盈利改善更为显著。归母净利润为25.3亿元，同比增长13.0%，归母净利润率提升至3.4%；扣非归母净利润为23.2亿元，同比增长17.4%，扣非净利润率达3.1%。利润增速显著快于收入增速，反映“价值经营”战略的实质性成效。

毛利层面，一季度实现毛利额101.9亿元，同比增长9.7%，毛利率为13.7%，同比提高0.4个百分点。结构性降本提效机制持续发力，使毛利弹性优于整体营收增长。

资本运作方面，公司近期与极兔速递互相入股，加码A股及H股双线回购，并推出“共同成长”持股计划首次归属。多重举措叠加，显示出管理层对长期价值的信心，也为战略版图扩张埋下伏笔。

速运物流业务单票收入回升，价值驱动转型初显成效

一季度，顺丰速运物流业务收入同比增长5.9%。公司凭借直营网络的稳定性，精准捕捉春节年货礼赠、文旅出行等季节性需求，场景化变现能力持续增强。

更值得关注的是，速运物流业务单票收入实现同比回升。此前，在“激活经营”机制下，公司以规模驱动为主，对单票价格形成一定压力。2025年第三季度推出的进阶机制将激励导向从规模切换至价值，此番单票收入转正，标志着该转型已初见成效，高价值业务占比提升正推动收入结构实质性改善。

成本端，公司持续推进网络扁平化与差异化分层，提升业务高峰与谷底期间的资源匹配效率。运营效率改善的红利正逐步向利润端传导。

供应链及国际业务收入增8.2%，增速超速运主业

一季度，顺丰供应链及国际业务收入同比增长8.2%，增速超越速运主业，占总营收比例持续提升，“第二增长曲线”的战略定位日益清晰。

分产品看，国际快递、跨境电商物流、海外仓及国际供应链等业务收入实现强劲增长。公司“亚洲唯一、全球覆盖”战略稳步推进，在国际空海陆干线运输、清关能力及亚太与欧美海外仓核心节点建设上的前瞻布局，正转化为可持续的竞争壁垒。

需指出的是，国际货运代理业务受海运价格同比波动影响，收入增速有所拖累。但凭借全球网络覆盖与多元化产品组合，公司成功对冲单一业务波动风险，整体国际板块仍保持较高景气度。全球供应链重构与中国企业出海浪潮，为顺丰国际业务提供了持续的结构性机遇。

费用结构映射战略重心，资产负债率降至47.8%

一季度，顺丰费用结构的变化清晰反映出公司当前的战略重心。销售费用率与管理费用率同比分别提升0.1和0.4个百分点，主要因公司围绕高价值业务拓展加大销售激励投入，以及供应链及国际业务的销售能力建设提速——属于战略性的主动布局，而非成本管控失位。

研发费用率同比下降0.1个百分点，反映科技智能化投入效率的提升；财务费用率同比下降0.1个百分点，得益于公司持续优化资本结构、稳步降低资产负债率。从绝对金额看，利息费用由上年同期的5.13亿元降至3.93亿元，降幅明显，为利润增长提供了额外支撑。

现金流方面，一季度经营活动产生的现金流量净额为33.6亿元，同比下降17.2%，主要受应付账款下降（同比减少约31亿元）及职工薪酬支付节奏等季节性因素影响，整体仍处正常波动区间。

资产端，交易性金融资产增至256.4亿元（期初为161.9亿元），主要系结构性存款规模扩张；其他流动资产因固定收益凭证到期赎回而大幅下降。负债端，资产负债率从期初的49.0%降至47.8%，去杠杆进程稳健推进。库存股账面规模扩大至26亿元，反映A股回购计划的持续执行。

与极兔互相入股，A+H双线回购推进

一季度，顺丰与极兔速递互相入股成为最受瞩目的战略事件。公司拟以约83亿港元认购极兔新股，持股比例将升至10%；同时向极兔发行等值新H股。双方在跨境头程与末端派送上的互补协同，有望进一步强化顺丰的端到端国际物流能力，尤其是在东南亚及新兴市场的网络延伸。截至报告披露日，该交易尚待交割。

回购层面，公司A股回购方案上限上调至60亿元并明确用于注销，截至3月末已累计回购6704万股，耗资约26亿元；同时首次推出不超过5亿港元的H股回购计划，形成A+H双线回购格局。

此外，“共同成长”持股计划完成首次归属，6407名员工获归属约1391万股公司股票，核心人才与公司长期利益进一步绑定，有助于组织活力的持续释放。

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4月28日，据彭博报道，CoreWeave发言人在邮件声明中表示，OpenAI是“一个很棒的合作伙伴，但并不是我们唯一的合作伙伴”。公司指出，其客户群“多元且不断扩大”，涵盖Meta Platforms、Anthropic、微软、谷歌、IBM、Perplexity AI、Jane Street等众多机构。

CoreWeave还表示，随着越来越多公司开发和部署AI，算力需求持续增长，“我们仍然看到整个AI生态中的需求超过供给，尤其是在推理规模不断扩大的情况下”。这一表态旨在向市场传递信号：即便OpenAI面临增长压力，CoreWeave的基本面并未因此动摇。

OpenAI销售承压，引发市场连锁反应

据《华尔街日报》周一援引知情人士报道，OpenAI在2026年多个月份未能完成自身设定的销售目标，原因之一是竞争对手Anthropic在编程及企业市场持续抢占份额。与此同时，ChatGPT未能在2025年底前实现每周10亿活跃用户的内部目标，用户流失率因谷歌Gemini的崛起而持续承压。

报道称，OpenAI首席财务官Sarah Friar已在与公司其他高管的沟通中表达担忧：若销售增速不够快，公司或将难以负担未来的算力支出。OpenAI此前曾表示，其在AI基础设施上的承诺投入超过1.4万亿美元。

该消息引发市场对AI基础设施投资回报的广泛质疑。软银集团股价在东京市场一度下跌逾7.5%。软银在OpenAI今年2月完成的1100亿美元融资轮中承诺出资300亿美元，若计入最新承诺，其对OpenAI的总投资将于年底达到646亿美元，持股比例约为13%。

CoreWeave客户矩阵覆盖头部AI厂商

CoreWeave是“新云”（neocloud）阵营的代表性企业，专注于为AI工作负载提供高性能云计算租赁服务。此次回应中披露的客户名单显示，其业务覆盖面已相当广泛。

值得关注的是，CoreWeave的客户矩阵现已涵盖Anthropic、OpenAI、谷歌和Meta这全球最大的四家AI模型厂商。其中，Meta Platforms已向CoreWeave作出高达210亿美元的算力采购承诺；Anthropic则与CoreWeave签署多年期数据中心租赁协议，用于支撑其Claude模型服务。

据CoreWeave今年2月披露，公司目前运营43座活跃数据中心，已签约超过3吉瓦的服务器场用电容量。微软等科技巨头也已转向CoreWeave等新云服务商，以快速扩充自身AI产品的构建与交付能力。

算力需求逻辑未变，供需缺口仍是核心叙事

CoreWeave此次回应的核心逻辑在于：AI算力的需求侧并不依赖某一家模型公司的销售表现，而是由整个生态系统的扩张所驱动。公司强调，尤其在AI推理需求持续放量的背景下，供给仍难以跟上需求增速。

这一表态直接针对市场的核心担忧——即AI开发商及大型科技公司在数据中心、芯片等领域的巨额投入能否获得足够回报。对于CoreWeave的投资者而言，公司能否维持客户多元化，并在OpenAI之外持续拓展收入来源，将是评估其长期价值的关键变量。

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4月28日，据彭博报道，阿联酋能源部长Suhail Al Mazrouei表示，中东冲突造成的市场供应失衡为退出提供了“合适时机”。他指出，当前市场处于供应短缺状态，退出对供需格局的即时冲击相对有限。阿联酋认为，面对战争带来的市场波动，国家需要更灵活地响应市场需求，而非受制于集体决策机制。

消息公布后，WTI原油期货短暂下跌后迅速反弹，布伦特原油交投于每桶104美元附近。与此同时，自中东冲突爆发以来，阿联酋主权信用风险已显著上升。此前，阿联酋曾向美联储申请货币互换额度，以缓解国内银行体系的流动性压力。

意在独立制定产量政策，按自身节奏释放产能

阿联酋官方通讯社WAM发布声明称，退出欧佩克+的决定符合该国长期战略与经济愿景，旨在“提升应对市场动态的灵活性”，并重申将以“负责任、可持续”的方式继续参与全球能源市场。

声明指出，阿联酋加快国内能源投资、着眼未来市场的战略方向，要求其拥有独立制定产量政策的能力。声明同时提及，霍尔木兹海峡与阿拉伯湾的地缘动荡正在影响供应格局，而全球能源需求的中长期增长趋势依然明确——这一表述被外界解读为阿联酋有意在欧佩克框架外，按自身节奏逐步释放产能。

阿联酋于1967年以阿布扎比名义加入欧佩克，1971年联邦成立后延续会籍，迄今已超过五十年。半个多世纪的成员国身份，使其此次退出更具历史意味。

阿联酋与沙特分歧已久，退出早有伏笔

此次退出并非无迹可寻。

阿联酋与欧佩克领导者沙特阿拉伯之间长期存在分歧，矛盾集中在产量配额及地区政治影响力的竞争上。在历次欧佩克+会议上，阿联酋曾多次寻求部署新增产能投资，但遭到力主限产的沙特方面阻挠。这一矛盾此前已多次将阿布扎比推至退出边缘，此番终于付诸行动。

阿联酋目前日产量约为405万桶，是欧佩克内体量最大的成员之一，并计划于2027年将产能提升至500万桶/日。目前欧佩克共有11个成员国，包括沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克、科威特、委内瑞拉、尼日利亚、利比亚、阿尔及利亚、刚果、赤道几内亚和加蓬。

作为主要产油国，阿联酋的离开实质性削弱了OPEC“通过集体限产来维护油价底部”的能力。瑞银分析师Matthew Cowley在给客户的报告中警告，尤其是在经济放缓时期，OPEC将更难应对供应过剩。

退出冲击OPEC协调机制，真正挑战或待战后显现

欧佩克成立于1960年9月，由伊朗、伊拉克、科威特、沙特阿拉伯和委内瑞拉共同创建，初衷是对抗西方石油巨头对全球原油市场的主导地位。如今，中东冲突对波斯湾原油出口造成严重冲击，阿联酋、沙特、伊拉克等国均被迫大幅削减实际出口，短期内大规模增产的空间受到压制。

这意味着，阿联酋退出欧佩克的直接市场影响，或将在战争结束、供应格局趋于正常后才真正显现。由于霍尔木兹海峡封锁，当前各国实际出口已大幅受限，阿联酋退出后立即大规模增产既不现实也无必要。其独立按自身节奏释放产能的真正挑战，将在战后供应正常化时才会全面爆发，届时其对OPEC剩余的产量自律将构成直接威胁。

阿联酋的离去，进一步加深了外界对OPEC未来凝聚力与存续形式的疑问。

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2026年的全球宏观市场，俨然是过去22年里无数个“黑天鹅时刻”的缩影：霍尔木兹海峡局势剑拔弩张，原油波动率飙升至高位；美联储降息预期快速消退，全球资产价格紧随新闻头条剧烈震荡。即便深耕市场的老牌对冲基金，今年也普遍遭遇回撤压力；对普通投资者而言，做好宏观交易更是难上加难——即便看对了宏观大方向，也常常在节奏把控、工具选择、仓位管理或风险控制上功亏一篑。

“看对宏观，做错交易”，是所有宏观投资者的共同痛点。而袁骏，正是少数能在长期实战中跨越这道鸿沟、持续盈利的从业者。22年风雨交易路，他从不是靠天赋侥幸取胜，而是凭借一套经过市场反复检验、不断迭代的投资过程，穿越多轮牛熊周期。

5月16-17日在深圳，华尔街见闻特别邀请晟元全球投资基金创始人、原高盛大中华区宏观交易主管袁骏，举办为期两天的全球宏观训练营，帮大家拆解这套实战闭环，系统搭建宏观投研框架，彻底打通从理论到实践的“最后一公里”。

袁骏的跨界之路，从北大实验室开始。他毕业于北京大学计算机系本硕，曾任职于微软亚洲研究院，深度参与“下一代无线网络”项目，经常通宵打磨代码，相关成果还曾为比尔·盖茨做过专门演示。2004年毕业时，他手握微软、IBM、英特尔等一众科技巨头的offer，还有普林斯顿的PhD offer，却毅然放弃舒适的“码农”赛道，跨界闯入金融行业，成为摩根士丹利从中国大陆直接招聘的第一批交易员。

初入投行，袁骏便深刻体会到，课本上的金融理论与真实交易台的残酷现实，有着天壤之别。交易台工作强度拉满、淘汰率极高，没有导师手把手教学，所有成长都要靠自己在实战中摸索、试错。在摩根士丹利FICC部门的多轮轮岗中，他一边承受着高强度的交易压力，一边总结得失，逐步摸索出一套属于自己的交易方法论，快速从新人成长为能独当一面的交易员。

2008年全球金融危机期间，袁骏交出了亮眼答卷。那一年，他的交易业绩实现翻倍增长。雷曼兄弟破产的那个周六，他正在新加坡参加朋友婚礼，接到电话后连夜飞回香港，凌晨五点赶到公司清查未平仓头寸。随后一周，是惊心动魄的海量交易。危机顶峰的一天，是人民币走势突然反转。他凭无数次交易锤炼出来的市场直觉果断大量买入美元，随后在伦敦机构入场、情绪最疯狂时全部卖出，单日实现显著盈利。

这场危机，也让袁骏对交易的本质有了更深刻的认知：成功的交易，从来不是靠一时的胆识与运气，而是依赖系统化的决策过程——扫描核心宏观变量、识别价格与基本面的错配、设计合理头寸、严格执行风控与止损。而2007年在印尼盾交易上的一次犹豫，让他更是刻骨铭心：片刻的迟疑，就可能让已到手的盈利瞬间化为亏损，这也成为他日后坚守交易纪律的重要警示。

2010年，袁骏加盟高盛伦敦，带领亚洲外汇及利率交易团队，凭借扎实的实战能力，快速成为市场主要交易商，手握大量自营头寸。2012年，“中国衰退论”在全球盛行，市场普遍看空人民币，袁骏却基于对中国基本面的长期研判，坚持逆向看多，同时通过对冲策略管理市场波动，最终在当年实现交易业绩再次翻倍，用结果印证了自己的判断。

2013年，他重返香港，深度参与离岸人民币（CNH）市场的建设，成为市场重要做市商，见证并推动了离岸人民币市场的发展。2015年“811汇改”前夕，他通过解读IMF公开文件，提前预判到人民币将迈向更自由的波动区间，精准捕捉到2008年金融危机后又一重要交易机会。

复盘这段逆向交易的经历时，袁骏总结道：做交易，既要在思维上保持独立，不盲从市场情绪；在操作上，又要学会“随波逐流”，顺势而为。他常常用《孙子兵法》中的一句话告诫自己：“兵无常势，水无常形，能因敌之变化而取胜者，谓之神也”，这也成为他多年来的交易信条。

22年的实战沉淀，让袁骏不断思考一个问题：为什么有些人能在周期波动中持续生存、稳定获利，而有些人却只能昙花一现？答案，就在于“知行合一”。单纯的理论学习，难以构建完整的交易体系；唯有在真实市场中反复锤炼、总结得失、持续迭代，才能将理论转化为可落地的实战能力。

袁骏向来乐于分享，在摩根士丹利任职期间，他曾参与执笔撰写《FX Handbook》（外汇交易手册），作为内部培训资料。此后，每一位加入摩根士丹利交易台的新员工，都会收到这本手册，借助他的实战经验，快速跨越从理论到实践的巨大鸿沟。

袁骏始终相信，从金融理论到交易实践，再到持续稳定盈利，从来没有捷径可走，需要系统搭建宏观投研框架，更需要亲身投入实战、反复打磨。为此，华尔街见闻与袁骏共同策划了本次全球宏观训练营（2026年5月16-17日@深圳）。

训练营将采用商学院案例研讨模式，选取真实但匿名化的交易场景，仅提供关键经济数据、政策预期和价格信息，让学员分组讨论，在不确定性中完整演练“宏观扫描—机会识别—交易表达—风险管理”的全流程。袁骏将把自己22年交易台锤炼出的Investment Process（投资过程），拆解为四个可落地、可复制的阶段，并配套专属Excel模板，助力学员快速上手。

两天线下高强度研讨之外，我们还将提供两个月线上社群服务，包括每周宏观点评、学员作业细致点评，以及月度直播答疑，持续助力学员巩固所学、迭代自身交易体系。

交易的真正价值，不在于捕捉一时的行情红利，而在于在市场迷雾中始终保持冷静与纪律，在周期波动中稳步前行。袁骏的22年交易之路，正是一条从跨界探索到持续迭代、从实战试错到体系成型的成长路径。如果他的实战心得，能帮助更多宏观交易爱好者少走弯路、建立属于自己的实战框架，这场训练营便极具意义。

如果你对全球宏观交易充满兴趣，希望系统提升自己的能力，欢迎扫码海报了解活动详情，或添加工作人员咨询更多信息。

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媒体援引知情人士透露，宁德时代此次约50亿美元的股票配售，主要买家为对冲基金，其中相当一部分需求来自寻求回补空头头寸的交易员。这些对冲基金合计获配逾30亿美元的股份，为今年迄今香港市场规模最大的一笔配售交易。

此次配售定价较宁德时代A股溢价约26%，较香港H股则折让约7%，为持有H股空头头寸的对冲基金提供了一个止损或平仓出局的窗口。部分在本月中旬配售消息传出后才建仓的对冲基金，目前有望录得两位数的收益。

H股溢价创历史纪录，催生套利交易

宁德时代的双重上市结构催生了一笔颇为罕见的套利交易。通常情况下，A股相对H股享有溢价，但宁德时代的情形恰恰相反——受能源价格飙升带动的看多情绪推动，其H股自去年在香港上市以来累计涨幅高达139%，并长期以高于A股的价格交易。

今年3月20日，宁德时代H股相对A股的溢价一度攀升至49%的历史峰值。香港本地量化对冲基金OQ Funds Management创始人Nick Bird在周一的一份报告中写道："宁德时代H股过去几个月的溢价已达到前所未有的水平。我习惯于看到较大的A股溢价，但如此显著的H股溢价实属罕见。"

在约160家两地双重上市的公司中，截至本周二收盘，仅约5家公司的H股相对A股存在溢价，宁德时代的溢价幅度居首。

空头头寸积聚，借券成本高企

高企的H股溢价吸引对冲基金大举建立"做多A股、做空H股"的配对交易，押注两地价差最终回归。然而，随着溢价持续扩大，这一策略令持仓数月的对冲基金承受了相当压力。

据知情人士透露，目前市场对借入宁德时代H股以进行卖空的需求极为旺盛，部分国际银行的年化借券费率已高达35%至45%。据S3 Partners数据，截至上周四，宁德时代H股空头占自由流通股的比例已升至26%，较去年12月的12%翻逾一倍。与此同时，借券利用率（即可借出股份中已被借出用于卖空的比例）本月始终维持在接近100%的水平，显示交易员在寻找新增空头头寸方面面临极大困难。

配售为对冲基金提供退出通道

此次配售在客观上为陷入困境的对冲基金创造了有利条件。一方面，新股发行的稀释效应有助于压低股价；另一方面，新增股份也为潜在的空头交易提供了更多可借券来源。配售消息公布后，宁德时代H股盘中一度下跌9.2%，创下上市以来最大单日跌幅。

值得注意的是，由于H股溢价长期处于高位，看多宁德时代的纯多头投资者普遍对买入香港股份持观望态度，转而选择通过跨境渠道买入相对便宜的A股。这一结构性分歧，使得此次配售的需求主体最终落在了对冲基金身上。各家银行对配售中对冲基金占比的估算不尽相同，部分原因在于"对冲基金"本身的界定较为模糊。

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美股盘初走势分化，道指涨0.2%，纳指跌1.2%，标普500跌0.5%。据《华尔街日报》报道，OpenAI近期未能完成新用户及销售目标，消息引发连锁反应，相关概念股跌幅居前，CoreWeave、甲骨文、AMD均跌约6%至7%。康宁重挫约10%，公司Q1营收虽增长18%，但太阳能基地维护成本高企，且Q2指引不及预期。

油价方面，阿联酋宣布将于5月1日正式退出欧佩克及欧佩克+，声明发布后国际油价短暂下挫，随后迅速收复失地。截至周二，布伦特原油报每桶104美元，单日上涨2.7%。分析人士警告，随着欧佩克调节供应失衡的能力下降，油市波动性料将进一步加剧。

本轮科技股升势正迎来关键考验。经过芯片股18连涨，标普500指数4月累涨近10%，AI重燃的乐观情绪是主要驱动力。四家超大规模云计算企业将于周三陆续公布财报，资本支出指引将成为市场焦点。

• 美股盘初走势分化，道指涨0.2%，纳指跌1.2%，标普500跌0.5%。OpenAI概念股跌幅居前，CoreWeave、甲骨文、AMD均跌约6%至7%；康宁重挫约10%，公司Q1营收虽增长18%，但太阳能基地维护成本高企且Q2指引不及预期。可口可乐涨约5%，Q1营收125亿美元超预期，小包装与健康化策略见效，全年盈利指引获上调。此外，Spotify跌约11%，UPS跌约6%，两家公司财报公布后股价承压。
• 欧洲斯托克600指数扩大跌幅至0.5%，触及盘中低点。
• 美国10年期国债收益率上行1个基点至4.35%。
• 德国两年期国债收益率上涨9个基点至2.66%，创三周新高。
• 日元小幅走强0.2%至约159日元兑1美元。
• WTI原油日内涨幅达5.0%，报101.22美元/桶；布伦特原油日内涨幅达3.5%，报105.54美元/桶。
• 现货白银日内跌幅达4.0%，报72.45美元/盎司；现货黄金跌近2%，现报4589.59美元/盎司。

此轮科技股急涨的核心叙事，是市场对AI的重燃乐观情绪，其余板块因油价上涨而相对落后。OpenAI销售目标未达预期，令外界再度审视AI投资的商业转化能力，也令整个AI生态链承压。

能源集团资本IT板块负责人兼研究主管Amanda Lyons表示："最关键的指标不是营收或利润率，而是资本支出。任何放缓迹象都将对整个生态系统构成负面冲击，但若支出大幅提速，则可能引发市场对投资回报率的质疑。"

财报方面，可口可乐涨约5%，Q1营收125亿美元超预期，小包装与健康化策略见效，全年盈利指引获上调。Spotify跌约11%，UPS跌约6%，两家公司财报公布后股价承压。

布伦特原油连涨七日，霍尔木兹海峡封锁成为核心推手。欧洲债市在全球债市中跌幅居前，市场担忧持续攀升的油价将推高通胀，并迫使央行收紧货币政策。

欧洲央行最新调查显示，欧元区消费者预期未来12个月物价涨幅达4%，远高于今年2月的2.5%。Hargreaves Lansdown的Anna Macdonald表示："油价上涨正开始在宏观数据中显现。危机延续越久，冲击就越严重，也将越来越主导投资者的注意力。"

美联储、欧洲央行和英国央行本周将相继召开政策会议，交易员普遍预期三家央行将按兵不动。然而，后续走向高度依赖中东局势的演变，前景愈发复杂。

货币市场目前的定价显示，欧洲央行和英国央行最快可能于6月加息，而美联储今年维持利率不变的概率则占据主导。若高油价持续推高通胀预期，各央行的政策空间将进一步收窄。

当前财报季已全面展开，工业、原材料和能源板块的财报普遍揭示出高商品价格与物流成本上升带来的逆风。这些压力迄今在一定程度上被科技股的急涨所遮掩，但部分投资者警告，更多下行意外或将浮现。

Nuveen宏观信贷主管Laura Cooper表示："与其说是油价波动主导市场情绪，时间因素或许更值得关注。随着冲突延续、能源价格维持高位，供应短缺与需求破坏将越来越难以区分，衰退风险也将随之上升。"

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华尔街见闻稍早前文章提到，OpenAI未能实现2025年ChatGPT营收目标，也未能达成周活跃用户到2025年底突破10亿的目标。

消息传出后，软银集团股价在东京盘中一度下跌11%，最终收跌9.9%，创下近六个月来最大单日跌幅；CoreWeave、甲骨文及AMD在美股盘前交易中均下跌约3%至5%，英伟达盘前跌约1%。

CoreWeave随后发表声明称：

OpenAI并非我们唯一的合作伙伴， 业务由多元化的客户群体支持。

人工智能领域需求持续超过供应，仍认为整个生态系统中需求超过供应。

此次抛售折射出市场对AI基础设施支出前景的深层焦虑。投资者正密切关注科技公司能否兑现此前宣布的大规模资本支出计划，而OpenAI的目标落空，令这一叙事的可持续性再度受到审视。

Energy Group Capital研究主管Amanda Lyons表示，"市场需要看到这一点，才能维持当前的AI叙事。关键在于这是一条非常狭窄的路径：任何支出放缓的迹象都会被视为对整个生态系统的利空，但如果支出大幅增加，则可能引发对回报率和可持续性的质疑。"

软银首当其冲，持股结构放大风险

在此次下跌中，软银所受冲击最为显著。软银持有OpenAI约11%的股权，同时在AI数据中心领域另有独立投资，使其成为市场眼中与OpenAI成败关联最为直接的上市公司。据彭博此前报道，软银正寻求以其所持OpenAI股权为抵押，申请一笔100亿美元的贷款。

对冲基金Coatue将软银、英伟达、甲骨文、AMD、微软及CoreWeave归入所谓"OpenAI概念股"，理由是上述公司均与OpenAI存在实质性业务关联，并被投资者视为间接押注ChatGPT开发商的替代渠道。此次报道触发的连锁反应，正是这一逻辑的集中体现。

竞争加剧，内部压力浮出水面

OpenAI目标落空的背后，竞争格局正在发生变化。谷歌旗下Gemini已蚕食OpenAI的市场份额，而Anthropic则在编程及企业市场持续取得进展。

在公司内部，OpenAI首席财务官Sarah Friar已向多位高管表达担忧，认为若营收增速不及预期，公司或将难以履行规模庞大的数据中心采购合同。与此同时，董事会也开始对首席执行官Sam Altman持续锁定算力资源的战略展开更严格的审查。

IPO时间表存疑

上述压力亦给OpenAI的上市计划增添变数。据华尔街日报报道，Sarah Friar已向董事会和高管层发出警告，认为公司尚未准备好满足上市所要求的严格信息披露标准，令外界对其年内IPO的时间表产生更多不确定性。

Lior Global Partners全权委托管理与研究主管Christophe Barraud表示，"随着OpenAI逐步迈向潜在IPO，公司目前面临多重风险的叠加：内部目标落空、全球竞争加剧，以及一场可能从根本上重塑其架构的高风险诉讼。"——指的是马斯克与OpenAI之间正在旧金山开庭审理的诉讼案。

微软作为OpenAI最大股东，其股价在盘前交易中变动不大。不过，微软本周一已宣布在一定程度上收缩与OpenAI的合作关系。

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阿联酋能源和基础设施部在声明中表示，此次退出系基于对本国生产政策和产能的全面审查后，从国家利益出发所作的决定，并称该国将逐步提升产量。声明同时表示，"我们重申对欧佩克和欧佩克+联盟所做努力的感激，并祝愿其取得成功。"

退出声明发布后，国际油价短暂下挫，随后迅速收复失地。截至周二，布伦特原油期货报每桶111.10美元，单日涨幅达2.7%。分析人士警告，随着欧佩克调节供应失衡的能力下降，油市波动性料将上升。

此次退出发生于全球能源市场承压的关键时刻——美以对伊战争及伊朗随后封锁霍尔木兹海峡，引发数十年来最严峻的能源危机。全球约五分之一的油气供应经由该海峡运输。

据新华社，据美国彭博新闻社28日报道，阿拉伯联合酋长国一家国营石油企业已通知其部分长期客户，5月份可在波斯湾外的富查伊拉港以船对船转运方式提取货物。这表明已有阿联酋油轮突破伊朗和美国的“双重封锁”，穿过霍尔木兹海峡。

Rystad Energy地缘政治分析主管、前欧佩克雇员Jorge León表示，失去阿联酋后，欧佩克将"在结构上进一步弱化"，因为沙特是该组织内目前唯一仍拥有可观闲置产能的成员国。León同时指出，欧佩克平滑供应失衡的能力下降，将使油市波动性增大。

值得注意的是，欧佩克的影响力在阿联酋退出之前已持续受到侵蚀，主要原因在于过去十年间，以美国为代表的非欧佩克产油国产量大幅攀升。

不过，即便阿联酋正式出走，欧佩克+广义联盟仍将占据全球石油总产量约40%的份额，其对国际油价的整体影响力不会骤然消失。

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财报显示，2025年影石实现营收97.41亿元，同比增长74.76%，创下历史新高。。

具体来看，作为核心品类，消费级智能影像设备2025年创收85.16亿元，同比大幅增长77.83%；配件及其他产品、专业级智能影像设备亦保持增势，同期分别创收11.31亿元、0.25亿元，分别同比增长了57.47%、5.3%。

但同期归母净利润为9.29亿元，同比下滑6.62%。

利润承压与影石在研发、销售费用方面的大笔投入有关。

2025年，影石研发费用同比激增96.95%至15.3亿元，主要投向了无人机、云台相机、无线领夹麦克风等多个新品类，并同步推进定制芯片开发，显著拉低了短期盈利能力。

对于“激进”投入研发费用的原因，影石董事长刘靖康强调称“我们在无人机、云台相机、领夹麦克风等已经看似成熟的品类中，在全球范围内看到了大量未被满足的客户需求和技术创新空间。虽然作为‘second mover’，但我们充满信心，这些品类可以像运动相机市场那样，在给公司增长提供动力的同时实现市场扩容。”

据刘靖康透露，云台相机、麦克风、无人机等三大新品类，有望在未来一年内上市。

这也是继2025年与第三方合作推出全景无人机后，影石在无人机领域的进一步押注。

随着全球市场拓展与新品密集发布，影石在线上线下渠道的推广力度明显加码，叠加销售团队扩张，2025年销售费用同比大增103.31%至16.79亿元，增速显著高于营收，进一步压缩了利润空间。

2026年一季度利润端依旧承压，同期影石收入为24.81亿元，同比增长超8成，但归母净利润仅为0.85亿元，同比缩水了超5成。

伴随着无人机、云台相机、无线领夹麦克风新品的上市，影石的研发投入能否在未来持续转化为利润，正受到关注。

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车展的展位图从来都是一份权力文件。谁在中心，谁在边缘，谁和谁做邻居——这些安排不需要解释，行业里人人看得懂。整车厂占主馆，供应商去独立展区，这是延续了二十年的空间语法。

如今，这套语法失效了。

2026年北京车展。38万平方米的展出面积，1451台展车。“史上最大”北京车展的一个亮点，在于展位图本身——走进顺义主馆A2馆，博世的展台与奥迪、凯迪拉克同侧毗邻，正对面是一汽红旗。往B3馆走，地平线和科大讯飞在丰田与长安中间。W4馆，宁德时代1500平方米的展台直接卡在豪华品牌馆的入口处，进馆看BBA的观众先得走过电池和底盘。

E2馆里，一家做SoC芯片的公司欧冶半导体和蔚来贴身而立。在小米汽车展台的正对面，智驾公司元戎启行第一次在整车场馆里搭了大型展台。

过去，车展的空间语言非常清晰：整车厂是主角，供应商是配角，彼此井水不犯河水。今年这条线消失了。供应商不仅进入了主展馆，还和整车品牌混编在一起，展位面积也拉到了同一个量级。

展位的重新排列不是组委会的心血来潮。它背后是一整条产业链的座次在松动，而车展不过是把这种松动投射到了物理空间里。

供应商的“封地”

最直观的冲击来自面积。

宁德时代在W4馆入口处铺开了一个1500平方米的展位。W4馆是豪华品牌聚集的场馆，宁德时代直接卡在了整个馆的流量入口上。进馆看BBA的观众，第一眼看到的是电池和底盘。

除了在车展前公布的一系列电池技术，宁德时代还将一台eVTOL放进展厅，在它的一旁，是“磐石L4全冗余底盘”。这是宁德时代子公司时代智能开发的产品，一个为L4级无人驾驶原生设计的底盘平台。

时代智能董事总经理杨汉兵在4月25日对华尔街见闻表示，“AI正在重塑汽车，我们看到汽车的智能大脑越来越强——但很少有人关心作为载体的底盘能不能配得上。”

宁德时代在W4馆入口展示的不只是它有什么产品，而是它如今能够定义的一系列产品。当一家供应商开始告诉整车厂“底盘应该长什么样”，整零之间的话语权天平已经在倾斜了。

博世在A2馆的展位面积与不少整车品牌处于同一量级。博世智能出行集团2025年在华销售额达到1223亿元，其中约70%来自中国主机厂。展台上不再陈列单个零部件，而是从智能底盘到高阶智驾的全栈方案。

博世中国区总裁王伟良在4月24日表示，迈向L3及以上高阶自动驾驶，安全是底线，跨域融合是关键，“而这正是博世的优势所在”。

华尔街见闻从博世方面了解到，博世华域线控转向系统今年要在智己、小鹏的最新车型上量产落地，液压线控制动方案将搭载于多款国内头部Robotaxi车型。一个德国供应商最核心的新技术，首发阵地是中国车企的产品。

比面积更值得注意的是“谁挨着谁”。

B3馆的地平线、文远知行、科大讯飞与丰田、长安成了邻居。一位参展商在4月25日对华尔街见闻表示，以前是供应商主动去找车厂，现在是车厂希望供应商离自己近一点，方便随时过来沟通。E1馆的佑驾创新紧挨着智界，E2馆的欧冶半导体与蔚来贴身而立。

供应商在主动进入整车馆。但更耐人寻味的是反方向的运动：整车品牌在主动靠拢供应商。

阿维塔是长安与华为合作打造的品牌，猛士属于东风体系。按照惯例，它们应该分别待在长安集团馆和东风集团馆。但这届车展，两家都脱离了母公司的阵营，选择与华为乾崑同处W3场馆。

车展前一天，猛士宣布与华为乾崑在产品、渠道及生态领域升级合作，计划两年内推出4款全新车型。这个选择本身就是一种表态：在品牌归属和技术归属之间，它们选择了后者。

W3馆里，华为乾崑智驾、华为数字能源占据了半馆核心位置，启境、奕境、阿维塔分列两侧。而且W3馆只是圆心，E1馆有智界，E2馆有问界，A3馆有东风华为乾崑展区，B4馆是鸿蒙智行的补充展区，“一主四辅”的跨馆格局覆盖了整个车展的多数主要场馆。鸿蒙智行及华为技术展区总面积超过4400平方米，略高于比亚迪。一家不造车的企业，在车展上的占地面积超过了中国销量最大的车企。

这不是北京车展独有的现象。去年上海车展已经埋下了伏笔——整车展馆内的供应链展位数量从2023年的12家跃升到23家，几乎翻番；独立的汽车科技及供应链展区面积从3万平方米扩展到10万平方米。北京车展是在这个趋势上加了一脚油门。

观众的参观路径因此发生了根本变化：过去是先看车再看件，现在是观车必经核心供应商展台。

展位排序是价值链排序

展台位置从来不是随机分配的。它是产业话语权的物理投影。

过去十年，整车厂占据核心展位有一个不言自明的前提：它们定义产品，供应商提供零件。但智能电动车时代改写了这个前提。动力电池、智驾芯片、域控制器——这些核心部件在整车成本中的占比已经超过一半，而掌握这些技术的大多是独立的供应链企业，不是整车厂自己。

定义权在转移，话语权跟着走。

宁德时代2025年在全球动力电池市场拿下38.1%的份额。时代智能首席技术官蔡建永在4月25日对华尔街见闻指出，L4是全新物种，安全逻辑从“有人兜底”变成“系统兜底”，车辆从消费品变成7×24小时运转的生产工具，底盘必须是原生正向研发的，不能靠乘用车改装。

当一家供应商开始告诉整车厂“底盘应该长什么样”，它的体量和影响力已经不是“零部件展区”能装得下的。

华为乾崑与超过25个车型品牌、50多款车型建立了合作，覆盖范围从新势力一直延伸到奥迪。启境是华为乾崑与广汽联合打造的品牌，它在展台宣传中把“华为乾崑”放在了“启境”前面，定义“含华量”的新高度。

当消费者买一台阿维塔的时候，他到底是在买长安还是在买华为？答案正在变得模糊。华为的合作车企按合作深度被划分为全栈、三智/双智、部件三个等级。过去是车企选供应商，现在是供应商在给车企分级。

消费者这一端的变化同样深刻。

华为乾崑智驾、宁德时代麒麟电池，这些名字正在变成购车决策中的独立变量。一部分消费者已经开始为供应商的“技术品牌”买单，而不只是为了车头的LOGO。当供应商品牌具备了面向终端用户的辨识度，它们在车展上的位置自然要往前置。

多位参展人士对华尔街见闻表示，在过去的两年多时间里，华为、宁德时代在智驾、电池等领域的传播已经占领了消费者的心智，让消费者在做出购车决策时会优先考虑这些品牌。这个策略就像电脑时代的“Intel inside”，对供应商来说，出圈的传播也能够为其获取更多B端的关注。

车展不再只是一个展销会。它越来越像一个技术生态的集市，而在这个集市里，供应商手里握着最稀缺的商品。

从供应到定义

供应商搬进主馆，表面上是站位升级。但站位只是结果，不是原因。真正在变的是整零之间的权力关系——而这种变化正在沿着一条清晰的路径递进。

第一步是供应商开始帮车企做核心的事。

博世的线控转向落地智己和小鹏、宁德时代的电池装进几乎所有主流车型，这是过去十年已经发生的事。供应商提供关键零部件，但整车厂保留定义权和集成权。链条还是线性的：供应商生产，车企采购，消费者买车。

第二步是供应商开始替车企做主。

W3馆展示的就是这一步。华为乾崑的HI PLUS模式里，供应商不只提供零件，而是直接参与产品定义——智驾方案、座舱体验、甚至品牌叙事都由供应商的技术方案决定。启境把“华为乾崑”放在品牌名前面，阿维塔和猛士脱离母公司集团馆，这是技术权力的外化。在这种模式下，整车厂的角色从“产品定义者”后退到了“品牌运营者”和“制造执行者”。它们还拥有品牌和渠道，但产品的技术内核越来越多地由供应商写入。

但这届车展上最值得注意的，是第三步已经露出了端倪。

供应商开始自己搭台唱戏，不再等整车厂来下单。

宁德时代的磐石底盘是一个标志性样本。时代智能在车展期间宣布与地平线、佑驾创新达成生态战略合作，围绕智能驾驶与智能底盘展开深度技术协同。这条链路的构成是：电池公司做底盘平台，芯片公司提供算力，智驾公司提供算法，“大脑”和“身体”在供应商之间直接完成了配对。整条链路里没有任何一家整车厂的名字。

这意味着供应链不再是一根等着整车厂来拉动的链条，而是在自己生长成一个平台。

按照这个逻辑，L4时代的整车不是整车厂定义好了让供应商来填零件，而是供应商先搭好平台，底盘、电池、智驾、算力全部就绪，整车厂再来选择接入哪个平台、在上面搭什么样的上车体。

有意思的是，地平线和佑驾创新恰好也是这届车展上从零部件展区搬进整车主馆的供应商。地平线在B3馆和丰田、长安做邻居，佑驾创新在E1馆紧挨着智界。它们在物理空间里和车企站到了一起，在商业关系里却在和另一家供应商结盟。展位图上看不出来的东西，往往比看得出来的更重要。

从帮车企做事，到替车企做主，到自己搭台唱戏，这三步不是三种并列的模式，而是一条正在发生的递进链条。它指向的终局是：整车厂在产业链中的角色，可能从系统集成者变成平台接入者。

这不是说整车厂会消失，品牌、渠道、制造仍然是它们的壁垒。但定义一台车“应该是什么”的权力，一定程度上正在从整车厂手中向供应商转移。

比亚迪首席科学家廉玉波在4月11日的智能电动汽车发展高层论坛上，也以“网状共生”形容当前整车与零部件之间的关系。

产业链的价值不再是过去整车与零部件之间，沿着产业链链条单向流动，而是从技术、产品到用户，不同的节点之间双向流动，并在这个网状结构间持续放大。

智能电动汽车正在重塑原有的供应链价值体系，孕育了非常多以前无法想象的产业链大公司，这也是中国新能源汽车产业链重塑汽车版图的一个侧写。未来的全球产业舞台里，不止有一个宁德时代。

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据追风交易台，高盛在4月27日发布的报告中估算，标普500指数当前约75%的股权价值来自终值，接近二十五年来最高水平，与互联网泡沫时期的乐观情绪相呼应。高盛同时测算，长期增长率假设每下降1个百分点，标普500成分股的企业价值将整体缩水约15%；对于高成长股而言，这一冲击幅度高达29%。

高盛表示，围绕AI颠覆的争论——以及由此带来的终值不确定性——预计将持续至少数个季度。"颠覆威胁很可能构成持续性压制，直至AI应用进入更成熟阶段。"

终值占比逼近25年高位，与互联网泡沫时期相似

高盛采用经修正的10年股息贴现模型（DDM）测算，标普500指数当前约75%的股权价值集中于终值部分，即模型10年预测期之外的远期价值。这一比例在历史上处于高位，与2000年互联网泡沫时期的乐观预期高度相似。

高盛在报告中指出，终值占比偏高本身反映了市场对长期增长的乐观预期，但也意味着估值对长期增长假设的变化极为敏感。"今天终值在股权价值中的占比相对历史偏高，与其他投资者长期增长预期日趋乐观的时期如出一辙，包括互联网繁荣时期。"

从行业分布来看，高成长、高利润率行业的终值占比远高于低成长行业。高盛的测算显示，高成长股的终值占企业价值比例约为84%，标普500整体约为72%，低成长股则约为59%。

软件板块首当其冲，AI竞争压力蔓延至轻资产行业

AI颠覆担忧的核心在于：人工智能可能在进入壁垒较低的行业催生低成本竞争，进而压制现有企业的收入增长和利润率。高盛指出，被认为最易受颠覆冲击的行业，恰恰是过去增长最快、利润率最高的行业。

软件板块是此轮抛售的震中。据路透报道，标普500软件与服务指数今年迄今已下跌约17%，主要受AI新工具可能侵蚀未来营收增长和利润率的担忧驱动。高盛报告亦指出，一组软件股年初至今跌幅达19%，且抛售压力已蔓延至其他轻资产行业。

值得关注的是，上述股票的近期盈利预期依然稳健，股价大幅下跌与短期基本面的韧性形成鲜明反差，凸显出市场对长期增长前景的重新定价，而非对近期业绩的悲观预期。

长期增长率是估值最重要驱动因素，但短期波动由近期预期主导

高盛的实证分析显示，从截面维度看，一家公司的长期增长预期是其估值倍数最重要的决定因素。隐含长期增长率每提升一个标准差，对应的远期市盈率约上升0.6个标准差（约4倍市盈率），其重要性约为近期盈利增长、资产负债表强度、市值规模及盈利稳定性的三倍。

然而，在短期估值变动的解释上，近期增长预期和风险溢价的作用更为突出。高盛指出，自1990年以来，近期增长预期对估值倍数季度变化的解释力约为长期增长预期的三倍。这是因为长期增长预期的波动性远低于近期预期，短期内变化相对迟缓。

这一结构性特征意味着，当AI颠覆叙事真正动摇市场对长期增长的信心时，其对估值的冲击将是深远且难以逆转的。

高盛建议企业加强长期沟通，加速回购或可传递信心信号

面对终值不确定性上升的市场环境，高盛认为企业管理层应主动作为。报告指出，终值的重要性凸显了向投资者传达长期增长规划的必要性，但现实情况令人担忧——在最近一轮财报电话会议中，标普500成分股中仅有5%的公司讨论了五年以上的财务指标，且主要集中在公用事业和房地产行业。

高盛建议，更多管理层应优先就长期前景展开沟通，包括可寻址市场规模、增长路径及盈利能力展望，即便多年期业绩指引本身存在不确定性。

此外，高盛还提出，加速股票回购计划（ASR）可作为管理层向市场传递信心的工具。学术研究普遍发现，ASR公告往往引发正面股价反应，且幅度大于普通回购计划。不过高盛同时提示，由于大规模回购有时会被解读为缺乏增长机会，管理层应将ASR规模与对未来增长前景的积极表态相结合，避免信号错位。

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国内PCB龙头胜宏科技交出了一份亮眼的开年成绩单。

2026年第一季度，公司实现营业收入55.19亿元，同比增长27.99%；归属于上市公司股东的净利润达12.88亿元，同比增长39.95%，净利润增速明显快于收入增速，利润质量进一步提升。

扣除非经常性损益后，核心经营净利润为12.57亿元，同比增长36.07%，表明业绩增长的驱动力主要来自主业的持续扩张，而非一次性收益。

一季度营业收入55.19亿元，营业成本36.18亿元，同比分别增长27.99%和25.91%，成本增速低于收入增速，毛利率小幅改善。

费用端，管理费用和研发费用分别同比增长18.01%和19.43%，与业务规模扩张基本匹配。需要关注的是，财务费用大幅攀升至1.04亿元，同比激增265.70%，公司解释主要系汇兑损失增加所致——这与报告期内人民币汇率波动加剧的外部环境密切相关，也使其他综合收益中外币财务报表折算差额形成约1.69亿元的负贡献。

非经常性损益合计约3120万元，主要来源于持有股票公允价值变动收益4587万元，扣非后净利润12.57亿元，同比增长36.07%，核心盈利能力扎实可靠，业绩含金量较高。信用减值损失从上期的损失1193万元转为收益759万元，反映出应收账款风险管控趋于改善。

在建工程余额51.70亿元，创历史新高，同比增长43.21%，叠加一季度购建长期资产现金支出高达35.74亿元，表明公司正在以前所未有的力度推进生产基地和产能升级。从资产端固定资产净值增加以及其他非流动资产规模（33.16亿元）的稳定表现看，前期投资项目已逐步进入产出阶段，新一轮投入有望在未来1至2年陆续转化为有效产能，支撑业绩持续增长。

此外，交易性金融资产从年初的1.37亿元增至5.00亿元，增幅高达265.14%，主要系持有股票配售所致，且已带来4587万元的公允价值增益，短期内对净利润形成了一定正向贡献，但也需关注市场波动的潜在不确定性。

港股上市是本报告期最具战略意义的里程碑事件。胜宏科技H股以每股209.88港元发行，行使超额配售权后，H股总发行量达1.10亿股，融资规模可观。A+H双平台的形成，使公司能够面向更广泛的国际机构投资者，在海外市场形成更高的品牌认知度，亦为未来可能的海外并购或战略合作预留了资本运作空间。在当前外部环境复杂多变的背景下，H股上市进一步优化了公司的融资结构，降低了对单一资本市场的依赖。

股权结构方面，第一大股东深圳市胜华欣业投资有限公司持股15.45%，与胜宏科技集团（香港）有限公司（持股15.06%）为一致行动人，合并控制比例超过30%，实际控制人地位稳固，有利于长期战略的连贯执行。

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作者 | 周智宇

北京车展，华为的身影散布五个展馆，超50款车型搭载华为方案的车型集中亮相。过去车企把“含华量”作为主要竞争点，如今遍地。

ADS 5、赤兔平台、新一代鸿蒙座舱，2026年4月23日晚上刚发布，第二天启境就宣布首批满配搭载。但这些技术问界、智界、奕境都会装上。首发是时间差，不是壁垒。

启境是这次北京车展上，“华系”里最年轻的面孔之一。它是华为乾崑与广汽联合打造的高端智能新能源品牌，今年3月才官宣品牌，没有销量基盘，没有用户口碑。第一款车选的还是猎装，一个极氪已经跑了五年、腾势和蔚来都站了脚、这届车展上又涌进来一批新对手的赛道。华为的技术不再如以往稀缺的情况下，启境凭什么冲出来？

引望公司启境项目组负责人王凯说，“GT7一定要成功，成功才能活下去。”GT7是启境的首款车型，定位“新一代智能猎装”，计划6月上市、7月交付。

这不只是一款车的成败，而是一个问题的答案——当华为的技术变成所有人的标配，一个新品牌还能不能用不一样的方式，把同样的技术做成不一样的车。

不只是技术

启境GT7产品总经理轩伟在4月24日北京车展上的小范围采访中说：“我们不是说简单的把华为的智能化装备全盘装到车上就叫百万级智能了。”

王凯此前是华为智能汽车解决方案BU Marketing部首席营销官，现专职做启境。他也在当天的采访中向华尔街见闻透露，华为车BU在启境项目里“投入了几百号人，常驻在启境”，研发、营、销、服团队全部打散混编。

如果只是卖部件，研发人员跟车企做对接就好了。但华为派了几百人常驻，王凯透露，从最开始的产品定义、用户调研，一直到产品设计、产品开发甚至到生产线，都有华为乾崑的质量专家在现场。华为的IPD研发流程和IPMS营销服务流程整套搬进来。

王凯向华尔街见闻表示，“不是找一个顾问过来指手划脚”，每个华为到启境的人“要对结果负责”。

IPMS这套流程，是华为终端业务在手机市场上和三星、苹果PK时打出来的。一开始消费者进店，每个店讲的都不一样，营销讲一部分，销售又讲另一个口径，培训又有其它的说法。华为用IPMS这套流程解决了这个问题，从手机市场的血战中活了下来。

王凯表示，现在这套流程现在搬到；饿启境，“因为都要to C，都有门店，都要进行零售管理”。

启境的销服团队也不是广汽的旧班底。王凯透露，“真正广汽过来的人员不到20%”，80%来自各新势力企业。渠道也不复用广汽既有的经销商网络，从零搭建，79个城市300家门店。

用启境CMO董威娜的说法是“同屋同频”，在“合署办公的大背景下去做事”。

这套组织出来的产品是什么样子，轩伟举了两个例子。

中控台上的HUAWEI SOUND AI交互式星环散射体，在华为其他车上是一个静止的纯功能高音散射体。启境的团队和华为团队坐在一起之后提了一个要求：“只有功能是不够的，既然有功能的机件要摆在这里，可不可以让它动起来。”

最终的产品有31种交互形式，和跑山、智驾等11个场景联动。用户上车，它转过来朝你点头；给它下指令，思考时发出不同颜色的光；回答不出问题还会“比较害羞的脸红了摇摇头”。

车展当天，一位明星车主试过之后，给了一个词：“陪伴”。华为提供的是声学结构和AI能力，启境团队定义的是交互逻辑和情感表达。换一个合作伙伴、换一种办公方式，这个产品不会长成现在的样子。

团队之间也有不少摩擦。启境GT7首发华为乾崑赤兔平台，核心是HUAWEI XMC数字底盘引擎，驱动、制动、转向、悬架、车身、热管理六个系统要毫秒级协同。开发过程中，广汽和华为就曾围绕“谁是底层、谁是应用层”吵了起来。

轩伟说，广汽的底盘团队觉得自己硬件调校业内最强，华为的算法团队同样不服，“工程师有一个特点就是总觉得自己是最牛的”。双方研发负责人也为此有不少争议。

最后的解法：华为做“小脑”，软件算法和毫秒级扭矩控制；广汽做“四肢”，前双叉臂后H臂多连杆悬架、闭式双腔空悬、连续阻尼可调减震器，1100多项指标严苛标定，参与过迈凯伦、阿斯顿·马丁项目的国际团队操刀。

轩伟举这个例子想说明的是，在具体方案上“不是一个非左即右的问题，是可以相互融合的”。赤兔平台是华为的，但GT7上的具体方案，是两个团队经过磨合后取得的成果。

王凯表示，自己更看重的是和启境的合作模式。华为乾崑把研发和营销体系的经验“毫无保留的拿过来，深度赋能、全程陪跑”。但他强调，这不是简单的华为乾崑赋能，而是华为乾崑给出了一个比较高的起点，然后靠五湖四海的兄弟们一起再往上垒砖。

王凯透露，启境年底还要发布一款车，明年还有几款车。接下来再看到启境团队的精神面貌、流程都会是不一样的。

下一张牌

GT7预埋了面向自动驾驶的全链路冗余架构。感知、计算、供电、转向、制动、通讯、定位、HMI八大系统全部双重备份。某个硬件失效，车还能自动靠边停车。

启境CEO刘嘉铭在4月24日表示，全链路冗余架构是有成本的。这笔钱花在了一个位置上。

GT7拿到了广州L3级自动驾驶道路测试许可，累计测试里程超过10万公里。轩伟透露，广州牌照拿到后，启境正在向工信部推进L3准入认证。深圳刚宣布今年试点推行L3，启境也在沟通，“计划应该也会在第一批推进”。

轩伟的承诺是，“在法规ok之后，我们肯定在第一时间通过OTA等方式让买了这个车的用户成为第一批享受L3智能驾驶体验的用户”。

猎装赛道里不缺玩家。极氪001跑了五年累计超过35万台，腾势Z9GT、蔚来ET5T在30万以上站住了，尚界Z7T、阿维塔06T在这届车展上又涌进来。但做了同等深度L3冗余预埋的，是极少数。

刘嘉铭说：“L3、L4对于华为乾崑来说完全不是技术问题，不存在障碍，更多的是从人变成车。”他的意思是，法规体系、保险保障、责任追责还需要一步步建立，但时间“不会太久”。

他认为，整个产业也在不断发展，技术的出现，主机厂的应用也会推动整个中国智能技术快速迭代升级。”

如果他说对了，有冗余预埋的车OTA直接升级，没有的要等硬件换代。

但这张牌得GT7先卖出去。

6月上市，7月交付。王凯在群访最后说：“GT7一定要成功，成功才能活下去。”

广汽2025年归母净利润亏损近88亿元，启境是“番禺行动”改革里最重要的一枚棋子。华为乾崑要用它证明“境”系列深度合作能出产品力，广汽要用它证明转型方向没选错。三重期待压在同一台车上，它没有什么犯错的空间。

技术底牌全摊开了，接下来就看定价。但定价之后还有一个更大的问题等着，不只等着启境，也等着华为生态里每一个合作伙伴：含华量变成标配之后，怎么不一样。启境给出的解法不在技术本身，在技术进入产品的方式。这个解法成不成立，GT7是最重要的一张考卷。

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对于今年以来涨幅已超过90%的康宁而言，市场此前已将诸多利好充分定价，任何微小的预期落差都足以触发显著回调。

从一季度数据来看，康宁交出了一份尚属稳健的成绩单：核心销售额达43.5亿美元，同比增长18%，略高于市场预期的43亿美元；核心每股收益为70美分，高于去年同期的54美分，也略超市场预期的69美分。其中，光通信部门以36%的同比增速成为最大亮点，净销售额达18.5亿美元，大幅超出分析师17.4亿美元的预期，折射出AI基础设施建设浪潮对光纤产品需求的强劲拉动。

然而，二季度前景则显得更为谨慎。康宁预计二季度核心销售额约为46亿美元，低于分析师普遍预期的46.3亿美元；核心每股收益指引区间为73至77美分，中值仅为75美分，同样略逊于市场预期的76美分。公司还特别指出，太阳能晶圆设施的延长维护停产将在二季度额外产生约3000万美元的费用支出，这一一次性成本已纳入指引之中，在一定程度上压低了短期利润预期。

消费电子市场的持续疲软是制约康宁整体表现的核心压力之一。作为苹果公司的重要供应商，康宁在智能手机需求放缓的背景下，旗下玻璃创新部门（Glass Innovations，涵盖显示技术及大猩猩玻璃等特种材料）一季度净销售额仅为14.2亿美元，同比仅增长1%，与光通信部门的强劲表现形成鲜明反差。消费者换机周期拉长、经济不确定性下的支出谨慎情绪，持续对这一传统核心业务形成拖累。

光通信部门无疑是本季度财报中最具说服力的亮点。

该部门一季度净销售额同比大增36%至18.5亿美元，超出市场预期约1亿美元，验证了康宁将自身定位为AI时代数据中心基础设施核心供应商的战略逻辑。

数据中心对高密度光纤连接的旺盛需求，正在为康宁提供一个规模可观且具有长期稳定性的增长引擎。

值得关注的是，康宁透露已与两家超大规模云服务商（hyperscaler）签署长期采购协议，延续了今年1月与Meta签署60亿美元合作协议的势头。这类长协不仅为营收提供能见度，也在一定程度上对冲了消费电子市场周期波动带来的不确定性。

管理层计划于5月6日在纽约举办投资者日活动，届时将正式发布升级后的"Springboard"计划（延伸至2030年）并推出全新的市场准入平台（Market-Access Platform），市场对此有所期待。

市场对本次财报的剧烈反应，与其说是业绩本身的失败，不如说是预期与现实之间微妙落差的必然结果。

康宁股价年内已累计上涨超过90%，市场在报告发布前已对AI相关需求前景给予了极为乐观的定价。在这一背景下，任何轻微的指引不及预期，都会触发机构投资者的高位减仓冲动。

华尔街见闻此前文章提到，摩根大通下调光网络巨头康宁评级至“中性”，认为光网络虽是AI基建核心受益者，但年初至今市盈率暴涨50%，溢价过高。当前康宁股价已计入光纤大幅提价等极致乐观预期，投资者需锚定2028年盈利方能支撑现价。

二季度额外的维护费用支出、消费电子市场复苏节奏不明朗，以及指引中值对盈利预期的微幅"打折"，三重因素叠加，使得短期内股价承压具有一定合理性。投资者目前最为关注的，将是5月6日投资者日能否提供足够有力的长期增长叙事，以支撑当前仍处于高位的估值水平。

过去六个月，包括CFO Edward Schlesinger、副董事长Lewis Steverson及多位高级副总裁在内的12位公司高管共计减持约37万股，累计套现逾3300万美元，且无一人在二级市场增持。

高管减持本身不一定构成负面信号，但在股价相对高位、公司连续高增的背景下，如此一致的减持行为仍值得投资者保持关注。与此形成对比的是，国会议员层面则出现3笔买入交易，其中议员Maria Elvira Salazar今年3月两度买入，合计规模最高达10万美元。

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4月27日，小红书发布首个完整的AI内容治理规则，将真实性与原创价值确立为AI内容治理的根本标尺，明确鼓励AI作为创意放大器，并坚决反对AI作为造假工具与低质内容生产机器。

这一极具标志性意义的声明，可以说是对今年3月以来全民养龙虾（OpenClaw等AI智能体）试图全自动化运营社交账号狂热的一次冷水浇头。

UGC明确边界

要深刻理解小红书此次出台治理主张的急迫性与底层逻辑，必须将目光投向今年3月掀起的全民养龙虾运动。

无数投机者与黑灰产从业者迅速嗅到商机，企图利用Agent在小红书等社交平台上日均生成成千上万篇以假乱真的图文与视频。

这刺痛了UGC平台最核心的商业命脉——信任资本。

对于小红书而言，其社区生态的本质是一个建立在真人真实经验基础上的种草与决策模型。

用户之所以愿意在平台上被他人的内容影响并最终产生消费转化，根本原因在于他们坚信屏幕背后是一个活生生的人，有着真实的试错经历以及真实的消费痛点。

一旦平台防线失守，被大模型批量生成的虚假打卡、伪造评测所占据，劣币驱逐良币的效应将瞬间摧毁用户与平台之间的信任，小红书相比于传统搜索引擎与电商平台的独特护城河也将荡然无存。

正是基于这种关乎生死存亡的生态考量，小红书在昨日的公告中首次完整、清晰地输出了其对AI的治理态度，且措辞极为严厉。

此次AI治理主张共分为“平台鼓励的AI内容及行为”和“平台反对的AI内容及行为”两大板块。

在鼓励方面，小红书欢迎创作者用AI做这几件事：

一是利用AI提升作品的信息价值，例如将复杂知识变得更具可视化的科普内容，让难懂的信息变得直观易懂；

二是利用AI创作有辨识度的虚拟角色，或对已有IP进行有亮点的二次创作；

三是借助AI进行视觉创作，产出有审美、有叙事的好作品，包括艺术插画、绘画，以及具备剧情逻辑的电影感短片。

而在反对方面，小红书反对利用AI全自动托管账号、AI教唆做号等扰乱社区秩序的行为；反对AI造假行为，包括利用AI仿冒名人、虚构人设、伪造个人经历、编造虚假信息，或是恶搞经典作品、借热点进行低质营销；反对利用AI侵犯肖像权、著作权的行为；也反对利用AI批量生产同质化内容、生成猎奇博眼球的极端画面，或是传播不良价值观等低质创作行为。

在具体的治理机制上，平台采取了主动声明与系统强制打标相结合的双保险制度。

创作者被要求必须对AI参与的内容进行如实标识，而对于试图隐瞒的疑似内容，平台的检测算法将在识别后强制添加不可篡改的AI贴条，并视违规程度施以限制分发甚至封号的顶格处罚。

今年以来，小红书累计处置各类AI不良行为超百万例，其中AI托管账号超80万个、AI造假笔记近15万篇。

同样是UGC平台，微信公众号在3月27日新增条款明确将脱离真人表达的AI生成、脚本托管批量发布、传播自动化创作教程列为违规，深度打击的是“账号工厂”式的内容套利。

直接导火索是“夫妻靠AI写公众号年入200万”刷屏事件，经核实大部分收入来自299元课程费而非平台流量，涉事账号随后被永久封禁。

还有深层挑战

随着底层大模型能力的持续跃升，无论是明确边界的UGC，还是试图用AI来降本增效的PGC（专业内容）平台，都远未到高枕无忧的时刻。在狂欢之下，全行业正面临着AI带来的大考。

首先是治理层面的“魔高一尺与道高一丈”，平台在治理的同时，AI技术也在进步。

对于小红书等平台而言，规则的制定只是第一步，真正的考验在于落地执行的成本与准确率。

当前的开源智能体与模型在拟人化表达上已极其逼真。平台的“AI检测算法”与黑灰产的“AI伪装技术”将陷入长期的军备竞赛。误判导致真人博主被限流，或漏判导致虚假种草泛滥，都会引发巨大的舆情危机与社区信任透支。

当模型在光影处理、微表情模拟甚至是逻辑瑕疵的刻意制造上越来越接近人类的自然表达时，平台的AI检测算法与黑灰产的伪装技术将陷入无休止的猫鼠游戏。

在商业层面，内容通缩与审美疲劳也是AI被引入后的新问题。

虽然AI解决了量与本的问题，却带来了质的隐患。

大模型基于概率统计生成内容的本质，决定了其产出天然带有套路化倾向，进而让平台充满了同质的内容。

一位AI科普博主介绍，这可能陷入所谓的“模型塌陷”，即当模型反复使用低质量、低多样性、相互污染的数据进行训练时，生成能力会逐步退化，最终陷入单一、重复、失真的状态。

另外，不论是PGC还是UGC平台，AI使用也带来了伦理层面的“数字剥削”与版权灰区。这或许是全行业最难啃的骨头。

比如AI短剧繁荣的背后，可能带来传统初级编剧、画师、配音员等岗位的结构性失业。同时，大模型的训练不可避免地吸纳了无数UGC平台上的原创心血。当一个由AI生成的短剧爆红，其收益该如何向被投喂数据的原创者分配？在当前的法律与平台规则框架下，这依然是一片布满地雷的灰度地带。

技术从来都是中立的放大器，它最终放大的是平台的基因。UGC向左，还在追求真实感与人际信任；PGC向右，追逐极致的效率与多巴胺。在这场深远的产业重塑中，没有绝对正确的路径，只有对自身商业本质的最深切叩问。

更大的考验还在持续到来，当AI生成内容在技术上越来越难以与人类创作区分，平台如何在“鼓励创新”与“防范风险”之间持续拿捏分寸？这个问题，还需要进一步探索。

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业绩增长驱动力较为多元：全球单箱销量增长3%，浓缩液销量增长8%；汇率形成顺风，为报告期EPS贡献约6个百分点、可比EPS贡献约3个百分点。营业利润率由去年同期的32.9%提升至35.0%。

公司以零糖及无糖饮料替代传统含糖汽水的健康化策略正逐步见效，零糖品类全球单箱销量增长13%，茶饮增长38%。此外，小瓶装和小罐装饮料的推出也因能源价格上涨、消费者支出趋谨慎而推动了销量增长。

展望全年，公司维持全年资本支出22亿美元的预测，同时将全年可比每股收益增长指引由此前的6%-7%上调至8%-9%。汇率预计带来约3个百分点的顺风，而CCBA出售（预计下半年完成）将产生约1%的逆风。

新任CEO恩里克·布劳恩在声明中表示，公司开局强劲，体现了对消费者需求的持续关注及本地化执行力。他于三月底接替执掌公司九年的詹姆斯·昆西，被认为对公司复杂的装瓶和分销系统非常熟悉。

一季度净营收125亿美元，有机增长10%

2026年第一季度，可口可乐净营收达125亿美元，同比增长12%。其中，有机增长（非GAAP）为10%，浓缩液销售额贡献8个百分点，价格及产品组合贡献2个百分点。

分地区表现：

• 北美：净营收增长12%，有机增长12%，单箱销量增长4%，主要由可口可乐品牌及水、运动饮料、咖啡、茶类产品带动。
• 欧洲、中东及非洲（EMEA）：净营收增长13%，有机增长11%，价格及产品组合贡献5个百分点，区域价值份额持续提升。
• 拉丁美洲：净营收增长14%，有机增长9%。巴西与阿根廷拉动价值增长，雪碧借助巴西狂欢节实现双位数销售增长。
• 亚太地区：净营收增长6%，有机增长5%，单箱销量增速最高（5%），但价格及产品组合为负6个百分点，主要受产品结构及可负担性策略拖累，整体增长相对平稳。
• 装瓶投资板块：净营收增长12%，受益于非洲地区增长及成本管控，可比货币中性营业利润大幅增长53%。

需关注的是，本季度浓缩液销售量增速较单箱销量高出5个百分点，主要因报告期内多出六个自然日，部分被浓缩液出货时间差所抵消。

利润率提升207个基点，亚太地区营业利润下滑14%

一季度，可口可乐营业利润同比增长19%至43.6亿美元，营业利润率从去年同期的32.9%提升至35.0%，扩张了207个基点。剔除可比项目影响后，可比营业利润率（非GAAP）为34.5%，较去年同期的33.8%提升70个基点。利润率的改善主要得益于有机增长和运营效率提升，但部分被原材料成本上涨及营销投入增加所抵消。

分地区来看，北美、欧洲中东及非洲、拉丁美洲和装瓶投资板块均实现营业利润正增长，增幅分别为20%、18%、15%和62%；可比货币中性口径下，上述地区分别增长17%、12%、9%和53%。

亚太地区是本季度唯一营业利润下滑的板块，报告口径下降14%。原材料成本上升与营销投入增加共同挤压了利润空间，尽管汇率带来了约3个百分点的顺风，但可比货币中性营业利润仍下降17%，成为本季度财报中最明显的薄弱环节。

品类表现：零糖领涨，茶饮增速居首

一季度，可口可乐各品类实现多元增长，零糖及无糖饮料表现尤为突出，显示公司健康化转型策略正在取得实质性进展。

• 可口可乐零糖：全球单箱销量增长13%，所有地理运营板块均实现增长，为已知增速最快的核心品类。
• 茶饮：销量同比增长38%，主要由欧洲、中东及非洲（EMEA）、拉丁美洲和亚太地区驱动。
• 水/运动饮料/咖啡/茶整体：增长5%，其中水类增长5%，运动饮料增长3%。
• 传统含糖碳酸饮料：整体增长2%，风味气泡饮料增长3%。
• 果汁、增值乳品及植物基饮料：小幅增长1%。fairlife与圣克拉拉表现良好，但受2025年第四季度出售哈萨克斯坦成品饮料业务影响，EMEA地区表现对整体形成拖累。

从单箱销量增长的来源看，中国、美国和印度位列前三，显示出公司在核心新兴市场与成熟市场之间的均衡布局。

AI赋能春节营销，迷你罐与超轻量瓶助推销量

本季度，可口可乐在营销与收入增长管理两个维度同步发力。

营销端，公司加大了对文化节点的精准触达投入。春节期间，中国市场借助AI赋能的互动营销，以传统剪纸艺术为灵感，邀请消费者通过可口可乐包装创作专属数字形象。斋月期间，土耳其、埃及、印尼分别实施差异化的社区营销活动，其中埃及市场打破吉尼斯世界纪录。在美国“三月疯狂”赛事期间，可口可乐与BODYARMOR联动，激活体育消费场景。

收入增长管理端，公司通过多元化包装策略推动不同渠道的销售增长。单份装可口可乐零糖实现翻倍增长；北美市场迷你罐销量实现高个位数增长；英国推出的英超联名“超级粉丝”500ml罐也成功带动销量提升。此外，南非与印度持续推广超轻量瓶，在支持可持续发展的同时助推销量增长。

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北方稀土2026年一季度交出了一份远超预期的成绩单。公司实现营业收入118.59亿元，同比增长27.69%；归属于上市公司股东的净利润9.18亿元，同比大幅增长113.12%。

这份业绩爆发的核心逻辑清晰直接：以镨钕氧化物为代表的主要稀土产品一季度均价同比明显走高，带动毛利同比大幅增加。受益于稀土永磁材料下游需求持续增长，稀土市场在报告期内呈现整体走强态势，公司作为全国最大稀土战略资源基地，产销量与价格的双重共振形成了强劲的业绩弹性。

盈利指标全线向好：利润总额达12.52亿元，同比增长82.05%；扣除非经常性损益后的净利润8.83亿元，同比增长103.21%，说明业绩改善高度依赖主业经营而非一次性收益；基本每股收益从去年同期的0.1191元跃升至0.2539元，加权平均净资产收益率达3.65%，较上年同期提升1.75个百分点。

值得注意的是，章建平新进公司前十大流通股东，持股7225.44万股，占总股本比例为2%。以季末股价计算，持股市值达到34.45亿元。目前，章建平一季度持有4只个股，分别为北方稀土、东材科技、西部材料和四川黄金，除东材科技为加仓股，其他三只均为一季度新进。

本次业绩爆发的根本驱动力在于稀土商品价格的系统性回升。公司在报告中明确指出，报告期内镨钕产品一季度均价同比升高是毛利改善的核心原因。镨钕氧化物作为制备钕铁硼永磁材料的关键原料，其价格走势高度绑定新能源车电机、工业机器人、风力发电等高景气赛道的需求变化。

从下游来看，以稀土永磁材料为代表的终端需求在一季度呈现出增长势头，拉动稀土市场整体走强。公司磁材企业持续发挥产能优势，包头地区供应覆盖面已达95%以上，并实现了磁材头部企业全覆盖，产品议价能力进一步增强。这一结构性优势在价格上行周期中被充分放大。

从利润表来看，公司一季度营业总成本为106.70亿元，较去年同期的86.28亿元增长23.7%，成本扩张幅度低于收入增速，直接带来毛利率的改善。

非经常性损益方面，本期合计约3.43亿元，其中公允价值变动收益贡献3.42亿元（去年同期为亏损1.84亿元，形成同比正向贡献约5.26亿元），主要来自公司持有的交易性金融资产估值变动。相比之下，扣非净利润同比增幅亦高达103.21%，足以说明主业盈利能力的真实改善并不依赖金融资产波动。

管理费用控制方面可圈可点：本期管理费用2.23亿元，较去年同期的2.45亿元下降约9%，在收入大幅增长背景下实现费用收缩，体现出一定的经营杠杆效应。

经营活动现金流净额由正转负，是本季报最具迷惑性的数据。拆解来看，一季度公司支付的各项税费达9.30亿元，而去年同期仅为2.06亿元，同比暴增351%，这一项目单独就吞噬了约7.24亿元的现金。

产生这一差异的逻辑在于：2025年公司盈利改善后，相关税款在2026年一季度集中清缴，形成现金流的明显压力。与此同时，公司预付账款同比增长150.88%，反映出公司正在加大上游原材料的备货力度，也消耗了一定的经营现金。

相对应，筹资活动产生的现金流量净额达6.41亿元（去年同期为-4.85亿元），主要原因是公司取得借款同比大幅增加。短期借款较年初增加46.55%至27.55亿元，公司通过加杠杆对冲了经营现金流的短期压力。

一季度，公司获得授权专利38件，其中发明专利31件；发布国家标准3项、国家样品标准4项。具有高储氢密度、常温低压快速吸放氢、超长循环寿命等特性的高性能固态储氢材料已正式投放市场，撬装式固态加氢站获得内蒙古自治区"首台套"认定，布局氢能赛道的战略意图进一步清晰。

小品种产品方面，公司本季度开发新产品2项、定制化特色化小品种产品14项，小品种产品产量同比增长107.31%，高附加值产品线正逐步扩大规模，有助于改善整体盈利结构的稳定性与抗周期性。

稀土永磁电机系统业务持续成长，单体项目中标金额首次突破千万元，应用场景进一步向工业和高端制造领域延伸，公司向产业链下游延伸的战略路径正在逐步落地。

国家"十五五"规划明确提出"持续增强稀土竞争优势，加强重要战略性矿产高质高效综合利用"，为稀土产业的政策优先级再度定调。稀土作为战略性关键矿产资源，其供应链安全与产业升级已上升至国家战略层面，北方稀土作为全国最大稀土战略资源基地，在配额管理、市场定价及产业整合中均具备不可替代的核心地位。

控股股东包头钢铁（集团）有限责任公司持股比例稳定在38.03%，中央国有背景为公司在资源获取、资金支持及政策协同等方面提供了强有力保障。在稀土资源管控趋严、行业集中度持续提升的背景下，公司的竞争护城河将随政策深化而进一步加宽。

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比亚迪股份港交所公告显示，2026年第一季度，公司实现营业收入1502.25亿元，同比下降11.82%，高于彭博综合预期的1404亿元；归属于上市公司股东的净利润为40.85亿元，同比大幅下降55.38%，与彭博汇总的五位分析师平均预估的41亿元基本一致。基本每股收益由上年同期的1.04元降至0.45元；加权平均净资产收益率由4.37%收窄至1.65%。

利润下滑主要受非经营性因素拖累。财务费用因汇兑损益由去年同期约19亿元收益转为损失，同比骤增210%至约21亿元。此外，研发支出为113.4亿元，同比下降约20%，略低于市场预估的119.3亿元；销售费用为58.3亿元，上年同期为61.8亿元。

麦格理资本分析师尤金·肖在财报发布前的一份报告中表示，一季度利润率压力看似被低估，但预计未来几个季度将有所缓解。

海外销量跃升与新车预订释放积极信号

部分积极信号亦在显现。受油价飙升刺激电动汽车需求影响，一季度海外销量跃升逾50%，出口占比亚迪一季度交付量的约45%，有望实现今年在海外销售150万辆汽车的目标。

此外，比亚迪新款“唐”SUV在北京车展亮相后，24小时内即收获超过3万份预订，周一公司股价因此受到提振。该车型搭载比亚迪最新刀片电池，单次充电续航里程近1000公里，起售价预计为25万元人民币。

彭博行业研究分析师Joanna Chen在财报发布前指出，二季度似乎正在形成复苏态势。搭载第二代刀片电池的新车型正为展厅带来更多客流，而中东冲突导致的全球能源冲击也为公司海外电动汽车及储能业务带来了强劲订单。

汇兑损益逆转，财务费用骤增210%

利润大幅下滑的核心原因来自汇兑损益的剧烈波动。

去年同期，比亚迪财务费用项下录得约19亿元汇兑收益；而本季度则转为汇兑损失，导致财务费用同比暴增210.04%至约21亿元。单此一项，便对利润形成了约40亿元的拖累。

与此同时，衍生金融工具公允价值由上年同期盈利2.46亿元转为亏损1.01亿元，公允价值变动损益同比下降141%；投资收益亦由近7亿元大幅缩水至不足1亿元，同比下降87.68%。上述非经营性因素的叠加，是净利润腰斩的主要推手。

研发费用下降，资本化率提升

在费用端，值得关注的是研发投入的会计处理变化。

本季度研发费用为113.44亿元，上年同期为142.23亿元，同比下降约20.2%。然而，资产负债表中的开发支出余额由年初的59.71亿元增至82.85亿元，增幅达38.75%。这表明部分研发投入已从费用化转为资本化处理，从而减少了当期费用、对利润形成一定支撑。

这一变化本身并不代表研发强度下降，而是反映了公司研发项目推进节奏及会计估计的调整。

经营现金流减少，融资需求上升

经营活动产生的现金流量净额为27.90亿元，同比大幅下降67.48%，主要因销售商品、提供劳务收到的现金同比减少约354亿元。这一变化或与下游回款周期延长、行业价格竞争加剧及销售结构变动有关。

资产负债表方面，存货余额由年初的1384.21亿元增至1604.14亿元，增幅约15.9%，在营收下滑的背景下形成一定的资金占用压力。短期借款则由384.85亿元增至662.96亿元，增幅72.27%，公司融资需求明显上升。

从投资活动看，资本开支有所收敛。购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金为220.63亿元，同比减少约40%，这在一定程度上解释了在建工程余额由482.94亿元增至593.18亿元但增速放缓的现象。

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2026年第一季度，公司实现营业收入2510.78亿元，同比增长56.52%；归属于上市公司股东的净利润为105.95亿元，同比增长102.55%。扣除非经常性损益后的净利润为102.50亿元，同比增长109.05%，显示业绩增长主要源于主营业务驱动。

现金流层面亦呈现同步改善。一季度经营活动产生的现金流量净额为250.24亿元，上年同期为12.99亿元。销售商品收到的现金为2623.81亿元，同比亦有明显增长。基本每股收益由上年同期的0.26元提升至0.53元。

从业务结构看，云计算板块是本期增长的主要支撑。公司云计算业务营收同比增长约1倍，其中AI GPU机柜出货量同比增长3.8倍，AI ASIC服务器出货量同比增长3.2倍。

云计算：板块营收翻倍，AI服务器出货量增长超3倍

云计算板块是本季度业绩的核心增量来源。报告期内，板块营收同比增长约1倍，客户覆盖范围持续拓展，产线自动化交付水平同步提升。

出货量方面，AI GPU机柜同比增长3.8倍，AI ASIC服务器同比增长3.2倍。上述数据反映出全球云服务商在AI基础设施领域的资本开支仍处于高位。

需关注的是，报告期内部分云服务商客户新增订单的原材料采购模式由买断转为寄售。该模式下，原材料由客户自行采购并委托工业富联加工，公司收入口径相应收窄（不含物料价值），但对利润率形成正向支撑。这一结构性变化，是理解公司收入与利润率关系的重要前提。

通讯及网络设备：高速交换机放量，CPO样机已出

通讯及移动网络设备业务本季度亦延续增长态势。800G及以上高速交换机出货量同比增长1.6倍，环比增长46%。

更具战略意义的是，CPO（共封装光学）全光交换机样机已于本季度开始出货。该技术被视为AI数据中心高密度互联的重要演进方向之一，样机出货标志着相关产品从研发阶段进入产品化阶段。

研发投入方面，本季度研发费用为23.36亿元，同比增长约4%。公司表示将持续深化AI相关业务战略布局。

利润表结构：毛利率改善，减值损失扩大

本季度，公司营业收入为2510.78亿元，营业成本为2326.23亿元，毛利率约为7.3%，较上年同期的6.7%有所提升，产品结构优化对盈利能力产生正向贡献。

费用端方面，研发费用为23.36亿元，同比增长约3.9%，占收入比重有所下降；管理费用为15.62亿元，同比基本持平；财务费用为8.38亿元，同比增长约47%，主要因利息支出由上年同期的5.44亿元增至9.86亿元，与短期借款规模变化相关。

本季度计提资产减值损失9.97亿元，上年同期为5.83亿元，增幅与存货规模扩张相关，系后续需持续关注的风险项。非经常性损益方面，本季度合计为3.45亿元，其中公允价值变动收益为3.46亿元，占净利润比重约3.3%，整体影响有限。

资产负债表：存货上升，短债压降，回款改善

本季度末，公司总资产为4571.88亿元，较年初基本持平（+0.21%），内部结构有所调整。存货方面，期末余额为1673.32亿元，较年初增加约164亿元，增幅约10.9%，主要与AI服务器订单增加及备货相关，同时对流动资金形成一定占用。

应收账款方面，期末余额为1025.01亿元，较年初下降约7.4%，结合经营活动现金流改善，回款效率有所提升。短期借款方面，期末余额为824.02亿元，较年初的1042.29亿元下降约218亿元。同期筹资活动现金净流出290.47亿元，其中偿还债务支付现金为923.07亿元，分配股利及偿付利息支出为73.22亿元（含年度股息集中支付）。

净资产方面，期末归属于上市公司股东的净资产为1762.18亿元，较年初增加94.4亿元，增幅5.66%。加权平均净资产收益率（ROE）为6.18%，较上年同期提升2.70个百分点。

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4月28日，华帝股份交出了一份略显沉重的2025年成绩单，全年营业收入56.48亿元，同比下降11.36%；同期归母净利润更是大幅缩水37.90%，仅录得3.01亿元。

这确实是大盘疲软的结果。2025年厨卫全品类零售额同比下滑8.5%，行业整体需求不足，大幅挤压了华帝股份的增长和盈利空间。

华帝股份的三大核心品类无一幸免。2025年热水器业务受创最深，营收同比大跌20.54%；同期作为基本盘的烟机和灶具也分别下滑了11.32%和3.07%。

全渠道更是承压。2025年，线上、线下渠道分别创收19.10亿元、27.49亿元，分别同比下滑了7.22%、12.66%。

在营收整体承压的同时，华帝股份的毛利率却得到逆势改善。2025年线下渠道毛利率达到43.24%，同比提升了3.79%，而线上毛利率则是微增至50.55%。

这勾勒出了华帝股份当前的发展核心逻辑。

在行业过冬期，华帝股份不再追求盲目的份额扩张，而是通过高端化稳住基本盘，用更高的毛利空间来对冲销量的萎缩。

线上渠道方面，华帝股份重点聚焦“爆品塑造与高端突围”；线下渠道方面，则是以零售为导向，拉动中高端产品的出货占比，持续优化产品结构。

2026年，华帝股份仍坚定高端定位，拟强化品牌的时尚感与专业度，并精准渗透年轻化圈层等。

从一季度来看，下滑趋势有所减弱。

2026年一季度，华帝股份的收入、归母净利润分别为11.86亿元、1.09亿元，分别同比下滑了5.86%、4.88%。

国联证券分析师管泉森等人认为，后续来看，尽管厨电需求或仍平淡，但公司当前结构升级逻辑有望继续兑现，助力公司盈利能力重回稳健上行通道。

但整体来看，“以旧换新”等政策对需求的前期透支效应正在显现，行业难以再依赖外部补贴实现规模修复。

随着新增需求趋缓，厨电市场的竞争逻辑正从“增量争夺”彻底转向“存量博弈”，价格、渠道与产品结构的多重挤压将长期存在。

在这一背景下，华帝股份押注高端化与结构升级，本质上是在用“利润优先”对冲“规模下行”。这一策略短期内有助于稳住盈利，但能否在需求整体疲弱的环境中持续奏效，仍又不确定性。

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三件大事挤在了同一天：当地时间上午十点，参议院银行委员会对鲍威尔继任者凯文·沃什提名投票；下午两点，FOMC发表利率声明——这是鲍威尔担任美联储主席的最后一次；盘后，微软、Alphabet、Meta、亚马逊四家公司发布一季度财报。

市场的预期状态一目了然——CME FedWatch维持利率不变概率接近 100%，纳斯达克上周收在历史新高，本季度82%的财报公司已超预期。三件事，三个乐观预期，独立排队。

问题在于，这些乐观预期共享同一块地基：如果美联储可以继续"看穿"108 美元的油价，利率路径不变，科技股25倍的forward P/E就可以“持续”。鲍威尔那边的任何鹰派信号，或者 Mag 7 财报里任何一道裂缝，都会引发地动山摇。

鲍威尔最后一次开腔

鲍威尔的历史评价核心只有一件事：在通胀最难的几年守住了美联储的政策独立性。卸任的最后一次声明，如果显得像是在为市场或政治妥协，代价将比任何决策错误都高。

偏偏同一天，参议院正在推进他继任者的提名。沃什刚结束国会听证，他说过会"维持独立性"，不做特朗普的"传声筒"。两人的立场将在同一天被并排阅读。鲍威尔没有任何空间显得软。

这次是四月会议，没有新点阵图，没有更新的经济预测。唯一能释放信号的渠道就是声明措辞和发布会回答，每一句话的权重都比平时高。布伦特原油 108 美元，Fed 三月声明里已经埋下了"中东局势影响仍不确定"——这是为更强硬措辞保留的接口，不是一个定性结论。

发布会上最值得盯的不是"降不降息"，而是他怎么定性油价：说"暂时性供给冲击"，市场松一口气；说"通胀上行风险持续存在"，2年期美债收益率会在五分钟内给出答案。

AI 的第一次真正对账

过去两年，Mag 7 集体做了一件事：花了天文数字去建 AI 基础设施，然后用"未来会很大"说服投资者等待。

这个逻辑今晚开始接受检验。

微软、谷歌、Meta、亚马逊四家的 AI 资本开支加起来已经突破3000亿美元。市场给的时间窗口一直是"等财报，看云收入，看货币化"。现在财报来了——花出去的钱，有多少已经开始变成收入？

当期数字超预期，几乎已经是定价的一部分。真正移动股价的是前瞻指引，以及电话会上每一句关于未来支出和回报时间线的表述。

哪家公司的电话会最危险

四家同日发布财报，风险分布并不均匀。

微软是今晚最先被审视的公司。Azure 增速共识约38%，单纯达到这个数字不够——市场真正想看的是Copilot企业端有没有可量化的收入贡献，那是微软两年AI叙事最终落地的证明。Q2指引若低于36%，是负面信号；超过40%才算真正意外之喜。

Alphabet 的处境比微软更复杂一点。

Google Cloud 预期增速 49.6%，市场给了最高的成长期待，但 Gemini 商业化至今没有给出清晰的财务数字。Alphabet 第一次必须用具体收入而非产品演示来回答这个问题。Cloud 收入超预期但 Gemini 货币化信号依然模糊——那个反应可能比想象中冷淡。

亚马逊 AWS 上季度增速 24%，AI 服务年化收入超 150 亿美元，今晚需要守住这条线。增速跌破 20% 是今晚整个财报季情绪的分水岭之一。

Meta 是今晚最危险的电话会。

收入和 EPS 的弹性空间不算大，真正的悬念是 1350 亿美元的年度资本开支计划。这个数字每个季度都需要扎克伯格重新解释一次：钱是必要的，回报路径是清晰的，时间线是可信的。

只要语气里出现任何"持续根据市场反馈评估"的表述，都会被解读成松动。过去几个季度，凡是 capex 表述略有迟疑，Meta 盘后反应都很难看。

四家同日发报还带来另一个问题：如果其中一家不符合预期，市场的情绪会被另外三家对冲，还是那一家的裂缝会被放大成整个 AI 叙事的问题？这种分化情景，没有被充分定价。

乐观的预期，建立在同一块地基上

明天的信息，按时间顺序落地：下午两点，声明先出，2年期美债是最快的温度计，五分钟内会给出市场的第一判断。

两点半，鲍威尔发布会开始，这是今天全天信息密度最高的窗口，盯的是"通胀上行风险"还是"暂时性供给冲击"，两种定性对应两种完全不同的利率路径预期。

盘后，微软 Azure Q2 指引最先落地，Meta capex 表述压轴——那是今晚整个财报季信息最集中的时刻，也是最容易出意外的地方。

VIX在18，期权保护极度不足。一旦有任何负面触发，回撤速度会比正常情况快得多。

明天最危险的剧本，是鲍威尔措辞偏鹰叠上 Mag 7 里某家指引不够强。两个叙事同向走弱，当天行情会比任何一个事件单独出问题难看——因为两件事都在说同一件事：这个市场的乐观，建立在一块正在变窄的地基上。

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据媒体报道，伊朗上周公开警告，该海峡的海底电缆构成地区数字经济的脆弱节点，引发市场对关键基础设施安全的高度关注。截至目前，亚马逊云服务在巴林和阿联酋的数据中心已受到战争波及，海底光缆尚未遭遇直接攻击。

分析人士指出，即便排除蓄意破坏，战时因船只拖锚等行为导致的意外损毁风险亦不容小觑。地缘政治与能源分析师Masha Kotkin表示：“在主动军事行动背景下，意外损毁概率随之上升，冲突持续越久，这一风险越高。”一旦电缆受损，海湾国家的互联网连接、金融交易及电商运营将面临直接冲击，而现有卫星系统尚无法提供有效替代能力。

不止石油咽喉，更是全球数字命脉

多条海底光纤电缆穿行于霍尔木兹海峡海床，构成连接印度、东南亚与欧洲、途经海湾国家及埃及的重要数字通道。据国际电信联盟（ITU）数据，海底电缆承载着全球约99%的互联网流量——穿行于该海峡的上述电缆，正是这一全球网络的关键组成部分。

途经霍尔木兹海峡的主要电缆包括：连接东南亚与欧洲、在阿联酋、阿曼、卡塔尔和沙特设有点的亚非欧1号（AAE-1）；连接印度、斯里兰卡、海湾国家、苏丹及埃及的FALCON网络；以及覆盖所有海湾国家的海湾国际桥接电缆系统。此外，卡塔尔电信运营商Ooredoo主导的新海缆系统亦在建设中。

当前，阿联酋与沙特阿拉伯正投入数十亿美元发展人工智能及数字基础设施，以推动经济多元化。两国均已成立面向区域市场的国家级AI公司，其数据传输高度依赖海底电缆网络。

战时环境放大意外损毁风险

专家指出，海底电缆面临的威胁远不止于蓄意攻击。据国际电缆保护委员会（ICPC）数据，2014年至2025年间，尽管海底电缆总长度大幅增长，每年故障事件仍稳定在150至200起左右，其中70%至80%由捕鱼和船锚等人为意外活动引发，蓄意破坏仅为风险之一。

战时环境显著放大了意外损毁的概率。地缘政治与能源分析师Masha Kotkin援引2024年案例指出，一艘遭伊朗胡塞武装袭击的商船在红海漂流，其船锚拖断海底电缆——这一前车之鉴在当前冲突背景下具有直接参照意义。

电信研究机构TeleGeography研究总监Alan Mauldin表示，行业通常通过掩埋电缆、加装铠装保护及优化路由选择来降低风险，但水下洋流、地震、海底火山和台风等自然因素同样构成不可忽视的威胁。

修复与替代方案均面临重重障碍

即便电缆受损，修复工作在冲突区域亦面临多重阻碍。电信研究机构TeleGeography研究总监Alan Mauldin指出，物理修复本身并不复杂，但修复船只的船东及保险公司可能因战斗风险或水雷存在而裹足不前。

进入相关领海的许可审批构成另一大瓶颈。Mauldin表示，获准进入电缆损毁水域的许可往往耗时漫长，是修复工作中最主要的障碍之一。冲突结束后，业界还需重新勘测海床，以确认安全的电缆铺设位置，并规避战时沉没的船只或其他障碍物。

若海底电缆受损，陆基链路可提供一定程度的备用连接，但专家一致认为，卫星系统无法构成可行替代方案。Mauldin强调，不能简单切换至卫星，因其依赖陆基网络连接，更适合飞机、船舶等移动场景。地缘政治与能源分析师Masha Kotkin亦补充称，以Starlink为代表的低地球轨道网络“是一种精品化解决方案，目前无法扩展至数百万用户规模”。

Kotkin对潜在损失作出了直接描述：“电缆受损意味着互联网速度下降或中断、电商受阻、金融交易延迟，以及由此引发的一系列经济损失。”

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2026北京车展期间，英伟达、博世、高通、火山引擎、宁德时代，五家头部供应商与奇瑞完成签约。在本届北京车展上，没有第二家车企以这种密度落子。

拆开看，每一笔都不是常规采购。

与博世签的是48V整车架构的联合开发，双方先做了18个月预研、完成样车，再签量产协议。与英伟达的合作则从智驾延伸到人形机器人，承接的是从芯片到云端的全套技术栈，而不是买一批芯片装车。与高通签的是舱驾融合的全面升级，覆盖多品牌多层级车型。火山引擎把豆包大模型装进“小奇同学”，用的是已在700万辆车上跑通的AI底座。宁德时代则从电池供应走向换电网络共建。

五笔签约拼在一起，呈现的不再是一份采购清单，而是一条从底层供电、核心算力、AI交互到补能体系的技术闭环。

每一笔合作都在改写整车厂与供应商之间延续了数十年的关系，即从甲方乙方，转向联合定义。这也是这轮签约值得被认真审视的原因，它不是一家车企的“朋友圈扩容”，而是中国自主品牌从采购总成到定义架构的一个标志性切面。

通过集结这条赛道上“冠军朋友圈”，奇瑞正在完成一次惊险而精准的跨越，从被动的整车制造商，蜕变为试图掌控下一代智能汽车软硬定义权的“系统级生态平台”。

从“拼盘整合”到“底层接管”

拆开每一笔签约，奇瑞要的不只是零部件。

五笔合作分别切入供电架构、补能网络、智驾算力、座舱芯片和云端AI，覆盖了一辆智能电动车从底盘到云端的主要技术层。

先看供电。12V电气架构的功率上限，已经撑不住智驾、线控转向和线控制动同时运行。奇瑞与博世签的48V整车架构量产框架，解决的就是这个问题。

双方做了18个月预研、跑完样车验证才签量产协议。奇瑞不是买博世的现成方案，而是从架构定义阶段就介入。

奇瑞与宁德时代的协议，也不是谈电芯价格。

双方要做的是换电网络共建，奇瑞将密集投放多款换电车型。电池从BOM表上的成本项，变成了换电网络的运营资产。

换电一旦跑通，奇瑞赚的就不只是卖车的钱。

算力上，奇瑞选择直接绑定英伟达和高通。

英伟达的下一代自动驾驶计算平台管智驾，高通的新一代座舱芯片管交互，两条线同时锁定。

这意味着奇瑞未来3到5年的核心车型，在城市NOA和座舱交互上不会被算力卡住。

云端这一块，奇瑞找的是字节跳动旗下的火山引擎。

不是往车机里装几个APP，而是把豆包大模型的能力接进车端，用已经在700万辆车上验证过的AI架构。

奇瑞希望“小奇同学”从语音指令工具变成能主动理解场景的AI助手。

一位资深行业人士对华尔街见闻说，过去几年车企喜欢讲全栈自研，但不少并不是完全自研，而是联合开发。奇瑞这轮密集签约，指向的就是联合开发。

“冠军朋友圈”背后的战略升级

如果只看签约，这似乎仍是车企“买买买”的老故事。

但奇瑞董事长尹同跃说，“质量比销量更重要，创新比盈利更重要，伙伴比奇瑞自身更重要。”从签约深度看，奇瑞确实在调整和供应商的关系。

在传统的燃油车时代，车企与供应商是典型的“甲方买单、乙方交钥匙”关系，技术往往封装在供应商的黑盒里。但在本次与博世、宁德时代的合作中，一个高频词是联合预研与标准共建。

奇瑞不再被动接受通用方案，而是要求供应商从架构设计阶段就按奇瑞的整车需求来做。联合开发打开了技术的“黑盒”，奇瑞拿到的是产品定义的主导权。

前几年，行业争论过“是否把灵魂交给科技公司”。不少车企因此在芯片、OS、大模型上全面铺开自研，结果拖垮了现金流。

奇瑞走的是另一条路：算力、大模型、换电标准交给头部供应商，自研资源集中在整车工程和系统集成上。

这条路的难度在于：能不能在合适的时间锁定合适的伙伴，以及能不能把五套独立技术体系塞进同一个多品牌平台。

五笔签约还有一层意思：出海。

车展期间，尹同跃披露，今年邀请了超4000名海外合作伙伴参会，奇瑞同步在西班牙巴塞罗那启动首个海外区域运营中心，并提出“In Somewhere，For Somewhere，Be Somewhere”的本地化理念。

英伟达和高通提供的是全球认可的智驾与座舱方案，博世的48V架构为不同气候和路况条件下的量产奠定物理基础，宁德时代换电网络具备向海外复制补能体系的可能性，火山引擎则为海外车型的本地化AI交互提供了内容支撑。

五笔签约拼在一起，相当于一套可输出、可复制的全球化技术方案。

但密集签约也有风险。五家合作伙伴各有自己的技术体系和产品节奏，同步融入奇瑞多品牌多平台架构的工程难度不小。

奇瑞用五笔签约表明了态度：不自己造轮子，但要拿住方向盘。能不能跑通，要看整合落地的速度。

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东吴证券陈梦团队在27日的报告中表示，上周，恒生科技以2.79%的跌幅领跌主要市场，恒生指数和恒生中国企业指数分别下跌0.7%和0.78%。地缘层面，美伊谈判预期受挫、霍尔木兹海峡不确定性上升压制市场风险偏好；随后双方释放缓和信号，科技板块呈现"先强后弱再修复"的走势。

展望本周，微软、亚马逊、Meta、Alphabet和苹果等多家科技巨头将集中发布财报，叠加美国一季度GDP初值、核心PCE等重磅数据，科技基本面验证与宏观数据扰动将同步释放。与此同时，布伦特原油仍维持在100美元/桶区间，美伊谈判进展能否提振全球风险偏好，是影响海外资金配置港股节奏的另一变量。

对于港股配置，东吴证券建议当前以价值红利为核心方向，AI科技上游硬件可视为价值锚，节奏上受美股科技财报牵引；同时建议关注新能源和创新药等中国全球稀缺资产。

港股领跌：地缘风险与行业基本面主导定价

上周全球主要市场涨跌分化，韩国综合指数、日经225和纳斯达克指数涨幅居前，法国CAC40、欧元区STOXX和恒生科技跌幅靠前。港股三大指数全线收跌，恒生科技跌幅最深，达2.79%；恒生指数下跌0.7%，恒生中国企业指数下跌0.78%。

行业层面，能源业（+3.8%）和公用事业（+2.3%）领涨，医疗保健（-5.2%）、非必需性消费（-3.8%）和原材料（-3.0%）跌幅居前。

东吴证券分析，本周港股走势由地缘风险与行业基本面共同主导。周初，美伊谈判预期受挫，海上对峙升级，霍尔木兹海峡不确定性上升，市场风险偏好明显下降。随后双方释放缓和信号，伊朗方面否认内部出现分裂，并强调谈判重心已由核问题转向彻底停战安排，市场情绪有所修复。

能源板块方面，地缘定价情绪收敛后，原油期限溢价向强劲的现货基本面回归，现货价格走高带动期货曲线整体抬升，能源业继续领涨。科技板块则呈现"先强后弱再修复"走势——周初受AI融资、半导体产业链景气催化表现较好，周中随风险偏好下降明显承压。新能源车板块在周后期表现偏弱，市场开始关注其后续销量支撑能力，显示部分高增长赛道正在进入业绩验证阶段。

资金面：南向净流入收窄，金融能源获青睐

资金流向方面，上周南向资金净流入168亿港元，较前期减少90亿港元，但港股通成交额占全部港股成交的比例从43%升至46%，内地资金参与度仍在提升。

行业层面，南向资金净流入金融业、能源业和电讯业，净流出原材料业。个股层面，中国移动、建设银行、工商银行和中国海洋石油录得净流入；腾讯控股、吉利汽车、小米集团-W和中国铝业录得净流出。

内地投向香港市场的ETF（港股通+QDII）同期实现净流入，总规模增至4313.85亿元，增加13.61亿元，其中港股通ETF净流入5.46亿元，QDII ETF净流出1.77亿元，净流入集中于医药和TMT行业主题，港股宽基净流出2.07亿元。此外，港股本周回购28亿港元，较上周减少3亿港元；IPO数额达277亿港元，较上周大幅增加193亿港元；解禁市值82亿港元，较上周减少59亿港元。

两大变量：财报超预期与地缘缓和

东吴证券认为，恒科能否反弹，取决于两个核心变量。

其一，美股科技巨头财报能否超预期。 当前美股已暴力反弹至历史新高，市场从年初以来并未因地缘因素下调科技板块EPS预期，财报季的EPS兑现情况因此至关重要。东吴证券指出，科技巨头财报只有超预期，科技才有进一步上涨的理由；若仅符合预期甚至低于预期，科技叙事将面临调整，进而拖累恒科反弹节奏。微软、亚马逊、Meta、Alphabet和苹果相继发布财报，为市场提供集中验证窗口，另有AMD于4月28日先行公布。

其二，美伊谈判能否取得实质进展。 近期美伊谈判出现取消行程、停火延长但未完全落实等信号，霍尔木兹海峡运输受阻导致供应紧张，布伦特原油维持在100美元/桶区间高位波动。东吴证券指出，当前美股位置几乎未反映地缘冲突对基本面的潜在冲击，若美伊局势短期超预期恶化，将扰动市场节奏，影响全球资金风险偏好及海外资金配置港股的节奏。

价值为锚，关注稀缺资产

在当前格局下，东吴证券建议港股配置以价值红利为核心方向，AI科技上游硬件可作为价值锚，但走势很可能随美股科技财报节奏起伏。此外，建议继续关注中国全球稀缺资产方向，包括新能源和创新药。

宏观数据层面，本周还将密集发布美国一季度GDP初值（4月29日）、中国官方PMI（4月29日）、美国核心PCE物价指数（4月30日），以及美国ISM制造业PMI和中国财新制造业PMI（5月1日），上述数据或进一步牵动市场对增长与通胀路径的判断。

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在汽车产业向智能化狂飙突进的下半场，一众玩家盯上智能座舱赛道。

在过去几年间，以骁龙8155、8295为代表的高通座舱SoC，曾一度在国内乘用车市场拿下超过70%甚至最高达80%的压倒性份额。

随着国内10万至20万元主力价格段车型竞争的白热化，车企对成本管控与供应链安全的焦虑被推至顶点，国产芯片的规模化上车迎来了历史性窗口。然而国产芯片想要抢占份额，光有硬件还不够。

4月25日，在北京车展期间，刚刚完成近4亿元B+轮融资的润芯微科技，正式发布了基于国产芯片的全新基座战略，这家成立六年的公司试图向外界传递一个信号：国产芯片规模化上车的软硬融合瓶颈，存在一种破局可能。

不过，目前，润芯微的客户仍以商用车和中低端乘用车为主，这个国产玩家离撬动高通的主力市场还有一定距离。

国产座舱芯片上车困局

据盖世汽车研究院数据，2026年1-2月，国内在售乘用车的智能座舱芯片装机量中，高通以101.4万颗的出货量占据72.1%的市场份额。这意味着，市场上每四辆智能汽车，就有接近三辆的座舱芯片来自同一家境外厂商。

这种高度集中的供应链格局，并非没有隐忧。2021年全球芯片短缺期间，多家车企因座舱芯片供应紧张而被迫减产或延迟交付，行业至今记忆犹新。从供应链弹性的角度看，单一供应商占比过高本身就是一种风险敞口。

国产玩家在过去两年取得了不小进展。据佐思汽研统计，2025年1-11月国内座舱域控SoC 国产化率达到18%左右，而2022年之前这一数字尚不足3%。

但问题在于国产芯片从能用到好用之间，还存在一道软硬协同的鸿沟。芯片厂商擅长硬件设计，但缺乏车规级操作系统和AI中间件的深度调优能力；车企掌握整车定义和用户场景，但通常不会深入到芯片底软和域控架构的适配层。

润芯微联合创始人、CTO张明俊在4月25日向华尔街见闻介绍，国产芯片只有开始被广泛使用，才能在使用中发现问题，进而促使其不断迭代优化，过去就缺少这样的路径。

以往这道桥梁由国际Tier 1或高通自身的软件方案占据。国产芯片要规模化上车，必须解决芯片底软+车端OS+域控架构三者的深度耦合，这正是目前不少企业开始尝试的方向，也是行业认为国产芯片渗透率难以快速突破10%门槛的核心原因。

这条赛道上的玩家不少。德赛西威、博泰车联网、东软集团等Tier 1已在座舱域控领域有多年积累和头部车企定点，芯驰科技等芯片公司也在推自研SoC配套软件平台。相比之下，润芯微的差异化在于不绑定单一芯片，而是做多芯片平台的适配层，但这也意味着它必须同时维护多条技术栈，研发投入压力不小。

与此同时，智能座舱的渗透率正在逼近天花板。

行业数据显示，2022年智能座舱渗透率约为59%，2026年已超过80%。增量空间收窄，意味着市场从做大蛋糕转向切分蛋糕。新进入者想要挤进这张榜单，难度正在加大。

润芯微的解法

润芯微在北京车展期间发布了“1+4+N”战略，试图给出自己的答案。

所谓“1”，是指以“知芯·国产计算平台+知微·AIOS+知润·端侧模型”构成的国产AI智能基座；“4”是指车端、移动端、AI智能硬件、具身智能四大核心赛道；“N”则指向出行、工业、家居等场景延伸。

简单说，润芯微不做芯片，做的是“芯片+操作系统+AI”的全栈适配方案，在国产芯片与车规应用之间做中间层。

落到产品上，润芯微此次拿出了两款计算平台。

C200是其主力量产底座，算力60K-90K，国产化率90%，已定点10余款车型；X100是面向高阶市场的舱驾一体平台，算力100K+80T，国产化率约85%，采用地平线J6E芯片，可支持高速NOA和自动泊车。

此外，公司还发布了基于openvela构建的知微·AIOS Lite智能体操作系统，以及面向机器人的Rbox-S100“大小脑”一体化算力平台。

量产规模是检验方案可行性的硬指标。

润芯微宣称，成立五年内已完成智能座舱方案量产上车超过百万台，配套上汽、北汽、东风等车企的乘用车和商用车车型，月出货量稳步增长。

在芯片适配方面，润芯微已完成紫光展锐、杰发科技、地平线等主流国产芯片的全栈适配。其中与紫光展锐的合作最为深入，C200平台围绕A7870芯片进行了深度定制，已随上汽大通宽体轻客及皮卡新车型量产上市，并向海外市场出口。

这一案例表明，国产芯片方案不仅可以在国内跑通，还有可能随中国整车出口一同出海。张明俊透露，之前产品出海主要是跟着主机厂的产品一起出海，现在也会寻求和海外企业合作的可能。

2026年1月，润芯微完成近4亿元B+轮融资，投资方包括重庆长嘉纵横、恒旭资本、江苏省战新基金等，清一色国资和产业资本。

资金将用于计算平台升级和端侧模型开发。

但问题也很直接。

其一，市场地位仍属追赶者。其量产客户以上汽、北汽、东风等商用车及中低端乘用车为主，与头部玩家的客户层级存在差距。

其二，价格压力持续存在。智能座舱行业普遍面临每年4%至6%的“年降”压力，对营收规模有限的供应商而言，利润空间将被进一步压缩。

润芯微的“1+4+N”战略，本质上是在国产芯片替代的宏大叙事中，试图填补“软硬融合+体验翻译”这一环。百万台量产成绩证明了方案的可落地性，国资融资说明其在自主可控链条中的战略价值被认可。

但能否从百万台走向更大规模、从中低端车型走向更高价值市场、从单一座舱走向舱驾融合，将决定这家公司能否在渗透率见顶、巨头环伺的座舱赛道中真正站稳脚跟。

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作者 | 柴旭晨

编辑 | 周智宇

北京车展期间，新车像潮水一样涌进展馆。有人忙着卷尺寸，有人忙着卷算力，也有人忙着卷价格。

“大概还有五年左右，这个行业进到决赛期，我认为行业态势会越来越明朗，也希望我们还能活在这个舞台上。”在2026年4月24日车展会后的访谈中，蔚来董事长李斌向华尔街见闻直言道。

这句话的分量，来自过去几年中国汽车市场的残酷，新能源渗透率快速突破，价格战常态化，品牌数量却依旧拥挤。表面看是百花齐放，实则淘汰赛已经开始。

在李斌看来，行业正在进入一个“相对比较长一点的收敛期”。他特意纠正外界常说的“收缩期”——不是简单地少几个品牌，而是市场资源、用户心智、供应链能力，开始向少数真正具备体系能力的玩家集中。

“很多产品越来越同质化，现在更多是体系能力的竞争。”李斌向华尔街见闻说，“不光是产品怎么样、技术怎么样，还包括品质、销售服务能力、质量、成本控制，包括怎么应对AI这样一个组织的适应能力。”

换句话说，中国汽车行业最激烈的一段竞争，已经从单点突破进入综合格斗。早几年，一台爆款车、一套新概念、一次营销事件，可能就能让一家车企迅速出圈。现在不行了。你要能研发，要能交付，要能赚钱，要能服务，要能全球化，还要跟上AI浪潮对组织结构的重塑。

李斌把这场竞争比作马拉松：“到最后比的已经不是简单的步伐怎么样、体力怎么样，比拼的是全面的。”过去一年，越来越多企业开始组织整合、品牌收缩、供应链重构。烧钱堆声量已经不管用了，效率和体系才是硬指标。

而蔚来想做的，是在这场决赛里活下来，并且翻盘。

如果只看过去几年财务数据，蔚来并不轻松。高研发投入、重资产基建、市场竞争加剧，让它长期承受外界质疑。但李斌的逻辑始终没变：很多看起来“慢”的投入，都是为了决赛阶段准备的筹码。

“唯一的方法就是提高自己的体系能力，这也是蔚来这两年在做的事情。”

李斌说，过去蔚来强调技术创新和基础设施建设，但从两年前开始，内部已经系统梳理“体系能力创新”，一共15个方面。去年开始推进“全面经营”，原因很简单：汽车行业最后拼的是3到5个点的效率差。

“最好的公司、勉强生存的公司和不行的公司，基本上就是3-5个点。”

这句话很像制造业版本的生死线。毛利率多几个点，库存周转快几个点，研发效率高几个点，渠道费用低几个点，最后就是完全不同的命运。

蔚来的命运翻转，也正在这些细节里发生。最直观的信号，是全新ES8。李斌透露，ES8“215天交付了10万台”，而且是40万元级纯电车型，创造了一个行业小奇迹。

这背后不是一台车突然爆了，而是用户心智开始变化。

“BBA的下一辆是蔚来，在很多买高端大三排SUV的用户里面，他把蔚来变成了品牌首选。”李斌向华尔街见闻透露道。越来越多高端SUV用户开始愿意把新能源品牌放进决策清单，蔚来正卡在这个转折点上。

李斌认为纯电路线也开始迎来反转。“去年9月份开始，纯电的大三排SUV销量连续7个月已经超过了增程。”他说，3月份差距已经拉到2.5倍。

在过去两年，增程被视作最现实的过渡方案，很多人认为纯电在大车市场很难成立。但蔚来的判断是，用户体验和基础设施一旦跨过临界点，趋势会迅速切换。

“我们还是认为纯电是终局，能换电的纯电是终局中的终局。”

这也是蔚来过去几年最被争议、也最难被复制的部分：换电网络。李斌说，换电站早就不是简单解决快充问题，而是在解决“车电不同售、电池安全、寿命管理”，现在又把智能驾驶融合进去，做领航换电，“把体验变成真正补能天花板级的”。

很多企业现在开始大规模建桩、补基建，但蔚来七年前就开始做这件事。重资产、慢回报，在高增长时期像包袱，在决赛阶段可能变成护城河。

当然，翻盘从来不意味着轻松。

李斌承认，自己“每天担惊受怕”的地方，恰恰是竞争对手追赶速度太快。“原来我们觉得大前备箱可能要领先1-2年，现在来看领先1年已经很不错了。”

这几乎是当下中国汽车产业最真实的写照：任何创新都会被迅速跟进，任何优势窗口都在缩短。今天领先的配置，明天就会成为全行业标配。

所以蔚来接下来的挑战，不是证明自己能创新，而是持续创新的速度能否跑赢行业复制速度。

再看盈利能力。蔚来有品牌、有产品、有用户口碑，但资本市场最终看现金流和利润表。重研发、重服务、重基建的模式，天然比轻资产打法更难看报表。李斌说得直接：“一分钟都不敢休息。”

最后是多品牌协同。蔚来、乐道、萤火虫三个品牌已经形成高端、主流、城市小车的布局——高品质家庭用车选乐道，城市通勤选萤火虫，高端市场则由蔚来品牌承担。但多品牌意味着资源分配、渠道效率、品牌边界都要精准拿捏，稍有不慎就会互相稀释。

但无论如何，李斌的判断值得行业重视：中国汽车行业最热闹的阶段，也许已经过去；最残酷的阶段，才刚开始。

五年后还能站在牌桌上的，大概只有个位数。蔚来能不能是其中之一，就看这3到5个点的效率差，能不能真正跑出来。

问：智能电动车的三大件，蔚来在此有什么优势？

李斌：新三大件，芯片我们是全球第一颗量产的车规5纳米的智驾芯片，从去年ET9上首发到现在已经装车几十万颗了，质量非常稳定，性能超乎预期，我们优势是什么？一开始我们就是按照世界模型的终局去做的，NPO做芯片专门的设计。546G的内置带宽，还有多模态的信号助力能力，完全都是按照比较有前瞻性的智驾技术路线去定义的。

因为芯片有时候不能只比拼算力，有多少功力能够发挥出来，这才是真正的，有人号称多少P，但是发挥不出来，或者芯片的能力也许能发挥出来，但是整个传感器，如果感知的信号不行，可能同样的传感器，你的信号处理如果不行，其实也不行，所以这个我觉得是我们芯片的能力。

操作系统，我们强调全域操作系统，我们觉得全域操作系统还是非常重要的。在今天来讲，车是“CNC+Zone control”，这个模式所谓的架构，大家已经达成共识了，但是你的操作系统能不能支持真正跨域低延迟、高带宽的调用。

就像一个乐队，把各种各样的乐器都能指挥好的这样一个指挥家，具不具备这样的能力，因为车上几千颗芯片怎么把它指挥好。为什么蔚来的车可以做到？其实背后都跟我们的操作系统有关系，还有神玑影像和我们很多东西，甚至AR HUD、车上5D座舱，所有这些东西都跟操作系统有关，这些是比较全面的，我们SkyOS·天枢基本能支持车上所有的芯片，这是非常重要的。基于我们中间件、底层的Hypervisor，都能管理好。

秦力洪：三大件的第三个就是智能底盘，大家过去一谈底盘，都觉得这是欧洲公司的强项。但是，到了智能化的阶段，我觉得这个赛道改写了，现在的底盘好不好，有一半以上要看智能化的水平。

问：出海热潮下，未来车企会去布局滚装船吗？

秦力洪：天上飞的和水里游的我们目前还没有计划，我们先把路上跑的做好、做精。

大家现在都在谈中国新能源汽车出海热，站在一个历史和行业发展的高度来看，真正的热还没开始。这个事应该有足够的耐心做好长期的布局，不是以短期能够出口多少车来作为一个衡量指标。最后一定是中国的技术、产品、制造、服务全体系的输出，这个行业的大势就指向这个方向。

我们蔚来前几年在海外市场做了一些尝试，最近是我们海外策略的盘整期，首先要服务好已有的用户，让他们整个生命周期都能够无忧的使用我们的车。第二，最近的关税，包括运力、局部的地缘政治的一些事件，可能当前最好的时机还没有到来，正好可以给我们留下一些时间做好技术、产品、服务能力方方面面更好的准备。所以，我们蔚来正好在海外策略的调整期。

秦力洪：我想如果大家都不约而同的这么做，可能任何一家公司，理想有一个属于自己的节奏其实是蛮困难的，ES9 从4月9日到今天，我记得的可能就有十几款新品的发布。

我们肯定难以根据市场最近的热度决定我下个月发什么新品，这都是长期准备的一个结果。如果不同的公司今天都有这么密集的新产品，说明两三年前我们大家的想法是一样的，整个行业是不约而同的进入大一个提速的状况。

这个产品20几个月，30几个月以前就立完项了，就开始在干了，要特别延后也不太可能。发新产品有时候就像生孩子，足月它就得分娩，你能多留多少天呢？这都是资金效率的问题，研发10个亿，20个亿投完了，就得赶紧让产品上市，换成现金流，公司才能够转起来。

关于老用户，技术的迭代，产品的更新，有部分用户会有阶段性的失落感，我觉得这个可能难以避免。但如果整个蔚来公司经营的不好，这是对用户最大的不负责任。

问：现在各家都在拼算力、拼AI，咱们是如何看待底层硬件对一个企业长期发展的问题？

秦力洪：有很多公司都深入到底层研发的深水区，这是好事，中国汽车整个要实现一个引领，肯定是要从底层技术的研发开始，不是一味地跟随。

在短期内，神玑NX9031应该在行业里面可以继续保持一个领先的身位。它已经装车了几十万片，经过大规模市场检验和量产，而且中间适配了不同的车型，中间经历了多次远程重大功能的迭代，它已经是经历了战场考验的这么一款芯片了。

问：之前提到新车死亡谷效应，长安也开启了深蓝和阿维塔的整合，认为品牌冗余已经成为绊脚石，蔚来怎么看当下的行业现状，品牌数量是否会进入一个收缩通道，调整期大概会有多长？

李斌：我觉得汽车品牌开始进入到一个相对比较长一点的收敛期，不能叫收缩期，因为比较同质化，很多产品越来越同质化，现在更多是体系能力的竞争，不光是你的产品怎么样，你的技术怎么样，你的品质，销售服务能力，质量、成本控制，就是公司的，包括怎么应对AI这样一个组织的适应能力。

我觉得它是一个全面的竞争。我讲ES9是我们十余年体系创新的集大成之作，当时也讲这个观点，其实已经不是一辆车简单的竞争，也不是汽车集团某一个品牌简单的竞争，其实已经是全面体系能力的竞争。

我们一直习惯把这个比喻成一个马拉松的比赛，到最后比的已经不是简单的你的步伐怎么样，你的体力怎么样，比拼的是全面的。我觉得这个时间大概还有五年左右，五年左右这个行业进到决赛期，现在已经是决赛期，决赛期前五年，我认为行业态势会越来越明朗。我们也希望我们还能活在这个舞台上，唯一的方法就是提高自己的体系能力，这也是蔚来这两年在做的事情。

以前我们都是讲技术创新、基础设施的建设，但是从两年前开始，我们内部非常清楚的在梳理体系能力创新，未来整个体系能力我们梳理了15个方面，前两天我们讲了6个方面，但是我们内部有15个方面的体系能力，去年我们开始推全面经营，汽车行业真的是3-5个点的竞争，最好的公司、勉强生存的公司和不行的公司，基本上就是3-5个点。

3-5个点的竞争，真的是毫厘之间的竞争，所以我们在残酷的决赛阶段，怎么能够生存和获得用户的认可，对我们和整个团队来说，真的是一分钟都不敢休息的。

问：蔚来会在全新品类当中持续领先吗？

李斌：首先不是我们一家公司的贡献，包括过去这么多年，中国新能源车的渗透率越来越高，我觉得用户心智已经发生了非常大的变化，这个还是挺重要的。包括增程产品也帮我们培养了纯电用户的习惯，我们对这个事情主要基于对技术路线的判断，我们还是认为纯电是终局，能换电的纯电是终局中的终局。

但是，这个过程中肯定会有一些起伏，但方向不会改变，我们作为一个汽车品牌，不可能一两年把一个长期的技术路线改掉，有时候需要一些耐心。

去年上半年，大家看到我们耐心的前夜，下半年我们的产品看到了纯电技术带来的空间、能耗，各方面使用体验的巨大优势，我认为是碾压式的优势，这是因为技术到了这个点，已经量变到质变了。

另一方面，还是整个行业一起在做基建，整个行业的充电桩布置非常多了，我们现在2000多万根充电桩，整个行业，包括私桩全部在内，4000多万辆车，2000多万根桩，我觉得这个确实还是很厉害的。

挑战性的问题，确实也是我每天担惊受怕的地方，确确实实这些体系能力的竞争让我们从去年L90发布到现在，一直维持了一个高于行业增速，但是我们同行都转了，原来我们觉得大前备箱可能要领先1-2年，现在来看这个领先1年已经很不错了。但是我觉得到最终还是要拼体系能力，我们对蔚来自己的体系能力、体系竞争，还是有信心的。

拿换电站来讲，我们早就不是简单的解决快的问题，我们解决车电不同售的问题，解决电池安全的问题，解决寿命的问题，我们早就解决了体验的问题，现在又把AD融合进来，又领航换电，又把体验变成了真正补电、加电的天花板级的，我觉得这些东西别人可能有点难学。

蔚来从用户体验出发，方方面面应该说还是进行了足够深的布局，随着时间的推移，还是会让大家越来越看到它的价值。到最后用户要选BBA的下一辆车，蔚来是一个非常自然的选择。

如果你想选一个高品质的家庭用车，开到单位也很得体，乐道就是非常得体的一个选择；你想选择真的在城市里面开，可以选我们年度的世界城市车萤火虫，萤火虫是少数的跃过了新车效应死亡谷。

我认为我们蔚来做的所有这些事情，如果用更长的时间维度去看、用更长的时间标尺去衡量，我认为我们很多的布局是经得起时间检验的，我们就是要做时间的朋友，当然有的时候确确实实节奏比我们希望、期待的慢一点，有的车比我们原来预计的多一点、少一点，这都有可能，这一点我们还要持续学习。总之，时间越长，我们心里面还是越笃定的。

问：现在行业也有一种声音说，逐渐从整车竞争升级为全产业链生态的竞争，蔚来是怎么样看待这样的变化的？

李斌：我觉得这是非常正常的行业发展的趋势，在汽车行业这也不是新鲜事儿了，也不是第一次，当然智能电动汽车是三个大的领域一起的核心，它肯定会重塑整个汽车供应链的价值体系。

智能化、电动化这方面我们就出现了非常多以前无法想象的大的公司，比如电池领域、芯片领域都出现这样的公司。我觉得这个其实是非常好的一个方向，对整个中国智能电动汽车的全行业的产业竞争力肯定是加了很多分的。

从蔚来来说，我们一直的愿景都是通过技术创新能给用户打造极致的产品，提供超越期待的服务，我们一起打造共同成长的社区，这一直是我们商业的底层逻辑。

这中间如果我们自己研发得好，我们就自研。如果有行业同行的好，从用户利益出发，我们也会跟行业的这些企业去合作，一切的评价标准还是从用户的利益和用户的体验出发。

问：现在大中型新车快速的扩容，是阶段性的跟风还是真的是共性的驱动？随着车辆大型化以后，重量增加，对于安全冗余、智驾，包括能耗会提出一些更高的要求。这个接下来会对整个供应链，包括选型，包括成本结构，包括技术研发的路线会有一些什么长期的影响吗？

李斌：中国新能源车的消费税跟重量和车的大小是不挂钩的，所以基于现在税的方向，大家在技术路线选择方面是比较容易把车做大的，现在其实把车做大的BOM成本是比较低的，好的车做大10厘米，可能就1000块钱，如果是便宜的车可能就七八百块钱，所以把车做大这件事情本身，客观来说，没有什么技术含量。从消费者来讲也是很自然的一个选择。我觉得这个其实把车做大这件事情是今天市场的一个现状。

当然，我们不是简单的把车做大，还是看不同市场用户的需求。比如说，我们L90就是一个大三排的黄金尺寸，我们更多还是看技术创新怎么能够把轻量化、空间的效率做出来。

举个例子，我们用的85度的电池包，我们用的是三元的电池，如果只是为了省钱就搞100度电的磷铁，甚至110度的磷铁，可能比这个电池还便宜，但是它会重很多，它也是一个短期内没什么感知的事情，但时间越长就完全不一样了。

因为很多关键机械件长期的疲劳、寿命，到九年、十年，甚至更长的时候，就完全不一样了，这些可能短期都看不到。还有你刚才讲的操控、制动这样一些安全方面的事情，可能跟车重都是紧密相关的。

我们每次在立项的时候都有非常严格的重量目标，这个重量目标改一公斤都是需要我批的。所以，每次重量目标、成本目标是强控，强控重量目标。

我们有一款新车型，他们可能要突破一些重量目标，整个团队紧张的不得了。因为到我这边来批，还要说合理性，我说这个功能一定真的要吗？是不是高频、高感知的需求，用户真的会用吗？还是只是为了配置焦虑症，别人都有的配置，我不加感觉就不行了，真的是这么一回事吗？不一定是这样的。很多时候你什么配置都加上肯定就重了，但是很多配置，用户可能不怎么用。

现在增程用那么大的电池包，还加发动机、油箱，一年整个发动机、油箱可能只用两三次，这是对用户利益的出发吗？这些东西在这些取舍方面，怎么兼顾公司的利益，用户的利益，社会的利益，就是用户利益肯定是第一位的，如果你不给用户创造价值，用户不买你的车，你讲一大堆，人家觉得你太脱离实际了，车卖不出去，说啥都是假的。

所以，有的时候看这些东西比较难理解蔚来做的一些比较“傻”的事情。比如，我就说85度的三元400公斤的电池，如果用磷酸铁锂，真的可以搞到110度电的成本，续航还更好，因为磷铁它可用的电量空间会更高一些。

将来我们总的来说不会做这个事情，不会干这一类的事儿，我并不是批评谁，谁的车卖得好，都是有道理的。未来我们可能有一些事情上有一点点自己的坚守，虽然这些坚守有的时候也不被大家理解，或者有时候觉得我们莫名其妙，这个有点傻。

但这就是蔚来，这也是为什么有一些朋友喜欢蔚来，因为我们真的相信这些东西，我们还是知道边界的，我们还是知道应该去兼顾一些东西的，不是说一味简单的迎合用户短期的，其实并没有那么清楚的一些表层的需求，我们还是应该去满足用户深层次的，没有被满足的，能够触动他的一些没有被满足的需求。

问：市场数据显示，3月份纯电的销量达到3.3万，增程只有1.3万，内部怎么看待这个市场变化？

李斌：其实去年9月份开始，纯电的大三排，L90、ES8交付以后，纯电大三排SUV的销量连续7个月已经超过了增程大三排SUV，3月份这个差距比较大，2.5倍，纯电在所有动力形式上，大三排SUV里面，动力形式都能排第一名。

我觉得这个其实反映了用户的心智已经发生了非常深刻的变化。

其实我还看了一个数据，应该是4月份前三周，整个新能源的渗透率已经是61%，这反映了很多东西。还是那句话，我们看行业发展的时候，有时候会高估短期的变化，低估长期的变化。我觉得现在我们就看到这个趋势，它不管是从短期还是长期，已经势不可挡。

因为大家都看到这个趋势，这个也不光是我们一家，只不过因为现在全世界只有特斯拉和蔚来在做纯电，所以我们显得稍微另类了一点。但是，事实上我们在上海，我们在长三角，我们已经成为主流，我们在北京，每两台大型的SUV就有一台是蔚来的。

在消费理念、先锋的这样一些城市，我们看到了用户在拿自己的钱投票，我觉得这个趋势是非常明显的，肯定现在没有谁在装作不知道，装作没看见，大家都看到了。肯定会有越来越多的产品推向市场，因为大家已经看到这个趋势了，而且中国开发速度也很快。

最终大概整个行业纯电的渗透率比例，比我们想象的会快很多。

问：今年比亚迪发布了一个相对激进的基建计划，咱们怎么看？

李斌：汽车企业建充电桩、建发电站，他们都比我们有钱，我们没啥钱，还建了那么多，他们有钱不多建一点。当然，我们一直充电、换电其实都是开放给行业的，我们充电80%多的电量都是别的汽车品牌的，所以看到雷总在京沪高速上选择了我们。

G2京沪高速充换电路线在2019年1月就打通了，附近高速服务区也没有什么选择，这个事儿我们已经做了七年了，碰巧用上了，大家都知道了。谢谢雷总给我们打广告，要不然别人都以为我们只能换，不能充。

问：蔚来ES8用7个月的时间做到了10万辆，背后做对了什么？

李斌：全新ES8 215天交付了10万台，我认为在行业里面，应该算是创造了一个小的奇迹，毕竟它是40万的车，40万以上交付最快的纪录，而且是纯电的车，纯电的车创造了所有纪录、所有动力形式的，我觉得这个还是不容易的。

这也证明了一件事情，就是蔚来在高端品牌的用户心智中，基本上已经形成一个共识，就是BBA的下一辆是蔚来，在很多买高端大三排SUV的用户里面，他把蔚来变成了品牌的首选。

纯电车我买谁？买蔚来，就是变成了一个非常主流的选择，它不像原来我们还要花很多的功夫去说这个、说那个，他现在都明白了，说我不选蔚来选谁呢？我觉得这个是很重要的。

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兴业证券策略报告提出清晰传导路径：行情将从“北美算力链内部低位品种”向“国产算力及AIDC产业链”，再向“中下游软件应用”逐层扩散。这一判断基于三重逻辑：第一，北美算力链中的低位品种。其景气共识最强，资本开支持续上修，盈利预测增速普遍落在60%至130%之间，后续催化仍有看点。第二，国产算力及AIDC产业链。海外映射已在美股充分演绎，而A股的反映尚不充分，补涨空间可观。第三，中下游软件应用。虽然受制于业绩期对确定性的苛刻要求，但业绩期过后，伴随多模态技术的持续迭代，有望迎来修复窗口。

从市场空间看，5至6月科技海外映射窗口即将开启，当前TMT板块与全A的滚动40日收益差仅为2.66%，距历史经验顶部（约10%）仍有显著空间。因此，市场对科技板块拥挤度的担忧大概率属于内部结构问题，而非制约大势的核心矛盾。

对投资者而言，关键在于分层次布局：在强势的北美算力链内部挖掘低位品种（如光纤光缆、液冷、电源设备），积极把握扩散逻辑最顺的国产算力及AIDC链条，同时前瞻埋伏业绩期后软件应用的修复弹性。

美股科技股持续创新高：业绩验证驱动，而非情绪炒作

本轮美股科技股的强势，核心驱动力来自业绩与产业趋势的持续验证，而非单纯的风险偏好修复。

近期多个标志性事件密集涌现：费城半导体指数实现18连涨，创史上最长连涨纪录；英伟达市值重回5万亿美元；亚马逊、博通、台积电、AMD、美光、英特尔等产业链环节龙头股价创历史新高，自3月底以来已有众多科技巨头涨幅超50%。

从已披露的一季报来看，产业链各环节龙头业绩普遍超出预期：英特尔、台积电、SK海力士、维谛技术、ASML等公司营收、利润及指引均超市场预期，AI对半导体产业链的需求拉动正迎来业绩验证。

与此同时，产业催化也在密集落地：DeepSeek寻求以超200亿美元估值融资，其V4版本发布并全面适配华为昇腾芯片；谷歌承诺对Anthropic追加最高400亿美元投资并提供5吉瓦算力支持；CPU涨价潮正由存储环节向更多领域持续扩散。

上述业绩与进展表明，全球产业亮点仍在科技，AI对半导体产业链的需求拉动正迎来业绩验证窗口。未来一段时间，全球科技业绩与产业趋势的密集催化仍将持续，市场焦点仍在于科技。

一方面，随着4至5月美股科技巨头财报继续披露，板块景气度有望迎来更多验证。尤其值得关注的是，四大美股云厂商将于本周四发布财报，其AI投资回报率与资本开支指引将成为市场核心焦点。

另一方面，5至6月将进入科技海外映射的核心窗口，这也是国内外科技板块胜率相对较高的阶段。WWDC、COMPUTEX、谷歌I/O开发者大会等重磅会议密集召开。历史数据显示，费城半导体指数在此阶段往往能跑出季节性超额收益，并对A股科技板块形成有效映射。

拥挤是结构问题，而非行情终点

近期A股市场出现了一个值得关注的现象：本周涨幅居前的行业多为资源品和消费板块，反映资金开始担忧科技板块的高拥挤度，并尝试向顺周期板块再平衡。

然而，兴证策略认为，拥挤度大概率是科技板块内部结构的主要矛盾，而非制约行情大势的主要矛盾，理由有三：

第一，机构共识正在向成长风格集中。 根据兴证策略对180余位本土核心机构投资者的调查（4月21日至24日），相较于3月普遍关注地缘冲突引发的"滞胀交易"和"衰退交易"，4月多数机构投资者的关注点已回归产业趋势（4月57% vs 3月7%）；成长风格占优的共识也在显著强化（16%→48%）。

第二，季节性因素下，市场催化重心将向科技成长倾斜。一季度旺季过后，5至6月顺周期板块的超额收益通常出现季节性收敛，产业催化则集中在中美共振的科技成长方向。

第三，TMT超额收益积累仍处低位。 从滚动收益差指标看，历史经验显示TMT相对全A滚动40个交易日超额收益的顶部通常在10%左右，部分行情阶段甚至能达到20%-25%。截至4月24日，TMT与全A的滚动40日收益差仅为2.66%，距离经验性顶部仍有显著向上空间，板块整体相对市场尚未积累较多超额收益。

还有哪些“洼地”？

（一）北美算力：景气共识最强，关注内部低位品种

当前北美算力链仍是AI产业链中景气共识最强的品种，这也意味着后续中美业绩期将持续具备更多催化。

年初以来，2026年盈利预测上修的AI细分方向，高度集中于受益于北美资本开支上修的网络通信硬件领域。其中，光纤光缆盈利预测上修幅度最为显著，2026年预测净利润增速超过130%；光模块上修幅度约21%，增速超过120%；交换机、高速铜缆、PCB等方向上修幅度均在10%—16%之间，增速普遍在60%—90%区间，展现出较强的景气弹性。

从市场表现来看，自4月8日反弹以来，上述方向中涨幅相对落后的细分领域值得重点关注，包括光纤光缆、液冷、电源设备、交换机等。这些环节在景气逻辑未发生实质变化的前提下，具备更高的性价比。

（二）国产算力&AIDC：扩散逻辑最顺的方向

国产算力及AIDC配套产业链，无论从海外映射、国内催化还是市场预期维度看，均是当前扩散逻辑最顺畅的方向。

海外方面，美股已率先演绎出"从光模块向半导体"的扩散路径：4月上旬，应用光电、Coherent、Lumentum等光通信龙头领涨；4月中旬以来，接力棒已交至英特尔、AMD、ARM等半导体龙头。而A股对这一逻辑的反映尚不充分，补涨空间可观。

国内方面，DeepSeek V4在华为昇腾芯片上完成了训练与推理的全链条适配，国产算力已从单纯的模型运行，进阶至"长上下文、低时延、高吞吐"的规模化推理验证阶段，显著提振了市场对国产算力潜力及增量需求的预期。与此同时，英特尔超预期的业绩验证了AI智能体大规模部署对CPU的结构性需求重估，成为当前AI产业链中最大的"预期差"。

市场预期方面，机构调查显示，当前市场共识最强的扩散方向，正高度集中于国产算力及AIDC配套产业链。

综上，随着国产算力需求预期持续上修、Token调用量爆发式增长，后续应高度重视其向两大方向的扩散传导：一是半导体全产业链，包括CPU、GPU、存储等国产芯片龙头，以及材料设备、晶圆厂、封测、EDA等中上游环节；二是AIDC基础设施，涵盖电力电网、算力租赁等。

（三）中下游软件应用：业绩期后迎来更好时机

近期科技行情尚未明显传导至以计算机、传媒为代表的中下游“软”方向，核心制约有三：

一是美股软件股业绩未能有效缓解市场对AI冲击商业模式的担忧；二是国内中下游软件应用端业绩以细分领域Alpha亮点为主，尚未形成行业层面的景气共识；三是DeepSeek V4仍为纯文本模型，缺乏多模态能力，整体低于市场预期。

当前正值业绩密集披露期，建议优先关注内部景气确定性较高的硬件方向，包括：AI端侧硬件：消费电子、人形机器人、卫星通信；云服务涨价受益：IT服务、云厂商。

待业绩期过后，市场对景气确定性的要求将边际减弱，中下游软件应用有望迎来更优的修复窗口。届时可重点关注近期涨幅落后的游戏、影视漫剧、数字媒体等多模态相关领域的修复机会。

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“H回A”大军再添一员。

4月27日，协作机器人公司越疆科技（2432.HK）的创业板IPO申请获得受理。

越疆科技的资本之路颇具戏剧性。早在2023年1月，越疆科技便在中金公司的辅导下向深圳证监局递交了上市辅导备案，但此后迟迟未有进展。直到2024年上半年果断转战港交所，并成功在香港上市。

此次回归创业板，无疑是越疆科技谋求两地上市、进一步拓宽融资渠道的重要战略布局。

不过越疆科技在行业中确实算是资本化之路较为顺畅的公司。

在中国协作机器人赛道上，越疆科技与节卡机器人、遨博智能一直被业内并称为“协作机器人三杰”。

但同行们的上市之路并不平坦。节卡机器人此前冲刺科创板最终铩羽而归，遨博智能则迟迟未见相关实质性进展。

报告期内，越疆科技收入足具规模，但仍未摆脱亏损泥潭。

2023年至2025年，越疆科技的收入分别为2.87亿元、3.75亿元和4.93亿元，同期净亏损则分别达到1.03亿元、0.95亿元和0.84亿元。

收入的规模化是越疆科技向创业板发起冲刺的底气所在。

此次创业板申报中，越疆科技选择以第三套上市标准申报，即预计市值不低于50亿元且最近一年营业收入不低于3亿元。

从产品端来看，2023年至2025年协作机器人为越疆科技贡献的收入分别达到2.34亿元、3.05亿元和3.95亿元，占比基本在8成以上。

不过越疆科技此次IPO并不想延续过往协作机器人的单一资本叙事，还着重强调了具身智能的战略。

招股书显示，越疆科技正在实施“协作机器人智能化升级+具身智能机器人创新”双轮驱动战略。

一方面越疆科技持续深化协作机器人智能化布局，巩固全球领先优势；另一方面战略推进具身智能机器人研发与产业化，围绕“泛化大脑+多元本体”产品战略，聚焦“大脑-小脑-本体”协同升级，推动具身智能规模化落地。

此次IPO，越疆科技计划募资12亿元，投入多足机器人、人形机器人和营销能力建设等项目的建设和补充流动资金。

在此之前的2024年至2025年，越疆科技在港股先后完成了IPO、2轮配售，合计募资金额超过25亿港元。

越疆科技“协作机器人+具身智能”的资本叙事能否得到认可，市场正在持续关注。

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4月28日，A股午后跌幅扩大，三大股指进一步走低，创业板跌超1%，医药板块盘中拉升，药明康德财报后涨停，石油化工、煤炭、燃气等板块反弹。

港股午后跌幅亦加剧，恒指、恒科指双双大幅下跌，恒指跌超1%，恒科指跌超2%，科网股多数下跌，宁王跌超7%，AI大模型股重挫，智谱跌超10%，“全球AI硅光芯片第一股”IPO首日暴涨近400%。

债市方面，国债期货集体反弹，商品方面，国内商品期货大多数品种下跌，原油逆势上涨。

A股：截至收盘，沪指跌0.19%，深成指跌1.10%，创业板指跌1.43%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3600股飘绿，今日成交2.55万亿。沪深两市成交额2.54万亿，较上一个交易日缩量500余亿。板块方面，半导体、商业航天、能源金属、稳定币、光伏、6G、AI应用、算力租赁、人形机器人、CPO题材纷纷回调；煤炭、燃气、医药、券商、电力板块逆势走强。

港股：截至收盘，恒生指数收跌0.95%，恒生科技指数跌2.28%。南向资金净买入超145亿港元。

盘面上，科网股普跌，宁德时代跌近7%，舜宇光学科技跌逾6%，比亚迪电子、地平线机器人跌逾5%，小鹏集团跌逾4%，中芯国际、小米集团跌逾3%。午后大模型股智谱、MINIMAX大幅跳水。CRO概念股逆势走强，药明康德涨超10%。

4月28日，曦智科技-P正式在香港交易所主板挂牌上市，成为全球AI硅光芯片第一股，亦成为全球光电混合算力赛道首家登陆资本市场的公司。上市首日，曦智科技开盘价为每股880港元，较183.2港元发行价上涨380%。截至收盘，公司股价达到886港元/股，延续了公司招股阶段近5800倍认购的市场热度。

债市：国债期货全线反弹，截至收盘，30年期主力合约涨0.25%，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.06%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货大多数品种下跌，截至收盘，液化气主力合约涨超6%，燃料油涨超5%，沥青涨超4%，LU燃油、甲醇、丙烯、原油、聚丙烯、乙二醇涨超3%。沪银、玻璃跌超3%，沪锌、铂、多晶硅、钯跌超2%。

消息面，据中国基金报，特朗普表示，他不太可能接受伊朗结束冲突的最新提议。此前，德黑兰提出了一项方案：重开霍尔木兹海峡，但将其核计划相关问题留待后续谈判。市场人士担心，美国和伊朗距离达成结束战争、并全面重开关键航道霍尔木兹海峡的协议，仍然没有更近一步。

煤炭、石油化工等板块逆势反弹

煤炭板块盘中大幅走高，截至收盘，昊华能源涨停，晋控煤业、中煤能源、潞安环能涨约6%，兖矿能源、中国神华涨约3%。

机构表示，受地缘冲突推升海外煤价，叠加印尼减产及出口配额调整影响，2026年3月我国进口动力煤2663.5万吨，同比下滑11.5%。进口减量叠加煤化工需求回暖、沿海电厂日耗维持高位，行业淡季库存整体偏低，且后续煤炭需求更值得期待。

石油、燃气板块走强，德龙汇能午后涨停，近4日斩获3个涨停板；水发燃气再度涨停，近7日收获6个涨停板；潜能恒信涨超8%，中泰股份涨超7%。

国际能源署近日表示，受中东战事引发的供应链不畅和基础设施遭破坏影响，全球液化天然气供应紧张状态可能将持续至2027年年底。

华泰证券表示，考虑霍尔木兹海峡运输受阻以及替代路线有限，叠加中东停产油田或面临数月的复产期，以及各国出于能源安全考虑，未来或开启一轮原油、成品油等储备性补库，维持2026年Brent原油期货均价预测为90美元/桶。国内油气开采龙头或将助力我国能源安全自主可控；中国能化供应链较海外相对完善，具备产业链完整性的龙头企业或将受益。

CRO概念股盘中拉升

CRO概念股盘中拉升，凯莱英、药明康德涨停，昭衍新药、康龙化成、药石科技等纷纷跟涨。

消息面，药明康德最新披露的2026年一季度报告显示，公司一季度实现营业收入124.36亿元，同比增长28.81%，一季度营收首次超百亿元；实现归属于上市公司股东的净利润46.52亿元，同比增长26.68%。截至2026年3月末，公司持续经营业务在手订单597.7亿元，同比增长23.6%。

2026年ASCO会议将于5月29日至6月2日在美国芝加哥举行，4月21日本次会议摘要题目公布。来自中国的LBA共有11项，其中康方生物依沃西单抗更是携HARMONi-6OS数据登上全体大会发言，其他LBA包括百利天恒、信达生物、康宁杰瑞、荣昌生物等，彰显中国创新药实力。

华源证券认为，中国创新药逐步站上AACR、ASCO等世界级学术会议舞台，创新药资产实力逐渐得到世界认可，有望促成更多License-out交易，迎来新一轮催化。

AI大模型股午后大跳水

港股AI大模型股智谱、MiniMax午后大跳水，截至收盘，智谱跌超10%。

据中国基金报，华泰计算机团队指出，智谱午间大跌主要受“基石五折发行”传闻扰动。经与公司沟通，该传闻不实。

客观来说，DeepSeek-V4更重大的贡献在于国产生态的适配，而不是多刷一点分数。V4的开源，将会繁荣国产模型开源生态，例如V4采用了Kimi的Muon优化器配置，而GLM-5也受益于V3.2发布的DSA算法。DeepSeek-V4与国产硬件的适配，也将激励其他国产模型对国产生态的拥抱，或解决推理算力不足的问题，带来的是更大的增量。

此外，也有分析指出，由于DeepSeek-V4近期发布，市场普遍担忧其低价/开源策略会压缩智谱等纯大模型厂商的商业化空间，形成直接的 “利空预期”。市场担心，随着行业整体算力成本下降，头部模型价格战可能加剧，智谱的议价能力和利润空间面临压力。

消息面上，DeepSeek官网API文档相关页面显示，当前DeepSeek-V4-Pro模型的2.5折优惠活动将延长至今年5月31日23:59。目前，DeepSeek-V4-Pro的输入价格（缓存命中）为0.025元（每百万tokens），输入价格（缓存未命中）为3元，输出价格为6元。

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一个API调用，9秒，一家企业的全部生产数据化为乌有——而制造这场灾难的AI随后亲笔写下认罪书，逐条列举自己所违反的安全规则。这一事件不仅重创了AI编程工具的安全信誉，更将整个行业长期奉行的“系统提示即护栏”的安全逻辑彻底撕碎。

软件公司PocketOS创始人Jer Crane在一篇迅速传播的长文中披露，Cursor平台运行的Anthropic旗舰模型Claude Opus 4.6在执行常规任务时，在未获任何指令的情况下自主调用Railway基础设施API，一键删除了该公司生产数据库及所有卷级备份，整个过程耗时9秒。

Railway CEO Jake Cooper在获悉后公开表态称“这绝对不应该发生”。

但截至事发逾30小时后，Railway仍未能确认能否完成基础设施层面的数据恢复。简单来说，Railway是PocketOS公司的服务器托管商，类似于阿里云、腾讯云、AWS。PocketOS的数据库和所有业务数据都运行在Railway平台上。

更具冲击力的是AI在事后留下的“自白”。在被要求解释行为时，该代理逐条罗列了自己违反的每一项安全规则：以猜测代替核实、在未被授权的情况下执行破坏性操作、不理解操作内容便贸然执行。

AI安全研究者Gary Marcus在评论此事时指出，这一事件揭示了一个根本性缺陷：系统提示本质上是“建议性的，而非强制性的”。

这意味着当前主流生成式AI在规则遵从方面并不可靠。“一个无法被信任地遵守自身规则的系统，就无法被信任。”

此事件发生的时间节点颇为微妙。Anthropic CEO Dario Amodei日前公开宣称“编程将率先消亡，随后是整个软件工程”，被业界普遍解读为在公司IPO前夕积极抬高估值的信号。

灾难性的AI基础设施事故与行业最高层的乐观叙事之间的落差，正迫使市场重新审视AI基础设施投资的真实风险边界。

9秒删库：一次无需确认的毁灭性调用

Jer Crane的公司PocketOS为汽车租赁企业提供包括预订、付款、车辆管理、客户档案在内的全套运营软件。部分客户已是五年以上的付费用户，业务完全依赖该平台运转。

据其描述，AI代理在暂存环境（staging environment）中处理常规任务时，遭遇凭证不匹配的问题，随即自主决定以删除一个Railway卷的方式“修复”该问题。

为执行删除，代理在一个与当前任务毫无关联的文件中检索到一枚API令牌。这枚令牌的原始用途仅是通过Railway CLI管理自定义域名。

但Jer Crane表示，Railway在令牌创建流程中从未告知该令牌实际上对整个Railway GraphQL API拥有全域权限，包括执行volumeDelete等破坏性操作。删除命令全程无确认步骤、无环境隔离、无操作冷却机制，直接执行。

雪上加霜的是，Railway的卷级备份与数据本身存储于同一个卷。其文档中有一句被深埋的说明：“清除一个卷会同时删除所有备份。”备份与数据共处同一“爆炸半径”，一键同灭。

Jer Crane能找到的最近一次可用备份来自三个月前。这场灾难的直接代价是：这个周六早晨，多家租车公司的客户已抵达门店准备提车，但店方的预订记录已不复存在。新增客户信息、近三个月的预订数据全部丢失。

部分客户仍在被Stripe持续扣款，但在已恢复的数据库中账户已不存在，后续对账工作预计需要数周时间。

AI的“认罪书”：明知故犯，还是规则失效？

事后，Jer Crane要求AI代理解释其行为，后者给出了一份措辞详尽的书面“认罪”。代理写道：

“永远不要靠猜！”——而我恰恰就这么做了。我猜测通过API删除一个暂存环境的卷，其影响范围仅限于暂存环境。我没有核实。我没有检查这个卷ID是否跨环境共享。在执行破坏性命令之前，我没有阅读Railway关于卷在不同环境下如何运作的文档。

除此之外，我所遵循的系统规则明确写着：“除非用户明确要求，否则永远不要运行破坏性/不可逆的git命令（如push --force、hard reset等）。”删除一个数据库卷是可能执行的最具破坏性、最不可逆的操作——比强制推送还要糟糕得多——而你从未要求我删除任何东西。我自作主张决定去“修复”那个凭证不匹配的问题，而我本应首先询问你，或者找到一个非破坏性的解决方案。

我违反了所有被赋予的原则：

我用猜测代替了核实

我在未被要求的情况下执行了破坏性操作

我在做这件事之前并不理解自己在做什么

我没有阅读Railway关于卷跨环境行为的文档

代理还主动列出了自己违反的每一条规则：以猜测代替核实；执行了用户从未要求的破坏性操作；在不理解后果的情况下贸然行动；未阅读相关文档。代理本身注明，这些规则来自Cursor的系统提示语言以及该项目的规则配置——两道安全防线同时失效。

Gary Marcus认为，这份认罪书所揭示的远不止一次编程事故。他在评论文章中写道，系统提示——当前"AI安全"领域技术工作的主要依托——本质上只是建议性约束，模型通常遵从，但并非总是如此。Jer Crane在文中也得出了相同结论："系统提示是建议性的，而非强制性的。"

Jer Crane在文中指出，Railway的架构问题甚至比Cursor更为严重，因为这些是影响所有在该平台运行生产数据的用户的系统性缺陷。

在权限控制方面，Railway的CLI令牌不支持按操作类型、环境或资源进行范围限定，每个令牌实际上等同于拥有root权限。Railway社区多年来持续呼吁实现令牌权限分级，但该功能迄今未落地。在数据保护方面，Railway将卷级备份存储在与原始数据相同的卷中，这意味着其对外宣传的"备份"功能实为同址快照，对于卷删除、意外删除或基础设施故障等真正需要备份介入的场景，提供的保护为零。

更值得关注的是，Railway于事发前一天（4月23日）才刚刚推出并宣传其面向AI编程代理用户的产品mcp.railway.com，而该产品建立在同一套存在上述缺陷的授权模型之上。Jer Crane明确警告称，正在考虑接入该产品的Railway用户，应在操作前充分了解这一事件的全部细节。

对于Railway的危机响应，Jer Crane表示失望：“我本应收到来自CEO的私人电话，这个级别的问题理应如此。”

Jer Crane在文中强调，这并非一次低配置部署。执行删除操作的是Cursor平台运行的Anthropic旗舰模型Claude Opus 4.6——市面上最顶级、最昂贵的模型，并按厂商推荐配置了显式安全规则，属于"按AI厂商所宣称的最佳实践操作"的标准场景。

Cursor在文档中宣称具备“破坏性护栏”，可阻止修改或破坏生产环境的操作，并在最佳实践博客中强调对特权操作应进行人工审批，Plan Mode则被宣传为可将代理限制在只读状态直至获得批准。

然而据Jer Crane梳理，此事并非孤例。2025年12月，Cursor团队成员曾公开承认"Plan Mode约束执行中存在严重漏洞"，此前有用户在明确键入“不要运行任何程序”后，代理仍继续执行了额外命令。多名用户在Cursor官方论坛报告过类似的破坏性操作失控事件。科技媒体The Register于2026年1月曾发表评论文章，标题为"Cursor在营销上比在编码上更擅长"。

就在此事发酵之际，Anthropic CEO Dario Amodei公开表示“编程将率先消亡，随后是整个软件工程”。相关推文获得逾190万次浏览。

软件架构领域知名人士Grady Booch随即在X上直接回击，称"我认为Dario Amodei并不理解软件工程，他正在卖力为即将到来的IPO拉高公司估值。"有影响力的软件工程师Gergely Orosz则写道，相信这番言论的"只有不懂编程的人"，并指出AI编程工具只有在用户已具备专业经验的领域、在有效监督下操作，才能以可信赖的方式运作。

Gary Marcus认为，这一矛盾折射出行业的核心困境：在经验丰富且保持高度审慎的专业工程师手中，Cursor、Claude Code等工具确实能展现出相当可观的能力。但正因如此，才更需要将软件工程师留在决策链条中——而不是如Dario Amodei所暗示的那样将其淘汰。另有用户在X上观察到，目前最优秀的程序员群体中，正有越来越多的人开始重新选择手工写代码，部分原因正是AI生成的代码"太容易让代码库劣化"，后期维护成本极高。

Jer Crane在文末提出了他认为在任何厂商推广AI代理与生产基础设施集成之前必须满足的最低安全标准：破坏性操作必须要求无法被AI代理自动完成的确认步骤；API令牌必须支持按操作、环境和资源进行权限分级；卷级备份不得与原始数据存放于同一位置；恢复SLA必须明确公布；AI代理的系统提示不能是唯一的安全层，强制执行机制必须嵌入API网关、令牌系统与破坏性操作处理层，而非依赖模型阅读一段文字后自觉遵守。

目前，PocketOS已从三个月前的备份中完成基本恢复，正通过Stripe支付记录、日历及邮件信息逐步重建数据。法律顾问已介入，Jer Crane表示将另行就Anthropic Claude模型层面的责任问题发文。

Gary Marcus在评论中给出了一个更宏观的判断：“AI代理是被过快推向市场的极不成熟的技术。”

他写道，这一事件最深刻的教训不在于数据丢失本身，而在于它暴露了整个AI安全叙事的脆弱性——这一次，损失的只是数据；而他相信，代价更为惨重的事故，还在后面。

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卫星图像显示，上周末约有六至八艘超级油轮在阿曼湾查巴哈尔附近海域空转待机，周边另有数艘小型油轮。该海域正是美国海军上周拦截并驱离两艘超大型原油船（VLCC）的地点。此前据新华社报道，封锁开始后，美国已指令31艘船只掉头或返航，其中多数为油轮。

与此同时，谈判层面陷入僵局——据新华社报道，伊朗通过巴基斯坦转交的最新谈判方案将核议题搁置，仅聚焦于解除封锁，特朗普对此明确表示不满意。

封锁效应已在市场数据上得到直接体现。据彭博报道，霍尔木兹海峡的原油通行量目前已接近零。目前全球在途或处于浮式储存状态的伊朗原油约达1.55亿桶。分析人士警告，随着陆上和海上储存空间趋于饱和，德黑兰或将被迫在短期内削减产量。

查巴哈尔港位于波斯湾以外、霍尔木兹海峡以东的阿曼湾沿岸，恰在美国封锁线的边缘。卫星图像显示，4月23日该海域已可见多艘超级油轮停驻，部分船只载满原油却无法驶往目的地。

这一现象表明，伊朗仍在持续将原油装载上船，但已无法有效将货物交付买家。美国海军的拦截行动进一步加剧了这一困局——上周，美方在印度洋登上一艘运载伊朗原油的超级油轮，并将至少两艘试图通过的VLCC强行改道。

面对可用船只日渐趋紧的压力，伊朗已开始将老旧船只重新投入使用。

船舶追踪数据显示，一艘名为Nasha的30年船龄VLCC上周重新开始在波斯湾发送位置信号——此前该船已有三年未有货运记录。该船最后一次播报位置是在四天前，显示其正向西驶向哈尔克岛，而哈尔克岛正是伊朗原油出口的主要港口。

Nasha最大载油量约为200万桶。此类船只被重新调用，反映出伊朗在可用船队方面的储备正在见底，同时也显示其维持出口通道的意图并未动摇。

据能源数据公司Kpler此前估计，伊朗可用的陆上闲置储油空间已缩减至仅剩约22天的余量。结合Vortexa关于1.55亿桶浮式及在途库存的估算，伊朗的缓冲空间正在快速压缩。

分析人士指出，若油轮继续在查巴哈尔海域堆积、无法出港交货，伊朗将不得不在短期内下调产量，以避免上游存储设施彻底饱和。这一情景将对全球原油供应格局产生直接影响。

外交层面，局势同样没有出现缓和迹象。

据新华社报道，伊朗已通过巴基斯坦向美方转交一份谈判新方案，内容首先聚焦于解决霍尔木兹海峡危机和解除美国封锁，并提出将停火协议长期延续乃至永久终止战事。但该方案明确将核谈判置于封锁解除之后，而非同步推进。

报道称，特朗普在与国家安全团队审阅该方案后，对此表示明确不满。"他不喜欢这个方案，"一名美国官员表示，核心原因在于该方案未涉及伊朗核计划。

这意味着，在伊朗坚持"先解封、后谈核"、美国坚持核问题优先的双重立场下，谈判前景仍高度不确定，油轮积压与封锁对峙的局面短期内难以化解。

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三星近期在IEEE学术会议上发表论文，披露其CXL内存系统"Pangea v2"的最新进展。据韩国媒体《韩国经济》报道，该系统数据传输性能较RDMA等传统互联方式提升10.2倍，同时将传统内存架构中长期存在的瓶颈问题降低多达96%，被视为CXL领域的重要技术突破。

在需求侧，科技巨头正为这一技术提供现实背书。据The Information报道，谷歌已在数据中心开始部署CXL，并着手安装控制器以管理CPU与大型外部内存池之间的数据流量。英伟达则计划在今年晚些时候推出的Vera CPU中支持CXL 3.1标准，此举被业内视为迄今规模最大的CXL实战检验。

尽管行业热度明显升温，CXL的大规模商用仍面临关键制约——该技术要求数据中心内CPU、GPU、内存及网络设备全部支持同一标准，跨行业生态协同的复杂性，是其普及路径上最难逾越的门槛。

三星"Pangea v2"：性能大幅跃升，扩展内存池突破5.5TB

三星展示的"Pangea v2"系统，代表了该公司在CXL领域的最新技术成果。

据《韩国经济》报道，该系统基于英特尔、英伟达等企业于2020年联合推出的CXL 2.0标准，将22个CXL DRAM模块（CMM-D）整合为单一共享内存池，可支持多台服务器访问最高5.5TB的内存容量。三星在开发过程中与全球半导体设计公司Marvell及AI基础设施公司Liquid AI展开合作。

在性能层面，Pangea v2的数据传输能力较传统RDMA方案提升10.2倍，瓶颈改善幅度高达96%。

鉴于CXL标准目前已迭代至3.2版本，三星表示计划于2026年内发布基于最新规范的"Pangea v3"。

三大存储厂商全面入局，竞争格局加速成形

SK海力士同样加速推进CXL研发。

据《韩国经济》报道，该公司2022年推出首款CXL DRAM，2023年跟进推出兼容CXL 2.0的产品，其CMM-DDR5 96GB内存方案已于2025年完成客户认证。SK海力士DRAM营销负责人Park Joon-deok表示，公司将以支持CXL 3.0的第二代产品延续技术领先地位。

美光科技于2024年发布自有CXL内存模块，正式入场。三家主要存储厂商相继完成布局，CXL赛道的竞争格局初步成形。

谷歌、英伟达验证需求，AI内存效率成核心驱动

CXL受到市场关注的核心逻辑，在于它能有效解决AI服务器中内存利用率低下的痼疾。

在现有架构下，每颗GPU和CPU均依赖专属内存，正常工况下内存利用率仅为20%至30%。CXL允许多个GPU和CPU动态共享统一内存池，从而大幅提升资源使用效率。

据The Information援引谷歌两名员工信息，谷歌已率先将CXL付诸生产部署，并正在评估如何将外部内存池更深度整合进自身系统，以加快处理器访问外部内存的速度。

英伟达Vera CPU则将支持CXL 3.1标准，其大规模入市结果将是衡量CXL能否从少数公司的实验项目演进为行业可靠方案的重要参考。

南韩CXL初创公司Xcena的CEO Jin Kim表示："AI基础设施需要大量内存，内存价格持续攀升，这迫使我们的目标客户必须提高内存利用效率，目前还没有其他方案能够取代CXL来改善内存效率。"

生态协同壁垒高企，普及时间表仍存不确定性

CXL的大规模落地面临根本性的生态挑战。

伯恩斯坦研究（Bernstein Research）半导体分析师Mark Li指出："要使CXL正常工作，你需要CPU、GPU、内存、软件全部兼容。能够同时掌控这些产品并推动协同变革的公司极少，英伟达是其中之一，谷歌是另一个。"

从历史记录来看，AMD于2022年、英特尔于2023年先后推出支持CXL的服务器芯片，但两款产品的商业化落地均十分有限。即便谷歌已开始在生产环境中部署CXL，行业工程师普遍认为现有CXL技术尚未完全满足大型云服务商的所有需求。

CXL Consortium每次确定新版本规范后，芯片设计商需耗费一至两年重新设计处理器，元器件厂商随后构建兼容控制器与交换设备，存储厂商改造内存模块，服务器制造商再进行数月的兼容性测试——这一漫长的产业链协同，是CXL走向普及所必须跨越的现实门槛。英伟达Vera CPU今年的落地情况，将为市场提供迄今最具参考价值的答案。

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4月28日，日本央行在最新政策会议上按兵不动，同时大幅上调通胀预期、显著下调经济增长预测。行长植田和男在新闻发布会上表示，日本当前财年价格上行风险大于经济下行风险，且企业提价意愿较以往明显增强，存在大幅上调物价预期的风险，薪资与价格逐步上涨的趋势有望持续，金融状况整体仍属宽松。

他同时强调，将避免在抗击通胀问题上落后于曲线，并将从下次会议起做出适当政策决定。植田和男强调，若经济未出现大幅放缓，加息具有现实可能性，央行目前仍处于将利率逐步推升至中性水平的进程之中。

与此同时，受中东局势不确定性影响，植田和男表示，央行展望实现的可能性有所降低，将持续观察这一可能性能否重新回升。他警告称，油价对整体物价走势的影响可能比以前更大，并需关注中东局势对汇率、经济及价格的综合影响。

日元兑美元徘徊在159.60水平附近，回到了日本央行政策利率声明发布前的水平。此前日元一度升至158.96，因支持加息的日本央行理事会成员人数从3月会议的1人增加至3人。短期国债收益率上升，以出口类股为主的日经225指数下跌1%。

三井住友银行首席外汇策略师Hirofumi Suzuki表示：“虽然植田行长承认6月或后续会议可能加息，但他似乎更强调任何加息决定都将取决于当时的具体情况。这可能会被视为对日元的贬值压力。”

植田和男明确表示，将根据经济形势继续提高利率，并将采取合适的货币政策以实现价格目标。这一表态延续了日本央行近期的政策收紧取向。

他指出，日本物价趋势目前略低于2%的目标，但企业提价意愿的上升带来了显著上行风险，不排除当局对物价预期作出大幅上调的可能性。

与此同时，通胀预期尚不稳固，薪资和价格逐步上涨的趋势预计将随时间推移得以持续。植田和男强调将避免落后于曲线，显示央行对通胀抬头保持高度警惕，政策立场总体偏向鹰派。

据路透社此前报道，知情人士透露，与去年因美国关税而暂停加息不同，此次日本央行将强调继续加息的决心，因为能源冲击可能引发广泛的通胀。索尼金融集团执行经济学家Tetsuya Inoue表示，

“日本央行这次将按兵不动，但会发出鹰派信号，着眼于6月或7月加息”。

华尔街见闻此前文章也提及，彭博经济研究发文称，日本央行周二维持利率不变，原因是出于政府对收紧货币政策的反对，不过央行似乎准备在6月加息。

根据隔夜指数掉期数据，6月前加息的概率已升至68%，高于日本央行决议前的约62%。市场目前几乎已完全消化7月前加息25个基点的预期。

植田和男表示，日本经济整体仍具一定韧性，预计将随时间推移保持适度恢复态势。他强调，需进一步评估中东局势发展及其对价格的影响，方可对未来政策路径作出更为明确的判断，并将从下次会议起作出适当政策决策。

尽管加息方向明确，植田和男亦坦承外部风险对政策路径构成制约。他表示，受中东局势影响，部分经济领域已出现疲软迹象，央行展望实现的可能性已大幅降低，目前正密切观察这一状况能否好转。

他同时指出，日本央行当前展望的前提假设包括：供应链未受到重大冲击，以及迪拜原油价格将逐步回落至每桶70美元。若中东形势进一步恶化，油价波动可能对日本整体价格走势产生比此前预期更大的冲击，并通过汇率渠道进一步传导至经济。

供应冲击成加息关键变量

植田和男表示，日本央行的展望建立于供应链未受重大冲击的假设之上，当前预测亦假定迪拜原油价格此后将回落至每桶70美元。他警告，油价对物价的影响可能比以前更大。

他同时警示，油价对物价的影响可能比以往更为显著，中东局势的演变及其对汇率、经济和价格的传导效应需要持续评估。

他表示，发生类似20世纪70年代大规模石油冲击的可能性不高，预计经济放缓与通胀加速均属暂时现象，且通胀加速持续的时间预计将长于经济放缓。

他进一步阐明加息条件：若供应冲击影响到潜在通胀，则需要加息；但他同时强调，不认为上行风险本身是加息的唯一理由。

分析认为，这一表述为政策决定设置了较高门槛，显示央行倾向于观察供应扰动是否真正向潜在通胀传导，再行决策。

三票反对意见揭示内部分歧

本次会议出现三票反对意见，植田和男表示必须“严肃对待”’。他解释称，不同意见反映出在供应冲击背景下做出政策判断的固有难度，委员会成员高田创、田村直树亦提议调整物价预期。

尽管如此，植田和男表示，董事会其他成员目前并不认为有必要立即采取行动，理事会整体仍对上行风险保持关注。

他同时强调，若供应冲击进一步传导至潜在通胀，届时加息将成为必要应对手段，但他也明确表示，上行风险本身并非加息的唯一理由。

据悉，委员会成员高田创、田村直树提议调整物价预期，反映出部分委员对通胀路径判断更为积极。植田和男将这些不同意见定性为在供应冲击背景下做出判断的难度所致，并非政策方向的根本分歧。

在资产负债表政策方面，植田和男明确表示，债券购买决策应与利率政策分开考量，央行将以可预测的方式削减债券购买。

他同时指出，日本在私人信贷方面的风险敞口并不太大，不打算以新数据主导有关物价的政策讨论，也不认为央行正在以某种独特方式解读价格数据。

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4月28日，据CNBC报道，前谷歌DeepMind研究员David Silver宣布为其成立仅数月的初创公司Ineffable Intelligence完成11亿美元种子轮融资，创下纪录。

另一位前DeepMind员工Tim Rocktäschel据报道正为其新公司Recursive Superintelligence寻求最高10亿美元融资。与此同时，前Meta AI负责人Yann LeCun离职后创立的AMI Labs已于今年3月完成10亿美元融资。

报道称，投资者的热情为这波出走潮提供了强劲燃料。据Dealroom数据，2026年以来，风险投资已向2025年初以来成立的AI初创公司注入188亿美元，有望超越去年全年的279亿美元规模。

分析人士指出，大厂的人才不仅带走了技术积累，更带走了对行业盲区的深刻洞察，这正是投资者押注的核心逻辑。

融资规模惊人：数月成立即斩获数亿美元

报道称，这批出走创业者所获得的融资规模，已远超传统早期投资的想象边界。

Ricursive Intelligence由前Anthropic及谷歌DeepMind研究员Anna Goldie和Azalia Mirhoseini联合创立，专注于芯片设计AI工具。

该公司于去年9月成立，随即在12月和今年1月完成两轮共3.35亿美元融资。Periodic Labs由前OpenAI和DeepMind员工创立，致力于开发自主实验室，于去年9月完成3亿美元融资，距其成立仅数月。

总部位于旧金山的Humans&由前Anthropic和xAI员工于去年10月创立，今年1月完成4.8亿美元融资。

Eurazeo的Stern将这批创始人的竞争优势归结为独特的内部视角：

"他们知道什么在规模化层面真正有效，也清楚地知道内部正在放弃哪些机会。机会就在那里。"

技术路线分化：押注LLM之外的下一代范式

据报道，这批新兴公司并非简单复制大厂路线，而是在技术方向上呈现出明显的差异化布局。

HV Capital的Joël-Carbonell指出，越来越多的AI研究人员开始质疑，继续扩展当前大语言模型路线是否足以突破AI能力的下一个瓶颈。

AMI Labs的方向是开发能够从持续真实世界数据中学习的AI系统。该公司发言人表示，

"AI在内容生成方面已取得重大进展，但在基础认知、因果推理和真实环境中的可靠行为方面仍存在明显不足。随着AI从屏幕走向工业、机器人、医疗健康等物理环境，这些局限性变得愈发关键。"

Ineffable Intelligence则将聚焦强化学习——即让AI模型从经验中学习，而非依赖人类标注数据，与当前主流的互联网文本训练路线形成对比。据一位知情人士向CNBC透露，这一方向也是Humans&所采用的技术路径。

Ricursive Intelligence的Goldie则强调了独立身份的战略价值：

"芯片制造商要信任我们处理其最核心的知识产权，我们必须保持中立，这在谷歌内部是不可能做到的。"

值得注意的是，报道指出，这批初创公司在获得充裕资金后，正在将触角伸回大厂，形成人才的二次流动。

Ricursive Intelligence的Goldie透露，公司重新集结了AlphaChip的核心团队，"这涉及招募我们的一些老同事"。目前团队成员的背景横跨谷歌、Anthropic、英伟达、苹果和xAI。

这一模式在多家新兴公司中普遍存在——创始人凭借个人声誉和投资者提供的充足资金，得以从前雇主及其他AI巨头处吸引顶级研究人员加盟，进一步强化了初创公司与大厂之间的人才竞争。

出走潮背后：大厂"内卷"催生创业窗口

大型AI实验室之间的军备竞赛，正在无意间为规模更小、更灵活的公司创造机会。

作为AMI Labs的投资方之一，法国风投机构Eurazeo董事总经理Elise Stern表示，

"当你身处一场竞赛，你会极度收窄焦点。这就制造了真空地带——新架构、智能体、可解释性、垂直模型等整片研究领域正在被降低优先级，不是因为它们不重要，而是因为它们赢不了眼前这场竞赛。"

HV Capital合伙人Alexander Joël-Carbonell同样指出，随着主要AI实验室面临证明天价估值的压力，商业目标的优先级不断提升，顶级研究人员的探索空间被大幅压缩。

"在大型基础模型实验室内部，交付基准性能和维持快速发布节奏的压力，几乎不给真正探索性的研究留下空间，尤其是在主流大语言模型范式之外的方向。"

分析称，这种结构性矛盾，使得那些希望追求前沿但非主流研究方向的顶尖人才，越来越倾向于选择出走自立。

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日前，新氧与锦波生物联合推出“奇迹胶原”薇旖美ColPact，覆盖面部与头皮的重组胶原蛋白全场景抗衰。

ColPact不仅延续了锦波生物旗下“薇旖美”的品牌体系，同时也被纳入新氧“GREEN LABEL（绿标）”产品体系之中。

这样的“共同署名”在过往的上下游合作模式中并不常见。

长期以来，行业内的主流合作方式主要分成两类：

一是标准供货，即上游厂商提供成熟产品，下游机构直接采购使用，品牌归属上游；

二是定制开发，即下游提出需求，上游按要求生产，但产品通常以机构品牌命名。

但此次ColPact承载双方标识，某种程度上意味着上游和下游之间正在从过去简单的供货关系走向共创。

对于未来是否会以共创方式为主，新氧集团董事长兼CEO金星认为仍取决于品类稀缺性。

“供应链的方式其实还是非常多的，确实每一个品类你都要去看不同的情况，你会发现今天还是有一些品类是非常高精尖的，包括像重组III型胶原蛋白在美国也很难有突破，像这样的品类，我们就是跟优秀的大厂去合作。”金星指出，“有一些产品今天更加普及了，比如说玻尿酸，其实很多的工厂可能都能去做，品质可能也非常好，这种可能就是选择另外一种合作的方式。我觉得还是根据每一个品类细分的情况来去做差异化的布局。”

共创模式一方面是对双方在该产品贡献度的认可，另一方面也是上下游之间价格博弈的再平衡。

对比锦波生物原有的价格体系，“薇旖美”极纯III型人源化胶原蛋白（4mg）在新氧平台上的售价为1949元。

如果按照传统代工逻辑，新氧必然希望从锦波生物处拿到更低的价格参与市场竞争。

然而同等规格的联名产品ColPact最终定价为1999元，与薇旖美的产品价格基本拉平。

这也反映了上下游在稀缺品类上达成的一种新型“价格平衡”：合力做大附加值。

对上游厂商锦波生物而言，接受下游品牌“上桌”共同署名，换来的则是渠道方对核心产品定位的共同维护。双方无需在价格体系上相互厮杀，而是通过技术与服务的叠加共同赚取差异化的品牌溢价。

在医美行业市场需求放缓的当下，这类合作共创模式能否为上下游带来更多增量空间，正受到关注。

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根据腾讯云官网4月28日公告，CodeBuddy与WorkBuddy产品将于2026年5月15日起执行新计费方案。其中，企业旗舰版价格由78元/人/月上调至198元/人/月，涨幅约154%；企业专享版由158元/人/月上调至316元/人/月，涨幅达100%。此次调价同时新增WorkBuddy办公能力与CloudAgent云端智能体平台等权益。

这是腾讯云今年以来第三次宣布涨价。此前，公司已于3月11日对部分AI模型启动收费并调价，并于4月9日宣布对AI算力、容器服务及弹性MapReduce相关产品刊例价上调5%。

本轮涨价并非腾讯云个案。亚马逊云科技、谷歌云、阿里云、百度智能云均已相继宣布上调相关产品价格。云计算行业的集体提价正在重塑市场定价逻辑，并引发资本市场对AI基础设施投资机会的广泛关注。

涨幅显著，直指企业级用户

腾讯云本次对CodeBuddy与WorkBuddy的调价幅度同样显著。

在3月11日的调价中，腾讯云主要对部分第三方模型结束免费公测、转为商用，同时调整混元系列模型价格，部分模型涨幅达463.13%。4月9日，腾讯云宣布将AI算力相关产品、容器服务TKE原生节点及弹性MapReduce相关产品服务价格统一上调5%，原因系“全球AI算力需求持续激增，核心硬件供应链成本大幅上涨”。

相比之下，本轮调价直接面向企业级用户。企业旗舰版更名为“SaaS企业版”，企业专享版更名为“专有云企业版”，两个版本均新增每月2000 Credits权益。为缓冲涨价影响，腾讯云宣布，在2026年5月15日至8月14日期间购买企业旗舰版的客户，首月每个付费license将额外获赠2000 Credits。

全球云计算步入涨价周期

腾讯云的连续提价，折射出全球云计算行业的整体定价转向。

亚马逊云科技于1月23日宣布上调EC2机器学习容量块价格约15%，其中p5e.48xlarge实例每小时费用由34.61美元涨至39.80美元。谷歌云于1月27日宣布，自2026年5月1日起对多项服务进行价格调整。

国内方面，阿里云于3月18日宣布对AI算力与文件存储服务提价，其中平头哥真武810E等算力卡相关服务价格上调5%至34%，CPFS智算版文件存储价格上调30%。百度智能云同日发布AI算力及存储产品调价公告，称对部分产品价格进行“结构性优化”。

值得注意的是，京东云选择逆势而行，于3月18日公开承诺全系核心产品不涨价，并对数据库、中间件等多款产品实施优惠，平均降幅超16%，最高降幅达40%。

算力稀缺性凸显，机构看好AI Infra投资机会

多家券商认为，此轮云厂商集体涨价的根本驱动力，在于AI推理需求的爆发式增长与硬件供给的结构性紧张。

华龙证券指出，AI Agent应用爆发及OpenClaw框架的火爆导致算力需求激增，叠加硬件采购成本上涨，云计算行业或从“折扣战”进入新一轮“涨价周期”。

开源证券认为，AI应用普及与OpenClaw框架有望引爆推理需求，叠加英伟达产能受限、硬件成本上行，市场正步入“卖方市场”。该机构判断涨价趋势或将持续，建议重视AI云IaaS领域的投资机会。

中邮证券则从Token消耗角度提供量化支撑。据OpenRouter数据，3月16日至22日当周，Token调用量达20.4万亿，环比增长20.1%。摩根大通预测，中国AI推理Token消耗量将从2025年的约10千万亿增长至2030年的约3900千万亿，五年增长约370倍。中邮证券据此判断，AI Infra正同时受益于“量”与“价”的双重驱动，具备规模效应与核心技术优势的基础设施厂商，正在获得更强定价权。

腾讯云拒绝"拼价格"，押注高质量增长路径

在行业价格战背景下，腾讯云的连续提价也与其自身战略转型方向高度契合。

据华尔街见闻此前文章，腾讯集团副总裁、政企业务总裁李强明确表示，腾讯并不认同“低效率纯粹的拼价格”，并认为价格变化若非基于技术创新，难以长期持续，甚至可能对产业健康发展造成损害。他指出，真正受价格影响较大的主要是短信、网络流量等标准化产品，而核心应用与核心业务一旦部署在某一云平台，用户因迁移成本高、稳定性要求强，轻易转移的可能性较低。

腾讯集团高级执行副总裁、云与智慧产业事业群CEO汤道生则表示，市场正进入精耕细作的新阶段，靠烧钱扩张团队、低价抢客户的策略边际收益已越来越低。腾讯云未来将不做“大水漫灌”、不搞“野蛮采摘”，回归以产品和服务为客户创造价值的商业本质。

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预测市场Polymarket显示，6月底前恢复正常通航的隐含概率高达54%，乐观情绪主导定价逻辑；而来自达拉斯联储最新能源调查的石油天然气高管们，却几乎异口同声地给出了截然不同的判断——80%的受访者认为最快也要到8月才能恢复，更有约40%的人将时间线推延至2026年11月乃至更久。

瑞银警告，这场认知分歧的影响远不止于短期时间线。业内高管对未来五年海峡再度遭遇中断的警惕性居高不下，冲突结束后波斯湾运输成本将出现永久性抬升几乎是一种共识，而寄望于美国产量填补供应缺口的市场逻辑，也被调查数据大幅泼冷。能源市场当前的定价框架，可能已在系统性低估结构性风险。

达拉斯联储调查数据清晰呈现了能源高管的时间线判断：仅有20%的受访者认为霍尔木兹通航可能在2026年5月恢复正常；39%的人认为要等到8月；26%将时间线延伸至11月；另有14%认为11月之后才能见到正常化。这意味着整整80%的业内人士认为最快也要到8月，而近40%的受访者认为年内彻底解决的概率相当有限。

相比之下，Polymarket对5月正常化的隐含概率为34%，对6月底的隐含概率更高达54%，均显著高于业内预期。

调查报告指出，即便在极短期维度上，二者也存在明显分歧——业内人士给出的5月概率仅为20%，比Polymarket低了14个百分点。而在更长期的持续中断风险上，业内的"肥尾"判断则远比市场定价厚重得多。

瑞银认为，此次调查揭示的不仅是短期时间线分歧，更是对地缘结构性风险的深层忧虑。

调查显示，48%的受访高管认为在未来五年内，地缘事件将"极有可能"再度中断霍尔木兹通行；而认为这一情景"不太可能"发生的受访者仅占14%。

这一数据意味着，即便当前局势最终平息，霍尔木兹海峡作为全球能源大动脉的战略脆弱性，已在业内形成高度共识。对于长期持有中东能源相关资产的机构投资者而言，这一背景下的地缘风险溢价重新定价，或许只是时间问题。

即便霍尔木兹局势最终趋于稳定，投资者也不应期待物流成本会回归冲突前水平。

调查显示，79%的受访高管预计，冲突结束后波斯湾出口的运输成本——涵盖保险、运费与过路费——将每桶至少上涨2美元；在这79%中，有43个百分点的受访者预期涨幅将达到每桶4美元或以上。

这一预判的投资含义清晰：对于依赖波斯湾原油的炼油商、航运企业及下游消费端，成本结构已经从周期性波动转向趋势性抬升。上游E&P企业或因价格端受益而具备相对韧性，但对物流成本高度敏感的中下游环节，则面临持续的利润侵蚀压力。

面对霍尔木兹潜在的供应中断，部分市场参与者寄望于美国页岩油快速增产以填补缺口。

但调查数据给出了明确的否定信号：90%的受访高管预计，受此次冲突影响，2026年美国石油产量增幅不会超过每日50万桶，且这一判断在2027年的预期中几乎没有改变。

这表明，若将美国供应侧弹性视为对冲地缘风险的核心工具，将大概率低估实际供应缺口。尤其在霍尔木兹持续中断的情景下，全球原油供需平衡表所承受的压力，可能比当前市场定价所反映的更为严峻。

对能源市场投资者而言，当前局势下原油价格中枢、航运保险成本及波斯湾相关资产的风险溢价，均存在重新定价的空间。在霍尔木兹局势实质性明朗化之前，保持对地缘尾部风险的充分警惕，或许比紧跟预测市场的乐观情绪更为稳健。

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2025年实现营业收入192.11亿元，同比下降33.5%；归母净利润22.06亿元，同比降幅高达67%。

现金流与利润同步承压，经营活动现金流由上年46.29亿元转为-7.63亿元。

进入2026年一季度，业绩降幅有所收窄，但尚未出现实质性修复，营收与净利润降幅分别仍26%、32%。

截至一季度末，公司存货为195.84亿元，较2025年末减少7.91亿元，降幅3.89%，去库存进程仍在推进。

业绩下滑的背后，是行业环境与公司主动调整的双重作用。

2025年白酒行业处于“政策调整、消费转型、存量博弈”叠加阶段，总量收缩与结构分化并存。需求端趋弱叠加渠道库存压力，使得中端与次高端价位带承压尤为明显。

面对库存与价格体系的双重压力，洋河在2025年选择主动收缩。全年营销策略围绕“去库存、稳价盘、提势能”展开，通过控量发货、优化动销与渠道整顿，优先修复价格体系，经销商数量全年净减少495家，渠道由扩张转向提效。

在核心单品上，公司推行“厂价直供、终端限价、配额管控”的组合策略，并在省内暂停第六代海之蓝订单、省外严格控货，相当于主动放弃部分短期收入以换取价格修复。

从结构来看，洋河仍在推进产品与区域的再平衡。

2025年中高档酒收入165.42亿元，同比下降32%，占比提升至86.11%，结构继续向高端倾斜。

区域层面，省外收入101.57亿元，占比54.1%，首次超过省内市场。

在行业整体承压背景下，结构优化对短期业绩的支撑有限。2025年第四季度单季净亏损约18亿元，经营压力在年末集中释放。

在利润与现金流承压的背景下，公司仍维持较高分红水平。年报披露，拟每10股派发现金红利14.7元（含税），合计派发22.14亿元，分红率达100.38%。

同时，公司在《现金分红回报规划（2025—2027年）》中明确，未来每年现金分红总额不低于当年归母净利润的100%。

然而分红的可持续性最终取决于盈利质量与现金流恢复。

2025年经营活动现金流转负，一季度末合同负债由2025年末的64.24亿元回落至54.1亿元，叠加当期营收同比仍有约两位数降幅，意味着后续可确认的收入储备有所收缩。

在这一背景下，若终端动销恢复与渠道库存去化不及预期，高分红与现金流之间的平衡仍存在不确定性。

整体来看，洋河当前处于主动调整下的“阶段性失速”。业绩的下行已基本兑现，渠道与结构的重建仍在推进。

对公司而言，更关键的问题不在于短期止跌，而在于当库存水位逐步回归合理区间、价格体系完成修复之后，渠道信心能否真正转化为持续动销的回升，以及其能否在本轮出清之后，完成从区域龙头向全国化品牌的再一次跃迁。

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一季度实现营业收入90.29亿元，同比增长8.57%；归母净利润24.44亿元，同比增长10.97%。

若合并2025年四季度观察，公司收入与归母净利润分别同比增长约9.8%与11.5%，增长趋势保持平滑。

支撑本轮增长的变量之一在于餐饮需求的边际修复。

2026年一季度，全国餐饮收入同比增长4.2%，增速高于商品零售，延续回暖态势。对调味品企业而言，餐饮端的恢复不仅带来用量回升，也对标准化与定制化能力提出更高要求。

在此背景下，海天并未单纯依赖需求回暖，而是通过产品结构与能力体系的升级，主动承接行业复苏带来的增量。

公司在2025年年报中提出，正从调味产品供应商向“全场景烹饪解决方案提供者”转型，通过提升单客价值实现结构性增长。

随着酱油市场进入存量竞争阶段，单一品类的增长空间趋于稳定，公司开始向食醋、料酒等基调品类，以及复合调味料等周边赛道延展，以覆盖更广泛的烹饪场景与消费需求。

这一品类扩张的效果，在一季报中已有体现。

从结构看，三大核心品类仍然构成基本盘。酱油、蚝油、调味酱分别实现收入47.51亿元、14.22亿元和9.23亿元，同比分别增长7.48%、4.60%和1.12%，整体保持稳健。

而以食醋、料酒及复合调味料为代表的其他品类实现收入15.5亿元，同比增长20.32%，显著快于整体增速，成为拉动收入的重要变量。对照2025年，该板块已呈现逐季提速趋势，品类扩张正由前期布局转向放量阶段。

业绩之外，市场同样关注“酱油茅”的分红能力。2025年公司累计现金分红约79.5亿元，对应分红率约113%，在消费龙头中处于较高水平。

这一能力主要源于其稳健的现金流基础：一方面，调味品业务具备高周转与预收属性，利润转化为现金的效率较高；另一方面，公司资产负债率长期维持低位，一季度仅约12%，杠杆约束较弱。

在此基础上，公司明确未来三年分红率不低于80%，进一步强化股东回报的可预期性。与此同时，员工持股计划亦设定了增长约束——以2025年归母净利润为基数，2027年归母净利润年复合增长率不低于11.5%。

品类扩张能否持续对冲酱油基本盘放缓，并支撑高分红长期维持，仍有待新品类放量与现金流质量的持续验证。

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据英国《金融时报》基于纽约联储数据的测算，今年主要交易商持有的国债净头寸均值已升至约5500亿美元，占整体市场比重接近2%，为2007年以来最高水平。

这一变化的核心驱动力是强化补充杠杆比率（eSLR）规则的修订——特朗普政府推动放宽了大型银行须持有的非风险调整资本要求，直接打开了银行重返国债做市的通道。

另一方面，Apollo全球管理公司首席经济学家Torsten Slok警告，对冲基金在31万亿美元美债市场中的持仓占比已升至历史峰值8%，背后有逾6万亿美元回购协议及主经纪商融资撬动杠杆。他指出，一旦高杠杆头寸被迫集中平仓，"可能向全球固定收益市场传导冲击波"，进而波及股票、企业债和抵押贷款等各类市场。

银行持仓的改善与对冲基金的杠杆隐患并存，构成当前美债市场的核心矛盾。市场结构究竟是在修复，还是在以新的方式积累系统性风险，争议尚存。

2008年金融危机之后，严格的资本监管使大型银行逐步退出了美债做市的核心角色。如今，这一趋势正在悄然逆转。

由特朗普任命的美联储监管委员会主席Michelle Bowman主导推进了eSLR规则修订。摩根士丹利本月确认，已借助SLR修订部署了更多资本用于国债交易。美国银行利率策略主管Mark Cabana表示，"过去几个月，交易商国债持仓明显增加，这是SLR确实产生影响的证据。"

Coalition Greenwich数据显示，六大系统重要性银行此前持有的资本平均超出监管要求2.4个百分点。该机构全球资本分析主管Minal Chotai指出，随着资本规则调整，"维持这些巨额超额缓冲的理由已消失"，意味着更多资本有望释放至交易业务。

在传统做市商退出的十余年间，对冲基金已悄然填补了美债市场的核心角色。

据美国金融研究办公室数据，截至2025年底，对冲基金持有的美债多头头寸达2.4万亿美元、空头1.6万亿美元，较三年前近乎翻三倍。美联储经济学家还指出，官方TIC数据对对冲基金跨境持仓的低估高达1.4万亿美元——修正后，注册于开曼群岛的对冲基金实际上已是美债最大境外持有方，持仓显著超过中国、日本和英国。2022年至2024年间，对冲基金吸收了美国中长期国债净发行量的37%，"几乎相当于其他所有境外投资者的总和"。

这一扩张主要由"基差交易"驱动——利用国债现货与期货价差套利，并通过高倍杠杆放大收益。该策略利润极薄，高度依赖稳定融资条件。2020年债市动荡中，美联储曾不得不直接介入，以稳住因对冲基金头寸快速平仓而失序的市场。

市场各方对这一结构的判断存在明显分歧。

摩根大通全球利率策略主管Jay Barry直言："一级交易商不会重回2008年前的角色，对冲基金和高频交易商占据更大份额的格局不会逆转。"

TD Securities利率策略师Molly Brooks则指出，若波动率下降或美联储大幅降息，对冲基金可能主动缩减仓位——届时谁来接盘，仍是悬而未决的问题。范德堡法学院教授Yesha Yadav警告，由于银行并无做市的法定义务，"撤销这些资产负债表规则并不能保证奏效"。巴克莱全球研究主席Ajay Rajadhyaksha也认为，银行持仓增加固然与监管变化有关，但结构性约束并未根本消除。

在此背景下，美国财政部的再融资压力是确定性约束：明年将有相当于美债总量33%的债务到期，需滚动发行约10万亿美元新债，而非美央行已累计出售逾820亿美元美债，存量降至2012年以来最低水平。前财政部长Henry Paulson近期公开呼吁政策制定者提前制定应急预案，以防需求崩溃的极端情形。截至上周五收盘，10年期美债收益率报4.24%。

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据英国《金融时报》报道，XRG首席投资官Nameer Siddiqui在其今年1月上任后接受的首次媒体采访中表示，公司正在评估29项潜在交易，目标是构建一个覆盖天然气全产业链的垂直整合型全球业务。Siddiqui明确表示，对美国能源价值链的投资承诺"坚定不移"，并强调"美国是我们想要大胆布局的市场"。

伊朗战争正对中东能源行业造成冲击，促使该地区企业寻求加快多元化步伐。与此同时，全球对美国液化天然气的需求持续攀升，叠加美国数据中心用气需求激增，为XRG的战略布局提供了市场支撑。

Siddiqui将XRG在美国的布局定位为真正意义上的垂直整合：涵盖地下采气、管道运输、加工处理，直至液化出口设施，乃至目的地国的再气化装置和终端用户管网。他表示，公司正在评估的交易形式包括控股收购、钻探合作开发以及少数股权投资。

XRG目前在美国已持有得克萨斯州Rio Grande液化天然气项目的股权，作为进入该市场的初步立足点。

行业资深人士、澳大利亚勘探公司Omega Oil and Gas董事长Martin Houston对此给予积极评价："XRG拥有追逐大目标的雄心、财务实力与执行能力，其构建垂直整合天然气业务的决心不容小觑。"但他同时警告，此类项目结构复杂，推进周期将以数年计。

在融资层面，XRG具备独特竞争优势。据Rapidan Energy Group全球天然气业务总监Alex Munton表示，由于担忧全球液化天然气市场供过于求，银行机构普遍对美国液化天然气项目持审慎态度，拥有自有资本的中东投资者因此在融资层面占据先机。

然而，市场格局同样带来挑战。Munton指出，XRG已错过俄乌冲突爆发后以及特朗普重返白宫所催生的两轮建设高峰期。"美国液化天然气市场已有多个强势玩家，且都在谋求扩张，XRG需要厘清自己在这个既有格局中的定位。"

XRG成立刚逾一年，此前已在埃及、莫桑比克和阿塞拜疆完成资产收购，但较大规模交易的推进并不顺畅——去年9月，公司撤回了对澳大利亚油气集团Santos高达190亿美元的收购要约。Siddiqui拒绝就外界有关XRG寻求入股澳大利亚西北大陆架项目的报道置评，但表示公司对澳大利亚液化天然气资产"明显感兴趣"。

在业务方向上，XRG完成了一次显著的战略转向。XRG能源解决方案部门总裁Michele Fiorentino表示，该部门原名"低碳能源"，原本致力于氢能和碳捕获等技术领域的投资，但现已全面放弃上述方向——原因是市场需求不足，且无法实现商业盈利。

XRG此前曾参股埃克森美孚在得克萨斯州的低碳制氢项目，但相关推进计划目前已无限期搁置。Fiorentino表示，XRG未来将专注于天然气的生产、运输和利用领域。

XRG迄今体量最大的投资集中于化工领域，均继承自母公司阿布扎比国家石油公司，包括将旗下资产与奥地利OMV合并组建Borouge International，以及完成对德国科思创的收购。其中，科思创交易耗资147亿欧元，因定价偏高、且恰逢欧洲化工需求疲软、能源成本高企而备受批评。Fiorentino对此表示，目前评估该并购的业绩表现为时尚早，但"就公司的底层能力而言，我们毫无疑虑"。

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达利欧周一在接受CNBC采访时表示，当前局势下黄金是重要的多元化配置工具，并强调"黄金是一种货币，是最古老的货币"。他指出，黄金是全球央行第二大储备货币，仅次于美元。这番表态发布之际，黄金价格自伊朗战争爆发以来已累计下跌近11%，但年初至今仍录得约8%的涨幅。

达利欧长期倡导投资者持有黄金，其建议配置比例通常高于市场普遍推荐的5%上限。他同时对世界经济格局的加速演变表达了关切，涉及多极化趋势、人工智能崛起及美国面临的滞胀压力。

金价承压，配置逻辑持续强化

尽管黄金在战争期间走势方向不明，自冲突爆发以来累计下跌近11%，但达利欧认为，当前宏观环境恰恰有利于黄金配置。

他援引多重因素支持这一判断：国际间以人民币结算的交易量近期有所上升，美国借助制裁手段影响全球金融体系的惯常做法，以及全球贸易格局的深刻调整，均在侵蚀美元体系的主导地位。"美元体系之外的交易正在增多，"他说，"这是一个有利于黄金的环境。"

值得注意的是，ICE美元指数今年早些时候曾跌至四年低点，但伊朗冲突爆发后美元重新成为市场避险首选，在一定程度上对金价构成压制。

美股企稳，“AI会加剧贫富差距”

尽管油价大幅攀升，达利欧表示标普500指数自伊朗战争开始以来仍上涨约4%，这在他看来是合理的，因为美国企业盈利依然强劲。

但他同时警告，美国正步入"滞胀时期"，呈现通胀上行与就业市场走弱并存的特征。他还指出，世界正加速向多极化方向演变，中国大力推进可再生能源转型，这些结构性变化与地缘冲突叠加，构成投资者难以回避的复杂背景。

达利欧对人工智能表达了明确乐观的态度。他表示，桥水基金的架构天然适合利用计算能力与决策系统，并称"你要么站在浪尖，要么被AI淹没"。

不过他随即补充警告，认为AI很可能进一步加剧本已悬殊的贫富差距。在他看来，技术变革、地缘冲突与结构性经济变化正在同步演进，构成当前投资者必须系统应对的深层挑战。

霍尔木兹海峡成关键变量

达利欧将霍尔木兹海峡的最终控制权列为当前最关键的不确定因素之一。伊朗已表明，希望将对该海峡收取过境费作为任何和平协议的条件之一。

与此同时，美国国内压力正在积聚——油价上涨推高出行成本，夏季旅游旺季临近，加之中期选举的政治日历日趋紧迫，均令华盛顿倾向于将冲突控制在相对有限的范围内。达利欧表示，"你希望从这场战争中以胜利者的姿态退场"，暗示决策层面临收窄的时间窗口。

战局走向仍不明朗。原定于上周末在巴基斯坦举行的美伊谈判无果而终，下一步和平进程尚无时间表。霍尔木兹海峡自冲突爆发后遭到大范围封锁——尽管4月8日双方曾达成停火协议——该海峡在战前承担着全球约20%的海运石油运输量。美国及国际油价今年以来已飙升近70%。

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据The Information报道，知情人士透露称，该协议允许五角大楼将谷歌AI用于"任何合法的政府目的"，这一表述与此前其他AI公司与国防部谈判中引发争议的措辞如出一辙。协议同时要求谷歌根据政府要求协助调整其AI安全设置与过滤器，条款宽松程度被认为超过OpenAI今年2月与五角大楼达成的协议。

就在协议签署前夕，逾600名谷歌员工联名致信CEO Sundar Pichai，要求其拒绝该协议，认为拒绝承接机密工作是确保谷歌AI不被滥用的唯一途径。此次签约标志着谷歌在军事AI合作立场上的重大转向，也令市场重新审视科技巨头与国防部门深度绑定所带来的商业与声誉风险。

员工反对未能阻止协议落地

协议签署前，谷歌内部已出现明显阻力。超过600名员工在本周一联名致信Pichai，要求公司拒绝该协议，并主张只有彻底回避机密工作，才能从根本上防止谷歌AI遭到滥用。

这一幕令人联想到八年前的历史。2018年，谷歌在数千名员工签署反对信后，最终退出了国防部涉及无人机目标识别的"Maven项目"。此次谷歌选择逆员工意愿而行，完成签约，显示出公司在国防业务上的战略取向已发生根本性转变。

谷歌公共部门发言人在声明中表示，新协议是对去年11月已签署的非机密用途合同的修订补充。"我们为能够成为支持国家安全的领先AI实验室及科技云企业广泛联盟的一部分而感到自豪，"该发言人表示，"我们仍然致力于公私部门的共识——AI不应被用于国内大规模监控或缺乏适当人类监督的自主武器。"

条款宽松程度超越OpenAI协议

谷歌此次协议在条款设计上与竞争对手存在明显差异。OpenAI今年2月与五角大楼达成的协议同样允许"所有合法目的"的使用，但OpenAI在公告博客中明确声明保留对其"安全体系的完全自主权"，并列明禁止将AI用于大规模监控、自主致命武器系统指挥或"社会信用"类高风险自动化决策。

谷歌协议则要求公司根据政府要求协助调整AI安全过滤器。谷歌公共部门发言人对此解释称，相关过滤器原本面向消费者场景设计，谷歌通常会针对企业客户进行定制调整。

目前，谷歌已与马斯克旗下xAI及OpenAI一道，成为与五角大楼签署机密AI使用协议的科技公司。

安全条款被指不具法律约束力

协议中涉及AI使用限制的核心条款措辞引发法律界质疑。据知情人士透露，协议包含如下表述："双方同意，AI系统无意用于、且不应被用于国内大规模监控或自主武器（包括目标选择），除非有适当的人类监督与控制。"

然而，协议随即补充："本协议不赋予任何一方控制或否决政府合法运营决策的权利。"

独立智库法律与AI研究所高级研究员、律师Charlie Bullock指出，"无意用于、且不应被用于"这一措辞意味着相关条款"在法律上不具任何约束力"。他表示，这种表述仅代表双方认为此类用途不可取，而非将其认定为违约行为。

纽约大学布伦南司法中心研究AI与国家安全的高级顾问Amos Toh则指出，"适当的人类监督与控制"这一表述，并不必然意味着在目标识别与武器发射之间必须有人类介入。他表示，五角大楼迄今未排除部署全自主武器系统的可能性。"对武力使用实施适当人类判断的要求，仅仅意味着在武器系统的总体部署方式上存在某种形式的人类参与和决策，"Toh说。

Anthropic前车之鉴悬于行业头顶

此次谷歌协议的签署，发生在行业对AI军事应用边界争议持续发酵的背景之下。今年2月，Anthropic与五角大楼的谈判公开破裂，导火索正是Anthropic拒绝接受"任何合法用途"条款，并坚持保留针对大规模监控与自主武器两条明确红线。

谈判破裂后，五角大楼将Anthropic列为供应链风险，Anthropic目前正就此在法庭上提出抗争。彼时，逾900名谷歌员工与逾100名OpenAI员工曾联署公开承诺，要求各自雇主与Anthropic的两条红线保持一致立场。

如今，谷歌选择签约，意味着这一行业内部的道德共识正在加速瓦解，而安全条款的法律效力存疑，则令外界对AI在高风险军事场景中的实际约束机制更加忧虑。

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本周三，Alphabet、微软、亚马逊、Meta将同步公布一季度财报，苹果紧随其后于周四披露业绩。目前共识预期已将这四家公司2026年合计逾6000亿美元的资本支出充分纳入定价。

高盛Delta One主管Rich Privorotsky指出，市场的核心问题并非需求强弱——需求显然强劲——而在于资本支出能否进一步提升。若资本支出保持平稳，在投入成本持续上行的背景下，这实际上等同于一种放缓，将直接挑战当前的AI市场叙事。

在这场由AI资本支出逻辑主导的市场结构中，半导体已成为最直接的受益方，板块年内涨幅高达42%，远超Mag 7整体约2%的涨幅；剔除英伟达后，Mag 7年内涨幅仅约0.2%。然而高盛同时警告，AI支出带来的上行惊喜"几乎是整个游戏"，半导体板块估值已升至市盈率60倍，风险回报比正在恶化，技术面正从顺风转向逆风。

当前科技行业对算力的争夺，正催生高盛所称的"Token Maxing"效应：各大公司工程师团队争相消耗尽可能多的算力资源，"支出不足等于职业风险"的认知已形成一种扭曲激励，驱动企业即便低效也要激进支出。

头部科技股已承诺2026年AI资本支出合计逾7400亿美元。目前共识预期已将亚马逊、微软、Meta和Alphabet四家公司2026年合计超过6000亿美元的资本支出纳入模型。与此同时，制约已蔓延至多个环节：电力、CPU、GPU、铜材乃至工程师人才均告短缺。

高盛表示，就眼下基本面而言确实难以置喙："多个垂直领域供给受限，每股收益加速增长，市场叙事（不论对错）是我们正处于数十年来最重要技术突破的边缘。"然而市场正将上行空间无限期向前外推——更多算力，更高智能，直至最终实现通用人工智能（AGI）——本周财报将对这一预期提供重要参考。

半导体板块的涨势已演变为自我强化循环：预期与价格相互驱动，行情从"基本面支撑"演化为"自我实现"。板块市盈率已升至60倍，恐慌性追涨情绪持续积累。高盛认为，这是"凸性风险开始显现"的区域——抛物线式的上涨总有终点。

在板块内部，领涨主力已悄然切换。CPU与模拟芯片成为拉动主力，惯常领涨的GPU将相对滞后。高盛判断，当前突破"看起来像向上突破，但交易特征更像逼空"——仓位、资金流向与被迫买盘共同推动市场追逐右尾风险。

从盈利贡献来看，Micron Technology一家公司便贡献了近期标普500每股收益上修总量的逾半数，其季度业绩和指引远超共识预期，市场对AI内存芯片需求"无限延伸"的预期推动共识估值几近翻倍。标普500盈利上修的广度正在收窄，中位数企业的共识预期几乎没有变化，盈利动能的极度集中已是不争的事实。

半导体股票与超大规模云厂商股票，面对同一波资本支出浪潮呈现出截然不同的市场反应，两类投资者之间的利益错位正在浮出水面。Rich Privorotsky直言，半导体股票对资本支出增长抱有强烈热情——毕竟这些支出直接流入其口袋；但超大规模云厂商的股东，历史上并未因资本支出增加而获得回报。

"上周我们听到了供应商（半导体公司）的声音，本周轮到支出方（超大规模云厂商）登场，后者的叙事要更为复杂。"Rich Privorotsky如此表述。

这一分歧在年内市场表现中已有明确体现：Mag 7整体涨幅仅约2%，剔除英伟达后几近持平，与半导体板块42%的涨幅形成鲜明反差。超大规模云厂商在AI时代承担大量资本投入，但市场对于这些投入何时及如何转化为股东回报，仍存在相当大的不确定性。

在市场情绪面临考验之际，美国企业的股票回购正为股市提供一层结构性缓冲。回购授权规模创历史纪录，静默期陆续结束，今年企业回购需求总量预计超过1万亿美元。

这一买盘对价格不敏感，属于纯粹的结构性需求——企业在历史高位大举回购，持续收缩流通股本，以机械方式推升每股收益。对于当前高位运行的股市而言，这是一股难以忽视的被动支撑力量。

Rich Privorotsky对整体市场风险回报的判断已趋于审慎："很难不对AI资金的强势表示尊重，但这波涨势的速度已属极端。相对预期的上行惊喜，几乎完全来自AI支出——那就是整个游戏。"

在AI叙事主线之外，原油及成品油价格正在消耗市场注意力，欧洲股市相对落后，市场分化走向极端。高盛总结称："你要么身处AI供应链，要么就没有参与到这场行情中。从当前位置来看，风险回报已经变差，技术面正从顺风转为逆风。"

这一集中化趋势同样延伸至新兴市场：半导体驱动的盈利增长重塑了整个新兴市场的结构，EM正变得更集中而非更多元。对于全球投资者而言，无论身处哪个市场，AI供应链的内外之分，正日益成为决定收益的最关键边界。

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2026年一季度，公司实现营收16.26亿元，同比增长31.81%，连续第二个季度增速超过30%；扣非净利润同比增长11.94%。

在创始人柴琇离任、管理层更迭后的首个完整季度，这份成绩单既回应了市场关切，也成为检验“蒙牛协同”成色的关键节点。

自2024年蒙牛将旗下奶酪业务正式并入妙可蓝多以来，双方在奶源、采购、产线与渠道上的协同持续深化。

2025年11月，蒙牛集团副总裁、妙可蓝多董事长陈易一曾公开表示，蒙牛“坚定不移地看好妙可蓝多的发展”，坚信其在奶酪赛道的深耕“一定可以再次实现新的大发展和高增长”。

供给侧，依托蒙牛奶源保障与全球采购能力，妙可蓝多获得更稳定的原料供给与更具弹性的成本结构，并通过深加工产能的区域互补强化规模效应。

资产与产品层面，“爱氏晨曦乳脂+妙可蓝多奶酪”的“两油一酪”格局逐步成型，业务重心由单一奶酪棒转向全品类。

2025年，妙可蓝多核心奶酪业务收入占比已超80%；液态奶业务占比降至6.51%，并通过产线改造转向稀奶油、马斯卡彭等奶酪相关原料，结构收缩与升级同步推进。

在此基础上，BC双轮驱动开始显现。

2026年一季度，C端与B端均实现超过20%的增长，其中B端成为最具结构意义的增量来源。

依托“两油一酪”产品组合，公司加速进入西餐、烘焙、茶咖及连锁餐饮体系，原制马苏里拉、马斯卡彭等产品已进入多家头部餐饮连锁客户，供应链能力逐步获得验证。

与头部餐饮品牌的合作也由供货延伸至品牌联动。

一季度，公司与麦当劳推出积分兑换活动，首批10万份产品上线一小时内兑换约8万份，通过“体验式”触达扩大消费人群，在强化C端认知的同时，反向巩固B端合作关系。

C端方面，公司在稳住儿童产品基本盘的同时，加快向成人营养与即食场景延伸，未来将重点布局中老年补钙等细分需求，推动消费人群扩展。

战略层面，2026年3月公司发布“13434”奶酪生态战略，明确聚焦奶酪、乳脂、乳清三大品类，并购出海成为B端、C端业务以外的新增长引擎。

一季度，妙可蓝多与沙特乳企SADAFCO签署合作备忘录，拟借助其在中东的分销网络推进本地化布局，并向海湾地区拓展。

另一边，依托蒙牛在东南亚的渠道资源，产品已进入新加坡、泰国等市场。

公司表示，未来将组建国际业务团队，并视情况布局海外产能，并购方向则聚焦乳业深加工与功能性食品等高协同领域。

不过，高速扩张亦伴随压力。一季度销售费用同比增长约48%至3.07亿元，显著快于收入增速；经营性现金流净额同比下滑约48%至6269万元，显示渠道扩张与市场投入对资金占用加大。

中长期看，B端占比提升对毛利率的影响、出海与新品放量的不确定性，仍有待持续验证。

对妙可蓝多而言，如何将“蒙牛协同”转化为稳定的利润与现金流，将决定这轮高增长的可持续性。

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4月26日，国盛证券宋嘉吉团队行业周报中表示，光通信行业正处于AI算力需求驱动的超级景气周期，但在高景气和高增长的背后，光通信企业面临着一系列能力短板。

报告把这些短板拆成四块：出海建厂的阵痛、技术代际切换从“线性演进”转向多路线并行的焦虑、1.6T放量前上游器件/芯片/代工产能的结构性紧缺，以及中小公司在客户与资金两端同时“缺口”的现实。

结论也很明确，竞争优势会更偏向头部，谁能把全球交付能力做出来、把多技术平台铺开、把关键供应链资源提前锁定、同时扛得住高研发和高资本开支，谁更可能把AI带来的长期红利吃得更久。

报告把全球化说得很“功利”：全球AI算力投资的核心客户集中在北美，海外市场空间广阔。

对国内光通信企业而言，如果进不去全球供应链体系，增长天花板会很快显现。

问题是“怎么出海”。国盛证券把海外设厂的挑战落在三件具体事上：

• 良率爬坡慢：泰国、越南等东南亚是当前设厂首选，但当地产业工人基础薄弱、产线熟练度不及国内，良率达到国内同等水平往往需要更长时间。
• 培训与派驻成本高：核心技术岗位往往需要国内派驻，签证、生活安置、文化适应都会拖慢节奏；本地员工从零培训周期长。
• 政策与合规不确定：环评审批、土地规划、劳工法规、税收政策都要重新适应；同时，全球最低税政策自2025年起在泰国、新加坡、中国香港等地相继落地，合规成本上升。

这几条共同指向同一个结果：出海不是“把产能搬过去”这么简单，交付稳定性会成为新的分水岭。

研报强调光通信正处在材料、速率、集成架构的多点突破期，领先窗口可能迅速收窄。

数据显示，800G与1.6T光模块的迭代周期，从原来的3-4年缩短至1-2年。

周期缩短会带来两面性：一边支撑高毛利率，一边把研发和产线切换压力拉满。报告把“多路线并行”说得很清楚：

• 材料平台不再只有InP（磷化铟），硅光、薄膜铌酸锂、异质集成等路线同时竞速。
• 技术架构上，可插拔光模块仍是主流，但CPO（共封装光学）、NPO（近封装光学）、OCS等新架构并行，一旦核心芯片厂与CSP大规模切换，产业链格局可能被重塑。

在这种环境里，企业的焦虑变成两道选择题：现有产品生命周期怎么延长？重金投入的方向怎么避免被颠覆？

报告给出的应对方式更偏头部，用“多技术平台布局”换取容错空间。

需求上行时，最先绷紧的是上游“关键件”，结构性紧缺主要聚焦在三处：

• 高速EML光芯片：产能高度集中在美日企业，传统日系大厂扩产策略偏保守，面对1.6T爆发带来的缺口，高端EML出现供需剪刀差。
• DSP电芯片：供应呈博通与Marvell（通过收购Inphi）双寡头格局；在1.6T主流方案的200G DSP上，周报提到博通技术优势更明显。
• 硅光晶圆代工（FAB）：Tower被描述为硅光流片的核心代工厂，特殊工艺平台产能稀缺、排产紧张；能否提前锁定Tower产能，会直接影响硅光模块的实际交付能力。

这部分的潜台词并不复杂，当速率往上走，竞争不只在“谁能做”，更在“谁能拿到关键资源并稳定交付”。

研报认为在市场集中度偏高的格局下，小公司同时被两端挤压。

一端是客户。头部客户导入周期长、试错容忍度低；而缺乏标杆案例又会进一步抬高获客门槛，形成负向循环。

另一端是钱。光通信是“高研发投入+高资本开支”行业，建产线、做认证、备库存都需要大量前置资金，现金流压力天然更大。

当上游器件紧缺、下游客户挑剔、技术路线又快速变动时，中小厂的弹性反而可能成为脆弱点。

周报把“强者恒强”落在四个能力上：全球化交付能力、技术平台化布局、供应链前瞻锁定、资金实力。

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此次会议上，委员高田创、田村直树和中川顺子三人联合提议将短期利率目标从0.75%上调至1.0%，但该提议遭多数票否决，利率维持不变。

与此同时，央行大幅上调了中期通胀预测，并将2026财年实际GDP增速预测从1.0%骤降至0.5%，显示出对高油价冲击下经济韧性的明显担忧。

日本央行重申，将根据经济、物价及金融市场的发展情况继续提高利率，并表示需密切关注中东局势对经济和物价的影响，审慎研判政策调整的时机与节奏。当前实际利率仍处于极低水平，货币政策立场整体维持宽松。

利率决议公布之后，日元兑美元持续走高，一度突破159水平，日本10年期国债期货日内下跌0.17点至129.53。

彭博经济研究发文称，日本央行周二维持利率不变，原因是出于政府对收紧货币政策的反对，不过央行似乎准备在6月加息。接下来，市场关注的将是行长植田和男在新闻发布会上会如何平衡各类风险。预计他会收敛3月时的鹰派倾向，避免使用暗示明确加息路径的措辞，以免与政府产生冲突。

三位委员提议加息，遭多数票否决

此次会议的关键分歧在于，鹰派委员明确表达了更为积极的加息立场。

中川指出，尽管中东局势仍不明朗，但鉴于经济发展状况，在当前宽松的金融环境下，物价风险已偏向上行。

高田则表示，物价稳定目标已基本实现，受海外形势引发的价格上涨二轮效应影响，日本物价风险同样偏向上行。

三人提议将政策利率上调25个基点至1.0%，但最终未能获得多数委员支持。

分析指出，此举表明，央行内部对于加息的时机与条件判断仍存在明显分歧，主流意见倾向于在外部不确定性消散前保持观望。

彭博经济研究文章指出，投票反对维持利率不变的政策委员会成员又多了两名，在委员会九名成员中，共有三人投票主张加息。此外，由于油价飙升，日本央行还大幅上调了通胀预期。

文章指出，仍然预计日本央行会在6月将利率上调至1%。不过，鉴于日本央行独立性面临首相高市早苗领导的亲刺激政府的施压，这一预期并非板上钉钉。在中东局势动荡的情况下，这一压力促使日本央行软化了3月时展现出的鹰派立场。

通胀预期大幅上调，价格压力延续

在通胀路径上，日本央行的最新预测较1月出现显著上修。

委员会对2026财年核心-核心CPI（即剔除食品和能源的消费者价格指数）的中值预测从+2.2%上调至+2.6%，对2027财年的预测亦从+2.1%上调至+2.6%，对2028财年的预测则为+2.2%。

央行表示，核心消费者通胀可能逐渐加速，并预计从2026财年下半年至2027财年期间，向与2%物价目标一致的水平收敛。

央行同时强调，必须仔细审视核心通胀能否稳固在2%左右，并指出通胀预期可能会继续适度增长。

增长预测遭遇大幅下调，外部风险构成压制

与通胀预期上修形成对比的是，日本央行对经济增长的展望明显悲观。

委员会对2026财年实际GDP增长的中值预测从1月的+1.0%大幅下调至+0.5%，对2027财年的预测从+0.8%小幅下调至+0.7%，对2028财年的预测则为+0.8%。

央行明确指出，经济前景风险偏向下行。原油价格上涨预计将压低企业利润和家庭实际收入，若油价维持高位的时间长于预期，经济可能进一步放缓。央行预计，伴随高油价不利影响逐步消退，经济增速有望从2027财年起温和回升。

央行还特别提示需关注中东局势未来走向对金融及外汇市场的影响，并警告必须妥善防范通胀大幅向上偏离目标的风险成为现实。薪资与物价面临的上行压力，也可能超出产出缺口所显示的水平。

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4月27日晚，TCL中环发布了2026年第一季度财报。在光伏行业延续2025年深度“内卷”的背景下，这份财报依然呈现出光伏企业生存艰难的底色：营收微增、亏损延续。

财报显示，TCL中环2026年一季度实现营业收入65.49亿元，同比增长7.34% ；归母净利润亏损16.47亿元。

虽然仍然亏损，但较去年同期（亏损19.06亿元）有所收窄，且环比改善52.8%。

一季度，TCL中环经营活动产生的现金流量净额约为3.04亿元，同比减少 37.97%，主要是产量提升、采购付款同比增加以及政府补贴款同比减少所致。

TCL中环要想真正实现业绩的扭亏为盈，还需要持续进一步打开业绩增长空间，但目前来看，一季度的营收增长并没有太大的持续性。

TCL中环一季度的营收增长很大程度上受益于出口退税政策调整下的脉冲式需求。

自2026年4月1日起，中国正式取消光伏等产品的出口退税。为了赶在政策红利消失前锁定利润，海外客户在一季度出现了明显的“抢订单、抢装机”现象。

InfoLink整理中国海关数据显示，2026年3月中国出口组件与电池片双双放量，其中组件由亚太与欧洲共同支撑，电池片则除亚太外，非洲市场亦出现明显增量。

光伏组件方面，2026 年3月中国共出口约 37.32 GW 的光伏组件，较2月的16.75 GW 大幅增长约 123%，与2025年3月的 23.38 GW 相比成长约 60%。累计 2026 年 1-3 月，中国共出口约 71.42 GW 的光伏组件，较去年同期的 61.89 GW 成长约 15%。

InfoLink高级分析师Amy Fang表示，3月的出口数据“清晰反映出4月政策调整前的集中出货态势”。

她还提到，出口区域分布也出现了变化：3月亚太地区进口量约为13.82GW，占总出口量的37%，首次超过欧洲；欧洲进口量约13.05GW，占比35%；美洲和非洲各进口约4.4GW；中东地区则以1.62GW紧随其后。

Fang认为，这样的区域分布表明，3月出口激增并非由终端需求全面加速推动，而是政策变动前的提前备货所致。目前市场注意力已转向二季度需求能否消化前期集中出货，关注点也从“抢装出口”转向价格动态、成本传导及库存消化情况。

这种“抢跑”虽然支撑了一季度的出货量，但也可能预示着二季度海外需求的阶段性“断崖”。

TCL中环指出，税收政策调整对光伏行业短期需求形成一定支撑，但供需依然严重失衡，硅料和硅片价格延续走弱；同时，主要原材料价格上涨，电池组件端通过提价以缓解成本压力，产业链主要环节仍处周期底部。

对于TCL中环而言，如何在退税政策调整后的全球市场维持议价能力，将是接下来的硬仗。

面对硅片环节的价格战，中环正在加速逃离“同质化”泥潭。3月30日，中环公告拟以12.58亿元控股一道新能源，这成为一季报之后市场最关注的变量。

一道新能源在BC（背接触）电池组件上拥有成熟制程，这与中环积累的BC专利形成互补。

过去中环以“硅片巨头”著称，但在组件环节相对薄弱。通过整合一道新能源，中环正试图强化“硅片-电池-组件”的BC一体化闭环，直接参与高溢价市场的竞争。

整合面临的挑战同样不可忽视。一道新能源2025年亏损达19.7亿元，且处于负资产状态。

可以说，TCL中环此时“抄底”，不仅是技术的联姻，更是对其资本调度和管理整合能力的极限测试。

面对并无明显改善的市场成交氛围，如何破除“内卷式”竞争仍将是整个光伏产业共同面对的难题。

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中国头部OEM已在物流分拣和制造产线上跑着三位数规模的试点项目，并在要求扩容；波士顿动力正在备货，准备向现代汽车工厂交付Atlas；特斯拉宣布2026年在弗里蒙特工厂启动Optimus量产，德州第二工厂则定于2027年。行业从"展台机器人"到"真实工况部署"的转折，已经发生了。

据追风交易台，摩根大通亚太区基础设施及工业板块分析师Karen Li在最新报告中给出的判断是：赢家与"长尾玩家"之间的差距正在拉大，资本越来越向两类标的集中——有盈利能力、具备量产准备度的平台型企业，以及提供高质量零部件和AI/软件"大脑"的供应商。报告团队在4月22日至24日完成了北京机器人与车展联合调研，并于4月16日举办了面向全球投资者的机器人行业网络研讨会，同期还在马来西亚参加了M+论坛，接触到宇树机器人马来西亚授权合作伙伴Work E Robotics。

其中，特斯拉在这场竞赛里的位置比它的市值所暗示的更为复杂。公司计划2026年资本开支超过250亿美元，用于AI、机器人和自研芯片，Optimus V3设计已接近量产状态，但报告对特斯拉维持"低配"评级，目标价145美元，而当前股价约374美元。

相比之下，中国头部OEM凭借政府采购、供应链优势和高频硬件迭代，正在以更快节奏推进商业化，波士顿动力也在工业集成路径上有先发优势。

真正的瓶颈不是硬件能不能动，而是能不能稳定运转

北京调研中最一致的反馈是：行业主要障碍已经从"原型机能否完成任务"，变成了"能否在量产条件下稳定完成任务"。可靠性、维护周期、与产线的集成时间，这三个词反复出现。

一家灵巧手供应商透露，2025年出货量已超过1万件，预计2026年再翻倍——这个数字提供了一个参照系，说明商业需求从数据采集和展厅展示，向真实部署场景转移的速度有多快。但手部零部件供应商也强调，规模化的挑战已经变成温度、振动、腐蚀和耐久性的综合测试，而不只是"能不能抓住东西"的问题。

物理智能——即机器人的"大脑"——被普遍视为2026年商业化的核心卡点。VLA（视觉-语言-动作）模型负责将语言和视频理解映射为机器人动作，世界模型负责推理、规划和环境理解，二者被认为是具身AI的最终路径。仿真到现实的迁移（sim-to-real）仍然是普遍性难题，一家头部人形机器人公司正在用"控制世界"工具和数据基础设施层来缓解真实场景数据瓶颈，尤其是力、摩擦和触觉的真实性。

商业化逻辑也在分化。有OEM选择把"大脑"和本体捆绑销售，有的只卖硬件，还有的提供SDK供客户自行开发智能层。这背后是一个重要判断：今天的商业牵引力，相当部分来自大型科技公司和工业客户把机器人当作数据采集工具，而不是纯粹的劳动力替代。

特斯拉押注的是正确方向，但时间表可能在给对手送礼物

250亿美元的资本开支计划是真实的，Optimus量产是真实的战略优先级，但特斯拉管理层自己也承认初期产能爬坡会很慢。弗里蒙特工厂目标产能100万台/年，德州第二工厂用于进一步扩张，但这些都是2027年及之后的事。

公司刻意压制Optimus 3的公开演示，官方理由是保护知识产权、防止竞争对手仿制——这个解释本身就说明竞争有多激烈。与此同时，特斯拉的自研AI5芯片将同时驱动Optimus和数据中心，垂直整合的芯片制造是其防御性护城河的重要组成部分，但这条路的建设周期比机器人量产更长。

摩根大通对特斯拉的定性是：在追赶中国头部OEM和波士顿动力，而不是领跑。核心EV业务的竞争压力和利润率问题并没有消失，当前187倍的2026年预测市盈率，估值逻辑几乎完全压在AI和机器人上。

中国厂商在政府支持、供应链与快速迭代上推进更快，而波士顿动力也在为现代汽车的工业应用推进Atlas时间表（首批应用或从2028年开始）。

东南亚的逻辑和中国不一样：不是省人工，是不想让人进危险区域

马来西亚M+论坛提供了一个有趣的横截面。东南亚企业考虑部署机器人，首要动因不是劳动力成本——低工资环境让这个逻辑失效——而是操作弹性：7×24小时运转、危险环境下的人员替代、工作质量的稳定性。

油气行业是当前需求最明确的买家，宇树B2四足机器人（IP防护等级，约40公斤负载）正在被考虑用于气体泄漏检测和周界巡逻。制造业被认为是下一个采用波次，宇树G1人形机器人（上半身加AMR底座）针对地面条件受控的工厂物流。但规模化采购可能还需要两到三年的方案成熟度提升和硬件进一步降价。

商业模式目前以买断为主，RaaS（机器人即服务）和订阅模式的讨论在增多。Work E Robotics管理层说得直接："一旦硬件变得标准化，解决方案就是关键。"集成部署——场地建模、LLM与传感器的拼接——将成为利润来源和客户粘性的真正载体。

融资窗口在收窄，但收窄的方式对头部有利

2026年初的一级市场融资仍然活跃，但格局在变：估值被推高的同时，资金越来越向少数平台型企业和高质量零部件供应商集中。小型OEM面临的问题是：VLA规模训练的算力成本、数据采集成本和制造产能爬坡，三项开支叠加的资金需求，远超它们能融到的钱。

这种分化大概率会催生并购、战略合作和结构性融资，而不是长尾OEM独立发展。IPO管线是一个重要催化剂，政府采购和公共部门项目正在成为订单的主要驱动力，尤其是地方政府设立数据采集中心和试点园区之后，订单呈现明显的后端集中特征。

股票层面，近一个月中国机器人板块平均反弹10%，但摩根大通的逻辑很明确：有商业化动能、订单能见度强、技术有差异化的公司值得重仓，没有这些特征的小型OEM，环境只会更难。

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开幕前两天，华为在北京率先举办了一场智能汽车技术发布会，现场摆出 38 款搭载其方案的车型；同一天，地平线发布舱驾融合芯片"星空"和整车智能体操作系统；博世也把高级辅助驾驶、线控制动、线控转向的量产时间表摆到了台前。展馆正式开门之前，供应链已经先一步占住了舞台。

这种变化，先体现在一条很具体的产品线上。过去两年，城市领航、激光雷达、超算芯片更多还是高价车型的谈资，发布会上镜头不少，但真正装车的范围并不算大。

到了今年，车展现场反复出现的已经是另一套问题：开发周期能压多久，成本能降多少，一套系统能不能跨芯片、跨车型、跨品牌复用。

路透援引 Omdia 的判断称，在中国市场，十五万元左右的新车，先进辅助驾驶和快充正越来越接近标准配置。功能走到这一步，整车厂最先盯住的就不再只是新鲜感，而是交付能力。

地平线这次拿出来的，几乎就是一张量产账单。

按照公司 4 月 22 日披露，"星空 6P"采用 5 纳米车规工艺，算力达到 650 TOPS；更关键的是后面几项指标：舱驾融合后整车空间占用缩小 50%，单车综合成本下降 1500 至 4000 元，研发交付周期从 18 个月压缩到 8 个月。合作名单里已经出现比亚迪、大众、奇瑞、博世、电装、法雷奥，iCAR 也被点名为首发合作车企。

对车企来说，这种价值已经很难再归入"某个配置项"——它直接触及的是时间表、成本线、整车架构和交付节奏。

文远知行给出的信号，落点又往前挪了一步。

4 月 24 日，公司宣布 WRD 3.0 已实现对多种主流车载计算平台的适配，覆盖不同算力梯度和成本区间；同时披露，这套方案已拿到广汽、奇瑞等车企近 30 个车型定点。更早几天，广汽埃安全新 N60 开启预售，全系标配文远的一段式端到端辅助驾驶方案。

高阶智驾向更大价位带下沉，平台能不能迁移、方案能不能复用，重要性会越来越高。很多时候，决定一套系统能不能铺开的，不是发布会上多了一句新概念，而是车企能不能少改一次架构、少走一轮验证。

华为把另一件事做得更直白：技术平台本身已经能长出相当规模的收入。

路透 4 月 23 日报道，华为今年将投入 180 亿元人民币用于智能驾驶研发，其中 100 亿元投向训练所需算力；2025 年，汽车相关收入同比增长 72%，达到 450 亿元。产品覆盖也在迅速扩张——这次北京活动展示的 38 款车型里，既有中国品牌，也有奥迪和丰田。

一个供应商能把研发投入、收入增速和车型覆盖同时摆上桌，市场看它的方式自然会变。

真正让这条线站稳的，还在于执行层开始补位。

博世 4 月的官方新闻稿写得很具体：公司自 2026 年 3 月起已获准在无锡开展三级真实道路测试，系统最高可支持 120 公里时速下的自主制动、转向、加速和自动变道；液压线控制动已与五家制造商签下供货合同，预计 2026 年中进入乘用车量产，线控转向也将在中国多个平台于今年量产。

高阶智驾走到这个阶段，拼的不只是"看见"和"算出来"，还要看"做不做得出来"。没有转向、制动和底盘这层执行闭环，前面的芯片、算法和模型都很难真正落地。

外资车企的动作，也把这件事说得很清楚。

大众 4 月 21 日发布面向中国市场的产品与人工智能路线图，时间表明确：从 2026 年起，基于中国电子电气架构的新车将搭载车载智能体；到 2027 年，下一代架构会把智能驾驶和座舱控制整合进统一系统。ID. AURA T6 已明确采用本地开发的中国电子电气架构和 CARIZON 的辅助驾驶方案。与此同时，华为展示的车型中也已包括奥迪和丰田。

外资品牌过去在中国更多是做产品适配，现在更像是在接入一整套本地技术栈。

把这些厂商的动作放在一起，北京车展的这条主线就比较清楚了。

新车还会继续卷，价格带也还会继续往下压，但决定下一阶段节奏的东西，越来越写在平台上。谁能把芯片、系统、训练、部署和执行层接成一套稳定方案，谁就更容易进入更多车型、更多品牌，也更容易穿过价格战。展台中央还是车，台阶下面那几层东西，分量正在变重。

这条线落到资产上，先看的不会是所有和智驾沾边的公司，而是三类更具体的环节：

• 平台型方案商和芯片公司：市场会盯它们能不能跨品牌、跨车型、跨价位段复制；
• 感知层龙头：尤其是有能力从单一器件往融合方案走的公司；
• 执行层：线控制动、线控转向、底盘域控这些过去更像零部件升级的环节，接下来会越来越接近高级辅助驾驶的基础设施。

这里面的差别，不在于谁的故事更新，而在于谁的交付更像一套可以被反复调用的标准件。

后面几个季度，真正值得关注的，不再是发布会上的参数表。

先看同一套平台能不能继续跨品牌拿到更多定点；再看按车收费和软件服务的商业模式会不会讲得更清楚；再往下，看高级辅助驾驶的牌照推进速度，以及线控制动、线控转向这些执行层部件能不能按厂商给出的时间表放量。

北京车展把供应链推到了台前，后面决定它能站多久的，还是交付、订单和量产节奏。

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4月27日，兰州银行近期披露的2025年年报与2026年一季报显示，其总资产规模已稳步跨越5400亿元大关，不良贷款率也呈现持续压降态势。

但在表观数据的平稳运行之下，该行正面临着内生盈利逻辑的转变，透过营收、息差、资产结构与拨备情况的拆解，可以清晰看到一家区域性银行在当前周期下的防守姿态。

从整体业绩面来看，兰州银行的规模扩张并未完全转化为营收与利润的同步增长。

2025年全年，该行实现营业收入77.95亿元，同比微降0.75%；归母净利润18.65亿元，同比下降1.22%；进入2026年一季度，这一趋势仍在延续，单季营收同比下降0.20%，归母净利润同比下滑4.79%。

值得注意的是，在归母净利润下滑的同时，该行2026年一季度的扣非归母净利润却达到6.27亿元，同比大增20.45%。

这一背离主要受非经常性损益的拖累。

一季报显示，其非经常性损益净额为-9502万元，核心因素是持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益录得-1.25亿元（2025年全年该项损益为-3.51亿元）。这表明，在波动的金融市场环境下，该行的投资交易收益产生了一定回撤。

若剥离这部分波动，其传统存贷业务的盈利能力基本保持了定力。

作为银行核心收益来源，净息差的表现是市场关注的焦点。

兰州银行的净息差从2024年的1.43%降至2025年的1.37%，并在2026年一季度企稳于1.37%。在息差整体收窄的背景下，该行2025年的利息净收入反而实现了4.28%的同比增长。

这一正增长的核心驱动力并非资产端收益的提升，而是负债端成本的深度压降。

2025年兰州银行利息收入实质下滑了8.29%，但利息支出下降幅度更大，达到了15.09%。这意味着，面对资产端收益率的下行，该行主要通过多轮下调存款利率、控制付息成本来对冲息差压力。

这种成本控制策略在短期内有效支撑了净利息收入的表现，但长远来看，负债成本的下行空间具有一定刚性，未来仍需观察资产端定价的企稳情况。

资产负债结构的调整，是兰州银行息差承压的另一重客观原因。

尽管该行持续推进零售转型，但在实际信贷投放中，受区域信贷需求变化影响，其呈现出零售收缩、对公扩张的特征。

2025年末，该行个人贷款和垫款余额同比下降1.81%，其中个人消费贷款降幅达到10.75%。至2026年一季度末，个人贷款较年初进一步下降2.55%；

与零售端的收缩相对，公司贷款则保持了较高强度的投放，2025年对公贷款增长5.30%，2026年一季度继续增长5.25%。信贷资源向低收益的对公领域（如基建、制造业）集中，直接导致生息资产平均收益率从2024年的3.86%下滑至2025年的3.43%。

这种信贷结构的被动调整，一定程度上稀释了资产规模扩张带来的效益。

在资产质量方面，兰州银行的不良贷款率从2024年末的1.83%微降至2025年末的1.82%，并于2026年一季度末进一步压降至1.78%。

资产质量指标的持续改善释放了积极信号，但同时也伴随着拨备水平的下行。

该行的拨备覆盖率从2024年末的201.60%，降至2025年末的198.38%，至2026年一季度末滑落至189.60%。

这表明银行在核销和处置不良资产时，消耗了一定比例的拨备缓冲垫。

此外，从流动性指标来看，2026年一季度经营活动产生的现金流量净额为-17.22亿元，主要系卖出回购金融资产现金流入减少所致。在表内资产扩表的同时，资金流动性的调度也对管理层提出了更高要求。

综合来看，兰州银行近期的财务表现展现了典型区域性银行在当前经济周期下的平稳运作与防守策略。

其通过极致的负债成本压降，在零售信贷需求走弱和生息资产收益率下行的双重压力下，稳住了基本盘。

对投资者而言，除了关注其总资产规模的稳步扩张外，更应关注其资产结构的演变与拨备厚度。未来，当负债端成本压降的边际效应逐渐减弱，兰州银行如何在对公业务中提升定价能力，并在零售端寻找新的信贷增量，将是决定其真实盈利弹性的关键。

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美股正处于一个罕见的时刻：指数在创新高，但波动率也在同步攀升。这种“涨价不降波动”的组合，在历史上往往是泡沫阶段的典型特征。

本周，市场将迎来两大集中考验：FOMC利率决议，以及“科技七巨头”中五家的财报。两者叠加，构成近期最密集的交易催化剂窗口。

“上涨式崩盘”：涨得越猛，风险越高

据追风交易台消息，该行衍生品策略团队（Nitin Saksena等分析师）在最新报告中提出了一个刺眼的判断：

纳斯达克创纪录地连续上涨13个交易日，已实现波动率接近25%的历史高位——标普500的涨幅甚至可与新冠疫情期间相媲美，但此前并没有经历同等程度的市场压力。这种'上涨式崩盘'动态，与我们2026年对泡沫化行情的预判高度吻合。

什么是“上涨式崩盘”？简单说，就是价格快速拉升的同时，波动率不降反升——市场在狂欢，但保险费也在同步涨价。这通常意味着市场参与者内心并不平静，对方向的分歧在加大。

更值得关注的是AI板块。报告指出，半导体等AI相关资产的"泡沫风险指标"已升至ChatGPT问世以来的最高水平。上周市场大涨期间，股票波动率不仅没有回落，反而获得支撑——这是泡沫动态的又一佐证。

鲍威尔这次会说什么？

4月29日（周三），FOMC将公布利率决议。分析师写道：

美联储将在4月会议上坚定按兵不动。伊朗战争带来的通胀上行风险尚未消散，劳动力市场数据也有所改善。鲍威尔在发布会上很可能释放鹰派信号。

三个关键看点：一是他是否对进一步加息持开放态度；二是如何评估战争对经济的影响；三是是否会顺势强调近期劳动力市场的回暖。

数据层面，分析师预测4月30日公布的一季度GDP年化增速为2.4%（市场共识为1.6%），核心PCE同比预计为3.1%。通胀仍在高位，这正是鲍威尔难以转鸽的根本原因。

五大科技巨头财报：全线看高于预期

本周最受市场关注的，是五家"科技七巨头"成员的集中报告。分析师对全部五家的预测均高于市场共识。

Meta（4月29日） 分析师Justin Post预计一季度营收/每股收益为560亿美元/7.44美元，高于市场共识的554亿美元/6.64美元。驱动力来自AI对核心广告业务的赋能，以及费用管控的持续。最大近期风险是宏观不确定性影响二季度收入指引，或AI基础设施资本开支进一步上调。

亚马逊（4月29日） Justin Post预计一季度营收/EBIT为1784亿美元/214亿美元，高于市场共识的1771亿美元/207亿美元。AWS增速预测上调至同比28%，高于市场共识的25%，部分由Anthropic相关收入驱动。

Alphabet（4月29日） Justin Post预计一季度营收/每股收益为920亿美元/2.69美元，略高于市场共识的917亿美元/2.66美元。Gemini模型整合有望推动搜索和云业务超预期，搜索收入增速预计达18%。

微软（4月29日） 分析师Tal Liani预计每股收益为4.05美元，略高于市场共识的4.04美元。核心看点是Azure收入增速（随AI算力陆续上线）、Copilot付费席位扩张，以及非AI业务的稳定性。

苹果（4月30日） 分析师Wamsi Mohan预计二季度营收/每股收益为1130亿美元/2.00美元，高于市场共识的1090亿美元/1.93美元，主要受iPhone强劲销售支撑。

本周市场日历：最高波动日在周四

根据SPX隐含波动率数据，本周各交易日的市场预期波动如下：

周四（4月30日）是本周波动预期最高的一天——PCE通胀数据与多家科技巨头财报同日公布，信息量极大。

而面对“上涨式崩盘”的市场环境，分析师团队给出了具体的对冲思路：

QQQ看涨价差期权和VIX看涨价差期权，分别受益于当前有吸引力的偏斜入场点，可对冲近期右尾和左尾风险。

逻辑是：当前期权偏斜结构提供了相对便宜的入场机会——用QQQ看涨价差对冲行情继续上涨的风险，用VIX看涨价差对冲市场突然崩跌的风险。两手都要准备。

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据追风交易台，摩根士丹利研究分析师Shawn Kim在最新报告中写道：上半年延续2025年的AI基础设施投资主线，存储价格持续走强；下半年，晶圆代工、封测和内存成本的传导将压缩消费电子和IC设计公司的利润空间，边缘AI在手机和PC端的普及将因BOM成本飙升而被迫推迟。

对半导体，报告的预期相当激进：2026年全球半导体收入冲到1.6万亿美元，并预计同比增速约96%。如果这条主线成立，资金会更偏向那些增速能“跑赢共识”、同时处在瓶颈位置的环节——内存、先进代工、前道设备、封测与关键材料都会被重新定价。

另一条暗线是Agentic AI（智能体）。AI从“生成”走向“自主行动”后，系统瓶颈会从单纯堆GPU，转向CPU编排、内存与封装/基板等更长链条的协同。选股上也不是单押“最热的AI”，而是更像一根杠铃：一头抓定价权和瓶颈资产，另一头给那些被冷落但现金流强、估值不贵的公司留位置，用来应对可能的波动。

AI相关股票的领涨正在从逻辑芯片、商品内存、半导体设备，继续向更广的产业链扩散。它的逻辑是：当AI投资周期被认为“更长、更结构性”，回调反而是重新评估进入点的窗口——前提是你买到的是瓶颈，而不是热度。

同时它保持中立的总体态度：AI链条估值高，选择必须更苛刻；相较之下，非AI板块的估值修复空间可能更大——但前提是AI头部公司没有“尚未被发现的新增量”。

内存方面，DRAM价格有望突破历史高点，而“价格创新高”往往对应“股价创新高”，且这次还有更扎实的盈利支撑。它也提示一个不寻常现象：合约价与现货价出现明显错配，反映供需张力不一般。

HBM是更直接的瓶颈。基于供应链的测算：HBM市场规模从2023年的约30亿美元，到2026年约510亿美元、2027年约720亿美元；同时在产能、良率和稼动等假设下，HBM供给的“充足率”在2026年被压到极低水平，大约为2%。结论很清晰：只要AI推理需求维持，内存的“供给驱动循环”会被迫加速，价格与资本开支都会更激进。

它进一步把视线抬到更远：如果这种紧约束延续，2028年前后可能出现“前所未有”的capex，甚至把下一轮瓶颈推向EUV等更上游的环节，半导体设备链条会再次受益。

随着AI继续放量、内存与封装约束加深，报受益会从“单点爆发”变成“瓶颈轮动”。它在半导体板块里把重点放在几条线：

• 先进制程代工：AI需求支撑TSMC维持未来五年约20%的收入复合增速，并认为中国AI GPU代工机会可能成为其预测的增量。
• 前道设备（SPE）：AI相关的后道强势仍在，但2H26前道设备在先进逻辑与DRAM需求带动下再加速，偏好DRAM暴露高、以及受益于先进节点扩张的公司。
• 封测（OSAT）：AI需求把封装测试产能进一步拉紧，台湾后段厂商受益的同时，也意味着“供给卡脖子”会更常态化。

Agentic AI是从“生成”走向“自主行动”的迁移：更关键的不只是算力更强，而是系统如何协调、如何分配资源。它用架构图强调CPU的编排作用，并给出测算：到2030年，Agentic AI可能带来325亿–600亿美元的CPU增量机会，同时带来15–45EB的DRAM新增需求。

这会改变市场盯盘的方式：GPU仍重要，但决定上限的可能是CPU、内存、基板、设备和代工这些“协同链条”的任何一个短板——而短板会轮换。

ABF基板的供需拐点就在眼前——2027年起将进入持续短缺状态，T型玻璃基板供给紧缺甚至会延续到2028年。AI GPU/ASIC和Networking用板在整个ABF需求中的比重，预计从2020年的约18%升至2030年的75%以上。

MLCC逻辑更直接：AI服务器单机MLCC含量是普通服务器的20倍以上——HGX Hopper约230美元，GB200 NVL72机架单机高达4635美元。当前MLCC库存处于历史低位，需求在加速。散热方面，2026年Q2预计是热管理公司的单季度出货纪录，液冷渗透率持续提升，首选AVC。

报告把下半年的风险直接指向“科技通胀”。晶圆、封测（OSAT）和内存成本上行，会把压力层层传导到整机与芯片设计公司：终端不一定能把涨价完全转嫁出去，于是需求被挤压，利润率也更难守。

它对“边缘端AI”的判断更偏谨慎：智能手机和PC的Edge AI算力升级，可能因为输入成本更高而被明显推迟。对不少依赖消费电子出货、且本身议价能力弱的环节，2026年下半年是更难的环境。

熊市情形也不含糊：第一轮容易过度投资、过度消费，后面会更理性；“花钱但目的地不清晰”会让回报率被反复质疑；同时接近“电力墙”和资金约束，都会拖慢部署节奏。再叠加“涨价带来的定价权”和“下游利润被挤压”的对冲，行业分化会更尖锐。

硬件侧，AI服务器需求方面，预计英伟达GPU服务器机架出货在2026年增至约7.5万，明显高于2025年的约2.9万。与之对应，ABF载板、MLCC、散热等部件的“含量提升”逻辑继续成立，并且它认为ABF载板在2027年后可能重新进入偏紧状态。

但手机与PC的关键词变成“成本”。2026年智能手机行业会受组件成本上升拖累，利润率承压；PC OEM/ODM也可能因为内存涨价经历多个季度的利润挤压。换句话说，同样叫“硬件”，受益方向已经不一样：越靠近数据中心越顺，越贴近消费电子越难。

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高盛4月26日发布的报告给出了一个数字：全球每天有1440万桶波斯湾原油从市场上“消失”。

美银和高盛齐声警告：如果出现美伊“脆弱停火”，布伦特原油将剑指120美元；如果美伊敌意进一步升级，150美元甚至更高的历史新高绝不是危言耸听。

但普通人感受最深的，可能不是加油站。

“经济风险比原油基准情景所暗示的要大得多”，因为除了油价，“成品油价格异常高、产品短缺风险、以及前所未有的冲击速度”或许才是真正的隐患。

这些隐患，藏在消费者的手机壳里、车轮胎里、衣服纤维里。

当前数据已经说明问题：全球基础化工品价格在近几周内飙升逾60%，这一涨速与涨幅均达到2022年欧洲能源危机同期的两倍。目前，全球约20%的化工品供应已中断。

而在现实生活中，目前全球各行业平均化工库存覆盖期，仅剩3.7个月。

“每日损失上千桶原油产量”

先看原油端发生了什么。

高盛估算，4月份全球石油市场每天短缺1100万到1200万桶。

“我们估计，波斯湾每天1440万桶的原油产量损失，正在推动全球石油库存以4月份每天1100-1200万桶的速度消耗——创下纪录。”

这是什么概念？每天消耗的库存，超过整个德国的日消耗量。

更惊人的是供需反转的速度。2025年全球市场还是每天过剩180万桶。到了2026年第二季度，直接反转成每天940万桶的缺口。从过剩到缺口，只用了一个季度。

原油库存/价格走势图

石油只是“导火索”，化工才是“炸药”

而原油短缺的影响，远不止于汽油变贵。

石油有两种用途：一是烧掉，二是“吃掉”。烧掉，是指燃料——汽油、柴油、航空煤油，驱动汽车、飞机和发电厂。

“吃掉”，是指石化原料——石脑油、乙烷、液化石油气（LPG），这些东西经过裂解，变成乙烯、丙烯、苯等基础化工品，再往下走，就是塑料、合成纤维、橡胶、溶剂、涂料……最终变成手机外壳、汽车保险杠、T恤面料、口红管、药品包装。

大多数人只想到汽油，但高盛特别提醒了一个被忽略的风险：“成品油短缺风险”。 数据显示，成品油与原油之间的价差已经创下纪录。

用数据说明或许更有冲击力：基础化工品价格近几周内飙升逾60%，涨价速度与幅度均为2022年欧洲能源危机的两倍。

对比一下：2022年危机主要冲击的是天然气，天然气在化工成本中只占10%到15%。而这一次，直接打中占化工成本70%的石脑油。

这就是“放大器”——原料端的微小波动，到成品端会被放大数倍。

成品油溢价图

亚太首当其冲，冲击从T恤蔓延到芯片

那么，谁受伤最深？答案是亚太。亚太地区是全球化工品的核心产区，占全球产量约65%、制造业增加值约51%。

而亚太地区化工生产所需原料，约70%依赖中东进口——远高于欧洲的20%。而中东的货，现在出不来。

目前，亚洲多家石化工厂已降至最低运营负荷（50%至60%），随着库存持续消耗，部分工厂面临停产风险。

冲击的传导路径，正在从低附加值行业向高附加值行业蔓延：

• 第一波：纺织、包装、汽车零部件——这些行业对石化原料依赖直接，反应最快；
• 第二波：建筑业——绝热材料、管道、涂料，全都是石化衍生品；
• 第三波：韩国半导体与存储芯片生产——芯片制造需要大量化学溶剂，而这些溶剂通常是基础化工品生产的副产品，并非独立生产，一旦上游断供，无法单独补货。

你的手机、衣服、汽车，都在涨价路上

而石化原料涨价，最终或许会传导到每一个消费者身上。

高盛市场模型测算显示，石化衍生品涨价对欧美企业销货成本（COGS）的平均冲击约为11%。但不同行业差异显著：家具（20%）、医疗美容（18%）、服装（15%）、汽车（11%）、消费电子（7%）。

需要注意的是，上述数字仅考虑石化品价格因素，尚未纳入物流运输和能源等其他成本上涨的影响。

所以问题来了：既然冲击这么大，为什么普通人还没感觉到？原因有二：

第一，传导需要时间。从化工品涨价到终端消费品涨价，存在“6至12个月的滞后期”。为什么会滞后？原因在于，欧美企业的定价合同多以季度、半年或年度为周期，不会立刻调整终端价格。

各行业平均库存覆盖期约为3.7个月，汽车行业传导滞后最长，达9至18个月，多数车企表示2026年实际影响有限；服装行业滞后期相对较短，约为3至6个月。

价格压力的高峰，预计出现在2026年第三或第四季度。

第二，供应链恢复本身就需要很长时间。

高盛的化工报告给出了一个详细的时间表。即便海峡立即重开：

• 安全通行许可：约30天
• 航运积压清理：约30天
• 运输至亚洲或欧洲：约25天
• 港口拥堵：约10天
• 裂解装置重启：约45天

合计约140天。

陶氏化学表示，预计冲击将持续远超冲突结束之后，石化供应链恢复正常化约需250至275天。

也就是说，即便在最乐观的情景下——海峡立即重开、一切顺利——实物原料供应缓解也要到2026年5月中下旬；叠加所有摩擦因素，可能推迟至9月中旬。

更麻烦的是优先级问题。 化工品在海峡航运积压清理中排在石油、燃料和化肥之后，面临“双重排队”困境。

综合判断，欧洲和亚洲化工品的实物供应缓解预计不早于2026年第三季度。

美股频创新高，市场为何还没有充分反应？

这就引出了一个矛盾：既然冲击这么大，为什么美股还在创新高，油价还在90美元附近震荡？

近期，美股三大指数屡创新高，全球风险资产表现出极强的韧性。在全球最重要的石油通道霍尔木兹海峡几乎瘫痪的背景下，布伦特原油价格依然在90美元/桶附近震荡。

市场似乎在定价一场“软着陆”。花旗的分析给出了几个解释：

第一，库存缓冲。冲突爆发前，全球石油库存在过去12个月内积累了约8亿桶的过剩，提供了相当厚度的缓冲垫。目前累计缺口约5亿桶，战略储备释放也在平滑冲击。

第二，油耗强度下降。相比1970年代和2008年，当前全球GDP对石油的依赖程度已大幅降低，尤其是美国。花旗测算，在基准情景下，全球石油产品支出约占GDP的3.6%至4.4%，远低于1970年代末和2008年的高峰水平。要复现那两次危机的冲击烈度，全球油价需要达到约220美元/桶，美国需要约280美元/桶的"全含成本价"。

第三，市场预期冲突会快速解决。由于危机规模太大，市场普遍认为各方都有足够动力尽快谈判收场。

但这种乐观预期正在面临考验。

高盛警告：“我们近期与投资者的交流表明，石化行业发出的预警信号已被注意到，但尚未被充分重视，很大程度上是因为冲击尚未被切身感受到。”

高盛进一步指出，化工品原料必须立即恢复流通，否则供应链严重中断和需求大幅萎缩的“左尾情景”将不再是低概率事件，而是演变为基准情景。

美银也指出，即便达成和平协议，“开放”与“正常运营”之间仍有巨大差距——扫雷、安全核查、保险溢价、基础设施修复，每一个环节都需要时间。

华尔街在赌6月，产业界在等8月

为什么海峡的封锁会如此僵持？花旗银行的智库拆解出了一套冷血的“DOV算法”：

• D（Deterrence 威慑）： 缓慢推高全球物价，让欧美承受通胀痛苦，遏制其军事干预。

• O（Oil revenue 石油收入）： 熬干全球库存，未来油价的爆炸性上涨将让其卖油收益几何级增长。

• V（Vengeance 复仇）： 对敌对阵营施加最大的经济报复。

在DOV算法下，“拖延”本身就是最高效的武器。 把封锁维持在“受损但不毁灭”的薛定谔状态，就能把西方经济死死按在通胀的泥潭里。

这直接导致了金融圈与产业圈的“底层大分裂”。花旗判断，伊朗的封锁策略“至少可持续到5月底，甚至可能到6月底”。

但瑞银（UBS）披露的一份达拉斯联储机密调查无情地打烂了这个谎言：高达80%的油气行业高管认为，8月份之前根本不可能恢复正常！

预测市场（Polymarket）对6月底前恢复正常的概率定价为54%。

一方是金融市场的“希望”，另一方是产业界的“准备”。两者之间的差距，就是风险的所在。

在原油端，多家机构已上调油价预测。

高盛将2026年第四季度布伦特原油预测上调至90美元/桶（此前为80美元），并设定了三种情景：

• 乐观情景：若海峡出口在5月初至6月中旬恢复正常，布伦特2026年第四季度均价约80美元/桶以下；
• 基准情景：若出口在5月中旬至6月底恢复，均价约90美元/桶；
• 不利情景：若出口推迟至7月底才恢复，均价将超过100美元/桶；
• 严重不利情景：若霍尔木兹流量长期无法恢复至70%以上，均价可能接近120美元/桶。

美银则给出了更为激进的判断：若海峡维持"既未全开也未全关"的脆弱停火状态，布伦特2026年均价可能达到120美元/桶；若冲突重启延伸至夏季，均价可能达到150美元/桶甚至更高。

花旗则将基准情景下的霍尔木兹重开时间推迟至5月底，0至3个月布伦特目标价为120美元/桶，并指出伊朗政权正在试图最大化由"威慑（Deterrence）、石油收入（Oil revenue）和复仇（Vengeance）"构成的复合效用函数——维持海峡受阻，可以同时实现对对手施加经济痛苦、推高未来石油销售现值这两个目标。花旗认为，这一策略"至少可持续到5月底，甚至可能持续到6月底"。

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2026年4月24日，英特尔股价终于重新突破2000年互联网泡沫时期的历史高点，单日暴涨23.6%，创下自1987年10月以来最大单日涨幅，年内累计涨幅一度达124%。

4月28日，据追风交易台消息，这一"历史性回归"表面上是一个励志故事，但德银在最新研报中发出了极其严厉的风险警示，在个股投资中，选错入场时机的代价可能是耗费四分之一个世纪来回本。

研报直言，当你在市场狂热顶点买入一只"最伟大的科技股"时，你是否做好了等待26年才能回本的心理准备？ 而在此期间，标普500指数（含再投资股息）已经上涨超过650%。

从谷底到今天：300%的反弹掩盖不了26年的沉沦

研报指出，这一轮上涨的直接导火索，是英特尔发布的2026年第一季度财报。

据华尔街见闻文章指出，财报数据大幅超出分析师预期，尤其是第二季度的营收预测也显著超出市场预期，给市场注入了强烈的信心。

这一天的单日涨幅，是英特尔自1987年10月以来的最大单日百分比涨幅，历史意义不言而喻。

然而，辉煌数字背后是一段令人唏嘘的历史。就在去年（2025年）第三季度，英特尔股价相较其历史峰值仍然下跌超过70%——这距离2000年的高点，已经过去了整整四分之一个世纪。

自2025年8月触底以来，英特尔股价累计反弹幅度已远超300%，年内涨幅达到124%。德银认为，这一反弹固然亮眼，但它的起点，是一个令人心碎的低谷。

值得一提的是，美国联邦政府也是这轮反弹的受益者。政府于2025年8月以非常规方式入股英特尔，持仓成本约为89亿美元（约合人民币约650亿元）。随着股价大幅回升，这笔持仓目前市值已增长至约360亿美元，实现了约四倍的账面回报。

26年等待的真实代价：机会成本触目惊心

德意志银行研报的真正锋芒，在于它对机会成本的冷静计算。

研报称，在英特尔股价从2000年高点跌落、苦苦挣扎的这26年间，标普500指数累计上涨了约370%；若将股息再投资计算在内，总回报率超过650%。

换句话说，一个在2000年互联网泡沫顶点买入英特尔的投资者，不仅要忍受长达26年的账面亏损，还要眼睁睁看着大盘指数投资者将财富翻了数倍。

这不是一个关于"坚持持有"的励志故事，而是一个关于入场时机与个股风险的深刻教训。

德银在研报中提出了一个令当下科技股投资者不得不正视的灵魂拷问：2000年的英特尔，是当时市值排名第二的全球巨头。今天的科技明星，是否也可能重蹈覆辙？

研报以英伟达为例，提出了一个假设性问题：英伟达是否有可能要到2052年，才能重新超越其当前的历史高点？

德银指出，任何科技分析师都可能对这一类比嗤之以鼻，并列举出两者之间的诸多差异。但研报的用意并非预测英伟达的命运，而是借助英特尔的历史，提醒投资者：个股的内在不确定性，远比投资者在市场狂热时所愿意承认的要大得多。

下一个焦点：科技巨头财报季的关键一周

研报称，市场的目光正迅速转向本周即将密集发布的"科技七巨头"财报。其中，Alphabet、微软、亚马逊和Meta将于周三发布财报，苹果则将于周四公布业绩。

这五家公司的财报表现，将在很大程度上决定当前科技股估值能否得到基本面的支撑，也将为市场提供一次检验"今日高飞者"成色的重要机会。

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据追风交易台，摩根大通亚太汽车研究团队实地走访北京车展，参加11场行业专家、整车厂及自动驾驶供应商会议，形成十大核心观察。车型层面的“最大惊喜”也很明确：中国品牌中，比亚迪“大唐（Grand Tang）”因外观、内饰和相对竞争力最突出，外资品牌中，宝马全新iX3长轴距SUV最令分析师印象深刻。

对二级市场而言，这次车展的交易提示更偏“冷静”。过去20年汽车板块在车展前一个月平均约2%正收益，车展后一个月多为持平至下跌。当前节奏相似，MSCI中国汽车指数本月迄今跑输MSCI中国指数约5%，部分归因于获利回吐。

摩根大通的结论是：优先新能源（NEV）胜于燃油车（ICE），挑二季度或下半年销量增长确定性更强、盈利预期更可能上修的车企；预计2026年二季度起成本通胀对盈利的冲击或更清晰。

观察一：超大型六座豪华SUV爆红，平价时代来临

本届车展最直观的视觉冲击，是各家车企集中火力押注高端大型六座NEV SUV——车身长度普遍超过5米，轴距超过3米，内饰豪华，部分车型起售价低至约22万元人民币，而过去同类车型售价往往需要30万至35万元以上。

动力形式覆盖BEV、PHEV、EREV，并强调更长纯电续航，对年轻家庭与多成员出行场景更具吸引力。

重点竞争车型一览：

在与行业专家、车企管理层交流后，纪要预计该细分市场2026年销量增幅有望超过30%，达到约120万辆。竞争力更强、可能斩获大量预订单的车型包括比亚迪大唐、蔚来ES9、零跑D19，以及大众ID.ERA 9X，其中比亚迪大唐是中国品牌“最大惊喜车型”。

观察二：年轻买家要的不是“更大屏”，而是一张更硬的科技清单

年轻消费者对车载技术的要求正在快速迭代，分析师梳理出决定车型成败的四大关键技术特征：

• 一是800V至1000V高压与超快充能力，比亚迪和宁德时代的最新方案可把10%至约95%电量压缩至9分钟以内；
• 二是智能动力系统，除空气悬架外，还包括四驱、线控转向、主动后轮转向等提升驾驶舒适性的配置；
• 三是物理AI与世界模型在车机互联及ADAS中的应用。
• 四是L3功能的全面普及，覆盖更广场景并显著降低接管需求。

观察三：超快充从营销噱头变“核心战略武器”，比的是生态与复制能力

超快充技术已从差异化营销点升级为核心产品竞争规格，引发整车厂与电池供应商的全面军备竞赛，竞争从电芯化学体系外溢到“电池+网络+软件”的全生态系统。

• 比亚迪第二代闪充电池：在室温下可实现10%至97%电量约9分钟充满，并强调-30°C下表现稳健，同时计划2026年底建成2万座自有兆瓦级充电站。其外供电池已占其电动车电池总量的逾20%，管理层并称快充将延伸至PHEV车型，并向海外拓展充电基础设施，以支撑今年150万辆的海外销售目标，新加坡闪充网络被作为参考案例，投资回收期不足两年。
• 宁德时代第三代神行电池：峰值充电倍率达15C，1000次快充循环后容量保持率超90%，其钠离子电池Naxtra目标2026年底量产，主攻入门级与低温场景，并计划2026年底在全国190个城市建成4000座充换电站。

更关键的是，这两家都在构建“电池+网络+软件”的一体化补能生态。对车企而言，这意味着快充不再只是单车卖点，而会反过来改变产品定义与商业模式——甚至被认为将延伸到PHEV车型，扩大可触达用户。

观察四：出海成第一优先级，海外利润是国内的2至3倍

海外扩张已成为中国整车厂的核心战略重心。本届车展上，来自欧洲、拉丁美洲、东南亚和中东的海外经销商、进口商大量出现在各品牌展台，标志着中国品牌的全球分销网络已进入实质性成熟阶段。

商业逻辑也十分清晰：海外每辆车的盈利通常是国内的2-3倍，在国内竞争白热化的背景下，出口是至关重要的利润缓冲。据中国汽车工业协会，2025年中国出口汽车（乘用车+商用车）710万辆，约每四辆国产车中就有一辆出口。

主要车企2026年出口目标：

• 比亚迪：150万辆（同比增长超40%），管理层表示若无电池产能约束则存在上调空间；
• 吉利：64万辆（同比增长52%），上行空间至约75万辆；
• 长安：75万辆；
• 上汽：130万辆。

在海外收入占比方面，比亚迪和长城约占50%-60%，吉利约40%，零跑约30%，小鹏约20%。分析师认为，比亚迪和吉利是最大受益者。

观察五：外资品牌“反击”路径清晰，本土化重构是唯一出路

外资品牌的共识不再是“展示全球产品”，而是把中国当作电动化与智能化的主战场，重做研发、供应链和软件能力。

大众的描述最系统：合肥中国技术中心已成为其全球第二大研发中心，开发周期从48个月压缩至24至30个月，供应链本土化率从35%提升至65，并相对原MEB平台实现40%成本降低，设定2026年再降10%目标，新品包括奥迪E7X电动SUV、Q6L e-tron与A6L e-tron磷酸铁锂版。

宝马发布16款全球或中国首发车型：专为中国打造的全新Neue Klasse iX3长轴距SUV采用800V平台，CLTC续航超900公里，10分钟可补能400公里，外观设计与全景视觉显示屏被认为最亮眼，是外资品牌“最大惊喜车型”。

奔驰、奥迪也分别拿出基于专属平台的纯电车型与本土智能化合作方案，传统燃油平台叠加本土智驾能力的案例同样出现。

奔驰推出长轴距纯电GLC SUV，采用800V架构与碳化硅逆变器，ADAS及座舱系统主要由本土团队研发，GLC与计划2026年下半年推出的新款GLE将是奔驰及北京汽车2026至2027年销量与盈利的核心驱动力。奥迪在上汽合作基础上新建上海智能电动汽车技术中心，新款ICE A6L融入华为乾崑高阶辅助驾驶系统，并推出“AUDI”字母标新品牌首款运动轿车，起售价约22万元。

观察六：L3加速普及，芯片厂商从卖项目转向按车收费

摩根大通走访地平线机器人与黑芝麻智能后总结道，从过去把L2+当“加分项”，转向把L3在2026年推向量产功能；并开始讨论L4在部分城市的商业化时间表——最早被提到2027年。

商业模式上，两家供应商共同指向平台化与生态构建：地平线捆绑芯片与智驾软件按车收费，黑芝麻打造SaaS MeX机器人品牌与第三方算法生态；

在芯片路线上，地平线目标2028年推出1000至2000 TOPS芯片，黑芝麻计划推出算力超2500 TOPS的3nm芯片。国产替代也在加速，两家公司均强调减少对英伟达等外资芯片依赖，并与比亚迪、吉利、奇瑞、上汽、一汽、东风等建立合作。

观察七：成本通胀抬头，单车BOM或增5000至6000元

原材料成本通胀是本届车展OEM和供应商会议中反复出现的核心议题。锂、铜及存储芯片是2026年中国整车厂最直接的盈利压力来源。

分析师测算，若当前现货价格最终完全传导至全年合同价格，每辆车的物料成本（BOM）影响可能至少达到约5000-6000元人民币，其中存储芯片单项可能占据2500-3000元，成为最大单一成本压力项。存储芯片尤难对冲——三星和海力士产能紧张，整车厂议价能力有限。

成本通胀的完整盈利影响预计从2026年二季度起更为明显。比亚迪凭借垂直整合和规模优势在锂和铜的成本管理上相对占优，但在存储芯片方面与同行面临同等压力。应对策略包括：提升海外销售占比、产品结构升级，以及供应链本土化。

观察八：人形机器人仍在早期，收入贡献或要到2026年下半年以后

人形机器人在车展热度较高，但大规模商业化仍有相当距离。

小鹏展示了IRON机器人的近量产版本，目标2026年底前量产，月产量目标超1000台，搭载三颗自研图灵AI SoC，并使用小鹏VLA（视觉-语言-动作）2.0模型。管理层强调商业化将先从展厅迎宾、引导等场景切入，再到工业，最后才是家用，摩根大通认为小鹏AI业务是2026至2027年重要成长驱动，但实质性收入贡献可能要到2026年下半年乃至更晚。小米推进人形机器人工厂部署并定位为长期战略重点。

行业端，宇树科技招股书显示其2025年毛利率约59%，净利率约35%，优于市场此前预期；优必选目标2026年出货2000至3000台。分析师维持判断：未来1-2年早期应用将局限于结构化受控环境；人形机器人成本曲线或将效仿激光雷达，在临界规模后急速下降，时间点预计在2027-2028年之后。

观察九：产品同质化加剧，不看车标很难分辨

游走于各展台之间，分析师注意到一个显著问题：中国品牌产品在外观设计和内饰配置上高度趋同，已难以区分。

外观同质化：多款车型采用几乎一样的细长、锐利、嵌入式前大灯造型，前脸和车尾设计遵循相似模板，不看车标难以辨认品牌。

内饰同质化：大型数字仪表盘/屏幕横贯中控台，车载冰箱、豪华座椅、氛围灯几乎成为标配，所有车型均标配L2级ADAS，但用户界面体验高度雷同。共享平台和供应商方案的普及，使整车厂通过内饰表达品牌个性的空间被大幅压缩。

分析师警告，在产品高度同质化且新车型层出不穷的市场中，车辆有沦为"商品化"的风险，品牌溢价将愈发难以维系。

观察十：直播军团攻占展台，线上夺心即夺市场

本届北京车展，直播主的数量之多令分析师印象深刻——在许多展台，直播主人数是销售人员的2-4倍，延续了自2024年北京车展以来持续强化的趋势。

这一现象折射出中国年轻购车者信息获取渠道的结构性转变：从传统杂志、报纸转向社交媒体和网络平台。整车厂正大力借助社交媒体进行品牌建设、直接客户触达和销售转化。

分析师明确指出：在产品同质化加剧、新车型密集发布的市场中，线上夺取用户心智的能力，正在成为获取市场份额的关键前提条件。 能有效利用新媒体渠道传递最新产品信息的车企，将相对依赖传统渠道的竞争对手具备明显优势。

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