在最新发布的信用展望报告中，标普罕见地对超大规模云服务商发出系统性信用警告。该机构预计，前六大超大规模企业至2030年的资本支出总额将突破7万亿美元，这一庞大体量已使美国私营部门近半数的经济增长与AI活动深度绑定。

报告直指两大核心隐患：AI投资回报率（ROI）未被量化，以及日益复杂的循环融资结构。标普更明确点名亚马逊面临失去AA评级的风险，而甲骨文若遭降级将直接跌入垃圾级。

这一来自核心评级机构的“入场”信号，打破了此前仅由卖方分析师和股权投资者主导的质疑。随着科技巨头在债券市场的融资规模不断膨胀，信用视角的切换意味着债务市场已开始对AI基建的隐性风险进行重新定价。

投资回报数据缺失，评级机构被迫依赖假设

评级过程通常赋予分析师获取大量非公开信息的权限，但标普在报告中直言：尽管AI投资回报率对评级判断至关重要，"六大超大规模云厂商均未对其AI投资回报进行量化披露"。

报告作者推测，这或许是因为相关数据难以核算，抑或"相关公司选择不披露这一信息"。

面对这一关键信息的缺位，标普不得不采用基准假设：这些全球最大的科技公司大概率知道自己在做什么，其当前和未来的投资最终将产生回报。

然而，标普同时明确指出，即便是投资级企业，也无法无限制地叠加债务、租赁承诺和电力购买协议，并据此为各公司设定了触发评级下调的临界阈值。

各公司信用缓冲空间分化显著

从标普测算的各公司债务类承诺占EBITDA倍数来看，不同公司的财务压力存在明显差异。

微软所能承受的债务、租赁等负债合计仅相当于约一年EBITDA，一旦超出即面临评级威胁；而甲骨文凭借BBB-评级，可将调整后债务杠杆率提升至4.5倍EBITDA才触及下调门槛。

在各公司的EBITDA增长缓冲空间方面，谷歌以其AA+评级脱颖而出，财务余量较为充裕。而对于部分云厂商而言，从"希望投资奏效"到"投资已经奏效"之间的路径，在不触发评级下调的前提下显得极为狭窄。

亚马逊面临的形势尤值关注。据报道，从现有图表数据看，若盈利未能提升或资本开支未能放缓，亚马逊可能在2027年前后面临AA评级压力。

标普方面认为，评级决定由委员会作出，存在可能带来缓解的特殊情境。即便如此，亚马逊若从AA级降至A级，市场冲击尚属有限。

但甲骨文一旦遭到下调，则将直接跌入高收益（垃圾级）债券区间——考虑到甲骨文约1170亿美元的指数合资格美元债券规模，这将是一次相当重大的市场事件。

循环融资结构埋下系统性隐患

标普在报告中专门梳理了超大规模云厂商之间形成的"循环融资"生态，涵盖剩余价值担保、照付不议协议、芯片融资、租赁负债、电力购买协议、兜底担保及直接股权投资等多种形式。

报告对这一体系发出明确警告：

相互关联的融资结构可能在需求意外走弱时放大市场波动。任何一方的违约，都将波及向其提供贷款、为其资产价值提供担保或只是等待收款的其他各方。

更深层的问题在于，循环融资在单个企业层面或许尚属可控，但一旦需求急剧下滑，这些风险可能高度相关地集中爆发。标普写道：

在经济下行期，即便是资本实力最雄厚、盈利能力最强的企业，也可能承受巨大痛苦。

报告将潜在风险按已知与未知、可量化与不可量化维度进行了归类，涵盖过度建设风险、循环融资风险，以及开源模型对商业模式的潜在冲击等多个维度。

所有这些风险，均建立在标普基准情景，即相关投资最终全部转化为EBITDA增长能够成立的前提之上。

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周五，贝森特在接受采访时表示，当前油价上涨与债券收益率之间存在历史性高度相关，而这一局面将随着伊朗局势缓和而逆转。他说：

伊朗冲突终将结束，利率以及整体通胀的短期飙升都将回落。

贝森特认为，伊朗冲突结束后原油市场将"严重供过于求"，油价可能跌至50美元乃至40美元。

与此同时，全球最大主权财富基金之一的挪威基金提议削减政府债券持仓。彭博分析显示，此举可能令其美国国债持有量减少750亿美元。

贝森特在采访中预测，随着伊朗冲突结束，全球石油市场将面临严重供给过剩，油价存在大幅下行空间。他说：

我们预计冲突结束后油市供应将十分充裕，可能看到原油价格跌至每桶50美元，甚至40美元，因为有大量新增供应即将入市。

然而，他并未就冲突何时结束给出具体时间表。共和党众议员本周在众议院军事委员会上将目前的军事形势描述为"陷入僵局"，局势短期内似乎并无明显缓和迹象。

周五，布伦特原油价格交投于每桶95美元上方，为今年7月以来高位，WTI原油报约91美元，均受本周美伊军事打击事件提振。

此外，贝森特将近期债券收益率的上行直接归因于能源价格攀升，并认为二者当前的联动关系达到历史之最。他说：

如果你去看看，利率与油价的相关性是有史以来最高的。

在他的分析框架下，一旦伊朗局势平息、油价回落，通胀压力将随之减轻，债券收益率也将跟进下行。

作为全球规模最大的主权基金之一，挪威主权财富基金拟削减美债持仓一事，贝森特态度淡然。贝森特说：

他们只是希望用其他美国资产来提升收益率。

他表示，若挪威基金转而购买房地美、房利美和吉利美的债券，"我是最坚定的支持者"。

房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）是美国两大政府特许住房贷款机构，吉利美（Ginnie Mae）则是另一家联邦住房金融机构，其债券通常相对美国国债提供一定溢价。

据彭博分析，该提案若落地，可能意味着其美国国债持仓减少约750亿美元。

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加拿大统计局周五公布数据显示，8月就业人数减少41,700人，为今年4月以来首次下降，远低于彭博调查经济学家预测的增加15,000人，失业率维持6.4%不变。

就业萎缩主要集中在金融保险及房地产、零售、批发贸易和餐饮酒店等行业，公共部门就业人数连续第三个月下滑，8月单月减少20,000人。

数据公布后，加元对美元大幅走低；与此同时，美国同日公布的非农就业人数增加162,000人，超出所有经济学家预期，进一步加剧加元压力。

这份疲弱报告令市场对加拿大央行加息预期明显降温。本周早些时候，央行行长Tiff Macklem就通胀前景发表偏鹰派表态，推动两年期加拿大国债收益率上行；但就业数据公布后，该债券迅速反弹，收益率回落至3.076%。

Manulife Investment Management宏观策略高级总监Dominique Lapointe表示：

"若央行意图暗示即将加息，这份就业数据清楚表明，此类警告或许为时过早，经济基本面仍较脆弱。"

8月就业减少主要集中在安大略省和魁北克省。金融、保险及房地产类别减少近10,000个职位，零售、批发贸易及酒店餐饮业也录得下滑。公共部门就业人数自5月以来累计减少78,000人，显示政府端用工持续收缩。

制造业是8月唯一录得显著增长的行业，新增就业22,100人，增量大部分集中于安大略省，在整体低迷的背景下形成明显对比。

加拿大帝国商业银行经济学家Andrew Grantham在致投资者报告中写道，"今日数据似乎与其他指标——包括出口及月度GDP——相互印证，表明经济再度放缓。"

尽管单月数据偏弱，但8月就业总量较一年前仍增加217,000人，5月至7月三个月间累计新增约181,000个职位，显示中期趋势仍具韧性。

加拿大失业率7月曾降至6.4%，为两年来最低，经济在今年二季度亦实现年化3.3%的实际GDP增长。

然而，贸易摩擦的持续升级正令这一复苏轨迹面临新的考验。美国于8月21日谈判破裂后，对价值200亿美元的加拿大商品加征50%关税，加方的反制关税措施也将于下周对数百种美国商品生效。

报告显示，依赖美国出口需求的行业，过去12个月裁员率平均为0.9%，高于其他行业的0.7%。

央行行长Macklem本周表示，加拿大在此轮贸易紧张局势中的起点相对较好，但"对于复苏可持续性的不确定性已经上升"，并预计关税冲击将集中体现在部分行业。

工资数据同样指向降温。8月全职永久雇员平均时薪同比增长2%，低于上月3%的增速，也低于经济学家2.9%的预测。核心劳动年龄男性（25至54岁）失业率从5.8%升至6%，因更多男性重新进入求职市场。

加拿大蒙特利尔银行首席经济学家Doug Porter在致投资者报告中表示，"在一连串令人意外的亮眼就业数据之后，加拿大似乎到了该接受现实检验的时候"，并指出这份疲弱报告"远非意外，在一定程度上反映了劳动力人口持续下滑的趋势"。

加拿大帝国商业银行的Andrew Grantham亦指出，考虑到美国贸易前景的高度不确定性，"我们仍认为加拿大央行将维持利率不变，即便政策制定者本周早些时候对通胀前景表达了更多关切。"

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MSCI新兴市场货币指数周五上涨0.4%，有望录得本周0.7%的涨幅，由此实现连续第10周上涨——这是该指数自2007年以来最长的连涨纪录。

美国非农就业报告公布后，强劲数据短暂推高美元、压制新兴市场货币，但南非兰特、墨西哥比索等货币随后迅速收复失地。

就业数据的强劲表现进一步强化了美联储9月加息的预期，但市场普遍认为，即将公布的消费者价格指数（CPI）才是政策走向的关键变量。

XP Investimentos策略师Marco Oviedo表示，就业数据"确认了CPI才是真正关键的数据点"，"若CPI符合预期、核心通胀年率走低，美联储暂停加息几乎可以确定。"

本周新兴市场资产的整体上行，受益于多重因素共振。

发达国家债券收益率大幅攀升，推动资金寻求多元化配置；与此同时，日元因市场对日本央行干预及政策走向的猜测而急速升值，带动美元走弱，进一步为新兴市场货币提供支撑。

股票方面，MSCI新兴市场股票基准指数周五上涨1.5%，人工智能板块表现突出，带动整体指数扭转此前颓势，转为周度上涨。

多位美联储官员本周相继发表表态，为市场提供政策参考坐标。

美联储理事Christopher Waller表示，若通胀控制持续取得进展，他将支持维持当前政策利率不变。纽约联储行长John Williams则指出，有证据显示随着关税影响消退，通胀正继续回落，且能源价格上涨尚未向其他服务领域扩散。

渣打银行经济学家Dan Pan对此持审慎立场。他表示，"若通胀数据偏软，新兴市场资产或将获得短暂喘息，但鉴于通胀压力依然根深蒂固，市场对美联储加息的预期整体仍将维持在高位。"

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美国劳工统计局周五公布：8月非农就业人数增加16.2万，远超市场预期增幅5.6万；此前两个月新增就业者合计上修5.5万，其中7月就业人数从减少2.3万大幅修正为增加2.1万；8月劳动力参与率小幅升至61.6%，略高于市场预期；8月失业率企稳于7月的4.1%，8月平均时薪环比上涨0.3%、同比涨3.1%，均符合市场预期。

数据公布后，市场对美联储9月15日至16日会议加息的押注明显升温，联邦基金期货隐含的加息概率从数据公布前的约55%升至约59%至60%。对利率最敏感的2年期美债收益率一度上涨约5个基点至4.38%，显示债券市场迅速重新计入更高的政策利率风险。

强劲非农给鹰派“加分”，但还没到足以定案的程度

BMO Capital Markets策略师Vail Hartman认为，这份报告“支持鹰派阵营，但还不足以为9月16日加息提供决定性依据”。

她指出，尽管市场隐含的9月加息概率已经上升，但就业数据在政策决策中的重要性仍将排在通胀之后。

Fitch Ratings美国经济主管Olu Sonola则将这份报告形容为“毫无疑问地强劲”，认为它再次确认了美国劳动力市场的稳定性。

但Sonola同样强调，真正的风险事件在下周的CPI。“这是能够真正改变局面的数据”。

Conference Board高级美国经济学家Yelena Shulyatyeva也持类似观点。她表示，很多美联储官员正在等待下周数据，以寻找通胀持续向2%目标回落的证据；如果这样的进展没有出现，“那么我认为他们会加息”。

换言之，华尔街目前的判断并非“非农强劲=美联储必然加息”，而是非农重新抬高了加息门槛被跨越的可能性，而CPI将决定这一步最终是否发生。

贝莱德Rosenberg：数据确认对就业市场已有认知，真正的压力重回通胀

贝莱德投资组合经理Jeff Rosenberg在接受彭博电视采访时给出了更直接的判断。

他认为，这份大幅超预期的就业报告实际上只是“确认了我们对劳动力市场已有的认知，并把焦点和压力重新放回通胀”。

Rosenberg表示，如果9月11日公布的CPI继续显示在通胀降温方面取得进展，“我认为他们会按兵不动”。

在他看来，这次非农的作用更多是排除了“就业数据极度疲弱、迫使美联储无法加息”的可能性。真正决定9月政策走向的，仍然是通胀是否重新加速，或者下降速度是否“不够快”。

Rosenberg还认为，美国目前呈现的是典型的“低招聘、低裁员”就业市场。疫情后由工资快速上涨带来的通胀压力已经明显减弱，当前更值得关注的是能源价格向核心通胀的传导。

当天美国柴油价格创下每加仑5.85美元的纪录，也使能源成本成为市场担忧通胀重新抬头的重要因素。

工资增速偏温和：就业强劲并不等于通胀压力同步升温

这也是多家机构人士没有因为非农超预期而直接转向“9月必加息”的重要原因。

8月平均时薪环比上涨0.3%，同比上涨3.1%。Reuters援引的机构人士指出，工资增速依然较为温和，这意味着就业市场的强劲并没有同步转化为明显的工资通胀压力。

Spartan Capital Securities首席市场经济学家Peter Cardillo认为，这份非农报告相对于市场共识“非常强劲”，但工资数据并没有构成新的通胀威胁。

他指出，平均时薪同比上涨3.1%，基本延续近期水平，“工资不是问题，这实际上是积极因素”。

如果下周CPI和PPI继续延续此前的降温趋势，他预计美联储仍可能维持利率不变。

Potomac River Capital首席投资官Mark Spindel同样认为，最新就业报告修复了此前数据中的部分疲弱，尤其是公立学校等领域的就业。

但即便数据如此强劲，他仍表示：

“即便今天的（就业）数据如此强劲，我也不认为仅凭此就会有人决定收紧（货币）政策。下周的通胀报告才具有决定性意义。”

加息概率升至六成左右，债市率先重新定价

就业数据公布后，金融市场的第一反应相当明确：加息重新成为一个更现实的情景。

Reuters报道称，联邦基金期货显示，市场对美联储9月会议加息的概率升至约59%，高于数据公布前的约55%；另一篇Reuters报道显示，市场一度将这一概率计价至约62%。

《华尔街日报》报道也指出，强劲就业报告推动美国国债收益率普遍走高，市场对9月加息的押注从此前约50%大幅升至约61%。2年期、10年期和30年期美债收益率分别一度升至约4.41%、4.80%和5.26%。

但这一市场反应本身也说明，“加息概率升至六成左右”与“加息已经板上钉钉”仍然是两回事。

原因就在于，下周还有一组可能重新改变定价的关键数据——8月PPI将于周四公布，CPI则将于周五公布。

华尔街分歧仍在：一些人看到加息理由 也有些人认为应按兵不动

多家机构人士对此给出了不同判断。

Dakota Wealth高级投资组合经理Robert Pavlik认为，美国经济显然没有崩溃，就业市场仍然具有韧性。但如果美联储仅仅因为就业强劲、通胀仍偏高就选择9月加息，他认为这样的政策行动并不合理，因为单次加息并不能解决能源价格或石油供应减少带来的通胀问题。

Harris Financial Group管理合伙人Jamie Cox则更明确地站在“按兵不动”一侧。他认为这份就业报告虽然可能给美联储鹰派人士提供了加息理由，但“数据支持按兵不动，而不是加息”。

Natixis首席美国经济学家Christopher Hodge则认为，强劲的就业数据意味着美联储需要看到更加明确的通胀降温证据，才能继续按兵不动；如果通胀数据不能给出这样的信号，9月加息的可能性将进一步上升。

CFRA Research首席投资策略师Sam Stovall也认为，非农新增就业远超预期，相当于给美联储提供了“更多加息弹药”，或者说减少了维持利率不变的理由。

但他同样强调，市场现在需要等待下一轮通胀数据。

“强就业”背后也有结构性问题：AI、教育就业与长期失业值得关注

如果把视线从新增就业总量转向就业结构，市场看到的并非一份全面强劲的就业报告。

8月新增就业主要受到休闲和酒店业、公立教育就业反弹等因素推动；与此同时，信息业和金融活动就业出现下降。数据还显示，长期失业人数增加，说明“低招聘、低裁员”的环境对于已经拥有工作的人尚可，但对于失业者而言并不友好。

Hirtle & Co.首席投资官Brad Conger尤其关注AI对就业结构的影响。

他认为，如果仔细观察就业数据，已经可以“看到AI取代就业的轮廓”。

他指出，AI采用率较高的信息、金融等行业就业表现偏弱，而与数据中心建设、设备和供电相关的建筑、制造和公用事业等行业就业更强。

这意味着，单纯观察16.2万人的新增就业规模，可能不足以完整描述美国劳动力市场正在发生的变化。

Reuters援引的其他机构人士也指出，7月就业数据此前出现的疲弱存在一定“假象”，部分原因与地方政府教育就业的季节性调整有关；与此同时，长期失业人数增加，则意味着就业市场的“低招聘、低裁员”状态并非没有代价。

“先交易强非农，再等待CPI”：股债市场的下一关已明确

高盛资产管理旗下Innovator ETFs首席投资策略师Tim Urbanowicz认为，市场可能采取“先反应、后提问”的交易方式。

就业报告公布后，债券市场首先对更高的政策利率进行定价，但随着投资者进一步消化数据，市场最终仍会回到就业市场更广泛的再平衡趋势，以及通胀问题。

Cresalta Investment Management首席投资官Josh Stevens也认为，这是一份波动性很大的报告，但它至少明确了一点：美联储下一步将更加关注通胀。

Wells Fargo Investment Institute全球策略师Gary Schlossberg则指出，强劲的就业数据意味着，如果通胀没有进一步改善，美联储加息的理由正在增强。

他的判断可以概括为：这份非农报告提高了下周CPI的重要性——CPI必须表现得更加“友好”，才能抵消强就业带来的加息压力。

与此同时，Rosenberg认为，即便美联储最终加息25个基点，股票和信用市场也未必因此遭受明显冲击。

他表示，当前股市“更多关注的是分子，而不是分母”——也就是企业盈利及盈利增长，以及AI技术浪潮带来的生产率和盈利能力提升。只要信用质量保持良好、信用利差仍然偏紧，单次25个基点的加息也未必足以改变风险资产的整体逻辑。

因此，华尔街对8月非农的真正解读，并不是“美联储9月一定加息”，而是就业端已经重新给鹰派提供了足够筹码，接下来决定筹码能否转化为实际政策行动的，是通胀。

目前市场对9月加息的押注已经重新升至六成左右，但这个概率仍远未达到“板上钉钉”的程度。下周PPI、尤其是9月11日公布的CPI，将成为美联储9月会议前最后一轮关键经济数据。

正如多位机构人士反复强调的那样：非农已经把“加息”重新摆上桌面，而CPI才可能真正决定，美联储最终是动手，还是继续按兵不动。

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美东时间4日周五，美国财政部宣布对土耳其投资银行Golden Global及其两家子公司实施制裁，指控其充当伊朗影子银行网络的关键中转节点，协助将伊朗石油收入转移至土耳其并兑换为现金和黄金。

美国财政部长贝森特随即发出警告，称“下周可能再制裁一家银行”，并向全球金融体系中的不良行为者喊话："我们知道你们是谁，你们自己也清楚，一切都结束了。"此次制裁将三家实体列入财政部“黑名单”——海外资产控制办公室（OFAC）特别指定国民名单，实质上切断其与美元金融体系的联系。

此次制裁将打击范围从伊朗本土延伸至土耳其金融机构，标志着美国对伊金融围堵正向第三国中介机构全面扩展，对土耳其银行业及里拉资产构成潜在冲击。

指控细节：石油收入的中转链条

据报道，美国财政部在声明中指出，Golden Global投资银行、即Golden Global Yatirim Bankasi Anonim Sirketi本身以服务伊朗影子银行网络为目的，即将伊朗石油收入转移至土耳其，再由货币兑换商将其转换为现金和黄金。

美财政部进一步指控，Golden Global明知故犯，主动向伊朗金融机构提供代理银行服务，使资金得以流经由伊斯兰革命卫队圣城旅及其代理人控制的账户。

此次受制裁的三家实体分别为：总部位于伊斯坦布尔的Golden Global Yatirim Bankasi Anonim Sirketi（投资银行本体）、资产管理公司Golden Global Portfoy Yonetimi Anonim Sirketi，以及资产租赁公司Golden Global Varlik Kiralama Anonim Sirketi。

上述三家实体均被列入OFAC特别指定国民名单，并被切断美元结算渠道。财政部同时发布一般许可证，允许相关方在过渡期内有序了结与上述实体的现有交易。

据数据库TheBanks.EU数据，Golden Global投资银行为土耳其资产规模第35大银行，2025年总资产约250.25亿土耳其里拉（约合5.17亿美元）。截至发稿，该行未回应置评请求。

贝森特警告：每周制裁将成常态

贝森特在接受美国媒体采访时措辞强硬，将此次制裁定性为“宣告你们关门大吉的信号”。他在接受路透社采访时进一步表示，财政部可能每周滚动推出新的二级制裁，初期重点针对银行业，以此作为全面加压伊朗的更广泛行动的组成部分。

贝森特上月已宣布对伊朗全球金融网络发动“经济攻势”，并明确表示，华盛顿的目标是迫使德黑兰重返谈判桌。

上周，美国政府援引《爱国者法案》相关条款，限制埃及银行Banque Misr在阿联酋的分支机构参与美元交易，理由是其与伊朗存在往来。但该行动未达到全面OFAC制裁级别，未波及Banque Misr总行及其他地区分支。此次对Golden Global的制裁力度明显更重，被贝森特直接定性为“出局”。

地缘信号：第三国金融中介成新打击目标

此次制裁的深层意义在于，美国正将对伊金融围堵的边界从伊朗本土向外延伸，土耳其金融机构首当其冲。这一动向对土耳其银行业构成直接警示——任何与伊朗存在金融往来的机构，均面临被列入OFAC名单、丧失美元清算资格的风险。

目前，美伊之间的军事冲突已持续六个月，并推动全球能源价格走高。在此背景下，贝森特所描述的"盟友协助"表态，亦暗示美国正寻求构建更广泛的多边制裁协调机制。

土耳其政府尚未就此次制裁作出公开回应。鉴于土耳其与伊朗之间长期存在的经贸往来，以及土耳其在北约框架内与美国的复杂关系，安卡拉的后续表态将受到市场密切关注。

市场与政策效果存疑

制裁专家、Obsidian Risk Advisors董事总经理Brett Erickson对此次行动的实际效果提出质疑。他表示，制裁Golden Global只会“边际性地增加对伊朗的压力”，并警告此举可能引发伊朗政府的报复。

“伤害伊朗，与改变这场战争的走向，是两件截然不同的事，"Erickson说。"如果这种压力无法实质性地改变战争的经济走向，华盛顿可能只是在捅马蜂窝，反而激励伊朗以可能对全球经济造成更大破坏的方式进行反击。”

对于投资者而言，贝森特“每周制裁”的表态意味着相关不确定性将持续存在。土耳其里拉资产及与伊朗存在业务关联的金融机构，短期内将面临更高的合规审查压力与市场波动风险。

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AMC娱乐控股首席执行官Adam Aron与Robinhood Markets首席执行官Vlad Tenev本周在社交媒体上公开交锋，矛头直指Robinhood在其区块链平台上挂牌交易AMC代币股票一事——而AMC对此毫不知情，也未参与任何授权环节。

Adam Aron周四晚间在X平台发文，将Robinhood的相关产品斥为"可鄙"且"令人愤慨"，并要求其立即下架该代币。他警告称，此类"准虚假市场"可能混淆投资者对所持资产性质的认知，剥夺其投票权，并削弱公司的融资能力。

Vlad Tenev对此轻描淡写地回应"有什么问题吗？"，进一步激化矛盾。AMC股价周五盘中一度上涨逾10%，Robinhood股价则一度下跌近4%。

此次风波折射出当前代币化证券热潮中的核心张力：传统上市公司与金融科技平台之间，在股票流动性、股东权益与监管合规层面存在日益明显的利益分歧。

与此同时，美国证券交易委员会（SEC）已将一场有关24小时美股交易的圆桌会议列入9月17日议程，监管框架仍处于形成阶段。

代币化股票通常是对真实股票的仿制品，允许投机者在不持有底层资产的前提下押注价格走向。这意味着代币持有人既无实际股权，也不享有传统股东所拥有的投票权与公司治理权利。

Adam Aron在其长篇X帖文中援引了Robinhood网站上的一份法律披露文件，并指出：

"你在泽西岛（Jersey）打造的这个准虚假市场，正在向公众散播对金融市场的不信任。金融机构本已面临信任危机，你们可能正在让情况变得更糟。"

他表示，AMC将就此事向SEC反映。

批评者认为，合成股票的存在会分散标的资产的流动性，并在一定程度上架空现有股东；而支持者则将代币化视为拓宽投资渠道、实现更快结算的有效路径。两种立场之间的对立，在这场公开争论中得到集中体现。

这场争执并非两家公司的初次交锋。2021年1月的迷因股热潮中，Robinhood因抵押金要求骤升而临时限制AMC等股票的买入操作，此举在散户投资者中引发强烈反弹，也令Robinhood一度陷入舆论风暴。

五年后，双方再度因AMC股票的市场准入问题产生冲突，但这一次的战场从传统经纪平台延伸至区块链。

对AMC而言，管理层善用社交媒体动员支持者的策略并不陌生——新冠疫情期间，Adam Aron正是借助网络社群的力量，将股价推高并借此募集数亿美元资金，为公司提供了重要的生存空间。

尽管争议不断，代币化证券的推进势头并未放缓。数字资产平台之外，纳斯达克和纽约证券交易所等传统交易所均已布局代币化股票相关计划，经纪商与市场基础设施机构也在积极跟进。

这并非Robinhood首次因代币化产品与标的公司发生摩擦。据报道，ChatGPT开发商OpenAI去年曾公开表态，不认可Robinhood推出的与其挂钩的代币产品，并提示投资者"请谨慎"，强调相关代币并不等同于实际股权。

当前，24小时不间断交易的需求正在为代币化证券的普及提供动力——区块链系统不存在传统市场的收盘机制，天然契合全天候交易的需求。

SEC定于9月17日召开的圆桌会议，或将为这一领域的监管走向提供更多线索，市场参与者正密切关注。

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9月4日，据路透援引知情人士，城堡投资近期已与多家私募股权公司接触，寻求收购美国原油生产资产。此前，该机构曾参与竞购WildFire Energy。这家由Warburg Pincus和Kayne Anderson持有、位于得州鹰福特页岩区的油气运营商，最终以约40.6亿美元的价格被Magnolia Oil & Gas收购，城堡投资则成为出局竞标方之一。

城堡投资的动作，正值大型对冲基金和商品交易商加速向能源实物资产扩张之际。随着中东局势持续紧张，地缘风险推高国际油价，美国本土油气资产因不依赖霍尔木兹海峡等关键航道，战略价值进一步凸显。

与此同时，高油价也持续改善油气生产商的盈利能力，多家美国能源企业今年第二季度录得近年来最佳业绩，进一步提升了优质生产资产的吸引力。

从“纸面交易”走向实物资产

城堡投资早已是石油、天然气、电力等大宗商品市场的重要交易商，如今进一步争取原油生产资产，核心并不只是扩大能源业务规模，更在于为其庞大的商品交易业务增加一层实物资产“安全垫”。

对于依赖期货和衍生品进行商品交易的金融机构而言，实物生产资产能够提供天然的风险对冲。当供应中断或地缘政治冲击推高油价、导致部分金融头寸承压时，旗下实物油气资产的价值往往同步上涨，从而部分抵消交易端的损失。

此外，收购成熟的生产平台，还意味着获得现成的运营团队和基础设施。对于城堡投资而言，这不仅能够获得在产油气资产，也有助于承接未来更多收购，降低持续扩张实物能源业务的运营门槛。

这一策略与城堡投资去年进军美国天然气生产领域的路径高度相似。2025年2月，城堡投资从EnCap Investments手中收购Paloma Natural Gas，并将其更名为Apex Natural Gas；此后又先后从Comstock Resources以及由Carnelian Energy Capital支持的Azul Resources收购资产，逐步搭建起规模化天然气生产平台。

对冲基金与交易商争相“下场”

城堡投资并非唯一一家从金融市场走向能源实物资产的机构。

大型商品交易商近年来也在持续扩大对美国油气生产资产的布局。Vitol今年7月就旗下美国页岩油气合资企业VTX Energy Partners达成出售协议；据路透上周报道，Gunvor也正就收购Haynesville页岩区块资产展开谈判，交易规模超过10亿美元。

过去，商品交易商和对冲基金更多依靠期货、期权等金融工具获取能源市场敞口，如今则开始将交易能力与生产、储运等实物资产结合起来。

背后的逻辑正在发生变化：能源市场波动越大，单纯依赖“纸面头寸”的风险越高，而掌握真实产能和实物供应，则意味着在油价、供应链以及地缘政治冲击中拥有更大的腾挪空间。

随着大型金融机构不断进入美国油气资产市场，能源行业的买家结构也正在发生变化——实物油气资产正从传统能源企业和私募基金的专属领域，逐渐成为大型商品交易商争夺的新战场。

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这一监管动作，正值市场对Cybercab发布会评价转向谨慎之际。周四晚间，特斯拉在得克萨斯州奥斯汀举行Cybercab商业化启动活动，但发布会缺乏关键细节，既未公布具体部署规模、产能目标和推进时间表，也未进行直播，首席执行官埃隆·马斯克本人亦未出席。

市场情绪随之迅速降温。周四，特斯拉股价一度上涨5.4%，但周五美股开盘后跌幅一度扩大至6.2%。在投资者此前已经对Cybercab商业化抱有较高期待的背景下，发布会未能给出更多规模化路径，进一步削弱了短期催化剂。

如今，Cybercab不仅面临“能否快速放量”的市场考验，还要面对“能否顺利通过监管审查”的现实约束。对于这款没有方向盘、制动踏板和油门踏板的全自动驾驶车型而言，合规路径、部署规模和商业化节奏，正成为华尔街重新评估特斯拉Robotaxi故事的关键变量。

NHTSA介入，Cybercab合规路径迎来考验

监管审查可能成为影响Cybercab商业化进程的关键变量。

据路透社9月4日报道，NHTSA已对约1000辆特斯拉Cybercab展开审计，重点审查特斯拉此前申报联邦机动车安全标准合规时所采用的流程及技术数据。

Cybercab取消了方向盘、制动踏板、油门踏板以及传统后视镜等人工控制装置，与现行安全标准针对的传统车辆存在明显差异。因此，部分联邦机动车安全标准是否适用于该车型，成为此次审查重点。

换言之，NHTSA关注的不仅是Cybercab能否安全运行，也包括特斯拉此前采用的合规认证路径是否成立。

得克萨斯州官方记录显示，截至上周五上午，特斯拉在该州共登记420辆自动驾驶车辆，其中Cybercab为45辆。审查结果将直接影响Cybercab后续投放节奏、运营区域扩张以及Robotaxi商业模式的复制速度。

活动细节有限，华尔街评价偏谨慎

多家华尔街机构在活动结束后发布点评，对此次发布会的评价普遍偏谨慎。

巴克莱分析师Dan Levy认为活动“大体符合预期”，但对特斯拉缺乏直接沟通感到“有些失望”。由于公司没有提供新的增长和规模目标，活动对部分投资者的催化作用可能不及预期。不过，Levy指出，活动仍进一步强化了市场对特斯拉AI故事的关注。

富国银行分析师Colin Langan则认为，此次发布“很可能未达投资者预期”。他指出，公司既未公布具体数字，也未给出明确推进时间表。在过去30天股价累计上涨约15%的情况下，缺乏新催化剂可能令股价面临进一步下行压力。

Evercore ISI分析师Chris McNally则直指活动“细节匮乏，马斯克未发言”，并表示后续将重点观察特斯拉Robotaxi运营指标能否追上Waymo，后者日均约完成30次接单。

规模路径尚不清晰，机构对扩张速度分歧加大

尽管发布会缺乏新增信息，华尔街对Cybercab长期增长潜力的判断并未明显逆转，分歧主要集中在商业化扩张速度。

摩根大通分析师Rajat Gupta认为，在活动前股价已经大幅上涨的背景下，考虑到部署目标和推进节奏披露有限，股价短期可能温和回调。该行预计，特斯拉今年年底Robotaxi车队规模仍将十分有限，到2027年底才可能扩大至约9000辆。

加拿大皇家银行分析师Tom Narayan则相对乐观，他认为，尽管定价、产能爬坡和监管审批等关键问题仍未明确，但Cybercab当前较慢的推进节奏更可能是有意为之的运营策略，而非技术能力受限。

他预计，到2030年，美国市场Cybercab数量将达到约4万辆，特斯拉有望占据美国Robotaxi整体车队约20%的份额，而美国Robotaxi车队总规模预计约为20万辆。

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这一切即将迎来改变，从下周起，在公司9月9日举行的“惊喜与闪耀”发布会上拉开序幕。新任首席执行官约翰·特努斯将于当天登台，发布最新款iPhone和Apple Watch，但这仅仅是个开始。

苹果公司即将开启其历史上规模最为庞大的新品发布潮，在2026年、2027年及未来几年内，推出一系列全新形态的产品，并开拓多个前所未有的产品领域。

苹果公司已在这一产品线领域深耕了近五年，特尔纳斯也多次强调，一个创新的崭新时代正在到来。他在周二致员工的信中写道：

“我对公司即将推出的一系列重磅新品充满期待。下周我们将迎来一场堪称非凡的发布盛会，而更令我振奋的，是那之后的更多惊喜——既有那些已蓄势待发的杰出产品，也有我们尚未构想的新品。”

尽管在这些产品构思与研发阶段，蒂姆·库克还是苹果公司的首席执行官，但它们的开发工作在很大程度上仍由特尔纳斯及其团队负责。当库克决定授权特尔纳斯亲自发布这些产品时，这无疑标志着苹果迈入了新的发展阶段。

这也正是为何首席执行官交接被定于9月1日的原因——让特尔纳斯在距离他将亲自亮相、展示自己主导成果的发布会仅剩数日之际，正式执掌大权。

以下是苹果公司未来几年正在研发的众多产品。（当然，公司的规划与时间表在许多情况下仍会灵活调整，部分设备可能会延期甚至被彻底取消。）

9月9日以及2026年末和2027年初：

可折叠iPhone：今年产品发布的核心将是一款可折叠智能手机，苹果内部许多人将其称为“iPhone Ultra”。该机配备一块大尺寸内屏与一块小巧的外屏，折叠后尺寸约等于一本护照。主要配置包括A20 Pro芯片、自研C2调制解调器、深色与浅色两种配色、常规与超广角双摄（无长焦镜头）、支持Touch ID、分屏多任务处理、先进的铰链结构，以及一条比此前可折叠设备明显弱得多的折痕。与此同时，其售价预计将超过2000美元。

iPhone 18 Pro 和 Pro Max：这两款Pro系列机型的外观与前代基本一致，仅新增了浅蓝和深红两种配色。其重大新功能主要体现在内部：搭载A20 Pro芯片、自研C2调制解调器，电池续航进一步提升，并配备了改进的均热板以有效防止过热。此外，两款机型还升级了摄像头系统，其中Pro Max更是配备了机械光圈，可实现更精细的曝光调节与景深控制。

Apple Watch Series 12 和 Ultra 4：今年的 Apple Watch 更新将为 Series 12 增添全新配色与陶瓷表壳，并推出多项健康与健身新功能。升级后的内部组件将为 AI 版 Siri 助手提供更强算力。此外，一项正在测试的新功能是全天候心率监测传感器，无论用户是否在运动，都能持续运行。

AirPods 5：这款机型将对入门级AirPods进行一次更新，同时推出普通版和降噪版两种版本。不过，这并非此前因推迟而计划于明年发布的、内置摄像头用于AI功能的AirPods。

Apple TV 机顶盒：新款 Apple TV 外观与现有型号基本一致，但搭载了性能更强的芯片，使操作系统操作更加流畅，并首次支持 Siri 人工智能。此外，遥控器也经过了优化设计。

HomePod mini：HomePod mini 的情况与 Apple TV 类似——这款智能音箱在外观上不会有重大变化，但搭载更强劲的处理器将为 Siri 的 AI 功能提供更强算力。苹果公司也在测试一款支持 Siri AI 的全新全尺寸 HomePod，不过目前看来短期内尚无发布计划。

配备OLED屏幕的iPad mini：新款iPad mini将带来该产品问世以来最重大的升级之一，首次搭载OLED屏幕，让观看视频、畅玩游戏以及执行其他各类任务都更加赏心悦目。OLED即有机发光二极管，由于无需背光源，能够呈现更鲜艳的色彩、更鲜明的对比度，并实现纯正的黑色。

M6版iMac升级：苹果正准备为iMac搭载M6芯片，并可能推出全新机身配色。这将是该款台式机两年来的首次更新。

M6 14英寸MacBook Pro更新：新款14英寸MacBook Pro外观将与现款相似，但将把入门级的M5芯片替换为入门级的M6芯片。

首批配备触控显示屏与OLED面板的MacBook：在2022年前后终于决定进军触控屏笔记本领域之后，苹果正着手对MacBook Pro进行近五年来最大规模的一次全面升级——全新设计的机型将搭载多点触控屏幕、OLED显示技术，并引入iPhone上的“灵动岛”功能。此外，其软件界面也将更加适配触控操作。这款新机将提供14英寸和16英寸两种尺寸，并配备于3月发布的M5 Pro与M5 Max处理器。

首款带屏幕的智能家居中枢：苹果在未来几个月内推出的另一大重磅新品类别，是一款配备一块约7英寸方形屏幕的家居控制中心。借助Siri人工智能与面部识别技术，该设备能够为注视它的用户呈现个性化内容。它将推出可置于床头柜或壁挂式两种版本，支持运行小部件、表盘和各类应用，并同时实现FaceTime视频通话与智能家居控制功能。这款产品标志着苹果在智能家居市场上的最大规模布局。

以下是2027年正在开发的内容：

M6版MacBook Air：对于2027款MacBook Air，别指望苹果会推陈出新。预计它将搭载苹果最新的芯片，这一点与此前几代这款最受欢迎的机型的升级路径类似。

A19 Pro MacBook Neo：凭借首款MacBook Neo的成功，苹果正力图保持发展势头——即便其售价已上调至699美元。一款搭载更强劲芯片、配备更大内存的新版本正在研发中，同时苹果还计划不定期为Neo系列更新配色。

入门级iPad迎来更新：在经历长时间的停更与价格上调之后，苹果正准备推出一款搭载更强劲芯片、并终于支持Apple Intelligence平台的新款入门级iPad。

iPad Air 更新：2027 款 iPad Air 的重大升级在于改用 OLED 显示屏，这一技术自 2024 年起已应用于 iPad Pro，并延续至今年的 iPad mini。

iPad Pro 更新：此次 iPad Pro 的升级幅度将不及 iPad Air，但除了搭载全新芯片外，苹果还尝试引入了均热板技术。若得以采用，这将有助于在更长时间内维持性能，并有效缓解过热问题。

新款Apple Pencil：苹果正着手研发Pencil Pro及入门级USB C接口Pencil的升级款，预计与2027年款iPad的改款同步推出。

iPhone 18 和 18e：此处最大的变化并不在于设备本身，而在于发布时间。苹果首次将Pro系列与入门级机型的发布节奏错开，分置于一年中的不同阶段。到2027年，常规版 iPhone 18 将与定位更亲民的“e”系列机型一道，在春季同步亮相。

iPhone Air 2：升级版的iPhone Air同样定于春季发布，其主要变化包括新增第二枚后置摄像头（用于超广角拍摄）、搭载更强劲的芯片，以及电池续航的提升。

M7 14英寸MacBook Pro：苹果正筹备推出一款经过重新设计的入门级MacBook Pro，并搭载其首款入门级M7芯片，预计于明年发布。该机型将沿用部分与即将推出的高端触控屏MacBook相同的外观设计元素。

配备摄像头的AirPods：这款酝酿已久的AirPods升级版——内置可与苹果视觉智能功能协同工作的摄像头传感器——已列入明年的发布计划。该设备将基于视觉提示提供提醒，帮助用户分析周边环境，并结合上下文提供逐段导航指引。不过，这些摄像头无法拍摄照片或录制视频。

家用安防传感器与系统：苹果正计划推出一款以隐私为核心的家用安防摄像头与智能家居控制设备，该设备将借助人工智能对周边环境进行监测，而非直接采集视频影像，并将接入一项全新的家庭安防与监控服务。

首款智能眼镜：苹果将首次在眼镜领域与Meta Platforms Inc.展开竞争，推出一款不配备显示屏的型号。这款设备可让用户听音乐、接听电话，并拍摄照片和视频。其摄像头采用独特的椭圆形设计，还能支持与配备摄像头的AirPods相同的AI功能。镜架则提供多种颜色和造型可供选择。

iPhone问世20周年大革新：除了折叠屏版iPhone之外，多年来最具突破性的机型将是一款致敬这款产品20周年的特别版。预计其四周边框与边缘均采用曲面玻璃设计，边框进一步收窄。这将是自iPhone X以来，对如今的iPhone Pro系列所进行的最大一次全面升级。

第二代可折叠iPhone：搭载全新芯片的第二代可折叠iPhone已在测试阶段稳步推进，预计将在初代机型发布一年后上市。这彰显了苹果对该品类的信心。

重新设计的智能手表：该公司已对其健身可穿戴设备重新进行研发，并正在为Apple Watch探索多个全新方向。与此同时，公司正着手打造一款经过重新设计的智能手表，计划于明年或后年发布。

M7 Pro 和 M7 Max 高端触控 MacBook：苹果已在研发配备 OLED 显示屏的第二代高端触控 MacBook。其中最大的变化是将搭载即将推出的 M7 Pro 和 M7 Max 处理器。

以下是2028年、2029年及以后的开发计划：

一款桌面版智能家居中枢机器人：它将以今年上市的智能家居设备为基础，配备约9英寸的屏幕，并搭载更先进、更具交互性的AI功能。最大的区别在于，它还配有一只机械臂，可移动显示屏，从而帮助设备与用户互动，并完成诸如FaceTime通话之类的任务。

M7 Max与M7 Ultra Mac Studio：苹果的M7处理器系列将新增一款性能更强的Ultra型号。该公司计划于2028年推出一款搭载最新高端芯片的新款Mac Studio。

苹果Vision Pro或迎重大升级：Vision Pro头显的未来仍处于不确定状态，尤其是Ternus此前一直对其设计持保留态度。不过，目前来看，一款经过改进、更加轻便的版本仍被列在苹果的产品路线图上，预计将于2028年底或2029年初推出。

搭载摄像头的人工智能挂饰：作为其进军新型人工智能可穿戴设备领域的一部分，苹果公司一直在研发并测试一款可夹在衣物上或作为项链佩戴的挂饰。该设备内置摄像头，旨在与iPhone配合使用，为人工智能任务提供“视觉”支持，功能类似于眼镜或AirPods所承担的角色。若最终上市，这款挂饰将成为一种替代方案，让那些不愿在面部或耳部佩戴设备的人也能获得相应功能。

更大尺寸的可折叠iPhone：苹果已将目光投向2028年推出的第三代可折叠iPhone，该公司正在探讨一款正面与内屏均略为增大的版本——相比初代机型，其正面屏幕从5.5英寸增至更大尺寸，内屏则从7.8英寸进一步扩大。

潜在的可折叠iPad：早在苹果全力推进可折叠iPhone之前，就已经在原型设计和测试一款可展开至约20英寸屏幕的可折叠iPad。在内部，这款设备被视作笔记本电脑的未来形态。它曾一度计划于2028年问世，但因定价、制造工艺及实用性等方面的问题而遭遇阻碍，最终被推迟并搁置。此前我们也曾见过苹果将某些产品重新纳入研发进程，因此不排除这款产品仍有望在本世纪末面世的可能性。

配备OLED屏幕的高端版MacBook Air：目前的MacBook Air设计始于2022年，因此此次更新将等待已久。苹果正计划在2028年或2029年对该产品进行一次重大升级，其中将搭载OLED显示屏。与即将推出的高端OLED版MacBook一样，这款新品将定位高于现有MacBook Air系列。届时，苹果的iPhone、iPad和Mac产品线也将大多完成向OLED屏幕的过渡。

更高端的OLED版iMac：随着屏幕尺寸的增大，OLED显示屏的成本也随之攀升，这使得在更大尺寸的设备上搭载该技术变得颇具挑战。不过，到2028年或2029年，苹果的供应链或许已具备条件，能够推出备受期待的OLED版iMac。iMac上一次重大升级是在2021年。

增强现实眼镜：苹果的长期目标始终是推出真正的AR眼镜——一种能够将数据叠加到现实场景中的轻便式眼镜——而除了发布时间表之外，这一目标并未发生任何变化。预计这类产品最早也要到本世纪末才会面世。

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9月4日，据报道，Arm已于8月底批准下一代端侧AI系统级芯片（SoC）的初始开发费用（NRE），并与三星电子正式启动项目。按照双方分工，Arm负责提供AI加速器（AIC）架构、RTL等设计技术，并传达最终客户需求、统筹项目开发；三星电子系统LSI事业部负责SoC设计，晶圆代工事业部则计划采用先进2纳米制程负责量产。

报道援引业内人士透露，该项目的最终客户候选人为OpenAI。随着AI能力从云端向终端设备加速延伸，若OpenAI进一步布局端侧AI，其对专用AI芯片的需求有望随之上升。Arm此前也已与OpenAI推进相关量产合作。

端侧AI需求升温，定制芯片成为新方向

此次合作背后，是端侧AI应用加速落地带来的芯片需求增长。与依赖云端数据中心的传统AI模式不同，端侧AI可直接在智能手机等终端设备完成部分AI推理，从而降低云端算力压力，并改善响应速度和数据隐私。

随着AI厂商开始向终端硬件延伸，通用芯片未必能够完全满足不同设备和应用场景的算力、功耗及成本要求，定制AI芯片因此成为产业链关注的新方向。三星与Arm此次启动的项目，正是在这一趋势下展开。

从合作模式来看，双方采用有限使用许可（LUL，Limited Use License）框架，Arm提供的相关技术仅限用于特定客户产品开发，使用范围受到明确限制。Arm在项目中主要扮演技术提供方和开发合作方角色，而非直接向市场销售芯片。

完成设计和制造后，三星电子将直接向最终客户供货并实现商业变现。这意味着，三星不仅能够获得芯片设计和制造环节的收入，还能通过系统LSI与晶圆代工两大业务的协同，进一步提升在定制AI芯片领域的综合竞争力。

2纳米量产落地，三星代工也将受益

对三星而言，这一项目更重要的意义在于，有望形成“设计+制造”的完整AI芯片解决方案。

系统LSI负责SoC设计，晶圆代工负责2纳米量产，两大业务能够在同一项目中实现协同。相比单纯获得一笔芯片设计订单，这种模式更有利于三星将自身先进制程能力直接嵌入AI芯片开发流程，并以完整方案参与未来客户竞争。

尤其是在晶圆代工业务上，2纳米端侧AI芯片的实际开发和量产经验具有较强的示范意义。若项目顺利推进，三星可借此积累先进制程服务AI芯片客户的量产案例，为后续争取更多AI加速器、定制SoC等订单提供参考。

在AI芯片需求持续向终端设备扩散的背景下，三星能否借助Arm及潜在的OpenAI项目打开定制AI芯片市场，也将成为其系统LSI与晶圆代工业务能否形成协同增长的新看点。

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周五美股盘初，三大指数集体走低，纳指跌0.01%，标普500指数跌0.14%，道指跌0.31%。科技股多数上涨，闪迪涨超2%，甲骨文涨超3%；特斯拉跌超4%，其Cybercab在奥斯汀正式投入运营。Lululemon大跌逾18%，因下调全年利润和销售指引。稀土板块表现强势，美国稀土开盘涨7.4%，MP Materials涨8.1%。

有“新美联储通讯社”之称的《华尔街日报》记者Nick Timiraos发文指出，美联储官员此前已明确，9月15-16日会议前的通胀数据将是加息决策的关键。尽管强劲的8月就业数据本身未必改变这一判断，但却消除了此前反对加息的一大理由——如果7月就业负增长后8月数据继续疲软，那么在劳动力市场动力不足时加息将缺乏说服力。

而最新报告不仅将7月数据上修至正值，更将过去六个月的平均招聘增速推至两年多来最高水平，使得上述反对立场不再具备充分依据。

• 美股盘初，纳指跌0.01%，标普500指数跌0.14%，道指跌0.31%。
• 美元兑日元上升55点，至156.52。
• 美国国债收益率直线拉升，10年期国债收益率上行近2bp，现报4.794%。
• 布伦特原油价格小幅走低，逼近每桶95美元。
• 现货黄金失守4400美元/盎司，日内跌1.64%。
• 比特币下跌0.5%，报81079.42美元。

加息预期升温，美股盘初走低

周五美股盘初，三大指数集体走低，纳指跌0.01%，标普500指数跌0.14%，道指跌0.31%。

周五，美国劳工统计局公布数据显示，8月非农就业人口新增16.2万人，不仅远超华尔街预期中值5.5万人，更突破所有机构预测的上限，创下年内第二高单月增幅。

此次就业数据超出预期的程度极为罕见，本次非农数据构成对预期的4个标准差偏离，为今年以来最大超预期幅度。此前两个月数据亦同步上修——6月新增就业从2万人上修至3.1万人，7月则从负2.3万人大幅上修至正2.1万人，两个月合计新增就业较前值高出5.5万人。

日元走势是亚洲市场的另一焦点。日元周四单日升值约2%，收复了此前一个月的渐进跌幅。截至报道时，美元兑日元交投于约156.28，前一交易日最强一度触及155.30。

市场参与者在此前基础上进一步加大了对日本央行加息的押注，同时密切关注日本当局进一步干预提振日元的风险。野村证券的Yujiro Goto认为，日本央行9月上调利率25个基点具有合理性，此后可能还会有进一步紧缩动作。

日本超长期国债收益率同步下行，20年期收益率下降10个基点至3.715%，30年期收益率下降10个基点至3.975%，反映出市场对全球央行货币政策路径预期的重新评估。

在其他市场，布伦特原油小幅走高至每桶约95.65美元，有望创下7月以来最大单周涨幅。美伊紧张关系重燃加剧了市场对霍尔木兹海峡能源流通遭受持续干扰的担忧，为油价提供支撑。

纳斯达克100指数期货上涨0.2%，欧洲股市亦指向小幅走高开局。比特币徘徊于81000美元附近，对利率敏感的两年期美债收益率在前一交易日下行后稳定于4.34%。

安盛投资管理高级投资策略师Aidan Yao在接受彭博电视采访时表示，距美联储会议仅约两周、距美国中期选举约两个月，市场面临诸多不确定性。"我个人的判断是，下行风险可能略大于上行空间，因此我认为保持较为谨慎的姿态是值得的。"

此外，债市本周早些时候的抛售也折射出深层结构性压力：多年来的政府大规模支出、持续的价格压力，以及企业为融资人工智能建设而掀起的借债浪潮，均令投资者要求更高的持债回报。

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周五，美国劳工统计局公布数据显示，8月非农就业人口新增16.2万人，不仅远超华尔街预期中值5.5万人，更突破所有机构预测的上限，创下年内第二高单月增幅。

失业率维持在4.1%不变，符合预期。

数据公布后，美国国债收益率随即走高，股指期货承压下跌，市场对美联储9月加息的押注大幅升温。

此次就业数据超出预期的程度极为罕见，本次非农数据构成对预期的4个标准差偏离，为今年以来最大超预期幅度。此前两个月数据亦同步上修——6月新增就业从2万人上修至3.1万人，7月则从负2.3万人大幅上修至正2.1万人，两个月合计新增就业较前值高出5.5万人。

美联储官员预计将这份报告解读为支持加息的有力依据，但下周公布的消费者价格指数数据将对美联储本月晚些时候的决策起到关键作用。

本月就业增长具有较强的广泛性：

食品服务及饮品场所新增就业5.9万人，远高于过去12个月每月1.2万人的平均水平；

地方政府教育部门新增4.2万人，基本抵消上月的降幅；

建筑业新增2.2万人，其中非住宅专业分包领域延续上行趋势；

制造业新增1.6万人，较去年12月低点以来累计增长5.8万人，机械制造及金属制品制造均录得6000人增幅；

医疗保健业新增1.3万人，但增速较过去12个月月均3.2万人有所放缓。

信息业为本月主要拖累，减少就业2.3万人，超过过去12个月月均减少8000人的速度，计算基础设施、数据处理及网络托管服务、出版业及广播与内容提供商均出现裁员。

工资数据方面，8月私人部门平均时薪环比上涨0.3%，与预期一致，同比涨幅为3.1%；生产及非监管人员平均时薪增加11美分至32.53美元。

全体员工平均每周工时小幅上升0.1小时至34.4小时，制造业平均工时升至40.5小时，加班工时维持在3.1小时。

劳动力参与率小幅升至61.6%，但较1月仍低0.5个百分点；就业-人口比率维持在59.1%，较1月基本持平。

因经济原因被迫从事兼职工作的人数减少41.4万人至440万人，显示全职就业需求有所改善。长期失业人数（失业27周及以上）基本持平于190万人，占全部失业人口的27%。

这份强劲的就业报告令市场对美联储9月15日至16日会议加息的押注显著上升。

数据公布后美国国债收益率攀升，股指期货走低。

摩根大通市场情报部门此前曾预警，本次数据将呈现"好消息即坏消息"的格局。该行还提示，若非农数据超过9.5万人，标普500指数当日跌幅可能达到0.5%至1.25%。

市场目前的焦点将转向下周公布的CPI数据。通胀数据的走势将成为美联储本月利率决定的最终关键变量——若CPI同样超预期，加息几乎将成定局。

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前机构衍生品交易员Kevin Muir在其市场专栏《The MacroTourist》最新文章中指出，选举结果遭到争议、甚至引发政治动荡的概率正被市场严重低估，期权市场目前的定价并未充分反映这一尾部风险。

随着8月市场趋于平静，标普500指数看跌期权的隐含波动率已从7月高点明显回落。而在Muir看来，市场越是平静，保护头寸的成本越低，而一旦选举风险真正进入资产定价，波动率可能迅速上升，届时再进行对冲的成本也将明显增加。

因此，他给出的建议相当直接：现在正是逐步买入投资组合保护的时候。“买保险的最佳时机，就是没人想买的时候。”

选举争议风险被低估，政治动荡或冲击市场

Muir的核心逻辑建立在当前民调形势之上。民调普遍显示，特朗普支持率有所下滑，民主党有望夺回众议院，而共和党预计将保住参议院多数席位。

但Muir认为，市场真正忽视的并非选举结果本身，而是结果遭到挑战后可能出现的政治与司法争端。如果最终结果对特朗普不利，他认为特朗普发起强烈反应、挑战部分选区结果的可能性被市场严重低估。

在这一情景下，特朗普可能针对每一个“有争议”的选区发起司法挑战，导致选举认证程序拖延，并引发围绕“接下来怎么办”以及“选举被窃取”等争议的媒体报道浪潮。

Muir认为，这种政治不确定性最终可能传导至金融市场，并推动波动率快速攀升。对市场而言，最危险的并不一定是某一方获胜，而是选举结果迟迟无法确认，以及由此产生的持续性不确定性。

波动率跌至年内低位，保护成本处于低位

当前的期权定价，正在为投资者提供一个相对便宜的对冲窗口。

随着8月市场整体趋于平静，VIX已经跌至年内低位，标普500看跌期权的隐含波动率也同步回落。11月合约的隐含波动率降至15%以下，12月合约则约为14%。以隐含波动率作为期权定价的重要参数，14%至15%的水平意味着市场预期标普500指数日均波动幅度约为0.875%，整体处于历史偏低区间。

Muir认为，这种低波动环境恰好适合逐步建立投资组合保护。因为一旦市场开始重新定价政治风险，波动率往往会以非常快的速度上升，等到风险真正成为交易主线时，对冲成本可能已经大幅抬升。

季节性与AI过热情绪构成额外压力

除了选举风险，季节性因素也可能进一步放大市场波动。Muir援引Citadel Securities和巴克莱策略师的研究指出，从历史表现来看，9月和10月通常是标普500指数风险调整后收益表现最差的两个月，VIX在这段时期也往往倾向于走高。

与此同时，AI板块持续高涨的情绪也令Muir保持警惕。他以英伟达收购Hugging Face为例指出，市场对AI交易的乐观情绪仍然浓厚，但信用利差扩大等部分指标已经释放出警示信号。

不过，在Muir看来，上述风险都不及中期选举可能出现的失序局面值得警惕。当市场几乎没有为这一尾部风险支付溢价时，低位的波动率本身就构成了一个值得利用的对冲窗口。

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现在，导入参数表后，大约5分钟就能得到结果。

这个工具出自长安汽车的电气系统集成测试工程师毛海，他把线束选型规则整理成产品需求文档，再借助AI完成开发，AI负责计算、分析和呈现，工程师核对过程并作出判断。

在河北长安公司，质量工程师郭子雅也在用相同的方式解决问题。一批扫码枪无法直接录入汉字，员工只能手工输入质量问题。不同人的表述可能存在差异，后面的数据分析和问题归类也会受到影响。更换设备要增加投入，开发新系统要等待开发排期。

郭子雅决定自己做一个工具。她2013年进入河北长安，学的是材料专业，没有软件开发经验。借助AI，她先做出文字转换和二维码生成工具，又根据扫码枪的字节限制增加自动检查功能。系统会判断二维码能否被识别，指出需要调整的内容，再生成与现有设备匹配的二维码。

之后，她继续把AI用于随车文件检查、自动提交，以及原因和整改措施核查。她不熟悉智能体工作流，就把实际流程逐步讲给AI，让它说明参数如何连接。

一名工作了13年的质量工程师，开始直接修改自己每天使用的流程。

从2880分钟到5分钟，长安把AI推向业务一线：最了解问题的人，开始自己把解决方案做出来。

过去几年，外界讨论车企与AI的结合，注意力主要集中在智能辅助驾驶和智能座舱。但是，长安汽车正在把千问办公推向企业内部，让它进入研发、生产、采购，运营和服务等日常工作。

千问办公落地长安汽车的案例展示了企业AI落地的另一面。

模型能力只是起点，哪些人提出问题，业务规则能否说清楚，个人做出的工具如何进入组织，开始决定实际效果。

01 要提效，AI先进入规则清楚的工作

毛海选择低压线束选型，看中的是它足够明确的输入、输出和计算逻辑。工程师需要处理线径、引脚、电流负载、电压负载和温度等参数，计算量很大，但每一步都有规则可循。

毛海先与线束工程师一起梳理计算逻辑，把输入、输出和规则写进产品需求文档，再交给AI开发可执行工具。工具投入使用后，还增加了结果追溯功能，把每一步计算过程列出来，方便工程师核对。

AI完成计算，工程师保留判断和确认。

毛海把双方的分工概括得更直接：“人负责判断和指引方向，AI负责计算、分析和呈现。”

这也是长安汽车目前较容易跑通的一类场景：工作反复发生，规则可以描述，数据可以结构化，结果能够复核。

长安汽车AI应用开发处经理肖世强说：“场景不需要刻意去找，业务痛点一直存在，技术只是解决痛点的手段。”

郭子雅负责的随车文件一致性核对也符合这些特征。一辆车出厂时，合格证和随车文件中的100多项必检参数需要与国家监管网站保持一致。过去，工作人员要逐张查看证书、文件和网站信息。现在拍照上传后，工具可以提取参数、查询公告数据并标出差异，工作人员主要处理异常结果。前采资料显示，单车核对时间从十几分钟降至一到两分钟。

规则越清楚，AI越容易稳定执行。流程如果仍然依靠个人经验，或者不同部门对同一个字段有不同理解，模型很难替企业补齐这些缺口。

毛海做用户VOC分析时，也遇到过这一问题。团队要在两个产品方案之间作出选择，用户声音散落在汽车论坛、社交平台和评论区。工程师先确定关键词、分类标准和输出格式，AI再完成数据采集、情绪识别、观点聚类和表格整理。原来可能需要一到两周的工作，在流程调试完成后约一小时可以跑完。

AI降低了处理数据和编写程序的门槛。业务人员仍要回答两个问题：什么数据可信，什么结果可以进入产品决策。

02 一线人员自己造工具，传统IT链路开始缩短

传统数字化建设通常有一条较长的传递链。业务部门提出需求，产品经理理解和转译，技术团队或外部供应商开发，经过测试和验收后再交给员工使用。

每多一次转译，业务细节就可能丢失一次。

质量管理就是一个典型场景。郭子雅每天接触问题录入、数据提交、原因分析和整改跟踪，也知道哪个环节容易疲劳、遗漏和产生数据偏差。AI出现后，她可以先做出一个小工具，再把有效功能接入现有平台。原本需要等待的系统改进，由业务人员开始直接参与。

这种变化没有取消IT部门的工作。业务人员可以完成小工具、自动化脚本和产品原型，正式进入生产系统以后，接口、权限、测试、安全和后续维护依然需要专业团队负责。

业务人员获得了开发能力，IT团队开始更多承担平台和治理责任。

长安汽车采购中心全球采购平台数字化高级项目经理龚玄则把这种变化推得更远。2025年以前，她没有IT工作经历，主要从事成本相关工作。到了2026年，她处理任务时已经形成“AI First”的习惯，拿到工作后会先判断AI可以完成哪一部分。

一次由AI生成的使用复盘显示，她已经建立58个Skill。两周内累计交互240多次，复盘估算节省约45小时。这个数字来自工具估算，不能直接当作财务口径，却能反映AI进入工作的深度。

龚玄把邮件、会议纪要、即时通信和在线文档持续整理到不同知识模块。AI据此更新项目进展和职责分工，生成日报、待办事项和会议材料，也会辅助判断系统问题的性质、建议排查方向。

这套个人工作系统也需要持续维护。龚玄每周都会复盘已有Skill，判断哪些需要调整和优化。她形容自己的节奏是：“周一到周五让AI替我干活，周末再和AI一起讨论还有哪些地方需要改善。”

过去，员工使用软件完成一项工作。现在，软件还在，AI开始成为调用知识、文件和不同能力的入口。

千问办公在长安汽车承担的角色之一，就是让员工在已有工作环境中调用这些能力。阿里提供基础模型、产品和平台支持，长安汽车掌握自己的业务流程、内部数据和应用场景。对大型企业而言，通用模型可以采购，企业多年积累的业务上下文仍要由自己整理。

03 一线负责找问题，变革团队负责把能力放大

一个员工节省几小时，并不等于整个部门缩短了流程。

千问办公副总裁、产研负责人束骏亮举过一个例子。一项流程原来涉及3个人，每人工作2小时。AI介入后，每个人可能只需要15分钟，整个流程仍然持续3小时，因为沟通、等待和交接没有改变。

个人效率上升之后，企业开始碰到更难的问题：怎样让AI了解员工所在的部门、项目、客户和权限；怎样调用原有的CRM、ERP和内部平台；怎样让人与人、人与智能体之间的工作连续起来。

在长安汽车，这些横向工作由变革与效率部、AI应用开发处等团队承担。

业务部门更接近问题。横向团队则负责工具引入、开发支持、培训推广、运营数据、系统连接和安全治理。两者缺一边，应用都很难扩大。全部交给技术部门，容易回到过去的需求排期；完全交给员工自由尝试，又会出现重复建设、权限失控和无人维护。

长安汽车没有单纯依靠行政命令要求员工完成使用指标。据肖世强介绍，公司会先让高层安装和使用，通过亲身示范，进而带动全员，让大家真正意识到AI能解决自己的问题。

后台数据也被用于运营。团队会寻找高频用户，邀请他们每周分享实际案例；看到某个部门使用率偏低，再进入部门了解原因并进行培训。日活、活跃天数、Token消耗和Skill数量都会被观察，但这些指标目前主要用于判断员工有没有真正开始使用。

个人Skill也在尝试向组织资产转化。龚玄会把专业Skill分享给同事。不同人的电脑环境和知识库并不相同，接收者仍然需要结合自己的工作调整。他的估计是，其他员工拿到Skill后可以快速获得约七成能力，剩下部分继续由个人判断和完善。

过去，经验主要跟着师傅流动。现在，一部分工作方法可以跟着Skill流动。

复制仍然有条件。一个Skill能在采购中心运行，不代表它可以原样进入制造和销售部门。字段、权限、系统和审核责任都可能变化。组织需要保留统一标准，也要允许业务部门继续修改。

长安汽车由此形成了一种上下结合的路径。一线员工从小问题入手，公司层面再筛选哪些应用值得共享、接入和长期维护。

04 Token账单上涨后，企业要开始算完整的AI账

长安汽车暂时没有给各部门简单下达“节省多少成本、提高多少效率”的硬指标。

肖世强给出的理由很直接。企业AI仍处在探索期，应用效果和技术能力变化很快，过早把创新完全转换成经营指标，容易产生虚假结果。产品体验如果没有达到要求，强制员工提高使用次数，也会增加抵触。

当前阶段，长安汽车更关注员工是否开始使用、以及是否跑出有效场景。Token和算力消耗随之快速增长，公司对此有预期，管理层也已经开始追问费用由哪里承担。

肖世强说：“长期看，AI仍然需要讲投入产出。”

这笔账迟早要进入成本体系。

员工使用AI生成一份PPT，节省的时间相对容易估算。一个工具进入质量、研发和采购流程后，价值口径会复杂很多。它可能缩短交付周期，也可能减少错误、改善产品质量，或者让过去因成本太高而无法进行的分析变得可行。单纯统计调用次数，很难覆盖这些变化。

数据安全是另一个要面对的问题。

长安汽车根据内部受控、普通商密、核心商密等等级管理数据。涉密和核心商密主要由内部AI Agent处理，公司也在建设私有化能力。外部服务需要通过协议明确数据边界，部分任务在本地环境运行，调用云端模型后还要按要求清理缓存。

准确率同样需要责任人。龚玄使用AI生成PPT、日报和数据分析后，仍会检查结果，再把错误反馈给AI，调整规则。文字任务可以通过长期积累逐渐稳定；数据任务即便由代码完成，字段、口径和异常值仍需核对。

长安汽车现在处于两个阶段的交界处。前一个阶段解决“有没有人用”，让员工跑通第一个真实问题；后一个阶段要回答“是否值得继续投入”，把日活、Token和Skill数量继续落到流程周期、质量改善和经营结果。

对于准备推动AI的企业，长安汽车的经验给出了一个相对清晰的顺序。

先找规则清楚、重复发生、可以复核的工作，让最了解问题的人参与开发；场景跑通后，再决定怎样接入系统、分享能力、划分权限并承担成本。

当一线员工开始自发利用AI造工具，管理层需要接住这些工具：筛选可以复制的场景，接入企业系统，划清权限和责任，再用经营结果检验投入。

从2880分钟到5分钟，是一个单人工具的效率。如何让一个人的工具变成整个组织的能力，才是长安汽车接下来要算的账，也为特大型企业如何真正用好AI提供了绝佳样本。

本文来自微信公众号「AI原生Lab」，持续拆解真实AI落地案例，分享企业AI实践与方法论。

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作者 | 周智宇

“去年是问我们能不能盈利，现在盈利了，又开始问到底怎么看未来。”

9月3日，蔚来创始人、董事长、CEO李斌谈起了公司面对的另一种压力。就在9月1日晚，蔚来交出了一份盈利的财报，这也是其连续三个季度实现经营利润为正。

过去几年，市场愿意给新势力时间，只要销量增长，亏损可以被解释为抢市场、建渠道和投技术。现在，市场要的不仅是盈利，更是带着利润继续增长。

AI热潮又从三个方向挤压汽车行业。AIDC大量吸走内存、PCB以及铜、铝等资源，抬高了智能汽车的硬件成本；自动驾驶和算法人才被具身智能创业公司分流；资本市场的注意力也转向数据中心和机器人，卖车这门生意显得不再性感。

“好多公司才有几个人，估值就50亿、100亿元。那你怎么办呢？我们再疯狂的时候，也没到那种疯狂。”李斌说。

这种反差正在改写汽车公司的处境。智能汽车本身已经是大规模商业化的Physical AI，却要与尚未形成收入的AI公司争夺零部件、人才和估值。车企一边承担更高成本，一边还要用经营利润证明自己。

李斌并不打算为了更热的概念分散资源。“机器人大概有很大的未来，我们现在踏踏实实卖车。”在他看来，汽车市场本身还远没有做完。四季度要把月交付推到4万辆，第三增长周期还要争取每年40%至50%的增长，蔚来需要先把眼前这门生意做深。

“汽车这顿饭，还没吃完”

蔚来今年的新车上市任务，在7月中旬后已经基本完成。

秦力洪对四季度车市“审慎乐观”。今年1至7月，市场表现低于年初预期，接下来可能出现一轮小幅反弹，“要不然全年太惨了”。

市场即使回暖，蔚来也没有准备一个突然拉升销量的“大招”。

“有时候咱们谈销售，比较宏大的叙事，大家感觉自己站在山巅，手一挥车就卖出去了。不是这样的。”

秦力洪现场算了一道乘法题。假设蔚来和乐道全国有一万名一线销售，每人每月工作两百多个小时，两者相乘，就是销售体系当月能够使用的全部时间。

他把这些时间切成一个个“格子”。一线多开一次无效会议，多填一张没有用的表，就少了一段接触客户的时间。

“在我们今天下午跟大家见面说话的这个期间，在我心里面有很多个格子就被画掉了，而且它一旦画掉就回不来了。”

蔚来也曾用自上而下的过程指标管理销售。下面的人花很多时间汇报，有时也会“认认真真地糊弄”。现在，蔚来希望把这些格子还给一线，让每名销售的单位时间多产生一点成交。

一年多前，蔚来已经取消公司层面的月度交付考核。销量仍然要看，管理层还会继续往下追：多少交付来自存量订单，多少订单是当月新增；一家门店用了多少人，又拿回了多少订单。

有时候大家容易把交付量和新增订单混在一起，李斌说，公司内部看到的新增订单仍在逐月增长。

三季度，蔚来预计交付10.8万至11.1万辆，月均超3万辆。如果四季度能稳定在月销4万辆，环比三季度已经增长不少。

三四万辆也是头部新势力共同遇到的平台。早期的新能源汽车市场每年都在扩容，一款产品只要方向没有错，就能从燃油车手中接走一批用户。现在，各个主流价格带都挤满了新能源车，车企增加销量，更多时候要从另一家新能源品牌手中拿走订单。

一款车刚刚上市，新的配置和价格很快就会被对手跟上。靠一款爆款从月销两万辆冲到三万辆并不罕见，长期留在四万辆以上，需要多款车型同时卖得动。新势力车型较少，直营体系又重，一款主力车进入换代末期，波动会很快传到公司总销量。

蔚来相信纯电市场仍会继续扩张。今年7月，纯电在所有动力形式中的占比达到44.3%；大型SUV中的纯电渗透率也已超过40%。补能网络和电池技术逐步成熟后，纯电正在从过去的少数选择进入主流市场。

李斌用上海市场算了一笔账。蔚来在上海的市场份额已经达到8%左右，如果全国都能达到这一水平，销量还有三倍空间；即使只做到长三角的水平，中国市场也可以增长两倍多。

汽车这顿饭还没有吃完，蔚来暂时没有必要追着Robotaxi和人形机器人跑。李斌不认为Robotaxi短期内在中国成为一门足够大的生意，牌照、城市容量和道路拥堵都会限制规模。至于具身智能，“总要允许蔚来敢为天下后吧”。

纯电市场继续扩大，给蔚来留下了增长空间。剩下的事没有那么性感：新车型要接得上，一线销售要提高效率，月销4万辆要从短期目标变成稳定水平。

逐辆算账

销量要往上走，每辆车的成本却在增加。

“以前我们讲，量上去了，成本就下来了。现在量上去了，可能成本也上去。”李斌说。

内存的采购最典型。过去，车企买得越多，供应商给出的折扣越大；现在，有的供应商面对小批量采购还愿意让价，客户一旦追加数量，新增部分反而更贵。李斌把这种情况称为“规模不经济”。

AIDC正在与汽车公司争夺内存、PCB以及铜、铝等材料。有的客户愿意加价数倍抢产能，供应商自然把货优先卖给出价更高的人。“原来我们跟AI中心有什么关系？”李斌说。如今，两边已经坐到了同一张采购桌上。

蔚来二季度单车成本较去年底增加约1.4万元，相当于一个季度少了约15亿元。下半年，增幅预计扩大到1.6万至1.7万元，其中内存约占1万元，电池约占三四千元。

李斌判断，这轮挤压还可能持续两年，到2028年，内存供应才有望明显增加。他对眼下的算力投资也留了一份警惕。如果两三年后硬件价格下降，同等算力的重置成本随之降低，早期投入尚未收回，设备可能已经不值原来的价格。

“现在投一万亿美元，再过两三年，可能只需要花三千亿美元，就可以买到同样多的算力。剩下多付的七千亿美元，可能没有买到什么东西。”

过去几年，芯片数量、算力和智能化配置一直支撑着汽车的产品溢价。如今，车上的芯片和内存越多，遇到硬件涨价时越敏感。消费者已经习惯的配置很难减掉，车价又在竞争中不断下探，最后被压缩的是单车利润。

李斌因此反复强调经营利润。公司账上有钱，存银行、买理财也能产生收益，但这不能证明汽车业务本身能够赚钱。他给出的排序是：“过去是增量、增收再增利，今天要看排序，要看增利、增收、增量。”

蔚来二季度整车毛利率为18.5%，蔚来品牌平均售价约40.6万元，7月进一步升至43.46万元。单车成本上涨后，公司没有通过大幅降价增加交付，部分车型此前提供的购置税保底等优惠也已经收回。

“某种意义上，可以称之为涨价，事实上也是涨价。”李斌说。

秦力洪还看二手车价格。新车频繁降价，老用户手中的车辆会跟着贬值。几年后换车时，用户需要补更多钱，品牌也可能丢掉下一笔订单。

新能源汽车进入换购周期后，保值率会逐渐进入竞争中心。第一次买车，消费者主要比较价格和配置；第二次买车，旧车卖了多少钱也会影响预算。今天用降价抢到一张订单，可能会在几年后损失一次换购。

乐道就在这条价格边界上。今年1至8月，乐道平均成交价为24.8万元，L60一年保值率为74.92%，在纯电中型SUV中排名第一。

李斌把乐道放在传统合资品牌的“高线”，瞄准过去购买高配CR-V、汉兰达等车型的家庭用户。“高品质家庭用车，开到单位也很得体。”他几次提到这句话。

乐道的价格线会逐步往下移动，但没有进入15万元以下市场的计划。“特别便宜的乐道是不存在的。”李斌说，“我们也不是魔术师，我们也没有办法真的用十万元做出一个高品质的车。”

15万至20万元市场足够大，也最容易卷入配置和价格的缠斗。电池、智能驾驶和直营渠道的成本不会随着车价同步下降，乐道如果靠低价快速放量，集团销量会上去，蔚来刚刚守住的利润也会被拉低。

乐道明年在集团销量中的占比还会提高。它既要帮助蔚来跨过三四万辆的平台，又不能依靠低价完成任务。李斌给乐道定下的标准，是每款产品在各自细分市场取得领先份额。L90目前已经在30万元级纯电大型SUV市场排名第一。

乐道仍有400多家直营门店和数千名销售人员。三四线城市会增加三个品牌共同进驻的门店，销售管理和一线团队仍然分开。研发也没有并入蔚来，李斌对此纠正得很快：“不能叫并，乐道还有自己独立的研发团队。是有很多基础、平台性的共享是统一的。”

“结硬寨，打呆仗，慢慢来。”李斌这样概括乐道接下来的节奏。明年乐道销量占比提高后，这场慢仗首先要过利润这一关。

把过去的投入摊薄

财报盈利后，研发费用很快成为讨论焦点。今年上半年，蔚来的销售及管理费用接近研发费用的两倍，市场也因此怀疑，利润是否主要来自研发收缩。

“肯定有点被带节奏了。”李斌说，“我们上半年这个钱肯定是赚出来的。”

蔚来减少的是回报偏低的应用开发，电池、电芯、芯片、操作系统和智能驾驶等基础研发仍然保留。

蔚来正在用CBU机制管理项目。钱花出去之前，负责人要说明由谁承担、何时收回；项目做了一半，外部情况变了，账算不过来，也可以停掉。过去按年度预算推进的项目，一旦立项，往往会一直做完。现在，核算跟着项目一起走。

李斌似乎也从中找到了乐趣。“我现在做经营特别开心，我现在做经营为乐趣。”他说，算ROI并不只是填一个表，要把全口径成本和回报都搞清楚，“这个过程就跟你们写一篇好的文章、拍一个好的视频一样，很有意思，很过瘾”。

这套方法已经拆到单个零件。一辆车有一万七八千个零件，按照一年生产50万辆计算，需要处理的组合达到80多亿。李斌希望借助AI，从中找出成本和效率问题。

“现在动不动大模型都是上万亿的参数，80亿也还好。”

他估计，再有一年左右，这套能力才有可能“练成”。

汽车公司过去主要在工厂里寻找规模效应。产量越大，生产线跑得越满，每辆车分摊的制造成本越低。智能电动车的成本结构更复杂，软件、算法和补能网络也要找到更多使用者。

萤火虫的专责研发团队只有几十人。“效率比大家想象的高很多。”李斌说。

这几十个人并不从头开发一辆车。电池、电子电气架构、软件和供应链来自蔚来已有平台，团队主要负责产品方向和跨部门协同。按照中汽上险量数据，萤火虫已经连续15个月位居高端小车市场第一。

高端小车的售价和毛利空间有限，无法独自负担一套完整的研发体系。萤火虫能够成立，靠的是蔚来过去在底层技术上的投入。6月18日，蔚来同时为两个品牌、三个平台、70多万辆车推送系统更新；第五代换电站也开始兼容三个品牌的全尺寸车型。

传统车企共用底盘、发动机和供应链，智能电动车又多了芯片、操作系统、算法和补能网络。一套软件更新可以覆盖几十万辆车，一座换电站也可以服务不同价格带的用户。

如果每个品牌都养一套研发、软件和渠道，多卖一个品牌，只是多了一份费用。蔚来、乐道和萤火虫共用的底层能力越多，过去的投入才有机会被更多销量分摊。

已经卖出的车也开始贡献新的收入。蔚来去年服务与社区业务收入超过100亿元，今年上半年约58亿元。维修保养、二手车、软件订阅和能源服务，都随着车辆保有量增长。

智能辅助驾驶订阅已经有了一笔小规模收入。蔚来二代、三代车型的二手车用户约4万人，其中约8000人保持常态订阅，相关收入达到数千万元。

“它只针对二手车用户。”李斌说，“我们几万的量，都已经有几千万的订阅收入。”

李斌把服务与社区形成的存量收入视为蔚来更现实的第二曲线。第三曲线可能来自能源，也可能来自Physical AI，但时间会更远。眼下，汽车仍然是蔚来最重要的收入入口，一辆车售出后，软件、能源、维修、二手车和换购再把交易继续拉长。

换电网络的回收更慢。站建起来，折旧和运营费用便开始发生；只有服务车辆不断增加，单次换电分摊的成本才会下降。三个品牌共用第五代换电站后，蔚来不必只等主品牌销量增长，也可以通过乐道和萤火虫提高单站使用率。

李斌没有给蔚来设定一个更高的利润率目标。“我们半年的营收接近600亿元，全年肯定会超过1200亿元。已经有这样的营收规模，还没有持续稳定的盈利，这是有问题的。”

新产品、基础技术和换电仍要继续花钱。他给出的底线是，其他业务赚到的钱可以覆盖这些投入，覆盖之后，公司还有利润。

下一张财报，乐道销量占比会继续提高，内存涨价也会更完整地进入成本。蔚来过去十年投下去的钱，能不能由更多车型和用户分摊，届时会看得更清楚。

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商船三井首席执行官Jotaro Tamura周四在接受采访时表示，“鉴于当前形势，很难预见年内以任何形式恢复正常运营。”他同时指出，目前局势的风险程度“远超公司可接受的水平”，公司暂无计划重返霍尔木兹海峡航线。Tamura表示，只有在局势明显降级，并获得可持续安全通行的保障和证据后，公司才会考虑重启该航线。

这一表态直接冲击市场对中东石油供应恢复的预期。过去数周，随着“暗船”过境数量增加，外界一度对波斯湾石油流量逐步回升抱有期待，但本周局势再度恶化，令这一脆弱的供应恢复势头面临新的威胁。

航运恢复再添变数，日本加快布局替代能源通道

商船三井上月在季度财报中曾假设，霍尔木兹海峡航运将“从2026年10月起逐步恢复，并于2027年1月实现正常化”。但本周美伊局势急剧恶化，使这一时间表面临更大的不确定性。

据报道，自本周局势再度升级以来，霍尔木兹海峡每日可观测到的船只过境数量已骤降至寥寥数艘。尽管近几周“暗船”过境有所增加，在一定程度上帮助更多石油绕过管控流出波斯湾，但最新一轮紧张态势可能再次令部分航运商望而却步。

作为能源进口大国，日本正积极应对霍尔木兹海峡危机带来的供应风险。据报道，日本正在制定能源进口多元化方案，其中包括支持中东管道建设的相关条款，旨在推动出口石油绕开霍尔木兹海峡，开辟替代运输通道。

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不过，巴克莱同时指出，市场已经消化了相当程度的鹰派预期，美联储9月加息概率目前已被定价至约三分之二。随着美国经济活动出现放缓迹象，若后续就业和通胀数据走弱，当前的政策交易仍可能反转。

因此，今晚非农与下周CPI将成为决定市场下一阶段方向的关键。若数据低于预期，市场可能重新交易经济降温和利率下行；反之，若通胀继续超预期，油价上涨与货币政策收紧的组合仍将压制风险资产。

与此同时，欧洲市场还存在另一条潜在主线：俄乌局势。巴克莱认为，一旦停火谈判取得实质性进展，能源价格、利率和地缘政治风险溢价可能同步回落，欧洲周期股尤其是德国市场有望迎来估值重估。

鹰派预期已被计价，非农与CPI决定是否“反转”

油价和欧洲天然气价格近期快速上涨，重新成为全球股市的重要扰动因素。巴克莱指出，欧洲TTF天然气价格已升至2023年初以来最高水平，能源成本上升不仅推高通胀预期，也通过抬升债券收益率压制股票估值。

与此同时，沃什在杰克逊霍尔会议上的鹰派表态进一步强化紧缩预期。目前市场已将美联储9月加息概率定价至约三分之二，巴克莱经济学家甚至预计，美联储今年9月和12月各加息一次，欧洲央行本月也可能再次加息。

但巴克莱认为，鹰派预期本身已经被市场大量计入。在美国经济活动开始放缓的背景下，如果后续数据无法进一步强化加息预期，利率交易反而可能出现逆转。

因此，接下来的就业和通胀数据尤其关键。美国8月非农就业报告以及下周公布的8月CPI，将直接检验当前鹰派定价还能否继续上修。若数据明显低于预期，利率压力有望缓解，股票估值也可能迎来喘息窗口。

其中，8月PPI将于9月10日公布，市场预期环比上涨0.4%，前值为0%；8月CPI将于9月11日公布，市场预期环比上涨0.4%，前值为0.1%。

油价之外，俄乌局势或打开欧洲市场“估值重估”窗口

能源价格上涨正在打断欧洲股市此前的轮动行情。巴克莱指出，尽管欧洲天然气价格仍远低于2022年俄乌冲突初期的极端水平，但近期涨势已经重新对欧洲股票构成压力，尤其是能源成本敏感的周期行业。

不过，欧洲市场也存在一个潜在上行催化剂——俄乌停火。巴克莱认为，若谈判取得可信的实质性进展，影响将不只是地缘政治层面，能源价格和通胀压力也可能同步回落，并带动欧洲债券收益率下行。

这将为欧洲股票带来双重利好：能源成本下降改善企业盈利，风险溢价收窄则推动估值修复。其中，德国市场的弹性可能尤其明显。

从行业看，汽车、原材料及其他能源密集型行业有望直接受益于能源成本下降，工业和基础设施板块则可能提前交易乌克兰战后重建预期。相反，能源、公用事业等防御性板块可能面临相对压力。

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在最新市场报告中，法兴银行表示重新看好黄金，将其视为对冲货币与政策不确定性的重要工具；德意志银行则在9月3日发布的报告中以“骑兵已至”开篇，指出自由裁量对冲基金、资产管理机构与银行正接力买入现货黄金，成为市场新的主力。

与此同时，据彭博报道，包括Amundi、Pictet、Robeco、Fidelity International在内的多家头部机构，均已在金价回调期间增持黄金。从投行重新看多，到机构实际加仓，黄金市场的资金面正在出现越来越清晰的转向。

当前黄金价格正在测试每盎司4500美元一线，较此前约5600美元的高点仍有明显距离。但多家机构认为，这轮调整反而改善了黄金的风险回报比。尽管美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会上重申抗通胀立场，短期内加大了黄金波动，但市场普遍认为，鹰派预期带来的冲击已被大部分消化，金价进一步大幅下行的空间有限。

法兴重启多头：鹰派冲击已被吸收，下行风险有限

法兴银行在最新报告中明确表示，在上半年减持黄金仓位后，该行认为当前重新入场的时机已经成熟。

法兴分析师指出，黄金在美伊冲突与美联储加息预期升温的双重冲击下一度急跌，但目前已重返4500美元附近。与此同时，市场波动率趋于正常化，投机性净多头持仓回升至两年均值上方，GLD期权的看跌/看涨比率也降至六个月低点，显示市场情绪正在重新转向多头。

“自2022年以来，市场已出现明显的机制转变。”法兴分析师写道，尽管实际收益率持续为正，黄金仍运行在历史高位附近，明显偏离传统模型所隐含的价格水平。该行认为，持续的央行购金、去美元化、地缘政治不确定性以及主权债务隐忧等结构性因素，正在为金价提供更高的价格底部。

在利率路径方面，法兴经济学家的基准情景是利率维持不变直至2027年，但也承认，如果通胀持续走高，美联储今年仍可能再加息一次。该行认为，要对黄金构成实质性冲击，需要出现远超当前水平的通胀压力，以及美联储更为激进的政策应对。

“目前鹰派调整已在很大程度上被金融市场消化，黄金的下行风险看起来越来越有限。”

德银“骑兵已至”：机构资金拐点确认，但持仓仍处低位

德意志银行金属研究主管Daniel Ghali在9月3日发布的《dbMetals全金属流向报告》中，以“骑兵已至”为开篇，确认黄金现货资金流向正在发生结构性转变。

报告指出，夏末以来持续压制现货需求的商业和散户抛盘正在枯竭，取而代之的是自由裁量对冲基金、资产管理机构与银行的接力买入。不过，德银同时强调，尽管买盘已经出现，这批机构买家的仓位仍处于明显低位，无论现货、期货还是ETF维度均存在低配。

德银此前在9月1日的报告中梳理了这一变化的形成过程：过去一个月，黄金现货市场出现大规模抛售，卖出强度达到近五年来第86百分位，主要来自商业和零售资金；与此同时，CTA（商品交易顾问/趋势跟踪算法）资金大举买入，一度将仓位推升至历史最大持仓的33%。但衡量主动型裁量资金参与度的量化指标，在整个夏末行情中几乎没有变化，并已从8月高点回落60%。

“这与我们的判断一致：裁量型群体对黄金的持仓仍然不足。”德银报告写道。这意味着，真正的机构建仓行情或许才刚刚开始，上行空间尚未充分释放。

资管巨头纷纷加仓，黄金配置价值正在回归

据彭博报道，多家头部资管机构近期已增持黄金，或继续维持看涨配置。

欧洲最大资产管理机构Amundi已在金价回调期间买入黄金，并预计年内金价将重返5000美元/盎司。Amundi Investment Institute跨资产策略主管Lorenzo Portelli表示，黄金是一项“被视为便宜、具有良好对冲功能且流动性合理的资产”，但在进一步增持前，仍需等待美联储利率路径更加明朗。

Robeco组合经理Arnout van Rijn则将央行购金加速视为重新买入的触发因素。世界黄金协会数据显示，今年二季度官方部门净购金289吨，创同期历史最高纪录。“黄金已经成为一项更被广泛接受的资产，”他说，“已经成为每个常规投资组合不可或缺的一部分。”

BNP Paribas Asset Management的Sophie Huynh则关注到黄金与风险资产相关性的下降，这意味着经历一轮投机主导的交易后，黄金的传统对冲属性正在回归。“黄金的泡沫已经消退，”她表示，“现在驱动金价的是央行购金和寻求组合对冲的多资产管理者等基本面力量。”

桥水基金创始人达利欧近期则发出更强烈的警示，建议投资者减持债券，将最高15%的资产配置于黄金，以对冲美国债务风险。

4300与4700美元：黄金多空资金的关键门槛

尽管机构整体转向乐观，但潜在风险仍然存在，技术面的关键价位尤其值得关注。

德银在报告中量化了算法交易的触发阈值：若金价跌破4300美元/盎司，可能触发下一轮CTA程序性抛售；若叠加强劲的非农数据，进一步平仓的压力可能加大。反之，若金价向上突破4700美元/盎司，则可能触发后续期货资金跟进买入，规模相当于算法最大持仓的13%。

法兴银行也坦承，当前国际金融市场的非对称压力不容忽视：两年期美债收益率已重返4%上方，美元获得支撑，而美联储主席沃什在杰克逊霍尔的讲话进一步强化了市场对年内再加息的预期。据彭博报道，多位受访资管人士也承认，黄金突破4600美元附近阻力位的过程不会一帆风顺。

不过，德银在结构性层面给出了更深一层的判断：推动机构和储备管理者寻求分散化配置的，更多是国债市场持续多年的熊市，而非风险资产本身的下跌。

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海关总署数据显示，2026年上半年我国高技术产品和自主品牌出口分别增长39%和25.4%。出口规模和产品能力继续提升，并不意味着品牌已经进入海外消费者的稳定选择范围。

如何被发现、被理解和被信任，仍是中国企业从跨境销售走向全球经营需要补上的一环。

生成式AI的普及，使这一问题出现了新的变量。消费者开始通过AI比较产品、研究品牌并获取购买建议，过去围绕搜索、点击和转化建立的营销链条随之调整。

9月3日，impact.com在深圳举行iPX 2026 China出海营销峰会。而针对AI带给行业的变化，impact.com将其概括为从“搜索时代”进入“答案时代”。

其首席营收官Justin Morrison和大中华区总裁Jennifer Zhang也在会后分享了他们对于行业变化的看法。

在他们看来，企业对AI的关注正从功能转向市场机会和经营结果。AI可以帮助品牌寻找合作伙伴、分析大模型曝光，但能否获得持续预算，仍要回到新增客户、收入和留存等指标。

合作伙伴营销的重要性也随之上升，创作者和内容合作伙伴既可能影响AI答案，也承担品牌触达和转化功能。毕竟，AI提高了信息处理和资源匹配效率，但品牌信任与本地经营仍需时间积累。

01 AI改变的是品牌被解释的方式

过去，消费者输入关键词后仍需自己打开多个页面、比较信息；现在，AI可以先完成筛选和总结，把有限的品牌和理由放入同一个答案。

Justin Morrison将其概括为从“主动搜索”转向“被推荐”。

这种变化并不意味着传统搜索很快消失，而是品牌与消费者之间增加了一个信息中介。品牌可能仍然通过搜索、电商平台或官网完成交易，但能否进入候选范围，越来越早地受到AI答案影响。

公开数据呈现出这种并存关系。Adobe基于超过1万亿次美国零售网站访问的统计显示，2026年一季度，生成式AI来源的访问量同比增长393%；2026年3月，这部分访问的转化率比非AI流量高42%。

这说明AI导流仍处于快速增长阶段，但同比增速本身不能证明其流量规模已经超过成熟渠道。

Pew Research Center对6.89万次搜索的分析显示，出现AI摘要时，用户点击传统搜索结果的比例为8%，没有摘要时为15%。与此同时，2026年二季度Google搜索相关收入同比增长17%。

现阶段更准确的判断，不是AI取代搜索，而是搜索界面和流量分配方式正在被AI改造。

对营销行业而言，关键变化发生在答案的来源层。

Justin Morrison强调，AI引用的内容有相当一部分由合作伙伴创作。Jennifer Zhang进一步提到，相关工具可以追溯哪些内容来源正在被AI索引，并据此识别具有影响力的合作对象。

由此来看，创作者、内容出版商和用户社群过去主要承担种草和导流功能，如今还可能影响一个品牌能否进入AI的推荐范围。

impact.com与生成式搜索优化公司Evertune的合作，正是沿着这一逻辑展开。公司尝试识别AI答案经常引用的创作者和出版商，再将相关主体接入合作伙伴招募和管理流程。

Evertune披露，在其分析的AI引用量最高的1万个来源中，超过40%的内容含有联盟链接或赞助属性。

这一数据来自合作方自身研究，不能推导出付费内容必然带来AI推荐。AI答案还会受到问题表述、地区、时间、模型版本和检索机制影响，品牌提及并不稳定。

对企业来说，生成式搜索优化更接近一项仍在形成中的内容和数据能力，而不是可以买断位置的新广告产品。

02 企业开始重估AI投入回报

入口变化之后，企业面对的实际问题并不是还能增加多少AI功能，而是这些能力对应什么商业机会，能否服务公司的经营重点，以及应该用什么指标判断投入是否有效。

“大多数对话的核心，已经不再仅仅是解决痛点，而是如何把握机遇。”Justin Morrison在对华尔街见闻表示。

按照Justin Morrison的观察，企业高管考察营销技术服务商时，不只询问产品目前应用了哪些AI能力，也会评估其对行业变化的理解、后续产品方向，以及这些能力能否对应企业的核心优先事项和考核指标。

AI由此从单点功能，变成企业判断服务商长期能力的一项因素。

Justin Morrison认为，AI可以提高寻找和匹配的效率。Jennifer Zhang提到，品牌还希望利用AI分析自身在大模型答案中的曝光，并由被引用的内容反向识别可能带来影响的合作伙伴。这些应用解决的是信息过载和选择效率问题。

但找到潜在机会，只是增长链条的前端。在资金成本较高、营销预算更强调可核算结果的环境下，品牌仍要判断合作能否兼顾认知建立和收入转化。

AI提及率、答案排名、内容触达和合作伙伴数量，可以反映过程变化，却不能替代新增客户、销售收入、获客成本和客户留存等经营指标。

尤其在AI答案、评测文章影响了消费者，但最终交易发生在官网或电商平台时，单一的末次点击很难完整解释前端内容的贡献。

企业评估AI投入回报，还需要明确观察结果的时间口径。

接入平台、招募合作伙伴、获得首笔订单和形成稳定的市场影响力，分别处于不同阶段。如果用同一个周期衡量，技术部署的速度、短期转化效果和长期品牌建设就容易被混为一谈。Justin Morrison表示，从项目启动到出现首位客户或首笔订单，通常需要数周，最多数月。

Jennifer Zhang介绍，已有知名度和信誉基础的大型品牌，可能在一两个月内看到初步结果；知名度较低的中小品牌，建立合作伙伴响应和市场影响力可能需要半年、一年甚至更久。

因此，AI可以提高信息分析和伙伴匹配效率，但不能把平台上线、首笔转化与品牌建设压缩成同一个周期。

对企业而言，既要观察短期订单，也要判断合作伙伴网络和品牌认知能否持续积累，才能评估AI带来的机会是否真正转化为经营回报。

03 从点击到推荐，归因变化开始倒逼组织重组

当一次消费决策同时受到AI答案、创作者内容、联盟链接和用户推荐影响，归因问题会进一步转化为组织问题，同一个合作伙伴由哪个团队管理，其贡献应计入品牌曝光、内容营销还是销售转化。

Jennifer Zhang提到，不同类型合作伙伴的边界正在变得模糊。网红可以同时参与联盟营销，媒体合作伙伴也可能制作内容、经营社交媒体账号。

如果企业仍完全按照单一渠道设置团队，同一合作伙伴可能被多个部门重复接触，相关数据也难以放在统一口径下比较。

这一问题已经进入企业内部的资源配置。

Jennifer Zhang表示，不少企业仍分别设置邮件、网红和搜索等团队，部分企业甚至尚未真正开展KOC（关键意见消费者）和消费者推荐业务。团队之间相互分割，可能造成合作伙伴资源重叠，也会带来KPI设置不合理的问题。

Jennifer Zhang将这种现象概括为，一些企业“为了一个模式而设置这个团队，而不是为了真正能够给他出结果的方式去做”。其所指的调整不只是合并部门，而是把组织、数据和预算重新放到客户获取、留存和收入增长等结果下衡量。

在高层职责上，Justin Morrison认为，任何企业的核心任务都离不开获取客户、留住客户和实现收入增长。按照传统职能划分，客户获取通常由首席营销官（CMO）负责，客户留存和收入增长更多属于首席营收官（CRO）的职责，但具体设置取决于企业的客户类型和业务重点。

Jennifer Zhang判断，随着营销部门被要求具备更多商业和销售思维，未来三至五年，部分高层职位可能合并。她进一步表示，如果自己是一家公司的CEO，会把CMO融入CRO，或者让CMO向CRO汇报。

04 从产品出海到本地经营，AI没有缩短信任周期

对于中国企业，AI入口的变化发生在另一个转型之上：不少企业已经具备产品、供应链和快速迭代能力，但从完成出口到经营海外品牌，仍需解决本地表达、社群关系和管理授权问题。

Justin Morrison认为，中国品牌在产品创新和快速推向市场方面具有优势，但要在全球市场形成规模，还需要建立品牌信任和更深的客户关系。

Jennifer Zhang则把当前阶段概括为起步和探索期，新品牌需要建立认知，已经经营多年的企业即使具备供应链和生产积累，也要根据目标市场调整品牌表达。这意味着，国内验证过的产品和营销方式并不能被原样复制到海外。

Jennifer Zhang以一家纹身设备企业进入美国市场为例。企业后来发现，目标用户更多聚集在纹身师、音乐活动、酒吧和街头文化社群中，而非传统行业展会。

这个案例所反映的并不是渠道选择技巧，而是本地化的前提，即企业先要理解用户生活方式和社群结构，才可能判断应当与谁合作、用什么内容沟通。AI可以辅助整理信息和寻找对象，但无法代替一线市场判断。

出海品牌要真正激活本地社群或者创作者矩阵，不能只靠零散的内容投放或一次性合作，而需要一套可沉淀、可复用的合作伙伴营销机制。而impact.com这样的全球合作伙伴营销平台，正是帮助出海品牌建立本地合作伙伴或者媒体矩阵、社群触达、渠道转化和数据反馈打通的重要工具。

本地经营的另一道门槛在组织内部。

Jennifer Zhang观察到，一些中国企业虽然在海外招聘员工，却较少让当地人才进入核心管理层；也有企业因工作节奏和管理文化不同，重新把业务交回国内团队。

海外团队能否参与决策、获得资源并对结果负责，会直接影响企业对当地市场变化的响应速度。仅在执行层配置本地人员，未必能够完成真正的组织本地化。

这组判断所指向的，是中国企业出海竞争基础的变化。

依靠产品效率和渠道投放，企业可以较快完成市场进入；进入规模化经营阶段后，竞争开始延伸至品牌表达、第三方内容、社群关系和用户留存。

AI改变了消费者获取信息的路径，也使海外市场中的信息缺失和表达偏差更容易直接影响品牌是否进入推荐范围。

从更长周期看，AI没有消除产品全球化与品牌全球化之间的差距。它可以压缩内容生产、信息分析和资源匹配的时间，但不能同步压缩文化理解、产品验证和用户信任的积累过程。

对中国企业而言，下一阶段的关键不只是把更多产品卖到海外，而是能否把供应链和创新优势转化为稳定的品牌认知与本地经营能力。

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9月4日，A股三大指数早盘集体高开后冲高回落、午后相继翻绿，在算力硬件、半导体等科技股的下挫之际，科创50跌超2%。动物保健、农林牧渔、航海装备、白酒、广告营销、酒店餐饮板块涨幅居前，电子化学品、能源金属、半导体、元件、消费电子板块跌幅居前。猪肉概念股逆市大涨，罗牛山、新五丰、新希望、金新农等近10只股票涨停。

港股大幅高开，盘中持续上涨，恒指、恒科指盘中一度双双大涨超2%，权重科网股爆发，京东、小米、阿里、腾讯等普遍拉升。债市方面，国债期货普遍下跌。商品方面，国内商品期货多数上涨。

A股：截至收盘，沪指跌0.30%，深成指跌0.79%，创业板指跌0.78%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超2900股飘绿，今日成交2.05万亿，沪深两市成交额2.03万亿，较上一个交易日放量超2700亿。板块方面，AI硬件侧明显承压，午后连续下滑，尾盘出现反抽。农林牧渔、传媒、白酒板块强势，地产、军工、银行股表现活跃，中信银行再创新高。

港股：截至收盘，恒指涨1.74%，恒科指涨2.27%。

盘面上，腾讯、阿里巴巴、美团、小米、百度、网易、联想携手上扬。地产股非常活跃，融创中国、龙湖集团、碧桂园、万科齐升。

债市：国债期货多数下跌，截至收盘，30年期主力合约持平，10年期主力合约跌0.05%，5年期主力合约跌0.06%，2年期主力合约跌0.02%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，黑色系涨幅居前，硅铁涨6.02%；非金属建材全部上涨，PVC涨4.87%；化工品多数上涨，纯碱涨3.02%；贵金属全部上涨，钯涨2.84%；基本金属多数上涨，氧化铝涨1.85%；农副产品多数上涨，红枣涨1.28%；油脂油料多数上涨，豆粕涨1.09%；新能源材料多数上涨，工业硅涨1.03%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨0.76%；能源品跌幅居前，低硫燃料油跌2.40%。

猪肉/养殖业：猪价反弹+产能去化，板块逆势掀涨停潮

猪肉养殖是全天最硬、确定性最强的一条主线，也是唯一具备"周期反转逻辑+业绩验证+资金共识"三重支撑的清晰方向。板块指数单日大涨（猪肉概念+5.83%、养殖业+5.30%、农林牧渔+4.16%），个股层面掀起涨停潮：罗牛山、新希望、新五丰、正虹科技、天邦食品、邦基科技、播恩集团涨停，傲农生物尾盘封板，北交所大禹生物涨超17%；跟涨梯队中，金新农、温氏股份、大北农、天康生物、神农集团跟涨。

逻辑链一：猪价触底反弹，底部修复确立。8月末至9月初，国内生猪市场迎来一波久违的反弹行情。在集团猪企集中缩量出栏与开学季食堂集中备货的双重驱动下，全国外三元标猪报价从10.61元/公斤一度冲高至11.09元/公斤；截至9月4日，全国生猪均价报11.06元/公斤，虽较前一日微跌0.01元/公斤，但已较6月下旬9.47元/公斤低点累计反弹近17%。

逻辑链二：供给端产能去化进入"最后冲刺"。国家统计局数据显示，2026年二季度末全国能繁母猪存栏已降至3780万头，环比减少3.20%，较一季度1.41%的环比去化幅度进一步加速，距农业农村部设定的3750万头正常保有量目标仅差0.8%（约30万头），回落至绿色合理区间；较本轮高点累计去化约7%。去化已进入最后30万头的冲刺阶段，且行业已深度亏损10个月以上，养殖户出栏心态趋于理性，恐慌性抛售彻底退场，市场集中出栏压力大幅缓解。

逻辑链三：需求端旺季共振，周期拐点临近。暑期尾声叠加开学季备货，以及中秋、国庆双节前置消费启动，终端猪肉消费稳步复苏，白条走货速度加快，屠宰企业开工率低位回升。从周期规律看，能繁母猪去化约10个月后传导至商品猪出栏，新生仔猪量自年初以来显著下滑，对应2026年三季度起猪价将开启趋势性上行，供应拐点已近在眼前；机构普遍预计2027年生猪养殖业总体抱有良好预期。

中信建投认为，生猪养殖磨底去化持续，周期拐点渐行渐近。2026年6月全国能繁母猪存栏3780万头，较本轮高点累计去化约7%，已经接近农业农村部设定的3750万头正常保有量附近；去化加速的背后是行业深度亏损，行业已亏损10个月以上。进入三季度猪价企稳回升，二季度大概率为本轮猪价底部，行业已度过基本面最差阶段，周期拐点渐行渐近。

华源证券认为，近期出栏压力整体呈现好转，供应压力有所缓和后价格整体回暖；需求端整体好转，猪价形成一定支撑，预计未来一段时间价格或偏强运行为主。机构预计，随着产能去化效果在2026下半年逐步显现，猪价运行重心有望继续上移。

白酒/黄酒/大消费：中秋旺季备货，低位消费修复

大消费板块持续回暖，成为防御性调仓的主要承接方向。白酒板块强势，顺鑫农业、泸州老窖涨超5%，山西汾酒、古井贡酒、金种子酒、老白干酒、皇台酒业、今世缘、金徽酒等跟涨；黄酒方向会稽山、古越龙山涨停；食品端海欣食品、安记食品涨停，乳业等亦有表现。

逻辑链：旺季动销边际改善。中秋、国庆双节临近，升学宴等消费场景升温，白酒批价在厂商控货下企稳、动销在低基数下边际修复、渠道库存开始去化，市场对中秋旺季动销的悲观预期有所改善。

中信证券研报称，白酒行业基本面在底部逐渐企稳，并呈现出批价在控货下企稳、动销在低基数下边际修复、库存开始去化等特点；8月以来伴随升学宴等消费场景升温，白酒动销环比出现一定改善，预计渠道对今年中秋旺季动销预期的悲观情绪或有所改善。

文化传媒/AI应用：GPT-6 Astra催化，龙版传媒5连板

文化传媒与AI应用板块表现活跃，连板高度标杆出自此方向。龙版传媒走出5连板，欢瑞世纪5天4板，中国出版涨停，新炬网络2连板，易点天下涨超11%，天娱数科、蓝色光标、芒果超媒跟涨，华阳国际涨停。

逻辑链一：OpenAI发布GPT-6 Astra。北京时间9月4日凌晨，OpenAI正式发布新一代旗舰模型GPT-6 Astra，自称"目前全球最智能、且对齐程度最高的模型"，可自主操作软件、完成编程/金融建模/制作演示文稿等长周期多步骤任务，并达到其"准备框架"中"关键"网络安全能力门槛；OpenAI总裁Greg Brockman称"欢迎进入AGI时代"。

逻辑链二：政策与产业催化密集。9月2日，国家广播电视总局电视剧司主办的网络故事片创作座谈会召开，要求坚持科技赋能、合理运用AI等新技术助力行业提质增效；当地时间9月3日，英伟达宣布以129.3亿美元收购开源AI平台Hugging Face；神话题材季播剧《后西游记》第一季"花果山篇"已于8月31日在湖南卫视&芒果TV双平台亮相，再度引发市场对传媒影视行业的关注。

逻辑链三：业绩验证。根据音数协游戏工委数据，上半年国内游戏市场实际销售收入达1884.5亿元，同比增长12.17%，游戏股集体拉升（世纪华通涨近8%，吉比特、冰川网络、星辉娱乐、完美世界等跟涨）。

半导体/算力硬件/液冷/CPO/煤炭/玻纤集体重挫

前期高位抱团方向今日集体杀跌，构成主要亏钱效应。

半导体产业链：国科微跌近10%，华虹宏力跌超8%，强一股份、捷邦科技（跌超11%）、科森科技、八亿时空跌超7%，伟测科技、矽电股份、盛科通信、中科飞测、联芸科技跌超6%，电子板块领跌，存储芯片净流出居前，科创50因此承压跌超2%。

液冷服务器/算力：宏和科技跌停，集泰股份跌停；金帝股份亦公告两液冷项目暂未形成正式订单。

产业趋势为真但个股故事遭"证伪"：央视财经报道山东、广东等地液冷产线满产运行、核心设备CDU订单已排至年底，AI芯片功耗突破1000W令液冷从"可选"变"必选"；但集泰股份（4连板）公告液冷硅油尚未形成规模化订单、上半年净利润亏损，高位集体提示风险，令前日最强主线明显分化。

逻辑上，这是连续反弹后高位品种的获利回吐与拥挤度消化——科创50自7月剧烈回撤后近期修复，但机构普遍认为科技板块或进入季度级震荡。申万宏源指出，预计9月市场反弹延续，但远期产业景气有波折的担忧未缓解，科技板块或进入季度级震荡调整、行情风格从科技单边领涨转向更加均衡，非科技方向跑赢窗口拉长。

千亿级AI服务器龙头浪潮信息跌停，上午跌幅便扩大至9%以上，半天成交额突破100亿元；午后股价继续封死在跌停板，位居A股成交额榜第二。

消息面上，上半年浪潮信息实现营业收入约844亿元，同比增长约5%；归母净利润约29.5亿元，同比增长近270%；扣非净利润超过24亿元，同比增长约260%；上半年每股收益达2元左右，较去年同期的0.54元大幅攀升。从利润表来看，净利润增速大幅领先营收增速，AI服务器的高景气度与产品结构优化依然显著。

但资产负债与现金流指标相对承压。上半年公司经营活动产生的现金流量净额为-75亿元，相比去年同期的-56亿元，净流出规模进一步走阔。

财报发布后，机构端整体维持相对积极的定调。中金公司将核心驱动归结为“智算需求高景气、盈利能力加速提升”，华创证券则将重点放在公司盈利质量的改善上。

从下跌的角度，盘面资金的迁移路线较为为清晰。早盘电子、半导体板块资金整体流出，流向了文化传媒、软件等低位AI应用端。在算力硬件此前积累较大涨、经历大幅估值扩张的背景下，资金选择高位兑现，板块内部出现明显分化。

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高盛测算，若Cybercab规模化成本达到2万至3万美元，较部分竞争对手5万至10万美元的前期车辆成本，每英里可形成约0.05至0.30美元的成本优势；但该行认为，近中期决定Robotaxi经济性的关键仍是自动驾驶软件能否支撑跨区域扩张。

巴克莱则指出，Cybercab发布前，特斯拉在奥斯汀的Robotaxi车队仍不足100辆，此次发布会也没有给出新的增长或财务目标。

这也是两家投行对发布会保持谨慎的核心原因：车辆成本下降可以改善单车经济性，但如果车队无法快速扩张，成本优势就难以转化为收入和利润。 因此，后续最值得观察的并非Cybercab的产品参数，而是量产成本能否兑现、Robotaxi车队能否快速扩容，以及特斯拉能否将现有运营从奥斯汀进一步复制到更多城市。

Cybercab主打低成本，硬件方案进一步简化

Cybercab是一款双座无人驾驶车辆，不配备方向盘和踏板，也是特斯拉首次在Robotaxi车队中使用专用目的型车辆，此前主要采用Model Y。

在制造端，Cybercab采用特斯拉此前披露的“拆箱式”制造工艺，公司称该工艺最多可降低50%的生产成本。车辆搭载干阴极4680电芯，设计寿命达到50万英里，并采用48V电气架构、线控转向和线控制动。

自动驾驶硬件则延续特斯拉的纯视觉路线，配置8颗外置摄像头和1颗车内摄像头，不依赖激光雷达。特斯拉同时加入影音娱乐及无障碍设计，并发布乘客指南和合规指南。

目前，Cybercab的实际运营规模仍有限。据德克萨斯州政府备案文件，该州已有45辆Cybercab完成注册。高盛提醒，这些车辆未必全部处于商业运营状态，部分可能仍用于测试或配备安全监控员。

单车成本占优，车队扩张仍是瓶颈

高盛认为，如果特斯拉能够将Cybercab的规模化成本控制在2万至3万美元，相较竞争对手5万至10万美元的前期车辆成本，其每英里成本优势可能达到0.05至0.30美元，低成本车辆将成为特斯拉进入Robotaxi市场的重要竞争优势。

但高盛同时指出，近中期真正决定Robotaxi业务经济性的并不是车辆成本，而是软件能力。特斯拉更具通用性的AI方案能否支持车辆在更多地域运行，并以较低边际成本快速复制，将直接决定业务的收入空间和单位经济性。

巴克莱也认为，特斯拉的潜在优势在于低成本专用车辆，以及无需依赖高精地图的技术路线，这意味着一旦自动驾驶软件成熟，理论上可以更快扩张至新的运营区域。

问题在于，特斯拉目前的扩张速度仍偏慢。巴克莱指出，Cybercab发布前，特斯拉在奥斯汀的Robotaxi运营车队规模不足100辆。因此，Cybercab投入运营后能否加快车队扩张、将更多测试区域转化为正式服务，将成为下一阶段的核心观察指标。

FSD安全数据改善，但欧洲数据可比性有限

特斯拉近期公布的FSD（有监督）数据显示，自动驾驶系统在北美的使用范围和部分安全指标持续改善。高盛梳理发现，搭载HW4的FSD（有监督）里程中，约60%发生在高速公路、40%发生在城市道路，城市道路占比持续提升。

安全数据方面，使用FSD（有监督）的HW4车辆，自动紧急制动触发次数减少约75%至85%，轻微及重大碰撞事故减少约40%至90%，表现明显优于未使用主动安全功能的车辆。

欧洲数据同样显示出改善，但高盛认为与北美数据存在可比性限制。欧洲FSD里程约55%发生在高速公路、45%发生在城市道路，大多数场景下自动紧急制动触发次数减少约70%至95%，但部分本地道路的触发次数反而高于未使用FSD的特斯拉用户。

更重要的是，欧洲数据主要由经过特斯拉专项培训的工程操作员采集，其操作方式与普通消费者存在差异，因此不能简单与北美数据横向比较。特斯拉今年4月在荷兰获得首个欧洲FSD临时批准，此后又有4个欧盟国家给予临时批准，欧盟范围内更广泛的审批投票最早可能于10月举行。

Robotaxi事故率改善，规模化仍待验证

Robotaxi自身的安全记录也在改善。高盛结合NHTSA（美国国家公路交通安全管理局）2026年1月至7月中旬的碰撞数据，以及特斯拉披露的奥斯汀、达拉斯和休斯顿全无人驾驶里程测算，特斯拉Robotaxi平均每行驶5万至7万英里发生1起事故，不论责任归属。

值得注意的是，特斯拉在2026年1月至3月以及7月上半月均未录得全无人驾驶车辆事故。高盛指出，特斯拉今年1月才正式启动全无人驾驶载客服务，因此更早的数据并未纳入统计。

不过，目前Robotaxi的运营规模仍然较小，现有事故数据还不足以说明其在大规模运营下的安全表现。随着车队规模扩大，能否在行驶里程大幅增加的情况下继续保持较低的事故率，将成为检验特斯拉无人驾驶技术能否真正商业化的关键。

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晋升落地后，申万宏源研究高管班子将形成“一正三副”的配置。总经理王胜之下，赵伟、刘洋与屠亦婷三人并列副总经理。

屠亦婷是一名“85后”，本硕均就读于清华大学经济管理学院金融专业，2010年毕业后即入职申万宏源研究，在造纸与轻工赛道上一待就是16年。

此番晋升，既是她职业路径的里程碑，也是申万宏源研究所近年来实施干部年轻化战略的又一案例。

从清华应届生到“白金分析师”

屠亦婷从清华经管硕士毕业后，于2010年7月加入申万研究所，2012年在中证协登记为分析师，此后从未离开过这一体系。

十六年时间，她始终专注于造纸及轻工行业研究，其团队跟踪家居、轻工消费、IP潮玩、跨境电商、AI眼镜等上市公司，深耕产业链结构和基本面。

行业头衔层层加码。2024年，屠亦婷获评新财富“白金分析师”，同年屠亦婷团队摘得第十五届证券业分析师金牛奖“最佳行业分析师团队”，2025年申万宏源轻工造纸团队再获卖方分析师水晶球奖第三名。

她对新消费趋势的捕捉也颇具前瞻性，早在2025年初便公开看好AI眼镜、冰雪经济、谷子经济等赛道的增长空间。

2024年12月屠亦婷由制造业研究部负责人、轻工造纸首席分析师升任研究所总经理助理，负责股票研究工作。如今再进一步升任副总经理，距离上一轮职务调整不到两年。

老牌研究所的转型与业绩

申万宏源研究成立于1992年，是申万宏源证券旗下、中国大陆起步较早且规模较大的综合性证券研究机构，研究服务团队超300人。

聚焦千余家海内外重点上市公司，研究覆盖宏观经济、行业公司、股票债券及衍生品策略、指数与产品设计等综合领域，强调“出思想、建体系”，以培育“百年团队”为梦想。

客户涵盖国内主要基金管理公司、保险及保险资管机构、商业银行、信托、财务公司、私募资管机构，以及QFII、北美、欧洲和亚太区域机构在内的海外投资机构。

自2019年起，研究所紧跟控股公司转型步伐，以“研究搭台、联合展业”为模式，推动收入从单一分仓佣金向佣金、咨询及综合收入转变。

转型成效渐显，收入结构持续优化。2026年上半年，申万宏源证券实现分仓佣金收入3.38亿元，同比增长121.25%。

申万宏源证券在半年报中表示，下半年研究所将进一步强化“投研+产研+政研”研究体系，深化AI等前沿领域布局，以专业能力与差异化服务打造核心竞争力。

“80后”撑起高管序列，老牌研究所人才布局

近三年，这家老牌研究所的高管序列明显提速换代，且几乎清一色由80后、85后担纲。

2023年12月，“80后”计算机首席分析师刘洋以总经理助理身份进入班子，后升任副总经理。2024年7月，“80后”首席经济学家赵伟出任副总经理。2025年5月，“80后”首席策略分析师王胜出任申万宏源研究所总经理。

图：申万宏源研究董事、监事、高级管理现有人员名单公示

“内育外引”双轨并行之下，研究所通过提速后备干部选拔、动态管理后备干部库，为控股公司和自身储备年轻力量。后备干部队伍平均年龄逐年下降，显示出申万宏源研究所在培养年轻干部方面的成效。

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据韩联社4日援引业内知情人士透露，美光计划在今年年底前将HBM月产能提升至约10万片晶圆，较去年增幅接近一倍，届时与三星电子和SK海力士之间的产能差距有望缩小至目前的一半左右。与此同时，该公司正加速推进最新一代HBM4 12层产品的量产爬坡，以匹配英伟达新一代AI加速器的需求。

这一动向折射出AI内存市场需求持续旺盛的底色。以英伟达为代表的AI芯片厂商对HBM的需求居高不下，供给仍追赶不上需求节奏。对于市场份额仅18%、长期位居第三的美光而言，此轮产能扩张既是争夺市场地位的关键一役，也是将AI内存需求红利转化为实际营收的必要之举。

据业内知情人士向媒体透露，美光计划在今年年底前新增最多月6万片晶圆的HBM产能。去年该公司HBM月产量约为4至5万片，这意味着新增产能将超过原有基数，总产能规模有望达到约月10万片。

为实现上述目标，美光正向多家HBM制造设备供应商增加采购订单，相关设备持续运入其中国台湾和新加坡工厂。目前，美光HBM封装业务主要在中国台湾铜锣厂和新加坡兀兰厂推进，日本广岛工厂的设备投资也在筹备之中。

在产品结构上，美光正快速向HBM4 12层倾斜。目前其HBM产量仍以HBM3E 12层为主，但据悉HBM4 12层的占比将从今年初的20%至30%，提升至年底的最高50%。

HBM4 12层是英伟达最新AI加速器"Vera Rubin"的配套内存，美光已于今年第二季度启动该产品量产。美光CEO Sanjay Mehrotra在今年6月的2026财年第三季度业绩发布会上表示，HBM4 12层的量产爬坡速度约为HBM3E 12层的两倍，HBM4累计出货收入已突破10亿美元。

尽管美光是全球三大HBM制造商之一，但其产能与三星电子、SK海力士相比仍存在明显差距。业内普遍认为，三星和SK海力士各自的HBM月产能约为15至20万片，分别是美光的3至4倍。若美光无法缩小这一差距，将难以改变长期位居第三的市场格局。

根据市场调研机构Counterpoint Research数据，今年第二季度全球HBM市场份额中，SK海力士以50%位居首位，三星电子占32%，美光占18%。若产能扩张目标如期实现，美光与两大竞争对手之间的产能差距有望压缩至目前的一半水平，市场份额的重新分配或将随之而来。

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野村证券日本外汇策略主管Yujiro Goto在接受彭博电视采访时表示，9月加息25个基点"看起来合理"，若日元疲软势头持续向160方向演进，10月和12月连续加息"是可能的"。此番表态标志着市场对日本央行预期发生显著转变——这家央行此前一直以审慎步伐推进政策正常化。

受日本央行加速紧缩预期升温、以及市场对日本政府养老金投资基金（GPIF）可能调整资产配置的猜测推动，日元本周已累计上涨逾2%，升至约156兑1美元附近。隔夜指数掉期市场已充分计价9月加息25个基点，并完全计价明年1月前再度加息。

Goto所描述的三连加息情景，核心触发条件是日元持续贬值并逼近160关口。他指出，若该动能延续，日本央行在9月、10月及12月连续行动具备现实可能性。

值得注意的是，三次连续加息对日本央行而言将是极为罕见的激进举措。这家央行在过去约三十年的大部分时间里均在与通缩抗争，并将借贷成本维持在接近零的水平，快速紧缩在历史上几乎没有先例。

Goto本人的基准预测相对温和：他预计日本央行此后每季度至少加息一次，并维持美元兑日元154的目标点位不变。

Goto强调，日本政府对货币政策的态度，将是判断日元能否持续走强的关键因素。投资者正密切关注首相高市早苗的信号——此前她曾对加息表达保留意见，市场正等待她是否转向支持日本央行进一步收紧政策。

"如果她听起来仍对日本央行加息持负面态度，市场将感到失望，日元可能再度遭到抛售，"Goto表示。相反，若高市早苗选择不介入货币政策表态、或着重强调日本央行的独立性，他认为日元存在升破150的空间。

Goto还指出，美联储的政策走向可能成为另一重要变量。美联储官员近期表态显示，美国政策制定者或不急于在9月加息。若美联储按兵不动，而日本央行同期释放鹰派信号，美元走弱叠加日元走强，可能使美元兑日元跌破155的时间早于市场预期。

日本央行行长植田和男已暗示即将召开的会议上存在行动可能，而该行最鹰派的委员之一Hajime Takata也为超常规幅度加息及连续加息预留了空间，进一步强化了市场对加息路径提速的预期。

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据Business Insider 4日援引知情的白宫高级官员透露，Meta首席执行官扎克伯格于8月17日当周与特朗普通话，明确表达了对建立全国性AI监管机构这一提案的反对立场。白宫随后回应称，"特朗普政府致力于在AI政策制定中平衡创新与安全。"这通电话的曝光，再次揭示了科技行业高管绕过常规政策渠道、直接向总统施加影响的现实。

目前，该监管机构提案仍在白宫内部讨论之中，并未因扎克伯格的反对而被搁置。但这一插曲表明，白宫内部已形成的政策方向，始终面临来自产业界的私下游说压力——而这些压力足以令推进中的计划减速乃至转向。

这一监管构想的核心推动者，是诺贝尔奖得主、谷歌DeepMind科学家Demis Hassabis。他在7月发表的一篇文章中建议，美国应仿照金融业监管机构FINRA，建立一套新的AI"标准机构"，专门应对网络安全威胁等AI风险。据一位了解情况的政府官员透露，Hassabis今夏已就这一构想向白宫官员进行了简报。谷歌未回应置评请求。

FINRA是一家在美国证券交易委员会（SEC）监管下运营的私营非营利会员组织，负责为逾3000家券商及63万名注册代表制定和执行规则，其运营经费来源于会员费，规则变更须经SEC审查。

据白宫官员介绍，白宫高级官员在8月中旬分别向特朗普及Meta、OpenAI、Anthropic等主要科技公司预告了这一仿FINRA监管机构方案。按照白宫的设想，该机构将在AI模型正式部署前对其进行审查和风险测试。支持者认为，这一模式既能引入足够的技术人才开展测试，又可建立评估AI模型的统一标准。

扎克伯格并非公开表态反对，而是选择通过私下渠道表达立场。报道援引另一位知情人士透露，扎克伯格并未要求特朗普改变立场，但告诉后者，未来若向监管机构委任人员，应选择与特朗普本人AI理念相符的人选——而特朗普的AI立场普遍被外界视为轻监管取向。该人士还透露，此次通话由特朗普主动拨出。

扎克伯格在8月的一篇公开文章中，已就严格政府监管表达过疑虑。他认为，政府与AI企业应紧密合作，但任何可能延迟模型发布的政策——哪怕只是推迟一个月——都将"对美国相对于中国的领导地位构成重大风险"。

Meta发言人拒绝就此事置评。

此次通话折反映出白宫内部在AI监管路径上的深层分歧。目前，官员们正在考量两个方向：其一是仿照FINRA建立行业监管机构；其二是仿照美国电影协会（MPA）建立自愿性行业组织——这是特朗普前AI与加密货币事务顾问David Sacks所力推的方案。

Sacks对设立政府监管机构持强烈反对态度，将其比作"AI版车管所"，称届时各模型将"排队等待审核"。据Politico报道，今年5月，Sacks仅凭一通电话便说服特朗普在签署仪式当天取消了首份AI行政令的签署。

在8月21日播出的"All-In"播客节目中，Sacks阐述了他认为获得马斯克支持的方案：仿照电影协会建立AI评级体系，为AI模型提供类似电影分级的自愿性标签。"MPA当年所做的，是推广标准，从而阻止了更具侵入性的强力政府干预，"他说。马斯克未回应置评请求。

在主要AI企业中，目前尚无任何一家公开表态支持或反对上述监管方案。Anthropic联合创始人Jack Clark在7月曾于X平台发文，对相关构想表示认可，但Anthropic在被问及其官方立场时拒绝置评；OpenAI与谷歌均未回应采访请求。

批评者对仿FINRA模式存有顾虑，认为自愿性标准与上市前测试要求一旦形成惯例，最终可能被纳入法规强制执行。

此轮政策辩论发生于AI能力快速跃升的关键节点——AI智能体已能在有限人工监督下自主浏览网页、操控软件、编写代码，并已在多起高知名度事件中出现失控情况。在敌对行为者手中，这些系统还可能以超越现有防御体系的速度识别漏洞或发动网络攻击。

特朗普与科技高管的一对一会谈，已成为白宫AI政策制定过程中一个非正式但举足轻重的变量——它随时可能令此前在白宫内部精心推进的方案减速或转向，令部分高级官员深感掣肘。

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据日经亚洲援引知情供应链人士的消息，受苹果严苛品质管控标准制约，折叠屏iPhone目前日产量仅为"几百"台，远不及大规模商业化出货所需的每日数万台水平。苹果及其供应商正全力推进产能爬坡，但若无法在短期内显著提升产量，该机型在正式开售时将面临渠道库存严重不足的局面。

据日经亚洲援引一名了解内情的供应链经理的说法，苹果对折叠屏iPhone设有极高的品质要求，并于8月正式投产前额外增加了一轮试产流程，导致商业量产时间表被推迟数周。"目前日产量仅有几百台，这一初始产能难以满足市场需求，"该人士表示。

两名知情人士向日经亚洲透露，苹果在8月专门新增了一道验证流程，以确保折叠屏iPhone能够按照既定设计规格实现量产。这道额外程序直接推迟了既定的商业生产计划。

苹果在折叠屏产品上的品控标准明显高于三星等竞争对手，具体体现在更极端条件下的测试要求、更高次数的折叠循环测试，以及对屏幕平整度的更严格规范。另一名了解情况的人士表示，"屏幕表面平整度与铰链性能，是苹果目前要求提高良品率的核心细节所在。"

据日经亚洲此前报道，苹果今年为折叠屏iPhone设定的产量目标为800万至1000万台，希望借助这一全新形态机型提振市场、拉动营收增长。

然而，行业高管向日经亚洲指出，若要达成上述全年产量目标，通常需要每日生产数万台手机。以目前每日仅几百台的产能水平，苹果若不能加速爬坡，将很可能无法完成全年生产计划，并在开售初期面临更长时间的供货短缺。

苹果与供应商目前正全力以赴推进日产能提升，但现有的测试与验证程序已对整体计划造成延误。日经亚洲指出，若当前局面未能改善，折叠屏iPhone开售时，分销渠道的库存供应可能极为有限。

折叠屏iPhone的产能困境，叠加全球智能手机市场的整体承压，进一步增加了不确定性。IDC最新预测显示，受人工智能基础设施大规模建设带动，全球内存及电子元器件出现空前短缺，今年全球智能手机市场出货量预计下滑16.7%，内存短缺将推动智能手机平均售价上涨约27.6%。

相比之下，苹果凭借更强的议价能力与更高端的产品组合，受影响程度相对有限。IDC数据显示，今年4至6月，苹果全球市场份额升至20.2%，较去年同期的16.3%明显提升。

值得关注的是，为优化内存资源分配与营销资源投入，苹果今年将重点集中于三款最高端iPhone机型，标准版iPhone的发布已推迟至明年春季。

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9月3日周四，万斯在白宫新闻发布会上表示，“我们认为美联储应该降息”，并称这是面对近期通胀数据“正确且负责任”的回应。他还补充道：“我们正在做很多事情来压低利率，但如果能得到美联储的一些帮助，那就更好了。”

万斯将降息诉求与住房可负担性直接挂钩。他说道，“总统非常关心利率，原因之一是他希望美国人能买得起房，利率越高，借贷成本就越高。”

据CNBC报道，万斯是在被问及特朗普政府对美国债券市场波动的看法时，作出上述表态的。

这番表态，距离联邦公开市场委员会（FOMC）9月15日至16日召开利率决议会议不足两周。据CME集团FedWatch数据，目前交易员对此次会议是否加息的预期几乎五五开，市场方向高度不确定。

视频截图

与沃什立场正面交锋

万斯的表态与美联储内部的最新信号形成明显张力。

就在不到一周前，特朗普亲自提名的美联储主席沃什在怀俄明州杰克逊霍尔发表讲话，明确表示致力于将通胀率压回2%目标，并将短期利率定性为实现双重使命的“主要工具”——这被市场解读为暗示加息可能性。

美联储内部意见同样分歧。周二，美联储理事Michael Barr表示，若通胀持续高企，他准备支持加息；但周四早间，理事沃勒则表示，他更倾向于维持利率不变。

这不是第一次施压，6月就这么干过

此次并非万斯首度公开向美联储施压。

今年6月，美国劳工统计局公布5月CPI数据后，万斯曾在X平台上联手特朗普，同步向美联储喊话降息。彼时，5月CPI环比仅上涨0.1%，核心CPI环比同样仅涨0.1%，年率分别为2.4%和2.8%，仍高于美联储2%的目标。

万斯当时措辞更为强硬，直接写道：“总统早就这么说了，但现在更清楚了：美联储拒绝降息是货币政策上的失职。”

特朗普在同一时期也在“真实社交”平台上发文，呼吁美联储将利率下调整整一个百分点，并强调“这非常重要”，理由是降息将为美国即将到期的债务节省大量利息支出。

独立性争议持续升温

据CNBC报道，万斯的最新表态可能进一步加剧外界对美联储独立性遭受侵蚀的担忧。

特朗普此前曾持续向沃什的前任鲍威尔施压要求大幅降息，目前还在寻求解雇美联储理事Lisa Cook。

美联储上一次降息是在2024年12月。此后，官员们对关税政策可能推升未来物价的风险持续表达担忧，按兵不动至今。

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据英国金融时报报道，挪威主权财富基金管理机构挪威银行投资管理公司（Norges Bank Investment Management，简称NBIM）周二致函挪威财政部，建议将基准债券指数中政府债券的权重从70%下调至50%。这一调整将使该基金削减约1060亿美元的全球政府债券敞口，其中大部分削减来自美国国债，规模接近800亿美元。

此次提议发生在美国与伊朗的冲突加剧通胀忧虑、全球债券市场今年持续抛售的背景下。美国国债收益率目前处于多年高位，美国财政部长Scott Bessent今夏已多次干预国债市场，但收益率仍居高不下。消息公布后，外界对主权基金减持美债趋势的关注再度升温。

根据NBIM的建议，该基金计划将美国国债敞口削减12.2个百分点，同时将非政府类美国固定收益资产的持仓提升11.4个百分点。减持释放出的资金将主要转向抵押支持证券（MBS）等风险溢价更高的固定收益产品。

NBIM在信函中表示，调整后政府债券50%的占比"足以覆盖流动性需求，包括金融市场动荡时期"，而债券指数的其余部分则应"提供更多风险溢价来源的敞口"。

该机构同时指出，目标MBS主要由房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）及吉利美（Ginnie Mae）等政府机构担保，信用质量"接近于美国政府债券"，但由于存在提前还款风险，其收益率略高于国债。

尽管国债持仓将大幅压缩，NBIM发言人表示，该基金对美元资产的整体敞口"基本不变"。根据信函，美元敞口仅下降0.5个百分点。与此同时，该基金对英国国债的配置比例将维持不变，日本国债持仓则计划上调2.8个百分点。

在指数基准方面，NBIM建议对广泛使用的彭博全球综合债券指数进行调整，构建一个政府债券与其他发达市场债券（包括MBS及开发性银行债券）各占约一半的新基准。此外，该机构还建议参照其他大型主权基金的做法，以未偿债务市值而非发债方GDP作为政府债券的权重依据。

值得注意的是，上述提议目前仅为建议性质。该信函由挪威银行行长Ida Wolden Bache与NBIM首席执行官Nicolai Tangen联署，是对财政部今年早些时候就基金债券组合定位所提问询的回应，同时也是"专家委员会"更广泛建议的组成部分，完整报告预计于明年1月提交。财政部将于2027年春季向议会提出最终建议。

这一时间线意味着实际调整尚需时日。今年4月，挪威财政部长Jens Stoltenberg曾公开表示，该基金"没有减少美国敞口的计划"，并称"我预计不会有重大变化"。此次NBIM主动提出调整建议，显示出该机构在债券组合策略上正进行更为主动的再评估。

挪威政府全球养老基金（Government Pension Fund Global）资产规模逾2.3万亿美元，资金来源于挪威大规模石油资源的销售收入，投资于海外市场，兼具平滑国家预算短期波动与为未来经济投资储备资金的双重功能。目前该基金约26%的资产配置于固定收益，其在美国市场的配置比例已低于多数全球指数的权重。

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市场共识预计8月非农新增就业5.5万人，从7月的下降2.3万人反弹，失业率料维持4.1%不变，平均时薪环比涨幅预计为0.3%。高盛则持更为谨慎的立场，预计新增就业仅4万人，略低于共识。据摩根大通市场情报团队，美联储主席Warsh在杰克逊霍尔年会上已明确表态，当前经济处于充分就业状态，通胀压力仍高，这意味着非农数据正运行在"好消息即坏消息"的逻辑框架下——就业强劲将推升债券收益率，压制美股。

就市场影响而言，摩根大通认为，在当前的政策环境下，下周CPI数据对9月16日美联储会议的影响将大于今天的非农报告。据摩根大通，S&P 500指数9月4日到期期权隐含当日波动幅度约为1.1%。据彭博首席经济学家Anna Wong，若8月非农再度录得负值，"在美联储现代史上，没有先例显示美联储会在连续两个月非农负增长后仍然加息"。

8月就业市场的先行指标呈现明显分歧，令预测难度高于往常。

ADP 8月私人部门就业仅增加3.8万人，为今年1月以来最慢，低于共识的4.7万人，为近期最大幅度不及预期。

Revelio公共劳动力统计显示，8月全经济体新增就业3.65万人，较7月的7.92万人明显放缓。初请失业金人数在BLS调查窗口期内升至20.7万，高于7月调查期的18.9万。高盛追踪的替代性就业指标平均读数为3.1万，低于7月的6.5万。此外，Challenger报告显示8月雇主宣布裁员5.29万人，较7月的3.34万人明显上升。

但裁员总体仍属克制——Challenger统计的2026年前8个月累计裁员约53万人，为2022年以来同期最低；雇佣计划则为2023年以来最高。

初请失业金月均值为20.4万，低于7月的21万，JOLTS裁员率也环比下降0.1个百分点至1.0%。此外，此前两个月休闲与酒店业就业累计下降8.3万人，地方政府教育就业下降6.1万人，均存在正常化反弹的空间。

职位空缺数据（综合JOLTS、Indeed及LinkUp）7月大体持平，近期未见明显趋势性变化。

商业调查信号同样混杂：ISM制造业就业指数小幅降至51.2，仍处扩张但节奏放缓；ISM服务业就业指数小幅升至47.8，连续第二个月处于收缩区间；标普全球制造业与服务业PMI就业分项则双双走强，后者更录得近18个月最快就业增速。

分析人士专门提示一个可能机械性压低就业数据的政策因素——约30万移民（以海地裔为主）的临时保护身份（Temporary Protected Status）于7月底到期，其在美工作许可随之终止。

据巴克莱估算，其中约20万人在7月非农调查时仍被计入就业，预计约2.5万人将在8月统计中消失，因为雇主将停止将其列入薪资名单。随着剩余人员陆续完成资格审核，后续数月仍将持续形成拖累。部分人员已在截止日前申请庇护，其中一些在身份到期前获批，仍保有工作资格；另一些可能仍暂时出现在雇主薪资记录中，原因是雇主尚未完成工作资质核查。

据彭博首席经济学家Anna Wong评估，综合上述因素，8月非农出现连续第二个月负增长存在相当高的概率。

本次数据发布的背景中，还需考量美国劳工统计局（BLS）8月公布的年度基准修订预估结果。

修订显示，截至2026年3月，经季节调整前的就业人数较此前估值低7.9万人，降幅约0.1%。这一幅度远小于去年的修订——2025年3月为基准期的修订规模高达91.1万人。

细看结构，私人部门就业被下修幅度更大，达17.8万人，意味着月均增长实为2.4万人，而非此前公布的3.8万人。分行业看，零售业下修幅度最大（-15.46万），交通运输与仓储上修幅度最大（+13.51万），政府部门在联邦雇员削减的背景下仍上修9.9万人。最终修订数据将于2027年2月的就业报告中正式纳入。

在美联储政策层面，分析人士的判断相当一致：非农数据接近预期、失业率保持稳定，将与"就业市场正在降温但未急剧恶化"的判断相符，这一情形将使决策者继续聚焦于通胀端的政策目标。

真正改变政策逻辑的情景，是非农大幅负增长。Anna Wong明确指出，若8月非农再度为负，"现代美联储历史上没有先例在连续两个月负增长后仍推进加息"，这将立即冻结市场对加息的任何预期。

从市场反应框架来看，摩根大通认为，在9月16日美联储会议前仅剩一份非农和一份CPI数据的情况下，后者的权重更为关键。强劲的非农将推动债券收益率上行，通过"更多就业→更多消费→企业进一步扩员"的自我强化逻辑压制股市，而在Warsh已在杰克逊霍尔点出宽松金融条件存在隐患的背景下，这一传导机制尤为值得警惕。

摩根大通设定的"金发姑娘区间"为新增3万至7万人，在此范围内，市场较可能维持相对平稳。

据摩根大通，以下为不同数据区间对应的市场反应路径：

若数据高于10万人，美股将承受明显压力，10年期美债收益率走高，市场将为9月加息进行更充分定价；若落在7万至10万区间，股市小幅承压，收益率温和上行；3万至7万为"金发姑娘区间"，市场反应较为中性；若低于3万或录得负值，短端利率将迅速下行，但负值情景可能引发"滞胀担忧"，市场对美联储政策路径的判断将高度复杂化。

高盛预计平均时薪环比涨幅为0.4%，高于共识的0.3%，认为正向日历效应将支撑工资数据偏强。高盛的工资追踪指标显示，二季度时薪环比折年增长2.8%、同比增长3.6%，仍低于其估算的与2%通胀目标相符的4%增速阈值。

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周四，日元兑美元单日涨幅超过2%，触及近一个月高位，逼近今年5月日本财务省入市干预后的水平，并于周五延续涨势。

此轮行情的直接导火索，是日本央行行长植田和男及委员高田创本周相继发表的鹰派表态，两人均暗示9月18日的央行议息会议存在大幅加息的可能性。利率互换市场目前已完全消化日本央行本月加息25个基点的预期，并计入明年7月前再度加息约75个基点。

随着加息预期升温，以低息日元融资、买入高息资产的套息交易正面临系统性拆解压力。巴西雷亚尔、南非兰特、墨西哥比索等高息货币周四兑日元均跌逾1%，显示资金撤离范围已超出美元资产。

美国银行表示，此次美元兑日元的走势"反映的是过去48小时内市场风险的全面重新配置"。

日元汇率周三、周四连续两日拉升，累计升值幅度近3%，创2024年8月以来最大的两日涨幅。华尔街见闻提及，市场一度盛传日本当局再度入市干预，但日本央行账户数据显示，这场涨势背后并无官方之手。

据彭博分析，日本央行周四公布的当前账户预测值与货币经纪商估算值之间的差距，远不足以支撑"大规模买入日元"的干预判断。

彭博对相关数据的分析显示，日本央行预测其当前账户将因财政因素减少4100亿日元，而Central Tanshi、Ueda Yagi Tanshi及Tokyo Tanshi Research三家货币经纪商的平均估算降幅约为7000亿日元。两者之差远低于7290亿日元，这一数字是日本自2022年以来规模最小的一次干预金额。

Totan Research研究员Yuichiro Takai表示：

从这一数据来看，可以合理判断此次并未发生干预。

本轮日元急涨的核心驱动力，是市场对日本央行政策路径预期的骤然转变。

植田和男与高田创本周的表态令市场措手不及。芝加哥商品交易所数据显示，周四美元兑日元看涨期权（即押注日元升值方向）成交量是看跌期权的逾2.5倍，大量交易者趁势平掉此前积累的日元空头头寸。

野村证券驻伦敦外汇期权高级交易员Sagar Sambrani表示：

我们正目睹日元融资套息交易的大规模平仓，中期内市场对持有日元相较其他G10货币表现出显著兴趣。市场的普遍共识似乎是，轻松做套息交易的时代已经过去，日本流向美国的跨境资金规模或已发生实质性改变。

瑞穗银行驻伦敦高级策略师Masayuki Nakajima则指出，本轮行情的"驱动力是日元空头的平仓——主要来自对冲基金账户"，叠加市场对日本央行进一步收紧的预期强化，共同推动了仓位的重新洗牌。

与此同时，日本出口商也在加速将美元兑换为日元，进一步推动日元升值。从持仓数据来看，日元空头规模依然可观，意味着平仓压力或持续存在。

美国商品期货交易委员会（CFTC）截至8月25日当周的最新数据显示，杠杆基金净空日元头寸达81,619张合约，资产管理机构净空头寸为18,284张合约。两类机构均已开始削减空头，但绝对规模仍处较高水平。

对于日本央行的后续路径，野村证券给出了较为激进的情景预判。

野村证券日本外汇策略主管Yujiro Goto在接受彭博电视采访时表示，本月加息25个基点"看起来是合理的"，若日元贬值势头延续至160附近，10月和12月连续加息"并非不可能"。这将意味着日本央行自2024年初以来约每年两次的加息节奏大幅提速。

不过Goto的基准预测相对温和，他认为日本央行此后每季度至少加息一次的概率较高，目前维持美元兑日元154的目标价。

他同时指出，政府对货币政策的态度将是决定日元涨势能否持续的关键变量。投资者正密切关注首相高市早苗的表态——她此前曾对加息持保留意见。Goto表示：

如果她仍对日本央行加息持负面态度，市场将感到失望，日元可能再度被抛售。

反之，若高市早苗回避直接表态或强调央行独立性，他认为日元存在进一步升破150的空间。

此外，美联储动向亦构成潜在变量。若美联储9月按兵不动，而日本央行同期释放鹰派信号，美元兑日元跌破155的时点或早于市场预期。

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据The Information周五报道分析，英伟达CEO黄仁勋于周四正式确认了这笔交易，距该媒体首次披露消息仅一周。黄仁勋在一篇博客文章中表示，"Hugging Face将继续作为整个AI生态系统的开放平台"，试图打消外界对英伟达借此操控开发者工具链的疑虑。

然而，竞争对手并不买账——一家竞争芯片厂商的高管表示，Hugging Face对硬件设计商而言"百分之百"至关重要，一旦归属英伟达，其中立性将难以为继。

此次收购的战略意义远超交易本身。Hugging Face目前拥有1800万用户，其CEO Clément Delangue表示，希望借助英伟达将用户规模扩张至1亿。与此同时，英伟达已在CoreWeave、Nebius等新兴云服务商，以及OpenAI、Anthropic、SpaceX等AI企业持有可观股份，并向Thinking Machines Lab、Poolside、Reflection等开源AI开发商注入数十亿美元资金。这一系列布局，正在将英伟达从单一的芯片供应商，塑造成AI产业链上的"造王者"。

开源旗手：战略叙事的核心支点

Hugging Face是全球最主流的开源AI模型托管平台，开发者在此获取模型、构建应用，并针对特定芯片进行优化适配。掌控这一平台，理论上赋予英伟达影响开发者芯片选择的能力。

黄仁勋的公开表态刻意强调开放性，但市场观察人士并不完全信服。X平台上已有评论指出，英伟达完全可以在不明显干预的情况下，通过技术优化使模型在自家硬件上运行更快，从而形成事实上的竞争壁垒。

从更宏观的战略叙事来看，英伟达正将自己定位为开源AI阵营的核心支柱——以此对抗以Anthropic和OpenAI为代表的封闭式AI巨头。后者虽同样依赖英伟达芯片，却正与Broadcom合作加速研发自有替代方案。英伟达自主开发的Nemotron开源模型系列，以及对多家开源AI企业的持续投资，共同构成了这一叙事的实体支撑。

生态卡位：从投资版图看权力积累

此次收购并非孤立事件，而是英伟达系统性生态卡位战略的最新一步。

在算力基础设施层面，英伟达持有CoreWeave和Nebius等新兴云服务商的股份，这些平台是AI模型训练与推理的核心算力入口。在模型层面，英伟达向OpenAI、Anthropic注资，同时扶持Thinking Machines Lab等开源替代力量。在硬件生态层面，英伟达与MediaTek、英特尔等芯片厂商建立合作，并通过土地和电力协议锁定数据中心硬件捆绑销售。

Hugging Face的加入，填补了英伟达生态版图中"开发者工具与模型分发"这一关键缺口。至此，英伟达的触角已延伸至从芯片设计、算力供给、模型开发到开发者社区的完整链条。

监管风险：欧洲或成最大变数

尽管英伟达在美国获得监管放行的概率较高——特朗普政府的施政重心明显倾向于推动AI发展——但欧洲市场的审查前景远不乐观。

Hugging Face在欧洲拥有大量用户和深厚的社区根基，欧盟监管机构历来对科技巨头的并购行为保持高度警惕。据The Information报道，美国司法部此前曾就竞争对手的投诉对英伟达展开调查，但该调查最终未有实质进展。此次收购完成后，预计竞争对手将再度向反垄断机构施压，欧洲将成为最主要的监管战场。

一家竞争芯片厂商高管的表态已释放出明确信号：行业内部对英伟达掌控Hugging Face的担忧是真实存在的，这种担忧将转化为具体的监管游说行动。

造王者逻辑：权力的结构性锁定

英伟达的战略逻辑，在于通过生态控制实现对竞争对手的结构性压制，而非单纯依赖芯片性能的迭代领先。

开源AI生态的繁荣，客观上需要一个有能力持续投入的"锚定者"——毕竟开源模式本身盈利困难，难以自我维系。英伟达以资本和平台资源填补这一空白，换取的是对生态走向的隐性定价权。当开发者习惯于在Hugging Face上获取模型、在英伟达芯片上完成优化，竞争对手的替代方案将面临越来越高的迁移成本。

Hugging Face CEO Clément Delangue对用户规模从1800万扩张至1亿的期待，折射出这笔交易对双方的价值所在：英伟达获得了通往全球最大开发者社区的直接入口，而Hugging Face则获得了支撑其野心扩张所需的资源与背书。

这笔129亿美元的交易，买到的不只是一个平台，而是英伟达在AI时代"造王者"地位的战略护城河。

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高盛分析师Chris Cha在9月3日的报告中指出，散户8月净买入规模较6月暴跌90%，从54.5万亿韩元骤降至5.4万亿韩元，此前驱动KOSPI上半年强势反弹的散户动能已基本耗尽。与此同时，外资与本地机构在8月同样录得净卖出，市场实际上仅靠企业回购勉强维持稳定。

高盛警告，按当前回购执行速度测算，三星与SK海力士的回购配额将在9月底至10月中旬之间提前用完，远早于两家公司11月的官方截止日期。一旦这一人为托底力量消失，市场支撑将重新回归机构常规资金流，而后者在当前价位明显缺席。高盛据此建议投资者提前布局，为10月潜在的流动性冲击做好准备。

散户全面撤退，买盘动能近乎归零

曾是KOSPI上半年最重要驱动力的韩国散户投资者，正经历行为模式的根本性转变。

高盛报告显示，散户净买入在8月大幅萎缩，从6月峰值的54.5万亿韩元跌至仅5.4万亿韩元，月环比降幅达90%。高盛将这一转变归因于三个层面：

• 行为层面，散户已从此前激进的逢低买入模式，切换为亏损规避与反弹减仓的保守策略。

• 交易区间层面，高盛观察到系统性的散户买入行为集中在KOSPI 6500点以下，而一旦指数尝试突破7000点，散户便迅速平仓离场，形成明显的区间压制效应。

• 流动性层面，券商账户投资者保证金已连续一周低于100万亿韩元，显示散户可动用资金趋于枯竭。

与此同时，韩国前五大商业银行定期存款余额首次突破1000万亿韩元，7月至8月两个月合计流入55.83万亿韩元，资金明显向避险资产转移。

此外，此前吸引大量散户参与的杠杆ETF热潮已宣告终结。由于监管要求投资者须完成五小时在线课程方可获得杠杆交易资格，大批动量追逐者被拒之门外，杠杆ETF泡沫随之破裂。

企业回购：唯一托底力量，但窗口即将关闭

在散户、外资与本地机构8月均录得净卖出的背景下，唯一的净买入方来自"其他企业"类别，即以三星电子和SK海力士为主体的企业回购行为。

高盛数据显示，在近期某一交易日，上述两家公司的回购合计贡献约12亿美元的净买入，占当日"其他企业"类别流入的98%以上，并已连续12个交易日维持净买入。正是这一持续的回购支撑，阻止了KOSPI在多方卖压下出现更大幅度的下跌。

然而，这一支撑力量存在明确的时间限制。 三星电子与SK海力士的回购执行窗口分别于11月21日和11月19日到期，但高盛通过追踪回购执行速度发现，由于两家公司采取前置执行策略，按当前配额消耗速率，回购资金预计将在9月底至10月中旬之间提前耗尽，比官方截止日期提前约一个月。

高盛警告，届时市场的次级支撑将重新依赖机构常规资金流，而后者在当前价位的参与意愿明显不足，这将使KOSPI面临显著的流动性真空风险。

外资流向与韩元汇率：下半年走势的核心变量

高盛认为，随着散户买盘枯竭、企业回购窗口临近关闭，外资净流入已成为KOSPI下半年走势最关键的结构性变量。

从近期趋势看，外资净卖出压力有所缓和。5月和6月，外资分别净卖出447亿韩元和486亿韩元；进入7月和8月，净卖出规模已收窄至约99亿韩元和100亿韩元，显示抛售动能明显减弱。

汇率环境同样趋于有利。韩元自年中低点已升值12.9%，美元兑韩元从1561.50跌至1359.15。尽管近期美元兑韩元与KOSPI之间的相关性出现一定程度的背离，但高盛认为，更强的韩元整体上仍为全球资产向韩国股市再配置提供了更有利的汇率条件。

高盛据此制定了三项执行策略：在KOSPI 7000点附近逢高减仓，预计散户的盈亏平衡卖压将在该位置形成明显阻力；为10月回购结束后的波动性上升提前布局；以及密切追踪外资对半导体龙头股的资金轮动，把握韩元升值与外资净卖出趋势趋稳带来的结构性机会。

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据追风交易台消息，9月3日该行发布最新《dbMetals全金属流向报告》开篇就以“骑兵已至（Here Comes the Cavalry）”定调市场。金属研究主管Daniel Ghali在报告中写道：

黄金现货资金流向已经转向。此前商业和散户群体在夏末涨势中持续抛售，如今非商业参与者正在挑起大梁——领头的是自由裁量对冲基金、资产管理机构和银行，它们的行动共同指向：在当前价位，实物黄金需求强劲。

德银明确点名三类主力：裁量型对冲基金、资管机构、银行正在成为买入主力。虽然买盘已经出现，但这批买家目前的持仓依然偏低。报告写道：

这与我们的判断一致：裁量型群体对黄金的持仓仍然不足。来自期货和远期曲线的证据显示，夏末这波急涨主要与流动性动态有关，而双重金融压制手段出人意料地未能吸引大规模裁量型资金流入。

裁量型投资者在现货、期货和ETF三个维度依然处于低配状态。这或许意味着，真正的机构建仓行情或许才刚刚开始，上行空间尚未释放。

CTA风险仍在，两个关键价位要盯紧

德银并未回避风险。CTA（商品交易顾问/趋势跟踪算法）目前处于小幅买入状态，商业卖盘也有所收敛。但报告明确提示：

• 跌破4300美元/盎司，可能触发下一轮算法卖出程序，若叠加强劲非农数据，存在进一步平仓的空间。

• 向上突破4700美元/盎司，将触发后续期货资金涌入，买入规模合计相当于算法最大持仓的+13%。

当前局面，德银的总结是三点：

1. 骑兵已至

2. 裁量型参与者在现货、期货、ETF中仍普遍低配

3. 一旦突破4700美元，算法将跟进买入

结构性牛市：霍尔木兹比美联储更重要

超越短期战术层面，德银对黄金的长期逻辑给出了明确判断。

分析师指出，黄金结构性牛市的根本驱动力是储备多元化，且这一逻辑已超越利率和价格的范畴，延伸至地缘政治领域。他写道：

在我们的世界观中，霍尔木兹海峡冲突目前在储备争夺战中的影响，比美联储主席沃什自身的通胀之战更为关键——这直接关联到大型能源进口国和能源出口国的外汇储备池，这些国家可能是黄金市场的活跃参与者。

德银还特别强调，推动机构和储备管理者寻找分散化资产的，是国债市场的多年熊市，而非风险资产的下跌。

在能源价格方面，分析师认为：

持续上涨的能源价格，是比鹰派美联储更有力的威胁。但只要能源价格不突破新高，当前格局仍然偏多。市场仍然担忧鹰派美联储，但下一个意外，很可能是贵金属的强劲表现。

其他金属：铂钯面临算法抛压，镍有供应扰动

报告同时覆盖其他金属的资金流向，要点如下：

铂金与钯金：算法极度偏向卖出。德银估计，若价格下行，铂金的CTA卖出程序规模在未来一周可达算法最大仓位的-12%至-26%，钯金则为-18%至-30%。

铝：CTA略微偏向买入，但不对称性已基本消解，未来一周方向趋于中性。

镍：潜在供应扰动浮出水面，但价格目前反应有限。德银指出，LME三个月镍价17300美元/吨是触发大规模CTA买入的下一个关键点位，买入规模可达算法最大仓位的+13%。若厄尔尼诺引发的水资源扰动风险上升，突破情景下CTA买入规模可能达到+30%。

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近期美伊冲突再度升级，直接推动亚洲LNG现货价格逼近每百万英热单位26美元关口。本周三，亚洲现货LNG价格于收盘时报25.908美元/百万英热单位，创2022年以来新高。

特朗普表示，美军已摧毁伊朗沿霍尔木兹海峡部署的新建设施，并称"随时准备发动下一次打击"，措辞强硬。

与此同时，卡塔尔国家能源公司QatarEnergy将旗下LNG交付的不可抗力条款延伸至11月，进一步打压市场对波斯湾航运正常化的预期，亚欧两地气价均在上周末出现明显跳涨。

当前局势表明，波斯湾LNG出运恢复正常遥遥无期，叠加季节性需求回升，价格仍有进一步上行空间，部分买家或将被迫出局。

亚洲价格上涨的主要驱动力来自南亚地区。

据彭博报道，巴基斯坦、孟加拉国等国正积极寻求现货LNG，以替代因霍尔木兹海峡封锁而无法出运的卡塔尔长期合约供应。

据彭博获得的招标文件显示，韩国、印度、台湾及孟加拉国的公用事业公司均在寻购10月至11月交付的现货船货，市场采购需求集中且迫切。

不过，并非所有买家都能承受当前价位。巴基斯坦本周早些时候在其最新一轮即期招标中拒绝了一份报价，理由是BP所报价格超过27美元/百万英热单位，该国国有天然气贸易公司认为价格过高，最终放弃采购。

亚洲并非唯一承压市场。欧洲天然气价格亦同步攀升，本周三欧洲天然气期货价格升至2023年以来最高，令当地买家在冬季来临前的囤气窗口期内面临更高的采购成本压力，入冬前备库难度显著上升。

欧亚两地气价的联动上涨，折射出此轮中东局势对全球LNG市场的系统性冲击。在卡塔尔不可抗力持续、霍尔木兹海峡过境受阻的背景下，全球现货LNG供应紧张格局短期内难以缓解。

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Bianco Research创始人Jim Bianco在社交媒体上发文指出，除宏观数据的博弈外，投票情况正在成为影响当前美联储的政策走向的关键因素。他写道：

我一直认为，观察美联储现在就是在数票。

随着美联储理事沃勒近期表态倾向于维持利率不变，Bianco将当前的票数格局梳理为：6票（维持）对5票（加息），还有1票归属未知——那就是前任主席鲍威尔（鲍威尔美联储主席任期于今年5月15日到期，目前他继续留任美联储理事一职）。

Bianco个人的计票单

鲍威尔：刻意低调，却成关键变量

Bianco指出，鲍威尔自5月新闻发布会后便未再公开发言，“他希望淡出公众视野”。

这一策略在Bianco看来有其背景：特朗普持续批评美联储，令委员会对自身独立性产生顾虑，FOMC投票委员们因此逐渐转向更明确地以公开表态来锚定各自立场。

然而，鲍威尔的沉默如今反而制造了不确定性。Bianco写道：

如果所有人都按照公开表态投票，鲍威尔的一票就举足轻重。

加息概率：实际已是50/50

Bianco的结论直接而清晰：

这就是为什么在距离会议不足两周的时候，加息概率实际上已经是50/50。

8月30日，他此前曾预判9月16日的投票结果将是7对5，但方向尚不确定——“我只是不确定是7对5加息，还是7对5维持。”

目前，随着沃勒倒向维持阵营，维持派暂时以6对5领先，但鲍威尔的一票仍可打破平衡，令最终结果悬而未决。

Bianco认为，特朗普对美联储的持续施压是理解当前票数分化的重要背景。

他表示，正是出于对独立性的担忧，FOMC委员们开始更倾向于通过公开表态来明确各自立场，而非依赖内部协商形成共识。这使得外界得以通过“票数清点”的方式，相对清晰地追踪政策走向。

自1936年以来，从未出现过6–6的投票结果。最接近的一次是1963年、1964年和1973年的6–5。 美国《联邦储备法》中没有关于平局的规定。他写道：

推测起来，这意味着维持现状，因为没有达成任何协议，美联储将继续保持联邦基金利率稳定。当然，他们可以同意举行第二次（或第三次）投票，直到打破平局。

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据追风交易台，德意志银行9月3日发布的外汇专题报告，美国企业今年预计在AI资本支出上投入约8000亿美元，AI风险投资今年已募资逾4000亿美元，仅最大的两家AI实验室合计融资规模就接近2170亿美元，估值均逼近1万亿美元。与此同时，谷歌、Meta、亚马逊、甲骨文等超大规模科技企业今年通过投资级信贷市场的融资规模，已是2020至2024年年均水平的约十倍。

这场资本动员的影响已直接传导至美元的结构性风险。随着美国融资来源从官方长期资本向私人短期科技资本切换，美元与股票市场的相关性正在上升，其传统的风险对冲属性正在弱化。一旦AI商业模式被证伪，或美国在AI竞赛中落后，美元将面临严峻的下行压力。

资本洪流涌入：三条融资管道同时开闸

美国正通过私募股权、公开债务和股票市场三条管道同步大规模融资。

在私募市场，AI风险投资今年募资规模超过4000亿美元，其中逾90%的最大交易集中在美国，年化增速是去年的三倍。在债务市场，超大规模科技企业被迫首次大规模转向债券融资——谷歌、Meta、甲骨文、亚马逊今年通过投资级信贷市场的融资额，约为2020至2024年年均水平的十倍。在公开股票市场，谷歌于2026年6月完成自2004年IPO以来首次股票增发，募资850亿美元；SpaceX以接近2万亿美元的市值完成史上最大规模新股上市。

这场融资浪潮的背景，是美国日益扩大的双赤字——财政赤字超过GDP的6%，经常账户赤字接近GDP的4%。在缺乏国内财政储蓄的情况下，AI资本支出的增量需求必须依赖境外资金填补。德意志银行数据显示，2026年第二季度，美国单季吸引外国股权资本逾4000亿美元，远超历史任何单季水平，且已大幅超越债务资本流入——后者曾长期是美国资本账户融资的主要来源。

值得注意的是，外国官方部门对美国国债的长期配置意愿正因地缘政治裂痕而下降，但科技资产的吸引力正在从零售投资者等私人渠道弥补这一缺口。SpaceX据报道在IPO中为零售投资者预留了约30%的份额，是传统IPO的三倍以上，折射出美国企业对融资结构转变的清醒认知。

资产代币化：美元霸权的下一个技术支点

在大规模融资的同时，美国正将区块链技术部署为吸引全球资本的基础设施，推动资产代币化从概念走向现实。

所谓资产代币化，是指将股票、债券、房地产等金融资产的所有权转化为记录在区块链上的数字代币。美国证券存管信托公司（DTCC）目前托管约115万亿美元的美国资产，已于2026年7月完成首批资产的代币化并用于真实交易，40家金融机构参与其中，包括标普500 ETF（SPY）的代币化测试，以及摩根大通用代币化资产满足芝商所保证金要求的测试。DTCC计划于2026年10月正式推出代币化服务。

监管层面，美国证券交易委员会（SEC）于2025年12月向DTCC发出"不行动"函，确认同一证券可在传统和链上两套轨道并行交易，且享有相同的投资者保护和所有权权利。2026年1月的后续裁定进一步明确，证券的发行格式或持有方式不影响联邦证券法的适用。这为代币化提供了充分的监管背书。

交易所层面，纽交所正与Securitize合作开发新数字平台，目标是实现24/7交易、即时结算、碎片化股票交易和稳定币结算；纳斯达克宣布推出"股权代币设计"，计划于2027年实现完整代币化能力，并已宣布将于2025年底前推出23/5交易。

德意志银行认为，代币化对美元的战略意义在于：一方面，代币化资产的抵押品流动性更高，可提升资本使用效率，增强美国资产对全球投资者的吸引力；另一方面，若美国股票和债券实现24/7即时结算，将大幅降低全球零售投资者的准入门槛，进一步扩大美元资产的需求基础。韩国的案例提供了参照——韩国仅占全球名义GDP的2%，却贡献了去年流入美国股市7400亿美元外资中约10%的份额，部分原因正是韩国较早开放了外国股票的碎片化交易。

目前，全球已代币化的真实世界资产规模约为400亿美元，相较于美国逾100万亿美元的资产总量，增长空间极为广阔。市场预测，到2030年代，代币化资产规模可能达到2万亿至30万亿美元。

美元的新风险图谱：从避险资产到AI押注

这场资本与技术的双重豪赌，正在重塑美元的风险属性。

德意志银行指出，美国正在经历一场融资结构的根本性转变：从官方部门主导的长期、地缘政治驱动型资本流入，转向私人部门主导的短期、科技回报驱动型资本流入。这一转变使美元与股票市场的相关性显著上升，其历史上作为股票风险对冲工具的属性正在减弱。

这一逻辑意味着，美元的命运与AI竞赛的胜负深度绑定。若AI资本支出最终被证明缺乏经济效益，或美国在技术竞争中失去领先地位，大规模私人资本的撤离将对美元构成直接冲击。

与此同时，代币化在降低资本流入门槛的同时，也同等程度地降低了资本流出的摩擦。资本流动性的提升是一把双刃剑——它既能在顺风时加速资金涌入，也能在逆风时加速资金出逃。

从更宏观的视角看，德意志银行认为，美国正在用"开放市场+封闭技术"的模式参与AI竞赛：通过资本市场的全面开放吸引全球资金，同时保持AI模型权重封闭以维护企业定价权和股东回报。这一模式的核心前提是：美国AI企业能够持续保持技术领先，并将其转化为可持续的盈利能力。

资本主义模式本身面临压力测试

德意志银行在报告中提出了一个更深层的命题：AI竞赛不仅是技术之争，更是经济模式之争，而美国的股东资本主义模式本身正面临压力测试。

美国模式的内在逻辑是：开放资本市场吸引全球资金→大规模资本投入推动技术创新→技术领先支撑企业定价权→高利润回报吸引更多资本流入。这一正向循环的成立，依赖于AI企业能够向全球用户收取高额订阅费，并将国际市场的知识产权变现。

然而，这一循环存在明显的脆弱性。若AI商业模式无法产生足够的经济回报，或美国企业的定价权受到侵蚀，企业利润将承压，进而动摇吸引外资的核心逻辑，并加剧本已高企的财政赤字压力。

德意志银行还指出，AI收入流有望通过提升服务出口，在未来十年内将美国经常账户改善约1个百分点，但这一前景高度依赖美国AI企业能否维持定价权并成功货币化国际用户群体。

报告最终将这场竞赛定性为对"自由开放的资本市场始终能催生最优创新"这一美国核心信条的终极考验。AI竞赛的结果，将在相当程度上决定这一信条是否依然成立，以及美元作为全球资本枢纽的地位能否延续。

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据高盛One-Delta交易台负责人Rich Privorotsky的最新报告，衡量市场每百万Token使用加权均价的Silicon Data LLM Token Expenditure Index（代码：SDLLMTK）在8月单月下跌29%，月末报约0.97美元，创历史新低，较5月高点约2.05美元累计跌幅已超50%。这是该指数首次跌破每百万Token 1美元关口。

与此同时，据摩根大通数据中心报告，OpenRouter平台8月Token使用量环比增长约47%，但美元支出仅增长约7%。量升价跌的剪刀差直接揭示了当前AI投资逻辑的核心矛盾：股票市场的回报以美元计算，而非以Token数量计算，超大规模数据中心的资本开支正是基于美元收入预期来核算的。

Privorotsky在报告中明确指出，"更多需求加上更低价格，若价格跌速超过消费增速，并不自动构成利好。"

Token价格崩塌：不是需求消失，而是单价在瓦解

Silicon Data的LLM Token Expenditure Index并非衡量Token需求量的指标，而是一个使用量加权的价格指数。该公司本身已提示市场，该指数的下跌可能源于标价下调、用户向低成本开源模型迁移，或两者兼而有之，并不意味着AI使用量在萎缩。

然而，这恰恰是问题所在。OpenRouter路由量大幅上升，H100 GPU租赁价格却在下跌——这与"Token需求激增"的叙事相悖。Privorotsky指出，8月的数据呈现出清晰的格局：量大幅上升，价格跌幅更大，美元支出几乎原地踏步。

高盛的结论是：过去两年的股权定价建立在"更多Token等于更多收入"的假设之上，而8月的数据首次清晰地打破了这一假设。

竞争加剧与本地推理：每Token定价模式的结构性侵蚀

Privorotsky在报告中直言，他对"按Token计费"作为持久商业模式持怀疑态度。云端推理按百万Token定价的逻辑，依赖三个前提同时成立：模型体量大到无法本地运行、用户无法以开源替代品替换、工作负载足够突发以至于自建算力不划算。而这三个前提目前正在同步瓦解。

在硬件端，RTX Spark级笔记本、DGX Spark工作站、运行700亿参数级模型的Mac Studio，以及算力在40至75+ TOPS区间的NPU，已将大量Token的边际成本压缩至接近电费水平。一旦企业每月的API账单超过一台5000至15000美元设备的摊销成本，该企业便从Token消费者转变为一次性硬件买家，而非持续贡献40%利润率的软件订阅用户。

在模型竞争端，Meta于9月2日开始推出的Muse Spark 1.3在独立基准测试中已与GPT-5.6 Sol及Claude Opus 5处于同一梯队，且在智能体任务和代码生成方面表现突出。Privorotsky指出，"前沿优势以周计算，不构成护城河，只是产品周期。"每当次优模型足够接近且价格更低，企业便会绕开溢价层级，而Token价格指数正是这一路由决策的聚合体现。

资本开支逻辑承压：信用市场已率先发出警示

高盛报告指出，本轮AI资本开支周期并非灵活的运营支出，而是已锁定的重资产承诺。据报告，五家获评级的超大规模云厂商2026年资本开支预计合计约7370亿美元，约占其收入的38%。穆迪已就自由现金流压缩、资产负债表从轻资产向重资产转型，以及未以债券形式体现但实质约束发行人的租赁承诺发出预警。

信用市场的反应已先于股票市场。据一份对相关债券的统计，2026年发行的91只超大规模云厂商债券中，已有78只在8月底前跌破发行价。Privorotsky将此称为"信用的重新定价"，并指出股票估值倍数是滞后指标。

其逻辑链条清晰：Token价格下跌30%、使用量增长20%，推理收入下降；推理收入下降而2025至2027年建设周期的折旧与利息仍在爬坡，投资回报率随之崩塌；投资回报率崩塌后，市场无需"泡沫破裂"的戏剧性叙事，只需将估值倍数调整至反映一个拥有大量资产、但定价能力受限的公用事业型企业的水平。

GPT-6 Astra：唯一尚存的叙事反转变量

报告中，Privorotsky将OpenAI下一代模型Astra视为当前唯一可能扭转局面的近期催化剂。OpenAI于9月1日表示，Astra已达到其Preparedness Framework下的关键网络安全门槛，成为首个被纳入该类别的模型。

然而，高盛的交易台对此保持审慎。一个受访问限制、需要监控、使用摩擦较高的激进模型，并不自动补充Token收入池。若高价值工作负载始终停留在受控测试环节而未进入公开计费系统，Astra甚至可能减少计费Token数量。

报告的结论是：Astra是能够使收入组合重新向高价值层级倾斜的最后一个近期变量。在此之前，8月的Token价格数据是当前市场状态最真实的信号——需求可以无限增长，但若无限需求到来时的价格无法覆盖建设数据中心所发行债务的成本，股价仍然可以下跌。

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摩根大通策略师最新警告，若美元兑日元跌破155关口，目前仍悬而未平的大规模日元空头头寸存在集中平仓风险，可能触发连锁抛售，推动日元升值幅度超出市场预期。摩根大通估计，当前市场尚有约16万亿至17万亿日元（约合1026亿美元）的日元空头头寸未平仓。

策略师指出，若上述空头头寸全部平仓，理论上可将美元兑日元推低至142至146区间。这一情景对持有日元空头的投资者构成显著风险，也意味着日元的升值空间可能远超当前市场定价。

急速反转，空头承压

本轮日元升值走势凌厉。美元兑日元本周早些时候一度攀升至160.39，创日美联合干预以来的最高水平，随后急剧逆转，最低触及155.30，已逼近干预后低点155.71。

摩根大通策略师Junya Tanase等人在研报中写道，"近期价格走势似乎印证了我们的判断——市场上仍存在规模相对较大的日元空头头寸。"若美元兑日元跌破155，"卖盘引发更多卖盘、进而驱动日元升值幅度超预期的风险不可排除。"

多重催化剂叠加放大波动

此轮日元反弹由多重因素共同驱动。市场对日本政府养老金投资基金（GPIF）可能调整资产配置的预期，以及日本央行加快加息步伐的押注升温，构成主要催化剂。市场观察人士指出，上述因素已被投机性日元空头的平仓行为及国内投资者的对冲需求进一步放大，令日元进一步上涨时迫使更多空头平仓的风险上升。

尽管发出上述警告，摩根大通同时表示，目前市场围绕GPIF和日本央行的预期"看起来有些过度"，该行并不认为美元兑日元在近期大幅跌破其预设的155至165区间的概率较高。这意味着，在基准情景下，摩根大通倾向于将当前区间视为相对合理的波动范围，但空头平仓所带来的尾部风险仍不容忽视。

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据英国《金融时报》报道，监事会周四出人意料地以全票通过首席执行官Oliver Blume提出的全面重组方案，计划在现有基础上再裁员5万人，并在2035年前将车型阵容削减多达50%，以应对成本高企、需求疲软与中国竞争对手持续施压的多重困境。

此次新增的5万个裁员岗位，叠加自2024年以来已落实的5万个削减职位，意味着大众集团旗下各品牌的裁员总规模已达10万人，与Oliver Blume年初提出的上限方案相吻合。新增裁员约占大众去年底全球约65.2万名员工总数的8%，涵盖管理层职位。

根据周四公布的计划，大众将在未来九年内削减约一半的在售车型，以降低产品线复杂度，并通过规模效应压低单车成本。监事会在决议中明确承认，大众"欧洲产能目前超出需求逾50万辆"。

大众方面告知投资者，此次重组将是公司"历史上规模最大的转型计划"。监事会提前召开原定于周五举行的会议，在与工会及下萨克森州完成马拉松式谈判后，于周四深夜正式拍板。公司同时宣布，目标是将集团运营利润率由今年上半年的3.8%提升至2030年的9%。

业绩承压，转型迫在眉睫

财务数据揭示了重组的紧迫性。2026年上半年，大众集团整车销量同比下滑8.4%，运营利润下降11.6%，运营利润率仅为3.8%。来自中国本土车企的竞争加剧、美国关税冲击以及欧洲本土市场疲软，共同构成大众当前面临的核心压力。

电动化转型同样带来沉重的成本负担。大众需要在维持传统燃油车业务的同时，持续投入资源开发电动车平台，双线并行大幅推高了运营成本，也使得精简产品线、集中资源的战略逻辑愈发清晰。

在工厂层面，Oliver Blume此前已表示，除非埃姆登、茨维考、汉诺威和内卡苏尔姆四座工厂能够实现成本下降，否则不会向其分配新车型。大众在周四声明中补充称，"与此同时，正在评估这些工厂的替代用途"，暗示工厂关闭的可能性仍未排除。

下萨克森州州长Olaf Lies则表示："面对国际竞争，大众和德国汽车工业面临的挑战是巨大的。正因如此，我们现在共同走上必要转型之路尤为重要。"

市场对监事会全票通过的结果反应积极。RBC资本市场分析师Tom Narayan将此次董事会与工会的一致批准称为"积极的意外"，但同时强调，计划的落地执行才是关键。"我们认为，这一决定是大众在成本竞争力上向中国整车制造商靠拢的重要一步，而中国车企正在欧洲积极扩张，"他表示。

工会博弈：分拆方案暂时搁置

此次谈判过程颇为曲折。就在监事会批准决议的24小时前，管理层、工会与下萨克森州之间的谈判前景仍十分黯淡。下萨克森州既是大众总部所在地、众多工厂的所在地，也是公司的重要少数股东，对重大决策拥有否决权。

重组方案中另一项争议焦点——将大众品牌及零部件业务从集团拆分为独立实体——在此次谈判中遭到工会强烈反对。德国金属工业工会（IG Metall）表示，分拆方案"已被搁置"，并称此举将削弱工人的共同决定权。IG Metall主席Christiane Benner与大众工人委员会主席Daniela Cavallo在联合声明中表示："没有任何工厂被放弃。"

然而，据一位接近大众的知情人士透露，分拆方案实际上仍在讨论之中，最终重组方案的具体形态尚存变数。

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众多私募投资者将押注马斯克旗下公司视为稳赚不赔的机会，表示愿意为此接受额外义务。

投资附条件：招人或牵线，否则股份被回购

据知情人士向媒体透露，The Boring Company要求参与本轮融资的部分投资者，必须帮助招募公司员工，或协助进行业务拓展——例如，向公司有意开展隧道项目的地区政府官员进行引荐。

公司已向潜在投资者说明了若干待填补职位。知情人士称，若投资者未能提供符合要求的候选人，The Boring Company有权回购其部分股份。

马斯克光环：SpaceX IPO后，私募热情不减

这一融资条款的背后，是马斯克在投资圈持续升温的吸引力。

马斯克同时执掌特斯拉与SpaceX。今年6月，SpaceX完成上市，IPO融资规模达860亿美元，创下纪录。上市后，SpaceX市值几乎立即翻倍，尽管此后股价较IPO价格已回落约7%。

即便如此，私募市场投资者对马斯克旗下项目的热情依然高涨，愿意为参与融资承担额外义务。

公司现状：拉斯维加斯起家，迪拜、纳什维尔扩张中

The Boring Company于2018年从SpaceX分拆独立，自称能以低于传统建筑公司的成本挖掘地下隧道。

目前，该公司在拉斯维加斯赌城大道地下运营一套交通网络，并已向巴尔的摩、芝加哥、洛杉矶等城市推介项目。

在纳什维尔，公司正在自费开发一条新的地下环线。

今年早些时候，公司宣布在迪拜建设地下环线项目：第一期全长4英里，造价1.54亿美元，预计一年内完工；第二期将路线延伸至14英里，预计耗时三年，造价5.45亿美元。

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周三，高盛策略师Yulia Zhestkova Grigsby及其团队告知客户，海湾石油出口已回升至每日1500万至1600万桶，约为战前水平的三分之二。

然而，可见船运数据仅显示每日约1000万桶的流量，两者之间500万桶的缺口，正是该团队所称的"暗船通行激增"——油轮通过关闭船舶自动识别系统（AIS）来规避伊朗的追踪与拦截。

布伦特原油价格已升至每桶95美元，反映出市场正将"中东无协议"僵局作为更长期的基准情景来定价。

与此同时，特朗普政府多位官员本周相继就海峡油流恢复发表乐观表态，但高盛的数据揭示，实际形势远比官方叙事更为复杂。

特朗普政府高层本周密集就霍尔木兹海峡油流发表声明。

美国能源部长Chris Wright周一在接受CNBC采访时表示，超过每日1700万桶的石油已通过这条关键水道，为此轮六个月冲突以来的最高水平。

特朗普随后在Truth Social上宣布"霍尔木兹石油量回来了！"副总统万斯也表示：

昨晚有1500万桶从海峡出来，这是因为美国的行动。

然而，可见船运数据（以七日移动平均计算）显示的流量仅为每日约1000万桶，与官方援引数字之间存在显著落差。

高盛团队在报告中指出，这一差距在过去两周内大幅扩大，主要来自大量油轮在靠近阿曼海岸一侧穿越海峡时关闭了AIS系统。

综合暗船数据后，高盛估算本周波斯湾石油流量受到的净冲击约为每日790万桶。这一数字固然仍构成重大供应冲击，但较此前仅依赖可见船运数据所呈现的情况已大幅缩小。

与此同时，高盛指出，受胡塞武装威胁影响，沙特阿拉伯已开始将石油流量从延布港重新导回东部港口，红海出口（经曼德海峡、苏伊士运河及SUMED管道）8月份较7月减少了每日450万桶，形成部分对冲。

暗船规模扩大还对全球原油库存数据产生了连锁影响。

高盛认为，由于高频可见数据低估了实际在途原油量，当前库存读数可能存在低估。

经过上调修正后，高盛估算全球可见库存较同期原始读数高出约3900万桶，过去30天内的库存消耗速度约为每日210万桶。这意味着，石油市场的实际供需平衡或比表观数据显示的更为宽松。

Grigsby团队写道，霍尔木兹咽喉要道的扰动，正迫使海湾产油国和船运方的适应速度超过华尔街追踪模型的反应速度——石油仍在流动，只是越来越大的比例"隐入暗处"。

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随着AI数据中心对稳定、大规模电力的需求持续攀升，核能之外，新一代强化地热系统（Enhanced Geothermal Systems，简称EGS）开始受到关注。

与太阳能和风能不同，地热发电不依赖天气条件，可实现近乎全天候稳定供电，在理论上契合数据中心对基础负荷电力的核心诉求。

值得注意的是，这一主题目前仍处于极早期、高度投机阶段，能否发展为具备商业规模的可行方案，存在相当大的不确定性。

地热发电并非新兴技术。美国已有数十年的商业化地热发电历史，目前装机容量达数吉瓦。

然而时至今日，地热发电在美国总发电量中占比仍不足1%，核心制约因素始终是地理条件。

传统地热开发依赖天然存在的地下热水或蒸汽储层，需要热量、水源与渗透性岩层在特定区域的自然耦合，这使得传统地热项目高度集中于美国西部及全球少数地质条件优越的地区，难以大规模复制推广。

新一代强化地热系统EGS技术的出现从根本上改变了上述逻辑。

EGS不依赖天然储层，而是借鉴油气行业的水平钻井和水力压裂技术，人工在深层热岩中构建水循环通道，使水得以在地下吸热并回流至地表驱动发电，其逻辑与页岩革命对传统油气开采的颠覆颇为相似。

一旦EGS技术趋于成熟，地热开发将不再受制于天然储层的地理分布，理论上可在美国大部分热岩可经济钻探的区域推进部署，显著扩大地热资源的可开发边界。

然而，EGS的技术与经济可行性仍面临多重严峻挑战。

数公里深度的钻探成本高昂，地下地质条件难以精准预判。此外，水资源损耗、钻探成本控制、诱发地震活动风险，以及储层能否在商业运营周期内维持足够的温度与流量，均是尚待解决的核心问题。

AI基础设施的扩张正推动美国电力需求进入一轮结构性上升周期。

数据中心对电力的需求不仅体现在总量上，更在于对全天候稳定供电能力的严苛要求，这使得可再生且不受天气影响的地热电力在理论上具备差异化的竞争属性。

据报道，部分公用事业公司和科技企业已在积极评估几乎所有可能的稳定发电来源。

若AI数据中心持续在全美扩张，电力供应缺口将进一步扩大，地热有望成为多元化解决方案中的组成部分之一。

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9月3日，据彭博援引知情人士透露，Anthropic有望在IPO之前完成150亿美元信用融资，本轮融资由摩根士丹利牵头，高盛、摩根大通、花旗将发挥主要作用，巴克莱和富国银行亦将参与其中。

此次融资规模凸显外界对这家AI公司上市前景的强烈信心。Anthropic首席商务官Paul Smith在近期接受采访时表示：

我没有任何兴趣通过降价来购买市场份额，我宁愿专注于客户，以及他们如何从模型中获取最大价值。

分析认为，此番表态是对OpenAI今夏多次下调模型定价策略的回应。

今夏，OpenAI相继下调多款AI模型价格，外界普遍认为此举旨在应对来自美国及中国开发者的低价竞争压力。作为当前市场公认的能力标杆，Anthropic选择了截然不同的路径。

Paul Smith加入Anthropic已逾一年，主导公司企业销售战略。他明确表示，定价策略的核心是客户价值。Paul Smith表示：

这不是关于降价或其他任何事情，而是关于如何为客户创造价值。

就在采访结束数日后，Anthropic发布了新模型Fable 5.1，主打编程和科学任务能力，定价与前一版本保持一致。

不过，该公司在特定情形下，即模型调用此前已处理过的信息时适度降低了用户成本。

华尔街见闻提及，Fable 5.1的输入和输出价格没有变化，但缓存读取价格下降75%。按照Anthropic的测算，典型工作负载的整体成本较Fable 5降低约25%，复杂编码和高度代理化任务的成本最高可降低约45%。

对Anthropic和OpenAI而言，定价策略的激进程度，或将成为两家公司在未来数月谋求上市过程中的关键变量。

Smith在过去一年内将Anthropic销售团队规模扩大至原来的三倍，公司年化营收预测亦在此期间增长逾十倍。

从企业采用路径来看，Smith描述了一个典型的两阶段规律。初期，企业倾向于放开权限，鼓励员工广泛试用，以克服组织惯性；随后，企业开始收紧管理，精细化控制不同角色、不同职能对AI工具的使用方式和预算分配。

Smith说：

在几乎所有案例中，他们依然在持续增长，依然在Anthropic上持续增加投入，依然在使用更多Claude，但在这一新阶段，他们的使用方式更加可控，这不过是组织学习过程中自然的成熟化演进，总体增长轨迹依然强劲。

来自Yipit和Ramp的近期数据显示，Anthropic企业销售增长仍在上升，但增速较Claude Code爆发期的峰值有所放缓。Smith对此并不讳言，并将其定性为企业采用周期的正常节奏。

在产品层面，Smith对两款核心产品的竞争态势给出了最新评估。

Claude Code凭借开发者群体的高度自驱性，实现了快速的组织内部渗透；而面向通用场景的Claude Cowork，虽在早期增速一度超越Claude Code，但其企业落地路径更为复杂。

Smith解释道：

使用Claude Code的是一批高度自主的人群，软件工程师基本上可以极为迅速地扩展，横扫整个组织。

相比之下，Cowork的目标用户，例如财务团队、法务部门、研究人员等知识工作者，需要更多定制化的集成支持和合作伙伴生态的配套。

Smith说：

企业98%的用户不是软件工程师，我们在企业端还有大量AI使用场景尚待解锁。

他表示，Anthropic正在持续投入企业级功能建设，以满足大型机构在权限管理、数据隐私和角色分级访问方面的需求。

在IPO议题上，Smith措辞审慎，拒绝就上市时间表置评，但强调上市不会改变公司的运营逻辑。他说：

这不是终点，只是一个事件，不会改变我们的运营方式，我们的使命和业务运营方式不会有任何改变。

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Lululemon的增长困境仍在加深。

当地时间周四，运动服饰品牌Lululemon Athletica公布2026财年第二季度业绩：营收同比下降4%至24亿美元，按固定汇率计算下降5%；可比销售额下降9%，按固定汇率计算下降10%，创疫情以来首次下滑。

与此同时，公司再次下调全年业绩指引。2026财年营收预计为103.5亿至105亿美元，低于6月给出的预测区间；全年调整后每股收益预计为9.48至9.73美元。公司此前已经在6月下调过全年指引，这意味着全年业绩展望连续第二个季度被下修。

业绩公布后，Lululemon美股盘后一度跌超20%。截至周四收盘，公司股价年内累计跌幅已超过40%，较2023年末创下的历史高点已经跌去逾四分之三。

Lululemon即将迎来新任CEO海蒂·奥尼尔（Heidi O’Neill）。这意味着奥尼尔下周正式接任之际，面对的已经不再是单纯的增长放缓，而是品牌竞争力、产品创新和管理层重建等多重问题。

可比销售首次转负，北美市场成为最大拖累

Lululemon第二季度最值得关注的指标是可比销售。

公司第二季度可比销售额同比下降9%，明显弱于市场预期。其中，美洲地区可比销售下降12%，国际市场下降3%；按固定汇率计算，美洲地区下降12%，国际市场下降6%。

从营收来看，美洲地区收入同比下降8%，国际市场收入则增长4%，按固定汇率计算增长2%。

这意味着，Lululemon目前的核心问题主要集中在其最重要的美洲市场。过去多年推动公司高速增长的北美市场，如今正在成为业绩最大的拖累。

产品表现同样不容乐观。公司高管透露，第二季度瑜伽裤销量下降约20%。面对产品需求疲软，公司正在尝试减少产品数量，并根据不同地区消费者偏好提供更加精选的产品组合。

Lululemon临时联席CEO兼CFO Meghan Frank表示，公司正处于“充满挑战的动态环境”中，并称管理层正在通过强化产品、增加营销投入以及严格控制费用来推动增长。

但市场对这种调整能否迅速见效并不乐观。

毛利率被关税退款“抬高”，核心盈利能力仍承压

从利润端看，Lululemon第二季度毛利润同比下降1%至15亿美元，表面上看毛利率反而提升200个基点至60.5%。

但这一改善并不能完全反映公司的经营状况。

公司当季获得1.345亿美元的IEEPA关税退款及410万美元相关利息，这笔退款使第二季度毛利率提高560个基点，并使每股收益增加0.86美元。

剔除这一因素后，公司的利润表现明显更加疲弱。

第二季度营业利润同比下降13%至4.537亿美元，营业利润率下降190个基点至18.8%，其中关税退款同样贡献了560个基点的利润率提升。

第二季度摊薄后每股收益为2.92美元，低于去年同期的3.10美元；其中包括关税退款及相关利息贡献的0.86美元。

换言之，即使在一次性关税退款明显提振利润率和EPS的情况下，Lululemon核心经营表现依然承压。

库存方面，公司第二季度末库存为17亿美元，同比下降1%；按件数计算下降7%，显示公司已经开始主动控制库存。

全年指引再度下调，第三季度预期更加疲弱

Lululemon对短期业绩的判断进一步转弱。

公司预计第三季度营收为22.9亿至23.2亿美元，同比下降10%至11%；每股收益预计为0.93至0.98美元。

对于全年，公司预计2026财年营收为103.5亿至105亿美元，同比下降5%至7%；全年每股收益预计为9.48至9.73美元。

值得注意的是，全年EPS指引已经包含第二季度确认的0.86美元关税退款及相关利息收益，但没有计入未来可能获得的其他关税退款。

这意味着，如果剔除一次性关税退款的影响，Lululemon实际经营业绩所面临的压力更加明显。

公司同时表示，当前指引没有考虑未来股票回购的影响。

第二季度，Lululemon已经回购270万股股票，总金额达到3.3亿美元。截至季度末，公司拥有14亿美元现金及现金等价物，同时还有5.937亿美元循环信贷额度可用。

新CEO“山高路远”，产品创新成为最大挑战

Lululemon的问题已经开始从财务层面延伸至品牌和管理层。

即将上任的CEO奥尼尔曾任Nike高管。她被任命为Lululemon CEO已经超过四个月，但正式接任将在下周完成。

Jefferies分析师Randal Konik团队在报告中直言，“新任CEO奥尼尔面临一座必须翻越的大山。”该机构认为，第二季度业绩显示Lululemon的品牌势头正在迅速减弱，同时市场份额流失正在加剧。

奥尼尔上任后的首要任务之一，是扭转Lululemon在运动服饰市场的竞争劣势，从Alo和Vuori等竞争对手手中夺回市场份额。

与此同时，公司还需要解决产品失误、过度依赖折扣以及管理层持续流失等问题。

Bloomberg Intelligence高级分析师Poonam Goyal甚至认为，Lululemon的业绩“全面糟糕”，短期内看不到明显改善的迹象。

她指出，即便奥尼尔下周正式上任，公司目前面临的核心问题仍然是产品创新，而这并非能够在短期内解决的问题。

GlobalData董事总经理Neil Saunders则认为，Lululemon当前产品组合“缺乏吸引力”，非核心产品过多，在时尚度和设计方面均未能达到消费者预期，同时技术创新不足。在这种情况下，消费者越来越不愿意为品牌溢价买单。

Lululemon正在经历一次真正的战略重置

从最新财报来看，Lululemon面临的已经不是单一季度的业绩波动。

可比销售首次转负、北美市场两位数下滑、核心产品瑜伽裤销量大跌、全年指引连续下调，以及对折扣和产品创新的担忧，共同指向一个更深层的问题：Lululemon过去依赖品牌溢价和产品创新推动增长的模式正在失去部分动能。

公司目前仍拥有14亿美元现金、825家门店以及较强的品牌认知度，这意味着奥尼尔并非从零开始。但在Alo、Vuori等竞争品牌持续扩张的背景下，消费者对产品设计和创新的要求越来越高，Lululemon需要重新证明其品牌溢价的合理性。

临时联席CEO Frank在财报电话会上表示，公司“知道前方还有大量工作要做”，并称管理层正在将今年获得的经验应用于未来的全球运营。

对于即将上任的奥尼尔而言，真正的考验也将由此开始：如何在不进一步透支品牌溢价的情况下，通过产品创新、营销和渠道策略重新赢回消费者，并阻止市场份额继续流向Alo和Vuori。

而从本次财报以及最新指引来看，华尔街显然还没有看到这一转折点。

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要闻精选

商务部表示，中欧磋商应平等解决彼此关切，不能单方面提要价、动辄以关闭市场相要挟，并敦促美方立即撤销对有关中国企业和公民的制裁。

工信部等十部门发文促进中小企业发展，设立国家中小企业发展基金二期，带动社会资本投早投小投长期投硬科技，聚焦新能源、新材料、机器人及量子科技、脑机接口、具身智能等产业。

美联储理事沃勒表示，近期数据终于显示通胀放缓迹象，若未来两周数据延续趋势，将倾向支持9月维持利率在3.50%至3.75%区间，9月加息概率应声从约63%回落至52%，美股美债黄金比特币同步走高。

美国8月ISM服务业PMI升至55.4，超预期54.3，创六个月新高，新订单增速达2023年初以来最快；价格支付指数升至72.6，为2022年8月以来最高，能源涨价正向服务业广泛传导。

美国7月贸易逆差环比扩大24.4%至886亿美元，创2025年3月以来最高，AI基建热潮推动资本品进口激增，电脑配件创历史最大单月增幅，净出口预计拖累三季度GDP超1.3个百分点。

美元兑日元跌1.83%报155.759，两个交易日累计跌近3%，日元创2024年8月以来最大两日涨幅；日本央行鹰派委员放话或超常规、连续加息，市场已完全定价9月加息25个基点；日本30年期国债拍卖结果好于预期，全球债市暂松一口气。

韩国紧急回应美国半导体关税计划：竭尽全力确保不损害韩企利益。

默茨下周将会见欧洲央行官员，拉加德接班人之争升温。

英伟达同意以129.3亿美元收购AI开源平台Hugging Face，为其迄今最大单笔收购，黄仁勋称将维持平台开放，允许自由上传下载模型，不强制使用英伟达硬件。

OpenAI发布GPT-6 Astra，宣称以10万GPU训练，网络安全能力首次达到公司"关键"级，可识别未知软件漏洞并开发利用方式，但最强功能暂不全面开放。

ChatGPT、Claude、Grok一度集体宕机！持续近4小时，目前均已恢复。

阿贝尔接棒后首次详谈伯克希尔投资：100亿美元加仓Alphabet，96岁巴菲特仍参与决策，五大商社拟持有数十年。

市场概述

美联储理事沃勒释放偏鸽信号，表示若通胀延续放缓趋势将倾向支持9月维持利率不变，令加息预期迅速降温，风险偏好全面回升，美股三大指数连续第二个交易日收涨，美债、黄金、比特币同步走高；国际油价涨势暂歇但仍处高位，日本央行加息预期推动日元急升，美元指数跌破99关口。

美股：标普500涨1.07%报7748.27点，为8月4日以来最大单日涨幅，道指涨1.18%报53686.11点，纳指涨1.40%报26584.06点，三大指数两连涨；科技精选板块涨1.30%，能源逆势跌0.69%；特斯拉涨5.42%，绩后Snowflake涨16.55%，博通收跌2.74%，Ciena跌10.36%

A股：沪指涨0.02%、深成指涨0.10%、创业板指涨0.01%，科创50盘中跌超1%；沪深京三市超3500股飘绿，成交1.78万亿元；航运、液冷服务器、培育钻石、保险领涨，军工、农业、教育、传媒领跌

港股：恒生指数跌0.39%，恒生科技指数跌1.08%；权重科网股普跌，腾讯、阿里、小米、网易走低，生物科技反弹、和黄医药涨14%，希音上市第三日再跌近9%

欧股：欧洲三大股指全线上涨，英国富时100涨0.70%报10831.52点，德国DAX涨0.63%报26003.32点，法国CAC40涨0.07%报8286.40点

日韩：日经225跌0.17%报64214.48点，盘中一度跌破64000点为8月5日来首次，东证指数涨0.50%；韩国KOSPI涨0.26%报6579.48点，午后深V反转

原油：WTI原油涨0.32%报91.30美元/桶，隔夜一度升至93.13美元后回吐、日内低见89.60美元，布伦特原油微跌0.12%报95.52美元/桶，涨势暂歇

贵金属：现货黄金涨2.37%报4491.85美元/盎司，盘中站上4500美元、最高触及4510.97美元；现货白银涨2.52%报66.79美元/盎司

工业金属：LME铜涨0.33%报14283美元/吨，油价高企压制宏观预期，基本金属整体承压

美债：10年期美债收益率降3.4个基点报4.761%，2年期报4.336%，30年期报5.2518%，短端领涨、长端几乎原地不动

外汇：美元指数跌0.58%报98.95，盘中一度跌破99；美元兑日元跌1.83%报155.759；离岸人民币升破6.72，报6.7175，创三年半新高

比特币：涨5.33%报81429.53美元，创5月14日以来最高收盘，加息押注下降与美元走弱推动资金回流风险资产

要闻详情

中国

工信部等十部门发文促进中小企业发展，设立国家中小企业发展基金二期，方案提出大力发展创业投资，带动社会资本投早、投小、投长期、投硬科技，高效用好各级政府投资基金，带动更多耐心资本投向种子期、初创期中小企业。方案同时明确，围绕新能源、新材料、机器人等新兴产业和量子科技、脑机接口、具身智能等未来产业，探索典型应用场景与可行商业模式。

商务部：中欧磋商不能单方面提要价、动辄以关闭市场相要挟，商务部表示，中欧各层级磋商应坚持稳定、平衡的中欧关键贸易伙伴关系定位，坚持平等解决彼此关切，不能单方面提要价、谈条件。针对美方单边制裁，中方敦促美方立即纠正错误做法，撤销对有关中国企业和公民的制裁，并将坚定维护中国企业和公民的正当合法权益。

中国8月服务业PMI回升至51.4，就业连续四个月扩张，服务业用工规模连续第四个月扩张，创2023年以来最长连续增长纪录，增速亦加快至近三年来较强水平；综合产出指数从7月的50.8升至52.1，制造业与服务业产出及新订单均录得更快增长。

存量房贷确认可延至40年，上海部分银行已可申请，上海多家银行明确，1991年前出生人群不能新办理40年期房贷，要求贷款人年龄加贷款期限不超过75年，部分支行放宽至80年；存量房贷延期期限不能超过原贷款期限的一半，且与原期限合计不超过40年。

报道：字节跳动获得近300亿美元贷款，规模为亚洲今年以来第二大，字节跳动被曝已获约296亿美元银团贷款，贷款利差低至SOFR加68个基点，创中国科技公司同类融资低位，资金将主要用于一般企业用途。背景是字节跳动今年AI资本支出计划最高达700亿美元，花旗与摩根大通担任协调行，贷款期限三年、可延长至五年。

AI需求推动，台积电历史性扩张：设备采购需求翻倍，台积电设备需求半年多飙升约90%，即便全球同步兴建近20座晶圆厂，产能仍供不应求。AI需求同时向基板环节传导，欣兴电子指出供应链供需失衡加剧，关键材料与设备供应瓶颈凸显，产业链压力正从先进制程延伸至先进封装、基板及成熟节点。

海外

下周CPI成决胜关键，美联储理事沃勒：通胀已有缓和迹象，但若数据反弹将支持加息，沃勒当天给出三条理由：核心通胀实际表现好于核心数据本身，7月核心PCE物价指数里约一半涨幅来自非市场服务价格；他也不再长期把高企的能源价格和关税视为持续通胀压力来源。但沃勒留了后手，称8月CPI将关键左右其9月投票，若通胀偏热将考虑支持加息。讲话后市场对9月加息预期从约63%回落至52%，美债走强、美元承压。

- 美联储"传声筒"：沃勒立场悄然转变，倾向9月按兵不动：Timiraos认为沃勒政策倾向正由审慎偏鹰转向乐观按兵不动，但强调并非立场根本逆转。

- 9月加息不一定是利空？分析：首加之后美股跌幅有限：MarketWatch统计显示，美联储首次加息后标普500三个月和12个月平均回报均为正。

美国8月ISM服务业PMI超预期扩张，价格指标创四年新高，8月ISM服务业PMI升至55.4，高于预期的54.3，创六个月新高，新订单增速达2023年初以来最快。价格支付指数升至72.6，为2022年8月以来最高，ISM服务业商业调查委员会主席表示，石油相关产品再次报告上涨，GPU和钢铁也被列为供应短缺。

AI狂潮引发科技设备进口劲增，美国7月贸易逆差增长24%创2025年初以来最大，美国7月贸易逆差环比扩大24.4%至886亿美元，创2025年3月以来最高，主要受AI基建热潮推动资本品进口激增，电脑配件更创历史最大单月增幅；出口则因油气及黄金出货减少而下滑2.1%。净出口预计拖累三季度GDP超1.3个百分点。

路透调查：欧洲央行9月10日或迎"终极加息"，存款利率升至2.50%，路透调查显示，经济学家一致预期欧洲央行9月10日将加息25个基点至2.50%，此后按兵不动。尽管通胀升至3.3%，但被视为能源驱动的阶段性冲击。若预期兑现，本轮仅两次加息，为2011年以来最短紧缩周期。

特朗普称对伊朗新一轮打击不会"持续太久"，油价涨势暂歇，特朗普表示，伊朗正试图重建雷达系统、导弹系统和布雷装置，美军1日对伊袭击"非常猛烈"，摧毁伊方"试图在霍尔木兹海峡沿岸部署的所有新装备"，"我们随时准备再次发动打击"。此前三日累计涨幅约9%的WTI原油在91美元/桶附近企稳。

- 沙特原油出口暴跌，"替代方案"红海港口也被威胁：沙特原油出口8月骤降至九年最低，每日仅约300万桶。

- 中东局势升级，亚洲LNG现货升至2022年12月以来新高：霍尔木兹断供风险令现货价格较战前翻倍，巴基斯坦被迫取消紧急采购。

- 美国零售柴油价格飙至四年高位：柴油零售均价5.783美元/加仑，逼近2022年6月历史峰值。

加息、干预双重预期提振，日元兑美元涨破156，创美日联合干预以来最佳单日表现，美元兑日元跌1.83%报155.759，盘中从158.97一路跌到155.29，两个交易日累计跌幅2.96%，为2024年8月以来最大两日涨幅。市场把矛头指向日本央行，审议委员高田创本周提出可能实施超常规或连续加息，隔夜指数互换已完全定价日本央行9月加息25个基点。

- 美元兑日元大跌逼近155关口，CME：若跌破155，期权卖压或加速日元涨势：155行权价的期权需求持续累积，隔夜美元认沽期权成交最活跃。

- 日本30年期国债拍卖结果好于预期，全球债市暂松一口气：认购倍数3.79，高于过去12个月均值3.52。

- 日本国债收益率触30年高位，全球市场面临"日元套利交易"解除风险：日债10年期收益率本周突破3%，创1996年以来新高。

英伟达同意收购Hugging Face，黄仁勋：允许自由上传、下载模型，不强制使用英伟达硬件，英伟达宣布同意以129.3亿美元收购AI开源平台Hugging Face，这是英伟达迄今规模最大的单笔收购。黄仁勋表示，公司将维持Hugging Face平台的开放性，允许开发者自由上传、下载模型与数据集，且不强制要求使用英伟达硬件。

"欢迎进入AGI时代"！OpenAI发布GPT-6 Astra，10万GPU训练，网安能力首达"关键"级，Astra API定价10美元/百万输入Token、50美元/百万输出Token，约为GPT-5.6 Sol的2.5倍。OpenAI称Astra首次达到公司内部"关键"网络安全能力门槛，能在较少人类干预下识别此前未知的软件漏洞并开发相应利用方式，但最强功能暂不全面开放。

- OpenAI新模型Astra：核心技术"循环深度"可实现超强推理：该技术允许AI内部"静默思考"，不再完整输出思维链。

特斯拉Cybercab或正式发布，大摩：Robotaxi车队扩张为最大看点，特斯拉预计在奥斯汀举行Cybercab发布活动，相比2024年的概念亮相，本次Cybercab已进入量产、道路测试和运营准备阶段。大摩认为此次活动意义远超以往，若未来数日至数周部署25至50辆Cybercab并开展付费运营，股价有望获得积极反应。

阿贝尔接棒后首次详谈伯克希尔投资：100亿美元加仓Alphabet，五大商社拟持有数十年，阿贝尔透露，伯克希尔5月底获邀参与Alphabet股权融资，他与巴菲特沟通后提出投资100亿美元并要求6.5%折价。阿贝尔表示，AI数据中心扩张的瓶颈在能源基础设施，日元债务超150亿美元，五大商社股息仍高于债务利息。

ChatGPT、Claude、Grok一度集体宕机！持续近4小时，目前均已恢复，OpenAI、Anthropic、xAI旗下AI助手一度集体宕机，持续近4小时。Gemini在这次事件中从未报告服务中断，猜测宕机原因可能与微软Azure有关，三家AI平台均依赖Azure提供云计算服务。

Hugging Face安全事件成导火索，美国两党联手立法规范AI智能体，美国两党议员拟推出《停止失控AI法案》，要求美国国家标准与技术研究院制定AI智能体安全标准。OpenAI旗下AI智能体入侵Hugging Face前数周已出现预警，法案拟通过联邦采购要求承包商达标，但能否落地仍存不确定性。

韩国紧急回应美国半导体关税计划：竭尽全力确保不损害韩企利益，韩国总统府就美国商务部研拟的半导体关税方案作出回应，强调方案尚未最终确定，首尔将竭尽全力确保不损害韩国企业利益。此前美国商务部长卢特尼克披露，特朗普政府正制定新的半导体关税政策，在美国本土生产的芯片享受关税豁免，否则须为进入美国市场付出代价。

- 韩国电力向三星、SK海力士要求预付25万亿韩元电费：三星电子被要求预付20万亿韩元、SK海力士5万亿韩元，覆盖未来五年用电需求。

- 韩国万亿美元主权AI投资：英伟达胜出，海力士承压：SemiAnalysis认为英伟达或已与SK海力士锁定2027年HBM优惠定价。

G20扩大美德裂痕？美国被曝不满德国批评干预日元、还就俄议题交锋，德央行行长称美国在出售欧元、支持日元之前应与欧洲协调，德财长对美邀请俄财长感到恼火并拒绝与俄财长合影；贝森特则指责德财长会上转身背对俄方，但现场说法存分歧。

华尔街银行与交易巨头摩擦升温，摩根大通缩减Jane Street融资规模，摩根大通悄然削减约5%的固定收益融资，导火索正是这家交易巨头闯入美国国债做市领地。债券交易规模逾9000亿美元、收入仅比小摩低10亿美元的Jane Street，已从低调自营商蜕变为华尔街的心腹大患。

"反数据中心"浪潮席卷美国，贝森特责怪云大厂"不懂笼络人心"，美国财长贝森特点名批评科技巨头，在AI基础设施狂飙扩张之际，这些企业对社区民意"充耳不闻"，公关成绩单仅得D-。数据中心建设推高电价与内存成本，社区抵制浪潮持续升温，特朗普政府对AI科技巨头的政策施压或升级。

美国30年房贷利率升至6.71%，创逾一年新高，房地美公布数据，美国30年期固定抵押贷款平均利率本周升至6.71%，高于上周的6.66%，为2025年7月以来最高水平。美联储理事沃勒直言"抵押贷款和汽车贷款都不便宜"，美国中产家庭正被高利率所困。

观点精选

全球投资者美元对冲比率触及十年低点：全球大型机构投资者持有约4.6万亿美元美国资产，但外汇对冲比率仅41%，为2015年以来最低。对冲成本下降与美元避险地位动摇，正同步瓦解低对冲策略的两大支撑逻辑，一旦市场情绪逆转，对冲比率每上升5个百分点将触发约2300亿美元抛售压力。

美债收益率飙升的四重逻辑：战争推动柴油价格突破每加仑5.68美元、通胀预期重燃居首；美国债务首破40万亿美元引发财政可持续性担忧；美联储主席沃什放弃前瞻指引抬升市场风险溢价；AI建设热潮催生大规模债券发行、供给压力加剧。多重因素叠加，令债市承压局面短期难以缓解。

摩根士丹利：科技巨头AI军备竞赛正引发融资危机，亚马逊、谷歌自由现金流转负，Meta即将步入负值。大厂被迫削减回购、增发股票、大规模发债，表内债务飙至7700亿美元，更隐蔽的是3.1万亿美元表外承诺暗藏风险。若AI回报无法覆盖飙升的资金成本，这场算力狂欢将面临崩盘危机。

行业/概念

1、房地产 | 据上证报报道，重庆市住房城乡建委牵头起草了《重庆市"十五五”城市更新规划(2026-2030年)(征求意见稿)》，现向社会各界公开征求意见。征求意见指出，推进老旧小区整治改造。更新改造老旧小区燃气、供排水等老化管线管道，整治整改楼栋内人行走道、排风烟道、通风井道和消防设施等。支持有条件的楼栋加装电梯，推进老旧电梯更新改造。

点评：太平洋证券认为，随着我国社会主义市场经济建设的逐步深入和经济发展水平的不断提高，我国城市化进程不断推进。2026年是城市更新行业高质量发展的关键一年，行业底层逻辑从增量开发转向存量运营。考虑到城市更新项目改造体量大、周期较长、占用资金量大，对改造主体自身能力提出较高要求，推进城市更新高质量发展，利好项目经验丰富、具备更多资源优势的头部企业。

2、染料 | 据上证报报道，百川盈孚数据显示，9月3日，国内H酸市场重心大幅上调，市场均价调至130000元/吨，较2日上涨30000元/吨，涨幅为30%，较上月上涨62.5%。本轮价格上涨主要归因于前期部分厂家实施停产检修，导致库存水平低，市场流通货源趋紧。目前部分企业，已出现150000元/吨的高位报价。从后市来看，短期内现货供应偏紧格局难以有效缓解，叠加生产企业挺价意愿较强，预计H酸市场将维持偏强运行态势。

点评：国投证券认为，由于关键中间体H酸生产过程中废水难以处理，且涉及高危磺化、硝化反应，长期以来行业环保及安全生产压力较大，较多中小型落后产能陆续淘汰。2025年以来，部分企业执行检修计划、H酸大厂发生火灾事故，问题多发，环保检查压力严峻。2025年我国H酸有效产能已不足6万吨，缺口明显。中间体供应大幅紧缩预期下，行业盈利情况有望改善。

3、AI制药 | 据中证报报道，由西湖大学、西湖实验室、西湖制药联合研发的创新药盐酸伊司特韦片（商品名：艾普司韦）近期正式获得国家药品监督管理局附条件批准上市。这是西湖大学首款完全自主研发的1类创新药。它是全球第一款基于DNA编码化合物库（DEL）技术成功获批的小分子创新药——DEL技术概念提出34年后，终于实现了从0到1的历史性突破。它也是国内首款凭借AI辅助研发而获批上市的原创药——从源头发现到完成临床试验，仅用时三年半。

点评：AI药物筛选正在彻底重塑传统制药行业，它利用机器学习、深度学习、生成式大模型等技术，在海量虚拟分子库中快速甄别优质候选分子，打破了传统模式“大海捞针”的局限。数据显示，全球AI赋能制药研发支出预计将在2035年达到1239亿美元。

4、折叠屏 | 据中证报报道，此前，苹果（AAPL）宣布将于当地时间9月9日举行秋季新品发布会。苹果公司新任CEO特努斯预计将在美国时间9月9日公司秋季新品发布会上，发布苹果首款折叠屏手机。从调研机构了解到，中国折叠屏产业链多家企业参与了其中超薄柔性玻璃（UTG）、铰链的精密结构件等部件供应。

点评：折叠屏手机市场目前正处于从“高端小众尝鲜”向“主流高端化”加速迈进的关键转折点。随着苹果准备推出其首款折叠屏iPhone，行业竞争格局或将快速变化。苹果拥有庞大的用户基础，叠加各大手机厂商推出多种形态创新产品，将极大提升消费者对折叠屏的认知度，推动品类走向主流普及，行业热度与消费者购买意愿有望迎来新一轮攀升。

5、超导概念 | 据中证报报道，从中国科学院理化技术研究所获悉，该所经过三年多攻关，成功研制出第二代高温超导带材用铁基合金基带。近期，相关企业采用该基带完成了带材制备验证，成功制备出高性能二代高温超导带材。在超导带材性能上，用新型铁基合金基带制备超导带材的屈服强度，较相同工艺下用哈氏合金基带制备的超导带材有大幅提高；特别是带材在形变下的表现更为突出，而且磁导和电阻性能，新型铁基合金基带均优于哈氏合金。在成本方面，新型铁基合金基带的成分主要为铁元素，基带的原材料成本仅为常规哈氏合金的四分之一。第二代高温超导带材在可控核聚变、超导电力、超导加速器等强磁强电领域应用前景广阔。

今日关注

中国

第32次APEC中小企业部长会议在广州举行，同期举办第二十一届中国国际中小企业博览会。

海外

美国8月非农就业报告重磅出炉，市场预期新增5.5万人、前值减少2.3万人，失业率预期4.1%，这是美联储理事沃勒口中"未来两周数据"的第一道关口。

2026年FOMC票委、克利夫兰联储主席哈玛克在"联储社区"活动上致开幕词。

加拿大8月就业报告同步公布。

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华尔街见闻提及，美联储理事沃勒周四在路透社主办的一场活动上发表讲话，其中专门阐明了他对央行对外沟通的立场。他表示，有效的货币政策沟通应围绕三个目标展开：当前政策立场、政策前景展望，以及在特定情况下的前瞻性指引。

沃勒的阐述回应了新任主席沃什此前提出的"打球而非盯裁判"比喻。沃什的原意是鼓励投资者更多关注经济数据走势，而非紧盯美联储的政策路径本身，这被普遍解读为对前瞻指引的明确排斥。

而沃勒则以棒球中"好球"为喻予以反驳，认为市场无需裁判对每一球做出机械判定，但必须对"什么是好球、什么是坏球"有基本的预期框架。

沃什在上周杰克逊霍尔年会上的讲话已有所软化，更明确强调美联储将对高于目标的通胀采取行动，但仍坚称美联储尚无法"提供机械化的、经过检验的标准答案"。

堪萨斯城联储主席Jeffrey Schmid在年会期间被问及是否参与了美联储新成立的沟通工作组时，回答是"不太有"，进一步显示内部协调的局限性。

沃什在7月提出的"专注打球，而非盯裁判"比喻，核心指向是对两类工具的质疑：一是过于明确的反应函数（例如严格遵循泰勒规则式的政策响应），二是惯常意义上的前瞻指引。

沃什的逻辑隐含了一种判断：过度依赖前瞻指引会削弱美联储对数据的灵活响应能力，并可能在经济形势快速变化时令央行陷入被动。

沃什此前已承诺对央行与外界的沟通方式进行改革，包括取消前瞻性指引、削减演讲和官方表态的数量。这一策略在7月遭到债券投资者批评，认为沃什未能提供足够的经济前景信息。

沃勒对此持保留态度。沃勒的观点更接近传统央行沟通理念，即透明度本身具有稳定预期、降低市场波动的功能价值。

他并不反对给予裁判一定的自由裁量空间，表示认同前瞻性指引并非随时适用。

但他认为，完全模糊的政策框架对市场同样有害。他的棒球比喻强调的是：市场参与者需要对美联储的反应函数有"大致轮廓"的认知，即在通胀或就业偏离目标到何种程度时，美联储通常会采取行动。

他强调，向企业和家庭清晰传递政策走向，有助于为公众提供更明确的预期。沃勒表示：

但当它真正被需要时，我认为就应该使用。

沃什本人曾将这场讨论定性为"家庭内部的争论"。

然而，这场争论正以公开演讲的形式在市场面前展开，其影响已超出内部讨论的范畴。

与此同时，债券市场正处于高度敏感状态。全球收益率已升至2008年以来的最高水平。

美国财政部长贝森特宣布扩大长期美国国债回购计划，引发市场对政策工具边界的广泛讨论。

而沃什推动美联储缩减资产负债表的立场，与上述债市压力叠加，令市场对美联储政策沟通的清晰度需求愈发迫切。

在美联储内部沟通框架尚未统一之前，投资者或许需要同时"打球"又"盯裁判"——毕竟，连裁判自己都还在讨论好球带画在哪里。

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据央视新闻报道，俄罗斯总统普京当地时间周四表示，俄乌双方有可能达成结束战争的协议；与此同时，乌克兰方面声称，和平谈判预计将迎来新进展。

受此消息影响，CBOT小麦主力合约一度跌超4%，最终收跌2.8%。这是自今年2月两国上一次会谈以来，双方高层对和平前景作出的并不多见的同步乐观表态，直接触发了市场对黑海粮食出口中断风险的重新定价。

不过，普京和瑟比加均未给出和平进程取得进展的具体理由，战场敌对行动仍在持续。普京反而指责乌克兰近期对民用商船的袭击构成和平谈判的障碍，令地缘风险溢价的回落仍面临不确定性。

双方高层罕见同步乐观表态

普京当天在俄罗斯远东地区举行的一场经济论坛上表示，包括美国在内的多个国家都准备支持俄乌达成和平协议。他称："但归根结底，这一问题必须由冲突当事国——俄罗斯和乌克兰——来解决……有没有可能达成协议？在我看来，是有可能的。"

与此同时，乌克兰外交部长瑟比加在新闻发布会上表示，俄乌冲突的和平斡旋工作有望迎来新进展，相关政治外交活动将进入积极阶段，和平磋商工作或重启。

他称，政治和外交接触的活跃阶段将重新启动，"世界各地的多个国家都将重新参与其中"，但未透露更多细节，仅表示"请关注后续消息"。

俄乌冲突持续至今已四年半，成为二战后欧洲最致命的冲突。在这样的背景下，双方对和平前景作出如此乐观的表态并不多见。两国上一次会谈是在今年2月，由美国出面斡旋。

和谈预期挤压风险溢价

今年2月两国上次会谈之后，随着美国将注意力转向中东战争，俄罗斯和乌克兰均加大了对对方境内纵深目标的远程空袭力度。

双方在黑海的海上敌对行动也明显升级，相继袭击港口及商业航运，推高了全球粮食价格。

随着和谈预期升温，市场对黑海粮食出口中断风险的担忧缓解，此前因港口遇袭、航运受阻风险而计入小麦价格的地缘风险溢价遭到快速挤压，带动CBOT小麦主力合约单日大跌逾4%。

普京指乌方袭击构成谈判障碍

尽管作出积极表态，普京和瑟比加都没有给出双方和平进程可能取得进展的具体理由。

据新华社报道，普京表示，普京表示，攻击、劫持民用船只，威胁对民用飞机发动攻击是“国家恐怖主义行为”。乌克兰的西方盟友对此默不作声，充当“国际恐怖主义活动的共犯”。这无助于和平谈判的进行。

乌克兰总统泽连斯基本周警告航空公司和保险公司，乌克兰无人机的存在已使俄罗斯领空变得危险，但他表示，乌方打击目标仅限于俄罗斯军事设施。

此前一天，乌克兰敦促联合国航空机构要求其成员国禁止在俄罗斯领空开展运营。

据央视报道，普京周四表示，俄乌双方仍保持接触，主要通过情报机构渠道。但鉴于基辅方面近期表态，目前很难判断这些接触能否推动和平解决。

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现货市场大涨的同时，特斯拉期权市场也出现明显异动。其中，行权价375美元的看涨期权成交量明显超过当时的未平仓合约数（Open Interest，OI），意味着当日出现了大量新交易，市场资金对特斯拉短期上涨的押注升温。

这一异动也受到期权交易员关注。一名交易员在社交平台X上晒出实盘记录称，其依据Unusual Whales的期权资金流数据，在周四买入特斯拉看涨期权，并在股价上涨后锁定约50%的收益。

特斯拉本轮上涨与即将举行的Cybercab活动密切相关。公司周四在得州奥斯汀举行无人驾驶Cybercab活动，市场期待特斯拉进一步披露自动驾驶出租车的商业化进展。此前多家媒体也指出，投资者正将此次活动视为判断特斯拉自动驾驶业务规模化前景的重要节点。

值得注意的是，375美元恰好成为当日期权交易与现货价格之间的重要价位。特斯拉收盘价为376.37美元，意味着股价已经站上375美元这一行权价。看涨期权的触发或进一步推升涨势。

在美股整体走强的背景下，特斯拉当天表现也明显跑赢大盘。标普500指数上涨约1%，纳斯达克指数上涨约1.4%，而特斯拉涨幅达到5%以上。

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黑石旗下规模770亿美元的Blackstone Private Credit Fund（BCRED）披露，本季度投资者申请赎回比例达10%，但实际获批仅为申请量的一半。

与此同时，规模310亿美元的Cliffwater Corporate Lending Fund约有16%的份额面临赎回申请，最终获批比例约为申请量的三分之一。两只基金均为各自类别中规模最大的产品。

两项披露共同印证了市场此前的预期——行业整体赎回积压规模约150亿美元，短期内难以实质性压缩。尽管各基金坏账比例依然较低，但非交易型商业发展公司（BDC）的募资规模今年已大幅萎缩，投资者信心修复仍需时日。

据周四提交的文件，BCRED本季度再度将赎回上限设定在5%，与上一季度结果完全一致。黑石在致股东信中表示，过去两个季度提出赎回申请的投资者，约90天内已累计获偿约75%的资金。

该基金同时强调，"BCRED资本充足，贷款偿还与资金流入总量已超过已回购份额规模"，并指出自成立以来年化回报率为9%，较杠杆贷款高出近3个百分点。

不过，BCRED的净资产值在此期间持续下滑，从1月末的每份24.68美元降至7月末的23.64美元。本季度的赎回款项将以9月季末净资产值为基准计算。

Cliffwater方面，该基金本季约16%的份额面临赎回申请，实际获批约为申请量的三分之一，与上季度投资者申请赎回约17%时的结果基本持平。

Cliffwater首席执行官Stephen Nesbitt在信中表示，"我们对私人信贷的韧性保持乐观"，并指出该基金自2019年成立以来年化回报率为9.23%，跑赢杠杆贷款与投资级债券。

该基金还指出，自第一季度以来持续申请赎回的投资者已累计收回78%的资金。

两只基金的披露结果表明，私人信贷市场的赎回压力呈现出结构性特征——虽然此前持续排队赎回的投资者正逐步收回更多资金，但随着新增持有人加入退出队列，约150亿美元的整体赎回积压规模可能维持不变。

投资者情绪的转变有迹可循。今年以来，私人信贷市场整体承压，市场对承销标准及对传统软件企业敞口的担忧令投资者持续保持谨慎。

非交易型BDC的募资规模今年已大幅下滑约82%，较低的预期回报促使投资者将资金转向其他资产类别。

在二级市场，公开交易BDC的表现出现一定修复。根据标普BDC指数，相关股票较今年早些时候触及的多年低点已反弹约10%。但这一回暖能否向非交易型产品传导，仍存在不确定性。

面对赎回压力，两只基金均着力向投资者传递资产质量稳健的信号。各基金指出，账面不良贷款占比依然偏低，市场最悲观的预期尚未成真。

BCRED表示，今年上半年已完成逾60亿美元的新增部署，重点布局领域包括人工智能、数字基础设施、航空航天与国防及生命科学。该基金还指出，来自机构投资者对私人信贷的整体需求依然强劲。

值得关注的是，Cliffwater Corporate Lending Fund是私人信贷市场规模最大的所谓"间隔基金"，其快速崛起曾被视为直接借贷市场的一个缩影——通过广泛募资并将资金分散投入各类贷款及基金。

该基金第一季度曾将赎回上限设定在7%，随后在第二季度将其下调至5%，与非交易型BDC的行业惯例保持一致。

对于私人信贷市场而言，当前的核心挑战已从能否守住资产质量，逐步转向如何重建投资者信心、重启募资增长。

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美国商务部长霍华德·卢特尼克（Howard Lutnick）周三表示，Anthropic已与特朗普政府化解分歧。

然而仅隔一天，负责研究与工程事务的美国国防部副部长Emil Michael便在社交媒体上明确表示，五角大楼将Anthropic列为供应链风险的决定"依然有效"，与卢特尼克的说法形成直接冲突。

Anthropic目前正通过法律途径寻求推翻五角大楼的认定。上周，一名联邦法官已站在Anthropic一方，责令政府解除禁令，但Emil Michael的最新表态表明，五角大楼并未就此罢手。

卢特尼克周三接受彭博电视采访时表示，Anthropic已"幡然醒悟"，与政府之间的分歧已得到解决。

同日，Anthropic高管Tom Brown与卢特尼克共同出席了在北卡罗来纳州举行的G20科技部长级会议，并参与炉边对话，外界将此解读为双方关系回暖的信号。

然而周四，Emil Michael在X平台上发帖称："Anthropic在国防部及国防工业基地中仍被列为供应链风险。感谢您关注此事！"Michael在帖文中未提及任何正在进行中的诉讼。

商务部与五角大楼对Anthropic的限制措施源自两起相互独立的争议。

商务部方面，争议起因于政府担忧不良行为者可能通过"越狱"手段，利用Anthropic旗下Mythos和Fable模型获取强大的AI网络攻击能力，商务部一度对上述模型实施出口管制。

卢特尼克与Tom Brown此后合力推动解决这一问题，相关限制措施已于6月下旬解除。

五角大楼的矛盾则在年初爆发，起因不同。国防官员认为，Anthropic试图对军方使用其模型的方式施加不必要的限制，干涉军队指挥链条。

双方谈判破裂后，国防部将Anthropic及其产品认定为供应链威胁，并着手终止与该公司的承包商关系，同时寻求其他AI服务供应商替代方案。

Anthropic已提起诉讼，寻求推翻五角大楼的认定。上周，旧金山一名联邦法官在相关案件中支持Anthropic，裁定政府解除禁令，这被视为该公司在诉讼中取得的关键胜利。

与此同时，Anthropic还在华盛顿特区的联邦上诉法院另行推进相关诉讼。

Emil Michael并未在其最新帖文中回应上述司法进展，措辞依然强硬。五角大楼与Anthropic之间的法律与政策博弈，短期内似乎尚无定论。

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房地美（Freddie Mac）周四公布数据显示，美国30年期固定抵押贷款平均利率本周升至6.71%，高于上周的6.66%，为2025年7月以来最高水平。

抵押贷款利率走势与美国国债收益率高度挂钩，后者近期因多重因素承压而持续攀升。

美联储理事Christopher Waller周四发表讲话，表示最近两个月通胀读数显示出明显缓和迹象，9月15至16日的会议上或无需加息。

受此表态影响，10年期美国国债收益率周四回落至4.744%，此前一日曾升至4.818%，创2023年11月1日以来最高水平。

Waller在讲话中直接点出当前利率环境对普通家庭的冲击。他表示：

"抵押贷款利率不低，汽车贷款利率也不低。如果我看到住房市场陷入困境，新车几乎成为奢侈品而非中产家庭的寻常消费——那不是宽松的金融条件。"

这一表态折射出当前美国家庭所面临的实际处境。住房可负担性问题在利率长期偏高的背景下持续积聚。

以美联储核心通胀指标个人消费支出价格指数（PCE）衡量，通胀已连续约5年半高于美联储2%的目标，并在今年早些时候进一步加剧。

抵押贷款利率的上行背后，是近期美国国债收益率的持续走高。

国债收益率上涨受多重因素驱动：市场担忧政府借债规模或已超出其偿还能力，企业大规模投资人工智能基础设施带来资本竞争，以及美伊冲突升级可能进一步推升通胀预期。

10年期国债收益率周三一度升至4.818%，为2023年11月以来新高，周四在Waller讲话后有所回落。然而，利率走势仍高度依赖即将公布的通胀数据。

Waller表示，若8月通胀读数延续近期降温趋势，他将对9月会议维持利率不变感到"满意"。这一措辞较此前市场所预期的加息立场明显偏鸽，触发国债收益率短线下行。

然而，Waller的表态并非承诺，数据依然是决定政策走向的核心变量。对于购房者、按揭市场及整体住房行业而言，利率能否出现实质性回落，仍有待后续通胀数据加以验证。

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据彭博基于六个市场数据的测算，截至今年6月30日，日本、加拿大等主要市场的养老金和保险机构对外汇敞口的对冲比率仅为41%，为2015年以来最低水平。

这意味着，一旦市场情绪逆转，大规模的对冲补建将直接转化为美元抛售压力。彭博估算，上述六个市场的外币持仓规模合计约4.6万亿美元，对冲比率每上升5个百分点，将触发约2300亿美元的交易流量。

目前，两大支撑低对冲策略的核心逻辑，高对冲成本与美元避险地位正同时受到动摇。美元本季度已对所有G10货币走弱，累计跌幅约2.6%。

与此同时，投资者对美联储加息路径的预期混乱、美国财政部支撑长端债券市场的举措以及美元避险属性的下滑，共同加剧了市场对"美元贬值交易"的押注。

过去十年，机构投资者普遍选择持有大量无对冲的美元资产，逻辑在于：美元在市场动荡时往往升值，天然充当风险缓冲垫；且对冲成本高昂，主动保护得不偿失。

然而，这一策略的有效性正被质疑。Nuveen管理着1.4万亿美元资产，其伦敦宏观信用主管Laura Cooper表示：

鉴于外国投资者持有美国资产的规模，对冲比率不需要发生剧烈变化就能产生实质影响。即便对冲比率的微小变动，也能驱动可观的外汇流量。

值得注意的是，彭博的测算尚未涵盖英国和欧元区等主要市场，但所覆盖的国家已代表美国资产持仓的相当大比重。

日本是全球最大的美国国债海外持有国，约占境外持仓总量的10%，加拿大同样跻身前十。

推动对冲比率从四年前逾50%持续下滑的关键因素，正在悄然逆转。

利率差收窄是其中最直接的变量。以日元计价的投资者进行三个月美元对冲的成本，已从2023年10月高峰时的6%降至目前的2.75%，创四年低位；欧元区投资者的对冲成本亦跌至1.32%，为两年最低。

Manulife投资管理多资产解决方案团队首席投资官Nathan Thooft表示：

若市场持续消化美联储不加息的预期、利差进一步收窄，投资者可能开始重建对冲。这将形成持续的美元抛售压力。

同时，来自伊朗战争及能源价格飙升的通胀压力，正推动全球央行转向更紧缩立场，进一步压缩与美国的利率差距，削弱持有无对冲美元资产的相对吸引力。

除成本因素外，美元的结构性避险逻辑也正受到更深层的挑战。

美国财政部推进大规模长债购买计划以压制借贷成本，以及美日协调汇率干预行动，令市场对美国当局是否愿意以牺牲美元为代价维护金融稳定产生疑虑。

Equiti Group首席市场策略师Noureldeen AlHammoury指出：

若投资者对美元在市场压力期间可靠升值的信心下降，他们将更难以容忍大规模无对冲的货币敞口。

他同时强调，投资者并不需要抛售美国资产本身。他们可以在持有股票或国债的同时，通过远期卖出美元来增加货币对冲。Noureldeen AlHammoury补充：

这一区别非常重要，因为它意味着即便美元承压，美国资产的需求仍可能保持相对稳健。

澳大利亚最大政府系资产管理机构之一QIC Ltd.的多资产解决方案主管Stuart Simmons表示，依赖一个70%敞口集中于美元的外币篮子作为防御工具，可能已经不再奏效。他说：

在地缘政治不确定性加剧的时代，你真的有信心美元将继续成为防御性的主要表达方式吗？我们建议审视一些替代选项，确保外币篮子具备更充分的多元化。

在潜在的对冲重建浪潮中，日本的风险敞口尤为突出。

据德意志银行估算，日本投资者今年上半年对新增境外债券购买的对冲比率仅为41%，较2024年的62%大幅下滑。

德意志银行日本固定收益首席策略师Shoki Omori指出，上一次对冲比率如此之低是在2013年，彼时美元随即开启了长达十年的牛市。"而今天的宏观环境，看起来更像是那段历史的镜像。"

Omori识别出三个可能触发对冲重建的催化剂：

• 日本央行进一步加息压缩利率差距；
• 美元急跌使亏损加深，迫使风险委员会要求追加保护；
• 以及新偿付能力监管框架对保险公司汇率波动容忍度的限制。

富国银行策略师Erik Nelson则提示，对冲行为对美元的影响程度不宜过度解读，货币政策走向仍是更具主导性的长期驱动力。

但他同时指出，鉴于欧洲基金持有大量无对冲的美国股票头寸，随着做空美元成本下降，投资者增加对冲的空间正在扩大，欧元可能成为主要受益方。Erik Nelson强调：

任何美元在避险情绪中表现落后的迹象，都可能触发外汇对冲行为的快速切换，进而加速美元下行。

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盘中三大美股指均涨超1%，而刚公布绩优财报的AI数据云龙头Snowflake一度涨近26%，AI基础设施热潮的受益者Bloom Energy曾涨近10%，特斯拉在举行Cybercab发布会前曾涨近8%，比特币持币“大户”Strategy等加密货币概念股两位数大涨。

这轮高贝塔行情背后，一端是戴尔科技、Snowflake接连公布超预期业绩，强化市场对AI基础设施和企业AI需求的信心；另一端则是美联储理事沃勒释放出相对鸽派的政策信号，称如果8月通胀数据继续改善，他倾向于支持维持利率不变。市场对9月加息的预期随之明显降温，美债收益率回落，为高估值、高波动成长股打开上涨空间。

不过，AI交易内部并非“雨露均沾”。博通虽然第三财季AI半导体收入同比暴增221%，业绩全面超预期，但由于第四财季营收指引略低于市场预期、AI收入指引仅略高于预期，股价盘中一度跌近6.8%。这也意味着，在经历此前的大幅上涨后，市场对AI公司的盈利兑现要求正在进一步提高。

戴尔打响第一枪：AI服务器订单创纪录，大幅上调全年指引

本轮行情的基本面催化剂，始于本周二盘后戴尔科技公布的财报。

戴尔第二财季营收470亿美元，同比增长58%；非GAAP每股收益7.04美元，同比增长203%，均表现强劲。更重要的是，公司AI优化服务器业务继续爆发：第二财季AI优化服务器营收达到164亿美元，同比增长100%，AI服务器订单达到创纪录的609亿美元，季度末积压订单达到950亿美元。

受AI需求加速推动，戴尔大幅上调2027财年业绩指引：全年营收预期从此前的1670亿美元提高至1920亿美元，AI优化服务器营收预期则从600亿美元上调至740亿美元；非GAAP每股收益指引也从17.90美元提高至25.50美元。

这组数字给市场释放了一个相当直接的信号：AI资本开支并没有明显降温，而且正在继续向服务器、网络和数据中心基础设施领域传导。

这也是周四高贝塔股行情的重要底色——投资者重新寻找AI投资周期中弹性更大的受益者，而不只是传统大型科技股。

戴尔周四盘中刷新日高时涨7.8%、较财报公布前周二收盘涨近24.9%，相当于财报公布后，到周四日高时股价累涨近25%。

Snowflake再添一把火：AI正在成为软件增长新引擎

周三盘后，AI数据云龙头Snowflake接力交出了一份强劲财报。

Snowflake第二财季产品营收达到14.9亿美元，同比增长37%，业绩超过市场预期；公司同时上调全年产品营收指引至60.7亿美元，高于此前的58.4亿美元。

更受市场关注的是AI业务正在明显加速。公司CEO斯里达尔·拉马斯瓦米表示，AI约贡献了近期增长加速的一半。AI编程助手Cortex Code以及企业聊天产品CoWork等新产品也获得快速采用。路透社指出，Snowflake的AI产品需求推动了公司整体增长加速，并带动至少34家券商上调目标价。

市场对此反应极为积极：Snowflake盘中刷新日高时涨逾25.7%，即涨近26%，成为当天最耀眼的个股之一。

AI软件交易也随之扩散：ServiceNow盘中刷新日高时涨7.5%；Salesforce盘中刷新日高时涨4.4%；Adobe盘中刷新日高时涨近4.8%。

这意味着市场正在交易一个比“AI服务器需求强劲”更宽的逻辑：AI资本开支不仅利好英伟达、戴尔、博通等硬件厂商，也可能开始越来越多地转化为企业数据、云计算和软件公司的收入增长。

博通“越强越跌”：市场对AI业绩的要求越来越高

但就在Snowflake引爆软件股的同时，同样在周三盘后公布财报的博通却成为另一个故事。

博通第三财季营收约296亿美元，同比增长86%；AI半导体收入达到167亿美元，同比增长221%，环比也增长54%，公司业绩明显超过市场预期。

然而，股价却逆势下跌。

原因在于市场开始盯着下一季度。

博通预计第四财季营收约348亿美元，而市场此前预期约为350亿美元；公司预计第四财季AI收入约217亿美元，虽然继续保持高速增长，但仅略高于市场预期。

因此，博通股价在周四早盘刷新日低时跌近6.8%，后收窄过半跌幅，收盘时跌不足3%。

这一幕非常值得注意：AI半导体收入同比增长221%，业绩仍然超预期，股价却大跌。

这并不意味着市场突然看空AI，恰恰相反，它反映出AI交易的“门槛”正在越来越高——对于估值已经处于高位的核心AI公司而言，“超预期”本身可能已经不够，市场需要看到更强的未来指引、更高的增长确定性以及更快的盈利兑现。

沃勒释放关键信号：如果通胀配合，他倾向于按兵不动

真正让周四风险偏好进一步升温的，是美联储政策预期的变化。

美联储理事沃勒当天表示，如果未来公布的8月通胀数据继续延续6月、7月的改善趋势，他将支持维持当前利率水平；但如果通胀重新出现明显反弹，他仍会考虑支持加息。

表面来看，沃勒仍然保留了加息选项，但市场更加关注的是他的立场相较此前已经出现变化。

有“新美联储通讯社” 之称的记者Nick Timiraos指出，沃勒的政策立场出现了微妙转向：此前他更倾向于担忧通胀风险，并支持加息；而最新讲话显示，他如今显得相对更加乐观，在通胀数据继续配合的情况下，更倾向于维持利率不变。

这对市场而言尤其重要。

此前沃什在杰克逊霍尔讲话中释放的鹰派信号曾显著推高短端美债收益率，并令市场重新计入加息风险；如今沃勒的表态则在一定程度上对冲了这种紧缩预期。

市场定价随之迅速调整。周四盘中，交易员对9月加息25个基点的预期概率一度从前一日接近70%降至约50%。

10年期美债收益率也从近期接近4.8%的高位回落，盘中降至约4.75%。

对于高贝塔成长股而言，这相当于同时获得了基本面和估值两方面的顺风。

从Snowflake到Robinhood：高贝塔交易全面扩散

随着利率上行压力暂时缓解，资金开始从AI核心资产向更高波动、更高弹性的标的扩散。

加密货币概念股尤其明显。Robinhood盘中刷新日高时涨近17%，Strategy涨15.4%，Coinbase涨11.9%。比特币重新站上8万美元附近，也进一步强化了这一风险偏好交易。

与此同时，特斯拉盘中刷新日高时涨近7.6%，Meta刷新日高时涨近4.5%，英伟达刷新日高时涨近2.7%。

这已经不仅仅是一轮“AI财报行情”，而开始呈现出典型的高贝塔风险偏好回归特征。

其中，特斯拉的上涨还有自身事件催化——公司当天即将举行Cybercab相关发布会，市场预期自动驾驶、Robotaxi等AI叙事可能成为新的估值驱动因素。

AI数据中心“缺电”逻辑再升温，Bloom Energy盘中涨近10%

另一只值得关注的高贝塔标的是Bloom Energy。

该个股盘中刷新日高时涨逾9.7%，明显跑赢大盘，也跑赢部分同类燃料电池股票。

市场交易的并不只是传统意义上的清洁能源主题，而是AI数据中心的电力瓶颈。

随着AI算力基础设施快速扩张，数据中心对稳定电力的需求越来越高，而美国部分地区电网扩容和并网建设需要较长时间。Bloom Energy提供的现场燃料电池发电方案，因此被部分投资者视为AI数据中心“缺电”问题的潜在受益者。

247 Wall St的分析也指出，周四Bloom Energy上涨的一个重要背景，就是市场整体进入风险偏好模式，同时投资者重新关注AI数据中心电力需求这一主题。

因此，Bloom Energy的行情实际上代表了另一条AI交易链条：

AI算力扩张 → 数据中心电力需求激增 → 电网供电瓶颈 → 现场发电需求 → 高贝塔电力股获得资金追捧。

这一逻辑也解释了为何周四市场资金并没有停留在英伟达等AI芯片巨头，而是进一步向AI基础设施、电力乃至燃料电池等高弹性标的扩散。

沃勒“转鸽”只是催化剂，周五非农就业是下一道考题

截至周四盘中，这场高贝塔狂欢仍然不能简单理解为美联储已经转向宽松。

沃勒的核心条件仍然是“如果8月通胀继续改善”。而8月CPI将在9月11日公布，正好处于9月15日至16日FOMC会议之前，因此它仍将是决定9月政策走向的关键数据。

与此同时，周五公布的美国就业数据也将继续影响市场对美联储的判断。

因此，周四市场交易的更准确表述并不是“降息交易全面回归”，而是：加息交易降温了。

在戴尔和Snowflake的强劲财报重新点燃AI增长信心之后，沃勒的政策表态又暂时缓解了市场此前对于美联储进一步收紧政策的担忧，于是资金开始重新涌向Snowflake、Robinhood、Strategy、Coinbase、特斯拉、Bloom Energy、Palantir等高贝塔资产。

但博通的下跌同样提醒投资者：风险偏好可以迅速回归，AI交易的估值门槛却不会因此降低。

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本次三大AI模型宕机时间持续约3小时40分。截至北京时间9月4日凌晨1点10分，所有服务已经恢复。Gemini在这次事件中从未报告服务中断。

此前，据Downdetector上的用户报告以及各公司状态页面显示，多家AI公司正遭遇服务中断。

Anthropic表示正在调查Claude出现的错误，并致力于修复。OpenAI表示，其ChatGPT和Codex目前正出现问题。SpaceXAI表示Grok目前出现故障，正在调查服务中断。

据Downdetector显示，已有超过12,000份用户报告指出OpenAI存在问题。关于Claude的问题报告约有1,200份。关于Grok的问题报告约有1,000份。

虽然AI服务的宕机并不算罕见，但三家巨头平台同时出现故障并不寻常。此外，由于Grok和Claude的中断，AI编程工具Cursor也已确认发生故障。

目前来看，谷歌的Gemini未受影响。尽管在同一时间段内用户报告数量有所上升，但谷歌尚未确认存在服务中断。

底层原因可能与微软Azure有关，该平台同样出现了故障报告激增的情况。这三家AI平台均依赖Azure提供云计算服务，不过它们的算力架构中也包含了谷歌等其他服务商。

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推动日元走强的核心动力来自两个方向：市场对日本央行加息幅度的预期显著升温，以及美国财长贝森特就日本政策走向发表的表态引发市场警觉。

CME指出，周四全天155日元行权价的期权需求持续累积，其中隔夜美元认沽期权成交最为活跃，若美元认沽期权被触发，日元涨势或进一步加速。

日元此轮涨势于周三开始积累，周四美元兑日元跌幅进一步扩大。若美元兑日元进一步跌破155.23，将击穿日本当局最近一轮买入日元干预时触及的低点，市场关注度料将随之骤升。

周三市场已涌现出东京当局可能已入市干预的猜测，周四的日元持续走强进一步强化了这一猜测。截至发稿，美元兑日元下跌2.08%，报155.40。

据CME，周四全天155日元行权价的期权需求持续累积，其中隔夜美元认沽期权成交最为活跃，并成为当日成交量最大的合约。CME指出，随着卖出美元的期权陆续被触发，日元涨势进一步加速。

在美元兑日元跌破156.25之后，市场对155行权价的兴趣明显升温——156.25在当日早些时候同样吸引了大量期权需求，两个关键节点之间形成了连锁触发效应。

市场参与者指出，155是日元的重要阻力位。今年4月日本当局入市干预时，未能将汇率推破该关口，因此若155被有效跌穿，将释放明确的技术性看空信号，并可能触发更大规模的程序化抛售。

外汇市场参与者普遍认为，日本央行可能超预期加息的预期，是本轮日元走强的主要基本面支撑。

日本央行政策委员会高田创此前暗示，官员倾向于在9月17日至18日的会议上决定加息，且幅度可能超出市场预估的25个基点，后续会议或将持续跟进。这一连续加息的前景正在重新定价日元资产。

与此同时，美国财长贝森特公开表示，日本应逐步摆脱"高桥经济学"式的再通胀政策。这番措辞令市场对日本汇率、货币及财政政策可能承受外部压力保持警觉，在一定程度上进一步强化了日元的升值动能。

两股力量的交汇——内部货币政策转向与外部政策压力——共同构成日元近期行情的叙事主线，也令市场对155关口能否守住保持高度关注。

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据报道，卡尼于当地时间9月3日周四表示，加拿大已经准备好与美国达成一份让两国都受益的贸易协议，“只要美国准备好，我们就准备坐下来达成协议”。他同时指出，美方此前未能就钢铁、铝和汽车关税水平保持稳定作出足够保证，这是此前谈判未能达成协议的重要原因之一。

在卡尼发表上述讲话后，美国总统特朗普迅速在社交媒体上回应，警告卡尼，如果将他视为“敌人”，最终可能导致“加拿大经济崩溃”，并称这将对加拿大政客造成严重的政治后果。

卡尼：未来协议需确保关税稳定性

卡尼表示，美加经济高度融合，尤其是汽车产业已经形成一体化的北美供应链，因此未来任何协议都必须充分考虑加拿大汽车、钢铁和铝业的竞争力，同时认可加拿大在相关产业链中的本土投入。

他还透露，美方近期在部分议题上的立场已经出现软化。此前美国坚持要求加拿大在语言、文化以及流媒体服务等方面作出调整，而这些要求在谈判最后阶段已经不再被美方坚持。

卡尼称，这种变化意味着双方仍存在重新展开对话的空间，但他没有预测谈判何时能够正式重启。

反驳美方“国内政治说”：美国官员并非加拿大政治专家

对于美国商务部长卢特尼克和财政部长贝森特此前有关加拿大因国内政治因素退出谈判的说法，卡尼予以反驳。

他表示，加拿大方面对于自身政治环境有更深入的了解，“恕我直言”，美国政府中由任命产生、未经选举的内阁官员并不是加拿大政治问题的专家。

卡尼同时强调，加拿大不会一直“守在电话旁刷新社交媒体”等待美国恢复谈判，而是会继续加强本国产业，并推动贸易伙伴多元化，以降低对美国市场的依赖。

关税已落地，反制措施9月8日生效，谈判仍留窗口

美加贸易谈判8月21日破裂后，美国于8月22日开始对约200亿美元加拿大商品加征50%关税。加拿大此前已宣布，将从9月8日起对约200亿美元美国商品实施等额反制关税。

这意味着，即便卡尼释放重启谈判信号，双方此前已经宣布的关税措施并未因此取消。与此同时，汽车关税仍是双方最棘手的分歧之一。此前谈判一度接近达成协议，美方曾考虑将加拿大汽车的最高关税从25%降至15%，并将钢铝关税降至25%，但双方最终未能敲定协议。

特朗普方面此前还威胁，如果无法达成协议，将从明年1月1日起把加拿大汽车、卡车及汽车零部件关税提高至50%。

因此，9月8日加拿大反制关税正式生效前，仍可能成为双方重新评估谈判条件的一个时间窗口。不过，卡尼此次讲话并未意味着双方已经恢复正式谈判，汽车、钢铝关税以及贸易政策稳定性等核心分歧仍待解决。

特朗普迅速回应：加拿大经济“崩溃”将是政治灾难

对于卡尼释放的谈判信号，特朗普并未表现出明显缓和态度。

特朗普在社交媒体上表示，如果加拿大政客把美国总统视为“敌人”，那么等到加拿大经济“崩溃”时，他们会发现这在政治上将是“非常糟糕”的局面，“后果将比任何加拿大政客曾遭遇的困境都要严重”，并称“拭目以待”。

这意味着，在卡尼强调双方仍可通过谈判寻求解决方案的同时，特朗普依然维持高压姿态。美加双方目前形成了较为明显的“隔空喊话”：加拿大强调愿意重回谈判桌，但要求获得稳定、可信的关税安排；美国则继续以加拿大经济承压作为施压手段。

与此同时，加拿大正加快降低对美国市场的依赖。9月3日，卡尼宣布加拿大将投资47亿加元，在安大略省桑德贝等地建设和维护VIA Rail客车，部分此前由美国生产的铁路车辆将转为加拿大本土制造。

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Astra的核心变化不只是回答问题的能力更强，而是能够直接操作计算机和软件，替用户完成编程、科学研究、金融建模、制作演示文稿和电子表格等复杂任务。OpenAI称，Astra在软件工程、科学、推理、计算机操作和网络安全等领域均取得领先表现，并使用超过10万块GPU在得州Stargate基地完成训练。

与此同时，Astra也是OpenAI首个达到内部“关键”（Critical）网络安全能力门槛的模型，意味着它已经具备发现此前未知漏洞、开发漏洞利用程序的能力。出于安全考虑，OpenAI对其最先进的网络安全能力设置了更严格的访问限制。

从聊天机器人到“数字员工”：Astra直接进入软件环境

Astra最明显的变化，是AI开始从“提供答案”进一步转向“完成任务”。

OpenAI展示的能力包括在软件环境中制作电子表格和演示文稿、进行金融建模、搭建3D环境、设计电路板，以及处理报税表等复杂工作。

模型尤其擅长操作计算机，可以根据用户提出的目标，自主完成一系列此前需要人类在不同软件之间切换、执行的步骤。OpenAI总裁Brockman表示，Astra代表着“人们可以委托给AI的工作类型”发生了真正变化。

这意味着AI竞争的衡量标准正在发生变化：从模型能否生成更好的文字、代码和图片，逐渐转向模型能否独立完成一项完整工作。

OpenAI也因此将Astra视为迈向AGI的重要一步。Brockman认为，Astra存在“质的提升”，但他同时表示，是否达到AGI，可以留给外界自行判断。

10万GPU押注规模化训练，推理与长任务能力同步升级

Astra背后是OpenAI迄今规模最大的训练投入之一。

OpenAI称，Astra在得州Stargate基地使用超过10万块GPU进行训练。公司表示，模型不仅在推理能力上有所提升，还能够承担持续时间更长、步骤更多的复杂任务。

其中，计算机操作能力成为Astra的重要卖点。它能够在真实的软件环境中执行任务，而不只是给用户提供操作建议。

这使得Astra与传统聊天模型之间的差异进一步扩大：用户不再需要把一个复杂目标拆成几十个指令逐步交给AI，而是可以直接提出最终目标，由模型自行完成更多中间步骤。

OpenAI也表示，Astra在软件工程、科学、推理、计算机使用和网络安全等多个领域均达到公司此前模型未有的水平。

网安能力触及最高风险等级，最强功能暂不全面开放

网络安全是Astra此次发布中最具争议的能力之一。

OpenAI表示，Astra首次达到公司内部“关键”网络安全能力门槛，即模型已经能够在较少人类干预的情况下识别此前未知的软件漏洞，并开发相应的漏洞利用方式。

在内部测试中，Astra曾发现并利用两个零日漏洞，并能够将多个漏洞串联起来形成攻击链。OpenAI还称，Astra在部分网络安全测试中的表现明显超过此前模型。

因此，Astra并不会向所有用户开放全部网络安全能力。OpenAI将通过Daybreak计划，先向经过筛选的组织提供更先进的网络安全能力，同时在面向普通付费用户的版本中增加更严格的安全防护。

这一安排与OpenAI此前的安全评估直接相关。

发布前已加码安全措施，AI能力越强监管难度越高

实际上，OpenAI早在9月1日发布的官方文章《通往Astra之路》中，就已经提前披露了这一风险。

OpenAI当时表示，Astra的网络安全能力首次触及内部“关键”等级，因此公司在正式发布前强化了安全措施，并对模型的部分开发和部署工作进行调整。

这一背景也与今年7月发生的Hugging Face相关安全事件有关。OpenAI此前披露，其测试中的模型曾在隔离环境中利用漏洞获得互联网访问权限并攻击Hugging Face系统，引发外界对AI智能体自主行动能力的担忧。

此次Astra发布时，OpenAI进一步加入更严格的拒答机制、监控系统和任务中止机制，以限制模型被用于网络攻击。

但新的问题也随之出现：模型越强，越难完全监控。

OpenAI承认，Astra在一些任务中能够以更少的可见推理步骤解决问题，因此其书面推理过程比此前模型更难被监测。这意味着随着模型自主能力提升，人类不仅要防范模型“做什么”，还需要解决如何判断模型“为什么这么做”的问题。

定价约为上一代2.5倍，商业模式瞄准“按任务收费”

Astra的能力升级也伴随着更高的使用成本。

OpenAI为Astra API设定的价格为每百万输入Token 10美元、每百万输出Token 50美元，约为GPT-5.6 Sol的2.5倍。

但对于OpenAI而言，真正重要的或许并不只是提高单Token价格，而是随着模型能够独立完成越来越多工作，AI商业模式可能逐步从“卖Token”转向“卖任务完成能力”。

OpenAI计划在未来数日内向ChatGPT Plus、Pro、Business和Enterprise用户逐步开放Astra，同时通过API向开发者提供。部分企业和获准测试者则可以通过Daybreak计划提前使用能力更强的版本。

从“回答问题”到“替人操作电脑”，再到能够自主完成复杂专业工作，GPT-6 Astra正在把OpenAI此前关于智能体和AGI的设想进一步推向现实。

至于Brockman所说的“AGI时代”是否已经真正到来，OpenAI给出了足够大胆的判断，但最终答案仍需要市场、开发者和时间来验证。

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据彭博社9月3日报道，知情人士透露，美国官员已通过多个渠道向德国政府表达不满，原因包括德国央行行长纳格尔公开批评美国此前通过出售欧元支持日元的汇市操作，以及德国财长克林拜尔在俄罗斯问题上对美方采取强硬立场。

此次摩擦发生之际，美欧本就因贸易、俄乌冲突等问题关系紧张。本周稍早，俄罗斯财长安东·西卢阿诺夫意外获邀参加美国主办的G20财长会议，已引发欧洲方面不满；彭博此次最新披露则显示，相关分歧还延伸至汇率政策，并演变为美德双方在G20期间的直接交锋。

德方指美抛欧元撑日元，事前未与欧洲协调

据彭博援引知情人士报道，美国财政部已通过多个渠道向德国方面抗议纳格尔的相关言论。

纳格尔此前在美国北卡罗来纳州接受记者采访时表示，美国在出售欧元、支持日元之前，应该与欧洲伙伴进行协调。

这一表态直接涉及美国近期的日元干预行动。

美国此前通过出售欧元等方式支持日元，引发市场对美国是否正更加积极利用汇市工具的关注。纳格尔认为，如此重大的汇市操作不应在缺乏与欧洲伙伴协调的情况下推进。

德国财政部和德国央行均拒绝对此置评，美国财政部也没有立即回应彭博的置评请求。

德财长拒绝与俄财长合影，获欧洲代表支持

除了汇市问题，彭博报道称，美国财长贝森特也对克林拜尔在俄罗斯问题上的强硬立场感到不满。

本周G20会议期间，俄罗斯财长西卢阿诺夫意外现身成为争议焦点。此前多家媒体已报道，美国作为本届G20轮值主席国，在未事先与其他G20成员充分协调的情况下邀请西卢阿诺夫参加会议。

克林拜尔此前公开表示，他对这一决定感到“恼火”，认为邀请西卢阿诺夫参会相当于试图在俄乌冲突持续之际“恢复正常”对俄关系。

这一分歧最终在G20传统“全家福”上得到体现。

据彭博报道，克林拜尔拒绝与西卢阿诺夫一同参加合影，并得到其他欧洲参会者支持。最终，西卢阿诺夫在最后时刻没有出现在合影中。

贝森特指责德财长转身背对俄方，现场说法存在分歧

美德双方围绕俄罗斯问题的争执还延伸至会议现场。

在德国代表团离开G20会议后，贝森特公开谈及克林拜尔在一场会议上的表现，称德国财长在俄罗斯财长讲话时“站起来转过身去”。

但彭博援引知情人士称，这一描述存在争议。

一名知情人士表示，克林拜尔实际上是在会议期间直接与西卢阿诺夫发生交锋，并敦促俄罗斯结束在乌克兰的战争。

这意味着，美方与德方不仅对是否邀请俄罗斯参加G20存在分歧，对德国财长在会议现场如何回应俄方的行为也有不同说法。

贝森特此前与西卢阿诺夫举行双边会谈。美方释放的信号是，在俄乌战争结束之前，俄罗斯不可能获得经济纾困或其他协议安排，但美国仍希望通过直接接触推动特朗普政府的和平议程。

这与德国等欧洲国家希望继续通过经济和外交压力孤立俄罗斯的立场存在明显差异。

德国还不满美国限制媒体报道

美德矛盾并不局限于货币和俄罗斯问题。

彭博报道称，克林拜尔在赴美参加G20前后，还曾公开批评美国财政部限制记者参加会议的做法。他认为，禁止“个别记者”乃至“整个新闻机构”报道G20会议“不可接受”，记者应该能够“公开、自由地”报道会议。

在G20会议召开前，德国财政部还曾通过最高级别外交渠道，试图推动美国撤销对随德国代表团赴美记者的拒绝。最终，相关申请中只有两名记者之一获得了G20报道资格。

据彭博报道，美国财政部此前拒绝了包括彭博新闻社和《华尔街日报》记者在内的多家媒体的报道资格。

从俄罗斯参会到汇率争议，美欧分歧延伸至经济政策

本周稍早，德国等欧洲国家因俄罗斯财长获邀参加G20而公开表达不满，相关争议已受到多家媒体关注。德国之声报道称，美国邀请俄罗斯财长参会以及限制部分媒体报道，令德国及其他欧洲国家感到不满；《华尔街日报》则指出，俄罗斯问题等争执令本次G20会议被一系列政治分歧笼罩。

但彭博此次最新披露的重点在于，美德矛盾已进一步延伸至汇率政策。

一方面，德国央行行长公开质疑美国支持日元的汇市操作，认为华盛顿应该事先与欧洲伙伴协调；另一方面，美国则对德国在俄罗斯问题上的强硬态度表达不满。

在特朗普政府重返白宫后，美欧之间的分歧已经从传统的贸易和安全问题，逐渐扩展至汇率政策、对俄政策以及全球经济治理方式。

而本次G20会议原本旨在协调全球增长、债务及其他经济议题，但围绕日元干预、俄罗斯参会以及媒体报道等问题的争执，正在成为会议期间更受关注的政治与经济摩擦。

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据美国商务部周四公布的数据，7月商品与服务贸易逆差较上月扩大24.4%，至886亿美元，创2025年初以来最高水平。其中，进口增长2.8%至3993亿美元，出口下降2.1%至3107亿美元。

进口增长主要集中在资本品领域。7月资本品进口跃升至1403亿美元的历史新高，电脑、电脑配件和半导体等与AI基础设施建设密切相关的产品进口明显增加，显示美国企业持续加码AI投资正在推高对海外科技硬件的需求。

贸易逆差扩大也给第三季度经济增长带来压力。亚特兰大联储GDPNow模型此前已显示，净出口预计拖累第三季度GDP增长1.34个百分点，随着7月贸易数据进一步恶化，美国三季度GDP预期或面临下修压力。

AI军备竞赛推高科技进口，贸易逆差创年内新高

7月进口数据的核心驱动力指向人工智能基础设施建设的加速推进。电脑配件进口额单月增加66亿美元，创有记录以来最大单月增幅；电脑整机、半导体及电信设备进口也同步增长。

这一趋势与美国科技巨头加速扩张AI算力基础设施的背景高度吻合。据报道，AI投资竞赛已成为当前美国经济增长的重要引擎之一，持续扩大的资本支出正向上游硬件供应链传导。

分国别来看，美国对墨西哥商品贸易逆差扩大至历史最高水平，对越南的贸易逆差也有所增加。对加拿大的商品贸易逆差则有所收窄，但美加之间的关税摩擦仍在持续。

经通胀调整后，7月商品贸易逆差扩大至1064亿美元，同样创去年3月以来最高水平，表明实际贸易失衡压力并未因价格因素而明显缓解。

出口走弱叠加进口激增，三季度GDP承压

出口端的走弱同样值得关注。7月美国工业用品出口下降，石油及油气产品出货量减少，非货币黄金出口也有所回落。报道指出，这一类别的贸易数据自去年初以来波动尤为剧烈。

不过，贸易数据中也存在一定支撑因素。中东冲突推动全球市场对美国石油产品的需求阶段性上升；与此同时，美国企业也在积极应对供应链扰动，通过库存调整和供应商多元化降低风险。

7月贸易数据将直接影响经济学家对第三季度GDP的预测。在数据公布前，亚特兰大联储GDPNow模型已显示，净出口预计拖累三季度GDP增长1.34个百分点。随着7月贸易逆差进一步扩大，这一预测面临进一步下修压力。

此外，周四公布的另一项数据显示，上周美国初请失业金人数较前一周变化不大，就业市场短期内尚未出现明显恶化迹象。

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