根据高盛美股策略师Ben Snider在最新一期"US Weekly Kickstart"中的分析，SpaceX公众流通股占比已从IPO时的约5%跃升至约三分之一。由于大型指数普遍采用自由流通市值加权，流通股的持续扩大将推动SpaceX在各主要指数中的权重不断提升，进而触发被动基金的强制增持。截至10月底，ETF合计持有约320亿美元的SpaceX股票，较6月底的110亿美元大幅增加。

此次调仓的市场意义在于：被动资金将成为买方，而解禁股东——主要是内部人士——将站在卖方的另一侧。更长远来看，纳入标普500指数的时间窗口正在临近，届时面对的将是近12万亿美元的基准资金体量，而SpaceX目前在该指数中的权重仍为零。

SpaceX IPO之初，仅约5%的股份可在市场上流通，导致各大指数提供商在计算权重时几乎将其忽略。这一局面正在迅速改变。

Snider指出，目前约三分之一的SpaceX股份已纳入公众流通盘，且根据现有解禁时间表，预计到2027年中期，流通股比例将升至约50%，"与大型IPO低初始流通股的历史先例相符"。

流通股扩大的直接结果是被动资金持仓的同步增长。高盛数据显示，截至10月底，各类ETF合计持有约320亿美元的SpaceX股票，占其总市值的1.4%，而6月底时这一数字仅为110亿美元、占比0.5%。其中约200亿美元来自追踪纳斯达克100指数的基金。

值得注意的是，纳斯达克100指数今年早些时候调整了编制方法——对流通股比例低于33%的成分股，以3倍流通市值计算权重；一旦流通股比例超过33%，则切换至全额上市市值。这意味着该指数已提前消化了大部分流通股增加的影响，Snider因此判断，"SpaceX流通股的持续增加对纳斯达克100的机械冲击将相对有限"。

真正值得市场关注的是罗素1000成长指数的定期调仓。高盛测算，若以当前已解禁的流通股为基础立即进行调仓，SpaceX在该指数中的权重将从目前的0.2%跳升至1.5%。

以约8000亿美元的基准规模计算，这一权重变动将强制触发约109亿美元的被动买盘。高盛明确标注了时间节点："罗素1000成长指数下一次定期调仓时间为12月11日。"

其余指数的规模相对有限：纳斯达克100调仓预计带来约14亿美元需求，标普全市场指数和MSCI ACWI各约5亿美元。

IPO之初，市场曾广泛担忧SpaceX纳入指数将扭曲集中度、估值与被动资金流向。Snider的数据显示，这些忧虑在很大程度上并未成真。

将SpaceX剔除后，纳斯达克100的市盈率仅从19.5倍小幅降至19.2倍；销售增速下降约1个百分点；自纳入以来的指数回报几乎没有差异（含SpaceX为-10.3%，不含为-10.0%）。即便是集中度指标也变化甚微——前十大成分股无论如何都占指数约50%的权重。

Snider将其与2020年特斯拉纳入标普500指数相提并论——同样是当时市场高度关注的纳入事件，但对指数估值的实际影响最终被证明微乎其微。他的结论是，SpaceX对"股票指数表现、集中度及估值的影响，远小于许多投资者此前的预期"。

根本原因在于：IPO初期仅5%的流通比例，始终限制了其对指数的实际冲击体量。

当被动资金开始大举入场，市场同样需要关注卖方的供给结构。

高盛估算，截至6月底，内部人士及利益相关方合计持有SpaceX约68.8%的股份，市值约1.56万亿美元；对冲基金持股约3.3%，共同基金持股不足1%。另有约26.5%（市值约6000亿美元）的持股方无需公开披露，高盛认为这"主要对应个人投资者"。

Snider指出，锁定期安排及被动持股温和增长的趋势表明，"内部人士和个人投资者目前仍持有SpaceX的大多数股份"。

这意味着12月11日调仓带来的被动买盘，将主要面对陆续解禁、等待套现的内部股东。这场买卖两端的博弈，将是观察SpaceX大规模流通后价格走势的第一次真实压力测试。

目前，SpaceX在市值高达11.9万亿美元基准规模的标普500指数中，权重仍为零。

障碍有两道：标普500要求企业上市满12个月，且最近一个季度及过去四个季度合计须实现GAAP口径盈利。按市场一致预期，SpaceX预计在2027年第二季度业绩公布后方能满足盈利门槛，届时上市满12个月的资格也将同步达成——据此推算，纳入时间窗口指向2027年下半年。

Snider同时提及另一条潜在路径：若SpaceX与现有标普500成分股发生并购，指数委员会将"逐案审查"相关资格变化，有可能加速纳入进程。

一旦纳入标普500，面对的将是另一个量级的被动资金压力。届时，强制买盘与持续解禁的内部股东供给之间的张力，将远比12月的罗素调仓更为复杂。

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无数网民吃瓜的时候，特朗普公开表态支持黄仁勋继续担任英伟达CEO。“黄仁勋是一个‘正直的人’，为美国发展做出了突出贡献。”

几乎同一时间，英伟达董事会成立由独立董事组成的委员会，并聘请外部独立法律顾问，对相关情况进行审查。

英伟达董事会称，仍然信任黄仁勋及其管理团队。黄仁勋本人也支持此次调查，并承诺将继续履行CEO职责，确保公司正常运营。

假设此事件导致黄仁勋无法正常履职，那么英伟达将由谁接手？现有的董事会和管理团队又能否维持公司的正常运转呢？

01 最有“权势”的11个人

自1993年创立英伟达以来，黄仁勋始终担任公司CEO，至今已执掌这家科技公司超过33年。

在外界看来，黄仁勋即英伟达，英伟达即黄仁勋。

英伟达采用一股一票的普通股制度，没有设置双重股权结构，股东按照持股数量享有相应投票权。

根据英伟达2026年5月发布的代理声明，截至当年3月23日，黄仁勋实益拥有约8.706亿股公司普通股，约占总股本的3.58%。后续内幕人士交易申报文件（Form 4）显示，黄仁勋持股数量因慈善赠予、限制性股票归属时的税务预扣等原因有所调整。

按照11月6日186.64美元的收盘价计算，黄仁勋持有的英伟达股票市值约为1624.9亿美元。

英伟达2026年3月向SEC提交的Form 4变动明细表，新增约93.7万股普通股，黄仁勋直接持股增至约7063万股

也就是说，外界看到长期“二位一体”的现象，也并非牢不可破——黄仁勋虽为创始人和长期掌舵者，但并未通过特殊投票权获得对公司的绝对控制。

从治理的角度来看，由股东大会投票选出来的英伟达董事会，才是公司治理的绝对核心。

5月7日，英伟达董事会成员规模从10人扩大至11人，高盛前副董事长苏珊·诺拉·约翰逊（Suzanne Nora Johnson）填补新增席位，该任命于7月13日生效。

英伟达现任董事会成员名单

目前，英伟达董事会11名成员中，黄仁勋是唯一的非独立董事，其余10人均为独立董事。董事会下设审计委员会、提名与公司治理委员会、薪酬委员会等专业机构，分别负责财务监督、董事提名、公司治理和高管薪酬等事务。

独立董事占据多数，意味着公司重大治理事项并非由黄仁勋一人决定，此次独立调查便是一个例子。

根据公司公布的安排，调查由独立董事组成的委员会负责，并聘请外部法律顾问参与。由于调查涉及CEO本人，由独立董事主导审查，有助于避免黄仁勋直接介入调查决策，维护调查的独立性。

预测平台Polymarket预测黄仁勋12月31日前宣布辞职的可能性

预测平台Polymarket的数据显示，“黄仁勋在12月31日前宣布辞职或免职”的概率一度出现剧烈波动，一度超过75%，目前维持在17%左右。

虽然预测市场将焦点放在了年底，但英伟达董事会其实并未披露具体的调查与决议时间表。

对外界和投资者而言，比预测节点更为关键的，是眼下两个即将到来的信息披露时间窗口：一个是美国东部时间11月17日的英伟达财报业绩会，届时管理层必然面临来自分析师和市场的密集追问；另一个则是11月18日美国众议院三个重要委员会要求黄仁勋本人出席的闭门简报会。

这两个时间节点，或将成为揭示后续走向的关键时刻。

02 黄仁勋没有接班人

直接向黄仁勋汇报工作的高管名单

如果说董事会负责监督和重大决策，那么英伟达日常经营的核心，则是黄仁勋直接管理的一支庞大高管团队。

英伟达的管理架构有一个非常鲜明的特点：高度扁平。

据彭博社在今年1月的报道，黄仁勋并没有按照传统大型企业的方式设置多层管理体系。Business Insider等媒体曾报道称，直接向黄仁勋汇报的高管一度达到55人左右，随后这份名单人数降至约为36人。

这些高管分布在战略、硬件、软件、AI、公关、网络等领域，包括CFO科莱特·克雷斯（Colette Kress）、全球现场运营执行副总裁杰伊·普里（Jay Puri）、运营执行副总裁黛博拉·肖奎斯特（Debora Shoquist），以及总法律顾问蒂姆·特特（Tim Teter）等。

这意味着，英伟达没有设置过多的中间管理层，大量关键业务负责人可以直接向黄仁勋汇报，减少信息传递层级，也让CEO能够直接掌握各条业务线的进展。

黄仁勋本人曾多次解释过这种管理层架构设计。

在他看来，传统企业按照事业部或业务单元划分组织，容易形成彼此独立的管理体系，甚至造成信息壁垒。他更希望英伟达像一个完整的“计算堆栈”（Computing Stack）一样运作，让不同部门围绕共同目标协作。

黄仁勋同样也不认同传统意义上的接班人培养方式。在他看来，企业应该在日常工作中持续传递知识、经验和决策能力，而不是通过提前指定某个人来完成继任安排。今年3月，黄仁勋在做客美国知名播客Lex Fridman Podcast时曾公开表示，自己并不相信正式的继任计划，并表达过希望长期领导英伟达的意愿。

“如果你担心接班计划，整天被这种焦虑困扰，那你应该怎么做？把一切拆解开来。如果你真正关心公司在你离开后的未来，最重要的事情就是尽可能频繁、持续地向团队传递知识、信息、洞察、技能和经验。”黄仁勋在当时表示。

这种管理方式确实让更多高管直接参与公司决策，但也带来了另一个问题：36名高管都向CEO汇报，并不等于这36个人中已经有一位能够接替CEO。

此外，黄仁勋的家族成员也在英伟达担任职务，这让公司的管理架构增添了一层特殊色彩。

黄仁勋女儿黄敏珊

据《The Information》及其他媒体报道，黄仁勋的女儿黄敏珊于2020年以实习生身份加入英伟达，之后逐步晋升。

2026年3月，她被任命为Physical AI产品与技术营销高级总监，负责Omniverse、机器人和实体AI相关产品的营销工作。公司披露的数据显示，她在2026财年的总薪酬约为123万美元。

黄仁勋儿子黄胜斌

黄仁勋之子黄胜斌（Spencer Huang）于2022年加入英伟达，目前担任机器人产品管理总监，负责机器人相关产品线，2026财年薪酬约为132万美元。

黄仁勋女婿尼科·卡普雷茨

另外，黄仁勋女婿尼科·卡普雷茨（Nico Caprez）则于2024年初加入英伟达，最初担任企业发展经理。2026年1月，他晋升为全球AI基础设施增长副总裁，负责Neocloud、数据中心融资及大型云客户关系等业务。

与黄仁勋的两个子女相比，女婿尼科的职位晋升引发了更多关注。

据Business Insider报道，他参与了多项大型融资和合作安排，部分员工及合作伙伴甚至将其称为黄仁勋的“军师”（consigliere）。

《The Information》报道称，一些英伟达员工认为，公司正在呈现出越来越明显的家族企业色彩，也有人猜测黄敏珊和尼科可能被培养为未来管理层人选。

目前，上述三人均未被英伟达列为公司高管，也没有公开证据表明他们被确定为黄仁勋的继任者。从职位和业务分工来看，他们目前还不足以被视为能够全面接管英伟达的人选。

因此，英伟达的管理架构虽然足够扁平，却并没有解决CEO继任问题。

03 如果失去黄仁勋

英伟达虽然拥有成熟的治理结构，却至今未公开明确的CEO继任安排。

在继承人规划上，其他大型公司不乏参考先例。

苹果（提前公布蒂姆·库克与约翰·特努斯的交接计划）与伯克希尔·哈撒韦（早早确认格雷格·阿贝尔接班）均表明，提前明确人选并设置过渡期，能够有效降低核心领导者更替带来的波动。

即使黄仁勋突然无法履行CEO职责，英伟达的日常运营也不太可能因此停摆。公司现有管理团队能够承担各自业务的管理工作。董事会也可以按照公司治理程序，安排临时负责人并研究后续人事方案。

但维持业务运转，并不等于能够顺利完成最高管理层的交接。黄仁勋在英伟达的角色早已超出日常经营管理，他长期主导公司的技术战略和业务方向，也是连接芯片研发、软件生态与全球客户的重要人物。

从GPU到CUDA，再到AI基础设施，英伟达几次关键的业务转型都与黄仁勋的判断密切相关。他还频繁代表公司与全球科技企业、政府及产业伙伴沟通。接任者需要面对的，因而不仅是管理一家大型科技公司，还包括如何延续既有技术路线、维护产业合作关系，并向市场解释公司的下一步战略。

这一问题也曾引起媒体关注。彭博社2026年1月的报道讨论了英伟达的CEO继任问题，Business Insider此前也指出，公司尚无一位明确、广受认可的潜在接班人。Wedbush分析师丹·艾维斯（Dan Ives）则曾谈及黄仁勋对英伟达战略及市场认知的重要性。

这些讨论指向同一个问题：英伟达拥有一支能够支撑日常运营的管理团队，但目前并没有公开明确的人选，能够被视为黄仁勋的全面接班者。

黄仁勋仍在掌舵，董事会也明确表达了对他的信心。不过，随着英伟达在全球AI产业中的地位不断上升，CEO继任已经不只是公司内部的人事安排，也关系到市场对其长期战略连续性的判断。

对英伟达而言，如何让公司的发展不再过度依赖一位核心领导者，将是迟早需要面对的治理课题。

本文来源：腾讯科技

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据彭博9日报道，软银旗下移动业务此前已着手在美国布局NeoCloud运营，但目前正在评估美国政治与舆论环境变化的潜在冲击。软银移动业务首席执行官Junichi Miyakawa在东京的一场业绩说明会上对投资者表示，"美国的重大进展不会对我们特别有利"，并补充称，若美国形势进一步恶化，"我们可能会率先在其他国家启动"。

此番表态令市场对美国数据中心投资前景的担忧再度升温。硅谷投资人Chamath Palihapitiya此前也在All-In Podcast节目中对数据中心出走美国的前景发出警示，嘉宾David Sacks则指出，若美国不建设这些数据中心，将为进口"Token"付出高昂代价。

软银移动业务是孙正义投资集团旗下最重要的现金奶牛之一，也是日本第三大无线运营商。在Miyakawa主导下，该业务持续向数据中心和人工智能服务延伸，以抓住日本企业激增的算力需求。

财务层面，软银移动上调了全年利润预期。截至9月的六个月内，云计算与人工智能相关营收同比跳升37%，为这次预期上调提供了支撑。

然而，美国市场的不确定性正在干扰其更宏大的扩张图谋。软银原计划在美国建设高达10吉瓦的数据中心容量，这一目标的实现路径目前面临重新审视。

促使软银考虑转向其他市场的背后，是一套正在被市场重新检视的选址逻辑：超大型数据中心并不必然要落地美国。

500亿美元量级、吉瓦级别的数据中心，完全可以部署于加拿大、墨西哥、马来西亚、新加坡，乃至中东地区。谷歌已在马来西亚布局大型数据中心。凭借现有的海底光缆、CDN技术与Starlink网络，算力跨境交付的延迟与效率已不再构成重大障碍，这从根本上削弱了"数据中心必须在用户本地"的传统逻辑。

Miyakawa亦指出，全球对人工智能数据中心的整体需求依然强劲，软银的战略调整更多是针对美国特定环境的应对，而非对行业前景的整体看空。

软银的审慎姿态，与整个市场对数据中心投资经济性的广泛质疑相互呼应。投资者越来越多地追问：绑定人工智能的云服务商业模式是否站得住脚，海量数据中心支出能否获得足够的回报。

研究机构Gartner的分析显示，到2030年，超过3.5万亿美元的人工智能基础设施投资可能面临减值风险。这一数字凸显出，当前这轮数据中心建设热潮若需求预期落空，所蕴含的金融风险不容小觑。

对投资者而言，软银的预案调整是一个明确信号：在人工智能基础设施赛道上，地理布局的灵活性正成为与资本体量同等重要的竞争变量。

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这是首个取得成功的个体化新抗原疗法Ⅲ期研究，也是mRNA抗癌疗法的第一个Ⅲ期胜利。1137例术后高危黑色素瘤患者，mRNA-4157联合帕博利珠单抗（K药）对比K药单药，复发或死亡风险下降42%，HR（风险比）为0.58。

10月29日，云顶新耀举办研发日，上海交通大学医学院附属胸科医院、上海市肺部肿瘤临床医学中心主任陆舜教授指出，mRNA个性化肿瘤治疗性疫苗作为一种新型治疗模式（a new modality），改变了我们治疗肿瘤的思路，为肿瘤免疫治疗提供了新的技术路径。他判断，未来三到五年，这类疗法带来的影响可能超过现有的各类肿瘤治疗手段。

北京大学肿瘤医院消化肿瘤内科主任、中国临床肿瘤学会胃癌专家委员会主任委员沈琳教授和陆舜教授认为，肿瘤治疗性疫苗的开发路径与传统抗肿瘤药物有所不同，其作用机制和免疫应答特点使早期及根治性治疗场景具有值得探索的价值。

01 mRNA疫苗的获益，在接种半年后拉开

在 III 期 INTerpath-001 研究中，研究者以随机分组后 6 个月为界，进行了预设的分段敏感性分析。与安慰剂联合帕博利珠单抗相比，个体化 mRNA 肿瘤疫苗 intismeran autogene（V940）联合帕博利珠单抗在前 6 个月的无复发生存期（RFS）HR 为 0.99（95% CI 0.66–1.49），无远处转移生存期（DMFS）HR 为 1.01（95% CI 0.58–1.79）。在 6 个月后的随访区间，两项终点的分段 HR 分别为 0.42（95% CI 0.30–0.58）和 0.50（95% CI 0.34–0.73）。

疫苗从制备到起效都需要时间。Ⅲ期研究中，患者首次接种的中位时间为64天，接种后，疫苗还需要诱导新抗原特异性T细胞扩增，形成抗肿瘤免疫应答。因此，在治疗早期患者主要靠K药保护，6个月之后mRNA 肿瘤疫苗开始发挥作用。

陆舜教授的类比来自肺癌。PD-1抑制剂进入肺癌治疗领域时，早期关键研究的PFS（无进展生存期）并不亮眼，最终靠OS（总生存期）胜出。在他看来，INTerpath-001是“just the beginning”。

疫苗与PD-1怎么配合，陆舜教授用“开车”打比方：PD-1负责松刹车，疫苗负责踩油门，让T细胞朝一个方向扩增。

INTerpath的转化数据中，单用K药组的肿瘤特异性T细胞克隆先升后降，联合疫苗组持续上升，且出现了患者体内原本未检出的新扩增T细胞克隆。

云顶新耀的个性化肿瘤治疗性疫苗EVM16在6例患者的分析中看到了同样的现象，剂量越高，新生克隆越多。

云顶新耀CEO罗永庆在研发日上表示，公司还将持续推进自动化、模块化生产体系建设，缩短生产周期并优化成本，为创新疗法的全球临床开发及后续产业化提供支撑。

02 mRNA疫苗，从最热肿瘤，到最冷肿瘤

对Moderna选黑色素瘤作第一站，沈琳教授的评价是“很聪明”。皮肤黑色素瘤对免疫治疗最敏感，行业同时押注的胰腺癌，对免疫治疗几乎全面无效。

胰腺癌的数据来自BioNTech与纪念斯隆-凯特琳癌症中心开展的Ⅰ期研究，疫苗应答者体内诱导出的CD8阳性T细胞（CD8+ T cells）克隆，经估算，部分克隆的平均寿命达到7.7年，提示个体化新抗原疫苗可能形成长期持续的抗肿瘤免疫记忆。

失败的案例同样有参考价值。BioNTech等公司在结直肠癌上的挫折，多发生在“冷肿瘤”、低突变负荷和晚期人群中。生物学、疾病阶段、递送平台和联合疗法缺一不可。

肺癌、膀胱癌和肾癌是下一批验证场景。国际知名投行杰富瑞预计，Moderna在肾癌、肌层浸润性膀胱癌和非小细胞肺癌上的潜在注册性数据，将在2026年至2027年间陆续读出。

曾担任Moderna肿瘤转化医学负责人的 Lakshmi Srinivasan博士指出，当前全球mRNA肿瘤治疗研发已形成个性化新抗原疫苗、现货型肿瘤疫苗和免疫调节型疫苗等多种研发方向；in vivo mRNA应用领域也正从概念验证走向临床。她结合全球研发进展，特别分析了相关疫苗在黑色素瘤、胰腺导管腺癌等实体瘤中的早期探索，并指出抗原选择、患者筛选、递送效率和生产制造是推动临床转化的重要环节。

Lakshmi Srinivasan博士表示，“mRNA/LNP技术具有可编程性和应用灵活性，能够通过不同的抗原设计和递送策略，探索多种肿瘤治疗路径。”未来，抗原预测的准确性、递送效率，以及个性化产品的生产周期和交付能力，将是推动技术临床转化的关键。

03 算法才是决定mRNA疫苗命运的关键

陆舜教授表示，在早期癌症和根治性治疗场景，对于接受手术或其他根治性治疗、但仍存在复发风险的患者，如何将免疫应答转化为复发风险降低，是肿瘤治疗性疫苗值得重点探索的方向。目前，多种肿瘤治疗性疫苗已在肺癌领域开展临床研究，部分研究初步显示出抗肿瘤活性，相关探索正向不同疾病分期拓展。

摩根大通统计，截至2025年底，中国约有30个mRNA肿瘤疫苗候选药物，多于美国和欧洲，但大多处于早期。

云顶新耀的研发策略与全球mRNA/LNP疗法发展趋势相契合。从现有布局看，公司自研的mRNA平台支持个性化肿瘤疫苗、现货型TAA疫苗及免疫调节型疫苗（IM）等多款肿瘤疫苗产品，具备与其他治疗方式联合用药的潜力，以及相互之间联合应用的潜力。

云顶新耀2021年开始布局mRNA平台，最初用于新冠疫苗，在全球Ⅱ期研究中，免疫原性和安全性不劣于BioNTech的疫苗。2024年，公司终止外部合作，转向完全自研。罗永庆认为，mRNA平台把药物开发从分子筛选变成了序列设计，生产和递送是通用的，改的只是核酸序列。

临床数据仍属早期。在沈琳教授牵头的研究者发起临床研究（IIT）中，EVM16治疗的9例患者有8例出现新抗原特异性T细胞应答，并呈剂量依赖，观察到1例部分缓解、2例疾病稳定。研究已从老脂质体切换到自研新脂质，两组分别入组11例和9例。

沈琳教授表示：“云顶新耀EVM16的首次人体临床试验在晚期实体瘤患者中的初步结果显示出良好的安全性和耐受性，并观察到初步免疫活性信号，初步验证了EVM16通过新抗原驱动T细胞应答实现肿瘤免疫激活的临床价值。这让我们对这一技术方向在消化道肿瘤中的探索保持信心，下一步的关键是进一步积累临床数据，找到更适合的患者人群和联合治疗策略。”

通用现货型肿瘤相关抗原（TAA）疫苗EVM14编码5个肿瘤相关抗原，按TCGA数据可覆盖96%的肺鳞癌和97%的头颈鳞癌患者，于2025年相继获得美国FDA及中国国家药品监督管理局“双重IND”批准后，计划于2027年完成临床I期单药剂量递增研究。

个体化疫苗还要过制备速度这一关。Moderna在Ⅲ期中给出了标杆，超过99%的联合组患者成功完成疫苗制备。云顶新耀介绍，公司位于嘉善的自建工厂具备多种规模的mRNA产品GMP生产产能，未来将借助中国临床及产业优势，继续压缩周期、降低成本。

免疫调节肿瘤治疗性疫苗EVM15与Moderna的mRNA-4359同样靶向PD-L1和IDO1，后者在12例一线黑色素瘤患者中联合K药的客观缓解率为83%。

陆舜教授表示，目前，多种肿瘤治疗性疫苗已在肺癌领域开展临床研究，部分研究初步显示出抗肿瘤活性，相关探索正向不同疾病分期拓展。依托中国在临床研究执行效率和专业人才方面的优势，期待中国企业持续推进技术创新与全球临床开发，为更多肿瘤患者带来新的治疗选择。

INTerpath-001给出了第一个Ⅲ期答案。接下来两年，Moderna的肾癌、膀胱癌和肺癌数据，以及云顶新耀EVM16的完整Ⅰ期数据，将决定这类疗法能否走到肿瘤前面。

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英伟达周日宣布，将就黄仁勋的婚外情展开内部调查，对象是一名与其存在业务往来的商界女性高管。这一消息引发市场震动，不仅令这家市值4.5万亿美元的全球最大芯片公司治理结构承压，更令整个人工智能产业的融资生态蒙上阴影。英伟达夜盘承压下跌6%。

事件的深远影响在于，黄仁勋绝非普通意义上的企业掌舵人。他是AI基础设施大规模扩张背后的核心推手，其个人信誉与决策权威深度嵌入了过去三年全球科技市场的上涨叙事。随着这一叙事出现裂缝，投资者对AI交易的信心正面临严峻考验。

尽管黄仁勋在英伟达的持股比例仅为3.4%，但他实质上掌控着公司所有核心战略决策。据Bernstein Research，其直接汇报对象多达约60人，整个组织架构高度依赖他本人的判断与指令，且公司内部目前并无明确的接班人选。

这种非正式的权力结构，在正常运转时赋予了英伟达极高的执行效率，但一旦核心人物受到质疑，便成为显而易见的脆弱性所在。董事会调查结果尚未明朗，黄仁勋的去留与权威走向仍存不确定性，而市场已开始提前定价这一风险。

过去三年，英伟达不仅向客户提供了高达3000亿美元的金融支持，还向包括新兴云服务商（neoclouds）在内的大量初创企业注入数十亿美元投资。这一体量庞大的供应商融资模式，使英伟达实际上扮演了AI基础设施扩张的"资金中枢"角色。

然而，这种循环融资结构已对英伟达自身的信用状况带来隐患。今年以来，英伟达债务违约保险成本上涨了两倍，企业债利差也持续走阔，折射出投资者对数据中心相关债务敞口的日益警惕。如今随着丑闻曝光，英伟达的交易团队预计将趋于保守，放缓对外融资承诺，这对资金本已紧张的neoclouds而言无疑是雪上加霜。

以CoreWeave为代表的新兴数据中心运营商，当前正面临借贷成本飙升与融资渠道收窄的双重压力，对英伟达的资金支持依赖程度极高。据报道，澳大利亚的Firmus Grid在撤回备受期待的悉尼IPO计划后，正与英伟达就后续风险投资进行洽谈。此类交易现实际上面临搁置甚至取消的风险。

一个残酷的现实是：过去数年，支撑全球AI行情的核心叙事，在相当程度上与黄仁勋个人的明星效应深度绑定。他以极具感染力的销售风格，不断向市场勾勒下一个万亿美元产业的蓝图，推动了各方对AI基础设施前景的乐观预期。

如今，当这位叙事中心人物的个人形象受损，AI交易的整体逻辑也随之动摇。市场正逐渐从狂热情绪回归，以更审慎的眼光重新评估这轮由英伟达信用背书的基础设施繁荣是否可持续。熊市阴云，已在地平线上隐隐浮现。

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英伟达美股盘前跌近5%，此前CEO黄仁勋公开承认婚外情，公司董事会已启动调查。这一事件在英伟达即将于下周发布财报之际引爆，为原本已因美国中期选举承压的科技板块再添变数。标普500期货上涨0.4%，纳斯达克100期货基本持平。欧洲斯托克50指数开盘跌0.2%，德国DAX指数平开，英国富时100指数跌0.1%，法国CAC 40指数跌0.3%。

油价方面，布伦特原油跌1.8%，逼近每桶96美元，延续上周16%的跌幅，美伊外交接触持续推进。特朗普周日表示，若谈判取得进展，他"极不可能"下令对德黑兰发动更多打击。

巴克莱（Barclays）策略师Themistoklis Fiotakis领衔撰写的客户报告指出，"历史上不乏事后看来鲁莽冒险的案例，市场对人工智能的最终判断尚未明朗。尽管如此，稳健的增长势头以及资本开支周期的可能延续，使我们倾向于逢低买入美元。"

• 英伟达美股盘前跌近5%，标普500期货上涨0.4%，纳斯达克100期货基本持平。
• 欧洲斯托克50指数开盘跌0.2%，德国DAX指数平开，英国富时100指数跌0.1%，法国CAC 40指数跌0.3%。
• 日经225指数收涨2.3%，报58,775.50点；东证指数收涨3%，报3818.16点；韩国首尔综指收跌0.8%，报5018.85点。
• 美元现货指数下跌0.2%
• 欧元上涨0.2%，报1.1162美元
• 美国10年期国债收益率变化不大，为4.87%
• 日本10年期收益率上涨3.5个基点，至2.670%
• 布伦特原油日内跌幅达2.0%，报96.35美元/桶；WTI原油日内跌幅达1.5%，报89.45美元/桶。
• 现货黄金上涨1.2%，至每盎司4,118.39美元

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伯恩斯坦在周一的研报中警告，此事"往好了说是严重干扰，往坏了说是给两党议员递刀"——无论是AI强硬派，还是对黄仁勋与特朗普走近感到不满的民主党人，这一事件都可能成为在国会向英伟达施压的新弹药。伯恩斯坦维持"跑赢大市"评级及400美元目标价，但警告监管风险可能随之上升。

耶鲁大学管理学院教授Jeffrey Sonnenfeld将黄仁勋职业生涯的存续概率评估为"大约五五开"。他认为此次事件体现出黄仁勋"极差的判断力"，即便只是被人利用。英伟达其他任何员工若有类似行为都将遭到解雇，"无可挽回的信任损失"已成既成事实。

11月8日，黄仁勋在致全体员工的信中写道："我对妻子不忠。我的行为伤害了她和我们的孩子。我没有任何借口。"

英伟达董事会随即宣布成立由独立董事主导、外部律师参与的调查委员会，将"审查所有可用信息"。英伟达发言人表示，"今天的消息不会让英伟达放慢脚步，黄仁勋致力于不间断地继续担任CEO"。

政界方面，据澎湃新闻报道，美国总统特朗普当天在返回华盛顿前接受记者采访时谈到了此事。特朗普表示：“我没和他谈过这件事。我只知道他是个不错的人，但事情究竟是怎么回事，谁也说不准。”被问到即将出访亚洲，是否计划带黄仁勋同行时，特朗普回应道，他还不确定，但愿意带他一起去。

伯恩斯坦表示，黄仁勋已成为英伟达的"关键人物风险"，其主导公司长期战略，约有60名直接下属，几乎一人掌控公司所有运转。若他无法或不愿继续领导公司，目前并不清楚由谁接手。

Sonnenfeld对此做出类似判断。他指出，英伟达内部缺乏清晰的接班梯队，黄仁勋多年来刻意保持扁平管理结构，使得继任问题格外棘手。黄仁勋的两名子女均在公司任职，偶有外界猜测其接班可能性，但董事会在危机时刻往往倾向于寻求外部"救世主"式人选。

Sonnenfeld表示，核心层面的领导力危机，正是"一个小失误演变成系统性崩塌"的典型路径。，黄仁勋不持有能巩固其权力的超级投票股，这与其他科技创始人有所不同。他表示，黄仁勋多年来在没有双重股权结构保护的情况下仍取得了巨大成功，本是反对双重股权论者的最佳反例，"但如果他有那样的股权结构，现在要撤换他就会难得多"。

此次风波波及的不仅是英伟达自身。

伯恩斯坦提示，英伟达目前处于AI经济一张规模庞大的循环融资网络的核心位置。英伟达不仅是驱动AI热潮的最大芯片供应商，同时持有OpenAI、Anthropic、xAI、CoreWeave和Nebius等数百家初创公司的股权。

去年8月，英伟达还与Apollo、黑石、BlackRock、Brookfield、高盛和KKR签署初步协议，目标是逐步撬动逾5000亿美元资金，黄仁勋表示英伟达可为其中最多四分之一提供背书。

华尔街的反应普遍偏向谨慎。Future Fund管理合伙人Gary Black直言，他怀疑黄仁勋能否留任，并警告许多基金经理将在未来数周减持英伟达。Yorkville Ives合伙人Dan Ives将此次事件定性为黄仁勋的"黑眼圈时刻"，预计将触发多项国会调查，并对股价形成持续压制。

CNBC主持人Jim Cramer表示，如果自己此前没有持仓英伟达，不会在周一买入，核心逻辑在于：调查的复杂性意味着漫长的周期，而漫长的调查对股东而言就是"死钱"。他还指出一个关键细节——黄仁勋最初曾对媒体否认这段关系，随后才公开承认，若这段关系在相关报道曝光后仍在持续，"董事会将很难让他留任"。

伯恩斯坦表示，"很难不将这个周末的消息解读为负面，因为它将美国最重要公司之一的管理层，以及美国AI发展轨迹的设计者，置于争议之中"。

与机构的谨慎形成对比，美股散户情绪出现反向走势。

据Stocktwits数据，英伟达是事件发酵后平台上最热门的股票代码，零售情绪升至"极度看多"区间。预测市场Polymarket上线了"黄仁勋是否会在2026年12月31日前宣布辞职或被解除CEO职务"的盘口，截至北京时间11月9日，Yes一侧隐含概率约为16%。

从时间线来看，市场面临两个近期关键节点。英伟达定于11月17日发布最新季度财报；众议院三名共和党籍委员会主席已联名要求黄仁勋于11月18日出席闭门简报会——伯恩斯坦指出，这一要求目前仍属邀请性质，尚非传票。民主党参议员Chris Coons亦表示国会将展开调查。

Cramer认为，若财报数据足够亮眼，即便黄仁勋深陷此事，也可能触发一波反弹，但调查结果的不确定性不会因一份财报而消散。SemiAnalysis创始人兼CEO Dylan Patel则持更长远视角，他在X上表示，黄仁勋短期内不会有任何变动，"但民主党人会把他召到国会，彻底调查相关公司的GPU销售情况，那才是靴子可能落下的时刻"。

对投资者而言，当前核心问题仍是：独立调查将在何时、以何种结论收场，以及黄仁勋能否在争议持续的情况下维持其对英伟达乃至整个AI生态的掌控力。

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调解进程的最新动态凸显了这一程序升级。据央视新闻，白宫日程显示，特朗普安排在当地时间11月9日中午会见美伊关键调解人——卡塔尔首相兼外长穆罕默德。前期准备主要由副总统万斯推动，他计划在会晤前先单独会见卡塔尔首相。程序升级释放了现政府希望短期取得外交进展的意愿。

然而双方高层表态显示，距离协议仍远。特朗普称双方曾接近达成协议，“如果不是因为选举，可能早就或者再过几天就能达成协议了”，且不打算升级战事。鲁比奥同日指出外交手段“成效不大”，批评伊方要求“令人无法接受”、“不切实际”，并声明“我不会说我们正处于突破的边缘”。

面对混合信号，原油市场反应相对克制：计价的是再开战尾部风险下降，而非协议将成的和平溢价。特朗普明确不打算升级，缓和了全面战争恐慌；鲁比奥的表态与双边底线对倒，则阻止市场把卡塔尔首相进白宫过早读成停火在即。

总统与国务卿口径：同日两套话

美国时间11月8日，特朗普在接受媒体采访时给出相对缓和的论调。据央视报道，他明确表示不打算升级与伊朗的战事，并强调“我认为没有任何理由这么做”。谈及此前外交接触时，他称双方已接近达成协议：“如果不是因为选举，可能早就或者再过几天就能达成协议了。”

同场采访中，特朗普被问及万斯关于战事是中期选举失利根源的判断时，未表示反对。不过他仍为此前对伊军事行动辩护，认为当时是正确选择，并透露内阁可能做些许调整。

与总统缓和表态形成对照的，是鲁比奥同日表态。据新华社，他评价结束伊朗战事的外交手段“成效不大”，并声明：“我不会说我们正处于突破的边缘。”他还为今年2月大规模军事行动辩护。分析认为，结合特朗普同日“如果谈判取得进展，再次对伊军事打击可能性很小”的条件句，高层口径呈现策略组合：总统用条件句绑定不升级承诺，压低战争扩大担忧；国务卿守住底线预期，防止早期接触被直接计价为协议达成。

程序升级：万斯提级与调解人进白宫

尽管鲁比奥压低突破预期，美伊间接接触在程序上确实在升级。据环球网引述央视报道，白宫日程显示特朗普安排在当地时间11月9日中午会见卡塔尔首相兼外长穆罕默德。卡塔尔首相已在11月7日确认斡旋仍在继续。

前期工作主要由万斯推动。美方消息称，万斯过去两周积极推动新停火并试图恢复核谈判。据Axios等媒体报道，其介入将间接磋商升至美政府最高层级，几乎每天与调解方联系。

与此同时，伊朗外长阿拉格齐近日表示，中期选举后调解方“没有任何活动或动作”。双边温差表明，万斯主导的层级提升现阶段更多是美方单边政治动作。截至截稿，卡塔尔首相与特朗普的会见结果尚未公布，日程仅停留在将会见阶段。

谈不拢的诉求：霍尔木兹 vs 解除封锁

谈判难破的核心，在于双方无法满足彼此诉求。

美方核心诉求是伊朗重开霍尔木兹海峡，并在核计划上实质让步。特朗普8日表态明确把核谈判进展与霍尔木兹重开绑定：若谈判有进展，再打击可能性很小，但这取决于伊朗是否签署“非常有力的协议”。

伊方前提同样强硬：要求美国结束对波斯湾港口的海上封锁，并解除相关经济制裁。在伊朗看来，封锁是地区紧张的直接原因，解除封锁与制裁是任何实质核谈的前提。这正是鲁比奥称伊方要求“令人无法接受”、“不切实际”的具体背景。

市场读法与可验证变量

由于特朗普明确不打算升级，并将再打击定调为“极不可能”，全面战争导致中东供给彻底中断的极度恐慌有所缓解。此前核验显示，纸油盘中偏回落，Murban现货相对布油期货仍有溢价。东方证券研报认为，霍尔木兹日通行约22艘，货量恢复、有效供给受损的局面仍在。

海峡实际通行未实质改善、供给物理限制仍在，油价也未因“协议达成、封锁解除”预期出现暴跌。市场消化了特朗普不主动开战的红利，也接受了谈判僵局的现实。

后续可盯两个变量：卡塔尔首相离白宫后，调解机制能否促成技术级工作会谈；任一侧是否在对立前提上实质松动——美方是否同意在重开海峡前部分解除海上封锁，或伊朗是否同意在制裁完全解除前恢复霍尔木兹有限通行。

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西部证券曹柳龙团队认为，中选结果落地后，市场对美国AI数据中心（AIDC）建设节奏受阻的担忧升温，叠加美伊关系缓和预期，美债利率与美元同步走弱。民主党的胜选议题——终结美伊冲突、延缓AIDC建设——均指向弱美元中期趋势，年末临时拨款到期与明年初债务上限博弈，进一步强化了这一窗口。

海外AI降速预期的背后，隐藏着科技公司与民众、政府之间更深层的利益分配矛盾，这一结构性问题短期内难以消解。而与此形成对照的是，国内大厂资本开支基数较低、融资成本显著更优，中美AI产业正悄然开启"东升西落"的叙事窗口。西部证券研究报告据此维持战略看多港股互联网的判断。

美国中期选举民主党大胜后，此前市场预警的海外输入型风险开始逐步演绎。美国市场担忧AIDC建设节奏受阻，同时美伊关系缓和预期升温，带动美债利率与美元同步承压。

选举落地并不意味着海外波动就此平息。民主党胜选后强调重点审查数据中心项目，目前整个过程尚停留在情绪发酵阶段，后续仍存在反复可能。考虑到当前仍处于加息周期，海外市场波动不可小觑。

对A股而言，外部输入性风险犹存，但底部区域正渐渐清晰。政策层面呵护明显加码——11月6日，国务院总理李强主持召开国常会，明确要求"完善资本市场稳市机制，增强股市内在稳定性，促进资本市场平稳健康发展"；11月3日提请全国人大常委会审议的《国务院关于金融工作情况的报告》亦再次明确相关表述。与此同时，宽基ETF持续高强度净流入形成底部支撑——主要宽基ETF自9月28日至11月6日已连续25个交易日净流入，以沪深300和双创ETF口径累计规模超过4149亿元，且沪深300 ETF日均净流入近期创下半年新高。

在市场短期波动之外，更值得关注的是中期趋势。历史经验显示，民主党赢得中期选举后，美元更倾向于相对走弱；共和党赢得后美元更倾向于走强。过去几轮与特朗普执政或参选相关的选举结果，也印证了这一规律。

逻辑层面同样有支撑。支撑民主党胜选的核心议题——终结美伊冲突、延缓AIDC建设——均构成美元的向下拉动项，近期油价已开始反映地缘降温的预期。与此同时，民主党更倾向于加大医疗、教育等福利领域支出，将进一步推升财政压力，引发市场对美国财政可持续性的担忧。

时间节点上，12月11日的临时拨款到期日以及预计2027年一季度附近的政府债务上限问题值得重点关注。债务上限问题大概率最终会得到解决，但两党拉锯的过程，或将创造出"弱美元"的交易窗口。

此轮AI数据中心建设预期放缓，民众情绪不满只是表象，更深层的矛盾在于财政利益分配结构的失衡。

美国企业税前利润占GDP比重已创历史新高，然而企业所得税收入却从此前高点快速降至约3800亿美元，明显低于国会预算办公室（CBO）年初的预测路径。数据中心投资可享受一次性税前扣除政策，是造成这一落差的重要原因之一——企业当期支出越多，应税利润就越少，政府税收实际收入随之受压。换言之，AI基础设施建设的收益由科技大公司获取，社会成本和税收损失却由民众与政府共同承担。

民主党借中选为题切入，核心逻辑在于完成利益重新分配，而非终结AI建设本身。短期内，这一变化大概率对数据中心建设进度形成节奏性扰动。这一趋势已可见端倪：2026年数据中心相关限制性法案的数量占比已明显上升。后续有三个关键观察节点：2026年12月10日发布的ERCOT报告、2027年1月12日州议会开幕后相关立法动向，以及1月19日新州长就职后的行政措施。

海外AI面临的降速质疑，客观上为国产AI提供了重述"东升西落"叙事的契机，核心差异在于资本开支压力与融资成本两个维度。

资本开支层面，国内大厂的绝对基数显著低于海外云厂，降速压力相对更小。数据显示，2026年美国云厂资本开支普遍超过经营现金流，2027年预计情况进一步恶化；而国内云厂2027年预计将迎来好转。

融资成本层面，中美云厂之间的差距尤为悬殊。国内头部云厂集团以人民币融资为主，成本显著偏低——以阿里巴巴为例，截至2026年3月，其人民币计价的短期、长期银行借款加权平均利率分别仅为1.5%和2.5%。反观海外，高息美元债务已成为制约AIDC扩张的重要约束：甲骨文2026年11月新发债券票息高达7%至8.65%，CoreWeave普通债券票息则在8.5%至9.75%区间。

这种结构性差异，使国内AI产业链的抗风险能力相对更强，增长预期也更为稳健。

西部证券报告认为，海外输入型风险扰动全球风险偏好的同时，也打开了国产"弯道超车"的叙事窗口，中选后美元阶段性走弱的时间窗口，提供了港股互联网的战略增配机会。

报告围绕三条主线进行配置梳理：

地产与消费：若海外流动性出现拐点、外部环境改善，国内系列财政政策有望加速落地，支撑房价并修复居民部门资产负债表。报告认为，届时部分地产股可能存在两倍或以上的修复空间，消费行业有望走向"消费核心资产牛"。

港股互联网：若海外发生流动性冲击，港股可能随之明显调整；若海外流动性出现拐点，港股有望迎来估值重估——2020年3月美联储启动QE后，港股此后涨幅超170%。自主可控背景下的国产算力链亦有望同步修复。

黄金与有色：若海外流动性冲击落地，黄金有色将阶段性承压；若流动性拐点出现，"商品超级周期"叙事有望回归。

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港股全天震荡下跌，恒指、恒科指午后双双下跌，恒科指跌幅超过1%，科网股多数走低，美团大跌超6%，AI硬件、芯片午后亦多数回落，中际旭创跌超4%，东山精密逆势涨6%。债市方面，国债期货集体下跌。商品方面，国内商品期货多数下跌核心市场走势：

A股：截至收盘，沪指涨0.32%，深成指跌0.27%，创业板指跌0.27%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3100股飘绿。市场量能再度萎缩，今日成交1.49万亿。沪深两市成交额1.48万亿，较上一个交易日缩量1750亿。板块方面，煤炭、物理AI、太空算力、覆铜板、冰雪旅游板块全天强势，银行板块继续领航红利资产。寒武纪、沐曦股份、摩尔线程等午后拉升，提振科创50。

港股：截至收盘，恒指跌0.22%，恒科指跌1.06%。

盘面上，权重科网股多数下跌，美团跌6%，算力硬件、半导体设备等下跌，煤炭、医药生物等走高。个股方面，富力地产跌8%，美团跌6.53%，世茂集团跌4.88%，中际旭创跌4.3%；群核科技涨7.96%，文远知行涨6.62%，蔚来涨2.77%，万国数据涨约4.05%。

债市：国债期货全线下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.14%，10年期主力合约跌0.06%，5年期主力合约跌0.04%，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，新能源材料跌幅居前，碳酸锂跌4.85%；能源品全部下跌，LPG跌3.49%；化工品多数下跌，苯乙烯跌3.43%；油脂油料多数下跌，棕榈油跌1.91%；黑色系多数下跌，焦煤跌1.31%；非金属建材全部下跌，PVC跌0.94%；基本金属涨跌参半，铅跌0.78%；农副产品涨幅居前，原木涨1.96%；贵金属全部上涨，铂涨1.83%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨0.02%。

煤炭燃气大涨：PPI与寒潮双击，机构看煤价中枢上移

焦炭板块收涨5.39%居全行业第一，云煤能源、安泰集团双双涨停；煤炭开采板块33只个股上涨，郑州煤电10.00%涨停，大有能源涨7.92%，陕西黑猫涨7.30%，兖矿能源涨4.06%，中煤能源涨3.41%，淮北矿业涨3.26%，陕西煤业涨2.67%，中国神华涨2.12%。

催化有三层。

• 第一层是当日发布的物价数据：10月PPI同比上涨5.7%，涨幅较上月扩大0.7个百分点，煤炭开采和洗选业出厂价格同比上涨36.6%，涨幅比上月扩大，价格信号直接指向四季度煤炭企业盈利改善。
• 第二层是天气与需求：气象部门预测受有监测记录以来最强厄尔尼诺事件影响，今冬寒潮频次较往年偏多，北方集中供暖陆续启动，沿海八省电厂日耗已拉高至205万吨附近，坑口煤价上周五率先走稳。
• 第三层是价格与供给：CCI5500大卡动力煤指数上周报1017元/吨，10月港口5500大卡年度长协煤价717元/吨、环比上涨13元/吨；前三季度全国原煤产量34.5亿吨、同比下降3.5%，主产区安监常态化下新增产能释放偏慢，印尼RKAB配额管控推高进口成本。

长江证券指出，若年内无超预期供给宽松政策落地，冬季耗煤旺季叠加电厂库存偏低，11-12月煤价有望维持高位，2027年煤价中枢有望较2026年稳中有升。

广发证券认为，冬储需求稳步释放、各环节库存中位，动力煤价格将维持高位震荡。中泰证券认为煤炭供需偏紧格局有望延续，煤价易涨难跌。库存口径需区分：全国统调电厂存煤10月底超过2.1亿吨、可用36天，而沿海八省终端库存可用天数约18天，前者充裕、后者偏低，这正是冬储补库空间的分歧点所在。

燃气方向同步走强：燃气板块收涨3.25%，胜通能源、东方环宇涨停，长春燃气涨8.61%，国新能源涨4.29%，九丰能源涨2.73%，新奥股份涨2.58%。除供暖季放量外，10月燃气生产和供应业PPI同比上涨7.9%、涨幅扩大，顺价逻辑在报表端持续兑现。

机器人/物理AI：上纬新材万台下线引爆，宇树科技成交51亿

上纬新材开盘12分钟封住20cm涨停，成交33.25亿元。催化是11月8日晚公告：消费级具身智能机器人“启元Q1”“启元T1”累计下线10000台——两款产品9月20日才发布，10月整机工厂量产，从5000台爬升到1万台仅用14天。公司同时提示，该业务营收占比较低，尚无法判断对全年业绩影响。祥明智能同步20cm涨停，宇树科技-W收涨9.04%报716.00元，成交51.17亿元。

雪人集团涨停、光洋股份涨停、华培动力涨停、日盈电子涨停、金固股份涨停、飞亚达涨停，力星股份大涨15.06%，禾川科技涨10.26%，江苏雷利涨6.77%。

事件催化密集：11月5日至10日进博会中国馆集中展出强脑仿生灵巧手、蓝思科技灵巧手、智元精灵G2与远征A3人形机器人；11月4日苹果团队在arXiv发布机器人自主控制系统HALO，在宇树G1上的真实测试平均成功率达91%；此前首批六项人形机器人国家标准获批、九部门发文推动具身智能落地，政策与产业验证形成接力。

华西证券认为，中国移动推进算网数智创新，国产算力产业加快业绩兑现。需要留意的是，板块整体涨幅（机器人行业+2.70%）远小于个股热度，资金集中于事件催化的少数标的，且宇树科技、上纬新材估值分歧巨大，追高风险不低。

PCB：松下工厂爆炸引爆涨价链，Q3业绩高增托底

PCB是当日涨停密度最高的科技分支：超声电子、奥士康、世运电路、光洋股份、信通电子涨停，景旺电子盘中涨停、收涨7.12%，胜宏科技涨5.72%，沪电股份涨5.31%。

这轮上涨的支点在材料端。日东纺在11月5日财报说明会上二度上修财测，并宣布追加约200亿日元投资，把低热膨胀系数玻纤布T-Glass的产能目标从2028财年的3倍进一步提高到2029财年的3.6倍（均以2025财年为基数）。其4至9月电子材料事业营收299.46亿日元、同比增27.9%，营业利润146.58亿日元、同比增63.1%，社长林寿信直言T-Glass"供不应求、产线满载"。

供给端方面，据报道，11月4日松下多层材料在位于中国台湾的新竹湖口厂爆炸，该厂是MEGTRON系列M6、M7、M8超低损耗材料的重要基地，约占松下该系列全球产能两成。电子布先涨、覆铜板跟涨、再传导至PCB成品的路径，这轮走得相当清晰。

国金证券认为，AI强劲需求带动PCB价量齐升，目前多家AI-PCB公司订单强劲，满产满销，正在大力扩产，业绩高增长有望持续；AI覆铜板需求同样旺盛，由于海外覆铜板厂商扩产缓慢，缺货及涨价情况持续，国内覆铜板龙头厂商有望积极受益。

算力硬件修复：燧原科技大涨17%，中际旭创成交217亿居两市第一

上周五暴跌的算力硬件周一修复但分化明显。国产算力芯片弹性最大：燧原科技-U收涨17.26%，该公司9月11日上市、发行价142.18元，为"国产GPU四小龙"之一，腾讯为其最大外部股东与最大客户，公司预计2026年前三季度营收23亿至30亿元、同比增长325.78%至455.36%。

据上证报，兴业证券分析认为，国产算力板块三季报龙头收入稳健增长，例如寒武纪、海光信息、摩尔线程、沐曦股份、燧原科技收入环比持续增长，且近期观察到HBM供应持续改善，各家厂商积极备货保障2027年交付，预计国产算力公司27年收入将实现高增长。

东吴证券认为，国产超节点仍处在规模落地早期，竞争焦点正从“有没有单卡”转向系统级整合能力，芯片、互连、光电合封、先进封装、供电散热与调度软件的协同优化成为关键，比拼的是集群有效算力、互连效率和单位Token成本。

广发证券表示，随着国产算力需求增长，包括GPU、交换机芯片及存储芯片等在内的国产算力与半导体制造相关产业链迎来发展机遇。同时，先进制程受限亦提升先进封装重要性，3D堆叠等技术有望推动国产算力系统性能突破，带动国产半导体制造产业链发展。

寒武纪收涨6.02%。工业富联涨4.57%，新易盛涨2.27%，中际旭创微涨0.90%但成交217.28亿元居两市第一。长鑫科技跌1.04%，兆易创新跌0.45%。

需求侧催化来自运营商：中国移动披露2027年计划总采购超5000亿元，其中算力投资突破1000亿元，未来两年计算能力连续翻番，今明两年合计规划建设5个吉瓦级智算园区。东吴证券对算力硬件并不悲观，认为国产算力链相比海外算力链在产业逻辑层面更具优势；摩根资产管理统计，通信板块两融余额已消化至2025年四季度水平、电子板块回落至今年一季度水平，交易拥挤度充分释放。

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11月7日，比亚迪旗下的行政旗舰轿车仰望鼎曜在阿布扎比全球首发。在被问及鼎曜会不会在海外卖到劳斯莱斯、宾利的价位时。仰望方面没有报数，只说先从限量版做起。

一天后，仰望在国内公布了“山河鼎韵”限量版的预选价，208万元，定金30万元。该版本预计2027年二季度交付。

今年9月在中国上市的新款迈巴赫S级，S 480指导价139.8万元，S 580是252.7万元，鼎曜限量版恰好落在两者之间。同期亮相的鼎曜行政版还没开价。

三年前，仰望靠能原地掉头、应急浮水的U8闯进百万级市场。今年前十个月，仰望卖了3546辆，比上年同期多387辆。U8系列就多卖了586辆，达到2237辆。运动轿车U7从1415辆降至1284辆，超跑U9也有回落。仰望的销量增量，全部来自U8系列。

鼎曜开发了三年。比亚迪还在打磨这款车时，仰望已经从U8车主那里听到了另一种需求。仰望研究院院长杨峰提到，早期的U8按硬派越野车设计，车主开进城里，却有人嫌底盘硬、座椅不够舒服。为此，团队重新调校了长轴版U8L的悬架。六座U8L鼎世版的上市价格是128万元。今年8月，仰望又推出售价145.8万元的四座鼎藏版。

仰望销售事业部总经理胡晓庆在首发现场谈到，U8和U8L主攻越野与安全，U9X追求极速，U7兼顾性能和轿车的舒适性。到了鼎曜，团队要把同样的要求落实到整辆车的每个环节。

在阿联酋，仰望已通过当地经销商销售U8阿拉伯版。在问起对海湾市场规划时，仰望方面谈到，当地客户看重传统，也乐于尝试新技术。

劳斯莱斯曾披露，2024年，中东是其全球平均单车定制金额最高的地区。

11月8日，比亚迪还在阿布扎比展示光储充一体闪充系统，并推出闪充机械臂和“一键泊充”。比亚迪品牌及公关处总经理李云飞预计，今年集团全年销量较去年略有增长，海外增长更高。他表示，在第二代刀片电池和闪充技术带动下，公司在国内市场的整体表现好于国内大盘。

腾势和比亚迪主品牌也用上了闪充。到了两百万元的价位，仰望押的另一笔生意是定制。比亚迪执行副总裁李柯在首发现场讲起了鼎曜的皮料。为了兼顾触感和耐用性，团队比较了150多家皮料供应商。比亚迪全球设计总监沃尔夫冈·艾格谈到，仰望正在扩展个性化定制，把苏绣、漆艺和木镶嵌带进座舱。超越极限启新程。仰望方面在随后的问答中表示，接受预订之后，团队还要和客户敲定定制设计，才进入交付。

回到国内，行政轿车市场已经给新品牌让出了一些位置。华源证券根据交强险数据统计，在其跟踪的六款主流行政轿车中，成交价60万元以上的车款，2025年合计上险约4.9万辆，上年是约5万辆。市场小幅收缩，当年才上市的尊界S800却上险约1.2万辆，超过迈巴赫S级的约1.1万辆。

销量反超之后，价格差距仍在。按同一份报告，2025年S800的月度终端成交价在80万至90万元之间，迈巴赫S级则在139万至150万元之间。即便取两个区间最接近的两端，也差了49万元。S 580的指导价给鼎曜提供了一个两百万元以上的参照，但到了谈价时，买家同样可以拿出迈巴赫经销商的实际报价。

今年6月，尊界推出售价138.8万元起的S800典藏大观。车fans的早期门店样本显示，约两成典藏大观客户已经有一辆S800，这次是增购。在这些门店的首批订单里，也有买家在基础车价之外，另花一笔钱选了定制套装。

仰望先从定制做起，首批鼎曜可以跟买家逐辆谈设计。按208万元的预选价，一辆限量版比迈巴赫S 480的指导价还贵近70万元。一起亮相的行政版，比亚迪还没报价。这个价更难开。要跟着尊界S800去做八九十万元的生意，仰望的旗舰轿车就得卖得比自家的U8还便宜。仰望手里倒有个现成的参照，四座U8L卖145.8万元。可按去年国内的成交行情，买家拿着这笔预算去奔驰店里，已经能买到一辆迈巴赫S级了。

做U8这三年，仰望已经在市场上打出了自己的知名度。挑越野车，他们可以单为自己喜欢的一项本事掏钱。比亚迪花了三年造出鼎曜，让坐进后排的人也熟悉仰望，还得做出更多努力。

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这一目标的震撼之处在于其存储芯片规模：三星目前DRAM月产能约为65万至70万片晶圆，Terafab的存储芯片目标与之相当。对于一家尚处起步阶段的新进入者而言，能否在约六年内复制三星现有规模，将是对整个行业格局的重大考验。

据日经新闻，Terafab的调达团队已秘密访问日本制造装置厂商并洽谈订单，日本半导体业界人士将其列为当前"最热话题"，远超本土企业。与此同时，在马斯克公开贬损台积电为"代工外包商"之后，Terafab据报道正重新与台积电谈判潜在合作条款，双方仍存在运营控制权归属及投资规模等分歧。

Terafab是特斯拉与SpaceX的半导体领域合资企业，英特尔为其提供重要技术支持。该项目的核心愿景是每年产出1太瓦（1000吉瓦）的AI算力，主要服务于Optimus人形机器人及太空数据中心的算力需求。

目前，Terafab已在得克萨斯州Grimes County敲定一处半导体综合体项目，预算投资约168亿美元，远期占地面积规划高达1亿平方英尺。就现阶段而言，该项目仍处于早期筹备阶段。

Terafab的技术路线同样具有颠覆性。该企业意图将光罩制造、光刻、先进封装及测试等历来分散在全球各地的工序整合至同一屋檐下，从而将芯片设计迭代周期从现有的6至9个月压缩至数周。逻辑芯片方面，Terafab计划采用英特尔的14A制程。

据日经新闻，Terafab的采购团队已低调赴日，向日本半导体装置制造商说明发注计划，并推进工厂建设的设备布局。

日本业界对这一新兴大客户普遍表示欢迎，但亦有供应商对其"超出常规"的要求表示困惑。日经援引一位供应商高管的话称，"现在半导体业界讨论最多的既不是铠侠，也不是Rapidus，而是马斯克。"

在伙伴关系层面，马斯克此前明确排除台积电持股或运营Terafab的可能性。尽管如此，双方据报仍在就潜在合作进行磋商，争议焦点集中于运营控制权架构与投资规模。谈判走向将在一定程度上影响Terafab能否按期达成既定的产能目标。

以100万片晶圆月产能的总目标来看，Terafab的存储芯片分配量（70万片）与三星DRAM当前产能区间（65万至70万片）高度重叠。这一对比不仅彰显了Terafab规划的宏观尺度，也揭示了其实现路径的高难度。

值得关注的是，半导体行业的良率爬坡、设备交付周期以及资本密度均远超其他制造领域。马斯克在Tesla上海工厂（着工至出货约一年）及xAI数据中心（122天内完成部署）等项目上展现出的极速落地能力，能否复制于更复杂的前沿半导体制造，将是市场持续观察的核心变量。

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短剧行业竞争正在从流量扩张转向内容提质。红果计划于2026年底前全面下线金币功能，同时持续扩大精品剧、AI短剧和知识类内容投入，平台增长逻辑由此出现新的观察窗口，即当用户激励逐步淡出，内容供给如何承担吸引用户、延长观看和塑造平台特色的作用。

红果的内容扶持并非从知识短剧开始。

“果燃计划”累计投资扶持近150部精品短剧，今年下半年又启动AI微短剧扶持，目前已投资立项近20部。近日红果发起“红果有新知”活动，邀请法律、医学、历史、古生物等领域专家和创作者交流微短剧科普实践，并提出将继续加大知识类、公益类内容扶持。由此，红果的内容布局从精品剧和AI创作，进一步延伸至知识传播。

这一布局发生在短剧供给快速扩张、行业寻求质量提升的阶段。

短剧的生产周期和观看门槛较低，帮助行业迅速扩大用户与作品规模；但供给增加也让题材重复、情节套路化更容易成为平台和制作方共同面对的问题。对平台来说，内容提质不仅是提高单部作品的制作水准，也包括建立更丰富的题材结构，让用户有持续观看的理由。

知识短剧为平台提供了新的内容来源。法律、医学、历史等领域有真实案例和专业知识，短剧则可以用人物、冲突和场景把知识转化为故事。

红果活动中提到的作品采取了不同表达方式，比如法治题材在剧后增加“讲剧说法”，医学作品从医生经历中提取故事，古生物题材则尝试借助AI重现史前场景。这些创作尝试把短剧从情绪刺激和反转叙事，延伸到知识传播与文化表达。

对红果而言，知识类内容的价值在于拓宽平台供给，吸引专业人士、机构和新的创作团队参与，也有助于形成区别于常规题材的内容特色。

平台的投资扶持近150部精品短剧，立项近20部AI短剧，显示其正在通过项目投资介入内容生产。知识类、公益类微短剧若能持续获得项目开发、创作协作和平台分发资源，就有机会从主题活动中的单点作品发展为稳定的内容品类。

AI则改变了短剧的生产入口。

红果以《持械入宋》为例介绍，作品核心团队成员包括宝妈、网约车司机、个体经营者和公司职员，创作者通过线上协作完成制作。

AI工具降低了影像制作门槛，让更多非传统影视从业者可以参与，扩大了创意供给。对于平台而言，这意味着内容来源不再局限于专业制作公司，也可能形成更分散、更具多样性的创作者网络。

生产门槛降低后，平台竞争的重点进一步转向项目筛选和内容组织。剧本、人物、节奏和视听表达仍决定作品能否吸引观众，知识题材还需要专业内容与戏剧结构协同。

红果投入资金和平台资源，既是在支持创作者完成作品，也是在争取优质项目和新型内容的优先供给。扶持机制能否形成稳定的创作回报，将影响创作者是否持续进入这一领域。

金币功能的退出，让内容供给的重要性更加直接。用户是否打开平台、追看下一集，最终取决于作品能否满足观看需求。

对于红果，精品短剧投入、AI创作扶持和知识题材拓展共同指向内容能力建设。平台需要通过持续上新和题材差异化维持用户活跃，也需要让投入形成可持续的作品供给和商业回报。

知识短剧能否成为平台的长期内容资产，关键在于是否既有知识含量，也具备足够的叙事吸引力；AI短剧能否扩大优质供给，则取决于技术普及后能否形成稳定的创作质量。

红果的布局把这两个问题放在同一条内容策略线上。扩大参与者、拓展题材，并通过投资和分发机制推动项目落地。短剧行业进入提质阶段后，平台之间的差异，将越来越多地体现在谁能持续组织创作、发现作品并把它们交到合适的观众面前。

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抗老护肤的竞争，正从成分卖点转向对作用机制、配方应用和产品功效的系统开发。

第九届进博会期间，Global Empowerment旗下高端护肤品牌BeauEver发布《全息化抗衰白皮书》，并与上海克琴科技有限公司推出美白原料嗜黑体™。一项讨论皮肤老化研究框架，一项呈现原料开发进展，背后是功效护肤品牌对研发体系和产品差异化的持续投入。

抗老并非单一功效。消费者关注的皱纹、松弛、暗沉和肤质变化，涉及不同的皮肤表现，也对应不同的研究路径。

与此同时，品牌过去常用的成分浓度、热门成分和概念包装，越来越难以独立支撑产品差异化。研发竞争逐步延伸到成分作用机制、原料稳定性、配方适配和成品评价等环节。

对于品牌来说，能否把这些环节连接起来，正成为建立功效产品竞争力的重要基础。

BeauEver此次发布的白皮书提出从横向、纵向、动态、细胞和心理五个维度观察皮肤变化，尝试将不同部位、组织层次及随时间发生的变化纳入同一研究框架。

品牌全球科学委员会主席Judith Fiedler在发布会上分享长寿科学对皮肤研究的启发，涉及细胞能量、修护活动与周围组织环境之间的关系。白皮书由BeauEver与青眼情报、博溪检测联合出品，意在把皮肤老化议题从单一成分或单项指标，拓展到多维度观察。

这一方向与功效护肤研发的实际需求相契合。

皮肤变化往往由多种因素共同影响，若只围绕某种成分讲述功效，难以完整解释产品针对的问题及其作用路径。建立研究框架能够帮助研发团队明确观察对象、形成研究问题，也为后续产品开发提供思路。

对行业而言，研究框架的价值不在于提出了多少维度，而在于它能否指导具体研究，形成可操作的评价指标，并进一步影响原料选择和配方设计。

从这个角度看，白皮书是研发体系的一项基础工作，而非产品效果的直接证明。它为品牌组织研究议题、与外部机构交流提供了共同语言；后续能否形成持续的研究项目、公开的方法和可比较的数据，将决定这套框架能否真正进入产品开发流程。

同期发布的嗜黑体™聚焦美白原料开发。

上海克琴介绍，该原料围绕减少黑色素生成、促进已形成的黑色素小体降解两条路径开展研究，并结合低共熔体系与纳米递送技术，探索活性物质在配方中的稳定性、分散性和递送表现。这些工作涉及从原料作用路径到配方应用的衔接，体现了功效原料研发不只关注活性物质本身，也关注其在产品体系中的应用条件。

嗜黑体™属于美白研发，与抗老白皮书对应不同功效方向。两项发布并非同一产品技术链条，却共同呈现了BeauEver在皮肤研究和原料技术上的布局，即一方面从研究框架出发理解皮肤变化，另一方面围绕具体皮肤问题探索原料开发。后续研究能否进入配方设计、形成有针对性的产品，并由成品评价支撑相应功效，将体现品牌研发体系的协同能力。

功效护肤行业的研发链条较长，研究、原料和产品之间需要持续衔接。研究框架帮助企业明确方向，原料创新提供技术路径，配方开发和成品评价则决定研发成果如何落到产品。

随着消费者对功效护肤的认知逐步细化，能够围绕具体问题组织研发、并将不同环节整合起来的企业，更有条件形成稳定的产品开发能力。

集团同期发布的ESG实践，Global Empowerment称，旗下品牌正在探索替换芯、碳酸钙材质及环保纸塑外盒，并推进包装材料基线和运营排放盘查。集团计划在基线确认后设定阶段性目标，并逐步完善供应商评估与进展核验。包装材料和供应链管理与产品开发直接相关，基线数据则为后续评估材料使用和经营影响提供了基础。

从抗老研究框架到功效原料开发，再到包装与供应链管理，BeauEver及其集团此次在进博会呈现了研发和经营层面的多项工作。

对于功效护肤品牌而言，长期竞争力既来自对皮肤问题的持续研究，也来自将研究、技术、配方和评价组织成稳定研发流程的能力。

BeauEver此次发布提供了观察其研发方向的窗口，后续研究项目与产品开发的推进情况，将进一步呈现这些布局如何转化为实际业务。

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据“新美联储通讯社”Nick Timiraos在《华尔街日报》的分析，上周的中期选举结果令民主党重新掌控参议院，由此获得阻止特朗普任何美联储提名人选的制度性权力。这是白宫迄今面临的最大制衡——尽管特朗普已将属意人选沃什送上美联储主席之位，但在争取董事会多数的道路上，他如今缺少关键一票，且前景愈发暗淡。

这一局面对市场的直接影响在于：美联储货币政策的独立性获得更稳固的制度保障，白宫通过人事布局干预利率决策的空间被显著压缩。Timiraos援引投资管理人、美联储与国会关系研究著作联合作者Mark Spindel的观点表示，特朗普按自己意愿重塑央行与白宫关系的可能性"已在周二彻底终结"，"他根本无法再向董事会安插人手，无法填补党派席位，就是这样。"

在此次选举结果出炉之前，外界对特朗普控制美联储野心的制衡始终是零散且脆弱的：一位即将卸任的共和党参议员曾封锁美联储提名；鲍威尔在卸任主席后选择留在董事会；法院裁决暂时维持了美联储理事Lisa Cook的席位。

民主党夺回参议院，则将上述各自为战的防线整合为一道系统性屏障——覆盖特朗普任期剩余时间内美联储七人董事会的全部提名。据《华尔街日报》的Nick Timiraos报道，这是数十年来白宫对美联储独立性发起最直接挑战后，所遭遇的最广泛的制度级反制。

目前，美联储七位理事中，特朗普已提名三人，包括主席沃什、副主席Michelle Bowman以及Stephen Miran（后者已于今年5月离职）。其余四席——鲍威尔、Michael Barr、Philip Jefferson及Lisa Cook——均为奥巴马或拜登任内提名。

下一个计划中的空缺是鲍威尔的理事席位，任期延续至2028年1月。与此同时，特朗普正试图通过解雇Cook来提前制造缺口——白宫以抵押贷款欺诈指控为由对其发起罢免，并计划于12月举行听证，Cook本人否认相关指控。最高法院今年6月裁定Cook在提出异议期间可暂时留任。

然而即便特朗普最终在司法层面胜诉，民主党控制的参议院仍可拒绝确认继任人选，令该席位悬空。

值得注意的是，美联储利率决策并非由总统提名的理事单独决定，而是由联邦公开市场委员会（FOMC）19位官员共同审议产生。每次会议有12名成员投票：7位总统提名的理事、纽约联储主席，以及其余11家地区联储主席中轮值的4位——后者并非政治任命。特朗普目前在这12名投票成员中仅占三席。

这一结构意味着，即便白宫成功安插更多理事，对货币政策走向的影响也相当有限。沃什领导下的美联储已朝着与特朗普意愿相反的方向运行——通胀压力上升促使央行于9月首次加息（为2023年以来首次），并于上月维持利率不变，市场预计12月将再度加息。特朗普将此归咎于他所称的"政治性"董事会对沃什的掣肘。

Miran在担任理事期间，出席的六次会议中每次均投票支持宽松政策，但仅有一次获得其他官员支持，孤掌难鸣的处境清晰揭示了单一票数的局限。

对于沃什而言，民主党控制的参议院意味着他可能要在未来两年内，在几乎无法自主选择同僚的情况下领导美联储。他希望对美联储的沟通方式、经济研判框架及资产负债表管理进行系统性改革，但在缺乏白宫与民主党参议院之间达成交易的前提下，这一愿景将高度依赖说服他并未亲自遴选的同僚——其中包括三位拜登提名的理事以及前任主席鲍威尔。

货币政策分析机构Monetary Policy Analytics经济学家Derek Tang指出，历任美联储主席都依赖"一位强有力的副主席来引导自身思考、凝聚委员会共识"，而对于沃什来说，"这条路显然已经变窄"。

历史先例印证了这一逻辑：Ben Bernanke执掌美联储后不久便迎来了协助其确认程序的沃什及其通胀目标论合著者Frederic Mishkin；Janet Yellen在2014年出任主席数月后，即迎来德高望重的Stanley Fischer担任副主席；鲍威尔则于2018年在幕后运筹，确保Richard Clarida成为与其理念相容的副主席搭档。

在银行监管与支付领域，影响同样不可忽视。美联储董事会单独决定相关事务，但长期以来鲜少以4比3的微弱多数通过重大规则。若特朗普无法补足第四名提名理事，Bowman推动放松大型银行资本金要求、以及向非银机构开放美联储支付系统等举措，将不得不争取至少一位民主党提名理事的支持方可推进。

眼下还有一个悬而未决的问题：鲍威尔及其他理事是否会认为美联储的制度安排已足够稳固，从而选择离开。鲍威尔此前曾就其在卸任主席后留任董事会的罕见决定作出解释，称他希望美联储与行政当局能够"回归尊重法律和惯例的轨道，让美联储做好自己的事"。这一表态的背后逻辑，如今或将因参议院格局的改变而迎来新的检验。

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市场拐点正在临近。高盛对冲基金业务全球主管Tony Pasquariello发出警告：美股牛市主趋势虽仍未断裂，但已进入倒计时。他预计标普500指数将完成最后一轮上涨，随后2027年将面临自2000年互联网泡沫破裂以来最大规模的净股票供给冲击。

Pasquariello在最新周报中指出，驱动美股过去四年强劲表现的三大核心变量——盈利增长、资金流向与AI叙事——边际方向已同步恶化。他明确表示，"预计标普将在转折前完成最后一次上冲，但2027年注定是回报更为贫乏的一年"，并警告指数波动率的基准水平将趋势性上升。

值得关注的是，就在同一周，高盛另一位策略师Rich Privorotsky也在其题为"1998还是2000？"的报告中援引了与本轮行情的互联网泡沫顶点对比——这意味着同一周内，高盛内部出现了两次对2000年科技股崩盘的隐性呼应。与此同时，本周纳斯达克100指数单日跌幅一度达到6.36%，为新冠疫情以来最大单日跌幅，对冲基金年内收益已几乎全部回吐。

盈利增速见顶，上行动能难以为继

在盈利端，标普500指数二季度盈利增速达33%，三季度预计追及35%，他指出"这是30年来除经济衰退后复苏期以外最快的盈利增速"。

然而增速放缓已成大概率事件。Pasquariello坦言，市场对变化率高度敏感，"二阶导数与一阶导数之间的张力正是我反复权衡的核心矛盾，且这一矛盾正变得越来越复杂"。尽管高盛预测明年标普EPS仍可实现约18%的增长，历史数据显示多头胜率依然存在，但他明确表示："越来越难以想象盈利能够再度提供我们近年来享有的那种向上凸性。"

他还特别提示，高盛的盈利预测"对AI资本开支极为敏感"，而本周事态发展已令该预测的下行风险明显上升。

资金面恶化，2027年净供给创2000年以来新高

资金流向层面的信号更为严峻。Pasquariello写道，过去三个月市场持续吸纳广泛而深度的抛售压力，本周抛售更已进入"全面爆发"状态。据高盛主经纪商数据，以过去20个交易日为口径，对冲基金抛售全球AI股票的速度达到逾五年最快，偏离均值逾3个标准差。

买方同样出现集体缩手。企业回购力度的减弱、海外投资者买盘的收缩，以及CTA等量化策略的机械式跟随抛售，共同形成"买方罢市"。

更令人警惕的是2027年的供给压力：Pasquariello明确指出，2027年美股净供给增量预计将创下自2000年以来的最高水平。SpaceX、Anthropic等大型IPO管线与企业现金流转向（需优先保障资本开支而非回购）的共振，将在供需两端同时形成压力。他虽对年末八周资金面持相对乐观态度，并指出回购规模已回升至约每日50亿美元，但这一短期支撑难掩2027年结构性压力。

AI叙事出现裂痕，左尾风险扩张

Pasquariello将AI叙事列为"最难厘清的变量"。市场进入本周时，已对科技巨头资本开支增速见顶形成普遍预期——市场共识显示，相关增速将从今年的96%降至明年的44%；与此同时，超大规模云厂商在三季度自由现金流净消耗达310亿美元，市场对其持续"负自由现金流"的不安情绪持续积聚。

他将本周事态对AI前景的影响概括为四点：第一，AI资本开支此前是市场的"火箭燃料"，但市场现在被迫认真审视建设强度能否持续；第二，AI资本开支前景拓宽了结果的可能分布，"向原本几乎只追逐右尾的市场引入了更多左尾风险"；第三，若建设节奏有所降温，周期或将拉长，中期仍可维持审慎乐观；第四，AI基础设施"铲子与镐"相关标的的上行凸性很难不被压缩。

对于持乐观立场的Rich Privorotsky，他倾向于将本轮调整类比1998年而非2000年，认为这是一次流动性事件而非周期终结，"推迟数据中心建设并不等于摧毁算力需求"。但他也承认，"与2000年令人不安的相似之处在于支出规模之大以及回报的不确定性"——这恰与Pasquariello的2000年供给警告形成呼应。

估值修复提供缓冲，但信用市场已先行示警

Pasquariello并未回避多头的核心论据：经过此轮杀估值，"市场目前处于合理估值水平"。他指出，纳斯达克100与费城半导体指数的远期市盈率，均已低于2022年11月ChatGPT发布前的水平，约便宜4个估值倍数，纳斯达克100的远期市盈率降至18.4倍，为2020年以来最低。

然而，他在报告末尾披露了一个更深层的担忧：近期有两位他深度认可的投资者告诉他，"股票市场相对于信用市场而言过于自满"。结合12月加息重新纳入讨论、AI相关高收益债券承压，以及2027年最大净供给压力的三重叠加，信用市场正在率先为建设融资问题定价——而股票市场是否已充分反映，仍是悬而未决的核心问题。

Pasquariello的最终结论清晰而审慎：牛市主趋势尚存，年末或有最后一波上冲，但"拐点"已以文字形式写入前景判断，2027年将是一个"更加需要灵活应变"的交易环境。

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周四，纳斯达克100指数单日暴跌6.4%，创2020年3月以来最差单日表现；费城半导体指数重挫12.2%，为历史第二大单日跌幅。摩根士丹利美国科技、媒体及电信动量因子较6月高点已累计下跌70%，创下有记录以来最大年度回撤。对冲基金净杠杆率一周内骤降至42%，处于2010年以来的第8百分位，过去一年更是处于第0百分位。

中期选举结果成为直接导火索。民主党在各州选举中的胜利引发外界对数据中心建设监管收紧的担忧，德克萨斯州候任州长Gina Hinojosa公开表示应暂停数据中心扩建，佐治亚、俄亥俄、密歇根等州相继跟进，令AI基础设施投资预期急剧降温。与此同时，联储降息的"援军"这次料将缺席，宏观数据的强劲反而意味着货币政策宽松空间有限。

在解读这场崩跌之前，有必要先理解一个在英文金融圈广为流传的比喻："Mile 20"（第20英里）。

马拉松全程约26.2英里（42.2公里）。跑到第20英里时，选手往往感觉良好、节奏稳健，但接下来的6英里才是真正的考验——糖原耗尽、肌肉酸痛、意志崩溃，许多跑者在这里"撞墙"（hit the wall），速度骤降甚至被迫弃赛。这一段在跑步文化中被称为"魔鬼第20英里"，象征着一种在成功在望时突然遭遇极限的困境：你以为已经跑完了大半，实则最难的部分才刚刚开始。

用这个比喻来形容AI交易的现状再贴切不过：经过两年多的强势行情，市场一度相信AI叙事已跑完大半程，胜利就在眼前。但上周的崩跌表明，考验或许才刚刚到来。

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第九届中国国际进口博览会期间，开云集团旗下珠宝品牌Qeelin麒麟正式推出独立黄金品牌Qeelin GOLD，首家精品店将于11月20日在上海港汇恒隆广场开业。

与Qeelin此前主打18K金、钻石和宝石的珠宝产品不同，Qeelin GOLD以足金为核心材质，采用一口价定价模式。

虽然品牌并未明确将自身定义为“古法黄金”，但其运用的花丝、炸珠、錾刻等传统金工，与老铺黄金等本土高端黄金品牌的工艺体系存在明显交集。

这并非开云首次布局中国高端黄金市场。2025年11月，集团曾参与本土高端黄金品牌寶蘭的A轮融资。从财务投资到推出独立品牌，开云开始亲自参与这一市场的竞争。

变化背后是两股力量的交汇：一边是传统奢侈品集团寻求新的增长来源，另一边则是老铺黄金等中国品牌，通过高端化进入国际奢侈品原本占据的消费市场。

蓝血的存在感焦虑

开云正在经历一场漫长的经营调整。

10月22日，开云集团公布2026年第三季度业绩。集团营收33.45亿欧元，同比可比下降1%。其中，核心品牌Gucci收入12.91亿欧元，同比可比下降6%，直营零售收入下降9%。

过去几年，Gucci一直是开云最重要的利润来源，但随着全球奢侈品消费降温，品牌持续承压。

尽管集团通过更换创意团队、调整产品结构和优化渠道推动转型，中国等市场的需求疲软仍然影响着复苏进程。

珠宝成为当前阶段集团少数保持增长的业务之一。

今年第三季度，开云珠宝业务实现营收2.39亿欧元，同比可比增长11%；前三季度累计收入7.60亿欧元，可比增长17%。

去年12月，开云宣布分阶段收购意大利珠宝制造商Raselli Franco；

今年3月，又成立独立的Kering Jewelry业务部门，将宝诗龙、宝曼兰朵、DoDo及Qeelin四个品牌纳入统一管理。

从设计、制造到零售，开云正在强化珠宝业务的独立性和供应链能力。

另一个更重要的变化，发生在中国高端消费市场。

过去几年，老铺黄金通过传统工艺、原创设计、一口价和高端商场渠道，建立起接近国际奢侈品的品牌体系。

2023年至2025年，老铺黄金营收从31.8亿元增长至273亿元，三年间扩大超过8倍，年度增速连续保持在三位数，其中2025年同比增长约221%。

传统金饰消费承压之际，高端工艺金饰仍在争夺更多消费支出。老铺黄金的崛起，也开始引起国际奢侈品巨头与金融机构的关注。

2025年9月，LVMH集团董事长兼CEO贝尔纳·阿尔诺在上海巡店期间，专门走进上海国金中心的老铺黄金门店。

据媒体报道，阿尔诺一行在店内停留约半小时，参观了黄金饰品及金器陈列。老铺黄金门店工作人员随后向媒体确认，他确实到访并参观了老铺书房，但没有购买产品。

老铺黄金2026年中报援引的第三方研究显示，其消费者与五家国际奢侈品牌消费者的平均重合率，已从2025年7月的77.3%提升至2026年8月的84.6%。

这种竞争已不止于高端消费者的购买预算，还逐渐延伸至奢侈品价值如何被定义。

长期以来，欧洲奢侈品牌依靠品牌历史、设计、工艺传承和身份认同建立溢价。但随着奢侈品持续提价、消费环境变化，这套叙事正面临挑战。

中国高端黄金品牌提供了另一种价值解释：同样强调文化传承与复杂工艺，产品还包含可以衡量的黄金材质价值。

老铺黄金等品牌的崛起说明，传统中国文化与工艺本身，也有机会支撑高端定价，而不必完全借助欧洲奢侈品牌的身份背书。

黄金生意，殊途未必同归

Qeelin是开云旗下最具中国市场基础的珠宝品牌之一。

2004年创立以来，品牌以葫芦、如意等东方文化符号为设计语言，主要采用18K金、钻石及宝石等材质。

2013年加入开云后，品牌进一步拓展中国市场，目前全球108家门店中66家位于中国内地。

Qeelin GOLD的首发产品，延续了品牌长期以来的东方设计语言。

其中，BAJING八璟系列灵感来自中国传统建筑中的八角窗、藻井等结构。据《上海证券报》报道，进博会现场展示的一件作品定价12.6万元，另一件定制作品价格约45万元。

未来，门店还将销售WULU和FUDAO两个系列。前者延续Qeelin代表性的葫芦设计，后者则以蝙蝠纹样表达“福到”的传统寓意。

虽然Qeelin GOLD尚未披露完整产品价格区间，但Qeelin原有18K金珠宝的定价，已经与老铺黄金的核心价格带存在交集。

例如，Qeelin经典WULU系列一款18K玫瑰金、红玛瑙镶钻葫芦项链售价17800元，与老铺黄金部分小克重镶钻吊坠处于相近价位。

在更高的价格带，老铺黄金天猫旗舰店在售的10万元以上的产品除金器摆件外，大多为金重接近60克的金珠手串、手镯，吊坠和项链相对少见。

这使Qeelin GOLD存在采取比老铺整体产品体系更高端定位的可能，但最终仍取决于新品牌未来的主力产品与定价。

这种差异也延伸至双方对黄金生意的理解。

尽管材质和工艺发生变化，Qeelin GOLD仍延续原有的珠宝设计逻辑，以文化符号、当代审美和佩戴型珠宝为核心。老铺黄金则试图将黄金生意拓展至珠宝之外。

老铺黄金董事长徐高明此前曾明确表示：“老铺的产品定位决定了我们的高客不是在饰品上，是在金器上。”

他还强调，老铺是以黄金为材质的全品类品牌，不能仅仅被定义为黄金珠宝品牌。

黄金饰品之外，老铺已有金壶、茶具、印章、镇纸、如意等文玩及金器摆件，相关产品单价在数十万至数百万元之间。

尽管两类品牌的经营方向并不完全相同，但这并不妨碍它们争夺相近的高净值消费者。

老铺黄金已进入北京SKP、上海恒隆、香港IFC等高端商业中心。Qeelin GOLD首店所在的上海港汇恒隆，则汇集了卡地亚、宝格丽等国际珠宝品牌。今年9月，本土高端黄金品牌君佩也正式入驻这里。

过去主要由国际奢侈品牌占据的核心商业空间，正在成为本土高端黄金品牌建立品牌认同的场所。

在奢侈这个共同的母题下，如何让消费者认同价值感，有时比价值本身几何更重要。

跳出传统欧洲奢侈品以品牌历史和身份认同为核心的价值叙事，老铺黄金将黄金材质的可衡量价值，与传统金工、文化设计及高端商场体验相结合，探索出另一条建立奢侈品溢价的路径。

但这个答案也有局限：当黄金成为支撑高端定价的理由，透明的金价也就成了消费者衡量溢价的参照。

此前金价快速上涨，老铺一口价产品调价相对滞后，叠加商场优惠，一度形成价格吸引力。随着2026年金价阶段性回落，这种优势开始受到考验。

Qeelin GOLD面临的则是另一道考题：能否将原有品牌价值延伸至足金市场，吸引新客，而非仅仅推动老客户从18K金转向足金，实现内部产品替代。

从这个意义上看，开云进入足金市场，既不是简单的自降身价，也未必是向中国黄金品牌虚心求教。

更准确地说，它是在重新评估中国高端消费者愿意为什么支付溢价。

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事件发酵后，硅谷圈最具分量的表态来自马斯克。

红杉资本合伙人Shaun Maguire率先在X上发帖，列出五点立场：“黄仁勋是这一代最伟大的企业家之一；他干了一件极其愚蠢的事；这对美国不好；但我猜他并没有恶意；错上加错并不能变对，但我相信，黄仁勋对美国的AI领导力来说不可替代。”该帖获得逾213万次浏览。

马斯克随即转发，只简短回复：“我同意。”

Bill Ackman：黄仁勋是人，都会犯错，特朗普称愿带黄仁勋出访亚洲

硅谷圈All-In播客联合主持人Jason Calacanis的措辞更为激烈。他在X上写道：“美国正与中国在AI战场作战，左右中都要团结，没有时间内斗。黄仁勋和英伟达的技术是关键目标，必须保护。超级智能竞赛已是最高战备状态，我们必须更快行动。”

对冲基金经理Bill Ackman在X上写道：“黄仁勋是人，而且是了不起的人。了不起的人也会犯错。他已承担责任，大家应支持他和他的家人。”他随后补充：“我喜欢这人，他为世界做了很多好事。我希望这只是一场简单的出轨，而不是对我们国家安全的威胁。”

半导体研究机构SemiAnalysis创始人兼CEO Dylan Patel在X上表示：“接下来6个月，黄仁勋不会发生任何事，这个故事在媒体/金融界将基本平息。但民主党人会把他召到国会，他们会彻底调查对相关公司的GPU销售情况，然后用一堆问题猛击他。那才是靴子/可能/落下的时刻。”

而AI巨头OpenAI CEO Altman、Anthropic CEO Amodei等人暂未就黄仁勋绯闻表态。

政界方面，据澎湃新闻报道，美国总统特朗普当天在返回华盛顿前接受记者采访时谈到了此事。特朗普表示：“我没和他谈过这件事。我只知道他是个不错的人，但事情究竟是怎么回事，谁也说不准。”被问到即将出访亚洲，是否计划带黄仁勋同行时，特朗普回应道，他还不确定，但愿意带他一起去。

11月8日，据中新社报道，黄仁勋在致全体员工的信中写道：“我对妻子不忠。我的行为伤害了她和我们的孩子。我没有任何借口。”英伟达董事会随即宣布成立由独立董事主导、外部律师参与的调查委员会，声明称“目前没有理由认为国家安全或英伟达机密遭到泄露”，但将“审查所有可用信息”。

消息传出后，英伟达美股夜盘跌逾4%。这一跌幅叠加在AI股此前已持续承压的背景之上，令市场对英伟达的不确定性进一步上升。英伟达发言人表示：“今天的消息不会让英伟达放慢脚步。黄仁勋致力于不间断地继续担任CEO。”

华尔街：调查悬而未决，股票抛压来袭

与硅谷圈的力挺相比，华尔街的声音明显更为审慎。

Future Fund管理合伙人Gary Black在X上直言：“我怀疑黄仁勋能否继续担任英伟达CEO。这可能给全球市值第二大公司的股票带来短期压力。”他指出，黄仁勋虽未触犯任何法律，但“其行为准则和判断力将受到质疑，很可能导致董事会将其罢免”，并警告“很多基金经理将在未来几周减持英伟达”。他还特别提到，英伟达“没有明显的接班人”。

Yorkville Ives合伙人Dan Ives将此次事件定性为黄仁勋的“黑眼圈时刻”，预计将引发多项国会调查，并对股价形成持续压制。他警告称，根据董事会调查结果，黄仁勋被免职的风险真实存在。

CNBC主持人Jim Cramer的表态最为详尽。他写道：“如果我没有持有英伟达，我不会在周一买入。股价可能会从开盘价继续下跌。”他的核心逻辑是：复杂意味着漫长的调查，漫长的调查对股东就是“死钱”。他表示，自己并不认为黄仁勋向Alice Huang泄露了任何专有机密，也不认为他危害了国家安全，“但没有人会在意这个无辜但愚蠢的叙事，因为这件事太劲爆了，太多人希望这只股票下跌”。

Cramer还点出一个关键细节：黄仁勋最初曾对媒体否认这段关系，之后才承认。他表示，如果这段关系在相关报道之后仍在继续，“董事会将很难让他留任，如果他在那篇文章之后还继续这段关系，我认为他现在就应该辞职”。

Bernstein分析师在研报中写道，“很难不将这个周末的消息解读为负面，因为它将美国最重要公司之一的管理层，以及美国AI发展轨迹的设计者，置于争议之中”

科技分析师Patrick Moorhead则梳理了董事会调查的核心问题：是否有敏感信息被分享？黄仁勋是否遵守了英伟达的行为准则，包括披露利益冲突？

Citrini独立分析师Jukan也表达了类似担忧：“在这种强度的产业竞争里，CEO的注意力和精力是稀缺资源。黄仁勋要消耗大量心力去处理家庭事务，势必挤占原本用于公司战略、执行和外部博弈的带宽。”

散户逆势看多？“贝佐斯有过婚外情，比尔·盖茨有过婚外情，马斯克也有过婚外情”

与机构的谨慎形成对比，散户的情绪出现了反向走势。

据Stocktwits数据，英伟达是事件发酵后平台上最热门的股票代码，零售情绪却升至“极度看多”区间。

有散户在平台上写道：“贝佐斯有过婚外情，比尔·盖茨有过婚外情，马斯克也有过婚外情。这些丑闻都没有摧毁亚马逊、微软或特斯拉。如果有证据证明技术或国家安全遭到泄露，当然应该调查。但在此之前，我们应该区分个人行为不端与实际商业基本面。”

另有交易者预测英伟达股价将在12月中旬反弹至250美元，较当前水平涨约60%。

与此同时，预测市场Polymarket上线了一个新盘口：“黄仁勋是否会在2026年12月31日前宣布辞职或被解除英伟达CEO职务。”截至北京时间11月9日8时55分，Yes一侧的隐含概率约为14%。

国会调查压力持续，英伟达财报成下一个观察窗口

此次事件发生之际，英伟达已面临来自国会的多重压力。众议院三名共和党籍委员会主席此前已联名致函，要求黄仁勋于11月18日出席闭门简报会。

英伟达定于11月17日发布财报。Jim Cramer认为，届时的业绩数字可能足够亮眼，即便黄仁勋深陷此事，也有可能触发一波反弹。但他同时强调，调查结果的不确定性不会因一份财报而消散。

对于投资者而言，当前最核心的问题仍是：黄仁勋的职位是否稳固，以及独立调查将在何时、以何种结论收场。

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相比之下，美银Vivek Arya等分析师在最新研报中统计了过去四次主要半导体下行周期——2011年、2015年、2018年、2022年——平均持续253天，平均峰谷跌幅32%。

也就是说，这轮下跌的幅度已经超过历史平均，但持续时间尚不及历史均值的一半。

据追风交易台消息，Vivek Arya等分析师判断：这场“无差别投降式抛售”（indiscriminate selling）可能在2027年初走完。其表示，当前这轮抛售具有明显的“无差别”特征——市场对AI资本支出放缓的担忧，导致芯片股被不加区分地卖出。

在过去几轮周期中，SOX指数的下跌通常领先于半导体销售额的实际下滑6-9个月，随后在盈利预期被充分消化后，平均反弹约42%。报告写道：

2026年6月下旬的峰值，从概念上意味着EPS削减可能从2027年一季度开始显现，届时政策变化将反映在2027年下半年的资本支出削减或放缓上。

也就是说，基本面的真正恶化，可能要到2027年才会集中爆发——但股价可能已经提前把这些坏消息消化进去了。

估值：距离历史底部还有多远？

当前美股SOX半导体指数的远期市盈率为13.7倍，而标普500为17.7倍，半导体板块相对大盘折价22%。

而在AI行情最热的时候，芯片股曾以高于大盘15%的溢价交易。这一从溢价到折价的转变，幅度接近37个百分点。

从历史底部估值来看，SOX在历次周期低点的远期市盈率约为12倍。以此推算，当前估值距历史底部仅剩约12%的下行空间。

分析师Vivek Arya写道：

半导体板块已经以22%的折价交易，相当一部分的盈利下调预期可能已经被消化。但我们要指出，真实的EPS下调——而不仅仅是便宜的估值——才是让投资者真正安心的条件，这需要时间。

资本支出：真实压力有多大？

这轮大跌担忧的核心，是AI资本支出是否会大幅收缩。

美银数据显示，美国云计算资本开支目前的季度运行速率约为3000亿美元，年化约1.2万亿美元。而市场对2027年全年的一致预期为1.555万亿美元。

换句话说，如果资本开支维持当前速率不变，2027年的实际支出将比预期低约23%。

从传统超大规模云厂商来看，2027年预期资本开支为1.221万亿美元，当前运行速率为9825亿美元，差距约20%；新兴云厂商差距更大，约35%。

进一步换算：1.2万亿美元的年化资本开支，按每吉瓦400亿美元的平均成本计算，对应约30吉瓦的算力部署，低于美银基准假设的40吉瓦以上。

资本开支若削减20%，芯片公司EPS会怎样？

分析师做了一个高层次的测算：

若2027年资本开支较预期削减20%，AI半导体的营收将面临20%以上的下行压力，EPS则面临35-40%的下行风险——这与历史周期中的EPS削减幅度大体相当。

不过分析师也指出，实际的资本开支削减可能更多针对未来的土地、电力和厂房投资，而具有更高算力效率的新一代芯片（如英伟达Vera Rubin）仍将是优先采购项。此外，某一地区的需求受阻，也可能带动其他地区需求上升，AI资本开支已成为美国GDP增长的重要驱动力。

三种情景，该买什么？

该行给出了三个投资情景框架：

基准情景（下行风险约10%，2027年一季度触底）： 优选各细分赛道龙头——计算芯片、网络芯片、半导体设备、存储以及模拟芯片。

熊市情景（下行延续至2027年中，资本开支明确转向前持续承压）： 防御性品种相对占优，包括EDA软件、高自由现金流模拟芯片，以及AI敞口较小的公司。

牛市情景（资本开支超预期复苏）： 高弹性品种将领涨，包括存储、光学、量子计算，以及CPU。

还有哪些因素可能帮助稳定市场？

该行提到几个潜在的积极催化剂：

一是政策明朗化。美国国会层面的政策清晰度有望在2027年一季度带动市场信心回升。

二是回购支撑。泛林集团宣布250亿美元回购计划，英伟达回购持续推进，美光将于12月9日启动回购。

三是资本开支节奏放缓本身也可能延长半导体上行周期的持续时间。

SOX历史上总是领先于芯片销售下滑

美银的历史数据还显示，SOX指数在历次周期中几乎总是提前于半导体销售额的下滑而下跌——包括2022/23年、2018/19年、2015/16年、2011/12年周期均是如此。

从数据来看，2026年全年半导体销售额预计达1.677万亿美元，同比增长113.2%，其中存储芯片贡献巨大（预计9370亿美元，同比增长326.9%）。而SOX指数2026年迄今涨幅约27.2%，仍跑赢标普500的8.7%。

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当前美元风险溢价已降至约1%，为逾一年来最低水平。分析师指出，欧元兑美元或因欧元空头仓位拥挤而短暂升至1.14附近，但鉴于美国宏观基本面的持续韧性，这一走势“难以持续”。

AI资本开支的不确定性，正在以不同方式影响各主要货币——日元因避险需求受益，欧元则因法国财政风险雪上加霜

从“沉船”说起：历史的镜子

巴克莱在报告开篇援引了一段历史典故：1858年，工程师Isambard Kingdom Brunel主导建造了当时世界上最大的远洋客轮“大东方号”（SS Great Eastern）。这艘船耗尽了委托方的资金，几经易手，最终以废铁价格出售，拆解公司本身也陷入延误和劳资纠纷。

当然，大东方号的故事并非纯粹的悲剧。这艘船后来被用于铺设英美之间的海底电报电缆，催生了一项足以永久改变世界的技术创新——英镑兑美元汇率的俗称“cable”，正是由此而来。

该行以此类比当下的AI投资浪潮，指出“这或许是自1990年代末以来，第一次有一个如此规模、如此雄心的项目——在商业用途、盈利能力和影响后果上都是未知之旅——正在我们眼前展开。而且，它正在以一种超越我们这一生对'风险承担'感知的方式演进。”

AI资本开支：风险在哪里？

该行直接点出了这轮AI资本开支周期中最令人担忧的结构性问题。

第一，需求的真实性存疑。 当前对算力的需求，是否被一些中期内难以为继的项目推至虚高？

第二，交叉融资的传导风险。 芯片代工厂、AI软件公司与超大规模云厂商之间的延伸交叉融资，是否在单一环节失败时会引发多米诺骨牌效应？

第三，数据中心建设的政治阻力。 美国中期选举结果出炉后，市场也在追问：数据中心建设引发的反弹，是否会造成延误并推高成本？这又将如何传导至芯片制造商的估值？

但报告指出，现有数据中心建设合同将按计划推进，未来几个季度的建设进度不太可能受到实质性冲击。从最新财报来看，更充裕的算力供给正在推动营收增长——这在一定程度上必须由企业端的真实需求驱动，而非仅靠大语言模型训练。

超大规模云厂商目前没有显示出放缓借贷投资计划的迹象，实际上他们预计将在明年底前实现正向现金流。

更重要的是，巴克莱给出了一个宏观层面的底线判断：“这项新技术已经到来，不会离开。我们无论如何都不可能回到两年前的状态。”

美元：AI抛售尚未形成实质冲击

巴克莱的结论是：至少目前，AI相关的股票抛售尚未动摇美元的吸引力。

报告指出，现有数据中心建设合同将按计划推进，未来几个季度的资本开支不太可能大幅缩减。超大规模云服务商目前没有放缓“借钱投资”计划的迹象，并预计将于明年底前实现正向现金流。此外，更高的算力供给正在推动营收增长，这在一定程度上反映了企业端的真实需求，而非仅仅是大型语言模型训练所驱动。

从宏观层面看，美国经济私人国内购买者最终销售增速接近5%，经济运行在潜在产出水平之上，通胀率仍黏在3%附近。该行认为，“资本开支周期将会延续，未来一年内大幅下修的迹象寥寥无几。”

当前美元情绪指标仍处于略微正值区间，尚未出现净空头信号。该行表示，市场可能会出现“美国即将放缓”的叙事，并推动欧元兑美元短暂升至1.14左右，但“鉴于美国宏观背景的持续韧性，无论是当前还是前瞻性来看，这一走势都难以持续。”

欧元：反美元吸引力持续消退

欧元作为“反美元”主要替代货币的吸引力，正在加速褪色。

巴克莱指出，欧元的颓势在美联储9月加息后已初现端倪，而法国OAT利差的急剧扩大则进一步加重了压力。

法国的财政问题本身已足够棘手，而即将到来的总统大选和悬峙议会，使得凝聚共识几乎成为不可能完成的任务。

在货币政策层面，AI相关股票抛售后，市场对欧洲央行的终端利率预期已修正至更为现实的约3%水平。但该行认为，欧元的货币政策困境在于：鉴于总需求动能的丧失以及法国债券市场的脆弱性，进一步大幅加息至3%以上的可能性不大。

中期前景依然偏负面，目前唯一的近期亮点是情绪面仍偏空，存在一定的技术性反弹空间。

日元：避险需求提供支撑

AI投资放缓的担忧，通过股票风险溢价的扩大，为日元带来了避险资金流入。油价下跌同样在原则上利好日元，尽管这一效应可能更多体现在日元兑其他货币的交叉盘上，而非兑美元。

该行给出了具体的情景测算：若标普500指数从当前约6%的跌幅进一步扩大至10%（即2023年以来的平均回调幅度），美元兑日元可能下行约1.5%，跌向155附近；若跌幅扩大至20%，日元可能升值4%至5%。

不过，该行也提示，自夏季协调干预以来，投机性仓位已整体转为日元净多头，这对日元进一步升值的速度构成制约。

亚洲其他货币：科技股波动分化影响

AI及科技股的动荡，正在亚洲货币市场制造明显分化。

韩元（KRW）同样受到科技股波动拖累，本月外资股票净流出约59亿美元，另有约20亿美元的散户净流出。巴克莱认为美元兑韩元近期存在上行风险，1325为支撑位。

印度卢比（INR）则相对受益：油价大跌、印度股票指数中AI敞口较低，叠加外资股票流入改善（月内净流入约24亿美元），为卢比提供了有利环境。但巴克莱对印度央行（RBI）远期账户规模扩大、外汇储备下降保持警惕，预计美元兑卢比不会长期维持在200日均线94.22下方。

马来西亚林吉特（MYR）则面临双重压力：作为该地区唯一的能源净出口国，油价下跌对其相对更为不利；同时，数据中心投资担忧也可能拖累马来西亚作为亚洲AI及数据中心枢纽的吸引力。

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上周四，纳斯达克100指数单日暴跌6.4%，为2020年3月以来最大单日跌幅；标普500指数下跌4.4%，为所谓"对等关税日"以来最差表现。当日，Cboe历史上单日认沽期权成交量创下纪录，约2.5万亿美元的纳斯达克100市值在一个交易日内蒸发，为该数据集有史以来最大单日美元损失。Garrett将上周市场表现定性为“难以用任何词汇来描述，只能说是‘丑陋’”。

Garrett的核心判断是：此次冲击“更像是剧烈的仓位重置，而非系统性事件”，但他同时警告，市场仍有“更多机械性抛压有待消化”，并将最终走向定性为“仓位重置”还是“更深远的后果”，目前仍是悬而未决的问题。高盛恐慌指数（Panic Index）在上周四飙升至9.57，为近期历史高位，Garrett指出，该指数历史上高于9的读数通常是较好的买入时机。

“两个多十年以来最大的低估”：MSR指标创19年纪录

Garrett为衡量此次下跌的“意外程度”专门构建了一个指标——“移动惊喜比率”（Move Surprise Ratio，MSR），定义为资产单日百分比变动除以前一日1个月隐含波动率，即：相对于期权市场的定价，实际波动有多大？

结论触目惊心：标普500的MSR为至少2007年以来最大，超过了全球金融危机、Volmageddon和新冠疫情期间的任何一次读数。

纳斯达克100（通过QQQ衡量）的MSR为历史第二大，仅次于所谓"对等关税日"；罗素2000的读数则跻身历史前五。

Garrett对此的评价是："说波动率市场低估了此次变动，是两个多十年以来最大的低估。"野村证券的Charlie McElligott也在周五坦承，此前平坦的偏斜和VIX ETN规模萎缩让他误判了市场缺乏"加速燃料"——"天哪，我错得有多离谱"。

市值蒸发与成交量：历史级别的“大洞”

Garrett首先从损失规模入手。纳斯达克100指数单日市值蒸发约2.5万亿美元，是高盛自2001年以来数据集中最大的单日美元损失，远超此前任何一次。以百分比衡量跌幅看起来不那么极端，原因仅在于该指数的绝对规模从未如此之大。

成交量同样创下纪录。Garrett指出，上周四的美元名义成交额是有史以来最大的“常规交易日”成交量（剔除期权到期日和指数再平衡日），约达1.75万亿美元，远超2025年4月关税恐慌期间的水平。

ETF在其中扮演了关键角色。上周四是历史上第三大ETF美元名义成交日，ETF占综合交易量的33%，高于28%的历史均值。Garrett对此的解释简洁直接：“当VVIX单日上涨40个点以上时，投资者的第一反应就是抓起ETF这种‘钝器’。”

对冲被提前解除：波动率市场为何被打个措手不及

此次崩跌之所以如此剧烈，一个关键原因在于买方此前刚刚主动解除了对冲头寸。Garrett写道：

“客户在周三中期选举后的反弹行情中，已激进地撤销了保护性头寸，这使得投资者在进入周四的波动之前处于对冲不足的状态，而凸性的爆炸式上升几乎没有先例可循。”

波动率的波动率（VVIX）单日跳升约44个点，为2006年以来第二大单日涨幅，仅次于2018年2月的"波动率末日"（Volmageddon）事件。

在delta调整基础上，1个月期VIX的超额表现也跻身过去五年最大之列，与2024年8月5日日元套利交易去杠杆以及所谓"对等关税日"并列。

相关性同样出现剧烈跳升。Garrett指出，市场此前长期处于个股相关性极低的状态，而上周四，标普500指数3个月隐含相关性单日跳升约9个点至略高于20，为2023年以来最大单日涨幅之一，一日之内便达到了此前12个月隐含相关性所处的水平。

恐慌指数从"接近零"飙至9.57

六周前，Garrett还在感叹美股“拒绝定价任何恐慌”——彼时高盛恐慌指数收盘低于1，而债券波动率和信用利差均已发出极度恐惧信号。上周四，这一局面彻底逆转。

高盛恐慌指数（由VIX波动率、标普500偏斜、标普500期限结构和标普500 1个月平值隐含波动率等权百分位排名构成）上周四触及9.57，周末收于9.2。Garrett指出，历史上高于9的读数通常是较好的买入时机，但他也提示，所谓“对等关税日”前后9以上的读数持续了数周才见底。

与此同时，市场的做多方式也在悄然转变。Garrett写道：“‘波动率走低’交易已成为新的‘现货走高’交易。”上周五，投资者追逐的不是标普500或纳斯达克100的看涨期权，而是VIX看跌期权，VIX看跌/看涨成交量比率升至约1.5，为其两年图表中的最高水平。

仓位数据：净敞口跌至第0百分位

仓位层面的数据同样触目惊心。高盛Prime经纪数据显示，上周净卖出主要由多头平仓驱动。美国基本面多空基金总杠杆率下降8.7个百分点至207.5%（1年期第26百分位），净敞口下降3.7个百分点至43.4%，为第1百分位读数。经beta调整后更为严峻：总杠杆率213.2%（-15.7个百分点）和净敞口57.5%（-6.4个百分点），均处于第0百分位。

个股层面，单一股票已连续第8周净卖出，本周供应量为逾四个月来最大，且内部出现防御性轮动：卖出科技股和工业股，买入公用事业、房地产和金融股。

全球科技股的卖出规模与高盛数据集中的历史最大值持平，过去五个月内已出现四次历史前五大科技股净卖出周。截至上周四收盘，TMT多空基金年内收益率约为持平，较6月高点的+24%已全部回吐。

高盛高beta动量组合目前处于50%的回撤，深于2021年的去杠杆，也是该系列2011年启动以来最深的回撤。“AI vs 非AI”交易的六个月回报价差已跌至-37%，为该十年期图表的历史最低，而一年多前这一数字接近+70%。

高盛高接触现金交易台当周净卖出60亿美元，主要集中于科技股，自本轮下跌启动以来已累计卖出300亿美元科技股（TMT加通信服务），超过7月份210亿美元的供应量。唯一的积极信号：周五收盘时，半导体板块出现了逾6个交易日以来首次买入偏斜。

系统性卖压尚未结束

对于期待上周五反弹即为底部的投资者，Garrett给出了一个警示：系统性交易者仍在卖出股票、买入债券。高盛数据显示，CTA信号在全球约60%的股票市场中已转为负值，该行测算未来一周标普500期货的待卖出规模约为280亿美元，未来一个月约为450亿美元。

债券方面，CTA已买入3300万美元DV01，预计未来一周再买入2800万美元，未来一个月再买入7800万美元，Garrett称之为"相当大的规模"。这意味着趋势跟踪者即将大幅做多久期，而与此同时，非农就业数据强劲至16.5万人，市场已开始定价美联储12月加息。

Garrett还对防御性板块的估值发出警告。消费必需品目前的24个月远期市盈率约为22.5倍，约为半导体指数约10.5倍的两倍。高盛Delta One交易台倾向于做空其分散化必需品篮子（GSXUSTAP），理由是相对于标普500的估值溢价和股息收益率均已显示超买，且"在当前利率水平下，通过互换做空可以获得正向收益"。

重置还是“更深远的后果”？

面对上述数据，Garrett的操作倾向是谨慎做多：

“短期内可能还有更多技术性压力需要消化，但我会选择买入12月份各指数和最受冲击板块的看涨价差期权（做多delta，波动率中性，淡化看涨偏斜）——包括DRAM、SOXX等。”

他同时留下了一个开放性问题：“现在的问题是，这究竟代表着又一次痛苦的仓位重置，还是某种更深远后果的开端。”高盛Delta One负责人倾向于1998年而非2000年的剧本，Tony Pasquariello认为在更艰难的2027年到来之前还有最后一波上涨；而美银的Michael Hartnett则认为，此次民主党的“蓝色浪潮”标志着“AI巅峰”。

Garrett最后指出，鉴于系统性抛压仍在持续、美联储可能在去杠杆过程中加息，以及AI融资问题尚无答案，“更深远后果”的可能性依然存在。

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美国银行首席投资策略师Michael Hartnett在最新一期《Flow Show》周报中，将2026年中期选举定性为“AI股票集中度见顶”的历史节点，并开出一张与过去两年截然相反的交易清单。

一夜之间，三大“牛市信念”轰然倒塌

今年夏天，华尔街流行着四个“不会发生”：美联储不会加息、民主党不会横扫、AI资本开支不会削减、经济不会衰退。

现实一一打脸。

Hartnett在报告中直接点名：“华尔街夏季的牛市信念是'不着陆'、'不加息'、'不削减'、'不横扫'。根据美银7月全球基金经理调查，七成投资者认为中期选举前美联储不会加息，八成认为民主党不会横扫，九成认为AI资本开支不会削减。”

如今，美联储9月已经加息，民主党周二完成横扫，而随着多位民主党当选州长承诺暂停数据中心建设，“AI资本开支不会削减”的信念也岌岌可危。

他说，“唯一残存的牛市信念，是对'经济繁荣'的预期——这是2022年2月以来基金经理情绪最乐观的时刻。”言下之意，这最后一块多米诺骨牌，也在倒计时。

“AI见顶”：与互联网泡沫同一水位线

Hartnett把这次选举的历史意义说得很清楚：

民主党海啸……标志着'民粹资本主义'向'民粹社会主义'的选举转向，未来税收与监管方向向上而非向下（利空每股盈利），2027年政策将致力于改善可负担性、重新分配财富，这将冲击K型消费繁荣、AI资本开支繁荣，以及'大到不能倒'的华尔街叙事。

他给出了一张图表：AI十大巨头市值占比在选举夜触及41%的峰值，与2000年互联网泡沫时期的科技股集中度持平，仅略低于1989年日本股市44%的历史极值。Hartnett明确将这一顶点定在2026年中期选举。

超大规模云计算公司：烧钱速度超出想象

支撑这一判断的，是一组越来越难看的财务数字。

Hartnett在报告中列出超大规模云计算公司的资本开支与自由现金流预测：

• 资本开支：2024年2390亿美元、2025年4120亿美元、2026年8200亿美元、2027年1.3万亿美元

• 自由现金流：2024年2390亿美元、2025年1910亿美元、2026年负630亿美元、2027年负2520亿美元

值得注意的是，仅仅一周前，Hartnett对2027年的预测还是资本开支1.2万亿美元、自由现金流负1800亿美元。七天之内，资本开支预期上调了1000亿美元，现金流缺口扩大了720亿美元。

与此同时，超大规模云计算公司的全球债务发行规模从2024年的200亿美元，飙升至2025年的1100亿美元，今年迄今已达2970亿美元，远超高盛年初预测的2500亿全年上限。

Hartnett的结论是：债券市场想要AI资本开支和发行节奏放缓。而这正是打压AI“建设者”（芯片、新兴云计算公司）、最终有利于AI“使用者”资产负债表的逻辑所在——这也是他在中期选举交易清单中写下“科技债券跑赢科技股”的原因。

芯片股：便宜了，但还不够便宜

费城半导体指数（SOX）目前已跌至200日均线下方17%，而在峰值时曾高出均线74%。

Hartnett指出，自1996年以来，真正的好买点通常出现在200日均线下方20%至25%的位置。换言之，"再等一个小时就买芯片股"的人，可能还需要多等几个周四。

英伟达周五收盘于186.64美元，台积电ADR收于375.44美元，均已跌破Hartnett此前划定的关键支撑位（200美元和400美元）。

最大主题：买黄金，等债务上限危机

Hartnett本周的核心宏观交易，指向华盛顿：

买入黄金……1月3日新国会宣誓就职，2月1日美国触及41.1万亿美元债务上限（按当前12个月债务增速计算）；在2011年和2023年债务上限政治博弈前的三个月内，黄金分别上涨了12%和17%。

目前美国债务规模约为40.5万亿美元，债务上限为41.1万亿美元。新一届民主党国会遭遇共和党白宫，若2011年和2023年的历史规律重演，黄金从当前约4000美元起算，有望在债务上限博弈高峰期触及4500至4700美元区间。

中期选举交易清单

Hartnett给出的具体方向是：

黄金 > 石油、收益率下行、科技债券 > 科技股、消费股 > 能源股、小盘股 > 垄断股、做多欧洲、做多中国科技股

他的战术立场同样明确：“在以下三个条件满足之前，维持风险规避：各央行停止加息（过去六个月已有41次加息）、10年期美债收益率降至4.5%以下、油价跌破80美元/桶。”

然而，上周五公布的非农就业数据新增16.5万人，远超市场预期，失业率降至4.1%，旧金山联储主席戴利随即表示可能还需要进一步加息，10年期美债收益率收于4.85%附近，油价仍在90美元上方徘徊。Hartnett设定的两个数据条件，一个已经落空，另一个要等本周二的CPI数据来决定命运。

资金流向：创纪录买入，但方向已在转变

在截至周三的当周（主要在周四暴跌之前），资金流向显示：

• 现金流入1404亿美元，为史上第七大单周流入

• 全球股票流入892亿美元，过去四周累计流入2656亿美元，创历史纪录

• 中国股票流入345亿美元，过去四周累计859亿美元，创历史纪录（"国家队"出手）

• 新兴市场债券流出61亿美元，为史上第六大单周流出

值得注意的是，过去四周有3170亿美元涌入被动型基金，这意味着大量资金直接流向了Hartnett所说“已于选举夜见顶”的AI十大巨头。

衰退“金丝雀”：一只已经倒下

Hartnett设定了三个衰退预警指标，只要它们守住，标普500就不会崩盘：银行ETF（IXG）守住125美元、中小盘ETF（MDY）守住666美元、高收益债ETF（JNK）守住92美元。

目前：IXG报130.05美元，安全；JNK报92.70美元，仅高出警戒线0.70美元；MDY报657.82美元，已经跌破666美元。

三只“金丝雀”，一只已经倒下。标普500目前距离Hartnett“全球广度法则”买入信号触发线（7323点）不足1%。

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其中，数据存储设备、平板电脑、计算机和移动电话机价格分别上涨45.4%、29.3%、23.0%和16.7%，四项合计影响CPI同比上涨约0.26个百分点。

与此同时，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比上涨5.7%，涨幅较上月扩大0.7个百分点，延续上行势头。国家统计局城市司首席统计师董莉娟指出，能源相关行业价格上涨是推动PPI走高的主要动力，能源价格传导效应显著。

数据显示，煤炭开采和洗选业同比上涨36.6%，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业分别上涨35.0%和29.9%，化学原料和化学制品制造业上涨16.4%。上述9个主要上涨行业合计拉动PPI同比上涨约6.14个百分点，较上月增加0.64个百分点。

国家统计局城市司首席统计师董莉娟解读2026年10月份CPI和PPI数据：

10月份，居民消费价格指数（CPI）环比持平；同比上涨0.7%，涨幅比上月回落0.2个百分点；扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，涨幅比上月回落0.2个百分点。工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.7%，涨幅比上月回落0.5个百分点；同比上涨5.7%，涨幅比上月扩大0.7个百分点。

一、CPI同比继续上涨

从环比看，全国CPI由上月上涨0.2%转为持平。其中，工业消费品价格上涨0.3%，涨幅比上月回落0.4个百分点，影响CPI环比上涨约0.10个百分点。工业消费品中，受国际市场价格变动影响，国内汽油价格上涨4.2%，涨幅比上月回落0.7个百分点，影响CPI环比上涨约0.14个百分点；黄金饰品价格下降5.9%，降幅比上月扩大3.8个百分点，影响CPI环比下降约0.03个百分点。服务价格由上月下降0.2%转为上涨0.1%，影响CPI环比上涨约0.04个百分点。服务中，国庆假期出行人数增加，宾馆住宿、飞机票和旅行社收费分别上涨6.5%、3.3%和2.4%，合计影响CPI环比上涨约0.04个百分点。食品价格由上月上涨0.4%转为下降1.0%，影响CPI环比下降约0.17个百分点。食品中，气候条件适宜，鸡蛋、鲜菜和鲜果价格分别下降6.3%、5.8%和0.6%，合计影响CPI环比下降约0.13个百分点；市场供应充足，水产品和猪肉价格分别下降1.3%和1.0%，合计影响CPI环比下降约0.04个百分点；牛肉和羊肉价格分别上涨1.6%和0.8%，涨幅均有回落。

从同比看，全国CPI上涨0.7%，涨幅比上月回落0.2个百分点。其中，汽油价格上涨22.4%，涨幅比上月扩大5.8个百分点，影响CPI同比上涨约0.63个百分点，带动能源价格涨幅由上月的7.3%扩大至本月的9.9%。扣除能源的工业消费品价格上涨1.2%，涨幅比上月回落0.4个百分点，影响CPI同比上涨约0.30个百分点。其中，数据存储设备、平板电脑、计算机和移动电话机价格分别上涨45.4%、29.3%、23.0%和16.7%，四项合计影响CPI同比上涨约0.26个百分点；黄金饰品价格上涨4.5%，涨幅比上月回落18.0个百分点，影响CPI同比上涨约0.02个百分点。服务价格上涨0.7%，涨幅比上月回落0.1个百分点，影响CPI同比上涨约0.34个百分点。服务中，医疗服务价格上涨3.6%，涨幅比上月回落0.4个百分点；出行服务价格上涨1.5%，涨幅比上月回落0.6个百分点。食品价格下降2.9%，降幅比上月扩大1.2个百分点，影响CPI同比下降约0.49个百分点。食品中，鲜菜、猪肉和鲜果价格分别下降16.9%、8.6%和3.8%，合计影响CPI同比下降约0.54个百分点；粮食、食用油和奶类价格降幅在0.5%—1.2%之间，合计影响CPI同比下降约0.03个百分点；鸡蛋价格上涨12.3%，涨幅比上月回落5.1个百分点，影响CPI同比上涨约0.05个百分点；牛肉和羊肉价格分别上涨8.7%和5.8%，合计影响CPI同比上涨约0.09个百分点。

二、PPI环比涨幅回落

从环比看，全国PPI上涨0.7%，涨幅比上月回落0.5个百分点。本月PPI环比运行的主要特点：一是输入性和季节性因素影响主要能源相关行业价格上涨。国际能源价格上行带动国内石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业价格分别上涨6.0%和2.7%；受上游基础能源价格传导和迎峰度冬关键准备期电煤及燃气需求释放等因素影响，下游精炼石油产品制造、有机化学原料制造、煤炭加工、燃气生产和供应业价格分别上涨6.8%、6.8%、3.2%和1.5%，6个行业合计影响PPI环比上涨约0.61个百分点，超过总涨幅的八成。二是产能治理有序推进、人工智能快速发展带动部分原材料及装备制造行业价格上行。部分行业产能有序调整，供求关系有所改善，非金属矿物制品业价格上涨0.8%，汽车制造业价格在连续下降3个月后转为持平；人工智能持续赋能产业转型带动相关行业需求增加、价格上涨，电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业价格均上涨0.1%。三是消费品市场供给充足、需求平稳，价格总体稳定。消费品制造相关行业价格总体保持稳定，其中纺织业、农副食品加工业价格分别上涨0.2%和0.1%；造纸和纸制品业、酒饮料和精制茶制造业价格分别下降0.4%和0.1%；家具制造业、烟草制品业价格均持平。

从同比看，全国PPI上涨5.7%，涨幅比上月扩大0.7个百分点。分主要行业看，价格上涨的行业中，煤炭开采和洗选业上涨36.6%，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业分别上涨35.0%、29.9%和16.4%，燃气生产和供应业上涨7.9%，计算机通信和其他电子设备制造业上涨5.9%，涨幅比上月均扩大；有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业分别上涨16.3%和18.6%，涨幅比上月均回落；电气机械和器材制造业上涨6.2%，涨幅与上月相同，上述9个行业合计影响PPI同比上涨约6.14个百分点，上拉影响比上月增加0.64个百分点。价格下拉影响最大的5个行业为：酒饮料和精制茶制造业、医药制造业、非金属矿物制品业、汽车制造业、电力热力生产和供应业，降幅在1.6%—5.2%之间，比上月均有收窄，合计影响PPI同比下降约0.60个百分点，下拉影响比上月减少0.06个百分点。

CPI同比继续上涨

2026年10月份，全国居民消费价格同比上涨0.7%。其中，城市上涨0.7%，农村上涨0.7%；食品价格下降2.9%，非食品价格上涨1.5%；消费品价格上涨0.8%，服务价格上涨0.7%。1—10月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨0.9%。

10月份，全国居民消费价格环比持平。其中，城市持平，农村下降0.1%；食品价格下降1.0%，非食品价格上涨0.2%；消费品价格下降0.1%，服务价格上涨0.1%。

一、各类商品及服务价格同比变动情况

10月份，食品烟酒及在外餐饮类价格同比下降1.6%，影响CPI（居民消费价格指数）下降约0.48个百分点。食品中，鲜菜价格下降16.9%，影响CPI下降约0.31个百分点；鲜果价格下降3.8%，影响CPI下降约0.07个百分点；畜肉类价格下降2.7%，影响CPI下降约0.11个百分点，其中猪肉价格下降8.6%；蛋类价格上涨10.1%，影响CPI上涨约0.05个百分点。

其他七大类价格同比六涨一降。其中，交通通信、医疗保健、其他用品及服务价格分别上涨5.5%、2.4%和1.8%，教育文化娱乐、衣着、生活用品及服务价格分别上涨1.5%、1.1%和0.2%；居住价格下降0.3%。

二、各类商品及服务价格环比变动情况

10月份，食品烟酒及在外餐饮类价格环比下降0.5%，影响CPI下降约0.16个百分点。食品中，鲜菜价格下降5.8%，影响CPI下降约0.09个百分点；蛋类价格下降5.2%，影响CPI下降约0.03个百分点；水产品价格下降1.3%，影响CPI下降约0.02个百分点；畜肉类价格持平，其中猪肉价格下降1.0%。

其他七大类价格环比三涨两平两降。其中，交通通信、教育文化娱乐、医疗保健价格分别上涨1.0%、0.3%和0.1%；衣着、居住价格均持平；其他用品及服务、生活用品及服务价格分别下降1.1%和0.2%。

PPI环比涨幅回落

2026年10月份，全国工业生产者出厂价格同比上涨5.7%，环比上涨0.7%。工业生产者购进价格同比上涨7.9%，环比上涨1.1%。1—10月平均，工业生产者出厂价格比上年同期上涨2.7%，工业生产者购进价格上涨4.0%。

一、工业生产者价格同比变动情况

10月份，工业生产者出厂价格中，生产资料价格同比上涨7.4%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约5.77个百分点。其中，采掘工业价格上涨27.9%，原材料工业价格上涨11.6%，加工工业价格上涨3.5%。生活资料价格下降0.1%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.03个百分点。其中，食品价格下降1.6%，衣着价格下降1.3%，一般日用品价格下降0.7%，耐用消费品价格上涨1.4%。

工业生产者购进价格中，燃料动力类价格上涨18.6%，化工原料类价格上涨16.8%，有色金属材料及电线类价格上涨16.7%，纺织原料类价格上涨5.3%，农副产品类价格上涨0.5%；建筑材料及非金属类价格下降1.9%，黑色金属材料类价格下降1.1%。

二、工业生产者价格环比变动情况

10月份，工业生产者出厂价格中，生产资料价格环比上涨0.9%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.75个百分点。其中，采掘工业价格上涨2.8%，原材料工业价格上涨2.0%，加工工业价格上涨0.2%。生活资料价格下降0.1%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.01个百分点。其中，食品价格持平，衣着价格下降0.2%，一般日用品和耐用消费品价格均下降0.1%。

工业生产者购进价格中，燃料动力类价格上涨4.1%，化工原料类价格上涨3.2%，纺织原料类价格上涨0.6%，建筑材料及非金属类价格上涨0.4%；黑色金属材料类价格下降0.6%，有色金属材料及电线类、农副产品类价格均下降0.3%。

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据彭博11月8日报道，Meta最终成功筹集了超过460亿美元的资金，包括250亿美元美元债、90亿欧元欧洲债券、250亿美元普通股及125亿美元优先股，并计划通过市价发行计划额外筹集最多600亿美元。然而，这笔交易的完成并非一帆风顺——标普评级展望下调、微软大规模发债抢占市场、以及民主党在中期选举中横扫国会，均对交易时机和定价构成干扰。

民主党赢得众参两院多数席位后，市场对AI数据中心开发前景的担忧迅速升温。科技公司债券利差在选举周整体走阔，投资者开始重新评估AI资本支出能否如期转化为收益。

选举日发债：非常规时机背后的权衡

报道称，Meta原计划在10月底至11月初完成本季度的债券发行，但多重因素接连打乱节奏。

由于财报前静默期，Meta此前已被迫长时间退出债券市场。10月下旬，微软完成了一笔250亿美元的大规模债券发行，大量吸收了投资者资金，令Meta的发行窗口进一步收窄。11月3日选举日当周，Alphabet在周一（11月2日）完成了60亿欧元的欧元债发行，甲骨文同日在美国市场借款100亿美元，市场供给压力持续累积。

在此背景下，Meta与花旗集团和摩根士丹利的银行家反复商议时机，最终决定在选举日当天启动美元债发行——尽管这一做法打破惯例。选举日通常是市场的相对平静期，资金管理人往往专注于关注早期选举结果，不愿在价格可能大幅波动前承担过多风险，这反而为Meta提供了一个相对可用的窗口。

密集路演：500名投资者、CFO亲自出马

为确保发行成功，Meta在发行前展开了高强度的投资者沟通。

据彭博报道，知情人士透露，周一起，Meta的银行家在两天内向美国和欧洲约500名机构投资者进行了电话推介，这一数字在同类交易中属于较高水平。Meta首席财务官Susan Li亲自参与了部分投资者电话会议。

在沟通内容上，Meta向投资者明确表示，公司计划至少在明年第二季度之前不再回到无担保债券市场。与此同时，Meta还就AI投资如何产生回报作出说明，并介绍了多元化融资来源的策略。

这一系列举措，与垃圾债市场中更为常见的精细化时机管理和主动沟通方式如出一辙，标志着超大规模科技公司在债券融资上的策略正在发生明显转变。

定价代价：利差显著走阔

尽管发行最终完成，但Meta付出了不低的融资成本。

此次美元债中期限最长的2056年到期债券，定价利差为高于美国国债220个基点，较Meta今年4月发行的同类债券利差扩大了约90个基点。这一变化直观反映出市场对科技公司AI资本支出可持续性的疑虑正在加深。

Oracle的情况同样印证了这一趋势。Oracle在向投资者明确表示本次借款规模仅为100亿美元且"不会增加"（WNG，will not grow），并同步发行等额股票后，仍需支付较其现有债券高出约35个基点的收益率溢价。

TwentyFour Asset Management投资组合经理Jack Daley表示：

“投资者正在要求更高的溢价，以及更清晰的说明——巨额AI资本支出究竟如何转化为收入和自由现金流。超大规模科技公司已开始更主动地向市场指引交易时机，以及何时自由现金流将重回正值。”

值得注意的是，美元债发行完成后，Meta于上周三（11月4日）完成了其首笔欧元债券发行，规模达90亿欧元，吸引订单高达530亿欧元，创下欧洲企业债市场有史以来单笔交易的最高订单纪录。

这笔欧元债是Meta更大范围融资计划的组成部分。除债券外，Meta上月还完成了250亿美元普通股发行和125亿美元优先股发行，均由摩根士丹利和高盛集团主导。此外，Meta还计划通过市价发行计划筹集最多600亿美元，该计划允许公司在公开市场上分批出售股票。

民主党"蓝色浪潮"：AI监管风险骤升

Meta完成发行后，政治格局的变化迅速成为市场新的关注焦点。

民主党在本次中期选举中大获全胜，不仅赢得众参两院多数席位，还在俄亥俄、佐治亚、宾夕法尼亚、德克萨斯等州赢得州长职位。据分析，美国约半数AI数据中心新增项目面临更严格的地方审查和阻力。

市场对此反应分歧。周三，科技公司债券价格普遍上涨，投资者预期政治压力将放缓数据中心建设和企业资本支出，从而减少借贷需求，为债券投资者提供一定缓解。但到周四，科技债利差再度走阔，市场担忧在更严格的监管环境下，AI投资回报周期将被拉长。截至周五收盘，科技公司债券平均利差较一周前整体走阔。

科技债“盛宴”规模仍属历史级别

尽管融资难度上升，科技及AI相关企业的举债规模依然庞大。

据彭博汇编数据，今年以来，全球投资级市场企业及项目融资总额已超过4150亿美元。

更多大型交易仍在推进中。据报道，高盛集团和Apollo Global Management正与投资者洽谈，计划开始出售SpaceX约400亿美元芯片融资交易的部分份额，该交易由贷款和债券共同构成。

与此同时，市场也出现了明显的收缩信号。Meta和甲骨文的最新美元债发行规模均低于此前已成惯例的250亿美元以上水平，企业正有意控制单笔发行规模。

相比之下，今年3月亚马逊在美国市场发行了370亿美元债券，并在欧元市场额外筹集了约170亿美元等值资金——彼时的市场环境与当前已不可同日而语。

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当地时间11月8日，美国总统特朗普在社交媒体“真实社交”上发文表示，针对伊朗的“铁门”特遣行动正在全面展开。再加上他所称的“历史上规模最大的海上封锁”，目前几乎没有物资能够进出伊朗。

当地时间11月7日，美军中央司令部司令库珀下令成立一支名为“铁门”（Task Force Iron Gate）的特遣队，旨在配合美国政府正在开展的相关行动，阻止伊朗通过陆路运输先进武器及其他物资。

据介绍，该特遣队由约20名文职及军事人员组成，驻扎在美国佛罗里达州坦帕市。这支新成立的特遣队将与美国其他政府机构展开协调合作，阻止先进武器系统、军民两用技术、受制裁物资及“非法资金”通过伊朗陆地边境和里海进行跨境流动。

本文来源：澎湃新闻

特朗普称若美伊谈判取得进展，再次发动打击可能性极低

当地时间11月8日，美国总统特朗普表示，只要围绕伊朗核计划及重新开放霍尔木兹海峡的谈判取得进展，美国再次对伊朗发动军事打击的可能性就“极低”。特朗普称，关键在于伊朗是否愿意签署一项“非常有力的协议”，并强调如果有必要，美国仍可能采取军事行动。

特朗普表示，美军已做好再次打击伊朗的准备，目前在相关地区部署了3艘航空母舰。他还称，美方已确定伊朗境内的发电厂、桥梁等基础设施目标，包括38座可在一小时内摧毁的桥梁，但他并不希望采取此类行动，因为重建这些设施可能需要10年。

2月28日美国和以色列联合发动对伊朗大规模军事行动以来，特朗普多次就结束伊朗战事的意愿发表前后矛盾的言论。目前美伊处于僵持状态，外交进展甚微。

本文来源：央视新闻

沙特媒体：伊拉克代表团访问伊朗并转达美方信息

据沙特阿拉伯阿拉比亚电视台旗下哈达斯新闻频道8日报道，一个伊拉克代表团日前访问伊朗首都德黑兰，与伊朗官员举行会谈并转达美国方面的信息。

报道援引匿名消息人士的话说，伊拉克代表团此次访问持续约8小时。访问发生在美国特使汤姆·巴拉克访问伊拉克首都巴格达，以及美国总统特朗普与伊拉克总理扎伊迪通电话之后。

报道未透露伊拉克代表团成员及会见的伊朗官员身份，也未披露美方信息的具体内容。

阿拉比亚电视台7日援引消息人士的话报道说，美国已向伊拉克政府发出警告，称伊拉克境内武装派别如果在美伊冲突重新爆发时加入伊朗一方，其总部和据点将成为打击目标。

报道说，美方敦促伊拉克政府阻止境内武装派别对邻国发动袭击。美国特使巴拉克要求伊拉克政府坚持武器控制权由国家掌握的原则。

本文来源：新华社

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华见早安之声

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国常会提出完善资本市场稳市机制，增强股市内在稳定性，加快重大项目和"六张网"建设实施进度。

中国央行连续24个月增持黄金，10月增购83万盎司，步伐明显加快；10月外储规模环比回升0.14%，但因黄金估值缩水，储备资产规模降0.13%。

美国10月非农就业新增16.5万人，远超预期的6.5万，失业率降至4.1%，市场对12月加息25个基点的押注升至八成。“新美联储通讯社”：AI抛售或成政策变量。

特朗普周五证实美对伊发动小规模打击，伊朗称两枚导弹击中格什姆岛。美中央司令部成立特遣队，阻止伊方通过陆路运输先进武器。美伊谈判破冰迹象：卡塔尔称美伊谈判取得重大进展，美媒：斡旋升至美政府最高级，万斯深度介入、推动与伊达成新协议；特朗普周日称，若伊朗谈判取得进展，重启军事打击的可能性“极低”。

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特斯拉宣布明年年中逐步停止Cybertruck生产，产能转向Cybercab与Optimus。SpaceX大反弹近9%，马斯克：Q4营收料环比增70%，明年年化收入剑指5000亿美元，星链计算机同步上天，Terafab芯片产能瞄准一太瓦。

重大突破：上海微电子展示中国新一代光刻机模型，为前道光刻装备自主化阶段性成果。

市场概述

AI概念股力挺标普和纳指暴跌次日反弹，纳指涨超1%，全周仍跌超3%，标普累跌近3%、创19个月最大周跌；芯片股指涨超4%，AMD涨超10%，美光涨超5%，其他数据中心产业链中，光通信股Coherent涨超10%，微软退出甲骨文云算力协议消息后，甲骨文一度转跌超5%，“新云”服务商CoreWeave短暂“闪跌”；SpaceX反弹近9%。

美10月非农就业增长意外强劲重燃年内加息预期，美元大反弹、美债回落。美非农就业后，美债收益率刷新日高；美元指数加速反弹至一周新高、创四个多月最大日涨；黄金加速回落，期金一度跌近2%。

美国中选冲击市场，全周原油跌超10%，创半年多最大周跌，布油终结六周连涨。油价下跌缓和通胀担忧，期金一周涨近5%、创逾两月最大周涨，终结三周连跌。

欧美股市：标普500指数收涨0.31%，报7376.86点，全周累跌2.68%；道指收跌0.46%，报51285.73点，全周累跌0.94%；纳指收涨1.09%，报24579.42点，全周累跌3.37%。欧洲STOXX 600指数收跌1%，报648.33点，全周累涨0.24%。

A股：上证指数收跌1.10%，报3649.18点，深证成指收跌2.57%，报11175.78点，创业板指收跌3.96%，报2465.23点。

美债：到债市尾盘，美国10年期基准国债收益率约为4.86%，日内升约3个基点，全周累计降约7个基点；2年期美债收益率约为4.51%，日内升约5个基点，全周累计降约8个基点。

商品：WTI 12月原油期货收涨0.34%，报90.83美元/桶，全周累计跌12.76%。布伦特1月原油期货收涨0.03%，报98.32美元/桶，全周累计跌13.32%。COMEX 11月黄金期货收跌0.93%，报4064.5美元/盎司，全周累计涨4.6%。COMEX 11月白银期货收跌0.82%，报51.803美元/盎司，全周累计涨5.51%。COMEX 11月期铜收跌0.5%，报6.218美元/磅，全周累计跌3.72%。

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国常会：完善资本市场稳市机制，增强股市内在稳定性。11月6日召开的国常会要求聚焦重点领域持续发力，加快重大项目和"六张网"建设实施进度，用好用足各项政策性资金并及时足额拨付基层和企业各类款项；同时提出持续化解地方政府债务、中小金融机构风险，完善资本市场稳市机制，增强股市内在稳定性，并要求认真研究明年经济工作思路，加强跨年度政策衔接。

中国央行连续24个月增持黄金，10月增购83万盎司，步伐明显加快。国家外汇管理局数据显示，10月外汇储备规模约3.4052万亿美元，环比回升约0.14%，但官方储备资产合计规模3.7776万亿美元，环比下降约119亿美元，降幅约0.13%，主要受黄金估值缩水拖累。

中金公司、国泰海通、银河证券完成第三批互换便利首批买入。中国央行互换便利工具第三批操作11月3日启动，31家券商和基金公司参与中标，意向申报额度超过1000亿元，机构数量与规模均超过前两次。中金公司11月6日完成该项下股票买入，国泰海通完成回购融资交易及首批买入，银河证券完成第一笔回购融资和首批投资买入。三家均表示将继续使用融入资金增持A股股票及股票ETF。市场认为外部波动加剧时，机构参与有助于推动增量资金入市。

Solana高调"入沪"被叫停，央行有关司局回应。虚拟货币主要发行平台Solana在上海陆家嘴花旗集团大厦外墙投放广告，原计划在上海等地举办的线下交流活动在开场前被叫停。人民银行有关司局负责人表示，监测发现Solana通过境内单位高调投放广告进行虚拟货币营销宣传，人民银行联合地方金融管理、公安、市场监管等部门叫停活动，并将会同有关部门对涉事单位和个人开展调查。该负责人称相关业务属今年2月八部门通知明确的非法金融活动。

外交部回应农产品采购与降税顺序。11月6日外交部例行记者会上，路透社记者就中国商务部前一日表态提问：中国对扩大自美国采购农产品持开放态度，前提是双方落实此前商定的300亿美元互惠降税协议，这是否意味着除非削减关税，否则中方不会开始履行170亿美元采购承诺。发言人郭嘉昆回应称建议向中方主管部门进一步询问，并重申维护中美经贸关系稳定发展符合两国利益，双方要相向而行，坚持互利共赢导向。

工信部就机器人"一机一码"公开征求意见。工信部装备工业一司11月5日就《机器人产品标识码管理暂行办法（征求意见稿）》征求意见，公示期至12月5日。征求意见稿拟对境内生产制造的工业、服务和特种机器人整机实行"一机一码"。标识码由制造商代码、产品说明代码、顺序号代码等组成，执行2027年2月1日实施的GB/T 48541-2026国家标准。制造商须在出厂前对每台产品赋码，赋码后20个工作日内备案，当年度申请量一般不超上年产量3倍。

广电总局开展两个月微短剧专项治理。国家广播电视总局部署新一轮微短剧低俗化同质化专项治理，为期两个月，自11月1日至12月底。内容创作方面重点治理儿童类不良、软色情擦边、拜金主义等内容，以及"盗脸""偷声"问题，规范AI微短剧创作；传播推广方面治理片名、宣推素材、弹幕评论中的低俗内容，以及同一剧集更换片名反复播出、首页首屏首推同质化推荐。广电总局称今年以来已累计下架违规微短剧7.5万部、处置违规账号1500余个。

超聚变IPO将于11月12日上会。深交所上市审核委员会定于11月12日召开2026年第61次审议会议，审议超聚变数字技术股份有限公司首发事项。该公司创业板IPO于5月22日获受理，拟募资约80亿元，40.8亿元投向新一代算力基础设施研发及产业化。2023年至2025年营收从250.92亿元增至582.46亿元，净利润从5.07亿元升至10.30亿元。超聚变前身为华为X86服务器业务部门，实际控制人为河南省国资委。

九州云箭启动IPO辅导，估值站上百亿元。11月5日，九州云箭向上海证监局办理辅导备案登记，辅导机构为国泰海通证券。该公司2017年成立于上海闵行，今年3月完成C++轮融资后估值达到百亿元量级。公司只生产液氧甲烷火箭发动机，不造整箭：凌云为10吨级，实测变推力范围20%至105%；龙云为70吨级，可5台至9台并联，单模块起飞规模最高675吨，系列产品累计交付19台。2025年12月长征十二号甲首飞，一子级搭载7台该公司发动机。

重大突破：中国新一代光刻机模型亮相。上海微电子装备集团携自主研发的新一代前道干式扫描投影光刻机SSC800、SSB800（模型）亮相中国馆，展示我国前道光刻装备自主化的阶段性成果。据上证报，目前国产前道干式光刻机成像性能已与国际同类领先产品水平相当，套刻精度、生产效率紧密追赶国际标杆。

海外

美国10月非农就业新增16.5万人，12月加息押注升至八成。美国劳工统计局11月6日公布，10月非农就业增加16.5万人，远超市场预期的6.5万并超出所有机构预测区间上限；失业率从4.2%回落至4.1%，平均时薪环比涨0.4%、同比涨3.1%，劳动参与率升至61.9%。8月数据上修至18.6万、9月上修至6.0万，两个月合计上修8.4万人。数据公布后2年期美债收益率一度上行7个基点，利率市场将12月加息概率从七成推高至八成以上。

- 10月非农重燃12月加息预期，押注概率超八成：机构普遍认为强劲就业为12月行动扫清障碍，Timiraos提示AI资产抛售对金融条件的影响是另一重变量。

卡塔尔称美伊谈判取得重大进展，美媒：斡旋升至美政府最高层级，万斯深度介入、幕后推动与伊朗达成新协议。美伊谈判出现破冰信号。卡塔尔首相罕见高调表态“相信能达成解决方案"。据美媒周五报道，美国副总统万斯过去两周直接参与间接谈判，几乎每日亲自与多国调停方密切沟通。卡塔尔周五称，特朗普当天与卡塔尔埃米尔通话，双方讨论了如何缓和地区紧张局势、如何推动全面协议以结束危机等议题。

- 特朗普周五证实美国对伊朗发动小规模打击，伊朗称两枚导弹击中格什姆岛。特朗普称，美方摧毁伊朗制造的“一个小型防空装置”。伊朗媒体当天稍早报道称，两枚导弹击中了伊朗格什姆岛。伊朗军方向媒体证实，一架美军MQ－9无人机在格什姆岛上空被伊朗防空系统击落。

- 卡塔尔首相周六称美伊之间斡旋仍在继续。

- 美中央司令部成立特遣队 阻止伊朗通过陆路运输先进武器。

- 伊朗称两艘“违规油轮”在霍尔木兹海峡触雷起火。

- 伊朗外长48小时密集致电12国外长讨论地区局势，重申主权不可侵犯、反对外部势力干涉，呼吁地区国家联手防止局势失控，建立排除域外势力干涉的地区安全机制，强调不受外部干预情况下建立区域安全机制必要性。

- 特朗普周日称，若伊朗谈判取得进展，重启军事打击的可能性“极低”。

周末也门局势骤然升温。也门胡塞武装周六称也门遭沙特空袭致22死30伤。

- 沙特周日拦截也门胡塞导弹，利雅得金融区遭袭、阿美石油公司大楼受损。

俄美乌三方会谈在即、特朗普会前密集斡旋，这次会迎来“大和解”吗？俄美乌三方会谈定于11月10至11日在阿布扎比举行。特朗普会前密集出牌：秘密会见普京特使，称将达成涵盖“整个欧洲”的“大协议”；特使库什纳赴布鲁塞尔提出五大安全目标。但俄方专家明确泼冷水——此次仅属技术性磋商，领土问题"绝无妥协空间"。

未来两年“战斗到底”还是“极限谈判”？白宫人事频繁更迭，“坡脚”特朗普摆出“强硬姿态”。过去一周，共和党中选失利，特朗普火速解雇白宫幕僚长Susie Wiles，换上强硬派Stephen Miller，并拟邀UFC总裁担任白宫新闻秘书。分析认为，此举宣告特朗普将放弃向国会妥协，将依赖极致的行政令强推政策。民主党领袖措辞激烈地予以回击称，民主党将“每一步都与他对抗”。

- 特朗普邀UFC老板出任白宫发言人，报道称对方已婉拒。

- 为未来两年“激烈斗争”做准备！特朗普邀请“格斗联盟”UFC总裁出任白宫发言人。特朗普明确要求其带UFC选手"抵御疯狂的左翼势力"。怀特态度暧昧，称"我已有很多工作"，周一将与特朗普会面。此举被解读为特朗普为应对民主党明年掌控国会、展开腐败调查而主动强化团队对抗性。

“反对数据中心”浪潮不止在美国，欧洲多国爆发抗议。抗议浪潮横跨苏格兰至西班牙，仅11月7日周六一天内，在爱尔兰都柏林约有2000人、在芬兰赫尔辛基约有1300人同步集会。周五，荷兰阿姆斯特丹更爆发冲突并有人被捕。核心矛盾在于：爱尔兰数据中心已吞噬全国23%电力，芬兰谷歌项目因违规砍伐林地面临刑事调查。抗议者直指"大科技绑架民主"，要求在公众民主表决前全面暂停建设。

民主党计划调查苹果、Meta与马斯克。据《华盛顿邮报》11月6日报道，民主党赢得国会两院多数席位后正迅速确定调查优先事项。众议院已着手为调查特朗普使用马斯克旗下AI聊天机器人Grok策划掳走委内瑞拉总统马杜罗的军事行动做准备，苹果和Meta则分别因ICE追踪应用及地方政府数据中心协议受到关注。报道称调查范围可能远超上述三家企业，重点审查企业与特朗普政府之间的关系，包括高管出席白宫活动与获得政府资金支持的企业。

韩国紧急豁免券商140%信用担保比例义务。韩国副总理兼企划财政部长官李炯日11月6日主持召开紧急市场形势审查会议。会议宣布豁免券商信用融资担保比例维持义务（140%），为期三个月，自11月9日起实施，以防止股价急跌触发强制平仓。政策宣布后KOSPI跌幅从逾8%收窄至约3.5%。当日KOSPI开盘后触发熔断，交易暂停20分钟，为年内第11次，盘中最低4911.28点。企划财政部称韩国股市存在过度反应。

伯克希尔Q3净利润大降28%，投资收益缩水近半，回购创年内单季新高，现金升至3774亿美元。三季度公司投资收益合计约94.07亿美元，较去年同期的173.11亿美元下降约45.7%。伯克希尔三季度斥资约96亿美元回购自身股票，为今年以来单季度最高水平。截至9月底，伯克希尔持有的现金及短期美国国债储备达到3774亿美元，较二季度进一步增加。

微软据称不再续签甲骨文AI算力合同。据报道，微软变动的原因是甲骨文服务器使用较旧一代英伟达芯片，不符合微软技术规格。消息传出后，盘初涨3.8%的甲骨文一度转跌并跌超5%，后重回涨势，收涨约0.8%；“新云”服务商CoreWeave盘中“闪跌”，收盘涨超6%。分析人士称，此次微软变动可能涉及50MW至100MW的A100芯片的合同，属于相对有限的交易，市场反应存在过度解读的成分。

- 微软对"新云"押注心生悔意，加强审查并退出部分数据中心项目：对Nscale承诺最高438亿美元、Nebius 194亿美元，IREN得州项目出现布线故障与交付延迟。

Anthropic IPO潜在估值预期下调至1.2万亿至1.3万亿美元。受AI抛售潮冲击，Anthropic上市计划的潜在估值从1.5万亿美元下调至1.2万亿至1.3万亿美元。此前《华尔街日报》与路透社报道，三位计划参与IPO的主要投资者表示1.5万亿美元目标难以实现，其中一位认为实际估值更接近1万亿美元，部分投资者质疑路演能否按期启动。公司原计划募资规模最高1000亿美元，招股书显示前九个月营收同比增长约1200%至332亿美元。

- 科技股"血洗"后，Anthropic IPO面临危机：投资者要求更大定价折扣，并在等待S-1文件中留空的10月营收数据。

OpenAI新一轮融资缩水！报道：完成110亿美元首批融资，估值1.25万亿美元，软银、红杉参投。据媒体报道，OpenAI已于周五完成约110亿美元的资金到账，此为本轮融资的首期部分，对应公司估值1.25万亿美元。本轮融资总规模最高可达200亿美元，剩余部分预计将于未来数周内完成。这一数字较OpenAI最初拟定的300亿美元目标及1.4万亿美元估值均有明显下调。

- OpenAI新一轮融资遇冷，软银拟出资降至数亿美元。《纽约时报》DealBook 11月6日报道，OpenAI本轮融资多位主要投资方大幅削减出资规模：累计投入约650亿美元的软银仅商讨投入数亿美元，Coatue讨论金额也在数亿美元级别，阿联酋投资者联合体预计成为最大出资方。融资目标已从300亿美元砍至约200亿，投前估值从最高1.5万亿美元下调至1.25万亿。首席财务官Sarah Friar称数据中心投资计划不变，仍推进2027年上市。

特斯拉宣布明年年中停止Cybertruck生产。马斯克11月6日在X平台表示，特斯拉将于明年年中左右在得克萨斯超级工厂逐步收尾Cybertruck的生产，转而扩大自动驾驶出租车Cybercab的产能。Cox Automotive估算，今年1月至9月该车型售出11586辆，同比下降28%，占美国电动车市场份额1.6%，远低于分析师预期的全年2.2万辆。此前公司已停产Model S与Model X。

SpaceX反弹8.62%，马斯克称第四季度营收环比增约70%。SpaceX 11月6日收涨8.62%报134.27美元，此前两个交易日累计下跌9%。马斯克在巴伦年度投资大会上称，第四季度营收将较第三季度增长约70%，12月有望实现1000亿美元年化营收，2027年底突破5000亿美元。来自美国政府机构的收入本季度将降至总营收10%以下，上一季度为16.6%；Anthropic目前是单一最大客户，贡献超过三分之一季度营收。

- 马斯克再抛惊人目标：明年SpaceX年化收入5000亿美元、星链计算机同步上天，Terafab芯片产能瞄准一太瓦。

- 马斯克"输掉"中选，SpaceX五年期CDS连创历史新高：CDS周四扩大24.5个基点至286.56个基点，与超大规模云厂商CDS普遍收窄形成分化。

CoreWeave致信得州当选州长，寻求“数据中心磋商”。

Moderna第三季度营收同比增长29%，上调全年指引。Moderna三季度营收13.1亿美元同比增长29%，净利润1.62亿美元，每股收益0.38美元，分析师此前预期每股亏损1.25美元、营收8.85亿美元。公司将全年营收增长指引从最高10%上调至15%至25%，2026年末现金及投资预期上调至81亿至83亿美元。国际市场营收5.33亿美元、占比约40%。与默克的个性化癌症疫苗三期数据显示可将高危黑色素瘤复发或死亡风险降低42%。

Oklo涨23%，首座商业化核电站进入主体结构施工。核电初创公司Oklo三季度营收186万美元，高于分析师预期的约102万美元；每股亏损0.22美元，小于预期的0.27美元；净亏损从上年同期2970万美元扩大至4170万美元。位于爱达荷州国家实验室的Aurora核电站已进入主体结构施工，截至11月4日已开始安装垂直钢结构，美国能源部批准了项目的初步书面安全分析。该股收涨23%，创2025年9月以来最大单日涨幅。

英伟达筹划改造电信旧楼建分布式数据中心。The Information 11月5日报道，英伟达已与私募股权公司Apollo接触，计划依托其旗下宽带服务商Brightspeed的既有建筑，在美国多达20个州建设分布式小型AI数据中心网络。Brightspeed运营逾130栋楼宇，合计可用电力约1吉瓦。英伟达本周三已提交书面提案并请求实地考察，计划最早2027年第一季度部署Vera Rubin服务器机架。改造现有建筑的审批流程显著少于新建。

AI抛售蔓延至信贷市场，软银美元债领跌。软银2032年到期美元债下跌0.9美分，创近十周最大单日跌幅，其股价盘中一度重挫16%。亚洲投资级美元债利差扩大至少3个基点，平均利差周四升至73个基点，为2025年7月以来最宽，亚洲高收益债同步承压。荷兰银行ING据报正寻求出售约5亿美元的数据中心贷款组合。CreditSights分析师Zerlina Zeng称，10月大幅下跌已吸引部分投资者逢低买入亚洲高收益债。

量化与杠杆ETF单日抛售逾700亿美元。摩根大通股票衍生品策略团队11月5日报告估算，CTA趋势追踪策略与杠杆ETF当日合计抛售股票敞口逾700亿美元，其中杠杆ETF在收盘前卖出超过600亿美元，约90%集中于半导体、纳斯达克100与科技股ETF。仅现货开盘后约1.5小时内，标普500期货净卖出规模就达约110亿美元。模型显示，波动率目标基金未来数日仍有约500亿美元股票敞口待售，以将目标杠杆率从约第67百分位压降至第30百分位。

- 老虎环球、Lone Pine等选股基金10月惨遭重创：Lone Pine上月亏损约9%，年内44%涨幅被抹去并转为约7%亏损；老虎环球10月下跌8.5%。

观点精选

中选之后“美国新增算力被锁死”，马斯克成为“AI格局胜负手”。分析认为，SpaceX与Anthropic合同中藏有“90天双向退出条款”——一旦算力供给收紧，马斯克可将算力重新定价至原合约2-3倍，直接决定Anthropic生死及整个AI格局走向。此外，吉瓦级数据中心项目出走风险陡升，美国或从算力出口国沦为Token进口国。

美股暴跌后，“木头姐”：市场越担忧我越乐观，牛市未完。纳指跌入调整区间之际，“木头姐”Cathie Wood发声：正是市场弥漫的担忧情绪，让她对牛市延续更有信心。她将本轮调整归因于债券市场压力与AI资本支出争议，但强调技术革命仍在中途，并透露ARK已借势加仓SpaceX等高确信度头寸，预计2027年股市仍将走好。

野村：“蓝色浪潮”冲击美国数据中心，中国AI反而受益。野村认为，“蓝色浪潮”将通过监管收紧拖慢美国数据中心建设，进而压低全球AI芯片价格、缓解中国企业获取高端GPU和HBM的难度，整体利好中国AI经济。摩根士丹利则强调，更看好兼具政策供需双重支撑的中国“自主可控”AI主题，而非依赖全球资本开支的出口链标的。

今日关注

中国10月CPI。

G7外长会议将于10月9日至10日在法国巴黎举行。

<全文完>

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据英国《金融时报》11月8日报道，Anthropic于9月下旬斥资34亿美元，从得克萨斯州圣安东尼奥设备供应商OnePWR Solutions购得1.7吉瓦燃气重型发电机组的采购承诺，成为迄今已知AI实验室单笔最大规模的发电设备采购交易。此次交易还涵盖安装发电机所需的工程与施工能力，但Anthropic并未收购OnePWR公司本身，OnePWR员工亦未随之转入Anthropic。

直接采购：绕开中间商抢占稀缺资源

据报道，知情人士透露，OnePWR此前已向卡特彼勒（Caterpillar）下单订购发电机，但需要融资支持才能完成交易。Anthropic最初计划以客户身份向OnePWR采购，但最终选择直接接手其在卡特彼勒的设备订单。

这一安排使Anthropic得以锁定数年前以较低价格下单、近期及未来两年内即可交付的发电机组，有效规避了当前燃气轮机和发电机需求激增、制造交货期延伸至数年之后的市场困境。

AI开发商通常依赖公用事业商和专业电力公司供电，但随着相关设备日趋稀缺，直接掌控生产资源已成为头部科技公司的共同选择。

马斯克旗下SpaceX此前正是通过直接采购发电设备，快速建立起大规模数据中心；xAI今年早些时候斥资20亿美元购入移动式燃气轮机；谷歌母公司Alphabet则于2025年底收购了能源开发商Intersect。

基础设施布局：近9000亿美元的计算承诺

此次采购是Anthropic加速掌控自身运营基础设施这一更宏观战略的组成部分。该公司本周披露，其通过2045年的计算承诺规模已接近9000亿美元，此前一直高度依赖合作伙伴在电力、芯片、数据中心及土地方面提供支持，并为锁定产能支付了溢价。

直接购置发电机，将使Anthropic对这些设施所需电力拥有更强的掌控力。Stifel清洁能源与电力业务董事总经理Arash Nazhad表示：

“通过自有部分电力基础设施并具备内部能力，企业相信能够更好地抵御超出自身控制范围的供应中断风险。”

值得注意的是，Anthropic同时也是SpaceX的重要客户，向其租用计算资源的月度付款预计到年底将达到31亿美元。

Anthropic正筹备最早于本月启动IPO，此次上市有望成为史上规模最大的上市交易之一，旨在为其2045年前逾8950亿美元的计算基础设施支出提供资金支持。 Anthropic计划最快于11月9日当周启动IPO正式路演，AI交易暴跌后，该公司的IPO计划正面临严峻考验。潜在投资者对这家AI公司的估值预期大幅下调至1.5万亿美元以下。

然而，这一宏大计划面临障碍。黑石（Blackstone）已向投资者发出警告，Anthropic可能获得垃圾级信用评级，而非此前预期的投资级评级。这一表态为Anthropic的上市之路增添了不确定性。

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据追风交易台消息，德意志银行分析师Edison Yu在11月6日发布的报告中，对中期选举后SpaceX所面临的政治风险进行了系统梳理。报告指出，马斯克为共和党提供了大量财务支持，市场由此产生了对政治报复风险的担忧，但这一担忧在很大程度上被高估。

报告同时提示，得克萨斯州候任州长对数据中心的强硬表态，是目前最值得关注的近期风险点。若得克萨斯州对AI数据中心实施更严格审查，SpaceX在该州的算力扩张节奏可能放缓、成本上升，但预计这一影响在2027年之前对公司整体估算的冲击有限。

报告维持对SpaceX的“买入”评级，目标价250美元，而该股11月5日收盘价为123.62美元。

国会干预空间有限，核心合同难以被替代

报告指出，SpaceX的火箭发射及卫星通信合同均与联邦行政机构签订，包括NASA、太空军（Space Force）等，国会对这些合同的直接干预渠道极为有限。

更关键的是，在许多业务领域，目前市场上并不存在可行的替代供应商。报告以"星盾"（Starshield）在乌克兰的应用为例指出，若国会试图削减相关预算，最终损害的可能是美国自身利益，而非SpaceX。

在AI算力领域，报告提及政府与SpaceX之间存在一项传闻中的算力合作协议，对方为美国国防部（DoW）。

此外，报告还指出，若SpaceX与特斯拉寻求合并，国会无权直接阻止，因为反垄断事务由联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DOJ）负责，但国会听证程序可能对合并进程造成一定拖延。

得克萨斯州新州长的表态是最直接的近期变量

德意志银行将得克萨斯州候任州长的政策立场列为目前最具实质性影响的政治风险。该候任州长在接受CNN采访时明确表示：

“得克萨斯州一直是一个亲商业的州，但当我担任州长时，有所改变的是，这必须是一种让得克萨斯人受益的合作关系……数据中心进入了大多数农村社区，却没有任何规则和法律来保护德克萨斯人……我们需要在建立这些保护措施之前，停止在数据中心方面的行动……我不是讨厌数据中心，我讨厌的是它们利用德克萨斯的方式，这种情况在我担任州长时将会停止。”

德意志银行认为，这一表态更可能导致得克萨斯州对数据中心项目进行更严格的审查，而非全面禁止。报告预计，SpaceX 2027年的绝大多数算力将部署在得克萨斯州以外（规模为8至10吉瓦），因此短期内对公司估算影响不大。但2028年及以后的扩张计划存在不确定性，路易斯安那州等SpaceX正在积极布局的地区或成为替代选项。

在成本层面，德意志银行提示，若德克萨斯州的监管环境趋严，SpaceX在该州新增算力的建设成本可能超过每瓦35美元。

算力供给收紧或反向利好SpaceX收入

与此同时，德意志银行在报告中提出了一个值得关注的反向逻辑：若得到克萨斯州政策导致美国整体算力扩张明显放缓，SpaceX反而可能从中受益。

报告指出，SpaceX已展现出比竞争对手更快、更低成本的算力建设能力。其与客户签订的新云（neocloud）合同设有90天取消条款，这使公司能够在现货市场价格大幅上涨时灵活捕捉上行空间。

德意志银行认为，若行业整体算力供给受限，SpaceX有能力在未来数年内大幅提高定价，从而推动收入和EBITDA上升，同时资本支出下降。报告将这一情景描述为“奇特的动态”——公司基本面改善，但投资者可能因此给予其较低的“AI估值倍数”。

针对德克萨斯州的政策不确定性，马斯克近期公开表示：“太空中的数据中心现在看起来相当有吸引力。”这一表态令轨道数据中心（ODC）再度进入市场视野。

德意志银行指出，投资者目前对轨道数据中心的商业可行性普遍持怀疑态度。报告认为，星舰（Starship）的快速可复用性，以及太阳能电池板和散热器的大规模国内生产，将是解锁轨道数据中心经济性的关键。德意志银行的基准预测为，到2029年底，轨道数据中心的部署规模可达500兆瓦。

在火箭发射业务层面，德意志银行指出，商业航天发射的许可证审批及公共安全监管属于联邦职责，主要由联邦航空管理局（FAA）负责，德克萨斯州州长无法直接干预。

但报告同时提示，州长可通过土地使用权、州级许可证、激励政策调整，以及未来可能的海滩关闭规则立法修改等手段，对星际基地（Starbase）的扩张制造摩擦，增加扩建难度。

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我很高兴地宣布，伟大的达纳·怀特——一位勇猛的格斗者和战士——已被提供美国新闻发言人一职。

他随帖附上六名UFC格斗手的照片，并点名要求怀特带上这些“助手”一同上任。“我们需要这些人来对抗疯狂的左派。达纳将会是一位与众不同的新闻发言人。达纳，请接受这份工作！”白宫通讯主任随即转发了这条帖子。

怀特回避表态，知情人士：已婉拒

然而，据CNN引述的一位知情人士透露，怀特实际上已拒绝了这一提议。

在周六的一场新闻发布会上，怀特对相关问题避而不答，仅表示计划于周一飞往华盛顿与特朗普会面。

一名白宫助手称，特朗普发帖只是“开玩笑”。

新闻发言人职位为何难填？

特朗普之所以向怀特抛出这一邀约，背景是白宫新闻发言人一职已陷入持续的人事困境。

此前担任该职一年半的卡罗琳·莱维特（Karoline Claire Leavitt）于今年8月离职，对外称希望多陪伴年幼的孩子，此后加入福克斯新闻担任评论员。

接替她的凯蒂·扎卡里亚（Katie Sharon Zacharia）仅撑过了一次“磕磕绊绊”的新闻发布会，随即遭特朗普解雇，任期仅五天，创下该职位历史最短纪录。

对于特朗普而言，新闻发言人并非一般职位——他本人对此高度关注。尤其是在民主党赢得国会两院控制权、宣布将对其政府展开调查之后，这一职位的重要性愈发凸显。

怀特与特朗普：多年盟友关系

达纳·怀特与特朗普之间的渊源由来已久。他曾连续三届在共和党全国代表大会上为特朗普站台发言，并帮助共和党在年轻男性选民群体中扩大影响力——这一群体被视为特朗普重返白宫的关键票仓。

今年夏天，特朗普还在白宫草坪上举办了一场UFC赛事，作为美国建国250周年庆典活动的一部分，意在进一步拉拢男性选民。

然而，这些努力并未奏效。在本周二的中期选举中，选民整体向民主党倾斜，帮助民主党赢得了国会参众两院的多数席位。

白宫人事震荡持续

新闻发言人职位空缺只是白宫近期人事动荡的一个缩影。

周五，特朗普解雇了长期担任幕僚长的苏西·怀尔斯（Susie Wiles），由强硬派核心幕僚斯蒂芬·米勒（Stephen Miller）接任，后者将于周一正式上任。

“我可能会做一些人事调整，”特朗普周五在接受CBS新闻采访时说。

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在2026美国国会中选中，民主党在参众两院及多个州长选举中全面胜出，大量当选候选人承诺限制数据中心建设、加强行业监管，市场由此担忧人工智能基础设施投资将受到政策压制。周四（11月5日）标普500指数单日重挫4.4%，纳斯达克100指数暴跌6.4%，市值蒸发逾3万亿美元，创下新冠疫情以来科技股最惨烈的单日跌幅。

然而，股市的剧震或许只是序章——高盛信贷策略师Amanda Lynam在最新报告中警告，AI债务供给正以远超任何人预期的速度涌入市场，信用利差在未来数周内的风险“明确偏向进一步走阔”。

报告称，在科技股暴跌之后，信用市场的压力正在悄然积聚：截至11月4日收盘，美元投资级信用利差已收窄至距3月高点仅4个基点，高收益债利差距3月高点仅11个基点——而这还是在周四股市暴跌之前的数据。

就在选举结果出炉前的短短一周内，Alphabet、亚马逊、微软、Meta和甲骨文五大超大规模云计算商（Hyperscaler）合计完成了五笔债券发行，总规模高达670亿美元，将年内累计发债规模推至2960亿美元。这一数字已超越高盛对2026年全年的预测上限——250亿美元。换言之，高盛的预测模型每48小时就被现实击穿一次。

670亿美元一周，全年预测提前报废

高盛的预测失效速度令人咋舌。据Amanda Lynam周二发布的报告，截至10月29日以来，五大超大规模云计算商已完成三笔合计417亿美元的债券交易，年内累计发债规模达2710亿美元。仅仅两天后，又有两笔交易落地，总规模再增250亿美元——相当于高盛每48小时就被“打脸”一次。

单笔交易的体量同样震撼市场。微软完成了自2017年以来首笔美元债券发行，规模逾250亿美元，一举打破了高盛此前“微软至少在本季度不需要举债”的判断，该判断在不到一天内即告作废。甲骨文则在宣布融资计划仅五天后，于单个上午便耗尽了其原定四年的融资“上限”。

高盛对这一超预期现象给出了两点解释：其一，五大超大规模云计算商在2026年三季度整体出现自由现金流为负的情况，资本支出已超过经营性现金流入；其二，部分发行属于对原定2027年融资计划的“提前锁定”。用高盛的话说，“借款人深知发行窗口未必会一直敞开”。

年内发债规模已相当于超大规模云计算商2026年资本支出的36%，高于高盛最初假设的33%债务融资比例。展望2027年，高盛预计超大规模云计算商直接发债规模将达4400亿美元，叠加投资级与高收益项目融资约3000亿美元，AI相关债务供给管道总规模将逼近7400亿美元——这还不包括任何新兴云计算商、芯片制造商或公用事业公司。

利差承压，信用市场“饱和”警报拉响

高盛明确表示，在现在至12月初之间，信用利差风险“明确偏向进一步走阔”。在美元市场，高盛预计利差将小幅超越3月高点（投资级93个基点，高收益335个基点）；在欧元市场，则将2025年4月水平视为近期下行情景的参照（投资级128个基点，高收益446个基点）。

高盛的年末目标隐含利差较当前水平略有收窄，但Lynam在报告中坦承，这主要反映的是12月供给枯竭时的季节性收紧规律，“而供给技术面今年尤为关键”。

从超额回报来看，今年美元投资级债券相对国债的超额回报仅为0.1%，高收益债为0.0%，欧元高收益债甚至为-1.0%。十个月的创纪录供给之后，信用投资者几乎颗粒无收。 这或许也解释了为何高盛近期悄然放弃了对投资级债券相对高收益债的偏好，转而青睐BBB级相对A级和AA级的配置。

大额交易的定价压力同样不容忽视。今年以来，美元投资级市场已出现27笔规模在100亿美元以上的交易，合计规模达5010亿美元，约为去年同类交易规模的2.5倍。其中14笔、占总金额约66%（约3300亿美元）与AI相关。AI相关交易的新发溢价（new issue concession）在11月迄今平均约为18个基点，远高于非AI交易的不足7个基点，也显著高于2025年初以来AI交易约8个基点的均值。换言之，全球信用评级最高的借款人正在支付接近垃圾债水平的溢价来完成发行，而每一笔溢价都会将二级市场曲线进一步推宽。

选举冲击：数据中心暂停令与私募信贷的最后防线

在政策层面，高盛经济学家认为，本次选举结果不太可能从联邦层面改变数据中心及AI监管框架——相关立法仍需两党参议院支持并须通过否决关。近期风险主要来自地方层面：民主党在州及地方选举中的胜利，可能在短期内引发数据中心建设暂停令，潜在影响约45%的美国规划数据中心产能，仅得克萨斯州一地便占其中25%。高盛经济学家预计，这些暂停令将是短暂的，长期来看相关问题有望淡出。

然而信用市场并不打算等待结果揭晓。Lynam表示，高收益债一级市场近期可能处于“价格发现阶段”，市场将高度关注项目融资交易的结构设计，“近期价格走势已充分说明了购电方（offtaker）质量的重要性”。

当银团贷款市场出现拥堵时，高盛将私募资本视为备用出口。私募市场目前管理规模达17万亿美元（不含二级市场及母基金），拥有4.6万亿美元的待投资金，自2025年初以来已完成逾2250亿美元的数据中心融资（不含GPU及芯片抵押交易）。但高盛也承认，私募信贷选择在自身违约率刚刚创下历史新高的年份成为AI融资的"最后贷款人"，时机颇为微妙。

货币化时钟与饱和时钟的赛跑

高盛的分析框架最终归结为两个变量的赛跑：AI货币化加速意味着更少的债务；货币化延迟与采购承诺增长则意味着更多的债务——“取决于市场条件”。

前者最快也是2028年的故事，后者则每48小时就在推进：2960亿美元的超大规模云计算商债券已经落地，全球AI相关债务总量达6870亿美元，明年还有4400亿美元的超大规模云计算商直接发行加上3000亿美元的项目融资在等待，更有数万亿美元的表外承诺尚未进入债务统计。

高盛的基准情景是，12月惯常的供给淡季将为其年末利差目标提供喘息空间。但正如Lynam所言，在现在至12月初之间，风险天平已明确倒向利差走阔一侧。信用市场曾是AI交易中最后一个仍给予“疑点利益”的资产类别；随着超额回报归零、发行人公开竞相锁定融资窗口，这一“疑点利益”正在快速消耗殆尽。

表外负债：冰山之下的万亿隐忧

债券发行数据所呈现的，仅是冰山一角。Lynam在周二的报告中，首次对超大规模云计算商的表外义务进行了系统性量化：

• 1.7万亿美元的经营性和融资性租赁承诺，其中逾75%涉及尚未开始执行的租约，依据租赁会计准则，这些义务目前尚未体现在任何一方的资产负债表上；

• 1.9万亿美元的其他无条件采购承诺（涵盖第三方云容量、服务器、网络、电力合同及建设项目），其中6850亿美元将于2027年底前到期，且不含或有"兜底"义务。

高盛承认，上述部分承诺已被纳入市场一致预期的资本支出中，但仍将其视为额外的现金使用——每一笔无法由经营性现金流覆盖的承诺，最终都将转化为债券、贷款或股权融资。高盛的表述是：“货币化延迟与采购承诺增长……是推动更多债务发行的关键风险。”

全球顶级评级机构已开始发出警示。穆迪于9月22日指出，超大规模云计算商的整体财务承诺自2023年以来增长了八倍，达到2.8万亿美元。标普于10月15日警告称，AI融资生态系统的“容错空间正在收窄”，或有担保及新型表外融资工具可能进一步扩张并对评级构成压力。10月下旬，标普下调了博通和Meta的评级展望，均援引了表外义务因素。

高盛的结论是：“2028年前货币化的证据至关重要”，否则评级将面临下滑压力。不过高盛也指出，AI相关企业普遍处于投资级评级的较高档位，即便遭遇多档下调，也不太可能被切断市场融资渠道，并将其类比为十年前制药行业评级的缓慢下移。

值得注意的是，Meta在其SEC文件中明确表示，公司"认识到时机至关重要，需要在竞争对手耗尽各类融资渠道之前锁定资本"。当发行人自己都在公开抢跑债券市场的资产负债表，这一资产负债表本身便成为了稀缺资源。

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11月6日周五，Cathie Wood接受CNBC采访时表示，投资者的普遍担忧非但没有动摇她的信心，反而强化了她对牛市延续的判断。

市场越担忧，我越乐观，因为这往往意味着牛市更具持续性。我不认为这轮牛市已经脱轨。

周五科技股出现小幅反弹，但市场情绪仍然脆弱。Wood认为，当前的波动是技术革命进程中“前进两步、后退一步”的正常节奏，并预计2027年股市仍将延续涨势。Wood建议投资者在反弹时适度获利了结，在下跌时加仓高确信度持仓，ARK已在近期加仓SpaceX等核心头寸。

本轮下跌因何而起

周四的抛售，直接导火索是市场对民主党主导国会后数据中心建设可能放缓的担忧。

但Wood指出，围绕AI的不安情绪贯穿了今年大部分时间——投资者持续质疑科技公司在AI上的资本支出规模、烧钱速度，以及超大规模云计算企业（hyperscalers）从极高正自由现金流转向负自由现金流的趋势。“这已经让市场不安了相当长一段时间，”她说。

与此同时，宏观层面的压力也在加剧。美伊战争推升全球通胀，美国利率与债券收益率今年以来大幅攀升，企业债收益率随之走高。“这轮调整，部分原因就在于债券市场正在发生的事情，”Wood说。

“忧虑之墙”让牛市更健康

Wood将当前市场弥漫的悲观情绪称为“忧虑之墙”（wall of worry），但她的解读与多数人截然不同。她以亲身经历作对比：

我经历过科技和电信泡沫，那时候几乎没有人担忧。那是80年代和90年代，是一轮牛市，人们只是想当然地认为会一路涨到天上去。但AI交易的演变方式完全不是这样。

在她看来，正是这堵“忧虑之墙”让当前的牛市更为健康。她还点名了这堵墙的“建造者”：

这堵忧虑之墙，是金融界的高层领导们建起来的——他们在泡沫时期还很年轻。正是行业里的元老们让这堵墙屹立不倒，这并不是坏事。现在，债券投资者也加入进来了。

她进一步解释，债券投资者过去并不需要深入了解科技行业，因为那时候是软件，是低固定成本、病毒式传播的应用，利润率极高。

但AI是高固定成本的，所以债券投资者正在经历一次进入科技世界的旅程，这对他们来说其实是相当陌生的。

利率冲击有限，成长逻辑未变

面对利率上行的压力，Wood认为AI超大规模云计算企业有其独特的缓冲机制。

如果一家公司认为举债能够加速自身的增长势头，也就是提升增长率，那么利率怎么变对这些公司来说几乎无关紧要。

被问及牛市是否接近尾声时，Wood的回答简短而直接：“我不这么认为。”

“我认为我们正处于一场技术革命的中途，”她说，并列举了无人驾驶出租车和AI智能体等技术的发展作为佐证。

ARK的实际操作：加仓高确信度头寸

Wood不只是口头乐观，ARK在近期的波动中已付诸行动。

她透露，ARK在过去一周左右持续向最高确信度的标的集中仓位。

我们的SpaceX头寸已经增加了。如果说地球上的数据中心争议有什么影响，那就是给太空数据中心带来了更大的机遇。

对于普通投资者，她给出了具体的操作框架：

在波动环境中看到反弹时，适度获利了结；看到下跌时，如果你之前已经获利了结，就有了心理底气重新入场。

展望2027年，Wood维持乐观判断：“革命会越来越清晰，我认为市场会表现良好。”

值得一提的是，Wood旗舰产品ARK Innovation ETF在2025年涨幅超过35%，远超标普500指数同期16.4%的涨幅和纳斯达克综合指数20.5%的涨幅。

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据新华社报道，美国总统特朗普7日在社交媒体上发文说，他已邀请美国终极格斗冠军赛总裁达纳·怀特担任白宫新闻秘书一职。特朗普说，达纳·怀特将会是一名“与众不同”的新闻秘书。美媒报道说，目前尚不清楚达纳·怀特是否接受了特朗普的邀请。

当地时间周六，美国总统特朗普在其社交媒体平台Truth Social上发文，宣布已向终极格斗冠军赛（UFC）首席执行官达纳·怀特（Dana White）提供白宫新闻发言人一职。

“我很高兴地宣布，伟大的达纳·怀特——一位勇猛的格斗者和战士——已被提供美国新闻发言人一职。”

达纳·怀特本人随后表示，计划于周一与特朗普会面，就这一职位进行讨论，但在UFC新闻发布会上被问及此事时，他仅回应称“我已经有很多工作了”，态度暧昧，目前尚不清楚他是否会接受邀请。

特朗普还随帖附上六名UFC格斗手的照片，并点名要求怀特带上这些“助手”一同上任。“我们需要这些人来对抗疯狂的左派。达纳将会是一位与众不同的新闻发言人。达纳，请接受这份工作！”白宫通讯主任随即转发了这条帖子。

新闻秘书一职接连生变，特朗普急需“能打的人”

白宫新闻秘书的职位空缺，是此次达纳·怀特被提名的直接背景。

今年8月，原新闻秘书Karoline Leavitt宣布离职，此后该职位一直悬而未决。10月9日，特朗普宣布任命保守派评论员Katie Zacharia接任，但这一安排几乎在上任之初便宣告失败。据媒体报道，Zacharia仅在职五天便宣告离任，原因是其首次新闻发布会表现遭到广泛批评，加之此前曾以"律师"身份自居，却被披露实际上并未通过律师资格考试。

《华尔街日报》此前曾报道，特朗普私下抱怨，他在电视上缺乏足够多的政治盟友为其发声。这一背景使得他此次转向Dana White的逻辑更加清晰——他需要的不仅是一名新闻官员，更是一位能够在媒体战场上主动出击的"战士"。

特朗普在社交媒体帖子中的措辞耐人寻味。他将达纳·怀特称为“violent Fighter and Warrior”（勇猛的战士），并明确表示需要他带来UFC选手助阵，“尽管其中一些人并非来自我们国家”，以此“抵御疯狂的左翼势力”。

这一表述与特朗普同期的一系列动作共同构成了一个清晰的政治信号：在民主党即将于明年掌控国会、并誓言就腐败指控展开调查的背景下，特朗普正在主动强化其执政团队的对抗性色彩。

与此同时，一位接近达纳·怀特的知情人士透露，特朗普此前已就这一职位向其抛出过橄榄枝，此次并非首次接触。这意味着双方之间的讨论已有一定铺垫，但达纳·怀特最终是否接受，仍有待周一会面后揭晓。

特朗普与UFC的深厚渊源

特朗普与达纳·怀特及UFC之间的关系，可以追溯至二十余年前。

早在2000年代初期，特朗普旗下位于大西洋城的特朗普泰姬陵赌场便曾承办UFC赛事。彼时UFC因格斗风格过于激烈，在许多场馆遭到拒绝，特朗普的场馆是为数不多愿意接纳这项赛事的地方。这段早期合作奠定了两人关系的基础。

此后，达纳·怀特多次在政治场合公开力挺特朗普。他曾在2016年共和党全国代表大会上为特朗普站台发言，并在2024年共和党全国代表大会上亲自为其介绍出场。特朗普本人也多次以候选人和总统身份出席UFC赛事，这一系列公开亮相被认为帮助他在年轻男性选民群体中积累了支持。

今年6月，特朗普在白宫南草坪举办了一场笼中格斗赛事，作为美国建国250周年庆典活动的一部分。这场活动恰逢特朗普80岁生日，达纳·怀特坐在总统身旁，现场汇聚了军人、政府官员及特朗普盟友，被外界视为一次高调的政治展示。据报道，达纳·怀特此前曾就这一活动创意与特朗普会面，特朗普本人也亲自参与了活动细节的安排。

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据彭博11月7日报道，民主党赢得国会控制权后，加密行业将面临更严苛的立法条件、更密集的国会调查，以及对特朗普家族加密利益的深度审查。行业此前押注共和党换来的政策红利，正面临被重新定价的风险。

这一转折来得并不突然。今年9月，参议院未能推进《清晰法案》（Clarity Act）——这项本可为交易所和数字资产企业确立监管框架的立法，因特朗普的加密利益纠葛、稳定币收益分配争议及投资者保护分歧而陷入僵局。如今选举结果落定，这场争论的底层逻辑已经改变。

两年政治红利，一夜风云变

过去两年，加密行业在华盛顿获得了大多数行业梦寐以求的政治环境：一位将数字资产列为国家优先议题的总统、为更广泛应用铺路的监管机构，以及一个对行业议程高度同情的共和党国会。

特朗普不仅亲自推出数字资产产品，还多次邀请加密高管进驻白宫，将行业诉求纳入其政治议程。然而，他个人的加密财务利益也让行业在争取更广泛政治支持时屡屡受阻。

纽约大学斯特恩商学院兼职教授、前银行家Austin Campbell直言：“加密领域许多重要人物将自己与特朗普家族深度绑定，这些代价现在很可能要一一兑现。”

民主党接管，监管天平将向哪里倾

民主党控制国会后，已明确提出要对《清晰法案》进行重大修改，核心诉求包括：更严格的伦理限制、更强的消费者保护，以及赋予美国证券交易委员会（SEC）更大的数字资产监管权限。

这一方向与加密行业在共和党主导下争取的监管框架存在明显分歧。但Hyperliquid Policy Center首席政策官Adam Minehardt认为，这并非完全没有转机：“行业至少在初期会进入防御姿态，等待适应新的领导层。”

与此同时，民主党在国会的权力格局也在重塑。加密行业的强硬批评者、加利福尼亚州众议员Maxine Waters将在众议院金融服务委员会获得更大影响力；马萨诸塞州民主党参议员Elizabeth Warren预计将出任参议院银行委员会主席。

Minehardt说，“你将看到一个真正有实权的监督议程……我们已经从不同议员办公室收到信号——他们会拉动各种线头，看看通向哪里。”

昔日盟友，今成调查对象

加密行业的政治豪赌，如今也面临反噬。

2024年，加密游说团体向俄亥俄州参议员竞选投入数百万美元，试图击败民主党人Sherrod Brown。然而选举结果显示，Brown成功击败共和党参议员Jon Husted，重返参议院。据研究机构Capstone分析，Brown有望出任参议院农业委员会要职——该委员会负责监管商品期货交易委员会（CFTC），而CFTC正是加密行业的关键监管机构之一。

民主党控制国会还意味着对特朗普商业利益的调查权大幅增强。国会议员此前已就总统及其家族相关项目寻求信息披露。特朗普方面一贯否认其商业利益与总统职责存在冲突。

Healthy Markets Association首席执行官Tyler Gellasch指出，国会对监管机构拥有多种施压工具，包括预算权——可限制机构在特定政策议题上的资源投入。他表示，共和党此前曾用这一手段多年阻止SEC推行政治支出披露规则，民主党同样可以如法炮制。

既有成果难以逆转，但市场挑战犹存

尽管政治风向逆转，加密行业此前积累的部分成果并不容易被推翻。联邦稳定币法律的废除需要新立法，SEC和CFTC正在推进的数字资产规则制定工作也可在特朗普任期内继续推进，尽管未来政府可能重新审视相关机构决定。

市场层面的挑战同样不容忽视。比特币价格目前仍远低于历史高点，尽管特朗普执政期间的监管松绑和政治支持曾激发市场对"数字资产黄金时代"的预期。

安全问题也再度敲响警钟。币安近期遭遇黑客攻击，损失达63亿美元，此后通过企业财库资金及两只保险基金的组合方式基本补足了被盗加密货币。

威廉与玛丽学院兼职经济学教授Peter Atwater表示："加密行业需要让黑客攻击从头条新闻中消失。重复曝光会产生影响。这是否会推动民主党将监管钟摆拨回，更加强调安全性和稳健性，值得关注。"

跨党派路线，或成行业新出路

从更长远的视角看，加密行业的前景并不完全取决于与特朗普的政治同盟。数字资产已延伸至投资基金、稳定币支付和金融基础设施等领域，涉及众多机构投资者，其利益诉求超越任何一届政府的任期。

行业倡导者已开始主动强调跨党派立场。加密创新委员会首席执行官Ji Kim表示："数字资产始终是两党共同的议题，我们随时准备与两党新老议员携手合作。"

对于一个寻求跨越政治光谱、拓展用户群体的行业而言，减少党派标签，或许是一条比继续押注单一政治力量更为稳健的路径。

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据媒体报道，会谈前夕，特朗普展开密集外交斡旋。他在白宫单独会见了俄罗斯总统普京特使Kirill Dmitriev，并表示，乌克兰战争“接近解决”，预计即将达成的协议将是一份“大协议”（very big settlement），影响范围可能涵盖整个欧洲。与此同时，特朗普特使Jared Kushner率团赴布鲁塞尔，与乌克兰、北约及欧洲伙伴就安全保障和欧洲安全架构举行磋商，并公开阐述了美方谈判的五大核心目标。

然而，据央视新闻报道，多名俄方政治专家在接受采访时明确表示，此次阿布扎比会谈属于技术性磋商而非实质性谈判，在领土等核心问题上几乎没有谈判空间，预计难以取得重大突破。

特朗普会前密集出牌，称协议将涉及"整个欧洲"

会谈前夕，特朗普的外交动作异常密集。

据报道，特朗普在白宫与俄罗斯总统普京特使Kirill Dmitriev进行了私下会面，但拒绝透露具体谈话内容。同日，他表示：“我今天已经打了电话，明天还有电话要打。我们周一和周二有一个会议。”

特朗普再度将可能达成的协议描述为一份“非常大的和解”（very big settlement），并强调：“这将是一份大的、美好的协议，所有人都会感到满意。它不仅仅涉及乌克兰……我甚至可以说，它可能涉及整个欧洲。”

Dmitriev此前还出席了白宫一场由第一夫人梅拉尼娅·特朗普组织的活动。该活动旨在纪念梅拉尼娅参与斡旋的俄控城市阿列什基（Oleshky）六天停火协议——尽管该协议已于上周日到期。乌克兰议员大卫·阿拉哈米亚（David Arakhamia）及人权专员德米特罗·卢比内茨（Dmytro Lubinets）也出席了活动。双方代表均向梅拉尼娅赠送礼物，并呼吁她继续推动和平努力。梅拉尼娅则向双方代表团转交了分别致普京和泽连斯基的信函。梅拉尼娅在活动上表示：“我们已经选择了人道而非战争，我们必须用带到阿列什基的勇气，通过对无辜者苦难的共同关切来寻求共识。”

值得注意的是，此次俄美官员的白宫会面，是美国中期选举后双方的首次面对面接触。民主党在此次中期选举中夺回国会控制权，预计将推动加大对乌援助并审视特朗普对俄政策。

库什纳布鲁塞尔磋商：五大目标，尊重主权，北约地位不变

据媒体报道，就在特朗普会见Dmitriev的同一天，特朗普特使库什纳（Jared Kushner）率团赴布鲁塞尔，与乌克兰、北约及欧洲伙伴就安全保障和欧洲安全架构举行磋商。库什纳称此次磋商“富有成效且实质性”。

库什纳随后在社交媒体上发文，系统阐述了美方谈判的五大核心目标：

建立永久性安全磋商机制（permanent security consultations）

建立可靠的危机沟通渠道（reliable crisis communications）

提升军事透明度（greater military transparency）

采取相互降低升级风险的措施（reciprocal measures to reduce escalation risks）

构建欧洲长期安全稳定的持久框架（an enduring framework for long-term European security and stability）

在主权与北约问题上，库什纳措辞明确：

“任何安排都必须充分尊重每个国家的主权、领土完整和独立决策权。每个国家将保留对自身安全和联盟关系的决定权，任何国家都不得对另一国的主权选择拥有否决权。北约将继续作为欧洲集体防御的核心，这一倡议将在现有机构和承诺的基础上推进。”

“大和解”路径：库什纳框架被认为现实，但关键在于美方是否愿意施压

围绕库什纳公开阐述的五大目标，分析人士指出，这一框架为俄乌冲突后的欧洲安全架构提供了相对现实的基础。

据分析，库什纳强调“充分尊重每个国家的独立决策权”，意味着美方不会明确要求1997年前加入北约的成员国将军队从1997年后加入的成员国撤出，但可能通过其他方式对欧洲施加间接压力。

一种可能的路径是：美国宣布在近期某一时间节点前大幅削减对欧能源出口，以将燃料重新导向国内市场，同时告知欧洲恢复俄罗斯管道进口——美方将在相关管道中持有部分股份，作为“政治保障”。这一安排的前提是欧盟释放其冻结的俄罗斯资产。

对于乌克兰，美方可能以宣布削减欧盟资助的"优先乌克兰需求清单"（PURL）武器出口为筹码，推动乌克兰在语言权利和宗教问题上作出让步——这些正是俄方所谓"去纳粹化"议程的一部分。削减对乌武器供应同时也契合特朗普补充美国自身库存的政策目标。

分析认为，上述手段符合“美国优先”的政策逻辑，且对美方而言具有"合理推诿"的空间。但这一路径能否实现，关键在于特朗普是否真正有意愿对欧洲和乌克兰施加实质性压力。

普京此前已明确表态：只有当乌克兰将军队从顿涅茨克、卢甘斯克、扎波罗热和赫尔松地区撤出，并宣布不加入北约，俄方才会宣布停火并开始谈判。这一立场与乌克兰及欧洲的底线之间，仍存在巨大鸿沟。

俄方专家：这是技术磋商，领土问题没有谈判空间

尽管特朗普方面释放出强烈的乐观信号，俄方的预期却明显保守。据央视新闻报道，多名俄方政治专家在接受总台记者采访时，将此次阿布扎比会谈定性为"技术性磋商"，而非真正意义上的谈判。

俄罗斯国际事务委员会主席特列宁表示：

“这不是谈判，而是磋商。讨论的是一些重要但原则上属于技术性的问题。也就是说，不谈领土，不谈政权性质，也不谈乌克兰内部涉及语言及俄罗斯文化的规定。”

据央视新闻报道，俄罗斯总统普京已于11月6日在与联邦安全会议成员的会议中，邀请俄方谈判小组成员与会，并专门讨论了即将举行的三方会谈。

谈判背景：多轮磋商均未突破核心分歧

此次阿布扎比会谈并非首次尝试。据央视新闻梳理，自2022年俄乌冲突爆发以来，双方已经历多轮谈判，但核心分歧始终未能弥合。

2022年3月，俄乌双方在土耳其伊斯坦布尔举行第五轮谈判，一度在多个关键问题上接近达成一致——俄方承诺大幅减少在基辅和切尔尼戈夫方向的军事行动，乌方提出在国际安全保障下确立中立地位。然而，谈判于当年4月中断。

2025年3月，美国分别与俄罗斯、乌克兰在沙特利雅得举行穿梭会谈。美方声称各方在黑海航行安全及禁止攻击能源设施问题上达成一致，但三方在停火条件和安全保障等实质性问题上分歧依然明显。

此后，俄乌两国代表团于2025年5月至7月间在土耳其伊斯坦布尔进行了三轮直接谈判，双方未能在停火和首脑会面等核心议题上实现突破，仅同意继续交换战俘及阵亡士兵遗体。

2026年1月至2月，俄美乌三方先后在阿布扎比和日内瓦举行三轮会谈，但因美国和以色列对伊朗发起军事行动而中断，且除交换战俘外几乎未取得实质进展。

2026年10月，谈判出现新动向。美国总统特使Steve Witkoff先后在奥斯陆会见泽连斯基及欧洲国家领导人，并在圣彼得堡与普京会晤。此后，俄方宣布准备于11月中期选举后重启三方会谈，乌克兰方面也表态支持尽快启动。

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民主党不仅拿下众议院和参议院，还在堪萨斯州（自1932年以来首次翻蓝）、南卡罗来纳州（自1998年以来首次）、得克萨斯州（自1994年以来首次）赢得参议院席位。这个胜利幅度，尤其是参议院的表现，“比预期更为显著”。

市场的反应是直接的。

巴克莱在11月6日的股票市场周报中写道：“历史性的蓝色浪潮加速了‘特朗普交易（Trump交易）’的平仓，监管担忧重创AI板块。”

周三，标普500上涨1.6%，纳斯达克上涨1.4%，市场短暂庆祝了选举结果的确定性。但到了周四，情绪急转直下。标普500单日下跌4.4%，为2025年4月以来最大单日跌幅；纳斯达克100下跌6.4%，创下自2020年3月新冠疫情冲击以来的最大单日跌幅。VIX恐慌指数单日飙升超过11个点，收于28，为3月底以来最高。

巴克莱的描述是：“中期选举通常是市场的‘出清事件’，但这一次，它更像是引发一场暴力轮动的触发器。”

巴克莱认为，AI建设不会被叫停，而是变得“更贵、更慢”——稀缺电力和审批许可正在重塑AI竞争格局，行业竞争可能从“囚徒困境”转向“消耗战”，资金实力更雄厚的企业更有优势。

而大跌之后，AI股票是否已经跌出了抄底机会？巴克莱认为，部分抛售可能超出了实际政策风险所能解释的范围；但杰富瑞对半导体板块的判断更为谨慎，认为估值和行业周期尚不足以支持明确的抄底判断。换言之，股价下跌本身还不是调整结束的信号。

与此同时，全球AI交易也开始出现分化：美国数据中心建设面临更多政策不确定性，欧洲因AI敞口相对较低获得相对优势，中国AI自主可控主题则有望获得国内政策和产业需求的进一步支持。

AI为何成为震中

这场轮动，AI站在了风暴眼的正中央。

问题的直接来源是民主党候选人的竞选纲领。巴克莱指出：“许多民主党候选人将暂停数据中心审批或提高审批门槛作为竞选主张，投资者因此开始计入科技股面临更大监管阻力的风险，同时加深了对AI资本支出周期可能见顶的担忧。”

数字更直观。在全美47项涉及数据中心的地方投票中，选民在44项中选择了限制数据中心运营，措施从分区限制、临时暂停到彻底禁止新建不等。这一结果被汇丰可持续研究主管Nneka Chike-Obi解读为“公众情绪相当清晰的信号”。

得克萨斯州候任州长吉娜·伊诺霍萨（Gina Hinojosa）的表态被市场广泛引用。她承诺暂停新数据中心审批，直到立法机构建立更严格的电力、水资源和社区保护措施。她说：“我不是讨厌数据中心。我讨厌的是它们利用得克萨斯州的方式，而这种情况在我担任州长时会停止。”

得克萨斯州和佐治亚州合计占美国AI数据中心支出的约三分之一。巴克莱信用策略报告指出，到2027年，美国公用事业公司报告的高概率数据中心项目储备中，约80%将位于民主党州长执政的州，而2026年这一比例不到30%。

市场的另一条担忧主线，是AI资本支出周期是否已经见顶。此前两年，市场增长和盈利高度集中在科技、AI和资本支出相关领域，消费者板块明显落后。巴克莱写道，市场正在预期，“近年来这种增长和盈利集中在科技、AI及资本支出相关领域，而消费者板块持续落后的两速经济格局，可能开始逆转”。

抛售过度了吗？

问题在于，这场抛售是否已经超出了实际政策风险所能解释的范围。

巴克莱的判断是：相对于可能的政策结果，“无差别抛售看起来有些过度”。

原因在于政治僵局。即便民主党控制两院，要通过激进的联邦数据中心立法仍面临总统否决的高门槛。巴克莱公共政策分析师明确表示，投资者应区分“竞选纲领”与“可能的政策结果”，并认为“全国性的数据中心禁令不太可能出现”。

但这并不意味着市场会立刻企稳。

巴克莱指出，“特朗普交易”相关资产的抛售已经演变为一场波动性冲击，可能促使系统性和杠杆型投资者集中卖出，散户投资者也可能跟随。这解释了周四那场“无差别平仓”的性质——它更多是投资者被迫调整仓位，而非企业基本面已经出现实质性恶化。

基本面的数据目前仍在支撑AI。巴克莱写道：“迄今为止，盈利基本面继续支持AI和科技板块，消费者板块每股收益出现明显上行的证据仍然有限。”

但巴克莱也警告，若要形成持续的“市场领涨者向落后者切换”，仍需要“实际政策行动来推动更严格的AI/科技监管和数据中心限制”，而不仅仅是选举结果本身。考虑到市场两端的仓位差距依然极端，“从落后者转向科技和资本支出相关板块的轮动，可能还有进一步空间”。

因此，当前市场需要区分两个问题：一是选举带来的短期情绪冲击是否过度，二是数据中心审批和融资条件的变化是否会影响AI产业的中长期投资回报。前者可能随着仓位调整而缓和，后者则仍需要时间观察。

AI建设：不会停，但会更贵

对于AI基础设施的长期走向，巴克莱信用策略给出了一个更具结构性的判断。

“更严格的许可审批和公用事业审查，可能给本已面临资金和电力约束的AI建设增加阻力。我们认为，这更可能使项目开发成本上升、建设时间推迟，而不是从根本上破坏投资。”

这背后有几个支撑：首先，大多数监管和决策“在地方而非华盛顿作出”，包括项目许可、电力协议和电价安排；其次，项目可以迁移到政策环境更友好的州；第三，联邦层面仍在推动大型电力用户接入电网。

但摩擦成本是真实的。巴克莱信用报告援引的数据显示，META和甲骨文（Oracle）在近期投资级债券发行中，新发行让利高达30个基点，苹果（Apple）约为10-15个基点。这反映出市场对大型科技公司持续融资需求的关注。

汇丰的可持续研究报告也指出，数据中心相关的“资产搁浅、能源燃料结构、土地使用和网络安全风险”，将日益成为投资者和政府关注的重要因素。亚马逊于2026年10月2日发布社区投资承诺，OpenAI于11月2日推出“电网保护计划”——这些行动本身就说明，行业正在努力争取当地社区和政府的支持，以维持项目建设所需的社会认可。

谁在这场消耗战中占优

竞争格局的变化，可能比短期股价波动更深远。

巴克莱信用策略报告用了一个直接的比喻：“AI竞赛正在从囚徒困境转向消耗战。更强的资产负债表意味着企业有更多能力承受项目延期，而已经获得电力资源的资产则更具稀缺价值。”

这意味着，在新的环境下，已经通电或接近通电的数据中心资产将获得溢价；超大规模云厂商因资产负债表强健，受到的基本面冲击相对有限；而新兴云服务商（neoclouds）和仍处于规划阶段的数据中心开发商，因为更加依赖审批和电力资源，将承受更大的延期和成本压力。

报告明确指出：“我们预计，监管变化对最大型超大规模云厂商的基本面影响有限，但持续的融资需求仍会对其信用利差形成压力。”

对于德意志银行覆盖的SpaceX，分析师Edison Yu提出了一个反直觉的逻辑：如果美国整体算力增长放缓，SpaceX反而可能提高定价。“SpaceX展示了比竞争对手更快、更便宜地建设的能力。其新兴云服务合同在90天内可取消，因此当现货市场价格显著上涨时，它能够捕捉上行空间。”

杰富瑞：半导体现在抄底还太早

对于半导体投资者来说，这一周的数据令人目眩。

SOX指数在选举周前四天下跌15%，从6月中旬的峰值累计下跌38%，但年初至今仍上涨27%。全球半导体销售在2026年8月增速达到144.3%，为有记录以来最高，2026年以来累计销售额已超过1万亿美元。

然而，杰富瑞（Jefferies）的分析师Janardan Menon等人给出了明确的判断：“尽管出现了显著回调，我们认为现在抄底可能还为时过早。”

理由有两层。

从周期角度，杰富瑞预计增长率将在10月前后见顶，原因是2025年第四季度存储价格大涨后的基数效应开始显现。从估值角度，“在周期的这个阶段，我们不预期半导体估值倍数会出现持续反弹。尽管短期反弹是可能的，但之后仍可能出现进一步回调。”

不过，杰富瑞也指出，对于很多股票而言，估值已接近周期低点，“在盈利动能转负之前，进一步下行空间可能有限”。

内部分化同样显著。Melexis、Nordic Semiconductor、爱立信等因数据中心敞口较低，相对抗跌；而ams OSRAM、Soitec等当周跌幅更大。

这也意味着，半导体板块的调整不能简单理解为AI需求全面转弱。不同公司的业务结构、终端需求和估值水平存在差异，AI相关芯片与传统消费电子芯片面临的周期环境也并不相同。对于市场而言，后续需要观察的不只是股价是否反弹，还包括订单、存储价格和盈利预期能否继续得到基本面支撑。

欧洲：低AI敞口的意外受益者

巴克莱在上周就提示了这一逻辑：“对更广泛AI交易的怀疑情绪，可能相对利好欧洲股票，因为它们对这一主题的敞口较低。”

欧洲的相对优势，主要来自其与美国AI交易的关联度较低。当市场开始担忧美国科技公司的资本支出、数据中心审批和融资压力时，欧洲市场受到的直接冲击相对有限。不过，这并不意味着欧洲AI产业本身没有机会，而是其股市整体对美国AI投资周期的依赖程度较低，因而在这轮风格切换中可能获得相对优势。

油价走势是另一个关键变量。巴克莱指出，此前油价飙升推高通胀、收紧货币条件、加剧社会动荡，并在法国、意大利等资产负债表较紧张的国家引发债市抛售。随着民主党胜选降低了美国对伊朗采取军事行动的可能性，油价风险溢价开始回落。“从我们的角度来看，油价长期大幅上涨的尾部风险可能已经降低，这对欧洲是利好，可能缓解法国或意大利债市的部分压力。”

但巴克莱同时提醒：“我们对冲突轻易解决的可能性持怀疑态度，某种程度的再升级也不能排除。”

中国AI：自给自足主题逆风上扬

在美国AI交易遭遇监管冲击的同时，中国AI的投资逻辑正在发生方向性的分化。

摩根士丹利亚太策略师Laura Wang在11月5日的报告中写道：“对于中国股票而言，我们认为美国中期选举更重要的含义，是它如何改变中美竞争的形式，而不一定是方向。”

关键区别在于：民主党并不对华温和。“民主党历史上在对华政策上并不比共和党更温和，尤其是在技术、国家安全和台海争端方面。”两党在技术竞争上存在共识，战略竞争将持续，“科技和AI可能仍将处于竞争中心，并面临更多而非更少的政策审查”。

但这反而强化了另一条逻辑。摩根士丹利明确提出，应区分两类中国AI交易：全球AI供应链的贝塔敞口（如光收发器等，主要跟随全球AI资本支出和美国政策审查），以及中国本土化和自给自足主题。

“我们更倾向于自给自足交易——它在中国国家政策优先级的框架下，同时享有供给和需求支持。”摩根士丹利认为，持续的两党对华技术竞争，只会强化中国国内对技术自立的政策承诺，涵盖半导体、算力、电力设备和国内AI基础设施。

这也意味着，中国AI并非简单承接美国AI交易的涨跌，而是存在自身的政策和产业逻辑。与全球AI资本开支联系更紧密的供应链公司，仍可能受到美国科技政策和全球投资周期变化的影响；而围绕国产芯片、算力设备和国内AI基础设施的自主可控方向，则更多受益于中国本土的产业政策和需求。两类资产的驱动因素并不相同，不能简单视为同一笔AI交易。

不过，摩根士丹利并不主张激进看多。中国股票目前距历史估值最低点仅有约10%的距离，同时面临国内通缩和监管不确定性的挑战。支持选择性配置的三个因素是：估值改善、超卖情绪，以及政府支持的“国家队”在A股市场显著加大买入力度。

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知名博客All-In Podcast联合主持人、硅谷投资人Chamath Palihapitiya在11月8日播出的节目中披露，真正的“核弹级”变量隐藏在SpaceX与Anthropic的算力供应合同之中——双方均持有"90天相互退出条款"。一旦市场算力供给因各州许可冻结而骤然收紧，SpaceX理论上可以终止合约并以现货价格2至3倍重新定价，届时整个AI产业的力量格局将被彻底改写。

(All-In Podcast节目截图)

超大规模云厂商坐拥存量算力稳居“包租公”地位，而严重依赖外部租借的新云（Neoclouds）与前沿模型公司则面临生死存亡之局。

与此同时，All-In Podcast联合主持人Jason Calacanis、David Sacks和David Friedberg等也在节目中警告，若各州持续设置审批壁垒，价值500亿美元以上的吉瓦级数据中心项目将被迫迁往加拿大、墨西哥、马来西亚乃至中东，美国将从"全球算力出口国"沦为昂贵的"Token进口国"，对科技竞争力和就业的战略冲击不可忽视。

许可冻结：草根民意对“AI寡头”的强力反扑

选举结果公布后，新当选得克萨斯州长Gina Ino Hosa随即公开表态：在专项立法出台之前，将暂停发放所有新数据中心许可证。据All-In Podcast联合主持人在节目中讨论，多个新当选州的候选人持有类似立场。

这一民意基础并非凭空而来。Chamath在节目中援引一段在X平台广泛流传的视频——SpaceX团队赴亚利桑那州科奇斯县为其6GW数据中心项目做说明会，两名SpaceX员工Riley与Katie当场承诺：项目将使当地电费降低、不消耗水资源、减少房产税20%，并为县域债券提供偿还资金。然而，台下居民的反应是持续的喧嚣与对抗。

Chamath指出，这种情绪并非源于对事实的理性判断，而是对“经济鸿沟”的一种图腾式投射。社区居民极度反感的，是科技巨头一边享受地方政府慷慨提供的高额税收减免，一边推高本地电价与水资源消耗。David Sacks亦直言，居民的核心逻辑是：“AI寡头拿着税收优惠发大财，我们却在替他们支付更高的电费。”

David Sacks进一步指出，许可冻结的政治动力几乎是刚性的：“在上一次选举中，民主党和共和党都把批准数据中心的政客当作攻击对象。任何一个有政治抱负的人，都没有理由在未来四年里为任何项目盖章。”他的基准判断是：已获全部许可的在建项目大概率能在2027年完工，但尚未获批的新项目将面临极大的不确定性，而到2028年，整个项目管线可能已基本关闭或大幅萎缩。

“包租公”与“租客”：算力格局的生死分化

Chamath将当前算力市场的参与者明确划分为两个截然不同的阵营，并直言双方在新形势下命运迥异。

超大规模云厂商（Hyperscalers）——包括谷歌、Meta、微软、亚马逊和SpaceX——自建电厂、坐拥大量存量算力，属于真正的“包租公”。 新建数据中心许可的收紧，对他们构成的冲击有限，反而带来重要的战略机遇：通过将增量算力转向自有产品，可以有效压制外部竞争对手的成长速度。正如Chamath所言，谷歌近期收购Crusoe数据中心，就是这一逻辑的直接体现——"他们把租户赶走了，把整个资产收入囊中。"

与之相对，新兴云服务商（Neoclouds）和前沿模型公司（如Anthropic、OpenAI）严重依赖外部租借算力，是名副其实的"租客阶级"。 一旦新增供给被各州法规锁死，现货GPU时价将大幅飙升，这些公司要么被迫接受高得多的报价，要么在激烈的模型迭代竞争中因算力不足而逐渐落后。

值得注意的是，Anthropic和OpenAI目前正处于60至90天一个循环的高速模型迭代节奏之中。一旦算力供给收紧，这一节奏将被强制减速，给谷歌Gemini等超大规模厂商旗下模型留出追赶的时间窗口。

SpaceX的“90天核按钮”：一份合同决定AI江湖

在所有变量之中，Chamath认为最具决定性的，是一份鲜为外界所知的合同条款。

据Chamath披露，SpaceX与Anthropic之间的算力供应协议中，含有“双向90天退出条款”——双方均可提前90天通知对方终止合约。 这一条款在市场平稳时期看似是标准的商业安排，但在算力供给骤然收紧的背景下，却演变成一枚随时可引爆的“核弹”。

Chamath的推演逻辑如下：

若各州许可冻结导致市场可用算力大幅减少，现货算力价格将急剧攀升。SpaceX届时有充分的经济动机终止现有合约，以现货市价——大概率是原合约价格的2至3倍——重新定价。Anthropic别无选择，只能吞下这一价格，或面临算力断供的生死危机。

这一动作的连锁反应远不止于此。Chamath指出，它将迫使所有超大规模云厂商重新审视自身的算力分配策略——究竟是继续按现价租给外部客户，还是全部留用于自家模型？同时，它将逼迫Neoclouds动用全部融资储备，在价格高点抢购一切可用算力，以免被彻底挤出市场。

“我认为所有的博弈论，就浓缩在这一笔交易里。如果Elon决定撕毁这份合同，后果将是整个AI产业格局的彻底洗牌。”Chamath如此总结。

算力出海：美国面临从“出口国”变“进口国”的战略风险

节目中，Jason Calacanis和David Sacks均对数据中心外迁的前景发出警告。

核心逻辑是：数据中心不必非在美国境内不可。500亿美元量级、吉瓦级别的超大型数据中心，完全可以落地加拿大、墨西哥、马来西亚、新加坡，战争结束后甚至可以落地中东。谷歌已在马来西亚布局大型数据中心。凭借现有的海底光缆、CDN技术和Starlink网络，算力跨境交付的延迟和效率已不再是重大障碍。

David Sacks明确指出，如果美国不建这些数据中心，美国将为进口“Token”付出高昂代价。Jason Calacanis则补充了更直接的本土代价：数以十万计的年薪30至40万美元的数据中心建设岗位将随之流失，原本归属美国地方政府的税收将流向马来西亚等地。

"这些州长将在全球化中上一堂非常沉重的课。"Jason Calacanis说。

David Friedberg则提出了更为激进的政策风险——部分极左翼政治人士已在讨论，不仅要限制数据中心建设，还要限制AI模型的开发、部署乃至使用本身。他认为，这背后的深层逻辑是国家权力与AI技术控制权之间的根本博弈：谁掌握了最强的AI能力，谁就掌握了对公民和市场的绝对优势。

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就在8天前的10月30日，1月期布伦特原油还触及118美元高位，市场普遍预期中期选举后中东局势将进一步升温。然而，民主党横扫国会、特朗普释放外交信号、卡塔尔斡旋电话接连落地，布伦特原油本周收盘跌至98美元下方。据路透社援引伦敦证券交易所集团（LSEG）追溯至1988年的数据，这是布伦特原油以美元计价的史上最大单周跌幅。

对冲基金是这轮抛售的主角。据高盛FICC与股票部门董事总经理Robert Quinn在最新“能源期货”报告中对美国商品期货交易委员会（CFTC）持仓数据的分析，在10月27日至11月3日期间，管理型资金（Managed Money）净卖出布伦特原油头寸高达66亿美元，为过去5年内第7次单周卖出规模突破60亿美元，同期油价下跌5.3%。其中，多头平仓（liquidation）贡献了49亿美元，约占总卖出量的四分之三，新建空头仅为配角。

值得注意的是，CFTC持仓报告的统计窗口截至11月3日（周二），这意味着上述66亿美元尚未纳入周三中期选举日当天布伦特原油8.7%的单日暴跌。下周五的持仓报告数据预计将更为难看。

多头被迫出逃，仓位积累埋下隐患

此轮抛售的烈度，与此前仓位的高度密切相关。

Quinn的持仓图表显示，管理型资金净多头在10月一度重建至约280亿美元，随后在11月4日已骤降至约190亿美元，布伦特原油价格也在数日内从110美元出头跌回90美元末尾。相比之下，今年4月伊朗战争溢价最为亢奋时，同一批资金的净多头规模曾超过450亿美元。

商品交易顾问（CTA）同样深陷其中。进入这场暴跌之前，CTA持有相当规模的原油多头。高盛系统性策略团队在周五报告中指出，趋势跟踪策略在11月初遭遇“重大趋势断裂”，债券上涨、股票下跌、原油下行三重逆转同时发生，其固定波动率趋势策略截至11月5日月内已累计亏损5.14%，而石油产品在10月底还是该策略账簿中最大的多头信号。

高盛的CTA动量图表显示，短期趋势信号已跌破零轴——这是自8月以来首次转负，由此触发了额外的系统性卖出。中期和长期信号虽仍为正，但下滑速度加快。更值得警惕的是，高盛的CTA下行凸性分析显示，止损已被触发，但鉴于价格崩塌速度之快，大量系统性卖单可能尚未完全执行。

选举结果成为压垮多头的最后一根稻草

在选举结果出炉之前，外交信号已率先动摇了市场。据Quinn报告，特朗普据报倾向于谈判而非军事打击，伊朗最高领袖哈梅内伊授权总统展开对话，布伦特原油在11月2日随之下跌，次日早间的反弹尝试也宣告失败。

随后，中期选举结果成为压垮多头的最后一根稻草。Quinn写道：“民主党横扫触发了市场对特朗普议程受限的叙事，尤其是海外军事行动资金及其他外交政策承诺。”布伦特原油在11月4日单日暴跌8.7%，未平仓合约减少27亿美元。

这一过程呈现出典型的“主动型资金先行、趋势跟踪被动跟随”的结构：主动型对冲基金率先抛售，CTA随后被动加入。

历史先例：暴跌后两周仍是“至暗时刻”

大规模抛售之后，市场通常会经历一段持续的消化期。Quinn梳理了去年所谓“对等关税日”以来的历史，发现此前3次类似规模的管理型资金大规模卖出布伦特原油之后，负面资金流向均持续了约两周，其中以2026年6月美伊谅解备忘录（MOU）签署后的案例最为典型——彼时市场在5月已因霍尔木兹海峡协议预期提前定价，布伦特原油录得六年来最大单月跌幅，MOU在6月落地，但战争又持续了五个月。

不过，历史上也存在一个有力的反例：2024年5月28日至6月4日，对冲基金因OPEC宣布结束“自愿”减产而抛售79亿美元布伦特原油，随后OPEC部长们公开反驳市场反应，管理型资金净多头随即完全恢复。Quinn指出，这一快速逆转的前提是“政策制定者出手告诉市场它反应过度”。

期权市场已有人开始买入看涨期权

尽管现货市场承压，期权市场已出现值得关注的信号。

Quinn在报告中指出，11月5日至6日布伦特原油反弹3.9%，与此同时，3个月隐含波动率走高，25 delta看跌-看涨期权偏斜收窄，看涨期权被重新买入。这一组合信号表明，已有交易者在为战争溢价回归进行布局。

瑞银的Dominic Ellis周四也发出警告，认为“基本面仍提供支撑”，指出全球库存近7亿桶的去库存不会因国会易手而自动逆转，并表示市场过去七个月一再过早定价去升级，“我担心同样的事情现在可能正在重演”。

实物市场方面，海湾地区原油供应回流，迪拜基准价格自7月以来首次陷入期货升水（contango），空头获得了一定支撑。但据路透社援引英国海事贸易行动（UKMTO）数据，针对油轮的袭击频率仍接近历史峰值，伊朗最高安全官员坚称，在华盛顿满足德黑兰全部七项条件之前，霍尔木兹海峡将维持封锁。

此外，高盛的Rich Privorotsky指出，黄金已成为原油的反向交易标的——布伦特原油暴跌当日，黄金上涨逾3%。若原油战争溢价回归，黄金或将相应回吐部分涨幅。

“我们没有在打仗”——但周五晚间又动手了

就在市场消化上述一切之际，局势出现了新的转折。

据央视新闻，特朗普周五与卡塔尔埃米尔通话，讨论“结束地区危机的全面协议”。然而数小时后，白宫证实对伊朗格什姆岛防空设施实施了新一轮“小规模”打击，这是选举后首次经总统授权的军事行动。特朗普表示：“他们建了一个小型防空装置，我们在大约15分钟、也许5分钟内就将其摧毁”，并补充称“我们没有在打仗”。

对于一个刚刚以"战争降温"为由抛售66亿美元的市场而言，一次周末空袭恰恰是可能将此前的清仓行情转变为逼空行情的政策信号——正如2024年的案例所示。

下周五的CFTC持仓报告将捕捉到周三的暴跌和CTA动量翻转，数据层面注定难看。但从结构上看，仓位已大幅出清，期权市场正在买入看涨期权，而“和平进程”本身已伴随着空袭落地。

布伦特原油的战争溢价以史上最快的美元速度在一周内被定价出去，而它被重新定价回来的速度，或许同样不会慢。

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据彭博11月8日报道，周六（11月7日），爱尔兰都柏林约2000人走上街头，芬兰赫尔辛基约1300人集会，芬兰多个小城镇亦同步举行示威。此前一天，阿姆斯特丹数百名抗议者与警方在微软数据中心外发生冲突，造成一人被捕。抗议联盟“停止肮脏数据中心”（Stop Dirty Data Centres）明确要求暂停数据中心建设，直至公众通过民主程序决定AI发展方向。

此次欧洲抗议浪潮与美国国内的反弹情绪形成呼应。据彭博报道，数据中心扩张问题已成为本周美国中期选举的重要议题，多个州的选民将选票投给了承诺叫停或暂缓建设的地方官员。

抗议规模与诉求：要求暂停建设，防止“大科技绑架民主”

报道称，周六的示威活动覆盖范围广泛，从苏格兰到西班牙，从法国到丹麦，多国活动团体联合行动。“停止肮脏数据中心”联盟由地方民主倡导团体与气候抗议组织共同组成，其代表表示，目标是“叫停AI数据中心的无序扩张，防止民主被大型科技产业利益所劫持”。

参与团体呼吁实施暂停令，要求在“人民通过民主方式决定如何确保AI与数据中心服务于人类和地球、而非私人贪婪”之前，停止一切新建项目。

爱尔兰是此次抗议的核心地点之一。该国长期以来吸引了微软、亚马逊、谷歌等美国科技巨头的大规模投资，已成为欧洲最重要的数据中心枢纽之一。根据爱尔兰官方统计机构数据，2025年数据中心占爱尔兰全国计量电力消耗的23%。

周六，都柏林示威者游行至谷歌办公室及议会大厦，直接将矛头指向科技企业与立法机构。

芬兰是此次抗议的另一焦点。谷歌今年9月宣布对芬兰进行其在欧洲有史以来规模最大的投资，总额达130亿欧元（约合145亿美元），计划扩建现有数据中心并新建两座。据芬兰工业联合会数据，目前芬兰处于规划和建设阶段的服务器农场总价值约达800亿欧元。

然而，公众对数据中心的态度正急剧转冷。据彭博报道，此前有消息披露，谷歌代表在一处选址完成环境影响评估之前，已擅自清伐林地、剥除表土并修建道路。负责建设该项目的公司目前正面临刑事调查，芬兰政府也已着手推进立法，以约束AI扩张步伐。

此轮抗议的深层背景，是全球数据中心建设的加速狂潮。科技公司正斥资数千亿美元建设用于运行和训练人工智能的基础设施，扩张速度之快令各地社区深感忧虑。公众关切的核心问题集中在三点：对土地和电力的巨大需求、能源成本上涨，以及能否从中获得实质性的经济收益。

这一矛盾在欧洲与美国同步激化。据彭博报道，数据中心扩张已在本周美国中期选举中产生直接政治影响，多名承诺叫停建设的地方候选人赢得选举，显示出选民对这一议题的高度关注。

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周四，标普500指数单日重挫4.4%，纳斯达克100指数暴跌6.4%，市值蒸发逾3万亿美元。导火索在于，民主党在参众两院及多个州长选举中全面胜出，大量当选候选人承诺限制数据中心建设、加强行业监管，市场由此担忧人工智能基础设施投资将受到政策压制。周五，标普500指数小幅反弹0.3%，但自周二选举结果出炉以来，该指数累计跌幅仍达2.5%。

据彭博报道11月7日报道，摩根士丹利首席美国股票策略师Mike Wilson明确表态，“未来两到三周是加仓的时机”，并维持标普500年底目标价8000点不变，较周五收盘价隐含约8.4%的上涨空间。Yardeni Research首席投资策略师Ed Yardeni同样将此次下跌定性为“调整”而非泡沫破裂，其年底目标价为7900点。

选举结果超出预期，华尔街措手不及

此次抛售的烈度令多数华尔街交易台始料未及。选举结果公布后的周三，标普500指数一度上涨1.6%，多家机构仍在建议客户逢低买入。

高盛旗下股票及衍生品策略主管Scott Rubner在周三的客户报告中写道，“投资者重建风险敞口的空间相当充裕，随着不确定性消退、市场最大买家群体陆续回归，美股年底前阻力最小的方向依然向上。”

然而仅仅一天之后，局面急转直下。周四收盘时，标普500指数单日市值损失超过3万亿美元，跌幅之大令此前的乐观预判显得过于轻率。

尽管遭遇重挫，多数策略师并未动摇。据彭博汇编数据，华尔街主要机构对标普500年底目标价的平均预测为7973点。

Seaport Global Holdings首席股票策略师Jonathan Golub将年底目标价定为8200点，态度最为积极。“在市场对选举结果作出小幅调整之后就急于离场，是不明智的，”他表示，“我是坚定的买入者。”

Ed Yardeni则在周四表示，“我们经历了一场AI泡沫，泡沫正在慢慢泄气，但泄气不等于破裂——破裂意味着对经济产生重大负面冲击，而我认为这不会发生。”他补充称，此前已预判选举后将出现买入机会，“现在我们开始看到一些相当不错的机会”。

AI交易承压，半导体指数距高点已跌逾三成

此次下跌的核心矛盾，在于市场对AI投资前景的重新定价。费城半导体指数周四单日重挫12%，距6月高点累计跌幅已达36%。

富国银行首席股票策略师Ohsung Kwon指出，“半导体和AI基础设施交易是今年以来支撑市场的主要力量，这一板块将持续承压。市场若要从当前水平进一步走高，需要高贝塔交易的贡献。”Kwon的年底目标价为7700点，在主要机构中相对保守。

不过，Kwon同时提出，若市场对AI投资收缩的担忧持续发酵，Alphabet、亚马逊等科技巨头反而可能获得一定支撑——市场预期这些公司将被迫削减资本开支，从而改善盈利预期。“我们不想在这里过度看空，”他说。

对于标普500能否实现年底反弹，AI交易的走向仍是最关键的变量。多位策略师认为，此次抛售是近期调整接近尾声的信号，而非四年牛市终结的前兆，但这一判断能否成立，在很大程度上取决于政策层面对AI基础设施投资的实际影响。

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据彭博社11月8日报道，CoreWeave联合创始人兼首席执行官Michael Intrator致信得州当选州长Gina Hinojosa，表示欢迎与其过渡团队就“已获批项目的负责任推进”及“未来开发的清晰、持久标准”展开合作。Hinojosa是得克萨斯州逾30年来首位民主党州长，其核心竞选承诺之一正是对新数据中心审批实施暂停令，并已公开表态在相关保护性立法到位之前不会解除冻结。

这封信发出的背景，是美国中期选举后政治格局的深刻变化。民主党在多个州赢得州长选举，并普遍以更严格的数据中心监管为竞选纲领。据高盛此前预计，民主党各州胜选将导致约45%的美国计划数据中心扩张容量面临短期暂停令，其中得克萨斯州单独占约25%。约13GW的得州数据中心容量直接暴露于政策风险。

CoreWeave表态支持监管原则

据报道，在这封公开信中，Michael Intrator表示，CoreWeave“强烈支持”Hinojosa关于数据中心增长必须惠及得克萨斯州民众的原则立场。

“我们欢迎与您的过渡团队合作，共同负责任地推进已获批项目，并就未来开发确立清晰、持久的标准”，他表示。

Hinojosa在选后接受CNN采访时阐述了其执政理念：

“得克萨斯一直是一个亲商业的州，但随着我出任州长，改变在于这必须是一种让得州人受益的合作关系。”

CoreWeave在信中对上述立场作出正面回应，Michael Intrator表示：

“您已明确表示，数据中心的增长必须对得克萨斯州有利，我们强烈支持这些原则。”

据华尔街见闻文章，Hinojosa于当地时间11月6日接受CNN采访时就明确表态：“我们将制定法律来保护得州居民，在这些保护措施到位之前，我们需要暂停目前在数据中心方面的相关工作。”她同时补充：“我并不是讨厌数据中心。我讨厌它们利用得克萨斯州的方式。当我担任州长时，这种情况将停止。”

在被问及如何与科技巨头打交道时，Hinojosa表示可以与马斯克及其公司建立合作关系，"但必须按我们的条件来"。这一表态划定了她的谈判底线：得州不拒绝科技投资，但不接受此前开发商主导、政府配合的模式。

NBC出口民调数据显示，75%的得克萨斯选民反对在其社区新建数据中心。Hinojosa在竞选期间曾指控数据中心开发商“推高了我们的电费，耗尽了我们的水资源”，并以约52.8%对45.7%的得票率击败共和党现任州长Abbott。

暂停令与立法进程挂钩，解冻最早要等到明年5月

华尔街见闻文章写道，Hinojosa的表态实际上将数据中心审批的解冻时间表与立法进程直接挂钩。高盛分析师Jonathan Leitol此前已确认，她"在更全面的监管法规通过之前不会解除冻结"。

得克萨斯州第90届立法会议将于2027年1月12日召开，常规会期于2027年5月31日结束。这意味着，数据中心审批冻结最早要到明年5月底才可能松动。

GLJ Research估计，约13GW的得州数据中心容量直接暴露于政策风险，足以为约1000万户家庭供电。富国银行测算，得克萨斯数据中心每减少10%，将对全美AI资本开支造成约1.6%的冲击。

按彭博新能源财经（BNEF）估计的AI容量每GW每月约17.6亿美元收入粗算，若13GW延迟12至18个月，被推迟的AI营收规模约在2750亿至4100亿美元之间。

对于AI基础设施公司而言，得州政策走向的不确定性直接影响其扩张节奏与资本规划。CoreWeave此次主动致信，正是在这一背景下寻求政策层面的确定性。

得州成“样板”，监管收紧浪潮或向多州蔓延

根据中期选举结果，民主党目前在全美掌控29个州长职位，其中多位州长正呼吁在各自辖区对数据中心建设实施暂停令，以回应选民对AI基础设施快速扩张的广泛不满。

华尔街见闻文章写道，沃尔夫研究分析师已将得克萨斯定性为“反AI建设运动的样板州”。佐治亚、俄亥俄、密歇根等州的民主党新任州长，均以更严格的数据中心监管为竞选纲领，杰富瑞预计“反数据中心行动将在2027年持续蔓延至多个州立法机构”。

Hinojosa将于2027年1月正式就职。在此之前，CoreWeave等AI基础设施公司能否通过对话争取到更明确的政策框架，将是市场持续关注的焦点。

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上周美国中选结果陆续出炉、民主党横扫参众两院，市场逻辑随即变天。民主党限制数据中心建设的当选承诺触发AI抛售，周四费半单日跌逾12%、纳指进入技术性回调。金银反弹，黄金重返4000以上。周五非农新增16.5万、失业率降至4.1%，又把美联储12月加息的期货定价推回约八成。行情过山车后，中选后的定价重塑进入新一轮的验证周。

见闻财经日历提醒本周重点关注：

中美通胀与货币政策是最大变量。美国10月CPI是12月8—9日议息会议前最后一份通胀读数，利率期货已将加息概率推至近八成，读数偏强将加强加息预期、放大AI股抛压；中国10月CPI与PPI、社融同日出炉，决定国内货币宽松余地与A股流动性预期。噤声期结束，美联储9位官员将进行12场密集发声，是选后首次系统性预期校准。

地缘政治方面，重大会议接连来袭。G7外长会议周一在巴黎开幕，议题涵盖中东与AI治理；俄美乌三方随即于周二至周三在阿布扎比举行工作层级谈判，若释放实质进展，油价、避险资产与欧洲能源股将再度重定价。此前，普京特使德米特里耶夫上周四到访白宫并与特朗普私下会面，系选后俄美官员首次面对面。中东局势方面，上周五美军再打击格什姆岛、油轮在霍尔木兹海峡触雷，美伊经卡塔尔接触且伊朗亦在备战下一阶段冲突，布油全周跌13.39%后在98美元一线反复。此外，中国何立峰将赴加拿大主持第二次中加经济财金战略对话。

AI交易能否企稳财报是关键，黄仁勋听证会是另一条线。CoreWeave、应用材料、思科接连交卷，与Anthropic IPO路演共同构成AI资产的“双重压力测试”——企业订单是否被州级审批冻结、Anthropic估值能否在一级市场守住，答案将见分晓。据报道，胡锡进称“大佬婚外情”炒成全球头号大瓜。黄仁勋绯闻事件是另一条线。

此外，美债再融资来袭。本周一至周三发行1250亿美元季度再融资国债（3年期580亿、10年期420亿、30年期250亿），是民主党横扫、赤字扩张预期收窄后的第一次集中供给测试，10年期收益率能否稳住4.9%一线，看拍卖尾部与得标倍数，结果直接传导至成长股估值。

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经济指标

• 中国10月CPI、PPI、进出口与金融数据

11月9日，中国10月CPI、PPI发布，11月10日进出口数据出炉。据中金宏观预计，物价方面，10月CPI同比或维持在0.9%左右。核心通胀方面，国庆假期带动旅游、交通和住宿等服务价格阶段性上涨，不过金价回落、终端消费需求仍偏弱，预计核心CPI同比或稍有回落。10月PPI同比或上行至5.3%左右（9月为5.0%）。

进出口方面，华创证券张瑜预计10月美元计价出口同比29%左右，进口31%左右。出口方面，外需与价格支撑或边际减弱，增速预计高位回落。一是外需景气有所降温，出口量增长动能或边际放缓。二是价格支撑或边际趋弱。

金融数据方面，政府债支撑社融同比多增。华创证券预计10月新增社融预计1万亿，较去年同期多增3700亿。社融存量增速预计7.2%左右。10月M2同比预计7.3%左右；新口径M1同比预计2.9%左右。

• 美国10月CPI、PPI

11月10日，美国10月CPI数据发布，13日PPI数据公布。9月整体CPI同比3.7%、核心同比2.6%。据ING，经济学家普遍核心CPI环比预计上涨0.3%。这是美联储12月8-9日议息会议前最后一份通胀读数，据LSEG数据，利率期货对12月加息的定价已接近八成。

财经事件

• 黄仁勋出席美国国会听证会，就绯闻作情况说明

胡锡进称“大佬恋婚外情”炒成全球头号大瓜。美国众议院外交事务委员会、美中战略竞争特别委员会以及情报委员会的3位主席于11月5日联名致函传唤黄仁勋，要求其出席并就相关传闻进行情况说明。老胡有个基本判断，黄仁勋马斯克他们会有一轮麻烦，那些小议员们借机抖抖威风，但这些顶级大佬被搞倒的可能性微乎其微。

• 俄美乌三方会谈10日至11日在阿布扎比举行

据新华社，俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫3日说，俄美乌三方围绕乌克兰问题的会谈将于11月10日至11日在阿联酋阿布扎比举行。美国总统特使威特科夫2日在社交媒体上发文说，美方将于11月10日至11日在阿布扎比斡旋乌克兰与俄罗斯之间的工作层级谈判，推动结束俄乌冲突。

据路透与NBC，普京特使德米特里耶夫上周四访白宫并与特朗普私下会面，特朗普称“大协议”可能涉及全欧洲；美方特使库什纳公布五大目标：永久安全磋商、可靠危机沟通、更大军事透明度、对等降险措施与欧洲长期安全框架。

• G7外长会议将于9日至10日在法国巴黎举行、中东局势仍旧不明朗

七国集团（G7）外长会议将于11月9日至10日在巴黎举行。继今年6月的G7峰会后，此次外长会将重点讨论AI、中东局势等国际社会所面临的各种问题。据悉，法国因骚扰持续问题，将会议地点由马赛改为巴黎。

中东局势方面，上周五美军再打击格什姆岛、油轮在霍尔木兹海峡触雷，美伊经卡塔尔接触且伊朗亦在备战下一阶段冲突。中东与俄乌议题将贯穿全周。

• 何立峰将赴加拿大主持第二次中加经济财金战略对话

外交部发言人宣布：经中加双方商定，第二次中加经济财金战略对话将于11月9日在加拿大举行。中共中央政治局委员、国务院副总理、中加经济财金战略对话中方牵头人何立峰与对话加方牵头人、加财政部长商鹏飞、国际贸易部长西杜将共同主持对话。

• Anthropic计划最快于11月9日当周启动IPO路演

据媒体报道，Anthropic计划最快于11月9日当周启动IPO（首次公开募股）正式路演。Anthropic的IPO计划正面临严峻考验。在科技股遭遇重挫、纳斯达克100指数单日暴跌6.4%之后，潜在投资者对这家AI公司的估值预期大幅下调，上市时机与定价合理性同时受到质疑。据彭博6日援引一位知情人士透露，部分潜在投资者目前讨论的估值区间已降至1.2万亿至1.3万亿美元。

• 中国央行：自11月15日起上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点

为加强金融机构外汇流动性管理，中国人民银行决定，自2026年11月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的4％提高到6％。

• 本周沃勒、巴尔金等美联储官员密集发表讲话，需聚焦12月加息预期

噤声期结束，美联储本周有9位官员共12场讲话：周一，2027年FOMC票委、芝加哥联储主席古尔斯比发表讲话；

周二，里奇蒙联储主席巴尔金、美联储理事沃勒、达拉斯联储主席洛根发表讲话；

周三，堪萨斯联储主席施密德、费城联储主席保尔森发表讲话；

周四，克利夫兰联储主席哈玛克发表讲话；

周五，芝加哥联储主席古尔斯比、旧金山联储主席戴利、纽约联储主席威廉姆斯发表讲话。

• 美国9日至11日将进行季度再融资，规模为1250亿美元

美国将季度再融资规模定为1250亿美元，与预期一致。 美国财政部定于11月9日举行三年期国债拍卖，规模为580亿美元。 美国财政部定于11月10日举行10年期国债拍卖，规模为420亿美元。 美国财政部定于11月12日举行30年期国债拍卖，规模为250亿美元。

• 韩国推出“基石投资者制度”，防止IPO后股价大跌

韩国金融服务委员会（FSC）宣布，政府已批准针对首次公开募股（IPO）引入“基石投资者制度”。该新规将于 2026 年 11 月 13 日与《资本市场法》修订案同步生效。新政允许承诺锁定期至少为6个月的机构投资者提前获得股份配售，以遏制新股上市后股价大幅下跌的乱象。

• 美国两只挂钩SK海力士杠杆ETF清算退市

Tradr ETFs宣布旗下两只挂钩SK海力士ADR的杠杆产品将于11月12日前后清算退市，一多一空，上市仅数月合计规模缩至约130万美元，较峰值降逾60%。

• 百度世界2026大会、SC26 国际超算大会

10月12日，百度官方宣布，百度世界2026将于11月12日在北京·国家会议中心二期举办。目前，大会官网已开启售票通道。本届大会以「下一幕，智能组织」为主题。今年百度世界再次以“下一幕”为题，李彦宏将如何进一步阐释AI与组织进化的关系，也成为外界关注的看点。

其他AI活动方面如下：

SC26 国际超算大会将于11月15日至20日在美国芝加哥举行，英伟达由超算与超大规模计算副总裁Ian Buck主持特别演讲，而非CEO黄仁勋。

• 双十一大促高峰

京东10月12日开启、天猫10月15日预售的“双十一”大促上周三24:00收官，11月10日20:00至11日24:00为终极高峰场。据官方披露，全年2500亿元数码家电国补第四批625亿元已下达，1-8月国补累计带动销售1.55万亿元。

财报

• 财报：CoreWeave、应用材料、思科与Cerebras、中概哔哩哔哩

美股财报集中于AI资本开支链：周二21:00应用材料、周三约05:00 CoreWeave、周四约05:00思科与Cerebras。CoreWeave中选后两日累计大跌、违约保险成本创纪录；据高盛测算，民主党胜选州约占全美数据中心规划产能45%。中概股方面关注哔哩哔哩。此外，鸿海财报、台积电10月销售额将出炉。

港股方面关注，中芯国际、TCL电子。中芯国际为晶圆代工企业，其季度经营数据可与全球半导体周期对照。

• 鸿海第三季财报与法说会

鸿海预计于11月12日（星期四）下午15:00 召开2026年第三季法人说明会并公布最新财报。

• 台积电公布10月销售额

11月10日（星期二）台积电2026年10月月度销售额将公布。

• 超聚变IPO，11月12日上会

深交所上市审核委员会定于11月12日召开2026年第61次上市审核委员会审议会议，届时将审议超聚变首发事项。今年5月，超聚变创业板IPO获受理，融资金额约80亿元，计划将40.8亿元用于新一代算力基础设施研发及产业化项目。公开资料显示，超聚变的前身是华为的X86服务器业务部门。

下周提前预警：AnthropicIPO、英伟达财报、APEC领导人会议

11月16日-11月22日重磅日程提前预警：

• 11月16日当周预计Anthropic在纳斯达克挂牌。
• 11月16日当周美联储生产率与就业特别工作组举行听证会。
• 11月16日 快手、小鹏汽车、百度、零跑汽车、速腾聚创、联想控股财报；11月17日 京东、迪士尼财报。
• 11月17日至18日 亚太经合组织领导人非正式会议在深圳举行，俄罗斯总统普京出席；微软Ignite开发者大会同期。
• 11月18日 美联储公布10月议息会议纪要；英伟达财报（美东11月17日盘后）；腾讯控股财报。

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两个评级一升一平，理由已经写明：惠誉认为，政府在国内系统重要性银行承压时提供特别支持的意愿在增强；民生自身的信用实力，得到的仍是“维持”。

这次上调，发生在一份利润继续下滑的三季报之后。

前三季度，民生营收同比增加20.45亿元，信用减值损失却多了74.29亿元，归母净利润下降14.78%，资金成本降了下来，更多的减值计提又压住了利润。

压力在零售账上尤其明显。上半年，对公分部多赚的钱补上了零售利润降额的大部分，集团税前利润仍在下降。零售贷款也在收缩，其中减得最多的，是个人小微。

不过，个人小微的收缩，只是小微生意的一面。

换到普惠口径，到9月末，民生普惠小微贷款余额同比增长约1.7%，有贷户却少了6.42万户。与此同时，法人普惠贷款余额较年初增加201.86亿元，占普惠小微贷款余额的比重由约28%升至31%。

生意还在做，贷款正在更多地流向企业法人。

曾经靠批量服务商户做大小微业务的民生，正在调整贷款投向：个人小微收缩，法人普惠增长，供应链成为新的获客入口，找到企业之后，民生在努力留下货款、工资和日常收付。

这轮调整已经改变了贷款结构。要让变化进一步落到利润上，民生既要消化仍在释放的信用风险，也要从客户身上做出更多贷款之外的生意。

省下的钱去了哪里

拆分利润表可见，前三季度，民生的利息收入减少了，利息净收入却增加了。

集团利息收入同比减少136.99亿元，利息支出减少174.35亿元。支出降得更快，两者相抵，利息净收入增加37.36亿元，撑住了营收增长。

太平洋证券分析师夏芈卬认为，上半年民生息差回升，得益于负债成本下降得比资产收益率更快：计息负债成本率同比下降39个基点，超过生息资产收益率30个基点的降幅。

放在存贷两端，就是付息降得比收息快。

到前三季度，民生净息差同比提高5个基点，至1.47%。但同一张利润表上，信用减值损失多了74.29亿元，约为利息净收入增量的两倍。

左口袋省下的钱，不够填右口袋漏掉的。

类似的情形已经持续超过一年。

2025年，民生营收增长4.82%，信用减值损失增加84.76亿元，归母净利润下降5.37%。今年第三季度单季，归母净利润降幅扩大到33.18%。

放在九家上市股份行中，民生前三季度营收增速比样本中位数低约半个百分点，归母净利润增速却低了近16个百分点，收入端获得了喘息，改善没能留在利润里。

上半年，集团信用减值损失的增量主要来自贷款：贷款和垫款减值损失同比增加59.11亿元。

再看业务分部，零售贡献了约36.5%的营收，税前利润却从上年同期的64.85亿元，降至亏损18.56亿元。

零售由盈转亏，贷款也在收缩。

上半年，个人贷款减少758.12亿元，其中个人小微减少310.80亿元，信用卡透支减少260.03亿元。两项合计占降额的四分之三。

即使缩量之后，个人小微贷款仍有5565.92亿元，约占个人贷款的35%，规模接近住房贷款。小微企业主和个体商户以个人名义借入的经营贷款，仍是民生零售账上的一大类资产。

小微对贷款缩量的影响更大，信用卡在不良存量里更突出。半年末，信用卡占个人贷款不良余额的53.3%，个人小微占28.3%。

民生管理层在三季度业绩会上表示，零售板块的小微和信用卡贷款，新生成不良均同比增加。

银行一边应对新出现的不良，一边处理旧贷款。

上半年，民生本行不良贷款生成率同比上升0.17个百分点至1.68%，同期清收处置不良贷款359.58亿元，其中84.18亿元通过证券化处置。

这些数字背后，是具体的借款人和抵押物。

民生今年发起的一单“鸿富”证券化产品，装入了1309户借款人的2615笔小微不良贷款。按未偿本息费计，近九成入池债权附带抵押。

中诚信国际在评估这笔交易时认为，房价波动会加大小微不良债权的处置难度，影响抵押物的处置价值和回收时间。

到三季末，民生集团不良贷款余额较年初仅减少0.25亿元；贷款总额增长2.04%，不良率从1.49%降至1.46%。比例的改善来自分母变大，分子几乎没动。

民生管理层表示，部分受困房企贷款仍在下迁，现金清收更难，处置损失率也有所上升，预计全年信贷成本仍有上行压力。

小微增量转向法人

信贷成本的压力要靠时间消化，客户结构的调整，已经写进了数据里。

三季末，民生本行普惠型小微企业贷款余额为6742.04亿元，约占本行贷款的15%。这个口径覆盖符合条件的企业法人和个人经营主体，从这里看，小微贷款的总盘子变化很小，变的是里面的结构。

2024年末，民生有51.48万户普惠小微贷款客户；2025年末，贷款余额增至6776.06亿元，有贷户降到44.39万户。

今年前三季度，民生有贷户进一步降至39.13万户，相近规模的一盘贷款，分布在了更少的客户身上，户均余额从约146万元升到172万元。

贷款余额靠法人一端补上：其余普惠小微贷款合计减少235.88亿元，与法人新增大体相抵，总余额只少了34.02亿元。

一端仍有庞大的存量，另一端能承接新的融资需求，小微仍是一门需要继续做的生意。

这种调整，发生在部分小微经营者生意承压的阶段。

北京大学企业大数据研究中心的三季度调查中，受访者平均营业收入同比下降19.5%，有45.6%表示没有外部融资需求，较上年同期提高3个百分点。

国务院发展研究中心金融研究所研究员王刚认为，今年政策淡化了普惠小微贷款增速须跟上各项贷款增速的要求。银行应按真实融资需求调节投放，把贷款更多投向有成长性的小微企业。

需求在分化，行业贷款总量仍在增长：三季末，全国人民币普惠小微贷款余额同比增长6.7%。民生的增量落在法人一端，价格却在往下走。

前三季度，民生新发放普惠小微贷款平均利率从上年同期的3.59%降至3.08%；普惠小微不良率较半年末回升0.10个百分点，至1.55%。

利率降了51个基点，不良率回升了10个基点，贷款做出去之后能留下多少收益，要重新计算。银行更需要控制资金、服务和风险成本。

招联首席经济学家董希淼认为，小微信贷要做得下去，利息收入得覆盖资金成本、运营开支和预期信用损失，定价要跟着客户的风险水平走。

民生较早就开始从获客和服务环节省钱。

做“商贷通”时，它借商圈和行业协会成批找到商户，再用标准化流程提供贷款，把逐户开发的成本，摊到更多业务上。

批量服务客户的思路仍在延续，获客入口则从商圈延伸到了供应链。围绕一家核心企业，民生可以接触它的供应商和经销商，从采购、销售和回款里寻找融资需求。

企业法人还带来一条更长的业务链。企业借钱之后，要采购、付款、收账、发工资。民生需要把这些往来做下来，让同一户客户在贷款之外继续贡献收入。

借完钱以后

这条业务链的搭建，从2024年就开始了。

当年半年报披露，民生迭代供应链数据增信融资产品，平台“云数”的脱核模式落地，数据增信融资与非现金回款结算、贴现组合使用。

到2025年末，民生链上普惠贷款余额达到518亿元，年内增加188亿元。今年三季末，覆盖范围更广的供应链金融服务链上客户数较年初增长11.69%。

这条获客路径已经带来了贷款，也把银行的经营延伸到企业交易之中。

这恰好对应了民生面临的两重压力。贷款利率下降，需要从同一客户身上增加收入；新不良仍在生成，则需要更持续地跟踪客户经营和还款能力。

但一家核心企业能带来一批客户，也会让多笔贷款受到同一付款方的影响。核心企业付款变慢，上游供应商收钱变慢，银行贷款的偿还也可能跟着受影响。

因此，民生在扩大获客的同时，把风险管理往前挪。

2025年，民生在15家重点分行组建风险派驻团队，让风险经理和有权审批人在开发客户时就介入。

订单帮助银行判断企业为什么借钱，货款回收关系到企业拿什么还钱。沿供应链做小微，批量接触客户之后，还要逐户判断还款能力，持续跟踪上下游交易。

今年前三季度，“民生快贷”优化了制造业上游供应商的服务模式，下游聚焦大消费领域。

民生管理层介绍，中小企业业务会按细分客群制定服务方案，把授信和结算配在一起，并把服务对象从企业延伸到企业主和员工。风险人员也将参与客户经营的全过程。

这些安排最终要落到账户上。

一家企业借款、收账和付款都通过民生办理，银行就有机会留下日常周转资金，再提供票据、代发等服务。一户客户的经营回报，由此多了几个来源。

全行报表已经能看到低成本负债的价值。

上半年，民生存款付息率同比下降40个基点至1.46%。到三季末，对公存款中普通活期存款占比较年初提高1.43个百分点，存款在负债中的比重提高2.55个百分点。

收入端也有一项贴近交易的变化：上半年，集团结算与清算手续费收入15.15亿元，同比增加0.82亿元。

民生已披露链上普惠贷款的规模。新获客群有多少货款和日常收付留在行内、带来了多少存款和结算收入，公开披露还没有单列。

对这家靠小微建立特色的银行来说，接下来的经营重心，是把更多借款人变成持续往来的客户。放贷只是第一次握手，账户、结算和回款才是过日子。

信用成本逐渐降下来，贷款之外的收入积累起来，这轮调整才会更多地体现在利润上。

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当地时间11月7日，伯克希尔公布第三季度业绩。公司营业利润为127.05亿美元，同比下降5.8%；净利润为221.12亿美元，同比下降28.2%。其中，投资收益合计约94.07亿美元，较去年同期的173.11亿美元下降约45.7%，缩水近一半。

保险业务表现疲软。保险承保利润同比下降43%，汽车保险子公司Geico的赔付损失和承保费用分别增长8.5%和17%。保险净投资收入也同比下降14%，至27亿美元，主要受到短期利率下降影响。

资本配置方面，伯克希尔三季度斥资约96亿美元回购自身股票，为今年以来单季度最高水平。与此同时，截至9月底，公司现金储备升至3774亿美元，较上一季度继续增加。三季度伯克希尔还净卖出了约4.26亿美元的股票持仓。

保险业务承压，营业利润同比下降5.8%

伯克希尔三季度营业利润为127.05亿美元，同比下降5.8%，保险业务表现疲软是重要原因之一。

三季度保险承保利润同比下降43%。其中，Geico赔付损失同比增长8.5%，承保费用则增长17%，保险业务成本压力有所上升。

与此同时，伯克希尔保险净投资收入同比下降14%，至27亿美元。彭博指出，这主要是短期利率下降所致。承保利润和投资收入双双下滑，对保险业务整体盈利形成压力。

投资收益缩水近半，净利润同比大降28%

相比营业利润5.8%的降幅，伯克希尔三季度净利润下滑更为明显。

三季度净利润为221.12亿美元，同比下降28.2%。投资收益合计约94.07亿美元，较去年同期的173.11亿美元减少约79亿美元，降幅约45.7%。

需要注意的是，投资收益包含股权投资的未实现损益和已实现损益，并不等同于股票买卖产生的现金收益。投资收益减少，是伯克希尔净利润同比下滑的重要拖累因素。

从持仓结构来看，伯克希尔的股票投资组合仍高度集中。

截至9月30日，Alphabet、美国运通、苹果、美国银行和可口可乐五家公司，合计占其股权投资公允价值总额的65%。

与此同时，阿贝尔上任以来也开始加大对AI相关资产的布局，包括向Alphabet投入逾100亿美元、向意大利科技集团Bending Spoons投入9.3亿美元。

然而，Alphabet股价自6月以来已累计下跌逾24%，目前已跌破伯克希尔的建仓成本；Bending Spoons股价在伯克希尔加仓后短暂冲高，随后在过去三周持续回落。这一系列在AI领域投资的时机正受到市场质疑。

回购创年内单季新高，现金储备升至3774亿美元

尽管盈利承压，伯克希尔三季度仍显著增加了股票回购。

公司当季回购自身股票约96亿美元，创今年以来单季度最高水平。彭博报道称，伯克希尔今年第一季度重新启动股票回购，这是公司一年多以来首次回购股票。

阿贝尔认为，伯克希尔股价低于其内在价值，因此公司开始重新买入自身股票。

与此同时，截至9月底，伯克希尔现金（现金及短期美国国债）储备达到3774亿美元，较上一季度进一步增加。三季度公司还净卖出了约4.26亿美元的股票持仓。

这意味着，伯克希尔在加大自身股票回购的同时，仍保持着庞大的现金储备。对于阿贝尔而言，如何在外部投资、股票回购和现金管理之间分配资本，将是市场持续关注的焦点。

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当地时间周五，第33届Baron Investment Conference（巴伦投资大会）举行虚拟炉边访谈，时长约七十分钟。主持人为Baron Capital创始人Ron Baron，埃隆·马斯克远程连线出席。

在访谈中，马斯克给出一系列重磅预测：SpaceX今年12月年化收入预计突破1000亿美元，明年12月年化经常性收入有望超5000亿美元；Terafab目标年产一太瓦芯片，相当于明年全球AI芯片产量的30倍；与英伟达联合设计的星链计算机预计2027年三季度开始入轨；智能体互联网流量已超人类流量，五年内或达人类流量1000倍。

SpaceX收入：从1000亿到5000亿，只用一年

SpaceX是本场访谈最受市场关注的核心对象。马斯克在访谈中明确给出了两档收入指引：

"我们正朝着12月实现年化收入超过1000亿美元的目标迈进。显然，12月已经很近了，所以我对这一点很有把握。除非发生某种自然灾害之类的情况，我们会达到那个目标。"

更进一步，他对明年的预期同样乐观："然后根据我们明年的计划，明年12月的年化经常性收入超过5000亿美元，这看起来很有可能。这不是承诺，这只是我认为会发生的事。"

至于1万亿美元年化收入，马斯克说："1万亿美元并非不可能，以前是不可能的，但现在不再是完全不可能了，也许有2%左右的可能性。但有意思的是，它不是0%。这才是关键。而且这个概率随着时间在增加。"

SpaceX去年收入约150亿至160亿美元。若上述路径成真，这意味着不到两年时间年化收入规模将扩大逾30倍。

Terafab：目标年产全球30倍的AI芯片

马斯克在访谈中详细阐述了xAI主导推进的Terafab（太瓦工厂）计划。

他解释了命名逻辑："当我说太瓦工厂时，有时人们认为太瓦工厂有三种可能的含义：一种是吓人——TERROR，然后是TERRA，是指地球，但它实际上是TERA，即太瓦。但可以说，这三种含义都适用。"

规模上，Terafab的目标是每年产出对应一太瓦的芯片。而据马斯克预测，明年全球AI芯片总产量约为35至45吉瓦——这意味着Terafab单厂产能约为届时全球年产量的30倍。

马斯克指出，现有芯片制造效率存在巨大改进空间，他以一个细节说明："现在，芯片厂里一片晶圆仅仅花在运输和等待上的时间就超过一半……有时真正让原子发生有用变化的时间仅约20%。"

他的解法是在奥斯汀建研究晶圆厂，尝试将设计、制造、测试集中在同一屋檐下，"我认为我们或许能把通常需要一年的事情缩短到一个月"。背后的逻辑是："对于任何给定的技术事业来说，进步的速度取决于你能做多少次迭代……只要你有能力以数量级更快的速度迭代，大致来看，你的技术进步也会以数量级更快。"

太空算力：首批星链计算机明年发射

马斯克在访谈中多次将太空算力定位为战略级资产，逻辑链条清晰。

在他看来，地面算力扩张受制于电力：美国平均用电量刚超500吉瓦，"如果你每年建造200吉瓦的AI，那就相当于每年让整个美国电网增加40%。这根本不可行。"

太空的优势则在于持续日照、无大气衰减——太阳能利用率可额外提升约30%，且几乎无需大容量储能。"一旦你有了很低的每吨入轨成本，太空中的智能成本会比地面低得多。"

马斯克透露，目前已在发射的卫星上搭载了英伟达GPU和谷歌TPU进行测试，"据我们所知，它们在太空中运行良好"。与英伟达共同设计的首批星链计算机预计2027年第三季度开始发射，2028年提升至可观规模，2029年达到"非常大的规模"。

他进一步给出了收入推算："如果我们每年向太空部署100吉瓦的AI算力，每吉瓦算力的价值哪怕降到10美元，一年就是一万亿美元。而且是累积的，每年都会再增加一万亿美元，因为卫星不会蒸发。"如果单价为50美元，则是每年5万亿美元。

马斯克预测，若每年向太空输送一太瓦的算力，相当于每年送入太空的数字超级智能是美国当前平均用电量的两倍。

星链：带宽百倍增长，智能体流量将是人类的1000倍

马斯克透露，目前约有11000颗星链卫星在轨，主要为V2版本，V3卫星刚刚开始发射。

V3相比V2能力提升超过10倍，且发射数量也将是10倍，"星链在未来两三年内产生的带宽将是目前提供的100倍"。

驱动需求的关键变量是AI智能体。

马斯克称："我的理解是，事实上智能体互联网流量已经超过了人类流量，如果我从Cloudflare的数据中读得没错的话。而且我相信Cloudflare的预测，五年内，智能体AI流量将是人类流量的一千倍。而且我认为，这甚至低估了智能体AI流量的规模。"

数据中心：350亿投入，一年回收500亿

马斯克介绍了xAI数据中心的商业逻辑：自建速度约8至9个月，远快于外部承建商的两年半；投入约350亿美元，低于市场水平。

"我们会在自己的Grok用得上之前先把算力租出去，一年大概收500亿。350亿的投资，一年拿回500亿。"

他还透露，xAI在孟菲斯数据中心建设期间建了一座超一吉瓦的内部发电厂，"用时大约是正常建造这类设施的五分之一——大约一年建成，而通常需要五年左右"，并透露自己曾亲自参与电缆铺设、光纤接线和电气安装。

今年二季度至三季度收入增长超过80%，三至四季度预计约为70%。

人形机器人与AI对经济的影响

马斯克估计，数字超级智能将使全球经济增加约20%至30%，折合约25万亿美元，"而且这会非常快地发生"，并可能使白领工作生产力翻倍。

在物理AI方面，他给出了机器人替代劳动力的初步测算：一个高效人形机器人可近似每周工作168小时，最低生产力预期约为人的五倍；"粗略估算，约2000万至3000万个机器人可匹配美国商品和服务的产出"。商业模式上，他倾向于出租而非销售。

关于OpenAI

马斯克再度就OpenAI表态，言辞直接："我确实创办了OpenAI，作为一个开源非营利组织。现在它却是一个封闭的、追求最大利润的实体，这跟我当初创办的完全相反。"

他表示，当初并未预料到OpenAI有一天会转为营利性公司，并对非营利组织中持有商业利益的结构感到困惑："我当时很困惑，你怎么能在一家非营利组织里拥有商业利益。这在我看来说不通。"

关于Anthropic，他指出其由七名离开OpenAI的前员工创立，"实际上，Anthropic是OpenAI的一个分支"。

星舰与极速复用

马斯克透露，访谈约一周后将尝试用塔架机械臂"筷子"接住返回的星舰飞船，实现完全意义上的极速复用。

他解释了这一系统的商业逻辑："原则上可以让我们每小时重新发射一次火箭，也就是那个巨型助推器，超重型助推器。"星舰是完全可重复使用的轨道级运载系统，这与猎鹰九号有本质区别——猎鹰九号的上面级无法回收，"相当于每次飞行都扔掉一架中型喷气式飞机"。

他预计，在极限情况下，每吨入轨成本"可能低于从加利福尼亚空运到澳大利亚的运费"，降幅相比历史最高点超过100倍。

以下为本次访谈文字实录（由AI协助翻译）：

Ron Baron：

准备这次对话时，我脑海中浮现的一个画面是ET。ET穿过月亮，一个男孩骑着自行车，带着一个通信装置，想打电话回家。这显然是Starlink的前身。所以我想那并没有成功。

Elon遵循第一性原理：一切应以正确的方式完成，不是最快、最迅速、最便宜，而是最好的方式，一切都要重新审视。如果有人代表他为某项业务投资，判断标准总是：这是我们能做的最好的吗？最快的吗？最有效的吗？所以我要说，他是一个建造者。他大概是我所知道的美国唯一一个真正建造东西的建造者，而且建造的不是普通东西，比如1000万平方英尺、500万、2000万平方英尺的建筑。现在他为Terap考虑或将要建造一座1亿平方英尺的建筑。没有人做过这件事，没有人做过任何类似的事。

问题是，做这样一件事会获得规模效益。你能以比小实体高得多的效率采购和生产。所以问题是：你如何做到这一点？为什么之前没有人尝试做类似的事？我们正试图让硅回到美国。我们需要它，需要电力，需要硅。

除了你，没有人在做这件事。为什么？

Elon Musk：

这其实不太准确，因为台积电和三星都在美国建晶圆厂。台积电正在亚利桑那州建造一大批晶圆厂，其中一些我相信已经投入运营。三星在得克萨斯州有一些已运营的晶圆厂，并且已经为Tesla建好一座晶圆厂，专门用于Tesla设计的AI5和AI6芯片。但相对于亚洲，美国的芯片制造量非常小。即使按最乐观假设，把所有已宣布将在美国建造的晶圆厂都算上，那仍然只是很小一部分，也许是亚洲的10%，乐观地说10%。正如大多数人所知，中国台湾在芯片生产上承担了极其巨大的工作量。台积电是一家了不起的公司，真正令人难以置信，它生产的各种芯片的数量、规模和产量都令人难以置信。三星也是如此，我认为美光在存储方面也做得很好。但它绝大多数在亚洲制造。

我真正的担忧是，那个地区始终存在某种地缘政治风险。我认为这种风险可能在某个时候成为现实。在那种情况下，如果我们不具备在美国大规模制造芯片所需的所有环节，我们可能根本没有芯片，或者只有很少，就是10%那种数字。再往前看，越过任何中期地缘政治坎坷，即使排除地缘政治危机，我们制造芯片的速度也实在太慢。

如果你想达到比如每年一太瓦的芯片产量，这是我们的目标，这也是它被称为Terap的原因。有时人们听到Terap，会觉得有三种可能含义。一个是terror，T-E-R-R-O-R，有人会问为什么想要一个Terap。还有T-E-R-R-A，意思是地球。但实际上是T-E-R-A，如太瓦。可以说三种含义都适用。所以它大得可怕。

世界其他地方今年将制造大约20吉瓦的AI芯片，也许25吉瓦。明年，取决于你相信谁的预测，大概是35到45吉瓦。但如果你想做一太瓦，就需要大约是明年当前全球产量的30倍。

Ron Baron：

只是为我们建造。

Elon Musk：

是的，我们在建造……我们也可以卖给别人，但基本上，我们在一座工厂里建造的是当前年产量30倍的规模。你会觉得这座工厂的产量将相当于世界GDP，相当于第20大国家的GDP。一座工厂。

是的，它甚至可能进入前10。显然，像这样的计划，如果失败会很疯狂，如果成功则非常大胆。所以这取决于结果。我认为它至少会在某种程度上成功。

Ron Baron：

希望如此。这将花费一万亿美元。

Elon Musk：

随着时间推移，可能还不止。但我们不会立即需要那笔钱。我们会分阶段建造。我们正在研究改变芯片制造工艺的方法，以提高芯片生产效率，就像我们在许多其他领域所做的那样。举一个例子：现在晶圆在芯片晶圆厂里，仅仅用于运输和等待的时间就超过一半。也就是说，芯片在晶圆厂里超过一半的时间什么都没做，要么在移动，要么在等机器。我认为芯片制造有很大的改进潜力。

Ron Baron：

为什么这些人不自己做？如果他们的工厂里芯片有一半时间只是停着不动，是什么阻止他们改进自己的系统？

Elon Musk：

不。如果你参观晶圆厂，会看到晶圆在大量移动，到处快速移动，然后等待。但原子以有用方式在晶圆上被改变的时间不到一半。我要说，有时可能只有20%的时间，晶圆上的原子发生了有用变化。他们不想在芯片晶圆厂尝试冒险方案，是因为这些设施花费巨额资本。如果有一套行之有效的配方，他们根本不想冒新东西的风险。所以芯片行业总体上倾向于重复上次所做的，只做微小改动，不承担风险。

我们在得克萨斯州奥斯汀的Gigafactory Texas建造一个研究实验室。这个实验室将尝试许多不同的芯片制造方法。其中许多不会成功，但我确信有些会成功。然后我们会把这些改进转化到Terap本身，即生产型Terap，位于得克萨斯州Grimes County，靠近Texas A&M。那里我们将扩大AI芯片生产规模。我认为奥斯汀研究实验室有趣的一点是，我想看看我们是否能在同一个屋檐下做逻辑、存储、封装和光刻，这样就能设计新芯片、在同一屋檐下制造整个芯片、测试它，以非常快的迭代周期推进。通常需要一年的事情，我认为可能缩短到一个月。
对于任何技术事业，进步速度取决于你能做多少次迭代，以及每次迭代之间能取得多少进展。如果你能提高迭代速度、提高单位时间内迭代次数，并提高每次迭代之间的进展，你就会以远超任何其他人的速度加速进步。如果你能以快一个数量级的速度迭代，作为一阶近似，你的技术推进速度也会快一个数量级。

Ron Baron：

大多数企业存在巨大惯性。因为如果有人努力花钱却没成功，那对他就是污点；如果成功了，而他想争取企业最高职位，那只是意味着他要更努力工作。所以成功就得更努力，失败就完了，失去争取最高职位的机会。Elon在他的企业中建立了一种文化：总是带着想法来找我，如果你认为它会成功，而我相信确实如此，我们就抛弃之前所做的，重新开始。总是做最好的事。
关于你的文化，我觉得有趣的一点是，你介绍我认识了Key Luck，他是Intel的负责人，现在将对Terap有兴趣。我和他待了一段时间，他来拜访我，我说，和Elon一起工作是什么感觉？他说，其他人来参观我在俄勒冈的设施，走一个半小时就离开了。

Elon来了，坐在那里四个半小时，一个接一个面试工程师，质疑一切与速度有关的事情。后来我去得克萨斯州参观他们当时正在建造的汽车工厂，他们向我介绍了设施负责人、经理，一个巨人般的男人。当然，每个人在我看来都像巨人，但他真的很高大。他以前是福特的生产负责人。我说，福特和Tesla的区别是什么？他说，在福特，我要做一项变更，必须经过六个层级批准。

在这里，我需要变更时，只要走上楼，Elon就在那里。所以当工厂正在建设时，Elon不是某个遥远的人。他在那里，甚至有一辆Airstream，住在Airstream里。你认识其他大公司高管吗，可能是世界上最大的公司，会住在Airstream里，确保建厂过程中的所有问题都能快速得到解答？这是了不起的文化、了不起的人，以及他招募的了不起的人。在那里工作的人才华横溢。在那里找工作比进哈佛还难。当然，我不知道现在人们为什么还要去哈佛。

Elon Musk：

顺便说一下，Airstream其实挺好。没那么糟。老实说，我还有点喜欢我的小Airstream。但它就停在我们建造的发电厂旁边。这座发电厂发电超过一吉瓦，可能在大约正常建造此类设施所需时间的五分之一内，达到一吉瓦半到两吉瓦的内部发电量。大约一年建成，通常需要大约五年。而且并不是有人必须上楼来找我。没有楼上。我们在孟菲斯的Colossus没有上层。我有时一天走遍整个场地两次，有时三次，有时四次、五次。整个场地，发电厂和所有建筑。

我还坚持自己亲自做一些工作。我拉过蟒蛇那么粗的电力电缆，非常重而且长。我做过光纤布线，做过电气开关，参与过发电厂管理软件。我尽量每件事都做一点，这样不会对真正做这些事的人的痛苦麻木，也能对困难以及如何改善有所了解。所以不是我坐在办公室里等人来找我。我在现场走动，主动问他们问题。

Ron Baron：

太了不起了。我们谈谈数据中心，现在这是新闻热点。对数据中心的抵触情绪相当高。但如果你想要AI，就必须有数据中心。先谈这个星球上的数据中心。Elon相信数据中心建设的障碍将是是否有足够芯片、足够算力。所以他做的是，很多人……我们有Grok，他处于OpenAI、Anthropic的前沿，那些人是他的手下，当然他不再喜欢OpenAI了，但是……

Elon Musk：

我确实把OpenAI作为开源非营利组织创办，现在它变成了一个封闭的最大利润实体。它实际上与我创办的完全相反。

Ron Baron：

对。

Elon Musk：

Anthropic由七个离开OpenAI的人创办，因为他们不信任Sam Altman，有充分理由。他们公开说过，这不是秘密。所以实际上Anthropic是OpenAI的分支。是的，我想我当初应该把OpenAI作为普通公司创办，而不是非营利组织。我以为这会是某种对世界的慈善事业。我没想到它有一天会变成封闭源代码的营利性实体。

Ron Baron：

当你因为对其方向失望而离开时，他们给了你所有权权益，你说不，我不想要，然后离开了。

Elon Musk：

是的，我很困惑你怎么能在一个非营利组织中拥有商业利益。这对我来说说不通。一开始我提供了公司几乎所有的资本。这是我的想法，我命名了它，招募了关键人员，并教了他们我所知道的一切，除此之外，没什么了。

Ron Baron：

回到数据中心。你认为把所有AI投入运营需要数据中心，人们想建造它们，通常建造一个大约需要两年半，花费大约600亿美元，500或600亿建造一吉瓦。为超大规模企业建造并出租的人，为了获得资本，需要借钱或以某种方式获得，必须有长期租约，至少五年。所以人们在五年租约中支付的租金大约是600亿美元投资每年120亿美元。我们取而代之的是自己建造。我们建造是因为我们有用途，因为我们是垂直整合的，为汽车、机器人、火箭、一切。因为我们需要它们，所以可以承担建造风险，而不需要知道有其他人的合同。但结果是，我们建好了它们，它们并不是……所以我们需要，有时四个月，现在花了八或九个月建造。他们需要两年半，我们需要八个月、九个月；花费他们600亿，花费我们350亿。对算力的需求如此之大，以至于建造了数据中心的人，它们闲置着，因为没有电力开启。我们会把算力租出去，直到自己需要用于Grok，以每年大约500亿美元租给他们。所以我们以350亿美元投资获得每年500亿美元收入。所以SpaceX的收入即将爆发。

Elon Musk：

是的，它们在爆发。我认为我们第二季度到第三季度收入增长今年超过80%。我不确定第三季度到第四季度的确切数字，但可能大约70%。第四季度到第一季度可能也类似。大规模引入算力极其困难。

我认为外面有很多投机者认为，你只需订购一些GPU，把采购订单交给某家公司去建数据中心，然后就能坐收现金。现实是这极其困难。有一个梗我觉得挺有趣，叫Jose梗，你可能见过：一个家伙在路里挖洞，八个人在看他挖。现在在那个梗里，一个人在真正工作，八个人在看那个人工作。除非你增加这个国家里Jose的数量，否则完成的工作量不会增加。增加更多只是向Jose发采购订单的人，并不会导致更多事情发生，只有更多Jose，才有更多工作。所以我渴望成为Jose，SpaceX想成为Jose。我们做实际工作。这是件大事。

随着美国大规模扩张和建设，坦率地说，并不是有大量从事实际体力工作的人涌入，而是发采购订单的人大量增加。这意味着做实际工作的人被极度分散。所以全国有大量部分完成的数据中心项目，因为花生酱抹得太薄，几乎尝不到。不同之处在于，在SpaceX，我们习惯于做极其困难的物理工作，比如建造巨型火箭和庞大发射场。Tesla也非常擅长大规模建设。可能地球上除了中国之外两家最擅长物理硬件的公司就是SpaceX和Tesla。我甚至不知道第三名会是谁。

我认为即使Tesla也可能是世界上最好的，甚至包括中国，中国非常非常厉害。值得注意的是，Tesla Model Y是中国最畅销的电动车。让我告诉你，中国汽车公司超级厉害。

Ron Baron：

福特的那个人去了那里。他说他被中国汽车的质量震撼了。

Elon Musk：

是的，部分……中国很棒。顺便说一下，我爱中国。去那里很受启发。

Ron Baron：

我们谈到SpaceX收入大幅增长。我记得去年是150或160亿美元，今年年底将达到大约1000亿美元年化收入。然后明年我们认为将在5000亿到1万亿之间。所以我们从150亿到了大约1000亿年化，再到5000亿到1万亿。而这真的只是刚刚开始。把我们的数据中心卖给竞争对手真正酷的地方是，他们基本上为我们花了350亿的东西付给我们500亿，而且我们将拥有源源不断的现金流入，来自出租我们仍然拥有的数据中心。所以我们免费得到了它们，对吧？

Elon Musk：

嗯，算是吧。我想就其中几点评论一下。我们正朝着12月年化收入超过1000亿的目标前进。显然12月很近了，所以我有很好的洞察。除非发生某种自然灾害之类的事情，我们将达到那个目标。基于我们明年的计划，明年12月的年度经常性收入似乎很可能超过5000亿。

这不是承诺，只是我认为会发生的事情，是我最好的猜测。我只是想区分这是承诺做某事，还是我认为会发生的事情。我认为会发生的是明年12月5000亿的ARR。我只是说一万亿并非不可能，意思是以前它不可能，现在不再是不可能。也许是2%左右的概率。但有趣的是它不是0%。这才是有趣的部分。而且概率随着时间在增加。

作为我的生物神经网络对数字超级智能对全球经济影响的预测，大约是20%到30%的增长，这还没有把机器人技术算进去。我认为大约20%到30%的增长，粗略地说，大约是25万亿美元的全球经济增量。而这将发生得非常快。

Ron Baron：

那是130万亿美元的全球经济。你认为数字AI将使其增加25%、30%？

Elon Musk：

20%到30%。是的，这是我的猜测。

Ron Baron：

你对它将使经济增加多少的猜测是什么？

Elon Musk：

我认为大概20%到30%。我认为可能更高。但它可能使白领工作的生产力翻倍。

Ron Baron：

那只是数字，不是物理。数字AI。

Elon Musk：

物理是我们将要主导的。

Ron Baron：

我想……是的。

Elon Musk：

思考物理AI即机器人技术的方式是：任何经济体都是其中的人数乘以人均平均生产力。如果你有一个极其高效的人形机器人，可以24/7工作，每周工作168小时，不休假、不上厕所、不需要吃东西，而且操作速度比人类快，你可以预期每周生产力平均大约是人的五倍，粗略地说，因为一个人可能每周工作40小时，需要休息，移动速度也不如机器人快。所以我说人形机器人的最低生产力预期是人类的五倍。然后，比如拿美国人口，有多少人在上学或退休，那大约是人口的一半，大约一半的人在上学或退休；在工作年龄的人中，不是每个人都工作或从事高生产力就业。剩下，也许大约，我不知道，美国有1.2亿人有净正的商品和服务产出。然后你说，需要多少机器人才能匹配那个生产力？我想你需要大约2000到3000万机器人来匹配美国的商品和服务产出。

Ron Baron：

而我们会建造那些。建造一个机器人比建造一辆车便宜。

Elon Musk：

是的。最初差不多，但随着时间推移会便宜得多。

Ron Baron：

所以机器人成本3万，朝着2万去。

Elon Musk：

是的。

Ron Baron：

我们会出租还是卖掉它们？我们已经有想法了吗？

Elon Musk：

我认为可能会出租它们。

Ron Baron：

回到数据中心。如果人们真的对社区里的数据中心不满，既然这些对我们如此有利可图，为什么我们不干脆说，好吧，你们社区的公用事业账单将保持不变，我们会补贴，我们会利用那个补贴，还会给你们5000万美元用于学校和医院。我们有没有这样的项目，去社区说，是的，我们会在你们的社区帮助你们，给你们更多工作？我们真的是一家创造工作的公司。没有人像我们这样创造工作。有没有办法？我不认为我们做过，我不认为我们的行业在解释这是对人们有益而非有害方面做得很好。

Elon Musk：

实际上，在孟菲斯地区本地，我认为我们相当受欢迎。奇怪的是，受欢迎程度在那里；而不受欢迎的地方是那些没有数据中心的地方，他们认为数据中心会产生不良影响。但在孟菲斯，孟菲斯因为SpaceX而繁荣。餐馆满座，酒店满客。我们有时支付人们之前收入的两倍工资。为什么人们不写这个？为什么没有关于这个的故事？

Ron Baron：

为什么这不……

Elon Musk：

有一些故事……我们还帮助了当地学校，县和市获得的税收是巨大的。所以我认为这个受欢迎程度的事情可能是一个暂时担忧，因为实际上数据中心带来了巨大繁荣。如果你和镇上的人交谈，他们都感受到了，因为他们的生意在繁荣。

Ron Baron：

那么谈谈太空中的数据中心，显而易见的解决方案，这样人们就不必再担心它们在自己的社区里了，如果他们不想的话。对我们来说，把数据中心放在太空更便宜。每次我们推出新一代，它们都比以前更强大。不是吗……每个人都说，那是10年后的事。而Elon说，不，我们正在开始。Google已经用我们为他们运行的一颗卫星进行了测试。它一直有效，所以我们将在27年或28年开始部署它们。多久会有影响？

Elon Musk：

是的。目前人们已经测试了NVIDIA GPU。有一颗搭载Nvidia GPU的卫星在上面，是我们发射的；还有我们最近发射的一颗搭载Google TPU的卫星。这些都在运行，据我所知，它们在太空运行良好。我们预计开始发射第一批StarMind计算机，这是我们与Nvidia共同设计的，可能，我只是猜测，可能在明年第三季度。我们会缓慢开始，然后在28年可能增加到显著产量，然后在29年达到非常非常大的产量。为了达到每年一太瓦的规模，甚至我说也许每年200吉瓦的规模，你真的需要去太空，因为地面上没有足够电力来现实地达到那些水平。作为一个参照，美国的平均电力消耗略高于500吉瓦。美国峰值电力能力大约1.2太瓦，但平均电力消耗略高于500吉瓦。所以你可以看到，如果你做比如每年200吉瓦的AI，那就像每年整个美国电网增加40%，根本不可行。当你把太阳能板放到太空，因为太空基本上总是晴天，太阳能板可以始终直接面对太阳，不会与太阳成角度，而且没有太阳能的大气衰减。所以你在太空获得多30%的太阳能。一直晴天，没有季节性。你可以用一个非常小的电池组，因为不需要熬过夜晚。太空中的智能成本显著低于地面，一旦你有了低廉的每吨入轨成本。Starship，因为它将是第一枚完全可重复使用的火箭，将把进入太空的成本降低100倍或更多。我认为实际上在极限情况下，大概2到3年内，每吨入轨成本将低于从加利福尼亚到澳大利亚的空运成本。

Ron Baron：

NASA说2010年入轨成本是每公斤18500美元。那是因为火箭只用一次。后来我们想出猎鹰9号，可以反复使用，我觉得是2500美元，然后降到1500……

Elon Musk：

现在将降到100或15或50。我认为我们达到每公斤入轨低于100美元。

重要的是要理解完全可重复使用有多么深刻。用猎鹰9号，我们大概有80%的可重复使用性。助推器回来着陆。你可能看过猎鹰9号助推器着陆的视频，然后包含卫星的整流罩或头锥，那些整流罩两半通过降落伞落在海洋里，我们重新飞那些，但不重新飞上面级。我们无法回收猎鹰9号的上面级，上面级的成本大约是一架中型喷气机的成本。这意味着猎鹰9号每次飞行的最低成本是一架中型喷气机。那仍然比任何其他东西好得多。但可以说，如果每次你飞到某地都必须扔掉一架中型喷气机，就不会有太多航空旅行。你会说，我想我还是开车吧。现在用Starship，整个系统都为可重复使用而设计。不只是可重复使用，而是极其快速的可重复使用。

用塔臂捕获助推器和飞船的原因，我们叫它筷子。有点像宫城先生和空手道小子，接住苍蝇，但只是把它做大。原因是火箭从发射台起飞。火箭由塔臂放置在发射台上，然后当它从太空返回时被同样的塔臂捕获并放回发射台。所以你不只是有完全可重复使用，你有极其快速的可重复使用。你真的不可能得到比降落在起飞地点更快的可重复使用性。这在原则上将允许我们每小时重新飞一次火箭，巨大的助推器，超重型助推器。

Ron Baron：

每年10000次发射。

Elon Musk：

是的，最终可能更多，每小时超过一次发射。我年轻的时候，人们会排队观看每次、非常罕见的火箭。而我们可以每小时一次，甚至不再上报纸了。

Ron Baron：

这将相当……你真的想看这一次。这一次很酷。

Elon Musk：

它是有史以来最大的飞行物体，也是人类制造的任何种类中推力最大的物体。这个东西起飞时重超过5000吨，直直向上，很快。然后那个巨大的东西回来，从太空回来，起飞后大约5分钟助推器就在下来，不管怎样。希望是以好的方式，但不管怎样它都在下来。所以兴奋是有保证的。成功不总是有保证的，但兴奋肯定有。

Ron Baron：

当你看它回来并降落在起飞地点时，非常酷。筷子。

Elon Musk：

看起来疯了。当我第一次向团队提出这个时，他们看着我像看我疯了，但我说，看，我认为这是可以做到的。从物理角度没有什么阻止它发生。我能想到的唯一比用塔臂捕获稍微好一点的就是直接降落在发射台上。但如果出问题，你会损坏发射台，那需要大量工作修复。所以如果用臂捕获，稍微好一点，因为如果出问题，不一定砸坏发射台。但那只是用臂捕获和直接降落在起飞发射台之间的几分钟差异。现在比助推器难得得多的是捕获飞船。飞船还得做很多以前从未做过的事情。没有人制造过真正可重复使用的轨道热防护罩。航天飞机的热防护罩每次飞行之间需要9个月维修。即使航天飞机轨道器部分回来了，他们每次飞行都会丢掉主燃料箱，那实际上是主要机体结构、所有东西附着其上的主要结构，但他们会回收轨道器，热防护罩需要9个月翻新才能再次飞行。所以没有人制造过完全可重复使用的轨道热防护罩。这是一件极其困难的事情。

这是我们十年来一直在努力的事情。它太难了。我认为是人类尝试解决的最困难技术问题之一。但我们有一支极其有才华的团队，极其努力地工作了很长时间，我们得以迭代。回到迭代。我们得以进行许多次迭代，而航天飞机实际上无法迭代。他们总是有人在航天飞机上，所以不能冒任何风险，因为可能有人会死。而用Starship，我们承担许多风险，以探索实现热防护罩和整个飞行器完全可重复使用所需的物理特性。我们实际上已经多次实现飞船在海上精确软着陆，如果那里有塔，飞船就会被捕获。所以这也许是一个有趣的point：如果飞船以为它正在与模拟塔着陆，而如果那里有塔，它就会被捕获。现在我们要非常确保当我们将它带回实际塔时一切都会正常，这样就不会砸坏塔或向人们头上洒碎片，那肯定会影响我们的受欢迎程度。所以我们想对飞船可靠性高度自信。我认为我们终于到了认为值得用Ship 42尝试的地步，希望这是有预言性的。42是个特别的数字，我们可以尝试用塔捕获。那是我们大约一周后要做的。

Ron Baron：

我们都在为它加油。Starship是这里的大解锁。顺便说一句，我在看那个负责Starship运营的年轻人，他在一群穿着运动夹克、西装和白衬衫的听众面前讲话，他上来时穿着工程师靴、蓝色牛仔裤和格子衬衫，没刮胡子，头发很长。他开始讲话，说F这个、F那个、F这个。我看着他，说，哦我的天，那就是我40岁的时候。真的很好的人，骑摩托车。所以这是大解锁。Elon做的所有事情，在你刚开始听到时可能对你没意义，然后你说，哦哇，我明白了，他可能一直都在想那个。

当你想到可重复使用火箭，进入太空的成本如此之高，唯一能去太空的，以18000美元，唯一去太空的是政府保护他们的国家，或者可能是一家电视公司花20亿美元在一颗卫星上，这样它广播到一个地方，没有其他人。把成本降得如此之低，然后突然你使Starlink成为可能。Starlink你现在有10000颗卫星在轨，朝着20000颗去，那是我以前想的；现在他说不，不会是20000，会是100000。为什么是100000？因为过去我们认为他从Starlink产生的收入将来自消费者、政府和企业。而现在他说，agentic将是之前我们想的数倍，而且每次你……

Elon Musk：

哦是的。我的理解是，实际上agentic互联网流量已经超过了人类流量，如果我读Cloudflare的数据没错的话。我相信Cloudflare预测5年内流量将比人类流量多一千倍。如果有什么的话，我认为那低估了agentic AI流量的数量。

Ron Baron：

一千倍在多少年内？五年。

Elon Musk：

是的。

Ron Baron：

我们一直认为Starlink是一项10年内可能做到1万亿美元收入、7或8000亿美元EBITDA、价值14或15万亿美元的业务。整个SpaceX现在价值不到2万亿。所以那是一个机会。但现在我认为我们可能真的低估了SpaceX、Starlink能值多少。因为你增加了那么多卫星，现在我们有太空中心、数据中心。

Elon Musk：

Starlink收入以任何正常商业标准都在非常快速增长。你在大规模上大致每年翻倍收入。我记得那曾经是件大事。不久之前，每年收入翻倍且毛利率高、现金流为正，通常会是件令人印象深刻的事情。虽然我不得不说，有了AI，它确实超过了那个。有了AI，你有每年一个数量级的增长潜力。我的意思是，如果你想想我刚说的那些事情，因为我说了一堆听起来极其疯狂的话，但我认为我们会达到那里。有时候我在时间框架上有点乐观，但我最终总是兑现。

而且我也不总是迟到。我想这么说，因为媒体总是报道我迟到的时候，但他们从不报道我早到的时候。实际上我经常早到。但媒体不写正面文章，他们只是忽略我早到的时候，只印我迟到的时候。所以看起来我总是迟到，但实际上不是这样。我的预测，我目标是让我的预测在第50百分位，这意味着它们基本上有一半在预测时间框架方面是对的，事情大概就是这样发展的。我们现在有11000颗卫星在上面，主要是版本二卫星。

我们刚开始发射版本三卫星。版本三卫星的能力超过版本二卫星的10倍，而且将发射10倍的数量。所以Starlink将产生的带宽量，我不知道两三年内，将是它目前提供的带宽的100倍。所以，你说每吉比特每秒的收入之类的东西会很高。然后你说你传输多少吉比特，那是个非常大的数字。随着AI和机器人的巨大需求远超人类需求，就像字面上是一千倍。而仅仅是起始的通信收入就会高得惊人。但如果你看AI的东西，如果我们说每年100吉瓦的AI算力到太空，比如说每吉瓦算力的价值是多少？

即使它降到10美元，那也会是每年额外一万亿美元。累积起来，每年都会是另外一万亿美元，因为卫星不会蒸发。所以就像你每年堆叠一万亿美元的年收入。每五年……10美元，如果说是50，你会有五万亿。那么电信公司如何用他们现有的基础设施满足对服务的需求？而如果他们拥有频谱，例如，频谱是一种公共产品，为什么政府会允许这种情况继续，当需要的容量远远超过他们可能提供的？

Ron Baron：

是的。嗯……我们应该跳过这个问题吗？

Elon Musk：

我认为SpaceX用其已获得的频谱将能够走得很远。但在某个时候，如果我们能够比比如说一家传统电信公司更好地利用频谱，我们可以直接收购那家传统电信公司，更有效地使用那个频谱，效率高10倍。

Ron Baron：

我们一直在考虑数据中心，所以我们在考虑Starlink最终10000到100000颗，而且每5年当我们替换现有卫星时，我们用10倍能力的卫星替换我们正在脱轨的卫星。所以那些是我们将提供的巨量容量。

Elon Musk：

是的，我们仍然看到卫星能力有数量级改进的机会。我认为Starlink版本四将有能力是版本三的10倍，特别是随着长距离激光链路。我们目前的激光链路大约100吉比特每秒。我们的下一代激光链路将是10太比特每秒。好100倍。然后我们会在上面放10个。所以你知道……

Ron Baron：

我们时间有点紧，但还有几件事。当人们担心数据中心和AI时，中国的人不担心有太多数据中心和太多电力。在中国，他们大约有我们三倍的电力。而且他们每年新增的电力，300吉瓦，相比我们总共550吉瓦。他们每年新增300。

Elon Musk：

我不确定那是不是稳态电力数字，但肯定有增长，我不认为有那么高。我认为比那个略低。但这是一个巨大的数字。中国现在我认为大约是美国电力输出的三倍，而且趋势是四倍，至少达到美国总电力输出的四倍。工业能力作为一阶近似与电力输出成正比。然后芯片，他们落后……

Elon Musk：

而且他们前进得很快。是的。

Ron Baron：

几年前SpaceX的一位高管告诉我，她认为唯一阻止我的孙辈说普通话的就是SpaceX。你相信吗？
Elon Musk：

我认为学普通话有一定道理，不管怎样。它是一门非常有趣的语言。那里我们可以带来每年几百吉瓦，而且可能每年一太瓦。但当然那是个非常大的数字，那是说我们每年做的数字超级智能是美国当前平均电力使用的两倍。美国平均电力使用是500吉瓦，一太瓦是1000吉瓦。如果我们每年做一太瓦，那将是用数字超级智能每年把美国当前平均电力使用的两倍送到太空。这些基本上是惊人的数字。

Ron Baron：
还有两个问题。为什么我们需要这么多电力？为什么需要这么多芯片？对那种智能、那种电力和芯片的需求将来自哪里？

Elon Musk：

需求将是，这听起来有点循环，但对智能、对数字超级智能的需求将来自数字超级智能。

Ron Baron：

那是用于医疗目的，那是用于……那意味着什么？

Elon Musk：

这意味着超级智能将远远满足所有人类需求。将会有普遍高收入，普遍极高收入。普遍医疗服务，比今天地球上可获得的最好的医疗服务还要好。你可以希望一座城堡或任何你想要的东西。数字超级智能可以作为副业为你制造它。如果你拉远很多，随着文明进步，你可以把文明的进步看作那个文明所利用的能量有多少。目前，为了向你展示我们太阳系有多少增长空间：即使我们把文明利用的电力增加一百万倍，我们仍然只会使用不到太阳能量的一百万分之一。这是很大的增长空间。

你显然会完全满足地球上任何人可能希望的任何东西。在那时，真的是数字超级智能为数字超级智能服务。我们的经济将显得古雅，我们的货币系统将看起来像用贝壳换货币。那就是我们的货币系统对超级智能来说将看起来的样子。技术上那曾经发生过。钱曾经是人们互相给的闪亮金属。我给你这块闪亮的银金属，然后你有闪亮的金金属，你必须把这些闪亮的金属块从一个地方搬到另一个地方来做交易，坦率地说那真的很繁重，而且容易被抢，如果你有金币或银币。但那曾经是人们支付东西的方式。长途买东西一定极其困难，因为你必须把所有的银和金运过海洋，船沉了，你甚至不知道发生了什么。不像你可以用手机给他们打电话之类的。

Ron Baron：

显然和你永远聊下去会很有趣，但我没时间了，所以我只有一个最后的问题。当你83岁像我这样时，你希望人们怎么看你？你在工作这些疯狂的时间，你在赚，没有人会像你这样工作只是为了积累钱，我认为。你认为你拥有的任何东西最终都会被高额征税，但你有很多钱最终会进入基金会，你的基金会。你希望人们怎么看你？当你83岁时，你希望人们怎么看你？

Elon Musk：

我想要……有认知和现实。我想要现实，不管认知是什么，但我想要现实是我对文明的推进做出了重大贡献。那，你知道，我……是的。

Ron Baron：

非常感谢你今天来到这里。谢谢。

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据The Information最新报道，SpaceX宣布将租用价值400亿美元的英伟达Vera Rubin芯片，而Apollo将通过旗下子公司购入这批芯片后再租赁给SpaceX。此前，Apollo已于今年6月宣布联合Broadcom与Blackstone，为其购买谷歌张量处理器（TPU）并租赁给Anthropic的交易安排了350亿美元融资。

一旦上述交易完成，在AI芯片持有规模上，Apollo将仅次于亚马逊、微软、谷歌等超大规模云服务商，成为全球芯片储备最雄厚的非超大规模玩家，彻底改变AI基础设施的竞争格局。Apollo在这些交易中通过撮合交易及管理融资基金赚取费用。

两笔巨型交易奠定芯片霸主地位

Apollo当前的芯片布局由两笔核心交易构成。

其一是今年6月宣布的350亿美元交易：Apollo联合Broadcom与Blackstone，购买谷歌TPU并租赁给AI初创公司Anthropic。其二是上周随SpaceX公告浮出水面的400亿美元交易：Apollo通过子公司购入英伟达Vera Rubin芯片，再租赁给马斯克旗下的SpaceX。

两笔交易合计750亿美元，使Apollo在芯片融资领域的体量远超任何一家neocloud。据The Information汇编的数据，CoreWeave自2023年以来通过芯片抵押融资累计筹资270亿美元，位居neocloud之首；其后依次为Valor（54亿美元）、Nscale（49亿美元）、IREN（39亿美元）、Lambda（15亿美元）、Crusoe（11亿美元）、Nebius（7.75亿美元）及Sharon AI（3.56亿美元）。

值得注意的是，上述统计仅涵盖以GPU和TPU为抵押的融资，不包括各家neocloud为运营融资而发行的可转换债券及信贷额度。此外，上周另有一笔由花旗集团、美国银行与Blackstone联合安排、规模达630亿美元的交易——用于为Anthropic采购Broadcom芯片提供融资——亦未纳入上述比较，原因是各方未披露这批芯片的实际持有方。

芯片融资模式：SPV结构的规模化复制

Apollo所采用的芯片融资结构，脱胎于CoreWeave与Blackstone在2023年共同开创的特殊目的载体（SPV）模式。在这一安排下，neocloud与其金融合作方共同设立SPV，由SPV发行债务以购买芯片，芯片终端用户支付的租金则用于偿还债务。

Apollo的操作逻辑与此一脉相承，但规模更为庞大。与许多neocloud不同的是，Apollo并未额外投入资本建设用于存放芯片的数据中心，其商业模式更为聚焦——通过购买芯片、出租给终端用户，赚取交易撮合费用及基金管理费。

超大规模云服务商则无需借助SPV结构，可直接通过自由现金流、股权发行或传统公司债完成芯片采购，这也是Apollo与超大规模云服务商之间的本质区别。

保险资本驱动Apollo转型

Apollo的芯片豪赌，折射出这家老牌私募机构过去十年的深刻转型。Apollo由亿万富翁Leon Black联合创立，成立已逾36年，早年以杠杆收购闻名，其中包括2008年斥资近300亿美元收购赌场巨头哈拉斯娱乐。

过去十年间，Apollo大规模吸纳来自保险公司的资本。保险资金偏好收益率高于投资级债券、但信用评级仍维持投资级的资产类别，而芯片融资交易恰好契合这一需求。这一资本结构的转变，为Apollo在AI基础设施领域的大规模布局提供了充裕的弹药。

芯片融资对Apollo而言是一个全新的业务方向，但其背后的逻辑与传统私募信贷如出一辙：以资产为抵押，提供结构化融资，赚取稳定的利差收益。随着AI算力需求持续膨胀，Apollo正将这一逻辑推向新的量级。

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Abel上任以来最引人注目的动作，是向谷歌母公司Alphabet投入逾100亿美元、向意大利科技集团Bending Spoons投入9.3亿美元，由此完成伯克希尔历史上最大规模的AI主题押注。然而，Alphabet股价自6月以来已累计下跌逾24%，目前已跌破伯克希尔的建仓成本；Bending Spoons股价在伯克希尔加仓后短暂冲高，随后在过去三周持续回落。这一系列在AI领域投资的时机正受到市场质疑。

此外，市场对本次财报的关注焦点还集中在其他三个维度：每股收益的下滑幅度、回购力度能否延续，以及现金储备的消耗节奏。据FactSet数据，第三季度每股A类股运营收益预计同比下降约6%至8821美元；据Visible Alpha估计，季末现金储备料从二季度末的3655亿美元降至3580亿美元；回购方面，市场预期约为16.4亿美元，远低于二季度的45亿美元。

AI押注遭遇现实检验

Abel接掌伯克希尔不足一年，便以两笔大手笔投资宣告与前任Warren Buffett的科技股回避传统决裂。据彭博报道，他向Alphabet投入逾100亿美元以支持其AI相关业务，并向Bending Spoons投入9.3亿美元——后者是一家利用AI技术推动企业转型的意大利集团。

然而市场的反应令人警醒。Alphabet A类和C类股票自6月以来已双双下跌逾24%，当前股价已低于伯克希尔的买入价格，伯克希尔在这笔投资上很可能已处于浮亏状态。Bending Spoons方面，伯克希尔在其7月IPO时买入6亿美元，随后又通过私募方式追加3.3亿美元，但股价在短暂上涨后已连续三周下跌。

CFRA Research分析师Cathy Seifert表示，"我确实认为这在一定程度上是一个有意识地提升AI敞口的决定，但人们不得不追问：是否已经有些晚了？"

不过，也有分析师持更为长远的视角。Keefe Bruyette & Woods分析师Meyer Shields认为，Abel很可能将这些投资视为对AI技术长期潜力的战略押注，"他并不是在向市场传递信号，他可以以伯克希尔一贯的保守主义来审视这些投资。"Shields还指出，Buffett2016年投资苹果公司时同样饱受质疑，最终却成为伯克希尔最丰厚的回报之一。

投资者还需等到11月中旬才能知晓，Abel是否借助市场对AI的担忧情绪及估值回落，进一步加仓相关标的。

每股收益承压，保险与铁路成关键变量

第三季度每股A类股运营收益（剔除股权投资损益）预计同比下降约6%至8821美元，主要拖累来自财险市场竞争加剧导致的承保利润收窄。不过，UBS分析师Brian Meredith持相对乐观立场，预计受工业业务支撑，运营利润将录得约3%的增长。

保险板块中，Geico的表现备受关注。上一季度，Geico在同业普遍盈利的背景下逆势录得利润下滑，原因在于赔付成本上升及广告支出增加。Shields表示，"整体个人车险市场竞争趋于理性，我认为我们将看到Geico采取更为积极的增长策略。"据Visible Alpha估计，第三季度保费收入预计同比微增0.6%至226亿美元，其中Geico保费收入预计为114亿美元，同比增长1.5%；保险承保收入共识预期为14.7亿美元，同比大幅下降54%。

铁路业务方面，分析师认为强劲的货运量数据及燃油附加费有望支撑BNSF的业绩表现。Abel已将提升BNSF利润率列为公司优先战略目标，该业务目前的利润率仍低于多数同业竞争对手。

此外，据巴伦周刊报道，伯克希尔的日元借款在日元汇率走强的背景下，可能带来数亿美元的汇兑损失，并将按照GAAP准则计入运营利润，对报告数字形成一定拖累。

回购力度或降温，现金部署仍是核心议题

回购动向历来是伯克希尔财报季的核心看点之一，因为它直接反映管理层对股票内在价值的判断。二季度，伯克希尔回购了45亿美元股票，创下近四年来的单季最高纪录；据巴伦周刊测算，仅7月前四周的回购规模便约达34亿美元，彼时A类股均价低于75万美元，约为账面价值的1.4倍。

然而，随着股价持续攀升，回购空间已明显收窄。目前A类股已涨至87.5万美元的历史高位，过去一个多月累计上涨16%，市净率约为1.6倍，接近近年来的估值上限。据Visible Alpha估计，第三季度回购规模约为16.4亿美元。

Seifert表示，"如果近期股价的上涨已经抑制了他们回购的热情，我认为投资者可能会感到有些失望。"

Seeking Alpha分析师Louis Gerard则设定了更为明确的观察标准：若回购低于20亿美元且现金储备同步上升，或B类股在账面价值未有相应提升的情况下突破570美元，他将把评级从买入下调至持有。

在现金储备方面，二季度末伯克希尔持有约3655亿美元的现金、现金等价物及短期国债。三季度的主要消耗包括：7月以约68亿美元完成对住宅建筑商Taylor Morrison的收购，以及9月末建立约21.6亿美元的Lennar股权仓位。据Visible Alpha估计，季末现金储备料降至3580亿美元。如何进一步部署这笔庞大的现金，仍是众多投资者对Abel最迫切的期待。

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直观复星的达芬奇5前一直围着人，这台新一代手术机器人是第一次在中国公开亮相。诺和诺德的减重专区人也很多，诺华展台同样人气很旺。

今年162个国家、地区和国际组织参展，境外企业4142家，展览面积首次超过44万平方米。全球首发、亚洲首展、中国首秀的代表性展品超过480件，创历届新高。医疗展区里，世界500强药企有12家。

几家展台看下来，有个很直接的感受。前几届，大家讲得最多的是“展品变商品”，把海外已经上市的产品带进中国。今年，“中国首发”“中国同步”被提到的次数明显多了。

复星医药：达芬奇入华第20年

复星医药今年是连续第九年参展，赶上达芬奇手术机器人进入中国第20年。展台上最受关注的是直观复星带来的达芬奇5。

达芬奇5是直观医疗新一代多孔手术机器人，这次是第一次在中国公开展出（尚未在中国上市）。按直观复星的介绍，它有超过150项设计创新，计算能力约为前代的10000倍（品牌内部比较），并搭载了全新力反馈技术。今年2月，达芬奇5进入国家药监局创新医疗器械“绿色通道”。

同台的还有达芬奇SP单孔手术系统、首次在中国亮相的Ion升级版本，以及已实现本土生产的达芬奇Xi。SP已纳入大湾区“港澳药械通”目录，也在创新医疗器械特别审查通道内，直观复星的说法是“有望于近期获批上市”。

11月6日的新品介绍会上，直观医疗CEO、直观复星董事长罗岱威说，今年带来的是“迄今在中国最完整的创新产品组合”。会上还正式上线了本土数字化平台My Intuitive“数字直观”。

截至今年9月底，达芬奇在中国累计服务患者超过100万人次，达芬奇和Ion在华累计装机超过520台。直观复星布局了28家达芬奇培训中心和5家Ion培训中心（含合作中心），累计培训医疗专业人士超过2.3万人次。2024年，上海总部及产业化基地落成；今年6月，粤港澳大湾区区域总部在广州成立。

复星医药自己的展品，一头是引进来，一头是走出去。

引进来的几款“进博宝宝”已经进入临床。2024年在第七届进博会中国首展的磷吸收抑制剂万缇乐，2025年2月获批，当年年底进入国家医保目录。中国首款CAR-T奕凯达已在29个省区市建成190余家治疗中心，累计治疗超过1500例复发/难治淋巴瘤患者。新一代磁波刀Exablate Neuro V2今年2月在国内获批，6月发布的《中国帕金森病治疗指南（第五版）》首次把磁共振引导聚焦超声疗法列为帕金森病三大手术治疗方法之一。

走出去这一头，自研PD-1汉斯状、曲妥珠单抗生物类似药汉曲优都已在全球50多个国家和地区获批上市。MEK1/2抑制剂复迈宁去年8月拿到沙特食品药品监督管理局的突破性疗法认定。

盈康一生：第七年参展，站上C位

盈康一生今年的展位处在医疗展区的C位，这是它第七年参加进博会。

2020年第一次参展时，盈康一生带来的是生物安全和肿瘤治疗两个场景。今年，这家海尔集团旗下的大健康品牌带来40余项创新成果，首发首展率超过60%，展区按生命科学、临床医学、生物制药三大板块铺开。

生命科学板块里，DreamFlow·E AI+样本分装提取纯化工作站在现场演示。它由AI生成并验证工艺流程，把PBMC分离从依赖人工经验的操作，改成自动化的稳定产线。同区还有类器官自动化培养及药敏测试工作站，以及温区覆盖-20℃至-100℃的无极超低温保存箱。

生物制药板块展示的是上海莱士。其自研的First-in-Class血友病靶向新药SR604，用于预防血友病A/B出血发作的III期临床已完成登记。

盈康一生今年发布了AI战略，架构是“1+3+X”：一个“盈康大脑”中枢，三大产业智能引擎，再落到X个AI原生产品和场景。“小盈”智能体平台已累计形成450余项AI原生应用。医工转化平台海医汇成立两年，汇聚了180余位院士与临床专家、600余家生态伙伴，已实现25项技术转化。

现场的一组卒中方案，能看出三块业务是怎么配合的。针对急性缺血性卒中，盈康一生依托海医汇平台，与宣武医院团队联合研发血管内靶向温度管理系统；上海莱士开展覆盖50余家医院的ARISE-2研究，评估白蛋白联合血管内治疗的效果；旗下医院则承接患者后续的神经康复。

诺和诺德：一款新药在中国先于丹麦上市

诺和诺德（今年品牌焕新后简称“诺和”）展台人最多的地方是“轻盈专区”。这块区域由去年的“轻盈小屋”升级而来，分科学评估、疾病科普、专业服务、长期管理四块，可以做身体成分检测，今年还加了MASH（代谢相关脂肪性肝炎）的VR体验。

诺和诺德今年带来17款创新药和4款创新注射装置，其中6款创新药是国内乃至全球首展。

分量最重的是诺和杰。它是全球首个获批的基础胰岛素/GLP-1RA周制剂，这次是全球首展。中国是它全球首个商业上市的国家，今年7月中国患者已经用上，早于诺和诺德的母国丹麦，这款药的全球III期临床由中国专家担任牵头PI。

减重线上，口服司美格鲁肽诺和盈片剂在中国首展。它今年1月在美国上市，累计处方已超过800万张，其中八成以上来自此前没用过GLP-1药物的人群。8月，该药在中国的上市申请获受理。注射版诺和盈9月在中国获批MASH适应症，成为首个且唯一获批治疗MASH的GLP-1RA类药物。

在研管线里，CagriSema迎来全球首展，血友病双抗Mim8在华申报上市后首次亮相。

诺和诺德全球CEO杜麦克提到，公司越来越关注来自中国的创新，并将其纳入研发管线。9月底，诺和诺德与恒瑞医药就GLP-1/GIP双受体激动剂HRS-1596达成许可协议，首付款3亿美元，潜在总额最高26亿美元。中国是诺和诺德全球第二大市场，2003年以来累计在华投资约180亿元。

诺华：在华注册与全球全面同步

诺华展台的人气一直很旺。今年是它第九次参展，主题是“创所未见”。免疫领域在研药物Ianalumab首次在中国展出，这款药靶向B细胞，针对干燥综合征（目前尚未在中国大陆获批）。

诺华这次给出了一组同步数据。2022年以来，诺华在中国的新药及新适应症开发已100%与全球同步；从今年开始，中国的新药及新适应症注册申请也100%与全球同步。目前诺华在中国有100多个临床研究项目。

诺华药品开发部中国区负责人高蓉在现场说，中国正在成为诺华突破性疗法的全球首发市场。诺华同时宣布强化在华研发，上海、北京、苏州三大研发中心将推进早期临床研究，支持全球管线开发。

美敦力：参展规模创历届新高

美敦力今年带来超过120款产品和解决方案，首展阵容和参展规模都是其历届最高，董事长兼CEO杰夫·马萨首次到访进博会。

7款首发产品里，全球首展的康辉骨科手术导航定位系统由中国团队自主研发；脑机接口闭环系统BrainSense aDBS是亚太首展，MiniMed 780G混合闭环胰岛素输注系统是中国首展（均尚未在国内注册上市）。美敦力还特设了合作创新展区，邀请康诺思腾、心寰科技、帕母医疗、罗森博特四家本土企业参展，并宣布正在筹备美敦力中国三期基金。

翰森制药：中国创新药走出去

翰森制药今年在浦东新区联合展区参展，带来阿美乐、昕越等7款已上市创新药。和跨国药企把产品带进来不同，翰森展台上讲得更多的是向外走。

截至目前，翰森已与GSK、默沙东、再生元、罗氏等跨国药企达成多项对外授权，首付款合计超过10亿美元，潜在交易总额超过275亿美元。

其中，B7-H3 ADC瑞康立伏妥塔单抗于2023年12月授权给GSK，首付款1.85亿美元。这款药已在骨肉瘤中取得近30年来首个阳性III期结果，疾病进展风险降低67%。今年10月，翰森又与罗氏就多个ADC项目签下合作，首付款4亿美元，潜在里程碑付款超过150亿美元。

其他展台

阿斯利康的展台约1000平方米，一整面药墙展示了近50款创新药，其中巴卓司他片和戈鲁利单抗迎来中国首展。

赛诺菲带来安煦（罗伐昔替尼片）、星舒平（阿夫凯泰片）、瑞达普（普乐司兰钠注射液）三款“全球首创”产品。

吉利德连续第五年参展，长效HIV衣壳抑制剂来那帕韦和罕见病药物司拉德帕是展台重点。

默沙东集中展示了在中国已获批上市的约30款创新药，并预计未来五年向中国引入50多项新产品和新适应症。

连续第三年参展的灵北以脑健康为主题，此前在进博会上展示过的偏头痛预防药依普奈珠单抗，在中国的上市申请已获受理。进博会期间，灵北还与腾讯签署了战略合作框架，在疾病认知、患者教育和疾病管理等方向探索合作。

也有第一次来的，皮尔法伯集团首次参加进博会，搭了500平方米的展台，带来BRAF抑制剂毕太维、毕太维联合美妥维疗法以及贺俪安等产品。

早几届进博会，跨国企业带来的多是海外上市多年的产品。今年，诺和杰在中国先于丹麦上市，诺华的注册申请已与全球全面同步，美敦力拿中国团队研发的产品做全球首展，复星医药的自研药卖到了50多个国家和地区。

九届下来，跨国药械企业在进博会上讲的，已经越来越多是在中国做研发、做首发。

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据追风交易台，高盛FICC与股票交易台在11月6日报告中表示，纳斯达克指数单日下跌5.5%，费城半导体指数重挫12%，标普500指数下跌4.4%。高盛现金股票业务数据显示，当日美国现金股票业务净卖出30亿美元，其中信息技术与通信服务板块占22亿美元，科技板块累计净卖出规模已扩大至270亿美元，超过7月那轮210亿美元的技术性抛售。与此同时，VVIX单日变动幅度为2018年2月5日"波动率末日"以来最大。

高盛FICC与股票业务负责人Rich Privorotsky在上述日更中明确表态，倾向于将本轮下跌定性为类似1998年的流动性危机，而非2000年科技泡沫破裂的前兆。他的核心判断是：AI增长引擎本身可能依然完好，市场剧烈重定价的是建设融资与时间节奏，而非底层需求。这一判断对投资者的操作含义至关重要——若类比成立，历史上此类插曲最终都演变为买入机会。

杠杆自我强化，而非估值重估

本轮抛售的机制特征指向强制去杠杆，而非基本面驱动的估值重估。

Privorotsky指出，杠杆ETF在收盘前的强制平仓放大了半导体与纳斯达克的跌幅，叠加做市商负gamma敞口形成自我强化的清算循环。从资金流向看，高盛主经纪业务数据显示，半导体板块的核心压力在于长线机构（LO）基础需求的缺席，多策略基金、量化基金、长线机构与散户呈现同向卖出，"所有人站在同一边"本身即是问题所在。

相关性上升、动量因子跑输、残余杠杆因子持续抛售，而低贝塔、防御与质量资产获得追捧——这一组合读数与典型的强制降风险特征高度吻合。从选举后两日的市场演变来看，第一日AI股跑输而周期股因政治中心化预期反弹，第二日则是剧烈的补跌：若数据中心建设大幅放缓，名义增长预期将面临下修，周期股的反弹本身便存在重新定价的压力。

1998还是2000：两种模板，两种结局

Privorotsky将本轮下跌与两个历史节点并排比较，最终倾向于1998年模板。

支持1998年类比的理由在于：当年俄罗斯违约与长期资本管理公司（LTCM）危机是外部冲击，但美国经济增长本身保持完好；一旦流动性恢复、美联储转向宽松，市场迅速收复失地。对应到当下，AI增长逻辑可能同样完好，市场重定价的是建设融资与推进节奏。

此外，当前科技领导者拥有真实收入、现金流与资产负债表，这与2000年泡沫时期的公司有本质区别；推迟数据中心建设并不消灭算力需求，受限产能反而可能改善存量资产的经济性。

与2000年最相似的不适感在于支出规模的庞大以及回报的不确定性。核心问题是：市场正在清算一个健全的增长故事，还是正在发现其经济逻辑本身存在缺陷？Privorotsky倾向于前者，但强调需求、利用率与回报数据必须保持稳固。

AI建设四类担忧，市场抓错了重点

高盛梳理了支撑本轮抛售的四类市场担忧：一是资本不足以支撑建设规模；二是收入不足以证明投资合理；三是电力与许可容量不足以支持算力扩张；四是总体支出轨迹不可持续。

Privorotsky认为，市场目前最关注的是第三条——电力与许可问题，但这恰恰是四类担忧中最不重要的一条。供给受限并不等于需求消失。真正需要回答的问题是：收入端能否最终证明所投入资本的合理性。

在政治变量方面，得州候任州长Gina Hinojosa的表态比市场解读的更为温和。她明确表示："我们可以实现经济发展，同时保护得克萨斯州民众，这两者并不互斥"，并重申"我并非憎恨数据中心"。Privorotsky认为，这更像是监管层面的重置，而非意识形态上的拒绝，实际支出或将好于当前市场折价所隐含的预期。

技术位与买点前提

从技术面看，纳斯达克已跌破200日均线，标普500则刚好守在该均线上方，这一支撑位能否守住至关重要。负gamma环境意味着市场在任一方向均存在剧烈波动的空间。

Privorotsky在质量偏好上明确点名台积电与阿斯麦，认为在当前不确定性下应向高质量科技资产倾斜。

他同时列出改变市场叙事所需的三项条件：AI投资形成政治正反馈、融资市场企稳，以及底层支出与需求保持完好的实证证据。反证条件同样清晰：若AI资本开支遭到实质性推迟且收入端证伪投资逻辑，1998年类比失效，需转向2000年模板；若融资市场率先出现再融资失败，下跌性质将发生根本改变。

从更长周期看，Privorotsky援引历史数据指出，1950年以来19次中期选举后12个月，标普500全部录得上涨——但他强调，这是12个月维度的观察，而非一个月的预测，短期择时依然困难。能源方面，油价单日反弹约4%，市场此前对伊朗局势快速缓和的定价过于乐观，谈判尚未解决，能源冲击对利率、增长预期与风险偏好的复杂化影响仍是稳定化进程的重要变量。

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据中国国际电视台欧洲分台最新报道，卡塔尔首相表示："我们已经取得了很大成果，我相信我们能够达成解决方案。"他同时强调"我们无法等待一个完美的协议，我们希望达成一个好的协议"。这是调停方迄今最为正面和明确的公开表态。

据环球网援引美国Axios新闻网报道，两名知情人士披露，万斯本人在过去两周参与了与伊朗的间接谈判，旨在促成新的停火协议并重启核谈判。分析人士认为，万斯的介入为谈判走向注入了新的不确定性，也赋予了此轮外交努力更高的政治权重，对市场对地区局势风险的定价具有直接影响。

据知情人士透露，万斯几乎每天都在与卡塔尔首相兼外交大臣Sheikh Mohammed、巴基斯坦陆军参谋长穆尼尔以及其他调解方保持沟通，就与伊朗的谈判事宜进行协调。

Axios报道称，此轮谈判的核心议题之一，是美伊双方在未来数日内举行一场工作级别技术性谈判的可能性，但据报道目前尚未落实。

美国媒体分析认为，万斯此次深度介入，表明他正主动承担起推动美国摆脱这场冲突的责任。结合万斯4日在社交媒体发文，直言伊朗战事是共和党中期选举失利的根源，并提出调整美国与以色列关系主张，分析人士指出，这一政治背景赋予万斯在推动谈判上独立的政治动机——尽早结束冲突，有助于其在2028年总统竞选布局中塑造有别于现任政府的外交形象。

据美国官员和知情人士透露，特朗普目前愿意让外交努力继续进行，希望观察是否有可能达成任何协议。卡塔尔首相表态称，美国政府在中期选举后仍保持寻求解决方案的意愿，华盛顿对达成协议的兴趣并未改变。

6日，卡塔尔埃米尔宫发表声明称，卡塔尔埃米尔塔米姆当天与特朗普通电话，双方讨论了如何缓和地区紧张局势、如何推动全面协议以结束危机等议题。这一高层通话进一步印证了外交渠道当前的活跃态势。

值得关注的背景是，伊朗自今年9月起便提出其自身的"七天方案"，要求美方解除对伊朗港口的封锁、解冻资产并批准经由霍尔木兹海峡的伊朗支持路线，此后该水道方可重新开放，但该方案至今遭特朗普拒绝。

与此同时，据央视新闻，伊朗半官方媒体Tasnim通讯社7日报道称，初步消息显示有两枚导弹击中了格什姆岛，但目前尚无官方信息说明可能造成的损失。

尽管调停方释放积极信号，谈判实质性落地仍面临诸多不确定因素。技术级别会谈能否在近期成行，是检验此轮外交势头能否转化为实质成果的关键节点。

地区国家此前普遍预期，特朗普在中期选举前克制对伊动武冲动，选举结束后可能重启军事行动。伊朗方面则多次表示，一旦遭受新的攻击，将对驻扎在周边国家的美国及以色列目标予以回击。在上述背景下，万斯主导的外交努力能否形成足够约束力，仍有待观察。

对于市场而言，谈判升级至美国政府最高层级、调停方罕见发出"重大成果"表态，短期内有助于缓解市场对地区冲突外溢风险的担忧，但技术性会谈能否如期举行，以及双方核心诉求能否弥合，将是决定后续走向的关键变量。

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