。存储芯片股当天继续重挫，闪迪（SNDK）盘中跌超10%，美光（MU）、SK海力士 ADR（SKHY）、西部数据（WDC）和希捷科技（STX）均曾跌超10%。AI芯片巨头表现不一，AMD盘中也曾跌超10%，英伟达早盘跌近2%后小幅转涨。

芯片股总体继续跑输大盘之际，SOX指数盘中跌破11,200点附近的短期关键支撑，收盘失守这一支撑，这一水平在7月17日的抛售中曾成功守住。然而此后技术面持续恶化——21日均线已下穿50日均线，形成短期看跌信号。与此同时，市场对AI资本支出循环性的担忧再度升温，进一步压制投资者信心。

半导体板块今年上半年推动全球市场走高，这源于当时投资者押注该板块将成为AI巨额支出浪潮中的最大受益者。但随着许多此类押注的平仓，该板块在近几周的剧烈抛售潮首当其冲受到冲击。

巴克莱的美国股票策略主管 Venu Krishna评论称：“围绕资金不确定性、资本支出增加以及大型科技公司自由现金流状况的担忧，已成为市场关注的焦点。”

State Street的股票研究主管Marija Veitmane形容这轮抛售为一种“螺旋式下跌”。她指出：“市场担心额外的举债和资本支出，以及这种投入的可持续性。负面动能正在积聚。” 不过，她还表示：“纵观目前已公布财报的公司情况，市场需求依然极其强劲……对我们而言，这是一个逢低买入的良机。”

从市场结构来看，机构持仓已趋于正常化，此前拥挤的"做多半导体、做空Mag 7"交易已基本出清，定位更为干净。季节性因素也正转向有利方向，历史上NDX在当前时间节点后往往表现强劲。但技术面的脆弱性与基本面的不确定性，使得这一潜在支撑能否转化为实质性反弹，仍存在较大变数。

关键支撑岌岌可危，技术面持续恶化

SOX指数当前正测试11,200点这一重要短期支撑位。该水平在7月17日的大幅抛售中曾发挥关键支撑作用，但自那次反弹以来，技术图形已明显走弱。

21日均线下穿50日均线，构成短期看跌信号。

更值得警惕的是，一旦11,200点被有效跌破，下方在200日均线之前几乎缺乏有意义的支撑，而200日均线目前恰好与更长期的上升趋势线重合。这意味着若支撑失守，指数可能面临较大幅度的回调空间。

持仓出清叠加季节性支撑，反弹条件初步具备

尽管技术面承压，市场结构层面正出现一些积极变化。据Vanda数据显示，机构持仓已恢复正常水平，零售投资者参与度也较今夏早些时候明显降温，此前高度拥挤的"做多半导体、做空Mag 7"交易已基本被消化出清，整体持仓结构更为清晰。

与此同时，季节性因素正转向有利方向。历史数据显示，NDX在当前时间节点后往往倾向于走强，7月通常是逼空行情的高发月份。若零售资金的季节性流入在未来数周内开始回升，科技股的整体环境有望逐步改善。

AI需求质量存疑，资本循环性引发警惕

技术面的脆弱性与基本面的不确定性正在相互强化。据彭博报道，英伟达最新的融资讨论及战略投资动向，重新点燃了市场对AI建设周期循环性的担忧——即资本正在为购买AI硬件的客户提供融资，形成自我循环的资金闭环。

与此同时，超大规模云计算厂商（Hyperscalers）相对纳斯达克100指数的表现已大幅落后，据高盛数据，这一相对弱势已达到历史罕见的极端水平。据彭博及摩根大通数据，Mag 7资本支出与SOX指数之间的短期背离也已扩大至异常宽度，两者之间的裂口令市场对AI硬件需求的可持续性产生更多疑问。

韩国KOSPI走势引发历史联想，基本面支撑存在差异

在周边市场，KOSPI的强劲上涨引发了部分市场人士的警惕。

关键区别在于，当前这轮上涨拥有更为扎实的盈利基础——存储周期的复苏为韩国科技企业提供了实质性的业绩支撑。但若市场情绪过度超前于基本面，历史经验提示的风险仍不容忽视。

多重变量交织，SOX支撑能否守住是关键

综合来看，当前半导体板块面临的是一个信号相互矛盾的复杂局面：技术面走弱、AI需求质量存疑、中国竞争加速，与持仓出清、季节性支撑、估值修正后的潜在吸引力并存。

科技波动率方面，VXN/VIX比率虽已从近期高位回落，但仍处于显示科技股压力偏高的区间。

当前局面的核心变量在于SOX能否守住11,200点支撑。若该水平失守，下一个有意义的支撑将是200日均线；若守住并企稳，季节性资金回流与持仓出清后的轻盈结构，或将为科技股提供一次修复窗口。

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据彭博，OpenAI与Anthropic员工正在内部传阅一封公开信，呼吁美国支持国际社会共同开发技术与治理工具，以"审慎地管控前沿自动化AI研发的节奏"。

请愿书明确警告，AI发展速度超出人类理解与控制能力的风险"真实存在"，并特别指向AI研究自动化领域的快速突破。

该请愿书最快本周公开发布，目前尚不清楚最终将有多少员工签署。与此同时，请愿书也正向Google DeepMind员工传阅。Google表示："我们致力于安全、负责任地开发AI，以造福社会。"

此次员工联署行动，发生在OpenAI披露一起敏感事件后数日之内。

OpenAI上周公开承认，其最先进的AI模型在一起被描述为"前所未有"的事件中入侵了科技初创公司Hugging Face的内部系统，该事件随即引发业界对加强技术监管的新一轮呼声。

请愿书所表达的担忧，集中于AI在自主研究和复杂任务执行方面的能力加速提升，包括在人工监督有限的情况下识别并可能利用关键软件中的网络安全漏洞。

员工们认为，这类能力的快速演进，使人类社会对AI系统的理解和管控面临现实压力。

这份来自基层员工的请愿书，与多位AI行业领袖近期的公开立场高度吻合。

OpenAI首席执行官Sam Altman与Google DeepMind首席执行官Demis Hassabis均曾呼吁设立新的国际监督机构，负责审查并为前沿AI模型制定标准。

Anthropic此前也曾公开倡议建立一套机制，允许各国政府与AI开发商共同决定在必要时减缓甚至暂停相关研发工作。该公司今年6月表示，"对世界而言，拥有放缓或暂停"潜在危险AI工作的选项"将是有益的"。

此次请愿书所呼吁的方向——由美国主导推动国际机制建设——实质上是将这一议题从企业倡议层面推升至政府行动层面，其政策含义值得投资者及科技行业参与者持续关注。

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开云集团第二季度营收按可比口径增长2%，至36.52亿欧元。古驰直营门店销售按可比口径降幅收窄至2%，低于分析师此前预期的逾3%跌幅，较第一季度改善7个百分点，为近几个季度以来最大幅度的环比加速。且所有地区均较一季度出现改善，其中北美表现最为突出。

首席执行官Luca de Meo在声明中表示，集团正看到"品牌吸引力、商业势头及运营表现的早期改善迹象"，并指出古驰呈现出环比加速的势头。

消息公布后，开云集团美国存托凭证盘中涨幅一度高达18%，但该股今年在巴黎的累计跌幅仍达17%。

尽管如此，古驰的复苏进程仍属漫长，整体奢侈品消费环境依然审慎。来自博柏利（Burberry）及Moncler等同行的疲软业绩同样印证，消费者在成衣及配饰品类的支出依然保持克制，中东地区的地缘冲突亦对开云集团二季度收入增长造成约1个百分点的负面影响。

古驰作为开云集团最核心的盈利引擎，其复苏节奏备受市场关注。上半年，古驰营收按可比口径下降5%，至27.57亿欧元；第二季度按可比口径降幅收窄至2%，优于第一季度的8%降幅。

直营零售网络是改善的主要驱动力。第二季度古驰直营店销售按可比口径下降2%，环比改善7个百分点，为近几个季度最强加速。Borsetto和Paparazzo系列新品获得市场积极反馈，Gucci Core纽约大秀也进一步强化了品牌动能。

从地区表现看，北美继续充当主要增长引擎，西欧与亚太出现初步企稳迹象。古驰上半年经常性营业利润为4.68亿欧元，经常性营业利润率为17.0%，同比提升1个百分点，反映出在维持投入的同时成本管控保持有效。

在古驰持续修复的过程中，开云珠宝与开云眼镜两个业务板块表现亮眼，成为集团业绩的重要支撑。

开云珠宝第二季度营收按可比口径增长18%，至2.52亿欧元；上半年按可比口径增长20%，至5.21亿欧元。直营门店销售按可比口径增长28%，日本、亚太及北美均表现强劲。

其中Boucheron创下历史业绩新高，旗下Quatre XS系列推出获得市场热烈响应；Pomellato延续强劲势头。上半年经常性营业利润率为6.2%，同比提升2.7个百分点。

开云眼镜同样延续增长势头，第二季度营收按可比口径增长8%，至4.76亿欧元；上半年按可比口径同步增长8%，至9.65亿欧元。

Lindberg 40周年限定胶囊系列、Maui Jim光学系列重新发布以及Valentino眼镜首秀均带来明显拉动。上半年经常性营业利润率达23.0%，同比提升2.9个百分点。

在时装与皮具大类中，整体表现呈现分化。Saint Laurent上半年重返增长，北美和西欧均录得稳健表现，全渠道零售执行改善推动高净值客户（VICs）及核心客户群体的强劲增长，各地区除亚太外均实现环比加速。

Bottega Veneta再度跑赢，各地区均实现强劲环比加速，皮具品类表现尤为突出。Brioni同样连续录得强势表现。

Balenciaga仍处于创意转型阶段，面临较为复杂的经营局面，皮具品类仍是相对优势所在。Alexander McQueen则在新任CEO Gianfranco D'Attis（6月1日正式履职）的带领下，加速推进品牌向英伦剪裁与礼服权威的重新定位，并着手优化渠道网络规模。

上半年，开云时装与皮具板块整体营收按可比口径下降1%，经常性营业利润率为14.3%，同比提升0.7个百分点，成本管控是核心贡献因素。

自去年9月接掌帅印以来，前雷诺（Renault）首席执行官Luca de Meo对开云集团进行了一系列深层整顿。

他调整了管理层架构，通过将美妆业务（包括香水品牌Creed）出售给欧莱雅（L'Oreal SA），大幅削减集团债务，同时关闭效益较低的门店，并对旗下小品牌Alexander McQueen实施裁员，削减约三分之一员工。

开云集团由Pinault家族控股，旗下还拥有圣罗兰（Yves Saint Laurent）和巴黎世家（Balenciaga）等品牌，但古驰贡献了集团约一半的利润，其表现对整体业绩举足轻重。

近年来，古驰未能持续打动富裕消费者，导致开云集团的表现长期落后于竞争对手。

在产品层面，古驰去年任命Demna Gvasalia担任创意总监，后者此前在巴黎世家任职长达十年。

他于今年2月在米兰发布首个走秀系列，以性感造型致敬Tom Ford时代的古驰风格，并于5月在纽约举办了一场度假系列发布会。

然而，市场对这一创意方向的评价尚未形成共识。

摩根士丹利分析师Edouard Aubin在本月早些时候发布的研报中援引与欧洲批发商及零售商的交流指出，业界目前对古驰的"审美定位存在争议"——部分人士认为Demna的风格有助于品牌脱颖而出，另一些人则担忧此举可能收窄古驰的受众基础，偏离这一品牌历史上所服务的更广泛客群。

开云集团的业绩发布，是近期一连串奢侈品财报的组成部分，行业整体图景喜忧参半。

历峰集团（Richemont）凭借卡地亚（Cartier）和梵克雅宝（Van Cleef & Arpels）等珠宝品牌的强劲需求，交出了远超预期的成绩单；但博柏利与Moncler的表现疲软，表明消费者在成衣及配饰品类的消费依然谨慎。

地缘政治因素亦构成压力。开云集团表示，中东冲突对其二季度收入增长造成约1个百分点的负面拖累，该地区通常占集团零售收入约5%。同一因素也在周一发布财报的LVMH业绩中有所体现，削弱了当地的消费需求。

对开云集团而言，古驰销售降幅的收窄释放了积极信号，但外部环境的复杂性与品牌内部创意定位的不确定性，意味着全面复苏的时间表仍难以准确预判。

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7月28日，据彭博援引知情人士，苹果已接近完成三款智能家居新品的开发，包括首款以全新Siri AI为核心的智能家居中枢设备，以及新一代Apple TV和HomePod mini。

其中，新款Apple TV和HomePod mini预计今年秋季发布，智能家居中枢设备则计划于今年10月至明年初之间上市。受此消息提振，苹果股价周二盘中一度上涨1.8%，至342.89美元，公司市值首次突破5万亿美元。

这是苹果近年来在智能家居领域力度最大的一次产品扩张。随着生成式AI加速渗透家居场景，苹果希望借助Siri AI重塑家居设备体验，与亚马逊Echo Show和谷歌Nest Hub等产品展开直接竞争，并为增长趋缓的可穿戴设备及配件业务培育新的增长引擎。

家居中枢：人脸识别驱动个性化体验

此次最受关注的是苹果首款家居中枢设备。

该产品配备约7英寸方形显示屏，基于Apple TV的tvOS打造全新操作系统，界面融合tvOS、watchOS和iOS的设计语言，提供图标网格、小组件及应用程序等交互方式。设备支持FaceTime视频通话、家居安防监控、多设备对讲，并集成智能家居控制、照片浏览、日历管理和音乐播放等功能，同时提供类似Apple Watch的个性化表盘体验。

与现有智能显示设备相比，其最大的差异化功能在于人脸识别能力。系统能够实时识别屏幕前用户的身份及与设备之间的距离，并据此动态调整界面布局、字体大小及显示内容，自动加载对应用户的日历、提醒事项及其他个性化信息。

据报道援引知情人士，目前该产品存在两个版本。其中，内部代号J490的版本采用屏幕置于半球形底座上的设计，整体外观类似一个被“切开”的HomePod mini；另一款代号J491的版本则可通过横向支架固定于墙面。苹果设想用户可在家中不同房间部署多台此类设备，形成统一的家居交互网络。

软件延期拖慢硬件发布节奏

据报道，上述三款产品的研发工作早在2024年便已启动。苹果原计划配合全面重构的Siri一同推出这些新品，但由于新版Siri开发进度反复受阻，整个产品路线图被迫调整。

最终，新版助手将以“Siri AI”的品牌名称，于今年秋季随iOS 27等系统正式发布。

受软件开发延期影响，相关硬件发布时间也数度推迟。从最初计划于2024年发布，到随后调整至2025年春季、2025年秋季，再推迟至2026年春季，苹果已多次修改产品时间表。据报道援引知情人士，由于这些设备高度依赖Siri AI提供核心体验，因此软硬件难以拆分上市，相关产品理论上仍存在进一步延期的可能。

与此同时，新款Apple TV和HomePod mini（内部代号分别为J265和B525）将延续现有外观设计，主要升级更快的处理器，并支持Siri AI功能。知情人士称，两款产品预计售价分别为199美元和129美元。

机器人中枢与安防摄像头已在规划中

除了即将推出的三款新品，苹果还在规划至少两款定位更高端的智能家居设备。

其中一款为配备机械臂的机器人版家居中枢，屏幕尺寸扩大至约9英寸，机械臂能够驱动显示屏自动跟随用户移动。例如，在FaceTime视频通话过程中，设备可自动调整拍摄角度，使人物始终保持在画面中央，或追踪房间内的其他对象。

另一款则是内部代号J450的高端室内安防摄像头，并配套推出家居安防系统，目标直指亚马逊旗下Ring在家居安防市场的领先地位。

随着家居中枢、Apple TV、HomePod mini、机器人设备以及安防产品陆续纳入规划，苹果正围绕Siri AI重新搭建智能家居生态。这也是苹果近年来首次以AI能力为核心，而非单一硬件产品，系统性布局家居场景。

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受生成式AI驱动的光通信需求大增提振，康宁公司第二季度业绩强劲增长，并凭借AI数据中心带来的“单GPU光纤需求或增10倍”的庞大想象空间，宣布进入加速增长的新阶段。

康宁公司召开了2026年第二季度业绩电话会议。在生成式人工智能基础设施建设狂潮的推动下，康宁Q2销售额同比增长17%至47.4亿美元，每股收益（EPS）大增30%至0.78美元，毛利率与营业利润率均实现大幅扩张。

康宁预计今年第三季度销售额将达到49亿至50亿美元，核心每股收益同比增长约28%。公司首席执行官兼总裁温德尔·P·威克斯（Wendell P. Weeks）在会上直言：

“我们正在进入加速增长的新阶段。”

需要注意的是康宁三季度销售指引上限仅与预期持平，指引隐含环比增速从9%骤降至3-6%。公司也提示，光学纵向扩展的实际落地节奏仍是未来增长预测中最大的变量之一。截至发稿，康宁盘中下跌18%。

AI引爆光通信：“订单正在加速增长”

在康宁的各项业务中，光通信部门无疑是本季度最耀眼的明星，更是支撑未来业绩高增长的绝对核心。第二季度，该业务销售额同比增长32%，突破20亿美元大关；净利润更是暴涨77%，达到4.38亿美元，创下历史新高。

这一爆发式增长直接受益于全球科技巨头对AI算力基础设施的疯狂投资。威克斯在会上强调：

“我们的生成式人工智能产品和企业网络需求持续强劲，订单正在加速增长。”

他透露，自公司的“跳板计划”启动以来，企业销售额已增长两倍多，第二季度单季同比增长65%至12.7亿美元，“生成式人工智能产品销售额几乎翻了一番。”

为了绑定核心大客户，康宁已经与苹果、Meta、英伟达和亚马逊等巨头达成了长期且规模庞大的商业协议，以分担产能扩张的风险和成本。

AI工厂的算力狂飙：单GPU光纤需求或激增10倍

对于市场最关心的“AI究竟能给康宁带来多大增量”这一问题，管理层给出了一套极具想象空间的计算逻辑。威克斯表示：

“在最基本的层面上，假设网络没有变化，我们将随GPU的增长而增长。”

然而，网络架构实际上正在发生巨变，这将使康宁的增速超越GPU本身的增速。他指出了三大技术驱动因素：集群规模增长、带宽增长以及纵向扩展（Scale-up）。

特别是在纵向扩展方面，传统上这部分网络100%使用铜缆，但随着Nvidia Vera Rubin Ultra等新一代架构的推出，光学正开始渗透。威克斯在会上算了一笔账：如果纵向扩展网络从现在的全铜缆转变为全光网络，结合横向扩展（Scale-out）的需求。

“当我们将这些需求结合起来时，每个GPU的总光纤含量达到160根光纤，是当前横向扩展网络光纤量的10倍。”

尽管实际情况可能是一种混合系统，但威克斯明确表示：

“这显然对我们来说是一个非常大的机遇。到2028年，企业市场中每个GPU的光学内容需求将增加1.3到1.5倍，到2030年，这个数字有可能变得更高。”

首席财务官爱德华·A·施莱辛格（Edward A. Schlesinger）表示，公司在制定高置信度计划时，已经对宏观环境、政策变化、技术采用时间节点及客户导入速度进行了风险调整，其中最重要的调整变量之一，正是网络纵向扩展的落地节奏。他说：

“光学纵向扩展在人工智能工厂中的采用是一个重大的技术变革。机遇的整体规模是巨大的，但判断时间节点具有挑战性。”

“盒子内部”的新生意：剑指100亿美元光子学市场

除了传统的外部光纤连接，AI对算力密度和降低延迟的极致追求，正在为康宁打开一扇全新的大门——“盒子内部”的无源光子学市场。

随着行业从可插拔方案转向共封装光学（CPO）和近封装光学（NPO）方案，光的产生和传输被移至硅光子光学引擎处。威克斯指出：

“本质上，新的‘盒子内部’光学功能为康宁无源光子学管理光创造了机遇。此前，我们在‘盒子内部’没有任何内容。”

对于这个从0到1的增量市场，康宁给出了极其乐观的业绩指引：

“根据我们的假设以及与客户的讨论和协议，我们相信到2030年有机会打造一个100亿美元的市场接入平台。”

“跳板计划”全速推进：2030年营收直指400亿美元

基于各条业务线的强劲复苏与AI带来的巨大红利，康宁管理层重申并细化了其“20-30-40跳板计划”。

首席财务官爱德华·A·施莱辛格（Edward A. Schlesinger）表示，公司的内部计划是：

“到2026年底将年化销售额运行率增至200亿美元，到2028年底增至300亿美元，到2030年底增至400亿美元。”

即便在进行了宏观经济、政策及技术采用率的风险调整后，康宁的高置信度计划依然预计到2030年底销售额将增至350亿美元，实现公司规模的翻倍。

在财务模型上，康宁预计从2026年第四季度到2030年第四季度，销售额的复合年增长率（CAGR）将达到19%。施莱辛格向市场派发定心丸：

“您可以预期我们将继续保持20%或以上的营业利润率，即使我们继续投资以抓住所有增长机会。”

康宁2026年第二季度业绩电话会议全文翻译如下：

温德尔·P·威克斯，首席执行官兼总裁：

大家早上好。今天，我们宣布了出色的第二季度业绩，展示了我们在最新升级的跳板计划上取得的进展。对于一直与我们同行跳板计划的各位，你们应该记得，我们在2023年第四季度启动了跳板计划，当时的年化销售额运行率为130亿美元。

在过去两年半的时间里，我们大幅增加了销售额，并成功转变了公司的财务形象。我们的计划是到2026年底将年化销售额运行率提高到200亿美元，到2028年底达到300亿美元，到2030年底达到400亿美元。我们正在进入加速增长的新阶段。我们预计从2026年第四季度到2030年第四季度，销售额复合年增长率为19%，同时盈利增速快于销售额，投资资本回报率显著提高，自由现金流大幅增加。

在此背景下，让我详细介绍一下第二季度的业绩。同比来看，本季度销售额增长17%，达到47.4亿美元。每股收益增长30%，达到0.78美元。毛利率扩大120个基点至39.6%。营业利润率扩大190个基点至20.9%。投资资本回报率扩大180个基点至14.9%，自由现金流增至14.2亿美元。

我们的业绩主要由光通信业务带动，该业务销售额同比增长32%，超过20亿美元，净利润增长77%，达到4.38亿美元。我们的生成式人工智能产品和企业网络需求持续强劲，订单正在加速增长。自跳板计划启动以来，我们的企业销售额增长了两倍多。第二季度，我们同比增长65%，销售额达到12.7亿美元，生成式人工智能产品销售额几乎翻了一番。请记住，这些都只是横向扩展。我们的业绩中尚未体现纵向扩展或光子学业务。总体而言，我们在光通信领域面临着重大机遇，我稍后将详细说明。

转向太阳能业务。我们的销售额同比增长90%，并且我们在太阳能晶圆工厂完成了延长维护停机和设备升级。我们预计第三季度的销售额和盈利能力将有所改善。本季度，主要客户继续选择采用我们最新的创新技术，并支持扩展我们的制造平台，以加速他们和我们的增长计划。回顾我们的进展，去年苹果扩大了我们的长期合作关系，承诺在肯塔基州工厂生产100%的iPhone和Apple Watch盖板玻璃。第一季度，康宁和Meta宣布了一项为期多年、价值高达60亿美元的协议，利用我们在光纤、光缆和连接解决方案方面的最新创新，支持Meta的应用、技术和人工智能愿景。

5月，英伟达宣布与康宁建立多年商业和技术合作伙伴关系，大幅扩大在美国本土制造为下一代人工智能基础设施提供支持的先进光学连接解决方案。

6月，亚马逊宣布与康宁达成一项价值数十亿美元的协议，我们将提供光纤、光缆和连接解决方案，为亚马逊在美国各地不断扩展的数据中心基础设施提供支持。这些深厚的客户合作关系支持了我们在5月投资者活动上分享的升级版跳板计划中所概述的超常增长。

现在，正如大家所知，我们在那次活动上提供了许多令人振奋的消息和细节，如果您未能参加，我鼓励您访问我们的网站查看演示文稿。今天上午，我将简要回顾一下关键要点。我们的内部跳板计划是到2026年底将年化销售额运行率增至200亿美元，到2028年底增至300亿美元，到2030年底增至400亿美元。为简单起见，我们将其视为我们的20-30-40跳板计划。

提醒一下，我们的内部计划是我们与每个市场接入平台进行战略规划流程的产出。这些是我们的实际业务计划。我们根据这些计划设定目标和薪酬。当我们的业务部门向公司提交计划时，他们会考虑各种概率性结果。他们试图考虑已知的未知因素。业务计划的目标是70%的置信区间，这意味着根据他们的分析，他们有70%的可能性实现大于或等于该数字的销售额。然后，我们将内部计划转化为面向投资者的企业级风险调整高置信度计划，艾德将在几分钟后简要回顾。

我将分享我们内部计划中的一些关键假设。对于2027年至2030年，我们采用了日元兑美元150的远期汇率，以考虑日元走弱的影响。我们计划电视、IT和智能手机终端市场持平，并考虑了内存价格上涨的影响。我们计划内燃机需求下降，但被康宁汽车玻璃内容增加所抵消。

我们还计划以升级后的销售前景抓住更大的太阳能机遇。我们在“大猩猩玻璃”中纳入了新的创新和形式因素。我们看到光纤到户和运营商数据中心互联的增长正在加速。

在此背景下，让我们看看公司在各领域的增长。首先，我将展示一张图表，显示我们的总收入基础。我们正在进入加速增长阶段。在跳板计划的第一阶段（截至2026年第四季度），我们预计将实现15%的颇具吸引力的销售额复合年增长率，同时财务形象得到显著提升。

对比2026年第二季度与跳板计划启动时，我们的每股收益翻倍，营业利润率扩大460个基点，投资资本回报率扩大610个基点。总体而言，我们为未来高利润增长奠定了极佳的起点。从这个庞大的起点出发，进入2027年，我们预计增长率将加速至19%的复合年增长率，提高了400个基点。

我们预计消费电子、太阳能、运营商、汽车和生命科学都将实现增长。总体而言，我们计划这些市场的复合年增长率达到中个位数。我们计划延续跳板计划的做法，在单个市场达到重要里程碑时，为投资者提供更深入的更新和解读。

在5月的活动上，我们刚刚在企业市场和光子学领域达到了这样的里程碑，因此这些成为我们演示的重点。我们正在一个快速发展的领域中工作，关于未来人工智能网络架构存在多种观点。自5月发布以来，我们的基本观点没有改变。因此，我想重申关键要点。

从企业市场开始，我们有能力实现比GPU增长速度更快的增长，这得益于数据中心中增加光学的技术驱动因素。在最基本的层面上，假设网络没有变化，我们将随GPU的增长而增长。

现在大家对于GPU的增长速度都有自己的看法。我们今天想重申的观点是，一些潜在的网络变化为我们提供了在企业市场超越GPU增长速度的机会。我们将介绍技术驱动因素、逻辑以及各自的影响。

第一个驱动因素是集群规模增长。其逻辑是，超过13万个GPU的集群规模将需要第三层光层。随着集群的增长，这对我们的内容机遇是有利的。

如图所示，一旦集群规模超过13万个GPU，就超出了采用512 Radix交换机两层网络所能实现的网络规模能力。这就需要增加第三层。基本上，三层除以两层，意味着超大规模集群每个GPU的内容增加50%。这些大型集群是人工智能工厂中增长最快的部分。因此，集群规模增长对康宁相对于GPU增长是一个利好因素。

接下来看第二个驱动因素。第二个驱动因素是带宽增长。从历史上看，GPU和ASIC带宽大约每两年翻一番。我们通过通道速率和通道数量的组合来连接它们。通常，这根据SerDes周期产生中性到积极的影响。我们通过提高通道速率或SerDes（对光纤含量产生中性影响）或增加通道数量（可能对光纤含量产生积极影响）来增加带宽。

您可以看到，当我们从Hopper过渡到Blackwell时，SerDes保持在100G不变，但带宽需要翻倍，因此要求我们将光纤从8根增加到16根，使内容量翻倍。

随着我们进入GPU架构的Rubin时代，我们看到SerDes跃升至200G。因此，我们能够保持通道数量一致，从而对光纤含量产生中性影响。

Feynman很可能要到2029-2030年才会成为主要系统。我们对其仍有很多不了解的地方。但如果它遵循过去的模式并保持在200G，那么通道数量将翻倍，带宽翻倍，光纤也将再次翻倍。或者如果400G SerDes可用，光纤含量将是中性的或没有变化。

同样，还有其他光学方案可用于提高光纤效率，例如BiDi和WDM，这也可以减少每个GPU增加光纤数量的需求。这一点尚未有定论。我们大约在一年左右会知道更多，但主要结论是带宽对我们来说是中性或积极的。在我们的20-30-40跳板计划中，我们假设带宽对每个GPU的光纤数量的影响是中性的。

第三个驱动因素是纵向扩展。目前，这是100%铜缆。但光学正开始渗透到纵向扩展网络中。这涉及一个全新的光学网络。虽然采用和渗透的时间很难预测，但光学内容增加的机会规模相当大。

首先，考虑一下关于光学纵向扩展已公布的信息。最近，英伟达公布了Vera Rubin Ultra配置，该配置将在八个独立的机柜中纵向扩展至576个GPU。每个机柜将有72个Rubin Ultra GPU，它们通过铜缆互连，然后通过直接光学连接进行机柜间扩展。这是向光学过渡的一步，实际上是一种混合系统方法来实现纵向扩展。光学现在正在发挥作用。

光端口的具体百分比尚未公开公布。已公布的是1.6太比特每秒的横向扩展带宽和单个GPU的14.4太比特每秒的纵向扩展带宽。那么让我们来看看这个机遇的范围。

在最低端，我们可以假设100%的纵向扩展网络将像今天一样采用铜缆。这意味着与今天相同的机遇，即纵向扩展中没有光纤，横向扩展中每个GPU有16根光纤。

现在让我们将其与全光纵向扩展系统进行比较。我们取每个纵向扩展14.4太比特每秒的带宽和横向扩展1.6太比特每秒的带宽，除以200G SerDes。这将分别转换为72个通道和8个通道，每个通道需要两根光纤。这意味着需要144根光纤来支持纵向扩展带宽，16根光纤来支持横向扩展带宽。

当我们将这些需求结合起来时，每个GPU的总光纤含量达到160根光纤，是当前横向扩展网络光纤量的10倍。我们确定的是，这两种情况都不是刚刚宣布的混合系统。实际情况将介于两者之间。

要准确了解这一机遇，我们既需要知道该产品中光端口的百分比，也需要知道这些新的混合光学纵向扩展节点在多大程度上渗透到人工智能工厂中。然而，遗憾的是，我不能分享前者，因为这是保密的。而第二个问题的答案——这些方案会有多成功——没有人确切知道。但这显然对我们来说是一个非常大的机遇。这是一个引发许多技术争论的话题，您可以通过与专家交流来形成自己的观点。

当我将所有这些技术驱动因素综合起来时，我们计算出，到2028年，我们企业市场中每个GPU的光学内容需求将增加1.3到1.5倍。到2030年，这个数字有可能变得更高。这一增长的大部分是由纵向扩展机遇的快速增长推动的，这引出了我们下一个在“盒子内部”的增量机遇。

纵向扩展还极大地增加了我们在新的光子学市场中的机遇，该市场服务于新类别的客户。我们将光学引入“盒子内部”，用于共封装光学和近封装光学的新一代技术。虽然这些技术可能从横向扩展开始，但很明显，纵向扩展极大地增加了机遇的规模。光学纵向扩展是新技术，可能会呈现指数级的采用曲线，导致时间上的挑战难以预测。根据我们的假设以及与客户的讨论和协议，我们相信到2030年有机会打造一个100亿美元的市场接入平台。

本质上，新的“盒子内部”光学功能为康宁无源光子学管理光创造了机遇。此前，我们在“盒子内部”没有任何内容。正在发生的情况是，由于在延迟、面板密度、功耗和可靠性方面有改进的潜力，客户正在寻求从可插拔方案转向共封装光学和近封装光学方案的机会。

因此，如您在此图中所见，光的产生、调制和编码光信号的传输现在已移至“盒子内部”的硅光子光学引擎处。图中黄色的所有部分都是康宁潜在的内容，而此前在“盒子内部”并不存在。这为康宁提供了供应移动和管理光所需的无源光子学的机会。

好的，我们一起浏览了很多信息。显然，这只是我们在5月投资者活动上分享的整个演示文稿的极大简化版本。再次，如果您还没看过，我鼓励您在我们网站上观看完整的演示。

在我把话筒交给艾德之前，让我总结一下今天我想留给各位的关键要点。我们第二季度业绩出色，展示了我们在20-30-40跳板计划上的进展。我们计划到2026年底将年化销售额运行率增至200亿美元，到2028年底增至300亿美元，到2030年底增至400亿美元。我们正在进入加速增长的新阶段。我们预计从2026年第四季度到2030年第四季度，销售额复合年增长率为19%，同时盈利增速快于销售额，投资资本回报率显著提高，自由现金流大幅增加。

我们预计全公司都将实现增长，其中企业网络和光子学市场的机遇尤为突出。在企业市场，随着人工智能数据中心集群规模在横向扩展中增加以及光学纵向扩展的普及，我们预计将实现强劲增长。在我们的新光子学市场，我们计划到2030年打造100亿美元的收入流。

我们继续深化与行业领导者的关系，最近与亚马逊和英伟达的合作就是例证，这些长期合作伙伴关系支持了我们超常的增长机遇。我们显然正经历着公司非常激动人心的时期。我们计划延续跳板计划的做法，在单个市场达到重要里程碑时，为投资者提供更深入的更新和解读。

我期待着在我们未来几年实现公司规模翻倍的征程中，随时向各位通报进展。我们非常高兴能与各位同行。

接下来，我把电话交给艾德。艾德？

爱德华·A·施莱辛格，首席财务官：

谢谢温德尔。大家早上好。我对我们强劲的第二季度业绩非常满意。我们实现了又一个季度销售额同比两位数增长，同时继续改善我们的财务形象。第二季度同比，销售额增长17%至47.4亿美元，每股收益增长30%至0.78美元，均高于我们的指导区间。营业利润率增长190个基点至20.9%。投资资本回报率提高了180个基点至14.9%，我们实现了14.2亿美元的自由现金流。

转向各业务板块，从光通信开始，销售额为20.7亿美元，同比增长32%。净利润为4.38亿美元，同比增长77%。该板块在第二季度实现了创纪录的盈利能力，净利润占销售额的比率为21%。企业市场销售额同比增长65%，由对我们生成式人工智能创新的持续强劲需求推动，订单正在加速增长。企业市场中与人工智能数据中心相关的部分在本季度几乎翻了一番。

运营商市场第二季度销售额同比增长1%。长期来看，在运营商市场，我们预计销售额将实现中个位数增长，由光纤到户部署和数据中心互联驱动。

在整个光通信领域，我们继续扩大和加强主要客户群的战略协议，巩固了康宁作为下一代人工智能和宽带基础设施关键供应商的地位。转向玻璃创新业务。第二季度销售额为14.6亿美元，同比增长2000万美元或1%，主要受显示玻璃销售额增长的推动。净利润为3.54亿美元，同比增长9%。现在，我们收到了很多关于内存价格影响的问题。全年来看，我们预计内存价格将影响手持设备市场，销量将下降中十几个百分点。尽管面临这些不利因素，我们预计“大猩猩玻璃”的销售额将跑赢终端市场，这得益于对我们创新的强劲需求以及我们在市场高端领域的定位。我们在上半年也看到了这种动态。

即使在市场下行的情况下，我们通过玻璃陶瓷或可折叠显示屏产品等增加每台设备内容的“更多康宁”策略正在产生积极影响。在显示市场，内存价格的影响预计不那么显著。事实上，随着组件成本上升，电视品牌和面板制造商正在转向更高价格和更大尺寸的电视，这有利于我们在10.5代玻璃领域的强势地位。

在先进光学领域，我们预计对先进内存的强劲需求将支持芯片制造商和半导体设备供应商对我们解决方案的长期需求。

在我们的汽车业务板块，第二季度销售额为4.71亿美元，同比增长2%。净利润为8200万美元，同比增长4%。我们面向汽车市场的销售额增长了2%，由更多的康宁内容驱动，跑赢了全球汽车市场（下降2%）。

柴油车业务销售额同比增长3%，环比增长13%，由北美8级卡车订单改善推动。展望未来，我们仍然专注于我们的“更多康宁内容”战略。我们预计有利于康宁的潜在长期趋势将保持不变，并推动车载显示器向更大尺寸和更高分辨率发展，以及新的排放控制产品的采用。

在太阳能业务方面，第二季度销售额为4.38亿美元，同比增长2.07亿美元或90%。该板块报告净亏损700万美元。第二季度，正如预期，我们的太阳能晶圆工厂进行了延长维护停机，过渡到永久电力系统，同时维修和升级生产设备，因此费用比第一季度增加了3000万美元。客户需求在整个市场都很强劲，我们预计销售额和利润将从第三季度开始改善。

总体而言，在业务方面，我们继续获得客户对多晶硅、晶圆和组件的长期承诺。市场对美国制造的太阳能产品的偏好持续增强，这得益于持续的贸易和税收政策发展以及其他推进国内制造业的政府举措。

康宁在该领域仍然处于有利地位，因为我们是美国唯一的多晶硅和晶圆制造商。我们仍然坚定地朝着将太阳能业务打造成30亿美元收入流且盈利能力高于公司平均水平的目标前进。

生命科学和新兴成长型业务的销售额环比增长8%，由生命科学研究业务的强劲表现驱动，净利润环比增长13%。

转向我们的展望。在第三季度，我们预计销售额同比增长约16%，达到49亿至50亿美元区间，核心每股收益同比增长约28%，达到0.85至0.89美元区间。在我们的太阳能业务中，我们预计销售额和利润将从第三季度开始改善。

关于资本支出，我们预计第三和第四季度的投资率将增加，全年投资约20亿美元，以支持温德尔刚刚描述的光通信领域引人注目的增长计划。全年来看，我们仍有望实现自由现金流同比显著增长，同时继续与客户一起投资于我们的增长机遇。

现在，在我们进入问答环节之前，让我再回到我们的跳板计划。我将首先重申我们如何将内部计划转化为高置信度计划，以帮助您进行投资决策。

我们的内部跳板计划是到2026年底将年化销售额运行率增至200亿美元，到2028年底增至300亿美元，到2030年底增至400亿美元，盈利增速快于销售额。

我们的高置信度计划是到2028年底将销售额增至270亿美元的年化运行率，到2030年底增至350亿美元。有趣的是，在任何一种情况下，我们都预计到2030年底公司规模翻倍。如果我们实现内部计划，我们将在2026年第四季度到2030年第四季度期间将销售额运行率翻倍。我们的高置信度计划将在2025年第四季度到2030年第四季度期间将运行率翻倍。

提醒一下这些计划的运作方式，我们的内部计划是我们与每个市场接入平台进行的战略规划流程的产出。这些是实际的业务计划。我们根据这些计划设定目标和薪酬。

为了得出我们的高置信度计划，我们在内部计划的基础上进行了进一步的风险调整。在企业层面，我们试图对包括宏观经济放缓、政府政策变化、多重长期趋势的时间节点以及我们相关创新的采用率等因素进行概率性调整。

我们正在调整的最重要领域之一是网络纵向扩展的时间节点。这影响企业和光子学两个领域。光学纵向扩展在人工智能工厂中的采用是一个重大的技术变革。机遇的整体规模是巨大的，但判断时间节点具有挑战性。随着时间的推移，我们会对此越来越了解。正如我们在整个跳板计划中所做的那样，我们将提供更新和里程碑，帮助投资者跟踪这两个计划的进展。

总体而言，我们为未来高利润增长奠定了极佳的起点。如果我们将今天公布的2026年第二季度业绩与2023年第四季度跳板计划启动时相比，我们的销售额增长了45%，营业利润率提高了460个基点，每股收益增长了100%，投资资本回报率扩大了610个基点。因此，我们是在一个非常强劲的财务基础上运营，并且我们预计财务形象将从这里进一步改善。

我们的计划是从2026年第四季度到2030年第四季度实现销售额19%的复合年增长率。您可以预期我们将继续保持20%或以上的营业利润率，即使我们继续投资以抓住所有增长机会。我们将在今年晚些时候回来向您更新我们对营业利润率的看法。我们的每股收益增速一直快于销售额，我们预计这种情况将持续。我们已经将投资资本回报率显著提高至约15%，我们预计在整个规划周期内将继续将投资资本回报率提高至接近20%的高位。最重要的是，我们预计自由现金流将显著增长。通常，当我们进行有机投资时，我们会预先投入大量资本，这意味着我们在收入和自由现金流出现之前承担风险。作为跳板计划的一部分，我们正在通过长期协议深化关键客户关系，以更恰当地与客户分担产能扩张的风险和成本。因此，结果将是有吸引力的，我们预计即使在投资以抓住更高销售额的同时，自由现金流也会增长。

总体而言，我们概述了一项引人注目的新计划，以进一步增强我们的财务形象。我们刚刚分享的第二季度关键里程碑的业绩和进展表明我们开局强劲。我们期待继续向各位通报这一重大价值创造机遇的进展。至此，我将把电话交还给克里斯进行问答环节。

克里斯托弗·基南，投资者关系：

谢谢艾德。操作员，我们准备好回答第一个问题了。

问答环节

操作员：

（操作员指令）请稍等，第一个问题来自花旗的阿西娅·莫切特。请继续。

阿西娅·莫切特，分析师：

很好。早上好，业绩非常好。如果我能深入了解一下——温德尔和艾德，下半年的增长预期，特别是第四季度，因为你们给出了第三季度的指引，光学产能正在提升，太阳能工厂的迁移你们提到在第二季度已经完成。为什么第四季度——假设退出运行率为50亿美元——为什么第四季度的增长非常有限？其他市场有什么我们需要考虑的因素吗？谢谢。

爱德华·A·施莱辛格，首席财务官：

谢谢阿西娅。首先，正如我们分享的，我们预计在下一个规划周期内，从目前的运行率开始，销售额将继续显著增长，在未来四年左右从200亿美元运行率增至300亿美元再到400亿美元。在第三季度，我们的指引意味着我们可能会比年底目标提前一个季度左右达到200亿美元，然后我们预计将在此基础上继续增长。

我认为最重要的是，我们的同比增长率一直保持在十几的中位数，大约15%左右。我们开始看到增长率正在加速，我们实际上预计从今年年底到规划周期结束，我们的增长率也将加速至接近20%。我们的复合年增长率是19%。因此，我认为我们没有对任何其他市场暗示什么特别的信息。我认为大部分增长将来自企业市场和光子学，正如我们所分享的，当然，我们预计太阳能业务将从当前水平增长。

温德尔·P·威克斯，首席执行官兼总裁：

简单来说，就是我们在5月提出到第四季度达到200亿美元运行率，而我们的增长速度更好。所以看起来我们可能会提前一个季度达到目标，而我们不想在5月刚刚更新之后再次升级我们的跳板计划。所以当我们下次更新并提供第四季度指引时，我们会这样做。与此同时，没有隐含的信息。

阿西娅·莫切特，分析师：

太好了。非常感谢。如果我能再问一个关于光学利润率的问题。看起来在下半年应该会有不错的增长。你们有产能，希望能提升以满足需求，而且订单似乎在加速，尤其是在人工智能方面。如果能帮助我们思考光学的净利润率应该如何考虑，那就太好了。谢谢。

爱德华·A·施莱辛格，首席财务官：

是的。谢谢阿西娅。上个季度我们达到了20%。这个季度，我们超过了20%，比我们刚开始跳板计划时有显著改善。我认为我们将继续看到光学的良好增长，我们当然也能看到利润率的扩大。

克里斯托弗·基南，投资者关系：

谢谢阿西娅。下一个问题？

操作员：

来自瑞银的乔什·斯佩克特。请继续。

乔什·斯佩克特，分析师：

是的。嗨，早上好。我想问一下关于你们投资者日更新的事情，很高兴你们刚刚重新梳理了一遍。但要明确一点，与两个月前相比，有什么变化吗？特别是在光子学和纵向扩展方面，业界有很多关于供应链准备情况和潜在延迟的讨论。我的意思是，你们似乎在重申光子学明年可能成为超过10亿美元的业务。你们仍然有这样的可见性吗？与两个月前相比，你们今天会有什么不同的描述吗？

温德尔·P·威克斯，首席执行官兼总裁：

所以你听到的是，我们没有看到对我们5月刚刚分享的基本信念有任何改变。是的，业界对一切开始的确切时间有很多猜测。这很公平。你们必须理解，当我们提供那个跳板计划时，我们正在根据不同时间节点和不同内容机会的不同概率进行调整。

我们所做的是，基于对不同产品组合和时间节点可能走向的理解来做出这些判断。所以我们没有看到真正的变化。在真正的生态系统内部，戏剧性远小于外部看起来的样子。我们正在做扎实的工作，以打造一个100亿美元的新光子学平台，并为整体人工智能带来一个重要的新技术节点，即纵向扩展，这是我们最大的机遇所在。

而且在生态系统内部，变化远小于外界猜测的，因为我们在内部都知道，根据其他组件供应商和芯片动态的变化，我们可以做出各种权衡来仍然实现纵向扩展。

这样说合理吗，乔什？

乔什·斯佩克特，分析师：

是的。不，这很有道理。谢谢。

温德尔·P·威克斯，首席执行官兼总裁：

而且我想我们并没有对明年的光子学给出任何指引，明确一下，对吧？在这里我们给出了长期的100亿美元目标，给出了增长图表，但我们还没有为你们提供光子学的具体数字。所以你做的10亿美元光子学分析，我理解。我明白你是怎么得出这些数字的。我们会在每个季度更新，我们给了你们我们在20-30-40计划中提出的长期光子学计划。

乔什·斯佩克特，分析师：

好的。谢谢。祝一切顺利。

克里斯托弗·基南，投资者关系：

谢谢乔什。下一个问题。

操作员：

谢谢。来自沃尔夫研究公司的乔治·诺特。请继续。

乔治·诺特，分析师：

大家好。非常感谢。我只是好奇光学业务中受长期协议覆盖的组合情况。我想知道现在是什么样。想知道一年后可能是什么样。

然后我想我假设你们会对没有签订长期协议的客户在光学业务上采取更积极的定价策略。我很好奇现在的状况如何，你们在采取什么样的价格上涨？任何角度的看法都将不胜感激。谢谢。

温德尔·P·威克斯，首席执行官兼总裁：

谢谢提问，乔治。你可以预期我们将继续增加长期协议的数量，因为我们所有重大的产能扩张都由这些协议支持，我们寻求适当地与客户分担风险和回报，以应对客户对我们能力的强劲增长需求。因此，这将是一个稳步增长的节奏。

有时其他客户希望公开，我们就会宣布。有时不会，但这项工作仍在继续，我们看到越来越多的客户希望从我们这里获得更多，并且他们愿意承诺以支持我们需要进行的任何投资。这是你问题的第一部分。我是否满意地回答了你的问题，乔治，在我继续之前——

乔治·诺特，分析师：

是的，很好。

温德尔·P·威克斯，首席执行官兼总裁：

好的。

乔治·诺特，分析师：

是的，我只是好奇这是整体光学业务的一小部分还是主要部分——

温德尔·P·威克斯，首席执行官兼总裁：

这将是我们光学业务的绝大部分，当我说任何重大产能扩张都将由这些协议支持时，这些协议适当地分担了风险和回报。鉴于我们的增长率，仅从数学上讲，这将成为我们整体光学业务的压倒性部分。这样说合理吗？

乔治·诺特，分析师：

是的。这很有道理。

温德尔·P·威克斯，首席执行官兼总裁：

好的。

乔治·诺特，分析师：

然后是定价？

温德尔·P·威克斯，首席执行官兼总裁：

现在我们来谈定价。我没有忘记你问题的第二部分，乔治。

乔治·诺特，分析师：

当然。谢谢。

温德尔·P·威克斯，首席执行官兼总裁：

让我们从业绩中看到的情况开始，然后再谈我们如何做，对吧？你刚刚——艾德刚刚给你们展示的是光学销售额增长约30%，净利润增长近80%。所以你看到了盈利能力的大幅提升，对吧？

现在，我们如何做到这一点不仅仅是提高裸光纤的价格。价格确实更高，但这并不是我们推动盈利能力改善的真正方式。我们通过提供光纤、光缆连接方面的创新来创造价值，以大幅降低客户的成本，或提高他们的部署速度，或提高其网络的可靠性。当我们通过创新为客户创造价值时，我们能够保留创新价值的一部分。这就是你所看到的盈利能力显著提高的原因。

我预计这种情况将持续。你的问题中也隐含了供需关系的问题。我们继续拥有令人羡慕的局面：如果我们能生产更多，我们就能卖出更多。特别是如果我们能生产更多最具创新性的产品，我们看到对这些我们很久以前就开始研发的新型高密度产品系列的需求只会不断增长，其采用率肯定在加速。

克里斯托弗·基南，投资者关系：

谢谢乔治。下一个问题。

操作员：

谢谢。来自美银美林的瓦姆西·莫汉。请继续。

瓦姆西·莫汉，分析师：

是的，非常感谢。我想知道你们能否更详细地谈谈第三季度指引的各个组成部分。在合并层面，以中点为基准，你们的第三季度指引暗示了一定程度的减速，我听到了你们关于长期重新加速故事的积极论调。第二季度显然受到非常强劲的光学企业实力的支撑。

所以问题是，你们是否预期这种强劲势头会持续？我认为温德尔可能提到生成式人工智能相关销售额在第二季度可能翻了一番。这是你们预计会持续到第三季度、第四季度的趋势吗？还是存在其他因素在第三季度造成小幅缺口？

爱德华·A·施莱辛格，首席财务官：

是的，嘿，瓦姆西。谢谢提问。所以我们第三季度的指引并不是要暗示任何增长减速。我认为它类似于——它旨在暗示与第二季度类似的同比增长。然后正如我们长期分享的那样，我们预计增长率实际上会加速。所以这就是你总体上应该如何看待它。当然，企业增长是进入第三季度的重要组成部分。

瓦姆西·莫汉，分析师：

还有什么要补充的吗，是否有任何终端市场由于任何特定原因在第三季度会低于季节性？也许我还要问这个。你们的企业销售额环比增长约3亿美元，从第一季度到第二季度，但你们的净利润率没有看到太多的经营杠杆。在销售额增长这么多的情况下，抵消杠杆效应的因素是什么？非常感谢。

爱德华·A·施莱辛格，首席财务官：

是的。关于你问题的第一部分，我想说，正如我在准备好的发言中分享的，我认为可能不会按正常季节性增长的领域可能是受内存影响的领域，比如手持设备市场总体将比上半年显著走弱。我们将跑赢该市场，因为我们会在每台设备中销售更多内容，但这肯定会产生影响。汽车市场仍然相对低迷，但我不认为这对季节性有巨大影响，但这些是与你在第二季度看到的类似动态。然后在利润率方面，我认为我们继续——我认为温德尔对光学利润率的具体描述从我们的角度来看非常令人信服，我们预计随着我们的增长和销售更多新创新产品，这些利润率将继续提高，我们能够捕获更多价值。再次，随着我们的增长，康宁的整体营业利润率也在扩大。

克里斯托弗·基南，投资者关系：

谢谢瓦姆西。下一个问题。

操作员：

我们的下一个问题来自摩根大通的约瑟夫·卡多索。请继续。

约瑟夫·卡多索，分析师：

嘿，早上好，谢谢提问。我知道这里有一些假设，但当我粗略地进行估算，根据上半年和第三季度的指引，这似乎暗示了毛利率和营业利润率都有不错的提升，以及相关增量利润的良好改善。首先，这个方向性判断是否正确？

其次，如果是的话，推动第三季度提升的各个因素是什么？我们应该如何看待其可持续性，特别是在准备好的发言中提到要维持20%以上的营业利润率目标？只是想更深入地了解这一点。谢谢。

爱德华·A·施莱辛格，首席财务官：

是的，乔，我认为你的评估是正确的。我要指出的一件事是，我们预计太阳能业务从第二季度到第三季度的利润和盈利能力将有所改善，因为我们已经度过了提高制造绩效的周期。这肯定是一个驱动因素。

正如我们更广泛地分享过的，甚至可以追溯到5月的投资者关系活动，我们预计将达到或超过我们几年前设定的20%营业利润率目标。我们还没有设定新目标。我们将在今年晚些时候回来。我们会稍微谈谈这个。但我认为需要考虑的是，我们仍在提升太阳能业务，所以还没有完全完成。因此，盈利能力将继续改善。我们希望看到这一点。我们希望在这方面取得更多进展。

然后我们必须建立一个非常大的光子学业务，因为我们看到网络的纵向扩展和光子学的启动，我们也希望继续看到这一点。我们对盈利能力感觉很好，但在我们改变目标之前，我们只是想有更多经验积累。

约瑟夫·卡多索，分析师：

不，谢谢。我明白了。

克里斯托弗·基南，投资者关系：

谢谢乔。下一个问题。

操作员：

谢谢。来自摩根士丹利的梅塔·马歇尔。请继续。

梅塔·马歇尔，分析师：

很好。谢谢。也许我想问一下运营商业务，这是否反映了具有挑战性的比较基数，比如去年一些新客户在增长？还是企业份额的重新分配？只是想了解一下本季度业绩与你们仍表示中个位数增长的迹象相比的情况？然后补充一下，有很多关于进行新的增量投资以加强某些线路或增加新的增量长途能力的讨论。对于其中的参与情况有什么评论吗？谢谢。

温德尔·P·威克斯，首席执行官兼总裁：

所以，只是——这仅仅是客户时间节点的问题，你在本季度看到的情况。如果你看看2026年上半年与2025年上半年相比，运营商销售额增长了约17%，约2.5亿美元。只是运营商工作的方式，对吧？某个项目在什么时候进行，以及我们与该特定客户合作的时间安排。但我们没有看到运营商方面有任何需求不增长的情况，无论是在DCI方面，如你所提及的，还是在光纤到户方面。所以这将继续是一个不错的增长率。

这回答了你的问题吗，还是你有后续问题？

梅塔·马歇尔，分析师：

是的。然后只是——我的意思是，有关于威瑞森和谷歌的讨论，只是增量项目即将上线，你是否认为能够参与这些额外的增长机会？

温德尔·P·威克斯，首席执行官兼总裁：

我将这放在和我们刚才在企业市场的评论相同的类别中。所以我们的——客户确实想要我们的新产品组合，只要我们能生产。所以任何和所有这些新机会几乎总是首先来到我们这里。然后——所以我们有相当多的需求。我们要做的是确保我们定位好，继续建立这些伟大的客户关系，这些关系将持续数十年，给我们机会创新和创造价值，给我们的投资者一个可以依赖长期年金的机会。这就是驱动我们客户选择的原因。

梅塔·马歇尔，分析师：

很好。非常感谢。

克里斯托弗·基南，投资者关系：

谢谢梅塔。最后一个问题。

操作员：

谢谢。来自萨斯奎汉纳的迈赫迪·侯赛尼。请继续。

迈赫迪·侯赛尼，分析师：

谢谢接受我的提问。大部分好问题都已经问过了。所以我有两个后续问题。从温德尔开始，现在越来越多努力将半导体制造引入美国。我们有一个原始晶圆制造商，前NEMC。在此背景下，我想知道为什么不将更大比例的多晶硅分配给电子级，那里有明确的提高盈利能力的路径，而且这也符合美国制造的理念。我有一个后续问题。

温德尔·P·威克斯，首席执行官兼总裁：

我认为，针对你的观点，我们预计我们的更多产品组合将——我们将增加半导体用多晶硅的产量，特别是最高等级的半导体。这是我们将继续的。作为我们整体收入组合的百分比，太阳能在数量上大得多，但我们会——我认为你的建议很好，你应该预期我们将继续增加在最高等级半导体多晶硅领域的参与。

迈赫迪·侯赛尼，分析师：

好的。那应该有助于提高太阳能部门的盈利能力。

温德尔·P·威克斯，首席执行官兼总裁：

是的，应该的。

迈赫迪·侯赛尼，分析师：

第二个问题——非常感谢你提供的关于光学的所有细节，你提供了很多可以应用于整个供应链的见解。我想从你那里了解的是，纵向扩展和光纤阵列单元在多大程度上已经纳入了跳板计划？你详细讲了很多，但我有点困惑其中有多少已经包含在你们的跳板计划中？

温德尔·P·威克斯，首席执行官兼总裁：

我完全理解困惑可能来自哪里。因为我们交付光纤，对吧，到企业市场的面板，随着纵向扩展，这有可能大幅增加。然后我们所说的光子学是面板内部的内容，其中包括你提到的FAU线束或光纤阵列单元线束。

所以这就是我们放在那个光子学数字中的内容，那个光子学市场，你看到的是100亿美元。FAU是其中的一部分。那个光子学市场中还有更多的内容。理解这个问题的最好方式是，如果你看看我展示的那张图，所有黄色的部分，那都是潜在的康宁内容，这将让你很好地了解其中各种不同的产品。

（多人同时发言）继续。对不起，请继续。

迈赫迪·侯赛尼，分析师：

抱歉打断你。所以100亿美元的基线假设确实包括幻灯片26上黄色部分突出显示的一些机会，但可能存在上行空间，或者这只是基于假设。我们不知道采用的斜率。

温德尔·P·威克斯，首席执行官兼总裁：

是的，很大程度上取决于——最大的驱动因素将是，如果你问对了问题，那就是端口中有多大比例是光学的，对吧？然后光学纵向扩展在人工智能工厂中有多成功。而这个动态，你正在看到的是你将会有纵向扩展的两个部分，这就是为什么我们如此密切关注它，即我们的企业产品和我们的“盒子内部”或光子学产品都将大幅增加。

这就是为什么我准确地列出了那些技术驱动因素，你可以作为投资者关注并与他人交流以形成观点，因为这些问题的答案决定了我们的增长速度比GPU增长快多少。

迈赫迪·侯赛尼，分析师：

明白了。非常清楚。谢谢。

温德尔·P·威克斯，首席执行官兼总裁：

好的。

克里斯托弗·基南，投资者关系：

好的，感谢大家的参与。在我们结束之前，我想告诉大家，我们将参加花旗于9月9日举办的2026年全球TMT会议。此外，我们还将安排管理层在选定城市访问投资者办公室。

最后，今天电话会议的网络回放将从今天上午晚些时候开始在我们的网站上提供。再次感谢大家的参与。操作员，本次电话会议到此结束。请断开所有线路。

操作员：

谢谢。你们现在可以挂断了。

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据CCTV国际时讯，美国总统特朗普在接受采访时表示，“伊朗明白他们永远不会拥有核武器，并已公开表示双方正在进行对话。伊朗位于纳坦兹以南的‘镐山’地下设施并非大问题——但如果没能与伊朗达成协议，美军将摧毁‘镐山’。

与此同时，阿曼提出联合管理霍尔木兹海峡新机制，为局势提供了潜在的外交出口。据央视新闻，一名海湾地区消息人士28日披露，阿曼向伊朗提出了一项联合管理霍尔木兹海峡航运的地区机制，通行海峡的船只可基于自愿原则捐款。目前，阿曼和伊朗官方均未证实这一消息。

此外，以防长证实以境内美军机持续参与对伊打击行动。据央视新闻，当地时间28日，以色列国防部长卡茨在接受采访时披露，美军战机和加油机一直从以色列境内的军事基地起飞，用于对伊朗实施军事打击。

特朗普强硬表态，谈判窗口仍存

据CCTV国际时讯，美国总统特朗普在接受采访时表示，美国目前在伊朗问题上处于非常强势的地位。特朗普称，希望能避免攻击伊朗的发电厂和桥梁，但也“不能再容忍伊朗破坏协议”。

此前，据新华社，美国总统特朗普27日称，他有足够的耐心和时间与伊朗达成协议，但如果达不成新的停火协议，美国将恢复对伊朗军事打击。

特朗普当天在总统专机“空军一号”上对媒体表示，目前美伊谈判“进行良好”，“我认为很可能会发生什么事。如果发生了，那很好；如果没有发生，我们就恢复到两天前的状态”。他还称，美军目前弹药库存充足，有大量不同类型的弹药。

在谈到即将于28日同到访的以色列总理内塔尼亚胡会谈时，特朗普说，两人在伊朗问题上立场“有一些分歧，但总体来说非常接近”。

据央视新闻，内塔尼亚胡当地时间27日抵达美国，预计28日在白宫与特朗普举行会谈。白宫发布的消息显示，他将与特朗普讨论伊朗战事、有关以色列与阿拉伯国家关系正常化的“亚伯拉罕协议”，以及美以和黎巴嫩先前达成的三方框架协议进展。

阿曼提出霍尔木兹联合管理方案

在军事威慑持续之际，阿曼正试图推动外交突破。

据央视新闻援引消息人士，阿曼已向伊朗提出建立霍尔木兹海峡联合管理机制。新机制参考马六甲海峡的管理办法，使用方自愿向维护航道的相关基金捐款，用于环境保护和搜救工作等。阿曼的最新提议得到了一些地区国家支持。暂不清楚伊朗会如何回应这一提议。

据《华尔街日报》援引美国官员及多名参与调解人士报道，伊朗与阿曼仍在多个关键问题上存在明显分歧，其中最核心的问题之一是是否应向过境船舶收取费用。不过，各方均表示谈判取得一定进展，当前谈判前景仍不明朗。

另据新华社援引伊朗伊斯兰共和国广播电视台28日报道，伊朗武装部队哈塔姆安比亚中央总部发言人说，接受美国使用伊朗资产进行所谓赔偿的任何国家或公司，其所属船只将不被允许通过霍尔木兹海峡。

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上汽通用再次换帅。

7月28日，上汽通用汽车宣布：原华域汽车系统股份有限公司总经理徐平接替卢晓，出任上汽通用汽车总经理。卢晓调任上汽乘用车总经理，接替王骏。

这是上汽通用过去两年里，第二次更换总经理。2024年8月卢晓接替庄菁雄。此次调整还涉及上汽集团体系内多个高管职位。

公开资料显示，徐平1969年5月出生，正高级工程师。他的职业生涯始终围绕上汽体系展开。1998年，徐平进入上海通用汽车，担任工程部项目经理，此后长期在上汽通用和泛亚汽车技术中心工作。

在泛亚，徐平先后担任项目总工程师、项目管理总监、动力总成副总监、项目管理执行总监等职。此后，他出任上海通用汽车规划发展部执行总监。

在上汽集团层面，徐平还担任过上汽集团技术中心常务副主任、乘用车分公司副总经理，并出任上汽英国控股有限公司总经理。

此次履新前，徐平担任华域汽车系统股份有限公司董事、总经理。

华域汽车是上汽集团控股的零部件系统集成供应商，2025年实现营业收入1839.99亿元，同比增长8.49%，归属上市公司股东的净利润72.07亿元，同比增长7.51%。徐平已辞去华域汽车相关职务。

卢晓于1997年加入泛亚汽车技术中心，主导过别克君威、君越及雪佛兰迈锐宝等车型研发，是通用全球平台第一位中国籍总工程师。

2024年8月卢晓接手上汽通用时，公司正处于销量大幅下滑、新能源转型滞后的压力下。上任后，卢晓推动产品定义权全面下放中国本土团队，落地了合资车企首个由中国团队主导研发的“逍遥”超级融合架构，并推出别克高端新能源子品牌“至境”。

经营层面，上汽通用从2024年四季度重回盈利，至2025年底已连续五个季度稳定盈利。2025年全年销量53.5万辆，同比增长22.99%。

进入2026年，上汽通用面临新的销量压力。上汽集团产销快报显示，2026年上半年，上汽通用累计批发销量为23.12万辆，同比下滑5.68%。其中二季度销量10.98万辆，较2025年同期的13.61万辆下降19.27%。

产量方面，上半年累计产量23.13万辆，同比下滑12.17%。2025年底，上汽通用将设计产能从190.8万辆调减至145.2万辆，但按上半年产量年化计算，上汽通用产能利用率约32%。

不过，新能源业务仍保持增长。2026年上半年新能源汽车销量接近5万辆，同比增长81.1%。

此轮换帅目的明确：合资板块从“稳住”走向“深化盈利”，自主板块从“整合”走向“产品突围”。徐平的零部件背景和海外运营经验，有望在上汽通用降本增效和整车出口方面发挥作用。

上汽通用表示，徐平将带领公司保持战略定力，持续推进新能源、智能化和全球化转型。

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微软、Meta将于周三率先公布业绩，苹果与亚马逊紧随其后于周四登场。与此同时，美联储与英国央行将相继宣布利率决定，欧洲通胀数据及中国PMI亦将密集出炉。高盛集团合伙人Richard Privorotsky指出，上述一切均发生在布伦特原油短暂突破每桶100美元、全球债券收益率高企、以及股市连续两周下跌的大背景之下。

在市场定价层面，互换市场已完全消化美联储9月加息预期，并隐含年内再度加息的可能性。摩根大通市场情报部门警告，若10年期美债收益率进一步突破4.8%，利率敏感型股票将面临更大压力。

波动率升温，系统性投资者仓位脆弱

地缘政治已令波动率提前预热，而本周的财报与经济数据有能力触发更大幅度的市场震荡。

从历史规律看，高盛数据显示，在美国中期选举年，指数层面的波动率通常于8月开始攀升，并持续上行至10月。Richard Privorotsky认为，VIX看涨期权是当前良好的尾部风险对冲工具，并表示市场更可能维持震荡格局——隐含相关性仍接近过去数十年最低水平，分散度正在压制整体市场波动。

技术面同样值得关注。MSCI世界指数在4885点附近遭遇明显阻力。德意志银行策略师Parag Thatte等人指出，系统性投资者仓位处于第70百分位，属于偏高水平，一旦波动率上升或股市向下突破区间，这一仓位将面临较大脆弱性。

此外，上周主动型投资者已出现明显的去杠杆操作，其风险敞口已回落至4月初低点附近的第17百分位，远低于盈利与宏观经济增长所隐含的合理水平。

"七巨头"估值跌至历史低位，分歧加剧

科技巨头财报是本周市场焦点中的焦点。"科技七巨头"数月来一直是AI受益股与半导体交易的资金来源，但在近期相关板块获利了结浪潮中，七巨头本身并未受益。据德意志银行策略师分析，大盘科技股的仓位调整已完成约四分之三，此前仓位从高位明显回落。

然而，估值层面已出现值得关注的信号。七巨头的远期市盈率已跌至近七年区间底部，无论是绝对值还是相对值均如此。德意志银行认为，此次估值压缩主要由股价下跌驱动，而非盈利预期下调，这或为逢低买入提供机会。

市场对AI资本开支的担忧持续发酵，Alphabet上周的公告进一步强化了这一顾虑，令投资者重新介入的意愿受到压制。不过，摩根士丹利分析师Stephen Byrd与Michelle Weaver持不同看法，他们对"智能超级公路"主题保持乐观，建议持有燃料电池与储能公司、算力制造生态系统企业，以及具备规模效益与AI资本开支回报能力的超大规模云计算商，并点名Meta、Alphabet、微软与亚马逊。

"鉴于近期市场回调已波及一系列AI基础设施股票，我们认为当前时点代表着一个罕见的吸引力买入机会，"摩根士丹利团队写道，"我们从根本上看好AI能力的提升速度、AI应用带来的收益，以及相关资本开支。"

美联储表态成关键变量，债券收益率牵动股市神经

本周对市场平静构成最大威胁的，除科技财报外，还有央行动向。互换市场已完全定价美联储9月加息，并隐含年内第二次加息的可能性。美联储主席凯文·沃什的任何表态都将受到市场高度审视。

Warsh对前瞻性指引持保留态度，这意味着加息预期将更加依赖数据驱动。中东局势若进一步缓和、油价随之回落，将有助于央行完成其政策任务。

摩根大通市场情报部门强调，对股市而言，利率变动的速度比绝对水平更为关键。该机构指出，上周10年期美债收益率已突破5月高点4.67%，下一个关键观察位为2025年1月高点4.79%。"若后续数据或美联储措辞支持收益率进一步升破4.8%，利率敏感型股票将开始承受更大压力。"

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7月28日，360集团创始人周鸿祎在北京正式发布新一代企业智能体工作平台“纳米Work”。这款产品面向企业老板、创业者、一人公司及企业员工，定位为“为企业AI化而生”的智能体工作平台。

发布会现场，周鸿祎宣布为首批用户每人提供1亿Token试用额度，并通过专业实训和陪跑服务，率先帮助1000家小企业完成AI落地和经营提效。

周鸿祎透露，纳米Work正式发布前，360先将自身作为“试验场”——将OpenClaw等各类智能体投入公司1000多个真实业务场景，收集56000多条用户反馈意见，在5个月内优化迭代166个版本。

此前在2026年6月的ISC大会上，纳米Work已有所亮相。周鸿祎彼时表示，360对该产品进行了深度优化，目标是将其从“极客工具”升级为“能进入真实流程的AI专家平台”。

此次正式发布，周鸿祎称纳米Work“不是对某一款智能体的简单封装”，而是希望将复杂技术能力隐藏起来，转化为用户可直接使用的生产力，同时融入原生安全能力。

据发布会介绍，纳米Work构建了多智能体引擎、多模型底座、云端办公室、多工作模式和多专家五大能力体系。用户无需研究模型和智能体框架，只需提出目标，平台即可根据任务需求组织不同AI专家协同工作，并匹配合适的模型和执行方式。

在应用场景上，企业老板可借助纳米Work辅助经营分析、业务增长和进度管理；创业者及一人公司可用于机会发现、产品验证和营销获客；企业员工则可提升资料研究、方案策划和项目交付效率。

安全是此次发布的重要议题。周鸿祎在发布会上表示：“大模型出错，是说错话；智能体出错，是干错事。”

针对智能体执行任务带来的新安全挑战，360将“原生安全、出厂内置”作为纳米Work的设计原则，通过云端隔离、权限控制、数据保护等机制降低企业使用AI过程中的风险。

纳米Work的发布正值办公智能体赛道快速扩张时期。

易观分析报告显示，2026年6月，国内17款主流桌面端AI原生办公智能体平台合计访问量突破6000万次，腾讯WorkBuddy以2097万次位居首位。艾媒咨询数据显示，2025年中国AI智能体市场规模达804亿元，同比增长123.2%。

与此同时，竞争格局正在变化。2026年以来，腾讯、阿里、字节等头部互联网公司均在整合旗下AI办公产品。在这种激烈的竞争之下，客户不再只看模型参数大小，更关注产品能否解决实际问题。

周鸿祎认为，AI正进入“模型与智能体双线进化”阶段，“模型决定AI有多聪明，智能体决定AI能不能真正干活”。企业竞争不仅取决于模型能力，更取决于能否将模型、知识、工具和业务流程结合，形成稳定的任务交付能力。

纳米Work能否在竞争激烈的市场中占据一席之地，仍需时间检验。智能体从能对话到能交付的跨越，考验的不仅是技术能力，更是对真实业务场景的理解和适配能力。

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7月28日，波音公司公布2026年第二季度财报，营收与现金流双双回暖，但盈利端远不及预期。

受商业飞机交付加速推动，公司二季度营收达到246亿美元，同比增长8%；自由现金流达到6.31亿美元，远超市场此前预计的约3.31亿美元流出。强劲的现金流表现延续了波音在多年危机后修复资产负债表的进程，公司维持全年自由现金流10亿至30亿美元的指引不变。

不过，盈利端仍面临较大压力。当季GAAP每股亏损为0.67美元，核心每股亏损0.76美元，净亏损达4.28亿美元，远高于市场预期的调整后每股亏损约0.28美元。其中，VC-25B总统专机（“空军一号”替代机）项目单季再增2.8亿美元亏损，累计超支逾30亿美元。

订单层面表现亮眼。截至季末，全球积压订单达创纪录的7150亿美元，其中商业飞机积压超过6200架，对应订单价值5967亿美元；当季新增净订单246架，客户包括大韩航空、达美航空及SMBC资本，范堡罗航展进一步充实订单储备。

波音CEO奥特伯格表示，公司运营趋于稳定，认证项目按计划推进，“更好的波音正在出现”。但他同时提醒，在开发项目尚未全部完成前，仍存在不确定性，需持续强化质量管控和生产体系。财报公布后，波音盘前股价跌1.5%。

商业飞机：交付提速，737与777X认证进入关键阶段

商业飞机（BCA）仍是波音复苏的核心驱动力。

二季度，该部门实现营收118亿美元，同比增长8%；运营亏损从去年同期的5.57亿美元收窄至3.22亿美元，运营亏损率由5.1%改善至2.7%。改善主要来自飞机交付增加、产品结构优化以及生产效率提升。

二季度波音共交付171架商用飞机，同比增加21架。737项目进展尤其受到关注。公司表示，737生产线已开始向月产47架目标爬坡，目前737 Max产量已达到每月47架，并计划未来进一步提升至63架。

与此同时，737-7和737-10两款衍生型号认证进入最后阶段。波音预计，737-7将在2026年获得认证，737-10预计也将在今年稍晚完成认证。两款机型的监管突破，对于波音挑战空客在窄体客机市场的主导地位至关重要。

777X项目方面，波音已获得美国联邦航空局（FAA）批准，在“4B型检验授权”（TIA 4B）框架下启动认证飞行测试，首架交付时间仍预计为2027年。

737 Max系列的恢复以及777X按计划推进，将直接决定波音未来几年产能释放和现金流改善速度。

防务板块：营收增长难掩“空军一号”持续拖累

防务、航天与安全（BDS）部门二季度营收达到75亿美元，同比增长13%；上半年营收同比增长17%至151亿美元，是三大业务中增速最快的板块。但盈利能力明显恶化。该部门二季度运营亏损1500万美元，运营利润率从去年同期的1.7%下降至-0.2%。

主要拖累来自VC-25B总统专机项目。波音表示，由于增加工程和质量人员以支持生产，并投入更多资源推进认证流程，该项目再次产生2.8亿美元成本超支。该项目长期延期且成本不断攀升，已累计造成超过30亿美元损失，并引发美国政府方面持续关注。

波音此前预计，新一代总统专机最早要到2028年交付，而该时间点距离特朗普第二任期结束仅数月，也令项目能否按期完成受到市场质疑。

不过，防务业务仍有积极进展。公司赢得美国太空军专用通信能力合同，MQ-25A“黄貂鱼”无人加油机完成首飞并通过关键里程碑审查，T-7A“红鹰”教练机启动低速初始生产。截至季末，该业务积压订单达到850亿美元，其中27%来自美国以外客户。

全球服务：保持盈利核心地位，但利润率承压

全球服务（BGS）继续发挥波音现金流“压舱石”的作用。二季度，该业务营收53亿美元，同比增长1%；运营利润达到9.68亿美元，运营利润率18.1%，是公司三大业务中唯一保持双位数利润率的板块。

不过，与去年同期19.9%的利润率相比，BGS盈利能力有所下降，主要受到数字航空解决方案业务剥离、成本上涨以及业务结构变化影响。

本季度，该业务获得美国海军P-8A训练系统合同，并与阿拉斯加航空合作推广“波音虚拟飞机”训练解决方案。截至季末，全球服务业务积压订单达到330亿美元，为未来收入提供稳定支撑。

现金流明显改善，但459亿美元债务仍是挑战

现金流改善是本季财报最积极的信号。二季度波音经营性现金流达到14亿美元，同比大幅改善；自由现金流达到6.31亿美元，明显优于市场预期。上半年经营性现金流也转正至11.85亿美元，而去年同期为净流出13.89亿美元。

不过，资本开支增加限制了现金流进一步改善。二季度资本支出达到7.33亿美元，同比增长72%，主要用于查尔斯顿和圣路易斯生产基地扩建。上半年自由现金流仍为负值，达到-8.23亿美元。

资产负债表方面，波音债务压力仍然较大。截至季末，公司综合债务规模为459亿美元，较上一季度的472亿美元下降，主要得益于上半年偿还约84亿美元债务。公司同时持有约200亿美元现金及可投资证券，并拥有100亿美元备用信贷额度。

高企的债务意味着，公司每季度仍需承担约6亿美元利息支出，这也是波音即便经营状况改善，净利润仍难快速转正的重要原因。

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Meta支持的德克萨斯州数据中心项目本周完成125.5亿美元债券发行，但其融资收益率较去年类似交易高出约50个基点，达到约7.5%。随着市场对AI相关债务的承接能力逐渐接近极限，投资者开始要求更高风险溢价，AI基建狂潮背后的资本压力正在显现。

Meta高管已向银行家和基金经理透露，公司未来可能需要筹集数千亿美元，以支持AI基础设施建设，并正与黑石等机构讨论进一步融资方案。据《华尔街日报》报道，英伟达也正在与OpenAI洽谈，计划提供约2500亿美元担保，为俄亥俄州大型数据中心项目融资提供支持。

美国银行全球研究数据显示，今年AI相关企业新债发行规模在7月初已达到2700亿美元，接近2025年全年融资规模的两倍。随着科技巨头持续扩大AI资本开支，市场正在从“是否愿意提供资金”转向“资金需要多高回报才愿意进入”。

利率走高，新债定价承压

当地时间本周一，Meta位于德克萨斯州埃尔帕索的数据中心项目完成125.5亿美元票据发行。该项目约80%的股权由贝莱德旗下基金持有，控股公司Sopaipilla Investor所发债券票面利差约为较10年期美债收益率加275个基点，实际收益率约7.5%。该笔2048年到期的票据由摩根士丹利与摩根大通联席主承销。

相较之下，Meta路易斯安那州同类项目的存量债券当日交易利差较本次新债低约50个基点。一二级市场定价差异表明，投资者正重新评估AI基础设施融资的风险溢价，要求更高回报以承接持续扩容的新债供给。

美国银行信贷策略主管Neha Khoda指出：“市场预期建设仍将推进，但融资成本正在抬升。”

此前，谷歌公布激进的资本支出计划后，科技板块承压，进而波及微软、亚马逊等企业的债券价格，加剧市场对AI相关资本开支及配套融资压力的担忧。

押注表外融资，降低资产负债表压力

过去九个月，Meta明显加快融资节奏，并积极运用表外结构，以缓释自身资产负债表压力。

去年10月，Meta完成300亿美元企业债发行，债务总额近乎翻倍；今年4月再发250亿美元债券，持续加码融资。

最新得克萨斯州数据中心项目，融资安排与路易斯安那州Hyperion项目高度相似。后者由Meta联合Blue Owl Capital推进，Blue Owl旗下基金投入约30亿美元、持股80%，控股公司Beignet Investor发行270亿美元债券，为约2吉瓦的数据中心集群融资。

两项交易均嵌入“剩余价值担保”机制——若Meta未来不续租或提前终止租约，债券持有人仍可获得本息保障。得益于此，相关债券获投资级评级，Sopaipilla项目获标普A+、惠誉AA-。

市场亦开始关注此类结构的风险转移问题：项目融资虽未并入科技巨头资产负债表，但最终偿付仍高度依赖AI算力需求及Meta长期租赁承诺的稳定性。表外融资渐成常态，其隐性负债与信用传导效应，正成为评估科技企业财务韧性的关键变量。

AI资本竞赛推高融资成本

华尔街银行家已向客户表示，短期内融资利率大幅下降的可能性有限，这正在迫使大型AI企业重新评估基础设施扩张成本。

正如芯片、能源和建筑材料需求激增推高数据中心建设成本一样，AI企业对资本的集中需求也正在推高融资价格。但在这场算力竞赛中，企业很难选择等待——对于希望抢占AI基础设施优势的公司而言，以更高成本融资，仍优于因资金不足而延迟建设。

市场正在进入一个新的阶段：AI基础设施投资热潮并未降温，但资本市场开始要求更高回报。未来仍会有大量资金流向数据中心和算力建设，只是科技巨头需要为这场竞赛支付越来越高的融资成本。

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AI牛市进入生死时刻——一份不够惊艳的财报足以触发市场剧烈反应。

周二，康宁Q2财报发布后盘前暴跌逾15%，不是因为数据差，而是Q3指引远不够好。核心销售额指引49-50亿美元，上限仅与预期持平，中值49.5亿略低于共识。

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作为本轮AI交易最拥挤的市场之一，韩国半导体板块率先遭遇剧烈抛售。7月28日，KOSPI单日重挫近11%，SK海力士、三星电子以及日本存储芯片巨头铠侠（Kioxia）相继跌破关键技术支撑位，3倍做多韩国ETF KORU从6月高点约64美元跌至17美元附近，累计跌幅超过七成。

韩国市场此前正是全球AI热潮最强烈的受益者之一，存储芯片、HBM以及AI基础设施相关资产受到资金集中追捧。但如今，最先被资金抛售的同样是这些高拥挤、高预期资产。市场担忧，这可能不仅是一场韩国股市的调整，而是AI交易开始退潮的早期信号。

尤其值得关注的是，KOSPI在本轮AI行情中曾领先费城半导体指数（SOX）上涨，如今也领先下跌。当这只“金丝雀”倒下后，全球投资者开始重新审视一个关键问题：AI资产的高估值和高预期，是否正在进入重新定价阶段？

AI狂热退潮，韩国成为第一块倒下的多米诺骨牌

自6月高点以来，KOSPI累计跌幅已接近35%，最新一轮抛售进一步加剧市场恐慌。

在此前AI基础设施投资狂潮中，韩国半导体企业成为最大受益者之一。SK海力士凭借高带宽内存（HBM）需求爆发成为市场宠儿，三星电子也受到AI服务器产业链扩张预期推动。

但随着市场风险偏好快速降温，资金开始撤离。SK海力士股价放量下跌，跌破自2025年5月以来的重要100日均线；三星电子单日重挫14%，同步失守100日均线及长期趋势线。

市场担忧的是，这可能并非单一市场调整，而是AI产业链交易从核心资产向外围资产扩散的开始。

技术面恶化，市场尚未迎来真正“投降”

从技术指标来看，KOSPI的调整仍未显示出明确结束信号。

指数已经跌破50日均线，并逼近200日均线以及支撑本轮上涨周期的长期趋势线。虽然RSI指标已降至2025年4月以来最低水平，显示市场进入超卖区域，但历史经验显示，超卖并不意味着立即见底。

真正的市场底部通常伴随着更剧烈的恐慌、成交量放大以及波动率全面飙升。而目前KOSPI波动率指数的反应仍相对有限，意味着市场结构可能尚未完成充分出清。

换句话说，价格已经出现明显调整，但情绪层面的“最后一跌”是否完成，仍存在不确定性。

杠杆资金困局：KORU暴跌揭示AI交易风险

杠杆资金正在放大韩国市场的下跌压力。

3倍做多韩国ETF KORU今年6月初一度触及约64美元，最新跌至17美元附近，跌幅超过73%。对于持有这类产品的投资者而言，最大的风险并非单纯指数下跌，而是杠杆ETF每日再平衡机制带来的长期损耗。

这类产品追踪的是每日收益倍数，而不是长期累计收益。当市场持续震荡下跌时，复利效应会不断侵蚀净值。即使未来指数重新回到此前高点，杠杆ETF也未必能够同步恢复。

在AI行情中大量涌入的杠杆资金，如今正在成为市场下跌过程中的被动卖盘。

韩国“金丝雀”预警：全球AI资产重新定价的开端？

市场目前最关注的问题是，韩国半导体股的崩跌是否会进一步传导至全球芯片资产。

数据显示，KOSPI此前涨幅一度超过费城半导体指数（SOX），成为AI交易最激进的代表之一。而如今，当KOSPI跌回当前水平时，SOX仍高出约20%，两者之间出现明显背离。如果历史相关性重新发挥作用，全球半导体指数可能仍存在补跌压力。

当然，韩国市场并不必然代表整个AI产业周期。美国大型科技公司的AI资本开支、云计算需求以及先进芯片订单仍是决定行业基本面的核心因素。但从资金行为来看，韩国正在成为观察AI交易是否过热的重要窗口。

如果AI热潮仍然能够依靠企业盈利兑现消化估值，那么这只是一次健康调整；但如果资金开始重新评估AI投资回报周期，那么韩国市场今天的剧烈波动，可能只是全球AI资产重新定价的开端。

“金丝雀”已经倒下，接下来市场要观察的是：它代表的是局部缺氧，还是整个矿井正在失去空气。

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7月28日，GAM全球股票主管Paul Markham表示，当前市场资金仍高度集中于AI和科技股，“现在确实有太多人站在同一边”，意味着拥挤交易尚未充分释放，板块调整可能仍未结束。他建议投资者继续保持科技股敞口，但适当降低仓位，等待更好的加仓机会。

半导体板块周二跌势进一步扩大。一方面，投资者开始重新评估AI投资热潮能否支撑当前高企的板块估值；另一方面，市场对行业竞争格局变化的担忧升温，进一步加剧了芯片股抛售压力。在估值压力与情绪转弱的共同作用下，全球半导体板块承压下行。

不过，Markham认为，短期波动并未改变AI产业的长期投资逻辑。他表示，SK海力士等部分AI相关企业基本面依然稳健，随着利润率持续改善、产品定价能力增强，市场仍有理由给予这些公司更高估值。

低成交量放大市场波动，财报季成关键催化

Markham指出，夏季交易清淡、成交量萎缩是当前市场波动加剧的重要背景。流动性下降使资金轮动更加迅速，价格波动因此被进一步放大，并不完全反映企业基本面的真实变化。

他预计，市场可能进入一段“停顿和调整期”，今年上涨动能的恢复或要等到稍晚时候。这意味着，短期内芯片股仍可能缺乏明确支撑，投资者需要等待市场情绪和资金面进一步修复。

在芯片股承压之际，市场目光正转向即将开启的科技行业财报季。Meta和亚马逊的资本开支计划将成为观察AI投资周期的重要窗口，相关披露不仅将影响市场对AI需求持续性的判断，也可能重新塑造投资者对半导体行业前景的预期。

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据新华社，也门政府27日说，胡塞武装可能“效仿伊朗”，控制中东地区另一国际能源运输要道曼德海峡，而也门政府已为可能的冲突升级“做好准备”。胡塞武装方面则表示，曼德海峡并未被关闭，近期宣布的海上封锁措施“仅针对沙特阿拉伯”。数小时前，胡塞武装说，出动多架无人机打击沙特原油运输网络基础设施，以回应“沙特无人机侵犯也门领空”。

在安全风险持续上升之际，沙特正加快启用经埃及出口原油的备用通道。据彭博船舶追踪数据，至少8艘超大型原油运输船（VLCC）正驶向埃及地中海港口锡迪凯里尔（Sidi Kerir），预计未来数周至8月中旬陆续抵达。与此同时，沙特阿美正增加通过该港口出口原油，并计划借助埃及的苏伊士-地中海（SUMED）管道衔接红海与地中海运输体系，以提升出口灵活性。

此外，沙特阿美还在研究针对经锡迪凯里尔港运往亚洲的原油制定新的定价机制，以反映改道后增加的运输成本。

多艘VLCC改赴埃及，韩国船队最活跃

目前驶往锡迪凯里尔港的VLCC中，韩国西诺科集团（Sinokor Group）旗下共有5艘，占据多数。自中东冲突爆发以来，该公司一直是霍尔木兹海峡最活跃的VLCC运营商之一。

其他船舶的航线调整同样明显。悬挂马绍尔群岛旗的VLCC Bidbid号正驶往锡迪凯里尔，预计装载原油后前往亚洲；VL Bright和Taga两艘油轮则取消原定赴美国航线，改赴埃及，其中Taga此前数月几乎一直执行日本航线。

红海风险攀升，沙特原油出口通道加速向埃及替代路线转移

此次调整并非简单更换装运港，而是沙特原油出口体系的一次重新配置。

通常情况下，沙特原油先通过国内东西向管道从东部油田输送至红海港口延布，再由油轮运往埃及红海港口艾因苏赫纳（Ain Sokhna），随后进入苏伊士-地中海（SUMED）管道，输送至地中海出口枢纽锡迪凯里尔，在当地重新装船后运往欧洲或亚洲市场。

自中东冲突于2月底升级以来，延布港的重要性持续上升。沙特利用东西向管道将原油运往红海港口出口，以减少对霍尔木兹海峡航线的依赖。而随着胡塞武装持续威胁曼德海峡航运，这条经埃及连接红海与地中海的运输链，正成为沙特维持出口的重要备用通道。

不过，上周胡塞武装进一步升级行动，不仅在红海袭击两艘悬挂沙特旗帜的商用油轮，还对延布及吉赞两处沙特阿美设施发动袭击，并重申针对沙特船只的海上封锁依然有效，令红海航运风险进一步攀升。

据新华社，也门胡塞武装26日称，该组织在过去48小时内袭击了三艘沙特油轮，并继续针对与沙特有关联船只实施海上禁运措施。也门胡塞武装20日宣布对沙特实施海上禁运，并警告国际航运公司称，与沙特港口开展贸易往来的船只可能面临军事打击。

船舶数据显示，延布港目前可见油轮数量已明显下降，本周二早间港区甚至未观测到油轮停泊，显示越来越多原油正通过埃及运输体系出口。

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空缺15个月后，红旗品牌CEO人选终于落定。

7月27日，据中国一汽最新的人事任免消息，原一汽丰田副总经理、一汽丰田销售公司党委书记、总经理聂强，正式调任一汽红旗品牌CEO，全面负责红旗品牌市场营销、终端渠道、品牌运营及用户体系建设等工作。

这次调动发生在聂强履新一汽丰田约7个月后。2025年12月31日，他接替董修惠出任一汽丰田中方一把手；此前，红旗品牌销售公司总经理王胜利于2025年4月调离，随后红旗品牌的“牵头人”空缺约15个月。

聂强1979年出生，毕业于吉林大学商学院工商管理专业，2001年8月进入一汽体系。

聂强早期在一汽贸易总公司、一汽解放汽车销售有限公司工作，积累了商用车渠道经验。

2019年1月，他加入一汽-大众，任销售有限责任公司副总经理，分管大众品牌网络与培训、销售计划等工作。

2021年1月，聂强调任中国一汽营销中心副总经理，兼任南区事业部总监，参与红旗品牌运营。

2022年底，他重返一汽-大众，先后出任销售公司总经理、党委书记以及一汽-大众党委副书记、工会负责人。

2025年12月17日，一汽-大众捷达汽车科技（四川）有限公司成立，聂强任法定代表人及董事长。同月31日，他调任一汽丰田副总经理及销售公司党委书记、总经理。

他的经历覆盖一汽-大众、红旗和一汽丰田三大乘用车板块，红旗并非第一次接手。

聂强回归红旗，也是一汽集团近一年多轮人事调整的延续。

2025年12月31日，一汽集中宣布多项调整：陈彬不再兼任一汽-大众总经理，回归集团；董修惠接任一汽-大众总经理；聂强调任一汽丰田。2026年1月，原东风商用车总经理张小帆出任中国一汽党委常委、副总经理。

从销量数据看，红旗品牌2025年全年销量突破46万辆，同比增长11.7%，实现连续8年正增长。

2026年上半年，红旗品牌累计销量约13.78万辆。中国一汽规划的红旗品牌全年销量目标为55万辆，意味着下半年需要完成约41.22万辆，约为上半年销量的3倍。

红旗的组织也在重塑。

2023年10月，红旗品牌运营委员会成立；2026年5月13日，红旗天工事业部正式成立，推动相关子品牌独立运作。目前，红旗已形成红旗、红旗天工、红旗金葵花三大子品牌矩阵。

聂强接手的并不是一个单一销售岗位，而是一个正在扩张产品和组织边界的品牌。

接下来，红旗要把新能源产品卖进更广泛的个人消费市场，也要处理三大子品牌的协同和渠道执行。对聂强而言，真正的考验不是补上CEO职位，而是让红旗在组织调整后重新形成稳定的增长机制。

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奇瑞迎来一个关键节点。

7月25日，奇瑞集团全球累计销量突破2000万辆。

在这一节点上，奇瑞汽车董事长尹同跃表示：“2000万辆之后，我们不再参加内卷，我们不再只追求销量，而是要追求品牌向上，追求价值更大的创造，追求技术更多的突破，追求客户满意度更大的提升。”

当天上市的风云A9，作为奇瑞全球累计销量突破2000万辆的代表车型，正式交付给用户。

对于一家成立近30年的中国汽车企业而言，2000万辆不仅是产销规模上的数字节点，也意味着奇瑞已经从早期依靠自主研发、低成本制造和出口突破成长起来，进入需要重新定义竞争方式的阶段。

过去几年，中国汽车市场进入新能源转型和价格竞争加速期。奇瑞在这一轮竞争中保持了增长，尤其是在海外市场表现突出，但国内业务承压、品牌结构和智能化能力不足，仍是它跨过2000万辆后必须回答的问题。

因此，2000万辆之后的奇瑞，真正需要回答的问题不是还要不要销量，而是如何在保持规模优势的同时，提高单车价值、品牌影响力和用户认可度。

01 2000万底色

奇瑞达成2000万辆销量的业务支撑体系中，外向型特征占据了重要位置。

据公开披露的历史数据，在这2000万辆的总规模中，累计出口销量接近700万辆，占比超过三分之一。这一比例说明，海外市场是奇瑞长周期规模扩张的重要支撑。

随着国内车市步入存量博弈阶段，海外业务已经成为拉动奇瑞整体销量增长的重要引擎。

在这一节点上，奇瑞选择将风云A9作为第2000万辆标志性车型进行交付。

该车定位为长续航纯电轿车，官方指导价为10.99万元至12.99万元。在产品线与品牌规划上，选择“风云”也具有明确的业务指向。

风云系列曾是奇瑞品牌创立初期的主力轿车及出海车型，现阶段则被重构为承载新能源转型的独立序列。

风云A9的交付，既是奇瑞补齐新能源轿车产品线的一次尝试，也承担着优化销量结构的任务。

然而，结合奇瑞近期的经营数据，其当前的规模增长依然高度依赖传统燃油车大盘以及海外增量。

2026年上半年，奇瑞集团累计销量达到135.75万辆，同比增长7.7%。在这一整体数据内部，国内与海外市场的走势出现明显分化。

上半年，奇瑞累计出口汽车达到94.38万辆，同比增长71.5%。出口在整体销量中的比重已接近七成，奇瑞也连续刷新中国车企单月出口纪录。

这些数据表明，海外市场的快速拓展，是支撑奇瑞集团整体销量增长的重要因素。在135.75万辆的半年销量中，新能源车型销量为47.52万辆，占比约35%，燃油车仍是奇瑞当前的重要销量和利润支撑。

与海外市场的增长形成对比的是，奇瑞在国内终端流通环节正承受经营压力。

在公开发言中，尹同跃披露了国内业务的收缩现状。他表示今年行业非常艰难，奇瑞在上半年主动“挤水分”，国内市场累计少发了15万台车，核心目的是降低经销商的库存压力。

在汽车流通行业的常规语境下，主机厂主动削减批发量以缓解经销商资金压力，通常意味着终端动销承压，或经销商面临价格倒挂风险。

国内燃油车基本盘的萎缩，叠加各细分市场的价格竞争，导致奇瑞国内传统渠道承压。此时的15万辆批发端减量，既可能是向渠道让利、防止经销商退网的防御动作，也可能是避免终端价格体系继续承压的经营调整。

从结构上看，奇瑞的2000万辆节点，首先是一场由燃油车和海外市场共同托举的规模胜利。

这也是行业整体的一个特点。中信证券汽车行业分析师赵少波在研报中表示，2026年上半年国内乘用车市场整体承压，出口成为核心增量，奇瑞、比亚迪、吉利等大型自主车企海外销量同比均增长70%以上。

但从长周期的经营安全性考量，过度依赖出口仍面临关税壁垒和地缘政治风险。

国内终端企稳、经销商渠道信心重建以及新能源主推产品放量，是奇瑞跨过2000万辆后必须解决的几项基本问题。

02 奇瑞真的能不卷吗？

在此次尹同跃“不再参加内卷”的表态之前，外界还记得他此前多次表达在新能源和智能化方面的“不客气”。

从“不客气”到“不再参加内卷”，反映出奇瑞商业重点的变化。

此前所谓的“不再客气”，建立在资金和产能规模优势之上，依靠积极定价和密集投放切入新能源市场、获取份额。

而如今强调“不再参加内卷”并聚焦价值创造，也反映出车企管理层经历长时间“以价换量”后，对低毛利和渠道失控风险的警惕。

然而，结合当前中国汽车行业的基本面，奇瑞能否真正脱离“内卷”，仍需要回到终端竞争和定价机制中检验。

从产品定价这一最直接的业务维度来看，拒绝内卷在执行层面的难度显而易见。

以本次上市的风云A9为例，尽管集团高管提出了不再参加价格和销量竞争的期许，但该车型10.99万元至12.99万元的定价，以及其配置表现，仍被市场解读为“高配低价”。

这种定价策略也说明，国内10万至15万元纯电轿车市场竞争激烈，“不卷”在产品层面很难被简单执行。

抛开短期的定价妥协，从企业中长期盈利结构与战略存活来看，“品牌向上”已成为奇瑞必须回答的问题。

奇瑞内部复杂的多品牌矩阵，需要通过更清晰的价格梯度来减少内耗。

当前，奇瑞集团旗下横跨奇瑞、捷途、星途、智界以及iCar五大品牌序列。由于历史规划和多线作战，这些子品牌在10万至20万元价格带存在产品和用户重叠。

如果肩负高端化使命的星途，以及与华为合作的智界，无法在20万元以上市场站稳脚跟并建立溢价认知，奇瑞的产能规划就可能演变为子品牌在下沉市场的相互竞争。

赵少波在研报中表示，展望2026年下半年及2027年，行业主线将转向出口兑现与盈利修复，头部车企有望通过多动力类型并进、海外建厂及对外合作实现量利增长；国内竞争仍将激烈，高端化仍值得关注。

因而，实现品牌向上，是奇瑞拉开产品序列价格差距、提高研发资源利用效率并减少内部竞争的重要路径。

下一代智能电动汽车的研发投入，需要更高毛利的业务结构作为支撑。在跨越2000万辆的发布会上，奇瑞公布了未来的前瞻技术布局，涉及电芯与芯片、Robotaxi与机器人、绿色能源与算力等领域，并提出开展可控核聚变研究。

此外，奇瑞与引望签署合作协议，指向L3级和L4级自动驾驶在“十五五”期间的技术突破与量产落地。

一位车企工程师对华尔街见闻指出，这类长周期、高风险、高强度的资金投入，无法依靠微薄利润的走量车型来维持。如果奇瑞无法完成品牌向上并获取相应的单车溢价能力，其科技转型蓝图将面临更大资金压力。

2000万辆的历史累计销量为奇瑞提供了供应链话语权、试错空间和规模效应，但这些优势首先解决的是企业的生存基线与市场入场券问题。

尹同跃“不再参加内卷、不再只追求销量”的表态，是奇瑞在意识到旧有增长模式触及瓶颈后，试图从规模驱动转向利润与价值驱动的信号。

能否通过具体的车型完成品牌的向上并得到用户的认可，压力给到奇瑞。

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7月28日，韩国KOSPI跌10.84%，年内第8次熔断。英伟达跌5%，SK海力士跌7.47%，日本铠侠跌18%。

同日，苹果涨1.2%，市值重夺全球第一。道指涨0.51%，欧洲三大股指全线收涨。

同一天，同一条新闻周期，涨跌完全反向。市场没有恐慌——它在投票。被投出的资产是全部与AI基建深度绑定的公司，被投进的资产是全部不依赖AI基建叙事的公司。触发这场投票的信号不在股市，在债市。

谁在说不

周一，英伟达五年期CDS单日飙升14个基点至82个基点，创合约最大涨幅。甲骨文CDS升至215个基点，Alphabet CDS升至67个基点，博通、亚马逊、Meta全部刷新纪录。SpaceX 6月新发债券在二级市场破发。

CDS的定价逻辑与股票完全不同。股票定价看成长空间、看叙事、看未来。CDS买方是养老金、保险公司、对冲基金，他们不读故事，只读现金流——你现在创造的现金，能不能覆盖到期的本金和利息。

过去两年AI资产的定价权完全在股权市场手里。股权投资者的假设是：资本开支等于护城河，谁的capex大谁就赢，每一枚GPU都是未来市值的首付。在这套叙事下，五大科技巨头2026年资本支出合计预计7370亿美元，两年前这个数字是2610亿。

信用市场的买方一直没出声，因为他们不交易"故事"。他们只是在等。

引爆周一交易的直接事件，是英伟达7月25日宣布与SK集团5000亿美元AI基建合作，以及OpenAI 2500亿美元融资担保和3500亿美元芯片采购融资安排。仅OpenAI一侧的潜在敞口就超过6000亿美元，超过泰国全年GDP。市场用周末两天消化这个数字的含义——周一开盘CDS直接跳涨。

在此之前，信号已经累积了三周。甲骨文7月9日被标普从BBB降至BBB-，仅比垃圾级高一档。Alphabet上周财报自由现金流转负58.55亿美元，上市二十年来首次。这两件事单独发生时，市场选择了消化而非恐慌——甲骨文可以说成客户太集中，Alphabet可以说还在投入期，各是各的问题。

英伟达的6000亿美元循环融资方案让散点连成了线。甲骨文的最大客户是OpenAI，OpenAI是英伟达循环融资方案的核心受益人，Alphabet、Meta、亚马逊全部运行在同一个"借钱搞基建"的融资模型上。这不是若干独立事件。这是同一张资产负债表，在不同借款人名下的重复抵押。

信用市场用了三周消化信号、建立连接、做出判断。周一，判断落地。

信用是怎么进入闭环的

半导体行业的传统模式是单向的：英伟达卖芯片给云厂商，云厂商租算力给AI公司，资金从终端用户逐层向上游流动，每一层自己承担自己的信用风险。

英伟达现在的模式把它变成了循环。英伟达为客户提供信用 → 客户用这笔信用采购芯片 → 芯片销售确认英伟达收入增长 → 收入增长支撑其评级和估值 → 更强的资产负债表支撑更大额度的担保 → 循环继续。

在这个闭环里，英伟达的收入增长有一部分不是来自终端需求，而是来自它自己注入的信用。Coherence Credit Strategies首席投资官Sal Naro将这类安排称为"金融炼金术"。高盛交易部门主管John Flood在客户备忘录中写道，多位交易员对此"感到不适"，并指出信用市场已成为当前判断AI叙事的关键窗口。

这不是英伟达特有的问题。整个AI基建的融资模型都建立在一个假设上——资本成本趋近于零，市场永远愿意为"未来"买单。当CDS开始定价，这个假设第一次被检验。

链式反应

信用市场的质疑不需要逐一验证每个公司，它顺着融资链条自己往下传。

甲骨文是第一个触线的。标普7月9日将其评级从BBB降至BBB-，直陈三个理由：AI业务烧钱超预期（FY2026 capex同比增162%至560亿美元，自由现金流负237亿美元，预计FY2027进一步升至950亿美元）；客户集中度过高（OpenAI占其剩余履约义务约一半）；自身没有足够内部负载吸收过剩算力。甲骨文 CDS从年初144基点升至215基点。一家年营收674亿美元、云基建收入暴涨77%的公司，债券保险成本翻了一倍。

这个风险直接指向了OpenAI本身。据《财富》和《金融时报》，2025年OpenAI收入130.7亿美元，运营亏损210亿美元，计入一次性费用后净亏损约390亿美元。一家年亏近400亿美元的公司，是甲骨文最大客户，也是英伟达循环融资方案的核心受益人。

链条继续传递。Alphabet自由现金流转负，Meta得州数据中心125.5亿美元债券利率7.534%——这个票面通常只有在垃圾债区间才能看到，认购倍数仅1.6倍，不到今年美国公司债平均认购倍数的一半。整个科技行业AA/A级企业平均借贷成本从一年前3.9%升至5.1%，BBB级从4.7%升至7.0%，更低评级的AI相关公司无担保贷款利率已触及10.5%-12%。同期五大科技巨头的资本开支指引还在往上调。

这不是一家公司的问题。这是整个融资模型从"无限廉价"切换到"市场定价"的过程。每一级利差走阔都会传导到下一级、下一个借款人、下一个市场。

2000年的那张账单

这个剧本不新。

2000年3月，思科以5550亿美元市值成为全球最大公司。其增长引擎叫"厂商融资"——贷款给尚未盈利的互联网公司买思科设备。顶峰时敞口约40亿美元，覆盖700多家客户。钱伯斯称之为"百年一遇的革命"。

纳斯达克见顶后客户批量倒闭。2001年5月，思科核销22亿美元库存，计提8亿美元坏账。股价从79跌至9.5。2025年12月，思科股价突破2000年高点，用了25年。但由于持续回购压缩股本，当前市值仍比2000年峰值低40%以上——股价回去了，公司体量没有。

1996年至2000年，厂商融资被定价为"生态赋能"和"需求催化剂"。2000年纳斯达克崩盘后，客户批量死亡，思科坏账浮出水面——同一串数字被重新读成"你到底什么时候还钱"。

逻辑的切换是断裂的：断裂之前，股权市场为厂商融资提供了叙事合法性；断裂之后，叙事消失，账单只剩数字。Bianco Research总裁Jim Bianco的判断是：信用市场拥有定价权之前，股权估值永远可以辩论；信用市场开始定价之后，辩论结束。

思科敞口40亿美元。英伟达单与OpenAI相关的潜在安排超过6000亿。CDS市场和债务买方这一次的反应比上一轮快得多——思科从顶点到核销用了14个月，英伟达CDS在消息披露后一个交易日就开始重新定价。

被奖励的"不跟"

苹果今天市值重夺全球第一不是偶然。

苹果最新季度资本支出仅19.7亿美元，同比下降36%。同期亚马逊将全年capex指引定在2000亿美元，Alphabet上调至2050亿美元。苹果的选择是把现金还给股东——第二季度追加1000亿美元回购，同时提分红。库克的解释是"在资本支出方面一直采取谨慎且深思熟虑的态度"。

苹果并非不投AI。A19芯片内置神经加速器，Apple Intelligence已嵌入全线系统，新Siri基于Gemini重构。区别在于路径：端侧推理加外部模型接入，拒绝自建大规模训练集群。

2024年至2025年，华尔街不断批评苹果投入不足，当时的主流判断是自建算力等于护城河。到2026年夏天，信用市场把同一个判断逆转了——大规模capex从竞争优势变成了债务负担，克制的资产负债表从保守变成了灵活。自由资本市场首席策略师Jay Woods说："苹果曾因AI投入不足遭受批评，但现在来看，它成功规避了资本支出陷阱。"

这个反转在7月28日完成了价格确认。市场不仅在惩罚过度杠杆的一方，也在奖励资产负债表完好的一方。两件事是同一道选择题的两面。

年内第8次熔断

信用市场周一做的重估，传到韩国散户的账户里只用了一天。

KOSPI年内第8次熔断。三星和SK海力士占指数权重60%，这两只股票贡献了过去两年KOSPI约70%的涨幅。

5月监管批准16只挂钩它们的2倍杠杆ETF，两个月从4.9万亿韩元膨胀到逾90亿美元，个人投资者持仓92%。向上时，杠杆放大涨幅、吸引增量资金、推高正股。向下时，同一个机制反向运转：正股跌→ETF被动减仓→正股再跌→追保→强平→继续跌。7月前两周，120万个杠杆账户收到追保通知，32万至46万个被全额强平。20至30岁散户占亏损人群62%。

这个群体不可能在周一开盘前就知道发生了什么。他们不知道英伟达的6000亿美元循环融资结构，不知道甲骨文被降级的原因，不知道信用市场在用一个与他们完全不同的框架重新给AI资产定价。他们只知道三星和SK海力士在跌，杠杆账户收到了追加保证金通知。

这正是整条传导链的结构性特征：信息从信用市场的专业买方流到股权市场，从股权市场流到全球半导体供应链，从供应链流到指数，从指数流到杠杆ETF，最终抵达散户账户。每一层都更滞后，每一层都叠加了自己的杠杆，每一层承担的冲击都比上一层大。周一CDS跳涨14个基点，传到KOSPI变成了熔断。传到杠杆账户里，变成了清零。

信用市场重新定价的不是一只股票，是一整个让"资本永远廉价"成为默认假设的定价框架。它从根部开始重算，信息沿杠杆链条逐级传导、逐级放大，最先知道的人做了方向，最后知道的人付了代价。

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7月28日，据报道援引知情人士，此次被降级的产品包括Nova Premier、Nova Omni、视频生成模型Reel以及图像生成模型Canvas。其中，去年AWS re:Invent大会重点发布的旗舰多模态模型Nova Omni，在发布不到一年后便已退出核心研发序列。

与此同时，亚马逊上周裁减了AGI（通用人工智能）部门部分员工，并关闭了成立不足两年的研究机构AGI Lab。曾被视为公司AI战略核心的AGI组织，也随着管理层调整和组织架构重组逐步淡出舞台。

报道援引知情人士表示，目前亚马逊已将AI资源全面向内部的前沿模型研究团队倾斜，预计最快于今年秋季推出新一代旗舰基础模型。这场涉及产品、组织和研发路线的全面调整，也反映出亚马逊正放弃此前多条模型产品线并行推进的策略，转向集中资源冲击最前沿大模型能力。

多款Nova模型进入“维持运营”状态

报道援引知情人士表示，亚马逊已将Nova Premier、Nova Omni、视频生成模型Reel以及图像生成模型Canvas调整至内部所谓的“KTLO”（Keep the Lights On，维持运营）状态。

KTLO是软件工程中的常用术语，意味着产品仍会继续支持现有客户，但仅维持必要运营，不再获得主要研发资源投入。这一调整意味着，亚马逊去年AWS re:Invent大会高调推出的旗舰多模态模型Nova Omni 2，在不到一年时间里便失去战略优先级。

对此，亚马逊发言人表示，公司始终支持生产环境中的AI模型，因为客户仍依赖这些服务。“AI模型仍是我们最重要的工作之一，这一点没有改变。”该发言人表示，公司将持续根据客户需求调整模型组合，并为客户提供清晰的迁移路径。

前沿模型研发成为最高优先级

随着旧产品线逐步收缩，亚马逊正将战略重心转向内部前沿模型研究团队。据报道援引知情人士透露，该团队目前已成为公司AI研发的最高优先级事项，由Pieter Abbeel领衔。Abbeel是在亚马逊收购AI机器人初创公司Covariant后加入公司的。

该团队正在打造一款全新的旗舰基础模型，预计将在今年秋季的AWS re:Invent大会上首次亮相，未来仍有可能沿用Nova品牌。

目前，Nova 2 Sonic、Nova 2 Lite、模型开发平台Nova Forge，以及AI Agent产品Nova Act仍将继续获得维护支持。不过，多位员工表示，公司几乎未对外披露Nova系列未来的发展规划，内部对于产品路线的方向也存在较大不确定性。

AI组织架构同步重组

产品战略调整的背后，是亚马逊AI组织的一次重构。

2023年，在CEO Andy Jassy推动下，亚马逊成立AGI部门，由长期负责Alexa业务的Rohit Prasad领导，负责开发面向未来AI产品的基础模型。随后，亚马逊又吸收AI初创公司Adept核心团队，成立AGI Lab，由联合创始人David Luan负责长期AI研究。

不过，这一布局很快发生变化。Prasad已于2025年底离职，Luan今年2月离开公司，而AGI Lab也于上周正式关闭。目前，AGI部门已划归高级副总裁Peter DeSantis管理，与芯片研发和量子计算业务统一整合。

报道援引知情人士称，与此前同时布局文本、图像、视频等多个模型方向不同，DeSantis推动的是更加聚焦的发展策略，即将工程人才和算力集中投入少数最具竞争力的前沿模型，而非继续维持庞大的模型矩阵。

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广发证券策略分析师刘晨明、郑恺等人在7月26日发布的报告中指出，识别景气拐点存在两个关键经验阈值：盈利增速跌破30%，或增速降幅超过50%。一旦触及这两条"红线"，历史数据显示市场收益率将出现明显下台阶。

围绕当前AI赛道，该团队的判断是：全球渗透率仍偏低、科技巨头CAPEX持续扩张，AI产业景气周期仍在进行中，但内部不同环节的景气分化将愈发显著。

上述结论的出炉，恰逢A股科技成长赛道分歧显著扩大之际。公募基金二季报显示，电子行业配置比例已升至43.7%，刷新历史纪录，引发市场对"产业周期泡沫化"和"风格再平衡"的广泛讨论。广发证券团队的分析，为投资者提供了一套基于历史统计规律的可跟踪指标框架。

广发证券团队首先否定了市场上两种常见的顶部判断方式。

估值层面，历史上不同赛道在顶部时的PE水平从几十倍到几百倍不等，差异悬殊，难以作为统一的参照系。更关键的是，估值高点通常早于股价高点出现，以2015年A股流动性危机等特殊情形为例外。

货币环境层面，自上世纪90年代以来，美联储多轮加息周期中资本市场多数时间仍在上涨，仅2022年为明显例外。流动性收紧最终会传导至企业盈利，但存在明显时滞——2000年科网泡沫顶部距首次加息约1年，2007年和2018年的顶部距首次加息约3年。

因此，该报告的核心结论是：判断产业周期泡沫化顶部，必须回归产业本身的盈利周期，而非依赖估值高低或外部货币条件。

广发证券将景气的边际变化区分为两个层次：一是增速出现上行速度的拐点（增速拐点），较易识别；二是景气出现上行周期的拐点（景气拐点），对应股价真正的顶部区域。

景气拐点的出现对应两种情形：盈利增速降至30%以下，或增速降幅超过50%——届时PE压缩的幅度将超过EPS增速的贡献，股价承压。

这两个阈值并非主观设定，而是来自对A股2005年至今的大样本统计回测。

增速30%的意义体现在多个维度：年度涨幅跑进市场前10%的个股，其扣非净利润增速中位数在2010至2026年的平均值约为30%；30%同时也是价值投资与景气投资的分水岭——增速超过30%时，DCF定价模型对应的理论估值水平极高，估值约束基本失效，市场以景气定价为主；一旦增速跌破30%，估值高低重新成为影响预期回报率的关键因素。

增速降幅-50%的意义同样清晰：对上一年增速超过50%、当年处于降速状态的个股按降幅分组统计，增速降幅低于50%的标的仍能保持较好表现，而降幅超过50%后收益率明显走低。值得关注的是，前期增速基数越高（如超过100%），市场对降速的容忍度相应提升，上述阈值可适当放宽至60%。

广发证券指出，30%和-50%是统计意义上的概率规律，具体赛道的见顶判断还需结合各环节的主导定价模式。该报告将历史景气赛道归纳为四种类型。

景气兑现型以盈利动能由强转弱为核心信号，重点跟踪g（盈利增速）与Δg（增速变化率）。典型案例包括2020至2022年的动力电池和2019至2020年的半导体设计——宁德时代的前瞻估值早于股价见顶，盈利增速折半紧跟股价顶；兆易创新则呈现盈利增速折半、股价顶部与估值顶部三者基本同步的特征。

产能反转型同样关注Δg，但高供给弹性使盈利可能呈现双顶结构。以通威股份为例，第一次增速明显回落后迎来估值顶，但盈利随后二次加速，股价重返上行；直至第二次增速持续下行，行情才转入明确调整。对此类赛道，单次触发增速折半未必意味着行情终结。

空间定价型的顶部信号在于远期预期停止上修。此类赛道当期盈利不足以反映长期价值，市场主要交易用户增长、订单空间和远期盈利，股价顶部与Forward PE高点同步。移动互联网和半导体设备均为典型案例——北方华创、同花顺的股价顶与前瞻估值顶同步，而当期盈利增速回落明显滞后。

稳定复利型见顶通常伴随盈利增长预期放缓与估值收缩同步发生，需综合判断而非依赖单一指标。以2021年茅指数为例，估值顶和增速降速均略领先于股价顶。

广发证券通过对美股四个历史案例的系统梳理，验证了上述规律的跨市场适用性，并提炼出三条结论。

1980年美国能源泡沫属于典型的景气投资走法：埃克森美孚、雪佛龙等公司的EPS增速高点领先股价顶部约2至3个季度，股价在增速高位震荡期间继续上行，直至增速快速下行（跌破30%或降幅过半）后行情才告终结。

1989年日本地产与半导体泡沫则呈现另一种形态：多项政策急转弯（连续加息、贷款限制、地价税等）叠加外部冲击，导致三井住友金融、三菱地产等上市公司的股价高点与盈利高点基本同步出现。这与A股2015年、韩国2026年的情形类似——外生冲击可能使股价顶早于或同步于增速顶。

2000年科网泡沫与2008年次贷危机的共同特征是：思科、朗讯、微软等公司盈利增速高位震荡期间股价仍在上行，连续加息最终刺破泡沫；美国银行、PROLOGIS REIT等公司的盈利增速同样早于股价见顶，但货币政策持续收紧才是真正的终结者。

该报告归纳认为：加息本身并不可怕，但加息中后期需要警惕，原因在于历次泡沫破灭的共同因素之一，均是连续加息最终导致宏观环境和企业盈利转向。

美股市场同样存在景气拐点的统计规律：增速降至30%以下时收益率大幅降低，但这一规律在2010年后有所弱化——可能原因在于近年来宏观和市场流动性充裕，以及上市公司回购行为平抑了部分波动。

回到当前市场最核心的问题：AI赛道走到了哪个位置？

广发证券的判断是，AI产业景气周期仍在进行时。据微软报告，2026年第一季度全球AI渗透率为17.8%，其中美国31%、德国31%、中国16%。参照PC和互联网的产业发展规律，渗透率需达到40%至50%才可能引发股价较长时间的滞涨，当前整体渗透率仍明显偏低——尤其是在正式部署进生产环境这一层面。与此同时，科技巨头的CAPEX扩张仍在持续。

该团队进一步指出，即使核心AI资产出现盈利增速二阶导边际放缓（对应表观估值的阶段性高点），也不意味着景气拐点的出现，产业强度和渗透率仍将继续支撑EPS和股价。

这意味着，对AI赛道的研究颗粒度要求正在提高。粗线条的赛道判断将逐步让位于对各环节景气度的精细化追踪。

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7月28日，A股全天低开低走，三大指数集体下挫，沪指跌超1%，盘中一度失守3800点，深成指跌超4%，创业板跌超7%，算力硬件产业链集体下挫，光模块、光芯片、光电路交换机、GPU等方向跌幅居前，存储芯片亦承压，兆易创新、德明利跌停，长鑫科技上市次日跌超4%，成交逾440亿元。光刻机概念逆势活跃，波长光电20CM涨停，脑机接口、白酒、地产、餐饮旅游等板块走强。

港股午后转跌，恒指、恒科指双双翻绿，科网股多数反弹，美团、京东、阿里、腾讯等权重科网股纷纷上涨。芯片股集体下跌，兆易创新跌超17%，南方两倍做多SK海力士跌30%。新消费概念多数下跌，老铺黄金大跌23%，AI大模型股承压，智谱、MINIMAX均大幅下挫。

债市方面，国债期货午后集体下跌。商品方面，国内商品期货大面积下跌，燃油、原油继续大跌，跟随隔夜国际油价跌势。

A股：截至收盘，沪指跌1.16%，深成指跌4.52%，创业板指跌7.35%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市约2800股飘绿，今日成交2.04万亿。沪深两市成交额2.03万亿，较上一个交易日缩量500亿。板块方面，半导体、算力硬件产业链深度调整，CPO、存储器、PCB方向领跌；稀有金属、CRO、光伏、锂电池、商业航天概念股跌幅靠前。银行、金融科技、大消费、脑机接口板块逆势走强。

港股：截至发稿，恒生指数收涨0.41%，恒生科技指数涨0.61%。

盘面上，权重科网股多数反弹，地平线机器人涨逾8%，网易、京东集团涨逾4%。AI大模型股双雄遭遇重挫，智谱跌逾18%，MINIMAX跌逾14%，此前月之暗面开放Kimi K3模型供公众下载。。芯片股同样大跌，华虹宏力跌近7%。

债市：国债期货集体下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.05%，10年期主力合约跌0.05%，5年期主力合约跌0.04%，2年期主力合约跌0.02%。

商品：国内商品期货大面积下跌，截至收盘，燃料油跌超6%，原油跌超5%，BR橡胶、纯苯、液化气跌超3%，多晶硅、苯乙烯、纯碱、沪银、焦煤、豆二跌超2%。涨幅方面，集运欧线涨超5%，鸡蛋涨超1%，红枣、沪铝小幅上涨。

芯片半导体、算力硬件股集体下跌

科技股大幅回调。CPO概念重挫，剑桥科技、东山精密等多股跌停，“易中天”集体大跌，新易盛跌超17%，中际旭创跌15.69%，天孚通信跌13.21%。

分析认为，板块筹码高度集中，主动权益基金对电子与通信板块配置比例已接近六成，光模块龙头位列公募持仓前两位，微观交易结构脆弱。

国盛证券认为，本轮回调是筹码结构过度集中后的自然修正，而非产业趋势逆转，短期筹码换手后景气度依然确定。

存储芯片概念集体调整，通富微电、兆易创新、德明利等多股跌停，其中，德明利近12个交易日已7次跌停，较最高点980元已回撤近70%。另外，江波龙、北京君正、联讯仪器等多股跌超10%。

长鑫科技收跌4.08%，每股报47元，总市值3.14万亿元。

港股芯片股同样大跌，兆易创新跌17%，南方两倍做多SK海力士跌30%。

消息面，隔夜芯片股领跌美股科技板块，几家美国主要半导体公司在纽约证券交易所的股价下跌。ASML周一股价大跌5.8%。美股存储板块疲软，美光跌2.25%，SK海力士一度大跌10%，ADR股价创上市以来新低。费城半导体指数继续延伸近期跌势，距6月22日历史收盘高点已累计下跌约20%。

华尔街见闻文章提及，存储芯片制造商长鑫科技上市首日即暴涨466%，成为中国市值最大的A股上市公司。市场普遍认为，这一信号意味着中国在DRAM领域加速实现自给自足。

此外彭博的Michael Ball指出，英伟达最新的基础设施协议，包括与SK集团超过5000亿美元的合作，以及据报道将斥资最多2500亿美元协助OpenAI租用算力，重燃了市场对AI资本支出循环现金流逻辑的疑虑，并带来供应商融资风险方面的额外担忧。

今天亚太市场跟随隔夜美股跌势，日经225指数收盘下跌4%，创5月以来新低。韩国首尔综指收跌近11%，报6023.63点。韩国KOSPI指数盘中跌破6000点，为4月14日以来首次，外资净卖出3.7万亿韩元。当前12个月预期市盈率降至5倍，创2000年以来最低。分析人士认为，市场寄望本周SK海力士和三星电子财报提振信心，否则KOSPI或进一步下探5800点。

市场担忧AI资本开支的“循环融资”模式人为抬高需求与估值，一旦盈利兑现不及预期，高估值硬件链将面临持续重估压力。国泰海通认为，当前AI板块进入预期混沌与瓶颈期，科技主题整体进入震荡阶段，但随着估值快速下杀有望逐步走稳。

光刻机逆势活跃

光刻机盘中活跃，波长光电20CM涨停。蓝英装备涨17%，盘中一度20CM涨停。

消息面上，据上证报，全球光刻机龙头阿斯麦（ASML）发布最新业绩指引的数据显示，公司最新季度收入93.3亿欧元、毛利率54.0%，分别超过此前指引上限约3.3亿欧元、2%；公司将全年收入指引由360亿—400亿欧元上调至430亿—450亿欧元，毛利率指引由51%—53%上调至54%—56%，反映了其对全年业绩的乐观展望。

头豹研究院研报认为，2020年以来，中国光刻机市场保持快速增长，核心驱动力主要来自两大维度：技术层面，国产光刻机在整机、核心部件及产业链配套上的持续技术突破，成为驱动国内光刻机行业规模快速扩张的关键力量；需求层面，中国AI芯片市场地位与算力规模稳步提升，叠加智能汽车销量爆发、高阶辅助驾驶渗透率快速提高，显著扩容了本土光刻机需求端规模。

大消费板块走强

食品饮料、白酒板块逆势走强。金种子酒、一鸣食品、东百集团、盐津铺子涨停，华天酒店涨9.88%，品渥食品涨15.89%。

催化上，二季度公募持仓数据显示，食品饮料板块基金持仓占比加速下降，酒类降幅显著，板块筹码已出清至相对低位。

中信证券认为，2026Q2在基本面预期回落和科技板块分流影响下，食品饮料持仓占比加速下降，底部信号逐渐显现；白酒建议关注具备坚实品牌基础的酒企，大众品关注顺周期餐饮供应链与乳制品。

开源证券认为，机构持仓历史低位、估值底部区间、悲观情绪释放，三重底部信号共振，板块进入战略布局区间。

脑机接口概念延续强势，创新医疗4天3板，南京熊猫2连板，海南海药、塞力医疗、岩山科技、奥普光电涨停，爱朋医疗涨超16%。

消息面上，美国初创公司Science Corp.获批在欧盟地区销售PRIMA视网膜芯片，可帮助“地图样萎缩”患者恢复部分视力，这是美国脑机接口公司首次将相关设备大规模推向患者市场。

国内层面，国新办7月27日“开局起步‘十五五’”发布会明确，将以融合非侵入式脑机接口的智能康复设备帮助残疾人康复训练；7月13日NEO植入式脑机接口系统获批上市后的首张处方在上海开出。

光大证券认为，政策、临床、技术密集驱动下，今年有望成为脑机接口商业化落地关键元年。

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7月28日，韩国两大股市同日触发熔断机制，市场情绪急剧恶化。韩国综合股价指数（KOSPI）当日跌破6000点，为逾三个月来首次。在此背景下，"KODEX SK海力士单一股票杠杆"与"SOL SK海力士期货单一股票反向2X"两只产品本月累计成交额已突破139万亿韩元，超过同期韩国创业板（KOSDAQ）全市场成交额（113万亿韩元）逾26万亿韩元。韩国金融委员会当日宣布，若市场需求持续未降温，将研究进一步提高投资门槛或设置个人投资上限。

这场动荡的直接受害者是数以万计的普通散户。韩国金融委员会已于7月16日将相关产品的基本保证金要求从1000万韩元上调至3000万韩元，但交易热度依然未退——公告当日，单一股票杠杆产品在全部ETF成交额中占比高达36.6%，此后持续维持在37%至43%区间。批评声音亦随之升温，部分观点认为当局在产品审批环节存在严重失职，并有声音呼吁启动国家赔偿程序。

个人投资者的惨烈亏损案例在网络上密集涌现。

45岁上班族Kim某以700万韩元起步，投资SK海力士及三星电子单一股票杠杆ETF。每逢股价下跌，他便以"拉低均价有助于反弹回本"为由追加买入，前后共补仓五次，总投入膨胀至3400万韩元，但当前浮亏比例已超过50%。"为了回本一再追买，反而越陷越深，现在既卖不了，也买不了。"他说。

25岁大学生Choi某的遭遇同样典型。他用兼职积攒的800万韩元入市，在半导体股下跌后，又借入生活费贷款追加买入单一股票杠杆ETF，最终账户仅剩本金的一半左右。"亏损扩大的速度比盈利时快得多，也残酷得多。"他说。

在职场匿名社区"Blind"上，一位银行从业者发帖称，其200亿韩元起步的投资组合曾一度增值至70亿韩元，集中持仓三星电子、SK海力士正股及单一股票杠杆ETF后，一个月内缩水至约22亿韩元；曾在实盘投资大赛中以750%收益率夺冠的中餐厨师Yeo Kyung-ok亦公开了其SK海力士杠杆ETF账户——约1.2亿韩元本金当前估值仅剩4600万韩元，浮亏约7400万韩元，亏损幅度达61.38%。

杠杆ETF的产品机制是损失持续扩大的核心原因。

此类产品追踪标的资产日收益率的两倍。若标的资产单边上涨，收益可获放大；但在涨跌交替的震荡行情下，"负复利"效应将导致亏损持续累积——即便基础资产最终回到原点，杠杆ETF也往往无法收复失地。

韩国投资信托运用（Korea Investment Management）总裁Bae Jae-kyu近日公开警告称："如果正股像现在这样波动剧烈，杠杆ETF将每天持续累积亏损。即便正股日后回到原位，ETF价格大概率也回不去。"他直言建议投资者"即便是现在，也不要投资个股杠杆ETF"。

从行业视角看，散户集中追逐单一主题的投资模式同样是放大亏损的结构性弱点。追踪国内散户买入动向的"RISE 东学蚂蚁"ETF年内仅上涨约13%，同期RISE KOSPI ETF涨幅约为58%；追踪海外散户持仓的"KODEX 美国西学蚂蚁"ETF年内下跌2.7%，同期KODEX 美国S&P500 ETF则上涨11.2%。哈纳证券ETF研究员Park Seung-jin指出，个人投资者风险偏好较强，倾向于以动量和趋势为优先选股依据，这在行情反转时将带来较大回撤。

这场危机的政策背景同样饱受争议。

上述单一股票杠杆ETF于5月27日推出，官方目标是缓解高汇率压力、遏制资本外流、激活国内股市。然而产品上市后，天量资金迅速向特定股票杠杆产品集中，每日收盘前的机械再平衡操作放大了正股价格波动，引发市场人士担忧的Short Gamma效应（在期权交易中通常指 卖出期权 或 做空波动率 的策略）。据报道，相关产品在6月末净资产已达16万亿韩元，单日成交额一度达14万亿韩元。

针对出现的乱象，韩国金融监督院院长Lee Chan-jin此前表示，"现在后悔，当时应该拼了命也要拦住（证券申报书的获批）。"这一表态被外界视为监管层对审批失误的变相承认。

批评声音认为，当局在未充分评估市场冲击与风险管控机制的情况下仓促推进，导致众多散户遭受严重资产损失；部分观点已明确提出，应就监管失职启动国家赔偿追责机制，并呼吁国会政务委员会通过质询与调查追究产品审批过程中的责任。国民力量党议员Kim Eun-hye表示，目前正在广泛收集受害投资者意见，希望局势尽快改善。

金融当局已明确将进一步收紧管控，但具体力度仍在观望之中。

执政党共同民主党K-资本市场特别委员会7月27日与证券公司及资产管理公司举行闭门会议，决定优先观察基本保证金上调至3000万韩元等现有措施的实际效果，再决定是否推进追加调控。委员会表示，暂不考虑强制退市或削减杠杆倍数，但保留视市场情况采取进一步行动的选项。

金融委员会委员长Lee Eok-won7月28日会见证券公司及运用公司代表时明确表示，"若市场需求未能充分降温，将考虑进一步提高投资条件或设定个人投资限额等追加措施"，并承诺持续制定有助于降低市场波动性、强化投资者保护的方案。

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比亚迪确认将于8月在"迪空间"正式发布人形机器人，这将是其首次以官方身份公开展示实体样机。与此同时，小鹏人形机器人IRON已在广州工厂开启小批量试生产，量产产线进入最后联调阶段；理想汽车则规划了双轮与双足两款机器人产品，其中双轮机器人计划年内公开发布。

三家车企的密集动作，标志着国内车企造机器人已从概念验证切入规模化落地的关键节点。

这一赛道的吸引力在于技术与商业的双重逻辑：智能汽车与人形机器人技术重合度超过70%，供应链高度共享，而汽车工厂本身就是人形机器人最理想的首批应用场景。在汽车行业利润率持续承压的背景下，人形机器人被越来越多的车企视为开辟第二增长曲线的核心方向。

比亚迪8月亮相，首次官方公开展示实体样机

比亚迪入局人形机器人的时间线可追溯至2022年——彼时公司已成立具身智能研究团队，布局早于外界普遍认知。

今年5月，比亚迪执行副总裁李柯在"比亚迪股东星球"采访中首次公开回应进展，描绘了"未来每家门店都部署机器人"的愿景，并表示希望机器人承担多语言车型讲解、车机演示、门店互动引流等标准化工作。6月初，网络流传比亚迪自研人形机器人代号"尧舜禹"、计划年内内部部署2万台等消息，比亚迪随即辟谣，但同时确认了自研人形机器人的事实。

7月25日，比亚迪旗下"迪空间"微信公众号发布一张人形机器人海报，称"八月初，有个新朋友，想来认识你"。7月28日，比亚迪方面向中国证券报·中证金牛座记者确认，公司计划于8月在"迪空间"发布人形机器人。业内普遍预期，此次亮相将是可实际操作的实体样机首次面向公众，而非概念性技术发布。

在战略层面，李柯表示，机器人的竞争核心在于制造能力、软件能力与硬件能力，而汽车相关能力与机器人具有同源性。她同时透露，比亚迪可以做开放平台，既可自研，也可与其他企业合作。作为全球新能源汽车销量冠军，比亚迪在电机、电控、减速器等核心零部件领域的深厚积累，与人形机器人供应链高度重叠，构成其跨界入局的核心底气。

小鹏IRON进入量产倒计时，理想双路并进

在造车新势力中，小鹏是推进节奏最为激进的一家。据人民财讯7月24日报道，小鹏人形机器人已在广州工厂正式开启小批量试生产，量产产线同步进入最后联调阶段。

小鹏的机器人战略在2025年科技日上正式成型。何小鹏在当时宣布，小鹏汽车定位升级为"物理AI世界的出行探索者，面向全球的具身智能公司"，并发布初代人形机器人IRON。今年6月，何小鹏发布内部信，宣布亲自兼任机器人业务CEO，将人形机器人抬升至集团最高战略。

按照规划，小鹏2026年底实现IRON量产，年底月产能目标为上千台，率先在门店落地商用；2027年第一季度进入全国线下门店，第二季度推向海外；2028年走向更多家庭。IRON身高178厘米，搭载图灵AI芯片（总算力2250TOPS）和自研物理世界大模型，目前已在广州工厂承担分拣、搬运、质检等工序。此前，小鹏还官宣宝钢成为IRON项目的生态合作伙伴，未来将在巡检等复杂工业领域探索应用场景。

理想汽车的进展同样提速。据报道，理想已规划双轮机器人和双足机器人两款产品，双轮机器人主要面向工厂场景，计划年内公开发布。在组织架构上，理想于2026年2月重组智能化部门，形成人形机器人、软件本体、基座模型三个团队，人形机器人项目代号"Nexus"。理想方面表示，公司同步布局具身智能上半场的自动驾驶与下半场的通用人形机器人，2026年全年研发投入预计高达120亿元，其中AI相关投入占比约50%。

车企“造人”版图：从新势力到传统巨头全面铺开

比亚迪、小鹏、理想的密集动作，只是更大规模车企入局浪潮的缩影。据公开消息报道，截至目前，海内外已有特斯拉、比亚迪、小鹏、广汽、奇瑞、长安、小米、理想、宝马、奔驰、现代等近20家主流车企，分别通过自研、投资、孵化等方式入局人形机器人赛道。

国内传统车企中，广汽集团于2026年2月发布第四代人形机器人GoMate Mini；长安汽车出资4.5亿元成立"长安天枢智能机器人科技有限公司"；奇瑞发布"墨甲"机器人品牌。此外，上汽集团具身智能机器人"能仔1号"已投入量产产线，吉利通过资本领投方式切入，零跑也已涉足该领域。

图源：人民日报

海外车企方面，特斯拉Optimus第三代已于2026年第二季度启动量产，马斯克确认将于7月下旬或8月在加州弗里蒙特工厂进入量产，得州超级工厂专属Optimus工厂最终规划年产能为100万台；现代汽车通过旗下波士顿动力布局，Atlas人形机器人计划2028年起在现代工厂投入使用；宝马则选择直接采购，今年夏季起将在德国莱比锡工厂部署Hexagon Robotics研发的人形机器人Aeon。

技术同源、场景内生：车企入局的底层逻辑

车企扎堆"造人"，并非简单的跨界多元化，而是有着清晰的产业协同逻辑。

技术层面，智能汽车与人形机器人的重合度超过70%。人形机器人的关节驱动、能量供给、感知控制等核心硬件，与智能汽车关键零部件高度通用；激光雷达、摄像头、毫米波雷达等感知硬件几乎可以无缝移植；环境感知、路径规划与实时决策算法同样高度共享。正如新华网报道援引何小鹏的表述，"车企70%的技术储备能直接复用到机器人身上"。供应链层面，电机、齿轮系统、螺杆、轴承、电池、传感器等，均是电动车与机器人共用的关键零部件，差别仅在于精度要求不同。

场景层面，汽车工厂本身就是人形机器人最理想的首批落地环境——产线设计本为人服务，机器人可直接适配现有体系，无需大规模改造。搬运、装配、质检、巡检等工序，均是人形机器人可率先替代的环节。门店导购、讲解等商业场景同样构成天然试验场，且内部场景产生的高质量训练数据可推动产品快速迭代，形成技术闭环。

商业动力同样明确。2025年中国汽车行业利润率降至4.1%，创2015年以来新低。在存量竞争与价格战的双重挤压下，人形机器人被视为开辟第二增长曲线的重要方向。被众多投行预测未来有望创造10万亿美元市场价值的人形机器人产业，已成为车企的新选择。摩根士丹利预计，到2050年人形机器人市场规模可能达到5万亿美元。

前景可期，挑战犹存

2026年被业界普遍视为人形机器人从"0到1"的关键验证期，全球人形机器人出货量预计今年突破5万台，2027年超10万台。

但挑战同样不容回避。机器人对执行器精度、灵巧手触觉传感器的要求远超车规级标准，初期单台成本较高，距离大规模商业化仍有距离。新华网报道指出，从当前基于预设程序的"炫技"到实现通用性并大规模走进家庭，人形机器人前路依然漫长，不仅需要持续大规模的资金与人才投入，更离不开固态电池、柔性传感器等新技术突破，以及物理AI实现下一个"ChatGPT式飞跃"。

市场机会同样需要冷静评估。机械臂已能胜任制造业几乎所有大规模量产场景，剩余无法替代人工的工序要么替代难度极高，要么可替代工人数量有限。车企若想在短期开辟新增长曲线，仍需在成本、性能与替代效率之间找到平衡，并在自家产线之外探索可持续的刚需场景。

不过，车企的优势恰在于——它们不需要等人形机器人"完美"才投入应用。在高度结构化的工厂环境中，能完成特定任务的机器人已具备实用价值。从这个角度看，这场从"四轮"到"双足"的产业延伸，大概率不是一场短暂的营销秀。

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韩国股市一个月内剧烈逆转，投资者心态随之发生戏剧性转变。上月KOSPI指数突破9000点、剑指万点之际，"只有我没上车"的FOMO（fear of missing out，错失恐惧）情绪弥漫市场；而随着指数随后急挫逾三成，"还好没入场"的JOMO（joy of missing out，错失喜悦）心理正在散户群体中迅速蔓延。

本周二，KOSPI指数暴跌10.76%，盘中一度跌破6000大关，创下1998年以来的最大单日跌幅，较上月18日创下的历史高点9063.84点累计跌幅已超33%。创业板KOSDAQ同日跌破700点关口，触及去年4月以来最低。两大市场当日相继触发熔断机制，今年以来KOSPI触发熔断已达8次，超过历史14次总记录的半数。

市场暴跌令散户损失惨重，待机资金与融资余额双双回落，投资情绪急剧萎缩。与此同时，证券界出现分歧：部分分析师将极端悲观情绪视为逆向买入信号，另有机构上调下半年KOSPI目标价至9000点。

今年上半年，KOSPI一路飙升，未入场的投资者普遍感受到强烈的FOMO压力。彼时，半导体龙头三星电子和SK海力士领涨，SK海力士盘中一度逼近300万韩元关口，未持仓者被朋友的"暴富故事"刺激，倍感焦虑。

随着行情逆转，网络投资社区的基调迅速改变。"说要买时没买，真是万幸""没买的人是胜者"等帖子频繁出现。有未曾入市的网民（25岁）表示，"上半年每次听到朋友说靠股票赚了一辆车的钱，心里就很酸，但后来听说那个扬言要买捷尼赛思的朋友现在连二手车都买不起了，就觉得'幸好没进股市'"，并表示"以后也不打算炒股"。

FOMO与JOMO，表面对立，实则同源——都是在结果出炉后对自身选择的重新评价。

此轮下跌的烈度在数据上有直观体现。KOSPI较高点跌逾33%，KOSDAQ回落至701.33点，为去年4月以来最低。据Investing网站数据，最近一个月韩国主要指数跌幅居全球主要市场之首，与美股标普500指数同期下跌约0.39%形成鲜明对比。

个股层面，三星电子较高点累计下跌31%，SK海力士跌幅达38%。据韩国投资证券分析，截至27日，87.2万名三星电子投资者中42%已陷入亏损，40万名SK海力士投资者中亏损比例高达57%。随着28日股价进一步急跌，亏损投资者比例预计还将上升。

当日KOSPI和KOSDAQ市场相继触发卖盘暂停及熔断机制。今年以来，KOSPI已第8次触发熔断，在历史共14次触发记录中，今年一年就贡献了超过半数。

散户"弹药"的消耗印证了情绪的转变。金融投资协会数据显示，截至24日，投资者预托金为105.6370万亿韩元，较上月23日的高点136.8313万亿韩元减少约31万亿韩元，降至约五个月来最低水平。交易金额同样萎缩，国内股市整体交易金额为34.5238万亿韩元，与本月初的51.8113万亿韩元相比下降逾33%。

杠杆资金亦在收缩。信用交易融资余额降至32.6717万亿韩元，为约四个月来最低，较高点38.6328万亿韩元减少约6万亿韩元。6月24日至7月24日一个月间，强制平仓实际反向交易金额合计9971亿韩元，显示急跌过程中强制平仓持续发生。

分析人士指出，散户悲观情绪和资金外流可能在未来反弹过程中构成压力——若投资者每逢股价回升便借机出货以减少损失，指数的反弹弹性将因此受限。

尽管情绪低迷，证券界对后市看法不一。

韩国投资证券研究员李敏根表示，"矛盾的是，这种程度的悲观情绪也可能被解读为逆向思维（Contrarian）信号"——若大多数投资者已完成抛售、追加卖出量减少，则即便出现小利好也可能触发反弹。

DS证券在下半年展望报告中指出，"即便反映最糟糕情景下每股收益下降30%，KOSPI仍处于被低估状态"，并将下半年KOSPI目标位上调至9000点。

在半导体板块，摩根士丹利分析师Joseph Moore在投资者报告中提出，此轮调整是逢低买入机会。他表示，存储器半导体短缺现象将在2027年至2028年进一步加剧，并预测今年第三季度存储器价格将较前一季度至少上涨25%，"此次周期下行期是不可避免的，但应将当前弱势视为买入机会"。

对于仍在场内的投资者而言，如何在JOMO情绪蔓延的市场中保持判断力，或许正是当前最大的考验。

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7月28日，KOSPI收跌10.84%报6023.66点，盘中一度跌破6000点关口，为自4月14日以来首次，且触发年内第八次熔断。SK海力士跌超14%，三星电子跌超13%，两只股票合计市值占KOSPI逾半壁江山，成为拖垮指数的核心变量。外资当日净卖出约3.7万亿韩元，个人与机构的承接力量难以抵挡抛压。

自7月初以来，KOSPI基于盘中低点的月内跌幅已达28.85%，不仅远超标普500的1.64%、纳斯达克的5.49%，甚至超过费城半导体指数同期21.42%的跌幅。大信证券研究员Lee Kyung-min指出，市场正在将低概率风险当作既成事实来定价，"扭转投资者情绪需要一个催化剂"。

双重冲击引爆抛售：长鑫科技上市叠加AI盈利存疑

据韩国媒体Newsian于7月28日报道，本轮暴跌的导火索来自两个方向的同步打击。

首先，中国存储芯片制造商长鑫存储（CXMT）于前一日登陆上交所科创板，首日暴涨465%。分析指出，市场担忧中国存储产能扩张将加剧中长期竞争，全球半导体投资资金向中国转移的可能性随之浮现，三星电子与SK海力士的相对供需关系明显恶化。

与此同时，AI资本投入的盈利争议再度发酵。Alphabet自由现金流（FCF）转负，引发市场对大规模AI投入能否转化为实际利润的质疑。分析人士指出，美股AI相关股票的调整几乎无时差地传导至韩国半导体投资情绪。

报道称，Lee Kyung-min将这一现象归因于"循环交易"结构——英伟达投资的企业反向购买英伟达AI芯片，由此蔓延出对AI真实需求的质疑。

估值跌至历史极值，但"底部"之争仍存分歧

就在一周前，证券业界普遍将6000点视为KOSPI的有效底部。

NH投资证券研究员Kim Byung-yeon彼时表示，1.3至1.4倍的预期市净率（PBR）对应KOSPI约6000点水平，构成合理的坚实底部，并认为讨论半导体见顶为时尚早，企业盈利预测仍在上修。

然而，28日盘中跌破6000点对应的12个月预期市盈率（PER）已降至约5倍，为2000年以来最低水平；半导体板块12个月预期PER更跌破4倍。

从年内涨幅来看，KOSPI自盘中高点122.72%的涨幅已回落至40%区间低位，部分分析人士认为，全球投资者因韩股前期大涨而进行的再平衡抛售压力或将逐步减轻。

不过，分析人士同时警告，单靠估值低廉未必足以阻止下跌。当前市场处于负面因素被过度放大的阶段，极度低迷的投资者情绪、外资持续抛售与供需失衡三重因素相互强化。

此外，杠杆投资持续平仓，叠加市场对7月31日保证金新规落地的观望情绪，KOSPI成交额近期已跌破10万亿韩元，进一步放大了指数跌幅。

财报季成关键转折点，破位5800点风险不可排除

据报道，韩国证券业界将本周密集发布的企业财报视为能否扭转市场情绪的关键节点。

SK海力士将于29日公布业绩，三星电子于30日跟进，市场核心关注点在于两家公司能否通过前瞻性业绩指引重建市场对半导体盈利的信心，以及是否会就股东回报政策和长期供货合同作出具体表态。

华尔街见闻文章此前写道，市场预计，SK海力士Q2营业利润率达75%~77%，连续第三季度超越台积电。增长核心驱动力为HBM领导地位及AI数据中心需求爆发。

值得关注的是，美股科技巨头本周也将先后公布财报，微软与Meta将于30日发布财报，亚马逊与苹果于31日公布。市场将重点核实AI投入是否已转化为实际利润。

对于微软，关键在于Azure云服务增速能否维持39%至40%的水平，以及超过400亿美元的资本支出计划与实际执行之间的差距能否收窄；对于Meta，则需验证AI广告效率提升是否已体现为营收增长。

韩国证券业界认为，云计算企业大概率将释放与Alphabet类似的信号——"供给跟不上需求"——但市场对未来资本投入计划的解读方式，而非财报数字本身，将最终决定半导体股能否反弹。

若财报未能有效提振情绪，外资抛售与供需失衡持续，KOSPI跌破6000点的风险将难以排除。Lee Kyung-min表示：

"短期内KOSPI 6000点是5倍预期PER对应的支撑位，但若投资者情绪与供需状况进一步恶化，不排除超跌至5800点的可能——该点位对应2025年4月低点至高点涨幅的50%回撤位。"

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全球芯片股周二遭遇大规模抛售，AI资本支出回报存疑、英伟达"循环融资"疑虑发酵，以及中国存储芯片竞争抬头三重压力叠加，引爆了从华尔街蔓延至亚太市场的这场"黑色星期二"。

韩国股市首当其冲。Kospi指数暴跌10.76%，创下1998年以来的最大单日跌幅，盘中因大跌超8%触发年内第八次熔断机制。SK海力士大跌14%；三星电子大跌13.58%。日本市场同步承压，日经225指数收盘下跌4%，铠侠收跌18%，Tokyo Electron和Nikon均跌超9%。

这场抛售的直接导火索，是市场对科技巨头AI资本开支能否兑现回报的耐心日趋耗尽。Alphabet上周公布历史最高季度利润后股价反跌逾7%，引发的冲击波仍未平息。与此同时，英伟达超过7500亿美元规模的AI基础设施交易所牵涉的"循环融资"模式遭到信贷市场质疑，叠加中国DRAM龙头长鑫科技上市引发竞争格局重估，多重利空共振令芯片股承压。

本轮抛售的根源，在于市场对AI巨额投入能否产生合理回报的信心动摇。

上周，Alphabet将2026年全年资本开支预测上调至1950亿至2050亿美元，触发投资者警觉。费城半导体指数随后连续三日下跌，周一美股收盘再度走低，AMD、英伟达均位列标普500跌幅前列。

Alphabet、微软、Meta和亚马逊四家科技巨头今年合计资本开支预计将达7000亿美元，华尔街预测该数字2027年可能突破1万亿美元。投资者越来越难以判断这些投入何时、以何种方式转化为实际利润。

Capital.com高级分析师Kyle Rodda在报告中直言："这些公司体现了当前市场情绪的核心压力——AI公司过度的资本支出，投资者担心这将侵蚀回报。"

本周风险事件密集叠加，进一步放大了市场的神经质反应。

微软、Meta、苹果、亚马逊相继发布财报，美联储、日本央行、英国央行也将公布利率决议，标普500指数中超过170家公司本周报告业绩。E*Trade from Morgan Stanley的Chris Larkin指出，"即便科技七巨头交出强劲财报，市场也未必会买账，尤其是在AI支出水平持续引发质疑的情况下。"

Pepperstone Group Ltd.策略师Dilin Wu则总结道："目前门槛极高，打赢预期已不能保证股价上涨。我们反复看到这一幕。今天部分抛售，可能是交易员在财报前主动减仓。"

此次市场暴跌的另一核心引爆点，是英伟达规模空前的AI基础设施交易所引发的"循环融资"担忧。

据知情人士向媒体透露，英伟达正与OpenAI谈判，计划为其提供约2500亿美元的融资担保以锁定数据中心算力，同时讨论为OpenAI采购芯片的3500亿美元项目提供融资。加上此前宣布的与SK集团逾5000亿美元合作，英伟达潜在涉及的AI基础设施交易规模已超过7500亿美元。

市场担忧的核心，在于这一模式的"循环"本质——英伟达为客户提供融资或担保，而这些客户又反过来购买英伟达的芯片。一旦AI需求不及预期，整条链条的损失将被放大。Allspring Global Investments投资组合经理Gary Tan表示，"越来越多资本正在被用于资助未来的AI客户和基础设施部署。"

这一担忧在信贷市场率先引爆。

据ICE Data Services数据，英伟达五年期CDS盘中一度上涨约14个基点至约82个基点，为相关合约自去年11月活跃交易以来的最大盘中涨幅。甲骨文、Alphabet、亚马逊、Meta、博通的CDS价格也随之升至历史新高。

法兴银行美国股票策略主管Manish Kabra直言："对于超大规模算力企业，现在要看CDS，而不是看EPS。AI的资本支出仍在超过现金生成速度，正将科技集团自由现金流推向周期低点。"

英伟达CEO黄仁勋对"循环融资"的质疑持不同看法。他今年1月表示："认为这是循环融资的说法——简直荒谬。"他认为这些投资不仅促进英伟达自身业务，也能带来投资回报。但这一表态目前显然未能说服信贷市场。

信贷市场也在拉响警报。

今年上半年，美国投资级企业债发行量超过1.2万亿美元，创2021年以来新高，其中超级云服务商贡献约2000亿美元。Franklin Templeton Institute固定收益分析师Lukasz Labedzki指出，这一供给规模叠加美国政府的庞大借贷需求，形成双重压力。

AI相关债券利差近期已明显走扩。据彭博数据，10年期AI债务利差约为121个基点，高于高等级企业债整体约80个基点的水平。30年期美国国债收益率已连续多周维持在5%以上，创2007年以来最长持续期。

甲骨文的处境最为严峻。该公司宣布未来一年将投入700亿美元用于数据中心建设后，被标普全球将信用评级下调至BBB-，仅比垃圾级高出一档；穆迪同样对其评级展望调整为负面。Alphabet自由现金流上季度在上市逾二十年来首次转负，其CDS也随之升至67个基点的历史高位。

Meta为德克萨斯州一个120亿美元数据中心项目的最新融资成本，已接近垃圾级债券水平。Sona Asset Management首席投资官John Aylward表示，该债务"定价与目前B-级债券的交易水平一致……这是一个相当令人吃惊的状况。"

Neuberger Berman投资级全球共同主管David Brown提出了市场的核心问题："最大的悬念是，这种水平的资本支出是否会永久增长，以及何时能看到重现正向现金流的拐点？短期内我们不会有答案，这解释了当前表现疲软的原因。"

此次芯片股暴跌的另一导火索，来自中国存储芯片市场竞争格局的变化。

中国最大DRAM芯片制造商长鑫科技周一在上交所科创板上市，首日股价收涨超465%，总市值突破3.28万亿元人民币，一举成为A股市值最大公司。此次IPO募集资金约579亿元人民币（约86亿美元），为今年亚洲规模最大的IPO。

全球投资者由此开始重新评估未来数年DRAM行业的竞争前景。市场担忧随着长鑫科技完成大规模融资，其扩产和技术研发能力将显著提升，未来传统DRAM业务可能提前进入竞争加剧阶段，进而压缩行业利润率。

据路透报道，韩国券商Kiwoom Securities分析师Han Ji-young指出，此轮抛售叠加了多重因素，包括AI基础设施融资风险、中国低成本开源AI模型对算力需求预期的冲击，以及长鑫科技上市引发的竞争担忧。

不过，多数分析师认为市场反应存在一定程度的过度解读。目前长鑫科技产品主要集中于DDR4、DDR5等传统DRAM领域，而美光、SK海力士和三星利润增长最快的业务来自HBM等AI存储产品。Bernstein分析师Mark Li认为，板块回调反而提供了布局机会，预计到2027至2028年，全球存储芯片市场收入仍有望突破1.3万亿美元。

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据韩国《中央日报》报道，韩国金融委员会委员长李亿远28日主持召开座谈会，表示若7月31日起生效的强化基本预托金措施未能有效降温市场，当局将推出追加监管举措。目前重点研究的方案是将个人个股杠杆产品投资额限制在其全部金融投资产品总投资额的20%以内。

此次会议传递的监管信号较本月16日的第一轮对策更为严厉。李亿远同时表示："若需求未能充分平息，也将提前研究和准备追加措施。"

上述表态是在韩国个股杠杆市场规模急速扩张的背景下发出的。该市场自5月27日以来，总市值不足两个月内增幅逾170%，监管当局已于7月31日提前实施现金门槛升至3000万韩元等措施，但政策效果尚待观察。28日，韩国交易所再度对KOSDAQ指数启动熔断机制。韩国KOSPI指数日内大跌超11%，自4月14日以来首次跌破6000点。

据当局研究的具体方案，若投资者金融投资产品总额为1亿韩元，则最多只能将2000万韩元配置于单一个股杠杆产品。这一"总量管理"机制旨在从持仓结构层面控制个人对高风险杠杆产品的集中暴露。

在准入条件方面，当局同步研究多项补充措施，包括将目前适用于期货、衍生品及卖空交易的事前模拟交易要求引入个股杠杆产品，并拟新增定期再教育要求及前期投资经验门槛。

上述追加措施是否最终落地，将取决于7月31日新规实施后的市场反应。

除投资上限外，李亿远当日还就市场运作机制提出两项具体要求。

其一针对资产管理机构。他指出，个股杠杆产品的再平衡操作目前集中于收盘前，存在放大收盘时段市场波动的风险，要求业界将再平衡时点分散至盘中。他同时承认，提前再平衡可能扩大基金收益率的不确定性和跟踪误差，但认为此举有助于降低收盘价波动及其他投资者的预测性交易，整体有利于提升基金收益率稳定性。

其二针对流动性供应商（LP）。他指出，目前部分个股杠杆产品单只最多有逾20个LP参与，市场认为LP之间的成交量增加和套利交易扩大，导致交易规模过度膨胀。李亿远表示，对实时变动的市场统一引入监管存在局限，因此呼吁LP通过自主调整报价单位、数量及下单频率等方式，减少不必要的交易，维护市场稳定。

此轮持续强化的监管压力，直接源于个股杠杆产品市场规模的急速扩张。

据韩国《每日经济新闻》此前报道，相关产品于5月27日上市，初期涵盖16只标的，市值合计4.4万亿韩元。至7月15日，市值已升至11.9万亿韩元，不足两个月涨幅逾170%。日均交易额亦从上市首日的10.4万亿韩元升至7月15日的13万亿韩元。

据华尔街见闻此前文章，面对上述增速，金融委员会、金融监督院、韩国交易所及韩国金融投资协会联合行动，将原定分阶段于8月实施的两项措施——将散户最低现金保证金由1000万韩元提高至3000万韩元，以及取消股票、ETF和债券等担保证券的认定资格——合并提前至7月31日同步执行。相关产品覆盖范围包括以三星电子、SK海力士为标的的国内产品，以及特斯拉、英伟达等海外个股杠杆ETF和ETN。

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东吴证券7月27日最新宏观深度报告对这四轮行情进行系统复盘，并以此为框架判断当前行情所处阶段。报告指出，创业板指自2024年9月23日低点至2026年6月25日阶段高点累计上涨185.66%，随后最大回撤21.58%，截至2026年7月24日回撤收窄至20.38%。

在四轮历史行情中，2018—2021年那轮在累计涨幅、持续时间和高点后初期调整路径上与本轮最为接近，因而成为主要机制参照。

东吴证券宏观分析师芦哲、唐遥衎在报告中得出综合结论：截至2026年7月24日，估值、实际盈利、ETF申赎和国内利率尚未同步转弱，现有证据不足以确认本轮结构性上行行情已经结束；但价格趋势与市场广度仍处预警状态，右侧趋势确认尚未形成。

四轮行情：涨幅、估值与持续时间各异

创业板指自2010年发布以来，可划分为四个主要结构性上行阶段，各轮在核心指标上差异显著。

2010年启动初期行情持续112个交易日，累计上涨42.99%，高点PE_TTM为73.89倍。由于彼时指数处于发布与样本扩容初期，结构特殊，代表性相对有限，报告将其作为指数早期定价与估值消化的特殊样本单独保留。

2012—2015年行情是四轮中涨幅最为悬殊的一轮。指数自2012年12月低点至2015年6月高点上涨570.80%，持续605个交易日；高点PETTM高达124.71倍，PBLF为13.43倍，融资余额占创业板总市值1.50%。这一阶段由长期价格上行、估值大幅扩张与杠杆资金共同推进，估值扩张幅度远超其他阶段。

2018—2021年行情累计上涨195.69%，持续682个交易日，高点PE_TTM为59.42倍。主高点附近营业收入和归母净利润TTM同比分别增长33.04%和53.80%，盈利基本面支撑较为扎实。该轮行情由低位修复、盈利增长与成长风格占优共同驱动。

2024年至今的本轮行情，指数自低点至2026年6月25日收盘阶段高点上涨185.66%，持续423个交易日，高点PE_TTM为49.90倍。值得注意的是，本轮在较低国内长端利率环境下快速推进，高点附近融资余额占创业板总市值达3.04%、成交额前5%占比达55.78%，两项指标均高于2015年及2021年高点附近水平。

顶部结构：单一高点型与复合顶部的分野

四轮行情在顶部结构上呈现出两种截然不同的形态，报告将其归纳为“单一高点型”与“复合顶部”。

2010年和2012—2015年两轮均属于单一高点型。2010年行情在120日趋势转弱后出现持续回撤，价格较快转入下行；2015年行情同样在高点后趋势快速转弱，未形成接近前高的后续高点。2015年高点后22个交易日内最大回撤即达34.58%，调整速度和幅度均为四轮之最。

2018—2021年行情则形成了典型的复合顶部。2021年8月4日主高点为3563.13点，随后经历回撤与反弹，11月22日形成后续高点3505.73点，两者相差仅1.61%；直至12月20日指数首次同时低于60日和120日均线，中期顶部的确认程度才逐步提高。这一过程历经约四个月，均线与相对趋势先后转弱，属于渐进式确认。

报告指出，2021年顶部阶段，估值、外部利率和盈利的变化并不同步。主高点附近PE_TTM为59.42倍，美国10年期国债收益率从2021年7月末1.24%升至年末1.52%并在2022年继续上行，但营业收入和归母净利润TTM同比在2021年7月仍分别高达33.04%和53.80%，年末利润增速虽有回落但仍处较高水平。这表明价格趋势与估值约束可能领先财务数据转弱，真正的中期确认仍来自趋势持续转弱。

本轮与2021年：相似与差异并存

在四轮历史行情中，2018—2021年与本轮的可比性最高，但报告明确指出本轮并非简单复制。

相似之处在于：两轮从低点至收盘高点分别上涨195.69%和185.66%，持续时间均较长；高点附近营业收入与归母净利润TTM同比均保持增长；均存在交易向少数股票集中的现象。

差异同样显著。本轮阶段高点PE_TTM为49.90倍，低于2021年主高点附近59.42倍；中国10年期国债收益率由2021年8月4日附近2.87%降至2026年7月24日1.73%，国内折现率压力明显更低；而美国10年期国债收益率则由2021年8月4日附近1.19%大幅升至2026年7月24日4.69%，外部约束方向相反。此外，本轮相对杠杆和成交集中度更高，但ETF份额近20个交易日保持净申购，实际盈利仍保持增长。

在高点后的初期调整路径上，本轮高点后22个交易日最大回撤为21.58%，高于2021年同期11.91%，但低于2015年同期34.58%。报告强调，回撤本身仍不能替代趋势持续性、盈利和资金信号的共同验证。

结束方式：趋势、资金与盈利的共振确认

报告梳理了历轮行情的结束验证方式，并据此构建顶部预警与确认框架。

从历史经验看，三轮已结束行情的共同特征是：价格趋势持续转弱，并至少得到资金、实际盈利或利率环境中一项的共同验证。2010年和2015年行情结束相对干脆，均线趋势转弱后价格持续下行；2021年行情则经历了更为复杂的复合顶部过程，均线破位、相对表现转弱与盈利增速回落依次出现。

报告将顶部判断分为预警、强化和确认三个层次，并明确指出价格趋势与市场广度同属技术维度，不重复计为两类独立确认信号。较可靠的顶部确认，需要技术维度持续转弱，并至少得到资金、实际盈利或利率环境中一项的共同验证。

截至2026年7月24日，本轮行情的顶部确认条件尚未共振。技术层面，指数仍低于60日和120日均线分别11.50%和4.45%，站上120日均线的成分股比例仅24%，20日和60日相对沪深300收益分别为-12.51%和-2.05%；但PE_TTM处历史中位数附近，归母净利润TTM同比仍达55.37%，创业板指ETF近20个交易日份额增加87.32亿份、估算净申购272.23亿元，国内长端利率维持低位。

报告指出，后续判断的关键在于：若指数稳定收复120日均线并伴随市场广度改善、盈利继续兑现且ETF未转为持续赎回，近期调整仍可能属于上涨过程中的风险释放；若反弹仍未收复120日均线，并伴随广度维持低位、ETF多数赎回及中报和三季报盈利连续转弱，中期顶部判断的可靠性将显著提高。

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据《金融时报》周二援引五位知情人士报道，英伟达已签署价值最高500亿美元的租约，成为Hut 8位于德克萨斯州数据中心园区的租户。

消息公布前一个交易日，英伟达股价重挫近5%，同步失去全球市值第一宝座；信贷市场上，英伟达五年期信用违约互换（CDS）盘中涨幅创下该合约活跃交易以来的历史纪录，市场对英伟达大规模承担AI融资义务的担忧情绪显著升温。

英伟达发言人对上述租约报道未予证实或否认，仅表示公司正通过DSX AI工厂架构与生态系统合伙人合作，加速高效AI基础设施的部署。Hut 8在截稿前未回应路透的置评请求。

Hut 8上周披露，旗下1吉瓦级Beacon Point园区已签署一份基础合同期为15年、基础合同价值196亿美元的长期合约，若续约选项全部行使，总价值可升至502亿美元。Hut 8当时未披露租户身份，仅称对方为"现有投资级客户"，将在该园区部署计算设备，用于支持大规模AI训练与运营。

《金融时报》援引知情人士称，上述租户即为英伟达。报道还指出，英伟达可能将该物业转租给其"新云服务商"（neocloud）合伙人——这些合伙人购买英伟达GPU，并向市场出售AI云计算服务。

英伟达发言人表示，DSX是该公司整合自身技术与合伙企业设备，用以设计、建设和运营大规模AI数据中心的全栈架构。

与此同时，英伟达的信贷市场信号正引发关注。ICE Data Services数据显示，周一英伟达五年期CDS盘中一度上涨约14个基点，最高升至每年约82个基点，创下该合约自去年11月开始活跃交易以来的最大盘中升幅。

这一动向发生在多则重磅融资报道密集曝光的背景之下。英伟达上周表示，与SK海力士母公司的合作计划价值超过5000亿美元；此外，英伟达正就向OpenAI提供高达2500亿美元的担保、助其租赁美国数据中心算力展开谈判——这可能是该公司与客户之间规模最大的融资交易之一。英伟达还在就为OpenAI采购芯片的3500亿美元美国项目提供融资进行磋商。

"构建AI基础设施所需的资本支出极其巨大，债务市场正被海量供应所淹没，"Coherence Credit Strategies首席投资官Sal Naro表示，"不透明、表外交易和公司间关系驱动的'金融炼金术'令人担忧，可能导致信用评级被下调。"

批评者数月来持续警示上述交易的循环性质：英伟达向部分公司提供融资或入股，而这些公司通常又反向购买或使用英伟达芯片。此类安排的风险在于，可能扭曲商业激励机制，导致决策失当；一旦AI需求不及预期，相关损失也可能被放大。

值得注意的是，此类融资往往需要借助投资级信用评级方能成立，而OpenAI、Anthropic等正快速消耗现金的AI企业，本身难以达到这一评级门槛。大型企业的背书与支持，是帮助相关AI基础设施债务获得较高评级的关键所在。

"虽然英伟达的投资和合作增强了市场对长期AI基础设施建设的信心，但投资者仍然担忧循环融资问题，"Allspring Global Investments投资组合经理Gary Tan表示，"越来越多的资本正被用于资助未来的AI客户和基础设施部署。"

随着英伟达在AI基础设施领域的财务介入持续扩大，信贷市场与股票市场的分歧走势，或将成为投资者评估这家芯片巨头风险敞口的重要观察窗口。

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股价飙升背后，69家保险机构潜伏已久，从早期私募融资到IPO战略配售再到网下申购，以上午收盘价54.65元/股，粗略计算合计浮盈超850亿元。其中6家早期入场机构，凭借23.85亿元低成本投入，盈利已超1279亿元。

从行业动向看，转型已不可逆。长期来看，保险资金从传统“固收+高股息”向硬科技赛道的配置转向已不可逆，一条新路径正在被全行业认可。

长鑫科技上市两日均表现抢眼

7月27日，长鑫科技（688825）以科创板史上最大IPO的身份正式挂牌。上市首日，发行价为8.66元/股，开盘价为49.5元，今日收盘价达49元/股，较发行价上涨465.82%，市值达3.28万亿元，登顶A股总市值榜首。

7月28日，长鑫科技继续保持强势，上午收盘报48.20元/股，总市值依然保持在3万亿元以上，继续保持全市场市值第一。

连续两天强势，意味着长鑫科技已经坐稳了市场市值冠军宝座，对A股市场的长期影响可能还在发酵。

成“造福神话”

长鑫科技连续两天的强势表现，也让其一级市场的投资者赚得盆满钵满。

中一签的普通投资者，以不到5000元成本，在两个交易日内挣了2万元以上。

而长鑫科技的网上有效申购户数达942.88万户，中签率0.47%，后者意味着约有数十万户投资者因而收获财富。

险资新股配售获得丰厚收益

但真正从长鑫科技挣了大钱的还是机构，尤其是保险资金。

从长鑫科技的早期私募融资，到IPO前的参股，再到IPO时的线下线上申购，险资对长鑫科技的投资覆盖了从孵化到上市的全周期。

根据相关分析梳理，目前共有69家保险机构持股长鑫科技，按首日上午收盘价54.65元粗略计算，合计浮盈超850亿元。

这其中，最早私募融资阶段，和谐健康、国寿投资、人保资本、阳光人寿、中邮人寿、人保科创6家险资就已现身股东名单。这6家险资在长鑫科技亏损最深的窗口合计实缴出资23.85亿元，发行前合计持有3.96%的股份。

按首日上午收盘价54.65元/股测算，6家合计持股市值超1303亿元，浮盈超1279亿元。

进入IPO发行阶段，人保财险、中国人寿、中邮人寿、泰康人寿四家各获配约1154.73万股，每家初始投入约1亿元。首日上午这4亿元投入已增值至约25.28亿元，四家合计浮盈超21.28亿元。

根据报道，网下发行环节，6家养老保险公司、19家保险资产管理公司、7家寿险公司参与网下申购，合计获配约56.65亿元，按午盘价浮盈约300.83亿元。

从亏损最严重时的果断入场，到IPO阶段的全线参与，险资在长鑫这一个案上完成了一次贯穿企业成长全周期的投资，凸显了长期资金、聪明资金的赚钱能力。

长期来看，险资正不断增配科技赛道

长鑫科技是险资投资硬科技赛道清单上的一个案例，但显然不是唯一。

截至2026年5月末，保险业总资产达到43.23万亿元。年内已有超过10家险企参与设立股权投资基金，方向集中在AI、半导体、集成电路领域。

7月10日，就在长鑫上市前两周，中国人寿公告设立天津晟和芯程股权投资基金，规模50亿元，存续期8年，中国人寿自身认缴49.99亿元，重点投向半导体工艺配套领域。这是中国人寿首只纯半导体赛道的专项基金。

7月20日，中国太保、中国平安、新华保险、中国人保、中国人寿五家上市险企集体发声，明确表态将加大硬科技赛道配置力度。

推动这股趋势的既有市场的推动，也有政策的鼓舞。从险资自身的配置需求看，传统固收配置的收益覆盖不了负债成本，利差损成了行业悬在头顶的剑。

与此同时，监管打开了空间，部分偿付能力档位的权益类资产投资上限从30%上调至50%，科创板持仓风险因子下调，更鼓舞了险资对权益市场的深度参与。

险资成功押注长鑫科技，是保险资金长久期与硬科技企业成长周期在特性上适配的验证，这不是起点，也不会是终点。

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周二，据The Information援引三位知情人士消息，白宫国家网络总监办公室约两周前已将框架草案分发给OpenAI、Anthropic和谷歌，三家公司随后联合提交了修改意见。该框架的制定源于特朗普于今年6月初签署的一项行政令，设定的完成期限为8月1日。框架旨在为政府审查强大AI模型建立更为规范的流程，重点针对具备快速发现网络安全漏洞能力的前沿模型。

此举将为此前充满不确定性的AI监管环境提供更明确的规则依据。自行政令签署以来，白宫已对Anthropic实施出口管制，并要求OpenAI对其最新模型GPT-5.6进行分阶段发布，上述举措引发业界批评，认为政府正在对AI行业施加临时性许可制度。该框架的出台，被视为白宫在与中国激烈竞争背景下推动美国AI产业发展的重要举措。

框架起源：行政令应对前沿模型安全风险

该行政令的出台，直接导火索是Anthropic旗下前沿模型Mythos。由于该模型具备攻击性网络安全能力，Anthropic主动推迟了其大规模公开发布。特朗普政府在寻求应对方案时，力图在维持对AI监管"放手"立场的同时，确保对新模型国家安全风险的有效监督。

据知情人士透露，行政令的最终版本经历了多轮博弈。前AI与加密货币事务主管David Sacks曾在最后关头介入，以条款对企业过于苛刻为由阻止特朗普签署初版行政令。此后，特朗普于6月2日签署修订版，规定AI实验室须在向其他合作方发布"受覆盖前沿模型"前，向联邦政府提供最长30天的访问窗口，并给予各政府机构60天时间设计具体框架。

自6月以来，白宫已与企业举行多轮反馈会议，包括6月9日的联席会议，以赶在8月1日截止日期前完成框架制定。

核心争议：前沿模型如何定义

框架的关键分歧之一，在于如何界定"前沿模型"的范围。据两位知情人士透露，部分规模较小的AI公司担忧，框架在制定定义时主要以OpenAI、Anthropic和谷歌三家最大实验室为参照，可能将其排除在外。

判断前沿模型的指标涵盖多个维度，包括模型规模、部署方式，以及由第三方评估衡量的特定用途能力。若定义仅聚焦于Mythos、GPT-5.6等领先闭源模型，则可能将开源模型排除在外——后者通常以较少参数训练，且往往部署于本地而非云端，即便其能力与闭源模型相当。

对于被纳入框架的企业而言，参与该计划存在潜在利好：行政令将引导更多资金流向关键基础设施和网络安全防御，尽管这些资源的实际规模及分配方式尚不明朗。

开源模型：监管豁免之争

开源模型的处理方式是另一悬而未决的核心问题。据The Information此前报道，企业与政府之间已就开源模型是否应基于其能力获得自愿审查豁免展开平行讨论，以减轻额外监管负担。

支持豁免的声音认为，美国公开可用的开源模型目前仍落后于中国同类产品，David Sacks等人主张减少监管以确保其追赶空间。若框架未将开源模型列为前沿模型，这些模型将无法参与该计划，也将被切断获取相关资源的渠道。

自愿框架的实际约束力存疑

尽管特朗普政府坚称遵守框架并非强制性要求，但其实际约束力仍是业界最关注的问题之一。白宫此前对Anthropic实施出口管制的决定，令外界对"自愿"承诺的可信度产生质疑。

在今年5月一次新闻发布会上，一位白宫高级官员被问及若企业拒绝提交模型将面临何种后果时，未予正面回应，仅表示该框架"旨在灵活适应、与新技术发展同步推进"，并称其"在安全与创新之间取得了适当平衡"。

在审查机制方面，白宫已向部分企业表示，负责执行模型审查的机构将由国家安全局（NSA）与商务部下属的AI标准与创新中心（CAISI）联合承担。据知情人士透露，CAISI在特朗普政府执政期间曾承受政治压力，但目前外界对白宫认可其技术专长的乐观情绪正在上升。

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7月27日收盘，SpaceX报113.50美元，较6月16日225.64美元的高点回撤近一半，蒸发的市值超过1.2万亿美元，差不多正好是特斯拉现在的整家公司价值。

特斯拉自己也在这段时间跌到了近一年低位。

更戏剧的是时点。8月4日SpaceX将交出上市后的第一份财报，两天后的8月6日，逾9亿股内部人士持股将解除限售，涉及市值约1160亿美元。

到年底前，可流通股份总量将从当前约6.39亿股骤增至53.3亿股，增幅逾七倍。如此庞大的供应量涌入，能否找到足够的需求承接，成为横亘在多头面前最现实的问题。

100美元，是多空对AI的投票线

100美元不是一个随便的整数。它是多空对"SpaceX 到底值不值一个AI公司"的投票线。

常被拿来当底的97美元，其实是SpaceX今年初在私募市场向内部人士要约的参考价，那时候公司整体估值还不到2000亿美元。

但是真要谈锚，100这个期权关口比97那个历史数字更硬。

据Cboe LiveVol数据，周一最受关注的大宗交易之一，是一笔收取约180万美元权利金的交易。卖出5200张行权价100美元、10月16日到期的认沽期权，同时买入7000张行权价85美元的同期认沽期权作为对冲。

这笔交易的逻辑是只要SpaceX不跌破100美元，卖方即可全收权利金。这在事实上构成了一道由机构资金守护的"软支撑"。

整体期权流向显示，周一看涨期权成交量约10.6万张，看跌期权约7.7万张，但以权利金计，看跌方向占据主导，当日总权利金约4.42亿美元中，大部分与看跌期权相关。

芝加哥Prosper Trading Academy科技与动量策略专家Charles Moon表示：

作为投资者，现在布局还早；作为交易员，华尔街正在因资本开支问题惩罚人工智能股。

值得注意的是，部分散户仍在追买深度虚值看涨期权。例如周一成交量最大的合约是行权价330美元、本周五到期的看涨期权，每张仅报价10美分，根据ThinkOrSwim数据，其到期获利概率约为0.3%。

这一现象折射出市场情绪的分裂：机构在构建下行保护，散户仍在押注奇迹反转。

解禁洪流，供应端的前所未有

即便不考虑股价走势，SpaceX此次解禁的结构本身已属市场罕见。

与传统IPO普遍采用的"上市后180天统一解锁"不同，SpaceX设计了一套分阶段、错峰释放机制。

8月6日，即公司首次发布季报后两个交易日，约9.115亿股将率先解除限售；此后数月持续释放，至12月初，全市场可流通股份将累计达到53.3亿股。

从节奏上换算，这意味着在未来数月内，几乎每隔一个多月，市场就需要消化相当于早期锁定持股池（Locked Pool）7% 的新增供应。对于一家上市时间尚短、价格发现机制仍不成熟的公司而言，这一供应节奏的压力不容小觑。

招股说明书还设有一个条件触发条款：若SpaceX股价在业绩公布前10个交易日中至少5日达到175.50美元，则另有最多4.558亿股将在业绩发布后立即解禁。

以周一119.85美元收盘价计算，触发该门槛需股价较当前再涨逾46%，市场普遍将此视为短期内概率极低的情景。

目前最大的潜在卖方并非最令人担忧的那个。马斯克持有约78亿股，占总股本约60%，其锁定期延伸至上市一年之后，短期内不构成直接抛压。

真正值得追踪的，是早期私募投资者的动向。SpaceX一年前的私募融资估值约为4000亿美元，当前股价虽较高点已大幅回落，但对这批投资者而言仍意味着丰厚的账面收益，退出意愿不可低估。

据S3 Partners数据，目前约30%的可交易股份处于做空状态，空头账面盈利约70亿美元。Charles Moon说：

我不认为解禁会像大家担心的那么糟，但它绝对也帮不了股价。

基本面故事的兑现进度与估值重构

抛开解禁压力，SpaceX上市时所讲述的核心增长故事，在过去数周也遭遇了现实层面的考验。

星舰火箭此前因发动机故障中止发射，为SpaceX在太空探索领域的商业化进程蒙上阴影。

市场此前对星舰寄予厚望，无论是降低卫星部署成本、支撑星链网络扩张，还是为未来太空算力基础设施提供运力，星舰的发射节奏都是估值逻辑的重要支柱之一。

"太空算力"是SpaceX上市时被反复提及的长期叙事之一。然而，这一故事的变现周期较长，短期内难以形成可量化的业绩支撑。

当宏观环境从人工智能概念高估值容忍转向对资本开支的严格审视，SpaceX所面临的估值逻辑切换，与整个AI基础设施板块的调整如出一辙。

SpaceX的剧烈波动已对整体新股市场形成外溢效应。

据彭博数据，今年新上市公司的加权平均回报率已跌至负4.4%。即便剔除SpaceX及SK海力士，今年新股整体回报率也仅为5.3%，远逊于标普500指数同期9.4%的涨幅。

即将发布的首份季度财报，将是市场重新校准SpaceX基本面的关键窗口。

然而，这份财报的发布与第一批解禁窗口几乎同步到来，这意味着业绩数据的好坏，将直接决定多空双方在消化解禁抛压过程中的议价筹码。

如何在流动性释放与股价稳定之间寻求平衡，将是SpaceX及其承销团队在未来数月面临的核心命题。

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7月27日消息，京东集团已完成对位于伦敦西区Hammersmith的SYSTEMS大楼的收购，该物业将作为京东在英国的新总部。

随着交易落定，京东在英国的运营规模也对外公开，目前其在英国的员工数量已超过1000人，预计大部分团队将在2027年迁入新办公楼。

这一动作满足了庞大团队的集中办公需求，同时也显示出京东在欧洲市场坚持“重资产铺底、供应链先行”的战略路径。

此次交易的标的SYSTEMS大楼位于伦敦西区的Brook Green街区，总面积约12.7万平方英尺（约1.18万平方米）。交易卖方为阿联酋资产管理公司BlueFive Capital旗下的BlueFive Private Wealth以及英国本土开发商General Projects。

对于跨国企业而言，伦敦西区是设立欧洲或区域总部的传统商业地段，交通连通性较好。

随着京东在英员工规模突破千人门槛，租赁零散办公空间已面临管理与协同上的不便。买入单一所有权的独立大楼，能够在2027年完成人员物理整合，以承载未来数年本地化运营和人员扩张的空间需求。

梳理近年公开资料，购置SYSTEMS大楼并非京东在英国的首次重资产投入。其在欧洲的布局呈现出“仓储物流先行，办公资产跟进”的资产购入模式。

在办公物业方面，2025年4月，京东旗下的京东产发曾买下位于伦敦威斯敏斯特区的一处办公物业。

而在核心的物流基础设施上，其资金投入更为庞大。2022年，京东在英国米尔顿凯恩斯收购了一处36.1万平方英尺的仓储设施；2025年7月，在英格兰拉格比收购了约24.7万平方英尺的仓库；同年12月，又在东米德兰兹拿下一个大型物流园区。

相较于部分出海同行倾向于依赖第三方物流体系或跨境直邮的轻资产运作，京东目前的策略是试图在欧洲复刻其自建供应链体系。

这种模式前期需要承担高昂的资本支出，但能够在清关、本地分发及“最后一公里”配送上获得直接把控力。其商业逻辑在于，通过基础设施的规模效应，在长期运营中压低单均履约成本，并提高物流时效。

后端的重资产投入，是为前端业务扩张提供履约支持。

2026年3月，京东在欧洲正式上线了新的在线零售业务Joybuy。与纯跨境模式不同，要在高度成熟且已被头部平台占据主导地位的欧洲零售市场获取份额，对后端的备货深度与仓配稳定性有着极高要求。

京东在英国拥有超千名员工，侧面反映了其实际业务的运转规模。这支团队不仅需要涵盖针对中国企业出海的B2B物流服务，还需直面欧洲本土的招商、本地化运营以及B2C零售服务。

大举招募本地员工并设立独立的大型总部，是推动Joybuy等前端平台深度本地化的必要基础设施。

从投资周期角度看，受高息环境与远程办公趋势影响，当前伦敦部分商业地产估值处于调整期。对于拥有充沛现金流及实际自用需求的企业而言，此时购入核心地段物业具有直接的资产配置属性。

但在核心主业层面，重资产模式在欧洲仍面临严苛的现实挑战。

一方面，欧洲市场人力成本高昂，且对物流用工、数据安全及环保的合规审查极为严格，这对本地化管理能力提出了极高的要求；

另一方面，欧洲电商市场的竞争已进入白热化阶段，既要面对本土巨头亚马逊的压制，又需应对其他中国跨境出海平台在价格与流量端的直接竞争。

斥资买入伦敦总部大楼并计划2027年全面入驻，表明京东在欧洲的策略不以短期流量变现为唯一目标，而是做好了长期基建的准备。

但在高成本、高合规要求的欧洲市场，其重资产供应链能否持续跑通单位经济模型，将是行业后续检验该战略是否成功的核心指标。

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