11月6日周五，Cathie Wood接受CNBC采访时表示，投资者的普遍担忧非但没有动摇她的信心，反而强化了她对牛市延续的判断。

市场越担忧，我越乐观，因为这往往意味着牛市更具持续性。我不认为这轮牛市已经脱轨。

周五科技股出现小幅反弹，但市场情绪仍然脆弱。Wood认为，当前的波动是技术革命进程中“前进两步、后退一步”的正常节奏，并预计2027年股市仍将延续涨势。Wood建议投资者在反弹时适度获利了结，在下跌时加仓高确信度持仓，ARK已在近期加仓SpaceX等核心头寸。

本轮下跌因何而起

周四的抛售，直接导火索是市场对民主党主导国会后数据中心建设可能放缓的担忧。

但Wood指出，围绕AI的不安情绪贯穿了今年大部分时间——投资者持续质疑科技公司在AI上的资本支出规模、烧钱速度，以及超大规模云计算企业（hyperscalers）从极高正自由现金流转向负自由现金流的趋势。“这已经让市场不安了相当长一段时间，”她说。

与此同时，宏观层面的压力也在加剧。美伊战争推升全球通胀，美国利率与债券收益率今年以来大幅攀升，企业债收益率随之走高。“这轮调整，部分原因就在于债券市场正在发生的事情，”Wood说。

“忧虑之墙”让牛市更健康

Wood将当前市场弥漫的悲观情绪称为“忧虑之墙”（wall of worry），但她的解读与多数人截然不同。她以亲身经历作对比：

我经历过科技和电信泡沫，那时候几乎没有人担忧。那是80年代和90年代，是一轮牛市，人们只是想当然地认为会一路涨到天上去。但AI交易的演变方式完全不是这样。

在她看来，正是这堵“忧虑之墙”让当前的牛市更为健康。她还点名了这堵墙的“建造者”：

这堵忧虑之墙，是金融界的高层领导们建起来的——他们在泡沫时期还很年轻。正是行业里的元老们让这堵墙屹立不倒，这并不是坏事。现在，债券投资者也加入进来了。

她进一步解释，债券投资者过去并不需要深入了解科技行业，因为那时候是软件，是低固定成本、病毒式传播的应用，利润率极高。

但AI是高固定成本的，所以债券投资者正在经历一次进入科技世界的旅程，这对他们来说其实是相当陌生的。

利率冲击有限，成长逻辑未变

面对利率上行的压力，Wood认为AI超大规模云计算企业有其独特的缓冲机制。

如果一家公司认为举债能够加速自身的增长势头，也就是提升增长率，那么利率怎么变对这些公司来说几乎无关紧要。

被问及牛市是否接近尾声时，Wood的回答简短而直接：“我不这么认为。”

“我认为我们正处于一场技术革命的中途，”她说，并列举了无人驾驶出租车和AI智能体等技术的发展作为佐证。

ARK的实际操作：加仓高确信度头寸

Wood不只是口头乐观，ARK在近期的波动中已付诸行动。

她透露，ARK在过去一周左右持续向最高确信度的标的集中仓位。

我们的SpaceX头寸已经增加了。如果说地球上的数据中心争议有什么影响，那就是给太空数据中心带来了更大的机遇。

对于普通投资者，她给出了具体的操作框架：

在波动环境中看到反弹时，适度获利了结；看到下跌时，如果你之前已经获利了结，就有了心理底气重新入场。

展望2027年，Wood维持乐观判断：“革命会越来越清晰，我认为市场会表现良好。”

值得一提的是，Wood旗舰产品ARK Innovation ETF在2025年涨幅超过35%，远超标普500指数同期16.4%的涨幅和纳斯达克综合指数20.5%的涨幅。

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据新华社报道，美国总统特朗普7日在社交媒体上发文说，他已邀请美国终极格斗冠军赛总裁达纳·怀特担任白宫新闻秘书一职。特朗普说，达纳·怀特将会是一名“与众不同”的新闻秘书。美媒报道说，目前尚不清楚达纳·怀特是否接受了特朗普的邀请。

据媒体报道，特朗普周六在帖文中称其为“伟大的Dana White，一位勇猛的战士”。特朗普在帖子中明确表示，他需要达纳·怀特及其团队“抵御疯狂的左翼势力”，措辞直接点明了这一人事安排背后的政治逻辑。达纳·怀特本人随后表示，计划于周一与特朗普会面，就这一职位进行讨论，但在UFC新闻发布会上被问及此事时，他仅回应称“我已经有很多工作了”，态度暧昧，目前尚不清楚他是否会接受邀请。

新闻秘书一职接连生变，特朗普急需“能打的人”

白宫新闻秘书的职位空缺，是此次达纳·怀特被提名的直接背景。

今年8月，原新闻秘书Karoline Leavitt宣布离职，此后该职位一直悬而未决。10月9日，特朗普宣布任命保守派评论员Katie Zacharia接任，但这一安排几乎在上任之初便宣告失败。据媒体报道，Zacharia仅在职五天便宣告离任，原因是其首次新闻发布会表现遭到广泛批评，加之此前曾以"律师"身份自居，却被披露实际上并未通过律师资格考试。

《华尔街日报》此前曾报道，特朗普私下抱怨，他在电视上缺乏足够多的政治盟友为其发声。这一背景使得他此次转向Dana White的逻辑更加清晰——他需要的不仅是一名新闻官员，更是一位能够在媒体战场上主动出击的"战士"。

特朗普在社交媒体帖子中的措辞耐人寻味。他将达纳·怀特称为“violent Fighter and Warrior”（勇猛的战士），并明确表示需要他带来UFC选手助阵，“尽管其中一些人并非来自我们国家”，以此“抵御疯狂的左翼势力”。

这一表述与特朗普同期的一系列动作共同构成了一个清晰的政治信号：在民主党即将于明年掌控国会、并誓言就腐败指控展开调查的背景下，特朗普正在主动强化其执政团队的对抗性色彩。

与此同时，一位接近达纳·怀特的知情人士透露，特朗普此前已就这一职位向其抛出过橄榄枝，此次并非首次接触。这意味着双方之间的讨论已有一定铺垫，但达纳·怀特最终是否接受，仍有待周一会面后揭晓。

特朗普与UFC的深厚渊源

特朗普与达纳·怀特及UFC之间的关系，可以追溯至二十余年前。

早在2000年代初期，特朗普旗下位于大西洋城的特朗普泰姬陵赌场便曾承办UFC赛事。彼时UFC因格斗风格过于激烈，在许多场馆遭到拒绝，特朗普的场馆是为数不多愿意接纳这项赛事的地方。这段早期合作奠定了两人关系的基础。

此后，达纳·怀特多次在政治场合公开力挺特朗普。他曾在2016年共和党全国代表大会上为特朗普站台发言，并在2024年共和党全国代表大会上亲自为其介绍出场。特朗普本人也多次以候选人和总统身份出席UFC赛事，这一系列公开亮相被认为帮助他在年轻男性选民群体中积累了支持。

今年6月，特朗普在白宫南草坪举办了一场笼中格斗赛事，作为美国建国250周年庆典活动的一部分。这场活动恰逢特朗普80岁生日，达纳·怀特坐在总统身旁，现场汇聚了军人、政府官员及特朗普盟友，被外界视为一次高调的政治展示。据报道，达纳·怀特此前曾就这一活动创意与特朗普会面，特朗普本人也亲自参与了活动细节的安排。

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据彭博11月7日报道，民主党赢得国会控制权后，加密行业将面临更严苛的立法条件、更密集的国会调查，以及对特朗普家族加密利益的深度审查。行业此前押注共和党换来的政策红利，正面临被重新定价的风险。

这一转折来得并不突然。今年9月，参议院未能推进《清晰法案》（Clarity Act）——这项本可为交易所和数字资产企业确立监管框架的立法，因特朗普的加密利益纠葛、稳定币收益分配争议及投资者保护分歧而陷入僵局。如今选举结果落定，这场争论的底层逻辑已经改变。

两年政治红利，一夜风云变

过去两年，加密行业在华盛顿获得了大多数行业梦寐以求的政治环境：一位将数字资产列为国家优先议题的总统、为更广泛应用铺路的监管机构，以及一个对行业议程高度同情的共和党国会。

特朗普不仅亲自推出数字资产产品，还多次邀请加密高管进驻白宫，将行业诉求纳入其政治议程。然而，他个人的加密财务利益也让行业在争取更广泛政治支持时屡屡受阻。

纽约大学斯特恩商学院兼职教授、前银行家Austin Campbell直言：“加密领域许多重要人物将自己与特朗普家族深度绑定，这些代价现在很可能要一一兑现。”

民主党接管，监管天平将向哪里倾

民主党控制国会后，已明确提出要对《清晰法案》进行重大修改，核心诉求包括：更严格的伦理限制、更强的消费者保护，以及赋予美国证券交易委员会（SEC）更大的数字资产监管权限。

这一方向与加密行业在共和党主导下争取的监管框架存在明显分歧。但Hyperliquid Policy Center首席政策官Adam Minehardt认为，这并非完全没有转机：“行业至少在初期会进入防御姿态，等待适应新的领导层。”

与此同时，民主党在国会的权力格局也在重塑。加密行业的强硬批评者、加利福尼亚州众议员Maxine Waters将在众议院金融服务委员会获得更大影响力；马萨诸塞州民主党参议员Elizabeth Warren预计将出任参议院银行委员会主席。

Minehardt说，“你将看到一个真正有实权的监督议程……我们已经从不同议员办公室收到信号——他们会拉动各种线头，看看通向哪里。”

昔日盟友，今成调查对象

加密行业的政治豪赌，如今也面临反噬。

2024年，加密游说团体向俄亥俄州参议员竞选投入数百万美元，试图击败民主党人Sherrod Brown。然而选举结果显示，Brown成功击败共和党参议员Jon Husted，重返参议院。据研究机构Capstone分析，Brown有望出任参议院农业委员会要职——该委员会负责监管商品期货交易委员会（CFTC），而CFTC正是加密行业的关键监管机构之一。

民主党控制国会还意味着对特朗普商业利益的调查权大幅增强。国会议员此前已就总统及其家族相关项目寻求信息披露。特朗普方面一贯否认其商业利益与总统职责存在冲突。

Healthy Markets Association首席执行官Tyler Gellasch指出，国会对监管机构拥有多种施压工具，包括预算权——可限制机构在特定政策议题上的资源投入。他表示，共和党此前曾用这一手段多年阻止SEC推行政治支出披露规则，民主党同样可以如法炮制。

既有成果难以逆转，但市场挑战犹存

尽管政治风向逆转，加密行业此前积累的部分成果并不容易被推翻。联邦稳定币法律的废除需要新立法，SEC和CFTC正在推进的数字资产规则制定工作也可在特朗普任期内继续推进，尽管未来政府可能重新审视相关机构决定。

市场层面的挑战同样不容忽视。比特币价格目前仍远低于历史高点，尽管特朗普执政期间的监管松绑和政治支持曾激发市场对"数字资产黄金时代"的预期。

安全问题也再度敲响警钟。币安近期遭遇黑客攻击，损失达63亿美元，此后通过企业财库资金及两只保险基金的组合方式基本补足了被盗加密货币。

威廉与玛丽学院兼职经济学教授Peter Atwater表示："加密行业需要让黑客攻击从头条新闻中消失。重复曝光会产生影响。这是否会推动民主党将监管钟摆拨回，更加强调安全性和稳健性，值得关注。"

跨党派路线，或成行业新出路

从更长远的视角看，加密行业的前景并不完全取决于与特朗普的政治同盟。数字资产已延伸至投资基金、稳定币支付和金融基础设施等领域，涉及众多机构投资者，其利益诉求超越任何一届政府的任期。

行业倡导者已开始主动强调跨党派立场。加密创新委员会首席执行官Ji Kim表示："数字资产始终是两党共同的议题，我们随时准备与两党新老议员携手合作。"

对于一个寻求跨越政治光谱、拓展用户群体的行业而言，减少党派标签，或许是一条比继续押注单一政治力量更为稳健的路径。

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据媒体报道，会谈前夕，特朗普展开密集外交斡旋。他在白宫单独会见了俄罗斯总统普京特使Kirill Dmitriev，并表示，乌克兰战争“接近解决”，预计即将达成的协议将是一份“大协议”（very big settlement），影响范围可能涵盖整个欧洲。与此同时，特朗普特使Jared Kushner率团赴布鲁塞尔，与乌克兰、北约及欧洲伙伴就安全保障和欧洲安全架构举行磋商，并公开阐述了美方谈判的五大核心目标。

然而，据央视新闻报道，多名俄方政治专家在接受采访时明确表示，此次阿布扎比会谈属于技术性磋商而非实质性谈判，在领土等核心问题上几乎没有谈判空间，预计难以取得重大突破。

特朗普会前密集出牌，称协议将涉及"整个欧洲"

会谈前夕，特朗普的外交动作异常密集。

据报道，特朗普在白宫与俄罗斯总统普京特使Kirill Dmitriev进行了私下会面，但拒绝透露具体谈话内容。同日，他表示：“我今天已经打了电话，明天还有电话要打。我们周一和周二有一个会议。”

特朗普再度将可能达成的协议描述为一份“非常大的和解”（very big settlement），并强调：“这将是一份大的、美好的协议，所有人都会感到满意。它不仅仅涉及乌克兰……我甚至可以说，它可能涉及整个欧洲。”

Dmitriev此前还出席了白宫一场由第一夫人梅拉尼娅·特朗普组织的活动。该活动旨在纪念梅拉尼娅参与斡旋的俄控城市阿列什基（Oleshky）六天停火协议——尽管该协议已于上周日到期。乌克兰议员大卫·阿拉哈米亚（David Arakhamia）及人权专员德米特罗·卢比内茨（Dmytro Lubinets）也出席了活动。双方代表均向梅拉尼娅赠送礼物，并呼吁她继续推动和平努力。梅拉尼娅则向双方代表团转交了分别致普京和泽连斯基的信函。梅拉尼娅在活动上表示：“我们已经选择了人道而非战争，我们必须用带到阿列什基的勇气，通过对无辜者苦难的共同关切来寻求共识。”

值得注意的是，此次俄美官员的白宫会面，是美国中期选举后双方的首次面对面接触。民主党在此次中期选举中夺回国会控制权，预计将推动加大对乌援助并审视特朗普对俄政策。

库什纳布鲁塞尔磋商：五大目标，尊重主权，北约地位不变

据媒体报道，就在特朗普会见Dmitriev的同一天，特朗普特使库什纳（Jared Kushner）率团赴布鲁塞尔，与乌克兰、北约及欧洲伙伴就安全保障和欧洲安全架构举行磋商。库什纳称此次磋商“富有成效且实质性”。

库什纳随后在社交媒体上发文，系统阐述了美方谈判的五大核心目标：

建立永久性安全磋商机制（permanent security consultations）

建立可靠的危机沟通渠道（reliable crisis communications）

提升军事透明度（greater military transparency）

采取相互降低升级风险的措施（reciprocal measures to reduce escalation risks）

构建欧洲长期安全稳定的持久框架（an enduring framework for long-term European security and stability）

在主权与北约问题上，库什纳措辞明确：

“任何安排都必须充分尊重每个国家的主权、领土完整和独立决策权。每个国家将保留对自身安全和联盟关系的决定权，任何国家都不得对另一国的主权选择拥有否决权。北约将继续作为欧洲集体防御的核心，这一倡议将在现有机构和承诺的基础上推进。”

“大和解”路径：库什纳框架被认为现实，但关键在于美方是否愿意施压

围绕库什纳公开阐述的五大目标，分析人士指出，这一框架为俄乌冲突后的欧洲安全架构提供了相对现实的基础。

据分析，库什纳强调“充分尊重每个国家的独立决策权”，意味着美方不会明确要求1997年前加入北约的成员国将军队从1997年后加入的成员国撤出，但可能通过其他方式对欧洲施加间接压力。

一种可能的路径是：美国宣布在近期某一时间节点前大幅削减对欧能源出口，以将燃料重新导向国内市场，同时告知欧洲恢复俄罗斯管道进口——美方将在相关管道中持有部分股份，作为“政治保障”。这一安排的前提是欧盟释放其冻结的俄罗斯资产。

对于乌克兰，美方可能以宣布削减欧盟资助的"优先乌克兰需求清单"（PURL）武器出口为筹码，推动乌克兰在语言权利和宗教问题上作出让步——这些正是俄方所谓"去纳粹化"议程的一部分。削减对乌武器供应同时也契合特朗普补充美国自身库存的政策目标。

分析认为，上述手段符合“美国优先”的政策逻辑，且对美方而言具有"合理推诿"的空间。但这一路径能否实现，关键在于特朗普是否真正有意愿对欧洲和乌克兰施加实质性压力。

普京此前已明确表态：只有当乌克兰将军队从顿涅茨克、卢甘斯克、扎波罗热和赫尔松地区撤出，并宣布不加入北约，俄方才会宣布停火并开始谈判。这一立场与乌克兰及欧洲的底线之间，仍存在巨大鸿沟。

俄方专家：这是技术磋商，领土问题没有谈判空间

尽管特朗普方面释放出强烈的乐观信号，俄方的预期却明显保守。据央视新闻报道，多名俄方政治专家在接受总台记者采访时，将此次阿布扎比会谈定性为"技术性磋商"，而非真正意义上的谈判。

俄罗斯国际事务委员会主席特列宁表示：

“这不是谈判，而是磋商。讨论的是一些重要但原则上属于技术性的问题。也就是说，不谈领土，不谈政权性质，也不谈乌克兰内部涉及语言及俄罗斯文化的规定。”

据央视新闻报道，俄罗斯总统普京已于11月6日在与联邦安全会议成员的会议中，邀请俄方谈判小组成员与会，并专门讨论了即将举行的三方会谈。

谈判背景：多轮磋商均未突破核心分歧

此次阿布扎比会谈并非首次尝试。据央视新闻梳理，自2022年俄乌冲突爆发以来，双方已经历多轮谈判，但核心分歧始终未能弥合。

2022年3月，俄乌双方在土耳其伊斯坦布尔举行第五轮谈判，一度在多个关键问题上接近达成一致——俄方承诺大幅减少在基辅和切尔尼戈夫方向的军事行动，乌方提出在国际安全保障下确立中立地位。然而，谈判于当年4月中断。

2025年3月，美国分别与俄罗斯、乌克兰在沙特利雅得举行穿梭会谈。美方声称各方在黑海航行安全及禁止攻击能源设施问题上达成一致，但三方在停火条件和安全保障等实质性问题上分歧依然明显。

此后，俄乌两国代表团于2025年5月至7月间在土耳其伊斯坦布尔进行了三轮直接谈判，双方未能在停火和首脑会面等核心议题上实现突破，仅同意继续交换战俘及阵亡士兵遗体。

2026年1月至2月，俄美乌三方先后在阿布扎比和日内瓦举行三轮会谈，但因美国和以色列对伊朗发起军事行动而中断，且除交换战俘外几乎未取得实质进展。

2026年10月，谈判出现新动向。美国总统特使Steve Witkoff先后在奥斯陆会见泽连斯基及欧洲国家领导人，并在圣彼得堡与普京会晤。此后，俄方宣布准备于11月中期选举后重启三方会谈，乌克兰方面也表态支持尽快启动。

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民主党不仅拿下众议院和参议院，还在堪萨斯州（自1932年以来首次翻蓝）、南卡罗来纳州（自1998年以来首次）、得克萨斯州（自1994年以来首次）赢得参议院席位。这个胜利幅度，尤其是参议院的表现，“比预期更为显著”。

市场的反应是直接的。

巴克莱在11月6日的股票市场周报中写道：“历史性的蓝色浪潮加速了‘特朗普交易（Trump交易）’的平仓，监管担忧重创AI板块。”

周三，标普500上涨1.6%，纳斯达克上涨1.4%，市场短暂庆祝了选举结果的确定性。但到了周四，情绪急转直下。标普500单日下跌4.4%，为2025年4月以来最大单日跌幅；纳斯达克100下跌6.4%，创下自2020年3月新冠疫情冲击以来的最大单日跌幅。VIX恐慌指数单日飙升超过11个点，收于28，为3月底以来最高。

巴克莱的描述是：“中期选举通常是市场的‘出清事件’，但这一次，它更像是引发一场暴力轮动的触发器。”

巴克莱认为，AI建设不会被叫停，而是变得“更贵、更慢”——稀缺电力和审批许可正在重塑AI竞争格局，行业竞争可能从“囚徒困境”转向“消耗战”，资金实力更雄厚的企业更有优势。

而大跌之后，AI股票是否已经跌出了抄底机会？巴克莱认为，部分抛售可能超出了实际政策风险所能解释的范围；但杰富瑞对半导体板块的判断更为谨慎，认为估值和行业周期尚不足以支持明确的抄底判断。换言之，股价下跌本身还不是调整结束的信号。

与此同时，全球AI交易也开始出现分化：美国数据中心建设面临更多政策不确定性，欧洲因AI敞口相对较低获得相对优势，中国AI自主可控主题则有望获得国内政策和产业需求的进一步支持。

AI为何成为震中

这场轮动，AI站在了风暴眼的正中央。

问题的直接来源是民主党候选人的竞选纲领。巴克莱指出：“许多民主党候选人将暂停数据中心审批或提高审批门槛作为竞选主张，投资者因此开始计入科技股面临更大监管阻力的风险，同时加深了对AI资本支出周期可能见顶的担忧。”

数字更直观。在全美47项涉及数据中心的地方投票中，选民在44项中选择了限制数据中心运营，措施从分区限制、临时暂停到彻底禁止新建不等。这一结果被汇丰可持续研究主管Nneka Chike-Obi解读为“公众情绪相当清晰的信号”。

得克萨斯州候任州长吉娜·伊诺霍萨（Gina Hinojosa）的表态被市场广泛引用。她承诺暂停新数据中心审批，直到立法机构建立更严格的电力、水资源和社区保护措施。她说：“我不是讨厌数据中心。我讨厌的是它们利用得克萨斯州的方式，而这种情况在我担任州长时会停止。”

得克萨斯州和佐治亚州合计占美国AI数据中心支出的约三分之一。巴克莱信用策略报告指出，到2027年，美国公用事业公司报告的高概率数据中心项目储备中，约80%将位于民主党州长执政的州，而2026年这一比例不到30%。

市场的另一条担忧主线，是AI资本支出周期是否已经见顶。此前两年，市场增长和盈利高度集中在科技、AI和资本支出相关领域，消费者板块明显落后。巴克莱写道，市场正在预期，“近年来这种增长和盈利集中在科技、AI及资本支出相关领域，而消费者板块持续落后的两速经济格局，可能开始逆转”。

抛售过度了吗？

问题在于，这场抛售是否已经超出了实际政策风险所能解释的范围。

巴克莱的判断是：相对于可能的政策结果，“无差别抛售看起来有些过度”。

原因在于政治僵局。即便民主党控制两院，要通过激进的联邦数据中心立法仍面临总统否决的高门槛。巴克莱公共政策分析师明确表示，投资者应区分“竞选纲领”与“可能的政策结果”，并认为“全国性的数据中心禁令不太可能出现”。

但这并不意味着市场会立刻企稳。

巴克莱指出，“特朗普交易”相关资产的抛售已经演变为一场波动性冲击，可能促使系统性和杠杆型投资者集中卖出，散户投资者也可能跟随。这解释了周四那场“无差别平仓”的性质——它更多是投资者被迫调整仓位，而非企业基本面已经出现实质性恶化。

基本面的数据目前仍在支撑AI。巴克莱写道：“迄今为止，盈利基本面继续支持AI和科技板块，消费者板块每股收益出现明显上行的证据仍然有限。”

但巴克莱也警告，若要形成持续的“市场领涨者向落后者切换”，仍需要“实际政策行动来推动更严格的AI/科技监管和数据中心限制”，而不仅仅是选举结果本身。考虑到市场两端的仓位差距依然极端，“从落后者转向科技和资本支出相关板块的轮动，可能还有进一步空间”。

因此，当前市场需要区分两个问题：一是选举带来的短期情绪冲击是否过度，二是数据中心审批和融资条件的变化是否会影响AI产业的中长期投资回报。前者可能随着仓位调整而缓和，后者则仍需要时间观察。

AI建设：不会停，但会更贵

对于AI基础设施的长期走向，巴克莱信用策略给出了一个更具结构性的判断。

“更严格的许可审批和公用事业审查，可能给本已面临资金和电力约束的AI建设增加阻力。我们认为，这更可能使项目开发成本上升、建设时间推迟，而不是从根本上破坏投资。”

这背后有几个支撑：首先，大多数监管和决策“在地方而非华盛顿作出”，包括项目许可、电力协议和电价安排；其次，项目可以迁移到政策环境更友好的州；第三，联邦层面仍在推动大型电力用户接入电网。

但摩擦成本是真实的。巴克莱信用报告援引的数据显示，META和甲骨文（Oracle）在近期投资级债券发行中，新发行让利高达30个基点，苹果（Apple）约为10-15个基点。这反映出市场对大型科技公司持续融资需求的关注。

汇丰的可持续研究报告也指出，数据中心相关的“资产搁浅、能源燃料结构、土地使用和网络安全风险”，将日益成为投资者和政府关注的重要因素。亚马逊于2026年10月2日发布社区投资承诺，OpenAI于11月2日推出“电网保护计划”——这些行动本身就说明，行业正在努力争取当地社区和政府的支持，以维持项目建设所需的社会认可。

谁在这场消耗战中占优

竞争格局的变化，可能比短期股价波动更深远。

巴克莱信用策略报告用了一个直接的比喻：“AI竞赛正在从囚徒困境转向消耗战。更强的资产负债表意味着企业有更多能力承受项目延期，而已经获得电力资源的资产则更具稀缺价值。”

这意味着，在新的环境下，已经通电或接近通电的数据中心资产将获得溢价；超大规模云厂商因资产负债表强健，受到的基本面冲击相对有限；而新兴云服务商（neoclouds）和仍处于规划阶段的数据中心开发商，因为更加依赖审批和电力资源，将承受更大的延期和成本压力。

报告明确指出：“我们预计，监管变化对最大型超大规模云厂商的基本面影响有限，但持续的融资需求仍会对其信用利差形成压力。”

对于德意志银行覆盖的SpaceX，分析师Edison Yu提出了一个反直觉的逻辑：如果美国整体算力增长放缓，SpaceX反而可能提高定价。“SpaceX展示了比竞争对手更快、更便宜地建设的能力。其新兴云服务合同在90天内可取消，因此当现货市场价格显著上涨时，它能够捕捉上行空间。”

杰富瑞：半导体现在抄底还太早

对于半导体投资者来说，这一周的数据令人目眩。

SOX指数在选举周前四天下跌15%，从6月中旬的峰值累计下跌38%，但年初至今仍上涨27%。全球半导体销售在2026年8月增速达到144.3%，为有记录以来最高，2026年以来累计销售额已超过1万亿美元。

然而，杰富瑞（Jefferies）的分析师Janardan Menon等人给出了明确的判断：“尽管出现了显著回调，我们认为现在抄底可能还为时过早。”

理由有两层。

从周期角度，杰富瑞预计增长率将在10月前后见顶，原因是2025年第四季度存储价格大涨后的基数效应开始显现。从估值角度，“在周期的这个阶段，我们不预期半导体估值倍数会出现持续反弹。尽管短期反弹是可能的，但之后仍可能出现进一步回调。”

不过，杰富瑞也指出，对于很多股票而言，估值已接近周期低点，“在盈利动能转负之前，进一步下行空间可能有限”。

内部分化同样显著。Melexis、Nordic Semiconductor、爱立信等因数据中心敞口较低，相对抗跌；而ams OSRAM、Soitec等当周跌幅更大。

这也意味着，半导体板块的调整不能简单理解为AI需求全面转弱。不同公司的业务结构、终端需求和估值水平存在差异，AI相关芯片与传统消费电子芯片面临的周期环境也并不相同。对于市场而言，后续需要观察的不只是股价是否反弹，还包括订单、存储价格和盈利预期能否继续得到基本面支撑。

欧洲：低AI敞口的意外受益者

巴克莱在上周就提示了这一逻辑：“对更广泛AI交易的怀疑情绪，可能相对利好欧洲股票，因为它们对这一主题的敞口较低。”

欧洲的相对优势，主要来自其与美国AI交易的关联度较低。当市场开始担忧美国科技公司的资本支出、数据中心审批和融资压力时，欧洲市场受到的直接冲击相对有限。不过，这并不意味着欧洲AI产业本身没有机会，而是其股市整体对美国AI投资周期的依赖程度较低，因而在这轮风格切换中可能获得相对优势。

油价走势是另一个关键变量。巴克莱指出，此前油价飙升推高通胀、收紧货币条件、加剧社会动荡，并在法国、意大利等资产负债表较紧张的国家引发债市抛售。随着民主党胜选降低了美国对伊朗采取军事行动的可能性，油价风险溢价开始回落。“从我们的角度来看，油价长期大幅上涨的尾部风险可能已经降低，这对欧洲是利好，可能缓解法国或意大利债市的部分压力。”

但巴克莱同时提醒：“我们对冲突轻易解决的可能性持怀疑态度，某种程度的再升级也不能排除。”

中国AI：自给自足主题逆风上扬

在美国AI交易遭遇监管冲击的同时，中国AI的投资逻辑正在发生方向性的分化。

摩根士丹利亚太策略师Laura Wang在11月5日的报告中写道：“对于中国股票而言，我们认为美国中期选举更重要的含义，是它如何改变中美竞争的形式，而不一定是方向。”

关键区别在于：民主党并不对华温和。“民主党历史上在对华政策上并不比共和党更温和，尤其是在技术、国家安全和台海争端方面。”两党在技术竞争上存在共识，战略竞争将持续，“科技和AI可能仍将处于竞争中心，并面临更多而非更少的政策审查”。

但这反而强化了另一条逻辑。摩根士丹利明确提出，应区分两类中国AI交易：全球AI供应链的贝塔敞口（如光收发器等，主要跟随全球AI资本支出和美国政策审查），以及中国本土化和自给自足主题。

“我们更倾向于自给自足交易——它在中国国家政策优先级的框架下，同时享有供给和需求支持。”摩根士丹利认为，持续的两党对华技术竞争，只会强化中国国内对技术自立的政策承诺，涵盖半导体、算力、电力设备和国内AI基础设施。

这也意味着，中国AI并非简单承接美国AI交易的涨跌，而是存在自身的政策和产业逻辑。与全球AI资本开支联系更紧密的供应链公司，仍可能受到美国科技政策和全球投资周期变化的影响；而围绕国产芯片、算力设备和国内AI基础设施的自主可控方向，则更多受益于中国本土的产业政策和需求。两类资产的驱动因素并不相同，不能简单视为同一笔AI交易。

不过，摩根士丹利并不主张激进看多。中国股票目前距历史估值最低点仅有约10%的距离，同时面临国内通缩和监管不确定性的挑战。支持选择性配置的三个因素是：估值改善、超卖情绪，以及政府支持的“国家队”在A股市场显著加大买入力度。

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知名博客All-In Podcast联合主持人、硅谷投资人Chamath Palihapitiya在11月8日播出的节目中披露，真正的“核弹级”变量隐藏在SpaceX与Anthropic的算力供应合同之中——双方均持有"90天相互退出条款"。一旦市场算力供给因各州许可冻结而骤然收紧，SpaceX理论上可以终止合约并以现货价格2至3倍重新定价，届时整个AI产业的力量格局将被彻底改写。

(All-In Podcast节目截图)

超大规模云厂商坐拥存量算力稳居“包租公”地位，而严重依赖外部租借的新云（Neoclouds）与前沿模型公司则面临生死存亡之局。

与此同时，All-In Podcast联合主持人Jason Calacanis、David Sacks和David Friedberg等也在节目中警告，若各州持续设置审批壁垒，价值500亿美元以上的吉瓦级数据中心项目将被迫迁往加拿大、墨西哥、马来西亚乃至中东，美国将从"全球算力出口国"沦为昂贵的"Token进口国"，对科技竞争力和就业的战略冲击不可忽视。

许可冻结：草根民意对“AI寡头”的强力反扑

选举结果公布后，新当选得克萨斯州长Gina Ino Hosa随即公开表态：在专项立法出台之前，将暂停发放所有新数据中心许可证。据All-In Podcast联合主持人在节目中讨论，多个新当选州的候选人持有类似立场。

这一民意基础并非凭空而来。Chamath在节目中援引一段在X平台广泛流传的视频——SpaceX团队赴亚利桑那州科奇斯县为其6GW数据中心项目做说明会，两名SpaceX员工Riley与Katie当场承诺：项目将使当地电费降低、不消耗水资源、减少房产税20%，并为县域债券提供偿还资金。然而，台下居民的反应是持续的喧嚣与对抗。

Chamath指出，这种情绪并非源于对事实的理性判断，而是对“经济鸿沟”的一种图腾式投射。社区居民极度反感的，是科技巨头一边享受地方政府慷慨提供的高额税收减免，一边推高本地电价与水资源消耗。David Sacks亦直言，居民的核心逻辑是：“AI寡头拿着税收优惠发大财，我们却在替他们支付更高的电费。”

David Sacks进一步指出，许可冻结的政治动力几乎是刚性的：“在上一次选举中，民主党和共和党都把批准数据中心的政客当作攻击对象。任何一个有政治抱负的人，都没有理由在未来四年里为任何项目盖章。”他的基准判断是：已获全部许可的在建项目大概率能在2027年完工，但尚未获批的新项目将面临极大的不确定性，而到2028年，整个项目管线可能已基本关闭或大幅萎缩。

“包租公”与“租客”：算力格局的生死分化

Chamath将当前算力市场的参与者明确划分为两个截然不同的阵营，并直言双方在新形势下命运迥异。

超大规模云厂商（Hyperscalers）——包括谷歌、Meta、微软、亚马逊和SpaceX——自建电厂、坐拥大量存量算力，属于真正的“包租公”。 新建数据中心许可的收紧，对他们构成的冲击有限，反而带来重要的战略机遇：通过将增量算力转向自有产品，可以有效压制外部竞争对手的成长速度。正如Chamath所言，谷歌近期收购Crusoe数据中心，就是这一逻辑的直接体现——"他们把租户赶走了，把整个资产收入囊中。"

与之相对，新兴云服务商（Neoclouds）和前沿模型公司（如Anthropic、OpenAI）严重依赖外部租借算力，是名副其实的"租客阶级"。 一旦新增供给被各州法规锁死，现货GPU时价将大幅飙升，这些公司要么被迫接受高得多的报价，要么在激烈的模型迭代竞争中因算力不足而逐渐落后。

值得注意的是，Anthropic和OpenAI目前正处于60至90天一个循环的高速模型迭代节奏之中。一旦算力供给收紧，这一节奏将被强制减速，给谷歌Gemini等超大规模厂商旗下模型留出追赶的时间窗口。

SpaceX的“90天核按钮”：一份合同决定AI江湖

在所有变量之中，Chamath认为最具决定性的，是一份鲜为外界所知的合同条款。

据Chamath披露，SpaceX与Anthropic之间的算力供应协议中，含有“双向90天退出条款”——双方均可提前90天通知对方终止合约。 这一条款在市场平稳时期看似是标准的商业安排，但在算力供给骤然收紧的背景下，却演变成一枚随时可引爆的“核弹”。

Chamath的推演逻辑如下：

若各州许可冻结导致市场可用算力大幅减少，现货算力价格将急剧攀升。SpaceX届时有充分的经济动机终止现有合约，以现货市价——大概率是原合约价格的2至3倍——重新定价。Anthropic别无选择，只能吞下这一价格，或面临算力断供的生死危机。

这一动作的连锁反应远不止于此。Chamath指出，它将迫使所有超大规模云厂商重新审视自身的算力分配策略——究竟是继续按现价租给外部客户，还是全部留用于自家模型？同时，它将逼迫Neoclouds动用全部融资储备，在价格高点抢购一切可用算力，以免被彻底挤出市场。

“我认为所有的博弈论，就浓缩在这一笔交易里。如果Elon决定撕毁这份合同，后果将是整个AI产业格局的彻底洗牌。”Chamath如此总结。

算力出海：美国面临从“出口国”变“进口国”的战略风险

节目中，Jason Calacanis和David Sacks均对数据中心外迁的前景发出警告。

核心逻辑是：数据中心不必非在美国境内不可。500亿美元量级、吉瓦级别的超大型数据中心，完全可以落地加拿大、墨西哥、马来西亚、新加坡，战争结束后甚至可以落地中东。谷歌已在马来西亚布局大型数据中心。凭借现有的海底光缆、CDN技术和Starlink网络，算力跨境交付的延迟和效率已不再是重大障碍。

David Sacks明确指出，如果美国不建这些数据中心，美国将为进口“Token”付出高昂代价。Jason Calacanis则补充了更直接的本土代价：数以十万计的年薪30至40万美元的数据中心建设岗位将随之流失，原本归属美国地方政府的税收将流向马来西亚等地。

"这些州长将在全球化中上一堂非常沉重的课。"Jason Calacanis说。

David Friedberg则提出了更为激进的政策风险——部分极左翼政治人士已在讨论，不仅要限制数据中心建设，还要限制AI模型的开发、部署乃至使用本身。他认为，这背后的深层逻辑是国家权力与AI技术控制权之间的根本博弈：谁掌握了最强的AI能力，谁就掌握了对公民和市场的绝对优势。

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本周美国中选结果陆续出炉、民主党横扫参众两院，市场逻辑随即变天。民主党限制数据中心建设的当选承诺触发AI抛售，周四费半单日跌逾12%、纳指进入技术性回调。金银反弹，黄金重返4000以上。周五非农新增16.5万、失业率降至4.1%，又把美联储12月加息的期货定价推回约八成。行情过山车后，中选后的定价重塑进入新一轮的验证周。

见闻财经日历提醒下周重点关注：

中美通胀与货币政策是最大变量。美国10月CPI是12月8—9日议息会议前最后一份通胀读数，利率期货已将加息概率推至近八成，读数偏强将加强加息预期、放大AI股抛压；中国10月CPI与PPI、社融同日出炉，决定国内货币宽松余地与A股流动性预期。噤声期结束，美联储9位官员将进行12场密集发声，是选后首次系统性预期校准。

地缘政治方面，重大会议接连来袭。G7外长会议周一在巴黎开幕，议题涵盖中东与AI治理；俄美乌三方随即于周二至周三在阿布扎比举行工作层级谈判，若释放实质进展，油价、避险资产与欧洲能源股将再度重定价。此前，普京特使德米特里耶夫本周四到访白宫并与特朗普私下会面，系选后俄美官员首次面对面。中东局势方面，本周五美军再打击格什姆岛、油轮在霍尔木兹海峡触雷，美伊经卡塔尔接触且伊朗亦在备战下一阶段冲突，布油全周跌13.39%后在98美元一线反复。此外，中国何立峰将赴加拿大主持第二次中加经济财金战略对话。

AI交易能否企稳财报是关键。CoreWeave、应用材料、思科接连交卷，与Anthropic IPO路演共同构成AI资产的“双重压力测试”——企业订单是否被州级审批冻结、Anthropic估值能否在一级市场守住，答案将见分晓。

此外，美债再融资来袭。下周一至周三发行1250亿美元季度再融资国债（3年期580亿、10年期420亿、30年期250亿），是民主党横扫、赤字扩张预期收窄后的第一次集中供给测试，10年期收益率能否稳住4.9%一线，看拍卖尾部与得标倍数，结果直接传导至成长股估值。

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经济指标

• 中国10月CPI、PPI、进出口与金融数据

11月9日，中国10月CPI、PPI发布，11月10日进出口数据出炉。据中金宏观预计，物价方面，10月CPI同比或维持在0.9%左右。核心通胀方面，国庆假期带动旅游、交通和住宿等服务价格阶段性上涨，不过金价回落、终端消费需求仍偏弱，预计核心CPI同比或稍有回落。10月PPI同比或上行至5.3%左右（9月为5.0%）。

进出口方面，华创证券张瑜预计10月美元计价出口同比29%左右，进口31%左右。出口方面，外需与价格支撑或边际减弱，增速预计高位回落。一是外需景气有所降温，出口量增长动能或边际放缓。二是价格支撑或边际趋弱。

金融数据方面，政府债支撑社融同比多增。华创证券预计10月新增社融预计1万亿，较去年同期多增3700亿。社融存量增速预计7.2%左右。10月M2同比预计7.3%左右；新口径M1同比预计2.9%左右。

• 美国10月CPI、PPI

11月10日，美国10月CPI数据发布，13日PPI数据公布。9月整体CPI同比3.7%、核心同比2.6%。据ING，经济学家普遍核心CPI环比预计上涨0.3%。这是美联储12月8-9日议息会议前最后一份通胀读数，据LSEG数据，利率期货对12月加息的定价已接近八成。

财经事件

• 俄美乌三方会谈10日至11日在阿布扎比举行

据新华社，俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫3日说，俄美乌三方围绕乌克兰问题的会谈将于11月10日至11日在阿联酋阿布扎比举行。美国总统特使威特科夫2日在社交媒体上发文说，美方将于11月10日至11日在阿布扎比斡旋乌克兰与俄罗斯之间的工作层级谈判，推动结束俄乌冲突。

据路透与NBC，普京特使德米特里耶夫本周四访白宫并与特朗普私下会面，特朗普称“大协议”可能涉及全欧洲；美方特使库什纳公布五大目标：永久安全磋商、可靠危机沟通、更大军事透明度、对等降险措施与欧洲长期安全框架。

• G7外长会议将于9日至10日在法国巴黎举行、中东局势仍旧不明朗

七国集团（G7）外长会议将于11月9日至10日在巴黎举行。继今年6月的G7峰会后，此次外长会将重点讨论AI、中东局势等国际社会所面临的各种问题。据悉，法国因骚扰持续问题，将会议地点由马赛改为巴黎。

中东局势方面，本周五美军再打击格什姆岛、油轮在霍尔木兹海峡触雷，美伊经卡塔尔接触且伊朗亦在备战下一阶段冲突。下周中东与俄乌议题贯穿全周。

• 何立峰将赴加拿大主持第二次中加经济财金战略对话

外交部发言人宣布：经中加双方商定，第二次中加经济财金战略对话将于11月9日在加拿大举行。中共中央政治局委员、国务院副总理、中加经济财金战略对话中方牵头人何立峰与对话加方牵头人、加财政部长商鹏飞、国际贸易部长西杜将共同主持对话。

• Anthropic计划最快于11月9日当周启动IPO路演

据媒体报道，Anthropic计划最快于11月9日当周启动IPO（首次公开募股）正式路演。Anthropic的IPO计划正面临严峻考验。在科技股遭遇重挫、纳斯达克100指数单日暴跌6.4%之后，潜在投资者对这家AI公司的估值预期大幅下调，上市时机与定价合理性同时受到质疑。据彭博6日援引一位知情人士透露，部分潜在投资者目前讨论的估值区间已降至1.2万亿至1.3万亿美元。

• 中国央行：自11月15日起上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点

为加强金融机构外汇流动性管理，中国人民银行决定，自2026年11月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的4％提高到6％。

• 本周沃勒、巴尔金等美联储官员密集发表讲话，需聚焦12月加息预期

噤声期结束，美联储下周有9位官员共12场讲话：周一，2027年FOMC票委、芝加哥联储主席古尔斯比发表讲话；

周二，里奇蒙联储主席巴尔金、美联储理事沃勒、达拉斯联储主席洛根发表讲话；

周三，堪萨斯联储主席施密德、费城联储主席保尔森发表讲话；

周四，克利夫兰联储主席哈玛克发表讲话；

周五，芝加哥联储主席古尔斯比、旧金山联储主席戴利、纽约联储主席威廉姆斯发表讲话。

• 美国9日至11日将进行季度再融资，规模为1250亿美元

美国将季度再融资规模定为1250亿美元，与预期一致。 美国财政部定于11月9日举行三年期国债拍卖，规模为580亿美元。 美国财政部定于11月10日举行10年期国债拍卖，规模为420亿美元。 美国财政部定于11月12日举行30年期国债拍卖，规模为250亿美元。

• 韩国推出“基石投资者制度”，防止IPO后股价大跌

韩国金融服务委员会（FSC）宣布，政府已批准针对首次公开募股（IPO）引入“基石投资者制度”。该新规将于 2026 年 11 月 13 日与《资本市场法》修订案同步生效。新政允许承诺锁定期至少为6个月的机构投资者提前获得股份配售，以遏制新股上市后股价大幅下跌的乱象。

• 美国两只挂钩SK海力士杠杆ETF清算退市

Tradr ETFs宣布旗下两只挂钩SK海力士ADR的杠杆产品将于11月12日前后清算退市，一多一空，上市仅数月合计规模缩至约130万美元，较峰值降逾60%。

• 百度世界2026大会、SC26 国际超算大会

10月12日，百度官方宣布，百度世界2026将于11月12日在北京·国家会议中心二期举办。目前，大会官网已开启售票通道。本届大会以「下一幕，智能组织」为主题。今年百度世界再次以“下一幕”为题，李彦宏将如何进一步阐释AI与组织进化的关系，也成为外界关注的看点。

其他AI活动方面如下：

SC26 国际超算大会将于11月15日至20日在美国芝加哥举行，英伟达由超算与超大规模计算副总裁Ian Buck主持特别演讲，而非CEO黄仁勋。

• 双十一大促高峰

京东10月12日开启、天猫10月15日预售的“双十一”大促本周三24:00收官，11月10日20:00至11日24:00为终极高峰场。据官方披露，全年2500亿元数码家电国补第四批625亿元已下达，1-8月国补累计带动销售1.55万亿元。

财报

• 财报：CoreWeave、应用材料、思科与Cerebras、中概哔哩哔哩

美股财报集中于AI资本开支链：周二21:00应用材料、周三约05:00 CoreWeave、周四约05:00思科与Cerebras。CoreWeave中选后两日累计大跌、违约保险成本创纪录；据高盛测算，民主党胜选州约占全美数据中心规划产能45%。中概股方面关注哔哩哔哩。此外，鸿海财报、台积电10月销售额将出炉。

港股方面关注，中芯国际、TCL电子。中芯国际为晶圆代工企业，其季度经营数据可与全球半导体周期对照。

• 鸿海第三季财报与法说会

鸿海预计于11月12日（星期四）下午15:00 召开2026年第三季法人说明会并公布最新财报。

• 台积电公布10月销售额

11月10日（星期二）台积电2026年10月月度销售额将公布。

• 超聚变IPO，11月12日上会

深交所上市审核委员会定于11月12日召开2026年第61次上市审核委员会审议会议，届时将审议超聚变首发事项。今年5月，超聚变创业板IPO获受理，融资金额约80亿元，计划将40.8亿元用于新一代算力基础设施研发及产业化项目。公开资料显示，超聚变的前身是华为的X86服务器业务部门。

下下周提前预警：AnthropicIPO、英伟达财报、APEC领导人会议

11月16日-11月22日重磅日程提前预警：

• 11月16日当周预计Anthropic在纳斯达克挂牌。
• 11月16日当周美联储生产率与就业特别工作组举行听证会。
• 11月16日 快手、小鹏汽车、百度、零跑汽车、速腾聚创、联想控股财报；11月17日 京东、迪士尼财报。
• 11月17日至18日 亚太经合组织领导人非正式会议在深圳举行，俄罗斯总统普京出席；微软Ignite开发者大会同期。
• 11月18日 美联储公布10月议息会议纪要；英伟达财报（美东11月17日盘后）；腾讯控股财报。

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就在8天前的10月30日，1月期布伦特原油还触及118美元高位，市场普遍预期中期选举后中东局势将进一步升温。然而，民主党横扫国会、特朗普释放外交信号、卡塔尔斡旋电话接连落地，布伦特原油本周收盘跌至98美元下方。据路透社援引伦敦证券交易所集团（LSEG）追溯至1988年的数据，这是布伦特原油以美元计价的史上最大单周跌幅。

对冲基金是这轮抛售的主角。据高盛FICC与股票部门董事总经理Robert Quinn在最新“能源期货”报告中对美国商品期货交易委员会（CFTC）持仓数据的分析，在10月27日至11月3日期间，管理型资金（Managed Money）净卖出布伦特原油头寸高达66亿美元，为过去5年内第7次单周卖出规模突破60亿美元，同期油价下跌5.3%。其中，多头平仓（liquidation）贡献了49亿美元，约占总卖出量的四分之三，新建空头仅为配角。

值得注意的是，CFTC持仓报告的统计窗口截至11月3日（周二），这意味着上述66亿美元尚未纳入周三中期选举日当天布伦特原油8.7%的单日暴跌。下周五的持仓报告数据预计将更为难看。

多头被迫出逃，仓位积累埋下隐患

此轮抛售的烈度，与此前仓位的高度密切相关。

Quinn的持仓图表显示，管理型资金净多头在10月一度重建至约280亿美元，随后在11月4日已骤降至约190亿美元，布伦特原油价格也在数日内从110美元出头跌回90美元末尾。相比之下，今年4月伊朗战争溢价最为亢奋时，同一批资金的净多头规模曾超过450亿美元。

商品交易顾问（CTA）同样深陷其中。进入这场暴跌之前，CTA持有相当规模的原油多头。高盛系统性策略团队在周五报告中指出，趋势跟踪策略在11月初遭遇“重大趋势断裂”，债券上涨、股票下跌、原油下行三重逆转同时发生，其固定波动率趋势策略截至11月5日月内已累计亏损5.14%，而石油产品在10月底还是该策略账簿中最大的多头信号。

高盛的CTA动量图表显示，短期趋势信号已跌破零轴——这是自8月以来首次转负，由此触发了额外的系统性卖出。中期和长期信号虽仍为正，但下滑速度加快。更值得警惕的是，高盛的CTA下行凸性分析显示，止损已被触发，但鉴于价格崩塌速度之快，大量系统性卖单可能尚未完全执行。

选举结果成为压垮多头的最后一根稻草

在选举结果出炉之前，外交信号已率先动摇了市场。据Quinn报告，特朗普据报倾向于谈判而非军事打击，伊朗最高领袖哈梅内伊授权总统展开对话，布伦特原油在11月2日随之下跌，次日早间的反弹尝试也宣告失败。

随后，中期选举结果成为压垮多头的最后一根稻草。Quinn写道：“民主党横扫触发了市场对特朗普议程受限的叙事，尤其是海外军事行动资金及其他外交政策承诺。”布伦特原油在11月4日单日暴跌8.7%，未平仓合约减少27亿美元。

这一过程呈现出典型的“主动型资金先行、趋势跟踪被动跟随”的结构：主动型对冲基金率先抛售，CTA随后被动加入。

历史先例：暴跌后两周仍是“至暗时刻”

大规模抛售之后，市场通常会经历一段持续的消化期。Quinn梳理了去年所谓“对等关税日”以来的历史，发现此前3次类似规模的管理型资金大规模卖出布伦特原油之后，负面资金流向均持续了约两周，其中以2026年6月美伊谅解备忘录（MOU）签署后的案例最为典型——彼时市场在5月已因霍尔木兹海峡协议预期提前定价，布伦特原油录得六年来最大单月跌幅，MOU在6月落地，但战争又持续了五个月。

不过，历史上也存在一个有力的反例：2024年5月28日至6月4日，对冲基金因OPEC宣布结束“自愿”减产而抛售79亿美元布伦特原油，随后OPEC部长们公开反驳市场反应，管理型资金净多头随即完全恢复。Quinn指出，这一快速逆转的前提是“政策制定者出手告诉市场它反应过度”。

期权市场已有人开始买入看涨期权

尽管现货市场承压，期权市场已出现值得关注的信号。

Quinn在报告中指出，11月5日至6日布伦特原油反弹3.9%，与此同时，3个月隐含波动率走高，25 delta看跌-看涨期权偏斜收窄，看涨期权被重新买入。这一组合信号表明，已有交易者在为战争溢价回归进行布局。

瑞银的Dominic Ellis周四也发出警告，认为“基本面仍提供支撑”，指出全球库存近7亿桶的去库存不会因国会易手而自动逆转，并表示市场过去七个月一再过早定价去升级，“我担心同样的事情现在可能正在重演”。

实物市场方面，海湾地区原油供应回流，迪拜基准价格自7月以来首次陷入期货升水（contango），空头获得了一定支撑。但据路透社援引英国海事贸易行动（UKMTO）数据，针对油轮的袭击频率仍接近历史峰值，伊朗最高安全官员坚称，在华盛顿满足德黑兰全部七项条件之前，霍尔木兹海峡将维持封锁。

此外，高盛的Rich Privorotsky指出，黄金已成为原油的反向交易标的——布伦特原油暴跌当日，黄金上涨逾3%。若原油战争溢价回归，黄金或将相应回吐部分涨幅。

“我们没有在打仗”——但周五晚间又动手了

就在市场消化上述一切之际，局势出现了新的转折。

据央视新闻，特朗普周五与卡塔尔埃米尔通话，讨论“结束地区危机的全面协议”。然而数小时后，白宫证实对伊朗格什姆岛防空设施实施了新一轮“小规模”打击，这是选举后首次经总统授权的军事行动。特朗普表示：“他们建了一个小型防空装置，我们在大约15分钟、也许5分钟内就将其摧毁”，并补充称“我们没有在打仗”。

对于一个刚刚以"战争降温"为由抛售66亿美元的市场而言，一次周末空袭恰恰是可能将此前的清仓行情转变为逼空行情的政策信号——正如2024年的案例所示。

下周五的CFTC持仓报告将捕捉到周三的暴跌和CTA动量翻转，数据层面注定难看。但从结构上看，仓位已大幅出清，期权市场正在买入看涨期权，而“和平进程”本身已伴随着空袭落地。

布伦特原油的战争溢价以史上最快的美元速度在一周内被定价出去，而它被重新定价回来的速度，或许同样不会慢。

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据彭博11月8日报道，周六（11月7日），爱尔兰都柏林约2000人走上街头，芬兰赫尔辛基约1300人集会，芬兰多个小城镇亦同步举行示威。此前一天，阿姆斯特丹数百名抗议者与警方在微软数据中心外发生冲突，造成一人被捕。抗议联盟“停止肮脏数据中心”（Stop Dirty Data Centres）明确要求暂停数据中心建设，直至公众通过民主程序决定AI发展方向。

此次欧洲抗议浪潮与美国国内的反弹情绪形成呼应。据彭博报道，数据中心扩张问题已成为本周美国中期选举的重要议题，多个州的选民将选票投给了承诺叫停或暂缓建设的地方官员。

抗议规模与诉求：要求暂停建设，防止“大科技绑架民主”

报道称，周六的示威活动覆盖范围广泛，从苏格兰到西班牙，从法国到丹麦，多国活动团体联合行动。“停止肮脏数据中心”联盟由地方民主倡导团体与气候抗议组织共同组成，其代表表示，目标是“叫停AI数据中心的无序扩张，防止民主被大型科技产业利益所劫持”。

参与团体呼吁实施暂停令，要求在“人民通过民主方式决定如何确保AI与数据中心服务于人类和地球、而非私人贪婪”之前，停止一切新建项目。

爱尔兰是此次抗议的核心地点之一。该国长期以来吸引了微软、亚马逊、谷歌等美国科技巨头的大规模投资，已成为欧洲最重要的数据中心枢纽之一。根据爱尔兰官方统计机构数据，2025年数据中心占爱尔兰全国计量电力消耗的23%。

周六，都柏林示威者游行至谷歌办公室及议会大厦，直接将矛头指向科技企业与立法机构。

芬兰是此次抗议的另一焦点。谷歌今年9月宣布对芬兰进行其在欧洲有史以来规模最大的投资，总额达130亿欧元（约合145亿美元），计划扩建现有数据中心并新建两座。据芬兰工业联合会数据，目前芬兰处于规划和建设阶段的服务器农场总价值约达800亿欧元。

然而，公众对数据中心的态度正急剧转冷。据彭博报道，此前有消息披露，谷歌代表在一处选址完成环境影响评估之前，已擅自清伐林地、剥除表土并修建道路。负责建设该项目的公司目前正面临刑事调查，芬兰政府也已着手推进立法，以约束AI扩张步伐。

此轮抗议的深层背景，是全球数据中心建设的加速狂潮。科技公司正斥资数千亿美元建设用于运行和训练人工智能的基础设施，扩张速度之快令各地社区深感忧虑。公众关切的核心问题集中在三点：对土地和电力的巨大需求、能源成本上涨，以及能否从中获得实质性的经济收益。

这一矛盾在欧洲与美国同步激化。据彭博报道，数据中心扩张已在本周美国中期选举中产生直接政治影响，多名承诺叫停建设的地方候选人赢得选举，显示出选民对这一议题的高度关注。

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周四，标普500指数单日重挫4.4%，纳斯达克100指数暴跌6.4%，市值蒸发逾3万亿美元。导火索在于，民主党在参众两院及多个州长选举中全面胜出，大量当选候选人承诺限制数据中心建设、加强行业监管，市场由此担忧人工智能基础设施投资将受到政策压制。周五，标普500指数小幅反弹0.3%，但自周二选举结果出炉以来，该指数累计跌幅仍达2.5%。

据彭博报道11月7日报道，摩根士丹利首席美国股票策略师Mike Wilson明确表态，“未来两到三周是加仓的时机”，并维持标普500年底目标价8000点不变，较周五收盘价隐含约8.4%的上涨空间。Yardeni Research首席投资策略师Ed Yardeni同样将此次下跌定性为“调整”而非泡沫破裂，其年底目标价为7900点。

选举结果超出预期，华尔街措手不及

此次抛售的烈度令多数华尔街交易台始料未及。选举结果公布后的周三，标普500指数一度上涨1.6%，多家机构仍在建议客户逢低买入。

高盛旗下股票及衍生品策略主管Scott Rubner在周三的客户报告中写道，“投资者重建风险敞口的空间相当充裕，随着不确定性消退、市场最大买家群体陆续回归，美股年底前阻力最小的方向依然向上。”

然而仅仅一天之后，局面急转直下。周四收盘时，标普500指数单日市值损失超过3万亿美元，跌幅之大令此前的乐观预判显得过于轻率。

尽管遭遇重挫，多数策略师并未动摇。据彭博汇编数据，华尔街主要机构对标普500年底目标价的平均预测为7973点。

Seaport Global Holdings首席股票策略师Jonathan Golub将年底目标价定为8200点，态度最为积极。“在市场对选举结果作出小幅调整之后就急于离场，是不明智的，”他表示，“我是坚定的买入者。”

Ed Yardeni则在周四表示，“我们经历了一场AI泡沫，泡沫正在慢慢泄气，但泄气不等于破裂——破裂意味着对经济产生重大负面冲击，而我认为这不会发生。”他补充称，此前已预判选举后将出现买入机会，“现在我们开始看到一些相当不错的机会”。

AI交易承压，半导体指数距高点已跌逾三成

此次下跌的核心矛盾，在于市场对AI投资前景的重新定价。费城半导体指数周四单日重挫12%，距6月高点累计跌幅已达36%。

富国银行首席股票策略师Ohsung Kwon指出，“半导体和AI基础设施交易是今年以来支撑市场的主要力量，这一板块将持续承压。市场若要从当前水平进一步走高，需要高贝塔交易的贡献。”Kwon的年底目标价为7700点，在主要机构中相对保守。

不过，Kwon同时提出，若市场对AI投资收缩的担忧持续发酵，Alphabet、亚马逊等科技巨头反而可能获得一定支撑——市场预期这些公司将被迫削减资本开支，从而改善盈利预期。“我们不想在这里过度看空，”他说。

对于标普500能否实现年底反弹，AI交易的走向仍是最关键的变量。多位策略师认为，此次抛售是近期调整接近尾声的信号，而非四年牛市终结的前兆，但这一判断能否成立，在很大程度上取决于政策层面对AI基础设施投资的实际影响。

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据彭博社11月8日报道，CoreWeave联合创始人兼首席执行官Michael Intrator致信得州当选州长Gina Hinojosa，表示欢迎与其过渡团队就“已获批项目的负责任推进”及“未来开发的清晰、持久标准”展开合作。Hinojosa是得克萨斯州逾30年来首位民主党州长，其核心竞选承诺之一正是对新数据中心审批实施暂停令，并已公开表态在相关保护性立法到位之前不会解除冻结。

这封信发出的背景，是美国中期选举后政治格局的深刻变化。民主党在多个州赢得州长选举，并普遍以更严格的数据中心监管为竞选纲领。据高盛此前预计，民主党各州胜选将导致约45%的美国计划数据中心扩张容量面临短期暂停令，其中得克萨斯州单独占约25%。约13GW的得州数据中心容量直接暴露于政策风险。

CoreWeave表态支持监管原则

据报道，在这封公开信中，Michael Intrator表示，CoreWeave“强烈支持”Hinojosa关于数据中心增长必须惠及得克萨斯州民众的原则立场。

“我们欢迎与您的过渡团队合作，共同负责任地推进已获批项目，并就未来开发确立清晰、持久的标准”，他表示。

Hinojosa在选后接受CNN采访时阐述了其执政理念：

“得克萨斯一直是一个亲商业的州，但随着我出任州长，改变在于这必须是一种让得州人受益的合作关系。”

CoreWeave在信中对上述立场作出正面回应，Michael Intrator表示：

“您已明确表示，数据中心的增长必须对得克萨斯州有利，我们强烈支持这些原则。”

据华尔街见闻文章，Hinojosa于当地时间11月6日接受CNN采访时就明确表态：“我们将制定法律来保护得州居民，在这些保护措施到位之前，我们需要暂停目前在数据中心方面的相关工作。”她同时补充：“我并不是讨厌数据中心。我讨厌它们利用得克萨斯州的方式。当我担任州长时，这种情况将停止。”

在被问及如何与科技巨头打交道时，Hinojosa表示可以与马斯克及其公司建立合作关系，"但必须按我们的条件来"。这一表态划定了她的谈判底线：得州不拒绝科技投资，但不接受此前开发商主导、政府配合的模式。

NBC出口民调数据显示，75%的得克萨斯选民反对在其社区新建数据中心。Hinojosa在竞选期间曾指控数据中心开发商“推高了我们的电费，耗尽了我们的水资源”，并以约52.8%对45.7%的得票率击败共和党现任州长Abbott。

暂停令与立法进程挂钩，解冻最早要等到明年5月

华尔街见闻文章写道，Hinojosa的表态实际上将数据中心审批的解冻时间表与立法进程直接挂钩。高盛分析师Jonathan Leitol此前已确认，她"在更全面的监管法规通过之前不会解除冻结"。

得克萨斯州第90届立法会议将于2027年1月12日召开，常规会期于2027年5月31日结束。这意味着，数据中心审批冻结最早要到明年5月底才可能松动。

GLJ Research估计，约13GW的得州数据中心容量直接暴露于政策风险，足以为约1000万户家庭供电。富国银行测算，得克萨斯数据中心每减少10%，将对全美AI资本开支造成约1.6%的冲击。

按彭博新能源财经（BNEF）估计的AI容量每GW每月约17.6亿美元收入粗算，若13GW延迟12至18个月，被推迟的AI营收规模约在2750亿至4100亿美元之间。

对于AI基础设施公司而言，得州政策走向的不确定性直接影响其扩张节奏与资本规划。CoreWeave此次主动致信，正是在这一背景下寻求政策层面的确定性。

得州成“样板”，监管收紧浪潮或向多州蔓延

根据中期选举结果，民主党目前在全美掌控29个州长职位，其中多位州长正呼吁在各自辖区对数据中心建设实施暂停令，以回应选民对AI基础设施快速扩张的广泛不满。

华尔街见闻文章写道，沃尔夫研究分析师已将得克萨斯定性为“反AI建设运动的样板州”。佐治亚、俄亥俄、密歇根等州的民主党新任州长，均以更严格的数据中心监管为竞选纲领，杰富瑞预计“反数据中心行动将在2027年持续蔓延至多个州立法机构”。

Hinojosa将于2027年1月正式就职。在此之前，CoreWeave等AI基础设施公司能否通过对话争取到更明确的政策框架，将是市场持续关注的焦点。

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两个评级一升一平，理由已经写明：惠誉认为，政府在国内系统重要性银行承压时提供特别支持的意愿在增强；民生自身的信用实力，得到的仍是“维持”。

这次上调，发生在一份利润继续下滑的三季报之后。

前三季度，民生营收同比增加20.45亿元，信用减值损失却多了74.29亿元，归母净利润下降14.78%，资金成本降了下来，更多的减值计提又压住了利润。

压力在零售账上尤其明显。上半年，对公分部多赚的钱补上了零售利润降额的大部分，集团税前利润仍在下降。零售贷款也在收缩，其中减得最多的，是个人小微。

不过，个人小微的收缩，只是小微生意的一面。

换到普惠口径，到9月末，民生普惠小微贷款余额同比增长约1.7%，有贷户却少了6.42万户。与此同时，法人普惠贷款余额较年初增加201.86亿元，占普惠小微贷款余额的比重由约28%升至31%。

生意还在做，贷款正在更多地流向企业法人。

曾经靠批量服务商户做大小微业务的民生，正在调整贷款投向：个人小微收缩，法人普惠增长，供应链成为新的获客入口，找到企业之后，民生在努力留下货款、工资和日常收付。

这轮调整已经改变了贷款结构。要让变化进一步落到利润上，民生既要消化仍在释放的信用风险，也要从客户身上做出更多贷款之外的生意。

省下的钱去了哪里

拆分利润表可见，前三季度，民生的利息收入减少了，利息净收入却增加了。

集团利息收入同比减少136.99亿元，利息支出减少174.35亿元。支出降得更快，两者相抵，利息净收入增加37.36亿元，撑住了营收增长。

太平洋证券分析师夏芈卬认为，上半年民生息差回升，得益于负债成本下降得比资产收益率更快：计息负债成本率同比下降39个基点，超过生息资产收益率30个基点的降幅。

放在存贷两端，就是付息降得比收息快。

到前三季度，民生净息差同比提高5个基点，至1.47%。但同一张利润表上，信用减值损失多了74.29亿元，约为利息净收入增量的两倍。

左口袋省下的钱，不够填右口袋漏掉的。

类似的情形已经持续超过一年。

2025年，民生营收增长4.82%，信用减值损失增加84.76亿元，归母净利润下降5.37%。今年第三季度单季，归母净利润降幅扩大到33.18%。

放在九家上市股份行中，民生前三季度营收增速比样本中位数低约半个百分点，归母净利润增速却低了近16个百分点，收入端获得了喘息，改善没能留在利润里。

上半年，集团信用减值损失的增量主要来自贷款：贷款和垫款减值损失同比增加59.11亿元。

再看业务分部，零售贡献了约36.5%的营收，税前利润却从上年同期的64.85亿元，降至亏损18.56亿元。

零售由盈转亏，贷款也在收缩。

上半年，个人贷款减少758.12亿元，其中个人小微减少310.80亿元，信用卡透支减少260.03亿元。两项合计占降额的四分之三。

即使缩量之后，个人小微贷款仍有5565.92亿元，约占个人贷款的35%，规模接近住房贷款。小微企业主和个体商户以个人名义借入的经营贷款，仍是民生零售账上的一大类资产。

小微对贷款缩量的影响更大，信用卡在不良存量里更突出。半年末，信用卡占个人贷款不良余额的53.3%，个人小微占28.3%。

民生管理层在三季度业绩会上表示，零售板块的小微和信用卡贷款，新生成不良均同比增加。

银行一边应对新出现的不良，一边处理旧贷款。

上半年，民生本行不良贷款生成率同比上升0.17个百分点至1.68%，同期清收处置不良贷款359.58亿元，其中84.18亿元通过证券化处置。

这些数字背后，是具体的借款人和抵押物。

民生今年发起的一单“鸿富”证券化产品，装入了1309户借款人的2615笔小微不良贷款。按未偿本息费计，近九成入池债权附带抵押。

中诚信国际在评估这笔交易时认为，房价波动会加大小微不良债权的处置难度，影响抵押物的处置价值和回收时间。

到三季末，民生集团不良贷款余额较年初仅减少0.25亿元；贷款总额增长2.04%，不良率从1.49%降至1.46%。比例的改善来自分母变大，分子几乎没动。

民生管理层表示，部分受困房企贷款仍在下迁，现金清收更难，处置损失率也有所上升，预计全年信贷成本仍有上行压力。

小微增量转向法人

信贷成本的压力要靠时间消化，客户结构的调整，已经写进了数据里。

三季末，民生本行普惠型小微企业贷款余额为6742.04亿元，约占本行贷款的15%。这个口径覆盖符合条件的企业法人和个人经营主体，从这里看，小微贷款的总盘子变化很小，变的是里面的结构。

2024年末，民生有51.48万户普惠小微贷款客户；2025年末，贷款余额增至6776.06亿元，有贷户降到44.39万户。

今年前三季度，民生有贷户进一步降至39.13万户，相近规模的一盘贷款，分布在了更少的客户身上，户均余额从约146万元升到172万元。

贷款余额靠法人一端补上：其余普惠小微贷款合计减少235.88亿元，与法人新增大体相抵，总余额只少了34.02亿元。

一端仍有庞大的存量，另一端能承接新的融资需求，小微仍是一门需要继续做的生意。

这种调整，发生在部分小微经营者生意承压的阶段。

北京大学企业大数据研究中心的三季度调查中，受访者平均营业收入同比下降19.5%，有45.6%表示没有外部融资需求，较上年同期提高3个百分点。

国务院发展研究中心金融研究所研究员王刚认为，今年政策淡化了普惠小微贷款增速须跟上各项贷款增速的要求。银行应按真实融资需求调节投放，把贷款更多投向有成长性的小微企业。

需求在分化，行业贷款总量仍在增长：三季末，全国人民币普惠小微贷款余额同比增长6.7%。民生的增量落在法人一端，价格却在往下走。

前三季度，民生新发放普惠小微贷款平均利率从上年同期的3.59%降至3.08%；普惠小微不良率较半年末回升0.10个百分点，至1.55%。

利率降了51个基点，不良率回升了10个基点，贷款做出去之后能留下多少收益，要重新计算。银行更需要控制资金、服务和风险成本。

招联首席经济学家董希淼认为，小微信贷要做得下去，利息收入得覆盖资金成本、运营开支和预期信用损失，定价要跟着客户的风险水平走。

民生较早就开始从获客和服务环节省钱。

做“商贷通”时，它借商圈和行业协会成批找到商户，再用标准化流程提供贷款，把逐户开发的成本，摊到更多业务上。

批量服务客户的思路仍在延续，获客入口则从商圈延伸到了供应链。围绕一家核心企业，民生可以接触它的供应商和经销商，从采购、销售和回款里寻找融资需求。

企业法人还带来一条更长的业务链。企业借钱之后，要采购、付款、收账、发工资。民生需要把这些往来做下来，让同一户客户在贷款之外继续贡献收入。

借完钱以后

这条业务链的搭建，从2024年就开始了。

当年半年报披露，民生迭代供应链数据增信融资产品，平台“云数”的脱核模式落地，数据增信融资与非现金回款结算、贴现组合使用。

到2025年末，民生链上普惠贷款余额达到518亿元，年内增加188亿元。今年三季末，覆盖范围更广的供应链金融服务链上客户数较年初增长11.69%。

这条获客路径已经带来了贷款，也把银行的经营延伸到企业交易之中。

这恰好对应了民生面临的两重压力。贷款利率下降，需要从同一客户身上增加收入；新不良仍在生成，则需要更持续地跟踪客户经营和还款能力。

但一家核心企业能带来一批客户，也会让多笔贷款受到同一付款方的影响。核心企业付款变慢，上游供应商收钱变慢，银行贷款的偿还也可能跟着受影响。

因此，民生在扩大获客的同时，把风险管理往前挪。

2025年，民生在15家重点分行组建风险派驻团队，让风险经理和有权审批人在开发客户时就介入。

订单帮助银行判断企业为什么借钱，货款回收关系到企业拿什么还钱。沿供应链做小微，批量接触客户之后，还要逐户判断还款能力，持续跟踪上下游交易。

今年前三季度，“民生快贷”优化了制造业上游供应商的服务模式，下游聚焦大消费领域。

民生管理层介绍，中小企业业务会按细分客群制定服务方案，把授信和结算配在一起，并把服务对象从企业延伸到企业主和员工。风险人员也将参与客户经营的全过程。

这些安排最终要落到账户上。

一家企业借款、收账和付款都通过民生办理，银行就有机会留下日常周转资金，再提供票据、代发等服务。一户客户的经营回报，由此多了几个来源。

全行报表已经能看到低成本负债的价值。

上半年，民生存款付息率同比下降40个基点至1.46%。到三季末，对公存款中普通活期存款占比较年初提高1.43个百分点，存款在负债中的比重提高2.55个百分点。

收入端也有一项贴近交易的变化：上半年，集团结算与清算手续费收入15.15亿元，同比增加0.82亿元。

民生已披露链上普惠贷款的规模。新获客群有多少货款和日常收付留在行内、带来了多少存款和结算收入，公开披露还没有单列。

对这家靠小微建立特色的银行来说，接下来的经营重心，是把更多借款人变成持续往来的客户。放贷只是第一次握手，账户、结算和回款才是过日子。

信用成本逐渐降下来，贷款之外的收入积累起来，这轮调整才会更多地体现在利润上。

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当地时间11月7日，伯克希尔公布第三季度业绩。公司营业利润为127.05亿美元，同比下降5.8%；净利润为221.12亿美元，同比下降28.2%。其中，投资收益合计约94.07亿美元，较去年同期的173.11亿美元下降约45.7%，缩水近一半。

保险业务表现疲软。保险承保利润同比下降43%，汽车保险子公司Geico的赔付损失和承保费用分别增长8.5%和17%。保险净投资收入也同比下降14%，至27亿美元，主要受到短期利率下降影响。

资本配置方面，伯克希尔三季度斥资约96亿美元回购自身股票，为今年以来单季度最高水平。与此同时，截至9月底，公司现金储备升至3774亿美元，较上一季度继续增加。三季度伯克希尔还净卖出了约4.26亿美元的股票持仓。

保险业务承压，营业利润同比下降5.8%

伯克希尔三季度营业利润为127.05亿美元，同比下降5.8%，保险业务表现疲软是重要原因之一。

三季度保险承保利润同比下降43%。其中，Geico赔付损失同比增长8.5%，承保费用则增长17%，保险业务成本压力有所上升。

与此同时，伯克希尔保险净投资收入同比下降14%，至27亿美元。彭博指出，这主要是短期利率下降所致。承保利润和投资收入双双下滑，对保险业务整体盈利形成压力。

投资收益缩水近半，净利润同比大降28%

相比营业利润5.8%的降幅，伯克希尔三季度净利润下滑更为明显。

三季度净利润为221.12亿美元，同比下降28.2%。投资收益合计约94.07亿美元，较去年同期的173.11亿美元减少约79亿美元，降幅约45.7%。

需要注意的是，投资收益包含股权投资的未实现损益和已实现损益，并不等同于股票买卖产生的现金收益。投资收益减少，是伯克希尔净利润同比下滑的重要拖累因素。

从持仓结构来看，伯克希尔的股票投资组合仍高度集中。

截至9月30日，Alphabet、美国运通、苹果、美国银行和可口可乐五家公司，合计占其股权投资公允价值总额的65%。

与此同时，阿贝尔上任以来也开始加大对AI相关资产的布局，包括向Alphabet投入逾100亿美元、向意大利科技集团Bending Spoons投入9.3亿美元。

然而，Alphabet股价自6月以来已累计下跌逾24%，目前已跌破伯克希尔的建仓成本；Bending Spoons股价在伯克希尔加仓后短暂冲高，随后在过去三周持续回落。这一系列在AI领域投资的时机正受到市场质疑。

回购创年内单季新高，现金储备升至3774亿美元

尽管盈利承压，伯克希尔三季度仍显著增加了股票回购。

公司当季回购自身股票约96亿美元，创今年以来单季度最高水平。彭博报道称，伯克希尔今年第一季度重新启动股票回购，这是公司一年多以来首次回购股票。

阿贝尔认为，伯克希尔股价低于其内在价值，因此公司开始重新买入自身股票。

与此同时，截至9月底，伯克希尔现金（现金及短期美国国债）储备达到3774亿美元，较上一季度进一步增加。三季度公司还净卖出了约4.26亿美元的股票持仓。

这意味着，伯克希尔在加大自身股票回购的同时，仍保持着庞大的现金储备。对于阿贝尔而言，如何在外部投资、股票回购和现金管理之间分配资本，将是市场持续关注的焦点。

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当地时间周五，第33届Baron Investment Conference（巴伦投资大会）举行虚拟炉边访谈，时长约七十分钟。主持人为Baron Capital创始人Ron Baron，埃隆·马斯克远程连线出席。

在访谈中，马斯克给出一系列重磅预测：SpaceX今年12月年化收入预计突破1000亿美元，明年12月年化经常性收入有望超5000亿美元；Terafab目标年产一太瓦芯片，相当于明年全球AI芯片产量的30倍；与英伟达联合设计的星链计算机预计2027年三季度开始入轨；智能体互联网流量已超人类流量，五年内或达人类流量1000倍。

SpaceX收入：从1000亿到5000亿，只用一年

SpaceX是本场访谈最受市场关注的核心对象。马斯克在访谈中明确给出了两档收入指引：

"我们正朝着12月实现年化收入超过1000亿美元的目标迈进。显然，12月已经很近了，所以我对这一点很有把握。除非发生某种自然灾害之类的情况，我们会达到那个目标。"

更进一步，他对明年的预期同样乐观："然后根据我们明年的计划，明年12月的年化经常性收入超过5000亿美元，这看起来很有可能。这不是承诺，这只是我认为会发生的事。"

至于1万亿美元年化收入，马斯克说："1万亿美元并非不可能，以前是不可能的，但现在不再是完全不可能了，也许有2%左右的可能性。但有意思的是，它不是0%。这才是关键。而且这个概率随着时间在增加。"

SpaceX去年收入约150亿至160亿美元。若上述路径成真，这意味着不到两年时间年化收入规模将扩大逾30倍。

Terafab：目标年产全球30倍的AI芯片

马斯克在访谈中详细阐述了xAI主导推进的Terafab（太瓦工厂）计划。

他解释了命名逻辑："当我说太瓦工厂时，有时人们认为太瓦工厂有三种可能的含义：一种是吓人——TERROR，然后是TERRA，是指地球，但它实际上是TERA，即太瓦。但可以说，这三种含义都适用。"

规模上，Terafab的目标是每年产出对应一太瓦的芯片。而据马斯克预测，明年全球AI芯片总产量约为35至45吉瓦——这意味着Terafab单厂产能约为届时全球年产量的30倍。

马斯克指出，现有芯片制造效率存在巨大改进空间，他以一个细节说明："现在，芯片厂里一片晶圆仅仅花在运输和等待上的时间就超过一半……有时真正让原子发生有用变化的时间仅约20%。"

他的解法是在奥斯汀建研究晶圆厂，尝试将设计、制造、测试集中在同一屋檐下，"我认为我们或许能把通常需要一年的事情缩短到一个月"。背后的逻辑是："对于任何给定的技术事业来说，进步的速度取决于你能做多少次迭代……只要你有能力以数量级更快的速度迭代，大致来看，你的技术进步也会以数量级更快。"

太空算力：首批星链计算机明年发射

马斯克在访谈中多次将太空算力定位为战略级资产，逻辑链条清晰。

在他看来，地面算力扩张受制于电力：美国平均用电量刚超500吉瓦，"如果你每年建造200吉瓦的AI，那就相当于每年让整个美国电网增加40%。这根本不可行。"

太空的优势则在于持续日照、无大气衰减——太阳能利用率可额外提升约30%，且几乎无需大容量储能。"一旦你有了很低的每吨入轨成本，太空中的智能成本会比地面低得多。"

马斯克透露，目前已在发射的卫星上搭载了英伟达GPU和谷歌TPU进行测试，"据我们所知，它们在太空中运行良好"。与英伟达共同设计的首批星链计算机预计2027年第三季度开始发射，2028年提升至可观规模，2029年达到"非常大的规模"。

他进一步给出了收入推算："如果我们每年向太空部署100吉瓦的AI算力，每吉瓦算力的价值哪怕降到10美元，一年就是一万亿美元。而且是累积的，每年都会再增加一万亿美元，因为卫星不会蒸发。"如果单价为50美元，则是每年5万亿美元。

马斯克预测，若每年向太空输送一太瓦的算力，相当于每年送入太空的数字超级智能是美国当前平均用电量的两倍。

星链：带宽百倍增长，智能体流量将是人类的1000倍

马斯克透露，目前约有11000颗星链卫星在轨，主要为V2版本，V3卫星刚刚开始发射。

V3相比V2能力提升超过10倍，且发射数量也将是10倍，"星链在未来两三年内产生的带宽将是目前提供的100倍"。

驱动需求的关键变量是AI智能体。

马斯克称："我的理解是，事实上智能体互联网流量已经超过了人类流量，如果我从Cloudflare的数据中读得没错的话。而且我相信Cloudflare的预测，五年内，智能体AI流量将是人类流量的一千倍。而且我认为，这甚至低估了智能体AI流量的规模。"

数据中心：350亿投入，一年回收500亿

马斯克介绍了xAI数据中心的商业逻辑：自建速度约8至9个月，远快于外部承建商的两年半；投入约350亿美元，低于市场水平。

"我们会在自己的Grok用得上之前先把算力租出去，一年大概收500亿。350亿的投资，一年拿回500亿。"

他还透露，xAI在孟菲斯数据中心建设期间建了一座超一吉瓦的内部发电厂，"用时大约是正常建造这类设施的五分之一——大约一年建成，而通常需要五年左右"，并透露自己曾亲自参与电缆铺设、光纤接线和电气安装。

今年二季度至三季度收入增长超过80%，三至四季度预计约为70%。

人形机器人与AI对经济的影响

马斯克估计，数字超级智能将使全球经济增加约20%至30%，折合约25万亿美元，"而且这会非常快地发生"，并可能使白领工作生产力翻倍。

在物理AI方面，他给出了机器人替代劳动力的初步测算：一个高效人形机器人可近似每周工作168小时，最低生产力预期约为人的五倍；"粗略估算，约2000万至3000万个机器人可匹配美国商品和服务的产出"。商业模式上，他倾向于出租而非销售。

关于OpenAI

马斯克再度就OpenAI表态，言辞直接："我确实创办了OpenAI，作为一个开源非营利组织。现在它却是一个封闭的、追求最大利润的实体，这跟我当初创办的完全相反。"

他表示，当初并未预料到OpenAI有一天会转为营利性公司，并对非营利组织中持有商业利益的结构感到困惑："我当时很困惑，你怎么能在一家非营利组织里拥有商业利益。这在我看来说不通。"

关于Anthropic，他指出其由七名离开OpenAI的前员工创立，"实际上，Anthropic是OpenAI的一个分支"。

星舰与极速复用

马斯克透露，访谈约一周后将尝试用塔架机械臂"筷子"接住返回的星舰飞船，实现完全意义上的极速复用。

他解释了这一系统的商业逻辑："原则上可以让我们每小时重新发射一次火箭，也就是那个巨型助推器，超重型助推器。"星舰是完全可重复使用的轨道级运载系统，这与猎鹰九号有本质区别——猎鹰九号的上面级无法回收，"相当于每次飞行都扔掉一架中型喷气式飞机"。

他预计，在极限情况下，每吨入轨成本"可能低于从加利福尼亚空运到澳大利亚的运费"，降幅相比历史最高点超过100倍。

以下为本次访谈文字实录（由AI协助翻译）：

Ron Baron：

准备这次对话时，我脑海中浮现的一个画面是ET。ET穿过月亮，一个男孩骑着自行车，带着一个通信装置，想打电话回家。这显然是Starlink的前身。所以我想那并没有成功。

Elon遵循第一性原理：一切应以正确的方式完成，不是最快、最迅速、最便宜，而是最好的方式，一切都要重新审视。如果有人代表他为某项业务投资，判断标准总是：这是我们能做的最好的吗？最快的吗？最有效的吗？所以我要说，他是一个建造者。他大概是我所知道的美国唯一一个真正建造东西的建造者，而且建造的不是普通东西，比如1000万平方英尺、500万、2000万平方英尺的建筑。现在他为Terap考虑或将要建造一座1亿平方英尺的建筑。没有人做过这件事，没有人做过任何类似的事。

问题是，做这样一件事会获得规模效益。你能以比小实体高得多的效率采购和生产。所以问题是：你如何做到这一点？为什么之前没有人尝试做类似的事？我们正试图让硅回到美国。我们需要它，需要电力，需要硅。

除了你，没有人在做这件事。为什么？

Elon Musk：

这其实不太准确，因为台积电和三星都在美国建晶圆厂。台积电正在亚利桑那州建造一大批晶圆厂，其中一些我相信已经投入运营。三星在得克萨斯州有一些已运营的晶圆厂，并且已经为Tesla建好一座晶圆厂，专门用于Tesla设计的AI5和AI6芯片。但相对于亚洲，美国的芯片制造量非常小。即使按最乐观假设，把所有已宣布将在美国建造的晶圆厂都算上，那仍然只是很小一部分，也许是亚洲的10%，乐观地说10%。正如大多数人所知，中国台湾在芯片生产上承担了极其巨大的工作量。台积电是一家了不起的公司，真正令人难以置信，它生产的各种芯片的数量、规模和产量都令人难以置信。三星也是如此，我认为美光在存储方面也做得很好。但它绝大多数在亚洲制造。

我真正的担忧是，那个地区始终存在某种地缘政治风险。我认为这种风险可能在某个时候成为现实。在那种情况下，如果我们不具备在美国大规模制造芯片所需的所有环节，我们可能根本没有芯片，或者只有很少，就是10%那种数字。再往前看，越过任何中期地缘政治坎坷，即使排除地缘政治危机，我们制造芯片的速度也实在太慢。

如果你想达到比如每年一太瓦的芯片产量，这是我们的目标，这也是它被称为Terap的原因。有时人们听到Terap，会觉得有三种可能含义。一个是terror，T-E-R-R-O-R，有人会问为什么想要一个Terap。还有T-E-R-R-A，意思是地球。但实际上是T-E-R-A，如太瓦。可以说三种含义都适用。所以它大得可怕。

世界其他地方今年将制造大约20吉瓦的AI芯片，也许25吉瓦。明年，取决于你相信谁的预测，大概是35到45吉瓦。但如果你想做一太瓦，就需要大约是明年当前全球产量的30倍。

Ron Baron：

只是为我们建造。

Elon Musk：

是的，我们在建造……我们也可以卖给别人，但基本上，我们在一座工厂里建造的是当前年产量30倍的规模。你会觉得这座工厂的产量将相当于世界GDP，相当于第20大国家的GDP。一座工厂。

是的，它甚至可能进入前10。显然，像这样的计划，如果失败会很疯狂，如果成功则非常大胆。所以这取决于结果。我认为它至少会在某种程度上成功。

Ron Baron：

希望如此。这将花费一万亿美元。

Elon Musk：

随着时间推移，可能还不止。但我们不会立即需要那笔钱。我们会分阶段建造。我们正在研究改变芯片制造工艺的方法，以提高芯片生产效率，就像我们在许多其他领域所做的那样。举一个例子：现在晶圆在芯片晶圆厂里，仅仅用于运输和等待的时间就超过一半。也就是说，芯片在晶圆厂里超过一半的时间什么都没做，要么在移动，要么在等机器。我认为芯片制造有很大的改进潜力。

Ron Baron：

为什么这些人不自己做？如果他们的工厂里芯片有一半时间只是停着不动，是什么阻止他们改进自己的系统？

Elon Musk：

不。如果你参观晶圆厂，会看到晶圆在大量移动，到处快速移动，然后等待。但原子以有用方式在晶圆上被改变的时间不到一半。我要说，有时可能只有20%的时间，晶圆上的原子发生了有用变化。他们不想在芯片晶圆厂尝试冒险方案，是因为这些设施花费巨额资本。如果有一套行之有效的配方，他们根本不想冒新东西的风险。所以芯片行业总体上倾向于重复上次所做的，只做微小改动，不承担风险。

我们在得克萨斯州奥斯汀的Gigafactory Texas建造一个研究实验室。这个实验室将尝试许多不同的芯片制造方法。其中许多不会成功，但我确信有些会成功。然后我们会把这些改进转化到Terap本身，即生产型Terap，位于得克萨斯州Grimes County，靠近Texas A&M。那里我们将扩大AI芯片生产规模。我认为奥斯汀研究实验室有趣的一点是，我想看看我们是否能在同一个屋檐下做逻辑、存储、封装和光刻，这样就能设计新芯片、在同一屋檐下制造整个芯片、测试它，以非常快的迭代周期推进。通常需要一年的事情，我认为可能缩短到一个月。
对于任何技术事业，进步速度取决于你能做多少次迭代，以及每次迭代之间能取得多少进展。如果你能提高迭代速度、提高单位时间内迭代次数，并提高每次迭代之间的进展，你就会以远超任何其他人的速度加速进步。如果你能以快一个数量级的速度迭代，作为一阶近似，你的技术推进速度也会快一个数量级。

Ron Baron：

大多数企业存在巨大惯性。因为如果有人努力花钱却没成功，那对他就是污点；如果成功了，而他想争取企业最高职位，那只是意味着他要更努力工作。所以成功就得更努力，失败就完了，失去争取最高职位的机会。Elon在他的企业中建立了一种文化：总是带着想法来找我，如果你认为它会成功，而我相信确实如此，我们就抛弃之前所做的，重新开始。总是做最好的事。
关于你的文化，我觉得有趣的一点是，你介绍我认识了Key Luck，他是Intel的负责人，现在将对Terap有兴趣。我和他待了一段时间，他来拜访我，我说，和Elon一起工作是什么感觉？他说，其他人来参观我在俄勒冈的设施，走一个半小时就离开了。

Elon来了，坐在那里四个半小时，一个接一个面试工程师，质疑一切与速度有关的事情。后来我去得克萨斯州参观他们当时正在建造的汽车工厂，他们向我介绍了设施负责人、经理，一个巨人般的男人。当然，每个人在我看来都像巨人，但他真的很高大。他以前是福特的生产负责人。我说，福特和Tesla的区别是什么？他说，在福特，我要做一项变更，必须经过六个层级批准。

在这里，我需要变更时，只要走上楼，Elon就在那里。所以当工厂正在建设时，Elon不是某个遥远的人。他在那里，甚至有一辆Airstream，住在Airstream里。你认识其他大公司高管吗，可能是世界上最大的公司，会住在Airstream里，确保建厂过程中的所有问题都能快速得到解答？这是了不起的文化、了不起的人，以及他招募的了不起的人。在那里工作的人才华横溢。在那里找工作比进哈佛还难。当然，我不知道现在人们为什么还要去哈佛。

Elon Musk：

顺便说一下，Airstream其实挺好。没那么糟。老实说，我还有点喜欢我的小Airstream。但它就停在我们建造的发电厂旁边。这座发电厂发电超过一吉瓦，可能在大约正常建造此类设施所需时间的五分之一内，达到一吉瓦半到两吉瓦的内部发电量。大约一年建成，通常需要大约五年。而且并不是有人必须上楼来找我。没有楼上。我们在孟菲斯的Colossus没有上层。我有时一天走遍整个场地两次，有时三次，有时四次、五次。整个场地，发电厂和所有建筑。

我还坚持自己亲自做一些工作。我拉过蟒蛇那么粗的电力电缆，非常重而且长。我做过光纤布线，做过电气开关，参与过发电厂管理软件。我尽量每件事都做一点，这样不会对真正做这些事的人的痛苦麻木，也能对困难以及如何改善有所了解。所以不是我坐在办公室里等人来找我。我在现场走动，主动问他们问题。

Ron Baron：

太了不起了。我们谈谈数据中心，现在这是新闻热点。对数据中心的抵触情绪相当高。但如果你想要AI，就必须有数据中心。先谈这个星球上的数据中心。Elon相信数据中心建设的障碍将是是否有足够芯片、足够算力。所以他做的是，很多人……我们有Grok，他处于OpenAI、Anthropic的前沿，那些人是他的手下，当然他不再喜欢OpenAI了，但是……

Elon Musk：

我确实把OpenAI作为开源非营利组织创办，现在它变成了一个封闭的最大利润实体。它实际上与我创办的完全相反。

Ron Baron：

对。

Elon Musk：

Anthropic由七个离开OpenAI的人创办，因为他们不信任Sam Altman，有充分理由。他们公开说过，这不是秘密。所以实际上Anthropic是OpenAI的分支。是的，我想我当初应该把OpenAI作为普通公司创办，而不是非营利组织。我以为这会是某种对世界的慈善事业。我没想到它有一天会变成封闭源代码的营利性实体。

Ron Baron：

当你因为对其方向失望而离开时，他们给了你所有权权益，你说不，我不想要，然后离开了。

Elon Musk：

是的，我很困惑你怎么能在一个非营利组织中拥有商业利益。这对我来说说不通。一开始我提供了公司几乎所有的资本。这是我的想法，我命名了它，招募了关键人员，并教了他们我所知道的一切，除此之外，没什么了。

Ron Baron：

回到数据中心。你认为把所有AI投入运营需要数据中心，人们想建造它们，通常建造一个大约需要两年半，花费大约600亿美元，500或600亿建造一吉瓦。为超大规模企业建造并出租的人，为了获得资本，需要借钱或以某种方式获得，必须有长期租约，至少五年。所以人们在五年租约中支付的租金大约是600亿美元投资每年120亿美元。我们取而代之的是自己建造。我们建造是因为我们有用途，因为我们是垂直整合的，为汽车、机器人、火箭、一切。因为我们需要它们，所以可以承担建造风险，而不需要知道有其他人的合同。但结果是，我们建好了它们，它们并不是……所以我们需要，有时四个月，现在花了八或九个月建造。他们需要两年半，我们需要八个月、九个月；花费他们600亿，花费我们350亿。对算力的需求如此之大，以至于建造了数据中心的人，它们闲置着，因为没有电力开启。我们会把算力租出去，直到自己需要用于Grok，以每年大约500亿美元租给他们。所以我们以350亿美元投资获得每年500亿美元收入。所以SpaceX的收入即将爆发。

Elon Musk：

是的，它们在爆发。我认为我们第二季度到第三季度收入增长今年超过80%。我不确定第三季度到第四季度的确切数字，但可能大约70%。第四季度到第一季度可能也类似。大规模引入算力极其困难。

我认为外面有很多投机者认为，你只需订购一些GPU，把采购订单交给某家公司去建数据中心，然后就能坐收现金。现实是这极其困难。有一个梗我觉得挺有趣，叫Jose梗，你可能见过：一个家伙在路里挖洞，八个人在看他挖。现在在那个梗里，一个人在真正工作，八个人在看那个人工作。除非你增加这个国家里Jose的数量，否则完成的工作量不会增加。增加更多只是向Jose发采购订单的人，并不会导致更多事情发生，只有更多Jose，才有更多工作。所以我渴望成为Jose，SpaceX想成为Jose。我们做实际工作。这是件大事。

随着美国大规模扩张和建设，坦率地说，并不是有大量从事实际体力工作的人涌入，而是发采购订单的人大量增加。这意味着做实际工作的人被极度分散。所以全国有大量部分完成的数据中心项目，因为花生酱抹得太薄，几乎尝不到。不同之处在于，在SpaceX，我们习惯于做极其困难的物理工作，比如建造巨型火箭和庞大发射场。Tesla也非常擅长大规模建设。可能地球上除了中国之外两家最擅长物理硬件的公司就是SpaceX和Tesla。我甚至不知道第三名会是谁。

我认为即使Tesla也可能是世界上最好的，甚至包括中国，中国非常非常厉害。值得注意的是，Tesla Model Y是中国最畅销的电动车。让我告诉你，中国汽车公司超级厉害。

Ron Baron：

福特的那个人去了那里。他说他被中国汽车的质量震撼了。

Elon Musk：

是的，部分……中国很棒。顺便说一下，我爱中国。去那里很受启发。

Ron Baron：

我们谈到SpaceX收入大幅增长。我记得去年是150或160亿美元，今年年底将达到大约1000亿美元年化收入。然后明年我们认为将在5000亿到1万亿之间。所以我们从150亿到了大约1000亿年化，再到5000亿到1万亿。而这真的只是刚刚开始。把我们的数据中心卖给竞争对手真正酷的地方是，他们基本上为我们花了350亿的东西付给我们500亿，而且我们将拥有源源不断的现金流入，来自出租我们仍然拥有的数据中心。所以我们免费得到了它们，对吧？

Elon Musk：

嗯，算是吧。我想就其中几点评论一下。我们正朝着12月年化收入超过1000亿的目标前进。显然12月很近了，所以我有很好的洞察。除非发生某种自然灾害之类的事情，我们将达到那个目标。基于我们明年的计划，明年12月的年度经常性收入似乎很可能超过5000亿。

这不是承诺，只是我认为会发生的事情，是我最好的猜测。我只是想区分这是承诺做某事，还是我认为会发生的事情。我认为会发生的是明年12月5000亿的ARR。我只是说一万亿并非不可能，意思是以前它不可能，现在不再是不可能。也许是2%左右的概率。但有趣的是它不是0%。这才是有趣的部分。而且概率随着时间在增加。

作为我的生物神经网络对数字超级智能对全球经济影响的预测，大约是20%到30%的增长，这还没有把机器人技术算进去。我认为大约20%到30%的增长，粗略地说，大约是25万亿美元的全球经济增量。而这将发生得非常快。

Ron Baron：

那是130万亿美元的全球经济。你认为数字AI将使其增加25%、30%？

Elon Musk：

20%到30%。是的，这是我的猜测。

Ron Baron：

你对它将使经济增加多少的猜测是什么？

Elon Musk：

我认为大概20%到30%。我认为可能更高。但它可能使白领工作的生产力翻倍。

Ron Baron：

那只是数字，不是物理。数字AI。

Elon Musk：

物理是我们将要主导的。

Ron Baron：

我想……是的。

Elon Musk：

思考物理AI即机器人技术的方式是：任何经济体都是其中的人数乘以人均平均生产力。如果你有一个极其高效的人形机器人，可以24/7工作，每周工作168小时，不休假、不上厕所、不需要吃东西，而且操作速度比人类快，你可以预期每周生产力平均大约是人的五倍，粗略地说，因为一个人可能每周工作40小时，需要休息，移动速度也不如机器人快。所以我说人形机器人的最低生产力预期是人类的五倍。然后，比如拿美国人口，有多少人在上学或退休，那大约是人口的一半，大约一半的人在上学或退休；在工作年龄的人中，不是每个人都工作或从事高生产力就业。剩下，也许大约，我不知道，美国有1.2亿人有净正的商品和服务产出。然后你说，需要多少机器人才能匹配那个生产力？我想你需要大约2000到3000万机器人来匹配美国的商品和服务产出。

Ron Baron：

而我们会建造那些。建造一个机器人比建造一辆车便宜。

Elon Musk：

是的。最初差不多，但随着时间推移会便宜得多。

Ron Baron：

所以机器人成本3万，朝着2万去。

Elon Musk：

是的。

Ron Baron：

我们会出租还是卖掉它们？我们已经有想法了吗？

Elon Musk：

我认为可能会出租它们。

Ron Baron：

回到数据中心。如果人们真的对社区里的数据中心不满，既然这些对我们如此有利可图，为什么我们不干脆说，好吧，你们社区的公用事业账单将保持不变，我们会补贴，我们会利用那个补贴，还会给你们5000万美元用于学校和医院。我们有没有这样的项目，去社区说，是的，我们会在你们的社区帮助你们，给你们更多工作？我们真的是一家创造工作的公司。没有人像我们这样创造工作。有没有办法？我不认为我们做过，我不认为我们的行业在解释这是对人们有益而非有害方面做得很好。

Elon Musk：

实际上，在孟菲斯地区本地，我认为我们相当受欢迎。奇怪的是，受欢迎程度在那里；而不受欢迎的地方是那些没有数据中心的地方，他们认为数据中心会产生不良影响。但在孟菲斯，孟菲斯因为SpaceX而繁荣。餐馆满座，酒店满客。我们有时支付人们之前收入的两倍工资。为什么人们不写这个？为什么没有关于这个的故事？

Ron Baron：

为什么这不……

Elon Musk：

有一些故事……我们还帮助了当地学校，县和市获得的税收是巨大的。所以我认为这个受欢迎程度的事情可能是一个暂时担忧，因为实际上数据中心带来了巨大繁荣。如果你和镇上的人交谈，他们都感受到了，因为他们的生意在繁荣。

Ron Baron：

那么谈谈太空中的数据中心，显而易见的解决方案，这样人们就不必再担心它们在自己的社区里了，如果他们不想的话。对我们来说，把数据中心放在太空更便宜。每次我们推出新一代，它们都比以前更强大。不是吗……每个人都说，那是10年后的事。而Elon说，不，我们正在开始。Google已经用我们为他们运行的一颗卫星进行了测试。它一直有效，所以我们将在27年或28年开始部署它们。多久会有影响？

Elon Musk：

是的。目前人们已经测试了NVIDIA GPU。有一颗搭载Nvidia GPU的卫星在上面，是我们发射的；还有我们最近发射的一颗搭载Google TPU的卫星。这些都在运行，据我所知，它们在太空运行良好。我们预计开始发射第一批StarMind计算机，这是我们与Nvidia共同设计的，可能，我只是猜测，可能在明年第三季度。我们会缓慢开始，然后在28年可能增加到显著产量，然后在29年达到非常非常大的产量。为了达到每年一太瓦的规模，甚至我说也许每年200吉瓦的规模，你真的需要去太空，因为地面上没有足够电力来现实地达到那些水平。作为一个参照，美国的平均电力消耗略高于500吉瓦。美国峰值电力能力大约1.2太瓦，但平均电力消耗略高于500吉瓦。所以你可以看到，如果你做比如每年200吉瓦的AI，那就像每年整个美国电网增加40%，根本不可行。当你把太阳能板放到太空，因为太空基本上总是晴天，太阳能板可以始终直接面对太阳，不会与太阳成角度，而且没有太阳能的大气衰减。所以你在太空获得多30%的太阳能。一直晴天，没有季节性。你可以用一个非常小的电池组，因为不需要熬过夜晚。太空中的智能成本显著低于地面，一旦你有了低廉的每吨入轨成本。Starship，因为它将是第一枚完全可重复使用的火箭，将把进入太空的成本降低100倍或更多。我认为实际上在极限情况下，大概2到3年内，每吨入轨成本将低于从加利福尼亚到澳大利亚的空运成本。

Ron Baron：

NASA说2010年入轨成本是每公斤18500美元。那是因为火箭只用一次。后来我们想出猎鹰9号，可以反复使用，我觉得是2500美元，然后降到1500……

Elon Musk：

现在将降到100或15或50。我认为我们达到每公斤入轨低于100美元。

重要的是要理解完全可重复使用有多么深刻。用猎鹰9号，我们大概有80%的可重复使用性。助推器回来着陆。你可能看过猎鹰9号助推器着陆的视频，然后包含卫星的整流罩或头锥，那些整流罩两半通过降落伞落在海洋里，我们重新飞那些，但不重新飞上面级。我们无法回收猎鹰9号的上面级，上面级的成本大约是一架中型喷气机的成本。这意味着猎鹰9号每次飞行的最低成本是一架中型喷气机。那仍然比任何其他东西好得多。但可以说，如果每次你飞到某地都必须扔掉一架中型喷气机，就不会有太多航空旅行。你会说，我想我还是开车吧。现在用Starship，整个系统都为可重复使用而设计。不只是可重复使用，而是极其快速的可重复使用。

用塔臂捕获助推器和飞船的原因，我们叫它筷子。有点像宫城先生和空手道小子，接住苍蝇，但只是把它做大。原因是火箭从发射台起飞。火箭由塔臂放置在发射台上，然后当它从太空返回时被同样的塔臂捕获并放回发射台。所以你不只是有完全可重复使用，你有极其快速的可重复使用。你真的不可能得到比降落在起飞地点更快的可重复使用性。这在原则上将允许我们每小时重新飞一次火箭，巨大的助推器，超重型助推器。

Ron Baron：

每年10000次发射。

Elon Musk：

是的，最终可能更多，每小时超过一次发射。我年轻的时候，人们会排队观看每次、非常罕见的火箭。而我们可以每小时一次，甚至不再上报纸了。

Ron Baron：

这将相当……你真的想看这一次。这一次很酷。

Elon Musk：

它是有史以来最大的飞行物体，也是人类制造的任何种类中推力最大的物体。这个东西起飞时重超过5000吨，直直向上，很快。然后那个巨大的东西回来，从太空回来，起飞后大约5分钟助推器就在下来，不管怎样。希望是以好的方式，但不管怎样它都在下来。所以兴奋是有保证的。成功不总是有保证的，但兴奋肯定有。

Ron Baron：

当你看它回来并降落在起飞地点时，非常酷。筷子。

Elon Musk：

看起来疯了。当我第一次向团队提出这个时，他们看着我像看我疯了，但我说，看，我认为这是可以做到的。从物理角度没有什么阻止它发生。我能想到的唯一比用塔臂捕获稍微好一点的就是直接降落在发射台上。但如果出问题，你会损坏发射台，那需要大量工作修复。所以如果用臂捕获，稍微好一点，因为如果出问题，不一定砸坏发射台。但那只是用臂捕获和直接降落在起飞发射台之间的几分钟差异。现在比助推器难得得多的是捕获飞船。飞船还得做很多以前从未做过的事情。没有人制造过真正可重复使用的轨道热防护罩。航天飞机的热防护罩每次飞行之间需要9个月维修。即使航天飞机轨道器部分回来了，他们每次飞行都会丢掉主燃料箱，那实际上是主要机体结构、所有东西附着其上的主要结构，但他们会回收轨道器，热防护罩需要9个月翻新才能再次飞行。所以没有人制造过完全可重复使用的轨道热防护罩。这是一件极其困难的事情。

这是我们十年来一直在努力的事情。它太难了。我认为是人类尝试解决的最困难技术问题之一。但我们有一支极其有才华的团队，极其努力地工作了很长时间，我们得以迭代。回到迭代。我们得以进行许多次迭代，而航天飞机实际上无法迭代。他们总是有人在航天飞机上，所以不能冒任何风险，因为可能有人会死。而用Starship，我们承担许多风险，以探索实现热防护罩和整个飞行器完全可重复使用所需的物理特性。我们实际上已经多次实现飞船在海上精确软着陆，如果那里有塔，飞船就会被捕获。所以这也许是一个有趣的point：如果飞船以为它正在与模拟塔着陆，而如果那里有塔，它就会被捕获。现在我们要非常确保当我们将它带回实际塔时一切都会正常，这样就不会砸坏塔或向人们头上洒碎片，那肯定会影响我们的受欢迎程度。所以我们想对飞船可靠性高度自信。我认为我们终于到了认为值得用Ship 42尝试的地步，希望这是有预言性的。42是个特别的数字，我们可以尝试用塔捕获。那是我们大约一周后要做的。

Ron Baron：

我们都在为它加油。Starship是这里的大解锁。顺便说一句，我在看那个负责Starship运营的年轻人，他在一群穿着运动夹克、西装和白衬衫的听众面前讲话，他上来时穿着工程师靴、蓝色牛仔裤和格子衬衫，没刮胡子，头发很长。他开始讲话，说F这个、F那个、F这个。我看着他，说，哦我的天，那就是我40岁的时候。真的很好的人，骑摩托车。所以这是大解锁。Elon做的所有事情，在你刚开始听到时可能对你没意义，然后你说，哦哇，我明白了，他可能一直都在想那个。

当你想到可重复使用火箭，进入太空的成本如此之高，唯一能去太空的，以18000美元，唯一去太空的是政府保护他们的国家，或者可能是一家电视公司花20亿美元在一颗卫星上，这样它广播到一个地方，没有其他人。把成本降得如此之低，然后突然你使Starlink成为可能。Starlink你现在有10000颗卫星在轨，朝着20000颗去，那是我以前想的；现在他说不，不会是20000，会是100000。为什么是100000？因为过去我们认为他从Starlink产生的收入将来自消费者、政府和企业。而现在他说，agentic将是之前我们想的数倍，而且每次你……

Elon Musk：

哦是的。我的理解是，实际上agentic互联网流量已经超过了人类流量，如果我读Cloudflare的数据没错的话。我相信Cloudflare预测5年内流量将比人类流量多一千倍。如果有什么的话，我认为那低估了agentic AI流量的数量。

Ron Baron：

一千倍在多少年内？五年。

Elon Musk：

是的。

Ron Baron：

我们一直认为Starlink是一项10年内可能做到1万亿美元收入、7或8000亿美元EBITDA、价值14或15万亿美元的业务。整个SpaceX现在价值不到2万亿。所以那是一个机会。但现在我认为我们可能真的低估了SpaceX、Starlink能值多少。因为你增加了那么多卫星，现在我们有太空中心、数据中心。

Elon Musk：

Starlink收入以任何正常商业标准都在非常快速增长。你在大规模上大致每年翻倍收入。我记得那曾经是件大事。不久之前，每年收入翻倍且毛利率高、现金流为正，通常会是件令人印象深刻的事情。虽然我不得不说，有了AI，它确实超过了那个。有了AI，你有每年一个数量级的增长潜力。我的意思是，如果你想想我刚说的那些事情，因为我说了一堆听起来极其疯狂的话，但我认为我们会达到那里。有时候我在时间框架上有点乐观，但我最终总是兑现。

而且我也不总是迟到。我想这么说，因为媒体总是报道我迟到的时候，但他们从不报道我早到的时候。实际上我经常早到。但媒体不写正面文章，他们只是忽略我早到的时候，只印我迟到的时候。所以看起来我总是迟到，但实际上不是这样。我的预测，我目标是让我的预测在第50百分位，这意味着它们基本上有一半在预测时间框架方面是对的，事情大概就是这样发展的。我们现在有11000颗卫星在上面，主要是版本二卫星。

我们刚开始发射版本三卫星。版本三卫星的能力超过版本二卫星的10倍，而且将发射10倍的数量。所以Starlink将产生的带宽量，我不知道两三年内，将是它目前提供的带宽的100倍。所以，你说每吉比特每秒的收入之类的东西会很高。然后你说你传输多少吉比特，那是个非常大的数字。随着AI和机器人的巨大需求远超人类需求，就像字面上是一千倍。而仅仅是起始的通信收入就会高得惊人。但如果你看AI的东西，如果我们说每年100吉瓦的AI算力到太空，比如说每吉瓦算力的价值是多少？

即使它降到10美元，那也会是每年额外一万亿美元。累积起来，每年都会是另外一万亿美元，因为卫星不会蒸发。所以就像你每年堆叠一万亿美元的年收入。每五年……10美元，如果说是50，你会有五万亿。那么电信公司如何用他们现有的基础设施满足对服务的需求？而如果他们拥有频谱，例如，频谱是一种公共产品，为什么政府会允许这种情况继续，当需要的容量远远超过他们可能提供的？

Ron Baron：

是的。嗯……我们应该跳过这个问题吗？

Elon Musk：

我认为SpaceX用其已获得的频谱将能够走得很远。但在某个时候，如果我们能够比比如说一家传统电信公司更好地利用频谱，我们可以直接收购那家传统电信公司，更有效地使用那个频谱，效率高10倍。

Ron Baron：

我们一直在考虑数据中心，所以我们在考虑Starlink最终10000到100000颗，而且每5年当我们替换现有卫星时，我们用10倍能力的卫星替换我们正在脱轨的卫星。所以那些是我们将提供的巨量容量。

Elon Musk：

是的，我们仍然看到卫星能力有数量级改进的机会。我认为Starlink版本四将有能力是版本三的10倍，特别是随着长距离激光链路。我们目前的激光链路大约100吉比特每秒。我们的下一代激光链路将是10太比特每秒。好100倍。然后我们会在上面放10个。所以你知道……

Ron Baron：

我们时间有点紧，但还有几件事。当人们担心数据中心和AI时，中国的人不担心有太多数据中心和太多电力。在中国，他们大约有我们三倍的电力。而且他们每年新增的电力，300吉瓦，相比我们总共550吉瓦。他们每年新增300。

Elon Musk：

我不确定那是不是稳态电力数字，但肯定有增长，我不认为有那么高。我认为比那个略低。但这是一个巨大的数字。中国现在我认为大约是美国电力输出的三倍，而且趋势是四倍，至少达到美国总电力输出的四倍。工业能力作为一阶近似与电力输出成正比。然后芯片，他们落后……

Elon Musk：

而且他们前进得很快。是的。

Ron Baron：

几年前SpaceX的一位高管告诉我，她认为唯一阻止我的孙辈说普通话的就是SpaceX。你相信吗？
Elon Musk：

我认为学普通话有一定道理，不管怎样。它是一门非常有趣的语言。那里我们可以带来每年几百吉瓦，而且可能每年一太瓦。但当然那是个非常大的数字，那是说我们每年做的数字超级智能是美国当前平均电力使用的两倍。美国平均电力使用是500吉瓦，一太瓦是1000吉瓦。如果我们每年做一太瓦，那将是用数字超级智能每年把美国当前平均电力使用的两倍送到太空。这些基本上是惊人的数字。

Ron Baron：
还有两个问题。为什么我们需要这么多电力？为什么需要这么多芯片？对那种智能、那种电力和芯片的需求将来自哪里？

Elon Musk：

需求将是，这听起来有点循环，但对智能、对数字超级智能的需求将来自数字超级智能。

Ron Baron：

那是用于医疗目的，那是用于……那意味着什么？

Elon Musk：

这意味着超级智能将远远满足所有人类需求。将会有普遍高收入，普遍极高收入。普遍医疗服务，比今天地球上可获得的最好的医疗服务还要好。你可以希望一座城堡或任何你想要的东西。数字超级智能可以作为副业为你制造它。如果你拉远很多，随着文明进步，你可以把文明的进步看作那个文明所利用的能量有多少。目前，为了向你展示我们太阳系有多少增长空间：即使我们把文明利用的电力增加一百万倍，我们仍然只会使用不到太阳能量的一百万分之一。这是很大的增长空间。

你显然会完全满足地球上任何人可能希望的任何东西。在那时，真的是数字超级智能为数字超级智能服务。我们的经济将显得古雅，我们的货币系统将看起来像用贝壳换货币。那就是我们的货币系统对超级智能来说将看起来的样子。技术上那曾经发生过。钱曾经是人们互相给的闪亮金属。我给你这块闪亮的银金属，然后你有闪亮的金金属，你必须把这些闪亮的金属块从一个地方搬到另一个地方来做交易，坦率地说那真的很繁重，而且容易被抢，如果你有金币或银币。但那曾经是人们支付东西的方式。长途买东西一定极其困难，因为你必须把所有的银和金运过海洋，船沉了，你甚至不知道发生了什么。不像你可以用手机给他们打电话之类的。

Ron Baron：

显然和你永远聊下去会很有趣，但我没时间了，所以我只有一个最后的问题。当你83岁像我这样时，你希望人们怎么看你？你在工作这些疯狂的时间，你在赚，没有人会像你这样工作只是为了积累钱，我认为。你认为你拥有的任何东西最终都会被高额征税，但你有很多钱最终会进入基金会，你的基金会。你希望人们怎么看你？当你83岁时，你希望人们怎么看你？

Elon Musk：

我想要……有认知和现实。我想要现实，不管认知是什么，但我想要现实是我对文明的推进做出了重大贡献。那，你知道，我……是的。

Ron Baron：

非常感谢你今天来到这里。谢谢。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

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据The Information最新报道，SpaceX宣布将租用价值400亿美元的英伟达Vera Rubin芯片，而Apollo将通过旗下子公司购入这批芯片后再租赁给SpaceX。此前，Apollo已于今年6月宣布联合Broadcom与Blackstone，为其购买谷歌张量处理器（TPU）并租赁给Anthropic的交易安排了350亿美元融资。

一旦上述交易完成，在AI芯片持有规模上，Apollo将仅次于亚马逊、微软、谷歌等超大规模云服务商，成为全球芯片储备最雄厚的非超大规模玩家，彻底改变AI基础设施的竞争格局。Apollo在这些交易中通过撮合交易及管理融资基金赚取费用。

两笔巨型交易奠定芯片霸主地位

Apollo当前的芯片布局由两笔核心交易构成。

其一是今年6月宣布的350亿美元交易：Apollo联合Broadcom与Blackstone，购买谷歌TPU并租赁给AI初创公司Anthropic。其二是上周随SpaceX公告浮出水面的400亿美元交易：Apollo通过子公司购入英伟达Vera Rubin芯片，再租赁给马斯克旗下的SpaceX。

两笔交易合计750亿美元，使Apollo在芯片融资领域的体量远超任何一家neocloud。据The Information汇编的数据，CoreWeave自2023年以来通过芯片抵押融资累计筹资270亿美元，位居neocloud之首；其后依次为Valor（54亿美元）、Nscale（49亿美元）、IREN（39亿美元）、Lambda（15亿美元）、Crusoe（11亿美元）、Nebius（7.75亿美元）及Sharon AI（3.56亿美元）。

值得注意的是，上述统计仅涵盖以GPU和TPU为抵押的融资，不包括各家neocloud为运营融资而发行的可转换债券及信贷额度。此外，上周另有一笔由花旗集团、美国银行与Blackstone联合安排、规模达630亿美元的交易——用于为Anthropic采购Broadcom芯片提供融资——亦未纳入上述比较，原因是各方未披露这批芯片的实际持有方。

芯片融资模式：SPV结构的规模化复制

Apollo所采用的芯片融资结构，脱胎于CoreWeave与Blackstone在2023年共同开创的特殊目的载体（SPV）模式。在这一安排下，neocloud与其金融合作方共同设立SPV，由SPV发行债务以购买芯片，芯片终端用户支付的租金则用于偿还债务。

Apollo的操作逻辑与此一脉相承，但规模更为庞大。与许多neocloud不同的是，Apollo并未额外投入资本建设用于存放芯片的数据中心，其商业模式更为聚焦——通过购买芯片、出租给终端用户，赚取交易撮合费用及基金管理费。

超大规模云服务商则无需借助SPV结构，可直接通过自由现金流、股权发行或传统公司债完成芯片采购，这也是Apollo与超大规模云服务商之间的本质区别。

保险资本驱动Apollo转型

Apollo的芯片豪赌，折射出这家老牌私募机构过去十年的深刻转型。Apollo由亿万富翁Leon Black联合创立，成立已逾36年，早年以杠杆收购闻名，其中包括2008年斥资近300亿美元收购赌场巨头哈拉斯娱乐。

过去十年间，Apollo大规模吸纳来自保险公司的资本。保险资金偏好收益率高于投资级债券、但信用评级仍维持投资级的资产类别，而芯片融资交易恰好契合这一需求。这一资本结构的转变，为Apollo在AI基础设施领域的大规模布局提供了充裕的弹药。

芯片融资对Apollo而言是一个全新的业务方向，但其背后的逻辑与传统私募信贷如出一辙：以资产为抵押，提供结构化融资，赚取稳定的利差收益。随着AI算力需求持续膨胀，Apollo正将这一逻辑推向新的量级。

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Abel上任以来最引人注目的动作，是向谷歌母公司Alphabet投入逾100亿美元、向意大利科技集团Bending Spoons投入9.3亿美元，由此完成伯克希尔历史上最大规模的AI主题押注。然而，Alphabet股价自6月以来已累计下跌逾24%，目前已跌破伯克希尔的建仓成本；Bending Spoons股价在伯克希尔加仓后短暂冲高，随后在过去三周持续回落。这一系列在AI领域投资的时机正受到市场质疑。

此外，市场对本次财报的关注焦点还集中在其他三个维度：每股收益的下滑幅度、回购力度能否延续，以及现金储备的消耗节奏。据FactSet数据，第三季度每股A类股运营收益预计同比下降约6%至8821美元；据Visible Alpha估计，季末现金储备料从二季度末的3655亿美元降至3580亿美元；回购方面，市场预期约为16.4亿美元，远低于二季度的45亿美元。

AI押注遭遇现实检验

Abel接掌伯克希尔不足一年，便以两笔大手笔投资宣告与前任Warren Buffett的科技股回避传统决裂。据彭博报道，他向Alphabet投入逾100亿美元以支持其AI相关业务，并向Bending Spoons投入9.3亿美元——后者是一家利用AI技术推动企业转型的意大利集团。

然而市场的反应令人警醒。Alphabet A类和C类股票自6月以来已双双下跌逾24%，当前股价已低于伯克希尔的买入价格，伯克希尔在这笔投资上很可能已处于浮亏状态。Bending Spoons方面，伯克希尔在其7月IPO时买入6亿美元，随后又通过私募方式追加3.3亿美元，但股价在短暂上涨后已连续三周下跌。

CFRA Research分析师Cathy Seifert表示，"我确实认为这在一定程度上是一个有意识地提升AI敞口的决定，但人们不得不追问：是否已经有些晚了？"

不过，也有分析师持更为长远的视角。Keefe Bruyette & Woods分析师Meyer Shields认为，Abel很可能将这些投资视为对AI技术长期潜力的战略押注，"他并不是在向市场传递信号，他可以以伯克希尔一贯的保守主义来审视这些投资。"Shields还指出，Buffett2016年投资苹果公司时同样饱受质疑，最终却成为伯克希尔最丰厚的回报之一。

投资者还需等到11月中旬才能知晓，Abel是否借助市场对AI的担忧情绪及估值回落，进一步加仓相关标的。

每股收益承压，保险与铁路成关键变量

第三季度每股A类股运营收益（剔除股权投资损益）预计同比下降约6%至8821美元，主要拖累来自财险市场竞争加剧导致的承保利润收窄。不过，UBS分析师Brian Meredith持相对乐观立场，预计受工业业务支撑，运营利润将录得约3%的增长。

保险板块中，Geico的表现备受关注。上一季度，Geico在同业普遍盈利的背景下逆势录得利润下滑，原因在于赔付成本上升及广告支出增加。Shields表示，"整体个人车险市场竞争趋于理性，我认为我们将看到Geico采取更为积极的增长策略。"据Visible Alpha估计，第三季度保费收入预计同比微增0.6%至226亿美元，其中Geico保费收入预计为114亿美元，同比增长1.5%；保险承保收入共识预期为14.7亿美元，同比大幅下降54%。

铁路业务方面，分析师认为强劲的货运量数据及燃油附加费有望支撑BNSF的业绩表现。Abel已将提升BNSF利润率列为公司优先战略目标，该业务目前的利润率仍低于多数同业竞争对手。

此外，据巴伦周刊报道，伯克希尔的日元借款在日元汇率走强的背景下，可能带来数亿美元的汇兑损失，并将按照GAAP准则计入运营利润，对报告数字形成一定拖累。

回购力度或降温，现金部署仍是核心议题

回购动向历来是伯克希尔财报季的核心看点之一，因为它直接反映管理层对股票内在价值的判断。二季度，伯克希尔回购了45亿美元股票，创下近四年来的单季最高纪录；据巴伦周刊测算，仅7月前四周的回购规模便约达34亿美元，彼时A类股均价低于75万美元，约为账面价值的1.4倍。

然而，随着股价持续攀升，回购空间已明显收窄。目前A类股已涨至87.5万美元的历史高位，过去一个多月累计上涨16%，市净率约为1.6倍，接近近年来的估值上限。据Visible Alpha估计，第三季度回购规模约为16.4亿美元。

Seifert表示，"如果近期股价的上涨已经抑制了他们回购的热情，我认为投资者可能会感到有些失望。"

Seeking Alpha分析师Louis Gerard则设定了更为明确的观察标准：若回购低于20亿美元且现金储备同步上升，或B类股在账面价值未有相应提升的情况下突破570美元，他将把评级从买入下调至持有。

在现金储备方面，二季度末伯克希尔持有约3655亿美元的现金、现金等价物及短期国债。三季度的主要消耗包括：7月以约68亿美元完成对住宅建筑商Taylor Morrison的收购，以及9月末建立约21.6亿美元的Lennar股权仓位。据Visible Alpha估计，季末现金储备料降至3580亿美元。如何进一步部署这笔庞大的现金，仍是众多投资者对Abel最迫切的期待。

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直观复星的达芬奇5前一直围着人，这台新一代手术机器人是第一次在中国公开亮相。诺和诺德的减重专区人也很多，诺华展台同样人气很旺。

今年162个国家、地区和国际组织参展，境外企业4142家，展览面积首次超过44万平方米。全球首发、亚洲首展、中国首秀的代表性展品超过480件，创历届新高。医疗展区里，世界500强药企有12家。

几家展台看下来，有个很直接的感受。前几届，大家讲得最多的是“展品变商品”，把海外已经上市的产品带进中国。今年，“中国首发”“中国同步”被提到的次数明显多了。

复星医药：达芬奇入华第20年

复星医药今年是连续第九年参展，赶上达芬奇手术机器人进入中国第20年。展台上最受关注的是直观复星带来的达芬奇5。

达芬奇5是直观医疗新一代多孔手术机器人，这次是第一次在中国公开展出（尚未在中国上市）。按直观复星的介绍，它有超过150项设计创新，计算能力约为前代的10000倍（品牌内部比较），并搭载了全新力反馈技术。今年2月，达芬奇5进入国家药监局创新医疗器械“绿色通道”。

同台的还有达芬奇SP单孔手术系统、首次在中国亮相的Ion升级版本，以及已实现本土生产的达芬奇Xi。SP已纳入大湾区“港澳药械通”目录，也在创新医疗器械特别审查通道内，直观复星的说法是“有望于近期获批上市”。

11月6日的新品介绍会上，直观医疗CEO、直观复星董事长罗岱威说，今年带来的是“迄今在中国最完整的创新产品组合”。会上还正式上线了本土数字化平台My Intuitive“数字直观”。

截至今年9月底，达芬奇在中国累计服务患者超过100万人次，达芬奇和Ion在华累计装机超过520台。直观复星布局了28家达芬奇培训中心和5家Ion培训中心（含合作中心），累计培训医疗专业人士超过2.3万人次。2024年，上海总部及产业化基地落成；今年6月，粤港澳大湾区区域总部在广州成立。

复星医药自己的展品，一头是引进来，一头是走出去。

引进来的几款“进博宝宝”已经进入临床。2024年在第七届进博会中国首展的磷吸收抑制剂万缇乐，2025年2月获批，当年年底进入国家医保目录。中国首款CAR-T奕凯达已在29个省区市建成190余家治疗中心，累计治疗超过1500例复发/难治淋巴瘤患者。新一代磁波刀Exablate Neuro V2今年2月在国内获批，6月发布的《中国帕金森病治疗指南（第五版）》首次把磁共振引导聚焦超声疗法列为帕金森病三大手术治疗方法之一。

走出去这一头，自研PD-1汉斯状、曲妥珠单抗生物类似药汉曲优都已在全球50多个国家和地区获批上市。MEK1/2抑制剂复迈宁去年8月拿到沙特食品药品监督管理局的突破性疗法认定。

盈康一生：第七年参展，站上C位

盈康一生今年的展位处在医疗展区的C位，这是它第七年参加进博会。

2020年第一次参展时，盈康一生带来的是生物安全和肿瘤治疗两个场景。今年，这家海尔集团旗下的大健康品牌带来40余项创新成果，首发首展率超过60%，展区按生命科学、临床医学、生物制药三大板块铺开。

生命科学板块里，DreamFlow·E AI+样本分装提取纯化工作站在现场演示。它由AI生成并验证工艺流程，把PBMC分离从依赖人工经验的操作，改成自动化的稳定产线。同区还有类器官自动化培养及药敏测试工作站，以及温区覆盖-20℃至-100℃的无极超低温保存箱。

生物制药板块展示的是上海莱士。其自研的First-in-Class血友病靶向新药SR604，用于预防血友病A/B出血发作的III期临床已完成登记。

盈康一生今年发布了AI战略，架构是“1+3+X”：一个“盈康大脑”中枢，三大产业智能引擎，再落到X个AI原生产品和场景。“小盈”智能体平台已累计形成450余项AI原生应用。医工转化平台海医汇成立两年，汇聚了180余位院士与临床专家、600余家生态伙伴，已实现25项技术转化。

现场的一组卒中方案，能看出三块业务是怎么配合的。针对急性缺血性卒中，盈康一生依托海医汇平台，与宣武医院团队联合研发血管内靶向温度管理系统；上海莱士开展覆盖50余家医院的ARISE-2研究，评估白蛋白联合血管内治疗的效果；旗下医院则承接患者后续的神经康复。

诺和诺德：一款新药在中国先于丹麦上市

诺和诺德（今年品牌焕新后简称“诺和”）展台人最多的地方是“轻盈专区”。这块区域由去年的“轻盈小屋”升级而来，分科学评估、疾病科普、专业服务、长期管理四块，可以做身体成分检测，今年还加了MASH（代谢相关脂肪性肝炎）的VR体验。

诺和诺德今年带来17款创新药和4款创新注射装置，其中6款创新药是国内乃至全球首展。

分量最重的是诺和杰。它是全球首个获批的基础胰岛素/GLP-1RA周制剂，这次是全球首展。中国是它全球首个商业上市的国家，今年7月中国患者已经用上，早于诺和诺德的母国丹麦，这款药的全球III期临床由中国专家担任牵头PI。

减重线上，口服司美格鲁肽诺和盈片剂在中国首展。它今年1月在美国上市，累计处方已超过800万张，其中八成以上来自此前没用过GLP-1药物的人群。8月，该药在中国的上市申请获受理。注射版诺和盈9月在中国获批MASH适应症，成为首个且唯一获批治疗MASH的GLP-1RA类药物。

在研管线里，CagriSema迎来全球首展，血友病双抗Mim8在华申报上市后首次亮相。

诺和诺德全球CEO杜麦克提到，公司越来越关注来自中国的创新，并将其纳入研发管线。9月底，诺和诺德与恒瑞医药就GLP-1/GIP双受体激动剂HRS-1596达成许可协议，首付款3亿美元，潜在总额最高26亿美元。中国是诺和诺德全球第二大市场，2003年以来累计在华投资约180亿元。

诺华：在华注册与全球全面同步

诺华展台的人气一直很旺。今年是它第九次参展，主题是“创所未见”。免疫领域在研药物Ianalumab首次在中国展出，这款药靶向B细胞，针对干燥综合征（目前尚未在中国大陆获批）。

诺华这次给出了一组同步数据。2022年以来，诺华在中国的新药及新适应症开发已100%与全球同步；从今年开始，中国的新药及新适应症注册申请也100%与全球同步。目前诺华在中国有100多个临床研究项目。

诺华药品开发部中国区负责人高蓉在现场说，中国正在成为诺华突破性疗法的全球首发市场。诺华同时宣布强化在华研发，上海、北京、苏州三大研发中心将推进早期临床研究，支持全球管线开发。

美敦力：参展规模创历届新高

美敦力今年带来超过120款产品和解决方案，首展阵容和参展规模都是其历届最高，董事长兼CEO杰夫·马萨首次到访进博会。

7款首发产品里，全球首展的康辉骨科手术导航定位系统由中国团队自主研发；脑机接口闭环系统BrainSense aDBS是亚太首展，MiniMed 780G混合闭环胰岛素输注系统是中国首展（均尚未在国内注册上市）。美敦力还特设了合作创新展区，邀请康诺思腾、心寰科技、帕母医疗、罗森博特四家本土企业参展，并宣布正在筹备美敦力中国三期基金。

翰森制药：中国创新药走出去

翰森制药今年在浦东新区联合展区参展，带来阿美乐、昕越等7款已上市创新药。和跨国药企把产品带进来不同，翰森展台上讲得更多的是向外走。

截至目前，翰森已与GSK、默沙东、再生元、罗氏等跨国药企达成多项对外授权，首付款合计超过10亿美元，潜在交易总额超过275亿美元。

其中，B7-H3 ADC瑞康立伏妥塔单抗于2023年12月授权给GSK，首付款1.85亿美元。这款药已在骨肉瘤中取得近30年来首个阳性III期结果，疾病进展风险降低67%。今年10月，翰森又与罗氏就多个ADC项目签下合作，首付款4亿美元，潜在里程碑付款超过150亿美元。

其他展台

阿斯利康的展台约1000平方米，一整面药墙展示了近50款创新药，其中巴卓司他片和戈鲁利单抗迎来中国首展。

赛诺菲带来安煦（罗伐昔替尼片）、星舒平（阿夫凯泰片）、瑞达普（普乐司兰钠注射液）三款“全球首创”产品。

吉利德连续第五年参展，长效HIV衣壳抑制剂来那帕韦和罕见病药物司拉德帕是展台重点。

默沙东集中展示了在中国已获批上市的约30款创新药，并预计未来五年向中国引入50多项新产品和新适应症。

连续第三年参展的灵北以脑健康为主题，此前在进博会上展示过的偏头痛预防药依普奈珠单抗，在中国的上市申请已获受理。进博会期间，灵北还与腾讯签署了战略合作框架，在疾病认知、患者教育和疾病管理等方向探索合作。

也有第一次来的，皮尔法伯集团首次参加进博会，搭了500平方米的展台，带来BRAF抑制剂毕太维、毕太维联合美妥维疗法以及贺俪安等产品。

早几届进博会，跨国企业带来的多是海外上市多年的产品。今年，诺和杰在中国先于丹麦上市，诺华的注册申请已与全球全面同步，美敦力拿中国团队研发的产品做全球首展，复星医药的自研药卖到了50多个国家和地区。

九届下来，跨国药械企业在进博会上讲的，已经越来越多是在中国做研发、做首发。

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据追风交易台，高盛FICC与股票交易台在11月6日报告中表示，纳斯达克指数单日下跌5.5%，费城半导体指数重挫12%，标普500指数下跌4.4%。高盛现金股票业务数据显示，当日美国现金股票业务净卖出30亿美元，其中信息技术与通信服务板块占22亿美元，科技板块累计净卖出规模已扩大至270亿美元，超过7月那轮210亿美元的技术性抛售。与此同时，VVIX单日变动幅度为2018年2月5日"波动率末日"以来最大。

高盛FICC与股票业务负责人Rich Privorotsky在上述日更中明确表态，倾向于将本轮下跌定性为类似1998年的流动性危机，而非2000年科技泡沫破裂的前兆。他的核心判断是：AI增长引擎本身可能依然完好，市场剧烈重定价的是建设融资与时间节奏，而非底层需求。这一判断对投资者的操作含义至关重要——若类比成立，历史上此类插曲最终都演变为买入机会。

杠杆自我强化，而非估值重估

本轮抛售的机制特征指向强制去杠杆，而非基本面驱动的估值重估。

Privorotsky指出，杠杆ETF在收盘前的强制平仓放大了半导体与纳斯达克的跌幅，叠加做市商负gamma敞口形成自我强化的清算循环。从资金流向看，高盛主经纪业务数据显示，半导体板块的核心压力在于长线机构（LO）基础需求的缺席，多策略基金、量化基金、长线机构与散户呈现同向卖出，"所有人站在同一边"本身即是问题所在。

相关性上升、动量因子跑输、残余杠杆因子持续抛售，而低贝塔、防御与质量资产获得追捧——这一组合读数与典型的强制降风险特征高度吻合。从选举后两日的市场演变来看，第一日AI股跑输而周期股因政治中心化预期反弹，第二日则是剧烈的补跌：若数据中心建设大幅放缓，名义增长预期将面临下修，周期股的反弹本身便存在重新定价的压力。

1998还是2000：两种模板，两种结局

Privorotsky将本轮下跌与两个历史节点并排比较，最终倾向于1998年模板。

支持1998年类比的理由在于：当年俄罗斯违约与长期资本管理公司（LTCM）危机是外部冲击，但美国经济增长本身保持完好；一旦流动性恢复、美联储转向宽松，市场迅速收复失地。对应到当下，AI增长逻辑可能同样完好，市场重定价的是建设融资与推进节奏。

此外，当前科技领导者拥有真实收入、现金流与资产负债表，这与2000年泡沫时期的公司有本质区别；推迟数据中心建设并不消灭算力需求，受限产能反而可能改善存量资产的经济性。

与2000年最相似的不适感在于支出规模的庞大以及回报的不确定性。核心问题是：市场正在清算一个健全的增长故事，还是正在发现其经济逻辑本身存在缺陷？Privorotsky倾向于前者，但强调需求、利用率与回报数据必须保持稳固。

AI建设四类担忧，市场抓错了重点

高盛梳理了支撑本轮抛售的四类市场担忧：一是资本不足以支撑建设规模；二是收入不足以证明投资合理；三是电力与许可容量不足以支持算力扩张；四是总体支出轨迹不可持续。

Privorotsky认为，市场目前最关注的是第三条——电力与许可问题，但这恰恰是四类担忧中最不重要的一条。供给受限并不等于需求消失。真正需要回答的问题是：收入端能否最终证明所投入资本的合理性。

在政治变量方面，得州候任州长Gina Hinojosa的表态比市场解读的更为温和。她明确表示："我们可以实现经济发展，同时保护得克萨斯州民众，这两者并不互斥"，并重申"我并非憎恨数据中心"。Privorotsky认为，这更像是监管层面的重置，而非意识形态上的拒绝，实际支出或将好于当前市场折价所隐含的预期。

技术位与买点前提

从技术面看，纳斯达克已跌破200日均线，标普500则刚好守在该均线上方，这一支撑位能否守住至关重要。负gamma环境意味着市场在任一方向均存在剧烈波动的空间。

Privorotsky在质量偏好上明确点名台积电与阿斯麦，认为在当前不确定性下应向高质量科技资产倾斜。

他同时列出改变市场叙事所需的三项条件：AI投资形成政治正反馈、融资市场企稳，以及底层支出与需求保持完好的实证证据。反证条件同样清晰：若AI资本开支遭到实质性推迟且收入端证伪投资逻辑，1998年类比失效，需转向2000年模板；若融资市场率先出现再融资失败，下跌性质将发生根本改变。

从更长周期看，Privorotsky援引历史数据指出，1950年以来19次中期选举后12个月，标普500全部录得上涨——但他强调，这是12个月维度的观察，而非一个月的预测，短期择时依然困难。能源方面，油价单日反弹约4%，市场此前对伊朗局势快速缓和的定价过于乐观，谈判尚未解决，能源冲击对利率、增长预期与风险偏好的复杂化影响仍是稳定化进程的重要变量。

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据中国国际电视台欧洲分台最新报道，卡塔尔首相表示："我们已经取得了很大成果，我相信我们能够达成解决方案。"他同时强调"我们无法等待一个完美的协议，我们希望达成一个好的协议"。这是调停方迄今最为正面和明确的公开表态。

据环球网援引美国Axios新闻网报道，两名知情人士披露，万斯本人在过去两周参与了与伊朗的间接谈判，旨在促成新的停火协议并重启核谈判。分析人士认为，万斯的介入为谈判走向注入了新的不确定性，也赋予了此轮外交努力更高的政治权重，对市场对地区局势风险的定价具有直接影响。

据知情人士透露，万斯几乎每天都在与卡塔尔首相兼外交大臣Sheikh Mohammed、巴基斯坦陆军参谋长穆尼尔以及其他调解方保持沟通，就与伊朗的谈判事宜进行协调。

Axios报道称，此轮谈判的核心议题之一，是美伊双方在未来数日内举行一场工作级别技术性谈判的可能性，但据报道目前尚未落实。

美国媒体分析认为，万斯此次深度介入，表明他正主动承担起推动美国摆脱这场冲突的责任。结合万斯4日在社交媒体发文，直言伊朗战事是共和党中期选举失利的根源，并提出调整美国与以色列关系主张，分析人士指出，这一政治背景赋予万斯在推动谈判上独立的政治动机——尽早结束冲突，有助于其在2028年总统竞选布局中塑造有别于现任政府的外交形象。

据美国官员和知情人士透露，特朗普目前愿意让外交努力继续进行，希望观察是否有可能达成任何协议。卡塔尔首相表态称，美国政府在中期选举后仍保持寻求解决方案的意愿，华盛顿对达成协议的兴趣并未改变。

6日，卡塔尔埃米尔宫发表声明称，卡塔尔埃米尔塔米姆当天与特朗普通电话，双方讨论了如何缓和地区紧张局势、如何推动全面协议以结束危机等议题。这一高层通话进一步印证了外交渠道当前的活跃态势。

值得关注的背景是，伊朗自今年9月起便提出其自身的"七天方案"，要求美方解除对伊朗港口的封锁、解冻资产并批准经由霍尔木兹海峡的伊朗支持路线，此后该水道方可重新开放，但该方案至今遭特朗普拒绝。

与此同时，据央视新闻，伊朗半官方媒体Tasnim通讯社7日报道称，初步消息显示有两枚导弹击中了格什姆岛，但目前尚无官方信息说明可能造成的损失。

尽管调停方释放积极信号，谈判实质性落地仍面临诸多不确定因素。技术级别会谈能否在近期成行，是检验此轮外交势头能否转化为实质成果的关键节点。

地区国家此前普遍预期，特朗普在中期选举前克制对伊动武冲动，选举结束后可能重启军事行动。伊朗方面则多次表示，一旦遭受新的攻击，将对驻扎在周边国家的美国及以色列目标予以回击。在上述背景下，万斯主导的外交努力能否形成足够约束力，仍有待观察。

对于市场而言，谈判升级至美国政府最高层级、调停方罕见发出"重大成果"表态，短期内有助于缓解市场对地区冲突外溢风险的担忧，但技术性会谈能否如期举行，以及双方核心诉求能否弥合，将是决定后续走向的关键变量。

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周六高盛集团交易员表示，美股剧烈抛售已将市场恐慌程度推至极端水平。该行的波动率恐慌指数周四飙升至9.57（满分10分），突破9.5的"恐慌区间"临界值，单日涨幅为有记录以来第三大。结合周三的大幅下挫，两日合计波动幅度创下历史最大纪录。

高盛历史数据显示，每当该指数此前15次突破9.5阈值后，标普500指数在随后三个月内平均上涨4.6%，命中率达80%；六个月维度的平均涨幅则为9%，73%的情况下股市录得上涨。周五美股已出现反弹，标普500指数上涨0.7%，逢低买盘在经济数据向好的背景下入场。

两日波动创历史纪录，恐慌情绪急速升温

高盛交易员Lee Coppersmith表示，此次两日合计波动幅度为有记录以来最大，"充分说明市场从如释重负到彻底恐慌的转变速度之快"。

据高盛交易员分析，此轮急剧逆转源于周二美国中期选举前市场对下行保护的大规模需求。投资者此前在选后反弹行情中卖出了对冲头寸，导致投资组合在股市转跌时严重缺乏保护。随着股价下挫、对冲基金被迫平仓蔓延，投资者争相回购刚刚卖出的保护性头寸，进一步加剧了市场波动。

期权市场恐慌信号：看跌期权成交量创历史新高

这场对冲需求的集中爆发在期权市场留下了清晰印记。周四Cboe看跌期权成交量超过1100万张，创下单日历史最高纪录，超越2025年4月的前期峰值。其中，指数看跌期权贡献了成交量的主要部分，单只股票看跌期权成交量也排名历史第四高，凸显出市场对广泛保护需求的高度集中。

Coppersmith指出，"昨日的走势，与其说是基本面恶化，不如说更多反映了极差的技术面格局以及被迫重新对冲的压力。"

历史规律指向中期机会，但短期仍需谨慎

尽管历史数据呈现出较为乐观的中期信号，高盛交易员仍提示投资者保持审慎。他们指出，随着市场继续寻底，仍有更多仓位需要消化。

"随着被迫抛售逐渐平息，市场的配置吸引力开始上升，"Coppersmith写道，"这不一定意味着要急于重返风险资产，但另一侧潜在的机会已越来越难以忽视。"

高盛的分析表明，极端波动与被迫抛售最终可能为愿意跨越短期动荡的投资者创造入场机会，但前提是市场需要完成当前的去杠杆过程。

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摩根大通现金交易全球联席主管Ron Adler在最新市场反思中直言，AI始终是当前市场的核心支点，而随着超大规模云计算企业（hyperscaler）开始转向资本市场为自身野心融资，交易员们顺势沿风险曲线走得更远，大举买入上游零部件和瓶颈资产。

然而，这条逻辑链条的脆弱性如今已无从回避。"循环收入获得了大量关注，但AI对市场和科技板块的循环冲击，在行情顺风的时候并未得到足够审视，"Adler表示，"现在，这一切已经改变。"

这一判断来得并不偶然。就在同一天，《华尔街日报》等媒体密集报道了AI循环融资的风险，市场情绪骤然转向。标普500指数创下"解放日"以来最大单日跌幅，对冲基金承压明显，市场成交量较前一交易日飙升逾50%。

Adler的分析揭示了过去数年AI交易的核心逻辑：超大规模云计算企业依靠自身强大的资产负债表推进资本开支，市场将此解读为行业基本面的持续强劲，由此催生了一条从核心算力向外延伸的投资链条——芯片、光通信、存储、新兴云计算商（neoclouds）等"铲子与镐头"类资产相继被买入，风险偏好持续抬升。

然而，当这些企业的扩张逻辑从自有资金转向外部资本市场融资，循环性问题便浮出水面。所谓"循环融资"，指的是AI产业链中各方收入与融资需求相互依存、彼此强化的结构——一旦资本市场条件收紧或市场信心动摇，这一正向循环便可能急速逆转。Adler坦言，这一风险在市场上行阶段未能获得应有的审视。

具体信号已相当明确：META以7.5%的利率进行融资，Marvell Technology（MRVL）在宣布与LITE交易后股价累计下挫约40%，对冲基金持仓承压。"交易已经摇摇欲坠，"Adler写道，"选举结果或许只是压倒骆驼的最后一根稻草。"

Adler指出，仓位拥挤是当前市场的核心痛点。对冲基金多空价差策略在当日有所奏效，但在前一交易日的活动过后，多头敞口仍显偏重。他表示，午后进入尾盘，客户关于痛点水位、因子风险、相关性、仓位拆解与基金压力的问询数量持续攀升，市场活动与焦虑情绪高度匹配。

从板块层面看，冲击已清晰蔓延至整条AI产业链：光通信、存储芯片以及新兴云计算商均遭受显著抛压。Adler观察到，当日资金流向的方向性逻辑尚属合理，但抛售幅度之大，令市场参与者普遍感到意外。

值得关注的是，部分抛售并非源于基本面判断的改变，而是带有明显的强制性。"我们正在看到的，部分是投资组合层面的痛苦和无差别抛售，"他写道。与此同时，不少投资者此前已为年终行情的反弹预先布局，如今情绪转变，部分人选择挥手离场，以挫败感代替了继续持有的信念。

在同一份报告框架下，摩根大通市场情报团队主管Andrew Tyler与Adler的评估明显分化。Tyler团队维持战术性看多立场，援引历史数据指出，当纳斯达克100指数处于历史高点6%以内区间、且单日跌幅超3.5%时，该指数次周平均反弹约3%，这一效应在下跌发生于周五时尤为显著。

Tyler同时回应了市场对AI资本开支下滑可能引发经济衰退的担忧，并给出否定判断。他援引多项指标：消费者家庭净资产处于历史高位，现金储备充裕，支票账户余额较新冠疫情前增长五倍；企业利润率处于历史高点或接近高点，大规模裁员尚不具备触发条件；而AI本身对就业市场的直接拉动相当有限——以风暴中心CoreWeave（CRWV）为例，其员工总数仅约550人。

Tyler的结论是，AI放缓对经济的最大冲击或许集中于资本开支下滑所带来的GDP增速压力，而非劳动力市场或消费支出的全面恶化，经济层面的系统性风险目前仍属可控。

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据彭博周六报道，ING通过竞价出售流程（bids-wanted-in-competition）挂牌约12笔贷款，出价截止日期为11月19日，单笔出价门槛不低于1000万美元。

此次抛售发生在美国中期选举民主党大获全胜之后——市场普遍担忧新政治格局将带来更严格的科技监管，芯片股及新兴云计算公司遭到重创，标普500成分股市值合计蒸发逾3万亿美元。

此次出售的贷款组合中，一笔2500万美元的融资尤为引人关注——该笔贷款与新墨西哥州一处大型数据中心挂钩，该项目正是星际之门计划的重要组成部分。甲骨文已就该新墨西哥州项目向开发商发出不可抗力通知，意味着甲骨文正在为可能退出相关义务预留法律空间。

星际之门项目现裂痕，不可抗力通知引发警觉

此次贷款出售中最受关注的细节，是甲骨文向星际之门新墨西哥州项目开发商发出的不可抗力通知。不可抗力条款通常是合同一方为摆脱既有承诺而启动的法律程序，意味着该方正在主张"不可控事件"可免除其合同义务。

星际之门是美国规模最大的AI基础设施旗舰项目之一，由OpenAI、软银及甲骨文联合推进。甲骨文在该项目中发出此类通知，意味着核心参与方正在重新评估项目推进的可行性，这对整个AI基建融资生态的信心构成直接冲击。

组合涵盖多家数据中心运营商，市场深度受考验

据彭博报道，ING此次挂牌的贷款组合除星际之门相关融资外，还涵盖Vantage Data Centers及CyrusOne等数据中心运营商的债务。

数据中心融资在AI热潮期间一度是信贷市场最炙手可热的资产类别之一，相关贷款被打包出售给养老基金等追求稳定收益的机构投资者。此次5亿美元的大规模集中抛售，且卖家选择匿名操作，将直接检验在政治环境生变、股市大幅回调的双重压力下，这一市场的真实承接能力。

AI基建股全线承压，融资成本上行风险浮现

此次贷款出售对权益市场的传导效应已有所显现。甲骨文作为被直接点名的当事方，与英伟达、微软、CoreWeave，以及数据中心地产运营商Digital Realty和Equinix一同承压。数据中心运营商Applied Digital、Cipher Digital及IREN本周跌幅均超过14%。

分析人士指出，AI交易逻辑的核心之一在于有融资支撑的算力扩张。一旦贷款买家开始要求折价，新建数据中心的融资成本将随之上升，边际项目面临推迟甚至搁置的风险。贷款市场出现的这一压力信号，是本轮AI基建融资层面迄今最为明显的裂缝。

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据The Information周五报道，台积电正在评估生产先进存储芯片的可行性，此举系应英伟达要求而起。若计划落地，这家全球最大晶圆代工商将在AI硬件供应链中扮演更核心的角色，不仅能为英伟达等AI客户提供更清晰的芯片供应前景，也有望在中长期缓解当前的供应紧张局面。

此轮芯片短缺已对全球主要设备制造商的利润率构成明显压力，并推高了从苹果iPhone到索尼PlayStation等消费电子产品的终端售价。与此同时，台积电股价本周随中国台湾基准指数Taiex大幅下挫，后者周五盘中一度暴跌近9%，跌入熊市区间，创2001年以来最差单周表现。

英伟达"催单"，3D DRAM成焦点

据The Information报道，台积电此次考量的核心技术方向为三维动态随机存取存储器（3D DRAM）。这一技术路线代表存储芯片的前沿发展方向，与台积电现有的先进制程逻辑芯片业务存在一定协同空间。

台积电目前已是英伟达AI处理器的主要代工方。若进一步承接存储芯片生产，将使其在AI硬件供应链中的覆盖范围从逻辑芯片延伸至存储端，从而帮助英伟达等客户对未来芯片供应获得更全面的预判与把控。

不过，台积电目前尚未就此作出任何生产承诺。The Information的报道亦未披露具体时间表、投资规模或产能目标。

供应缺口持续，多方竞相扩产

此轮存储芯片短缺的成因之一，是AI基础设施建设的债务驱动式投资热潮大幅拉升了对高带宽存储器的需求。从亚马逊平台64GB内存条的价格追踪数据来看，终端市场价格压力已有所体现。

在供给侧，大陆龙头长鑫存储同样计划扩大产能。台积电若入局，将在全球存储芯片市场引入一个技术实力雄厚的新竞争变量。

值得关注的是，在美国政治层面，本周民主党横扫国会两院后，AI企业与投资者开始担忧潜在的数据中心建设限制措施，是否会拖慢AI投资节奏，乃至刺破AI泡沫，这一政策不确定性为整个AI供应链的需求前景增添了变数。

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华尔街见闻提及，马斯克周五在X平台发文称，特斯拉将于明年年中左右在德克萨斯超级工厂逐步"收尾"Cybertruck的生产，转而扩大自动驾驶出租车Cybercab的产能。

Cybertruck自2019年发布时便以未来感设计和防弹性能宣传吸引大量眼球，但随之而来的是持续延误、不断攀升的售价以及密集的召回记录，始终未能摆脱争议。

这意味着这款车型从2023年底正式交付至停产，实际销售周期仅约三年半——相较于当初从发布到交付所耗费的四年等待，收场之快令人瞩目。

就在马斯克宣布停产消息的前一天，特斯拉再度上调Cybertruck售价，最高配置Cyberbeast定价已达102,490美元。

Cybertruck的麻烦从发布当天便已开始。

2019年11月21日，马斯克在加利福尼亚州霍桑的特斯拉设计工作室发布这款车型时，特意安排了一场车窗防碎演示——向玻璃投掷金属球。结果两扇车窗均出现裂纹，演示视频迅速在网络上疯传。

马斯克事后在X平台解释称，此前用大锤击打车门导致玻璃底部受损，才使钢球未能弹开。四年后的2023年11月交付活动上，特斯拉首席设计师弗朗茨·冯·霍尔茨豪森再度演示，向防弹玻璃投掷棒球，这次玻璃完好无损。

据分析师和品牌专家称，Cybertruck采用闪亮不锈钢打造，设计灵感源自《银翼杀手》的反乌托邦风格，原本有望在特斯拉因大幅降价提振需求而声誉承压之际，重塑品牌形象。

马斯克还曾声称该车将使用与SpaceX"星舰"火箭相同的超硬冷轧不锈钢合金，不过据路透社报道，两者实际使用的是密切相关但略有差异的变体。

发布后的预订数据一度令外界振奋。马斯克在2019年11月23日表示，截至当时已收到14.6万份订单；数日后又宣布，发布五天内预订量已达25万份。特斯拉以100美元可退还定金的形式接受预订。

然而，可退款机制使这批预订的实际转化价值存疑。部分预订者将名额挂上eBay出售，标价介于1,000至8,000美元之间，折射出相当一部分"买家"更多出于投机而非真实购车意愿。

Cybertruck的量产之路同样坎坷。

马斯克最初承诺2021年底开始生产，但到2021年8月，特斯拉已悄然将计划推迟至2022年，仅通过预订页面上的一则说明予以披露。此后生产计划再度延至2023年，马斯克将原因归咎于供应链短缺。

2023年7月，首辆Cybertruck在得克萨斯州超级工厂下线，特斯拉将其定性为试生产。同年11月30日，正式交付活动在得克萨斯州举行，Reddit联合创始人亚历克西斯·奥哈尼安从马斯克手中接过钥匙，成为首批车主之一。

在定价方面，特斯拉在2019年发布会上给出的起售价为39,900美元，三电机旗舰版为69,900美元。到2023年底正式交付时，起售价已升至60,990美元。

2026年2月，特斯拉推出59,990美元的双电机全轮驱动版，马斯克称该价格"仅限未来10天"——随后3月涨至69,990美元，8月再涨至74,990美元。

就在停产消息宣布前一天，特斯拉再次提价，该配置定价82,490美元，Premium配置92,490美元，Cyberbeast配置102,490美元，较2019年发布时的最低定价几乎翻倍。

据美国国家公路交通安全管理局数据，自2023年底上市至今，特斯拉已针对Cybertruck发布11次召回，部分车辆需实施物理维修，其余则通过空中软件更新修复。

其中影响范围最广的一次发生于2024年1月，因警示灯字体问题发起的召回波及超过219万辆特斯拉汽车，涵盖Cybertruck在内的多款车型。

2024年4月，因油门踏板垫可能松动并卡住内饰饰板，3,878辆Cybertruck遭到召回。2025年3月，特斯拉又因车顶灯条可能发生分层脱落，召回46,096辆Cybertruck。

频繁的召回记录，与这款车型自发布以来的整体境遇相互印证——从车窗裂纹到停产决定，Cybertruck的全程始终未能摆脱其命运中的那道裂缝。

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据摩根士丹利研究报告，标普500指数于11月5日录得自"关税日"以来最大单日跌幅，纳斯达克综合指数较10月高点回调逾10%进入技术性调整区间，费城半导体指数（SOX）单日重挫逾12%。摩根士丹利认为，此轮抛售的核心驱动力是对冲基金仓位调整蔓延至大盘指数，而非经济基本面恶化，但这一过程深刻揭示了市场对"AI资本开支持续加速"这一单一前提的过度依赖。

摩根士丹利维持其策略不变：削减对高贝塔、订单驱动型供应商的敞口，同时在确认"投降式抛售"结束后，逐步通过具备盈利增长能力的公司重建组合贝塔。该行同时指出，AI相关资本开支增速预计将从2026年的约100%放缓至2027年的约60%，并进一步降至2028年的约14%，投资加速超预期的门槛已大幅抬高。

抛售性质：仓位调整而非基本面崩塌

摩根士丹利将本轮急跌定性为对冲基金仓位调整与动量策略平仓的叠加效应，而非经济衰退信号的释放。

从市场表现来看，11月4日美股AI相关股票内部已出现明显分化：微软、亚马逊等处于投资端的大型科技公司单日涨幅超过6%，而数据中心运营商则大幅下跌，SOX指数触及六个月低点。11月5日，抛售进一步蔓延至大盘，标普500指数收跌约4.36%，VIX从16.6跳升至28.2。

该行还提示，期权对冲、杠杆ETF再平衡以及CTA趋势跟踪卖盘等供需因素可能放大跌幅，导致急跌后出现反复短暂反弹与再创新低的走势。

AI叙事转向：从"建设"到"使用"

摩根士丹利明确指出，本轮选举结果对AI情绪的冲击最为深远，市场对AI投资加速的定价预期面临系统性重估。

在资本开支层面，摩根士丹利美股策略及GVAT团队预计，包含租赁在内的AI相关资本开支同比增速将从2026年的约100%，放缓至2027年的约60%及2028年的约14%。该行指出，即便在选举结果出炉之前，投资加速超出股价已定价预期的情景便已难以实现，选举结果进一步抬高了这一门槛。

基于上述判断，摩根士丹利的框架调整如下：削减依赖数据中心投资加速的高贝塔订单驱动型供应商敞口；保留通过自身盈利能力而非借贷实现增长的公司，以及应用层等能够直接改善盈利能力的领域。

此外，盈利方面，摩根士丹利指出，当前盈利数据整体稳健，但AI相关利润高度集中于少数个股，需警惕结构性风险。该行同时提示，需求并非全面强劲——非制造业第二季度经常性利润同比下降1.7%，零售业利润较市场一致预期低10.9%，建议对内需股保持选择性敞口，聚焦具备定价权或利润增长支撑的个股，而非无差别买入。

确认底部：三大信号与后续观察重点

摩根士丹利列出了判断美股底部的三项关键信号：一是波动率与相关性的急剧上升，需观察相关性是否进一步走高、抛售是否演变为无差别的"投降式"出清；二是该行美股策略团队的情绪指标及标普500战术下行目标区间7100至7300点（11月5日收盘为7354点）；三是散户投资者行为——若散户转为净卖出（如2018年12月），则调整可能延续；若散户维持观望或持续买入，则调整或接近尾声。

在交易时机上，摩根士丹利建议：若急跌后出现短暂反弹，应利用反弹机会减持高贝塔订单驱动型供应商，而非急于在初步反弹时买回AI相关股票；待底部信号确认后，再逐步以符合选股标准的个股重建组合贝塔。

该行亦明确了策略重新评估的条件：若AI投资计划再度大幅超出市场预期且货币化进程取得实质进展，或德克萨斯州审批暂停范围有限，则将重新审视对AI的谨慎立场；若美国散户转为净卖出且调整蔓延至信贷市场及经济前景，则将重新评估整体市场贝塔。

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据路透社报道，美国总统特朗普周五宣布，任命长期亲信、现任副幕僚长Stephen Miller出任白宫幕僚长，接替Susie Wiles。这一任命将于周一正式生效。一名白宫官员直言，"他不会改变方向"——尽管本周二的中期选举结果显示，数以千万计的美国选民对特朗普的内政与外交议程投下了反对票。

Miller的晋升发生在共和党痛失国会两院控制权之后，民主党即将主导众议院和参议院，并已宣布将对特朗普政府展开大规模国会调查。据华尔街日报分析，此次人事变动是迄今最清晰的信号，表明特朗普打算在执政最后两年继续坚守其核心立场，而非寻求与民主党达成妥协。

强硬派接掌权力核心

Miller现年41岁，是特朗普任期内少数从第一任期延续至今的核心幕僚之一。在Wiles担任幕僚长期间，他以副幕僚长身份实际上已对特朗普的内政议程施加了超出职位本身的影响力。

他最广为人知的标签，是推动特朗普政府激进的移民执法行动——将每日逮捕目标设定为3000人，并将戴面罩的移民执法人员派入全美各地社区，逮捕对象日益扩展至无犯罪记录、在美居住数十年的人群。然而，这一政策在民间并不受欢迎。据益普索本周完成的民调显示，仅36%的受访者表示支持，54%明确反对。

在内政其他领域，Miller同样是重塑联邦官僚体系的核心推手，2025年数以万计公务员遭解雇的行动与他密切相关。他还是政府对抗大学、多元化项目及其他机构的主要驱动力量。

外交立场强硬，国会关系存变数

在外交政策上，Miller是特朗普对加勒比海和太平洋疑似运毒船只实施致命军事打击的公开支持者，尽管该行动已引发法律层面的质疑。他还为美国和以色列对伊朗的打击行动进行辩护，并支持以海上封锁和制裁手段削弱伊朗。不过，鉴于伊朗战争的经济冲击在本次选举中已令共和党付出代价，其当前立场尚不明朗。

曾任特朗普第一任期副总统彭斯幕僚长的Marc Short表示，Miller是一个"与总统深度绑定"的人，愿意就移民政策及国会调查等议题与国会正面交锋。"这不意味着两党立法有什么高期望，"Short在接受采访时说。

Miller曾在国会山任职多年，包括担任时任阿拉巴马州参议员Jeff Sessions的高级顾问，这一经历或许在民主党主导国会后有所助益，但他面临的挑战将极为艰巨。

Wiles离任，企业界失去重要沟通渠道

Wiles于周四晚间提交辞呈，将转赴特朗普的政治运营机构。这位69岁的佛罗里达资深政治操盘手是美国历史上首位女性白宫幕僚长，以带来运营纪律著称，被视为白宫内部的理性声音。

据华尔街日报报道，Wiles不仅是幕僚长，更是企业界与白宫之间的主要联络人。多位知名企业高管表示，Wiles和财政部长贝森特是他们认为愿意倾听商界意见的两个关键人物。随着Wiles的离去，企业界与白宫之间的沟通渠道面临明显收窄。

特朗普在第一任期（2017-2021年）期间曾更换四任幕僚长，数量之多在历届总统中属于异常。此次由强硬派Miller接棒，外界普遍预期白宫与国会、与商界的关系将趋于更加对抗性的格局。众议院民主党领袖Hakeem Jeffries已在社交媒体上将Miller称为"鲁莽的极端分子"，众议院监督委员会首席民主党议员Robert Garcia则表示，民主党计划调查Miller的移民政策，并警告其"最好请好律师"。

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据追风交易台，杰富瑞策略师Christopher Wood在最新报告中警告，金融市场已通过信用利差扩大和半导体股票持续下跌，发出AI资本开支周期可能触顶的明确信号——这一判断的宏观含义远不止于科技板块本身。

据杰富瑞报告，在截至2026年三季度的四个季度里，美国AI相关实际资本支出对实际GDP同比增长的贡献高达1.39个百分点，占整体2.1%增速的67%。与此同时，信息处理设备与软件投资占名义GDP的比例已升至5.35%，超越2000年互联网泡沫顶峰时期的4.46%，创下历史新高。这意味着，一旦AI资本开支出现实质性收缩，美国经济增长将面临直接且显著的下行冲击。

市场已率先作出反应。半导体股票持续承压，信用市场出现明显裂缝：Amazon、Alphabet和Meta的10年期企业债利差较近期低点分别扩大16个、16个和35个基点；Oracle和CoreWeave的5年期CDS利差则从6月初低点分别飙升至329个和1163个基点。与此同时，美国中期选举后民主党重新掌控国会，市场担忧其对数据中心及AI模型的监管立场将进一步压制AI支出预期。

信用市场拉响警报，AI开支共识预测面临下修压力

信用市场的动荡是本轮AI资本开支见顶论最直接的市场依据。杰富瑞报告指出，评估AI资本开支风险的最佳方式，是持续追踪AI相关信用利差——而当前的利差走势已发出明确的收紧信号。

具体数据显示，Amazon、Alphabet和Meta的10年期企业债收益率利差，已从10月12日的近期低点73个、65个和94个基点，分别升至89个、81个和129个基点。Oracle和CoreWeave的5年期CDS利差则从6月初低点153个和452个基点，在10月下旬分别飙升至329个和1163个基点的高位。SoftBank的5年期CDS利差也从6月底低点278个基点升至442个基点。

这一信号的核心含义在于：市场正在对AI相关投资表现出日益明显的融资意愿下降。杰富瑞报告认为，这意味着四大超大规模云服务商（微软、亚马逊、Alphabet和Meta）2026年合计资本开支的市场共识预测——约1.04万亿美元——存在实质性下修风险。

超大规模云商自由现金流告急，AI蚕食传统业务

最新一季财报进一步加剧了市场对AI资本开支可持续性的疑虑。四大超大规模云服务商三季度合计资本开支同比增长108%至2020亿美元，但与此同时，Amazon和Alphabet的自由现金流已分别转负至-350亿美元和-90亿美元。

更令市场警觉的是，AI正开始蚕食超大规模云商的传统核心业务。Alphabet的谷歌搜索收入增速从2026年一季度的19%同比大幅放缓至三季度的12%，搜索收入占Alphabet总营收的比例首次跌破50%，降至49.7%；与此同时，谷歌云收入同比暴增103%至307亿美元，占比从20.7%升至24.1%。Amazon的在线商店收入增速则从二季度的15%同比骤降至三季度的2%，而AWS收入同比增长39%至460亿美元。

杰富瑞报告认为，超大规模云商大规模投入AI的核心动机，恰恰是对AI颠覆自身传统业务的恐惧——这是一种防御性而非进攻性的支出逻辑，使其陷入"不花钱等死，花了钱也未必活"的囚徒困境。

循环融资体系规模膨胀，“大而不能倒”风险隐现

杰富瑞报告特别点出美国AI生态系统中一个日益庞大的结构性风险：围绕AI资本开支构建的循环融资体系。

四大超大规模云服务商（微软、亚马逊、Alphabet和Oracle）的剩余履约义务（RPO），即合同收入积压，已在上季度末升至2.5万亿美元。与此同时，数据中心融资正大量以表外形式进行，超大规模云商与私人信贷合作设立"特殊目的"投资载体。

CoreWeave于今年5月完成了31亿美元的延迟提款定期贷款（DDTL 5.0）融资，这是迄今已知首个通过融资子公司公开银团发行的GPU抵押融资工具，其到期收益率已从7.62%升至8.36%。据估计，数据中心资产证券化的年度新发行规模2025年已达270亿美元，2026年预计将升至400亿美元。

杰富瑞报告直言，上述体系在财务上风险极高，除非假设美国AI生态系统的部分环节已被视为"大而不能倒"。

微软裁员与中国AI降本，预示行业范式转变

AI资本开支周期的潜在拐点，已在企业行为层面留下印记。微软宣布向约6万名符合条件的员工提供自愿离职方案，涉及人数超过其全球员工总数的四分之一。杰富瑞报告认为，此举的直接动因是在资本开支账单持续膨胀的压力下削减成本——尽管微软三季度自由现金流仍为正值186亿美元。

与此同时，杰富瑞全球量化策略主管Desh Peramunetilleke在10月中旬的报告中指出，全球AI股票的市场一致盈利预期增速，预计将从2026年的约100%大幅放缓至2027年的30%和2028年的22%，建议投资者开始分散布局AI以外的领域。

在中国，降本逻辑从AI热潮伊始便贯穿始终。杰富瑞中国科技与电信研究主管Edison Lee指出，中国AI实验室始终聚焦于算力效率，这既源于算力稀缺，也源于中国AI从一开始便以商业化落地应用为导向，而非追求AGI这一硅谷式的终极目标。这一务实路径，或将成为美国AI行业在融资收紧压力下被迫效仿的方向。

若AI开支急刹车，美债难充"避险港"

杰富瑞报告对AI资本开支急剧收缩的宏观后果作出明确警示：这将对美国经济增长构成直接负面冲击，并触发美联储政策预期从紧缩向宽松的急速逆转。

然而，报告同时指出，在这一情景下，美国国债将无法扮演传统的“避险资产”角色。原因在于“财政主导”效应——美国当前财政赤字已达GDP的6.2%，而历史规律显示，经济衰退通常会使财政赤字扩大约6个百分点。一旦经济下行，市场将迅速将注意力转向财政收入急剧恶化的前景，届时美债市场的表现将更接近于一个存在问题的新兴市场，而非传统意义上的安全资产。

报告还援引Amara定律提示投资者：新技术的短期影响往往被高估，长期影响则被低估。当前的市场走势表明，全球对AI的短期狂热或已触及顶峰。对于投资者而言，在AI资本开支周期的不确定性加剧之际，黄金及生物科技等与AI资本开支相关性较低的资产，或值得给予更多关注。

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11月7日，中国央行数据显示，中国10月末黄金储备7830万盎司，较9月末的7747万盎司增加83万盎司，连续24个月扩大黄金储备。

国家外汇管理局数据显示，10月外汇储备规模为34051.78亿美元，较9月的34002.51亿美元小幅回升约49亿美元，涨幅约0.14%。

但官方储备资产总规模从9月的37894.25亿美元降至10月的37775.61亿美元，环比减少约118.6亿美元，降幅约0.31%，主要受黄金估值缩水拖累。

受国际金价波动影响，黄金账面价值从9月末的3235.17亿美元降至10月末的3064.11亿美元，缩水约171亿美元。

在全球层面，世界黄金协会（World Gold Council）11月3日发布的2026年第三季度《黄金需求趋势》报告显示，全球央行及官方机构当季净增持黄金321吨，同比增长42%，创2024年第四季度以来的单季最高纪录。这与中国持续增持黄金储备的方向高度一致，也折射出新兴市场与主要央行当前的共同战略取向。

尽管黄金储备的美元市值在10月明显缩水，但中国央行的实物增持行动并未停步。

数据显示，1月末黄金持仓为7419万盎司，至10月末已增至7830万盎司，累计增加411万盎司，增幅约5.5%。

从月度节奏来看，增持呈现加速态势.上半年每月增幅相对温和，进入下半年后单月增量明显扩大，7月至10月合计增加222万盎司，占全年增量逾半。

然而，黄金账面估值与持仓量走势出现背离。受国际金价自高位回落影响，10月末黄金储备估值为3064.11亿美元，较6月末3037.24亿美元的低位虽有所反弹，但较4、5月逾3400亿美元的高位已大幅缩水。

中国持续增持黄金，与全球央行整体趋势相一致。

据世界黄金协会11月3日发布的2026年第三季度《黄金需求趋势》报告，全球央行及其他官方机构三季度合计净增持黄金321吨，同比增长42%，为2024年第四季度以来最高单季购金量。今年前三季度央行累计购金675吨，同比增加6%。

世界黄金协会高级市场分析师Louise Street表示，官方部门的持续、明显的购金行为是当前黄金需求的重要支柱，各央行以投资组合多元化和风险管理作为首要驱动力。

报告同时显示，今年第三季度黄金ETF强势回归净流入，单季度净流入211吨，全球黄金ETF持仓升至历史新高4256吨。国际金价三季度均价为每盎司4262美元，黄金需求总价值同比上升22%至1880亿美元。

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美国劳工局（BLS）周五公布的10月非农就业报告几乎全面超预期：新增就业岗位16.5万，远超市场预期的7万，失业率意外降至4.1%，小时薪资同比升至3.1%，均高于预期。

数据发布后，2年期美债收益率一度跳升7个基点至4.54%，10年期收益率升至4.87%，市场对12月加息的押注概率一度飙升至85%。在AI相关股票本周遭遇重挫的背景下，这份报告为美联储进一步收紧政策提供了实质性支撑，使市场同时承压于"AI忧虑"与"加息威胁"两条战线。

周五美股收盘分化，纳斯达克100指数收涨1.35%，费城半导体指数涨约3%，但标普500仅微涨0.3%，道指收跌0.5%，市场广度疲弱，多数个股仍告收跌。AMD大涨11%，英特尔涨7.71%，高通涨5.52%，美光涨5.12%，英伟达涨2.78%——周四跌幅最惨烈的个股，周五反弹也最为突出，显示此次上涨可能更多属于技术性超跌修复，而非基本面驱动的趋势逆转。

10月非农数据的超预期程度令市场猝不及防。16.5万的新增就业不仅远超7万的共识预期，更高于华尔街所有机构的最高估计，属于对中位数预期的5个标准差偏离。其中私人部门新增就业15.9万，远超预期的6.5万，政府部门仅贡献6000个岗位。

修正数据同样推波助澜。8月就业人数上修5.3万至18.6万，9月上修3.1万至6万，两个月合计上修8.4万。与此同时，家庭调查口径单月新增就业达46.3万，连续第三个月超过40万；全职就业人数大增71.4万，为2026年第二高，兼职就业则减少24.2万。

薪资与失业率数据同样构成"全面过热"的完整图景。10月失业率从4.2%降至4.1%，优于预期持平的4.2%；平均小时薪资环比增长0.4%，高于预期的0.3%，同比升3.1%，扭转了市场此前预期的首次跌破3%的走势。数据发布后，根据彭博的统计，市场对美联储到2027年9月前累计再加息至少40个基点的定价维持不变，12月加息25个基点的概率在数据公布后一度升至85%。

这份报告出炉的时机颇为棘手。本周早些时候，AI基础设施投资的可持续性受到质疑，纳斯达克遭遇2020年3月以来最惨烈单日跌幅，市场一度押注美联储或因金融条件收紧而放缓收紧步伐。而这份非农报告，恰好为美联储内部的鹰派官员提供了充足的政策空间。

华尔街人士普遍认为，这份报告为进一步加息提供了基础支撑，使12月会议的加息选项重新变得现实。不过，也有部分人士保持谨慎，认为股市持续波动和AI投资前景的不确定性，仍可能成为美联储按兵不动的理由。

被市场称为"新美联储通讯社"的分析人士指出，这份报告本身未从根本上动摇美联储对经济增长和通胀的基准判断，但AI资产抛售是否会实质性改变金融条件，可能成为12月决策的新变量。与此同时，市场需要密切关注美联储主席沃什究竟更看重滞后的就业数据，还是更倾向于前瞻性的市场信号——这将直接决定12月会议的走向。

从周五盘面来看，反弹的结构性特征令人存疑。芯片板块领涨，但领涨的恰恰是本周跌幅最深的个股——AMD单日涨11%，英特尔涨7.71%，高通涨5.52%，这种"跌得多、涨得多"的镜像关系，更符合技术性超跌反弹的逻辑，而非市场情绪的根本转变。

市场广度的表现则更为直观地揭示了反弹成色不足。标普500全天仅收涨0.3%，道指收跌0.5%，意味着指数涨幅几乎完全由少数权重芯片股贡献，多数成分股仍告收跌。大盘股结构性分化，本身就是市场信心尚未修复的典型信号。

更关键的是，周五反弹面临的宏观背景并不友好。非农数据确认12月加息重回议程，2年期美债收益率升至4.54%，美元指数单日涨0.74%，创6月以来最大单日涨幅，这些均对权益资产构成压制。

此前分析人士已明确指出，在CTA基金已在系统性减仓、做多型基金"再度陷入观望"的仓位格局下，这样的组合——一份过热的非农报告叠加持续的AI忧虑——并不构成真正反弹的前提条件。从目前的仓位结构、利率走势和基本面背景综合来看，周五的反弹更接近"死猫跳"的技术特征，而非熊市中的真正转折点。

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随着得克萨斯州候任州长Gina Hinojosa呼吁立即对数据中心实施暂停令，市场情绪急剧恶化。纳斯达克指数单周下跌6%，AI动能指数创下史上第五大跌幅，数据中心信用违约互换溢价亦创历史记录。

然而高盛逆势上调预测，将2026年美国数据中心建设支出预期从670亿美元提高至800亿美元，2027年从870亿美元提高至1000亿美元，并首次给出2028年1250亿美元的预测。

高盛在最新发布的两份研究报告中指出，美国数据中心项目储备规模远超市场担忧所暗示的脆弱程度——当前已有86GW项目在建，另有约9000亿美元的高可信度待建项目，建设支出增速在进入选举周期前已加速至同比90%。

高盛工程与建筑行业分析师Adam Bubes和IT硬件分析师Michael Ng得出相同结论：近期政策层面的不确定性导致部分项目活动延期，但不会削减整体市场规模。

86GW已破土，项目规模远超当前支出水平

此轮建设周期的加速态势在选举前已十分明显。

据高盛引用的美国人口普查局数据，美国数据中心建设支出增速从2024年6月的同比55%，加速至9月的同比90%，第三季度新开工项目数量"明显增加"，折年率规模已接近1000亿美元。

Bubes基于Aterio项目追踪数据库（截至10月底数据），将在建项目分为三档：已破土在建项目、高概率已宣布但尚未开工项目，以及其余项目，并按每GW约35亿美元的建设成本（不含服务器、机架、GPU及网络设备）逐档估值。

在已破土的约86GW项目中，对应建设支出约3000亿美元，约为2025年全年约500亿美元数据中心建设支出的6倍，且其中逾2000亿美元尚未完成投资。

高盛认为叠加高概率宣布项目后，项目总规模升至约9000亿美元；若将中低概率项目全部纳入，理论机会规模将扩至约1.9万亿美元。

容量端数据与建设端高度印证

从容量供给角度，Michael Ng同样得出相近结论。

美国目前拥有57GW的总活跃数据中心容量，另有9GW在建，预计到2026年底将达到65GW。进一步依据Aterio追踪的78GW在建项目，预计在2027至2030年间净增容量将使美国总容量倍增至143GW。

Ng的核心判断是，仅凭"低风险"的在建容量，便已足以支撑高盛自身的预测。按1.5的电源使用效率（PUE）折算为IT负载，在建项目在2027/2028/2029年分别对应净新增22/24/5 GW-IT，与高盛预测的20/24/23 GW-IT高度吻合。

换言之，高盛2027年和2028年的容量预测已实际落地，2029年及以后才需依赖已宣布但尚未开工的项目来支撑。

Ng同时提示一项重要注意事项：Aterio对"在建"的定义涵盖场地清理、平整和管线铺设等前期工地作业，而开发商往往在签署租户协议前便已启动上述工作。若遭遇建设暂停令，已动土但尚未获得电力服务协议或环境许可的项目仍可能受波及。

得州暂停令：推迟而非终止

市场当前聚焦的核心政治风险来自得克萨斯州。

在对数据中心持审慎立场的五个州（得州、俄亥俄州、内华达州、佐治亚州、密歇根州）中，这五个州合计占在建及高概率项目容量的约42%，其中得州单独占2026至2030年累计净新增容量的26%。

然而，高盛对暂停令的性质作出了重要区分。Ng在报告中指出，"暂停令并非禁令或取消，"其影响在于导致投入使用时间延迟（部分情况下可能引发合同取消）、融资成本上升、税收优惠减少以及基础设施资本支出增加。

Bubes进一步提出一个被市场低估的观点：在任何人投票之前，2028年的建设时间表本就过于激进——当年理论上将有约55GW容量同时投入使用，"远超历史上容量上线的速度"。

高盛原本便预期部分项目将发生自然滑期，得州新当选州长Gina Hinojosa的暂停令不过是给了这种滑期一个政治理由，而非额外增加了额外的减量。

高盛经济学家同时预期各州暂停令将有条件且较为短暂，联邦层面任何新立法仍需参议院两党支持并面临否决风险。

就得州而言，据富国银行分析师Jerry Revich的研判，得州立法机构常规会期从2027年1月12日延至5月31日，这段时间可能也是得州暂停期的大致时长，下一个关键节点是12月10日出炉的得州数据中心审计报告。

超大规模云厂商支出未现退意

需求端同样未出现松动迹象。高盛数据显示，超大规模云厂商资本支出预计在2026年达到约8000亿美元，FactSet共识预测2027年约为1.3万亿美元，三大主要公有云服务商合计收入积压订单已超过1.7万亿美元。

据Revich援引数据，H100算力租赁价格同比上涨26%，GB200租赁定价年初至今上涨50%，近一个月内进一步上涨12%，显示算力需求依然旺盛，市场仍在持续为计算资源支付溢价。

在股票层面，Ng点名IREN在其覆盖范围内得州敞口最高，其73%至87%的数据中心容量位于该州；Celestica（CLS）和Arista（ANET）可能通过服务器及数据中心交换机受到影响；Digital Realty（DLR）和Equinix（EQIX）凭借一、二线都会区资产布局，对开发密集型市场敞口极为有限。

TAM或将存续，但高杠杆开发商面临实质风险

高盛的结论相对审慎，其原话是：

我们追踪的项目规模较为充裕，或能支撑持续增长，但目前尚不具备为未来路径作出完整背书的可见度。

这一表述精准概括了当前形势的双面性：在建86GW的规模之大、超大规模云厂商积压订单之厚，以及在市场普遍看空之际出现的极端悲观情绪，均指向建设周期仍具弹性。

但Ng的风险提示不容忽视：延误意味着融资成本上升、税收优惠流失和资本支出增加，在某些情况下还会引发合同取消。

对于坐拥1.7万亿美元积压订单的超大规模云厂商而言，时间风险或仅是四舍五入的误差；而对于一家以12.5%利率发行2028年到期债券的高杠杆开发商而言，这可能是生死线。

整体市场规模或许能够熬过这段政策阵痛期，但部分高杠杆入场的借款方，恐怕撑不到云开月明的那一天。

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美国中期选举民主党大胜国会，本应是一个"风险出清"的信号——股市最初也如此反应。但不到24小时，华尔街完成了从庆祝到恐慌的戏剧性翻转。周四，纳斯达克100指数录得2020年3月以来最大单日跌幅，单日蒸发市值2.3万亿美元；自10月6日高点计算，美国股市累计市值损失已达5.7万亿美元。VIX恐慌指数从16.6点飙升至近28点，创下史上从最平静起点出发、升幅最为剧烈的波动事件之一。

导火索是市场对民主党政策立场的重新定价——尤其是后者对AI数据中心大规模扩张的深度质疑。这一政治变量叠加早已高度拥挤的AI交易仓位，形成了散户、对冲基金、量化策略三路同时踩踏的罕见景象。这场抛售的破坏力之所以如此惊人，在于它几乎没有给任何人留下反应时间，从散户率先出逃，到对冲基金跟进，再到量化策略机械性平仓——在短短数小时内完成。

周二夜间，民主党的压倒性胜势超出预期。据华尔街日报报道，投资研究机构负责人Ben Emons坐在曼哈顿办公室，从晚上9点到午夜，电话铃声几乎没有停过。他一边接听客户来电，一边在桌边做俯卧撑提神。"人们被打了个措手不及，"他说，"这是一个真正的冲击事件。"

彼时，股指期货在初步计票时一度下滑，但随着民主党胜势清晰、特朗普公开表示接受选举结果，期货迅速翻红。Key Private Bank首席投资官George Mateyo在家中边看直播边与同事发短信，他的判断是：选举后出现激烈争议的风险已经消散，市场理应对此表示欢迎。

这一判断在周三上午得到了印证。建筑、零售等"实体经济"板块大涨，道指录得4月以来最佳单日表现。华尔街短暂地松了一口气——以为选举的不确定性已经一笔勾销。

然而，这场反弹很快被证明是一次假突破。

散户率先出逃，恐慌情绪蔓延社交媒体

周四的抛售，最先由散户点燃。

开盘后的头半小时，纳斯达克指数急速下挫，个人投资者的净卖出规模创下历史性纪录。据分析机构Vanda Research数据，周四单日散户净卖出规模仅次于2020年3月新冠疫情冲击期间的两个交易日。摩根大通市场情报部门则指出，散户卖出量偏离正常水平逾三个标准差。

"我早上7点就开始工作了，"哥伦比亚大学工程系研究生、哥伦比亚期权与期货交易俱乐部成员Raphael Monges说，"我看到市场开盘，纳斯达克跌得飞快，然后是标普。纳斯达克太疯狂了，所有AI股都在砸盘。我的手机开始不停震动，所有人都在盯着股票，全是红色。"

旧金山投资者兼内容创作者Kevin Xu在周四上午10点半瞥了一眼行情，随即愣住了。纳斯达克已经跌了4%，他的退休账户一夜之间蒸发了六位数。"什么都做不了，"他说，"只能看着。"在他的社交媒体信息流里，其他散户投资者有的发表情包，有的用全大写字母发泄情绪，还有人贴出了心理健康热线的电话号码。

加州50岁的散户交易者Joel Rieger没有在这波动荡中调整仓位。"昨天的投资组合遭受了沉重打击，到处都是红色，"他说，"短期内会很痛。"

对冲基金跟进，机构抛售无人接盘

散户的出逃只是序幕。随着市场方向确立，对冲基金和长线资产管理人相继加入抛售行列，而另一侧几乎没有买家出现。

据彭博社报道，"机构投资者已经退场，而散户和系统性策略正在激进抛售，"Vanda全球宏观策略师Viraj Patel在报告中写道，"这种资金流动态势，在真正的市场压力时期之外极为罕见。"

摩根大通全球股票高接触交易联席主管Ron Adler在现金交易台目睹了全程——当日交易量较平时激增50%。"我们看到的部分是投资组合的痛苦和无差别抛售，"他在给客户的报告中写道，"今天资金流向的坦率程度在方向上是合理的，但规模之大令人咋舌。"

据高盛Prime经纪台估算，基本面多空对冲基金周四单日亏损1.3%，属于两个标准差事件；科技主题基金跌幅超过4%，年初至今收益几乎归零。动量策略遭受了3.7个标准差的损失。摩根士丹利数据则显示，对冲基金总杠杆率自6月峰值以来的降幅，已是十余年来最大。

量化平仓接力，系统性卖压自我强化

当市场跌势确立，一系列量化交易机制被触发，将抛售压力推向新的量级。

野村证券跨资产策略董事总经理Charlie McElligott估算，周四盘中期权交易商的负Gamma敞口约为每1%市场波动对应70亿美元——即股市每下跌1%，交易商就需额外卖出70亿美元股票以对冲风险。与此同时，波动率控制基金需要抛售约610亿美元股票，其中250亿美元来自周三尚未完成的平仓；杠杆ETF的收盘再平衡则将再贡献约470亿美元的卖盘。

趋势跟踪量化基金（CTA）也在同步撤退。据Vanda估算，CTA在标普500和纳斯达克期货上合计卖出约130亿美元，持仓降至历史低位附近。

巴克莱估计，波动率控制基金单日削减股票敞口达30个百分点，为2020年2月新冠疫情冲击以来最大单日降幅。"与客户的对话告诉我，他们在这个时点进一步降低风险的动力更强了，"McElligott写道，"反馈的主题是：保住年初至今剩余的一点点收益，活着进入明年的新资本和新风险周期。"

下午3点，纳斯达克跌幅已达4.5%，部分交易员还在期待最后一小时的反弹。结果抛售进一步加剧，标普500指数收于当日低点附近，录得去年4月以来最大单日跌幅。

AI板块遭到清算，损伤集中而深重

这场抛售的破坏力高度集中于AI相关板块。

存储芯片、光网络、数据中心及AI半导体等细分板块单日跌幅达12%至15%，属于五至六个标准差的极端波动。约十余个AI股票篮子均创下自2022年11月ChatGPT发布以来的最差单日表现。其中跌幅最重的存储和光通信篮子，已较6月高点腰斩，跌幅超过过去四年任何一次回调。

截至周四收盘，纳斯达克100指数成分股中有57%较高点跌逾20%，这一比例甚至高于2022年3月该指数本身进入熊市时的水平。

这场崩盘之所以显得格外戏剧性，部分原因在于它几乎从平静中骤然爆发。VIX在周四开盘时仅为16.6点，低于一年均值；收盘时已接近28点。自1980年以来，标普500在前一日上涨1.5%后次日下跌2%以上的情形仅出现过48次，几乎全部发生在熊市或危机期间。

政治冲击叠加旧忧，AI叙事面临重新定价

市场的剧烈反应，折射出投资者对AI投资逻辑的深层焦虑。

在选举之前，市场已对AI交易的可持续性存有疑虑：科技巨头资本开支持续膨胀、现金储备收缩、数据中心运营商资产负债表上债务堆积。民主党的胜选则叠加了一层新的政治风险——民主党对数据中心扩张的强烈抵制，尤其是在德克萨斯、俄亥俄、佐治亚等已成为数据中心建设关键战场的州，令AI基础设施建设的前景蒙上阴影。

美银分析师Michael Hartnett指出，在受访选民中，高达76%的人反对在自己社区附近新建数据中心，这正成为AI基础设施扩张的严峻障碍。

Man Group高级投资组合经理Matt Rowe表示，选举结果提供了"可量化的证据，证明公众对数据中心建设存在真实的反感"，这"开始改变我对这些项目落地概率的判断"。"所有条件不变的情况下，这些项目将需要更长时间推进，成本也将更高。"

Causeway Capital Management投资组合经理Joe Gubler指出，"总会有输家，并非每个押注在资本支出上的人都能成为赢家。"

另一边，提前离场的投资者则避开了这场风暴。Jeff Muhlenkamp在暴跌前几乎清空了基金内全部AI持仓，其规模2.75亿美元的投资组合11月以来基本持平，全年跑赢标普500。"我们卖掉了昂贵而流行的，买入了便宜而被遗忘的，"他说，"当动量转向，我们受益。"

市场寻找出路

在AI交易遭到清算的同时，投资者正在寻找新的避风港——但这条路并不平坦。

早在选举之前，资金已开始向公用事业、必需消费品等估值更低的防御性板块轮动。10月份，成长股跑输价值股达10个百分点，为2001年以来最大单月差距。然而周四的暴跌表明，这些新宠板块同样未能抵御科技股崩盘的冲击波。

部分投资者则提前布局，得以全身而退。基金经理Jeff Muhlenkamp在暴跌前已清仓几乎所有AI持仓，其2.75亿美元的投资组合11月基本持平，年初至今跑赢标普500。"我们卖掉了贵的、热门的，买入了便宜的、被遗忘的，"他说，"当动量转向，我们受益。"

周五，芯片股率先反弹，纳斯达克100指数一度回升逾2.6%，但各主要股指全周仍以下跌收场，标普500周跌幅为2.68%。Bright Trading的资深交易员Sinisa Sorgic，当天做空台积电美股，却因后者盘中反弹逾7.8%而"被烧伤"。他总结这一周的感受："昨天是一场血战。现在市场太疯狂了，根本不敢全力冲进去抄底。"

市场分歧已然浮现。Key Private Bank的Mateyo认为，州级法规会延缓、但不会阻止数据中心的建设，公众对AI的疑虑或将随着实际使用的普及而逐步消退。Wellington Management的Casaletto则态度审慎，认为AI扩张速度放缓的趋势已经确立。

这场风暴究竟是AI牛市中期的一次剧烈震荡，还是更深层周期转换的开端，华尔街尚无定论。但一个现实已经清晰：当政治风向与拥挤仓位同时转向，市场所能提供的缓冲，远比想象中要薄得多。

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追风交易台消息，11月5日，摩根士丹利Laura Wang团队发布研究报告，截至11月4日摩根士丹利A股情绪指标（MSASI）较上一统计截止日（10月28日）大幅上升18个百分点至31%，为逾一个月来首次升穿22%的过度悲观阈值。

（摩根士丹利A股情绪指标：MSASI加权和MSASI加权1MMA）

报告指出，该指标一旦跌破22%的技术反弹阈值，历史上往往预示着市场将在一至两个月内出现潜在反弹，而本轮指标在该阈值以下已持续约一个月。

摩根士丹利认为10月的急速调整已为部分基本面优质、遭过度抛售的个股创造了更具吸引力的估值和买入机会。当前建议以精选高质量超跌股为主。整体上，A股相对于港股仍更受青睐。

摩根士丹利A股情绪指标（MSASI）由12项指标构成，覆盖成交、杠杆、技术动能、衍生品、资金流和盈利预期等维度，包括创业板成交额、A股成交额、股指期货成交额、北向成交额、融资交易余额、上交所新增账户、沪深300的30日RSI、涨停A股数量、沪深300期货贴水、沪深300认购认沽比、流向沪深300的外资被动基金资金流，以及盈利预测修正广度。

（自2019年1月1日以来的MSASI走势）

摩根士丹利使用100日移动最大最小值方法对各指标进行标准化，再根据其相对沪深300指数的历史解释力赋予权重，最终形成0至100区间的加权情绪指标。一月移动平均值则用于平滑短期波动。

因此，摩根士丹利A股情绪指标突破22%更接近一个情绪和技术层面的修复信号。

研报指出，从各项市场活动指标来看，本周期内市场交投整体趋于活跃。

创业板日均成交额环比增长6%至人民币4690亿元。

（创业板日成交额走势与沪深300对比）

A股整体日均成交额增长7%至人民币17530亿元。

（A股日成交额走势与沪深300对比）

股指期货成交额增长16%至人民币5440亿元。

（A股股指期货成交额走势与沪深300对比）

30日相对强弱指数（RSI）亦较上一统计期上升11个百分点。

（30日RSI与沪深300对比）

值得关注的是，融资融券余额则较前期下降4%至人民币22960亿元，显示杠杆资金仍处于去化过程中。

（A股融资融券与沪深300指数）

与此同时，盈利预测修正广度依然为负值，且较上周进一步恶化，反映分析师对企业基本面的预期尚未出现实质性好转。

（A股盈利预测修正广度与沪深300对比）

南向资金方面，10月29日至11月4日期间净流入约20亿美元，月度累计流入维持20亿美元，年初至今净流入达540亿美元，相当于去年同期的34%。

报告还提到，政策制定者加大了推动资本市场支持工具使用的力度。摩根士丹利估计，人民币8000亿元相关额度中，至少人民币5500亿元，约70%，仍可使用。

这意味着短期市场下方支撑有所增强。不过，摩根士丹利并未将近期反弹解读为应当激进转向看多的信号，而是强调稳定措施和估值修复改善了部分股票的风险回报。

摩根士丹利认为10月的急跌已为相当数量基本面稳健、盈利具有韧性、资产负债表健康、股东回报可持续的公司创造出更具吸引力的估值和介入时机。团队同期发布了《中国股票策略：10只值得关注的超卖股》（2026年11月4日）作为操作参考。

在市场偏好上，摩根士丹利继续倾向于A股优于港股，主张以精选高质量超跌个股取代追求宽基指数暴露。该行同时认为，美国中期选举结果为中国股票的板块和个股组合构建提供了更为平衡的机会，可能吸引外资重新审视介入时机。

报告强调，当前的正确策略是在等待所有不确定性消散之前，借助托市力度加强和个股估值修复的契机，进行有选择性的仓位布局。

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据美东时间11月6日周五的彭博报道，微软近几个月已开始逐步关闭此前从甲骨文租用的部分计算资源，并决定不再续签相关合同。知情人士称，甲骨文提供的服务器搭载较旧一代英伟达芯片，已不符合微软的技术规格要求，对微软的价值有所下降。

消息传出后，甲骨文股价周五盘中一度跌超5%，早盘大涨的"新云"概念股纷纷回吐涨幅，其中CoreWeave出现短线闪跌，不过甲骨文及多家"新云"服务商最终均收涨。

就在前一日，本周四的报道显示，在已承诺投入逾800亿美元向其他云公司租用算力后，微软对“新云”供应商的高成本和交付延误感到不满，对此前的策略心生悔意，正在加强对部分数据中心项目的审查、退出其认为风险较高的项目，并内部讨论是否暂缓签署新的合作协议。连续两天的报道凸显微软正在重新审视外部算力采购策略。

甲骨文股价跳水，公司强调AI设施需求仍强劲

据报道，微软与甲骨文之间的算力租赁安排源于2023年签订的一份用于支持Bing业务的计算协议，微软已决定不予续签。知情人士透露，随着时间推移，甲骨文所提供的搭载旧一代英伟达芯片的服务器，已逐渐无法满足微软的技术规格要求。

周五消息传出后，盘初一度涨3.8%的甲骨文（ORCL）股价迅速掉头下行、抹平涨幅转跌并刷新日低至109.21美元，日内跌幅接近5.2%，此后震荡转涨，收涨约0.8%。

其他AI算力租赁供应商也遭遇明显的涨幅回吐。美股早盘曾涨9.3%的CoreWeave（CRWV）短线转跌，跌幅一度超过1%，后很快转涨，但涨幅未超过2%；盘初曾大涨约24.6%的IREN（IREN）涨幅一度收窄至约12%；盘初一度涨13.7%的Nebius（NBIS）涨幅曾收窄至不足1.9%。

到收盘，CoreWeave涨超6%，Nebius和IREN分别涨约7.6%和20%。

虽然微软未置评上述报道，但市场分析人士对此次微软退出影响的协议规模持相对保守看法。

分析人士Zephyr在社交媒体上表示，此次涉及的合同规模可能在50MW至100MW的A100芯片之间，属于相对有限的交易，市场反应存在过度解读的成分。他指出，微软完全可以将这部分需求内部转移至25MW至40MW的Hopper架构芯片，以满足自身算力需求。

甲骨文方面则强调，AI基础设施需求依然强劲，包括对较早一代GPU的需求。甲骨文还表示，已有将四年前部署的GPU合同以溢价约20%的价格续签的案例，显示旧一代芯片仍具备一定市场价值。不过，分析人士指出，旧一代GPU的续约价格与利用率数据，将是判断这一需求能否广泛持续的关键指标。

交付延迟、成本高企，微软重新审查“新云”合作

微软对外部算力供应商的态度转变，并非始于此次甲骨文租赁协议调整。

周四彭博报道称，微软正在加强对Nebius、IREN和Nscale等AI“新云”服务商部分数据中心项目的监督。由于这些公司面临项目建设延迟、监管审批障碍和成本高企等问题，微软部分管理层对此前的大规模合作押注产生疑虑。

知情人士称，微软正在退出其认为风险较高的项目，并内部讨论是否继续签署新的“新云”合作协议。微软也越来越倾向于派遣员工进驻合作方的数据中心项目，检查设施建设进度，确保项目符合技术规格和监管要求。

其中，IREN在得州建设的数据中心项目就出现了光纤布线问题，此前还发生过发电机起火事故，并披露硬件交付延迟。微软与IREN近期重新协商了项目时间表，相关设施的完工时间可能因此推迟数周甚至数月。

微软首席财务官Amy Hood此前在财报电话会上也多次提及第三方算力交付延迟对公司资本开支计划的影响。微软越来越重视外部供应商能否按期交付算力，以及项目能否满足公司的实际需求。

Nscale则是微软收缩合作的另一个典型案例。

彭博周四报道称，微软决定不行使Nscale位于美国得州数据中心项目中的额外扩容选择权。双方此前已经达成约240兆瓦的算力租赁安排，微软原本还拥有进一步增加700兆瓦算力的选择权，但由于项目面临能源接入审批障碍，微软最终决定不推进扩容。

此前，微软已经退出Nscale在英国埃塞克斯郡洛顿（Loughton）建设的旗舰数据中心项目。该项目原本涉及约30亿美元的算力租赁安排，但由于电力接入延迟，预计相关电力供应可能要到2030年代才能实现。

接连失去微软的新增合作机会，令Nscale寻求350亿美元IPO估值的计划面临压力。不过，微软不行使得州扩容选择权，并不影响双方原有约240兆瓦的合同，也不影响Nscale此前披露的约1030亿美元订单积压。

从争抢算力到审查订单，AI基础设施投资逻辑生变

Zephyr指出，上述一系列动作折射出微软算力策略的深层转变——从大规模向外部供应商租用算力，转向更多依赖自建和自有算力资产。他表示，微软取消Nscale协议、推迟IREN交付，均与这一战略调整方向一致。

这一转变对整个AI算力租赁市场的影响不容忽视。

过去两年，微软、谷歌和亚马逊等大型科技公司竞相建设AI数据中心，但由于自有基础设施建设速度难以完全跟上需求，Nebius、IREN、CoreWeave和Nscale等新兴数据中心运营商获得了大量长期算力租赁订单，成为AI基础设施扩张的重要受益者。

微软此前为满足Azure云服务和AI业务的算力需求，向包括CoreWeave、Nscale和Nebius在内的外部云计算企业承诺了超过800亿美元的算力租赁支出。但随着自身数据中心建设推进，以及外部供应商面临的建设延期、设备交付和融资成本问题逐渐显现，微软开始重新评估这些合作的经济性和执行风险。

值得注意的是，微软调整外部算力采购策略，并不意味着AI算力需求已经见顶。全球AI计算能力仍然供不应求，Anthropic和谷歌等其他大型客户仍在加快对新兴数据中心运营商的合作承诺。

目前，围绕旧一代GPU的供需状况，市场证据仍存在分歧：一方面，甲骨文等供应商声称需求强劲；另一方面，微软的退出行为则暗示特定GPU世代的供给已趋于宽松。这一矛盾将随着后续续约数据的披露而逐步厘清。

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据环球时报援引法新社报道，特朗普5日在白宫称，协议将不仅涵盖乌克兰，甚至可能涵盖整个欧洲，距离解决该问题已经"非常接近"。

与此同时据新华社，乌克兰总统办公室主任布达诺夫接受美国哥伦比亚广播公司采访时则表示，不指望此次会谈取得突破，但承认双方同意重启面对面会谈本身也是一种进展。

在会谈即将召开之际，俄乌战场互攻力度未见减弱，欧洲援乌动作持续推进，各方围绕欧洲安全架构的谈判框架也在加速成形。多重信号交织之下，此次阿布扎比会谈的实质成果仍充满不确定性。

据法新社5日报道，特朗普当天在白宫表示：

这将是一份庞大而美妙的协议，每个人都会感到非常振奋。

美国《纽约时报》报道称，特朗普的言论似乎指向美国试图将更广泛的欧洲安全问题纳入和平谈判框架，此举旨在回应俄总统普京此前提出的涉及俄与北约关系的部分要求。

美国总统特使威特科夫2日在社交媒体发文称，美方将于10日至11日在阿布扎比斡旋乌俄双方工作层级谈判，会谈将重点讨论战后安全安排、局势降级、人道主义行动以及实现和平的后续步骤。

相较于特朗普的乐观表态，乌克兰官员的立场明显趋于保守。布达诺夫表示，此次谈判并非最终谈判，也不是决定性谈判，双方将讨论如何为结束当前战事做好准备。乌克兰外长瑟比加则强调，没有乌克兰参与，就不能就乌克兰问题作出任何决定；没有欧洲参与，也不能就欧洲安全问题作出任何决定。

乌克兰外长瑟比加6日在波兰华沙举行的记者会上明确列出乌方在阿布扎比会谈中的优先议题，包括：安全保障、黑海局势降级、能源停火、遣返乌克兰儿童以及交换战俘。他表示，乌方非常认真地对待此次会谈，希望俄方同样认真对待。

然而，俄乌之间的核心矛盾短期内难以化解。据俄"news.ru"新闻网等媒体5日报道，俄乌双方在领土、安全保障等核心问题上立场差异依然巨大，冲突或难以在短期内完全得到政治解决。

俄联邦委员会国际事务委员会副主席卡拉辛5日表示，鉴于乌克兰及其"幕后主使"历来难以达成或遵守协议，谈判进程将十分困难，但他同时表示希望此次新尝试能取得积极成果并推动和平进程进入新阶段。

瑟比加还指出，俄方目前仍在持续加大对乌能源设施的打击和对前线的施压，造成大量平民伤亡，乌方将继续对俄本土实施远程打击。

围绕欧洲安全架构的多边磋商正在同步推进。

特朗普女婿库什纳5日在社交媒体披露，美国与乌克兰、北约及欧洲伙伴当天在比利时布鲁塞尔举行磋商，讨论对乌安全保障及更广泛的欧洲安全架构，各方正探讨建立常态化安全磋商机制、可靠的危机沟通渠道、更高的军事透明度、旨在降低升级风险的对等措施，以及保障欧洲长期安全与稳定的持久框架，称磋商"富有成效且具实质性"。

据俄新社报道，俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫6日表示，与欧洲进行对话是必要的，但欧洲尚未明确由谁代表其参与对话，俄方也尚未收到欧洲提出的任何关于安全架构的提议。

与此同时，特朗普之妻梅拉尼娅5日在白宫就俄乌双方在赫尔松地区奥列什基实施停火一事会见俄乌双方代表。

俄方出席者为俄总统特别代表德米特里耶夫，乌方出席者包括执政党人民公仆党议会党团主席阿拉哈米亚及最高拉达人权事务专员卢比涅茨。特朗普未出席活动，但事后向媒体证实当天单独与德米特里耶夫会晤，未会见乌方代表。

梅拉尼娅表示，希望奥列什基停火能促成比临时停火更持久的和平，并请与会代表转交她分别写给普京和泽连斯基的信件。

在外交斡旋加速推进的同时，欧洲对乌克兰的军事与经济援助并未出现松动迹象。

泽连斯基5日在马德里与西班牙首相桑切斯会晤后称，西班牙将向乌提供总额4.37亿欧元的新一批军事援助。欧盟委员会5日宣布已向乌拨付43.6亿欧元援助贷款。

据报道，德国将向乌额外拨出1亿欧元，用于协助修复水利、能源和交通基础设施；意大利防长克罗塞托5日表示，意大利正在敲定新一轮对乌军事援助计划，这将是俄乌冲突爆发以来意大利向乌提供的第13批军事援助。

俄乌战场形势方面，俄国防部6日通报称，俄军过去一周对与乌军相关的军工企业、后勤、能源和交通设施等目标实施了1次大规模打击和11次集群打击，另有14艘向乌运送武器装备及物资的船只遭到打击。

乌克兰外长瑟比加5日表示，乌方期待美国中期选举后出现支持乌克兰的新态势和新举措。泽连斯基同日对乌媒表示，中期选举后乌从美国获得额外援助的可能性或将增加，乌需要争取美国的一揽子支持方案，包括此前协议中被暂时搁置的160亿美元援助资金。

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11月6日，据彭博报道，美国银行、巴克莱和摩根士丹利的策略师均指出，美国财政部最新融资估算显示，今年1月至3月净借款规模约为8000亿美元，叠加当前较高的现金余额水平，将使触碰债务上限的时间大幅提前至2月中下旬。美国银行此前的预测为5月前后触顶。

目前美国政府债务距41.1万亿美元上限尚不足8000亿美元。美国财政部上周公布的数据还显示，其目标是将3月末现金余额维持在1万亿美元，创下季末目标历史纪录。

这一高现金储备安排，意味着剩余借款空间将以更快速度消耗。在国会就是否上调或暂停债务上限达成协议之前，财政部可通过非常规措施争取约3000亿至3500亿美元的额外空间，以暂时规避违约风险。

美国财政部将季末现金余额目标定于1万亿美元的背后，折射出其融资策略的结构性变化。

策略师指出，美国财政部近期加大了对短期国库券的依赖，以满足政府支出和赤字融资需求。由于短期国库券到期频率高、现金流出规模大，官员倾向于持有更大的流动性缓冲，而这反过来又以更快的速度消耗剩余的法定借款空间，从而将触顶时间大幅前移。

在国会未就债务上限采取行动的基准假设下，各机构对"X日期"的具体时点判断如下：

• 美国银行预计"X日期"为2027年11月，但同时警告最早在2027年8月财政部便可能面临"令人不安的紧迫局面"；
• 巴克莱基准预测为2027年8月下旬至9月初，并特别指出9月纳税季至关重要——若税收入账充裕，财政部现金跑道或可延伸至10月，使时间节点的不确定性"尤为突出"；
• 摩根士丹利则预计财政部将在2027年第三季度末耗尽非常规手段，并将附息国债拍卖规模上调的节点推迟至当年11月；
• SMBC Nikko Securities America认为，由于4月和5月借款能力将有所回升，财政部可能推迟至6月才启用非常规措施，并于9月或10月耗尽现金。

债务上限谈判的政治背景同样值得关注。

民主党赢得国会多数席位，增加了其与特朗普就政府借债问题陷入长期对峙的可能性。

惠誉评级上月警告称，这一格局将加大双方"边缘博弈"的概率，除非即将卸任的共和党主导的国会能够在本届任期届满前完成上调或暂停债务上限的立法程序。

对于投资者而言，债务上限谈判的走向将直接影响短期国库券的供给节奏、货币市场流动性以及美元资产的信用预期，其市场影响不容低估。

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11月6日据路透社报道，美国能源部发言人证实，特朗普政府取消了原定于周五举行的白宫科技顾问委员会会议，英伟达CEO黄仁勋与Meta CEO扎克伯格均为该委员会成员。白宫方面未就取消原因作出回应。

此次会议取消恰逢科技板块剧烈震荡。科技股周四大幅下跌，市场对民主党主导的新一届国会可能拖慢人工智能发展进程、以及AI巨额资本支出能否获得足够回报的担忧持续升温。

这一市场动荡已引发硅谷高管与华盛顿政策制定者对该行业的更广泛审视。

此次取消的会议原本召集的是"总统科学与技术顾问委员会"（President's Council of Advisors on Science and Technology），这是一个为特朗普总统提供咨询的外部顾问机构。

根据最初的会议公告，该委员会原计划就特朗普新成立的AI工作组提供建议。这一工作组被命名为"超级智能工作组"，成员涵盖内阁官员、特朗普任命的官员及白宫工作人员。"超级智能"是特朗普本人对人工智能的惯用表述。

能源部的会议页面一度短暂显示11月13日为新的会议日期，但该机构随后发送电子邮件予以撤回。目前，重新召开会议的具体时间尚不明确。

委员会成员除黄仁勋与扎克伯格外，还包括AMD CEO苏姿丰、甲骨文首席技术官Larry Ellison，以及Andreessen Horowitz联合创始人Marc Andreessen。

委员会联席主席由风险投资人David Sacks与白宫科技顾问Michael Kratsios担任。

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当地时间11月6日，植田在国际货币基金组织（IMF）于华盛顿举办的一场研讨会上表示，日本央行预计基础通胀将维持在2%的目标附近，但也意识到通胀存在一些上行风险。

植田指出，能源相关产品价格上涨已经开始影响消费者通胀，预计物价涨幅到明年年初可能进一步加快。与此同时，日本工资增长已经与2%的通胀水平逐渐形成匹配关系。

他还表示，日本央行正在密切关注其他主要央行的政策行动，并未排除未来再次使用非常规货币政策工具的可能性。不过，如果重新部署相关工具，央行需要尽可能降低其对市场正常运行的负面影响。

能源价格传导至消费者物价，基础通胀目标仍待巩固

植田此次讲话释放出两个重要信号：能源价格上涨可能推动日本短期通胀进一步加速，而工资增长与物价之间正在形成更加符合央行目标的关系。

植田表示，能源相关产品价格上涨已经开始传导至消费者物价，预计这一影响将在明年年初进一步显现。

在工资与物价关系方面，植田表示，日本目前正处于工资增长与2%通胀相匹配的均衡状态。

不过，他同时指出，日本社会尚未普遍形成对2%通胀目标的稳定认知。日本央行当前的政策重点，是将基础通胀稳定在目标水平附近，而不仅仅是推动其达到2%。

植田为非常规宽松工具留出空间，强调控制市场副作用

对于日本央行过去使用的非常规货币政策工具，植田表示，这些措施曾产生一些积极效果，但并不能完全替代在正利率环境下降息所发挥的作用。

他指出，如果日本未来遭遇经济冲击，冲击的严重程度可能决定央行是否需要再次启用这些工具。

植田表示，如果确实需要重新部署非常规政策工具，重要的是尽可能将通胀或基础通胀维持在2%左右，同时考虑如何减少政策带来的负面影响，包括对市场正常运行的影响。

这一表态意味着，日本央行并未完全排除未来重新使用非常规货币政策工具的可能性。

此外，植田表示，日本央行正在非常密切地关注其他主要央行的政策行动。这些行动会影响汇率、利率等资产价格，并通过金融市场传导至日本经济。

他强调，其他央行的政策选择也反映了其对本国经济状况的判断，因此具有重要参考价值。

植田谈AI经济影响：劳动力短缺或使日本受益于技术替代

植田还谈及人工智能对日本经济的影响。他表示，AI技术快速进步为日本经济带来了积极的需求冲击，但其对供给侧的影响仍需要进一步研究。

与一些其他国家不同，日本长期面临劳动力短缺，因此AI替代部分劳动岗位可能有利于日本经济。

IMF总裁Kristalina Georgieva则指出，近期AI相关股票走弱，反映出市场对AI投资热潮依赖程度及高估值的担忧，这些因素正在影响全球市场。

她表示，全球央行在评估抗击通胀的政策措施时，也需要考虑AI驱动的经济增长是否可能放缓。市场波动可能持续，这将增加央行维护物价稳定的难度。

植田还表达了对网络安全风险的担忧，认为网络安全问题可能影响金融稳定，部分小型银行和小企业在相关防护方面仍做得不够。

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华见早安之声

要闻精选

国常会提出完善资本市场稳市机制，增强股市内在稳定性，加快重大项目和"六张网"建设实施进度。

美国10月非农就业新增16.5万人，远超预期的6.5万，失业率降至4.1%，市场对12月加息25个基点的押注升至八成。“新美联储通讯社”：AI抛售或成政策变量。

民主党计划调查苹果、Meta和马斯克，特朗普的硅谷盟友面临“清算”。

微软据称不再续签甲骨文AI算力租赁合同，已逐步关闭部分计算资源，甲骨文称旧代GPU需求仍强劲，“新云”CoreWeave等盘中闪跌。

Anthropic IPO潜在估值预期下调至1.2万亿至1.3万亿美元，部分投资者质疑11月9日当周能否启动路演。

OpenAI新一轮融资缩水！报道：完成110亿美元首批融资，估值1.25万亿美元，软银、红杉参投。

特斯拉宣布明年年中逐步停止Cybertruck生产，产能转向Cybercab与Optimus。SpaceX大反弹逾9%，马斯克：Q4营收料将增长70%，明年剑指5000亿。

韩国临时豁免券商140%信用担保比例维持义务三个月，11月9日起实施。

中金公司、国泰海通、银河证券完成第三批互换便利首批买入。

市场概述

美国10月非农就业新增16.5万人、失业率回落至4.1%，市场对12月加息的押注升至八成，美元指数大幅走强，美债收益率上行。前一交易日AI板块的抛售吸引逢低买盘，费城半导体指数反弹4.21%，带动纳指收涨1.09%，道指受权重工业与金融股拖累收跌，标普500涨0.3%、涨幅较盘中显著回撤。周五美股盘中，微软据称逐步退出甲骨文云协议，令甲骨文和“新云”CoreWeave等一度急跌。

亚太市场承接隔夜跌势，创业板指跌3.96%，韩国综合指数跌6.02%后当局紧急放宽保证金规则。欧洲STOXX 600指数跌1.13%，原油微涨，黄金回落。

美股：道指跌0.46%报51285.73点，标普500指数涨0.31%报7376.86点，纳指涨1.09%报24579.42点。费城半导体指数涨4.21%报9390.25点，30只成分股中28只上涨，AMD涨超11%，英特尔涨超7%，台积电涨超6%。罗素2000指数涨0.89%报2754.11点，恐慌指数VIX跌9.01%报25.64。本周道指累跌0.94%，纳指累跌3.37%，标普500指数累跌2.68%，纳指100累跌4.91%，标普500与纳指100连跌四周，创3月以来最长。

A股：上证指数跌1.10%报3649.18点，深证成指跌2.57%报11175.78点，创业板指跌3.96%报2465.23点。沪深两市成交1.66万亿元，较前一交易日缩量逾4600亿元，超4700只个股下跌。光模块、光芯片、光通信方向领跌，中际旭创跌9.19%成交239.73亿元居首，剑桥科技、澳弘电子跌停；银行、电力、农业逆势上涨，沪农商行涨逾4%。

港股：恒生指数跌1.27%报24481.86点，恒生科技指数跌1.83%报4078.23点。权重科网股集体下挫，腾讯控股、阿里巴巴、百度跌幅居前；半导体与人工智能主题深度调整，中际旭创、剑桥科技盘中创新低。

欧股：欧洲STOXX 600指数跌1.13%报647.48点，欧元区STOXX 50指数跌1.17%报6158.94点。德国DAX指数跌1.92%报25820.36点，法国CAC40指数跌0.81%报8139.00点，英国富时100指数跌1.01%报10673.94点。Teleperformance跌15%，公司下调全年销售增长指引。

日韩：日经225指数跌5.96%报57434.77点，创2025年4月以来最大单日跌幅。韩国综合股价指数跌6.02%报5059.65点，盘初跌幅一度超过8%并触发熔断，全周累跌11.71%；SK海力士跌10.44%，三星电子跌6.35%。

原油：WTI 12月原油期货涨31美分、涨幅0.34%报90.83美元/桶；布伦特1月原油期货涨3美分、涨幅0.03%报98.32美元/桶。标普500能源指数本周录得两位数跌幅。

贵金属：COMEX 11月期金跌38.00美元、跌幅0.93%报4064.50美元/盎司，本周累涨4.60%；COMEX 11月期银跌43.00美分、跌幅0.82%报51.803美元/盎司，本周累涨5.51%。现货金纽约时段收报4066.37美元，跌0.52%，盘中一度低见4029.83美元。

工业金属：LME期铜跌76美元报13768美元/吨，本周累跌逾4.02%，为3月以来最大单周跌幅。LME期铝跌2美元报3062美元/吨，期锌跌82美元报3711美元/吨，期镍涨31美元报16353美元/吨。

美债：10年期国债收益率涨2.5个基点报4.86%，2年期涨约5个基点报4.50%。短端与中段升幅最大，2年期与10年期、5年期与30年期利差均收窄逾3个基点。市场计入12月加息约20个基点。

外汇：美元指数涨0.74%报102.298。欧元兑美元跌至1.1140，英镑兑美元跌至1.3351，美元兑日元升至158.49。离岸人民币报6.6738，较前一交易日走弱。

比特币：跌0.49%报75712美元，盘中最低触及74877美元，全市场24小时爆仓人数超过23万。

要闻详情

中国

国常会：完善资本市场稳市机制，增强股市内在稳定性。李强11月6日主持召开国务院常务会议，学习贯彻习近平总书记关于前三季度经济形势和后几个月重点工作的重要讲话精神。会议要求聚焦重点领域持续发力，加快重大项目和"六张网"建设实施进度，用好用足各项政策性资金并及时足额拨付基层和企业各类款项；同时提出持续化解地方政府债务、中小金融机构风险，完善资本市场稳市机制，增强股市内在稳定性，并要求认真研究明年经济工作思路，加强跨年度政策衔接。

中金公司、国泰海通、银河证券完成第三批互换便利首批买入。中国央行互换便利工具第三批操作11月3日启动，31家券商和基金公司参与中标，意向申报额度超过1000亿元，机构数量与规模均超过前两次。中金公司11月6日完成该项下股票买入，国泰海通完成回购融资交易及首批买入，银河证券完成第一笔回购融资和首批投资买入。三家均表示将继续使用融入资金增持A股股票及股票ETF。市场认为外部波动加剧时，机构参与有助于推动增量资金入市。

Solana高调"入沪"被叫停，人民银行有关司局回应。虚拟货币主要发行平台Solana在上海陆家嘴花旗集团大厦外墙投放广告，原计划在上海等地举办的线下交流活动在开场前被叫停。人民银行有关司局负责人表示，监测发现Solana通过境内单位高调投放广告进行虚拟货币营销宣传，人民银行联合地方金融管理、公安、市场监管等部门叫停活动，并将会同有关部门对涉事单位和个人开展调查。该负责人称相关业务属今年2月八部门通知明确的非法金融活动。

外交部回应农产品采购与降税顺序。11月6日外交部例行记者会上，路透社记者就中国商务部前一日表态提问：中国对扩大自美国采购农产品持开放态度，前提是双方落实此前商定的300亿美元互惠降税协议，这是否意味着除非削减关税，否则中方不会开始履行170亿美元采购承诺。发言人郭嘉昆回应称建议向中方主管部门进一步询问，并重申维护中美经贸关系稳定发展符合两国利益，双方要相向而行，坚持互利共赢导向。

工信部就机器人"一机一码"公开征求意见。工信部装备工业一司11月5日就《机器人产品标识码管理暂行办法（征求意见稿）》征求意见，公示期至12月5日。征求意见稿拟对境内生产制造的工业、服务和特种机器人整机实行"一机一码"。标识码由制造商代码、产品说明代码、顺序号代码等组成，执行2027年2月1日实施的GB/T 48541-2026国家标准。制造商须在出厂前对每台产品赋码，赋码后20个工作日内备案，当年度申请量一般不超上年产量3倍。

广电总局开展两个月微短剧专项治理。国家广播电视总局部署新一轮微短剧低俗化同质化专项治理，为期两个月，自11月1日至12月底。内容创作方面重点治理儿童类不良、软色情擦边、拜金主义等内容，以及"盗脸""偷声"问题，规范AI微短剧创作；传播推广方面治理片名、宣推素材、弹幕评论中的低俗内容，以及同一剧集更换片名反复播出、首页首屏首推同质化推荐。广电总局称今年以来已累计下架违规微短剧7.5万部、处置违规账号1500余个。

超聚变IPO将于11月12日上会。深交所上市审核委员会定于11月12日召开2026年第61次审议会议，审议超聚变数字技术股份有限公司首发事项。该公司创业板IPO于5月22日获受理，拟募资约80亿元，40.8亿元投向新一代算力基础设施研发及产业化。2023年至2025年营收从250.92亿元增至582.46亿元，净利润从5.07亿元升至10.30亿元。超聚变前身为华为X86服务器业务部门，实际控制人为河南省国资委。

九州云箭启动IPO辅导，估值站上百亿元。11月5日，九州云箭向上海证监局办理辅导备案登记，辅导机构为国泰海通证券。该公司2017年成立于上海闵行，今年3月完成C++轮融资后估值达到百亿元量级。公司只生产液氧甲烷火箭发动机，不造整箭：凌云为10吨级，实测变推力范围20%至105%；龙云为70吨级，可5台至9台并联，单模块起飞规模最高675吨，系列产品累计交付19台。2025年12月长征十二号甲首飞，一子级搭载7台该公司发动机。

海外

美国10月非农就业新增16.5万人，12月加息押注升至八成。美国劳工统计局11月6日公布，10月非农就业增加16.5万人，远超市场预期的6.5万并超出所有机构预测区间上限；失业率从4.2%回落至4.1%，平均时薪环比涨0.4%、同比涨3.1%，劳动参与率升至61.9%。8月数据上修至18.6万、9月上修至6.0万，两个月合计上修8.4万人。数据公布后2年期美债收益率一度上行7个基点，利率市场将12月加息概率从七成推高至八成以上。

- 10月非农重燃12月加息预期，押注概率超八成：机构普遍认为强劲就业为12月行动扫清障碍，Timiraos提示AI资产抛售对金融条件的影响是另一重变量。

民主党计划调查苹果、Meta与马斯克。据《华盛顿邮报》11月6日报道，民主党赢得国会两院多数席位后正迅速确定调查优先事项。众议院已着手为调查特朗普使用马斯克旗下AI聊天机器人Grok策划掳走委内瑞拉总统马杜罗的军事行动做准备，苹果和Meta则分别因ICE追踪应用及地方政府数据中心协议受到关注。报道称调查范围可能远超上述三家企业，重点审查企业与特朗普政府之间的关系，包括高管出席白宫活动与获得政府资金支持的企业。

微软据称不再续签甲骨文AI算力合同。彭博11月6日报道，微软近几个月已逐步关闭此前从甲骨文租用的部分计算资源，并决定不再续签相关合同，原因是甲骨文服务器使用较旧一代英伟达芯片，不符合微软技术规格。消息传出后甲骨文盘初3.8%的涨幅转跌并刷新日低，收盘涨约0.8%；CoreWeave一度转跌，收盘涨超6%，IREN涨约7.6%，Nebius涨约20%。

- 微软对"新云"押注心生悔意，加强审查并退出部分数据中心项目：对Nscale承诺最高438亿美元、Nebius 194亿美元，IREN得州项目出现布线故障与交付延迟。

Anthropic IPO潜在估值预期下调至1.2万亿至1.3万亿美元。受AI抛售潮冲击，Anthropic上市计划的潜在估值从1.5万亿美元下调至1.2万亿至1.3万亿美元。此前《华尔街日报》与路透社报道，三位计划参与IPO的主要投资者表示1.5万亿美元目标难以实现，其中一位认为实际估值更接近1万亿美元，部分投资者质疑路演能否按期启动。公司原计划募资规模最高1000亿美元，招股书显示前九个月营收同比增长约1200%至332亿美元。

- 科技股"血洗"后，Anthropic IPO面临危机：投资者要求更大定价折扣，并在等待S-1文件中留空的10月营收数据。

OpenAI新一轮融资缩水！报道：完成110亿美元首批融资，估值1.25万亿美元，软银、红杉参投。据媒体报道，OpenAI已于周五完成约110亿美元的资金到账，此为本轮融资的首期部分，对应公司估值1.25万亿美元。本轮融资总规模最高可达200亿美元，剩余部分预计将于未来数周内完成。这一数字较OpenAI最初拟定的300亿美元目标及1.4万亿美元估值均有明显下调。

- OpenAI新一轮融资遇冷，软银拟出资降至数亿美元。《纽约时报》DealBook 11月6日报道，OpenAI本轮融资多位主要投资方大幅削减出资规模：累计投入约650亿美元的软银仅商讨投入数亿美元，Coatue讨论金额也在数亿美元级别，阿联酋投资者联合体预计成为最大出资方。融资目标已从300亿美元砍至约200亿，投前估值从最高1.5万亿美元下调至1.25万亿。首席财务官Sarah Friar称数据中心投资计划不变，仍推进2027年上市。

特斯拉宣布明年年中停止Cybertruck生产。马斯克11月6日在X平台表示，特斯拉将于明年年中左右在得克萨斯超级工厂逐步收尾Cybertruck的生产，转而扩大自动驾驶出租车Cybercab的产能。Cox Automotive估算，今年1月至9月该车型售出11586辆，同比下降28%，占美国电动车市场份额1.6%，远低于分析师预期的全年2.2万辆。此前公司已停产Model S与Model X。

SpaceX反弹8.62%，马斯克称第四季度营收环比增约70%。SpaceX 11月6日收涨8.62%报134.27美元，此前两个交易日累计下跌9%。马斯克在巴伦年度投资大会上称，第四季度营收将较第三季度增长约70%，12月有望实现1000亿美元年化营收，2027年底突破5000亿美元。来自美国政府机构的收入本季度将降至总营收10%以下，上一季度为16.6%；Anthropic目前是单一最大客户，贡献超过三分之一季度营收。

- 马斯克"输掉"中选，SpaceX五年期CDS连创历史新高：CDS周四扩大24.5个基点至286.56个基点，与超大规模云厂商CDS普遍收窄形成分化。

Moderna第三季度营收同比增长29%，上调全年指引。Moderna三季度营收13.1亿美元同比增长29%，净利润1.62亿美元，每股收益0.38美元，分析师此前预期每股亏损1.25美元、营收8.85亿美元。公司将全年营收增长指引从最高10%上调至15%至25%，2026年末现金及投资预期上调至81亿至83亿美元。国际市场营收5.33亿美元、占比约40%。与默克的个性化癌症疫苗三期数据显示可将高危黑色素瘤复发或死亡风险降低42%。

Oklo涨23%，首座商业化核电站进入主体结构施工。核电初创公司Oklo三季度营收186万美元，高于分析师预期的约102万美元；摊薄后每股亏损0.22美元，小于预期的0.27美元；净亏损从上年同期2970万美元扩大至4170万美元。位于爱达荷州国家实验室的Aurora核电站已进入主体结构施工，截至11月4日已开始安装垂直钢结构，美国能源部批准了项目的初步书面安全分析。该股收涨23%，创2025年9月以来最大单日涨幅。

英伟达筹划改造电信旧楼建分布式数据中心。The Information 11月5日报道，英伟达已与私募股权公司Apollo接触，计划依托其旗下宽带服务商Brightspeed的既有建筑，在美国多达20个州建设分布式小型AI数据中心网络。Brightspeed运营逾130栋楼宇，合计可用电力约1吉瓦。英伟达本周三已提交书面提案并请求实地考察，计划最早2027年第一季度部署Vera Rubin服务器机架。改造现有建筑的审批流程显著少于新建。

韩国紧急豁免券商140%信用担保比例义务。韩国副总理兼企划财政部长官李炯日11月6日主持召开紧急市场形势审查会议。会议宣布豁免券商信用融资担保比例维持义务（140%），为期三个月，自11月9日起实施，以防止股价急跌触发强制平仓。政策宣布后KOSPI跌幅从逾8%收窄至约3.5%。当日KOSPI开盘后触发熔断，交易暂停20分钟，为年内第11次，盘中最低4911.28点。企划财政部称韩国股市存在过度反应。

AI抛售蔓延至信贷市场，软银美元债领跌。软银2032年到期美元债下跌0.9美分，创近十周最大单日跌幅，其股价盘中一度重挫16%。亚洲投资级美元债利差扩大至少3个基点，平均利差周四升至73个基点，为2025年7月以来最宽，亚洲高收益债同步承压。荷兰银行ING据报正寻求出售约5亿美元的数据中心贷款组合。CreditSights分析师Zerlina Zeng称，10月大幅下跌已吸引部分投资者逢低买入亚洲高收益债。

量化与杠杆ETF单日抛售逾700亿美元。摩根大通股票衍生品策略团队11月5日报告估算，CTA趋势追踪策略与杠杆ETF当日合计抛售股票敞口逾700亿美元，其中杠杆ETF在收盘前卖出超过600亿美元，约90%集中于半导体、纳斯达克100与科技股ETF。仅现货开盘后约1.5小时内，标普500期货净卖出规模就达约110亿美元。模型显示，波动率目标基金未来数日仍有约500亿美元股票敞口待售，以将目标杠杆率从约第67百分位压降至第30百分位。

- 老虎环球、Lone Pine等选股基金10月惨遭重创：Lone Pine上月亏损约9%，年内44%涨幅被抹去并转为约7%亏损；老虎环球10月下跌8.5%。

观点精选

高盛：这轮AI抛售更像1998年LTCM危机。 高盛Delta One交易主管Rich Privorotsky认为，周四的暴跌是机械性事件与基本面冲击的叠加，杠杆ETF在半导体与纳斯达克100收盘前触发卖盘，叠加负向做市商Gamma头寸形成自我强化的清仓效应。高盛波动性恐慌指数当日触及满分10分中的9.3分，VVIX单日飙升近45点，创有史以来第二大单日涨幅。他同时承认，AI投资热潮的基本逻辑是否完好，决定性答案尚未到来。

BTIG：抛售才刚开场，低点尚未确认。 BTIG首席技术策略师Jonathan Krinsky称市场已出现投降式抛售的早期迹象，但距离全面出清仍远，核心依据是市场很难在广度指标仍处高位时形成重要底部。他提示风险不只在已经大跌的AI与半导体链条，接下来更关键的是医疗保健、必需消费等此前被视为避险去处的板块是否开始补跌。一旦抛售从高权重科技股扩散至更广泛个股，标普500可能进一步下探。

高盛大宗商品：下调2026年底金价目标至4150美元。 高盛11月5日将2026年底金价目标从4650美元下调至4150美元，2027年底目标从5400美元下调至4800美元，理由是美联储近几个月更偏鹰派的政策立场压制了投资者需求，尽管央行购金依然强劲。该行交易台此前提出，能源进口国央行被迫抛售黄金支付石油账单，随着油价回落这一强制卖压边际消退，金价随即获得支撑，年初以来金油以负相关为主。

美银证券：香港投资者对存储芯片明显转空。 美银在11月6日发布的《全球存储科技》周报中披露，近期在香港的路演显示多数投资者已转为看空存储，主因是对AI资本开支、存储价格走势及中国竞争的担忧上升，情绪较8月至9月路演时明显恶化，当时多数人仍看多或至少中性。部分投资者表示已提前减仓，少数人询问做空机会，但多数人仍预期即便2027年或2028年均价下调，存储厂商仍能维持较高利润率和自由现金流。

MiniMax闫俊杰：开源到AGI，盈利靠压低推理成本。 MiniMax创始人闫俊杰在公开访谈中表示，公司会一直开源直到实现AGI，盈利路径是持续压低推理成本，不靠涨价，并认为中美AI进步速度已大致相当，但最后5%的差距最难追赶。他把AI公司真正的本事定义为价格降下来之后还能赚钱，这与当前行业普遍依赖融资支撑算力投入的模式形成对照。

今日关注

第九届中国国际进口博览会进入第三日，会期至11月10日。

中国公布10月外汇储备，市场预期34200亿美元，前值为34002.5亿美元。

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周五，纳斯达克100指数涨1.35%，芯片股指数大涨4.2%，科技大盘股的集中发力掩盖了市场内部的分化。标普500指数中超过56%的成分股当日下跌，市值加权表现跑赢等权重近80个基点。

与此同时，美国就业数据大幅强于预期，10月非农新增就业16.5万人，远超市场预估的7万人，失业率降至4.1%，进一步压实了美联储12月加息的预期，推动美元走强、美债收益率上行，对金价和比特币形成压制。12月加息概率回升至76%。

高盛股票交易部门指出，本周美股恐慌指标已飙升至极端水平，历史上这类读数往往预示着中期强劲反弹。但该团队同时提示：

这并非立即追入风险资产的理由。

周五费城半导体指数上涨约3%，纳斯达克100全天最终收涨1.35%，而标普500指数仅微涨0.3%，道琼斯工业平均指数收跌0.5%。

从行业板块来看，今天的市场呈现出明显的防御性特征，其中医疗保健行业表现最佳，而科技行业再次表现最差。

周四遭到最猛烈抛售的芯片股，周五反弹幅度也最为突出。AMD涨11.04%，英特尔涨7.71%，高通涨5.52%，美光科技涨5.12%，英伟达涨2.78%，半导体ETF涨3.62%。

华尔街见闻提及，周五美股盘中，微软据称逐步退出甲骨文云协议，令甲骨文和“新云”CoreWeave等一度急跌，但最终前者仍扭转跌势、微涨0.77%，后者则收涨6.28%。

然而，这场反弹的"含金量"存疑。当日标普500中仅44%的成分股上涨，中位数个股实际下跌0.24%，涨势高度集中于少数遭重创的大市值科技股与半导体公司，市值加权股票表现优于等权重股票近80个基点。

StoneX Trading的Fawad Razaqzada表示，这轮上涨"看起来更像是空头回补和逢低抄底，而非情绪的决定性转变"。Razaqzada补充道：

民主党中期选举大胜后，AI监管收紧的担忧，以及对AI支出持续性的疑虑，仍笼罩着整个板块。

高盛TMT交易台亦称市场"缺乏信念"，买入规模远小于前一日。"

从高盛经纪业务流量数据来看，对冲基金和长线资金周五买盘略多于卖盘，科技板块需求有望终结连续六日的净流出态势，但买入规模依然有限。

本周整体损伤远比周五的表面数据所呈现的更为惨烈。

高盛波动恐慌指数周四飙升至9.57（满分10），单日跳升幅度为有史以来第三大；VVIX单日涨幅为史上第二高，仅次于2018年2月"波动率末日"事件。芝加哥期权交易所周四认沽期权成交量逾1100万张，创历史单日最高纪录，超越2025年4月的前高。

据彭博报道，高盛交易员指出，恐慌指标升至极端水平历史上往往预示中期强劲反弹，"随着强制抛售接近尾声，建仓机会正变得越来越难以忽视"。但他们同时强调，这"不一定是立即追逐风险的理由"。

值得关注的是，高盛主经纪商数据显示，本轮抛售的主力并非对冲基金的单股去杠杆，而是宏观类产品的集中减持，以及散户和杠杆ETF资金的踩踏。

周四ETF市场约有5800亿美元名义成交量，为史上第三高，同日3倍做多杠杆ETF净流入创纪录达33亿美元，而反向ETF同步创纪录净流出22亿美元。高盛估算，CTA策略在未来一周仍面临约280亿美元的标普500被动卖出压力。

就业数据在开盘前落地。公布前两年期收益率在4.47%附近，公布后跳升，10年期国债收益率则上涨2个基点至4.85%。股指期货的涨幅随即收窄，现货开盘时道指跌近1%。

据华尔街见闻，10月非农就业新增16.5万人，大幅超出市场预估的7万人，前值亦上修，三个月平均新增由此前的5.1万人跳升至13.7万人。失业率降至4.1%，平均时薪环比涨0.4%，高于预期的0.3%。

就业市场强劲有利于家庭消费和企业盈利，但同时给予了美联储在通胀仍高企背景下进一步加息的空间。

Lombard Odier资管公司的Florian Ielpo表示，报告"再次印证了美联储所强调的经济韧性，几乎坐实了12月加息的案例"。eToro的Lale Akoner也指出：

实体经济运转良好。

Akoner补充称，经济强劲可支撑盈利预期，但更高的收益率也同步抬高了投资者对昂贵AI项目所要求的回报门槛，收入无法有效转化为自由现金流的AI支出因此承压，这进一步强化了分散科技板块持仓的必要性。

与此同时，密歇根大学消费者信心指数11月初意外升至三个月高位，旧金山联储行长Mary Daly预期美联储仍需进一步收紧政策，具体时点与幅度要看后续数据，她把科技股的下跌形容为痛苦但有序。纽约联储主席威廉姆斯称，美国经济在连续冲击后仍表现出韧性，通胀仍然过高。

原油结算微涨，伊朗战争降级预期让本周跌逾12%

WTI原油12月合约结算于90.83美元/桶，涨0.31美元、涨幅0.34%；布伦特原油结算于98.32美元/桶，涨3美分。盘中原油大幅震荡，布伦特在97美元至101美元之间来回：伊朗媒体称两艘油轮在霍尔木兹海峡附近触雷，随后美伊接近达成协议的消息又把价格压了回去。

当日的微涨来自股市反弹与实货端的偏紧。运费上涨让美国炼厂的原油贴水优势扩大，近月合约因此获得支撑。

周线方向完全相反。WTI从10月30日的104.12美元一路跌到本周结算价，五个交易日跌约12.8%；布伦特从113.43美元跌约13.3%。对冲基金把布伦特的净多头头寸降到了三个月低位。

高盛欧洲交易台做了一份霍尔木兹通行组合来押注和解落地。这个组合自战争开始以来上涨30%，目前相对五年历史估值高出25%，而市场共识预期其中75%的成分公司在2027至2028年盈利下滑。

非农数据引发的加息预期升温推动美元全面走强。

美元指数收于102.298，涨0.74%，为6月17日以来最大单日涨幅。欧元兑美元跌至1.1140，英镑跌至1.3351，美元兑日元升至158.49。

纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.6730元，较周四纽约尾盘涨82点，日内整体交投于6.6615-6.6743元区间，美国非农就业报告带来一波小幅的V形走势、但并没有显著地影响到全天的整体走势。

本周，离岸人民币累计下跌大约200点、跌幅大约0.3%，11月3日08:30前后短线显著走低。

现货黄金纽约时段收报4,066.37美元/盎司，跌0.52%，盘中一度低见4,029.83美元。本周金价仍涨4.92%，为8月以来最大周涨幅。Tastylive全球宏观主管Ilya Spivak认为，原油在过去一天反弹，是继续给金价带来压力的通胀因素之一。

比特币在7.56万美元附近横盘，跌0.27%。

下周聚焦Anthropic路演与美国CPI，加息路径仍是定价主线

Anthropic计划最快在下周启动IPO路演，路演的认购情况将检验这次下调后的估值能否成立。

数据方面，下周一至周三美国进行季度再融资，规模1,250亿美元；周二21点30分公布10月CPI，前值同比3.7%；周五公布10月PPI，前值同比6.3%。12月议息会议之前，这两份通胀数据决定加息定价还有多少上修空间。

若通胀读数继续高于目标，本周被压制的成长股估值压力不会自行消失；若明显回落，加息定价与美元会先动，黄金本周的涨幅也会被重新定价。

资金面上还有一层压力。高盛估算，趋势跟踪策略在未来一周还有约280亿美元的标普500期货待卖出。该行同时提醒，投资级信用利差周四只扩大了3.6个基点，远小于模型隐含的8.2个基点；如果信用补跌，周四的低点未必是低点。

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据彭博援引知情人士透露，OpenAI已于周五完成约110亿美元的资金到账，此为本轮融资的首期部分，对应公司估值1.25万亿美元。

本轮融资总规模最高可达200亿美元，剩余部分预计将于未来数周内完成。这一数字较OpenAI最初拟定的300亿美元目标及1.4万亿美元估值均有明显下调。

与此同时，竞争对手Anthropic的潜在上市估值区间也从此前的1.5万亿美元下修至1.2万亿至1.3万亿美元，折射出整个AI板块的估值压力。

参与首批融资的投资者包括Coatue Management和T. Rowe Price。其他参与本轮融资的机构还包括软银集团、红杉资本、Founders Fund和Andreessen Horowitz和来自阿联酋的投资者财团。

此外，OpenAI还在与投资银行合作，向高净值个人及零售投资者募资。

此次融资规模的缩减，标志着这家引领当前AI浪潮的明星公司在融资策略上的显著转向。OpenAI此前曾推迟IPO计划，转而寻求大规模私募融资，但市场情绪已悄然改变。

市场转变的核心在于两重担忧：

• 其一，外界对AI基础设施的巨额资本支出可能拖累回报的顾虑持续升温；
• 其二，美国中期选举结果可能为数据中心建设带来新的政策阻力。

值得注意的是，OpenAI上一轮融资于今年3月完成，募资规模为1220亿美元，彼时估值为8520亿美元。此次1.25万亿美元的估值虽较三月仍有提升，却远低于原定目标，这一落差清晰勾勒出市场预期在短短数月内的转变轨迹。

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Oklo周五大幅走高，盘中一度上涨25%，最终收涨23%，创2025年9月以来最大涨幅。公司最新公布的第三季度财报好于市场预期，同时，其位于美国爱达荷州的首座Aurora先进核电站建设取得重要进展，主体结构施工已经启动。

此次上涨还受到核电板块整体反弹的推动。周五，核电概念股普遍走高，NuScale Power一度上涨约15%，Nano Nuclear Energy上涨约9%。此前受美国中期选举后市场抛售压力影响，核电及AI电力相关股票经历了一轮调整。

Oklo周五公布的财报显示，公司第三季度营收为186万美元，高于分析师预期的约102万美元；摊薄后每股亏损0.22美元，小于市场预期的0.27美元。不过，公司当季净亏损仍从上年同期的2970万美元扩大至4170万美元，主要受到研发及一般行政费用增加的影响。

截至9月30日，Oklo持有现金、现金等价物及可交易证券合计31.3亿美元，较第二季度末的约30亿美元进一步增加。其中，现金及现金等价物约15亿美元，可交易证券约16亿美元。

公司今年前三季度通过市场发行机制（ATM）融资约23亿美元，为后续核电站建设、燃料采购及相关业务扩张提供资金支持。

Aurora核电站进入主体结构施工阶段，DOE批准初步安全分析

推动市场关注的一项重要因素，是Oklo在爱达荷州国家实验室（Idaho National Laboratory，INL）建设的Aurora核电站取得实质性进展。

Oklo管理层在周五的财报电话会议上表示，该项目已从此前的场地准备和地基施工阶段进入主体结构施工阶段。截至11月4日，施工现场已经开始安装垂直钢结构，反应堆区域的开挖工作已经完成，与安全相关的钢筋施工也在推进。

从公司披露的施工时间线看，9月项目仍主要处于场地和地基准备阶段，10月初行政楼地基施工取得进展，到11月初，反应堆建筑已经开始向上建设。CEO Jacob DeWitte表示，近期现场变化明显，建设进度正在加快。

除施工进展外，项目还获得了重要监管进展。美国能源部（DOE）已经批准Aurora项目的初步书面安全分析（Preliminary Documented Safety Analysis，PDSA）。

Oklo表示，这项批准是项目监管审查的重要节点，类似于美国核管理委员会（NRC）建设许可证审查中的关键环节，有助于推进安全相关施工和设备采购，并降低后续因安全设计调整而产生重大变更的风险。

不过，项目距离正式投运仍有多个环节需要完成，包括最终书面安全分析、准备情况审查以及启动授权。公司目前仍将2028年至2029年作为爱达荷州Aurora电站的目标投运时间。

燃料准备也在同步推进。Oklo正在建设Aurora燃料制造设施（A3F），用于生产首座电站所需的燃料组件。目前设施设备安装工作已经展开，公司目标是在2027年完成首个完整燃料组件的制造。

预留27个反应堆模块制造产能，布局未来批量部署

除首座电站建设外，Oklo周五还宣布与美国制造商U.S. Forged Rings签署战略制造协议，为未来Aurora反应堆部署提前锁定大型组件制造产能。

根据协议，Oklo将在U.S. Forged Rings计划建设的北卡罗来纳州工业园区预留相当于27个Aurora反应堆模块的制造产能，覆盖2030年至2035年期间的潜在部署需求，涉及反应堆压力容器、顶盖及支撑结构等大型组件，首批成品预计于2030年交付。

这项协议反映出Oklo正试图提前解决先进核电站规模化部署面临的供应链瓶颈。大型核反应堆组件制造涉及锻造、加工、焊接及检验等多个环节，生产周期较长，提前预留产能有助于公司为未来项目扩张做好准备。

不过，该协议主要是预留计划中的制造能力，具体采购仍需通过后续订单落实，相关交付也取决于制造设施建成及资质认证。

在其他业务方面，Oklo还在推进核燃料回收及同位素生产业务。公司披露，位于得克萨斯州的Groves-1同位素测试反应堆已经完成主要建设工作，后续计划推进Groves-2综合同位素生产设施建设。

资本储备充足，但商业化仍面临执行考验

尽管建设进展提振市场情绪，Oklo目前仍处于大规模资本投入和商业化落地阶段，尚未实现核电业务规模化运营。

财报显示，公司今年前三季度经营活动现金流出1.109亿美元，资本开支达到2.809亿美元。公司预计2026年全年经营活动现金流出为1.2亿至1.5亿美元，房地产、厂房及设备支出预计为4亿至5亿美元。

31.3亿美元的现金及证券储备为其多条业务线并行推进提供了资金缓冲，但今年前三季度通过股票发行筹集的23亿美元也意味着融资扩张对现有股东的潜在摊薄影响不容忽视。

对Oklo而言，接下来的关键在于能否将目前的工程建设、燃料制造和监管审批进展，逐步转化为按期投运的核电资产及可持续商业收入。随着Aurora项目进入主体结构施工阶段，市场也将更加关注其后续设备安装、燃料组件制造和启动授权等关键节点。

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11月6日据彭博社援引知情人士透露，Steve Mandel麾下Lone Pine Capital上月亏损约9%，此前该基金已将年内高达44%的累计涨幅悉数抹去，目前2026年全年录得约7%的亏损，在同类基金中表现居于末位。

老虎环球管理旗下对冲基金10月下跌8.5%，年内涨幅几乎归零；Whale Rock资管公司旗舰基金下挫约8%，2026年涨幅收窄至约34%。

与此同时，民主党在美国中期选举中取得压倒性胜利后，以科技股为主的纳斯达克综合指数周四单日下跌5.5%，创2025年4月以来最大跌幅，显示市场抛压仍在延续。

这场风波席卷多种对冲基金策略，芯片制造商股价受冲击尤为惨烈。中期选举实际上演变为市场对新数据中心建设前景的一次公投，AI融资忧虑由此转化为对科技板块的集中抛售。

在此轮调整中，Lone Pine Capital的处境最为艰难。

据报道，该基金10月亏损约9%，而在此之前，其年内涨幅已从高点的44%逐步被侵蚀殆尽，目前2026年全年下跌约7%，在同类选股基金中跌幅居前。

相比之下，老虎环球旗下对冲基金10月下跌8.5%后，年内涨幅已基本归零。其规模较小的交叉基金跌幅相对温和，上月下跌3.3%，年内仍保有15.3%的涨幅。

Whale Rock旗舰公私混合基金下跌约8%后，2026年累计涨幅收窄至约34%；该公司旗下纯股票多头基金跌幅更深，10月重挫12.3%，年内涨幅收窄至30.6%。

Dan Sundheim麾下D1 Capital Partners的股票投资组合上月下跌4.4%，年内回报率由此降至18.8%。

Atreides Management旗下资产管理规模约34亿美元的旗舰公私混合基金10月下跌9.5%，降幅在同类基金中位居前列。受益于对SpaceX及多家非上市公司的投资，该基金今年迄今仍录得约43%的涨幅。

Atreides旗下规模较小的对冲基金处境则更为窘迫——上月重挫16%，年内涨幅大幅收窄至仅剩2.5%。

在选股基金普遍受挫的背景下，Philippe Laffont的Coatue Management是为数不多的例外。其对冲基金10月上涨0.2%，今年迄今累计上涨13%，在同类基金中表现相对突出。

从更广泛的对冲基金行业来看，各类策略之间的分化在10月明显加剧。

多策略基金同样难以完全幸免：Balyasny下跌3.4%，Millennium下跌2.3%，ExodusPoint下跌2.4%；而Citadel Wellington上涨1.7%，D.E. Shaw Composite上涨0.7%，表现相对稳健。

量化基金与宏观基金整体跌幅较选股类基金更为温和，CFM Discus、Winton Diversified Macro等小幅收涨，但Marshall Wace TOPS下跌3.6%，Kirkoswald跌幅则高达6.4%。

*Arini数据截至10月23日。

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周五美股尾盘，SpaceX股价上涨9.1%，报134.91美元，创下自8月12日以来的最大单日涨幅。这一反弹发生在此前两个交易日大跌9%之后。

据彭博社报道，马斯克在巴伦年度投资大会上表示，SpaceX第四季度营收将较第三季度增长约70%，并重申公司有望在12月实现1000亿美元的年化营收规模，到2027年底该数字将突破5000亿美元。

与此同时，马斯克披露，SpaceX来自美国政府机构的收入本季度将降至不足总营收的10%，低于上一季度的16.6%。

分析认为，这一表态标志着SpaceX正加速摆脱对政府合同的依赖，转型为一家以人工智能和卫星业务为核心驱动力的商业科技公司，对投资者评估其未来收入结构具有重要参考意义。

SpaceX与美国政府机构的合作曾是其最重要的收入来源，但这一格局正在迅速改变。

据彭博报道，2025年全年，来自政府机构的合同约占SpaceX总营收的五分之一。而在最近一个季度，该比例已降至16.6%，马斯克预计本季度将进一步降至10%以下。

马斯克在X平台回应用户时表示，SpaceX获得的政府合同"产品最好、价格最低"，并暗示即便民主党议员有异议，公司也无惧取消合同。

尽管如此，SpaceX与政府的合作仍具战略重要性。公司目前持有NASA将人类送上月球的关键合同，计划使用Starship火箭最早于2028年执行载人登月任务。

同时，五角大楼也依赖SpaceX发射重要的国家安全卫星。竞争对手此前曾抱怨，国防部的合同设计过于针对性，实际上只有SpaceX能够赢得。

此外，马斯克还表示，若有机会收购一家大型无线运营商，主要目的将是获取其宝贵的频谱资源。SpaceX过去一年已购入两批无线频段，用于推进其星地混合无线网络建设。

相比之下，AI客户正迅速主导SpaceX的收入结构。据彭博报道，AI公司Anthropic目前已是SpaceX的单一最大客户，贡献了超过三分之一的季度营收。SpaceX还与Alphabet旗下谷歌等科技企业签有算力租赁合同。

马斯克在上一季度财报电话会议上表示，位于田纳西州孟菲斯的数据中心算力需求持续攀升，AI业务本季度首次实现盈利。

尽管周五反弹强劲，SpaceX股价在更长周期内仍面临压力。

数据显示，该股过去五个交易日累计下跌10.32%，过去一个月跌幅达28.13%，距去年约226美元的历史高点已大幅回落。

交易员Ali Martinez指出，SPCX已跌破其平行交易通道的中轨，若进一步下行，可能面临再跌12%至108美元区域的风险，逼近历史低点104.83美元。

Martinez还将近期抛压部分归因于10月一批约20亿股的股票解禁，额外供给压力对股价形成拖累。

SpaceX正大力押注的AI算力租赁业务也并非没有风险。据彭博报道，微软正逐步终止与甲骨文之间的数据中心使用协议，凸显出算力合同的脆弱性。此外，SpaceX最大客户Anthropic最快可能于明年通过通知期后退出合作协议。

值得注意的是，马斯克本次发布预测，距民主党重新掌控参众两院仅数日。这位亿万富翁在选举周期内为共和党斥资逾4.45亿美元，外界关注此举是否会对SpaceX与新一届国会的政府合同关系造成潜在影响。

在同一场巴伦大会上，马斯克还就旗下另一家公司特斯拉发表了重要表态。

马斯克宣布，特斯拉Model Y已成为全球销量最高的车型，覆盖燃油车和电动车所有类别。他特别点出中国市场，称Model Y是中国最畅销的电动车，并直言"中国车企非常厉害"，对本土竞争对手的技术实力给予罕见的公开认可。

马斯克表示，在全球最大汽车市场与国内品牌的激烈竞争中守住领先位置，本身就说明了Model Y的产品竞争力。

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CoreWeave由早盘一度上涨9.3%转为下跌，IREN涨幅从盘初的24.6%收窄至约12%，Nebius Group也从一度上涨13.7%回落至约2.4%。截至发稿，CoreWeave周五上涨4.4%。

这轮反弹最初受到IREN最新财报提振。该公司AI Cloud业务收入大幅增长，季度营收超过市场预期，为近期遭到重挫的Neocloud板块提供了积极信号。

不过，财报同时暴露出数据中心项目交付延期、资本开支高企等问题，市场对行业扩张成本和盈利兑现能力的担忧并未消退。

周四，AI基础设施股票遭遇大幅抛售。美国中期选举结果引发市场对数据中心建设监管趋严的担忧，叠加微软收紧对部分Neocloud供应商项目的审查，CoreWeave、Nebius和IREN分别下跌约10%、15%和17%。

周五的反弹虽然显示部分资金开始回补仓位，美股午盘微软继续被曝逐步关闭此前从甲骨文租用的部分计算资源，并决定不再续签相关合同。消息传出后，甲骨文股价迅速跳水，此前大幅反弹的Neocloud概念股也纷纷回吐涨幅。

IREN财报超预期，成为板块反弹催化剂

IREN周四盘后公布的2027财年第一季度业绩为板块带来一定提振。

截至9月30日的季度，IREN实现营收2.28亿美元，高于分析师预期的2.21亿美元。其中，AI Cloud业务营收达到2亿美元，较上一季度的7100万美元大幅增长。公司调整后EBITDA为6600万美元。

IREN还披露，其收入积压订单达到203亿美元，反映出AI算力需求仍为业务扩张提供支撑。

业绩公布后，投资者重新评估Neocloud企业的增长前景。IREN股价盘初一度上涨约24.6%，CoreWeave和Nebius也跟随反弹。

不过，强劲的收入增长并未完全消除市场对IREN执行能力的疑虑。

公司表示，由于微软要求调整网络设计，以及供应商交付时间安排发生变化，部分数据中心基础设施交付出现延期。IREN原计划在年底实现超过40亿美元的年化收入运行率目标，现在将时间推迟至2027年1月，甚至可能延后至2月底。

与此同时，IREN预计本财年剩余时间资本开支约150亿美元。截至9月底，公司资本承诺已达到189.5亿美元，较三个月前的138.1亿美元明显增加。

这意味着，AI Cloud业务的高速增长仍需要持续投入大量资金，而项目延期也可能推迟相关收入的兑现时间。

微软连续两天释放收缩信号，不再续租甲骨文部分算力

周四，彭博报道称，微软正在加强对Nebius、IREN和Nscale部分数据中心项目的监督，并退出其认为风险较高的项目，同时在内部讨论是否继续签署新的Neocloud合作协议。

周五美股午盘，彭博援引知情人士再次报道称，微软近几个月已开始逐步关闭此前从甲骨文租用的部分计算资源，并决定不再续签相关合同。

报道指出，随着时间推移，微软租用的计算资源逐渐无法满足其不断变化的技术需求。甲骨文相关服务器搭载的是较早一代英伟达芯片，其对微软的使用价值因此下降。

消息公布后，甲骨文股价迅速由涨转跌，早盘一度上涨3.8%，随后抹平涨幅并刷新日内低点至109.21美元，盘中跌幅一度接近5.2%。甲骨文方面则强调，公司仍然看到市场对AI基础设施的旺盛需求，包括对较早一代GPU的需求。

这一消息也迅速传导至AI算力租赁概念股。CoreWeave、IREN和Nebius均在早盘大幅反弹后出现明显回落。

相关报道进一步加剧了市场对第三方算力供应商商业模式的担忧。

对于CoreWeave、Nebius和IREN等企业而言，业务扩张高度依赖数据中心建设、GPU采购以及外部融资。它们需要在项目产生收入之前投入大量资金，因此，电力接入延误、设备交付推迟或客户调整需求，都可能影响收入确认和资金回收周期。

融资环境同样构成压力。尤其是CoreWeave，其高杠杆扩张模式已经受到信用市场关注。在AI基础设施投资回报周期仍存在不确定性的背景下，投资者对资本密集型企业的估值容忍度正在下降。

民主党胜选引发政策担忧，市场重新审视AI基建投资回报

除了企业自身的经营问题，政策环境变化也是近期板块剧烈波动的重要背景。

美国民主党在中期选举中取得重大胜利后，市场开始担心数据中心建设可能面临更严格的监管审查。得克萨斯州等重要数据中心市场的政策走向尤其受到关注。

据路透援引UBS分析师估计，美国2028年预期新增数据中心容量中，约30%可能面临建设暂停风险。

在此背景下，周五早盘的反弹更多受到业绩超预期、科技股整体回升以及前一日大幅下跌后的仓位修复推动。而微软最新披露的算力租赁调整，再度将市场注意力拉回第三方算力供应商的客户需求、技术迭代和资本回报问题。

对于CoreWeave、IREN和Nebius而言，AI算力需求增长仍然提供长期业务机会，但大型云服务商能否持续扩大外部采购，以及供应商能否按期交付符合技术要求的算力，正在成为影响行业估值的重要变量。

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据今年10月末的《金融时报》报道，OpenAI将本轮融资目标从最初的300亿美元削减至少三分之一，目前寻求融资规模约为200亿美元，估值也从最高1.5万亿美元下调至1.25万亿美元。据《纽约时报》DealBook本周五的报道，本轮OpenAI融资分两部分进行，第一部分截止日期为11月6日周五当天，预计实际募集金额将低于200亿美元。

同在周五，OpenAI首席财务官Sarah Friar在花旗TMT领导力峰会上接受CNBC采访时表示，尽管本周结束的中期选举中许多选民投票反对数据中心建设，OpenAI仍将继续推进数据中心基础设施投资，并确认融资进程仍在进行中。她表示，"一位优秀的CFO总是在能融资的时候融资"，并重申公司仍在考虑2027年上市。

Friar讲话前一天，OpenAI已作出改变数据中心项目推进方式的姿态，当天发布“全国社区契约”框架，承诺数据中心项目不签保密协议、不将电力成本转嫁给居民。OpenAI首席全球事务官Chris Lehane表示，部分项目存在推迟的可能，并坦承选民的投票表达是企业必须倾听和回应的重要信号。

主要投资方出资意愿明显降温

据DealBook本周五援引知情人士消息，本轮融资中，阿联酋投资者联合体（包括国有科技基金MGX）预计将成为最大出资方，承诺出资金额为单位数的十亿美元级别。

软银的态度转变尤为引人关注。这家日本企业集团此前是OpenAI最积极的支持者之一，迄今已累计向OpenAI投入约650亿美元，其中包括今年3月参与的1220亿美元融资轮中的300亿美元，以及2025年3月400亿美元融资轮中的300亿美元。然而据知情人士透露，软银此次仅在商讨投入数亿美元。

现有投资方Coatue同样计划缩减出资规模。据两位知情人士告知DealBook，Coatue此次讨论的投资金额也在数亿美元级别。值得注意的是，Coatue同时也是OpenAI竞争对手Anthropic的投资方。

市场动荡与竞争压力构成双重逆风

本轮融资遭遇的阻力，与近期科技股的大幅回调密切相关。据CNBC报道，纳斯达克指数周四录得19个月来最大单日跌幅，芯片制造商及与AI基础设施建设关联最紧密的新兴云计算公司股价领跌，周五有所反弹。

投资者对AI交易的态度趋于谨慎，背后是借贷成本上升、债务规模持续攀升以及公众对AI行业的反弹情绪等多重因素叠加。据金融时报10月底报道，一位OpenAI支持者表示，融资启动之初市场对AI交易热情高涨，但随后遭遇市场急剧逆转。

与此同时，竞争对手Anthropic的上市计划也在分流投资者的注意力与资金。Anthropic计划于11月中旬登陆纳斯达克，目标估值达1.5万亿美元或更高。由于两家公司面向相似的投资者群体，OpenAI此前急于在Anthropic上市前完成本轮融资。据Anthropic招股书显示，该公司今年前九个月营收同比增长约1200%，达332亿美元。

CFO：数据中心投资不会停步，IPO目标不变

尽管融资环境趋紧，Sarah Friar在CNBC采访中仍对公司前景表达了明确立场。

她表示，中期选举结果不会从根本上改变公司的战略方向——在41项涉及数据中心的地方选票中，选民对绝大多数支持数据中心建设的议案投了反对票，但Friar表示，"如果中期选举意味着更多关注数据中心与社区关系，我们将继续深入这些社区、建立信任。"

在IPO进程方面，Friar确认OpenAI已于今年6月向美国证券交易委员会秘密提交招股说明书，并表示公司将继续推进2027年上市计划。她同时强调，"对AI的需求是真实存在的"，并将本轮持续融资定性为满足客户需求、维持基础设施投入的必要举措。

OpenAI表示，预计本轮融资将在未来数周内完成。

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周四，纳斯达克单日暴跌5.5%，费城半导体指数重挫12%，标普500下跌4.4%，创下2025年4月以来最大单日跌幅。高盛波动性恐慌指数当日触及10分满分中的9.3分，VVIX单日飙升近45点，创有史以来第二大单日涨幅，仅次于2018年的"波动末日"事件。

触发因素是民主党横扫选举后市场对数据中心建设前景的重新定价，导火索是德克萨斯州等多个州对数据中心建设的潜在监管限制。

这场抛售引发的核心问题，正在成为每一位基金经理的灵魂之问：AI投资热潮的基本逻辑是否依然完好，还是市场正在揭示一个在经济上根本站不住脚的叙事？

程序主导的机械性抛售

周四的暴跌，从市场结构层面看，是一次机械性事件与基本面冲击的叠加。

Privorotsky指出，杠杆ETF在半导体板块和纳斯达克100指数收盘前触发了机械性卖盘，叠加负向做市商Gamma头寸，共同形成"自我强化的清仓效应"。

野村证券的Charlie McElligott估算，当日杠杆ETF卖出规模达470亿美元，波动率控制基金供应量达610亿美元，做市商对于标普每下跌1%持有约70亿美元的负Gamma敞口。

高盛美国销售交易员Ariana Contessa在当日流动与持仓报告中补充道，VIX单日跳升67%至27.77，高盛多个AI相关篮子当天创下ChatGPT推出以来最大单日跌幅。

而程序的抛售尚未结束——期货收盘跌破CTA中期阈值7549点，据高盛下行2.5个标准差情景测算，未来一周标普500面临逾74.8亿美元的程序性卖盘压力；瑞银则警告，风险控制基金仅当日卖盘或超过1000亿美元。

真正的问题：买盘缺席

程序卖盘制造了价格压力，但Privorotsky认为，真正令人担忧的是另一面——买盘的消失。

高盛现金股票部门当日净卖出30亿美元，其中科技股占22亿美元，将科技板块净卖出规模累计推至270亿美元，已超过2025年7月那轮技术性调整的210亿美元。

Contessa描述，来自客户的问询强度"满分10分"，但实际成交活跃度"仅5分"，ETF占全天交易量的32%。

尤其值得注意的是，周三曾为指数托底的超大型科技股（Hyperscalers）"完全没有看到对应的买盘出现"。

Privorotsky的诊断直白而犀利："真正的问题是底层需求的缺席，尤其是来自长线基金的需求……感觉多策略、量化、长线基金和散户都在同一方向，这正是问题所在。"

1998还是2000：Privorotsky的倾向与保留

面对市场最关键的定性之争，Privorotsky明确表达了立场，但并未回避内心的不安。

他倾向1998年的LTCM危机类比：俄罗斯违约和LTCM崩盘是当年的外部冲击，但美国经济增长基本面保持完好，一旦流动性恢复、美联储降息，市场迅速收复失地。

他认为，今日的AI增长引擎或许同样完好，市场只是在激烈地重新定价建设融资节奏与时间表。

支撑这一判断的核心论据是估值与资产负债表。Privorotsky指出，与2000年不同，当前科技巨头拥有真实的营收、现金流和强健的资产负债表。

高盛TMT交易员Peter Callahan指出，半导体指数的估值倍数相比6月至7月高点已压缩约50%，英伟达的未来24个月滚动市盈率约为10倍，为2013年以来最低。相比之下，2000年思科的市盈率超过100倍——这是支持1998年类比最有力的论据。

然而，Privorotsky也坦诚地列出了令他夜不能寐的另一面：

"与2000年令人不安的相似之处在于资本支出规模之庞大，以及回报的高度不确定性。我们究竟是在清仓一个健康的增长故事，还是在发现这个故事的经济逻辑本身就是错的？我倾向于前者，但需求、利用率和回报必须经受住考验。"

四大隐忧，市场盯错了方向

Privorotsky将此次AI抛售背后的担忧分解为四个层次：一是融资能力不足以支撑建设规模；二是营收不足以证明资本投入的合理性；三是电力与许可产能不足以支撑算力扩张；四是整体资本开支轨迹不可持续。

他的判断是，市场此刻执着于第三点——电力与许可，"可以说是这四者中最不重要的"。受限的供给并不等于需求消失，真正的问题是营收能否最终匹配所投入的资本。

然而，第一点"融资"正在闪烁红色警报。据高盛IR团队统计，超大型科技公司今年已发行2960亿美元债券，高于高盛此前全年2500亿美元的预测，占全球所有货币投资级债券供应总量的约9%。

与此同时，数据中心信用违约掉期（CDS）周四突破500个基点，创历史新高；CoreWeave债券利差则超过1200个基点。

Privorotsky所指出的，恰恰是一个结构性的恶性循环：电力许可的延误（第三点）正在直接推高融资成本（第一点）。每一个季度的许可延迟，都意味着一座半建好的数据中心要多付一个季度的利息。

政治催化剂：德克萨斯州的监管信号

此次市场抛售的直接导火索，是选举结果引发的监管预期转变。高盛估算，各州层面的暂停令可能冻结约45%的美国计划数据中心产能，仅德克萨斯州便占其中约四分之一。

Privorotsky认为市场对德克萨斯州候任州长Gina Hinojosa的解读过于字面化。他援引她的表态——"我们既可以推动经济发展，也可以保护德克萨斯人的利益，二者并不互相排斥"，以及"我并不是痛恨数据中心"——得出判断：

"这听起来更像是监管层面的重置，而非意识形态上的排斥。实际支出或许会超出目前市场折价所反映的预期。"

高盛IR团队补充称，据CNBC报道，Hinojosa已表示已取得许可的数据中心将被允许完工，这"可能保护了2027年乃至2028年的大部分建设进程"，高盛经济学家也预计相关暂停令将较为短暂，因为数据中心在选民优先级列表中排名靠后。

但不满情绪不容忽视。据Jefferies援引Heatmap调查数据，强烈反对在居所附近建设数据中心的美国民众比例，从2025年9月的24%飙升至2026年8月的61%。

乔治亚州、俄亥俄州和密歇根州正在跟进德克萨斯州的立法动向。德克萨斯州的立法会期截至5月31日，所谓"监管重置"，依然是一次真实的重置。

1998年剧本的缺陷：当下没有美联储的降息护航

Privorotsky以历史数据为底气收尾：自1950年以来19次中期选举后，标普500在未来12个月内均录得上涨，"这是12个月维度的观察，不是一个月的预测"。他认为此类事件历史上均构成买入机会，但短期内难以把握时机。

然而，1998年类比存在一个致命的内在矛盾，而这个矛盾就隐藏在Privorotsky自己对1998年的描述之中："一旦流动性恢复、美联储降息。"

1998年，时任美联储主席Greenspan在七周内三度降息。而在2026年，市场仍在定价约65%的概率押注美联储12月加息，克利夫兰联储的Hammack周四上午还在公开表达维持限制性立场的倾向。

这一次，不会有美联储召集的LTCM救援会议，而超大型科技公司今年已发行的2960亿美元债券，意味着这轮建设潮对债券市场的依赖程度前所未有。

流动性面也并不乐观。科技股多空基金今年以来收益基本持平，年末有强烈动机锁定现有成果；程序化卖盘仍在继续；Privorotsky本人也坦言，"真正的问题"在于长线基金买盘的缺失。

综合来看，1998年或许是正确的终点，但2000年可能是中途必经的路径——至少在有实质性买盘力量真正出场之前如此。唯一值得宽慰的，或许是这样一个对比：英伟达10倍远期市盈率，终究不是思科的100倍以上。

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11月4日晚，国联民生同时披露两则消息：全资子公司民生证券参与国联期货换股吸收合并民生期货，民生期货解散注销，"一总部+八家专业子公司"架构就此收官；

同日，公司首席风险官江志强因工作调整辞职，辞职后不再在公司及控股子公司担任任何职务。由此带来了又一轮高管变动的契机。

谁是江志强？

江志强生于1970年，是原国联证券体系成长起来的高管，他历任证券投资部经理、营业部总经理、财富管理中心总经理、资产管理部总经理、公司总裁助理、公司副总裁、监事会主席等。自2021年5月起担任公司首席风险官。

简历可以看出，江志强长期的深耕领域就是投资线和经纪业务线。这体现出他相对专业和市场化的两面。

值得提及的是，江志强在国联证券体系中又属于“老国联”，即不属于2015年后加入的有中信证券工作背景的“新国联人”，这为他的简历打下稳定、长期的标签。

从身兼数职到彻底离开

江志强曾长期连续担任母公司国联民生证券首席风险官，并同时兼任资管子公司国联证券资产管理有限公司首席风险官。

2025年10月，他曾因职务调整离任国联证券资管首席风险官；

同时，他也是国联民生证券的前身国联证券的首席风险官，2021年上任，2025年12月，他因公司合并而被第六届国联民生证券董事会第一次会议聘为国联民生证券的首席风险官。

结果，仅仅一年时间，他彻底离开了效力多年的老东家，且此次公告明确写明辞职后不再在公司及控股子公司担任任何职务。公告给出的原因是"工作调整"。

国联民生的高管变动小高潮

江志强的离任并非个例事件。梳理公告可以发现，过去三个多月里，公司高管层经历了密集变动，

这背后即有公司合并因素导致的变动，又有高管和公司双向主动调整的结果。

其中以公司总裁葛小波的离任，最为引人关注。因为后者几乎是“中信系”人才团队的领头人，却在远未到退休年龄时离开，令人扼腕。

值得关注的是，2025年8月公司刚完成一轮高管聘任——熊雷鸣任执行副总裁、郑亮与胡又文任副总裁，马群星同期不再担任副总裁。也就是说，不到一年时间，这一批"刚上任"的人中已有部分离开或平移，"进"与"出"在同一批人身上交替出现。

人才"洗牌"效果值得观察

高管接连变动、骨干流失，这些人才"洗牌"带来的影响，目前在国联民生证券的报表上还看不出来。

最新三季报显示，公司前三季度营收与净利润实现双增，回购计划与控股股东增持方案相继推出，说明架构整合目前在报表上更多的体现为正效应。

当然，这也是一家国联民生这样实力和梯队齐整的券商必然会表现的一面。长期来说，结果怎样，还需要时间的答案。

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根据周五公布的调查，密歇根大学11月消费者信心指数初值从10月的48升至51。而彭博针对经济学家调查的预测中值为维持在48。

此番改善主要集中在独立选民群体中，他们报告的消费者信心创下一年来新高。相比之下，民主党和共和党选民的信心均有所恶化。

生活成本担忧仍是许多美国人最关心的问题。约57%的受访者主动提到高物价侵蚀了他们的生活水平，这一比例创下自5月以来的新高。

尽管裁员有限且经济增长强劲，但随着物价涨幅快于工资增长，家庭财务状况依然紧绷。民主党在中期选举中的决定性胜利，反映出选民对经济现状的深刻不满，尤其是对食品、汽油和住房高昂成本的抱怨。

通胀预期改善，AI泡沫担忧浮现

未来一年的通胀预期有所改善，但仍处于高位。消费者预计未来一年的物价将上涨4.3%，创三个月新低。他们还预计未来5至10年的物价年均涨幅为3.4%，较上月也有所回落。

调查负责人乔安妮·徐（Joanne Hsu）在一份声明中表示，除了对通胀的担忧外，“消费者的反馈还揭示了对可能出现的AI泡沫日益增长的焦虑。”

她补充道：“由于最近几周股市波动，持有大量股票投资组合的消费者个人财务状况本月下降了12%，降至自4月以来的最低水平，而其他所有财富群体的财务状况均有温和改善。”

11月衡量当前个人财务状况的指标升至四个高位，同时美国人对耐用品购买条件的看法也从历史低点回升。当前状况和预期状况指标均升至8月以来的最高水平。

本次调查期包含10月20日至11月2日的受访反馈。

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美国劳工统计局（BLS）11月6日周五公布的报告显示，10月非农就业人数增加16.5万人，远超华尔街预期的增幅7万；失业率降至4.1%，劳动力参与率则升至61.9%，均未如市场所料持平9月；平均时薪环比涨0.4%，较9月加快上涨程度超出市场预期。就业、失业和薪资指标整体偏强。

多家华尔街机构人士认为，这份报告为美联储12月进一步加息提供了更充分的依据。不过，能源价格和后续通胀走势，以及近期AI相关资产抛售对金融条件的影响，仍可能左右美联储下一步行动。

有“新美联储通讯社”之称的记者Nick Timiraos认为，这份就业报告并未动摇美联储对经济增长和通胀的判断，但近期AI相关资产抛售是否会改变金融条件，可能成为12月政策决策中的另一重变量。美联储主席沃什究竟更看重滞后的就业数据，还是前瞻性的市场信号，成为接下来值得关注的焦点。

12月加息概率一度升至85% 华尔街认为强劲就业为美联储提供行动空间

就业报告公布后，利率市场迅速调整政策预期。报道显示，交易员对美联储12月会议加息25个基点的押注升至约85%，高于报告公布前的约75%；市场对下一次加息的预期时间也有所提前。

高盛资产管理多部门固定收益投资主管Lindsay Rosner认为，这份非农报告为美联储12月加息扫清了障碍。她表示：“这份非农数据移除了美联储在12月政策十字路口前的红绿灯。”就业市场持续收紧，为美联储进一步加息提供了空间，而且不必然损害其就业目标。

Franklin Templeton Institute首席投资策略师Jeff Schulze称，10月就业报告表现强劲，在中期选举后市场担忧AI建设放缓可能削弱加息预期的背景下，重新给美联储带来了加息压力。

IFM Investors的Ryan Weldon也认为，虽然在美联储12月会议前还将公布一份通胀报告，但经济表现强劲、通胀具有黏性，令美联储很难回避加息选项。

评级机构惠誉的分析师Olu Sonola指出，这是一份非常强劲的劳动力市场报告。结合稳健的GDP和消费数据，美国经济目前仍具韧性，AI相关担忧尚未明显改变这一判断；随着就业市场表现坚挺，美联储的政策讨论可能进一步转向通胀和12月加息。

就业与薪资同步走强，但劳动力市场仍有结构性隐忧

10月非农新增就业16.5万人，不仅大幅超过市场预期，而且是2026年以来仅次于3月和8月的第三高月度增幅。此前两个月的就业数据也获得上修：8月新增就业人数从13.3万人上修至18.6万人，9月从2.9万人上修至6万人，合计上修8.4万人。

分行业看，10月专业和商业服务业新增7万人，医疗保健业新增4.2万人，运输和仓储业新增2.5万人，制造业新增1.9万人；休闲和酒店业则减少1.3万人。专业和商业服务业就业增长明显加快，也为有关AI正在迅速侵蚀白领岗位的担忧提供了一个值得关注的反向信号。

High Frequency Economics首席经济学家Carl Weinberg认为，美国经济已经处于或非常接近充分就业状态。强劲的就业需求意味着，美联储需要关注劳动力需求是否正在超过供给。

薪资数据也强化了就业市场偏热的信号。10月平均时薪环比上涨0.4%，高于市场预期的0.3%，较9月0.1%的涨幅明显加快；同比增幅为3.1%。劳动力参与率也从9月的61.8%升至61.9%，并未出现就业增长完全由劳动力退出市场推动的情况。

不过，报告并非没有隐忧。因经济原因而被迫从事兼职工作的人数增加33.9万人，达到约484万人，显示部分劳动者仍无法获得理想的全职工作。

Annex Wealth Management首席经济策略师Brian Jacobsen指出，尽管薪资同比增长3.1%，但如果通胀高于这一水平，劳动者的实际平均时薪仍会下降。他将这一现象称为“一个数字就呈现了可负担性危机”。在他看来，能源价格上涨推高生活成本，也可能进一步加大美联储的政策压力。

通胀和能源价格仍是加息路径的关键变量

尽管就业报告强化了12月加息预期，但华尔街人士并不认为单份就业数据就能决定美联储的政策路径。下一轮通胀数据、能源价格走势，以及高利率对金融市场和经济活动的影响，仍是关键变量。

High Frequency Economics首席经济学家Carl Weinberg认为，经济已处于或接近充分就业，美联储需要防范劳动力需求超过供给所带来的通胀风险。

Spartan Capital Securities首席市场经济学家Peter Cardillo则认为，失业率降至4.1%、薪资涨幅高于预期，说明就业市场仍然强劲。他判断，美联储12月加息已很难回避，剩下的问题在于加息25个还是50个基点。

但Savvy Wealth首席投资官Anshul Sharma提醒，后续仍需关注通胀，尤其是能源价格。即使就业和薪资数据支持加息，如果能源价格回落、通胀压力减轻，美联储也可能重新评估政策选择。

华尔街分歧：股市波动和AI投资前景可能牵制美联储

强劲就业数据推高了加息预期，但近期金融市场的波动也让部分市场人士对美联储是否会在12月采取行动保持谨慎。

Themis Trading联席主管Joe Saluzzi认为，新增就业、工资增速和此前数据修订均表现强劲，确实提高了美联储下一次加息的可能性。不过，前一日股市波动率已经明显上升，如果金融市场处于不稳定状态，美联储是否会选择此时加息，仍值得观察。他表示，如果美联储明天就开会，仅凭这份就业报告，他不会认为加息已成定局。

Orion首席投资官Tim Holland也指出，强劲就业数据可能推动美债收益率走高，并给股市带来额外压力。当前市场本就受到AI资本开支周期前景和政策不确定性的影响，若利率进一步上升，风险资产可能继续承压。

Wealth Club首席投资策略师Susannah Streeter则认为，强劲就业报告降低了近期降息的可能性，并强化了利率在更长时间内维持高位的判断。就业市场的韧性，也抵消了市场对数据中心建设放缓、AI监管增加可能拖累经济增长的部分担忧。

“新美联储通讯社”提出政策变量：美联储看滞后就业数据，还是前瞻性市场信号？

Nick Timiraos在社交媒体上指出，美国10月新增非农就业人数达到16.5万人，8月和9月数据合计上修8.4万人，失业率也小幅回落至约4.14%。无论采用何种观察口径，美国就业增长都在去年夏季接近停滞后重新加快。

但Timiraos认为，这些数据并不足以让美联储重新考虑其对经济增长和通胀的判断。真正值得关注的是，AI相关资产抛售是否会改变金融条件，进而影响美联储对政策效果的评估。

他提出的核心矛盾在于：美联储主席沃什曾表示，更愿意参考能够反映未来经济走势的市场信号，而不是滞后的经济数据。如今，就业报告显示经济增长仍具韧性，但AI相关资产抛售可能通过股价、融资条件和风险偏好影响金融环境。进入12月会议前，美联储究竟会更看重哪一类信号，可能成为政策讨论的关键。

这也意味着，尽管10月非农报告重新推高了加息预期，最终决策仍不只是就业数据的简单延伸。下一轮通胀数据将检验薪资和就业韧性是否转化为更持久的价格压力，而金融市场的变化则可能影响美联储对未来经济和政策传导的判断。

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美国劳工统计局周五公布数据显示，10月非农就业人数增加16.5万，是2026年第三高读数，不仅远超华尔街65,000人的预期中值，更超出所有机构预测区间上限，构成约5个标准差的超强偏差。

与此同时，失业率意外从4.2%回落至4.1%，平均时薪同比增速也加速至3.1%。

数据公布后，美国国债遭到抛售，2年期美债收益率一度上涨7个基点至4.54%，10年期收益率升至4.87%。利率期货市场随即将12月加息概率定价至70%，市场预计至2027年9月美联储至少将累计再收紧40个基点。

美联储主席沃什上周曾表示就业形势"相当正常"，本次数据料将进一步强化其聚焦通胀的政策立场。

10月就业增量16.5万，为今年以来第三高月度读数，且此前数据遭到大幅上修，进一步凸显劳动力市场的强劲程度。

具体来看，8月非农就业人数由+13.3万上修至+18.6万，净上修5.3万；9月则由+2.9万上修至+6.0万，净上修3.1万。两个月合计上修8.4万人，意味着此前市场对劳动力市场降温的判断存在明显低估。

从行业分布来看，本次就业增长具有较强的广度。

医疗健康与社会援助领域新增约5.5万人，为六个月最高，该行业近年来持续担当就业增长的主要引擎；专业和商业服务、制造业亦录得明显增长，整体私人部门就业增速为今年3月以来最强。

在人工智能快速渗透的背景下，劳动力市场内部结构呈现明显分化。

数据中心建设需求及AI相关基础设施投资，持续支撑建筑和制造业就业，非住宅建筑领域就业延续增长态势，抵消了住宅建筑领域的拖累。在制造业内部，计算机及电子产品制造业就业增幅为近四年最高。

与此同时，信息和金融活动等AI采用率较高的行业，就业表明出现初步企稳迹象。

高盛经济学家本周在研报中指出，"AI对劳动力市场的冲击在近几个月已愈发清晰可见"，在非制造业领域，AI采用率越高的行业，就业增长越疲弱，失业率也相应偏高。

薪资数据同样呈现超预期态势，但工资增长能否跑赢通胀仍是悬而未决的问题。

10月平均时薪环比上涨0.4%，高于市场预期的0.3%，为2025年11月以来最高月度涨幅；同比增速从上月修正后的3.2%小幅回落至3.1%，但高于市场此前预期的3.0%以下。

值得注意的是，劳动参与率升至61.9%，为今年3月以来最高；但广义失业率有所上升，因经济原因被迫从事兼职工作的人数升至六个月高点。

此外，失业持续时间的中位数攀升至11.9周，为2021年以来最长，显示部分寻职者仍面临较大的就业摩擦。工资虽在名义上加速增长，但在通胀持续高企的背景下，实际购买力未能同步提升，这也是本次中期选举期间选民情绪的重要写照。

强劲就业数据直接冲击固定收益市场，并重塑了市场对美联储政策路径的预期。

数据公布后，美国国债价格全线下跌。对利率路径更为敏感的2年期美债收益率升至4.54%，10年期收益率升至4.87%。

利率掉期市场显示，交易员目前押注12月会议加息概率升至70%，并预计2027年9月前美联储将至少再累计加息40个基点。

美联储官员在12月会议前还将看到一份非农就业报告及一系列通胀数据。

在此之前，包括沃什、Hammack及Barkin在内的官员已明确表态就业市场维持稳健，当前重心在于应对通胀。本次数据的超预期表现，为其在12月会议采取行动提供了充分依据。

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据彭博6日援引一位知情人士透露，部分潜在投资者目前讨论的估值区间已降至1.2万亿至1.3万亿美元。此前，投资者在10月公司财务简报后向承销银行给出的估值为1.4万亿至1.5万亿美元，而今年10月初的预期峰值一度高达2万亿美元。上述知情人士表示，相关讨论仍在进行中，尚未形成最终决定。Anthropic发言人拒绝置评。

这一局面对整个AI板块情绪具有重要信号意义。周四，纳斯达克100指数单日抹去2.3万亿美元市值，创单日纪录跌幅。与此同时，衡量市场波动的芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）升至2025年4月以来最高水平，令任何大型IPO的投资者承压加剧。

周四的市场暴跌发生在正式路演启动前夕，使原本已因基本面争议而承压的估值预期再度下移。

BNP Paribas Wealth Management Germany首席投资官Stephan Kemper表示：

"基于AI板块的估值重估，我预计Anthropic的定价可能需要落在1.5万亿至2万亿美元传言目标区间的最低端，甚至低出10%至15%。"

Gallo Partners首席投资官Michael Alfaro在市场暴跌前即已向彭博表示，Anthropic需要将估值目标定在1.3万亿至1.4万亿美元之间，"才能建立一个高质量的订单簿"。

Sycomore Asset Management科技组合经理David Rainville则指出："如果他们将估值定在区间低端——比如1.2万亿美元——找到投资者应该不成问题。"

HSBC Holdings首席多资产策略师Max Kettner态度更为保守，认为1万亿美元以下的估值对投资者来说反而更为安全。他在接受彭博电台采访时表示：

"我不认为我们需要'天哪，这是一个万亿美元IPO'这样的头条。更重要的是二级市场的表现。如果出现像SpaceX那样的情况——二级市场买入后股价短暂拉升随即暴跌——在当前环境下是你最不想看到的结果。"

本轮AI股抛售的直接导火索是选举结果。国会选举结果令AI政策怀疑派势力进入权力中枢，多个州通过了可能延缓数据中心建设的暂停令，直接冲击AI基础设施投资逻辑。

这一政治信号对Anthropic尤为不利。估值压力的累积，部分源于投资者对公司财务状况的审视——Anthropic持续录得季度亏损，并对AI基础设施建设伙伴承担了大规模资本承诺。

据路透社报道，部分投资者还在等待Anthropic最新S-1修订文件中尚未披露的10月份营收数据，以评估公司近期增速是否有所回升。关键数据的缺失，使机构投资者在当前市场环境下更难做出大额认购决策。

IG巴黎首席市场分析师Alexandre Baradez表示：

"此次抛售对Anthropic IPO固然构成一定风险，但换个角度来看，在估值泡沫已经出清之后再进入市场，或许反而是更好的时机。"

据华尔街见闻此前文章，面对市场逆风，Anthropic及其顾问需要在多条路径之间权衡取舍。

其一，以保守的规模和估值启动正式路演，视初期认购反应再行调整。芯片制造商Cerebras Systems与设计软件公司Figma均曾采用这一策略，在银行家评估需求上升后扩大了发行规模——但两家公司目前均已跌破发行价。

其二，选择推迟上市。根据规定，公司须在IPO文件向公众公开至少15个日历日后方可启动正式路演，但部分公司会在公开申报后等待数周乃至数月，以更新季度财务数据。推迟虽可规避近期市场波动，但也可能加剧外界对AI生态系统整体健康状况的疑虑，尤其是在数据中心建设受限的政治信号已然明确的背景下。

Cherry Lane Investments合伙人Rick Meckler对长期前景持保留乐观态度，认为"这些公司终将成为未来的一部分，投资者兴趣依然存在"。但在当前市况下，乐观预期能否支撑Anthropic以意中价格完成上市，仍有待检验。

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公司三季度营收同比增长29%至13.1亿美元，净利润达1.62亿美元，每股收益0.38美元，而分析师此前预期每股亏损1.25美元、营收仅约8.85亿美元。消息公布后，Moderna股价盘前一度涨约10%，今年以来累计涨幅已逾700%。

CEO Stéphane Bancel在财报发布前接受采访时表示，新品上市和地理布局多元化是三季度强劲表现的主要原因。他指出，公司已获批的次世代新冠mRNA疫苗和流感疫苗正逐步贡献更大收入，同时与英国、加拿大、澳大利亚及墨西哥等国签订的长期战略合作协议为国际市场营收提供了稳定支撑。

Moderna的次世代新冠mRNA疫苗于2025年5月获得美国FDA批准。Bancel解释称，由于新冠疫苗合同通常在第一季度完成签订，该产品去年在美国仅完成了"小规模上市"，今年才开始体现"全年影响"。

公司独立流感疫苗mFLUSIVA于今年8月获得美国FDA批准，适用人群为50至64岁成人，65岁及以上人群获加速批准，这也是Moderna全球第五款获批产品。Bancel坦言，由于批准时间晚于年度合同签订周期，该产品在2026至2027流感季将在美国进行"有限上市"，对本财年贡献有限。

此外，mFLUSIVA已在加拿大获批。公司的新冠/流感联合疫苗mCOFLU亦于加拿大获批，并已在欧盟以mCOMBRIAX品牌获批，目前在日本、英国、澳大利亚等市场仍处于审查阶段，美国FDA方面则尚待进一步指导意见后再行申报。

三季度国际市场营收为5.33亿美元，美国市场营收为7.80亿美元，国际收入贡献占比约40%。公司预计2026年全年约半数营收来自美国，另一半来自国际市场。

Moderna在国际市场的战略布局持续推进。公司在三季度执行了与英国、加拿大和澳大利亚政府签订的长期战略合作协议，并于9月与墨西哥一家本地制造商签署了五年期新冠疫苗合作协议，旨在强化经常性收入来源并扩大国际市场覆盖。

在财务层面，公司三季度末现金及投资余额升至80亿美元，较二季度末的69亿美元有所提升，主要得益于9月完成的总额约30亿美元可转换优先票据发行，扣除购买对冲上限期权等相关费用后净融资约26亿美元。公司将2026年末现金及投资预期从此前的47亿至52亿美元大幅上调至81亿至83亿美元。

Moderna与默克（Merck）于10月在欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会上公布了个性化癌症疫苗intismeran autogene（mRNA-4157）的积极三期临床数据。在已切除高风险黑色素瘤患者中，intismeran联合默克免疫治疗药物KEYTRUDA（pembrolizumab）与单用KEYTRUDA相比，可将复发或死亡风险降低42%（HR=0.58），将远处转移或死亡风险降低38%（HR=0.62）。在预设的敏感性分析中，完成intismeran免疫接种方案六个月后，联合治疗组复发或死亡风险进一步降低58%。

数据公布前数日，部分试验结果遭社交媒体泄露，引发股价短期大幅波动。Bancel称这一市场反应"令人意外"，并表示长期投资者和分析师在深入研究完整数据后给出了积极评价，临床医生也对数据结果印象深刻，并表达了在实际诊疗中使用该产品的意愿。目前，两家公司正推进监管申报准备工作，潜在商业化上市有待监管批准。

三季度研发费用同比下降27%至5.83亿美元，主要源于部分传染病后期研究完成并进入收尾阶段，以及公司持续推进全面降本。全年研发费用预期从此前约29亿美元下调至约27亿美元，全年运营支出整体较前次预期改善约2亿美元。

诺如病毒疫苗（mRNA-1403）方面，三期临床中期分析未能达到早期成功的统计标准，公司表示本季不再启动额外受试者队列，将与卫生监管机构协商下一步推进路径。

罕见病领域，丙酸血症疗法（mRNA-3927）的注册研究已完成目标入组，关键数据有望于2026年内公布。甲基丙二酸血症疗法（mRNA-3705）的关键研究启动决策则将推迟至丙酸血症数据读出后再行评估。

公司定于11月12日举办分析师日活动，届时有望就管线进展和中长期战略提供更多细节。

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选举结果出炉后，摩根大通、Citadel Securities、瑞银等机构相继向客户发出买入信号，核心逻辑高度一致：选前机构持仓已大幅压缩、不确定性消散将推动资金回流，美股年底前阻力最小的方向是向上。周三，标普500指数单日涨近2%，道琼斯指数涨逾3%，市场走势一度印证了这一判断。然而仅隔一日，围绕人工智能交易的焦虑情绪骤然升温，纳斯达克100指数单日蒸发2.3万亿美元市值，标普500指数暴跌4.4%，所有板块无一幸免。

这一逆转令华尔街交易台措手不及。

高盛美洲股票执行服务主管John Flood在客户报告中写道，周三是高盛股票交易台今年最繁忙的交易日之一，而周四则是"截然相反"——"我们的电话被问询信息炸爆，但遗憾的是我们也看不清方向。"他表示，长线投资者再度"陷入僵局"。

选前集体看多，逻辑高度一致

中期选举结果出炉前后，华尔街主要交易机构几乎异口同声地向客户发出看多信号，核心依据在于选前仓位已极度压缩、反弹燃料充足。

Citadel Securities的Scott Rubner在客户报告中写道："随着选举结束、波动率有望正常化，投资者重建风险敞口的空间相当充裕。随着不确定性消退、市场最大买家陆续回归，我们认为美股年底前阻力最小的方向是向上。"Citadel Securities数据显示，系统性趋势追踪策略当前美股净持仓约为负3.3个标准差，处于2018年以来历史第10百分位，一旦市场持续站稳关键技术位，趋势追踪策略有望触发系统性补仓。

瑞银的Davide Montoni同样认为，选举可能成为科技股震荡后的上行催化剂。"超大规模云计算企业的财报显然未能给投资者带来定心丸，但跨过选举这道坎，或许能成为触发年底轧空行情的关键。"摩根大通美国市场情报团队则维持战术看多立场，认为10月科技股的大幅回调已为近期反弹创造了机会，并建议采取科技股与周期股"哑铃策略"。

支撑这一判断的数据同样充分：对冲基金在选前持续削减美股敞口，空头头寸一度接近五年高位；散户自10月5日以来连续22个交易日净买入美股，累计买入近330亿美元；企业回购窗口随财报季结束大规模重开，预计11月9日前可回购市值比例将升至85%。

一日之内，多头判断全面落空

然而，选举的落地并未消除压制市场的核心矛盾。

据彭博报道，周四，围绕人工智能投资回报与算力建设成本的担忧骤然爆发，纳斯达克100指数单日蒸发2.3万亿美元，标普500指数下跌4.4%，所有板块全线收跌。高盛的John Flood指出，此前因选举不确定性而大幅削减仓位的投资者，被周三的反弹打了个措手不及；对冲基金随即开始抛售前一日刚刚买入的AI超大规模云计算股票，长线投资者则再度陷入观望。

在此之前，巴克莱全球股票战术策略主管Alex Altmann是华尔街主要交易台中为数不多的怀疑者之一。他此前警告称，中期选举不太可能成为市场期待的"清场事件"——压制股市的最大因素，如AI的投资回报前景以及算力建设的融资成本，并不会因选举结果而得到解决。

系统性卖压叠加，跌幅超出预期

此次暴跌的烈度，在很大程度上被系统性策略的机械卖出所放大。

据彭博报道，巴克莱股票战术策略模型显示，波动率控制基金可能在单日内削减约30个百分点的股票敞口，这是自新冠疫情引发市场动荡以来最大规模的单日调仓之一，对应未来24至48小时内约1350亿美元的美股期货抛售。Alex Altmann表示："我们预计这一趋势明日将延续，因为去杠杆将蔓延至散户和长线投资者渠道。"

ETF再平衡进一步加剧了抛压。巴克莱指出，周四预计是有史以来规模最大的杠杆ETF卖出再平衡日。

此前被视为市场下跌时重要买盘来源的散户投资者，这一次也选择了撤退。据Vanda Research数据，截至周四纽约时间下午3时，散户已净卖出3.38亿美元的个股，有望创下新冠疫情以来最大单日净卖出纪录。

短期波折，多头逻辑尚未终结

尽管遭遇重挫，华尔街的看多判断并未就此宣告终结。

据周五纽约时间早间6时25分，标普500期货上涨0.3%，纳斯达克100期货跳涨1.5%，显示市场情绪有所企稳。正如彭博所指出的，单日的大幅波动并不足以改变市场趋势，此前各交易台的看多观点或许仍将在未来某个时点兑现。

但这场集体"打脸"事件，深刻揭示了预判股市方向的难度——即便是华尔街最顶尖的专业机构，在面对AI估值重构这一结构性变量时，同样难以做到未卜先知。

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法国国民议会日前以全票否决了政府提出的预算案，导致债券市场进一步承压。此前公布的数据显示，法国政府预算赤字已升至5.1%，为近四分之一世纪以来的最差水平；公共债务规模更突破GDP的115%。信用评级机构惠誉（Fitch）随后将法国评级展望由"稳定"下调至"负面"。

这一系列连锁反应引发外界对法国是否迫近主权违约边缘的担忧，并直接波及外界对欧元区整体韧性的判断。分析人士指出，若危机失控，欧洲中央银行的救助将成为防止主权违约的唯一可行选项，但这一路径对德国构成沉重负担，在德国经济自身已深陷困境的背景下，其可行性存疑。

市场对法国财政路径的担忧，已不仅停留于技术层面。允许法国这一体量的经济体发生主权违约，将在多重压力下严重动摇国际社会对欧元的信心。然而，阻止这一局面发生的唯一手段，或许只剩下欧央行的直接救助。

问题在于，这一选项的代价高度集中。欧央行救助将对德国造成巨大财政压力，并直接冲击德国国内储户利益。尽管2010年、2012年和2015年三度救助希腊被视为稳定国际市场、捍卫欧元区存续的必要之举，但对法国实施同等规模救助，所需动员的资源和政治意愿可能远超各方承受极限。

雪上加霜的是，德国经济自身也已在多重压力下持续承压多年。绿色监管政策对工业部门造成的结构性冲击，叠加俄乌战争、美以与伊朗冲突以及霍尔木兹海峡动荡所带来的地缘政治风险，令德国经济元气大伤，其充当"最后救助者"的能力受到严峻质疑。

法国的困境并非单纯的财政问题，其政治体系同样陷入深度失灵。自2022年以来，马克龙总统任期内已先后更换五位总理，折射出传统政治架构在应对多重危机时的结构性疲态。

更深层的张力在于，法国当前正面临大规模抗议、骚乱和社会秩序失序，社会结构的撕裂已肉眼可见。明年5月的法国总统大选将是关键变量，Marine Le Pen的胜选概率正在上升。她目前承诺将在2032年前把法国公共支出压缩至GDP的50%以下。然而，即便是温和的财政整固举措，在法国历史上也每每引发激烈抵制，使得任何政治派别都难以推行实质性改革。

这种政治失能并非法国独有。分析人士认为，当前西方多国政府普遍陷入类似的"旋转门困境"——即便是在意大利这样已由民粹政党执政的国家，Giorgia Meloni政府实际上也并未对战后主流共识带来实质性突破。这意味着，当前欧盟各国的民族主义政治浪潮，或许尚未触及其最终形态，若现有建制持续失效，更强硬的政治选项浮出水面的概率将进一步上升。

在法国财政风险之外，欧盟内部的政治断层线正在多点延伸。波兰当前正经历的政治与宪法危机，将成为欧盟制度韧性的另一重要压力测试。

亲欧派总理Donald Tusk与以总统Karol Nawrocki为核心的民族主义反对派之间的权力角力，将为观察欧盟内部全球主义与民族主义力量对比提供重要参照。波兰的战略意涵日益突出：在欧盟经济普遍低迷的背景下，波兰经济近年来实现了显著增长；其央行近年持续推进黄金储备积累，当前持有量已逾630吨，跻身全球前十。

从更宏观的视角来看，波兰、捷克、斯洛伐克和匈牙利所构成的中欧板块，有潜力逐步演化为欧洲内部一个更具独立性的区域权力单元。这一进程的走向，同样与俄乌战争的最终结果深度绑定——后者将从根本上重塑欧洲大陆的整体战略格局。

综合来看，2026年埋下的诸多隐患，可能在2027年形成危机共振。法国财政崩塌风险、欧盟内部政治重组、地缘冲突余波与能源格局重塑，多条危机主线存在并发交织的可能性。

各国政府应对"多重危机同步叠加"的能力，将成为衡量欧盟等超国家权力结构是否具备持久生命力的关键指标。这些机构诞生于二战后截然不同的历史语境，其制度弹性能否经受当前这一历史转折期的考验，市场正在寻找答案。对投资者而言，欧元资产的风险溢价重定价，或许才刚刚开始。

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