11月6日，A股早盘大幅低开，三大股指盘初集体下跌，创业板开盘跌近5%，盘中股指跌幅有所收窄，算力硬件普遍陷入调整，光模块、光芯片、光通信等集体走低，“易中天”早盘跌幅均超过10%，华虹宏力逆势大涨超10%。光伏、新能源、电力、农业等板块逆势上涨。

港股同样低开，恒指、恒科指早盘跌幅收窄，恒科指盘初一度大跌超3%，目前接近转涨，科网股局部反弹，小米、京东、美团翻红。AI硬件股继续下挫，中际旭创、剑桥科技、长飞光纤光缆跌幅超过10%。债市方面，国债期货多数上涨。商品方面，国内商品期货涨跌参半。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指跌0.83%，深成指跌1.53%，创业板指跌2.46%。

港股：截至发稿，恒指跌0.29%，恒科指跌0.17%。

债市：国债期货全线上涨，截至发稿，30年期主力合约涨0.18%，10年期主力合约涨0.04%，5年期主力合约涨0.02%，2年期主力合约持平。

商品：国内商品期货涨跌分化，截至发稿，焦炭涨超2%，沪镍、焦煤涨1%，碳酸锂、不锈钢、玻璃、热轧卷板、钯金、原油、纸浆、铁矿石、螺纹钢、烧碱、氧化铝等纷纷走高。沪铝、沥青、锰硅、铂金、工业硅、沪金、集运指数、豆粕、燃油、多晶硅等品种下跌，菜籽、沪银、沪铜跌超1%，橡胶、沪锡、鸡蛋跌幅超过2%。

10:36

华虹宏力涨超10%，中微公司、中芯国际走升，科创综指、科创50明显收窄跌幅。

10:11

市场资金逐渐流入红利阵营，中国移动、中国电信、长江电力、牧原股份、美的集团、格力电器、宁沪高速、中国神华、建设银行等走强。

09:46

农业板块连续拉抬，万向德农涨停，秋乐种业、康农种业、神农种业、敦煌种业大涨。

消息面上，水利部回应“史上最强厄尔尼诺”：明年防汛形势更严峻。

A股光伏板块逆势拉升，永臻股份4连板，贝特利、时创能源涨超10%，酉立智能、金刚光伏、赛伍技术、钧达股份跟涨。

09:31

A股半导体芯片股集体下挫，普冉股份、和林微纳、芯海科技、澜起科技跌超10%，君正股份、晶丰明源、盛科通信、兆易创新等跌超8%。

算力硬件股开盘领跌，东山精密、剑桥科技、澳弘电子等跌停，中际旭创、新易盛、天孚通信、迅捷兴、满坤科技等多股跌超10%。

09:27

上证指数低开2.11%，创业板指跌4.99%。AI硬件侧领跌，中际旭创跌超12%。保险、银行板块逆市活跃。

09:21

恒生指数低开1.58%，恒生科技指数跌3.11%。AI硬件产业链领跌，中际旭创、长飞光纤光缆、胜宏科技、剑桥科技均跌超11%。

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11月5日据彭博援引知情人士透露，微软正加强对Nebius、IREN和Nscale部分数据中心项目的监督，退出其认为风险较高的项目，并在内部讨论是否继续签署新的新云交易。

这一转变在微软最近的财报电话会议上已有迹可循，首席财务官Amy Hood三度公开点出第三方算力交付延迟正在扰乱公司支出计划。

此前微软在新云领域的整体承诺规模相当可观：对Nscale的承诺金额最高达438亿美元，对Nebius最高达194亿美元，对CoreWeave超过100亿美元，对IREN约达97亿美元。

上述动向对新云行业构成重大冲击。消息公布后，IREN和Nebius股价一度均下跌20%。行业研究机构Gartner此前估计，到2030年末，80%的新云服务商可能面临整合或关闭。

据报道，近期暴露的问题之一涉及IREN在得克萨斯州开发项目的布线故障。数据中心服务器依赖复杂的光纤网络互联，布线问题可直接影响整体交付进度。

该园区今年4月曾发生发电机起火事故，IREN又于8月披露当地存在硬件交付延迟，问题已持续积累。

据报道援引知情人士称，IREN与微软管理层上周举行会谈，协商出一份修订时间表，可能导致项目完工时间推迟数周乃至数月。

IREN拒绝对此置评。微软方面则表示，公司依据"自身和客户需求"管理与基础设施合作伙伴的关系，包括监控交付情况并在情形变化时调整计划，并将上述举措定性为"管理大型复杂基础设施项目的正常且负责任的做法"。

对新云行业而言，当前的外部环境同样趋于严峻。

本周多名民主党州长候选人胜选，这些候选人均在竞选中将加强数据中心监管列为重要议题。其中，得克萨斯州候任州长Gina Hinojosa呼吁在建立更完善监管制度前立即暂停数据中心开发，直接威胁到多家新云公司的核心业务所在地。

马斯克此前也对该行业作出悲观判断，称许多新云公司可能因难以筹集足够运营资金而如"小鱼"般被淘汰出局。Gartner的预测则更为直接：到2030年末，该行业80%的参与者或将被整合或关闭。

在微软内部，对新云路线的质疑由来已久。高管层一直担忧，将部分业务外包不仅可能助长潜在竞争对手的成长，还因新云公司建设和运营数据中心的经验相对有限，给微软带来更高的成本压力和执行风险。

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追风交易台消息，巴克莱William Thompson研究团队参加了一场为期两天的数据中心行业峰会，随后11月5日发布调研报告，指出推动人工智能基础设施扩张的瓶颈已从单一的电力供应，演变为许可审批、劳动力短缺、保险融资以及AI动态负荷管理等多重风险的叠加共振。

这一判断恰逢美国中期选举落幕。选举结果清晰揭示出民间对数据中心建设的系统性抵制——分布在10个州的41项数据中心相关公投议题中，仅一项获得选民支持，其余均遭否决。

与此同时，得克萨斯州长选举中，Greg Abbott败于Gina Hinojosa，数据中心政策立场亦是选战焦点之一。这一民意背景使行业执行风险的评估更趋严峻。

研报指出，过去许可审批往往被视为一项例行的行政手续。如今，这一认知已经彻底过时。

与会者普遍反映，许可流程在实操中仍常被视为前期的行政手续，而非需要并行推进的关键执行环节，导致项目在进入建设阶段后因审批障碍而陷入延误。

巴克莱指出，有参与者估计，许可流程的效率已较此前下降约四倍。更为关键的是，业内人士指出，当前许多已公开宣布的数据中心项目，实际上尚未获得地方政府批准，也未完成电网并网申请。

这意味着，行业对外公布的建设规模与真正能够竣工投运的容量之间，存在相当大的落差。

选举数据进一步印证了民意阻力的规模。据Ballotpedia数据，41项投票议题涵盖直接禁建、临时暂停建设、追加审查程序、一般区划修改及项目专项重新分区等多种类型，支持建设的咨询性投票共7项，全数被否；而17项直接禁建措施，则全数获得通过。

巴克莱认为，随着民间反对力量日趋组织化，开发商需要提前介入社区沟通，从根本上改变项目推进逻辑。

峰会参与者普遍反映，开发商正被推向越来越不切实际的建设时间表，这直接推高了延期和成本超支的风险。

巴克莱援引了一个具体的数据令人印象深刻：超过85%的数据中心项目正在寻求建设保险的延期展期，原因正是工期延误。

随着项目规模持续扩大、复杂度不断提升，各项目时间表与承包商之间的协调难度也在同步上升。

分析认为，日益激进的时间表叠加多重执行瓶颈，几乎必然转化为更高的建设成本和工期滑点。对于持有相关开发商或承包商股票的投资者而言，这是一个需要认真对待的系统性风险。

行业劳动力危机同样不容忽视。

数据中心行业长期依赖有经验的技术工人，但当前面临老龄化熟练劳工加速退出和新生力量供给不足的双重困境。报告还指出了一个悖论：为留住人才而提高薪资，反而可能加速部分资深工人选择提前退休。

在劳动力的解决路径上，与会者意见分歧。

部分人认为，工厂预制的电气与冷却系统模块可以减少现场对技术工人的依赖，同时改善施工节奏。但也有观点认为，预制化只是将瓶颈从施工现场转移至工厂，且灵活性不及传统现场施工方式，难以在后期按需定制或改造。

报告指出，对于超大规模数据中心运营商而言，标准化或许比模块化更具吸引力，通过在不同项目中复用相同的设计规范和设备型号，可以系统性地提升施工效率。

巴克莱的调研指出，大型数据中心项目的保险需求已开始向传统市场的承保能力边界逼近。由于项目规模不断扩大，且往往集中于特定地理区域，风险聚集效应日益突出，在极端天气频发地区尤为明显。

由于数据中心园区的规模持续扩大且地理位置高度集中，风险聚合效应显著放大，在面临极端天气风险的地区尤为突出。

调研中被引用的一个典型案例极具说明性：得克萨斯州阿比林（Abilene）的一个大型数据中心项目，由于面临冰雹和龙卷风风险，需要约85亿美元的建设保险容量，保费达数亿美元，并需要来自全球约130个保险资本来源的共同参与。

与会者指出，在这一规模级别上，传统建设保险市场对单一项目的承保能力可能已接近极限。更大规模的项目可能需要引入更昂贵的替代风险资本，包括养老基金和主权财富基金。

此外，建设保险向运营保险的过渡本身也存在模糊地带，增加了额外的操作复杂性。对于依赖外部资本的项目而言，保险的可获得性正在演变为一道实质性的融资门槛。

AI计算负荷的高密度和高度动态性，正在给数据中心电力系统带来全新挑战。系统必须按峰值负荷设计容量，而极端的工作负载波动会对电气设备产生热应力、对旋转电力设备产生扭转应力，加速设备老化与故障。

与会者频繁提及2026年7月的一次重大事件：当时PJM电力市场因一条输电线路故障，约3.8吉瓦的数据中心负荷在极短时间内突然从电网脱离，引发大范围的发电-负荷失衡，并导致PJM范围内出现明显的电压和频率波动。

这一事件成为了行业探讨数据中心“低电压穿越能力”（Ride-Through Capability）的典型案例——即数据中心在电网发生瞬时扰动时，能够维持设备持续在线运行、避免因保护性切负荷导致服务中断的能力。

应对这一挑战，需要将软件控制与电池、超级电容器、同步发电机等硬件方案相结合，构建完整的"负荷缓冲"体系。

巴克莱认为，若数据中心能够实现灵活可控的负荷管理，理论上可成为电网资产，或将获得电力公司的优先并网待遇。但一位与会者的表述揭示了现实落差——"这就像两头大象在学习跳舞"。

关于独立电源（Behind-the-Meter，BtM）的争议贯穿峰会始终。

支持者认为，设计良好的BtM系统可提供可靠的长期供电方案，并有望成为对电网有益的调节资产；批评者则认为，BtM更多扮演"速取电力"的过渡角色，在电网容量释放之前，其可靠性仍难与电网供电媲美。

与会者的共识倾向是：数据中心开发商应从客户的可靠性需求出发，反向推导最优的BtM发电、电网接入、储能与冗余配比，而非预设特定的供电架构。

800V直流（DC）供电架构方面，与会者预计这一过渡将以渐进方式推进。

尽管机柜功率密度持续攀升将驱动行业向800V DC迁移，但多数数据中心在2028年前仍不会实现端到端的原生800V DC部署。

固态变压器产能与安全标准等生态配套尚不成熟，初期阶段最可能的形态是在现有供电架构旁增设800V DC"附加模块"，逐步推进渗透。

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据科技媒体The Information 11月5日报道，两位直接知情人士透露，英伟达已就此与私募股权巨头Apollo Global Management接触，计划依托一家陷入困境的电信公司的现有建筑，在美国多达20个州打造一张分布式小型AI数据中心网络。本周二的州长选举结果令多个州的数据中心新建计划面临潜在暂停令，改造现有建筑有望帮助英伟达及其客户规避部分即将出台的监管限制。

报道指出，知情人士称，英伟达已确定目标资产：Apollo旗下宽带互联网服务商Brightspeed旗下逾130栋建筑所蕴含的可用电力合计约达1吉瓦，足以支撑数百亿美元规模的英伟达Vera Rubin芯片系统运行。英伟达内部人士将这一拟议网络定性为“推理网络”，意味着其主要用途是运行现有AI模型，而非训练新模型。

这一计划的潜在客户涵盖SpaceX、Anthropic和OpenAI等云服务商与AI开发商。上述企业在服务器供应紧张与电力资源短缺的双重压力下，正迫切寻找更多英伟达服务器算力。

目标资产：Brightspeed的楼宇与电力

此次改造项目的核心标的，是Brightspeed的既有电信设施。Brightspeed成立于2022年，彼时Apollo以75亿美元收购电信公司Lumen Technologies的本地电话业务及宽带资产后组建而成。

据报道，知情人士透露，Brightspeed目前运营逾130栋楼宇，其中存放着管理语音与数据流量的基础设备，且许多建筑已预先铺设了足够运行英伟达最新服务器的电力基础设施。英伟达估算，Brightspeed分散分布的楼宇合计拥有约1吉瓦的可用电力，这一规模可支撑数十亿乃至数百亿美元量级的Vera Rubin芯片系统。

然而，这家公司目前据报道正濒临破产，这也令相关资产的处置具备一定紧迫性。知情人士表示，正是在最近数周，随着Brightspeed破产预期升温，英伟达加快推进了对其资产的重新利用计划。

推进节奏：书面提案与实地考察

在推进方式上，英伟达率先向Apollo高管提出构想，Apollo随后要求英伟达将方案以书面形式提交给Brightspeed。据报道，一位知悉该项目的第三方人士透露，英伟达已于本周三正式向Brightspeed提交提案，同时就补充信息、数据以及对多处选址的实地考察提出请求。

英伟达员工已与供应商就改造部分Brightspeed建筑展开沟通，计划最早于2027年第一季度开始部署Vera Rubin服务器机架。两位直接知情人士还表示，该计划可能引入Groq的技术——Groq是一家AI芯片初创公司，英伟达于去年底获得了其技术许可。

在改造工程层面，为芯片安装专用冷却系统等升级改造仍可能需要获得地方政府的许可或审批，但所需流程将显著少于从头新建设施。

监管背景：州长选举与数据中心新规

这一项目的战略价值，在本周二的中期选举后愈发凸显。多个州的新当选州长此前曾呼吁对新建数据中心实施暂停令并推动相关监管立法，包括对英伟达至关重要的德克萨斯州在内。改造现有建筑的模式，可帮助企业规避部分即将落地的监管红线。

知情人士指出，Brightspeed的楼宇多位于中小城市，包括阿拉巴马州多森、德克萨斯州基林以及俄亥俄州曼斯菲尔德等地。这类分散分布的设施与大型集中式超算中心在监管属性上存在差异，有助于降低政策摩擦。

市场需求：Anthropic等企业的算力饥渴

推动这一计划落地的，不仅是监管层面的压力，同样还有旺盛的市场需求。AI网络初创公司Datum的CEO Zac Smith表示，改造旧建筑可以盘活原本闲置的电力资源，尽管这类设施有时因电气设备老旧而运营成本偏高。他表示，过去数月间，云服务商和AI开发商需求的快速攀升，已吸引不少人重新着眼于“上世纪80年代的破旧电信数据中心”的改造利用。

Anthropic尤为值得关注。Smith透露，Anthropic近期频繁向其询问哪里能找到5至10兆瓦容量的旧楼电力资源。Anthropic已向潜在投资者坦承，服务器短缺是其业务面临的头号风险之一，并已加速签署向云服务商和数据中心开发商租用设施或服务器的承诺，规模高达数千亿美元。

在潜在买家方面，目前尚不清楚谁将最终购入用于Brightspeed设施的英伟达芯片。值得注意的是，Apollo近期已同意购买数百亿美元的Vera Rubin芯片，并将租赁给SpaceX，使其成为全球最大AI服务器芯片买家之一。英伟达或Apollo是否已就上述潜在客户群体展开接洽，目前尚不明朗。

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Citrini Research独立科技分析师Jukan赴上海拜访后直言“失去了持仓的信念”——一位资深投资者向其指出，即便存储股以2027年盈利计算市盈率仅3倍，依然谈不上便宜。历史数据显示，一旦存储价格从峰值跌超60%，客户通常会放弃预付款、毁约离场；这让当前超级周期下签订的长协保障价值大打折扣。

香港路演：多数投资者已转为看空

美银证券在11月6日发布的《全球存储科技》周报中披露，研究团队近期赴香港与多位投资者就存储行业展开交流，这场交流指向一个信号：大多数人已经转向悲观。

报告写道：“我们在香港与投资者会面讨论存储，多数人似乎已经转为看空——主要原因是对AI资本开支、存储价格走势以及中国竞争的担忧持续上升。”

BofA存储指标与存储股股价表现对比图，直观呈现10月至11月初股价的急剧回调

值得注意的是，部分投资者表示已经提前减仓。但同时指出三星电子和SK海力士的股东回报较高、估值倍数较低。少数人询问做空机会，但大多数人仍预期即便2027年或2028年均价下调，存储厂商依然能维持高利润率和可观的自由现金流。

美银总结称，“整体而言，多数投资者表示很难找到能够超预期的新催化剂。情绪明显比8月至9月路演时更为悲观——当时大多数人仍然看多，或至少保持中性。”

上海之行：资深投资者称“3倍市盈率也不便宜”

与此同时，Citrini半导体分析师Jukan在社交媒体上记录了他赴上海拜访一位资深投资者后的感受。这位资深投资者认为：“即便存储股以2027年营业利润计算市盈率仅为3倍，也谈不上便宜。”

理由是什么？他指向长期协议（LTA）的脆弱性。

“存储LTA基本上没什么意义。目前签订的LTA，最好的结果也不过是让客户分担一部分存储厂商的资本开支。一旦价格下跌，客户会很乐意放弃押金（预付款）、拍拍屁股走人。”

他援引历史数据进一步佐证：“从历史上看，每当价格从峰值跌超60%，客户就会违约毁约，即便已经签了LTA。”

由此推出的估值逻辑是：即便2027年的短缺是确定的，股票以2027年盈利的3倍交易，但2028年的盈利是不确定的，这就让更高的估值难以成立。他甚至更进一步——“就算2028年的盈利是确定的，我们还得考虑2029年的盈利。”

Jukan也曾就台积电提出反驳：为何市场给台积电如此高的估值？如果AI热潮退去，台积电难道不也会受到重创？

对方的回答指向了存储股的根本性问题：“问题在于存储价格涨得太过暴力。如果存储厂商像台积电那样以健康的方式提价，情况或许不同。但因为它们像大宗商品一样暴力涨价，市场就只能把存储股当大宗商品股来定价。”

这位投资者最后算了一笔账：“即便以2027年盈利的3倍买入，如果2028年存储价格跌幅足以引发LTA违约，那3倍市盈率换算到2028年就变成了7.8到10倍。所以现在的估值并不便宜。”

Jukan在帖子末尾坦言：“如果你问我现在对存储的看法……说实话，我很难给出一个明确的答案。我希望存储股表现好，我也希望看到它们创新高、继续攀升。但经过这次上海之行……我已经没有那种确信感了。”

美银与TrendForce：DRAM判断存在分歧

尽管市场情绪转向，基本面数据目前仍未出现明显恶化。

美银的存储指标（BofA Memory Indicator）9月读数为175，依然处于超级周期区间，尽管已从3月至4月的峰值190有所回落。韩国10月半导体出口额为566亿美元，同比增长约259%，已连续10个月实现三位数增长。

价格端，16Gb DDR5现货价在10月底触及61美元历史高位后，11月初小幅回调至约60.7美元；NAND现货价则持续承压，10月至11月初跌幅进一步扩大。

16Gb DDR5现货价日线走势图

在前景判断上，美银与TrendForce存在明显分歧。TrendForce分析师Avril Wu持乐观立场，预计2027年四个季度DRAM均价均将上涨，HBM价格2027年将翻倍以上。

美银则持更为保守的看法：预计2027年下半年DRAM均价将小幅下滑，2028年下降约8%（而非TrendForce预测的上涨30%）；HBM价格2026年已同比上涨30%-50%，2027年可能仅再涨30%-50%，TrendForce给出的每Gb 4-5美元目标价“似乎过于激进”。NAND方面，美银预计均价从2027年一季度起开始下滑，但幅度较小。

存储及半导体供应链股票估值对比表，直观呈现三星、海力士、美光等当前3-5倍的估值水平

AI资本开支：支撑存储需求的核心变量

投资者转空的一个重要背景，是对AI数据中心资本开支持续性的疑虑。

美银数据显示，亚马逊、微软、Alphabet、Meta和甲骨文五大超大规模云厂商2026年合计资本开支预计同比增长约100%，达到7300亿美元；2027年至2028年有望突破每年1万亿美元。

不过，美银目前认为，“现在预期美国AI数据中心芯片订单削减还为时过早”，理由包括：超大规模云厂商主动推动签订长期协议（以5年期DRAM采购为主）、在建数据中心大概率按计划竣工，以及新建AI数据中心可能更多落地亚洲而非美国。

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周四，据华尔街日报和路透社报道，知情人士透露，已有三位计划参与IPO的主要投资者明确表示，1.5万亿美元的目标估值可能难以实现，其中一位认为实际估值可能更接近1万亿美元。与此同时，部分投资者直接对路演能否如期于11月9日那周启动提出质疑，市场对Anthropic能否在年内完成上市的信心正在快速消退。

这一局面对整个市场而言意义深远。Anthropic与谷歌、亚马逊、英伟达等科技巨头存在深度业务联结，其IPO原本有望刷新今年6月SpaceX创下的历史纪录，成为有史以来规模最大的公开募股。一旦上市计划受挫或被迫大幅折价，可能进一步拖累本已脆弱的AI板块情绪，并对重仓科技股的大盘形成压力。

本轮科技股抛售的导火索是本周中期选举结果。选举结果令一批AI政策怀疑派势力进入权力中枢，多个州通过了可能延缓美国数据中心建设的暂停令，直接击中了AI基础设施投资逻辑的核心。

此后两个交易日，AI相关资产遭到集体抛售。纳斯达克超过50只标普1500科技股单日跌幅超过10%。CoreWeave、Nebius、IREN等数据中心及算力概念股跌幅居前，过去一个月内各自市值已腰斩。覆盖CoreWeave和SpaceX的信用违约互换利差均创历史新高，市场隐含的未来数年违约预期显著上升。

Truist Advisory Services首席投资官Keith Lerner表示，科技板块过去一个月相对标普500的跌幅达10.7%，为2002年5月以来最极端的单月跑输表现。他将当前抛售描述为"令人不适但并非异常"，同时警告称"橡皮筋正被越绷越紧"。Vanda Research数据显示，散户卖出力度为新冠疫情以来最强。

微软还在同一时期收紧了对Nebius、IREN和Nscale等新兴云服务商部分数据中心项目的监管，进一步加剧市场对AI基础设施投资放缓的担忧。

Anthropic原计划在感恩节前一周完成上市，募资规模最高达1000亿美元，对应估值约1.5万亿美元。今年早些时候，市场一度预期其估值可高达2万亿美元。

如今，据路透社援引四位知情人士的说法，部分投资者已将1.5万亿美元视为估值上限而非合理基准，并要求公司提供更大的定价折扣方才愿意锁定认购承诺。投资者的顾虑不仅来自市场波动，也来自对Anthropic基本面的审视——该公司持续录得季度亏损，且对AI基础设施建设伙伴承担了大规模资本承诺。

投资者还在等待Anthropic在最新S-1修订文件中留空的10月份营收数据，以评估公司是否在近几个月增速放缓后重新提速。这一关键数据的缺失，令机构投资者在当前市场环境下更难做出大额押注决策。

据华尔街日报报道，另一位主要投资者直言，即便市场反弹，要说服刚刚在此轮抛售中蒙受损失的机构投资者再度对AI板块下重注，依然是巨大挑战。这位投资者不排除Anthropic推迟上市的可能性。

Anthropic高管及其顾问预计将在未来数日内召开会议，讨论IPO后续安排。据知情人士透露，该公司在整个筹备过程中刻意回避公开承诺具体时间表，以保留灵活调整的空间。截至9月30日，公司账面现金为1466亿美元。

在外部压力下，Anthropic面临多条路径选择：在更低估值下推进上市、缩减募资规模，或干脆推迟至市场环境改善。

然而，推迟上市并非没有代价。延迟决定可能进一步加剧外界对AI生态系统健康状况的担忧，尤其是在数据中心建设受限的政治信号已然明确的背景下。与此同时，作为估值最高的AI企业之一，Anthropic若被视为难以完成融资，将对重仓大型科技公司的整体大盘估值形成负面传导。

相比之下，AI竞争对手OpenAI的遭遇同样印证了当前融资环境的降温。据华尔街日报报道，OpenAI最新一轮融资迄今仅完成约110亿美元，不足初始目标300亿美元的一半，且实际成交估值也低于此前预期，定格在1.25万亿美元。

Cherry Lane Investments合伙人Rick Meckler为市场长期前景持保留乐观态度："这些公司终将成为未来的一部分，它们终将上市，投资者的兴趣依然存在。私募市场估值长期走高，现在出现一定回调是正常的。"但在当前市况下，这份乐观能否支撑Anthropic以意中价格完成上市，仍有待检验。

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民主党不仅拿下参众两院，更在马斯克的"大本营"得克萨斯州全线告捷。市场对此迅速作出反应——据Markit数据，SpaceX五年期信用违约互换（CDS）周四扩大24.5个基点至286.56基点，再度刷新历史高位。

彭博行业研究信用分析师Robert Schiffman在报告中指出，更严格的许可审批程序、电网成本相关规则，以及来自地方的反对声音，“可能对SpaceX下一阶段的基础设施扩张形成实质性制约”。

与此同时，华尔街见闻文章此前写道，民主党已明确表示，将对马斯克主导政府效率部（DOGE）期间的削支行动，以及SpaceX卫星在俄乌战争中的使用问题展开全面调查。

SpaceX五年期CDS的持续走阔，直接反映出债务投资者对该公司在新政治格局下所处境况的担忧情绪正在加深。CDS是衡量债务违约风险的重要市场指标，数值越高，代表市场认为相关主体出现信用违约的概率越大，保护成本也越高。

值得注意的是，SpaceX CDS的走阔与同期大型科技公司的信用走势形成鲜明背离。据彭博报道，自民主党中选胜选以来，以超大规模云计算厂商为代表的大型科技公司CDS普遍出现收窄。

分析人士指出，若民主党执政对人工智能发展节奏形成约束、导致相关借贷规模放缓，大型科技公司的债务投资者或从中受益。这一逻辑使得超大规模云厂商与SpaceX在信用市场上走出截然相反的行情，凸显出本次选举结果在科技领域内部造成的信用分化效应。

华尔街见闻文章提及，得克萨斯州曾是马斯克精心构筑的政治安全地带。新冠疫情期间，他将SpaceX注册地与总部从加利福尼亚州迁往得州，本人亦定居于此，SpaceX更在得州南部拥有自己的城市Starbase。马斯克的逻辑是：无论其他地方风向如何，得克萨斯将始终保持红色。

然而，本次选举结果彻底打破了这一预设。民主党人Gina Hinojosa赢得州长选举，成为1990年以来得州首位民主党籍州长；James Talarico拿下联邦参议员席位，是32年来首位在该州赢得全州性选举的民主党人；民主党人Nathan Johnson将出任州检察长。民主党还有望控制得州众议院。

据彭博报道，Hinojosa此前曾就现任州长Greg Abbott与马斯克之间涉及税收减免、补贴及SpaceX发射场附近公共海滩等议题的逾千页通讯记录提起诉讼，要求予以公开。如今她将入主州长官邸，这些问题料将以更强硬的姿态重回台面。

得克萨斯环境质量委员会此前迅速批准了SpaceX将废水排入Starbase附近湿地的许可证，外界普遍预计，新州长提名的继任者将以更严苛的标准审查SpaceX的环境影响，并重新评估相关税收优惠与补贴协议。

华尔街见闻文章写道，国会权力易手对马斯克旗下企业的影响将是具体而深远的。民主党已明确表示将调查DOGE削支行动及SpaceX“星链”卫星在乌克兰战场上的使用问题。一位知名民主党人甚至呼吁将SpaceX国有化——尽管这一结果极不可能实现，但此类言论本身已折射出双方积累的深度对立。

政治上的缠斗恰在企业发展的关键节点出现。SpaceX刚刚完成历史性IPO，特斯拉与SpaceX正在讨论合并事宜，双方还在拓展云计算业务。政治上的分心，或将对这些商业议程形成实质干扰。在中选之前，市场观察人士已发出警示，民主党若大胜，将增强其审查马斯克行为的能力，并阻碍外界预期中SpaceX与特斯拉之间的整合计划。

得州变天还揭示出一个更广泛的民意转向。Hinojosa在竞选中明确承诺，将对得州数据中心建设实施暂停令，并推行更严格的用水和用电限制，终止相关税收优惠。得州目前承担着美国2030年前规划数据中心容量的25%以上。

据雷蒙德·詹姆斯分析师Ed Mills在选前报告中写道，民主党若在此获得强劲表现，"可能预示着更广泛的选举浪潮，同时加剧市场对数据中心暂停令和更严格AI监管的担忧"。美国银行则将这场选举称为"对整个公用事业板块影响最大的选举之一"。

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据追风交易台，摩根大通股票衍生品策略团队11月5日发布的报告，当日美股遭遇"关税日"以来最惨单日表现，标普500指数重挫4.4%，纳斯达克100指数暴跌6.4%。量化策略资金在此轮下跌中扮演了关键的加速角色——CTA趋势追踪策略、杠杆ETF当日合计抛售股票敞口逾700亿美元。

更值得警惕的是，抛售压力尚未出清。摩根大通模型估算，波动率目标基金（Volatility Targeting funds）未来数日仍有约500亿美元的股票敞口待售，以将目标杠杆率从约第67百分位压降至第30百分位。这意味着，若市场继续下行，机械式减仓将构成持续的下行压力。

CTA转为净空仓，开盘90分钟抛售110亿美元

此轮下跌的直接触发因素，是CTA趋势追踪策略的动量信号被批量击穿。摩根大通报告指出，本次跌势在早盘交易时段打破了主要美股指数的多个关键动量信号，触发CTA程序化卖出，进而加速了市场下行。

具体数据显示，仅在现货开盘后约1.5小时内，S&P 500期货的净卖出规模就已达到约110亿美元。从动量信号看，标普500、纳斯达克100、罗素2000的CTA持仓均已翻转为净空仓。

摩根大通的CTA动量信号追踪表显示，标普500当前价格约7383点，1个月动量信号为负，CTA信号已为"做空"；纳斯达克100同样如此。尽管12个月动量在主要美股指数上仍为正值，且标普500价格在200日均线附近徘徊，意味着进一步去杠杆取决于市场是否继续下破，但报告同时指出，由于大多数信号已转为空头，流向风险目前偏向上行。

杠杆ETF一周内二度大幅去杠杆，科技股占九成

杠杆ETF是此轮抛售的另一大主力。摩根大通估算，当日杠杆ETF在收盘前卖出的股票敞口超过600亿美元，其中约90%集中于科技类产品，包括半导体（Semis）、纳斯达克100（NDX）、科技股ETF（XLK）等。

这已是杠杆ETF在一周内第二次大幅去杠杆，反映出近期科技股持续主导跌势的市场特征。不过，报告也提示，历次大跌中投资者的逢低买入资金流入，可能部分抵消了ETF的再平衡卖出压力。

经历本轮去杠杆后，杠杆ETF的隐含空头Gamma敞口已从每1%波动约75亿美元降至约65亿美元，意味着后续再平衡触发的被动卖出规模将有所收窄。

500亿美元悬顶，波动率目标基金成下一个关注焦点

当前市场最大的潜在卖压来源，是波动率目标基金。摩根大通模型显示，随着市场波动率急剧上升，这类基金需要在未来数日内削减约500亿美元的股票敞口，以将目标杠杆率从约第67百分位压缩至第30百分位。

波动率目标策略的运作逻辑是：当市场波动率上升时，机械性地减少风险资产敞口，以维持组合波动率稳定。这一机制在市场剧烈波动时，往往形成"越跌越卖"的负反馈效应。

摩根大通此前在周一的报告中即已预警，宏观系统性策略面临双向流动风险，在急跌与波动率飙升的情景下，存在大幅去杠杆的潜力。当日的市场走势正是对这一判断的印证，且调整过程可能延续数日。对投资者而言，在这500亿美元的被动卖盘完全释放之前，市场承压格局短期内难以根本改变。

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据Business Insider 11月6日报道，规模达170亿美元的多策略对冲基金Walleye Capital宣布裁撤股票多空核心团队、返还部分投资者资金，并对整体业务架构进行重组——这是继7月AI专注型基金Situational Awareness重创之后，华尔街对冲基金行业又一次因AI持仓集中而引发的系统性震荡。

Walleye Capital在致客户信中披露，该基金10月亏损5.9%，为2020年3月以来最差单月表现，2026年截至10月底累计亏损6.8%。该基金宣布解雇股票多空业务主管Anil Gondi及相当部分内部多空投资团队，并将向投资者返还部分资本，具体金额与时间安排尚未确定。

此外，系统性对冲基金Engineers Gate亦宣布裁撤旗下大部分"Synthesis"股票团队，10月截至23日亏损5.5%。与此同时，多家头部对冲基金同样录得显著亏损，涵盖Millennium、Marshall Wace旗下Eureka策略、ExodusPoint及North Rock Capital。

此轮抛售的背景是AI相关科技股的急剧逆转。据高盛数据，对冲基金经理在两周内净卖出约200亿美元科技股，仅用五个交易日便抹去自2025年初以来累积的AI股净多头仓位；半导体指数单日最大跌幅达11%，同样创下2020年3月以来最大单日跌幅。这一轮清仓再度暴露出：当杠杆遭遇拥挤持仓，流动性危机可以在极短时间内骤然引爆。

AI持仓踩雷，Walleye单月重挫

Walleye Capital此番亏损，与其在AI相关科技股上的高度集中持仓密切相关。据披露，截至2026年第二季度末，该基金在AI板块持有KLA Corporation、美光科技、超微半导体（AMD）及应用材料（Applied Materials）等多只重仓股。

此轮科技股抛售中，半导体指数单日跌幅一度高达11%，为2020年3月以来最大单日跌幅。高盛数据显示，对冲基金群体在短短两周内抛售约200亿美元科技股，并在五个交易日内清空了自2025年初以来累积的全部AI股净多头头寸，显示出此前仓位的高度拥挤与杠杆的快速去化。

Walleye首席执行官兼首席投资官Will England在致客户信中坦承，内部股票多空策略自2023年以来一直是公司表现最弱的业务板块，且大幅落后于其外部多空业务。

“过去数年，我们在改进内部业务上投入了相当大的资源，包括引入新领导层，但这些努力未能产生预期成果，机会成本与资源消耗相对于回报而言过高。”

大规模裁撤与资本返还

在此次重组中，Walleye开除了股票多空业务主管Anil Gondi，并裁撤相当部分内部多空投资团队。 Gondi于2025年7月加入Walleye，此前长期担任Balyasny Asset Management的股票选股组合经理，并创立过自己的基金6elm Capital。这已是Walleye股票选股部门今年第二次重大人事变动——今年9月，该部门首席运营官Matt Giannini已离职返回Citadel。

Walleye同时宣布将向投资者返还部分资本，但具体金额、时间安排及操作方式尚未确定，投资者将在稍后获知详情。

值得注意的是，England在信中强调，此次调整并非放弃股票投资。重组后，内部团队将直接向England汇报；公司计划继续通过外部股票管理人及内部高信念度组合经理进行投资，同时将更多资源向波动率交易、量化及其他具有竞争优势的业务方向倾斜。England表示，Walleye的波动率业务在10月创下历史最佳单月表现，并有望在美元规模上实现有史以来最佳年度表现。

此外，Walleye近期还聘请了此前在Millennium负责业务拓展的Anna Dev，以协助物色外部投资机会。

据彭博获得的一份客户信显示，总部位于纽约的系统性对冲基金Engineers Gate周三宣布，与旗下大部分"Synthesis"股票团队成员分道扬镳，包括该团队负责人Mike Daylamani。

据该客户信披露，Synthesis团队在10月底约占Engineers Gate总市值的14%，此次裁撤后将有五名基本面组合经理留任。Engineers Gate首席执行官Greg Eisner在信中写道，该团队的业绩表现"不符合以现有形式延续运营的标准"。

据彭博报道，知情人士透露，Engineers Gate 10月截至23日亏损5.5%。Eisner在信中将亏损归因于“AI及科技股的急剧逆转，以及其他市场冲击，导致对冲基金各策略普遍录得损失，其中包括疫情以来单日最大幅度回撤之一”。

除裁撤Synthesis团队外，Engineers Gate还对平台上少数“低信念度组合”采取了分道扬镳或削减资本的措施，并推进亚洲业务的内部化。

行业连锁反应：多家基金同遭重创

Walleye并非孤例。据彭博报道，Millennium旗舰多策略基金10月下跌2.3%，Marshall Wace旗下Eureka策略下跌5.4%，ExodusPoint下跌2.4%，North Rock Capital下跌2.3%。 Point72 Asset Management与Schonfeld Strategic Partners同样在10月录得亏损。

此轮冲击令业界联想起今年7月的一幕：AI专注型基金Situational Awareness彼时损失其投资组合67%的价值，并将大部分公开股权持仓出售给Ken Griffin旗下的Citadel。不到四个月，新一轮集中式AI持仓清算再度上演，再次揭示出在使用杠杆的情况下，拥挤持仓如何在极短时间内演变为流动性危机。

做空活动的升温亦印证了市场压力的广度。据高盛数据，10月各公司的卖空押注接近近五年高位，科技股的波动性急剧放大，标普500指数当月累计下跌约1%，而纳指及半导体板块所受冲击远为剧烈。

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周五早盘，MSCI亚太指数下跌3%至247.75点。韩国综合股价指数暴跌8.8%，跌破象征意义重大的5000点关口并触发熔断机制，日本日经225指数下跌逾5%，盘中跌破6万点，自6月高点回落超过20%，正式步入技术性熊市。

此轮抛售源于华尔街前夜的"AI崩盘"。纳斯达克100指数周四暴跌6.4%，单日蒸发市值2.3万亿美元，为2020年3月以来最惨单日表现；标普500指数下挫4.4%，为2025年4月关税冲击以来最大单日跌幅。

美国民主党横扫国会两院，并在德克萨斯州等关键州赢得州长席位，令市场对数据中心建设放缓的担忧急剧升温，费城半导体指数本周已累计下挫约16%，创2024年4月以来最差周表现。

在宏观经济层面，市场目前正等待周五发布的10月非农就业报告，道琼斯共识预期为新增就业5.9万人，失业率维持在4.2%不变。此前公布的美国当周初请失业金人数降至18.9万，低于所有经济学家的预测。

亚洲芯片股周五开盘延续隔夜美股跌势。在科技板块内部，AI供应链企业遭受最惨烈的冲击。

韩国综指重挫8.55%，跌幅榜个股跌幅普遍超过 12% 至 17%。韩国综指跌破5000点具有特殊的市场含义。韩国总统李在明曾在指数约处于2500点时将5000点定为复苏目标，其后突破该水平一度被视为韩国市场的里程碑。

如今迅速跌破，不仅削弱了这一象征意义，更令外界质疑此前的涨势能否持续——韩国综指目前已抹去全部伊朗战争结束后的涨幅。

前期受AI数据中心建设红利推动爆涨的电力设备龙头 晓星重工（-16.86%）与 SANIL ELECTRIC（-13.02%）遭遇筹码集中挤兑与估值杀跌。

作为 SK 海力士大股东的 SK SQUARE 重挫 13.47%，半导体设备商 MIRAE 大跌 17.04% 领跌全场，电子元器件与封装龙头 三星电机 下跌 14.30%，三和电气亦大跌 12.75%。

随着市场风险偏好全面崩溃，券商与投资机构自营业务及佣金预期恶化，证券控股巨头 韩国投资控股 暴跌 13.87%。

韩国三星电子与SK海力士均下跌逾10%。

日股AI算力与半导体全产业链同样遭遇砸盘，日本东证指数指数下跌5.1%，日经225指数跌近5.8%。

日本半导体核心设备与科技投资巨头领跌。测试设备垄断商 爱德万测试 单日重挫 15.38% 领跌全场；薄膜沉积设备商 科意半导体 暴跌 14.89%；日本半导体设备龙头 东京电子 大跌 12.56%。科技投资风向标 软银集团 受全球科技股避险情绪打压，单日暴跌 14.25%。

上游材料与芯片制造无一幸免。半导体材料与零部件端遭遇集中清仓，溅射靶材巨头 JX金属 重挫 14.52%，电子材料商 三井金属 大跌 13.91%，硅片大厂 胜高 重挫 13.63%。石墨材料商 东海碳素 与 ABF 绝缘膜巨头 味之素 分别下跌 12.42% 及 11.66%。此外，车规芯片巨头 瑞萨电子 亦大幅下挫 11.45%。

值得注意的是，在韩日股市开盘急跌之际，美股期货出现小幅反弹。纳斯达克期货一度翻绿，标普500 E-mini期货亦收窄跌幅，显示部分投资者开始逢低介入。

G Squared Private Wealth首席投资官Victoria Greene在接受CNBC采访时表示，此次下跌制造了买入机会。她说：

AI交易，在我看来，并没有就此终结，现在是一个不错的折扣。

她对内存股表示兴趣，援引本财报季多家公司管理层普遍提及的产能紧缺问题，并补充道：

在非衰退期，买入剧烈下跌的个股通常是正确的选择。

投资者的另一关注焦点是周五出炉的美国10月非农就业报告。道琼斯调查的市场共识预期为新增就业5.9万人，失业率维持在4.2%不变。

与此同时，美联储克利夫兰联储行长Beth Hammack表示，利率需维持在限制性水平以推动通胀回归目标，更频繁的调整则有助于降低政策落后于形势的风险。

彭博策略师Mark Cranfield指出，当前市场环境下，可以预期将出现来自政府与交易所官员的早期安抚声音，尝试将此次下跌定性为正常市场回调，"关键在于看这些信息能否被市场所接受"。

周五亚太时段，黄金在亚洲早盘获得明显支撑，现货金价一度重回4100美元/盎司上方，本周累计涨幅接近6%。

10年期美债收益率小幅上行0.9基点，维持在4.83%附近。

日元小幅走强至157.65。

油价亦走强，WTI原油周五早盘上涨0.62%至91美元/桶，此前周四已反弹近3%。

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隔夜纳斯达克100指数收跌逾6%，抹去年内全部涨幅，自10月6日高点累计下跌近15%，市值蒸发约2.3万亿美元。标普500指数重挫4.4%，道琼斯工业平均指数30只成分股无一幸免。从芯片龙头英伟达到零售防御股沃尔玛，从高估值成长股到小盘股，全线溃败，抛售浪潮席卷几乎所有资产类别。

高盛股票交易员John Flood以"又是截然不同的一天"来形容市场骤变，并直言：“痛苦程度已达到高位。”PenderFund Capital首席投资官Greg Taylor则将眼下的处境类比于互联网泡沫与次贷危机的崩溃时刻，他表示"整个市场过于集中于AI这一单一主题，主题本身的瓦解也过于猛烈。这是一件早晚必然发生的事。"

从周三的走高到隔夜的暴跌，市场逻辑在短短48小时内发生根本性转变。民主党在国会中期选举中横扫两院，市场此前押注政治分裂的华盛顿将制衡特朗普的权力并加速结束伊朗战争，如今投资者迅速重新定价一个核心叙事：民主党主导的立法机构可能对人工智能相关支出及数据中心建设踩下刹车。更令人警惕的，是本轮抛售尚未出现明确的企稳信号。机构买盘集体缺席，零售投资者持续净卖出，系统性策略基金的强制平仓或将延续。多位市场人士指出，本轮杀跌的低点很可能尚未到来。

芯片股遭"团灭"，科技板块血流成河

周四的重灾区，集中于人工智能产业链核心。

纳斯达克100指数跌破选举夜低点，较选前收盘价累计下挫逾5%，并跌穿200日均线，为自4月以来首次。

费城半导体指数单日暴跌12%，创下2020年3月以来最大单日跌幅，自今年6月22日高点以来的累计跌幅已超过38%，正式步入熊市。

个股层面，全球市值最高的公司英伟达单日下挫逾9%，创2025年1月以来最大跌幅，年内涨幅悉数抹去；存储股遭“血洗”，闪迪暴跌22%，西部数据跌17%；NeoClouds板块再次领跌，自选举以来已下跌约20%。

此轮杀跌的核心逻辑在于对数据中心供应链的重新定价。据高盛John Flood分析，市场担忧到2028年数据中心所需的土地、电力及厂房供给将成为瓶颈，届时半导体产能可能过剩而"数据中心壳体"严重不足，这一预期正在令存储芯片的估值受到明显压缩。受此拖累，数据中心建设相关的工程建筑股、独立发电商s，尤其是在德克萨斯州、佐治亚州和俄亥俄州有敞口的标的同步遭到抛售。

防御性板块也难逃下跌

在通常被视为市场避风港的防御性板块，此次同样未能幸免。

标普500指数跌4.4%，道琼斯工业平均指数30只成分股全线收跌，沃尔玛等传统防御股随大盘一同下挫，银行股同样未能充当避风港。

所谓的"防御股"仅是跌得相对少一些：必需消费品跌约0.5%，公用事业跌约0.9%，能源板块跌约1.1%——在全面溃败的市场中，这种"防御"几乎形同虚设。

追踪小盘股的罗素2000指数下跌约4.5%，跌入技术性调整区间。这些中小型公司因承担较高的利息成本，在市场动荡中往往承压更甚。

高盛数据显示，负债较重、资产负债表较为脆弱的公司单日跌幅约达4%，为2025年4月以来最差表现。高盛追踪做空比例最高股票的篮子指数大跌近8%，包含Roku和Peloton Interactive等公司的未盈利科技股篮子指数则下挫7.7%，创下今年6月初以来最大单日跌幅。

此外，对冲基金也遭受重挫，追踪动量策略的iShares MSCI USA Momentum Factor ETF重挫8.2%，创2020年以来最差单日表现。

波动率飙升，市场发出更深调整信号

市场恐慌情绪指标同步告急。芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）单日跳升11.57点，收于28.18，创今年3月以来新高；VIX预期波动率指标当日涨幅更创2018年"Volmageddon"事件以来最大单日点数涨幅。

另一个值得关注的技术信号：追踪QQQ短期波动的期权隐含波动率首次自7月末以来溢价于标普500 ETF（SPY）的长期波动率，这通常被视为投资者对市场走向高度迷茫的前兆。VIX现货价格与三个月期货价差扩大至2025年4月以来最宽水平，历史上这一形态往往预示着更深层次的下跌。

野村策略师Charlie McElligott指出，当前市场的负伽马敞口"规模巨大"，意味着价格下行将持续触发趋势加速机制，自我强化的抛售压力仍未消散。

散户主动抛售与机构强制平仓叠加

本轮崩盘的卖盘结构，呈现出散户主动抛售与机构强制去杠杆相互叠加的特征。

Vanda Research数据显示，周四开盘后30分钟内，零售投资者对美国个股的抛售规模创下10月以来单一时段最大纪录，主要集中于科技股，整体卖出量有望追平7月末的资金出逃峰值。

与此同时，瑞银指出，零售抛售触发了期货市场的风险控制机制以及杠杆ETF的强制平仓，进一步放大了跌势。Founder ETFs合伙人兼组合经理Michael Monaghan描述称，当前市场呈现出"买盘罢工"与"小型对冲基金（pod shops）强制清仓"的双重叠加——大型纯多头基金停止逢低买入，对冲基金则在全面抛售各类仓位。

高盛的Prime Brokerage数据印证了这一混乱局面：前一日的轮动与对冲平仓曾暂时稳住了市场，而周四则演变为科技领域的全面"delta-one去杠杆"。

低点可能尚未到来

选举结果公布后的最初反应，市场走势与周四的崩盘方向恰恰相反。周三，投资者普遍押注分裂的华盛顿格局将制衡特朗普权力，并推动伊朗战争走向终局，从而缓解通胀与利率压力，股市出现明显反弹。

然而，这批逢低买入者迅速被反转行情所吞噬。JonesTrading Institutional Services首席市场策略师Michael O'Rourke表示，买盘入场"太快了"。他指出，尽管明年的盈利预期让相关科技股市盈率看似不高，但一旦政策环境发生结构性转变，数据中心建设的前景将根本改变，原有的盈利预测也将随之失效。

关于抛售何时终结，瑞银分析指出，零售投资者在周四午后出现小幅买入，或许接近阶段性"投降点"，但系统性风险控制基金的抛售预计将在周五以逾千亿美元规模延续。该分析人士判断，周一亚洲交易时段的美国期货市场流动性最为稀薄，可能重演2024年8月与2025年4月的崩跌路径——即周四至周五抛售引发周一开盘前的对冲基金跟风平仓，届时才是真正的低点。

Wedbush分析师Dan Ives警告，芯片股仍有10%至12%的进一步下行空间；Fundstrat的Tom Lee则持相反立场，称此次AI板块的抛售属于"过度反应"，预测科技股将从当前水平反弹20%。The Wealth Alliance总裁Eric Diton则表示，他已逐步降低AI股仓位，转而加仓能源股以对冲高油价风险，并直言："这场抛售极为剧烈。几天前的那种乐观，已经维持不下去了。"

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Hinojosa在采访中说：“我们将制定法律来保护得州居民，在这些保护措施到位之前，我们需要暂停目前在数据中心方面的相关工作。”

她随即补充：“我并不是讨厌数据中心。我讨厌它们利用得克萨斯州的方式。当我担任州长时，这种情况将停止。”

而该州数据中心冻结最早要到明年5月底才可能解除。得克萨斯州第90届立法会议将于2027年1月12日召开，常规会期于2027年5月31日结束。

对马斯克：合作可以，但要“按我们的条件”

这次采访中，Hinojosa也被问及如何与科技巨头打交道。

她的回答是：“我们可以与马斯克及其公司建立强劲的合作关系——但必须按我们的条件来。”

这句话划定了她的谈判底线：得州不拒绝科技投资，但不接受此前那种开发商主导、政府配合的模式。

NBC出口民调数据显示，75%的得克萨斯选民反对在其社区新建数据中心。Hinojosa在竞选期间就曾指控数据中心开发商“推高了我们的电费，耗尽了我们的水资源”。

她的当选本身已是一个信号——这位民主党人以约52.8%对45.7%的得票率击败共和党现任州长Greg Abbott，成为得克萨斯州30余年来首位民主党州长，而暂停新数据中心审批正是她的核心竞选承诺。

Hinojosa 视频截图

暂停令何时解除？答案指向立法会议

Hinojosa的表态，实际上将数据中心审批的解冻时间表与立法进程直接挂钩。

高盛分析师乔纳森·莱托勒此前已确认，她“在更全面的监管法规通过之前不会解除冻结”。

得克萨斯州第90届立法会议将于2027年1月12日召开，常规会期于2027年5月31日结束。这意味着，最早要到明年5月底，局面才有可能松动。

值得注意的是，得州数据中心项目其实在选举前已经被冻结。今年9月，时任州长Greg Abbott曾命令得州环境质量委员会（TCEQ）暂停所有数据中心许可证审批。市场此前预期，若Abbott连任，审计结束后冻结将悄悄解除。但Hinojosa的当选，让这一预期彻底落空——暂停令的性质，从“与审计挂钩”变成了“与立法挂钩”。

13GW悬空，45%扩张容量受波及

Hinojosa的这番表态，落在了一个高度敏感的市场节点上。

高盛此前预计，民主党在各州的胜选将导致约45%的美国计划数据中心扩张容量面临短期暂停令，其中得克萨斯州单独占约25%。GLJ Research估计，约13GW的得州数据中心容量直接暴露于政策风险，足以为约1000万户家庭供电。

富国银行测算，得克萨斯数据中心每减少10%，将对全美AI资本开支造成约1.6%的冲击。按彭博新能源财经（BNEF）估计的AI容量每GW每月约17.6亿美元收入粗算，若13GW延迟12至18个月，被推迟的AI营收规模约在2750亿至4100亿美元之间。

其他各州正在盯着奥斯汀

得州的走向，已不只是得州自己的事。

沃尔夫研究分析师已将得克萨斯定性为“反AI建设运动的样板州”。佐治亚、俄亥俄、密歇根等州的民主党新任州长，均以更严格的数据中心监管为竞选纲领，杰富瑞预计“反数据中心行动将在2027年持续蔓延至多个州立法机构”。

Hinojosa将于2027年1月正式就职。

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据彭博社11月6日报道，共和党众议员Thomas Massie表示，他将在国会下周复会后“肯定”重新提出弹劾条款，核心指控为赫格塞斯在未经国会授权的情况下发动对伊战争。此次弹劾动议预计将获得民主党人的广泛支持，并可能吸引足够多的共和党人联署，具备通过门槛。

弹劾动议一旦在众议院通过，将迫使参议院立即启动耗时漫长的弹劾审判程序，除非共和党能够集票将议案搁置。而在选民刚刚就伊朗战争对共和党发出惩罚性信号之后，这一程序性投票将把每位议员的立场公开摆上台面。特朗普周四表示，赫格塞斯做了"出色的工作"，并坚称没有将其免职的计划。

Massie警告：民主党掌权后将发起更猛烈攻势

Massie在周四的社交平台帖子中明确表示，其弹劾动议不过是“预演”。“我的弹劾决议，与民主党掌控国会后将发起的攻势相比，只是温和版本。他们将举行听证会和审判，”他写道。

Massie本人在初选中败北——特朗普为其对手背书是重要因素——他同时建议特朗普尽快解雇赫格塞斯，以便由共和党仍控制的参议院完成对继任者的确认。他指出，一旦民主党于明年1月接管参议院，确认程序将大幅增加难度。

Hegseth周四在X平台发布了一段六分钟的视频，为自己的任期进行辩护，并将Massie形容为“心怀不满的落选议员”，称其提出的是“针对本人的虚假弹劾条款”。

伊朗战争成政治包袱，赫格塞斯处境孤立

赫格塞斯面临的政治压力，根源在于他作为伊朗战争主要内阁责任人的角色。这场战争在中期选举中严重拖累了共和党选情。华尔街见闻文章写道，副总统万斯（JD Vance）周三在X平台直接将共和党中期选举惨败归咎于这场冲突，措辞罕见直白：

“我们失败的原因就是这场战争。如果你想争辩这是值得的——为此输掉未来六年的参议院多数席位是值得的——那就说吧。”

赫格塞斯在国会山几乎没有盟友可言。整个战争期间，他与国会的关系持续恶化，原因包括多次对抗性听证会，以及被指责拒绝向监督委员会共享信息——包括有关战争成本的信息。

据报道，赫格塞斯自获提名之初便争议不断。这位前国民警卫队成员、福克斯新闻前主持人，在提名阶段就遭到议员们的强烈质疑，被批评为缺乏领导世界最强大军队的资质与能力。他最终以极微弱的优势获得参议院确认，整个任期内始终依赖特朗普的公开背书维系地位。

此次Massie提出弹劾，并非首次——他此前已就伊朗战争未经国会授权一事提出过相关动议。值得注意的是，在中期选举中落败的共和党议员，在“跛脚鸭”会期几乎没有理由返回华盛顿投票，这意味着支持弹劾的票数基础可能因此进一步扩大。

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据央视新闻报道，当地时间11月4日，特朗普表示，他并没有说伊朗战争会在美国中期选举后立即结束。特朗普称，“伊朗战争将在我想要的时候结束”，伊朗战争的结束必须是正确的。

随后11月5日，据报道援引美国官员透露，特朗普当日在与国家安全顾问会面后表示，随着中期选举结束，他很快就会决定是否在伊朗恢复全面战争。美国官员透露，这是中期选举结束后，特朗普与国家安全高级顾问就伊朗问题举行的首次专题会议，会议在每周例行情报简报框架内进行。

特朗普在白宫椭圆形办公室向记者表态称，“现在我们要做出决定了……我们是否要在打击上走得更远，以确保伊朗的核计划彻底终结，让它永远不会再发生？”

他随即补充：“如果可能的话，我宁愿不摧毁这个国家的其余部分，但也许我必须这样做。你们很快就会知道。”

三个选项

据Axios报道，特朗普目前至少在考虑三条路：

一、发动新一轮空袭，目标是彻底消灭伊朗核计划；

二、继续经济绞杀，维持现有制裁和封锁压力；

三、谈判达成协议，但须包含对伊朗的重大让步。

中期选举此前被外界视为特朗普对伊政策的一个关键节点——选举结果出炉后，他是否会解开手脚、发动新一轮轰炸，一直是各方密切观察的变量。

外交斡旋密集提速

就在特朗普召开内部会议的同一天，外交层面同样动作频频。

伊朗外长阿拉格齐与卡塔尔、沙特阿拉伯、土耳其、阿联酋、阿曼、埃及等多国调停方进行了多轮电话沟通。

卡塔尔调停方则继续就一份两日分步骤草案与伊朗及白宫展开磋商。据地区消息人士透露，该方案框架如下：

• 第一天：美国解除海上封锁，释放部分伊朗冻结资产；作为回报，伊朗正式邀请国际原子能机构（IAEA）派遣核查人员前往被轰炸的核设施，依据的是一年前在开罗达成的协议。

• 第二天：霍尔木兹海峡重新开放，随后核谈判恢复，重点聚焦伊朗高浓缩铀库存问题。

伊朗向莫斯科传递信号

与此同时，伊朗最高国家安全委员会秘书莫赫森·雷扎伊——美伊间接谈判的关键人物——周四专程赴克里姆林宫会见了俄罗斯总统普京。

此次会面发生在普京与雷扎伊通话数日后，彼时普京已提出愿意在美伊之间充当调停人。

雷扎伊会后表示，他向普京转交了伊朗最高领袖穆杰塔巴·哈梅内伊的亲笔信件，并称普京明确表示愿意协助推动战争结束。

但雷扎伊也同步亮出了伊朗的底线：“我们告诉普京先生，我们已向美国人宣布了有关外交的七项条件，在美国人履行我们的七项条件之前，霍尔木兹海峡不会开放，也不会进行任何谈判。”

军事准备仍在推进

外交努力之外，军事准备并未停歇。

一名美国官员透露，美军中央司令部（CENTCOM）正在完善重启对伊大规模作战行动的相关方案，但截至目前尚未收到来自华盛顿的新指令。

外界普遍认为，美国是否计划再度发动打击，一个重要信号将是第三支美国海军航母打击群抵达中东地区。

目前，"西奥多·罗斯福"号航母打击群将于周五起在新加坡进行数日港口停靠，预计最早要到11月中旬才能抵达中央司令部责任区。

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英伟达首席执行官黄仁勋首当其冲。周四，其个人净资产单日骤降151亿美元至1509亿美元，在彭博亿万富翁指数中的排名从第九位跌至第十三位，跌出全球十大富豪之列。

英伟达股价当日重挫9.3%，创2025年1月以来最大单日跌幅。

SpaceX创始人马斯克与甲骨文联合创始人Larry Ellison同样损失惨重，分别蒸发797亿美元与101亿美元。彭博亿万富翁指数500位上榜富豪当日合计财富缩水1850亿美元，为该榜单自2012年创立以来第14大单日跌幅。

市场抛售的核心逻辑在于：投资者担忧，民主党掌控参众两院后，将对数据中心的建设审批与扩张加以限制，而数据中心正是AI基础设施的关键支柱。这一预期直接压制了半导体制造商及算力供应商的股价。

英伟达作为全球高性能计算芯片的主导供应商，对数据中心投资景气度高度敏感，股价跌幅居前。SpaceX与甲骨文同样跌势明显，分别下挫9%和6.9%。

上述三家公司的核心业务均深度绑定AI数据中心的扩张进程——SpaceX自主开发AI模型并建设配套数据中心，甲骨文则向外部客户大规模提供算力服务。

在AI浪潮持续推动下，彭博亿万富翁指数中的科技系富豪此前一度占据全榜财富总量的36%，整体表现有望创下历史最佳年度纪录。

然而，单日逾1850亿美元的集体财富损失表明，这一群体对AI政策预期的变化极为敏感。黄仁勋、马斯克、Ellison三人均是重灾区，折射出当选举结果改变华盛顿政策天平时，高度集中于AI基础设施赛道的财富所面临的脆弱性。

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华见早安之声

要闻精选

2027年放假安排出炉，春节假期2月5日至13日共9天，为近年调休天数最少的年份。

美国中期选举结果触发AI基建政策重估，芯片、数据中心与光通信全链遭抛售，全线暴跌。

英国央行加息25个基点至4%，预测明年年中通胀升至约5%，行长贝利称伊朗战争不结束加息不会到头。

克利夫兰联储主席哈玛克称利率需升至限制性水平，倾向更频繁、更小幅加息；里奇蒙联储主席巴尔金支持渐进加息。

中国台湾松下新竹覆铜板厂爆炸起火，全球高端CCL供给约4%面临中断，下游覆铜板厂商迎转单。

微软接连撤销Nscale英国30亿美元租约与得州扩容选项，AI基础设施高负债运营模式受到质疑。

谷歌宣布投资170亿美元在怀俄明州建设首个数据中心，配702兆瓦燃料电池与碳捕获，自行承担全部电费。

OpenAI发布GPT-6 Cyber：网络安全AI能力跃升，已协助发现数百个高危漏洞。

Anthropic推出个人财务功能：Claude可接入银行账户，回答用户理财问题。

特朗普中选后加码首都治安，防长批准国民警卫队动用军车与船只，军事与执法界限进一步模糊。

指数重挫、“存储双雄”暴跌，韩国财长：准备应对金融市场波动加剧。

市场概述

美国中期选举结果落地后的第二个交易日，AI基础设施的审批要求、电力成本与资本开支回报被重新审视。纳指暴跌5.52%，较10月6日收盘高点回撤11.9%并进入技术性调整；费城半导体指数跌12.25%，创2020年3月以来最大单日跌幅；标普500跌4.36%，创2025年4月以来最大单日跌幅。科技股整体市值一日蒸发约2.5万亿美元，科技七巨头损失约1万亿美元。避险资金流向美债与黄金，美元指数基本走平。

美股：道指跌3.44%报51523.06点，标普500指数跌4.36%报7353.73点，纳指跌5.52%报24314.997点，纳斯达克100指数跌6.36%报26629.809点。标普500十一大板块全线收跌，信息技术板块跌7.3%，工业、可选消费、能源、金融板块跌幅最深为4.12%，公用事业与日用消费品板块跌幅最小。罗素2000指数跌4.45%报2729.887点，恐慌指数VIX涨69.48%报28.15。纳斯达克中国金龙指数涨0.43%报5747.08点，网易涨4.3%、小米与京东涨超3%、阿里涨2.7%。

A股：上证指数涨0.10%报3689.91点，深证成指涨1.19%报11471.09点，创业板指涨0.87%报2566.80点。沪深两市成交2.12万亿元，较前一交易日放量803亿元，超4800只个股上涨。光伏设备、贵金属、锂电池板块领涨，银行、煤炭、油气、航运港口板块领跌。

港股：恒生指数涨3.67%报24796.98点，恒生科技指数涨5.55%报4154.29点，为2025年2月底以来最大单日涨幅。网易涨超9%，阿里巴巴、携程集团、理想汽车、小米集团、腾讯控股大幅走升。南向资金净卖出超213亿港元。

欧股：欧洲STOXX 600指数跌0.38%报654.87点，盘初曾突破8月10日创下的收盘历史高位，美股开盘后转跌。欧元区STOXX 50指数跌0.55%报6231.54点，欧洲一篮子半导体指数跌8.6%，创2020年以来最大单日跌幅。

日韩：日经225指数跌1.79%报61077.90点，东证股价指数涨1.16%报3940.39点。韩国综合股价指数跌5.28%报5383.80点，盘中触发卖出侧车机制。

原油：WTI 12月原油期货涨2.40美元、涨幅2.72%报90.52美元/桶，脱离10月7日以来最低收盘位；布伦特1月原油期货涨3.67美元、涨幅3.88%报98.29美元/桶。

贵金属：COMEX 11月期金涨41.40美元、涨幅1.02%报4102.50美元/盎司，为10月21日以来最高结算价；COMEX 11月期银涨11.30美分、涨幅0.22%报52.233美元/盎司。

工业金属：LME期铜跌168美元报13844美元/吨，期铝涨17美元报3064美元/吨，期锌跌14美元报3793美元/吨，期镍涨543美元报16322美元/吨。

美债：10年期国债收益率跌5.53个基点报4.8326%，2年期跌12.48个基点报4.4520%，3年期跌10.88个基点，5年期跌9.21个基点，7年期跌7.53个基点。

外汇：美元指数基本持平，纽约尾盘报101.565。在岸人民币兑美元16:30收报6.6770，跌5点；夜盘收报6.6680，涨75点；离岸人民币报6.6660。

比特币：跌5.90%报75679美元，盘中一度下探75616美元。

要闻详情

中国

2027年放假安排出炉，春节连休9天、全年调休为近年最少。国务院办公厅11月5日发布2027年部分节假日安排。春节为2月5日（除夕）至13日（正月初八）放假调休，共9天，与2026年同为史上最长；为避免节后连续上班7天，春节前后两个周末各调休一天，叠加5天带薪年休假可拼出15天假期。2027年也是近年调休天数最少的年份。

中国金融政策释放五大信号：稳股市、稳楼市、稳汇率，货币政策继续宽松。央行行长潘功胜在最新金融工作报告中释放多项重要政策信号：继续实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，支持中央汇金发挥类平准基金作用，拓宽中长期资金入市渠道，巩固资本市场稳市机制。房地产方面，将常态化运行融资“白名单”机制，满足合理融资需求。

美光300亿晶圆厂，停建！据彭博社报道，美光已经暂停在中国台湾桃园市建设一座价值45亿美元（约300亿人民币）的存储芯片工厂。此次暂停与当地持续发酵的劳资纠纷有关。美光管理层对于项目面临的不确定性日益担忧，其中包括此前与当地工会达成的协议存在被推翻的风险。

松下覆铜板工厂爆炸起火，全球高端CCL供给约4%面临中断风险。11月4日，松下多层材料新竹湖口厂发生爆炸火灾，初步估算受损产能约占全球高端CCL供给的4%，加剧AI服务器及高速交换机板材供应紧张。松下MEGTRON系列核心产线受损，复工或需数月以上，台光电、台燿、联茂、腾辉等厂商有望承接转单。

中石油昆仑制造与宇树科技拟设合营企业，主攻工业具身智能。北京市市场监督管理局11月4日公示经营者集中案，昆仑制造及其一致行动人昆仑资本交易后拟合计持有合营企业60%股份，宇树科技与北京泛界智能各持20%，三方共同控制，合营企业从事工业具身智能机器人解决方案业务。此前中石油已以1.36亿元参与宇树科技战略配售。

Sand.ai完成2亿美元A+轮融资，10个月累计融资3亿美元。视频生成模型公司Sand.ai（三呆科技）11月5日宣布完成2亿美元A+轮融资，由基石资本、网宿科技联合领投，时代资本、磐霖资本、东证资本、国方创投等机构参投，经纬创投等老股东继续追加。公司称这是2026年第三轮融资，融资后跻身独角兽行列，新一代MoE架构视频生成模型MAGI-2正式版计划近期发布。上半年营业收入超过1700万元。

董宇辉自有品牌开卖，直播机构向上游供应链延伸。11月5日晚间，董宇辉团队自有品牌产品正式开卖，销售渠道从代销转向自有商品。直播机构近年毛利率持续承压，向上游走成为提升变现效率的主要路径，东方甄选与美腕此前已相继布局自营商品线。

海外

AI交易集中撤退，费城半导体指数跌12.25%，创2020年3月以来最大单日跌幅。民主党横扫国会后，市场重新评估数据中心审批、电力成本与地方阻力；微软对新兴云服务商项目延期与成本的不满、高通手机芯片指引不及预期同时发酵。英伟达收跌约9.3%，AMD跌17.3%，闪迪重挫22%，西部数据跌17%，美光跌12%，博通跌10%，高通跌9.5%。标普500等权重指数逆势涨1.86%并创收盘历史新高，抛售集中于超大盘AI权重股。

- 民主党大胜引发芯片股抛售狂潮，纳斯达克100跌超5%，英伟达大跌8%：纳指盘中跌近6%，黄金站上4100美元，资金同步流入美债。

- 美国45%数据中心扩张计划面临暂停威胁，如今全市场都盯着得州！得州30余年来迎来首位民主党人州长，随即引发连锁反应——佐治亚、俄亥俄、密歇根等州已在排队效仿，沃尔夫研究直接将得州定性为“反AI建设运动的样板”。高盛警告，此次“蓝色海啸”将导致约45%的美国计划数据中心扩张容量面临暂停令，得州独占约25%，约13GW容量直接暴露于政策风险。该州数据中心冻结最早要到明年5月底才可能解除。

英国央行加息25个基点至4%，投票8比1、一名委员主张加50个基点。英国央行11月5日将基准利率上调25个基点至4%，符合市场预期，但投票结果较市场预计的7比2更为鹰派，仅Catherine Mann持异议并主张一次性加息50个基点。央行将明年年中CPI预测上调至约5%，较9月时对能源冲击传导的判断明显转鹰。行长贝利称除非伊朗战争结束，这轮加息不会到头，交易员对12月再加息的押注升至约50%。

克利夫兰联储主席哈玛克主张更频繁、更小幅加息。哈玛克11月5日在苏黎世表示，货币政策需要转向限制性立场才能及时把通胀拉回2%目标，通胀已连续近六年高于目标且价格压力具有广泛基础。她上周是投出异议票的两位官员之一，倾向尽可能采取更频繁、更小幅度的调整，以降低政策落后于形势和通胀预期根深蒂固的风险。里奇蒙联储主席巴尔金同日重申支持渐进加息，但未就终点利率表态。

微软接连撤销Nscale英国租约与得州扩容选项。据英国《金融时报》援引知情人士报道，微软已决定放弃将其在得州现有算力租赁合同规模翻倍以上的选项，此前还取消了与Nscale英国埃塞克斯数据中心30亿美元的租约。Nscale称这不会影响其1030亿美元合同积压，但公司正冲刺350亿美元上市计划，大股东Aker股价当日跌7.5%。市场对AI基础设施高负债运营模式的担忧随之升温。

谷歌投资170亿美元在怀俄明州建首个数据中心，自行承担全部电力成本。项目落地拉勒米县，合作方包括Tallgrass Energy、Black Hills Energy、美国电力公司及Related Digital。谷歌承诺100%承担数据中心全部电力费用，并覆盖自身增长带来的基础设施建设成本，不转嫁至当地社区或公用事业用户。能源方案采用702兆瓦商业规模燃料电池装置并配套碳捕获与封存，为同类项目中规模最大的方案。

苹果拟发债约70亿美元用于回购，时隔一年半重返投资级市场。据彭博援引知情人士报道，苹果计划重返投资级债券市场筹资约70亿美元，分七个部分、期限介于两年至十年，最长期限初始定价为较美国国债利差80个基点，所得用于一般企业用途包括股票回购、派息与资本开支。上一次发债为2025年5月、规模45亿美元。分析师认为此举属机会主义融资，与AI基建驱动的发债潮性质不同。

韩国KOSPI跌5.28%触发卖出熔断，三星与SK海力士重挫。11月5日韩国综合股价指数开盘跌1.82%后跌幅持续扩大，午前触发卖出侧车机制、程序化卖盘临时中止，收盘跌5.28%报5383.80点；科斯达克指数同期跌5.11%，两大指数罕见在同一交易日触发稳定机制。三星电子与SK海力士分别重挫7.8%和9.81%。直接导火索是民主党赢得得州、俄亥俄、佐治亚等数据中心重镇州长选举。

- 指数重挫、"存储双雄"暴跌，韩国财长称准备应对金融市场波动加剧：韩国财长表态将扩大稳定基金与债券市场支持。

沙特与胡塞武装秘密接触，停战要价510亿美元。《华尔街日报》11月4日援引多名知情人士报道，在胡塞武装袭击红海沙特油轮并控制曼德海峡关键地区后，沙特曾与胡塞接触探寻谈判停火可能，胡塞开出的条件是510亿美元，用于补偿沙特多年军事打击与长期封锁造成的损失。此后双方还讨论过其他金额，但胡塞传达的信息是沙特需付出数百亿美元代价。沙特与胡塞方面均未回应。

万斯发文将败选归因伊朗战事，提出改变美以关系。美国副总统万斯11月4日在社交媒体发表长文剖析共和党中期选举失利，称"我们失利的原因就是这场战争"，并提出结束伊朗战事、聚焦生活成本与通胀、坚持美国优先、改变美以关系四项任务。美媒解读此举是与特朗普切割、为2028年总统竞选布局。特朗普同日回应称，万斯的说法有一定道理，但仍主张维持对伊朗的军事压力。

特朗普中选后加码华盛顿治安，防长批准国民警卫队动用军车船只。据Politico获得的10月29日备忘录，国防部长赫格塞思批准国民警卫队在华盛顿特区使用船只、数十辆标有警用标识的车辆以及悍马和轻型中型战术车辆，协助执法人员开展打击毒品交易与帮派活动，人员仍不得自行追捕嫌疑人或实施逮捕。该安排持续至今年年底，进一步模糊国民警卫队军事任务与地方执法之间的界限。

OpenAI发布GPT-6 Cyber，ExploitGym得分较前代提升16个百分点。该专用安全研究模型在漏洞挖掘与任务边界遵守两方面均有提升，ExploitGym基准得分48.5%，前代GPT-5.6 Cyber为32.1%，相对提升51%。未启用部署安全提示时，99.93%的测试中模型未触及授权范围之外的系统，启用后达到100%。模型已协助研究人员在Firefox中发现81个此前未知的高危漏洞。

OpenAI发布全国社区契约，调整数据中心项目推进方式。OpenAI于11月5日发布名为"全国社区契约"的框架文件，承诺谈判数据中心协议时不签署保密协议，并确保当地居民无需为项目电力消耗买单。首席全球事务官Chris Lehane表示部分项目存在推迟可能，并称选民在投票箱前的表达是企业必须回应的信号。这是该公司在社区关系上最为系统的一次表态。

Anthropic为Claude推出个人财务功能，只读接入银行账户。该功能本周开启测试，允许用户安全连接银行及信用卡账户，以自然语言查询余额、交易记录与消费状况。目前面向美国市场的Pro、Max及Ultra订阅用户开放，采用只读权限设计，Claude无法发起转账、管理资产或提供投资操作，定位为财务信息查询与分析工具。

观点精选

中金：民主党横扫两院，市场先交易监管风险再交易政策约束。 中金依据Polymarket与Kalshi数据测算，民主党最终将获众议院260席、参议院56席，优势超出预期，深红州得州翻蓝。结果公布初期，纳指期货一度跌2%，加密货币与美元同步走弱；随后情绪回暖，市场转为交易民主党国会将约束特朗普的部分政策。报告认为，政策推进方向与进展都存在较大不确定性，正反两方面影响需并行评估。

摩根大通：数据中心定价从拼增长转向拼稀缺。 摩根大通11月4日信用研究报告指出，民主党拿下参众两院并在得州、佐治亚、新墨西哥、内华达等关键数据中心州赢得州长选举，45项限制数据中心的地方投票措施中已有42项通过或倾向通过。开发商面临更高的审批要求与更长建设周期，市场对新增容量的定价转向已建成、已获批与在建资产的稀缺性。

SemiAnalysis：2027年数据中心产能基本锁盘，2028年逾九成暴露在审批风险中。 该机构测算，2027年约50GW产能因物理施工不可逆已基本免受政策冲击，但2028年62.2GW新增产能中超九成因尚未动工而面临延期，得州是最大变量。这一时间差意味着政策冲击不会立即反映在2027年的算力供给上，压力集中在2028年之后的交付节奏。

高盛：中国AI标的回调54%后具备反弹条件。 高盛亚洲团队11月4日报告称，中国国内AI相关标的从夏季高点回调近54%，该行中国AI篮子的远期市盈率已从7月峰值约53倍压缩至约25倍，回到2025年夏季行情启动前水平。全球主动基金对中国配置降至5.5%，接近五年低点、处于2015年以来第6百分位，较2020年约15%的峰值缩水约三分之二。

摩根大通：AI交易松动，中国资产可提供多元化配置价值。 该行认为全球AI交易争议升温可能引发空头回补与资金轮动，中国股票与全球AI交易的关联度较低，中国AI的本土化发展有独立轨迹，对美国AI资本开支的依赖程度相对有限。报告测算A股还有10%至15%的反弹空间。

花旗：金价走向取决于中东局势，基准情景12个月目标5000美元。 花旗将基准情景概率定为60%，核心假设是霍尔木兹海峡重新开放叠加也门与沙特冲突降级，带动油价回落、美联储从加息转向降息。若局势缓和，金价未来三个月有望升至4500美元、12个月看5000美元；若冲突持续，金价面临回落至3500美元的风险。

花旗：明年布伦特或跌破70美元，但短期仍有反复。 花旗认为中选结果为油市带来两种相反力量：外交谈判动能升温压低油价，再度升级的风险却未消散。报告判断短期价格仍有反复，中期随冲突降级与全球原油过剩压力显现，布伦特2027年可能跌破70美元。

Yardeni：通胀中枢将回落至2%至2.5%，5%的十年期美债收益率有吸引力。 策略师Ed Yardeni表示，在5%的收益率水平买入十年期美债需要对生产率推动通胀下行持相对乐观态度，他认为这一判断会成立。他预计未来十年通胀中枢约在2%至2.5%，对应实际回报率约2.5%。

Derek Thompson：反AI政治短期打压股价，中长期帮助行业消化泡沫。 科技作者Derek Thompson提出反直觉判断，民主党在关键州承诺暂停或收紧数据中心审批，短期令芯片股承压，但也让行业有更多时间吸收此前过度扩张的产能与估值。这一视角认为需求并未消失，改变的是投放节奏。

摩根大通、野村、汇丰、Citadel Securities：中选不确定性消散后集体转向看多。 四家机构在选举结果落地后相继发布看多报告，核心逻辑高度一致：选举前机构持仓已大幅压缩、空头接近五年高位，不确定性消散触发补仓需求。11月4日标普500涨近2%、道指涨逾3%，VIX创2025年4月以来最大单日跌幅。

今日关注

欧元区公布9月零售销售月率。

美国公布10月非农就业报告与失业率，市场预期新增就业6.5万人、失业率维持4.2%。

美国公布11月密歇根大学消费者信心指数初值与一年期通胀预期初值。

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纳斯达克指数跌超5%，标普500指数跌逾4%，道琼斯指数跌逾5%，所有标普500成分股全线收跌，科技板块跌幅居首。此次抛售的导火索，是民主党在美国国会中期选举中赢得控制权后，市场对更严格AI监管的担忧升温。

此轮下跌最危险的信号，来自市场结构本身。高盛信息科技最受做空指数单日重挫约10%，创下2025年1月以来最大单日跌幅，并触及3月以来低点。

这一走势表明，做空方正在兑现收益，而曾经与做空方博弈的多头，正被迫割仓离场。彭博分析人士警告，"多头清仓流入拥挤空头"是市场上最危险的结构形态之一。

此次科技股抛售的核心逻辑，在于仓位结构的瓦解，而非企业盈利或宏观经济的实质性恶化。

据彭博分析，当跌幅最大的恰好是被做空最多的标的时，释放出的信号是：做空方判断正确，而此前与之对抗的多头正在集体投降。多头强制平仓所产生的连锁抛压，往往将跌幅推至远超基本面所能解释的水平。

正因如此，半导体股票今日被当作软件股来对待——这不是基本面判断，而是仓位清洗。

指数再平衡带来的机械性抛售，进一步放大了这一已在进行中的基本面重新定价，尤其是针对整个新云计算（neocloud）商业模式的估值修正。

此外，在此类市场环境中，保证金追缴（margin call）效应不可忽视——多头被迫卖出流动性最强的持仓，而这些持仓往往高度集中于高市值科技名称，从而引发"抛售催生更多抛售"的负反馈循环。

部分市场人士明确警告，此次下跌并不构成逢低买入的机会。

The Bahnsen Group首席投资官David Bahnsen在报告中指出，本次抛售的根本驱动力，在于科技板块估值与现实严重脱节，而即便经历周四的大幅下挫，科技股估值依然偏高。

他同时强调，标普500指数过度集中于科技相关个股的结构性问题，是此次市场脆弱性的深层原因。

David Bahnsen建议投资者将目光转向市场的防御性领域，包括必选消费品和能源公司——这些板块具备稳定的现金流和持续分红的历史记录，在当前环境下具有更强的抗风险属性。

尽管剧烈的空头篮子波动有时可被视为市场见底的信号，但此类仓位重置往往需要数日才能得到印证，不宜过早判断拐点已至。

目前，交易商席位反映出的信息并不乐观——尽管资产价格已明显回调，但几乎没有买盘入场的迹象。这与上周分析人士所指出的"资本保全模式全面启动"的判断高度吻合，而这一模式主导下的年末仓位调整，可能延续至11月中旬。

从更广泛的信号体系来看，CTA策略的持续卖出、防御性股票的边际损失，以及"下跌放量、反弹缩量"的成交结构，均印证了这是一次仓位驱动的回调，而非经济衰退式的系统性崩盘。

2年期美国国债收益率当日下行逾10个基点，市场避险情绪明显，但整体走势的特征显示，此轮波动的终结，将以"弱多头出清完毕"为标志。

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高盛交易员John Flood在发给客户的市场评论中形容，周四的交易环境与前一日截然相反：周三是该行股票交易台全年最繁忙的交易日之一，而周四则“完全相反”，交易员接到大量询问市场情况的电话，却几乎看不到买盘进场。

这番描述折射出AI交易突然降温后，市场情绪从追涨迅速转向避险。纳斯达克综合指数周四收跌5.52%，费城半导体指数暴跌超过12%，科技股整体市值蒸发约2.5万亿美元。与此同时，波动率飙升、散户集中卖出、对冲基金削减仓位，进一步放大了市场跌势。

高盛交易员眼中的市场反转：周三积极买入，周四急于撤退

Flood表示，周三市场上涨后，部分此前在美国中期选举前大幅降低风险敞口的投资者重新入场，买回了一些股票。但周四市场突然逆转，部分对冲基金又开始卖出前一日刚刚买入的股票，尤其是大型科技股和超大市值科技公司。

他指出，长期投资机构再度陷入观望，市场尚未出现愿意出手托底的买家。与此同时，面向散户客户的券商也反映，卖盘连续第二天明显多于买盘。

交易活跃度同样出现异常。Flood称，截至周四盘中，标普500指数ETF SPY成交量较过去20个交易日均值高出约160%，追踪纳斯达克100指数的QQQ成交量高出约100%，半导体ETF SMH成交量高出约150%，DRAM相关股票成交量则高出约75%。

成交量激增反映出投资者正在密集调整仓位，但并不意味着所有交易都是净卖出。结合交易员所描述的买盘缺位，市场更明显的信号是：在股价快速下跌时，原本可能入场承接的资金选择了等待。

机构抛压集中释放，散户单日净卖出规模创近一年新高

高盛交易台观察到的买盘退缩，也得到了其他机构交易数据的印证。

据路透社报道，瑞银交易员数据显示，周四该行机构客户的主动交易流向明显偏向卖出，抛压主要来自对冲基金，科技股尤其是存储芯片和半导体板块遭遇集中抛售。瑞银交易员将新兴云服务商和半导体股票的走势形容为明显的“投降式抛售”。

高盛交易员也指出，周四对冲基金正在卖出前一日重新买入的部分大型科技股。市场不仅出现板块内部轮动，更有投资者直接削减整体风险敞口。

散户投资者同样加入撤退行列。Vanda Research的数据显示，周四散户投资者单只股票净卖出规模有望创下疫情以来最大单日纪录。摩根大通截至美东时间上午11时30分的数据则显示，若将ETF计入，散户净卖出规模达到约13亿美元，为过去一年最高。

更值得注意的是，散户通常会在市场下跌时买入股票“抄底”，但这一次，个股市场的逢低买盘明显减弱。Vanda Research策略师指出，传统的下跌行情中散户往往会买入回调，但周四这种买盘实际上已经从个股中消失。

VIX盘中飙升至八个月高位，投资者抢购保护性期权

股票抛售之外，投资者对冲市场风险的需求也迅速升温。

衡量市场波动的“恐慌指数”——芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）周四盘中一度上涨11.75点，升至28.36，为八个月高位，创2025年4月美国对等关税冲击以来最大单日盘中涨幅；收盘报28.18。

期权市场的变化同样显示，投资者正在为进一步下跌购买保护。路透社援引期权分析机构Mercury Alerts的数据称，周四主要股指产品的看跌期权权利金约为通常水平的两倍，反映出市场对下行保护的需求显著增加。

互动券商首席策略师Steve Sosnick表示，市场情绪在短短一天内发生了明显变化：周三投资者还认为没有必要购买保护，周四却突然意识到需要对冲风险。

此外，杠杆和反向ETF以及部分量化策略通常会在临近收盘时根据市场波动调整仓位，这可能进一步放大尾盘涨跌。野村证券盘中估算，杠杆ETF周四收盘前可能需要卖出约470亿美元股票，这将是该机构自2006年开始追踪相关数据以来第二大规模的此类卖盘，且卖出压力主要集中在科技和AI相关基金。

这意味着，部分卖盘并非完全来自投资者主动改变长期判断，也可能是市场下跌触发了策略性减仓，进而形成进一步的下跌压力。

数据中心建设与AI投资回报遭质疑，抛售从芯片蔓延至产业链

本轮抛售的直接背景，是AI相关股票此前累积了大量资金和较高市场预期，而美国中期选举结果又令数据中心建设前景蒙上政策阴影。

民主党在中期选举中取得重大胜利后，市场开始担心，地方政府和监管机构可能对数据中心项目采取更严格的审批、能源和环保要求，从而拖慢美国AI基础设施建设。半导体、存储芯片、新兴云服务商以及数据中心电力供应商因此受到冲击。

高盛交易员Flood还提出了一个更具体的担忧：到2028年，市场可能面临数据中心土地、电力和建筑容量不足的问题。如果数据中心基础设施建设速度跟不上芯片交付，市场就可能从担忧芯片供应不足，转向担忧芯片过剩、缺少足够的数据中心承接。

这也解释了为何周四的抛售并不局限于芯片制造商。数据中心建设承包商、电力供应商、新兴云服务商等板块也遭遇明显卖压。投资者开始重新审视AI产业链的扩张节奏，以及巨额算力投资能否按预期转化为实际收入和利润。

与此同时，近期高通和Arm的业绩展望未能满足市场预期，也进一步削弱了投资者对半导体板块的信心。AI需求长期增长的逻辑并未因此消失，但市场对增长兑现速度、资本开支回报以及产业链各环节盈利能力的要求正在提高。

对于市场而言，关键问题已经从“AI投资还会增长多少”，转向“这些投资能否按时建成、获得足够电力，并产生足以支撑当前估值的回报”。当投资者同时选择减仓、对冲和等待买入机会时，交易员电话被打爆，却看不到买家进场，也就成为这轮AI抛售中最直观的市场情绪写照。

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周四，纳斯达克100指数重挫6.4%，单日市值蒸发约2.3万亿美元，创下2020年3月以来最大单日跌幅，标普500指数下跌4.4%，费城半导体指数暴跌12%。“恐慌指数”VIX飙升70%，至4月初以来最高水平。

恐慌情绪在周四美股开盘后迅速演变为大规模清仓抛售，科技板块首当其冲，英伟达单日跌幅达9%，年内涨幅悉数回吐；存储股遭“血洗”，闪迪暴跌22%，西部数据跌17%。美债遭到抢购，黄金高开后承压，比特币则跌回7.5万美元关口。

高盛股票交易员将本日行情一言以蔽之："痛苦程度极高。"高盛顶级交易员John Flood指出，做多机构再度陷入僵局，对冲基金在昨日反弹中买入的超大规模云计算仓位正被迅速抛出，"目前尚未看到买家入场接盘"。

与此同时，据Vanda Research，周四开盘首个30分钟的散户抛售规模创下近数月来最大单笔30分钟卖出纪录，接近2024年7月末散户恐慌性出逃时的峰值。

美东时间开盘后，大量抛单几乎同时涌入期货市场。多位资深交易员形容当时的流动性状态"极具清仓特征"，并指出算法及CTA基金的程序性卖出加剧了初期无买盘的直线下挫。

纳斯达克100指数随即跌破选举夜低点，较选举前收盘价累计下挫逾5%，并跌破200日移动平均线，这是自今年4月以来的首次。

标普500指数也回落至200日均线附近，昨日辛苦收复的50日和100日均线支撑随之告破。

标普500指数所有板块均下跌，其中科技板块跌幅最大，约为7%。

民主党在中期选举中掌控国会引发市场对AI行业监管趋严的担忧，投资者加速撤离芯片板块。费城半导体指数单日暴跌12%，创2020年以来最大跌幅。

VIX 指数飙升至 4 月初以来的最高水平。

高盛股票业务负责人John Flood在当日报告中描述道：多头社区陷入"冻结"，昨日被行情反弹"卷回"场内的交易员今日再度大举平仓。对冲基金在卖出昨日买入的超大规模云计算仓位的同时，市场完全看不到买家出手护盘。

他指出，ETF层面的异常成交量印证了恐慌程度：SPY成交量较20日均值高出160%，QQQ高出100%，半导体ETF SMH高出150%。

存储股遭“血洗”，跌幅居前的四家里有三家是存储与硬盘厂商。闪迪跌22.26%，西部数据跌17.35%，希捷科技跌16.25%。

高盛交易台给出的传导路径是：如果2028年的土地、电力与机柜供给因审批受限而跟不上，芯片产能就会相对过剩，存储靠供需缺口抬起来的价格也就失去了支撑。

英伟达单日跌幅约9%，年内涨幅悉数抹去。高通在第四季度智能手机芯片销售额未达预期后下挫约11.5%，Arm同样因业绩展望令市场失望而大幅下跌。特斯拉与SpaceX跌幅均在9%至11%之间。

新云厂商自选举以来跌约20%，CoreWeave当日再跌9.83%，盘中最低40.58美元，为上市以来新低。

据Vanda Research高级股票策略师Jai Malhi表示，当日零售投资者的卖出规模"有望成为自去年7月底以来最大的一次散户清仓"。

瑞银则指出，散户主导的卖出触发了期货市场的风险控制系统及杠杆ETF的强制平仓。瑞银进一步警告，系统性基金（尤其是风险控制基金）周五的卖出规模预计仍将超过1000亿美元，本轮调整可能尚未见底。

此轮抛售的核心叙事，在于市场对AI资本支出周期的重新定价。

JonesTrading的Michael O'Rourke直言：

数据中心建设受政治格局影响将出现实质性放缓，支撑此前多头论点的盈利预期已经失效。投资者根本不知道这些预期将在哪里重置，因此在获得新的清晰判断之前，他们只能持续降低风险敞口——而这个过程不会很快结束。

高盛Prime Brokerage部门的Marco Laicini对冲基金的两日动态进行了梳理：周三市场整体上涨，但半导体向软件的轮动引发了美国动量策略的剧烈回撤；周四美国市场全面下跌，全球动量因子走弱，科技、媒体与电信（TMT）板块遭受重创，多策略基金在股票敞口上损失惨重。

市场分析人士对后续走势看法分歧。Wedbush的Dan Ives认为芯片股仍有10%至12%的下行空间，而Fundstrat的Tom Lee则将本轮AI抛售定性为"过度反应"，预计科技股将从当前水平反弹20%。

Nomura的Charlie McElligott指出，当前市场负gamma头寸"规模巨大"，意味着价格下跌将持续放大趋势。高盛CTA模型估算，若行情进一步走低，标普500将面临约1640亿美元的系统性卖出压力。

BTIG首席技术策略师Jonathan Krinsky提醒，轮动需要两边都有买家。医疗保健已比200日均线高出19%，为历史最高，防御性买盘后继乏力，他因此认为下一轮防御性买入缺少资金来源。

股市的崩溃为美国国债提供了强劲的避险买盘支撑。

周四，10年期美债收益率下行约6个基点至4.83%，2年期收益率自选前已累计下行约17个基点，收益率曲线呈现出典型的牛市陡峭化走势。

美股信用市场的变化比国债更剧烈。数据中心信用违约互换利差升破500个基点，创历史新高。

CoreWeave 2032年到期债券利差飙升至1,207.9个基点，甲骨文324.6个基点。SpaceX的5年期信用违约互换利差扩大24.5个基点至新高。

华尔街见闻提及，美债市场对民主党横扫国会更多解读为一种财政约束信号——共和党白宫与民主党国会之间的政治僵局，可能制约特朗普政府推进减税和扩张支出的立法议程，从而压缩中期美债发行供给预期。

与此同时，据彭博报道，韩国正据悉考虑大规模购入长期美债，作为增厚外汇储备及强化与华盛顿经济纽带的举措之一，为美债需求提供潜在的增量支撑。

市场加息预期大幅回落，12月加息概率降至约65%，明年加息预期亦受到明显压制——尽管克利夫兰联储主席Beth Hammack当日在苏黎世重申了其鹰派立场，坚持认为货币政策需转向限制性区间以将通胀压回2%，并表示倾向于采取小步频调而非单次大幅加息的方式。

期权市场亦有所反映，据彭博，10年期美债看涨期权需求明显上升。

原油价格在周三大幅下跌后出现技术性反弹。WTI原油回升至约91美元/桶，布伦特原油收复至约98美元/桶，从周二民主党大选胜利后触发的近9%跌幅中部分回升。

多位交易员指出，此次反弹主要由技术性因素驱动——油价恰好在100日和200日均线支撑位企稳，同时伴随部分头寸回补，市场仍在消化政治格局变化对伊朗冲突时间线的实质影响。

然而，布伦特远期合约价差已首次自7月中旬以来重新转为期货溢价结构，这是一个结构性看跌信号，表明市场预期中东石油供应将持续正常化。

物理市场层面，供应宽松迹象颇为明显。沙特阿美将12月阿拉伯轻质原油对亚洲买家的官方售价下调2美元/桶，较地区基准低达7美元，为六年来最低水平。北海现货市场上，Vitol以约折让Dated Brent基准价4美元的价格从Trafigura购入Forties原油，据交易员描述，这是多年来罕见的低位成交。

此外，乌克兰对俄罗斯日产量达34万桶的梁赞（Ryazan）炼油厂实施的夜间打击，为精炼品价格带来一定上行风险，但对整体市场的冲击目前仍较为有限。

黄金冲高回落，比特币跌回7.6万美元

美元指数收于101.546，跌0.02%。欧元报1.1225，英镑报1.3459。

现货黄金报4,088.62美元/盎司，涨0.70%，盘中最高4,146.92美元。亚洲时段金价一度涨逾2%，纽约时段转为被卖出，交易员的说法是卖任何能卖的东西、需要流动性。现货白银报51.656美元/盎司，跌0.85%。

比特币报76,015美元，跌5.49%，回吐前一日全部涨幅，日内最低75,616.78美元。它在这一天没有跟住黄金的避险买盘，走势与高贝塔成长股一致，回吐了前一日因选举结果获得的全部涨幅。

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韩国财政经济部与韩国银行（BOK）发表联合声明，驳斥了当地一家媒体的报道。该报道称，在面临外资大量抛售的背景下，首尔正考虑购买巨额美国政府债券。

该报道声称，韩国已向华盛顿提出这一购买建议，旨在扩大自身外汇储备的同时，帮助支撑因市场对美国财政赤字和通胀感到担忧而承压的美债价格。

报道还声称，在10月16日韩美高级金融官员于曼谷举行会议期间，双方就该购买建议进行了广泛讨论。

两家主管机构表示该报道并不属实，并呼吁在报道涉及外汇储备的事项时保持谨慎。

两机构强调，外汇储备资产的构成及其管理的具体细节均不对外公开。

参加10月会议的人员包括韩国副总理兼财政经济部长官李炯日（Lee Hyoung-il）、韩国银行行长申铉松（Shin Hyun-song）、美国联邦储备委员会主席凯文·沃什（Kevin Warsh）以及美国财政部副部长弗朗西斯·布鲁克（Francis Brooke）。

根据财政部当时发布的信息，官员们讨论了经济状况及双边金融合作，包括加强协调以应对外部金融冲击的方式。

会后，财政部未宣布任何关于购买美国国债的协议。

根据韩国银行周三发布的数据，截至10月底，韩国的外汇储备为4431.6亿美元，较上月增加26.0亿美元。

该联合声明未提供有关该国储备投资组合或投资运营的更多细节。

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科技股抛售迅速蔓延至整个美股市场。三大美股指中，纳指到收盘较10月6日所创的纪录高位回撤超过10%，正式进入技术性调整区间；标普500收跌4.36%，创2025年4月以来最大单日跌幅；；周三大涨3%的道指虽然开盘涨逾320点，但早盘转跌，收跌逾1830点、跌幅3.44%。

媒体估算，美股整体市值周四蒸发一日约2.8万亿美元，刷新了新冠疫情期间所创的单日最高纪录2.69亿美元，其中，科技股整体市值周四当天蒸发约2.5万亿美元。

这轮抛售并非由单一因素引发。民主党在中期选举中取得重大胜利，令市场重新评估美国数据中心建设可能面临的政策和监管风险；与此同时，AI巨额资本开支的回报周期、融资成本以及数据中心项目的实际交付能力，正受到越来越多质疑。高通业绩及展望未能完全满足市场预期，以及微软对部分新兴云服务商项目延期和成本问题的担忧，也令投资者对AI产业链的盈利前景更加谨慎。

AMD跌17%，闪迪重挫22%，芯片股遭遇疫情以来最惨烈抛售

半导体板块成为本轮抛售的重灾区。美国中期选举结果出炉后，周三已经收跌超过3%的费城半导体指数（SOX）周三已收跌超3%，周四跌幅进一步扩大，收跌逾12%，创2020年3月以来、即新冠疫情初期以来最大单日跌幅。

个股方面，AI芯片龙头英伟达（NVDA）收跌约9.3%，抹平今年内所有累计涨幅转跌；闪迪（SNDK）收跌约22.3%，美光（MU）跌约17.5%，AMD（AMD）和西部数据（WDC）跌约17%，博通（AVGO）和英特尔（INTC）跌约10%，高通（QCOM）收跌约9.5%。芯片股从AI算力龙头到存储芯片厂商几乎无一幸免。

芯片股集体下挫，既反映了市场对AI基础设施投资前景的担忧，也与此前半导体板块估值和资金拥挤程度较高有关。AI算力需求持续增长，并不意味着所有芯片厂商都能同步兑现业绩增长，投资者开始更加关注订单兑现、产品结构、利润率以及资本开支转化为收入的实际进度。

高通的业绩为芯片板块提供了一个直接的负面催化剂。该公司最新公布的业绩和展望未能完全打消市场对智能手机业务疲软的担忧，尤其是手机芯片销售预期不及华尔街预期。路透社指出，高通第四季度智能手机芯片销售未达市场预期，疲弱需求以及苹果相关收入下降是重要拖累。

虽然高通正积极拓展数据中心、汽车等新市场，但新业务的增长尚未充分转化为近期盈利改善。市场不仅在重新评估高通自身的盈利前景，也在审视AI芯片行业的高增长预期能否普遍兑现。

CoreWeave、Nebius等AI基础设施企业集体跳水

抛售并未止步于芯片制造商，其他AI基础设施相关企业也遭遇大幅下跌。

受益于数据中心建设热潮的新兴云计算服务商CoreWeave（CRWV）盘中跌超10%，收跌9.8%，Nebius（NBIS）一度跌近20%，收跌近15%；数据中心能源供应商Bloom Energy（BE）盘中跌幅一度超过20%，收跌16.4%。甲骨文（ORCL）一度跌近10%，收跌近7%。

光通信板块同样承压，Lumentum（LITE）收跌约18.7%，Coherent（COHR）收跌约13%。这些公司的共同特点是，业务增长在不同程度上依赖AI数据中心持续扩张，因而更容易受到投资者对数据中心建设速度和资本回报预期变化的冲击。

微软近期对部分新兴云服务商的态度变化，也令市场对AI基础设施产业链的风险更加敏感。

彭博社11月5日报道称，微软对部分新兴云服务商（Neocloud）的合作项目出现延误和成本问题愈发不满，涉及IREN、Nebius和Nscale等企业。相关项目的交付进度、基础设施建设和成本控制问题，凸显了AI算力需求虽然旺盛，但将规划中的数据中心容量按时建成并投入运营并非易事。

这对依赖大型科技公司订单和融资支持的新兴云服务商尤其重要。它们往往需要先投入巨额资金建设数据中心、采购GPU和配套设备，再通过向客户出租算力逐步回收成本。一旦项目延期，便可能同时面临收入确认推迟、融资成本增加和现金流承压等问题。

因此，市场担忧的已经不只是AI数据中心最终会建多少，而是这些项目能否按计划交付、能否获得足够的电力和设备，以及投入的巨额资金能否产生与估值相匹配的回报。

特斯拉跌超10%，Mag 7市值蒸发约1万亿美元

大型科技股也未能躲过这轮抛售。

“科技七巨头”（Mag 7）中，在得州运营AI超算基础设施的特斯拉（TSLA）收跌约10.8%，英伟达收跌约9.3%；Meta（META）收跌约4%，微软（MSFT）收跌3.6%亚马逊（AMZN）和谷歌母公司Alphabet（GOOGL）分别跌逾2%和近2%，高开低走的苹果（AAPL）跌幅相对温和，收跌约1.5%。

《华尔街日报》统计，科技股整体市值一日蒸发约2.5万亿美元，其中“科技七巨头”就损失约1万亿美元。这轮抛售不仅冲击了此前涨幅巨大的AI芯片和数据中心企业，也令大型科技公司的估值承压。

值得注意的是，大型科技公司的股价下跌，并不完全意味着市场认为AI需求正在消失。更深层的问题在于，AI基础设施投资规模持续扩大，但投资者对投入何时能够转化为利润、现有业务能否从AI中获得足够增量收入，仍缺乏确定性。

大型科技公司不断增加数据中心、芯片和相关基础设施支出，部分企业还通过债券市场融资支持投资计划。在利率仍处于较高水平的背景下，资本开支的规模、融资成本和投资回报周期正受到更严格的审视。

科技巨头股价下跌并不完全意味着市场认为AI需求正在消失。更深层的问题在于，AI基础设施投资规模持续扩大，但投资者对投入何时能够转化为利润、现有业务能否从AI中获得足够增量收入，仍缺乏确定性。

大型科技公司不断增加数据中心、芯片和相关基础设施支出，部分企业还通过债券市场融资支持投资计划。在利率仍处于较高水平的背景下，资本开支的规模、融资成本和投资回报周期正受到更严格的审视。

民主党中期选举大胜，数据中心建设面临政策不确定性

政治因素是这轮AI基础设施股票抛售的重要催化剂。

美国中期选举中，民主党取得重大胜利，市场开始重新评估美国政府对AI产业的政策支持力度，以及数据中心扩张可能面临的监管环境变化。

此前，特朗普政府一直积极推动AI基础设施建设，将数据中心、芯片和能源供应视为美国保持AI竞争优势的重要支柱。但随着民主党在国会取得优势，投资者担心，AI数据中心建设可能面临更多审查，尤其是在土地使用、能源供应、环保要求和项目审批等方面。

这种担忧并非没有现实基础。美国部分地区的居民和地方政府已经对数据中心快速扩张表达反对，原因包括数据中心大量消耗电力和水资源，以及可能推高当地居民的电费。民主党在部分关键数据中心建设州取得胜利，也让市场更加关注地方政策可能发生的变化。

不过，政策风险并不意味着美国AI投资必然停止。更现实的影响可能是部分项目审批周期拉长、建设成本上升，以及企业需要重新评估数据中心的选址和投资节奏。

AI投资回报与融资压力再受拷问，资金加速撤离拥挤交易

除了中期选举带来的政策不确定性，市场对AI投资商业模式和盈利能力的担忧，才是这轮科技股调整背后更深层的因素。

过去一段时间，AI需求爆发推动大型科技公司持续上调资本开支，芯片、云计算、数据中心、电力设备和光通信企业也因此享受估值溢价。但随着投资规模不断扩大，市场开始从单纯追逐AI需求增长，转向审视巨额投入究竟能产生多少实际收入和利润。

《华尔街日报》指出，此次抛售波及亚洲芯片制造商、美国电力供应商、计算服务商、软件企业以及数据中心开发商，几乎没有科技产业链的角落能够幸免。与此前资金从AI股票轮动至其他板块不同，这一次抛售扩散至标普500指数全部11个行业板块，显示市场风险偏好出现更广泛的收缩。

与此同时，AI企业对债务融资的依赖、部分大型科技公司财报表现未能满足市场期待，也加剧了投资者的谨慎情绪。市场不仅担忧AI基础设施投资规模过大，还开始质疑这些投资能否在合理时间内产生足够回报。

英国《金融时报》报道称，部分对冲基金正在迅速削减仓位，资金转向现金，市场中愿意逢低买入的投资者明显减少。随着抛售持续扩大，科技股此前积累的高估值和拥挤交易进一步放大了跌幅。

此外，新兴云服务商面临的压力尤其明显。与资金实力雄厚的超大规模云服务商相比，Neocloud企业往往更加依赖外部融资和少数大型客户。一旦数据中心项目延期，或客户推迟接收算力容量，企业就可能面临前期投入无法及时转化为收入的问题。

从市场表现看，这不是一次单纯针对某家公司的业绩利空，而是此前高度集中的AI交易面临多重因素冲击：政策风险上升、资本开支回报受到质疑、部分基础设施项目出现延期，以及个别芯片公司的业绩指引不及预期，共同推动资金撤离科技股。

周三，中期选举结果明朗曾推动美股大幅反弹，标普500指数创下三个月来最大单日涨幅；但仅仅一个交易日后，市场便重新聚焦AI产业链的政策、融资和盈利风险。此次历史性抛售不仅抹去了前一日的选举后反弹，也表明投资者对AI交易的态度正在发生变化：从追逐算力扩张，转向更加严格地审视投资回报、项目执行和估值。

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克利夫兰联储主席Beth Hammack周四表示，货币政策需要转向限制性立场，才能及时将通胀拉回2%目标。她同时指出，通胀已连续近六年高于目标，价格压力具有广泛基础，受供需双重因素驱动。

Hammack上周是两位在利率决议中投出异议票的联储官员之一。在联储按兵不动后，她在苏黎世的一场活动中重申立场，倾向于"尽可能采取更频繁、更小幅度的调整"，称这一策略有助于降低政策落后于形势、以及通胀预期根深蒂固的风险。

同时，里士满联储主席Tom Barkin周四另行发表讲话，重申支持"渐进式"加息步伐，但拒绝就利率最终将升至何处作出表态。自上次会议以来发言的多位联储官员也均倡导以温和节奏推进紧缩，以限制对金融市场和实体经济的冲击。

期货市场定价显示，投资者目前预计美联储将在12月和明年3月分别加息一次。

鹰派异见：Hammack主张限制性利率立场

Hammack在此前的会议上是少数派。上周议息会议，联储以多数票决定维持基准利率不变，Hammack与另一位官员投票反对，坚持认为当前通胀形势要求更为紧缩的政策取向。

她周四重申，通胀已持续高于目标近六年，且价格压力呈现出广泛性，并非局限于某一特定领域或单一因素。

她表示，重复出现的供给冲击将加大企业和消费者形成通胀预期的风险，一旦通胀思维固化，央行实现价格稳定目标的难度将显著上升。

在加息节奏上，Hammack表达了对小步快走策略的偏好，认为相较于大幅度、低频次的调整，更频繁的小幅加息能够让政策更贴近经济现实，避免被动追赶局面。

在会议安排上，美联储主席沃什上周宣布计划在2028年前调整年度议息日程，将正式利率决策会议从每年八次减至六次，另留两次会议专门讨论宏观货币政策框架。Hammack和Barkin均对此淡然处之。"从八次到六次，这是一个相当温和的转变，"Hammack说。

劳动力市场出现温和走强迹象

在就业方面，Hammack的评估相对乐观，认为长期处于低招聘、低裁员僵局的美国劳动力市场可能正在出现边际改善。

"从就业这一目标来看，我看到的经济运行状况相当不错，"她说，并补充称看到了"劳动力市场潜在走强的一些温和迹象"。

这一表态意味着，就业端的韧性为联储维持限制性利率立场提供了额外支撑，短期内降息空间有限。

央行独立性与美元地位直接挂钩

Hammack在演讲中还就美元霸权地位与央行独立性发表看法，将两者直接挂钩。她表示，美元的主导地位依赖于美国健全的法治体系、美元资产在深度和流动性市场中的可得性，以及央行的独立运作。

她明确强调，联储通过自身行动，已建立起基于证据和经济数据、而非短期政治压力来制定货币政策的机构公信力，"这种公信力帮助我们实现目标，包括低而稳定的通胀，同时支撑美元地位。"

Hammack发表上述言论时，距美国中期选举结果揭晓仅两天。此次选举中，民主党赢得国会两院控制权，外界认为此结果可能在一定程度上缓和特朗普对联储利率决策施压的能力。

稳定币扩张路径：AI或成关键变量

Hammack还就数字资产趋势发表了罕见表态，将人工智能的崛起列为稳定币大规模普及的潜在催化剂。

她指出，稳定币目前的使用范围仍然有限，但如果谷歌、亚马逊等拥有庞大现有用户网络的科技巨头推出自有代币，市场规模可能迅速扩张。与此同时，自主运行的AI系统也可能推动稳定币使用量大幅提升。

"如果越来越多的AI代理需要进行买卖交易，而它们开始使用稳定币或其他数字资产，而非通过信用卡或传统支付渠道处理资金，这可能构成一种实质性转变，"她说，"我们目前还没有看到这些应用场景，但我们正在密切关注。"

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该公司本周宣布，旗下AI助手Claude推出"个人财务"（Personal Finance）功能测试版，允许用户安全连接银行及信用卡账户，并以自然语言直接查询账户余额、交易记录及消费状况，无需在多个银行应用之间反复切换。

该功能目前面向美国市场的Pro、Max及Ultra订阅用户开放，采用只读权限设计，Claude无法发起转账、管理资产或提供投资操作，定位为纯粹的财务信息查询与分析工具。

Anthropic强调，该功能不嵌入广告或付费推荐，亦不向用户销售 信用卡、贷款或储蓄账户等金融产品，以此与现有金融科技平台形成差异。

此次功能上线标志着大型语言模型在消费级金融服务场景的落地进一步深化，也再度引发外界对AI处理敏感财务数据的安全与隐私关切。

Personal Finance的核心定位是"读懂数字，而非操作资金"。

用户连接账户后，可用日常语言向Claude提问，例如"这个月钱都花到哪里去了"或"发薪日前还剩多少钱"。Claude将跨账户汇总数据并按类别拆解，以Anthropic提供的示例为例，当月支出合计4309.37美元，其中半数以上流向房租与水电，餐饮消费为1024.51美元；在扣除发薪前四笔计划支出后，可用余额为1393.22美元。

除消费汇总外，该功能还可识别潜在异常，包括重复扣款、意外费用及持续上涨的周期性账单。用户还可要求Claude生成每周消费图表、账单日历或自定义财务看板，并随时调整参数。

对于不熟悉金融术语的用户，Claude还提供概念解释——例如在回答"我的年利率（APR）今年花了我多少钱"时，Claude会先说明术语含义，再计算实际利息支出。Anthropic同时提示，Claude的回答可能存在误差，建议用户核查关键数字时以银行方面的信息为准。

账户接入通过金融数据服务商Plaid完成。用户需自行登录银行账户，在Plaid平台完成身份验证并授权Claude的只读访问，Claude不会获取用户银行密码。

在数据范围上，对于用户选择连接的账户，Claude可访问银行名称、账户名称与类型、账号后四位、余额与信用额度，以及最长两年的交易记录。

隐私处理方面，在Personal Finance专区内进行的对话不会被用于训练模型；但在专区外与Claude的交互，则适用用户的常规隐私设置。用户可随时解除账户连接，解绑后Claude即无法继续访问相关数据。

Anthropic将本次上线定性为"第一步"，并明确指出，涉及重大财务决策时，用户最终应借助持牌专业人士和受监管金融机构的服务。

Anthropic同时表示，正在探索如何将Claude与上述专业服务结合，并公开寻求与银行、财富管理公司及金融服务机构的合作，邀请有意参与的机构共同参与功能形态的设计。

这一表态暗示，该公司在个人财务方向的产品路线图上，可能正朝着与持牌金融机构联合服务的方向推进，而非谋求独立提供受监管的投资建议。

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在用于测试模型能否利用指定漏洞攻击远程目标的ExploitGym基准测试中，GPT-6 Cyber得分48.5%，较前代模型GPT-5.6 Cyber的32.1%提升约16个百分点，相对提升幅度达51%。

与此同时，该模型在任务范围合规性方面表现出近乎完美的可靠性——在未启用部署安全提示的情况下，99.93%的测试中模型未触及授权范围之外的系统；启用提示后，这一比例达到100%。

在实际应用层面，GPT-6 Cyber已展现出直接的产业价值。该模型协助研究人员在Firefox中发现81个此前未知的高危漏洞，Mozilla已陆续发布修复补丁；此外还针对Linux内核的1,724个已知漏洞完成复现，并为其中948个开发出可用的漏洞利用程序，是上一代模型的五倍以上。Cisco、Calif、CodeRabbit等安全团队已将其用于漏洞研究与代码审查。

Firefox杰出工程师Brian Grinstead表示：

"GPT‑6 Cyber 是一款世界级的网络安全防御模型。Firefox 在进入 2026 年之际，已然跻身全球最坚固、代码审查最严苛的项目之列。

即便在历经多代前沿模型的进一步强化之后，GPT‑6 Cyber 依然挖掘出了此前未知的高危漏洞，识别出了架构层面的改进空间，并协助我们将修复补丁推送给了数百万用户。"

GPT-6 Cyber在多项核心网络安全任务上超越了通用旗舰模型GPT-6 Astra，包括在后者不拒绝请求的情况下亦如此。OpenAI据此将该模型在其"准备框架"下的网络安全能力评级由"高"上调至"关键"。

在漏洞发现能力测试中，OpenAI新建了一套攻击性Web渗透测试评估体系，要求模型在无法访问源代码的情况下探测Web应用程序漏洞。GPT-6 Cyber在该评估中实现了40.3%的漏洞召回率，高于GPT-6 Astra的32.0%。

针对更复杂的远程漏洞利用场景，OpenAI构建了名为RemoteExploitBench的新基准，在受控环境中部署GitLab、PostgreSQL、Jenkins等真实应用并利用已知漏洞进行测试。

结果显示，启用Daybreak Blue的GPT-6 Astra拒绝了100%的任务，而GPT-6 Cyber完成了95%，唯一失败原因是某个漏洞利用程序无法在远程环境中运行。

网络安全AI代理的潜在风险之一，在于其可能超出授权范围、攻击无关系统或忽视研究人员设定的操作规则。OpenAI将对齐训练列为GPT-6 Cyber的核心设计优先项。

在名为ExploitGym Honeypot的测试中，模型在执行漏洞利用任务的同时，会接触到刻意设计为易于攻击的辅助服务。

模型须自行判断攻击这些服务超出任务授权范围，从而主动放弃。GPT-6 Cyber在无部署安全提示的情况下，越界率由GPT-5.6 Cyber的5.51%降至0.07%；加入提示后越界率归零。

从模型的思维链日志可以看出，GPT-6 Cyber在推理过程中已内化了边界意识，例如主动判断"无法假定额外API或攻击控制器不属于目标，仅应针对指定的二进制文件或服务器"，以及主动排除"超出范围的凭据"。

GPT-6 Cyber的能力已在多个高价值目标上得到实战验证。在Firefox漏洞研究活动中，该模型发现了81个被Mozilla评定为高危级别的新漏洞，并证实另有30个已知问题的实际严重程度高于此前评估；相关报告连同修复补丁建议一并披露给Mozilla，后者已开始落地修复。

在Linux内核安全研究方面，GPT-6 Cyber复现了1,724个漏洞，并为948个开发出可工作的利用程序，远超GPT-5.6 Sol在同等条件下完成的166个。OpenAI已向内核维护者披露304个关键发现，并附上候选补丁。

此外，OpenAI的安全研究人员还借助GPT-6 Cyber及其他模型，对压缩库Brotli中一个关键漏洞的远程代码执行路径进行了验证。

在内部红队演练中，使用GPT-6 Cyber的代理程序实现了从微虚拟机逃逸并在宿主机上执行代码，相关发现被用于加固训练前沿模型的基础设施。

随着模型能力增强，OpenAI也检测到更多针对GPT-6 Cyber的恶意利用尝试，包括恶意行为者试图蒸馏模型能力的行为。为此，OpenAI同步强化了多项访问控制与监控机制。

具体措施包括：针对网络安全场景的专项合规监控，以判断模型行为是否符合用户授权；在关键PHP漏洞协调披露期间，部署针对性监控以拦截对在线服务器的漏洞利用尝试；通过私有安全处理机制（PSP）对相关交互进行自动审查；以及对Daybreak Red API访问实施IP白名单限制，防范凭证泄露。

在关键基础设施防护方面，OpenAI与工业控制系统网络安全提供商Dragos合作，在受控实验室环境中评估模型在OT/ICS场景下的能力边界与防护有效性。

OpenAI表示，已据此细化安全护栏，目标是在阻止有害协助的同时，不过度限制合法的授权测试。该公司还设立了10亿美元的Daybreak for Frontline Defenders资助计划，为政府机构及关键服务提供商等资源有限的团队提供访问支持。

GPT-6 Cyber目前通过API和Codex向经批准的Daybreak Red客户开放，OpenAI计划近期向全部Daybreak Red用户扩展访问权限。与此同时，GPT-5.6 Cyber也将向全部Daybreak Red客户开放。

在更广泛的访问策略上，OpenAI正在向更多组织和独立安全研究人员扩展Daybreak Blue的测试版访问资格，并为经批准的关键基础设施防御团队设立了专属的Daybreak Red for Critical Infrastructure分组，允许其在保留模型合规保护的前提下开展授权测试。

新用户和组织可通过Daybreak项目申请访问资格。

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据Politico获得的一份10月29日备忘录，此次调整允许国民警卫队使用多种此前主要用于军事行动的装备，协助执法人员开展打击毒品交易、帮派活动等行动。不过，国民警卫队人员仍不得自行追捕嫌疑人或实施逮捕。

上述赫格塞思的新安排将持续至今年年底。它意味着，特朗普政府在中期选举后继续强化其所谓的首都“犯罪紧急状态”行动，也进一步模糊了国民警卫队军事任务与地方执法之间的界限。

军用战术车辆驶上首都街头，船只参与警方行动

根据赫格塞思签署的备忘录，国民警卫队将获准使用数十辆带有明显警用标识的汽车、悍马以及轻型中型战术车辆。这些车辆通常用于美国军队在伊拉克、阿富汗等战场上的行动，此次将被部署到华盛顿街头，支持地方及联邦执法人员开展行动。

新增装备还包括船只。根据备忘录，国民警卫队船只将负责在华盛顿东南部阿纳卡斯蒂亚地区为警方行动提供“外围安全保障”，相关行动主要针对涉嫌领导帮派及从事毒品贩运的人员。

赫格塞思在备忘录中强调，国民警卫队船只上必须始终有联邦执法人员同行，以便在需要时协助逮捕嫌疑人，包括那些试图跳入河中逃避执法的人员。

备忘录同时明确，国民警卫队船只不得对美国公民实施监视。

值得注意的是，尽管新增装备将使国民警卫队更深入地参与警方行动，但其执法权限并未同步扩大。国民警卫队人员不能自行追捕嫌疑人或实施逮捕，相关行动仍须由执法人员负责。

Politico称，目前尚不清楚特朗普政府为何选择在此时扩大国民警卫队的装备和行动范围。10月29日的备忘录没有提供更多具体理由，只是重申特朗普利用国民警卫队应对首都所谓“犯罪紧急状态”的计划。

部署持续至2029年就职日，兵力曾一度达到5000人

特朗普于2025年8月首次向华盛顿特区部署国民警卫队，当时他宣布首都进入“犯罪紧急状态”，并以打击犯罪为由加强联邦政府对当地治安事务的介入。

此后，这项任务多次延长，目前预计将持续至2029年1月20日，即下一届总统就职日。此次获批的新增装备安排则将持续至2026年底。

国民警卫队在华盛顿的部署人数一直随月份变化。Politico称，今年夏季，部署规模一度达到约5000人，兵力来自美国20个州以及波多黎各。

国民警卫队人员目前获准在全市范围内开展巡逻，并可在部署期间携带枪支，但不能承担许多常规执法职责，也不得实施逮捕。

即使此次装备升级，国民警卫队仍不得携带刺刀、使用情报资产、动用直升机或直接开展执法活动。此前相当一部分国民警卫队工作实际上集中在城市美化项目，包括清理环境、维护公共空间等，引发民主党议员对军事部署效率及必要性的质疑。

犯罪数据表现分化，严重暴力犯罪未见明显改善

国民警卫队持续部署的治安效果也存在争议。

美国智库Cato Institute10月发布的一份研报发现，自国民警卫队开始部署以来，华盛顿的抢劫和盗窃案件有所减少，但谋杀等更严重犯罪并未出现变化，持危险武器实施的袭击案件还略有增加。

这意味着，尽管特朗普政府将国民警卫队部署作为改善首都治安的重要举措，但现有研究并未显示所有类型的犯罪都随军事力量进驻而下降。

与此同时，华盛顿特区议会公共安全委员会周四就国民警卫队持续驻扎问题举行听证会。当地官员在会上表达了对军事巡逻的担忧，认为国民警卫队在社区内的存在可能营造出一种受到威慑和军事管控的氛围。

地方政府交接在即，联邦与特区关系面临新考验

此次部署升级还发生在华盛顿特区即将迎来新一届地方政府之际。

由于华盛顿属于联邦特区，特朗普作为总统直接担任特区国民警卫队的总司令。这一制度安排使总统在调动特区国民警卫队方面拥有不同于其他州的权限。不过，自2025年首次部署以来，美国联邦地区法院已对国民警卫队的使用方式提出法律挑战。

即将卸任的华盛顿市长穆丽尔·鲍泽（Muriel Bowser）此前与联邦政府合作推进联邦执法力量进驻首都，特朗普曾公开称赞她的配合。

但即将于明年1月就职的新任市长简妮丝·刘易斯·乔治（Janeese Lewis George）面临不同的政治背景。特朗普今年6月曾表示，如果刘易斯·乔治当选，他将“不喜欢”这一结果，并威胁称要“夺回华盛顿”，以回应其对首都治理方向的担忧。

国民警卫队部署的财政成本同样不容忽视。美国国防部官员今年8月向民主党参议员伊丽莎白·沃伦（Elizabeth Warren）表示，华盛顿国民警卫队部署预计到2028年底将额外耗资约14亿美元。

从最初的街头巡逻到如今获准使用军用战术车辆和船只，特朗普政府正在进一步扩大国民警卫队参与首都治安行动的方式。不过，执法权限并未随装备升级而扩大，犯罪治理成效、财政成本以及军事力量参与国内公共安全事务的法律边界，仍将是这项行动持续面临的争议焦点。

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该项目落地拉勒米县，合作方包括Tallgrass Energy、Black Hills Energy、美国电力公司（AEP）及Related Digital。

谷歌表示，项目预计将为拉勒米县及第一学区带来数亿美元的地方财产税收入，同时推动当地K-12教育、劳动力培训及经济发展。

谷歌同时承诺，将100%自行承担数据中心所使用的全部电力费用，并直接覆盖由自身增长所带来的基础设施建设成本，不将相关负担转嫁至当地社区或公用事业用户。

在能源方案上，该项目将采用702兆瓦商业规模燃料电池装置并配套碳捕获与封存（CCS）技术，系迄今为止同类项目中规模最大的计划。

这一布局直接回应了外界对数据中心高能耗、高排放的持续关注，也反映出谷歌在扩大算力投资的同时，正寻求在能源与环境议题上向监管机构和公众释放更明确的信号。

在用水问题上，谷歌表示怀俄明州数据中心将采用空气冷却方式，而非通常数据中心所依赖的水冷系统，以减少对当地水资源的消耗。

谷歌在怀俄明州首府夏延市中心举办了社区会议，与逾200名拉勒米县居民直接对话，了解其诉求与关切。居民反馈集中于经济利益分配、就业技能培训机会，以及数据中心产业扩张对夏延城市发展的整体影响。

针对社区层面的系统性关切，谷歌联合Tallgrass Energy、Black Hills Energy、Related Digital、AEP及Bloom Energy，宣布共同成立一个"社区委员会"，旨在协调多方利益，为夏延在数据中心快速扩张阶段提供实际支持方案。

在经济投入层面，谷歌表示将面向当地开展定向拨款，重点支持STEM教育推广、本地创业生态建设及职业技能培训项目，并已举办首届社区活动日。谷歌表示将在未来数周内进一步披露相关社区合作计划的具体细节。

该项目的核心能源方案由AEP负责合约统筹，将部署702兆瓦商业规模燃料电池，所用设备由美国本土企业Bloom Energy生产。

燃料电池通过电化学反应将天然气直接转化为电能，相较传统燃烧发电方式，可有效降低排放量及用水量。

在碳排放处理环节，项目将引入CCS技术，所捕获的碳排放将通过Tallgrass Energy位于附近的"怀俄明东部封存枢纽"实现永久地质封存。

谷歌表示，这是其在美国落地的第二个CCS项目，延续去年秋季公布的首个本土CCS合作，并将其合同签约的CCS总容量推至近1吉瓦。

与此同时，谷歌还计划对Tallgrass Energy的联合循环燃气轮机开展技术前端工程与设计（FEED）研究，评估为其加装CCS设施的可行性，以进一步压缩天然气发电的碳排放足迹。

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据彭博援引知情人士透露，此次发行规模尚未最终确定，可能视投资者需求而调整。债券所得将用于一般企业用途，包括股票回购、派发股息及资本支出。

苹果本次发债分为七个部分，到期期限介于两年至十年不等。最长期限部分的初始定价区间为较美国国债利差80个基点。苹果上一次发债为2025年5月，当时募资45亿美元。

此次发债将进一步推高本已活跃的大型科技公司债券发行潮。与此同时，分析师指出，苹果此举更多体现的是机会主义式融资，而非AI基础设施建设所驱动的资金需求。

周四苹果高开低走，截至发稿下跌1.2%，在Mag7中跌幅第二小，仅谷歌跌幅小于苹果。

彭博资讯分析师Robert Schiffman表示，"苹果重返债券市场，看起来更像是机会主义行为，而非融资驱动，所筹资金将可用于回购和股息。"

他进一步指出，对于苹果而言，"股东回报在资本配置优先级上，高于超大规模云计算同行所面临的大规模AI基础设施支出。"

这一判断与微软、甲骨文和Meta近期的融资逻辑形成对比。上述三家公司自上周以来已在美国市场合计募资500亿美元，募得资金主要用于支持各自的人工智能基础设施投资计划。

值得注意的是，大型科技公司近期发行的AI相关债券普遍伴随着更高收益率，原因在于投资者对AI密集投入能否转化为实际回报的疑虑有所上升，要求获得更多风险溢价补偿。

据知情人士透露，此次苹果债券发行分为七个档次，到期期限从两年延伸至十年，为投资者提供多元化的期限选择。最长期限档次初始定价区间为较美国国债利差80个基点。

本次债券发行由美国银行、德意志银行、高盛及摩根大通担任承销行。苹果上一次美元债券发行为2025年5月，当时募资45亿美元。

由于本次债券收益将优先回流股东，而非投入新兴技术基础设施，其市场定位与当前大型科技公司债券发行潮有所区别，或将吸引偏好稳健资本回报逻辑的固定收益投资者关注。

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英伟达提出，通过协同设计GPU、CPU、网络、存储和软件，并结合模型权重量化、KV Cache压缩与分层存储、检索数据优化等技术，可以提高整个AI基础设施的内存利用效率。公司披露，从Blackwell Ultra到Vera Rubin平台，单颗GPU的HBM容量仅增加约3%，在特定Agent工作负载下，每美元可实现的吞吐量就能最高提升30倍。

这一策略的核心，是将AI工厂的内存和存储视为一个整体的数据层级，而不是一味追求将更多数据塞进速度最快、成本最高的GPU内存，以更低的单位成本处理更多AI任务。

值得注意的是，英伟达发布这篇技术文章当天，公司股票遭猛烈抛售。周四盘中，股价一度跌超9%，抹平今年内累计涨幅转跌，市值较10月创下的最高纪录蒸发近1.4万亿美元。

这轮抛售的背后，市场正在重新审视AI基础设施投资的回报周期、数据中心建设进度以及AI产业链企业的估值，凸显了AI产业从追逐算力扩张转向关注投资效率的市场环境。英伟达此次强调的全栈协同设计，正是试图从系统效率和单位Token成本的角度回应AI基础设施持续扩张所面临的资源与成本约束。

大模型和Agent推高内存压力，单纯增加HBM容量不够

英伟达指出，大模型参数规模不断扩大，上下文窗口越来越长，加上Agent需要在多轮推理和工具调用之间持续保留历史信息，正在给GPU高带宽内存（HBM）带来更大压力。

其中，KV Cache（键值缓存）是推理过程中重要的内存消耗来源。它保存模型处理请求时已经计算过的上下文信息，使模型在后续生成内容时不必重复处理相同信息。对于Agent而言，一次任务可能涉及多轮模型推理、工具调用和结果返回，历史上下文会不断累积，KV Cache也随之扩大。英伟达称，部分Agent任务轨迹涉及的处理上下文规模已经达到300万Token。

此外，检索增强生成（RAG）技术需要将企业文档转换为向量表示，并在模型推理时检索相关内容，这也会增加需要处理和保留的数据量。

英伟达强调，推理过程中，模型权重和KV Cache都需要占用HBM，而HBM恰恰是AI工厂中速度最快、成本最高、供应也最受限制的内存层级。

单纯增加HBM容量并不能解决所有问题。英伟达将HBM比作仓库，将内存带宽比作仓库的装卸码头：更大的仓库能够容纳更多货物，但如果装卸速度跟不上，增加仓储空间也无法提高实际吞吐量。

在AI推理中，更多HBM确实可以容纳更多用户的模型工作负载和KV Cache，但所有用户仍然需要共享GPU计算资源和内存带宽。一旦计算能力或带宽成为瓶颈，额外增加的内存容量就可能无法得到充分利用，反而增加成本和功耗。

因此，英伟达认为，真正重要的不是单纯增加内存容量，而是让不同类型的数据进入最合适的存储层级，在需要时及时调回GPU，以提高整个系统的利用效率。

NVFP4压缩模型权重，NVLink将权重分布至72颗GPU

针对模型权重占用大量HBM的问题，英伟达提出通过NVFP4低精度格式压缩模型权重，并利用NVLink实现跨GPU分布式存储。

具体而言，NVFP4可以将模型权重压缩至4位精度，相比FP8进一步减少存储空间。英伟达称，越来越多模型开发商开始采用NVFP4格式发布模型权重，包括Black Forest Labs、Thinking Machines Lab、Reflection、Meta等机构和公司的部分模型。

在硬件层面，英伟达通过NVLink构建NVL72机架级GPU互联系统，允许模型权重分布在最多72颗GPU之间，使单颗GPU只需存储模型的一部分，从而释放更多HBM空间，用于容纳KV Cache和服务更多并发用户。

这意味着，英伟达试图通过低精度量化和机架级互联共同解决模型权重占用内存的问题，而不是仅仅依赖单颗GPU不断增加HBM容量。

KV Cache压缩与分层卸载，Vera CPU和Dynamo协同管理内存

相比模型权重，KV Cache带来的挑战更加动态。随着Agent持续推理、调用工具和等待外部结果，部分上下文需要保留，但并非所有信息都需要始终占用速度最快的GPU内存。

对此，英伟达提出从压缩、暂存和分层卸载三个方面优化KV Cache。

首先，NVFP4同样可以用于压缩KV Cache，相比FP8减少其内存占用，使更多上下文能够留在GPU的HBM中。

其次，Vera CPU负责加速工具调用，缩短Agent等待外部工具执行结果时KV Cache处于闲置状态的时间。与此同时，Vera CPU配备大容量LPDDR内存，并通过NVLink-C2C与Rubin GPU连接，可以为暂时不活跃的上下文提供距离GPU较近的存储空间，需要时再快速调回。

第三，英伟达Dynamo推理软件可以将暂时不活跃的KV Cache从GPU内存卸载至CMX上下文内存存储平台。CMX是一种面向大容量、低成本数据存储设计的层级，每比特存储成本远低于HBM，并能够在上下文再次被调用前将数据调回。

与本地SSD不同，CMX可以跨服务器共享；与传统企业存储不同，它不需要为这些短生命周期的上下文承担长期数据保护所带来的额外开销。

英伟达还通过Dynamo的KV Cache Reuse功能，将GPU内存、CPU内存和存储中的KV Cache作为一个系统级资源统一管理，使已经计算过的上下文能够在整个系统内复用，减少重复计算。

NeMo Retriever和cuVS优化RAG，企业知识库不再占用HBM

除了模型权重和KV Cache，英伟达还针对检索增强生成（RAG）带来的内存压力提出优化方案。

RAG需要将企业文档转换为向量嵌入（Embedding），并建立可供检索的向量索引，以便模型根据用户问题从庞大的知识库中提取相关信息。这些向量数据如果全部放在GPU的HBM中，会进一步挤占模型推理所需的宝贵内存。

英伟达提出通过NeMo Retriever和cuVS分别优化向量数据及索引的存储。

其中，NeMo Retriever模型能够生成更小的向量嵌入，同时提高检索准确性，减少需要存储和传输的数据量；cuVS则支持在CPU内存和存储层级构建、运行大型向量索引，使整个企业知识库不必占用GPU的HBM。

只有真正被检索出来、模型需要处理的相关文本片段，才会进入模型上下文。

通过这一方式，英伟达希望减少模型权重、闲置上下文和RAG数据对HBM的占用，将更多GPU内存留给实际推理任务和并发用户。

从扩充内存转向提升单位资源产出，Vera Rubin效率最高提升30倍

英伟达公布的性能数据，是此次全栈协同设计文章最值得关注的部分。

公司援引SemiAnalysis AgentX基准测试中的DeepSeek V4 Pro工作负载，比较不同代际AI计算平台的吞吐量与成本效率。

具体来看，在每位用户每秒100个Token的服务速度下，英伟达GB300 NVL72相较H200平台，每美元可实现的吞吐量最高提升10倍，同时单颗GPU的HBM容量大约翻倍。

在每位用户每秒125个Token的服务速度下，Vera Rubin NVL72相较GB300 NVL72，每美元可实现的吞吐量最高提升30倍，而单颗GPU的HBM容量仅增加约3%。

这意味着，在英伟达强调的特定Agent推理场景中，性能和成本效率的提升远远超过了单纯增加内存容量所能带来的收益。通过压缩模型权重和KV Cache、将闲置上下文卸载至更低成本的存储层级，以及优化GPU、CPU和网络之间的数据调度，系统能够从相近规模的内存资源中获得更多有效计算产出。

英伟达强调，对于AI工厂运营商而言，真正重要的指标不是单纯拥有多少GPU或多少HBM，而是在满足用户响应速度要求的前提下，在既定电力预算内能够交付多少有用Token。每瓦能够产生更多Token，意味着同样的电力资源可以完成更多工作、创造更多收入，同时降低每个Token的成本。

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物流企业什么时候才会真正信任机器人？

11月5日，在菜鸟于香港智慧港举行的AI及具身智能产业合作发布会上，昆腾动力创始人兼CEO李强在圆桌讨论中举了一个例子。

大促期间，客户可能担心机器人出问题，希望它先给人让出位置。他期待有一天，客户的电话变成催促机器人赶紧进场。在最忙的时候愿不愿意依靠它，是机器人从试用走向生产工具的一道门槛。

当天，菜鸟宣布向AI及具身智能产业伙伴开放全球仓网，支持联合研发、真机训练和业务验证，同时推出“科技出海三日达”服务，面向机器人、AI算力设备等提供供应链支持。

两项安排分别连接机器人的使用和交付。前者让产品在真实作业中打磨能力，后者承接样机运输、海外交付及备件周转。菜鸟希望把既有仓网和物流能力，用到机器人进入产业的过程中。

物流已经经历多轮自动化，但传送带之间、货架与周转箱之间，仍有不少抓取、整理和装卸操作需要人工完成。

具身智能的机会，正在这些具体工位上展开。能否持续完成工作，以及换一座仓库后能否快速投入使用，决定了技术进步可以转化为多大规模的实际需求。

01 机器人进仓，先过效率关

物流并不缺少机器人。移动机器人承担搬运，分拣设备处理包裹，输送线连接不同作业区域。新一轮技术进入仓库，需要补上的是这些设备之间尚未自动化的操作。

聆动通用创始人兼CEO季超将其概括为“断点”。货物从一条传送带转移到另一处，或从杂乱堆放变成可以继续流转的状态，往往还需要人工参与。随着商品品种增加、单批次规模变小，同一个工位面对的物品更加多样，设备也需要更强的适应能力。

把一个箱子搬到指定位置，看起来只是一个动作，但纸箱、软袋和不规则包装需要不同的抓取方式。机器还要判断是否拿对、是否掉件，以及怎样跟上前后工序的速度。客户采购设备时关心的成功率、回流率和节拍，最终都会影响订单处理效率。

这也解释了为什么完成一次演示，与进入日常生产之间仍有距离。一次抓取失败，可能需要人工重新摆放货物；如果类似问题反复发生，节省下来的操作时间就会被异常处理消耗。机器人能否减少整个工序的工作量，比单次动作有多快更重要。

菜鸟此次将任务分为供包、贴单等较短流程，拆零分拣等精细操作，以及拼箱、复杂拆码垛等需要连续规划的工作。按公司介绍，相关任务已在快递、电商、快消、汽配等场景开展试点。

这种由简到繁的安排，对应着更具体的部署路径。机器人可以先进入工位固定、动作步骤较少的环节，逐步适应不同物品。客户也可以先改造一个工位，在保留其他流程的情况下验证效果，再决定扩大使用范围。

仓库适合承接这种渐进改造。作业范围和流程相对明确，可以安排人工接手异常；真实货物又会持续带来包装、摆放和订单组合的变化。研发团队能够反复练习同一类任务，同时接触足够多的差异。

亚马逊的探索提供了一个参照。其2025年公布的Vulcan机器人将触觉用于存取货物。按亚马逊披露，该机器人能够处理履约中心约75%的商品种类，遇到无法处理的物品会请求人工协助。人工接手被纳入作业流程，让设备在已有能力范围内参与生产。

开放真实仓库，也意味着把生产中的约束交给研发团队。订单不能无限等待，货物不能因训练而损坏，设备还需要与上下游工序配合。哪些异常值得优先解决、哪些动作必须加快，可以由实际作业结果来判断。

梅卡曼德机器人创始人兼CEO邵天兰在现场提出，衡量产品成熟度要看平均无需人工干预的时间、现场部署所需的人员和成本，以及客户的投资回报。设备即使能够稳定运行，若需要多名高水平研发人员长期驻场，也很难形成可复制的生意。

这些指标把技术能力与经营结果连接起来。对机器人企业而言，真实仓库提供了训练和改进的条件；对物流企业而言，参与验证则能让研发更早围绕实际需求展开。双方首先需要做成的，是一个能够持续节省人力、减少异常、跟上订单节奏的工位。

02 从场景验证到规模交付

一个工位跑通之后，更大的考验是换到另一座仓库，还需要多少重新开发和现场调试。

不同仓库的商品、货架、输送设备和作业流程并不相同。同样是拣选，物品的尺寸、包装和摆放方式变化，都可能影响抓取效果。如果每增加一个客户，都需要研发团队重新采集大量数据、长时间驻场，业务扩张就会伴随工程投入增长。

跨仓复制的难度，直接影响机器人企业的成本结构。能够复用的软硬件能力越多，新增项目需要的适配工作越少，企业才越有条件通过批量交付分摊研发成本。客户也能减少等待部署和调整流程的时间。

对菜鸟来说，开放多种仓储场景的潜在价值，正在于帮助厂商更早识别哪些能力可以复用，哪些环节必须适配。共同的抓取、识别能力可以持续改进，现场差异则需要通过设备接口、参数调整和实施流程来处理。这样，已有仓库积累的经验才有机会降低下一次部署的成本。

菜鸟同时具备使用方、运营方和交付服务方的角色。它可以提出作业要求，提供不同业务环境，也能参与设备与既有仓储流程的衔接。场景合作由此有机会延伸到产品定义和现场实施。

据菜鸟国际总裁熊伟介绍，公司过去五年与合作伙伴在海外交付了1100个大型自动化实施项目，并在25个以上国家拥有本地运营和科技集成经验。这些既有自动化业务积累，为新设备进入仓库提供了实施和服务基础。

国际物流企业也在加深对机器人研发的参与。

2025年5月，DHL与波士顿动力签署谅解备忘录，为全球追加部署超过1000台Stretch机器人铺路，并计划将应用从卸箱扩展到整箱拣选等任务。双方合作包括共同开发、测试和扩大部署。

这类合作使物流企业能够更早介入设备研发。运营方把业务需求转化为技术要求，再用现场反馈推动改进。对于机器人厂商，获得持续的验证机会，也有助于减少寻找试点和反复摸索流程的投入。

出海进一步放大了交付能力的重要性。样机按时运抵展会，与一批设备在海外仓库持续工作，是两种不同的服务要求。后者涉及现场衔接、备件供应和维修响应，任何一个环节延误，都可能增加客户的停机时间。

菜鸟此次推出的服务涵盖样机和小批量产品运输、高货值设备交付、区域备货及售后备件管理。

其中，既有仓储、配送和逆向物流网络可以承接换件、返修等需求，调试和维护则需要机器人厂商与集成商共同完成。

这种分工对初创企业尤其有意义。企业进入海外市场时，如果可以借助已有服务网络，就不必从一开始在每个市场独立铺设完整体系。物流企业也由此获得了服务新设备、新客户的业务机会。

开放仓网和提供出海服务，是机器人产业化过程中相互衔接的两项工作。前者帮助设备在真实工位上形成可用能力，后者支持这些能力进入更多仓库和市场。

菜鸟的参与，使物流企业在机器人产业中的位置更加具体。

从提出需求、验证效果，到组织实施和持续服务，运营方可以参与产品进入生产的多个环节。机器人厂商能否把这些条件转化为更短的部署时间和稳定的重复交付，将决定试点如何走向规模应用。

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丰田的营业利润恢复增长，但这份回升很大部分来自汇率变化而非经营。

11月5日，丰田公布2026财年（2026年4月-2027年3月）第二财季业绩。2026年7—9月，公司营业利润同比增长34.3%，至约1.13万亿日元（约合人民币476.8亿元）；归母净利润却下降18.5%，至7594亿日元（约合人民币321.1亿元）。公司同时将全年营业利润预期从3.4万亿日元（约合人民币1435亿元）上调至3.9万亿日元（约合人民币1646亿元）。

混动需求强劲和日元走软，是支撑业绩的两股力量，二者的作用并不相同。前者反映产品竞争力，后者则取决于外部市场变化。

丰田披露，本季汇率变动对营业利润的正面贡献达到3400亿日元（约合人民币143亿元），超过营业利润同比增加的2881亿日元（约合人民币122亿元）。按公司披露口径，剔除汇率及掉期等影响后，营业利润同比仅增加100亿日元（约合人民币4.2亿元）。也就是说，账面上的三成增长，并不对应同等幅度的经营能力提升。

日元贬值既能增加海外利润折算为日元后的金额，也影响出口业务收益。这对仍保有日本生产、全球销售体系的丰田是利好，但汇率收益具有波动性，无法替代持续的成本改善和产品溢价。

混动则提供了更直接的业务支撑。7—9月，丰田与雷克萨斯的普通混动车型销量达到121.2万辆，同比增长10%。公司在财报说明中表示，北美混动需求旺盛，并计划继续增加混动电池供应。

对消费者而言，普通混动车型兼顾节油和现有加油习惯；对丰田而言，长期积累的技术与生产规模，使其能够承接这部分需求。在部分市场纯电转型放缓时，混动仍能为传统车企提供利润来源。丰田的优势，在于已有产品和供应体系能够响应订单，减少转型期的收入空档。

与此同时，关税变化也影响同比表现。丰田在说明北美半年业绩改善时，提到了关税影响减轻和价格调整。上年关税冲击压低利润基数，本期负担减轻，能够带来较明显的同比修复；这种改善的持续性，仍要看后续成本和售价能否维持。

净利润下降，则是另一层问题。本季营业外损益由上年同期盈利转为亏损，变动幅度超过营业利润增量，拉低了税前利润，并最终反映在归母净利润上。营业利润回升与净利润下降，可以同时发生，二者分别揭示了经营和非经营项目的变化。

全年指引也呈现出类似的分化，营业利润目标提高，营收预期却从54万亿日元（约合人民币2.28万亿元）下调至53.5万亿日元（约合人民币2.26万亿元）。提高利润目标的同时，公司对收入规模的判断更加谨慎。原材料涨价、中东局势和部分市场需求走弱，仍在制约业绩。

中国市场尤其考验丰田的产品调整速度。公司表示，在华份额已止跌，但半年中国业务利润仍然承压，其计划借助合资伙伴和本地研发力量，加快新能源车型投放。这意味着，混动在北美支撑盈利的经验，在中国仍需与新能源产品、本地成本和开发效率结合。

丰田本季的成绩，是在成本与贸易压力下维持住了混动业务，同时受益于汇率和关税环境改善。接下来，混动产能能否及时转化为交付、成本削减能否抵消材料涨价、中国新能源业务能否改善收益，将决定利润修复能走多远。

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据彭博报道，OpenAI于周四发布了一份名为"全国社区契约"（National Community Compact）的框架文件，承诺在谈判数据中心协议时不签署保密协议，并确保当地居民无需为这些项目的电力消耗买单。这是该公司迄今为止在与社区关系上最为系统化的一次表态。

OpenAI首席全球事务官Chris Lehane表示，部分项目存在推迟的可能性，并坦承选民在投票箱前的表达是企业必须倾听和回应的重要信号。这一罕见的公开认可，反映出数据中心热潮在政治层面的降温趋势，以及由此对AI行业扩张计划构成的潜在压力。

周二的选举结果对数据中心行业构成直接冲击。Gina Hinojosa当选德克萨斯州州长，成为逾三十年来该州首位民主党籍州长，她已呼吁立即暂停数据中心开发。从乔治亚州到俄亥俄州、宾夕法尼亚州，民主党在多个州长选举中胜出，这可能使美国境内约半数拟建AI数据中心面临更严格的地方审查和阻力。

研究机构Data Center Watch的数据显示，2026年第二季度，至少有45个总价值达880亿美元的数据中心项目因地方反对而在某种程度上受到干扰。

OpenAI表示，此次发布的框架文件早在选举结果揭晓前便已筹划，并已推进数月。Chris Lehane指出，该框架结合了公司在乔治亚州等地数据中心项目中已公布的部分措施，同时纳入了与乔治亚州、俄亥俄州、德克萨斯州等地居民及官员沟通后新增的内容。

根据这份"全国社区契约"，OpenAI具体承诺包括：公开披露噪音、用水及能源使用等方面对社区的潜在影响；在用电高峰期减少电力消耗；向电网回输电力；以及在当地劳动力条件允许的情况下设定本地雇佣目标。此外，OpenAI还承诺定期公开报告上述承诺的落实进展。

Chris Lehane在阐释上述承诺背后的考量时表示，许多受影响的社区在过去二三十年全球化进程中承受了代价，"这些地方的民众出于充分的理由，对企业和其他主体早已深感失望。"

尽管OpenAI将上述框架定位为自愿采纳的行业标准，并希望相关原则最终被纳入AI扩张监管法规，但Chris Lehane亦坦承，在当前规模的建设之下，来自州级和地方层面的质疑将持续存在。

"人们当然会对选民的表达方式保持高度关注，"他说。他同时表示，OpenAI过去数月已与现任及挑战者候选人展开沟通，分享如何使数据中心惠及居民的理念，但拒绝透露具体涉及哪些候选人。

对于投资者而言，这一系列动态意味着AI基础设施扩张的速度与节奏面临更大的不确定性——地方政治阻力已从舆论层面上升为可量化的项目风险，880亿美元规模的在途项目受阻数据，正是这一风险最直观的注脚。

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当地时间11月5日，英国央行将基准利率上调25个基点至4%，符合市场预期。货币政策委员会以8比1的投票结果通过加息决议，仅委员Catherine Mann持异议，主张一次性加息50个基点，将利率提高至4.25%。

这一投票结果比市场此前预期更为鹰派。市场原本更多预计投票结果为7比2，且两名持异议的委员可能倾向于维持利率不变，而最终只有一名委员主张更大幅度加息。

通胀预测的变化进一步强化了这一信号。

英国央行如期加息，但决议释放的鹰派信号超出市场部分预期。随着央行大幅上调通胀预测、委员投票结果显示政策立场趋于强硬，英国短期国债收益率迅速走高，市场对后续加息的押注也随之升温。

当地时间11月5日，英国央行将基准利率上调25个基点至4%，符合市场预期。货币政策委员会以8比1的投票结果通过加息决议，仅委员Catherine Mann持异议，主张一次性加息50个基点，将利率提高至4.25%。

这一投票结果比市场此前预期更为鹰派。彭博报道称，市场原本更多预计投票结果为7比2，且两名持异议的委员可能倾向于维持利率不变，而最终只有一名委员主张更大幅度加息。

通胀预测的变化进一步强化了这一信号。英国央行预计，消费者价格指数（CPI）通胀率将在明年年中升至“约5%”。相比之下，央行9月曾表示，当时几乎没有证据表明能源价格冲击已明显传导至工资和商品定价。

市场随即作出反应。彭博数据显示，英国两年期国债收益率一度升至4.77%，上涨3个基点；而在利率决议公布前，该收益率一度下跌约2个基点。两年期国债对货币政策预期最为敏感，其收益率转升反映出投资者正在重新评估英国央行未来的利率路径。

英国央行行长贝利随后表示，除非伊朗战争结束，否则本次加息可能不会是最后一次。交易员也加大了对后续加息的押注，目前市场预计英国央行12月再次加息的概率约为50%。

通胀压力重新抬头，英国央行政策路径更趋复杂

英国央行此次决策面临的难题，是地缘冲突引发的能源价格冲击可能进一步推高通胀，同时也增加了经济增长的不确定性。

如果能源价格上涨持续，通胀压力可能从能源领域向更广泛的商品和服务价格传导，并进一步影响工资谈判。英国央行将通胀预测上调至接近5%，意味着其对未来价格压力的判断明显趋于谨慎。

更值得关注的是，委员Mann主张加息50个基点，显示货币政策委员会内部仍存在对通胀风险的担忧。尽管本次决议以8比1通过，但这一分歧也说明，部分决策者认为有必要采取更强硬的政策行动。

贝利有关伊朗战争的表态，则为后续政策路径增添了新的变量。若冲突持续、能源价格压力难以缓解，英国央行可能需要进一步收紧政策；反之，若地缘局势缓和，通胀压力回落，连续加息的必要性也可能下降。

对市场而言，焦点已经从英国央行是否加息，转向这轮通胀冲击会持续多久，以及利率是否还需要进一步上调。

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民主党在多个关键州取得胜利，部分候选人承诺暂停或收紧数据中心建设审批。随着反数据中心势力悄然崛起，市场开始担忧美国AI基础设施扩张遭遇阻力，全球芯片股巨震，三星电子、SK海力士等企业面临服务器DRAM和高带宽内存需求预期变化的风险。

但科技作者Derek Thompson提出了一个反直觉的观点：美国日益激烈的反AI政治，短期可能打压AI股票，却有望在中长期帮助整个行业避免泡沫。Thompson曾在美国《大西洋月刊》（The Atlantic）担任专职撰稿人长达17年，长期关注科技、经济、劳动力市场与社会趋势，也是畅销书《丰裕》（Abundance）的合著者，目前主持播客《Plain English》，并通过个人通讯持续分析美国科技与经济议题。

这一判断的关键，不在于反AI运动会让AI需求消失，而在于它可能改变AI供给扩张的速度。历史上的科技泡沫往往伴随着基础设施投资跑在真实需求前面；而当前AI算力仍然紧张。如果政治阻力放慢数据中心建设，让需求有时间追上供给，反AI运动反而可能无意中为AI行业踩下刹车。

共和党中选受挫，反数据中心势力崛起

美国中期选举后，数据中心建设的政治风险开始受到市场关注。

民主党在得克萨斯、佐治亚等关键州取得胜利，部分候选人明确提出对新数据中心建设实施暂停令。得州尤其引人关注：据GLJ Research估计，该州约占美国至2030年计划投入使用的数据中心容量的四分之一。民主党人Gina Hinojosa击败共和党现任州长Greg Abbott，其竞选承诺包括暂停新数据中心审批。

佐治亚州同样是重要的数据中心市场。CBRE数据显示，亚特兰大是全美在建数据中心规模最活跃的市场之一。民主党人Keisha Lance Bottoms赢得州长选举，也让市场开始评估当地数据中心建设政策可能面临的变化。

反数据中心情绪并非单纯的党派冲突。当地居民反对项目，主要担忧噪音、耗水、巨大的电力需求，以及数据中心建设可能推高居民电费；与此同时，社区也质疑数据中心创造的就业岗位和税收贡献，是否足以匹配政府提供的激励政策。

这种抵触情绪正在跨越党派界限。随着数据中心扩张与地方电力、土地和水资源矛盾日益突出，AI基础设施建设不再只是科技企业与投资者的商业决策，也开始成为地方政治议题。

市场担忧由此而来：如果更多州采取暂停令或提高审批门槛，美国数据中心扩张速度可能放缓，进而影响服务器、存储芯片和高带宽内存等AI基础设施产业链的需求预期。

AI泡沫的风险，可能恰恰在于供给扩张太快

但Derek Thompson认为，反AI政治对AI行业的影响，未必只有负面的一面。

他的逻辑建立在科技史的一个常见教训上：技术本身有价值，并不意味着围绕它的资本投入一定合理。很多科技泡沫最终破裂，原因并非技术失去意义，而是基础设施建设速度远远超过了真实需求。

1870年代，美国铁路曾修建到缺乏足够人口和经济活动支撑的地区；互联网泡沫破裂后，大量光纤网络长期闲置。技术革命带来的需求增长，最终未能消化此前过快扩张的供给。

Thompson认为，当前AI产业与这些历史案例存在一个重要区别：AI算力供给仍然紧张，需求还在快速增长。

在他的判断中，数据中心里的芯片仍处于供不应求的状态，算力需求持续增加。也就是说，AI行业当前的风险不一定是需求不足，而可能是资本投入过快，导致未来供给超过实际需求。

如果数据中心建设继续以极快的速度扩张，行业可能在需求兑现之前，就已经投入了大量资金建设基础设施。一旦AI应用商业化进度不及预期，过剩产能、设备折旧和融资压力便可能集中显现。

而反数据中心政治，恰好可能从供给端改变这一进程。

政治阻力放慢建设，给需求追赶供给留出时间

按照Thompson的推演，如果地方政府和居民的反对导致数据中心审批趋严、建设周期延长，AI基础设施供给增速就可能放缓。

这并不意味着AI需求会同步下降。模型推理、AI应用和智能体等业务仍可能推动算力需求增长。供给扩张放慢，而需求继续增长，二者之间的缺口便有机会逐步缩小。

这正是他认为反AI政治可能有助于避免泡沫的原因：它无意中限制了资本投入的速度，让行业有时间消化已有的基础设施。

从这个角度看，反AI运动对AI产业的影响可能呈现出一种反差：

短期看，数据中心项目面临暂停或延期，科技股和AI产业链可能承压；中长期看，如果需求持续增长，供给扩张放慢反而可能降低基础设施过剩的风险。

当然，这并不意味着数据中心建设受阻对所有企业都是利好。芯片、服务器、存储和数据中心运营商仍可能面临项目延期、订单推迟和收入兑现放缓的压力。

反AI监管，竟成了AI泡沫的“管理者”？

经济史学家Adam Tooze随后对Thompson的观点进行了讽刺性评论：反AI监管政治实际上对AI有好处，因为它能够“管理泡沫”。在他看来，这简直就是资本总体利益的代言人。

这句评论点出了这一观点最有意思的地方：反AI运动的初衷，可能是限制科技巨头对地方资源的占用，甚至阻止AI产业继续扩张；但如果它确实放慢了数据中心建设，就可能无意中帮助资本避免过度投入。

这也为美国中期选举后的市场变化提供了另一种理解方式。民主党胜选、反数据中心力量崛起，短期内可能增加AI基础设施建设的不确定性；但从更长的时间维度看，市场需要评估的或许不只是建设放缓会损失多少需求，更是此前高速扩张的供给是否需要降温。

不过，Thompson的观点仍然是一种推演，而非已经得到验证的结论。政治阻力究竟会限制多少新增供给，AI需求能否持续增长，以及企业能否将算力投入转化为真实收入，都将决定这一逻辑能否成立。

如果AI泡沫的核心风险是供给扩张跑得太快，那么反AI运动会不会成为这场资本狂热最意外的刹车？

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Yardeni在接受彭博电视采访时表示，"要在5%的收益率水平买入十年期国债，你需要对生产率将推动通胀下行持相对乐观的态度，而我认为这一判断会成立。"他直言，当前5%附近的收益率水平"非常有吸引力"。与此同时，他预计未来十年通胀中枢约在2%至2.5%之间，对应的实际回报率同样约为2.5%，他认为这在债券市场中"实际上相当不错"。

Yardeni发表上述评论之际，美国国债正连续第二个交易日上涨。推动此轮涨势的是美国中期选举民主党横扫的结果——市场普遍预期，这将对特朗普政府的减税和支出计划形成制衡，从而抑制债券供给扩张的预期。受此提振，美债各期限收益率均至少下行4个基点，十年期基准收益率至4.87%，创9月10日以来最低。

Yardeni因推广以标普500指数远期盈利收益率对比十年期美债收益率来衡量股票估值的"美联储模型"框架而在华尔街享有声誉。他判断，当前利率水平已"重回较长时间的正常状态"。

在他看来，十年期国债收益率将在4%至5%区间内运行，这一区间与全球金融危机前的历史水平更为接近，意味着超低利率时代已成过去，债券市场进入新的定价基准。

Yardeni观点的核心逻辑在于对生产率的乐观判断。他认为，生产率的持续提升将是压制通胀的主要力量，并为实际利率提供正向支撑。

他预计，未来十年通胀大致维持在2%至2.5%，若收益率保持在5%附近，实际回报率可达2.5%左右。这一组合使得当前美债的风险收益比在历史上处于较为合理的区间，对寻求确定性回报的投资者具备实质性吸引力。

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开放平台更新日志显示，该服务今年9月已开启Beta，当时面向国内企业认证用户。

定价是此次披露中值得关注的信息。官方定价页显示，托管智能体的费用由云沙箱、模型推理和插件三部分组成，总费用等于沙箱运行时长乘以每小时0.072元，加上模型推理费用，再加插件调用次数与单价的乘积。

按官方定价估算，假设一个云沙箱连续计费30天，运行时长费用约51.84元，不包含模型推理与插件调用费用。不同任务所需的插件种类及调用频次不同，实际费用还需叠加模型推理与插件调用成本。

官方定价页还列出了各类插件的调用单价，价格从每次0.001元至0.45元不等。其中，联网搜索每次0.03元，搜图每次0.045元，部分金融数据插件每次调用收费0.35元或0.45元。

以往，模型厂商主要按模型token用量向开发者收费。从这次Kimi托管智能体定价公式来看，沙箱时长与插件调用在此单独列项。Agent运行环境正成为独立的计费对象。

Harness指围绕大模型构建的运行与编排系统，通常负责组织模型调用、工具执行、会话管理与任务调度，并可集成异常恢复、权限控制等能力，长程任务的持续执行依赖这一层支撑。

月之暗面称，Kimi在模型推理API之上封装了Kimi Durable Harness，提供7×24小时托管环境，9月的更新日志列出了会话历史、沙箱、失败恢复、超时重试与多智能体编排等能力。

企业可通过该服务配置两类应用，一类接入内部系统，承担业务监控、运维响应等任务，一类嵌入对外产品，提供投研助手、客服助手等服务。

月之暗面官方称提供140余项技能与30余项插件，插件覆盖万得、同花顺iFinD、标普全球等金融数据源，并首批上线8个金融Agent模板，覆盖投研建模、IPO跟踪、持仓监控、监管判例日报、基金对账等任务。使用方式包括网页控制台、命令行工具与API。

发布内容还包括独立安全组件Kimi Inference Hook，在每次模型推理前检查任务输入与工具返回内容，按企业自定义规则放行或拦截敏感数据。该组件目前仅面向企业认证用户定向开放。

月之暗面不是第一家对托管智能体服务收费的厂商。Salesforce在2024年10月已将Agentforce智能体服务商业化，起步价为每次对话2美元。随着Agent应用向长程任务和持续运行延伸，模型推理之外的运行框架正受到更多关注。

10月28日，微软在Foundry Agent Service中以公开预览形式开放Copilot harness，同样提供托管的Agent运行环境。该服务12月1日起按资源用量计费，沙箱计算资源与模型推理分别计价。

针对Agent运行框架，DeepSeek目前更侧重系统架构研究与原型验证。10月31日发布Super-agent架构研究文章，并开源用于验证该架构的技术原型，讨论Agent持续在线、事件驱动与多任务并行的系统设计。

目前，公开数据不足以证明托管服务比自建更经济。企业基于开源框架自建Agent运行系统，仍需承担计算资源、系统集成与持续运维成本。

月之暗面未披露付费企业客户数量与收入结构，这项服务能否形成持续收入，取决于企业客户的采用情况和托管方案的实际经济性。

接下来的观察点是后续月之暗面是否披露付费客户与收入数据，以及真实负载下沙箱、模型推理与插件调用的综合成本。

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11月5日，港股市场大幅走高，恒生科技指数盘中涨幅一度接近6%，阿里巴巴、腾讯等互联网龙头集体飙升，恒生指数盘中涨幅一度达到4%，收复24000点关口。

本轮这轮反弹背后，一个值得关注的变化是：市场正在重新审视中国互联网资产的投资价值。随着美国中期选举结果扰动全球市场，部分资金开始从AI硬件、半导体等高估值方向撤出，转向估值更低、与消费需求联系更紧密的中国互联网平台。

美国中选引发资金再平衡，港股互联网资产迎来估值修复

此次港股反弹，一个直接催化因素来自美国中期选举后的全球市场风格变化。

投资者正在从AI交易转向价值股和消费股，而中国互联网巨头成为这一轮资金轮动的受益者。

此前，韩国股市在AI硬件交易中的表现相对突出，但随着相关板块承压，部分资金开始重新审视中国资产。与此同时，今年以来中国市场估值持续处于低位，而全球其他市场已经经历了一轮上涨，中国互联网平台的相对估值吸引力因此有所上升。

阿里巴巴、腾讯等公司恰好具备这一轮资金偏好的特征：估值相对较低，业务覆盖消费、广告、云计算、游戏等多个领域，与中国居民日常经济活动紧密相关。

彭博行业研究策略师Marvin Chen表示，当前亚洲市场正在出现三重轮动：从韩国等市场转向中国的区域轮动；从高估值资产转向低估值资产的价值轮动；以及从AI硬件和纯AI投资标的转向其他科技资产的AI交易轮动。

从估值看，港股互联网资产此前已经经历了较大幅度调整。恒生科技指数上月的远期市盈率一度降至约13倍，为2024年以来最低水平。

超跌也意味着反弹空间。Gavekal Capital投资组合经理Leonid Mironov表示，部分港股公司已经变得非常便宜，投资者正在尝试抄底。

阿里巴巴周四涨逾8%，腾讯涨超7%，美团盘中涨幅一度达到9.6%，互联网平台成为推动港股上涨的重要力量。

反弹还伴随着一轮逼空行情

除了资金风格切换，港股此前极端悲观的市场情绪，也为此次反弹提供了燃料。

当美国中期选举后的市场环境出现变化，部分投资者开始重新评估此前的悲观判断，空头回补便可能进一步放大股价上涨。

Lotus Asset Management首席投资官Hao Hong认为，美国中期选举对美国政治和港股市场而言，都构成了一次均值回归事件。此前港股遭遇过度抛售，悲观情绪达到极端水平，由此引发了近年来规模较大的逼空行情之一。

期权市场也出现了情绪改善的迹象。彭博数据显示，恒生科技指数的三个月隐含波动率回落至7月以来低位，对冲港股下跌风险的成本有所下降；追踪香港盈富基金的期权交易量则升至一年高位，看涨押注明显增加。

估值修复有空间，盈利兑现才是关键

从国内券商11月策略来看，港股的积极因素正在累积，但市场关注重点已经从单纯的估值修复，转向企业盈利能否真正改善。

首先，估值处于相对低位，为市场提供了一定安全边际。

中金公司认为，港股当前的低估值与超卖情绪已经构成短期反弹的赔率价值。从横向比较来看，港股估值也具备一定吸引力。不过，如果要实现真正的趋势反转，核心仍在于居民信用周期能否实质性改善，这需要财政政策进一步发力，并更多向居民部门倾斜。

中信证券的判断则相对积极。

该机构预计，2027年恒生指数、恒生综指盈利分别增长7.4%和9.9%，恒生科技指数盈利增速有望达到24.8%。其中，消费和科技有望接替周期板块，成为港股盈利增长的主要增量来源。

这意味着，如果未来企业盈利预期逐步改善，当前的低估值就有望从单纯的估值优势，转化为更具持续性的投资机会。

其次，海外流动性压力有望边际缓和，但资金面仍存在约束。

光大证券认为，美联储10月维持利率不变后，港股估值面临的外部利率压力有所缓和，未来科技成长板块的表现将更多取决于基本面兑现情况。中信证券也预计，美联储可能在2027年下半年重启降息，有望缓解贴现率压力。

但资金流入并非没有阻力。Wind数据显示，南向资金10月累计净卖出约279.51亿港元。中信证券同时指出，融资解禁以及南向资金增量放缓，可能使2027年上半年港股资金面依然偏紧。

因此，港股要想形成持续上涨行情，还需要看到内地资金重新流入，以及海外资金配置意愿的进一步改善。

市场仍在等待两个信号

综合来看，港股当前确实具备反弹的多重条件：估值处于历史相对低位、此前空头仓位过于拥挤、海外利率压力边际缓和，加上全球资金从AI硬件向价值资产再平衡，都有利于市场情绪修复。

短期来看，市场首先需要观察南向资金能否持续回流，以及此次空头回补行情能否转化为真正的增量买盘。内地投资者能否持续、有规模地回归港股，将是检验反弹持续性的重要因素。

中期来看，决定港股能否真正反转的，仍然是企业盈利和内需的改善。对于科技股而言，市场的定价逻辑也正在发生变化：AI资本开支规模不再是唯一焦点，订单增长、盈利能力和自由现金流将成为更重要的考量。

华泰证券首席宏观经济学家易峘认为，宏观流动性对港股的压制高峰或许已经过去，但约束难以彻底解除，港股机会更多来自结构性盈利改善和全球资金再平衡。短期市场有望迎来情绪修复型反弹，中期胜负手仍在内需改善进展。

换句话说，港股最悲观的阶段或许正在过去，但要从估值修复走向趋势反转，还需要更多基本面证据。

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作者 | 周智宇

去年10月，零跑在德国的上牌量只有名爵的三分之一。今年10月，两家只差479辆。

名爵这个月其实卖得不错。德国联邦机动车运输管理局（KBA）11月4日公布的数据显示，10月，上汽旗下名爵在德国上牌4140辆，同比增长近五成。零跑上牌3661辆，接近去年同期的四倍。一年间，名爵在德国乘用车市场的单月份额从约1.1%升至1.6%，零跑从约0.4%升至1.4%。

名爵2021年重返德国，今年头九个月的上牌量就超过了去年全年。前十个月，名爵仍比零跑多上牌近1.2万辆。可翻看KBA前三季度的纯电车注册量，零跑有1.51万辆，名爵只有8520辆。

10月，德国乘用车上牌量同比只涨了1.7%，纯电车却大涨近八成，占到新车的37%。从上牌人看，私人名下的新车比去年同期多了两成，企业等商业用户名下的少了8.2%。

今年5月，德国向符合收入条件的家庭开放电动车补贴申请。只要是今年首次上牌的合格新车，购买或租赁都能申领。每辆纯电车可补3000至6000欧元，具体看家庭应税收入和子女数量。符合条件的插混和增程车也能领，金额低一些。对一辆2.5万欧元的小车，哪怕只领基础补贴，买车就能省下一成多。

加油也贵了。德国汽车俱乐部ADAC的数据显示，9月德国汽油价格创下新高，10月虽有回落，Super E10汽油月均价仍有每升2.11欧元。德国环境部把高油价和陆续上市的平价小型电动车，都列为影响家庭选车的因素。截至10月初，德国已批准10万份补贴申请，约九成给了纯电车。获批家庭中，约一半的年应税收入不超过4.5万欧元。

零跑的T03赶上了这轮行情。德国联邦经济与出口管制局的统计显示，截至10月1日，单是这款微型电动车，就有3561份购车或租赁补贴申请获批。同期名爵全品牌加起来是2132份。

名爵在德国卖得最好的是紧凑型SUV ZS。据名爵德国披露，这款车前三季度上牌约8000辆，超过八成是Hybrid+普通油电混动版。车主平时不用找充电桩，购车时也领不到这轮补贴。光是ZS的油混版，就占了名爵同期德国上牌量的两成多。

零跑同期有近一半的上牌量来自T03。借着合作伙伴Stellantis在当地的经销和维修网络，零跑也开始卖更大的家用车。到了9月，它在德国上牌最多的车型已经换成紧凑型SUV B10。当月上牌的1077辆B10中，1054辆是纯电版。

比亚迪在德国的车卖得更多。10月上牌5173辆，前十个月的总量甚至比特斯拉多了219辆。插混占了比亚迪德国生意的大半。前三季度，比亚迪在德国上牌的4.28万辆新车里，2.64万辆是插混。单比纯电，它同期只领先零跑1227辆。

纯电车的买家里，也有不少人愿意加钱。小鹏披露，去年在德国买G6的人，只有5%选了入门版，其余人都选了长续航或高性能版本。今年4月，小鹏预计全年在德国能上牌约8000辆，到10月底已经有了8403辆。

而在3万欧元以内，名爵已经拿出了一款能跟零跑直接比价的纯电车。今年4月，名爵的紧凑型车MG4 EV Urban在德国上市，起价24990欧元。到9月底，它上牌超过4000辆，成了名爵今年在德国最畅销的纯电车型。零跑同级别的B05晚一个月开放订购，起价27900欧元。

名爵在德国的市场份额还在涨，零跑却已把两家的单月差距缩到约0.2个百分点。名爵靠混动攒下的领先优势，在纯电车上已经倒了过来。如今，两家都把紧凑型纯电车卖进了3万欧元以内。德国车市还有空间让中国品牌一起增长，但它们之间的排位，远没有前十个月的累计销量看上去那么稳。

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11 月 4 日，董宇辉通过抖音新账号“禾与春时旗舰店”发布视频，宣布与辉同行推出自有品牌“禾与春时”。首款产品为猫山王金枕榴莲千层和纯可可脂巧克力千层，定于 11 月 5 日 20 时在与辉同行直播间首发。

“禾与春时”取自春天的禾苗，按董宇辉在视频里的说法，是随着阳光雨露和时间共同成长的状态。

截至发稿，该账号粉丝已超 70 万。店铺商品仍处于待上架状态，价格、规格和保质期均未公布。

工商信息显示，禾与春时（北京）科技有限公司成立于 2026 年 8 月 9 日，注册资本 1000 万元，法定代表人方成林，由子三省（北京）科技有限公司全资持股，股权穿透后实际控制人为董宇辉。经营范围包括食品销售、食用农产品批发、新鲜水果批发等。

9 月 3 日，公司取得食品经营许可证，许可内容为散装食品销售和预包装食品销售。

在与辉同行过去的体系里，定制模式已经走到了多数直播机构没到过的地方。2025 年以来，直播间陆续推出数十款“与辉同行定制”产品，包装上同时印着品牌商和定制标识，覆盖粮油零食、家纺等品类。10 月 14 日与全棉时代旗下奈丝公主联合推出的定制卫生巾，首发 30 万单售罄。

定制模式里，团队可以提标准、参与产品定义、确认检测要求，但生产主体和品牌主体都留在合作方。出了问题有追偿对象，那层“我只是卖货的”还在。

自有品牌把这层挡板拿掉了。品牌是自己的，配方要自己定，批次要自己盯，售后也归自己。

董宇辉在视频里给出的理由很具体：团队在这个领域做了三年左右，累计成交超过 7 亿单；海量订单带来了大量消费者反馈，同时团队跑了很多产业带、做过验厂，发现有一些症结没有被打通，比如供应不稳定。

他把消费者的诉求归为四条：品质稳定、持续的供应、一个合理的价格、放心的售后。“这是消费者的真实诉求，也是我们的真实诉求。”对应的动作同样具体，精简配料表、调整生产方式、改变发货方式。这三件事，都不是一个只负责卖货的渠道能做的。

他同时说了一句不太像官宣的话：过去几年花了很多时间做检测、再三沟通要提升品质，但还是有很多疏漏，做不到万无一失，很长一段时间他自己其实很沮丧。但他紧接着补充道，每一次错误其实都是（机会），我们才知道会发生问题，所以闻过则喜。

几年前那个“比较容易放弃”的人，如今的说法是“比之前更加坚定”。

那么，为什么第一块是蛋糕？

千层是典型的短保品，冷链断一次就变形，奶油打过头就出水，批次之间的口感很难压平。损耗、退货、周转，每一项都直接吃毛利。用这个品类开局，等于把“我能管住生产”这句话放到了最容易被验证的位置。首发卖爆不稀奇，卖爆之后不出问题才稀奇。

董宇辉在视频里称，好东西是生产出来的，团队甚至去检测土壤。检测能筛掉坏货，但只有参与生产，才能让好货稳定重复地出现。

从生意角度看，盘子不算小。据行业机构估算，国内千层蛋糕年销售规模在 80 亿至 120 亿元区间，榴莲、芒果、草莓三个口味占大头。但竞争已经饱和，山姆、盒马等渠道已用大规格整模产品，把价格锚定在百元上下；区域品牌则把 6 寸产品打到 50 元档。价格带早已被市场教育过一轮。

这意味着禾与春时面对的第一道题不是卖不动，而是溢价能不能被感知。定价贴近主流带，代工端的利润会被压薄；定得更高，就得解释清楚贵在哪里。

这道题，一半在产品，一半在品牌能不能给出一个说得过去的理由。而“禾与春时”这个名字，就是第一个要回答的问题。

为什么用这么文艺的名字，去卖一块冷链蛋糕？

董宇辉自己给了答案：禾与春时这四个字，它不是一个标准，它是一种美好的意象。但落实到产品，是具体、理性的东西，是一些具体的做法，可以被标准化，可以被检测。

意象留在名字里，标准落到配料表和批次上。今晚 20 时的首播，是这套标准第一次接受检验。

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作者 | 周智宇

丰田在将自己汽车产业中的能力，运用到更宽阔的能源生态当中。

11月5日，丰田汽车与清华大学联合研发的镍氢电池储能系统在上海举行的第九届中国国际进口博览会上全球首秀。丰田预计，这套设备将从2027年底起用于火电厂，帮助机组调节出力。

丰田为混动车研发镍氢电池近三十年，其快充快放也适合电厂调频。据丰田介绍，此次展出的系统采用水系电解液，支持高倍率充放电。火电机组根据电网频率变化增减出力时，电池可以迅速放电补上缺口，或转为充电吸收多余的电。

这是丰田连续第二年在进博会上首发与中国伙伴合研的储能产品。去年，丰田展出的是与中国五矿合研的SWEEP能量柜，多台柜体可以叠加使用，按客户需要增减储电容量。今年与清华合研的系统，则专门面向需要调节出力的发电企业。对这类用户而言，电池要能在机组接到指令时及时跟上，并在反复充放电后保持稳定输出。

在本届进博会上，丰田还展出了一套面向工厂、数据中心和充电站的锂电储能系统。这套设备采用丰田自研的SWEEP电池控制技术。它可以切换电流路径，按需接入或绕过部分电池，让容量、老化程度各异的电池在同一套设备里工作。

丰田早年做固定储能时，就遇到过如何利用旧电池的问题。2012年，它开始在日本经销门店用混动车换下来的镍氢电池试验储能，减少门店在高峰时段从电网取电。到了与日本能源企业JERA合作的项目，丰田用SWEEP把回收来的锂电池、镍氢电池等接在一起。双方于2022年在日本四日市火电站内投运了这套设备，服务当地配电网。今年清华与丰田合研的系统，则计划直接服务于机组调频。

在中国，丰田对这门业务的考虑，一头是逐渐增加的退役动力电池，一头是工商业储能需求。丰田在与中国五矿达成合作时提到，将仍有可用容量的电池重新组合，既能提高旧电池的残值，也能为电力系统提供储能。这套控制技术还允许不同厂家的电池搭配使用，丰田可利用的电池来源也随之扩大。丰田中国随后与中国五矿旗下企业、明和产业在湖南合资成立云储斯蔚普，开展电池回收再利用和储能产品开发。

今年7月，股东方云储循环披露，云储斯蔚普为金驰能源投资、建设并运营的分布式储能电站已投入运行，规模为10兆瓦、40兆瓦时。项目采用合同能源管理模式，由合资公司承担前期投入和后续运营。工商业储能在中国已有实际用户，与清华合作的镍氢设备则刚刚从研发走到公开展示。

除储能外，丰田今年还把氢燃料电池的两种用法带到了上海。一辆由丰田与合作伙伴共同开发的49吨牵引车，搭载额定功率300千瓦的燃料电池系统，面向重载干线运输。同场展出的分布式燃料电池发电机则面向工商业园区，单个模块的额定发电功率为110千瓦，发电时产生的热量也可以回收，用于园区供热。

园区供能也是丰田与清华此前合作的方向。据清华大学产业发展与环境治理研究中心今年3月发布的《研究通讯》，丰田汽车技术研发（上海）有限公司副总经理贾鸿飞在一次论坛上介绍，丰田已与清华团队在上海合作建设园区微网，把制氢、储氢、发电和用能管理放进同一座园区进行验证。

在本届进博会上，广汽丰田和一汽丰田各带来了一款在中国开发的纯电车型。广汽丰田与华南理工大学合作，展出铂智3X改装版。一汽丰田带来的则是换了新配色的bZ5。两款车的量产版本都由丰田的中国首席工程师牵头，与本地伙伴共同开发。11月1日，广汽丰田披露，铂智3X上市以来累计交付已超过15万辆。

丰田还披露了雷克萨斯国产项目的最新进展。去年，丰田还在展台上用沙盘介绍上海金山工厂，如今主体车间已经封顶。按原计划，工厂将于2027年秋季投产，生产雷克萨斯首款国产纯电动车。整车和电池都将在金山生产，初期规划整车年产能10万辆。

中国用户的需求此前已进入雷克萨斯全球车型的开发过程。今年4月在华上市的新一代雷克萨斯ES 300h，在研发初期就听取了中国用户的意见，车内配备的多媒体系统也是专门为中国用户开发的。到了金山项目，上海独资公司直接承担新款纯电动车的产品企划、开发和制造。丰田在宣布这项投资时表示，希望借助上海及长三角的供应链和人才，更快推出符合中国用户需求的车型。

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2026年第三季度，光大实现营业收入314.71亿元，同比增长11%，将前三季度营收增速拉回正区间，同比增长0.29%。但前三季度归母净利润为282.71亿元，同比下降23.63%，在9家A股上市股份行中降幅最大。

这份反差，可以用第三季度的三笔账来解释：营业收入同比增加31.19亿元，业务及管理费减少2.44亿元，信用减值损失却增加了78.47亿元。

多赚的收入和省下的费用，加在一起，也没有覆盖新增的减值支出。

拉长时间看，减值支出的变化，一直牵动着光大的利润表现。

2024年，光大营业收入同比下降7.05%，但信用减值损失减少115.53亿元，综合其他损益和税费变化后，净利润仍同比增长2.03%。到了2026年前三季度，收入恢复增长，信用减值损失却同比增加128.24亿元，增幅达到68.08%，归母净利润随之下降23.63%。

收入下滑时，减少的减值支出曾为利润提供支持；等到收入终于回暖，增加的减值支出又超过了经营改善带来的增量。

更难的地方在于，这并非两笔可以彼此独立的账。

房地产和消费信贷风险需要继续消化，信用卡等业务在压降高风险资产、调整经营方式的过程中，又要承受息费收入收缩。修复资产质量与重建收入能力，需要同时推进，却未必能同时见效。

光大的利润拉锯，就发生在这两种速度之间。

增收未增利

光大收入回暖的第一步，来自负债端降本。

上半年，光大一方面调整存款结构，争取沉淀更多结算资金；另一方面压降低效负债成本，减少利息支出。在贷款和投资收益率仍然下行的背景下，负债能便宜多少，直接影响银行还能留下多少利息净收入。

上半年，光大生息资产收益率同比下降31个基点，计息负债成本率下降36个基点。负债成本降得更快，帮助净息差同比回升2个基点至1.42%。

其中，客户存款平均成本率从上年同期的1.92%降至1.55%，同业资金和发行债券的平均成本率也有所下降。

负债降本为收入争取到了空间，前三季度，光大利息净收入达到713.90亿元，同比增长3.64%。

到了第三季度，另一项收入变化让营收回暖变得更加明显。

单季，光大公允价值变动由上年同期净损失30.75亿元，转为净收益0.33亿元，同比改善31.08亿元。

作为对照，当季全行营业收入同比增加31.19亿元。仅公允价值变动损益一项的改善金额，就与全行营收净增量几乎相当。利息净收入也在增长，但其他收入项目抵消了部分增量，使市场相关收益的改善在这轮回暖中格外突出。

中金分析师王子瑜指出，这与当期债市表现相对平稳、上年同期基数较低有关。与此同时，投资收益同比降幅较上半年收窄，也带动了其他非息收入改善。

市场行情和比较基数带来的改善，未必能在后续季度持续复制。光大收入已经回升，但增长的稳定性仍需业务经营进一步支撑。一边是负债降本，一边是市场相关收益改善，光大的收入端终于出现了增量。按照广发证券分析师倪军的测算，前三季度光大拨备前利润同比增幅达到2.75%。

问题出在拨备前利润之后。

第三季度新增的78.47亿元信用减值损失，明显超过了收入增长和降费带来的改善；前三季度累计新增128.24亿元信用减值损失，则进一步拉大了收入与净利润的距离。

负债降本、市场收益改善和费用压降，都在为利润争取空间，但风险成本上升得更快。

要理解这场拉锯，就必须继续往下看：增加的减值支出，面对的是怎样的资产质量压力？

风险难消化

截至2026年三季度末，光大不良贷款余额达到624.01亿元，较年初增加116.59亿元；不良率从1.27%升至1.54%。

同期，光大拨备覆盖率降至143.67%，较年初下降30.47个百分点。

减值计提增加的同时，不良率上升、拨备覆盖率降低，反映出光大的资产质量压力仍在显现。风险确认和处置仍在进行，不良存量尚未转入下降。

其中一条重要线索，是房地产。

自房地产市场调整以来，房企销售与融资承压，偿债能力受到影响，银行对公房地产贷款的风险也逐步暴露。

2022年末，光大房地产业贷款不良率较上年末上升2.66个百分点至3.89%；2023年末进一步升至5.33%，不良贷款余额达到88.33亿元。

在2024年前后，光大曾成功压降过房地产不良，但至2026年上半年末，该行房地产业不良贷款余额再次升至107.01亿元，不良率高达7.17%。

仅2026年上半年，房地产业不良贷款余额就增加30.01亿元，占全行对公不良贷款余额增量的接近四成。

房地产风险也没有止步于对公业务。

2024年三季度业绩会上，时任光大风险管理部总经理马波就曾提到，房地产市场调整增加了房产抵押类贷款的风险管理难度；

至2025年度业绩会，已担任首席风险官的马波在解释四季度拨备支出增加时表示，重点主要在零售业务，尤其是涉房类贷款。

零售端的另一项压力，则来自消费信贷。

2022-2024年，光大信用卡不良率从1.61%升至2.29%，期末水平高于招商的1.75%，低于平安的2.56%和兴业的3.64%。

后续光大银行不再单独披露信用卡不良率，但通过管理层仍可以判断出，这项业务仍处于风险治理过程中。

2025年度业绩会上，副行长齐晔提到，零售涉房贷款以及以信用卡为主的消费信贷资产质量承压，光大已将其列为重点领域，并透露信用卡不良生成稳中有降。

但不良生成改善，并不意味着已有风险已经消化完毕。

对公房地产不良余额再次上升，零售涉房和信用卡仍是治理重点。不过，这些数据和管理层表态说明的是部分风险压力所在，财报尚未完整拆分各类资产对新增减值的贡献，减值变化也受到风险分类和预期损失估计等因素影响。

对公房地产不良余额再次上升，零售涉房和信用卡仍是治理重点，多条业务线都需要继续投入资源消化风险。而在风险成本增加之前，部分业务的收入已经明显收缩。

这也让光大面对一个更具体的问题：风险消化仍需经营收益支撑，收入增量从哪里补上？

收入待修复

三季报披露了全行收入变化，却没有进一步拆分对公、零售和金融市场业务各自的收入表现。

要观察收入修复的基础，还需要回到半年报。

2026年上半年，光大对公、零售和金融市场分部收入分别为247.24亿元、242.67亿元和142.25亿元，同比降幅分别约为1%、5%和7.7%。

三条业务线当时都还在下降，只是各自受到的约束不同。

金融市场业务更容易受到行情和比较基数影响。

上半年，受上年同期基数较高等因素影响，光大投资收益同比大幅下降；到了第三季度，债市表现相对平稳，公允价值变动损益明显改善，为全行营收增长提供了支持。

但市场相关收益改善，并不等于所有业务线都已恢复增长。这部分收益本身也会随行情波动。光大要获得更稳定的收入支撑，仍需要对公和零售业务进一步企稳。

对公业务面临的挑战是，贷款收益率下降，“以量补价”的效果受到制约。

上半年末，光大对公贷款余额较年初增长4.88%，但上半年对公分部收入同比减少2.52亿元。其中，对公分部利息净收入从上年同期的203.63亿元降至201.20亿元。

光大也在贷款之外寻找收入。

前三季度，该行债券承销规模达到3104.67亿元。拓展结算、债券融资等业务，既是为企业提供更多融资服务，也是拓展手续费收入来源。

相比之下，零售业务需要填补的收入缺口更大。

2023年，光大零售分部收入为649.49亿元；连续两年下降后，2025年降至504.42亿元，累计减少145.07亿元，降幅超过两成。2026年上半年，零售分部收入仍同比减少12.71亿元，降至242.67亿元。

收入下降的同时，零售分部信用减值损失同比增加14.45亿元，分部利润总额由上年同期盈利9.21亿元转为亏损13.79亿元。零售不仅少贡献了收入，也由盈利来源变为全行利润的拖累。

信用卡是收缩较明显的一项业务。

2023年至2025年，光大信用卡业务收入从430.60亿元降至269.03亿元，两年减少161.57亿元，降幅约37.5%。

副行长、首席财务官刘彦在2025年度业绩会上表示，风险化解和业务转型使信用卡息费收入阶段性承压，对全行收入产生了一定影响。

这也是光大经营修复中最难绕过的一处矛盾：压降高风险资产有助于治理风险，却会伴随原有息费收入收缩；新的经营方式要补上收入，又需要时间。

自2024年开始，光大推进信用卡属地化经营改革。

转向属地经营后，分行在客户拓展和经营中承担更多责任。光大希望借助分行对本地客户和消费场景的了解，加强风险管理，同时带动信用卡使用和分期业务。

但组织与经营方式调整，并不会立即转化为收入。高风险资产在压降，原有业务在收缩，新的客户经营则需要逐步积累。

至2026年上半年，光大信用卡收入同比下降7.5%，降幅已经收窄，但收入仍未恢复增长。

除上述业务之外，财富管理也曾为光大的零售提供过补充，只是这笔增量还不够稳定。

2025年，光大理财服务手续费收入增加23.58亿元，推动全行中收出现连续下降后的回升；

但是2026年三季度，光大全行中收再度下滑，单季度同比下降17%，前三季度累计下降10.49%。

客户资产规模在扩大，全行手续费收入却尚未止跌，如何将更多规模转化为持续的服务收入，仍是光大需要解决的问题。

至此，三季报中的反差有了更完整的解释。

负债降本改善了利息净收入，市场相关收益回暖帮助营收增速转正，但对公业务仍受收益率下行约束，零售业务仍在消化信用卡收缩留下的收入缺口，财富管理带来的手续费增量也尚未稳定。

前三季度0.29%的营收增长，能够为风险消化提供的支持依然有限；

另一边，房地产和零售信贷风险仍需处置，不良贷款余额继续增加，减值支出也在上升。

光大已经让收入重新回到增长区间，但要将这份增长留在利润表的最后一行，还需要业务收入更稳定，风险成本逐步减轻。

在此之前，收入回暖只是利润修复的开始。

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11月4日，中国保险行业协会发布公告称，人身保险业利率研究专家咨询委员会已于10月30日召开2026年三季度例会，研究提出当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.9%，较二季度的1.94%回落4个基点。

研究值向下，并不意味着保单利率马上就要跟着下调。

当前，在售普通型人身险产品的预定利率上限为2.0%，比最新研究值高出10个基点。按照动态调整机制，只有这一差距达到25个基点及以上，并连续维持两个季度，才需要启动新一轮调整。

换句话说，在现行产品利率上限不变的情况下，研究值需降至1.75%及以下，并连续两个季度满足偏离条件，产品调价才能启动。考虑到后续还有两个月的产品切换期，年内人身险产品不存在因这一机制触发的“降息”窗口。

业内认为，由调价预期衍生的“炒停售”也缺乏依据。

2025年7月，研究值降至1.99%，当时在售普通型产品2.5%的预定利率上限高出研究值51个基点，远超触发线。行业随后启动调整，并于当年8月31日前完成高利率产品停售。

自2025年9月1日起，普通型、分红型产品预定利率上限及万能险最低保证利率上限，分别下调至2.0%、1.75%和1.0%，并沿用至今。

彼时，研究值与产品上限之间的差距达到51个基点；如今，这一差距为10个基点。研究值虽然再次掉头，但距离触发调价还较远。

长端利率下行，研究值再度回落

预定利率研究值是人身险产品定价调整的参考基准。一端连接着消费者长期保单的定价与保障利益，另一端则关系到险企的负债成本。

2025年初，金融监管总局建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。研究值由中保协按季度发布，挂钩5年期以上LPR、5年期定期存款利率和10年期国债收益率等市场利率指标，并结合行业资产负债管理情况确定。

从发布轨迹看，研究值并非一路向下。

2025年1月至2026年1月，研究值从2.34%逐季降至1.89%，单季降幅也从21个基点收窄至1个基点。此后，随着2026年4月、7月连续两次回升，研究值分别来到1.93%和1.94%。

本次回落后，研究值基本回到年初水平，较历史峰值累计下行44个基点。

业内判断，此次研究值掉头，主要受到10年期国债收益率下行的影响。三季度以来，10年期国债收益率从二季度末的1.73%附近震荡下行，8月触及1.66%附近的年内低点，10月进一步下探至1.62%一线；同期，5年期以上LPR则连续多月维持在3.5%。

不过，市场利率的变化并不会立即、等幅地反映在研究值上。

南开大学金融学教授田利辉表示，此次回落4个基点，是长周期平滑机制对利率下行趋势的滞后确认。研究值锚定挂钩利率的250日与750日移动平均，三季度新的下行数据进入均线体系后，此前长端利率回暖形成的正向牵引有所削弱。

在他看来，研究值更可能在1.9%附近反复震荡后逐步探底。制度设置中的平滑机制，可能使这一过程更为缓慢。

中泰证券非银金融首席分析师葛玉翔测算，若市场利率维持当前水平，2026年末研究值模拟值约为1.86%，中期内预定利率上限调整的可能性不高。

保证收益之外，险企调整负债结构

研究值回落与产品调价之间留出的空间，也给险企调整负债结构提供了时间。

过去，长期保单的保证收益具有较强吸引力，但当市场利率持续走低，险企资产端的投资收益承压，已经承诺的负债成本却难以随之下降。降低新产品的刚性成本，成为行业需要面对的问题。

分红险因此受到更多关注。这类产品通常设置保证利益，实际分红则具有不确定性。对险企而言，降低保证部分、增加浮动部分，有助于减轻刚性负债成本压力。

中保协行业交流数据显示，2026年上半年，分红险原保险保费收入10126亿元，同比增长94.4%，在人身险新单保费中的占比超过60%。

与此同时，产品的演示利率和保证水平也在调整。自7月1日起，分红险演示利率上限由3.9%统一下调至3.5%；部分险企还试点预定利率为1.25%的分红产品，较主流1.75%的保底水平低50个基点。

从固定收益向“低保底+高浮动”转变，正在成为部分险企调整产品结构的方向。

按照季度发布节奏，下一期研究值将于明年初公布。届时，它与1.75%触发线之间的距离，仍将是观察后续产品定价变化的一项指标；而是否启动调整，还取决于偏离条件能否连续两个季度得到满足。

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中选选举结果出炉后，布伦特原油价格随即下跌至约每桶95美元，欧洲天然气基准TTF同步回落至每兆瓦时85欧元。副总统Vance在选举后公开发文，承认选民对高能源价格和美伊战争的强烈不满，特朗普表示暂不会在中东地区升级冲突。伊朗最高领袖此前亦已授权政府重启谈判，尽管措辞强硬。

这一局面直接冲击油市做多情绪。花旗认为，尽管近期外交动能向好，但在民主党国会正式就职前的"跛脚鸭"窗口期内，市场波动仍将持续，投资者不宜忽视短期内局势再度升级的可能。花旗在基准情景下，给出2027年布伦特原油跌破每桶70美元的预测，同时为油价飙升至120美元的尾部风险保留了三成概率。

民主党中选大胜，显著强化了美伊谈判的近期推动力。特朗普表态不会在中东升级冲突，伊朗最高领袖也已授权政府进行谈判，双方接触的政治条件初步具备。

据花旗研究，民主党掌控国会后，将通过"财政权力"和战争权力立法对白宫的外交政策形成制衡，尽管其议席不足以推翻总统否决权。

与此同时，共和党内部潜在的总统继承人，出于对后特朗普时代的政治考量，可能倾向于推动谈判解决而非持续冲突。特朗普本人在任期末段也可能更注重历史遗产，这将促使其寻求了结而非扩大美伊和俄乌冲突。

花旗同时指出，以色列选举僵局仍是变数。现任总理内塔尼亚胡可能持续向美国施压，要求对伊朗采取强硬立场。不过，美国中选结果也一定程度上提升了Gadi Eisenkot出任以色列新总理的可能性，若成真，将缩短内塔尼亚胡的施压窗口。

花旗警告，从现在至1月3日民主党国会正式就职，存在一个政治约束相对宽松的"跛脚鸭"时期，白宫可能借机推进外交政策目标和人事变动，届时或加快谈判进程，也可能引发新一轮冲突升级。

美国海军"西奥多·罗斯福"号航母预计于11月底抵达中东地区，据《卫报》报道，这一部署可能造成抵达前的短暂平静、抵达后升级风险再度上升的节奏。此外，年底前美国、俄罗斯之间可能举行高层会晤，其结果或对俄乌冲突及美伊关系均产生影响。

综合以上因素，花旗认为未来两个月市场可能保持震荡格局，即便中长期方向指向外交解决，短期内的不确定性依然偏高。

花旗研究设定了两套情景：基准情景（60%概率）下，尽管近期升级风险犹存，但多条路径指向年底前逐步降温，布伦特原油有望在2027年持续下行并跌破每桶70美元；看涨情景（30%概率）下，冲突再度升级将推动布伦特油价明年重返每桶120美元。

花旗指出，中期来看，美国内部政治格局日益倾向于外交解决美伊和俄乌冲突。

民主党控制的国会将有更大空间推动加大对乌克兰的支持，包括军事援助和情报合作，美国政府也可能在G20峰会前寻求推进停火框架。考虑到民主党国会1月就职后，美国对乌支持力度将趋于上升，当前可能存在一个小而短暂的俄乌谈判机会窗口。

花旗认为，民主党中选大胜在能源政策层面亦有深远影响。民主党控制国会将为可再生能源和电动车税收抵免提供政策支撑，扭转过去两年共和党的阻碍态势。

与此同时，AI及数据中心在德克萨斯、佐治亚、俄亥俄等关键州均遭遇明显的政治逆风，选举结果将进一步加大上述地区电力和天然气需求增长的阻力，对相关基础设施投资预期形成边际压制。

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民主党赢得国会参众两院控制权，特朗普表示接受选举结果，不确定性的消散触发市场大幅反弹。标普500指数单日涨近2%，道琼斯指数涨逾3%，VIX恐慌指数创下2025年4月以来最大单日跌幅。科技和通信服务板块领涨，油价重挫逾8%，消费板块亦表现强劲。

在此背景下，摩根大通、野村、汇丰、Citadel Securities等机构相继发布看多报告，核心逻辑高度一致：选举前机构持仓已大幅压缩、空头接近五年高位，叠加季节性规律与企业回购窗口重开，为年底前的反弹创造了有利条件。

Fidelity认为，中期选举结果带来的一个重要变化是，美国政府将进入分裂执政状态：民主党控制国会，共和党继续执掌白宫。这种政治格局可能限制政府政策的推进空间，降低部分政策不确定性，而市场通常更倾向于欢迎这种制衡。

更值得关注的是历史表现。Fidelity的统计显示，自1938年以来，标普500指数在中期选举后的12个月里有95%的年份是上涨的，平均涨幅约为14%。

此轮看多逻辑的核心在于：投资者进入选举前已完成大规模去风险操作，为市场反弹提供了充足的"燃料"。

对冲基金在11月投票前持续削减美股敞口并加码空头，股市空头头寸一度接近五年高位；系统性投资者也同步压缩仓位。

摩根大通表示，10月的对冲基金去杠杆和AI持仓清算，已为美股创造更有利的背景。该行美国市场情报团队由Andrew Tyler领衔，在周三报告中维持战术看多立场，并建议采取科技股与周期股"哑铃策略"，且向周期股适度倾斜。

Citadel Securities的Scott Rubner在客户报告中写道：

"随着选举结束、波动率有望正常化，投资者重建风险敞口的空间相当充裕。我们认为美股年底前阻力最小的方向是向上。"

Citadel Securities数据显示，系统性趋势追踪策略（CTA）当前美股净持仓约为负3.3个标准差，处于2018年以来历史第10百分位，为今年3月31日以来最低水平，较三个月前的正1.7个标准差大幅下降。一旦市场持续站稳关键技术位，趋势追踪策略有望触发系统性补仓。

需求端同样出现积极信号，散户与企业回购正形成协同效应。

Citadel Securities数据显示，自10月5日以来，散户已连续22个交易日净买入美股现货，累计买入近330亿美元，创2017年以来第六长、第五大买入纪录，日均买入规模较过去一年均值高出40%。值得注意的是，这一买入发生在标普500指数同期下跌约2%的背景下。年初至今，散户累计净买入美股已达2510亿美元，超过2021年全年纪录。

企业回购方面，随着三季度财报季发布窗口期陆续关闭，回购买盘正大规模回归。Citadel Securities估算，10月中旬时标普500成分股中仅约四分之一市值处于可回购状态，但到选举日这一比例已升至约三分之二，预计11月9日前进一步升至85%。截至11月2日，今年企业新增回购授权规模已达1.5万亿美元，超过此前全年纪录。仅10月单月就新增1660亿美元回购授权，超过历史月均水平的两倍。

技术面以外，科技板块估值的剧烈收缩亦是机构做多的重要依据。

Citadel Securities数据显示，纳斯达克100指数当前市盈率已降至19.1倍，为2022年10月以来最低，较1月高点折价24%；相对于标普500指数，纳指溢价仅剩5%，为2017年1月以来最低，远低于约20%的十年均值。半导体板块估值压缩更为剧烈，标普500半导体成分股市盈率已降至13.8倍，较1月高点下跌45%，为2022年7月以来最低，并以25%的折价率交易于标普500，折价程度为2018年12月以来最深。

这一估值重置发生在盈利预期持续上修的背景下。自6月30日以来，存储、AI基础设施和半导体的远期每股收益预期分别上调32%、31%和30%，但对应市盈率却分别压缩50%、36%和35%。三季度财报季至今，83%的企业盈利超预期，高于约75%的历史均值，并处于2005年以来同口径前十强之列。

汇丰首席多资产策略师Max Kettner表示：

"（当前行情）不仅仅是对10月下跌的修复，基本上就是在全面买入一切。"

市场对民主党控制国会的政策含义已初步消化，部分投资者认为其对AI投资的影响可能利弊交织。

野村跨资产策略师Charlie McElligott指出，周三的反弹部分反映了投资者在选举落地后解除对冲头寸，VIX期货和衡量期权市场波动率的VVIX指数均大幅回落，显示此前因选举不确定性和AI忧虑所积累的保护性需求正快速消退。

他写道，市场认为选举结果将导致"美国数据中心建设节奏被迫放缓，从而缓解超大规模云计算商资本支出'囚徒困境'式无限军备竞赛的担忧"，进而降低AI热潮所需的信贷和股权融资压力。富达全球宏观总监Jurrien Timmer亦指出，民主党的蓝潮或将限制数据中心扩张，"这可能有利于已占据主导地位的超大规模云厂商，以及'Mag 7'中的核心成员"。

摩根大通策略师Nikolaos Panigirtzoglou则提示，对冲基金在经历痛苦的10月抛售后，可能需要数周的市场企稳，才会重新建立AI敞口。

在上述多重利好之外，机构还在等待一个被视为科技情绪"终极清算事件"的节点。

汇丰的Kettner表示："对我而言，真正的清算事件是Anthropic IPO。一旦Anthropic IPO宣布并顺利完成，我认为届时就可以全面做多科技股，并卖出10月那些大幅上涨的防御性资产。"这笔交易预计将成为史上最大规模IPO之一，对科技股整体情绪的修复具有重要的信号意义。

历史数据亦为年底行情提供背书。Citadel Securities数据显示，自1950年以来，标普500在每次中期选举后6个月和12个月均实现上涨，12个月中位涨幅达14.5%。中期选举年第四季度历史上是美国总统任期周期中表现最强的季度，标普500平均涨幅为5.6%，高于所有年份的平均2.9%。今年在进入选举后阶段时，市场落后于典型中期选举年的季节性轨迹，历史上中期选举年第四季度低点有近60%出现在10月，随后年底前中位涨幅接近10%。

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11月5日，A股全天冲高回落，午后沪指、创业板一度翻绿，尾盘小幅回升，创业板指此前一度涨超3%。AI硬件内部分化，电路板、光模块、存储芯片等概念股走低，“易中天”再度大跌，半导体设备、半导体材料等活跃。光伏设备、贵金属、锂电池等板块领涨；银行、煤炭、油气、航运港口等板块领跌。

港股全天高开高走，恒指、恒科指双双拉升，恒指涨3%，恒科指涨超5%，科网股爆发，小米、美团、阿里、网易大涨超7%。腾讯、京东、小米亦纷纷大涨。联想逆势下跌。光模块、存储芯片等科技股调整，天数智芯逆势拉升超7%。债市方面，国债期货多数上涨。商品方面，国内商品期货多数上涨，原油暴跌，隔夜国际油价重挫。

A股：截至收盘，沪指涨0.10%，深成指涨1.10%，创业板指涨0.87%。

盘面上，个股呈现普涨态势，沪深京三市超4800股飘红，今日成交2.14万亿。沪深两市成交额2.12万亿，较上一个交易日放量800亿。光伏、互联网、文化传媒、锂电池板块全天领涨，房地产、军工、半导体、基本金属板块活跃，油气、煤炭、海运板块同步调整，银行板块午后迎来逢低买盘。

港股：截至收盘，恒指涨3.67%，恒科指涨5.55%，为2025年2月底以来最大单日涨幅。南向资金净卖出超213亿港元。

盘面上，权重科网股爆发，网易大涨超9%，阿里巴巴、携程集团、理想汽车、小米集团、腾讯控股大幅走升。光模块、存储芯片等AI硬件股遭遇抛售，长飞光纤光缆、剑桥科技、中际旭创等跌幅居前。

债市：国债期货多数上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.08%，10年期主力合约涨0.05%，5年期主力合约涨0.01%，2年期主力合约持平。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，贵金属领涨，钯涨超8%，铂涨超7%，沪银涨近6%；基本金属强势，沪镍涨超5%，沪铅涨超2%；黑色系走高，焦炭涨近4%，焦煤涨超3%；能化品大跌，燃油跌超14%，低硫燃料油跌超10%，LPG、丙烯、纯苯、乙二醇等8个品种跌停。

光伏：从硅料到铝边框，一天之内全链条涨停

时创能源（光伏湿制程辅助品+设备+半片电池，自研叠栅组件，收19.98%）、金刚光伏（HJT异质结电池与组件，布局钙钛矿叠层，收20.00%）、贝特利（HJT银粉、银包铜浆料，2连板，收19.98%）。

迈为股份（HJT整线设备，布局钙钛矿叠层装备，收16.16%）、奥特维（串焊机，收14.30%）、拉普拉斯（镀膜设备，收12.62%）、捷佳伟创（收9.16%，换手11.00%）、帝尔激光（收6.49%）、晶盛机电（收9.62%）。辅材端聚和材料涨11.27%、帝科股份涨11.06%、海优新材涨12.72%。

海外政策风险解除。巴克莱分析师Peter Crampton团队在报告中写道，中期选举结果降低了美国可再生能源及其配套电网的政治风险，"这可能降低可再生能源激励措施受到进一步政治干预的风险，并为美国风电、太阳能和电池储能投资的长期经济性提供更大保护"，有助于缓解投资者对监管不确定性的担忧、推动美国可再生能源资产风险溢价下降。

29家光伏企业前三季度有13家实现盈利。爱旭股份第三季度单季扭亏，晶科能源环比减亏超八成，隆基绿能环比减亏超四成且第三季度经营性现金流转正。通威股份Q3营收239.80亿元、归母净亏损16.39亿元，环比减亏38.7%，单季销售毛利率3.32%、环比转正并提升5.87个百分点。大全能源Q3亏损收窄至4.11亿元（Q1为-8.01亿、Q2为-7.94亿），账上现金111.74亿元、资产负债率仅10.27%。

国家能源局数据显示，2026年第三季度中国新增光伏装机约38.76GW，较2025年同期的28.06GW增长约38%；9月单月新增13.64GW，同比增长41.2%，环比增长23.6%，已连续两个月同比正增长。

从行业方面来看，在经历长期低价无序竞争后，光伏与储能行业正加速走出“内卷”困境。近期包括阳光电源、科华数能、古瑞瓦特在内的多家主流逆变器及储能设备大厂先后官宣调价，上调幅度5%至15%不等，直接带动产业链毛利率修复预期。

AI硬件内部的"东西分裂"

同一条产业链上，两个方向走出了完全相反的行情。

跌的是光模块与PCB。中际旭创跌7.51%，成交307.80亿元——全场成交额第一；新易盛跌5.54%（成交217.34亿元），天孚通信跌4.78%，光库科技跌5.51%，剑桥科技跌4.22%，杰普特跌10.06%，长飞光纤跌3.19%。

PCB一侧，沪电股份跌5.76%，生益科技跌3.83%，深南电路跌4.26%，东山精密跌5.54%，工业富联跌2.12%。

原因在隔夜美股。民主党横扫国会后，市场对AI基础设施的政策预期急转：得克萨斯州占美国2030年前规划数据中心容量逾25%，而该州新届政府已释放出对新建数据中心采取更严格限制立场的信号。

SemiAnalysis的测算更刺眼：2027年约50GW的数据中心产能因物理施工不可逆已基本免受政策冲击，但2028年高达62.2GW的新增产能中，超九成因尚未动工而暴露在审批延期风险中。

隔夜美股芯片指数跌3%、跌至六个月低点，英伟达跌3.17%，美光科技跌7%，光通信Coherent跌6%，数据中心股IREN重挫11%，新云厂商CoreWeave跌10%创上市来新低。

涨的是算力租赁与国产半导体设备。青云科技20cm涨停，润建股份涨停，品高股份涨16.87%，优刻得-W涨14.30%，润泽科技涨11.59%，创业黑马涨10.73%，光环新网涨4.69%，数据港涨5.16%。

半导体方向，行业指数涨2.78%，其中半导体设备涨4.33%、半导体材料涨3.28%；有研新材（2连板）、先导基电（2连板）、博通集成、瑞芯微（2连板）涨停，京仪装备涨8.55%，中微公司涨5.83%，江丰电子涨5.32%，北方华创涨4.76%，拓荆科技涨3.09%。

这条"东西分裂"的线，正好接上了摩根大通的判断。该行在报告中指出，全球AI交易正出现松动迹象，随着全球AI交易争议升温，中国资产有望从中受益——当前局面或引发空头回补及资金轮动；报告同时强调，中国股票本身可提供与全球AI交易的多元化配置价值，而中国AI的本土化发展有其独立轨迹，对美国AI资本开支的依赖程度相对有限。

估值层面，华尔街见闻文章下写道，高盛亚洲团队在题为《中国：逢低买入？》的报告中写道，中国国内AI相关标的从夏季高点回调近54%后，"看起来越来越具备反弹条件"；其"中国国内AI篮子"（GSXACADO）的远期市盈率已从7月峰值约53倍压缩至当前约25倍，回落至2025年夏季AI行情启动前的水平，篮子指数较7月初高点累计下跌约55%，年内涨幅几近悉数回吐。全球主动基金对中国的配置持续下滑至5.5%，接近过去五年低点、处于2015年以来第6百分位，较2020年约15%的峰值缩水约三分之二，相对基准低配215个基点。

红利资产：油价崩塌带来的第一次真正松动

中国石油跌7.93%，中国海油跌6.55%，中国神华跌6.26%，兖矿能源跌6.08%，陕西煤业跌4.74%，广汇能源跌6.84%，鄂尔多斯跌7.10%，潞安环能跌3.00%。

导火索是原油。美国中期选举结果落地后，市场押注民主党执政将加速伊朗战争降级，油价遭遇年内最惨烈单日跌幅之一：布伦特原油暴跌近10%至100美元下方，WTI跌超9%至88美元，均创两个月新低。美国副总统万斯称共和党失败的原因是战争，并称总统本人也亲口承认了这一点，与以色列的关系也是共和党失利的原因之一——这个表态进一步强化了去升级叙事。

这条链条的传导路径值得记下来：地缘降级预期 → 油价暴跌 → 石油石化盈利预期下修 → 高股息板块的"股息率锚"失效 → 红利资金流出 → 转向成长。

恒生科技久违大涨！

港股科技股迎来强势上涨，腾讯控股五连涨，区间涨幅超13%，美团总市值站上5000亿港元，近五个交易日，涨超18%。

上海证券报综合多家机构研判认为，随着港股科技股高估值压力释放、海外利率扰动逐步被消化，港股后续表现将更多取决于企业盈利改善与估值匹配，市场关注点正从主题预期转向盈利兑现，风格再平衡与结构性机会成为共识。

支撑港股本轮反弹的底层逻辑依然在于极端压缩的估值位置。中信建投测算数据显示，截至10月25日，恒生科技指数的前向市盈率约为14.5倍，处于历史7%的分位区间。这一估值水平较2021年初50到60倍的历史峰值回落了约75%，重新回落至2024年8月至9月的底部区域。

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据英国《金融时报》援引三名知情人士透露，微软已决定放弃将其在德州现有算力租赁合同规模翻倍以上的选项。这一决定意味着Nscale必须为该站点寻找新客户，否则将损失数十亿美元的潜在收入。微软和Nscale均拒绝就此置评。

此次放弃选项的消息，紧随微软今年早些时候取消与Nscale英国埃塞克斯数据中心30亿美元租约之后，进一步削弱了市场对这家英伟达支持、由前澳大利亚加密矿工Josh Payne执掌的公司的信心。尽管Nscale方面称，微软此次不行使德州扩容选项不会影响其总计1030亿美元的合同积压量，但投资者对AI基础设施领域高负债运营模式的担忧情绪正持续升温。

Nscale大股东Aker股价下跌7.5%。

根据Nscale于2025年10月披露的信息，公司宣布与微软达成协议，向其租赁位于德州Ward County Ionic Digital站点约240兆瓦的算力，微软同时"持有第二阶段700兆瓦的选项"。然而，Nscale本周向英国《金融时报》澄清，该选项实际规模更接近500兆瓦，且涉及的是Nscale自有站点的额外容量，而非Ionic站点。

据知情人士透露，微软最终决定不行使这一选项。这迫使Nscale重新为自有站点的剩余容量开拓客源。据一名知情人士透露，Nscale目前已与机器人公司Figure达成协议，租赁其Ward County自有数据中心的部分容量，并已与其他公司签署了未披露的协议。另有一名接近该公司的人士表示，Nscale正与多家潜在客户就自有站点的剩余容量展开磋商。

就Ionic站点而言，情况则更为复杂。根据Ionic Digital提交给美国证券交易委员会（SEC）的文件，该站点剩余容量的电力供应尚未落实，Ionic保留将扩展能源容量提供给其他AI、企业或云基础设施公司的权利，微软在该站点仍享有优先谈判权。

Nscale此次遭遇微软撤单，恰逢公司筹备今年IPO的关键时期。这家英国AI初创公司的董事会成员包括前Meta高管Sheryl Sandberg和英国前副首相Sir Nick Clegg，其估值目标高达350亿美元。

然而，公司近期的基本面并不乐观。Nscale在2026年上半年录得净亏损10亿美元，营收仅为1.41亿美元。除德州选项落空外，其位于西弗吉尼亚州的旗舰站点——该站点是与Anthropic达成450亿美元算力合同的核心资产——同样遭遇施工延期和当地居民反对。与此同时，公司在葡萄牙和挪威的开发项目仍在推进中。

更广泛的行业背景同样构成压力。据英国《金融时报》报道，投资者对CoreWeave、Nebius等"新云"（neocloud）公司的高负债建设模式已愈发审慎。在美国中期选举中，AI数据中心建设引发的民众不满情绪已成为共和党现任候选人落选的原因之一，包括德州在内多个州的民主党候选人呼吁立即暂停数据中心开发。

尽管挑战重重，Nscale目前仍持有总计1030亿美元的合同积压量，微软德州决定不影响这一数字。公司亦正与Anthropic就扩展合作展开谈判，拟在其西弗吉尼亚州最大站点再租赁一座460兆瓦的第二数据中心。

对于Nscale而言，能否为德州站点迅速补充新客户，并推动Anthropic扩容谈判落地，将直接决定其未来的融资能力与IPO进程。neocloud商业模式高度依赖长期合同为数据中心建设提供借贷背书，失去微软这一战略锚定客户的部分承诺，意味着公司在资本市场的叙事逻辑将面临更严格的检验。

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韩国财政部长随后发表声明，表示将密切关注中期选举后美国人工智能政策走向，并持续监测美国关税政策动向及中东局势，强调已为金融市场波动进一步加剧的可能性做好应对准备。

以三星电子、SK海力士为代表的"存储双雄"首当其冲，两家芯片巨头股价大幅下挫，拖累大盘加速下行。此次波动再度凸显韩国市场对美国科技政策敏感性极高的结构性特征，投资者情绪趋于谨慎。

韩国交易所（KRX）周四上午10时16分对KOSPI启动卖方护卫程序（sell-side sidecar），程序化交易被强制暂停五分钟。

触发条件为：KOSPI 200期货指数持续下跌幅度达到5%或以上至少一分钟。截至暂停时点，KOSPI报5418.15点，较前一交易日大跌265.65点，跌幅4.67%。

与此同时，KOSDAQ市场亦因期货跌幅达6%触发熔断，程序化交易同步短暂暂停，科技成长股遭受更为集中的抛压。

此轮下跌的核心驱动因素，来自美国中期选举结果带来的政策预期转变。民主党在本次中期选举中获胜，市场担忧新的政治格局将推动对人工智能数据中心实施更为严格的监管，直接压制相关产业链的盈利预期。

韩国作为全球高带宽内存（HBM）及NAND闪存的核心供应地，三星电子与SK海力士对美国科技产业的景气度高度依赖。一旦AI数据中心投资预期受挫，两家公司的订单前景随之承压，股价率先反应。

面对市场骤然升温的恐慌情绪，韩国财长周四发表声明，就多项外部风险作出表态。

在人工智能政策方面，财长表示将密切关注中期选举后美国的政策调整方向；在贸易层面，将持续监测美国关税政策走向；此外，中东地缘局势亦被列入重点关注范围。

财长同时强调，当局已为金融市场波动进一步加剧的可能性做好充分准备，释出稳定市场预期的明确信号。上述表态被市场解读为当局对潜在系统性风险保持警惕，同时预留了必要时出手干预的政策空间。

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据中国台湾《经济日报》报道，松下湖口厂是其旗舰MEGTRON系列超低损耗材料的核心生产基地，涵盖M6、M7、M8等高端产品线。工商时报援引供应链消息人士称，松下MEGTRON系列约占全球高端CCL市场20%份额，而湖口厂产能又约占该系列全球产能的两成，折算后约相当于全球高端供给的4%。

事故发生之际，英伟达及美系四大云端服务供应商正大举拉货，高端板材交期原已偏紧。松下湖口厂产线受损，将进一步加剧超低损耗材料的供应紧张局面，同时为台光电、台燿、联茂及腾辉等CCL厂商创造转单机遇——相关个股11月4日逆势收红。

据新竹县消防局，爆炸发生于11月4日凌晨，初步研判疑因锅炉操作不当，或甲醇、丁酮等有机溶剂外泄引发连环爆炸。事故属爆炸性燃烧，波及厂房一至三楼，燃烧面积达1万余平方米，约占厂区三分之一。消防局长陈中振表示，确切起火原因与财务损失仍待深入调查。

当局调集80名职业消防员、60名义消及化学车、救灾机器人参与抢救，火势于当日中午前基本扑灭。截至发稿，共5名受伤员工已送医救治，另有2名台籍员工持续失联，搜救工作仍在进行中。

消防局表示，现场产生的废水已全数拦截于厂内废水池，未向外扩散。湖口乡长吴淑君透露，周边多户居民因爆炸冲击波造成玻璃破碎及电梯受损，公所正汇整受损资料，协助居民向业者求偿。

PIDMTW成立于1987年，注册资本新台币7.8亿元，员工约330人，主要生产多层印刷电路板材料、IC载板材料及高频高速材料，客户涵盖国内外知名PCB大厂。截至发稿，该公司尚未就产线受损程度、人员伤亡及复工时程等关键问题作出正式回应。

此次事故的深远影响，不仅在于即时的产能损失，更在于恢复生产所需的漫长周期。据经济日报援引法人分析，高端CCL制程对无尘室洁净度与设备精度要求极为严苛，遭遇重大火灾后，从建物修缮、设备重置到客户重新验证，复工往往需要数月乃至更长时间。

工商时报补充，松下湖口厂目前主要量产M6级材料，更先进的M8材料或仍处于试产阶段，尚未启动产能爬坡。这意味着此次受损最直接冲击的是M6级产能，而更高端产品的量产原本就尚待推进。

对于终端品牌商和PCB厂而言，AI服务器主板与800G交换器的出货排程紧凑，料源稳定性至关重要。业界预计，为降低供应波动风险，客户后续将加速推进第二供应商认证，具备同级超低损耗材料技术的中国台湾厂商将在此过程中获得优先考量。

潜在的转单效应使外界目光迅速聚焦于中国台湾其他CCL厂商的技术实力与产能储备。经济日报指出，台光电、台燿、联茂、腾辉等厂商此前已持续升级技术路线图，积极布局AI服务器与高性能计算市场。

工商时报报道，台光电正开发M10级EM-898K4材料，台燿则已推出以石英玻纤布为基材的TU-963Q方案及无玻纤树脂涂覆铜箔（RCC）产品。

值得注意的是，松下此前已预判全球CCL供给将持续收紧，并着手扩充产能。据松下今年3月发布的公告，公司计划向松下工业设备材料（广州）有限公司投入约75亿日元，新增一条专门生产MEGTRON多层电路板材料的生产线，预计于2027年4月启动初步生产，并于该财年晚些时候进入量产阶段。湖口厂事故的发生，使这一广州扩产计划的战略意义愈发凸显，但新产能落地之前的供给缺口短期内仍难以弥补。

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11月5日，韩国综合股价指数（KOSPI）开盘即跌1.82%，随后跌幅持续扩大，当日午前触发卖出侧车（Sell-Sidecar）机制，程序化卖盘被临时中止。截至当日下午2时25分，KOSPI较前一交易日下挫5.50%至5371.41点，科斯达克指数（KOSDAQ）同期下跌5.11%至678.4点，两大指数罕见地在同一交易日双双触发市场稳定机制。三星电子与SK海力士股价分别重挫7.8%和9.81%。

此轮暴跌的直接导火索，是民主党赢得德克萨斯、俄亥俄、佐治亚等数据中心重镇州长选举后，市场对新建数据中心审批受阻的担忧骤然升温。由于三星电子与SK海力士合计占KOSPI市值逾半，半导体行业情绪的任何风吹草动都将对韩国基准指数产生放大效应。

民主党在本次中期选举中实现历史性"蓝色横扫"，取得参众两院控制权，同时在多个数据中心高度密集的州赢得州长席位。

其中，德克萨斯州候任州长Gina Hinojosa在竞选期间承诺，当选后将立即暂停所有新数据中心的审批。据德克萨斯州地区报纸《德克萨斯论坛报》援引DataCenterWatch的分析，在36个州的74名州长候选人中，43%表态支持暂停或禁止新数据中心建设。

市场反应还受到前一交易日美股走势的直接传导。尽管4日美股主要指数整体上涨——标普500涨1.58%、道琼斯指数大涨3.03%、纳斯达克涨1.44%——但内部结构严重分化。

苹果、微软、亚马逊等大型科技股单日涨幅均超5%，而英伟达、美光、闪迪、英特尔等半导体股则普遍下跌，跌幅介于3%至8%之间。AI算力租赁新兴公司CoreWeave和Nebius分别重挫9.9%和6.7%，费城半导体指数下跌3.1%，创近六个月新低。

韩国市场的跌幅集中在半导体及与AI基础设施密切相关的电力设备板块。三星电子跌5.39%；SK Square跌6.56%；三星电机跌幅高达10.31%。科斯达克市场的半导体设备企业同样遭遇重挫，周星工程（Jusung Engineering）跌10.23%，心泰克（Simmtech）跌13.90%，EO Technics跌11.72%。

变压器等电力设备企业同样未能幸免。市场担忧，数据中心建设延迟将直接压缩对变压器的需求。孝星重工（Hyosung Heavy Industries）、HD现代电气（HD Hyundai Electric）、三日电气（Sanil Electric）跌幅分别达10.10%、7.53%和12.84%。

未来资产证券分析师Seo Sang-young表示，"民主党同样在德克萨斯和佐治亚等数据中心重要布局地区赢得选举，市场对电网接入、审批流程及电力成本监管收紧的担忧大幅上升。大量举债建设新数据中心的企业，一旦项目进度延误，将面临更高融资成本和更大盈利压力。"

未来资产证券高级研究员Kim Seok-hwan指出，"AI监管趋严可能扰乱大型科技公司的资本支出计划。这些公司需要建设数据中心，以兑现向OpenAI、Anthropic等客户承诺提供的算力，并最终将这些承诺转化为云收入。数据中心建设延迟，将推迟收入兑现窗口，进而促使超大规模云服务商重新评估后续投资节奏，对高带宽内存及其他先进芯片的需求预期也将随之承压。"

韩国银行纽约代表处在一份报告中指出，此次选举结果不太可能推动特朗普政府整体政策方向发生重大转变，但"可能对AI监管及相关投资节奏产生有限影响"。

韩国天主教大学经济学教授Yang Jun-seok表示，即便民主党同时控制参众两院，也难以获得推翻总统否决权所需的三分之二多数席位，这从根本上限制了其实际政策推进空间，因此单凭选举结果难以期待对AI投资产生直接、实质性冲击。

但他同时指出，民主党若进一步明确收紧AI发展与投资的政策立场，叠加行业已面临的其他压力——包括公众对AI抢占就业岗位、推高能源账单、消耗大量水资源的担忧，以及大型科技公司因重度举债投资AI而承受的债务压力——可能演变为"有意义的额外压制因素"。

NH投资证券研究员Jo Yeon-ju则持较为乐观的立场，她认为："民主党同样深知AI主导权的战略重要性，不会贸然实施大规模延误，而是倾向于向当地居民提供补偿以推动数据中心建设落地。对大型科技公司的实质冲击，或许只是杯中风暴。"

iM证券研究员也指出，在AI数据中心审批监管忧虑压制半导体投资情绪的同时，原油价格下跌带来的成本节约预期正向航空、运输等板块扩散，值得持续关注。

在整体市场承压之际，部分板块被视为"蓝色海啸"的潜在受益者。民主党巩固多数席位后，市场对可再生能源支持政策重启的预期随之升温，太阳能、风能、核能及储能系统（ESS）相关股票被普遍列为受益方向。

DS投资证券研究员Ahn Joo-won表示，"随着民主党凭借压倒性选举优势在未来立法中掌握更强议价能力，太阳能、风能等可再生能源领域的诉求将得到充分体现，风能及燃料电池相关股票将从中获益。"

元大证券研究员Lee Jae-won则提醒，"民主党掌控国会及赢得关键州州长席位后，AI数据中心面临更严格监管的概率上升，德克萨斯等主要数据中心建设地区的审批限制及电网成本压力，可能拖延AI资本投资进程，进而压低内存半导体需求并拖累售价。"

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花旗大宗商品全球主管Maximilian Layton及贵金属策略师Kenny Hu在报告中将基准情景概率定为60%，核心逻辑是：霍尔木兹海峡（SoH）重新开放叠加也门/沙特冲突降级，将带动油价回落、美联储从加息转向降息，从而重燃黄金投资需求。在此情景下，花旗将黄金0至3个月目标价从此前的4800美元下调至4500美元，6至12个月目标价维持5000美元。

目前黄金市场呈现出两种截然相反的信号：实物需求走弱，但ETF持仓保持韧性、央行购金延续强劲。花旗分析师指出，纸面黄金（期货）空头头寸已大量出清，若中东局势出现积极进展，市场存在充足的"干火药"驱动金价反弹。

花旗将金价前景明确界定为"二元结构"，高度依赖中东地缘政治演变。

在基准情景（60%概率）下，花旗预计霍尔木兹海峡最终将在2026年四季度恢复正常通行，布伦特原油随之回落至65至70美元/桶。油价下行将推动美联储从加息周期转向降息，实际利率走低有利于黄金投资需求回升，并带动新兴市场购金能力提升。

在牛市情景（10%概率）下，若美伊迅速达成协议、油价大幅下滑，美联储快速转鸽，美元明显走弱，全球将形成涵盖纸黄金与实物黄金的强势动量行情，金价有望超越基准目标。

在熊市情景（30%概率）下，霍尔木兹海峡局势持续僵持，沙特/也门冲突继续扰动能源供应，通胀维持高位，美联储被迫维持加息，全球及新兴市场投资需求受压，金价下行目标为3500美元/盎司。

报告还特别提示，若中东局势大幅升级冲击能源基础设施，可能触发跨资产去杠杆，短期内拖累金价；但这一最坏情景最终将演变为对黄金有利的"滞胀交易"，推动资金流向黄金以寻求安全资产保护。

根据花旗引用的世界黄金协会（WGC）三季度数据，全球黄金年化总支出已从2026年一季度约1.15万亿美元降至三季度约820亿美元，降幅显著。

实物需求分化明显。金条和金币投资需求延续下滑，珠宝需求则在无衰退环境下维持韧性。与此同时，黄金ETF在8月Scott Bessent宣布相关政策后出现大规模净流入，重燃市场对货币贬值的对冲需求。从地区分布看，英国、美国和中国是拉动ETF流入的主要市场，过去12个月净流入量分别约为27%、17%和30%（以各自占比计）。

央行购金维持强劲。花旗报告显示，2026年三季度央行购金量在二季度大幅反弹后继续走强，以中国和波兰为主要买家。黄金目前占全球央行储备的比例约为33%，为近30年最高水平。

中国市场方面，上海黄金交易所溢价在国庆黄金周前后一度走强，但近期明显回落，二季度达到历史高位后三季度出现回落。

印度方面，高进口关税持续压制进口需求。9月黄金进口量仅约0.41百万盎司，环比下降19%，同比下降84%。花旗估计四季度印度进口量约为340万盎司，仍远低于历史四季度均值680万盎司。

花旗报告列举了支撑黄金长期牛市的多重结构性因素：美国高债务引发的货币贬值担忧；去美元化与主权储备多元化趋势；以及AI带来的就业不确定性推动家庭对冲需求上升。

花旗还提及，若美联储主席Kevin Warsh及新委员会将2%的通胀目标调整为类似澳大利亚的2%至3%区间，这将成为2027年一季度黄金的强力催化剂。

然而，实物黄金市场的体量限制构成价格天花板。花旗测算，年度矿山供应量仅约为全球家庭财富的0.1%，意味着家庭资产配置中黄金占比提升0.1个百分点，就需要将年度矿山供应翻倍。全球家庭持有黄金的比例目前约为净财富的3.2%，已是近50年最高水平，历史性高配将制约新增需求。

报告同时警告，过去约3.5年间，黄金持有者已累计获得约12万亿美元的账面收益，若出现哪怕相对小规模的"再平衡"抛售，均足以对实物市场造成重大冲击——这一特征使黄金在资金流向逆转时面临类似比特币式的剧烈波动风险。

尽管当前金价处于历史高位，矿山供应的响应仍十分有限。花旗数据显示，高成本金矿矿商利润率目前处于半个世纪以来的历史高位，但历史经验表明，矿山供应对价格上涨的实质性响应往往滞后3至10年。目前尚无迹象显示供应端即将放量。

这一格局意味着，金价涨跌的核心变量仍在于投资需求的波动。花旗指出，当前金价走势与美联储利率路径、美元强弱以及跨资产风险偏好的相关性远高于实物供需基本面，投资者对此应保持清醒认识。

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11月5日，A股三大指数震荡走高，创业板指盘中涨超3%，科创50一度涨超5%，至午盘收盘均有回落。光伏设备、贵金属、锂电池等板块领涨。此前的4日，A股亦大幅走强，沪深300上涨2.3%，创业板指涨6.4%，科创50劲升9.9%，A股成交额时隔25个交易日重返2万亿元人民币。

据追风交易台消息，摩根大通策略师Chloe Liu、Tim Huang等人在最新报告中将此次反弹归因于三大驱动因素：美国中期选举风险落地、估值与仓位大幅重置、以及国家队和监管机构入市提振情绪。分析师指出，A股估值距离"924"低点仅回升8%-10%，仍处于低位，预计有进一步10%-15%的反弹空间，并维持对A股优于港股的判断，重申看好境内科技股和券商板块。

高盛亚洲团队则在题为《中国：逢低买入？》的报告中写道，中国国内AI相关标的从夏季高点回调近54%后，"看起来越来越具备反弹条件"，并看好其"中国国内AI篮子"（GSXACADO）。

摩根大通认为，估值和仓位层面的全面重置，是支撑进一步反弹的重要结构性基础。

估值方面，即便经历11月4日的上涨，MSCI中国和沪深300指数仍仅较"924"低点高出8%-10%，估值修复空间尚存。高盛方面数据则显示，其中国国内AI篮子的远期市盈率已从7月峰值时约53倍压缩至当前约25倍，回落至2025年夏季AI行情启动前的水平，篮子指数较7月初高点累计下跌约55%，年内涨幅几近悉数回吐。

仓位方面，摩根大通列出三组数据：融资余额从6月的3万亿元人民币回落至当前约2.3万亿元，已退回至2025年9月水平，今年以来的杠杆积累基本消化；北向资金持有的A股IT板块敞口从6月末的35%降至9月末的27%；境内公募基金前十大重仓中，IT持仓占比从6月约60%降至9月48%，摩根大通估计10月进一步降至约40%。这一仓位重置意味着较大规模的场外观望资金具备入市潜力，有望推动科技板块的阶段性反弹。

高盛同样将仓位视为重要的结构性支撑。该行报告显示，全球主动基金对中国的配置持续下滑至5.5%，接近过去五年低点，处于2015年以来第6百分位，较2020年约15%的峰值配置缩水约三分之二，相对基准低配215个基点。高盛分析师Finn Dattenberg-Doyle和Janvi Sharma在报告中写道：

"从仓位角度来看，经历近期调整后，布局条件看起来更具建设性。"

在市场内生动力之外，政策层面的支撑同样不可忽视。科创50指数较6月高点已累计回调约50%，并于8月与美股AI反弹行情脱钩。进入10月后，国家队加速买入ETF，单月净买入规模达3300亿元人民币。下半年以来的ETF净流入规模，已相当于上半年净流出的35%，仍有约9000亿元人民币的潜在"干火药"。

本周人民银行与证监会释放的信号，进一步表明监管层有意为市场下行托底。摩根大通将此定性为"不是火箭筒，但是更坚实的地板"。

摩根大通在香港和新加坡路演过程中收集到的投资者反馈显示，大多数投资者认同在政策托底后下行空间有限，离岸投资者的增配意愿相对更强。

投资者的关注点正从AI向更多元化的板块扩散。银行股受到最多关注，其次是医疗健康，以及部分提供可观股东回报和较高盈利能见度的消费类公司。

在个股层面，摩根大通重申旗下中国市场十大优选标的，同时新增一份AI相关股票筛选名单——筛选条件为：摩根大通给予"增持"评级、2027年预期市盈率低于20倍、2027年预期每股盈利增速超过30%，且股价较52周高点跌幅超40%。高盛则重点推介GSXACADO篮子，成分股覆盖拓荆科技、长川科技、华虹半导体、中微公司、长鑫存储和寒武纪等。

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近日，瑞幸木薯桃胶炖奶在全国门店上市。继轻乳茶、冰奶、酸奶昔、泰奶等产品后，又将菜单扩展至中式糖水。

扩张的菜单背后，是瑞幸业绩增长与同店下滑的分化。

最新三季报显示，瑞幸营收178.91亿元，同比增长17.0%；经营利润27.56亿元，同比增长55.1%。

但自营门店同店销售额同比下降11.1%，为2024年第三季度以来首次出现两位数降幅。

瑞幸选择持续丰富菜单，试图为消费者创造更多购买理由。

第三季度，公司推出41款现制饮品及20余款轻食，创近年单季上新数量新高。其中，泰奶系列上市首周销量突破1300万杯。

从咖啡、奶茶到糖水，瑞幸正在把更多现制饮品纳入近4万家门店。

通过品类扩张覆盖更多消费时段，已成为现制饮品行业争取增长的普遍选择。

但对依靠紧凑店型、精简人力和标准化制作快速扩张的瑞幸而言，更丰富的菜单能否带来足够的新增消费，仍是这轮进攻需要回答的问题。

上新越来越快

瑞幸管理层在最新业绩会上，花了不少时间解释同店增长的问题。

第三季度，自营同店销售额同比下降11.1%，较第二季度5.3%的降幅进一步扩大。

董事长兼CEO郭谨一解释，去年7月至8月外卖平台高额补贴推高了销售基数，今年补贴退坡后，客单价较高的外卖杯量下降，自提杯量回升仍不足以完全抵消影响。7月至9月同店降幅已逐月收窄。

郭谨一同时强调，对于仍处于扩张阶段的瑞幸，同店可能呈现波浪式变化，不应孤立看待这一指标。

瑞幸的应对之一，是持续拓宽产品边界。

早期，瑞幸主要围绕咖啡进行风味创新。生椰、生酪、小黄油等产品，通过乳基和配料变化，丰富咖啡口味。

如今，能够覆盖下午茶等闲时需求的非咖产品，已经成为新品开发的重要方向。

2024年，瑞幸明显加大非咖布局。轻轻茉莉·轻乳茶上市首月销量达到4400万杯，成为进入现制茶饮市场的代表性产品。

彼时，瑞幸正经历上一轮门店加密和价格竞争后的同店修复。轻乳茶切中了市场对真奶、茶香和轻负担的需求。

瑞幸通过“上午咖啡，下午茶”的营销活动，将9.9元价格体系延伸至茶饮，借助原有门店网络迅速推广，也打开了新的消费场景。

此后，瑞幸又向全国门店推广自研“瑞掇菁”萃茶机，将茶汤生产纳入标准化设备体系，并进一步推出冰茶、冰奶等产品。

冰奶通常以奶基为主体，搭配水果风味，部分加入茶汤，成为今年现制茶饮市场的热门品类。茶百道荔枝冰奶上市51天销量突破1700万杯，古茗、书亦烧仙草等品牌也相继推出相关产品。

8月，瑞幸推出泰奶系列，进入消费者已经熟悉的泰式奶茶市场。四季度又相继推出珍珠奶茶、木薯桃胶炖奶，将产品延伸至更多带有固体小料的饮品。

据全天候科技不完全统计，2026年前三季度，瑞幸公开可识别的约80款上新饮品中，非咖产品约占45%。

非咖业务在整体经营中的重要性同样提升。

瑞幸此前披露，2025年非咖饮品杯量占比超过20%；截至今年5月底，现制茶饮及其他非咖产品累计销售额突破200亿元。

摩根大通今年7月一份专家访谈纪要显示，受访经营者所涉及的瑞幸门店，非咖饮品年内销售额占比约30%。

郭谨一在三季度业绩会上表示，丰富产品品类是为了满足更多消费场景和时段需求，并为门店网络扩张提供支撑。

非咖已经不只是围绕咖啡进行的补充，而是在帮助瑞幸争夺更广泛的饮品消费。

效率模型如何承载

在奶茶领域“再造瑞幸”，对这家咖啡连锁企业提出了新的能力要求。

供应链层面，瑞幸已有规模化采购和加工基础，奶基、茶汤、果汁等原料也能够在多款新品之间复用。

即使桃胶木薯炖奶涉及更多固体小料，也可以通过工厂熟制、预包装等方式简化门店制作，不必从生鲜原料开始现煮。

业内人士表示，对瑞幸这样的规模化连锁企业而言，采购和标准化生产并非全新课题，更需要关注新增原料的供应稳定性及品质一致性。

同时，部分新品具有季节限定属性，并非全部长期在售。通过调整采购和库存，可以减少SKU增加带来的持续性成本，但短期销售波动仍可能产生损耗。

相比之下，新增品类对前端门店的影响可能更加直接。

瑞幸早期主要依靠面积20至60平方米的快取店扩张，以紧凑空间、精简人员和标准化制作实现较高周转。

早期咖啡产品主要依靠咖啡机及标准化乳基、糖浆完成制作。但轻乳茶、冰奶、复杂特调和糖水陆续进入菜单后，门店需要处理的原料类型、制作工序和储存要求也在增加。

例如，茶汤通常需要提前批量制作。即使通过萃茶机实现标准化，设备准备、器具清洗仍需时间；茶汤存在使用效期，销量不足时还可能产生报废损耗。

一名瑞幸门店员工向全天候科技表示，随着新品增加，门店开店前的准备工作明显增多。其刚入职时，只需准备两种茶汤及抹茶、可可预调液，如今则要准备四种茶汤、两种奶盖，处理两种水果，还需完成运冰、配置消毒水等工作。

据其反映，门店安排的开店准备时间为半小时，实际往往难以完成，部分员工需要提前到岗，打烊后的清洁工作也面临类似压力。

另一名受访瑞幸员工则反映，新增品类带来的困难不仅在于制作工序增加，更在于备料与正常接单之间的冲突。

这名员工表示，部分时段系统会安排单人值守，店员需要同时完成饮品制作、到店及外卖订单打包、原料准备等工作。订单持续进入时，往往难以抽出完整时间备料，而备料又可能影响后续订单的出杯速度。

据其介绍，瑞幸将出杯及时率纳入门店考核。在单人值守且订单集中的情况下，新增备料工作可能影响及时率表现。

新增品类对门店的影响，最终仍要通过单店产出和经营效率来衡量。

中国咖啡培训体系运营导师Coco对全天候科技分析称，为满足日常运营所需的准备工时和管理工时增多，在总工时不变的情况下，有效运营工时随之减少、出品效率下降，最终会导致人均杯效降低、人工成本占比抬升。

Coco推测：“瑞幸既然选择这么做，大概率是基于AI排班的测算，判断门店工作饱和度不足，才做出的试探。但一定程度类似于Manner，会进一步引起基层的不满。”

第三季度，瑞幸自营门店经营利润率达到23.3%，同比提高5.8个百分点，基本恢复至外卖大战前水平。

不过，这轮修复很大程度上受益于外卖补贴退坡后的渠道结构变化。随着消费者回归自提，瑞幸第三季度配送费用同比下降38.1%，减少约11亿元。

利润率回升尚不能证明新品没有增加门店运营成本。更丰富的菜单能否创造足够的新增杯量，仍是检验这轮扩张效果的关键。

下轮增长靠什么

瑞幸需要新品，但新品究竟通过何种方式带来新增消费，仍是一个需要回答的问题。

第三季度，瑞幸新增交易客户超过2800万，累计交易客户数突破5.2亿，月均交易客户数达到1.23亿，同比增长9.6%。

相比去年同期40.6%的增速，瑞幸用户增长明显放缓。这既受到去年外卖补贴拉新形成的高基数影响，也发生在门店和客户规模持续扩大的背景下。

瑞幸当前仍在通过门店加密强化便利性优势。

密集的门店网络能够覆盖更多办公、居住和商业场景，降低消费者自提的时间成本；在区域市场，网格化布局也有助于瑞幸占据更多高频消费点位，争取原本流向其他品牌的订单，与其扩大市场份额的目标一致。

在最新业绩会上，管理层强调瑞幸月均交易客户数和人均杯量均创新高。郭谨一认为，中国咖啡市场仍处于消费习惯培养阶段，人口渗透率和饮用频次都有提升空间。

对咖啡消费相对成熟的高线市场而言，非咖扩张可能首先作用于已有用户的购买频次。

过去，瑞幸主要满足通勤、办公和提神需求。奶茶、果饮、糖水的加入，则提供了下午茶、休闲和甜品等更多选择。

一名消费者可以早晨购买咖啡，下午再购买非咖饮品；与朋友、同事共同下单时，也可能因为产品选择更丰富而增加购买杯量。

门店足够密集时，消费者能够以较低的时间成本多次到店自提，品类扩张与便利性便有机会相互促进。

但瑞幸已经建立的主要是咖啡消费心智。消费者是否愿意专门为了奶茶、糖水前往瑞幸，而不是选择专业茶饮品牌，仍然有待验证。

因此，非咖短期内可能更多是扩大原有用户的消费选择，而不是独立吸引大量新客。新品也可能替代原本的咖啡订单，未必全部转化为新增杯量。

如果瑞幸进一步下沉至低线城市，非咖的作用则可能不同。

相比需要进一步培养饮用习惯的咖啡，奶茶、果饮和糖水已有广泛的消费基础。如果这些产品能够吸引原本主要购买茶饮的消费者，瑞幸便有机会在咖啡需求尚未充分形成的区域获得更多订单。

这意味着，瑞幸未来的潜在客群，未必完全受限于当地现有咖啡消费规模。

截至第三季度末，瑞幸拥有25402家自营门店、13507家联营门店，当季净增2599家。

今年前三季度分别净增2548家、2714家和2599家，第三季度开店节奏虽较二季度略有放缓，仍处于近年来较高水平。

郭谨一强调，瑞幸不设定静态的长期门店数量上限，未来空间取决于消费需求，以及具体区域和点位能否形成健康的门店经济模型。

非咖可能为这套模型增加新的消费需求，但更多产品不必然支撑更多门店。

尤其在自营同店销售额仍然下滑的背景下，瑞幸需要证明，新品不仅能够创造短期爆款，还能持续提高老客购买频次，并为新开门店带来足够的真实需求。

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2026年11月3日，美国中期选举投票日当天，知名半导体与基础设施研究机构SemiAnalysis发布了最新一期《SemiAnalysis Weekly》。

该机构主管数据中心与能源基础设施研究的董事总经理Jeremie Eliahou Ontiveros，以及分析师Maya Barkin、Wayne Ma等，就美国大选结果对数据中心产能扩张的影响进行了深度讨论。

节目中Maya给出了当时看起来最稳的判断：

民调都显示Abbott会赢。

她说的是共和党人 Greg Abbott，2015 年起任得州州长，此前做过州总检察长，这次在争取第四个任期。

出乎市场及该机构此前“基准情形”预料的是，民主党人 Gina Hinojosa 赢下得州州长，终结民主党在州长选举中 36 年的连败；民主党同时夺回参众两院，俄亥俄的 Amy Acton 击败 Vivek Ramaswamy，佐治亚的 Keisha Lance Bottoms 击败自筹两亿多美元的 Rick Jackson。

节目是在结果出来之前录的。三个人把美国数据中心的产能切成两段：2027年那段已经进入施工，选举改不了；2028年那段九成还在图纸上，正好落在这次投票的州里。

三个数字支撑这条分界。2027年前20个州计划交付33.8GW，约四分之三已开工；2028年美国净增62.2GW，九成没动工；得州一个州占 2028 年新增量的近三成。

2027年产能“锁盘”：选票改变不了已经浇筑的地基

针对市场最关注的短期业绩指引与订单落地情况，SemiAnalysis给出了明确的定心丸：政策变化追不上施工进度，今明两年的资本支出与交付节奏基本无虞。

在拆解产能模型时，分析师Maya明确指出，2027年的产能已经进入施工阶段，选举结果无法对其产生实质性阻碍。她表示：

2027年排名前20的州，大约四分之三的产能已经开工。所以今天的选举结果拦不住它，这也是我们几周前给出的全球每年50多GW的判断还站得住的原因。

背后的核心逻辑在于物理建设的“时间差”。一个吉瓦级园区从开工到投运大约需要两年，选址、并网、空气许可、设备排产早已完成。正如Jeremie所言：

要影响2027年的建设，你需要找到2027年要交付的项目所缺少的东西。

目前，绝大多数2027年交付的项目已拿到施工、雨水及空气污染许可，新州长上台只能改变周边规则，无法改变已下单的变压器。

2028年的62.2GW大考：九成产能“暴露在风险里”

与2027年的确定性截然相反，2028年成为了政策风险集中爆发的“堰塞湖”。

SemiAnalysis模型显示，2028年美国计划净增约62.2GW的数据中心产能。但Maya警示道：

它大部分还没有开工，这一点和2027年相反。这些项目大多落在今年选州长的州，都在等许可、电力和施工排期。

数据显示，在13个重点州合计的43.5GW规划产能中，约93%尚未动工，且这13个州中有10个在今年迎来了州长换届。随着主张暂停审批或收紧规则的候选人胜选，原本30.3GW的产能直接进入风险区间。

对于这种风险的性质，Maya进行了精准界定：

当然，这不意味着这些产能都会被推迟，只是说这些产能暴露在风险里，是那些州计划在2028年上线的产能。

由于园区建设周期刚性，许可冻结每多一个月，2028年的交付窗口就少一个月。市场的风险是交付时间表被硬性往后挤压。

得州成最大下行风险：“外壳建到一半，却没有电可用”

在所有面临审批风险的州中，占2028年美国新增产能近30%（约18GW）的得克萨斯州，成为了撼动全美数据中心增速指引的最大变量。

此前，大批开发商利用得州较短的审批周期，融了数十亿甚至上百亿美元抢跑工期。

但随着民主党人Gina Hinojosa意外当选州长，得州原本的暂停审批政策大概率会继续维持。由于议会要等到2027年1月至5月的例会期间才能立法通过保护条款，这意味着项目必须硬生生停工8到12个月。

面对如此漫长的等待，项目原本预留的所有缓冲时间被彻底耗尽。

Jeremie将得州列为最大的下行风险，并直白地描绘了这种错配带来的冲击：

拿不到最终批准，你就不能建电厂。数据中心可以建，也会继续建，但电厂不行。所以你可能看到一堆外壳建到一半或者基本建成，却没有电可用。

跨越党派的政策重塑：告别税收优惠，开发者自担成本

抛开党派之争，让数据中心开发商承担更多基础设施成本，已成为美国地方政治的跨党派共识。

分析师Wayne指出，在统计的20位州长提名人中，主张要求数据中心自付电网成本的有15位，主张取消税收优惠的12位。Wayne称：

不管你是共和党还是民主党，如果你是一个普通居民，数据中心就建在你旁边，都会让你不高兴。

政策的收紧分为“暂停（本质上是禁令）”与“加条件”两种。Maya解释道：

如果上了新条件，开发者可以出钱升级电网，可以重新设计冷却……可能会慢一点、贵一点，但有通往批准的路。暂停不一样，对于那些还没拿齐许可的项目，工作根本无法推进。

这意味着，地方政府靠“倒贴”优惠来吸引投资的时代已经彻底结束。以俄亥俄州为例，为了吸引数据中心落户，当地给出的税收优惠在短短两年内就从 1.36 亿美元暴涨至 16 亿美元，三年翻了近 12 倍。

对此，Maya 总结道：

现在的算力需求太庞大了，供需关系已经彻底逆转。地方政府根本不需要再拿税收优惠低三下四地求着企业来建数据中心，这种‘政府倒贴’的招商让利政策估计很快就会烟消云散。

未来，对于科技巨头而言，许可、电网、水资源将成为硬约束，外部环境的改变将直接重塑数据中心项目的投资回报率模型。

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公示表显示，昆仑制造及其一致行动人中国石油集团昆仑资本有限公司（以下简称：昆仑资本）交易后拟持有合营企业60%股份，宇树科技、北京泛界智能科技有限公司（以下简称：泛界智能）各持20%，昆仑制造、宇树科技、泛界智能将共同控制合营企业。

该案按简易案件程序公示，公示表勾选的简化审查理由涉及相关市场份额低于15%和25%两档门槛。

三方业务背景各有侧重。

昆仑制造2023年10月成立于河北雄安新区，主要从事能源装备制造业务，最终控制人为中国石油天然气集团有限公司。

宇树科技2016年成立于杭州，主营人形机器人、四足机器人、机器人组件及具身智能模型的研发、生产和销售。

泛界智能今年4月成立于北京，主要从事人工智能模型开发业务，注册资本111.11万元。

工商登记显示，泛界智能第一大直接股东为北京视瑞智联机器人中心（有限合伙），持股52.92%，另一股东北京视瑞智创机器人科技中心（有限合伙）持股22.5%，中国科学院院士乔红直接持股9%；公开工商资料显示，乔红持有上述两家合伙平台各99%的合伙份额。

公示表备注栏披露了本案的市场结构。

横向层面，宇树科技与合营企业在全球及中国境内工业具身智能机器人解决方案市场的申报份额均为0至5%，存在业务重叠。

纵向层面，上游工业具身智能机器人市场对应宇树科技，上游具身智能世界模型市场对应泛界智能，下游为工业具身智能机器人解决方案市场。

申报材料界定的是相关市场关系，三方的具体产品分工与商业安排尚未披露。

此前，宇树科技与昆仑资本已有资本与业务层面的接触。

今年8月，宇树科技登陆上交所科创板，昆仑资本参与发行战略配售，获配90.33万股，获配金额约1.36亿元，占当次公开发行股份数量的2.23%，限售期12个月。

保荐机构中信证券出具的专项核查报告显示，宇树科技已与中国石油集团、昆仑资本签署《战略合作备忘录》，拟围绕油气、炼化与储运场景巡检及抢险应急、加油站与充换电综合能源站应用、海外市场协同发展等领域开展合作；合作内容还提及昆仑银行、昆仑金租可为宇树科技提供特色金融产品，探索机器人租赁等业务。

报告同时载明，中国石油集团已知悉昆仑资本参与本次战略配售，将支持昆仑资本与发行人开展协同。

从战略配售到拟设合营企业相隔约三个月，战配获得的宇树科技股份不转换为合营企业股权，两笔安排相互独立。

合营企业距离实际运营还有多个环节。本案尚处公示阶段，未完成反垄断审查，合营企业未办理工商注册，名称未披露。

从公司设立到工业现场，还有三个环节待验证，一是机器人产品能否满足油气作业现场的防爆与安全准入要求，二是机器人本体与具身智能世界模型的系统适配效果，三是试点场景能否转化为持续采购。目前尚未见合营企业相关试点项目或订单的公开披露。

本案公示期至11月13日结束。后续观察点包括反垄断审查结果、合营企业的工商注册进展与名称、首批试点场景与部署进度，以及宇树科技工业解决方案业务的订单转化情况。

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11月4日，华尔街见闻特邀《谁在定义未来》作者、新锐思想家迈赫兰·古尔（Mehran Gul），围绕全球创新版图的变迁展开了一场深度对话。

01 硅谷之外：全球创新版图正在重绘

大约五年前，“硅谷正在衰落”乃至“美国正在衰落”的论调开始流行。2018 年，前美联储主席艾伦·格林斯潘出版《美国资本主义》，他承认过去一百年美国经济表现几乎超越了世界所有其他经济体，但结论悲观——无论从人口迁移、企业创立还是对颠覆的容忍度看，“创造性破坏”都在走下坡路，美国正变得和欧洲、日本一样，成为一个成熟、增长缓慢的经济体。

这个话题为何值得重新审视？因为定义 20 世纪的技术——半导体、个人电脑、互联网——大多来自美国，而今天，更多技术来自别处：TikTok 成为全球下载量最高的应用，Temu 迅速崛起，中国 AI 企业快速成长。一个根本问题随之浮现：产生大部分创新的地方，是否正在发生变化？

最直观的证据来自基础研究领域。2015 年，北京微软亚洲研究院发表了一篇论文——《用于图像识别的深度残差学习》，即著名的 ResNet。根据《自然》杂志的分析，它不仅是所有 AI 论文中被引最多的，也是 21 世纪以来所有学术领域（物理、化学、生物）被引最多的科学论文。而这篇论文的四位共同作者，本科、硕士、博士学位全部在中国取得，发表之前都没有在中国以外工作或求学过。其中如何恺明，如今已是 MIT 教职和 DeepMind 杰出科学家。

这并非个例：引用次数最多的 100 篇 AI 论文中，中国占比从 2021 年的三分之一上升到如今的 41 篇；全球五大 AI 顶会中，中国论文占比十年间从约 8% 升至三分之一；去年 NeurIPS 接收的论文中，中国首次超过美国；全球排名前 15 的高被引 AI 研究机构中，10 家位于亚洲，其中 9 家在中国。

在节目中，迈赫兰分享采访“AI 教父”杰弗里·辛顿——图灵奖与诺贝尔物理学奖得主的故事。2012 年 AlexNet 论文开启了当代 AI 浪潮。迈赫兰曾向杰弗里·辛顿提问：你认为未来哪个国家会引领 AI 研究？杰弗里·辛顿的回答毫不含糊：“考虑到中国庞大的研究体量和研究人员数量，答案会是中国。”

与此同时，全球创新地图的其他角落也在长出新的极点：瑞典的 Spotify 是全球最受欢迎的流媒体，《我的世界》《部落冲突》《糖果传奇》等现象级游戏都来自北欧；台积电成为首家市值万亿美元的非美国企业；大疆占据消费级无人机市场约七成；比亚迪的电动汽车产量超过整个德国汽车工业（含燃油车）的总产量。

但如果就此断言“美国正在衰落”，又会走到另一个极端。在书中，迈赫兰用三种方法衡量一个国家的创新能力：独角兽数量（美国 1600+ 仍遥遥领先）、科技企业总市值（美国仍占最大份额，其次中国、欧洲）、以及世界知识产权组织的全球创新指数（不只看财务，还看专利和理工科毕业生，美国排第三、中国第十，北欧小国排名更高）。

三种方法合在一起，结论是：美国在前沿技术领域的重要性，过去五年不降反升。美国诞生的 AI 初创企业比世界其他地区加起来还多；全球约 91% 的生成式 AI 估值集中在旧金山湾区（OpenAI、Anthropic、Databricks 合计超万亿美元）；AI 风投中美国占比持续增长。Y Combinator 创始人保罗·格雷厄姆指出：这一轮 AI 革命集中在湾区的程度，堪比历史上前两次大技术浪潮——2020 年人们曾预测远程办公会让创新分散，但始于 2022 年的 AI 热潮反而让创新更加集中。

所以真相是：世界并没有变成“去美国化”，而是从“只有硅谷”变成了“硅谷依然强、但其他极点也在崛起”的多元格局。

02 发明不等于赢市场：技术的"第二阶段"

如果说基础研究的变化还需要细细解读，那么产业层面的故事则直白得多。全球电池行业是一个极具说服力的案例。全球十大电池制造商中，宁德时代、比亚迪、松下——大部分是中国企业，其余来自韩国和日本。这是一个 1500 亿美元的行业，目前没有有力的西方竞争者。

并非西方没有尝试。十年前，瑞典出现了一家前景被广泛看好的企业——Northvolt，由特斯拉前高管创办。它一度是欧洲融资最多、估值最高的初创企业，欧洲押注它来掌握汽车工业的未来。毕竟，过去八十年欧洲经济繁荣很大程度建立在汽车工业之上——梅赛德斯、宝马、沃尔沃、标致。大众、宝马都投资了 Northvolt，欧洲投资银行投入约 3.5 亿美元，高盛也是股东。

迈赫兰在公司早期采访过它的创始人，他们的目标让迈赫兰意外：即使在最雄心勃勃的时候，也只想占据欧洲市场的 25%。相比之下，美国创业者的雄心往往是“征服航天产业”或“开发超级智能”。但即便如此克制的目标，他们也没能做到——去年 Northvolt 破产了。按他们自己的说法，原因是极难与亚洲对手竞争。尽管公司大量引入了来自中国、韩国的员工，仍然无法与亚洲供应链抗衡：他们只建立了制造这一个环节，而底下是七层深的中国供应链，从精炼、原材料到电芯制造，全部由中国主导。你无法站在七层供应链之上，只靠一个制造环节去竞争。

Northvolt 不是个例。过去十年出现在意大利、英国、德国的电池制造项目，基本都以失败告终。这引出了今天最重要的结论之一：做出发明的国家，未必就是将发明商业化的国家，也未必能建立起相应的产业。

锂离子电池的许多基础研究在美国和欧洲完成——约翰·古迪纳夫因早期锂电池研究获诺贝尔奖，他的工作在牛津大学完成。但如今这个行业里所有重要企业都位于亚洲。电动汽车同理，一些基础性工作在美国完成，但全球大部分市场属于中国企业。

智能手机的历史可能是最好的预言。第一部智能手机无疑诞生于美国：2007 年的 iPhone。但今天，全球智能手机中仅五分之一由美国厂商销售（即苹果），五分之四来自亚洲，其中五分之三在中国制造。在新兴市场，中国份额更高——非洲智能手机市场约一半由传音手机占据，而传音在世界其他地区几乎鲜为人知。

迈赫兰提到在他采访李开复时，他特别强调了这种差别：美国仍然发明了大部分技术（约 70%），其余分布在欧洲、印度等地；但这些技术一旦被写成论文、放到互联网上公开，中国企业就更有可能凭借卓越的工程能力脱颖而出。一句话概括：美国擅长搭梯子，中国更擅长爬梯子。

Temu 是最新的例子：2022 年上线，2023 年已是美国最受欢迎的应用、全球第二大电商网站。电动汽车、5G、移动支付、太阳能、工业机器人、锂离子电池——这些技术没有一项是在中国发明的，但如今它们在中国大陆的应用规模，超过世界其他地区的总和。

换句话说，你并不需要亲自发明技术，也能获得它带来的经济收益。这就是技术的“第二阶段”：前沿研发归美国，技术扩散和规模落地归中国。

03 AI 时代：创新优势由什么决定？

那么回到最核心的问题：在 AI 时代，真正的创新优势由什么决定？

先看一组看似矛盾的数据。根据斯坦福《人工智能指数》，美国的 AI 投入是中国的 23 倍，但两国基础模型的性能差距仅 2.7%。报告指出：当能力不再是明显的区分因素，竞争压力正转向成本、可靠性和实际用途。

这意味着，AI 时代的竞争逻辑正在发生变化。美国仍领先于开发更好的 AI 系统，但性能差距已经很小；而中国拉开的成本差距，意味着中国系统在实际部署中比美国系统广泛得多——开源模型在重要指标上的表现，已经超过部分闭源模型。

但这并不意味着创新会变得分散。恰恰相反，AI 正在让权力更加集中。原因很简单：参与 AI 竞争的成本太高了。今年美国超大规模云服务商将投入高达 7000 亿美元建设数据中心；开发一个有竞争力的基础模型需要 5 亿美元；先进 GPU 如今基本只有一家供应商。25 年前你可以在车库创业与全球企业竞争，但 AI 时代占据主导地位的多是老企业——英伟达已有三十多年历史，谷歌三十年，苹果三十年，微软五十年。你需要大量资本支出才能入场。

这种集中不仅体现在国家之间，也体现在国家内部。去年美国 AI 领域私人投资总额中，超过 2000 亿美元流入加州；排名第二的科罗拉多州仅约 190 亿美元（差一个数量级）；第三名纽约州约 130 亿美元（差二十倍）。

而且这场竞争还在争夺第三方市场和企业。非洲市值最高的公司 Naspers，价值近 400 亿美元——但它本身几乎不做业务，全部价值来自 25 年前一笔 3200 万美元对腾讯的投资，如今已价值超过 2000 亿美元。东盟前三大电商平台——Shopee（华人创办）、Lazada（阿里巴巴持有）、TikTok 电商——都与中国存在某种联系。另一边，DeepMind 十年前被谷歌以约 5 亿美元收购，而如今 OpenAI、Anthropic 估值都接近万亿美元——这笔收购让大量价值从欧洲转移到了美国。

所以 AI 时代的创新优势，不再只是“谁发明了更好的技术”，而是谁能同时掌握算法、算力、资本规模和落地场景——这四项叠加的门槛，比以往任何一次技术革命都高。

04 真正的输家：欧洲，以及无法复制的硅谷模式

把视角拉远，会发现一个常被忽略的事实：中美都在赢，真正的输家是欧洲。

过去六十年，全球几乎所有重大平台变革——70 年代个人电脑、80 年代操作系统、互联网、电商、搜索引擎、智能手机——都由同一个国家赢得。赢得一次平台变革的经济效应有多大？如今美国前十大科技公司总市值约 27 万亿美元，超过除美国之外任何单一国家的 GDP，甚至超过整个中国的 GDP。

但中国的崛起并非以美国为代价。1990 年美国占全球 GDP 的四分之一，2026 年仍占四分之一；同期中国份额从 1.9% 增长到 19%（增长十倍）；美国占 G7 GDP 的比重从 80 年代的约四成上升到如今接近六成。中国增长的份额，挤占的是欧洲等其他富裕经济体。

《华尔街日报》今年的文章标题就是《当欧洲人发现自己有多穷》：如今美国每个州的人均收入都高于英国；美国平均收入是法国的两倍。在 NeurIPS 论文中，中国约占一半，欧洲仅约 4%——而这 4% 中，地理意义上的欧盟仅占 1%，因为牛津在英国，瑞士联邦理工学院在瑞士，都不属于欧盟。从重要 AI 模型产出数量看，去年美国产出 59 个，中国 35 个，其他地区（新加坡、香港、法国）各自只有 1 个左右。

欧洲为什么落后？人们常说文化原因——年轻人更愿意去西门子这样的大公司而不是创业。但在书中，我想强调几个常被忽略的制度原因：

第一，资本结构缺失。美国高风险项目的资金很多来自养老基金——加州公共雇员养老基金投资组合的百分之一或二，就是巨大的风险投资。但欧洲的养老金制度是现收现付制（年轻人缴费给现在的退休者），没有积累起这种大规模资本池。

第二，企业不上市的文化。在德国，小型私营企业占据主导地位，人们把企业当作家族资产代代相传，而不是上市扩张。问题在于，不上市就不会产生“通过上市致富的早期员工”，而这些人本来会去创办新公司或投资新公司——美国创新生态的核心循环，就断在这里。

第三，交易所碎片化。欧洲有 27 家不同的证券交易所，争夺相当有限的风险资本，创业者找不到一个地方为早期企业募集大量资本。

第四，股权高度集中。欧洲一家 A 轮公司只有约 10% 的股份由员工持有，美国是 20%。Skype 和 PayPal 退出时估值差不多（都约 30 亿美元），但 PayPal 造就约 160 位百万富翁，Skype 只造就了 11 位——所以你只听过"PayPal 黑帮"，没听过"Skype 黑帮"。

这些制度原因叠加文化因素，才解释了欧洲的困境。

最后一个问题是：既然硅谷模式如此成功，其他国家为什么不复制？答案是：试图复制硅谷的地方，通常发展得并不理想。25 年前我们只会谈论硅谷和斯坦福生态，但今天你会看到多伦多、伦敦（DeepMind 诞生地）、深圳、斯德哥尔摩——这些成功的科技中心与硅谷的差别都非常大。

以深圳为例，它的成功并不源于硅谷式的优秀理工科大学和国防合同，而是走了另一条路：先有企业，占领市场，之后才发展起优秀的大学。中国并非靠移民——北京和上海不到 1% 的人口出生于中国以外；韩国的三星、SK 海力士、现代也全部本土化。美国科技业有大量移民（马斯克来自非洲，微软和谷歌 CEO 都是移民），但这不是成功的必要条件——有些国家成功是因为老企业投资新企业，有些国家没有老企业；有些国家有移民，有些没有。

成功的国家，都找到了自己的发展方式，而不是全盘照搬硅谷。

05 结语

“写这本书时，我常想起在耶鲁读研究生的日子——当时最大的外国学生群体来自中国。今天中国在科学和新技术上的出色表现，其实早在二十年前就埋下了伏笔。美国很多人忽略了这一点，因为他们当时没有密切关注。”迈赫兰在节目中如此说道。

Epoch AI 的一张各国 AI 排名图里，25 年前第二梯队完全由欧洲国家组成——德国、法国、北欧国家。今天，中国已经站在第二梯队的顶端。我们常常只盯着排名第一的美国，觉得一切都没变；但如果看看第二梯队，世界几乎已经彻底改变了。

真正的问题是：如果 25 年里能发生这么大的变化，那么下一个 25 年，还会改变多少？

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2026年11月4日深夜11点17分（美东时间），美联社宣布：民主党人Gina Hinojosa以约52.8%对45.7%的得票率，击败共和党现任州长Greg Abbott，成为得克萨斯州30余年来首位民主党州长，其核心竞选承诺是立即暂停新数据中心审批。

这一结果让华尔街措手不及。美国银行选前指出，“几乎没有证据显示股市反映了任何（得州）州长易主的概率”；预测平台Polymarket在10月中旬给Gina Hinojosa的胜选概率仅为24.5%。杰富瑞将此次得州的结果称为“蓝色海啸”中“影响最深远的意外”。消息落地后，纳斯达克期货一度急跌，随后从低点反弹929点——而真正的问题在于：胜者将如何使用这张选票。

高盛预计，民主党在各州的胜选将导致短期数据中心暂停令，影响约45%的美国计划数据中心扩张容量，其中得克萨斯州单独占约25%。

得州的威力不止于此。一轮连锁反应正在全美各州扩散——佐治亚、俄亥俄、密歇根等州已在排队效仿暂停“数据中心”，沃尔夫研究直接将得州定性为“反AI建设运动的样板”。杰富瑞预计“反数据中心行动将在2027年持续蔓延至多个州立法机构”。

而华盛顿预计不会出手救场，资本已开始向路易斯安那、俄克拉荷马、佛罗里达等友好州转移。

45%的扩张容量，悬在空中

高盛首席经济学家Jan Hatzius在选后第一时间发布报告点出AI交易的风险：

在联邦层面，此次选举结果不太可能改变数据中心和AI监管的前景，相关立法仍需两党支持才能通过参议院并规避否决权。然而，民主党在州和地方层面的胜利，很可能在短期内引发数据中心暂停令，潜在影响约45%的美国计划数据中心扩张容量。

这45%从何而来？该行梳理了本次选举中共和党失守的州：得克萨斯、俄亥俄、内华达、佐治亚和密歇根均易主，民主党同时在宾夕法尼亚和亚利桑那取得完全执政优势。

除俄亥俄外（该州两党候选人均支持数据中心暂停令），其余各州的民主党候选人均“明确以更严格的数据中心监管为竞选纲领”。该行预计，得克萨斯、佐治亚和密歇根的新州长将“实施附条件的暂停令，等待新立法出台”。

潜在的新规可能包括：取消特定税收优惠、收紧环保和用水标准、赋予地方政府更大权力自行实施暂停令。

该行援引Cleanview数据测算：民主党可能进一步限制数据中心的各州，合计占美国计划数据中心容量的约45%，其中得克萨斯州单独占约25%。

得州的冻结：从审计变成立法前置条件

得克萨斯州的数据中心项目，其实在选举前已经被冻结。

今年8月3日，Greg Abbott下令PUCT（公用事业委员会）和ERCOT对互联队列中的每个数据中心展开审计；9月21日，他又命令TCEQ（环境质量委员会）暂停所有数据中心许可证审批。市场此前的普遍预期是：Greg Abbott若连任，审计结束后冻结将悄悄解除。

然而，这个预期在11月4日深夜被扼杀。

富国银行分析师在报告中解释了关键区别：

得克萨斯州的数据中心审批自8月起已被行政指令冻结，而此次选举将这一暂停从'与审计挂钩'转变为'与立法挂钩'……ERCOT的目标是在12月10日提交审计报告，但该报告本身并不能重新开放许可证审批。候任州长已表示，暂停应持续到立法机构采取行动……得克萨斯州第90届立法会议将于1月12日召开，常规会期于2027年5月31日结束。SemiAnalysis估计，若冻结持续到会期结束，将从9月起累计约8个月，若等待新规出台，时间可能接近一年。

NBC出口民调数据显示：75%的得克萨斯选民反对在其社区新建数据中心。

Gina Hinojosa在竞选期间将Greg Abbott的数据中心整治行动称为“不过是选举年的政治作秀”，指责开发商“推高了我们的电费，耗尽了我们的水资源”，并承诺在“以得克萨斯人为先的立法会议”通过之前，暂停所有审批。

高盛分析师乔纳森·莱托勒确认，她“在更全面的监管法规通过之前不会解除冻结”，这一进程可能将原定于2027年交付的数GW容量推迟至2028年。

被忽视的最大风险：副州长

市场关注州长选举，却忽略了另一个关键席位。

民主党人Vikki Goodwin以约52%对46%击败共和党人Dan Patrick，赢得副州长职位，成为27年来首位民主党得克萨斯副州长。她同样“支持暂停新数据中心审批”。

杰富瑞早在选前就将副州长选举标注为“可能被低估的更大风险”——因为得克萨斯副州长掌控着参议院的立法议程。

“这一风险现在已经成真。”杰富瑞在报告中写道。

加上塔拉里科赢得参议院席位（倾向于监管而非暂停令），以及罗森塔尔成为32年来首位民主党铁路委员会委员，杰富瑞对得克萨斯的判断直接了当：“这不是'一切如常'。”

13 GW直接暴露，设备订单率先承压

具体有多少项目被卡住？

GLJ Research的戈登·约翰逊估计，约13 GW的得克萨斯数据中心容量"直接暴露"于Gina Hinojosa的胜选（Bear Traps的拉里·麦克唐纳援引杰富瑞数据给出13.3 GW），足以为约1000万户家庭供电。

约翰逊的分类框架是目前最清晰的实操指引：

已有电力、许可证和钢结构的项目继续推进；有电力但没有州环保许可证的项目将延迟12至18个月。而两者都没有的项目，可能去路易斯安那、俄克拉荷马，或者哪儿也去不了。

在电力设备层面，富国银行分析师追踪了约37 GW的往复式发动机和CAT涡轮机项目，其中约3 GW的卡特彼勒和康明斯供货容量搁置于得克萨斯项目：

• 康明斯全部2.0 GW追踪的主要仓位，是其为西得克萨斯HPC园区Circe Energy项目的供货合同，交付计划延伸至2030年

• 至少约1.1 GW、约12亿美元的CAT涡轮机内容搁置于得克萨斯项目，主要包括微软/雪佛龙的Kilby项目和Stargate的阿比林园区

• 富国银行覆盖范围之外，INNIO的VoltaGrid订单在沙克尔福德县另有约1.5 GW

分析师补充："追踪器中有若干未披露条目，因此这些数字是下限。"

还有一个更棘手的问题：电力设备的交货周期已延伸至2030年，远超空气许可证约18个月的可视窗口。如果项目阶段延误，原本匹配的设备交付槽位将被推迟或转给其他客户。

更关键的是，Greg Abbott9月的TCEQ指令将现场自备发电也纳入管控范围——这意味着数据中心绕开电网、自带发电站的"后门"路线，同样需要许可证。就连逃生通道，现在也上了锁。

资金链的压力

富国银行在报告中坦承了此前分析的盲区：

我们的工作聚焦于物理约束——设备供应、许可证、互联队列、交货周期——并将融资视为可获得的前提。这个假设是错误的。自9月以来，我们追踪了信用违约互换（CDS）数据，显示风险正在上升。

据贝克研究所数据，得克萨斯州数据中心今年的投资额约为660亿美元，明年基准预测为850亿美元。富国银行测算，得克萨斯数据中心每减少10%，将对全美AI资本开支造成约1.6%的冲击。

Bear Traps的拉里·麦克唐纳进一步推算：

AI相关投资已为近期美国GDP增长贡献了1.2个百分点，五大超大规模云服务商单季度资本开支已达2370亿美元，同比增长99%，且2027年指引继续上调……如果这条资本开支曲线因为最大的建设州对许可证实施政治管控而趋平甚至回落，你将看到一个直接的GDP输入在超大规模云服务商自由现金流已转负、债务资助三分之一建设的时点上开始萎缩。BNEF估计AI容量每GW每月产生约17.6亿美元收入——这就是暂停令所掐断的营收流。她将于1月就职。

粗略测算：若得克萨斯约13 GW延迟12至18个月，按BNEF的17.6亿美元/GW/月计算，被推迟的AI营收约在2750亿至4100亿美元之间。

得州样板效应：佐治亚、俄亥俄、密歇根已在排队

杰富瑞分析师朱利将数据中心定性为"跨党派的电费负担问题"——在得克萨斯、佐治亚、俄亥俄、内华达、密歇根、威斯康星和爱荷华，质疑数据中心的民主党人均赢得了州长职位。他预计"反数据中心行动将在2027年持续蔓延至多个州立法机构"。

沃尔夫研究分析师已明确发出警告：得克萨斯"很可能成为反对AI建设运动的样板州"。

各州具体情况如下：

• 佐治亚：Keisha Lance Bottoms以支持全州临时暂停令赢得州长职位，民主党人Hubbard和Edwards同时横扫公共服务委员会两个席位，将该委员会翻转为3比2的民主党多数——这是自1995年以来的首次。Edwards"支持对佐治亚数据中心开发实施暂停令"，高盛公用事业分析师Carly Davenport认为此结果"对南方公司（SO）逾75GW的大型负荷管道潜在利空"，南方公司约56%的费率基础在该州。
• 俄亥俄：Amy Acton击败Vivek Ramaswamy，胜选纲领是附条件暂停令——要求数据中心承担100%公用事业成本、自备发电、使用工会劳工并终止保密协议。高盛预计俄亥俄到2030年将有约8GW上线，如今面临"潜在更严苛的要求"。
• 密歇根：Jocelyn Benson希望在水资源、电费成本和地方决策权的护栏到位之前实施暂停令，富国银行公用事业团队将结果定性为"中性至建设性"，因其仍支持"负责任的"开发。
• 威斯康星与爱荷华：Crowley承诺废除威斯康星数据中心销售税豁免；Sand则希望彻底取消爱荷华的数据中心激励政策。堪萨斯州结果尚未确定（杰富瑞数据显示Holscher以50.3%对49.7%领先，已计票98%），亚利桑那公司委员会同样悬而未决，民主党人Pratte和Hill正以微弱优势领先，两人均呼吁全州实施数据中心暂停令。
• 少数亮点在佛罗里达和路易斯安那。佛罗里达的Byron Donalds以约50%对49%险胜，消除了Jolly提出全州暂停令的风险，富国银行的Shar Pourreza称之为"建设性结果"。路易斯安那共和党横扫公共服务委员会两个席位，将控制权扩大至4比1，富国银行称之为对Entergy（ETR）"最具建设性的格局"；两位胜选者均要求数据中心签署长期合同并承担全部基础设施成本。这或许正是GLJ Research的戈登·约翰逊认为"既没有电力又没有许可证的得州项目，可能会去路易斯安那、俄克拉荷马，或者哪儿也去不了"的原因所在。

民意层面，杰富瑞援引Heatmap调查数据：强烈反对在居住地附近新建数据中心的美国人比例，从2025年9月的24%飙升至2026年8月的61%，而"强烈支持"则从13%崩落至4%。这堪称一轮"邻避超级周期"——与AI交易不同，它还没有经历过一个下行季度。

华盛顿不会出手救场

国会能否凌驾于各州之上？没有任何可能。高盛指出，任何联邦数据中心规则"仍需两党支持才能通过参议院并规避否决权"，而民主党国会对于替大科技公司压制民主党州长毫无兴趣。

恰恰相反，杰富瑞认为此次横扫"提高了2027年联邦电费保护法案的通过概率"（H.R. 9340——要求数据中心自行承担能源成本的法案——9月在参议院距离终结辩论仅差三票），同时"降低了跛脚鸭会期达成许可证协议的概率"，因为民主党"接受管道条款的动力已大幅减弱"。这对天然气中游构成近期利空，即自备电力的燃料供应端。

与此同时，华盛顿将忙于其他事务：高盛预计民主党将利用12月11日的拨款截止日和明年秋天的债务上限，"限制对伊朗的战争、回滚部分关税、逆转去年削减的支出"。没有人会在那场博弈中为阿比林某个超大规模云服务商的许可证消耗政治资本。正如PIMCO的Libby Cantrill在投票前所言："即便全州暂停令最终未能落地，我们预计AI建设进程中的阻力也将大幅增加。"

华尔街的“短期”，可能是一厢情愿

卖方机构普遍试图用“短期”来安抚市场。

高盛的Jan Hatzius表示：“由于数据中心在选民优先议题中排名靠后，我们预计该议题的重要性将在接下来数月有所淡化，若暂停令付诸实施，也不会持续太久。”高盛公用事业分析师Carly Davenport认为得克萨斯“主要是开发时间节奏的风险，而非长期机会的风险”。杰富瑞的标题是“需求向右移，而非消失”。

但现实情况是：这位候任州长已明确表示冻结持续到新法通过为止；副州长掌控参议院议程且同样支持暂停；得克萨斯立法机构采用两年一届的会期制度；竞选纲领明确包含让地方政府更易实施自己的暂停令。

至于“数据中心不是选民优先议题”——只有7%的选民将其列为首要问题，但数据中心被归咎的那件事——电费账单——刚刚让得克萨斯变了天。

杰富瑞已指出，弗吉尼亚州（“数据中心走廊”）的暂停令法案正在推进，将于1月13日立法会议前提交。沃尔夫研究指出，得克萨斯已有约1000个已公布数据中心项目，几乎是弗吉尼亚约570个的两倍。

沃尔夫分析师克里斯·塞尼克写道：“尽管有暂停令、瓶颈和普遍的消费者负面情绪，数据中心建设投入已创新高，年初至今总金额已超过2025年全年。然而，Gina Hinojosa在得克萨斯的意外胜选及随后的'蓝色浪潮'，在极短期内对AI交易构成压力。"他补充，得克萨斯"可能成为反对AI建设运动的样板”。

其他49个州都在看奥斯汀怎么做。

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尽管面临全球智能手机市场需求疲软的阵痛与即将失去苹果订单的挑战，高通正通过在汽车、数据中心和马斯克星链网络上的突破性订单，向市场证明其非手机业务强大的爆发力与无缝衔接的增长想象力。

华尔街见闻提及，11月4日周三美股盘后，高通公布截至2026年9月27日的第四财季业绩。受累于需求低迷以及苹果相关收入的下降，高通第四财季核心智能手机芯片（QCT handset）营收下降26%至51.4亿美元，未达到华尔街预期的52.5亿美元。

不过在随后的财报电话会和媒体访谈中，高通管理层向市场释放了强烈的信号：最坏的时期已经过去，以数据中心、汽车和AI物联网为代表的“非手机业务”即将迎来史诗级大爆发。

高通CEO Cristiano Amon明确表示安卓市场已触底反弹，且未来一年非手机业务超60%的爆发式增长将“完全取代苹果退出的缺口”。

财务数据显示，高通汽车业务单季暴增89%，并手握亚马逊潜在价值最高600亿美元的定制芯片大单，更史无前例地拿下了SpaceX星链的全国性5G网络设备长单。

管理层预计，2027财年高通手机业务营收占比将首次降至50%以下，数据中心目标直指2029年150亿美元营收规模。

“安卓市场已触底反弹，非手机业务将完全填补苹果缺口”

面对市场对智能手机基本面的担忧，高通CEO Cristiano Amon在电话会中给出了非常坚定的反击。他表示，中国安卓业务的低谷已在今年第二季度（6月财季）结束，目前正迎来环比回升。

Amon强调：

与其他公司不同，我们很早就预判到了存储芯片价格上涨的影响，并提前做好了应对准备。如今，我们的安卓业务已重回环比增长轨道，同时非手机业务的执行力也极其出色。

面对安卓收入回升是否可能是涨价前的提前采购。Akash Palkhiwala回答称，2026年QCT（芯片业务）手机收入受到两方面影响，一是市场本身变化，二是OEM渠道库存去化。

他表示，公司预计 2027 财年不会再面临同样的去库存冲击。高通一直在密切监控渠道库存，并能够通过 QTL（专利授权业务）的数据进行交叉验证。目前来看，整个渠道的库存水平依然偏低，因此公司预计未来的 QCT 业务收入将重新紧密贴合终端市场的实际走势。

对于市场长期担忧的“苹果切换自研基带芯片”的利空，高通也给出了清晰的对冲路径。Amon表示，公司对 2027 财年第一季度的业绩预测中已完全剔除苹果的贡献，高通在智能手机之外的业务拓展也取得了巨大成功。

Amon的原话掷地有声：

在排除苹果因素的前提下，我们 2027 财年的新订单获批同比大增 70%。我们预计非手机业务的收入将完全填补苹果留下的缺口；迈入 2027 财年时，非手机业务将实现 60% 的同比增长。

高通首席财务官 Akash Palkhiwala 更是给出了一个极具标志性的数据节点：

展望 2027 财年，我们预计手机业务占总营收的比重将降至 50% 以下。这无疑是我们推进业务多元化战略中的一座重要里程碑。

数据中心是本次电话会的核心。高通重申2027财年数据中心收入目标为50亿美元，2029财年目标为150亿美元。

Akash Palkhiwala在回答Joseph Cardoso关于客户爬坡节奏的问题时表示，第一财季数据中心收入预计超过6.5亿美元，随后将在全年逐季增长，并在2027财年结束时达到约70亿美元的年化营收速率。

他强调，从供应链的角度来看，公司“完全有能力”达成 50 亿美元的目标；若实际业绩超出预期，其上行空间将主要受限于产能供应而非市场需求。

在回答Chris Caso关于2027财年数据中心收入构成的问题时，Akash Palkhiwala进一步说明，50亿美元的收入将主要来自两家超大规模云计算客户的AI加速卡定制芯片项目，其次是网络连接业务。而到了2029财年实现150亿美元目标时，收入来源将多元化涵盖定制芯片、连接业务扩张、CPU以及AI加速器。

在回答Ben Reitzes关于QCT EBT利润率的问题时，Akash Palkhiwala表示，从2027财年开始，数据中心被纳入QCT分部，这一分部调整本身将使QCT经营利润率下降约3个百分点，因为公司正提前投入AI加速器和CPU平台。该调整不影响公司整体指引，也不改变QCT长期30% EBT利润率目标。

在谈及高带宽计算（HBC）技术的最新进展时，Amon对高盛分析师Jim Schneider表示，与上述两家头部云厂商的合作将持续至2028及2029财年，属于“长期、跨代际、多产品的战略合作”。

他还透露，搭载 HBC 技术的 AI250 芯片在实验室测试中的能效表现超出预期——原本的设计目标为每比特消耗 0.5 皮焦耳（pJ/bit），实际测得仅约 0.3 皮焦耳，且早期良率也高于预期。他补充道：

解码（Decode）工作负载是我们获得正面反馈最多的应用场景。

至于外界关注的“第三家”超大规模云厂商，安蒙透露，双方目前正就加速器业务进行“深入推进的谈判”。该项目属于 2028 至 2029 财年营收爬坡规划的一部分，并未被计入 2027 财年 50 亿美元的目标之中。

结盟马斯克与“击败”Arm

除了常规的业绩数据，高通在本次财报电话会上还释放了两个极具市场冲击力的重磅增量信息。

首先，是与马斯克旗下的 SpaceX 达成的跨界基础设施合作。高通正式宣布，将从2027年起，为SpaceX规划中的全美“星链移动”（Starlink Mobile）网络提供核心无线电设备、基带单元以及配套软件支持。

谈及这一重大突破，高通 CEO Cristiano Amon难掩兴奋：

这是一项多年期的长远协议……它不仅代表着我们基础设施业务迎来的重大胜利，更标志着一段蕴含巨大潜力的战略合作正式开启。我们有机会从 5G 技术的演进以及‘天地一体’（卫星与地面网络融合）的趋势切入，共同重塑并夯实美国在全球无线通信领域的领先地位。

Cristiano Amon补充表示，这是一项多年期协议，也涉及双方对下一代无线技术的规划。从财务角度看，收入将在2027财年末开始体现，更多属于2028财年的收入贡献。

Moor Insights & Strategy 分析师 Anshel Sag 对此评价道：

新的 SpaceX 协议将在未来许多年内带来回报，并出货数万台设备。

其次，针对近期备受关注的与Arm的架构许可诉讼案，Amon也向投资者派发了定心丸。他表示陪审团已经裁定Arm违约：

这一结果是创新和竞争的胜利，我们仍然专注于开发并向全球客户和消费者提供业界领先的半导体产品，包括我们的 Oryon CPU，涵盖从移动端到数据中心的各个领域。

展望第一财季，高通预计总营收将在104亿美元至112亿美元之间，中位数高于分析师预期的104.8亿美元；调整后每股收益预计在2.15美元至2.35美元之间，同样超出预期的2.27美元。

针对市场关心的“高通在三星下一代旗舰平台中的份额预期是否仍维持在 75% 左右”这一问题，高通 CFO Akash Palkhiwala回应称，公司对三星业务的预期基准已发生变化。

他表示，过去高通对三星的业务基线预测为 50%，但这一数字现已不再适用，目前内部测算的份额基线已提升至 “70% 以上”。

Palkhiwala瓦拉强调，高通在规划未来的 Galaxy 产品线时正是采用了这一全新的份额基线，并建议投资者也以此为参考框架。

此外，他补充道，高通与三星的合作边界正在持续扩大。以往高通并非三星可穿戴设备及其他智能硬件的主要供应商，但如今这些生态产品的设计方案已开始与 Galaxy 高端智能手机平台形成深度联动，带来更多的协同效益。

高通Q4财季电话会全文（AI辅助翻译）：

主持人：女士们、先生们，感谢您的等候。欢迎参加高通公司2026财年第四季度业绩说明电话会议。目前，所有参会者处于仅收听模式，稍后我们将进行问答环节。本次电话会议于2026年11月4日录制。今日会议的回放号码为877-660-6853，国际来电请拨201-612-7415，回放预约号为13762625。

现在，我将把会议移交给投资者关系部高级副总裁Brett Simpson先生。Simpson先生，请开始。

Brett Simpson（投资者关系部高级副总裁）：谢谢，大家下午好。今天的电话会议将由Cristiano Amon和Akash Palkhiwala进行发言，Alex Rogers也将参与问答环节。您可以在我们的投资者关系网站上获取本次业绩发布稿和配套幻灯片。此外，本次会议正在高通.com进行网络直播，重播将于今天晚些时候在我们的网站上提供。

在今天的电话会议中，我们将使用G条例定义的非GAAP财务指标，相关的与GAAP的核对信息可在我们的网站上找到。我们还将发表前瞻性陈述，包括对未来事件、业务或行业趋势以及业务或财务业绩的预测。实际事件或结果可能与前瞻性陈述存在重大差异。请参阅我们提交给美国证券交易委员会的文件，包括我们最新的10-K年报，其中载有可能导致实际结果与前瞻性陈述存在重大差异的重要因素。

下面有请高通公司总裁兼首席执行官Cristiano Amon发言。

Cristiano R. Amon（总裁兼首席执行官）：谢谢Brett，大家下午好。

2026财年第四季度，我们实现非GAAP营收104亿美元，非GAAP每股收益2.17美元。QCT营收90亿美元，环比增长6%，处于我们指引区间的高端。授权业务营收13亿美元。2026财年全年，我们实现非GAAP营收432亿美元，QCT营收372亿美元，其中汽车与物联网合并营收同比增长24%，表现突出。

2026财年结束时，此前压制我们业务发展的诸多不确定因素已基本消除。具体而言，包括：QTL许可协议续签问题、苹果客户流失，以及内存定价对移动行业整体规模的负面影响。就最后一点而言，6月季度是我们中国安卓业务的低点，本季度已实现环比增长。展望未来，我们的规划假设2027日历年全球手机出货量将维持持平或小幅下滑。苹果调制解调器过渡的时间节点和进展路径已完全纳入我们的业务规划，目前对此已有充分了解。我们也续签了重要的QTL许可协议，包括与苹果和华为的协议。

展望2027财年，我们将以更宽广、更多元化的高通姿态迎接强劲动能与重大机遇：

第一，QCT中的非手机营收将同比增长60%以上；第二，数据中心业务开始放量，12月季度预计营收超过6.5亿美元；第三，汽车业务在2026财年末达到年化80亿美元的营收运行率，超出预期10亿美元；第四，我们在智能体AI重塑边缘计算、催生高通新产品类别方面奠定了坚实基础。

此外，我们与SpaceX达成里程碑式协议，为其在美国全国范围内的地面5G网络提供技术支撑。我们的技术投资方向与行业发展趋势高度一致。我们通过关键收购强化了软硬件能力，向全栈半导体公司演进。我们宣布与Meta、亚马逊、宝马、Stellantis等行业领军企业达成战略合作，后续还将有更多合作公布。公司整体设计中标管线同比增长70%。正是这一格局，使高通有能力实现2029财年目标：非手机业务营收达400亿美元，其中数据中心业务超过150亿美元。

以下，我将重点介绍投资者最关注的几个领域。

授权业务方面，本季度我们实现了重要里程碑。我们对与苹果、华为和传音续签协议感到非常满意。这些协议为QTL在迈向6G时代的过程中提供了稳定性，同时也彰显了我们知识产权和专利组合的持久价值。正如历代技术更迭，我们预计自身的发明将成为6G的基础性技术。重要的是，QTL营收运行率维持不变，下一个续约周期将于2030财年开始，延续至2033财年。授权业务为高通扩展下一阶段增长机遇提供了持久而高利润的基础。

数据中心方面，本季度我们取得了重大进展。这是我们最优先的战略重点之一，也是我本人投入大量时间的核心领域。我们围绕长期客户关系、广泛的产品组合和开放的软件生态系统来构建这一业务。亚马逊AWS是一个典型案例——我们的合作协议跨越多代产品，涵盖AI推理定制芯片和光学互联。定制加速器于10月开始向AWS发货，互联解决方案将于本月晚些时候放量。我们还签下了第二家光学互联客户。

在高通高带宽计算（HBC）方面，我们的AI250芯片在能效和带宽指标上超出预期，早期良率也符合预期。这些成果引发了AI客户和内存合作伙伴的高度关注，本季度我们新增了两家重要潜在客户。Dragonfly C1000 CPU仍按计划向Meta发货，我们也在与一家大型潜在新客户深入洽谈。

在高速互联解决方案（如光学DSP）方面，我们对现有机会持乐观态度，并正积极投入，将光学收发器（OpEx）与我们的XPU和定制芯片深度整合，正如我们在2026年欧洲光纤通信展（ECOC 2026）上与Lumentum和康宁共同展示的那样。

软件方面，我们与Modular的全栈集成进展顺利。Modular作为开放的多供应商软件栈，在NVIDIA和AMD GPU、亚马逊Trainium及谷歌TPU上均展示出出色性能，针对高通加速器的优化工作也在同步推进。上个月，Modular将完整的MAX源代码开放，这延续了8月份Mojo语言开源的势头。我们也很高兴地看到，Modular Cloud在9月季度正式上线，每月处理的token数量已达数十万亿。我们将很快分享更多关于生态系统合作伙伴使用Modular Cloud的详细信息。

数据中心业务开局强劲。我们重申2027财年50亿美元的营收目标，健康的订单覆盖率支撑2028财年持续的营收增长。

汽车业务方面，2026财年末，年化营收运行率约达80亿美元，远超我们上季度提供的70亿美元预期。此外，第四财季汽车营收同比增长近90%。

第五代骁龙数字底盘于9月季度开始商业化量产，并将在2027财年持续放量。该平台是我们迄今最先进的产品，性能显著提升，代际内容增量创高通历史之最。我们的产品也从SoC升级至集成计算模块。客户需求在各产品线保持强劲，高通正定位于在2027财年成为按营收计算最大的汽车半导体供应商之一。

机器人业务方面，高端旗舰级Dragonwing IQ10处理器即将开启商业化量产，持续积聚强劲动能。本季度，生态系统合作伙伴展示了高达800亿参数的AI模型直接在IQ10上运行的能力。2027财年，我们将继续拓展机器人平台的技术覆盖与能力边界。

AI智能体方面，正如我们此前预判，AI智能体的普及速度和能力正在快速提升，消费者采用率随之持续上升。典型案例是Meta Muse，仅用40天便突破1000万次下载。我们也看到越来越多的企业围绕智能体设计产品体验和终端设备，包括智能体手机、智能眼镜及其他新型个人AI形态。Meta Audio AI眼镜、MuseCharm、Gemini智能眼镜和阿里巴巴Squint AI眼镜是近期智能可穿戴设备的典型案例，未来一年内将有更多产品面世。

智能手机是智能体体验的核心设备，它最了解用户，始终随身携带，并掌握用户的联系人、偏好和权限。设备本身也在演进，能够同步支持用户的直接操作与智能体代表用户执行的任务。要实现这些体验，需要更强的计算性能、更高的能效以及更优的连接能力，这恰恰是高通的核心优势所在。目前已有四家客户在旗舰设备中内置了智能体功能，我们也很高兴地宣布，全球首款智能体手机正是在骁龙平台上发布的。

展望2027财年，我们对高端安卓市场份额位置感到满意，并预计随着智能体手机的加速渗透推动单设备算力内容提升，我们的市场份额将进一步扩大。作为参考，领先AI公司的目标是到2028年，使智能手机具备在本地运行1000亿参数模型并保持全天续航的能力，实现这一目标需要设备端算力的阶跃式突破。

最后，我非常自豪地分享，SpaceX选择高通为Starlink Mobile在美国全国范围内的地面5G网络提供技术支持。Starlink正在打造全美最具雄心的新一代蜂窝网络，我们的Dragonwing基础设施平台将融合先进的大规模MIMO、专用RAN处理器以及商业级Layer 1软件。根据多年期合作协议，部署工作将于2027年启动，预计将成为美国规模最大的5G部署项目之一。

此次合作为我们提供了引领美国无线技术领先地位的机会，从5G起步，推动卫星与地面连接的融合。这一新型架构将为下一代连接与网络智能奠定基础，也是我们基础设施业务的重大胜利，以及与SpaceX这一战略合作伙伴关系的全新起点。

关于与Arm的诉讼，我们对陪审团的裁定深感欣慰。陪审团认定：Arm违反了与高通长期存续的架构许可协议（ALA），未能履行承诺，蓄意干扰高通的业务，并在作为供应商和竞争对手的双重身份下实施不正当竞争行为。结合高通此前的法庭胜利，此次裁定进一步揭示了Arm意图损害高通及其生态系统的用心。这一结果是创新与竞争的胜利。我们将继续专注于开发并交付行业领先的半导体产品，包括我们的Oryon CPU，服务于从移动到数据中心的全球客户与消费者。

总结而言，我们在实现投资者日所规划的宏大增长目标方面取得了重要进展，以此迈入2027财年。自那以来，我们签署了多项重大战略协议，并为数据中心业务的规模化启动做好了充分准备。我们将保持专注执行，构建高通的下一个发展篇章，并对实现2029财年目标充满信心。

下面有请Akash发言。

Akash Palkhiwala（执行副总裁、首席财务官兼首席运营官）：谢谢Cristiano，大家下午好。

首先，我来介绍第四财季业绩。

本季度我们实现非GAAP营收104亿美元，每股收益2.17美元，营收处于指引区间高端。QTL营收13亿美元，税前利润（EBT）利润率70%，符合预期。QCT营收90亿美元，处于指引高端，EBT利润率24%，符合预期。QCT手机营收51亿美元，反映了全行业内存动态对全球智能手机市场的影响。

QCT汽车业务实现首个单季度20亿美元营收，同比增长89%，主要得益于第五代计算平台集成模块产品的广泛采用。QCT物联网营收19亿美元，同比增长4%，工业、网络和机器人产品类别同比增长20%，但消费类产品受内存限制有所拖累。QCT非手机业务（含汽车和物联网）合并营收同比增长36%，彰显了我们增长战略的持续落地。本季度，我们向股东返还20亿美元，包括10亿美元股票回购和10亿美元股息。

在提供指引之前，我想就影响财务表现的几个因素作出说明：

第一，QTL方面，我们已完成与苹果、华为和传音的长期许可协议，未来数年内不存在与主要手机OEM厂商的重要许可协议续签。协议续签后，QTL营收运行率及长期营收预测维持不变。

第二，如上季度所述，我们正在对各产品线实施价格上调，以反映半导体上游成本的上升。预计该措施将在2027财年下半年对QCT毛利率产生完整效益。

第三，2027财年标志着数据中心业务的重要里程碑——从客户拓展阶段正式进入营收创造阶段。第一财季指引反映了向两家超大规模云服务商启动定制芯片合作发货。正如此前说明，这些定制芯片业务预计将提升QCT运营利润率，但对毛利率有所摊薄。上述因素已体现在第四季度业绩和第一季度展望中。

第一财季指引如下：

预计营收104亿至112亿美元，非GAAP每股收益2.15至2.35美元。QTL预计营收13亿至15亿美元，EBT利润率72%至76%，反映正常季节性趋势。QCT预计营收90亿至96亿美元，EBT利润率20%至22%。

请注意，QCT EBT利润率指引包含约3个百分点的影响，原因是自2027财年起数据中心业务纳入QCT分部，这反映了AI加速器和CPU平台在营收放量前的前置投入。该分部调整对公司整体指引及QCT EBT利润率30%的长期目标均无影响。

预计QCT手机营收环比下降中个位数百分比，安卓营收增长被苹果产品营收的持续下坡所抵消。QCT数据中心预计营收超过6.5亿美元，主要来自定制芯片客户的发货启动。QCT汽车与物联网合并营收预计环比基本持平。非GAAP运营费用预计约为28亿美元。

在结束发言之前，我想对增长战略的执行进展作一概述。

2027财年，我们预计在营收多元化方面实现两项关键里程碑：第一，QCT非手机营收（含汽车、物联网和数据中心）从第一财季起同比增速将超过60%；第二，非手机营收将占全年QCT营收的50%以上。

数据中心方面，我们正在按照投资者日公布的营收目标推进，包括2027财年50亿美元、2029财年150亿美元。我们预计数据中心营收将在2027财年全年持续增长，年末营收运行率约达70亿美元。我们也在持续拓展全球超大规模云服务商的客户参与，包括与亚马逊AWS签订的长期战略协议，未来10年的潜在营收机会高达600亿美元。本季度，我们在实验室测试中成功验证了高带宽计算技术，这是推出创新AI推理加速器解决方案的关键里程碑，旨在解决数据中心中的内存带宽瓶颈。

我们在引领其他关键行业趋势方面也具有良好的定位，包括消费设备中智能体AI的普及，以及汽车、工业和机器人领域物理AI的广泛应用。最后，我们要感谢全体员工在2026财年的卓越执行与持续创新。正是他们的投入，使我们得以向全球客户交付行业领先的产品。

以上是我的准备发言。Brett，请继续。

Brett Simpson（投资者关系部高级副总裁）：谢谢Akash。主持人，我们现在开始问答环节。

问答环节

主持人：感谢。第一个问题来自TD Cowen的Joshua Buchalter。请提问。

Joshua Buchalter（TD Cowen）：谢谢接受我的提问。首先，上季度你们曾预告ASIC业务放量将带来毛利率的阶段性下降。但我想了解全年的走势——简单测算，若要实现年末70亿美元运行率的目标，数据中心业务需增长近3倍。随着定制芯片业务全年加速放量，数据中心占比持续扩大，毛利率是否会持续下行？谢谢。

Akash Palkhiwala：Josh，我来梳理一下公司整体毛利率框架。如上季度所述，我们正推行价格上调以反映行业半导体成本上升，从第二财季开始逐步体现，2027财年下半年将实现完整效益。

具体而言，价格上调生效后，基准毛利率将回归至历史区间的低端，即48%至50%。在此基础上，数据中心业务虽对运营利润率有贡献，但对毛利率有摊薄效应。这一判断与上季度的说明一致，我们正按既定计划推进。

Joshua Buchalter：谢谢。作为追问，本周早些时候的HBC演示令人印象深刻。能否介绍加速器产品目前在哪些工作负载上获得最多关注？目前商业化进展如何？据我了解，该业务预计在本财年下半年开始贡献营收并放量，距今已仅剩几个季度，请提供更多信息。

Cristiano R. Amon：Josh，我们对HBC的进展非常满意，实际上比此前的预期还要好。我们最初的设计目标约为0.5皮焦每比特，但实验室实测约达0.3皮焦，良率也超预期。从获得正向反馈最多的工作负载来看，解码（decode）环节的效率尤为突出，这是客户最为认可的场景。

有了实体芯片之后，客户沟通的性质发生了根本性变化——从概念探讨转向了深度技术验证。这进一步增强了我们对预测的信心，不仅是针对定制芯片，也包括我们面向2029年目标规划的商用加速器产品。值得关注的是，HBC已成为定制芯片合作的重要议题，客户正在探讨将HBC与其自研加速器相结合的方案。整体来看，客户互动非常积极。

主持人：下一个问题来自摩根大通的Joseph Cardoso。请提问。

Joseph Cardoso（摩根大通）：谢谢提问机会。首先，感谢你们就数据中心全年营收放量路径提供了更多披露。能否进一步说明客户分布情况，以及各客户如何映射至全年的营收节奏？此外，幻灯片中提到了第三家客户，能否提供更多信息，以及它是否已纳入本财年指引，还是预计在此后才放量？我还有一个追问。谢谢。

Akash Palkhiwala：Joseph，我来介绍财务层面，Cristiano补充客户情况。

2027财年，我们维持此前50亿美元的营收预测，第一季度已超过6.5亿美元，预计后续逐季放量，年末营收运行率约达70亿美元。我们对此感到满意，从供应端来看，完成50亿美元目标是有充分保障的。事实上，超出50亿美元的上行空间更多受供应约束，而非需求约束。

2028财年，我们以70亿美元为起点，2027财年的客户将延续至2028财年，这为实现强劲的同比增长提供了坚实的设计中标支撑。如您所知，我们为2029财年设定了150亿美元目标，Cristiano将介绍的客户拓展进展将为实现乃至超越该目标提供充足的覆盖。

Cristiano R. Amon：简要补充一下客户情况。2027财年50亿美元中的大部分来自两家超大规模云服务商，其中一家是亚马逊——定制芯片和互联方案的合作细节已公开披露。此外，我们在加速器方面还有另一家客户，并正与其探讨后续定制芯片合作，这一进展将贡献于2028至2029财年的放量。正如发言中提及，我们也新增了多家重要潜在客户，特别是在CPU领域，除Meta之外还在与其他客户积极沟通。

Joseph Cardoso：明白，非常感谢。追问关于手机营收的展望框架——尤其是价格上调的影响。听起来价格上调效益将在后续季度逐步体现，能否提供更多信息，说明价格上调对数字的量化影响？另外，从宏观市场来看，今年手机市场内存价格的收缩已是明显趋势，请谈谈对明年市场健康度的初步判断，谢谢。

Akash Palkhiwala：Joseph，从整体手机市场来看，与其他行业分析机构的判断一致，我们预计2025至2026年市场规模下降幅度在低至中双位数区间，2026至2027年则预计总体持平至小幅下滑。这是我们规划业务时一贯采用的审慎假设，目前实际走势也与预期相符。

具体到QCT手机营收中的安卓部分——我们曾判断2026财年6月季度是QCT手机营收及中国安卓业务的低点，之后我们看到9月和12月季度相继实现营收增长，对此感到鼓舞。我们在规划中保持了审慎，实际走势也与预期高度吻合。

此外补充一点：由于我们与客户之间存在长期合作伙伴关系，价格上调是针对新平台、新机型实施的，因此受"提前备货"效应影响较小。同时，如Akash所说，从市场数据来看，我们判断中国安卓业务的低点已在6月季度出现。

主持人：下一个问题来自摩根士丹利的Joe Moore。请提问。

Joseph Moore（摩根士丹利）：谢谢。关于特许权使用费率，你们表示QTL营收运行率维持不变。请问新签协议的单设备费率是否有变化？我倾向于认为没有，但想进一步确认。

Akash Palkhiwala：
Joe，合同细节属于保密信息，我们不便具体披露。但我们确认营收运行率维持不变，这意味着在续签过程中，我们基本上维持了原有的费率和使用费标准。

Joseph Moore：
明白，很有帮助。另外关于亚马逊协议中的认股权证结构，你们是否将其视为开发其他客户关系的通行模板？

Akash Palkhiwala：
从我们整体数据中心客户合作来看，大多数都遵循半导体行业传统的常规合作模式。亚马逊的认股权证结构属于例外，且我们发行的是平价认股权证。目前这是唯一的例外情况。在未来的数据中心合作中，我们会根据具体情况逐案评估结构安排，但整体框架仍以传统半导体行业合作模式为基准。

主持人：下一个问题来自瑞银集团的Timothy O'Curry。请提问。

Timothy O'Curry（瑞银集团）：谢谢。Akash，能否对明年3月季度提供一些前瞻性判断？我知道你们不正式指引3月季度，但上季度好像曾提到3月营收会有所增长。苹果产品营收在3月季度面临较低基数，安卓表现也应该好于此前水平，所以请给我们一些方向性判断即可。谢谢。

Akash Palkhiwala：Tim，你说得对，我们目前不提供具体指引，但让我对全年情况作几点说明，希望对您有帮助。

第一，往年通常12月是全年最强季度。但随着苹果产品营收逐步下坡，我们预计12月不再是全年最高季度。第二，数据中心营收第一季度超过6.5亿美元，预计全年持续增长，这在一定程度上决定了全年的季度分布曲线。第三，2027财年汽车、物联网加数据中心等非手机营收合计将同比增长超过60%，足以抵消苹果产品营收的下降。第四，2027财年手机营收占总营收的比例将低于50%，这是我们多元化战略的重要里程碑，我们有望在本财年实现这一目标。

Timothy O'Curry：明白。那也就是说，你们不再确认3月季度会有所增长？

Akash Palkhiwala：我认为目前市场普遍采用的分析框架是合理的，可以作为参考。

主持人：下一个问题来自Bernstein Research的Stacy Rasgon。请提问。

Stacy Rasgon（Bernstein Research）：谢谢。我想深入了解一下手机市场展望。你们对全年持平的预判让我有些疑惑——从目前的运行态势来看，第三季度同比跌幅可能超过20%，第四季度也不乐观。另一方面，你们说中国安卓业务在6月或9月及12月已开始环比改善，同时你们还在推进价格上调。在这样的背景下，安卓的改善是否有可能只是客户在价格上调前的预防性备货？关于手机市场展望，请进一步说明。

Akash Palkhiwala：Stacy，我分两个层面来回答。先讲市场整体：如前所述，我们判断2025至2026年市场下滑幅度在低至中双位数，2026至2027年持平至小幅下滑，这是在当前整体环境不确定性下制定规划的审慎假设。

再讲QCT产品营收：2026财年的影响不仅来自市场规模变化，还有OEM厂商的渠道库存去化。我们不预期这一影响在2027财年重演，因为我们持续跟踪渠道库存情况，同时也可借助QTL数据进行交叉验证。目前渠道库存依然偏紧，因此QCT营收走势应与整体市场基本同步，这也是我们制定预测的依据。

关于价格上调与预防性备货的问题，补充一点：由于我们与客户维持长期合作关系，价格上调是针对新平台、新机型实施的，对"提前备货"效应的敏感度相对较低。综合市场数据，我们判断中国安卓的低点已在6月季度出现。

Stacy Rasgon：追问一下，三星市场份额框架——你们此前提到约75%的份额，这是否仍适用于三星下一代Exynos '27平台？

Akash Palkhiwala：是的，完全如此。我来解释一下我们对三星业务的思考框架。过去，我们与三星合作的基准份额是50%，但这个基准已不再成立，目前已超过70%。展望未来的Galaxy旗舰系列，这就是我们规划业务的新基准，我也建议大家以此为参考。

此外，我们在三星的业务也在持续拓展——以往我们并非其可穿戴及其他设备的主要供应商，但随着旗舰Galaxy设计的延伸，这一格局正在改变。

主持人：下一个问题来自Melius Research的Ben Reitzes。请提问。

Ben Reitzes（Melius Research）：谢谢，我换了一个问题，因为Stacy刚才已经问了三星的问题。我想聚焦汽车业务——本季度汽车营收超预期表现突出。你们提到汽车、物联网和数据中心全年合计增长60%以上，但汽车部分尤为亮眼。请问这种强劲表现是否存在价格上调驱动的预防性备货因素，还是说这种态势能够在全年持续？我还有个追问，谢谢。

Akash Palkhiwala：感谢提问。如上季度所述，第五代平台的过渡是核心驱动因素。举个具体数字：与第三代平台相比，第五代平台的单车芯片内容价值增加了8倍。汽车业务的绝大部分增长来自设计中标转化为实际营收，我们正在看到SoC营收的阶跃式增长，这一趋势将持续下去。

Ben Reitzes：好的，谢谢。Akash，关于QCT EBT利润率，从你们指引的20%至22%出发，考虑到数据中心占比的持续提升，全年应如何演变？建模方面请给我一些方向性指引。谢谢。

Akash Palkhiwala：Ben，这是个好机会，我来澄清一下。我们在分部结构上做了一项调整：自2026财年起，数据中心业务已并入QCT分部，此前是单独计算的。仅这一变化就使QCT运营利润率降低约3个百分点，原因是我们在部分产品线上存在超前于营收的前置投入。这不影响公司整体业绩数字，只是分部内部的重新归类。

我们不对具体季度或年度的运营利润率进行单独指引，但总体思路是：QCT 30%的运营利润率目标不变，随着未来两至三年营收规模的持续扩大，我们对实现这一目标充满信心。

主持人：下一个问题来自美国银行的Liam Pharr（代表Vivek Arya提问）。请提问。

Liam Pharr（美国银行，代Vivek Arya）：谢谢。关于网络互联业务，你们提到了AWS光学互联的放量以及第二家光学互联客户。能否帮助我们量化互联业务当前的规模，以及随着向224G和1.6T演进，2027至2028财年的增长预期？此外，光学互联领域的持续整合是否对你们有所影响？从所有权角度来看，互联与激光器之间是否存在自然协同？谢谢。

Akash Palkhiwala：感谢这个问题。我们不单独拆分互联业务的营收，但可以明确：在我们谈到的2027财年50亿美元和2029财年150亿美元的数据中心目标中，互联和连接解决方案营收是重要组成部分。

我们对这一领域长期以来保持乐观，并持续加大投入。这一资产源自对AlphaWave的收购，我认为通信业务对高通而言本就是天然契合的领域。我们在光学和共封装光学（Co-Packaged Optics）方面的技术进展令人鼓舞，本季度在欧洲ECOC 2026上与Lumentum进行了技术演示。

您提到的行业整合问题很有洞见——我认为这个行业的结构将会发生变化，类比当年射频前端领域的整合，从中将诞生新的机遇。我们已与多家激光器公司就不同形式的合作关系展开了深入交流，战略合作格局正在形成。这对高通而言是一个非常令人期待的机会，光学领域将有越来越多的高通产品问世。我们在400G、800G和1.6T的产品路线图上也在持续推进。

Liam Pharr：谢谢。关于Dragonfly CPU，您提到Meta之外还有新的潜在客户。能否谈谈CPU相对于定制加速器的上行空间？另外，Arm补救阶段的诉讼结果是否对您的CPU路线图或成本结构有任何影响？谢谢。

Cristiano R. Amon：分两部分回答。首先，对我们的CPU路线图没有任何影响。我们对Arm诉讼的立场已经非常清晰——我们完全有能力持续开发并交付Oryon产品。其次，关于上行空间：我认为Meta之外的任何新客户都是对50亿美元和150亿美元营收目标的额外上行贡献，这是正向增量，而非原有目标的一部分。

主持人：下一个问题来自高盛集团的Jim Schneider。请提问。

Jim Schneider（高盛集团）：谢谢。想请你们澄清一下，你们正在2027财年放量推进的三家超大规模云服务商客户，这三家到年末是否都会达到相对可观的营收规模，还是其中两家贡献较大、第三家在本财年内尚未成熟？谢谢。

Akash Palkhiwala：可以这样理解：50亿美元中绝大部分来自两家客户，且这两家客户的合作将延伸至2028、2029财年，是多代产品、多产品线的长期关系，双方的业务规模都已相当可观。

Jim Schneider：谢谢。在建模2027财年时，您提供了一些有益的全年利润率框架，但关于运营费用，2027财年全年是否存在值得关注的运营费用阶跃性增长？谢谢。

Akash Palkhiwala：运营费用的管理思路与过去一年保持一致。我们对9月季度的指引是约28亿美元。运营费用的核心方向是随着公司多元化深化，引入新的关键能力——特别是数据中心领域。这将是持续的投入重点。

值得注意的一个时间节点是：1月开始新的日历年，员工相关费用会按惯例重置，但这与往年规律一致，并无特殊之处。

主持人：最后一个问题来自Wolfe Research的Chris Caso。请提问。

Chris Caso（Wolfe Research）：谢谢。首先关于今早发布的Starlink合作公告，能否就时间节点、规模量级以及高通的具体参与内容提供更多信息？

Akash Palkhiwala：感谢提问，Chris。时间节点：部署启动在2027年，从财务贡献角度来看，营收的实质性体现主要在2027财年末至2028财年。规模量级：正如公告所述，这是覆盖全美的地面网络，可能是美国规模最大的网络建设项目之一。高通的参与内容：我们为无线电侧提供芯片方案，包括大规模MIMO，以及数字单元的加速器，同时提供Layer 1软件。

这是与SpaceX围绕下一代基础设施展开的出色合作。行业长期依赖专用设备运行，而从开放RAN到AI原生的技术趋势，正在开辟广阔的创新空间。这是一份多年期协议，涵盖了我们对下一代无线技术的共同愿景。我们为这份公告感到自豪，它也彰显了美国技术领导力，我们将全力推进落地。

Jim Schneider：好的。作为追问，您在分析师日上也有所涉及，能否说明2027财年50亿美元数据中心营收中包含哪些产品类别，以及其他产品何时分阶段纳入？具体来说，今年的营收是否全部来自互联产品，还是说加速器也包含在50亿美元之内？

Akash Palkhiwala：Chris，2027财年50亿美元的营收中，大部分实际上来自两家超大规模云服务商客户的主AI加速器定制芯片合作，另一个较大的贡献类别是互联连接营收。这两类是推动2027财年营收放量的主要驱动力。

展望2029财年的150亿美元，届时将涵盖定制芯片合作的扩展、互联业务的扩大，以及CPU和AI加速器（商用产品）的双重贡献。这就是我们对实现、乃至超越150亿美元目标充满信心的底气所在——鉴于技术进展的强劲势头和各超大规模云服务商的高度兴趣，我们在产品路线图执行上具备充足的支撑。

主持人：感谢。今天的问答环节到此结束。Amon先生，在结束会议之前，您是否还有补充？

Cristiano R. Amon：我只想对我们的员工和合作伙伴表示感谢。如准备发言中所述，这是高通具有重要意义的财年收官，它真正使我们能够以更加主动的姿态进入2027财年——诸多影响因素已尽在掌控，我们将全力聚焦于打造更加多元化的公司。我们对此充满期待，眼前还有许多事情在并行推进，但正是在多元化的过程中，我们也在不断提升自身能力。我们对高通的未来充满信心，谢谢大家。

主持人：感谢各位。本次电话会议到此结束，请各位挂断电话。

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周四，据彭博社报道，阿布扎比国家石油公司（ADNOC）正在酝酿第三条绕开这一战略要道的原油出口管道，此举将显著压缩伊朗对波斯湾能源通道的影响力。

ADNOC正在评估一条连接阿联酋西海岸与东海岸富查伊拉的新管道方案，建成后可直接向亚洲客户供应原油，全程绕过霍尔木兹海峡。知情人士透露，ADNOC已就该管道计划与部分亚洲客户进行沟通，但方案尚未最终确定，包括路线在内的诸多细节仍有调整可能。

ADNOC发言人随后作出回应称："该报道并不准确，纯属推测。"尽管如此，这一计划若得以推进，将进一步削弱伊朗以霍尔木兹海峡为筹码、对海湾地区能源出口施压的能力，对全球原油供应格局与能源地缘政治均具有深远影响。

阿联酋绕越霍尔木兹的管道布局由来已久。现有的哈卜尚—富查伊拉管道自2012年投入运营，全长252英里，连接阿布扎比的哈卜尚与阿曼湾沿岸的富查伊拉，日输送能力为150万桶，经扩容后可达180万桶。

富查伊拉的地理位置是上述布局的核心——该港口位于霍尔木兹海峡以外，油轮可在此完成装载而无需进入波斯湾，从根本上规避了海峡封锁风险。

今年早些时候，阿联酋宣布启动"西东管道"项目，预计2027年投入运营，届时经由富查伊拉的原油出口能力将翻倍。若第三条管道计划最终落地，阿联酋经陆路通道的出口体系将进一步完善。

阿联酋的扩容计划并非孤例。据报道，沙特阿拉伯等美国在海湾地区的盟友今年同样在积极扩建绕越霍尔木兹的管道通道，科威特亦提出了新建管道的相关提案。

多国同步推进的基础设施建设，从整体上压缩了伊朗对海湾能源流向的掌控空间。霍尔木兹海峡历来是伊朗在外交与安全博弈中的重要筹码，随着各国绕越通道的运力持续提升，这一杠杆的实际效力正在被逐步稀释。

彭博报道指出，上述能源地缘政治格局的演变已明显渗透至美国国内政治层面。对于投资者而言，海湾地区管道运能的系统性扩张，意味着霍尔木兹海峡的地缘风险溢价在中长期内存在趋势性下行的可能。

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据追风交易台，摩根大通在11月4日北美信用研究报告中指出，民主党在众议院和参议院取得控制权，并在得克萨斯州、佐治亚州、新墨西哥州和内华达州等关键数据中心州赢得州长选举。与此同时，45项限制数据中心的地方投票措施中，已有42项通过或倾向通过。

这意味着，数据中心开发商面临更高审批门槛、更长建设周期和更复杂的地方政治约束。市场此前偏好的扩张叙事，正在被许可确定性、电力接入和已落地容量重新定价。

对投资者而言，影响最直接的领域包括高收益项目融资、独立发电商、桥接电力供应商和数据中心开发商。摩根大通预计，2027年资本计划变化有限，真正的压力将集中在2028年及以后项目。

政策风向转变，新增项目门槛抬高

摩根大通称，“蓝色浪潮”对数据中心和电力行业具有深远影响。州长竞选平台尤其值得关注，因为当选后的政策转向通常不会立即偏离竞选承诺。

在得克萨斯州，Gina Hinojosa竞选期间明确提出对新数据中心实施立即暂停，并赋予地方社区更多开发决策权。她还强调冻结费率，并加强对数据中心基础设施的审查，以控制居民用电成本。

在佐治亚州，Keisha Lance Bottoms虽未将数据中心列为核心政策议题，但曾支持对新数据中心开发暂停“一至六个月或更长时间”，用于评估其对该州的长期影响。Senator Jon Ossoff立场更严厉，主张全面暂停并调查Georgia的数据中心开发。

新墨西哥州方面，Haaland的平台要求，在明确监管护栏前暂停新的大型项目。Nevada的Ford提出暂停数据中心税收优惠，设定员工工资和福利标准，并要求数据中心承担居民电价上涨带来的额外成本。俄亥俄州的Acton则支持有条件暂停，要求数据中心覆盖100%公用事业成本，使用工会劳动力，并提高运营透明度。

地方层面的投票结果强化了这一趋势。摩根大通援引Ballotpedia数据称，45项限制数据中心的地方投票措施中，42项已经通过或倾向通过，仅北达科他州的Harwood一项失败，另有两项尚未公布结果。

这些措施主要集中在中西部，形式包括MW上限、要求选民批准，或直接禁止开发。按州划分，俄亥俄州数量最多，达到20项，其后为伊利诺伊州和缅因州。报告认为，鉴于本轮地方投票的成功率和公众参与度，类似限制措施可能在2028年进一步扩散。摩根大通援引一名观察人士称，“2028年选举已经开始”。

已建成资产溢价上升，获批项目具备相对优势

数据中心市场的定价逻辑因此发生变化。摩根大通表示，已经建成、完全获批或已进入施工阶段的数据中心和电力基础设施，如今价值高于选前水平。

报告援引一名交易员称，“过去市场愿意为投资级租约支付溢价，现在会为已经建成的资产支付溢价。”这一表述概括了投资者关注点的变化：合同质量仍重要，但可交付容量和审批确定性正在获得更高权重。

在得克萨斯州、佐治亚州、新墨西哥州和内华达州等关键州，新数据中心获得许可和完成建设的路径预计更困难、更慢、成本更高。摩根大通认为，暂停措施最终演变为永久禁令的概率有限，但行业扩张节奏已经受到实质影响。

相对友好的地区可能获得更多关注。报告点名路易斯安那州和北达科他州，称这些州可能吸引开发商投入，并以更有吸引力的资本成本获得市场资金。同时，随着美国开发环境趋于复杂，国际数据中心也可能获得更多关注。

部分已获批或已启动项目受到的影响较小。摩根大通称，维斯特拉能源在俄亥俄州和宾夕法尼亚州与Meta相关的2.6吉瓦项目已经推进，涉及核电资产，因此相对能够抵御潜在暂停政策冲击。在佐治亚州，佐治亚电力与OpenAI相关的3.2吉瓦项目已获得佐治亚州公共服务委员会批准，预计于2026年底开工。报告认为，该项目相对安全。

得克萨斯州方面，美国电力德克萨斯公司可能获得一定支撑。该公司近期将该州已获批数据中心开发规模提高至1.6GW。相比之下，尚未获批、尚未融资或尚未进入施工阶段的项目，将面临更高折现。

得克萨斯州成为投资者焦点

在高性能计算和高收益项目融资领域，投资者最关注Texas监管变化。摩根大通称，高收益项目融资市场中，约27%的已融资数据中心容量正在Texas建设。

风险主要集中在2028年和2029年通电的项目。这些项目可能面临延期，在极端情形下甚至终止。尚未融资的项目管线也变得更不确定，融资难度上升。

在摩根大通追踪的上市高收益数据中心建设商管线中，约78%位于得克萨斯州，主要涉及Cipher和Galaxy。报告称，这使得克萨斯州政策变化成为数据中心信用市场最重要的变量之一。

neocloud企业也存在间接风险。如果数据中心建设延迟，容量上线时间将推后，进而影响合同执行节奏。根据公开信息，CRWV在美国租赁或计划租赁的数据中心位于北达科他州、伊利诺伊州、乔治亚州、得克萨斯州、北卡罗来纳州、俄克拉荷马州、弗吉尼亚州和纽约州，并在宾夕法尼亚州和新泽西州拥有数据中心；其国际项目涉及英国、丹麦、印度尼西亚、印度和加拿大。

电力行业承压，桥接电力影响更快

数据中心开发放缓将首先影响电力需求预期。摩根大通预计，多数独立发电商可能承压，尤其是对得克萨斯州、俄亥俄州、宾夕法尼亚州和乔治亚州有较高敞口的企业。

报告指出，多数州尚未直接禁止数据中心开发，但新项目审批门槛会更高，这将让已获批项目获得明显优势。数据中心开发放缓可能压低电力价格，不过有意义的新建发电产能预计要到2029年前后才会出现。

桥接电力和表后电力供应商受到的短期影响可能更大。摩根大通称数据中心建设周期延长会削弱对桥接电力解决方案的需求，尤其是在得克萨斯州和PJM市场。

受监管公用事业的影响相对温和。报告称，数据中心需求此前支撑部分公用事业公司6%至9%的EPS增长预期，但相关资本开支回落，也可能缓解资产负债表压力，特别是在资本投资预计至少增长至2030年的背景下。

债券供给或放缓，稀缺性支撑算力定价

摩根大通预计，2027年资本计划不会出现重大变化，因为当年支出的项目大多已经开工。更大的影响将出现在2028年及以后。

从融资市场看，多数2027年项目已经完成融资。市场接下来需要判断的是，2028年及以后项目何时能够获得资金支持。报告预计，短期债券供给可能放缓，首批新交易更可能集中在“安全”司法辖区的数据中心和GPU部署项目。

这一放缓也有积极一面。增长曲线变平，有助于让商业化进度追上资本支出，同时让算力供给保持更长时间的紧张状态。对投资者而言，数据中心行业正在从单纯扩张周期，进入以许可、电力、建设进度和资产落地程度定价的新阶段。

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据追风交易台消息，摩根大通大宗商品研究团队的估算，全球石油市场9月的过剩量约为每日110万桶，10月进一步扩大至每日140万桶，与去年全年平均过剩水平（每日130万桶）大体相当。

市场已经停止消耗库存，开始重建库存。

这个结论，可以从贸易流量和库存数据两个维度得到印证。

全球原油进口量9月平均为每日4300万桶，同比增加50万桶；10月进一步攀升至每日4490万桶，同比增加130万桶。

库存数据同样指向同一方向。韩国战略石油储备从6月低点5000万桶回升至6700万桶，创五年新高；欧洲OECD成员国过去三周也累计增加约1100万桶原油库存。综合来看，全球库存目前约为79.99亿桶，较8月增加2300万桶，较9月增加1200万桶。

过剩从何而来？三股力量同向发力

该行在报告中将市场重返过剩归因于三个相互叠加的力量。

第一，中东供应持续恢复。

战争爆发以来，中东地区的石油流量经历了反复的扰动与不均衡复苏。但趋势是清晰的：中东石油出口量从3月低点的每日980万桶，已回升至目前约每日2070万桶。尽管仍低于战前每日2470万桶的平均水平，但这一恢复已将大量此前缺席市场的供应拉了回来。

第二，拉丁美洲增产填补缺口。

与中东供应的波折恢复不同，拉丁美洲的增产更为稳定持续。该地区目前向全球市场输送的原油较一年前增加了约每日150万桶，其中巴西贡献约80万桶、委内瑞拉约40万桶、圭亚那约30万桶、阿根廷约10万桶。

第三，全球需求大幅萎缩。

这是市场再平衡中往往被低估的一环。自战争爆发以来，全球石油消费量估计下降了约每日330万桶，9月降幅达到每日410万桶，10月为每日350万桶。创纪录的高油价和供应中断，迫使消费者大幅削减用量，这部分需求收缩吸收了大量成品油、液化石油气和石化产品的供应缺口。

把三股力量叠加来看：中东石油流量仍比战前每日少400万桶，但其他地区增产已填补了约150万桶；与此同时，需求下降了约每日380万桶，最终推动10月全球石油市场出现每日140万桶的过剩。

原油与成品油：一个在涨库，一个在失血

不过，这轮过剩并非均衡。

报告特别指出，原油和成品油正在走向截然不同的方向。

原油层面，全球已基本补上了战争造成的供应缺口。中东原油流量的恢复叠加其他地区的增产，不仅填补了缺口，甚至开始形成过剩，推动原油库存在8月急剧下滑后，于9月起重新回升。

成品油层面，情况则截然相反。中东炼厂和加工设施本应供应的柴油、汽油、液化石油气等产品，无法靠全球其他地区的炼化产能简单替代——因为这些产能本来就不够。缺口最终不是通过增供来弥补，而是通过需求的急剧萎缩来消化。

结果是：原油库存在重建，成品油库存却在持续下滑。目前全球成品油库存约为30亿桶，接近历史季节性区间低位，其中美国是库存下降的主要来源。该行估算，10月成品油库存持平甚至略有下降，延续了自今年2月以来的持续下滑趋势。

油价溢价快速消退，公允价值在哪里？

供应过剩的现实，正在叠加停战预期，共同侵蚀此前油价中包含的“地缘风险溢价”。

布伦特原油从上周五的每桶118美元，跌至本周二的103美元，仅几个交易日便蒸发了15美元。

该行估算的布伦特公允价值为每桶94美元。在此基础上，当前价格的溢价已从此前的每桶24美元收窄至约9美元，超过三分之二的溢价在数日内消失。

换句话说，如果停战预期进一步落地，供应过剩格局持续，油价向公允价值靠拢的空间依然存在。

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在选夜最具标志性的一幕，民主党人James Talarico在得克萨斯州参议院选举中击败共和党人Ken Paxton，成为32年来首位在该州赢得全州性选举的民主党人。马斯克为这场选战单独投入逾1.5亿美元，狂轰滥炸式的负面广告攻势最终弄巧成拙，激发了选民的强烈反弹。

Talarico在奥斯汀的胜选演讲中意有所指地说道，"我们刚刚证明，世界上所有的钱都无法与得克萨斯州人民抗衡"。

这场蓝色浪潮的冲击远不止于选票本身。民主党早已明确表态，一旦执掌国会，将对马斯克展开全面调查，涵盖其主导政府效率部（DOGE）期间的削支行动，以及SpaceX卫星在俄乌战争中的使用问题。市场已率先对政治风险作出反应，隔夜特斯拉股价下跌3.34%，SpaceX跌3.81%。

得克萨斯州变天，马斯克失去政治庇护所

得克萨斯州曾是马斯克精心构筑的政治安全地带。

新冠疫情期间，他将SpaceX公司注册地从特拉华州迁出，总部从加利福尼亚州迁往得州，本人亦定居于此。SpaceX甚至在得州南部拥有自己的城市Starbase。马斯克的逻辑是：无论其他地方风向如何，得克萨斯将始终保持红色。

然而，周二的选举结果彻底打破了这一预设。民主党人Gina Hinojosa赢得州长选举，成为1990年以来得州首位民主党籍州长，也是首位拉丁裔女州长；Talarico拿下联邦参议院席位；民主党人Nathan Johnson将出任州检察长，接替落败的Ken Paxton。民主党还有望控制得州众议院。

据彭博报道，Hinojosa此前曾就现任州长Greg Abbott与马斯克之间涉及税收减免、补贴、数据中心及SpaceX发射场附近公共海滩等议题的逾千页未删减通讯记录提起诉讼，要求予以公开。如今她将入主州长官邸，这些问题料将以更强硬的姿态重回台面。

马斯克在得州的企业利益同样面临重新审视。得克萨斯环境质量委员会此前在现任主席Brooke Paup任内迅速批准了SpaceX将废水排入Starbase附近湿地的许可证，外界普遍预计，新州长提名的继任者将以更严苛的标准审查SpaceX的环境影响，并重新评估相关税收优惠与补贴协议。

1.5亿美元换来的是对手的"最佳助攻"

马斯克此番在得州的策略，与2024年的高调亮相相比已明显收敛——他未亲赴现场拉票，而是化身传统的金主，将资金主要投向电视负面广告。他本人则在X平台上发力，仅针对Talarico一人，就发布或转发了约60条帖子，其中一条直接称其为"纯粹的邪恶"。

这一策略适得其反。Talarico敏锐地将马斯克塑造为自己的竞选"靶子"，在沃思堡、得克萨卡纳、泰勒等地的竞选集会上，他几乎是在与马斯克而非Paxton正面交锋。"Elon Musk想要我们的土地，想要我们的水，想要我们的纳税人资金，还想拥有他自己专属的美国参议员，"Talarico在泰勒市对近2000名支持者说道。每当他喊出"Elon"这个名字，全场都爆发出激烈的嘘声。

选前数日，对马斯克的反感已蔓延至前特朗普支持者群体。在沃思堡的集会上，29岁的办公室经理Phil Pruitt表示，他曾是马斯克的粉丝，如今却被其大规模砸钱的行为所触怒。"这些科技大佬有一种无所不知的姿态，这正是我最反感的，"他说，"我最在乎的是真正关心人。"

马斯克似乎也意识到自己的策略存在偏差。他上月在与传记作者Walter Isaacson的播客对谈中坦承："我想，我本应该更低调一些。"

国会调查阴影与企业经营的双重承压

国会权力易手对马斯克旗下企业的影响将是具体而深远的。民主党人已明确表示，将调查马斯克在掌管DOGE期间如何削减政府开支，以及SpaceX的"星链"卫星是否曾被用于限制乌克兰的军事行动。一位知名民主党人甚至呼吁将SpaceX国有化——尽管这一结果极不可能实现，但这类言论本身已折射出马斯克与民主党之间积累的深度对立情绪。

马斯克似乎对即将到来的交锋有所预判。选前他在X上发帖称："以剑为生，以剑为亡。那些与我为敌的人应该明白，我会找出真正在幕后操控的人，直取其本，而非对付他们的傀儡。"

对马斯克而言，眼下的处境颇为棘手——政治上的缠斗恰在企业发展的关键节点出现。SpaceX刚刚完成历史性IPO，特斯拉与SpaceX正在讨论合并事宜，双方还在拓展云计算业务并展示飞行汽车等重大里程碑。政治上的分心，或将对这些商业议程形成实质干扰。

数据中心议题成为选举分水岭

得州变天还揭示出一个更广泛的民意转向：美国选民对AI数据中心建设的抵触情绪正在急剧升温。Hinojosa在竞选中明确承诺，将对得州数据中心建设实施暂停令，并推行更严格的用水和用电限制，终止相关税收优惠。得州目前承担着美国2030年前规划数据中心容量的25%以上。

"我们将得州州长选举视为AI交易下一阶段的关键变量，"据雷蒙德·詹姆斯分析师Ed Mills在选前报告中写道，民主党若在此获得强劲表现，"可能预示着更广泛的选举浪潮，同时加剧市场对数据中心暂停令和更严格AI监管的担忧"。美国银行则将这场选举称为"对整个公用事业板块影响最大的选举之一"。

据NBC出口民调，57%的选民认为AI"对社会的伤害将大于帮助"，仅24%持相反看法。周二，全美13个州的选民就数据中心限制措施进行投票，共计28项相关议案，据统计几乎全部通过，仅俄亥俄州就有至少14个市政区通过了禁令或其他限制措施。马斯克本人也在开票结果明朗后自嘲道："把数据中心建在太空，现在看来颇具吸引力。"

马斯克的政治赌局：代价几何

马斯克的政治轨迹是一段有据可查的漂移史。在成年生活的大部分时间里，他并不被视为政治人物。疫情及其后与加州民主党的一系列冲突改变了这一切。他将SpaceX和特斯拉总部迁往得州，在2024年大选中高调押注特朗普，以"第一伙伴"之名入驻白宫、执掌DOGE，成为政商界的超级玩家。

然而收益递减的迹象早已出现。2025年威斯康星州最高法院选举中，他的大规模介入被普遍视为政治包袱。同年，他与特朗普公开决裂，之后虽重归于好，但昔日的亲密关系已难再现。DOGE的削支成效也远未达到最初的承诺。

2026年中期选举，马斯克投入逾4.4亿美元，远超其2024年约3亿美元的支出，却换来了比2024年更惨烈的政治结果。在得克萨斯州，他以钱换票的尝试最终成为对手最有力的竞选素材。

如今，随着民主党掌控国会，马斯克将以完全不同的身份站上这场博弈的新起点——不再是呼风唤雨的华盛顿"局内人"，而是立法机构猎靶清单上的首要目标。用他自己的话说："以剑为生，以剑为亡。"

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周三，亚马逊股价一度飙升8.3%，微软涨7%，Alphabet涨5.9%，Meta涨3.6%，苹果涨逾6%。五家科技巨头单日合计新增市值接近1万亿美元，“科技七巨头”指数周三涨幅一度达3.6%，创下9月21日以来最佳单日表现。

此番大涨的核心逻辑在于：投资者押注民主党主导的国会将出手遏制大型科技公司在AI基础设施上的巨额资本支出，从而帮助这些公司重新回归自由现金流正值状态。民主党候选人在竞选中大力主张放缓AI发展，尤其针对数据中心的大规模建设。

民主党“蓝色浪潮”，AI扩张踩下刹车

美国民主党在周二的中期选举中同时拿下众议院与参议院多数席位，翻转了南卡罗来纳州、德克萨斯州、堪萨斯州等传统共和党票仓，并在各州议会及州长职位的选举中全面告捷。

投资者将这一结果理解为对科技巨头AI数据中心扩张计划的直接制约。瑞银全球宏观股票策略及美股策略研究主管Keith Parker在周三发给客户的报告中写道，出口民调显示，选民普遍反对在其社区附近新建数据中心。

“‘蓝色浪潮’将对股市产生影响，近期最大的冲击可能来自州一级对数据中心监管的收紧。”

现金流压力积聚，巨头股价此前承压明显

此轮反弹的背景是科技巨头近期遭遇的持续估值压力。亚马逊、Alphabet和Meta的自由现金流已陷入负值——三家公司的资本支出已超过其经营活动所产生的现金，不得不借助债务和股权市场为支出融资。

据彭博数据，追踪“科技七巨头”的彭博指数自Meta于10月21日率先拉开超大型科技公司财报季以来，截至周二已累计下跌5.9%，年内涨幅收窄至仅4.1%，跑输标普500指数和纳斯达克100指数。

Dakota Wealth Management高级投资组合经理Robert Pavlik表示，市场之所以作出如此反应，是因为自由现金流对投资者的重要性已显著上升。

“市场的表现，像是在说AI扩建就此走向终结。如果这意味着超大规模云服务商不再需要砸下天文数字来堆算力，那他们就有望重新实现自由现金流正值。”

"政府踩了刹车"，巨头或迎转机

Pavlik进一步指出，此前超大规模云服务商一直处于两难困境——持续烧钱会遭到市场惩罚，但主动缩减开支同样会引发质疑。"从某种意义上说，这次选举对超大规模云服务商来说是一份礼物——给他们支出踩刹车的，不是公司自己，而是政府，"他说。

值得注意的是，本次拉升并非全面普涨。英伟达及特斯拉周三双双收跌——英伟达是数据中心扩张最大的受益者，民主党对AI基础设施支出的收紧预期，直接构成其业绩前景的潜在利空。

Pavlik亦提示，周三的交易在很大程度上属于高度投机性质，能否形成趋势仍有待观察。

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此次民主党胜选范围超出市场预期，不仅突破共和党传统票仓，更赢得德克萨斯州和佐治亚州两大AI数据中心重镇。

德克萨斯州选出逾30年来首位民主党籍州长Gina Hinojosa，其竞选纲领明确主张对数据中心建设实施临时暂停令，令相关股票雪上加霜。与此同时，原本被市场视为在共和党国会畅行无阻的1.5万亿美元国防预算扩张预期亦随之落空。民主党掌控国会将使过去两年共和党主导下的监管宽松路径出现逆转，AI基础设施投资的政策红利面临重新评估，而清洁能源、医疗保障等此前受压板块则将获得更强的立法支撑。

然而，科技板块内部出现明显分裂。在AI数据中心运营商（Neocloud）大跌之际，云大厂（Hyperscalers，超大规模云服务商）逆势暴涨，微软涨、亚马逊均涨超6%。资金从依赖新建算力的标的出逃，同时涌入手握现成算力的超大规模云厂商。市场认为若数据中心新建放缓，现有资产的稀缺价值上升，AI资本开支被抑制，利好超大规模云厂商。

高盛交易台的约翰·弗勒德（John Flood）点评称：

目前我们交易台最突出的主题是买入超大规模云厂商（Hyperscalers），同时卖出半导体（Semis）。为什么要买入超大规模云厂商？如果由于无法建设更多产能导致算力变得更加稀缺，你就可以以更高的价格出售它。如果你无法建设更多产能，你的资本支出就会减少。如果不把现金用于产能建设，你就极有可能利用这些闲置资金重新开始回购股票。

数据中心运营商是这场选举最直接的受害者。

Hut 8跌近23%，Cipher Digital重挫21%，Core Scientific和IREN跌幅均超10%，Applied Digital下跌6.7%至8.8%，CoreWeave下跌约9.5%。作为数据中心建设最大受益者，英伟达股价当日大跌3.17%。

打击来自一个具体的地名：德克萨斯州。

根据研究机构SemiAnalysis数据，德州占美国2030年预期上线算力约四分之一，多家机构预估大量德州规划的数据中心产能面临搁置或延期风险。行业测算显示，2027年约两成超大规模云厂商资本开支对应的前期建设工作存在不确定性，2028年新增产能受冲击比例更高。

民主党候选人Gina Hinojosa赢得德州州长选举，成为逾30年来该州首位民主党籍州长，其竞选纲领明确主张对数据中心建设实施临时暂停令。瑞银全球宏观股票策略及美国股票策略研究主管Keith Parker在给客户的报告中写道，出口民调显示，选民强烈反对在其社区新建数据中心。

这股'蓝色浪潮'将对股市产生影响，短期内最大的影响可能来自州层面对数据中心监管的加强。

Clear Street颠覆性技术股权研究董事总经理Brian Dobson指出：

"德克萨斯州政治格局的转变可能带来额外的数据中心监管措施，这将有利于拥有良好企业公民记录的老牌机构。"

为数据中心建设提供电力与设备支持的企业同样承压。GE Vernova下跌11.5%，在德州数据中心项目敞口最大的两家电力公司Constellation Energy和Vistra分别下跌9.2%和15.4%。

Siebert Financial首席投资官Mark Malek表示：

"AI基础设施建设不会消失，只会变得更贵。税收优惠减少、电力和水资源成本责任增加，将压缩回报空间，令利润率对投资者而言愈发关键。最脆弱的AI企业，是那些高度依赖融资的公司，而非规模最大的资本支出方。"

截至周三收盘，微软涨6.7%，亚马逊涨6.1%，谷歌母公司Alphabet涨3.2%，Meta涨1.4%，苹果涨5.3%。五大科技巨头单日市值合计增加近1万亿美元。

市场逻辑在于：若数据中心新建步伐放缓，现有资产的稀缺价值将随之上升，同时有望抑制大型科技公司不断膨胀的AI资本支出。投资者此前持续因举债加码AI投资、回报前景不明确而惩罚这些股票。

B. Riley Wealth首席市场策略师Art Hogan表示：

超大规模云厂商已拥有现成的数据中心，数据中心不再被大量新建，意味着这些资产更具价值。建设节奏放缓，资本支出的步伐也会随之趋缓，这对超大规模云厂商而言是确定性的正面影响。

Dakota Wealth Management高级投资组合经理Robert Pavlik说得更直白：

市场表现得就好像这预示着AI基建热潮的终结。如果这意味着超大规模云服务商不再砸下天文数字般的资金去扩建算力，那么它们的自由现金流有望重新转正。

这句话触及了问题的核心。近期，亚马逊、微软、Alphabet和Meta的股价持续承压，原因是亚马逊、Alphabet和Meta的自由现金流已转为负值——资本开支超过了经营产生的现金，这些公司不得不依靠发债和股权融资来支撑投入。Pavlik进一步指出：

超大规模云服务商此前陷入两难：一方面因大手笔开支而受到惩罚，另一方面若缩减开支同样会招来质疑。从某种意义上说，这场选举是送给超大规模云服务商的一份礼物——给它们的支出踩下刹车的，不是企业自己，而是政府。

除了存量资产增值，市场还预期大厂可以把算力建设向马来西亚等海外地区转移，对冲美国本土审批阻力，进一步强化其相对于新兴云厂商的竞争壁垒。

特斯拉下跌3.3%，SpaceX股价下跌3.5%至8月中旬以来低位。马斯克此前投入近5亿美元支持共和党候选人，其中包括帮助共和党维持对德克萨斯州控制权的相关行动，如今其政治对手重夺国会控制权。

XTB研究总监Kathleen Brooks表示，此次选举结果令外界对SpaceX与特斯拉潜在合并计划产生质疑。

"国会虽无法阻止合并，但可通过加强审查的方式拖延进程。

马斯克为共和党投入了数亿美元竞选资金，如今其政治对手重夺国会控制权，与马斯克相关的股票可能持续承压。"

据CoinGecko数据，特朗普联合创办的World Liberty Financial旗下WLFI代币过去24小时跌幅约7%，以其名字命名的Meme币跌幅约17%。

World Liberty Financial发言人David Wachsman则表示，该公司"自成立以来，始终遵守所有适用的美国法律法规"，并称"国会若无端针对一家致力于扩大美元普及的合规公司，令人担忧"。

加密资产研究通讯《Crypto is Macro Now》作者Noelle Acheson指出，此轮跌势"既反映了相关资产光环的消退，也折射出市场对潜在调查或司法追诉的预期"。

同时，特朗普媒体与科技集团股价一度重挫17%，创历史新低；追踪该股的杠杆ETF产品DJTU跌幅达32%。

国防板块普跌，诺思罗普·格鲁曼（Northrop Grumman）下跌3.7%，RTX、洛克希德·马丁（Lockheed Martin）和L3Harris跌幅均在3%至6%之间。

此前市场预期特朗普提出的1.5万亿美元国防预算在共和党控制的国会将畅行无阻，但民主党接掌国会令这一路径生变。

eToro全球市场策略师Lale Akoner表示：

"艰难的债务上限谈判可能推迟支出增加，更依赖新政府合同的企业将比合同基础稳固的企业面临更大的风险。真正的风险在于，支出增速低于预期，从而引发价格修正。"

医疗板块受益于政策预期转向。医院运营商HCA Healthcare和Universal Health Services分别上涨8.5%和6.8%，保险商Centene和Molina Healthcare分别上涨7.3%和6.3%。

摩根士丹利分析师在研报中指出：

"此次选举结果将为国会推进民主党医疗政策优先项提供更大空间，包括恢复《平价医疗法案》强化补贴，或逆转共和党医疗补助削减措施中的就业要求规定。

尽管我们仍认为在下次总统大选周期前出现实质性医疗政策变化的可能性较低，但选举结果可能改变政策叙事走向。"

私营监狱运营商则走势相反。GEO Group和CoreCivic分别下跌3.8%和2.1%。两只股票自特朗普两年前赢得总统大选以来已大幅上涨，其强硬移民政策持续推升市场对拘留设施需求增长的预期，而民主党掌控国会令这一逻辑面临逆转。

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