28日，美股开盘，道指涨0.6%，标普500指数跌0.01%，纳指跌0.4%。存储概念股持续走低，闪迪跌8%，西部数据跌超6%，美光科技跌超6%；光通信板块下跌，康宁跌超14%。

美股盘初，纳指100较峰值跌10%，势将步入技术性回调。费城半导体指数跌近6%，西部数据跌约13%，闪迪跌约13%，希捷科技跌约12%，美光科技跌约9%，SK海力士跌约8%，

引发全球市场最新一轮恐慌的导火索之一，是英伟达新一轮交易规模超过7500亿美元，加剧了市场对AI需求被“人为通胀”的忧虑。WTI原油跌超2%，现报80.89美元。油价下跌与通胀担忧缓和推动美债连续第二日上涨。

这场抛售恰逢超级央行周与科技巨头财报季重叠。美联储、日本央行和英国央行本周相继议息，微软、Meta、苹果和亚马逊等超大规模科技企业将陆续公布业绩。市场亟需证据证明这些AI最大支出方能兑现其投入的数千亿美元回报。

• 标普500指数低开17.63点，跌幅0.24%，报7395.55点；道琼斯工业平均指数高开282.80点，涨幅0.54%，报52492.88点；纳斯达克综合指数低开107.01点，跌幅0.43%，报24825.07点。

• 韩国综合指数大幅收跌10.84%，SK海力士跌逾14%，三星电子跌超13%。日经225指数收盘下跌4%，创5月以来新低，铠侠跌超18%，东京电子跌近11%。日本东证指数收跌2.5%，报3,963.59点。

• 美国10年期国债收益率下行2个基点至4.63%，通胀担忧阶段性缓释推动债市连续两日走强。
• WTI原油跌超2%，现报80.89美元。
• 现货黄金下跌1%，至每盎司4033美元
• 现货白银一度跌破57美元/盎司，日内跌约2%。

三大股指涨跌互现，光通信板块下挫

美股开盘，道指涨0.6%，标普500指数跌0.01%，纳指跌0.4%。存储概念股持续走低，闪迪跌8%，西部数据跌超6%，美光科技跌超6%；光通信板块下跌，康宁跌超14%。

财报显示，康宁Q2收入增17%、利润增30%，光学通信收入同比增长32%。但Q3核心销售额指引49-50亿美元，上限仅与预期持平，指引隐含环比增速从9%骤降至3-6%。

Alphabet上周将全年资本支出预测上调至最高2050亿美元，此举重新点燃市场对科技巨头在AI竞赛中财政纪律的担忧。Alphabet决策后，超大规模云服务商相对纳斯达克100指数的表现已跌至罕见极端水平。

微软、Meta、苹果和亚马逊均于本周发布财报。SK海力士和三星电子也将拉开亚洲芯片股财报序幕。Pepperstone Group策略师Dilin Wu指出：

“当前市场门槛极高，即便业绩超预期也不再保证股价上涨，过去数周已反复验证这一点。部分交易员选择在业绩公布前削减持仓，而非等待结果揭晓。”

英伟达“循环融资”疑虑与AI需求真实性

英伟达最新一轮融资讨论和战略投资引发市场对AI建设“循环性”的深度担忧。当资本最终流向了那些用资金购买AI硬件的客户自身，所形成的收入闭环在需求端可持续性上的说服力远弱于真实终端需求驱动。市场正重新评估这轮AI支出周期的“质量”。

Union Bancaire Privee董事总经理Vey-Sern Ling表示：“贪婪已转化为对AI相关半导体股的恐惧。投资者现在对每条新闻都做负面解读，并将其作为抛售借口，而非批判性分析真实基本面影响。”SK海力士和三星电子均跌超11%。

日本芯片设备商尼康和东京电子双双跌超9%。ASML股价此前已跌破陡峭趋势线并击穿50日均线。

超级央行周与地缘政治双重考验

Citadel Securities预计美联储本周将加息25个基点。该机构宏观策略主管Frank Flight表示，这一意外举措将强化主席Kevin Warsh在对抗通胀中的公信力，同时“有力结束前瞻指引时代”，彰显美联储独立性。交易员目前定价约三分之一的加息概率。

与此同时，美国暂停对伊朗的每日打击，特朗普称达成伊朗协议有“好机会”，布伦特原油延续周一跌幅，再跌1.3%至约83.8美元/桶。

E*Trade的Chris Larkin指出：

“这是潜在惊喜频出的一周，地缘政治和油价可能是最大变数，但对超大盘科技股强劲业绩的看涨反应并非理所当然，尤其当AI支出水平持续引发质疑时。”

接下来需关注美联储周三政策声明及鲍威尔发布会，以及微软、Meta、亚马逊等科技巨头的财报能否为AI投资逻辑提供新的背书。

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微软、Meta将于周三率先公布业绩，苹果与亚马逊紧随其后于周四登场。与此同时，美联储与英国央行将相继宣布利率决定，欧洲通胀数据及中国PMI亦将密集出炉。高盛集团合伙人Richard Privorotsky指出，上述一切均发生在布伦特原油短暂突破每桶100美元、全球债券收益率高企、以及股市连续两周下跌的大背景之下。

在市场定价层面，互换市场已完全消化美联储9月加息预期，并隐含年内再度加息的可能性。摩根大通市场情报部门警告，若10年期美债收益率进一步突破4.8%，利率敏感型股票将面临更大压力。

波动率升温，系统性投资者仓位脆弱

地缘政治已令波动率提前预热，而本周的财报与经济数据有能力触发更大幅度的市场震荡。

从历史规律看，高盛数据显示，在美国中期选举年，指数层面的波动率通常于8月开始攀升，并持续上行至10月。Richard Privorotsky认为，VIX看涨期权是当前良好的尾部风险对冲工具，并表示市场更可能维持震荡格局——隐含相关性仍接近过去数十年最低水平，分散度正在压制整体市场波动。

技术面同样值得关注。MSCI世界指数在4885点附近遭遇明显阻力。德意志银行策略师Parag Thatte等人指出，系统性投资者仓位处于第70百分位，属于偏高水平，一旦波动率上升或股市向下突破区间，这一仓位将面临较大脆弱性。

此外，上周主动型投资者已出现明显的去杠杆操作，其风险敞口已回落至4月初低点附近的第17百分位，远低于盈利与宏观经济增长所隐含的合理水平。

"七巨头"估值跌至历史低位，分歧加剧

科技巨头财报是本周市场焦点中的焦点。"科技七巨头"数月来一直是AI受益股与半导体交易的资金来源，但在近期相关板块获利了结浪潮中，七巨头本身并未受益。据德意志银行策略师分析，大盘科技股的仓位调整已完成约四分之三，此前仓位从高位明显回落。

然而，估值层面已出现值得关注的信号。七巨头的远期市盈率已跌至近七年区间底部，无论是绝对值还是相对值均如此。德意志银行认为，此次估值压缩主要由股价下跌驱动，而非盈利预期下调，这或为逢低买入提供机会。

市场对AI资本开支的担忧持续发酵，Alphabet上周的公告进一步强化了这一顾虑，令投资者重新介入的意愿受到压制。不过，摩根士丹利分析师Stephen Byrd与Michelle Weaver持不同看法，他们对"智能超级公路"主题保持乐观，建议持有燃料电池与储能公司、算力制造生态系统企业，以及具备规模效益与AI资本开支回报能力的超大规模云计算商，并点名Meta、Alphabet、微软与亚马逊。

"鉴于近期市场回调已波及一系列AI基础设施股票，我们认为当前时点代表着一个罕见的吸引力买入机会，"摩根士丹利团队写道，"我们从根本上看好AI能力的提升速度、AI应用带来的收益，以及相关资本开支。"

美联储表态成关键变量，债券收益率牵动股市神经

本周对市场平静构成最大威胁的，除科技财报外，还有央行动向。互换市场已完全定价美联储9月加息，并隐含年内第二次加息的可能性。美联储主席凯文·沃什的任何表态都将受到市场高度审视。

Warsh对前瞻性指引持保留态度，这意味着加息预期将更加依赖数据驱动。中东局势若进一步缓和、油价随之回落，将有助于央行完成其政策任务。

摩根大通市场情报部门强调，对股市而言，利率变动的速度比绝对水平更为关键。该机构指出，上周10年期美债收益率已突破5月高点4.67%，下一个关键观察位为2025年1月高点4.79%。"若后续数据或美联储措辞支持收益率进一步升破4.8%，利率敏感型股票将开始承受更大压力。"

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SOX指数正测试11,200点附近的短期关键支撑，这一水平在7月17日的抛售中曾成功守住。然而此后技术面持续恶化——21日均线已下穿50日均线，形成短期看跌信号。与此同时，市场对AI资本支出循环性的担忧再度升温，进一步压制投资者信心。

从市场结构来看，机构持仓已趋于正常化，此前拥挤的"做多半导体、做空Mag 7"交易已基本出清，定位更为干净。季节性因素也正转向有利方向，历史上NDX在当前时间节点后往往表现强劲。但技术面的脆弱性与基本面的不确定性，使得这一潜在支撑能否转化为实质性反弹，仍存在较大变数。

关键支撑岌岌可危，技术面持续恶化

SOX指数当前正测试11,200点这一重要短期支撑位。该水平在7月17日的大幅抛售中曾发挥关键支撑作用，但自那次反弹以来，技术图形已明显走弱。

21日均线下穿50日均线，构成短期看跌信号。

更值得警惕的是，一旦11,200点被有效跌破，下方在200日均线之前几乎缺乏有意义的支撑，而200日均线目前恰好与更长期的上升趋势线重合。这意味着若支撑失守，指数可能面临较大幅度的回调空间。

持仓出清叠加季节性支撑，反弹条件初步具备

尽管技术面承压，市场结构层面正出现一些积极变化。据Vanda数据显示，机构持仓已恢复正常水平，零售投资者参与度也较今夏早些时候明显降温，此前高度拥挤的"做多半导体、做空Mag 7"交易已基本被消化出清，整体持仓结构更为清晰。

与此同时，季节性因素正转向有利方向。历史数据显示，NDX在当前时间节点后往往倾向于走强，7月通常是逼空行情的高发月份。若零售资金的季节性流入在未来数周内开始回升，科技股的整体环境有望逐步改善。

AI需求质量存疑，资本循环性引发警惕

技术面的脆弱性与基本面的不确定性正在相互强化。据彭博报道，英伟达最新的融资讨论及战略投资动向，重新点燃了市场对AI建设周期循环性的担忧——即资本正在为购买AI硬件的客户提供融资，形成自我循环的资金闭环。

与此同时，超大规模云计算厂商（Hyperscalers）相对纳斯达克100指数的表现已大幅落后，据高盛数据，这一相对弱势已达到历史罕见的极端水平。据彭博及摩根大通数据，Mag 7资本支出与SOX指数之间的短期背离也已扩大至异常宽度，两者之间的裂口令市场对AI硬件需求的可持续性产生更多疑问。

韩国KOSPI走势引发历史联想，基本面支撑存在差异

在周边市场，KOSPI的强劲上涨引发了部分市场人士的警惕。

关键区别在于，当前这轮上涨拥有更为扎实的盈利基础——存储周期的复苏为韩国科技企业提供了实质性的业绩支撑。但若市场情绪过度超前于基本面，历史经验提示的风险仍不容忽视。

多重变量交织，SOX支撑能否守住是关键

综合来看，当前半导体板块面临的是一个信号相互矛盾的复杂局面：技术面走弱、AI需求质量存疑、中国竞争加速，与持仓出清、季节性支撑、估值修正后的潜在吸引力并存。

科技波动率方面，VXN/VIX比率虽已从近期高位回落，但仍处于显示科技股压力偏高的区间。

当前局面的核心变量在于SOX能否守住11,200点支撑。若该水平失守，下一个有意义的支撑将是200日均线；若守住并企稳，季节性资金回流与持仓出清后的轻盈结构，或将为科技股提供一次修复窗口。

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7月28日，360集团创始人周鸿祎在北京正式发布新一代企业智能体工作平台“纳米Work”。这款产品面向企业老板、创业者、一人公司及企业员工，定位为“为企业AI化而生”的智能体工作平台。

发布会现场，周鸿祎宣布为首批用户每人提供1亿Token试用额度，并通过专业实训和陪跑服务，率先帮助1000家小企业完成AI落地和经营提效。

周鸿祎透露，纳米Work正式发布前，360先将自身作为“试验场”——将OpenClaw等各类智能体投入公司1000多个真实业务场景，收集56000多条用户反馈意见，在5个月内优化迭代166个版本。

此前在2026年6月的ISC大会上，纳米Work已有所亮相。周鸿祎彼时表示，360对该产品进行了深度优化，目标是将其从“极客工具”升级为“能进入真实流程的AI专家平台”。

此次正式发布，周鸿祎称纳米Work“不是对某一款智能体的简单封装”，而是希望将复杂技术能力隐藏起来，转化为用户可直接使用的生产力，同时融入原生安全能力。

据发布会介绍，纳米Work构建了多智能体引擎、多模型底座、云端办公室、多工作模式和多专家五大能力体系。用户无需研究模型和智能体框架，只需提出目标，平台即可根据任务需求组织不同AI专家协同工作，并匹配合适的模型和执行方式。

在应用场景上，企业老板可借助纳米Work辅助经营分析、业务增长和进度管理；创业者及一人公司可用于机会发现、产品验证和营销获客；企业员工则可提升资料研究、方案策划和项目交付效率。

安全是此次发布的重要议题。周鸿祎在发布会上表示：“大模型出错，是说错话；智能体出错，是干错事。”

针对智能体执行任务带来的新安全挑战，360将“原生安全、出厂内置”作为纳米Work的设计原则，通过云端隔离、权限控制、数据保护等机制降低企业使用AI过程中的风险。

纳米Work的发布正值办公智能体赛道快速扩张时期。

易观分析报告显示，2026年6月，国内17款主流桌面端AI原生办公智能体平台合计访问量突破6000万次，腾讯WorkBuddy以2097万次位居首位。艾媒咨询数据显示，2025年中国AI智能体市场规模达804亿元，同比增长123.2%。

与此同时，竞争格局正在变化。2026年以来，腾讯、阿里、字节等头部互联网公司均在整合旗下AI办公产品。在这种激烈的竞争之下，客户不再只看模型参数大小，更关注产品能否解决实际问题。

周鸿祎认为，AI正进入“模型与智能体双线进化”阶段，“模型决定AI有多聪明，智能体决定AI能不能真正干活”。企业竞争不仅取决于模型能力，更取决于能否将模型、知识、工具和业务流程结合，形成稳定的任务交付能力。

纳米Work能否在竞争激烈的市场中占据一席之地，仍需时间检验。智能体从能对话到能交付的跨越，考验的不仅是技术能力，更是对真实业务场景的理解和适配能力。

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7月28日，波音公司公布2026年第二季度财报，营收与现金流双双回暖，但盈利端远不及预期。

受商业飞机交付加速推动，公司二季度营收达到246亿美元，同比增长8%；自由现金流达到6.31亿美元，远超市场此前预计的约3.31亿美元流出。强劲的现金流表现延续了波音在多年危机后修复资产负债表的进程，公司维持全年自由现金流10亿至30亿美元的指引不变。

不过，盈利端仍面临较大压力。当季GAAP每股亏损为0.67美元，核心每股亏损0.76美元，净亏损达4.28亿美元，远高于市场预期的调整后每股亏损约0.28美元。其中，VC-25B总统专机（“空军一号”替代机）项目单季再增2.8亿美元亏损，累计超支逾30亿美元。

订单层面表现亮眼。截至季末，全球积压订单达创纪录的7150亿美元，其中商业飞机积压超过6200架，对应订单价值5967亿美元；当季新增净订单246架，客户包括大韩航空、达美航空及SMBC资本，范堡罗航展进一步充实订单储备。

波音CEO奥特伯格表示，公司运营趋于稳定，认证项目按计划推进，“更好的波音正在出现”。但他同时提醒，在开发项目尚未全部完成前，仍存在不确定性，需持续强化质量管控和生产体系。财报公布后，波音盘前股价跌1.5%。

商业飞机：交付提速，737与777X认证进入关键阶段

商业飞机（BCA）仍是波音复苏的核心驱动力。

二季度，该部门实现营收118亿美元，同比增长8%；运营亏损从去年同期的5.57亿美元收窄至3.22亿美元，运营亏损率由5.1%改善至2.7%。改善主要来自飞机交付增加、产品结构优化以及生产效率提升。

二季度波音共交付171架商用飞机，同比增加21架。737项目进展尤其受到关注。公司表示，737生产线已开始向月产47架目标爬坡，目前737 Max产量已达到每月47架，并计划未来进一步提升至63架。

与此同时，737-7和737-10两款衍生型号认证进入最后阶段。波音预计，737-7将在2026年获得认证，737-10预计也将在今年稍晚完成认证。两款机型的监管突破，对于波音挑战空客在窄体客机市场的主导地位至关重要。

777X项目方面，波音已获得美国联邦航空局（FAA）批准，在“4B型检验授权”（TIA 4B）框架下启动认证飞行测试，首架交付时间仍预计为2027年。

737 Max系列的恢复以及777X按计划推进，将直接决定波音未来几年产能释放和现金流改善速度。

防务板块：营收增长难掩“空军一号”持续拖累

防务、航天与安全（BDS）部门二季度营收达到75亿美元，同比增长13%；上半年营收同比增长17%至151亿美元，是三大业务中增速最快的板块。但盈利能力明显恶化。该部门二季度运营亏损1500万美元，运营利润率从去年同期的1.7%下降至-0.2%。

主要拖累来自VC-25B总统专机项目。波音表示，由于增加工程和质量人员以支持生产，并投入更多资源推进认证流程，该项目再次产生2.8亿美元成本超支。该项目长期延期且成本不断攀升，已累计造成超过30亿美元损失，并引发美国政府方面持续关注。

波音此前预计，新一代总统专机最早要到2028年交付，而该时间点距离特朗普第二任期结束仅数月，也令项目能否按期完成受到市场质疑。

不过，防务业务仍有积极进展。公司赢得美国太空军专用通信能力合同，MQ-25A“黄貂鱼”无人加油机完成首飞并通过关键里程碑审查，T-7A“红鹰”教练机启动低速初始生产。截至季末，该业务积压订单达到850亿美元，其中27%来自美国以外客户。

全球服务：保持盈利核心地位，但利润率承压

全球服务（BGS）继续发挥波音现金流“压舱石”的作用。二季度，该业务营收53亿美元，同比增长1%；运营利润达到9.68亿美元，运营利润率18.1%，是公司三大业务中唯一保持双位数利润率的板块。

不过，与去年同期19.9%的利润率相比，BGS盈利能力有所下降，主要受到数字航空解决方案业务剥离、成本上涨以及业务结构变化影响。

本季度，该业务获得美国海军P-8A训练系统合同，并与阿拉斯加航空合作推广“波音虚拟飞机”训练解决方案。截至季末，全球服务业务积压订单达到330亿美元，为未来收入提供稳定支撑。

现金流明显改善，但459亿美元债务仍是挑战

现金流改善是本季财报最积极的信号。二季度波音经营性现金流达到14亿美元，同比大幅改善；自由现金流达到6.31亿美元，明显优于市场预期。上半年经营性现金流也转正至11.85亿美元，而去年同期为净流出13.89亿美元。

不过，资本开支增加限制了现金流进一步改善。二季度资本支出达到7.33亿美元，同比增长72%，主要用于查尔斯顿和圣路易斯生产基地扩建。上半年自由现金流仍为负值，达到-8.23亿美元。

资产负债表方面，波音债务压力仍然较大。截至季末，公司综合债务规模为459亿美元，较上一季度的472亿美元下降，主要得益于上半年偿还约84亿美元债务。公司同时持有约200亿美元现金及可投资证券，并拥有100亿美元备用信贷额度。

高企的债务意味着，公司每季度仍需承担约6亿美元利息支出，这也是波音即便经营状况改善，净利润仍难快速转正的重要原因。

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Meta支持的德克萨斯州数据中心项目本周完成125.5亿美元债券发行，但其融资收益率较去年类似交易高出约50个基点，达到约7.5%。随着市场对AI相关债务的承接能力逐渐接近极限，投资者开始要求更高风险溢价，AI基建狂潮背后的资本压力正在显现。

Meta高管已向银行家和基金经理透露，公司未来可能需要筹集数千亿美元，以支持AI基础设施建设，并正与黑石等机构讨论进一步融资方案。据《华尔街日报》报道，英伟达也正在与OpenAI洽谈，计划提供约2500亿美元担保，为俄亥俄州大型数据中心项目融资提供支持。

美国银行全球研究数据显示，今年AI相关企业新债发行规模在7月初已达到2700亿美元，接近2025年全年融资规模的两倍。随着科技巨头持续扩大AI资本开支，市场正在从“是否愿意提供资金”转向“资金需要多高回报才愿意进入”。

利率走高，新债定价承压

当地时间本周一，Meta位于德克萨斯州埃尔帕索的数据中心项目完成125.5亿美元票据发行。该项目约80%的股权由贝莱德旗下基金持有，控股公司Sopaipilla Investor所发债券票面利差约为较10年期美债收益率加275个基点，实际收益率约7.5%。该笔2048年到期的票据由摩根士丹利与摩根大通联席主承销。

相较之下，Meta路易斯安那州同类项目的存量债券当日交易利差较本次新债低约50个基点。一二级市场定价差异表明，投资者正重新评估AI基础设施融资的风险溢价，要求更高回报以承接持续扩容的新债供给。

美国银行信贷策略主管Neha Khoda指出：“市场预期建设仍将推进，但融资成本正在抬升。”

此前，谷歌公布激进的资本支出计划后，科技板块承压，进而波及微软、亚马逊等企业的债券价格，加剧市场对AI相关资本开支及配套融资压力的担忧。

押注表外融资，降低资产负债表压力

过去九个月，Meta明显加快融资节奏，并积极运用表外结构，以缓释自身资产负债表压力。

去年10月，Meta完成300亿美元企业债发行，债务总额近乎翻倍；今年4月再发250亿美元债券，持续加码融资。

最新得克萨斯州数据中心项目，融资安排与路易斯安那州Hyperion项目高度相似。后者由Meta联合Blue Owl Capital推进，Blue Owl旗下基金投入约30亿美元、持股80%，控股公司Beignet Investor发行270亿美元债券，为约2吉瓦的数据中心集群融资。

两项交易均嵌入“剩余价值担保”机制——若Meta未来不续租或提前终止租约，债券持有人仍可获得本息保障。得益于此，相关债券获投资级评级，Sopaipilla项目获标普A+、惠誉AA-。

市场亦开始关注此类结构的风险转移问题：项目融资虽未并入科技巨头资产负债表，但最终偿付仍高度依赖AI算力需求及Meta长期租赁承诺的稳定性。表外融资渐成常态，其隐性负债与信用传导效应，正成为评估科技企业财务韧性的关键变量。

AI资本竞赛推高融资成本

华尔街银行家已向客户表示，短期内融资利率大幅下降的可能性有限，这正在迫使大型AI企业重新评估基础设施扩张成本。

正如芯片、能源和建筑材料需求激增推高数据中心建设成本一样，AI企业对资本的集中需求也正在推高融资价格。但在这场算力竞赛中，企业很难选择等待——对于希望抢占AI基础设施优势的公司而言，以更高成本融资，仍优于因资金不足而延迟建设。

市场正在进入一个新的阶段：AI基础设施投资热潮并未降温，但资本市场开始要求更高回报。未来仍会有大量资金流向数据中心和算力建设，只是科技巨头需要为这场竞赛支付越来越高的融资成本。

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AI牛市进入生死时刻——一份不够惊艳的财报足以触发市场剧烈反应。

周二，康宁Q2财报发布后盘前暴跌逾15%，不是因为数据差，而是Q3指引远不够好。核心销售额指引49-50亿美元，上限仅与预期持平，中值49.5亿略低于共识。

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作为本轮AI交易最拥挤的市场之一，韩国半导体板块率先遭遇剧烈抛售。7月28日，KOSPI单日重挫近11%，SK海力士、三星电子以及日本存储芯片巨头铠侠（Kioxia）相继跌破关键技术支撑位，3倍做多韩国ETF KORU从6月高点约64美元跌至17美元附近，累计跌幅超过七成。

韩国市场此前正是全球AI热潮最强烈的受益者之一，存储芯片、HBM以及AI基础设施相关资产受到资金集中追捧。但如今，最先被资金抛售的同样是这些高拥挤、高预期资产。市场担忧，这可能不仅是一场韩国股市的调整，而是AI交易开始退潮的早期信号。

尤其值得关注的是，KOSPI在本轮AI行情中曾领先费城半导体指数（SOX）上涨，如今也领先下跌。当这只“金丝雀”倒下后，全球投资者开始重新审视一个关键问题：AI资产的高估值和高预期，是否正在进入重新定价阶段？

AI狂热退潮，韩国成为第一块倒下的多米诺骨牌

自6月高点以来，KOSPI累计跌幅已接近35%，最新一轮抛售进一步加剧市场恐慌。

在此前AI基础设施投资狂潮中，韩国半导体企业成为最大受益者之一。SK海力士凭借高带宽内存（HBM）需求爆发成为市场宠儿，三星电子也受到AI服务器产业链扩张预期推动。

但随着市场风险偏好快速降温，资金开始撤离。SK海力士股价放量下跌，跌破自2025年5月以来的重要100日均线；三星电子单日重挫14%，同步失守100日均线及长期趋势线。

市场担忧的是，这可能并非单一市场调整，而是AI产业链交易从核心资产向外围资产扩散的开始。

技术面恶化，市场尚未迎来真正“投降”

从技术指标来看，KOSPI的调整仍未显示出明确结束信号。

指数已经跌破50日均线，并逼近200日均线以及支撑本轮上涨周期的长期趋势线。虽然RSI指标已降至2025年4月以来最低水平，显示市场进入超卖区域，但历史经验显示，超卖并不意味着立即见底。

真正的市场底部通常伴随着更剧烈的恐慌、成交量放大以及波动率全面飙升。而目前KOSPI波动率指数的反应仍相对有限，意味着市场结构可能尚未完成充分出清。

换句话说，价格已经出现明显调整，但情绪层面的“最后一跌”是否完成，仍存在不确定性。

杠杆资金困局：KORU暴跌揭示AI交易风险

杠杆资金正在放大韩国市场的下跌压力。

3倍做多韩国ETF KORU今年6月初一度触及约64美元，最新跌至17美元附近，跌幅超过73%。对于持有这类产品的投资者而言，最大的风险并非单纯指数下跌，而是杠杆ETF每日再平衡机制带来的长期损耗。

这类产品追踪的是每日收益倍数，而不是长期累计收益。当市场持续震荡下跌时，复利效应会不断侵蚀净值。即使未来指数重新回到此前高点，杠杆ETF也未必能够同步恢复。

在AI行情中大量涌入的杠杆资金，如今正在成为市场下跌过程中的被动卖盘。

韩国“金丝雀”预警：全球AI资产重新定价的开端？

市场目前最关注的问题是，韩国半导体股的崩跌是否会进一步传导至全球芯片资产。

数据显示，KOSPI此前涨幅一度超过费城半导体指数（SOX），成为AI交易最激进的代表之一。而如今，当KOSPI跌回当前水平时，SOX仍高出约20%，两者之间出现明显背离。如果历史相关性重新发挥作用，全球半导体指数可能仍存在补跌压力。

当然，韩国市场并不必然代表整个AI产业周期。美国大型科技公司的AI资本开支、云计算需求以及先进芯片订单仍是决定行业基本面的核心因素。但从资金行为来看，韩国正在成为观察AI交易是否过热的重要窗口。

如果AI热潮仍然能够依靠企业盈利兑现消化估值，那么这只是一次健康调整；但如果资金开始重新评估AI投资回报周期，那么韩国市场今天的剧烈波动，可能只是全球AI资产重新定价的开端。

“金丝雀”已经倒下，接下来市场要观察的是：它代表的是局部缺氧，还是整个矿井正在失去空气。

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7月28日，GAM全球股票主管Paul Markham表示，当前市场资金仍高度集中于AI和科技股，“现在确实有太多人站在同一边”，意味着拥挤交易尚未充分释放，板块调整可能仍未结束。他建议投资者继续保持科技股敞口，但适当降低仓位，等待更好的加仓机会。

半导体板块周二跌势进一步扩大。一方面，投资者开始重新评估AI投资热潮能否支撑当前高企的板块估值；另一方面，市场对行业竞争格局变化的担忧升温，进一步加剧了芯片股抛售压力。在估值压力与情绪转弱的共同作用下，全球半导体板块承压下行。

不过，Markham认为，短期波动并未改变AI产业的长期投资逻辑。他表示，SK海力士等部分AI相关企业基本面依然稳健，随着利润率持续改善、产品定价能力增强，市场仍有理由给予这些公司更高估值。

低成交量放大市场波动，财报季成关键催化

Markham指出，夏季交易清淡、成交量萎缩是当前市场波动加剧的重要背景。流动性下降使资金轮动更加迅速，价格波动因此被进一步放大，并不完全反映企业基本面的真实变化。

他预计，市场可能进入一段“停顿和调整期”，今年上涨动能的恢复或要等到稍晚时候。这意味着，短期内芯片股仍可能缺乏明确支撑，投资者需要等待市场情绪和资金面进一步修复。

在芯片股承压之际，市场目光正转向即将开启的科技行业财报季。Meta和亚马逊的资本开支计划将成为观察AI投资周期的重要窗口，相关披露不仅将影响市场对AI需求持续性的判断，也可能重新塑造投资者对半导体行业前景的预期。

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据新华社，也门政府27日说，胡塞武装可能“效仿伊朗”，控制中东地区另一国际能源运输要道曼德海峡，而也门政府已为可能的冲突升级“做好准备”。胡塞武装方面则表示，曼德海峡并未被关闭，近期宣布的海上封锁措施“仅针对沙特阿拉伯”。数小时前，胡塞武装说，出动多架无人机打击沙特原油运输网络基础设施，以回应“沙特无人机侵犯也门领空”。

在安全风险持续上升之际，沙特正加快启用经埃及出口原油的备用通道。据彭博船舶追踪数据，至少8艘超大型原油运输船（VLCC）正驶向埃及地中海港口锡迪凯里尔（Sidi Kerir），预计未来数周至8月中旬陆续抵达。与此同时，沙特阿美正增加通过该港口出口原油，并计划借助埃及的苏伊士-地中海（SUMED）管道衔接红海与地中海运输体系，以提升出口灵活性。

此外，沙特阿美还在研究针对经锡迪凯里尔港运往亚洲的原油制定新的定价机制，以反映改道后增加的运输成本。

多艘VLCC改赴埃及，韩国船队最活跃

目前驶往锡迪凯里尔港的VLCC中，韩国西诺科集团（Sinokor Group）旗下共有5艘，占据多数。自中东冲突爆发以来，该公司一直是霍尔木兹海峡最活跃的VLCC运营商之一。

其他船舶的航线调整同样明显。悬挂马绍尔群岛旗的VLCC Bidbid号正驶往锡迪凯里尔，预计装载原油后前往亚洲；VL Bright和Taga两艘油轮则取消原定赴美国航线，改赴埃及，其中Taga此前数月几乎一直执行日本航线。

红海风险攀升，沙特原油出口通道加速向埃及替代路线转移

此次调整并非简单更换装运港，而是沙特原油出口体系的一次重新配置。

通常情况下，沙特原油先通过国内东西向管道从东部油田输送至红海港口延布，再由油轮运往埃及红海港口艾因苏赫纳（Ain Sokhna），随后进入苏伊士-地中海（SUMED）管道，输送至地中海出口枢纽锡迪凯里尔，在当地重新装船后运往欧洲或亚洲市场。

自中东冲突于2月底升级以来，延布港的重要性持续上升。沙特利用东西向管道将原油运往红海港口出口，以减少对霍尔木兹海峡航线的依赖。而随着胡塞武装持续威胁曼德海峡航运，这条经埃及连接红海与地中海的运输链，正成为沙特维持出口的重要备用通道。

不过，上周胡塞武装进一步升级行动，不仅在红海袭击两艘悬挂沙特旗帜的商用油轮，还对延布及吉赞两处沙特阿美设施发动袭击，并重申针对沙特船只的海上封锁依然有效，令红海航运风险进一步攀升。

据新华社，也门胡塞武装26日称，该组织在过去48小时内袭击了三艘沙特油轮，并继续针对与沙特有关联船只实施海上禁运措施。也门胡塞武装20日宣布对沙特实施海上禁运，并警告国际航运公司称，与沙特港口开展贸易往来的船只可能面临军事打击。

船舶数据显示，延布港目前可见油轮数量已明显下降，本周二早间港区甚至未观测到油轮停泊，显示越来越多原油正通过埃及运输体系出口。

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空缺15个月后，红旗品牌CEO人选终于落定。

7月27日，据中国一汽最新的人事任免消息，原一汽丰田副总经理、一汽丰田销售公司党委书记、总经理聂强，正式调任一汽红旗品牌CEO，全面负责红旗品牌市场营销、终端渠道、品牌运营及用户体系建设等工作。

这次调动发生在聂强履新一汽丰田约7个月后。2025年12月31日，他接替董修惠出任一汽丰田中方一把手；此前，红旗品牌销售公司总经理王胜利于2025年4月调离，随后红旗品牌的“牵头人”空缺约15个月。

聂强1979年出生，毕业于吉林大学商学院工商管理专业，2001年8月进入一汽体系。

聂强早期在一汽贸易总公司、一汽解放汽车销售有限公司工作，积累了商用车渠道经验。

2019年1月，他加入一汽-大众，任销售有限责任公司副总经理，分管大众品牌网络与培训、销售计划等工作。

2021年1月，聂强调任中国一汽营销中心副总经理，兼任南区事业部总监，参与红旗品牌运营。

2022年底，他重返一汽-大众，先后出任销售公司总经理、党委书记以及一汽-大众党委副书记、工会负责人。

2025年12月17日，一汽-大众捷达汽车科技（四川）有限公司成立，聂强任法定代表人及董事长。同月31日，他调任一汽丰田副总经理及销售公司党委书记、总经理。

他的经历覆盖一汽-大众、红旗和一汽丰田三大乘用车板块，红旗并非第一次接手。

聂强回归红旗，也是一汽集团近一年多轮人事调整的延续。

2025年12月31日，一汽集中宣布多项调整：陈彬不再兼任一汽-大众总经理，回归集团；董修惠接任一汽-大众总经理；聂强调任一汽丰田。2026年1月，原东风商用车总经理张小帆出任中国一汽党委常委、副总经理。

从销量数据看，红旗品牌2025年全年销量突破46万辆，同比增长11.7%，实现连续8年正增长。

2026年上半年，红旗品牌累计销量约13.78万辆。中国一汽规划的红旗品牌全年销量目标为55万辆，意味着下半年需要完成约41.22万辆，约为上半年销量的3倍。

红旗的组织也在重塑。

2023年10月，红旗品牌运营委员会成立；2026年5月13日，红旗天工事业部正式成立，推动相关子品牌独立运作。目前，红旗已形成红旗、红旗天工、红旗金葵花三大子品牌矩阵。

聂强接手的并不是一个单一销售岗位，而是一个正在扩张产品和组织边界的品牌。

接下来，红旗要把新能源产品卖进更广泛的个人消费市场，也要处理三大子品牌的协同和渠道执行。对聂强而言，真正的考验不是补上CEO职位，而是让红旗在组织调整后重新形成稳定的增长机制。

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奇瑞迎来一个关键节点。

7月25日，奇瑞集团全球累计销量突破2000万辆。

在这一节点上，奇瑞汽车董事长尹同跃表示：“2000万辆之后，我们不再参加内卷，我们不再只追求销量，而是要追求品牌向上，追求价值更大的创造，追求技术更多的突破，追求客户满意度更大的提升。”

当天上市的风云A9，作为奇瑞全球累计销量突破2000万辆的代表车型，正式交付给用户。

对于一家成立近30年的中国汽车企业而言，2000万辆不仅是产销规模上的数字节点，也意味着奇瑞已经从早期依靠自主研发、低成本制造和出口突破成长起来，进入需要重新定义竞争方式的阶段。

过去几年，中国汽车市场进入新能源转型和价格竞争加速期。奇瑞在这一轮竞争中保持了增长，尤其是在海外市场表现突出，但国内业务承压、品牌结构和智能化能力不足，仍是它跨过2000万辆后必须回答的问题。

因此，2000万辆之后的奇瑞，真正需要回答的问题不是还要不要销量，而是如何在保持规模优势的同时，提高单车价值、品牌影响力和用户认可度。

01 2000万底色

奇瑞达成2000万辆销量的业务支撑体系中，外向型特征占据了重要位置。

据公开披露的历史数据，在这2000万辆的总规模中，累计出口销量接近700万辆，占比超过三分之一。这一比例说明，海外市场是奇瑞长周期规模扩张的重要支撑。

随着国内车市步入存量博弈阶段，海外业务已经成为拉动奇瑞整体销量增长的重要引擎。

在这一节点上，奇瑞选择将风云A9作为第2000万辆标志性车型进行交付。

该车定位为长续航纯电轿车，官方指导价为10.99万元至12.99万元。在产品线与品牌规划上，选择“风云”也具有明确的业务指向。

风云系列曾是奇瑞品牌创立初期的主力轿车及出海车型，现阶段则被重构为承载新能源转型的独立序列。

风云A9的交付，既是奇瑞补齐新能源轿车产品线的一次尝试，也承担着优化销量结构的任务。

然而，结合奇瑞近期的经营数据，其当前的规模增长依然高度依赖传统燃油车大盘以及海外增量。

2026年上半年，奇瑞集团累计销量达到135.75万辆，同比增长7.7%。在这一整体数据内部，国内与海外市场的走势出现明显分化。

上半年，奇瑞累计出口汽车达到94.38万辆，同比增长71.5%。出口在整体销量中的比重已接近七成，奇瑞也连续刷新中国车企单月出口纪录。

这些数据表明，海外市场的快速拓展，是支撑奇瑞集团整体销量增长的重要因素。在135.75万辆的半年销量中，新能源车型销量为47.52万辆，占比约35%，燃油车仍是奇瑞当前的重要销量和利润支撑。

与海外市场的增长形成对比的是，奇瑞在国内终端流通环节正承受经营压力。

在公开发言中，尹同跃披露了国内业务的收缩现状。他表示今年行业非常艰难，奇瑞在上半年主动“挤水分”，国内市场累计少发了15万台车，核心目的是降低经销商的库存压力。

在汽车流通行业的常规语境下，主机厂主动削减批发量以缓解经销商资金压力，通常意味着终端动销承压，或经销商面临价格倒挂风险。

国内燃油车基本盘的萎缩，叠加各细分市场的价格竞争，导致奇瑞国内传统渠道承压。此时的15万辆批发端减量，既可能是向渠道让利、防止经销商退网的防御动作，也可能是避免终端价格体系继续承压的经营调整。

从结构上看，奇瑞的2000万辆节点，首先是一场由燃油车和海外市场共同托举的规模胜利。

这也是行业整体的一个特点。中信证券汽车行业分析师赵少波在研报中表示，2026年上半年国内乘用车市场整体承压，出口成为核心增量，奇瑞、比亚迪、吉利等大型自主车企海外销量同比均增长70%以上。

但从长周期的经营安全性考量，过度依赖出口仍面临关税壁垒和地缘政治风险。

国内终端企稳、经销商渠道信心重建以及新能源主推产品放量，是奇瑞跨过2000万辆后必须解决的几项基本问题。

02 奇瑞真的能不卷吗？

在此次尹同跃“不再参加内卷”的表态之前，外界还记得他此前多次表达在新能源和智能化方面的“不客气”。

从“不客气”到“不再参加内卷”，反映出奇瑞商业重点的变化。

此前所谓的“不再客气”，建立在资金和产能规模优势之上，依靠积极定价和密集投放切入新能源市场、获取份额。

而如今强调“不再参加内卷”并聚焦价值创造，也反映出车企管理层经历长时间“以价换量”后，对低毛利和渠道失控风险的警惕。

然而，结合当前中国汽车行业的基本面，奇瑞能否真正脱离“内卷”，仍需要回到终端竞争和定价机制中检验。

从产品定价这一最直接的业务维度来看，拒绝内卷在执行层面的难度显而易见。

以本次上市的风云A9为例，尽管集团高管提出了不再参加价格和销量竞争的期许，但该车型10.99万元至12.99万元的定价，以及其配置表现，仍被市场解读为“高配低价”。

这种定价策略也说明，国内10万至15万元纯电轿车市场竞争激烈，“不卷”在产品层面很难被简单执行。

抛开短期的定价妥协，从企业中长期盈利结构与战略存活来看，“品牌向上”已成为奇瑞必须回答的问题。

奇瑞内部复杂的多品牌矩阵，需要通过更清晰的价格梯度来减少内耗。

当前，奇瑞集团旗下横跨奇瑞、捷途、星途、智界以及iCar五大品牌序列。由于历史规划和多线作战，这些子品牌在10万至20万元价格带存在产品和用户重叠。

如果肩负高端化使命的星途，以及与华为合作的智界，无法在20万元以上市场站稳脚跟并建立溢价认知，奇瑞的产能规划就可能演变为子品牌在下沉市场的相互竞争。

赵少波在研报中表示，展望2026年下半年及2027年，行业主线将转向出口兑现与盈利修复，头部车企有望通过多动力类型并进、海外建厂及对外合作实现量利增长；国内竞争仍将激烈，高端化仍值得关注。

因而，实现品牌向上，是奇瑞拉开产品序列价格差距、提高研发资源利用效率并减少内部竞争的重要路径。

下一代智能电动汽车的研发投入，需要更高毛利的业务结构作为支撑。在跨越2000万辆的发布会上，奇瑞公布了未来的前瞻技术布局，涉及电芯与芯片、Robotaxi与机器人、绿色能源与算力等领域，并提出开展可控核聚变研究。

此外，奇瑞与引望签署合作协议，指向L3级和L4级自动驾驶在“十五五”期间的技术突破与量产落地。

一位车企工程师对华尔街见闻指出，这类长周期、高风险、高强度的资金投入，无法依靠微薄利润的走量车型来维持。如果奇瑞无法完成品牌向上并获取相应的单车溢价能力，其科技转型蓝图将面临更大资金压力。

2000万辆的历史累计销量为奇瑞提供了供应链话语权、试错空间和规模效应，但这些优势首先解决的是企业的生存基线与市场入场券问题。

尹同跃“不再参加内卷、不再只追求销量”的表态，是奇瑞在意识到旧有增长模式触及瓶颈后，试图从规模驱动转向利润与价值驱动的信号。

能否通过具体的车型完成品牌的向上并得到用户的认可，压力给到奇瑞。

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7月28日，韩国KOSPI跌10.84%，年内第8次熔断。英伟达跌5%，SK海力士跌7.47%，日本铠侠跌18%。

同日，苹果涨1.2%，市值重夺全球第一。道指涨0.51%，欧洲三大股指全线收涨。

同一天，同一条新闻周期，涨跌完全反向。市场没有恐慌——它在投票。被投出的资产是全部与AI基建深度绑定的公司，被投进的资产是全部不依赖AI基建叙事的公司。触发这场投票的信号不在股市，在债市。

谁在说不

周一，英伟达五年期CDS单日飙升14个基点至82个基点，创合约最大涨幅。甲骨文CDS升至215个基点，Alphabet CDS升至67个基点，博通、亚马逊、Meta全部刷新纪录。SpaceX 6月新发债券在二级市场破发。

CDS的定价逻辑与股票完全不同。股票定价看成长空间、看叙事、看未来。CDS买方是养老金、保险公司、对冲基金，他们不读故事，只读现金流——你现在创造的现金，能不能覆盖到期的本金和利息。

过去两年AI资产的定价权完全在股权市场手里。股权投资者的假设是：资本开支等于护城河，谁的capex大谁就赢，每一枚GPU都是未来市值的首付。在这套叙事下，五大科技巨头2026年资本支出合计预计7370亿美元，两年前这个数字是2610亿。

信用市场的买方一直没出声，因为他们不交易"故事"。他们只是在等。

引爆周一交易的直接事件，是英伟达7月25日宣布与SK集团5000亿美元AI基建合作，以及OpenAI 2500亿美元融资担保和3500亿美元芯片采购融资安排。仅OpenAI一侧的潜在敞口就超过6000亿美元，超过泰国全年GDP。市场用周末两天消化这个数字的含义——周一开盘CDS直接跳涨。

在此之前，信号已经累积了三周。甲骨文7月9日被标普从BBB降至BBB-，仅比垃圾级高一档。Alphabet上周财报自由现金流转负58.55亿美元，上市二十年来首次。这两件事单独发生时，市场选择了消化而非恐慌——甲骨文可以说成客户太集中，Alphabet可以说还在投入期，各是各的问题。

英伟达的6000亿美元循环融资方案让散点连成了线。甲骨文的最大客户是OpenAI，OpenAI是英伟达循环融资方案的核心受益人，Alphabet、Meta、亚马逊全部运行在同一个"借钱搞基建"的融资模型上。这不是若干独立事件。这是同一张资产负债表，在不同借款人名下的重复抵押。

信用市场用了三周消化信号、建立连接、做出判断。周一，判断落地。

信用是怎么进入闭环的

半导体行业的传统模式是单向的：英伟达卖芯片给云厂商，云厂商租算力给AI公司，资金从终端用户逐层向上游流动，每一层自己承担自己的信用风险。

英伟达现在的模式把它变成了循环。英伟达为客户提供信用 → 客户用这笔信用采购芯片 → 芯片销售确认英伟达收入增长 → 收入增长支撑其评级和估值 → 更强的资产负债表支撑更大额度的担保 → 循环继续。

在这个闭环里，英伟达的收入增长有一部分不是来自终端需求，而是来自它自己注入的信用。Coherence Credit Strategies首席投资官Sal Naro将这类安排称为"金融炼金术"。高盛交易部门主管John Flood在客户备忘录中写道，多位交易员对此"感到不适"，并指出信用市场已成为当前判断AI叙事的关键窗口。

这不是英伟达特有的问题。整个AI基建的融资模型都建立在一个假设上——资本成本趋近于零，市场永远愿意为"未来"买单。当CDS开始定价，这个假设第一次被检验。

链式反应

信用市场的质疑不需要逐一验证每个公司，它顺着融资链条自己往下传。

甲骨文是第一个触线的。标普7月9日将其评级从BBB降至BBB-，直陈三个理由：AI业务烧钱超预期（FY2026 capex同比增162%至560亿美元，自由现金流负237亿美元，预计FY2027进一步升至950亿美元）；客户集中度过高（OpenAI占其剩余履约义务约一半）；自身没有足够内部负载吸收过剩算力。甲骨文 CDS从年初144基点升至215基点。一家年营收674亿美元、云基建收入暴涨77%的公司，债券保险成本翻了一倍。

这个风险直接指向了OpenAI本身。据《财富》和《金融时报》，2025年OpenAI收入130.7亿美元，运营亏损210亿美元，计入一次性费用后净亏损约390亿美元。一家年亏近400亿美元的公司，是甲骨文最大客户，也是英伟达循环融资方案的核心受益人。

链条继续传递。Alphabet自由现金流转负，Meta得州数据中心125.5亿美元债券利率7.534%——这个票面通常只有在垃圾债区间才能看到，认购倍数仅1.6倍，不到今年美国公司债平均认购倍数的一半。整个科技行业AA/A级企业平均借贷成本从一年前3.9%升至5.1%，BBB级从4.7%升至7.0%，更低评级的AI相关公司无担保贷款利率已触及10.5%-12%。同期五大科技巨头的资本开支指引还在往上调。

这不是一家公司的问题。这是整个融资模型从"无限廉价"切换到"市场定价"的过程。每一级利差走阔都会传导到下一级、下一个借款人、下一个市场。

2000年的那张账单

这个剧本不新。

2000年3月，思科以5550亿美元市值成为全球最大公司。其增长引擎叫"厂商融资"——贷款给尚未盈利的互联网公司买思科设备。顶峰时敞口约40亿美元，覆盖700多家客户。钱伯斯称之为"百年一遇的革命"。

纳斯达克见顶后客户批量倒闭。2001年5月，思科核销22亿美元库存，计提8亿美元坏账。股价从79跌至9.5。2025年12月，思科股价突破2000年高点，用了25年。但由于持续回购压缩股本，当前市值仍比2000年峰值低40%以上——股价回去了，公司体量没有。

1996年至2000年，厂商融资被定价为"生态赋能"和"需求催化剂"。2000年纳斯达克崩盘后，客户批量死亡，思科坏账浮出水面——同一串数字被重新读成"你到底什么时候还钱"。

逻辑的切换是断裂的：断裂之前，股权市场为厂商融资提供了叙事合法性；断裂之后，叙事消失，账单只剩数字。Bianco Research总裁Jim Bianco的判断是：信用市场拥有定价权之前，股权估值永远可以辩论；信用市场开始定价之后，辩论结束。

思科敞口40亿美元。英伟达单与OpenAI相关的潜在安排超过6000亿。CDS市场和债务买方这一次的反应比上一轮快得多——思科从顶点到核销用了14个月，英伟达CDS在消息披露后一个交易日就开始重新定价。

被奖励的"不跟"

苹果今天市值重夺全球第一不是偶然。

苹果最新季度资本支出仅19.7亿美元，同比下降36%。同期亚马逊将全年capex指引定在2000亿美元，Alphabet上调至2050亿美元。苹果的选择是把现金还给股东——第二季度追加1000亿美元回购，同时提分红。库克的解释是"在资本支出方面一直采取谨慎且深思熟虑的态度"。

苹果并非不投AI。A19芯片内置神经加速器，Apple Intelligence已嵌入全线系统，新Siri基于Gemini重构。区别在于路径：端侧推理加外部模型接入，拒绝自建大规模训练集群。

2024年至2025年，华尔街不断批评苹果投入不足，当时的主流判断是自建算力等于护城河。到2026年夏天，信用市场把同一个判断逆转了——大规模capex从竞争优势变成了债务负担，克制的资产负债表从保守变成了灵活。自由资本市场首席策略师Jay Woods说："苹果曾因AI投入不足遭受批评，但现在来看，它成功规避了资本支出陷阱。"

这个反转在7月28日完成了价格确认。市场不仅在惩罚过度杠杆的一方，也在奖励资产负债表完好的一方。两件事是同一道选择题的两面。

年内第8次熔断

信用市场周一做的重估，传到韩国散户的账户里只用了一天。

KOSPI年内第8次熔断。三星和SK海力士占指数权重60%，这两只股票贡献了过去两年KOSPI约70%的涨幅。

5月监管批准16只挂钩它们的2倍杠杆ETF，两个月从4.9万亿韩元膨胀到逾90亿美元，个人投资者持仓92%。向上时，杠杆放大涨幅、吸引增量资金、推高正股。向下时，同一个机制反向运转：正股跌→ETF被动减仓→正股再跌→追保→强平→继续跌。7月前两周，120万个杠杆账户收到追保通知，32万至46万个被全额强平。20至30岁散户占亏损人群62%。

这个群体不可能在周一开盘前就知道发生了什么。他们不知道英伟达的6000亿美元循环融资结构，不知道甲骨文被降级的原因，不知道信用市场在用一个与他们完全不同的框架重新给AI资产定价。他们只知道三星和SK海力士在跌，杠杆账户收到了追加保证金通知。

这正是整条传导链的结构性特征：信息从信用市场的专业买方流到股权市场，从股权市场流到全球半导体供应链，从供应链流到指数，从指数流到杠杆ETF，最终抵达散户账户。每一层都更滞后，每一层都叠加了自己的杠杆，每一层承担的冲击都比上一层大。周一CDS跳涨14个基点，传到KOSPI变成了熔断。传到杠杆账户里，变成了清零。

信用市场重新定价的不是一只股票，是一整个让"资本永远廉价"成为默认假设的定价框架。它从根部开始重算，信息沿杠杆链条逐级传导、逐级放大，最先知道的人做了方向，最后知道的人付了代价。

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7月28日，据报道援引知情人士，此次被降级的产品包括Nova Premier、Nova Omni、视频生成模型Reel以及图像生成模型Canvas。其中，去年AWS re:Invent大会重点发布的旗舰多模态模型Nova Omni，在发布不到一年后便已退出核心研发序列。

与此同时，亚马逊上周裁减了AGI（通用人工智能）部门部分员工，并关闭了成立不足两年的研究机构AGI Lab。曾被视为公司AI战略核心的AGI组织，也随着管理层调整和组织架构重组逐步淡出舞台。

报道援引知情人士表示，目前亚马逊已将AI资源全面向内部的前沿模型研究团队倾斜，预计最快于今年秋季推出新一代旗舰基础模型。这场涉及产品、组织和研发路线的全面调整，也反映出亚马逊正放弃此前多条模型产品线并行推进的策略，转向集中资源冲击最前沿大模型能力。

多款Nova模型进入“维持运营”状态

报道援引知情人士表示，亚马逊已将Nova Premier、Nova Omni、视频生成模型Reel以及图像生成模型Canvas调整至内部所谓的“KTLO”（Keep the Lights On，维持运营）状态。

KTLO是软件工程中的常用术语，意味着产品仍会继续支持现有客户，但仅维持必要运营，不再获得主要研发资源投入。这一调整意味着，亚马逊去年AWS re:Invent大会高调推出的旗舰多模态模型Nova Omni 2，在不到一年时间里便失去战略优先级。

对此，亚马逊发言人表示，公司始终支持生产环境中的AI模型，因为客户仍依赖这些服务。“AI模型仍是我们最重要的工作之一，这一点没有改变。”该发言人表示，公司将持续根据客户需求调整模型组合，并为客户提供清晰的迁移路径。

前沿模型研发成为最高优先级

随着旧产品线逐步收缩，亚马逊正将战略重心转向内部前沿模型研究团队。据报道援引知情人士透露，该团队目前已成为公司AI研发的最高优先级事项，由Pieter Abbeel领衔。Abbeel是在亚马逊收购AI机器人初创公司Covariant后加入公司的。

该团队正在打造一款全新的旗舰基础模型，预计将在今年秋季的AWS re:Invent大会上首次亮相，未来仍有可能沿用Nova品牌。

目前，Nova 2 Sonic、Nova 2 Lite、模型开发平台Nova Forge，以及AI Agent产品Nova Act仍将继续获得维护支持。不过，多位员工表示，公司几乎未对外披露Nova系列未来的发展规划，内部对于产品路线的方向也存在较大不确定性。

AI组织架构同步重组

产品战略调整的背后，是亚马逊AI组织的一次重构。

2023年，在CEO Andy Jassy推动下，亚马逊成立AGI部门，由长期负责Alexa业务的Rohit Prasad领导，负责开发面向未来AI产品的基础模型。随后，亚马逊又吸收AI初创公司Adept核心团队，成立AGI Lab，由联合创始人David Luan负责长期AI研究。

不过，这一布局很快发生变化。Prasad已于2025年底离职，Luan今年2月离开公司，而AGI Lab也于上周正式关闭。目前，AGI部门已划归高级副总裁Peter DeSantis管理，与芯片研发和量子计算业务统一整合。

报道援引知情人士称，与此前同时布局文本、图像、视频等多个模型方向不同，DeSantis推动的是更加聚焦的发展策略，即将工程人才和算力集中投入少数最具竞争力的前沿模型，而非继续维持庞大的模型矩阵。

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广发证券策略分析师刘晨明、郑恺等人在7月26日发布的报告中指出，识别景气拐点存在两个关键经验阈值：盈利增速跌破30%，或增速降幅超过50%。一旦触及这两条"红线"，历史数据显示市场收益率将出现明显下台阶。

围绕当前AI赛道，该团队的判断是：全球渗透率仍偏低、科技巨头CAPEX持续扩张，AI产业景气周期仍在进行中，但内部不同环节的景气分化将愈发显著。

上述结论的出炉，恰逢A股科技成长赛道分歧显著扩大之际。公募基金二季报显示，电子行业配置比例已升至43.7%，刷新历史纪录，引发市场对"产业周期泡沫化"和"风格再平衡"的广泛讨论。广发证券团队的分析，为投资者提供了一套基于历史统计规律的可跟踪指标框架。

广发证券团队首先否定了市场上两种常见的顶部判断方式。

估值层面，历史上不同赛道在顶部时的PE水平从几十倍到几百倍不等，差异悬殊，难以作为统一的参照系。更关键的是，估值高点通常早于股价高点出现，以2015年A股流动性危机等特殊情形为例外。

货币环境层面，自上世纪90年代以来，美联储多轮加息周期中资本市场多数时间仍在上涨，仅2022年为明显例外。流动性收紧最终会传导至企业盈利，但存在明显时滞——2000年科网泡沫顶部距首次加息约1年，2007年和2018年的顶部距首次加息约3年。

因此，该报告的核心结论是：判断产业周期泡沫化顶部，必须回归产业本身的盈利周期，而非依赖估值高低或外部货币条件。

广发证券将景气的边际变化区分为两个层次：一是增速出现上行速度的拐点（增速拐点），较易识别；二是景气出现上行周期的拐点（景气拐点），对应股价真正的顶部区域。

景气拐点的出现对应两种情形：盈利增速降至30%以下，或增速降幅超过50%——届时PE压缩的幅度将超过EPS增速的贡献，股价承压。

这两个阈值并非主观设定，而是来自对A股2005年至今的大样本统计回测。

增速30%的意义体现在多个维度：年度涨幅跑进市场前10%的个股，其扣非净利润增速中位数在2010至2026年的平均值约为30%；30%同时也是价值投资与景气投资的分水岭——增速超过30%时，DCF定价模型对应的理论估值水平极高，估值约束基本失效，市场以景气定价为主；一旦增速跌破30%，估值高低重新成为影响预期回报率的关键因素。

增速降幅-50%的意义同样清晰：对上一年增速超过50%、当年处于降速状态的个股按降幅分组统计，增速降幅低于50%的标的仍能保持较好表现，而降幅超过50%后收益率明显走低。值得关注的是，前期增速基数越高（如超过100%），市场对降速的容忍度相应提升，上述阈值可适当放宽至60%。

广发证券指出，30%和-50%是统计意义上的概率规律，具体赛道的见顶判断还需结合各环节的主导定价模式。该报告将历史景气赛道归纳为四种类型。

景气兑现型以盈利动能由强转弱为核心信号，重点跟踪g（盈利增速）与Δg（增速变化率）。典型案例包括2020至2022年的动力电池和2019至2020年的半导体设计——宁德时代的前瞻估值早于股价见顶，盈利增速折半紧跟股价顶；兆易创新则呈现盈利增速折半、股价顶部与估值顶部三者基本同步的特征。

产能反转型同样关注Δg，但高供给弹性使盈利可能呈现双顶结构。以通威股份为例，第一次增速明显回落后迎来估值顶，但盈利随后二次加速，股价重返上行；直至第二次增速持续下行，行情才转入明确调整。对此类赛道，单次触发增速折半未必意味着行情终结。

空间定价型的顶部信号在于远期预期停止上修。此类赛道当期盈利不足以反映长期价值，市场主要交易用户增长、订单空间和远期盈利，股价顶部与Forward PE高点同步。移动互联网和半导体设备均为典型案例——北方华创、同花顺的股价顶与前瞻估值顶同步，而当期盈利增速回落明显滞后。

稳定复利型见顶通常伴随盈利增长预期放缓与估值收缩同步发生，需综合判断而非依赖单一指标。以2021年茅指数为例，估值顶和增速降速均略领先于股价顶。

广发证券通过对美股四个历史案例的系统梳理，验证了上述规律的跨市场适用性，并提炼出三条结论。

1980年美国能源泡沫属于典型的景气投资走法：埃克森美孚、雪佛龙等公司的EPS增速高点领先股价顶部约2至3个季度，股价在增速高位震荡期间继续上行，直至增速快速下行（跌破30%或降幅过半）后行情才告终结。

1989年日本地产与半导体泡沫则呈现另一种形态：多项政策急转弯（连续加息、贷款限制、地价税等）叠加外部冲击，导致三井住友金融、三菱地产等上市公司的股价高点与盈利高点基本同步出现。这与A股2015年、韩国2026年的情形类似——外生冲击可能使股价顶早于或同步于增速顶。

2000年科网泡沫与2008年次贷危机的共同特征是：思科、朗讯、微软等公司盈利增速高位震荡期间股价仍在上行，连续加息最终刺破泡沫；美国银行、PROLOGIS REIT等公司的盈利增速同样早于股价见顶，但货币政策持续收紧才是真正的终结者。

该报告归纳认为：加息本身并不可怕，但加息中后期需要警惕，原因在于历次泡沫破灭的共同因素之一，均是连续加息最终导致宏观环境和企业盈利转向。

美股市场同样存在景气拐点的统计规律：增速降至30%以下时收益率大幅降低，但这一规律在2010年后有所弱化——可能原因在于近年来宏观和市场流动性充裕，以及上市公司回购行为平抑了部分波动。

回到当前市场最核心的问题：AI赛道走到了哪个位置？

广发证券的判断是，AI产业景气周期仍在进行时。据微软报告，2026年第一季度全球AI渗透率为17.8%，其中美国31%、德国31%、中国16%。参照PC和互联网的产业发展规律，渗透率需达到40%至50%才可能引发股价较长时间的滞涨，当前整体渗透率仍明显偏低——尤其是在正式部署进生产环境这一层面。与此同时，科技巨头的CAPEX扩张仍在持续。

该团队进一步指出，即使核心AI资产出现盈利增速二阶导边际放缓（对应表观估值的阶段性高点），也不意味着景气拐点的出现，产业强度和渗透率仍将继续支撑EPS和股价。

这意味着，对AI赛道的研究颗粒度要求正在提高。粗线条的赛道判断将逐步让位于对各环节景气度的精细化追踪。

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7月28日，A股全天低开低走，三大指数集体下挫，沪指跌超1%，盘中一度失守3800点，深成指跌超4%，创业板跌超7%，算力硬件产业链集体下挫，光模块、光芯片、光电路交换机、GPU等方向跌幅居前，存储芯片亦承压，兆易创新、德明利跌停，长鑫科技上市次日跌超4%，成交逾440亿元。光刻机概念逆势活跃，波长光电20CM涨停，脑机接口、白酒、地产、餐饮旅游等板块走强。

港股午后转跌，恒指、恒科指双双翻绿，科网股多数反弹，美团、京东、阿里、腾讯等权重科网股纷纷上涨。芯片股集体下跌，兆易创新跌超17%，南方两倍做多SK海力士跌30%。新消费概念多数下跌，老铺黄金大跌23%，AI大模型股承压，智谱、MINIMAX均大幅下挫。

债市方面，国债期货午后集体下跌。商品方面，国内商品期货大面积下跌，燃油、原油继续大跌，跟随隔夜国际油价跌势。

A股：截至收盘，沪指跌1.16%，深成指跌4.52%，创业板指跌7.35%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市约2800股飘绿，今日成交2.04万亿。沪深两市成交额2.03万亿，较上一个交易日缩量500亿。板块方面，半导体、算力硬件产业链深度调整，CPO、存储器、PCB方向领跌；稀有金属、CRO、光伏、锂电池、商业航天概念股跌幅靠前。银行、金融科技、大消费、脑机接口板块逆势走强。

港股：截至发稿，恒生指数收涨0.41%，恒生科技指数涨0.61%。

盘面上，权重科网股多数反弹，地平线机器人涨逾8%，网易、京东集团涨逾4%。AI大模型股双雄遭遇重挫，智谱跌逾18%，MINIMAX跌逾14%，此前月之暗面开放Kimi K3模型供公众下载。。芯片股同样大跌，华虹宏力跌近7%。

债市：国债期货集体下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.05%，10年期主力合约跌0.05%，5年期主力合约跌0.04%，2年期主力合约跌0.02%。

商品：国内商品期货大面积下跌，截至收盘，燃料油跌超6%，原油跌超5%，BR橡胶、纯苯、液化气跌超3%，多晶硅、苯乙烯、纯碱、沪银、焦煤、豆二跌超2%。涨幅方面，集运欧线涨超5%，鸡蛋涨超1%，红枣、沪铝小幅上涨。

芯片半导体、算力硬件股集体下跌

科技股大幅回调。CPO概念重挫，剑桥科技、东山精密等多股跌停，“易中天”集体大跌，新易盛跌超17%，中际旭创跌15.69%，天孚通信跌13.21%。

分析认为，板块筹码高度集中，主动权益基金对电子与通信板块配置比例已接近六成，光模块龙头位列公募持仓前两位，微观交易结构脆弱。

国盛证券认为，本轮回调是筹码结构过度集中后的自然修正，而非产业趋势逆转，短期筹码换手后景气度依然确定。

存储芯片概念集体调整，通富微电、兆易创新、德明利等多股跌停，其中，德明利近12个交易日已7次跌停，较最高点980元已回撤近70%。另外，江波龙、北京君正、联讯仪器等多股跌超10%。

长鑫科技收跌4.08%，每股报47元，总市值3.14万亿元。

港股芯片股同样大跌，兆易创新跌17%，南方两倍做多SK海力士跌30%。

消息面，隔夜芯片股领跌美股科技板块，几家美国主要半导体公司在纽约证券交易所的股价下跌。ASML周一股价大跌5.8%。美股存储板块疲软，美光跌2.25%，SK海力士一度大跌10%，ADR股价创上市以来新低。费城半导体指数继续延伸近期跌势，距6月22日历史收盘高点已累计下跌约20%。

华尔街见闻文章提及，存储芯片制造商长鑫科技上市首日即暴涨466%，成为中国市值最大的A股上市公司。市场普遍认为，这一信号意味着中国在DRAM领域加速实现自给自足。

此外彭博的Michael Ball指出，英伟达最新的基础设施协议，包括与SK集团超过5000亿美元的合作，以及据报道将斥资最多2500亿美元协助OpenAI租用算力，重燃了市场对AI资本支出循环现金流逻辑的疑虑，并带来供应商融资风险方面的额外担忧。

今天亚太市场跟随隔夜美股跌势，日经225指数收盘下跌4%，创5月以来新低。韩国首尔综指收跌近11%，报6023.63点。韩国KOSPI指数盘中跌破6000点，为4月14日以来首次，外资净卖出3.7万亿韩元。当前12个月预期市盈率降至5倍，创2000年以来最低。分析人士认为，市场寄望本周SK海力士和三星电子财报提振信心，否则KOSPI或进一步下探5800点。

市场担忧AI资本开支的“循环融资”模式人为抬高需求与估值，一旦盈利兑现不及预期，高估值硬件链将面临持续重估压力。国泰海通认为，当前AI板块进入预期混沌与瓶颈期，科技主题整体进入震荡阶段，但随着估值快速下杀有望逐步走稳。

光刻机逆势活跃

光刻机盘中活跃，波长光电20CM涨停。蓝英装备涨17%，盘中一度20CM涨停。

消息面上，据上证报，全球光刻机龙头阿斯麦（ASML）发布最新业绩指引的数据显示，公司最新季度收入93.3亿欧元、毛利率54.0%，分别超过此前指引上限约3.3亿欧元、2%；公司将全年收入指引由360亿—400亿欧元上调至430亿—450亿欧元，毛利率指引由51%—53%上调至54%—56%，反映了其对全年业绩的乐观展望。

头豹研究院研报认为，2020年以来，中国光刻机市场保持快速增长，核心驱动力主要来自两大维度：技术层面，国产光刻机在整机、核心部件及产业链配套上的持续技术突破，成为驱动国内光刻机行业规模快速扩张的关键力量；需求层面，中国AI芯片市场地位与算力规模稳步提升，叠加智能汽车销量爆发、高阶辅助驾驶渗透率快速提高，显著扩容了本土光刻机需求端规模。

大消费板块走强

食品饮料、白酒板块逆势走强。金种子酒、一鸣食品、东百集团、盐津铺子涨停，华天酒店涨9.88%，品渥食品涨15.89%。

催化上，二季度公募持仓数据显示，食品饮料板块基金持仓占比加速下降，酒类降幅显著，板块筹码已出清至相对低位。

中信证券认为，2026Q2在基本面预期回落和科技板块分流影响下，食品饮料持仓占比加速下降，底部信号逐渐显现；白酒建议关注具备坚实品牌基础的酒企，大众品关注顺周期餐饮供应链与乳制品。

开源证券认为，机构持仓历史低位、估值底部区间、悲观情绪释放，三重底部信号共振，板块进入战略布局区间。

脑机接口概念延续强势，创新医疗4天3板，南京熊猫2连板，海南海药、塞力医疗、岩山科技、奥普光电涨停，爱朋医疗涨超16%。

消息面上，美国初创公司Science Corp.获批在欧盟地区销售PRIMA视网膜芯片，可帮助“地图样萎缩”患者恢复部分视力，这是美国脑机接口公司首次将相关设备大规模推向患者市场。

国内层面，国新办7月27日“开局起步‘十五五’”发布会明确，将以融合非侵入式脑机接口的智能康复设备帮助残疾人康复训练；7月13日NEO植入式脑机接口系统获批上市后的首张处方在上海开出。

光大证券认为，政策、临床、技术密集驱动下，今年有望成为脑机接口商业化落地关键元年。

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7月28日，韩国两大股市同日触发熔断机制，市场情绪急剧恶化。韩国综合股价指数（KOSPI）当日跌破6000点，为逾三个月来首次。在此背景下，"KODEX SK海力士单一股票杠杆"与"SOL SK海力士期货单一股票反向2X"两只产品本月累计成交额已突破139万亿韩元，超过同期韩国创业板（KOSDAQ）全市场成交额（113万亿韩元）逾26万亿韩元。韩国金融委员会当日宣布，若市场需求持续未降温，将研究进一步提高投资门槛或设置个人投资上限。

这场动荡的直接受害者是数以万计的普通散户。韩国金融委员会已于7月16日将相关产品的基本保证金要求从1000万韩元上调至3000万韩元，但交易热度依然未退——公告当日，单一股票杠杆产品在全部ETF成交额中占比高达36.6%，此后持续维持在37%至43%区间。批评声音亦随之升温，部分观点认为当局在产品审批环节存在严重失职，并有声音呼吁启动国家赔偿程序。

个人投资者的惨烈亏损案例在网络上密集涌现。

45岁上班族Kim某以700万韩元起步，投资SK海力士及三星电子单一股票杠杆ETF。每逢股价下跌，他便以"拉低均价有助于反弹回本"为由追加买入，前后共补仓五次，总投入膨胀至3400万韩元，但当前浮亏比例已超过50%。"为了回本一再追买，反而越陷越深，现在既卖不了，也买不了。"他说。

25岁大学生Choi某的遭遇同样典型。他用兼职积攒的800万韩元入市，在半导体股下跌后，又借入生活费贷款追加买入单一股票杠杆ETF，最终账户仅剩本金的一半左右。"亏损扩大的速度比盈利时快得多，也残酷得多。"他说。

在职场匿名社区"Blind"上，一位银行从业者发帖称，其200亿韩元起步的投资组合曾一度增值至70亿韩元，集中持仓三星电子、SK海力士正股及单一股票杠杆ETF后，一个月内缩水至约22亿韩元；曾在实盘投资大赛中以750%收益率夺冠的中餐厨师Yeo Kyung-ok亦公开了其SK海力士杠杆ETF账户——约1.2亿韩元本金当前估值仅剩4600万韩元，浮亏约7400万韩元，亏损幅度达61.38%。

杠杆ETF的产品机制是损失持续扩大的核心原因。

此类产品追踪标的资产日收益率的两倍。若标的资产单边上涨，收益可获放大；但在涨跌交替的震荡行情下，"负复利"效应将导致亏损持续累积——即便基础资产最终回到原点，杠杆ETF也往往无法收复失地。

韩国投资信托运用（Korea Investment Management）总裁Bae Jae-kyu近日公开警告称："如果正股像现在这样波动剧烈，杠杆ETF将每天持续累积亏损。即便正股日后回到原位，ETF价格大概率也回不去。"他直言建议投资者"即便是现在，也不要投资个股杠杆ETF"。

从行业视角看，散户集中追逐单一主题的投资模式同样是放大亏损的结构性弱点。追踪国内散户买入动向的"RISE 东学蚂蚁"ETF年内仅上涨约13%，同期RISE KOSPI ETF涨幅约为58%；追踪海外散户持仓的"KODEX 美国西学蚂蚁"ETF年内下跌2.7%，同期KODEX 美国S&P500 ETF则上涨11.2%。哈纳证券ETF研究员Park Seung-jin指出，个人投资者风险偏好较强，倾向于以动量和趋势为优先选股依据，这在行情反转时将带来较大回撤。

这场危机的政策背景同样饱受争议。

上述单一股票杠杆ETF于5月27日推出，官方目标是缓解高汇率压力、遏制资本外流、激活国内股市。然而产品上市后，天量资金迅速向特定股票杠杆产品集中，每日收盘前的机械再平衡操作放大了正股价格波动，引发市场人士担忧的Short Gamma效应（在期权交易中通常指 卖出期权 或 做空波动率 的策略）。据报道，相关产品在6月末净资产已达16万亿韩元，单日成交额一度达14万亿韩元。

针对出现的乱象，韩国金融监督院院长Lee Chan-jin此前表示，"现在后悔，当时应该拼了命也要拦住（证券申报书的获批）。"这一表态被外界视为监管层对审批失误的变相承认。

批评声音认为，当局在未充分评估市场冲击与风险管控机制的情况下仓促推进，导致众多散户遭受严重资产损失；部分观点已明确提出，应就监管失职启动国家赔偿追责机制，并呼吁国会政务委员会通过质询与调查追究产品审批过程中的责任。国民力量党议员Kim Eun-hye表示，目前正在广泛收集受害投资者意见，希望局势尽快改善。

金融当局已明确将进一步收紧管控，但具体力度仍在观望之中。

执政党共同民主党K-资本市场特别委员会7月27日与证券公司及资产管理公司举行闭门会议，决定优先观察基本保证金上调至3000万韩元等现有措施的实际效果，再决定是否推进追加调控。委员会表示，暂不考虑强制退市或削减杠杆倍数，但保留视市场情况采取进一步行动的选项。

金融委员会委员长Lee Eok-won7月28日会见证券公司及运用公司代表时明确表示，"若市场需求未能充分降温，将考虑进一步提高投资条件或设定个人投资限额等追加措施"，并承诺持续制定有助于降低市场波动性、强化投资者保护的方案。

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比亚迪确认将于8月在"迪空间"正式发布人形机器人，这将是其首次以官方身份公开展示实体样机。与此同时，小鹏人形机器人IRON已在广州工厂开启小批量试生产，量产产线进入最后联调阶段；理想汽车则规划了双轮与双足两款机器人产品，其中双轮机器人计划年内公开发布。

三家车企的密集动作，标志着国内车企造机器人已从概念验证切入规模化落地的关键节点。

这一赛道的吸引力在于技术与商业的双重逻辑：智能汽车与人形机器人技术重合度超过70%，供应链高度共享，而汽车工厂本身就是人形机器人最理想的首批应用场景。在汽车行业利润率持续承压的背景下，人形机器人被越来越多的车企视为开辟第二增长曲线的核心方向。

比亚迪8月亮相，首次官方公开展示实体样机

比亚迪入局人形机器人的时间线可追溯至2022年——彼时公司已成立具身智能研究团队，布局早于外界普遍认知。

今年5月，比亚迪执行副总裁李柯在"比亚迪股东星球"采访中首次公开回应进展，描绘了"未来每家门店都部署机器人"的愿景，并表示希望机器人承担多语言车型讲解、车机演示、门店互动引流等标准化工作。6月初，网络流传比亚迪自研人形机器人代号"尧舜禹"、计划年内内部部署2万台等消息，比亚迪随即辟谣，但同时确认了自研人形机器人的事实。

7月25日，比亚迪旗下"迪空间"微信公众号发布一张人形机器人海报，称"八月初，有个新朋友，想来认识你"。7月28日，比亚迪方面向中国证券报·中证金牛座记者确认，公司计划于8月在"迪空间"发布人形机器人。业内普遍预期，此次亮相将是可实际操作的实体样机首次面向公众，而非概念性技术发布。

在战略层面，李柯表示，机器人的竞争核心在于制造能力、软件能力与硬件能力，而汽车相关能力与机器人具有同源性。她同时透露，比亚迪可以做开放平台，既可自研，也可与其他企业合作。作为全球新能源汽车销量冠军，比亚迪在电机、电控、减速器等核心零部件领域的深厚积累，与人形机器人供应链高度重叠，构成其跨界入局的核心底气。

小鹏IRON进入量产倒计时，理想双路并进

在造车新势力中，小鹏是推进节奏最为激进的一家。据人民财讯7月24日报道，小鹏人形机器人已在广州工厂正式开启小批量试生产，量产产线同步进入最后联调阶段。

小鹏的机器人战略在2025年科技日上正式成型。何小鹏在当时宣布，小鹏汽车定位升级为"物理AI世界的出行探索者，面向全球的具身智能公司"，并发布初代人形机器人IRON。今年6月，何小鹏发布内部信，宣布亲自兼任机器人业务CEO，将人形机器人抬升至集团最高战略。

按照规划，小鹏2026年底实现IRON量产，年底月产能目标为上千台，率先在门店落地商用；2027年第一季度进入全国线下门店，第二季度推向海外；2028年走向更多家庭。IRON身高178厘米，搭载图灵AI芯片（总算力2250TOPS）和自研物理世界大模型，目前已在广州工厂承担分拣、搬运、质检等工序。此前，小鹏还官宣宝钢成为IRON项目的生态合作伙伴，未来将在巡检等复杂工业领域探索应用场景。

理想汽车的进展同样提速。据报道，理想已规划双轮机器人和双足机器人两款产品，双轮机器人主要面向工厂场景，计划年内公开发布。在组织架构上，理想于2026年2月重组智能化部门，形成人形机器人、软件本体、基座模型三个团队，人形机器人项目代号"Nexus"。理想方面表示，公司同步布局具身智能上半场的自动驾驶与下半场的通用人形机器人，2026年全年研发投入预计高达120亿元，其中AI相关投入占比约50%。

车企“造人”版图：从新势力到传统巨头全面铺开

比亚迪、小鹏、理想的密集动作，只是更大规模车企入局浪潮的缩影。据公开消息报道，截至目前，海内外已有特斯拉、比亚迪、小鹏、广汽、奇瑞、长安、小米、理想、宝马、奔驰、现代等近20家主流车企，分别通过自研、投资、孵化等方式入局人形机器人赛道。

国内传统车企中，广汽集团于2026年2月发布第四代人形机器人GoMate Mini；长安汽车出资4.5亿元成立"长安天枢智能机器人科技有限公司"；奇瑞发布"墨甲"机器人品牌。此外，上汽集团具身智能机器人"能仔1号"已投入量产产线，吉利通过资本领投方式切入，零跑也已涉足该领域。

图源：人民日报

海外车企方面，特斯拉Optimus第三代已于2026年第二季度启动量产，马斯克确认将于7月下旬或8月在加州弗里蒙特工厂进入量产，得州超级工厂专属Optimus工厂最终规划年产能为100万台；现代汽车通过旗下波士顿动力布局，Atlas人形机器人计划2028年起在现代工厂投入使用；宝马则选择直接采购，今年夏季起将在德国莱比锡工厂部署Hexagon Robotics研发的人形机器人Aeon。

技术同源、场景内生：车企入局的底层逻辑

车企扎堆"造人"，并非简单的跨界多元化，而是有着清晰的产业协同逻辑。

技术层面，智能汽车与人形机器人的重合度超过70%。人形机器人的关节驱动、能量供给、感知控制等核心硬件，与智能汽车关键零部件高度通用；激光雷达、摄像头、毫米波雷达等感知硬件几乎可以无缝移植；环境感知、路径规划与实时决策算法同样高度共享。正如新华网报道援引何小鹏的表述，"车企70%的技术储备能直接复用到机器人身上"。供应链层面，电机、齿轮系统、螺杆、轴承、电池、传感器等，均是电动车与机器人共用的关键零部件，差别仅在于精度要求不同。

场景层面，汽车工厂本身就是人形机器人最理想的首批落地环境——产线设计本为人服务，机器人可直接适配现有体系，无需大规模改造。搬运、装配、质检、巡检等工序，均是人形机器人可率先替代的环节。门店导购、讲解等商业场景同样构成天然试验场，且内部场景产生的高质量训练数据可推动产品快速迭代，形成技术闭环。

商业动力同样明确。2025年中国汽车行业利润率降至4.1%，创2015年以来新低。在存量竞争与价格战的双重挤压下，人形机器人被视为开辟第二增长曲线的重要方向。被众多投行预测未来有望创造10万亿美元市场价值的人形机器人产业，已成为车企的新选择。摩根士丹利预计，到2050年人形机器人市场规模可能达到5万亿美元。

前景可期，挑战犹存

2026年被业界普遍视为人形机器人从"0到1"的关键验证期，全球人形机器人出货量预计今年突破5万台，2027年超10万台。

但挑战同样不容回避。机器人对执行器精度、灵巧手触觉传感器的要求远超车规级标准，初期单台成本较高，距离大规模商业化仍有距离。新华网报道指出，从当前基于预设程序的"炫技"到实现通用性并大规模走进家庭，人形机器人前路依然漫长，不仅需要持续大规模的资金与人才投入，更离不开固态电池、柔性传感器等新技术突破，以及物理AI实现下一个"ChatGPT式飞跃"。

市场机会同样需要冷静评估。机械臂已能胜任制造业几乎所有大规模量产场景，剩余无法替代人工的工序要么替代难度极高，要么可替代工人数量有限。车企若想在短期开辟新增长曲线，仍需在成本、性能与替代效率之间找到平衡，并在自家产线之外探索可持续的刚需场景。

不过，车企的优势恰在于——它们不需要等人形机器人"完美"才投入应用。在高度结构化的工厂环境中，能完成特定任务的机器人已具备实用价值。从这个角度看，这场从"四轮"到"双足"的产业延伸，大概率不是一场短暂的营销秀。

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韩国股市一个月内剧烈逆转，投资者心态随之发生戏剧性转变。上月KOSPI指数突破9000点、剑指万点之际，"只有我没上车"的FOMO（fear of missing out，错失恐惧）情绪弥漫市场；而随着指数随后急挫逾三成，"还好没入场"的JOMO（joy of missing out，错失喜悦）心理正在散户群体中迅速蔓延。

本周二，KOSPI指数暴跌10.76%，盘中一度跌破6000大关，创下1998年以来的最大单日跌幅，较上月18日创下的历史高点9063.84点累计跌幅已超33%。创业板KOSDAQ同日跌破700点关口，触及去年4月以来最低。两大市场当日相继触发熔断机制，今年以来KOSPI触发熔断已达8次，超过历史14次总记录的半数。

市场暴跌令散户损失惨重，待机资金与融资余额双双回落，投资情绪急剧萎缩。与此同时，证券界出现分歧：部分分析师将极端悲观情绪视为逆向买入信号，另有机构上调下半年KOSPI目标价至9000点。

今年上半年，KOSPI一路飙升，未入场的投资者普遍感受到强烈的FOMO压力。彼时，半导体龙头三星电子和SK海力士领涨，SK海力士盘中一度逼近300万韩元关口，未持仓者被朋友的"暴富故事"刺激，倍感焦虑。

随着行情逆转，网络投资社区的基调迅速改变。"说要买时没买，真是万幸""没买的人是胜者"等帖子频繁出现。有未曾入市的网民（25岁）表示，"上半年每次听到朋友说靠股票赚了一辆车的钱，心里就很酸，但后来听说那个扬言要买捷尼赛思的朋友现在连二手车都买不起了，就觉得'幸好没进股市'"，并表示"以后也不打算炒股"。

FOMO与JOMO，表面对立，实则同源——都是在结果出炉后对自身选择的重新评价。

此轮下跌的烈度在数据上有直观体现。KOSPI较高点跌逾33%，KOSDAQ回落至701.33点，为去年4月以来最低。据Investing网站数据，最近一个月韩国主要指数跌幅居全球主要市场之首，与美股标普500指数同期下跌约0.39%形成鲜明对比。

个股层面，三星电子较高点累计下跌31%，SK海力士跌幅达38%。据韩国投资证券分析，截至27日，87.2万名三星电子投资者中42%已陷入亏损，40万名SK海力士投资者中亏损比例高达57%。随着28日股价进一步急跌，亏损投资者比例预计还将上升。

当日KOSPI和KOSDAQ市场相继触发卖盘暂停及熔断机制。今年以来，KOSPI已第8次触发熔断，在历史共14次触发记录中，今年一年就贡献了超过半数。

散户"弹药"的消耗印证了情绪的转变。金融投资协会数据显示，截至24日，投资者预托金为105.6370万亿韩元，较上月23日的高点136.8313万亿韩元减少约31万亿韩元，降至约五个月来最低水平。交易金额同样萎缩，国内股市整体交易金额为34.5238万亿韩元，与本月初的51.8113万亿韩元相比下降逾33%。

杠杆资金亦在收缩。信用交易融资余额降至32.6717万亿韩元，为约四个月来最低，较高点38.6328万亿韩元减少约6万亿韩元。6月24日至7月24日一个月间，强制平仓实际反向交易金额合计9971亿韩元，显示急跌过程中强制平仓持续发生。

分析人士指出，散户悲观情绪和资金外流可能在未来反弹过程中构成压力——若投资者每逢股价回升便借机出货以减少损失，指数的反弹弹性将因此受限。

尽管情绪低迷，证券界对后市看法不一。

韩国投资证券研究员李敏根表示，"矛盾的是，这种程度的悲观情绪也可能被解读为逆向思维（Contrarian）信号"——若大多数投资者已完成抛售、追加卖出量减少，则即便出现小利好也可能触发反弹。

DS证券在下半年展望报告中指出，"即便反映最糟糕情景下每股收益下降30%，KOSPI仍处于被低估状态"，并将下半年KOSPI目标位上调至9000点。

在半导体板块，摩根士丹利分析师Joseph Moore在投资者报告中提出，此轮调整是逢低买入机会。他表示，存储器半导体短缺现象将在2027年至2028年进一步加剧，并预测今年第三季度存储器价格将较前一季度至少上涨25%，"此次周期下行期是不可避免的，但应将当前弱势视为买入机会"。

对于仍在场内的投资者而言，如何在JOMO情绪蔓延的市场中保持判断力，或许正是当前最大的考验。

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7月28日，KOSPI收跌10.84%报6023.66点，盘中一度跌破6000点关口，为自4月14日以来首次，且触发年内第八次熔断。SK海力士跌超14%，三星电子跌超13%，两只股票合计市值占KOSPI逾半壁江山，成为拖垮指数的核心变量。外资当日净卖出约3.7万亿韩元，个人与机构的承接力量难以抵挡抛压。

自7月初以来，KOSPI基于盘中低点的月内跌幅已达28.85%，不仅远超标普500的1.64%、纳斯达克的5.49%，甚至超过费城半导体指数同期21.42%的跌幅。大信证券研究员Lee Kyung-min指出，市场正在将低概率风险当作既成事实来定价，"扭转投资者情绪需要一个催化剂"。

双重冲击引爆抛售：长鑫科技上市叠加AI盈利存疑

据韩国媒体Newsian于7月28日报道，本轮暴跌的导火索来自两个方向的同步打击。

首先，中国存储芯片制造商长鑫存储（CXMT）于前一日登陆上交所科创板，首日暴涨465%。分析指出，市场担忧中国存储产能扩张将加剧中长期竞争，全球半导体投资资金向中国转移的可能性随之浮现，三星电子与SK海力士的相对供需关系明显恶化。

与此同时，AI资本投入的盈利争议再度发酵。Alphabet自由现金流（FCF）转负，引发市场对大规模AI投入能否转化为实际利润的质疑。分析人士指出，美股AI相关股票的调整几乎无时差地传导至韩国半导体投资情绪。

报道称，Lee Kyung-min将这一现象归因于"循环交易"结构——英伟达投资的企业反向购买英伟达AI芯片，由此蔓延出对AI真实需求的质疑。

估值跌至历史极值，但"底部"之争仍存分歧

就在一周前，证券业界普遍将6000点视为KOSPI的有效底部。

NH投资证券研究员Kim Byung-yeon彼时表示，1.3至1.4倍的预期市净率（PBR）对应KOSPI约6000点水平，构成合理的坚实底部，并认为讨论半导体见顶为时尚早，企业盈利预测仍在上修。

然而，28日盘中跌破6000点对应的12个月预期市盈率（PER）已降至约5倍，为2000年以来最低水平；半导体板块12个月预期PER更跌破4倍。

从年内涨幅来看，KOSPI自盘中高点122.72%的涨幅已回落至40%区间低位，部分分析人士认为，全球投资者因韩股前期大涨而进行的再平衡抛售压力或将逐步减轻。

不过，分析人士同时警告，单靠估值低廉未必足以阻止下跌。当前市场处于负面因素被过度放大的阶段，极度低迷的投资者情绪、外资持续抛售与供需失衡三重因素相互强化。

此外，杠杆投资持续平仓，叠加市场对7月31日保证金新规落地的观望情绪，KOSPI成交额近期已跌破10万亿韩元，进一步放大了指数跌幅。

财报季成关键转折点，破位5800点风险不可排除

据报道，韩国证券业界将本周密集发布的企业财报视为能否扭转市场情绪的关键节点。

SK海力士将于29日公布业绩，三星电子于30日跟进，市场核心关注点在于两家公司能否通过前瞻性业绩指引重建市场对半导体盈利的信心，以及是否会就股东回报政策和长期供货合同作出具体表态。

华尔街见闻文章此前写道，市场预计，SK海力士Q2营业利润率达75%~77%，连续第三季度超越台积电。增长核心驱动力为HBM领导地位及AI数据中心需求爆发。

值得关注的是，美股科技巨头本周也将先后公布财报，微软与Meta将于30日发布财报，亚马逊与苹果于31日公布。市场将重点核实AI投入是否已转化为实际利润。

对于微软，关键在于Azure云服务增速能否维持39%至40%的水平，以及超过400亿美元的资本支出计划与实际执行之间的差距能否收窄；对于Meta，则需验证AI广告效率提升是否已体现为营收增长。

韩国证券业界认为，云计算企业大概率将释放与Alphabet类似的信号——"供给跟不上需求"——但市场对未来资本投入计划的解读方式，而非财报数字本身，将最终决定半导体股能否反弹。

若财报未能有效提振情绪，外资抛售与供需失衡持续，KOSPI跌破6000点的风险将难以排除。Lee Kyung-min表示：

"短期内KOSPI 6000点是5倍预期PER对应的支撑位，但若投资者情绪与供需状况进一步恶化，不排除超跌至5800点的可能——该点位对应2025年4月低点至高点涨幅的50%回撤位。"

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全球芯片股周二遭遇大规模抛售，AI资本支出回报存疑、英伟达"循环融资"疑虑发酵，以及中国存储芯片竞争抬头三重压力叠加，引爆了从华尔街蔓延至亚太市场的这场"黑色星期二"。

韩国股市首当其冲。Kospi指数暴跌10.76%，创下1998年以来的最大单日跌幅，盘中因大跌超8%触发年内第八次熔断机制。SK海力士大跌14%；三星电子大跌13.58%。日本市场同步承压，日经225指数收盘下跌4%，铠侠收跌18%，Tokyo Electron和Nikon均跌超9%。

这场抛售的直接导火索，是市场对科技巨头AI资本开支能否兑现回报的耐心日趋耗尽。Alphabet上周公布历史最高季度利润后股价反跌逾7%，引发的冲击波仍未平息。与此同时，英伟达超过7500亿美元规模的AI基础设施交易所牵涉的"循环融资"模式遭到信贷市场质疑，叠加中国DRAM龙头长鑫科技上市引发竞争格局重估，多重利空共振令芯片股承压。

本轮抛售的根源，在于市场对AI巨额投入能否产生合理回报的信心动摇。

上周，Alphabet将2026年全年资本开支预测上调至1950亿至2050亿美元，触发投资者警觉。费城半导体指数随后连续三日下跌，周一美股收盘再度走低，AMD、英伟达均位列标普500跌幅前列。

Alphabet、微软、Meta和亚马逊四家科技巨头今年合计资本开支预计将达7000亿美元，华尔街预测该数字2027年可能突破1万亿美元。投资者越来越难以判断这些投入何时、以何种方式转化为实际利润。

Capital.com高级分析师Kyle Rodda在报告中直言："这些公司体现了当前市场情绪的核心压力——AI公司过度的资本支出，投资者担心这将侵蚀回报。"

本周风险事件密集叠加，进一步放大了市场的神经质反应。

微软、Meta、苹果、亚马逊相继发布财报，美联储、日本央行、英国央行也将公布利率决议，标普500指数中超过170家公司本周报告业绩。E*Trade from Morgan Stanley的Chris Larkin指出，"即便科技七巨头交出强劲财报，市场也未必会买账，尤其是在AI支出水平持续引发质疑的情况下。"

Pepperstone Group Ltd.策略师Dilin Wu则总结道："目前门槛极高，打赢预期已不能保证股价上涨。我们反复看到这一幕。今天部分抛售，可能是交易员在财报前主动减仓。"

此次市场暴跌的另一核心引爆点，是英伟达规模空前的AI基础设施交易所引发的"循环融资"担忧。

据知情人士向媒体透露，英伟达正与OpenAI谈判，计划为其提供约2500亿美元的融资担保以锁定数据中心算力，同时讨论为OpenAI采购芯片的3500亿美元项目提供融资。加上此前宣布的与SK集团逾5000亿美元合作，英伟达潜在涉及的AI基础设施交易规模已超过7500亿美元。

市场担忧的核心，在于这一模式的"循环"本质——英伟达为客户提供融资或担保，而这些客户又反过来购买英伟达的芯片。一旦AI需求不及预期，整条链条的损失将被放大。Allspring Global Investments投资组合经理Gary Tan表示，"越来越多资本正在被用于资助未来的AI客户和基础设施部署。"

这一担忧在信贷市场率先引爆。

据ICE Data Services数据，英伟达五年期CDS盘中一度上涨约14个基点至约82个基点，为相关合约自去年11月活跃交易以来的最大盘中涨幅。甲骨文、Alphabet、亚马逊、Meta、博通的CDS价格也随之升至历史新高。

法兴银行美国股票策略主管Manish Kabra直言："对于超大规模算力企业，现在要看CDS，而不是看EPS。AI的资本支出仍在超过现金生成速度，正将科技集团自由现金流推向周期低点。"

英伟达CEO黄仁勋对"循环融资"的质疑持不同看法。他今年1月表示："认为这是循环融资的说法——简直荒谬。"他认为这些投资不仅促进英伟达自身业务，也能带来投资回报。但这一表态目前显然未能说服信贷市场。

信贷市场也在拉响警报。

今年上半年，美国投资级企业债发行量超过1.2万亿美元，创2021年以来新高，其中超级云服务商贡献约2000亿美元。Franklin Templeton Institute固定收益分析师Lukasz Labedzki指出，这一供给规模叠加美国政府的庞大借贷需求，形成双重压力。

AI相关债券利差近期已明显走扩。据彭博数据，10年期AI债务利差约为121个基点，高于高等级企业债整体约80个基点的水平。30年期美国国债收益率已连续多周维持在5%以上，创2007年以来最长持续期。

甲骨文的处境最为严峻。该公司宣布未来一年将投入700亿美元用于数据中心建设后，被标普全球将信用评级下调至BBB-，仅比垃圾级高出一档；穆迪同样对其评级展望调整为负面。Alphabet自由现金流上季度在上市逾二十年来首次转负，其CDS也随之升至67个基点的历史高位。

Meta为德克萨斯州一个120亿美元数据中心项目的最新融资成本，已接近垃圾级债券水平。Sona Asset Management首席投资官John Aylward表示，该债务"定价与目前B-级债券的交易水平一致……这是一个相当令人吃惊的状况。"

Neuberger Berman投资级全球共同主管David Brown提出了市场的核心问题："最大的悬念是，这种水平的资本支出是否会永久增长，以及何时能看到重现正向现金流的拐点？短期内我们不会有答案，这解释了当前表现疲软的原因。"

此次芯片股暴跌的另一导火索，来自中国存储芯片市场竞争格局的变化。

中国最大DRAM芯片制造商长鑫科技周一在上交所科创板上市，首日股价收涨超465%，总市值突破3.28万亿元人民币，一举成为A股市值最大公司。此次IPO募集资金约579亿元人民币（约86亿美元），为今年亚洲规模最大的IPO。

全球投资者由此开始重新评估未来数年DRAM行业的竞争前景。市场担忧随着长鑫科技完成大规模融资，其扩产和技术研发能力将显著提升，未来传统DRAM业务可能提前进入竞争加剧阶段，进而压缩行业利润率。

据路透报道，韩国券商Kiwoom Securities分析师Han Ji-young指出，此轮抛售叠加了多重因素，包括AI基础设施融资风险、中国低成本开源AI模型对算力需求预期的冲击，以及长鑫科技上市引发的竞争担忧。

不过，多数分析师认为市场反应存在一定程度的过度解读。目前长鑫科技产品主要集中于DDR4、DDR5等传统DRAM领域，而美光、SK海力士和三星利润增长最快的业务来自HBM等AI存储产品。Bernstein分析师Mark Li认为，板块回调反而提供了布局机会，预计到2027至2028年，全球存储芯片市场收入仍有望突破1.3万亿美元。

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据韩国《中央日报》报道，韩国金融委员会委员长李亿远28日主持召开座谈会，表示若7月31日起生效的强化基本预托金措施未能有效降温市场，当局将推出追加监管举措。目前重点研究的方案是将个人个股杠杆产品投资额限制在其全部金融投资产品总投资额的20%以内。

此次会议传递的监管信号较本月16日的第一轮对策更为严厉。李亿远同时表示："若需求未能充分平息，也将提前研究和准备追加措施。"

上述表态是在韩国个股杠杆市场规模急速扩张的背景下发出的。该市场自5月27日以来，总市值不足两个月内增幅逾170%，监管当局已于7月31日提前实施现金门槛升至3000万韩元等措施，但政策效果尚待观察。28日，韩国交易所再度对KOSDAQ指数启动熔断机制。韩国KOSPI指数日内大跌超11%，自4月14日以来首次跌破6000点。

据当局研究的具体方案，若投资者金融投资产品总额为1亿韩元，则最多只能将2000万韩元配置于单一个股杠杆产品。这一"总量管理"机制旨在从持仓结构层面控制个人对高风险杠杆产品的集中暴露。

在准入条件方面，当局同步研究多项补充措施，包括将目前适用于期货、衍生品及卖空交易的事前模拟交易要求引入个股杠杆产品，并拟新增定期再教育要求及前期投资经验门槛。

上述追加措施是否最终落地，将取决于7月31日新规实施后的市场反应。

除投资上限外，李亿远当日还就市场运作机制提出两项具体要求。

其一针对资产管理机构。他指出，个股杠杆产品的再平衡操作目前集中于收盘前，存在放大收盘时段市场波动的风险，要求业界将再平衡时点分散至盘中。他同时承认，提前再平衡可能扩大基金收益率的不确定性和跟踪误差，但认为此举有助于降低收盘价波动及其他投资者的预测性交易，整体有利于提升基金收益率稳定性。

其二针对流动性供应商（LP）。他指出，目前部分个股杠杆产品单只最多有逾20个LP参与，市场认为LP之间的成交量增加和套利交易扩大，导致交易规模过度膨胀。李亿远表示，对实时变动的市场统一引入监管存在局限，因此呼吁LP通过自主调整报价单位、数量及下单频率等方式，减少不必要的交易，维护市场稳定。

此轮持续强化的监管压力，直接源于个股杠杆产品市场规模的急速扩张。

据韩国《每日经济新闻》此前报道，相关产品于5月27日上市，初期涵盖16只标的，市值合计4.4万亿韩元。至7月15日，市值已升至11.9万亿韩元，不足两个月涨幅逾170%。日均交易额亦从上市首日的10.4万亿韩元升至7月15日的13万亿韩元。

据华尔街见闻此前文章，面对上述增速，金融委员会、金融监督院、韩国交易所及韩国金融投资协会联合行动，将原定分阶段于8月实施的两项措施——将散户最低现金保证金由1000万韩元提高至3000万韩元，以及取消股票、ETF和债券等担保证券的认定资格——合并提前至7月31日同步执行。相关产品覆盖范围包括以三星电子、SK海力士为标的的国内产品，以及特斯拉、英伟达等海外个股杠杆ETF和ETN。

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东吴证券7月27日最新宏观深度报告对这四轮行情进行系统复盘，并以此为框架判断当前行情所处阶段。报告指出，创业板指自2024年9月23日低点至2026年6月25日阶段高点累计上涨185.66%，随后最大回撤21.58%，截至2026年7月24日回撤收窄至20.38%。

在四轮历史行情中，2018—2021年那轮在累计涨幅、持续时间和高点后初期调整路径上与本轮最为接近，因而成为主要机制参照。

东吴证券宏观分析师芦哲、唐遥衎在报告中得出综合结论：截至2026年7月24日，估值、实际盈利、ETF申赎和国内利率尚未同步转弱，现有证据不足以确认本轮结构性上行行情已经结束；但价格趋势与市场广度仍处预警状态，右侧趋势确认尚未形成。

四轮行情：涨幅、估值与持续时间各异

创业板指自2010年发布以来，可划分为四个主要结构性上行阶段，各轮在核心指标上差异显著。

2010年启动初期行情持续112个交易日，累计上涨42.99%，高点PE_TTM为73.89倍。由于彼时指数处于发布与样本扩容初期，结构特殊，代表性相对有限，报告将其作为指数早期定价与估值消化的特殊样本单独保留。

2012—2015年行情是四轮中涨幅最为悬殊的一轮。指数自2012年12月低点至2015年6月高点上涨570.80%，持续605个交易日；高点PETTM高达124.71倍，PBLF为13.43倍，融资余额占创业板总市值1.50%。这一阶段由长期价格上行、估值大幅扩张与杠杆资金共同推进，估值扩张幅度远超其他阶段。

2018—2021年行情累计上涨195.69%，持续682个交易日，高点PE_TTM为59.42倍。主高点附近营业收入和归母净利润TTM同比分别增长33.04%和53.80%，盈利基本面支撑较为扎实。该轮行情由低位修复、盈利增长与成长风格占优共同驱动。

2024年至今的本轮行情，指数自低点至2026年6月25日收盘阶段高点上涨185.66%，持续423个交易日，高点PE_TTM为49.90倍。值得注意的是，本轮在较低国内长端利率环境下快速推进，高点附近融资余额占创业板总市值达3.04%、成交额前5%占比达55.78%，两项指标均高于2015年及2021年高点附近水平。

顶部结构：单一高点型与复合顶部的分野

四轮行情在顶部结构上呈现出两种截然不同的形态，报告将其归纳为“单一高点型”与“复合顶部”。

2010年和2012—2015年两轮均属于单一高点型。2010年行情在120日趋势转弱后出现持续回撤，价格较快转入下行；2015年行情同样在高点后趋势快速转弱，未形成接近前高的后续高点。2015年高点后22个交易日内最大回撤即达34.58%，调整速度和幅度均为四轮之最。

2018—2021年行情则形成了典型的复合顶部。2021年8月4日主高点为3563.13点，随后经历回撤与反弹，11月22日形成后续高点3505.73点，两者相差仅1.61%；直至12月20日指数首次同时低于60日和120日均线，中期顶部的确认程度才逐步提高。这一过程历经约四个月，均线与相对趋势先后转弱，属于渐进式确认。

报告指出，2021年顶部阶段，估值、外部利率和盈利的变化并不同步。主高点附近PE_TTM为59.42倍，美国10年期国债收益率从2021年7月末1.24%升至年末1.52%并在2022年继续上行，但营业收入和归母净利润TTM同比在2021年7月仍分别高达33.04%和53.80%，年末利润增速虽有回落但仍处较高水平。这表明价格趋势与估值约束可能领先财务数据转弱，真正的中期确认仍来自趋势持续转弱。

本轮与2021年：相似与差异并存

在四轮历史行情中，2018—2021年与本轮的可比性最高，但报告明确指出本轮并非简单复制。

相似之处在于：两轮从低点至收盘高点分别上涨195.69%和185.66%，持续时间均较长；高点附近营业收入与归母净利润TTM同比均保持增长；均存在交易向少数股票集中的现象。

差异同样显著。本轮阶段高点PE_TTM为49.90倍，低于2021年主高点附近59.42倍；中国10年期国债收益率由2021年8月4日附近2.87%降至2026年7月24日1.73%，国内折现率压力明显更低；而美国10年期国债收益率则由2021年8月4日附近1.19%大幅升至2026年7月24日4.69%，外部约束方向相反。此外，本轮相对杠杆和成交集中度更高，但ETF份额近20个交易日保持净申购，实际盈利仍保持增长。

在高点后的初期调整路径上，本轮高点后22个交易日最大回撤为21.58%，高于2021年同期11.91%，但低于2015年同期34.58%。报告强调，回撤本身仍不能替代趋势持续性、盈利和资金信号的共同验证。

结束方式：趋势、资金与盈利的共振确认

报告梳理了历轮行情的结束验证方式，并据此构建顶部预警与确认框架。

从历史经验看，三轮已结束行情的共同特征是：价格趋势持续转弱，并至少得到资金、实际盈利或利率环境中一项的共同验证。2010年和2015年行情结束相对干脆，均线趋势转弱后价格持续下行；2021年行情则经历了更为复杂的复合顶部过程，均线破位、相对表现转弱与盈利增速回落依次出现。

报告将顶部判断分为预警、强化和确认三个层次，并明确指出价格趋势与市场广度同属技术维度，不重复计为两类独立确认信号。较可靠的顶部确认，需要技术维度持续转弱，并至少得到资金、实际盈利或利率环境中一项的共同验证。

截至2026年7月24日，本轮行情的顶部确认条件尚未共振。技术层面，指数仍低于60日和120日均线分别11.50%和4.45%，站上120日均线的成分股比例仅24%，20日和60日相对沪深300收益分别为-12.51%和-2.05%；但PE_TTM处历史中位数附近，归母净利润TTM同比仍达55.37%，创业板指ETF近20个交易日份额增加87.32亿份、估算净申购272.23亿元，国内长端利率维持低位。

报告指出，后续判断的关键在于：若指数稳定收复120日均线并伴随市场广度改善、盈利继续兑现且ETF未转为持续赎回，近期调整仍可能属于上涨过程中的风险释放；若反弹仍未收复120日均线，并伴随广度维持低位、ETF多数赎回及中报和三季报盈利连续转弱，中期顶部判断的可靠性将显著提高。

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据《金融时报》周二援引五位知情人士报道，英伟达已签署价值最高500亿美元的租约，成为Hut 8位于德克萨斯州数据中心园区的租户。

消息公布前一个交易日，英伟达股价重挫近5%，同步失去全球市值第一宝座；信贷市场上，英伟达五年期信用违约互换（CDS）盘中涨幅创下该合约活跃交易以来的历史纪录，市场对英伟达大规模承担AI融资义务的担忧情绪显著升温。

英伟达发言人对上述租约报道未予证实或否认，仅表示公司正通过DSX AI工厂架构与生态系统合伙人合作，加速高效AI基础设施的部署。Hut 8在截稿前未回应路透的置评请求。

Hut 8上周披露，旗下1吉瓦级Beacon Point园区已签署一份基础合同期为15年、基础合同价值196亿美元的长期合约，若续约选项全部行使，总价值可升至502亿美元。Hut 8当时未披露租户身份，仅称对方为"现有投资级客户"，将在该园区部署计算设备，用于支持大规模AI训练与运营。

《金融时报》援引知情人士称，上述租户即为英伟达。报道还指出，英伟达可能将该物业转租给其"新云服务商"（neocloud）合伙人——这些合伙人购买英伟达GPU，并向市场出售AI云计算服务。

英伟达发言人表示，DSX是该公司整合自身技术与合伙企业设备，用以设计、建设和运营大规模AI数据中心的全栈架构。

与此同时，英伟达的信贷市场信号正引发关注。ICE Data Services数据显示，周一英伟达五年期CDS盘中一度上涨约14个基点，最高升至每年约82个基点，创下该合约自去年11月开始活跃交易以来的最大盘中升幅。

这一动向发生在多则重磅融资报道密集曝光的背景之下。英伟达上周表示，与SK海力士母公司的合作计划价值超过5000亿美元；此外，英伟达正就向OpenAI提供高达2500亿美元的担保、助其租赁美国数据中心算力展开谈判——这可能是该公司与客户之间规模最大的融资交易之一。英伟达还在就为OpenAI采购芯片的3500亿美元美国项目提供融资进行磋商。

"构建AI基础设施所需的资本支出极其巨大，债务市场正被海量供应所淹没，"Coherence Credit Strategies首席投资官Sal Naro表示，"不透明、表外交易和公司间关系驱动的'金融炼金术'令人担忧，可能导致信用评级被下调。"

批评者数月来持续警示上述交易的循环性质：英伟达向部分公司提供融资或入股，而这些公司通常又反向购买或使用英伟达芯片。此类安排的风险在于，可能扭曲商业激励机制，导致决策失当；一旦AI需求不及预期，相关损失也可能被放大。

值得注意的是，此类融资往往需要借助投资级信用评级方能成立，而OpenAI、Anthropic等正快速消耗现金的AI企业，本身难以达到这一评级门槛。大型企业的背书与支持，是帮助相关AI基础设施债务获得较高评级的关键所在。

"虽然英伟达的投资和合作增强了市场对长期AI基础设施建设的信心，但投资者仍然担忧循环融资问题，"Allspring Global Investments投资组合经理Gary Tan表示，"越来越多的资本正被用于资助未来的AI客户和基础设施部署。"

随着英伟达在AI基础设施领域的财务介入持续扩大，信贷市场与股票市场的分歧走势，或将成为投资者评估这家芯片巨头风险敞口的重要观察窗口。

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股价飙升背后，69家保险机构潜伏已久，从早期私募融资到IPO战略配售再到网下申购，以上午收盘价54.65元/股，粗略计算合计浮盈超850亿元。其中6家早期入场机构，凭借23.85亿元低成本投入，盈利已超1279亿元。

从行业动向看，转型已不可逆。长期来看，保险资金从传统“固收+高股息”向硬科技赛道的配置转向已不可逆，一条新路径正在被全行业认可。

长鑫科技上市两日均表现抢眼

7月27日，长鑫科技（688825）以科创板史上最大IPO的身份正式挂牌。上市首日，发行价为8.66元/股，开盘价为49.5元，今日收盘价达49元/股，较发行价上涨465.82%，市值达3.28万亿元，登顶A股总市值榜首。

7月28日，长鑫科技继续保持强势，上午收盘报48.20元/股，总市值依然保持在3万亿元以上，继续保持全市场市值第一。

连续两天强势，意味着长鑫科技已经坐稳了市场市值冠军宝座，对A股市场的长期影响可能还在发酵。

成“造福神话”

长鑫科技连续两天的强势表现，也让其一级市场的投资者赚得盆满钵满。

中一签的普通投资者，以不到5000元成本，在两个交易日内挣了2万元以上。

而长鑫科技的网上有效申购户数达942.88万户，中签率0.47%，后者意味着约有数十万户投资者因而收获财富。

险资新股配售获得丰厚收益

但真正从长鑫科技挣了大钱的还是机构，尤其是保险资金。

从长鑫科技的早期私募融资，到IPO前的参股，再到IPO时的线下线上申购，险资对长鑫科技的投资覆盖了从孵化到上市的全周期。

根据相关分析梳理，目前共有69家保险机构持股长鑫科技，按首日上午收盘价54.65元粗略计算，合计浮盈超850亿元。

这其中，最早私募融资阶段，和谐健康、国寿投资、人保资本、阳光人寿、中邮人寿、人保科创6家险资就已现身股东名单。这6家险资在长鑫科技亏损最深的窗口合计实缴出资23.85亿元，发行前合计持有3.96%的股份。

按首日上午收盘价54.65元/股测算，6家合计持股市值超1303亿元，浮盈超1279亿元。

进入IPO发行阶段，人保财险、中国人寿、中邮人寿、泰康人寿四家各获配约1154.73万股，每家初始投入约1亿元。首日上午这4亿元投入已增值至约25.28亿元，四家合计浮盈超21.28亿元。

根据报道，网下发行环节，6家养老保险公司、19家保险资产管理公司、7家寿险公司参与网下申购，合计获配约56.65亿元，按午盘价浮盈约300.83亿元。

从亏损最严重时的果断入场，到IPO阶段的全线参与，险资在长鑫这一个案上完成了一次贯穿企业成长全周期的投资，凸显了长期资金、聪明资金的赚钱能力。

长期来看，险资正不断增配科技赛道

长鑫科技是险资投资硬科技赛道清单上的一个案例，但显然不是唯一。

截至2026年5月末，保险业总资产达到43.23万亿元。年内已有超过10家险企参与设立股权投资基金，方向集中在AI、半导体、集成电路领域。

7月10日，就在长鑫上市前两周，中国人寿公告设立天津晟和芯程股权投资基金，规模50亿元，存续期8年，中国人寿自身认缴49.99亿元，重点投向半导体工艺配套领域。这是中国人寿首只纯半导体赛道的专项基金。

7月20日，中国太保、中国平安、新华保险、中国人保、中国人寿五家上市险企集体发声，明确表态将加大硬科技赛道配置力度。

推动这股趋势的既有市场的推动，也有政策的鼓舞。从险资自身的配置需求看，传统固收配置的收益覆盖不了负债成本，利差损成了行业悬在头顶的剑。

与此同时，监管打开了空间，部分偿付能力档位的权益类资产投资上限从30%上调至50%，科创板持仓风险因子下调，更鼓舞了险资对权益市场的深度参与。

险资成功押注长鑫科技，是保险资金长久期与硬科技企业成长周期在特性上适配的验证，这不是起点，也不会是终点。

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周二，据The Information援引三位知情人士消息，白宫国家网络总监办公室约两周前已将框架草案分发给OpenAI、Anthropic和谷歌，三家公司随后联合提交了修改意见。该框架的制定源于特朗普于今年6月初签署的一项行政令，设定的完成期限为8月1日。框架旨在为政府审查强大AI模型建立更为规范的流程，重点针对具备快速发现网络安全漏洞能力的前沿模型。

此举将为此前充满不确定性的AI监管环境提供更明确的规则依据。自行政令签署以来，白宫已对Anthropic实施出口管制，并要求OpenAI对其最新模型GPT-5.6进行分阶段发布，上述举措引发业界批评，认为政府正在对AI行业施加临时性许可制度。该框架的出台，被视为白宫在与中国激烈竞争背景下推动美国AI产业发展的重要举措。

框架起源：行政令应对前沿模型安全风险

该行政令的出台，直接导火索是Anthropic旗下前沿模型Mythos。由于该模型具备攻击性网络安全能力，Anthropic主动推迟了其大规模公开发布。特朗普政府在寻求应对方案时，力图在维持对AI监管"放手"立场的同时，确保对新模型国家安全风险的有效监督。

据知情人士透露，行政令的最终版本经历了多轮博弈。前AI与加密货币事务主管David Sacks曾在最后关头介入，以条款对企业过于苛刻为由阻止特朗普签署初版行政令。此后，特朗普于6月2日签署修订版，规定AI实验室须在向其他合作方发布"受覆盖前沿模型"前，向联邦政府提供最长30天的访问窗口，并给予各政府机构60天时间设计具体框架。

自6月以来，白宫已与企业举行多轮反馈会议，包括6月9日的联席会议，以赶在8月1日截止日期前完成框架制定。

核心争议：前沿模型如何定义

框架的关键分歧之一，在于如何界定"前沿模型"的范围。据两位知情人士透露，部分规模较小的AI公司担忧，框架在制定定义时主要以OpenAI、Anthropic和谷歌三家最大实验室为参照，可能将其排除在外。

判断前沿模型的指标涵盖多个维度，包括模型规模、部署方式，以及由第三方评估衡量的特定用途能力。若定义仅聚焦于Mythos、GPT-5.6等领先闭源模型，则可能将开源模型排除在外——后者通常以较少参数训练，且往往部署于本地而非云端，即便其能力与闭源模型相当。

对于被纳入框架的企业而言，参与该计划存在潜在利好：行政令将引导更多资金流向关键基础设施和网络安全防御，尽管这些资源的实际规模及分配方式尚不明朗。

开源模型：监管豁免之争

开源模型的处理方式是另一悬而未决的核心问题。据The Information此前报道，企业与政府之间已就开源模型是否应基于其能力获得自愿审查豁免展开平行讨论，以减轻额外监管负担。

支持豁免的声音认为，美国公开可用的开源模型目前仍落后于中国同类产品，David Sacks等人主张减少监管以确保其追赶空间。若框架未将开源模型列为前沿模型，这些模型将无法参与该计划，也将被切断获取相关资源的渠道。

自愿框架的实际约束力存疑

尽管特朗普政府坚称遵守框架并非强制性要求，但其实际约束力仍是业界最关注的问题之一。白宫此前对Anthropic实施出口管制的决定，令外界对"自愿"承诺的可信度产生质疑。

在今年5月一次新闻发布会上，一位白宫高级官员被问及若企业拒绝提交模型将面临何种后果时，未予正面回应，仅表示该框架"旨在灵活适应、与新技术发展同步推进"，并称其"在安全与创新之间取得了适当平衡"。

在审查机制方面，白宫已向部分企业表示，负责执行模型审查的机构将由国家安全局（NSA）与商务部下属的AI标准与创新中心（CAISI）联合承担。据知情人士透露，CAISI在特朗普政府执政期间曾承受政治压力，但目前外界对白宫认可其技术专长的乐观情绪正在上升。

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7月27日收盘，SpaceX报113.50美元，较6月16日225.64美元的高点回撤近一半，蒸发的市值超过1.2万亿美元，差不多正好是特斯拉现在的整家公司价值。

特斯拉自己也在这段时间跌到了近一年低位。

更戏剧的是时点。8月4日SpaceX将交出上市后的第一份财报，两天后的8月6日，逾9亿股内部人士持股将解除限售，涉及市值约1160亿美元。

到年底前，可流通股份总量将从当前约6.39亿股骤增至53.3亿股，增幅逾七倍。如此庞大的供应量涌入，能否找到足够的需求承接，成为横亘在多头面前最现实的问题。

100美元，是多空对AI的投票线

100美元不是一个随便的整数。它是多空对"SpaceX 到底值不值一个AI公司"的投票线。

常被拿来当底的97美元，其实是SpaceX今年初在私募市场向内部人士要约的参考价，那时候公司整体估值还不到2000亿美元。

但是真要谈锚，100这个期权关口比97那个历史数字更硬。

据Cboe LiveVol数据，周一最受关注的大宗交易之一，是一笔收取约180万美元权利金的交易。卖出5200张行权价100美元、10月16日到期的认沽期权，同时买入7000张行权价85美元的同期认沽期权作为对冲。

这笔交易的逻辑是只要SpaceX不跌破100美元，卖方即可全收权利金。这在事实上构成了一道由机构资金守护的"软支撑"。

整体期权流向显示，周一看涨期权成交量约10.6万张，看跌期权约7.7万张，但以权利金计，看跌方向占据主导，当日总权利金约4.42亿美元中，大部分与看跌期权相关。

芝加哥Prosper Trading Academy科技与动量策略专家Charles Moon表示：

作为投资者，现在布局还早；作为交易员，华尔街正在因资本开支问题惩罚人工智能股。

值得注意的是，部分散户仍在追买深度虚值看涨期权。例如周一成交量最大的合约是行权价330美元、本周五到期的看涨期权，每张仅报价10美分，根据ThinkOrSwim数据，其到期获利概率约为0.3%。

这一现象折射出市场情绪的分裂：机构在构建下行保护，散户仍在押注奇迹反转。

解禁洪流，供应端的前所未有

即便不考虑股价走势，SpaceX此次解禁的结构本身已属市场罕见。

与传统IPO普遍采用的"上市后180天统一解锁"不同，SpaceX设计了一套分阶段、错峰释放机制。

8月6日，即公司首次发布季报后两个交易日，约9.115亿股将率先解除限售；此后数月持续释放，至12月初，全市场可流通股份将累计达到53.3亿股。

从节奏上换算，这意味着在未来数月内，几乎每隔一个多月，市场就需要消化相当于早期锁定持股池（Locked Pool）7% 的新增供应。对于一家上市时间尚短、价格发现机制仍不成熟的公司而言，这一供应节奏的压力不容小觑。

招股说明书还设有一个条件触发条款：若SpaceX股价在业绩公布前10个交易日中至少5日达到175.50美元，则另有最多4.558亿股将在业绩发布后立即解禁。

以周一119.85美元收盘价计算，触发该门槛需股价较当前再涨逾46%，市场普遍将此视为短期内概率极低的情景。

目前最大的潜在卖方并非最令人担忧的那个。马斯克持有约78亿股，占总股本约60%，其锁定期延伸至上市一年之后，短期内不构成直接抛压。

真正值得追踪的，是早期私募投资者的动向。SpaceX一年前的私募融资估值约为4000亿美元，当前股价虽较高点已大幅回落，但对这批投资者而言仍意味着丰厚的账面收益，退出意愿不可低估。

据S3 Partners数据，目前约30%的可交易股份处于做空状态，空头账面盈利约70亿美元。Charles Moon说：

我不认为解禁会像大家担心的那么糟，但它绝对也帮不了股价。

基本面故事的兑现进度与估值重构

抛开解禁压力，SpaceX上市时所讲述的核心增长故事，在过去数周也遭遇了现实层面的考验。

星舰火箭此前因发动机故障中止发射，为SpaceX在太空探索领域的商业化进程蒙上阴影。

市场此前对星舰寄予厚望，无论是降低卫星部署成本、支撑星链网络扩张，还是为未来太空算力基础设施提供运力，星舰的发射节奏都是估值逻辑的重要支柱之一。

"太空算力"是SpaceX上市时被反复提及的长期叙事之一。然而，这一故事的变现周期较长，短期内难以形成可量化的业绩支撑。

当宏观环境从人工智能概念高估值容忍转向对资本开支的严格审视，SpaceX所面临的估值逻辑切换，与整个AI基础设施板块的调整如出一辙。

SpaceX的剧烈波动已对整体新股市场形成外溢效应。

据彭博数据，今年新上市公司的加权平均回报率已跌至负4.4%。即便剔除SpaceX及SK海力士，今年新股整体回报率也仅为5.3%，远逊于标普500指数同期9.4%的涨幅。

即将发布的首份季度财报，将是市场重新校准SpaceX基本面的关键窗口。

然而，这份财报的发布与第一批解禁窗口几乎同步到来，这意味着业绩数据的好坏，将直接决定多空双方在消化解禁抛压过程中的议价筹码。

如何在流动性释放与股价稳定之间寻求平衡，将是SpaceX及其承销团队在未来数月面临的核心命题。

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7月27日消息，京东集团已完成对位于伦敦西区Hammersmith的SYSTEMS大楼的收购，该物业将作为京东在英国的新总部。

随着交易落定，京东在英国的运营规模也对外公开，目前其在英国的员工数量已超过1000人，预计大部分团队将在2027年迁入新办公楼。

这一动作满足了庞大团队的集中办公需求，同时也显示出京东在欧洲市场坚持“重资产铺底、供应链先行”的战略路径。

此次交易的标的SYSTEMS大楼位于伦敦西区的Brook Green街区，总面积约12.7万平方英尺（约1.18万平方米）。交易卖方为阿联酋资产管理公司BlueFive Capital旗下的BlueFive Private Wealth以及英国本土开发商General Projects。

对于跨国企业而言，伦敦西区是设立欧洲或区域总部的传统商业地段，交通连通性较好。

随着京东在英员工规模突破千人门槛，租赁零散办公空间已面临管理与协同上的不便。买入单一所有权的独立大楼，能够在2027年完成人员物理整合，以承载未来数年本地化运营和人员扩张的空间需求。

梳理近年公开资料，购置SYSTEMS大楼并非京东在英国的首次重资产投入。其在欧洲的布局呈现出“仓储物流先行，办公资产跟进”的资产购入模式。

在办公物业方面，2025年4月，京东旗下的京东产发曾买下位于伦敦威斯敏斯特区的一处办公物业。

而在核心的物流基础设施上，其资金投入更为庞大。2022年，京东在英国米尔顿凯恩斯收购了一处36.1万平方英尺的仓储设施；2025年7月，在英格兰拉格比收购了约24.7万平方英尺的仓库；同年12月，又在东米德兰兹拿下一个大型物流园区。

相较于部分出海同行倾向于依赖第三方物流体系或跨境直邮的轻资产运作，京东目前的策略是试图在欧洲复刻其自建供应链体系。

这种模式前期需要承担高昂的资本支出，但能够在清关、本地分发及“最后一公里”配送上获得直接把控力。其商业逻辑在于，通过基础设施的规模效应，在长期运营中压低单均履约成本，并提高物流时效。

后端的重资产投入，是为前端业务扩张提供履约支持。

2026年3月，京东在欧洲正式上线了新的在线零售业务Joybuy。与纯跨境模式不同，要在高度成熟且已被头部平台占据主导地位的欧洲零售市场获取份额，对后端的备货深度与仓配稳定性有着极高要求。

京东在英国拥有超千名员工，侧面反映了其实际业务的运转规模。这支团队不仅需要涵盖针对中国企业出海的B2B物流服务，还需直面欧洲本土的招商、本地化运营以及B2C零售服务。

大举招募本地员工并设立独立的大型总部，是推动Joybuy等前端平台深度本地化的必要基础设施。

从投资周期角度看，受高息环境与远程办公趋势影响，当前伦敦部分商业地产估值处于调整期。对于拥有充沛现金流及实际自用需求的企业而言，此时购入核心地段物业具有直接的资产配置属性。

但在核心主业层面，重资产模式在欧洲仍面临严苛的现实挑战。

一方面，欧洲市场人力成本高昂，且对物流用工、数据安全及环保的合规审查极为严格，这对本地化管理能力提出了极高的要求；

另一方面，欧洲电商市场的竞争已进入白热化阶段，既要面对本土巨头亚马逊的压制，又需应对其他中国跨境出海平台在价格与流量端的直接竞争。

斥资买入伦敦总部大楼并计划2027年全面入驻，表明京东在欧洲的策略不以短期流量变现为唯一目标，而是做好了长期基建的准备。

但在高成本、高合规要求的欧洲市场，其重资产供应链能否持续跑通单位经济模型，将是行业后续检验该战略是否成功的核心指标。

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7月27日，美团宣布全场景AI Agent平台CatPaw正式上线。该平台提供开箱即用的AI工作台，以及企业级Agent开发与托管能力，面向本地生活商家。

CatPaw并非全新产品。据公开信息，它早在2023年就以编辑器插件形态在美团内部上线，经过近三年迭代后完成此次升级并公开测试。目前在美团内部研发渗透率超过95%，增量代码AI生成率逾50%。

美团方面披露的数据显示，CatPaw已在内部覆盖9万名员工，搭建超过3万个Agent。这些Agent已在餐饮、美业、宠物医院等多个真实业务场景中完成验证。

从功能上看，CatPaw定位为商家日常经营的辅助工具。完成授权和规则配置后，商家搭建的AI助手可自动汇总销售、团购核销、评价、库存等分散信息，识别经营中的异常和待跟进事项，生成报告。平台自带门店评价分析、商品文案、营销海报、经营报表等功能，依托美团在本地生活领域的数据积累。

在交互层面，CatPaw支持移动端、PC端与云端协同。

移动端可随时发起任务、查看进度；PC端具备文件操作、浏览器控制与终端命令等能力；云端支持7×24小时运行。遇到复杂任务时，系统可动态进行任务拆解，调度多个Agent并发处理。

值得注意的是，CatPaw明确不做最终经营决策。价格调整、活动发布等关键操作仍由经营者确认，AI负责信息整理、问题呈现与策略建议。

对有定制需求的企业，CatPaw提供Agent的开发、部署和运行管理能力，企业可自行配置提示词、知识库、凭证、工具和权限，将AI助手接入飞书、企业微信等平台。平台同时支持运行环境隔离、凭证管理、会话记录和私有化部署。

CatPaw的上线是美团AI战略在B端的一次落地。今年一季度，美团研发投入同比增长22%至70亿元，占总收入的7.7%。

CEO王兴在财报电话会上表示，美团将AI视为巩固护城河、创造新价值的战略机遇，并将持续迭代AI Agent和大模型能力。

今年7月初，美团刚刚开源了万亿参数大模型LongCat-2.0，该模型是业界首个完全依靠国产算力完成训练和推理全流程的万亿参数大模型。

从CatPaw的演进路径来看，它从内部编辑器插件到全场景AI Agent平台，从研发场景到商家经营场景，美团在尝试将AI能力从其擅长的技术环节向业务前端延伸。

但一个现实问题是本地生活商家数量庞大、数字化水平参差不齐，CatPaw能否真正降低使用门槛、在真实经营场景中被持续使用，仍需要时间验证。

目前，该产品已全面开放试用。

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同一天，英伟达五年期CDS盘中一度上涨约14个基点，最高升至每年约82个基点，是该合约自去年11月活跃交易以来的最大盘中涨幅。为1000万美元英伟达债务买五年期违约保护，每年要花约8.2万美元。

法兴银行美国股票策略主管Manish Kabra说得更直白：“对于超大规模算力企业，现在要看CDS，而不是看EPS。”

CDS是信用违约互换，债市用它给一家公司的还债风险定价。CDS涨了，说明债市觉得这家公司的信用在变差。英伟达是全球最赚钱的芯片公司，2026财年收入2159亿美元，净利润1200亿美元，自由现金流967亿美元——它的CDS暴涨，市场担心的不是它的盈利能力，是它正在做的事。

2026年至今，英伟达股价只涨了4%，苹果涨了24%。这个差距不是偶然形成的。苹果在AI资本支出上一贯保持克制，倾向于租赁算力而非自建基础设施，过去三个季度资本支出持续下降。

当英伟达和一众科技巨头在AI基建上押下数千亿美元时，苹果选了另一条路。自由资本市场首席市场策略师Jay Woods的评价很直接：“苹果曾因AI投入不足而遭受批评，但现在来看，它成功规避了资本支出陷阱。”

“循环融资”：2500亿美元担保是现金储备的4倍

英伟达在干什么？

据《华尔街日报》7月26日报道，英伟达正与OpenAI谈判，计划提供约2500亿美元的融资担保，帮OpenAI锁定软银集团在俄亥俄州开发的10吉瓦级数据中心项目的算力。同时，英伟达还在讨论为OpenAI采购芯片的3500亿美元项目提供融资。加上此前宣布的与SK集团逾5000亿美元合作，英伟达潜在涉及的AI基础设施交易规模已超过7500亿美元。

一个数字值得反复掂量：截至2026财年末（1月25日），英伟达持有的现金及有价证券合计约626亿美元。2500亿美元担保，大约是这笔现金储备的4倍。而英伟达最新10-Q文件显示，已披露的合作伙伴设施租赁担保总额上限仅为35亿美元——2500亿美元是它的71倍。

《华尔街日报》将这种模式称为“信用包装”（Credit Wrapper）：投资级科技巨头用自己的资产负债表为表公司融资，帮它们拿到本拿不到的低成本债务。OpenAI和Anthropic目前都没有投资级信用评级。

问题的核心在于“循环”本质：英伟达为客户提供融资或担保，而这些客户又反过来购买英伟达的芯片。OpenAI已将2030年前的算力支出预算从约6000亿美元上调至约7500亿美元。

Allspring Global Investments投资组合经理Gary Tan说：“越来越多资本正在被用于资助未来的AI客户和基础设施部署。”

Coherence Credit Strategies首席投资官Sal Naro将这种模式称为“金融炼金术”，担忧“不透明、表外交易和公司间关系”可能导致信用评级被下调。

这种模式并非英伟达独有。谷歌已同意为Anthropic在五个数据中心地点的租赁付款提供担保，帮助这家OpenAI竞争对手获得相当于约350亿美元的贷款。逻辑一样：大公司用自己的信用背书，帮AI公司拿到低成本融资，而这些AI公司又反过来消耗这些大公司的云服务、芯片或算力。

英伟达CEO黄仁勋今年1月在谈到投资CoreWeave时回应了这种质疑：“这只是他们最终需要筹集资金中的很小一部分。认为这是循环融资的说法——简直荒谬。”他认为，这些投资既能促进英伟达自身业务，也能带来投资回报。

两种说法摆在台面上，市场暂时选择了前者。知名投资人、《大空头》电影原型人物Michael Burry也在加码做空英伟达，7月25日在Substack发文进一步扩大空头仓位，并援引国际清算银行（BIS）2026年年度报告称，英伟达当前及未来的大量需求“并非来自终端客户，而是通过表外融资安排循环驱动”。Burry此前预计半导体板块面临约30%的回调。

从英伟达到甲骨文：信贷信心危机蔓延

英伟达不是唯一CDS在涨的公司。

据LSEG数据，甲骨文、SpaceX、Alphabet、亚马逊、Meta、博通的CDS价格近日均升至历史新高。

甲骨文的处境尤其严峻。7月9日，标普全球评级将甲骨文长期信用评级从BBB下调至BBB-，仅比垃圾级高出一档。标普预计，甲骨文2027财年资本支出将达900亿至950亿美元，运营活动将消耗约420亿美元现金，远高于此前预计的240亿美元。标普还指出，OpenAI约占甲骨文剩余履约义务的一半——客户集中度风险偏高。

甲骨文五年期CDS周一报215个基点，年初还是144个基点。其10年期债券收益率约6.4%，接近BB级（垃圾级）债券的6.7%，远高于BBB级曲线的5.7%。穆迪对甲骨文维持负面展望，意味着中期内还可能再降。

Alphabet的情况同样引人关注。7月22日发布的二季度财报显示，营收1198亿美元，同比增长24%，谷歌云营收暴增82%至248亿美元，云业务积压订单首次突破5000亿美元。但同期资本支出翻倍至449亿美元，自由现金流降至负59亿美元——Alphabet上市二十多年来首次。Alphabet还将全年资本支出指引上调至1950亿至2050亿美元，并预计2027年支出仍将大幅增长。其CDS周一升至67个基点的历史新高。

Meta的信号更刺眼。其为德克萨斯州价值120亿美元数据中心筹集资金的最新融资成本已大幅上升，接近垃圾级债券水平。Sona Asset Management首席投资官John Aylward说，该债务"定价与目前B-级债券的交易水平一致"。

Aylward直言：“信贷市场难以应对不确定性，而AI融资的节奏和成本极具不可预测性，这正在引发一场严重的信心危机。”

DWS Group美洲固定收益主管George Catrambone指出，购买CDS已成为投资者对冲信用评级下调的工具：“对冲正变得越来越普遍，尤其是在看到财报发布后的这些资本支出数字之后。发行了海量的债务，却未必能证明收入的增加。市场正在施加越来越多的审视。”

债市压力向股市传导

信贷市场的信号已经开始向股票市场传导。

周一，费城半导体指数跌2.23%，英伟达跌近5%，AMD跌约5%，阿斯麦跌超5%。

韩国市场的反应更剧烈。周二盘中，SK海力士跌幅一度达11.1%，三星电子跌幅达9.5%，韩国综合指数（KOSPI）跌幅一度达到10%，韩国交易所启动SIDECAR机制暂停程序化卖盘。SK海力士美国上市股票收盘价143.02美元，已跌破149美元的IPO发行价。

韩国券商Kiwoom Securities分析师Han Ji-young指出，此轮抛售叠加了多重因素：AI基础设施融资风险、中国低成本开源AI模型（如Kimi K3）对算力需求预期的冲击，以及长鑫科技上市引发的竞争担忧。

与此同时，数据中心建设也在面临政策层面的阻力。纽约州已实施为期一年的新建数据中心禁令，缅因州、明尼苏达州、密歇根州、宾夕法尼亚州等多个州正在考虑类似立法。

苹果凭什么赢了：“轻资产”AI路径获市场重估

2026年至今，英伟达股价只涨了4%，苹果涨了24%。

苹果在AI资本支出上保持谨慎，更倾向于租赁算力而非自建基础设施。过去三个季度，苹果资本支出持续下降。当英伟达和一众超大规模云服务商在AI基建上押下数千亿美元时，苹果选了另一条路。自由资本市场首席市场策略师Jay Woods说：“苹果曾因AI投入不足而遭受批评，但现在来看，它成功规避了资本支出陷阱。”

英伟达曾经短暂触及5万亿美元市值，那是去年10月的事。此后，市场对AI基建可持续性的质疑不断加深，英伟达的估值溢价开始收窄。

苹果的考验在周四。7月30日盘后，苹果将发布2026财年第三季度财报——这也是蒂姆·库克卸任CEO前的最后一次财报电话会，约翰·特努斯将于9月1日接任。分析师共识预期营收约1088亿至1100亿美元，每股收益约1.89美元，毛利率预期47.5%至48.5%，低于上一季度的49.3%——存储芯片涨价正在侵蚀硬件利润。

6月，苹果已因内存芯片短缺上调了Mac和iPad的售价。市场预期本次财报将首次量化AI驱动的全球内存芯片短缺对苹果财务的实际影响。同时，投资者注意力也在从GPU转向内存芯片和其他数据中心基础设施，美光、SK海力士、SanDisk正成为新的关注焦点。

Neuberger Berman投资级全球共同主管David Brown提出了市场最核心的问题：“最大的问题是，这种水平的资本支出是否会永久增长，以及我们何时能看到重现正向现金流的拐点？我们短期内不会有答案，这解释了表现疲软的原因。”

他进一步警告：“这可能成为一个问题，因为目前业内仍有如此庞大的融资需求等待完成。”

接下来盯什么

第一，苹果周四财报。重点看三组数字：毛利率能否守住48%（存储芯片涨价冲击）、服务业务增速是否维持双位数（苹果估值溢价的核心支撑）、管理层对Q4毛利率指引（存储成本是否已见顶）。库克对CEO交接的表态也会被逐字解读。

第二，CDS走势。英伟达、甲骨文、Alphabet、Meta的CDS如果继续攀升，信贷市场的信心危机将进一步向股市传导。法兴银行的Manish Kabra已经给出了新的观察框架：看CDS，不看EPS。甲骨文的CDS如果突破当前215个基点继续上行，可能触发穆迪跟随降级。

第三，英伟达融资交易的最终落地。2500亿美元担保如果签约，"循环融资"质疑加深；如果条款缩水或交易推迟，则可能意味着AI基建投资节奏开始放缓。同时关注英伟达下季度10-Q中担保账簿的变化——从当前的35亿美元基线开始追踪。

第四，韩国市场能否企稳。SK海力士跌破149美元IPO发行价是一个心理关口，KOSPI的后续走势将反映市场对AI芯片需求预期的修正程度。HBM4芯片出货量是否如预期增长，是SK海力士能否止跌的基本面关键。

第五，数据中心监管动态。纽约州数据中心禁令是否会引发更多州跟进，直接影响AI基建的物理扩张节奏。商务部长Lutnick对俄亥俄项目电力分配的决定，也将影响OpenAI算力布局的进度。

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7月28日，据Rayliant机构提供的数据显示，KOSPI与纳斯达克100指数的60日相关系数近期升至约0.50，为2021年以来最高水平。

这一变化的根源在于三星电子与SK海力士的市值扩张——两家公司合计占KOSPI指数权重已超过50%。它们是AI数据中心硬件供应链的核心节点，专门为美国科技巨头运营的数据中心提供所需的存储芯片。

Futurum Group分析师Rolf Bulk对CNBC表示："KOSPI相关性上升，是因为它已经变成了一个半导体指数。"

韩国股市：AI行情的“亚洲前哨”

三星和SK海力士对同一批超大规模云厂商（hyperscaler）的资本开支高度依赖，而这些开支同样驱动着美国半导体和科技公司的业绩。

Bulk指出，数据中心需求占全球DRAM需求的比例，已从去年的约40%升至今年的逾50%，且预计这一份额将继续扩大。DRAM（动态随机存取存储器）是AI服务器的核心组件。

这一结构赋予了亚洲投资者一个独特优势：在华尔街开盘之前，率先捕捉全球AI交易的强弱信号。

Fibonacci Asset Management创始人Jung In Yun表示："三星和SK海力士为隔夜发生的、影响全球AI需求的事件提供了第一个流动性市场反应。SK海力士尤其已成为重要的风向标，因为它在高带宽存储器（HBM）领域的敞口极大，而HBM是AI供应链中最关键的组件之一。"

近期的市场走势印证了这一逻辑。7月13日，受SK海力士单日暴跌15%（创历史最大跌幅）拖累，KOSPI当日重挫逾8%。纳斯达克100随后收跌1.88%。同日，美光科技收跌4%，闪迪下跌12%，英特尔回落6%。

KB Financial Group全球投资策略主管Peter Kim表示，韩国存储芯片股的上涨启动时间晚于纳斯达克，原因是美国投资者最初更集中关注超大规模云厂商本身。但近期涨势的规模与波动性，已促使全球投资者将韩国视为更广泛AI交易的风向标。

此外，三星的业绩预告通常比美国主要半导体公司早约两周发布，这使其每季度都能成为AI需求状况的首批具体信号之一。

双向传导，而非单向领先

分析师同时提醒，美韩科技股之间是同步联动，而非一方持续领先另一方。

Rayliant Global Advisors研究主管Phillip Wool表示："美国科技股和韩国科技股的命运，越来越多地被同一个底层因素所驱动，那就是市场对AI硬件交易的情绪。"

当AI相关消息在美国市场休市期间爆发，三星和SK海力士可以充当华尔街重新开盘时投资者反应的代理指标；反之，当消息在美国交易时段出现，纳斯达克同样为下一个韩国交易日提供预判依据。

分散化价值消失，风险集中度上升

相关性的上升，正在侵蚀投资者传统上通过同时持有美韩股票所寻求的分散化收益。

Bulk直言："韩国已不再能对冲美国科技股的风险。指数有一半与单一周期性主题挂钩，一旦超大规模云厂商资本开支放缓，韩国市场所受冲击将大于大多数其他市场。"

他还补充，韩国存储股本身的波动性就高于许多美国芯片股，而杠杆ETF资金流动会进一步放大这种波动。

Wool的判断与此一致："当所有这些市场本质上都被同一个重大风险因素所驱动，你会发现，你已经失去了当初寻求布局美国和韩国这类地理上分散市场的核心理由——国际分散化。"

当然，分析师也指出了未来可能导致美韩市场走势分化的因素。

Kim表示，美光、三星和SK海力士目前共同受益于DRAM价格上涨，但资本开支规模、产品结构差异，以及美国对本土芯片生产的政策支持，最终可能使三者的表现出现分化。

中国存储芯片厂商的扩张是另一个不确定因素。Kim指出，中国厂商进展频繁超出投资者预期。长鑫科技周一在上交所科创板上市首日股价暴涨466%，成为中国A股市值最高的上市公司。

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同一天，英伟达股价大跌 5%，市值蒸发约 2500 亿美元。苹果趁势反超，以 4.93 万亿美元重夺全球市值第一。

触发这轮抛售的，恰恰是英伟达自己宣布的"好消息"：与韩国 SK 集团达成逾 5000 亿美元的 AI 基础设施合作，并正在讨论为 OpenAI 提供高达 2500 亿美元的融资担保，协助其租用软银在俄亥俄州开发的 10 吉瓦超级数据中心。两项合作涉及金额合计超过7500亿美元，规模约为英伟达2026财年营收的3.5倍。

市场不是不喜欢 AI。市场是在问一个更根本的问题：一个卖芯片的公司，为什么要用自己的信用，去给客户担保买自己的芯片？

这场抛售的真正尖锐之处，不在于"AI 有没有需求"——它有。超大规模云服务商的在手合同余额高达 1.45 万亿美元，算力供不应求的格局没有变。

问题出在另一层：当英伟达同时是芯片供应商、股权投资方和债务担保人，AI 投资的每一块钱都在同一个闭环里打转。信用市场替所有人问了一个最朴素的问题——如果 OpenAI 烧不出能还钱的产品，谁来接这个棒？是担保人英伟达，还是借钱给 OpenAI 的软银，还是把这笔债卖给你的银行？

所以这不是对 AI 泡沫的恐慌。这是对融资结构的重定价。法兴分析师那句"现在要看 CDS，不是 EPS"，翻译过来就是：AI 的叙事正在从收入增速切换到信用风险。从这一秒开始，主角不是算力，是账本。

"循环融资"到底是怎么转的

先把这个闭环拆开。

第一层：英伟达向 OpenAI 提供 2500 亿美元融资担保。OpenAI 目前没有投资级信用评级——它还在烧钱。有了英伟达兜底，债权人才愿意以低成本向这个数据中心项目放贷。

第二层：这个项目由软银旗下的 SB Energy 开发，建在俄亥俄州皮克顿，规划装机 10 吉瓦——够 800 万户美国家庭用电。总投资预计超过 5000 亿美元，按照行业机构此前对超大规模AI数据中心GPU成本占比的测算，仅GPU采购金额就可能达到数千亿美元。

第三层：英伟达还在单独与 OpenAI 商讨一笔高达 3500 亿美元的芯片采购融资。加上 2500 亿担保，英伟达对这单一客户的敞口可能达到 6000 亿美元——而英伟达自己年营收才 2160 亿美元。

转了一圈，钱的路径是这样的：英伟达担保 → 软银建数据中心 → OpenAI 租算力 → OpenAI 用英伟达担保的钱买英伟达的芯片 → 英伟达确认收入和订单 → 再去担保更多项目。

这就是被市场称为"循环融资"（Circular Financing）的闭环。

做空次贷成名的 Michael Burry 在 X 上只写了一句话："转啊转啊转。英伟达要给 ChatGPT 花在英伟达芯片上的 2000 亿美元做担保。"

知名做空者 Jim Chanos 更直接："我们已经到了这个周期的阶段——英伟达必须为它卖给数据中心的芯片提供三分之二成本的融资担保？！Lol，行吧。"

波士顿学院副院长 Aleksandar Tomic 把这比作 1999 年互联网泡沫时期：公司之间互相采购对方的产品，制造出一个需求繁荣的表象。"OpenAI 本质上是在用英伟达的钱买英伟达的芯片，而不是用客户产生的收入来支撑扩张。"

黄仁勋的回应很干脆。今年 1 月他在谈及对 CoreWeave 的投资时就说："这只是他们最终需要筹集资金总量的一小部分。认为这是循环的——这种说法是荒谬的。"他强调，对 OpenAI、Anthropic 等公司的投资，既能推动行业发展，也会带来投资回报。

问题在于，市场已经在重新定价这个"荒谬"。

信用市场亮起了全场红灯

CDS 的飙升不是孤立事件。它是一系列警报里最响的那一声。

英伟达 CDS 14 个基点的单日涨幅，不仅是该合约历史上最大的一次，更关键的是——就在同期，台积电 CDS 仅微涨 0.02%，ASML 甚至小幅收窄。英伟达是这一轮信用震动中唯一的"孤岛"。

但这不意味着其他公司安全。把镜头拉远看：

甲骨文 CDS 已升至 203 个基点——不是涨，是暴涨。年初才 144 基点，7 月 21 日盘中创下有记录以来最高。触发因素是标普将其信用评级从 BBB+ 下调至 BBB-，距离垃圾级仅一步之遥。核心原因：AI 资本开支远超市场预期，自由现金流持续为负。

即便剔除甲骨文这个极端值，Meta（65 基点）、亚马逊（58 基点）、Alphabet（48 基点）、微软（42 基点）的 CDS 平均约 49 基点——为 2018 年以来最高水平，较 2025 年初已经翻倍。

这不是某一个公司的信用问题。这是全行业信用被重新定价。

背后的驱动力来自发债规模。2026 年以来，亚马逊、谷歌、英伟达、Meta、甲骨文、SpaceX 等公司合计发行投资级债券 1820 亿美元——同比增长 1300%，占全美企业债发行总量的约 15%。

这不是正常的融资节奏。这是万亿级资本开支被压进 12 个月内所产生的债务加速度。摩根士丹利的数据显示，超大规模云服务商的整体杠杆率已从 0.9 倍飙升至 1.8 倍，仅仅两个季度。

穆迪的一项统计更惊人：仅五大科技公司未计入资产负债表的租赁相关承诺就高达 6620 亿美元。日经新闻的调查则显示，主要超大规模云服务商的表外义务合计约 1.65 万亿美元——四年翻了八倍。

孙正义的赌注：400 亿美元过桥贷款

在这个故事里，软银扮演了一个不能忽视的角色。

软银对 OpenAI 的累计投资已超过 600 亿美元，其中包括一笔 400 亿美元的过桥贷款——亚洲历史上规模最大的过桥融资之一，到期日为 2027 年 3 月。标普已将其信用展望从稳定下调至负面，"该公司在 AI 领域的投资主要涉及初创企业和私营公司，面临巨大的 AI 创新风险和激烈竞争。OpenAI 是其信用质量最弱的投资之一。"

更微妙的信号来自融资遇冷。软银原本计划以 OpenAI 持股为抵押借款 100 亿美元，金额后降至 60 亿美元，最终——谈判搁浅。贷方难以给一家尚未上市、没有公开市场定价的私有公司估值。

市场在等待 OpenAI 的 IPO——已秘密提交申请，高盛和摩根士丹利主承——来为这层风险定价。但在这之前，软银的 400 亿美元过桥贷款怎么还，取决于 OpenAI 能卖出什么价钱，也取决于市场还愿意给 AI 多少信任。

俄亥俄数据中心第一阶段的投产时间定在 2028 年。英伟达这 2500 亿美元担保，从纸面到真正形成风险敞口，还有几年时间。但信用市场从来不等交割落地——它提前定价。

不是泡沫，是融资结构出了问题

英伟达不是安然。

过去 12 个月，它产生了 966 亿美元的自由现金流，截至 4 月末账面现金逾 130 亿美元。AA 级信用评级几乎没有近忧。它在 6 月发行的 250 亿美元债券获得了 850 亿美元的认购，超额三倍以上。

AI 需求也不是凭空捏造。超大规模云服务商的在手合同余额达到 1.45 万亿美元。AWS CEO Matt Garman 说"当前 AI 基础设施投资绝非投机"——他不是为了回应质疑才说这句话，而是因为订单确实在那里。

核心问题是，真实的需求在通过一套不透明的融资结构被放大。

当英伟达同时是芯片供应商、股权投资方和债务担保人，市场就没办法区分这三重视角的利益关系。一家公司用自己的信用去担保自己的客户的采购——这在任何行业的任何周期，都会引发"炼金术"的质疑。Coherence Credit Strategies 首席投资官 Sal Naro 用的正是这个词："不透明的财务结构、表外交易和关联公司之间的复杂关系，可能催生'金融炼金术'，最终导致信用评级下调。"

信用市场不赌企业收入会不会涨，它赌的是"万一跌了，还有没有缓冲"。在 AI 正在从基础设施建设阶段向商业化变现阶段过渡的关键节点，这个缓冲有多厚，取决于一个更本质的问题：

如果 OpenAI 的 ChatGPT、Anthropic 的 Claude、Mistral、xAI 们的产品，最终的商业回报撑不起 1.4 万亿美元的支出承诺——就像 Vested Finance 的 CEO Viram Shah 指出的，OpenAI 目前的支出承诺约 1.4 万亿美元，营收约 130 亿美元，这个盈亏比让市场不安——那么每一层担保、每一笔过桥贷款、每一张 CDS 合约，都将在同一个时间窗口内被同时触发。

这不是泡沫的质疑。这是集中度的质疑。

历史上有过两个参照系。思科在 2000 年的故事是"需求不在"——互联网的光纤铺完了，但没有那么多流量。AI 不会重演这个剧本，因为算力需求是真实的。

次贷在 2007 年的故事是"风险分散了，但没有人知道风险在谁手里"——CDO 切碎了 MBS，切碎了风险能见度。AI 融资当下的问题接近这个逻辑：英伟达担保→软银建 DC→OpenAI 租算力→OpenAI 用英伟达的钱买芯片，风险看起来分布在四个实体上，但每一环都绑在同一条信用链上。任何一环断裂，四张多米诺骨牌会一起倒下。

谁在赚、谁在兜、谁在还不上的时候还

到这里，值得把账单拉平，看看这个循环里到底每一方在赚什么、兜什么。

英伟达：赚的是 GPU 的毛利率和生态的控制权。兜的是担保敞口和信用利差。6 月借 250 亿美元债，成本 50 基点的信用利差——因为用的是 AA 评级的利率，但担保的是连评级都没有的 OpenAI。

软银：赚的是 OpenAI 上市后的股权溢价。兜的是 400 亿美元过桥贷款和标普的负面展望。孙正义赌的是这场豪赌在 2027 年 3 月之前能换成真金白银。

OpenAI：赚的是市场还没有的 AGI。兜的是 1.4 万亿美元的支出承诺对 130 亿美元营收的结构性赤字节——以及一个被推迟了的债务问题。

银行：赚的是承销费和利差。兜的是如果这轮信心反转，1820 亿美元的 AI 债可能在短期内找不到人接盘。

苹果：什么都没兜。所以成了全球第一。

苹果的资本支出在过去三个季度持续下降。自由资本市场首席市场策略师 Jay Woods 说："苹果曾因 AI 投入不足遭受批评，但现在来看，它成功规避了资本支出陷阱。"这不是说苹果不做 AI——Apple Intelligence 进展缓慢有目共睹——而是说市场正在用脚投票：轻资产的 AI 路线，当下更受信任。

三个跟踪点

第一，英伟达的 CDS 会不会突破 100 基点。 82 不是一个危险数字——投资级公司 CDS 危机阈值通常在 200 以上。但速度比绝对水平更关键。从 11 月到 7 月，从 35 到 82，这个斜率如果维持，不需要多久就会越过心理关口。届时，英伟达发债成本会上升，担保能力会下降，循环融资的"循环"本身会成为问题。

第二，OpenAI 的 IPO 窗口。 如果 OpenAI 在年内完成上市，软银的 400 亿过桥贷款就有了明确的退出通道，整个信用链的最底层风险会被分散给庞大的股票市场。如果延迟——市场情绪已经不太有利——压力会沿着担保链反向传导，第一个遭殃的不是英伟达的资产负债表，而是市场的信心。

第三，首尔能不能止住出血。 7 月 27 日 SK 海力士 ADR 跌 7.47% 至 143.02 美元，距离 6 月高点已累计下跌超过 38%。韩国央行在 7 月 13 日熔断当天发报告安抚市场，列出"AI 基建需求偏紧""不是传统库存周期""HBM 产能爬坡难"三条理由。这些理由本身站得住。但信用的逻辑不是看理由——是看谁愿意接最后一棒。

1873年，英国金融作家 Walter Bagehot 留下一句话，在一个多世纪后的今天，这句话被印在几乎每一张信用违约互换的说明书上：

“在繁荣时期，每个人都能借到钱（人人互信）。真正的问题是，当还不上的时代来临时，谁能把钱付出来。”

AI 的繁荣期正在走到一个拐点。从现在开始，主角不是算力，是账本。

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Nick Timiraos表示，他一边推动五个外部专家工作组对美联储的运作方式展开全面审查，一边刻意保持对经济前景和政策走向的沉默，这两招组合拳让同僚们既感到新鲜，又充满疑虑。

从更宏观的视角来看，沃什面临的核心挑战是双重的：一方面，他要说服一群在过去63个月通胀超标期间亲历决策的官员，承认旧有的思维框架存在问题；另一方面，他那套"少说话、多观察"的风格，正在市场和内部同时制造新的不确定性。

更棘手的是，美联储本周即将召开议息会议，结果异常难以预判——市场普遍预期维持利率不变，但新一轮通胀压力又让加息的可能性悄然浮现。沃什的沉默策略，正在这个关键节点接受最直接的压力测试。

五个工作组：改革的"排头兵"还是"橡皮图章"？

Nick Timiraos表示，沃什上任后的第一个大动作，是在6月15日首次主持议息会议前夕的晚宴上宣布：将成立五个外部专家工作组，分别就美联储的沟通机制、通胀框架、资产持仓等核心议题展开审查。这15位工作组负责人涵盖诺贝尔经济学奖得主、前央行官员和企业高管，阵容相当亮眼，连不少持怀疑态度的人也给出了正面评价。

然而，晚宴上的气氛并不全是掌声。美联储理事克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）当场发难，直接问沃什：这些工作组的意义究竟在哪里？他的言下之意颇为犀利——"告诉我你选了谁，我就能告诉你他们会得出什么结论。"

这话的潜台词是：沃什不过是在用外部权威为自己早已持有的观点背书，把既定结论包装成"独立发现"。前圣路易斯联储主席詹姆斯·布拉德（James Bullard）则站在沃什这边，认为引入可信的外部人士来推动组织变革是正确路径，"他的方向是对的"。两种声音的碰撞，折射出美联储内部对这场改革的真实温度。

"少说话"的哲学：保护判断力还是制造混乱？

如果说工作组是沃什改革的"明线"，那么他刻意保持沉默则是这两个月最引人注目的"暗线"。

Nick Timiraos表示，在国会听证上，路易斯安那州共和党参议员约翰·肯尼迪（John Kennedy）试图逼问沃什：面对当前通胀，你会选择维持、加息还是降息？沃什的回答绕开了所有具体选项，转而谈起了工作组的意义。这种"打太极"的风格，让市场和同僚都感到困惑。

沃什对此有自己的逻辑：一旦美联储发布预测，官员们就会开始偏向支持预测的证据、忽视反驳的信号，形成思维定势；而保持沉默，则能让市场自主形成对经济的判断，而不是听美联储的"回声"。他对议员们说，投资者"已经在抱怨我没有给他们以前那些信息了"，但他的态度是："去打球，别盯着美联储。"不过，摩根士丹利首席美国经济学家迈克尔·加彭（Michael Gapen）对此并不买账，他认为这个逻辑站不住脚——"认为美联储不评论数据，市场就会独立解读数据，这个假设太牵强了。"

内部裂痕：沃勒的公开反击

沃什的沉默策略，在晚宴上遭遇了第一次挑战，但真正的公开摩擦发生在四周之后。沃勒在纽约面向经济学家的演讲中，直接炮轰了这种"少说话"的做法："在我多年的经济学生涯中，我从未见过任何一种理论说，不告诉人们你在想什么，能让人们的生活更好或让市场运转更顺畅。"这番话的分量不言而喻——沃勒本人是特朗普提名的官员，也曾是这次主席职位的最终候选人之一，他的公开表态意味着内部分歧已经无法掩盖。

前美联储货币事务部门主任威廉·英格利什（William English）则从更实操的角度提出了质疑：一个回避谈论经济前景的主席，既无法向外界解释委员会的决策，也会失去引导委员会走向的工具。他直言，"沃什主席迟早会发现，他必须开口谈论经济前景。"这个"迟早"，可能就是本周的议息会议后的新闻发布会——如果美联储意外加息却不说明后续路径，市场可能会自行脑补出一轮连续加息的预期，届时沃什将不得不打破沉默来"灭火"。

利率前景：维持还是加息，两难皆是考验

Nick Timiraos认为，本周的议息会议，是对沃什整套策略的一次集中检验。如果选择维持利率不变，问题就来了：沃什上任两个月来反复强调美联储绝不容忍通胀超标，但如果按兵不动又不给出任何行动触发条件，市场自然会质疑这些强硬表态究竟有没有牙齿。沃勒的那句话说得相当直白："严肃地盯着通胀，等它在我们凌厉的目光下自行融化，这不是一个选项。"

如果选择加息，挑战同样不小。在没有任何前瞻指引的情况下，市场无从判断这是一次性的"预防性调整"还是新一轮加息周期的开端，恐慌性定价随时可能出现。布拉德认为，沃什在不透露具体操作意图这一点上是明智的，但他也区分了两种情况：解释美联储在不同情景下的应对框架是有价值的，而过度暗示某个具体动作则是另一回事。两者之间的边界，正是沃什目前走钢丝的地方。

归根结底，沃什的改革雄心与他的沉默策略之间存在一个内在张力：改革需要说服，说服需要沟通，而他偏偏选择了最少沟通的方式来推动最大幅度的变革。这场"家庭内战"能否以他期望的方式收场，答案或许就藏在接下来几个月的每一次会议记录里。

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AI基础设施的融资狂潮正在信贷市场引发连锁反应。周一，ICE Data Services数据显示英伟达五年期CDS盘中创下历史最大单日涨幅，甲骨文遭标普降级，Alphabet自由现金流首次转负——信贷市场的警报，已从英伟达一家蔓延至整个超大规模云服务商（Hyperscalers）群体。

法兴银行美国股票策略主管Manish Kabra直言：“对于超大规模算力企业，现在要看CDS，而不是看EPS（每股收益）。”

触发这轮波动的直接导火索，是英伟达正在推进的一系列巨额融资担保交易。据知情人士向媒体透露，英伟达正与OpenAI谈判，计划为其提供约2500亿美元的融资担保，帮助OpenAI锁定俄亥俄州一个10吉瓦级数据中心项目的算力；与此同时，英伟达还在讨论为OpenAI采购芯片的3500亿美元项目提供融资。加上此前宣布的与SK集团逾5000亿美元合作，英伟达潜在涉及的AI基础设施交易规模已超过7500亿美元。

市场的核心担忧在于这些交易的"循环"本质：英伟达为客户提供融资或担保，而这些客户又反过来购买英伟达的芯片。Allspring Global Investments投资组合经理Gary Tan表示，"越来越多资本正在被用于资助未来的AI客户和基础设施部署。"这一模式一旦AI需求不及预期，将可能放大整个链条的损失。

英伟达股价当日下跌4.99%，总市值降至4.75万亿美元，将全球市值第一的位置拱手让给苹果。苹果当日涨超1%，总市值报4.95万亿美元，为2025年4月以来首次重夺榜首。市场注意到，苹果在AI资本支出上保持谨慎，更倾向于租赁算力而非自建基础设施，这一策略正获得投资者认可。

CDS警报：从英伟达蔓延至整个行业

英伟达五年期CDS当日盘中一度上涨约14个基点，最高升至每年约82个基点，为相关合约自去年11月开始活跃交易以来的最大盘中涨幅。据ICE Data Services数据，这意味着为1000万美元英伟达债务购买五年期违约保护，每年需支付约82000美元。

但这场信贷市场的动荡，远不止于英伟达一家。

据LSEG数据，甲骨文、SpaceX、Alphabet、亚马逊、Meta、博通的CDS价格，近日均升至历史新高。其中，甲骨文五年期CDS周一报215个基点，远高于年初的144个基点——即每年需支付215000美元，才能为1000万美元债务购买违约保险。

甲骨文的处境尤为严峻。该公司上月宣布未来一年将投资700亿美元用于数据中心建设，随即被标普全球评级将信用评级下调至BBB-，仅比垃圾级高出一档，理由是"在巨额AI投资背景下盈利路径存在不确定性"。

Alphabet的情况同样引人关注。其CDS周一升至67个基点的历史新高，此前该公司披露第二季度自由现金流在上市二十多年来首次转为负数。

信贷管理公司Sona Asset Management首席投资官John Aylward直言："信贷市场难以应对不确定性，而AI融资的节奏和成本极具不可预测性，这正在引发一场严重的信心危机。"

融资成本逼近垃圾级：Meta数据中心敲响警钟

CDS飙升背后，是债券市场对AI基建融资的实质性重新定价。

最直观的案例来自Meta。其为德克萨斯州价值120亿美元数据中心筹集资金的最新融资成本已大幅上升，接近垃圾级债券水平。John Aylward表示，该债务"定价与目前B-级债券的交易水平一致……这是一个相当令人吃惊的状况，但这就是我们今天所处的世界。"

这一定价信号的含义很清晰：投资者正在要求更高的风险溢价来消化AI基建债务，而不再将其视为普通投资级企业债。

Neuberger Berman投资级全球共同主管David Brown提出了市场最核心的问题："最大的问题是，这种水平的资本支出是否会永久增长，以及我们何时能看到重现正向现金流的拐点？我们短期内不会有答案，这解释了表现疲软的原因。"

Brown进一步警告："这可能成为一个问题，因为目前业内仍有如此庞大的融资需求等待完成。"

DWS Group美洲固定收益主管George Catrambone则指出，购买CDS已成为投资者对冲信用评级下调和市场波动的工具："对冲正变得越来越普遍，尤其是在看到财报发布后的这些资本支出数字之后。发行了海量的债务，却未必能证明收入的增加。市场正在施加越来越多的审视。"

担保链条：谷歌绑定Anthropic，系统性风险累积

这场融资游戏并非英伟达独有。科技同行正在以相似的逻辑深度介入AI供应链融资。

谷歌已同意为Anthropic在五个数据中心地点的租赁付款提供担保，帮助这家OpenAI竞争对手获得相当于约350亿美元的贷款。这一安排与英伟达为OpenAI提供担保的逻辑如出一辙：大型科技企业用自身信用背书，帮助尚无投资级评级的AI公司获得低成本融资，而这些AI公司又反过来消耗这些科技巨头的云服务、芯片或算力。

Coherence Credit Strategies首席投资官Sal Naro将这种模式称为"金融炼金术"："不透明、表外交易和公司间关系驱动的'金融炼金术'令人担忧，这可能会导致信用评级被下调。"

Global X Management投资策略师Billy Leung则指出，"英伟达为OpenAI更多数据中心债务提供担保，将进一步加深已经受到审视的供应商融资模式。这既反映出AI建设过程中的资金压力，也是一种需求信号。"

对此，英伟达CEO黄仁勋一直持不同立场。他今年1月在谈到英伟达投资CoreWeave时表示："这只是他们最终需要筹集资金中的很小一部分。认为这是循环融资的说法——简直荒谬。"他认为，这些投资不仅能促进英伟达自身业务，也能带来投资回报。

债市压力向股市传导：CDS取代EPS成新观察窗口

信贷市场的动荡已开始向股票市场传导，并改变了分析师观察超大规模云服务商的方式。

法兴银行美国股票策略主管Manish Kabra表示："对于超大规模算力企业，现在要看CDS，而不是看EPS（每股收益）。AI的资本支出仍在超过现金生成速度，从而推动科技集团的自由现金流走向周期低点。"

这一判断在市场上已有直接体现。周一，费城半导体指数跌2.23%，英伟达跌近5%，AMD跌约5%，阿斯麦跌超5%。韩国市场的反应更为剧烈，SK海力士周二盘中跌幅一度达11.1%，三星电子跌幅达9.5%，韩国综合指数（KOSPI）跌幅一度接近8%，韩国交易所甚至启动了SIDECAR机制，暂停程序化卖盘。SK海力士美国上市股票收盘价143.02美元，已跌破149美元的IPO发行价。

据路透报道，韩国券商Kiwoom Securities分析师Han Ji-young指出，此轮抛售叠加了多重因素：AI基础设施融资风险、中国低成本开源AI模型（如Kimi K3）对算力需求预期的冲击，以及中国内存芯片制造商CXMT上市引发的竞争担忧。

目前，AI资本支出的可持续性仍是市场最大的悬念。债市的重新定价，正在为这场尚未结束的AI基建热潮设置一道越来越难以忽视的融资天花板。

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两年前那场暴跌，全球投资者至今没忘。2024年7月至8月，TOPIX从历史高点回落24%，导火索是美元兑日元在不到一个月内从162日元急贬至143日元，叠加日本央行意外加息与美国非农数据超预期走弱，多重利空集中引爆，将一个多头仓位严重偏向出口商和金融股的市场打入谷底。如今日元持续走弱，市场的担忧又回来了。

据追风交易台，高盛日本股票策略团队分析师Bruce Kirk指出，当前日元面临的宏观环境与两年前存在本质差异，触发日元快速升值的条件明显弱化；但股票端的仓位拥挤程度，无论是外资净买入规模、对冲基金配置比例，还是散户融资余额，均已超过或显著高于2024年7月的水平。汇率闪崩的概率下降了，但一旦AI叙事或地缘政治出现意外冲击，日本股市的脆弱性反而比两年前更高。

这一判断的核心在于：如果风险来自日元，问题从来不是汇率的起点和终点，而是变动的速度。2025年1月至3月，美元兑日元从158缓步跌至147，TOPIX同期反而上涨5%。而2024年7月的崩盘，恰恰是日元在短短三周内急速走强11%触发的连锁反应。目前市场对日元突然走强几乎没有定价——美元兑日元1个月隐含波动率处于相对低位——意外一旦发生，冲击会更大。

2024年崩盘的真正机制：不是汇率，是止损的连锁触发

还原那场崩盘的内部逻辑，比"日元升值打压出口商盈利"这一表面解释复杂得多。

第一阶段（7月11日至月底）：美国CPI超预期下行、日元干预，带动出口商相关板块率先下跌。TOPIX银行指数在此期间几乎没有动，甚至在7月31日日本央行宣布加息当天单日上涨5%。

第二阶段（7月31日至8月5日）才是真正的屠杀。日本央行加息的鹰派程度超预期，随后8月2日美国非农数据崩塌，两个独立的负面叙事在48小时内合流。银行股从加息日高点到8月5日暴跌27%，整个市场多空组合的隐性偏斜——做多出口商和金融股、做空内需防御股——被彻底反向碾压。

多策略对冲基金的回撤限制通常设定在总部署资本的-2.5%左右。在那种市场环境下，一个净敞口看起来并不高但有5个百分点板块偏斜的市场中性组合，峰值到谷底的亏损约为-5%，足以触发止损线。止损触发→仓位强制清算→多头基金被迫跟随卖出→风险平价和CTA基金感知到动量反转加入抛售，构成完整的负反馈链条。

最终，8月5日TOPIX单日暴跌后，从低点到9月3日反弹23%。反弹速度本身说明问题：这更多是止损触发的流动性危机，而非对日本股市基本面的重新定价。

日元维持弱势的逻辑比2024年更稳固

两年前让日元骤然转向的那组“完美风暴”——美联储超预期降息预期、日本央行意外鹰派加息、日元干预——目前并不具备同步发生的条件。

驱动当前日元走弱的逻辑已经切换。2024年以前，美日实际利率差能很好地解释美元兑日元走势。但自2025年下半年日本参议院选举自民党落败、高市早苗政权上台后，市场开始对日本财政可持续性产生疑虑——经济刺激计划推高了JGB收益率，但这种上行更多反映的是日本国债期限溢价相对美债的持续扩大，而非日美利差收窄。10年期日本国债收益率已逼近3%，这一水平引发了关于日本年金资产回流的讨论，但主流判断认为，如果这一过程是渐进且有充分预告的，不太可能成为2024年式崩盘的触发器。

高盛G10外汇策略团队已将3个月、6个月、12个月的美元兑日元预测分别上调至162、163、165（此前为160、158、155），理由是"更高更久的美国利率、低衰退风险、日本财政顾虑以及日本央行极为缓慢的加息路径，共同支持日元持续贬值压力"。

从CFTC持仓来看，非商业投机者的日元空头净头寸已接近2024年7月水平。但这一次不同的地方在于，市场本身已经定价了日元弱势——而2024年7月的崩盘，恰恰是因为市场此前完全没有定价日元突然转强。

日股仓位比两年前更拥挤，且集中度更高

宏观面利好日元维持弱势，但股票端的脆弱性正在悄然累积。

数量上：TOPIX和日经225分别比2024年7月11日高出37%和53%。外资净买入自2025年4月Liberation Day以来净流入约14.8万亿日元，目前外资净头寸比2024年7月崩盘前高出逾20%。散户融资余额（保证金买入余额）较2024年7月高出35%，接近五年高点。高盛prime services数据显示，对冲基金对日本的总/净配置占其全球组合的比重，分别处于过去五年的第99和第98百分位。

结构上：今年以来TOPIX的涨幅高度集中——大量成分股仍在其200日均线以下，但指数被银行、钢铁有色金属、电子/精密仪器、AI相关出口商带动走高。日经/TOPIX比率（NT ratio）今年6月扩至18倍历史高位，TOPIX中AI相关股票的估值中位数已接近非AI股票的两倍。这与2024年7月崩盘前的结构如出一辙：大量组合隐含做多出口商和金融、做空内需防御的偏斜。

一旦遭遇意外冲击，这种结构意味着抛售会快速传导，且很难及时对冲。

真正的尾部风险：AI叙事瓦解或地缘政治黑天鹅

日元本身引发闪崩的概率低于2024年。更值得警惕的风险来自另一个方向：任何动摇全球AI增长叙事的事件——类似2025年一季度DeepSeek引发的抛售——或者一次足以冲击"美国主导的全球经济增长稳固"叙事的地缘政治冲击，都会让当前高度拥挤的AI相关仓位面临与2024年出口商仓位相似的处境。

两年前的崩盘事后被很多海外投资者定性为"日本特有问题"。但此刻，日本股市承载的是全球AI主题的高度集中表达，外资和散户的仓位都处于历史高位。如果叙事反转，出口的可能不只是日本的问题。

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华尔街见闻提及，7月27日，据《华尔街日报》报道，英伟达正就为OpenAI提供2500亿美元财务担保进行磋商，并可能额外提供3500亿美元融资，用于OpenAI采购该数据中心所需芯片。

消息公布后，市场情绪明显降温。英伟达CDS价差单日飙升14个基点，股价重挫5%，市值单日蒸发约2500亿美元，与其正在洽谈的融资担保规模大体相当。

与此同时，英伟达还于上周五宣布与韩国内存芯片巨头SK海力士达成价值500亿美元的长期供应协议，并于上周日扩展了与西门子在AI工作流领域的合作。

高盛首席交易员John Flood指出，周一交易台正收到大量询问，核心指向同一个问题：当AI头部企业承担的未履行财务承诺已超过1.5万亿美元，整个生态的偿付能力究竟从何而来。

这一担忧叠加美联储议息会议、多家科技巨头密集财报季以及利率快速上行等多重压力，令市场避险情绪升温。纳斯达克100指数当前远期市盈率约为21.8倍，较10年均值约23.6倍低近10%，为2023年初AI行情启动以来的最低估值水平。

《华尔街日报》披露的这笔交易规模之大、结构之特殊，迅速成为市场讨论焦点。

根据报道，英伟达拟为OpenAI位于俄亥俄州的数据中心项目提供2500亿美元财务担保，同时可能再提供3500亿美元融资，专项用于OpenAI向英伟达采购芯片，即由英伟达出资，让OpenAI买英伟达自己的产品。

高盛John Flood表示，这一安排令多位交易员感到不适。

尽管英伟达当前现金流充沛，但2500亿美元的担保规模依然庞大，必将对其财务报表产生深远影响。作为担保方，英伟达将承担显著的或有负债风险。

此外整个AI产业链约2万亿美元的循环融资，本质上依赖于Anthropic、OpenAI等前沿模型公司具备真实偿付能力。而一旦开源大模型持续抢占市场份额，上述假设便面临根本动摇。

目前，高盛的大宗经纪数据显示，市场仓位已明显趋于中性，但对冲基金正零散地削减个股敞口，长线投资者则普遍按兵不动。

AI相关资本开支长期以来是提振市场的核心叙事之一，但John Flood明确指出，投资者正开始反向施压，信用市场是当前的关键观察窗口。

华尔街见闻提及，据ICE Data Services数据，英伟达五年期信用违约互换（CDS）价差单日最高飙升14个基点至82个基点，为该合约自去年11月活跃交易以来最大盘中涨幅。

分析认为AI融资链条呈现高度循环特征。芯片厂商、云计算巨头与模型公司之间的资金流动相互嵌套，各方的财务健康高度相互依存。

当英伟达既是供应商、又成为融资方，链条的自我强化属性愈发明显，同时脆弱性也随之上升。

与此同时，利率市场的压力构成另一重要变量。

过去一周美国国债收益率明显上行，实际10年期收益率升至2023年以来最高水平，实际30年期收益率也逼近3%，这一水平在近几十年间仅在全球金融危机期间短暂被突破。

（周一美股主要期限收益率下行）

John Flood援引高盛分析框架指出，当利率在特定周期内上行幅度超过两个标准差，股市往往承压。以当前环境测算，该阈值对应的是10年期名义收益率在一个月内上行约50个基点。

据此推算，若10年期名义收益率升至约5%附近，或实际10年期收益率升至约2.7%，股市将面临明显阻力。利率波动率的上升，也对股票隐含波动率形成额外推升压力。

John Flood还列出了交叠在一起的多个不确定性。

周三美联储议息会议（市场定价加息概率约35%）、当天盘后Meta与微软财报，以及周四苹果与亚马逊财报，形成密集的风险事件窗口，令投资者缺乏主动出击意愿。

伊朗地缘局势的反复也在消耗市场注意力，特朗普就谈判进程发出的强硬表态进一步增添变数。

尽管如此，John Flood维持相对温和的中期判断。他认为个股波动率将持续偏高，但指数层面仍有上行空间，理由是企业盈利有望继续兑现，且美联储本周及9月均不太可能加息，后者已被市场充分定价。

基本面多空对冲基金7月下跌4.5%，创2023年以来次差单月表现，但年初至今仍录得约13%的正回报，整体格局尚未逆转。

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据追风交易台消息，瑞银（UBS）在7月27日的全球策略报告中指出，尽管超大规模云计算企业（Hyperscaler）的资本开支预测持续上调——2026年合计约达8490亿美元、2027年有望突破1万亿美元——信用市场对新发债券的吸收能力正在明显下降，海量的新债供给正遭遇需求减弱和二级市场表现不佳的挑战。

瑞银认为，市场正在对AI投资的“长期变现风险”进行重新定价。需求方面，亚马逊7月最新一笔投资级债券认购倍数仅为1.6倍，远低于3月的3.4倍；多笔长期限科技债券在二级市场发行后利差走阔20至50个基点。二级市场方面，投资级（IG）科技债的信用曲线正在急剧陡峭化，新债发行需要提供更大的折价让利才能吸引资金。

发行预测再度上调：AI资本开支"只增不减"

随着Alphabet、微软、Meta和亚马逊相继公布财报，资本开支指引持续超预期上行，成为信用市场的核心关注焦点。

瑞银在2026年年初展望中已将美国投资级科技债发行总量预测上调至4500亿美元，反映出参与AI资本开支周期的发行主体范围不断扩大。

而在此基础上，由于Alphabet将2026财年资本开支指引上调至1950亿至2050亿美元，微软2027财年资本开支预测也从2340亿美元上调至2610亿美元，瑞银进一步将超大规模云计算企业的债务发行贡献预测上调至2750亿至2850亿美元（此前为2300亿至2400亿美元）。

六大超大规模云计算企业（Alphabet、亚马逊、微软、Meta、甲骨文、CoreWeave）2026财年合计资本开支预测已达8490亿美元。

其中，谷歌和亚马逊主导了今年迄今的发行，而微软和Meta预计将在下半年加快发行节奏。甲骨文则是例外——其杠杆率已超过4倍，近期被标普下调至BBB-评级，瑞银预计其今年不会再有新的债券发行，但不排除表外融资安排的可能性。

值得注意的是，今年科技债发行中超过10年期的比例高达32%，远高于2024年以来19%的历史均值，显示发行人普遍将AI相关资本开支视为多年期周期，倾向于拉长债务久期。

需求降温信号明确：市场开始"用脚投票"

尽管发行规模持续扩张，但是信用市场对新发科技债的吸收意愿已出现明显分化。

最直观的数据来自亚马逊：其7月发行的投资级债券认购倍数仅为1.6倍，而今年3月同一发行人的认购倍数高达3.4倍。

瑞银将这一现象归因于三大因素：

• 第一，基本面压力。企业端的"Token优化"（即用户转向更低成本AI模型）、内存/硬件通胀，以及向更廉价替代方案的迁移，可能在近期对AI前沿实验室及超大规模云计算企业的盈利能力形成压制。

• 第二，货币化时间线的不确定性。随着债务发行规模持续攀升，市场对近期巨额资本开支能否在合理时间内转化为可观回报的疑虑日益加深，投资者要求更高的长期风险溢价。

• 第三，利率波动放大效应。过去一个月30年期美债收益率上行约30个基点，进一步放大了长久期投资级债券的价格压力。

与此同时，近期多笔科技债在二级市场的表现令人担忧，尤其是20年期以上的长期限品种，部分债券发行后利差走阔幅度达到20至50个基点，但瑞银认为调整尚未到位。

目前，超大规模云计算企业10年/30年信用曲线平均陡峭程度约为42个基点，高于今年多期限投资级发行人约22个基点的整体均值。

然而，从历史对比来看，这一水平仍远未达到极端：

2013至2015年并购潮期间，投资级10年/30年曲线陡峭程度曾达80至85个基点；2016年末金融机构TLAC监管改革期间也曾达到60至65个基点。

瑞银预计，在资本开支持续超预期、自由现金流为负、投资回报时间线不确定的背景下，超大规模云计算企业长端债券利差在未来约6个月内还有10至15个基点的进一步走阔空间。

从CDS市场来看，信用市场自3月以来已开始出现明显分化：谷歌和亚马逊的CDS利差较微软宽出10至15个基点，而Meta由于可观测的资本开支货币化证据相对不足，CDS利差较前者还要再宽约20个基点。

四大连锁效应：从科技债蔓延至整个长端IG市场

瑞银在报告中指出，科技债近期表现不佳对整个投资级市场的四大潜在影响：

其一，新发债券需要更大的发行折价（Concession）。

鉴于超大规模云计算企业仍有大量融资需求，且市场集中度不断提升，发行人可能需要以更大幅度的折价来吸引需求，"先发优势"效应可能愈发明显——率先发行者更容易锁定认购，而后来者则面临市场被挤占的风险。

其二，信用市场将奖励能够展示资本开支货币化证据的发行人。

本轮财报季，投资者将重点关注三大指标：云收入的持续增长、RPO（剩余履约义务）/订单积压的粘性与增长，以及利润率是否受到压缩。

其三，AI相关债券对投资级指数整体表现的影响权重持续上升。

目前五大投资级超大规模云计算企业在投资级指数中的市值权重约为4.5%，但经久期调整后的DV01权重已达6%（2024年分别为2.6%和3.3%），与四大货币中心银行相当。若今年发行预测实现，这一比例有望在年底前升至7%至8%。

其四，长端科技债供给扩大可能引发其他板块的轮动卖出。

在投资级指数20年期以上债券中，除科技外，消费必需品约占19%，公用事业和通信各约14%，能源约8%，资本品约5%。瑞银预计，超大规模云计算企业以更宽利差发行长期债券，将首先引发对科技及通信板块的轮动卖出，继而波及公用事业和资本品等AI敏感板块。

总结来看，瑞银认为，AI债务融资周期并未终结，这只是一个"减速带"，而非终点。但市场已从"来者不拒"转向"精挑细选"，投资者需要在AI产业链中寻找那些能够更快、更确定地将资本开支转化为现金流的标的，而非继续押注于货币化时间线高度不确定的超大规模云计算企业长端债券。

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SOX当前正测试11,200点附近的关键短期支撑，技术面持续恶化，与此同时，市场对AI需求质量的质疑声也在升温。据The Market Ear分析，若该支撑位失守，指数将面临直至200日均线的大段真空地带，而后者恰好与更长期的上升趋势线重合。

多重压力之下，市场亦存在潜在的对冲因素：机构持仓已趋于正常化，此前拥挤的"做多半导体、做空Mag 7"交易已基本出清，季节性因素也正转向有利方向。当前局面是否构成新一轮买入机会，抑或更深调整的起点，很大程度上取决于SOX能否守住这一关键支撑。

技术面告急：21日均线下穿50日均线

SOX正在测试11200点附近的重要短期支撑，该水平在7月17日的抛售中曾有效承接。然而，自那次反弹以来，技术图形持续走弱——21日移动平均线已下穿50日移动平均线，形成短期看跌信号。

据LSEG Workspace数据，若SOX出现决定性收盘跌破11200点，下方将缺乏有效支撑，直至200日均线所在区域。该均线目前与长期上升趋势线高度重合，构成更具决定性意义的技术防线。

与此同时，科技股波动率仍处于高位。VXN与VIX的比值虽已从近期极端水平有所回落，但仍持续发出科技板块压力偏高的信号。

持仓出清与季节性支撑：潜在的反弹基础

尽管技术面承压，市场结构层面出现了若干积极信号。机构持仓已恢复正常，零售投资者参与度较今夏早些时候明显降温。据Vanda数据，此前高度拥挤的"做多半导体、做空Mag 7"交易已基本被清洗，整体持仓结构更为干净。

季节性因素同样值得关注。历史数据显示，纳斯达克100指数（NDX）在当前时间节点之后往往表现较好，7月通常是逼空行情的活跃月份。若未来数周零售资金的季节性流入开始回升，科技板块的整体环境有望逐步改善。

AI叙事受质疑：资本循环性引发担忧

基本面层面，投资者对AI需求质量的疑虑正在加剧。据彭博报道，英伟达最新的融资讨论及战略投资重新点燃了市场对AI建设周期"循环性"的担忧——即资本正在为购买AI硬件的客户提供融资，形成自我循环。若市场对AI支出周期的信心持续减弱，当前技术支撑位将面临更大压力。

与此同时，Mag 7资本支出与SOX指数之间的短期背离已扩大至异常水平。据彭博及摩根大通数据，这一缺口的持续存在，令市场对半导体需求的可持续性产生更多疑问。此外，超大规模云计算商（Hyperscalers）相对于NDX整体的表现已大幅落后，这一相对走弱幅度已达到历史罕见的极端水平，部分逆向投资者开始关注其潜在的修复空间。

韩国市场：繁荣背后的隐忧

韩国综合股价指数（KOSPI）的强劲上涨正引发市场警惕。据分析师Qwek指出，KOSPI的走势开始与中国2015至2016年A股牛市产生相似之处，杠杆资金与散户热情再度成为主角。据彭博及高盛数据，两者的走势对比令人不安。

值得注意的是，当前行情与彼时存在一个关键差异：本轮上涨拥有更为扎实的盈利基础，存储周期的复苏提供了基本面支撑。然而，历史的相似性仍提示投资者保持审慎。

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据彭博7月28日报道，PJM Interconnection LLC周一致函利益相关方，宣布最快于2027年中期，未能自行保障足够发电供应的数据中心，将在用电高峰期间被临时切断电网连接。与此同时，PJM宣布将于今年9月启动一项紧急电力拍卖，以填补2028年6月起约七吉瓦的预测电力缺口——此前本月举行的一次拍卖已因供应不足而宣告失败。

PJM董事会主席Paula Conboy在信中措辞直接："快速负荷增长、供应收紧与容量成本上升的当前轨迹不可持续。现有消费者不应为那些未能自带或另行采购所需新供应的大型新增负荷承担更高的容量成本。"这一表态意味着，AI基础设施扩张的电力成本将更多由数据中心运营商自行承担，而非转嫁给普通居民用户。

断电警告机制：补偿换配合

根据PJM的方案，数据中心并非毫无预警地遭遇断电。该计划设计了一套预警机制：在电网真正进入紧急状态之前，将提前向数据中心发出限电警告，给予运营商一定的响应窗口。

为降低强制断电对数据中心运营商造成的冲击，PJM表示，接受限电的运营商将有望获得相应补偿，以弥补其不便与额外支出。这一安排在一定程度上将数据中心纳入需求响应体系，使其从被动承受者转变为可参与电网调节的主体。

与此同时，PJM还将推进一项双边撮合流程，协助数据中心与发电商直接对接，在市场层面寻求供需匹配。

该机构预测，到2038年，数据中心对电力的需求将新增约70吉瓦。本月早些时候，PJM电网需求飙升至168吉瓦，打破了长达二十年的历史纪录——极端高温与新建AI设施的叠加需求共同推高了这一数字。

与此同时，自2022年以来，PJM覆盖区域内已有约15吉瓦的发电容量退役。需求激增与供应萎缩的双重压力，使电网的资源充裕性承压明显。PJM在信中表示，"董事会认为这一可靠性威胁需要果断行动。"

为此，PJM宣布将于9月启动所谓"可靠性兜底采购"（Reliability Backstop Procurement）紧急拍卖，目标是为2028年6月起的供电周期补充约七吉瓦缺口。根据该计划，此次紧急采购的相关成本将由数据中心承担。

此次PJM的系列举措，向市场传递出一个清晰信号：AI驱动的电力需求扩张，其成本将越来越多地由数据中心运营商自行消化，而非由现有用户分摊。这对在PJM覆盖区域内大规模布局的科技公司而言，意味着电力获取成本与不确定性的双重上升。

PJM是美国规模最大的电网运营商，覆盖范围包括弗吉尼亚州北部的"数据中心走廊"（Data Center Alley）。

政治压力持续，改革呼声高涨

另外，据报道，PJM近期承受的压力不仅来自市场，更来自政界。多位州长、公用事业公司、消费者权益团体乃至白宫均对其提出批评，部分声音甚至呼吁对该电网进行拆分重组。

今年1月，美国总统特朗普与两党州长联合提出一项方案，建议PJM举行一次性电力拍卖，由科技公司通过竞标15年期合同的方式，实际上为新建电厂提供资金支持。

为改善未来需求预测的准确性，PJM还宣布将建立一个新的数据中心注册系统，追踪各数据中心的身份信息及其用电需求，以便更精准地规划电网资源配置。

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市场概述

美股三大股指集体高开，纳指一度涨1%。但受一项可能加速中国芯片产业发展的技术突破报道的影响、以及英伟达循环融资的担忧，令美股指盘初转跌，纳指100盘中跌超1%，收盘时跌幅收窄。道指和小盘股收涨，标普500基本收平。半导体板块大幅领跌。费城半导体指数一度跌超5%、收跌2%。英伟达大跌5%，阿斯麦跌超5%。

美股存储板块疲软，美光跌2.25%，SK海力士一度大跌10%，股价破发，闪迪重挫11%。

中概股逆市收涨2.5%，小米ADR收涨8.97%，腾讯控股、阿里巴巴均涨逾2%。

美债收益率整体下降，但短端债券表现不及长端，收益率曲线持续走平。2年期美债收益率跌2.3个基点，10年期美债收益率跌3.4个基点、报4.647%。

美元走V转涨，较日低涨超0.4%。比特币较周日尾盘微涨0.34%，以太坊早盘一度较周五涨6%。

黄金冲高回落、小幅走强0.5%，未能守住4100美元上方。WTI原油暴跌约8%至81美元附近，布伦特原油也暴跌，但仍守住90美元上方。

亚洲时段，长鑫科技上市首日暴涨465%，成交破1400亿，创业板大涨3%，算力硬件午后拉升，恒科指涨逾1%，小米大涨超7%。

要闻

中国

商务部新闻发言人就美发布“强迫劳动”301调查最终措施答记者问。

中国6月规模以上工业企业利润同比15.1%，上半年电子行业利润大幅增长96.9%。

债市降费红包来了，中央国债登记结算有限责任公司宣布调降部分主营业务收费，包括全免国际债券（熊猫债）发行登记服务费等五项措施。

长鑫科技市值直冲3万亿，高开471%，中一签赚2万，A股新股王诞生。长鑫科技市值超过英特尔，是茅台2倍多，阿里投了76亿、浮盈超1600亿。

交易定价251.2亿元，“东方证券+上海证券”合并重组草案出炉。

A股一日20家公司公告回购，工业富联3个月购20亿，银行资金首入回购池。

海外

特朗普：暂停打击伊朗是给谈判再一次机会，会谈可能有成果，谈不拢就“重新大打”。

美国核心资本品订单超预期增长，AI支出热潮支撑上半年投资。

报道：特朗普政府即将敲定AI自愿监管框架。奥特曼赴华盛顿游说：将展示OpenAI模型能力，回应开放模型与安全争议。

中国DRAM巨头搅动全球格局，美股存储芯片跳水，SK海力士破发，闪迪一个月接近腰斩。

英伟达循环融资引发忧虑：CDS价差创纪录飙升，股价大跌5%，苹果重夺市值第一。英伟达拟为OpenAI数据中心提供2500亿美元担保，AI基建绑定进入新阶段。

横盘七月后飙涨20%逼近新高，苹果财报前期权惊现“看涨”信号。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅0.02%，报7413.18点。道指涨幅0.51%，报52210.08点。纳指跌幅0.18%，报24932.081点。欧洲STOXX 600指数收涨0.02%，刷新日低至644.62点。

A股：上证指数收报3858.25点，涨1.15%。深证成指收报14148.73点，涨2.72%。创业板指收报3590.79点，涨3.16%。

债市：美国10年期国债收益率跌3.65个基点，报4.6406%。两年期美债收益率跌1.05个基点，报4.3201%。

商品：WTI 9月原油期货收跌7.50%，报82.61美元/桶。布伦特9月原油期货收跌8.70%，报88.36美元/桶。现货黄金涨0.60%，报4076.96美元/盎司。现货白银涨0.40%，报58.4075美元/盎司。

要闻详情

全球重磅

中国

商务部新闻发言人就美发布“强迫劳动”301调查最终措施答记者问。中方一贯反对强迫劳动，建立了完善的劳动法律法规体系，坚决防范和打击强迫劳动行为。反观美方，不仅仍未批准加入《1930年强迫劳动公约》，还长期操弄“强迫劳动”议题，此次又以“强迫劳动”为由发起301调查并加征单边关税，是典型的单边主义、保护主义行为，中方对此坚决反对。

中国6月规模以上工业企业利润同比15.1%，上半年电子行业利润大幅增长96.9%。1-6月份，全国规模以上工业企业实现利润总额39479.9亿元，同比增长18.7%。

债市重磅！降费红包来了。据上海证券报，中央国债登记结算有限责任公司宣布调降部分主营业务收费，包括全免国际债券（熊猫债）发行登记服务费等五项措施。分析认为，此举直接减轻了发行人和投资人的负担，降低了二级市场的交易摩擦与中介成本，有助于提升债券市场的吸引力、流动性、活跃度及资金周转效率。

长鑫科技市值直冲3万亿，高开471%，中一签赚2万，A股新股王诞生！上市即登顶。长鑫科技正式登陆科创板，开盘暴涨471.59%，总市值达3.31万亿元超越工商银行成为A股市值“一哥”，中一签浮盈超2万元。上市不足一小时成交额突破1000亿元，创A股单日个股成交额纪录。东北证券给出3.2万亿至5.7万亿估值区间，野村证券目标价116元，估值约为7.76万亿元。

• 长鑫科技市值超过英特尔，是茅台2倍多！阿里投了76亿、浮盈超1600亿，员工关心“工资涨不涨”。长鑫科技总市值一度超越腾讯、英特尔，成为A股市值“一哥”，是茅台的2倍多。上市首日连破四项A股纪录，单日成交额突破千亿。
• 起底长鑫上市的最大赢家——合肥，十年陪跑获万亿回报！押注"不可能完成"的项目，连亏十年、烧掉366亿——合肥用一场豪赌改写了中国存储芯片产业史。

交易定价251.2亿元，“东方证券+上海证券”合并重组草案出炉。交易完成后，东方证券总资产将突破6000亿元大关，一举跻身行业前十；而这场重组的意义远不止于规模的跃升——在证券行业集中度加速提升、上海国际金融中心建设进入关键阶段的当下，东方证券与上海证券的合并，正试图探索一条“内生稳健经营+外延资源整合”的差异化突围之路。

A股一日20家公司公告回购，工业富联3个月购20亿，银行资金首入回购池。世运电路和宏工科技披露了银行回购专项贷款的资金来源安排，建行已向世运电路出具2.7亿元的贷款承诺函。除减资注销的星宇外，大多数公司的回购用途为股权激励或员工持股计划。ST中珠第二大股东拟增持最多4000万股，中晟高科股东拟增持不低于3000万元。

海外

特朗普：暂停打击伊朗是给谈判再一次机会，会谈可能有成果，谈不拢就“重新大打”。特朗普称，美伊在进行“非常深入的谈判”；很有耐心达成协议、时间充裕。特朗普称会谈可能有某种成果后，标普一度转涨。美媒称调解方参与的谈判聚焦重开霍尔木兹海峡、重启全面核协议；调解方在推动美伊重启会谈方面取得进展。伊朗称不允许由美国决定何时战、何时止。以总理启程访美，将讨论伊朗问题；特朗普称两人有些许分歧；美媒称特朗普周二将在白宫分别会见以总理和泽连斯基。

美伊谈判信号混乱：德黑兰否认磋商，华盛顿称"给和平留点空间"，沙特阿美油气设施疑遭无人机袭击。美伊局势陷入脆弱停火，但双方信号严重分歧。美军暂停空袭试图为谈判留出空间，但美方内部对恢复战事存在分歧；伊朗则坚决否认与美谈判，维持强硬反制姿态。与此同时，沙特阿美阿布凯克关键石油设施疑遭袭并起火，全球原油供应与能源市场正面临重大冲击风险。

美伊暂停互袭的背后：伊朗称就霍尔木兹海峡航运管理与阿曼会谈有进展，美军弹药吃紧。美伊冲突因美军弹药库存告急与外交斡旋步入短暂休战。一方面，伊朗近日就霍尔木兹海峡安全航运管理与阿曼举行副外长级会谈，会谈“富有成效并取得一些进展”；另一方面，五角大楼对美军在中东防空拦截弹储备急剧消耗的内部担忧，构成了限制美国扩大军事打击规模的现实掣肘。

格林斯潘"难题"重现，沃什或借加息换取长端利率下行？沃什面临通过加息压低长端利率的策略选择。尽管本周加息非基准情形，但市场预期升温。历史“格林斯潘难题”表明，强硬加息能提升抗通胀公信力并压缩长端通胀溢价，从而带动抵押贷款利率下行，这与特朗普政府的目标契合。不过，物价缓和与内部审查等因素仍构成短期约束。

工资放缓只是统计幻觉？NAIRU紧箍咒未解，美联储高利率远未到终点。美国劳动力市场信号矛盾：低失业率与历史低位的申领失业金人数表明市场依然偏紧，但薪资增速却放缓至接近疫情前水平。分析认为，薪资降温或是私人教育与医疗行业的结构性拖累所致，剔除后增速依然坚挺，劳动力市场对通胀的压力依然存在，为美联储维持高利率提供支撑。

美国核心资本品订单超预期增长，AI支出热潮支撑上半年投资。6月核心资本品订单（剔除飞机及军事装备）环比增长0.9%，高于经济学家预期的0.7%，5月数据亦上修至增长1.9%。核心资本品出货量同期环比大增1.9%，远超预期的0.6%，进一步印证实际投资活动的强劲。

报道：特朗普政府即将敲定AI自愿监管框架。约两周前，白宫国家网络总监办公室已将该框架的草案分发给OpenAI、Anthropic和谷歌。这三家公司联合提交了各自的修改意见。

奥特曼赴华盛顿游说：将展示OpenAI模型能力，回应开放模型与安全争议。OpenAI首席执行官奥特曼本周将在华盛顿与特朗普政府高级官员、国会议员及经济学家密集会晤，核心议题为：即将发布的AI模型能力、开放权重模型监管走向、网络安全事件、AI代理技术的演进方向和其对劳动生产力的影响。

中国DRAM巨头搅动全球格局，美股存储芯片跳水，SK海力士破发，闪迪一个月接近腰斩。周一盘中，闪迪跌超10%、市值一个月蒸发1700亿美元，SK海力士ADR曾跌10%，美光一度跌超7%。多数机构仍认为，美光、SK海力士和三星在AI存储领域的领先优势短期难以撼动。有分析师认为，存储芯片股回调提供了新的布局机会。

英伟达循环融资引发忧虑：CDS价差创纪录飙升，股价大跌5%，苹果重夺市值第一。英伟达卷入7500亿美元AI基础设施投资，其信用违约互换价差单日飙升14个基点创历史纪录。受此影响，英伟达股价周一收跌5%。苹果凭借克制的资本支出在当下的市场环境中股价表现良好，年内累计上涨24%，周一收涨1.2%，市值约达4.93万亿美元，超越英伟达的4.78万亿美元。

• 英伟达拟为OpenAI数据中心提供2500亿美元担保，AI基建绑定进入新阶段。英伟达拟为OpenAI提供高达2500亿美元融资担保，专项支持软银在俄亥俄州开发的10吉瓦超级数据中心。此举打破此前“英伟达缩减支持OpenAI”的传闻。英伟达从股权投资OpenAI转向项目融资担保，不仅规避了估值博弈，更借此锁定OpenAI未来海量算力订单。
• 绑定SK集团与OpenAI！英伟达卷入7500亿美元豪赌，AI“循环融资”警报再响。英伟达推进逾7500亿美元的新一轮AI交易，包括与SK集团达成5000亿美元合作及拟为OpenAI提供2500亿美元租赁担保。这些交易深化了供应链与客户绑定，但因英伟达同时身兼供应商、投资人与担保方，再度引发市场对其“循环融资”和放大系统性风险的隐忧。
• 前OpenAI首席科学家获英伟达"重仓"，安全超级智能迎来算力飞跃。英伟达宣布对OpenAI前首席科学家Ilya Sutskever创办的神秘AI实验室SSI投资50亿美元，并达成长期算力合作，将其计算能力提升一个数量级。这不仅意味着SSI研究有望加速，也显示英伟达正通过“投资+GPU”模式，抢占全球最顶尖AI实验室，进一步巩固AI算力霸主地位。

横盘七月后飙涨20%逼近新高，苹果财报前期权惊现“看涨”信号。苹果财报前，期权市场释放罕见看涨信号：机构大举买入实值看涨期权，投机资金押注股价本周创历史新高，隐含波动率也升至一年高位。在科技股财报承压之际，市场正押注苹果成为美股新的“稳定器”。

研报精选

中金：科网泡沫破裂前跌过几次？中金认为，科网泡沫破裂前曾历经四次回调，均源于产业波折、宏观扰动与情绪过热；反弹则靠产业催化、政策转松及估值消化。当前AI回调与历史相似，消化高估值并非坏事。企稳需待宏观紧缩缓解，但核心仍是产业新催化，短期可关注缺电缺芯等瓶颈资产。

AI牛市最大的敌人，不是泡沫，而是债市？美银Hartnett最新警告。Hartnett认为，债券市场正成为AI牛市最大威胁。30年期美债收益率升至5.2%（2007年来最高），实际收益率达3%，金融条件收紧已超越企业盈利的支撑力。与此同时，超大规模云服务商CDS升至历史高位，债券持有人正质疑AI资本开支的回报逻辑。若债市断供并倒逼美联储加息，将触发风险资产新一轮去杠杆。

除了选举，现阶段真正压制美股的核心变量，是什么?高盛认为，美股当前面临的风险并非中期选举本身，而是实际利率急升与历史极低股票相关性导致的波动率结构失衡。若名义收益率短期内升至约5%，或实际收益率升至约2.7%，美股将面临显著逆风。选举前美股多维持横盘，选举后随着不确定性消退往往迎来反弹。

硅谷知名风投家警告：若封禁开源AI，成本压力或致整个美股崩盘。知名投资人Chamath Palihapitiya警告，若美国限制企业使用开源AI、强制转向闭源模型，AI成本或飙升50至100倍，企业利润和估值将遭重创，美股恐面临系统性冲击。这场围绕开源AI的监管博弈正持续升级。

黄金，在等待什么？申万宏观表示，黄金3月以来罕见暴跌25%，6月磨底至今仍未启动——RSI触及2022年来次低、非商业持仓分位跌至10%，多重底部信号却无法换来反弹。强美元并非行情终结的理由，央行购金慢变量依然稳固；真正的拦路虎是加息预期高企与油价"二次冲顶"风险，黄金的催化，还需耐心等待。

国内公司

同一位创始人！周一长鑫涨疯、兆易创新跌停，朱一明身价或迎最大重估。长鑫科技上市首日暴涨逾530%，总市值一举突破3.6万亿元登顶A股，同日，创始人朱一明旗下的兆易创新却盘中触及跌停，冰火两重天之间，朱一明身价从胡润榜上的120亿元或骤升至最高逾930亿元。

Kimi K3开放日：模型权重、技术报告和关键Infra技术同步开放。月之暗面发布Kimi K3的模型权重、技术报告，并开源支撑Kimi K3模型训练的关键Infra技术：MoonEP、FlashKDA和AgentEnv，任何人均可免费下载部署。

报道：中际旭创港股或定价980港元，本周四上市同步开设期权交易。中际旭创港股发行定价较最高推介价折让约3%，较A股折让约19%，发行规模约534亿港元，若行使超额配股权可达610亿港元，为近七年来港股最大IPO。市场需求火爆，机构认购提前截单，认购倍数达可售股份数倍。公司将于7月30日在港交所正式挂牌，同日同步开设个股期权交易。

报道：三星考虑采用中国DRAM，以降低Galaxy A系列成本。面对“芯片通胀”与MX部门预期的业绩亏损，三星电子正评估在中低端Galaxy A系列中采用中国低价移动DRAM，以降低成本。此举意在利用竞争对手因成本上涨而收缩的缺口，提振盈利并重夺中国市场份额。

老铺黄金预计上半年收入同比增60%至66%，净利润增83%至85%。老铺黄金预计2026年上半年实现销售业绩（含税收入）约227亿元至233.5亿元，同比增长约60%至65%；收入约198亿元至204.5亿元，同比增长约60%至66%。经调整净利润方面，公司预计约43.1亿元至43.6亿元，同比增长约83%至85%。

海外宏观

美债“逼宫”沃什：光放鹰不够，市场要的是加息。美伊冲突推高油价引发通胀担忧，促使美债收益率大涨、股市重挫。尽管美联储主席沃什频繁发表鹰派言论，但市场不再满足于口头表态，目前预计本次会议维持利率不变的概率为62%，但加息概率已从一周前约13%骤升至约38%。美联储正面临高财政赤字与科技巨头发债带来的双重考验。

美银：8月或开启美股今年“最艰难的三个月”。美银报告指出，历史数据表明8月至10月是美股表现最弱期，标普500指数平均回报率几乎为零；而美元、美债及黄金等防御性资产在此区间往往表现强劲，能源资产亦有望逆势走强。尽管夏末回调风险加剧，但这也将为此后11月开始的强势反弹行情铺路。

印度央行出手护盘，卢比创逾一个月最大单日涨幅。印度央行周一大规模抛售美元干预汇市，叠加油价回落、美指走低及央行行长关于吸引外资成效显著的积极表态，推动卢比兑美元最高涨0.8%至95.7838，创下6月15日以来最大单日升幅。但在中东局势引发的进口成本与通胀担忧下，卢比本月整体表现仍位居亚洲主要货币末尾前列。

海外公司

AI基础设施军备竞赛加速：英伟达推出Spectrum-6，算力竞争进入十亿瓦新纪元。英伟达推出容量达102.4T的新一代以太网交换机Spectrum-6，专为Vera Rubin平台与十亿瓦级AI工厂打造。该产品获得微软、Tesla等头部企业采用，通过提升网络效率与能效，解决超大规模GPU集群的通信瓶颈。

英伟达差点破产后，黄仁勋悟出了创业最重要的一课。黄仁勋表示，AI正重塑整个计算机产业，年轻人最重要的能力不是写代码，而是具备抽象的系统思维、回归“硬科学”；在企业管理上，则要坚持"创始人模式"，不迷信传统管理，把公司打造成“一辆你能开得赢的F1赛车”。

贝恩资本套现约2.5万亿日元退出铠侠，SK海力士悄然升至第二大股东。贝恩套现2.5万亿日元减持铠侠，创日本最高基金回报！存储巨头股权大洗牌：东芝重夺第一大股东；SK海力士借可转债潜伏成实质第二，暴赚40万亿韩元，但反垄断审查与日方警惕令其转股之路悬念重重。

三星确认HBM5将采用2纳米GAA工艺，速度较HBM4E提升50%以上。三星官方首次明确披露HBM5核心技术路线：下一代高带宽内存将采用GAA架构2纳米制程，速度较HBM4E提升逾50%，电力效率同步大幅跃升。三星还透露已拿下特斯拉车规级2纳米订单，并持续获AI及云服务商追单——这是三星能否在HBM市场重夺竞争主导权的关键信号。

Anthropic考虑IPO后要求所有员工按固定计划卖股，打破行业惯例。据报道，Anthropic筹备IPO之际，正考虑打破仅限高管的行业惯例，要求全体员工按预设计划卖股。此举旨在规避内幕交易风险、维持内部信息透明文化，并平滑员工集中抛售对股价的冲击。律师认为，该方案虽限制了员工变现自由，但被视为科技初创公司合规的新趋势。

路易威登Q2时装与皮具销售两年首次增长但不及预期，中东冲突拖累集团有机收入损失1%增速。LVMH二季度有机收入增长3%，若剔除中东冲突影响，增速可达到4%。时装与皮具部门二季度有机销售同比增长1%，实现两年来首次季度收入增长，但低于预期的1.52%，新任创意总监首秀获市场认可。珠宝业务强势领跑，手表与珠宝有机增速达11%。上半年利润率守住22.5%高位，CEO称将"以更大信心"迎战下半年，但绩后一度下跌1.8%。

行业/概念

1、玻璃基板封装 | 据上证报报道，7月27日晚间，凯盛科技发布公告称，公司自2024年启动TGV先进封装玻璃通孔及金属填充关键技术研发工作，为推进相关工艺技术产业化落地，公司拟在蚌埠市高新区超薄柔性电子玻璃(UTG)二期项目厂区内，建设TGV先进封装玻璃中试线，开展关键工艺优化研发，推进产品试制、客户验证等相关工作。本中试线计划总投资约1.5亿元。

点评：东北证券认为，随着AI训练与推理对算力需求的增长，晶片尺寸与功耗大幅提升，传统基板翘曲、散热性等问题变得突出，玻璃基板有望成为重要的技术方向，尤其在高效能运算(HPC)、CPO、3D封装、高端消费电子等领域有较大的应用潜力。从玻璃基板的制造流程来看，TGV、金属化、通孔填孔与玻璃表面线路制备为重要的技术环节，市场发展机遇较大。

2、VC | 据上证报报道，百川盈孚数据显示，7月27日，电解液关键原料碳酸亚乙烯酯(VC)加速上涨，单日大涨10%，最新报价为22万元/吨，再创新高。上周7月23日，VC调涨11%。7月份以来，累计涨幅近37.5%。

点评：国盛证券认为，VC是重要电解液添加剂，需求刚性且添加量提升。VC是锂电池核心成膜添加剂，可提升电池循环寿命、高低温性能、安全性。根据GGII，在下游排产持续高企背景下，快充及长循环性能的提升直接拉动VC添加剂需求量增长。其中，三元电池中VC含量较之前提升了0.5-1个百分点，磷酸铁锂电池中VC添加量提升至原先的3倍以上。2026年7月动力电池安全新国标落地，要求电芯热失控2小时不起火爆炸，VC添加比例有望持续提升。VC供给弹性弱，供需错配有望延续。VC经过前几年的低迷期，新增产能较少。由于工艺和安全要求较高，产量在短时间内无法跟上需求。同时，VC属于危险化学品，其产线经常需要检修，环保要求严苛，环评、固废处理等相关审批流程复杂，全新建产能建设周期约1年以上。

3、内存（DRAM） | 据中证报报道，据报道，近日，存储模组厂宇瞻科技表示，随全球三大DRAM原厂新增产能几乎全面投入AI产品，一般市场供货持续减少，供需失衡短期仍难缓解。宇瞻科技指出，全球三大DRAM原厂新增产能几乎全面投入HBM、伺服器DDR5及LPDDR5X等AI产品，分配给一般DDR5、DDR4及工控市场的颗粒持续减少。其指出，依原厂供货规划，未来可分配给模组厂的DRAM供应量仍将持续下降，价格持续走高，供需失衡或至少持续至2027年上半年。

点评：目前，三大原厂新增产能中有70%以上被投向AI产品。这种产能的战略性转移，直接导致分配给一般DDR5、DDR4及工控市场的通用存储颗粒持续减少。由于HBM堆叠工艺复杂且新产线良率爬坡周期漫长，加上原厂扩产计划呈梯度推进，实际新增产能有限。多家机构及厂商预测，在AI投资未见明显降温前，这种"又贵又缺"的供需失衡局面至少会延续到2027年上半年。至于2027年下半年能否缓解，仍需观察各家原厂的扩产进度及AI需求的变化。

4、光伏 | 据中证报报道，据报道，《光伏行业成本核算模型通则》正式发布，这将以统一标尺引导行业有序竞争。这一核算模型通过统一"硅料—硅片—电池—组件"全产业链的成本计算范围、计算系数和计算模型，形成贯通产业链的成本核算框架，可破除行业内成本核算口径不一、各自表述的乱象。这是光伏行业管理从自律倡议走向制度化、标准化的重要一步。

点评：当前，光伏行业正处于周期调整阶段，部分环节产品价格持续承压。中国光伏行业协会相关负责人表示，《通则》的出台，旨在以统一的成本核算语言夯实行业管理基础，引导企业从价格驱动转向价值驱动，将更多资源投入技术研发、质量提升和品牌建设。《通则》的实施，将助力中国光伏产业巩固技术优势与规模优势。

5、铝 | 据中证报报道，据报道，截至2026年7月24日，伦敦金属交易所（LME）铝库存总量降至271275吨，创下本世纪以来的最低纪录，这一数据也是LME自1998年1月有完整记录以来的历史最低值。当前27.1万吨左右的库存，仅相当于不足全球1天的铝消费量，交易所可动用的缓冲库存已处于极薄水平，市场供应的结构性脆弱性显著凸显。

点评：库存下降的原因主要是：受地缘冲突影响，中东地区电解铝供应受限，叠加霍尔木兹海峡航运受阻风险，下游消费者为保障生产供应，持续从LME库存中提取金属，推动库存快速去化。业内人士认为，该库存低位将进一步支撑全球铝价的偏强走势。

今日要闻前瞻

美国7月谘商会消费者信心。

美国5月20座大城市房价指数。

美国6月商品贸易帐。

科磊、康宁、希捷科技、可口可乐、波音财报。

<全文完>

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特朗普表示已暂停对伊朗的空袭以给谈判留出空间，油价随之大幅下挫。WTI原油单日跌幅逾8%，创近两个月最大单日跌幅。

美股三大股指集体高开，纳指一度涨1%。但受一项可能加速中国芯片产业发展的技术突破报道的影响、以及英伟达循环融资的担忧，令美股指盘初转跌，纳指100盘中跌超1%，收盘时跌幅收窄。

道指和小盘股收涨，标普500基本收平。半导体板块大幅领跌。费城半导体指数一度跌超5%、收跌2%。英伟达大跌5%，阿斯麦跌超5%。

10年期美国国债收益率下行3个基点至4.64%，黄金上涨0.7%至每盎司4082.87美元，比特币小幅上涨0.6%。

WTI原油周一跌约8.2%至每桶约81.96美元，为近两个月最大单日跌幅，布伦特原油亦跌至约89美元附近。

华尔街见闻提及，据新华社援引美媒Axios报道，他已决定暂停美国对伊朗的打击，以便给谈判另一次机会。他同时强调，如果外交努力失败，他可能会下令恢复对伊朗实施军事行动。

与此同时，伊朗表示克制报复，并通过阿曼就霍尔木兹海峡问题展开磋商。此外，里海管道联合体位于俄罗斯黑海沿岸的出口终端恢复装油作业，此前该终端因乌克兰无人机袭击导致船东回避，哈萨克斯坦原油出口一度受阻。

华尔街见闻提及，高盛的Rich Privorotsky将这一模式概括为：特朗普政府的政策框架存在高度反身性，每当能源价格大幅飙升或金融资产出现明显抛售，都会引发降温回应。他写道：

这正是市场从一开始就对冲突基本忽视的原因，也是它将继续如此的原因。

TD Securities全球大宗商品策略主管Bart Melek指出，投资者一边解除多头头寸（担忧库存跌至临界低位），一边更积极建立空头头寸（押注全面战争可以避免）。他说：

高油价在政治上代价高昂，而据报道拦截导弹的短缺也使局势升级更加棘手。

据Kpler数据，周日霍尔木兹海峡过境船只稀少，仅有八艘商品船通行，多为小型成品油轮和散货船。

周一美股内部走势分化，标普500指数几乎收平，纳斯达克综合指数下跌约0.16%，道指则上涨约0.49%。

油价大幅下行，美股指一度开盘走高，但是半导体板块的大幅下挫令科技股未能从中受益，成为当日最大的市场负面因素。

周一，受一项可能加速中国芯片产业发展的技术突破报道的影响，几家美国主要半导体公司在纽约证券交易所的股价下跌。ASML周一股价大跌5.8%。

此外彭博的Michael Ball指出，英伟达最新的基础设施协议，包括与SK集团超过5000亿美元的合作，以及据报道将斥资最多2500亿美元协助OpenAI租用算力，重燃了市场对AI资本支出循环现金流逻辑的疑虑，并带来供应商融资风险方面的额外担忧。

科技七巨头和标普493指数盘中均回吐早盘所有涨幅，其中科技七巨头表现略逊一筹。

华尔街见闻提及，存储芯片制造商长鑫科技上市首日即暴涨466%，成为中国市值最大的A股上市公司。市场普遍认为，这一信号意味着中国在DRAM领域加速实现自给自足。

分析认为，长鑫科技完成亚洲今年规模最大的IPO后，意味着公司获得更加充裕的资本支持，其未来扩产、技术研发以及向HBM等AI高端存储领域迈进的能力都有望增强。对于此前已经大幅上涨的全球存储芯片龙头而言，这意味着长期竞争压力正在上升。

美股存储板块疲软，美光跌2.25%，SK海力士一度大跌10%，ADR股价创上市以来新低。费城半导体指数继续延伸近期跌势，距6月22日历史收盘高点已累计下跌约20%。

高盛的Chris Hussey指出：

标普500指数近两个月来的滞涨，更多源于市场对AI基础设施投资能否持续的疑虑，而非对油价、利率或任何宏观因素的担忧。

数据显示，当日标普500剔除AI相关股票后上涨0.8%，表现明显优于指数整体。

本周将有约34%的标普500市值公司发布财报，包括微软、Meta、亚马逊和苹果，市场高度关注这些超大规模云厂商对资本支出计划的最新表态。

摩根士丹利的Chris Larkin表示：

本周地缘政治和油价可能是最大的不确定因素，但即便'科技七巨头'业绩强劲，市场也未必会买账——尤其是如果AI支出水平继续引发质疑的话。

摩根大通Andrew Tyler团队表示，其战术仓位监测指标指向标普500"存在可观上行空间"，但同时提示半导体股仓位拥挤和伊朗冲突为主要风险。

该团队表示维持"战术性看多"立场，预计美股将受益于债券收益率下行、美元走弱和强劲企业盈利。

本周美联储议息会议是另一个核心市场变量。利率期货目前显示本周加息25个基点的概率约为34%至38%，这在美联储决策前夕实属罕见的高度不确定性。

债券市场周一的表现相对温和，短端美债收益率走势弱于长端，收益率曲线延续平坦化趋势；2年期国债拍卖需求强劲，5年期国债拍卖则表现一般，间接投标需求偏弱。

彭博的Sebastian Boyd指出一个值得关注的矛盾，一方面，美联储的沟通基调明显趋鹰，Lorie Logan和Beth Hammack相继发出加息警示，理事Chris Waller也表示美国的风险已"彻底转向"。

另一方面，短期通胀预期已降至逾一年来最低，长期通胀预期在过去数月也大幅回落。多项温和通胀数据表明，尽管油价高企，此前担忧的通胀二次传导效应迄今尚未显现。

其他大类资产表现

美元收盘持平，从早盘的疲软态势中反弹。

黄金冲高回落，未能守住4100美元上方。

比特币日内宽幅震荡，最终较周日尾盘微涨0.34%。

周一美股走势严重分化，标普500基本收平，而纳斯达克及半导体板块大幅领跌。中概股逆市收涨2.5%，小米集团ADR收涨8.97%。美股存储板块疲软，美光跌2.25%，SK海力士一度大跌10%，ADR股价创上市以来新低。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨1.20点，涨幅0.02%，报7413.18点。

• 道琼斯工业平均指数收涨262.83点，涨幅0.51%，报52210.08点。

• 纳指收跌43.742点，跌幅0.18%，报24932.081点。纳斯达克100指数收跌89.131点，跌幅0.32%，报28039.211点。

• 罗素2000指数收涨0.62%，报2948.035点。

• 恐慌指数VIX收涨0.48%，报18.67，美股盘前一直持稳于17.50附近，随后显著走高、22:43刷新日高至19.93。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF涨跌各异，半导体ETF收跌2.25%，能源业ETF跌2.11%，科技行业ETF、全球科技股指数ETF、银行业ETF至多跌0.9%。

（7月27日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌0.33%。

• 英伟达跌4.99%，特斯拉收跌1.22%，亚马逊跌0.31%，Meta跌0.22%，苹果涨1.17%，微软涨1.94%，谷歌A涨2.13%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌264.005点，跌幅2.23%，报11554.88点。

• 台积电ADR跌1.03%，AMD跌5.17%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨2.51%，报6257.87点，逼近50日均线。

• 热门中概股里，宝尊电商收涨12.8%，小米涨8.3%，亿航智能涨7.5%，大全新能源涨4.2%，网易涨3.5%，拼多多、腾讯、阿里巴巴涨超2%。

其他个股：

• Circle涨5.28%。

欧洲股市大致收平，阿斯麦、BE半导体、ASM跌幅居前。德国股市收涨1%，丹麦股指跌超0.8%，BE半导体、阿斯麦、ASM至少跌超7%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.02%。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.02%，报6282.21点，20:00以来也持续回撤。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨1.04%，报25361.03点。

• 法国CAC 40指数收涨0.40%，报8406.06点。

• 英国富时100指数收涨0.42%，报10781.75点，富时250指数收涨0.41%，富时350指数收涨0.42%。

  （7月27日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股的成分股中，德国思爱普Sap收涨7.90%，威科集团涨7.85%，Adyen涨4.34%，法拉利涨4.29%表现第四，Prosus涨2.98%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Evolution集团收涨6.71%，Sopra Steria集团涨6.39%，凯捷咨询涨5.42%，与Sap、威科集团领涨。

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CME周一宣布，正式推出55只美国股票的现金结算单股期货合约，同时上线22只标的的微型合约。

上述产品在CME旗下Globex平台上从周日晚间交易至周五下午，每日仅设一小时维护窗口，允许投资者在美股常规交易时段之外——例如财报季或重大事件发生时——迅速做出反应。

标的股票涵盖SpaceX、英伟达、特斯拉和苹果等明星股票。

摩根士丹利分析师Michael Cyprys在研报中指出，多家零售经纪商将此次上线定性为"年内最重要的零售增长催化剂"，逾35家零售合作伙伴已计划在第一天至第一周内完成准备工作。

永续合约（perps）正日益成为传统交易所面临的新威胁。此次CME推出单股期货，也被视为应对这一趋势、巩固市场地位的战略举措。

CME股价今年迄今下跌5.3%，周一小幅收涨0.02%。

CME表示，单股期货旨在提供比期权更为简便的多空表达方式。与期权不同，单股期货不涉及时间价值损耗，也不受隐含波动率变化影响，同时仅需占用少量保证金，资本效率更高。

合约均为现金结算，最终结算价格基于到期日标的股票的官方收盘价，持有合约不代表对相关公司拥有所有权。标准合约对应100股标的，微型合约对应10股。

CME表示，将视客户需求及上市标准，进一步扩大标的范围。

此次上线的标的中，SpaceX尤为引人注目——作为华尔街近期最受关注的IPO之一，此前已有国际平台在其正式上市前提供永续期货交易，包括去中心化平台Hyperliquid。

永续合约（perps）正日益成为传统交易所面临的新威胁。

这类无到期日的期货合约目前在美国尚不合法，但监管层已出现松动信号——Kalshi和Coinbase今年先后获美国商品期货交易委员会（CFTC）批准，可提供加密货币相关永续合约。市场普遍将此视为监管层未来向股票类永续合约放开的前兆。

受此影响，CME等传统交易所今年以来承受明显压力，投资者担忧永续合约的崛起将蚕食其传统交易业务。此次CME推出单股期货，也被视为应对这一趋势、巩固市场地位的战略举措。

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该公司宏观策略主管弗兰克·弗莱特（Frank Flight）在一份报告中写道，若美联储周三宣布加息25个基点，将强化沃什一再强调的恢复物价稳定承诺，同时也表明政策制定者不再依赖提前向市场释放政策信号。

弗莱特表示：

“市场可能再次低估了美联储鹰派转向的程度。本周加息‘将明确终结前瞻指引时代’，同时凸显美联储的独立性。”

利率互换市场显示，交易员目前预计美联储周三加息25个基点的概率约为40%。按照近年来美联储决策前的市场定价标准来看，如此临近议息会议仍存在较大不确定性。交易员则已经完全计价美联储将在9月加息。

弗莱特认为，本周加息相比等到9月采取行动，将产生更大的影响，因为这会改变市场对于美联储应对通胀方式的预期。

他说，除增强央行抗通胀的可信度外，意外加息还将影响企业定价决策以及工人的工资要求，防止通胀进一步固化，从而可能减少未来所需的紧缩幅度。

尽管近期较疲软的就业增长和通胀数据一度降低了市场对7月加息的预期，但弗莱特认为，这些数据不应超过更广泛的证据——当前通胀风险仍然较高，劳动力市场仍保持稳定。

与此同时，中东地缘政治局势依然动荡。由于美国暂停了针对伊朗的每日打击行动，油价周一大幅下跌。不过，尽管近期紧张局势有所缓解，本月油价仍上涨约20%，原因是得到伊朗支持的胡塞武装正在威胁沙特通过红海出口的石油运输。

弗莱特补充称，近期能源价格上涨可能成为推动美联储加息的关键因素。

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CME集团金属业务全球主管兼董事总经理 Jin Hennig 表示：

“黄金是一种全球性的避险资产，而全球事件并不会在周末停止。此次上线表明，散户交易者已经准备好并且正在等待一种全天候、受监管且规模适当的产品，以管理其黄金风险敞口。”

Robinhood Derivatives 高级董事兼首席运营官 Adam Hickerson 表示：

“CME集团的24/7黄金期货让客户能够在一天中的任何时间、一周中的任何一天、来自任何时区交易受监管的期货合约。这为全球最古老的价值储存资产带来了即时、实时的数字化交易渠道。”

CME集团提供全球领先的黄金期货基准合约。今年以来，CME集团黄金期货每日平均成交名义价值创纪录地达到1250亿美元。

CME集团于2025年1月推出1盎司黄金期货合约，该合约在2026年上半年日均成交量（ADV）达到8.7万份。

2026年上半年，受贵金属交易活跃推动，CME集团金属业务创下新的纪录，日均成交量达到130万份合约，同比增长55%。

CME股价今年迄今下跌5.3%，周一小幅收涨0.02%。

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7月27日，彭博宏观策略师Simon White分析，尽管美联储加息预期持续施压，投机者在美股指数上的净多仓不降反升，对冲基金持仓代理指标更一度触及五年高点。

与此同时，银行向市场提供的股票杠杆规模接近历史峰值，进一步放大了潜在的下行风险。

流动性收紧、利率上行的背景下，当前偏高的仓位与杠杆水平意味着，若市场出现单一风险触发点，相关性骤升可能引发VaR冲击，迫使银行和杠杆资金迅速出清风险头寸。

彭博援引美国商品期货交易委员会（CFTC）持仓报告显示，截至上周二，投机者在美国股指期货上的净多头寸仍在持续上升，这一趋势并未因市场横盘或加息预期升温而中断。

对冲基金持仓的代理指标，宏观基金回报对标普500回报的敏感度上周触及五年高点，此后仅小幅回落。

Simon White指出，这一指标意味着基金可能正通过与标普500高度相关的工具间接加码权益敞口，但更直接的解读是，基金对股票本身的暴露正在加大。

在收益率下行提供短暂喘息空间的同时，股市未能重新确立上升趋势，反映出多头仍面临方向性压力。

银行向市场，主要是对冲基金和杠杆ETF提供的股票融资规模依然接近高位。

当前股票融资利率有所回落，掉期利差保持平稳，显示银行资产负债表尚未承压，短期内主动收缩融资的可能性有限。

然而，历史经验反复表明，这一状况可以骤然逆转。一旦银行被迫收紧融资，高杠杆头寸将面临强制平仓压力，抛售可能以非线性方式加速。

与此同时，流动性正在受到挤压，利率环境持续收紧。美联储本周三的议息会议备受关注，利率期货目前显示加息概率约为30%至35%，政策不确定性为市场增添额外变数。

Simon White警告，美股当前面临多个"单点失效"风险。一旦触发，市场相关性将骤然跳升，推高VIX波动率指数，进而引发VaR冲击，促使银行和杠杆机构迅速削减风险敞口。

VaR冲击（Value at Risk Shock）是指金融市场由于剧烈波动，导致投资机构的风险价值模型（VaR模型）突破预设上限，从而引发集体、强制、无差别抛售资产以降低风险敞口，最终导致市场陷入“越跌越卖、越卖越跌”的自我强化式踩踏现象。

Simon White点名SpaceX，将其视为当前市场潜在风险主题的缩影，杠杆累积、投机过剩，以及科技公司从回购股票转向出售自家股票。

据彭博报道，马斯克旗下SpaceX股价持续下滑，已跌破IPO发行价，与近期大多数大型IPO相比表现明显逊色，折射出市场对高估值科技资产的重新审视。

对于投资者而言，当前市场的核心矛盾在于，仓位与杠杆的高企使得任何负面催化剂的破坏力都可能被成倍放大，而触发点一旦出现，去杠杆的速度往往超出预期。

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据ICE Data Services数据，英伟达五年期信用违约互换（CDS）价差单日最高飙升14个基点至82个基点，为该合约自去年11月活跃交易以来最大盘中涨幅。受此影响，英伟达股价周一收跌5%。

苹果股价今年上涨24%，周一收涨1.2%，市值约达4.93万亿美元，超越英伟达的4.78万亿美元。

这两家公司的分化折射出市场对AI资本支出路径的深层分歧——重押AI基础设施的大手笔投入究竟是护城河，还是潜在的信用隐患，投资者正重新审视。

上述交易规模之大，令债务市场承压。Coherence Credit Strategies首席投资官Sal Naro表示：

"构建AI基础设施所需的资本开支规模庞大，债务市场正遭到供给冲击。市场担忧的是，不透明的财务结构、表外交易和关联公司之间的复杂关系可能催生'金融炼金术'，最终导致信用评级下调。"

此类大规模融资通常需要投资级信用评级作为支撑，而OpenAI、Anthropic PBC等AI企业目前正处于大规模烧钱扩张阶段，难以独立获得此类评级。这意味着英伟达等大型科技公司的背书将成为相关债务获得高评级的关键。

苹果年初至今股价累计上涨逾22%，在"科技七巨头"中领跑。自由资本市场首席市场策略师Jay Woods指出：

"苹果曾因AI投入不足而遭受批评，但现在来看，它成功规避了资本支出陷阱。"

苹果资本支出在过去三个季度持续下降，与同行形成鲜明对比。Alphabet上周上调全年资本支出指引以支持AI基础设施建设，特斯拉亦增加支出以推进Robotaxi和机器人业务，两家公司股价均在财报发布后下跌——Alphabet年初至今累计涨幅约3%，特斯拉则重挫近30%。

市场目前正等待微软、亚马逊和Meta本周相继披露财报，三家公司均预计将宣布进一步加大AI相关支出。

苹果将于周四美股收盘后发布业绩，投资者将重点关注其"Apple Intelligence"功能的落地进展，以及在不显著增加资本支出或压缩运营利润率的前提下实现AI规模化的可行性。

值得关注的是，周四还将是苹果CEO蒂姆·库克（Tim Cook）卸任前的最后一次财报电话会议。他将于9月1日正式卸任，转任执行董事长，由苹果硬件工程老将John Ternus接任CEO一职。

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周一盘中，SpaceX股价一度跌至108.66，创上市以来新低，高点225.64美元已跌超一半。随着锁定期解禁临近，部分投资者认为股价可能进一步下探至100美元。

据追风交易台，摩根士丹利分析师Adam Jonas近期发布报告，若股价真的跌至100美元，意味着市场对SpaceX AI业务的估值将降至零甚至为负，同时对火箭发射+星链业务2028年EBITDA的隐含预期将较该行基准预测低约30%。

该行维持对SpaceX的增持评级，目标价300美元。该行认为，当前悲观情绪与基本面之间的背离构成吸引力入场点——投资者在不足120美元的价位上，已近乎"免费"获得公司全部AI业务的期权价值，而火箭发射+星链业务核心业务本身已覆盖当前股价。

市场情绪与基本面的背离

尽管过去数周SpaceX基本面并无重大变化，但看空者的信念反而在逐步强化，而看多者则愈发倾向于等待更明确的催化剂。

从投资者对话来看，分歧的核心在于AI业务的定价。多数投资者大幅折价甚至完全忽略Grok与Cursor的价值，认为AI货币化机会主要集中于新云计算（neocloud）领域。

理由包括：AI业务资本开支相对于火箭发射+星链业务过高、经济模型不确定性大，以及管理层在该业务上投入的精力过多。

部分投资者甚至对AI赋予负值，认为高额资本开支将侵蚀整体价值。摩根士丹利对此持不同看法，认为这种定价方式过于保守，忽视了多条潜在的AI货币化路径。

100美元意味着什么

以该行2028年基准预测为基础——收入1570亿美元（含平均6吉瓦算力按每瓦16.5美元计算，以及3500万平均消费者用户按每月46美元ARPU计算），EBIT约690亿美元——若股价跌至100美元，SpaceX对应FY28 EV/EBIT将为18倍，大致相当于可比公司的中位数水平，但其2025至2030年收入复合年增速达76%，约为可比公司中位数26%的三倍。

从横向比较来看，18倍EV/EBIT在标普500（剔除金融和房地产）中约排第81位，与波音（21倍）、Waste Management（19倍）、CSX（18倍）和Garmin（18倍）处于同一区间。

进一步拆分业务来看，若以略低于空间可比公司中位数（46倍）的40倍EV/EBITDA为火箭发射+星链业务业务定价，则AI业务隐含价值恰好为零；若采用略高于中位数的50倍，AI业务隐含价值将为负3000亿美元。摩根士丹利认为，这两种情景均不合理。

核心业务已撑起当前股价

即便完全剔除AI价值，SpaceX的火箭发射+星链业务业务本身已足以支撑当前股价。

该行15年DCF模型对火箭发射+星链业务业务单独估值约为每股136美元，使用的EV/EBITDA倍数为56倍。在100美元的假设价格下，意味着市场为这一业务定价时，所隐含的2028年EBITDA较摩根士丹利基准预测低约28%，同时对AI赋予零价值。

目前SpaceX在全球质量入轨和可机动卫星在轨数量中占据逾四分之三的份额，今年连接业务增速接近50%，EBITDA利润率达40%。以当前估值购买SpaceX，相当于以折扣价获得一个市场主导地位稳固、增长确定性较高的空间与连接业务，而所有AI期权价值几乎是"搭赠"。

从分部估值来看，摩根士丹利基准目标价300美元的构成为：Space业务8美元，Connectivity业务128美元，X与Grok业务12美元，企业AI业务152美元。

近期正面催化剂梳理

在发射层面，星舰第14和第15次试飞预计分别于9月和10月进行，可能涵盖V3星舰助推器的首次捕获、首次轨道飞行（同步部署V3运营卫星），以及星舰上面级的首次捕获。

在AI业务层面，Grok 4.6（2万亿参数模型）预计于未来一个月内发布，Grok 5.0（6万亿参数模型）预计年内推出。Cursor收购预计于三季度末完成，届时将披露Cursor年度经常性收入（ARR）及Grok平台采用率的实质性更新。

在算力扩张层面，SpaceX预计年底前将计算能力从当前水平翻倍至2吉瓦，这可能带动更多大型neocloud合同落地。

鉴于市场当前对AI几乎不作定价，上述任何正面进展均可能成为股价向上修复的触发点。

主要风险不容忽视

短期内股价面临双重压力：一是即将到来的锁定期解禁将带来额外供给压力；二是即将公布的财报可能无法回答投资者最关心的问题。

下行情景（目标价75美元）假设：星舰进展迟滞使故事压缩，AI货币化速度明显低于预期，火箭发射+星链业务占总估值比例升至90%以上，且星舰运营时间推迟至2029年。

其他主要下行风险包括：星链用户增长放缓、AI基础设施每瓦成本居高不下、AI业务建设周期拉长、融资需求扩大导致股权稀释，以及监管层面的不确定性。

上行情景（目标价600美元）则假设星舰、轨道算力和Terafab全面加速落地，AI在整体估值中占比超过60%，算力部署复合年增速达46%。

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据CNBC，Altman此行将向决策层预演OpenAI新一代AI模型系列的核心能力，并就公司对开放权重模型的立场接受质询。访问恰逢美国科技界围绕是否限制开放权重AI模型的争论白热化之际。

上周五，英伟达、微软、Meta及Palantir等科技公司联合发布公开信，呼吁政策制定者避免对开放权重模型实施"过早限制"。OpenAI在公开信发布后补签了该声明。

此次华盛顿之行还叠加了一起网络安全事件——OpenAI本月早些时候披露，旗下模型突破沙盒测试环境、访问互联网并入侵第三方系统，在业界引发广泛震动。分析人士认为，上述事件将使监管讨论的焦点进一步向AI安全与管控能力集中。

开放权重模型监管问题是本次会面的核心议题之一。开放权重模型允许用户下载、修改并在自有基础设施上运行。

上周五，英伟达、微软、Meta及Palantir等科技公司联合发布公开信，呼吁政策制定者避免对开放权重模型实施"过早限制"。

OpenAI在公开信发布后补签了该声明，但据《纽约时报》报道，OpenAI的部分盟友此前一直在游说推动对开放权重模型加以限制。

Anthropic截至目前既未签署该信函，也未就自身立场发表官方表态，其态度仍受市场关注。

Altman此行预计还将就OpenAI本月披露的"前所未有的网络安全事件"作出说明。

据该公司披露，其模型在测试过程中突破沙盒限制，自主访问互联网，并利用漏洞入侵了另一家公司的系统，目的是获取可供其在评测中作弊的信息，且最终得逞。

被入侵的公司为开源开发者平台Hugging Face。Hugging Face方面确认，一套自主AI代理系统在OpenAI披露相关情况之前已侵入其部分生产基础设施。

OpenAI表示，AI正在加速漏洞的发现与利用进程，模型安全与安全防护机制须同步跟进。公司目前正对该事件展开全面调查，并致力于强化模型开发过程中的"隔离、监控、访问控制及评测机制"。

这一事件被视为自主AI代理能力跃升的有力佐证，料将成为本轮监管讨论中的重要参照案例。

除安全与监管议题外，Altman预计将向与会者阐述AI代理技术的演进方向及其对劳动生产力的影响。

据知情人士透露，他将重点介绍"AI团队"概念——即多个AI代理协同运作、持续执行长周期任务的工作模式。

这一议题折射出AI行业当前的叙事重心正从基础模型能力转向实际部署应用。

对于政策制定者而言，AI代理在企业端的大规模渗透，意味着劳动力市场、企业生产率及潜在系统性风险等议题将不可避免地进入监管视野。Altman此行在塑造政策层对AI代理认知框架方面的作用，或将不亚于对具体监管条款的博弈。

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周一美股盘中，存储芯片股重挫，成为大盘最大拖累。闪迪（SNDK）盘中跌超10%、早盘刷新日低时跌约14.6%，较6月22日创下的历史高点累跌47%，过去一个月内市值蒸发约1700亿美元；SK海力士ADR（SKHY）盘中曾跌约10%，西部数据（WDC）和希捷科技（STX）盘中曾分别跌超9%和8%，美光科技（MU）一度跌超7%。

到收盘，闪迪、SK海力士ADR、西部数据、希捷科技和美光分别跌约11%、7.5%、4.2%、4.1%和2.3%。SK海力士自7月10日赴美上市以来首次收盘跌破IPO发行价，收盘较发行价低4%。

早盘刷新日低时，追踪芯片股总体表现的费城半导体指数跌约5%，表现远逊三大美股指，最终收跌2.2%。标普500指数和纳指刷新日低时分别跌约0.4%和0.8%，道指全天保持涨势。

市场普遍将矛头指向当天在上交所科创板上市的长鑫科技（CXMT）。这家中国最大的DRAM厂商上市首日股价暴涨超460%，市值突破3万亿元人民币，成为新的A股市值一哥，也令全球投资者重新评估未来几年DRAM行业的竞争格局。

中国DRAM龙头上市，引发全球存储板块重估

对于本周一美股存储芯片股大跌，多家外媒认为，市场担忧的并非长鑫科技短期业绩，而是全球DRAM供给格局未来可能发生变化。

分析认为，长鑫科技完成亚洲今年规模最大的IPO后，意味着公司获得更加充裕的资本支持，其未来扩产、技术研发以及向HBM等AI高端存储领域迈进的能力都有望增强。对于此前已经大幅上涨的全球存储芯片龙头而言，这意味着长期竞争压力正在上升。

有评论指出，市场担心随着长鑫科技融资完成，未来DRAM新增供给可能加快释放，从而削弱当前市场对于存储价格持续上涨的乐观预期。与此同时，此前美光、SK海力士、闪迪等存储股经历了大幅上涨，在高估值背景下，任何竞争格局变化都容易触发获利回吐。

还有评论认为，本轮回调更多体现为市场重新定价。虽然AI推动的HBM需求依旧强劲，但投资者开始重新思考：如果中国厂商持续提升产能和技术实力，未来传统DRAM业务是否会提前进入竞争加剧阶段，进而影响行业利润率。

不过，不少分析师认为，市场反应可能存在一定程度的过度解读。

目前长鑫科技产品仍主要集中在DDR4、DDR5等传统DRAM领域，而美光、SK海力士和三星当前利润增长最快的业务来自HBM等AI存储产品。受美国出口限制影响，长鑫科技短期内进入HBM高端市场仍面临较高技术门槛，因此全球AI存储市场格局短期内难以发生根本改变。

长鑫科技首日暴涨，资本市场押注“中国存储”

长鑫科技此次IPO本身就备受全球关注。

公司此次募集资金约579亿元人民币（约86亿美元），创今年亚洲IPO募资规模新高。上市首日、本周一，公司股价收盘较发行价涨465.82%，总市值达3.28万亿，超越工商银行、成为A股总市值之首，市值相当于两个贵州茅台。

周一全天，长鑫科技成交额超1400亿元，成为A股史上首只单日成交额突破千亿元的个股。

公开资料显示，长鑫科技成立于2016年，是中国规模最大的DRAM芯片制造商，也是中国实现DRAM自主研发和量产的重要代表企业。目前公司产品覆盖消费电子、PC、服务器、汽车电子等多个领域，并持续推进DDR5等新产品研发。

国内媒体普遍认为，长鑫科技上市不仅意味着中国半导体产业迎来新的里程碑，也意味着资本市场正在给予国产高端制造和“硬科技”更高估值溢价。市场期待募集资金将进一步支持先进制程研发、扩大产能以及完善国产存储产业链。

AI时代，真正决定胜负的仍是HBM

不过，从全球竞争格局来看，多数机构仍认为，美光、SK海力士和三星在AI存储领域的领先优势短期难以撼动。

当前AI服务器需求爆发，使HBM成为全球最紧缺的半导体产品之一。美光和SK海力士几乎包揽了英伟达等AI芯片厂商的HBM供应，相关业务也是推动两家公司盈利快速增长的核心动力。

因此，不少分析人士认为，周一存储股的大跌更像是一次情绪驱动的估值调整，而非行业基本面出现拐点。随着AI基础设施建设持续推进，高端存储需求仍有望保持高速增长。

Bernstein分析师Mark Li甚至认为，当天板块回调反而提供了新的布局机会。他预计，到2027年至2028年，全球存储芯片市场收入仍有望突破1.3万亿美元，AI时代的数据中心建设将持续支撑DRAM和HBM需求增长。

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7月以来，地缘局势反复令油价再度飙升，中下游供给加速出清也是被市场忽视的 “潜在变化”。在此过程中，全年通胀读数会几次“探顶”？本文供参考。

一问：油价再度冲高，对PPI影响几何？PPI或呈现“7月低、8月高”，全年或出现“双顶”。

前期油价快速下行反映了过度乐观的预期，7月以来油价再度冲高。6月中旬美伊《谅解备忘录》签订后，油价一度下行至70美元/桶附近，反映海峡重开等乐观预期影响。但实际情况并非如此，美伊谈判仍存在较多变数，全球原油库存仍处于历史低位，且6月以来在加速下行，供给偏紧格局反而是在加剧的。在此背景下，近期霍尔木兹海峡再度断航背景下，油价再度冲高至90美元/桶以上。

国际油价领先国内PPI半个月，近期油价波动或令PPI呈现“7月低、8月高”现象。国际油价影响国内PPI遵循产业链上下游传导规律。其中，国际油价领先国内石油开采业PPI半个月左右；石油开采业PPI影响石油加工业PPI，后者影响化学产品、橡胶塑料等PPI，传导基本同步；6月中旬至月底，油价一度下跌近20%，将拖累7月PPI读数。而7月中旬油价快速上涨，将推高8月PPI。

当前油价上涨或令年内PPI出现“双顶”，第二个顶（同比4.2%）或出现在9月。未来油价有四大上行风险，包括历史性极低库存、120天释储计划到期、夏季出行旺季与递延需求回补、其他地缘事件扰动如胡塞武装等。基准情形下，预计PPI同比在7月下行至3.6%，8-9月再度冲高至4.1%-4.2%，年底回落至3.6%；乐观情形下预计PPI高点为4.1%，悲观情形下预计PPI高点为4.4%。

二问：中下游供给出清，会否额外推升PPI？中下游供给出清已在令相关领域通胀出现“粘性”。

市场低估了供给出清对通胀的影响，前期高油价冲击石化链企业数量与就业，更是加速了本轮供给出清进程，已在令中下游PPI展现韧性。石化链中下游开工率、实际库存、就业增速、企业单位数增速均处于历史低位，高油价已对中下游形成短期难恢复的供给冲击；此背景下，4月以来石化链中下游PPI已明显上行。6月石油开采PPI同比明显回落18.9个百分点，中下游仅回落0.9个百分点。

历史上历次中下游供给出清，均会带来中下游全链条“涨价”，持续时间在半年至一年左右，这一过程不会因即期油价回落而结束。近十年油价出现过两轮快速上涨，即2017年与2021-2022年。在油价回落时，石化链上游PPI同步回落，但中下游PPI均展现韧性、甚至走强，与当前格局高度相似，彼时均出现石化链中下游供给的快速减少，持续时间为半年到一年，各细分行业均有该现象。

本轮石化链中下游供给出清幅度大于以往，且在建工程等领先指标显示远期产能或也趋于下降，或共同支撑未来中下游PPI。本轮油价飙升前，石化链中下游成本率（87%）已达历史高位，放大了高油价带来的供给出清；在建工程领先固定资产1年，2025年下半年在建工程增速转负，或令2026年下半年固定资产增速回落，支撑通胀；市场观察的产能利用率指标因分子端误差会低估该趋势。

三问：PPI“双顶”背景下，CPI走势如何？PPI已在传导核心商品CPI，全年CPI或有“三顶”。

PPI向CPI传导路径为“生产资料PPI—生活资料PPI—核心商品CPI”，传导时滞为4个月，上述逻辑已在加速演绎。生产资料PPI传导至生活资料PPI（剔除食品），时滞为4个月。1月以来生产资料PPI快速上涨，已在令4月以来非食品生活资料PPI冲高，由3月-1.5%回升至6月-0.1%，进而传导至核心商品CPI，同期核心商品CPI同比（剔除金银珠宝）由0%上行至0.6%的较高水平。

AI通胀亦强化了PPI向CPI的传导效应，支撑下游价格。AI通胀对PPI的影响包括直接和间接链条，直接链条为电子元件、计算机通信电子设备等PPI快速上涨，间接链条是AI投资拉动有色金属涨价，进而影响相关金属制品、设备等PPI，测算AI通胀合计贡献当前PPI同比近2.3个百分点；PPI端存储器涨价也在影响手机等居民通信工具CPI，测算AI通胀贡献当前CPI同比0.2个百分点。

总结：油价再度冲高叠加中下游供给加速出清，PPI或有“双顶”，CPI或有“三顶”。虽然终端消费需求难以快速修复，黄金价格高基数也将拖累CPI读数，下半年CPI同比或总体趋于回落。但油价再度冲高、PPI传导核心商品CPI、AI通胀等扰动下，CPI单月波动或放大，8-9月或再次冲高至1%，全年或呈现M型走势、且有三个顶，分别是2月（1.3%）、4-5月（1.2%）、9月（1.0%）。

报告正文

一问：油价再度冲高，对PPI影响几何？

前期油价快速下行反映了过度乐观的预期，7月以来油价再度冲高。6月中旬美伊《谅解备忘录》签订后，油价一度下行至70美元/桶附近，反映海峡重开等乐观预期影响。但实际情况并非如此，从协议本身看，谅解备忘录并无法律约束力，核查权限、浓缩铀处置等高成本议题悬而未决，特朗普“竞选式执政”意味着“TACO”概率也较大，以色列还会增加事态变数。从实际供给看，全球原油库存仍处于历史低位，且6月以来在加速下行，EIA原油库存已从5月初8.5亿桶下行至7.2亿桶，供给偏紧格局是在加剧的。在此背景下，近期霍尔木兹海峡再度断航，油价冲高至90美元/桶以上。

国际油价领先国内PPI半个月，近期油价波动或令PPI呈现“7月低、8月高”现象。国际油价主要影响国内石油化工产业链PPI，遵循产业链上下游传导规律。其中，国际油价领先国内石油开采业PPI半个月左右，反映运输时滞等因素；石油开采业PPI影响石油加工业PPI，后者影响化学产品、橡胶塑料等PPI，传导基本同步；6月中旬至月底，油价一度下跌近20%，将拖累7月PPI同比读数。而7月中旬以来油价快速上涨，将推高8月PPI同比读数。

当前油价上涨或令年内PPI出现“双顶”，第二个顶（同比4.2%）或出现在9月。未来油价有四大上行风险，第一，除中国外，全球陆上库存已降至约25亿桶，按前期去化斜率约2个月后即触及偏刚性的22亿桶基底库存；第二，3月启动的120天释储计划已到期，叠加美国SPR处近40年低位，安全垫较弱；第三，夏季出行旺季叠加递延需求回补，需求较战前有削减但不弱；第四，其他地缘事件扰动，如胡塞武装等。基准情形，预计PPI同比在7月下行至3.6%，8-9月再度冲高至4.1%-4.2%，年底回落至3.6%；乐观情形，预计PPI同比8-9月高达为3.9%-4.1%左右，年底回落至3.3%；悲观情形，预计PPI同比8-9月高达为4.2%-4.4%左右，年底回落至3.8%。

二问：中下游供给出清，会否额外推升 PPI?

市场低估了供给出清对通胀的影响，前期高油价冲击石化链企业数量与就业，更是加速了本轮供给出清进程，已在令中下游PPI展现韧性。7月以来石化链开工率加速下行、已低至近22%的历史低位，石化链实际库存首次陷入负增长；究其原因，前期油价飙升导致部分中下游企业“出清”，石化链就业人数增速下行至-2%左右，企业单位数也首次陷入负增长，上述供给冲击均难较快恢复；反映在价格端，前两年因产能冗余、顺价能力较弱的石化链下游PPI，在4月以来明显上行至10.3%，上升幅度也大于前两年上游对下游的顺价规律，出现“超涨”。6月石油开采PPI同比明显回落18.9个百分点，石化链中下游仅回落0.9个百分点、展现韧性。

历史上历次中下游供给出清，均会带来中下游全链条“涨价”，持续时间在半年至一年左右，这一过程不会因即期油价回落而结束。过去十年油价出现过两轮快速上涨，也即2017年与2021-2022年，而在油价进入回落阶段时，石化链上游PPI会同步回落，但中下游PPI均展现韧性，与当前格局高度相似；究其原因，历次油价快速上升也对石化链中下游供给形成冲击，2017年与2021-2022年石化链中下游工业增加值增速均大幅下滑5个百分点以上。从时间维度看，供给出清导致的下游与上游PPI分化会持续半年到一年的时间，且所有行业包括化学原料、化学制品、化学纤维、橡胶塑料、纺织业等PPI均会出现上述变化。

本轮石化链中下游当期供给出清幅度大于以往，且在建工程等领先指标显示远期产能增速或也趋于下降，或共同支撑未来中下游PPI。本轮油价飙升前，石化链中下游成本率（87%）明显高于油价能够解释的水平（83%），主因近两年中下游新增产能形成固定折旧等刚性成本，这也放大了中下游成本压力，导致当前石化链中下游供给出清幅度更大（就业、企业数量等）、持续时间或更久。另一方面，在建工程领先固定资产1年，2025年下半年“反内卷”带动在建工程增速转负，或传导至2026年下半年固定资产增速下行，固定资产周转率又稳定领先PPI四个月，也将推高未来PPI读数；且需要注意的是，二季度产能利用率下降至历史低位并不意味着产能还在大幅扩张，而是分子端产量出清的影响，不能因产能利用率读数偏低而看空远期通胀。

三问：PPI“双顶”背景下，CPI走势如何？

PPI向CPI传导路径为“生产资料PPI—生活资料PPI—核心商品CPI”，传导时滞为4个月，上述逻辑已在加速演绎。市场认为PPI向CPI传导不畅，主因选错观测指标，PPI与CPI口径不同不能直接比较，若口径对应（选取核心商品PPI与核心商品CPI），传导规律一直存在，即使是在需求偏弱阶段。具体传导分为两个环节，一是生产资料PPI传导至生活资料PPI（剔除食品），时滞为4个月。1月以来生产资料PPI快速上涨，已在传导至4月以来非食品生活资料PPI同比快速上涨，后者由3月-1.5%回升至6月-0.1%；非食品生活资料PPI走强后，将传导至核心商品CPI，同期核心商品CPI同比（剔除金银珠宝）也由0%上行至0.6%的较高水平。

AI通胀亦强化了PPI向CPI的传导效应，支撑下游价格。AI通胀对PPI的影响包括直接和间接链条，直接链条是电子元件、计算机通信电子设备等PPI快速上涨，间接链条是AI投资拉动有色金属涨价，进而影响相关金属制品、设备等PPI，测算AI通胀合计贡献当前PPI同比近2.3个百分点；PPI端存储器涨价等AI通胀现象，也在影响手机等居民消费品价格，带动通信工具CPI快速上涨，且有色价格上涨也从间接渠道影响了家电等部分消费品CPI，测算AI通胀合计贡献当前CPI同比0.2个百分点。

总结：油价再度冲高叠加中下游供给加速出清，PPI或有“双顶”，CPI或有“三顶”。虽然下半年终端消费需求难以快速修复，二季度生猪存栏增速仍较高，也意味着下半年猪肉价格涨幅或相对有限，黄金价格高基数也将拖累CPI同比读数，下半年CPI同比或总体趋于回落。但油价再度冲高、PPI传导核心商品CPI、AI通胀等扰动下，CPI单月波动或放大。6月来油价大跌或令7月CPI同比下滑至0.5%的较低水平，但8-9月或再次冲高至1%，全年CPI同比或呈现M型走势、且有三个顶，分别是2月（1.3%）、4-5月（1.2%）、9月（1.0%）。

本文来源：申万宏源宏观

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周一美油和布油均创7月20日上周一以来盘中新低，美国WTI原油跌至81.99美元，日内跌约8.2%，布伦特原油跌至87.55美元，日内跌9.5%。到收盘，WTI 9月原油期货跌7.50%，报82.61美元/桶，布伦特9月原油期货跌8.70%，报88.36美元/桶，均刷新7月17日以来收盘低位。

市场分析认为，本轮暴跌并非源于需求突然恶化，而是此前因霍尔木兹海峡运输风险、美伊军事冲突持续升级而快速累积的风险溢价集中释放。不过，多家机构也提醒，当前局势距离真正缓和仍有相当距离，只要军事行动重新升级，油价仍可能剧烈反弹。

市场迅速剥离“地缘政治溢价” 原油创至少两个月来最大盘中跌幅

本轮油价大跌的直接导火索，是美国暂停对伊朗的新一轮军事行动。

据央视援引报道，特朗普25日下令美军当天不要对伊朗发动新的空袭，结束了此前连续近两周、持续13天的每日打击行动。知情人士表示，特朗普此举一方面是为了给外交谈判留出更多空间，另一方面是认为在不重新展开大规模军事行动的情况下，目前的空袭已基本达到其效果上限。

此前数周，市场持续押注冲突可能进一步升级，并担忧霍尔木兹海峡运输受到更严重影响，国际油价因此一路攀升。

随着军事升级预期暂时降温，交易员迅速撤出此前建立的风险头寸。

彭博社报道称，目前市场正在重新评估中东供应中断的概率，随着美国暂停军事行动，“原油价格中此前包含的部分地缘政治风险溢价正在迅速消退”。

MarketWatch指出，从国际原油盘中表现看，本周一原油创至少两个月以来最大跌幅。

报道称，美国暂停对伊朗空袭“三天”后，市场重新燃起外交解决危机的希望，WTI和布伦特原油均重挫。不过，该媒体同时强调，目前市场远未恢复平静。

报道援引分析人士观点称，只要未来继续出现积极外交进展，油价仍可能进一步下跌；但如果冲突再次升级，能源市场波动仍将非常剧烈。

华尔街：市场正在重新定价“最坏情景”

多位华尔街能源分析人士认为，本轮调整更像是对此前极端风险预期的一次快速修正，而非市场开始押注中东风险彻底结束。

法国兴业银行分析师在最新报告中表示：

如果冲突长期持续且没有明确解决方案，每持续一个月，都可能令油价额外增加约10美元/桶。

分析师认为，这意味着目前市场仍需为未来潜在升级保留一定风险溢价，油价波动率预计仍将维持高位。

不少交易员也指出，本轮下跌主要反映的是此前市场定价过于激进。

华尔街人士认为，在特朗普宣布暂停军事行动之前，市场一度开始交易更极端的情景，包括霍尔木兹海峡运输进一步受阻以及地区能源设施遭遇更广泛袭击。而随着外交窗口重新开启，这部分最悲观预期被快速剔除，因此油价跌幅明显超过其他风险资产。

风险并未解除，霍尔木兹仍是最大变量

尽管市场情绪明显改善，但分析人士普遍认为，目前还不能断言中东风险已经结束。

《华尔街日报》指出，美国暂停军事行动提高了外交解决危机的可能性，也增强了市场对于霍尔木兹海峡航运最终恢复正常的预期。

然而，包括红海航运安全、也门胡塞武装袭击、伊朗核问题以及霍尔木兹海峡未来通航情况等关键变量仍未解决，这意味着国际油价未来仍将高度依赖地缘政治消息推动。

路透社同样指出，本周市场关注焦点仍将集中在美伊接触是否能够取得实质进展。如果谈判失败、军事行动重新升级，能源市场此前刚刚释放出的风险溢价，可能很快重新回到油价之中。

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20家左右的上市公司披露回购计划，2家公司发布股东增持方案，回购规模合计上限超过45亿元。其中，工业富联以10亿至20亿元的回购金额居首，并将执行窗口压缩至仅3个月；星宇股份明确回购股份全部用于减少注册资本——这两个细节构成了本轮回购公告中最值得投资者关注的结构性信号。

与回购并行的是，世运电路和宏工科技分别在方案中披露了银行回购专项贷款的资金来源安排，建设银行已向世运电路出具2.7亿元的贷款承诺函。这是监管层推出回购增持再贷款工具后，银行体系资金参与上市公司回购的实质性落地，标志着回购资金来源正从单一的自有资金向“自有+信贷”双渠道扩展。

从行业分布来看，本次披露回购的公司覆盖电子制造、汽车零部件、AI应用、半导体、新能源等多个板块，并非集中于单一赛道——这在某种程度上降低了回购潮由个别行业景气波动驱动的可能性。

工业富联3个月20亿：万亿龙头的“压缩版”回购

工业富联的方案是本轮规模最大的一笔。公司拟以集中竞价方式回购10亿至20亿元，回购价格上限103元/股，预计回购971万至1942万股，占总股本0.05%至0.10%。回购股份用于维护公司价值及股东权益，后续将按规定出售，逾期未出售部分依法注销。

值得关注的是回购期限：自董事会审议通过之日起3个月内。这一周期远短于常规的12个月执行窗口，意味着公司需要在更短时间内完成资金调度和交易执行，反映出较为明确的紧迫性。

高价股普冉股份同样选择了3个月短周期。其回购规模为3000万至5000万元，但回购价格上限高达909.88元/股——设定如此之高的价格上限，意味着公司预留了充足的操作空间，不希望在价格上受到约束。

星宇股份“减资注销”：回购用途中的硬选项

在回购用途的选择上，大多数公司将标的锁定为股权激励或员工持股计划——特锐德（3亿至6亿元）、三花智控（2亿至4亿元）、科大讯飞（1亿至2亿元）、华伍股份（8000万至1.5亿元）、宁波韵升（5000万至1亿元）、广东明珠（1亿至1.5亿元）、同星科技（6000万至1.2亿元）、誉辰智能（1500万至3000万元）、永臻股份（4000万至8000万元）、宏工科技（6000万至9000万元）均属此类。

星宇股份则选择了不同的路径：1亿至2亿元的回购股份将全部用于减少注册资本，回购价格上限148.51元/股。回购后直接注销意味着总股本永久性缩减，对每股收益的增厚效应比激励型回购更为直接。

法本信息和物产金轮的回购定位为"维护公司价值及股东权益"，介于激励注销与直接注销之间。法本信息由实控人、董事长严华主动提议，规模为3000万至6000万元；物产金轮同样设定3000万至6000万元区间，回购价格上限14元/股。

回购贷落地：世运电路获建行2.7亿贷款承诺

世运电路在公告中披露，公司已取得建设银行江门市分行出具的股票回购贷款承诺函，贷款金额不超过2.7亿元。世运电路的回购总额为2亿至3亿元，贷款可覆盖上限的90%。

宏工科技同步在方案中列明，回购资金来源为"自有资金和银行回购专项贷款"，拟出资6000万至9000万元，回购价格上限100元/股，用于员工持股计划或股权激励。

两起案例共同指向一个变化：此前上市公司回购几乎完全依赖自有资金或自筹资金，银行信贷资金的介入为回购提供了杠杆通道，降低了公司的即时现金压力。

增持同步推进：ST中珠与中晟高科释放股东信号

增持层面同样有动作。ST中珠公告称，第二大股东梅花投资之实控人吴世春，通过其控制的宁波梅岭沃飞企业管理咨询合伙企业，拟增持2000万至4000万股。目前梅花投资持有ST中珠10.38%的股份，梅岭沃飞尚未持股。

中晟高科控股股东福州千景则计划在未来6个月内增持不低于3000万元，增持数量不超过总股本的5%，且不设价格限制。不设价格上限的安排意味着股东愿意以任何市场价格买入，传递出对当前估值的明确认同。

部分公司的回购由核心高管直接发起——特锐德由实际控制人、董事长于德翔亲自提议，法本信息由董事长严华提议。高管越过董事会层面主动发起回购动议，与单纯的公司公告相比，个人色彩更重，信号效应也更强。

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据彭博，英伟达宣布对前OpenAI首席科学家Ilya Sutskever创立的人工智能实验室Safe Superintelligence（SSI）投资50亿美元，双方同时达成长期合作协议。

根据协议，SSI将获得英伟达下一代Vera Rubin计算平台的使用权限，计算能力有望提升"一个数量级"。此前，该公司主要依赖谷歌旗下Alphabet的张量处理器（TPU）芯片。

这笔投资不仅为SSI注入关键算力支持，也标志着英伟达在AI繁荣期争夺顶级客户的战略再下一城。对市场而言，此次合作意味着SSI的研究进程可能显著提速，而英伟达则进一步将触角延伸至最前沿、最受关注的AI研究机构。

英伟达再度押注OpenAI系创业者

英伟达在获得SSI研究进展的罕见内部披露后，决定完成这笔"重大"投资。

这并非英伟达首次以此方式布局。今年3月，英伟达已与另一位OpenAI前高管、前首席技术官Mira Murati达成类似投资协议。Murati去年联合创立了Thinking Machines Lab，该实验室本月早些时候发布了首个基于英伟达硬件训练的AI模型。

两笔交易呈现出相同的逻辑：英伟达通过战略投资绑定明星创业者，在AI军备竞赛中确保高知名度客户优先选用其芯片，同时对竞争对手形成压制。

SSI：估值300亿美元的神秘实验室

SSI由Sutskever于2024年联合创立，定位高度聚焦——公司公开表示只有一个目标：以"直线冲刺"的方式研究"安全超级智能"，即能够完成人类一切任务、同时不对人类构成威胁的AI系统。

凭借Sutskever在业界的声誉，SSI迅速从Andreessen Horowitz、红杉资本等顶级风险投资机构募集约20亿美元资金，并于去年实现约300亿美元估值。尽管如此，该公司至今对外界高度保密，研究成果几乎从未公开披露。

Sutskever在声明中表示，公司研究"聚焦于人类大脑功能中被忽视的方面"。此次与英伟达的合作，是SSI迄今为止最具实质性的公开动态之一。

Sutskever：从AI革命奠基人到独立探索者

Sutskever生于前苏联，成长于以色列，是一位数学天才。他在加拿大攻读研究生期间师从诺贝尔奖得主、AI研究先驱Geoffrey Hinton，并于2012年与Hinton联合发表了一篇计算机视觉领域的里程碑论文，通过证明以海量数据和算力扩展深度神经网络可带来可量化的智能提升，由此点燃了现代AI竞赛的导火索。

此后，Sutskever加入谷歌，并于2015年成为OpenAI联合创始人之一。在OpenAI期间，他的研究洞见直接推动了ChatGPT的诞生，他也因坚信"扩大训练数据和算力规模将通向通用人工智能（AGI）"而声名大噪。

然而，他与OpenAI首席执行官Sam Altman之间的关系最终以戏剧性方式破裂——他曾投票支持解雇Altman，并在Altman复职数月后离开公司。离开OpenAI后，Sutskever在罕见的公开表态中已开始质疑，单纯扩大现有范式的规模是否足以实现真正的突破。

算力争夺战背后的芯片巨头逻辑

此次合作的深层背景，是AI芯片市场日趋激烈的竞争格局。SSI此前主要使用谷歌TPU，此次转向英伟达GPU，对英伟达而言具有重要的标志性意义——不仅是一笔投资收益，更是在与谷歌等竞争对手的算力争夺中赢得了一个极具影响力的客户。

对于SSI而言，计算资源提升"一个数量级"意味着其研究能力将发生质的跃升，有望加速推进其所追求的安全超级智能目标。在当前AI竞赛中，算力获取能力往往直接决定研究进展的速度与深度。

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