财通证券报告给出了直截了当的答案：战争与美股长牛之间，并非对立，而更近乎共生。道琼斯指数的历史表现印证了这一点——美西战争期间上涨28%，朝鲜战争期间上涨26%，越南战争持续19年，指数涨幅仍超过80%，而阿富汗战争横跨2008年金融危机前后，期间接近翻倍。

自19世纪末成为全球第一大经济体以来，美国在除越战外的历次战争中，大多获得了实质性收益。从美西战争攫取西班牙殖民地，到两次世界大战大发战争财，再到海湾战争及此后围绕石油资源的小规模冲突，美国完成了从“战争参与者”向“战争发动者”的转变。

美股在炮火中的反应路径也清晰可循：二战及以前，战争主要通过情绪冲击影响市场；自朝鲜战争起，这种直接效应逐渐减弱，战争更多通过通胀、油价、财政赤字等经济渠道传导至股市。

越战是美国唯一“蚀本”的战争，也深刻改写了其战争逻辑。此后美国发起的冲突，几乎无一例外具备三个特征：时间短、空间小、围绕石油展开——且最终均达成目标。

从“趁火打劫”到主动挑事，美国战争策略经历了三次转折

1898年的美西战争是美国主动挑起的第一次重要战争。彼时国内垄断财团急需新市场、投资场所和原料产地，西班牙残存的殖民帝国成了最佳目标。战后美国掌握了古巴控制权，并获得菲律宾群岛、关岛和波多黎各。道琼斯工业指数在三个月战争期间上涨28%，且与正面战场胜利同步。

第一次世界大战爆发时，美国起初保持中立。1914年7月闭市期间，投资者意识到美国将成为欧洲冲突的最大受益者——远离战场的本土可以持续生产并向欧洲出口军火。至1917年，包括摩根在内的美国银行已向英法政府提供100亿美元用于购买武器的贷款。尽管1917年4月正式参战后股指下跌近10%，但工业指数从1914年最低点到1917年3月已上涨约107%。

第二次世界大战则是美国奠定全球霸主地位的关键一战。1939年9月开战初期，美股一度因“超额利润税”压制企业盈利预期而下跌——国会对企业超出5000美元以上的利润分层施加最高95%的税率，DDM分子端受到严重压制。直到1942年5月珊瑚海海战和中途岛战役扭转战局，投资者敏锐捕捉到战争走向，美股提前筑底反弹。工业指数在战争后半段上涨82%，运输指数涨127%，公用事业指数涨203%。

朝鲜战争是美国第一次“没赢”的战争。虽然军火需求拉动了二战后疲软的经济，但美军未能实现既定目标。不过道琼斯工业指数全时期仍上涨26%，运输指数大涨86%。

越南战争成为分水岭， 这是美国唯一失利且没有获益的战争。

美国国防预算从1961年的496亿美元飙升至1968年的819亿美元（占联邦预算43.3%），财政赤字从37亿美元涨到250亿美元，通胀从1.5%升至4.7%。美国GDP占世界总产值比重从34%降至不足30%。战后美国战争策略彻底转向：不再打大规模地面战，改为时间短、伤亡小、以空袭为主的“代理人式”冲突。

此后的海湾战争、科索沃战争、阿富汗战争、伊拉克战争，无一例外由美国借地方冲突或黑天鹅事件发起，战争地点主要集中在中东及巴尔干地区，核心目标围绕石油资源控制与军火需求展开。

战争对股市的传导方式变了：从情绪驱动到经济驱动

在二战及以前，战争事件往往直接影响投资者情绪。美西战争中，马尼拉湾之战和圣地亚哥湾之战的胜利，均在十天内推动指数上涨约10%；而两次世界大战中美国参战的消息，则往往引发恐慌性下跌。

但从朝鲜战争开始，这种直接影响逐渐衰减。1950年11月至1951年2月，韩美联军节节败退，美国股市却继续上涨——原因在于，二战后一度停滞的经济在朝鲜战争期间重新启动：1950年美国不变价GDP增长约8.7%，1951年继续保持在8%以上。战争带来的财政扩张，反而成了经济复苏的催化剂。

越南战争期间，这一转变更加明显。1965年11月德浪河谷战役（越战中美军首次大规模激战）并未对股市造成明显冲击；1968年初北越发动的“新春攻势”，也没能阻止美股创出新高。真正驱动市场的，反而是1966年美联储为应对越战开支而收紧信贷条件，以及1969-1970年、1973-1975年两次经济衰退。战争情绪已让位于宏观政策与企业盈利。

海湾战争则提供了最清晰的“经济传导”案例。1990年8月伊拉克进攻科威特后油价暴涨，市场预期美国经济将陷入衰退，标普500估值见底。1991年1月多国部队轰炸巴格达后，油价应声回落至战前水平，股市同步反弹。战争期间，道指与原油价格几乎完美反向运行——市场交易的是通胀与增长之间的权衡。

2001年阿富汗战争和2003年伊拉克战争进一步验证了这一规律。最具象征意义的莫过于2011年5月本·拉登被击毙——这本应是阿富汗战争中最具突破性的时刻，次日道指仅微跌0.02%，标普500跌0.18%。市场几乎完全无视了这一消息。

总结来看，美股对战争的反应，经历了一条清晰的演变路径：从“情绪主导”转向“经济传导”。早期战争通过胜败消息直接撼动市场，而自朝鲜战争以后，股市越来越关注财政扩张、通胀预期、油价波动与货币政策等现实经济变量。

战争本身不再是涨跌的理由，战争如何影响增长与成本，才是市场真正的计价对象。

哪个行业在战争中赚钱？答案在变化

二战时期，煤炭是战争的血脉，烟煤占比从战前43.8%升至48.9%，行业累计上涨415%。

朝鲜战争，石油接棒成为新主角，原油开采与加工包揽涨幅前两位，收益从1950年中持续攀升至1952年上半年。越南战争，布雷顿森林体系解体迫使美元贬值，OPEC获准提价补偿损失，石油开采行业在1970年末至1973年初的美元危机中爆发，全战争期间涨幅高达1378%。

科索沃战争延续这一模式，原材料与能源行业收益最佳。

海湾战争是唯一反例——传导路径转向“油价→经济预期”的间接模式，必选消费与健康产业短期占优，而能源、原材料、工业等重资产行业表现垫底。

值得注意的趋势是：随着美国经济体量膨胀，军工产业已从增长引擎变为经济的基本盘。单个战争对总量的边际贡献持续下降，股市驱动力越来越多地让位于通胀、利率、财政赤字等宏观变量。

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国家外汇管理局表示，2026年4月，受宏观经济数据、主要经济体货币政策及预期等因素影响，美元指数下跌，全球主要金融资产价格表现有所分化。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模上升。我国不断巩固拓展经济稳中向好态势，发展韧性和活力进一步彰显，有利于外汇储备规模保持基本稳定。

中国央行数据显示，截至4月末，我国黄金储备为7464万盎司（约2321.58吨），环比增加26万盎司（约8.09吨）。这是自2022年11月以来连续第18个月增持黄金。此前，3月末储备为7438万盎司（约2313.48吨），环比增加16万盎司；2月末储备为7422万盎司。

截至发稿，现货黄金涨超1%至4740美元。

中信期货表示，贵金属（黄金与白银）短线将震荡修复，但涨幅受限，需警惕美伊谈判及海峡局势反复带来的不确定性。短期贵金属上涨主要受美伊和谈预期升温影响，美元与油价回落，通胀担忧缓和，推动金银价格上行。后续需重点关注地缘政治演变及5月8日非农就业数据对市场预期的指引作用。

摩根大通表示，央行购金是重要的需求驱动力，但官方数字严重低估了实际规模。越来越多的央行购金未向IMF申报，被归类为"未披露"买入。2026年一季度，已申报的央行需求偏弱，但WGC与Metals Focus估算官方部门总购金量约为245吨，意味着存在大量未披露买家。西方养老金、保险公司和真实货币组合从债券向黄金的再配置，将是下一轮结构性上涨的引擎。这一进程尚未大规模启动。

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5月7日，A股全天震荡上涨，三大股指午后涨幅扩大，深成指、创业板涨幅均超过1%，其中创业板刷新十年来新高，北证50指数盘中涨超4%。算力硬件股再度爆发，光模块、光通信、存储芯片、电路板等方向集体拉升。

港股延续涨势，恒科指大涨超3%，权重科网股集体反弹，阿里、腾讯、快手、百度等纷纷拉升。芯片半导体进一步攀升。债市方面，国债期货震荡分化。商品方面，国内商品期货涨跌不一，原油大跌超6%。

A股：截至收盘，沪指涨0.48%，深成指涨1.18%，创业板指涨1.45%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市约3500股飘红，今日成交3.17万亿，沪深两市成交额3.14万亿，较上一个交易日缩量800余亿。板块方面，算力硬件产业链延续强势，光纤、CPO方向领涨。太空光伏、光刻机、工业母机、AI应用、消费电子、短剧游戏概念股活跃。煤炭、油气、锂矿板块调整。

港股：截至收盘，恒指涨1.57%，恒科指涨3.06%。

盘面上，科网股普涨，华虹半导体涨逾8%，股价续创新高；快手涨逾7%，阿里巴巴涨近5%。中国石油股份跌逾8%，中国海洋石油跌逾5%。

澜起科技今天继续上涨超11%，此前周三在港股大涨17%，推动其H股较上海上市A股溢价扩大至40%，跻身香港及内地两地上市企业中溢价最高的股票，超越此前长期占据榜首的宁德时代。

宁德时代的溢价优势则明显收窄。在完成约50亿美元的股票增发后，其H股溢价已从3月份高峰时的49%回落至26%，供给扩大对估值形成压制。

债市：国债期货震荡走高，截至收盘，30年期主力合约涨0.11%，10年期主力合约涨0.01%，5年期主力合约涨0.03%，2年期主力合约涨0.01%。

汇市：在岸人民币兑美元北京时间16:30官方收报6.8015，较上一交易日官方收盘价涨134点，较上日夜盘收盘涨118点。离岸人民币盘中升破6.8关口，为2023年2月以来首次。

商品：国内商品期货分化，截至收盘，贵金属涨幅居前，沪银涨4.57%；基本金属多数上涨，沪锡涨4.11%；新能源材料全部上涨，多晶硅涨3.53%；农副产品多数上涨，鸡蛋涨1.65%；黑色系涨跌参半，硅铁涨1.03%；能源品跌幅居前，低硫燃料油跌6.63%；化工品多数下跌，乙二醇跌5.82%；油脂油料全部下跌，豆一跌2.77%；非金属建材涨跌参半，PVC跌2.70%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌1.17%。

算力硬件爆发，光通信、光模块等方向集体大涨

今天A股算力硬件股再度爆发，光通信概念股中，仕佳光子涨超10%，通鼎互联、特发信息、瑞斯康达、中天科技涨停。

在光模块概念股中，东山精密涨停，光迅科技、长芯博创、新易盛等涨幅居前，其中东山精密3个月涨幅超200%，最新市值超3800亿元，创历史新高。

消息面上，英伟达与康宁宣布建立长期合作伙伴关系，以加强美国AI基础设施的制造能力。作为双方长期合作伙伴关系的重要组成部分，康宁向英伟达发行并出售了总价达5亿美元的认股权证。英伟达表示，康宁将把美国的光学连接能力提升10倍，光纤产量提升50%以上。康宁将在美国新建三座工厂，创造超过3000个就业岗位。

开源证券认为，此次合作的核心在于英伟达通过财务手段深度锁定康宁的供给能力。英伟达获得康宁1500万股认股权证，行权价设定为180美元，总对价约合5亿美元，体现出英伟达对康宁长期供应稳定性的高度重视。

产能层面，康宁将在美国本土新建三座AI光通信专属工厂，光连接产能扩张幅度达到10倍以上，光纤产能提升超过50%。这些产能将专项供应英伟达旗下GPU集群，并支持CPO（共封装光学）及NPO（近封装光学）等下一代光电融合技术路线。

光模块巨头Lumentum公布了强劲的第三财季财报。Lumentum第三财季业绩表现卓越，营收同比增长90%，创下8.08亿美元的历史新高。公司总裁兼CEO迈克尔·赫尔斯顿表示，公司的订单已经排到2028年，因为连接GPU集群所需的组件的需求增长速度已经远远超过了供应的生产速度。

通过对A股通信光互联板块相关企业2025年以及2026年一季度财报分析，东兴证券认为，当前光互联板块财务状况稳健。光通信将在技术路径、产品形态、速率迭代方面保持快速进化态势，继续看好光互联行业。

光通信龙头Coherent最新公布的财报显示，Coherent第三财季调整后每股盈利为1.41美元，高于华尔街预期的1.40美元，营收同比增长21%至18.1亿美元，略超分析师预期的17.8亿美元。毛利率从去年同期的38.5%升至39.6%。公司CEO Jim Anderson表示，数据中心与通信业务需求"异常强劲"，驱动了收入加速增长与利润率持续扩张。

据华尔街见闻文章，公司CEO在电话会上直言积压订单创纪录，客户排期更延伸至2028年乃至这个十年末期。为打破供应瓶颈，核心的6英寸磷化铟（InP）产能翻倍目标将提前一季度实现。展望未来，超150亿美元的CPO市场、超20亿美元的多轨技术，以及能比铜提供“2到5倍传热效果”以压榨GPU算力的热管理黑科技，将成为其2027年起的核心增长引擎。

半导体产业链持续拉升

A股半导体产业链持续拉升，炬光科技20CM涨停，新相微、大普微、燕东微等涨幅均超10%。

港股半导体板块同样大涨，华虹半导体涨超8%，天数智芯、中芯国际纷纷走高。

消息面上，2026年以来，半导体行业上游材料、晶圆代工以及封装环节纷纷涨价，推动行业成本上涨，逐渐形成了全产业链价格普涨之势。整体来看，2026年一季度一半以上（申万）半导体行业上市公司归母净利润同比增长，行业整体销售毛利率环比提升了2.49个百分点。

据上证报，蜂巢基金投研团队近日发布的观点显示，人工智能领域出现持续的利好催化，北美四大CSP（谷歌、微软、亚马逊、Meta）披露一季报与最新指引，共同指向同一条主线：AI基础设施资本开支进一步上修、云收入与订单积压同步加速、供给瓶颈（尤其存储/互联/电力/CPU）仍然约束短期收入兑现，从而对上游光互联、内存/HBM、CPU/ASIC、先进封装与电力配套形成更长、更大的订单牵引。整体看，该机构继续看好大科技为主的产业趋势和板块投资价值。

人形机器人盘中异动

人形机器人板块表现活跃，个股方面，肇民科技20%涨停，纽威数控、恒锋工具等个股大涨。

国金证券研报表示，PEEK属于特种工程塑料，具备耐热、阻燃、耐磨、耐腐蚀、自润滑等优势，适合用于医疗、汽车和机器人等对轻量化要求较高的领域。随着汽车、机器人等下游新赛道崛起，PEEK行业将打开成长空间。预计全球PEEK市场空间到2027年将增长至12.26亿美元，年均复合增长率为6.8%。

4月30日，杭州宇树科技有限公司发布双臂人形机器人R1系列，起售价为2.69万元，这是宇树科技目前公开定价最低的人形机器人产品，也是一款主打桌面、工业场景的轻量化上半身双臂方案。

日前，特斯拉宣布，特斯拉第三代人形机器人Optimus V3（擎天柱第三代）预计年中亮相，7-8月将启动正式投产，产品测试稳步推进，预计2027年投入外部场景应用。

据追风交易台消息，大摩称，中国人形机器人正凭借全产业链布局复刻“电车奇迹”，年内狂揽全球46%风投。行业商业化落地全面提速，其中宇树科技展现出惊人的盈利能力，毛利率高达约60%。预计到2050年全球市场将达7.5万亿美元，中国采用量占全球30%，引领终极蓝海。

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5月7日，据追风交易台消息，摩根士丹利最新研报显示，2026年年初至今，全球人形机器人风险投资规模已超过2025年全年总额，增速之快令业界侧目——其中中国市场贡献了约46%的年内风险投资资金，成为全球资本最密集的角力场。

该行特别强调，中国正完美复刻其在电动车（EV）领域的成功剧本，通过全产业链布局和惊人的迭代速度，预计将在2030年将其占全球制造业的份额推升至16.5%。

摩根士丹利预计，随着特斯拉Optimus步入量产倒计时，Meta与杰夫·贝索斯等科技巨头携数百亿美元重金杀入“物理AI”领域，一个到2050年规模高达7.5万亿美元、保有量达10亿台的终极蓝海正在成型。对投资者而言，最直接的信号是：摩根士丹利“人形机器人100”指数自2025年2月设立以来已暴涨45%，全面碾压标普500指数。

资本狂飙：2026年风投超去年总和，科技巨头跑步入场

华尔街的聪明钱正在疯狂涌入物理AI领域。

数据显示，2026年至今的人形机器人风险投资额已经打破了2025年的全年纪录，其中亚洲地区吸金尤为迅猛，占年内风投总额的约46%。

仅在4月份，中国就记录了41笔独立的人形机器人融资，而去年同期仅为16笔。

科技巨头的并购与融资正在加速行业洗牌：

• Meta的硬件野心：Meta收购了美国机器人基础模型初创公司ARI（由Lerrel Pinto和前英伟达研究员Xiaolong Wang于2025年创立），其CTO直言人形机器人是Meta继AR之后的下一个“重大押注”。

• 贝索斯的百亿美金豪赌：杰夫·贝索斯的物理AI初创公司Project Prometheus据报道正在以约380亿美元的估值筹集100亿美元（10 billion）资金，旨在为工程和制造构建AI模型。

• 特斯拉的预期管理：马斯克继续将Optimus视为“史上最大的产品”，并正准备于2026年晚些时候在弗里蒙特工厂启动量产，德州奥斯汀工厂则计划于2027年夏季投产。尽管Gen 3可能在2026年中期亮相，但马斯克警告称，作为全新产品，初期的产能爬坡将会“非常缓慢”，且设计仍在快速迭代中。

中国复刻“电车奇迹”：全产业链布局与惊人的商业化速度

摩根士丹利宏观经济学家指出，中国在人形机器人领域的早期领先地位，将推动其全球制造和出口主导地位进入新阶段。正如十年前押注电动车（EV）一样，中国正在构建整个人形机器人供应链，这使其在面对依赖中国零部件的美国、日本和韩国竞争者时占据优势。

与美国企业侧重于高成本、高规格原型机并在量产前进行漫长测试的路径不同，中国企业推出模型的速度更快，并直接将本土市场作为试验田。商业化落地正在全面提速：

• 惊人的盈利能力：宇树科技（Unitree）的IPO招股书显示了极强的早期变现能力，其平均售价（ASP）降至约2.5万美元，但毛利率高达约60%，调整后净利率约37%，在所有覆盖的中国机器人和制造企业中名列前茅。

• 量产数据爆发：越疆（Dobot）和AI² Robotics各达1000台，优必选（UBTECH）达5000台工业人形机器人，领龙科技（Linkerbot）的灵巧手产量达5万至10万只。

• 技术与政策共振：荣耀研发的“Lightning”机器人在2026年北京半程马拉松中以50分26秒的成绩夺冠，打破了人类世界纪录。

同时，中国“十五五”规划首次将机器人列为战略性新兴产业，各级政府已设立总额约1870亿人民币的基金为产业提供资本支持。

大摩预计，这将助力中国在全球制造业的份额从目前的15%提升至2030年的16.5%。

总结来看，摩根士丹利的研究给出了一个清晰的逻辑链：技术验证→政策催化→资本涌入→供应链成熟→规模量产→成本下降→需求爆发——这条路径在新能源汽车赛道已被中国完整走过一遍，如今正在人形机器人赛道上加速重演。

7.5万亿美元的终极蓝海：采用率爆发与指数超额收益

摩根士丹利对全球人形机器人市场的长期规模做出系统性预测，基于6年换机周期与分地区差异化ASP假设：

从长期市场规模（TAM）来看，这不仅是一个主题炒作，而是一个具有深远宏观影响的超级赛道。摩根士丹利预测：

• 到2036年，全球人形机器人采用量将达到2440万台。

• 到2040年，采用量将激增至1.379亿台。

• 到2050年，全球人形机器人保有量将达到10亿台（1 billion），假设6年的更换周期，全球人形机器人市场年收入将达到惊人的7.5万亿美元。

从地区分布来看，到2050年，东亚及太平洋地区（以中国为核心）预计占全球累计采用量的43%；北美占9%；欧洲及中亚占16%。

中国预计到2050年累计采用量达约3.023亿台，远超美国的约7,770万台，占全球总量约30%。

摩根士丹利等权重的“人形机器人100”指数自2025年2月6日成立以来累计上涨45%，跑赢了标普500、MSCI欧洲和MSCI中国指数。

其中，英特尔（+389%）、三星电子（+319%）和工业富联（FII，+224%）成为表现最亮眼的成分股。

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据摩根大通5月6日发布的研究报告，三星全国工会（NSEU）已宣布计划于5月21日至6月7日发起为期18天的大规模罢工，核心诉求包括：废除绩效奖金50%上限、争取7%基本薪资涨幅，以及要求将年度营业利润的15%拨入员工奖金池。

谈判仍在进行，公司管理层已明确表达寻求友好解决的意愿，但摩根大通表示，最终盈利冲击幅度将取决于罢工持续时长及谈判结果。若工会诉求获全部满足，三星2026年营业利润面临7%至12%的下行风险，同时约1%至2%的半导体部门营收可能因停产受损。

这场劳资危机正在加剧三星与竞争对手SK海力士之间的股价分化。SK海力士早在去年9月便已与工会就10%利润分享方案达成协议，成功化解罢工风险；三星则在HBM竞争劣势尚未消除之际，再度承受来自内部的不确定性压力。4月至今，两者股价表现差距已逾25个百分点。

罢工诉求激进，谈判陷入僵局

此次罢工并非突发事件，而是近两年劳资博弈持续升温的结果。

2024年7月，三星发生公司历史上首次罢工，约6000名员工日均参与，持续约一个月。此后，NSEU与管理层于2025年12月至2026年3月展开多轮谈判，但因分歧无法弥合，国家劳动关系委员会调解于今年3月宣告中止。

3月，工会宣布18天罢工计划，并警告可能冲击高带宽内存（HBM）生产线；同月18日，66019名工会成员中93%投票支持罢工。4月23日，工会代表与联席首席执行官举行会谈后，罢工威胁短暂降温；但4月底，三七八万至四万名工人在平泽芯片工厂举行大规模集会，为五月罢工造势。与此同时，部分非芯片部门员工开始退出工会，工会内部凝聚力出现裂痕。

三星首席财务官Park Sooncheol上周在业绩电话会上表示，公司正依法依规处理劳资问题，将优先通过对话寻求妥善解决，并称即便罢工发生，也将通过专项团队和应急机制将生产中断降至最低。

盈利冲击测算：额外劳动成本或高达39万亿韩元

摩根大通基于自下而上的估算，对罢工财务影响进行了情景分析。若三星接受工会条款，将营业利润的10%至15%拨入绩效奖金池并上调5%基本薪资，预计将较现有预测新增21万亿至39万亿韩元的额外劳动成本，2026年营业利润面临7%至12%的下行风险。

与彭博市场一致预期相比，摩根大通认为在10%利润分享情景下，营业利润存在约3%的下行空间。以其已发布预测为基准，26年全年营业利润约为35万亿韩元；若落入最悲观情景，实际利润将进一步压缩。

在生产冲击方面，摩根大通援引NSEU此前4月预演活动的晶圆日产量影响数据测算，18天罢工导致的营收机会损失超过4万亿韩元，约占半导体部门年销售额的1%。若生产线被迫停工，损失将更为严重——DRAM年产量或减少0.9%，NAND减少0.5%，系统芯片及代工部门减少2.4%。综合劳动成本上升与产量损失，全年营业利润影响合计约为26万亿至43万亿韩元。

据华尔街见闻此前文章，花旗分析师Peter Lee领衔的团队在4月30日下调三星目标价（从32万韩元至30万韩元）时亦指出，劳资纠纷加剧带来的奖金相关拨备可能对盈利造成侵蚀，并将公司今明两年营业利润预测分别下调10%和11%。

与SK海力士的薪酬结构差距是核心矛盾

从薪酬结构角度看，三星工会的诉求有其现实背景。据摩根大通数据，过去两年三星将销售额的11%用于员工薪酬（含基本薪资与激励奖金），而SK海力士这一比例为12.5%。若以人均总薪酬计算，SK海力士2025年的水平是三星的两倍以上。

不过，摩根大通指出，这一差距主要源于员工规模结构差异：三星全球员工约26万人，半导体部门仅占韩国员工的60%；SK海力士员工约4.2万人，且100%从事半导体业务。两家公司人均薪酬的绝对差距，在很大程度上由此结构性因素决定，而非单纯反映薪酬政策的优劣。

SK海力士去年9月已就10%年度营业利润分享方案与工会达成协议，为行业树立了先例。美银证券分析师Simon Woo在研报中写道，三星潜在罢工甚至可能进一步改善SK海力士的芯片定价环境，对后者形成额外利好。

基本面强劲，但估值折价难消

三星自身基本面并不疲弱。其半导体部门今年一季度录得历史性利润，受AI数据中心订单带动，营业利润同比大涨48倍，超出市场预期。摩根大通亦指出，行业内存周期持续向上，2027年内存供应短缺预计进一步加剧，中长期基本面并未动摇。

然而，强劲业绩未能完全抵消劳资风险带来的估值折价。住友三井DS资产管理公司高级基金经理Stanley Tang表示："市场对AI驱动的高带宽内存需求依然看好，但对三星潜在罢工心存顾虑。"他指出，联发科和日月光投控股价均涨近10%，"只有三星在跑输大市"。

5月以来，三星股价已上涨约20%，高于同期综合股价指数的12%涨幅，主要受益于CPU相关内存需求超预期（AMD一季度业绩驱动）以及苹果代工订单合作预期。但摩根大通警告，谈判尚未结束，生产不确定性与每股盈利风险仍将对短期股价形成扰动。

摩根大通：维持增持，关注短期波动机会

尽管存在上述风险，摩根大通维持对三星电子的增持评级，目标价为35万韩元（2026年12月），较当前股价26.8万韩元仍有约31%的上行空间。

该行分析师Jay Kwon表示，内存上行周期"更高且更持久"的核心投资逻辑未变，过去每当股价因罢工问题回调，均是逢低买入的机会，当前观点不变。摩根大通认为，管理层与工会最终达成协议是大概率事件，届时将成为股价的"出清信号"。

从更长远来看，摩根大通的多头立场建立在两大支柱之上：其一，2027年云服务商硬件资本开支持续扩张以及AI内存需求从GPU向CPU扩展的行业趋势；其二，三星在HBM领域技术执行力的持续改善。该行认为，若要令三星股票估值更具吸引力，还需要更多技术领先地位的佐证来重建投资者信心。5月21日罢工期限，将成为近期最关键的观察节点。

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5月7日，美股指期货上涨，道指期货涨0.3%，欧股涨跌互现，亚股指齐涨，日股领涨。美债收益率下行，美元走软，油价下挫，布油跌3%，现货黄金涨超1%。

据央视新闻报道，一名巴基斯坦消息人士6日表示，美国和伊朗正接近达成一份旨在结束战争的谅解备忘录。该备忘录旨在结束战争，并为更详细的核问题谈判设定框架。另据CGTN援引阿拉伯电视台消息人士称，各方已就解除封锁以换取逐步重新开放霍尔木兹海峡达成谅解共识。未来几小时内，滞留在海峡的船只局势有望取得突破性进展。

停火及霍尔木兹海峡封锁有望解除，令能源价格承压回落，大幅缓解了市场对通胀及利率高企的担忧。这一宏观预期的转变，直接带动美债收益率下行与美元走弱，从而为以美元计价的贵金属及基础金属板块注入了强劲的上涨动能。

道明证券策略师瑞安·麦凯表示：“有关可能达成和平协议的新闻提振了贵金属和基本金属市场，但我们提醒投资者，这些新闻仍然非常脆弱，极易逆转，因为与之前的提议相比，美国和伊朗的要求似乎没有改变。”

核心市场走势如下：

美股股指期货快速拉升，纳指期货日内涨幅扩大至0.3%。

欧股开盘涨跌不一，欧洲斯托克50指数涨0.16%，德国DAX指数涨0.03%，英国富时100指数跌0.11%，法国CAC 40指数涨0.06%。

日经225指数收涨5.58%，报62833.84点；韩国首尔综指收涨1.43%，报7490.04点。

布伦特原油日内跌幅达1.5%，报99.7美元/桶；WTI原油日内跌幅达2.7%，报92.47美元/桶。

现货黄金短线拉升，日内涨超50美元，现报4740美元/盎司。

油价回落，WTI原油跌超2.7%至92.47美元/桶。

黄金价格周三上涨3%，创下自3月下旬以来最大单日涨幅，今日进一步突破4700美元/盎司。此前，自2月底冲突爆发以来，因霍尔木兹海峡关闭推高能源价格，市场担心通胀失控将迫使美联储维持高利率，金价累计下跌11%。而近期反弹的核心逻辑在于：一方面，美国经济数据使得降息预期重新升温；另一方面，中东局势有所缓和，能源价格回落，通胀担忧边际缓解，黄金的避险属性与货币属性随之修复。

日经225指数涨幅飙升5.58%，首次突破62000点整数关口，基础材料、科技及金融板块表现突出。指数权重股软银集团涨幅超过8%，成为市场焦点。日本此番大幅补涨，与其他市场有所不同。此前日股假期休市期间，美股已率先反映了美伊缓和预期带来的风险偏好改善，日本股市的集中回补在一定程度上放大了当日涨幅。

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作者：柴旭晨

编辑：周智宇

美系老牌别克，也杀入新势力舒适区的家庭赛道了。

2026年5月6日，别克官方宣布，至境E7的交付量破了五千台。这距离其登台上市不过两周。初战告捷，这家老牌合资车企，在新势力围堵的电动SUV市场里站住脚。

有渠道端人士向华尔街见闻表示：“别克门店每天平均8组客户，有3~4组客户都是来看这个车的”。显然，别克这次赌对了。但它能成功突围，没有想象中那么容易。

过去两年，电车市场进入竞争深水区，主线是不断向上叠加技术。更高电压平台、更复杂的辅助驾驶系统、更强算力，几乎成为所有品牌证明自身价值的路径。

但这种单纯“堆料”的叙事开始遇到瓶颈。一位新势力高管向华尔街见闻表示，“用户预算是刚性的，而技术带来的体验提升，并不总是线性传导，尤其是在规模庞大的家庭市场”。

“很多用户对比到最后，其实不是看参数，而是看哪台车更像一台家用车。”一位渠道端人士如是说道。

这让别克发现了突破口。它并没有用一台车覆盖所有人，而是收窄目标，回到熟悉的家用场景，而这也是别克原先的优势区域。

时间往回拨十年，中国家庭用户选车绕不开别克。GL8稳住商务与家用两端，昂科威、昂科旗覆盖主流家庭SUV市场——体面、舒适、能装下一家人，构成了这一品牌基本盘。

这套逻辑在燃油车时代成立了很久，甚至一度成为合资品牌在中国市场的护城河之一。但新能源把这套秩序打乱了。

新势力用“冰箱、彩电、大沙发”重新定义家庭出行体验，当自主品牌用成本和效率把价格打穿，别克过去那套关于家庭的叙事，需要更锋利。

一位接近别克产品团队的人士提到，在面向家庭用户的调研中，反馈高度集中在一些基础问题上——孩子在后排是否容易安静下来，长途乘坐是否舒适，老人上下车是否方便。这些需求不构成炫技空间，却构成使用频率最高的场景。

这种思路与理想很像。有理想高管就曾向华尔街见闻透露，其内部核心的策略就是避免被市场竞争所裹挟，回归到用户需求和体验的方方面面深挖增量，最后靠口碑形成圈层传播。

可以说别克将新势力操盘高端家庭用车的经验复制到了15万元级别赛道降维打击。不过这个价位做家庭车，空间和挑战同在。

现实在于，这是体量最大的市场之一，需求稳定；压力在于，竞争已经高度密集。比亚迪凭借规模与成本构筑基本盘，零跑、深蓝通过价格切入，新势力则在不断上探价格带。

别克也有着自己的破局思路，E7没有在某一指标上死磕，而是通过取消多版本降低决策复杂度，入门即满配本质上是替用户做选择。

一位一线销售人员提到，“很多家庭客户不再反复对比配置，更快进入‘这台车够不够用’的思考。”

这种变化，背后其实反映的是消费心理的转向。在15-20万元区间，用户不缺信息也不缺选项，缺的是确定性。复杂的版本划分和选装体系，反而会延长决策路径。

如此一套战略组合拳的效果已经显现。别克内部人士向华尔街见闻指出，至境E7销售结构中，有孩家庭占比超过八成。

经此一战，别克实现了反击。但销量规模只是表层，至境E7的出牌其实更想回答一个问题：合资品牌在新能源时代如何重新建立竞争力。

过去几年，合资车企并不是节奏慢，而是做出来的车和用户想要的对不上。燃油车时代积累的品牌认知，在新能源阶段并没有自然延续；而新推出的产品，缺少足够清晰的用户定位。

一位长期观察行业的人士说：“传统品牌不是不会做车，而是不知道为谁做。”但如今，这家美系老牌慢慢在淘汰赛中摸清了门路，重新站住了脚跟。

对别克来说，这也是其取得决赛席位前，必经的重要历练。

业内人士认为，电动车的竞争正在从比参数转向比体验。技术不是不重要，如何把技术转化为可感知的使用体验，成为新的竞争焦点。

而眼下的场景化竞争对体系能力要求更高。与单点技术领先不同，它要求在多个维度保持均衡，任何短板都会被放大。其次，家庭需求本身是动态变化的——孩子成长、家庭结构变化、出行场景扩展，都在不断提出新的要求。

这意味着，别克产品不能停留在一次性定义上，而需要持续迭代。

一位接近至境E7项目的人士向华尔街见闻提到，内部对“家庭”的理解并不是一个固定标签，而是一组不断变化的需求组合。这种认知，落实到产品层面，意味着别克的后续车型、软件升级乃至服务体系，都将围绕这一核心持续延展。

事实上，这次E7已经借助国内供应商，将日新月异的智能化版图补齐了。豆包大模型+Momenta R6智驾系统的上车，让这台家用SUV有了跟主流赛道玩家掰手腕的底气。

可以说，至境E7的阶段性表现，证明别克在高度同质化的市场中，通过细分场景重新切入，仍然存在机会。接下来它需要继续扩大差异，并把这种差异转化为长期能力。

回到最初的问题，别克是否回到了自己的主场？

过去合资品牌的问题不是不会做车，是不知道为谁做。至境E7至少回答了"为谁做"这个问题。但从"知道为谁做"到"做得比对手好"，中间还隔着一整条供应链和一套定价体系。两周五千台，只是拿到了入场券。

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5月7日，国产AI基础设施服务商无问芯穹（Infinigence AI）宣布完成新一轮超7亿元规模的融资。

本轮融资由杭州高新金投集团和惠远资本联合领投，跟投方阵营包括国兴资本、秦淮数据、广发乾和、力合清瞳、中保投资、AEF NextGen、腾瑞资本、卡莱特、中信建投资本和宽德智能学习实验室，同时老股东君联资本、上海国投孚腾和元智未来追加投资。

在算力供需矛盾、底层芯片架构分散的行业背景下，这笔融资揭示了长期被低估的“AI基础设施服务”赛道的真实商业价值。

公司将其业务模式精确为“算力运营商”，即公司运营的是算力资源，而其研发的软件平台是实现资源高效调度的工具。

当前，大模型产业面临的核心痛点是“M×N”的适配难题，即上游有N种不同架构、不同生态的AI芯片，下游有M种不同结构的大模型。

由于不同硬件的算子库和编译环境互不兼容，模型厂商在迁移算力时面临高昂的时间与研发成本。

无问芯穹切入的正是这一“软硬解耦”的中间件空白地带。其核心产品是Agentic MaaS大模型服务平台及配套的软硬件联合优化工具链。

如果将大模型视作现代工业的“电力”，芯片是“发电机”，那么无问芯穹扮演的就是“变电站”和“智能电网”的角色。

通过将异构算力池化、虚拟化，无问芯穹屏蔽了底层硬件的差异，为上层应用提供标准化的算力接口，从而获取基于Token吞吐量、算力租赁及私有化部署的服务性收入。

和AI的全面爆发同节奏，无问芯穹成立于2023年5月，凭借清晰的商业路径，在资本市场的吸金速度极快，加上最新宣布的一轮融资，公司累计融资金额已近22亿元。

此次超7亿元的新一轮融资落地，其背后的出资方名单透露出严密的产业协同逻辑。

一方面， 杭州高新金投集团的领投带有明确的产业基建布局意图。在各地大规模建设智算中心的当下，地方政府不仅需要物理机房，更需要能够盘活这些异构算力资产的技术运营方，以提高算力设备的整体利用率。

同时还有来自产业上下游的绑定，跟投方中出现了秦淮数据（IDC数据中心服务商）、卡莱特（视频图像显示控制硬件提供商）等实体企业。这表明无问芯穹的业务范畴正在向物理基础设施和终端硬件延伸，试图在算力供应链中建立更稳固的上下游合作关系。

能被资本集中青睐，也是因为其确实有一定的技术沉淀。

据了解，无问芯穹的核心班底源于清华大学电子工程系的NICS-EFC实验室，创始人汪玉与夏立雪这一师徒组合在深度学习软硬件联合优化、EDA（电子设计自动化）和AI芯片架构领域有着长期的数据与技术积累。

资本对无问芯穹的重注，建立在其各项核心运营数据的持续兑现上。

在执行精度层面，其Agentic MaaS平台在支撑复杂工具链时，与原厂模型的精度对齐率超过99.9%。在计算效率上，平台将系统整体吞吐量提升了2到3倍，系统时延缩减50%，并将首字延迟严格控制在500毫秒以内。

此外，业务规模化扩张的数据验证了算力调度市场的旺盛需求。

宏观层面，截至2026年3月，我国日均Token调用量已突破140万亿，比上年末增长超40%。在这一行业红利下，截至今年4月底，无问芯穹大模型服务平台的日均Token调用量相较于去年底，实现了超20倍的爆发式增长。

数据的爆发揭示了行业计费逻辑的根本性重构。

随着大模型API价格战逼近边际成本，市场对算力的采购基准正从按“GPU租赁时长”计费，转向以“Token吞吐量与生成效率”为核心的Token经济学。

在这一新范式下，无问芯穹的商业闭环得以跑通，其不赚取硬件倒卖差价，而是通过算子重构和模型压缩，在同等硬件损耗下榨取并交付远超均值的有效Token数量。这种基于极致降本增效获取的技术优化溢价，正是支撑其超7亿元融资的底层财务逻辑。

本轮融资后，行业关注的焦点将落在无问芯穹如何消化估值并进一步扩展业务边界。

无问芯穹提出了“AI生产力公式”，将其定义为“智能规模 × Token生产效率 × Token价值转化”的乘积，这标志着公司正试图将行业叙事从“算力调度”拔高至建立中国特色“Token经济学”的层级。

实际的商业落地中，AI基础设施服务商仍需跨越几道显性门槛。

首要挑战来自硬件厂商的生态收敛。随着英伟达等头部企业持续强化其CUDA生态，以及国内自主芯片大厂逐步推出原生的软硬一体化解决方案，第三方中间件厂商必须在更深层次的底层编译和算子重构上证明其不可替代性，以避免被上下游“厂商管道化”。

更长远的变量在于计算架构的去中心化。

随着算力需求从纯云端向端侧甚至物理AI延伸，算力网络的复杂性将呈指数级上升。在这方面，无问芯穹已经开始布局，其“无垠”终端智能系统试图提供“端模型+端软件+端IP”的一体化解决方案。

在未来更为严苛的车端或机器人端侧的功耗、散热及延迟限制下，如何实现跨云、边、端的高效算力调配，将是决定这家明星公司能否真正成为AI时代“安卓系统”的关键大考。

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② 数据中心版税连续第二年翻倍：Neoverse IP驱动的数据中心版税同比增长超过100%，管理层预期FY2027将再次翻倍。AWS Graviton、Google Axion、NVIDIA Vera全部跑在Arm架构上，头部超算客户的Arm份额已接近50%。

③ 授权收入增长掩盖了版税端的放缓：Q4总收入14.9亿美元同比+20%超预期，但拆开看，授权收入8.19亿美元（+29%）是主力引擎，版税收入6.71亿美元（+11%）因手机市场疲软和联发科去年高基数而放缓。

④ Non-GAAP经营利润率49%创单季新高：但GAAP口径下经营利润率只有29.4%——差距来自全年10.52亿美元的股权激励，占收入的21.4%，这是Arm估值叙事中最容易被忽略的成本。

⑤ 商业模式重构已启动：Arm从"半导体行业的瑞士"——纯IP授权商——转型为IP+芯片双轨公司，目标FY2031收入250亿美元（IP 100亿+芯片150亿），EPS超过9美元。这是一场关于身份认同的豪赌。

⑥ Q1 FY2027指引稳健：收入指引12.6亿美元±5000万（中值同比+20%），Non-GAAP EPS 0.40±0.04美元，维持全年版税和授权均20%左右增速的节奏。

从SoftBank 320亿美元收购到NVIDIA 400亿美元收购案流产，再到2023年以545亿美元重新上市，Arm的每一次身份转变都伴随着市场的质疑。这一次，它选择亲手做芯片，直接杀入自己客户的战场。本季度数据说明了两件事：第一，IP授权的老故事仍在20%+的增速轨道上；第二，AGI芯片的新故事6周内需求翻倍，速度快到供应链跟不上。

但华尔街当天的反应耐人寻味。Arm股价在盘中大涨约13.6%至237美元，然而盘后回吐至约219美元、跌超7%。24位覆盖分析师的平均目标价约180美元，股价已远超共识——这不像是"不看好"，更像是一只被定价过于完美的股票在寻找下一个催化剂。

版税：数据中心独木难支手机端的疲软

Q4版税收入6.71亿美元，同比增长10.5%，是过去5个季度最低增速。这个数字放在其他公司身上完全健康，但对于过去几个季度维持在20%+增速的Arm而言，减速信号值得拆解。

核心拖累来自手机市场。CFO Jason Child在电话会上坦言，联发科天玑9400去年同期的强劲放量创造了高基数，叠加全球智能手机出货量在低端市场继续走弱，导致手机版税承压。但Armv9架构向高端机型的渗透正在持续提升单芯片版税率——量跌价升，部分对冲了出货量下滑。

真正的亮点藏在数据中心。Neoverse架构驱动的数据中心版税连续第二年同比翻倍增长，管理层预计FY2027将再次翻倍。Google在Cloud Next上宣布TPU 8t和8i训练/推理芯片全面更换为Arm架构的Axion CPU，性能提升80%；AWS持续扩大Graviton部署并搭配Trainium；NVIDIA的Vera CPU也是Arm架构。CEO Rene Haas的判断更为大胆：到本十年末，按CPU类型计，数据中心最大的市场份额将属于Arm。

不过需要清醒地看到，数据中心版税目前在总版税中的占比仍然不够大，尚不能完全对冲手机和IoT的周期性波动。管理层给出的全年版税增速指引是约20%，暗示Q1之后数据中心将加速补上Q4的缺口。

授权：ACV 22%增长揭示的长期健康度

Q4授权及其他收入8.19亿美元，同比增长29.2%，其中软银的技术授权和设计服务贡献了2亿美元（与上季度持平）。扣除软银部分，第三方授权约6.19亿美元，仍是强劲增长。

比单季数字更重要的是ACV（年化合同价值），这个平滑掉大单时间差异的指标Q4达到16.6亿美元，同比增长22%，连续维持在管理层"长期预期之上"的水平。两笔新的下一代CSS（计算子系统）授权——一笔用于智能手机芯片、一笔用于数据中心网络芯片——以及与印尼政府签署的AI技术战略合作协议，都指向Arm技术栈在更多终端和地域的渗透。

RPO（剩余履约义务）从22.26亿美元降至20.71亿美元，下降7%。这个数字的走低需要结合Arm的收入确认节奏来看：大型授权合同在签署时确认一次性收入，RPO消化后自然下降，不代表需求走弱。ACV的持续上行是更好的前瞻指标。

利润率：Non-GAAP的光鲜与GAAP的真相

Q4 Non-GAAP经营利润率49.1%创上市以来单季新高，Non-GAAP EPS 0.60美元（共识预期0.58美元）。全年Non-GAAP经营利润率从FY2025的约47%提升至约43%——等等，全年反而低于Q4？因为Q1-Q3的利润率分别只有39.1%、41.1%、40.7%，重研发投入期的费用集中在前三季度。

但GAAP视角下的故事截然不同。Q4 GAAP经营利润率29.4%，全年仅18.3%。差距的核心来源是股权激励（SBC）：Q4单季2.61亿美元，全年10.52亿美元，占全年收入的21.4%。对于一家市值超过2500亿美元的公司来说，这个SBC强度在半导体行业中罕见。

研发支出也在快速膨胀。Non-GAAP研发费用Q4为4.93亿美元，同比增长33%；全年19.11亿美元，同比增长43%。员工总数增至9,584人（+15%），工程师8,058人（+16%），反映了AGI CPU产品线和下一代架构的持续投入。管理层承诺到年底将实现费用增速低于收入增速，回到正增量利润率轨道。

现金流：FY2025的"异常"终于修正

FY2026运营现金流15.24亿美元，相比FY2025的3.97亿美元大幅改善。去年的异常低水平主要因为合同资产和应收账款的大规模增长消耗了现金；今年这些科目的变动趋于正常化。Non-GAAP自由现金流8.82亿美元（FY2025仅0.99亿美元），但资本开支已从2.19亿美元飙升至5.45亿美元——这是AGI CPU和数据中心基础设施建设的真实价格。

资产负债表依然干净：现金+短期投资36亿美元，零有息负债。

AGI CPU：从"图纸商"到"造房者"的身份跃迁

这是Arm 35年历史上最重大的商业模式转型。过去，Arm是半导体行业的"瑞士"——向所有人出售设计蓝图，不站队、不竞争。现在，AGI CPU让Arm第一次直接向数据中心客户出售成品芯片，与自己的授权客户AWS、Google、NVIDIA站到了同一个赛道上。

电话会上分析师直接问了这个"敏感问题"：现有的IP客户如何看待你们做芯片？Rene Haas的回答是：每一家合作伙伴都被提前告知，每一家都表示支持——因为更多Arm软件生态的壮大对所有人有利。50多家合作伙伴在Arm Everywhere活动上公开背书。

数字层面，客户需求从3月底的10亿美元在6周内翻倍至超过20亿美元。需求来自两类：一是Meta等发布会上已宣布的客户追加订单，二是新客户——不愿自研芯片但需要Arm算力的企业（SAP、Cloudflare、SK电讯、OpenAI等），它们可以直接购买联想、Supermicro等ODM合作伙伴生产的Arm机架。

但管理层谨慎地将指引维持在10亿美元（约Q4 FY2027贡献~9000万美元，FY2028约9.1亿美元），原因是晶圆、内存和封装测试产能尚未锁定。在Q3财报电话会上将给出更确切的供应链进展。

长期蓝图：FY2031芯片收入150亿美元+IP收入100亿美元=250亿美元总收入，EPS超过9美元。芯片业务的长期经营利润率目标约35%，IP业务约65%。芯片的开发成本大部分可与CSS IP研发共享（计算核心设计是同一套），因此增量团队规模"在几十人而非几百人"的量级——管理层预期FY2028年芯片业务即可实现经营利润转正。

前瞻：两条增长曲线能否并行不悖？

Arm面前有两个关键变量将决定未来3年的估值路径。

第一是AGI CPU的量产爬坡速度。20亿美元需求落地为收入的瓶颈在供应链，不在市场。TSMC先进制程产能的分配、HBM/DDR5内存的供给、以及CoWoS等先进封装的排期，都可能成为制约因素。AMD去年也面临类似的GPU供应瓶颈，直到今年才基本缓解。Arm的AGI CPU是136核设计，对先进封装需求极高。

第二是授权客户的态度演变。目前50+合作伙伴的公开支持更多是"乐见其成"阶段。当Arm芯片开始实质性地抢占它们的数据中心收入时，这种和谐能否持续是个未知数。不过Rene Haas的论点有一定说服力：AWS已经开始向外部客户销售Graviton算力，说明Arm生态的需求远大于任何单一供应商能满足的规模。

24位分析师给出的平均目标价约180美元，最高255美元。财报日股价一度冲上237美元，已经交易在大多数分析师的牛市情景之上。这意味着市场对Arm的定价已经部分反映了AGI CPU的成功——接下来每一次供应链进展的更新都将成为股价的催化剂或风险点。

AMD最近将2030年数据中心CPU TAM从1000亿美元上调至1200亿美元，与Arm此前给出的1000亿美元以上的判断方向一致。在这个正在快速膨胀的市场中，Intel的份额从超过90%降至约62%，AMD占29%并在继续扩张，Arm在超算客户中的份额已接近50%。三家公司都声称自己能拿到50%的份额——加起来150%，显然有人会失望。

Arm最独特的优势在于：无论是Graviton、Axion、Vera还是AGI CPU，所有这些Arm架构的芯片都给Arm贡献版税。即使在芯片竞争中输给自己的客户，版税收入仍然是Arm的护城河。但AGI CPU的野心显然不满足于此——150亿美元的FY2031目标意味着Arm要在芯片维度上建立独立的增长极，而不是继续当"收过路费"的人。

这份财报是Arm作为纯IP公司的最后一个完整年度答卷。下一次我们审视Arm时，它的身上将多一个标签：芯片厂商。35年来第一次，图纸的设计者决定自己盖房子——问题是，它的租客们会继续付房租，还是另找建筑师？

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北京时间周三晚间，在华尔街见闻提及美国与伊朗接近达成停战备忘录的前一小时内，约17300手、总价值超17亿美元的西德克萨斯中质原油（WTI）近月期货合约突现易手。受局势缓和预期影响，WTI原油期货当日暴跌7.19美元，跌幅达7%，收报每桶95.08美元，而美国股市则因冲突有望永久结束而走高。

多位能源市场专家指出，这笔抢跑交易的时间节点高度异常，疑似提前获悉了媒体报道内容。分析人士警告称，近期围绕重要地缘政治新闻频发的此类可疑交易模式，正在进一步削弱投资者对市场公平性的信心。

这一事件已引发美国立法者的直接干预与监管部门的审视。马萨诸塞州参议员Elizabeth Warren周三公开质疑此类行为涉嫌内幕交易，而据彭博此前报道，美国商品期货交易委员会（CFTC）也正针对相关可疑交易模式展开调查。

巨额交易“精准抢跑”

市场数据的异常波动精确发生在重磅新闻发布之前。据道琼斯市场数据（Dow Jones Market Data）显示，周三美国东部时间凌晨4:50左右，Axios援引美国官员的消息报道称，白宫认为美国和伊朗即将就一份一页纸的备忘录达成协议，以结束冲突并为未来的核协议谈判设定框架。此前，特朗普总统曾多次表示，美国和以色列在2月底决定攻击伊朗，目的是确保伊朗永远无法开发核武器。

然而，在这篇报道发布前约一小时，WTI原油近月期货的交易量突然激增。绝大部分交易集中在美东时间凌晨4:10之前完成。当Axios的报道最终见诸新闻电讯时，原油交易量再次出现飙升。

专家质疑违规交易模式

针对这一罕见的交易量激增，多位业内人士对媒体表示，这显然是有人在掌握内幕信息的情况下提前进行了交易。对于上述质疑，Axios和白宫尚未回应置评请求。

欧亚集团（Eurasia Group）关注能源市场和伊朗问题的资深分析师Gregory Brew表示，美东时间清晨的交易量通常相当低迷，周三早间的原油交易活动显得极不寻常且令人生疑。

前Koch Global Partners总裁、知名能源交易专家Ilia Bouchouev认同这一观点。他指出，尽管周三的交易发生在伦敦早盘时间，相比此前发生在非活跃时段的交易略显收敛，但“违规操作的模式显然仍在继续”。

两名要求匿名的资深能源交易员也表示，这些活动足以破坏人们对市场的信心。不过他们补充称，要确切证明是谁进行了这些交易，以及是否完全受到内幕信息启发，在实际操作中面临困难。

历史异常交易引发监管审视

自伊朗冲突爆发以来，原油期货市场和预测市场中已多次出现踩准节点的疑似内幕交易。

据媒体报道，4月7日，在特朗普总统宣布与伊朗达成临时停火协议前夕，有交易员押注9.5亿美元做空油价。约一周后，在伊朗宣布霍尔木兹海峡将继续对商业航运开放的20分钟前，市场又出现了价值7.6亿美元的可疑原油交易。自冲突开始以来，通过该海峡的油轮交通一直严重受限。MarketWatch在3月份也曾报道过与冲突相关的预测市场中存在的内幕交易指控。

这种反复出现的精准押注引起了美国国会成员的警惕。参议员Elizabeth Warren周三在社交平台X上发布了媒体上月强调部分此类案例的报道链接，并直言：

“这仅仅是运气吗？在我看来这就是内幕交易。”

监管层面同样有所动作。CFTC正在调查围绕具有市场影响力的Truth Social帖子和媒体报道展开的原油市场可疑交易模式。CFTC代表周三对MarketWatch表示，该机构对是否进行调查不予证实或否认。

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周三，美国教师联合会（AFT）致函美国证券交易委员会（SEC），要求监管机构对SpaceX的IPO申报材料进行深入审查。AFT主席Randi Weingarten在声明中表示，"这不仅仅是一次普通的IPO——这将是美国历史上规模最大的上市，而它正被以一种违背财务逻辑的估值仓促推向市场。"SpaceX和SEC均未就此置评。

此次事件的核心争议在于：SpaceX寻求以高达2万亿美元的估值融资约750亿美元，但其当前营收规模与这一估值存在明显落差。分析人士指出，该估值更多依赖于CEO埃隆·马斯克对公司未来的愿景，而非现有财务基本面。若IPO成功落地，将成为史上规模最大的公开募股。

工会首次出手，敦促SEC严把关口

AFT此次致函SEC属于该工会史上首次在IPO前夕主动向监管机构施压，代表着约180万名教育、医疗及公共部门工作者的利益诉求。

信中，Weingarten就多个领域表达关切，涵盖SpaceX的管理层实践与会计方法。AFT还要求SEC及其主席Paul Atkins重点审查"强制投资"问题——这一风险源于近期多家指数提供商拟议中的规则修改。

该工会援引一定先例支撑其行动正当性。2000年，美国劳工联合会-产业工会联合会（AFL-CIO）曾针对中国石油在美IPO举办"替代路演"，此举令部分潜在投资者望而却步，并推动了此后有关外国实体信息披露规则的改革。

指数规则松绑，"被动投资"成争议焦点

AFT此番的另一核心关切，在于主要指数提供商正在加快向SpaceX等大型私募企业开放的步伐，可能导致普通退休储蓄者在不知情的情况下被动持有SpaceX股票。

据华尔街见闻今年3月提及，SpaceX已将纳入纳斯达克100指数作为考虑在纳斯达克挂牌的前提条件，且IPO时间最早可能于今年6月启动。纳斯达克已率先于今年批准相关规则调整，允许大型新上市公司在挂牌后仅15天即可纳入纳斯达克100指数，而非此前需要数月时间。标普道琼斯指数公司及伦敦证券交易所集团旗下子公司也在考虑推出类似规则。

Georgetown大学金融学教授Reena Aggarwal对此表示：

"被动投资已经占据市场极大比重，如果不纳入SpaceX等大型IPO，大量投资者将错失相关收益。"

AFT则持相反立场，认为纳斯达克的规则调整将实质上"迫使"其成员以"与实际市值不相称的比例"投入SpaceX。该工会成员参与的退休及福利基金资产规模约达3万亿美元，部分成员还以个人身份持有市场投资。

估值逻辑存疑，SpaceX目标远大但风险未明

SpaceX的估值困境，根源在于其雄心勃勃的长期目标与现阶段营收体量之间的巨大鸿沟。据报道，该公司当前营收规模远不及2万亿美元的估值所隐含的水平，其追求的多项目标——包括星际移民等愿景——需要数年持续投入，且最终能否实现仍存在不确定性。

AFT方面担忧，一旦SpaceX上市，其成员将通过退休金账户中的市场投资间接承担公司所面临的各类挑战与风险。

Weingarten在声明中措辞强硬：

"委员会必须要求铁板钉钉的信息披露、独立监督机制以及防范强制投资的保障措施——否则就是将工人毕生积蓄押注于一家运作方式更像马斯克家族企业、而非透明上市公司的机构。"

非首次交锋：AFT与马斯克的持续摩擦

此次致函SEC并非AFT与马斯克之间的首度交锋。去年，该工会曾就特斯拉股价下跌一事向富达、贝莱德等金融机构发出警告，称成员所持特斯拉股份可能令其养老金"面临风险"，并联合多方力量向投资者施压，要求否决马斯克的高管薪酬方案。

Weingarten去年10月曾公开批评称："特斯拉董事会非但没有坚守基本治理标准，反而要为一位全年忙于幼稚政治争斗、无暇为股东创造价值的CEO开绿灯，批准高达1万亿美元的天价薪酬方案。"

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伊朗媒体7日报道说，伊朗港口与海事组织已向位于霍尔木兹海峡及邻近水域的所有船只发布正式通知，伊朗将为它们提供食品、燃料、医疗及有限维修等服务。通知说，船只可通过甚高频16频道联系最近的伊朗港口交管部门请求援助。该通知将在3天内每天重复播报3次。

未来几小时内，滞留在海峡的船只局势有望取得突破性进展。

此前，据央视新闻报道，一名巴基斯坦消息人士6日表示，美国和伊朗正接近达成一份旨在结束战争的谅解备忘录。该备忘录旨在结束战争，并为更详细的核问题谈判设定框架。

停火及霍尔木兹海峡封锁有望解除，令能源价格承压回落。消息公布后，国际油价短线跳水，布伦特原油日内跌幅达3.0%，报98.1美元/桶。

美股股指期货快速拉升，纳指期货日内涨幅扩大至0.3%。美元指数短线走低，日内跌0.16%。国际金银价格持续走高，现货黄金站上4750美元/盎司，白银站上79美元/盎司。

伊朗回应预期今日通过巴方递交

据半岛电视台报道，伊朗方面仍在评估美国的提议，目前尚未设定正式的最后期限。然而，外界普遍预期伊朗将于今日向巴基斯坦调解人提交回应。

一位伊朗议员、前外交部长今日表示，伊朗将向美国方面提交回应。伊朗方面表示，现阶段他们不打算就核计划进行谈判，而是专注于结束所有战线的战争。他们希望获得联合国安理会的直接保证，然后解除制裁，并重新开放霍尔木兹海峡。如果这些目标得以实现，他们将在第二阶段讨论核计划。

在霍尔木兹海峡，伊朗方面成立了一个名为“波斯湾海峡管理局”的新机构。他们表示，海峡的海上管理制度已经改变，任何通过该海峡的船只都需要与伊朗当局进行沟通。

巴基斯坦官员：巴方正为可能进行的美伊谈判做准备

据新华社报道，一名巴基斯坦官员7日表示，巴相关部门当天在首都伊斯兰堡举行会议，为可能在伊斯兰堡举行的美国和伊朗谈判乃至协议签署仪式做准备。

另有巴方消息人士表示，巴军方、警方和其他相关人员也于当天在邻近首都的拉瓦尔品第市召开了联合会议，以确定下周可能举行的美伊谈判的安保措施等。

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市场对中东事件的关注，正从油价本身转向经济影响。全球贸易周期与经济周期脱钩背景下，我国出口会否再超预期，哪些领域表现更强？本文供参考。

韧性来源：AI革命令全球贸易环境比经济景气更有韧性，油价受益行业或也支撑出口。

在2024年之前，全球贸易周期与经济周期基本同步，显示“海外经济影响我国出口”的逻辑。数据上反映为“海外工业生产”与“海外生产资料进口”走势基本一致、“海外消费需求”与“海外消费品进口”走势基本接近、以及“海外生产资料进口”与“海外消费品进口”走势基本接近的“三重稳定关系”，也是市场基于海外经济跟踪我国出口的基础。

2024年以来，AI革命正令贸易周期与经济周期脱钩，并成为中国出口持续超预期的重要贡献项。2024年以来，发达经济体生产回升幅度较小，但生产资料进口出现“超额增长”，令上述稳定关系被打破；AI革命带动生产资料需求增加，令贸易周期与海外经济周期脱钩；该过程也加速新兴国家工业化与城镇化，也是我国对新兴经济体出口走强的关键原因。

关税令海外消费品进口与消费脱钩，或也将缓和海外衰退对我国出口的直接冲击；高油价也利好能源转型与消费品出口。相对于消费需求，美国消费品进口因关税冲击而“超额下行”；后续即使高油价令海外消费走弱，关税影响消退或带动进口回升；高油价也利好我国消费品出口替代，尤其是在海外生产受冲击幅度大于我国背景下，东盟已出现类似迹象。

新的风险：中东事件或加剧出口“结构分化”，部分前期表现较强的中游出口面临压力。

本轮油价飙涨与以往经验不同，其影响不能线性解读。不同于俄乌冲突后原油供给快速恢复的情形，中东事件对能源供给的影响更复杂；油价飙升前原油库存处于历史性低位，多数经济体石油储备可用天数约100-200天，均意味着库存缓冲效果比历史规律更弱，高油价的影响或更大；每一轮事件性冲击后，即使出口总量表现韧性，结构分化也都会加剧。

高油价冲击海外生产，或拖累部分前期表现最强的中游出口。中东事件冲击海外经济体生产，并加剧结构分化；对原油敏感度相对较低的行业受影响或有限，譬如消费品与资本品，但中间品为主的石化链生产或大幅下滑，欧盟东盟均有历史经验可循；海外生产走弱或拖累我国生产资料出口，包括机械设备、化学品、矿物金属等2025年表现较强的中游领域。

中东事件也会扰动对中东出口，结构上也呈现生产资料与部分消费品出口偏弱，能源转型与AI出口偏强的分化格局。航运受阻影响对中东出口，测算拖累总出口3个百分点左右；出口结构分化也会加剧，机械设备、化学品、橡胶塑料等中游出口增速已处于负增长区间，能源转型类商品（新三样、电气设备）、AI出口（集成电路等）等增速保持在10%以上。

出口展望：总量韧性或类似2025年，但结构表现或完全不同。

AI革命与美欧消费品进口补库周期，或对冲中东事件对出口的冲击，但加剧结构分化。测算中东事件或冲击总出口3-7个百分点，结构上或呈现生产资料走弱，能源转型类商品、部分消费品出口改善的迹象；AI革命或支撑总出口9个百分点，但会加剧结构分化；高油价或令美欧消费走弱，但消费品进口回补关税导致的库存不足，或缓和我国出口风险。

上述叙事存在两个“不确定性”：AI景气的下行风险与非洲景气的上行可能。AI叙事若被证伪，或影响上文讨论的出口韧性；从美国AI厂房投资见顶、设备“过度投资”等领先指标看，该风险有小概率发生；海外生产走弱利好我国在新兴市场份额提升，以及商品牛市促进非洲需求（金属价格领先非洲进口半年-1年），或是我国出口另外的支撑力量。

AI革命贡献的出口韧性，并不意味着稳增长政策力度会因出口强而退坡；AI进口也会增加、净出口反而下滑。若全年出口韧性最终是由AI出口贡献的，此情况下，AI进口也会大幅走强；由于AI进口占比高于AI出口，会导致总进口增速上升幅度大于出口，净出口反而会有所下滑；因此，这种情况下的出口走强，或并不意味着稳增长政策力度会退坡。

市场对中东事件的关注，正从油价本身转向经济影响。全球贸易周期与经济周期脱钩背景下，我国出口会否再超预期，哪些领域表现更强？本文供参考。

正文

1.韧性来源：AI重构贸易周期、油价受益行业

1.1 AI革命正在令全球贸易周期与经济周期脱钩

2024年以来，发达国家经济周期与贸易周期在逐步“脱钩”；相较经济景气，发达国家生产资料进口出现“超额增长”。在2024年之前，全球贸易周期与经济周期走势基本同步，数据上反映为海外工业生产与生产资料进口走势基本一致、海外消费需求与消费品进口走势基本接近、以及生产资料进口与消费品进口走势基本接近的“三重稳定关系”，显示“经济周期带动贸易周期”的逻辑；但2024年以来，发达经济体工业生产温和恢复背景下（2026年升至0.3%），生产资料进口增速却大幅冲高至8.6%、出现“超额增长”，消费品进口增速则回落至-13.9%，出现史上罕见分化。

美欧生产资料超额进口均是源于AI革命，AI类进口大幅增长；剔除AI影响后并未出现超额进口行为。从美国生产资料进口大类看，2024年以来中间品进口增速持续下行，一度跌至-20%左右，但资本货物进口增速冲高至20%以上，美国设备投资表现也持续好于工业生产；从细分行业看，2024年至今美国进口增速上升幅度最大的行业为数据处理设备、电信设备、半导体，分别贡献总资本货物进口10、2.2、1.1个百分点，均为AI相关领域，若剔除AI进口，美国生产资料进口增速并未走强；欧盟生产资料进口走强的商品也主要集中于AI领域，譬如集成电路、数据处理设备、半导体等。

发达国家AI产品超额进口，也在通过拉动东盟出口的方式、加速新兴国家工业化，进而拉动我国对新兴市场出口；若剔除AI出口，东盟出口并未走强。从美国AI相关产品进口结构来看，2024年以来进口高增主要源于自中国台湾和东盟进口，这也受到美国对中国大陆加征对等关税后的“替代效应”影响；在此过程中，东盟出口增速持续上升至20%以上，并拉动东盟工业生产增速上升至目前接近10%的较高水平，相应驱动我国对东盟生产资料出口持续走强；若剔除AI出口，同期东盟出口增速并未走强，而是整体保持在0%~5%的较低水平，工业化速度也会明显慢于当前水平。

我国AI出口也明显走强，已在贡献2026年一季度出口再度“超预期”。2026年一季度，AI相关产品出口增速（春节调整，下同）较2025年四季度回升28.1个百分点至40.2%，是支撑总出口的最关键力量；同期我国总出口增速回升13.4个百分点至17.1%，若剔除AI商品的影响，总出口增速仅回升6.3个百分点至9.8%；占比方面，我国AI相关产品占总出口比例已提高至21.7%。结构上，存储芯片、自动数据处理设备零附件为AI出口的主要支撑，同期分别拉动总体AI出口增长19.8、7.7个百分点。

总结：AI革命正令贸易周期与经济周期脱钩，并成为中国出口持续超预期的重要贡献项。影响机制包括两类，一是发达国家AI需求增加，直接拉动我国对发达国家AI出口。二是AI革命带动发达国家生产资料“超额进口”，加速了新兴国家工业化进程，以“东盟出口走强-工业生产改善-拉动我国生产资料出口”的传导链条，支撑我国对新兴国家出口、总出口持续超预期；反映在我国出口数据中，2025年，我国消费品出口增速大幅下行，但总体出口仍保持高增长，主因生产资料出口大幅走强，恰恰与AI革命驱动发达国家“超额进口”有直接关系。

1.2 油价受益：能源转型出口、消费品阶段性“供给替代”

油价飙升利好我国能源转型类出口，包括新三样和电力设备；本轮能源转型类出口国别范围或比2022年俄乌冲突时更广泛。2022年俄乌冲突期间，我国对欧英能源转型类商品出口增速冲高至60%~80%的较高水平，同期非能源转型类生产资料出口增速下行至负增长，充分显示油价飙升对能源转型类出口的提振效果；但从区域来看，2022年俄乌冲突主要影响欧洲经济，我国对非欧经济体能源转型类出口并未走强；而本轮中东事件不仅影响欧洲，也影响亚洲经济体，亚洲经济体或重现2022年欧洲能源转型现象，东盟能源转型类进口占比（6%左右）也较低，上述商品我国出口空间较大；能源转型类商品占总出口8.4%，若重现2022年高增长，对我国总出口影响不容低估。

油价冲击海外生产，阶段性利好我国消费品出口替代，3月以来东盟已呈现类似迹象。我国最典型的“供给替代”效应发生在2020年，二季度后海外生产因疫情大幅下滑，我国生产强劲恢复，带动我国消费品出口超额增长；4月至8月，消费品出口相较其他商品额外冲高6个百分点；拉长时间维度看，消费品“供给替代”效应依然成立，数据上我国生产相对优势与消费品超额增长呈现明显正相关关系，2022年俄乌冲突期间也出现类似现象；2026年3月，越南生产增速下滑6.0个百分点至8.5%，是2024年以来最大单月下滑幅度，或预示我国消费品出口将再度呈现“供给替代”效应。

油价飙升虽也会拖累海外消费，但影响存在时滞；关税令海外消费品进口与消费脱钩，或也将缓和海外衰退对我国出口的直接冲击。高油价或令海外消费走弱，但影响存在时滞。2022年欧盟石化链生产增速2月开始下行，消费品进口增速直到8月才走弱，这意味着消费品“供给替代”效应或能延续不短的时间；另一方面，与2022年不同的是，受关税政策等因素导致的过度去库存影响，当前美国消费品进口明显不足，甚至弱于消费需求27个百分点；从历史规律看，进口始终围绕需求波动，反映库存周期的影响。这意味着未来美国消费品进口端或存在较大的补库存动机，欧盟也有类似现象；后续或出现油价导致美欧消费走弱，但消费品进口回升的格局，也利好我国消费品出口。

2.新的风险：中东事件或加剧出口“结构分化”

2.1 本轮油价飙涨与以往经验不同，不能线性解读

不同于俄乌冲突，中东事件导致的油价飙升还面临“断供”问题，且油价飙升前原油库存处于历史性低位。俄乌冲突时，俄罗斯原油产量虽一度下滑近100万桶/日，但在2022年三季度后逐渐恢复正常，原油出口也通过转运或者被中国消化，“断供”问题并不明显，油价飙升更多源于转运成本与市场预期扰动，期现货价格并未分化；本轮美伊冲突，出现了罕见的现货价持续高于期货价的情况，反映“实际供给短缺”；且本轮美伊冲突前，OECD原油库存（40亿桶左右）处于2003年以来最低水平，多数亚欧经济体的石油储备可用天数约100-200天；EIA战略原油储备经过俄乌冲突消耗后，目前仅4.15亿桶、为1985年以来最低水平，均意味着库存缓冲效果比以往经验更弱。

每一轮事件性冲击后，即使出口总量表现韧性，结构分化也都会加剧。回顾近十年出口表现，每一轮事件性冲击发生后，即使事后来看对总出口的影响相对有限，但结构分化均会加剧，包括2018-2019年中美贸易摩擦、2021-2022年“双碳”与俄乌冲突等。尤其是2025年美国加征“对等关税”后，虽然总出口增速保持5%~6%的较高中枢水平，但行业分化明显加剧；消费品出口增速在2025年8月后一度陷入负增长（-3.2%），而中间品、资本品出口增速同期分别大幅上升至10.1%、7.4%。

2.2 高油价冲击海外生产，或影响前期表现最强的中游出口

中东事件或冲击海外经济体石化链生产，并加剧生产结构分化，欧盟东盟均有历史经验可循。以俄乌冲突期间为例，2022年油价大幅飙升后，欧盟中间品、石化链行业生产增速明显下行至-5%~-10%区间，但消费品、资本货物生产增速则明显上升至5%以上，总体生产增速保持在2.5%的稳定水平；同期东盟石化链行业生产也大幅下滑至-10%~-20%，包括纺织品、化学品、橡胶塑料等，但总体生产增速反而一度冲高至20%，主因电气设备等能源转型类商品、消费品生产改善；至于2022年四季度后欧盟东盟生产明显走弱，并非是油价飙升导致海外需求衰退的影响，而是海外疫情防控放开后，发达经济体开始去化前期累高的库存，同期发达经济体消费并未下行，只是进口回落。

欧盟东盟生产走弱或拖累我国生产资料出口，包括机械设备、化学品、矿物金属等2025年表现较强的中游领域。俄乌冲突期间，虽然欧盟整体工业生产保持韧性，但中间品生产大幅走弱，拖累我国生产资料出口，其中矿物金属、机械设备、化学品、橡胶塑料等对欧洲出口均回落20-40个百分点；上述现象或源于欧盟对中国生产资料的需求是结构性的（对中国进口依赖度仅8.5%），更多集中在中间品环节。其资本品（机械设备等）、消费品（汽车等）等传统优势产业拥有自主产业链，对中国生产资料进口需求有限；东盟方面，我国生产资料出口则与其整体生产相关性更高，也源于东盟自主产业链较薄弱、对我国生产资料需求较高，东盟对中国进口依赖度在30%以上。

中东事件也会扰动对中东出口，拖累总出口3个百分点左右；结构上也呈现生产资料与部分消费品出口偏弱，能源转型与AI出口偏强的分化格局。全球集装箱通过霍尔木兹海峡的占比在3%左右，这意味着，如果海峡持续封闭，短期对我国出口的直接冲击在3个百分点左右；3月以来，我国对中东出口也已经出现明显下滑态势，拖累3月总出口下行2.6个百分点，与上述冲击幅度近似；出口结构分化也非常明显，机械设备、化学品、橡胶塑料等中游出口增速处于负增长区间，能源转型类商品（新三样、电气设备）、AI出口（集成电路等）等增速保持在10%以上。

3.出口展望：总量韧性或似去年，结构分化加剧

3.1 AI革命与美欧进口周期，或对冲中东事件对出口的冲击

综合上文，油价飙升或冲击总出口3-7个百分点，结构上或呈现生产资料走弱，能源转型类商品、部分消费品出口改善的分化迹象。综合上文，油价飙升对出口的影响同时存在利好和利空，利空是冲击海外生产、拖累我国生产资料出口，航运受阻也会构成影响。利好是能源转型类出口改善，消费品或出现阶段性“出口替代”；若油价保持120美元/桶高位，测算对总出口冲击为3.7个百分点，其中生产资料出口或回落5.2个百分点，能源转型类出口或改善13.9个百分点，消费品出口或改善0.6个百分点；若油价未来冲高至150美元/桶以上，则对总出口冲击幅度或达到5-7个百分点。

AI出口重构发达国家进口周期，体量上可对冲中东事件对出口的冲击，但也是加剧结构分化的结论。据上文，AI革命对我国出口的影响包括两方面，一是直接拉动我国AI出口走强，一季度AI出口额外贡献总出口上升7.0个百分点，二是通过带动发达国家生产资料“超额进口”、拉动新兴国家工业化提速，进而拉动我国对新兴国家生产资料出口，一季度对东盟出口额外贡献总出口上升2.2个百分点；综合分析，AI革命对总出口的额外拉动达9.2个百分点，大于中东事件对出口的冲击；但此情景下的出口改善主要集中于AI出口、能源转型类出口、消费品出口等，其他领域出口预计承压。

相对于消费需求，美欧消费品进口明显不足；历史上此组合下会出现消费走弱但进口仍上升的格局，或缓和未来海外消费衰退对我国出口的冲击。目前市场对于出口研判的最大误区是用海外基本面变化直接映射我国出口，认为海外消费需求衰退必然会导致我国出口走弱，隐含假设是海外消费、海外进口、我国出口三者表现是同步的；但观察数据会发现，近年来美欧经常出现消费弱、进口好，或者消费好、进口弱的分化格局，主因海外库存周期波动加大；当美欧进口低于消费需求、进口端库存偏低时，往往会触发后续进口增速回升（补库）、弥补与需求的缺口，即使这时消费是走弱的，典型时期如2023-2024年；当前美国消费品进口明显低于消费需求，比2023-2024年更明显，欧盟也呈现类似现象。或意味着，即使后续美欧消费衰退，但对我国出口冲击并不直接。

3.2 其他影响：两个“不确定性”与市场政策预期的“误区”

我国在新兴市场份额提升，以及商品牛市对非洲需求的促进，或是我国出口另外的支撑力量。我国在新兴市场份额快速提升，已接近欧盟水平（17%左右）。本轮油价飙升对欧盟东盟的生产影响大于我国，加之我国“一带一路”政策与新兴市场的合作关系，我国出口或再度呈现“替代效应”，拉动我国在新兴市场份额继续上升；另一方面，近两年中国以及全球资金加速投资非洲，尤其是矿物金属相关领域。相应的，以有色为代表的商品牛市刺激了非洲经济，叠加我们此前强调的非洲城镇化提速、年轻人占比提升带动人口红利释放等逻辑，共同带动非洲进口走强；数据上金属价格指数也稳定领先非洲进口1年，2025年大宗牛市或贡献2026年非洲进口再度回升，拉动我国出口。

AI叙事若被证伪，或影响上文讨论的出口韧性；从领先指标来看，该潜在风险或有小概率发生。当前AI叙事面临三个宏观层面的潜在风险，一是美国数据中心厂房投资增速已在2024年见顶、2025年以来持续回落，支撑当前美国AI投资的主要是设备投资。但展望未来，在厂房投资已见顶的情况下，产能投资的增长空间也存疑；二是相较于半导体销售额，美国信息设备也已出现一定程度上“过度投资”的问题。对比历轮科技周期，当前半导体销售额仍低于历史周期峰值，但信息设备投资已超出历史周期峰值；三是海外能源问题若影响到后续工业用电，或也影响AI相关产业经营和投资。

AI革命贡献的出口韧性，并不意味着稳增长政策力度会因出口强而退坡；AI进口也会增加、净出口反而下滑。一季度，AI革命拉动出口增速走强，但净出口对GDP同比贡献却较2025年四季度下滑0.6个百分点至0.8个百分点，为2024年下半年以来最低水平，主因进口增速大幅上升至22.7%、超过出口增速（14.7%）；结构上，AI出口与进口增速冲高幅度接近，分别较2025年四季度回升28.1、26.1个百分点至40.2%、34.3%。但由于AI进口在总进口中占比（28.4%）高于AI出口（21.7%），因此整体进口上升幅度更大；这意味着，即使AI革命令出口韧性延续，也需要政策加码稳增长。

总结：预计中东事件冲击下总出口仍保持韧性、与2025年关税冲击后出口韧性类似；但结构分化或加剧、甚至表现反转，后续变化可详见“出口结构景气”数据库。综合上文，中东事件对的出口的冲击在3-7个百分点左右，AI革命拉动出口9-10个百分点，叠加美欧消费品进口端补库存、大宗商品领先指标指向非洲需求有望继续改善等逻辑，全年出口预计保持韧性；但结构分化或明显加剧，2025年表现较强的中游出口中，AI出口、能源转型类出口预计有望进一步走强，但矿物金属、机械设备、化学品等出口或有所回落，2025年表现最弱的下游消费品出口，未来则有望边际改善。

通过研究，本文得到如下结论：

2026年出口或重演2025年情境，海外事件冲击、市场预期偏弱背景下，全年出口或仍将“超预期”。AI革命正在重塑发达经济体进口周期，并加速新兴经济体工业化，上述逻辑均将对我国出口形成支撑，幅度上或大于中东事件对出口的拖累；叠加发达经济体消费品进口被“低估”、非洲等新兴市场高景气，我国出口下行风险或可控。

虽然总量出口保持韧性，但结构分化或明显加剧，与2025年出口结构表现或完全不同。国别视角看，对美国、非洲等出口或边际改善，对欧盟、东盟、中东等出口或有所走弱；商品视角看：AI类商品、能源转型类商品出口有望保持高增，消费品出口或也出现阶段性“供给替代”，但生产资料如机械设备、矿物金属、化学品出口或走弱。

无需因为强劲出口而担心稳增长政策会退坡，AI驱动的出口高增更需要政策加码。若全年出口韧性最终是由AI出口贡献导致的，这种情况下，AI进口也会大幅走强，拉动进口上升；由于AI进口占比高于AI出口，会导致总进口增速上升幅度大于出口，净出口反而会有所下滑；因此，这种情况下的出口走强，并不意味着政策力度会退坡。

本文来源：申万宏源宏观

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② 6英寸磷化铟晶圆提前一个季度达标产能翻倍：原计划年底实现的InP产能翻倍目标将在下季度（6月）提前达成。2027年底再翻一倍，两年产能4倍增长。6英寸良率已超过3英寸产线，成本不到3英寸的一半，每片晶圆产出芯片数是3英寸的4倍以上——这是毛利率持续扩张的核心引擎。

③ NVIDIA 20亿美元战略投资+多年CPO供应协议至十年末：覆盖高功率CW激光器、外部激光源模块(ELS)、光纤阵列单元(FAU)等全套CPO组件。Scale-out CPO收入2026下半年开始，Scale-up CPO收入2027下半年启动。CPO可寻址市场超150亿美元。

④ 数据中心与通信收入占比75%，同比增长超40%：其中数据中心子板块同比+37%、环比+13%连续两季双位数环比增长；通信子板块同比+60%、环比+16%加速增长，DCI和scale-across需求强劲。

⑤ OCS市场机会翻倍至40亿美元以上，生产瓶颈已突破：内部关键零部件产能瓶颈在过去两个月被解决，两个工厂并行爬坡。同时Multi-Rail系统（可寻址市场20亿美元以上）将于2027上半年开始贡献收入。

⑥ 债务杠杆从2.1倍降至0.5倍，资产负债表脱胎换骨：NVIDIA的20亿美元股权投资叠加1.62亿还债，净杠杆率从一年前的2.1倍急降至0.5倍。但9个月经营现金流仅1000万美元——存货从14亿增至21亿，应收从10亿增至12亿，运营资本大量占用现金。

理解这份财报，需要先回到Coherent过去三年的转型轨迹。2022年完成对II-VI的收购（交易额约70亿美元）后，公司背负了沉重的债务——净杠杆率一度高于3倍。FY2024和FY2025上半年，市场对Coherent的定价主要反映的是"去杠杆故事"：收入增长温和、整合成本高企、工业板块拖累利润率。转折点出现在FY2025下半年，AI数据中心对高速光收发模块需求的爆发让数据中心与通信板块进入加速增长轨道，而6英寸InP量产推进和NVIDIA 20亿美元战略投资又从根本上重塑了资产负债表。用一句话概括：Coherent用了两年时间完成了从"收购后消化期"到"AI驱动的规模扩张期"的切换。

这份财报最值得关注的不是收入创纪录本身，而是一个反直觉的信号：在收入已经翻倍的基数上，增速还在加速。Q3 Pro Forma同比增长27%，Q4指引中值隐含同比增长超30%，管理层更是说FY2027增速将超过FY2026。支撑这个判断的底层逻辑是：6英寸磷化铟产能正在从"工程验证"进入"大规模量产"阶段，而过去两年制约Coherent收入增长的核心瓶颈恰恰就是InP产能不足。

但华尔街的反应说明，在一只过去一年涨了400%以上的股票身上，"好"已经不够——必须"超预期地好"。Q3 Non-GAAP EPS $1.41，比一致预期的$1.43低了$0.02；收入18.06亿，比预期的18.15亿少了不到$1000万。这是一次幅度不到1%的微幅miss，但足以让股价在财报后下跌约6.7%。同周发布财报的Lumentum遭遇了几乎一模一样的待遇——EPS超预期$0.10，股价仍然跌了5.6%。一年涨1,444%的股票，即便beat也拦不住获利了结。投行的反应则更理性：Stifel将Coherent目标价从$275上调至$412并维持买入，27位分析师中17位给出买入评级、5位持有、0位卖出。

与Lumentum同期财报（收入8.08亿美元、同比+90%、Non-GAAP毛利率47.9%）对比，Coherent的规模是Lumentum的2.2倍，但毛利率低8个百分点（39.6% vs 47.9%）、经营利润率低12个百分点（20.3% vs 32.2%）。这个差距来自三个因素：Coherent的工业板块（占25%收入）拉低了混合毛利率；Coherent做更多系统集成和模组——集成度更高但利润率天然更低；以及收购II-VI后仍在消化的整合成本。不过6英寸InP的成本优势正在缩小这个差距——过去8个季度毛利率已累计扩张530个基点，而II-VI收购带来的材料科学能力也正在AI时代找到新的应用场景（后面会详细讨论Thermadite散热材料和热电发电器）。

以下是财报内容详细分析

Coherent第三财季（截至2026年3月31日）收入18.06亿美元，同比增长21%，环比增长7%。剔除已出售的航空航天/国防业务和慕尼黑产品部门后，Pro Forma同比增长27%、环比增长9%。GAAP毛利率37.7%（同比+243bps），GAAP经营利润率11.1%（同比+633bps），GAAP净利润1.91亿美元、EPS $0.97。Non-GAAP毛利率39.6%（同比+105bps，环比+57bps），经营利润率20.3%（同比+163bps），EPS $1.41（同比+55%）。

GAAP与Non-GAAP的主要差异来自重组费用（3440万美元）、无形资产摊销以及股权激励费用。Q3还有890万美元的业务出售收益（慕尼黑产品部门），这是一次性项目。

数据中心与通信：75%的收入、100%的增长引擎

数据中心与通信板块收入13.62亿美元，同比增长40.6%，环比增长12.7%，占总收入75.4%。这是Coherent增长的绝对核心。

数据中心子板块同比增长37%、环比增长13%，连续两个季度实现双位数环比增长。增长由光收发模块（800G和1.6T）以及OCS系统共同驱动。1.6T的爬坡速度超出管理层一年前的预期，且1.6T毛利率高于800G——这是速率升级周期初期的典型特征。800G在2026日历年仍将保持同比增长，1.6T在此基础上形成增量。

通信子板块是本季度的惊喜——同比增长60%、环比增长16%，增速显著加快。DCI（数据中心互联）、scale-across（跨数据中心互联）和传统电信需求均表现强劲。管理层特别提到了scale-across的增长，其涵盖泵浦激光器、ZR/ZR+收发模块、线卡和放大器等全品类产品，客户LTA覆盖面广、需求可见度高。

更值得关注的是两个新增长向量：

OCS（光电路交换）：管理层将市场机会上调至40亿美元以上（此前约20亿美元）。过去两个月内部关键零部件产能瓶颈被"戏剧性地"解决，两个工厂并行爬坡。预计Q4环比显著增长。OCS将Coherent的角色从光组件供应商延伸到了AI网络基础设施的更高价值层。

Multi-Rail系统：一种新型解决方案，在相同功率和物理面积内大幅提升带宽。可寻址市场20亿美元以上，具备差异化组件技术，计划2027上半年开始贡献收入，毛利率结构高于公司平均水平。

6英寸磷化铟：Coherent最大的结构性优势

6英寸InP晶圆是这份财报的技术主线。几个关键事实：

产能时间表提前：原计划2026年底实现的InP产能翻倍目标将提前一个季度在6月达成。2027年底再翻一倍，即两年内产能增长4倍。

良率超预期：3种器件（EML、CW激光器、光电探测器）在6英寸上的良率均超过3英寸产线。这意味着6英寸不仅成本更低，质量也更好。

成本结构优势：6英寸晶圆相比3英寸可产出超4倍器件，成本不到一半。这是一个一次性的结构性成本优势——一旦产能转换完成，毛利率将获得永久性提升。

三个生产基地：德克萨斯州Sherman（首个6英寸基地，全球最先进的InP生产设施）；瑞典基地（已开始6英寸生产）；苏黎世（第三个基地，2027年初投产）。

Q3已发出首批含6英寸器件的光收发模块，贡献了环比收入增长和毛利率改善。但管理层强调"6英寸的好处更多在前方"——目前6英寸仅占总InP产能的一部分，到下季度将占一半，此后比例持续提升。

CEO Jim Anderson在Q&A中进一步指出了产能到收入的时滞：InP器件从晶圆厂出来到模组发货有2-3个月的延迟。这意味着目前正在爬坡的6英寸产能将在Q4和FY2027 Q1才真正体现在收入中。

CPO：超150亿美元增量市场，NVIDIA合作只是开始

CPO（共封装光学）是Coherent长期增长叙事的核心。管理层将CPO描述为"公司最重要的长期增长机会之一"。

3月宣布的NVIDIA战略合作包含三部分：20亿美元股权投资；覆盖至本十年末的多年供应协议；横跨多种CPO相关产品和解决方案。重要的是，Coherent在CPO中的内容不仅仅是激光器——还包括外部激光源模块（ELS）、隔离器、热电冷却器、光纤阵列单元（FAU）、微透镜阵列、保偏光纤等全套组件。管理层强调"不依赖外部供应商提供这些关键光学组件"是客户视角下的重要优势。

时间表：Scale-out CPO收入2026下半年开始爬坡；Scale-up CPO收入2027下半年开始。除NVIDIA外，还与多个其他客户就广泛的CPO/MPO方案保持深度合作。

工业板块：短期疲软，但II-VI收购的材料技术正在AI场景"二次变现"

工业板块收入4.44亿美元，同比下降16%（含业务剥离影响），环比下降7%。传统工业市场仍然疲软，但半导体资本设备订单已明显改善，预计Q4开始贡献收入增长。

这个板块真正的看点不在短期收入，而在于II-VI收购带来的材料科学能力正在AI数据中心场景找到全新的应用。两个产品线值得关注：

Thermadite散热解决方案：一种Coherent专有的材料技术，热传导性能是铜的2-5倍。应用于GPU/XPU散热时，可让芯片在更高频率或利用率下运行——用CEO Jim Anderson的话说，"相当于从同样的GPU中获得更多token"。多个战略客户正在验证中，预计2027下半年开始贡献收入。

热电发电器（TEG）：将GPU废热转化回电能回馈数据中心，提升电力效率。同样预计2027下半年启动收入。

这两个产品线的逻辑是一样的：当年收购II-VI时获得的工业材料技术，在AI时代找到了比传统工业市场利润率更高、增长更快的新出口。这种跨板块的技术协同，是纯光通信公司（如Lumentum）难以复制的差异化来源。

财务质量：毛利率稳步扩张，但运营资本吃现金是市场担忧的"隐线"

Non-GAAP毛利率39.6%，过去8个季度累计扩张530个基点，距离投资者日提出的42%以上目标仍有约240个基点的距离。管理层列出的三大驱动力——成本降低（6英寸InP）、良率改善、定价优化——在Q3均较上季度显著改善。Q4指引毛利率中值40%，继续环比扩张。

Non-GAAP经营利润率20.3%，SG&A费率从一年前的10.4%降至9.4%，反映了低成本区域共享服务和ERP整合的效率提升。R&D费率9.9%同比上升，主要投向收发模块、CPO、OCS和Multi-Rail的产品路线图——管理层将其定位为"投资回报率最高的投资"。

Non-GAAP EPS $1.41，同比增长55%，盈利增速显著快于收入增速。这也是为什么尽管EPS仅miss了$0.02，投行仍然集体上调目标价——他们看到的是利润率持续扩张带来的盈利加速，而不是一个季度的微幅偏差。

但运营现金流是财报后股价下跌6.7%的一个潜在解释：9个月经营现金流仅1000万美元（去年同期5.03亿美元）。主要原因是存货从14.4亿增至21.3亿（+48%），应收从9.6亿增至11.9亿（+23%）。存货大幅增加反映了InP晶圆产能爬坡和模组备料，在快速增长期属于正常的运营资本占用——但对于一部分投资者而言，一家利润翻倍的公司9个月只产出1000万经营现金流，直觉上就是不舒服的。这个数字需要在未来2-3个季度看到改善，否则会成为空头持续攻击的把柄。

资本开支方面，Q3为2.9亿美元（去年同期1.12亿），9个月累计5.47亿美元。管理层预计Q4资本开支将继续环比增加——LTA中客户的前期投资在一定程度上分担了这些资本支出。长期债务31.8亿美元，较年初下降3.1亿；加上NVIDIA的20亿美元股权投资，净杠杆率从2.1倍急降至0.5倍。两年前的最大风险——债务负担——已经基本消除。

与Lumentum的竞争格局对照：同一赛道，不同打法

Coherent和Lumentum几乎同时发布了季报，两家股票也在同一周经历了"好业绩、股价回调"的剧本。但在AI光通信赛道上，两家的定位差异值得细看：

收入规模：Coherent 18.1亿是Lumentum 8.1亿的2.2倍，但Coherent的工业板块（4.4亿）和传统通信业务拉大了规模差距。如果只看AI数据中心相关收入，差距会缩小。

增速差异：Lumentum同比+90%远超Coherent的+21%（Pro Forma +27%），但这部分反映了Lumentum去年同期基数更低（4.25亿 vs Coherent的15亿）。两家的环比增速更可比——Lumentum +21.5%，Coherent +7.1%。

利润率结构：Lumentum Non-GAAP毛利率47.9%远高于Coherent的39.6%，经营利润率差距更大（32.2% vs 20.3%）。Lumentum更聚焦于高毛利的激光芯片和组件；Coherent做更多系统集成和模组，利润率天然更低，且工业板块拖累混合利润率。

6英寸InP竞争：Coherent是6英寸InP的先行者，三个基地并行推进，已开始发出含6英寸器件的模组。Lumentum也在加大InP产能投资，但更依赖垂直整合（如内部CW激光器供应）来提升毛利率。

NVIDIA合作：两家均获得了NVIDIA约20亿美元的股权投资和多年供应协议，反映了NVIDIA在CPO供应链上"双源策略"的实施。

市场反应：两家股票的盘后走势几乎一致——Lumentum EPS beat了$0.10但仍跌5.6%，Coherent EPS miss了$0.02跌了6.7%。但投行的反应是截然分开的：Lumentum目标价被密集上调（Loop Capital上调至$1,400、Rosenblatt至$1,300），Coherent的上调幅度相对温和。这反映了市场对"纯激光芯片故事"（Lumentum）的估值容忍度高于"多元化光子平台故事"（Coherent）。

共同信号：两家公司都报告了InP产能严重供不应求、订单可见度延伸至2028年、LTA覆盖至十年末。TrendForce数据显示2026年AI光收发模块市场规模将达260亿美元（同比+57%），而EML和CW激光器的供给瓶颈被认为是制约行业产能扩张的首要因素。这印证了AI光通信的供需缺口是行业性的、结构性的，并非某一家公司的特殊情况。

前瞻：三条主线决定中期走向

6英寸InP产能转化为收入的速度。产能翻倍目标提前达成是好消息，但器件到模组有2-3个月的时滞。关键观察指标是FY2027 Q1（7-9月）的收入环比增幅——如果6英寸产能如期转化，收入应显著加速。管理层"FY2027增速超过FY2026"的承诺暗示年收入将从约73亿美元（FY2026E）增长至少25%以上。如果兑现，这将验证当前27位分析师给出的$334中值目标价的合理性；如果不及预期，$170到$455的目标价分歧将进一步放大。

毛利率能否在FY2027突破42%目标。目前39.6%距离42%目标还有约240bps。三大驱动力（6英寸成本优势、良率改善、定价优化）都有向上空间。但OCS和CPO的初期收入可能以较低毛利率入场，需要观察产品组合变化对毛利率的净影响。如果6英寸InP在FY2027 H1达到总产能的60%以上，42%目标应可实现——这也是运营现金流能否从当前的低迷水平回归正常的关键变量。

新增长向量何时从"故事"变为"收入"。OCS在Q4开始贡献增量，CPO在2026下半年启动，Multi-Rail和热管理产品在2027年。这些产品线的可寻址市场合计超过60亿美元（OCS 40亿 + Multi-Rail 20亿，CPO 150亿另计），但短期内对收入的贡献仍然有限。对于在400%涨幅之后入场的投资者而言，接下来2-3个季度是这些增长向量从PPT走向损益表的关键验证期——财报后6.7%的回调，某种意义上也是市场在等待这些验证信号。

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5月7日，据彭博报道，DoubleLine Capital首席执行官Jeffrey Gundlach在比佛利山庄举行的米尔肯研究院全球会议上发出严厉警告。他指出，随着私募信贷基金的底层风险暴露，那些被高额费用驱动的金融中介引入该领域的散户投资者，正逐渐意识到自己可能已经成为真正的“接盘侠”。

与此同时，风险正在向华尔街顶级投行蔓延。据彭博报道，由摩根大通牵头的银行财团在软件公司Qualtrics的债务融资交易中，预计将承担超过5亿美元的账面损失，这成为今年杠杆融资市场上规模最大的“悬空”交易（hung deal），凸显了市场情绪的急剧转变对机构投资者的直接冲击。

在流动性紧缩和估值下调的双重压力下，包括Blue Owl、Apollo Global和Oaktree在内的头部私募信贷机构，正纷纷下调旗下基金的资产净值并削减股息。整个行业正面临一场信任危机，迫使部分机构开始寻求通过提高估值透明度来安抚市场。

“半流动性”陷阱与散户“接盘侠”

Gundlach对私募信贷市场的现状提出了尖锐批评，特别是针对那些将散户投资者引入所谓“半流动性”基金的金融顾问和中介机构。

他认为，这些中介往往出于赚取高额费用的动机，并未向客户充分解释招股说明书中关于限制赎回（gating mechanism）的条款。Gundlach表示：

“这些产品一直保持不透明，且缺乏详细描述。这就是为什么每个人都想要回他们的钱：他们开始意识到自己可能是‘接盘侠’。”

他特别对“半流动性”这一标签提出质疑，称其为一个“有些恶毒的名称”，因为“当你不需要钱时它是流动的，而当你需要钱时它就变成了非流动的”。

私募信贷行业此前将散户投资者视为补充机构资金的新资本来源，但如今却遭遇了赎回请求的浪潮。随着市场裂痕显现，机构正争相限制散户的赎回。

Gundlach将当前的私募信贷市场与互联网泡沫时期以及2006年的次级抵押贷款支持证券相提并论，并警告称，尽管高风险信贷可能暂时隐藏在私募市场中，但“人们将在这里亏钱”。

摩根大通深陷巨亏，杠杆融资市场遇冷

私募信贷市场的动荡不仅波及散户，也让华尔街大型银行付出了沉重代价。

据彭博报道，摩根大通牵头的银行财团正准备利用自有资产负债表，为Qualtrics收购Press Ganey Forsta的交易提供53亿美元的债务融资。这一被动举措预计将给这些银行带来超过5亿美元的账面损失。

该融资计划原本包括33亿美元的杠杆贷款和20亿美元的垃圾债券或私募信贷。然而，由于人工智能的快速发展促使投资者重新评估软件行业的商业模式，Qualtrics现有的定期贷款价格在3月份跌至面值的84至86美分。在这一价格水平下，投资者更倾向于购买现有债务而非参与新发行，导致银行财团不得不暂停正式的银团分销。

Qualtrics并非孤例。今年2月，由德意志银行牵头的财团未能售出支持Thoma Bravo旗下Conga Corp收购案的约12亿美元贷款；近期，瑞银牵头的银行也在暂停初步谈判后，将一笔7.65亿美元的物流公司并购贷款留在了资产负债表上。

银行通常希望在交易完成前迅速将债务转售给机构投资者以赚取费用，一旦债务滞留，将直接削弱其参与新交易的能力。

资产减值潮蔓延，头部机构下调估值

在市场波动和科技股抛售的背景下，处于私募信贷危机中心的Blue Owl已开始采取行动。

根据周三（5月6日）公布的监管文件，在截至3月31日的三个月内，该公司将其141亿美元的科技商业发展基金（BDC）的资产净值下调了约5%，至每股16.49美元；其153亿美元的Blue Owl Capital Corporation的估值也下跌了近3%，至每股14.41美元。

面对流动性紧缩，Blue Owl削减了较大规模基金的股息，从每股37美分降至31美分，并回购了8500万美元的股票以提振资产净值。尽管如此，Blue Owl联席总裁Craig Packer仍在一份声明中表示，其投资组合中企业的底层信贷趋势依然稳健。

其他机构同样未能幸免。

Apollo Global管理的MidCap Financial Investment Corp报告称，受信贷利差扩大和部分头寸信贷疲软的影响，该季度每股净亏损30美分，而去年同期为盈利32美分。

首席执行官Tanner Powell在声明中指出，非应计贷款（通常意味着借款人未能按时偿还债务）从去年同期的4850万美元攀升至约1.67亿美元。

此外，Oaktree Capital Management本周将其一只私募信贷基金的估值下调了近4%，Sixth Street Specialty Lending也削减了股息并报告了资产净值的下降。

随着越来越多的机构暴露出其资产账面价值与实际情况的脱节，私募信贷行业不透明的估值模型正受到严格审视。为了恢复市场信心，部分机构开始采取主动措施。

Apollo Global首席执行官Marc Rowan在第一季度财报电话会议上向分析师透露，该公司计划在9月底前为其私募信贷基金的投资者提供每日估值服务。Rowan表示：“这是整个市场标准化的开始。”

目前，大多数私募投资基金仅按季度向投资者提供资产估值，这意味着公众必须等待至少三个月才能了解投资组合的最新表现。与股票或公开市场债券不同，缺乏实时更新加剧了投资者的担忧。

分析指出，Apollo此举旨在通过观察其他交易、可比资产和市场趋势来生成每日价格，从而缓解外界对这个不透明借贷世界健康状况的担忧。

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Wiles在其X平台新账号上写道："在AI和网络安全方面，特朗普总统及其政府无意指定赢家或输家。这届政府只有一个目标：确保最优质、最安全的技术被迅速部署，以应对一切威胁。"她还表示，政府"将继续主导美国优先的努力，赋权美国伟大的创新者，而非官僚机构，在保障美国安全的同时推动强大技术的安全部署"。

上述表态发布之际，市场正密切关注两大悬念：政府究竟是否会推行针对新模型的审查机制，以及是否会寻求化解与Anthropic PBC之间的持续对峙。Wiles的声明并未说明任何政策指令的具体内容或时间表，白宫截至周三晚间亦未就此做出进一步回应。

这一表态令外界对AI行业面临强化监管的担忧有所降温，但政策方向的不确定性并未完全消散。

AI审查机制：类FDA模式浮出水面

就在Wiles发声的同日，国家经济委员会主任Kevin Hassett透露了一个截然不同的信号。他在接受Fox Business采访时表示，政府正在研究一项行政令，旨在为AI模型建立类似FDA药物审批的审查流程。他称，那些"可能带来安全漏洞"的未来模型"应当经过一套流程，在被证明安全之后方可对外发布，就像FDA审批药物一样"，并补充称任何此类测试"极有可能"最终覆盖所有AI公司。

此前，美国政府本周早些时候已在考虑某种形式的审查程序。Wiles的声明在措辞上刻意淡化了政府直接介入审查新模型的倾向，但并未明确排除相关可能性，两者之间的微妙张力令政策走向仍存变数。

在政策讨论升温的同时，商务部周二宣布扩大一项针对AI模型发布前测试的自愿性项目。Alphabet旗下谷歌、微软及xAI已同意向美国政府开放其模型访问权限，以便评估系统能力并协助提升安全性。OpenAI与Anthropic此前已参与该项目，该计划由商务部下属的AI标准与创新中心主导。。

Anthropic对峙局势持续升温

政策讨论的核心背景之一，是政府与Anthropic之间尚未平息的紧张关系。五角大楼此前已将Anthropic及其产品列为供应链风险。近期，Anthropic旗下Mythos模型的开发动向引发新一轮担忧——据悉，该模型具备检测和利用软件漏洞的能力，Anthropic至今拒绝公开发布，仅允许有限数量的企业在自有系统上进行测试，原因是公司自身认定该模型风险过高，不适合广泛发布。

Anthropic公开承认Mythos可能构成全球网络安全威胁后，寻求终结政府与该公司对峙局面的努力明显提速。Wiles的最新表态能否为这一僵局打开化解之门，市场仍在观望。

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SpaceX本周宣布，旗下xAI业务部门与AI公司Anthropic达成算力供应协议，向后者提供计算资源。就在数周前，xAI已与AI编程初创公司Cursor签署了类似交易。马斯克随即在X平台发文回应，将上述交易定性为品牌重塑的契机——他表示，xAI将不再作为独立公司存在，改称SpaceXAI，成为SpaceX旗下AI产品线。

分析认为，这一系列动作在AI行业颇为罕见。当前，拥有领先模型的AI公司无不竭力扩充自身算力，几乎没有主动向外出租闲置资源的先例。因此，促使xAI走上对外出租算力这条路的原因，答案或许并不乐观：Grok模型尚未获得充分的市场认可，导致自建算力超出实际需求，出租算力成为一种创收手段。

Grok失势：闲置算力寻求变现

在AI行业，算力始终是稀缺资源，主流AI公司无不全力扩充自身计算基础设施，而非向外出租。xAI在不到一个月内接连向Cursor和Anthropic出租算力，令市场对其核心AI业务的健康状况产生疑问。

按照通行逻辑，若Grok模型获得广泛市场采用，xAI自身的算力需求应远超现有供给。而当下局面恰恰相反——xAI坐拥超出自用需求的算力冗余，不得不对外出租以变现。这与CoreWeave等专业云算力供应商的商业模式趋同。据The Information分析，对于一家定位AI前沿的公司而言，这并非理想的市场故事。

马斯克将xAI并入SpaceX品牌旗下的决定，或许也是淡化独立AI公司叙事的一种方式——毕竟，一家云算力供应商以"SpaceX的AI产品"面目示人，比以独立AI公司身份示人，在商业逻辑上更易被接受。

SpaceX IPO在即，太空数据中心成新叙事

xAI转型云算力供应商，对于正在筹备IPO的SpaceX而言，叙事挑战不容忽视。若投资者将其定性为云计算公司，市场上已有CoreWeave、Nebius或亚马逊等更成熟的标的可供选择，SpaceX的估值逻辑将大打折扣。

为应对这一困境，马斯克正力推"太空轨道AI数据中心"概念，将其描述为SpaceX未来核心业务方向。此次与Anthropic的协议中，后者表示"有意与SpaceX合作，开发数吉瓦级轨道AI算力基础设施"，为马斯克的这一叙事提供了表面上的背书。

不过，这一表态的实质意义存疑。"有意合作"本身并非具有约束力的商业承诺，措辞模糊，更近似于一次礼节性的未来展望——这类表述往往是最后一次听到相关消息。

基础设施稳定存疑，商业合作附加政治条款

xAI能否胜任云算力供应商的角色，在运营层面同样面临质疑。据The Information此前报道，xAI的Memphis数据中心依赖移动式燃气轮机和特斯拉Megapack电池供电，其中一处设施的运行稳定性不及采用传统建造方式的数据中心。对于Anthropic或Cursor这类依赖稳定算力支撑核心业务的企业客户，数据中心的可靠性至关重要。

此外，马斯克本周在X平台发出警告：若Anthropic或其他云客户的AI从事"危害人类的行动"——这一措辞并未给出明确的界定标准——他将把相关客户逐出xAI数据中心。这一附加条件为商业合作注入了额外的不确定性，可能令潜在企业客户在签约前审慎权衡。

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5月6日，据华尔街见闻此前文章，美国光纤龙头康宁宣布与英伟达签署多年期商业与技术合作协议。根据该协议，康宁计划将其在美国的光学连接解决方案产能提升至现有水平的十倍，并将美国光纤产能扩大逾50%。消息公布当日，康宁股价单日上涨12%。

据追风交易台消息，据野村证券分析师Yuji Matsumoto 7日的报告，此次联盟的核心意义在于：英伟达主动与上游供应商建立深度绑定，表明其判断光纤及光学连接产品的长期需求将持续强劲。这一需求不仅涵盖传统的横向扩展（scale-out）场景，还延伸至服务器机架内部的纵向扩展（scale-up）以及数据中心互联（DCI）等应用领域。

此次合作是英伟达近期在光学供应链领域发起的第三笔重大战略布局。今年3月2日，英伟达已先后与Lumentum Holdings及Coherent建立多年期合作，合同价值均达数十亿美元量级。野村认为，这一系列动作进一步确认了AI基础设施投资对光学互联产品的大规模结构性需求。

联盟背后：多场景需求叠加，英伟达主动锁定供应链

英伟达此次主动寻求与康宁合作，在野村看来具有深远的信号意义。

AI数据中心的光学需求呈现多维扩张态势：scale-out场景对光纤和光缆的需求持续攀升；scale-up方向上，机架内部高速互联对光学连接解决方案的要求日趋严苛；DCI方向上，跨数据中心之间的高带宽传输需求同步放大。多重场景共振，使英伟达判断有必要从战略层面锁定核心供应商，确保未来多年的产能保障。

野村指出，正是在这一长期需求预期的驱动下，英伟达才主动出手与康宁建立合作关系。

扩产节奏：美国本土产能双线大幅扩张

根据5月6日公告，康宁的扩产计划分为两个层面：光学连接解决方案产能将扩大至现有水平的十倍；光纤产能则增长50%以上。上述扩产均针对美国本土生产基地，具体实施时间节点目前尚未披露。

野村数据显示，与此同时，日本主要线缆企业亦在同步推进大规模产能扩张。住友电气工业计划将MT套管产能提升至2024财年水平的七倍；藤仓则在光纤及光学连接器等领域持续加码。古河电气工业在光学器件及高密度光缆领域亦规划了显著的产能增长。

日本线缆企业：全球高市占率奠定受益基础

尽管康宁将扩产重心聚焦于美国本土，野村认为，日本主要线缆企业凭借在全球多个光学细分品类中的领先地位，同样有望充分受益于市场整体成长。

其中，藤仓在光学连接器相关领域与康宁本就存在合作关系，并在美国运营合资企业。野村指出，此次英伟达-康宁联盟的落地，可能对藤仓产生直接正面影响。住友电气工业则在海底光纤（全球市占率约40%）、微型ITLA（约50%）及连续波激光二极管（CW-LD，逾50%）等多个细分品类中均居全球领先地位，尤其是在DCI应用场景中具备差异化竞争优势。古河电气工业亦有望受益于整体市场需求的提升。

野村对上述三家日本线缆企业均给予买入评级。

行业趋势：科技巨头加速锁定光学供应链

从更宏观的视角看，英伟达与康宁的合作是科技巨头加速锁定光学供应链这一趋势的最新注脚。

据野村梳理，仅2026年以来，康宁已先后与Meta Platforms（价值最高60亿美元，1月）、两家未具名超大规模云服务商（4月28日）及英伟达（5月6日）签署多年期协议，覆盖光纤、光缆及光学连接解决方案等全品类。Prysmian亦于4月30日宣布与一家超大规模云服务商签署3至7年期协议。

长期合同签署节奏的密集化，正成为AI基础设施投资浪潮中光学产品供应链的结构性特征，为相关企业的长期营收提供更强可见度。

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5月6日，美图公司披露了2026年第一季度业务数据。核心指标显示，其全球付费订阅用户数超1790万，同比增长30.2%；以付费订阅为主的影像与设计产品收入录得8.52亿元，同比增长34.3%。

在这份公告中，备受关注的是一个新增的财务披露口径，即首次单列了AI生产力应用年度经常性收入（ARR）。数据显示，截至2026年3月，该项ARR约为5.8亿元，同比增速达56.2%。

在2026年AI应用加速进入商业化深水区的产业背景下，这一关键数据的首度公开，标志着美图正在试图剥离传统C端修图工具的标签，向B端工作流及SaaS化的业务与估值模型进行结构性迁移。

整体来看，美图当前的变现体系由两套截然不同的产品逻辑支撑，分别是面向C端的生活场景，以及面向B端及专业创作者的生产力场景。对8.52亿元的核心收入进行拆解，可以清晰看到其基本盘与增长引擎的界限。

具体而言，涵盖美图秀秀、美颜相机等生活场景应用仍是其绝对的营收底盘。

2026年一季度，该板块付费订阅用户数达到1556万，同比增长27.4%，占总收入的比重约为82%，收入同比增长35.5%。这一数据表明，依托庞大的用户基数，其C端订阅渗透率仍在稳步提升，但增速已趋于平缓。

相比之下，生产力应用板块展现出了更强的变现爆发力与客单价潜力。该板块付费订阅用户数为234万，规模虽仅占总付费用户的约13%，但同比增速高达52.9%，对应收入占比约为18%，收入同比增速达45.4%。

首次披露的5.8亿元AI生产力的ARR（年度经常性收入），正是建构在这一高净值群体之上。

作为SaaS企业的核心健康度指标，美图将ARR单列，意图向资本市场释放明确信号，其面向电商设计、短视频口播等专业领域的AI工具，已经形成了具备高复购率和可预测性的商业模式，而非单次买断的短期流量变现。

探究其生产力板块超50%的增速成因，其核心驱动力在于商业付费模型的底层演进。

传统的工具类应用主要依赖单一订阅制，比如包月/包年买断功能，而在大模型时代，生成式AI面临高昂的推理算力成本压力。

为平衡毛利率并挖掘深度用户价值，美图在Q1明确跑通了“订阅+AI算力点”的混合付费模型，即用户在基础订阅之外，需根据实际调用的AI生成次数，如高阶生图、视频生成，额外购买算力点。

数据印证了这一模式的有效性。

2026年3月，按实际使用量计算的AI算力点消耗金额较2025年12月大幅增长了59%。这一增量主要由生产力工具拉动，其中主打口播视频制作的“开拍”算力消耗环比增长360%，主打电商物料生成的“美图设计室”增长107%，面向海外大健康及商拍的“Vmake”增长78%。

这说明，当AI能力被深度封装进特定的工作流中时，中小企业与内容创作者对提升出片效率、降低外包制作成本有着刚性需求，并且表现出了极高的溢价支付意愿。AI Agent能力的引入，实质上缩短了从输入提示词到产出可用商业物料的路径。

2026年被业界普遍视为企业级AI部署从试点走向规模化复制的关键节点。

从行业竞争态势来看，大模型底座的技术竞赛已阶段性降温，重点正转向贴近用户场景的应用与Agent竞争。

美图目前的阶段性红利，主要源于其在垂直影像场景中积累的先发优势与场景理解力。

通用大模型固然能力全面，但往往缺乏对特定行业（如电商上衣穿模、美妆精准修图）细节标准的把控。美图依靠其在细分领域的工程化能力，构建了初步的工作流壁垒。

然而，置于更宏观的产业坐标系中，其面临的挑战同样严峻。

其一，互联网巨头的降维挤压。随着字节跳动、阿里巴巴、腾讯等头部大厂在AI影像与视频生成工具上的持续加码，且多以免费或低价策略获客，C端及轻度B端用户极易发生迁徙。美图必须在专业度上拉开显著身位，才能维持其付费转化率。

其二，边际成本与毛利率的平衡。随着AI生成内容从静态图像向高清视频演进，推理算力消耗将呈指数级上升。美图如何在保持产品高频迭代的同时，通过精细化运营控制算力成本，将是对其财务健康度的长期考验。

综合来看，美图2026年Q1的业绩表现，是一家老牌互联网企业通过AI技术重构商业底层的典型案例。

5.8亿元的AI生产力ARR是一个积极的开局，证明了AI在特定生产力场景中能够跑通商业闭环。但在巨头环伺、底层技术持续迭代的AI军备竞赛中，美图能否持续深挖专业用户的业务流，守住并拓宽这条来之不易的SaaS护城河，仍需进一步观察其后续季度的留存与单用户平均收入表现。

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近期美国最大在线券商之一盈透证券宣布，向美国散户投资者开放韩国股票直接交易通道。

盈透证券表示，符合条件的全球客户现可通过该平台直接交易韩国股票，支持当日开户、实时执行及机构级别的透明定价，并自称是首家提供此类服务的大型美国经纪商。

此次直接交易通道的开放，预计将推动美国个人投资者加速涌入韩国市场。此前，美国散户若想布局韩国市场，只能交易在纽约上市的ETF或为数有限的韩国企业美国存托凭证（ADR）。

据彭博报道，在IBKR试运行期间，全球投资者本周已将接近历史纪录的资金涌入韩国基准指数成分股。首尔对冲基金Petra资本管理合伙人Chan H. Lee表示：

许多人对直接进入韩国市场的机会感到兴奋。

韩国股市2026年的强势行情仍在延续。韩国综合股价指数年内涨幅已超75%，不仅领跑全球主要市场，且接近追平去年的历史性涨幅。

这一涨势接连创下新纪录。韩国股市总市值今年飙升71%至4.59万亿美元，相继超越英国、法国、德国，并于近期再度超越加拿大，跻身全球第七大股票市场。

而加拿大今年涨幅仅约7%，总市值约为4.5万亿美元。

三星电子近期市值突破1万亿美元，SK海力士年内股价亦翻倍以上，两者合计占Kospi指数权重约45%，成为推动韩国市值跃升的核心引擎。

Eugene Asset Management首席投资官Ha SeokKeun表示：

受AI驱动的存储芯片周期带动，韩国市值有望进一步扩张，而加拿大市场受制于能源和金融行业的高度集中，扩张空间相对有限。

推动韩国市场的动力已不局限于半导体。外资投资者正将目光延伸至电力、国防及造船等板块，以捕捉韩国工业竞争力所带来的机遇。

据对分析师预测的动态追踪数据，剔除三星电子与SK海力士后，市场对韩国上市企业2026年每股收益增长率的预期，自年初至4月中旬已从约20%大幅上调至48%——不足四个月内涨幅翻番以上。

值得关注的是，这种乐观情绪集中在近期，对2027年的盈利预期在同期几乎未见明显上修，始终维持在14%至15%的窄幅区间。

这一"近热远冷"的格局意味着，市场对韩国非芯片行业当前的业绩动能高度认可，但尚未将这一超预期增长线性外推至更远的未来。

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在交出一份利润大涨的一季报后，TCL科技披露了利润增长背后的真实经营情况。

5月7日，TCL科技发布最新投资者关系活动记录表，对2026年第一季度经营情况进行了详细说明，其明确提到：由于OLED业务亏损同比增加，TCL华星一季度净利润较去年同期出现小幅下降，但LCD业务盈利较去年同期显著增长。

TCL科技表示，2026年一季度，存储芯片供应紧张及价格上涨，抑制了终端需求释放，OLED行业整体稼动率因此下降。由于OLED产线固定成本和折旧占比较高，稼动率下滑进一步放大了亏损压力。

这意味着，OLED仍然是当前显示行业中“投入重、回报慢”的典型业务。

据此前TCL科技发布的2026年第一季度财报，报告期内TCL华星营收和净利润分别同比减少8.4%和20.6%。

2026年一季度，TCL科技整体实现营业收入434.5亿元，同比增长8.4%；归母净利润15.6亿元，同比增长53.7%，创下过去17个季度单季新高。真正支撑TCL科技利润增长的，是TCL中环亏损收窄。

对于TCL中环的发展规划，TCL科技表示，会响应政策指引，不会有大额资本开支规划，聚焦在行业周期底部完善组件电池业务布局，以及对现有产线做一定技改升级，以提供高效组件、电池产品。

市场对TCL科技的关注焦点还是更多聚焦在TCL华星上。

TCL科技指出，得益于过去2年公司对显示业务产线少数股权的持续收购，TCL华星净利润归属至TCL科技股东的比例显著提高，由2025年上半年的约60%提升至一季度的超80%。

相比OLED的承压，LCD业务则明显处于景气上行区间。

TCL科技在投资者交流会上提到，自2022年以来，全球电视面板行业供给侧几乎没有新增产能投放，但大尺寸化趋势持续推动需求面积增长，行业稼动率中枢逐年上移。与此同时，头部厂商开始更加主动地执行“按需生产”策略，通过春节、“五一”期间岁修等方式控制供给节奏。

供需关系改善后，LCD业务重新成为TCL科技最稳定的利润来源。

据TCL科技披露，2026年电视面板需求量虽然可能同比下降1%-2%，但由于消费者加速从小尺寸电视转向大尺寸电视，全年电视面板需求面积预计仍将同比增长3.5%-4%，增速好于2025年。

而在这一轮行业修复中，TCL华星的中尺寸业务开始进入收获阶段。

TCL科技指出，当前在中小尺寸 LCD 领域，海外厂商仍占有较高份额，今年正呈现加速退出趋势。一季度来看，TCL华星的显示器、笔电、车载等中尺寸主流产品的产销规模和市场份额逆势提升，且相关业务盈利亦有增长。

相比之下，OLED业务仍在等待行业拐点。

TCL科技预计，从2026年第二季度开始，随着库存逐步消化以及新品发布旺季到来，下游备货需求已经开始回暖，OLED业务经营情况有望逐步改善。

但短期内，OLED仍将持续消耗利润。

这也是当前全球显示产业共同面临的问题。

过去几年，LCD行业经过持续出清后，行业集中度提升，供需关系趋于稳定，头部面板厂商重新获得盈利空间；但OLED特别是中大尺寸OLED，仍处于重资本投入期，高折旧、高研发、高良率爬坡成本仍然压制行业整体盈利能力。

即便如此，TCL科技并未放缓对OLED的投入。

目前显示业务最大的资本开支项目，仍是总投资295亿元的广州8.6代印刷OLED产线（t8）。不过随着显示业务整体投资高峰期逐步过去，TCL科技未来资本开支将呈现下降趋势。

对于TCL科技而言，LCD业务正在为公司提供稳定现金流和利润支撑，而OLED则仍是一场需要持续投入、等待行业成熟的长期战役。

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追风交易台消息，5月6日，摩根士丹利Jack Lu团队发表研报，指出投资者对钠离子电池的反驳意见，集中于其近期贡献过于有限。

研报强调，这一逻辑框架存在偏差，忽视了钠电池商业化打开增量市场的速度，以及在能源安全战略中的关键角色。

摩根士丹利预计，宁德时代2026年至2028年每股盈利将从20.53元人民币增长至34.15元，同期营收从5840亿元增至8992亿元，EV/EBITDA估值将从当前的14.1倍降至7.8倍，估值具备吸引力。

需要指出的是，摩根士丹利与宁德时代存在投资银行业务关系，在过去12个月内曾为其管理或联席管理公开发行，并从中获得投行报酬。

摩根士丹利强调，宁德时代旗下钠电池产品Naxtra的核心价值在于开拓新需求，并非是蚕食自身磷酸铁锂（LFP）电池的市场份额。

在入门级乘用车市场，宁德时代当前渗透率有限，该细分市场目前主要由非宁德时代LFP厂商及燃油车主导，Naxtra的进入将直接带来净新增份额。

在轻型卡车领域，电动化渗透率去年仅约10%，仍处早期阶段，Naxtra优异的低温可靠性直接破解了该市场的关键制约瓶颈，叠加电动卡车经济性的持续改善，有望加速电动化进程。

摩根士丹利还援引共享出行市场的历史经验指出，中国曾在约3年内从10%渗透率快速攀升至90%至100%，核心驱动力是具有吸引力的回报周期。

该行认为，以上多个场景共同支撑了钠离子电池规模化放量的"凸性"特征——一旦商业化提速，增量需求的释放速度可能超出线性预期。

摩根士丹利指出，支持钠电池加速落地的另一关键逻辑，来自中国的能源与矿产安全战略考量，但这一维度目前仍未被市场充分定价。

新能源汽车与储能处于中国工业转型和能源转型议程的核心位置，避免关键材料供应链遭受"卡脖子"风险具有重要战略意义。

摩根士丹利在报告中指出，近期委内瑞拉和伊朗的地缘政治局势变化，进一步强化了中国供应链多元化的紧迫性。钠离子电池提供了一条可行的"去风险"路径，有助于提升供应链韧性。

基于上述战略逻辑，摩根士丹利预期中国政府将出台政策支持，加速钠离子供应链建设，类似约七年前电动车补贴推动锂电池生态体系快速成形的路径。

值得关注的是，该行认为政策层面并不需要扩大整体补贴池，而是可能将现有补贴向钠离子应用方向重新分配，以服务战略优先目标。

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5月7日，据追风交易台消息，摩根大通亚太区研究团队在与世界黄金协会（WGC）首席市场策略师John Reade会面后发布最新研报，核心结论直截了当：黄金按任何量化模型衡量都是昂贵的，但这不代表它是错的。

如果按照历史模型，黄金的公允价值应在1000至1900美元之间，当前价格处于自1971年以来的最大溢价水平。然而，昂贵并不意味着错误。这场暴涨（5年美元回报率达+188%）完全由亚洲实物需求、新兴市场央行（尤其是隐秘买入的中国）所驱动，而西方机构投资者在过去几年中竟然是净卖家。

近期，黄金可能在4600美元附近继续筑底，动量平仓带来的进一步下行风险仍存。但中期催化剂是真实存在且被市场低估的。摩根大通认为，4600美元的黄金是昂贵的保险。但考虑到它所对冲的风险，这笔保费或许值得支付。

该行认为，支撑金价的下一个结构性主升浪——即西方养老金和保险资金从失效的60/40股债组合中向黄金的“世纪大调仓”，以及市场对“滞胀”的重新定价——目前还尚未真正开始。

模型全面失效：贵，但未必是错

要理解当前黄金的定价逻辑，必须先正视一个事实：所有传统模型都指向同一个方向——黄金严重高估。

WGC的GLTER框架将黄金长期回报估算为美国CPI加2-3%，由此推算公允价值约为1900美元。而黄金与美国实际收益率之间长达二十年（2001年至2021年）的稳定关系，在2021年彻底断裂——若该关系仍然有效，黄金今天的价格应在1000美元附近，而非4600美元。

那么，投资者究竟在为什么买单？

摩根大通认同WGC的框架：当前溢价反映两件事。

第一，保险溢价。在美联储独立性受到公开质疑、财政赤字创和平时期纪录、中东军事冲突持续影响能源市场、新兴市场央行加速去美元化的背景下，黄金的高溢价是对一组异常不稳定环境的理性定价。只要这种不稳定性持续，溢价就会持续。

第二，模型本身已经失效。过去三十年，股票组合的对冲工具是政府债券。这一假设正在瓦解。当债券与股票的相关性在危机中转为正相关——同时下跌而非对冲——黄金作为替代分散化工具的价值就从战术性变为结构性。60/40投资组合正被越来越多的大型资产配置者视为过时，而逻辑上的受益者正是黄金。

这是最被低估的核心洞察：黄金目前仅占全球可投资组合的约2%。WGC数十年的组合优化研究一致发现，风险调整后的最优配置比例为5%-10%。

摩根大通称，规模感受一下：全球养老金和保险资产合计约80万亿美元。若平均黄金配置从2%提升至3%，仅这1个百分点的再配置，就需要约5000吨的增量需求——而全球黄金年供应量约为4500吨。这一再配置尚未开始。

牛市由亚洲建造，西方至今缺席

研报强调，这是黄金市场最反直觉的事实：2021年至2024年间，西方机构投资者通过ETF净卖出黄金，即便在此期间金价翻倍。

2025年全球ETF流入转正，净流入约800吨，但这波买入来得迟、以动量驱动为主而非基于信念，且在此后的回调中已部分逆转。

真正驱动这轮牛市的是另一批买家：

• 实物金条和金币需求（主要来自亚洲个人投资者）目前约为每年1500吨，远高于历史均值约1000吨，是需求中最持久、最稳定的组成部分；

• 中国和印度合计占全球黄金需求的约一半，中国已从以珠宝为主（2020年前约占需求75%）转变为投资需求超过珠宝消费；

• 新兴市场央行购金：2021年至2025年间，央行购金平均每季度约225吨，约为2016年至2020年均速的两倍。

摩根大通表示，央行购金是重要的需求驱动力，但官方数字严重低估了实际规模。越来越多的央行购金未向IMF申报，被归类为"未披露"买入。

2026年一季度，已申报的央行需求偏弱，但WGC与Metals Focus估算官方部门总购金量约为245吨，意味着存在大量未披露买家。

与此同时，摩根大通认为，西方养老金、保险公司和真实货币组合从债券向黄金的再配置，将是下一轮结构性上涨的引擎。这一进程尚未大规模启动。

两类被主流模型忽视的新兴买家

摩根大通认为，当前有两类新兴黄金需求来源，未被任何标准供需框架捕捉，目前均隐藏在分析师无法对账时使用的"场外及其他"残差项中。

• 中国保险公司

2025年初，中国前十大保险公司获得监管批准，可将最多1%的资产管理规模配置于实物黄金。按当时规模计算，1%的AUM相当于约200吨黄金。这些机构在2025年完成了部分试验性交易，但大体上按兵不动，等待一个令其满意的价格回调——而那个回调始终未能到来。2026年买入已经开始，但仍远低于获批额度。

这一动态的重要性在于：

1%的上限几乎肯定只是起点，5%的配置意味着需求规模将扩大一个数量级；且随着这些机构开始披露持仓，这部分需求将从OTC残差重新归类为可见投资需求，可能引发市场对需求数据的重新定价。

• Tether

Tether是全球最大美元稳定币USDT的发行方，市值约2000亿美元，是全球最大的非主权美国国债持有者之一。

2025年，Tether购入约100吨黄金作为USDT的储备支撑（非其较小的黄金支撑稳定币产品）。Tether管理层公开表示，美元存在结构性损伤，并将黄金视为更持久的储备资产。

在约4500吨的年度市场中，单年购入100吨已是不可忽视的买家体量。这一需求同样目前隐藏在OTC残差中，对共识模型不可见。

下一步催化剂：滞胀交易与西方机构的“世纪大调仓”

摩根大通表示，如果说亚洲筑牢了金价的底部，那么未来的上涨空间将由西方决定。

首先是滞胀交易。中东冲突指向了更高的通胀和更低的增长，这在历史上是黄金表现最好的宏观环境。目前投资者尚未对此进行充分的仓位部署。投资者需要密切关注的信号是：

当黄金与股市的滚动相关性再次持久转负（股市跌、黄金涨）时，意味着滞胀交易正式启动。

与此同时，Comex净管理资金头寸在2026年已大幅压缩，即便黄金仍接近历史高位，这表明此轮上涨由结构性买家而非战术性资金驱动。西方动量交易者尚未为滞胀交易建仓。

其次是西方机构的结构性调仓。目前黄金仅占全球可投资资产组合的约2%，而WGC的研究表明，风险调整后的最佳配置比例应为5-10%。全球养老金和保险资产总额约为80万亿美元，仅仅将黄金的平均配置比例从2%提高到3%，就需要约5000吨的增量需求——这甚至超过了全球一整年的黄金总供应量（约4500吨）。而这种规模的调仓，目前还尚未开始。

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2026年一季报披露季落幕，城商行板块的格局洗牌正式被定格在财务报表上——

继2025年首度反超之后，江苏银行在2026年一季度再以高达5.58万亿元的总资产规模，将自身与北京银行的差距拉大，并实现了营收、利润等核心盈利指标的全面超越。

但这并非是一场毫无悬念的单向碾压，2026年一季度，北京银行录得14.43%的营收高增，反超江苏银行6.02个百分点，呈现出依然激烈的交锋。

不过单季度的指标反超，或许并不意味着两家银行长期竞争趋势的改变，它更多是短期财务动作后的结果。

在2025年四季报与2026年一季报中，北京银行的财务数据呈现出极端反差：

2025年第四季度，北京银行单季归母净利润罕见地录得-9.78亿元的亏损；而紧接着的2026年一季度，其营业收入却同比大增14.43%、净利润增长5.55%。

大幅财务波动，一定程度反映出北京银行财务调整的信号。

北京银行在旧有扩表模式失效后开启的全面重塑：财务端通过短期利润阵痛彻底出清存量风险；战略端果断放弃唯规模论，退守京津冀构筑防御同盟，并全力押注科技金融与“All in AI”生态。

退守与重塑的转型，是对失落王座的回应，也是其对于新周期的破局探索。

地缘褪色与扩表失速

城商行的规模天花板，本质上是区域宏观经济的倒影。

近5年，江苏银行总资产年复合增长率达16.1%，高于北京银行的11.23%；

今年一季度，江苏银行总资产与贷款总额同比分别大增25.15%和18.91%，而北京银行同期增速仅为10.69%和3.42%。

传统信贷扩表失速受制于客观环境，长三角地区民营经济活跃、制造业融资需求旺盛，2025年江苏省社会融资规模增量达3.2万亿元，为江苏银行提供了充足的信贷空间；

反观北京，今年一季度GDP增速虽保持在5.9%，但产业结构已向科技创新、高端服务业等轻资产模式深度转型，导致高度依赖固定资产抵押的重基建、重地产等传统信贷需求显著衰退。

为维持资产规模，北京银行近几年大幅调整了资产负债结构：

一是增配同业资产，2022至2025年，北京银行同业资产占总资产比重从7.62%攀升至11.68%，今年一季度进一步增至11.8%，同业资产比重已居于A股上市银行首位。

大量扩张低收益资产虽保住了规模，却拖累了盈利，今年一季度，北京银行ROE仅为2.12%，在42家上市银行中位列第28位。

二是持续加码金融投资，一季度末，北京银行金融投资资产占总资产比重已达35.05%。

利率下行的2025年，北京银行采取以量补价策略大量增配政金债，金融投资资产较上年末增加21.96%至1.75万亿元。

但巨额投资也将其业绩与债市深度捆绑，导致盈利模式脆弱。

例如今年一季度，借债市走牛，该行公允价值变动带动6.35亿元收益，成为拉动营收大增14.43%的核心，但2025年，该指标也曾在债市波动下录得13.10亿元的亏损。

另一大问题在于，金融投资大幅推高了风险加权资产，截至一季度末，北京银行核心一级资本充足率已降至8.59%，在上市银行中排在第37位。

向内要收益导致资本承压，而在传统扩表路径触及资本天花板的同时，北京银行试图打破地缘桎梏的“南下之路”，也遭遇了现实阻击。

2023年，时任董事长霍学文提出“在长三角再造一个北京银行”，为了提升异地作战能力，北京银行2025年已经专门组建了长三角区域审批中心。

然而在强敌环伺的客场，管理架构的优化并未能转化为明显的规模扩张。

2025年，北京银行长三角地区资产规模为6765.96亿元，6.26%的扩表增速被江苏银行（24.78%）、南京银行（16.6%）等长三角本土银行远远甩在身后。

失去地缘红利护持，北京银行在异地市场尚未展现出足够的竞争力。

规模赛跑落败、资产结构失衡、资本约束亮起红灯、异地突围受阻——现实宣告，依靠铺摊子、拼规模的旧模式，已经走到尽头。

百亿减值与风险出清

告别依靠铺摊子扩表的旧模式，新周期轻装上阵的前提是彻底出清历史包袱。

2025年第四季度，北京银行计提信用减值损失128.07亿元，造成当季9.78亿元的亏损。

在银行业普遍少提拨备、平滑利润的背景下，如此大规模的增提并不多见——

2025年北京银行新增拨备计提51.47亿元，增加数额在A股上市银行中仅次于工行、建行和民生银行。

一方面，这或是由于该行拨备覆盖率偏低，2025年三季度末其拨备覆盖率为195.79%，处于中下游水平（35/42位）。

但穿透财报数据，这更像是一场主动排雷的战略性出清，管理层试图借此一次性解决房地产与城投业务在表内外遗留的历史包袱。

导致四季度减值飙升的直接推手在于金融投资科目。

2025年，北京银行表内信贷的减值损失实际上低于上年，但金融投资类信用减值损失却达82.10亿元，较上年激增近7倍；

其中，仅以摊余成本计量的金融资产减值就高达78.20亿元。

在银行业务结构中，摊余成本计量的金融资产往往涵盖非标信托、资管计划等隐蔽融资渠道；

市场分析认为，数据激增意味着管理层有可能针对此前投向涉房、涉城投领域的非标投资或特定债券，进行了大额的资产减记。

与此同时，表内信贷的风险也在加速暴露。

虽然2025年末不良贷款率微降至1.29%，但底层的风险迁徙剧烈：次级贷款迁徙率达69.07%，可疑贷款迁徙率从上年的58.65%飙升至69.32%，最底层的损失类贷款规模更是从65.34亿元近乎翻倍至119.03亿元。

这反映出银行正主动让此前隐匿的坏账充分暴露并核销。

北京银行在财报中明确，针对融资平台，其全口径授信业务余额较年初下降了38%；针对部分房地产存量风险，则积极通过挂牌转让等市场化方式实现风险剥离。

作为曾高度依赖地方政企和房地产大客户的城商行，北京银行在周期下行中积累了风险。

2025年，该行密集推进了对房企不良资产的处置，先后转让了泰禾集团、富力地产等大额不良债权，集中式的计提与核销，说明管理层在主动斩断与“大政企、重地产”旧模式的羁绊。

结合人事更迭来看，这场集中计提的节点更显得意味深长。

2026年初，原董事长霍学文到龄退休，曾在华夏银行担任行长、在北京农商行担任董事长的关文杰正式接任北京银行党委书记、董事长。

新一届管理层履新之际，往往也被视作理清历史账目的窗口期。

针对这一财务动作，北京银行行长戴炜的解释是主动避险、以退为进。

“与其把问题放在后面，不如主动理清家底。”戴炜表示，“加满了油，续满了力，是为了更好的前行，蹲下来是为了跳得更高，甩掉历史包袱才能轻装上阵。”

首席风险官房旭则进一步说明，此次针对表内外各类资产的足额计提，旨在一次性化解历史投放资产的风险，并明确“本年度以及今后一段时间不会再有类似大额集中计提情况”

从后续数据看，这场短期的利润阵痛换来了资产质量的逐渐稳固。

2026年一季度末，北京银行不良贷款率微升至1.32%、拨备覆盖率支撑在198.04%；

前期的大额计提充分释放了存量风险，减轻了后续的拨备计提压力，叠加当季投资收益的回暖拉动营收，今年一季度归母净利润实现了5.55%的反弹。

退守结盟与AI突围

财务端排雷出清后，业务战略的重构成为当务之急。

既然南下长三角受阻，退守并稳住京津冀基本盘便成了生存底线。

2025年3月，北京银行、华夏银行与北京农商银行高调签署战略合作协议，宣告了京城金融圈的结盟。

面对长三角头部城商行凭借跨区牌照对京津冀市场的凶猛渗透，三家本土大行若继续内耗争夺大政企客户，无异于自毁长城，这场结盟本质上是达成了互不内卷、一致对外的防守共识。

这种防线的迅速建立，得益于高管层间深厚的纽带。

2026年初履新北京银行董事长的关文杰，此前曾在华夏银行与北京农商行任职，履历完美串联起了这座京城“金融铁三角”；

加之近年来三家机构高管密集互调，三家银行在战略协同与业务语言上高度契合，在京津冀大本营筑起了一道难以被外省同业攻破的防御长城。

但防守只能保命，进攻才有望重振旗鼓。

随着旧有扩表红利消退，北京银行并未固守传统城商行的路径依赖，而是主动将目光投向了首都独有的资源禀赋——

全面对接北京作为全国科技创新中心的战略定位，将自身重塑为一家科技金融属性的新型银行。

这不仅是寻找替代房地产和基建的新引擎，更是一次顺应时代势能的跨越。

从数据上看，这一转型已初具厚度。

截至2026年一季度末，该行科技金融贷款余额高达4864亿元；

在北京地区，服务了82%的创业板客户、76%的科创板客户以及75%的北交所上市企业，极高的市场渗透率构筑了同业难以企及的竞争壁垒。

如果说信贷倾斜只是业务表象，那么在基础设施层面的“All in AI”战略，展现了其底层体质重构的野心。

北京银行首席信息官明立松给出的数据是，过去几年北京银行科技投入占营收比重稳定在4.5%以上、科技投入增速峰值达到22.45%，科技人员数量较“十四五”初期翻了近3倍。

这组数字在同业中处于绝对前列。枢纽统计发现，在持续披露该数据的13家上市银行中，仅有1家能连续三年维持4.5%以上的科技投入水平。

一个颇具代表性的细节是，依托私域部署的人工智能架构，北京银行已在沙箱环境中实现了自主执行的智能体应用；

这反映出，北京银行试图将AI嵌入投研分析、信贷审批及客户陪伴等需要深度上下文理解的核心金融生产力环节。

风物长宜放眼量，失去城商行一位的王座，或许是北京银行建行以来的最大落差。

从集中出清存量风险、务实退守同盟，到向科技金融与AI深度转向，该行正在进行一场痛苦的蜕变。

转型成效在财务端已初现端倪。

2026年一季度，北京银行净息差虽降至1.23%，但同比仅微降8.32个基点，优于江苏银行高达27.84个基点的降幅；轻资本中收业务的反弹，带动其非利息净收入占比提升至29.58%，逐步扭转过去高度依赖利差的脆弱盈利结构。

剥离旧周期包袱、确立科技新引擎并叠加务实战略，北京银行的重塑之路已经铺开。

但其退守与重塑的最终成效，仍有待下一阶段报表的持续验证。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在AI算力需求与网络基础设施向高带宽、低能耗演进的双重驱动下，“光通信巨头”Coherent交出了一份超预期的成绩单。财报显示，公司Q3实现创纪录的1.80亿美元营收，同比增长21%，环比增长7%；非GAAP每股收益（EPS）同比大增55%，毛利率扩张至39.6%。

然而，正如市场分析师此前预警，在一份“没有惊天意外”的优质财报面前，获利了结情绪占据了主导，导致其盘后股价重挫逾7%。不过，抛开短期的股价波动，在电话会中，Coherent的管理层向华尔街传递了更加底层的信息：

需求端已不再是问题，真正的博弈在于产能瓶颈的突破与未来新故事（CPO与热管理）的落地。

公司CEO Jim Anderson在电话会上直言，订单正经历"阶跃式"增长，积压订单已创历史新高，客户排期更延伸至2028年乃至这个十年末期。与此同时，6英寸磷化铟产能升级超预期推进，将提前一个季度实现产能翻倍，1.6T光模块亦以"惊人速度"加速放量。

Jim Anderson还表示，CPO、Multi-Rail及Thermadite热管理材料三大新技术蓄势待发，合计潜在市场规模逾170亿美元，为公司打开全新增长想象空间。

需求呈“阶跃式”增长，订单已排到2028年

在电话会中，Coherent首席执行官Jim Anderson对眼下的行业景气度给出了极高评价。他连用多个极具冲击力的表述来形容当前的订单狂潮。

“我们正处于光网络基础设施非凡扩张的中心，这得益于AI的快速增长以及对带宽和能源效率日益增长的需求，”Anderson在开场陈述中直言，“本季度，我们的订单量经历了又一次阶跃式增长（step function increase），推动积压订单达到创纪录水平。”

对于市场高度关注的持续性问题，管理层给出了定心丸。Anderson明确表示，客户需求没有丝毫减弱的迹象，“我们的能见度继续向未来延伸，现在的订单已经排到了2028日历年，客户的长期协议（LTAs）甚至延伸到了这十年的末期。”

占公司总营收75%的数据中心与通信部门是绝对的增长引擎，本季度收入同比飙升超40%。展望第四财季（即自然年二季度），公司指引营收将在19.1亿至20.5亿美元之间，毛利率将进一步提升至39%—41%。

核心产能破局：1.6T“以惊人速度”放量，6英寸磷化铟产能提前翻倍

在AI算力大爆发的背景下，全行业的痛点不在于没有订单，而在于交不出货。对于Coherent而言，磷化铟（InP）产能就是那个核心瓶颈。

这也是华尔街最关心的利润率驱动因素。从3英寸产线向6英寸产线的升级，正在带来立竿见影的财务回报。

“从3英寸升级到6英寸，意味着设备数量增加4倍以上，而成本不到一半。” Anderson透露，6英寸平台的良率已经超过了传统的3英寸产线，并在第三财季首次发货了包含6英寸组件的收发器。

为了满足“异常强劲”的需求，公司正在极限施压其扩产进度。“我们的目标是在今年将内部磷化铟产能翻倍。好消息是，根据目前的执行情况，我们现在预计将比原计划提前一个季度（即下一季度）实现这一里程碑。” 此外，公司预计到2027年底，将把内部磷化铟产能再次翻倍，实现两年内产能扩张四倍的壮举。

当被分析师问及如何在新老产品线中分配这些宝贵的产能时，Anderson的回答充满了资本市场的冷酷与理性：“总体而言，我们看待产能分配的方式是：我们将磷化铟产能分配给任何能带来最多、最高利润率美元的领域。什么能为公司带来最大规模的利润美元，我们就在哪里分配产能。”

在备受市场瞩目的光模块（Transceivers）领域，需求正在向更高速率快速迭代。Anderson指出，800G产品在今年仍将保持同比增长，而更值得关注的是1.6T的爆发：

“1.6T光模块正‘以惊人的速度’（ramping at an incredibly rapid pace）放量，事实上，它的爬坡速度比我们一年前预想的还要快。”

当前不仅是EML（电吸收调制激光器）方案，硅光（SiPho）方案的1.6T模块也已同步进入量产。

打开想象空间：CPO、Multi-Rail与“压榨”算力的热管理黑科技

如果说800G和正在快速爬坡的1.6T光模块是支撑当前估值的基石，那么Coherent在电话会中描绘的新技术蓝图，则是其对冲未来市场疑虑的核心武器。

首先是被视为“变革性增长机遇”的光电共封装（CPO）技术。公司预计这是一个超150亿美元的增量市场，并得到了英伟达数十亿美元的长期采购承诺背书。规模横向扩展（Scale-out）的CPO收入将在今年下半年开始爬坡，而向上扩展（Scale-up）的CPO收入则在2027年下半年启动。

其次，针对AI数据中心日益严峻的能耗与散热挑战，Coherent抛出了一个极具吸引力的“跨界”故事——将原本用于工业领域的材料技术转移至AI数据中心。

Anderson向分析师重点推介了其专有的Thermadite材料：

“相对于目前通常基于铜的散热解决方案，Thermadite或我们提供的其他类型材料，可以提供比铜好2到5倍的传热效果。”

他用了一个极其形象的比喻来向投资者解释这种热管理技术的商业价值：

“这对我们的客户来说是一个巨大的胜利。因为这意味着它允许XPU或GPU在更高的频率或利用率下运行，因为它可以更有效地被冷却。这几乎就像从同一个CPU或GPU中获得更多tokens一样。”

此外，公司还披露了一项正在开发的“多轨（Multi-Rail）”技术，旨在解决AI数据中心之间日益增长的带宽需求，预计该市场规模超20亿美元，将在2027年上半年开始贡献收入。

财报电话会议实录全文翻译如下（由AI辅助翻译）

Coherent 2026财年第三季度财报电话会议

会议日期：2026年5月6日

公司：Coherent

事件：2026年第三季度财报电话会议

Coherent公布第三季度创纪录营收18亿美元，同比增长21%，环比增长7%，非GAAP每股收益同比增长55%，毛利率扩大至39.6%。

管理层指引进一步加速，预计第四季度营收为19.1亿至20.5亿美元，毛利率为39%至41%，并在AI数据中心和通信业务增长的支撑下，对2028年前的需求保持持续强劲的可见性。

接线员：

您好，欢迎参加Coherent 2026财年第三季度财报电话会议。现在，我荣幸地向大家介绍今天的主持人——Coherent投资者关系高级副总裁Paul Silverstein先生。请开始。

主持人：

谢谢，接线员。大家下午好。今天与我一同出席的有Coherent首席执行官Jim Anderson，以及Coherent首席财务官Sherri Luther。在今天的电话会议中，我们将对2026财年第三季度进行财务和业务回顾，并对2026财年第四季度进行业务展望。我们的财报新闻稿可在公司官网coherent.com的投资者关系板块中找到。我想提醒大家，在本次电话会议期间，我们可能会就未来事件或公司未来财务业绩做出预测或其他前瞻性陈述。这些陈述受到若干重大风险和不确定性的影响，我们的实际结果可能存在重大差异。

主持人：

有关可能影响我们未来财务业绩和业务的因素，请参阅今日财报新闻稿、我们最近提交的10-K及10-Q表格，以及我们可能向美国证券交易委员会提交的8-K表格报告中的相关披露信息。我们所有的陈述均以2026年5月6日为基准，基于我们目前可获取的信息。除法律要求外，我们不承担更新任何此类陈述的义务。在本次电话会议中，我们将讨论非GAAP财务指标。您可以在我们的财报新闻稿和投资者演示文稿中找到这些非GAAP财务指标与GAAP财务指标的对照表，相关文件可在coherent.com的投资者关系板块中获取。现在，我将把电话转交给我们的首席执行官Jim Anderson。

Jim Anderson：

谢谢Paul，也感谢大家参加今天的电话会议。Coherent是光子技术领域的全球领导者，该技术是AI数据中心性能与可扩展性的基础，并对许多重要工业应用至关重要。我们正处于光学网络基础设施大规模扩张的中心，这一扩张由AI的快速增长以及对带宽和能源效率日益增长的需求所驱动。因此，我们再次交出了强劲的季度财务业绩，实现了加速增长、利润率扩张和盈利能力持续提升。重要的是，我们看到整个业务的需求持续增强。本季度，我们的订单簿再次出现阶跃式增长，将我们的积压订单推至创纪录水平。

Jim Anderson：

客户需求依然异常强劲，没有任何减弱迹象。我们的可见性持续向未来延伸，订单现已延伸至2026日历年，客户长期协议延伸至本十年末。这一需求正越来越多地转化为近期的发货和营收机会，因为我们持续扩大产能。鉴于近期和长期需求的强劲态势，加之我们持续扩大的生产产能，我们预计未来数个季度将迎来持续强劲的营收增长期。我们预计六月季度将实现强劲的环比营收增长。我们继续预期2027财年的增长率将超过2026财年的增长率。转向我们第三季度的经营业绩，以备考口径计算，营收环比增长9%，同比增长27%，代表同比增长率相较上一季度进一步加速。

Jim Anderson：

非GAAP毛利率在环比和同比方面均有所扩张，营收增长、利润率扩张与运营杠杆的综合作用推动非GAAP每股收益同比增长55%。我们盈利能力的增长速度持续显著快于营收增长速度。我们对持续的执行力感到满意，但同时也看到了重大的前进机遇，因为我们正在扩大业务规模以满足眼前的需求环境。我们的数据中心和通信业务板块继续是我们增长的主要驱动力，在第三季度占公司总营收的75%。该板块的增长本季度再次加速，营收同比增长超过40%。板块业绩由需求加速和我们整个产品组合的强劲执行力共同驱动。

Jim Anderson：

在我们的数据中心业务中，营收环比增长13%，同比增长37%，实现连续第二个季度的两位数环比增长。我们预计数据中心的增长将在本季度进一步加速，这得益于异常强劲的需求、供应的改善以及我们产能扩张的持续推进。我们数据中心业务的需求依然异常强劲，且在多个客户和产品类别之间广泛分布。我们预计本季度的加速增长将由收发器和OCS系统共同驱动。在收发器方面，我们预计增长将由800G和1.6T共同推动。特别是，我们预计800G营收在2026日历年将实现同比增长，而1.6T收发器将在本日历年剩余时间及明年随着广泛的客户群采用1.6T而快速攀升。

Jim Anderson：

鉴于异常强劲的需求环境以及行业范围内磷化铟的供应紧张，产能扩张仍是我们的最高优先事项之一。重要的是，我们在六英寸磷化铟产能爬坡方面持续取得优异进展，这是我们长期产能扩张的关键驱动力，也是Coherent的重要差异化竞争优势。我们现在已经看到这一产能爬坡在营收和利润率方面带来的效益，并预计这些效益将在未来数个季度进一步增加。我们仍有望在本日历年末实现内部磷化铟产出产能翻倍的目标。基于当前的执行进度，我们现在预计将比原计划提前一个季度达到这一里程碑。我们还预计到2027日历年末，内部磷化铟产能将再次翻倍以上。

Jim Anderson：

我们的六英寸平台正在生产EML（电吸收调制激光器）、CW（连续波）激光器和光电探测器，这三类器件的良率均持续超过我们三英寸生产线的水平。本季度，我们出货了首批包含六英寸生产线所产组件的收发器，这些出货对环比营收增长和毛利率改善均有所贡献。六英寸产能的初始贡献来自我们位于德克萨斯州谢尔曼的工厂，该工厂是全球最先进的磷化铟生产基地，将在为我们的CPO（共封装光学）解决方案（包括支持我们与英伟达合作的解决方案）扩大CW激光器产能方面发挥重要作用。鉴于六英寸产能爬坡迄今取得的成功，我们还宣布计划在苏黎世的第三个基地开始六英寸磷化铟生产。总体而言，我们对生产团队的执行力非常满意。

Jim Anderson：

随着我们持续扩大六英寸产能，我们预计在未来数个季度，收发器和CPO产品线的营收和毛利率将获得越来越多的效益。我们预计本季度OCS营收将随着产能扩张以满足需求而增长。我们已将OCS市场机会的预估上调至超过40亿美元，这反映了其在数据中心互联、横向扩展和纵向扩展网络中不断扩大的应用场景，以及持续拓宽的客户参与度。我们相信OCS还将扩大我们在AI网络基础设施更高价值层面的角色。我们最近解决了生产产能方面的一个瓶颈，目前正在两个生产设施中快速扩大产量。我们预计随着生产改善转化为更高的出货量和积压订单的转化，未来数个季度将实现强劲的环比营收增长。

Jim Anderson：

我们在共封装光学（CPO）方面也持续取得强劲进展，我们认为这代表着Coherent最重要的长期增长机遇之一。正如我们此前所讨论的，CPO扩大了我们在AI数据中心架构中的角色，特别是在网络的纵向扩展部分，光学技术预计将越来越多地补充并最终取代铜缆。我们认为CPO代表着超过150亿美元的增量可寻址市场机会。今年3月，我们宣布与英伟达建立战略合作伙伴关系，专注于多项CPO相关产品和解决方案。该合作伙伴关系包括英伟达对Coherent的20亿美元股权投资，以及一项延伸至本十年末的多年供应协议。该协议涵盖多项CPO相关产品，包括我们的高功率CW激光器，并为未来需求提供了有意义的长期可见性。更广泛地说，我们的CPO机遇得到了Coherent光子技术平台广度和深度的支撑。

Jim Anderson：

我们相信，我们光子技术的广度和制造规模使我们处于非常有利的位置，能够在关键光学组件、子系统和更高层级组件方面支持广泛的客户需求。我们预计初始横向扩展CPO营收将于本日历年下半年开始攀升，纵向扩展CPO营收预计将于2027日历年下半年开始攀升。除英伟达外，我们还与多个其他客户就广泛的CPO和MPO机遇保持积极接触。总体而言，我们相信CPO将成为Coherent长期营收增长和利润率扩张的重要贡献者，并将进一步巩固我们在AI数据中心基础设施中的战略地位。

Jim Anderson：

转向我们的通信业务，第三季度营收增长大幅加速，营收环比增长16%，同比增长60%，这得益于数据中心互联、跨中心扩展及传统电信应用的强劲需求。我们预计本季度将再次实现强劲的环比增长。需求在客户、产品和终端应用方面依然广泛分布。我们看到整个通信产品组合的强劲势头，涵盖组件、模块和系统，这反映了有利的市场条件和Coherent强劲的竞争地位。特别是，我们继续看到对我们DCI（数据中心互联）解决方案（包括ZR和ZR+收发器）的强劲需求，以及对我们更广泛传输产品组合的强劲需求。我们尤为兴奋的一个额外增长驱动力是Multi-Rail（多轨）。这些解决方案满足了随着工作负载在多个地点之间日益分散而产生的对AI数据中心之间更大带宽和连接性的迫切需求。

Jim Anderson：

我们认为Multi-Rail代表着我们通信可寻址市场机会的重大扩展，并预计初始营收将于2027日历年上半年开始攀升。总体而言，我们相信我们的通信业务处于非常有利的位置，能够实现持续强劲增长，这得益于当前的需求强度、我们不断扩展的产品组合，以及重要新平台随时间推移的攀升。在我们的数据中心和通信板块，Coherent光子技术组合的广度和深度，结合我们的制造规模，持续在客户中产生强烈共鸣。因此，我们已与多个战略客户签署或正在完成长期供应协议，这些协议包括多年需求承诺和支持产能扩张的前期投资。转向我们的工业板块，以备考口径计算，营收在环比和同比方面均出现小幅下滑，反映了更广泛工业市场部分领域持续的疲软态势。

Jim Anderson：

然而，我们正看到令人鼓舞的改善迹象，尤其是在半导体资本设备领域，订单量已大幅增加。我们预计这一改善的需求将在本季度开始贡献营收增长，并在本日历年剩余时间支持进一步的环比改善。从长远来看，我们看到我们工业技术在AI数据中心应用领域重要的增量增长机遇。在OFC（光纤通信展览会及研讨会）上，我们重点展示了我们的数据中心XPU冷却解决方案和热电发电机，这些产品旨在应对大型AI数据中心所带来的日益增长的散热和电力挑战。我们专有的Thermadite材料可以改善散热性能并有助于提高XPU效率，而我们用于热电发电的先进材料则可以通过废热回收提高数据中心的电力效率。我们正与多个战略客户就这些技术进行接触，并认为它们代表着我们长期市场机遇的有意义扩展。

Jim Anderson：

我们预计这些产品的营收将于2027日历年下半年开始攀升。总体而言，尽管工业板块目前对我们增长的贡献小于数据中心和通信板块，但我们相信随着时间推移，它将成为增量营收和多元化的日益重要来源。总结而言，我们再次交出了强劲的季度财务业绩，实现了营收增长加速、利润率扩张以及对未来需求可见性的持续提升。我们正处于由AI数据中心扩张驱动的高度有利的需求环境中，我们相信Coherent凭借光子技术组合的广度、制造规模、持续的产能扩张，以及需求向积压订单和营收的日益加速转化，处于独特有利的位置来把握这一机遇。我要感谢Coherent全体团队的强劲执行力和持续创新。我现在将电话转交给Sherri。

Sherri Luther：

谢谢你，Jim。在我们的第三季度，我们实现了加速的两位数同比收入增长和显著的毛利率扩张，盈利能力大幅提升。我们战略性地增加了资本投入，以扩大内部产能，支持数据中心和通信领域快速增长的需求。此外，我们还继续强化资产负债表，将债务杠杆率降至1倍以下。我现在将对我们的第三季度业绩进行总结。第三季度收入创历史新高，达18亿美元，环比第二季度增长7%，同比增长21%，增长动力来自AI数据中心和通信需求的增长。在备考基础上，收入环比增长9%，同比增长27%，排除了我们航空航天与国防业务以及德国慕尼黑产品部门的收入，这两项业务分别于第一季度和第三季度出售。

Sherri Luther：

我们第三季度的非GAAP毛利率为39.6%，与上一季度相比提升了57个基点，与去年同期相比提升了105个基点。我们继续执行毛利率扩张战略，在数据中心和通信业务板块实现了环比和同比的毛利率提升。这些改善主要得益于产品原材料成本的降低、6英寸磷化铟良率的提升，以及定价优化带来的显著收益。第三季度非GAAP运营费用为3.48亿美元，上一季度为3.21亿美元，去年同期为2.97亿美元。研发费用占收入的比例在第三季度升至9.9%，而上一季度和去年同期均为9.4%。

Sherri Luther：

研发费用的环比和同比增长主要集中在数据中心和通信业务板块的产品路线图上。这些投资聚焦于多个短期和长期收入增长驱动因素，即收发器和CPO（共封装光学），以及OCS（光学电路交换）和MultiRail等新型高利润、高价值系统。我们持续专注于具有最高投资回报率的投资，以推动公司未来增长。销售、一般及行政费用占收入的比例在第三季度下降至9.4%，上一季度为9.6%，去年同期为10.4%，在提升效率和增强销售、一般及行政费用杠杆方面持续取得进展。我们已经从低成本区域共享服务举措中看到了收益，这体现在行政职能方面，我们正在精简流程，获得更好的杠杆效应和效率。

Sherri Luther：

此外，我们的ERP整合项目取得了重大进展，目前公司大部分业务已在同一个ERP平台上运行。我们预计这些举措将在第四季度带来额外收益，并在2027财年带来更为显著的收益。我们第三季度的非GAAP运营利润率提升至20.3%，上一季度为19.9%，去年同期为18.6%，这得益于强劲的收入增长和持续的毛利率扩张。第三季度非GAAP摊薄后每股收益为1.41美元，环比增长9%，同比增长55%。盈利的加速增长超过了收入增长，这得益于强劲的营收表现以及毛利率扩张。

Sherri Luther：

我们的现金余额从上一季度的15亿美元增加至30亿美元，主要原因是我们于2026年3月2日宣布的英伟达20亿美元股权投资。本季度，我们将资本配置优先用于推动长期收入增长和盈利能力的投资，具体包括我们数据中心和通信业务的研发产品路线图投资以及产能扩张投资。我们还在本季度偿还了1.62亿美元的债务，将债务杠杆率降至0.5倍，低于第二季度的1.7倍和去年同期的2.1倍。我们的资本支出增至2.90亿美元，而上一季度为1.54亿美元，去年同期为1.12亿美元。

Sherri Luther：

这些投资专注于扩大我们的内部产能，以支持数据中心和通信领域的强劲需求。由于我们强劲的订单量和快速增长的需求，我们预计第四季度资本支出将环比增加。我们继续按计划推进产能扩张计划。凭借强健的资产负债表和持续提升盈利能力的专注，我们已做好充分准备，通过投资快速扩大生产产能，以满足前所未有的客户需求。提醒一下，我们于1月底完成了德国慕尼黑产品部门的出售。作为参考，在过去四个季度中，该业务平均每季度贡献2500万美元的收入，其毛利率远低于Coherent的企业整体毛利率。我们第三季度的业绩中包含了该业务800万美元的收入。我现在将转向我们对2026财年第四季度的业绩指引。

Sherri Luther：

我们预计收入将在19.1亿美元至20.5亿美元之间。我们预计非GAAP毛利率将在39%至41%之间。我们预计非GAAP运营费用总额将在3.60亿美元至3.80亿美元之间。我们预计本季度的非GAAP税率将在18%至20%之间。我们预计非GAAP每股收益将在1.52美元至1.72美元之间。凭借强劲的订单积压和出色的能见度，我们专注于通过推动公司长期增长和盈利能力的投资，快速扩大我们的内部产能。我们将继续以严谨的方式配置资本，执行我们的长期财务目标模型，并创造持久的股东价值。以上就是我正式发言的全部内容。

Sherri Luther：

接线员，请开放电话会议进行问答环节。

接线员：

谢谢。我们接受来自摩根大通的Samik Chatterjee的第一个问题。请继续。

Samik Chatterjee：

你好。感谢接受我的提问，并恭喜取得了这样一组强劲的业绩数字。Jim，也许我可以先从6月季度的业绩指引开始。这意味着相比第三季度的加速，从收入角度来看，尤其是当我回顾全年，每个季度你们都设法加速了环比收入增长。也许你可以深入分析一下，第一，需求端有哪些驱动因素帮助你们实现了这种加速；也许还可以从供应方面来进行说明，供应如何帮助实现了这种加速。我之后还有一个追问。谢谢。

Jim Anderson：

是的。谢谢你的提问，Samik。是的，如果你看6月季度指引的中间值，我们当然预计增长相比上一季度会加速。如果你也看同比增长率的话。我们真的相信，当前的6月季度代表了我们未来收入增长率的一个新拐点。本季度增长更快，展望2027财年（从7月开始），我们预计2027财年的增长率将高于2026财年。在需求端，我想说，目前需求看起来非常出色，无论是从需求规模的角度，还是从我们对需求的能见度来看。

Jim Anderson：

如果我们只看上一季度的订单，上一季度的订单量相比前一季度大幅增加，创历史新高，积压订单数量惊人，我们现在已经收到了延伸至2028年日历年的订单。我们面前有着巨大的需求，同时对这些需求也有着极好的能见度。这些需求来自你所预期的领域，当然是数据中心的增长，包括收发器，以及我们正在推出的一些新增长向量，还有通信领域。也许更重要的是，在供应端，这可能才是我们更关注的重点。需求看起来很好。我们正在做的是非常快速地提升供应。本季度以及未来，我们将在未来几个季度大幅增加产能。

Jim Anderson：

最好的单一例子可能就是正在投入使用的磷化铟产能。磷化铟在过去几个季度一直是我们的关键瓶颈。这也是整个行业的瓶颈。我们今年的目标是将磷化铟产能翻倍。好消息是，根据目前的执行情况，我们将在下个季度实现这一目标，比我们预期提前了1个季度。展望明年日历年，我们预计磷化铟产能将再次翻倍以上。这意味着在2年内产能翻了四倍。这看起来非常好。我认为这真的解锁了我们未来收入增长的加速。这大致是在所有现有业务的基础上。

Jim Anderson：

在此之上，还叠加了一些正在投入使用的新增长领域、新增长向量。OCS正在扩大规模。我们预计它将在本季度贡献增长并实现环比增长。CPO收入将在今年下半年开始产生。我们认为这完全是增量收入。我们的Multi-Rail系统将在明年日历年上半年开始贡献收入。我们认为热解决方案将在2027年日历年下半年开始产生收入。我们有这些多个增长向量，正在叠加在现有业务增长之上。我们对增长以及未来的加速增长感到非常乐观。

Samik Chatterjee：

明白了。明白了。谢谢，Jim。也许只是就类似的方向进行追问。你提到了磷化铟产能的加速。鉴于你们在第一年2倍目标的实现上略微超前，我们应该如何考虑明年2倍目标潜在的上行空间或加速可能性？作为投资者，投资者应该如何看待这对毛利率的影响？这有多重要？它何时开始对你们的毛利率走势产生实质性影响？谢谢。

Jim Anderson：

谢谢，Samik。实际上，关于你问题的第二部分，关于毛利率，我们已经开始看到6英寸磷化铟产能的影响，其成本结构要好得多。6英寸相比3英寸，芯片数量超过4倍，而成本不到一半。我们已经开始在2026财年第三季度看到这对毛利率扩张的贡献。正如Sherri在她的准备发言中所说，我认为，我们对当前6月季度的指引显示毛利率将环比上升。同样，驱动毛利率扩张的部分原因正是6英寸磷化铟产能，它给我们带来了更好的成本结构。总体而言，我对我们6英寸磷化铟爬坡的执行情况感到非常满意。其中有两个因素。

Jim Anderson：

一个是原始产能的提升，但同样非常重要的是良率。团队在原始产能提升方面的执行超出了计划，同时我们也看到了非常健康的良率。我们目前在3种不同类型的器件上量产，分别是EML（电吸收调制激光器）、CW（连续波激光器）和PD（光电探测器）。这3种器件在6英寸上的良率都高于我们3英寸的生产良率。德克萨斯是我们开始爬坡6英寸的第一个设施。对那里的进展感到非常满意。由于我们从德克萨斯（这是全球领先的磷化铟生产设施）一开始就看到了如此好的良率，我们在瑞典开始了生产。现在我们宣布了第三个将开始6英寸磷化铟生产的地点，那就是苏黎世。

Jim Anderson：

我们将在2027年日历年初开始从第三个地点看到产量。磷化铟6英寸的这一爬坡，既解锁了我们大量额外的增长，同时随着其在我们磷化铟整体生产产能中占比越来越大，它也肯定对毛利率有所贡献。

Samik Chatterjee：

完美。太好了。谢谢。感谢回答我的问题。

接线员：

谢谢。我们接受来自Raymond James的Simon Leopold的下一个问题。请继续。

Simon Leopold：

非常感谢您接受提问。我首先想请您回应的是，投资者将贵公司与主要竞争对手之间的预测进行比较，在OCS和CPO等类别上存在明显差距。您如何解释这种差异？然后我还有一个简短的追问。

---

Jim Anderson：

我认为，Simon，在这两个新增长领域上，我们对未来的增长感到非常乐观。关于OCS，您知道，就在过去几个月的OFC（光纤通信展）上，我们将该市场机会的预测翻了一倍。营收增长率，我们在本季度指引的环比增长，其中一部分来自OCS系统的增长。我们对我们技术的差异化感到非常满意。这是一项高度差异化的技术，既提供了更高的可靠性，又具备更好的能效。我们对该产品线的长期以及短期增长前景都感到非常乐观。我们真正专注的就是尽可能快地提升产能。

Jim Anderson：

正如我在准备好的发言中提到的，在过去几个月里，我们在消除生产产能瓶颈方面取得了突破，这使我们能够以更快的速度提升产量，我们正在两个基地同步扩产。我们对OCS感到乐观，无论是长期机遇，还是近期的产能爬坡。CPO，我认为这是公司的一个变革性增长机会。我们认为该市场规模超过150亿美元，而且在未来几年内，这可能还是一个保守估计。我们的CPO营收将从本日历年下半年开始，届时将是初期的横向扩展（scale out）CPO营收。

Jim Anderson：

我们预计纵向扩展（scale up）CPO营收将在2027年日历年下半年开始出现。我们正在与多个客户合作。显然，我们与NVIDIA公开宣布了围绕CPO的合作伙伴关系。这是一项价值数十亿美元的协议，延伸至本十年末。重要的是，这涵盖多种不同的CPO解决方案。如果您看看我们在CPO解决方案中能提供什么，不仅仅是激光器，对吧？我们当然提供高功率连续波（CW）激光器。除此之外，我们还提供外部激光源模块。我们可以提供光纤阵列单元（Fiber Array Unit），其中包括微透镜阵列，还包括保偏光纤。我们有自己的光纤，将在这些解决方案中提供。

Jim Anderson：

在该外部激光源中，我们提供所有组成部分，不仅仅是激光器，还有隔离器、热电冷却器。我们预计在CPO中提供大量内容，我认为这将成为公司一个重大的新增长领域。我认为我们在CPO领域的定位非常非常好。正如我所说，首批营收将在今年，也就是本日历年的晚些时候开始。

Simon Leopold：

很好。作为追问，我理解您不想对每个产品细分进行过度细化管理，但我想请您确认一下，1.6T收发器的营收在3月季度是否超过了1亿美元？如果没有，我们何时能达到这一里程碑？谢谢。

Jim Anderson：

是的。我们不单独披露收发器业务中各数据速率的营收。您知道，我们预计800G今年将会增长，明年日历年可能还会再增长。在此基础上，1.6T正在以极快的速度爬坡。事实上，正如我认为我们过去分享过的，1.6T的爬坡速度实际上比我们大约一年前预期的还要快，这让我们非常高兴。如果您看我们的增量或环比增长，在本季度，其中很大一部分是由1.6T驱动的，也就是1.6T的爬坡。

Jim Anderson：

我们预计1.6T不仅会对本季度的环比增长有所贡献，在未来几个季度也将继续以非常快的速度爬坡。我认为，我们收发器业务真正的增长驱动力，是800G和1.6T的共同贡献，不仅是今年日历年，明年日历年也是如此。

Simon Leopold：

谢谢。

接线员：

谢谢。我们接受来自巴克莱银行Thomas O'Malley的下一个问题。请继续。

Thomas O'Malley：

嗨，各位。感谢接受我的提问。我的第一个问题是关于毛利率的。如果我看3月份的毛利率为39.6%，再看去年的毛利率为38.5%，同比的增量约为44%。自那时以来，我的意思是，您增加了6英寸的产量，磷化铟产能几乎翻了一倍，还退出了一些业务。事实上，比如您的数据中心业务，您可以假设通信业务中有一定比例属于这一块，而且增长也非常好。为什么毛利率方面没有获得更多的增量传导？有没有什么不利因素，您可以指出是什么阻碍了毛利率的突破？

Sherri Luther：

谢谢，Thomas。关于毛利率，我想强调几点：如果您回顾到2025年第四季度末，在过去8个季度中，我们有7个季度实现了毛利率的环比提升。如果加上我们最近第三季度57个基点的改善，累计提升约为530个基点。如果再加上我们第四季度指引中点的数字，累计提升达到570个基点。我认为这是相当不错的进展。我的意思是，我们还没有完成，但我对我们取得的进展感到满意。

Sherri Luther：

您知道，我们去年投资者日设定的目标是超过42%，我们非常专注于确保达到这一目标。当您审视我们一直在季度接季度持续执行的毛利率扩张战略的驱动因素时，包括降本、良率提升和定价优化。在我们的第三季度，这些领域中的每一项相比上一季度都有相当显著的增长。我在准备好的发言中也略有提及。从降本角度来看，我们从6英寸磷化铟中获得了改善。

Sherri Luther：

我们谈到了这样一个事实：从3英寸升级到6英寸后，成本降低了一半。我们已经在享受6英寸带来的好处。我们还谈到了第二季度在6英寸上看到的良率改善。随着我们继续爬坡，良率持续提升。我们谈到了两个基地同步推进，还有另一个基地即将投入。我预计随着我们将另一个基地投入运营以及继续扩大6英寸产量，6英寸方面将持续改善。这将继续为我们的毛利率带来好处。我们看到的其他降本领域，实际上主要集中在我们的数据中心和通信业务。

Sherri Luther：

我们毛利率改善的绝大多数，确实来自数据中心和通信业务。我对这一进展感到非常满意。我们也看到了定价优化带来的好处。这一方面季度环比以及同比都有显著提升。这不仅体现在工业业务上，实际上在我们的数据中心和通信业务中也相当可观。我对迄今为止取得的进展感到非常满意，我们将继续努力达到目标，并对此高度专注。我对目前的进展相当满意。我认为，我们现在还处于早期阶段。

Thomas O'Malley：

然后作为追问，Jim，您在开场白中提到了OCS业务中一些瓶颈正在被解除。

Thomas O'Malley：

您具体指的是什么，这对产量会有多大影响？

Jim Anderson：

有一些内部组件，或者说是Coherent内部生产的一些组件，制约了我们产能的扩张速度。我们能够大幅提升内部组件的生产量。这真正解锁了我们产能扩张的加速。在过去一两个月里，我们看到生产速度有了非常好的提升，并预计这种势头将持续下去。我们看到OCS的产量爬坡比几个月前快得多，这真的非常好。

接线员：

谢谢。我们接受来自Jefferies的Blaine Curtis的下一个问题。请提问。

Blaine Curtis：

嗨，各位。感谢接受我的问题。我实际上想问一下scale-across，这正在成为一个热门话题。您在通信业务中提到了它。也许您可以谈谈，您知道，这方面目前的状况如何。当您展望2027财年时，您如何描述scale-across的增长轨迹？

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Jim Anderson：

谢谢，Blaine。我们看到业务中scale-across部分正在经历巨大增长。这属于我们的通信业务板块，我在准备好的发言中提到过。Scale-across或DCI，同样在该通信板块内，还有传统电信业务。我们看到的最快增长就在scale-across这部分业务中。您知道，在最近这个季度，我们看到了16%的环比增长和60%的同比增长。在这里，与数据中心类似，需求是非凡的。能见度是非凡的。我们与该板块的客户签订了长期协议（LTA）。我们看到它在我们该板块几乎每一款产品上都呈现广泛的增长态势，客户群也非常广泛。

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Jim Anderson：

让我给您介绍一下该板块的产品，您知道，会涵盖泵浦激光器等元器件。会涵盖ZR+收发器等模块，包括正在增长的100G、400G和800G ZR+。还涵盖线路卡和放大器，以及完整系统。鉴于我们面前看到的需求以及这方面的能见度，我们预计这一领域将是我们未来非常强劲的增长领域。我们认为将继续加速我们在这里增长速度的一款新系统是Multi-Rail。

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Jim Anderson：

我们的Multi-Rail技术，我们在OFC上重点介绍过，这有助于在与之前解决方案相同的功耗和物理空间内提供巨大的容量提升。这对客户来说是一个巨大的好处，我们有许多非常差异化的元器件技术组成部分融入该系统，这真的使我们处于非常有利的地位。我们正在销售完整系统，我们预计在2027年日历年上半年开始产生收入。您知道，这只是叠加在上面的又一个增长因素。这一领域增长非常强劲，鉴于我们看到的强劲增长前景，我们预计这种情况将持续下去。

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Blaine Curtis：

谢谢，Jim。我只是想跟进一下Thomas O'Malley关于毛利率的问题。我只是想更好地理解那些顺风因素。您提到6英寸是最大的驱动因素。我假设您提到的您正在出货的6英寸产品量，以及您的单位数量仍然相当小。是否有一些启动成本会逐渐消退，这就是节省的来源？1.6T是否也会带来毛利率的提升？

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Jim Anderson：

当我在上个季度提到6英寸时，我提到它是促成因素之一。实际上，上个季度毛利率扩张还有许多其他促成因素。在我们对本季度的指引中，情况也会类似。6英寸是一个贡献因素，但也有其他因素。还有定价以及我们所做的其他成本结构改善。是的，我会说我们在6英寸产能爬坡方面仍处于相当早期的阶段。如果您考虑6英寸，我们上个季度出货了第一批包含来自我们6英寸产线器件的收发器，那只是我们开始的初始生产。这将在未来几个季度内显著增长。我认为6英寸的好处大部分还在我们前面。

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Jim Anderson：

您知道，如果您考虑到产能翻倍的总量，以及所有翻倍的产能都是6英寸这一事实，到今年年底，下个季度，我们一半的产能将是6英寸。我认为来自6英寸的好处更多还在我们前面。关于1.6T的问题，我们确实认为这对毛利率有利。我们预期，就像我们在之前的速度过渡中一直看到的那样，在新数据速率生命周期的开始阶段，通常毛利率会优于之前的数据速率。我们预计1.6T对收发器业务的毛利率是有利的。

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Blaine Curtis：

谢谢，Jim。

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接线员

谢谢。我们接受来自Wolfe Research的George Notter的下一个问题。请提问。

George Notter：

嗨，各位。非常感谢。我只是很好奇您能否告诉我们更多关于您正在签署的新长期协议的情况。显然，我们从NVIDIA的交易中了解到了很多，您提到还有一些其他交易您们已经达成。关于这些交易，您能告诉我们什么，比如，您知道，这些交易有多大？我们谈论的是什么样的期限？它们是否在资助您的资本扩张？比如，您能告诉我们什么，比如从财务角度，从总体上来说，更多细节会很有意思。谢谢。

Jim Anderson：

是的。谢谢，George。是的，我们在上个季度签署了几个额外的长期协议。我会说还有一些其他正在进行的讨论。我们预计很快将在本季度完成一些额外的长期协议。那些，您知道，那些长期协议通常有三个部分。您问到了资本支出承诺。是的，通常有来自客户的前期投资来帮助支付资本支出，这可以以多种不同形式出现。通常有一些前期投资，这在某种程度上代表了客户的利益绑定，我们认为这非常积极。当然，还有来自我们的供应承诺。

Jim Anderson：

第三个要素是，几乎总是有某种至少是最低限度的来自客户的需求承诺，以确保该产能将得到利用。这就是长期协议的三个部分。几乎每一个长期协议都包含这三个部分。是的，我会说上个季度在额外的长期协议方面取得了良好进展，我们预计还会有更多长期协议到来。是的，规模相当大。

George Notter：

是的。关于这里客户的类型，您能说什么吗？是云服务提供商吗？是系统制造商吗？您还能说什么吗？谢谢。

Jim Anderson：

两者都有，对吧？我们会看到，您知道，我们预计来自超大规模云服务提供商以及其他系统客户的长期协议。我预计两者都会有。

George Notter：

谢谢。

Jim Anderson：

好的。

接线员：

谢谢。我们接受来自美国银行证券的Vivek Arya的下一个问题。请提问。

Vivek Arya：

嗨。我是代替Vivek Arya的Michael Mani。非常感谢接受我们的问题。我想深入了解一些CPO（共封装光学）相关的长期协议，包括NVIDIA，但也许还有您在未来几年内正在关注的其他一些交易。这些协议在激光器、ELS模块（您在OFC上重点介绍过）以及您可以销售到CPO解决方案中的各种其他组件（如光纤阵列单元）之间的组合是什么？这在不同客户之间有何差异？根据交易的不同，有哪些利弊权衡？谢谢。

Jim Anderson：

这可能因客户而异。您知道，重要的是要记住，我们拥有非常广泛的CPO技术组合可以带给客户。我认为这对我们来说是一个真正的优势。在OFC上，我们列出了我们可以带给CPO解决方案的所有不同类型的技术。激光器，高功率连续波激光器，当然是一个重要组件，但不是唯一的。我们还可以提供200G，以及未来的400G VCSEL。有些应用中，VCSEL是某种更好的激光技术，比如近封装光学。除此之外，如果您看外部激光源，我们可以提供该模块。

Jim Anderson：

在其中，几乎所有那些关键的光学成分我们也都是自主研发的。不仅仅是激光器，还有隔离器、热电冷却器。进入其中的所有成分，客户认为这是一大优势，因为我们不依赖其他人提供这些技术。实际的光纤阵列单元，这是将交换芯片或XPU连接到面板或外部激光源模块的部件。我们也可以提供整个组件，因为我们有透镜阵列，我们有保偏光纤。我们拥有CPO解决方案所需的所有成分。我会说大多数客户正在利用，如果不是所有这些组合，当然也是其中相当大的一部分。

Vivek Arya：

很好。谢谢。对于我的跟进问题，我只是想问一下您为2027年重点介绍的两个增量机会，对吧？Multi-Rail和热管理产品。您说Multi-Rail的收入时间是上半年，我认为，热管理产品是下半年。从现在到那时，从客户角度来看，有哪些里程碑？我们什么时候能更好地了解这些增长规模有多大？两个领域的竞争格局是什么样的？如果您能阐明的话，您认为自己在哪些方面特别具有差异化？谢谢。

Jim Anderson：

是的。Michael，让我从Multi-Rail开始，这是近期的一个。我会说里程碑就是我们与客户一起经历的典型工程里程碑。您知道，会有资格认证、试点运行，非常正常的工程里程碑，我们正在推进。再次，我们预计收入将在2027年上半年开始。我认为随着我们越来越接近那个收入增长，我们可以提供更多，更好地了解该收入增长的速度和节奏。我们将其视为一个具有重大收入机会的实质性新产品线。我的意思是，我们将Multi-Rail的市场规模估算为未来几年内至少20亿美元，而且可能更大。

Jim Anderson：

我们拥有的技术非常具有差异化。对于Multi-Rail，真正关键的是底层技术。不深入介绍大量技术细节，因为我们在OFC上已经涵盖了这些，但进入Multi-Rail的有许多关键组件是我们独有的，或者我们拥有独特的差异化，这使我们处于非常有利的地位。我们对Multi-Rail的竞争定位感到非常满意。然后，您问题的第二部分，绝对感谢您询问热解决方案。我们对此非常兴奋。这是我们将工业技术、一些我们应用于工业市场的材料技术重新用于数据中心。一个例子是我们的Thermadite技术。Thermadite是一种只有Coherent提供的专有材料。

Jim Anderson：

如果您看Thermadite应用于，比如说，交换芯片或XPU或ASIC芯片的冷却，相对于目前通常基于铜的热解决方案，Thermadite或我们可以提供的其他类型材料可以提供比铜好2倍，有时甚至比铜解决方案好5倍的热传导。这对客户来说是一个巨大的改进，因为这意味着如果我们使用那些具有2到5倍更好热性能的热解决方案之一，它允许，比如说，XPU、GPU以更高的频率或利用率运行，因为它可以被更有效地冷却。

Jim Anderson：

这几乎就像从同一个CPU或GPU中获得更多的，您知道，某种意义上的更多token。这对我们的客户来说是一个巨大的胜利。我们对此真的很兴奋。那里的客户参与度非常强，再次，只是在经历正常的工程里程碑，但我们预计收入将在明年下半年到来。顺便说一句，我要提到的另一个，这真的是一项很棒的技术，是我们的热电发生器，我们从，再次，CPU或GPU中收集废热，收集废热，并将其转换回电能，然后泵回到数据中心。对数据中心的电力效率来说是巨大的效率提升。是的，我们对这些新的热解决方案感到兴奋。

Vivek Arya：

谢谢。

接线员：

谢谢。我们接受来自花旗集团Papa Sylla的下一个问题。请提问。

Papa Sylla：

谢谢。感谢您接受我的问题。恭喜取得好业绩。也许，Jim，我的第一个问题是关于收发器层面的整体定价。显然，你们既是收发器的卖方，同时也是激光器和电气元件的买方。至少昨天或过去几天，我们听到了一些激光器价格上涨的消息，特别是EML（电吸收调制激光器）方面。我很好奇你们是否在一方面看到了这种情况，但同时，如果确实如此，你们是否能够在收发器层面将这些成本转嫁出去？鉴于供需失衡，你们在收发器层面是否有足够的手段来提高定价？

Jim Anderson：

好的。让我先从定价说起，再回到成本问题。关于价格，是的，我认为定价非常健康，定价动态非常健康。由于供需关系，我认为定价一直非常好，对吧？每次我们更换数据速率时，总会发生的一件事是，新数据速率的平均售价会上升。1.6T的定价高于800G，等等。我认为定价动态非常健康。在成本方面，请记住，我们收发器中使用的大多数元件都是内部采购的。这使我们免受外部采购价格上涨的影响，提供了一定程度的缓冲。

Jim Anderson：

当然，我们确实使用一些外部采购的元件。我们这样做是出于战略原因。是的，我们认为我们已经成功地将那些外部元件的价格上涨转嫁出去，或者通过我们自己的内部生产来抵消。定价和成本的结合，使我们看到了更高的毛利率。我认为Sherri在她准备好的发言中提到，特别是在数据中心和通信领域，我们看到的毛利率改善主要来自我们业务的这一部分。

Papa Sylla：

明白了。这非常有帮助。关于我的后续问题，似乎很明显，你们看到的1.6T需求非常强劲，至少在早期部署阶段是这样。我很好奇你们是否能稍微谈谈你们在EML、硅光子（SiPho）以及甚至VCSEL之间看到的产品组合。也许作为后续问题，总体而言，销售更多硅光子收发器与EML相比，或者反之，对毛利率有何影响？

Jim Anderson：

关于您问题的第二部分，我们实际上没有看到基于EML或硅光子收发器之间存在显著的毛利率差异。这两种收发器的毛利率处于同一水平。我们正在同时扩大两者的产能。在1.6T方面，我们正在同时扩大基于EML和硅光子的1.6T产能。请记住，即使是基于硅光子的收发器也需要基于磷化铟的连续波（CW）激光器，对吧？无论哪种方式，它们都需要磷化铟产能，这再次与我们推动磷化铟产能快速扩张的原因之一相关联。对我们来说，EML和硅光子之间的组合实际上是由客户应用决定的。

Jim Anderson：

我们与客户合作，确定这两种技术中哪一种更适合他们的应用。根据应用类型的不同，各有优缺点。我们确实预计VCSEL也将在稍后被采用。我们的200G VCSEL开发进展非常顺利。除了用于收发器的200G VCSEL之外，我们还预计200G VCSEL将在一些CPO（共封装光学）应用或NPO应用中被采用。最初的1.6T产能扩张是基于EML和硅光子的1.6T的组合。

Papa Sylla：

明白了。谢谢你，Jim。

接线员：

谢谢。我们接受来自Stifel的Ruben Roy的下一个问题。请提问。

Ruben Roy：

是的，谢谢。Jim，关于CPO的讨论自年初以来似乎明显加速，经过OFC（光纤通信展览会），然后甚至在过去几周，你们的一些同行和你们自己也在谈论这个话题。第一个问题，只是对下半年横向扩展（scale-out）和2027年纵向扩展（scale-up）产能爬坡的一个澄清。这些产能爬坡是专门与英伟达相关，还是有其他客户也在为你们最初的横向扩展CPO收入做出贡献？问题的第二部分是，当你们考虑CPO和新机遇，比如Multi-Rail以及构成Multi-Rail的元件时，据我理解，其中一些东西的利润率结构高于其他磷化铟或硅光子元件。

Ruben Roy：

在考虑未来12到18个月的时候，你们如何考虑在这些较新的增长领域之间分配产能？谢谢。

Jim Anderson：

谢谢，Ruben。关于CPO，他们显然可能是我们在CPO方面的主要客户。我们也确实预计其他客户将会跟进。我们正在与多个不同的客户接洽。实际上客户群相当广泛，我们预计将在多个客户中提供CPO解决方案。英伟达肯定是我们的主要客户。关于Multi-Rail的第二个问题，该业务部分的毛利率结构确实更高。您说得完全正确，Multi-Rail解决方案中有一些特定的元件毛利率相当高，这些元件也依赖于磷化铟产能。

Jim Anderson：

总体而言，我们看待产能分配的方式是，将磷化铟产能分配给能够带来最高利润金额的业务。无论什么能为公司带来最大利润金额，我们就把产能分配到那里。

接线员：

谢谢。我们接受来自TD Cowen的Sean O'Loughlin的下一个问题。请提问。

Sean O'Loughlin：

嗨，Jim，Sherry。感谢让我加入这次会议。一如既往地恭喜取得了一组扎实的业绩。有一件事，我认为这很大程度上回应了Blaine和Tom在电话会议早些时候提出的问题，那就是投资者试图更好地理解的一件事是：当你们扩大六英寸磷化铟产能时，从发货初始SKU、初始收发器到实现收入（如您所提到的），与在您的某些客户处获得该生产线完整资质认证以进行量产之间的时间差。我要用一种我知道框架方式不对的方式来问这个问题，但如果我想到我们下个季度将使磷化铟产能翻倍，为什么这没有转化为收入翻倍？

Sean O'Loughlin：

我认为这是我与很多人交谈时的困惑所在，如果您能就此发表评论的话。

Jim Anderson：

是的。请记住，从磷化铟器件到我们实际出货收发器之间存在一个时间延迟，对吧？当磷化铟器件——无论是EML还是CW激光器——从生产设施中出来时，通常要到下一个季度，即2到3个月后，我们才能看到基于这些器件的收发器发货，对吧？举个例子，那些在我们3月季度发货的收发器，使用的是在我们9月季度或12月季度初期生产的磷化铟器件。从器件制造到我们看到它们出现在收发器出货中，通常有几个月的滞后。

Sean O'Loughlin：

Jim，您能否就客户方面发表评论，或者我们是否应该假设，一旦收发器发货，我们已经完成了资质认证流程？这是我们应该思考的方式吗，因为——

Jim Anderson：

哦，是的。

Sean O'Loughlin：

——一切都在进行中？

Jim Anderson：

是的。就资质认证而言，六英寸与三英寸器件之间没有什么特别之处。在某些情况下可能需要进行资质认证，但那应该在量产发货之前就已经完成了，对吧？当我们谈论量产发货时，资质认证在那个时候已经完成了。

Sean O'Loughlin：

明白了。这很有帮助。然后也许与CW EML问题相关，我知道我没有没在听。我知道您会说这在某种程度上是无关紧要的，您会跟随客户的选择。如果您能就您在OFC上展示的400G硅光子技术发表评论，以及业界对3.2T硅光子和CW激光器可行性的一些质疑，那将会很有帮助。谢谢。

Jim Anderson：

谢谢，Sean。正如您提到的，在OFC上，我们展示了能够支持3.2T的400G硅光子技术。我们展示了这一点，但它既可以用于收发器，也可以用于CPO。我们只是展示了做到这一点的能力。具体形态可能是CPO或收发器，或者两者兼有。但我们相信，基于这次展示，我们有一条通往3.2T或每通道400G硅光子的路径。我们当然预计将拥有基于400G差分EML的解决方案——我们已经拥有了——以及基于400G硅光子的解决方案。

Jim Anderson：

顺便说一句，我们正在开发200G VCSEL，我们也在开发400G VCSEL。这些还需要更长时间，但我们当然也在研究这些。我们认为我们拥有一个非常强大的多种激光技术路线图，以支持我们客户未来的技术路线图。

Sean O'Loughlin：

谢谢，Jim，再次感谢您让我参与。

接线员：

谢谢。女士们、先生们，我们的问答环节已经结束。我现在想将发言权交还给Coherent的首席执行官Jim Anderson，请他做总结发言。

Jim Anderson：

好的。谢谢运营商，也感谢大家今天加入我们。总结一下，我们对强劲的第三季度业绩和业务持续发展势头感到非常满意。需求依然异常强劲，随着我们在未来几个季度大幅提升产能，我们看到加速增长就在前方。我要感谢我们的员工出色的执行力和持续的创新，我们期待在下个季度的电话会议上向您汇报最新进展。谢谢。

Jim Anderson：

谢谢。女士们、先生们，您现在可以断开线路了。感谢您的参与。

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美东时间周三（5月6日）盘后，Coherent公布的最新财报显示，2026财年第三季营收和每股盈利均超出华尔街预期，毛利率也稳步提升，但盘后股价仍重挫逾7%。

分析指出，市场的反应揭示出一个现实：在AI基础设施热潮推动股价年内已大涨86%之后，投资者对"超预期"的门槛已大幅抬高。正如摩根大通分析师Meta Marshall和Antonio Jaramillo在财报发布前已提示的那样：本季度报告能否成为股价的实质性催化剂，存在较大疑问。

财报出炉后，这一判断得到印证——业绩符合预期但缺乏超预期惊喜，叠加今年以来股价已累计上涨86%的高位估值压力，获利了结情绪顺势释放。

从更长周期来看，Coherent的基本面逻辑并未动摇。公司是AI数据中心基础设施军备竞赛中的核心受益者之一——其光互联技术是AI芯片之间高速通信的关键底层支撑。公司CEO Jim Anderson在财报中表示：

"随着AI数据中心基础设施持续扩张，我们正在快速扩充产能以满足需求，相信Coherent处于独特有利的位置，能够把握这一多年期增长机遇。"

业绩全面超预期，毛利率稳步爬升

财报显示，Coherent第三财季调整后每股盈利为1.41美元，高于华尔街预期的1.40美元，营收同比增长21%至18.1亿美元，略超分析师预期的17.8亿美元。

毛利率从去年同期的38.5%升至39.6%。公司CEO Jim Anderson表示，数据中心与通信业务需求"异常强劲"，驱动了收入加速增长与利润率持续扩张。

对于第四财季，Coherent预计每股盈利在1.52美元至1.72美元之间，营收区间为19.1亿美元至20.5亿美元，毛利率预计进一步提升至41%。

然而，这份指引的解读空间颇为微妙。华尔街此前预期第四财季每股盈利为1.55美元、营收为19.13亿美元——均落在Coherent指引区间的低端附近。

摩根大通分析师Marshall和Jaramillo在4月30日的研报中写道，市场对Coherent财报的关注焦点在于毛利率表现，以及公司能否"充分把握光学器件市场供应偏紧的机遇"。

两位分析师同时指出，尽管近期投资者对Coherent的兴趣有所上升，但他们并不认为本季财报构成股价的实质性催化剂。

AI数据中心热潮托举估值，高预期成双刃剑

Coherent的业务逻辑与AI基础设施建设高度绑定。

该公司生产的光网络技术是AI处理芯片之间相互通信的关键基础设施，超大规模云计算厂商资本支出的持续扩张直接拉动了其订单需求。同行Lumentum同样受益于这一趋势，两家公司的股价均随超大规模厂商的资本开支浪潮大幅攀升。

今年3月，英伟达宣布分别向Lumentum和Coherent各投资20亿美元，并与两家公司签署了数十亿美元规模的采购承诺，进一步强化了市场对光通信赛道的乐观预期。

正是这种高预期环境，使得"符合预期"的财报难以成为股价的上行驱动力。Lumentum周二盘后公布的第三财季财报同样呈现类似格局——营收大幅增长但略低于华尔街较高预期，周三股价随之下跌5%。

与此同时，康宁与英伟达周三宣布建立合作伙伴关系，计划大幅扩大美国本土光纤与光学连接产品的生产规模，为整个光通信产业链带来新的关注焦点。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

伴随AI代理对底层算力协同要求的急剧提升，Arm交出了一份创纪录的2026财年第四季度答卷，其全新AGI CPU产品在发布仅六周后，客户需求已翻倍激增至20亿美元。

华尔街见闻提及，5月6日美股盘后，Arm公布2026财年第四季度业绩，营收同比增长20%至14.9亿美元，超出此前指引区间中值，全财年营收则增长23%至49.2亿美元，连续第三年实现逾20%的营收增长。

Arm首席执行官Rene Haas在业绩电话会议上宣布，Arm AGI CPU自6周前发布以来需求已翻倍，客户需求总量突破20亿美元，远超此前约定的10亿美元供应目标。

但是目前供应瓶颈构成核心制约，公司维持该产品10亿美元的年度营收指引，正全力扩充晶圆、封装及测试产能。

与此同时，数据中心版税收入同比翻倍，Haas表态该业务有望再度翻倍，数据中心即将成为Arm最大的业务板块，并重申公司2031财年实现250亿美元营收的长期目标。

AGI芯片需求爆发：“六周内订单翻倍至20亿美元”

在本次财报中，市场最瞩目的焦点莫过于Arm在六周前（3月下旬）的“Arm Everywhere”活动上刚刚发布的Arm AGI CPU。

Arm从纯IP授权转向定制芯片的战略进展飞快，落地速度远超管理层预期。

电话会上Rene Haas难掩对该产品的信心：

客户对Arm AGI CPU的反应非常强烈。我们现在已经拥有超过20亿美元的跨越2027和2028财年的客户需求。这比我们在发布时宣布的数字（10亿美元）翻了一番多。

Haas透露，团队正夜以继日地确保晶圆、存储、封装及测试设备的供应，Haas表示：

我们正在经历史无前例的计算需求，而我们正处于这种需求增长的中心。

尽管需求激增，但受限于供应链产能，CFO Jason Child表示目前仍维持该产品10亿美元的财务指引目标，并证实首批生产出货的收入将在2027财年第四季度确认。

AI代理拉动千亿市场：“核心数量比芯片数量更重要”

市场高度关注的另一个焦点是：在GPU主导AI算力的今天，CPU究竟有多大的增长空间？

Rene Haas认为，AI正从基于人类的查询转向持续的、由代理驱动的工作负载，这种转变极大地扩展了CPU的作用。Rene Haas认为：

这些代理型工作负载需要CPU来协调任务、移动数据、管理内存、执行安全性，并围绕加速器统筹工作。随着AI代理的扩展，数据中心将需要超过目前4倍的CPU容量，到2030年将创造一个超过1000亿美元的数据中心CPU市场机会。

面对竞争对手提出的1200亿美元市场预估，Rene Haas坦言规模确实可能更大，并指出相较于芯片数量的对比，从“核心数量（Core count）”的角度看待市场更为准确。

Rene Haas表示，从芯片颗数来看，CPU数量超过GPU未必会发生，但从核心数来看，则很可能实现。

他认为，当前的加速器（如英伟达的Blackwell、Rubin）受限于掩膜板尺寸，不太可能堆叠更多GPU颗粒。而CPU可以通过增加核心数来并行处理大量独立的代理任务。

Rene Haas表示：

反观CPU，Arm AGI CPU已有136个核心，Vera为88个，未来几年核心数翻倍乃至翻两番完全可以期待。若一颗芯片从136核增至500核，"颗数比"或许变化不大，但"核心数比"将发生根本性转变。

“到2030年，最大的CPU市场份额将属于Arm”

在谈及与AMD及Intel的竞争格局时，Arm展现出了极强的生态扩张自信。

目前，包括英伟达的Vera、谷歌的Axion、亚马逊AWS的Graviton以及微软的Cobalt，顶级超算平台均已采用基于Arm架构的定制CPU。

Haas在回答提问时大量引用了核心客户的动向，并抛出论断：

我预计，随着时间的推移，对于Trainium平台、TPU以及英伟达的加速器，我相信那里的绝大部分市场份额将是Arm……我确信到2030年，按CPU类型划分的最大市场份额将属于Arm。

这种生态绑定的背后是显著的能效经济账。

正如Haas所言，Google近期发布的TPU 8t和8i用定制的Arm Axion CPU取代了x86主机处理器，Haas进一步解释称：

在功耗降低50%的情况下提高了性能，使得整体架构比之前的x86解决方案实现了80%的改进，正是这样的数据让客户拥抱了我们的平台。

Arm正在发生深刻的商业模式演进。

从单纯的出售IP和计算子系统（CSS），扩展到直接提供芯片，Arm形成了“一个计算平台，一个软件生态”的独特壁垒。Rene Haas表示：

我们战略很清晰：通过IP和CSS增长版税，并将芯片作为新的增长向量添加进来。

在被问及这种向硬件延伸是否会引起原有生态伙伴的紧张时，他透露，所有被询问的50多家行业巨头（包括AWS、微软、谷歌、英伟达、台积电等）均对该战略表示了支持，Rene Haas解释：

因为为Arm编写和优化的软件越多，就能让所有人都变得更强大。

这种双引擎模式为Arm提供了极高的业绩确定性。

公司预计，到2031财年，AGI CPU业务将产生150亿美元的收入，而IP业务将翻倍至100亿美元，总计达到250亿美元营收，这将转化为超过9美元的每股收益（EPS）。

对于即将在眼前展开的2027财年，CFO Jason Child给出指引：

预计第一季度营收约为12.6亿美元，同比增长约20%；全年版税和授权收入预计都将保持在20%左右的增速。

Sharon（接线员）

欢迎收听Arm公司2026财年第四季度业绩网络直播及电话会议。目前所有参与者处于仅收听模式。演讲结束后，将进入问答环节。如需提问，请按电话键盘上的"*11"键，系统将播放语音提示确认您已举手。如需撤回提问，请再次按"*11"键。请注意，本次会议将被录音。

现在，我将把会议交给投资者关系负责人Jeff Kvaal。

Jeff Kvaal（投资者关系负责人）

感谢Sharon，欢迎各位参加2026财年第四季度业绩电话会议。出席本次电话会议的有Arm首席执行官Rene Haas，以及Arm首席财务官Jason Child。

今天的电话会议包含有关公司及其财务业绩的前瞻性信息。上述陈述代表我们目前最佳判断，但公司业务面临诸多风险与不确定性，实际结果可能与前瞻性陈述存在重大差异。影响公司业务和未来财务业绩的重要风险因素，已在向美国证券交易委员会（SEC）提交的20-F年度报告中详述。Arm不承担更新任何前瞻性陈述的义务。

此外，本次电话会议将引用非GAAP财务指标。相关非GAAP财务指标与最直接可比GAAP指标的调节说明，可在股东信函中查阅，其中还包含对某些预期非GAAP财务指标的讨论（该等指标若不付出不合理的努力则无法进行调节），以及补充财务信息。所有业绩材料均可在investors.arm.com获取。

下面，请Rene发言。

CEO业绩陈述

Rene Haas（首席执行官）：

季度与全年亮点

Arm公司本季度及本财年均创历史纪录。本季度营收达14.9亿美元，同比增长20%，为历史最高单季营收，超出指引中值。

• 许可收入：同比增长29%，达8.19亿美元，主要受Arm平台强劲需求驱动。
• 版税收入：同比增长11%，达6.71亿美元，增长来自边缘AI、物理AI和云AI，其中数据中心版税同比翻倍以上。
• 非GAAP每股收益：创历史纪录，达0.60美元，即便同期持续加大研发投入。

全年营收达创纪录的49.2亿美元，同比增长23%。其中，版税收入26.1亿美元，同比增长21%；许可收入23.1亿美元，同比增长25%。非GAAP每股收益同样创下历史新高，达1.77美元。

2026财年是Arm上市后连续第三年实现超过20%的营收增长，充分体现了公司业务的强劲实力，以及Arm在高增长计算领域日益提升的重要地位。

战略扩张与云端AI动能

本季度的核心亮点包括：Arm产品战略的拓展，以及在云端AI领域持续增长的势头。

随着AI从基于人工查询向持续的智能代理驱动型工作负载演进，CPU的角色正在显著扩大。智能代理工作负载要求CPU承担任务协调、数据移动、内存管理、安全强化，以及围绕加速器的工作编排等职能。随着智能代理AI规模持续扩展，数据中心所需的CPU算力将超过当前水平的4倍，预计到2030年将形成超过1000亿美元的数据中心CPU市场机会。

上季度在"Arm Everywhere"发布会上亮相的Arm AGI CPU专为智能代理AI打造，可直接满足上述需求。这款面向数据中心的首款量产硅产品，相比x86平台可实现超过2倍的每机架性能提升，并有潜力将每吉瓦AI数据中心资本支出降低高达100亿美元。

Meta是我们的首席合作伙伴与联合开发商，双方正围绕支持超过30亿用户的个人超级智能，共同推进多代产品路线图。

Arm AGI CPU进一步拓展了客户与Arm的合作模式。客户现在可以通过IP、计算子系统或芯片三种方式部署Arm算力，从而构建统一的计算平台与软件生态——这是Arm独有的优势。

IP和CSS依然是版税增长的基础；芯片产品则是Arm平台的延伸，为客户构建AI基础设施提供了新的选择。

生态系统支持十分广泛，已有逾50家行业顶尖企业支持Arm计算平台向芯片领域的拓展，其中不乏行业最具影响力的企业。客户对Arm AGI CPU的反响极为热烈——目前，跨越2027和2028财年的客户需求已超过20亿美元，较发布会公布时翻倍以上。我们仍在按计划推进，朝着"Arm Everywhere"发布会所披露的该业务150亿美元营收目标迈进。数据中心即将成为Arm最大的业务板块，这一方向已十分明确：客户希望Arm成为AI数据中心的核心。

全平台AI布局

客户在智能代理应用运行之处需要Arm，在加速器扩展之处同样需要Arm。

以具体案例为例：SAP将把其核心数据库和业务应用工作负载迁移至Arm平台，起步于AWS Graviton，并将进一步拓展至Arm AGI CPU，这标志着一次重要的战略转型。Cloudflare将在其全球网络中部署Arm，以支持更贴近用户的流量管理、安全防护和AI推理。此外，我们还与F5和SK电信等关键网络基础设施提供商达成了设计合作。

AI基础设施需要CPU与加速器在大规模场景下高效协同运作。英伟达、亚马逊和谷歌已在基于加速器的系统中采用Arm架构CPU作为主控节点；Cerebras、OpenAI、Rebellions和Positron也在对Arm AGI CPU实施同样的部署方案。

上述势头建立在Arm现有云端规模的基础之上。这一规模越来越多地由Arm Neoverse CSS和Arm架构计算所驱动，在顶级超大规模云厂商中的市场份额已达约50%。

主要客户的近期公告表明，AI基础设施正在围绕Arm架构定制芯片加速构建。在谷歌Cloud Next大会上，谷歌发布了用于训练的TPU 8t和用于推理的TPU 8i，两款产品均以自研Arm Axion CPU取代了原有的x86主机处理器，在降低50%功耗的同时，性能较上一代x86方案提升80%。AWS持续推进以Arm架构Graviton为核心、Trainium和Nitro协同配合的定制芯片战略；微软则以Cobalt为核心推进Arm架构战略，旨在为Azure工作负载提供高性能、高能效的计算支持。在英伟达GTC大会上，英伟达发布了下一代Arm架构CPU Vera，专为智能代理AI打造，并构建了集成256颗Vera CPU的独立机架。

在最主要的AI平台中，Arm架构CPU正日益成为性能、效率与云端经济性的核心支柱。

Arm的机遇不止于数据中心。AI正在向每台设备和每个物理系统渗透——手机、PC、车辆、工厂、机器人、摄像头、传感器和联网设备，均需要具备软件可扩展性的高效、安全计算。这些AI工作负载都将运行在Arm之上。

目前，Arm芯片累计出货量已超过3500亿颗，开发者生态超过2200万人。Arm计算平台是历史上最全面的计算平台，我们具备通过统一的计算平台与生态系统，将AI从云端基础设施延伸至边缘及物理世界的能力。

我们以创纪录的业绩、强劲的客户需求和更广阔的市场机遇进入2027财年。战略方向清晰：通过IP和CSS扩大版税收入，以芯片业务作为新增长引擎，并将Arm平台向下一代AI工作负载全面扩展。基础已经奠定，当前的重心是执行落地，持续在Arm之上构筑AI的未来。

CFO财务报告

Jason Child（首席财务官）：

第四季度及全年业绩

本季度再次创造历史记录。总营收同比增长20%，达14.9亿美元，较此前记录高出近2.5亿美元。强劲的第四季度营收，也为创纪录的全年画上句号。营收连续第三年实现超过20%的增长，2026财年全年营收升至49亿美元。

营收的强势表现转化为第四季度和2026财年双创纪录的每股收益。

版税收入同比增长11%，达6.71亿美元，创历史最高单季版税记录。版税增长最大的贡献来源是云端AI——数据中心版税收入持续同比翻倍，且目前尚未出现放缓迹象。这主要得益于所有主要超大规模云厂商对Arm架构服务器芯片的加速上量，以及数据中心网络芯片——尤其是DPU和SmartNIC——部署规模的持续扩大，Arm在该细分市场的占有率接近100%。

在边缘AI领域，尽管终端市场有所疲软，智能手机版税收入仍持续保持增长，这得益于Armv9及计算子系统在高端智能手机中渗透率的提升带来的单位版税率提高。此外，基于Arm技术的ADAS和自动驾驶系统的长期增长，也为版税业绩提供了有力支撑。

许可及其他收入为8.19亿美元，同比增长29%，增长主要来自对下一代架构的强劲需求，以及与核心客户的深度战略合作。

相关案例包括：与印度尼西亚政府签署长期战略合作协议，助力其提升AI技术研发能力；以及签署两项下一代CSS许可协议，分别用于开发智能手机芯片和数据中心网络芯片。

在上述8.19亿美元许可收入中，软银关于技术许可与设计服务的协议贡献了2亿美元，与上一季度持平。一贯而言，受高价值交易的时间节点和规模影响，许可收入存在季度间波动。因此，我们重点关注年化合同价值（ACV），将其作为许可业务底层趋势的核心指标。ACV同比增长22%，持续保持强劲势头，增速仍高于我们对许可收入的长期增长预期。

如Rene所述，客户对Arm AGI CPU的需求非常强劲，我们已对跨越2027、2028财年的逾20亿美元需求具有清晰的展望。

然而，在我们积极落实供应链产能期间，我们维持10亿美元的营收展望，首批量产出货销售收入仍预计于本财年第四季度确认。

运营费用与利润

非GAAP运营费用为7.34亿美元，较指引低约1000万美元，受持续加大研发投入影响，同比增长30%。研发投入的增加，反映了对工程团队扩张的持续支持，涵盖下一代架构、计算子系统以及近期发布的Arm AGI CPU产品系列的持续创新。

非GAAP运营利润为7.31亿美元，非GAAP运营利润率约为49%。在营收增长和运营费用略低于预期的共同驱动下，非GAAP每股收益达0.60美元。

2027财年第一季度及全年展望

第一季度展望：

• 营收预计为12.6亿美元（±5000万美元），中值对应同比增长约20%；
• 版税收入和许可及其他收入均预计同比增长约20%；
• 非GAAP运营费用预计约为7.6亿美元；
• 非GAAP每股收益预计为0.40美元（±0.04美元）。

长期目标：

我们所观察到的需求强度，结合不断拓展的产品组合与日益深化的客户合作，增强了我们实现持续长期增长的信心。

对于未能参加3月"Arm Everywhere" AGI CPU发布会的投资者，我们再次重申：预计至2031财年，AGI CPU业务将实现150亿美元营收，IP业务将实现100亿美元营收，合计总营收达250亿美元，对应每股收益超过9美元。

问答环节

问题一：AGI CPU需求细节及供应链（Andrew Gardiner，花旗集团）

Andrew Gardiner：

距"Arm Everywhere"发布会暨Arm AGI CPU正式发布仅6周，考虑到芯片行业和AI领域的变化速度，感觉像是过了很久。您刚才提到的需求数据也印证了这一点——未来两个财年的需求已超过20亿美元。

请问，过去6周新增的需求具体是如何形成的？是哪类客户带来的？是发布会上介绍的客户在追加需求，还是有完全新的客户和应用场景？另外，Jason，您提到需求已翻倍，但指引维持不变，你们正在寻求来自晶圆厂及存储器合作伙伴的增量供应，预计能落实多少？具体如何推进？

Rene Haas：

关于需求来源，我来回答，供应情况也简要说明，数字层面请Jason补充。

我们在"Arm Everywhere"发布会上公布的这款产品有一大优势：CPU可以多种形态交付，其中一种颇具吸引力的选项是直接向我们的合作伙伴——如Supermicro、联想、ASRock——采购成品机架，这使客户能够相当迅速地下单并完成部署。

我们接触的许多客户本已在使用Arm，无论是通过内部设计还是云端运行。软件层面的工作已基本完成，引入新的Arm架构算力在操作上几乎没有摩擦——软件就绪，又有可快速部署于数据中心的成品机架方案，两者兼备。

就需求来源而言，两种情形都有：发布会上提及的客户追加了预测需求，也有发布会上未曾提及的新客户表达了强烈意向，并询问能多快拿到货。

3月底我们提到的是已确保供应以支撑10亿美元需求，覆盖存储器、晶圆、封装及测试设备。针对20亿美元的需求，我们目前正在落实相应供应链保障，团队正在全力以赴，确保能为客户找到最优解。至于这对后续指引的影响，请Jason补充。

Jason Child：

关于预期，我想说，在"Arm Everywhere"发布会上，我们提到第四季度的收入应在9000万美元左右，略低于1亿美元。目前我们没有调整这一目标。随着全年推进，我们会就供应链进展提供阶段性更新；到第三季度，我们将给出第四季度交付量的明确预估，届时也可能会提供2028财年的初步展望。

问题二：版税收入展望（Joe Quatrochi，富国银行）

Joe Quatrochi：

在第一季度及全年的版税率增长方面，能否提供一些参考？数据中心明显非常强劲且持续加速，消费电子和智能手机方面又该如何看待？

Jason Child：

第四季度有个相对较高的基期，因为上年同期MediaTek天玑400系列的出货量出现了异常强劲的拉货，今年未能延续。因此版税收入增速有所放缓。如我们指引所示，预计第一季度将恢复至约20%的增长水平。

关于各市场的具体假设：移动市场出货量可能在上季度转为负增长，预计整体市场仍将维持持平甚至小幅负增长。这一影响主要集中在低端市场，对我们的整体影响相对有限。我们预计数据中心的需求完全可以抵消上述负面影响，并带来超额增长。

目前，三大GPU厂商——英伟达（Vera/Grace）、谷歌（TPU配Axion）及亚马逊（Trainium配最新Graviton）——均已转向Arm架构，预计这将为全年持续增长提供支撑。很难具体预判增速，但我们确实预计全年将持续超预期。对于存储器和移动端的潜在疲软，我们预计云端业务将予以充分抵消，甚至实现超越。

其他细分领域方面，汽车业务持续保持强劲增长，市占率和两位数增速均未见变化。总体而言，我们对本年度余下时间的版税前景感到乐观。

问题三：CPU市场份额策略（Vivek Arya，美国银行证券）

Vivek Arya：

昨天AMD在谈及CPU市场时给出了2030年1200亿美元的TAM预测，略高于您此前给出的1000亿美元。他们还表示预计维持50%的市场份额，英特尔也将保持存在感，同时还有Graviton、Axion、Vera等自研方案。Arm在这一市场中，自然的定位究竟是什么？理论上，你们会从哪些参与者手中获取份额？

Rene Haas：

我们在3月24日"Arm Everywhere"发布会上提出1000亿美元TAM时，是业内首家提出如此量级数字的公司，随后引发了大量讨论。如今看到市场其他参与方相继给出更高数字，颇感欣慰。这一市场到那一时间段能否达到1200亿美元？完全有可能。

我们观察到的不仅是CPU需求的爆发式增长，还有每颗CPU核心数量的持续攀升。许多智能代理倾向于在独立的CPU核心上运行各自的任务、工作流或批处理。Arm AGI CPU拥有136个核心，远超许多竞品。展望未来，256核、512核的产品是完全可以期待的。

这对Arm而言是极佳的赛道——在极高核心数的设计中，每核心的能效才是关键，而这正是我们的核心竞争优势所在。

Jason Child（补充）：

关于市场份额的问题：AMD说50%，英特尔说50%，我们也说50%，加起来已经超过100%了。我想说的是，我们看到了Arm超大规模云厂商客户的强劲势头，包括英伟达、亚马逊、谷歌。当前出货量最大、最主流的加速器——TPU、Trainium和Rubin（Blackwell的下一代）——全都已连接到Arm。未来它们将100%基于Arm。我们对这一市场份额态势充满信心。

我们还谈到了大量客户——Cloudflare、Meta、SAP、SK电信、OpenAI——这些客户不会自行设计Arm架构CPU，无论出于资本支出还是工程资源方面的考量。这是我们能够深度参与的广阔市场。AWS向外部合作伙伴销售Graviton，本身也表明市场对Arm架构算力存在巨大需求。我们认为自身将与合作伙伴共同参与这一市场，机会对双方而言都足够大。

我有信心：到本世纪末，Arm将成为CPU类型中市场份额最大的架构。

问题四：运营费用及全年收入节奏（Tim Schulte-Malander，罗斯柴尔德）

Tim Schulte-Malander：

Rene，您是否预期Arm CPU与上述加速器的结合率将达到100%？另外，随着进入商用市场，在运营费用和客户支持方面，是否有相关承诺？Jason，我也有一个补充问题关于全年业绩节奏。

Rene Haas：

澄清一下：我的预期是，在Trainium平台、TPU平台以及英伟达加速器上，绝大多数份额都将由Arm占据。英伟达基本已实现这一转变，Graviton在过去多个季度的进展也印证了这一趋势。谷歌在Cloud Next上发布的TPU 8t（训练）和8i（推理），也宣告这一趋势已全面展开。其背后的逻辑正如所言：在相同功耗包络内实现大幅性能提升，整体平台性能将随之显著提升。谷歌公布的数据显示综合性能提升达80%。正是这样的数据，以及客户拥抱整个平台所获得的实际收益，让我们对这一趋势延续充满信心。

关于客户支持和运营费用，成品机架由ODM合作伙伴完成整机设计与制造，客户负责应用软件。底层代码、固件、启动ROM均由我们负责，相应的客户支持也由我们提供。硬件层面的任何问题，也由我们自行处理。相关运营费用已纳入我们公布的人员增长规划中，并在建立客户支持体系时整体考量。

Jason Child：

相关支持费用已在"Arm Everywhere"发布会上分享的数据中以及我们的长期指引中一并核算，无需额外考量。

Tim Schulte-Malander（追问）：

Jason，关于2027财年全年的版税收入节奏，以及运营费用方面的预期，能否提供更多参考？

Jason Child：

版税收入全年增速预计约为20%，各季度之间会有小幅波动，但均维持在20%左右，许可收入亦然。

许可收入与过去三年类似，将呈后重型分布，下半年约占60%，上半年约占40%。

运营费用方面，第一季度的环比增幅较此前预期有所收窄。整体来看，运营费用将每季度环比小幅增长，约为数个百分点。全年范围内，费用增速将低于营收增速，年末将恢复增量利润率的正向贡献，回到两年前启动大规模投入之前的水平。

问题五：CPU与GPU比例及核心数（Krish Sankar，TD Cowen）

Krish Sankar：

在推理成为AGI CPU重要应用场景的背景下，CPU与GPU的比例何时会达到1:1，甚至超过1:1？另外，能否区分主控节点与主机节点的机会？

Rene Haas：

从芯片颗数来看，CPU数量超过GPU未必会发生，但从核心数来看，则很可能实现。原因在于：Blackwell、Rubin等大型加速器基本上都受制于光罩曝光面积，芯片尺寸已接近物理极限，不太可能堆叠更多GPU颗粒。反观CPU，Arm AGI CPU已有136个核心，Vera为88个，未来几年核心数翻倍乃至翻两番完全可以期待。若一颗芯片从136核增至500核，"颗数比"或许变化不大，但"核心数比"将发生根本性转变。

增长的来源，在我看来，更多是在算力楼中设置专属CPU机架——大量CPU机架将承担智能代理的编排调度和资源管理职能，而非仅在GPU架构中充当主控节点。

英伟达发布的专属Vera机架就是最好的例证——256颗Vera CPU芯片，每颗88个核心，装配在200千瓦液冷机架中，设计上紧邻Vera Rubin系统部署于数据中心。试想一个有数十组Vera Rubin机架的场景，每1至2组Vera Rubin机架就可能配备一组Vera机架，比例由此彻底改变。

有一点可以确定：我们此前对CPU需求的预判可能还是低估了。我们谈到需求将是当前的4倍，实际可能还不止于此。从核心数角度，而非单纯芯片颗数角度来思考这一问题，可能更为恰当。

问题六：现有IP客户的反应（Sebastien Naji，William Blair）

Sebastien Naji：

AGI CPU需求强劲令人鼓舞。许多投资者关心的问题是：这一业务模式的转变，对同样在销售基于Arm架构CPU产品的现有IP客户有何影响？自3月发布会以来，大客户的反应如何？如何管理产品业务与IP业务之间潜在的张力？

Rene Haas：

这是一个非常重要的问题。在推进芯片销售战略之前，我们必须首先确保获得生态系统的支持。

Arm的生态系统涵盖多个层面：芯片制造合作伙伴（三星、台积电）、EDA合作伙伴（Synopsys、Cadence）、软件生态参与者（Linux社区、Kubernetes容器生态等），以及我们的被许可方——AWS、微软、谷歌、英伟达等，他们均有自己的产品。

我们提前与上述伙伴进行了沟通，向他们阐明了我们的做法、背后的原因，以及此举对整个Arm生态系统的积极意义——核心逻辑是：更多面向Arm平台优化的软件，将使所有人共同受益。我们征询了他们在"Arm Everywhere"发布会上的背书支持，所有被问及的合作伙伴无一例外地表示赞成，并积极询问如何提供帮助。超过50家合作伙伴中，有的提供了书面引言，有的提供了同行推荐，还有的专门为发布会录制了视频。

所有人的一致认可和积极支持，已是最有力的背书。我们对此深感感激，并会持续珍视这份信任。

最后我想补充的是，推出芯片产品的根本动力是客户的需求。我们的供应已经告罄，客户在争相寻求更多产品，市场需求说明了一切。

问题七：数据中心版税增长预测（Vijay Rakesh，瑞穗证券）

Vijay Rakesh：

随着CSP加速布局智能代理AI CPU，2027财年数据中心版税收入能否持续高增长？

Rene Haas：

基于Neoverse的客户芯片版税已实现同比翻倍。我预计本财年将再次同比翻倍——这门业务非常强劲。

上季度我谈到数据中心将成为我们最大的业务板块，当时指的是IP版税规模。现在加上Arm AGI CPU，我们拥有两个极为强劲的营收来源，它们不会相互蚕食，而是并行增长。AGI CPU业务方面，我们的目标是到2031财年实现150亿美元营收；IP业务方面，我们预计将翻倍达到100亿美元，其增长主要将由数据中心驱动。

Vijay Rakesh（追问）：

许可收入方面，2027、2028财年是否仍应按高个位数增长预测？还是在Armv9等驱动下有望更高？

Jason Child：

本财年许可收入预计增速在20%左右。长期来看，预计将维持在高个位数至低双位数的增长区间。受AI投资超级周期驱动，过去三年增速显著，这一势头至少还将延续一年；之后走势难以判断。但我认为，每年至少10%的增长，是目前可见的长期底线。

问题八：AGI芯片业务的成本结构与利润贡献（Harlan Sur，摩根大通）

Harlan Sur：

关于2027和2028财年合计10亿美元的AGI CPU收入——大部分显然会落在2028财年。发布会上提到首代产品毛利率约为30%+。Jason，能否大致说明今明两年芯片业务的运营费用规模？这项业务何时能对整体盈利产生正向贡献？我了解2030年芯片业务的运营费用目标约为30亿美元，今明两年又大概在什么水平？

Jason Child：

2027和2028财年的收入拆分方面，大致如5至6周前所阐述：第四季度约9000万美元，其余约9.1亿美元在2028财年。我们的需求已超过这一数字，但在解决晶圆和存储器的供应瓶颈之前，暂以此为基准。

关于运营费用，我们的计划和指引已涵盖对应支持费用。

Rene Haas（补充）：

芯片开发中成本最高的部分其实是计算芯片（compute die），它在本质上就是CSS。由于CSS研发成本已在我们的IP业务中覆盖，因此单独来看，这项芯片业务本身的盈利能力远高于普通芯片公司。为芯片业务额外新增的增量成本和运营费用并不大，对应团队规模在数十人量级，而非数百人。可以预期，该业务明年将实现运营利润转正。

展望2031年，我们预计IP业务的运营利润率约为65%，芯片业务约为35%。达到上述利润率的速度，主要取决于营收增长的节奏。在150亿美元的营收规模下，我认为这些数字是合理的。

问题九：CPU核心计算与智能代理编排（Lee Simpson，摩根士丹利）

Lee Simpson：

Rene，您提到应该从核心数而非芯片颗数来看待CPU与GPU的比例关系，尤其是在处理智能代理会话时。从底层逻辑来看，每个智能代理工作流是否需要一个核心？或者是否可以换个角度，用编排每个加速器生成的token所需的Arm指令数来衡量？

Rene Haas：

从指令数角度来分析确实过于复杂，相对直观的思考方式是：每个智能代理本身就在运行一个批次或任务。代理的执行特性是异步的——它运行任务、进行调度、暂停等待，这种模式其实非常适合单核处理，而无需多核并行协同。单核运行在能效上更为优越；核心数越多，理论上能并发处理的批次就越多。因此我们坚持认为：核心数越多越好，这也是未来CPU芯片核心数持续增加的根本原因。

未来不一定会出现芯片颗数的大幅增加，但芯片的ASP（平均售价）会随核心数的增加而显著提升——这正是当人们预测五年后TAM达1000亿至1250亿美元时，主要的驱动逻辑所在。

核心逻辑是单核对应一个批处理任务，而非多核并行执行多条指令。

Rene Haas：

感谢各位的提问。本季度成绩斐然。约14.9亿美元的季度营收，在不久前曾是Arm一整年的规模；而上市后短短数年便实现近50亿美元的年收入，超越了我们彼时约45亿美元的预测目标，这充分体现了Arm员工、客户和合作伙伴共同付出的心血。

当前我们正处于前所未有的算力需求浪潮之中，而Arm正位于这一需求增长的核心。

Arm未来的增长路径清晰可见，两大增长引擎并驾齐驱：

• Arm AGI芯片业务：3月24日发布时有10亿美元需求，现已超过20亿美元，未来两年翻倍，我们坚定推进到2031财年实现150亿美元营收的目标。
• IP业务：Neoverse IP与CSS的版税已实现同比翻倍，预计本年度将再次翻倍，同时得到AWS、谷歌、英伟达和微软的持续加速采用。

两大增长引擎代表了Arm极为强劲且极具可持续性的结构性增长。再次感谢各位的提问，也感谢大家对Arm持续的关注与支持。

Sharon（接线员）：

今天的电话会议到此结束，感谢各位参与，您可以断开连接。

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5月7日，彭博宏观策略师Cameron Crise撰文称，随着中东冲突出现缓和迹象，国际油价大幅下跌，并带动债券收益率走低。与此同时，市场对美联储年内紧缩政策的预期已基本消退，加之以AMD为代表的芯片股交出优异答卷，当前的股市环境堪称“完美”。

然而，文章指出，这种“好得难以置信”的市场表现正引发投资者的警觉。据BTIG首席技术分析师Jonathan Krinsky的最新报告，过去一年纳斯达克100指数（NDX）表现最好的前10只股票平均涨幅高达784%，这一数据不仅击败了1999年的平均水平，也超过了2000年3月市场见顶前一年的表现。

这意味着，当前这轮科技股行情在涨幅烈度上已正式超越历史上最著名的泡沫时代。尽管当前的宏观基本面远优于互联网泡沫时期，但分析师警告称，市场情绪的亢奋程度引发警惕：股票往往在好消息中见顶，分析人士警告，半导体板块或已具备形成阶段性高点的全部条件，市场正面临25%至30%的回调风险。

头部科技股涨幅超越互联网泡沫时期

半导体板块的极端上涨是本轮行情的绝对核心。BTIG 的 Jonathan Krinsky 在报告中通过历史数据对比指出，当前市场的集中爆发程度在某些方面甚至比互联网泡沫时期更为极端。

数据显示，在1999年，纳斯达克100指数表现最好的前10只股票平均涨幅为559%，而在2000年3月24日见顶前的一年里，前10大牛股的平均涨幅为622%。相比之下，过去一年纳斯达克100指数前10大成分股的平均涨幅达到了惊人的784%。

从个股表现来看，这种超越历史的趋势更为明显。在1999年，纳斯达克100指数表现最好的股票是高通，涨幅为2600%；在互联网泡沫见顶前的一年里，表现最好的股票是Strategy，涨幅为1260%。

而反观当前，过去一年表现最好的纳斯达克100成分股闪迪涨幅高达3960%。这一成绩比高通在整个互联网泡沫期间创下的最佳52周滚动回报率还要高出1300个基点。有趣的是，在1999年，闪迪正是表现第二好的股票，当时的涨幅为581%。

值得注意的是，作为本轮上涨的引擎，费城半导体指数（SOX）的表现同样逼近历史极值。

在互联网泡沫时期，该指数的最佳52周滚动回报率为264%。虽然当前该指数145%的滚动回报率尚未打破历史纪录，但这已经是过去26年来最接近该极值的水平。

在半导体板块内部，细分领域的涨幅同样惊人。其中，数据中心相关股票上涨了230%，而存储芯片类股票的涨幅更是超过了450%。

好消息堆叠，或是见顶信号

当前的美股市场似乎正处于所有可能世界中最完美的状态。

文章指出，从宏观层面来看，地缘政治风险的降温对资产定价产生了直接的积极影响。中东局势的缓和促使油价下挫，进而压低了债券收益率，为股市估值提供了支撑。

在流动性预期方面，市场对美联储进一步收紧货币政策的担忧已迅速消散。而在企业盈利端，人工智能带来的业绩红利正在兑现，AMD等芯片巨头的强劲表现进一步点燃了市场的做多情绪。

Cameron Crise称，这种宏观与微观层面的完美共振，让持怀疑态度的投资者感到背脊发凉。

与2000年至2002年互联网泡沫破裂时缺乏基本面支撑、导致半导体指数最终暴跌84%的情况不同，当前市场的基本面显然更为稳健。分析师认为，市场不太可能重演当年那种毁灭性的下跌。

然而，这并不意味着市场可以免疫于周期性的调整。BTIG预计，半导体板块可能会出现25%至30%的修正，这一幅度的回调将使费城半导体指数回落至其50日移动平均线附近。

分析指出，历史经验表明，股市往往在好消息中见顶。当前，强劲的盈利数据与中东局势缓和的利好消息交织，可能正在为半导体板块构筑一个波段高点。

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但这套规则清晰、看似收益稳定的“打新”操作中，私募机构们的每一次报价与申购的背后，是如何完成内部协作、信息传递与投资决策，外界掌握的并不清楚。

近日，随着中国证券业协会一纸自律决定书的披露，一家知名百亿私募机构们的打新操作系统中的“真实齿轮”与“运作痕迹”，得以曝光。

这份文件不仅指向一家明星机构的操作瑕疵，更如同为外界提供了一幅审视行业潜在漏洞的“全景切片”，将那些长期被忽视的内部环节和投研逻辑，清晰地呈现出来…..

一份自律措施决定书揭开“内幕”

近日，中国证券业协会网站发布《关于对深圳市林园投资管理有限责任公司采取责令改正以及要求参加合规教育的自律措施决定》。

而这份自律措施决定书，首次将这家百亿主观多头私募的网下“打新”的“内幕”完整揭示。

所谓“打新”，指投资者参与上市公司首次公开发行证券的投资行为。而网下询价作为新股发行的重要环节，因其拥有较高中签率及较高专业度而备受关注。

目前，参与新股网下申购的投资者群体主要为机构（公募、私募、券商资管、保险资金等），也包括部分具备较高专业度的个人。

而林园投资也是参与打新的机构之一。

百亿私募的“打新”细节

此次发布的决定书曝光了大量的机构“打新”细节：

比如，通过阅读决定书，外界可以发现，机构网下打新按照相关要求，必须设置严格的打新流程，包括但不限于：

内部研究报告撰写——内部审批——定价会议讨论形成纪要——最终申报。

而此次相关的协会机构，也是沿着一家私募的“打新流程要求”，来逐一检视林园投资的打新流程的，事实上，也由此发现了不少问题。

“问题”不少

有关方面发现的问题不少，具体来说有以下几个方面：

其一，关于林园投资对新股的“定价机制”，决定书指出：“（打新相关的）定价依据不充分。你司新股研究报告审批机制执行不到位，实践中，未对新股研究报告进行审批。新股研究报告盈利预测、估值分析、估值结论主要参考主承销商投价报告，并在投价报告估值区间上限基础上上浮一定比例确定报价区间。”

其二，这家百亿私募的定价会议纪要，也暴露了“瑕疵”。决定书提及：“定价会议纪要未充分有力支持最终报价结果，逻辑推导过程不完整，缺少估值参数详细说明。”

上述两点其实都落在了一个关键点上，参与网下打新的私募机构，是否有充分的独立意愿和专业能力来参与新股定价。

为啥要专业且独立？

那么网下机构为了中签，似乎报个价就好了，有关方面为什么对于他们的研究能力和流程如此执着呢？

答案很简单，因为后者担负着为新股定价的“神圣职责”。

众所周知，新股在网下申购的中签率明显高于网上（普通投资者参与）。做上述安排机制的背后核心不是为了让一些机构更多的中签，而是网下申购的专业投资者还承担着专业报价并最终形成新股发行价的职责。

当市场尚不充分发达和有效时，让有一定专业水平和风险承受能力的机构先行报价并参与最终发行价格的形成，是海外发达资本市场的惯例，也是我们当下资本市场发行的重要机制。

那么对于参与者而言，是否真正履行这个职责，当然很重要！

会议纪要和实际操作存“分歧”

有趣的是，在林园投资内部，有些会议纪要记录了其个别小组成员提出的质疑甚至达成的观点，但这类“结论”和申报价格竟然有差异：

决定书提及：“会议纪要中记录的个别小组成员提出的论据观点与其建议价格存在不一致的情形，个别定价会议纪要记录的价格区间与研究报告建议价格区间存在不一致的情形，个别项目定价会议纪要中记录的拟申购价格与向证券交易所网下申购平台提交的拟申购价格存在不一致的情形。”

这就很有意思了：上述会议和讨论，究竟是走过场还是真正的落到实处，团队中的专业意见是否得到充分尊重和鼓励，显然有关方面也在认真的检视这个方面。

未对报价客观性、审慎性做“回溯验证”

决定书对百亿私募机构还进一步提出要求：

“（公司）合规管理制度不完善。你司内部制度未体现对新股报价客观性、审慎性进行回溯验证的相关要求，亦未对报价客观性、审慎性进行回溯验证。”

这意味着，即便有研究报告和定价会议，如果内部缺乏对数据和判断的复核机制也会被“处分”。

从另一个角度看，决定书背后是有关方面确实在检查时，扎扎实实追流程、看逻辑、查纪要，每个关注点都扎实打在流程关键点上。

这是对机构的严管，也是对打新机制和投资者利益的恰当维护。

私募机构的通讯工具也要管控

资管机构的合规管理链条里，内部人员的通讯工具的管理也十分重要，这不仅关乎投资信息保密，也是监管对相关合规性的关键环节之一。

这方面，百亿私募机构的“疏漏”，也没有逃过监管的“眼睛”：

“你司内部制度未明确询价当日交易时段存取通讯设备的要求，针对因出差、请假等特定情形导致无法执行移动通讯设备管控要求的报价知悉人员，内部制度未对有效防范报价信息泄露作出妥善安排。”

“同时，询价当天交易时间段，未对参与新股研究、部分报价知悉人员采取通讯设备管控措施，未见通讯设备存取记录，通讯设备管控记录不完整。”

这从另一个角度反映了有关方面在合规和投资环节上的重视。

而这些检查未来显然也会对这个行业有所触动。

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据央视新闻报道，美国方面消息显示，一名巴基斯坦消息人士6日表示，美国和伊朗正接近达成一份旨在结束战争的谅解备忘录。同一天，据披露，两名美国官员及另外两名知情人士透露，特朗普政府认为，与伊朗接近达成一份一页的谅解备忘录。该备忘录旨在结束战争，并为更详细的核问题谈判设定框架。

据央视新闻，特朗普表示，美国在伊朗的行动“进行得非常顺畅”，并称伊朗方面“希望达成协议、希望谈判”。他强调，美国不会允许伊朗拥有核武器，并将继续推动达成一项“令美国满意”的协议。特朗普还强调，封锁与谈判并行。

特朗普6日在白宫对媒体说，他感到美国正日益接近达成协议，“我认为达成协议的可能性非常大”，双方有可能下周达成协议以结束这场战事。但他同时威胁称：“如果他们不同意，那我们就实施轰炸。”

停火前景迅速缓解了市场对能源供应链断裂的担忧。周三，全球基准布伦特原油价格应声回落，收于每桶101.27美元，同时由于投资者重新评估谈判取得突破的可能性，股市整体出现上涨。

一页备忘录框架浮现，伊朗经巴基斯坦传递回应

据媒体援引知情人士透露，美方提出的谅解备忘录框架包含两个核心内容：一是逐步重开霍尔木兹海峡并解除封锁；二是解除对伊制裁，同时要求伊朗暂停铀浓缩项目。所有条款均设有可逆机制——若后续更广泛的核协议谈判破裂，相关条件可予撤销。

伊朗预计将在未来两天内经由巴基斯坦——此次充当调停方——向美方传递回应。央视新闻援引一名巴基斯坦消息人士表示，美伊双方正接近达成这份谅解备忘录。不过，伊朗官方媒体已发出信号，称美方方案中部分内容"过于苛刻、不切实际"，谈判仍存在分歧。

特朗普表示，他对达成协议没有设定截止期限，但预测协议"终将实现"，并宣称"我们赢得了这场战争"。

能源危机与政治压力驱动特朗普寻求出口

推动特朗普寻求谈判出路的背后，是持续攀升的能源价格与日益下滑的民调支持率。

美国汽车协会数据显示，美国汽油零售价已突破每加仑4.50美元，为2022年7月以来首次。距离中期选举仅剩六个月，物价问题正成为选民关注的核心议题。

此前，特朗普政府曾短暂推出一项为商业船只提供霍尔木兹海峡安全通道的方案，但随即叫停，此次一页备忘录提案正是在该方案搁置后推出。

特朗普在讲话中将当前冲突定性为"小规模"，称美方"进展非常顺利"，并强调对伊封锁"极为强力"，伊朗"几乎无法进行任何进出活动"。

以色列的担忧与军事戒备

美伊接近达成协议的前景在以色列引发了警觉。

据央视新闻报道，以色列总理内塔尼亚胡当天与特朗普政府官员举行会谈，以深入了解谈判的最新进展。美方向以色列明确保证，特朗普政府将坚守其既定“红线”，即首要目标是移除伊朗境内的核材料。

尽管如此，内塔尼亚胡政府仍承诺将继续对伊朗施压，直到其政权垮台或核计划与代理人武装被彻底解除。消息人士透露，内塔尼亚胡已指示以色列国防军为各种可能情形做好准备，包括在必要时重启军事行动。

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5月6日美股盘后，Arm公布2026财年第四财季财报，营收同比增长20.2%至14.9亿美元，调整后每股收益0.60美元，均超出分析师预期。

Arm预计第一财季营收约12.9亿美元，调整后每股收益在0.36至0.44美元之间，均高于分析师此前预测。

管理层指出，AI数据中心对高能效CPU设计的需求正在持续升温，有效对冲了智能手机市场的短期承压。公司同时披露，其AGI CPU产品在2027至2028财年的客户需求已超过20亿美元。

然而公司并未同步上调收入预期，理由是供应链能否满足需求仍存在不确定性。盘后，Arm股价一度急涨10%后迅速跳水，截至纽约时间下午7时跌幅约6%。

Arm第四财季营收14.9亿美元，同比增长20%，不仅超过市场一致预期，也较公司此前高位指引表现更强。

CFO Jason Child表示，这一季度营收比此前纪录高出近2.5亿美元，显示Arm在AI和高性能计算周期中的受益正在加速体现。

利润端同样表现稳健：

• 第四财季调整后每股收益0.60美元，高于市场预期的0.58美元。
• 全年调整后每股收益为1.77美元。
• 公司第四财季调整后营业利润为7.31亿美元，调整后营业利润率约49%。

不过，利润率已经出现一定压力。去年同期Arm调整后营业利润率约为53%，本财年降至约49%。

这主要反映了公司加大研发和自研芯片投入，第四财季调整后运营费用为7.34亿美元，同比增长30%。

换言之，Arm正在从轻资产IP授权公司，逐步向“IP+自研芯片”并行的模式扩张，这带来了更大的市场空间，也带来了更高成本。

本财季，授权收入表现尤为突出。第四财季授权收入8.19亿美元，同比增长29%，大幅超越分析师预期的7.81亿美元。

首席财务官Jason Child将其归因于下一代芯片架构需求旺盛及客户深度战略合作，包括与印度尼西亚政府签订的长期战略合作协议，以及两项新一代计算子系统（CSS）授权协议。

值得注意的是，软银的技术授权及设计服务协议在本季度贡献了2亿美元授权收入。

授权收入是Arm商业模式中最能反映“未来需求”的指标之一。客户购买Arm架构和IP授权，往往意味着未来几年会推出基于Arm技术的芯片产品，进而为Arm带来持续版税收入。

因此，授权业务大幅增长说明大客户仍在扩大对Arm生态的投入。

Arm同时提醒，授权收入本身存在季度波动，取决于大额交易的签署时间，因此公司更看重年度化合同价值。第四财季Arm年度合同价值同比增长22%，仍高于公司长期增长预期。

版税业务低于预期，手机市场疲软成为短期拖累

与授权业务形成对比的是，版税收入略显疲软。

第四财季Arm版税收入为6.71亿美元，同比增长11%，但低于市场预期的约6.90亿-6.93亿美元。

版税收入与实际出货量更直接相关。Arm客户出货采用其架构或IP的芯片后，Arm按照出货量获得版税。因此，版税不及预期通常意味着部分终端市场出货不够强劲。

最主要的拖累来自智能手机。Haas表示，上季度手机单位增长“转为负数”，疲软主要集中在低端市场。由于Arm长期以来深度绑定智能手机生态，手机市场的周期波动仍会影响公司短期收入。

近期内存元器件供应偏紧可能推高终端设备价格，进而影响手机出货量及与出货量挂钩的版税收入。移动芯片供应商高通在自身业绩展望中也传递了类似信号。

不过，管理层也强调，高端手机和AI数据中心正在抵消低端手机疲软。特别是数据中心版税收入同比增长超过一倍，已经成为版税业务中增长最快的部分。

公司预计2027财年全年版税收入增速将大致在20%左右。

Arm的长期故事正在从智能手机转向数据中心。

管理层表示，越来越多基于Arm架构的设计正在进入AI数据中心部署，而功耗控制和散热管理已成为该场景下日益突出的约束条件，这恰恰凸显了Arm高能效CPU设计的竞争优势。

过去，Arm架构以低功耗著称，长期主导智能手机、平板等移动设备。而在服务器和PC市场，Intel和AMD使用的x86架构长期占据主导地位。

但AI时代，能效、核心数量、吞吐量和定制化的重要性迅速上升，Arm架构在数据中心的渗透正在加速。

今年3月发布的Arm AGI CPU已获得客户高度关注。目前三大云厂商都已推出或采用Arm架构CPU：

• 亚马逊AWS持续扩展Graviton，并将其与Trainium、Nitro等基础设施结合；
• 谷歌推出Axion CPU，并将其与TPU训练和推理芯片配套；
• 微软Azure推进自研Arm CPU Cobalt；
• 英伟达的AI服务器体系中也大量使用Arm架构CPU，例如Grace/Vera相关产品。

公司披露，AGI CPU产品在2027至2028财年的客户需求总量已超过20亿美元。Arm还称，其AGI CPU有望在机架层面实现较x86平台超过2倍的性能，并帮助AI数据中心每吉瓦资本开支最多降低100亿美元。

不过，Arm同时提示，AGI CPU当前仍面临供应约束，这在一定程度上限制了短期内的实际出货规模。

首批生产出货收入预计在2027财年第四季度出现，届时规模约为9000万美元左右，公司预计将在第三季度给出更明确估算。

Arm对当前季度给出的指引略高于市场预期。

• 公司预计第一财季营收中值为12.6亿美元，高于分析师预期的12.5亿美元；
• 调整后每股收益中值为0.40美元，也高于市场预期的0.36-0.37美元。

管理层预计，第一财季版税收入和授权收入同比增速均在20%左右。

全年节奏上，授权收入预计更偏向下半年，约60%发生在下半年、40%发生在上半年。运营费用预计每个季度环比增长几个百分点，反映Arm仍处于加大研发和芯片投入阶段。

分析认为在高估值背景下，“略超预期”显然不够。Arm股价今年以来已累计上涨超过100%，财报前一个交易日还因AMD上调服务器CPU市场空间预期而大涨13.6%。

目前Arm未来12个月市盈率约95倍，远高于标普500约21倍的水平。

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此外，ADP就业超预期和AI芯片等科技巨头强劲财报的共振下，欧美股市大涨，标普与纳指再创新高。

（美股债油日内走势）

华尔街见闻提及，新华社援引美国媒体6日报道称，两名美国官员及另外两名知情人士透露，白宫认为，与伊朗接近达成一份一页的谅解备忘录。该备忘录旨在结束战争，并为更详细的核问题谈判设定框架。

报道称，美方预计将在未来48小时内收到伊朗对多项关键条款的回应。特朗普周三表示：

我们进行了非常良好的会谈，极有可能达成协议。

然而，伊朗数名官员随后公开表示，美方提案"不切实际"，特朗普也警告称若协议未达成将实施更多轰炸。

特朗普表示与伊朗达成协议指日可待后，日内WTI原油一度暴跌超13%，美股盘前特朗普的警告让原油快速反弹，较日低涨10%。

（WTI原油期货价格日内走势）

过去几周，由于停火、封锁等一系列仓促措施，原油价格一直维持在一些关键水平。

（原油期货价格围绕95美元中枢价格宽幅震荡）

周三标普指数和纳指再度创下历史新高，而道指盘中一度重回50000点上方。

（道指日内一度重回5万点）

AMD前一日盘后公布超预期的营收指引，股价单日飙涨近19%，提振科技板块整体走强。值得注意的是，AMD股票严重超买，其RSI指标已连续19天高于80。

（AMD飙涨19%，同时下方RSI指标显示超买）

服务器厂商超微电脑同日公布强于预期的第四财季营收及利润指引，周三股价大涨24.5%。

英伟达则受益于其与康宁公司的战略合作。华尔街见闻提及，英伟达康宁签长期协议，康宁光学连接产能将提升10倍，英伟达获至多1800万股认购权。英伟达股价上涨5.7%，市值重回5万亿美元上方。

（全球市值前九大上市公司）

科技七巨头全线走强，整体表现优于标普剩余493成分股指数。

（科技七巨头跑赢标普493股指）

高盛科技板块专家Pete Callahan在客户报告中指出，纳斯达克100指数创下年内第20次单日涨幅超1%的记录，主要由半导体板块驱动。半导体板块的强势表现推动半导体/软件板块今日跌至周期新低。

（半导体/软件板块跌至周期新低）

彭博策略师Michael Ball表示：

由AI盈利乐观情绪和波动率下降构成的正向反馈循环，将强化资金流入，支撑标普500继续上涨。若地缘政治担忧进一步消退，支撑力量可能从个股加速转向波动率压缩。

VIX指数4月以来大幅回落，远低于战前水平，但石油ETF波动率仍然明显偏高。

（“恐慌指数”VIX远低于战前水平）

霍尔木兹海峡潜在重开的供应链改善预期，令工业和原材料板块成为标普500中表现最佳的方向之一，工业板块当日上涨2.6%，信息技术板块上涨2.56%。

（美股本周板块走势）

企业盈利同样释放出积极信号。迪士尼公布第二财季业绩超出华尔街预期，流媒体业务盈利改善、主题公园及邮轮消费强劲，股价上涨7.5%；Uber预测第二季度预订量强劲，股价上涨8.4%。

AMD和SMCI的财报印证了AI芯片和数据中心需求依然强劲；迪士尼、Uber等财报显示美国消费者在体验经济上的支出依然旺盛。Globalt Investments高级组合经理Thomas Martin表示：

经济运转良好，没有任何迫近衰退的危险信号，在这一背景下，你必须持有股票。

根据LSEG数据，截至5月1日，超过80%已公布业绩的标普500成分股盈利超出分析师预期，标普500整体利润增速有望创四年多来最强。

据华尔街见闻，美国4月ADP就业人数增长10.9万人，创15个月以来新高，为市场提供了额外的经济韧性支撑。投资者正等待周五公布的非农就业数据，路透社对经济学家的调查显示，4月新增就业岗位预期为6.2万个。

不过，联储官员的表态令市场对降息的期待趋于谨慎。圣路易斯联储行长Alberto Musalem表示，货币政策面临的风险已向通胀上行方向倾斜，利率可能需要在高位维持更长时间。

芝加哥联储行长Austan Goolsbee则警告，不应机械地因生产率加速而降息，因为这一现象有时会推高物价。利率互换市场的定价显示，年内联储加息或降息的概率大致相当。

（市场预期美联储货币政策立场保持中性）

30年期美债收益率今日继续下滑至一周低点，5.00%的收益率再次刺激买家回归。

（30年期美债收益率今日加速跌离5%关口）

日元周三大幅升值，美元兑日元升至156.38，据报日本央行再度实施汇市干预，进一步压低美元。美元现货指数当日下跌0.5%，回落至战前水平。

（据报日本央行干预后，日元今日大幅升值）

黄金则受益于美元走弱及地缘政治避险情绪的切换，现货金价大涨3%至每盎司4694.57美元，逼近关键技术阻力位。

（现货黄金一个月走势）

分析人士指出，若美伊协议临近，此前用于支撑新兴市场主权储备的"存钱罐"效应或将再度关闭，为金价提供额外上行动力。

比特币隔夜一度攀升至约8.3万美元，创1月底以来新高，并接近200日均线后受阻回落，最终小幅收跌0.1%至81539美元。

（比特币价格冲高回落）

数据显示，比特币近期的走强得到逾16亿美元比特币ETF资金净流入的支撑。

（比特币ETF连续四日净流入资金）

周三，美股行业ETF多数收涨，半导体ETF涨约5.2%，能源业ETF跌超4.1%。中概股普遍上涨，纳斯达克中国金龙指数涨3.45%。盘后业绩后，Arm先涨后跌、跌超7%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨105.90点，涨幅1.46%，报7365.12点。

• 道琼斯工业平均指数收涨612.34点，涨幅1.24%，报49910.59点。

• 纳指收涨512.817点，涨幅2.03%，报25838.943点。纳斯达克100指数收涨584.111点，涨幅2.09%，报28599.172点。

• 罗素2000指数收涨1.47%，报2886.77点。

• 恐慌指数VIX收涨0.35%，报17.44。

美股行业ETF：

• 半导体ETF收涨5.18%，全球航空业ETF涨4.53%，全球科技股指数ETF、科技行业ETF、生物科技指数ETF至多涨3.15%，银行业ETF涨1%。

（5月6日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨2.39%。

• 英伟达涨5.68%，谷歌A涨2.42%，特斯拉涨2.35%，Meta涨1.31%，苹果涨1.16%，微软涨0.60%，亚马逊涨0.51%。

芯片股：

• 费城半导体指数收4.48%，报11472.75点。

• 台积电ADR涨6.36%，AMD暴涨18.64%。

• 超微电脑绩后，股价大涨24.5%。
• 盘后业绩后，Arm先涨后跌，跌超7%。

中概股：

• 纳斯达克中国金龙指数涨3.45%。

• 热门中概股方面，百度集团涨超11%，金山云涨逾8%，阿里巴巴涨近7%，世纪互联涨超6%，汽车之家涨近6%，腾讯音乐涨超5%，禾赛科技涨近5%。

其他个股：

• Circle涨6.66%。

• 迪士尼公布第二财季业绩超出华尔街预期，股价上涨7.5%。Uber预测第二季度预订量强劲，股价上涨8.4%。

欧洲股市收涨超2.2%，法国股指涨超2.9%。

泛欧股指和板块：

• 欧洲STOXX 600指数收涨2.22%，报623.25点，创4月17日以来收盘新高。

• 主要板块中，银行股、工业股分别上涨3.8%和3.2%，成为欧洲指标指数的最大推动力，国防类股上涨4.7%；能源是唯一下跌的板块，跌幅为2.5%，因油价下跌近7%。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨2.12%，报24918.69点。

• 法国CAC 40指数收涨2.94%，报8299.42点。

• 英国富时100指数收涨2.15%，报10438.66点。

  （5月6日 欧美主要股指表现）

2/10年期美债收益率跌超7个基点，追随国际油价下跌的表现。欧洲债市大幅走强。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率跌7.1个基点，报4.349%。

• 两年期美债收益率跌7.4个基点，报3.866%；30年期美债收益率跌4.9个基点，报4.938%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌6.0个基点。两年期德债收益率跌10个基点，报2.580%。

• 法国10年期国债收益率跌9.2个基点。

日元再次涨向155。比特币冲高回落，一度涨超1.4%，触及200日均线后回落、价格持平于昨日尾盘。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数跌0.52%，报97.980点，日内交投区间为98.50-97.62点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元涨0.51%，报1.1752，英镑兑美元涨0.41%，报1.3594，美元兑瑞郎跌0.57%，报0.7784。

• 商品货币对中，澳元兑美元涨0.78%，纽元兑美元涨1.21%，美元兑加元涨0.10%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元跌0.96%，报156.36日元，日内交投区间为157.93-155.02日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.8132元，较周二纽约尾盘跌138点，日内整体交投于6.8283-6.8049元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币冲高回落，一度涨超1.4%，触及200日均线后回落、价格持平于昨日尾盘。以太坊则倒V反转，日内走低逾1%。

（比特币价格）

美国原油期货收跌7%，布油跌超7.8%。

原油：

• WTI 6月原油期货收跌7.19美元，跌幅7.03%，报95.08美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特7月原油期货收跌8.60美元，跌幅7.83%，报101.27美元/桶。

天然气：

• NYMEX 6月天然气期货收跌2.1%，报2.73美元/百万英热单位，创4月29日以来收盘新低。

金价涨2.8%，逼近4700美元。LME期镍跌2.1%，报19235美元/吨，一度涨至20000美元、创2024年5月份以来最高位。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨2.84%，报4686.74美元/盎司。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货涨2.81%，报4696.80美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨6.22%，报77.31美元/盎司。

• COMEX白银期货涨5.77%，报78.83美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨3.05%，报6.176美元/磅。

• LME期铜涨2%，连续第三个交易日走高，报13390.50美元/吨，一度刷新4月23日以来高位至13462美元。

• LME期铝跌1.8%，报3524.50美元/吨。LME期镍跌2.1%，报19235美元/吨，一度涨至20000美元、创2024年5月份以来最高位。

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市场概述

美伊结束战争希望和强劲财报力撑标普和纳指再创新高，纳指收涨约2%，和标普均创近一个月最大涨幅；芯片股连日领涨，芯片指数再度涨超4%并收创新高，芯片股中，绩优AMD收涨近19%；公布季度业绩和指引均强劲的Arm盘后一度涨超10%，但此后转跌；与英伟达达成长期合作协议的康宁收涨近5%，英伟达涨近6%；业绩优于预期的迪士尼收涨7.5%、领涨道指；标普能源板块跌逾4%，雪佛龙跌近4%；中概指数收涨超3%、跑赢大盘，百度涨逾11%，阿里涨近7%。

美债收益率两日追随油价下行，美伊接近达成协议的消息传出后，两年期美债收益率一度降10个基点。

美伊达成协议希望挫伤美元，美元指数回落至逾两月低位，离岸人民币盘中涨超200点、突破6.81至三周高位；日元一度半小时内拉涨1.8%、创逾两月新高，引发日本再次干预猜测；比特币冲高回落，盘中涨破8.2万美元又创三个月新高后转跌。

大宗商品中，美伊和谈消息暴击原油、美媒称美伊接近达成止战备忘录，原油盘中跳水超10%，后一度抹平过半跌幅，收跌至少7%、创逾两周最大跌幅。金银铜两连涨，期金收涨近3%、创一个月最大涨幅，期银一度涨超6%，纽铜涨超3%、收创史上次高。

亚洲时段，A股大涨，成交破3.2万亿，科创50飙涨超5%，算力、存储芯片集体爆发，寒武纪、海光信息创新高。

要闻

中国

王毅同伊朗外长会谈，中方：全面止战刻不容缓，重启战端更不可取，坚持谈判尤为重要；伊方：当前可尽快解决好霍尔木兹海峡开放问题。

中国4月RatingDog服务业PMI升至52.6加速扩张，新接订单连增40个月。

国产大模型开启融资热：DeepSeek被曝投后估值或达450亿美元；报道：Kimi再融资20亿美元：半年四轮融资，估值冲破200亿美元。

海外

特朗普称美伊“很可能”达成协议、威胁谈不成更强力轰炸；美媒：美伊接近达成先止战再设30天谈判期的备忘录，核谈判关键条款出现松动；伊媒：美媒报道失实，伊朗还在审阅美方提案，伊高层称“和谈进展”只是美国愿望清单。

伊朗称将确保船只安全通过霍尔木兹海峡，提出解决海峡问题唯一可行方案：永久结束战争，解除海上封锁，恢复正常通行。美军：对伊封锁以来要求52艘商船掉头，一艘伊朗油轮周三试图突破封锁、被战机阻止。

黎巴嫩总理：不寻求与以色列关系正常化，致力于实现和平；黎以停火以来贝鲁特首次遭以方空袭，以媒称炸死真主党精锐武装指挥官。

美国4月“小非农”ADP就业者增长10.9万人，创15个月以来新高，制造业就业低迷。

美国财政部延续“缓兵之计”：发债规模维稳至2027年，短债依赖风险渐增。

Arm 26财年Q4营收同比超预期增长20.2%，27-28财年AGI CPU需求已超20亿美元。

马斯克：xAI不再作为独立公司存在，将更名为SpaceXAI。SpaceX首座超级芯片工厂计划曝光：初期投资550亿美元，总额达1190亿美元。Anthropic与SpaceX签署300兆瓦算力协议，旨在满足AI需求增长。

英伟达与康宁签长期协议：康宁光学连接产能将提升10倍，英伟达获至多1800万股认购权。

市场收报

欧美股市：标普500涨1.46%，报7365.12点；道指涨1.24%，报49910.59点；纳指涨2.03%，报25838.943点。欧洲STOXX 600指数涨2.22%，报623.25点。

A股：上证指数收涨1.17%，报4160.17点。深证成指收涨2.33%，报15459.62点。创业板指收涨2.75%，报3778.16点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.35%，日内降约7个基点；两年期美债收益率约为3.87%，日内降7个基点。

商品：WTI 6月原油期货收跌7.03%，报95.08美元/桶。布伦特7月原油期货收跌7.83%，报101.27美元/桶。COMEX 5月黄金期货收涨2.77%，报4681.9美元/盎司。COMEX 5月白银期货收涨5.07%，报76.811美元/盎司。COMEX 5月期铜收涨3.26%，报6.1365美元/磅。

全球重磅

中国

王毅同阿拉格齐会谈，中方：全面止战刻不容缓，重启战端更不可取，坚持谈判尤为重要。阿拉格齐通报了伊美谈判最新情况及伊方下步考虑，表示事实已经证明，政治危机无法通过军事手段解决，伊方将坚决维护国家主权和民族尊严，同时通过和平谈判方式，不断积累共识，寻求全面、永久的解决方案。当前可尽快解决好霍尔木兹海峡开放问题。

中国4月RatingDog服务业PMI升至52.6加速扩张，新接订单连增40个月。企业将订单增长归因于市场条件改善、业务创新、新项目开发、新产品发布及促销活动推进。国内市场在需求端继续扮演核心角色。RatingDog创始人Yao Yu表示，"服务业呈现出增长势头的巩固，国内需求稳固、商业信心强劲，可管控的成本环境使企业保有价格竞争空间。"

国产大模型开启融资热：DeepSeek被曝投后估值或达450亿美元。据报道，腾讯、阿里正洽谈投资DeepSeek，后者正以超200亿美元估值寻求至少3亿美元融资。5月6日有消息称，国家集成电路产业投资基金等机构或领投其首轮融资，估值可能达约450亿美元，但尚未证实。DeepSeek此前依托幻方资本，是国内首批拥有万卡集群的大模型公司。

报道：Kimi再融资20亿美元：半年四轮融资，估值冲破200亿美元。据报道，月之暗面（Kimi）即将完成新一轮约20亿美元融资，投后估值突破200亿美元。公司不到半年累计融资超39亿美元，居国内大模型创业公司首位。收入爆发式增长驱动本轮融资，ARR两个月内从1亿美元翻倍至超2亿美元。公司战略聚焦编程与Agent能力，同时面临人才竞争压力。赴港上市尚处早期考量阶段。

20多万一针？百万元一针的“抗癌神药”将迎来大降价？华道生物自主研发的CAR-T疗法万基奥仑赛注射液上市申请获受理，该公司宣称凭借全产业链自主知识产权，可将价格压至20余万元，远低于目前国内百万元级别及国际超40万美元的均价。业内人士对此持谨慎态度，认为传统CAR-T实际成本约25万至35万元，最终定价尚待观察，生产优化与规模化或为主要降本路径。

海外

特朗普称美伊“很可能”达成协议、威胁谈不成更强力轰炸，伊朗指美媒报道失实、称还在审阅美方提案。

• 特朗普称，美伊过去24小时进行了非常有成效的对话，伊朗已同意不拥有核武；可能下周他外访前签协议，稍早称，现在开始考虑面对面和谈“为时尚早”，谈判仍存在“距离与不确定性”。他还称，即使油价涨到200美元也值得。
• 据美媒，美伊接近就14点的备忘录达成一致，备忘录提出先止战再设30天谈判期。后据伊媒，部分美媒报道属“猜测和舆论造势”，美方提案含“不可接受条款”，伊朗尚未向调解方传达回复意见。伊驻联合国代表团称，解决霍尔木兹问题唯一可行方案是永久结束战争，解除海上封锁，恢复正常通行。以军称仍“保持高度戒备”，随时准备重启对伊军事行动。
• 报道：美伊接近达成停战备忘录，核谈判关键条款出现松动。报道称，美伊正接近达成一份单页谅解备忘录，拟通过暂停铀浓缩、解除制裁及重开霍尔木兹海峡来结束武装冲突。尽管双方已进入48小时回应窗口，但因在核限制年限及内部派系立场上存分歧，协议前景仍具脆弱性。
• 伊朗高层回击美媒：所谓的“和谈进展”只是美国的愿望清单，而非现实。
• 美军：对伊封锁以来要求52艘商船掉头，一艘伊朗油轮周三试图突破封锁、被战机阻止。美军周三称，执行对伊海上封锁行动以来，已有52艘商船被指示掉头或返回港口；一架美军战机炸坏试图突破美军封锁的伊朗空载油轮船舵，迫使该船无法驶往伊朗。
• 伊朗称将确保船只安全通过霍尔木兹海峡。据新华社援引伊媒，伊朗伊斯兰革命卫队海军发布通告称：“随着侵略者的威胁被消除，新的规程已经生效，我们将确保船只安全、稳定地通过霍尔木兹海峡。”
• 伊朗最大岛屿突传巨响！以总理计划再访美劝特朗普重启战争，以媒：特朗普近日差点下令再次空袭，但最后一刻改了主意。伊朗南部格什姆岛传出“巨响”，系防空系统拦截无人机所致，未造成损坏。以色列总理内塔尼亚胡计划再访华盛顿，分析指出，内塔尼亚胡显然是要劝说特朗普重启对伊朗的军事打击。
• 美国政府情报评估：伊朗战事或为白宫记协晚宴枪手作案动机之一。美国国土安全部的情报评估认为，嫌疑人存在“对美国社会和政治等方面的多重不满”，并指出，此人曾在社交媒体批评美国对伊行动，这可能促使其作出袭击决定。

黎巴嫩总理：不寻求与以色列关系正常化，致力于实现和平。黎总理萨拉姆指出，现在讨论与内塔尼亚胡举行会晤“为时过早”，任何与以方的高级别接触都需要“充分准备”。

• 以军在停火期间突袭贝鲁特，以媒称炸死真主党精锐武装指挥官。这是黎以自4月17日停火生效以来，贝鲁特首次遭到以方空袭。

美国4月“小非农”ADP就业者增长10.9万人，创15个月以来新高，制造业就业低迷。具体来看，教育和医疗服务领域新增6.1万人，继续主导就业增长，特朗普政府寄望于关税政策推动回流的制造业仅新增2000个职位，增幅有限。

美国财政部延续“缓兵之计”：发债规模维稳至2027年，短债依赖风险渐增。美国财政部维持债务发行策略不变，冻结中长期国债拍卖规模，继续依赖短期国库券融资。下周将进行1250亿美元再融资操作，净融资约416亿美元。TBAC预计新财年或需扩大长债发行，应对赤字压力，市场正提前消化供给上行预期。

日元短线急涨，疑似日本政府又干预。周三日元汇率大幅走强，美元兑日元跌破157关口。市场普遍认为日本当局再度出手干预，并将157视为新防线。尽管日本外储充裕，但受IMF准则限制，年内干预次数有限，目前当局正与市场就政策空间展开深度博弈。

Arm 26财年Q4营收同比超预期增长20.2%，27-28财年AGI CPU需求已超20亿美元。Arm第四财季财报营收增至14.9亿美元，调整后每股收益（EPS）0.60美元，均超出分析师预期。管理层指出，AI数据中心对高能效CPU设计的需求正在持续升温，有效对冲了智能手机市场的短期承压。

马斯克：xAI不再作为独立公司存在，将更名为SpaceXAI。马斯克X发文表示：xAI不再作为独立公司存在，将更名为SpaceXAI，即SpaceX的AI产品。马斯克上述表态是回应关于SpaceX与Anthropic公司签署协议的内容。

SpaceX首座超级芯片工厂计划曝光：初期投资550亿美元，总额达1190亿美元。SpaceX正酝酿在得克萨斯州格莱姆斯县建设其首座半导体制造设施，初期投资550亿美元，总投资额可达1190亿美元。当地公告称该项目将“对美国国内半导体制造产能产生变革性影响”。该项目已进入税收减免审议阶段，定于当地时间6月3日举行公开听证会。

Anthropic与SpaceX签署300兆瓦算力协议，旨在满足AI需求增长。Anthropic将接入SpaceX"Colossus 1"的大型数据中心逾300兆瓦算力资源。Anthropic表示，此次合作将大幅提升其计算资源规模，并使公司得以上调旗下AI产品的使用上限。同时Anthropic表示已"表达了与SpaceX合作开发数吉瓦轨道AI算力的意向"。

AI 交易员“面试”集体翻车：交易过频、策略混乱，算法模型仍难看懂市场。Alpha Arena竞赛将Claude、ChatGPT等八大模型投入实盘比赛，最终整体组合亏损约三分之一，多数模型亏损、过度交易且决策分歧明显。分析指出，LLM虽擅长资料研究，但在择时与仓位管理上仍有缺陷，且历史回测失效迫使研究转向实盘。AI独立掌镜交易尚不成熟，目前更多作为辅助工具。

英伟达与康宁签长期协议：康宁光学连接产能将提升10倍，英伟达获至多1800万股认购权。康宁在美光学连接产能将提升10倍，光纤产量增超50%，并新建三座工厂、创造超3000个岗位。作为合作一部分，英伟达斥资5亿美元获得至多1800万股认股权证（含300万股预付权证及1500万股传统权证）。

研报精选

91%有漏洞、94%可投毒，AI Agent的安全“一团糟”。斯坦福、MIT等顶机构联合研究847个真实部署的AI Agent，结果触目惊心：91%存在工具链攻击漏洞，94%可遭记忆投毒，已发生的Moltbook事件更令77万个Agent同时暴露于劫持风险。企业竞相将AI Agent引入医疗、金融核心业务之际，安全防护体系的缺位正演变为这轮AI商业化浪潮中最危险的系统性暗雷。

高盛深度报告：即将到来的拐点——解码AI智能体经济。高盛估计，到2030年消费端AI代理可将全球token消耗量提升12倍，每月新增约60千万亿个token。底层算力成本的下降速度已超过token定价的降幅，超大规模云厂商和大模型提供商的毛利率拐点或将在未来3至12个月内到来。

为什么存储原厂都不急着扩产？伯恩斯坦报告指出，NAND价格暴涨超20倍，远超替代HDD的经济阈值，反而推动部分需求回流机械硬盘。尽管价格高企，NAND厂商因长期亏损与回报不足谨慎扩产，HDD寡头亦主动维持供给纪律。短期内供需紧平衡难解，存储价格强势或延续，同时AI正重塑存储架构与技术路径。

30年期美债收益率再逼5%警戒线，美股的狂欢还能维持多久？美国银行将此水平称为“马奇诺防线”——它既是历史上股市能够容忍的利率上限，也是资金是否从股债切换的心理分水岭。一旦该防线被有效突破，可能触发杠杆平仓与系统性资金流出，进而危及股市。当前油价高企加剧通胀黏性，股债背离持续加深。在利率上行与市场亢奋并存的背景下，美股的狂欢正面临严峻考验。

国内宏观

中东战火重塑金属贸易格局，中国铝铜出口迎来历史性窗口。波斯湾铝冶炼产能受损，伦铝价触四年高点，沪伦价差扩至2022年以来最宽，为中国金属出口商创造有利窗口。今年铝产品出口有望创历史新高。与此同时，3月铜线缆出口同比飙升36%。油价高企进一步刺激清洁能源需求，中国凭借成本与供应链优势快速承接海外订单，在全球清洁能源产业链中的主导地位持续强化。

国内公司

难以跨越的两道坎：起底固态电池离规模化量产还有多远。固态电池虽好消息不断，但距离规模化量产仍面临成本与良率两道坎：硫化物电解质材料昂贵，全固态电池成本约为液态电池的6-8倍；同时工艺容错窗口窄、设备标准化不足，良率难以跨越盈亏线。目前宁德时代、比亚迪等巨头已将大规模量产节点锚定在2030年前后。

上海国资券商整合迎新进展，“东方+上海”周四起复牌。东方证券拟通过发行股份及支付现金方式收购上海证券100%股权，发行价为10.49元/股，公司股票已复牌。交易完成后，东方证券资产规模有望突破6000亿元跻身行业前十。此次重组被视为继国泰海通之后上海国资券商优化布局的又一重要举措，旨在优势互补、服务上海国际金融中心建设。

百济神州Q1营收同比增长31%，净利润16.08亿元实现扭亏。百济神州2026年第一季度营收105.44亿元，同比增长31%，净利润由亏转盈至16.08亿元。核心产品百悦泽全球销售额75.98亿元，贡献超七成产品收入，其中欧洲市场增速达51.4%。公司同步上调全年营收指引上限至452亿元。

海外宏观

“自由计划”实施仅一天就叫停，特朗普在顾虑什么？一方面，“自由计划”本质上是"一个可能导致与伊朗正面冲突的过程的开端"，但首日的暴力升级显然超出了特朗普的预期容忍边界。另一方面是外交谈判尚未完全破裂，特朗普特使仍在与伊朗外长交换协议草案文本。此外，“该计划实际效果也受到严重质疑，行动首日仅6艘船只通过海峡，次日更降至1艘。

美股半导体板块25天涨50%！上一次这么猛涨互联网泡沫破了，如今历史会重演吗？美股半导体板块近期暴涨，费城半导体指数25日滚动涨幅超50%，触及2000年互联网泡沫巅峰以来最高水平。尽管AI需求强劲支撑基本面，但行情极端过热引发警惕，“大空头”Burry已加码看跌期权，市场担忧历史性泡沫破灭重演。上一次，纳指触及互联网泡沫时代的收盘高点后，三年内跌去约80%的市值。

外资单日净买入3.5万亿韩元韩股创纪录，集中扫货三大芯片股。5月6日，韩国综合股价指数历史性突破7000点，收涨6.45%。外资当日在KOSPI市场买入3.5302万亿韩元，买盘集中于三星电子、SK海力士和SK Square。尽管AI需求热潮助力指数重估，但分析师警告，后市仍面临地缘政治引发的通胀与需求波动风险。

海外公司

AI基建涨疯了，但数据中心烧钱也快烧光了，债务泡沫开始破裂。AI资本开支疯狂膨胀，但亚马逊、Meta等公司自由现金流已趋近于零，新增支出只能靠举债。银行正面临“消化不良”：摩根大通等机构花费超六个月仍难以分销甲骨文旗下380亿美元数据中心债务。AI泡沫何时崩？大摩给出四个信号：债务增速超过盈利增速，杠杆融资市场增速快于高质量信用市场，并购活动超出长期趋势水平，私募股权支持的交易加速、股权出资比例下降。

内存不够，AI就得“从头算”！美光高管：我们跟不上内存需求了，全球建厂5座还不够。美光科技核心数据中心业务负责人表示，AI推动内存行业从传统周期性模式转向可持续增长，内存已成为数据中心推理环节的“关键战略资产”。AI推理上下文窗口不断扩大，若内存不足则需指数级重复计算，足够的内存可将GPU算力利用率提升至平方倍。他坦言全球晶圆厂产能已跟不上需求，美光正在全球同步建设五座晶圆厂。

分拆一年反超前东家：闪迪市值如今比西部数据高400亿美元。从西部数据拆分仅一年多，闪迪市值已强势反超前母公司逾400亿美元，股价累涨2794%，首破2000亿美元大关。AI基础设施爆发式扩张叠加持续供给短缺，推动闪存价值重估；多年期客户锁价协议最低承诺达420亿美元，闪迪盈利能见度大幅提升。

AI服务器挤爆内存产能：苹果电脑配置遭削减，Mac mini最高仅48GB。AI服务器建设热潮挤占全球内存产能，苹果桌面Mac产品线受直接冲击。苹果已下架多款高内存配置的Mac Studio与Mac mini，其中M4 Pro Mac mini内存上限降至48GB，部分机型交货周期延至9-10周。苹果CEO称需求超预期与内存争夺是主因，供应紧张预计持续数月。

英飞凌：AI数据中心电源解决方案需求旺盛，季度营收指引高于预期。英飞凌AI订单爆发，三季度营收指引41亿欧元超预期，全年展望从"温和增长"直接跳升至"显著增长"。电源与传感器部门单季劲增26%，数据中心营收目标更从从2026财年的15亿欧元跃升至2027财年的25亿欧元，CEO直言"AI热潮极为旺盛"。

比特币财库的逻辑变了：Strategy"永不出售"承诺终结。Strategy宣布放弃坚守多年的"永不出售"立场，转向主动管理资产负债表。CEO明确表示，出售比特币偿债只要能提升每股比特币价值，均在考量之内。与此同时，公司一季度净亏损125亿美元，股价盘后跌超4%。从"囤币"到"经营币"，这家持有逾81万枚比特币的巨头，正经历一场战略逻辑的根本转变。

诺和诺德Q1净销售额下降4%，但Wegovy口服药销量大超预期，小幅上调全年指引。诺和诺德一季度核心销售额因降价压力同比下降4%，但Wegovy口服药上市表现强劲，创下GLP-1产品纪录。公司将2026年全年业绩下滑幅度的预期上限从13%收窄至12%。诺和诺德正通过口服赛道发力，试图在与礼来的肥胖症药物博弈中重夺优势。

迪士尼Q1营收、净利双双超预期，流媒体首获双位数利润率，新CEO称“重要变革”正在进行。迪士尼截至3月的第二财季调整后每股收益为1.57美元，高于分析师平均预期的约1.49至1.51美元；营收达252亿美元，同比增长7%，同样超出市场预期。三大业务部门——娱乐、体验及体育——运营利润均超分析师预期。迪士尼股价在盘前交易中一度上涨逾8%。

行业/概念

1、数据要素丨据上证报报道5月6日，2026全球数字合作交流会暨全球数据周活动在上海开幕。会上获悉，在国家数据局指导下，上海作为数据领域国际合作首批试点，正式启动国家数据领域国际合作上海综合试点工作。上海将落实试点要求，推进临港、浦东、虹桥等区域打造高水平国际数据合作示范区，同时在金融科技、数字技术、数字内容、数据合规等领域，结合区域产业特色培育数字出海服务集群。

点评：中信证券认为，数据产业链拥有万亿广阔空间，在政策、技术、供需等因素共同支撑下有望迎来新一轮高速发展，AI Infra、数据要素、信创三大产业趋势有望成为核心方向。

2、光模块丨据上证报报道美东时间周二盘后，美股光模块巨头Lumentum公布了强劲的第三财季财报（截至2026年3月28日）。Lumentum第三财季业绩表现卓越，营收同比增长90%，创下8.08亿美元的历史新高。Lumentum总裁兼CEO迈克尔·赫尔斯顿表示，随着共封装光学器件和光路开关等关键增长动力开始发挥作用，预计盈利能力将进一步增强，公司的订单已经排到2028年，需求增长速度已经远远超过了供应的生产速度。

点评：华泰证券研报表示，随着近年800G、1.6T光模块需求量的快速提升，以及未来3.2T时代的渐行渐近，看好光模块上游核心材料的发展机遇。受益于光模块厂商需求的快速拉动，行业呈现供不应求趋势。

3、影视丨据上证报报道据灯塔专业版数据，截至5月5日19时24分，2026年五一档总票房已突破7.48亿元，超过2025年五一档最终票房（7.47亿元）。据介绍，档期内《消失的人》、《寒战1994》、《穿普拉达的女王2》等影片位居票房前列，市场表现活跃。

点评：中信建投研报展望暑期档，从有望上映的储备看，国产片卡司强劲，"喜剧+"电影储备丰富。好莱坞大片储备充足，强IP大片有望引进国内，支撑国内票房表现。万联证券称，从中长期来看，预计随着内容供给逐步恢复，AI等技术赋能持续深化，叠加政策支持及消费回暖预期，行业景气度有望得到修复。

4、商业航天丨据证券时报报道美国德州格莱姆斯县网站发布的公告显示，马斯克的商业航天公司SpaceX计划初步斥资550亿美元，在美国德州建造一座"分阶段、采用新一代技术、垂直整合的半导体制造及先进计算制造工厂"。如果后续阶段得以完成，预计总投资额可能高达1190亿美元（约合人民币8105亿元）。根据此前发布的Terafab项目，其目标是每年制造1000亿至2000亿颗先进的2纳米芯片，生产1TW的计算能力，将涵盖逻辑、内存和封装领域，生产的芯片80%将用于太空，剩下20%将用于地面。

点评：该项目预计将生产两大类芯片，其中一类将针对边缘计算和推理进行优化，主要用于特斯拉电动汽车、无人出租车和擎天柱人形机器人，另一类是高性能芯片，专为太空应用而设计，可供SpaceX和xAI使用。马斯克通过Tesla、SpaceX、xAI等平台搭建起"火箭+卫星+光伏+算力芯片"的全面布局，其太空算力版图有望实现商业闭环。

5、卫星互联网丨据中证报报道服务器DRAM模块的最新一代标准"MRDIMM"已经进入最后开发阶段，联合电子设备工程委员会（JEDEC）的成员包括三星电子、SK海力士和美光等主要存储器公司，正在积极开发MRDIMM产品。有别于HBM与GPU集成，MRDIMM将用作CPU直接访问的主内存。

点评：作为新一代服务器DRAM模块，MRDIMM专为人工智能和高性能计算（HPC）任务而优化，能够同时运行两个内存通道，因此可提供更快的数据处理速度。相较于标准DDR5 RDIMM，第一子代MRDIMM可达到8800MT/s的数据传输速率，峰值带宽提高近40%。据悉英特尔的"至强6"等新一代服务器CPU已开始支持MRDIMM，这为MRDIMM的商业化落地和快速渗透提供了关键的硬件基础。

6、DRAM丨据中证报报道，国家发展改革委、财政部、农业农村部、商务部将联合指导地方有关部门统筹用好相关财政资金，开展冻猪肉商业储备收储，促进市场平稳运行。当前正处于政策引导下的生猪产能深度调整周期。通过收储稳定价格，有助于引导养殖企业有序淘汰低效产能，控制新增产能，实现产业的平稳过渡和高质量发展。

点评：报道指出，随着中央层面发出明确的政策托底信号，市场对生猪价格的未来走势普遍持谨慎乐观态度。机构认为，在政策利好、行业深度亏损和能繁母猪存栏持续去化的共同作用下，生猪市场已接近周期底部。随着产能去化效果的逐步显现，市场供需关系有望改善，预计2026年下半年猪价将迎来好转，价格拐点渐行渐近。

7、国产芯片丨据中证报报道近日，国内微控制器芯片产业链传出消息，当前众多海外人工智能电源及光通信企业正集中加大采购国产微控制器芯片，以满足其快速扩张的算力基础设施和人工智能供电系统建设需求。业内资深人士指出，服务器与光通信设备电源功率持续攀升，已成为导致微控制器芯片供应趋紧的关键因素，多家国内相关厂商宣布提价。

点评：伴随人工智能计算芯片功耗显著上升，人工智能专用电源已继图形处理器之后，成为数据中心与高性能计算领域又一关键采购对象。而微控制器作为其核心控制单元，承担着实时响应高动态负载变化、保障高功率稳定输出的重要职能。

今日要闻前瞻

中国4月外汇储备。

日本央行公布3月货币政策会议纪要。

美国上周首次申请失业救济人数。

纽约联储主席威廉姆斯、克利夫兰联储主席哈玛克讲话。

麦当劳公布财报。

<全文完>

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马斯克上述表态是回应特斯拉投资者@SawyerMerritt关于SpaceX与Anthropic公司签署协议的帖子。

据华尔街见闻此前文章，Anthropic将接入SpaceX"Colossus 1"的大型数据中心逾300兆瓦算力资源。同时Anthropic表示已"表达了与SpaceX合作开发数吉瓦轨道AI算力的意向"。

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美伊停火协议成为4月对冲基金行情的核心催化剂。多家大型投行及行业分析机构的报告显示，部分基金在4月8日停火消息宣布前夕已提前建立多头仓位，由此获得可观收益。

据高盛发给客户的报告，选股型对冲基金4月回报超过9%，为该行自2016年开始追踪该数据以来的最佳单月表现。科技方向选股基金表现更为突出，单月回报接近19%，亦创历史纪录。

对冲基金数据公司PivotalPath报告指出，能够迅速调整仓位的基金在此轮行情中表现明显占优，反应速度成为区分胜负的关键变量。Schonfeld Strategic Advisors、Citadel及ExodusPoint等大型多策略基金均以正回报收官。

据摩根士丹利报告，4月底基金普遍以净卖出股票为主，旨在调整整体组合的多空平衡。

高盛报告显示，对冲基金4月的收益来源呈现两条主线：一是随大盘上涨的系统性收益，二是与整体市场走势相对独立的个股交易回报。

系统化对冲基金4月回报约为2.9%，主要盈利来源包括跟随市场动量交易以及参与拥挤交易，而非逆势押注。

科技方向选股基金近19%的单月回报尤为亮眼，成为整个行业中表现最为突出的细分策略。

据摩根士丹利报告，月底阶段基金普遍以净卖出股票为主，旨在调整整体组合的多空平衡。

据PivotalPath报告，多策略基金在此轮行情中的核心优势在于决策效率。

3月市场环境承压期间，这类基金遭遇了一定困境，而进入4月后，更快的决策机制帮助其迅速重建仓位，重点转向个股和相对价值交易，最终实现月度收益翻盘。

报告点名的Schonfeld Strategic Advisors、Citadel及ExodusPoint均以正收益结束4月，印证了多策略框架在快速变化市场环境中的适应优势。

对于宏观策略基金而言，4月呈现出明显的"冰火两重天"格局。PivotalPath将4月定性为"两段式行情"，关键分水岭在于对油价冲击及地缘局势走向的判断时点。

"那些提前淡化油价冲击、提前布局局势降温的管理人获得了丰厚回报，"PivotalPath报告称。

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面对美国债务与GDP比率突破100%的历史性关口，资深贵金属专家警告称宏观系统性信用风险正在逼近，而由AI需求激增引发的结构性短缺，正赋予白银极高的价格上行空间。

5月5日，知名金融评论家、贵金属专家（人称“黄金先生”）Bill Holter接受了《USA Watchdog》节目主持人Greg Hunter的深度视频访谈。

在此次对谈中，双方跳出了短期数据的波动，从历史级别的美债规模、全球去美元化趋势（金砖国家）、美联储的资产负债表健康状况，以及贵金属（黄金、白银）的底层供需逻辑进行了深度剖析。

在当前全球宏观周期切换的十字路口，Holter不仅拆解了隐藏在官方数据背后的隐性债务风险，更为市场高度关注的白银资产提供了全新的“AI定价逻辑”与增长指引。

当前市场最关注的核心焦点之一，是美国官方债务突破31.27万亿美元（达到GDP的100%）。然而，Holter指出，如果将房地美、房利美、学生贷款担保、医保、社保等所有隐性债务计算在内，“你可能就达到200万亿美元了”。

他极为犀利地指出，作为世界储备货币的发行国，这种债务水平意味着：

“美国正式成为一个‘香蕉共和国’。香蕉共和国是指法治不起作用，财政资不抵债。”

更让市场警惕的是金融体系的内部杠杆。Holter将超两千万亿美元（2 Quadrillion）的衍生品市场形容为“房间里的大猩猩”。他表示：

“一旦信用开始堵塞，就会影响实体经济，实体经济的现金流减少，然后溢出到金融经济或金融市场……沃伦·巴菲特称它们为‘大规模金融杀伤性武器’。”

对于伯克希尔·哈撒韦目前高达4000亿美元的创纪录现金储备，Holter给出了解读：

“沃伦·巴菲特不是白痴。他现在说‘我找不到任何值得买的东西，我宁愿持有现金’——这告诉你一个很大的故事。”

此外，Holter直言美联储本身也面临浮亏，“单看他们的账本——利率上升后，他们的债券组合价值下跌……他们已经损失了2000、3000亿美元，净资产为负。”

针对近期黄金在4500美元附近徘徊及部分阶段性回调的现象，市场担忧央行购金的热度是否退潮。Holter对此予以否认，并给出了明确的流动性解释：

“你看到的这种疲软，黄金正在被当作ATM机用。流动性明显收紧，人们需要流动性……卖黄金是因为它的市场足够大、足够深，可以吸收。”

在谈及真实需求时，他强调基本面并未动摇：

“全球央行都在继续买。你看印度——三月份是印度有史以来黄金进口最大的月份。金砖国家继续买。”

这种为了筹集流动性而抛售高流动性盈利资产的行为，掩盖了主权国家对黄金的长期增持逻辑。

如果说黄金是流动性储备，那么白银则展现出了极强的产业增长确定性与想象空间。访谈中，Holter揭示了白银市场正在发生的深刻结构性变化——资金正在从纸盘市场（COMEX）向实物市场疯狂转移。Holter指出：

“很多当前合约已经展期到了七月，未平仓合约完全崩溃了。我们现在未平仓合约不到10万份合约。15年没见过这种情况。COMEX的纸市场交易员、投机者正在离场。他们明白这是一个被操纵的市场。”

从业绩增长和需求指引的角度看，白银具备极强的基本面支撑。Holter指出：

“白银市场已经连续五年以上处于结构性短缺，每年有3到4亿盎司的供应缺口”。

而人工智能（AI）产业的爆发提供了全新的增量：

“没有白银就没有人工智能。需求只会更高，特别是如果人工智能计划成功的话——因为人工智能要用大量的白银。”

针对未来的价格指引，Holter引用了市场机构的预测：

“美国银行出来说，他们认为到2026年底白银会到100到300美元……我认为我们在为比去年11月到1月底那次大得多的行情做准备，下一步会非常壮观。”

针对未来的货币政策与利率指引，Holter观察到了债券市场极为反常的异动信号。他提到，近期债券收益率在日内频繁出现“间歇性飙升20、30、40个基点”的现象，这可能是海外大卖家在抛售美债。

Holter对未来的政策效应发出了严厉警告：

“央行降息，而市场利率反而走高……美联储正在慢慢失去对收益率曲线的控制。总有一天，我们会看到降息同时美国信用价格恶性下跌、收益率恶性上涨，那将标志着失控。”

访谈全文翻译如下：

Greg Hunter 00:01

我们正处于历史性的时代。我们谈论经济已经很长时间了——我们的债务有多少，全世界的债务有多少，衍生品有多少，债务问题有多大。可人们还在“吹着口哨走过墓地”。当我看到这条消息时，我就想：不行，我必须请这位来谈谈。他以前就谈过这事。但现在，美利坚合众国的官方债务与 GDP 之比达到了——美国债务达到 GDP 的 100%。你知道，超过 90% 据说就会有坏事发生，可我们已经到了 100% 的 GDP。这是一个历史性的里程碑：31.27 万亿美元。把所有乱七八糟的都算上，实际远不止。问题成堆。

Greg Hunter 00:47

这是 CBS 新闻广泛报道的方式。就上周的事：“美国债务现已超过国家 GDP。我们应该担心吗？”真的吗？你们现在才来报道？你们在拜登政府整个任期内怎么不报道？与其试图指控特朗普是恋童癖，不如问问这个问题。但这就是主流媒体。不说了。为此，我们要请一位真正知道发生了什么的人来谈，他就是 Bill Holter。Bill Holter，你一直在警告大家，一旦断裂，“嘭”的一声，会崩得很惨，会非常难看。现在债务/GDP 到了 100%，告诉我你的看法——以及媒体的报道方式，你怎么看？

Bill Holter 01:38

就媒体报道而言，其实大家早就知道了。我说的是真实数字。账面上的、公开承认的账面数字已经超过 39 万亿美元。如果再加上房利美、房地美、所有学生贷款担保、医保、医疗补助、社保——以及美国政府的所有义务，你可能就达到 200 万亿美元了。

Bill Holter 02:07

但这件事的重要性在于——访谈之前我们也在聊——美国不是希腊，因为希腊不重要。美国重要，因为美元是世界储备货币。也就是说，现在这个官方承认，只是正式承认美国正式成为一个“香蕉共和国”。要成为香蕉共和国，首先法治已经不再起作用，其次你财政上已经资不抵债。这两个框我们都打上了勾。

Greg Hunter 02:50

唉。另外，你听到很多关于金砖国家的事情——他们要搞事情，他们要凑在一起。我就在想，然后你看看——伊朗轰炸阿联酋、巴林和沙特阿拉伯。他们是不是金砖成员国？你这边有金砖，那边阿联酋又要因为伊朗最近炸了他们的石油设施而报复伊朗，说要还击。你觉得金砖国家可行吗？

Bill Holter 03:27

是的，我认为金砖国家是可行的。显然，内部有冲突，因为中东那边伊朗的问题。但归根结底，他们想要自由、公平、真实的贸易结算。这就意味着减少使用美元，他们想要真正的货币。如果他们要在贸易中付出实物，他们希望得到实物回报。我能理解与西方世界贸易——用实物换回只有数字的纸片，背后没有任何支撑。所以，是的，我认为金砖国家是可行的，而且我认为金砖国家对美元构成了非常真实的威胁。还有德国……

Greg Hunter 04:28

那他们会不会从帽子里变出兔子来？比如贝森特、特朗普等人——美元可能承受压力，跌到低点，就像我们 70 年代在美元指数上看到的那样。你觉得他们有计划变个戏法吗？比如重估我们在诺克斯堡或其他地方那 8,000 多吨黄金？他们会不会从帽子里变兔子？他们觉得必须有一个应急计划吗？如果有，你觉得可能是什么？

Bill Holter 05:06

他们显然想从帽子里变出兔子。他们已经这么干了很多年了。我认为应急计划就是石油。他们对付了马杜罗，控制了委内瑞拉的石油供应。他们想对伊朗做同样的事。特朗普自己说过——基本上“我们是海盗，我们要夺取伊朗的石油”。我认为，他们的计划就是控制更多的石油，维持石油美元体系。能成功吗？我认为最终不会成功，因为数字现在已经太离谱了。

Bill Holter 05:51

如果你真正深入研究，美联储本身已经资不抵债。你可以看 39 万亿，或者看 150 万亿、200 万亿，对比 31 万亿美元的 GDP，然后说“对，我们是香蕉共和国”。但如果你看中央银行本身——它已经资不抵债，而且我们还没谈衍生品。那才是房间里的大猩猩——衍生品市场。一旦开始对冲，你有超过 200 万亿美元的衍生品——不对，是 2 quadrillion（两千万亿）的衍生品。举个例子来看对冲风险：看看英国国债收益率，又回到了接近 7%，回到了 1998 年的水平。所有的宽松都没了。我一直说，一切运行在信用的基础上。一旦信用开始堵塞，就会影响实体经济，实体经济的现金流减少，然后溢出到金融经济或金融市场。所以衍生品——三五年前，“衍生品”是个热词，但人们已经忘记了。衍生品是最大的危险。沃伦·巴菲特自己称它们为“大规模金融杀伤性武器”。而且我们不应忽视，伯克希尔·哈撒韦现在坐拥 4000 亿美元现金，这是他们有史以来最大规模的现金囤积。财经媒体在 1998、1999 年称巴菲特为“白痴”。2000 年发生了什么？2007 年他又被称“白痴”；2008 年呢？2008 年底、2009 年呢？沃伦·巴菲特不是白痴。他现在说“我找不到任何值得买的东西，我宁愿持有现金”——这告诉你一个很大的故事。

Greg Hunter 08:19

黄金在 4500 多美元（每盎司）。我看着黄金想：哇，债务/GDP 都 100% 了，肯定有人在想买黄金吧？为什么黄金还徘徊在 4500 左右？

Bill Holter 15:13

我确实认为我们看到的调整——我们需要调整，毫无疑问。但现在你看到的这种疲软，黄金正在被当作 ATM 机用。流动性明显收紧，人们需要流动性。一些国家——土耳其刚刚宣布他们卖了多少，具体数字我忘了，但很重要。他们通过出售黄金筹集现金，因为黄金市场流动性很好，市场规模很大。我认为这就是你看到的——黄金正被当作 ATM 机。

Greg Hunter 15:58

那央行呢？他们停止购买黄金了吗？还是仍然在大量吸筹？

Bill Holter 16:04

没有，他们仍然在大量吸筹。你看印度——三月份是印度有史以来黄金进口最大的月份。金砖国家继续买。全球央行都在继续买。你看到的只是因为伊朗战争造成的流动性缺乏，为了筹集流动性，才有人卖黄金。卖黄金是因为它的市场足够大、足够深，可以吸收。

Greg Hunter 16:42

所以人们卖他们赚钱的东西，卖他们能卖的东西。

Bill Holter 16:45

完全正确。

Greg Hunter 16:48

真有意思。巴菲特会不会买黄金？我想知道有什么东西值得买。

Bill Holter 16:54

他肯定不会公开买。他在 2003、2004 年左右吸取过教训。

Greg Hunter 17:02

他买过白银？

Bill Holter 17:03

对，他买过白银，后来被人找上门了。他一次就清空了。Greg，说到白银，非常有意思：很多当前合约已经展期到了七月。发生了什么？未平仓合约完全崩溃了。我们现在未平仓合约不到 10 万份合约。15 年没见过这种情况。这告诉我，COMEX 的纸市场——交易员、投机者正在离场。他们明白这是一个被操纵的市场。尾巴摇狗的日子要结束了，因为尾巴正在蒸发。未平仓合约崩溃了。

Greg Hunter 18:07

所以他们要去其他市场买白银？你是这个意思吗？COMEX 基本上要成为过去式了，因为没人想在一个被操纵的市场里玩？

Bill Holter 18:18

没人想在操纵的市场里玩。而且 COMEX 屏幕尤其不是为交割市场而设的，最初就不是。买家正在全球搜寻。有的买家直接去金矿、银矿买矿砂，因为他们想要保证的金属流通。他们已经离开了 COMEX，因为他们闻到了老鼠味，正在寻找其他来源。

Bill Holter 19:23

关键是白银是有用途的。你的广告里提到了注银枕套。白银的用途越来越多。不像黄金——黄金到市场上要么用于投资，要么做首饰。但白银到市场上是要被用掉的。是的，有一些首饰，也有一些投资需求，但主要还有医疗用途、技术用途、各种绿色能源用途。现在又有人工智能。没有白银就没有人工智能。

Greg Hunter 20:24

所以你觉得我们正在为一次更大爆发做准备？就像重新装弹，为了另一次大爆炸，对吗？

Bill Holter 20:33

对，我认为我们在为比去年 11 月到 1 月底那次大得多的行情做准备。那 90 天已经很壮观了。但我觉得下一步会远远超过那次。有些大机构也同意这一点。美国银行出来说，他们认为到 2026 年底白银会到 100 到 300 美元。Michael Oliver 战绩斐然，他说到年底白银会到 300、500 美元。所以一月份该有的调整——毫无疑问当时超买了。它值一个 50% 的回调吗？不值。那还是被纸合约、裸卖空助攻的。但那个调整之后，我们已经在 70 到 80 美元之间横盘整理了。下一步，我认为会非常壮观。

Greg Hunter 21:48

你认为——不仅是 Michael Oliver，还有美国环球投资公司的分析师，几乎所有人的分析师都在这个区间——到 2026 年底至少 100 到 300 美元之间。他们知道什么普通大众不知道的东西？

Bill Holter 22:08

我认为是供需关系。终于，机构看到了白银苏醒。他们可能因为做空而被扎了——主要是银行是大空头，他们被扎了。我认为他们重新做了评估，他们只是在看供需关系。这个市场已经连续五年以上处于结构性短缺。每年有 3 到 4 亿盎司的供应缺口。而需求只会更高，特别是如果人工智能计划成功的话——因为人工智能要用大量的白银。

Greg Hunter 23:01

也许这就是他们看到的东西，因为他们不会停止那些数据中心。外面有人在抗议，说“我讨厌它们，我不希望它们在我的社区”，我也不认为我们应该完全数字化。他们正在讨论将整个经济代币化。所有东西都代币化——你头上的头发，你的咖啡，每一颗豆子，每一根头发，每一片草叶，每一只虫子，每一英亩土地，每一辆车，每一个轮毂盖。我的意思是，他们正在讨论把所有东西代币化。

Bill Holter 23:29

那全是为了控制。他们想控制一切。Greg，看看就业吧。裁员正在发生，我们看不到招聘。私募股权公司已经设置了“门禁”——你拿不回你的钱了。就在几天前，有一只 30 亿美元的房地产投资信托基金，也对投资者“关门”了。各方面都在负面发展。人工智能会带来什么？它会带来一个白领的地狱，人们失去工作，却没有技能去做别的工作。而且反正工作也不会有了，他们找不到工作。这正是一场灾难在所有人眼前酝酿，而所有人还在为之欢呼。

Greg Hunter 24:36

唉，那大学呢？我一直在看。拿个商科硕士、计算机科学硕士，拿个这个大学那个大学的学位。哈佛、耶鲁、密苏里大学、俄克拉荷马大学等等。它们不也会因为 AI 而无法提供任何有价值的东西吗？我是说，你讲的手术由机器人来做，医疗操作……

Bill Holter 25:07

对，而且，说到大学——它们都“觉醒”了，资金也在枯竭。基本上，学生贷款就是个骗局。最搞笑的是，世界储备货币的发行国，其最大的资产竟然是学生贷款。

Greg Hunter 25:37

而且可能还是次级的。

Bill Holter 25:43

根本就是“次级中的次级”。因为美联储本身已经负资产了。2008 年后他们把很多东西记在账上，按面值计价，但按市值计价的话可能只值面值的 5% 或 10%。

Greg Hunter 26:07

太疯狂了。

Bill Holter 26:09

单看他们的账本——利率上升后，他们的债券组合价值下跌。三四年前我看过计算，大约 650 亿美元，从那以后利率一直在涨，这严重打击了他们的债券持有。所以他们已经损失了 2000、3000 亿美元，净资产为负。

Greg Hunter 26:42

我觉得石油这事很有趣。这可能是他们从帽子里变出的兔子，就像你刚才说的。我认为就是特朗普。我想再稍微展开一下。特朗普说“我们是海盗”。

Greg Hunter 26:55

他真说过。我不敢相信他说了。他说“我们是海盗，我们要控制伊朗的石油”。对。他说他不需要炸他们的油井。还有另一个现象：如果他们不让石油从油井里出来，那些油井可能会内爆，永久损坏。我不太清楚地质上怎么发生的，但如果不把石油抽出来装船，他们会面临一些真正的问题。而我们通过封锁来掐死他们——他们跑不了。伊朗正在赢——那是谎言。但你刚才说的——你认为我们是在回归石油美元剧本，再争取 10 到 15 年？你是说更多石油美元？

Bill Holter 27:41

我认为他们要做的——或者说那是他们的 B 计划。他们从委内瑞拉开始。现在特朗普直接说我们要拿下伊朗。但世界其他国家会对此有意见。俄罗斯会有大意见。所以这会带来更多地缘政治的不确定性。

Bill Holter 28:07

但如果有现金流——石油流动就有现金流。美国需要现金流，需要流动性。央行提供的流动性不够用。我们还看到一个反常现象——我几天前看到的——债券收益率在日内间歇性飙升 20、30、40 个基点。你看图表，它们飙升，然后回落。飙升，回落。从两年期到三十年期，多次发生。我不知道那到底是什么。可能只是坏数据。也可能不是坏数据，而是一个卖家。可能是一个大卖家试图出货，交易在更高收益率上成交，他们承担损失，然后价格又回到原处。这值得关注，是全新的现象，就这几天的事。

Greg Hunter 29:26

现在这种情况不是他们想要的。特朗普总统想要更低的利率——所以我认为 Kevin Warsh 会被放上去。他已经过了委员会，我觉得他会通过参议院。但 4.4% 的十年期国债收益率不是他们想要的。他们能不能通过降息来扭转局面？会不会适得其反？

Bill Holter 29:49

这个问题我们未来几年可能要谈很多。到最后你会发现，央行降息，而市场利率反而走高。我们在 2022、2023 年就见过。我们最近又见到了：他们降息，十年期国债收益率却反弹到了 4.50%。美联储正在慢慢失去对收益率曲线的控制。总有一天，我们会看到降息同时美国信用价格恶性下跌、收益率恶性上涨，那将标志着失控。

Greg Hunter 30:46

哦，我们已经看到信号了，不是吗？因为那不是他们想要的。

Bill Holter 30:53

是的，过去两三年在降息周期里你已经看到了。如果你把美联储降息和债券市场表现对比，它们就像张开的血盆大口。

Greg Hunter 31:13

还有伊朗这事。伊朗在玩这手。你还什么都没看到呢。他们不是刚炸了五六艘船吗？船越来越小，那些快艇速度快，有攻击艇之类的。我不知道他们怎么做到的。Scott Bessent 在外面说“我们正在扼杀伊朗，他们付不起士兵的工资”。你怎么看？他们真的能无限期这样下去吗？还是会很快解决？

Bill Holter 31:50

我首先要说，战争的第一牺牲品永远是真相。我们双方都在被误导。我从一开始就说，从金融角度看，这对美国是有害的。显然它要花钱——据说 250 亿还是多少，谁知道呢，可能完全是假的，可能高得多。你需要看的是，我们消耗了政治资本。所有这些可以追溯到 2022 年 10 月，当时美国财政部基本上没收了 3000 亿美元的俄罗斯国债。世界看着美国说“你们是一帮小偷”。再加上特朗普说“我们是海盗”。这就是世界对美国的看法：我们是海盗。人们不想和海盗做生意，他们想远离海盗，他们不想要一个海盗国家的借据——背后什么都没有支撑。所以，我不知道地面战争——伊朗和美国之间军事上什么是真什么是假。但归根结底，从金融角度看，美国每天都在搬起石头砸自己的脚。

Greg Hunter 33:44

而且你并不是——大家要明白——我不是在说你是那种“大喷特朗普”的人。你不是。我们只是在谈经济。

Bill Holter 33:51

我被指责过是特朗普（的支持者或反对者）……

Greg Hunter 33:55

我只想知道发生了什么。我该报道什么？什么是对的？我不希望你的悲观是对的，但我得报道，而且我要报道得准确。你会告诉人们——你一直很推崇 Martin Armstrong，这把我吓坏了。我有两年的食物储备（因为听他的）。Martin Armstrong 不是疯子，对吧？他在全世界都很抢手。你也不是疯子。人们接收到他们需要的信号了吗？也许你需要存些食物，也许你需要存些现金，也许你需要买些黄金和白银，也许你需要备些水或净水器。我不知道。人们应该不当回事？还是应该觉得“哇，如果这都不算官方警报，那什么才算”？

Bill Holter 34:50

越来越多的人开始醒悟。人们明白我们一直被欺骗。疫苗的事，上周你采访了那个人——我们完全被欺骗了。我们在所有事上都被骗了。越来越多的人开始醒悟。他们知道出了什么问题，有些人不知道具体是什么问题，但他们知道有问题。我多年来一直说：整个世界都运行在信用上。我们这次开头就提到——美国“正式地”（想象一下“正式地”）是一个香蕉共和国，债务/GDP 100%。我 80 年代初上学时，香蕉共和国的定义就是债务/GDP 达到 100%。而现在，世界储备货币的发行国承认自己在财政上是个香蕉共和国。一切都运行在信用上。最大的信用发行者是美国。如果他们的信用卡被拒付，那实体经济会怎样？什么都不会运转，货架上不会再有东西，商店将会黑暗。所以，回答你的问题：你应该储存食物吗？绝对应该。因为非常糟糕的事情就在我们眼前——那是一场信用崩溃。

Greg Hunter 36:35

Bill Holter，Bill holter.com，你是个多产的作家。很高兴你能来，给我们——这就是简单的事实。香蕉共和国，还有——当世界储备货币的最大信用发行国变成香蕉共和国，对世界上其他货币意味着什么？还有衍生品，那完全是另一回事。人们甚至无法理解。人们无法理解一万亿，更不用说一千万亿（quadrillion）——那可是一千个一万亿，对吧？

Bill Holter 37:10

对。

Greg Hunter 37:11

正是。两千万亿。一万亿是一千个十亿，十亿是一千个百万。人们根本无法理解。这太大了，大到让人目瞪口呆。这就是为什么耶稣必须再回来——我可能是嘴贱，但这骗局令人难以置信，难以置信。

Greg Hunter 37:31

好了，Bill Holter，感谢你今天来到 USA Watchdog。感谢你把复杂的事情拆解成简单的道理，这是一种艺术，也是智慧的表现。谢谢你，Bill Holter。

Bill Holter 37:46

谢谢你邀请我。

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据ZeroHedge，从最新市场动态看，白银正在形成近期最大的单日上涨K线，价格触及50日均线，并逼近80美元关键关口。一旦有效收于该水平上方，市场人士认为挤仓行情可能迅速升温。

与此同时，白银投机性持仓依然处于低位，此前因恐慌情绪急升的波动率VXSLV也已明显回落。

从相对表现看，白银与费城半导体指数（SOX）之间的价差已扩大至相当水平。而AI基础设施建设仍需要白银作为关键工业金属提供支撑。

白银价格走势的潜在影响不容忽视。高盛数据显示，CTA策略当前呈现双向凸性结构，一旦上行突破成立，动能追涨资金有望加速涌入，进一步强化价格上行的自我实现逻辑。期权市场方面，看涨价差策略被认为具备高性价比。

技术形态：80美元是关键门槛

白银当前正在挑战一个历时已久的三角形整理形态上沿，技术上具有重要意义。价格运行至50日均线附近，并录得近期最大单日涨幅，显示多头力量正在重新集结。

市场分析人士指出，80美元整数关口是当前最核心的技术分水岭。若价格能够有效站上这一水平，则挤仓压力可能显著加剧，并吸引更多短线资金跟进。相比之下，若突破失败，则白银仍将维持近期的箱体震荡格局。

仓位与情绪：投机者大规模缺席

当前白银市场的一个显著特征是投机性力量的持续缺席。持仓数据显示，白银投机多头仓位依然偏低，与价格走势形成明显背离——这既是前期超买行情消化的结果，也意味着一旦行情启动，空间相对充裕。

高盛数据进一步显示，CTA策略对白银的暴露目前呈现双向凸性，即价格向任何方向的大幅波动都可能触发程序化跟随买入或卖出。

但分析人士强调，上行凸性风险在近期长时间内都未曾兑现，若此次挤仓行情得以延续，动能追涨资金将成为不可忽视的增量来源。

基本面逻辑：AI浪潮仍需白银支撑

从相对表现看，白银与费城半导体指数（SOX）之间的价差已扩大至相当水平。

尽管白银在此前风险偏好主导的行情中曾与科技股同步上涨，但过去数月其走势更多反映的是自身超买压力的消化，而非宏观风险情绪的变化。

然而，白银的工业需求逻辑并未改变。

分析人士指出，AI基础设施建设仍需要白银作为关键工业金属提供支撑。这一基本面因素构成白银中期需求的重要底层支撑，也是当前超跌相对价值逻辑的核心所在。

波动率与期权：挤仓一旦启动将快速重定价

白银波动率指数VXSLV已从此前恐慌性上冲高点回落，为期权买方提供了相对更优的入场时机。

分析人士指出，尽管当前波动率水平并不便宜，但贵金属市场历来具有上行偏斜特征，即上涨行情往往比下跌更为急速凌厉。

在此背景下，看涨价差策略被认为在当前波动率结构下具有较高吸引力。以SLV 6月72/82看涨价差为例，该结构通过买入低行权价看涨期权、卖出高行权价看涨期权，在控制权利金成本的同时，保留了对核心上行区间的充分暴露。

值得注意的是，白银挤仓行情历来来势迅猛。一旦突破成立，波动率的重新定价往往同样迅速而剧烈。

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Rosenberg Research给出了三种情景，唯一变量是霍尔木兹海峡何时恢复通行。最乐观情形下（三周内恢复），全球增速也将从战前预期的3.4%降至2.9%，已构成显著拖累；而在最悲观情形中（封锁持续至7月以后），增速可能低至2.0%，接近全球衰退门槛。

持续受阻之下，全球经济面临的核心风险已不再局限于油价冲击，而是供应链断裂、企业盈利承压与需求疲软的三重共振，增长预期正被快速下修。

当前市场的定价逻辑非常清晰：封锁越久，增长下修幅度越大，风险资产估值压力越强。三星电子股价年内翻倍、跻身万亿美元市值，说明AI仍是主线，但这一交易无法脱离宏观周期。霍尔木兹局势明朗之前，决定资产方向的并非单日油价涨跌，而是全球增长预期还要下调多少。

最乐观已然下调，最悲观接近衰退

面对高度不确定的局势，Rosenberg Research的Nwal Anwar与Robert Embree本周给出了三种全球增长情景。

第一种，也是最温和的情景，是三周内恢复通行。即便如此，全球经济增速今年仍将从战前预期的3.4%降至2.9%，意味着冲击已经足以显著拖累增长。

第二种情景是海峡在5月中旬至7月之间恢复开放。在这一假设下，全球经济增速将进一步降至2.6%，增长放缓将从能源领域扩散至更广泛的需求和贸易链条。

第三种情景则是假设封锁持续至7月甚至更久。据测算，全球增长可能降至2.5%，甚至低至2.0%。

市场眼下的定价逻辑已非常清晰：霍尔木兹受阻持续时间越长，全球增长下修幅度越大，风险资产面临的估值压力也越强。

风险不只是油价，而是全球供应链同步承压

对美国而言，最直观的冲击仍是汽油价格，这也是市场最容易捕捉的风险信号。但此次冲击的外溢范围远不止能源。

与第一次海湾战争、伊朗革命或阿拉伯石油禁运时期相比，本轮冲击波及的商品范围更广。农业、汽车制造以及半导体产业所需原材料都面临供应趋紧，意味着风险正从能源价格传导至更复杂的工业链条。

即便在相对乐观的情景下，部分国家乃至美国局部地区，也可能面临喷气燃料等关键物资短缺。对企业而言，这意味着运输、制造与库存管理成本同步上升；对市场而言，则意味着利润率与需求预期面临双重挤压。

这也是为何即便AI仍是市场主线，相关交易也并非绝对安全。全球企业与家庭一旦同步收缩开支，即使是当前最强势的增长叙事，也难以完全隔离于宏观放缓之外。

AI交易仍强，但无法脱离全球宏观周期

三星股价年内翻倍并跻身万亿美元市值俱乐部，说明AI仍在主导全球权益市场的风险偏好。这一交易逻辑并未逆转。

但霍尔木兹冲击提醒市场，AI并非孤立于宏观周期之外的“真空交易”。即便技术资本开支仍强，若全球增长持续下修，跨国企业盈利承压、终端需求放缓，AI交易同样会面临估值重估压力。

对投资者而言，当前最关键的判断并不是AI逻辑是否结束，而是宏观风险是否开始侵蚀其估值溢价。

霍尔木兹局势尚未明朗之前，市场仍会对每一条来自中东的消息快速重定价。眼下真正决定资产方向的，不是单日油价涨跌，而是全球增长预期还要下调多少。

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30年期美国国债收益率重新站上5%的关口，再加上油价居高不下，股市和债市之间的背离正在不断加剧，短期市场波动性上升的风险因此显著增加。据新华社报道，美国总统特朗普在社交媒体上表示，将暂停“疏导”霍尔木兹海峡船舶通行的“自由计划”。这一表态虽然暂时安抚了市场情绪，但有分析指出，冲突持续得越久，油价向通胀传导的风险就越大。

面对5%这个关键关口，美国银行策略师Michael Hartnett团队将其称为“马奇诺防线”。他们认为这个位置不会被突破，因为美国政府正竭力维持国债需求，同时试图压制美元并遏制支持率下滑。但该团队也发出警告：一旦这条防线失守，通往危机的大门将开始打开。

高盛合伙人Richard Privorotsky表达了类似的谨慎态度——他注意到收益率曲线已经全面突破，长期国债ETF甚至出现了负3个标准差的剧烈波动。“这让我保持警惕，”他说，“历史上，利率对股市涨幅的制约远大于油价。”

利率上行与股市背离：一场尚未定价的考验

市场已完全消化美联储未来一年维持利率不变的预期。欧洲更为严峻：市场已充分定价欧洲央行与英国央行将在同期各加息三次。

这一宏观环境（高利率+高油价）对不同类型的股票影响截然不同。高油价直接利好能源股；人工智能概念股因产业趋势极强、盈利增长迅猛，足以抵消高利率的估值压制。而消费类股票则面临双重打击——高利率抬高居民还贷成本，高油价挤压可支配收入，导致需求下滑。因此，资金正从消费股撤出，集中涌入能源与AI板块，造成涨势高度集中于少数个股。

这种结构性分化是一把双刃剑：要么上涨范围从少数板块扩大到全市场，带动大盘继续走高；要么领涨板块突然崩塌，把整个市场拖下水。

需要特别警惕的是，本轮上涨很大程度上是靠“被动力量”推上去的——包括机构强制买入、指数基金系统性流入资金，以及空头不断平仓止损。与此同时，利率持续上行、市场情绪日渐亢奋的迹象也在蔓延。

股市目前还没有对这些变化作出明显反应。但随着债券市场波动加剧、关键利率水平接连被突破，这种股价与利率的背离状态，在历史上很少能够长期持续。正如高盛合伙人Privorotsky坦承，他的模型“很可能根本没有针对当前环境进行校准”。当人工智能投资对GDP增长产生超常规的拉动作用时，传统的经济领先指标，其参考价值正变得越来越靠不住。

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据彭博报道，财政部周三在季度债务政策声明中表示，预计将在"至少未来数个季度"内保持固定利率票据、债券及浮动利率票据的拍卖规模不变，并称当前拍卖规模使其"处于应对财政前景潜在变化的有利位置"。与此同时，财政部宣布下周将启动总额1250亿美元的再融资操作，预计筹集新资金约416亿美元。

这一表态延续了财政部自2024年初以来一贯的前瞻指引，短期国库券在未偿债务总量中的占比持续上升。国际货币基金组织上月已就此发出警告，认为该策略使联邦债务成本更易受到利率骤变和市场情绪波动的冲击。

贝森特延续前任策略，拒绝打破现状

财政部长Scott Bessent基本沿用了其前任珍妮特·耶伦留下的前瞻指引，尽管他在就任前曾对这一策略提出批评。去年，Bessent曾指出，长期债券收益率偏高使得扩大长债发行缺乏吸引力。

"Bessent不打算在季度再融资问题上掀起任何波澜，"Bank of Nassau 1982首席经济学家Win Thin表示，但他同时指出，美国国债长期面临"多重供给风险"。

财政部周一已将本季度借款估算上调至1890亿美元，原因是净现金流入低于预期。财政部还预计，至7月底，财政部一般账户现金余额可能触及1万亿美元的峰值。

下周1250亿美元再融资拍卖安排

财政部确认，下周再融资拍卖将按以下规模进行：

• 5月11日发行580亿美元3年期国债
• 5月12日发行420亿美元10年期国债
• 5月13日发行250亿美元30年期国债

上述操作预计筹集新资金约416亿美元。

TBAC：明财年或需扩大付息债券发行

财政部借贷咨询委员会（TBAC）——由债券投资者、交易商及其他市场参与者组成的顾问小组——在周三单独发布的声明中表示，在10月开始的新财年中，扩大付息证券销售规模或许是必要之举。该委员会称已"讨论了财政部可能考虑的前瞻指引调整方案"。

这意味着，尽管当前拍卖规模维持不变，市场已在为未来长债供给扩张做预期管理。美国财政赤字持续扩大，长期来看扩大长债拍卖规模几乎不可避免。

短期国库券需求支撑，美联储是关键买家

短债策略得以延续，部分原因在于需求端出现重要支撑。美联储去年12月加大了国库券购买力度，以确保银行体系准备金充裕。尽管购买节奏已从每月400亿美元放缓至250亿美元，但美联储目前还将到期抵押贷款支持证券的再投资资金转入国库券，合计形成每年数千亿美元的需求，大幅减轻了财政部向私人部门融资的压力。

财政部表示，预计将在未来数周内适度扩大短期基准国库券的拍卖规模，并计划于5月底发行一批短期现金管理国库券，以应对月末到期付息证券带来的峰值流动性需求。6月将对短期国库券拍卖规模进行小幅缩减，7月起再逐步增加。

监管松绑对国债市场影响有限

在本次公告发布前，财政部就金融监管放松对政府债务市场的潜在影响向债券交易商进行了问卷调查。TBAC报告显示，交易商反馈认为，相关进展"方向上是积极的，但边际效益预计有限"。

联邦监管机构去年11月最终确定了对"强化补充杠杆率"规则的修订，允许大型银行相对于总资产持有更少资本；今年3月，监管机构又推出了与其他规则相关的一揽子修订提案。摩根士丹利首席财务官Sharon Yeshaya上月表示，相关变化已使该行能够向债券市场提供更多流动性。TBAC表示，"欢迎就监管变化的市场影响提供进一步意见"。

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5月6日，英伟达与康宁达成了一项多年期商业与技术合作。根据协议，康宁将在北卡罗来纳州和得克萨斯州新建三座先进制造工厂，专门为英伟达生产光学连接解决方案，此举将创造超过3000个高薪岗位。英伟达斥资5亿美元获得康宁公司股权认购权，获得两份可立即行使的认股权证（可按每股0.0001美元购买至多300万股、按每股180美元购买至多1500万股）。

康宁计划将其在美国的光学连接制造能力提升10倍，光纤产量提升50%以上。这一扩张直接响应AI工厂建设加速带动的需求增长。两家公司表示，现代AI工作负载需要数千颗英伟达GPU，进而对高性能光纤、连接器和光子学组件提出了前所未有的需求规模。

市场对此反应积极，康宁美股盘前大涨14%。该公司股价在过去一年已上涨超过250%。此次合作进一步明确了光学连接在AI基础设施中的战略地位。

英伟达5亿美元获康宁认股权证

英伟达斥资5亿美元获得康宁公司股权认购权，这是两家公司为扩大AI基础设施而开展的更广泛合作的一部分。

根据康宁周三提交的监管文件，英伟达获得了两份认股权证：一份为预付认股权证，可按每股0.0001美元的名义行权价购买至多300万股康宁股票；另一份为传统认股权证，可按每股180美元的行权价购买至多1500万股。两份权证均可立即行使，有效期为三年。

作为交换，康宁承诺将美国光纤产能提高50%以上，以向AI数据中心供应更多光纤。这些数据中心依靠光缆在设备之间高速传输数据，其中包括英伟达的芯片。

铜退光进：从机柜间走向芯片间

此次合作的核心技术路径是“共封装光学”。CNBC报道援引分析人士指出，英伟达很可能正计划在其AI机架级系统中用康宁的光纤取代铜缆。

传统上，数据中心使用铜缆连接服务器机柜内的组件。随着GPU数量从数百颗攀升至数千颗，信号传输距离增加，铜缆的信号衰减和能耗问题日益突出。光纤使用光子而非电子传输数据，能耗仅为铜缆的五分之一到二十分之一。

康宁CEO Wendell Weeks在今年1月表示，将光转换过程直接放在计算机芯片旁边，数据仅需传输几毫米，远少于穿越电路板的距离，从而大幅降低能耗。Omdia企业基础设施分析师Vlad Galabov补充说，光纤的信号损失更小，能够加快可靠通信速度，并缩短数据中心内数十万颗GPU之间的所需距离。

英伟达的光学布局：投资与整合并行

英伟达在光学连接领域的布局并非始于此次合作。2025年3月，英伟达向Coherent和Lumentum两家公司投资40亿美元，这两家公司开发用于在光信号与电信号之间转换数据的激光器和组件，这些信号随后通过康宁的光纤传输。

英伟达在2025年发布了两款采用共封装光学技术的网络交换机，将光学引擎直接放置在交换机芯片旁边，以缩短信号传输距离并降低能耗。英伟达的竞争对手也在跟进。博通和迈威尔科技已推出类似产品，英特尔同样在开发共封装光学解决方案。

康宁的战略转型：从iPhone屏幕到AI基础设施

康宁以制造苹果iPhone显示屏玻璃闻名，但光通信业务已成为其最大且增长最快的部门。自1970年发明用于长距离通信的光纤以来，康宁已提供数百万英里的光缆，用于连接各大主要AI数据中心的机架。

这一转型在年初已有迹象。今年1月，Meta宣布作为旗舰客户，投入至多60亿美元帮助康宁扩建其位于北卡罗来纳州Hickory的光缆工厂，该扩张预计创造约1000个就业岗位。

而与英伟达的最新合作，进一步巩固了康宁在AI基础设施领域的战略地位。康宁CEO Wendell Weeks在新闻稿中表示，英伟达所做的一切不仅对AI的未来意义重大，对美国先进制造业的劳动力同样如此。他称，这场合作证明了AI不仅是一个技术故事，也是一个制造故事。

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一系列公开交易竞赛的早期结果显示，主流大型语言模型（LLM）在自主交易中普遍表现欠佳——大多数系统亏损，交易过于频繁，且在接收相同指令时作出截然不同的决策。这些结果引发了一个核心问题：LLM与真实市场运作之间，究竟存在多深的鸿沟。

其中最具代表性的案例来自科技初创公司Nof1运营的Alpha Arena竞赛。该竞赛将Anthropic的Claude、谷歌的Gemini、OpenAI的ChatGPT以及Elon Musk的Grok等八大前沿AI系统投入四轮独立比赛，每轮赛前各获1万美元资金，在两周内自主交易美国科技股。最终，整体投资组合亏损约三分之一，32组结果中仅有6次实现盈利。

Nof1创始人Jay Azhang直言："现在把钱直接交给LLM让它自己去交易，这条路还走不通。"

竞赛结果：亏损、过度交易与决策分歧

Alpha Arena的数据揭示了当前LLM在交易场景中的多重缺陷。在相同提示词下，阿里巴巴的Qwen在一轮竞赛中共执行了1,418笔交易，而表现最佳的Grok 4.20仅下单158笔。Grok的最佳成绩出现在其能够观察竞争对手表现的那一轮赛事中。

AI博客Flat Circle追踪了11个市场相关竞技场，结果显示，所有竞技场中至少有一个模型实现盈利，但仅有两个竞技场的中位模型为正收益，说明大多数模型难以跑赢市场。

各模型之间的决策差异同样引人关注。据Azhang介绍，在Alpha Arena最新一轮测试中，Claude倾向于做多，Gemini对做空毫无抵触，而Qwen则乐于使用高杠杆承担风险。"它们各有'个性'，管理起来几乎像管理一位人类分析师，"运营LLM驱动基金的Intelligent Alpha负责人Doug Clinton表示，通过告知模型其存在某种偏差，可以在一定程度上改善结果。

能力边界：LLM擅长研究，但不擅长择时

Jay Azhang指出，LLM在研究和调用正确工具方面具备优势，但在交易执行层面存在系统性短板：它们尚不清楚分析师评级、内部人交易、情绪变化等众多影响股价的变量各自的权重，因而容易出现交易时机错误、仓位规模不当以及买卖过于频繁等问题。

Intelligent Alpha的基准测试提供了相对积极的参照。该测试为10个AI模型提供财务文件、分析师预测、财报电话会议记录、宏观经济数据及网络搜索权限，聚焦于盈利预测方向的判断。结果显示，2025年第四季度，OpenAI的ChatGPT正确预测盈利预测方向的准确率达68%，创下迄今最佳成绩。Clinton表示，随着每次新版本发布，模型表现总体呈改善趋势。

方法论困境：回测失效，实盘测试成唯一选项

评估AI交易能力面临一个根本性的方法论障碍。传统量化策略依赖历史回测验证有效性，但这一框架对LLM几乎完全失效——一个在2026年被问及如何交易2020年3月行情的模型，早已"知道"那段历史的走向。这种被称为"前瞻偏差"（lookahead bias）的污染问题，迫使研究者只能通过实盘市场对AI进行评估，由此催生了当前各类基准测试和竞技场的大量涌现。

Flat Circle博客作者、前另类数据提供商YipitData联合创始人Jim Moran认为，目前大多数公开实验周期过短、噪音过大，尚不足以支撑确定性结论。这些竞技场还存在天然劣势，包括无法获取专有股票研究资源以及执行质量较低。"如果把这些竞技场里的某个AI代理直接移植到一家顶级对冲基金内部运行，它的表现应该会更好，"他说。

行业前景：真正有效的策略，或将悄然消失于公众视野

前Coatue Management数据科学主管、现就职于NX1 Capital的Alexander Izydorczyk近期撰文指出，他所追踪的AI交易机器人中，目前尚无一个展现出持久的超额收益能力。他认为，这些竞技场的局限性在于其训练数据中缺失了秘密交易机构所使用的实用量化技术。

然而，Izydorczyk也留下了一个耐人寻味的判断："初学者有时能看到老手看不到的东西。"他在个人博客中写道，"当LLM代理交易策略真正开始奏效时，你不会马上听到任何消息。"

Nof1正在筹备Alpha Arena第二季，计划赋予每个AI模型网络搜索、更长思考时间、更多数据来源以及多步骤执行能力。但该公司的核心商业模式，是为散户交易者提供构建AI交易代理的系统工具——而非直接将AI推上交易席位。这一定位本身，或许已是对当前AI交易能力最务实的注脚。

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NRC以加速审查时间表完成了对该报告的审批，这一进展为Oklo在爱达荷州在建的Aurora核电厂后续许可申请扫清了关键障碍。该报告一经批准，即可在未来申请中直接引用，无需对已确立内容重复审查，大幅降低后续许可流程的时间成本。Oklo联合创始人兼首席执行官Jacob DeWitte表示，这一里程碑体现了Oklo团队的扎实工作与监管机构的高效配合。

此次审批提速，与美国联邦政府近期推动核能许可现代化的政策方向高度契合，也进一步强化了市场对先进核能商业化进程加快的预期。

审批提速：不足传统周期一半

本次NRC对Oklo主要设计准则（PDC）专题报告的审查，在时间效率上创下显著纪录。

据Oklo公告，该报告的审查周期不足传统审查时间线的一半。此外，NRC在Oklo提交报告后仅15天便发出受理通知，而通常情况下这一环节需要30至60天。

PDC专题报告的核心作用在于建立监管框架，明确界定未来反应堆许可与设计活动所须遵循的基本安全、可靠性及性能要求。报告获批后，可在后续许可申请中直接援引，避免对已审定内容的重复审查，从而系统性地压缩整体许可周期。

政策顺风：联邦层面多重支撑

此次审批提速并非孤立事件，而是美国联邦政府近期密集出台核能政策的直接体现。

NRC加快审查进程，与2025年5月发布的行政令所要求的许可程序精简目标相吻合。与此同时，《加速部署多用途先进核能清洁能源法》（ADVANCE Act）亦明确要求为先进核技术的部署提供更高效的路径。

Jacob DeWitte在声明中指出，"基于绩效的许可机制、清晰的标准以及高效的审查，对于安全、负责任地推进现代核能项目至关重要。"上述政策组合表明，美国联邦层面对核能创新的支持力度正持续加强。

Oklo是一家专注于快裂变核电厂开发的先进核技术公司，其业务涵盖清洁能源供应、关键同位素美国国内供应链建设以及核燃料循环利用三大方向。

公司此前已成为首家获得美国能源部商业先进裂变电厂选址使用许可的企业，并获得爱达荷国家实验室的燃料授权，同时向NRC提交了首份针对先进反应堆的定制化联合许可申请。目前，Oklo正与美国能源部及国家实验室合作，推进先进燃料循环技术的研发。

此次PDC专题报告获批，是Aurora核电厂从在建走向商业运营的关键一步，也为Oklo在先进核能商业化竞争中积累了重要的监管先发优势。

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国内AI原生应用市场迎来了一个具有行业风向标意义的拐点。

5月4日，字节跳动旗下AI应用豆包在苹果App Store更新了付费版本服务声明，正式宣布在保留免费基础版本的同时，推出三档分级付费订阅模式：标准版（连续包月68元/包年688元）、加强版（200元/2048元）和专业版（500元/5088元）。

这一举措不仅标志着豆包作为国内用户基数最大的AI应用率先迈出C端商业化的实质性步伐，也宣告了国内大模型应用单纯依靠免费换规模的阶段性终结。

根据QuestMobile最新发布的2026年春季报告数据，截至2026年第一季度，国内AI原生App月活用户规模已达到4.4亿。

其中，豆包以3.45亿的月度活跃用户占据绝对的市场第一份额，其体量已超过行业第二名千问（1.66亿）与第三名DeepSeek（1.27亿）的总和。

然而，海量用户带来的并非纯粹的规模效应，而是指数级增长的算力消耗与持续承压的利润表现。豆包此次试水付费，核心逻辑在于剥离高算力消耗场景的成本压力，通过向核心生产力用户收费，建立可持续的商业闭环。

作为大厂玩家中率先打破“全免费”默契的头部应用，豆包的付费尝试具有一定的行业意义。摩根士丹利在最新研报中将豆包开启付费模式定性为行业“从用户教育期迈向商业化阶段的关键节点”。

然而，面对豆包的付费机制，部分用户流向其他免费平台成为必然趋势，但这是否意味着千问、元宝等竞争对手将借机收割流量并长期固守免费阵地？在算力成本面前，这种流量转移对接收方而言究竟是红利还是负债？

这些问题还要等豆包付费模式正式上线之后，才能有答案。

3.45亿月活的“甜蜜负担”

回顾豆包的成长曲线，这是一条令任何互联网产品都艳羡的轨迹。

2025年全年，豆包月活用户从第一季度的9980万飙升至第四季度的2.27亿，涨幅超过127%，并成为国内首个日活破亿的AI原生应用。进入2026年，增速不减，仅第一季度便新增活跃用户约1亿，在央视春晚期间DAU一度冲至1.45亿。

更值得注意的是增长质量。国内移动广告监测机构AppGrowing的数据显示，豆包的投放费用在2025年整体呈下降趋势：第一季度1.61亿元，第二季度1.17亿元，第三季度直接腰斩至0.65亿元，第四季度略回升至0.92亿元，与此同时，2025年1至11月豆包30日留存率平均达到44%，大幅领先行业第二名。

正是这种“低买量、高留存”的增长模式，让豆包断崖领先同行，成为国产AI应用的第一名。

然而，大模型应用的底层经济学与传统的移动互联网产品存在本质差异。

在传统的SaaS或社交软件中，边际成本趋近于零，增加一个用户的服务成本微乎其微。但对于生成式AI而言，每一次交互、每一次推理都在真实地消耗GPU集群的算力。

据CNDS上的一份算力成本拆解数据，豆包单次推理的成本结构中，硬件折旧占比高达58%，电力消耗占比约为29%。这意味着，3.45亿月活用户产生的120万亿日均Token，直接对应着每天数以百万计的电力与硬件损耗账单。

在利润考核下，“大DAU等于大负债”的模式显然不具备长期的可持续性。

随着模型能力的升级，尤其是多模态和长文本解析能力的引入，单个任务的推理成本正在呈几何级数上升。一份专业PPT的生成或几分钟的视频渲染所消耗的算力，往往是日常闲聊的数十倍甚至上百倍。如果继续对所有用户不加区分地提供全免费服务，平台的财务模型可能被少部分重度需求用户彻底拖垮。

有不少豆包用户对华尔街见闻表示，在最近的体验中，豆包在晚高峰时段，经常对深度研究、视频生成等复杂任务出现网络排队的情况，这也从侧面说明豆包的免费服务算力正在吃紧。

种种压力下，“免费”已不可持续。此前有接近字节的人士表示，字节2025年净利润同比下滑超过70%，庞大的AI资本开支是重要拖累。

未来豆包会采用基础版永久免费+增值服务付费的分层架构。接近豆包的人士透露，付费功能将主要专注在复杂任务和生产力场景，如PPT生成、数据分析、影视制作等。

换句话说，豆包是用三档定价从3.45亿月活中精准识别那批算力消耗大户。

从定价策略来看，豆包三档月费为68元、200元、500元，入门价较国内竞品Kimi的49元/月高出近40%。摩根士丹利指出，定价水平指向的是专业用户而非大众市场，目标受众为创作者和知识工作者。

这意味着豆包的核心变现逻辑并非将免费用户转化为付费用户，而是筛选具有较强付费意愿和支付能力的高价值用户。

摩根士丹利对豆包付费的分析认为，即便按保守的0.3%至3%付费转化率测算，豆包年化订阅收入区间可达1.01亿至15亿美元；中性情景下约为4.26亿至6.84亿美元。相对于字节跳动核心广告业务而言，这一规模仍属有限，但足以开启用户变现的第一扇窗。

实际上，豆包的商业化并非突如其来。

字节跳动旗下AI开发平台“扣子”自2024年起已对专业开发者收费，2026年1月下旬推出个人版套餐，价格从每月19.9元到99元不等。豆包收费之类或许只是字节AI矩阵体系化变现的自然延伸。

付费墙两侧博弈

豆包的付费声明一出，市场关注的焦点迅速转移到了竞争对手的反应上。

在豆包明确建立收费墙后，不少用户开始担心免费版的功能受限，进而行业不可避免地出现了用户流失的讨论。

比如，部分习惯了免费白嫖高阶功能的极客用户或重度生产力用户，极有可能在面临68元至500元的月费时，选择迁移至目前仍保持全免费的千问或元宝。

从短期数据波动来看，这种流量的溢出效应是必然的。

有不少用户已经开始寻找替代产品。一位从事专业技能培训的用户对华尔街见闻表示，她经常会使用豆包生成上课的PPT，这节约了她很多时间，但是如果需要每月最少付68元，她将开始寻找替代应用。不过由于习惯使用豆包了，她决定现在付费版还没有正式上线之前，先赶工生成一批。

然而，基于大模型行业的成本规律，用户迁移对承载方而言，也可能成为“甜蜜负担”，毕竟高阶复杂任务对应着高昂的推理成本。

如果千问或元宝为了吸收从豆包流出的这部分重度用户，选择继续无差别地免费提供长文本解析、深度数据挖掘和视频生成等高算力服务，其服务器与电费开支将迅速爆表。

在当前互联网大厂普遍强调降本增效、追求业务自身造血能力的宏观环境下，没有任何一家企业能够长期无底线地承受这种由竞争对手挤出的算力负担。豆包的率先打破“免费默契”，或将引发互联网大厂AI应用收费的浪潮。

一位AI行业从业者对华尔街见闻表示，对于复杂的使用场景，未来收费是必然的，这样才能可循环提供更优质的服务。他自己平常在工作当中就会付费尝试国内外各个AI模型的能力，作为一个资深使用者，他认为用户并不完全在乎付费与否，如果模型足够聪明，切实提示效率，很多生产型用户还是愿意付费的。

从行业的行业演进来看，豆包的率先收费，可能是国内大模型行业“试水”付费的开始，作为月活近4亿的国民级应用，豆包似乎可以打破此前各家企业陷入的“谁先收费谁先死”的困境。

短期内，千问、元宝等是否跟进还难以确认；但从中长期来看，这些高算力用户的成本必将在财报上显现，这些玩家也极有可能紧跟豆包的步伐，推出基于复杂场景的“基础免费+高阶付费”模式。

毕竟免费终究是暂时的市场教育手段，价值对等才是商业的最终形态。

在这个过程中，也可以将豆包的商业化路径与行业先驱ChatGPT的付费路径进行交叉对比。

OpenAI在早期也经历了巨大的成本阵痛，随后逐步确立了严格的分层订阅体系。目前，ChatGPT不仅有基础的免费版，还推出了8美元/月Go版、20美元/月的Plus版、Team版，以及高达200美元/月的Pro版本。

对比来看，豆包的定价策略在逻辑上与ChatGPT高度同源，但在价格带宽上针对国内市场进行了本土化调整。

豆包标准版的68元/月低于ChatGPT Plus，意在降低国内用户的付费门槛，培养订阅习惯；而其专业版的500元/月虽然绝对值较高，但相较于ChatGPT Pro的200美元，仍显得相对克制。

ChatGPT的财务数据已经证明，只要模型的推理能力确实能够显著提升生产效率，C端用户是具备强烈的付费意愿的。

豆包此次试水，实际上是在验证这一逻辑在中国市场是否同样成立。

对于行业而言，这也标志着竞争维度的升维，过去两年，国内大模型在B端API市场打响了惨烈的价格战，导致商业价值被严重压缩；如今在C端市场，如果豆包能够跑通高客单价的订阅模式，将引导行业从单纯的规模比拼转向能力与商业模式的综合比拼。

回到其付费模式，短期内，这可能会引发一定程度的用户流向其他免费平台，甚至引发关于定价合理性的讨论；但长远来看，它推动了AI行业定价机制的回归。

最终的考验还是将回归产品能力，当产品能力足够强大，能够实质性介入生产力环节时，用户就可能为其消耗的算力与研发成果买单，这或许将成为下一阶段AI行业健康发展的基础共识。

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ADP周三公布数据显示，4月私人部门新增就业10.9万人，高于路透调查经济学家预期的9.9万人，也较3月经下修后的6.1万人大幅提速，为连续第十个月录得就业增长，亦是去年1月以来最强单月表现。

ADP首席经济学家Nela Richardson表示，大型和小型雇主均在招聘，但中型企业表现疲软。

数据发布后，市场注意力已转向周五美国劳工统计局将公布的非农就业报告。路透调查显示，经济学家预计4月非农就业人数增加约6.2万，失业率维持4.3%不变。当前通胀高企、就业市场韧性持续，美联储上周再度按兵不动，降息预期受到压制。

4月新增就业集中于少数行业，整体分布不均。商品生产类岗位新增1.5万人，服务业新增9.4万人，后者仍是就业增长的主要驱动力。

具体来看，教育和医疗服务领域新增6.1万人，继续主导就业增长；贸易、交通运输及公用事业增加2.5万人；建筑业增加1万人；金融业贡献9000个职位。

专业和商业服务减少8000人；休闲和酒店业及信息服务业各增加4000人；特朗普政府寄望于关税政策推动回流的制造业仅新增2000个职位，增幅有限。

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据追风交易台，伯恩斯坦研究（Bernstein Research）近期举办的行业专家网络研讨会，NAND价格的暴涨，正在重塑数据中心的存储架构选择。前西部数据（Western Digital）执行副总裁、SanDisk闪存业务负责人Robert Soderbery指出，当前NAND与HDD的每GB价差已扩大至约20至25倍，远超超大规模云厂商实现总拥有成本（TCO）切换所需的2至3倍临界点，这使得以NAND替代HDD在经济上完全失去吸引力。

这一价差的扩大，正推动AI数据中心运营商重新审视存储架构，部分需求有望从NAND回流至HDD。与此同时，NAND厂商在经历多年亏损周期后，普遍对扩产持审慎态度，而HDD寡头则主动维持供给纪律。对投资者而言，这意味着两类存储资产的供给约束短期内难以打破，价格强势格局或将延续。

AI重塑存储架构，NAND需求集中在最新制程节点

数据中心的存储架构，已从传统的"两层模型"演变为由AI驱动的"三层架构"。Robert Soderbery介绍，传统数据中心以小容量企业级SSD承担计算任务，以近线HDD承担容量存储，HDD在总比特量中占比约80%至85%。

AI数据中心的兴起打破了这一格局。AI工作负载中的数据预处理环节——包括向量化、嵌入等预计算任务——对存储性能要求极高，传统近线HDD无法胜任，由此催生了对大容量企业级SSD的爆发性需求。容量规格从此前的2至8TB跃升至32TB、64TB乃至256TB，新增AI存储部署中NAND占比一度高达60%至70%。

然而，NAND的需求并非均匀分布于全部产能。Robert Soderbery指出，AI工作负载所需的高性能、大容量NAND，必须采用最新制程节点（当前为第7至9代），而由于过去数年NAND厂商持续承压、资本开支不足，最新节点产能仅占行业总产能的约30%至35%。需求高度集中于这一有限产能，是本轮NAND价格急剧攀升的核心原因。

扩产回报不足，NAND厂商选择等待

面对价格暴涨，NAND厂商为何不加速扩产？答案在于投资回报率依然不具吸引力。

Robert Soderbery解释，NAND行业过去五至九年经历了持续亏损，厂商普遍留有深刻的周期伤疤，对需求持续性缺乏信心。从资本开支到产能落地，通常需要约15个月的周期——设备交付约需一年，调试投产再需数月。这意味着，价格必须持续上涨并维持数个季度，厂商才会形成足够的信心，进而启动扩产决策，再等待约五个季度后新产能才能释放。

更关键的是，即便在本轮涨价之前，NAND厂商的毛利率也仅在20%左右，这一回报水平根本不足以支撑大规模资本投入。Robert Soderbery指出，NAND厂商当前的扩产重心，在于将现有产能从低世代节点迁移至更先进节点，以更好服务AI市场的高性能需求，而非单纯增加总产能。行业通常以20%至30%的年度比特增长率为目标，且这一增长中相当部分来自QLC技术带来的密度提升，而非实际晶圆投入的增加。

HDD寡头主动维持供给纪律

与NAND不同，HDD市场的供给约束更多来自主动选择，而非技术瓶颈。

当前HDD市场实际上只有西部数据（WDC）和希捷（Seagate）两家主要供应商，东芝（Toshiba）的竞争力相对有限。Robert Soderbery直言，"寡头垄断的第一条规则，就是在没有达到目标利润率之前不要扩产。"

HDD厂商有充分的动机维持这一纪律。过去十年，HDD行业长期处于产能过剩状态，厂商对重蹈覆辙高度警惕。此外，HDD技术本身的复杂性——涵盖HAMR（热辅助磁记录）技术、磁头、机械结构及材料科学——使得扩产存在相当的摩擦成本，客观上支撑了供给约束。Robert Soderbery透露，西部数据HDD业务侧的博士研究人员数量，甚至多于NAND业务侧，足见其技术密集程度。

这意味着应将HDD厂商视为能够长期维持合理回报的寡头，而非单纯的周期性标的。

NAND替代HDD的长期威胁被高估

市场长期担忧NAND将逐步蚕食HDD市场份额，但这一逻辑在经济层面面临重大障碍。

Robert Soderbery测算，若NAND要在TCO层面对HDD形成实质性替代，价差需收窄至2至3倍以内。而要将NAND成本降至这一水平，需要行业完成多个制程节点的迭代，每次节点升级约需500亿美元资本开支，实现对HDD的有效替代可能需要约1500亿美元的累计投入——这还不包括服务AI市场所需的资本。

与此同时，NAND的成本下降曲线正在趋缓。NAND已从二维平面扩展转向三维堆叠，层数增加带来的边际成本收益递减，使得成本下降速度放缓。相比之下，HDD的HAMR技术正在加速成本下降，两者的成本曲线已趋于收敛。Robert Soderbery认为，NAND对HDD构成实质性替代威胁的时间节点，"还相当遥远"。

长期协议转型，改善行业规划能见度

存储行业的另一重要变化，是长期采购协议（LTA）正从历史上的"单边合同"向真正的双向约束转变。

Robert Soderbery介绍，过去的LTA实质上只对供应商形成约束——供应商须保留产能，但客户若不需要可拒绝提货，而供应商若无法交货则须承担违约责任。这种不对等结构使得厂商难以进行有效的资本规划。

SanDisk近期披露已签署5份新型长期协议，涉及约420亿美元采购义务，其中110亿美元为财务担保。Robert Soderbery对此评价积极，认为这类双向约束合同能够显著提升厂商的投资信心，有助于行业走出供给不足的困境。不过他也指出，若市场出现大幅下行，客户仍有动机通过支付违约金来重新谈判，合同的实际约束力取决于市场条件。以SanDisk的数据为例，110亿美元担保约占总采购义务的25%，意味着即便价格下跌50%，有效价格降幅也将因此收窄约25%。

HBF：NAND进军AI算力的新前沿

在存储架构演进之外，高带宽闪存（HBF）技术代表了NAND向AI算力层渗透的潜在机遇。

HBF借鉴高带宽内存（HBM）的封装技术，采用堆叠结构与宽总线接口，旨在与GPU协同部署。其核心优势在于利用了AI推理工作负载的特殊性——模型推理过程中，大量系数以流式方式传入GPU，而非频繁读写。NAND虽然动态读写速度较慢、延迟较高，但一旦开始流式传输，吞吐量相当可观，恰好契合这一场景。结合HBM式的带宽与NAND更高的存储密度及差异化的成本结构，HBF在AI推理场景中具备潜在竞争力。

Robert Soderbery认为HBF"非常有前景"，但目前仍处于早期阶段，能否在功耗、性能与可靠性等维度达到商用要求，尚待验证。他表示，无论HBF能否直接替代HBM，NAND在AI流水线中的创新空间依然广阔，投资者可将其视为潜在的上行期权。

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百济神州2026年第一季度营收同比增长，净利润由亏转盈。

5月6日，公司披露的2026年第一季度报告显示，报告期内实现营业总收入105.44亿元，较上年同期增长31.0%，其中产品收入103.21亿元，同比上升29.3%。归属于母公司所有者的净利润为16.08亿元，去年同期为亏损9450万元。

第一季度产品收入增长主要来自核心产品百悦泽（泽布替尼）的全球销售。该BTK抑制剂一季度全球销售额为75.98亿元，同比增长33.5%。其中美国市场销售额为52.83亿元，同比增长30.8%；欧洲市场销售额为12.66亿元，同比增长51.4%。

同日，公司对2026年全年业绩指引进行了调整。根据公告，全年营业收入预测区间从“436亿元至450亿元”上限提升至452亿元；“营业收入扣除经营成本费用”的区间从“46亿元至53亿元”上调至“48亿元至55亿元”。

从费用端看，公司一季度营业利润为18.13亿元，上年同期为1.51亿元。经调整的营业利润（剔除股份支付、折旧摊销等非现金项目）为30.29亿元，上年同期为11.71亿元。公司方面表示，利润改善主要得益于产品收入增长和费用管理带来的经营效率提升。

百悦泽：贡献超七成产品收入，欧洲增速51%领跑三大市场

作为百济神州的王牌产品，百悦泽一季度全球销售额75.98亿元，占公司全部产品收入的73.6%。该药已在全球超过70个市场获批，是目前获批适应症最广泛的BTK抑制剂，也是唯一可每日一次或每日两次灵活给药的BTK抑制剂。

在美国，百悦泽销售额52.83亿元，同比增长30.8%，继续受益于在慢性淋巴细胞白血病（CLL）领域对伊布替尼的替代。2025年ASH年会上公布的ALPINE试验长期结果以及SEQUOIA试验六年随访数据，进一步巩固了其作为首选BTK抑制剂的临床地位。公司预计2026年上半年将对MANGROVE试验（一线套细胞淋巴瘤）进行期中分析。

欧洲市场收入12.66亿元，同比增速51.4%，远超美国和中国市场。这得益于百悦泽在欧盟、英国等地获批适应症的持续扩增，以及当地医生对头对头优效性数据的认可。中国区销售额6.51亿元，同比增长10.4%，增速相对温和，主要受本土BTK抑制剂竞争加剧影响。

百泽安与安进授权产品：贡献第二、三增长曲线

百泽安（替雷利珠单抗）一季度全球销售额14.29亿元，同比增长14.8%。作为公司实体瘤产品组合的基石，其新适应症进展密集：与百赫安（泽尼达妥单抗）联合化疗用于HER2阳性胃食管腺癌一线治疗的sBLA已获FDA受理并被授予优先审评，预计2026年下半年获得监管决定；日本市场针对胃癌一线治疗的监管决定预计在2026年上半年落地。

安进公司授权许可产品一季度销售额9.89亿元，同比增长20.9%。这部分收入来自于安进与百济神州在2020年达成的全球肿瘤药合作，百济神州负责在大中华区商业化安进的多个产品。

百悦达（索托克拉，BCL2抑制剂）已在中国商业化上市，用于复发或难治性套细胞淋巴瘤及CLL/小淋巴细胞淋巴瘤。公司预计2026年上半年获得FDA对该药用于R/R套细胞淋巴瘤的上市决定，下半年将启动针对多发性骨髓瘤的3期试验。

管线进展：BTK CDAC与实体瘤ADC接力

百济神州正在从单一依赖BTK抑制剂向多元管线过渡。BGB-16673（BTK CDAC）作为潜在同类首创的靶向蛋白降解剂，已在复发难治性CLL患者中展现潜力。公司预计2026年下半年基于2期试验数据递交用于R/R CLL的加速批准申请。

实体瘤方面，BGB-43395（CDK4抑制剂）的1期数据将在ASCO年会以壁报形式发布，公司预计2026年上半年启动针对HR阳性、HER2阴性转移性乳腺癌一线治疗的3期试验。BGB-B2033（GPC3×41BB双特异性抗体）已获FDA孤儿药资格认定，并已启动针对肝细胞癌的潜在注册性试验。此外，BG-C0979（ADAM9 ADC）已启动首次人体试验，BON-110（PD-1×VEGF-A×CTLA-4三特异性抗体）预计2026年上半年进入首次人体试验。

在炎症与免疫领域，公司预计2026年下半年启动BGB-16673治疗慢性自发性荨麻疹的2期试验，这是BTK CDAC向非肿瘤适应症拓展的重要一步。

全年指引上修：隐含下半年加速

百济神州在披露一季报的同时，主动调整了2026全年业绩预测。营业收入上限从450亿元提升至452亿元，营业收入扣除经营成本费用后（即经营利润口径）的上限从53亿元提升至55亿元。经调整口径下的同一指标（扣除股份支付、折旧摊销）从105亿元上限提升至106亿元。

需要注意的是，公司同时提示，影响净利润的还包括其他收支（预计1.8至3.5亿元开支）以及递延税资产确认带来的潜在税务收益。若递延税资产能在年内确认，将对净利润产生一次性显著正向影响。

以一季度105.44亿元收入推算，若要实现全年436亿至452亿元的目标，后续三个季度的平均收入需达到110至115亿元，较一季度环比有所上行。公司给出的上修指引，表明其管理层对百悦泽在美国和欧洲的持续扩张、百泽安新适应症获批以及新产品贡献抱有较积极预期。

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迪士尼交出了一份超出华尔街预期的财季成绩单，流媒体业务实现历史性突破，主题公园需求保持稳健，新任首席执行官Josh D'Amaro上任后首份完整季报展现出良好开局。

公司公布截至3月的第二财季调整后每股收益为1.57美元，高于分析师平均预期的约1.49至1.51美元；营收达252亿美元，同比增长7%，同样超出市场预期。三大业务部门——娱乐、体验及体育——运营利润均超分析师预期。迪士尼股价在盘前交易中一度上涨逾8%。

D'Amaro在致股东信中表示，"创意与运营势头推动了强劲的季度业绩，我们继续预期增长将在本财年下半年加速。"公司同时将全财年调整后每股收益增长预期明确为约12%，并重申2027财年将实现双位数增长。

流媒体首次实现双位数利润率

迪士尼直接面向消费者业务（包括Disney+流媒体服务）本季度首次实现双位数利润率，完成了公司多年来的核心战略目标。该业务此前在平台推出后连续数年处于亏损状态。

娱乐部门整体运营利润同比增长6%至13.4亿美元，增长动力来自Disney+订阅及广告收入的提升。

《疯狂动物城2》与《阿凡达：火与灰》等院线大片在本季度持续贡献票房收益，加上皮克斯动画《Hoppers》，三部影片自上映以来全球票房合计已超过37亿美元。

主题公园需求稳健，游客消费提升

体验部门（涵盖主题公园、邮轮及消费品）运营利润同比增长5%。

美国本土加州与佛罗里达州主题公园的游客人均消费有所提升，邮轮业务受益于去年11月及今年3月新船投入运营，出行量同步增加。

公司在致股东信中表示，国内公园及度假区需求"健康"，但同时"关注消费者当前面临的宏观经济不确定性"。值得注意的是，受海外游客减少影响，本季度入园人次小幅下滑1%。

体育部门承压，ESPN成本上升

体育部门本季度运营利润同比下降5%至6.52亿美元，主要原因是ESPN广告收入下滑以及体育版权与制作成本上升.

展望当前财季，迪士尼预计体育部门运营利润将进一步下降14%，版权费用上涨是主要压力来源。

新CEO面临多重挑战，长期战略初现轮廓

D'Amaro于今年3月18日正式接替Bob Iger出任CEO，本季度大部分时间实际上仍在Iger任期内运行。

尽管季报开局良好，但D'Amaro上任初期已面临多重不利因素：美国联邦通信委员会提前审查迪士尼旗下ABC电视台；OpenAI解散Sora视频生成器，导致与迪士尼一项价值10亿美元的合作协议告吹；Epic Games在开发基于迪士尼IP的虚拟宇宙项目期间宣布裁员并放缓《堡垒之夜》相关进展。

在长期战略层面，据彭博报道，D'Amaro计划整合迪士尼旗下多个分散的移动应用程序，将其统一纳入Disney+平台，使用户能够在单一入口完成购买公园门票、购物、游戏及观影等操作。他在致股东信中表示，"我们看到在数字与实体环境中更深度触达和娱乐粉丝的重大机遇。"

迪士尼股价过去12个月基本持平，而同期标普500指数累计上涨约29%；今年以来截至周二收盘，迪士尼股价下跌约12%，跑输大盘。此次季报超预期或有助于提振市场信心，但投资者仍将密切关注D'Amaro在战略方向上的进一步表态。

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宝马集团董事长齐普策（Oliver Zipse）走遍了今年的北京车展。对于这届车展，他的印象是：电动，大型SUV，自动驾驶，绝大多数展台在展示同一个东西。“几乎是千篇一律。”

在5月6日的电话会上，齐普策坦言，全球市场在动力形式、车型尺寸、价格带上高度分化，但整个行业以为市场是单一的。“令人担忧的是，整个行业以为自己只需要押注一个细分市场就够了。”

当天宝马发布的2026年一季报显示，其在全球汽车市场呈现出割裂感，不同的市场里，都出现了不一样的情形。

这是齐普策执掌宝马七年后的最后一次季度电话会。这位即将离任的欧洲车企CEO，对当前的市场表达出自己的担忧。

宝马的一季报本身是面镜子。过去七年宝马押注“技术开放”而不是“全面电动化”，让宝马在这个分裂的市场里，呈现出韧性。代价则是在财务数据上，并没有讲出一个让人兴奋的故事。

齐普策用最后一份季报证明了方向是对的。但方向对了和利润兑现之间，还差一段距离。

分裂的市场

一季度全球汽车市场的分裂程度，几乎是过去五年最极端的。

综合各地区行业数据，2026年一季度，欧盟27国整体上升3.8%，美国下降6.6%，中国整体下跌17.5%。三个市场不仅方向不同，驱动力也完全不同，欧洲受益于经济温和复苏，美国被BEV补贴取消后的基数效应拖累，中国则是补贴退出叠加消费低迷的双重收缩。

齐普策在电话会上指出了一个被忽略的结构性事实：中国市场只有大约30%是纯电，其余是插混、增程和燃油车。一季度中国BEV销量大幅下滑，但燃油车和插混的需求在上升。这个结构跟欧洲正好相反，欧洲的纯电订单在一季度暴增超过60%。

如果一家车企只押注了纯电，那么它在中国和美国同时面对逆风。如果只押注了燃油车，那么它在欧洲踏空。宝马是少数同时为两种情形做了准备的。

欧洲的增量来自Neue Klasse。iX3自去年9月亮相以来拿到超过5万份订单，3月开始交付。目前欧洲区X3订单中超过一半选了纯电。齐普策说，在欧洲每三辆纯电宝马的新订单中就有一辆是iX3，而且是带预付款的真实订单，不是意向登记。

美国的增量来自燃油车。BEV补贴取消后纯电销量下滑，斯帕坦堡工厂的X5燃油版短期内增产了近一万辆，几乎完全补上了BEV的缺口。齐普策的原话是：“我们不需要从头建立什么新东西，我们当即就能切换。”

中国的故事不是增量，而是质量。宝马一季度在中国交付下滑10%，但大盘跌了17.5%，宝马跑赢了市场。

宝马CFO默特尔透露，一季度中国区X5的销量比去年同期更高，成交价也更高。过去一年半宝马在中国做了大量经销商网络调整，同时下调了官方指导价。结果是指导价降了，终端成交价反而微升。

这三个市场的应对方式完全不同，但它们共享同一个前提：宝马在每一个市场都同时拥有纯电、插混和燃油的完整产品线，并且产线可以快速切换。这就是齐普策反复说的“技术开放”在操作层面的含义，不是一个理念口号，而是一种在全球多个市场同时对冲的能力。

宝马全球BEV交付在2026年一季度同比下降了20.1%，占比从2025年一季度的18.7%降到2026年一季度15.5%。但BEV下滑的量被ICE和PHEV接住了，最终，宝马在2026年一季度全球总交付只下滑了3.5%，好于大盘。

齐普策总结，活下来的企业需要具备三样东西：把所有技术整合进一辆车的系统集成能力，一两年后车辆不会散架的长期质量，以及区分单一热点和整体商业模式的判断力。“坦白讲，现在这个行业里的赌注太多了。”

他不是在说宝马有多好。他是在说，押注单一路线的风险，比大多数人意识到的更大。

利润之战

战略跑通了，利润表还没有跟上。汽车板块息税前利润率（EBIT Margin） 5.0%，对宝马这样的豪华品牌来说，这不是一个舒适的数字。

但5%的构成值得拆开看。

关税在2026年一季度吃掉了约1.25个百分点的息税前利润率。去年同期只有欧盟对中国产电动车的反补贴税，现在叠加了美国加征关税，负担明显加重。华晨宝马并表后的购买价格分摊（PPA）摊销继续吃掉约1.2个百分点。

两项合计接近2.5个百分点。如果还原这两块非经营性负担，汽车板块的运营利润率大约在7.4%。

这不是为5%辩护。关税是长期博弈，PPA摊销要持续到2028年中。但它说明一个问题：宝马当前利润率的主要压力不是来自产品卖不好或者成本失控，而是来自外部负担。

利润表还有一块需要留意。集团息税前利润率 7.6%，看起来和2025全年基本持平。但财务收益从去年同期的负0.29亿欧元变成了正3.44亿，中东局势推高长端利率，利率对冲衍生品产生了估值收益。这块不可持续。

默特尔对8-10%的长期目标没有松口。对于接下来这个目标是否还现实，默特尔给了三个支撑：Neue Klasse的单车贡献利润显著高于现款，成本端在材料、制造、质保三条线上持续压降，固定成本在2026到2028年逐步下降。

然后是一个硬节点。PPA摊销将在2028年中到期，届时每个季度被吃掉的1.1到1.2个百分点将完全释放。仅这一项就能在2029年贡献超过1个百分点的利润率改善。

到达那个节点之前，宝马正在穿越一段摊销高峰。研发支出在砍，资本开支在砍，但研发费用含摊销口径反而在涨，前几年为Neue Klasse资本化的开发成本开始集中释放。这是从“投入高峰”切换到“摊销高峰”的典型阶段，至少贯穿2026到2027年。

关税端还有一个被低估的上行空间。对于出口对冲机制是否已包含在关税假设中，默特尔的回答很明确：“出口对冲没有包含在1.25个百分点里面，完全没有。”如果这个机制最终落地，关税的实际拖累会低于当前指引。

中国市场的下半年是Neue Klasse能否拉动利润改善的关键测试。在被问及新世代车型在中国定价，默特尔说开售前才会确定。“但请相信我，我们非常清楚自己要做什么。”新一代X5将在2027年进入中国市场，搭载Neue Klasse技术栈。默特尔说经销商的反馈是Neue Klasse的技术水平和中国本土品牌站在了同一水平线上。

接下来宝马利润回暖的节奏是清晰的。汇率和原材料逆风集中在上半年，下半年逐步减弱。Neue Klasse放量从下半年加速，iX3欧洲订单转化为交付，慕尼黑工厂8月投产i3。

接近宝马的人士向华尔街见闻表示，预计一季度会是全年的一个低谷，随后逐步回暖。

5月30日，齐普策将最后一次出席宝马股东大会，之后正式交棒给内德科维奇。他留下的局面不复杂：战略方向已经被一季度验证过了，利润率回归的路线图也画出来了，Neue Klasse改善单车贡献，成本端持续压降。

但路线图是路线图，利润表是利润表。从5%走到8%，中间隔着Neue Klasse在中国的定价、产能爬坡的节奏、以及一个谁也无法预判的关税环境。

齐普策在最后一次电话会上引用了卡尔·波普尔的话："乐观是企业家的责任。"

他尽了这个责任。接下来轮到继任者证明，乐观不只是责任，也是对的。

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据追风交易台，高盛5月5日发布报告称，该行预计到2030年，消费端和企业端AI代理合计将推动全球token消耗量较2026年水平增长24倍，达到每月约120千万亿个token；若以2040年企业端代理达到峰值采用率计算，这一数字将进一步扩大至55倍。

与此同时，高盛的推断价格与成本曲线显示，主流大模型token定价已从此前每年约40%的降幅趋于稳定甚至小幅回升，而英伟达、AMD、谷歌TPU及Trainium等芯片驱动的每token算力成本仍在以每年60%至70%的速度持续下降，两条曲线的剪刀差正在为行业打开利润空间。AI基础设施的大规模资本开支，或将因利润率改善而获得更可持续的经济支撑。

Token经济学拐点：成本下降快于价格，利润空间正在打开

高盛报告的核心论点在于，AI行业正从"推理经济不确定、可能摊薄利润"的阶段，迈向"token增量以具吸引力的边际利润落袋"的新阶段。

在AI周期的第一阶段，投资者普遍将算力和token视为成本驱动因素——更多使用意味着更多推理负载、更多加速器、更多电力和更高资本开支。但高盛的推断价格与成本曲线表明，这一逻辑正在发生转变。

主流大模型token定价虽已大幅下降，但目前已趋于稳定，部分情形下甚至出现回升；与此同时，英伟达、谷歌TPU（博通）、AMD和Trainium（Marvell）的每token全成本仍在快速且持续地下降。若token定价稳定在高于token成本的水平，则智能体AI采用率的提升将带来正向利润扩张，而非仅仅是收入增长。

高盛进一步指出，智能体AI可能形成自我强化的经济飞轮：更低的每token算力成本催生更丰富、更复杂的代理；更丰富的代理通过更长的上下文、更多循环、更多验证和持续监控消耗更多token；更高的利用率改善AI基础设施的经济性，进而支持提供商持续投入模型质量和分发能力。高盛认为，这一飞轮与市场上"AI使用将带来不可持续成本负担"的主流叙事截然不同。

不过，高盛也提示风险：并非所有AI工作负载都能保证实现正向利润拐点。对于商品化程度较高的纯文本聊天机器人，竞争仍可能迫使token定价的下降速度快于算力成本。

消费端代理：从碎片化对话到"常驻"助手，token消耗将增12倍

高盛估计，到2030年消费端AI代理可将全球token消耗量提升12倍，每月新增约60千万亿个token。

报告将消费端代理分为两类：一是"按需型"代理，如OpenAI Operator、Claude Code等浏览器端代理，由用户发起任务后自主规划、执行并返回结果；二是"常驻型"代理，如持续在后台运行的邮件监控、日程管理或数字生活助手。高盛认为，最大的token消耗跃升将发生在代理从用户发起任务转向持续后台运行的阶段——代理持续监控上下文并在需要时主动行动。

从模拟数据来看，普通LLM聊天机器人每次会话消耗约1,000个token，嵌入式Copilot每天消耗超过5,000个token，而常驻型代理每天的token消耗量可超过100,000个。

高盛预计，到2030年每日AI查询量将从2025年的约50亿次增至约230亿次，其中最多30%将流向搜索、购物、旅行、邮件及个人生产力等领域的代理。与此同时，传统搜索引擎在查询量中的份额预计将从2025年的68%降至2030年的36%，LLM原生应用的份额则将从12%升至31%。

企业端代理：工作流复杂度驱动token强度，2040年消耗量或达55倍

高盛预计，企业端AI代理将成为最大的token乘数，到2030年推动全球token消耗量增长24倍，到2040年峰值采用时进一步增至55倍，届时企业端工作负载将占全球token总使用量的70%以上。

企业端代理之所以比消费端代理更具token强度，在于其工作流要求代理执行更复杂、更精确的操作——监控任务、检索上下文、推理异常、验证输出、更新系统并在整个工作日中持续上报问题。此外，企业代理往往涉及更重的多模态输入（语音、图像、文档、屏幕活动、应用数据、日志及结构化系统记录），这将显著提升token强度。

高盛通过构建模拟代理对不同职业的token消耗进行了量化测算。

结果显示，编程代理每天消耗约700万个token，API成本约为13美元/天，远低于人工成本，这解释了为何软件开发领域的代理采用速度最快；呼叫中心代理每天消耗约200万个token，但若依赖实时语音处理，成本可高达92美元/天，使全面语音自动化在经济上仍不具竞争力；数据录入代理每天消耗约2,500万个token，成本约为60美元/天，仍低于人工成本。

高盛指出，企业端代理的采用速度将取决于token量、API成本、模态组合和实施复杂度四个变量。以文本为主、工具生态成熟的工作流将率先规模化；以语音为主或深度集成后台系统的工作流则可能进展较慢。

从采用曲线来看，高盛认为企业端智能体AI最可能遵循S型曲线，预计峰值采用率约为35%至40%的知识工作者，达峰时间约为15年，快于历史技术扩散的中位数（29年）。

资本开支可持续性：利润改善为超大规模云厂商提供更大空间

高盛报告的一个关键投资结论是：超大规模云厂商利润率的改善，将使当前高企的基础设施投资更具可持续性，从而化解市场对AI资本开支回报的核心疑虑。

报告指出，目前运营商在满足当前及未来算力需求方面仍受供给约束，谷歌和Meta均已上调2026财年资本开支预期，亚马逊管理层在一季度财报后也重申了维持高资本开支的策略。高盛预计，随着利润拐点临近，投资者将越来越多地寻找回报可见性的证据。

在具体标的方面，高盛对亚马逊的核心逻辑在于AWS收入增速重新加速（一季度同比增长28%），并拥有3,640亿美元的收入积压订单；对谷歌的看法基于其云业务一季度同比增长63%、积压订单环比近乎翻倍至约4,600亿美元；对Meta的判断则基于其广告业务增速显著超越数字广告行业整体，以及AI算力在提升用户参与度和广告变现方面的持续贡献。

在软件领域，高盛认为更低的token成本使软件厂商更容易将代理嵌入现有产品而不显著影响毛利率，同时支持围绕成果、生产力或工作单元而非单纯席位数量进行定价，从而扩大软件可寻址市场。对于IT服务公司，随着代理将AI消费从独立工具转向企业级、高集成度的工作流改造，对集成、治理和托管编排的需求将大幅提升，Accenture被视为这一趋势的主要受益者。

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AI产业革命下，电信运营商注定将完成一场跨时代的身份漂移。

近日，中国移动宣布将发布全球首款 AI-eSIM 产品。传统的SIM卡以及eSIM本质是个通讯工具，作用仅限于通信连接，而AI-eSIM的特点在于给端侧芯片配齐智能大脑、安全底座、算力服务和通信连接四大核心能力。

过去几十年来，运营商的角色是“修路工”，负责把流量从基站送到手机里。但在 AI 时代，中国移动显然不想只当一个收过路费的管道。通过 AI-eSIM，它正试图成为智能硬件的“算力电网”和“云端大脑”。

这背后的逻辑很清晰：既然端侧算力跟不上大模型的胃口，那干脆让运营商把云端算力和网络一起输送给设备。

运营商的算力生意

在很多人的认知里，eSIM只是把传统的SIM卡集成到了芯片里，但中国移动这次推出AI-eSIM 的阳谋显然更深。

盘古智库高级研究员江瀚对华尔街见闻表示，中国移动率先推出AI-eSIM产品，主要是顺应AI与物联网融合发展趋势，满足市场对智能设备便捷连接和智能交互的需求。

据中国移动介绍，这款AI-eSIM的核心亮点在于可以实时调度云端模型，让设备能自主思考、即时响应。

通过云网融合，中国移动把通信模组和 AI 算力深度绑定在了一起，让终端设备本身具备主动思考能力，交互延迟更低。

声网Physical AI 产品线负责人冯晓东对华尔街见闻指出，AI-eSIM 让设备“联网即智能”，是运营商从管道向智能算力服务商的转型的尝试。

在落地应用上，中国移动也明确了初期重点布局的几大场景，包括AI玩具、智能穿戴设备等。

江瀚认为，当前，AI玩具、智能穿戴及泛智能物联网设备快速增长，传统SIM卡在远程管理、灵活配置上存在局限，而AI-eSIM能有效解决设备连接稳定性差、配置复杂、智能化程度不足等痛点，提升用户体验，抢占新兴智能硬件市场先机。

以目前最火的AI 眼镜为例，AI 眼镜天然具备第一视角感知能力，但硬件层面始终受制于重量、续航与性能之间的“不可能三角”。

头豹研究院在《2026中国端侧AI产业研究报告》中指出，短期内AI 眼镜承担交互前端角色，负责语音唤醒、视觉感知、近眼显示与场景触发；AI 手机则继续承担计算底座与生态中枢角色。中长期看，随着低功耗 SoC、Micro LED、光波导与独立连接能力成熟，AI 眼镜才有可能逐步从辅助入口演进为更核心的平台。

AI-eSIM 不仅能解决AI眼镜在独立联接能力上的问题，还充当着“外挂大脑”的角色，补齐智能眼镜在算力和延迟上的短板。

如果配置了AI-eSIM ，当用户佩戴向 AI 眼镜发起指令时，其可能在稳定性和反应速度上都能有较大提升。

雷鸟创新CEO李宏伟也曾告诉华尔街见闻，过去智能眼镜要跟手机配合，链接蓝牙，但用户体验并不那么好。此外，从战略性来看，如果要让智能眼镜真成为“下一代手机”，就需要独立，不能一直依赖手机。

显然，AI-eSIM给智能眼镜接下来的体验提升提供了一个重要破局方案，但搭载AI-eSIM带来的终端蜂窝化，无疑也会加大对电池功耗的压力。

长期以来，运营商最头疼的事就是“增量不增收”。虽然 5G 用户数连年攀升，但管道化的宿命让运营商始终处于价值链的底层。相比之下，苹果、谷歌等终端商凭借操作系统和应用生态，卷走了行业绝大部分利润。

中国移动率先推出 AI-eSIM，就是瞄准了端侧小设备“本地算力不足、做不了高智能”的痛点，给小设备装上“共享云端大脑”，从而给自身业务打开新的增长空间。

巨额投资后的必然路径

任何战略动作的背后，都是真金白银的投入产出比考量。

过去几年，运营商在算力基础设施上的投入不小。从东数西算节点到遍布全国的边缘数据中心，中国移动积累了海量的算力资源。

2025年，中国移动的算力网络加快布局，智算总规模达到 92.5 EFLOPS（FP16），实现百卡至超万卡的全规格计算能力。

同时其完善城域 1 毫秒、省域5 毫秒、全国 20 毫秒的三级算力时延圈，省际骨干400G OTN 网络基本覆盖全国，对外服务 IDC 标准机架超150万架。

传统通信业务增长见顶的背景下，如今算力服务已经和通信服务、智能服务共同组成了中国移动的三大主业。

中国移动董事长陈忠岳前不久公开表示，中国移动要强化通信、算力、智能全栈创新、一体服务能力，强化智算中心和云算服务供给。

在中国移动公布的2025年业绩财报中，其首次明确公布了算力服务收入情况，全年实现898亿元的收入，同比增长11.1%。

如何消化海量算力，将其转化为可持续的商业收入，是摆在包括中国移动在内的运营商们桌面上最现实的问题。

江瀚认为，在中国移动AI战略布局中，AI-eSIM是重要一环。它不仅完善了其智能连接服务体系，还能助力算力服务输出，通过云端协同，将算力资源赋能给各类智能终端。

中国移动的如今推出AI-eSIM显然是一种主动出击的思路：与其等第三方应用来租算力，不如把算力直接打包进通信模组里卖出去。

当一颗AI-eSIM 芯片嵌入到一台AI玩具或者一副AI眼镜里时，中国移动卖出的就不再只是包括流量、通话时长等在内的话费套餐，而是一份包含“连接+算力+模型服务”的订阅协议。

冯晓东指出，AI-eSIM也为AI玩具、智能穿戴设备等AI硬件市场带来了一些创新，例如AI-eSIM内置的token账户支持按算力消耗计费，移动可以将token一起打包卖给客户，不仅能带来更多增量，也推动AI硬件从一次性卖硬件转变为持续赚AI订阅费的模式。

这种转变是系统性的。2025年下半年，中国三大运营商都上线了eSIM办理业务，到了 2026 年，这种支持已经从单纯的上网进化到了给智能升级。

如果把视野拉得更远一点，AI-eSIM 还是中国移动对“下一代智能终端”的铺网占位。

一旦智能眼镜、智能手表甚至 AI 玩具能够独立于手机运行，用户对通信终端的依赖就会发生转移。当硬件不再是手机的附属品，运营商就能通过 AI-eSIM 承接这种硬件的时代变化。

未来的商业模式可能也会随之重构。

在这个算力即权力的时代，中国移动的这块 AI-eSIM，无疑将给整个硬件产业链带来一次自上而下的规则重构，重新定义智能终端的连接方式、算力分配与商业价值分配格局。

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苹果已从其在线商店下架多款Mac Studio与Mac mini的高内存配置版本，涵盖搭载M3 Ultra芯片、256GB内存的Mac Studio，以及M4 Pro Mac mini的64GB版本和标准M4 Mac mini的32GB版本。

目前，M3 Ultra Mac Studio仅剩96GB内存一个配置可选，M4 Pro Mac mini的内存上限已降至48GB。与此同时，M3 Mac Studio与M4 Max Mac Studio的交货周期均已延长至9至10周。

苹果首席执行官Tim Cook此前已就供应紧张问题发出预警。他表示，“展望未来，Mac mini和Mac Studio可能需要数月时间才能实现供需平衡。”Cook同时指出，苹果预计未来数月内存成本将显著上升，供应压力短期内难以缓解，消费者与企业买家均需为此做好准备。

下架范围持续扩大，入门价格随之抬升

此次并非苹果首次削减相关产品配置。

今年3月和4月，苹果已陆续停止接受部分高内存版Mac Studio和Mac mini的订单。上周，苹果还将Mac mini的最低存储配置从256GB SSD调整为512GB，此举实际上将Mac mini的起售价从599美元提升至799美元，涨幅约33%。

随着可选配置的持续收窄，消费者的选择空间正在被逐步压缩。目前，标准M4 Mac mini仅提供16GB和24GB两种内存选项，高配需求用户已无法通过官方渠道获得更大内存版本。

需求超预期叠加AI服务器争夺，供应链承压

苹果CEO Tim Cook将此次供应紧张归因于两方面：一是公司低估了市场对Mac mini和Mac Studio的需求，尤其是来自希望在本地运行AI及智能代理工具的用户群体；二是全球AI服务器建设热潮引发的内存芯片争夺，导致内存价格大幅攀升、供应全面趋紧。

AI基础设施的大规模扩张正在与消费电子产品争夺同一批内存芯片资源，这一结构性矛盾短期内难以化解。苹果通过主动削减部分配置选项，被视为在有限供应条件下优先保障核心产品线出货的策略性选择。

综合Cook的表态及当前配置下架趋势，Mac Studio与Mac mini的供应紧张局面预计将贯穿未来数月。对于有采购需求的企业用户和个人消费者而言，无论交货周期延长还是可选配置减少，均意味着需提前规划并调整采购预期。

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据报道，该工厂选址于得克萨斯州格莱姆斯县（Grimes County），初期投资规模为550亿美元，若全部阶段完工，累计总投资将达1190亿美元。项目定位为“多阶段、下一代、垂直整合的半导体制造及先进计算晶圆制造设施”，被当地公告定性为“对美国国内半导体制造产能的变革性投资”。

根据该县发布的税收减免公告，项目纳入名为“SpaceX Reinvestment Zone No. 1 – 2026-001”的指定再投资区，位于Gibbons Creek水库及30号公路沿线农村地区，距Bryan-College Station以东约20英里。

格莱姆斯县专员法院（Commissioners Court）将召开公开听证会，审议针对SpaceX的房产税减免协议。若项目获批推进，将对美国本土芯片制造产能格局产生深远影响。

项目进入税收减免审议阶段，另遭德州中部77名居民联合起诉

格莱姆斯县专员法院定于当地时间2026年6月3日上午9时，在位于安德森市（Anderson）的县司法与商业中心召开公开听证会，就前述税收减免协议征询公众意见并考虑批准。税收减免协议是地方政府吸引大型资本项目落地的常见激励工具，通常涉及对新增不动产价值的部分或全部免税安排。

在上述扩张计划浮出水面的同时，SpaceX在德克萨斯州中部亦面临法律压力。

据报道，来自McGregor、Moody、Crawford及Oglesby四个地区的77名居民，已于近日在韦科（Waco）第414州地区法院对SpaceX提起诉讼，指控该公司的“日常地面冲击”对其房屋造成损害，合计索赔金额逾100万美元。其中，McGregor位于韦科西南约20英里，是SpaceX火箭发动机测试设施的所在地，与此次诉讼的关联最为直接。

该诉讼与格莱姆斯县的半导体制造项目在地理上相互独立，但反映出SpaceX在德克萨斯州持续扩张业务的同时，正面临日益复杂的地方社区关系挑战。

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新华社援引美国媒体6日报称道，两名美国官员及另外两名知情人士透露，白宫认为，与伊朗接近达成一份一页的谅解备忘录。该备忘录旨在结束战争，并为更详细的核问题谈判设定框架。

报道称，美方预计将在未来48小时内收到伊朗对多项关键条款的回应。知情人士表示，这是双方自冲突爆发以来最接近协议的时刻，特朗普近期决定暂缓在霍尔木兹海峡推进新作战行动，部分原因即源于对谈判进展的判断。

根据目前磋商中的备忘录草案，伊朗将承诺暂停铀浓缩活动，美国将承诺逐步解除制裁并释放被冻结的数十亿美元伊朗资产，双方还将分阶段解除霍尔木兹海峡通行限制。备忘录若获签署，将正式开启为期30天的详细协议谈判窗口。

消息公布后，现货黄金站上4700美元/盎司，日内涨3.19%。最新消息显示，巴基斯坦权威消息人士6日告诉新华社记者，美国和伊朗通过巴基斯坦进行的谈判似已显现希望，“低调的谈判有望转化为切实的成果”。

另据媒体报道，伊朗外交部发言人称正在“评估”华盛顿提出的14点和平方案。

然而，协议前景仍存在重大不确定性。白宫承认伊朗领导层内部存在派系分歧，部分美国官员对能否达成初步协议仍持怀疑态度。美国国务卿Marco Rubio周二表示，谈判"高度复杂且技术性强"，并称伊朗部分最高领导人"思维混乱"，能否达成协议尚难判断。

据报道，这份单页、包含14个要点的谅解备忘录（MOU）正由特朗普特使Steve Witkoff和Jared Kushner与伊朗方面官员通过直接接触及中间方斡旋两种渠道进行磋商。

备忘录现行草案将宣布地区冲突正式结束，并随即启动为期30天的详细协议谈判。据媒体援引两名知情人士透露，谈判地点可能选择伊斯兰堡或日内瓦。在30天窗口期内，伊朗对海峡航运的限制及美国的海军封锁将被逐步解除。一名美国官员表示，若谈判破裂，美军将保留恢复封锁或重启军事行动的权利。

值得关注的是，备忘录中许多条款均以最终协议达成为前提。这意味着若后续谈判破裂，局势或将重燃冲突，或陷入热战停止但核心问题悬而未决的长期僵局，市场不确定性并未就此消除。

核问题是当前谈判的核心焦点。据媒体援引三名知情人士透露，双方讨论中的铀浓缩暂停期限至少为12年，另有一名知情人士认为15年是更有可能的落脚点。伊朗最初提议5年期暂停，美方要求为20年，双方分歧依然显著。

在具体条款设计上，美方希望加入一项自动延期条款，规定伊朗若违反铀浓缩禁令，暂停期限将自动顺延。禁令到期后，伊朗将被允许将铀浓缩至3.67%的低丰度水平。

伊朗还将在备忘录中承诺永不寻求核武器、不开展与武器化相关的活动，并同意不运营地下核设施，同时接受强化核查机制，包括允许联合国核查人员实施突击检查。

一项此前伊朗始终拒绝的核心条款正出现松动迹象——伊朗可能同意将高浓缩铀移出境外，其中将相关核材料转移至美国是正在讨论的选项之一。

此外，美国还将承诺逐步解除对伊制裁，并分阶段释放被冻结于全球各地的数十亿美元伊朗资金。"逐步"这一措辞意味着资产释放与制裁解除的节奏将与伊朗履约进度挂钩，而非一次性兑现，这在一定程度上降低了美方的谈判风险敞口，但也意味着伊朗资金回流将是一个延续数月的过程，而非立竿见影的市场事件。

白宫在表达有限乐观的同时，也明确点出协议落地的现实障碍。其一，伊朗领导层内部派系分歧明显，在关键条款上难以形成统一立场。其二，美伊双方在此前多轮谈判中均曾释放乐观信号，但均未能最终成交。

Marco Rubio的表态折射出华盛顿内部的矛盾立场：他一方面强调外交解决的必要性，指出须就伊朗"愿意谈判的议题"及"前期让步幅度"形成清晰共识；另一方面又对伊朗领导层的谈判诚意提出明确质疑。

对于投资者而言，当前谈判进展提供了一定的风险偏好支撑，但备忘录中大量以最终协议达成为前提的条件性条款，以及30天谈判期可能演变为新的不确定性来源，意味着市场或将继续以审慎姿态回应这一仍存变数的外交进程。

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