市场概述

上周五，

• 部分科技股压制美股反弹，标普惊险收涨，和道指扭转两连跌，纳指三连跌、收创近三个月新低，道指连跌三周；韩国行动重创韩芯片股、波及美股，芯片指数收跌超4%，闪迪跌超10%，英特尔绩优仍跌近8%；特斯拉财报周跌近18%、创2022年来最大周跌；苹果收涨3.5%、和微软谷歌反弹，但谷歌财报周仍跌近8%；“科技七巨头”中仅英伟达全周累涨。
• 巴基斯坦消息激发美伊谈判希望，消息传出后，美债收益率刷新日低；美元指数跌幅扩大、逼近日低；布油一度跌超5%、跌落两月高位；金银刷新日高。
• 日元暂别1986年来低谷、创逾两月最大周跌；比特币盘中跌破6.4万美元、较日高跌超3%。
• 原油止步五连涨、仍连涨三周，布油一周涨近10%；全周金银反弹、期银累计涨近5%。
• 亚洲时段，沪指跌超1%逼近3800点，全市场成交不足2万亿，半导体设备逆势爆发，恒指、恒科指均跌超1%，科网股低迷。

周一亚太盘初，美伊周末停止互袭，国际原油期货大幅低开，布油一度跌逾7%、跌破90美元。

要闻

中国

证监会原副主席方星海被查。

王毅会见伊朗外长阿拉格齐，称中方继续支持巴基斯坦等各方斡旋努力，尽早恢复当事方对话谈判，妥处霍尔木兹海峡问题。

商务部：将14家欧盟实体列入出口管制管控名单。

外交部：愿在人工智能领域落实好中美元首重要共识。外交部评美一轮关税周五生效：关税战、贸易战不符合任何一方利益。

财政部、税务总局：居民个人装入离岸信托的财产及信托存续收益，均须依法缴纳个人所得税。

“两高”修改司法解释，加大力度惩治内幕交易、泄露内幕信息犯罪。

宁德时代上半年净利润预增42%，拟以200亿-400亿元回购股票、创A股单次回购新高，每10股派息14.11元。

市场监管总局对携程滥用市场支配地位实施垄断行为作出行政处罚，罚没51.79亿元。人民日报：查处携程垄断案释放反垄断反内卷的强烈信号。

海外

周五报道称巴基斯坦探路重启美伊谈判；特朗普称美方正与伊朗谈判，不排除加大军事打击。特朗普据称周六下令暂停空袭伊朗为谈判留空间；美伊暂停互袭：伊朗军方周日称美方连续两晚停袭、伊方暂停对等打击。红海局势升温：也门胡塞武装周六一天内两次袭击沙特红海港口石油设施，沙特空袭回应。以总理据称本周将携“重磅情报”赴美，涉及伊朗核武。

特朗普炮轰欧盟罚款谷歌“非法”，宣布启动301调查。特朗普宣布将第四次竞选总统。

世界杯与独立日提振服务业，美国7月综合PMI升至八个月新高，中东风险或令复苏承压；欧元区7月PMI意外升至五个月高位，德国制造业反弹、法国服务业回暖，复苏仍受油价威胁。

韩国重拳收紧个股杠杆ETF：现金门槛升至3000万韩元，7月31日提前生效。

中国模型加速AI明星“内卷”，Anthropic上新模型Claude Opus 5，性能逼近Fable 5但价格打对折，刷新ARC-AGI-3测试纪录。

报道称三星、SK海力士与英伟达等美科技巨头签9500亿美元芯片大单；英伟达宣布与SK集团启动超5000亿美元AI基础设施计划；Anthropic也要自研AI芯片，已向SK海力士寻求供应。

英伟达等逾20家科技公司联署公开信支持开放权重AI模型，马斯克：所有涉及X系统的代码将开源。

SpaceX星舰第13次、即上市后首次试飞成功，发动机重启、溅落精准，马斯克：星舰完好无损。

高通：无法消化成本上涨，上调产品价格两位数百分比。

“大空头” Burry加码做空英伟达、美光。

市场收报

欧美股市：标普500收涨0.05%，报7411.98点，全周累跌0.61%；道指收涨0.46%，报51947.25点，全周计跌0.38%；纳指收跌0.64%，报24975.824点，全周累跌2.13%。欧洲STOXX 600指数收涨0.82%，报644.51点，全周累涨0.46%。

A股：上证指数收跌1.61%，报3814.20点。深证成指收跌2.47%，报13774.68点。创业板指收跌2.65%，报3480.87点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.68%，日内降约1个基点，全周累计升约13个基点；两年期美债收益率约为4.33%，日内降约2个基点，全周累计升约15个基点。

商品：WTI 9月原油期货收跌3.12%，报89.31美元/桶，全周累涨9.21%。布伦特9月原油期货收跌3.88%，报96.78美元/桶，全周累涨9.85%。COMEX 7月黄金期货收涨0.52%，报4067.6美元/盎司，全周累涨1.37%。COMEX 7月白银期货收涨1.48%，报58.656美元/盎司，全周累涨4.67%。COMEX 7月期铜收涨0.24%，报6.32美元/磅，全周累涨1.61%。

要闻详情

全球重磅

中国

证监会原副主席方星海被查。据新华社，中国证券监督管理委员会原党委委员、副主席方星海接受中央纪委国家监委纪律审查和监察调查。

王毅会见伊朗外长阿拉格齐。据新华社，王毅表示，谈判的大门既然打开就不应关上，和平只要还有希望就不应放弃；当务之急是坚持谈判化解争端方向，回归落实备忘录共识；中方继续支持巴基斯坦等各方斡旋努力，尽早恢复当事方对话谈判，妥处霍尔木兹海峡问题。阿拉格齐称，伊方谈判意愿从未改变，也不希望冲突持续下去，敦促美方信守承诺，保持克制，与伊方相向而行，寻找合理解决方案。

商务部：将14家欧盟实体列入出口管制管控名单。

外交部：愿在人工智能领域落实好中美元首重要共识。外交部评论美一轮关税周五生效：关税战、贸易战不符合任何一方利益。

财政部、税务总局：居民个人装入离岸信托的财产及信托存续收益，均须依法缴纳个人所得税。两部门《公告》明确了以下反避税规定：一是在离岸信托设立环节，个人通过其他个人或组织装入财产，但财产实际由该个人出资、负担、控制的，视为该个人将财产装入离岸信托。二是在离岸信托存续环节，将离岸信托未分配收益以及囤积在其控制的境外实体的收益。三是在离岸信托终止清算环节，对于居民个人转为非居民个人等情况，对其信托财产进行税收清算处理，对财产潜在增值收益征税。

“两高”最新发布！依法惩治内幕交易、泄露内幕信息犯罪。此次“两高”修改司法解释，加大力度惩治内幕交易、泄露内幕信息犯罪。《修改决定》对内幕信息生成起关键作用的主体所涉内幕信息敏感期进行明确、具体的规定，杜绝其利用时间差进行内幕交易或者泄露内幕信息，进一步突出惩治重点，强化源头治理。

每天赚2.4亿！宁德时代上半年净利润预增42%，拟以200亿-400亿元回购股票、创A股单次回购新高，每10股派息14.11元。上半年营收同比增长54.80%，加权平均净资产收益率12.08%。公司拟使用自有或自筹资金以集中竞价方式回购A股股份，回购价格上限573元/股，较周五收盘溢价近50%。

市场监管总局对携程滥用市场支配地位实施垄断行为作出行政处罚，罚没51.79亿元。市场监管总局认定，携程实施了两种垄断行为：一是要求部分酒店开展独家合作，构成反垄断法禁止的限定交易行为；二是强制部分酒店给予“全网最低价”，构成反垄断法禁止的附加不合理交易条件行为。

• 携程回应被处罚，称诚恳接受、坚决服从。携程就行政处罚决定公布十九项整改措施。
• 人民日报：查处携程垄断案释放反垄断反内卷的强烈信号。监管部门绝不允许以任何形式滥用市场支配地位实施排除、限制竞争行为。

海外

24日周五：

• 斡旋新动向！巴基斯坦据称探路重启美伊谈判，布油盘中跌超5%。据报道，巴基斯坦向伊朗传达：停止袭击沙特等海湾国家或是重启谈判前提。稍早伊朗外长称，美伊不缺斡旋方，问题在于美国本身。美媒称，伊朗周四拒绝了特朗普经伊拉克总理转交的停火提议，伊拉克方面否认该报道。
• 特朗普称美方正与伊朗谈判，不排除加大军事打击。特朗普称，美国有两种选择，一是继续军事行动并可能加大打击力度，二是通过谈判达成协议，他仍倾向于通过谈判解决问题，并认为，伊朗目前展现出的认真程度是迄今为止最高的。

• 沙特主导的多国联军称打击也门胡塞武装军事目标。多国联军声明称，此次行动针对与胡塞武装海上威胁直接相关的军事目标展开；联军将继续采取一切必要行动保护航运安全，维护沙特的国家利益，如胡塞武装继续实施敌对行动，联军将继续回应。

周末：

• 报道：特朗普周六下令暂停空袭伊朗。知情人士表示，此举旨在为外交谈判留出空间，阿曼代表团已赴德黑兰就重启霍尔木兹海峡通航展开谈判。美媒爆料特朗普已暂时搁置大幅升级对伊朗军事打击计划，白宫周六回应称，特朗普依然保留所有选项。
• 美伊暂停互袭：伊朗军方周日称美方连续两晚停袭、伊方暂停对等打击。美国知情人士称，特朗普暂缓扩大对伊朗军事打击的原因是，美方担忧战争升级或招致伊方更猛烈报复，进一步消耗五角大楼在中东地区的防空拦截弹储备。
• 红海局势升温：也门胡塞武装周六一天内两次袭击沙特红海港口石油设施，沙特空袭回应。此轮空袭是沙特主导联军自四年前达成停火协议以来首次公开承认实施空袭行动。此次核心风险在延布。霍尔木兹海峡遭封锁后，延布已成沙特原油出口唯一替代通道，一旦受损将重创全球能源市场。
• 伊朗称乌军在里海袭击致伊朗商船1死1伤、这是侵略行为，警告乌克兰将承担后果。以总理本周据称将携“重磅情报”赴美，涉及伊朗核武。

特朗普炮轰欧盟罚款谷歌“非法”，宣布启动301调查。特朗普表示：“我们将立即启动301调查，调查欧盟‘掠夺’美国企业的行为。欧盟将为这种非法且极不道德的行为付出非常高昂的代价。”301调查是依据美国《1974年贸易法》第301条款展开的调查机制。欧元/美元盘中转跌。

特朗普突然宣布将第四次竞选总统，头戴印有“特朗普2028”字样的小红帽称：我已经很有经验了，将再次出马。

世界杯与独立日提振服务业，美国7月综合PMI升至八个月新高，中东风险或令复苏承压。美国7月服务业PMI初值升至53.6，远高于预期，创2025年11月以来最高。但制造业PMI小幅下滑至53.8，供应链瓶颈重现，投入成本和销售价格加速上涨，通胀压力抬头。

欧元区7月PMI意外升至五个月高位，德国制造业反弹、法国服务业回暖，复苏仍受油价威胁。欧元区7月综合PMI升至51.9，重返扩张区间。德国综合PMI达51.2，结束三个月萎缩，制造业分项升至52.2创四个月高位；法国服务业PMI升至49.8，为去年12月以来最强表现。

韩国重拳收紧个股杠杆ETF：现金门槛升至3000万韩元，7月31日提前生效。新规适用范围涵盖韩国国内外上市的所有单一个股杠杆产品，包括以三星电子、SK海力士为标的的国内产品，以及特斯拉、英伟达等海外个股杠杆ETF和ETN。

• 韩股74万亿抛售警报解除：国民年金7月意外转为净买入，SK海力士获大举加仓。韩国国民年金7月1日至24日净买入684亿韩元KOSPI成分股，为今年以来首次月度净买入，其中，SK海力士获净买入4258亿韩元，连续两个月蝉联年金基金增持榜首。

中国模型加速AI明星“内卷”，Anthropic上新Claude Opus 5，性能逼近Fable 5但价格打对折，刷新ARC-AGI-3测试纪录。Anthropic称，Opus 5网络安全能力接近Mythos 5，安全分类器相比Fable 5“明显更宽松”；预计它将成为企业日常办公、软件开发、科学研究和AI智能体工作流中的默认模型。

韩国绑定美AI产业链：报道称三星、SK海力士与英伟达等美科技巨头签9500亿美元芯片大单。韩企与美企的芯片领域合作据称覆盖HBM、先进存储和晶圆代工。此外，英伟达周六宣布，与SK集团启动超5000亿美元AI基础设施计划，加码数据中心和下一代存储开发。

• Anthropic也要自研AI芯片了，已向SK海力士寻求供应。SK集团董事长崔泰源称，AI开发商拥有芯片野心"令人瞩目"。

英伟达等逾20家科技公司联署公开信支持开放权重AI模型，马斯克：所有涉及X系统的代码将开源。黄仁勋发布首条推文转发这份公开信，马斯克、微软CEO Satya Nadella均在社交媒体上表态支持。OpenAI和Anthropic未在信上署名，OpenAI CEO奥特曼表态称，希望美国在开源AI领域胜出，“乐见”黄仁勋在社交媒体上的表态。

• 马斯克最新访谈：AI可能灭绝人类，但就像一枚20%概率会爆炸的火箭，我还是会坐上去享受旅程！马斯克最新放出惊人预言：5年内AI智力将超越人类，10年后人类大概率失去控制权——"我们不过是黑猩猩的进化版"。面对10%-20%的AI毁灭人类的概率，他却选择坦然"上船"：既然无法阻止，不如身在局中。他的终极赌注是：2036年，人类或将迎来物质极度丰盈的黄金时代。

SpaceX星舰第13次试飞成功，发动机重启、溅落精准，马斯克：星舰完好无损。SpaceX星舰于24日周五成功完成公司IPO后首次成功飞行。本次试飞中，V3版本星舰成功在真空中重新点燃发动机，弥补了上次飞行缺憾；上级飞船在印度洋完成"最平稳"溅落，超重型助推器在墨西哥湾回收，全程无明显异常。

• 猎鹰火箭不接单了！SpaceX股价承压之际，马斯克全面押注还未商业化的星舰。SpaceX拒绝接受猎鹰9号2028年后商业发射订单，并已停产部分不可复用组件。而星舰上周两度推迟测试，距2028年商业化窗口仅剩约一年半，一旦接棒失败，全球轨道运力或将陷入严峻缺口。

高通：无法消化成本上涨，上调产品价格两位数百分比。高通周五向客户发送涨价通知函：由于成本上升压力，公司将把产品价格上调，涨幅达到两位数百分比，适用于9月1日之后出货的产品。消息公布后，高通跌幅一度收窄至-0.4%。

“大空头” Burry加码做空英伟达、美光。Burry周六发文披露最新持仓动向，扩大对美光、英伟达及费城半导体ETF的空头仓位，同时新增做空卡特彼勒，并维持做空特斯拉、Palantir及持有纳斯达克100看跌期权。他认为英伟达当前及未来的大量需求并非来自终端客户，而是通过表外融资安排循环驱动。

研报精选

本周美联储加息并非“天方夜谭”？飙升的油价、“不给指引”的沃什都让市场紧张。市场紧张源于：布油破百元重燃通胀担忧；沃什废除“前瞻指引”，令定价难度陡增。同时联储内部鹰派积聚。分析指出，多数经济学家仍预计维持利率不变，市场与经济学家的罕见背离折射出沃什新风格下不确定性将成新常态。

科技七巨头周四一日抹去近9000亿美元！华尔街老将喊话：市场过度反应，地缘危机即买点。Yardeni Research与Fundstrat认为市场反应可能过度，历史数据显示，美伊今年早些时候首次军事对峙期间，标普500指数一度下跌约10%，随后迅速反弹，类似地缘风险往往演变为买入机会。

英特尔大幅上调资本开支意味着什么？高盛认为，这意味着公司正全面押注先进制程与先进封装扩产，押注AI服务器需求和晶圆代工业务长期增长，开启新一轮长期资本投入周期。但高盛维持对英特尔的中性评级，理由是AMD、英伟达和博通等同业在营收能见度和风险回报比上仍更具优势。

科技M顶之外：两条金律。国投证券认为，当前AI科技板块调整属阶段性获利了结，M顶第一个顶部尚未到来。报告提出两条投资金律：一是产业正从基础设施向供需缺口切换；二是M顶之间重在调仓，历史经验显示二三线强阿尔法品种表现将优于核心龙头。

大摩警告：AI存储狂欢接近拐点，内存价格或于四季度见顶。内存合同价格预计四季度见顶，市场对存储制造商盈利上调率已从92%峰值滑落至77%，SK海力士与三星估值双双回撤。然而周期将"拉长"而非"崩溃"——HBM供给硬约束与AI资本开支仍是关键支撑，商品DRAM与高端存储的命运正加速分化。

布油触及百元关口！米尔斯海默：美国要重演“越南败局”？未来有两种场景。布伦特原油再破百美元之际，全球油市正依赖"700万桶绕道+500万桶需求萎缩+300万桶储备释放"的脆弱平衡苦撑。一旦特朗普对伊朗核心基础设施动手，这道防线将瞬间崩塌，全球能源灾难或一触即发。

每多拖一个月油价涨8美元！摩根大通：三个月后布油或见114美元。据摩根大通测算，中东冲突若持续一个月，布伦特原油月均价料维持94美元/桶。当前全球供应弹性下降、缓冲空间收窄，尽管需求偏弱暂缓冲击，但若中断长期化，油价上行风险将显著加剧。

霍尔木兹二次封锁的杀伤力或许更大？华泰证券认为，与今年3-5月的首次封锁不同，当前全球能源市场的库存、替代航线及非海湾增产三大“缓冲垫”已耗尽，原油供给缺口飙升至550-600万桶/天。危机正从原油迅速外溢至成品油、氦气及化肥等关键领域，引发多点断供风险，并加剧全球“类滞胀”压力。

2026下半年，大宗商品进入“高频黑天鹅”时代！花旗研究梳理下半年大宗商品尾部风险：美伊冲突升级或推油价突破200美元/桶；关键矿产囤积竞赛或将铜价推至20000美元/吨以上；黄金短期或再跌15%-20%，中长期有望升至6000美元/盎司；AI泡沫破裂或繁荣将对能源及金属产生双向冲击。

聪明钱现在都在往哪跑？在美联储加息预期升温、长端利率持续走高的背景下，聪明钱正加速向新兴市场、科技股和大宗商品集中，同时对美国本土股票和英国股票保持谨慎。截至7月22日，新兴市场股票单周净流入296亿美元，为有史以来第二大周流入；中国股票净流入213亿美元，为历史第三高周流入规模。

国内公司

中国人寿回应减持兆易创新。中国人寿旗下8个单一资管计划于7月8日卖出兆易创新约110.97万股，变现约6.82亿元。公司回应称，减持属常态化投资行为，基于配置需要，体现“负债驱动”下的绝对收益导向和“达标后再平衡”特征。目前公司公开市场权益持仓超1.4万亿元，坚持成长与高股息“哑铃型”配置。

海外宏观

降息无望？油价飙升或将推动全球通胀Q4升至4.5%。测算显示，伊朗战争引发的供应中断已推动油价累计上涨49美元，成为今年油价上涨的主要推手，并将全球通胀推高至2026年四季度的4.5%。市场对美联储预期也从降息转向加息，地缘冲突正重塑全球通胀与货币政策路径。

美国新屋销售超预期，三个月来首次回升，开发商降价缓解高利率压力。6月美国新建单户住宅销售年化总数环比增1.6%至62.8万套、高于预期。6月新屋销售中位价同比降2.7%至39.8万美元。6月美国待售新屋库存同比降3.2%至48.5万套，按照当前销售速度计算，相当于9.3个月的新房库存供应量。

德国总理宣布改组联邦政府。据新华社，德国总理默茨24日宣布，现任卫生部长尼娜·瓦尔肯将出任联邦总理府部长，现任基民盟秘书长卡斯滕·林内曼将接任卫生部长。现任数字化和国家现代化部国务秘书菲利普·阿姆托尔将进入总理府，出任负责联邦与各州合作事务的国务部长。

海外公司

SK海力士29日本周三发布财报，Q2营业利润或突破64万亿韩元创新高，同比增长近600%。市场预计，Q2营业利润率达75%~77%，连续第三季度超越台积电。增长核心驱动力为HBM领导地位及AI数据中心需求爆发。分析认为，强劲业绩大幅优化了其财务结构，标志着韩国存储行业迈入AI驱动的新阶段。

AI烧钱开始涨价！Meta再融资120亿美元，借钱成本明显上升。Meta正为德克萨斯州近1吉瓦数据中心寻求120亿美元融资，收益率初步讨论已超7%，风险溢价较九个月前上一笔交易高出约0.4个百分点。债券市场正在为科技巨头的烧钱狂潮重新定价。

AI峰会前夜，黄仁勋会见SK会长，讨论下一代AI内存、AI工厂合作。在韩国总统李在明主持的AI峰会前夕，SK集团掌门人崔泰源于美国加州伍德赛德与黄仁勋共进晚宴，SK海力士CEO郭鲁正及双方高管出席，黄仁勋长女亦现身。双方将共同开发下一代内存，并推进AI工厂、物理AI及机器人基础设施合作。

绑定硅谷巨头！报道：三星与SK海力士拟签署“超大额”美企芯片供货协议。韩国总统李在明开启硅谷之行之际，韩国总统府高级官员透露，三星电子与SK海力士预计将在访问期间与美国顶尖科技企业签署涉及“巨额”资金的合作协议，涵盖长期存储芯片供应、战略投资及AI基础设施建设。

被SK海力士踢出局！“韩国芯片唱空专业户”大摩在韩快混不下去了。韩股大跌原因找到了？传闻称与“韩国半导体死神”分析师Shawn Kim有关。而大摩在韩四面楚歌：其频繁发布唱空报告，被SK海力士拒于265亿美元史上最大外企赴美IPO门外，损失承销费逾1.3亿美元；SpaceX配售风波、IGIS出售案泄密指控接踵而至。

梅西投了李飞飞。39岁梅西在美加墨世界杯决赛失利，但他早已布局人生下半场——2022年联合硅谷VC成立Play Time，首期约2亿美元投向体育与科技。今年，该基金投了“AI教母”李飞飞的World Labs，与英伟达、AMD并列，打入硅谷核心圈层。球王转身，成为AI投资人。

行业/概念

1、特高压 | 据上证报，国家电网公司7月24日宣布，公司坚持电力发展适度超前，加快新型电网建设步伐，2026年上半年累计完成固定资产投资超过3100亿元，同比增长12.6%。在重点工程攻坚方面，国家电网加快推进特高压、清洁能源送出、省间灵活互济、抽水蓄能等重点工程建设，持续补强跨省跨区能源输送大动脉。上半年，陕北—安徽±800千伏特高压直流输电工程建成投运，攀西特高压交流和浙江特高压交流环网工程顺利开工，蒙西—京津冀±800千伏特高压直流和烟威特高压交流等工程建设稳步提速。公司在运在建（含已核准）抽水蓄能电站76座，管理装机容量超9500万千瓦，为新型电力系统构建提供关键调节支撑。

2、新能源汽车 | 据上证报，交通运输部、国家发展改革委联合印发《关于深化综合交通运输体系改革的意见》提出，推动交通运输绿色低碳转型。研究完善支持重点地区运输结构调整政策，推进大宗散货和中长距离运输货物"公转铁""公转水"。推动交通运输领域大规模设备更新，加快推广新能源运输装备。支持新能源汽车充绿电。

3、脑科学 | 据上证报，7月24日，第四届中国脑机接口大赛在中关村国际技术交易中心拉开帷幕。本次大赛以"脑机互联、思控万物"为主题，吸引150余所国内外高校及企业参与，320余支队伍、超1000名科研人才齐聚海淀，共同探索脑机接口技术前沿。本次大赛重点围绕脑机接口编解码算法、轻量化脑电采集设备、临床实用化适配等核心技术瓶颈展开攻关，助力国产非侵入式、小型化、高稳定性脑机设备迭代升级。现场，海淀区发布了脑机接口产业发展规划，同步落地三大产业公共服务平台，分别聚焦脑启发AI算法、全链条测试验证、临床转化服务，夯实区域脑机产业软硬件支撑根基。

4、3D打印 | 据中证报，2026年上半年先进制造交出亮眼成绩单，国产消费级3D打印机表现突出。今年上半年，国内消费级设备产量同比增长48.5%；1-5月累计出口294万台，同比涨90%，出口货值78.2亿元，增幅超100%，已包揽全球九成市场份额。海外订单全年排满，头部工厂24小时两班扩产，单流水线2分钟可完成一台整机装配。依托完整电子供应链，设备成本大幅下降，AI建模降低使用门槛，企业订单早早排满全年。

5、光伏 | 据中证报，近日，国能集团如东"光氢储一体化"项目正式建成投运，标志着我国在"新能源+储能+氢能"融合领域取得又一重要突破。项目不仅是目前国内装机容量最大的光氢储一体化工程，也被列入国家第三批大型光伏基地重点工程名录。项目投产后，预计年均发电量约4.68亿千瓦时，可满足近20万户家庭全年用电需求，每年减排二氧化碳超过30万吨。同时，制氢设备每年可产出纯度达标的绿氢482吨，真正实现从绿电到绿氢的零碳转化，所产氢气将定点供应长三角地区加氢站，畅通绿氢规模化应用的"最后一公里"。

今日要闻前瞻

中国6月规模以上工业企业利润。

长鑫科技于7月27日在上交所科创板挂牌上市。

工信部定于7月27日至28日召开10项固态锂电池行业标准讨论会。

Rambus财报。

<全文完>

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据CCTV国际时讯消息，据伊朗塔斯尼姆通讯社7月26日报道，伊朗陆军发言人阿克拉米尼亚表示，美方过去两晚停止对伊打击后，伊朗的对等打击行动也随之停止。他将伊朗当前策略定性为"报复性威慑"——通过对等打击迫使美国遵守相关谅解备忘录。

华尔街见闻文章此前写道，据央视记者获悉，当地时间7月25日，特朗普收到军方新的对伊作战计划后未予批准，直接下令当天暂停空袭，终止了此前持续13天的每日打击行动。两名知情人士透露，此举一方面意在为外交谈判留出空间，另一方面是特朗普判断，在不重启大规模军事行动的前提下，现有空袭已基本达到效果上限。

据央视新闻最新消息，当地时间25日，美国两名知情人士称，美国总统特朗普暂缓扩大对伊朗军事打击规模，原因是美方担忧战争升级或招致伊方更猛烈报复，进一步消耗五角大楼在中东地区的防空拦截弹储备。

两名知情人士表示，特朗普24日与高级顾问和政府高级官员召开会议，聚焦五角大楼“爱国者”等防空弹药库存减少的问题。一名政府高官提及，伊朗弹道导弹日前突破美防空系统的防御，造成3名驻约旦美军士兵死亡。

伊朗宣示对等战略，公布美军受损清单

伊朗陆军发言人阿克拉米尼亚对此次互停打击给出了明确的战略解读。他表示，伊朗现阶段采取的是"报复性威慑"战略，核心逻辑是通过实施对等打击，威慑美国不要继续违反其承诺。他的表态将伊朗的停火定性为一种主动的战略选择，而非被动妥协。

与此同时，据伊朗伊斯兰共和国通讯社报道，伊朗伊斯兰革命卫队于当地时间7月25日晚公布了一份美军军事资产受损清单，称这是伊朗武装部队回应美国袭击期间对美军目标实施打击的结果。目前，这一清单尚未得到美国军方证实。

伊朗军方警告地面战风险，称已备战各类情景

据央视新闻，伊朗武装部队发言人谢卡尔奇26日表示，美国当前面临的局势"混乱且对其不利"，美方在霍尔木兹海峡以及削弱伊朗方面"均未能实现既定目标"。

谢卡尔奇称，美方目前正在寻求新的战略，不排除退出战争的可能，但他强调，这"将取决于以色列方面是否同意"。他还指出，随着以色列总理内塔尼亚胡访问美国，未来伊朗可能面对空袭或地面军事行动等情景，而在地面战选项中，美国"将面临更大的脆弱性"。谢卡尔奇表示，伊朗已为各种可能出现的情况做好充分准备。

与此同时，CCTV国际时讯称，据伊朗媒体今天（7月26日）报道，伊朗陆军发言人阿克拉米尼亚也表示，美国可能的选择之一是退出战争，另一可能的选择是在以方压力下发动大规模空袭，还有一个选择是美国可能发动地面行动。伊朗将观察美国接下来有何举动，并已为各种可能做好准备。

他还表示，目前战争涉及的地理范围已经扩展到曼德海峡，伊朗的行动也涵盖了从约旦到波斯湾沿岸各国的美军目标。

霍尔木兹海峡谈判取得进展，本周末或见分晓

值得关注的是，伊朗外交部发言人巴加埃26日确认，24日至25日伊朗与阿曼在德黑兰举行多轮副外长级会谈，双方围绕确保霍尔木兹海峡船舶安全通行的共同原则和具体操作机制深入交换意见。

巴加埃称会谈"富有成效"，并取得一定进展，阿曼代表团已于25日下午离开德黑兰，但双方将在技术和政治层面继续保持磋商。

华尔街见闻文章写道，据两名了解谈判情况的地区消息人士表示，阿曼与伊朗有望在本周末达成协议，届时特朗普将决定是否接受这一方案。

巴加埃同时指出，目前霍尔木兹海峡船舶通航状况尚未发生变化。霍尔木兹海峡是全球重要的石油运输通道，其通航安排的谈判进展，将是外界判断此轮美伊军事紧张能否转向实质性缓和的核心观察窗口。

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高盛在7月24日报告中指出，将东证指数12个月目标价从4400点上调至4500点，较上周五收盘价4011.31点意味着约12%的上涨空间。与此同时，该行同步上调3个月和6个月目标价，分别至4200点和4300点。此次调整的核心逻辑在于汇率预期——高盛外汇团队预计美元兑日元将在未来12个月内升至165，日元持续走弱将直接推升出口商及跨国企业的盈利表现。

高盛预测，东证指数每股收益将在2026财年增长13%至228日元，并在此后两年分别录得11%和9%的增长。尽管全球人工智能前景不确定性及地缘政治紧张局势可能在短期内带来市场波动，高盛指出东证指数相较6月历史高点仅回调约2%，展现出明显的相对韧性。

汇率预期驱动目标价上调

此次目标价上调的核心驱动力来自高盛对日元走势的最新判断。该行外汇团队预计，美元兑日元汇率将在3个月内达到162，6个月内达到163，12个月内达到165。相应的年度汇率假设亦随之调整：2026财年为162，2027财年为160，2028财年为155。

日元持续走弱对日本出口商及跨国企业集团构成直接的盈利顺风。基于上述汇率路径，高盛预测东证指数每股收益将在2026财年增长13%至228日元，2027财年进一步增长11%，2028财年增长9%，呈现出清晰的盈利上修逻辑链。

高盛承认，全球人工智能需求前景的不确定性以及地缘政治摩擦，可能在短期内对市场情绪形成压制。然而，该行同时指出，东证指数相较于6月份创下的历史高点目前仅回调约2%，表现明显优于亚太区域内其他市场。

当前估值已在16至17倍预期市盈率区间内企稳，高盛认为长期扩张空间依然充裕。这一估值水平为目标价上调提供了基本面支撑，也是高盛维持中期乐观立场的重要依据之一。

另外，日本股市的资金流向出现明显的地区分化格局。6月份数据显示，以美国为主的北美投资者净买入日本股票规模达6000亿日元；而传统上偏好价值策略的欧洲投资者则在同期净卖出1.5万亿日元，两者方向截然相反。

7月中旬的最新交易所数据进一步显示，外国投资者净卖出现货股票2860亿日元，而国内散户投资者和本地金融机构分别净买入4070亿日元和640亿日元，有效承接了外资的抛盘，显示出日本国内资金对市场的支撑作用。

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动量因子已连续五周下跌，杠杆ETF遭遇历史性崩溃，市场情绪从"怕错过"急速切换至"怕持有"。与此同时，AI叙事的核心矛盾从资本开支转向利润率与回报率，超大规模云厂商信用利差急剧走阔，令市场承压。

多重压力正在同步发酵——地缘冲突、油价波动、利率走势，以及重新升温的关税风险，三者争相主导市场定价。高盛风险偏好指标仍处于高位，而标普500成分股隐含相关性极低，这一组合为做多股指波动率提供了结构性支撑。

动量崩解进入第五周，杠杆ETF首当其冲

动量因子的溃败是当前市场最显著的结构性特征。

据高盛交易员Benny Quek在其最新"周末思考"报告中指出，动量策略的平仓已连续进行五周，且伴随杠杆ETF的历史性崩溃。

以韩国市场为例，杠杆ETF规模从530亿美元峰值腰斩至约半数，杠杆敞口占市场自由流通市值的比例从峰值3.3%降至2.1%。

三星和海力士的每日再平衡流量占过去一个月日均成交量的比例，也分别从40%和26%大幅回落至15%和14%。KOSPI已连续五周收跌，与2014至2015年中国CSI1000的走势形成令人不安的对照。

美国市场同样承压。高动量与低动量股票对冲组合（High vs Low Momentum Pair）上周五单日下跌8%，尽管全周仍录得4%的涨幅，但波动之剧烈已充分揭示仓位的脆弱性。

AI叙事转向，超大规模云厂商信用利差告急

AI交易的逻辑正在发生根本性转变。

Quek指出，市场关注点已从超大规模云厂商的资本开支标题，转向更为棘手的核心问题：利润率、投资回报率，以及持续攀升的债务发行规模。

高盛估计，年初至今与AI相关的债券供给已达4890亿美元，其中40%来自超大规模云厂商，相当于2025年全年预测量的1.5倍。与此同时，超大规模云厂商的信用利差正在急剧走阔，债务融资成本上升的压力已无法回避。

从市值角度审视，标普500自2022年12月以来市值增长了31万亿美元，而高盛对AI潜在价值的估算在基准、乐观和蓝天情景下分别为9万亿、8万亿和28万亿美元。这一对比意味着，当前市值的扩张已在相当程度上透支了AI的潜在上行空间。

仓位远未出清，第三季度波动性仍是主基调

Quek明确表示，他认为AI、科技及动量策略的仓位远未达到市场所预期的"干净"状态，并对第三季度持续的高波动性保持高度警惕。

他倾向于采用"哑铃"策略应对当前环境，即同时配置防御性资产与精选进攻性头寸，以应对方向不明的震荡行情。

从技术指标看，尽管个股和因子层面的波动率已大幅飙升，但标普500成分股之间的隐含相关性仍处于极低水平。Quek指出，这一背离为做多股指波动率提供了额外的结构性理由——低相关性意味着指数层面的波动率被低估，一旦相关性回升，指数波动将被放大。

高盛风险偏好指标目前仍处于高位，表明市场整体情绪尚未充分反映上述风险，这进一步支持了对波动性的谨慎预判。

轮动与分化：亚洲市场现结构性机会

尽管整体环境充满压力，资金轮动的迹象在亚洲市场已相当明显。印度尼西亚综合指数（JCI）从低点反弹16%，印度录得该地区月度外资流入最强表现，资金正从高动量、高估值板块向更具防御性和价值属性的资产迁移。

从板块视角看，轮动趋势更为清晰。软件板块相对半导体的比价已突破50日均线，显示市场内部的结构性再平衡仍在进行。

此外，黄金市场出现值得关注的信号：CFTC黄金期货持仓正在增加，历史上该指标对现货金价具有领先意义；与此同时，中国6月黄金进口量升至两年高位，避险需求的潜在支撑不容忽视。

Quek还预计，随着美国中期选举临近，市场将迎来更多标题性波动。

历史数据显示，美国股市通常在中期选举前横盘整理，选举结束后则倾向于走强。这一规律或为当前承压的市场提供一个阶段性的时间锚点，但在此之前，动量踩踏究竟还要持续多久，仍是市场最大的悬念。

全球股市上周整体收平，但这一数字掩盖了内部的剧烈震荡。市场此前对持续的地缘冲突、油价走势和利率变动基本视而不见，但这三股力量如今已同时涌入市场视野，争夺定价权。

与此同时，关税议题再度升温，为本已脆弱的市场情绪增添新的不确定性。Quek指出，今年的波动性对投资者而言已极为消耗，市场正处于多重叙事交织、方向难以研判的复杂阶段。

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据韩国交易所数据，包含国民年金在内的年金基金7月1日至24日在韩国综合股价指数（KOSPI）市场净买入684亿韩元，为今年以来首次月度净买入。与此同时，SK海力士获净买入4258亿韩元，连续两个月蝉联年金基金增持榜首。

市场此前普遍担忧，随着国民年金国内股票资产比例再平衡（rebalancing）豁免措施于上月到期，最高或有74万亿韩元规模的抛售压力涌现。然而实际资金流向与预期明显背离，这一转变对于近期承压的韩国股市而言具有重要的情绪支撑意义。

净买入背后：再平衡压力因股价下跌而自然消解

年金基金今年上半期持续净卖出，月度净卖出规模依次为：

1月1万8911亿韩元、2月6816亿韩元、3月7648亿韩元、4月8961亿韩元、5月2万1617亿韩元、6月2万3370亿韩元，呈现逐月扩大态势。

进入7月后，资金流向出现明显转变。上半期年金基金在超过半数交易日呈净卖出态势，而本月截至24日，净卖出交易日仅有6个。

证券业界人士分析认为，近期KOSPI回调导致国民年金持有的国内股票评估价值下降，国内股票占总资产的比重随之降低，客观上减少了进一步减持的必要性。"指数调整可能为以较低价格买入优质股票提供了机会，"一位证券业界人士表示。

值得注意的是，月末仍有剩余交易日，不排除最终转为净卖出的可能性，但市场普遍认为出现上半期那种大规模净卖出的概率已大幅降低。

增持集中半导体与能源，三星系遭集中减持

从个股层面看，年金基金本月买卖方向呈现鲜明的结构性特征。

增持方面，SK海力士以4258亿韩元净买入额居首，SK Innovation净买入2247亿韩元，S-OIL净买入1744亿韩元，DB保险净买入1094亿韩元，Celltrion净买入953亿韩元，大韩航空净买入899亿韩元。半导体与炼油能源板块成为资金流入的主要方向。

减持方面，SK Square遭净卖出5757亿韩元，为减持规模最大的个股。三星电机净卖出3136亿韩元，三星生命保险净卖出1238亿韩元，LG电子净卖出1119亿韩元，三星电子净卖出1115亿韩元。三星集团旗下多家子公司集中出现在净卖出榜单前列。

官方表态力图稳定预期

面对市场对大规模抛售的担忧，韩国官方已多次公开表态。

国民年金公团理事长金成柱（Kim Sung-joo）此前明确表示，不会在短期内进行大规模卖出。韩国保健福祉部长郑银敬（Jeong Eun-kyung）也表示，将密切监控资产配置比例调整过程，确保对韩国国内股市的影响降至最低。

不过，分析人士也指出潜在风险：外国投资者持续撤资，以及个人投资者新增买盘放缓，都可能削弱市场买盘基础。如果韩国股市整体承接能力不足，国民年金买卖方向的变化可能会进一步放大市场波动。

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据韩国联合信息通讯（Yonhap Infomax）汇总14家证券公司近一个月内发布报告所得的市场一致预期，SK海力士第二季度营收预计达84.06万亿韩元，营业利润预计达64.09万亿韩元，同比增幅接近600%，有望刷新历史纪录。与此同时，营业利润率预计将从上季度的72%进一步提升至75%至77%，在制造业中堪称罕见。

此前，三星电子已于本月初公布初步业绩，其半导体部门（DS）强劲表现推动第二季度营业利润达89.4万亿韩元。若SK海力士如期达成预期，两家公司第二季度合计营业利润将突破150万亿韩元。三星电子将于7月30日——即SK海力士业绩公布次日——披露各业务部门详细财务数据。

尽管基本面持续强劲，该公司股价已较高点下跌逾30%，业绩能否重燃市场信心，成为投资者关注焦点。考虑到市值与盈利表现之间的背离，当前，投资者将目光投向29日的二季度财报发布及管理层对下半年的业绩指引，以评估这一估值折价是否具有修复空间。

超级周期延长，HBM领导地位是核心驱动力

分析人士将SK海力士的亮眼业绩归因于去年下半年启动的存储器超级周期进入长期化阶段。

具体而言，第二季度通用DRAM价格持续上涨、HBM销售规模扩大，以及北美云服务提供商（CSP）加大AI数据中心投资带动企业级SSD需求激增、进而推动NAND价格大幅上行，共同构成本轮业绩爆发的主要支撑。

KB证券研究部门负责人Kim Dong-won分析指出，随着HBM产能扩张，通用存储器的供给能力实际上将持续受限；同时，随着长期协议（LTA）占比提升，面向大型科技公司及AI数据中心的销售份额预计将扩大至70%。他进一步表示，随着盈利波动性降低、盈利可预测性增强，SK海力士的估值有望随之提升。

值得关注的是，B2B销售占比在2017年仅为30%，预计到2027年将达到70%。分析人士认为，2026至2027年的存储器增长周期在营收结构上将与2017至2018年呈现显著差异，以大型科技公司和AI数据中心为核心的B2B销售占比大幅提升，将使盈利质量和稳定性明显改善。

利润率有望超越TSMC，财务结构持续优化

若上述预测成真，SK海力士75%至77%的营业利润率意味着每销售1万韩元产品，可留存逾7500韩元利润——这一水平在制造业中极为罕见，且将连续第三个季度超越晶圆代工龙头台积电（TSMC）。

SK海力士去年第四季度以58%的营业利润率首次超越台积电的54%。考虑到台积电今年第二季度营业利润率为60.3%，两者差距预计将进一步扩大至约15至17个百分点。

财务结构方面，SK海力士自去年第三季度起重新转为净现金状态（现金资产超过借款），为2019年以来首次。今年第一季度末，净现金规模已增至35万亿韩元。分析人士预计，第二季度净现金将进一步扩张，财务稳健性持续强化。

另外，SK海力士计划于7月30日发放生产力激励金（PI）。PI与利润分享金（PS）并列为该公司两大代表性绩效奖金制度，每年发放两次。根据以营业利润率为基准的发放标准，今年上半年PI预计将设定为月基本工资的150%，达到制度规定的最高上限。

分析人士认为，若SK海力士第二季度营业利润达到64万亿韩元，加上第一季度的37.61万亿韩元，SK海力士仅上半年营业利润便将突破100万亿韩元。与此同时，该数字还将超越SK海力士去年全年营业利润（47.2万亿韩元）约17万亿韩元。

三星电子与SK海力士合计超过150万亿韩元的单季营业利润，标志着韩国存储器行业在AI浪潮驱动下进入新的历史阶段。

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Burry于当地时间7月25日在Substack发文披露最新持仓动向，显示他进一步扩大了对美光科技、英伟达及费城半导体ETF的空头仓位，同时新增做空卡特彼勒。

他明确表示，英伟达当前及未来的大量需求并非来自终端客户，而是通过表外融资安排循环驱动，并援引2026年国际清算银行年度报告加以佐证。与此同时，他对特斯拉和Palantir的空头仓位保持不变，并继续持有纳斯达克100 ETF的看跌期权。

此次披露正值半导体板块承压之际。华尔街见闻文章此前写道，Burry此前曾表示，三星和SK海力士公布的韩国半导体资本支出计划，是半导体行业景气周期"由盛转衰的开始"，并预计半导体板块将面临约30%的回调，认为AI基础设施相关公司估值已严重偏高。

扩大半导体空头：美光、英伟达、SOXX齐齐加码

Burry在Substack文章中披露，他以每股933.86美元的价格进一步做空美光科技，以210.28美元的价格增持英伟达空头仓位，并以535.83美元加仓SOXX空头。他表示，SOXX空头仓位与其持有的看跌期权合并计算，已构成其投资组合中的一个大型仓位。

在英伟达的做空逻辑上，Burry措辞直接。他表示，目前英伟达大量需求并非由真实终端客户驱动，相关需求的融资安排游离于资产负债表之外且未予披露，未来收入"大部分通过循环安排融资"。他援引2026年国际清算银行年度报告作为支撑依据。

值得注意的是，这并非Burry首次出手做空美光。华尔街见闻文章写道，Burry此前曾在1051.87美元的价位做空美光，并表示"对这类情形的最终结局有相当清晰的了解"，同时还增加了另外五个做空仓位。

Burry对AI相关板块的看空，建立在对行业需求真实性的质疑之上。他认为，当前AI基础设施投资热潮中，大量资本开支并未对应真实的终端需求，而是通过不透明的融资结构自我循环，存在系统性高估风险。

华尔街见闻文章此前写道，Burry预计半导体板块将面临约30%的回调，并将三星和SK海力士的资本支出扩张计划视为行业景气周期"由盛转衰的开始"。

另外，在维持原有空头仓位方面，Burry表示尚未平仓特斯拉空头，并以轻描淡写的口吻称该仓位"自己在慢慢缩小"——暗示特斯拉股价下跌已令其空头仓位的名义规模自然收缩。他同时维持对Palantir的做空，并继续持有QQQ看跌期权，表明其对整体科技板块的看空立场未有松动。

从今年以来的股价表现来看，Burry的部分空头押注面临一定压力。美光年内累计涨幅接近200%，英伟达上涨约10%。不过，Palantir、特斯拉和DraftKings年内均已下跌逾三成，分别录得约34%、33%和34%的跌幅，与Burry的看空方向基本吻合。

在做空AI的同时，Burry也在积极布局多头仓位，且方向集中于体育博彩领域。他以100.72美元买入"相当数量"的Flutter Entertainment，并以23.07美元买入DraftKings。

Burry在文章中写道："将FLUT和DKNG合并来看，作为对预测市场的一次押注，两者合计构成我较大的仓位之一。"此外，他还增持了Molina Healthcare，买入价格为197.02美元。

这一多头布局与其空头逻辑形成鲜明对比——在看空AI基础设施泡沫的同时，Burry将资金转向与科技热潮相关性较低的消费及医疗领域，折射出其对当前市场结构的整体判断。

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作者 | 周智宇

智能汽车开出国门后，车辆销售区域、软件服务和车主使用权出现新的交叉。

据多家媒体报道，7月16日，河南车主刘先生驾车进入哈萨克斯坦后，车机屏幕出现“解封申请”界面，持续30多个小时。车主称，期间导航、影音以及部分车身功能受到影响，储物箱、油箱盖的开启也一度受阻。车辆仍保留基础行驶能力，但车主认为，车机功能受限已经影响了正常用车。

极氪方面在7月24日回应华尔街见闻，车辆定位显示在海外区域后，触发了车机内置的安全保护机制。系统会先弹窗提醒，若海外定位持续不变，车机将升级为全屏强提示。极氪强调，该机制不会影响动力、制动等核心行驶系统，充电口盖和油箱盖也保留了物理解锁方式，因此不存在整车被锁停的情况。涉事车辆完成核验后，车机强提示已经解除。

这也解释了双方对“锁车”的不同理解。极氪强调车辆还能继续行驶，车主则认为，中控屏已经承载了导航、娱乐和部分车身控制功能，持续出现强提示，本身就影响了日常使用。

7月26日，极氪进一步发布《关于境外自驾车机提示及后续优化的说明》。极氪称，涉事用户的车机问题已经解决，服务团队还为其后续境外行程建立了专项保障沟通通道。

同日凌晨，极氪App上线“跨境守护”入口。车主在境外用车时，可以通过该入口获取车机验证码，自助解除提示。针对已经出境或即将出境的用户，极氪还提供24小时客服优先接入服务。

极氪在说明中承认，即便安全机制的出发点是保护车辆，如果操作路径复杂、规则不够透明，也会给用户带来困扰。为此，极氪正在开发“跨境守护功能开关”，后续将通过OTA推送。开关上线后，该功能默认关闭，车主可以在出境前通过手机端自主选择开启或关闭。如果车主主动开启，车辆出境后仍会出现车机提示和部分功能限制，但可以通过App入口自行解锁。

这次调整分成两步：已经上线的是事后自助解锁，仍在开发的是事前选择开关。前者减少了车主等待人工核验的时间，后者则改变了安全机制的默认状态。

这套变化，放在当下新能源汽车加速出海的背景下看，更像是智能汽车进入跨境使用阶段后，需要补上的一套新规则。吉利汽车年报显示，极氪2025年交付量为22.41万辆，同比增长约1%；截至2025年末，极氪在中国大陆拥有537家门店，在海外近50个国家和地区拥有152家门店。

过去，车企主要面对的是在目标市场交付车辆并提供售后。现在，车辆还可能通过跨境自驾、二手转让或平行进口进入非销售区域，正式销售、短期出境和灰色流通之间，需要有更清晰的区分。

价格差异为车辆跨境流动提供了现实动因。哈萨克斯坦当地经销商页面显示，极氪7X起售价为2169万坚戈，按7月23日汇率粗略折算约31.4万元；中国市场2026款极氪7X官方指导价为22.98万元起。价差客观上会增加车辆跨境流通的动力。

2024年，俄罗斯媒体曾报道称，部分通过平行进口进入俄罗斯的极氪车辆可能出现警告提示，持续在非合同区域使用后，车机中控显示功能或受到影响。

新势力车企的公开协议，也已经在不同层面划定车辆的境外使用边界。理想汽车的中国内地购车协议写明，车辆主要面向中国内地购买和使用的用户提供服务；如果车主在境外使用、处置或出口车辆，理想汽车保留限制辅助驾驶、车机系统、语音控制、网络连接和无线热点等功能的权利，也可以不提供认证、登记、售后和零部件支持。

极氪欧洲销售协议采取的则是另一种方式：车辆在“活跃市场”之外注册或使用，车主需自行承担运输、注册和税费风险；车辆的软件设置、车机语言和安全要求也可能无法满足当地规定，售后维修则依赖授权服务网络。

蔚来欧洲规则强调，部分数字服务取决于用户选择的国家或地区；小鹏海外FAQ则称，不同国家的车辆功能会根据当地市场需求和法律法规进行调整。在目前查到的公开规则中，这些车企更多是在销售区域、软件适配、数字服务和售后网络层面划定边界，较少直接把普通车辆的海外定位作为车机强提示的触发条件。

极氪这次需要补充的，正是这一层跨境用车规则。正常车主跨境自驾和灰色进口车辆，在系统层面可能呈现出相同的海外定位信号。车企需要防范盗抢和违规流通，但也需要让正常车主在出发前知道规则，并在触发保护后有一条足够快的处理路径。

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作者 | 周智宇

锂电板块最近并不轻松。

截至7月24日，电池ETF汇添富较7月初下跌超21%，7月20日一度较月初回撤超过24%。宁德时代、亿纬锂能等龙头也出现明显股价波动。

市场担心的，不是眼下有没有订单，而是需求高增长能不能撑过原材料涨价、价格竞争和明年新增产能释放。

宁德时代的中报，给出了部分答案。上半年收入同比增长54.8%，归母净利润增长42.0%，储能收入增长87.5%，说明动力和储能需求尚未塌陷。

但这份财报也没有消除全部压力：经营活动现金流只增长2.6%，存货和库存商品明显增加，二季度综合毛利率从一季度的24.82%降至23.15%。

华尔街见闻了解到，宁德时代在上半年为下半年需求提前做了一部分库存准备。这也是中报中库存增加的一个主要因素。

此外，宁德时代方面仍看好未来几年动力和储能需求，甚至认为2027年增速可能更好；但对于储能业务，订单要经过生产、交付和验收，才能进入收入，回款还要更晚，市场仍需验证这些订单能否转化为利润和现金。

收入慢了一步

二季度的收入、成本和利润，已经出现不同步。

按照半年报减去一季报还原，宁德时代二季度实现营业收入1477.9亿元，环比增长14.4%；营业成本1135.7亿元，环比增长17.0%；毛利342.2亿元，环比增长6.8%。二季度综合毛利率约23.15%，低于一季度的24.82%。

净利润也没有跟上收入增速。二季度归母净利润约225.5亿元，同比增长约36.5%，环比增长8.7%，净利率从一季度的16.06%降至15.26%。

这背后有多重因素。储能业务确认周期拉长，首先影响收入进入报表的节奏、存货和现金流；至于二季度毛利率下滑，还要结合产品结构和原材料价格变化看。

动力电池产品通常在客户取得相关商品控制权、并满足合同交付条件后确认收入。储能系统如果还要经过安装、调试和并网验收，确认周期会更长。宁德时代管理层7月24日晚间提到，部分储能项目的确认周期可能超过6个月。

储能业务因此存在一个时间差：销量先增长，收入随后确认；在验收和回款条款较长的项目中，现金回收还会继续后移。

上半年，宁德时代动力电池系统收入1921.2亿元，同比增长46.0%；储能电池系统收入532.6亿元，同比增长87.5%。储能收入增速几乎是动力电池的两倍，但按照动力和储能电池系统收入计算，储能收入占比约21.7%；管理层披露的储能销量占比则已经接近四分之一。

储能业务中，电芯、系统和项目交付的结构不同，产品价格和收入确认时点也不同。真正拉长确认周期的，不是储能卖得越多本身，而是长周期系统项目占比提高；这会放大销量、收入和现金流之间的时间差。

财报里的存货变化，与这段时间差相互印证。截至6月底，宁德时代存货账面价值1308.2亿元，其中库存商品476.4亿元，较2025年末的226.1亿元增长110.7%；在产品和自制半成品分别增长235%和50.4%；发出商品404.9亿元，仅较年初微增4.7%。库存压力更多来自生产前置，而非确认滞后。

宁德时代管理层称，这部分库存包含为下半年需求提前准备的产品。这说明备货和收入确认之间存在时间差，也意味着现金可能提前占用在生产和交付链条上。

财报显示，宁德时代上半年经营现金流602.2亿元，只同比增长2.6%，远低于收入54.8%的增速。但这一差额不能只用备货解释：合同负债较年初下降25.9%，应付账款增长26.3%，公司也在通过供应链金融等方式管理资金，缓冲资金占用。

同期公司公告65亿元分红和200至400亿元回购，不过管理层也强调，这个回购并非常态化安排，而是视市场情况决定，主要因为认为当前股价被低估。

行业数据也显示，储能项目从中标到并网存在时间差。SMM统计，上半年全球储能电芯出货量约486GWh，同比增长93%；但国内储能中标量同比增长110%，并网量却同比下降35%。这组数据可以说明项目落地节奏存在差异。

单Wh利润不是答案

单Wh利润可以观察电池业务的单位盈利，但不能替代分部毛利、净利、收入确认和现金流。

半年报披露，动力电池系统上半年收入1921.2亿元，营业成本1524.9亿元，对应毛利396.3亿元，毛利率20.63%；储能电池系统收入532.6亿元，营业成本405.0亿元，对应毛利127.6亿元，毛利率23.96%。

这组数据修正了一个常见判断：综合毛利率下降，不能简单归因于储能占比提升。半年报中，储能电池系统毛利率反而高于动力电池；在其他条件不变时，储能占比提升并不会天然压低电池系统毛利率。

二季度动力和储能分部的销量、收入和成本没有单独披露，因此无法从财报准确算出两个业务各自的单Wh利润情况。单从单Wh净利来看，据华尔街见闻估算，二季度单Wh净利为0.095-0.98元/Wh，较一季度略有下降。

宁德时代管理层称，过去十多个季度单位电量毛利和净利相对稳定。

单位电量毛利相对稳定，但财报上整体利润和现金流依旧会受一系列因素影响，收入确认滞后和库存前置会改变最终的现金转化效率。

今年上半年，原材料价格已经重新成为变量。商务部商品价格网援引行业数据称，储能型磷酸铁锂正极材料均价从2025年三季度的约2.9万元/吨，升至2026年二季度的约5.7万元/吨，涨幅接近一倍；动力型磷酸铁锂均价也从约3.6万元/吨升至5.8万元/吨。磷酸铁锂正极材料成本中，碳酸锂占比约60%至65%。

消费税政策也给价格传导增加了新的变量。自2026年9月1日起，锂离子蓄电池等电池产品按2%税率征收消费税，自2027年9月1日起税率提高至4%。这意味着在原材料价格联动之外，电池企业还要处理新增税费如何在产业链中分担。

宁德时代管理层在7月23日晚间的投资者交流会上回应称，出口退税和消费税的变化，公司都会与客户充分沟通、共同分担，预计对整体经营影响不大。金属价格联动机制仍在执行，返利则按协议与客户采购量挂钩。

原材料压力也推动宁德时代把资源保障往上游延伸。管理层表示，公司早在2019年就开始布局供应链上游，今年上半年成立时代资源集团，用于整合资源、布局矿业投资；对于宜春枧下窝复产进度，管理层没有确认具体安排，强调以公司或当地政府公告为准。

因此，单位电量毛利暂时稳定，也不能直接推导出最终利润稳定。税费、返利、产品结构、海外服务和项目交付成本，可能分别作用于毛利、净利和现金流。

储能项目的价格竞争也没有结束，竞争更多进入系统和工程端。北极星储能网统计，上半年国内储能EPC中标规模达到61.88GW/177GWh，2小时储能EPC中标均价约1.063元/Wh，4小时项目中标均价约0.931元/Wh；同期还有44个储能EPC项目发布废标或终止通知。

但EPC报价和项目废标，只能说明项目端的竞争和落地风险，不能直接证明电芯厂已经承担了库存或应收账款。只有在供应商已经备货、发货或履行部分合同义务时，项目延期才可能把压力传导到供应商一侧。

对宁德时代而言，需要继续观察的是：在原材料价格上涨、客户返利和储能项目周期拉长的情况下，单位利润能否转化为整体利润和现金流。

储能更热，竞争更挤

储能的高增长正在吸引更多竞争者，竞争也从电芯报价延伸到产能、产品和交付能力。

据集邦咨询，2026年一季度全球储能电芯CR10达到82%，宁德时代份额约22%；但大储领域第二至第五名之间的份额差距不到3个百分点。头部企业掌握规模和客户优势，中段企业则在产能、产品和海外订单上快速追赶。

因此，储能需求增长并不自动等于宁德时代利润同步增长：订单增加可以推高出货，但更多参与者也会提高客户议价、项目报价和海外交付的压力。

2026年4月9日，四部门联合召开动力及储能电池行业企业座谈会，将产能预警、规范价格竞争、压缩供应商账期和治理“内卷外化”列入工作内容。政策层面已经把竞争秩序纳入治理范围，也说明行业竞争带来的利润压力不再只是企业之间的商业问题。

海外市场提供了新的需求，却没有提供一条更轻松的增长路径。在大型海外项目中，客户通常需要完整解决方案，覆盖前端设计、工程建设和后端长期运维，竞争已经不再是单一的设备买卖。

阿联酋RTC项目的变化，说明海外市场并不是有需求就能拿到订单。对电池企业来说，海外竞争已经从电芯性能延伸到系统集成、报价和交付能力。

管理层对欧洲需求仍持乐观判断：其在业绩会上提到，欧洲上半年电动车增速约30%，渗透率超过30%，储能增速可能更快。这为海外业务提供了需求支撑，但也不能消除本地化、认证和系统服务带来的成本压力。

宁德时代管理层也表示，AIGC数据中心业务正是从卖电池向卖能源系统延伸。管理层称，公司希望利用储能、中压、电力电子、软件和电网经验，覆盖数据中心灰区（配电、UPS、中压、电力电子等电气基础设施区域）和白区（服务器等IT设备所在的机房区域），并提供备电方案。

但这还不是一条已经被财报验证的收入线。管理层给出的时间表是，零碳方案未来一两年逐步落地，AIGC只是其中一环。市场最终要看的，是这些业务能否形成订单、交付和利润。

宁德时代还面临另一个问题：当下的高利用率能否延续到未来。公司上半年电池系统产能利用率达到94.86%，在建产能764GWh。但这里的产能是动力和储能电池系统合计口径，且锂电、钠电可以共线，不能直接视为未来储能供给。

集邦咨询判断，随着海外本地化产能和新增供给释放，全球储能电芯市场可能从阶段性偏紧转向供需适度宽松。

市场对2027年的担忧，集中在动力端乘用车需求、商用车单车带电量提升的持续性，以及储能项目收益率、政策和并网节奏。宁德时代管理层则维持未来五年20%—30%复合增长的判断，并称2027年短期可能更好。

这仍需要订单和项目落地来验证。宁德时代的增长变重，真正的压力也在这里：订单要变成项目，项目还要转化为现金。

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高盛对冲基金业务主管Tony Pasquariello在最新市场宏观报告中指出，当前市场的"操作难度依然极高"，因为动量波动仍然非常高，建议密切关注一项历史类比——标普500波动率在中期选举前的典型走势。

Pasquariello表示，7月以来因子波动率急剧攀升，市场去杠杆化明显，投资者应对策略的核心是"简化投资组合，将风险集中于最高确信度的仓位"。

与此同时，他对黄金的判断出现明显转变，认为大量投机性多头已在2026年被洗出，叠加央行购金重启、价格多次在4000美元附近获得支撑，当前是建立结构性多头头寸的合适时机。

在市场影响层面，Pasquariello的观点涵盖美联储加息预期升温、AI资本开支持续扩张与营收增长脱节的隐忧、伊朗局势推动布伦特原油月内大涨33%等多重变量，这些因素共同构成了未来数周美股波动加剧的潜在催化剂。

指数平静之下，市场内部分化加剧

本周标普500指数点对点变动幅度有限，但这一表象掩盖了市场内部的高度动荡。

Pasquariello指出，个股与指数之间存在"显著背离"——单只股票的隐含波动率与指数隐含波动率之间的价差持续走阔，具体体现在1个月到期、25 delta看涨期权的对比数据上。

他认为，这一现象折射出三个市场主题：单股期权相对于指数期权的需求持续旺盛；各类投资者——无论机构还是散户——对期权市场的参与度极高；以及离散度交易（dispersion）的机会窗口异常丰厚。

Pasquariello预计，这一价差短期内仍将维持在高位。

动量因子的已实现波动率同样大幅飙升，且这一现象并不局限于美国市场——日本动量因子的波动率也出现同步跳升，反映出AI相关敞口在全球市场的广泛渗透。

黄金：逢低建仓的时机已至

Pasquariello对黄金的判断是本周报告中最为明确的投资建议。他给出四点逻辑支撑：

第一，2026年以来大量投机性多头已被清洗出局；

第二，央行购金行为已重新启动；

第三，黄金价格图表显示多次在4000美元附近形成支撑；

第四，尽管美国利率上行和美元走强构成短期阻力，但这恰恰创造了逢低加仓结构性多头的机会——而他对这一方向的长期逻辑深信不疑，核心依据是全球政府债务负担的持续上升趋势。

高盛方面认为，黄金中期价格预测的风险偏向上行。黄金在私人投资组合中的占比仍然偏低，而近期地缘政治事件——包括伊朗局势及更广泛的紧张态势——可能加速私人投资者的多元化配置需求，并对西方财政可持续性的市场预期形成压制。

AI资本开支：狂热持续，营收挂钩仍是悬案

AI基础设施投资的规模与节奏继续主导市场叙事。

Pasquariello指出，今年以来AI相关信贷供给已达4890亿美元，且没有任何放缓迹象。他表示，"不应低估最大支出方持续加码的意愿"。

然而，本周谷歌财报揭示了市场最核心的矛盾：公司营业利润达410亿美元，同比增长30%，云收入同比增长82%，近90%的财富100强企业已使用Gemini Enterprise——但巨额AI资本开支未能明确与营收增长挂钩，令市场最关键的问题依然悬而未决。

Pasquariello强调，下周微软（周三）、Meta（周三）、亚马逊（周四）的财报将是下一个关键检验节点——市场需要看到AI投入与营收增长之间的明确连接。值得注意的是，AI基础设施相关公司预计将贡献标普500本季度总体盈利增长的逾半数，尽管标普中位数股票的预期盈利增速也达到约10%。

美联储与伊朗：两大外部变量升温

美联储政策路径的不确定性在本周明显上升。

Pasquariello指出，周初市场对7月加息的概率预期尚属意外，但到周末，利率掉期市场已明显向加息方向倾斜——部分原因在于市场正试图摸清新任主席的政策反应函数。

他坦言对加息对股市的影响持"矛盾态度"：负面而言，在资本开支周期高度密集之际收紧货币政策存在风险，且历史上美联储紧缩往往是高估值、高集中度市场见顶的条件之一；正面而言，若加息能够锚定通胀预期并压制长端利率，对风险资产未必是坏事。

伊朗局势方面，布伦特原油前月期货本月已累计上涨33%。

Pasquariello表示，本周市场的核心担忧不仅在于军事冲突升级本身，更在于冲突范围的扩大——胡塞武装与红海局势的介入令局面更趋复杂。他判断，双方均未能实现预期目标，局势将维持"可控升级"状态，直至一方让步。

资金流向与波动率：下一阶段的关键坐标

从资金流向看，Pasquariello认为未来一个月的整体偏向积极。

此前五周内三笔合计1630亿美元的大型融资交易已完成消化，8月新增资本募集规模预计将大幅低于前期。与此同时，随着财报季接近尾声，股票回购将显著提速——8月历来是全年回购支出占比最高的月份。

在波动率前瞻方面，Pasquariello特别提示一项历史类比：标普500已实现波动率在中期选举前的典型走势显示，10月前后往往出现波动率收紧的规律性特征。他表示，"可以设想这一次市场届时也会有所收紧"，尽管1987年或2008年等极端年份的案例提醒投资者，选举周期并非波动率的唯一驱动因素。

此外，苹果公司近期股价大幅攀升，与英伟达交替争夺全美市值最大股票的位置，但其与纳斯达克100指数的已实现相关性已跌至至少20年来的最低水平——这一异常信号同样值得市场参与者关注。

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据CME Group联邦基金期货数据，市场目前定价美联储下周加息25个基点的概率约为38%，较一周前的13%大幅跳升。与此同时，利率互换市场显示加息概率约为30%，维持不变的概率约为70%。如此接近会议日期仍存在如此大的分歧，在近年来极为罕见。

推动这一转变的直接导火索，是布伦特原油周四盘中首次突破每桶100美元，自6月美联储会议以来累计涨幅已达25%。另外，美联储新主席沃什此前明确表态“不给指引”。

分析认为，沃什的强硬表态与油价冲击叠加，令市场对通胀前景的担忧骤然升温。美联储首选的PCE通胀指标5月读数为4.1%，是其2%目标的逾两倍。部分经济学家和投资者警告，若市场对加息的定价进一步攀升，可能反过来倒逼美联储不得不付诸行动。

油价冲击重燃加息预期

布伦特原油周四盘中突破每桶100美元，为今年5月以来首次，直接触发市场对通胀再度抬头的担忧。

由于地缘局势的升级推动油价持续走高，汽油和柴油价格近几周已明显上涨，令消费者和美国工业的成本双双承压。

美国银行美国利率策略主管Mark Cabana表示：

"7月美联储会议绝对是'活的'（live）。当前货币政策是否具有限制性，本身就是一个很大的疑问。而油价现在又在重新上涨。"

PGIM首席美国经济学家Robert Sockin则将下周会议形容为"几乎是五五开"。

沃什"不给指引"，市场定价难度陡增

市场不确定性的另一重要来源，是沃什与前任鲍威尔截然不同的沟通风格。

自今年5月就任以来，沃什明确表态将废除美联储长期以来向市场预先发出利率路径信号的做法，认为前瞻指引会在经济条件发生变化时对政策制定者形成不必要的束缚。

沃什本月早些时候在国会作证时表示，对持续高通胀"零容忍"，但对政策路径几乎未给出任何线索。

华尔街见闻文章此前写道，Bianco Research总裁兼宏观策略师Jim Bianco表示：

"没有前瞻指引，意味着我们将频繁看到20%、30%、40%的概率分布。市场正在向这种新的思维方式过渡。"

CME Group全球利率及场外产品主管Agha Mirza指出，此次会议前联邦基金期货的交易量较2025年7月决议时高出50%，这一异常活跃的交投"源于市场对加息概率定价是否准确的讨论日益增多，背后是沃什对通胀的高度警惕"。

鹰派声音在FOMC积聚、经济学家倾向按兵不动

与此同时，美联储内部的鹰派力量正在形成一定规模。

达拉斯联储主席Lorie Logan和克利夫兰联储主席Beth Hammack均公开表示，美联储在应对通胀问题上已等待太久，而这一问题持续困扰着美国家庭和企业。

明尼阿波利斯联储主席Neel Kashkari也可能支持加息，即便多数委员选择按兵不动。

PGIM的Sockin表示：

"美联储内部的鹰派情绪正在达到某种临界质量。"

不过，纽约联储主席John Williams等FOMC内部有影响力的声音倾向于等到9月再做决定，以便有更多时间观察通胀走势。6月CPI数据显示通胀率为3.5%，低于预期，也为主张等待的一方提供了依据。

SMBC Nikko Securities America首席美国经济学家、前美国财政部长Scott Bessent经济顾问Joe Lavorgna则直接发问："如果现在就能加息，为什么要等到9月？"

他还提出，沃什可以向特朗普解释，现在坚决抗击通胀，反而有助于压低长期借贷成本——"这是双赢"。

尽管加息预期升温，多数经济学家仍倾向于美联储下周维持利率不变。华尔街见闻文章写道，据彭博对76位经济学家的调查，所有受访者均预计美联储将在7月28日至29日的会议上维持基准利率于3.5%至3.75%区间不变。

前美联储官员、现任New Century Advisors首席经济学家Claudia Sahm表示：

"他们会认真讨论加息的利弊，但从各位美联储官员的表态来看，我看不到支持现在就加息的多数。"

Clocktower Group的Eric Wallerstein也认为，"现在不是'震慑行动'的时机，因为基础数据中没有任何东西能为一次意外加息提供依据"。

RJ O'Brien董事总经理John Brady则表示：

"我仍然不认为美联储会在下周加息，但市场告诉我，这次投票结果会比我预想的更为接近。"

分析人士认为，经济学家与市场之间的这一罕见背离，本身即是沃什新风格带来的市场生态变化的缩影——在前瞻指引缺席的时代，价格信号的噪音将显著放大，不确定性或将成为新常态。

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见闻财经日历提醒，下周全球资本市场迎来“超级周”——央行决策、经济数据、企业财报与地缘政治多重主线密集共振。

央行决议三连发。 7月30日美联储公布利率决议，市场预期按兵不动，主席沃什将释放9月是否重启加息的信号；7月31日日本央行接棒，彭博预计维持1.0%不变，但将强调警惕通胀超调，12月或再加息25个基点。英国央行亦于7月30日公布决议，预期维持3.75%。

中美宏观数据与国内重磅会议定调。7月政治局会议通常将于下旬召开，天风证券预计将定调“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，“以我为主”应对后续关税与地缘不确定性。美国PCE检验通胀成色。7月30日美国6月PCE物价指数出炉，中东局势推升油价破百构成上行风险。此外，中国7月PMI则将检验经济成色。

科技财报“超级碗”、长鑫科技与中际旭创挂牌。7月29日微软、Meta、SK海力士率先放榜；7月30日苹果、亚马逊、三星电子登场；7月31日铠侠压轴。四家MAG7巨头与美日韩存储三巨头同台，市场将审视AI云增速、HBM出货动能与通用存储定价拐点。长鑫科技科创板挂牌、中际旭创港股上市，亦为科技产业链注入新活力。

关税与中东局势持续升级。美国对数十个国家和地区加征10%-12.5%关税即将生效；胡塞武装袭击沙特油轮并威胁封锁曼德海峡，特朗普据报正“接近”决定对伊朗发动“大规模攻击”，油价维持在100美元上方，全球供应链风险急剧上升。

经济指标

• 美联储利率决策

7月30日凌晨，美联储将公布利率决议，市场预期此次将按兵不动，会后主席沃什将召开新闻发布会。当前通胀压力与关税不确定性并存，市场将重点关注沃什对后续利率路径的表态，以判断9月是否可能重启加息。

• 日本央行利率决议

日本央行将于7月31日公布利率决议，市场预计日本央行将维持利率于1.0%不变，此前6月已加息25个基点。6月加息后央行可能强调警惕通胀超调，因中东局势推升油价且日元疲软。

• 英国央行政策利率

英国央行将于7月30日公布利率决议，市场预期其将维持利率于3.75%不变。市场将重点关注英国央行行长贝利对后续降息节奏的表态，以及中东局势推升能源价格对英国通胀前景的影响。

• 中国PMI

中国官方制造业PMI将于7月31日发布，7月27日中国6月规模以上工业企业利润数据也将出炉。此前，6月制造业PMI升至50.3重返扩张区间，非制造业商务活动指数继续扩张。

• 美联储“最青睐的通胀指标”

7月30日美国将公布6月PCE物价指数，这是美联储“最青睐的通胀指标”。中东紧张局势推升油价再度破百，或对通胀数据构成上行风险。当前市场对美联储加息概率的押注正在上升。

• 韩国7月出口与东京CPI

韩国7月进出口数据将于8月1日公布，市场尤其关注芯片出口表现。数据显示，6月韩国芯片出口同比暴增199.4%，AI相关需求是主要驱动力。7月数据能否延续这一强劲势头，将是衡量全球半导体需求景气度的重要风向标。

7月31日早间东京7月CPI将公布，该数据被视为日本全国通胀风向标，料强化日本央行对通胀迈向2%的看法。随后，日本央行将公布利率决议。

财报与IPO动态

• 长鑫科技科创板7月27日挂牌

长鑫科技发布公告确定，将于2026年7月27日在科创板挂牌上市（688825），成为科创板规模最大IPO。新股上市后前5个交易日不设涨跌幅限制，叠加存储芯片行业固有的强周期属性，股价波动存在较大不确定性，公告同时提醒，投资者需理性参与。

• 中际旭创港股7月30日挂牌

中际旭创申请通过香港IPO发行5450万股股票。发行价指导区间顶端为每股1010港元，融资不超过550亿港元。预计股票将从7月30日开始交易。

• 康宁、微软、Meta、SK海力士、苹果、亚马逊、三星电子、铠侠等财报

下周迎来密集财报季高峰：7月29日微软、Meta、SK海力士发布财报；7月30日苹果、亚马逊、三星电子登场；7月31日铠侠公布业绩。高通、希捷科技、西部数据、康宁、Bloom Energy、安费诺、Rambus等半导体和AI产业链关键企业也将发布财报。

美日韩存储芯片巨头（SK海力士、三星电子、铠侠、西部数据、希捷科技）集中放榜，市场关注HBM等AI用高端存储出货及通用存储定价趋势。

微软、苹果、亚马逊、Meta四家MAG7科技巨头的业绩将检验AI商业化成效——云服务增速、AI功能落地和广告复苏是核心看点。

此外，康宁和Amphenol作为AI基础设施硬件供应链的重要环节，Bloom Energy作为AI数据中心清洁能源供应商，其订单情况将从侧面反映数据中心资本开支景气度。

• 财报电话会时间一览

亚马逊第二季度财报电话会议：7月30日太平洋时间下午 2:00。北京时间7月31日凌晨 5:00。

希捷科技2026财年第四季度及全年业绩电话会议：7月28日 下午2:00（太平洋时间）。北京时间7月29日清晨 5:00。

康宁公司第二季度财报电话会议：7月28日美国东部时间上午8:30。北京时间是晚上20:30。

Meta第二季度财报电话会议：7月29日太平洋时间下午1:30。北京时间7月30日早上4:30。

苹果第三财季业绩电话会议：7 月 30 日星期四下午 2:00（太平洋时间。北京时间7 月 31 日（星期五）凌晨 5:00。

微软2026财年第四季度财报电话会议：7月29日下午2:30（太平洋时间），北京时间7月30日早上5:30。

三星电子第二季度财报电话会议：7月30日上午10:00（韩国标准时间），北京时间为上午9点。

SK海力士Q2财报将于北京时间7月29日上午8:00发布，随后将召开电话会。

铠侠2026财年第一季度财务业绩7月31日下午3:30（日本标准时间）发布。

财经事件

• 中央政治局会议通常于7月下旬召开

7月政治局会议一般于7月下旬召开。天风证券预计，7月政治局会议或将定调落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，进一步强化货币财政协同效应，“以我为主”，应对后续“特朗普不确定”以及海外地缘政治风险升级的潜在影响，努力为“十五五”开好局。

• 韩国7月31日起将杠杆ETF交易的现金存款要求提高至3000万韩元

韩国金融服务委员会7月24日发布声明称，韩国将把针对散户投资者交易单一个股杠杆ETF的更严格存款额要求提前至7月31日实施，较原定的8月实施时间提前，存款额要求为3000万韩元，且为现金形式。现金存款要求由1000万韩元提高至3000万韩元；股票、ETF和债券将不再计入最低存款额。新规适用于购买韩国国内及海外上市的单一个股杠杆ETF。7月31日前未能完成系统升级的公司将被建议限制这种产品的新交易。

• OPEC+会议

7月的会议上，OPEC+同意8月份再上调18.8万桶/天的石油产量配额，并决定将于2026年8月2日举行下次会议。

• 微软：Xbox涨价，8月1日生效

微软：在全球范围内更新Xbox价格，8月1日生效。512 GB的Xbox游戏手柄将涨价100美元，1 TB游戏手柄将涨价150美元。

• 国瓷材料：上调氧化锆粉体销售价格10%-40%

国瓷材料公告称，公司决定自2026年7月27日起，上调氧化锆粉体销售价格，上调幅度约为10%-40%不等。本次调价因原辅材料价格持续上涨。

• 幸康电子8月1日起全线产品涨价

AC-DC电源供应器供应商——幸康电子涨价函自2026年8月1日起的订单开始执行全线产品新售价。

• 工信部锂电池及类似产品标准工作组：召开10项固态锂电池行业标准讨论会

证券时报从工信部锂电池及类似产品标准工作组获悉，根据相关文件要求，由中国电子技术标准化研究院归口管理并组织起草固体电解质系列行业标准，工信部锂电池及类似产品标准工作组秘书处已组织成立了标准项目组，并完成了项目组征求意见稿的编制。经研究，定于2026年7月27日—7月28日召开10项固态锂电池行业标准征求意见稿讨论会。

• ChinaJoy将于7月31-8月3日举行

ChinaJoy将于7月31-8月3日举行，全球最大数字娱乐展，游戏、元宇宙、VR/AR、电竞、AI 互动设备集中亮相。 此外，第二届中国国际游戏开发者大会将于7月28-30日举办，现场将发布 《中国游戏出海指南》四国分册：美国、德国、沙特、印尼。

• 美国芝商所计划推出全天候交易的黄金合约

美国芝商所（CME ）计划推出全天候（7*24）交易的WTI原油与黄金合约。1盎司黄金期货合约的24/7全天候交易将于7月26日正式启动。

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据央视新闻7月25日报道，胡塞武装当天发表声明，宣布对沙特红海沿岸两处沙特阿美公司设施发动两轮打击——第一轮针对吉赞，第二轮针对延布，均使用弹道导弹、巡航导弹及无人机，声称"精确、直接命中"。据新华社消息，沙特随即以空袭还击，打击也门马里卜省和焦夫省多处胡塞武装阵地，造成包括导弹技术人员在内的多名武装人员死亡。

分析认为，此次升级的核心风险在于延布的战略地位。在霍尔木兹海峡因伊朗与美国及以色列交战而遭封锁后，红海已成为沙特出口的生命线，沙特被迫将原油出口转移至延布，高度依赖一条东西走向的输油管道。延布一旦遭受实质性破坏，将直接冲击沙特的原油出口能力，对全球能源市场构成重大威胁。

胡塞武装两轮打击：吉赞与延布同日受袭

据央视新闻，胡塞武装在声明中将此次行动定性为对沙特此前空袭荷台达市、荷台达港及卡马兰岛的报复。

第一轮行动使用"数十枚"弹道导弹和无人机，打击位于吉赞的沙特阿美"敏感目标"。吉赞拥有一座大型炼油厂。第二轮行动则综合使用弹道导弹、巡航导弹和无人机，打击位于延布的沙特阿美"敏感目标"。延布是沙特重要的原油出口终端。

胡塞武装发言人Yahya Sare'e在声明中警告，将"毫不犹豫地根据未来数小时和数天局势发展扩大行动、升级措施"，并表示针对沙特的海上封锁仍将持续。

据媒体报道，希腊安全官员表示，沙特防空系统当天拦截了两枚从也门方向发射、飞向延布的弹道导弹，一套由希腊操作的美制"爱国者"导弹系统还击落了一架来自也门的无人机。希腊自2021年起依据双边协议在沙特部署了这套防空系统，专门用于保护沙特关键能源基础设施。

沙特空袭还击：马里卜与焦夫多处阵地被打击

据新华社消息，也门国家电视台报道，沙特主导的联军当天对胡塞武装控制的北部地区多个军事目标实施空袭，打击对象包括马里卜省和焦夫省的"导弹发射平台、火箭弹发射阵地和武器库"。

一名不愿透露姓名的当地军方官员向新华社证实了上述袭击，当地居民也表示目标区域传出连续爆炸声。报道称袭击造成"包括导弹技术人员在内的多名胡塞武装人员死亡"，但截至目前尚无独立机构对损失情况作出评估。

沙特主导联军发言人Turki al-Maliki少将表示，此次空袭打击的是"胡塞恐怖民兵用于威胁红海商业船只的合法军事目标"，并强调行动"坚定、果断且适度"。他同时表示，胡塞武装控制的荷台达港未被列为打击目标，所有也门港口仍对商业航运开放。

值得关注的是，分析人士认为，此轮空袭是沙特主导联军自四年前各方达成停火协议以来首次公开承认实施空袭行动，标志着局势已突破此前的默契边界。

沙特于2015年介入也门内战，领导阿拉伯联军对抗胡塞武装。各方于2022年4月达成停火，但2023年哈马斯袭击以色列及随后胡塞武装对红海航运的打击，令持久和平的外交努力陷入停滞。

延布的战略重量：霍尔木兹封锁下的能源咽喉

此次冲突的核心敏感性，在于延布在当前地缘格局下的特殊地位。

在伊朗与美国及以色列交战期间封锁霍尔木兹海峡后，红海已成为沙特出口和贸易的关键通道。沙特被迫将石油出口转移至延布，使其原油运输高度依赖一条东西走向的输油管道。

这意味着，延布不再只是一个普通的出口港口，而是沙特在霍尔木兹通道受阻情况下维持原油出口的唯一替代出口。

一旦延布遭受实质性破坏，沙特将面临原油出口渠道几乎全面受阻的局面，其影响将直接传导至全球能源市场。

此轮冲突并非孤立事件，而是近期一系列紧张动态的集中爆发。

本周早些时候，央视新闻称，胡塞武装宣布对沙特实施海上封锁，并袭击了红海上的两艘沙特油轮。沙特国家通讯社报道，一艘名为NCC MASA的沙特船只7月25日在红海遭袭，船体受到轻微损伤，但船员安全，船只在检查后继续驶向目的地。

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据央视新闻报道，当地时间7月25日，特朗普下令美军当天不对伊朗发动新的空袭，结束了此前连续近两周的每日打击行动。两名知情人士表示，此举一方面是为给外交谈判留出空间，另一方面是因为特朗普认为，在不重启大规模军事行动的情况下，现有空袭已基本达到效果上限。与此同时，阿曼代表团已抵达德黑兰，就重启霍尔木兹海峡通航展开谈判，知情人士称双方有望在本周末达成协议。

然而，这场冲突已远超特朗普最初的预期。这场美国与以色列于今年2月底联合发起的战争，如今已进入第五个月，布伦特原油价格本周四盘中突破每桶100美元，美国汽油价格随之攀升，令共和党在11月中期选举中的前景愈发黯淡。据媒体报道，民调显示，民主党在通用选票测试中已领先共和党11个百分点。

暂停空袭：外交窗口还是战术调整

据央视新闻，特朗普此前每天都会批准军方提交的对伊朗打击方案，但25日收到新的作战计划后，并未批准执行，而是直接下令当天暂停空袭。目前尚不清楚这一决定是一天的临时安排，还是意味着军事行动将进入更长时间的暂停阶段。

美军仍在制定恢复大规模军事行动的预案，一旦特朗普下令，可在短时间内恢复打击。特朗普24日在白宫接受采访时表示，美国保留继续空袭乃至进一步升级的选项，"可以摧毁他们拥有的一切"，但他同时强调，与伊朗"达成协议才是更聪明的策略"。他表示，美伊双方目前"正在进行对话"，伊朗方面"一天比一天更认真"。

暂停空袭的决定与外交进展几乎同步发生。央视新闻指出，据悉，特朗普下令暂停空袭前数小时，阿曼代表团已抵达德黑兰，就重启霍尔木兹海峡通航的新安排展开谈判。两名了解谈判情况的地区消息人士称，谈判已取得进展，阿曼与伊朗有望在本周末达成协议，届时特朗普将决定是否接受这一方案。

然而，谈判能否取得实质突破仍存在高度不确定性。据报道，也门胡塞武装对红海航运的袭击已开辟新的冲突战线，令霍尔木兹海峡替代航线的安全性受到质疑。分析人士Michael Knights表示：

"我认为我们正在进入一段美国与伊朗威胁网络之间持续升级的时期，双方都有能力将冲突维持数月之久。"

据悉，特朗普过去两周内提出了一系列解锁僵局的方案，包括宣布对霍尔木兹海峡过境船只征收20%通行费，随后在海湾盟友压力下撤回，以及提出动用没收的伊朗资金赔偿袭击损失，但均未提供具体细节。这些举措在外界看来更像是在寻找出路，而非展示战略定力。

战略困境：无路可退，无路可进

据媒体报道，卡内基国际和平基金会高级研究员Aaron David Miller将特朗普当前的处境描述为"一份全是坏选项的菜单"。撤退将带来政治上的难堪，升级则风险难以掌控，而此前由副总统万斯（JD Vance）、特使Steve Witkoff和女婿库什纳（Jared Kushner）主导的谈判，最终只换来一份脆弱的谅解备忘录。"如果你问我出路在哪里，我会告诉你，截至目前，我看不到，"Aaron David Miller说。

这场冲突已成为特朗普执政的标志性困境。他在几乎所有公开场合都会提及这场战争，并频繁在社交媒体上发帖。特朗普曾在2024年竞选时承诺让美国远离海外战争，而如今他在一次活动上坦言，他打造了"世界上最强大的军队"，并承认"我们使用它的频率比我预想的要多一些，但没关系"。

经济代价：油价飙升，中期选举承压

布伦特原油价格本周突破每桶100美元，政治敏感度极高的美国汽油价格随之上涨，这对共和党在11月中期选举中的表现构成直接威胁。共和党盟友原本希望冲突能在此时趋于平息，以减轻其对选情的冲击。

民调数据令共和党阵营忧虑。爱默生学院民调显示，民主党在通用选票测试中领先共和党11个百分点；福克斯新闻民调则显示，民主党在经济议题处理上领先9个百分点，而经济历来是特朗普的核心优势所在。特朗普本人也表示，若民主党夺回众议院，他预计将再度面临弹劾。

与此同时，战争的资金来源问题悬而未决。一项补充拨款方案在国会几乎陷入停滞，迫使政府四处挪用资金，进一步加剧了行政当局与国会之间的紧张关系。报道称，特朗普几乎没有为该拨款方案积极拉票，而在能源价格高企的背景下，议员们也缺乏支持该方案的政治动力。

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晨星分析师Brian Colello指出，英伟达目前约212美元的股价隐含的信息是，公司在2027年后几乎不会再有任何增长。他认为该股合理价值应接近280美元，约合其2029财年预期销售额的16倍。据S&P Global Market Intelligence数据，英伟达当前市盈率（EBITDA基础）约为明年预期盈利的17倍，远低于五年平均36倍的水平，并处于2021年7月以来的最低区间。

与此同时，超大规模云厂商的资本开支并未见顶。Alphabet本周上调了2026年资本支出预期，并表示明年将进一步增加投入，这为AI芯片需求提供了持续支撑。

在费城半导体指数今年累计上涨71%的背景下，英伟达的表现显得格外落寞。AMD以53倍的明年预期市盈率交易，被市场视为成长股；美光则受益于AI数据中心需求爆发，年内涨幅超过200%。

Gabelli Funds基金经理John Belton表示，半导体投资者正追逐那些他们认为存在"最强供需失衡、尚有未开发增长机会"的标的，"英伟达目前并不符合这些标准中的任何一条。"Belton近期持续加仓AMD和美光，对英伟达则按兵不动，维持持有但未增仓。

这一估值分化背后，是市场对英伟达的重新定性——它正在从一只成长股，被重新归类为一只大型成熟科技股。

英伟达面临的挑战已形成清晰叙事。自OpenAI发布ChatGPT以来，AI芯片市场吸引了大批新入局者：SambaNova、Cerebras Systems等初创公司推出自研芯片；谷歌多年前研发的自有AI芯片如今已对外销售并通过云端出租；亚马逊紧随其后；Meta、微软、OpenAI和Anthropic也均在推进自研芯片计划。

AMD将于今年晚些时候开始出货其首款AI服务器机架系统Helios——这是一套高度集成的AI芯片及配套硬件系统，其功能设计与英伟达旗下Grace Blackwell和Vera Rubin系列直接竞争。

此外，收入体量本身也构成增速的天花板。英伟达营收基数已经庞大，其增速与小型竞争对手的直接对比，本身就不在同一量级。

分析师预测数据与市场定价之间存在明显落差。

据分析师预期，英伟达下一财年（截至2028年1月）收入将增长42%，达到5600亿美元；再下一年将再增长23%。相比之下，AMD虽然预计2027年收入增长57%、2028年增长36%，但其绝对体量——预计2027年仅约780亿美元——与英伟达不在同一数量级，这难以解释AMD目前高达53倍的溢价估值。

Brian Colello指出，英伟达"以几年后的维度来看估值相当便宜"，关键问题在于：两年后超大规模云厂商和企业的资本开支是否仍将保持强劲，英伟达是否能守住其市场份额。

"我们认为答案是肯定的，这也是该股被低估的原因所在。"他预计，英伟达在2029财年前每年营收和调整后每股盈利增速均将超过45%。

尽管竞争压力与日俱增，英伟达在AI芯片领域的主导地位仍未动摇。据The Information近期报道，英伟达在推理芯片市场（即运行模型而非训练模型所用芯片）的份额实际上有所上升。

更值得注意的是，英伟达的逆周期韧性或被市场低估。一旦OpenAI等科技公司削减AI投资，许多刚刚涉足芯片研发的公司可能放弃自研、转回英伟达的生态——这意味着AI寒冬对英伟达的冲击，反而可能小于那些产品尚未经过市场充分验证的新兴芯片设计商。

此外，英伟达对Nebius、CoreWeave等新云服务商的战略性投资虽近期遭到质疑，但这一布局有望在市场下行时为其业务提供缓冲保护。在超大规模资本开支仍在扩张的当下，英伟达的定价是否真正反映了其基本面，正成为市场争议的核心命题。

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据英国《金融时报》对公司文件和高管离职安置机构Challenger, Gray and Christmas数据的分析，自2026年初以来，科技行业的裁员人数占全美已宣布裁员总数的三分之一以上。其中，亚马逊、甲骨文、Meta和微软的裁员总数近5万人，约占其员工总数的6%。

这一人员精简趋势与行业激进的AI扩张形成强烈反差。今年，亚马逊、Alphabet、Meta和微软这四大科技巨头预计将在数据中心等基础设施上投入高达7250亿美元的资本支出。巨额的资金消耗已开始对部分企业的资产负债表构成压力，市场对科技公司现金流及AI投资回报率的审视正在升温。

资本重组与评级压力

科技巨头正通过削减人员编制来为AI基础设施建设腾出资金。

RBC分析师Rishi Jaluria指出，科技公司正在通过裁员弥补早期的过度招聘，并为AI投资释放资本。以甲骨文为例，该公司计划在类似的数据中心设施上投资700亿美元，以服务OpenAI等客户。然而，高昂的支出已引发信贷市场的担忧。在3月份进行裁员后，甲骨文2026财年末的员工人数同比减少2.1万人。本月，标普将该公司的信用评级下调至仅比垃圾级高出一档，理由是现金流疲软以及AI回报存在不确定性。

与此同时，巨头们也在大刀阔斧地重组此前押注的增长业务。微软本月裁撤了4800个职位，主要集中在Xbox游戏部门，这是对其三年前以750亿美元收购动视暴雪后的业务重置。Rishi Jaluria对此评价称，科技公司正在“从一个赌注转向下一个赌注”。

“AI借口”与过度招聘争议

随着重组推进，部分科技高管将裁员归因于AI带来的生产力提升。

根据Challenger, Gray and Christmas的数据，自2023年5月以来，已有高达17万个企业工作岗位流失与AI技术相关。今年5月，Block首席执行官Jack Dorsey解雇了近半数员工（原总规模为1万人），并在备忘录中称AI正在改变人力需求。

然而，学术界对这一逻辑表示质疑。加州大学伯克利分校经济学教授Enrico Moretti认为，AI相关裁员更多是管理层纠正过去决策失误的借口。他指出，科技高管倾向于声称AI带来了效率提升，而不愿承认他们在疫情期间过度招聘，将其作为一种“轻松摆脱困境的方式”。

市场表现与行业分化

投资者对以AI为由的裁员举措并未给予积极的资产定价反馈。据英国《金融时报》分析显示，在宣布裁员后的30个交易日内，将裁员归因于AI的科技公司，其股价表现落后于纳斯达克指数近10%。相比之下，将裁员归咎于其他因素的公司的落后幅度仅约为4%。为了规避负面的市场反响，包括亚马逊和微软在内的几家大型科技公司已明确表态，AI技术的推广并非其裁员的决定性因素。

在传统科技巨头持续缩减非核心业务规模的同时，AI原生领域的就业市场呈现出截然不同的景象。Anthropic和OpenAI等专注于AI的初创公司正在迅速扩充劳动力，这在一定程度上缓冲了广泛科技行业裁员带来的冲击。正如Enrico Moretti所言，AI领域的就业正在快速增长，科技公司正在削减的只是其他所有非核心业务。

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华尔街日报援引知情人士消息称，本轮融资尚未交割，条款仍有变动可能。2022年那轮融资筹集了6.75亿美元，投资方包括Vy Capital、红杉资本及Founders Fund。

多城布局，落地不易

Boring Company于2018年从SpaceX拆分，制造隧道掘进机，声称施工成本低于传统建筑商。公司目前在拉斯维加斯大道地下运营一套交通网络，由司机驾驶特斯拉接送乘客往返会展中心。

此前，公司曾向巴尔的摩、芝加哥和洛杉矶推介私人出资的隧道项目，计划通过售票盈利，但多数未能落地。

眼下，公司正在纳什维尔自筹资金建设新环线；今年2月又宣布迪拜地下环线计划——一期4英里、耗资1.54亿美元、工期一年，二期扩至14英里、预计耗资5.45亿美元、工期三年，但资金来源尚未明确。

"马斯克溢价"遭遇市场逆风

尽管项目落地记录有限，私募投资者仍将马斯克系公司视为确定性标的，愿为入场支付溢价。

参与马斯克440亿美元收购Twitter的投资者一度深陷浮亏，但马斯克先将Twitter并入AI公司xAI、再整合进SpaceX，这批投资者最终获利。

不过，马斯克旗下上市公司近期表现不佳。特斯拉周四暴跌15%、市值蒸发2150亿美元，业绩未达预期且两年来首次录得负现金流；SpaceX今年6月创纪录IPO、募资860亿美元，上市后市值一度接近翻倍，但近日已从峰值回落约50%。

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AI大模型正在变得越来越聪明，但承载它们的物理世界正在被推向极限。

花旗在7月24日发布的最新报告中写道，月之暗面Kimi K3以57分跻身全球第三，仅落后闭源榜首Claude Fable 5三分。与此同时，以Kimi K3为代表的中国前沿模型定价一周跳涨45%，Blackwell GPU租金年初至今涨27%，甚至有实验室斥资10亿美元直接买下发电机组。

花旗分析称，AI行业的投资回报（ROI）正加速向基础设施层转移；而下一阶段的模型竞争护城河，将从单纯的“算力获取”彻底转向“高效产出与专有数据”。

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过去一个月，半导体股集体承压，AI主题投资的风险对冲再度成为焦点。但一个更根本的问题，在各种对冲讨论中经常被跳过——市场担心的，到底是什么样的AI风险？

据追风交易台，高盛7月23日发布的全球市场评论给出了一个分析框架：AI投资面临两类本质不同的风险，一类威胁蛋糕的大小——AI创造的总价值缩水；另一类改变蛋糕的切法——总价值不变，但赢家和输家重新洗牌。

两类风险在跨资产市场上的传导路径截然不同，可用的对冲工具也完全不同。尽管强劲财报短期内可能压过估值忧虑，AI投资热潮也有望延续，但高盛仍建议投资者紧盯潜在挑战——关键是辨别挑战的性质。

26万亿 vs 9万亿

这一区分之所以紧迫，是因为AI定价对乐观假设的依赖正在加深。

AI相关股票（含私有公司）自2022年11月以来市值增长约26万亿美元，扣除基线回报后约23万亿美元。高盛基线假设下，美国企业从AI生产率提升中可获的资本收入现值（PDV）仅约9万亿美元。即使在最乐观的组合假设下——更高的生产率增长、更快的采纳速度、更大的资本份额——这一数字也仅约28万亿美元。

换句话说，当前AI股票的市值增长，已经逼近了"一切都完美兑现"才能支撑的上界。

高盛框架中驱动AI总价值的五个变量——生产率增长、采纳速度、资本份额（企业变现能力）、国际份额、折现率——任何一个预期下调，都会缩小蛋糕。宏观冲击（货币紧缩、油价上涨、就业走弱）也会通过利润预期和折现率传导过来，且鉴于AI股估值高企、仓位集中、融资需求大，宏观冲击可能对AI板块形成不成比例的打击。

一个容易被忽略的边界：这里的"蛋糕"指的是美国企业部门可获的AI价值。即便全球AI总经济价值不变，只要价值从美国企业流向消费者或非美生产者，对美股而言就是蛋糕变小了。

分配格局已在发生变化。迄今AI价值主要流向美国AI公司和部分亚洲关键企业，过去6-9个月市场尤其奖励了供给侧——半导体、存储等基础设施商。2025年底以来，存储芯片因AI需求加速出现短缺而大幅涨价，本质是一次贸易条件冲击：芯片生产者受益，消费者受损。蛋糕在做大的同时，切法也在快速变化。

同一个事件，两种完全不同的冲击

怎么判断一个AI风险属于"蛋糕大小"还是"蛋糕切法"？

有些判断很直观。采纳放缓、用例受限——典型的蛋糕缩小。市场融资意愿下降，推高折现率——也是蛋糕缩小。

但很多情况远没这么清晰。

AI产品变现困难、模型竞争压低创新成本？收益从企业流向消费者，美国企业手中的蛋糕小了——但企业消费者也受益，更低成本还可能加速采纳。半导体产能扩张或芯片效率提升？伤害生产者、利好消费者，蛋糕总量可能不变，但切法变了。AI颠覆传统行业？本质是分配，但若赢家不在美国上市市场，蛋糕也跟着缩。

高盛举了一个关键例子：超大规模云厂商削减资本开支。

同一个动作，如果源于对AI投资回报的悲观或融资环境收紧——蛋糕缩小；如果源于发现现有基础设施已够用、或找到了更高效的利用方式——蛋糕不变，只是从供应商手中切给了云厂商自己。

不同来源，完全不同的市场后果。

市场已经给出了答案

过去18个月的五个市场事件，清晰地展示了这一区分。

先看三个总量冲击——DeepSeek事件（2025年1月）、广泛AI忧虑（2026年2月，核心是对持续高资本开支能力的质疑）、非农驱动的利率飙升（2026年6月）。市场反应高度一致：标普500分别跌1.5%、1.7%、2.6%，VIX飙升20.5%、20.9%、39.7%，AI篮子和半导体大幅跑输大盘，信用利差走阔，防御性股票逆势上涨，美债10年期收益率前两次下行9bp。第三次利率本身就是冲击源，方向相反。前两次走势符合增长预期下调，第三次符合鹰派政策冲击。

再看两个分配冲击——Google宣布增发融资AI资本开支（6月2日）、Meta宣布建设云业务出售多余算力（7月1日）。

画面截然不同。标普500几乎不动，美债收益率不动，VIX也不动。

但水面下剧烈翻涌：Google事件当日半导体涨5.8%、超大规模云厂商跌2.4%；Meta事件方向完全相反，超大规模云厂商涨2.5%、半导体跌6.4%。赢家输家剧烈切换，在指数层面彼此对冲，宏观资产几乎感知不到。

关于DeepSeek的归类值得单独说明。这类降低创新成本的突破，可能将价值重新分配给消费者（含企业消费者），但同时降低了美国企业部门整体的AI收益份额——对全球是切法变了，对美股是蛋糕变小了。因此，归入总量冲击。

波动率数据讲的是同一个故事。当前标普500成分股平均隐含波动率处于15年99百分位，隐含相关性却跌至15年来的最低点——个股剧烈分化，对AI整体价值的定价共识并未动摇。过去6-9个月，除伊朗战争等宏观事件外，只有总量冲击推高了隐含相关性和指数波动率。

分配冲击越主导，指数波动率受到的压力就越有限。

谁能对冲，谁不能

持有宽基美股的投资者，核心威胁是总量冲击。好在总量冲击有清晰的宏观传导路径——股票指数和利率反应最灵敏，外汇和大宗商品信号较弱；除利率本身是风险源外，AI总量担忧通常压低美债收益率。宏观对冲工具可用，跨国家和行业的分散化也能吸收分配层面的波动。

持有AI特定敞口或超配头寸的投资者，处境更棘手。总量风险仍可宏观对冲，但分配冲击同样冲击组合，却难以用宏观资产保护——分配冲击在宏观层面自我抵消，其他资产与核心AI头寸之间的关联并不可靠。

如果只持有大盘，蛋糕大小是你的问题，蛋糕切法不是。但如果重仓AI，两种风险都会打到你——而后者更难防。

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据路透社报道，韩国总统顾问金容范（Kim Yong-beom）周六在一场新闻发布会上透露，三星电子与SK海力士将与包括英伟达在内的美国大型科技公司达成总价值高达9500亿美元的存储芯片供应合作。其中，SK海力士将向美国公司提供价值7500亿美元的长期存储芯片，三星电子则将向博通提供价值2000亿美元的芯片。

与此同时，英伟达与SK集团进一步公布了一项价值超过5000亿美元的AI基础设施计划。这一系列历史性巨额订单与基础设施投资不仅将直接缓解当前高带宽内存（HBM）供应链瓶颈，也为韩国芯片制造商锁定了长期且高度可见的收入预期，重塑了全球半导体市场的产能布局与投资格局。

这一商业突破与韩国高层的政治推动紧密契合。在AI算力需求远超全球供应的宏观背景下，韩国总统李在明日前正式发布了《旧金山AI宣言》。此次跨国战略绑定直接确保了美国科技公司关键硬件的稳定供应，同时将韩国的半导体制造基地推向了全球AI算力扩张的最前沿。

巨额芯片订单锁定长期供应

确保算力硬件的底层供应稳定性是此次合作的核心。据路透社报道，高达9500亿美元的存储芯片供应协议将为美国科技巨头构建长期的产能护城河。作为英伟达目前最大的存储芯片供应商，SK海力士在此次合作中扮演了关键角色。

与此同时，三星电子与博通的合作也远超传统供货关系。据彭博社报道，双方签署了一份战略合作谅解备忘录（MOU），计划在未来五年（至2030年）围绕存储芯片和晶圆代工展开总价值超过2000亿美元的合作。

其中，在存储业务方面，三星将为博通下一代AI加速器提供先进存储解决方案；在晶圆代工方面，双方将围绕三星2纳米及以下先进制程共同开发博通产品，包括无线宽带通信芯片。合作还将延伸至基于三星2纳米工艺的2.3D、2.5D先进封装技术，以支持更高性能、更低功耗的AI及网络芯片。

据报道，SK海力士与英伟达的长期协议旨在保障先进存储芯片的供应，双方还将共同开发用于AI训练、AI代理（AI Agents）和物理AI（Physical AI）应用的高带宽内存（HBM）。HBM通过堆叠多个存储芯片提供先进AI处理器所需的数据传输速度，已成为当前AI供应链中的关键制约因素。

随着AI服务器、机器人和超级计算机需求持续增长，SK海力士计划到2030年将其晶圆产能扩大一倍，以进一步提升HBM供应能力，并使未来的存储芯片生产与英伟达的芯片开发时间表实现更紧密的协同。

逾5000亿美元重塑AI基础设施

在锁定底层芯片供应之外，超大规模数据中心建设成为另一项投资重点。

据报道，英伟达与SK集团超过5000亿美元的计划涵盖大型AI数据中心建设及下一代HBM开发。SK电讯（SK Telecom）将在韩国建设一座总容量达2吉瓦的AI数据中心，首个项目将采用英伟达Vera Rubin平台和SK海力士的HBM4内存。

该“AI工厂”的首个设施预计将于2027年（即明年）正式投入运营。这一两吉瓦规模的计划建立在SK电讯此前承诺建设千兆瓦级AI云基础设施的基础之上，资金来源可能包括全球科技公司、海外资本及其他战略合作伙伴。

此外，英伟达还在持续扩大其在韩国的投资版图。据彭博社报道，英伟达周五晚间表示，将向Naver投资10亿美元，为其在韩国建设的AI数据中心提供资金支持。这笔注资将使Naver得以将该采用英伟达AI计算平台的数据中心规模扩大至原先的三倍以上。

《旧金山AI宣言》推动国家级战略绑定

产业界的全面结盟背后，是韩国旨在成为全球AI强国的国家级战略规划。

7月24日，韩国总统李在明在旧金山主持了一场高规格AI峰会，汇聚了全球领先的AI开发者与韩国顶尖商业领袖。在峰会上，李在明正式发布《旧金山AI宣言》，明确了韩国与美国在AI技术合作方面的核心愿景，并承诺向全球市场开放其“充满活力的AI生态系统”。

此次峰会的阵容凸显了合作的战略层级。在峰会前，李在明分别会见了英伟达首席执行官黄仁勋、OpenAI首席执行官萨姆·奥特曼（Sam Altman）、Anthropic首席执行官达里奥·阿莫代伊（Dario Amodei）以及博通首席执行官陈福阳（Hock Tan）。

同时，代表韩国产业界出席峰会的还有三星电子执行董事长李在镕（Jay Y. Lee）、SK集团董事长崔泰源（Chey Tae-won）、现代汽车集团执行董事长郑义宣（Euisun Chung）以及Naver创始人李海珍（Lee Hae-jin）。

据彭博社报道，英伟达首席执行官黄仁勋在接受采访时高度评价双方的合作。他表示，现在正是“韩国的黄金时代”，韩国的半导体产业与工业体系正在同步蓬勃发展，并强调韩国是一个“有能力帮助世界构建AI基础设施的国家”。

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Anthropic已向SK海力士提出供应需求，用于制造自研半导体。

SK集团董事长崔泰源在旧金山一场AI活动上与Anthropic CEO Dario Amodei同台时披露了这一消息，称AI开发商拥有芯片野心"令人瞩目"。

此前，Anthropic已宣布500亿美元数据中心投资计划，并被曝探索自研芯片。

直接向供应商寻求支持，意味着芯片自研正从规划走向落地。

意图算力自主

Anthropic的算力布局始于2025年11月，彼时公司，宣布投入500亿美元，与Fluidstack合作在德克萨斯州和纽约州建设专为AI工作负载设计的数据中心。

2026年4月，Anthropic自研芯片计划浮出水面，方向覆盖ASIC和GPU，意在全球算力持续紧缺的环境下降低对外部芯片供应商的依赖。

类似的垂直整合路径在硅谷大厂中屡见不鲜，谷歌有TPU，亚马逊有Trainium，Meta也在定制硬件上大举投入。如今，Anthropic也加入到这一行列。

近年来，SK战略重心逐渐转向AI基础设施和半导体研发，旗下SK海力士是全球领先的高带宽存储器（HBM）生产商——大规模AI训练离不开这种芯片。

2026年5月，SK海力士与三星、美光一同参与了Anthropic的H轮融资；7月10日，SK海力士完成纳斯达克上市，估值265亿美元，市场已在为存储芯片供应商在AI供应链中的关键地位买单。

崔泰源此番表态恰在SK海力士上市后不久，同期韩国总统李在明到访硅谷、召开AI峰会，英伟达与韩国Naver及SK集团的合作协议等多项技术合作随之公布。

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本周，高盛1-Delta交易主管Rich Privorotsky在最新客户报告中指出，油价飙升与利率上行的双重压制正使市场愈发难以消化，债券端的负向冲击已急剧恶化。

他表示，若不出现政治层面的实质性缓和，市场将不得不自行消化风险，推动局面朝更坏方向发展。

与此同时，科技巨头资本开支的失控扩张与AI基础设施相关债券的价格暴跌，正在动摇投资者对超大规模云厂商叙事的信心。

Privorotsky警告，投注这些公司的本质，正在演变为一场押注"收入拐点早于支出高峰到来"的高风险赌局。

油价与政治之间的双向反馈机制，是Privorotsky最为关注的第一条反身性链条。

本周布伦特原油价格一度短暂突破每桶100美元，令围绕特朗普政策应对的市场预期遭到考验。

此前市场普遍预期，一旦油价突破某一阈值、进而推高汽油零售价并拖累总统支持率，特朗普政府将出手干预、抑制油价。

这一预期在一定程度上支撑了股市韧性，但Privorotsky指出，每过一天，在同一价格水平上政策应对迟迟不至，市场就越需要自己去驱动结果。

利率冲击正成为该循环中最难忽视的变量。

与此同时，能源成本向食品通胀的传导也即将成为现实。

实体经济层面的预警信号已经出现——美国航空尽管收入创历史新高、票价上涨、需求尚属稳健，仍下调了2026年业绩指引，原因是其燃油成本自7月初以来已累计上升约16亿美元。

地缘政治面则持续升温。

据央视新闻，当地时间7月24日，美国总统特朗普在白宫谈及对伊朗战争的“退出战略”时表示，美国有两种选择：一是继续当前军事行动，并可能加大打击力度，逐步摧毁伊朗的军事能力；二是通过谈判达成协议。

华尔街见闻提及，当日稍早，据路透社援引消息人士报道，巴基斯坦正在探索推动重启陷入停滞的美伊谈判。

以色列总理内塔尼亚胡下周二将赴白宫与特朗普会面，Privorotsky提示，这一时间节点或许正在为市场酝酿一次"TACO时刻"——即突发谈判或妥协行情。

第二条反身性循环围绕超大规模科技公司的资本开支展开，其核心矛盾在于：市场是否还愿意将巨额投入视为无代价的增长信号。

谷歌成为本轮科技财报季的负面标志。公司宣布将2026年资本支出指引上调至1950亿至2050亿美元，当季自由现金流为负59亿美元，股价随即下跌6.9%。

云业务增长82%等运营数据本属亮眼，但市场已不再愿意将支出视为无成本的战略投入，对前沿产品路线图及投资回报率的追问几乎未获正面回应。

更深远的影响在于竞争传导。若谷歌加码支出，将迫使同业跟进，整个超大规模云计算板块随之承压。硬件端同样告急：

• 意法半导体核心利润未达预期、三季度营收指引略显疲软，股价跌幅约14%；
• 德州仪器（TXN）表现尚属稳健，但收盘仍下跌3%。

在人工智能竞争格局方面，Privorotsky指出，前沿闭源模型与中国开源模型之间的差距已大幅收窄。

他表示，此前以九至十二个月衡量的差距，如今在部分基准测试上已压缩至数周。预训练相对于强化学习与后训练的成本与边际收益比，正在催生截然不同的经济模型；应用层竞争之激烈、竞争格局之扁平，均属历史罕见。

他认为，小模型与效率提升带来的风险尚是"稍后的故事"，但不容轻视。

第三条反身性循环藏匿于超大规模科技公司的债券和融资结构里。

Privorotsky将债券市场视为当前最值得关注的风险信号。

以Meta通过Beignet SPV完成的"Hyperion"融资为例，这笔273亿美元的债券发行时以面值定价，此后一度交易于109价位之上，目前已回落至95附近。

超大规模云厂商整体财务状况虽仍然稳健，资产负债表杠杆率不高，但估值重定价对股票倍数的打压已相当显著。

更严峻的问题在于，随着资本支出加速，自由现金流转化率持续恶化，而为基础设施建设提供融资的杠杆化主体所受冲击将更为剧烈。

Privorotsky警告，今日的产能扩张，有可能演变为明日的算力过剩，而届时，更大规模的折旧费用将开始冲刷损益表。

展望近期，Privorotsky点名两大事件将对上述反身性论题构成重要检验。

其一是微软本周三的财报电话会议。他认为，"若反身性论题将要演绎，这或许是最关键的一通电话。"

市场将密切审视微软在资本开支、云增长与自由现金流之间的平衡，以判断超大规模科技叙事能否企稳。

其二是中国存储芯片企业长鑫存储在科创板的上市。长鑫存储目前已是全球第四大DRAM生产商，此次募资规模约86亿美元。

Privorotsky强调，"这绝非一个无关紧要的新竞争对手"，若其上市后股价交投接近场外永续市场所隐含的估值水平，将对整个存储芯片板块产生重大影响。

Privorotsky最后以一句话概括当前处境：

感觉有点像油价问题上的循环引用。

在反身性主导的市场中，每一个变量既是原因，也是结果。

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百元原油与通胀幽灵

中东冲突是本周市场动荡的原点。

战火从霍尔木兹海峡蔓延至红海，全球石油供应链遭遇三重断裂：据海事数据公司Kpler，周四仅6艘船通过霍尔木兹海峡，通行量降至战前的十分之一；沙特此前为绕开霍尔木兹启用的红海替代航线，因胡塞武装袭击两艘沙特油轮而受阻；俄乌冲突升级进一步压缩哈萨克斯坦出口。

海事情报机构Windward分析师估计，全球约25%的石油供应正面临威胁。

传导链路环环相扣：油价推高通胀预期，通胀预期改变利率定价，更高的利率收紧融资条件。10年期美债收益率本周上行约10个基点至4.66%，创特朗普2.0执政以来新高；市场已定价今年两次加息，下周FOMC加息概率为30%。

"原油是最可能的触发因子，"野村跨资产策略师Charlie McElligott判断——更高的油价重新定价的是"通胀尾部风险"，即更持久通胀出现的概率，这种冲击会在侵蚀企业盈利之前率先传导至利率市场。

摩根大通全球策略师David Lebovitz则关注持续性：如果原油在整个夏季维持高位，风险溢价将需要全面重估。

AI军备竞赛遭遇信任裂痕

油价之外，AI投资叙事本周也出现了裂痕。

Alphabet作为本季首家报告的超大规模科技公司，业绩本身并无问题——云业务同比增长82%，搜索增长17%。但公司同时将2026年资本开支指引上调8%至1950亿至2050亿美元，股价当周重挫约8%。特斯拉的遭遇更为惨烈：二季度Non-GAAP每股收益因利润率下滑不及预期，叠加AI产品管线落地节奏的担忧，单周暴跌近20%。

信用市场的分化尤为值得关注。

据高盛数据，2026年至今已有4890亿美元AI相关债务发行，较去年全年增长50%，其中60%来自非超大规模科技公司。超大规模资本开支者的CDS利差升至历史新高——而整体信用利差仍处于数年来最紧水平。压力并未广泛蔓延，但已高度集中在AI产业链上。

整个行业正向回报尚不可知的项目投入空前资金。

部分估算显示，到2027年AI领域累计资本支出将接近1万亿美元。更高的利率抬升了这些投资最终必须跨过的回报门槛。"融资渠道仍然畅通，但投资者正变得越来越挑剔，"Lebovitz说，"最大的脱节在于'AI支出可以无限膨胀'这个假设。"

黄仁勋和马斯克本周公开支持开源模型，可能进一步动摇这一逻辑：更便宜的模型意味着更低的支出需求，半导体回归周期性的风险正在上升。

下周：多头的终极考验

下周，美联储、英国央行和日本央行相继议息，S&P 500中34%市值的公司将发布财报，其中包括"七巨头"里的四家——微软和Meta（周三）、苹果和亚马逊（周四），AI资本开支的最新信号将密集释放。

技术面已在恶化。高盛交易部门本周报告，整体资金流偏卖12.6%，长线资金卖出倾斜达21%——"几乎没有看到买单，科技财报迄今未能成为许多人期望的稳定力量。"S&P 500已跌破50日均线，做市商处于负Gamma状态，CTA触发位正被密切关注；纳斯达克同样跌破50日均线，正试探6月9日低点。黄金重新站上4000美元，美元录得逾一个月最佳周表现——避险资产正在定价同一种不安。

美银欧洲策略主管Sebastian Raedler的判断最为直白：利润率预期、五年远期盈利增速、全球市值/GDP比率均处于历史高位，风险溢价处于20年低位。"市场定价的是一切顺利且没有风险的情景，"他说。他预计，全球股市还有7%至8%的下行空间。

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油价飙升近10%、科技股遭机构集中抛售、美债收益率创年内新高——三线压力尚未消化，下周第二季度财报季最密集的一周将与美联储利率决议高度重叠，构成今年迄今最具爆发力的市场催化剂组合。

标普500指数成分股中约34%将在下周集中发布财报，其中Mag7科技巨头中有四家将相继登场——微软与Meta定于7月29日（周三）披露业绩，苹果与亚马逊将于7月30日（周四）跟进。

与此同时，美联储公开市场委员会（FOMC）将于周三公布利率决议，目前市场对本次会议加息的概率定价约为30%。财报与政策信号的高度集中，令下周成为三季度行情走向的关键节点。

期权市场已率先对这一风险窗口作出反应，期权交易员正在为大型科技股财报后的剧烈波动积极布局。目前，隐含波动率显著抬升：Meta单日隐含波动7.4%、亚马逊6.6%、微软6.4%、苹果3.7%。标普500下周整体隐含波幅约1.85%，高盛交易台建议客户增加保护性头寸。

财报季迎最高潮，科技巨头面临资本支出大考

下周将是第二季度财报季中规模最大的一周，标普500指数成分股中有34%将发布业绩。而本周超级资本支出者（hyperscalers）的AI投入已遭到集体质疑。

Alphabet率先交卷：云业务同比增82%、搜索增17%，业绩本身稳健——但2026年资本支出指引上调8%至1950-2050亿美元，自由现金流转负，股价周跌约8%。

特斯拉同样令市场失望。二季度非GAAP EPS低于预期，股价周跌近20%，市场对其人形机器人和AI产品线的兑现节奏愈发缺乏耐心。

Mahoney Asset Management的首席执行官Ken Mahoney指出，投资者非常担忧这些公司将所有现金流投入AI和数据中心，导致没有资金用于股票回购或派息，且投资回报率依然停留在概念层面。

Roundhill Mag7 ETF（MAGS）本周跌逾5%，半导体ETF反而收涨——"AI支出者受罚、芯片商获利"的分化，反过来也在动摇芯片股的逻辑根基：半导体的涨势取决于hyperscalers持续加大投入，而后者正在被市场惩罚。

信用市场的信号同样值得注意：超级资本支出者CDS利差升至历史新高。今年AI相关债务融资规模已达4890亿美元，同比增50%，其中60%由非hyperscalers发行。

部分交易员还注意到另一个变量：开源模型阵营的壮大（Jensen Huang与Elon Musk先后公开支持）。逻辑链条很清晰——更便宜的模型→更低的支出需求→更弱的ROI预期→资本开支被反身性压低→半导体回归周期本色。

下周将迎来财报季最密集的一周。微软和META于7月29日（周三）盘后、苹果和亚马逊于7月30日（周四）盘后发布业绩。据ORTS数据，期权市场对四家公司财报日单日隐含波动的定价：META 7.4%、亚马逊6.6%、微软6.4%、苹果3.7%。

高盛交易台的资金流数据不容忽视：整体净卖出倾斜12.6%，长线资金（LO）净卖出倾斜达21%，卖压集中在消费和房地产板块。交易台称"几乎看不到买单"，并指出SPX已跌破50日均线，做市商处于负Gamma状态，CTA触发阈值相关问询显著增多，技术面正在恶化。

美联储：30%的悬念

周三FOMC将公布利率决议。市场共识是9月加息，但联邦基金期货定价下周加息概率约30%-35%。高盛衍生品策略师Brian Garrett指出，若美联储按兵不动，这将是自2024年降息50个基点以来最大的"鸽派意外"。

在油价推升通胀预期的背景下，美联储是否提前行动，是下周最大的宏观悬念。同周还将发布二季度GDP初值、核心PCE、个人收入与支出等数据。

波动率市场的警告

彭博分析师Neil Campling和Christian Dass向市场抛出三个问题：AI资本支出交易是否已见顶？波动率分散交易（volatility dispersion）的超额收益是否即将终结？市场是否充分定价了风险？

极低的隐含相关性令部分投资者担忧逆转。一些交易者已转向"反向分散交易"——买入指数波动率、卖出个股波动率。若宏观冲击引发无序平仓、个股齐跌，拥挤的持仓可能放大指数波动率的抬升。

美银欧洲策略主管Sebastian Raedler的判断更直白："利润率预期、五年远期盈利增长、全球市值/GDP比率均在历史高位，风险溢价在20年低点——市场定价的是万事顺遂的完美情景。"

支撑因素并未消失。标普500二季度盈利预计同比增38%，远超年初预期——企业盈利仍是多头最硬的底牌。花旗全球宏观策略主管Dirk Willer维持看多，但坦言风险"不缺"。"市场继续在忧虑之墙上攀爬。"不过若7月收跌，8月和9月恰好是中期选举年表现最差的月份——标普500历史平均跌幅分别为0.4%和0.8%。

高盛的恐慌指数已回到伊朗战争以来的高位。下周，34%的标普市值交卷、四家Mag7接受审视、美联储落槌——答案即将揭晓。

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据央视新闻，当地时间7月24日，美国总统特朗普在白宫谈及对伊朗战争的“退出战略”时表示，美国有两种选择：一是继续当前军事行动，并可能加大打击力度，逐步摧毁伊朗的军事能力；二是通过谈判达成协议。

华尔街见闻提及，当日稍早，据路透社援引消息人士报道，巴基斯坦正在探索推动重启陷入停滞的美伊谈判。

消息传出后，市场一度押注中东冲突可能出现外交转机，布伦特原油一度跌破95.20美元，日内跌超5%，美国WTI原油曾跌破87.70美元，日内跌约4.9%。

地缘政治咨询机构Signum的分析师发现，当关键市场指标的综合压力达到约2.9个标准差时，特朗普历史上均会采取降级行动。

按照当前趋势线性外推，这一"TACO时刻"最早可能出现在7月22日，最迟不超过7月30日，最可能的时间节点为7月26日。

该模型被称为"TACO指数"，名称源自市场流行语"Trump Always Chickens Out"（特朗普总会退缩）。

由Andrew Bishop领衔的分析团队以布伦特原油价格、美国10年期国债收益率、霍尔木兹海峡通行船只数量以及标普500指数作为变量，对特朗普在伊朗问题上的行为模式进行回测建模。

回测结果显示，该指数与特朗普此前数次政策转向高度吻合。分析师指出，目前指数尚未触及触发阈值，但已在持续逼近。

Signum Global Advisors的分析团队以今年3月7日为基准起点，即美国和以色列首次对伊朗发动打击约一周后。

模型将布伦特原油、10年期美债收益率、霍尔木兹海峡通行量及标普500指数加权合并，并针对特朗普对各项指标的敏感程度分别赋权。

随后，分析师将特朗普此后三次关键政策节点代入模型进行校验：3月22日转向停火谈判、4月7日接受停火协议，以及5月18日将重心转移至谅解备忘录磋商。

回测结论表明，触发特朗普行动所需的综合市场压力区间为2.3至3.4个标准差，均值约为2.9个标准差。

基于当前市场条件的线性外推，Signum分析师给出了较为明确的时间区间。

Andrew Bishop团队表示，按照目前走势，"TACO"最早可能于7月22日发生，历史规律指向7月26日为概率最高节点。

而7月30日则是其认定的最晚时间上限，前提是市场条件不出现实质性改善，而分析师认为这一情景"似乎不太可能"。

尽管该模型在历史回测中表现出一定吻合性，但分析师本身亦对其局限性持审慎态度。"TACO"作为一种市场预测框架早已在投资者群体中广泛流传，但其有效性并不稳定。

特朗普目前主导着一场外界普遍认为难以取胜的对伊军事行动，外部变量远比单纯的市场压力复杂。

Signum的模型本质上是将特朗普过去对金融市场信号的敏感度系统化，但政治决策的非线性特征意味着，任何基于历史规律的外推均存在较大不确定性，投资者在参考这一框架时需保持相应的风险意识。

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美国中部时间24日下午，美国太空探索技术公司SpaceX重型运载火箭“星舰”从得克萨斯州南部的发射基地升空，实施第13次试飞。

本次试飞中，星舰上级飞船在印度洋完成受控溅落，超重型助推器在墨西哥湾溅落回收，全程未出现明显异常。

这是V3版本星舰第二次试飞，也是SpaceX上市后首次成功飞行——上周因多台发动机点火失败导致任务中止，引发股价抛售，目前股价仍低于IPO发行价。

SpaceX星舰巨型火箭成功实现多项关键技术验证，为其承接NASA登月任务奠定基础。NASA计划最早于2028年借助星舰将宇航员送上月球。

NASA局长Jared Isaacman在社交媒体发文，配以星舰升空、月球入镜的图片，并附文"SpaceX知道我们要去哪里"，为本次任务公开背书。

V3版本完成首次完整验证，弥补上次飞行缺憾

本次试飞是V3版本星舰第二次亮相。

华尔街见闻提及，当地时间7月16日下午5时45分，星舰原定从德克萨斯州南部的"星际基地"发射设施执行第13次重大任务，但SpaceX星舰因多台发动机未能点火触发自动中断程序，试飞计划被迫推迟。

此前5月的首次V3飞行（第12次试飞）中，一系列发动机故障导致火箭表现不佳，真空环境中的发动机重新点火测试被迫放弃。

此次第13次成功试飞弥补了这一缺憾。星舰成功在真空中重新点燃发动机，完成了此前未能实现的关键测试。

SpaceX此前曾在2024年11月的第6次、8月的第10次及10月的第11次试飞中完成过这一测试，但第12次飞行受制于发动机故障未能执行。

真空环境下的发动机重启能力至关重要。这一技术赋予星舰在轨道调整、再入燃烧等复杂任务中的灵活性，尤其是当飞船以超过20倍音速穿越地球大气层时，精准的机动能力直接决定任务成败。

溅落精准，复用技术路线持续推进

在飞行末段，星舰从超过20倍音速的高速状态减速至亚音速，随后重新点燃发动机，完成"肚皮朝下"的大角度下降动作，最终翻转直立，在印度洋实现了SpaceX描述为"最平稳"的一次溅落。

据SpaceX发言人Dan Huot介绍，此次降落动作近乎完美，飞船溅水后缓慢倾倒，漂浮于海面。马斯克则发帖称：

星舰完好无损，正在海洋中漂浮并传输遥测数据！

本次溅落测试背后具有更深远的工程意义。SpaceX正致力于研究如何将星舰完整回收至陆地，以实现快速复用。

火箭零部件复用是SpaceX商业模式的核心，公司称此举可将每次发射成本压缩数个数量级。

卫星部署完成，上市后首次飞行压力落地

本次任务还部署了20颗Starlink卫星。SpaceX在社媒上确认，已与全部20颗卫星成功建立联系。

值得注意的是，这批卫星为功能性测试星，但并非为长期在轨设计。部署约20分钟后，各卫星按计划在大气层中烧毁。

本次飞行对SpaceX具有特殊市场意义。上周中止的发射触发了投资者抛售，公司股价目前仍在IPO发行价以下运行。此次成功飞行为市场情绪提供了一定支撑。

尽管本次试飞进展顺利，星舰距离载人飞行仍有相当距离。NASA希望最早于2028年利用星舰执行登月任务，这使得星舰的研发进程面临极大压力。

NASA局长Jared Isaacman此前曾自费乘坐SpaceX Crew Dragon飞船进入太空，于去年12月接任NASA局长职务，其对星舰的公开表态显示出NASA对该项目的高度关注。

然而，在星舰完成载人飞行认证、更遑论执行载人登月任务之前，技术验证工作仍将持续推进。

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但随着午后特朗普与顾问讨论升级对伊朗打击的报道，叠加超大规模科技企业信用违约互换（CDS）利差创历史新高，美股指尾盘承压回落，三大指数涨跌不一。

本周美股纳斯达克指数领跌，科技股全周承受了来自宏观与基本面的双重打击。

下周的事件密度将是近期少见的峰值：FOMC利率决议、META/微软/苹果/亚马逊在内的占标普500总市值34%的公司集中发布财报，市场隐含的下周SPX单周波动幅度已达1.85%。

华尔街见闻提及，美东时间24日周五，据路透社援引消息人士报道，巴基斯坦正在探索推动重启陷入停滞的美伊谈判。

消息传出后，市场迅速押注中东冲突可能出现外交转机，美国WTI原油曾跌破87.70美元，日内跌约4.9%。

但油价下跌并不意味着战火正在平息。就在外交消息传出当天，本周五稍早，美国军方确认，截至美东时间23日周四，连续第13晚打击伊朗；伊朗军方则宣布袭击了约旦、科威特和伊拉克境内的美军目标。

根据航运数据提供商Kpler，周四仅有六艘船只通过霍尔木兹海峡，为5月初以来最低水平，过去一周的通行量仅为伊朗战事爆发前的约十分之一。

伊朗局势迫使沙特将石油出口改道红海南端的曼德海峡，但胡塞武装本周宣布对两艘沙特油轮发动袭击，宣称对沙特船只实施封锁——这条绕行通道也已岌岌可危。

部分船只转向苏伊士运河，但该航线对满载超大型油轮过浅，需换小船转运，进一步加剧运力紧张。与此同时，乌克兰局势升级导致哈萨克斯坦黑海出口终端遭到攻击，输出量进一步下降。

据Windward分析师Michelle Wiese Bockmann估算，上述因素合计令全球约25%的石油供应面临风险。

布伦特原油本周最高触及每桶100.28美元，周五随外交乐观情绪回落，收于96.78美元，单周仍涨近10%，连续第三周上涨。

成品油价格维持在伊朗战事以来的高位，令通胀市场参与者持续警惕。

Signum Global Advisors分析团队建立的"TACO指数"（衡量特朗普主动降级的概率）显示，线性外推下，最可能的降级时点在7月26日至7月30日之间，但分析师强调，这高度依赖局势不进一步恶化。

油价的持续上涨从根本上重构了本周的利率市场叙事。

仅仅一周前，市场还在用上周CPI/PPI数据为"通胀见顶"定价，而本周，这一叙事已被彻底逆转。

10年期美债收益率本周上行约10个基点至4.679%，触及特朗普2.0任期以来最高水平；30年期美债收益率接近5.163%，距19年高点仅一步之遥。短端利率表现更为脆弱，2年期收益率跑输长端，收益率曲线重新趋平。

市场目前定价美联储年内加息两次，下周FOMC会议加息概率约三分之一。

渣打银行美国利率策略师John Davies在报告中写道，美联储对利率路径和资产负债表的不确定性将在未来几个月持续对美债市场构成压力，并指出市场将检验美联储主席沃什是否真正愿意"用行动兑现"价格稳定的承诺。

高盛衍生品策略师Brian Garrett则指出，若FOMC下周按兵不动，在过去鲍威尔主政的参照系下，将构成自2024年降息50个基点以来第二大程度的"鸽派意外"。

周五标普惊险收涨，和道指扭转两连跌，纳指三连跌、收创近三个月新低，道指连跌三周；韩国行动重创韩芯片股、波及美股，芯片指数收跌超4%，闪迪跌超10%，英特尔绩优仍跌近8%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨3.68点，涨幅0.05%，报7411.98点，本周累计下跌0.61%，7月23日跳空低开。

• 道琼斯工业平均指数收涨235.60点，涨幅0.46%，报51947.25点，本周累跌0.38%。

• 纳指收跌161.869点，跌幅0.64%，报24975.824点，本周累跌2.13%。纳斯达克100指数收跌326.466点，跌幅1.15%，报28128.342点，本周累跌1.62%。

• 罗素2000指数收跌0.35%，报2929.999点，本周累跌1.09%。

• 恐慌指数VIX收跌0.70%，报18.57，本周累跌1.07%。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF多数收涨，全球航空业ETF涨2.66%，网络股指数ETF涨0.44%，能源业ETF涨0.4%，科技行业ETF跌1.44%，全球科技股指数ETF跌1.69%，半导体ETF跌3.27%。

• 2026年迄今，半导体ETF累计涨幅收窄至55.83%，能源业ETF涨35.19%，全球科技股指数ETF、科技行业ETF至多涨26.76%，网络股指数ETF跌3.73%，可选消费ETF跌8.01%。

（7月24日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨0.27%。

• 特斯拉收跌2.08%，Meta跌1.80%，英伟达跌0.92%，亚马逊跌0.66%，微软涨0.03%，谷歌A涨0.65%，苹果3.53%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌524.952点，跌幅4.25%，报11818.885点，本周累涨1.24%。

• 台积电ADR跌2.88%，AMD跌3.29%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.66%，报6104.64点，本周累计下跌2.80%，整体持续下挫。

• 热门中概股里，日月光半导体跌6.8%，蔚来、小鹏跌超3%，腾讯涨0.4%，美团涨1%。

其他个股：

• Circle跌0.34%。

欧元区蓝筹股指周五反弹超1.1%、成分股Sap涨超9.2%，本周油气、原材料板块至少涨3%，电信板块累跌3.1%。德国股市周五反弹超1.3%，本周英国股指涨约1.3%，彭博军工指数累涨3.6%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.82%，报644.51点，本周累计上涨0.46%。

• 欧元区STOXX 50指数收涨1.14%，报6280.94点，本周累涨0.80%。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨1.36%，报25099.00点，本周累计上涨1.08%。

• 法国CAC 40指数收涨0.88%，报8372.28点，本周累涨0.40%。

• 英国富时100指数收涨0.91%，报10736.23点，本周累涨1.28%。

  （7月24日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，德国思爱普Sap收涨9.26%，威科集团涨4.52%，桑坦德涨3.17%，赛峰股份涨2.61%，西班牙对外银行涨2.56%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，维美德收涨22.05%，阿塞里诺克斯涨10.7%，Sap表现第三，诺基亚收跌5.49%表现倒数第七，瑞典Securitas AB保安股份跌10.97%。

• 板块方面，STOXX 600石油及天然气指数累计上涨4.12%，基础资源指数涨3%，银行指数涨2.25%，工业产品及服务指数涨1.65%，科技指数涨0.57%。

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市场概述

部分科技股压制美股反弹，标普惊险收涨，和道指扭转两连跌，纳指三连跌、收创近三个月新低，道指连跌三周；韩国行动重创韩芯片股、波及美股，芯片指数收跌超4%，闪迪跌超10%，英特尔绩优仍跌近8%；特斯拉财报周跌近18%、创2022年来最大周跌；苹果收涨3.5%、和微软谷歌反弹，但谷歌财报周仍跌近8%；“科技七巨头”中仅英伟达全周累涨。

巴基斯坦消息激发美伊谈判希望，消息传出后，美债收益率刷新日低；美元指数跌幅扩大、逼近日低；布油一度跌超5%、跌落两月高位；金银刷新日高。

日元暂别1986年来低谷、创逾两月最大周跌；比特币盘中跌破6.4万美元、较日高跌超3%。

原油止步五连涨、仍连涨三周，布油一周涨近10%；全周金银反弹、期银累计涨近5%。

亚洲时段，沪指跌超1%逼近3800点，全市场成交不足2万亿，半导体设备逆势爆发，恒指、恒科指均跌超1%，科网股低迷。

要闻

中国

证监会原副主席方星海被查。

王毅会见伊朗外长阿拉格齐，称中方继续支持巴基斯坦等各方斡旋努力，尽早恢复当事方对话谈判，妥处霍尔木兹海峡问题。

商务部：将14家欧盟实体列入出口管制管控名单。

外交部：愿在人工智能领域落实好中美元首重要共识。外交部评美一轮关税周五生效：关税战、贸易战不符合任何一方利益。

财政部、税务总局：居民个人装入离岸信托的财产及信托存续收益，均须依法缴纳个人所得税。

“两高”修改司法解释，加大力度惩治内幕交易、泄露内幕信息犯罪。

宁德时代上半年净利润预增42%，拟以200亿-400亿元回购股票、创A股单次回购新高，每10股派息14.11元。

海外

巴基斯坦据称探路重启美伊谈判；特朗普称美方正与伊朗谈判，不排除加大军事打击；沙特主导的多国联军称打击也门胡塞武装军事目标。

特朗普炮轰欧盟罚款谷歌“非法”，宣布启动301调查。

世界杯与独立日提振服务业，美国7月综合PMI升至八个月新高，中东风险或令复苏承压；欧元区7月PMI意外升至五个月高位，德国制造业反弹、法国服务业回暖，复苏仍受油价威胁。

韩国重拳收紧个股杠杆ETF：现金门槛升至3000万韩元，7月31日提前生效。

中国模型加速AI明星“内卷”，Anthropic上新模型Claude Opus 5，性能逼近Fable 5但价格打对折，刷新ARC-AGI-3测试纪录。

英伟达等逾20家科技公司联署公开信支持开放权重AI模型，马斯克：所有涉及X系统的代码将开源。

高通：无法消化成本上涨，上调产品价格两位数百分比。

市场收报

欧美股市：标普500收涨0.05%，报7411.98点，全周累跌0.61%；道指收涨0.46%，报51947.25点，全周计跌0.38%；纳指收跌0.64%，报24975.824点，全周累跌2.13%。欧洲STOXX 600指数收涨0.82%，报644.51点，全周累涨0.46%。

A股：上证指数收跌1.61%，报3814.20点。深证成指收跌2.47%，报13774.68点。创业板指收跌2.65%，报3480.87点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.68%，日内降约1个基点，全周累计升约13个基点；两年期美债收益率约为4.33%，日内降约2个基点，全周累计升约15个基点。

商品：WTI 9月原油期货收跌3.12%，报89.31美元/桶，全周累涨9.21%。布伦特9月原油期货收跌3.88%，报96.78美元/桶，全周累涨9.85%。COMEX 7月黄金期货收涨0.52%，报4067.6美元/盎司，全周累涨1.37%。COMEX 7月白银期货收涨1.48%，报58.656美元/盎司，全周累涨4.67%。COMEX 7月期铜收涨0.24%，报6.32美元/磅，全周累涨1.61%。

要闻详情

全球重磅

中国

证监会原副主席方星海被查。据新华社，中国证券监督管理委员会原党委委员、副主席方星海接受中央纪委国家监委纪律审查和监察调查。

王毅会见伊朗外长阿拉格齐。据新华社，王毅表示，谈判的大门既然打开就不应关上，和平只要还有希望就不应放弃；当务之急是坚持谈判化解争端方向，回归落实备忘录共识；中方继续支持巴基斯坦等各方斡旋努力，尽早恢复当事方对话谈判，妥处霍尔木兹海峡问题。阿拉格齐称，伊方谈判意愿从未改变，也不希望冲突持续下去，敦促美方信守承诺，保持克制，与伊方相向而行，寻找合理解决方案。

商务部：将14家欧盟实体列入出口管制管控名单。

外交部：愿在人工智能领域落实好中美元首重要共识。外交部评论美一轮关税周五生效：关税战、贸易战不符合任何一方利益。

财政部、税务总局：居民个人装入离岸信托的财产及信托存续收益，均须依法缴纳个人所得税。两部门《公告》明确了以下反避税规定：一是在离岸信托设立环节，个人通过其他个人或组织装入财产，但财产实际由该个人出资、负担、控制的，视为该个人将财产装入离岸信托。二是在离岸信托存续环节，将离岸信托未分配收益以及囤积在其控制的境外实体的收益。三是在离岸信托终止清算环节，对于居民个人转为非居民个人等情况，对其信托财产进行税收清算处理，对财产潜在增值收益征税。

“两高”最新发布！依法惩治内幕交易、泄露内幕信息犯罪。此次“两高”修改司法解释，加大力度惩治内幕交易、泄露内幕信息犯罪。《修改决定》对内幕信息生成起关键作用的主体所涉内幕信息敏感期进行明确、具体的规定，杜绝其利用时间差进行内幕交易或者泄露内幕信息，进一步突出惩治重点，强化源头治理。

每天赚2.4亿！宁德时代上半年净利润预增42%，拟以200亿-400亿元回购股票、创A股单次回购新高，每10股派息14.11元。营收2769.17亿元、同比增长54.80%，归母净利润432.84亿元，基本每股收益9.51元，加权平均净资产收益率12.08%。公司拟使用自有或自筹资金以集中竞价方式回购A股股份，回购价格上限573元/股，较周五收盘溢价近50%。

海外

斡旋新动向！巴基斯坦据称探路重启美伊谈判，布油盘中跌超5%。据报道，巴基斯坦向伊朗传达：停止袭击沙特等海湾国家或是重启谈判前提。稍早伊朗外长称，美伊不缺斡旋方，问题在于美国本身。美媒称，伊朗周四拒绝了特朗普经伊拉克总理转交的停火提议，伊拉克方面称该报道毫无依据，与事实不符。

• 特朗普称美方正与伊朗谈判，不排除加大军事打击。特朗普称，美国有两种选择，一是继续军事行动并可能加大打击力度，二是通过谈判达成协议，他仍倾向于通过谈判解决问题，并认为，伊朗目前展现出的认真程度是迄今为止最高的。

• 沙特主导的多国联军称打击也门胡塞武装军事目标。多国联军声明称，此次行动针对与胡塞武装海上威胁直接相关的军事目标展开；联军将继续采取一切必要行动保护航运安全，维护沙特的国家利益，如胡塞武装继续实施敌对行动，联军将继续回应。

• “复仇模式开启”？截至周四，美军连续第13晚打击伊朗军事设施。伊朗以“闪电”反击扩大袭击范围，波及科威特、约旦及伊拉克境内美军目标。停火斡旋无果，双方立场僵化。战事持续五个月，美方军备消耗加剧，国内反战情绪升温，特朗普面临的政治压力不断上升，战争正演变为其政治负担。

特朗普炮轰欧盟罚款谷歌“非法”，宣布启动301调查。特朗普表示：“我们将立即启动301调查，调查欧盟‘掠夺’美国企业的行为。欧盟将为这种非法且极不道德的行为付出非常高昂的代价。”301调查是依据美国《1974年贸易法》第301条款展开的调查机制。欧元/美元盘中转跌。

世界杯与独立日提振服务业，美国7月综合PMI升至八个月新高，中东风险或令复苏承压。美国7月综合PMI初值升至53.6，其中服务业PMI初值升至53.6，远高于预期，创2025年11月以来最高。但制造业PMI小幅下滑至53.8，供应链瓶颈重现，投入成本和销售价格加速上涨，通胀压力抬头。标普全球警告，节庆消费为短期提振，中东局势升级或进一步冲击供应链，增加经济下行风险。

欧元区7月PMI意外升至五个月高位，德国制造业反弹、法国服务业回暖，复苏仍受油价威胁。欧元区7月综合PMI升至51.9，重返扩张区间。德国综合PMI达51.2，结束三个月萎缩，制造业分项升至52.2创四个月高位；法国服务业PMI升至49.8，为去年12月以来最强表现。美伊冲突推高油气价格，通胀压力重燃。德法分别下调今年经济增速至0.5%和0.7%，能源风险或打断复苏势头。

韩国重拳收紧个股杠杆ETF：现金门槛升至3000万韩元，7月31日提前生效。新规明确存款仅限纯现金，剔除担保证券，卖股资金需T+2到账方可计入，且严禁券商后续放宽限制。新规适用范围涵盖韩国国内及海外交易所上市的所有单一个股杠杆产品，包括以三星电子、SK海力士为标的的国内产品，以及特斯拉、英伟达等海外个股杠杆ETF和ETN。

中国模型加速AI明星“内卷”，Anthropic上新Claude Opus 5，性能逼近Fable 5但价格打对折，刷新ARC-AGI-3测试纪录。Anthropic称，Opus 5能更好地检查自身工作、发现逻辑错误并反复迭代，部分测试中达到类似表现所需的推理Token数量明显低于上一代；网络安全能力接近Mythos 5，安全分类器相比Fable 5“明显更宽松”；预计它将成为企业日常办公、软件开发、科学研究和AI智能体工作流中的默认模型。

英伟达等逾20家科技公司联署公开信支持开放权重AI模型，马斯克：所有涉及X系统的代码将开源。黄仁勋发布首条推文转发这份公开信，马斯克、微软CEO Satya Nadella均在社交媒体上表态支持。随后马斯克再次发帖称“下个月所有涉及X系统的代码都将开源并接受审计”。OpenAI和Anthropic未在信上署名，OpenAI CEO奥特曼表态称，希望美国在开源AI领域胜出，“乐见”黄仁勋在社交媒体上的表态。

• 马斯克最新访谈：AI可能灭绝人类，但就像一枚20%概率会爆炸的火箭，我还是会坐上去享受旅程！马斯克最新放出惊人预言：5年内AI智力将超越人类，10年后人类大概率失去控制权——"我们不过是黑猩猩的进化版"。面对10%-20%的AI毁灭人类的概率，他却选择坦然"上船"：既然无法阻止，不如身在局中。他的终极赌注是：2036年，人类或将迎来物质极度丰盈的黄金时代。

猎鹰火箭不接单了！SpaceX股价承压之际，马斯克全面押注还未商业化的星舰。SpaceX正式启动史上最大战略豪赌：拒绝接受猎鹰9号2028年后商业发射订单，并已停产部分不可复用组件，全面押注尚未商业化的星舰火箭。然而，星舰屡遭挫折，本周两度推迟测试，距2028年商业化窗口仅剩约一年半，一旦接棒失败，全球轨道运力或将陷入严峻缺口。

高通：无法消化成本上涨，上调产品价格两位数百分比。高通周五向客户发送涨价通知函：由于成本上升压力，公司将把产品价格上调，涨幅达到两位数百分比，适用于9月1日之后出货的产品。消息公布后，高通跌幅一度收窄至-0.4%。

研报精选

科技七巨头周四一日抹去近9000亿美元！华尔街老将喊话：市场过度反应，地缘危机即买点。Yardeni Research与Fundstrat认为市场反应可能过度，历史数据显示，美伊今年早些时候首次军事对峙期间，标普500指数一度下跌约10%，随后迅速反弹，类似地缘风险往往演变为买入机会。

英特尔大幅上调资本开支意味着什么？英特尔将2026年资本开支上调至逾200亿美元，并预告2027年继续增加投入，高盛认为，这意味着公司正全面押注先进制程与先进封装扩产，押注AI服务器需求和晶圆代工业务长期增长，开启新一轮长期资本投入周期。但高盛维持对英特尔的中性评级，理由是AMD、英伟达和博通等同业在营收能见度和风险回报比上仍更具优势。

科技M顶之外：两条金律。国投证券认为，当前AI科技板块调整属阶段性获利了结，M顶第一个顶部尚未到来。报告提出两条投资金律：一是产业正从基础设施向供需缺口切换；二是M顶之间重在调仓，历史经验显示二三线强阿尔法品种表现将优于核心龙头。

大摩警告：AI存储狂欢接近拐点，内存价格或于四季度见顶。摩根士丹利亚洲及欧洲科技研究主管Shawn Kim发出警示：AI驱动的存储行业狂欢正临拐点。内存合同价格预计四季度见顶，市场对存储制造商盈利上调率已从92%峰值滑落至77%，SK海力士与三星估值双双回撤。然而周期将"拉长"而非"崩溃"——HBM供给硬约束与AI资本开支仍是关键支撑，商品DRAM与高端存储的命运正加速分化。

布油触及百元关口！米尔斯海默：美国要重演“越南败局”？未来有两种场景。国际关系学者米尔斯海默发出严厉警告：美国在中东已陷入"越南式"泥潭，手中根本没有可用的军事选项。布伦特原油再破百美元之际，全球油市正依赖"700万桶绕道+500万桶需求萎缩+300万桶储备释放"的脆弱平衡苦撑。一旦特朗普对伊朗核心基础设施动手，这道防线将瞬间崩塌，全球能源灾难或一触即发。

每多拖一个月油价涨8美元！摩根大通：三个月后布油或见114美元。据摩根大通测算，中东冲突若持续一个月，布伦特原油月均价料维持94美元/桶；若延至三个月，则可能升至114美元/桶。供应扰动每额外持续一个月，月均价或上涨7至8美元。当前全球供应弹性下降、缓冲空间收窄，尽管需求偏弱暂缓冲击，但若中断长期化，油价上行风险将显著加剧。

霍尔木兹二次封锁的杀伤力或许更大？华泰证券认为，与今年3-5月的首次封锁不同，当前全球能源市场的库存、替代航线及非海湾增产三大“缓冲垫”已耗尽，原油供给缺口飙升至550-600万桶/天。危机正从原油迅速外溢至成品油、氦气及化肥等关键领域，引发多点断供风险，并加剧全球“类滞胀”压力。

2026下半年，大宗商品进入“高频黑天鹅”时代！花旗强调，自2020年以来极端事件密度空前，"黑天鹅"已近乎常态化。花旗研究梳理下半年大宗商品尾部风险：美伊冲突升级或推油价突破200美元/桶；关键矿产囤积竞赛或将铜价推至20000美元/吨以上；黄金短期或再跌15%-20%，中长期有望升至6000美元/盎司；AI泡沫破裂或繁荣将对能源及金属产生双向冲击。

聪明钱现在都在往哪跑？在美联储加息预期升温、长端利率持续走高的背景下，聪明钱正加速向新兴市场、科技股和大宗商品集中，同时对美国本土股票和英国股票保持谨慎。截至7月22日当周，新兴市场股票单周净流入296亿美元，为有史以来第二大单周流入；中国股票净流入213亿美元，创历史第三大单周流入纪录。

国内公司

中国人寿回应减持兆易创新。中国人寿旗下8个单一资管计划于7月8日卖出兆易创新约110.97万股，变现约6.82亿元。公司回应称，减持属常态化投资行为，基于配置需要，体现“负债驱动”下的绝对收益导向和“达标后再平衡”特征。目前公司公开市场权益持仓超1.4万亿元，坚持成长与高股息“哑铃型”配置。

海外宏观

降息无望？油价飙升或将推动全球通胀Q4升至4.5%。测算显示，伊朗战争引发的供应中断已推动油价累计上涨49美元，成为今年油价上涨的主要推手，并将全球通胀推高至2026年四季度的4.5%。市场对美联储预期也从降息转向加息，地缘冲突正重塑全球通胀与货币政策路径。

美国新屋销售超预期，三个月来首次回升，开发商降价缓解高利率压力。6月美国新建单户住宅销售年化总数为62.8万套，环比增长1.6%，高于预期的60.7万套。6月新屋销售中位价39.8万美元，同比下降2.7%。6月美国待售新屋库存48.5万套，同比下降3.2%，按照当前销售速度计算，这相当于9.3个月的新房库存供应量。

德国总理宣布改组联邦政府。据新华社，德国总理默茨24日宣布，现任卫生部长尼娜·瓦尔肯将出任联邦总理府部长，现任基民盟秘书长卡斯滕·林内曼将接任卫生部长。现任数字化和国家现代化部国务秘书菲利普·阿姆托尔将进入总理府，出任负责联邦与各州合作事务的国务部长。

海外公司

AI烧钱开始涨价！Meta再融资120亿美元，借钱成本明显上升。Meta正为德克萨斯州近1吉瓦数据中心寻求120亿美元融资，收益率初步讨论已超7%，风险溢价较九个月前上一笔交易高出约0.4个百分点。债券市场正在为科技巨头的烧钱狂潮重新定价，而与Meta上笔270亿美元"Hyperion"项目挂钩的债券，本周已跌至面值的96美分。

AI峰会前夜，黄仁勋会见SK会长，讨论下一代AI内存、AI工厂合作。在韩国总统李在明主持的AI峰会前夕，SK集团掌门人崔泰源于美国加州伍德赛德与黄仁勋共进晚宴，SK海力士CEO郭鲁正及双方高管出席，黄仁勋长女亦现身。双方将共同开发下一代内存，并推进AI工厂、物理AI及机器人基础设施合作。

绑定硅谷巨头！报道：三星与SK海力士拟签署“超大额”美企芯片供货协议。韩国总统李在明开启硅谷之行之际，韩国总统府高级官员透露，三星电子与SK海力士预计将在访问期间与美国顶尖科技企业签署涉及“巨额”资金的合作协议，涵盖长期存储芯片供应、战略投资及AI基础设施建设。韩方表示，此次访问将推动多项长期谈判进入执行阶段，进一步锁定AI服务器、HBM等关键芯片订单。

被SK海力士踢出局！“韩国芯片唱空专业户”大摩在韩快混不下去了。韩股大跌原因找到了？传闻称与“韩国半导体死神”分析师Shawn Kim有关。而大摩在韩四面楚歌：其频繁发布唱空报告，被SK海力士拒于265亿美元史上最大外企赴美IPO门外，损失承销费逾1.3亿美元；SpaceX配售风波、IGIS出售案泄密指控接踵而至。

梅西投了李飞飞。39岁梅西在美加墨世界杯决赛失利，但他早已布局人生下半场——2022年联合硅谷VC成立Play Time，首期约2亿美元投向体育与科技。今年，该基金投了“AI教母”李飞飞的World Labs，与英伟达、AMD并列，打入硅谷核心圈层。球王转身，成为AI投资人。

<全文完>

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多家美国小企业向美国国际贸易法院提起诉讼，指控特朗普政府非法利用《1974年贸易法》第301条实施新关税，试图绕过此前被最高法院推翻的全球关税政策。

这意味着，特朗普政府重建“关税墙”的计划再次面临司法不确定性。此前，最高法院已裁定特朗普依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的全球关税措施违法，迫使政府寻找新的法律依据。

此次诉讼的核心争议在于：特朗普政府是否能够利用第301条，以“强迫劳动”等贸易问题为由，对大量贸易伙伴实施广泛性关税。

特朗普宣布新关税，多数主要贸易伙伴面临10%-12.5%税率

特朗普政府周四宣布，美国将对来自多数主要贸易伙伴的进口商品征收10%至12.5%的关税。

美国贸易代表办公室表示，此次措施依据《1974年贸易法》第301条，源于一项针对全球供应链强迫劳动问题的调查。美国政府认为，约60个经济体未能有效阻止供应链中的强迫劳动行为，损害了美国工人的利益。

第301条授权美国贸易代表，在总统指示下，对被认定损害美国企业利益或违反国际贸易规则的外国贸易行为采取措施，包括加征关税。

不过，小企业认为，特朗普政府此次行动并未满足第301条要求的调查标准。

小企业起诉：政府不能借第301条复制被推翻的IEEPA关税

此次诉讼由两家企业发起：香料进口商 Burlap and Barrel Inc.和手表零售商 Collective Horology LLC

企业在诉状中表示，新关税并未针对不同国家展开具体调查，而是采取类似“全面加税”的方式。

诉状指出，第301条并不是一项可以无限扩大的授权，政府不能利用该条款，“以复制此前被判无效的IEEPA关税体系为目的”，对几乎所有贸易伙伴和大量进口商品征税。

这些企业还希望将案件扩大为集体诉讼，代表所有受到新关税影响的进口商。

另一项诉讼也于周五提交，涉及7家公司，其中包括教育玩具制造商 Learning Resources Inc. 和 hand2mind Inc.。这两家公司此前也参与了挑战特朗普IEEPA关税的法律行动。

争议焦点：特朗普政府是否进行了“针对国家”的贸易调查

企业方面的主要法律依据是，第301条通常要求美国贸易代表办公室针对具体国家的贸易行为进行调查，并证明相关行为如何损害美国商业利益。

但原告认为，美国政府此次调查更多依赖于关于全球强迫劳动问题的“笼统陈述”，没有说明：哪些国家存在具体违规行为；这些行为如何影响美国企业；为什么需要对这些国家整体进口商品征收关税。

自由正义中心（Liberty Justice Center）首席执行官萨拉·阿尔布雷希特表示：

“强迫劳动在道德上不可接受，但一个重要目标并不能赋予政府无视法律的权力。”

IEEPA关税败诉后，美国政府面临1660亿美元退款压力

此次法律挑战，也让外界再次关注特朗普政府此前IEEPA关税被推翻后的善后问题。

今年2月，美国最高法院裁定特朗普依据《国际紧急经济权力法》实施的全球关税违法。此后，美国海关部门面临大量企业提出的退款要求。

据报道，美国此前已针对相关关税累计征收约1660亿美元。

目前，美国政府已经支付数十亿美元退款，但司法部仍在继续争取限制退款范围。

特朗普政府正在上诉一项法院裁决，该裁决要求政府向所有缴纳IEEPA关税的进口商重新计算税款。政府认为，法院命令只能适用于参与诉讼的企业，而不能覆盖所有进口商。

新关税若遭挑战，政府或面临更大执行压力

分析人士认为，此次针对第301条关税的诉讼，可能成为特朗普贸易政策新的法律战场。

如果法院最终限制政府使用第301条实施广泛性关税，特朗普政府推动全球贸易保护政策的空间可能受到影响。

同时，若大量企业继续挑战关税合法性，美国贸易法院、海关部门以及进口企业可能再次陷入长期法律和行政程序。

目前，两起案件分别为：Burlap and Barrel Inc. v. Greer 和 Learning Resources Inc. v. United States均提交至美国国际贸易法院（纽约）。

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特斯拉股价本周累计暴跌18%，周五收于313.03美元，创下2022年以来最严重的单周跌幅。

与此同时，SpaceX股价延续下跌趋势，过去五个交易日累计下跌7.2%，周五收于115.07美元，创该公司上月创纪录IPO以来的最低水平。

两家公司股价的下跌，使马斯克的个人财富蒸发约1300亿美元。而就在几周前，他刚刚成为全球首位“万亿美元富翁”。

周五，马斯克在X平台发帖调侃称：“（前）万亿美元富翁。”

特斯拉：现金流转负，盈利前景承压

特斯拉股价下跌主要受到公司第二季度财报表现不及预期的影响。

由于大幅增加对未来项目的投入，包括无人驾驶出租车、人形机器人以及大型芯片工厂等业务，特斯拉现金流转为负值。

Argus Research分析师在周五的一份报告中表示：

“我们预计，这将对自由现金流造成压力，并推迟盈利增长，同时无法带来近期股东回报。特斯拉在短期内几乎不可能实现稳定的利润增长。”

今年以来，特斯拉股价累计下跌30%，成为Mag 7中表现最差的一家公司。

SpaceX三周连跌，星舰试飞两度取消

SpaceX股价过去一个月也持续走低。该公司上市初期股价曾大幅上涨，但随后持续回落。过去五周中，SpaceX股价有四周出现下跌，目前较6月16日创下的收盘高点已经下跌约43%。

投资者整体正在减少对科技股的配置，Mahoney Asset Management首席执行官Ken Mahoney将当前局面形容为"完美风暴"——油价、加息预期与AI回报质疑三重压力叠加。

摩根士丹利分析师Jonas表示，许多投资者预计SpaceX股价可能在下个月首批限售股解禁后跌至100美元。其认为当前投资者悲观情绪与公司基本面未发生变化之间存在明显背离，为SpaceX创造了买入机会。

周五晚间，SpaceX将再次尝试进行第13次星舰测试飞行。这是目前全球最大、也是最强大的火箭系统。

公司计划从其位于得克萨斯州博卡奇卡（Boca Chica）的“星基地”（Starbase）发射升级版星舰V3火箭。该火箭被设计为完全可重复使用，被认为对于SpaceX近期大规模扩张星链卫星网络的目标至关重要。

SpaceX在其旗下X平台发布声明称，由于“天气原因”，原定于周四进行的测试飞行被推迟。此前，SpaceX上周也曾取消一次测试飞行。当时火箭助推器触发暂停程序。

如果此次星舰V3成功发射，这将成为SpaceX上市以来首次取得成功的星舰发射任务。SpaceX计划利用星舰将美国宇航员重新送上月球表面，而马斯克的长期目标则是利用该火箭执行载人火星任务。

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SpaceX在6月中旬完成创纪录的860亿美元IPO后，上市交易表现颇为波折。上市初期，SpaceX股价在前三个交易日一度上涨近50%，但随后持续回落。周四股价最低触及110.85美元，较IPO发行价下跌18%，周五收报115.07美元。

摩根士丹利分析师Adam Jonas周五在给客户的报告中写道：

“我们认为，当前投资者日益悲观的情绪与公司基本面基本未发生变化之间存在明显背离，这为买入SpaceX股票创造了一个具有吸引力的机会。”

Jonas表示，许多投资者预计SpaceX股价还会进一步下跌，并可能在下个月首批限售股解禁后跌至100美元。届时，部分内部人士将获准出售股票。

他认为，如果股价达到100美元，投资者实际上是在给SpaceX的AI业务定价为零，甚至给予负估值。该分析师给予SpaceX股票300美元目标价，其中超过50%的估值来自公司的AI业务。Jonas写道：

“我们接触的大多数投资者都大幅低估了Grok和Cursor的价值。许多人认为AI业务价值为零，甚至是负值，原因在于相比太空和连接业务，AI业务需要投入巨额资本，其商业模式和盈利前景仍存在较大不确定性。”

投资者减配AI板块，分析师依然看多SpaceX

SpaceX股价下跌之际，投资者整体正在减少对科技股的配置，尤其是那些承诺投入数千亿美元建设AI模型及相关基础设施的公司。

疲弱的宏观经济环境，以及美国与伊朗之间不断升温的紧张局势，推高了油价，引发市场对通胀压力的担忧，并削弱了投资者对风险资产的偏好。

不过，根据彭博汇编的数据，华尔街分析师整体仍然看好SpaceX股票。目前覆盖该公司的分析师中，接近80%给予“买入”评级。分析师平均目标价约为232美元，意味着SpaceX股价较当前水平仍有超过一倍的上涨空间。

参与SpaceX IPO承销的另外四家主要银行——高盛集团、美国银行、花旗集团和摩根大通——均已给予该股相当于“买入”的评级。

大摩Jonas长期看好特斯拉，现给出SpaceX 300美元目标价

不过，在华尔街看好SpaceX的分析师中，摩根士丹利的Jonas属于最为乐观的一批。他给出的300美元目标价，在彭博追踪的33位分析师中排名第三高。

Jonas对于采取激进看多立场并不陌生。他最为人熟知的是长期看好特斯拉，并担任汽车行业分析师。他此前针对特斯拉发表的一些引人注目的观点，曾多次引发股价大幅波动。例如，两年前，他曾将特斯拉评为美国汽车行业首选股票之一，推动市场重新关注该股。

去年，Jonas离开汽车行业研究岗位，转而负责人工智能和人形机器人领域的研究。如今，他仍坚持看多SpaceX，并在周五给客户的报告中重申了相当于“买入”的评级。Jonas表示：

“SpaceX在发射、连接服务以及AI领域均具备独特优势。我们认为，目前的估值水平提供了一个具有吸引力的投资机会。”

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通过此次合作，双方计划探索基于玻璃基板的封装解决方案，加速相关技术研发，以帮助未来计算平台实现：更高性能、更高互连密度与更优异的功耗效率。

英特尔与蓝思科技将结合双方在先进半导体封装、精密制造、玻璃基板研发以及工艺创新方面的优势，以满足人工智能、数据中心以及专用计算应用不断增长的需求。

英特尔CEO陈立武（Lip-Bu Tan）表示：

“随着AI系统持续推动性能、规模和效率的边界，先进封装正在成为半导体创新的关键驱动力。”

他表示，英特尔在半导体架构和先进封装技术方面拥有深厚积累，而蓝思科技则具备世界级的精密玻璃加工、激光制造以及大规模生产能力。

蓝思科技创始人、董事长周群飞表示：

“蓝思科技凭借先进材料工程和精密制造能力建立了行业领先地位，并服务于全球一些要求最严苛的科技企业。”

她表示，通过结合蓝思科技在玻璃材料、高精度激光加工和先进制造领域的专业能力，以及英特尔在半导体设计和封装领域的领先优势，双方有望加速先进封装技术创新。

通过此次合作，英特尔与蓝思科技将探索在关键制造流程领域开展合作，以推动先进半导体封装技术的大规模应用。

双方还认为，在更多双方能力互补的领域存在进一步合作机会。未来潜在合作方向包括：AI PC相关组件、数据中心服务器高可靠性结构及散热解决方案、支持AI机器人、智能工业设备以及边缘计算的硬件平台。

英特尔和蓝思科技表示，该合作内容将帮助双方共同推进下一代计算技术和AI基础设施的发展。

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美东时间周五盘前，美国运通公布二季度财报，营收196.4亿美元、同比增长10%，每股收益达4.53美元，超出分析师平均预期的4.40美元。

受此提振，公司将全年营收增长指引从此前预期上调至10%，理由是上半年经营表现强于预期。

然而，全年每股收益指引维持在17.30美元至17.90美元不变。此外公司计划加大营销投入、拓展新客户并持续增加对人工智能等技术领域的投资。

在高端信用卡市场竞争白热化的背景下，美国运通的增量收入被再投资而非转化为利润扩张，可能是市场重新评估其估值的核心背景。财报后，美国运通股价承压，盘中一度大跌逾6%。

美国运通二季度净利润为31.1亿美元，合每股收益4.53美元，高于上年同期的28.9亿美元和每股4.08美元，并超出FactSet数据显示的分析师平均预期4.40美元。

营收方面，二季度扣除利息支出后的净营收为196.37亿美元，略低于市场预期的197.03亿美元。

衡量整体刷卡交易规模的签账金额（Billed Business）二季度同比增长9%，达到4558亿美元，显示持卡人消费需求依然稳健。

信贷质量方面，二季度信用损失准备金降至11亿美元，低于上年同期的14亿美元，主要因当季释放了部分拨备。净核销率维持在2.0%，与去年同期持平，信贷风险整体可控。

尽管盈利表现尚佳，费用端的快速扩张仍是市场关注的焦点。

二季度综合费用同比增长12%至145亿美元，主要来自持卡人消费增长带动的客户激励成本上升、美国白金卡产品升级、持卡人福利使用增加，以及整体运营成本提高。

美国运通的客户群以白金卡、金卡等高端信用卡持有人为核心。

随着摩根大通Sapphire Reserve卡、花旗Strata卡以及Capital One Venture X等竞争对手持续发力高端市场，美国运通被迫投入大量资金以维系既有客户并争夺新客户。

公司表示，全年每股收益指引不变，部分原因正是为了给更多营销和技术投资预留空间，其中包括对人工智能领域的持续布局。

高额投入似乎正在转化为可见成效。

二季度美国运通新增300万名客户，其中四分之三申请了带有年费的信用卡产品，显示公司在高价值客户获取方面保持较强吸引力。

首席执行官Stephen Squeri在财报发布后表示，白金卡产品组合已成为美国消费者业务中增长最快的产品线。

他同时指出，新增客户中占比最高的是千禧一代（1981年至1996年出生）和Z世代（1997年至2012年出生），这一趋势对公司长期客户基础的培育具有重要意义。

美国运通周五还宣布，计划收购欧洲餐厅预订平台TheFork。该平台业务覆盖11个国家，合作餐厅约5万家。

公司表示，交易仍需获得监管部门批准，并完成相关劳工咨询程序后方可正式完成。此次收购被视为美国运通拓展餐饮相关会员权益、强化高端消费场景布局的举措之一。

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周五，据彭博报道，香港证券及期货事务监察委员会发布声明，宣布修订杠杆及反向产品监管框架。

核心变化在于，容量高度受市况影响的相关产品须采用灵活杠杆结构，允许产品提供者在现有上限内每日调整杠杆倍数。现行上限为杠杆产品2倍、反向产品-2倍。

此次规则调整还强化了信息披露要求，并新增针对极端价格波动的应对机制，直接影响在港上市杠杆及反向产品的发行与运作模式。

修订框架的关键举措在于引入灵活杠杆机制。

根据新规，产品提供者在必要时可下调产品的目标杠杆倍数，使其在高交易量期间拥有更大空间管理产品风险，而非被动受制于固定倍数。

这一调整意在应对市况剧烈波动时，相关产品因容量压力而难以有效追踪目标收益的结构性问题。

在信息透明度方面，证监会规定，杠杆及反向产品提供者须于每日收市后，在其产品网站及香港交易所网站公布下一交易日的目标杠杆倍数。

与此同时，相关产品名称亦须同步反映灵活杠杆特点及最大杠杆倍数，以便投资者在交易前清晰掌握产品的实际风险参数。经修订的通函还引入了更多保障措施，以应对极端价格波动情形。

此次规则更新的时机耐人寻味。目前，全球市场对个股杠杆产品可能加剧相关标的波动的担忧日益升温。

彭博此前报道，由人工智能投资热潮驱动的杠杆ETF规模迅速膨胀，其对底层资产价格的反射性影响已引发多个市场的关注。

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公开信明确主张"前沿开源模型与前沿闭源模型应并存发展"，并呼吁政策制定者区分合法的模型蒸馏技术与非法的知识产权盗窃行为。

OpenAI CEO奥特曼随后转发并表态"希望美国在开源与专有模型领域均取得胜利"，这一来自闭源模型阵营核心人物的公开站台，显著超出市场预期。马斯克亦公开转发表示"完全支持，黄仁勋说得对"。

随后，马斯克再次在X发帖称：

“下个月，所有涉及X系统的代码都将开源，并接受第三方审计。只有完全透明才值得信任。”

微软CEO Satya Nadella、Hugging Face CEO Clement Delangue、投资人Brad Gerstner、AI研究者Nathan Lambert等业界关键人物均公开声援，使这一事件迅速演变为近年来AI行业围绕开放模型路线最具影响力的产业共识信号之一。

值得注意的是，OpenAI和Anthropic均未在信上署名。

联署公开信的25家科技公司在信中强调，开放权重模型有助于强化竞争，确保AI技术的红利"广泛共享，而非集中于少数人之手"。

信中同时反驳了"开放即不安全"的论断，指出单纯依赖闭源模型"并非天然安全"——此类模型同样可能遭到入侵、滥用，或以外界无法察觉的方式失效，而将先进AI能力集中在少数闭源模型背后只会加剧上述风险。

针对外界对非法蒸馏行为的担忧，这些公司主张通过"有针对性的法律和商业框架"加以应对，而非采取"对AI创新举足轻重的技术实施全面限制"的做法。

信中写道："美国的AI领导地位，不应以某一前沿模型论成败，而应以美国能否构建一个强大、开放的生态系统——并使其渗透至各个产业——来衡量。"

值得关注的是，两家最具代表性的闭源AI公司OpenAI和Anthropic均未参与联署，其商业利益逻辑清晰可见——两家公司均以开发专有封闭模型为核心战略，且正各自备战潜在规模庞大的IPO。

不过，OpenAI的CEO奥特曼周五指出，希望美国在开源AI领域胜出，也希望在专有AI模型领域也取得胜利。“乐见”英伟达CEO在社交媒体上（针对20多家美国科技公司联合发表公开信）的表态。

同时OpenAI总裁Greg Brockman在周四于纽约举行的媒体简报会上表示，该公司相信AI应被广泛普及。"从根本上说，AI和AI的使用，是真正需要被民主化的事物，"Brockman表示，"拥有更多模型、更多使用，对我而言是好事。"

这一表态意味着，尽管OpenAI未在信上署名，但其在政策立场上并未与联署方形成根本对立，不签名或更多出于商业策略而非理念分歧的考量。

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在中国新模型持续以低价和高性价比冲击市场、企业客户也开始重新审视AI支出的背景下，Anthropic率先将“降本增效”推向了高端模型市场。美东时间24日周五，Anthropic发布新一代Claude Opus模型Opus 5，称其在多个任务上的性能已经逼近公司最先进的Fable 5，但API价格只有后者的一半。

Anthropic预计，Opus 5将成为企业日常办公、软件开发、科学研究和AI智能体工作流中的默认模型，称它是Claude Max的默认模型，也是Claude Pro平台的最强模型。这意味着，Opus 5并不是一个单纯的便宜模型，而是试图将接近旗舰级的能力下沉到更广泛的企业日常任务。

另一亮点是，通过基准测试推动开源通用人工智能（AGI）研究的非营利组织ARC Prize披露，Opus 5在ARC-AGI-3基准测试中取得30.2%的超高成绩，远超GPT-5.6 Sol（Max）创造的该测试成绩前纪录7.8%。

ARC Prize还表示，在分析过程中观察到Opus 5展现出此前未曾出现的新颖行为，使其能够解决此前未曾被攻克的复杂环境，并且表现超过Fable。

以此来看，Opus 5在更接近AGI推理能力的测试中也出现了明显突破。测试成绩进一步凸显了Opus 5在底层推理和复杂环境解决能力上的进步。

媒体评论称，Anthropic的劲敌OpenAI、Meta等大举投入AI的硅谷公司也在加快推出更具成本效率的模型，而中国AI公司则通过低价和开放权重模型进一步加剧了这一竞争。

当中国模型以低价追赶、企业客户开始重新计算AI投入产出比，AI行业的下一场竞争可能不再是“谁能训练出最强模型”，而是：谁能以最低成本提供足够强的模型。

Opus 5某些测试成绩接近或超过Fable 5 成本远低于后者

Anthropic此次对Opus 5的定位并非“绝对旗舰”，而是一个面向大规模使用的高性能通用模型。

公司称，Opus 5在软件工程、知识工作和复杂问题解决等多个测试中达到行业领先水平，同时以与上一代Opus 4.8相同的价格提供服务。

在软件工程方面，Anthropic称，Opus 5在Frontier-Bench测试中超过其他模型，表现较Opus 4.8翻倍以上；在CursorBench 3.2测试中，Opus 5最高努力等级下的成绩距离Fable 5峰值仅相差0.5%，但单任务成本只有后者的一半。

在知识工作和自动化任务方面，Opus 5同样表现突出。Anthropic称，在ARC-AGI 3测试中，其得分约为下一名模型的3倍；在Zapier AutomationBench中，以相同任务成本计算，其通过率约为下一名模型的1.5倍；在OSWorld 2.0电脑操作测试中，Opus 5以略高于Fable 5三分之一的成本，超过了Fable 5的最佳成绩。

Anthropic还强调，Opus 5在科学研究任务上的能力明显提升，尤其是在有机化学和蛋白质相关任务上。

从价格来看，Opus 5的API价格为每百万Token输入5美元、输出25美元，与Opus 4.8相同。而Anthropic当前旗舰模型Fable 5的定价为每百万Token输入10美元、输出50美元。

换言之，Anthropic正在尝试提供一种新的产品组合：接近旗舰级的能力，但价格只有旗舰模型的一半。

从代码开发到科学研究：Opus 5到底强在哪里？

Opus 5的一个重要变化，是Anthropic开始强调模型的“计算效率”，而不仅仅是最终答案的质量。

公司称，新模型能够更好地检查自己的工作、发现逻辑错误并反复迭代。在部分测试中，Opus 5达到类似表现所需的推理Token数量明显低于上一代。

这意味着，模型能力提升的衡量标准正在发生变化。

过去，模型之间的竞争主要看谁能够在Benchmark上取得更高分；如今，对于企业客户而言，另一个问题同样重要：完成同一个任务，模型到底需要消耗多少Token？

在软件工程场景中，Opus 5重点提升了代码理解、代码修改和复杂任务执行能力。Anthropic称，模型在相关测试中的表现大幅超过上一代，并且在接近Fable 5能力的情况下显著降低了单项任务成本。

在知识工作和自动化领域，Opus 5则瞄准了企业日常流程。

从处理文档、分析信息，到调用工具、操作电脑和执行多步骤任务，模型的目标不再只是生成一段文本，而是完成一个完整的工作流程。

Anthropic称，在ARC-AGI 3、Zapier AutomationBench和OSWorld 2.0等测试中，Opus 5均表现出较强的任务执行能力。

在科学研究方面，Anthropic称，Opus 5在有机化学任务上的得分较Opus 4.8提高10.2个百分点，在预测蛋白质序列变化影响方面提高7.7个百分点。

这意味着，Anthropic正在将Opus 5从一个“更强的聊天模型”推向一个更广泛的专业工作工具。

模型越强，安全边界越重要：网络安全能力接近Mythos 5

随着模型能力提升，Opus 5的网络安全能力也成为此次发布的重要看点。

Anthropic称，Opus 5在发现软件漏洞方面的能力已经接近更高阶的Mythos 5，但在将漏洞转化为实际攻击工具方面仍明显落后。

公司同时强调，和上一代Opus 4.8一样，Opus 5并未针对网络安全任务进行专门训练。

Anthropic表示，模型在网络安全任务上的能力提升，主要源于其通用能力增强。

在安全限制方面，Anthropic称，Opus 5的安全分类器相比Fable 5“明显更宽松”，安全机制的干预次数将大幅减少，但仍会阻止二进制漏洞扫描、渗透测试和漏洞利用代码生成等高风险任务。

这一变化反映出AI模型能力提升带来的两面性。

一方面，模型需要具备足够强的能力，才能真正用于企业网络安全、科学研究和复杂工程任务；另一方面，模型越强，如何控制其在高风险领域的使用边界也越困难。

因此，Anthropic此次发布Opus 5，实际上不仅是在降低模型价格，也是在探索如何让更强大的模型以更少的安全限制进入真实工作场景。

AI行业开始重新计算“每个Token的价值”

Opus 5发布的背后，是企业客户对AI支出回报率越来越强烈的关注。

报道称，一些企业客户已经因为AI支出快速增加而收紧员工使用限制，并重新评估AI工具的投入产出比。

Anthropic负责研究产品管理的Dianne Penn表示，公司正在回应企业客户关于“如何创造更多价值”的反馈。

这说明，AI行业正在进入一个新的阶段。

在早期阶段，企业客户更关注一个模型是不是全球最强，而当AI开始进入企业日常工作流程后，企业开始关注：完成同一个任务，我为什么要多花一倍的钱？

这也使得模型的实际成本变得越来越重要。

一个模型即使在Benchmark上领先，如果完成同样任务需要消耗更多Token，最终的企业使用成本也可能更高。

反过来，一个性能略低但推理效率更高、价格更便宜的模型，可能更适合大规模部署。

于是，AI行业的竞争指标正在从单一的模型能力，变成：模型能力 × 推理效率 × 单位成本。

Opus 5正是Anthropic针对这一变化推出的产品。

中国模型不断“卷”价格 美国AI巨头被迫提高性价比

如果说企业客户的成本压力推动了AI模型价格重新评估，那么中国AI模型的竞争则进一步加速了这一过程。

7月16日上周四，月之暗面正式发布2.8万亿参数的全球最大开源模型Kimi K3。已公布的测评结果显示，该模型的整体能力仅落后于Fable 5和OpenAI的GPT-5.6。

DeepSeek此前也已经通过低价策略和开放权重模式，推动全球AI模型价格持续下探。

中国模型的竞争意义不一定在于已经在所有前沿能力上超越美国顶级模型，而在于它们正在改变市场对AI模型价格的预期。

过去，企业可能接受“更强的模型就该更贵”这种说法，可是，随着越来越多高性能模型以更低价格提供服务，这种价格逻辑正在发生变化。

如果一个更便宜的模型已经能够完成企业80%甚至90%的日常任务，那么客户是否还愿意为剩余的性能差距支付两倍甚至数倍的价格，就成为现实问题。

这也是Anthropic、OpenAI、Meta等公司都在加快推进更具成本效率模型的原因之一。

从这个角度看，中国模型的竞争与企业自身的降本压力正在形成叠加效应。

一边是中国模型不断以低价追赶，另一边是美国企业客户开始要求AI投入产生更高回报。两股力量共同推动全球AI模型市场重新计算“性能究竟值多少钱”。

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汇丰首席经济学家Paul Bloxham周五警告，随着中东冲突持续升级，全球大宗商品市场已重新进入供应驱动阶段。霍尔木兹海峡运输几近停滞、曼德海峡航运持续受扰，叠加黑海局势再度恶化，多条全球关键贸易通道同时承压，能源、粮食和化工品供应链风险迅速升温。

在供应担忧推动下，国际商品价格近期全面走强。布伦特原油一度突破100美元/桶，欧洲和亚洲天然气价格单月上涨逾40%，小麦价格升至三年高位，柴油、航空燃油等精炼油品价格亦持续攀升。

与此同时，高盛、摩根大通、加拿大皇家银行等华尔街机构近期纷纷上调油价预期，认为若航运中断持续，全球商品市场可能进入更剧烈的价格重估阶段。

咽喉要道危机扩散，供应冲击范围扩大

据行业监测数据显示，霍尔木兹海峡船运流量已近乎停滞，地缘扰动迅速蔓延至曼德海峡——后者是沙特原油东输亚洲及欧亚贸易经苏伊士运河通行的战略隘口。黑海方向俄乌海上冲突同步升温，多条关键航道同时受挫，全球大宗商品供应链正面临系统性压力，而市场对替代物流路线的可行性疑虑持续加深。

此前数月价格未现更剧烈波动的关键在于储备的主动释放，包括美国战略石油储备的投放，然而这一缓冲的有效性正加速递减。随着库存持续走低，市场对临界阈值的担忧重燃，可能触发价格的非线性跳升，正如经济学家Paul Bloxham所言，“扰动持续越久，商品价格以非线性的方式大幅飙升的风险就越高”。

在急性供应冲击格局下，大宗商品市场正趋于分裂，演变为彼此割裂的局部定价体系。同一品种因交割地点与期限不同，价差显著扩大，传统综合基准的参考价值日趋削弱。Bloxham进一步警告，库存削减仅能提供有限的对冲窗口，当前局势仍在恶化，且远未见顶。

机构集体上调预测，高盛警示布伦特或破120美元

多家华尔街机构近期密集上调了大宗商品市场的风险预警。

加拿大皇家银行全球大宗商品策略主管Helima Croft明确指出，当前地缘冲突已进入“危险阶段”，红海航运及关键能源基础设施面临的威胁正在扩大。高盛策略师Daan Struyven进一步量化了潜在冲击：若霍尔木兹海峡的危机持续，布伦特原油价格可能在第四季度突破每桶120美元。

这一预期正在终端市场得到验证。美国全国普通汽油均价已重新升破每加仑4美元，触及美国政治体系中极为敏感的阈值。能源成本的上涨正从期货市场传导至消费者端，形成现实的经济与政治双重压力。

但此轮冲击远不止于能源。据Bloxham报告，尿素价格已上涨13%，小麦价格升至三年高位，航空燃油和柴油价格同步攀升。供应约束正通过化肥、燃料和粮食通道，将冲击波扩散至农业大宗商品市场，全球食品供应链面临新的成本压力。

Bloxham将当前局面定性为“超级挤压”，并强调这一态势远未见顶。在库存水位普遍偏低、多条关键供应通道同时受阻的背景下，市场对进一步价格冲击的缓冲能力已显著削弱。

投资者需警惕跨品类联动的连锁风险——从能源到农产品，从工业原料到消费品，价格传导链条正在收紧。这一轮挤压的持续时间和烈度，可能取决于地缘政治走向与政策应对的节奏，但短期内的脆弱格局已然形成。

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美国30年期国债实际收益率已升至3%，为2008年11月全球金融危机以来最高水平。美国银行首席投资策略师Michael Hartnett在最新一期策略报告中指出，新任美联储主席沃什可能需要通过加息来稳定长端收益率曲线。

目前市场预计美联储下次会议加息概率为38%，并已完全消化9月16日会议加息预期。

然而，这一前景面临政治层面的制约。Hartnett指出，在11月中期选举前，被其描述为"股市友好型"的特朗普政府是否愿意容忍加息踩下股市"刹车"，仍是核心变数。

金融条件的收紧已在进行中——今年迄今全球已有23家央行加息，美国银行预计年底前还将再有18次。与此同时，AI资本开支的持续扩张正使标普500指数中大量成分股的现金流转负，这意味着未来股票回购规模将相应萎缩。

Hartnett目前推荐投资者转向防御性板块与长久期资产，同时回避银行、科技和工业股。

长债实际收益率触及十六年高位，债市压力持续积聚

美国30年期国债实际收益率升至3%这一水平，不仅是金融条件收紧的直观体现，更对风险资产估值构成系统性压力。

Hartnett认为，要使市场将注意力从金融条件收紧的负面影响转向盈利增长的正面因素，沃什主导下的美联储有必要采取加息行动。

沃什此前已放弃美联储前瞻指引，Hartnett指出，当前通胀环境并不支持按兵不动：消费者价格指数（CPI）年增速维持在3%至4%区间，劳动力市场亦未见AI冲击的迹象。

政治压力成加息最大掣肘，金融条件收紧已是既成事实

Hartnett直言，无论沃什与政府如何磋商，金融条件收紧的趋势已无法回避。

今年迄今全球央行已完成23次加息，美国银行预计年底前还将有18次。这一背景下，沃什被迫回应债市压力的概率正在上升，尽管"股市友好型"政策取向或令加息时机更为复杂。

当前市场定价显示，下次美联储会议加息概率为38%，但至9月16日会议前已被完全消化。

这一预期分布折射出市场对政策路径的内在矛盾——既担忧通胀与收益率持续上行，又顾虑政策收紧对股市造成冲击。

收益率与银行股同涨格局或将反转，触发风险资产去杠杆

Hartnett指出，近期市场呈现债券收益率上行与银行股上涨并行的格局，但他警告这一关系可能发生逆转——即高收益率反而压低银行股，进而引发风险资产的整体去杠杆浪潮。

对此，他认为美元是最佳对冲工具。理论上，更高的利率将扩大美国与其他市场的收益率差，吸引资金流入美债，支撑美元走强。

半导体股从今年6月高点已下跌逾20%。Hartnett将德州仪器、Analog Devices、NXP、Microchip、ON Semiconductor、意法半导体等"蓝领"半导体公司视为工业周期的领先指标——具体而言，是AI产业周期的风向标。

基于上述判断，Hartnett及其团队Jessica Guo、Anya Shelekhin、Myung-Jee Jung建议增持防御性板块、股息资产及长久期债券，同时低配银行、券商、科技与工业板块。

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7月23日，HOKA母公司Deckers Brands披露截至6月底的2027财年第一季度业绩。公司收入同比增长5.7%至10.20亿美元，摊薄每股收益由0.93美元小幅增至0.94美元。

其中，HOKA收入同比增长7.7%至7.04亿美元，为近年来增速首次降至个位数。去年同期，其收入仍增长19.8%；上一财季增幅也达到14.5%。

UGG本季度收入增长4.9%至2.78亿美元，同样较上一财季的9.2%放缓。

HOKA仍贡献Deckers接近七成收入，但已经难以延续过去数年的高速增长。公司预计，第二财季HOKA仍只会增长高个位数，全年则维持低双位数增长目标。

管理层将本季度放缓部分归因于发货节奏，而非终端需求明显转弱。

Deckers表示，公司调整了国际批发和经销商业务的发货节奏，部分收入确认时间由上半年延后至下半年。

HOKA下半年增长加速，也将主要来自这些订单集中交付。

渠道数据对这一解释形成一定支撑。本季度HOKA直接面向消费者的DTC收入增长17%，明显快于品牌整体增速。

管理层同时强调，HOKA不会为了维持单季增速而大幅增加供给，仍希望控制库存和折扣，维持由终端需求拉动的销售模式。

截至6月底，Deckers库存同比下降5%，季度毛利率提高0.6个百分点至56.4%。

为覆盖更广泛的客群，HOKA正在同时扩充专业跑步和生活方式产品，并着力将不同产品投放到更细分的渠道。

Clifton Pro侧重专业跑步零售商，Clifton L进入运动生活方式渠道，部分鞋款则面向综合体育用品和百货渠道。

但管理层也承认，目前的产品组合仍处于战略升级早期，下半年将受益于更丰富的货盘，但更具规模的新品投放要到2027年春季及以后逐步展开。

HOKA的增长也不会完全线性。Deckers管理层表示，随着品牌规模扩大以及国际批发业务发货节奏变化，季度间的增速波动将更加常见。

市场担忧并未就此消失。

Deckers没有上调全年收入指引，每股收益指引仅提高0.05美元，主要来自第一财季毛利率好于预期。

公司还将关税成本假设由10%提高至12.5%，预计第二财季毛利率承压。

在跑鞋竞争加剧、品牌基数已经较高的情况下，现有产品改造和渠道扩张能带来多少新增量，仍需后续销售数据验证。

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据新华社，美军中央司令部23日说，美军于美国东部时间当天21时（北京时间24日9时）完成最新一轮对伊朗的打击行动。这是美军连续第13晚打击伊朗，打击共持续2小时15分钟。

另据央视新闻，当地时间24日，伊朗伊斯兰革命卫队发表声明称，在“胜利2”第27波行动中，伊方再次袭击位于约旦阿兹拉克的美军基地，造成数架战机受损，并袭击了一处美军人员驻地，导致人员伤亡。此外，伊朗还在伊拉克埃尔比勒摧毁一套“爱国者”防空系统和一个侦察气球，并袭击一处美方人员驻地。

更令市场关注的是，随着战争不断拉长，美国国内反战情绪持续升温，共和党中期选举压力加剧。这场原本被特朗普寄望于"快速结束"的军事行动，正逐渐演变为其面临的政治负担。

据新华社，美国哥伦比亚广播公司23日援引美军方和情报官员的话报道称，随着近期美国升级对伊朗的军事行动，美军防空拦截弹和精确制导武器快速消耗，引发美政府担忧。报道称，这些要求匿名的官员表示，美军在对伊军事行动初期精确制导武器消耗的速度如今已难以维系。

伊朗发动“闪电”反击，美军打击伊朗境内多处目标

美方攻势不断，伊朗继续扩大反击范围。

据央视新闻，伊朗军方当地时间24日发布声明称，在“闪电”行动第二十五阶段，伊朗军队使用“阿拉什”无人机，对位于科威特的多处美军设施发动袭击。声明称，袭击目标包括阿迪里营地内的美军装备仓库、多哈军营内的美军驻地以及阿里夫坚军营内的美军人员驻地。

伊朗方面称，科拉马巴德、贾斯克、阿瓦士、班达阿巴斯以及战略要地格什姆岛均发生爆炸。伊朗媒体还称，美军导弹袭击伊朗与伊拉克边境的沙拉姆切赫口岸，造成2人死亡、11人受伤；阿瓦士地区另有4人死亡、5人受伤。

停火斡旋落空，双方立场进一步僵化

本周一度引发市场关注的停火斡旋，最终无果而终。

据CCTV国际时讯， 伊拉克总理媒体办公室7月24日发表声明称，美国《纽约时报》所谓“伊朗拒绝美国总统特朗普经由伊拉克总理扎伊迪转交的停火提议”相关报道毫无根据，与事实不符。据《纽约时报》报道，伊朗和伊拉克官员称，伊朗当地时间7月23日拒绝了特朗普经由扎伊迪转交的一份停火提议。

战争成本持续攀升，特朗普政治压力加剧

随着战争进入第五个月，其政治代价正逐渐显现。

据央视新闻，当地时间23日，美国参议院以49票对47票的表决结果，否决了旨在限制特朗普对伊朗战争权力的决议案。这项决议是由民主党主导的，旨在阻止特朗普政府对伊朗的军事行动，除非获得国会授权。当天早些时候，美国国会众议院投票通过一项决议，再次要求特朗普政府停止对伊朗的战争。

与此同时，Fox News最新民调显示，56%的美国受访者反对对伊朗军事行动，其中40%表示"强烈反对"；多数受访者预计战争至少还将持续一年，特朗普在伊朗问题上的支持率也降至历史低位。

在战事久拖不决、军备消耗加速、停火谈判迟迟难有进展的背景下，这场冲突正逐渐从一场军事行动演变为特朗普政府面临的政治考验。

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周五，标普全球（S&P Global）公布的数据显示，美国7月综合PMI初值升至53.6，高于市场预期的52.2和前值51.9，为八个月来最高水平；服务业PMI初值升至53.6，远高于预期的51.5和前值51.2，创2025年11月以来最高；制造业PMI初值为53.8，略低于前值53.9，创四个月新低。

标普全球市场财智（S&P Global Market Intelligence）首席商业经济学家Chris Williamson表示，7月PMI数据对应美国经济年化增速约2.0%，明显高于二季度PMI所反映的约1.2%，意味着美国经济在第三季度实现了良好开局。

但他同时警告，世界杯和美国建国250周年庆祝活动带来的消费提振可能只是短期因素，而近期中东局势升级则进一步增加了供应链和通胀风险。

服务业带动经济加速，三季度迎来强劲开局

7月美国商业活动明显提速，增长几乎完全来自服务业。

调查显示，世界杯赛事和独立日、美国建国250周年系列庆祝活动带动消费者增加餐饮、酒店、旅游和娱乐支出，推动服务业PMI升至53.6，为2025年11月以来最高水平，也带动综合PMI创八个月新高。

就业市场同样释放积极信号。企业招聘活动恢复增长，就业指数在连续三个月回落后首次转正，制造业和服务业均增加了用工，反映企业短期需求预期有所改善。

不过，制造业表现开始降温。制造业PMI降至53.8，为四个月低点。Williamson指出，过去几个月企业提前备货带来的库存积累效应正在减弱，制造业增长动能随之放缓。

供应链重新恶化，企业提价速度创近四年最快

尽管需求改善，但供给端压力明显升温。调查显示，供应商交货时间延长速度创2022年8月以来最快，供应链瓶颈重新积聚。

与此同时，企业投入成本升至2025年5月以来最高水平。能源价格上涨、运输成本增加、关税以及原材料价格走高，共同推高企业成本。企业也加快将成本转嫁给消费者，销售价格涨幅创近四年来最快水平，显示通胀压力重新抬头。

Chris Williamson表示，7月最令人担忧的是供应链延误进一步加剧，并伴随着价格压力重新上升，这正在限制企业增长，并开始抑制需求。

中东局势成最大变量，7月反弹未必意味着趋势改善

对于未来走势，标普全球保持谨慎态度。

Chris Williamson指出，世界杯和节庆活动对消费形成了一次性提振，这部分改善可能难以持续。而更值得关注的是，近期中东局势升级可能进一步冲击全球供应链，推高能源价格，加剧企业成本压力。

他表示，最近几天中东局势的发展，只会进一步加剧供应链和价格方面的担忧，为美国经济近期前景带来更大的下行风险，也意味着7月的反弹未必是经济进入持续改善趋势的开始。

整体来看，本次PMI数据显示，美国经济第三季度初表现好于预期，服务业重新成为增长引擎，就业也出现改善。但与此同时，制造业边际走弱、供应链瓶颈重现、企业提价加快，以及地缘政治带来的新风险，都意味着美国经济仍面临增长与通胀并存的挑战。

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追踪散户最爱持仓的股票篮子本月跌幅创2022年以来最差，Jefferies编制的罗素1000高散户参与度篮子自6月以来已累计下跌逾25%。

彭博追踪的11个量化因子中，动量因子7月表现垫底，成为本轮市场调整中受伤最深的策略。散户标志性的"YOLO"（你只活一次）式追涨操作，在这个月遭遇了正面冲击。

多重利空叠加是此次动量交易崩塌的主因：对人工智能巨额投资回报的疑虑促使对冲基金以创纪录速度平仓科技头寸，伊朗局势重燃以及美联储利率路径的不确定性进一步打压了这一已严重拥挤的交易。散户的市场参与度随之明显降温——Vanda Research数据显示，个股周度滚动净买入额已跌至新冠疫情以来最低水平。

动量因子遭遇四年最大回撤，散户首当其冲

本月动量交易的溃败，对散户投资者造成了尤为直接的打击。

Robinhood Markets和Marvell等散户重仓股均在其中，相关篮子本月跌幅为2022年以来最大。

Vanda Research全球宏观策略师Viraj Patel指出，"半导体和AI硬件股票一直是动量策略的核心驱动力，这些名字在散户投资组合中由来已久。"正是这种高度集中的持仓结构，使得动量因子的回撤对散户的杀伤力远超其他群体。

多重利空叠加，拥挤交易加速瓦解

此次动量交易的崩塌并非单一因素所致。

据彭博报道，对AI投资回报前景的疑虑首先触发了对冲基金以创纪录速度削减科技头寸；随后，伊朗局势的再度紧张以及市场对美联储利率走向的担忧，进一步侵蚀了投资者对这一已高度拥挤交易的信心。

在板块层面，科技类ETF遭遇大规模资金外流。

散户参与度降至疫情以来最低，但并未全面撤退

散户的市场活跃度在此轮冲击中明显收缩。

Vanda Research数据显示，个股周度滚动净买入额已降至新冠疫情以来最低水平。摩根大通证券数据则显示，截至本周三的当周散户资金流入总额为57亿美元，低于过去12个月68亿美元的周均水平。

摩根大通的Arun Jain在报告中写道，"散户参与度的放缓，与近期市场围绕动量回撤所呈现的紧张情绪高度吻合。"

不过，摩根大通数据同时显示，散户并未全面出逃，而是变得更加挑剔。

微软和英伟达仍持续吸引可观的净买入，而苹果和特斯拉则承受了最大的卖出压力。Patel表示，"散户资金流向正变得非常分散。不像去年'买入一切AI'的逻辑，现在散户的选股非常谨慎。"

华尔街建议逢低布局，动量因子现强劲反弹信号

急速下跌已促使华尔街多家交易台建议客户逢低买入。

瑞银证券的Michael Romano在客户报告中写道，此轮抛售可能已消化了大部分投机性泡沫，或已为价格筑底。美国银行交易台则敦促客户买入美国动量股，认为经历一轮获利了结后，该板块已进入具有吸引力的入场时机。

从近期数据来看，反弹信号已经出现。美国银行的美国动量股篮子过去三个交易日上涨8.9%，为2024年11月以来最大三日涨幅；瑞银的动量指标更是飙升11%，创2022年以来最大三日涨幅。

Patel表示，"动量交易——以及散户——经历了一段过山车行情。但一旦卖出压力消退、买方罢工结束，实现有意义反弹的条件将愈发充分。"

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尽管海峡封锁尚未立即引爆全面粮价飙升，但化肥市场内部已剧烈撕裂：磷肥因硫磺短缺飙涨25%，而尿素在中国释放供应及高库存压制下逆势下跌20%。这种极端的供需分化正对不同作物的种植成本产生差异化传导，悄然重塑全球农业成本曲线。

更令投资者警惕的是，极端气候风险与能源价格飙升正在形成宏观共振。分析警告，能源与食品的双重供给冲击可能复刻1970年代的通胀梦魇，这不仅将直接推升全球食品价格，更可能令各国央行在抗击通胀与防范经济衰退之间陷入更深的政策困境。

尽管当前整体化肥价格代理指标有所回落，指向短期食品价格温和，但供应链的脆弱性与气候风险的叠加，意味着全球食品危机的警报远未解除。

化肥供应链的结构性撕裂：磷肥飙涨与尿素下挫

霍尔木兹海峡的实际封锁对全球化肥贸易构成了直接威胁。

战前，全球约三分之一的尿素和15%的氨贸易需经由该海峡运输。然而，Bloomberg宏观策略师Simon White指出，氮肥相关化合物目前受战争冲击相对有限，氨价格仅微涨，尿素价格反而较冲突爆发前下跌20%。

尿素的逆势下挫主要得益于一系列缓冲因素：全球库存处于相对高位，北半球农民已提前完成采购，且中国释放了额外的尿素供应，有效压制了价格上行空间。

相比之下，磷肥供应链对中东局势的暴露程度更深。磷肥生产高度依赖硫酸，而全球50%的硫磺出口来自海湾地区。受硫磺供应短缺驱动，磷肥价格较战前大幅上涨25%。这种“磷涨尿跌”的分化格局，意味着依赖磷肥的经济作物与依赖尿素的大田作物将面临截然不同的成本压力，进而影响农民的种植意愿与未来的作物供给结构。

厄尔尼诺叠加：粮食产量的隐形威胁

在化肥成本分化的基础上，厄尔尼诺气候风险的叠加进一步放大了全球粮食供应的脆弱性。

极端天气模式不仅可能直接导致主要产粮区减产，还会改变病虫害的传播路径，增加农业生产的隐性成本。

当化肥供应链冲击与厄尔尼诺气候风险相遇，全球农业正面临“成本上升”与“产量受损”的双重挤压。对于高度依赖化肥进口且气候适应能力较弱的新兴市场国家而言，这种叠加冲击尤为致命，可能直接触发局部地区的粮食安全危机，并通过国际贸易网络向全球食品价格传导。

能源与食品双重冲击：重演1970年代滞胀风险？

当前宏观环境正显现出与1970年代滞胀时期相似的危险特征。伊朗战争及霍尔木兹海峡封锁已导致全球千万桶级石油及天然气供应中断，布伦特原油价格突破110美元。能源价格的飙升不仅直接推高了化肥生产和运输成本，更引发了广泛的输入性通胀。

分析警告，能源与食品的双重供给冲击正在重演1970年代推升通胀的宏观风险。在这一背景下，市场已完全抹去对美联储的降息预期，美债等主权债券遭到抛售，收益率大幅攀升。传统避险逻辑失效，全球股市承压，黄金遭变现抛售，资金涌入现金，引发跨资产同步下挫。

如果食品价格在未来几个月因化肥供应链断裂和厄尔尼诺减产而实质性飙升，全球通胀将面临二次反弹的风险。这不仅将彻底封死央行的货币政策宽松空间，还可能对全球经济增长造成严重拖累，使宏观经济陷入典型的滞胀泥潭。对于投资者而言，防范能源与食品双重冲击带来的尾部风险，已成为当前资产配置中不可忽视的核心考量。

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7月24日，摩根大通全球大宗商品研究团队发布最新测算称，若中东冲突持续一个月，布伦特原油月均价预计维持在94美元/桶附近；若延长至三个月，月均价可能升至114美元/桶。该团队指出，供应扰动每额外持续一个月，布伦特月均价或上涨7至8美元/桶。与此同时，美国燃油市场也将承压，若风险进一步扩大，全国汽油均价可能重新突破4.50美元/加仑。

该判断建立在全球石油供应弹性持续下降的背景之下。尽管需求偏弱以及部分替代运输路线的启用，在一定程度上缓冲了供应缺口，但霍尔木兹海峡与红海航线同步承压，使得市场可用于调节的冗余空间正逐步收窄，潜在价格上行风险不可忽视。

油价冲高回落，市场风险定价仍偏谨慎

周四，布伦特原油单日上涨超过7%，一度突破100美元/桶，创两个月新高。推动油价飙升的主要因素，是胡塞武装宣称袭击红海两艘沙特油轮，以及特朗普随后警告可能对伊朗采取“大规模打击”。

据新华社，也门胡塞武装当地时间23日凌晨表示已在红海袭击两艘沙特油轮，并称这两艘油轮违反该组织近期宣布的海上禁运令。另据新华社援引美媒23日周四报道，美国总统特朗普当天称，他正在“认真考虑”重启对伊朗的大规模作战行动。

不过，周五市场情绪明显缓和，布伦特及WTI原油均回落超2%。报道援引分析人士，当前油价尚未充分反映极端情景下的风险。摩根大通测算显示，每桶100美元的布伦特价格，仅较其7月公允价值预估（87美元/桶）高出约13美元，表明市场目前计入的主要仍为有限的地缘政治溢价。

供应恢复慢于预期，市场缓冲能力下降

报告指出，当前全球石油市场正面临供需两端调整空间同步收窄的困境。

供应侧持续承压。自冲突爆发以来，全球石油供应累计损失约1110万桶/日。市场此前普遍预期霍尔木兹海峡将于6月初逐步恢复正常通航，但实际恢复进度不及预期。目前，海峡运输量仅恢复至冲突前水平的约50%，其中约700万桶/日的原油依赖改道运输，而这些替代航线同样受到红海地区安全风险的持续困扰。

需求端则为市场提供一定缓冲。当前全球石油需求较冲突前下降约510万桶/日，大致抵消了供应损失的46%。然而，机构提醒，上述缓冲并非无限。随着供应中断持续，市场将愈发依赖库存调节，油价对任何新增风险的敏感性正逐步上升。

分析团队认为，霍尔木兹海峡与红海同时面临不确定性，使市场开始关注供应中断长期化的可能。不过，从当前供需格局来看，油市尚未进入“急性短缺”阶段。模型显示，即便两大航道受阻导致每日约400万桶的额外供应中断，只要全球需求仍维持疲弱，市场仍具备避免严重缺口的调节能力。

真正的风险在于，若未来全球需求回暖，而供应扰动仍未缓解，当前的缓冲空间可能迅速耗尽，油价上行压力将明显加剧。对投资者而言，未来油价走势的核心变量，正从“冲突是否升级”逐步转向“供应中断会持续多久”。

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据彭博首席新兴市场经济学家Ziad Daoud估算，今年以来地缘政治供应中断已使油价上涨49美元，相当于当前油价的约一半。

彭博预计，油价飙升将推动全球通胀在2026年第四季度升至4.5%，远高于2025年第四季度的3.1%。与此同时，市场对美联储的预期已从降息转向加息——目前市场定价显示，美联储不仅可能不降息，甚至有可能加息近两次。

这一转变对消费者和投资者均构成直接冲击：生活成本上升与借贷成本走高的双重压力正在叠加，而特朗普政府最初寄望于廉价能源与宽松货币政策的施政逻辑，已被这场战争彻底打乱。

霍尔木兹海峡封锁，供应冲击贡献49美元涨幅

美国与伊朗已连续12天互相发动打击。

德黑兰试图将对霍尔木兹海峡的控制正式化，华盛顿则致力于打破这一封锁，双方博弈的结果是这条全球最重要的能源航运通道几近关闭。

据彭博数据，霍尔木兹海峡的船运流量在6月下旬短暂回升后再度骤降，目前已令全球约10%的石油供应陷入中断。与此同时，战火蔓延至红海，胡塞武装开始袭击沙特油轮，威胁到另一条承载全球约5%原油流量的替代航运通道。

两条关键航线同时承压，使全球石油供应面临前所未有的双重瓶颈。彭博估算，上述供应中断合计已为今年油价贡献了49美元的涨幅。

需求走弱部分对冲，但缓冲空间有限

需求端的疲软在一定程度上充当了战时供应短缺的"减震器"。彭博估算，需求下滑已使布伦特原油价格在2026年承压约10美元。

消费者的应对方式主要体现在两个层面：一是燃料替代，转向替代能源；二是整体压缩能源消耗，亚洲地区的需求调整尤为明显。此外，库存释放也在一定程度上填补了供应缺口，以储备油替代缺失的现货供应。

然而，需求侧的自然收缩与库存缓冲终究难以完全抵消供应端的结构性损失。在供应冲击持续扩大的背景下，这一缓冲机制的边际效果正在递减。

通胀预期重估，降息窗口关闭

这场战争已对全球经济造成显著冲击，并从根本上改变了市场对货币政策路径的判断。

战争爆发前，市场普遍预期美联储将启动降息周期。而随着油价持续攀升推高通胀预期，市场定价已转向加息方向——目前隐含的加息幅度接近两次。消费者将同时面临生活成本上涨与借贷利率走高的双重压力。

从政策背景看，特朗普重返白宫后明确寻求廉价能源与低利率的政策组合。2025年底，油价下行与降息预期曾同时触手可及。然而伊朗战争的爆发令两大目标双双落空——这场由其主导发起的战争，最终未能兑现其所期望的任何一项经济红利。

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随着超大规模云计算企业的AI资本支出持续攀升，信贷市场的容忍度正在明显收窄。Meta发行的270亿美元"Hyperion"融资债券已从高于109的溢价水平跌至约97，Alphabet在公布强劲云业务增长的同时，因上调资本支出指引而单日股价下挫近7%。市场正在重新评估一个核心问题：AI的收入增长，能否赶在支出见顶之前到来？

股票与信贷市场之间的分歧正在加剧。信用利差显示投资者对AI支出的经济回报日趋谨慎，而股票估值却依然宽松。据The Market Ear分析师Privorotsky指出，若股市最终向信贷市场靠拢，超大规模云计算企业的股价或面临实质性下行压力。

信贷市场率先发出警示

AI债券市场的压力已有迹可循。Meta规模达273亿美元的Hyperion融资债券发行时平价定价，随后一度交易于109以上，但目前已回落至约97附近。

Privorotsky指出，市场更深层的担忧在于：随着资本支出加速，自由现金流转化率正在持续恶化。投资超大规模云计算企业，本质上是在押注AI收入能够在支出峰值到来之前实现规模化增长。一旦这一时序错位，当前大规模建设的算力基础设施，可能在未来演变为计算资源过剩，而届时更大规模的折旧费用也将开始流入利润表，形成双重压力。

Alphabet成为市场情绪转折点

谷歌母公司Alphabet的最新财报，集中体现了市场对AI支出的矛盾心态。尽管公司公布了亮眼的经营业绩，包括云业务82%的同比增长，Alphabet股价仍在财报发布后下跌6.9%。

触发抛售的核心因素，是公司将2026年资本支出指引上调至1950亿至2050亿美元区间，并录得单季度负自由现金流59亿美元。值得注意的是，谷歌股价随后收于200日均线下方，这是自去年6月以来的首次跌破。

Privorotsky指出，谷歌的激进支出计划不仅令自身承压，更抬高了整个行业的资本支出基准，进一步加大了其他超大规模云计算企业的竞争压力。投资者对将AI支出视为"无成本"的叙事逻辑，正变得越来越不耐烦。

利率敏感性悄然上升

"科技七巨头"（Magnificent Seven）依然是强劲的现金流制造机器，但大规模AI建设正在改变其市场属性。

据LSEG Workspace数据，MAGS指数走势与美国10年期国债收益率的倒数呈现出高度相关性；与此同时，MAGS与债券波动率之间也呈现出近乎完美的反向联动关系。

这一现象背后的逻辑在于：随着AI资本支出持续扩张，市场对超大规模云计算企业的定价逻辑正在发生结构性转变——它们越来越不像传统的高现金流科技公司，而更像是对利率高度敏感的长久期资产。

AI债务浪潮冲击信贷市场格局

AI的影响已不再局限于股票市场，正在深刻重塑信贷市场结构。

据高盛数据，受超大规模云计算企业创纪录债券发行驱动，投资级债券发行规模正日益超过美国国债供给。

问题已不再是这些企业能否顺利融资，而是这股债券发行洪流是否会开始对其他信贷市场参与者形成挤出效应，进而推高整体融资成本。

股债分歧：谁将向谁收敛？

当前市场最值得关注的结构性矛盾，在于信贷与股票市场之间的明显背离。信用利差的走阔表明，债券投资者对AI支出的经济可行性已趋于审慎；而股票市场的估值体系，对同样的风险却仍保持相当程度的宽容。

Privorotsky指出，这一分歧本身构成风险敞口：若股票估值最终向信贷市场的定价逻辑收敛，超大规模云计算企业的股价可能仍有相当幅度的下行空间。债券市场或许并非在唱衰AI，而是在提前计价一个更为现实的问题——在支出与回报之间，时间窗口究竟还有多宽。

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据追风交易台，美银最新一期《资金流向报告》（The Flow Show）揭示，在美联储加息预期升温、长端利率持续走高的背景下，聪明钱正加速向新兴市场、科技股和大宗商品集中，同时对美国本土股票和英国股票保持谨慎。

截至7月22日当周，全球股票基金单周净流入304亿美元，债券基金净流入149亿美元，黄金基金净流入20亿美元，货币市场基金则净流出339亿美元。

其中，新兴市场股票单周净流入296亿美元，为有史以来第二大单周流入；中国股票净流入213亿美元，创历史第三大单周流入纪录；韩国股票过去四周累计净流入163亿美元，同样创下历史纪录。

与此同时，美银牛熊指标（Bull & Bear Indicator）维持在9.6的极度乐观区间，卖出信号自2026年5月触发后持续有效。美银策略师Michael Hartnett警告，强劲的科技股资金流入与对冲基金在油价、2年期美债、VIX等方向上日趋偏空的仓位形成对冲，市场情绪已处于历史高位，投资者需警惕风险资产去杠杆的潜在触发点。

新兴市场成最大赢家，中韩资金流入破纪录

新兴市场正成为本轮全球资金再配置的最大受益方。

数据显示，新兴市场股票基金单周净流入296亿美元，为有史以来第二高；过去三周持续录得净流入。

中国股票基金单周净流入213亿美元，为历史第三大单周流入。韩国股票基金单周净流入15亿美元，过去四周累计净流入163亿美元，刷新历史纪录。从年初至今的跨资产回报排行来看，韩国股票以79.6%的涨幅高居全球股市榜首。

美银策略师在报告中将香港地产股列为"长期买入机会"，指出恒生香港地产指数目前与30年前价格相当，下行空间有限，而随着中国金融环境趋于稳定、亚洲科技板块长期崛起，以及新兴市场和房地产领域新一轮牛市的到来，该板块有望在2020年代下半段实现显著上涨。

美银表示，将逢低买入任何由美联储收紧政策或日本央行汇率危机引发的回调。

科技股资金创纪录，但警示信号已亮起

科技股依然是机构资金追逐的核心方向。

过去四周，科技股基金累计净流入528亿美元，创历史纪录；当周单周净流入40亿美元。金融股基金当周净流入15亿美元，过去四周累计净流入88亿美元，为2022年1月以来最大四周流入规模。

然而，美银同时发出警示。

报告指出，工业周期的领先指标——"蓝领半导体"指数已较6月高点下跌21%，对市场普遍预期的"景气繁荣"叙事构成挑战。与此同时，代表"科技七巨头"的MAGS ETF正在努力守住200日均线（65美元）支撑位。

美银策略师建议，在"繁荣"预期出现逆转的情形下，最佳交易策略为做多防御性板块、高股息股票和久期资产，做空银行股（当前正录得大规模流入）、券商股、科技股和工业股——其中工业股的投资者超配程度已达2021年7月以来最高水平。

债券市场暗流涌动，长端利率成最大变量

债券市场正在发出不容忽视的信号。30年期美债收益率升至5.2%，为2007年6月以来最高；30年期实际收益率达到3%，为2008年11月以来最高；美国科技公司债券价格跌至两年低点。

尽管如此，资金仍持续流入固定收益市场。投资级债券基金已连续16周录得净流入，当周净流入59亿美元；政府及国债基金连续四周净流入，当周净流入57亿美元；通胀保值债券（TIPS）已连续25周净流入。

美银报告指出，2026年迄今全球央行已累计加息23次，美银预计年内还将再加息18次。

市场对美联储7月29日FOMC会议加息的隐含概率已升至38%，9月16日会议则已完全定价一次加息。报告认为，金融条件收紧对市场的冲击已超过企业盈利的影响，长端利率的持续上行是风险资产去杠杆的潜在触发器，而做多美元是对冲美联储鹰派立场的最佳工具。

黄金与加密货币悄然筑底，大宗商品领跑全年

在另类资产领域，黄金和加密货币正在悄然积累资金。黄金基金当周净流入20亿美元，为2026年4月以来最大单周流入；加密货币基金净流入9亿美元，为11周以来最大单周流入。

从年初至今的资产回报排行来看，大宗商品以57.7%的涨幅高居各大资产类别榜首，布伦特原油上涨54.6%，WTI原油上涨51.2%，铜上涨10.9%。相比之下，黄金年初至今下跌4.4%，比特币下跌24.8%。

美银在报告中将黄金和比特币的当前走势定性为"2026年筑底"，并从宏观结构角度给出解释：美国政府仍维持约2万亿美元的财政赤字，每年支付约1万亿美元的利息，尽管过去12个月关税收入已达2500亿美元；与此同时，股票供给增加（自由现金流为负的企业减少回购），债券供给扩张，均构成对黄金和比特币的长期支撑逻辑。

报告认为，在2020年代下半段，代表"主街"的银行股（BKX）将跑赢代表"华尔街"的券商股和私募股权。

私人客户悄然转向防御，现金降至历史低位

美银私人客户的资产配置动向同样值得关注。

截至最新数据，美银私人客户管理资产规模达4.5万亿美元，其中股票占比65.6%，债券占比17.5%，现金占比9.6%——现金比例已回落至2026年5月的历史低位。

从过去四周的ETF资金流向来看，私人客户正在买入市政债券、必需消费品和医疗保健等防御性资产，同时卖出材料、低波动率因子和日本股票。这一配置转向与机构资金大举涌入科技股和新兴市场的方向形成明显分化，折射出不同类型投资者在当前市场环境下的风险偏好差异。

美银牛熊指标的各分项数据显示，对冲基金仓位处于第82百分位（极度乐观），股票资金流向处于第96百分位（极度乐观），基金经理调查仓位处于第100百分位（极度乐观）。美银指出，自2002年以来共触发17次卖出信号，ACWI指数在此后2至3个月内平均下跌2%至3%，最大回撤幅度可达15%至20%，信号准确率约为60%。

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追风交易台消息，据高盛研究报告，英特尔第二季度营收达161亿美元，远超高盛预期的143亿美元及市场一致预期的144亿美元；非GAAP每股收益0.42美元，几乎是市场预期0.22美元的两倍。与此同时，公司将第三季度营收指引中值定于163亿美元，毛利率指引42%，均大幅高于市场预期。

资本开支的跃升并非孤立决策，而是建立在18A制程良率持续爬坡、14A工艺进展超前，以及数据中心客户需求信号持续增强的多重基础之上。

高盛分析师James Schneider等人认为，英特尔正受益于以智能体AI为驱动的服务器需求上升，其晶圆代工业务的长期潜力也为股价提供了上行期权价值。不过，高盛维持对英特尔的中性评级，目标价150美元，理由是AMD、英伟达和博通等同业在营收能见度和风险回报比上仍更具优势。

业绩全面超预期，数据中心成最大亮点

英特尔第二季度各业务线均超出市场预期，其中数据中心与AI业务（DCAI）表现尤为突出。

DCAI营收达62.6亿美元，环比增长24%，同比增长59%，高于高盛预期的56.8亿美元和市场预期的55.9亿美元。英特尔将这一增长归因于通用服务器需求的强劲复苏以及智能体AI带来的增量拉动。

客户端计算业务（CCG）营收88.8亿美元，同样超出高盛和市场预期约11%。晶圆代工业务（Intel Foundry）营收57.7亿美元，小幅超出预期。整体毛利率达41.8%，较高盛预期高出约254个基点，营业利润率17.2%，较市场预期高出近600个基点。

展望第三季度，英特尔预计DCAI将实现更强劲的环比增长，原因是额外产能将陆续释放。公司目前仍处于产能短缺状态，供给端的扩张将直接转化为营收增量。高盛据此将2026至2028年每股收益预测平均上调约49%。

资本开支大幅跃升，押注先进封装与14A制程

资本开支指引的上调是本次财报最具战略意义的信号。英特尔将2026年资本开支从此前的170亿美元上调至逾200亿美元，并明确表示2027年及以后将进一步显著增加投入，以配合先进封装产能扩张及14A制程的量产准备。

在具体投入方向上，英特尔计划将2026年晶圆前道设备（WFE）支出提升约40%，这一增幅反映出公司此前在厂房外壳和洁净室空间上的超前投资正进入设备填充阶段。公司表示，未来将同步扩充前道晶圆产能和先进封装产能，以响应客户持续增强的需求信号。

高盛指出，英特尔在先进封装领域的近期牵引力，以及其作为美国本土晶圆代工"国家队"的战略定位，构成股价的上行期权。然而，资本开支的大幅增加也意味着短期内自由现金流压力上升，高盛预计英特尔2026年净债务/EBITDA将从0.8倍升至1.2倍。

制程技术进展提供信心支撑

资本开支扩张的底气，来自英特尔在制程技术上的实质性进展。公司表示，18A制程在服务器和客户端产品上的良率及产量爬坡持续推进，并已于第二季度进入18A-P的风险量产阶段。

在下一代14A制程上，英特尔披露其内部工艺指标在同等节点的进展已超越18A当时的水平。公司计划于今年10月发布PDK 0.9版本，并预计在2027年下半年进入风险量产，2028年实现量产。

高盛认为，上述制程路线图的正向进展是本次财报的重要加分项，有助于提升市场对英特尔晶圆代工业务长期竞争力的信心。但分析师同时提示，先进制程节点爬坡慢于预期，以及服务器CPU市场份额下滑，仍是英特尔面临的主要下行风险。

高盛维持中性，估值空间与竞争压力并存

尽管业绩和指引全面超预期，高盛仍维持对英特尔的中性评级，12个月目标价150美元不变，基于30倍市盈率乘以5美元的正常化每股收益估算，较当前股价约100美元隐含约42%的上行空间。

高盛分析师认为，英特尔的上行风险主要来自三个方面：晶圆代工服务获得更多客户牵引、服务器CPU需求与份额超预期改善，以及利润率改善幅度超出预期。下行风险则集中于先进制程节点爬坡不及预期，以及服务器CPU市场份额的潜在流失。

高盛将英特尔的最近同业——AMD、英伟达和博通——视为在营收能见度和风险回报比上更具吸引力的标的，这也是维持中性评级的核心逻辑。对于投资者而言，英特尔当前的投资价值更多体现为一个具有上行期权特征的长期布局，而非短期确定性收益的来源。

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本文来源：新华社

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