华见早安之声

要闻精选

王毅分别同伊朗最高国家安全委员会副秘书巴盖里、沙特国家安全顾问艾班会见会谈。

中国央行出手稳市场！将开展第三次证券、基金、保险公司互换便利操作，周二接受申报。央行等三部门优化资本市场支持工具，回购增持再贷款利率降至1%。

证监会：拟优化融资保证金比例等风控指标，适度释放融资空间，盘活存量资金。

伊媒称美伊沟通无进展，特朗普自称“取胜”、不考虑中选后打击伊朗。

美国10月ISM制造业指数超预期扩张，创逾四年第二高读数，产出增长创近五年最强。

华尔街严阵以待美债发行多年来最大调整：长债或提前减量，短债融资占比面临考验。

苹果上季营收盈利均超预期，iPhone和Mac表现亮眼，但在华业绩逊色、服务增速放缓。苹果在电话会上预计第一财季营收将增长7%-10%，分析师预期增长6.1%。财报公布后，苹果一度涨0.4%，电话会后转为一度跌超4%。

Palantir三季度营收翻倍，美国商业收入首超政府收入，全年指引大幅上调。

Anthropic IPO前更新招股书凸显盈利压力：Q3营收近170亿美元、同比增11倍，净亏损扩大92%，算力承诺近9000亿。

时隔半年再筹200亿巨债，Meta拟首次发售欧元债券拓展AI资金池。

1150亿美元豪购Lumentum！Marvell打通“芯片+光学”，剑指AI互联超级帝国。Lumentum Q1营收同比飙升136%，斩获50亿美元订单承诺，Q2指引大幅超预期。

市场概述

周一全球市场的主线是美伊外交预期升温带来的油价重挫。伊朗总统表示最高领袖已赋予政府一定权力推进对话，伊朗外交部称若美方落实伊方诉求，方案最快两天内启动，霍尔木兹海峡安全随之恢复；特朗普称不会在中期选举后再次打击伊朗。不过伊媒此后提到美伊沟通无进展。

纽约十二月原油跌百分之七点三六，布伦特一月原油跌百分之七点六三。能源通胀压力缓和，美债长端收益率回落，美元指数跌至一个月低位，黄金反弹。美股资金从科技与能源撤向消费与材料，道指涨百分之零点四一，标普五百跌百分之零点五一，纳指跌百分之一点零七，费城半导体指数跌百分之三点三五。

A股沪指涨百分之一点零八重上三千六百点，港股恒生科技指数涨百分之二点二五，欧股能源板块领跌。

美股：道指涨0.41%报51983.98点，标普500指数跌0.51%报7541.40点，纳指跌1.07%报25164.32点，费城半导体指数跌3.35%。

A股：上证指数涨1.08%报3638.03点，深证成指涨1.63%报11010.68点，创业板指涨1.87%报2458.70点，两市成交1.78万亿元。

港股：恒生指数涨0.42%报23393.32点，恒生科技指数涨2.25%报3839.41点，主板成交2143.1亿港元。

欧股：欧洲STOXX 600指数涨0.42%报649.44点，创9月8日以来收盘新高，英国石油跌4.37%。

日韩：日经225指数跌0.33%报63081.86点，韩国综合指数涨2.24%报5859.08点，存储芯片股走强。

原油：WTI 12月原油期货跌7.36%报96.46美元/桶，布伦特1月原油期货跌7.63%报104.77美元/桶，美伊谈判进展推动抛售。

贵金属：COMEX 12月期金涨1.51%报3957.67美元/盎司，12月期银涨2.76%报50.64美元/盎司（现货金报3945.37美元/盎司）。

工业金属：LME三个月期铜涨190美元报14345美元/吨，涨幅1.34%，美元走弱支撑基本金属。

美债：10年期收益率跌1.6个基点报4.9125%，2年期涨0.2个基点报4.5895%，30年期跌2.7个基点报5.2815%。

外汇：美元指数跌0.16%报101.719，为一个月低位，1欧元兑1.1194美元，1美元兑157.91日元，离岸人民币报6.6472。

比特币：比特币跌1.9%回落至7.67万美元附近，跟随科技股走低，回吐上周末涨幅。

要闻详情

中国

三部门同日召开两场座谈会，第三批互换便利申报超1000亿元。11月2日，央行、金融监管总局、证监会先后召开互换便利与股票回购增持再贷款两场座谈会。互换便利余额1050亿元，回购增持贷款签约约4400亿元、累计发放超2800亿元。会议明确该再贷款转为长期制度性安排，利率由1.25%降至1%。央行公告，11月3日开展第三次互换便利操作，31家机构申报额度超1000亿元，规模超过前两批合计。

- 央行周二开展互换便利操作，申报额度超1000亿元、远超前两次：大型机构与一级交易商被要求带头融资并投向市场。

- "稳市政策"次第出台，场外资金料源源不断：第三批落地后预计再带来千亿增量资金。

证监会拟将"破发"纳入护盘式回购情形。证监会11月2日答记者问提出四项调整：新增股价"破发"作为护盘式回购情形，不再适用"上市已满六个月"限制；上市36个月内公司股价触及情形时须严格履行稳股价承诺；存在超募资金的公司应及时实施回购；年度分红计划须明确一定比例资金纳入回购专项基金。今年前10个月，沪深两市645家公司披露2377亿元回购计划，其中注销1150亿元、占比近五成。证监会称将统筹研究融资保证金比例等风控指标。

10月RatingDog制造业PMI报52，连续11个月扩张。该指数较9月的52.1微降0.1个百分点，为2021年中期以来最长连续扩张周期。产出增速加快至六个月最高，新订单连续第17个月扩张。出厂价格时隔一个月再度下滑，出口价格为近一年来首次环比下降，企业信心降至九个月低位。RatingDog创始人Yao Yu称，产出增长来自客户需求强劲与产能改善，成本上升与竞争加剧是主要隐忧。

中金公司前三季度净利132.45亿元，同比翻倍。公司前三季度营业收入307.15亿元、同比增长47.95%，归母净利润132.45亿元、同比增长101.71%，基本每股收益2.624元。第三季度单季归母净利润50.46亿元、同比增长125.63%。投行业务手续费净收入53.14亿元、同比增长逾80%，投资收益及公允价值变动损益合计157.92亿元、同比增长43.14%。报告期内公司完成对东兴证券、信达证券的换股吸收合并。

港交所推出人工智能指数，选取40家港股AI公司。该指数覆盖AI芯片、基础设施、模型及应用环节，成分股既包括阿里巴巴、百度、腾讯等大型科技公司，也包括今年在港上市的智谱、MiniMax。编制规则重点考察研发投入、资本开支与收入增长，未将盈利能力纳入基本面评分；权重设置上对AI芯片、基础设施及模型等环节给予更大个股权重空间。港交所称，符合条件的企业可通过定期调整机制纳入。

奇瑞汽车10月销量28.25万辆，出口19.47万辆。10月五大品牌合计销售28.25万辆、同比增长7.2%，其中新能源汽车13.20万辆，出口占销量近七成。前三季度营业收入2412.34亿元、同比增长12.29%，毛利率由上年同期的13.71%升至16.17%。研发开支同比增加40.21%至110.46亿元，叠加31.71亿元汇兑损失，期内归母净利润139.63亿元、同比下降约2.8%。

王毅分别会见伊朗、沙特方面负责人。11月2日，中共中央政治局委员、中央外办主任王毅在北京会见伊朗最高国家安全委员会副秘书巴盖里，同沙特国务大臣、国家安全顾问艾班举行会谈。王毅表示，当前中东地区战事延宕、外溢扩散，对话谈判才是解决之道，中方支持伊朗维护自身主权和安全。

海外

伊朗最高领袖授权谈判，国际油价单日跌逾7%。伊朗总统佩泽希齐扬11月2日表示，政府正努力通过对话解决问题，最高领袖已赋予政府一定权力。伊朗外交部发言人称，若美国同意落实伊方诉求，相关方案最快两天内启动，霍尔木兹海峡安全将随之恢复。伊朗外长此前提出的方案为：第一天美方采取履约措施，第二天海峡开放、交通恢复。特朗普当日称美国"正在伊朗问题上取得胜利"，不急于决定是否重启军事行动，并称不会在中期选举后再次打击伊朗。

- 伊媒称美伊沟通无进展，特朗普自称"取胜"、不考虑中选后打击伊朗：伊朗媒体称在美方落实七项条件前不会有新进展；特朗普表态后纳指跌幅短线收窄。

美国10月ISM制造业指数升至55.5，创逾四年第二高。该指数上升1点至55.5，高于市场预期的54.7，已连续10个月处于扩张区间。生产指数创2021年底以来最佳表现，新订单指数升至7月以来最高，工厂就业人数连续第四个月增加。价格指数由77.9降至75.2。9月美国PCE同比上涨3.6%，远高于2%的目标。

苹果第四财季营收1144.8亿美元，iPhone营收575.8亿美元。两项数据分别高于分析师预期的1134.7亿美元和564.9亿美元。

- 苹果在电话会上预计第一财季营收将增长7%-10%，分析师预期增长6.1%。尽管苹果给出的假日季销售增长预期达到了7%至10%，甚至其下限也高于市场普遍共识，但在华尔街的部分乐观预测中，增长率应达到10%以上。这一落差，叠加服务业务增速的放缓，成为压制盘后股价的主要因素。财报公布后，苹果公司股价盘后一度涨0.4%，电话会后转为一度跌超4%。

- 万亿市值狂飙过后，苹果能否支撑过财报考验？：高估值之下容错空间有限，任何一项业务低于预期都可能触发估值重估。

Palantir三季度营收翻倍，美国商业收入首超政府收入，全年指引大幅上调。Palantir三季度营收23.13亿美元，同比增长96%，超出市场预期的21.8亿美元。美国商业收入9.84亿美元，同比大涨148%，高于市场预期的9.37亿美元，首次超过美国政府收入的9.53亿美元。调整后每股收益为0.44美元，高于市场预期的0.41美元。上调全年营收预期至85.30亿至85.34亿美元，高于市场预期82亿美元。

Marvell以1150亿美元全股票交易收购Lumentum。双方11月2日签署最终协议，Lumentum股东每股换4.5股Marvell普通股，交易隐含企业价值约1150亿美元，按10月28日收盘价计算溢价约23.9%。交易完成后Marvell股东持有合并公司约67%、Lumentum股东持有约33%，Marvell首席执行官Matt Murphy继续领导合并后公司，交易预计2028年上半年完成。

- Lumentum Q1营收同比飙升136%，获50亿美元订单承诺：第二季度营收指引15.75亿至16.25亿美元，远超市场预估的14.8亿美元。

Anthropic更新招股书，三季度净亏损232.9亿美元。修订版S-1文件显示，第三季度营收169.56亿美元、同比增长1127%、环比增长约46.7%；净亏损232.91亿美元，较上年同期的121.38亿美元扩大约92%，其中包含219亿美元非现金计提；运营亏损5.67亿美元。截至9月30日，公司算力采购及租赁协议承诺支出约8954亿美元，前三季度累计营收超过330亿美元。

- Anthropic美国IPO锁定日本市场，目标募资35亿美元：日本部分由瑞穗证券管理，日本新股供应已降至14年低点。

Meta拟发行至少200亿美元债券，首入欧元债市场。据彭博援引知情人士，Meta已委托花旗与摩根士丹利在11月2日和3日举行投资者电话会议。本次发行采用双币种结构，美元债期限5年至30年，欧元债期限超过4年至超过38年，最终规模可能随认购情况扩大。这是Meta六个月来首次重大债务融资，也是其首次发行欧元债券。多家美国科技企业债务的违约保护成本已升至历史新高。

- 股价暴跌后Alphabet赴欧债市场融资：Alphabet同日启动七档欧元债券发行，拟筹约60亿欧元，5月已筹得90亿欧元。

美国财政部本周发布季度再融资声明。市场预计这将是2024年初以来最大规模的美债发行指引调整。自2024年1月以来，财政部一直承诺未来数个季度保持票据和债券发行规模不变，8月已将措辞由"潜在增加"改为"潜在变化"。多数交易商预计本周调整指引，为2027年削减20年期和30年期国债发行铺路，同时扩大短期国库券发行对冲。花旗认为超长债缩减可能提前落地。

- 华尔街严阵以待美债发行多年来最大调整：短债融资占比持续上升，财政部面临市场承接能力的新考验。

铠侠本季利润指引逊于预期，股价跌15.78%。公司预计10月至12月财季调整后营业利润约2.00万亿日元，较市场预期的约2.35万亿日元低约15%，环比增幅仅约1%。公司将增速放缓部分归因于出货时点错位，部分订单被提前计入9月财季，另有订单顺延至明年3月财季。7月至9月财季营收2.48万亿日元、同比增长453.2%，调整后营业利润率升至80.2%。闪存均价涨幅明显收窄。

哈塞特淡化AI债务风险，称行业资金充裕。白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特11月2日接受CNBC采访时表示，科技股下跌并不意味着AI行业面临全面抛售风险。他承认部分企业背负大量债务，但行业内有多家公司同时持有相关企业的股权与债权，可能在企业陷入困境时出手。"这个生态系统里有太多现金了。"他同时称，市场在此前大幅上涨后出现回调属正常。

观点精选

高盛Kostin：盈利增长依然强劲，但已不再加速。 三季度财报季接近尾声，增长放缓、超预期幅度收窄、指引趋于保守同步出现。标普500中位数公司营收增速已从一季度的7.4%回落，标普500前向市盈率降至18.4倍。高盛指出，好消息几乎激不起涟漪、坏消息遭猛烈惩罚，市场开始为明年担忧。

高盛Garrett：七大"修复"信号浮现，但要先熬过2026年。 纳斯达克100指数10月跌约7%，为AI行情启动以来第二差月份；芯片股单日重挫7%至8%，费城半导体指数在连续355个交易日站稳200日均线后跌破该均线。对冲基金净敞口水平历史上通常与逾20%的回撤相伴随，而标普500距历史高点仅回调约3%，这一背离构成逆向信号。

高盛：AI资本开支增速峰值已近在眼前。 高盛研究部高级顾问Dominic Wilson认为，AI已从"超级主题"过渡到更常规的叙事，增长率峰值大概率相当接近。标普500与纳指过去六个月基本原地踏步。同期判断认为，美联储实际加息幅度很可能低于市场当前定价。

BTIG：美股已进入"陌生地带"，黄金下行目标3500美元。 过去五个交易日五个板块涨超2%、两个板块跌超5%，但VIX始终未收于20上方。BTIG认为波动率被板块轮动吸收，指数层面的平静掩盖了内部脆弱，标普500下行目标指向200日均线附近约7300点，黄金与白银已完成筑顶形态，目标分别为3500美元和40美元。

中金：市场如何见底。 中金称对港股走弱并不意外，核心原因是整体信用周期震荡、居民部门信用脉冲回落拖累内需敞口大的方向，除非财政加大发力。科创50与创业板指从6月底高点回撤已接近45%，恒生科技跌破2024年"924"起点。市场修复需要信用周期或财政力度的实质变化。

中泰证券：海外拐点或先于国内出现。 上周融资余额四个交易日累计下降459亿元，科技方向ETF持续净流出，卖压已从今年一二季度高位入场的资金蔓延至2025年配置科技的资金。中泰认为国内流动性支持的大级别拐点尚未到来，但若海外科技与全球风险偏好率先企稳，前期积累的科技筹码有望推动一轮较强反弹。

伯恩斯坦：一批Neocloud将在1至3年内破产。 伯恩斯坦援引数据中心法律专家Jeffrey Moerdler的判断称，Neocloud签下的是15年数据中心租约，面向客户的合同往往只有数天数周、最好不过1至3年，客户不续约时收入断裂而租约义务仍在。破产风险集中在为律师事务所、服装行业等细分领域提供AI服务的中小企业。

表外承诺4.11万亿美元，每1美元表内负债对应逾4美元承诺。 Alphabet、Meta、微软、亚马逊与英伟达、博通、SpaceX披露的表外承诺总规模已达4.11万亿美元，仅90天内新增近1万亿美元；账面实际债务与租赁负债合计约1万亿美元。表外承诺不因股价涨跌消失、到期必须兑付，核心悬念是AI商业化收入能否在下一轮承诺到期前追上。

The Kobeissi Letter：美股出现"隐形熊市"。 AI相关股票10月累计下跌超13%，剔除AI成分后的标普500同期上涨8%并于上周五刷新历史高点。纳斯达克100指数25天内蒸发逾4万亿美元市值。该机构认为市场正在为下一轮上涨积蓄动能，并预计11月行情波动较大。

高盛：抛售黄金的主力来自主权实体。 自9月22日以来市场累计抛售黄金期货头寸195亿美元，抛售节奏持续加快。抛售主力来自"其他"类别及不可报告类别资金，对冲基金的抛售规模并不突出。当月CME成交量较前一日激增80%，GLD单日成交约40亿美元。高盛认为市场结构尚未出清，下行风险未消除。

行业/概念

1、词元概念/Token | 据上证报报道，11月2日晚7点30分，天猫“双11”李佳琦直播间将上架“Token”，同时还会在直播间内发放20万亿Token。除Token外，直播还将展示多款AI办公产品和AI硬件，阿里巴巴副总裁陈宇森将做客直播间。这是“Token”首次以独立品类形式出现在直播间里。今年9月3日，天猫上线Token充值中心。截至目前，已接入DeepSeek、阿里云、智谱、Kimi等厂商；MiniMax、智谱等厂商均开设了品牌官方旗舰店。来自淘天集团的数据显示，“双11”开卖首日，首登“双11”的Token品类环比上月成交增长450%。

点评：研究机构认为，Token可以通过直播间销售，抽象的模型使用额度正在成为消费者可以轻松购买的服务，Token正成为AI时代的“水电煤”。国海证券认为，Token已成为AI时代全新的“生产原料”，它不仅让AI能力变得可计量、可定价、可结算，也让产业链从算力设施一直延伸到千行百业的应用场景。

2、电子布 | 据上证报报道，卓创资讯11月电子纱/布价格出炉：G75纱价格28750-28850元/吨，环比涨幅3000元/吨，7628厚布价格14.6-14.65元/米，环比涨幅1.5元/米；E225纱价格71500元/吨，环比涨幅10500-12500元/吨，2116薄布价格20.2元/米，环比涨幅2.5元/米；D450纱价格147500元/吨，环比涨幅27750元/吨，1080薄布价格20.75-20.8元/米，环比涨幅2.5-2.6元/米。

点评：国盛证券认为，考虑提价持续时间已超一年，价格已涨至历史高位，高基数下涨价斜率虽有一定程度放缓，但涨幅绝对值环比依旧保持至少持平，细纱价格绝对涨幅仍有增长。普通E布公司业绩增量依旧来自两方面，一是基于短期织机和纱线约束未被打破，电子布涨价仍有供应端较强支撑，二是结构性改善带来的超额利润，比如厚薄布比例调整、纱线(尤其细纱)外售比例调整等。

3、光电共封装CPO | 据中证报报道，英伟达近日在SEMICON West 2026上公开展示了下一代共封装光学（CPO）技术，名为OOI（Optics-on-Interposer，中介层上集成光学）。不同于现有CPO方案，OOI选择拿下有机封装基板，将光引擎直接集成到承载GPU的硅中介层之上，把光电转换环节进一步向芯片内核靠拢，为下一代超大规模AI集群提供全新互联思路。该方案以更大面积的中介层取代现行有机封装基板，目前英伟达已拿到原型样品。

点评：与当前主流将光引擎放置在有机封装基板上的CPO方案不同，OOI架构直接取消了光引擎独立的有机基板，将其移到了承载GPU等计算芯片的硅中介层之上。这一改变使得光电转换环节进一步向芯片内核靠拢。光引擎上移后，高速电信号无需再穿越硅中介层与有机基板两层介质，而是通过短距离、细间距布线直接连接，大幅缩短了电信号的传输距离。降低功耗与提升带宽，突破AI芯片对外传输的瓶颈。

4、量子计算 | 据中证报报道，近日，来自IBM的科学家用四根长达80厘米的铝制线缆，将两块大型超导量子芯片连接在了一起，创下了平均99%的量子态传输保真度纪录，标志着量子计算正式迈入了模块化拼装的新阶段。目前，IBM已经规划好了未来的路线图，这次的实验成果将能够直接用于他们未来的星鸟量子计算机项目。

点评：量子计算是遵循量子力学规律来操控信息单元的一种全新计算模式。作为下一代信息技术的核心驱动力，量子计算能够有效解决传统计算算力不足的难题，被视作引领下一代产业变革的颠覆性技术，也成为全球科技竞争的战略焦点。技术突破、政策支持与市场需求共同驱动产业快速发展，其应用场景从专用计算向通用计算拓展，推动金融、医药、能源等领域深度变革。

5、天然气 | 据中证报报道，自然资源部发布关于煤层气资源管理有关事项的通知，其中提出，鼓励综合勘查开采煤层气。对于煤炭和石油、烃类天然气（煤层气、页岩气、天然气水合物）矿业权范围不重叠的，煤炭和油气矿产矿业权人均可以综合勘查开采煤层气资源。综合勘查开采煤层气资源适用油气矿产探采合一政策。深层与中浅层煤层气均为广义天然气资源，已成为国内天然气资源增储上产的重要补充。

6、铜缆高速连接器 | 据证券时报报道，根据TrendForce集邦咨询AI基础设施研究，AI服务器集群扩张与加速器带宽升级，带动全球AI网络与互连产值快速上行，预计由2024年379亿美元增至2027年2798亿美元，2024至2027年复合增速约95%。增长重心从交换机、光模块，逐步延伸至加速器高速互连与网卡，芯片平台出货结构和网络拓扑，将决定市场规模与供应链价值分配。产品结构上，交换机仍是第一大品类，占比近38%；NIC/DPU受益带宽迭代，2027年同比增速超100%；可插拔光模块2027年达841亿美元，三类产品合计占据整体市场约88%份额。互连模式分为Scale-up芯片间互连与Scale-out后端网络，其中Scale-up增速最快，占比将由2024年11%提升至2027年24%，机柜内现阶段以铜缆为主，谷歌TPU采用ICI光互连搭配光路交换机拓展集群。Scale-out为产值主力，2027年光模块营收主力从800G切换至1.6T，1.6T单价仍显著高于800G，预计贡献56%的光模块营收，板块营收增速高于出货增速。AI芯片放量并不会同比例转化为网络产值，单颗加速器对应的网络价值受互连方案影响，供应链价值分配将随平台与光互连架构持续调整。

今日关注

中国

中国央行开展第三次证券、基金、保险公司互换便利操作，31家证券、基金公司申报额度超1000亿元。

王毅主持亚太经合组织第37届外交和贸易双部长视频会议；澜沧江—湄公河合作第十一次外长会11月3日至4日在北京举行。

2026年世界互联网大会乌镇峰会分论坛持续进行，议题涉及智能体互信互联、机器人与具身智能。

皇冠新材在深交所主板上市，发行价16.98元/股。

海外

美国中期选举举行正式投票，改选国会两院席位及36个州州长，截至10月31日已有创纪录的5000万人提前投票。

澳洲联储公布利率决议和货币政策声明，市场此前预期可能加息25个基点。

美国9月JOLTS职位空缺与9月工厂订单数据公布。

日本因文化日假期休市，日股不交易。

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三季度，Palantir营收同比增长96%至23.13亿美元，超出市场预期的21.8亿美元。美国商业收入同比飙升148%至9.84亿美元，高于市场预期的9.37亿美元，首次超过美国政府收入的9.53亿美元。调整后每股收益为0.44美元，高于市场预期的0.41美元。

在业绩指引方面，Palantir将全年营收预期上调至85.30亿至85.34亿美元，较此前指引的81.50亿至81.58亿美元大幅提升，高于市场预期82亿美元。公司同时预计第四季度营收介于26.49亿至26.53亿美元之间，高于LSEG数据显示的市场平均预期24.6亿美元。

Palantir股价在盘后交易中大幅波动，短暂上涨后持续下跌，截至发稿跌约3.1%。此前，市场对该股估值偏高的担忧持续压制情绪，投资者担心竞争加剧及此前高基数效应可能对业绩造成压力。

三季度，Palantir美国商业收入达9.84亿美元，首次超过美国政府收入的9.53亿美元，成为公司历史上的重要转折点。

美国整体收入同比增长119%、环比增长23%至19.37亿美元。其中美国商业收入环比增幅达29%，美国政府收入同比增长96%、环比增长18%。

首席执行官Alex Karp在致股东信中表示，"我们整体业务规模相比去年同期已基本翻倍。"他在公告中将这一成绩归因于"主权AI运动"正在迫使每一家机构——无论政府还是商业机构——在技术自主与依赖外部之间做出选择，而这一趋势"为Palantir量身定制"。

三季度，Palantir共签署212笔金额不低于100万美元的合同、107笔不低于500万美元的合同以及64笔不低于1000万美元的合同。

当季合同总价值（TCV）为29.18亿美元，同比增长6%；美国商业合同总价值为14.63亿美元，同比增长11%。

美国商业剩余合同价值（RDV）达65.17亿美元，同比增长79%、环比增长4%，显示出较强的未来收入可见度。

公司Rule of 40综合得分达158%，反映出高增长与高盈利并行的经营态势。

三季度营收是Palantir季度收入首次突破20亿美元大关，同期盈利指标亦全面超预期。

按通用会计准则（GAAP）计算，运营收入为10.85亿美元，运营利润率47%；净收入为11.28亿美元，净利润率49%。调整后运营收入为14.27亿美元，调整后运营利润率达62%。

每股收益（GAAP口径）为0.44美元，调整后每股收益同为0.44美元，均与分析师平均预期的0.41美元相比形成超预期。运营现金流为12.05亿美元，调整后自由现金流为12.16亿美元。截至三季度末，公司持有现金、现金等价物及美国国债共计104亿美元。

该公司同步上调全年调整后运营收入指引至52.45亿至52.49亿美元，调整后自由现金流指引至48亿至50亿美元。

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人工智能投资热潮持续吸引资本涌向风险资产，债券收益率攀升与加息预期则持续压制这一无息资产。周二举行的中期选举，令市场重新审视财政赤字与货币政策走向，或为黄金提供喘息空间。

今年金价自逾5500美元的历史高位一路下挫，目前已跌破4000美元关口，年内累计跌幅超过8%。

若选举结果导致国会两院分裂，正如特朗普首届任期中期选举后的格局，立法推进将趋于停滞，约2万亿美元的美国财政赤字将难以得到有效遏制。

Manulife John Hancock Investments联席首席投资策略师Matt Miskin表示，若2027年走势重现2019年轨迹，黄金当前的疲软可能出现逆转。

多项民调显示，民主党在夺回众议院方面占据优势，但参议院多数席位归属仍存变数。即便民主党控制国会两院，总统手握否决权，财政支出扩张空间依然受限，这将为国债收益率带来下行压力——而收益率正是今年压制金价的核心因素之一。

"政治僵局可能降低财政政策进一步推升实际收益率的风险，"Miskin表示，这对黄金而言将是"非常积极的发展"。他预计此次选举将带来温和的政治格局转变，政策层面变化有限。

Ameriprise首席市场策略师Anthony Saglimbene指出，无论国会构成如何，下一届国会都将面临严峻的财政背景。

僵局不仅制约支出，同样阻碍政治上颇为棘手的削减预算或增加收入措施，使美国财政状况难以实质性改善。Saglimbene预计，担忧美国财政前景的投资者将转向政府债券以外的避险资产，黄金有望从中受益。

今年金价承压，根源在于实际收益率上升与美元走强的共同夹击。作为无息资产，黄金在高收益率环境中天然处于劣势，而人工智能热潮驱动的强劲经济表现，进一步将投资者注意力与资金吸引至风险资产。

与此同时，油价上涨加剧通胀顾虑，强化了市场对货币政策收紧的预期，促使投资者倾向于持有高收益政府债券。这是今年市场的一大显著特征：即便地缘政治风险升温、美国财政问题持续发酵，黄金也未能持续扮演投资者所期待的避险角色。

这一格局造成了金价投资者面临的特殊张力：财政忧虑推动收益率上行，令计息资产更具吸引力，在短期内对黄金构成压制；但收益率持续攀升本身也是财政压力积累的信号，一旦投资者对美元长期信心动摇，反而会强化黄金作为替代价值储藏工具的吸引力。

黄金走势在相当程度上取决于人工智能投资能否持续。AI基础设施建设对资本的庞大需求，促使企业竞相叩开债市融资大门，与此同时美国政府亦需为巨额赤字募资，两股力量叠加，持续推高债券收益率，压制金价表现。

Vanguard Group全球投资组合构建主管Roger Aliaga-Díaz表示，AI资本支出热潮是数十年来最强劲的投资周期之一，不太可能骤然中止，Vanguard预计明年经济增长将超出市场普遍预期。

在Vanguard的框架下，巨额赤字并不自动构成金价利好：若政策制定者保持公信力并愿意通过加息遏制通胀，财政扩张最终将转化为收益率上行而非美元信心崩塌，对黄金依然偏负面。"若美联储尽职尽责，"财政问题就不应成为驱动金价的主要力量，Aliaga-Díaz说。

然而，一旦投资者开始质疑美联储的独立性或其遏制通胀的意愿，黄金的吸引力将大幅提升。

尽管前景仍存分歧，黄金跌破4000美元已开始吸引逢低买盘。

CoreCommodity Management投资组合经理Doug Daly表示，其投资组合在选举相关布局上仍以能源及中东局势为重心，但金价跌破4000美元后他已逐步转向偏多立场。Miskin亦透露，其管理的策略在4000美元附近进行了增量配置，目前整体仓位处于中性至略微超配区间。

从更长远的视角看，Man Group的Kristina Hooper将滞涨走向列为重点观察信号——持续通胀叠加经济增长放缓，历史上是黄金表现最为亮眼的宏观背景。"更大的故事在于，我们是否真正进入滞涨环境，"Hooper表示，她目前正密切关注就业增长疲软与价格压力并存的迹象。

若经济增长放缓、实际收益率回落，或华盛顿无力约束财政失衡的担忧持续发酵，黄金的旧日魅力可能迅速归来。但若AI投资持续支撑增长、美联储保持鹰派立场且美债继续提供具吸引力的收益，黄金恐将继续在阴影中等待。

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据数据提供商LSEG，美国10月LNG出口量达792万公吨，为有记录以来第二高月度水平，仅略低于今年4月801万公吨的历史纪录，较9月的712万公吨环比大幅增长。

欧洲持续扩大对美国LNG的采购，占比较上月跃升8个百分点至60%。

出口量回升主要得益于Cheniere Energy及Venture Global LNG产量提升，足以抵消伯克希尔哈撒韦能源旗下Cove Point液化终端因12天例行维护造成的产量损失。

与此同时，亚洲LNG基准价格自8月初以来已累计上涨70%，但市场机构预计，若北半球冬季气温正常，全球库存高企与需求走软或将逐步压低价格。

欧洲在10月继续主导美国LNG的流向，占全部出口量的60%，较9月提升8个百分点。俄罗斯削减管道供应、欧洲各国抵制俄罗斯能源出口，是推动欧洲持续增购美国LNG的根本原因。

相比之下，亚洲买家的占比从9月的30%降至10月的20%，拉丁美洲占比亦从9月的8%收窄至5%。

咨询机构Rystad Energy在近期报告中指出，欧洲地下储气设施已接近满载，部分亚洲LNG买家"近期表现出购买意愿不足"的迹象。

亚洲LNG基准价格自8月初以来累计涨幅达70%，据摩根士丹利分析，此轮价格上扬源于供应端的多重扰动——包括挪威气田检修及澳大利亚的劳资纠纷。

不过，摩根士丹利预计，在北半球冬季气温正常的情景下，全球库存高企叠加需求走弱，价格将面临逐步下行压力。

美国的LNG出口增长势头具备较强的中期支撑。美国能源信息署数据显示，美国已在今年上半年超越卡塔尔和澳大利亚，跃居全球最大LNG出口国。

路易斯安那州两个拟建出口项目合计规划产能3800万公吨/年，计划于明年投产。LNG航运与经纪公司Poten & Partners周二表示，全球产能扩张势头将持续延续，美国、墨西哥和加拿大在建项目合计潜在产能已达1亿公吨/年。

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11月2日周一，DeepSeek Harness团队宣布推出全新的“创作者模式”（Creator Mode），用户只需通过自然语言描述需求，即可将想法转化为可安装、可使用的自定义插件，扩展Harness的工具、技能和交互界面。

DeepSeek在社交媒体上以“你的Harness，由你定义”（Your Harness. You Define It）为口号介绍这一功能，并展示了设计工作台、沙盒游戏和3D大语言模型可视化工具等应用方向。官方同时发布了7组中英文演示提示词，覆盖3D建筑展示、Transformer运算可视化、应用界面定制、海报设计、视频编辑等场景。

这一更新的重点不只是让AI生成代码，而是试图让用户通过对话直接创建能够融入Harness运行环境的功能插件，进一步降低定制智能体工作流的门槛。

从一句话生成插件，官方公布7组演示案例

从官方公布的提示词合集来看，Creator Mode并非局限于生成简单的小工具，而是试图覆盖从交互式应用、专业工作台到数据分析界面的多种需求。

7组演示案例分别为：

1. 3D地标建筑展厅：创建独立插件，以3D模型展示巴黎埃菲尔铁塔、中国长城、紫禁城等著名建筑。

2. Transformer三维可视化：制作交互式3D演示游戏，帮助用户理解Transformer内部的计算过程。

3. 应用像素风界面：允许用户切换整个Harness应用的视觉风格，提供五种风格选择，其中包括像素风。

4. 海报设计工作台：在会话中直接调用设计插件，支持自定义海报标题、正文和背景Shader颜色。

5. 视频编辑工作台：提供类似专业剪辑软件的深色界面，支持多视频上传、预览、时间轴剪辑和导出，还可以直接通过自然语言指令完成导入和编辑。

6. 论文阅读器：支持上传论文并保留原始排版、字体和图片，用户选中文字后，可以进行高亮、添加笔记，或直接在对话中提问。

7. 会话统计工具：基于用户真实对话数据，展示Token总消耗、会话数量、成本预算、Token使用时间线、单次会话用量及CPU活动和利用率。

这7组提示词的共同点是，用户不必先掌握插件开发流程，而是可以直接描述希望实现的功能、界面和交互方式，由Harness尝试将其转化为插件。

不过，DeepSeek也在官方提示词合集中特别说明，部分演示插件经过了多轮对话调整，因此仅凭一条提示词，不一定能够完全复现视频中的最终效果。这意味着Creator Mode降低的是开发和定制的起点门槛，并不意味着复杂应用已经能够通过一次指令稳定完成。

从“一切皆插件”到用户自主扩展

Creator Mode背后，是DeepSeek Harness此前确立的插件化架构。

DeepSeek Harness是一款面向开发者和专业用户的开源智能体框架，基于Cordis构建，其核心理念是“一切皆插件”（Everything is a plugin）。模型、工具、技能以及界面等能力均可以通过插件进行扩展和组合，而不是被固定在单一的软件功能框架内。

DeepSeek官网目前将Harness定位为面向全球开放测试的开源产品，支持桌面应用和网页端运行。除了编写代码、分析数据、整理文件和研究资料，用户还可以安装现有插件，或者在Creator Mode中通过对话创建自己的插件，以扩展工具、技能和交互界面。

从官方展示的实际开发过程来看，用户提出创建番茄时钟插件的需求后，Harness会加载Cordis插件开发技能，检查当前运行环境和可用接口，编写插件配置及代码，再调用插件管理工具安装，并进一步检查插件是否正常运行。官方演示中，一个悬浮式番茄时钟插件从开发到安装验证耗时约5分24秒。

这也体现出Creator Mode与普通聊天式代码生成的区别：它不只是输出一段代码或一个独立网页，而是试图让智能体直接参与自身运行环境的扩展，将生成的功能接入Harness现有的插件体系。

AI智能体竞争从模型能力延伸至工具生态

Creator Mode的推出，也反映出AI行业竞争重心的进一步变化：随着大模型逐渐具备更强的代码生成和工具调用能力，如何让智能体在真实工作环境中持续执行任务、调用工具并扩展自身能力，正在成为新的竞争方向。

据此前报道，DeepSeek今年早些时候组建Harness团队，重点开发能够与美国AI公司的编程智能体竞争的产品。Anthropic的Claude Code等产品，正是这一市场的重要竞争者。DeepSeek希望通过Harness进一步拓展AI智能体在代码开发和专业工作中的应用。

从这个角度看，Creator Mode并非一次单纯的界面升级，而是DeepSeek在智能体产品生态上的进一步布局。

传统AI编程工具主要解决的是如何让模型帮助用户编写代码、修改程序，而Creator Mode试图进一步解决如何让用户利用AI直接扩展智能体本身的能力。用户既可以让Harness完成一项任务，也可以要求它创建一个能够反复使用的新工具，甚至定制整个应用的交互界面。

这种模式如果能够成熟，意味着AI智能体的产品边界将不再完全由开发团队预先设定，而是可以随着用户需求不断扩展。对DeepSeek而言，开放插件开发也有助于吸引更多开发者参与生态建设，丰富官方团队难以独立覆盖的应用场景。

不过，插件自动生成能否真正转化为稳定的生产力工具，仍有待进一步验证。复杂插件涉及代码正确性、系统兼容性、数据权限和运行安全等问题，生成后能否稳定运行、能否安全调用用户数据，以及如何管理第三方插件质量，都将影响这一模式的实际价值。

值得注意的是，DeepSeek官网目前仍将Harness定位为开放测试产品，并明确提示核心插件和API仍在持续迭代。此次Creator Mode的演示展示了其功能潜力，但不能据此认定所有复杂应用均已具备成熟的生产环境可靠性。

对DeepSeek而言，Creator Mode释放出的更重要信号是：AI智能体的竞争正在从让模型更好地使用工具，进一步转向让模型帮助用户创造工具。 如果这一模式能够形成开发者与用户共同参与的插件生态，Harness就有机会从一款开源智能体框架，逐步发展为可由用户自主扩展的AI工作平台。

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据央视新闻，当地时间11月2日，伊朗总统佩泽希齐扬表示，政府正努力通过对话解决问题，在这方面，伊朗最高领袖也赋予了政府一定的权力。特朗普随后暗示谈判取得进展，称"他们想要达成协议，这是可能发生的"，并表示油价下跌正是因为谈判"进展顺利"。

当有记者询问特朗普是否会在周二中期选举后对伊朗恢复军事打击时，他摇头否认。受此消息驱动，油价深幅回落，10年期美债收益率跌破4.90%，黄金则走高至3946美元/盎司。

美股周一收跌，科技股领跌抵消了油价暴挫带来的提振效应。纳指跌超1%，标普500指数下跌0.5%，道琼斯工业平均指数则小幅上涨0.4%，价值股相对跑赢成长股。

华尔街见闻提及，美股盘后，苹果发布Q4财季报告，此前已收跌逾1.8%的苹果股价盘后一度再跌1%。

与此同时，科技巨头密集发债进一步压制市场情绪。甲骨文单日发售100亿美元债券并同步发行等额股票，Meta据悉正筹备规模至少达200亿美元的多币种债券发行，叠加上周四微软完成250亿美元发债，市场对AI融资需求急剧膨胀的担忧明显升温，投资级信用利差随之走阔。

美国中期选举将于周二举行，市场情绪趋于谨慎。周三，美国财政部将举行季度借款策略会议。鉴于市场对长端国债供给结构调整的高度关注，此次会议结果有望成为影响债券市场短期走势的关键变量。

科技板块周一遭遇大幅抛售。纳斯达克100指数收跌1.4%，跌至200日均线附近，较10月高点累计回落逾10%，确认进入技术性调整区间。

纳指100开盘一度涨逾1.2%，盘中转跌并跌破上周五低点。

费城半导体指数跌3.35%。上周五该指数单日下跌7.20%，随后的反弹在周一未能延续，存储与芯片股回吐上周涨幅。

下跌集中在存储与处理器。超威半导体跌7.52%，报466.84美元；英特尔跌8.80%，报59.97美元；美光科技跌5.78%，报833.59美元；希捷科技跌7.94%，报593.43美元；闪迪跌6.59%，报1075.08美元。

光通信与新型云服务商跌幅更大。Ciena跌11.38%，报284.22美元；Credo跌7.27%，报140.02美元；Nebius跌8.27%，报141.39美元；戴尔科技跌7.48%，报392.58美元。

AI概念股整体下跌约3%，而剔除AI成分后的标普500指数同期上涨约1%，两者表现分化显著。

信用市场同步承压，数据中心信用违约互换（CDS）利差回升至接近历史高点，超大规模云计算运营商的信用利差更刷新历史最宽水平。

市场分析师普遍认为，AI投资回报前景的不确定性已成为压制科技板块的核心变量。Miller Tabak的Matt Maley表示：

AI投资回报的日益增长的疑虑，在决定市场未来走向方面，可能远比历史规律更为重要。

能源是当天跌幅最大的板块。埃克森美孚跌4.00%，报179.75美元；雪佛龙跌3.29%，报227.77美元；西方石油跌5.13%，报60.72美元；斯伦贝谢跌2.61%，报52.34美元。

资金转入的板块集中在消费与金融。亚马逊涨2.20%，报245.63美元；沃尔玛涨3.38%，报127.69美元；摩根大通涨1.10%，报340.75美元；特斯拉涨1.00%，报403.82美元。

WTI原油期货周一收跌逾8%，报约95.79美元/桶，创5月20日以来最大单日跌幅，接近三周低点；布伦特原油同步下跌约8%，回落至约104美元/桶。

此轮暴跌的导火索在于伊朗局势出现外交突破。据央视报道，伊朗最高领袖批准政府推进谈判。随后据报道，特朗普此前已向以色列总理内塔尼亚胡表达希望让谈判继续推进的意愿。

据Al Jadeed援引外交消息人士报道，在卡塔尔斡旋下，美伊谈判的程序性障碍已获突破，消息传出后油价再度加速下行。

油价大跌亦在整个能源市场形成涟漪效应。欧洲基准天然气期货单日下跌近11%，创7月27日以来最大单日跌幅，取暖油及汽油合约价格亦大幅回落。

Bannockburn Capital Markets大宗商品董事总经理Darrell Fletcher表示：

大量风险溢价正在从原油和欧洲天然气市场中持续释放。

彭博宏观策略师Michael Ball指出：

此次油价暴跌进一步强化了交易员当下需要做出的判断：实物供应的偏紧格局依然存在，但原油价格的最大波动，越来越多地由地缘政治溢价的变化所主导。

尽管如此，不确定因素仍然存在。英国海事贸易作战中心（UKMTO）报告显示，霍尔木兹海峡及沙特阿拉伯拉斯艾哈迈迪以东分别有船只遭到袭击；此外，哈萨克斯坦一条关键输油管道因遭无人机袭击而临时中断运营，该管道日均运量约为20万桶。

油价大跌与疲软的宏观数据共同推动债券市场走强。

美国制造业调查数据喜忧参半，ISM制造业指数小幅回升，标普全球制造业PMI则出现下滑。建筑支出数据则更为疲软，环比下降1.9%，为新冠疫情以来最大单月降幅，其中家庭装修支出环比骤降13.0%，而数据中心相关支出逆势增长8.6%。

10年期美债收益率收跌约2个基点至4.90%，进一步巩固了跌破5.00%关口的走势，为近两个月低点。

30年期美债收益率跌2.67个基点至5.2815%，长端国债表现优于短端。两年期美债收益率基本持平，报4.5895%，2/10年期利差收窄至约+31.68个基点。

就曲线形态而言，短端收益率下行幅度明显弱于长端。汇丰银行美国利率策略师Dhiraj Narula将这一现象归因于上周美联储维持利率不变后市场出现的"后FOMC陡化走势"，并指出市场同时在评估官方是否会在周三季度借款策略会议上讨论削减长端国债发行的可能性。

丹麦银行高级外汇及固定收益分析师Antti Ilvonen在研究报告中指出，此次季度再融资公告"异乎寻常地值得关注"，市场关注焦点已不再局限于发行规模本身，而是转向对未来期限结构的前瞻指引。

他表示，美国财政部或宣布削减长端发行量、扩大长端国债回购规模，抑或两者兼而有之。

德意志银行利率策略师Steven Zeng表示：

债券与股票之间的历史负相关性在过去一个月内似乎已经重新确立，今日的债券涨幅或与投资者寻求对冲股票进一步下行风险有关。

受油价回落及宏观走弱双重驱动，市场对美联储2027年政策路径的预期出现温和的鸽派修正，拖累美元走软。

彭博美元即期指数下跌0.2%，欧元兑美元升至1.1193，英镑兑美元报1.3411，日元则小幅贬值至157.93兑1美元。

美元走弱支撑黄金上涨，现货黄金收涨1.9%至3946.57美元/盎司，但未能收复4000美元关口。

比特币则下跌1.5%至76650美元附近，回吐周末涨幅，跟随科技板块整体走低。

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11月2日，据彭博社援引知情人士透露，Meta正考虑通过一项跨境投资级债券发行筹集至少200亿美元，并已委托花旗集团和摩根士丹利于本周一和周二举行投资者电话会议，以评估市场需求。

据报道，此次发行尚未做出最终决定，最终规模仍可能根据投资者认购情况进一步扩大。此次债券发行将是Meta六个月来的首次重大债务融资，也是其首次涉足欧元债券市场。

与此同时，科技巨头大规模举债为人工智能基础设施融资的背景下，市场对相关支出能否带来回报的质疑持续升温，多家美国科技企业债务的违约保护成本已升至历史新高。

据彭博社援引知情人士介绍，本次发行将采用跨境双币种结构：美元债券期限涵盖5年至30年，欧元债券期限则从逾4年延伸至逾38年，期限设置较为多元。

此举标志着Meta跟进竞争对手谷歌和亚马逊的步伐，将融资货币来源从单一美元向多币种拓展。Meta上个月已作为非交易路演的一部分赴欧洲与投资者会面，为此次欧元债券亮相提前铺垫。

与此同时，周一谷歌同样在推动一笔60亿欧元的债券交易，向投资者提供了明显高于年初同类交易的收益率；甲骨文亦正在美元债券市场以较高的新发行溢价募集100亿美元，以吸引买家承接风险。

Meta上一次进入高评级债券市场是在今年4月，当时以250亿美元的交易规模完成发行，认购需求峰值高达960亿美元，市场反响热烈。

此次债券发行只是Meta当前大规模融资行动的一部分。

据彭博，Meta上周已完成250亿美元的普通股定价，同时通过优先股发行募集125亿美元。

此外，该公司还计划通过持续股权发行（ATM）计划筹集最多600亿美元，该机制允许公司在公开市场上择机出售股票。

科技巨头自去年以来已向市场注入数千亿美元的借贷资金，用于建设数据中心及采购芯片，由此引发外界对巨额支出能否最终兑现回报的广泛追问。

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哈塞特周一接受CNBC采访时表示，近期科技股大幅下跌，并不意味着AI行业面临全面抛售风险。

他承认，一些企业可能背负了大量债务，确实值得关注，但与此同时，行业内有不少资金实力雄厚的公司，既持有相关企业的股权，也持有债权，可能伺机收购或提供资金支持。

“这个生态系统里有太多现金了，我认为人们应该对此感到放心。”哈塞特说。他同时表示，经历此前的大幅上涨后，市场有时确实需要出现一定回调，但他认为完全不存在全面抛售的风险。

哈塞特的表态正值AI交易遭遇新一轮调整之际。上周，科技股抛售加剧，谷歌，英特尔业绩指引不及预期、，投资者对AI基础设施投入回报的担忧加剧。

市场重新审视AI投资回报

近期市场对AI行业的担忧，已经从企业能否维持高速增长，逐渐转向巨额资本开支能否转化为足够的收入和现金流。

尽管大型AI投资者的最新财报显示云计算业务仍保持强劲增长，但投资者的关注点正在转向数据中心建设成本，以及这些投入对企业自由现金流造成的压力。随着资本开支持续攀升，市场对大型科技公司的投资回报要求也在提高。

此前公布的财报显示，Alphabet、亚马逊和Meta均进一步提高了AI相关投资计划。与此同时，部分企业的自由现金流已经受到明显挤压，令投资者开始质疑持续扩张所需资金将从何而来。

AI融资压力显现

AI基础设施融资市场正出现越来越明显的压力。为数据中心和芯片建设提供资金的部分债券及贷款收益率已经升至两位数，银行也越来越难以将相关融资风险转移给保险公司和其他投资者。

市场尤其关注被称为“新云”（Neocloud）的专业AI算力服务商，这类企业通常需要先投入巨额资金建设算力设施，再通过出租算力逐步回收成本。

据英国金融时报，AI行业融资越来越依赖债务，2026年AI相关债务发行规模可能超过6000亿美元，达到2024年的约10倍。随着全球利率水平上升，资本成本正在成为AI基础设施投资无法回避的约束。

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在美国财长贝森特近期多次释放干预债市、压低长期收益率信号后，市场普遍预期，财政部可能调整维持国债发行规模稳定的政策指引，为未来削减20年期和30年期长期国债发行铺路，同时更多依赖短期国库券（T-bills）满足不断增长的融资需求。

不过，市场对于调整的时间和力度仍存在分歧。部分华尔街机构预计，财政部本周可能直接宣布削减长债发行；也有机构认为，更可能出现的是政策指引转向灵活，实际发行规模暂时不会改变。与此同时，短债融资占比持续上升，也让财政部面临新的市场承接能力考验。

长债发行政策可能松动，20年期和30年期国债成焦点

彭博社报道称，华尔街交易商正为美国财政部可能推出2024年初以来最大规模的国债发行政策调整做准备。自2024年1月以来，财政部一直维持相对稳定的中长期国债发行指引，承诺未来数个季度保持票据和债券发行规模不变。

但这一政策可能在11月4日周三公布的季度再融资声明中出现变化。

多家一级交易商预计，财政部将调整现有政策措辞，为2027年削减长期国债发行规模打开空间，同时通过增加国库券和较短期限国债发行弥补融资缺口。

花旗的预测更为激进。该行预计，财政部可能从本月开始削减20年期和30年期国债发行规模，这意味着实际上将偏离此前季度再融资声明中维持发行规模稳定的政策指引。

贝森特近期的操作也令市场提高了对政策转向的警惕。就在上一轮季度再融资计划公布一周后，财政部意外扩大了国债回购规模，被市场视为对长期收益率急剧攀升的回应。

Insight Investment投资专家主管April LaRusse认为，单靠回购计划难以对市场产生足够大的影响。她指出，如果财政部希望压低收益率，而发行政策又是其最主要的工具，那么调整国债发行结构才是更直接的办法。

贝森特对收益率仍有顾虑，但长债收益率已从高位回落

推动市场重新评估财政部发行策略的一个重要背景，是贝森特对美国长期国债收益率水平表现出的不适。

今年10月初，美国长期国债收益率一度升至20多年来最高水平，引发市场对政府融资成本、债务可持续性以及长期国债需求的担忧。贝森特随后扩大国债回购操作，进一步强化了市场对财政部可能通过债务管理手段影响收益率的预期。

不过，财政部本周是否会采取大幅调整行动，仍取决于近期市场环境。自10月初高点以来，长期美债收益率已经有所回落，但彭博指出，截至上周五，30年期美债收益率仍在5.30%以上，接近贝森特今年8月扩大回购操作时的水平。

因此，尽管收益率已从高位回落，财政部对长期融资成本的顾虑并未完全消退。

短债融资占比升至22%，持续依赖国库券的风险上升

如果财政部选择削减长期国债发行，最直接的替代方案将是进一步增加短期国库券发行。

但这一融资策略并非没有代价。美国政府每年财政赤字约2万亿美元，公共债务持续增加，在中长期国债发行规模长期保持稳定的情况下，财政部越来越依赖短期国库券填补融资缺口。

截至9月，国库券在美国未偿市场化国债中的占比已经升至约22%，超过美国财政部借款咨询委员会（TBAC）2024年建议的长期平均20%水平。

短期国库券的期限最长不超过一年，到期后需要频繁滚动发行，意味着财政部必须持续获得投资者承接。美国财政部目前每周拍卖的国库券规模已经超过5000亿美元，上周更创下8390亿美元的纪录。

这也使得美国财政部面临两难：增加短债发行可以暂时避免扩大长期国债供给，但短债占比继续攀升，可能逐渐考验投资者的承接能力，并使政府融资更加容易受到市场流动性变化的影响。

摩根大通策略师此前指出，考虑到美国未来数年庞大的融资需求，以及国库券需求已经出现初步放缓的迹象，削减长期国债发行并不是审慎的选择。财政部官员此前曾将稳定币视为国库券需求的新来源，但目前稳定币带来的国债购买需求尚未形成足够规模。

华尔街对调整幅度存在分歧，摩根大通预计明年8月前维持发行规模不变

尽管不少交易商预计财政部将调整发行指引，但华尔街各大机构对政策变化的时间和力度并未形成共识。

瑞银美国利率策略主管Phoebe White认为，本周更可能出现的是政策指引调整，而不是立即改变实际发行规模。瑞银预计，财政部至少到明年5月之前都不会调整实际发行规模。

巴克莱策略师团队则建议，财政部将原有指引中的“至少未来数个季度”改为“未来数个季度”，从而为调整发行时间和期限结构提供更大灵活性。

这一措辞变化看似细微，却可能意味着财政部不再承诺在未来数个季度维持发行规模稳定，而是为根据市场需求和融资状况灵活调整发行结构留下空间。

摩根大通的判断相对保守。该行策略师团队预计，财政部将继续保留维持未来数个季度发行规模稳定的政策表述，并将这一指引延续至2027年。按照其预测，国债拍卖规模将至少维持不变至明年8月，之后才开始逐步增加，新增发行主要集中在2年至10年期国债。

摩根大通的预测与不少交易商预期的政策转向形成对比。美国银行、高盛和瑞银等机构均在关注财政部是否会调整现有指引。

值得注意的是，现行发行指引的核心框架由前财政部长耶伦确立，2024年1月以来一直延续至今。财政部今年8月已经释放过调整信号，将此前有关未来可能增加票据和浮息债发行的措辞，微妙地调整为评估未来可能发生的发行规模变化。

国债回购政策也将迎来更新，财政部寻求扩大债务管理工具

除了国债发行规模和期限结构，市场还将关注财政部本周对国债回购计划的最新表态。

今年8月，美国财政部宣布，将10年至20年期以及20年至30年期国债的流动性支持回购操作单次规模上限至少翻倍，从20亿美元提高至40亿美元，并于9月9日起实施，持续至11月4日。彭博报道称，财政部近期还将相关回购规模提高至每次60亿美元。

市场普遍预计，财政部将继续维持较高的回购规模，同时保留根据市场情况调整的空间。

高盛策略师团队认为，如果财政部明确将回购纳入管理未偿国债期限结构的政策工具箱，可能进一步增强回购操作对市场的影响力，也可能为财政部在回购操作中降低对价格敏感度创造条件。

此外，市场还将密切关注美国财政部借款咨询委员会（TBAC）的讨论结果。该委员会由投资者、一级交易商及其他市场参与者组成，为财政部提供债务管理建议。本次会议有关市场能否继续消化更大规模国库券发行的反馈，尤其值得关注。

对于本周的季度再融资计划，如果财政部维持现有发行规模不变，下周三场基准国债拍卖总额将达到1250亿美元，其中包括：

• 11月9日：580亿美元3年期国债；

• 11月10日：420亿美元10年期国债；

• 11月12日：250亿美元30年期国债。

美国财政部将于11月4日周三公布季度再融资声明及相关政策文件。对于市场而言，此次声明的关键不仅在于是否调整具体拍卖规模，更在于财政部是否正式改变长期以来维持中长期国债发行稳定的政策框架，以及未来将如何在长期融资成本、短期债务滚动风险和市场承接能力之间取得平衡。

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美国供应管理协会（ISM）公布的制造业采购经理人指数（PMI）在10月份上升1个点，达到55.5，创下四年多以来的第二高读数，高于市场预期的54.7。

周一公布的数据显示，生产指数录得2021年底以来的最佳表现。作为需求风向标的新订单指数也创下自7月以来的最高水平，并继续保持在扩张区间。

ISM制造业指数已连续10个月指向增长，扭转了该行业此前长达三年的低迷态势。

持续的回升势头鼓舞了制造商增加用工。10月份工厂员工人数连续第四个月增加，这是自2022年初以来的最长连续增长期。

近年来，在关税和伊朗战争的背景下，制造商还不得不应对高通胀和供应链中断。美联储青睐的通胀指标显示，9月份美国PCE同比增长3.6%，远高于央行2%的目标。

ISM报告显示，10月份工厂再次面临原材料价格高企和供应商交货周期延长的问题。ISM价格指数降至75.2，虽较上月有所下降，但仍高于中东冲突爆发前的水平。

工厂正受益于强劲的经济增长、具有韧性的消费者需求以及稳固的商业投资。在数据中心、人工智能以及工业设备等商业支出的推动下，美国第三季度经济以一年来最快的速度扩张。

10月份，包括电气设备、机械以及计算机和电子产品在内的12个行业报告增长。报告收缩的三个行业是印刷、造纸和非金属矿物制品。

各行业高管对2026年战略采购及市场环境的看法：

• 化学品： “‘负面、通胀、赤字’是形容我们2026年战略采购的三个词……尽管面临成本压力，销售尚可，但这不会是大丰收的一年。”
• 计算机与电子产品： “受中东、东欧和中国持续的不确定性影响，全球对资本性科学仪器资产的需求放缓。对中期选举的预期及其对科研和美国国立卫生研究院（NIH）资金的影响，也在改变客户的购买行为，使其更专注于优化现有技术。”
• 金属制品： “华盛顿出台的经济政策继续给商业环境带来压力。由于巨大的不确定性，客户不愿做出除最短期限外的任何承诺。加拿大关税继续损害向该重要市场销售的美国小企业。”
• 食品、饮料与烟草： “通胀压力和大宗商品市场的波动持续造成挑战，并对采购价格差异产生不利影响。柴油费率和卡车司机短缺正在推高成本，其影响程度已远超原材料投入，达到了我从未见过的水平。”
• 机械： “半导体和政府/国防领域的爆炸式增长让我们应接不暇。期待已久的浪潮已经到来，但全球供应链似乎同样陷入困境。交货周期和价格都在上涨，有些甚至出现了类似新冠疫情时期的延误。”
• 机械（另一家）： “业务依然强劲，这不仅得益于数据中心和关键基础设施，还得益于市政基础设施（特别是水务）的持续更新。采矿业也保持强劲。”
• 其他制造业： “任何被AI/数据中心消耗的大宗商品都在供应和价格上处于紧缺状态。我们一直在想这种疯狂何时会停止。”

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伯恩斯坦（Bernstein）10月27日发布的最新中国市场深度报告《China Next Winners: From AI to Alpha》指出，中国AI产业的机会正在从大模型和算力基础设施，向更广泛的实体经济扩散。国产模型能力提升与推理成本下降、相对充足且价格较低的电力供应，以及快速发展的本土半导体和服务器产业链，正在为中国AI应用提供基础。

伯恩斯坦认为，下一批中国AI赢家，不一定是模型能力最强的公司，而是能够利用专有数据、规模优势、基础设施、低成本和分发渠道，将AI转化为可持续经济优势的企业。

这意味着，AI投资的核心问题正在发生变化：市场不应只关注谁在建设算力、谁在训练模型，还要关注谁能利用AI提高生产效率、改善经营表现，并最终将技术优势转化为盈利增长。

AI投资从算力基础设施向产业应用扩散

伯恩斯坦认为，中国进入AI大规模落地阶段，拥有几项相互关联的优势。

首先，国产AI模型在能力持续提升的同时，具备相对较低的推理成本；其次，中国相对充足且成本较低的电力供应，为算力基础设施扩张提供支撑；与此同时，国产半导体、存储、网络设备和服务器生态也在快速发展。

尽管中国在部分先进芯片技术上仍受到限制，但本土产业链正在形成新的技术供应体系。报告特别提及国产DRAM、AI SuperPod和光互联技术的发展，认为这些领域正在创造新的产业链机会。

但伯恩斯坦的判断并未停留在数据中心内部。随着AI从模型训练向推理和智能体应用延伸，其影响正在进入工业制造、交通运输、消费服务和金融行业。

报告认为，真正值得关注的是AI能否从技术能力转化为实际经济价值。

国产存储、内存接口芯片和光互联：AI硬件需求正在变化

在科技硬件领域，伯恩斯坦重点关注国产存储芯片、内存接口芯片以及光互联技术。

国产DRAM方面，长鑫存储的扩产和技术进步值得关注。

伯恩斯坦预计，长鑫存储晶圆月产能到2028年底有望达到53万片，超过美光。其全球DRAM市场份额预计将从2026年的9%—10%提升至2028年的12%—13%。

内存接口芯片方面，伯恩斯坦认为，智能体AI可能带来新的增长机会。

随着AI应用从单轮问答走向多步骤任务执行，系统需要处理更多上下文信息、检索结果和工作记忆，内存带宽的重要性随之提升。

报告特别看好MRDIMM技术的发展。伯恩斯坦预计，到2030年，MRDIMM将占全球服务器DIMM出货量约25%，MRCD和MDB相关产品届时将贡献内存接口芯片市场规模的约73%。

这一变化意味着，AI基础设施的竞争不再只是GPU算力之争，内存系统也可能成为新的性能瓶颈和投资机会。

光互联方面，NPO和AI SuperPod是报告关注的另一个方向。

伯恩斯坦认为，随着AI集群规模扩大，芯片之间的数据传输效率变得更加重要，近封装光学（NPO）等技术有望推动光学器件、交换机和相关硬件供应链发展。

国产算力系统的发展，也将为ABF载板、交换机、服务器整机及ODM厂商创造需求。

AI的另一道瓶颈：电力和能源基础设施

算力扩张离不开电力供应。伯恩斯坦认为，随着数据中心用电需求增长，电网、储能和电力转换设备将成为AI产业链的重要组成部分。

报告预计，2026年至2030年，中国电网投资将超过5万亿元人民币。与此同时，数据中心对供电可靠性和可再生能源并网的要求，也将推动储能系统部署。

中国在电池产业链上的规模优势，为这一趋势提供了基础。伯恩斯坦数据显示，2025年中国占全球锂离子电池市场份额约80%，电池制造产能超过3000GWh，是其他地区总和的四倍以上。

在相关公司中，伯恩斯坦重点看好宁德时代和阳光电源。

宁德时代凭借电池技术和电网级储能系统布局，有望受益于储能需求增长；阳光电源则通过逆变器、储能系统、可再生能源并网和电网基础设施，参与AI电力需求带来的产业机会。

值得注意的是，伯恩斯坦预计，中国AI数据中心电力需求的显著加速可能更多出现在下一个十年。到2035年，数据中心用电量预计占中国总电力需求的约10%，而美国这一比例预计为16%。

中国制造业：从国产替代走向全球竞争

伯恩斯坦认为，中国工业企业正在进入新的发展阶段：部分行业已经从国内市场的进口替代，逐步转向全球市场竞争。

支撑这一转变的核心优势，是中国工程师人才和本土供应链的深度。尤其是在新兴技术领域，研发工程师成本占据较大比重，中国企业能够依托工程师资源和供应链协同形成竞争优势。

不过，不同工业领域的全球化进程并不一致。

在商业机器人、人形机器人和机器人视觉系统等新兴行业，中国企业有机会在产业形成早期就建立技术和市场优势；而机床、注塑机和激光设备等传统工业设备，则需要先完成中高端国产替代，才能进一步拓展海外市场。

工业自动化零部件和工业机器人由于涉及复杂的客户验证和系统集成，全球化过程可能更加渐进。

报告还指出，对于部分中国工业企业，海外业务毛利率比国内高出3至23个百分点，反映出海外市场的盈利潜力。

在人形机器人领域，伯恩斯坦提出了一个值得关注的判断：市场可能高估了谐波减速器的重要性。

报告认为，谐波减速器并非人形机器人的必需部件，机器人制造商未来可能根据成本、耐用性、扭矩密度、精度和重量等因素，在谐波、行星减速器等不同技术方案之间进行选择。

这意味着，机器人产业链的价值分配未必完全按照当前市场对单一零部件的关注方向展开。

智能驾驶和医疗：AI应用正在进入更广泛的行业

在智能驾驶领域，伯恩斯坦认为，中国具备规模、成本和数据方面的优势。

中国大量量产车辆能够持续产生真实道路数据，形成数据积累和算法迭代的正反馈。与直接从L4自动驾驶起步的企业不同，部分中国企业采取从L2级辅助驾驶向更高级别自动驾驶逐步推进的路径。

伯恩斯坦认为，这种自下而上的发展模式，能够借助量产车辆扩大数据规模，并在技术和商业化之间建立联系。

不过，中国企业能否将这一优势进一步转化为全球市场竞争力，仍是需要观察的问题。

医疗领域则呈现出另一种AI落地路径。

伯恩斯坦统计，2023年至2026年三季度，中国AI药物研发企业的研发管线数量从47个增加至219个，超过原来的四倍；AI相关授权交易金额占中国来源授权交易活动的比例已达到约25%。

但报告也明确提醒，目前证据更多表明AI能够加快药物发现过程，而不是已经证明其能够提高临床试验成功率。

因此，AI药物研发的价值不能简单等同于生成更多候选分子，未来真正重要的是能否形成更好的生物学洞察，并提升从药物发现到临床开发的效率。

AI Agent争夺战：谁能掌握用户和企业的数据？

除了硬件和产业应用，伯恩斯坦还将AI Agent视为值得关注的竞争方向。

报告指出，大模型本身通常不会持续保留用户在不同任务中的信息，而Agent Harness能够通过持久记忆、工具调用、任务编排和技能库，建立持续性的工作环境。

因此，AI竞争正在从模型推理能力扩展到上下文捕获和工作流程控制。

伯恩斯坦重点分析了腾讯和阿里巴巴的机会。

腾讯WorkBuddy整合自有模型和第三方模型，并依托其社交、通信和分发能力切入工作场景；阿里巴巴则依托通义、阿里云和钉钉，重点争夺企业数据和工作流程。

字节跳动在消费者端拥有豆包的规模优势，但报告指出，其消费者端AI产品的商业化仍面临挑战，企业市场则是其下一步的重要方向。

在消费行业，伯恩斯坦认为，拥有强大品牌和专有消费者数据的企业更有机会利用AI Agent改善经营效率。例如，茅台可以利用i茅台积累的销售数据发展面向消费者的智能体，而其他品牌商则可能更多通过零售渠道优化需求预测和运营。

金融行业同样是AI应用的重要场景。伯恩斯坦指出，中国资产管理机构正在将开放权重模型、内部数据和Agent整合到研究、交易和投资流程中，推动AI从生产力工具向投资基础设施转变。

从AI到Alpha，真正的赢家需要把技术转化为盈利

综合整份报告，伯恩斯坦列出的重点中国AI投资标的覆盖多个产业环节，包括腾讯、阿里巴巴、长鑫存储、中芯国际、工业富联、宁德时代、阳光电源、比亚迪、小米、恒瑞医药、信达生物和药明康德。

这些公司分别对应AI应用、半导体与硬件基础设施、电力与储能、智能驾驶以及医疗等方向。

伯恩斯坦最终强调，投资者需要寻找的并不是简单拥有AI标签的企业，而是能够利用专有数据、规模、物理基础设施、低成本、分发渠道和执行能力，建立可持续经济优势的公司。

从AI转化为生产力，再从生产力转化为盈利增长，最终形成超额收益——这正是报告标题“From AI to Alpha”所要表达的核心逻辑。

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据央视新闻，当地时间11月2日，伊朗总统佩泽希齐扬表示，政府正努力通过对话解决问题，在这方面，伊朗最高领袖也赋予了政府一定的权力。

据Axios报道，特朗普倾向于给予对伊外交斡旋更多时间，暂缓发动新一轮军事行动。据央视新闻消息，特朗普与以色列总理内塔尼亚胡10月31日就美国与伊朗的谈判进行了一次“直接而尖锐”的通话。消息人士称，内塔尼亚胡敦促特朗普在11月3日美国中期选举结束后“立即恢复对伊朗的战争”，并对目前在卡塔尔斡旋下进行的美伊谈判感到担忧。特朗普现阶段则希望“让谈判充分展开”，不希望以色列干扰谈判进程。据悉，如果谈判失败，特朗普的立场可能发生“显著变化”。

作为回应，据CCTV国际时讯，伊朗外交部发言人巴加埃今天（11月2日）表示，伊朗最高国家安全委员会秘书将根据国家利益，决定如何以及以何种方式回应美国的来信。

巴加埃还表示，伊朗与美国通过调解人进行的所有间接谈判的主要基础是伊朗提出的“七日计划”方案，该方案现已精简，可在两天内全面实施。这种时间上的灵活性体现了伊朗的善意和建设性态度。该方案的实施、谈判的启动以及霍尔木兹海峡安全的恢复，完全取决于美方的决定、行为和实际行动。

尽管外交信号令市场情绪有所缓和，但分析人士警告，全球石油供应缓冲空间正在迅速收窄，油价下行空间或相当有限。

布伦特原油期货周一大跌6.24%，报每桶约106美元；WTI期货跌6.42%，报每桶97美元，此前周五布伦特的全部涨幅已在美盘开市前被悉数抹去。

瑞银市场分析师Nana Antiedu在一份简报中写道："随着外交进展预期升温，此前10月原油涨势中内嵌的地缘政治溢价有所回落。"他指出，伊朗与卡塔尔官员已连续三天就结束与美国及以色列冲突问题举行会谈。

美国国务卿Marco Rubio周六表示，对于是否发动新一轮对伊打击，当前尚未作出决定，并称特朗普倾向于通过外交途径解决问题。另有报道称，特朗普已向以色列总理本雅明·内塔尼亚胡传达了希望对伊展开外交接触的意愿。

伊朗外交部发言人Baqaei表示，德黑兰方面正通过中间人与美方持续交换信息，并强调"一切取决于"美方是否接受伊朗的要求。"只有在此前提下，我们才能讨论后续阶段的安排。"

Baqaei称：

"如果伊朗的诉求得到满足，将有可能在短期内恢复霍尔木兹海峡的安全秩序，并重启谈判进程。"

不过，分析人士提醒，外交局势瞬息万变，上述信号并不足以支撑对局势缓和的乐观判断。

外交预期推动油价回落的同时，全球石油供应面的压力并未消退。

阿布扎比国家石油公司（ADNOC）首席执行官Sultan Al Jaber表示，自霍尔木兹海峡航运受阻以来，全球石油库存已累计减少近10亿桶。部分市场的柴油库存已跌至35年来的季节性低点，与此同时，航运及物流成本占每桶原油成本的比例已从约5%急升至30%。

高盛分析师此前已将布伦特原油12月预测价格上调至每桶105美元，并预计明年全年均价为88美元。高盛在报告中指出：

"中东局势、俄乌冲突以及更广泛的地缘政治碎片化，共同构成了高度的供应中断风险。"

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根据Anthropic周一向美国证券交易委员会（SEC）提交的修订版S-1招股书，公司第三季度营收达到169.56亿美元，同比增长1127%；净亏损达到232.91亿美元，较上年同期的121.38亿美元扩大约92%。截至9月30日及此后，公司已签订的计算能力采购及租赁协议承诺支出总额约为8954亿美元。

企业客户持续扩张，前三季度营收超330亿美元

Anthropic第三季度营收达到169.56亿美元，较第二季度的115.55亿美元环比增长约46.7%，较2025年同期的13.82亿美元增长1127%。这意味着公司单季营收已达到一年前的约12.3倍。

从前三季度整体表现来看，Anthropic今年前九个月累计营收达到332.42亿美元，远高于去年同期的25.45亿美元，增幅约为12倍。企业客户的持续扩张是推动收入增长的重要动力。

截至9月30日，Anthropic过去12个月贡献至少10万美元收入的企业客户超过1.19万家，其中，过去12个月贡献至少100万美元收入的客户超过1900家，贡献至少1000万美元收入的客户约250家。

不过，营收高速增长的同时，Anthropic的净亏损也在扩大。第三季度净亏损为232.91亿美元，同比扩大约92%，较第二季度净亏损额663.09亿美元环比收窄空昂孔明65%，但主要受到可转换票据、衍生负债及SAFE协议公允价值变动等非现金项目影响，不能简单理解为公司核心经营亏损同步收窄。

算力成本激增，经营业绩较二季度由盈转亏

营收增长的另一面，是Anthropic为训练和运行AI模型付出的成本迅速攀升。

修订版招股书显示，Anthropic第三季度总运营费用达到175.23亿美元，较上年同期的44.71亿美元增长约292%，已经超过当季169.56亿美元的营收。

其中，算力及基础设施支出达到98.63亿美元，较上年同期的20.47亿美元增长约382%，相当于当季营收的约58%。相比之下，这一比例在第二季度约为48%，显示算力投入加速正在给利润率带来压力。

受成本上升影响，Anthropic第三季度经营亏损达到5.67亿美元，而第二季度公司曾实现9.74亿美元经营利润。这也是公司在连续多个季度经营亏损后，于第二季度首次实现经营盈利，随后又在第三季度重新陷入经营亏损。

Anthropic解释称，第三季度经营业绩由盈转亏，主要受到两方面因素影响：一是约50亿美元通过短期承诺采购的算力成本，这类算力目前明显贵于多年期合同采购的同类算力；二是约20亿美元与员工捐赠匹配计划有关的非现金费用。

不过，剔除股权激励、非现金慈善捐赠等项目后，Anthropic第三季度调整后经营利润仍达到24.63亿美元，高于第二季度的22.35亿美元。但调整后经营利润率从第二季度的19%降至第三季度的15%，反映出更昂贵的短期算力采购仍在侵蚀公司的利润空间。

这也意味着，Anthropic虽然已经证明了AI产品具备强劲的商业化能力，但能否将营收增长持续转化为经营利润，仍取决于算力成本下降的速度能否跟上业务扩张。

近9000亿美元算力承诺，近半将在2030年底前兑现

比单季度成本更引人关注的，是Anthropic已经锁定的长期算力和基础设施支出。

修订版招股书披露，截至9月30日及此后，公司签订的算力采购承诺和租赁协议总额约为8954亿美元，其中绝大部分与计算能力及基础设施有关。

从支出时间表来看，约4475亿美元预计将在2030年12月31日前兑现，近半数承诺支出将在未来四年多内陆续落地；另有约698亿美元将在截至9月30日后的12个月内、即2027年9月30日之前支付。其余绝大部分承诺预计将在2031年至2045年间兑现。

Anthropic表示，随着计算需求大幅增长，公司正在从单纯依赖固定期限云计算协议，转向结合直接租赁芯片、专用数据中心等方式的混合模式，希望通过建设自有专用基础设施，逐步以成本更低的长期算力替代高价短期采购。

不过，这些承诺也意味着巨大的资金压力。公司在招股书中警告，部分算力采购协议包含最低采购承诺和照付不议条款，即使实际使用量不足，公司仍可能需要支付相关费用。

更值得注意的是，Anthropic的收入主要依赖客户实际使用量，并非全部来自长期合同承诺；而算力和基础设施支出却往往需要提前多年锁定。如果客户需求增长不及预期，或者公司无法及时将新增算力转化为收入，可能面临现金流压力，甚至难以履行相关合同义务。

截至9月30日，Anthropic拥有约1466亿美元流动性，包括956亿美元现金及现金等价物、363亿美元短期投资，以及148亿美元信贷额度可用资金。公司表示，未来将通过业务收入和融资筹集资金支持相关投资。

IPO估值面临重新审视，AI商业模式接受考验

Anthropic此次更新招股书，正值其筹备潜在的重磅IPO之际。

公司已于10月26日首次公开提交招股书，计划在纳斯达克全球精选市场上市，股票代码为ANT。本次修订文件补充了第三季度财务数据，也进一步披露了公司的算力采购和长期支出安排。

据此前报道，Anthropic有望在美国感恩节假期前完成IPO，融资规模可能比肩甚至超过SpaceX今年6约创纪录的862亿美元IPO融资。高盛和摩根士丹利担任此次IPO的牵头承销商，另有20家银行参与。

然而，随着最新财务数据披露，投资者对Anthropic估值的判断也开始出现变化。

据报道，在上周公布的招股书披露财务数据后，部分投资者对Anthropic的合理估值预期已调整至1.4万亿至1.5万亿美元，低于此前市场讨论的约2万亿美元水平；但也有观点认为，如果市场需求足够强劲，其估值仍有望接近1.75万亿美元。

更广泛来看，Anthropic的IPO也将成为资本市场检验AI商业化能力的重要案例。

过去一年，AI企业营收增长、模型能力提升和企业客户采用速度，持续推动投资者为行业提供高额估值。但与此同时，数据中心、芯片、能源和云计算基础设施的投入也在迅速膨胀。

近期，Meta宣布启动最高约980亿美元的股权融资计划，谷歌母公司Alphabet此前也公布了850亿美元股权融资安排，甲骨文周一则宣布最高200亿美元融资计划，其中包括100亿美元股票发行。

这些融资行动反映出，AI竞赛已经不再只是模型能力的比拼，也是一场对资本、算力和基础设施资源的长期争夺。

对于Anthropic而言，第三季度近170亿美元的营收证明了Claude商业化的强劲势头，但经营业绩由盈转亏、净亏损同比扩大，以及近9000亿美元的长期算力承诺，则让投资者不得不进一步追问：高速增长能否持续覆盖不断攀升的基础设施成本？

这也将成为Anthropic此次IPO最重要的估值考题之一。

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11月2日下午，中国人民银行发布公告：为支持资本市场健康稳定发展，将于11月3日开展证券、基金、保险公司互换便利操作，互换期限1年，并可视情展期。来自业界消息，目前有31家证券、基金公司申报需求，申请额度超过1000亿元。

当天晚间，证监会发布《中国证监会有关部门负责人就近期稳市场稳预期相关工作答记者问》详细解读了近期出台的“稳市场稳预期”的具体措施。

根据“答记者问”透露，此前国内已安排了两批专业机构互换便利操作和1110单回购增持贷款，操作额度和贷款上限分别达到1050亿和4400亿元。而随着第三批证券、基金、保险公司互换便利操作，预计还将有千亿规模的资金入市。

显然，随着政策不断出台，国内资本市场的资金面将持续改善，场内投资者信心也将得到振奋。

千亿级新资金有望“候场”入市

根据近期公布的政策信息，此次入市的机构资金和大股东增持的规模将非常可观。

一方面，11月3日起，央行安排的第三批互换便利操作将进入落实阶段。截至11月2日晚间的信息，第三批已经收获了31家证券公司和基金公司的申报需求，申请额度已经超过1000亿元。业内预计，这批资金在完成相关流程后，预计将较快投入市场。

另外，根据“证监会答记者问”公布的信息，此前的股票回购增持专项再贷款等货币政策工具已有902家上市公司披露1110单回购增持贷款公告，加上中国国新、中国诚通两家国有资本运营公司申请的增持贷款，目前申请贷款额度上限已累计约4400亿元。这笔资金已经并将继续在场内发挥作用。

此外，此前市场已经流传的，中国国新、中国诚通两家国有资本运营公司，各获得大行新增的近千亿级回购增持贷款额度，也将持续为市场注入新鲜“资金血液”。

总体上看，在市场的相对低位，有关机构和公司逢低增持的资金力量筹备充分，后劲充足。

回购增持贷款转为长期制度性安排

另一个非常值得关注的政策举措是，股票回购增持再贷款政策“升格”为长期制度性安排。

根据今日人行和证监会的最新披露，股票回购增持再贷款政策已由”阶段性安排“转为”长期制度性安排”。换言之，未来机构申请股票回购不再是“一事一议”，而将系统的转为长期的“制度安排”。这对整个市场的长期资金面会有持续的正面影响。

从海外案例看，国外的资本市场上，上市公司回购股票是整个市场稳定的重要资金来源，此次央行安排该项政策转为长期制度性安排，为国内相关主体回购增持进一步“畅通”渠道，必然会中长期的支持有关主体的回购行为。

另一方面，随着国内资本市场里，回报投资者的意识不断增强，大股东增持公司股票，配合公司资本安排的意愿也会增强，逢低增持、稳定市场预期的意识也会提升，未来国内市场可望由此逐步形成并强化市场内在的“稳定机制”，让国内资本市场的回报期望不断提升。

再贷款利率降至1%

另外，此次的系列政策中还宣布了将央行的再贷款利率从1.25%进一步降低至1%，这一政策的效果也值得关注。

众所周知贷款利率是资金使用的成本，它的高低将很大程度影响相关主体增持回购的意愿。

按照最新公布的政策安排，未来再贷款利率将进一步降低至1%，金融机构在此基础上合理加点并增加贷款投放，相关的上市公司和大股东获得的资金成本也将进一步降低。由此，可能带来增持回购的意愿加强，操作更加积极。

护盘回购机制优化

证监会还透露，为进一步提高上市公司开展股份回购的便利度，发挥市场内在稳市功能，经广泛深入调研，近期证监会拟对为维护公司价值及股东权益所必需而回购股份（简称护盘式回购）作以下调整优化：

一是新增股价“破发”作为可以开展护盘式回购的情形之一，规定护盘式回购不适用“公司股票上市已满六个月”的限制，取消护盘式回购中开盘和收盘集合竞价阶段不得申报的限制等。

二是要求上市36个月内的上市公司当股价触及护盘式回购情形的，严格认真履行上市承诺中的稳定股价措施。

三是要求存在超募资金的上市公司在触及护盘式回购时及时实施回购。

四是要求上市公司在年度现金分红计划中明确一定比例资金纳入回购专项基金，要求存在超募资金的上市公司将一定比例的超募资金纳入回购专项基金并专项用于股份回购注销，要求上市公司通过集中竞价卖出护盘式回购股份的所得收益纳入回购专项基金。

上述举措也将进一步“便利”相关主体的护盘增持，为市场低位稳定创造更好的制度条件。

总体上看，11月2日公布的系列政策，从资金安排上、利率成本上和制度建设上“共同发力”，有望直接作用于国内资本市场的资金面，对于未来市场的稳定健康发展将有直接作用。后续的政策效力，也值得各方关注和期待。

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10月30日，美的集团第31届科技月大会在佛山顺德举行。在持续推进技术研发和产品创新的同时，美的也在尝试将AI更深入地融入家庭场景，推动家电从单品智能化向多设备协同演进。

美的集团董事长兼总裁方洪波表示，美的要比以往任何时候都更加重视科技，持续加大基础研究、原创性创新的投入，从同质化竞争升级到原创性竞争。

在这些创新成果之外，AI如何进一步进入家电产品，也成为美的技术布局的重要方向。

今年3月，美的全屋智能发布自进化家居智能体MevoX，围绕深度推理和长期记忆两项能力，提升家电对用户需求的理解和执行能力。

美的全屋智能总经理尚喆向华尔街见闻等媒体表示，MevoX主要聚焦家居产品服务与设备控制，可以理解涉及多个空间、多个设备的复杂指令，也能够记住用户的日常使用习惯。例如用户只需说一句“我要睡觉了”，系统便能根据此前记忆的习惯，自动关闭灯光、调整空调。

更进一步的是，美的全屋智能正在尝试让家电从被动响应指令转向主动服务。

据尚喆介绍，通过结合人体传感器、用户历史操作习惯和外部环境数据，系统可以在用户没有明确发出指令时提供服务。例如当检测到用户长时间离开房间，系统可以主动询问是否关闭空调；用户准备离家时，如果发现灯光、空调或燃气灶仍未关闭，也可以通过门锁进行提醒。

不过，AI技术能力的提升，并不意味着全屋智能就能迅速走向普及。

从行业发展来看，全屋智能的规模化普及仍面临多重挑战：消费端，智能功能的用户接受度和使用频率仍有待提升；生态端，不同品牌、不同设备之间的互联互通尚未完全实现；交付端，多设备安装与调试的复杂性仍制约着全屋智能的进一步普及。

尚喆将这三方面概括为用户体验、设备互联互通和安装调试。他认为，随着AI技术和行业标准的发展，这些长期制约全屋智能普及的问题正在逐步改善。

首先是用户使用与市场渗透。

尽管越来越多家电具备智能化功能，但设备联网并不等于智能功能得到充分使用，部分智能家电功能或仍处于“沉睡”状态。用户能否从传统操作方式转向智能控制是全屋智能扩大普及范围需要面对的问题。

对此，尚喆表示，美的IoT平台和美的美居App的月活增长迅速，尤其是去年和今年，越来越多用户开始习惯通过语音或App控制家电。截止目前，美的全品类5亿台家电已具备联网能力，全球范围内已实现超过1.4亿智能家电联网，有超过1.5亿智能用户接入，完成超过150个品类的家电产品AI化布局。为进一步提升用户使用意愿，美的也正在通过门店场景展示和App功能迭代，向消费者展示智能家电的实际使用价值。

但从行业整体来看，全屋智能距离广泛普及仍有空间。尚喆承认目前智能家居的渗透率仍然较低，但由于统计口径不同，按智能单品和全屋多设备统计会得出不同结果。他预计，随着用户体验改善，未来智能家居市场的增长有望加快。

其次是跨品牌设备的互联互通。

目前，不同品牌的家电往往依托各自的IoT平台，跨品牌连接需要逐一进行技术适配，增加了开发工作量，也限制了不同设备之间的协同。

对于拥有不同品牌家电的家庭而言，即使单台设备具备智能功能，也未必能够形成完整的全屋智能体验。

对此，美的正参与国内智能家居互联互通标准制定。尚喆透露，截至今年9月底，五项标准草案已基本完成制定，10月开始进入家电试点测试阶段，预计2027年6月完成测试，之后进入公示阶段。

最后是安装交付环节。

与单台家电不同，全屋智能涉及多个设备、不同空间及复杂的联动关系，安装调试的复杂程度更高。这也意味着，除了产品本身的智能化能力，企业还需要建立相应的服务和交付体系。

随着AI技术持续深入家庭场景，家电之间的协同有望进一步突破品牌与设备的限制，从单一功能的智能化走向整个家庭的自主联动。未来，全屋智能或许将逐渐摆脱复杂的设置与操作，让家电在用户无须频繁干预的情况下，主动提供更加自然、便捷的生活服务。

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港交所指数继续扩容。

日前，港交所宣布推出人工智能指数，共选取40家香港上市公司，覆盖AI芯片、基础设施、模型及应用等产业环节，既有阿里、百度、腾讯等大型科技巨头，也有刚刚在港上市的智谱、MiniMax等AI新贵。

这份指数的编制规则也颇有特点。

一方面，港交所此次重点考察研发投入、资本开支和收入增长，并未将企业盈利能力纳入基本面评分；另一方面，在权重设置上，港交所还对AI芯片、基础设施及模型等核心技术环节给予更大的个股权重空间。

港交所一位发言人向华尔街见闻·枢纽表示，这一设计考虑了AI企业在发展阶段、商业模式和投资周期等方面的特殊性。随着香港AI上市公司数量增加，符合资格的企业可以通过定期调整机制纳入指数，港交所也将根据市场发展情况适时检讨编制方案。

随着越来越多中国AI企业赴港上市，港交所也在加快扩张自主指数业务，为投资者提供观察和配置中国科技资产的新标尺。

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海外市场的持续拓展，正在为奇瑞汽车的新能源转型提供更大的经营空间。

11月1日，奇瑞汽车披露最新销量数据，10月五大品牌合计销售28.25万辆，同比增长7.2%；其中新能源汽车销量13.20万辆，出口19.47万辆。进入四季度，海外市场和新能源产品继续成为奇瑞业务的重要支撑。

此前于10月30日披露的三季报，则呈现出公司经营质量的变化。前三季度，奇瑞汽车实现营业收入2412.34亿元，同比增长12.29%；毛利390.04亿元，同比增长32.38%，毛利率由上年同期的13.71%升至16.17%。

毛利改善的同时，研发投入和汇率波动影响了利润增长的节奏。

同期，公司研发开支同比增加40.21%至110.46亿元，录得汇兑损失净额31.71亿元；期内利润145.95亿元，同比微增约0.65%，归母净利润139.63亿元，同比下降约2.8%。

“海外市场空间是有的，就看你怎么深耕扎进去。”奇瑞汽车管理层在10月31日的业绩沟通会上对华尔街见闻说。

海外市场已成为奇瑞重要的利润来源。随着业务扩大，奇瑞正加快从整车出口向本地化制造延伸，在适应当地成本和竞争环境的同时，保持海外盈利，并以此支持国内新能源转型。

01 奇瑞加速海外本地化

海外市场在奇瑞业务中的分量，已经相当清晰。

从奇瑞汽车方面了解到，今年前三季度，奇瑞汽车乘用车销量207.69万辆，其中出口149.91万辆，占比超过七成。欧洲、东南亚等市场成为重要增量来源。这些增长背后，是公司数年前在产品、渠道和市场准入上的持续准备。

奇瑞汽车执行副总裁戚士龙指出，奇瑞海外单车盈利能力显著好于国内。虽然不同地区和产品之间存在差异，但通过品牌经营和新技术导入，公司仍希望保持较好的定价与盈利水平。结合这一经营特点来看，海外业务扩张为整体毛利改善提供了支撑。

不过，随着海外收入和资产规模扩大，汇率变化对利润的影响也更加明显。去年同期，奇瑞录得汇兑收益净额29.74亿元，今年则转为汇兑损失净额31.71亿元，两者相差约61亿元。这是毛利明显增长、最终利润增幅仍然有限的重要原因之一。

应对这类波动，需要从业务结构上寻找更长期的办法。

奇瑞汽车管理层表示，通过增加本地采购、制造和日常运营支出，与当地销售收入形成一定程度的自然对冲。远期结汇、期权等金融工具可以提供辅助，但随着海外规模扩大，供应链和经营能力也需要逐步落在当地。这是奇瑞推进“全球化3.0”的一个现实出发点。

欧洲的布局已先行展开。今年4月8日，奇瑞在西班牙巴塞罗那启用欧洲运营中心，同步启动西班牙研究院。运营中心整合业务运营、合规、供应链协调、财务和公共事务等职能，为区域业务提供支持；研究院则面向当地需求开展研发。对于法规、消费习惯存在差异的欧洲市场，这样的配置有助于让产品开发更及时地响应当地需求。

在南非，奇瑞于7月正式接手罗斯林工厂，并举行启用仪式。按照公司公布的计划，工厂升级改造后，预计于2027年年中启动生产，并争取在2028年实现40%的初期本地化率。整车生产尚待落地，但当地制造、供应链和人员体系的建设已经开始。

本地化也意味着新的成本。海外人工、能源等费用与国内不同，供应链协作也需要时间磨合。奇瑞希望在适应当地成本结构的过程中，通过产品定价和运营效率，维持海外业务的盈利能力。

产品投放将配合这一过程推进。奇瑞汽车计划进一步增加新能源产品的海外覆盖，根据不同地区需求安排混动和纯电车型，并逐步导入QQ、iCAR等产品。已有的燃油车用户和销售网络，为新产品进入市场提供了基础，也让新能源业务能够借助现有渠道拓展。

奇瑞海外业务的增量，由此有了更具体的来源。除了开拓新市场，还可以在已进入的市场增加车型、完善服务。本地研发和制造则有望让产品更贴近消费者。对已有较大出口规模的奇瑞而言，这些投入关系到海外业务能否保持增长，也关系到收益能否更加稳定。

02 研发持续加码

海外业务提供利润支撑的同时，奇瑞仍在增加对新技术、新产品的投入。

前三季度，公司研发开支达到110.46亿元，比上年同期增加31.68亿元。奇瑞汽车管理层介绍，投入方向包括新一代电驱、混动变速箱、电池与固态技术探索，以及AI创新等。国内产品更新和海外市场拓展同时推进，对研发提出了更多要求。

同期，奇瑞也在展示汽车之外的技术探索。10月20日的全球创新大会上，奇瑞展示了物理AI模型、自研芯片、机器人及Robotaxi等技术和应用，尝试将汽车研发积累的感知、控制和工程能力用于更多场景。

面对研发方向不断扩大的关注，管理层在沟通会上明确，当前重心仍围绕智能化和电动化展开，其他领域则结合内部研发、外部合作、投资孵化等方式推进。对于汽车主业，重点是补齐产品布局，提高已有投入的使用效率。

国内新能源业务的盈利水平，仍有改善空间。一些品牌和产品尚未形成足够规模，研发等前期投入需要通过后续销量增长逐步消化。奇瑞汽车希望依靠技术形成产品卖点，同时补充高端和入门级产品，扩大用户覆盖。

过去，奇瑞国内产品以较大车型为主，中小型新能源产品仍需丰富。公司计划进一步补充相应车型，覆盖更多价格区间和使用需求。产品种类增加，也为平台和技术在更多车型上应用创造了条件。

高端业务则承担着改善产品结构的任务。按照沟通会上的介绍，智界将继续聚焦“7、8、9”系列丰富产品体系；星途也在探索通过海外市场积累品牌认知，再逐步带动国内业务。这些布局能否取得成效，仍需产品体验和用户积累支撑。

产品增加的同时，多品牌发展带来的重复投入也需要处理。管理层坦言，品牌较多会带来内部竞争和资源分散，公司已在技术平台、供应链及制造体系上推进统一管理，并对渠道进行调整。

具体到研发，奇瑞希望提高平台和零部件的共用程度，减少电芯种类，优化芯片及算法方案。国内形成的技术也可以更快用于海外车型，减少两套业务体系分别开发带来的重复投入。这些调整，将影响后续产品的开发效率和成本。

新能源产品已有一定的销售基础。11月1日披露的数据显示，奇瑞汽车10月五大品牌合计销量28.25万辆，同比增长7.2%，其中新能源汽车销量13.20万辆，占当月销量约46.7%。新能源已在公司月度销售中占据接近一半的比重。

按照奇瑞汽车方面的设想，中国市场的竞争推动技术开发和产品响应提速，海外市场较好的经营收益则支持研发持续投入。国内外体系打通后，新技术可以面向更大的市场应用，前期投入也有机会由更多车型和销量共同分担。

接下来，入门级新能源车型的补充、智界产品扩展，以及平台和零部件共用，将成为国内业务的重要进展。如果这些调整能够带动销量增长、摊薄开发成本，海外业务积累的收益与技术投入，就有望进一步转化为国内新能源业务的盈利改善。

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11月1日，奕境汽车披露，X9自10月18日批量交付起，两周交付3612台，中高配车型占比超95%，平均成交价超34万元。

这款由东风与华为乾崑共同打造的新车，9月24日上市时的限时优惠价为27.98万至35.98万元。

对于一个刚开始交车的新品牌，这批交付提供了观察市场接受度的起点。更值得注意的是，早期订单的重心落在三十多万元，奕境必须在这个价位与已有大六座产品争夺家庭用户。

年末竞争也在加紧。11月2日，中国汽车流通协会发布的最新汽车消费指数显示，预计11月汽车市场销量环比小幅增长，但到店客流回落，年末促销与换购需求将推动存量意向订单转化。

对奕境而言，一边要把已获得的订单交出去，一边还要在新的促销周期中争取买家。

奕境的切入点，是把华为智能化与增程大六座放进更低的购车预算。X9搭载华为乾崑ADS 5和鸿蒙座舱，配备双腔空气悬架，CLTC纯电续航为465公里。大电池承担日常纯电出行，增程系统保留长途补能的灵活性，这套组合面向的是既需要六座空间、又不愿把预算拉到四五十万元的家庭。

这并不是一块等待新品牌填补的空白市场。今年4月，问界M8已宣布上市一年累计交付超过17万辆，积累了相当规模的用户基础。问界新M8又定于11月13日上市，预售价38.98万元起，同样搭载华为乾崑ADS 5，并提供六座版本。奕境进入市场时，对手也在更新产品。

另一侧，纯电大六座已经把价格压到30万元以内。2026款乐道L90六座版的整车购买指导价为26.58万至29.98万元，包含电池；品牌在4月发布新款时披露，L90累计交付已超过5万辆。对预算在三十万元上下的家庭，增程和纯电、华为方案和其他智能化方案，已经形成多种可选组合。

奕境因此拥有一个切入机会，却没有轻松的价格空档。它可以争取看重华为智能化、又希望控制预算的增程用户，但单凭大六座尺寸或华为标签，已经不足以构成独有卖点。早期订单偏向中高配，说明这套产品组合获得了一批买家的选择。

眼下，第一道难题就出在订单结构上。

奕境汽车品牌总经理曾清林10月13日回应交付进度时表示，工厂原先按照相对均衡的车型比例安排产能和物料，实际中高配订单却明显高于预期。预售后新增的选装项目又有较高选择比例，增加了配置组合，进一步加大物料匹配和车辆排产压力。

用户愿意购买更贵的版本，是新品牌乐见的结果；但高配零部件的准备、选装组合的生产验证，也必须跟上。10月16日，品牌进一步披露，新增选装配置的相关验证已经完成、物料储备到位，选装车型开始生产。首批交付结果，正是观察这些调整如何转化为交付的第一组阶段数据。

奕境也在增加新品牌的服务承诺。10月27日晚，曾清林宣布，将原属上市限时权益的整车、三电、双腔空悬和增程器终身质保转为长期固定权益，所有首任非营运车主默认享有。

首批交付还不足以证明大六座格局已经松动，但奕境至少拿到了在三十多万元市场继续竞争的起点。真正的分量，要看上市前后积累的订单兑现之后，仍有多少新买家愿意把同样的预算交给它。产能爬坡可以释放首批销量，持续获得订单，才会改变它在这场竞争中的位置。

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Lumentum公布2027财年第一季度（截至2026年9月26日）业绩，净营收12.63亿美元，同比大增136.5%；调整后每股收益4.57美元，高于市场预估的4.21美元；调整后毛利率53.2%，超出预估的51.3%。

与此同时，公司第二季度净营收指引为15.75亿至16.25亿美元，远超市场预估的14.8亿美元，调整后每股收益指引5.90至6.20美元，亦大幅优于预估的5.07美元。

在业绩亮点之外，Lumentum总裁兼首席执行官Michael Hurlston披露，公司于本季度斩获第二个重大近封装光学/共封装光学（NPO/CPO）项目订单，背后附有逾50亿美元的采购承诺。他同时表示，光学电路交换（OCS）的需求能见度近几个月已显著扩大，有望成长为年营收规模达数十亿美元的业务板块。Lumentum美股盘前涨2.46%。

Lumentum第一财季净营收12.63亿美元，环比增长25.5%，同比增长136.5%。上一财年同期营收仅为5.34亿美元，可见公司规模在一年内已实现翻倍有余。

盈利能力同步大幅改善。GAAP毛利率从一年前的34.0%提升至51.0%，非GAAP毛利率则达到53.2%，同比扩张约1380个基点。非GAAP营业利润率为42.3%，较去年同期的18.7%大幅跃升2360个基点；非GAAP营业利润为5.344亿美元，超出分析师预估的5.007亿美元。

按产品类型划分，系统业务表现尤为突出，本季度营收5.084亿美元，同比增长228.8%，环比增长42.4%；组件业务营收7.542亿美元，同比增长98.9%，环比增长16.1%。系统业务的高速增长折射出OCS等高附加值产品需求的强劲爆发。

本季度最具战略意义的进展，来自NPO/CPO领域的又一重大订单突破。Michael Hurlston表示，公司取得了"第二个重大NPO/CPO项目胜利"，并获得超过50亿美元的采购承诺背书。这一长期订单承诺不仅为公司未来营收提供了可见度支撑，也验证了Lumentum在AI数据中心光互联领域的竞争地位。

OCS方面，Hurlston指出，过去几个月内需求能见度已"显著扩大"，公司预计光学交换业务将发展成为"年营收规模达数十亿美元的业务流"。泵浦激光器与OCS是本季度增长的主要驱动力，云模块业务亦呈现毛利率改善的积极趋势。

展望第二财季，Lumentum预计净营收区间为15.75亿至16.25亿美元，非GAAP营业利润率为45.0%至46.0%，非GAAP摊薄每股收益为5.90至6.20美元，三项指标均全面超出市场预期。

Hurlston对此以更直观的方式加以描绘："我们预计第二季度将实现约3.5亿美元的环比增长，这一数字已超过两年前公司整个季度的营收规模。"他还强调，第二季度营业利润率预计将突破45%。

从绝对数字来看，若以第二季度指引中值16亿美元计算，公司单季营收将较一年前增长约两倍，增长斜率依然陡峭。

截至2026年9月26日，Lumentum持有现金、现金等价物及短期投资合计20.0亿美元，较上季度末减少7.588亿美元。流动资产端，应收账款增至6.257亿美元，存货增至8.077亿美元，反映出业务规模快速扩张对营运资本的消耗。

资本支出方面，本季度固定资产净值增至14.104亿美元，较上季度末的11.591亿美元明显提升，北卡罗来纳州格林斯伯勒生产基地的产能爬坡仍在持续推进。公司调整后EBITDA为5.78亿美元，较上年同期的1.276亿美元大幅提升。

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11月2日，卓驭宣布，日前已与合作方就郎柯科技智能物流车总部项目签约，计划2027年无人车租赁、销售及运营总量超过3000台。

今年6月，首款搭载卓驭辅助驾驶方案的陕汽重卡量产；10月29日，小马智行与广汽领程合作的L4自动驾驶重卡T9首批量产下线。两者的产品路线不同，都在把已经用于其他车型的底层能力带进卡车。

今年这轮量产提速，正在把乘用车智驾的竞争带进货运市场。新进入者的卡车业务可以尚未形成规模，底层研发却能持续得到乘用车业务的支持。专业货运玩家争夺的仍是重卡订单，面对的对手却已不必只靠重卡积累技术和摊薄成本。货运智驾的先发优势，开始受到跨车型经营方式的挑战。

量产条件变了

今年，重载货车编队智驾被纳入交通运输部首批典型应用场景，测试正从封闭场地走向部分干线路段。

与此同时，硬件成本下探，乘用车模型与软硬件向重卡复用，开始压低货运智驾的研发和量产门槛。

目前已经量产的卓驭磐行辅助驾驶方案PDS 4，采用高悟性大模型4.0及以上版本，提供高速NOA能力。按照卓驭披露，方案搭载置于驾驶舱内的激目2.0系统，高速状态下探测距离可达500米，可识别远处轮胎、纸箱等障碍物。系统还会识别挂车姿态、估算挂车夹角，并结合载重感知预判碰撞风险。

重卡车身更长、制动距离更长，空载与满载时的控制要求也不同。感知距离和车辆控制都需要针对这些差异适配。

卓驭科技CEO沈劭劼在10月29日对华尔街见闻表示，重卡高速NOA的核心价值，并不只在变道、上下匝道。即便沿一条车道行驶，也可能遇到施工、加塞和路面杂物，应对这些情况需要更强的场景理解能力。

卓驭科技商用车业务副总裁刘思康指出，道路理解和节油优化被放在同一个模型中。

前者侧重识别和应对场景，后者需要结合不同车型的底盘、线控参数，在仿真中反复适配。

据卓驭披露，其强化学习节油算法会综合坡度、道路曲率、传动和制动系统状态等变量，优化给油、收油及制动策略。公司对两百多台量产车进行了近两个月跟踪，给出的实测节油率为4.5%—7.5%。

卡车是生产工具。车队愿意为减轻长途驾驶负担、改善安全表现付费，也要算清增加这套系统后，每年省下的油费和其他运营支出，能否覆盖购置与使用成本。对于司机仍在车上的辅助驾驶重卡，节油和稳定运行直接关系到客户的购买意愿。

这些需求并非今年才出现。过去，单独围绕卡车开发模型、采集数据、适配硬件，需要由规模有限的业务承担投入。方案即便可用，也未必能在价格上进入更大范围的车辆采购。

乘用车智驾的普及改变了开发条件。车规芯片、传感器与计算平台有了规模供应，模型在更多车型上训练和迭代。拥有乘用车业务的供应商进入重卡市场，可以在已有能力上补充货运数据和车辆控制，无须重新建立整套底层技术。

从技术可用到客户能买到车，还隔着一轮整车开发和验证。刘思康透露，去年将乘用车模型用于重卡，花两三个月验证了可行性；首个陕汽项目适配到量产则做了一年多，大部分时间用于安全验证。

沈劭劼补充，这还是在已有成熟乘用车模型、合作车型基本开发完成的情况下。若随整车同步开发，周期只会更长。

今年出现的量产进展，承接的是此前启动的适配和验证。按照卓驭10月披露的进展，继陕汽合作车型量产后，中国重汽、东风商用车、福田等合作车型计划在年底量产或推向市场。

规模优势进入货运市场

对智驾供应商而言，新增订单也会带来新的研发和交付负担。共用底层研发，让开拓新车型有机会带来更好的规模效益。

刘思康解释，乘用车与商用车共用底层软硬件，“不用单独给商用车开发一套全新硬件、全新软件”。按他的判断，这可以降低专门开发重卡同类方案所需的成本。

他还介绍，卓驭将乘用车和商用车数据混合训练，通过调整模型结构、数据配比和测试流程，形成适配重卡的模型。商用车在场景理解方面也享用了乘用车的研发成果，而乘用车基座模型仍在按月、按季度更新。

沈劭劼尤其看重这条路径在业务初期的作用。他说，最开始几个商用车型尚未形成量产数据循环时，企业需要自己出钱采集数据。“商用车的数据是乘用车数据价格的好几倍，油费是一方面，过路费贵好多。”在他看来，乘用车数据基础和规模化成本控制，是卓驭进入货运市场的重要优势。

小马智行对卡车业务节奏的解释，体现了成本对扩张速度的约束。公司在今年的业务说明中提到，此前没有急于扩大自动驾驶卡车生产，一个重要原因就是L4系统的成本仍高。其第四代重卡自动驾驶硬件较上一代降本约70%，并采用车规量产设计。

按小马披露，Robotaxi、重卡和轻卡使用共同的底层自动驾驶技术。重卡仍需针对车身尺寸、重量、制动距离和运输工况做专门适配，交通理解和驾驶决策则可以沿用共同的技术基础。

拓展卡车业务的智驾公司面对的，是已有供应商和使用经验的客户。嬴彻今年5月披露，部分快递快运客户已将智能驾驶作为新车采购的标配，其新一代计算平台已交付头部物流公司投入运营。

货运专业公司也在借助成熟的车规供应链更新产品。嬴彻今年量产交付的Taurus自研计算平台，采用地平线单颗征程6M，支持感知模型升级至Transformer架构，并针对卡车长途弱网环境强化数据存储和回传。

跨界而来的智驾公司可以用更低的新增开发投入争取订单，也必须接受车队在相同运输任务下的比较：究竟省下多少油，能稳定使用多久。

卓驭还希望把这套开发方式用于更多车辆。按照公司的定义，商用车是基于“移动物理AI底座”、继乘用车之后的第二个量产垂类。已经量产的重卡和PDS 4只是开始，后续宇通宇威E9 Pro城市版客车将搭载更高阶的PDS 5方案；与上汽大通、易森动力合作的ROBOVAN已投入试运营。

卓驭计划在2027年一季度将原生多模态基础模型量产上车。公司还提出将重卡高速NOA相关能力向国道、省道延伸，尚未给出对应的落地时间。

沈劭劼已经预想到竞争者会继续增加。他在采访中提到，市场一旦证明有较大潜力，就会吸引更多公司，“竞争对手未必是原来的玩家，也有可能是乘用车竞争对手”。

乘用车市场积累出来的能力，正在改变货运领域的专业分工：专做货运的企业，将越来越多地与经营多个车型市场的供应商直接交手。

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财政部长Scott Bessent近期一系列非常规举措已令市场神经高度紧绷。仅在上一份季度声明发布一周后，Bessent便出人意料地扩大了对存量债券的回购规模，外界普遍将此解读为对收益率飙升的直接回应。与此同时，财政部8月已悄然调整措辞，将对未来票息债券销售规模变化的表述由"潜在增加"改为"潜在变化"，外界由此嗅到政策转向的前兆。

本周三的声明一旦调整发行指引，可能为2027年削减超长期债券发行铺路，并以扩大短期国库券及中短端票据发行加以对冲。目前美国10年期国债收益率在声明发布前交投于4.91%附近，30年期收益率仍在5.30%上方。

花旗：超长债缩减或"提前落地"

多数交易商预计财政部将在措辞层面释放信号，但花旗集团的判断更为激进。花旗预测，财政部将宣布从本月起直接削减20年期及30年期国债发行规模——此举将实质上违背上一份季度再融资声明所确立的发行计划，幅度之大、节奏之急，超出市场普遍预期。

相对多数的华尔街机构则预计实质性发行调整至早要等到明年5月落地，本周声明更可能以指引语言的变化为主。瑞银集团美国利率策略主管Phoebe White表示，"指引变化比立即行动更为可能"，但她同时指出，财政部近期的"非常规"行为确实"加大了财政部行动持续偏离历史先例的概率"。

一字之差，千金之重

本周声明中，市场最为敏感的观察点之一是"前瞻指引"的具体措辞走向。自2024年1月以来，财政部一直沿用某种形式的"未来至少数个季度保持发行规模稳定"表述，这一承诺在过去两年多时间里成为市场定价的重要锚点。

巴克莱团队领衔分析师Anshul Pradhan建议，官员应将"至少未来数个季度"替换为"未来数个季度"，这一看似细微的删改，将赋予财政部在发行时机与结构选择上更大的灵活空间。美银、高盛及瑞银均在密切关注这一措辞是否发生变化。

与之形成对照，摩根大通策略师Jay Barry领衔的团队认为，财政部将把"未来数个季度"的表述延续至2027年，并在明年8月之前维持拍卖规模不变，此后再启动一轮以2至10年期债券为重心的发行扩张。摩根大通认为，鉴于未来数年庞大的借贷需求，削减长债发行并不审慎。

国库券占比偏高，短端承压隐忧

财政部调整发行结构的另一重约束来自短端市场的承载压力。随着联邦借贷规模持续攀升、长期票息债券发行迟迟未能跟进，国库券在未偿债务中的占比已稳步升至9月末的约22%，高于财政部借贷咨询委员会（TBAC）于2024年建议的20%长期均值水平。

在滚动续作的压力下，美国财政部如今每周拍卖规模已超过5000亿美元。上周，官方创纪录地完成了8390亿美元的拍卖，据彭博报道，这一数字刷新历史峰值。一旦短期融资过度集中，财政部将更易暴露于市场情绪的骤然波动之中。摩根大通团队亦注意到，国库券需求已出现软化迹象，而财政部官员寄予厚望的稳定币买盘，目前尚未形成实质性规模。

本周三，市场还将关注TBAC对市场持续吸收更大规模国库券能力的评估与反馈，这一讨论将对政策路径产生重要参考价值。

从"战术补丁"到"结构安排"

除发行指引外，本周声明或将为国债回购操作提供新的框架性定位。官员此前已将10至30年期债券的回购规模扩大三倍至每次60亿美元，目前多数市场参与者预期这一力度将维持不变，同时保留灵活调整的选项。

Insight Investment投资专家主管April LaRusse直言，"回购规模太小，不足以真正移动指针"，并指出若财政部真的对收益率水平感到不适，调整发行结构才是其核心工具。

高盛策略师William Marshall领衔团队则在研报中提出，若能"明确宣示回购是管理未偿债务久期结构的政策工具箱组成部分"，将有助于强化其市场影响力。高盛认为，这一表态可能为财政部在未来操作中"降低价格敏感度"提供依据，从而使回购从临时性的市场干预举措，逐步演进为系统性的发行管理机制。

本次再融资拍卖规划

就本周三声明所对应的季度再融资拍卖而言，若发行规模维持不变，总规模将为1250亿美元，具体安排为：11月9日发行580亿美元3年期票据，11月10日发行420亿美元10年期票据，11月12日发行250亿美元30年期债券。在美国政府年度财政赤字维持在约2万亿美元的背景下，债务规模的长期扩张轨迹意味着，无论本周采取何种决定，发行规模最终仍将不可避免地走向上行。

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当地时间11月2日，Marvell宣布与光通信组件制造商Lumentum达成最终协议，将通过全股票交易收购后者，交易隐含企业价值约1150亿美元。

根据协议，Lumentum股东每持有一股，将获得4.5股Marvell股票。按照两家公司10月28日、即交易传闻出现前的收盘价计算，交易溢价约23.9%。

交易完成后，Marvell现有股东预计持有合并后公司约67%的股份，Lumentum股东持股约33%。Marvell首席执行官Matt Murphy将继续领导合并后的公司。交易预计于2028年上半年完成，仍需获得双方股东及监管机构批准。

这笔交易的核心，是将Marvell在半导体、网络交换和电气互联领域的技术，与Lumentum在高性能激光器、光收发器和光交换领域的优势结合，打通从芯片到光学组件的产业链。

从芯片到光学，Marvell补齐AI互联版图

随着AI模型规模和算力集群不断扩大，数据中心内部需要传输的数据量急剧增长，互联能力正成为制约算力扩张的重要环节。

传统铜互联在传输距离、带宽和功耗方面逐渐面临物理限制，数据中心对光互联的需求随之上升。光通信不再只是数据传输链条中的一个环节，而是AI基础设施建设的重要组成部分。

Marvell此前主要向光模块厂商提供数字信号处理器（DSP）等芯片，Lumentum则在激光器、光收发器和光交换领域拥有技术积累。尤其是在磷化铟（InP）等化合物半导体制造、高性能激光器和光电组件方面，Lumentum具备重要的产业布局。

两家公司合并后，Marvell将把DSP、网络交换、定制XPU等芯片和互联技术，与Lumentum的激光器、光收发器及光路交换（OCS）技术整合起来，形成覆盖更广的产品组合。

这意味着，Marvell不再只是向光模块厂商提供芯片，而是有机会参与从芯片设计到光学组件制造的更完整环节。通过将芯片与光学技术纳入同一家公司，双方可以在产品设计阶段加强协同，优化性能、功耗和成本，并更直接地控制关键组件供应链。

Marvell预计，合并后公司的总潜在市场规模将达到5500亿美元，年度成本协同效应超过10亿美元。公司还预计，交易完成后的第一个完整年度即可增厚非GAAP每股收益。

垂直整合的另一面：Marvell可能与客户成为对手

不过，这场大规模垂直整合也可能改变Marvell原有的客户关系。

此前，Marvell向光模块厂商供应DSP，Lumentum则通过自有激光器及外部采购的DSP参与光模块市场。收购完成后，Marvell既可以继续向其他厂商销售芯片，也可能在光学引擎和光模块等领域与部分客户直接竞争。

这让Marvell面临一个现实问题：当芯片供应商同时进入客户所在的下游市场，客户是否还愿意继续依赖它的核心组件？

部分客户可能因此考虑转向博通、Credo等其他DSP供应商，以降低对单一供应商的依赖。对Marvell来说，如何在扩大产品覆盖范围的同时维持客户信任，将成为整合过程中需要处理的问题。

但从产业链价值来看，垂直整合也有其吸引力。光模块的价值不仅来自DSP，也来自激光器等关键光学组件。随着AI需求推高高端光学组件的价值，相关产品的盈利能力也在改善。将芯片和光学组件整合起来，有望让企业从单独销售零部件，转向提供更完整的产品方案。

此外，光通信市场还存在明显的规模效应。行业分析人士指出，一项新技术或新标准出现时，往往会吸引多家厂商参与，但随着市场进入规模化阶段，订单可能逐渐集中到少数具备稳定量产能力的企业手中。技术领先固然重要，能否将产品从小批量交付扩大到大规模生产，同样决定企业能否真正占据市场。

Lumentum在高性能激光器、200G EML、OCS以及InP制造方面的技术和产能布局，正是其吸引Marvell的重要因素。

对于Marvell而言，1150亿美元收购Lumentum，是一次从芯片向光学延伸的重大押注。它试图抓住AI数据中心互联升级的机会，将芯片、激光器和光学组件整合为更完整的产品体系。但这场交易最终能否兑现5500亿美元市场空间，不仅取决于AI需求能否持续增长，也取决于Marvell能否处理好垂直整合带来的客户关系变化，并在光通信市场的规模化竞争中占据优势。

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高盛David Kostin将问题一语道破："三季度财报结果凸显了股票投资者面临的根本挑战：盈利增长依然强劲，但已不再加速。"他指出，此前连续数个季度呈现的盈利加速态势，正走向终结。

与此同时，高盛Tony Pasquariello直言，三季度财报最终将以"令人失望"被市场铭记——尤其在超大规模云计算资本开支明确未见放缓的背景下，多家科技巨头的核心业务却出现了业绩缺口。

市场的反应已经说明问题。好消息几乎激不起涟漪，坏消息则遭到猛烈惩罚。标普500指数前向市盈率已回落至18.4倍，市场显然开始为明天担忧，而非庆祝昨日的成绩。

数据层面，放缓的轨迹清晰可见。据FactSet数据，标普500中位数公司的营收增速从一季度的7.4%降至二季度的7.2%，再降至三季度的7.0%，市场一致预期四季度将进一步放缓至6.4%。

这并非断崖式下滑，但方向本身已愈发难以被市场解读为乐观信号。增长的斜率在掉头，而非加速——对于依赖盈利动能定价的股票市场而言，这一转变的意义不容低估。

美国企业仍在超越分析师预期，只是超预期的幅度今非昔比。据高盛数据，三季度累计每股盈利超预期幅度明显低于一、二季度的高水平。

"超预期机器"并未停机，但正在生产越来越小的惊喜。在过去数个季度，超预期本身就是推动股价上涨的重要催化剂，而这一引擎的功率正在衰减。

Jefferies的研究揭示了一个更值得警惕的分化：2026年营收指引修正已明显趋于负面，而每股盈利修正目前仍保持强劲。

"我们发现，2026年营收指引修正在总体上已大幅转向不乐观，"Jefferies指出。

这意味着企业正在通过成本控制等手段维系利润端表现，而非依靠顶线的真实扩张。对于多头而言，利润暂时守住令人稍感宽慰，但没有营收动能支撑的盈利韧性，难以成为持续做多的有力理由。

当前财报季最显著的市场特征之一，是超预期与不及预期之间的待遇极度不对称。据Jefferies数据，业绩超预期的公司股价几乎得不到奖励，而业绩不及预期的公司则遭到市场的严厉惩罚——大型科技股尤为如此。

这一信号本身耐人寻味：当好消息不再能驱动股价，坏消息却引发剧烈下跌，市场的风险偏好已在悄然收紧。

高盛Tony Pasquariello点出了本季度的核心矛盾：在资本开支明确未见放缓的情况下，多家超大规模云计算平台的核心业务仍出现了不及预期的表现：

"尽管少数云业务在庞大基数上仍实现了复合高增长，三季度财报最终将以失望被铭记。在围绕资本回报率、资本支出和自由现金流的无休争论之外，在我看来，这才是当下最核心的问题：当超大规模云计算资本开支意图明确没有放缓，几家大玩家的核心业务却在某些环节出现了失误。"

Jefferies亦强调，真正主导市场情绪的，已不是已披露的历史数据，而是日益趋于谨慎的前瞻性指引。标普500指数前向市盈率回落至18.4倍，印证了市场定价重心的转移——投资者开始为不确定的明天重新定价，而非为强劲的昨日支付溢价。

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自6月末低点以来，苹果股价累计上涨25%，市值增加约1万亿美元。在谷歌和亚马逊等大型科技同行大举投入AI基础设施、引发市场担忧之际，苹果稳健的营收增长与不断攀升的自由现金流，使其成为投资者眼中的"避风港"。然而，这轮涨势也将苹果估值推至2008年以来最高水平——以未来12个月预期市盈率衡量，苹果达到36倍，约为标普500指数的两倍。

上周五，当谷歌和亚马逊令人失望的财报拖累AI相关股票集体下挫、费城半导体指数单日重挫7.2%之际，苹果股价仅下跌1.2%，明显跑赢大盘，并借英伟达遭遇抛售之机，时隔数月重夺全球市值最高公司宝座，市值达5.03万亿美元。本次财报将是对这一"避风港"叙事的首次真实压力测试。

高估值之下，容错空间所剩无几

苹果此番上涨已使股价处于极度充分定价的状态，任何意外都可能引发估值重估。

Tandem Investment Advisors联席首席投资官Ben Carew表示："苹果当前估值处于历史99%分位，当一只股票被如此充分定价时，一旦出现意外，风险便随之而来。目前它扮演着避险资产的角色，但如果增长弱于市场预期，人们就会质疑它是否真的那么安全，届时估值倍数可能面临重估。"

这种风险对于苹果的长期观察者而言并不陌生。三个月前，受零部件短缺拖累季度营收预期，苹果股价单日跌幅创下16个月来最大。

华尔街预计，苹果第四财季营收将同比增长11%至1135亿美元，净利润增长6%至292亿美元。若能达成，这将标志着苹果完成自2021年以来最佳的全年销售增速——15%。但据彭博汇编的分析师平均预期，增速预计将在未来两年放缓。

折叠屏iPhone Duo成关键变量

本次财报将首次披露苹果全新折叠屏机型iPhone Duo的市场表现，这也是此次业绩的核心看点。该设备上月正式开售，苹果方面表示需求"非比寻常"，交货时间已被推迟至明年。

Duo对苹果而言意义重大。它不仅代表着苹果旗舰产品多年来最大幅度的设计变革，起售价更高达1999美元。投资者寄望于这一高价位能够提振增长。据彭博行业研究预测，iPhone Duo在2027财年或能贡献280亿至320亿美元的销售额，并随着消费者从Pro及Pro Max等低价机型迁移，推动平均售价进一步上扬。

不过，分析师也指出隐忧：供货量有限，加之已有报告显示Duo屏幕在少量使用后出现开裂，可能会削弱其在早期用户群体之外的市场吸引力。

自由现金流撑起"避风港"逻辑

与大多数大型科技同行相比，苹果的营收增速相对落后，但其自由现金流表现尤为突出，而这恰恰是当下市场最为看重的指标。在投资者对AI支出热潮日益存疑之际，苹果的现金回报能力构成了其核心吸引力。

据预期，苹果2026财年自由现金流将增长逾40%至1415亿美元，此后三个财年亦预计持续增长。相比之下，谷歌、Meta和亚马逊均面临自由现金流缺口，且预计这一状况将持续。

Neuberger Berman高级研究分析师Daniel Flax表示："市场认可苹果在自由现金流方面的优势，如果这一势头能够延续，我认为股价从当前水平仍有进一步创造价值的空间。产品周期的执行能力，以及将其转化为强劲自由现金流增长的能力，将是决定股价走势的最关键因素。至少目前来看，初步迹象显示Duo受到了相当大的关注。"

分析师热情降温，股价已超目标价

尽管如此，高估值与低增速的组合已令华尔街的热情有所消退。自苹果7月末上次财报发布以来，至少有六名分析师下调了评级。Loop Capital于10月将苹果从"买入"下调至"持有"，理由是iPhone出货量趋势偏弱；美国银行则于上周五将苹果从其"美国精选一号"最佳投资组合中移除，并表示"对近期布局持谨慎态度，因其相对于市场一致预期存在潜在逆风"。

在彭博追踪的分析师中，推荐买入苹果的比例不足60%，而微软、亚马逊和Meta的买入推荐率均超过90%。更值得关注的是，苹果股价已高于分析师平均目标价，成为"七巨头"中唯一一只未来12个月隐含回报为负的成员。

Tandem的Ben Carew总结道："估值是苹果面临的核心风险，但鉴于其商业模式的确定性相对更高，一定程度的估值溢价是合理的。科技板块其他地方的波动，恰恰反映了市场对它们前景的不确定性。除非这次财报真正动摇了市场对苹果的基本判断——我认为这种情况不太可能发生——否则苹果至少应该能对部分波动保持免疫。"

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据彭博援引知情人士透露，Alphabet周一开放了一项涵盖2年期至19年期的七档欧元债券发行簿记，承销行预计当天晚些时候完成定价。此次发行距Alphabet上周公布令市场失望的三季度业绩仅数日，彼时公司单日市值蒸发逾5000亿美元，科技板块信用利差随之全面走阔。

此次融资将进一步充实Alphabet高达2050亿美元的年度资本开支计划，但其能否以合理成本完成发行，将成为市场评估投资者对AI基础设施叙事信心的重要参照。与此同时，同期发行的科技类债券普遍面临需求走弱、定价走阔的压力。

Alphabet上周公布的三季度营收未达市场预期，外界随即对AI投资能否转化为实质回报的担忧骤然升温，亦有声音认为AI正对其核心搜索业务构成潜在威胁。公司股价随之创下单日市值蒸发规模历史纪录，达5000亿美元，并波及整个科技板块的信用利差。

信用违约互换市场的反应尤为显著。上周五，Alphabet债务的违约保护成本单日跳升6.4个基点，创有记录以来最大单日绝对涨幅，并触及约91个基点的历史高位。

据知情人士透露，本次欧元债发行共设七个档期，期限从2年延伸至19年。其中2年期固定利率档的初始定价参考利率为中间互换利率（mid-swaps）加约60个基点，而期限最长的19年期档则报价于mid-swaps加205至210个基点区间。承销行为巴克莱、法国巴黎银行及德意志银行。

今年5月，Alphabet曾以六档结构在欧元债市场融资90亿欧元（约合100亿美元）。此番再度出手，外界将密切关注最终定价与需求规模，以衡量此次业绩冲击对公司融资条件的实际影响。

尽管市场情绪趋于谨慎，科技巨头的资本开支承诺却未见任何收缩迹象。Alphabet维持了全年最高2050亿美元的资本开支指引，与Meta Platforms、微软、亚马逊及甲骨文合计，上述五家公司未来数年的支出承诺已超过3万亿美元。

科技公司通过债务市场为AI投资持续融资的趋势仍在延续。微软上周完成了250亿美元债券发行——这是其自2017年以来首次在美国投资级市场发行债券，该笔十档债券获得逾四倍超额认购，彼时微软三季度业绩超出华尔街预期，市场情绪较为有利。

相比之下，Alphabet此次发行面临的市场环境明显更为复杂。近期科技类债券发行普遍遭遇需求走弱与定价走阔，此番融资能否顺利落地，将成为检验市场对AI叙事信心的一块重要试金石。

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据Kitco新闻最新每周黄金调查，本周参与调查的16位华尔街分析师中，仅1人（占6%）看涨后市，63%的受访者预计金价将继续下行，另有31%预计震荡整理。

与此同时，在184位零售投资者参与的在线调查中，53%仍看涨下周金价，多头比例远高于机构。国内市场同步印证这一分化：菜百总店投资金条30克以下规格全部售罄，郑州、深圳水贝等黄金聚集地人满为患，消费者纷纷入场"抄底"。

高盛大宗商品团队的最新分析则揭示了此轮异常抛售的深层逻辑：幕后推手并非对冲基金，而是主权实体为应对流动性需求被迫抛售黄金储备。自9月22日以来，市场已累计抛售黄金期货头寸195亿美元，抛售速度远超央行每月85吨的接盘节奏。截至撰稿时，现货金价报3875.05美元/盎司，周跌幅3.74%。

黄金上周开局尚属平稳。现货金价周日晚间报3994.95美元/盎司，周初受逢低买盘支撑小幅反弹，周二借助美债收益率回落与美元走软的东风，一度重新站上4050美元，并于美联储周三公布利率决议前夕升至周高4082.50美元。

然而，美联储以10比2的投票结果维持利率区间于3.75%至4.00%不变——两位异见者倾向于再加息25个基点——鹰派信号令反弹昙花一现。周四，好于预期的美国三季度GDP数据与偏高的核心PCE通胀数据进一步强化了市场对再度加紧货币政策的预期，金价重新承压，滑回4000美元附近。

周五，科技股因人工智能投资回报前景受质疑而大幅下挫，引发跨资产强制平仓潮，黄金与白银遭到连带抛售。金价接连失守4000美元与3900美元两道整数关口，最低触及3870.25美元，创一年多来新低，全周跌幅达3.74%。

高盛分析师Robert Quinn指出，此轮抛售的主力来自"其他"类别及不可报告类别的资金，两者合计占总抛售量的约95%，并非通常被归咎的对冲基金。市场判断，主权实体为满足流动性需求，将黄金这一最具流动性的储备资产不计价格地抛出。

这造成了一个结构性困局：各国央行作为"价格不敏感"的结构性买盘持续入场，但其买入节奏远慢于当前的抛售速度，"价格不敏感"的买家碰上了同样"价格不敏感"的卖家。五周内195亿美元的抛售规模砸出，速度远超央行每月85吨的接盘能力。

高盛还注意到，上周五CME成交量较前一日激增80%，GLD ETF单日成交约40亿美元，位列当日全市场ETF成交额第七位。期权市场的看跌情绪已升至一年来的85百分位高位，市场正在积极布局进一步下行保护。高盛警告，3850美元或将成为下一道防线，头寸尚未出清，下行风险仍未消除。

从全年维度看，金价已抹去相当大部分涨幅。黄金2026年开年报价约4318美元/盎司，1月29日盘中一度触及5598美元/盎司的历史高位，如今较年内高点已回撤约30%。

专业人士的悲观情绪在本周得到充分表达。

FxPro高级市场分析师Alex Kuptsikevich指出，金价已连续近两个半月处于下行趋势，持续形成一条几乎完美的阻力线，逐步压低局部高点。他指出，从四年前低点到今年一二月份高点的整段上行趋势中，金价已回撤61.8%，触及经典回调的下边界。他同时警告，此轮下跌伴随股市的大规模抛售，属于典型的风险规避潮下的保证金追缴式抛售，市场在此阶段几乎不顾价格，只是在将头寸恢复至正常水平。Kuptsikevich维持其年初以来的原有预测场景，预计金价可能跌至3300美元/盎司。

Bannockburn Global Forex董事总经理Marc Chandler表示，金价近期曾在8月底接近4700美元，如今的跌势说明"黄金的光泽已经暗淡"。他指出，金价目前已位于布林带下轨（20日均线下方两个标准差）以下，但尚未出现真正的投降式抛售，若进一步创出年内新低，他认为金价可能下探至3750至3850美元区间。

StoneX集团高级大宗商品经纪人Daniel Pavilonis则预警，此轮回调或许比多数人预期的更深更长。"如果仅从技术层面看，图表走势并不乐观，没有任何基本面支撑的话，价格看起来还可以进一步走低，"他对Kitco新闻表示。他预计白银可能跌至30美元高位区间，黄金甚至可能低至3000美元，时间节点或在2027年一季度前后。Pavilonis将当前行情与1980年前后贵金属市场的泡沫破裂相提并论，认为市场存在周期性见顶后的深度修正规律，建议已持仓的多头开始通过领口期权策略对冲风险。

Britannia Global Markets金属业务负责人Neil Welsh则将焦点放在政策信号上。他认为，仅仅是美联储暂停加息还不足以提振金价，市场需要看到政策方向出现真实转变的证据——特别是劳动力市场的实质性恶化。他指出，下周五公布的非农就业数据将是关键检验，若就业数据疲软并伴随薪资增速放缓、失业率上升或前期数据下修，将有望实质性削减市场对12月加息的预期，为金价提供更有利的宏观背景。

与华尔街的看空共识形成鲜明对比的是，国内散户投资者正将此轮下跌视为难得的买入窗口。

据报道，11月1日午间，北京菜百总店投资金条柜台人头攒动，电子屏显示投资基础金价为840元/克。30克以下小克重投资金条全部售罄，仍有顾客追问当日是否补货，并有人当场购入100克投资金条。记者在现场了解到，多名消费者选择分批入场，买入价格在837至866元/克之间不等。

据大象新闻报道，深圳水贝市场本周末客流冲上6万人次；郑州金多银多珠宝广场、中原珠宝城等场所同样出现明显的人流高峰，部分商户反映今日金价约860元/克，较一个月前下降约250元/克。

除投资性需求外，婚庆与节礼消费同步升温。有消费者表示趁价格回落提前置办过年礼物，也有准新人坦言"这是来平仓的"，相较年初逾1000元/克时的购入成本，此番有所"解套"。

业内人士对此提示：黄金首饰因含工费等溢价，回收仅按原料金价结算，不宜以炒金逻辑看待；由于无机构能够准确预判金价拐点，刚需消费者可分批入手，投资者亦建议分散配置，避免一次性重仓。

本周关键事件：中期选举与非农数据主导节奏

市场即将迎来密集的事件驱动窗口。本周最受关注的两大事件为美国中期选举与10月非农就业报告。

周二将公布JOLTS职位空缺数据，中期选举同日进行；周三有ADP私营部门就业及ISM服务业PMI；周四焦点转向英格兰银行货币政策决议及每周初申失业救济人数；周五压轴为10月非农就业数据及密歇根大学消费者信心初值。

独立贵金属分析师Jesse Colombo亦关注本周末的地缘政治风险敞口，他提及市场存在对美伊冲突可能升级的担忧，认为部分抛售行为或反映"先卖后问"的避险逻辑。他指出，若金价在强劲成交量下有效收于3900美元以下，下一关键支撑将在3500美元附近，但他同时强调，这仅为技术层面的参考位，并非基准预测。

SIA财富管理首席市场策略师Colin Cieszynski则直接以"看跌"定性本周走势，认为跌破4000美元在技术层面具有重要意义。Asset Strategies International总裁Rich Checkan态度相对中性，认为中东局势与中期选举结果存在相互对冲的影响，但他同时表示，"每一次金价下跌都应视为逢低买入的机会"。

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以Alphabet、Meta、微软、亚马逊为核心的超大规模云计算企业及Nvidia、Broadcom、SpaceX，其披露的表外承诺总规模已达4.11万亿美元——仅在约90天内新增承诺接近1万亿美元。与此同时，这些公司账面上的实际债务和租赁负债合计约1万亿美元，意味着每1美元表内负债背后，对应着超过4美元未在资产负债表上显示的承诺。与之形成对照的是，纳斯达克100指数成份股本月市值合计蒸发逾1.2万亿美元。

表外承诺不因股价涨跌而消失，到期必须兑付。当前的核心悬念在于：AI商业化收入能否在下一轮承诺浪潮到来之前实现追赶。而随着高利率对AI子行业的冲击逐步显现，市场正在从狂热走向分化，资本配置趋于审慎。

Rockefeller International主席Ruchir Sharma指出，每当债券收益率上行，总有分析师声称AI繁荣可以独善其身，而这恰恰是经典的泡沫逻辑——资金价格永远重要，且有充分理由相信，当下比以往任何时候都更为如此。

2000年互联网泡沫期间，市场流行的神话是"互联网产品的巨大需求"使科技公司摆脱了利率等普通经济规律的约束。2008年危机前夕，分析师则试图论证"利率上升不会刺破泡沫"，或最多只会放缓而非逆转资产价格涨势，因为企业盈利处于"30年来最佳水平"。

如今相似的论调以AI之名卷土重来：几个百分点的利率，对于那些正在创造历史性价值增长的公司而言无足轻重；美联储以区区基点计量的加息，不可能压制那些志在赢得AI军备竞赛的公司的支出意愿。

Sharma强调，此轮利率环境与1990年代的可比性有限。当前利率不仅处于高位，更是在近25年历史性低利率之后短期内急速攀升——这一剧烈的机制转换本身足以造成金融压力。已有迹象浮现：投资者要求以更高收益率为AI供应链中较弱的借款方融资。

当前AI基础设施投资狂潮的规模，在财务数据中呈现出惊人的轮廓。

据最新季报数据，以Alphabet、Meta、微软、亚马逊为核心的超大规模云计算企业及Nvidia、Broadcom、SpaceX，其披露的表外承诺总规模已达4.11万亿美元，较摩根士丹利8月末统计的3.12万亿美元增加近9920亿美元——约90天内新增承诺接近1万亿美元。如果把摩根士丹利此前统计中纳入的、基于新闻报道而非正式财报披露的表外承诺也计算在内，总额将达到4.29万亿美元。

会计处理上的不透明，正在引发直接的市场反应。

分析机构Needham指出，一旦将表外负债纳入计算，Meta的企业价值将提升35%。Meta在财报披露后信用违约掉期触及历史高位，随即宣布最高950亿美元的股权融资计划，其中375亿美元已完成，另有约600亿美元的ATM项目待执行。Amanda Lynam亦指出，部分企业已明确表示需要在市场趋于饱和之前提前锁定资本——这一表述被认为是Meta股权融资的直接反应，且未必是最后一例。

摩根士丹利曾于8月警告，这些承诺在算力供应受约束期间具有"战略价值"，但"若供需在预期之前趋于正常化，企业将不得不为过剩产能买单，或试图重新谈判合同条款"。Alphabet股价本月经历创纪录的单日暴跌，亚马逊持续走低，纳斯达克100指数成份股本月市值合计蒸发逾1.2万亿美元。

Sharma的判断简洁而直接：AI相关债务发行规模预计将在2026年超过6000亿美元，较2024年增长十倍；而过去三个世纪每一次的重大繁荣，都终结于金融条件收紧之中。这场可能是史上最具变革性的科技热潮，同样未必能够抗拒资金高价的引力。

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11月2日下午，中国人民银行发布公告：为支持资本市场健康稳定发展，将于11月3日开展证券、基金、保险公司互换便利操作，互换期限1年，可视情展期。目前有31家证券、基金公司申报需求，申请额度超过1000亿元。

SFISF由中国人民银行于2024年10月创设，核心机制是支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，向央行换入国债、央行票据等高等级流动性资产，所获资金专项用于股票及股票ETF的投资和做市，不得挪作他用。

自创设以来，SFISF已先后于2024年10月及2025年1月完成两次操作，规模分别为500亿元和550亿元，两次均有20家机构参与投标。此次第三次操作中，机构意向申报家数和额度均超过前两批，参会人士认为，这表明该工具在稳定资本市场方面已形成一定托底效果，获得券商、基金公司等机构的广泛认可。

证券时报等援引参会人士报道，中国人民银行将进一步完善SFISF机制，互换费率有望进一步降低，市场预计中标费率将维持在低位。费率下行意味着机构参与成本降低，有助于提升机构通过该工具加仓权益资产的积极性。

此次会议亦明确了政策导向，要求相关机构"用足用好"互换便利工具，进一步发挥其稳定资本市场的功能。监管层对大型机构和一级交易商的带头作用提出明确要求，意在加快资金从工具操作到实际入市的传导效率。

根据前期初步市场需求摸底，此次有意向申报第三次SFISF的机构已超过30家，无论是参与机构数量还是申报规模，均明显高于前两次操作。据证券时报报道，本次参会机构涵盖证券公司、基金公司以及商业银行等，座谈会同步就股票回购增持再贷款政策工具的完善进行了讨论。

多家参会机构表示，将尽快将所获工具资金投向资本市场。在监管层明确要求形成"工作实效"的政策信号下，市场普遍预期本次操作落地后将为A股带来可观的增量资金支撑。

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瑞穗证券将负责管理此次发行的日本部分，高盛、三菱UFJ摩根士丹利证券及Morgan Stanley MUFG Securities等机构将参与处理投资者订单，瑞穗金融集团与三菱UFJ金融集团亦列于承销商之列。这一安排意味着日本成为少数可直接参与此次大型IPO的市场之一，与之并列的还有澳大利亚、加拿大以及欧洲部分地区的投资者。

在AI领域巨型融资接连登场的背景下，Anthropic此次IPO将成为市场胃口的一次重要检验。Meta Platforms正寻求通过出售普通股及优先股筹资最多950亿美元，Alphabet则寻求最多850亿美元的股权融资，多只AI相关股票的密集发行将考验投资者的承接能力。

日本市场的特殊供需背景，使其成为此次发行的重要目标地。根据监管文件，日本新股发行已萎缩至14年来的低位，投资者面临优质新股稀缺的困境，这为Anthropic提供了相对有利的发行窗口。

Anthropic上月提交了这份期待已久的IPO申请，加入了近期企业密集寻求股权融资的浪潮。公司旗下拥有Claude聊天机器人，是当前最受关注的AI基础模型公司之一。

此次发行的规模与时机均具标志性意义。在Meta Platforms和Alphabet相继谋求数百亿美元量级股权融资的同期，Anthropic的IPO将与之共同检验市场对AI相关股票新一轮密集供给的承受能力，以及机构投资者在当前环境下的风险偏好。

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据上海证券报，"有证券公司、基金公司接到通知，11月2日中国人民银行、中国证监会召开会议，研究推动支持资本市场工具使用。同一天，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会还将召集各大银行开会研究优化股票回购增持再贷款政策"——这一座谈会议程成为今天券商、金融科技板块直接引爆的催化剂。

港股全天震荡上涨，恒指、恒科指双双上涨，恒科指盘中一度涨超3%，权重科网股普遍反弹，光模块、存储芯片等科技股拉升。AI大模型股同样走高。债市方面，国债期货全线上涨。商品方面，国内商品期货涨跌参半，沪金、沪银等贵金属期货跌幅居前。

对于上周五债市的急跌，方正证券认为，当前冲击尚属机构预防性赎回引发的交易性扰动，与2022年赎回潮存在本质差异。后市关键在于居民端是否跟随赎回，若负反馈链条一旦蔓延至居民端，债市将持续承压。

A股：截至收盘，沪指涨1.08%，深成指涨1.63%，创业板指涨1.87%。

盘面上，个股呈现普涨态势，沪深京三市近4700股飘红，超百股涨停，今日成交1.8万亿。沪深两市成交额1.78万亿，较上一个交易日放量近1100亿。板块方面，文化传媒股批量涨停，券商、软件、白酒板块大幅上扬，贵州茅台、中信证券放量走升。银行、黄金、煤炭板块休整。

港股：截至收盘，恒指涨0.42%，恒科指涨2.25%。

盘面上，科网股拉升，地平线机器人涨近8%，宁德时代涨超6%，MINIMAX涨超5%。中资券商股表现出色，中金公司、广发证券、招商证券大涨。新能源汽车产业链复苏，小米集团、宁德时代走强。内银股调整，中国银行、农业银行等下滑。

债市：国债期货全线反弹，截至收盘，30年期主力合约跌0.31%，10年期主力合约涨0.10%，5年期主力合约涨0.06%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，农副产品涨幅居前，鸡蛋涨3.88%；化工品多数上涨，苯乙烯涨1.85%；非金属建材全部上涨，玻璃涨1.50%；油脂油料多数上涨，豆二涨0.96%；航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌4.08%；贵金属全部下跌，白银跌3.95%；能源品涨跌参半，燃油跌3.74%；黑色系多数下跌，焦炭跌3.01%；新能源材料多数下跌，多晶硅跌2.59%；基本金属多数下跌，锡跌1.36%。。

AI漫剧/传媒：近40股涨停，一条"出海+版号+业绩"的三段式逻辑

芒果超媒、海看股份20CM涨停，文投控股走出“地天板”，富春股份涨超14%，大晟文化、电魂网络、巨人网络涨停。

逻辑链的第一环，是出海数据的产业实锤。

据央视财经报道，目前国内已有约10家中国企业建立海外短剧平台，另有十余个出海短剧App上线AI漫剧专属频道；海外市场AI漫剧活跃用户整体已超1.5亿，在海外短剧付费应用前十中，中国厂商占据九席。有机构预测，2026年海外微短剧市场规模有望达60亿美元，其中AI漫剧预计突破40亿美元、较2025年增长约390%，中国厂商市场占有率超90%。

第二环是供给端的政策确定性。

10月29日，国家新闻出版署发布10月新一批游戏版号，共195款，其中进口12款、国产183款；截至10月，2026年以来累计下发版号1766个（国产1708个、进口58个）。版号发放节奏稳定，意味着游戏公司的产品pipeline可预期，这是游戏子板块今日24只成分股全线上涨、无一下跌的直接支撑。

第三环是AI影视从"降本验证"走向"需求验证"。

大屏的变现路径正在被逐一打开：国内首部上星AIGC长剧《后西游记》8月31日在湖南卫视、芒果TV开播，是"边拍边播、边审边播"新规落地后的首部AI长剧；院线端，博纳影业《三星堆：未来往事》10月23日上映，成为国内首部拿到电影局公映许可证的AI院线长片；网络端，《灵魂摆渡·浮生梦》系列上线首周即收回成本，系列累计分账突破1000万元，爱奇艺、优酷已把AI影片纳入公开结算方案（爱奇艺对AIGC内容额外补贴20%、优酷独家激励上限135万元）。工具的降本只是第一步，能不能在大屏上收回票价，才是估值能否从"主题"切换到"成长"的关键。

招商证券认为，随着国产大模型多模态生成与镜头控制能力持续提升，AI视频正从技术更迭迈入商业兑现阶段，AI短剧、AI漫剧率先承接用户需求、创造规模化收入；后续行业竞争将由产能扩充转向精品内容、分发效率与商业转化效率的提升，建议关注具备优质IP储备、内容制作能力及平台分发资源的龙头公司。

据DataEye测算，2026年国内微短剧整体市场规模预计突破1210亿元，其中AI短剧及漫剧板块预计超400亿元，海外微短剧市场预计超60亿美元；AI工具将短剧综合制作成本压缩至传统真人实拍的约十分之一，漫剧单分钟制作成本可从2000元以上降至150—800元。该研报还给出两组用户数据：2026年上半年国内漫剧用户规模预计突破6亿（约为2025年1.2亿的5倍），红果短剧2026年5月MAU约3.6亿。

中金公司认为，中剧兼具内容深度与高叙事密度，对剧集内容生态形成有效补充；长视频平台希望主动构建一个稳定供给的中间层，以分账模式降低风险，中剧正从中小公司的试验田升级为平台的防御与增长新方式。中金认为中剧的商业模式"或已跑通"，有望进入规模化发展的快车道，潜力集中在三个维度——成本（平均成本低于长剧、ROI优势明显）、分账（去中心化补商业短板）、AI（随技术迭代拓增量空间）。

华源证券研报表示，AI在内容整合、再创造与视听表达上具备优势，以剧情体验为主、交互相对轻量的产品有望率先发挥AI能力，四季度AI影视内容有望迎来更密集的上线窗口。中信建投进一步指出，AI艺人和AI综艺有望接棒AI短剧，成为下一阶段AI+影视的爆发点，目前已具备技术基础且均有案例落地。

券商与金融科技：国金证券开盘4分钟封板，41家上市券商前三季度净利增24%

国金证券开盘4分钟直线封板；太平洋收涨9.94%。48只成分股全线上涨、无一下跌。权重端中信证券涨5.19%，广发证券涨6.93%、招商证券涨5.22%、华泰证券涨3.24%。

催化是政策会议。11月2日，中国人民银行、中国证监会召集部分证券公司、基金公司举行会议，研究推动支持资本市场工具使用；同日，人民银行、金融监管总局、证监会召集各大银行开会，研究优化股票回购增持再贷款政策。

基本面的支撑是实打实的。41家上市券商三季报已披露完毕：前三季度合计营收4924.42亿元、同比增长19.16%，合计归母净利润2065.74亿元、同比增长24.02%；8家归母净利超百亿（较去年同期增加3家），中信证券310.22亿元居首，国泰海通248.85亿元次之，招商证券、广发证券、华泰证券均在150亿元以上，中金公司、中国银河、中信建投分列第六至第八；东方财富前三季度净利119.07亿元。增速上，超七成上市券商净利同比增长，华安证券以169.56%居首，中金公司增101.71%、招商证券增94.81%、中泰证券增61.34%。

金融科技/证券IT是券商行情的"高β搭子"，今日弹性显著大于券商本身：银之杰20CM涨停，指南针涨15.99%，财富趋势涨12.20%，宇信科技涨10.96%，恒生电子涨停，赢时胜20CM涨停，顶点软件涨停，税友股份涨停，金证股份涨8.96%，大智慧涨7.30%；同花顺涨8.82%成交46.1亿元，东方财富涨6.31%。

国泰海通证券认为，受一二级权益市场波动影响，自营业务成为三季度单季业绩下滑的核心拖累；周期影响下头部券商与中小券商的分化扩大，但基于国际业务、财富管理等优势，看好头部券商的未来发展，当前优质头部券商在ROE水平、成长性、估值性价比上均优势显著，推荐国际业务及财富管理双主线。

开源证券表示，存款迁移下的财富管理机遇、跨境投融资需求下的海外业务扩张、科技浪潮下投行与投资业务受益，仍是券商行业三大中长期成长主线；头部券商在大财富管理、国际业务及投行业务上的竞争优势持续积累，收入稳定性有望提升，支撑中长期ROE（净资产收益率）中枢上行。

半导体与算力：板块涨2.77%但龙头掉队，一条"软硬分家"的分界线

半导体今日涨2.77%、160只成分股上涨。个股上，翱捷科技涨11.08%、格科微涨12.92%，中芯国际涨3.32%，北方华创涨5.28%，海光信息涨4.00%，长电科技涨2.65%。

但如果把算力硬件龙头单独拎出来看，画面完全不同：中际旭创跌0.54%，新易盛跌2.31%，工业富联跌1.36%，寒武纪跌2.16%，京东方A跌2.69%。

这就是今天最重要的一条分界线：钱从"卖铲子的硬件"流向"用铲子的应用"。同一天里，AI视频涨10.58%，而光模块双雄一个跌0.54%、一个跌2.31%——AI叙事没有变，变的是资金愿意为叙事的哪一段付费。上游硬件的估值已经被透支到需要"订单可见度"来支撑，下游应用则刚刚拿到"海外付费榜占九席"的实证，性价比的天平自然倾斜。

存储方向的产业进展值得单独记一笔：长鑫科技在10月30日的三季度业绩交流会中透露，基于4F²垂直沟道DRAM架构，第六代工艺技术平台已完成工程样片验证。

按产业实践，工程样片验证完成意味着核心性能指标已在真实晶圆上达到设计预期，客户端完成验证后可进入规模量产阶段。这是国产DRAM从"追赶"向"代际同步"推进的一个节点，但其对A股的影响是结构性的（设备、材料、封测），而非板块性的。

港股权重科网股走强

港股科网股表现强势，小米集团涨6.12%，阿里涨2.47%，腾讯涨2.24%。

11月2日，2026年世界互联网大会乌镇峰会启幕，聚焦开源开放与人工智能产业发展。同期举办的“互联网之光”博览会集中展示国产算力超节点、AI智能体手机及具身智能机器人，产业看点由模型迭代延伸至算力基础设施和终端应用。

相关机构近期指出，国产大模型竞争正转向任务交付能力，智能体能力提升与推理效率优化，有望进一步推动商业化发展。围绕这一逻辑，头部互联网平台的模型服务、应用落地进展值得持续跟踪。

光大证券国际策略师伍礼贤表示，11月港股大盘及科技板块存在反弹机会，美联储议息会议已经落地，美国中期选举结果也可能于本周公布，部分不确定性将逐步消退，随着大型科技公司陆续披露第三季度业绩，投资者对基本面的判断将更加清晰，内地召开支持市场发展的相关会议，也有助于市场反弹。

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在过去五个交易日里，五个板块涨幅超过2%，同时两个板块跌幅超过5%，但VIX始终未能收于20上方——这一看似矛盾的组合，恰恰揭示了问题所在：波动率被横截面轮动所吸收，指数层面的平静掩盖了内部结构的脆弱。BTIG认为，这种低VIX状态并不构成安全垫，相关性在下行方向趋于一致的那一天尚未到来。

在关键位点上，标普500的风险下行目标指向200日均线附近约7300点，费城半导体指数（SOXX）的长期下行目标则落在365至400美元区间。与此同时，黄金与白银已完成筑顶形态，BTIG对黄金的下行目标为每盎司3500美元，白银为每盎司40美元。

表面波动率受抑，内部结构已然脆弱

报告称，VIX未能收于20上方，在许多投资者眼中意味着市场尚在可控范围之内。但BTIG的分析指向截然相反的结论。

五个板块单周涨幅超过2%、两个板块跌幅超过5%，这种极端的横截面分化意味着市场的真实波动正在板块之间相互对冲，从而压低了指数层面的波动率读数。换言之，VIX的低位并非市场稳定的信号，而是轮动激烈程度的副产品——波动被横截面吸收，指数层面反而更加脆弱。

半导体板块的技术形态进一步印证了这一判断。等权重半导体ETF（XSD）已第二次跌破200日均线，并逼近7月低点的第三次测试。BTIG明确指出，“这不是底部应有的样子”。费城半导体指数（SOXX）同步破位，BTIG认为其长期下行目标回归至4月突破点，即365至400美元区间。

历史形态显示：情绪远未洗清，下跌或未结束

BTIG援引多项历史数据，论证当前市场情绪与技术结构均不支持"已经见底"的判断。

纳斯达克100指数出现了自1985年以来第八次在历史高位形成负外包月形态。从历史经验看，前七次发生后六个月均录得正回报，这对多头而言是一个安慰。但另一面同样不容忽视：前七次无一例外地在随后六个月内出现至少8.5%的回撤，其中1990年和2020年的两次回撤幅度更超过20%。

情绪指标同样显示洗盘远未完成。纳斯达克每日情绪指数（DSI）目前收于44，为7月以来最低，但7月的低点是30，3月的低点是12——当前44的读数距离真正的恐慌性低点仍有相当距离。

更关键的是，近一年内纽约证券交易所从未出现过单日下跌成交量占比超过80%的交易日，BTIG将这一现象描述为"史无前例"。在其看来，在出现至少一次、甚至数次这样的"相关性趋一"式重挫之前，市场尚不具备重新进攻的条件。

信用市场也在发出警示。高收益债平均利差已升至340个基点，创年内新高。此前市场担忧主要集中于CCC级债券，但如今平均利差的走阔表明压力已向更广泛的信用市场蔓延。

关键位点：标普500看向7300，防守端风险回报已变

在具体的风险位点上，BTIG将标普500的下行目标锁定在200日均线附近约7300点，即夏季低点一带。这一位置将是多空双方的关键博弈区域。

防守性板块的风险回报格局也在悄然转变。必需消费品板块刚刚录得2000年10月以来最强单月表现，月涨幅超过11%，资金避险属性的集中释放令该板块短期性价比下降。公用事业板块同样如此——BTIG在9月极度超卖时看好该板块，但在经历11%的反弹并触及关键阻力位后，其风险回报已完全逆转，不再具备此前的吸引力。

贵金属方面，BTIG认为黄金与白银均已完成筑顶形态，维持谨慎立场，下行目标分别为黄金每盎司3500美元、白银每盎司40美元。

中期选举变量：堪萨斯翻蓝，AI板块面临政策逆风

政治层面的不确定性为市场增添了新的变量。BTIG指出，民调与博彩市场的预测常常出错，但当前数据显示民主党赢得堪萨斯州参议院席位的概率已超过50%——堪萨斯州上一次在参议院选举中倒向民主党，还是1932年的事。

若民主党实现“蓝色横扫”，对数据中心建设将构成逆风，进而对AI基础设施相关投资形成压制。BTIG上周判断中期选举不太可能成为市场的"清洗事件"，目前仍维持这一判断。

不过，BTIG也留有余地：若AI相关板块在选举日（周二，11月3日）前持续下跌，则愿意回补战术性空头仓位，以捕捉可能出现的短期反弹。BTIG同时提示，SOXX已连续四周下跌，逆势反弹随时可能发生，但这并不改变其对半导体板块存在实质性下行空间的中期判断。

BTIG为上述判断设定了明确的验证条件，验证窗口为2026年11月3日美国中期选举日起两周。

在结果指标上，核心观察点是标普500是否触及或跌破200日均线约7300点。在机制指标上，需关注纽交所是否出现单日下跌成交量占比超过80%的交易日，以及VIX是否收于20上方。

反证条件同样清晰：若半导体在四周连跌后出现强势反弹、标普500站稳200日均线上方，且高收益债利差回落至300个基点以下，则"还要再跌一段"的判断将被显著削弱。

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据美国独立宏观研究机构The Kobeissi Letter 1日发布的研究报告，AI相关股票10月累计下跌超13%，与此同时，剔除AI成分后的"标普500"指数却上涨8%，并于上周五刷新历史高点。这一历史性背离表明，美股内部正在上演一场结构性轮动。

该机构将这一现象定义为"隐形熊市"——标普500指数在整体牛市的外壳之下，局部已陷入熊市。上周纳斯达克100指数一度短暂跌入调整区间，被该机构视为其于10月15日提出上述论断的验证信号。

机构同时表示，尽管"隐形熊市"仍在延续，但其判断市场正在为下一轮上涨积蓄动能，并预计11月行情将颇为波澜起伏。

上周市场的下行主要由两大权重股触发。谷歌单日市值蒸发约4800亿美元，英特尔则录得自1971年以来最大单日跌幅。这两只股票均是今年以来领涨市场的核心AI主线标的，其集中暴跌迅速拖累整个AI交易链条走低。

这一轮下跌的烈度凸显了AI板块在指数中的高度集中风险。数据显示，AI相关股票目前约占标普500指数权重的48%，其中英伟达单只个股即贡献约7.5%。如此高度的集中度意味着，AI板块的波动对指数整体走势理论上具有压倒性影响。

市场并未按照过往逻辑运行。该机构指出，自2022年以来，每当科技板块走弱，大盘均随之下行。但此次，两者出现了方向相反的走势——AI股深度回调的同时，标普500指数中的非AI成分不仅未受拖累，反而加速上行并创出历史新高。

这种背离揭示出市场资金的主动再平衡：投资者似乎正在将资金从高估值的AI板块中撤出，转而配置此前长期跑输的非AI成分股。"剔除AI"后标普500指数单月上涨8%，与AI板块13%的跌幅形成鲜明对比，两者之间逾20个百分点的月度回报差距，是当前这场"隐形熊市"最直观的注脚。

该机构认为，此轮AI股承压的根源在于市场对投资回报率（ROI）的疑虑日益加剧。AI基础设施建设正在消耗天量资本，且这一扩张越来越多地依赖债务融资和股权融资来推进。数据显示，年初至今AI相关企业债发行规模已达创纪录的4190亿美元。

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纳斯达克100指数10月累计下跌约7%，为AI行情2023年启动以来表现第二差的月份，并陷入年内第三次调整。芯片股周五单日重挫7%至8%，创逾15年来第三大单日相对跌幅；费城半导体指数在连续355个交易日站稳200日均线之后，于周五跌破该均线，目前正在测试7月低点。标普500指数当周下跌0.6%，收于7580点。

但Garrett指出，尽管现货价格持续承压，"一些逆向指标正在浮现，暗示当前走势可能具备一定的修复特征"。高盛大宗经纪（Prime Brokerage）数据显示，对冲基金当前净敞口水平历史上通常与逾20%的回撤相伴随，而标普500目前距历史高点仅回调约3%，这一背离本身即构成逆向信号。

高盛TMT专家Peter Callahan指出，费城半导体指数周五收盘跌破200日均线，终结了长达355个交易日的连续站上纪录，为过去10年第三长连续强势周期，当前正在回踩7月低点。半导体板块的远期市盈率已回落至约16倍，触及本轮AI周期的估值低点。

触发此轮杀跌的，是一周密集的财报季——Callahan认为，相关数据点"一定程度上呈现出增速拐点的特征"，但他强调这些信号"均来自AI核心复合体之外"，并援引亚马逊给出AWS未来两年收入能见度作为佐证。

次日反应更为剧烈：NOW单日跌25%，INTC跌30%，RDDT跌30%，FFIV跌20%，多只个股创下史上最差的财报后表现。Callahan将原因归结为仓位拥挤、财报日历压缩以及持续的行业结构性争议。

Garrett进一步指出，市场波动的方向已发生切换——股票"不再向上崩涨"。以英特尔为例，今年6月其平均单日涨幅曾达6.5%，而目前的平均单日跌幅已超过平均涨幅。半导体ETF和QQQ均呈现同样规律：下跌日的平均振幅再度大于上涨日。用Garrett的话说，股票正在"重新像股票一样运作——下行波动比上行波动更为极端"。

Garrett列出的第一个逆向信号是：宏观层面的股票隐含波动率终于开始"补涨"，追赶上此前已充分定价恐慌情绪的单股波动率和信用市场。

高盛衍生品团队的周度报告显示，纳斯达克100指数一个月隐含波动率在单个交易日内骤升近2个波动率单位，客户首次出现追买指数下行保护以及半导体板块看跌期权的流向变化，标普500盘中一度跌破中期CTA（趋势跟踪策略）阈值。QQQ实际波动率相对于隐含波动率的偏离幅度，为过去一年中最为显著的单次事件之一。

波动率的波动率也同步飙升：VVIX盘中最高触及124，为特定地缘冲突爆发以来的最高水平，随后有所回落。美国股票期权周五单日成交量接近1亿张合约，创历史第四高记录。

唯一按兵不动的是Gamma。Garrett指出，"尽管指数单日实际波动幅度不小，0DTE跨式期权的定价始终没有出现明显反应"。以标普500为例，涵盖苹果财报与中期选举双重催化剂的跨式期权成本仅为150个基点——低于周五单个交易日180个基点的实际跌幅。年末方向性隐含波动率方面，标普500为±5.1%，纳斯达克100为±7.8%，罗素2000为±6.3%，大盘波动率再次高于小盘。

第二个逆向信号来自高盛Prime Brokerage数据：对冲基金四周来首次净买入美国股票（+1.1个标准差），但73%的买入来自宏观产品，且主要以空头回补为主——美国上市ETF空仓减少4.8%，为逾六个月来最大单周回补幅度，科技、大盘股权及信用ETF领衔。

尽管科技是当周净买入最多的板块，但据高盛大宗经纪团队统计，这部分买盘（截至周四）仅相当于过去三周卖出量的约40%，"七巨头"（Mag 7）在过去五个交易日中有四天遭净卖出，"显示出风险偏好几乎没有实质性修复"。

值得关注的是，Garrett指出Mag 7仍是当前TMT中"少数持仓继续积累的领域之一"，多头头寸仍接近年内高位——市场在卖出科技的同时，反而对持仓最为集中的那一部分恋恋不舍。

更关键的数据在于：美国基本面多空净杠杆率降至47%，处于过去一年的第7百分位。Garrett将此数据与标普500回撤幅度做回归分析后发现，这一净敞口水平历史上通常与逾20%的回撤相对应——而当前指数距历史高点仅下跌约3%。换言之，对冲基金的持仓已在为一场"尚未发生的熊市"提前做准备，这恰恰构成了逆向看多的依据。

第四和第五个信号来自市场内部结构。周四，标普500有406只成分股收涨，为2026年以来比例最高的单次记录之一，但指数当天仍然收跌。Garrett将所有下跌交易日与当日上涨个股比例做散点图，周四的数据点孤悬在外——80%成分股上涨而指数下跌，在历史上几乎是孤例。

这背后是AI与非AI股票的持续撕裂：高盛AI赢家组合持续承压，而剔除AI板块的标普500（S&P ex-AI）则在本月有望录得2022年以来的最佳单月表现。与此同时，美国国债（TLT）与AI赢家组合呈现约-0.7的两周相关性，接近过去两年的低点区间，呈现"AI下跌、债券上涨"的经典避险格局。

估值层面，标普500年内累计涨幅达10.7%，但远期市盈率已回落至2026年的最低水平，约19倍——指数上涨而估值"向下追平"盈利，构成逆向信号。然而"防御已经很贵"：股息收益率因子处于过去10年的第90百分位，估值因子处于第80百分位；而动量因子仅在第30百分位，成长因子在第40百分位。低波动率指数的远期估值倍数已扩张至成长股水平。

Callahan写道，"拓宽投资组合"的对话正在增加，但"说易行难"——在非AI板块引领的交易日往往给人"仓位被拆解"的不安感，且难以找到真正不受AI颠覆叙事干扰的非AI标的。他列举了当前有效的个股包括：AAPL、SNPS、ADI/TXN/NXPI、SPOT、V/MA、EBAY和LYV。

本周市场催化剂高度密集：苹果（AAPL）周一盘后财报、AMD与ANET周二财报、周二中期选举（Kalshi预测民主党全面胜出概率为65%）、周三财政部再融资细节（QRA）、以及周五非农就业数据（上月为+2.9万）。标普500本周隐含波动幅度为1.84%。

Callahan重点关注五只个股。苹果以36倍远期市盈率创历史绝对估值新高，较标普500溢价17倍，创相对估值纪录——这家最后一个仍被视为避险资产的超大盘股，也是有史以来最昂贵的，正印证了"防御很贵"的逻辑。

中期选举方面，Garrett预计对指数整体而言"不会构成事件"，但认为是主题篮子策略大显身手的时刻。他点名最值得关注的配对交易：做多可再生能源及电网相关，同时买入超大规模数据中心和数据中心设备板块的下行保护——"谁来为数据中心用电买单"，他认为是美股中"被低估程度最高的选举敏感主题"。

Garrett最后两个逆向信号较为柔性。其六：信用市场专家开始暗示AI融资需求或低于预期，若超大规模云厂商对债券市场的依赖减弱，将有助于缓解市场焦虑，但"需要时间才能兑现"。

其七也是Garrett最为津津乐道的一个：他的大学同学和岳父的行为已开始发出警示信号——这一群体"从无条件逢低买入，变为至少先问一句再买入"。Garrett认为，散户投资者正处于"智能体化转型的前夜"，并以一则广告为例：在孩子们外出讨糖的间隙，广告承诺"7分钟内设置好你的智能体期权策略"。

综合来看，Garrett认为定位层面的信号支持修复：净敞口已对应历史上20%以上的回撤、出现恐慌性的市场广度异常、防御股估值严重高估、散户情绪出现动摇。但资金流向表明去杠杆远未结束：各交易台仍在卖出科技股，Mag 7多头头寸仍接近年内高位，CTA系统即将触发新一轮做空信号，而期权市场对苹果财报与中期选举叠加事件的定价，甚至低于周五单日的实际波动成本。至于2027年，期权市场已将指数内部相关性定价至约20%的历史低位——届时指数可能岿然不动，而内部仍是天翻地覆。

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据CCTV国际时讯，据《华尔街日报》当地时间11月1日援引美国、欧洲及乌克兰官员的话报道称，美国正支持通过过境乌克兰的管道，恢复俄罗斯对欧洲的天然气出口。报道称，此举是有关各方为在入冬前达成“能源停火”而进行的谈判的一部分。

该计划由美国特使Jared Kushner和Steve Witkoff在今年9月访问莫斯科和基辅期间提出，方案核心是通过美国中间商销售俄罗斯天然气，以规避欧洲现行的相关限制措施。此举若落地，将直接影响当前处于近四年高位的欧洲天然气价格走势。

然而据《华尔街日报》报道，该提案上月一度被搁置——彼时乌克兰在美国总统特朗普的压力下单方面停止了对俄罗斯炼油设施的打击，但基辅此后已恢复相关攻势，局势再度趋于复杂。与此同时，特朗普上月与俄总统普京达成协议，华盛顿承诺不收紧对俄制裁，换取莫斯科向全球市场供应有限量柴油以平抑油价，使美乌关系降至阶段性低点。

据《华尔街日报》报道，相关基础设施目前保存完好，一旦美方方案获得落实，天然气流量可迅速恢复。俄罗斯经乌克兰向欧洲输送天然气的中断，源于两国之间的过境协议于2024年底到期后，基辅拒绝续约。这一中断已切断了欧洲与其昔日主要能源供应商之间的重要输送通道。

此次美方斡旋的背景是欧洲气价承压。欧盟计划明年起全面停止进口俄罗斯天然气，届时将最终切断与这一曾经首要能源供应商的联系。与此同时，中东冲突已导致全球近五分之一的液化天然气出口中断，进一步推动欧洲天然气价格升至近四年高位。上述双重压力为美方主导的能源外交提供了现实驱动力。

该计划目前仍面临多重不确定性。乌克兰恢复对俄罗斯炼油设施的打击，意味着基辅与莫斯科之间的对抗态势并未实质缓和，"能源停火"的达成前景仍存变数。与此同时，美乌关系因特朗普与普京的直接交易而趋于紧张，基辅在后续谈判中的配合意愿同样存在不确定性。《华尔街日报》援引的美国、欧洲及乌克兰官员均未具名。

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科技媒体The Information 11月1日报道，据对候选人政纲及公开表态的分析，在本周二（11月3日）举行州长选举的36个州中，有21个州至少有一位主要政党候选人支持对数据中心实施暂停令。其中，5个州的两位候选人均支持暂停（密歇根、新罕布什尔、俄亥俄、俄勒冈和德克萨斯），3个州的支持暂停候选人依据最新民调处于领先（缅因、新墨西哥和纽约），另有7个州的选情胶着。上述15个州合计居住着超过三分之一的美国人口。

这一政治态势对行业的冲击已开始显现。Anthropic在上周发布的IPO招股文件中，将各州暂停令及其他限制性措施列为重大业务风险，并明确提及纽约和德克萨斯的相关举措，并表示监管压力是其扩大国际数据中心布局的原因之一。SB Energy和新兴云服务商Nscale在各自的上市文件中也列出了同类风险。

重大项目直接受威胁，行业巨头首当其冲

上述15个州不仅人口众多，也是美国最重要的数据中心建设集中地。OpenAI与甲骨文合作的Stargate项目在德克萨斯、密歇根和新墨西哥均设有大型站点；软银旗下SB Energy计划在俄亥俄州为OpenAI建设一座8吉瓦级园区；微软、亚马逊和英伟达均已在德克萨斯布局站点。

在佐治亚州，房地产服务公司CBRE的数据显示，亚特兰大都会区已超越北弗吉尼亚，成为全美数据中心建设最活跃的市场。而佐治亚州此次州长选举同样处于竞争激烈的阵营之列。

目前，已有三位在任州长率先行动：纽约州长Kathy Hochul、德克萨斯州长Greg Abbott和俄勒冈州长Tina Kotek均已暂停新的大型数据中心项目审批。Hochul的对手Bruce Blakeman称其暂停令“荒唐”，但在民调中大幅落后；Abbott的对手Gina Hinojosa则在竞选网站上将Abbott的暂停令定性为“选举年噱头”，并暗示其将在11月4日后失效，同时主张实施范围更广的全面暂停。

民意转向，数据中心成政治“烫手山芋”

报道称，数据中心的政治敏感性在短时间内急剧上升，根源在于民意的快速转变。今年年初，全美约有40个城镇和县对数据中心实施禁令；至8月，这一数字已超过500个，背后是民众对电费上涨、用水消耗、噪音污染和环境破坏的广泛担忧。

皮尤研究中心8月的民调显示，六成美国成年人表示不愿意在自己所在地区附近新建数据中心，超过半数认为数据中心对环境有害，半数认为其会推高家庭电费。认为数据中心有利于本地就业或税收的受访者不足四分之一。

与数据中心行业的关联已成为政治负担，候选人纷纷以此攻击对手。在内华达州，民主党人Aaron Ford给共和党现任州长Joe Lombardo贴上“数据中心乔”的标签，并专门建立网站配合宣传；在威斯康星州，共和党人Tom Tiffany称对手David Crowley为“数据中心大卫”；在俄勒冈州，州民主党将对手Christine Drazan称为“数据中心Drazan”。

即便是此前力挺行业的候选人也在悄然调整立场。阿拉巴马州的热门候选人Tommy Tuberville今年7月还将数据中心方面的担忧斥为“胡说八道”，如今其竞选广告的口吻已变为：“政客赚足眼球，大科技公司拿走税收优惠，普通家庭买单。”

“暂停令”内涵各异，政策落地存在分歧

据报道，尽管"暂停令"一词在政治话语中大行其道，但各地政策的实质内容差异显著。

在时限上，部分地区的暂停期仅为45天，另一些则长达三年，多数暂停令旨在为立法机构制定更长期标准争取时间。在范围上，部分暂停令仅针对超过特定规模的设施——纽约以50兆瓦为门槛，拒绝用于训练前沿AI模型的大型园区，但允许较小项目通过。俄亥俄州候选人Amy Acton支持的"有条件暂停令"则规定，满足特定劳工和选址条件的数据中心仍可获批。

在执行手段上，各州已实施的暂停令均依赖同一杠杆——叫停新的环境许可审批；Abbott还额外冻结了新的电网接入申请，Kotek则停止了州有土地上的相关交易。

新罕布什尔现任州长Kelly Ayotte表示，她无法单独行动，需要通过明年7月的州预算程序推进暂停令；而其对手Cinde Warmington则承诺上任第一天即签署行政令。

限制措施多元化，资金博弈持续升温

并非所有候选人都选择暂停令这一路径。在46位未呼吁暂停的主要候选人中，38位支持至少一项针对数据中心的限制措施，包括电费保护政策、取消税收优惠、增加环境和用水保护要求、强制使用工会劳工，以及禁止公共交易中的保密协议等。夏威夷是唯一一个两位州长候选人均未提出数据中心限制措施的州。

与此同时，数据中心行业的利益相关方正在大力押注选举结果。

据德克萨斯论坛报，自2025年7月以来，Abbott已从与数据中心相关的个人和企业处筹集约900万美元。

据Politico报道，佛罗里达州共和党候选人Byron Donalds及其政治行动委员会已从数据中心开发商等行业相关方获得至少150万美元捐款。

据彭博报道，两个相互竞争的AI政治行动委员会——由OpenAI总裁Greg Brockman和Andreessen Horowitz支持的Leading the Future，以及Anthropic支持的Public First Action——均已各自斥资200万美元为Donalds投放广告。

报道指出，无论本周二的选举结果如何，数据中心行业已在为更复杂的监管环境做准备。Anthropic在IPO文件中的表述清晰揭示了行业的现实处境：监管风险正在成为影响企业战略布局的核心变量。

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据报道，这款机器人身高约1.5米，重约48公斤，搭载英伟达Jetson Thor芯片，配备能够模拟面部表情的显示屏、扬声器以及五指灵巧手，可以抓取小型物品。

双方于今年9月启动第二代原型机Max 2的研发，计划重新设计躯干结构，升级灵巧手，并增加投影仪和传感器，以改善机器人的操作及上下楼梯能力。

对于傅利叶而言，此次合作也是其多年机器人技术积累的一次新尝试。

成立于2015年的傅利叶最初从医疗康复机器人起步，主要研发外骨骼机器人、智能康复训练设备等产品。

2019年，傅利叶开始布局通用人形机器人，并于2023年推出首款全尺寸人形机器人GR-1。此后，公司又陆续推出GR-2、GR-3等产品，将应用场景从医疗康复拓展至科研教育、商业服务、康养陪伴等领域。

傅利叶长期聚焦人与机器人的近距离交互，在运动控制、力反馈、灵巧操作以及人机交互等方面积累了技术能力。

这些能力或许也为傅利叶与海外科技企业开展联合研发提供了基础。

据报道，Meta此次开发Max，便参考了傅利叶前三代人形机器人的硬件设计，并根据自身需求对机器人尺寸、身体比例、头部结构、显示屏和摄像头等进行调整。

这次合作背后，也折射出全球具身智能产业正在形成新的协作模式。

随着AI大模型不断向物理世界延伸，Meta等海外科技巨头开始加快机器人研发，希望将软件和算法能力进一步应用于现实场景。而中国具身智能企业经过多年发展，已经在机器人本体、核心零部件、软硬件集成及工程制造等环节形成了较为完整的产业基础。

对于海外科技企业而言，与中国机器人企业合作，可以借助成熟的硬件平台和供应链体系，缩短产品研发和迭代周期。

类似的合作已经在其他中国机器人企业身上出现。

今年6月，英伟达宣布推出面向科研机构的Isaac GR00T人形机器人参考平台，将宇树科技H2 Plus人形机器人、Sharpa五指灵巧手、英伟达Jetson Thor计算平台，以及Isaac GR00T模型和软件工具整合在一起，为全球研究机构提供人形机器人开发平台。

在这一合作中，宇树提供机器人本体，英伟达则提供AI计算、模型及开发工具。双方通过软硬件集成，为研究人员提供可用于模型训练、验证和部署的机器人平台。

这些合作也反映出，中国机器人企业与海外科技巨头之间的合作正在向更深层次延伸。

对于海外科技企业而言，与中国机器人企业合作，可以借助成熟的硬件平台和供应链体系，缩短产品研发和迭代周期。

对于傅利叶这样的中国具身智能企业而言，合作机会也在发生变化。过去，中国机器人企业主要通过销售产品和提供解决方案拓展海外市场，如今则有机会更早参与海外科技巨头的产品研发，甚至根据对方的技术需求共同设计下一代机器人。

未来随着更多海外科技企业进入具身智能领域，中国机器人企业在全球产业链中的参与方式也有望从产品供应进一步延伸至联合研发。

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Moerdler自1990年起专注于数据中心及数字基础设施领域，目前带领约10名律师的团队，每年经手数百笔交易，同时处理的项目多达30至40个。

他说道："Neocloud让我担忧，它们是WeWork 2.0。"

问题的核心在于一个结构性错配：Neocloud签下的是15年数据中心租约，而其面向客户的合同可能只有数天、数周、数月，最好的情况也不过1-3年。一旦客户不续约，Neocloud的收入来源断裂，但租约义务依然压顶。

"我确信我们会看到一些破产。不是最大的AI公司，而是那些更细分市场的、较小的AI初创公司——比如专门为律师事务所或服装行业做AI的公司，它们无法产生收入，最终会崩溃。Neocloud也会有同样的情况。"Moerdler直言。

他预计这一幕将在未来1-3年内上演。

担保结构悄然生变：从100%到80%，保护正在缩水

过去一年，数据中心合同中信用担保的结构发生了实质性转变，而这一变化对开发商的风险敞口影响深远。

Moerdler透露，大约10个月前，一家超大规模云服务商率先改变了市场惯例，宣布不再提供全额租约担保，转而仅担保约80%的建设贷款，而非覆盖租约下的全部租金义务。

"他们说，'我们会担保80%的建设贷款，但不担保租约下的全部租金。你，开发商，必须自己出建设贷款以上的40%、50%、60%的股权，那部分全部是你的风险，建设贷款的20%也是你的风险。'"Moerdler解释道。

更值得警惕的是，这类担保通常按直线法在初始租约期内摊销。以一份10年租约为例，到第7年或第8年，担保价值已基本归零。

与此同时，担保方还在争取更强的"介入权"（step-in rights）——一旦需要履行担保义务，有权直接接管相关空间和电力资源。Moerdler指出，这一权利此前通常在担保方与客户之间私下处理，如今正被明确写入租约条款。

他强调，这一转变已蔓延至几乎所有担保方："过去10至12个月里，我经手的每一笔涉及超大规模云服务商、AI公司或芯片制造商信用增强的交易，无一例外都从此前的全额租约担保模式转向了这种有限担保模式。"

合同“地雷”：拆解四大风险点

除信用结构外，Jeffrey Moerdler还列出了数据中心合同中几个容易被忽视、却可能造成严重后果的"陷阱"。

首当其冲的是"随意终止权"（Termination-for-Convenience）。 超大规模云厂商的标准合同文本几乎无一例外地包含此类条款，且往往被"埋"在文件中不显眼的位置。"每次我看到这个条款，都会把它列为重大问题，然后去找超大规模云服务商谈。他们每次都一脸无辜地说，'这对你是个问题？其他人都同意了。'我不相信这句话。"

Jeffrey强调，任何专业的数据中心律师都不会允许这条款保留在最终合同中，但仍有开发商因不够成熟或急于拿下客户而接受——有时甚至给出扩张权、优先购买权、购买选项等大量附加权利，拱手相让了对资产的长期控制权。

第二，信用增强额度过低或摊销过快。 如前所述，担保到租约后期可能已形同虚设。

第三，租约转让导致信用保护消失。 如果租约被转让给第三方，而原有的信用增强安排未能随之保留，开发商将失去最重要的风险缓冲。

第四，租户对园区未来发展的过度控制权。 包括扩张权、收缩权、对相邻地块开发的控制权等，这些条款可能严重限制开发商对自有资产的处置自由。

Moerdler分享了一个真实案例：一位客户拿来一份Neocloud的租约请他审阅，他在周末读完后标注了约50条意见，并告知客户："如果他们不同意修改其中四分之三的条款，我建议你不要做这笔交易。"最终，Neocloud只愿意修改10%-20%的条款，客户选择放弃。

Neocloud破产后，开发商反而可能“因祸得福”

尽管Neocloud破产听起来是坏消息，但Moerdler认为，对于提前做好信用增强安排的开发商而言，结局未必悲观。

他给出了一套具体的数学逻辑：假设建设成本为每兆瓦1000万美元，若开发商事先获得了30%的预付信用增强（包括信用证、现金保证金、预付资本贡献或投资级担保），那么当Neocloud破产、开发商收回设施后，其实际持仓成本仅为每兆瓦700万美元。

"你现在拥有一个完全建成的数据中心，成本基础是每兆瓦700万美元，一旦收回即可立即投入使用。这是一个极具竞争力的资产。你几乎在这种情况下反而更占优势，因为你可以以极具成本竞争力的价格重新推向市场，与那些每兆瓦成本在1000万美元以上的竞争者抗衡。"

他同时提醒，这一逻辑成立的前提是能够迅速收回设施——在纽约等地，收回物业可能需要一到两年，这会显著削弱上述优势。

电力为王：48个月以上“别打电话给我”

过去，数据中心选址的逻辑是"地段、地段、地段"。如今，这一逻辑已被彻底颠覆。

Moerdler用一套简洁的分级体系描述了电力时效对资产价值的决定性影响：

• 12个月内可用：铂金资产

• 12-24个月：黄金资产

• 24-48个月：白银资产

• 超过48个月："别打电话给我，我会打给你"——基本没有商业吸引力

他举例说明，一个规划容量400兆瓦的园区，如果能在12至24个月内交付100兆瓦，并有可信的后续电力路径，依然是极具价值的资产。

他还提到，目前德克萨斯州ERCOT电网的待审批电力申请量，是整个德克萨斯电网现有容量的4倍，其中大量属于投机性申请。电力监管机构正在通过押金和安全保证金要求来筛除这些"没有客户、没有专业知识、没有资金"的投机者。

需求仍在“曲棍球棍式”上升，小型推理节点是下一个机会

尽管外界对AI基础设施投资存在诸多疑虑，Moerdler的一线观察给出了明确信号：需求没有放缓。

"我们正在沿着曲棍球棍向上走。"他说，自己目前正在处理的项目包括一个德克萨斯州3吉瓦的数据中心园区，以及一笔约20亿美元出售2吉瓦以上德克萨斯Batch Zero数据中心园区的交易。

不过，市场正在变得更加审慎。他观察到，各方对"成为投机者交易对手"的担忧明显上升，承销标准趋于严格。

在需求结构上，他预判未来3-5年将出现一个重要转变：随着大规模AI训练需求逐步饱和，市场将向城市及近郊的小型推理节点倾斜。他指出，过去几年大量并购导致中型数据中心运营商数量锐减，使得250千瓦至2兆瓦规模的本地数据中心供给严重不足，相关定价在过去两年已上涨50%至100%。

"我刚刚在纽约市区完成了一笔2兆瓦的租约，代表一家多租户设施的运营商，租给了一家AI推理设施。"他说，这一趋势正在加速形成。

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铠侠预计10至12月财季调整后营业利润约为2.00万亿日元，较市场预期的约2.35万亿日元低约15%，环比增幅仅约1%。公司将增速放缓部分归因于出货时点的错位——部分订单因客户要求提前计入9月财季，另有部分订单因企业存储产品生产周期较长而顺延至明年3月财季。与此同时，闪存均价涨幅明显收窄，也加剧了市场对增长动能减弱的担忧。

周一铠侠股价盘中跌幅一度达约15%，延续了该股自夏季高点以来的持续回调走势。

纪录季报难掩指引缺口

铠侠10月30日公布的7至9月财季业绩显示，营收达2.48万亿日元，同比增长453.2%，超过公司此前2.39万亿日元的指引，且单季营收已超过2025财年全年约2.34万亿日元的水平。调整后营业利润为1.9883万亿日元，同比增长2181.1%，调整后营业利润率升至80.2%。

然而，亮眼的历史数据未能抵消前瞻指引带来的落差。10至12月财季，铠侠预计营收约2.50万亿日元、调整后营业利润约2.00万亿日元，两项指标环比增幅均仅约1%，营业利润指引较市场预期低约15%。

均价涨幅收窄，价格前景存疑

价格走势是本次财报引发市场分歧的核心所在。4至6月财季，铠侠以美元计算的平均售价环比涨幅约为70%；7至9月财季，综合均价环比涨幅已收窄至"20%区间中段"，即便采用同类产品可比口径，涨幅也仅为30%出头。

铠侠首席财务官在财报说明会上坦言："考虑到售价已经大幅上涨，目前尚不清楚2027财年价格能否继续上涨，哪怕只是缓慢上涨。"这一表态令分析师困惑——公司同时声称供需依然极为紧张，但价格前景却充满不确定性。瑞银证券日本研究主管Kenji Yasui在说明会上直接追问，铠侠是否只是出于谨慎才给出如此保守的价格判断。

长协覆盖超50%

尽管短期增速放缓，铠侠对中长期需求仍持乐观态度。公司CFO毛受明表示，2027年产能已全部售罄，2028年多年期长期协议覆盖的出货容量已明显超过50%，部分大客户已开始就2029年及以后的合同展开谈判。公司预计，进入2027年1至3月财季后，增长动能将进一步增强。

在股东回报方面，铠侠宣布首次派发中期股息，按拆股后口径为每股30日元，分红总额约480亿日元。公司同时明确，在安排增长投资及维持净现金状态后，将从中长期角度把100%的超额现金用于股东回报。

花旗分析师Takero Fujiwara在研报中指出，铠侠股价趋势的逆转，需要数据中心投资节奏方面的担忧得到化解，或公司自身采取回购等主动行动。

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上周国内卖压由前期高位筹码进一步扩散至更早入场的资金，融资余额四个交易日累计下降459亿元，科技方向ETF持续净流出，资金更多流向蓝筹。与此同时，政策支持层级虽已涉及证监会、金融监管总局及央行，但距离历史上真正打破流动性负反馈的力度仍有差距。

中泰策略指出，若海外科技与全球风险偏好率先企稳回升，国内长线资金此前在科技方向积累的筹码，有望顺势推动一轮力度较强的反弹——这意味着海外拐点或将先于国内拐点出现。

流动性负反馈扩散，止损压力蔓延至更早入场资金

中泰策略指出，上周国内市场卖压已由前期高位筹码进一步扩散。随着创业板等指数持续下跌，止损压力从今年一、二季度高位入场的资金，蔓延至2025年配置科技的资金。

不同类型绝对收益资金面临的约束各有差异。部分企业年金等资金对净值回撤和止损线要求较高，指数跌破安全区间后容易触发被动减仓；部分由公募基金管理的委外绝对收益账户则面临终端资金赎回压力；其他绝对收益资金及杠杆账户，也在市场继续下跌后重新接近风险线。散户情绪已进入极度悲观区间。

中泰策略认为，当前市场既具备情绪反转的条件，也仍处于平仓负反馈可能继续扩散的临界状态。

科技方向资金明显退潮，蓝筹承接有限

从资金流向看，科技方向的支持力量出现明显退潮。上周ETF整体小幅净流出约75亿元，电子半导体、通信、计算机软件、科技综合四类ETF合计净流出规模较前一周继续扩大，资金更多流向蓝筹。

中泰策略警示，若长线资金主要配置蓝筹，科创、中证1000等科技和中小市值方向将持续失血，并带来全市场赚钱效应下降。

从长线资金行为来看，相关资金在科技方向已积累一定仓位——7月至9月，长线资金持仓比例较高的科创、创业板、中证1000和中证500相关ETF整体呈现持续流入。这一数据表明，市场并不缺少反弹的筹码基础。

海外拐点或先至，国内具备顺势反弹条件

中泰策略的核心判断在于：国内市场已具备跟随海外好转反弹的条件，但仅靠国内力量直接扭转趋势的难度较大。

逻辑在于，常规长线资金更倾向于顺势而为。海外科技与全球风险偏好持续下行时，常规资金难以长期逆势推动市场上行；一旦美债收益率回落、全球科技转强，前期积累的筹码则有利于顺势推动一轮力度较强的反弹。

若要在海外仍有压力的情况下，仅靠国内力量直接扭转市场趋势，则需要更高层级、更有力度和持续性的非常规政策支持。历史上，流动性负反馈加深后，政策通常从证监会喊话和局部措施开始，逐步上升至金融委、国务院及中央层级，政策层级越高，对金融机构和长线资金的协调能力越强。

目前已看到证监会、金融监管总局以及央行相关工具的介入，央行政策利率换锚、面向证券公司的信贷与流动性工具也表明本轮支持并非局限于单一部门。但中泰策略认为，无论从政策层级，还是从科创、中证1000等方向的买入力度和持续性看，距离历史上真正打破流动性负反馈的状态仍有提升空间。

政策层级上升仍需时间，上证指数视角存在差异

中泰策略分析了政策层级继续上升仍需时间的两方面原因。

其一，政策支持仍可能延续逐步推进的惯例，需要一定时间进行传导和反馈。其二，从上证指数看，本轮跌幅相对有限，下跌速度明显慢于历史上的系统性流动性风险阶段，绝对点位也并不算低。管理层在判断资本市场风险时，可能更多观察上证指数、金融机构稳定和市场整体状态，与机构投资者感受到的科技亏损之间存在一定视角差异。

中泰策略因此强调，国内股市流动性支持自身的大级别拐点，仍需观察更高层级的政策喊话与出手，以及盘面上科创、中证1000等科技指数买入的强度与持续性。

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Maguire在SpaceX财报电话会议后公开发布了一份自下而上的财务模型，并声称模型所呈现的数字"令人叹为观止"。他表示，市场正因地缘政治不确定性、通胀压力等一系列宏观因素陷入恐慌，而他选择在此时逆势发声，发布这份在他看来"90%以上的投资者看来会觉得疯狂"的预测。

Maguire特别指出，顶级人才密度，SpaceX在AI算力基础设施领域的低成本供应商地位、Starship所构筑的历史级护城河，以及Starlink的单位经济模型，是当前市场最被低估的三大核心逻辑。他预计，Direct to Cell（直连手机）业务在2029至2030年的营收规模将在几乎任何情景下超越Starlink。

顶级人才密度：SpaceX的隐性壁垒

Maguire将SpaceX的团队定性为"地球上最精英的团队"，并将其强度文化与硅谷其他科技公司明确区分。

他认为，SpaceX独特之处在于将极致的工作强度与一个终极客观评估机制相结合——火箭要么飞行，要么爆炸，没有政治空间可以回旋。这种物理层面的硬性反馈机制使得平庸者无法在内部生存，由此在25年的积累中形成了极高的人才密度。

在AI算力大规模建设浪潮中，Maguire认为这一点具有决定性意义。亚马逊、谷歌及各类云服务商拥有部分优秀人才，但SpaceX"每一个人都是优秀的"。面对吉瓦级AI数据中心的建设难度——他认为这比过去兆瓦级CPU数据中心高出一到两个数量级——SpaceX处理"原子级别"复杂问题的能力令其他竞争者望尘莫及。涡轮机短缺、跨州电力传输、大型设备跨国运输……这些挑战在他看来对SpaceX团队而言均有解法。

Starship：人类历史上最大的技术护城河

Maguire在文中大篇幅论证Starship是人类迄今建造的最复杂系统，超越了尖端芯片制造、ASML的EUV光刻机、国际热核聚变实验堆等公认的技术顶峰。

他的评估框架是：如果一群最顶尖的人才以无限资源追赶某一技术前沿，需要多长时间？在Starship面前，他认为答案远超其他任何技术领域。

Maguire援引全球竞争格局作为佐证：SpaceX于2015年完成首次助推器回收，竞争对手完成同等里程碑的时间滞后约十年。他认为，随着Starship持续推进，这一差距仍在扩大——而非收窄。

他强调，Starship的供应链在SpaceX内部高度垂直整合，这使得护城河的深度"大得难以想象"。

低成本供应商地位：算力市场的结构性优势

Maguire认为，在大宗商品市场中成为低成本供应商，是一个极具战略价值的位置。他将AI算力的定价动态类比于石油生产，而非互联网泡沫时代的宽带——理由是吉瓦级AI算力的进入壁垒远高于后者，供应链更为收紧，建设周期更长。

他的判断是：即便算力成本降至每吉瓦约100亿美元，SpaceX作为低成本、最灵活的参与者，仍将具备竞争优势。他预计未来约四年内，算力成本不太可能降至每吉瓦200亿美元以下，而在此价位区间，他认为SpaceX的单位资本开支将随竞争减少而进一步下降。

他在文中建立了一个公司范围内的预测模型，覆盖至2028年，并指出每吉瓦营收与每吉瓦资本开支是一对"耦合常数"——若前者下降，后者也会等比例下降，同时SpaceX部署的总吉瓦数将上升，部分抵消营收损失。

Starlink单位经济学：一次发射撬动数十亿营收

Maguire披露了一组核心数据以说明Starlink的资本效率。当前Starlink星座的年化营收约为200亿美元，这一星座由约400次猎鹰9号发射建成。

由于单次星舰发射的运力约等于20次猎鹰9号，理论上仅需约20次星舰发射即可支撑200亿美元的年营收，意味着每次发射对应约10亿美元年营收，按5年生命周期折算为50亿美元的单次发射终身营收。

他表示，随着星舰投入商业运营，Starlink、直连手机及轨道算力的成本将大幅下降，可触达的市场规模将随之扩大。在他的情景预测中，Direct to Cell到2029至2030年的营收规模将超越Starlink主业。

Maguire同时指出，轨道算力业务（Orbital Compute）将从2029年起在财务模型中显著体现，他预计在未来十年内，SpaceX在芯片领域的垂直整合程度将与今天在火箭领域的地位相当。

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录制于10月29日的这期《The Breaks of the Game》节目中，高盛全球对冲基金覆盖主管Tony Pasquariello、全球风险主管Josh Schiffrin，以及高盛研究部高级顾问Dominic Wilson，在超级科技股财报周刚过之际，对AI资本开支叙事的演变、美联储路径及宏观风险墙进行了系统性复盘。Dominic Wilson直言，AI已从一个“超级充电主题”过渡到“更常规的叙事”，增长率的峰值“大概率已相当接近”。

这一判断的背景是：标普500指数在过去六个月基本原地踏步，纳斯达克同样如此。Tony Pasquariello指出，本轮财报季“表面上还不错”，但前瞻盈利的上修幅度远不及此前Q1、Q2时期，“足以守住阵线，但不足以再次点燃突破行情”。

与此同时，Josh Schiffrin将中东局势升级列为当前最大的近期增长风险，并将“做多全球前端利率”列为年底最高确信度交易。

AI从“超级主题”变成“双向故事”

当一个主题被市场按“最乐观路径”定价时，只要出现一点不及预期的信息，负面冲击就会被放大。高盛的判断是，AI基础设施投资正处于一个临界点。

AI交易走到这一步，是三条线索同时出现的结果。第一，市场价格已经包含了很乐观的预期；第二，投资增速的峰值临近；第三，为这轮投资融资的信贷需求，开始在市场上留下痕迹。三条叠在一起，这个主题就从“信就行”变成了“得算账”——光靠信念不够，得看融资、看盈利、看利率能不能撑住。

Dominic Wilson在节目中拆解指出，自去年6月AI相关板块出现那轮“泡沫式峰值”以来，该行一直担忧市场对整个AI空间的定价已经过高——“不是说定价离谱，而是处于一个需要相当乐观的路径才能支撑当前价格的水平，尤其是在基础设施领域”。

而超级科技股财报季提供的数据，已不再是一边倒的信息。Wilson的原话是：“你在盈利端看到的是一个散点图。我们自己的预测显示，投资冲动的峰值大概不会太远了。增长还会有，但峰值增速大概率已相当接近。”

他进一步列举了三个具体的裂缝，包括融资和变现的疑问：其一，超级科技公司的信用融资需求带来的信用利差压力“时隐时现，但确实存在一定的跑输”；其二，超级科技公司的变现路径上“仍有问号”；其三，盈利端的表现出现了分化，而非此前的整齐划一。不过，Dominic谈的是增速峰值，没有说资本开支的绝对规模会下降。

Wilson的结论是：“一旦你面对的是这种局面——主要故事的增长率见顶、利率上行、信用利差走阔——感觉就像是一个更常规的叙事。它曾经是一个超级充电主题，持续了大概三年。现在风险的天平更加两面，故事也更加常规。”

财报盈利托住了指数，却推不动指数

过去半年，美股的运行逻辑是一场拉锯：利率、能源以及一定程度上的信贷构成逆风，企业盈利负责托底。结果是指数没有净位移。盈利季的问题不在于差，而在于“刚好够用”：业绩过了关，但上调预期的幅度不足以让市场重新突破。

这是市场此刻最焦虑的地方。二季度财报期间，投资者曾意识到今年可能是盈利增长异常强劲的一年，预期随之大幅上修。本轮财报没有重现这种效应。Tony说：“标普基本又回到了7000点……纳斯达克这半年也没走出什么方向。”

“就这一季来看，盈利表面上还不错。门槛很高……我觉得最有意思的是，前瞻盈利没有像一季度、二季度财报期那样被上调。”

在他看来，全年盈利增长最终会很可观，可能达到接近30%甚至更高。但今年的数字已基本被市场消化。Tony的概括是：“好到足以守住阵线，但还不足以添燃料，让市场再来一次突破。”

美联储：市场定价了太多，实际加息或止步于此

在AI叙事降温的同时，利率路径的不确定性构成了另一条主线。Josh Schiffrin对美联储10月会议的解读整体偏鸽，并明确认为市场当前的加息定价存在高估。

Schiffrin的判断是：美联储目前认为自己有能力“有条不紊地行动”。尽管通胀形势依然严峻，但9月的政策行动已在产生效果，金融条件虽未收紧至极端水平，但已有所收紧。他的基准情景是：12月再加息一次，此后或许再加一次，但“最终的加息次数很可能少于市场当前的预期”。

他的原话是：“你现在大约有60到65个基点的进一步加息被定价进去。我确实认为他们会在12月加息，但那很可能就是全部了。也许再多一次。但我的基准情景，就像我们上个月讨论的，是12月再加一次。”

Schiffrin同时指出，美联储从2027、2028年起将减少政策声明的频率，从每年八次会议缩减至七次，但他认为这不会对市场产生重大影响：“有些会议本来就相隔很近，两次会议之间发生的事情也不多，所以我不认为这会对市场产生很大影响。”

Dominic Wilson在利率问题上与Schiffrin的判断高度一致。他指出，此前利率上行的部分原因在于，10年期远期OIS利率一度触及5.20%左右——“这已经非常接近过去20年政策利率周期的峰值，如果你把这个作为10年后的中心点，那你已经建立了相当多的风险溢价”。他认为，AI叙事的动摇也在通过“增长担忧”的渠道压低了收益率。

宏观风险墙：最大威胁来自中东，最被低估的是油价下行

在宏观风险的排序上，三位对话者的判断出现了一个有趣的分歧与互补：Josh Schiffrin将中东局势升级列为最大的近期风险，而Dominic Wilson则认为，油价“不升级”的尾部风险反而是当前最被市场低估的机会。

Schiffrin的逻辑直接：一旦冲突升级、能源价格再度上涨，这是最大的增长威胁；反之，若局势缓和、油价回落，“这对资产整体有利，无论是股票还是债券”。

Wilson则从另一个角度切入。他认为，市场已经为伊朗地缘政治风险建立了相当多的风险溢价，油市中存在真实的风险溢价。因此，“我们只是不跟进，或者升级程度不及市场担忧的那个部分，我认为是被低估的”。他的具体情景是：如果中期选举过后两三周内没有出现重大升级，“市场会发现这比它所担忧的路径要好，因为我们已经建立了这种预期。即便没有任何实质性进展，仅仅是没有新的坏消息，就已经足够了”。

在年底最高确信度交易上，Schiffrin明确指向“全球前端利率做多”——覆盖美国、欧洲和英国，理由是各主要央行的实际行动将少于市场定价，而信用市场一旦出现波动，也会为前端利率提供下行通道。

Tony Pasquariello则对整体市场格局做出了总结性描述：过去六个月，宏观层面的利率、能源和信用构成逆风，而盈利则“守住了阵线”。标普500和纳斯达克基本在原地踏步。本轮财报季“表面上还不错”，但前瞻盈利的上修力度远不及Q1、Q2时期，“足以守住阵线，但不足以再次点燃突破行情”。他的结论是：如果Schiffrin和Wilson的判断正确，年底前股市或许能走出一段“不错的滑行路径”，但可能是“不同类型的股票”在领涨。

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中国制造业在2026年第四季度开局保持稳健扩张势头，价格竞争加剧与成本压力并存，企业信心小幅回落。

11月2日，标普全球与RatingDog联合发布中国最新采购经理人指数（PMI）显示，RatingDog中国制造业采购经理人指数（PMI）10月录得52.0，较9月的52.1微降0.1个百分点，连续11个月站稳荣枯线上方，为2021年中期以来最长连续扩张周期。产出增速加快至六个月最高，新订单连续第17个月扩张，支撑整体景气维持积极态势。

RatingDog创始人Yao Yu表示，产出已连续第11个月增长，且增速为今年4月以来最快，背后是客户需求强劲及产能改善的共同支撑。

与此同时，数据还显示，出厂价格时隔一个月再度下滑，出口价格为近一年来首次环比下降。企业信心虽仍处正区间，但降至九个月低位，成本上升与竞争加剧成为主要隐忧。

10月制造业产出增速在所有三个细分子行业中均实现扩张，为连续第三个月呈现全面增长态势，其中资本品行业增速最为突出。

新订单方面，总量连续第17个月实现增长，增速与9月大体持平，新产品推出、产能提升及业务拓展是主要驱动因素。新出口订单连续第四个月增长，来自亚洲、欧洲和非洲客户的订单量有所提升，消费品和中间品制造商增速有所收窄，资本品企业则逆势加速。

积压工单连续第九个月增加，步伐平稳，表明产能压力尚未得到有效缓解。企业虽在10月小幅增加招聘，但就业增速仅属边际改善，对消化积压订单的实际作用有限。

为应对新订单与产出的增长，企业采购活动明显提速，增速加快至8个月高点，采购库存连续第11个月上升，本月积累幅度为5个月来最大。

供应链方面出现积极信号。供应商交货时间自今年2月以来首次缩短，Yao Yu指出，供应商效率提升及货源可及性改善是交货加快的主要原因。产成品库存变化微乎其微，企业通过动用现有库存满足订单需求，总体库存水平保持基本稳定。

价格走势呈现分化。出厂价格在三个月内第二次出现下降，企业为支撑销售主动降价，原因在于竞争激烈叠加投入成本涨幅趋缓。出口价格亦录得近一年来首次下滑。

然而，投入品价格已连续第16个月上涨，金属等原材料及燃料成本上行是主要驱动，尽管10月通胀幅度较9月有所收窄，且低于年初至今均值。

Yao Yu指出，成本压力、价格竞争与信心趋弱三重因素值得持续关注，预计制造业PMI近期仍将维持在扩张区间。

尽管整体商业信心维持正区间，但10月信心指数已滑落至九个月低点。部分受访企业对原材料价格持续高位及竞争态势加剧表示担忧，这在一定程度上抵消了新订单稳健增长带来的乐观情绪。

Yao Yu总结称，制造业在第四季度开局实现了稳健扩张，产出提速与订单持续流入提供了基本面支撑，但售价下行与信心走软提示，行业内部分化与压力不容忽视。

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上周五，12月黄金期货收盘报3898.90美元/盎司，单日跌幅3.3%，现货金价触及2025年10月以来最低水平，较1月份接近5600美元的历史高点累计回落约30%。高盛大宗商品团队在其每周报告中指出，此次跌破4000美元发生在市场面临周末地缘风险、整体风险偏好收缩的背景下，当日CME成交量较前一日激增80%，GLD ETF单日成交约40亿美元，位列当日全市场ETF成交额第七位。

高盛分析师Robert Quinn在告中指出，自9月22日以来，市场已累计抛售黄金期货头寸195亿美元，且抛售节奏持续加快。值得注意的是，此次抛售的主力并非通常被归咎的对冲基金，而是来自"其他"类别及不可报告类别的资金，两者合计占总抛售量的约95%。与此同时，期权市场的看跌情绪已升至一年来的85百分位高位，市场正在为进一步下跌积极布局保护。

这场抛售的核心矛盾在于：支撑金价的结构性买盘——各国央行——依然存在且持续入场，但其买入节奏远慢于当前的抛售速度。"价格不敏感"的买家碰上了同样"价格不敏感"的卖家：央行不在乎价格高低照单全收，而主权国家等大型持仓方为满足流动性需求，同样不计价格地抛出黄金这一最具流动性的储备资产。两股力量的博弈中，速度更快的一方暂时占据上风。

抛售规模与节奏：连续五周、195亿美元

据高盛对CFTC持仓报告的分析，在10月20日至27日的观察窗口内，投机性黄金抛售进一步提速。管理型资金、其他类别及不可报告类别合计抛售80亿美元，为连续第五周录得看跌资金流出，五周累计抛售规模达195亿美元，其中平仓52亿美元，新建空头28亿美元。

从规模来看，以约4000美元/盎司计算，195亿美元对应约490万盎司，折合约150吨黄金。高盛自身的央行购金追踪模型显示，官方部门当前购金节奏约为每月85吨。换言之，投机性资金在五周内的抛售量，相当于央行近两个月的购金总量。

更值得关注的是抛售主体的构成。对冲基金（管理型资金）在此轮抛售中几乎缺席，"其他"类别及不可报告类别合计贡献了约95%的抛售量，其中"其他"类别的多头平仓规模达40亿美元，是最主要的抛售来源。CFTC定义下的"其他"类别涵盖家族办公室、自营交易商及其他非对冲基金性质的大型账户，属于换手率较低、持仓更具粘性的"慢钱"。

宏观信号全部失灵：主权流动性管理的阴影

此轮金价下跌的异常之处在于，所有传统利多因素均已到位。在观察窗口内，美国10年期实际利率下行11个基点，股市承压，中东地缘局势持续紧张——这三项历来是黄金最可靠的上涨催化剂。然而金价在此期间仍下跌1.6%。

高盛的Robert Quinn将部分原因归结为"对主权流动性管理的担忧"以及美元走强。布伦特原油同期上涨4.1%，美元指数上涨0.6%。高盛指出，"其他"类别多头头寸与美元及布伦特原油的滚动6个月相关性均呈"适度负相关"——即油价和美元走强时，这类多头倾向于平仓离场。

"主权流动性管理"这一表述指向一个令市场不安的可能性：随着布伦特原油持续上涨、地区冲突延续，部分石油进口国乃至石油出口国主权实体可能比持有黄金更需要美元，而黄金恰恰是其储备资产中流动性最强的品种。高盛同时注意到，近期有大量黄金实物流向伦敦——而流入伦敦的金条，正是可以在伦敦市场出售的金条。

头寸尚未出清：下行风险仍在

高盛明确表示，此轮抛售尚未结束。截至10月27日，"其他"类别的多头头寸在名义规模和占未平仓合约比例两个维度上，均仍高于两年中位数水平。该类别多头头寸占未平仓合约比例在10月中旬一度攀升至约20%，为高盛一年期图表中的最高值，尽管经历近期抛售后已回落至约18%，但仍远高于2月份约11%-12%的低点。

COT数据的截止日期为10月27日，此后市场进一步恶化。高盛数据显示，10月27日至30日，金价再度下跌4.3%，布伦特原油进一步上涨3.7%成为主要压制因素，美元和实际利率的回落已无法为金价提供支撑。

在ETF层面，截至上周四，GLD的持仓量仍距历史高点仅约1%。高盛测算，即便上周五的ETF资金流出全部来自减仓，也不过约100万盎司，而GLD总持仓超过1亿盎司。这意味着潜在的抛售压力仍相当可观。

期权市场：看跌情绪升至年内高位

期权市场的信号同样不容乐观。据Quinn报告，黄金3个月隐含波动率和经标准化处理的25 delta看跌/看涨偏斜度均出现上升，后者已达到一年期排名的85百分位。

高盛数据显示，偏斜度从9月份的约-10大幅攀升至约+6，3个月隐含波动率从2026年低点附近的19%回升至21%以上。上周五单日隐含波动率跳升3.5个波动率点，两周高频实现波动率已运行至18.5。六周前的9月份，市场争相买入看涨期权；如今，看跌期权的溢价已升至85百分位高位。

对此，高盛大宗商品交易台表示，目前"期权和delta风险敞口有限"，正在等待重新入场的信号，尚未从多头方向部署更多风险。

下一个支撑位与结构性多头的长期逻辑

高盛大宗商品交易台将3850美元视为下一个关键支撑位，但同时承认这是一个"移动目标"，并坦言此前预期3950美元能够守住的判断已被证伪。3850美元距当前期货价格3898.90美元不足1.5%，同时也低于高盛商品研究团队上月在"鹰派美联储下行情景"中设定的4070美元近期底部——彼时该团队认为持续的央行购金将逐步抬高这一底部。

支撑金价的结构性逻辑并未改变：各国央行仍在持续购金，去美元化趋势未有逆转，高盛研究团队维持黄金2027年底目标价5400美元不变，并认为官方购金将是实现这一目标的主要驱动力。

然而，结构性买盘的节奏偏慢，而当前的抛售速度更快。在"其他"类别多头头寸仍高于两年中位数、期权偏斜度处于高位、交易台按兵不动、美联储12月加息概率被市场定价在约75%的背景下，高盛认为阻力最小的方向仍是先行下探——测试3850美元支撑，并存在跌破的可能——之后才是央行入场逢低买入的机会窗口。尤其是若油价在大宗商品团队所关注的"中期选举后升级窗口"内持续上涨，这一路径将更为清晰。

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据摩根士丹利分析师Stephen Byrd的最新测算，美国数据中心开发商在2028年前面临高达70GW的电力缺口。即使穷尽所有潜在的解决方案，包括核能、燃料电池以及将部分需求转移至亚洲，净电力缺口依然高达43GW。这一数字在短短一年内激增了超过两倍，凸显了物理基础设施对AI产业发展的硬性制约。

这一供需失衡正在迅速重塑市场定价与资本流向。一方面，能够提供“电力交付时效”（time to power）解决方案的设备供应商正获得极高的溢价，燃气轮机等核心设备价格已飙升两倍；另一方面，随着电力成本上升和地方反对声浪加剧，信贷市场对AI相关债务的态度正变得挑剔。投资者愈发担忧，部分庞大的数据中心建设计划最终将被迫延期或取消。

在电力成本飙升的背景下，美国民众对新建数据中心的反对情绪日益高涨，多州政府已开始实施项目审批冻结。市场正面临一个冷酷的现实：要么科技巨头被迫削减其宏大的产能规划，要么在获取电力的过程中承担前所未有的延期与成本代价。

尽管美国能源信息署（EIA）的最新数据显示，美国电网在9月份实现了十年来最强劲的产能增长，但这掩盖了深层次的结构性危机。新增产能的类型、地理位置和并网时间，完全无法匹配数据中心全天候运转的严苛需求。整个行业正陷入由设备短缺、劳动力断层和政策阻力交织而成的多重瓶颈之中。

70GW缺口：最重要的约束仍是电力

摩根士丹利的AlphaWise调查清晰揭示了这场危机的核心症结所在。

调查显示，"电力接入速度"是全球数据中心运营商反映的首要瓶颈，占比27%；在美国，这一比例高达45%，远超其他任何国家。"已供电土地的可用性"排名第二，美国同样以26%居全球首位。

摩根士丹利的测算框架如下： 美国数据中心开发商到2028年合计需要116GW电力。在建数据中心（含独立供电项目）覆盖25GW，可用电网接入覆盖21GW，由此产生70GW毛缺口。加计"快速供电"解决方案——合适的核电站选址（2GW）、已公告的涡轮机和发动机（20GW）、Bloom燃料电池（5GW）、美国需求向亚洲溢出（5GW）——净缺口仍达38GW，约为所需电力总量的33%。

摩根士丹利的美国数据中心团队以电力公司口径重新表述：2028年需求180GW对阵供给137GW，43GW的缺口较当前的15GW近乎扩大三倍。

需求激增与“无效”供给：电网结构的错配

华尔街投行正以前所未有的幅度上调电力需求预期。

Bernstein分析师Sunaina Ocalan将其对2030年前美国电力需求的复合年增长率（CAGR）预测从3%上调至4%。

该机构预计，2025年至2030年间，美国将新增约1000太瓦时（TWh）的电力需求，其中超过一半由数据中心贡献。

高盛的模型同样显示，到2030年，美国数据中心的电力需求将从2025年的39GW攀升至108GW。

然而，供给端的结构性错配令这一需求增长显得岌岌可危。高盛的数据显示，9月份美国电网净增5.6GW发电能力，但主要由太阳能（3.0GW）和电池储能（1.6GW）构成。对于需要24小时不间断运行的数据中心而言，太阳能的容量系数仅约为25%，无法提供稳定的基载电力。

能够满足这一需求的天然气发电产能建设则严重滞后。9月份，作为基载主力的联合循环燃气电厂新增产能为零。高盛指出，天然气发电项目的集中交付期要到2028年至2030年才会到来，这恰好错过了摩根士丹利预测的电力缺口高峰期。这种时间上的错位意味着，在未来几年内，电网根本无法提供足够且合适的电力来支撑AI的扩张。

供应链与劳动力的双重枷锁

即使资金充裕，物理世界的供应链和劳动力短缺也构成了难以逾越的障碍。

在设备端，摩根士丹利指出，GE Vernova的燃气轮机订单已排至2029年，其价格已从2020年代初的每千瓦1000美元飙升至3000美元。大型电力变压器的交货期长达3至4年，开关设备也需要1至2年。设备成本的全面上涨导致数据中心的建设成本大幅攀升，预计到本年代末，每GW的建设成本将从2022/23年的300亿美元增至500亿至600亿美元。

比设备更棘手的是人力资源。高盛估计，到2030年，美国电力行业将需要超过50万名新工人。即使在最乐观的学徒培训假设下，输配电领域到2030年仍将面临78000人的劳动力缺口。

Bernstein分析师Chad Dillard基于现有电工、管道工和暖通空调技术人员的物理建设能力建立的模型显示，劳动力短缺可能成为最坚硬的制约因素，将2030年的IT容量部署上限锁定在142GW，远低于市场的乐观预期。

巨头的自救与“电表后”发电的兴起

面对电网的迟缓，科技巨头正在采取绕过传统电网的自救措施。高盛预计，到2030年，独立供电（Behind-the-Meter，BTM，即不经过公共电网直接为用户供电）将为25%的数据中心提供动力。摩根士丹利则更为激进，预测到2030年美国BTM需求将达到47GW。

摩根士丹利基准情景假设2028年前将新增约20GW的BTM燃气涡轮机和发动机（区间6至38GW），叠加约6GW在建装机及6GW Bloom燃料电池。其美国数据中心团队追踪到2026至2028年制造商订单达25至30GW，并预计开发商从2028年起每年可新增15GW以上BTM产能。但即便是最乐观的"快速供电"组合方案，仍将留下17GW的净缺口（基准情景下为38GW）。

核能成为了另一个备受追捧的选项。谷歌、亚马逊等巨头近期频繁与Constellation等核电运营商达成协议，试图通过重启现有反应堆或提升现有产能来获取电力。然而，远水难解近渴。摩根士丹利指出，新建大型核电站的交货期长达约15年，而小型模块化反应堆（SMR）的商业化部署要到2030年代中期才能实现，完全无法填补2028年的缺口。

在这一过程中，科技巨头对电价几乎不敏感。摩根士丹利的分析显示，即使电价上涨17%（从120美元/兆瓦时升至140美元/兆瓦时），一个100MW的AI数据中心的股本回报率（ROE）仅会下降约60个基点，依然能保持在30%以上。这种对价格的不敏感，正将压力转嫁给普通纳税人和电网系统。

民众反弹与政策阻力：谁来买单？

科技巨头愿意支付高昂的电价，但普通民众和选民却不愿为此买单。摩根士丹利估计，今年全球电价上涨了约20%。在PJM（美国最大的区域电网运营商）的最近四次容量拍卖中，数据中心占据了46%的成本。

电费的飙升引发了强烈的政治反弹。盖洛普的最新民调显示，70%的美国人反对在当地社区建设数据中心，且这种反对跨越了党派界限。各州政府已开始采取行动：德克萨斯州在9月份下令暂停新建数据中心，并对ERCOT（德州电网）互连流程中的所有项目展开审计；宾夕法尼亚州取消了快速审批通道；纽约州则暂停了50MW以上数据中心的环境许可。

政策阻力直接导致了资本开支的停滞。摩根士丹利的数据显示，2023年有约1560亿美元的数据中心项目被取消或延期，2024年第一季度这一数字达到1300亿美元。随着AI相关债务发行量在今年达到4710亿美元，信贷市场正变得愈发谨慎。

如果物理电力无法到位，天量资本开支计划面临被迫搁置的风险。在2030年数据中心预计将消耗美国七分之一电力的背景下，电网、民众与AI巨头之间，注定将有一方必须做出妥协。

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据央视新闻，据以色列方面11月1日消息，以色列和美国消息人士透露，美国总统特朗普与以色列总理内塔尼亚胡10月31日就美国与伊朗的谈判进行了一次“直接而尖锐”的通话。消息人士称，内塔尼亚胡敦促特朗普在11月3日美国中期选举结束后“立即恢复对伊朗的战争”，并对目前在卡塔尔斡旋下进行的美伊谈判感到担忧。特朗普现阶段则希望“让谈判充分展开”，不希望以色列干扰谈判进程。据悉，如果谈判失败，特朗普的立场可能发生“显著变化”。

海湾国家对局势的走向忧心忡忡。据媒体报道，伊朗最高领袖哈梅内伊周六已命令军方做好"无地理限制"的即时反击准备，并扩大潜在打击目标清单。国际货币基金组织预测沙特经济今年将萎缩3.3%，科威特和卡塔尔的收缩幅度预计更为严峻。对投资者而言，一旦新一轮冲突爆发，油价上行压力、地区供应链中断以及资产避险情绪将是最直接的市场冲击。

"打谈并举"：特朗普再度走双轨路线

据媒体报道，特朗普正在重复其在2025年6月"午夜之锤行动"和2026年2月"史诗怒火行动"前夕的操作模式——同步推进外交接触与军事准备。

上周，副总统万斯致函伊朗国家安全负责人Mohsen Rezaei，提议重启直接谈判，并强调伊朗核计划必须作为谈判起点。这是美国数月来级别最高的对伊外交接触。与此同时，卡塔尔调停人连续三天与伊朗官员会面，斡旋重启直接谈判的可能性。

然而，特朗普的表态颇为矛盾。他一方面告诉记者谈判"进展顺利"，自己"不太着急"；另一方面又明确指出伊朗"不太可靠，达成协议后又反悔"，并公开点名Pickaxe Mountain这一疑似核设施，称美国"已有计划，可以很快处理"。

伊朗外长Abbas Araghchi周日表示，目前尚未达成任何协议，能否取得进展取决于美方对伊朗问题的回应。调停方正在讨论一项方案，若美方满足伊朗条件，霍尔木兹海峡可在两天内重新开放，但谈判分歧依然巨大——伊朗要求美方先解除海上封锁、放宽制裁并解冻资产，华盛顿则坚持要求伊朗先作出核领域让步。

特朗普寻找"替罪羊"，五角大楼内部暗流涌动

随着中期选举前景黯淡，特朗普正在追究这场战争的责任归属，并将矛头指向曾向他保证战争将"速战速决"的顾问们。

两名特朗普圈外顾问透露，特朗普近期一直在向盟友打探国防部长Pete Hegseth和参谋长联席会议主席Dan Caine的工作表现。Hegseth和Caine是这场战争的主要推手，也是早期最为乐观的公开倡导者——但两人自5月以来再未召开过新闻发布会。

特朗普的不满有迹可循。媒体援引知情人士，Hegseth惯于向总统报喜不报忧，"擅长告诉总统他想听的话"。五角大楼发言人Sean Parnell对此予以否认，称Hegseth"始终向总统提供完整的作战全貌"。

与此同时，Hegseth上周突然解雇了参谋长联席会议最高级别军官之一、陆军中将Brett Sylvia，理由是其在泄露信息调查中未能通过测谎测试。此举在五角大楼内部引发强烈震动。部分官员认为，Hegseth此举意在削弱参谋长联席会议的地位，以便在总统评估战争成效之际为自己争取更有利的位置。

媒体援引一名官员的说法称，Hegseth此前曾在戴维营向特朗普暗示，弹药短缺问题应由副部长Stephen Feinberg负责——尽管Feinberg至今仍在职。

军事选项"无一令人满意"，打击效果存疑

据媒体报道，摆在特朗普面前的军事选项涵盖数小时、数天乃至数周不等的打击方案，也包括维持霍尔木兹海峡封锁同时保留军事威慑，或直接撤出。中央司令部司令Brad Cooper上周也出席了白宫的方案汇报会议。

然而，熟悉相关计划的现任及前任国防官员坦言，这些选项"无一令人满意"。智库史汀生中心研究美国军事干预成本效益的Michael Cohen表示："如果打击不奏效，你就暴露了这些打击的局限性。你不断打击，他们不退让，那你还能怎么办？不断升级吗？"

数月的空袭未能摧毁伊朗的导弹和无人机制造能力。西方官员10月曾表示，伊朗已保留足够的生产能力来补充武器库存，目前仍储有大量弹道导弹和部分反舰武器，俄罗斯也在持续供应 导弹。截至10月初，伊朗自2月28日战争爆发以来已发射逾4000枚沙赫德无人机和至少2000枚弹道导弹。

国际战略研究所地区安全主任Emile Hokayem指出，伊朗在2月28日遭受打击后展现出更强的军事学习和适应能力，"这表明伊朗能够与对手抗衡"。

海湾国家：承受代价，却无力左右局势

据媒体报道，在巴林马纳麦举行的国际战略研究所对话论坛上，海湾国家官员罕见地集体表达了对新一轮冲突的深切忧虑。

阿联酋总统外交顾问Anwar Gargash表示，"我们发现自己被卷入一场我们曾竭力通过外交手段加以避免的危机"，并强调各方正在寻求"政治出路"。海合会秘书长Jasem Al-Budaiwi则明确指出，"海合会国家不是这场战争的当事方，也从未寻求这场战争"。

皇家联合服务研究所国际安全副研究员Mohammed al-Basha表示，"我没有听到任何一位海湾官员或平民支持美以对伊朗发动新的打击，但大多数人感到新一轮打击迫在眉睫"，并警告伊朗这一轮将"更具攻击性，不会遵守此前观察到的交战规则"。

埃及外长Badr Abdelatty在论坛上直言"极度担忧"，称"第二轮将更危险、更具破坏性，且不会带来任何结果"。

伊朗的最新表态进一步加剧了这种担忧。最高领袖哈梅内伊周六命令军方做好"无地理限制"的即时反击准备，并扩大潜在打击目标清单。伊朗军方警告，一旦美以再度发动攻击，战火将蔓延至更大范围。

国际战略研究所高级研究员Hasan Alhasan的评价颇为严峻："如果说1991年美国解放科威特是确立美国在该地区角色的时刻，那么2026年这场战争或许将被铭记为瓦解这一角色的时刻。"

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季报显示，2026年1-3季度中金公司实现营业收入307.15亿元，同比大增47.95%；实现归母净利润132.45亿元，同比增幅101.71%，成功实现业绩翻倍，跑出了同行难以匹及的高增速。

另外，三季度内，中金公司也成功完成了对东兴证券与信达证券的换股吸收合并。这份三季报，不仅是中金公司自身盈利能力的大爆发，也是中国证券业又一“航母级”投行出发的信号。

单季利润暴增125%

财务数据显示，2026年前三季度，中金公司展现出了非常强的盈利弹性与业务爆发力。

报告期内，公司实现营业收入307.15亿元，较去年同期大幅增长47.95%；实现归属于母公司股东的净利润132.45亿元，同比增幅高达101.71%，成功实现业绩翻倍。基本每股收益达到2.624元，同比大增111.68%。

相关利润注释显示，收入和归母净利润的大幅增长主要源于主业尤其是“手续费及佣金净收入”以及“投资收益”的增加。

单看第三季度（7-9月），中金公司的业绩加速态势更为显著。Q3单季实现营业收入114.12亿元，同比增速43.87%，归母净利润达50.46亿元，同比暴增125.63%。

投行业务强势爆发，自营投资挑大梁

中金公司缘何能在2026年实现业绩的翻倍式增长？

透过利润表可以清晰地看到，手续费及佣金净收入的猛增与金融工具投资收益的大幅回暖是两大核心驱动力。

一方面，经纪及投行业务迎来爆发。 2026年前三季度，公司实现各类手续费收入148亿，较上年同期的103亿元，大幅增加。其中，投资银行业务手续费净收入53.14亿元，较2025年同期的29.40亿元激增逾80%。后者的爆发充分显示了中金公司在头部投行项目上的定价与承销优势。

另一方面，自营业务“蓄能”。 报告期内，公司“投资收益及公允价值变动损益”（即浮盈和已兑现盈利）合计高达157.92亿元，较去年同期的110.32亿元大增43.14%。尤其是市场波动中，实现了金融工具投资收益的持续上升，在业内也颇为罕见。

其三，利息净收入成功扭亏为盈。前三季度，中金实现利息净收入4.35亿元（去年同期为-10.20亿元），这主要得益于其他债权投资利息收入、融资融券利息收入及存放金融同业利息收入的全面增加。

“三合一”合并完成

如果说利润高速增长体现的是中金公司原有的竞争力，那么对东兴证券和信达证券的吸收合并，则是其未来的战略大动作。

三季报也详细记载了这场“世纪并购”的最新进展：8月27日获上交所并购重组委审议通过；9月7日火速获得中国证监会注册核准批复；10月16日正式进入换股实施阶段。

根据最新公告，截至2026年10月26日，本次交易涉及的换股工作已全部完成。中金公司新增发行A股股份31.04亿股，公司总股本由原先的48.27亿股骤增至79.31亿股。

此次“三合一”重组的落地，一方面大幅度拓展了中金公司的资本金，另一方面也在宝贵的券业存量资源中，挖到了一个宝矿，东兴和信达证券的网点、客户资源、资管牌照、财富团队等，都可能为中金公司未来的发展助力。

未来：资源优势和合并挑战并存

在资产规模方面，三季报显示，截至2026年9月30日，中金公司资产总额达到8747.58亿元，较上年末增长11.74%；归属于母公司股东的权益总额突破1400亿大关，达到1418.78亿元，较上年末增长16.24%。

在现金流方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额为322.06亿元，同比下降48.64%。对此，中金公司在财报中解释称，这主要是由于代理买卖证券款及代理承销证券款规模增幅缩小，以及衍生品业务交易款项由去年的净流入转为净流出所致。这一变化也侧面反映出公司在衍生品等重资本业务上的策略调整与风控策略。当然，这些巨大的现金资源未来也会成为中金公司进一步发展的资源优势。

同时，从另一个角度看，在完成“中金+东兴+信达”的股权合并后，后续如何加强落实三方资源的深度整合，而不是形成内耗，将成为中金公司未来的重要挑战。从规模上，公司已经具备了冲击万亿资产的基础，但如何消化被合并方的团队、客户和资源，将其融入中金公司本身偏高端的企业文化，这还有较长的路要走。

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据彭博11月1日报道，这家全球最大加密货币交易所周日恢复客户提款，随后公布净流出加密资产36亿美元——相较于其整体业务规模，这一冲击尚在可控范围之内。

华尔街见闻文章此前写到，上周四，币安遭遇价值63亿美元的黑客盗窃事件，随即冻结提款以展开调查并稳定局势，同时承诺对所有用户进行全额赔付。周日提款恢复后，资金外流在初期出现峰值后逐步趋缓。币安联合首席执行官Yi He在X平台表示，部分转账发生在币安内部钱包之间，并非全部来自客户提款。截至目前，币安已动用企业财库及应急保险基金，补足了约95%的被盗加密资产。

提款分阶段恢复，赔付进展顺利

据报道，币安采取分阶段方式重启提款流程。第一阶段覆盖15种代币，包括以太坊（Ether）以及两大主流稳定币——Tether的USDT和Circle Internet Group的USDC；随后，包括以太坊主网、BNB智能链、XRP和Base在内的15条区块链网络上的提款也相继开放。

在赔付方面，币安明确表态不会将损失转嫁给用户。“我们的承诺不变：币安将自行承担被盗资金的财务损失，”该公司表示。此次被盗代币涵盖比特币、以太坊等跨越10条区块链的主流加密资产组合。

规模优势构筑护城河，机构客户多数选择留守

报道称，尽管事件引发震动，币安的体量优势令多数机构客户难以轻易离场。据币安在X平台发布的数据，截至10月28日，其管理资产规模达1710亿美元。相比之下，排名第二的交易所OKX管理资产约为290亿美元，差距悬殊。

量化研究公司Kronos Research首席投资官Vincent Liu表示，“我们不会撤资。币安是流动性最强的平台。如果你想在加密市场交易或对冲，就必须在币安上操作。我预计会有提款发生，但随着流动性恢复，很多人也会回来。”

量化交易公司SQS Trading约四分之一的交易资本存放在币安，其创始人Eli Williams表示，计划将这一比例削减约三分之一，但此举不会导致其平仓或减少将币安作为对冲场所的使用频率。

“目前很难预测净影响，但我们会持续监测资金外流情况及其相对于其他主要交易场所的成交量变化。”

私募市场咨询公司Arctic Digital研究主管Justin d'Anethan则表示完全不受此次黑客事件影响。“当事情看起来可疑时，快速行动是对的；但当灾难性事件发生时，反而应该按兵不动，”他说，“我没有、也不会离开币安。”

安全漏洞引发行业警示，AI助攻黑客成新隐忧

华尔街见闻文章写到，此次攻击的表面起因——一名员工的笔记本电脑遭到入侵——动摇了外界对币安现有网络安全体系的信心，并在行业内引发广泛震荡。据报道，美国联邦调查局（FBI）和美国特勤局已介入调查，区块链分析公司也参与了溯源工作。

此次事件并非孤例。今年以来，加密行业及更广泛金融领域遭受的网络攻击明显增多，安全专家普遍担忧人工智能正在提升黑客的攻击效能，尤其在侦察和社会工程学层面。

今年9月，Bitget遭黑客盗取数亿美元；此外，黑客还从由Coinkite设备保护的钱包中窃取逾1亿美元比特币，Ledger设备遭篡改事件亦造成数百万美元损失。

预测市场平台Polymarket、韩国金融机构未来资产全球投资（Mirae Asset Global Investments）和大信证券（Daishin Securities），以及日本外汇交易平台GMO Internet Group均在近期遭受网络攻击。

相比之下，2025年发生在Bybit的此前最大规模黑客攻击，损失金额仅为此次事件的一个零头。

报道称，多位业内人士对币安此次危机处置给予积极评价，认为其反应速度、持续公开更新信息以安抚用户，以及动用自有利润进行赔付的做法，均值得肯定。

风险投资基金Dragonfly管理合伙人Haseeb Qureshi表示，“从某种程度上说，这展示了这个行业已经成熟到何种程度。我们看到了极为迅速的应对。”

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华见早安之声

要闻精选

中国央行：继续实施适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕。

中国证监会：全力稳市场稳预期，深化投融资综合改革，完善全链条监管体系，持续提升资本市场韧性和信心。

发改委等部门发布《关于加强消费基础设施建设 促进消费投资良性互动的指导意见》。

中国与瑞士签署自贸协定升级议定书，双方将在原协定基础上，分别对近300个税目进一步降低关税水平。

上证报：中国金融管理部门11月2日将开会研究推动支持资本市场工具使用。

中国10月官方制造业PMI 49.3，非制造业PMI 49.7，均较9月有所回落。

伊朗正研究万斯提议，外长称暂无会谈计划，军方称将“高强度且不受地理限制”对抗美以。伊外长披露“两天计划”，要求先美方履约再开放霍尔木兹海峡，此后方能重启伊美谈判。报道：特朗普与以总理周六通话，称不希望以色列干扰美伊谈判。

美联储官员接连放鹰：今年票委洛根预计至少再加息两次，后年票委穆萨莱姆呼吁尽快行动。

日本央行维持基准利率1.25%不变，行长植田和男暗示年内仍可能加息，明年起加速减持ETF。

苹果官宣：Apple智能接入阿里千问，11月4日开放测试，计划12月正式登陆中国。

10月国内造车“新势力”小米、小鹏均破5万台，小鹏销量同比增20%至历史新高，比亚迪等头部车企销量集体降速，汽车业“金九银十”现象首次基本消失。

报道：中国公司傅里叶帮Meta研发机器人原型，已进入第二版，打造“Muse物理化身”。

OpenAI将最新一轮融资目标砍掉100亿美元，现寻求按1.25万亿美元估值融资约200亿美元。

Meta、谷歌、英特尔周五盘中跌破发行价、增发认购者集体浮亏，标普下调Meta评级展望至负面。

周五美科技股大跌推手？报道：黑石告诉投资者，Anthropic上市后预计将得到“较高档”垃圾级评级，而非投资级评级。

未来支出承诺8830亿美元压力大，亚马逊再开高达800亿融资渠道助力AI扩张。

币安遭史上最大规模黑客攻击，63亿美元资产被转走，暂停全部充值与提取并承诺承担损失。

Marvell据称磋商收购Lumentum：“芯片+光学”首次深度闭环，“既当裁判又当运动员”与光通信的“赢家通吃”。

市场概述

科技巨头业绩加剧AI投资回报担忧，纳指跌近3%、标普跌近2%、均创近五个月最大跌幅；10月纳指跌超5%、创逾一年半最大月跌；芯片指数收跌超7%，指引逊色的英特尔收跌近29%、创1974年来最大日跌，AMD、闪迪、高通跌超10%，英伟达跌超4%，市值被苹果反超、让出全球榜首；10月美AI概念股崩跌，CoreWeave跌近40%，非AI板块普遍累涨，能源和必需消费品板块均涨超10%。

避险情绪升温，美债收益率创一个多月新低。10月美债大反弹，10年期美债收益率全月跳水超30个基点。

美元指数三连跌至一周低位；离岸人民币四年来首次盘中涨破6.65、连涨四个月；史上最大黑客盗窃案重创加密货币，比特币盘中跌破7.7万美元、较周四高位跌近7%。

美伊战事升级危险助原油反弹，布油盘中涨超3%、收创半年新高，连涨六周。油价反弹强化加息预期，金银重挫，期金收跌超3%创一年新低、10月跌超6%，期银10月累跌近20%。10月原油累涨超10%、金银重挫，期金累跌超6%，期银累跌近20%。

市场收报

欧美股市：标普500指数收跌1.82%，报7580.07点，全周累跌0.57%，10月累计跌0.93%；道指收跌1.09%，报51770.31点，全周累跌0.85%，10月累涨1.70%；纳指收跌2.86%，报25437点，全周累跌2%，10月累跌5.3%。欧洲STOXX 600指数收跌0.36%，报646.75点，全周累涨1.73%，10月累涨1.87%。

A股：上证指数收跌1.44%，报3599.02点，深证成指收跌2.73%，报10833.78点，创业板指收跌4.13%，报2413.63点。白酒、医疗服务、港口航运板块涨幅居前，影视院线、游戏、半导体板块跌幅居前。

债市：到债市尾盘，美国10年期基准国债收益率约为4.93%，日内降约1个基点，全周累计降约6个基点，10月累计降约35个基点；2年期美债收益率约为4.59%，日内降约1个基点，全周累计降约9个基点，10月累计降约30个基点。

商品：WTI 12月原油期货收涨2.08%，报104.12美元/桶，全周累涨0.82%，10月累涨15.15%。布伦特12月原油期货收涨2.40%，报117.64美元/桶，全周累涨0.79%，10月累涨13.63%。COMEX 11月黄金期货收跌3.29%，报3885.7美元/盎司，全周累跌2.71%，10月累跌6.49%。COMEX 11月白银期货收跌5.93%，报49.097美元盎司，全周累跌8.66%，10月累跌18.31%。COMEX 11月期铜收跌1.86%，报6.4585美元/磅，全周累跌0.37%，10月累跌1.53%。

要闻详情

中国

中国与瑞士于30日周五签署自贸协定升级议定书，双方对近300个税目进一步降税。瑞士咖啡、机床、手表等输华产品逐步取消关税，零关税产品覆盖双方超99%贸易额。2025年双边贸易额490.4亿美元。同日，中国国家主席同德国总统施泰因迈尔举行会谈，李强、赵乐际分别会见；商务部就美方检测实验室限制措施表态，称坚决反对并已采取反制。

中国央行：继续实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕。中国央行党委会议传达学习党的二十届五中全会精神。会议要求实施好适度宽松的货币政策，综合使用多种货币政策工具保持流动性充裕，优化调整结构性货币政策工具，做好金融"五篇大文章"，防范化解重点领域风险，推动金融高水平开放。同日，国家外汇局党组会议要求维护外汇市场稳定和国家经济金融安全，严厉打击非法跨境金融活动。

发改委等部门发布关于加强消费基础设施建设的指导意见。意见提出加强城乡商品交易市场建设，支持商业综合体、购物中心等线下消费商业设施更新空调、电梯、冷藏等设备，推动商业街区多业态融合，升级文旅消费设施，扩大体育休闲消费设施供给。工信部、财政部同日公示第一批政府采购本国产品标准，涉及反渗透水处理装备、场发射扫描电子显微镜、固定式多关节工业机器人等五款产品。

证监会：全力稳市场稳预期，深化投融资综合改革，完善全链条监管体系，持续提升资本市场韧性和信心。中国证监会党委书记、主席吴清周五召开党委（扩大）会议。同日，金融监管总局发布《资产管理信托管理办法》，明确信托公司不得承诺本金不受损失或保证最低收益，不得开展资金池业务。

金融管理部门11月2日将召开会议，研究推动支持资本市场工具使用。上证报从业内获悉，金融管理部门11月2日将召开会议。有证券公司、基金公司接到通知，11月2日中国央行、中国证监会召开会议，研究推动支持资本市场工具使用。同一天，央行、金融监管总局、证监会还将召集各大银行开会研究优化股票回购增持再贷款政策。

中国10月官方制造业PMI 49.3，非制造业PMI 49.7。10月制造业PMI和非制造业PMI分别较9月下降0.8个和0.5个百分点，显示行业景气水平均有所回落。资本市场服务、保险、房地产等行业商务活动指数均低于临界点50%。国家统计局人士解读称，“十一”假期前部分需求提前释放、金融行业商务活动指数回落且幅度较大，以及国际环境复杂多变，是导致制造业与非制造业景气度回落的主要因素。

长鑫科技第三季度归母净利润544.35亿元，前三季度营收同比增长738.51%。AI需求拉动DRAM市场，产品量价齐升推动第三季度毛利率升至89.53%。前三季度归母净利润1320.40亿元，实现从去年同期亏损到千亿盈利的逆转。公司第六代DRAM工程样片完成验证，并拟斥资10亿至20亿元回购股份，其中至少一半用于注销。

贵州茅台第三季度盈利增速转正，单季归母净利199.51亿元。第三季度归母净利润同比增长3.78%、环比增长约15%，前三季度累计净利润仍同比微降0.25%。机构认为白酒行业已进入周期磨底后期，价格、库存和市场预期等底部信号显现，2027年供需有望逐步实现新均衡。

• 白酒逆市涨停潮：中信证券称板块处"出清尾声"，锚定2027供需新均衡：皇台酒业、古井贡酒、迎驾贡酒纷纷涨停，泸州老窖、今世缘、舍得酒业跟涨。

光模块产业链三季报密集报喜，东山精密第三季度归母净利增401%。前三季度营收同比增长67.63%，归母净利润大增332.34%，光模块业务爆发成为核心驱动力，公司持续加码光模块与AI PCB扩产，财务费用同比激增逾十倍至8.24亿元，H股于10月28日登陆港交所。

• 源杰科技第三季度营收同比增长283.5%，归母净利润增长599%：第三季度营收6.84亿元、归母净利润4.17亿元，数据中心业务收入大幅增长。
• 智算中心需求拉动，长飞光纤第三季度营收同比增长139.42%：单季归母净利润61.28亿元、同比增长1204.63%，主要产品量价齐升。

沐曦股份第三季度营收同比大增367.12%，净利润同比扭亏为盈。第三季度营收15亿元、同比暴增367%，单季净利润实现扭亏为盈；前三季度累计营收28.24亿元、同比增长128%，扣非净利润转正至2.59亿元。GPU出货量大幅放量、下游客户持续扩大采购规模成为业绩跃升的主要来源。同日燧原科技披露第三季度营收12.12亿元、同比增长395.34%，净亏损1.22亿元。

上市银行与券商三季报：宁波银行总资产首破4万亿元。前三季度营收与利润均实现两位数增长，盈利端出现积极变化。沪农商行资产规模同日突破1.68万亿元，零售业务仍是主要收入来源。

• 中国银河发布三季报：总资产首超万亿，前三季净利润逆势微增：前三季度客户资金存款上升500亿元。
• 兴业证券发布三季报：三季度扣非净利润同比减少43.85%，大股东国庆后入场增持：大股东福建省投在国庆节后已买入逾1700万元。

中国平安三季报：营运利润增8.3%，每天消耗3300亿Token。"All in AI"战略全面铺开，AI已在客服、理赔、风控等场景规模化落地，Token消耗量攀升至日均3300亿级别，成为其运营成本控制与产能扩张的核心变量。

永辉超市前三季度扭亏赚1.7亿元，商品改革开始贡献利润。持续两年多的门店调改之后，永辉超市迎来盈利修复，10月30日发布2026年第三季度报告，商品结构与供应链改革对毛利的改善开始体现在报表端。

多家造车“新势力”公布10月销量，小米、小鹏均破5万台，小鹏汽车交付量同比增长20%，创单月及海外销量双重历史新高，理想汽车10月交付逾2.9万台，同比下降8.6%，深蓝交付量同比下降11.4%至3.26万台，蔚来汽车交付量同比降15.2%至于3.42万台。

• 头部车企销量集体降速，比亚迪、吉利汽车的销量同比分别增长10.97%、0.99%，环比分别增长5.74%、6.17%；上汽集团的销量同比下降5.28%，环比增长5.90%。吉利汽车副董事长、执行董事桂生悦表示，今年“金九银十”现象首次基本消失，未来可能成为常态。

苹果官宣：Apple智能接入阿里千问，11月4日开放测试，计划12月正式登陆中国。随iOS 27.3上线的苹果智能涵盖实时翻译、照片消除、写作工具及 Genmoji 等基础功能。结合千问后，Siri 支持深度知识问答与文档/图片追问；视觉智能可识别环境；“千问创作”支持生成文本与图像，百度文心则辅助搜索和视觉识别。首批支持的设备仅限iPhone 15 Pro系列、iPhone 16系列及之后的机型。

海外

AI烧钱回报遭拷问，盘中英特尔创纪录暴跌超30%、芯片指数跌超9%，纳斯达克100指数市值一日蒸发超1万亿美元。财报容错空间收窄，市场开始惩罚增长不及预期。英特尔被分析师下调评级，直指经营问题未解决、估值水平不合理；从谷歌到亚马逊，AI投资回报成财报焦点；英伟达收跌超4%，亚马逊等其他Mag 7巨头跌幅收窄。分析人士认为“并非清算时刻”，但拥挤科技股持仓和估值压力正显现。

• 英特尔：PC先塌，代工仍"稍后再说"：服务器订单仍在排队，AI需求没有崩，变的是定价——PC被内存成本按住，毛利率指引下移，明年自由现金流大概率转负。

• Meta、谷歌、英特尔盘中跌破发行价，增发认购者集体浮亏，标普下调Meta评级展望，AI支出或令现金流持续承压。谷歌、英特尔与Meta分别于今年6月、8月和周一进行大规模股权融资。截至周五收盘，参与认购的投资者已经分别亏损21%、31%和1.6%。标普称MetaAI支出或令现金流在2028年之后仍处于负值。

• 现金流"烧穿了"！亚马逊电话会：加码支出，AI是"此生仅有的机遇"：Jassy预计AWS在2027和2028年增速将超40%，五到十年内冲击万亿美元营收规模。

• 华尔街看到了AWS的野心，却看不清亚马逊广告业务的未来：AWS订单积压飙升189%至5780亿美元，广告业务增速却从26%断崖跳水至12%。

伊朗正研究万斯提议，外长称暂无会谈计划，军方称将“高强度且不受地理限制”对抗美以。沙特媒体称，伊朗正在研究万斯来信中的提议。信中提出了双方谈判的总体原则和框架，但并未包含完整方案。伊朗则要求获得有关永久、全面停止战事的保证，以此换取开放霍尔木兹海峡。伊方还坚持要求先全面停战再启动谈判，“预计将举行新一轮谈判，但目前确定具体时间为时尚早”。

• 伊朗外长披露“两天计划”，美方履约方能重启伊美谈判。阿拉格齐在接受媒体采访时表示，伊朗代表团访问卡塔尔是伊朗与卡塔尔、巴基斯坦等调解方持续沟通的延续。目前，伊朗同意一项“两天计划”，即：第一天，美国将采取一系列（履约）措施。第二天，霍尔木兹海峡将开放，海峡交通将恢复到之前的状态。在美国履行相关承诺、该海峡开放后，伊朗与美国恢复谈判的道路才会打开。
• 报道：特朗普与以总理周六通话，称不希望以色列干扰美伊谈判。内塔尼亚胡敦促特朗普在11月3日美中选结束后“立即恢复对伊朗的战争”，并对目前在卡塔尔斡旋下进行的美伊谈判感到担忧。特朗普现阶段则希望“让谈判充分展开”，不希望以方干扰谈判进程。据悉，如果谈判失败，特朗普的立场可能发生“显著变化”。

OpenAI将最新一轮融资目标砍掉100亿美元，现在寻求按1.25万亿美元估值融资大约200亿美元。

“黑色星期五”的导火索：Anthropic只能“垃圾级”？投资级评级能让Anthropic以更低利率借钱，为这些项目融资。而很多保险公司、养老基金按规定只能投资级为主，或者限制持有垃圾级债务的规模。主体一旦掉到BB+及以下，它能触及的资金池将明显收窄，利率也会更高。

未来支出承诺8830亿美元，亚马逊再开800亿美元融资渠道。亚马逊围绕技术基础设施资产采购获得最高800亿美元贷款额度，可在明年第一季度至后年第三季度期间动用，贷款方将获得对所购部分资产的抵押权。截至9月底，亚马逊总支出承诺8830亿美元，较三个月前增长36%，为一年前的两倍多。

63亿美元！币安遭"史上最大"黑客洗劫，暂停全部存储和提取功能。币安创始人赵长鹏确认攻击属实，平台估计总影响金额约63亿美元，承诺承担所有损失，提现预计在45小时后恢复。TRM全球政策负责人称其为"人类历史上最大的银行抢劫案"。事件发生于"黑色十月"网络攻击浪潮期间，AI技术催生新型攻击手段被认为是重要背景。

• 币安惊魂夜：40分钟内，63亿美元是如何被转走的？：攻击者利用以太坊新特性EIP-7702诱导热钱包签下50条授权，3分24秒内扫空16.7万枚ETH及63种代币。
• 币安被盗的比特币恐已无法追回，Ballet创始人称"钱已经没了"：约30亿美元资产已被链上冻结，但比特币追回前景极为渺茫。

日本央行维持基准利率在1.25%不变，警告通胀超调风险上升。日本央行以8比1的投票结果维持利率不变，声明称基础通胀已达到与2%价格目标相一致的水平，同时强调须警惕通胀超调风险。央行将2026财年核心-核心CPI预期从2.5%下调至2.4%，2027财年从2.6%上调至2.7%；拟议中的食品临时消费税减免若落地，预计将在2027财年拉低核心CPI约1.3个百分点。鹰派委员高田创主张加息至1.5%，投下反对票。

• 日本央行行长：通胀取得阶段性胜利，暗示年内仍可能加息：植田和男称潜在通胀已基本符合2%目标，央行明年1月起将ETF年减持规模从3300亿日元提高至8600亿日元。

美联储官员接连放鹰：今年票委洛根预计至少再加息两次，后年票委穆萨莱姆呼吁尽快行动。洛根表示，当前经济前景意味着美联储至少还需要实施两次25个基点的加息，但可以循序渐进，以帮助市场适应不断上升的利率。穆萨莱姆表示，进一步收紧货币政策是必要的，而且应该尽快采取行动，较早渐进式的政策调整，比未来被迫幅度更大、更突然的行动造成的扰动更小。

科技股抛售潮蔓延至贵金属，黄金创一年新低、白银失守50美元。科技股急剧下跌触发强制平仓和追加保证金要求，令部分投资者被迫抛售黄金以覆盖其他头寸损失。布伦特原油升至4月以来新高带来的通胀担忧，叠加主要央行维持鹰派立场，共同压制贵金属。达拉斯联储主席洛根（今年联邦公开市场委员会票委）当日称，仍需至少加息两次、每次25个基点，节奏可循序渐进。国际金价自2026年1月高点回落约30%，白银自1月高点回落约59%、10月累跌超22%。

布油触及半年新高，市场严阵以待，中选后海湾局势或将升温。霍尔木兹海峡船只遇袭、沙特能源设施遭袭及美伊外交陷入僵局，令市场担忧美国中期选举后军事冲突重燃。全球陆上可用石油库存降至至少十年低位，供应缓冲空间收窄。瑞银警告市场尚未充分计入冲突对中长期供应的冲击。同日美国驻沙特大使馆证实，国务院已下令非紧急岗位工作人员及家属离开沙特。

英伟达出手背书新兴云厂商：为Nscale逾50亿美元建设融资提供担保。英伟达正与Nscale洽谈，拟为其460兆瓦数据中心建设提供逾50亿美元信用担保，该设施将服务于Anthropic。担保以剩余价值担保形式构建，若Nscale违约，英伟达将介入接管设施。英伟达迄今已累计提供约1700亿美元信用支持与投资。

估值半年翻倍！Kalshi完成10亿美元融资，最新估值400亿美元。Wellington、Sequoia领投，a16z、摩根士丹利、CapitalG等跟投，机构阵容横跨风投、量化与传统资管。当前估值已逼近Coinbase市值，竞争对手Polymarket估值仅为其一半。公司已启动IPO初步讨论，上市窗口最早2027年开启。

铠侠第三财季利润指引低于预期，警告NAND涨价速度明显放缓。第二财季营业利润同比暴增22倍，但第三财季盈利指引明显低于市场预期。NAND闪存平均售价环比涨幅已从上一季度的约70%降至20%至30%，管理层对2027财年价格能否继续上涨表示不确定，闪存涨价周期或正迎来拐点。

• 闪迪电话会："客户低估了NAND需求"！长单已排到2030年：AI推理需求正重塑NAND市场，新型HBF存储器已完成流片，管理层预计明年PC销量仍有个位数下降。

阿迪达斯三季度营收创纪录，大中华区增长13%。阿迪达斯10月29日发布的三季报显示，当季营收创历史新高，中国市场延续增长势头，大中华区营收同比增长13%，渠道合作伙伴开始表现出更强的扩店意愿，释放出渠道扩张信号。

传奇基金经理Druckenmiller入股TradeXYZ，Hyperliquid股币齐涨。Druckenmiller在社交平台宣布入股加密衍生品平台TradeXYZ，称将其用于提升投资决策流程。同日TradeXYZ宣布与洲际交易所合作，联手寻求监管批准，拟将永续期货产品引入美国合规市场，关联标的PURR期权成交量暴增6倍。

Marvell据称磋商收购Lumentum：“芯片 + 光学”的首次深度闭环，“既当裁判又当运动员”与光通信的“赢家通吃”。Cignal AI的分析师认为，AI时代光学组件价值大幅提升，垂直整合有望创造更高利润。但Marvell也将面临一个棘手问题：既向光模块厂商供应芯片，又可能成为它们的竞争对手。

报道：中国公司傅里叶帮Meta研发机器人原型，已进入第二版，打造“Muse物理化身”。新原型将升级操控与感知能力，Meta同步在上海、深圳招募量产人才，但目前暂无销售计划，消费级人形机器人布局仍处研发阶段。

观点精选

决定本周市场走势！美国中选“最大悬念”：共和党意外守住参院 vs 民主党取得53席以上。花旗认为，民主党横扫参众两院的预期已基本计入美股估值，参议院控制权才是关键变量。若共和党意外守住参议院，美股年末或获提振；若民主党赢得53席以上，企业税上调预期、财政谈判及AI数据中心监管风险将对市场形成压力。

AI“完美风暴”剧本：债市“吹响号角”，财报“雪上加霜”，中选“最后一击”？AI热潮遭遇债市、财报与政治风险三重夹击：融资门槛抬高，AI云公司债券市场近乎关闭；科技巨头资本开支激增、自由现金流恶化，股价承压；中期选举临近，数据中心反对声浪或推动监管收紧。市场正从追逐算力转向拷问投资回报。

谁能阻止科技股下跌？野村：中选没有用，只有美联储。指望中期选举拯救科技股？野村证券泼冷水：选举影响被严重高估，AI投资隐忧与信贷担忧才是核心病灶。放弃反弹幻想，当前唯一能终结全球科技股跌势的“救命稻草”，只有美联储停止加息。

高盛内部“多空辩论”：盈利已经见顶 vs 投资回报明确。高盛两位策略师对AI行情走向出现分歧：Pasquariello认为科技巨头财报暴露盈利增长见顶迹象，市场上行动能减弱，暂不宜大举押注；Wilson则以谷歌云、AWS合计1.1万亿美元积压订单为依据，认为AI投资回报已得到验证。但市场焦点正从需求转向现金流、融资成本与价值捕获，亮眼订单能否转化为实际利润，仍是AI行情的关键考验。

行业/概念

1、大消费 | 据上证报，10月30日，国家发展改革委联合交通运输部、商务部、文化和旅游部、市场监管总局等部门印发《关于加强消费基础设施建设促进消费投资良性互动的指导意见》，从完善城乡商业设施、提升服务消费设施、优化出行消费设施、健全流通设施网络、推进新型消费设施建设五方面部署20项重点任务，旨在促进消费和投资良性互动，扩大国内需求。

2、氢能源/燃料电池 | 据上证报，10月30日，北京市经济和信息化局印发《北京市氢能产业发展实施方案(2026-2030年)》，提出力争到2030年，北京市累计推广燃料电池汽车突破万辆，建成加氢站超40座，实现绿色化工、热电联供等场景规模化应用，全市氢能产业链规模突破400亿元，带动京津冀突破1000亿元，构建自主可控、经济高效、绿色安全的京津冀氢能全产业链体系。

3、脑科学/脑机接口 | 据中证报，马斯克披露了其脑机公司Neuralink最新的产品进展，称其首款产品为“心灵感应（Telepathy）”，第二款产品为“盲视（Blindsight）”。马斯克指出，心灵感应可以让人们仅凭意念与电脑或人进行交流。他预测该产品在几年之内的输出带宽就将超过人类说话或者打字。第二款产品“盲视”据悉能够让失明或先天失明的患者重见光明。

4、生物芯片 | 据中证报，市场监管总局近日批准发布《生物芯片基本术语》《人体疾病易感DNA多态性检测微阵列芯片》两项新版国家标准，将自2027年2月1日起实施。《生物芯片基本术语》作为生物芯片领域的基础性标准，系统重构了行业概念体系。《人体疾病易感DNA多态性检测微阵列芯片》聚焦疾病易感DNA多态性检测场景，围绕全流程管控提出五大核心要求。两项国家标准紧密配套、互为支撑，将有力规范人体疾病易感基因检测全过程，为生物芯片产品研发、质量评价、健康管理服务提供统一技术依据。

5、国产芯片 | 据中证报，将做好电路的芯片浸入常温水溶液，红外感光材料便在芯片表面直接“长”了出来。近日，华中科技大学光学与电子信息学院、武汉光电国家研究中心科研团队发布研究成果，用室温水溶液工艺让硫化铅感光层直接生长在读出电路上，制成640×512像素的短波红外成像芯片。测试显示，该团队研制的光电二极管在室温下对2.5微米红外光的比探测率（衡量捕捉微弱光信号能力的指标）达到同类器件最高水平，高于同波长的商用铟镓砷探测器；成像芯片各像素响应的均匀性与商用铟镓砷芯片相当。这项工艺还可用于柔性电路，制成可弯曲的成像阵列。

6、人形机器人 | 据证券时报，Meta已经与中国机器人公司傅利叶智能合作，造出了一款人形机器人原型，内部代号Max，并且已经着手研发第二代。据介绍，这款机器人研发用时三个月，其身高接近5英尺，体重约106磅，搭载英伟达Thor芯片。Meta首席执行官马克·扎克伯格将这款人形机器人视为Muse人工智能模型的“物理化身”，认为它能够承担日常家务。

7、无线耳机 | 据证券时报，10月31日，苹果与阿里巴巴宣布达成合作，将千问集成至Apple智能。中国用户可在Siri、写作工具及视觉智能中直接调用千问的文本与图像理解、内容生成能力；功能11月4日起随iOS开发者Beta测试，12月随iOS 27.3正式版面向中国用户推出。

今日关注

中国

中国10月RatingDog制造业PMI。

中国金融管理部门11月2日召开会议，研究推动支持资本市场工具使用。

2026年世界互联网大会乌镇峰会于11月2日至5日举行。

香港金融管理局于11月2日至4日举办第五届国际金融领袖投资峰会。

海外

欧元区10月制造业PMI终值。

美国10月ISM制造业指数。

苹果和Palantir将于美东时间11月2日美股盘后发布财报，并召开财报电话会。

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据最新季报数据，以Alphabet、Meta、微软、亚马逊为核心的超大规模云计算企业及Nvidia、Broadcom、SpaceX，其披露的表外承诺总规模已达4.11万亿美元，较摩根士丹利8月末统计的3.12万亿美元增加近9920亿美元——约90天内新增承诺接近1万亿美元。如果把摩根士丹利此前统计中纳入的、基于新闻报道而非正式财报披露的表外承诺也计算在内，总额将达到4.29万亿美元。

与此同时，上述公司账面上的实际债务和租赁负债合计约为1万亿美元，意味着每1美元的表内负债背后，对应着超过4美元未在资产负债表上显示的承诺。

这一数字仍未触顶。Nvidia将于11月下旬发布季报，Oracle和Broadcom则于12月披露，三家公司均尚未更新至最新季度数据。目前的4.1万亿美元，只是下限。高盛首席信贷策略师Amanda Lynam亦指出，投资者对上述表外敞口的关注度持续升温，并警示各大评级机构在处理方式上尚无统一口径——标普对表外租赁进行杠杆调整，而穆迪和惠誉则未做相应处理，评级方法论的潜在变动值得持续关注。

为精确呈现第三季度的变化，可将已提交三季报的五家公司与其二季度数据进行对比。这五家公司的合并表外承诺从2.48万亿美元增至3.05万亿美元，单季增幅5770亿美元，增幅23%。

各公司具体情况如下：

Meta新增1950亿美元，增幅29%。不可撤销的采购承诺从3490亿美元飙升至4550亿美元，主要涉及2027至2028年及以后的第三方云计算容量（交易对手未予披露）。尚未启用的已签署租约从2790亿美元增至3560亿美元，其中包括7月签署的680亿美元租约；其在路易斯安那州Hyperion数据中心及德克萨斯州埃尔帕索数据中心合资项目上的剩余价值担保合计达415亿美元。值得注意的是，拥有970亿美元经营现金流、信用评级为Aa3/AA-的Meta，在财报发布后信用违约掉期（CDS）触及历史高位，随即宣布最高950亿美元的股权融资计划，其中375亿美元已完成，另有约600亿美元的ATM项目待执行。

亚马逊新增1310亿美元，增幅41%，为超大规模云企业中百分比涨幅最大。无条件采购义务几乎翻倍，从1300亿美元增至2540亿美元，新增一项1596亿美元的"物业及设备"条目；尚未启用租约从1370亿美元增至1650亿美元。唯一抵消项是向OpenAI尚欠的213亿美元已于三季度入账，转移至资产负债表。受资本支出超预期冲击，亚马逊股价上周五大跌。

Alphabet新增1640亿美元，增幅18%。采购承诺上升950亿美元，尚未启用租约从850亿增至1310亿美元，能源设备担保（期限延伸至2049年）从76亿美元翻倍至162亿美元，并新增一项66亿美元的TPU硬件回购担保。Alphabet在此前已向股权市场融资800亿美元、自由现金流持续告负的背景下，其表外承诺已突破1万亿美元大关，成为首家单一公司表外承诺超过1万亿美元的企业，达到10590亿美元。

微软新增350亿美元，增幅6%，是其中表外承诺扩张相对"克制"的一家。三季度新签数据中心租约约530亿美元，其中170亿美元已启用并转入资产负债表，尚未启用租约从3290亿美元增至3650亿美元。需注意的是，微软的采购和建设承诺每年仅在10-K中披露一次，目前的2290亿美元数据仍停留在6月末，实际数字届时大概率将大幅上修。即便如此，"最干净"的超大规模云企业近期仍需发行250亿美元债券融资。

SpaceX新增510亿美元，增幅174%，增速最为激进。其表外承诺从二季度末的290亿美元增至三季度末的400亿美元，再到10月26日通过8-K文件披露的400亿美元Apollo GPU主融资租赁协议（租赁期定于2027年上半年开始执行）后，总规模跃升至800亿美元。

高盛的Amanda Lynam指出，若将五家主要超大规模云企业的表外租约与采购承诺合并统计，相关规模自2023年以来已增长八倍。然而，这一风险敞口在评级体系中并未获得统一对待：标普在计算杠杆时对表外租赁进行调整，而穆迪与惠誉则未做同等处理，评级方法论的潜在变化因此成为值得密切追踪的风险点。

这种会计处理上的不透明，已开始引发市场的直接反应。分析机构Needham指出，一旦将表外负债纳入计算，Meta的企业价值将提升35%。Meta在财报披露后CDS创下历史新高，随即宣布大规模股权融资。Lynam亦强调，部分企业已明确表示需要在市场趋于饱和之前提前锁定资本，这一表述被认为是Meta股权融资的直接注脚，且未必是最后一例。

从结构上拆解这4.1万亿美元，可见三条主线：

一是尚未启用的已签署租约，总规模已达1.39万亿美元，较8月时的1.12万亿美元进一步扩大。这些资产通常由特殊目的载体（SPV）出资建设的数据中心外壳构成，只有在正式通电启用后，才会转入公司资产负债表。

二是采购承诺，规模为2.25万亿美元，较8月末的1.73万亿美元大幅攀升。这一类别包含了Meta斥巨资锁定的第三方云计算容量、亚马逊新增的物业设备采购义务等。

三是担保与兜底承诺，已从1580亿美元跃升至2730亿美元，包括Alphabet的能源设备担保及TPU硬件回购担保，以及Meta在两个数据中心合资项目上的剩余价值担保。

摩根士丹利曾于8月警告，这些承诺在算力供应受约束期间具有"战略价值"，但"若供需在预期之前趋于正常化，企业将不得不为过剩产能买单，或试图重新谈判合同条款"。

市场已开始给出答案。Alphabet股价本月经历创纪录的单日暴跌，亚马逊持续走低，纳斯达克100指数成份股本月合计市值蒸发逾1.2万亿美元。

换言之，一个季度内，大型科技公司新增约1万亿美元表外负债；一个月内，这些公司的市值缩水同样超过1万亿美元。表外承诺不因股价涨跌而消失，到期必须兑付。当前的核心悬念在于：AI商业化收入能否在下一轮承诺浪潮到来之前实现追赶——而下一个10-Q季报季，距今并不遥远。

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据追风交易台消息，五大科技公司三季度财报相继出炉，AI投资意愿不减反增，但各公司资金实力开始出现分化。Meta单季度自由现金流首次自IPO以来转负，录得-21亿美元；Alphabet连续两个季度为负，达-91亿美元；Amazon滚动12个月自由现金流缺口扩大至-424亿美元。与此同时，存储芯片厂商现金持续积累，据野村估算，以三星电子和SK海力士为代表的韩国存储"双雄"2027年预期市盈率仅约2-3倍，较科技巨头折价85-90%。

野村在10月30日发布的报告中指出，市场当前对存储板块的定价隐含着盈利见顶的假设，但该机构对此判断明确持异议。报告认为，存储供应短缺将延续至2028年，长期供应协议亦在增加，存储制造商的大规模股东回报周期才刚刚开始，在科技板块整体承压的背景下，存储是更值得关注的"避风港"。

野村报告显示，企业级AI投资已演变为一种生存性需求，各公司正动用经营性现金流、债务与股权多渠道筹资。三季度中，仅Microsoft自由现金流保持正值，录得+186亿美元；Alphabet已于今年6月宣布800亿美元股权融资并暂停回购；Meta发行无投票权C类新股，同样叫停回购；Amazon年内长期债务规模升至约1075亿美元。资本市场的反应直接反映了投资者的偏好——现金流为正的Microsoft股价基本持平，而Meta、Alphabet、Amazon在财报发布后分别下跌7%、10-13%和5-7%。

在2027年资本支出层面，五家公司均未给出具体数字，但均明确表示将继续增加。野村援引SK海力士的数据称，2027年全球云服务商资本支出增幅有望达60%，对应四大超大规模云厂商合计支出约1.2万亿美元，远超市场一致预期的30-35%增幅。野村估算显示，若按60%增速情景测算，四家公司2027年合并自由现金流将转负至-1440亿美元，资金缺口须以债务和股权融资填补，资本将更加向融资能力强的企业集中。

三季度，Azure、Google Cloud和AWS三大云平台合计营收同比增长56%，达1099亿美元，在手订单积压高达1.82万亿美元。AWS和Google Cloud的运营利润率分别达38.7%和36.2%，盈利能力持续改善。野村测算，在每GW资本支出500亿美元、年收入190亿美元的基准假设下，云数据中心IRR约为6-15%；若按当前现货租赁价格（每GW每年400亿美元）测算，IRR可升至13-31%。

然而，AI对现有业务的蚕食效应已开始显现。Google搜索收入增速从二季度的17%放缓至三季度的12%，查询量增长创五年新高，但Google自身的AI模式正在摊薄每次查询的变现效率。野村指出，这表明AI投资已不仅是增长工具，更是保护现有业务的防御性手段——即便是投入最重的Google，也无法独善其身。

Microsoft、Alphabet和Meta三季度资本支出均低于市场预期。Microsoft实际支出为452亿美元，低于公司自身指引的500亿美元以上，原因是第三方数据中心产能交付延迟，部分支出推迟至2027年上半年；此外，微软调整建筑物使用寿命的会计处理方式，将新增租约归入经营性租赁，导致报告资本支出数字下降，但实际支出计划不变。Alphabet和Meta均未解释差距原因，Amazon则明确将芯片（晶圆代工）供应不足列为瓶颈。野村认为，随着2027年供应短缺加剧，意图与执行之间的时滞将进一步扩大，成为新常态。

Intel四季度营收指引为150-160亿美元，低于市场预期的约170亿美元，财报发布后盘后股价下跌21%。野村指出，PC市场下行是行业普遍问题：内存价格上涨与供应短缺导致三季度全球PC出货量同比下降约20%。Intel自身亦面临公司特有挑战，包括Intel 3制程及基板供应短缺、以色列工厂事故导致四季度及下一季度服务器出货量各减少约3亿美元，以及PC产能难以快速向服务器转移等结构性制约。与此同时，AMD在服务器和PC市场均在持续抢占份额，Arm阵营（包括NVIDIA Grace/Vera、AWS Graviton、Google Axion等）亦在侵蚀Intel的服务器CPU市场。

野村报告的核心论点在于：科技巨头与存储制造商之间正在形成截然相反的现金流走势。科技巨头的自由现金流理论上将经历"J曲线"——前期重资产投入完成后，大量经营性现金流将随之而来。但目前来看，负自由现金流局面才刚刚开始，且未来一两年内缺口可能进一步扩大。

反观存储制造商，大规模股东回报的起点同样才刚刚到来。野村预计，未来数年内存储厂商的股东回报将成倍增长，在可观股东回报之后现金储备仍将大幅提升。当前市场却给予存储板块2-3倍的2027年预期市盈率，而四大科技巨头平均约为20.9倍（Microsoft 24.3倍、Amazon 21.7-23.3倍、Alphabet 18.5倍、Meta 18.1倍），折价幅度达85-90%。野村认为，当前估值隐含着存储盈利已见顶的假设，但鉴于供应短缺将持续至2028年、长期供应协议持续增加，市场对存储盈利持续性的判断过于悲观，存储板块构成当前科技组合中难得的"避风港"。

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