具体来看，Cathie Wood认为，尽管过去三年实际GDP持续增长，但美国底层经济实则经历了一场滚动式衰退，目前正处于“蓄势待发”（coiled spring）的状态，有望在未来几年强劲反弹。她特别强调，随着David Sacks出任首位AI和加密货币沙皇引领放松管制，以及企业有效税率向10%迈进，美国经济增长将获得巨大的政策红利。

在宏观层面，Wood预测在生产力繁荣的推动下，通胀将进一步受控，甚至可能转负。她预计，未来几年美国名义GDP增长率将维持在6%至8%的区间，主要由生产力提升驱动，而非通胀。

在市场影响方面，Wood预测美国投资回报率的相对优势将推动美元汇率大幅走高，重演1980年代美元几乎翻倍的行情。她警告称，尽管金价在过去几年大幅上涨，但美元的走强将压制金价，而比特币因其供应机制和低资产相关性，将展现出与黄金不同的走势。

对于投资者关注的市场估值问题，Wood并不认为AI泡沫已经形成。她指出，虽然目前市盈率处于历史高位，但随着AI、机器人等技术推动生产力爆发，企业盈利增长将消化高估值，市场可能会在市盈率压缩的同时实现正回报，类似于1990年代中后期的牛市路径。

以下是致投资者信原文：

祝ARK的投资人和其他支持者新年快乐！我们非常感谢你们的支持。

正如我在这封信中所阐述的，我们确实相信，投资者有很多理由保持乐观！希望你能享受我们的讨论。从经济史的角度来看，我们正处在一个重要的时刻。

蓄势待发的弹簧

尽管在过去三年中，美国实际国内生产总值（GDP）持续增长，但美国经济的底层结构却经历了一场滚动式衰退，并逐渐演变成一根被压缩到极致的弹簧，在未来几年中可能会强劲反弹。为应对新冠疫情相关的供应冲击，美联储在截至2023年7月的16个月内，将联邦基金利率从2022年3月的0.25%大幅提高至5.5%，涨幅创纪录地达到了22倍。这一加息行动将住房、制造业、非人工智能相关的资本支出，以及美国的中低收入群体推入了衰退，如下图所示。

以二手房销售量衡量，住房市场从2021年1月年化590万套的水平下降了40%，至2023年10月的350万套。这一水平上一次出现是在2010年11月，而在过去两年中，二手房销售一直围绕这一水平波动。这表明弹簧被压缩得有多紧：当前的二手房销售水平，已经与上世纪80年代初相当，而当时美国人口比现在少约35%。

以美国采购经理人指数（PMI）衡量，制造业已连续约三年处于收缩状态。根据这一扩散指数，50是扩张与收缩的分界点，如下图所示。

与此同时，以非国防资本品（不包括飞机）衡量的资本支出在2022年中期达到峰值，此后无论是否受到技术影响，该支出水平都已回升至该水平。事实上，自科技和电信泡沫破裂以来，这一资本支出指标已挣扎了20多年才得以突破，直到2021年，新冠疫情相关的供应冲击迫使数字和实体投资双双加速增长。曾经的支出上限似乎已转变为支出下限，因为人工智能、机器人、储能、区块链技术和多组学测序平台已准备就绪，即将迎来黄金时代。继上世纪90年代的科技和电信泡沫之后，约700亿美元的支出峰值持续了20年，如今，正如以下图示所示，这可能是历史上最强劲的资本支出周期。我们认为，人工智能泡沫的出现还遥遥无期！

与此同时，密歇根大学的数据显示，中低收入人群的信心已跌至上世纪八十年代初以来的最低点。当时，两位数的通货膨胀和高利率严重削弱了购买力，并将美国经济推入连续衰退。此外，如下图所示，近几个月来，高收入人群的信心也出现了下滑。在我们看来，消费者信心是目前被压缩得最紧、最具反弹潜力的“弹簧”之一。

放松监管，同时降低税收、通胀和利率

得益于放松监管、降低税收（包括关税）、通胀和利率等多重因素的叠加，美国过去几年所经历的滚动式衰退，可能在未来一年及以后迅速而剧烈地逆转。

放松监管正在各个领域释放创新活力，其中在人工智能和数字资产领域，由首位“人工智能和加密货币沙皇”大卫·萨克斯（David Sacks）领衔。与此同时，小费、加班费和社会保障税的降低，将在本季度为美国消费者带来可观的退税，这可能会推动实际可支配收入的年化增速从2025年下半年的约2%，跃升至本季度的约8.3%。此外，随着制造设施、设备、软件以及国内研发支出享受加速折旧，企业的有效税率将被压低至接近10%（如下图所示），企业退税规模预计将大幅上升，而10%是全球最低的税率之一。

例如，任何在2028年底之前在美国开工建设制造工厂的企业，都可以在建筑投入使用的第一年实现全额折旧，而不再像过去那样分30到40年折旧。设备、软件以及国内研发支出同样可以在第一年实现100%折旧。这一现金流优惠政策已在去年的预算案中被永久确立，并追溯适用于2025年1月1日。

在过去几年里，以消费者价格指数（CPI）衡量的通胀一直顽固地徘徊在2%至3%的区间内，但在未来几年，出于下图所示的若干原因，通胀率很可能会下降到一个出人意料的低水平——甚至可能为负。首先，西德克萨斯中质原油（WTI）价格自2022年3月8日新冠疫情后的高点约124美元/桶以来，已下跌约53%，目前同比下降约22%。

自2022年10月达到峰值以来，新建独栋住宅的销售价格已下降约15%；与此同时，现有独栋住宅的价格通胀率——基于三个月移动平均——已从2021年6月新冠疫情后峰值时同比约24%，下降至约1.3%，如下图所示。

第四季度，为了消化接近50万套的新建独栋住宅库存（如下图所示，这是自2007年10月全球金融危机爆发前夕以来的最高水平），三大住宅建筑商大幅下调了房价，同比降幅分别为：莱纳（Lennar）-10%，KBHomes-7%，以及DRHorton-3%。这些价格下跌的影响将在未来几年内滞后反映在消费者物价指数（CPI）中。

最后，作为抑制通胀的最有力力量之一的非农生产率，在持续衰退的背景下逆势增长，第三季度同比增长1.9%。与每工时薪酬3.2%的增长形成鲜明对比的是，生产率的提高已将单位劳动力成本通胀率降低至1.2%，如下所示。这个数字中没有出现上世纪七十年代那种成本推动型通胀！

这一改善也得到了验证：根据 Truflation衡量的通胀率，最近已同比下降至1.7%，如下图所示，比美国劳工统计局（BLS）基于CPI计算的通胀率低近100个基点（bps）。

生产力繁荣

事实上，如果我们对技术驱动型颠覆性创新的研究是正确的，那么在未来几年，受周期性和长期性因素的影响，非农生产率增速应会加快至每年4-6%，从而进一步降低单位劳动力成本的通胀。当前正在发展的主要创新平台——人工智能、机器人、储能、公共区块链技术和多组学技术——之间的融合，不仅有望推动生产率增长达到可持续的新高，而且有望创造巨大的财富。

生产率的提升还可能纠正全球经济中显著的地缘经济失衡。企业可以将生产率提升带来的收益引导至以下四个战略方向中的一个或多个：扩大利润率、增加研发及其他投资、提高薪酬和/或降低价格。在中国，提高更高生产率员工的薪酬和/或提高利润率，有助于经济摆脱过度投资的结构性问题。自2001年加入世界贸易组织（WTO）以来，中国的投资占GDP的比例平均约为40%，几乎是美国的两倍，如下图所示。提高薪酬将推动中国经济向消费导向转型，摆脱商品化路径。

不过，在短期内，技术驱动的生产率提升可能会继续放缓美国的就业增长，导致失业率从4.4%上升至5.0%以上，并促使美联储继续降息。随后，放松监管和其他财政刺激措施应会放大低利率的影响，并在2026年下半年加速GDP增长。与此同时，通胀可能会继续放缓，这不仅源于油价、房价和关税的下降，也得益于推动生产率上升、单位劳动力成本下降的技术进步。

令人惊讶的是，人工智能训练成本每年下降75%，而人工智能推理成本（即运行人工智能应用模型的成本）每年下降幅度高达99%（根据一些基准数据）。各种技术成本前所未有的下降应该会推动其单位增长的激增。因此，我们预计未来几年美国名义GDP增长率将维持在6%至8%的区间，这主要得益于生产率5%至7%的增长、劳动力1%的增长以及-2%至+1%的通货膨胀率。

人工智能及其他四大创新平台所带来的通缩效应将不断累积，并塑造出一种经济环境，类似于截至1929年的50年间，由内燃机、电力和电话引发的上一次重大技术革命时期。在那一时期，短期利率与名义GDP增速同步，而长期利率则对技术繁荣所伴随的通缩暗流作出反应，使收益率曲线平均倒挂约100个基点，如下图所示。

其他新年思考

黄金价格上涨与比特币价格下跌

2025年期间，黄金价格上涨了65%，而比特币价格下跌了6%。许多观察人士将自2022年10月美国股市熊市结束以来，黄金价格从每盎司1600美元飙升至4300美元，涨幅高达166%，归因于通胀风险。然而，另一种解释是，全球财富增长（以MSCI全球股票指数93%的涨幅为例证）超过了全球黄金供应量约1.8%的年化增长率。换句话说，黄金需求的增量可能超过了其供应增长。有趣的是，同期比特币价格上涨了360%，而其供应量年化增长率仅为约1.3%。值得注意的是，黄金和比特币矿工对这些价格信号的反应可能截然不同：黄金矿工会通过增加黄金产量来应对，而比特币则无法做到这一点。根据数学计算，比特币在未来两年内每年将增长约0.82%，之后其增长速度将放缓至每年约0.41%。

从长远视角看黄金价格

以市值与M2货币供应量之比衡量，黄金价格在过去125年中仅有一次高于此水平，即20世纪30年代初的大萧条时期。当时金价被固定在每盎司20.67美元，而M2货币供应量暴跌约30%（如下图所示）。近期，黄金与M2的比率已超过此前的峰值，该峰值出现在1980年，当时通货膨胀率和利率飙升至两位数。换言之，从历史角度来看，黄金价格已达到极高水平。

从下图还可以看出，该比率的长期下降与股票市场的稳健回报密切相关。据Ibbotson和Sinquefield的研究，自1926年以来，股票的复合年化收益率约为10%。在该比率分别于1934年和1980年达到两个主要长期峰值之后，以道琼斯工业平均指数(DJIA)衡量的股票价格在截至1969年和2001年的35年和21年间分别实现了670%和1015%的回报率，即年化收益率分别为6%和12%。值得注意的是，小盘股的年化收益率分别为12%和13%。

对于资产配置者而言，另一个重要的考量因素是比特币收益相对于黄金收益以及自2020年以来与其他主要资产类别收益的相关性较低，如下表所示。值得注意的是，比特币与黄金的相关性甚至低于标普500指数与债券的相关性。换言之，对于寻求在未来几年内获得更高风险回报的资产配置者来说，比特币应该是一个不错的多元化投资选择。

美元前景

过去几年，一种流行的说法是美国例外论的终结，美元上半年跌幅创下1973年以来最大，全年跌幅创2017年以来最大。去年，以贸易加权美元指数（DXY）衡量，美元上半年下跌11%，全年下跌9%。如果我们对财政政策、货币政策、放松管制以及美国主导的技术突破的预测正确，那么美国的投资回报率将相对于世界其他地区有所提高，从而推高美元汇率。特朗普政府的政策与上世纪80年代初里根经济学时期的情况如出一辙，当时美元汇率几乎翻了一番，如下图所示。

人工智能炒作

如下所示，人工智能的蓬勃发展正推动资本支出达到自上世纪九十年代末以来的最高水平。2025年，数据中心系统（包括计算、网络和存储设备）的投资增长了47%，达到近5000亿美元，预计2026年还将增长20%，达到约6000亿美元，远高于ChatGPT推出前十年每年1500亿至2000亿美元的长期趋势。如此巨大的投资规模不禁让人发问：“这项投资的回报是什么？又将在哪里体现？”

除了半导体和上市的大型云公司之外，尚未上市的AI原生企业也受益于增长和投资回报。AI公司是历史上增长最快的企业之一。我们的研究表明，消费者接受AI的速度是上世纪90年代接受互联网速度的两倍，如下所示。

据报道，到2025年底，OpenAI和Anthropic的年化营收将分别达到200亿美元和90亿美元，较上年同期的16亿美元和1亿美元分别增长了12.5倍和90倍！有传言称，两家公司都在考虑在未来一两年内进行首次公开募股（IPO），以筹集资金用于支持其产品模型所需的大规模投资。

正如OpenAI应用部门首席执行官FidjiSimo所说：“人工智能模型的能力远超大多数人日常体验到的水平，而2026年正是弥合这一差距的一年。人工智能领域的领导者将是那些能够将前沿研究转化为对个人、企业和开发者都切实有用的产品的公司。”今年，随着用户体验更加人性化、直观和集成化，我们有望在这一领域取得实质性进展。ChatGPTHealth就是一个早期案例，它是ChatGPT平台内的一个专区，致力于根据用户的个人健康数据，帮助他们提升健康水平。

在企业中，许多人工智能应用仍处于早期阶段，受制于官僚主义、惯性思维，以及/或重组和构建数据基础设施等前提条件，导致进展缓慢。到2026年，各组织可能会意识到，他们需要利用自身数据训练模型并快速迭代，否则就有可能被更具进取心的竞争对手甩在身后。人工智能驱动的应用案例应该能够提供即时且卓越的客户服务、更快的产品发布速度，并帮助初创公司以更少的资源创造更多价值。

市场估值过高

许多投资者担忧股市估值过高，目前已处于历史高位，如下图所示。我们自身的估值假设是，市盈率（P/E）将回落至过去35年平均水平的20倍左右。一些最显著的牛市都伴随着市盈率的压缩而出现。例如，从1993年10月中旬到1997年11月中旬，标普500指数的年化收益率为21%，其市盈率从36倍降至10倍。同样，从2002年7月到2007年10月，标普500指数的年化收益率为14%，其市盈率从21倍降至17倍。鉴于我们对实际GDP增长将由生产率提升驱动、通胀放缓的预期，同样的动态在本轮市场周期中也应会重现，甚至可能更加显著。

一如既往，非常感谢ARK的投资者和其他支持者，还要感谢Dan、Will、Katie和Keith帮助我撰写了这篇篇幅很长的新年贺词！

凯茜

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据新华社1月20日报道，越南共产党第十四次全国代表大会20日在首都河内国家会议中心正式开幕。越南国家主席梁强致开幕词，越共中央总书记苏林向大会作第十三届中央委员会提交的报告。

苏林在会上承诺，尽管面临全球动荡，越南在2030年前将实现年均10%以上的经济增长。这一目标显著高于该国在2021-2025年期间设定的6.5%-7.0%的目标，而上一轮目标实际上并未完成。

同时，据路透社报道，苏林在讲话中指出，越南正面临“许多重叠的困难和挑战”，包括自然灾害、供应链中断以及激烈的战略竞争。作为此次大会的核心议程，越南将确立直至2030年的经济发展路线图。一份提交给大会的文件显示，新的增长目标被设定为不低于10%。

激进的增长蓝图与行政改革

苏林提出的“年均10%增长”目标，是越南构建宏大经济叙事的核心。华尔街见闻写道，据德意志银行首席经济学家Juliana Lee的报告， 越南政府计划在2045年跻身“高收入国家”行列。为实现这一跨越，苏林呼吁在制度、基础设施和人力资源三大支柱上实现战略性突破。

苏林特别强调，制度应成为一种竞争优势。他承诺将进一步改革公共行政，精简政府机构与行政层级，并削减繁文缛节以改善营商环境。此前，他在担任越共总书记的短暂任期内，已经启动了数十年来最重大的官僚机构改革。

在基础设施方面，越南计划进行大规模投资。苏林表示，必须发展基础设施以适应气候变化并确保区域和全球互联互通。华尔街见闻写道，越南正准备通过扩大财政赤字（计划扩大至GDP的5%左右）和吸引外资来为增长提供资金，目标是在2026-2030年间吸引1500亿至2000亿美元的外国直接投资（FDI）。

制造业韧性与关税压力

尽管面临外部压力，越南近期的经济数据仍显示出韧性。

越南国家统计局数据显示，2025年第四季度国内生产总值（GDP）同比增长8.46%， 远超经济学家预估的7.7%，创下自2011年以来最快的四季度增速。这一增长主要得益于制造业和出口的强劲表现，即便在特朗普政府于2025年8月对越南实施20%关税的背景下，越南对美出口仍保持增长。

去年第四季度，越南制造业增长超过10%，成为拉动经济的核心引擎；出口额同比跃升近24%，对美贸易顺差创下纪录。

不过，关税的滞后效应不容忽视。路透社指出，美国关税的影响可能会在未来几个月内逐渐显现。为此，越南正在寻求加强与其他伙伴的贸易关系，以分散风险并确保国家利益。

信贷扩张隐忧与资本市场升级

然而，高增长目标背后潜藏着金融风险。

在追求高增长的同时，越南金融系统的脆弱性开始显现。据彭博报道， 越南央行数据显示，去年信贷增长达到17.9%，显著超过了14%的存款增速。这种失衡导致银行业面临流动性短缺的问题。

评级机构Fitch Ratings此前已发出警告，指出越南银行业的放贷速度快于整体经济增长速度，这种信贷驱动的增长模式正在加剧金融风险。为缓解压力，监管机构已采取包括美元互换交易在内的措施向市场注入流动性。

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A股：截至发稿，沪指跌0.39%，深成指跌1.39%，创业板指跌1.95%。

港股：截至发稿，恒指跌0.24%，恒科指跌1.02%。

债市：国债期货全线反弹，截至发稿，30年期主力合约涨0.36%，10年期主力合约涨0.07%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.03%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至发稿，碳酸锂、沪银涨超3%，沪锡、沪金涨1%，豆粕、沪铜、不锈钢、多晶硅、鸡蛋等走高，沥青、沪镍、菜籽、纸浆、工业硅、沪铝、热轧卷板、螺纹钢、橡胶等下跌，烧碱、锰硅、集运指数、钯金、铁矿石、燃油跌1%，铂金、玻璃、氧化铝、焦炭、焦煤跌超2%。

11:09

CPO板块集体调整，剑桥科技、盛科通信、联特科技、长光华芯等跌幅居前。新易盛、天孚通信均跌超5%，中际旭创跌超3%。

11:05

房地产板块盘中再度拉升，大悦城、我爱我家封涨停，此前城投控股涨停，招商蛇口、滨江集团、保利发展、中华企业集体大涨。

10:24

创业板指跌幅扩大至2%，上证指数跌0.7%。商业航天、CPO、卫星互联概念领跌，有色金属板块显著回调。

10:08

创业板指跌超1%，上证指数跌0.3%。商业航天、卫星互联、CPO跌幅居前。

09:58

泡泡玛特涨10%，公司斥资2.51亿港元回购，为2024年初以来首次回购。

09:43

A股房地产板块异动拉升，城投控股、合肥城建双双涨停，保利发展涨超5%，招商蛇口、滨江集团、华侨城A等跟涨。

09:38

半导体芯片股开盘拉升，中微半导20cm涨停，盈方微竞价涨停，龙芯中科、海光信息、佰维存储、蓝箭电子、国芯科技跟涨。

09:35

电网设备股继续活跃，汉缆股份、森源电气、广电电气均3连板，威胜信息涨超10%，新联电子、宏盛华源、积成电子、双杰电气、大连电瓷跟涨。

09:31

A股AI应用端早盘反弹，浙文互联一字涨停，天地在线2连板，流金科技、蓝色光标、巨人网络、天龙集团跟涨。

09:16

人民币兑美元中间价报7.0006，续创逾32个月新高上调45点；上一交易日中间价7.0051，上一交易日官方收盘价6.9636，上日夜盘报收6.9640。

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见闻总结要点如下：

发改委：将研究制定出台2026年—2030年扩大内需战略实施方案

国家发展改革委副主任王昌林表示，当前我国经济运行存在供强需弱的问题，接下来要坚持把宏观政策的发力点放在做强国内大循环上，全方位扩大国内需求，重点是要适应我们国家需求结构升级趋势。结合我们新一轮科技革命和产业变革的需要，今年，发改委将研究制定出台2026年—2030年扩大内需战略实施方案，以新供给创造新需求，提供强有力的创新举措和要素保障。

发改委：研究设立国家级并购基金 加强政府投资、基金布局规划

发布会上介绍，要发挥好国家创业投资基金行业标杆作用，研究设立国家级并购基金，加强政府投资、基金布局规划等，促进创新创业创造，加快培育和发展新质生产力。

发改委：综合整治“内卷式”竞争，将进一步规范地方经济促进行为

国家发展改革委副主任王昌林表示，推动供给在更高水平上实现动态平衡和良性循环，还需要坚持把市场运行的调控点放在纵深推进全国统一大市场建设上，充分激发市场活力。重点是要综合整治“内卷式”竞争，实现从“卷价格”向“优价值”转变。要完善市场准入、公平竞争、产能退出等机制，加强产能调控，积极化解供大于求的阶段性矛盾，进一步细化地方招商引资，规范地方经济促进行为。

发改委：推动优化节假日安排

王昌林表示，着力解决群众急难愁盼，民生福祉实现新提升。面对人民群众新期待，我们进一步加强普惠性、基础性、兜底性民生建设，努力促进高质量充分就业，全年城镇调查失业率平均为5.2%，有序实施育儿补贴制度，逐步推行免费学前教育，推动优化节假日安排，让千家万户有实打实的获得感，以惠民生为牵引，打开发展新空间。

发改委：正在谋划推进一批“十五五”时期高技术产业标志性引领性重大工程

国家发展改革委国民经济综合司司长周陈表示，展望2026年，我国经济结构将持续向优，发展动能持续向新，整体发展态势持续向好。从点上看，新技术、新产品、新场景将蔚然成势，目前发改委正在谋划推进一批“十五五”时期的高技术产业标志性引领性重大工程；从线上看，创新链、产业链、人才链加速融合。2025年我国的数字经济增加值有望达到49万亿元，占GDP比重约35%，未来将创造出更大的市场空间。从面上看，动力源地区创新引领作用持续增强。目前我国拥有24个全球百强的创新集群，数量连续位居世界第一。

发改委：将制定出台妨碍建设全国统一大市场事项清单和招商引资鼓励和禁止事项清单

国家发改委体制改革综合司司长王任飞表示，今年中央经济工作会议把纵深推进全国统一大市场建设纳入2026年经济工作的总体要求，进一步凸显了这项工作的重要性。下一步将研究制定全国统一大市场建设条例，加强法治保障，同时将制定出台妨碍建设全国统一大市场事项清单和招商引资鼓励和禁止事项清单，明确地方在促进经济发展时“哪些能做，哪些不能做”。此外，还将完善有利于统一市场的统计财税考核制度，健全激励约束机制。

发改委：要增强改革与财政金融政策、消费投资政策、产业政策及创新政策的协同

王任飞表示，坚持政策支持和改革创新并举是新时代宏观经济治理的重要经验。当前我国经济发展中的周期性、结构性、体制性问题相互交织，解决这些问题需要综合施策。接下来，要增强改革与财政金融政策的协同，今年将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

同时，将增强改革与消费投资政策的协同。消费方面要从放宽准入、优化监管等入手，进一步清理消费领域不合理的限制措施，建立健全适应新消费的新业态、新模式、新场景的管理办法，加快培育消费新增长点。再次，要增强改革与产业政策的协同，纵深推进全国统一大市场建设。最后要增强改革与创新政策的协同，协同推进准入要素和场景改革，优化新业态、新领域市场准入环境。

以下为发布会文字实录：

• 国家发展改革委资源节约和环境保护司司长 王善成:

  谢谢您的提问。推动大规模设备更新和消费品以旧换新，是党中央、国务院着眼于我国高质量发展大局作出的重大决策部署，也是我们落实扩大内需战略、强化宏观经济逆周期调节的重要举措。我们从2024年“两新”政策实施以来，整个政策的实施效果非常明显，取得了非常显著的成效。有关数据显示，2024年以来，“两新”政策持续发挥稳投资、扩消费、促转型、惠民生的主要作用。一是拉动投资增长。2025年安排超长期特别国债资金支持大概有8400个设备更新项目，带动总投资超过1万亿元，支撑全年设备工器具购置投资同比增长11.8%，拉动全部投资增长1.8个百分点。二是提振消费活力。2025年超过3.6亿人次申领消费品以旧换新补贴，带动相关商品销售额超过2.6万亿元，直接拉动社会消费品零售总额增长0.6个百分点。三是加快绿色转型。“两新”政策实施以来，回收循环利用体系加快完善，全国新增智能化社区回收设施2.9万余个；节能降碳标准水平稳步提升，“两新”涉及的294项能耗、排放等国家标准全部发布；绿色低碳产品加快推广，消费者购买的新能源汽车占比近60%，一级能效和水效家电占比超过90%。“两新”政策实施已累计形成年节能量超过6900万吨标准煤，减少碳排放超过1.7亿吨。

  大家都知道，元旦前，2026年“两新”政策安排已经发布，进一步优化了“两新”政策的支持范围、补贴标准和实施机制，及时下达首批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金，各地于1月1日接续实施消费品以旧换新，实现了政策平稳过渡和有序衔接。关于如何进一步提高资金使用效益、放大政策拉动效能，主要有以下安排：

  在设备更新方面：一是降门槛。进一步降低申报项目的投资门槛，加大对中小企业的支持力度，扩大政策惠及面。二是严把关。细化完善各领域项目条件和审核标准，提高项目审核把关质量。规范设备折旧和淘汰处置，避免资源浪费。三是强监管。完善设备更新项目的闭环管理制度，压实各方管理责任。加强日常调度和监督抽查，加快项目建设实施，提高资金使用效率。

  在消费品以旧换新方面：一是优化资金分配。综合考虑消费潜力、政策执行情况等因素，合理确定各地资金分配规模。二是统一补贴标准。落实全国统一大市场建设要求，对汽车报废更新、汽车置换更新、6类家电以旧换新、4类数码和智能产品购新，在全国范围内执行统一的补贴标准。三是均衡使用资金。合理把握工作节奏，按季度分批次下达中央资金，指导地方均衡有序支出补贴资金，做好跨周、跨月、跨季度平稳衔接。督促地方建立补贴资金预拨制度，解决资金拖欠问题，缓解企业垫资压力。四是打击违法行为。严格资金审核，精准识别各类违法违规行为。严格价格管理，对骗补套补、“先涨后补”等行为，发现一起、查处一起、曝光一起、打击一起。

  综合来看，2026年通过优化“两新”政策的支持范围和补贴标准，完善各环节实施机制，加强项目和资金全链条管理，将进一步提升政策的准确性、便利性、有效性，持续放大“两新”的政策效能。谢谢。

  2026-01-20 10:32:18

• 王昌林:

  大家知道，过去一年“两新”政策，特别是以旧换新对我们消费发挥了很大的带动作用，今年我们也将继续实施，下面这个问题请王善成同志回应。

  2026-01-20 10:32:05

• 21世纪经济报道记者:

  如何评价2025年“两新”政策的实施效果？在带动消费和投资的成效如何？2026年的“两新”政策已经明确了支持范围、补贴标准，在“两新”政策实施近两年的基础上，请问如何通过完善实施机制，更好惠民利民？谢谢。

  2026-01-20 10:31:44

• 王昌林:

  谢谢您的提问。当前我国经济运行确实存在供强需弱的问题。大家都知道，经济发展是供给和需求相互作用、共同推动的一个过程。一方面，供给决定了需求的满足，另一方面，新需求也会拉动供给，催生新的供给，从而实现经济的良性循环。当前，我国经济发展中需求不足的问题较为突出，同时也存在供给不充分的问题。大家都知道，我们的供给到了从“有没有”到“好不好”的阶段，有的需求很大，但供给不能满足。针对这些问题，我们必须坚决贯彻落实中央经济工作会议精神，扩大内需、优化供给，推动供需在更高水平上实现动态平衡和良性循环，促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式。重点要做到“三个坚持”：

  一是要坚持把宏观政策的发力点放在做强国内大循环上，全方位扩大国内需求。重点是要适应需求升级的趋势，结合新一轮科技革命和产业变革的需要，研究制定出台2026—2030年扩大内需战略实施方案，为以新需求引领新供给、以新供给创造新需求提供强有力的创新举措和要素保障，努力实现供需互促、循环升级。

  二是坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，加快构建现代化产业体系。大家知道，实体经济是我国经济发展的根基，要适应产业转型升级的需要，通过创新不断催生新的供给，催生新的就业岗位。坚持智能化、绿色化、融合化方向，推动重点产业提质升级，大力培育壮大新兴产业和未来产业，深入开展“人工智能+”行动。要发挥好国家创业投资基金行业标杆作用，研究设立国家级并购基金，加强政府投资基金布局规划和投向指导，促进创新创业创造，加快培育和发展新质生产力。

  三是坚持把市场运行的调控点放在纵深推进全国统一大市场建设上，充分激发市场活力。重点是要综合整治“内卷式”竞争，实现从卷价格向优价值转变。要完善市场准入、公平竞争、产能退出等机制，加强产能调控，积极化解供大于求的阶段性矛盾。进一步细化地方招商引资鼓励和禁止事项边界，规范地方经济促进行为。加强重点行业价格监管，依法依规治理企业低价无序竞争，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。大力实施质量品牌战略，引导破解“内卷式”竞争。

  我就回答这些。

  2026-01-20 10:27:31

• 第一财经记者:

  中央经济工作会议提出，国内存在供强需弱的矛盾。请问2026年宏观政策将如何施策？从根本上有针对性地化解？谢谢。

  2026-01-20 10:26:10

• 国家发展改革委国民经济综合司司长 周陈:

  谢谢您的提问。昨天，国家统计局发布了2025年经济社会发展统计数据，从数据看，成绩来之不易，也充分彰显了我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大的主要特征。市场本身就是稀缺资源，超大规模市场本身就是巨大的潜能和强大的动能。展望2026年，我国经济结构将持续向“优”、发展动能持续向“新”、整体发展态势持续向“好”，新质生产力稳步发展，我们认为消费与投资、科技与产业、城乡与区域都将释放出巨大的发展潜能。具体可以从点、线、面三个角度来看。

  一是从点上看，新技术新产品新场景蔚然成势。新能源、新材料、航空航天、量子科技、生物制造、具身智能等新的经济增长点正在蓄势待发，新型储能装机规模已经突破了1亿千瓦，这是什么概念呢？占全球比重超过40%。去年实施的“人工智能+”行动，正在为我国海量的场景优势赋能增效，人工智能加速从数字世界走向物理世界，从说话变成做事，将带动我们的高端制造、新兴消费、新业态新模式爆发式增长；从2025年的数据看，我们的高技术制造业增加值占规模以上工业的比重已经超过17%，目前我们正在谋划推进一批“十五五”时期的高技术产业标志性引领性重大工程。

  二是从线上看，创新链产业链人才链加速融合。大家都知道，我国有完整的产业体系，有14亿多人口的超大规模市场，也有全球规模最宏大、门类最齐全的人才资源，科学、技术、工程和数学专业的毕业生，每年超过500万人，具备了将创新成果从“书架”推上“货架”的全链条全场景的优势。大家感受比较深的可能是数字经济，比如数字消费、数字贸易，特别是近期比较熟知的微短剧等，就是融合了创新、产业、人才，实现了聚集发展。2025年我们的数字经济增加值有望达到49万亿元，占GDP的比重约35%，未来将创造出更大的市场空间。

  三是从面上看，动力源地区创新引领作用持续增强。现在我国拥有24个全球百强创新集群、数量连续3年位居世界第一，其中“深圳—香港—广州”集群已经跃居全球首位，全球排名前15位的百强创新集群当中，我国占了5席，也就是1/3。中央经济工作会议已经部署建设北京（京津冀）、上海（长三角）、粤港澳大湾区三个国际科技创新中心，近期设立的国家创业投资引导基金专门设立了3支区域基金，通过投资“子基金＋直投项目”实现逐级放大，正在加快打造形成全球科技创新高地和新兴产业重要策源地。

  中国经济是一片大海。我们将坚持政策支持和改革创新并举，充分激发这片大海中蕴藏的巨大潜能，变发展潜能为新的动能，变科技流量为新的经济增量，确保“十五五”开好局、起好步。

  2026-01-20 10:21:49

• 王昌林:

  这个问题涉及到中国经济的潜能问题，请综合司的周陈同志回答。

  2026-01-20 10:21:31

• 总台央视记者:

  2026年是“十五五”开局之年，中国经济被寄予厚望。请问其核心潜力主要体现在哪些方面？又该如何充分挖掘中国经济潜能？谢谢。

  2026-01-20 10:21:19

• 寿小丽:

  谢谢昌林副主任的介绍。下面进入提问环节，提问前请通报一下所在的新闻机构，请大家开始举手提问。

  2026-01-20 10:13:32

• 国家发展改革委副主任 王昌林:

  各位媒体朋友，女士们、先生们，大家上午好！2025年，面对国内外形势复杂深刻变化，全国上下迎难而上、奋力拼搏，经济社会发展主要目标顺利完成，经济运行稳中有进，发展韧性进一步彰显，民生政策更有温度，交出了一份高质量答卷。我领会，主要有以下几个方面。

  一是着力实施更加积极有为的宏观政策，经济实力跃上新台阶。面对风高浪急的外部环境，我们始终保持战略定力，扎扎实实做好自己的事，加强超常规逆周期调节，在2024年9月26日中央政治局会议部署实施一揽子增量政策基础上，接续实施稳就业稳经济推动高质量发展的若干举措、扎实推进“两重”建设、加力扩围实施“两新”政策，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，全年经济总量迈上140万亿元新台阶，5%的增速在全球主要经济体中继续保持前列，增量相当于一个中等规模经济体的总量。“十四五”实现圆满收官，续写了中国奇迹新篇章。

  二是着力加快高水平科技自立自强，新质生产力发展取得新突破。面对新旧动能转换压力，我们坚定实施创新驱动发展战略，加大关键核心技术攻关力度，苦练“真本领”，锻造“真功夫”，创新成果竞相涌现，人工智能、生物医药、机器人等研发应用走在世界前列。扎实推进现代化产业体系建设，传统产业焕新升级，新兴产业、未来产业加快塑造新动能，制造业增加值连续16年位居全球第一。实践证明，“卡脖子”是卡不住的，中国拥有强大的创新基因和巨大的创新潜能。

  三是着力破除经济循环卡点堵点，改革开放迈出新步伐。面对体制机制障碍和深层次矛盾，我们深化重点领域和关键环节改革攻坚，纵深推进全国统一大市场建设，超大规模市场优势进一步巩固拓展，重点行业竞争生态持续优化。颁布施行民营经济促进法，常态化与民营企业家沟通，去年我委先后召开120余次民营企业座谈会，点对点、实打实帮助解决发展难题。有序推进扩大自主开放和单边开放，海南自由贸易港实现全岛封关运作，全年货物出口逆势增长6.1%，对非美市场出口占比达到88.9%；全年进口商品总额达18.48万亿元，占全球进口份额保持在10%左右，成为全球79个国家和地区的主要出口目的地，充分展现了我国外贸运行的强大韧性和向好态势。

  四是着力促进联动融合，区域城乡发展打开新局面。面对发展不平衡的问题，我们统筹区域战略深化实施和区域联动融合发展，持续推动区域协调发展战略、区域重大战略落实落细，三大动力源地区引领带动作用巩固提升，长江、黄河两条绿色发展带建设深入推进，四大板块发展均衡性稳步增强。深入推进以人为本的新型城镇化建设，年末常住人口城镇化率达67.89%，比上年提高0.89个百分点。也就是说，又有1000多万人过上了现代化城市生活。

  五是着力解决群众急难愁盼，民生福祉实现新提升。面对人民群众新期待，我们进一步加强普惠性、基础性、兜底性民生建设，努力促进高质量充分就业，全年城镇调查失业率平均为5.2%，有序实施育儿补贴制度，逐步推行免费学前教育，推动优化节假日安排，让千家万户有实打实的获得感，以惠民生为牵引，打开发展新空间。

  中央经济工作会议对今年经济发展作出了全面部署，我们将坚决贯彻落实党中央和国务院决策部署，扎实推动经济高质量发展。只要我们充分挖掘经济潜能，着力推进改革创新，持续苦练内功，完全有信心、有能力、有条件、有底气推动“十五五”开好局、起好步。

  我就先介绍这些。

  2026-01-20 10:11:56

• 国务院新闻办新闻局局长、新闻发言人 寿小丽:

  女士们、先生们，大家上午好。欢迎出席国务院新闻办新闻发布会。今天我们非常高兴邀请到国家发展改革委副主任王昌林先生，请他向大家介绍落实中央经济工作会议精神，推动“十五五”实现良好开局有关情况，并回答大家关心的问题。出席今天新闻发布会的还有：国家发展改革委国民经济综合司司长周陈先生，体制改革综合司司长王任飞先生，资源节约和环境保护司司长王善成先生。

  下面，我们首先请王昌林先生作介绍。

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华泰证券在1月20日报告指出，当前的市场分歧正创造出估值吸引力窗口，认为市场的悲观预期至少忽略了三个关键的预期差距。

首先，海外线上数据下滑被高估，全渠道实际保持韧性。其次，新IP梯队已成型，Labubu占比在多个市场降至30-50%。最后，泡泡玛特向IP生态公司转型的布局（影视内容、乐园扩建等）未被定价。

1月20日周二港股开盘，泡泡玛特大涨10%，报198.60港元。此前一天，公司以2.51亿港元大手笔回购140万股，用真金白银向市场传递信心。

预期差一：海外市场的韧性，被单一的线上数据掩盖了

华泰证券认为市场的焦虑，很大程度上源自对TikTok Shop等线上渠道销售额的追踪。

例如，数据显示其美国TikTok Shop第四季度销售额环比下降了约10%。然而，这种观察遗漏了全渠道的动态。

第三季度，北美线下门店曾陷入严重缺货，导致线上销售占比畸高，可能达到60-70%。进入第四季度，随着产能提升，门店供给基本恢复，销售正从线上回流至实体门店。

因此，尽管线上数字下滑，但结合线下门店的回升（第四季度在北美净增约12家店），其全渠道销售额很可能与第三季度持平，甚至略有增长。在一个非爆品季度，能维持这样的环比趋势，本身说明了需求的基底比想象中稳固。

东南亚的情况类似。在泰国，TikTok销售额确实承压，但同期公司的线下门店数量翻了一倍。销售从线上向更大面积、更优地点的旗舰店迁移，是渠道结构优化的结果，而非热度消散。将线上数据等同于整体表现，会误判增长的真实引擎。

市场热衷于讨论的二手价格，在报告看来并非衡量IP热度的可靠指标。

此前Labubu 3.0系列的高溢价，主要是产能瓶颈造成的短期供需错配。当公司毛绒玩具月产能从年初的30万只提升至8月的3000万只以上时，溢价回落是供需走向健康的自然过程。

泡泡玛特的核心商业策略是“艺术平权”，即通过充足供应让产品更可及，这与维持二手市场的高溢价本质上是冲突的。纠结于二手价格涨跌，反而可能模糊了对公司长期战略的理解。

预期差二：新IP的梯队已经成型，不止一个Labubu

另一个普遍的误解，是认为泡泡玛特过度依赖Labubu单一IP。但内部数据显示，其IP矩阵的多元化进程比外界感知的要快。

在国内抖音官方旗舰店，Labubu的销售占比在第四季度已降至30%左右，而星星人、Crybaby等新IP的份额正快速上升。

在渠道建设更成熟的东南亚市场，这种趋势更为明显。在印尼的TikTok热销榜中，Labubu占比已低于40%，星星人和Crybaby两个新IP的合计占比可达50%以上。

（印尼线上Labubu销售占比已低于40%）

在欧美，目前线上销售中Labubu占比仍高，但报告认为这反映的是渠道发展阶段问题。

（英国线上销售中Labubu占比仍高）

在门店网络尚未完善时，消费者线上购物多为“搜索”已知爆款，而要“体验”并“入坑”一个新IP，线下场景更为关键。

随着欧美门店扩张，新IP的潜力有望释放。公司去年9月在欧洲启动艺术家招募，意图正是打造下一个能触动当地消费者的“Crybaby”。

预期差三：从玩具销售商到IP生态公司的跃迁，尚未被定价

最后，华泰证券指出当前市场习惯于用玩具公司的模型为泡泡玛特估值，紧盯月度销售数据，却忽视了它正向一个内容驱动的IP集团演变的关键布局。

泡泡玛特的内容计划已进入实质阶段。动画剧集《LABUBU与朋友们》正在制作中。

更值得关注的是，索尼影业已获得Labubu的电影改编权，并邀请曾执导《帕丁顿熊》的保罗·金负责。

参考三丽鸥（Hello Kitty母公司）的经验，其在2020年后通过拥抱Netflix、YouTube等内容平台，成功让经典IP焕发新生，并带动了多元角色系列的销售。

报告指出，内容有望成为泡泡玛特未来打破圈层、延长IP生命周期的核心杠杆。

同时，北京乐园的升级扩建、甜品与饰品等新业务的尝试，都在构建一个更立体、与粉丝情感连接更深的生态。这些布局所需的投入和其可能带来的价值，尚未反映在当前的股价中。

分析师给予公司27倍2026年预测市盈率，核心逻辑在于其商业模式的稀缺性。

报告强调泡泡玛特几乎是全球唯一以“艺术家IP孵化与运营平台”为核心模式的公司。它构建了一个从IP发掘、产品设计、供应链管理到全渠道销售及粉丝运营的完整闭环。

华泰证券看好泡泡玛特在全球化与IP集团化战略下，充分发挥其商业模式的独占性优势，驱动业绩保持较快增长，迈向世界级潮玩IP龙头平台。

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据追风交易台，德意志银行在最新研报中给出的判断愈发清晰——在不触及丹麦与格陵兰主权红线的前提下，达成一个既能满足特朗普战略目标、又能维持北约与欧盟制度完整性的“交易方案”，其现实可能性正在快速下降。

格陵兰问题，正从一场外交博弈，演变为一次以关税、安全与制度边界为核心的高强度地缘政治对峙。

报告指出，特朗普可能在11月中期选举前寻求格陵兰局势的实质性转变，这意味着未来数月将是关键窗口期。

从外交施压到经济胁迫：谈判逻辑已经改变

据新华社报道，美国总统特朗普17日在社交媒体上宣布，将从2月1日起对来自丹麦、挪威、瑞典、法国、德国、英国、荷兰和芬兰的输美商品加征10%关税，并宣称加征关税的税率将从6月1日起提高至25%，直到相关方就美国“全面、彻底购买格陵兰岛”达成协议。

被列入关税清单的国家——丹麦、英国、挪威、瑞典、法国、德国、荷兰和芬兰——无一例外，都是向格陵兰提供军事或安全资源的北约成员国。德银指出，这一安排本身就说明，美国并非单纯在向丹麦施压，而是在通过经济手段，对整个欧洲安全协作体系进行“成本重估”。

这意味着，格陵兰问题的博弈方式已经发生变化。关税不再只是谈判桌外的背景变量，而是被明确用作改变欧洲决策激励的核心工具。外交让位于经济胁迫，谈判空间由此被显著压缩。

“不牺牲主权的交易”为何越来越难？

在局势升级前，欧洲并非没有设想过一种折中路径：

• 扩大美军在格陵兰的部署与操作权限
• 在北极防务、太空监测、情报体系中给予美国更大主导权
• 通过投资、基础设施与矿业合作，回应特朗普对“成果”的政治需求

这些方案的共同点是：让渡功能性控制，保留法律主权。但德银指出，这类方案正面临结构性失效，原因在于：

1. 特朗普的目标已从“参与”转向“控制”，他所追求的，不只是更多使用权，而是一种足以排除俄罗斯、并削弱欧洲话语权的长期控制力。
2. 谈判被刻意推向“非黑即白”，“完全购买”的表述，本身就在否定中间地带，使任何妥协都显得不充分。
3. 关税设定了明确的时间压力，6月1日这一最后期限，使问题从长期协商，变成短期博弈，压缩欧洲的操作空间。

在这一逻辑下，“不牺牲主权的交易”不再是基准情景，而正在逐步退出现实选项。

历史先例：美国领土扩张的“工具箱”为何令人警惕？

德银在研报中特别回顾了美国历史上的领土扩张案例，并非为了类比情绪，而是为了展示一种高度一致的行动路径。

• 夏威夷（1890年代）：美国商业利益率先对夏威夷王室施加经济压力。当君主试图维护主权时，美国官员支持政变，美国海军陆战队以“保护美国人生命和财产”为名进驻，叛乱者建立临时政府，美国最终于1898年正式吞并夏威夷。
• 巴拿马运河区（1903年）：当控制巴拿马的哥伦比亚拒绝美国控制运河的条约后，美国转而支持巴拿马分离运动，并部署海军力量阻止哥伦比亚军队镇压。巴拿马独立数日后，美国迅速签订条约，获得运河区控制权。
• 波多黎各（1898年）：美国通过军事行动击败西班牙军队取得控制权，随后迅速建立民政管理体系，将该领土整合进美国治理结构。

德银的隐含结论是，美国并不一定需要一次性“吞并”，而是通过经济压力、政治干预与安全介入，逐步制造既成事实。这正是欧洲对格陵兰局势高度警惕的根本原因。

欧洲的选项很多，但可承受的选项并不多

在公开表态上，欧盟态度明确。

欧盟委员会主席冯德莱恩与欧洲理事会主席安东尼奥·科斯塔均表示，特朗普的关税威胁将严重破坏跨大西洋关系，欧洲将保持团结、协调，坚定维护丹麦和格陵兰的主权。但德银的判断更为冷静：表态与执行之间，仍存在巨大落差。

如果“可接受的协议”无法达成，欧盟理论上拥有多种工具：

• 对等关税或监管行动
• 欧盟层面的金融或经济制裁（包括针对美国银行、限制进入欧盟资本市场、限制美元—欧元清算）
• 启动反胁迫工具（ACI），以关税、贸易与投资限制应对经济胁迫
• 诉诸国际法与联合国机制

真正的问题不在于工具是否存在，而在于：欧洲是否具备足够的团结度、政治决心，以及承受美欧经济全面对抗升级的能力。

最严峻的情形：制度冲击，而非军事对抗

德银明确指出，如果美国在格陵兰采取军事行动，欧洲几乎不可能进行对等军事回应。可行的选项将高度受限于，外交压力、紧急磋商，国际法与联合国框架，这种情形下，真正被颠覆的将不是某一块领土，而是北约的制度根基。欧洲将被迫重新评估其对美国的安全依赖、北极战略布局以及长期联盟结构。

综合德银的分析，格陵兰问题的本质，已不再是一次谈判技巧的较量，而是一场关于主权、控制权与制度边界的压力测试。

在这种逻辑下：不“牺牲”丹麦主权的交易方案，并非理论上不可能，但在现实政治中，正在迅速失去支撑条件。对市场而言，这意味着地缘政治风险正在从“偶发冲击”，转为需要被长期定价的结构性变量。

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据追风交易台消息，野村证券全球市场研究团队1月19日发布的报告显示，当前的汇率市场正在被美日两国的政治议程所主导。

尽管美国经济数据尚显韧性，但政治风险正成为美元走弱的核心推手；而日本方面，尽管面临全球避险情绪，日元却未能发挥传统的“避风港”作用，反而因国内激进的财政政策预期而遭到抛售。

特朗普发起“格陵兰岛关税”重创美元

野村报告指出，特朗普在收购格陵兰岛问题上的强硬立场引发了新一轮的美欧贸易冲突。特朗普宣布，如果欧洲国家不配合其关于格陵兰岛的决定，将从2月1日起对8个欧洲国家征收额外关税。

据央视新闻报道，近日美总统特朗普发文称，将对8个反对其收购格陵兰岛的欧洲国家加征10%的关税，数月后还将增至25%，直至就“完全、彻底购买格陵兰岛”达成协议。

这一地缘政治紧张局势直接打击了本周初的市场风险情绪。美股下跌的同时，美元并未像以往那样因避险而上涨，反而兑G10货币广泛走弱。野村分析师指出，这种市场反应与2025年4月的“关税解放日（Liberation Day）”如出一辙。

这对投资者意味着一个明确的信号：“尽管美国近期数据表现出韧性，但政治层面的风险可能会在今年削弱美元。”2025年全年，美元指数重挫约9.5%。

高市早苗的“意外”减税令日元承压

在美元走弱的背景下，日元在G10货币中并未表现出明显的强势，反而汇率跌破了158水平，逼近160关键关口。野村认为，这主要归咎于日本国内的政治因素，特别是首相高市早苗的政策转向。

据新华社报道，日本首相高市早苗19日在记者会上表示，将于1月23日解散众议院，并寻求选民授权以继续执政，于2月8日举行众议院选举，本届日本国会众议院议员的任期原定于2028年10月届满。

虽然大选本身已被市场定价，但她提出的经济纲领却令市场感到意外。

“她确认计划将食品消费税暂时削减两年，这一消息令市场感到惊讶。”

野村强调，高市早苗在去年的自民党总裁选举中曾对减税持负面看法，认为减税不会产生立竿见影的效果。然而，为了在即将到来的众议院选举中获胜，这一政策似乎已成为其“负责任且积极的财政政策”平台的核心措施。

鉴于主要日本反对党（中间改革联盟）也提议永久取消食品消费税，日本政坛朝野双方似乎都在竞相将减税纳入竞选纲领。

日债抛售潮加剧日元疲软

这种向减税政策的转变，直接引发了市场对日本财政状况恶化的担忧。野村指出，这是导致日本国债（JGB）遭到抛售并拖累日元的重要因素。

数据显示，日本国债收益率曲线在1月19日呈现“熊陡”（Bear Steepening）走势，10年期日本国债收益率攀升至2.270%。

野村警告投资者，考虑到竞选期间还有包括明日的20年期国债拍卖在内的多次长期和超长期国债拍卖，长端利率的剧烈波动可能会像去年一样，进一步增加日元的贬值压力。

尽管市场对财政纪律感到担忧，但高市早苗的政治豪赌似乎在选票上奏效了。

据《朝日新闻》1月17日至18日进行的早期民调显示，自民党与日本维新会（LDP-JIP）组成的执政联盟相对于主要反对党拥有优势。69%的受访者认为新的反对党“中间改革联盟”（Centrist Reform Alliance）无法成为执政联盟的有力对手。

野村总结称，单纯从这一结果来看，高市早苗的联盟很可能在即将到来的大选中确保多数席位。但分析师也提醒投资者：“不应过度解读调查结果，因为选举形势很容易发生变化。”

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据Capitalwatch最新发布的报告显示，AppLovin不仅在SEC文件中存在重大欺诈性隐瞒，其管理层还被指控对反洗钱（AML）法律视而不见，客观上协助了被美国司法部（DOJ）定性为跨国犯罪组织（TCO）的太子集团（Prince Group）完成资产合法化。

报告指控，Hao Tang背负中国P2P平台团贷网数十亿美元的金融黑洞，并称其为中国司法追逃对象。报告称，AppLovin成为跨国犯罪头目陈志（太子集团、Prince Group实控人）等进行资产洗钱的最终出口，团贷网非法集资款项和东南亚"杀猪盘"诈骗收益通过该平台流入美国股市。

报告详细描述了一个闭环：非法资金通过柬埔寨的超级应用WOWNOW转化为广告费，流入AppLovin平台，最终通过营收分润和股价增值变为合法的美元资产。Capitalwatch称，AppLovin的技术算法Array和AXON在这一过程中充当了“数字武器”，协助犯罪集团精准锁定受害者并分发恶意软件。

（Capitalwatch做空报告图解）

此次做空引发市场高度关注。早在1月18日，社交平台X上已有消息称Capitalwatch将针对某千亿体量上市公司发布报告，市场曾猜测对象或为AppLovin。鉴于Capitalwatch此前对诺辉健康财务造假的指控最终导致后者在2025年退市，投资者普遍担忧此次针对AppLovin的指控可能引发监管风暴。

核心指控：非法资金来源与洗钱网络

报告基于法国波尔多上诉法院判决书、美国证券交易委员会（SEC）13G文件、美国司法部（DOJ）对陈志的起诉书等文件，提出多项核心指控。

报告称，AppLovin主要股东Hao Tang的巨额财富并非来自合法商业积累，而是直接继承了中国P2P平台团贷网崩盘前转移的约66.7亿元人民币（约9.57亿美元）非法集资款项。报告还指控，Hao Tang通过与"离岸赌博大王"杨志辉在澳门赌桌上的交易，获得约150亿元人民币（约21.5亿美元）的赌博黑钱。

据报告，团贷网在运营期间从超过112万散户投资者处非法募集累计2535亿元人民币（约363.7亿美元）。2019年3月28日，东莞市公安局发布通报后，团贷网崩盘，警方调查显示未偿债务黑洞约348亿元人民币（约50亿美元）。

报告引用法国法院文件称，在团贷网资金链断裂前的关键窗口期（2018年2月至2019年3月），Hao Tang利用复杂的壳公司网络协助团贷网创始人唐军转移6.3289亿元人民币（约9000万美元）非法资金，实际间接关联资金估计达9.57亿美元。

家族共谋：凌唐与关键线索

报告称，法国法院判决书披露，司法审计发现约530万元人民币（约76万美元）赃款被转移至Hao Tang"妹妹"控制的公司账户。

报告通过交叉比对SEC文件发现，AppLovin股东名单中，与Hao Tang并列出现一位名为Ling Tang的自然人。Ling Tang通过Angel Pride Holdings Limited持有AppLovin约2049万股，占比7.7%，是仅次于Hao Tang及机构投资者的最大个人股东。

报告指出，尽管SEC文件显示Ling Tang持有加拿大国籍，但其申报的通讯地址为"香港九龙长沙湾永康街61-63号环球贸易广场22楼11室"，与Hao Tang在Discovery Key Investments文件中申报的地址（香港九龙长沙湾永康街26号顺昌工业大厦5楼C室）位于同一街区。

报告结论称，结合法国法院记录中关于"妹妹"协助转移资金的内容，以及Ling Tang与Hao Tang在AppLovin中的同步大额持股比例，有充分理由认定Ling Tang是Hao Tang的妹妹，Angel Pride Holdings持有的数十亿美元股份是唐家洗钱网络的关键环节。

东南亚犯罪网络：Prince Group与陈志

报告称，如果说团贷网提供了Hao Tang的原始资本，那么柬埔寨的Prince Group则提供了持续的现金流补充和洗钱基础设施。

报告指出，Prince Group创始人陈志出生于中国福建，已入籍柬埔寨，是该集团的绝对核心。美国司法部和英国政府已正式将Prince Group指定为跨国犯罪组织（TCO），陈志本人被美国纽约东区地方法院起诉，被控领导跨国犯罪网络从事电信诈骗共谋和洗钱共谋。

据报告，在针对陈志的执法行动中，美国司法部没收了与其相关的约150亿美元加密货币（主要是比特币）。报告称，这一数字打破了司法部没收记录，从侧面证实了Prince Group作为全球网络犯罪中心的惊人敛财能力。

报告称，根据美国司法部起诉书，Prince Group在柬埔寨建立了多个监狱式封闭园区（如西哈努克港、金边郊区）。这些园区通常伪装成科技园、度假村或酒店。

园区内的劳动力主要由被高薪工作诱骗的外国 人组成，进入后护照被扣押，受害者被迫在武装警卫监视下每天工作十几个小时进行"杀猪盘"诈骗。

资本交汇点：Geotech Holdings的隐秘交集

报告称，调查发现Hao Tang和陈志并非毫无关联的平行线，两人在香港资本市场存在深度轨迹重叠。

报告指出，2018年末，正值团贷网危机前夕和Hao Tang急需为资金寻找离岸通道的时期，香港上市公司Geotech Holdings发生控制权变更。

一家名为Star Merit Global Limited的BVI公司发起强制性无条件现金要约，收购该公司控制权。Star Merit Global Limited的唯一股东是陈志。

报告称，在香港"壳股"世界中，Hao Tang和陈志占据同一生态位。Geotech Holdings作为陈志在香港的上市平台，旨在通过上市公司将柬埔寨的灰色资产资本化。

Hao Tang作为资深资本运作者（前Goldenway Group实际控制人），在此过程中提供了资本通道和结构支持。这一特定时间窗口内的操作重叠证明了两人在洗钱网络中的协作关系。

技术共谋：Array和AXON作为犯罪工具

报告称，AppLovin与Prince Group的关系不仅限于资本层面的股权投资，该公司的两项核心技术产品——Array和AXON算法——客观上充当了跨国犯罪集团执行网络诈骗和非法赌博分发的"数字武器"。

报告指出，Prince Group旗下金贝集团运营众多非法在线赌场和诈骗应用（如伪装成MetaTrader的假交易软件）。

由于Google Play商店和Apple App Store对赌博和恶意软件有严格的政策执行，这些应用无法通过合法渠道上架，急需地下渠道绕过"守门人"。AppLovin的Array产品（及其组件AppHub）为其提供了完美解决方案。

报告援引做空机构Culper Research和技术安全专家Ben Edelman的深度取证称，调查显示AppLovin通过与移动设备制造商（如三星、小米海外版）和电信运营商（如T-Mobile）的商业合作，通过预装软件在Android系统上获得了系统级权限。

这意味着AppLovin可以在用户不知情的情况下，或仅通过点击广告一次，就"直接下载"并安装应用到用户手机上。

报告称，安全研究人员的代码分析显示，AppLovin的SDK包含"InstallOnClose"和"IsAutoInstall"等命令，这实际上剥夺了用户的选择权，将受害者的手机变成任由广告商摆布的"傀儡"。

洗钱闭环："广告即洗钱"新模式

报告提出，Prince Group与AppLovin之间最深层的纽带不仅仅是客户关系，而是基于数字广告交易的洗钱闭环——"广告技术洗衣机"（The Ad-Tech Laundromat）。

报告称，利用AppLovin作为全球广告网络的中心地位，犯罪集团创建了完美的资金清洗路径。

第一步，Prince Group利用其控制的壳公司网络（如前述WOWNOW关联实体，或在新加坡/香港注册的壳公司）在AppLovin平台上开设广告主账户，资金来源是从"杀猪盘"诈骗中获得的加密货币。

第二步，Prince Group向AppLovin支付数亿美元，名义上是购买广告流量。

报告称，调查发现WOWNOW作为主要服务柬埔寨市场的本地生活应用，在AppLovin上的广告支出规模与其市场规模严重不成比例。这种超额广告支出本质上是洗钱的"手续费"和资金转移的载体。

第三步，AppLovin将广告收入确认为合法收入（记录在纳斯达克财务报告中），然后以"开发者收入分成"或"广告发布费"的形式将资金结算到Prince Group控制的海外发行商账户。

报告称，此时原本沾满血腥的诈骗资金已转化为来自美国纳斯达克上市公司的合法汇款。

合规危机与监管风险

报告称，AppLovin目前正坐在合规火山上。做空机构Culper Research在其2025年报告中明确指出，Hao Tang不是普通的财务投资者，而是涉及"洗钱、人口贩运和非法赌博"的"不良行为者"（Bad Actor）。

报告指出，根据纳斯达克上市规则和美国《银行保密法》（BSA/AML），如果主要股东（一致行动人持股超过10%）的资金被证明是犯罪所得，公司面临退市风险，相关股权将受到司法冻结。

报告称，为掩盖踪迹，该公司策划了恶意的"期权劫持"：

诱导员工将期权转移到Kylin旗下的影子公司，然后在重新签订合同后强制没收股权，最后以折扣现金结算方式解雇员工。

报告表示，这不仅证实了其中国业务的存在，还暴露了管理层掠夺员工权利以切断法律和财务义务的黑帮式治理。

报告向监管机构和投资者发出最高级别风险警告，建议美国司法部立即冻结Hao Tang和Ling Tang通过Discovery Key、Midterm Success和Angel Pride持有的AppLovin股份，SEC应强制对AppLovin过去五年的广告收入来源进行法务审计，CFIUS应重新审查AppLovin是否构成国家安全威胁。

报告对投资者的最终建议为"强力卖出"，称这是一个建立在流沙上的帝国，其基础埋葬着团贷网受害者的眼泪和东南亚园区奴工的血汗。

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中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。

“1月两个期限品种的LPR报价保持不变，符合市场预期。”东方金诚首席宏观分析师王青对中国《金融时报》记者解释了两个直接原因，首先，开年以来政策利率（央行7天期逆回购利率）保持稳定，意味着1月LPR报价的定价基础没有发生变化，已在很大程度上预示当月LPR报价会保持不动。另外，近期包括1年期银行同业存单到期收益率（AAA级）在内的主要中长端市场利率保持稳定，商业银行在货币市场的融资成本变化不大；在商业银行净息差处于历史最低点的背景下，当前报价行缺乏主动下调LPR报价加点的动力。

中信证券分析师赵诣解释，1月15日央行在国新办发布会上宣布下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，并对部分结构性工具进行扩容。“总体来看，短期结构性工具宽松落地后，总量工具的使用仍然保持较强定力。从数量工具来看，1月流动性稳定宽松，3个月期、6个月期买断式逆回购总体实现净投放；价格工具层面，考虑到结构性工具降息对商业银行负债成本已有一定程度的压降，叠加年初信贷往往高增，总量降息的紧迫性不高。”他分析。

而从基本面来看，受访专家认为，2025年6月以来LPR报价一直按兵不动，背后的根本原因是受出口持续偏强、以高技术制造业为代表的新质生产力领域较快发展等推动，宏观经济顶住外部波动压力，顺利完成全年增长目标，下半年货币政策得以保持较强定力。

“数据显示，无论是企业新发放贷款还是个人住房贷款加权平均利率均处于历史低位。综合融资成本下降是货币条件比较宽松的重要体现。在这种情况下，引导LPR下降并非当务之急。”招联首席研究员董希淼表示，降息并非当前稳增长、促消费的关键因素。

数据显示，2018年下半年以来，人民银行累计10次下调政策利率，还通过强化利率政策执行和监督，更好发挥存量政策效能，促进社会综合融资成本稳步下行。2025年12月，新发放企业贷款加权平均利率和新发放个人住房贷款加权平均利率都在3.1%左右，自2018年下半年以来，分别下降了2.5个和2.6个百分点。

央行：“今年降准降息还有一定空间”

对于2026年货币政策，在1月15日国新办新闻发布会上，央行副行长表示，今年降准降息还有一定空间。

当前2026年初降息落地，后续降准亦可期。1月15日央行连发四个公告：一是下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，二是增加科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元，三是增加支农支小再贷款额度5000亿元，并将支农支小再贷款额度与再贴现额度打通使用，四是将节能改造、绿色升级、能源绿色低碳转型等具有直接碳减排效应的项目纳入碳减排支持工具支持领域。

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据央视新闻报道，美国总统特朗普表示，将从2月1日起对丹麦、挪威、瑞典、法国、德国、英国、荷兰和芬兰出口至美国的所有商品加征10%关税，直至就“完全、彻底购买格陵兰岛”达成协议。

华尔街见闻提及，特朗普将关税异化为“购岛赎金”，德银示警事态或升级为“资本的武器化”。根据美国财政部数据，欧盟持有的美国资产总额超过10万亿美元，英国和挪威还持有更多此类资产。

欧洲持有的美国资产绝大部分由政府无法控制的私人基金持有。如果欧洲将持有的美国资产武器化，将意味着局势严重升级。这实际上会将贸易战扩展为直接冲击资本市场的金融冲突。

周一市场已出现紧张情绪，美股期货、欧洲股市和美元承压，黄金、避险货币瑞郎和欧元成为主要受益者。这与去年4月特朗普加征关税后的市场反应类似，显示"抛售美国"交易可能卷土重来。

（现货黄金价格大幅上涨，一度逼近4700美元）

根据美国财政部数据，欧盟持有的美国资产总额超过10万亿美元，英国和挪威还持有更多此类资产。这些资产包括美国国债和股票，部分由公共部门基金持有。

虽然部分美国资产由公共部门持有，其中最大的是挪威2.1万亿美元的主权财富基金，但绝大部分由众多私人投资者持有。

荷兰国际集团由Carsten Brzeski领导的研究团队指出：

欧盟几乎无法强迫欧洲私营部门投资者出售美元资产，它只能尝试激励对欧元资产的投资。

站在政策制定者角度，即便是主权财富基金这类公共部门基金作为持有者，也面临着两难选择。例如挪威主权财富基金的首要基准是商业与风险因素，而非政治的考量。

无论资金是公有还是私有，大规模、战略性抛售美国资产的市场效应都将是经济学意义上“负和博弈”，“损人又害己”是决策者实现战略行动的天然顾虑与首要障碍。

多数策略师认为，鉴于特朗普重新掌权一年来欧洲普遍不愿与其对抗，政策制定者最终采取如此极端举措的可能性较低。这一举措也可能伤及欧洲投资者自身利益。

法国兴业银行的Juckes周一表示：

欧洲公共部门的美国资产投资者可能会停止增持或开始抛售，但局势需要进一步大幅升级，他们才会为了政治目的而损害投资业绩。

华尔街见闻提及，高盛报告指出，欧盟可能存在三种层级的回应路径。

最温和的一种，是搁置此前已谈妥的欧盟—美国贸易协议。该协议需要欧洲议会批准，而在当前背景下，多名欧洲议会议员已明确表示“此时不具备批准条件”。

第二种，是动用去年已准备好的对等反制清单，对美国商品加征关税。

欧盟领导人讨论可能对930亿欧元（1080亿美元）的美国商品加征关税，德国财政部长敦促欧洲准备最强力的贸易反制措施。

但这种方式，市场并不陌生，其经济和政治边际效应有限。

第三种则是反胁迫工具（Anti-Coercion Instrument, ACI）。这一工具是为“第三国试图通过经济手段胁迫欧盟或成员国”而设计。

与传统关税不同，ACI并非单一贸易报复工具。根据高盛的描述，它允许欧盟采取一系列非关税反制措施，包括但不限于：限制投资、限制进入公共采购市场、对外国资产和服务征税，甚至涉及数字服务和知识产权领域。

需要强调的是，启动ACI并不意味着立即实施反制措施。高盛指出，这一过程本身需要多个步骤。但启动的信号意义极强：它意味着欧盟不再局限于“你加我也加”的关税博弈，而是开始考虑在资本、规则和制度层面进行回应。

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1月19日，据CNBC援引知情人士透露，中国人工智能初创公司月之暗面（Moonshot AI）在新一轮融资中估值达到48亿美元，较其一个月前的估值水平跃升了5亿美元。

推动估值跳升的直接催化剂，来自其同行的公开市场表现。今年早些时候，中国AI公司智谱AI与MiniMax在香港上市后股价强劲上涨。

（MiniMax累涨近10%，智谱则飙涨70%）

分析认为，随着中国本土AI公司上市路径被验证，国际与本土风险资本正竞相在下一批企业IPO前锁定投资席位，推高了头部标的的估值水位。

一级市场闻风而动

月之暗面估值的快速调整，源于投资者追捧中国AI准上市标的。

报道援引知情人士表示，看到对标公司在港股的亮眼表现，投资者迅速重估了Kimi的价值。由于认购需求强烈，本轮融资预计将很快关闭。

他们补充称，鉴于市场对潜在中国AI上市公司的兴趣激增，该公司在后续轮次中的估值可能进一步攀升。

尽管竞争对手已先行一步叩响资本市场大门，但创始人杨植麟却展现出了极强的战略定力。在最近的AI行业峰会及内部交流中，他明确表示：月之暗面目前并不急于推进IPO进程。

杨植麟此前透露，公司目前持有超过100亿人民币的充足现金储备，这让月之暗面有资本在长跑中保持自己的节奏。

他认为，大模型竞赛远未进入下半场，目前的重点应放在下一代推理模型（K3系列）的研发与底层算力集群的扩容上，目标是实现智能上限的阶跃。

据此前报道，月之暗面在去年12月的融资中，吸引了IDG资本、阿里巴巴集团及腾讯控股等知名机构参与。

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周二，据韩国《朝鲜日报》援引市场研究机构Omdia数据报道，三星电子今年NAND晶圆产量将从去年的490万片降至468万片，甚至低于2024年因盈利能力恶化而实施的减产水平。SK海力士的NAND产量也将从去年约190万片降至今年的170万片。两家公司合计占据全球NAND闪存市场超过60%的份额。

这一减产决策正值英伟达等公司引领的推理AI竞争加剧之际。据花旗数据，英伟达将于今年下半年量产的下一代AI加速器"Vera Rubin"的固态硬盘容量达1152TB，是现有"Blackwell"的10倍以上。预计该产品今年出货量为3万台，明年将达10万台，这将在2026年和2027年分别创造3460万TB和1.152亿TB的新增需求。

值得一提的是，由AI热潮驱动的全球存储芯片超级周期已转化为历史性利润，三星电子和SK海力士正在发放多年来规模最大的绩效奖金。三星电子半导体部门Device Solutions已确认，符合条件的员工本月将获得相当于基本年薪47%的奖金SK海力士分红和奖金力度更为激进，平均奖金预计将超过1.4亿韩元，创下历史新高。

资本支出转向高利润DRAM

业内普遍认为，三星电子和SK海力士削减NAND产量反映出资本支出优先级已转向盈利能力最高的DRAM。

此外，随着AI数据中心对高容量SSD的需求增长，从现有三层单元技术向更适合AI数据中心的四层单元技术转换过程中，不可避免地会出现自然产量损失。这一转换涉及设备安装、稳定期和初期生产良率等多重因素。

据报道，三星电子和SK海力士的高管认为没有理由急于增加NAND产量。一位半导体行业人士表示，目前尚不清楚三星电子和SK海力士的NAND减产是有意为之还是自然结果，但无论如何，减产带来的收益在今年将达到最大。

价格预期全面上涨

主要市场研究机构预计NAND价格将从今年第一季度开始全面上涨，并密切关注关键供应商的供应调整。

TrendForce预计第一季度NAND闪存合约价格将较上季度上涨33%至38%，并指出三星电子、SK海力士等公司正维持保守的NAND生产立场。IDC也预测今年NAND供应增长率将在17%左右，低于近年来的平均水平。

分析师表示，鉴于今年NAND市场在AI推动下需求激增，主要供应商三星电子和SK海力士的供应控制可能加深AI服务器以及移动设备、PC等各领域的短缺。对于NAND业务，两家公司长期以来盈利能力恶化，不得不专注于价格防御，如今可以利用这轮存储芯片超级周期尽可能实现利润最大化。

三星电子和SK海力士正在发放多年来规模最大的绩效奖金，标志着由人工智能热潮驱动的全球存储芯片超级周期已转化为历史性利润。这两家韩国芯片巨头的大手笔分红直接反映了高带宽存储器(HBM)等AI芯片需求激增带来的盈利能力显著提升。

三星电子半导体部门Device Solutions已确认，符合条件的员工本月将获得相当于基本年薪47%的奖金。这一比例接近三星内部50%的上限，与2023年该部门因芯片市场低迷而奖金率为零形成鲜明对比，凸显出行业复苏的力度。

SK海力士的分红力度更为激进，该公司取消了长期实行的10个月基本工资上限，改为将营业利润的10%用于今年的利润分享计划。基于预计45万亿韩元的全年营业利润和33000名员工，平均奖金预计将超过1.4亿韩元，创下历史新高。

这些创纪录的奖金发放正值两家公司将产能大规模转向HBM生产之际。由于HBM消耗的晶圆产能约为标准DRAM的三倍，这一转型导致DDR5等通用存储器供应紧张，推动整体价格上涨，为芯片制造商带来了双重利润增长动力。

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当地时间1月19日，据The Information援引谷歌内部数据指出，通过谷歌云进行的Gemini API（应用程序编程接口）调用请求量增长迅猛。数据显示，API调用量从去年3月Gemini 2.5发布时的约350亿次，飙升至8月的约850亿次，翻了一倍多。

知情人士透露，去年11月发布的Gemini 3再次引发了新的使用热潮，并获得了广泛好评。

这一增长不仅体现在数量上，更体现在质量和利润率的改善上。据悉，早期的Gemini 1.0和1.5模型由于大幅折扣，利润率为负。而随着Gemini 2.5及后续版本的推出，模型质量的提升使谷歌能够从单纯的“价格战”转向“质量战”，从而实现了正向的边际利润。

巨额资本开支下的市场大考

尽管业务数据向好，但市场仍关注高昂的投入产出比。

谷歌去年秋季曾预计，其资本支出（Capex）将在910亿美元至930亿美元之间，这几乎是2024年525亿美元支出的两倍。

投资者正密切关注即将披露的Q4财报，以寻找这些巨额投资正在产生回报的迹象。

企业级应用的机遇与挑战

在软件应用层面，谷歌正试图通过Gemini Enterprise（企业版）提高利润率。谷歌发言人透露，Gemini Enterprise目前拥有来自1500家公司的800万订阅用户，此外还有超过100万的在线注册用户。

发言人表示：“我们看到了整个云业务的巨大势头，尤其是我们的AI应用。”

然而，市场反馈呈现出两极分化的态势。咨询公司Sada的Simon Margolis指出，客户反馈并非全盘积极。他直言：“喜欢或不喜欢它的客户比例接近50对50。”

部分挑战在于谷歌“开发者优先”的基因。马戈利斯分析称：“谷歌一直更像是一个‘建造者’的云，而不是‘购买产品’的云。”这意味着许多客户倾向于直接使用Gemini模型构建自己的定制代理，而不是购买谷歌预制的软件套件。

星座研究机构首席分析师Chirag Mehta也指出，虽然Gemini Enterprise在回答基于企业数据的通用问题方面表现出色，但在处理特定任务时仍显吃力。不过，他强调客户并未像对待某些竞争对手产品那样选择放弃，而是抱着“我们要试一试”的态度继续使用。

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作为亚洲市场的焦点，日本今日上演了“股债双杀”的惨烈行情。日经225指数跌1%报53045.20点，日本东证指数跟随下跌。

此外，日本10年期国债收益率上行3BP至2.3%，为1999年2月以来最高。日本40年期国债收益率触及4%，创2007年发行以来首次。同时，这也是该国所有期限的主权债券三十余年来首次达到这一水平。

昨日，高市早苗宣布2月8号举行日本众议院选举：将结束过度紧缩的财政政策。

韩国股市回调，韩国首尔综指（KOSPI）日内跌1%。昨日受AI资本开支激增预期推动，韩国首尔综指一度突破4900点大关创新高，年初至今涨幅高达15%。野村证券分析指出，韩国股市正经历一场经典的“筹码互换”：外资作为“聪明钱”通过ETF持续加仓，而散户则在撤退。

大宗商品方面，现货白银日内跌1.4%，从此前触及的历史高点94.72美元/盎司回落。现货黄金同步小幅下跌0.4%。

此外，美国30年期国债收益率上行3.8BP至4.879%，创去年9月初以来新高。美国10年期国债收益率升至4.259%，创去年9月初以来新高。

“格陵兰岛”事件持续发酵

市场最大的恐慌源自大西洋彼岸。特朗普周六明确表示，若无法就“完全购买格陵兰岛”达成协议，美国将挥舞关税大棒。

据央视新闻报道，美总统特朗普发文称，将对8个反对其收购格陵兰岛的欧洲国家加征10%的关税，数月后还将增至25%，直至就“完全、彻底购买格陵兰岛”达成协议。对此，欧洲8国齐发声，称美关税威胁“不可接受”，法国总统马克龙表示，如果这些威胁得到证实，欧洲国家将以团结和协调的方式作出回应。

受此影响，美股期货盘前走弱，避险情绪迅速传导至亚太市场。澳大利亚S&P/ASX 200指数下跌0.46%，收于8833.6点；地缘政治的紧张局势令全球资本再度紧绷神经。

日本“将结束过度紧缩的财政政策”

作为亚洲市场的焦点，日本今日上演了“股债双杀”的惨烈行情。

引发市场剧震的核心原因是日本首相高市早苗周一的重磅声明。据新华社报道，日本首相高市早苗19日在记者会上表示，将于1月23日解散众议院，并寻求选民授权以继续执政，于2月8日举行众议院选举，本届日本国会众议院议员的任期原定于2028年10月届满。

高市早苗在记者会上直言：“将结束过度紧缩的财政政策……必须摆脱过度紧缩的束缚，大胆投资风险管理。”

她承诺的取消食品消费税及增加战略性财政支出，被市场解读为激进的财政扩张信号。这直接导致日本国债遭遇大规模抛售，收益率全线飙升。

而债券收益率的飙升对权益资产估值形成了直接压制，尽管高市早苗试图通过刺激政策提振经济，但投资者对财政可持续性的担忧暂时占据了上风。

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纽交所表示，将向监管机构寻求批准，以允许企业发行以数字代币形式呈现的证券。与纽交所目前仅在工作日开放且夜间休市的传统模式不同，新平台将提供“7*24小时”的全天候交易服务。此外，该平台将支持即时结算，并允许投资者使用与美元挂钩的稳定币为交易提供资金。

这一举措意味着，长期以来作为加密货币市场特征的“全天候交易”和“即时结算”，有望被引入受监管的主流股票市场。不过，目前纽交所并未给出该平台的具体上线时间表，最终落地仍取决于监管机构的“绿灯”。

告别“T+1”：即时结算与全天候流动性

对于投资者而言，该平台最显著的潜在变化在于交易机制的革新。纽交所明确表示，新平台旨在提供7*24小时交易服务。这将彻底改变目前美股市场仅在工作日开放、并在夜间休市的传统模式，解决了跨时区投资者面临的时间壁垒问题。

除了交易时间，结算速度是此次改革的核心看点。

传统的金融行业惯例采用“T+1”结算制度，即投资者的现金和股票在交易发生后的下一个工作日才会真正完成交割。这种延迟迫使经纪商必须持有额外的资本作为缓冲，以防范交易对手违约的风险。

纽交所指出，新平台将利用区块链技术实现即时结算。这不仅能释放被占用的资金，还能显著降低系统性风险。回顾2021年1月“散户大战华尔街”的GameStop事件，当时Robinhood等券商因结算周期内的资本金要求激增而被迫暂停交易。区块链的即时结算特性，理论上可以避免此类因流动性危机导致的市场中断。

此外，纽交所表示，新平台的用户将能够使用稳定币（一种与美元挂钩的加密货币）来进行交易资金的流转，进一步打通了传统法币与数字资产的支付通道。

华尔街“代币化”竞逐：从纳斯达克到大型银行

纽交所的这一动作并非孤立事件，而是华尔街巨头们加速布局区块链基础设施的一个缩影。在特朗普政府转向对加密行业更加友好的政策背景下，传统金融机构（TradFi）正在积极吸纳DeFi（去中心化金融）的技术优势。

作为纽交所的主要竞争对手，纳斯达克（Nasdaq） 早在去年9月就已向美国证券交易委员会（SEC）提出申请，希望允许投资者交易代币化版本的股票。而在更广泛的资产管理领域，摩根大通、高盛、纽约梅隆银行（BNY Mellon）和道富银行均已推出了代币化货币市场基金项目，允许客户持有代表基金份额的数字代币。

针对此次新平台的开发，洲际交易所（ICE）战略计划副总裁Michael Blaugrund澄清道：“周一宣布的新纽交所平台是内部开发的。”他强调，尽管ICE此前向加密预测平台Polymarket投资了20亿美元并计划在未来进行合作，但此次纽交所的代币化平台并未涉及Polymarket。

据《巴伦周刊》报道，为了支持这一生态系统，ICE正在与包括纽约梅隆银行和花旗在内的银行合作，以此支持其清算所的代币化存款业务。

传统银行业也在跟进。摩根大通的资产管理部门于去年12月推出了首个代币化货币市场基金。高盛、纽约梅隆银行等也公布了类似项目，旨在让客户持有代表货币市场基金份额的数字代币。

效率与监管的双重博弈

尽管技术前景广阔，但在合规性方面，市场仍需保持谨慎乐观。

加密行业倡导者长期认为，区块链技术可以简化企业融资流程，并使市场运作更加透明高效。然而，监管机构和部分国会议员始终对潜在的欺诈风险保持警惕。此外，目前在美国境外已有一些加密公司推出了追踪英伟达（Nvidia）或特斯拉（Tesla）等热门股票的代币，但这些产品因经常出现与基础股票价格偏离（脱锚）的情况而饱受诟病。

如果纽交所的平台获得批准，其最大的意义在于为蓝筹股公司提供了一个受监管的、合规的代币化发行渠道。这既回应了新一代投资者对全天候市场准入的需求，也试图在受监管的框架内解决此前离岸代币化股票存在的定价偏差和安全问题。

目前，纽交所已就该计划与SEC工作人员保持接触，但具体的审批结果将是决定该项目成败的关键。

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周末特朗普威胁对英国、法国、德国等多个欧洲国家加征关税，以迫使丹麦交出格陵兰。隔夜美股休市，标普500指数期货下跌略超1%，欧洲股市跌幅相近，黄金上涨不到2%。

据华尔街日报，这些波动幅度远低于灾难性事件应有的市场反应——自1964年以来，标普500平均每年出现21次类似跌幅，黄金期货自1979年以来平均每年有15次类似涨幅，也就是说市场并未出现恐慌情绪。

分析认为，这一地缘政治僵局可能遵循特朗普常用的“先升级事态，再降级”（escalate to de-escalate）的剧本。高盛Delta-One部门负责人Rich Privorotsky指出，其基准情形是特朗普将在最后一刻达成妥协。他指出，这一立场在国内并不受欢迎，民调显示仅17%的美国人支持收购格陵兰的努力，且民主党和共和党选民中绝大多数反对使用武力吞并该岛。

市场反应背后的四重逻辑

据华尔街日报分析，投资者对格陵兰事件反应温和可归因于四个因素。首先，市场可能已对特朗普的言论产生免疫。去年4月特朗普公布"对等"关税时市场反应更为强烈，但最终经济表现良好，企业投资上升，通胀虽略有上升但年底仍低于特朗普就职时水平。

其次，这可能是"TACO交易"的复苏——押注特朗普总会在最后关头退缩。虽然他的部分政策得以实施，但很难判断他何时认真、何时会让步。即便他是认真的，国会也不支持这一想法，且最高法院可能很快裁定其关税手段违法。

第三，投资者可能看到了潜在收益。受惊的欧洲将大幅增加军费开支，欧洲防务股周一大涨，而欧洲国内公用事业股则受益于避险资金流入。如果欧洲政府增加支出，这对股东有利。

第四，新世界秩序难以想象，投资者可能因难以定价这一前景而选择忽视。历史上曾出现类似情况——1914年奥地利大公弗朗茨·斐迪南遇刺后，投资者近一个月都未予理会，直到战争来临才恐慌。1918年俄罗斯新政府宣布债务违约后，俄罗斯债券价格数月内不降反升。

押注“最后时刻的妥协”

高盛分析认为，市场之所以并未恐慌，很大程度上是因为投资者认为特朗普的威胁更多是一种谈判姿态。

高盛Delta-One部门负责人Rich Privorotsky表示，目前的局势符合已知的谈判策略：如果美国的目标更多是关于矿产权、扩大的军事存在或统一的北极联盟，那么这种极限施压是为了让美国在谈判桌上获得最有利的条款。

此外，美国国内政治因素也制约了激进的行动。Privorotsky指出，今年是中期选举年，采取极不受欢迎的政策风险很大。路透社/益普索的民调显示，仅有17%的美国人支持特朗普收购格陵兰岛，绝大多数民主党人和共和党人都反对使用武力吞并该岛。

这一事件发生的时间点也耐人寻味，正值达沃斯论坛举行周。Privorotsky认为这并非巧合，进一步印证了这可能是一场精心策划的博弈。

与此同时，美国国会并不支持这一想法，且最高法院可能很快就特朗普的关税手段是否合法做出裁决，这些因素都让投资者倾向于将此次关税威胁视为短期干扰，甚至押注特朗普会像过去一样在最后关头“认怂”（Chicken out）。

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分析师预计该公司第一财季每股收益1.93美元，营收约66亿美元，较上年同期的每股2.61美元和76亿美元明显下滑。但更重要的是，市场希望从公司获得自抵押贷款利率下降以来的需求信号，以及对住房政策变化影响的解读。

特朗普近期表示，将指示房利美和房地美购买抵押贷款债券，推动利率下行。此外，他还计划周三在达沃斯世界经济论坛上讨论住房政策，这使得D.R. Horton的业绩会议成为观察行业前景的关键窗口。

政策变化对建筑商的净影响尚不明朗。一方面，较低利率可能降低建筑商的抵押贷款回购成本；另一方面，政府可能施压建筑商优先考虑入门级住房销量而非利润率，这将带来复杂的影响。

利润率承压成为行业常态

住房可负担性危机正在侵蚀建筑商的盈利能力。分析师预计D.R. Horton本季度毛利率将从上年同期的22.7%降至20.1%。

建筑商面临的困境在于，尽管高房价和高利率抑制了需求，但他们无法像现有房主那样选择"按兵不动"。根据全国住宅建筑商协会数据，1月份五分之二的建筑商降低了价格，65%提供了某种形式的销售激励措施。

这种折扣和激励措施的普遍使用直接压缩了利润空间。对于价格敏感的购房者，建筑商要么牺牲利润率，要么面临订单下滑，或者两者兼而有之。

分析师预计该公司新订单将从上年同期的17,837套增至18,525套，显示出销量增长需要以利润换取。

需求回暖迹象初现

市场正在捕捉住房需求改善的早期信号。抵押贷款银行家协会数据显示，上周购房贷款申请量有所回升。据Barron's报道，房地产经纪人表示购房者兴趣的回升时间早于往年同期。

这些积极迹象出现在特朗普宣布指示房利美和房地美购买抵押贷款债券、推动利率下降之后。如果需求持续改善，建筑商可能无需提供那么多折扣就能促成交易，这将是行业的重要转折。

BTIG分析师Ryan Gilbert在研报中指出，较低的利率可能改善建筑商的业绩指引，"但建筑商可能还为时过早，无法确信利率下降是可持续的，或足以刺激需求。"

投资者将在周二的电话会议上，密切关注公司对需求趋势的最新判断。

政策不确定性笼罩前景

特朗普政府的住房政策变化为行业前景增添了复杂性。政府此前讨论采用"胡萝卜加大棒"的方式，根据建筑商是否符合政府住房目标进行奖惩，甚至提出限制建筑商股票回购。

这些政策对建筑商而言并非必然利好。KBW分析师Jade Rahmani在研报中指出：

"一方面，较窄的MBS利差和较低利率可能通过降低抵押贷款回购成本使建筑商受益，前提是建筑商不将这些好处转嫁给买家。相反，优先考虑入门级住房销量而非盈利能力的压力可能以牺牲毛利率为代价提升交付量并增加供应，这将带来复杂的影响。"

分析师预计D.R. Horton第二财季利润率为20.2%，新订单24,240套。公司管理层对订单和利润率前景的指引，以及对政策变化的解读，将成为判断行业走向的关键信息。

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市场概述

关税战威胁重创欧股。泛欧股指收跌超1%、创两个月最大跌幅，科技股和奢侈品类股领跌，科技板块跌超3%，芯片股龙头ASML跌4%，奢侈品巨头LVMH和开云跌超4%，汽车板块跌超2%；美股休市、美股指期货跌。

美元止步两连涨，跌离逾六周高位；离岸人民币盘中涨超百点、20个月来首次涨破6.96；加密货币盘中跳水，比特币一度较日高跌超3%、下逼9.2万美元、以太坊一度跌超5%。

金属全线反弹：金银齐创盘中历史新高，盘中现货黄金涨超2%、期银涨近7%；伦铜收涨超1%、伦镍涨超3%，均收复上周五过半跌幅。原油盘中跌超1%，虽然布油收跌但盘后转涨。

亚洲时段，A股震荡盘整，两市成交缩量超3000亿，电网设备爆发，恒指跌1%，医药生物普跌，沪锡跌近6%。

要闻

中国经济2025年成绩单：高技术制造领跑，GDP增长目标5%如期达成；12月社零同比增速放缓至0.9%、规上工业增加值同比增5.2%；全年固定资产投资同比降3.8%、房地产开发投资降17.2%；12月70城房价：一二三线城市环比总体下降、同比降幅扩大。国家统计局：开年以来，生产价格预期出现积极变化，经济稳中有进态势持续。

欧盟将22日周四召开紧急峰会应对特朗普“夺岛”关税；德副总理称欧洲将明确回应美威胁，总理默茨称欧盟将审慎回应、避免关税升级。

特朗普据称“私信”欧方扬言不再只考虑“和平”、美必须控制格陵兰，公开讲话时拒绝说明是否会以武力夺取，称若未就该岛问题达成协议将“百分之百”落实对欧关税。

中国外交部回应美方对欧洲八国加征关税：必须维护以联合国宪章宗旨和原则为基础的国际法。

特朗普的新目标？继军工和房地产商之后，华尔街巨头或面临回购禁令。

鲍威尔罕见出席美国最高法院听证，周三为美联储理事库克“站台”。

高市早苗宣布2月8号举行日本众议院选举：将结束过度紧缩的财政政策。

OpenAI CFO披露2025年算力1.9GW、首次年入突破200亿美元，三年内实现收入增10倍、算力提升9.5倍。报道：OpenAI计划2026年发布首款设备。

苹果颠覆通信格局？报道：iPhone 18 Pro或首发5G卫星通讯。

美光警告：AI引发的存储芯片短缺“前所未有”，将持续到2026年以后。

市场收报

欧美股市：美股休市。欧洲STOXX 600指数跌1.19%，报607.06点。

A股：上证指数涨0.29%，报4114.00点。深证成指涨0.09%，报14294.05点。创业板指跌0.70%，报3337.61点。

债市：美债休市。

商品：布伦特3月原油期货收跌约0.3%，报63.94美元/桶。LME期铜收涨近1.3%，报12966美元/吨。LME期镍收涨近3.2%，报18133美元/吨。因周一美国假期，美油和纽约金银期货无收盘报价。

要闻详情

全球重磅

中国经济2025年成绩单：高技术制造领跑，GDP增长目标5%如期达成，2026年有望“开门红”。2025年中国GDP突破140万亿，高技术制造与强劲出口成为关键引擎，财政资金“留力”为2026年开门红预留空间。供给侧“反内卷”显效，产能扩张趋于理性，市场焦点正转向结构性政策落地与内生动能修复。

• 2025年中国GDP同比增长5%，突破140万亿元关口，四季度GDP增长4.5%。2025年全年国内生产总值（GDP）140.1879万亿元，按不变价格计算，比上年增长5.0%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.4%，二季度、三季度分别同比增长5.2%、4.8%。四季度GDP环比增长1.2%。
• 中国12月社会消费品零售同比增速放缓至0.9%，家电和建筑装潢零售承压。全年社会零售同比增速为3.7%，全年服务零售额比上年增长5.5%。其中，文体休闲服务类、通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、交通出行服务类零售额较快增长。
• 中国12月规模以上工业增加值同比增5.2%，高技术制造业增势较好，全年3D打印设备增长52.5%。12月，41个大类行业中有33个行业增加值保持同比增长。装备制造业增加值增长9.2%，高技术制造业增加值增长9.4%。全年分产品看，3D打印设备、工业机器人、新能源汽车产品产量分别增长52.5%、28.0%、25.1%。
• 中国2025年固定资产投资同比降3.8%，采矿业投资增长2.5%、制造业增长0.6%。分产业看，第一产业投资9570亿元，比上年增长2.3%；第二产业投资177368亿元，增长2.5%；第三产业投资298248亿元，下降7.4%。其中采矿业投资增长2.5%、制造业投资增长0.6%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长9.1%。
• 中国2025年房地产开发投资82788亿元，比上年下降17.2%，房地产开发景气指数持续下行。中国房地产开发投资82788亿元，比上年下降17.2%，前值下降15.9%；新建商品房销售面积88101万平方米，比上年下降8.7%；房地产开发企业到位资金93117亿元，比上年下降13.4%；2025年12月，房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）为91.45。
• 12月70城房价：一二三线城市环比总体下降、同比降幅扩大。数据显示，一线城市二手住宅销售价格环比下降0.9%，降幅比上月收窄0.2个百分点。同比下降7.0%，降幅比上月扩大1.2个百分点。二、三线城市二手住宅销售价格环比均下降0.7%，降幅均扩大0.1个百分点。同比均下降6.0%，降幅分别扩大0.4个和0.2个百分点。
• 国家统计局：开年以来，生产价格预期都出现了积极变化，经济稳中有进的态势在持续。当前CPI的低位运行既与国内外宏观经济形势复杂变化有关，也与我国的发展阶段相关，当前一些传统部门增速放缓也影响部分行业的价格，外部环境变化也加大了国内价格调整的压力。但要看到扩内需及相关政策的成效显现，核心CPI在温和回升，消费品以旧换新政策拉动，部分行业产能治理成效显现，部分领域供需关系有所改善，相关产品的价格在回升。
• 申万宏源认为，12月经济数据在整体偏弱的表象下，隐藏着服务消费改善、化债“挤出效应”边际缓和、新动能生产提速三大积极变化。尽管社零和固定资产投资读数走弱，但服务零售额稳步提升，基建投资有所改善，高技术制造业等新动能领域生产加速扩张，显示经济结构正朝着政策引导的方向优化转型。

欧盟据报道拟对930亿欧元美商品征关税，反击特朗普为就“完全、彻底购买格陵兰岛”达成协议将对8个反对其收购格陵兰岛的欧洲国家加征关税。欧盟考虑的报复性关税将针对美国工业品，包括波音飞机、美制汽车和波旁威士忌等。欧盟或启动其最强大的贸易报复工具——反胁迫工具（ACI），包括关税、对科技公司征收新税、对欧盟投资定向限制，也可能涉及限制进入欧盟市场某些部分、或限制企业竞标欧洲公共合同。

• 反击特朗普“关税战”，欧洲酝酿“资本战”，德银：八万亿美国资产或成“杀手锏”。特朗普将关税异化为“购岛赎金”，德银示警事态或升级为“资本的武器化”。欧洲作为美国最大“债主”，手握8万亿美元资产筹码。若欧盟启动ACI切断资本流，将直击美国依赖外部赤字的软肋。当前欧洲内部开始重新评估制度性反制选项，或将博弈从关税层面延伸至投资、规则与资本领域。
• 特朗普“私信”震惊欧洲：“因未获诺贝尔和平奖，我不再只考虑“和平”，美国必须完全控制格陵兰”。特朗普在发给挪威首相的短信中，将其未能获得诺贝尔和平奖与对格陵兰的领土主张直接挂钩。他质疑丹麦对该岛的主权合法性，同时要求北约“为美国做些什么”。特朗普的这条短信随后被转发至“多个”驻华盛顿的欧洲使馆。挪威方面解释，诺奖评选独立于政府。
• 欧盟将22日周四召开紧急峰会应对特朗普“夺岛”关税。欧盟委员会发言人奥洛夫·吉尔表示，针对特朗普的关税威胁，欧盟与美国的接触与沟通仍在“各个层级”持续进行。欧盟的首要任务是“接触而非升级”。但他说，如果美国实施上述关税，“欧盟拥有可动用的工具，并准备作出回应”。欧盟将“尽一切必要努力”维护自身利益。
• 中国外交部回应美方对欧洲八国加征关税。据新华社，中方已经多次阐明在格陵兰岛问题上的立场。以联合国宪章宗旨和原则为基础的国际法是现行国际秩序的基础，必须得到维护。
• 特朗普拒绝说明是否会以武力夺取格陵兰。据央视新闻，在采访中，特朗普还指责部分欧洲领导人反对美国夺取格陵兰，称欧洲应将注意力放在俄罗斯与乌克兰冲突上，而非格陵兰问题。他同时明确表示，若未就格陵兰问题达成协议，将“百分之百”落实对欧洲国家的关税措施。
• 德副总理兼财长称欧洲将对美关税威胁作出明确回应。针对美国关税威胁，德国正与欧洲伙伴准备反制措施。德国总理默茨称欧盟将审慎回应美国最新的关税威胁，将努力说服法国总统马克龙缓和对美关税威胁的回应力度。德国及其欧盟盟友决心避免关税升级。欧盟和德国必要时将捍卫自身利益。欧方不希望爆发贸易战，但如有必要可以采取行动。
• 特朗普为何强夺格陵兰岛？贝森特：因为欧洲“软弱”。上周日，美财长贝森特公开支持特朗普对欧洲八国加征关税的决定，宣称欧洲过于“软弱”，美国必须接管格陵兰岛以确保北极安全。据央视新闻，美国因格陵兰岛问题对欧洲八国加征关税，多国已回应称这完全“不可接受”。
• 特朗普威胁对欧加税前夕，对冲基金已提前做空欧元。在地缘政治风险升级前，对冲基金已提前将欧元持仓由多翻空，展现了其对潜在政策风险的敏锐预判。此举不仅与技术面恶化形成共振，更凸显了市场在特朗普关税威胁下对欧洲经济及欧元走势的深度担忧。但若演变为更广泛的美元信任问题，也可能引发资本回流欧洲，从而为欧元提供意外支撑。

特朗普的新目标？继军工和房地产商之后，华尔街巨头或面临回购禁令。特朗普政府正将监管矛头转向华尔街大银行，可能通过施压或干预监管以限制其股票回购。由于银行股的核心回报机制高度依赖回购，这一政策动向已引发市场对行业资本回报能力的普遍担忧，并迫使投资者重新评估相关风险。

美联储独立性的分水岭！美国最高法院开审“特朗普诉库克案”。瑞银直言，这场审判关乎美联储独立性的生死存亡。如果法院裁决允许白宫“因故”解雇美联储理事库克，就将彻底踢开美联储主席鲍威尔被解职的法律大门。基于数据的货币政策逻辑可能瞬间坍塌，投资者必须为行政权力全面接管货币政策做好准备。市场反应的方向已十分明确——美元下跌、美股下跌、美债下跌。

• 鲍威尔罕见出席美国最高院听证，周三将为美联储理事库克“站台”。多家媒体称，鲍威尔计划1月21日周三出席最高法院的此案口头辩论。美联储主席亲自出席此类案件的口头辩论被认为极其罕见。

高市早苗宣布2月8号举行日本众议院选举：将结束过度紧缩的财政政策。高市早苗宣布将于1月23日解散众议院，2月8日举行大选，并明确表示此次选举是对其执政合法性的公投，其首相职位取决于执政联盟能否维持多数席位。她同时提出将转变财政政策，结束过度紧缩，增加战略支出并考虑取消食品消费税。目前市场反应审慎，日元汇率波动有限，投资者正密切关注选举结果及后续政策走向。

OpenAI印钞机转疯了，首次年入突破200亿美元，AGI尽头是卖广告。OpenAI CFO公布，2025年算力规模达1.9GW，三年内实现收入增长10倍、算力提升9.5倍的超高速发展。其增长由“算力投入—模型能力—产品采用—商业收入”的飞轮驱动，商业模式已从订阅延伸至广告与交易闭环。面对算力巨额投入，OpenAI正式启动广告变现，目标2026年广告收入达10亿美元，并依托高意图查询场景构建新型广告生态。

• 报道：OpenAI计划2026年发布首款设备。OpenAI政策主管Chris Lehane在达沃斯表示，公司计划于2026年推出其首款硬件设备。该产品形态可能为无屏幕可穿戴设备，由前苹果设计总监Jony Ive参与设计。他未透露具体产品细节，仅称发布时间“最可能”在2026年下半年，实际进度将视研发情况调整。

苹果颠覆通信格局？报道：iPhone 18 Pro或首发5G卫星通讯。苹果计划在iPhone 18 Pro系列中引入5G卫星通讯功能，实现从应急求救到实时语音与数据连接的跨越。这一技术将突破带宽限制，并可能通过全新的运营商合作模式商业化，标志着智能手机竞争正式进入“天地一体”连接时代。

美光警告：AI引发的存储芯片短缺“前所未有”，将持续到2026年以后。美光科技警告，AI引发的高端存储芯片短缺“史无前例”。HBM产能被AI加速器大量挤占，已冲击手机、PC等传统消费电子出货，多家厂商下调明年目标。为保供英伟达等战略客户，美光已停产消费级内存品牌，并加速扩产。

研报精选

高盛眼中的2026年中国互联网：AI超级入口争夺战全面打响，三大主题锁定阿尔法机会。高盛认为，字节跳动在AI、电商与本地服务的全面突破，正倒逼阿里、腾讯等巨头加码To-C AI，围绕“AI超级入口”展开正面竞争，同时死守核心市场。行业逻辑由普涨转向分化，盈利交付、AI应用与出海以及股东回报成为新主线。估值仍具优势，但阿尔法机会集中于能把AI转化为EPS的公司。

红杉资本：这就是AGI！红杉资本认为，2026年为AGI元年，其核心标志是“长时程智能体”的成熟。AI已从简单的对话者演变为具备自主推理与迭代能力的执行者，能像人类一样在模糊环境中解决复杂问题。商业范式将从“销售软件”转向“销售工作成果”，智能体正成为能全天候工作的“数字员工”。通过强化学习与代理架构驱动，其能力每7个月翻倍，正彻底重塑生产力边界。

为何微软是当下“抄底”AI的最佳标的？高盛：AI利润率将重演云时代扩张奇迹。高盛调研后强烈推荐微软，认为其股价回调是布局AI时代领导者的良机。报告强调，微软正凭借与OpenAI合作的独特优势、严格的基础设施控制及企业AI需求的加速扩张，复刻云时代的高利润转化路径，有望实现长期稳健的盈利增长。

国内宏观

李强主持召开专家、企业家和教科文卫体等领域代表座谈会，听取对政府工作报告、“十五五”规划纲要的意见建议。据新华社，李强强调，要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，注重各类政策组合发力，强化改革举措与宏观政策协同。要强化创新驱动，深化改革开放，把发展的战略基点放在扩大内需上，不断增强发展的内生动力。要坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合，培育新的经济增长点，持续增进民生福祉。

欧盟酝酿对华强制“去风险”？专家：实操将面临诸多现实难题。据环球时报，知情人士表示，设备淘汰的具体时间表将取决于供应商对欧盟造成的“风险大小”以及所属行业，同时也会考虑相关成本和替代供应商的可获取性。有观点认为完全禁用比较困难。电信运营商警告称，直接禁令可能会推高消费者支出。

我国首次使用无人化模式成功搜索神舟飞船返回舱。神舟二十号返回舱在东风着陆场成功着陆，我国首次采用“无人机+无人车+地面分队”的无人化搜索模式完成航天器回收任务。这套新体系在严寒环境下表现出色，实现了对返回舱的快速发现、跟踪与抵达，标志着我国载人航天搜索回收技术向智能化、无人化迈出关键一步。

国内公司

AI网络超级周期杀到2026年，最大赢家从“易中天”变成“中天太长”？野村表示，全球AI基础设施正进入新一轮超级周期，光模块、光纤光缆和高速铜缆将成为最强韧度赛道。800G与1.6T光模块出货量将在2026年显著翻倍，硅光子渗透率提升至50%-70%。全球AI巨头推进多条网络技术路线，包括SiPh、CPO与OCS，带动上行周期延续至2026-2027年。中际旭创、天孚通信、太辰光和长飞光纤等龙头在核心连接环节优势愈发突出。

云豹智能正式启动A股IPO进程，冲刺“国产DPU第一股”！云豹智能正式启动A股IPO辅导，冲刺“国产DPU第一股”。公司成立于2020年，由前Broadcom高管萧启阳博士创立，专注于数据中心DPU芯片研发。成立至今已获腾讯、红杉中国、深创投、IDG资本等多轮投资，最新估值超140亿元。

“香港巴菲特”将四分之一的财富投入黄金，只买不卖！谢清海管理着约14亿美元的家族办公室资产，其中贵金属占比约25%。他从2008年开始小额投资贵金属，十年后大量买入实物黄金ETF，这些投资累计收益达2.511亿美元，涨幅达167%。他表示将贵金属视为毕生积蓄的一部分，不进行交易，也不使用衍生品或结构性产品，从不借钱投资。

受益投资改善与税收政策红利，中国太平2025年净利预增215%以上。

海外宏观

鲍威尔的“历史罪状”！美联储公开2020年9月会议记录，鲍威尔力促“美联储容忍通胀走高”。2020年9月会议记录显示，鲍威尔力主制定强有力且具体的利率指引，明确美联储将利率维持在零附近直至劳动力市场达到充分就业、且通胀升至2%并有望在一段时间内适度超过该水平。尽管多位同事提出反对意见，鲍威尔仍赢得了这场辩论。但实际上通胀在次年就开始飙升，并在2022年中期达到7.2%的峰值。

美国经济正经历一场“危险的繁荣”，严重依赖AI！瑞银表示，美国经济的扩张基础正在迅速变窄：投资、消费与就业的边际改善，几乎全部系于人工智能这一单一主题。这也意味着这是一场容错率极低的扩张，如果AI投资热潮降温，美国经济将迅速失去核心支撑，未来12个月衰退概率约为50%。

事关3500亿美元韩美投资，韩国担心“大规模资金外流”，美国威胁100%关税。据环球时报，美国警告韩国半导体企业，若不在美国投资建厂，最高或面临100%的关税。然而在关税预期不稳定以及目前韩元暴跌的背景下，韩国财政部门表示，对美大规模投资“不太可能在今年上半年启动”。

海外公司

抗住芯片涨价压力，苹果 iPhone Q4出货大增28%，重夺中国手机市场榜首。Counterpoint Research的数据显示，在截至12月的季度中，苹果手机占据了中国市场总出货量的五分之一。从2025年全年来看，苹果在中国的出货量增长了7.5%，以约17%的市场份额紧随排名第一的华为之后，两者差距极小。

红杉将巨资入股，Anthropic融资超250亿美元，估值高达3500亿美元。据报道，Anthropic本轮融资目标高达250亿美元甚至更多，GIC和Coatue各领投15亿美元，微软和英伟达承诺合计投资150亿美元，其余超过100亿美元的资金缺口将由包括红杉资本在内的风险投资机构和其他投资者填补。红杉资本首次大举投资这家OpenAI竞对，标志其AI赛道战略转向"全覆盖"。

美国软件股崩了，因为Claude Code太火了。Claude Code的爆火加剧了市场对软件业遭颠覆性的恐慌，摩根士丹利追踪的一篮子SaaS股票开年以来已累计下跌15%，创下自2022年以来最差的开年表现。许多买方机构认为目前“没有理由持有”软件股，且短期内看不到估值重估的催化剂。

行业/概念

1、卫星互联网 | 1月19日15时48分，我国在海南商业航天发射场使用长征十二号运载火箭，成功将卫星互联网低轨19组卫星发射升空，卫星顺利进入预定轨道，发射任务获得圆满成功。长十二火箭由中国航天科技集团有限公司八院抓总研制，支持单星，多星发射，发射周期短，履约能力强。近地轨道运载能力不少于12吨，700公里太阳同步轨道运载能力不少于6吨，可根据任务需求适配5.2米或4.2米直径构型的卫星整流罩。

2、覆铜板 | 据MoneyDJ报道，因玻纤布等原料供应紧张，价格飙升，日本半导体材料厂Resonac宣布自3月1日起调涨铜箔基板(CCL)，黏合胶片等印刷电路板(PCB)材料售价，涨幅达30%以上。去年底，建滔集团向客户发涨价函。公司表示，原物料成本已难以吸收，新接单 CCL价格全面调涨10%。

3、机器人 | 据中证报，美国人形机器人初创公司Figure人工智能公司首席执行官布雷特·阿德科克公布其旗舰款人形机器人将采用一种全新充电方式：双脚站到一个感应式无线充电板上。内置于机器人足部的充电线圈让它只需踏上无线充电底座就能实现2千瓦功率充电。在家庭场景中，这意味着机器人需要时可在全天任何时候自动返回进行充电。

4、氢能 | 据IT之家，耶鲁大学和美国密苏里大学的研究人员开发出一种基于锰的低成本催化剂，可高效将二氧化碳转化为甲酸盐（储氢介质、氢燃料电池的潜在燃料）。该成果不仅在稳定性和催化寿命方面表现出色，还在整体性能上超越了多数依赖贵金属的催化体系。研究团队认为，该成果为低成本、低毒性、可持续的二氧化碳资源化利用提供了新的技术路径，也为氢能存储和燃料电池相关技术的进一步发展奠定了基础。

5、碳中和 | 1月19日，工业和信息化部、国家发展改革委、生态环境部、国务院国资委、国家能源局联合印发《关于开展零碳工厂建设工作的指导意见》，深挖工业和信息化领域节能降碳潜力，带动重点行业减碳增效与绿色低碳转型。《指导意见》提出，2026年起，遴选一批标杆零碳工厂；到2027年，在汽车、锂电池、光伏、电子电器等行业培育一批零碳工厂；到2030年，逐步拓展至钢铁、有色金属、石化化工等传统高载能行业，探索脱碳新路径。

6、旅游 | 距离“史上最长春节假期”不足一个月，旅行市场正在升温。飞猪《2026年春节假期出游风向标》显示，随着国内高校陆续放假，学生迎来返程和出游高峰期，1月以来大学生机票预订量同比去年增长超20%；跨境游需求爆发，近两周出境游服务预订量同比增长近40%，入境游机票预订量更是增长超4倍。更长的假期还带来节中出游需求的激增，截至目前节中出行的服务预订量同比增长超30%，其中大年初三是节中出行最高峰时段，预订量较去年提升超40%。此外，品质出游、复合型体验的需求持续升温，截至目前春节假期的高星级酒店预订量同比大增近70%。

7、钨 | 据中钨在线，1月19日，钨价呈现稳中上探走势，原料端表现仍旧坚挺，65%黑钨精矿价格上涨2000元，报51.2万元/标吨，较年初涨11.3%。65%白钨精矿价格上涨2000元，报51.1万元/标吨，较年初涨11.3%。仲钨酸铵（APT）价格上涨5000元报75.5万元/吨，较年初涨12.7%。其他品种均有不同程度上涨。

证券时报指出，近日，美国国会多名跨党派议员正式提出《2026年确保关键美国资源和元素矿产法案》。该法案计划推出一项25亿美元的“战略韧性储备”，旨在建立关键矿产的国家级储备，钨因其在军工等领域的关键地位，被纳入38种核心储备清单，视为优先采购品种。目前钨原料供应偏紧的局面尚未缓解。短期来看，国内钨矿市场面临可用开采指标量减少、钨矿山年底出货量下降、进口量不稳定等多种供应干扰，海外越南矿山减量、短期无新增矿山增量、欧盟及美国将钨列入战略金属，需求增量等因素，全球钨市场供需矛盾突出，短期难以破局。分析师认为，钨行业正步入一个可能持续数年的景气上行周期，相关上市公司业绩有望持续释放。

今日要闻前瞻

中国1月一年期、五年期贷款市场报价利率（LPR）。

德国12月PPI。

沃尔玛将被纳入纳斯达克100指数。

美国最高法院将周二定为下个意见公布日，可能公布特朗普关税案裁决。

特朗普呼吁从2026年1月20日起将信用卡利率上限设为10%，为期一年。

<全文完>

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据多家媒体报道，1月21日周三，鲍威尔将出席美国最高法院关于美联储理事Lisa Cook案件的口头辩论。

华尔街见闻提及，瑞银在16日的报告中直言，这场审判关乎美联储独立性的生死存亡。如果法院裁决允许白宫“因故”绕过《联邦储备法》罢免理事Lisa Cook，那么鲍威尔被解职的法律大门将被彻底踢开。

此前司法部向美联储及鲍威尔发出了大陪审团传票，调查其在美联储办公楼装修项目管理及国会证词中是否涉嫌误导。

鲍威尔的主席任期将于2026年5月15日结束，但其理事任期将持续至2028年1月31日。

特朗普与美联储公开的“白刃战”

一切源于去年八月。

特朗普公开宣称，要解雇由拜登任命的美联储理事丽莎·库克，理由是她涉嫌抵押贷款欺诈。

库克否认指控，且至今未被起诉。她随即提起诉讼以保住职位。最高法院在去年十月下达临时命令，允许她留任直至案件审结。

华尔街见闻提及，上周鲍威尔对外披露，特朗普政府已向美联储发出传票，甚至威胁对他本人提出刑事指控。

瑞银分析认为，如果政府坚持对鲍威尔刑事起诉，且参议院共和党人拒绝推进新提名，FOMC很可能会选择让鲍威尔在主席任期结束后，继续以理事身份留任，甚至可能继续被推选为FOMC主席，以此作为阻挡特朗普激进降息的屏障。

独立性的赌注

库克一案的判决，将决定总统权力的边界究竟在哪里。

美联储理事的任期长达十四年，且理由正当方可被提前解职，这一设计初衷正是为了隔绝政治压力，确保货币政策独立性。

若特朗普的尝试被最高法院放行，未来任何一位总统都可能循例行事，美联储的决策基石将被动摇。

届时现身在美国最高院的鲍威尔，表明这场争斗已超越个人恩怨，升级为对机构存续规则的捍卫。

特朗普想要的不只是一个顺从的理事席位，而是一个能执行其意志的美联储。

鲍威尔坐在那里，意味着他说不。

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据央视新闻，当地时间1月17日，美总统特朗普发文称，将对8个反对其收购格陵兰岛的欧洲国家加征10%的关税。自2026年6月1日起，加征关税的税率将提高至25%。

华尔街见闻提及，欧洲官员迅速释放反制信号，欧盟正讨论对约930亿欧元美国商品征税的可能性，法国总统马克龙甚至被曝考虑启动欧盟的“反胁迫工具”。这一连串表态，使市场开始重新评估美欧贸易摩擦升级为长期冲突的风险。

美股指数期货明显走低，纳指期货跌幅超过1%。Stoxx 600指数大幅下挫，创下近两个月来最差单日表现，跌幅主要集中在奢侈品与汽车板块。LVMH、大众、奔驰等高度依赖美国市场的企业跌幅靠前，而国防类股则因地缘紧张逆势走强。

（STOXX 600指数下挫近1.2%）

桑坦德资产管理公司欧洲战略主管Francisco Simon表示：

未来几天需要关注的关键因素是，这一信息是仅仅停留在口头上，还是会转化为正式措施，这将对市场反应产生明显的影响。

避险情绪则推动现货黄金大涨1.8%，盘中突破4690美元/盎司，刷新历史高点。分析人士指出，特朗普将关税与地缘政治直接绑定，相关风险具备实质冲击的可能性，是黄金持续获得增量买盘的关键原因。

彭博宏观策略Simon White警告称：

过去几周，投机者的仓位已转为净风险偏好，如果格陵兰岛引发的最新地缘经济冲突升级，市场可能面临动荡。从这个角度来看，市场对避险情绪的准备甚至比去年特朗普发起关税攻势时还要不足，当时的净指标明显更倾向于避险工具。

白银表现同样强劲，期银涨逾6%。机构认为，除了避险需求外，持续的实物供应紧张与工业需求仍为白银提供中期支撑，但金银比在短期内快速下行，也意味着交易层面需要保持一定谨慎。

(金银比继续下行)

尽管贸易战风险通常不利于工业金属，但铜价周一却呈现上涨趋势。分析指出，美元走弱以及中国符合预期的年度GDP数据为铜价提供了支撑。

原油仅小幅波动，未能像黄金一样获得明显的避险溢价，分析认为当前市场的核心担忧仍集中在贸易与政策不确定性，而非能源供给本身。

汇率市场则出现“去美元化”特征。美元指数下跌0.3%，欧元、英镑同步走强，瑞郎表现最为突出。加密货币则在此轮避险情绪中未能幸免，比特币与以太坊双双下挫。

(主要货币对日内走势，来源华尔街见闻)

德意志银行指出，若美欧摩擦持续升级，不排除欧洲官方与机构投资者重新审视其美国资产配置比例，这种“资本层面的反制”对市场的冲击，可能远大于单纯的商品关税。

周一欧元区蓝筹股指收跌超1.7%，阿迪达斯跌约5.2%，欧洲科技板块跌3%、汽配板块跌超2%。德国股市收跌超1.3%，阿迪达斯跌约5.2%，法国股指跌约1.8%，意法半导体、路易威登、开云集团跌超4%。

美国股指期货：

• 纽约尾盘，标普500股指期货最终跌0.88%。
• 道琼斯指数期货跌0.80%。
• 纳斯达克100股指期货跌1.11%。
• 罗素2000股指期货跌1.01%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收跌1.19%，报607.06点，跳空低开之后低位震荡。

• 欧元区STOXX 50指数收跌1.72%，报5925.82点，跳空低开之后低位震荡。

(欧元区蓝筹股日内重挫1.7%)

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌1.34%，报24959.06点。

• 法国CAC 40指数收跌1.78%，报8112.02点。英国富时100指数收跌0.39%，报10195.35点。

• 丹麦OMX哥本哈根20指数收跌2.73%，成分股全线溃败。

  

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，阿迪达斯收跌5.19%，LVMH集团跌4.33%，阿斯麦控股跌4.01%跌幅第三大，德国电信涨1.96%，拜耳涨6.95%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Kinnevik收跌9.85%，Ambu股份、Genmab、Amplifon跌6.58%-6.19%紧随其后，波兰铜业集团公司则收涨2.96%表现第十。

• 板块方面，STOXX 600科技指数跌3.05%，汽车及配件指数跌2.21%，媒体指数跌2.05%，个人与家庭用品指数跌1.73%，金融服务指数跌1.67%，工业产品及服务指数跌1.52%。

两年期德债收益率跌3个基点，30年期德债收益率涨超3个基点。两年期法债收益率跌3个基点。

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨0.4个基点，报2.839%，日内交投于2.810%-2.841%区间，大部分时间高位震荡。

• 欧市尾盘，英国10年期国债收益率涨1.3个基点，报4.413%。

• 法国10年期国债收益率跌1.8个基点，报3.500%。意大利10年期国债收益率涨1.4个基点，报3.469%。

美元指数跌约0.3%，非美货币普遍走高，欧元涨约0.4%，纽元涨超0.7%。离岸人民币升值超百点。加密货币下挫。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数跌0.33%，报99.065点，日内交投区间为99.302-99.006点。

（美元日内遭抛售）

• 彭博美元指数跌0.27%，报1208.40点，日内交投区间为1211.03-1207.83点。

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元涨0.38%，报1.1643，北京时间07:00过后出现一波显著的上涨行情。

• 英镑兑美元涨0.36%，报1.3427，亚太盘初也显著反弹，之后持续走高。美元兑瑞郎跌0.56%，报0.7975，全天处于上涨状态。

• 商品货币对中，澳元兑美元涨0.45%，纽元兑美元涨0.72%，美元兑加元跌0.34%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元持平，报158.12日元，日内交投区间为157.43-158.17日元。

• 欧元兑日元涨0.38%，报184.11日元；英镑兑日元涨0.35%，报212.310日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.9567元，较上周五纽约尾盘跌111点，日内整体交投于6.9700-6.9547元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，现货比特币跌2.3%，报93154美元。

• 现货以太坊跌3.67%，报3217美元。

纽约期金涨约1.8%，在亚太盘初创历史新高，白银期货也创历史新高。

原油：

• 纽约尾盘，布伦特3月原油期货收报63.94美元/桶。

• 上期所原油期货2503合约夜盘收跌0.52%，报440.30元人民币/桶。

黄金：

• 纽约尾盘，COMEX黄金期货涨1.77%，最终报4676.70美元/盎司。

• 沪金涨1.35%，报1053.46元。

白银：

• 纽约尾盘，COMEX白银期货涨6.49%，最终报94.280美元/盎司。

• 沪银夜盘收涨5.88%，报23565元人民币/千克。

（贵金属普涨）

铜：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨1.28%，报5.9055美元/磅，此前连续两个交易日下挫。

• 现货铂金涨1.55%，报2377.09美元/盎司；现货钯金涨2.13%，报1841.80美元/盎司。
• LME期铜收涨162美元，报12966美元/吨。LME期锡收涨1276美元，报49258美元/吨。LME期镍收涨555美元，报18133美元/吨。

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1月19日，据Sky News报道援引消息人士，此次抛售涉及“数十家”公司，多家投资管理机构近几周收到其管理的NBIM特定资产组合的减仓通知。该主权财富基金规模约2万亿美元。

此次减持行动正值富时100指数连续创下历史新高之际。尽管地缘政治不确定性持续存在，伦敦蓝筹股指数依然保持强劲涨势。值得指出的是，挪威央行投资管理公司去年12月曾公开表示并未缩减对英国市场的整体配置。

目前来看，本轮抛售主要集中于中小市值公司，该基金对伦敦上市大型企业的核心持仓并未受到波及。

与政府表态形成反差

此次抛售时机颇为微妙。当地时间周一，英国财政大臣里夫斯刚刚宣布旨在降低伦敦上市成本和难度的改革措施。她表示：

"两年前，有人说伦敦金融城的最好时光已经过去。他们错了。今天我们迈出了重要的一步，我期待继续与在座各位密切合作，以确保我们的资本市场保持世界领先地位。"

里夫斯还声称：

“随着富时100指数屡创新高，全球企业再次选择伦敦，我们看到了伦敦金融城新黄金时代的最初迹象。”

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自去年5月收购前苹果设计总监Jony Ive创办的设计公司以来，OpenAI首席执行官萨姆·奥特曼已多次公开提及将推出AI设备，但此前从未公布具体时间表与产品形态。

多方报道显示，OpenAI正在开发无屏幕的小型设备原型，可能为可穿戴形态，旨在实现更自然的人机交互。奥特曼曾形容该设备将比智能手机更显“平和”，其简洁性或将超出用户预期。

Lehane在采访中将“设备”列为OpenAI在2026年的关键规划之一，表示将在“今年晚些时候”披露更多进展。他未承诺设备一定在年内上市，但指出公司正“考虑在2026年下半年推出”，并强调这虽是当前“最可能的时间线”，实际进度仍将“根据研发进展动态调整”。对于设备具体形态是否为胸针、耳塞或其他全新设计，他未予以确认。

OpenAI达沃斯发布“能力过剩”消除战略

本周在达沃斯，OpenAI将公布一项旨在弥合用户能力差距的计划，帮助普通用户像重度使用者一样充分释放ChatGPT的潜力。

数据显示，ChatGPT的能力正快速提升，平均每七个月可处理的任务长度与复杂度约翻一倍，但绝大多数用户仅调用其一小部分功能。OpenAI将这种技术领先于实际应用的现象称为 “能力过剩”，并以此作为本届世界经济论坛的核心议题。

在当地时间周三举行的 “消除能力过剩” 主题活动中，公司将发布报告强调：必须缩小这一差距，AI才能实现其社会经济价值。报告警示，若现状不变，AI的主要红利将集中于少数持续推动技术边界的国家、企业和工作者。

OpenAI高管将在论坛上向全球政商领袖阐明，消除“能力过剩”是释放AI完整经济效益的关键。为此，公司同步启动 “OpenAI for Countries” 计划，旨在协助各国系统性地推动AI技术的普及与实际应用转化。

硬件供应链本土化布局全面提速

在硬件产品规划背后，是OpenAI更深层的战略布局。据美东时间1月15日披露，该公司正在美国本土积极寻找硬件供应商，为计划中的消费设备、机器人及云数据中心扩展建立合作关系。OpenAI已向在美制造的硬件厂商发出提案请求（RFP），涵盖芯片、电机、包装材料及数据中心冷却设备等关键组件。

这一举措凸显了OpenAI的战略转向：在纯软件与大语言模型的竞争面临瓶颈之际，公司正通过硬件化与物理世界交互寻求新的突破。

OpenAI首席全球事务官Chris Lehane近期公开将AI称为美国“再次工业化的催化剂”，强调“必须把供应链带回美国”。这不仅呼应了美国推动高端制造本土化的政策导向，也意味着OpenAI正从一家纯粹的人工智能软件公司，向整合硬件、基础设施与产业生态的综合科技实体演进。

首款AI设备或瞄准语音交互

据中国台湾媒体本月初报道，OpenAI首款AI硬件将由富士康独家代工，预计2026年或2027年推向市场。该产品内部代号"Gumdrop"，极有可能是一款智能笔或可穿戴式音频设备，将在富士康越南工厂生产，同时不排除启用美国工厂的可能性。

这款由Jony Ive操刀设计的产品被OpenAI CEO Sam Altman形容为“简单、美观、有趣”。报道援引供应链消息称，该设备体积与iPod Shuffle相仿，配备麦克风与摄像头，支持将手写笔记直接转录并实时上传至ChatGPT进行处理。

据其他媒体本月初报道，OpenAI过去两个月内整合了工程、产品和研究力量，集中攻克音频交互的技术瓶颈。公司内部研究人员认为，当前ChatGPT的语音模型在准确性和响应速度上均落后于文本模型。新语音模型将具备更自然的情感表达能力和实时对话功能，包括处理对话打断的能力，计划2026年第一季度发布。

报道援引知情人士称，OpenAI还计划推出一系列无屏设备，包括智能眼镜和智能音箱，将设备定位为用户的“协作伴侣”。Ive在2025年5月的采访中强调，无屏幕设计不仅更自然，还有助于避免用户沉迷。

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美光运营执行副总裁Manish Bhatia表示，AI加速器所需的高带宽内存（HBM）“消耗了行业绝大部分可用产能，导致手机、个人电脑等传统领域面临严重短缺”。

芯片短缺已产生连锁反应。据界面报道，由于内存成本上涨，小米、Oppo及传音控股等主要手机制造商已下调2026年出货目标，其中Oppo预测降幅高达20%。行业机构Counterpoint Research此前估计，因存储芯片成本上升与产能挤压，2026年全球智能手机出货量可能下降2.1%。

影响范围正持续扩大，戴尔等个人电脑制造商也已预警可能受短缺冲击。与此同时，消费电子、自动驾驶及人形机器人等领域对存储芯片的需求仍在攀升，多家厂商已开始争夺2026年之后的产能供应。

AI需求重塑供应格局

全球三大内存芯片巨头美光、SK海力士与三星电子股价在2025年因AI需求爆发而大幅上涨。SK海力士透露，公司2026年的芯片产能已全部售罄；美光也表示，其面向AI的高端内存产品在今年内已被预订一空。过去一年，美光股价涨超231.6%。

为优先保障英伟达等战略客户的供应，美光于去年12月宣布将终止旗下广受欢迎的消费级内存品牌Crucial的业务。DRAM作为构建高带宽内存（HBM）的核心，为英伟达、英特尔等公司的先进处理器提供关键的运算环境，是确保AI加速器高效运行的重要基础。

加速扩张产能

AI行业对内存芯片的巨大需求，正加速美光在美国与亚洲的产能扩张进程。周六，美光宣布计划斥资18亿美元收购中国台湾一处现有工厂的厂址，该地区是这家总部位于爱达荷州博伊西的芯片制造商的关键生产基地。

此举将显著缩短新工厂的建设周期。公司预计将于2027年下半年实现大规模DRAM晶圆产出。美光运营执行副总裁Manish Bhatia在周五的采访中指出，

“我们在亚洲的厂址将继续向下一代技术演进，而新增的晶圆产能则将主要集中于美国本土。”

目前，美光正推进多项大型建厂计划：其在纽约州锡拉丘兹附近斥资1000亿美元的项目将建设四座DRAM晶圆厂，每座规模约相当于十个足球场，首批晶圆计划于2030年下线。同时，公司正在博伊西的现有研发设施旁扩建两座晶圆厂，其中首座爱达荷工厂预计2027年投产，第二座已在规划中。此外，弗吉尼亚州的现有制造设施也在进行现代化改造与产能提升。

这些投资是美光承诺将40%的DRAM制造转移至美国本土的重要组成，该目标得到了2024年获得的62亿美元《芯片法案》拨款支持，同时在建设期间还可享受35%的税收抵免优惠。

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而且，这次骗子们的话术也悄然翻新：以知名百亿私募机构名义，为投资者提供一种“专用交易通道”服务。

听上去是不是给人站在了人脑和科技的共同顶端上“挣钱”的感觉。油然而生“在涨停抢筹或跌停逃生中”抢占先机的绝对优势。

然而，这一切的一切，可能只是一场骗子们的“围猎”……

百亿私募声明里的“陷阱”

近日，上海泓湖私募基金管理有限公司发布声明，称有不法分子冒用公司名义，通过APP、微信群、二维码等渠道，以“荐股服务”、“交易课程”、“专用交易席位”等名目招揽投资者。

公司强调，从未授权任何第三方开展上述业务，相关行为均与其无关。

作为国内较早深耕宏观对冲策略的百亿私募，泓湖基金长期聚焦多资产配置策略，客户以高净值人群及机构投资者为主。

此类声明在私募基金行业并不罕见，通常用于澄清外界冒用私募机构及其核心人物名义进行的不法活动。

令人吃惊的是，此次声明中首次提到“专用交易席位”这一高度专业化术语，这在私募基金声明中极为罕见。

此表述的出现使得泓湖基金的声明显得尤为“特殊”，并且这一细节在业内尚未得到充分关注。

“专用交易席位”是什么？

限于公开信息有限，我们无法得知泓湖基金此次遭遇冒用的具体手法细节，亦不清楚已有多少投资者被相关话术误导。

但资料显示：“专用交易席位”并非虚构概念，而是资本市场的真实情形。

简单来说，它相当于投资者在券商里拥有了一个交易所里的“专用席位”。

投资者独享这个“席位”能够加快交易指令的传输速度，尤其是大额订单执行（比如一次性买卖大量股票）或需要高频率交易的策略（即通过频繁快速的买卖，捕捉微小价差获利）时，但并非能够包挣钱。更不存在追涨停的绝对优势。

历史上通常是保险公司、QFII（合格境外投资者）、公募基金或符合条件的其他机构，会申请使用，较少对个人开放。

正因其机制专业性强，且公众认知模糊，行骗者便将其包装成“稀缺资源”。

这种话术在以往的私募冒名骗局中并不常见，却恰恰利用了投资者“懂一点、但不够深”的认知盲点。

冒名话术“升级”

与过去几年频发的私募冒名案例相比，此次围绕“专用交易席位”的说法，标志着冒名话术出现了一次明显转向。

梳理资料发现：以往的冒名知名私募的行为，大多围绕三个路径展开：

一是冒充公司高管、基金经理或员工身份，通过微信群、直播课等形式推荐股票或推销“高收益产品”；

二是搭建高仿App、官网和小程序，盗用机构品牌标识与宣传素材，制造正规假象；

三是利用AI生成基金经理的语音或视频，在虚假直播间或社群中制造“真人出镜”假象，同时通过境外服务器部署仿冒平台，进一步规避境内监管。

而“专用交易席位”的出现，跳出了上述框架，很大几率暗示“用什么通道能赢在起跑线”。

此类表述此前极少出现在私募机构的澄清声明中。这一变化意味着，幕后冒名者的沟通策略正在从“广撒网式诱导”转向“高门槛话术渗透”。

“VIP通道”有多迷惑？

除冒名行为外，市场上亦存在一些面向个人投资者的“VIP通道”或“独立席位”推广内容。

此类宣传虽未必构成直接骗局，也未涉及泓湖基金等私募机构，但在话术逻辑上与前述冒用行为或存在明显交集。

例如：有相关公众号发布的“服务性内容”称：通过特定通道可“抢涨停第一单”，或因“席位人数少”而提升委托排名，并援引“9:15敲门机制”等真实交易流程，暗示通道选择能影响成交顺序。

这些说法部分基于券商对高净值客户提供的报盘优化服务，但将微小的效率差异，包装成近乎确定的成交保障，易使投资者高估其实际效果。

骗术盯上“多懂一点”的人

无论是泓湖基金声明中提到的“专用交易席位”，还是市场上流传的“VIP通道能抢涨停”，其话术设计都指向同一类人群：

并非完全不懂的新手，而是对交易规则有一定了解、却未深入掌握细节的个人投资者。

这类投资者往往追求“交易优势”，更容易被“敲门机制”、“独立席位排名”等类似的半专业术语吸引，误以为接入特定通道就能在极端行情中获得胜出机会。

一种可能情形就是：部分冒用知名私募名义的平台，正是利用这一认知心态，将真实存在的技术细节与虚构的服务承诺“混合编织”，制造出一种“你只差一个通道”的劣势错觉，精准触达自认“比普通散户更懂市场”的群体。

当“做局者”开始讲“专业”

过去，“做局者”以知名机构的名义，靠高收益承诺和情感煽动收割投资者；如今，他们开始嫁接专业机制，并将其包装“售卖”，目标不再是信息闭塞者，而是那些自认“略懂规则”的中高阶投资者。

这标志着金融骗术开始进入“认知战”阶段。

当“做局者”披上专业的外衣，真正的防线不再是警惕花里胡哨的产品宣传，而是对“似是而非的专业感”保持警惕。

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国联民生证券1月19日发布报告认为，当前的港股环境与去年同期构成了惊人的“镜像”：投资者面临的依然是分母端（海外流动性）预期偏弱，但分子端（AI 应用层）却在酝酿剧烈爆发的局面。

对于投资者而言，这意味着单纯依赖美联储降息的贝塔行情可能空间有限，真正的超额收益将源自对“中国 AI 价值重估”的精准押注。全球大模型的迭代进程以及应用落地的兑现速度，将是决定 2026 年港股投资成败的关键胜负手。

流动性紧缩下的“镜像”行情：历史正在押韵

国联民生证券通过复盘发现，2026 年初的港股市场正处于一个微妙的节点。回顾 2025 年，港股的顺风行情始于 1 月之后，彼时市场对美联储降息的预期虽然认为空间充足但紧迫性不足，导致分母端流动性受限。然而，春节期间 Deepseek 的发酵彻底引爆了国内人工智能的行情，不仅提升了风险偏好，更带动恒生互联网板块在 2-3 月快速上涨。

国联民生证券指出，当下的环境与彼时如出一辙。近期美国公布的通胀数据虽然低于预期，但尚未达到触发美联储政策立刻转向的阈值，这暗示港股分母端的流动性改善预期相对有限。然而，分子端的催化剂却已就位。国联民生证券强调，AI 应用层面的大模型催化正在不断酝酿，这与去年年初的情形高度可比，投资者应重点关注大模型迭代带来的结构性机会。

中国 AI 价值重估：2026 年的确定性溢价

展望 2026 年全年，国联民生证券坚定看好中国 AI 的价值重估。这不仅是基于情绪，更是基于扎实的产业催化时间表。国内方面，DeepSeek V4 有望在二月份春节期间发布，这将直接复刻去年的“春节攻势”。同时，国内大厂的资本支出预计在 2026 年持续提升，为模型能力提供了坚实的算力基础。

海外方面，国联民生证券预测 2026 年上半年将迎来模型发布的密集期，谷歌、Meta、xAI 均有望在一、二季度发布新一代大模型及多模态视频模型。在这种全球共振的背景下，硬件基础设施将率先受益。国联民生证券认为，海内外大模型的蓬勃发展将为 AI 硬件层公司带来“确定性溢价”，并建议关注受益于代工涨价的成熟制程厂商中芯国际和华虹公司，以及存储芯片龙头兆易创新和国产 GPU 龙头企业。

应用层突围：从“聊天”迈向“办事”的质变

国联民生证券认为，模型能力的提升正在推高应用层的天花板，2026 年将是多维度应用落地的关键之年。其中的亮点在于具有“中国特色”的平台型互联网公司。国联民生证券特别提到了阿里巴巴旗下的 AI 助手“千问 app”，该应用上线两个月后 C 端月活跃用户数（MAU）即突破 1 亿，并在 1 月 15 日上线了 400 多项办事功能，标志着阿里的 AI 战略正式从“模型层”向“应用层”加速渗透，引领行业从单纯的“聊天对话”迈入“AI 办事时代”。

此外，快手旗下的可灵在海外市场的表现也超出了国联民生证券的预期，其 motion control 功能在海外社交媒体反响热烈。

智能驾驶：2026 年规模化落地的最大 AI 场景

在所有 AI 应用中，国联民生证券将智能驾驶/自动驾驶定义为 2026 年已落地且加速发展的最大 AI 应用方向。这一判断基于一系列重磅产业动态：海外方面，特斯拉 FSD 与 Grok 的结合提升了智驾体验，且美国众议院于 1 月 13 日解除了对 Robotaxi 企业 2500 辆汽车的限制，预示着 Robotaxi 大规模运营即将来临。

国内方面，主机厂和 Robotaxi 企业的拓展也超出了预期。基于此，国联民生证券建议投资者关注坚定全栈自研智驾的主机厂。

资金流向与市场数据：巨头受捧，估值回升

市场资金的流向佐证了上述逻辑。根据国联民生证券统计的数据，本周港股通南向资金净流入排名中，腾讯控股以 77.29 亿元的净买入额高居榜首，快手-W 和小米集团-W 分别以 34.12 亿元和 32.75 亿元紧随其后，显示出资金对头部科技平台的强烈偏好。

从估值角度看，截至 2026 年 1 月 16 日，恒生指数 PE 已回升至 11.7 倍，较上周上涨 1.66%，AH 溢价指数则下降至 129.11。个股表现上，阿里巴巴-W 本周大涨 13.45%，中芯国际上涨 6.45%，验证了机构对于平台型公司和硬件基础设施的看好逻辑。国联民生证券持续看好中国 AI 价值重估行情。

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对于在观望的交易员而言，核心问题只有一个：这次回调是否构成了绝佳的“抄底”良机？高盛分析师Gabriela Borges在造访微软雷德蒙德总部并与高管深入交流后，给出了极其肯定的答案。

高盛的结论直截了当：在覆盖的所有科技巨头中，微软是利用AI产品周期实现复利增长的“最佳标的”。这一判断不仅仅基于模糊的愿景，更有着具体的财务路径支撑——高盛预计，到2030财年，微软的每股收益（EPS）将稳步迈向35美元，这意味着超过20%的复合增长率。对于投资者而言，这意味着当下的恐慌可能正是入场的门票，因为微软正在通过基础设施的灵活性和独特的利润率优势，确立其在AI时代的统治地位。

重演云时代奇迹：从高成本到高利润的必然路径

微软管理层向高盛展示的最核心逻辑在于，当前的AI周期与早期的云（Cloud）周期有着惊人的相似性。投资者不必对目前高昂的AI投入成本感到恐慌。回顾云转型的早期阶段，同样充斥着高昂的成本和疲软的单位经济效益，但随着规模效应、利用率提升和工程效率的优化，利润率随后迎来了显著扩张。微软在云转型期间设立了中期毛利率目标，并在每一年都将实际表现控制在目标偏差100个基点以内，这种精准的执行力将在AI时代重演。

事实上，微软认为自己在AI周期中的领导地位甚至优于当年的云周期。这种自信源于一种近乎狂热的运营纪律和效率提升。一个典型的例子是，微软发现某个模型中的低效元素导致了超出预期的算力消耗，在云时代，解决此类问题可能需要2-3个月，而在当前的AI运营紧迫感下，团队仅用一个周末就交付了优化方案。随着规模的扩大，微软确信核心云业务的利润率有进一步扩张的潜力，AI业务的利润率也将随时间推移而改善。

护城河的本质：OpenAI合作带来的毛利率优势与LLM抽象层

在软件层面，微软的竞争优势正在转化为实实在在的财务壁垒。高盛特别指出，微软与OpenAI的合作关系使其拥有了独特的毛利率优势。由于拥有OpenAI模型的知识产权（IP）权利，微软在调用这些模型时无需支付额外的API费用，这实际上免除了一笔巨大的“毛利率税”，构成了相对于其他软件提供商的显著竞争优势。

此外，微软正在重新定义大语言模型（LLM）的角色。正如虚拟机抽象了硬件、容器抽象了操作系统一样，微软视LLM为下一代抽象层，它将抽象化应用程序本身的逻辑。未来的应用将不再依赖硬编码的规则，而是转向意图驱动的执行。微软的Foundry平台有机会成为这一层的控制中枢，负责路由、治理和成本优化。

尽管目前市场过分关注新模型（如ChatGPT 5.2与5.1）绝对成本的增加，但微软指出，下一代模型在设计上正变得更加高效。未来，随着代币（Token）成本下降，价值将更多地沉淀在平台层，LLM相关的销售成本（COGS）将变得微不足道。

基础设施的“通用性”战略：拒绝客户自备芯片，以此掌控全局

在基础设施建设上，微软展现出了极强的战略定力，拒绝了看似诱人的短期妥协。管理层明确表示，“客户自备芯片”（BYOC）模式对微软而言既无经济吸引力，也无战略优势。BYOC会造成基础设施堆栈的孤立，破坏云利润率的核心驱动力——即规模化采购、全栈集成和端到端优化。

微软的利润优势源于对数据中心、电力、冷却、网络和硅片层的整体优化，而非单一组件。因此，微软并未与Anthropic达成BYOC协议，而是坚持利用自身的采购和资产负债表优势，为客户提供所需的芯片架构，从而保持系统的整体效率。

支撑这一战略的核心是“通用性”。微软在数据中心设计和供应链中推行“延迟绑定”策略，尽可能推迟设计和部署决策，以保留灵活性。例如，其新的“Fairwater”设计采用了两层结构和3D机架布局，缩短了线缆距离以提高GPU性能。为了获得这种在不同工作负载和硅片间灵活切换的资本敏捷性，微软甚至愿意牺牲通过定制化冷却或芯片设计带来的微小性能增益。这种策略使得微软能够根据需求信号，灵活地将产能从训练任务切换到推理任务，从而最大程度地降低利用率风险。

企业采用率的拐点：从“是否使用”转向“何时扩大”

在市场需求端，高盛观察到了明显的风向转变。与一年前相比，企业客户关于Copilot的对话已经从探讨投资回报率（ROI）和“是否”采用，转变为聚焦于“何时”以及“何种程度”地采用。预算的不确定性正在消退，客户不再像去年四季度那样为了防御宏观风险而保留预算。

微软指出，企业AI的采用已经非常广泛，并呈现出“落地生根，然后扩张”的态势。客户通常从几百个许可证的试点开始，随着熟悉度提高，迅速扩展到数千个。在定价方面，微软采取了基于价值的策略，目前推出了21美元/用户的低价商业版SKU以拓宽漏斗顶部的采用率，但长期目标是通过功能扩展，支持高于30美元/用户的定价。

虽然许多客户目前尝试在内部构建AI代理（DIY），但微软认为，随着维护模型、管理更新和建立可靠连接器的复杂性随时间复利增加，客户最终会回流到微软的平台化解决方案中。销售激励机制也已调整，从最初关注定价，转向了加速客户的“实现价值”时间，这表明微软正从单纯的销售转向深度的生态系统锁定。

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据央视新闻，当地时间1月17日，美总统特朗普发文称，将对8个反对其收购格陵兰岛的欧洲国家加征10%的关税。自2026年6月1日起，加征关税的税率将提高至25%。他表示，这一关税措施将持续实施，直至就“完全、彻底购买格陵兰岛”达成协议。

1月19日，据《金融时报》，特朗普在短信中对挪威首相Jonas Gahr Støre表示：

"考虑到你的国家决定不授予我诺贝尔和平奖……我不再感到有义务纯粹考虑和平，尽管和平永远是我的首要目标，但现在我可以考虑什么对美利坚合众国有利、合乎情理。除非我们完全彻底控制格陵兰，否则世界不安全。"

Støre周一上午证实收到了这条短信。此前他曾向特朗普发送短信，抗议美国对挪威和其他向格陵兰派遣军队的欧洲国家征收关税。据PBS新闻报道，特朗普的这条短信随后被转发至"多个"驻华盛顿的欧洲使馆。

特朗普质疑丹麦对格陵兰主权

特朗普在短信中重申其对丹麦控制格陵兰合法性的质疑，尽管美国曾在多项条约中承认丹麦对格陵兰岛的主权，其中包括1916-1917年关于出售丹麦西印度群岛的公约。

他在致Støre的短信中写道：

"丹麦无法保护那片土地免受俄罗斯的侵害，而且他们凭什么拥有'所有权'？没有书面文件，只是几百年前一艘船在那里登陆，但我们也有船在那里登陆。"

特朗普还表示：

"我为北约所做的贡献超过其成立以来的任何其他人，现在北约应该为美国做些什么。"

诺贝尔奖引发外交摩擦

挪威方面反复向特朗普解释，诺贝尔和平奖获得者由独立委员会选出，该委员会成员由挪威议会选择，而非政府决定。为了争取诺贝尔和平奖，特朗普声称自一年前重返白宫以来，他已经结束了八场战争。

挪威首相Støre周一表示，他代表自己和芬兰总统Alexander Stubb发送的短信指出"需要缓和言辞交锋，并请求当天与特朗普、Stubb及他本人于当天进行电话沟通。

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据追风交易台，高盛的Ronald Keung分析师团队在最新研报中指出，这一年将是中国互联网巨头AI投资加码与核心市场地位防御的“双主线之年”——字节跳动在AI、电商、本地服务等领域的突破性冲击，正倒逼阿里、腾讯等巨头启动全方位战略pivot（转向），一边加码AI To-C投资与资本开支，一边全力捍卫核心市场地位，而“盈利增长+全球化新叙事+股东回报”将取代普涨逻辑，成为2026年行业的核心盈利主线。

在巨头中，拼多多成为高盛2026年核心推荐标的。其10倍2026EP/E显著低于行业中位数18倍，叠加Temu的盈利拐点、AI应用潜力与国内下沉市场稳固的“性价比”用户心智，估值重估空间显著；而阿里（AI全栈布局）与腾讯（AI应用核心受益）则仍是长期（1-3年）配置的核心标的。

行业转折：字节跳动倒逼行业巨头战略pivot

2026年的行业转折，本质是字节跳动的“全面破局”引发的连锁反应。作为2025年盈利达500亿美元的中国互联网盈利龙头（远超腾讯360亿美元、阿里150亿美元），字节跳动的多点突破直接改写了行业竞争规则。

AI领域，字节跳动旗下豆包APP以超1亿日活（DAU）成为国内第一消费级AI应用，日Token消耗量达50万亿，稳居全球第三，即将亮相2026年央视春晚的合作更将进一步扩大用户基数；AI模型层面，Doubao-Seed-1.8与视频生成模型Seedance1.5Pro的发布，彰显了其在多模态领域的技术领先性。电商板块，抖音电商GMV同比增长30%+，已跻身行业前三，预计2026年将超越拼多多；本地服务领域，字节跳动的到店业务持续抢占份额，GTV规模达8000亿元，对美团的领先地位构成直接挑战。

面对字节跳动的攻势，阿里、腾讯等巨头的战略转折势在必行：一是加大AI投入，2026年字节跳动、阿里、腾讯的合计AIcapex将超600亿美元（约4100亿元人民币），重点布局To-CAI超级入口与全栈技术；二是死守核心阵地，阿里全力巩固电商GMV第一地位，美团强化本地服务优势，腾讯则在微信中加速AI代理功能落地，甚至计划以QQ为测试场探索社交AI应用；三是优化竞争格局，外卖等领域的“内卷式竞争”逐步理性化，单位经济效益显著改善。

核心趋势：六大AI主题重构行业生态

战略转折之下，AI成为行业重构的核心引擎。高盛明确了2026年中国互联网的六大AI关键主题，覆盖技术突破、应用落地、全球化等全链条，每一项都将重塑行业生态：

1. 广告营销转型：广告预算向ROI导向型广告集中，腾讯AIM+、阿里全栈推等产品加速渗透，AEO（答案引擎优化）与GEO（生成引擎优化）成为新热点，广告主从单一SEO转向“SEO+GEO+AEO”组合策略，确保内容在AI场景中的可见性。
2. 模型竞争升级：AI模型之争聚焦长上下文、多模态、3D世界模型/物理AI与低成本架构，字节跳动、阿里在多模态领域领跑，阿里高德地图的世界模型、PixVerseR1实时世界模型推动物理AI与机器人应用落地。
3. To-C AI入口爆发：2026年成为消费级AI超级入口“元年”，字节豆包+手机助手、阿里Qwen（整合生活服务与购物）、微信AI助手（依托小程序生态）密集竞争，虽短期增加推理成本，但长期将通过广告、佣金实现商业化，或将改变用户多App使用习惯。
4. 中国AI角力：下一代芯片获取能力成为中美AI模型竞争的关键，英伟达Rubin芯片推理性能是Blackwell的5倍，国内企业在电力与基础设施方面具备显著优势。
5. 全球化双轨变现：中国AI模型从单纯开源转向“开源+闭源”结合模式，阿里Qwen3-Max等顶尖模型采用闭源模式，通过订阅与API变现；编码与多模态模型凭借成本、速度优势，加速全球渗透，覆盖200+国家。
6. 基础设施需求激增：To-C与To-B端AI需求推动推理需求与Token量高速增长，BAT2026年AIcapex超600亿美元，带动云服务收入与数据中心需求，阿里云有望维持30%+增速，GDS、世纪互联（VNET）等受益于订单增长。

投资框架：三大主题锁定阿尔法机会

高盛强调，2026年中国互联网投资将告别“普涨逻辑”，转向“精选个股”的阿尔法时代，围绕EPS交付/增长、AI与全球化叙事变化、股东回报三大主题展开，同时明确云与数据中心、游戏与娱乐、AI模型为Top 3首选子行业。

1. EPS 交付 / 增长：锚定盈利改善确定性

关注订单向好、竞争格局理性化、利润率提升的标的，重点看数据中心（AI 基建需求受益）、电商与本地服务（亏损收窄）、战术性标的（新业务驱动业绩）。

高盛指出，阿里受益于外卖竞争缓和，亏损持续收窄，成为盈利增长最快的巨头之一；京东的即时零售业务亏损将从2026下半年开始收窄，盈利拐点明确。

2. 叙事变化：挖掘 AI 与全球化重估潜力

聚焦 AI 技术突破、海外业务突围的标的，核心看 AI 模型（技术优势 + 用户增长）、全球化布局（跨境电商 / 海外游戏盈利拐点）、未充分估值的海外业务及云服务企业。

高盛认为，快手的视频生成模型可灵技术领先、全球用户快速增长，成为AI模型受益标的；百度有望通过昆仑芯分拆上市实现价值解锁。

3. 股东回报：看重现金流与回馈能力

筛选现金流稳定、股东回馈意愿强的标的，重点关注净现金充足、股息有提升空间，或分红政策稳定的相关企业。

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据Wccftech援引yeux1122博客的消息报道，预计于今年晚些时候发布的iPhone 18 Pro和iPhone 18 Pro Max，或将成为首批支持“卫星5G”技术的设备。这一功能被视为对此前“卫星紧急SOS”功能的重大升级，旨在突破地面蜂窝网络的覆盖盲区，提供真正意义上的实时连接能力。

与目前仅限于发送文本的低带宽卫星功能不同，新的5G卫星通讯有望支持语音通话及数据传输，其带宽能力将从目前的千比特（Kbps）级别跃升至兆比特（Mbps）甚至吉比特（Gbps）级别。这一技术演进不仅将显著提升高端iPhone机型的产品竞争力，也可能重塑苹果与电信运营商之间的商业合作模式。

尽管目前的卫星功能更多被视为一项“救生”工具，但iPhone 18 Pro系列的这一潜在动作表明，苹果正致力于将卫星通讯转化为一项全天候、高可用的日常服务，从而在日益饱和的旗舰手机市场中确立新的技术标杆。

从应急救命到实时互联

根据相关报道，即将在iPhone 18 Pro系列上亮相的“卫星5G”功能与现有的“卫星紧急SOS”存在本质区别。目前的紧急功能主要用于在无信号区域发送求救短信，且受到诸多技术限制，例如用户需要处于开阔天空下，并手动调整手机方向以对准低轨道卫星。

相比之下，“卫星5G”功能预计将克服这些局限性。报道指出，该技术将允许设备自动获得卫星信号接收，无需用户手动对准卫星方向。更关键的是，这一功能将保持持续激活状态，而非仅在紧急情况下启用。这意味着用户在蜂窝网络或Wi-Fi覆盖范围之外，依然能够进行更为流畅的日常通信，实现了从单向或低速双向文本通信向实时语音和数据互联的跨越。

带宽突破与技术升级

技术规格的提升是此次传闻的焦点之一。目前的卫星紧急SOS功能受限于极低的带宽，仅能传输极少量的数据。而新的5G卫星通讯技术预计将解除这一千比特每秒（Kbps）的传输门槛，将传输速率提升至更高量级。这种带宽的释放将彻底改变卫星通讯的使用体验，使其不再局限于发送预设的求救信息，而是能够承载更丰富的数据交互需求。

这一升级被认为将大幅提升iPhone 18 Pro和iPhone 18 Pro Max的市场定位。虽然之前的iPhone 14卫星SOS功能已被证明是事实上的“救生员”，但“卫星5G”的引入意味着苹果将大大提高行业标准，为用户在无地面网络覆盖区域提供真正的通信自由。

运营商角力与商业化路径

尽管技术前景广阔，但“卫星5G”功能的商业化落地仍面临复杂的运营商合作问题。报道分析指出，与目前苹果尚未向客户收费的紧急SOS功能不同，5G卫星通讯的货币化将高度依赖于电信运营商。

这表明苹果可能需要与美国本土及其他地区的运营商建立紧密的合作关系。该功能在发布初期可能仅限于特定地区，且是否免费将取决于苹果与当地运营商达成的交易结构。目前的紧急SOS功能虽名为订阅制，但苹果至今未向用户收取费用，而功能更为强大的5G卫星通讯服务显然将引入新的成本结构和商业考量。投资者将密切关注苹果如何平衡这一高端功能的推广与运营商的利益分配，这或是决定该技术普及速度的关键因素。

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编辑 ｜ 周智宇

2026年伊始，在华硕年末联欢晚会上，华硕集团董事长施崇棠的表态，为这家PC巨头近23年的手机征程正式画上了句点。

施崇棠直言，华硕Zenfone、ROG Phone双品牌从2026年起停止推出新机，不再增加新机种。

他表示，华硕此举目的在于更合理地配置研发资源，重点聚焦 PC 以及各类实体 AI（Physical AI）设备等关键领域。

在技术飞速发展的齿轮下，不少手机品牌都掉队或退场了，海外有诺基亚、黑莓、爱立信、LG、西门子、夏普等，国内则有美图手机、夏新、金立、锤子手机、乐视手机等。

随着手机市场存量竞争加剧，中小厂商生存越发困难，华硕不是第一家退场的，也不会是最后一家。

华硕的手机征程并非乏善可陈，反而在行业发展史上留下过诸多鲜明印记。

华硕成立于1989年，最初以生产主板和电脑硬件起家。早在2003年的功能机时代，华硕就推出首款自有品牌手机J101，因其直立时能如天鹅般优雅旋转，故被用户昵称为“天鹅机”。虽然未激起巨大波澜，但这标志着华硕手机的品牌化征程的正式开始。

2014年，华硕全力进军智能手机市场，推出的ZenFone系列凭借高性价比策略迅速席卷亚洲、欧洲市场，成为当时中端市场的有力竞争者。

2015年，华硕迎来了在手机市场的高光时刻，发布全球首款4GB内存手机ZenFone 2，引爆大内存潮流。与运营商合作推出飞马系列，主打长续航和省事桌面。当年华硕手机出货量达2050万台，成为台湾第一、全球前列的品牌。

三年后，华硕又推出了ROG Phone，成为游戏手机品类的开创者之一。至此，华硕手机确立了“ZenFone”攻主流、“ROG Phone”专攻电竞的双线战略。

尽管在细分市场表现尚可，但华硕手机业务营收占比逐年下滑（2016年约18%，2023年仅1%），且始终未能盈利，逐渐被主流市场边缘化。2018年第四季度，华硕曾因手机部门计提超过62亿新台币的巨额损失，导致当年整体盈利大幅下滑。

据IDC数据，2025年，华硕手机全年出货只有十几万部，且市场有一半集中在亚太区域。

十几万部是什么水平？作为对比，去年全年，中国市场排名第五的OPPO也有超4000万台的出货量。

华硕手机业务的退场是长期市场挤压、成本压力与战略重心转移共同作用的必然结果。有业内人士认为，2025年全球存储芯片价格的飙升或是压垮骆驼的最后一根稻草。

受全球存储芯片产能收缩、AI服务器需求激增等因素影响，内存价格大幅上涨。

据市场研究机构Counterpoint Research报告，DRAM（内存）价格飙升已使低端、中端和高端智能手机的BoM成本分别上涨了约25%、15%和10%。预计到2026年第二季度，平均成本影响将持续在10%-15%之间。

Counterpoint Research 高级分析师 Yang Wang 指出，在较低价格段，手机价格上调的空间有限，若成本无法完全转嫁，OEM 可能调整产品策略。近期市场已观察到部分低 SKU 的出货量有所缩减。

与此同时，Counterpoint Research、IDC等机构普遍下调2026年全球及中国手机市场出货量预测，这无疑进一步加剧了厂商的经营压力。

随着全球智能手机市场的角逐进入下半场，整个手机市场早已从增量市场转化为存量市场，而且用户的换机周期越来越长，留给中小手机厂商的生存空间越来越少。

未来，手机市场将呈现“头部稳定+跨界创新”的新格局，那些无法跟上行业节奏、缺乏核心竞争力的厂商，终将被时代浪潮所淘汰。

华硕的选择，既是对自身战略的理性调整，也为整个行业敲响了警钟：在存量竞争的下半场，唯有主动求变、聚焦核心，才能在市场洗牌中站稳脚跟，否则等待的只能是离场的结局。

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据华尔街日报1月19日报道，继特朗普通过行政命令和公开言论打击国防和房地产行业的回购行为后，大型银行可能成为下一个目标。作为特朗普第二年经济议程中强调“可负担性”的核心支柱，总统正在利用非常规手段迫使各行业服从其意志。尽管白宫声称近期的行动并未针对其他行业进行协调，但这种通过限制回购来推动企业降价或增加产出的模式，已经令银行业股东感到不安。

这种风险并非空穴来风，因为政府对于银行业拥有比其他行业更直接的干预工具。银行的股息支付和股票回购能力长期受到监管限制和资本充足率要求的约束，而这些规则可以根据政府的目标进行调整。一旦回购受限，将直接冲击投资者的回报预期。回购不仅能向股东返还资本，还能提升每股收益并支撑股价，这正是许多投资者青睐银行股的关键原因。

市场观察人士指出，虽然全面暂停股票回购通常只在极端情况下（如2020年疫情期间）由美联储实施，但特朗普不可预测的政策风格使得“干扰主要银行资本计划”成为一个可预见的选项。如果总统的公开施压无法奏效，其通过监管机构施加影响的能力不容忽视，尤其是考虑到他对美联储独立性的长期漠视。

回购规模巨大，成为潜在靶子

华尔街巨头在过去十年中积累了惊人的回购规模，这使其极易成为民粹主义政策的目标。据标普道琼斯指数数据，在截至9月30日的十年间，摩根大通、美国银行、花旗集团和富国银行的股票回购总额合计超过5000亿美元。这种大规模的资本返还行为虽然受到投资者欢迎，但也招致了政治压力。

值得注意的是，在限制回购这一议题上，特朗普与其最激烈的政治对手形成了某种“奇怪的联盟”。就在去年9月，参议员伊丽莎白·沃伦和伯尼·桑德斯曾致信六大行，抨击其在通过2025年美联储压力测试并获得资本要求放宽后，优先增加回购和股息，而非扩大贷款或降低客户成本。如今，特朗普通过谴责回购来呼应这一立场，显示出跨越党派的监管收紧趋势。

已有的先例与直接干预

特朗普政府近期的行动证明了其干预企业资本分配的意愿和能力。特朗普于1月7日签署行政命令，明确禁止国防承包商支付股息或回购股票，“直到它们能够按时、按预算生产出优质产品”。无论其法律授权如何，这一举动已经达到了震慑效果。

类似的压力也传导至房地产行业。特朗普提名的联邦住房金融局（FHFA）局长Bill Pulte上周表示，该机构正在审查大型房屋建筑商的回购行为。Pulte指责建筑商故意维持高房价并进行史无前例的股票回购，同时却享受着创纪录的利润。他强调，联邦对Fannie Mae和Freddie Mac的支持不应被用来资助回购，而牺牲了需要购房的美国人的利益。

此外，特朗普在1月9日通过社交媒体发文，呼吁从1月20日开始对信用卡利率实施为期一年、上限为10%的限制，这进一步显示了他通过非常规手段干预金融市场的决心。

美联储的角色与监管不确定性

如果特朗普意图扰乱主要贷款机构的回购计划，他拥有一张关键的底牌：美联储的监管权。作为“大而不能倒”的机构，大型银行受到美联储的直接监管，而在2008年金融危机期间，这些银行曾被视为国家工具。银行能否支付股息和回购股票，直接取决于监管机构设定的资本规则。

特朗普对美联储独立性的漠视已有公开记录，随着他在美联储主席Jerome Powell任期结束后任命继任者，其对央行监管政策的影响力预计将进一步增强。尽管关键参议员如Thom Tillis威胁要阻挠提名，直到司法部对Powell的调查解决，导致权力过渡可能受阻，但这并未消除长期监管方向变化的不确定性。

对于像高盛和摩根士丹利这样的银行来说，回购不仅是资本返还手段，更是高回报的投资策略。据Zion Research Group数据，这两家银行在过去十年中回购股票的年化回报率高达22%，这一表现甚至超过了传统贷款业务的收益。然而，面对总统手中潜在的“大锤”，这些过往的收益模式正面临前所未有的政策挑战。对于投资者而言，此前难以想象的监管风险现在已不容忽视。

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商品期货交易委员会数据显示，杠杆基金在截至1月13日的一周内将净做空日元头寸增加35,624份合约，创下2015年5月以来的最大单周增幅。这一转向尤为显著，此前对冲基金已连续四周减持或维持日元空头头寸。

日元上周跌至2024年7月以来最弱水平，主要受日本临时大选前景的影响。19日，日本首相高市早苗正式宣布，将于1月23日解散众议院，并寻求选民授权以继续执政，于2月8日举行众议院选举，本届日本国会众议院议员的任期原定于2028年10月届满。

交易员押注首相高市早苗可能在选举中获胜，而其主张采取更积极的财政刺激措施，这可能导致日本财政赤字进一步扩大。更宽松的财政政策预期削弱了日元的吸引力，推动对冲基金增加空头头寸。

澳新银行驻东京外汇及大宗商品销售主管Hiroyuki Machida表示，"这些数据足以让当局证明近期美元兑日元的上涨是由投机推动的。这意味着强力干预的条件正日益具备。"

日元贬值已引发市场对日本当局可能入场干预的高度关注。日元汇率已接近160日元兑1美元的关键水平，日本当局上次正是在该水平附近对外汇市场进行了干预。Hiroyuki Machida指出，最新的持仓数据为当局提供了充分证据，证明近期日元贬值主要由投机行为驱动，而非基本面因素，这为政策制定者采取强力干预措施提供了更充分的理由。

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美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，在截至1月13日的一周内，杠杆基金对欧元的持仓已转为小幅净空头。这是自去年11月下旬以来，资金首次出现看空转向。这一转变发生在该关税威胁公开之前，可能会进一步加剧欧元的下行压力。

消息面上，据央视新闻，美总统特朗普发文称，将对8个反对其收购格陵兰岛的欧洲国家加征10%的关税，数月后还将增至25%，直至就“完全、彻底购买格陵兰岛”达成协议，引发了市场对贸易战的担忧。

市场对贸易战重燃的担忧正在升温，投资者开始评估这可能对欧洲经济增长造成的潜在破坏。受此不确定性影响，欧元在消息公布后先抑后扬，一度下跌0.2%后反弹0.4%至1.1641美元，而彭博美元即期指数则下跌了0.2%。

摩根士丹利此前已警告称，交易员目前低估了极端情景的风险，这种风险可能引发主要货币尤其是欧元的剧烈波动。

资金转向与技术面恶化，地缘政治有双刃剑效应

CFTC的数据揭示了市场情绪的显著逆转。杠杆基金在关键时刻从多头翻空，表明部分机构投资者已在规避潜在的政策风险。AT Global Markets首席分析师Nick Twidale指出，对冲基金会对目前的净空头持仓感到满意，如果这场“争端”看起来可能演变为全面的贸易战，他们甚至可能寻求加仓空头。

与此同时，技术指标也开始与仓位的看空转变保持一致。欧元的长期动量信号在上周转为负值，这是近一年来的首次，终结了此前连续43周的看涨趋势。历史分析显示，尽管这种信号反转并不必然保证出现抛售，但在信号持续的情况下，它往往预示着大幅下跌，暗示欧元面临着不对称的下行风险。

对于未来的走势，市场观点呈现出谨慎的悲观。澳洲联邦银行的策略师Joseph Capurso和Carol Kong在报告中写道，受紧张局势影响，欧元兑美元本周可能测试1.1499的支撑位。他们认为，这场以格陵兰岛控制权为中心的贸易争端，在降温之前很可能会先升级。彭博市场策略师Conor Cooper也指出，欧元的温和下跌可能表明，交易员同时也对美元受到的负面影响保持警惕。

尽管市场情绪偏空，但地缘政治的溢出效应可能是一把双刃剑。如果这一局势演变为更广泛的美元问题，欧元或许能获得一定支撑。据德银的一位策略师分析，特朗普总统就格陵兰岛问题向欧洲政府发出的贸易威胁，增加了后者可能减持美国资产的可能性，这将有利于欧元。资本回流的潜力可能会限制欧元的下行空间，尽管期权市场的数据显示，交易员对欧元上行吸引力的信心正在减弱。

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该公司2025年度净利润预计同比大幅增长215-225%，以2024年的84.32亿港元为基数推算，其2025年的净利润将跃升至181.28-189.72亿港元区间。

对于一家总资产规模庞大的老牌险企而言，净利润在一年内实现超两倍的翻番，无疑是资本市场上的一剂强心针。

不过，在惊人的增长数字之外，更值得投资者细究的是这份业绩的构成逻辑。

中国太平方面表示，利润激增主要得益于两个维度的共振：一是净投资业绩的改善，二是中国税务部门针对保险行业新税收政策的一次性影响。

这也说明，中国太平本轮增长的实质并非单纯源于负债端保费收入的爆发，而是资产端回暖与政策红利叠加的结果。

首先看投资端，2024年四季度以来，A股市场经历了一轮显著的估值修复，上证指数的冲高直接增厚了保险资金的投资收益；

对于持有大量权益类资产的中国太平而言，这种市场贝塔收益的释放是显而易见的。

另一大关键变量在于税务政策。公告明确提及了“新企业所得税税收政策的一次性影响”。这通常涉及保险责任准备金税前扣除标准的调整或递延所得税资产的确认；

这类政策性调整带来的利润释放虽然合规且立竿见影，但具有显著的“一次性”特征，并不代表公司经常性经营能力的同比例跃升。

对于投资者而言，中国太平这份成绩单无疑是积极的，它证明了在资本市场回暖和政策扶持的双重利好下，头部险企的盈利弹性正在迅速释放。

如果说集团层面的利润暴增更多依赖于外部环境的“天时”，那么产寿两家核心子公司的一把手同日落定，则为中国太平补齐了“人和”。

2025年末，中国太平旗下太平人寿、太平财险同日宣布了新任掌门人选：

寿险板块，深耕太平二十载的“老兵”王旭泽正式出任太平人寿党委书记、拟任总经理；

财险板块，太平财险原总经理朱捷不再兼任该职，接力棒交到了原副总经理彭云苹手中。

以上变动意味着，集团高管不再兼任子公司一把手，而是放权给更专业的内部梯队。

作为业绩预告，目前披露的数据仅为初步估算，未经审计师最终核定，考虑到保险会计中公允价值计量、准备金评估等环节的复杂性，最终落地的数字可能仍存变数。

但若要评估其长期价值，目光不能仅停留在200%的增长率上，更需关注3月底正式财报中剔除一次性税务影响后的真实盈利水平，以及在“平稳”表述之下，其核心承保业务是否积蓄了足够的高质量增长动能。

毕竟，政策红利是一时的，内生动力才是长久的。

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红杉资本表示，编程智能体（Coding agents）是AGI落地的首个实例，且更多类型的智能体正在涌现。与早期的对话式AI不同，新一代的长时程智能体能够像人类一样，基于基线知识进行推理，并通过不断的自我迭代来达成目标。这一能力的跨越，标志着人工智能从单纯的“对话者”向能够实际交付工作的“执行者”转型。

这一转变将对商业和投资领域产生深远影响。红杉资本分析认为，随着智能体能力的指数级增长，创始人构建产品的逻辑将发生根本性变化——从销售软件转向直接“销售工作成果”。未来的AI应用将不再仅仅是辅助工具，而是能够作为“同事”全天候并行工作的实体，用户将从独立贡献者转变为智能体团队的管理者。

随着Claude Code和其他编程智能体在近期跨越了关键的能力阈值，市场对于AGI的认知已被重塑。文章强调，通过强化学习和代理架构的优化，智能体处理复杂任务的能力正在以每7个月翻一番的速度增长，这将彻底改变企业的人才结构与生产力边界。

功能性定义：AGI即“自行解决问题”的能力

红杉资本表示，作为投资者，他们无意介入AGI的技术定义之争，而是提出了一个务实的功能性定义：AGI就是“自行解决问题的能力”。对于想要成事的企业而言，AI如何实现目标并不重要，重要的是它能否真正完成任务。

文章将具备这种能力的AI拆解为三个核心要素：

• 基线知识（预训练）： 这是2022年ChatGPT时刻的核心驱动力。
• 推理能力（推理时计算）： 随着2024年底o1模型的发布而实现。
• 迭代能力（长时程智能体）： 这是最新的突破，即AI能够像通用智能的人类一样，在数小时内自主工作，修正错误，并在没有具体指令的情况下决定下一步行动。

从指令到自主：智能体的工作闭环

为了阐述何为“自行解决问题”，文章以招聘场景为例：当创始人需要寻找一位既懂技术又活跃于社交媒体的开发者关系负责人时，传统的做法是发布职位描述。而智能体则能自主执行复杂的搜索闭环。

据文章描述，智能体可以在31分钟内完成人类招聘专家的心理循环：它不仅会在LinkedIn上搜索Datadog、Temporal等竞对公司的相关职位，还会转向YouTube筛选高互动率的演讲者，并进一步交叉比对Twitter上的活跃度与内容质量。智能体甚至能通过分析发帖频率的下降来敏锐地捕捉潜在的离职信号，最终筛选出最佳人选并起草个性化的联系邮件。

这种在模糊环境中通过建立假设、测试、试错并调整方向直至达成目标的能力，正是长时程智能体的核心特征。尽管它们目前仍会产生幻觉或迷失方向，但其发展轨迹已不可逆转，且错误正变得日益可修正。

技术路径：强化学习与代理架构的双重驱动

关于如何实现这一跨越，红杉资本指出，让模型进行长时间思考并非易事。目前两种技术路径已被证明有效且具备扩展性：

一是强化学习（Reinforcement Learning），主要由研究实验室主导。通过在训练过程中不断的“敲打”和引导，教导模型在长时间内保持专注。目前在多智能体系统和工具使用可靠性方面已取得显著进展。

二是代理架构（Agent Harnesses），属于应用层的范畴。开发者通过设计特定的脚手架（如记忆交接、压缩等）来规避模型的已知局限。目前市场上备受好评的产品，如Manus、Claude Code和Factory’s Droids，均得益于其卓越的架构设计。

根据METR对AI完成长时程任务能力的追踪，这一领域的进展呈指数级增长。按照目前的趋势推算，智能体在2028年将能可靠地完成人类专家需耗时一整天的工作，到2034年将能完成一整年的工作量。

商业变革：从软件到“数字员工”

“你能否雇佣一个智能体？”红杉资本认为这是检验AGI的试金石。目前的市场格局表明，从医药领域的OpenEvidence、法律领域的Harvey，到网络安全领域的XBOW，各行各业的专用智能体正在迅速涌现。

这对创业者意味着巨大的范式转移。2023年和2024年的AI应用多为“对话者”，影响有限；而2026年及以后的应用将是“执行者”。这一转变使得“销售工作”成为可能。创始人需要重新思考：在这一新范式下，哪些需要持续关注的任务可以被智能体接管？如何针对“结果”而非“工具”进行定价和包装？

文章最后呼吁市场“备好马鞍”（Saddle Up），迎接长时程智能体的指数级增长。虽然今天的智能体可能只能可靠地工作约30分钟，但很快它们就能承担一整天的工作量，最终甚至能处理相当于人类一世纪工作量的任务。

这意味着，曾经被视为过于宏大的路线图——例如交叉比对20万个临床试验数据，或重构整个美国税法代码——如今已变得切实可行。在AGI元年，雄心勃勃的规划正逐渐转变为现实的商业计划。

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高市早苗在记者会中明确表示，其首相生涯将取决于此次选举的结果。她强调，如果执政联盟在即将到来的选举中保持多数席位，她将继续担任首相，并请求获得继续领导国家的授权。这一表态将本次选举直接定性为对其执政合法性的全民公投。

高市早苗同时透露，在即将召开的会议上将讨论一系列“影响深远”的法案，暗示其后续政策议程可能涉及重大的结构性改革或经济调整。她指出日本政府将结束过度紧缩的财政政策，战略性财政支出将增加就业和家庭收入，从而带来更高的税收收入。必须大胆投资风险管理，必须摆脱过度紧缩的束缚。将着手准备取消对食品征收两年的消费税，消费税减免的资金问题仍在考虑中。可能会削减补贴，并将修改整体预算。将通过降低日本债务与GDP比率来确保日本财政状况的可持续性。

市场对这一消息反应相对克制。在外汇市场上，日元汇率未出现剧烈波动。美元兑日元现报158.03，下跌0.08，跌幅为0.05%。投资者目前正密切关注选举走向及后续政策细节，以评估其对货币政策正常化路径的潜在影响。

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据追风交易台信息，瑞银在16日的报告中直言，这场审判关乎美联储独立性的生死存亡。如果法院裁决允许白宫“因故”绕过《联邦储备法》罢免理事Lisa Cook，那么鲍威尔被解职的法律大门将被彻底踢开。

这意味着基于数据的货币政策逻辑可能瞬间坍塌，取而代之的是政治驱动的降息指令。一旦防线失守，美元、美债和美股的定价体系将面临长期的结构性重估。瑞银警告，2026年市场注定“颠簸”，而本周就是震源中心。

本周最高法院的听证会（案卷号25A312）将决定Lisa Cook是否能继续担任美联储理事。

此前，特朗普政府指控Cook在抵押贷款申请中涉嫌欺诈（由联邦住房金融局局长William Pulte提出），并通过社交媒体宣布将其免职。Cook随即起诉并获得了法院的初步禁令，阻止了这一免职。

瑞银在报告中指出，该案件直接挑战了《联邦储备法》中关于理事只能“因故”（for cause）被免职的保护条款。

白宫方面认为，总统拥有广泛的权力，即使有 “statutory removal protection”（法定免职保护），也能以行政理由解雇官员。

正如美国律师协会所言，如果总统的逻辑获胜，这将“实质上掏空”美联储的独立性。如果Cook因为行政指控就不能投票，那么未来任何投票违背总统意愿的官员，都可能被以各种借口清除出局。

瑞银强调，最高法院在削弱独立机构保护方面已有先例，但美联储可能是一个特例。

在去年的“Trump vs Wilcox”案中，法院支持总统解雇国家劳资关系委员会（NLRB）成员。但是，首席大法官罗伯茨在判决书中特意为美联储留了一道“防火墙”。多数意见明确指出：美联储是一个“结构独特的准私营实体”，不同于其他行政机构。凯根大法官（Justice Kagan）也在异议中确认了这一点，认为法院无意危及美联储。

本周的听证会将验证这道“防火墙”是否依然坚固。如果法院未能重申“美联储与众不同”，那么市场必须为行政权力全面接管货币政策做好准备。

除了法庭上的较量，美国行政部门与美联储的紧张关系已升级为公开的“白刃战”。

此前司法部向美联储及鲍威尔发出了大陪审团传票，调查其在美联储办公楼装修项目管理及国会证词中是否涉嫌误导。瑞银分析认为，这可能是白宫寻求罢免鲍威尔的前奏。鲍威尔的主席任期将于2026年5月15日结束，但其理事任期将持续至2028年1月31日。

分析师认为，如果政府坚持刑事起诉，且参议院共和党人（如宣称将阻挠提名的参议员Thom Tillis）拒绝推进新提名，FOMC很可能会选择让鲍威尔在主席任期结束后，继续以理事身份留任，甚至可能继续被推选为FOMC主席，以此作为阻挡特朗普激进降息的屏障。

瑞银警告，投资者正处于一个“颠簸的2026年”。如果本周Cook案裁决不利，或者鲍威尔被进一步逼入绝境，市场对于美联储独立性的信仰将崩塌。本周不仅是法律的博弈，更是对美元资产底层逻辑的一次压力测试。市场反应的方向已十分明确——美元下跌、美股下跌、美债下跌。

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据海关总署数据，中国2025年变压器出口总值达到创纪录的646亿元人民币，比上年增长近36%。出口单台变压器均价升至20.5万元人民币，比上年上涨约三分之一。这一增长正值全球范围内变压器等电网基础设施关键设备遭遇严重短缺。

此前，国家电网宣布，“十五五”期间投资规模将达4万亿元，创历史新高，较“十四五”增长40%。

能源咨询公司Wood Mackenzie估计，作为全球最大的变压器买家，美国正面临着约30%的供应缺口，且供不应求局面可能会持续到2030年代。彭博新能源财经数据显示，全球电网投资在2024年首次超过4800亿美元，强劲增长势头有望在未来几年持续。

受此影响，1月19日A股电网设备板块表现强势，双杰电气、汉缆股份、大连电瓷、中国西电、保变电气、许继电气、平高电气等多只个股涨停。电网设备ETF盘中涨幅达6.39%，该ETF已连续7个交易日获资金净流入，合计超40亿元，最新规模达85.75亿元，创成立以来新高。

数据中心成需求爆发核心驱动力

驱动中国制造商订单增长的，不仅有海外对老旧电网的现代化升级改造，还有全球数据中心建设热潮。国泰海通证券分析师徐强、房青团队此前发布的研报指出，全球数据中心市场规模将由2024年的2427.2亿美元增长到2032年的5848.6亿美元。

研报强调，数据中心对电力的需求正在指数级增长，其中一半的电力需求由新能源发电满足。这意味着无论是接入端的变电站，还是发电端的新能源场站，对变压器和开关的需求正在同步激增。变压器用于将高压电转换为低压电，是电网基础设施不可或缺的关键设备。

供给缺口短期难以弥合

国泰海通证券研报指出，尽管全球市场已宣布新的投资计划，但产能扩张需要时间，目前订单积压严重。根据IEA数据，预计2025年交货周期仍将处于高位。

研报预测，2025年美国电力变压器需求预计将超出供应30%，配电变压器缺口达10%。这种供需错配直接导致价格飙升。自2020年以来，全球电力变压器价格指数已上涨1.5倍，部分复杂型号价格达到疫情前水平的2.6倍。

国泰海通证券分析师认为，当需求在短期内集中爆发，而变压器产能的提升需要时间，就会成为供应链中的瓶颈。在全球缺货背景下，中国企业有望充分受益于这场基础设施的补库存周期。

中国供应链优势持续强化

研报数据显示，中国变压器出口占全球四分之一。自2018年以来，欧美市场的电力变压器贸易额已翻倍，显示出其对进口的严重依赖。在欧美电网设备极度短缺的背景下，中国供应链的价值进一步凸显。

国内市场同样提供强劲支撑。国家电网1月15日宣布，"十五五"期间公司固定资产投资预计达到4万亿元，较"十四五"投资增长40%，用于新型电力系统建设。国家能源局1月17日宣布，2025年我国全社会用电量历史性突破10万亿千瓦时，达到10.4万亿千瓦时，同比增长5%。

中国对以可再生能源为主的超级电网的投资建设，正在为国内变压器制造商创造持续的内需增长空间。

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港股低开低走，恒指、恒科指双双跌超1%，科网股多数下跌，医药生物板块大幅回落，化工、电力设备等走强。债市方面，国债期货午后进一步走低。商品方面，国内商品期货多数下跌，沪锡跌近6%，沪银、沪金逆势上涨，得益于国际黄金、白银再创历史高位。

A股：截至收盘，沪指涨0.29%，深成指涨0.09%，创业板指跌0.70%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3500股飘红，103只个股涨停。今日成交2.73万亿。沪深两市成交额2.71万亿，较上一个交易日缩量近3200亿。板块方面，特高压、中航系概念爆发，多股涨停，石油化工、餐饮旅游板块表现亮眼，商业航天、海南自贸区等板块涨幅居前，AI应用、保险、银行、半导体、消费电子等板块跌幅居前。

具体来看，电网设备股再度爆发，中国西电、积成电子等多股涨停。商业航天概念反弹，航发控制、九鼎新材等涨停。机器人概念拉升，五洲新春、日盈电子涨停。下跌方面，算力硬件股下挫，剑桥科技跌停，锐捷网络跌超10%。

港股：恒指低开低走收跌1.05%，恒生科技指数跌1.24%。

盘面上，医药股领跌，中国生物制药跌超6%领跌蓝筹，科技股低迷，阿里巴巴跌超3%。

债市：国债期货午后进一步走低，截至收盘，30年期主力合约跌0.22%，10年期主力合约跌0.02%，5年期主力合约跌0.02%，2年期主力合约与昨日持平。

商品：国内商品期货多数收跌，截至收盘，沪锡跌近6%，碳酸锂跌近4%，玻璃、铁矿石、沪铅、菜粕、原木、苹果、生猪跌超2%。涨幅方面，纯苯涨超3%，沪银涨超2%，苯乙烯、工业硅、沪金涨超1%。

电网设备板块持续走高

电网设备板块持续走高，特高压概念股领涨市场。个股方面，电科院涨超16%，汉缆股份、大连电瓷、中国西电、保变电气、许继电气等超10股涨停。

消息面上，国家能源局最新数据显示，2025年，我国全社会用电量首次突破10万亿千瓦时，达到103682亿千瓦时，同比增长5.0%。这是全球单一国家年用电量首次突破这一大关，标志着我国能源保障能力与经济发展水平迈上新台阶。

中信证券指出，国家电网宣布“十五五”时期4万亿元固定资产投资计划，同比增长40%。同时，明确聚焦绿色转型，初步建成主配微协同的新型电网平台。国网的投资计划夯实总量基本盘，进一步明确特高压、柔性直流、数字化微网等重点领域。建议围绕受益于国内投资景气度、重大规划的内需头部企业以及兼顾国内重大投资和出海景气的两个方向布局行业内头部企业。

商业航天板块盘中拉升

航亚科技、欧科亿20CM涨停，航发动力、航发控制、航发科技涨停，超捷股份、航宇科技、图南股份等涨幅居前。

消息面上，1月18日，北京穿越者载人航天科技有限公司自主研制的穿越者壹号（CYZ1）载人飞船试验舱，完成着陆缓冲系统的综合验证试验。本次试验各项指标均达到预期目标，关键指标超出预期，取得圆满成功。

此外，据新华社报道， 1月17日12时08分，谷神星二号民营商业运载火箭在酒泉卫星发射中心点火升空，火箭飞行异常，首次飞行试验任务失利。1月17日00时55分，我国在西昌卫星发射中心使用长征三号乙运载火箭发射实践三十二号卫星，火箭飞行异常，发射任务失利。

贵金属板块表现抢眼

今天A股贵金属板块表现抢眼，其中，四川黄金、招金黄金涨停，山金国际涨超8%。

消息面上，欧美关税争端升级刺激市场避险情绪升温，黄金与白银周一双双刷新历史纪录。现货白银一度暴涨超4%，最高触及94.12美元/盎司；现货黄金盘中涨逾2%，报4690美元/盎司，续创历史新高。

光大期货称，在美联储1月可能暂停降息的背景下，地缘政治成为短期焦点，美委冲突、格陵兰岛局势及伊朗局势再次引起全球投资者对地缘政治频繁冲突的不安，特别是伊朗局势明朗前，黄金短期热度难以下降。

容百科技跌超11%

容百科技今天大跌，早盘一度触及20CM跌停，截至收盘，股价仍跌超11%。

容百科技1月13日公告，公司与宁德时代签署《磷酸铁锂正极材料采购合作协议》。协议约定，自2026年第一季度开始至2031年，容百科技合计为宁德时代供应国内区域磷酸铁锂正极材料预计为305万吨，协议总销售金额超1200亿元。

当晚，容百科技便收到上交所问询函，被要求核实并补充披露协议相关事项。上交所要求其就信息披露准确性、协议内容、内幕交易防控等事项进行自查并补充披露，并要求容百科技明确说明是否存在借大额合同进行股价炒作的动机。

1月18日，容百科技发布公告，对问询函进行回复。公告表示，协议未约定采购金额，“1200亿元合同总金额”是公司估算得出，最终实际销售规模需根据实际订单签订时的原材料价格以及数量确定。

软件板块集体调整

今日早盘，软件概念股集体走低，深信服一度跌超4%，同花顺、指南针、三六零一度跌超3%。软件ETF跌超2%。

消息面，外围软件股开年即遭血洗。TurboTax母公司直觉上周重挫16%，创下2022年以来最差表现；绘图软件巨擘Adobe以及客户关系管理软件龙头Salesforce双双惨跌超11%。摩根士丹利追踪的一篮子软件即服务（SaaS）股票，今年以来（截至1月18日）已下跌15%，在2025年下跌11%之后持续走弱。

摩根士丹利追踪的该篮子股票，目前以未来12个月预估获利计算的本益比约为18倍，创下历史新低，也远低于过去十年超过55倍的平均水平。根据彭博智库汇整的数据，标普500指数中软件与服务公司的获利增长，预估将在2026年放缓至14%，低于2025年约19%的成长幅度；相较之下，科技产业其他领域的基本面仍显得更为亮眼。

据券商中国，随着外围对于软件的质疑增加，国内对于A股相关板块的业绩也有预期。有券商计算机团队统计其覆盖的公司，多数业绩可能低于市场一致预期。而这些公司不少都是软件权重股。不过，从2025年三季报来看，业绩并不算差。2025年前三季度，计算机板块营收同比增长9.56%，归母净利润增长32.96%，扣非净利润增长35.73%，经营性现金流显著改善，盈利质量提升。

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这位71岁的惠理集团创始人管理着约14亿美元的家族办公室资产，其中贵金属占比约25%，而2025瑞银全球家族办公室报告显示，黄金和贵金属的平均配置比例仅为2%。

据彭博社19日报道，知情人士透露称，谢清海从2008年开始小额投资贵金属，十年后大量买入实物黄金ETF，这些投资累计收益达2.511亿美元，涨幅达167%。他在接受彭博新闻社采访时表示，将贵金属视为毕生积蓄的一部分，不进行交易，也不使用衍生品或结构性产品，从不借钱投资。

谢清海建议投资者构建"60%股票、20%债券和20%贵金属（以黄金为主）"的投资组合。他认为，地缘政治紧张局势——包括委内瑞拉、乌克兰冲突以及其他地缘政治风险——正在为黄金和白银创造越来越多的支撑。

进入2026年，金、银、铜、锡等金属均创下历史新高，受美联储预期宽松政策、特朗普政府的政治压力以及地缘政治紧张局势推动。谢清海表示，全球形势已完全验证了他的押注。

从价值投资到贵金属配置

谢清海是马来西亚籍前财经记者，1993年联合创立惠理集团，成为香港首家上市的资产管理公司。该公司在2017年达到巅峰时期，管理资产规模达170亿美元。他目前担任香港交易及结算所有限公司董事会成员，并担任投资委员会主席。

三十年来，谢清海一直是亚洲价值投资的代表人物之一，将惠理集团打造成管理数十亿美元资产的选股巨头。如今，他将个人财富的很大一部分投入黄金，并建议其他人也这样做。

据知情人士透露，谢清海的贵金属投资始于2008年的小额押注，十年后开始大规模购买实物黄金ETF。除了ETF，他还投资了黄金矿业股票、实物金条和金币。截至2026年1月12日，他的贵金属持仓集中在高流动性的实物工具上，包括Value Gold ETF（12.97亿港元）、SPDR Gold Shares（9.85亿港元）、iShares Silver Trust（2.87亿港元）等。

谢清海的投资记录并非毫无瑕疵。他在惠理集团的最后几年，管理资产规模急剧下降——在2024年跌至51亿美元的低点——2017年与海航集团的交易也告吹。在广发证券投资该公司后，他最终退出董事长职位，这一过渡期充斥着文化冲突和高管摩擦的报道。

看好白银及贵金属前景

谢清海大宗黄金购买的种子资金来自2015年的一次操作。当时他在重大市场调整前减持了惠理集团的股份。2008年开始购买黄金后，他对西方金库感到不满，于2010年推出Value Gold ETF，将实物黄金储存在香港机场。据知情人士透露，他仍是该基金的最大持有人，持股价值13亿港元（1.67亿美元）。

谢清海表示，在2022年俄罗斯资产被冻结以及近期委内瑞拉和伊朗的紧张局势之后，世界正在进入大规模"金库迁移"时期。亚洲富裕家族越来越多地将资金转移回该地区，以避免美国制裁或潜在的资产扣押。他认为，储存这些财富的好方法就是黄金。

"如果你在仓库或银行保险箱里有实物黄金，就没有人欠你任何东西，"他表示。他的持仓由储存在香港机场政府仓库的黄金支持。"对于亚洲投资者来说，购买实物黄金比纸黄金要好得多。"

谢清海还看好白银，该金属在过去一年中大约上涨了两倍，涨幅远超黄金。今年年初，包括金、银、铜、锡在内的金属均创下历史新高，受美联储预期宽松政策、特朗普政府的政治压力以及地缘政治紧张局势推动。与此同时，一些亚洲家族办公室如Cavendish Investment Corp.正在绕过中间商直接交易实物黄金，将投资组合的很大一部分配置于该金属。

谢清海对自己的贵金属投资策略充满信心。"我是个非常有耐心的投资者——我买了贵金属后不进行交易，并将它们视为我毕生积蓄的一部分，"他表示。"最终这部分资产的规模变得越来越大。"

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1月19日，华尔街见闻从菜鸟获悉，菜鸟全球海外仓处理订单量2025年年度同比增长32% ，增速持续领先行业。同时，菜鸟法国、美国、西班牙和澳大利亚等市场均超过平均增幅。

菜鸟海外仓订单量保持高速增长的原因，是“中国智造”品牌的加速出海。华尔街见闻了解，如今智能产品在菜鸟海外仓业务中的占比持续扩大。

新一轮中企出海呈现出一大显著特点，那就是要打造全球化品牌。一个行业共识是“全球化就是本地化”，选择海外仓储则成为推进本地化的重要举措。与此同时，过去一年来，外部环境的不确定性，也让更多品牌出海的商家从跨境直邮转向海外仓。

海外仓是菜鸟全球供应链业务的重要基础设施。据悉，目前菜鸟已在欧洲、北美、亚太等区域的18个国家和地区运营超40个海外仓，为海量国内外品牌和商家提供全渠道、端到端的供应链管理解决方案和仓配运营服务，覆盖汽配、家居、家电、家具等多个行业。

海关总署数据显示，2025年我国高技术产品出口5.25万亿元，增长13.2%；自主品牌产品出口增长12.9%，占出口总值的比重提升1.4%。

据华尔街见闻了解，从菜鸟海外仓的出库订单来看，头部智能清洁电器品牌添可和投影仪品牌极米均实现同比三位数增长，3D打印机多个头部品牌如爱乐酷等实现了双位数的增长。

菜鸟集团进口&出口供应链总经理孙蓓蓓表示，2025年，菜鸟在全球范围内启用10多个新仓，并加大投入了AGV机器人、自动分拣线等多种自动化设备，订单处理能力和人效双双提升。2026年，菜鸟计划扩大欧洲、北美、亚太等关键市场的仓网覆盖和自动化升级，以更柔性、更高效的全球供应链网络服务全球消费者与商家。

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当地时间本周一，韩国首尔综合指数首次突破4900点，日内涨1.3%，年初至今（YTD）涨幅高达15%，这一表现显著跑赢亚洲其他市场。然而，这是一场典型的“机构进、散户退”的行情。

据追风交易台信息，野村在1月18日的报告中表示，目前推动市场上涨的动力完全来自于外国投资者和本地机构（主要是金融投资）。相比之下，韩国散户投资者在此期间一直是股票的净卖家。

这种背离在ETF资金流向中尤为明显。自2025年5月以来，离岸上市的韩国ETF持续获得强劲的净流入，累计金额已超过40亿美元。这表明全球资本正在系统性地通过被动工具加仓韩国，押注其在全球科技供应链中的核心地位。

外资究竟买了什么？

野村统计显示，虽然整体趋势是“外资进、散户退”，但在个股层面，资金博弈更为复杂。根据对193只股票的资金流向分析（自2025年5月至今），不同龙头的买家构成存在显著差异。

市场领头羊三星电子（Samsung Electronics）和SK海力士（SK Hynix）均呈现多类别买家净买入的态势。其中，三星电子主要由外资主导买入，而SK海力士则主要由本地机构推动。

某些板块完全依赖外资驱动。例如，HD现代重工（HD Hyundai Heavy Industries）和HD现代（HD Hyundai）的上涨，几乎完全是由外国投资者的净买入所推动的。

AI资本开支的溢出效应

野村认为，本轮韩国股市行情不仅仅是资金面的推动，更是基本面的重估。韩国市场被视为AI主题中杠杆率最高的市场之一。

台积电上周的业绩为市场注入了强心针。其2026年资本开支预算上调至520亿-560亿美元（高于野村预期的450亿-500亿美元）。这直接印证了直到2028-29年的结构性AI需求依然强劲，为韩国的存储芯片巨头提供了巨大的信心支撑。

目前韩国股市盈利动能依然强劲。MSCI韩国指数的2026财年一致预期盈利年初至今已上修了9.0%（相比之下，亚洲除日本外整体仅上修2.6%）。市场目前预计2025-2027年韩国企业的盈利复合年增长率（CAGR）约为32%，这一增速远超区域内的同行。

高位并不意味着“贵”

野村强调，就估值而言，目前韩国股市并不昂贵。

尽管现金股票交易量激增，但KOSPI的换手率（Turnover velocity）依然保持稳定，且远低于过去市场狂热期的水平。这意味着目前没有明显的投机性过剩迹象。

MSCI韩国指数目前的预期市盈率（Forward PE）仅为10.9倍。考虑到AI驱动的内存超级周期和高盈利增速，这一估值水平依然在合理区间。

野村总结称，在AI资本开支激增和盈利持续上修的背景下，配合外资的持续加码和合理的估值，韩国股市的上涨动能依然强劲。只要盈利升级的逻辑未被证伪，4900点可能只是这轮牛市的中继站，而非终点。

但分析师同时警告，尽管基本面强劲，市场仍需警惕短期宏观事件带来的波动：

美国最高法院（SCOTUS）裁决： 关于特朗普关税和可能解雇美联储主席鲍威尔的法律裁决仍悬而未决。如果法院裁决有利于白宫，可能会引发市场对鲍威尔被免职的担忧，从而带来短期波动。

利率政策： 日本央行（BOJ）预计在2026年将维持利率不变，这对区域流动性是一个相对稳定的信号。

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据追风交易台消息，摩根大通Jay Kwon分析团队在16日的报告中维持了对SK海力士的“增持”评级，并将2026年12月的目标价从此前的80万韩元上调至100万韩元。分析师指出，未来3至6个月内强劲的定价动能将推动盈利预期上调，预计2026至2027财年的每股收益（EPS）将有20%至25%的向上修正空间。截至发稿，SK海力士股价上涨1.26%至765500韩元/股。

除了基本面的强劲表现，资本运作层面的新动态也成为市场焦点。据华尔街见闻此前文章，SK海力士在去年12月的一份监管文件中表示，公司正在"评估提升企业价值的各种措施，包括利用库存股在美国股市上市的可能性，但目前尚未最终确定"。摩根大通认为，ADR上市将是下一个关键事件催化剂，有望缩小其与美系同行的估值差距。

受益于HBM4技术领先地位的巩固以及传统存储周期的延长，摩根大通建议投资者累积头寸。该行基于2026年底的目标价设定，反映了对存储行业上行周期更强、更长的预期，给予其历史峰值市净率（P/B）30%的溢价。

HBM4与产能扩张巩固技术护城河

摩根大通分析师Jay Kwon在报告中指出，SK海力士近期宣布的19万亿韩元封装厂投资计划，重申了公司优先发展AI内存业务解决方案的坚定承诺。该计划针对新的PT7工厂，预计将于2028年开始大规模生产，旨在整合分散在多个工厂的后端封装和测试资源，并扩大生产能力。

尽管随着传统内存价格的大幅上涨，预计今年的HBM销售占比将暂时下降至30%（去年为38%），但摩根大通预测，这一比例将从2027年开始回升至39%，并在随后几年继续走高。

在技术路线上，摩根大通认为SK海力士将继续保持其市场份额和技术领先地位。尽管由于高基数效应和竞争对手的份额正常化，预计SK海力士的价值份额将小幅下降至略低于50%的水平，但在下一代HBM4/4E市场上，该公司仍将占据主要份额，从而支撑行业的高利润率表现。

强劲定价动能推动盈利预期上调

报告显示，服务器需求正在推动传统DRAM和NAND市场的上行空间。基于CoWoS模型的向上修正，摩根大通将2026至2027年的HBM潜在市场规模（TAM）预估上调了7-9%，并维持对多年上行周期的看涨观点。

基于此，摩根大通将SK海力士2026至2027财年的EPS预期上调了20-25%。新的目标价100万韩元基于2.7倍的市净率（P/B），这意味着相较于过去15年的历史峰值P/B有30%的溢价。分析师认为，鉴于纯内存业务具有更高的贝塔系数，基本面的改善将使SK海力士处于有利地位。

随着PT7新投资计划的反映，摩根大通将2026至2027财年的资本支出（Capex）预测上调至36-48万亿韩元，增量主要来自基础设施支出。尽管如此，隐含的资本密集度仍为20-23%，远低于2016至2025年平均33%的历史水平。

美股ADR上市：估值重塑的关键一步

SK海力士在美国上市的可能性被视为提升股东回报和重塑估值的重要途径。据报道，该公司已收到多家投行的提案，计划以ADR（美国存托凭证）形式上市约2.4%的流通股，相当于约1740万股。

SK海力士在去年12月的一份的监管文件中表示，公司正在评估利用库存股在美国股市上市的可能性，以提升企业价值。分析认为，通过ADR上市，SK海力士不仅能缩小与美光和台积电等同业的估值差距，还可能吸引仅投资美国上市股票的被动基金、ETF和纯多头基金的资本流入。

摩根大通在报告中指出，虽然SK海力士管理层表示若行业动态发生结构性转变，可能提前实施新的股东回报计划，但目前评估这一可能性为时尚早。相比之下，ADR上市是更为明确的下一个关键事件催化剂。

摩根大通建议投资者关注1月29日的财报电话会议，重点留意管理层关于HBM4认证、定价及利润率影响的评论。此外，长期协议（LTA）的讨论、各终端市场的供需看法更新，以及关于ADR上市相关的管理层立场，都将是市场关注的焦点。

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1月19日，据彭博援引Counterpoint Research的数据显示，在截至12月的季度中，苹果手机重夺榜首，占据了中国市场总出货量的五分之一。从2025年全年来看，苹果在中国的出货量增长了7.5%，以约17%的市场份额紧随排名第一的华为之后，两者差距极小。

报道指出，目前，行业正面临用于设备数据存储的半导体供应日益严重的短缺问题，这主要是由于存储芯片制造商将更多产能转向为英伟达生产高端人工智能存储芯片所致。尽管这一短缺推高了价格并挤压了无法获得长期供应的较小厂商，但苹果凭借其高端市场定位，有效抵御了供应链波动的影响。

分析机构指出，存储芯片的价格压力预计将持续至2026年上半年。Counterpoint分析师预测，存储价格在2026年第一季度将进一步上涨40%至50%，随后在第二季度再上涨约20%。这将迫使智能手机制造商优化产品组合，尤其是削减低端机型以维持利润率。

高端市场展现韧性

在整体市场下滑的背景下，高端智能手机表现出了对存储芯片危机的免疫力。

据华尔街见闻文章提及，台积电首席执行官魏哲家（C.C. Wei）上周在法说会商强调了存储紧缺对市场影响的不均衡性，指出高端智能手机受到的影响微乎其微。

据彭博报道，由于苹果的全线产品均处于市场的高端层级，因此表现出了最大的韧性。

从2025年全年来看，苹果在中国的出货量增长了7.5%，以约17%的市场份额紧随排名第一的本土竞争对手之后，两者差距极小。

此外，新一轮的中国消费者补贴政策也在一定程度上帮助制造商缓解了成本压力。

尽管苹果整体表现强劲，但在细分产品线上并非毫无瑕疵。新型号iPhone Air在中国的发布时间晚于其他地区，且销售表现未达预期。

Counterpoint分析师Ivan Lam表示：

“iPhone Air的表现不佳。较晚的发布时间以及在机身轻薄度与功能集之间的折衷，导致了其起步缓慢。”

这表明，即便是市场领导者，在产品策略和发布时机上的失误仍会对单一机型的销量造成拖累，尽管这并未撼动苹果在季度整体出货量上的领先地位

存储芯片价格飙升预警

从美光到终端设备厂商，越来越多的公司开始就存储半导体短缺的不确定性发出警告。这种短缺不仅推高了成本，也正在重塑市场格局。

Counterpoint分析师在报告中写道：

“展望未来，存储价格预计将进一步大幅上涨。智能手机原始设备制造商（OEM）预计将优化其产品组合，重点是缩减低端机型以保持利润率。”

这一趋势意味着，在芯片成本高企的环境下，拥有高溢价能力的品牌将比依赖低利润走量的品牌更具竞争优势。

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2020年9月会议记录显示，鲍威尔力主制定强有力且具体的利率指引，明确美联储将利率维持在零附近直至劳动力市场达到充分就业、且通胀升至2%并有望在一段时间内适度超过该水平。尽管多位同事提出反对意见，鲍威尔仍赢得了这场辩论。

这一承诺最终成为美联储应对通胀的桎梏。当时美联储预计通胀要到2023年才能达到2%，但实际上通胀在次年就开始飙升，并在2022年中期达到7.2%的峰值。许多美联储官员包括鲍威尔当时将通胀视为"暂时性"，延迟了加息应对。

鲍威尔在2022年11月的布鲁金斯学会活动中承认了这一失误。他表示：“我们给出的指引中有一条我可能不会再这样做，就是我们说除非看到充分就业和物价稳定，否则不会加息。我不认为我会再这样做。”

会议记录显示，鲍威尔在2020年9月会议上明确表达了立即采取行动的必要性，不愿等待。

鲍威尔在会议上表示：

随着经济复苏顺利推进，现在是时候将我们的政策和沟通重点放在支持经济走完漫长的全面复苏之路上。我认为没有必要再等待，我很高兴我们保持了六个月的观望。我认为这是明智的。但我们距离目标还很远，进一步拖延可能会损害我们已经建立的信誉。

鲍威尔还担心，如果不采取更强有力的指引，外界会认为美联储并未真正落实其新的政策框架。这次会议召开一个月前，美联储刚刚宣布对货币政策策略框架进行历史性调整，实际上放弃了长达数十年的做法——即在失业率被认为过低时提前加息以防范通胀压力累积。

"很容易就会回到人们说'这里没有什么新东西'的境地。事实上，这已经在发生。人们现在正在谈论这个。所以我认为这很重要，"鲍威尔告诉同事们。"一个大大弱化的前瞻指引，在我看来，听起来会非常像我们过去八年一直在使用的反应函数。"

会议记录揭示，多位美联储官员对这一强承诺持保留态度，但最终未公开表达异议。

正式投票中，时任达拉斯联储主席Rob Kaplan和明尼阿波利斯联储主席Neel Kashkari投了反对票。Kaplan不希望对近零利率做出如此强烈的承诺，而Kashkari则主张更强的承诺。

然而记录显示，还有其他几位当时没有投票权的政策制定者至少在一定程度上认同Kaplan的担忧。这一阵营包括时任波士顿联储主席Eric Rosengren、里士满联储主席Tom Barkin和亚特兰大联储主席Raphael Bostic。时任费城联储主席Patrick Harker和克利夫兰联储主席Loretta Mester拥有投票权，也表达了担忧，但最终还是支持了该决定。

Mester认为，加息门槛的变化是非常重大的。她表示：“我本希望等到委员会有机会充分讨论这一承诺的影响后再做出这样的改变。”

这一利率指引的后果在随后两年显现。2020年9月时，美联储偏好的通胀指标为1.3%，政策制定者的中位数预测是通胀要到2023年才能达到2%。但通胀在次年就开始飙升，在2022年中期达到7.2%的峰值。

美联储直到2022年3月才开始加息，当时距离通胀明显超出目标已有数月。许多批评者认为，2020年9月制定的强承诺是导致美联储行动迟缓的关键因素之一。

美联储在每次政策会议三周后发布经过编辑的会议纪要，但完整记录要在五年后才会公开。此次公开的2020年记录为外界提供了理解美联储在疫情期间关键决策的新视角。

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据央视新闻19日报道，欧盟多国正考虑对价值930亿欧元的输欧美国商品加征关税，或限制美国企业进入欧盟市场。一名欧盟外交官透露，如果欧盟与美国未能达成协议，报复性关税将从2月6日起自动生效。

特朗普17日在社交媒体上宣布，将从2月1日起对来自丹麦、挪威、瑞典、法国、德国、英国、荷兰和芬兰的输美商品加征10%关税，并宣称加征关税的税率将从6月1日起提高至25%，直到相关方就美国"全面、彻底购买格陵兰岛"达成协议。

对此，欧盟27国代表周日召开会议开始准备应对方案。欧盟领导人本周晚些时候将在布鲁塞尔举行紧急会议，探讨可能的报复措施。欧洲理事会主席Antonio Costa周日在社交媒体上表示，欧盟各国团结支持丹麦和格陵兰岛，并准备"抵御任何形式的胁迫"。

报复措施瞄准美国核心产业

欧盟已批准但暂停实施的930亿欧元报复性关税清单，将针对美国工业品，包括波音公司飞机、美国制造的汽车和波旁威士忌等产品。据知情人士透露，如果特朗普在2月初对相关国家实施关税，欧盟可以允许这些反制措施重新生效。

除关税外，欧盟还在权衡其他反制措施，但将首先尝试寻求外交解决方案。法国总理马克龙称特朗普的威胁"不可接受"，并计划要求欧盟启动其最强大的贸易报复工具——所谓的反胁迫工具。

该工具从未被使用过，主要作为威慑手段设计，可以对第三国的蓄意胁迫行为作出回应。这些措施可能包括关税、对科技公司征收新税、对欧盟投资实施定向限制，也可能涉及限制进入欧盟市场某些部分或限制企业竞标欧洲公共合同。

贸易协议面临搁浅

欧盟最直接和实质性的反应是将暂停批准去年7月与美国达成的贸易协议，该协议仍需欧洲议会批准。欧洲人民党作为议会最大党团表示，将与其他党派一起阻止该协议的批准。

欧洲社会党主席Stefan Lofven在周日的声明中表示："特朗普总统引发了一场雪崩，威胁要摧毁数十年的跨大西洋合作。"该党的议会党团是布鲁塞尔第二大党团，支持暂停贸易协议并呼吁欧盟考虑使用反胁迫工具。

该贸易协议在欧洲被许多人批评为过于偏向华盛顿，欧盟同意取消几乎所有对美国产品的关税，并接受对大多数出口到美国的商品征收15%的关税，对钢铁和铝征收50%的关税。美国此后扩大了50%高税率的商品清单，将数百种含有这些金属的额外产品纳入其中。

经济影响波及双方

据彭博经济研究估计，如果特朗普实施全面25%的关税威胁，可能导致目标国家对美出口减少多达50%，其中德国、瑞典和丹麦受影响最大。

特朗普的关税威胁可能对欧洲股市的涨势造成不利影响。此前欧洲股市表现优于美国同行，投资者大量涌入从国防到矿业和芯片设备制造商等各个地区板块。该地区的前景因德国财政支出增加、利率下降和利润改善预期而得到提振。

美国财政部长贝森特在NBC的《会见新闻界》节目中几乎驳斥了欧盟暂停去年与特朗普达成的关税协议的威胁，称美国总统正在利用战略杠杆来获得他想要的东西。他周日表示："欧洲人表现出软弱，美国展现实力。欧洲领导人会转变态度，他们会明白需要处于美国安全保护伞之下。"

盟友关系面临考验

值得注意的是，特朗普是在这些国家——其中一些是美国最长期的盟友且都是北约成员国——表示仅派遣数十名士兵参加格陵兰岛联合规划演习后发出关税威胁。

据央视新闻报道，英国首相斯塔默发布声明称，美国威胁对欧洲多国加征关税的举措是“完全错误的”。瑞典首相克里斯特松发表书面声明，称“我们不会被勒索。只有丹麦和格陵兰才能决定涉及丹麦和格陵兰的问题。”

美国共和党参议员Thom Tillis和民主党参议员Jeanne Shaheen发表联合声明，敦促特朗普政府"关闭威胁，开启外交"。这两位参议院北约小组联合主席写道："继续走这条路对美国不利，对美国企业不利，对美国盟友也不利。"

北约秘书长Mark Rutte周日在社交媒体上表示，他与特朗普总统讨论了格陵兰岛问题，并"期待本周晚些时候在达沃斯见到他"。Rutte将于周一在布鲁塞尔会见丹麦国防部长和格陵兰岛外交部长。

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特朗普政府正采取多项措施应对房地产市场困境，该市场长期受困于高企的房贷利率和房价，导致购房可负担性降至数十年最低水平。政策工具包括大规模MBS购买计划、拟议中的机构投资者购房禁令，以及其他旨在降低购房成本的措施。

高盛分析师Arun Manohar在上周三发布的研报中指出，这些政策已对市场产生实质影响。自去年6月以来房贷利率累计下降约80个基点，预计2026年成屋销售量较2025年至少增长5-7%。

不过分析师也警告，如果2000亿美元购买计划仅为一次性操作，且没有后续支持措施，MBS利差可能在年底前走阔，导致房贷利率下降趋势逆转。

MBS购买计划推动利率降至三年低点

1月8日，特朗普在社交媒体宣布指示相关部门购买2000亿美元抵押贷款债券。随后，Director Pulte和财政部长贝森特确认，该购买计划由政府支持企业房利美和房地美执行。

尽管项目细节有限，机构MBS市场已迅速消化这一利好。当前息票利差收窄约14-15个基点，房贷利率同步下降，目前已接近2022年9月以来的最低水平。高盛认为，这一利差收窄幅度与计划规模相符，意味着市场已充分定价。

高盛指出，自2025年6月以来房贷利率累计下降约80个基点，这将改善购房可负担性，提振春季购房旺季前的市场情绪。分析师预计，这一降幅可使2026年成屋销售量较2025年增长至少5-7%。

特朗普政府还可能推动新任美联储领导层提供额外支持，将美联储投资组合的月度到期资金再投资于MBS。但高盛警告，如果2000亿美元购买计划是一次性操作，且政府支持企业、美联储或财政部没有其他MBS购买计划，MBS利差可能在年底前较当前水平走阔。机构MBS名义利差已较长期平均水平收窄，期权调整利差(OAS)处于美联储量化宽松购买计划期间的水平。

机构投资者购房禁令影响有限

上周另一项重大住房政策是特朗普宣布计划禁止机构投资者购买独栋住宅。该政策旨在减少机构竞争，为个人购房者增加供应并降低价格。

高盛认为这一政策的全国性影响相当有限。行业估算显示，机构投资者拥有的房产不到总住房存量的0.5%，约占租赁住房存量的2-3%。Cotality数据显示，拥有100套以上房产的机构约占近期购房活动的5%。租赁住房市场主要由小型投资者主导，他们拥有约79%的租赁单元。

该政策在机构投资者存在感更强的阳光地带都市区影响可能略大。随着近年来成屋价格飙升，大型独栋租赁(SFR)运营商已转向建造出租房模式，以更好控制单位经济效益，而非从MLS购买房屋。这些住宅建设业务提供了急需的供应，高盛认为不会被纳入潜在的机构购房禁令范围。过去一年建造出租房数量平均每季度约1.5万套。

贝森特上周在明尼苏达经济俱乐部的采访中表示，机构SFR禁令不会追溯适用。虽然需要等待国会批准立法的实际条款，但政府似乎接受机构SFR运营商保留其已拥有的房产。这消除了房地产市场的一个主要不利因素。

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在刚刚过去的2025年，仅有Alphabet和英伟达两家公司的表现跑赢了标普500指数。进入新的一年，这种分化趋势仍在延续，“七巨头”中已有五家公司的表现不及大盘基准。曾主导市场的AI交易策略正在发生转变，资金不再盲目涌入整个板块，而是开始进行更具选择性的押注。

这种相关性的破裂正在重塑市场格局。投资经理们指出，“七巨头”——涵盖微软，Meta，苹果，亚马逊，特斯拉，Alphabet以及英伟达——已不再是股市长红的代名词。随着AI军备竞赛的深入，这些公司在战略投入与核心业务增长上表现各异，导致其股价走势不再同步。

Bahnsen Group的首席投资官David Bahnsen直言：“它们之间的相关性已经崩溃。如今它们唯一的共同点，仅仅是都拥有万亿美元的市值。”

AI交易的分化与重构

随着牛市的演进，围绕人工智能的交易逻辑已发生演变。部分投资者预计AI红利将向医疗保健等行业扩散，而另一部分投资者则继续加码芯片制造商或能源公司。在这种背景下，曾经紧密的“七巨头”组合正在被市场重新定义，或许已缩减为“五巨头”甚至是“四巨头”。

美银策略师Michael Hartnett在2023年借用经典西部片《豪勇七蛟龙》（The Magnificent Seven）创造了这一术语。他指出，现在市场正在开始扩大广度，“下一个‘七巨头’将是那些能够证明AI应用正在重塑其庞大业务的巨型企业。”

Hartnett同时提醒投资者回顾电影的结局：

“不要忘记，在那部电影中，只有少数人活了下来。”

巨头内部的赢家与输家

目前，这些科技巨头正处于不同的发展阶段。亚马逊，Alphabet，微软和Meta已转型为“超大规模计算商”（hyperscalers），正斥资数千亿美元训练新AI模型、建设数据中心及扩展云计算能力。与此同时，英伟达继续主导着运行最先进AI模型所需的芯片市场。

相比之下，其他成员则显得掉队。苹果股价在去年跑输标普500指数，因其在AI领域的投入相对较少且被指落后于竞争对手而面临批评。曾经的市场宠儿特斯拉的表现也大幅落后于其他同行，主要受制于电动汽车销售放缓。

State Street Investment Management首席投资策略师Michael Arone表示：

“它们都处于不同的阶段。以前是水涨船高，现在我们将看到赢家和输家。”

散户离场与历史轮回

除了专业机构的看法转变，散户投资者的热情也在降温。根据Vanda Research的数据，散户投资者去年在“七巨头”股票总交易量中的占比，较2023年和2024年显著下降。其中，特斯拉作为散户长期的最爱，其零售交易活动降幅最大。2025年，特斯拉的日均零售周转率较两年前的峰值下降了43%。

尽管走势分化，这七家公司对市场的整体影响力依然巨大。据道琼斯市场数据，它们合计仍占标普500指数市值的约36%。

华尔街历史上充满了各种曾经流行但最终过时的投资组合昵称，从上世纪60年代的Nifty Fifty（漂亮50指数），到由零售商组成的WATCH和之前的科技股组合FANG、FAANG等。

Arone认为，虽然“七巨头”可能已经失去了投资者最初将其联系在一起的理由，但目前尚未有其他股票组合能取而代之。“目前还没有合适的替代者，”他说，“但我认为可能会有。”

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（图片来源：国新网）

华尔街见闻总结要点如下：

2025年最终消费支出对经济增长贡献率达52%

康义表示，2025年全年，最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对经济增长的贡献率分别是52%、15.3%、32.7%。去年第四季度，最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对经济增长的贡献率分别是52.9%、16%、31.1%。

2026年我国有基础、有条件保持经济稳定向好运行

康义表示，从开年以来，生产价格预期都出现了积极变化，经济稳中有进的态势在持续。2025年12月份，规模以上服务业增加值、服务业生产指数同比增速均比上月有所加快；核心CPI涨幅也连续4个月保持在1%以上，PPI同比降幅收窄，环比连续三个月回升；制造业PMI和非制造业商务活动指数双双重回扩张区间。

从政策支撑看，国常会部署实施财政金融协同的一揽子政策。扩大内需，“两新”政策也在不断优化，这些都为今年经济的起步创造了有利条件。从2026年全年看，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变，高质量发展的大势没有改变，有基础、有条件保持经济稳定向好运行。

CPI低位运行既与国内外宏观经济形势复杂变化有关，也与我国发展阶段相关

国家统计局局长康义在国新办新闻发布会上表示，当前CPI的低位运行既与国内外宏观经济形势复杂变化有关，也与我国的发展阶段相关，当前一些传统部门增速放缓也影响部分行业的价格，外部环境变化也加大了国内价格调整的压力，但是这些都是阶段性的，要看到扩内需及相关政策的成效显现，核心CPI在温和回升，消费品以旧换新政策拉动，部分行业产能治理成效显现，部分领域供需关系有所改善，相关产品的价格在回升。

推动CPI温和回升的有利因素在累积

国家统计局局长康义在国新办新闻发布会上表示，近年来，我国价格水平总体偏低，低位运行。当前，推动CPI温和回升的有利因素在累积。从基本面来看，随着提振消费专项行动有力实施，特别是财政金融协同促内需一揽子政策等增量措施陆续推出，消费需求有望逐步扩大，物价稳定运行有基础。

2025年12月份，CPI同比上涨0.8%，涨幅是2023年3月份以来最高。元旦假期食品消费增加，外出就餐、走亲访友、旅游等服务消费较为活跃，9天春节假期也在临近，有助于推动CPI季节性回升。

根据目前掌握情况初步来看，1月份以来，鲜果、飞机票、旅游等商品和服务价格总体稳中有涨。从政策支撑来看，行业自律、产能治理成效仍将继续显现，今年将进一步加强重点行业产能调控，完善产品标准体系和质量，有利于价格回升。

我国制造业规模有望连续16年保持全球第一

国家统计局新闻发言人、总经济师、国民经济综合统计司司长付凌晖在国新办新闻发布会上表示，2025年工业生产呈现增长较快、结构向优、动能向新的特点。

作为工业经济的主体，制造业产出规模持续扩大。2025年制造业增加值34.7万亿元，比上年增长6.1%，占GDP的比重稳定在25%左右，制造业规模有望连续16年保持全球第一，门类体系完整的优势更加明显。

2025年末我国每百户家庭家用汽车拥有量达52.9辆

国家统计局局长康义表示，2025年我国实施了一系列更加积极有为的宏观政策，包括支持“两重”建设、消费品以旧换新等。这些宏观政策促进了经济结构优化升级。2025年，服务零售额比上年增长5.5%，9月份以来，服务零售额累计增速连续4个月回升。消费品以旧换新政策推动更多高品质耐用消费品进入居民生活，高效能等级家电、智能家居受到消费者青睐。在数码产品换新中，中高端机型占比较大。2025年末，我国每百户家庭家用汽车拥有量达到52.9辆，比上年末增加1.7辆。

新能源产业竞争力不断提升，2025年新能源汽车年产销量均突破1600万辆

国家统计局局长康义19日在国新办新闻发布会上介绍，我国加快构建清洁低碳、安全高效的新型能源体系，2025年，规模以上工业水电、核电、风电、太阳能等清洁能源发电量比上年增长8.8%，非化石能源占能源消费总量的比重比上年提高约2个百分点，绿色能源设备、绿色材料等产品产量都实现了较快增长。

新能源产业竞争力不断提升，新能源汽车年产销量均突破1600万辆，绿色生产生活方式更加普及。传统产业绿色转型也取得了明显成效，2025年规模以上建材、钢铁、有色等主要耗能行业单位增加值能耗都比2024年有明显下降。

2025年我国研发经费投入强度首次超过OECD国家水平

康义在国新办新闻发布会上介绍，2025年我国研发经费投入强度达到2.8%，比上年提高了0.11个百分点，首次超过了OECD国家水平，我国创新指数排名也首次进入全球前十。

1月19日，国家统计局公布数据显示，2025年全年国内生产总值1401879亿元，按不变价格计算，比上年增长5.0%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8%，四季度增长4.5%。

国家统计局国新办发布会全文如下：

国务院新闻办新闻局局长、新闻发言人 寿小丽:

女士们、先生们，大家上午好！欢迎出席国务院新闻办新闻发布会。今天我们进行经济数据例行发布，我们邀请到国家统计局局长康义先生，国家统计局新闻发言人、总经济师、国民经济综合统计司司长付凌晖先生，请他们为大家介绍2025年国民经济运行情况，并回答大家关心的问题。

下面，我们首先请康义先生作介绍。

国家统计局局长 康义:

各位媒体朋友，大家上午好！很高兴参加国务院新闻办公室新闻发布会，感谢各位媒体朋友长期以来对统计工作的大力支持。今天，又到了一年一度发布全年经济数据的时候，大家都很关心过去一年我国经济社会发展情况。下面，我先向大家通报2025年国民经济运行有关数据，然后再回答大家关心的问题。

2025年经济发展向新向优，预期目标圆满实现。

2025年，面对国内外经济环境的复杂变化，各地区各部门深入贯彻落实党中央、国务院决策部署，坚定不移贯彻新发展理念、推动高质量发展，统筹国内国际两个大局，统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，纵深推进全国统一大市场建设，国民经济运行顶压前行、向新向优，高质量发展取得新成效，经济社会发展主要目标任务圆满实现，“十四五”胜利收官。

初步核算，全年国内生产总值1401879亿元，按不变价格计算，比上年增长5.0%。分产业看，第一产业增加值93347亿元，比上年增长3.9%；第二产业增加值499653亿元，增长4.5%；第三产业增加值808879亿元，增长5.4%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8%，四季度增长4.5%。从环比看，四季度国内生产总值增长1.2%。

康义:

一、粮食增产丰收，畜牧业稳定增长

全年全国粮食总产量71488万吨，比上年增加838万吨，增长1.2%。其中，夏粮产量14975万吨，下降0.1%；早稻产量2851万吨，增长1.2%；秋粮产量53662万吨，增长1.5%。分品种看，小麦产量14007万吨，基本持平；玉米产量30124万吨，增长2.1%；稻谷产量20904万吨，增长0.7%；大豆产量2091万吨，增长1.3%。全年猪牛羊禽肉产量10072万吨，比上年增长4.2%，首次超过1亿吨。其中，猪肉产量5938万吨，增长4.1%；牛肉产量801万吨，增长2.8%；羊肉产量496万吨，下降4.2%；禽肉产量2837万吨，增长6.7%。牛奶产量4091万吨，增长0.3%；禽蛋产量3498万吨，下降2.5%。全年生猪出栏71973万头，增长2.4%；年末生猪存栏42967万头,增长0.5%。

二、工业生产较快增长，装备制造业和高技术制造业增势较好

全年全国规模以上工业增加值比上年增长5.9%。分三大门类看，采矿业增加值增长5.6%，制造业增长6.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长2.3%。装备制造业增加值增长9.2%，高技术制造业增加值增长9.4%，增速分别快于规模以上工业3.3、3.5个百分点。分经济类型看，国有控股企业增加值增长4.6%；股份制企业增长6.3%，外商及港澳台投资企业增长3.9%；私营企业增长5.3%。分产品看，3D打印设备、工业机器人、新能源汽车产品产量分别增长52.5%、28.0%、25.1%。12月份，规模以上工业增加值同比增长5.2%，环比增长0.49%。12月份，制造业采购经理指数为50.1%，比上月上升0.9个百分点；企业生产经营活动预期指数为55.5%，上升2.4个百分点。1—11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额66269亿元，同比增长0.1%。

康义:

三、服务业平稳增长，现代服务业发展良好

全年服务业增加值比上年增长5.4%。其中，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，交通运输、仓储和邮政业，批发和零售业，住宿和餐饮业增加值分别增长11.1%、10.3%、5.2%、5.0%、4.9%。12月份，服务业生产指数同比增长5.0%。其中，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业生产指数分别增长14.8%、11.3%、6.5%。1—11月份，规模以上服务业企业营业收入同比增长7.8%。12月份，服务业商务活动指数为49.7%，比上月上升0.2个百分点；服务业业务活动预期指数为56.4%,上升0.5个百分点。其中，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间。

四、市场销售规模扩大，服务零售较快增长

全年社会消费品零售总额501202亿元，比上年增长3.7%。按经营单位所在地分，城镇消费品零售额432972亿元，增长3.6%；乡村消费品零售额68230亿元，增长4.1%。按消费类型分，商品零售额443220亿元，增长3.8%；餐饮收入57982亿元，增长3.2%。基本生活类和部分升级类商品销售增势较好，全年限额以上单位通讯器材类、文化办公用品类、体育娱乐用品类、家用电器和音像器材类、粮油食品类商品零售额分别增长20.9%、17.3%、15.7%、11.0%、9.3%。全国网上零售额159722亿元，比上年增长8.6%。其中，实物商品网上零售额130923亿元，增长5.2%，占社会消费品零售总额的比重为26.1%。12月份，社会消费品零售总额同比增长0.9%，环比下降0.12%。全年服务零售额比上年增长5.5%。其中，文体休闲服务类、通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、交通出行服务类零售额较快增长。

康义:

五、固定资产投资同比下降，制造业投资保持增长

全年全国固定资产投资（不含农户）485186亿元，比上年下降3.8%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资下降0.5%。分领域看，基础设施投资下降2.2%，制造业投资增长0.6%，房地产开发投资下降17.2%。全国新建商品房销售面积88101万平方米，下降8.7%；新建商品房销售额83937亿元，下降12.6%。分产业看，第一产业投资增长2.3%，第二产业投资增长2.5%，第三产业投资下降7.4%。民间投资下降6.4%；扣除房地产开发投资，民间投资下降1.9%。高技术产业中，信息服务业，航空、航天器及设备制造业投资分别增长28.4%、16.9%。12月份，固定资产投资（不含农户）环比下降1.13%。

六、货物进出口稳定增长，贸易结构持续优化

全年货物进出口总额454687亿元，比上年增长3.8%。其中，出口269892亿元，增长6.1%；进口184795亿元，增长0.5%。民营企业进出口增长7.1%，占进出口总额的比重为57.3%，比上年提高1.8个百分点。对共建“一带一路”国家进出口增长6.3%，占进出口总额的比重为51.9%。高技术产品出口增长13.2%。12月份，货物进出口总额42630亿元，同比增长4.9%。其中，出口25359亿元，增长5.2%；进口17271亿元，增长4.4%。

康义:

七、居民消费价格总体平稳，核心CPI温和回升

全年居民消费价格（CPI）与上年持平。分类别看，食品烟酒价格下降0.7%，衣着价格上涨1.5%，居住价格上涨0.1%，生活用品及服务价格上涨0.9%，交通通信价格下降2.6%，教育文化娱乐价格上涨0.8%，医疗保健价格上涨0.8%，其他用品及服务价格上涨9.3%。在食品烟酒价格中，猪肉价格下降6.1%，鲜菜价格下降3.9%，粮食价格下降1.0%，鲜果价格上涨1.2%。扣除食品和能源价格后的核心CPI上涨0.7%，涨幅比上年扩大0.2个百分点。12月份，居民消费价格同比上涨0.8%，涨幅比上月扩大0.1个百分点；环比上涨0.2%。全年工业生产者出厂价格比上年下降2.6%；12月份同比下降1.9%，环比上涨0.2%。全年工业生产者购进价格比上年下降3.0%；12月份同比下降2.1%，环比上涨0.4%。

八、就业形势总体稳定，城镇调查失业率平稳

全年全国城镇调查失业率平均值为5.2%。12月份，全国城镇调查失业率为5.1%。本地户籍劳动力调查失业率为5.3%；外来户籍劳动力调查失业率为4.7%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.4%。31个大城市城镇调查失业率为5.1%。全国企业就业人员周平均工作时间为48.6小时。全年农民工总量30115万人，比上年增加142万人，增长0.5%。其中，本地农民工12109万人，增长0.1%；外出农民工18006万人，增长0.8%。

康义:

九、居民收入持续增长，农村居民收入增速快于城镇

全年全国居民人均可支配收入43377元，比上年名义增长5.0%，扣除价格因素实际增长5.0%。按常住地分，城镇居民人均可支配收入56502元，比上年名义增长4.3%，实际增长4.2%；农村居民人均可支配收入24456元，比上年名义增长5.8%，实际增长6.0%。全国居民人均可支配收入中位数36231元，比上年名义增长4.4%。按全国居民五等份收入分组，低收入组人均可支配收入10150元，中间偏下收入组22702元，中间收入组35536元，中间偏上收入组55586元，高收入组103778元。全年全国居民人均消费支出29476元，比上年名义增长4.4%，扣除价格因素实际增长4.4%。全国居民人均食品烟酒消费支出占人均消费支出的比重（恩格尔系数）为29.3%，比上年下降0.5个百分点；全国居民人均服务性消费支出增长4.5%，占人均消费支出的比重为46.1%，与上年持平。

十、人口总量有所减少，城镇化率继续提高

年末全国人口（包括31个省、自治区、直辖市和现役军人的人口，不包括居住在31个省、自治区、直辖市的港澳台居民和外籍人员）140489万人，比上年末减少339万人。全年出生人口792万人，人口出生率为5.63‰；死亡人口1131万人，人口死亡率为8.04‰；人口自然增长率为-2.41‰。从性别构成看，男性人口71685万人，女性人口68804万人，总人口性别比为104.19（以女性为100）。从年龄构成看，16—59岁人口85136万人，占全国人口的比重为60.6%；60岁及以上人口32338万人，占全国人口的23.0%，其中65岁及以上人口22365万人，占全国人口的15.9%。从城乡构成看，城镇常住人口95380万人，比上年末增加1030万人；乡村常住人口45109万人，减少1369万人；城镇人口占全国人口的比重（城镇化率）为67.89%，比上年末提高0.89个百分点。从受教育程度看，16—59岁人口平均受教育年限达到11.3年，比上年提高0.1年。

康义:

总的来看，2025年国民经济顶住多重压力保持稳中有进发展态势，高质量发展取得新成效。但也要看到，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，经济发展中老问题、新挑战仍然不少。下阶段，要全面贯彻落实党的二十大、二十届历次全会精神和中央经济工作会议部署要求，坚持稳中求进、提质增效，实施更加积极有为的宏观政策，持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，因地制宜发展新质生产力，纵深推进全国统一大市场建设，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，确保“十五五”开好局、起好步。

我就介绍到这里。

寿小丽:

谢谢康局长的介绍。下面开始提问，提问前请通报一下所在的新闻机构。

第一财经记者:

2025年是“十四五”的收官之年。请问您如何评价这一年中国经济的运行情况？谢谢。

康义:

谢谢您的提问。2025年是“十四五”规划收官之年，也是中国式现代化进程中具有重要意义的一年。这一年，我国发展历程很不平凡，取得的成绩令人鼓舞，经济顶压前行、向新向优发展，主要预期目标圆满实现，“十四五”胜利收官，第二个百年奋斗目标新征程实现良好开局。对于过去一年的经济表现，在这里我想用“稳、进、新、韧”这四个字来作简要概括。

首先是“稳”的格局得到巩固。2025年的中国经济，“稳”是突出的特点。面对外部环境急剧变化，国内困难挑战增多的复杂严峻形势，我国实施更加积极有为的宏观政策，不仅有效化解外部环境变化的不利影响，更在风浪中稳住了发展的底盘、巩固了发展的根基。2025年，国内生产总值首次跃上140万亿元新台阶，比上年增长5.0%；城镇调查失业率平均值是5.2%，就业保持总体稳定；货物贸易再创新高，外汇储备余额超过3.3万亿美元。对于我国这样超大体量的经济体而言，在各种风险挑战交织的背景下，能够实现这样的稳定发展很不容易。

康义:

第二是“进”的步伐更加有力。这一年尽管内外环境更加复杂，稳增长压力上升，但我们始终坚定不移走高质量发展道路，加快推进新旧动能转换，推动改革开放走深走实，经济呈现向优向好的发展势头。经济结构调整优化，2025年规模以上高技术制造业增加值占规模以上工业增加值比重升到了17.1%，最终消费支出对经济增长贡献率超过了5成。改革开放持续深化，全国统一大市场建设纵深推进，民营经济促进法正式施行，综合整治“内卷式”竞争成效显现。海南自由贸易港启动全岛封关运作，高水平对外开放迈出重要一步。2025年，我国货物进出口总额比上年增长3.8%。民生保障有力有效，居民人均可支配收入实际增长5.0%，与经济增长同步。养老、育幼、医疗等民生事业取得积极进展。

第三是“新”的动能培育壮大。这一年，我国经济展现出“向新而行”的鲜明特征。2025年，研发经费投入强度达2.8%，比上年提高0.11个百分点，首次超过OECD国家平均水平。世界知识产权组织数据显示，我国创新指数排名首次进入全球前十。从基础研究的新探索到关键技术的新突破，从科技创新与产业创新的深度融合到惠民成果的广泛落地，我国在人工智能、量子科技、脑机接口等前沿领域捷报频传，一批重大科研成果竞相涌现，新质生产力不断发展壮大。2025年，规模以上数字产品制造业增加值比上年增长9.3%，服务器、工业机器人产量高速增长；绿电、绿能、绿色经济蓬勃发展，新能源汽车国内新车销量占比超过50%。

第四是“韧”的特性愈发凸显。这一年，世界经贸秩序遭受重创，国内新旧动能转换存在阵痛，在这样的情况下，我国经济仍然实现了“量的跨越”与“质的提升”，充分展现了中国经济在不稳定不确定环境下应变破局的能力和抗压耐压的韧性。放眼全球，我国经济增速在主要经济体中名列前茅，是全球经济增长最稳定、最可靠的动力源，对世界经济增长的贡献率预计达到30%左右。稳外贸多样化格局加速形成，目前我国已成为150多个国家和地区的主要贸易伙伴，高技术、高附加值产品成为出口增长主力，外贸展现强大韧性。2025年高技术产品出口额比上年增长13.2%。

以上四个方面的表现，是中国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大的真实写照，是全国人民踔厉奋发、砥砺前行的结果，极大增强了我们发展的底气和信心。当然，我们也要清醒地认识到，经济发展中的老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱的矛盾突出，重点领域风险隐患较多，我们要直面问题，正视挑战，扎扎实实办好自己的事，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，着力增强发展的内生动力，实现质的有效提升和量的合理增长，推动中国经济破浪前行、行稳致远。

谢谢！

中央广播电视总台央视记者:

“十四五”以来，我国经济总量大踏步跨上110万亿、120万亿、130万亿、140万亿元的台阶，请问如何看待这一发展势头？谢谢。

康义:

谢谢您的提问。“十四五”时期，我国经济直面多重超预期因素冲击，有效应对一系列重大风险挑战，一路爬坡过坎，成长壮大，经济总量连上新台阶，2025年达到了140万亿元，这是一个相当了不起的成绩，充分展现了中国经济稳中有进的态势、顶压前行的韧性、向新向优的活力。这意味着什么，有这么几个方面：

首先，这意味着我国经济底盘更实、抗风险能力更强。“十四五”时期，我国经济总量实现“四连跳”，先后迈上了110万亿、120万亿、130万亿、140万亿元的新台阶。这样大的经济体量，对应的是实打实的生产力，我国粮食产量已经连续两年站稳在1.4万亿斤的台阶，制造业增加值连续16年稳居世界首位，服务业增加值占GDP比重也提高到57.7%，网络基础设施是全球最大、覆盖最广，这些都是我们抵御风险、行稳致远的坚实基础和强大支撑。

第二，这也意味着我国高质量发展的成色更足、步伐更稳。我国经济总量能够接连跨越，离不开高质量发展的有力支撑。140万亿元的经济体量，是践行新发展理念结出的丰硕成果。五年来，我国新质生产力稳步成长，创新指数排名首次晋升全球前十，规模以上高技术制造业增加值年均增长9.2%，人工智能、5G等数字技术蓬勃兴起，赋能千行百业；能源供应清洁化、低碳化加速，新能源产品市场竞争力不断增强；民生保障有力，居民收入增长与经济增长同步。这些成就既印证了我国高质量发展的路径正确、成效显著，更积蓄了未来发展的强大动能。

第三，这也意味着我国为世界经济提供了稳定的支撑和更广的合作空间。整个“十四五”时期，中国对世界经济增长的年均贡献率达到30%左右，凭借完备的产业体系为全球供应链压舱护航，为动荡变革的世界经济注入宝贵的稳定性。更重要的是，中国始终是全球发展的重要机遇，2025年货物进口规模再创新高，达到18.5万亿元，为各国提供了广阔的市场空间；外资准入负面清单也在不断缩减，免签的“朋友圈”继续扩大，入境政策进一步优化，极大地便利了人员往来和经贸合作。中国以实实在在的行动为世界各国拓展了合作机遇。

谢谢！

彭博新闻社记者:

2025年中国经济表现较好，在此基础上保持2026年第一季度经济增长率持续向好是否具有挑战？中国将会采取什么措施来应对挑战，尤其是在消费和投资方面？第二，能否提供2025年第四季度和全年内最终消费、净出口和资本形成总额分别对GDP增长贡献的有关数据？

康义:

谢谢您的提问。这是两个问题，首先我回答第一个问题。

2025年我国经济顶压前行、向新向优发展，主要的预期目标圆满实现，展现了强大韧性和活力，为今年经济发展奠定了良好的基础。从近期情况看，生产、价格、预期等都出现了积极变化，经济稳中有进的态势持续。2025年12月份，规模以上工业增加值、服务业生产指数同比增速均比上月有所加快；CPI上涨0.8%，是2023年3月份以来最高涨幅，核心CPI连续4个月涨幅在1%以上。PPI同比降幅收窄，环比连续3个月上涨；制造业PMI和非制造业商务活动指数双双重回到扩张区间。从政策支撑看，国务院常务会议部署实施财政金融协同促内需的一揽子政策，有关部门加快贯彻落实，推进扩大内需。“两新”政策不断优化，首批资金已经提前下达，这些都为今年经济起步创造了有利条件。

我们看中国经济，要全面、辩证、长远地看，既要看当前之形，更要看长远之势；既看季度变化，更看全年走势；既看总量规模，更看发展质量。从2026年全年看，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变，经济高质量发展大势没有改变，有基础有条件保持经济稳定向好运行。

关于第二个问题，2025年，最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对经济增长的贡献率分别是52.0%、15.3%、32.7%；第四季度，最终消费支出资本形成总额、货物和服务净出口对经济增长的贡献率分别是52.9%、16.0%、31.1%。

谢谢！

深圳卫视直新闻记者:

2025年我国很多地方积极开展创新实践，大力发展新质生产力。请问，新质生产力给经济发展带来哪些新的亮点和变化？谢谢。

康义:

谢谢您的提问。2025年，我国在创新驱动、产业提质、数字赋能、绿色转型等方面都取得了不少新进展，新质生产力从理念共识转化成了发展实效，不仅让经济增长更具质量、更有后劲，更印证了中国经济在复杂环境中主动求变、向新突破的坚定决心与有力行动。关于新质生产力，我用四个“力”来概括。

一是科技硬实力不断跃升。2025年，全社会研究与试验发展经费投入达到39262亿元，已经多年稳居世界第二位。我国成为世界上首个国内有效发明专利拥有量超500万件的国家，PCT国际专利申请量连续6年位居全球第一，关键核心技术领域的高价值专利储备不断加强。大国重器捷报频传，原创性、颠覆性创新成果大量涌现，“九天”无人机首飞成功，天问二号开启“追星”之旅，首艘电磁弹射型航母正式入列，CR450动车组刷新“中国速度”，这些表现表明我国迈向高水平科技自立自强的步伐坚实有力。

二是产业向新力积聚成势。高端装备、绿色能源、智能制造等新兴领域持续投资扩产，科技创新和产业创新融合发展成果厚积薄发。2025年，规模以上装备制造业、高技术制造业增加值占规模以上工业增加值的比重分别达到36.8%和17.1%。低空经济“振翅高飞”，具身智能“敏思巧行”，民用无人机、工业机器人产量分别比上年增长37.3%、28%。智能制造工程扎实推进，智能工厂数量稳步增加，工业互联网融合应用全面覆盖41个工业大类行业。

三是数字渗透力明显增强。数字产业、数字消费、数字基础设施全域拓展，融入了千行百业的生产经营，也融入了千家万户的日常生活。2025年，规模以上数字产品制造业增加值比上年增长9.3%，信息传输、软件和信息技术服务业增加值增长11.1%。人工智能成为更多人工作生活中的好伙伴、好帮手，实实在在为大家的日常生活增添了便利。消费新模式、新场景加快拓展，带动网上零售额增长8.6%。5G、千兆光网、物联网等新型基础设施建设有序推进。

四是绿色引领力全面彰显。我国加快构建清洁低碳、安全高效的新型能源体系，2025年，规模以上工业水电、核电、风电、太阳能等清洁能源发电量比上年增长8.8%，非化石能源占能源消费总量的比重比上年提高约2个百分点，绿色能源设备、绿色材料等产品产量都实现了较快增长。新能源产业竞争力不断提升，新能源汽车年产销量均突破1600万辆，绿色生产生活方式更加普及。传统产业绿色转型也取得了明显成效，2025年规模以上建材、钢铁、有色等主要耗能行业单位增加值能耗都比上年有明显的下降。

谢谢！

CNBC记者:

请问服务业消费在过去一年有什么亮点？在四季度和商品零售占比整体消费比例有何变化？谢谢。

康义:

谢谢您的提问。服务消费确实是2025年经济运行中的重要亮点。大家也都非常关心消费的情况，借这个机会，我简单跟大家介绍一下有关消费统计指标的情况。

从消费类型看，主要有两类消费，一类是商品消费，另一类是服务消费。相应的常用统计指标，一个是反映商品消费为主的社会消费品零售总额，另一个是反映服务消费的服务零售额。这两个统计指标都是从企业销售端，也就是供给端统计的。另外，还有从需求端反映消费的统计指标，比如住户调查中的居民人均消费支出，是从居民家庭收支中进行统计的。在这里简要跟大家介绍关于消费的统计指标。我们看消费，要多角度来看，一般来讲社会消费品零售总额使用比较多一点，现在服务消费也是应该重视关注的一个指标。这位记者朋友提的这个问题非常好。

从消费情况看，2025年我国持续发力扩大内需，随着提振消费专项行动落地见效，消费市场规模稳步扩大，结构持续优化，新的消费热点不断涌现。

康义:

一是消费压舱石作用凸显。全年社会消费品零售总额突破50万亿，比上年增长3.7%，比2024年加快0.2个百分点，规模居全球零售市场前列。刚才这位记者朋友讲到了服务消费，服务零售额比上年增长5.5%，尤其近几个月以来增速在逐月加快，最终消费支出对经济增长的贡献率是52%，超过了一半，比上年的贡献率提高了5个百分点，是经济增长的主动力和稳定锚。

二是服务消费活力释放。随着人民生活水平提升，居民消费正从商品消费为主向商品和服务消费并重转变，服务消费潜力不断释放。从企业销售看，2025年服务零售额比上年增长5.5%，快于商品零售额1.7个百分点。服务零售额占整体零售额的比重在上升。记者提了四季度占比情况，也是提升的，服务零售占整个零售的比重都是提升的，也呈现这个特点。从居民消费看，2025年服务性消费支出占居民人均消费支出的比重是46.1%。各地也在持续创新消费场景，优化消费环境，文化、旅游、娱乐、赛事等细分领域多点开花。2025年，旅游咨询租赁服务、交通出行服务、文体休闲服务类零售额都保持两位数以上增长，国内电影总票房比上年增长超20%。

康义:

三是新型消费方兴未艾。电子商务、直播带货、在线文娱等带动线上消费较快增长。2025年，网上零售额比上年增长8.6%，其中实物商品网上零售额增长5.2%，占社会消费品零售总额的比重是26.1%。无人值守店、仓储会员店等新零售模式零售额保持两位数增长。绿色消费也在稳步成长，新能源汽车产销量也是连续11年位居全球第一。人工智能等数字化技术深度融入消费场景，有力驱动了信息消费提质扩容。2025年通讯信息服务类零售额比上年增长超过10%。同时，银发经济、冰雪经济、首发经济等都在持续升温，日益成为新的消费增长点。

四是商品消费继续增加。2025年，商品零售额比上年增长3.8%，比上年加快0.6个百分点。粮油食品等基本生活类消费较快增长，体育娱乐用品、通讯器材等升级类商品消费增势良好。我国加力扩围实施消费品以旧换新政策，以真金白银推动高质量耐用消费品进入居民日常生活。2025年，限额以上单位文化办公用品类、家具类、家用电器和音像器材类商品零售额比上年分别增长17.3%、14.6%、11%，都实现两位数这样一个较快的增长。

康义:

展望2026年，尽管面临压力和挑战，但支撑消费继续增长的积极因素仍然较多，消费市场有望平稳增长。有以下几个条件：一是消费升级蕴含着巨大潜力。我国有14亿多人口，有庞大的中等收入群体，是具有全球影响力的超大规模市场。当前，居民消费向优转变，个性化、多样化、品质化的消费偏好日益凸显，这里面就蕴藏着巨大潜力。二是促消费政策继续显效。今年将深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。2026年以旧换新政策继续实施，并且在不断优化，第一批625亿元超长期特别国债资金已提前下达，清理消费领域不合理限制措施逐步推进，政策落地将对消费增长形成支撑。三是消费环境发展向好。全国统一大市场建设有利于持续优化消费环境，新技术、新科技应用将会增加更多的高品质消费供给，沉浸式、体验式消费场景也在不断培育，消费者权益保护持续加强，这些都有助于释放更大的消费潜力。

谢谢！

北京青年报记者:

现在全球经济情况属于增长动能不足与结构性变革交织，在这样的情况下，如何看待2026年全年中国经济走势？谢谢。

康义:

谢谢您的提问。2026年是“十五五”开局之年，我国发展站在了新起点上。尽管外部环境变化影响加深，国内稳定发展面临挑战，但我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变，总体来看，机遇大于挑战，有利条件强于不利因素，2026年我国经济稳中向好有条件、有支撑。

从发展基础来看，“十四五”我国推动高质量发展取得扎实成效。我国经济实力、科技实力、综合国力都跃上了新台阶，五年经济增量超过了36万亿元，研发经费投入强度提高了0.44个百分点，发展家底更加殷实、发展空间更加广阔，为“十五五”厚植了优势、积攒了底气。中国经济长期稳定发展是制度优势、市场优势、产业体系优势、人才资源优势等多种因素协同联动、系统集成形成强大合力的结果，这是一个大的逻辑，也是一个大的趋势。

从发展态势来看，2025年经济运行稳中有进为向好发展创造了有利条件。2025年我国经济顶压前行，在外部不利影响加深的背景下实现了5.0%的增长，是韧性和活力的体现。9月份以来，核心CPI同比涨幅连续4个月在1%以上，12月份制造业采购经理指数重回扩张区间，人流、物流、信息流都保持着较快的增长态势，推动经济稳中向好的积极因素在不断积累。

从发展动能来看，新质生产力的培育和改革的红利效应也在持续显现。我们处在新旧动能转换的攻坚期，一些传统行业和领域的增速确实是在放缓，但是新兴动能在积厚成势，有利于对冲下行压力，增强上行动力。比如国产人工智能大模型快速发展、人工智能技术广泛应用、数字经济引领新质生产力大踏步发展。2025年，规模以上数字产品制造业增加值比上年增长9.3%，平均每天有4.5万辆新能源汽车下线，超过5亿件快递包裹寄送，人形机器人从登上春晚舞台，到亮相机器人运动会，再到“成建制”进入工厂，这些都在积厚成势。同时，我国纵深推进全国统一大市场建设，推动全社会物流成本持续下降，出台民营经济促进法，一批条件成熟、可感可及的改革举措加快推出，将进一步激发经济动力活力。

从发展支撑来看，更加积极有为的宏观政策将为经济平稳运行保驾护航。2025年我国经济能够在复杂环境中保持平稳增长，更加积极有为的宏观政策发挥了重要作用。从“两重”“两新”政策加力扩围，到《稳就业稳经济推动高质量发展的若干举措》出台，再到综合整治“内卷式”竞争等，扩需求、优供给、稳经济作用得到有效发挥。2025年社会消费品零售总额增速比上年加快0.2个百分点，工业增加值增速加快0.3个百分点。2025年，中央经济工作会议明确提出，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度。2026年是“十五五”开局之年，各方面将瞄准目标，狠抓重点工程项目落地实施，有助于形成推动发展的强大合力。

近期，主要国际组织相继上调了对中国经济增长的预期，也表明国际社会对我国经济发展的前景看好。中国经济是一片大海，不是一个小池塘，能够经受住风吹浪打甚至狂风骤雨的考验。大家回过头来想想，我们看看这些年，中国经济面对的挑战应该说是从未缺席，但机遇始终相伴。我们要坚定信心、保持定力，凝聚共识、修炼内功，强化创新驱动，深化改革开放，持续做强国内大循环，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，力促“十五五”开好局、起好步。

谢谢！

大象新闻记者:

我们想问的是，关于工业生产的问题。请问，2025年我国规模以上工业生产情况如何？有哪些主要特点？另外，如何判断接下来2026年我国工业生产发展态势？谢谢。

康义:

这个问题请付凌晖先生回答。

国家统计局新闻发言人、总经济师、国民经济综合统计司司长付凌晖:

我来回答一下关于工业生产的有关情况。工业是实体经济的重要组成部分，也是经济稳定运行的“压舱石”。2025年，工业生产呈现出增长较快、结构向优、动能向新的特点，为经济稳定运行发挥了重要的支撑作用。从主要的特点看，有以下几个方面：

一是工业实力发展壮大。2025年，我国工业增加值达到41.7万亿元，比上年增长5.8%，增速比上年加快0.3个百分点，对经济增长的贡献率达到35%，比上年提高1.8个百分点。作为工业经济的主体，制造业产出规模持续扩大。2025年制造业增加值34.7万亿元，比上年增长6.1%，占GDP的比重稳定在25%左右，制造业规模有望连续16年保持全球第一，门类体系完整的优势更加明显。

二是工业结构向优升级。制造业高端化、智能化、绿色化发展态势更加明显，全年规模以上装备制造业、高技术制造业增加值比上年分别增长9.2%和9.4%，占规模以上工业比重分别提升到36.8%和17.1%。动车组、工业机器人、服务器等新产品产量都保持较快增长，产业含“绿”量也在提升，新能源汽车产量突破1600万辆，产销量连续11年保持全球第一，风力发电机组、生物基化学纤维等绿色产品增速都保持高速增长。

三是工业改造提升向好。依托技术攻关、数智赋能和绿色转型，传统产业也在不断培育发展新动能，全年规模以上石油加工行业增加值比上年增长6.7%，其中生物燃料加工行业增长16.8%；化纤行业增长8.2%，其中生物基材料制造行业增长27.9%。行业转型持续深入，带动企业盈利逐步回升。1—11月份，在建材、化工行业中，规模以上石墨及碳素制品制造、生物化学农药和微生物农药制造行业利润同比分别增长73.9%和48.3%。

四是制造业企业效益改善。前11个月，规模以上制造业利润同比增长5%，上年同期是下降4.6%；装备制造业和高技术制造业利润同比分别增长7.7%和10%，为工业企业效益改善提供了有力支撑。

总的来看，2025年工业生产稳定发展、产业结构向新向优，完整产业体系优势更加显著。同时也看到，外部环境变化影响逐步加深，国内转型升级存在阵痛，部分企业生产经营还比较困难。下阶段，要推动科技创新和产业创新深度融合，持续优化产业结构，加快培育新质生产力，推动工业经济向好发展。

谢谢！

南华早报记者:

统计局近期公布去年CPI全年持平，12月同比回升至0.8%，创近三年新高，这是否意味着价格下行压力减轻？如何看待2026年的物价走势？谢谢。

康义:

谢谢您的提问。物价问题大家都比较关注。近年来，我国价格水平总体偏低，低位运行，2025年居民消费价格与上年持平，月度同比变化小幅波动。对价格问题，要全面看、辩证看，既要看总体，也要看结构，还要结合政策动态看。

首先CPI运行有明显的结构性特征，食品和能源价格下降对整个CPI的影响比较大。从食品价格来看，去年我国气候条件比较有利，生猪产能比较充裕，肉蛋菜等食品总体上供应充足，全年食品价格比上年下降1.5%，影响CPI下降约0.27个百分点。从能源价格来看，受国际油价波动下行影响，国内能源价格下调，也是CPI走低的重要因素。2025年，能源价格下降3.3%，影响CPI下降约0.25个百分点。同时还要看到，当前CPI低位运行，既与国内外宏观经济形势复杂变化有关，也与我国的发展阶段相关。当前一些传统动能增势放缓，影响部分行业价格，外部环境变化也加大了国内价格调整的压力，但这些都是阶段性的。

第二，扩内需及相关政策成效显现，核心CPI温和回升。随着消费品以旧换新政策拉动，部分行业产能治理成效显现，部分领域供需关系有所改善，相关产品价格回升。2025年，扣除食品和能源后的核心CPI比上年上涨0.7%，涨幅比上年扩大0.2个百分点。其中12月份上涨1.2%，连续4个月保持在1%以上。具体看，2025年扣除能源的工业消费品价格上涨1.1%，其中，家用器具、通信工具价格分别上涨1.8%、0.6%，燃油小汽车和新能源小汽车价格降幅明显收窄。服务价格保持温和上涨态势，全年上涨0.5%。

第三，推动CPI温和回升的有利因素在累积。从基本面来看，随着提振消费专项行动有力实施，特别是财政金融协同促内需一揽子政策等增量措施陆续推出，消费需求有望逐步扩大，物价稳定运行有基础。12月份，CPI同比上涨0.8%，涨幅是2023年3月份以来最高。元旦假期食品消费增加，外出就餐、走亲访友、旅游等服务消费较为活跃，九天春节假期也在临近，有助于推动CPI季节性回升。根据目前掌握情况初步来看，1月份以来，鲜果、飞机票、旅游等商品和服务价格总体稳中有涨。从政策支撑来看，行业自律、产能治理成效仍将继续显现，今年将进一步加强重点行业产能调控，完善产品标准体系和质量，有利于价格回升。

总的来看，推动物价合理回升，既有利于促进企业和居民增收，也有利于稳定市场预期，要继续发挥宏观政策集成效应，扩大居民消费，规范市场竞争行为，积极破解供需矛盾，来促进物价合理回升。

谢谢！

寿小丽:

请继续提问。举手的记者还有很多，由于时间关系，我们提最后两个问题。

中宏网记者:

“十四五”时期是我国迈向高质量发展的关键五年，我国经济社会发展取得了哪些新进展和新成效？另外，对于“十五五”时期有怎样的发展展望？谢谢。

康义:

谢谢您的提问。确实，“十四五”时期我国发展历程极不寻常、极不平凡。我们迎难而上、砥砺前行，有效应对了一系列重大风险挑战，经济社会发展取得新的重大成就。具体表现在这么几个方面：

一是经济发展实现新跨越。“十四五”时期，我国经济年均增长5.4%，远超世界平均水平，继续领跑全球主要经济体，是世界经济增长的主要动力源。经济总量，前面已经介绍，连破四个台阶，突破了140万亿元。按年平均汇率折算，我国人均GDP从2020年的10632美元提升到2025年的13953美元，已经连续3年超过了1.3万美元。

二是创新发展取得新突破。“十四五”时期，全社会研发经费投入年均增长10%，2025年基础研究经费占比达到7.08%，创历史新高。全球百强科技创新集群数量，我国已经连续3年位居世界第一。国家统计局还有一个创新指数指标也在发布。2024年，中国创新指数比2020年增长25.5%，其中创新环境、创新产出指数均增长33.8%；“三新”经济增加值占GDP比重已经升到18%；专利密集型产业增加值占GDP比重增至13.38%。人工智能等新一代信息技术蓬勃发展，数实融合不断加深，企业生产过程中投入的计算机通信和电子设备占比提升了1个百分点左右，提升幅度明显高于“十三五”时期；2024年我国数字经济增加值占GDP比重升至33.1%，其中数字经济核心产业增加值占比升至10.5%。

三是改革开放迈出新步伐。“十四五”时期，全国统一大市场建设纵深推进，营商环境持续优化，市场准入负面清单缩减至106项；党的二十届三中全会接力部署了300多项改革举措，二十届四中全会对进一步全面深化改革也作出部署，改革向广度和深度继续进军。我国高水平对外开放不断扩大，共建“一带一路”走深走实，自由贸易试验区建设加快实施，制造业领域外资准入限制全面“清零”，新版鼓励外商投资产业目录发布，制度型开放“含金量”持续提升。2021-2025年，我国货物进出口总额年均增长超过7%，其中对共建“一带一路”国家进出口额占比提高到51.9%。

四是绿色转型展现新面貌。“十四五”时期，我国构建起了全球最大、发展最快的可再生能源体系，非化石能源消费占比由2020年的16%提高到2025年的20%以上；单位GDP能耗继续下降，成为全球能耗强度下降最快的国家之一；建成了全球最大最完整的新能源产业链，太阳能电池、风力发电机组等绿色产品产量年均分别增长39.6%、31.3%；森林覆盖率已经超过25%，成为全球增绿最多最快的国家。

五是民生改善取得新成效。“十四五”时期，每年城镇新增就业稳定在1200万人以上，就业形势总体稳定，全国居民人均可支配收入年均实际增长5.4%，与经济增长同步。脱贫攻坚成果巩固拓展，脱贫县农村居民人均可支配收入继续较快增长。全球规模最大的教育、医疗和社会保障体系持续巩固，各级教育普及程度达到或超过中高收入国家平均水平。2025年16-59岁劳动力平均受教育年限提高到11.3年，文化旅游体育等社会事业蓬勃发展，人民精神文化生活更加丰富，2024年文化及相关产业、旅游及相关产业增加值占GDP比重分别升到4.61%和4.35%。

六是安全保障实现新进步。“十四五”时期，我国粮食综合生产能力不断提升，粮食总产量由2021年的1.37万亿斤提高到了2025年的1.43万亿斤，中国人的饭碗牢牢端在自己手上。我国建成多元化能源供应体系，一次能源生产总量年均增长5%。产业链供应链韧性和安全水平稳步提升，制造业增加值年均增长5.5%，装备制造国产化率不断提高，电气机械、交通运输设备总供给中的国内制造占比均超过95%。

“看似寻常最奇崛，成如容易却艰辛。”“十四五”时期我国发展取得了重大成就，是在有力应对复杂国际形势，经历经济结构调整、产业升级、动能转换阵痛，成功战胜各种风险挑战中取得的，成之 惟艰、十分 不易。“十五五”时期，我国发展环境面临深刻复杂变化，但我国经济长期向好基本面没有变，制度优势、市场优势、产业体系优势、人才资源优势更加彰显，创新驱动势头增强、改革开放纵深推进，将支撑我国高质量发展取得新成效。只要我们保持战略定力，积极识变应变求变，集中精力办好自己的事，就一定能够继续开创中国式现代化的崭新局面。

谢谢！

寿小丽:

最后一个问题。

每日经济新闻记者:

2025年我国实施了一系列更加积极有为的宏观政策，包括支持“两重”建设、消费品以旧换新等。请问，这些宏观政策的实施成效如何？对于推动经济平稳健康发展发挥了哪些作用？谢谢。

康义:

谢谢您的提问。2025年，各地区各部门加紧实施更加积极有为的宏观政策，有效落实存量政策，加力推出增量政策，全力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，有效保障了经济稳定向好运行，为全年经济社会发展主要目标任务的完成提供了坚实支撑。成效体现在这么几个方面：

一是推动经济平稳运行。2025年，我国加强和改善宏观调控，出台了《稳就业稳经济推动高质量发展的若干举措》，统筹用好超长期特别国债、地方政府专项债券、中央预算内投资，加力扩围实施“两新”政策，加大“两重”项目建设力度，发挥新型政策性金融工具作用，有效对冲了经济下行压力，确保了全年目标顺利实现。全年以旧换新相关6类商品零售额比上年增长4.1%，比上年加快2个百分点，拉动社会消费品零售总额增长0.6个百分点；设备工器具购置投资增长11.8%，拉动投资增长1.8个百分点。

二是促进结构优化升级。宏观政策在促进经济稳定增长的同时，更加突出推动高质量发展的鲜明导向。2025年，九部门专门印发《关于扩大服务消费的若干政策举措》，更大力度提振服务消费，释放服务消费潜能。2025年，服务零售额比上年增长5.5%，9月份以来，服务零售额累计增速连续4个月回升。消费品以旧换新政策推动更多高品质耐用消费品进入居民生活，高效能等级家电、智能家居受到消费者青睐。在数码产品换新中，中高端机型占比较大。2025年末，我国每百户家庭家用汽车拥有量达到52.9辆，比上年末增加1.7辆。大规模设备更新政策促进产业升级步伐加快，带动相关行业产出较快增长。2025年，规模以上装备制造业增加值比上年增长9.2%，比上年加快1.5个百分点，占比提升到36.8%。

三是培育壮大发展新动能。科技创新与产业创新深度融合，“人工智能+”行动加力推进，产业创新发展和成果应用加快，新兴产业、未来产业培育壮大，为经济稳定增长注入了源头活水。2025年，规模以上智能无人飞行器制造、智能车载设备制造行业增加值分别增长57%、26.2%，集成电路制造、光电子器件制造行业增加值分别增长26.7%、18.8%。人工智能大模型、量子科技、具身智能等新赛道出现越来越多中国企业的身影。

四是促进经济循环改善。纵深推进全国统一大市场建设，优化市场竞争秩序，为物价合理回升、企业效益改善提供了有利条件。12月份，核心CPI同比上涨1.2%，工业生产者出厂价格同比降幅收窄，制造业PMI升至50.1%；1-11月份规模以上制造业企业利润增长5.0%，去年同期为下降4.6%。

谢谢！

寿小丽:

谢谢两位发布人，谢谢各位记者朋友，今天的发布会就到这里。大家再见！

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据追风交易台，瑞银在最新的研报中指出，在表面依然稳健的增长数据之下，美国经济的扩张基础正在迅速变窄：投资、消费与就业的边际改善，几乎全部系于人工智能这一单一主题。 一旦AI投资放缓或资产价格回调，当前扩张将失去核心支点。

瑞银模型显示，美国未来12个月衰退概率约为50%。如果AI投资热潮降温，美国经济将迅速失去核心支撑。但瑞银对长期前景保持谨慎乐观，潜在GDP增速有望提升至约2.5%，得益于人口结构拖累减弱与生产率改善。

同时，关税冲击正在以“慢变量”的形式重塑通胀结构。美国有效关税税率已从年初的2.5%跃升至13%以上，规模相当于一次占GDP约1.1%的隐性增税。瑞银认为，这并非一次性冲击，而是将在未来数年持续推高核心通胀，使其长期高于美联储2%的目标。

政策层面，财政与货币正陷入典型的“对冲—掣肘”格局。2026年，《大漂亮法案》（OBBBA）带来的约550亿美元退税将在二季度短暂提振消费，但这一刺激随后将迅速衰减；而美联储虽计划继续降息，却受制于关税推动的成本型通胀，宽松空间有限。

在此背景下，瑞银给出的判断并不激进，却异常尖锐：美国并非已步入衰退，但这是一场容错率极低的扩张。经济增长的命运，取决于AI能否在未来18个月内从资本市场叙事，扩散为真实、广泛的生产率提升。

增长仍在，但引擎高度集中

从投资端看，美国经济的单极化特征已十分明显。

过去四个季度，AI相关设备投资增长约17%，覆盖计算机、信息处理设备及电子元件；而非AI设备投资同期下降约1%。在非住宅建筑投资中，数据中心建设贡献了约0.7个百分点增长，其他领域合计拖累约7个百分点。

瑞银测算显示，在GDP增长贡献中：

• AI投资贡献约 0.5个百分点
• 高收入群体消费贡献约 0.8个百分点
• 其余所有经济活动合计仅 1.1个百分点

住宅投资在过去五个季度中有四个季度收缩，非住宅建筑投资已连续六个季度萎缩。如果剥离AI，美国经济更接近“低速徘徊”，而非稳健扩张。

消费的“韧性”，来自财富集中而非收入改善

消费端的数据同样存在明显错觉。

在实际可支配收入仅增长1.5%的情况下，实际个人消费支出却增长了2.6%。瑞银指出，这种背离并非源于工资或就业改善，而是股票财富效应的高度集中释放。

2026年二季度，股票资产在家庭总财富中的占比升至历史高位35%，而股市表现又主要由AI与科技板块驱动。结果是：高收入家庭消费被显著放大，而中低收入群体仍在承受通胀与关税侵蚀。

这意味着，美国消费对资产价格的依赖程度已显著提高，一旦股市波动，消费将迅速失去缓冲垫。

关税：一场正在发酵的“隐性加税”

在通胀问题上，瑞银给出了明显不同于市场乐观预期的判断。

美国有效关税税率已升至13.2%，接近20世纪30年代《斯姆特—霍利关税法》时期水平。按进口结构测算，实际有效税率约为12.2%，相当于对经济征收了一次规模约GDP 1.1%的税负。

不同于传统冲击的是，关税并未立刻压缩进口，而是通过成本端缓慢渗透至价格体系。瑞银预计，未来四年关税将累计拖累实际GDP增长约0.8个百分点，影响主要集中在2025—2026年。

通胀已开始体现这一趋势：核心PCE从年中明显回升，瑞银预计其将在2026年二季度见顶，并长期徘徊在3%上下。这是典型的成本推动型通胀，也是美联储政策掣肘的根源。

就业数据“稳住了表象”，却低估了疲软

尽管失业率仍处相对低位，但瑞银认为其已无法真实反映劳动力市场状况。

剔除医疗保健和社会援助后，非农就业在最近四个月中平均每月减少4.1万人。失业率升至4.5%，而U-6广义失业率已达8.43%，明显高于疫情前水平。

多项调查指标同步走弱：企业招聘预期下滑，制造业ISM跌破40，商业贷款同比下降2%。瑞银指出，这是需求侧主导的慢性就业收缩，比一次性裁员更隐蔽，也更难快速逆转。

OBBBA：短期托底，难改中期趋势

OBBBA将在2026年提供阶段性支撑。瑞银预计，约550亿美元的退税将在二季度集中释放，对当季消费形成明显提振。

但这一刺激具有明确的“前置”特征。瑞银估算，财政政策对GDP的正向贡献将在2027年转负，赤字率仍将维持在GDP的6%以上。财政更像是止跌装置，而非新一轮扩张引擎。

货币政策走钢丝

瑞银预计，美联储将在2026年两次降息，将政策利率降至3.00%–3.25%。但在关税推动的通胀背景下，宽松空间有限，政策分歧可能加剧。

与此同时，美联储已转向资产负债表扩张，通过再投资和储备管理购买来稳定金融条件。

值得一提的是，在“AI高度集中 + 成本推动型通胀”的组合下，黄金的配置逻辑发生变化。实际利率被压缩、政策能见度下降、增长对单一叙事依赖加深，使黄金从周期性避险工具，转向高不确定性时代的结构性资产。

结语

这不是一场已经发生的衰退，而是一段高度依赖单一引擎的扩张期。

未来18个月，美国经济真正的考验在于：AI，能否在下一次冲击到来之前，完成从叙事到结构的转变。

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1月19日，国家统计局公布数据显示，去年12月份，社会消费品零售总额45136亿元，同比增长0.9%，环比下降0.12%。其中，除汽车以外的消费品零售额39654亿元，增长1.7%。

2025年，社会消费品零售总额501202亿元，比上年增长3.7%。其中，除汽车以外的消费品零售额451413亿元，增长4.4%。

全年服务零售额比上年增长5.5%。其中，文体休闲服务类、通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、交通出行服务类零售额较快增长。

按经营单位所在地分，12月份，城镇消费品零售额38429亿元，同比增长0.7%；乡村消费品零售额6707亿元，增长1.7%。2025年，城镇消费品零售额432972亿元，比上年增长3.6%；乡村消费品零售额68230亿元，增长4.1%。

按消费类型分，12月份，商品零售额39398亿元，同比增长0.7%；餐饮收入5738亿元，增长2.2%。2025年，商品零售额443220亿元，比上年增长3.8%；餐饮收入57982亿元，增长3.2%。

按零售业态分，2025年，限额以上零售业单位中便利店、超市、百货店、专业店零售额比上年分别增长5.5%、4.3%、0.1%、2.6%；品牌专卖店零售额下降0.6%。

2025年，全国网上零售额159722亿元，比上年增长8.6%。其中，实物商品网上零售额130923亿元，增长5.2%，占社会消费品零售总额的比重为26.1%；在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长14.5%、1.9%、4.1%。

通讯器材类消费走强，家电、汽车、建筑材料品类承压

12月，通讯器材类商品零售同比增长20.9%，文化办公用品类同比增长9.2%，化妆品类和体育、娱乐用品类 消费也有所加快，分别同比增长8.8%、9.0%。

另一方面，家电、汽车、建筑装潢材料等大额耐用品在12月普遍承压，其中家用电器和音像器材同比下滑18.7%，建筑装潢材料下滑11.8%，汽车下滑5.0%，石油及制品下滑11.0%。

从全年来看，基本生活类和部分升级类商品销售增势较好，全年限额以上单位通讯器材类、文化办公用品类、体育娱乐用品类、家用电器和音像器材类、粮油食品类商品零售额分别增长20.9%、17.3%、15.7%、11.0%、9.3%。

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据追风交易台，德意志银行最新发布的研报显示，全球半导体代工巨头台积电（TSMC）正面临“幸福的烦恼”。由于3nm制程产能极度紧缺，且订单已排满整个2026年甚至延伸至2027年，台积电不得不大幅上调资本支出计划。

而这一产能瓶颈正在重塑市场格局，迫使原本依赖台积电的顶级客户开始认真考虑三星（Samsung）和英特尔（Intel）作为替代方案。

德意志银行分析师Robert Sanders等在报告中指出，台积电公布的2026年资本支出指引高达520亿至560亿美元，这一数字显著高于该行预期的500亿美元及市场共识的460亿美元。

分析师认为，这实际上是台积电承认其2025年的资本支出计划在面对飙升的AI需求时“过于保守”。目前的局面已不再是简单的CoWoS封装产能溢出，而是核心的晶圆制造产能——尤其是3nm制程——出现了严重的供不应求。

这种供需失衡正在产生直接的市场溢出效应。报告强调，尽管三星和英特尔在代工记录上“毁誉参半（chequered record）”，但苹果、英伟达、AMD、博通、高通和联发科这“六大客户”目前别无选择，只能寻求替代产能。受此影响，台积电在先进制程代工领域的市场份额预计将从95%下滑至90%。

资本支出激增至560亿美元，3nm产能“一票难求”

台积电第四季度财报中最引人注目的数字莫过于其对2026年的资本支出指引。520亿至560亿美元的规模表明，公司正全力以赴应对产能危机。

德意志银行指出，考虑到台积电2026年全年的产能很可能已经完全被预订，且订单积压已深入2027年，这一支出的激增并不令人意外。

此前，面对AI需求的爆发，最初的瓶颈主要集中在CoWoS封装环节，这导致部分订单溢出至日月光（ASE）和安靠（Amkor）等厂商。然而，目前的情况更为严峻：需求远远超过了供应，尤其是3nm制程。

报告数据显示，尽管台积电计划在2026年底将3nm产能提升至每月19万片晶圆（190k wpm），但仍无法满足客户胃口。

德意志银行在报告中提到：“客户想要更多产能是台积电高利用率下的常态，但达到这种程度却是前所未有的。”

六大客户被迫“分流”，三星泰勒工厂或成首选

产能的极度紧张正在迫使台积电采取更激进的策略。据报道，台积电正在推迟启动新的3nm开发项目，转而引导客户将2027/28年量产的产品规划更多地转向2nm GAA制程。同时，台积电也在利用定价策略来“推动”客户做出这一转变，这一点从其强劲的2026年一季度指引中可见一斑。

这种次优的局面迫使全球最大的六家芯片设计公司——苹果、英伟达、AMD、博通、高通和联发科——不得不将目光投向竞争对手。

德意志银行分析认为，在这场产能争夺战中，三星位于泰勒（Taylor）的工厂（SF2P）可能比英特尔更受青睐。

报告指出：“对于寻求替代供应的客户来说，三星泰勒工厂更有可能成为第一停靠港。”

具体而言，高通和AMD最有可能考虑三星；而据此前讨论，苹果和博通则据报道正在考虑英特尔。不过，分析师也补充道，英特尔虽然有14A制程的故事潜力，但“仍有大量工作要做”。

AI驱动长期增长预期上调，毛利率看高至56%

尽管短期面临产能调配的挑战，但AI带来的长期增长红利确定性极高。台积电确认，预计AI相关增长将以更快的速度提升，2024年至2029年的复合年增长率（CAGR）预期从此前的40%中段上调至50%中高段（mid-to-high-50s）。

受此驱动，台积电将公司的长期整体增长预测上调至25%的复合年增长率，长期毛利率目标也随之上调至56%。德意志银行认为，考虑到AI发展的最新动态以及台积电的定价行动，这些数字的上调“并不令人意外”。

关于海外产能扩张，报告提到台积电亚利桑那工厂目前处于低产量阶段（一期4nm，月产能2万片），预计今年年底二期将产生首笔3nm收入。尽管海外建厂会带来2-4%的毛利率稀释，且面临人才、基础设施和良率等挑战，但市场重心目前仍聚焦于其核心的盈利能力。

基于更高的晶圆定价带来的盈利能力提升，德意志银行将台积电（2330.TW）的目标价上调10%至2200新台币。这一目标价相当于2027年预期每股收益（EPS）的20倍市盈率，与同行水平一致。

分析师Robert Sanders表示，这一估值反映了台积电在2028年之前的稳固地位和强劲增长率。然而，报告也提示了潜在风险，包括地缘政治风险以及英特尔试图将生产收回内部带来的潜在阻力等。此外，如果AI相关支出突然放缓，或者CoWoS产能提升执行不力，也将构成风险。

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1月19日，国家统计局公布数据显示，2025年，全国固定资产投资（不含农户）485186亿元，比上年下降3.8%。其中，民间固定资产投资比上年下降6.4%。从环比看，12月份固定资产投资（不含农户）下降1.13%。

分产业看，第一产业投资9570亿元，比上年增长2.3%；第二产业投资177368亿元，增长2.5%；第三产业投资298248亿元，下降7.4%。

第二产业中，工业投资比上年增长2.6%。其中，采矿业投资增长2.5%，制造业投资增长0.6%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长9.1%。

第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）比上年下降2.2%。其中，管道运输业投资增长36.0%，多式联运和运输代理业投资增长22.9%，水上运输业投资增长7.7%。

分地区看，东部地区投资比上年下降8.4%，中部地区投资下降2.7%，西部地区投资下降1.3%，东北地区投资下降15.5%。

分登记注册类型看，内资企业固定资产投资比上年下降3.8%，港澳台企业固定资产投资下降2.2%，外商企业固定资产投资下降13.8%。

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1月19日，国家统计局公布数据显示，2025年，房地产开发企业房屋施工面积659890万平方米，比上年下降10.0%。其中，住宅施工面积460123万平方米，下降10.3%。房屋新开工面积58770万平方米，下降20.4%。其中，住宅新开工面积42984万平方米，下降19.8%。房屋竣工面积60348万平方米，下降18.1%。其中，住宅竣工面积42830万平方米，下降20.2%。 2025年，新建商品房销售面积88101万平方米，比上年下降8.7%；其中住宅销售面积下降9.2%。新建商品房销售额83937亿元，下降12.6%；其中住宅销售额下降13.0%。 2025年末，商品房待售面积76632万平方米，比上年末增长1.6%，比11月末回落1.0个百分点。其中，住宅待售面积增长2.8%。  

一、房地产开发投资同比下降17.2%

2025年，全国房地产开发投资82788亿元，比上年下降17.2%（按可比口径计算，详见附注6），前值下降15.9%；其中，住宅投资63514亿元，下降16.3%。

2025年，房地产开发企业房屋施工面积659890万平方米，比上年下降10.0%。其中，住宅施工面积460123万平方米，下降10.3%。房屋新开工面积58770万平方米，下降20.4%。其中，住宅新开工面积42984万平方米，下降19.8%。房屋竣工面积60348万平方米，下降18.1%。其中，住宅竣工面积42830万平方米，下降20.2%。

二、新建商品房销售面积同比下降8.7%

2025年，新建商品房销售面积88101万平方米，比上年下降8.7%；其中住宅销售面积下降9.2%。新建商品房销售额83937亿元，下降12.6%；其中住宅销售额下降13.0%。

2025年末，商品房待售面积76632万平方米，比上年末增长1.6%，比11月末回落1.0个百分点。其中，住宅待售面积增长2.8%。

三、房地产开发企业到位资金同比下降13.4%

2025年，房地产开发企业到位资金93117亿元，比上年下降13.4%。其中，国内贷款14094亿元，下降7.3%；利用外资25亿元，下降20.8%；自筹资金33149亿元，下降12.2%；定金及预收款28089亿元，下降16.2%；个人按揭贷款12852亿元，下降17.8%。

四、房地产开发景气指数持续下行

2025年12月份，房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）为91.45。

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