8月18日，361度发布2026年中期业绩。上半年，公司实现收益61.60亿元，同比增长8%；权益持有人应占溢利9.26亿元，同比增长8%。

毛利率由去年同期的41.5%升至41.8%，权益持有人应占溢利率则维持在15%。

如果拉长时间看，今年已经是361度收入增速连续第二年下台阶。

从2022年至2024年，361度上半年收入连续三年保持接近或超过18%的增长，而过去两年增长中枢已经降到10%左右。

公司对上半年行业环境的判断是，消费者需求复苏步伐仍较温和，同时全球经济不确定性依然存在。

从业务结构来看，增长已经明显分化。上半年，占总收入四成以上的成人鞋类收入27.23亿元，同比增长5.7%；成人服装收入18.12亿元，同比增长13.2%。

儿童业务中，儿童鞋类收入7.95亿元，同比增长11.7%，而儿童服装仅增长0.5%至5.24亿元。

电商渠道同样明显降速。上半年电商收入19.9亿元，同比增长9.5%，对比去年同期45%的增速来看，线上对整体增长的拉动作用已显著减弱。

线下渠道则进入结构调整期。

截至6月底，361度中国内地主品牌授权门店由去年底的5394家降至5076家，半年净减少318家；儿童销售网点由2364个降至2202个。

与此同时，公司仍在推动门店大型化和形象升级，截至上半年末，第九代及第十代店占比已经达到74.9%。

传统门店减少的另一边，361度正在扩大“超品店”。

截至6月底，公司共有188家超品店，其中内地187家，包括152家主品牌超品店和35家儿童超品店，另在柬埔寨开出1家。

超品店更接近361度的大店模型：以千平方米左右的空间覆盖跑步、篮球、游泳等更多运动场景和品类，并采用一站式、自助式购物模式。

公司将其定位为“全民运动装备站”，希望通过更大的商品承载能力和较低的人力配置提升单店效率。

公司同时推进即时零售。目前全国超过160个城市、逾千家门店已经接入相关平台。

但整体来看，361度增长已进入放缓阶段，业绩进一步提升仍需要更强力的增长引擎来拉动。

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截至本周一，NYMEX近月美国柴油期货与WTI原油期货之间的价差创下每桶102.2美元的历史新高，过去六个交易日中有五个交易日刷新纪录。与此同时，欧洲基准柴油价格上周末触及每桶167美元，较一年前的约87美元几近翻倍，西北欧柴油裂解价差也升至约90美元，远超去年全年均值24美元。

市场对这一信号的解读高度警惕。美国银行分析师指出，市场正以"几乎没有任何误差空间"的状态进入季节性需求最强时段；高盛上周警告，随着冬季临近，柴油面临的持续性短缺风险已超过原油本身。裂解价差的急剧走阔，意味着炼厂加工利润飙升的同时，成品油供应紧张正以更快速度向下游运输、农业及消费端传导。

供给端三重冲击同步发酵

全球柴油供应正承受来自三个方向的同步压力。

俄罗斯方面，乌克兰无人机对俄罗斯炼油厂的持续袭击迫使其削减国内燃料产量，并将柴油出口禁令延长至明年1月。俄罗斯历来是全球最大精炼燃料出口国之一，这一禁令直接切断了巴西、土耳其等传统买家的重要供应来源，迫使上述国家转向美国和印度寻求替代货源，与欧洲买家形成直接竞争。

中东局势则带来另一重冲击。美伊冲突自2月28日爆发后，霍尔木兹海峡实际上遭到封锁，大量海湾原油及成品油流通受阻。炼厂在此期间将产能向航空燃油倾斜以应对潜在短缺，进一步压缩了柴油产出空间——由于柴油与航空燃油同属中间馏分，两者共享炼厂产能，提升一种产品必然挤占另一种产品的产量。

本周，特朗普宣布不打算延续6月达成的美伊临时停火协议，伊朗随即表示将采取全面进攻战略，局势再度升温。TP ICAP能源专家Scott Shelton警告，美国对伊朗出口施压及对购买伊朗原油买家的惩罚威胁，将令柴油市场面临进一步压力。

炼能瓶颈则构成第三重约束。国际能源署上周月度报告显示，7月全球炼油厂原油加工量平均为每天8090万桶，较去年同期骤降约500万桶/日。这意味着即便原油供应相对充裕，精炼端的产能缺口也已成为制约成品油供给的独立瓶颈。

美国库存触及三十年低位，成全球争夺焦点

需求端的压力同样不容忽视，而美国已成为全球柴油买家竞相争夺的核心枢纽。

据美国能源信息署上周公布的数据，截至8月7日，包括柴油和取暖油在内的美国馏分燃料库存为1.071亿桶，为1996年以来同期最低水平。与此同时，欧洲库存也已接近2022年能源危机时的低点。

面对高企的裂解价差，美国炼厂正积极扩大出口以套取利润。

8月第一周美国馏分燃料出口量升至每日190万桶，创单周历史新高。然而，出口的激增正在加速消耗本已捉襟见肘的国内库存。石油贸易公司NitrolOil首席执行官Shohruh Zukhritdinov表示，美国炼油商虽已提高柴油产量，但强劲的出口需求正持续拉低国内库存水平。

美国银行分析师将这一格局描述为：美国是目前"唯一仍在正常运转的主要供应枢纽"，由此引发的全球燃料争夺正将柴油裂解价差推回历史季节性高位。中国因担忧国内潜在短缺，尚未恢复正常水平的石油产品出口，进一步收窄了亚洲市场的可用供应。

季节性需求叠加，传导风险加速显现

当前时间节点令市场处境尤为不利。

北半球正进入收割季，农业机械对柴油的消耗将大幅攀升；随后气温下降将推动取暖燃油需求上升；与此同时，炼厂将陆续进入季节性检修，部分产能暂时离线。三重需求压力的叠加，意味着供应缺口可能在冬季前进一步扩大。

柴油的特殊性在于其需求对价格信号的反应极为迟钝。

Sparta Commodities高级油市分析师June Goh指出，即便零售价格大幅上涨，柴油需求依然保持相当强韧，原因在于工业活动所需燃料几乎没有短期替代方案——卡车运营商无法迅速更换车队，农民也不可能在收割季停止使用柴油。

这一特性意味着价格上涨将更直接地转化为成本压力，而非通过需求萎缩来自我平衡。

高盛、花旗、美国银行及Jefferies等多家华尔街机构均已发出警告，认为柴油短缺对实体经济的传导效应——涵盖运费、食品价格、建筑成本及居民取暖支出——将在未来数月内持续显现。摩根大通上周发布报告警告，全球粮食危机最早可能于明年爆发。

市场前景的关键变量在于失去的供应能否回归。若俄罗斯炼厂恢复运营、中东局势趋于缓和，当前的紧张态势或有望缓解；但若地缘冲突持续，全球买家将继续向美国炼厂集中，而美国国内库存的进一步消耗，将使这场燃料危机的临界点愈发逼近。

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美国30年期国债收益率攀升至5.32%，创2007年6月以来最高水平。美国10年期国债收益率升至4.75%，创2025年1月以来最高水平。日本30年期国债收益率上行6个基点至4.135%。与此同时，特朗普表示无意延续即将到期的美伊协议，中东局势再度紧绷，油价随之走高，进一步强化市场对通胀持续高企的担忧。

美股盘前，存储芯片股普跌，闪迪跌约4%，西部数据跌约4%，美光科技、SK海力士跌约3%。亚洲股市全线回落，MSCI亚太区域指数下跌0.8%，日经225指数跌幅达2%，韩国综指跌幅扩大至2％，三星电子跌超2％。

Yardeni Research警告称，投资者对政府债务攀升的担忧情绪正在加剧。市场对超大规模科技企业（hyperscalers）借贷激增愈发关注，并质疑若油价再度上行，美联储能否保持足够的通胀警惕性。

• 美股盘前，存储芯片股普跌，闪迪跌约4%，西部数据跌约4%，美光科技、SK海力士跌约3%。
• 日经225指数跌幅达2%，韩国综指跌幅扩大至2％，三星电子跌超2％。
• 美元小幅反弹，此前曾于周一跌至5月以来最低水平。
• 美国10年期国债收益率升至4.75%，创2025年1月以来最高水平。
• 德国30年期国债发行利率创2011年以来新高。
• 日本30年期国债收益率上行6个基点至4.135%。日本5年期国债收益率延续跌势，下行2个基点至2.14%。
• 全球基准布伦特原油上涨0.6%，报每桶91.45美元。
• 黄金下跌0.6%，报约每盎司4390美元。
• 现货白银失守65美元/盎司，日内跌超1%。

美国国债抛压持续蔓延，核心驱动因素包括政府支出急剧膨胀、长期债券发行量大幅增加，以及通胀在过去五年间持续高于美联储目标。美国10年期国债收益率上行1个基点至4.73%，延续前一交易日上涨3个基点的走势。

本月虽有两项温和通胀数据出炉，令市场在一定程度上收敛了对美联储9月加息的押注，但交易员对债券市场的审视并未放松。

全球债市同步走弱。澳大利亚与新西兰国债价格下跌，日本10年期国债收益率升至数十年高位。法国借贷成本触及2008年以来最高，德国对应期限收益率处于2011年水平，英国同期限国债收益率正逼近6%，日本同期限收益率亦接近历史高点。

ING集团美洲区研究主管Padhraic Garvey在报告中写道："美国国债继续以沉重态势交投，后续或有更多压力。收益率的净方向依然向上，长端收益率尤为突出。"

油价走高成为本轮市场动荡的另一重要诱因。特朗普表示不打算延续即将到期的美伊协议，黎巴嫩战火亦再度升级，和平前景随之黯淡，市场担忧持续的地缘紧张态势将威胁供应。全球基准布伦特原油上涨0.6%，报每桶91.45美元。

中东局势恶化还令霍尔木兹海峡的重新开放前景生变，进一步加剧外界对通胀二次走高的警惕。AT Global Markets首席市场分析师Nick Twidale在报告中指出："油价高企、美债收益率上行与地缘风险再起三重因素叠加，市场波动性料将维持高位，交易员对中东局势的任何新进展都将保持高度敏感。"

Yardeni Research警告称，投资者对政府债务攀升的担忧情绪正在加剧。该机构由Ed Yardeni领衔的策略师团队在周二发布的报告中指出，市场对超大规模科技企业（hyperscalers）借贷激增愈发关注，并质疑若油价再度上行，美联储能否保持足够的通胀警惕性。

"我们尚未按下恐慌键，"报告写道，"但我们正密切关注债券义警是否会采取行动。"

彭博策略师Mark Cranfield亦表示，亚洲股市整体情绪明显偏负面，韩国综合股价指数早盘涨幅消失是一个缩影。"油市扩散效应持续推升通胀压力并抬高长期国债收益率，这才是股市面临的更大隐忧。"

此外，美元小幅反弹，此前曾于周一跌至5月以来最低水平；黄金下跌0.6%，报约每盎司4390美元。

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10年期美债收益率正威胁突破4.8%这一重要阻力位，30年期收益率已率先突破长期技术压力区间。

高盛Delta-one交易台负责人Rich Privorotsky提出了一个值得警惕的判断：长端利率上行越来越是一个供给问题，而非央行纪律问题——天量主权赤字叠加规模或超过1万亿美元的年度AI资本开支，大量通过债务市场融资，市场需要消化的"纸"实在太多。

目前利率波动率仍处于相对受控状态，股市也尚未对利率上行作出充分反应。但分析人士警告，一旦利率波动率真正飙升，股市的调整幅度可能远超当前市场定价。与此同时，标普500期权隐含波动率仍处于1月以来最低水平，对冲成本相对低廉，这一窗口或不会持续太久。

长端收益率逼近关键突破口

从技术层面看，10年期美债收益率正处于一个关键节点。若收盘价站稳4.8%上方，市场可能面临一轮真正的逼空行情。

据The Market Ear分析，市场在经历长时间区间震荡后已形成复杂的心理结构，而在如此漫长的盘整之后一旦出现较大突破，往往会形成"真空地带"，价格加速运动的风险显著上升。

30年期美债的走势更为直接。

长期图表显示，30年期收益率已突破多个重要长期阻力位。The Market Ear指出，这并非短线交易者的博弈，但若此次突破得以确认并持续，后续走势可能"相当难看"。

AI债务浪潮与主权赤字的双重夹击

Privorotsky的核心论点在于，此轮长端利率上行的根源是供给端的结构性失衡，而非市场对美联储政策立场的重新定价。

数据层面，AI相关债务发行规模已呈爆炸式增长。据高盛数据，今年以来全球投资级、高收益及杠杆贷款市场中，AI相关企业合计融资约4890亿美元，已远超2025年全年3220亿美元的总量。更宏观地看，美元投资级债券发行规模今年已突破1.5万亿美元，2026年有望超越疫情时期的历史纪录。

与此同时，主权赤字居高不下。

Privorotsky指出，经济数据虽有所走软，短端利率也相应跑赢，但硬性约束依然存在：天量主权赤字与潜在超过1万亿美元的年度AI资本开支，共同构成债市的持续供给压力。在这一背景下，即便经济数据走弱，美联储也可能被迫在弱数据环境下加息，以重新锚定长端利率、压平收益率曲线。

估值承压，科技股的"免疫"能否持续

尽管10年期美债收益率自2月底以来已从4%以下升至当前水平，科技股却表现出异乎寻常的抗压性，纳斯达克100指数与10年期收益率之间的背离已扩大至相当显著的程度。

Privorotsky认为，这种背离终将通过估值倍数的压缩来修正。

他的逻辑是：若市场需要公共或私人部门削减支出，调整更可能落在私人部门，因为政府鲜少主动选择财政紧缩。更高的实际利率加上公共部门与AI资本的巨大需求，意味着其他领域将出现一定程度的"挤出效应"。这一效应或许已在更广泛的市场去评级中有所体现——股价表现已开始落后于每股盈利的上调幅度。

高盛数据亦显示，当10年期收益率涨幅超过2个标准差时，往往对股市形成明显拖累。

真正的风险触发器

The Market Ear强调，对股市而言，利率变动的速度比方向本身更为关键，至少在短中期维度如此。目前MOVE指数（衡量利率波动率的指标）与标普500之间的背离已相当明显，但利率波动率尚未出现真正意义上的飙升。

分析人士提示，需密切关注利率波动率的动向——一旦这一指标出现突破，将是股市风险重新定价的重要信号。

当前标普500期权隐含波动率处于1月以来最低水平，通过期权对冲股票风险的成本仍相对低廉。The Market Ear建议投资者善用这一窗口。

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公司发布的2026年半年度报告显示，2026年上半年营业收入219.71亿元，同比增长2.44%；归属于上市公司股东的净利润39.7亿元，同比下降17.37%；扣非净利润38.79亿元，同比下降17.58%；润总额为46.38亿元，同比下降19.95%。公司明确指出，本期汇兑损失约8.03亿元，而上年同期为汇兑收益约6.02亿元，两者合计形成约14亿元的利润负向波动。若剔除上述汇兑因素，本报告期利润总额同比实际增长4.78%。

与此同时，公司宣布2026年中期每股派发现金股利人民币1.00元（含税），以当前总股本2,609,743,532股计算，合计拟派发现金股利约26.10亿元，占当期归属于母公司普通股股东净利润的比例为65.73%。

报告期内，福耀玻璃合并实现营业收入约219.71亿元，同比增长2.44%。相比之下，中国汽车工业协会数据显示，2026年1至6月国内汽车产销量同比分别下降4%和4.1%，公司营收增速明显高于行业整体走势。

公司总资产较上年末增长5.55%至约739.51亿元，归属于上市公司股东的净资产为约381.74亿元，较上年末增长1.65%。经营活动产生的现金流量净额为约45.51亿元，同比下降15.01%，但绝对水平仍相对充裕。

在产品结构方面，智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃、轻量化超薄玻璃、镀膜可加热玻璃及平齐式钢化夹层玻璃等高附加值产品占比较上年同期提升8.03个百分点，为公司在汽车电动化与智能化转型浪潮中巩固溢价空间提供支撑。

汇率波动是本期业绩最主要的扰动变量。报告期内公司录得汇兑损失约8.03亿元，而上年同期为汇兑收益约6.02亿元，两者形成近14亿元的利润缺口，直接导致利润总额及净利润双双出现两位数跌幅，加权平均净资产收益率由上年同期的13.18%降至10.34%，减少2.84个百分点。

偿债能力方面，公司流动比率从1.54升至1.72，速动比率从1.27升至1.44，资产负债率微升至48.38%。利息偿还方面，报告期内贷款偿还率与利息偿付率均维持在100%，EBITDA利息保障倍数为38.96倍，整体财务风险可控。

债券方面，公司目前存续多期超短期融资券及中期票据，票面利率处于1.45%至1.77%区间，融资成本整体偏低。

公司在报告中指出，2026年上半年全球经济受地缘冲突、贸易保护主义及能源供应链波动等多重因素交织影响，不确定性上升。国内汽车市场呈现新能源与出口强劲、但终端内需偏弱的分化格局。

面对上述背景，公司在报告期内有序推进上海铝件、重庆铝件、安徽饰件及安徽模具等新项目建设，旨在扩充产能并提升订单交付能力。与此同时，公司持续推动产线自动化升级及数字化智能管控平台建设，以提升全流程运营效率，并推进组织架构向扁平化、项目制转型，以增强快速响应能力。

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报告显示，2026年上半年，国泰海通实现营业收入471.63亿元，同比增长97.56%；归属于母公司所有者的净利润202.60亿元，同比增长28.74%，经营业绩再创同期历史新高。显然，去年完成整合的国泰海通正在加速释放整合效能。

公司还表示，上年同期公司因吸收合并海通证券确认较大营业外收入，本报告期无此因素，扣除非经常性损益净利润同比增速相对较高。

投资银行业务：科创板IPO家数领跑

投资银行业务方面，报告期内国泰海通该业务实现营业收入22.73亿元，同比增长61.15%；投资银行业务手续费净收入22.24亿元，同比增长59.82%，主要系IPO市场回暖、股票承销收入同比增加。

从具体业务看，报告期内公司IPO项目主承销14家、期末在审57家，均排名行业首位；

自科创板开市以来，公司累计承销科创板IPO家数110家、主承销金额2201亿元，均排名行业第一。债券承销只数1878只、承销金额6438亿元，均排名行业第二；公募REITs业务发行金额143亿元，位列行业第一。境外业务方面，报告期内公司完成港股IPO保荐项目13家，完成港股配售项目13家，配售数量保持中资券商首位。

足以显示，国泰海通在投行业务方面的实力。

财富管理业务：底座业务保持健康态势

财富管理业务方面，国泰海通报告期内该业务实现营业收入146.55亿元，同比增长49.97%，对营业收入的贡献度为31.07%，依然占据公司各项业务的收入榜首。

其中，经纪业务手续费净收入99.42亿元，同比增长73.41%，主要系股基交易量同比增加、代理买卖证券业务规模扩大。

融资融券方面，报告期末公司融资融券余额2961.11亿元，较上年末增长20.3%，市场份额9.80%，行业领先优势持续扩大；报告期内融资融券客户净新增4.84万户，同比增长83.1%。报告期末，股票质押及约定购回业务待购回余额为371.22亿元。

机构与交易：上半年最大亮点

机构与交易业务是上半年公司最大的收入来源。报告期内，该业务实现营业收入221.76亿元，同比增长223.24%，对营业收入的贡献度达47.02%。

从财务报表看，公司投资收益为-11.35亿元，同比减少138.36亿元，主要系衍生金融工具投资收益减少；公允价值变动损益为269.80亿元，同比增加299.86亿元，主要系交易性金融资产公允价值变动。

此外，报告期末公司托管与基金服务业务规模为54,549亿元，较上年末增长20.8%，公募基金托管规模排名行业第一；科创板做市标的数量排名行业第一。另类投资方面，公司科创板累计跟投近70亿元，位居行业第一，报告期内新增及追加投资项目21个、投资金额10.85亿元，5个已投项目成功IPO。

投资管理与融资租赁：资管规模创新高

投资管理业务方面，报告期内该业务实现营业收入49.00亿元，同比增长59.20%；资产管理业务手续费净收入37.10亿元，同比增长43.91%。

旗下公募基金方面，华安基金报告期末管理资产规模9157.03亿元；富国基金管理资产规模首次突破2.2万亿元，公募基金管理规模14812.05亿元，较上年末增长9.5%。

另外，海富通基金债券ETF管理规模1718亿元，连续5年蝉联行业第一。

融资租赁业务方面，报告期内该业务实现营业收入21.01亿元，同比小幅下降0.37%；子公司海通恒信实现收入总额27.72亿元、期间溢利5.95亿元。

中期分红预案：每10股派现3元

分红方面，经公司第七届董事会第十九次会议审议通过，公司拟以实施分红派息的股权登记日总股本扣除回购专用证券账户持有股份后的股本总额为基数，向A股股东和H股股东每10股分配现金红利3.0元（含税）。若按批准方案的董事会召开日已发行总股数扣除回购股份后的175.14亿股计算，拟分配现金红利总额52.54亿元（含税），占2026年上半年合并报表归属于母公司所有者净利润的25.93%。

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美银证券于8月18日发布深度报告指出，数月前市场还在担心AI会颠覆传统网络安全厂商的商业模式，削弱既有产品和平台的护城河；但随着AI代理等新型攻击手段快速出现，市场开始意识到，AI正在扩大企业的攻击面，并推高网络攻击的速度与复杂度。

这意味着，AI与网络安全的关系正在从“颠覆者”转向“需求催化剂”。企业AI应用越深入，对身份、数据、终端、云环境等安全能力的要求反而越高，网络安全正在从AI浪潮的潜在受害者，转变为AI规模化落地不可或缺的基础设施。

这一变化已经开始反映在市场表现上。过去两个月，CIBR ETF上涨16.1%，HACK ETF上涨38%，IVG上涨14.9%，同期标普500指数仅上涨3.6%。与此同时，网络安全板块估值也明显扩张，显示资金正在重新定价这一行业的增长前景。

AI威胁正在重塑安全需求

过去市场对AI冲击网络安全行业的担忧，主要来自一个简单逻辑：AI降低了技术门槛，既可能帮助企业更高效地完成安全工作，也可能让攻击者以更低成本发起攻击，从而削弱传统安全产品的价值。

但随着Agentic AI快速发展，这一逻辑正在发生变化。AI代理能够跨系统执行任务、自主发现漏洞，并在有限人工监督下持续运行，由此产生的“代理驱动攻击”正在成为企业CISO重点关注的新型风险。

相比传统网络攻击，AI驱动的威胁不仅意味着攻击面扩大，也意味着攻击速度和复杂程度同步提升。对于企业而言，AI部署越广泛，需要管理的身份、权限、数据和工作负载就越多。一旦安全能力无法同步升级，AI带来的效率提升反而可能转化为新的安全风险。

因此，AI正在形成一种新的安全需求闭环：AI扩大攻击面——攻击复杂度提升——企业增加安全投入——安全厂商受益。

网络安全从“防御性支出”转向“AI基础设施”

更重要的变化在于，网络安全的角色正在发生改变。

此前，网络安全更多被视为企业IT预算中的防御性支出，行业估值也容易受到宏观经济和企业IT预算周期影响。但在AI时代，安全逐渐成为企业扩大AI应用的必要条件。

企业需要确保AI代理能够被正确授权，需要控制机器身份和访问权限，需要保护AI工作流中的数据，同时还需要对云环境、终端和网络进行持续监控。换言之，没有足够的安全能力，企业的AI战略就很难真正规模化落地。

这使网络安全的需求逻辑从单纯的“防风险”，进一步转向“保障AI增长”。AI投资规模越大，潜在的安全支出空间也可能随之扩大。

板块估值正在重新定价

需求逻辑的变化已经开始体现在估值层面。美银数据显示，网络安全公司的EV/2027 Sales中位数目前约为5.8倍，两个月前仅为4.5倍；平均估值则从7.0倍扩大至9.0倍。

与此同时，网络安全ETF近期明显跑赢大盘，也说明市场资金正在提高对这一行业的关注度。从估值角度看，板块重新定价的核心并不只是短期业绩改善，而是市场开始给予网络安全更高的增长确定性。

如果AI持续扩大企业的数字化资产、机器身份和自动化工作流，那么安全需求也将随之扩张。这意味着网络安全行业的长期TAM正在被AI重新定义。

估值扩张仍需要业绩验证

不过，板块估值已经明显扩张，也意味着市场对未来增长的要求同步提高。

美银认为，当前网络安全软件行业的估值已经处于约5倍至10倍EV/Sales的区间，不同公司的估值差异，本质上反映的是增长速度、新市场拓展能力以及商业模式的确定性。

因此，AI带来的需求催化并不意味着所有网络安全公司都能够获得同等程度的估值溢价。真正能够持续获得市场认可的企业，需要证明AI不仅带来了新的安全风险，也能够转化为实际订单、ARR增长和更大的可服务市场。

这也意味着，接下来行业的核心观察点将从“AI会不会颠覆网络安全”，转向“AI究竟能为网络安全带来多少新增需求”。

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苏州天孚光通信股份有限公司8月19日披露2026年半年度报告，实现营业收入28.28亿元，同比增长15.15%；归属于上市公司股东的净利润12.04亿元，同比增长33.92%。扣除非经常性损益后的净利润达11.86亿元，同比增长36.76%。

公司将业绩增长主要归因于全球人工智能行业加速发展，以及数据中心、AI算力中心建设带动高速光器件需求持续增长。报告期内，无源光器件业务实现同比增长逾77%，成为最主要的增量来源；然而，个别关键物料阶段性供给紧缺，制约了有源光器件产品提产，对公司整体业绩增长造成一定限制。

公司同步宣布2026年半年度利润分配预案，拟以现有总股本10.91亿股为基数，每10股派发现金红利5元（含税），合计拟派发现金红利约5.45亿元，延续自上市以来连续十二年分红的惯例。

盈利能力的改善是本期财报最显著的亮点。从分产品毛利率来看，无源光器件毛利率达71.90%，有源光器件毛利率为36.87%，公司光互连元器件整体毛利率为60.67%，较上年同期的50.54%提升约10个百分点。

从收入结构看，无源光器件实现营收15.30亿元，有源光器件营收12.60亿元；两类产品营收的比重变化，以及无源业务更高的盈利能力，是带动整体毛利率跃升的关键原因。

主要费用项目方面，营业成本同比下降约8.44%，销售费用和管理费用均出现不同程度收窄，体现出规模效应和运营效率的提升。研发费用同比大幅增长55.32%至1.95亿元，占当期营业收入比例达6.89%，主要系研发人员及研发项目投入加大。

报告期内，经营活动产生的现金流量净额达10.01亿元，同比增长64.57%，销售回款同步提升。值得关注的是，由于美元兑人民币汇率波动，公司上半年产生汇兑损失8,585万元，较上年同期的6,160万元明显扩大，财务费用同比增加约2.49亿元，汇率风险已成为影响公司利润的重要变量。

公司业绩的核心驱动力来自全球AI基础设施建设的加速。根据Gartner预测，全球AI支出将于2026年达到2.53万亿美元，同比增长44%，其中AI基础设施板块约占总支出的54%。

在此背景下，光互连已从数据中心的配套设施升级为支撑AI算力扩张的关键底座。根据Yole Group预测，全球光模块市场规模预计从2025年的234亿美元增至2031年的1,123亿美元，数据中心和AI算力中心应用领域复合年增长率约为30%。LightCounting则预计以太网光模块市场将于2026年实现73%的同比增长。

天孚通信深处产业链中游，在光器件整体解决方案领域构筑了从无源器件到有源器件、再到光模块代工服务的垂直整合能力。报告期内，无源光器件业务同比增长逾77%，显示公司在高密度光互连、多通道高速光引擎等核心方向的市场占有率持续提升。公司方面表示，其是全球首家交付800G与1.6T光引擎的供应商，并与全球头部AI算力基础设施厂商在CPO（光电共封装）方案上建立了核心合作关系。

公司同时披露，已选择性拓展激光雷达、生物光子学等新兴应用领域，依托核心光互连技术平台寻求业务多元化布局。

供应链管理是公司本期明确提及的主要经营挑战。报告期内，行业部分关键物料供给持续偏紧，交期延长，价格波动较为明显，尤其对有源光器件产品的提产造成较大影响，一定程度上限制了公司的业绩增长空间。公司表示，正通过多元化供应和安全库存管理等方式积极应对。

为应对地缘政治风险并满足全球客户的交付要求，公司持续推进"中国江西高安与泰国春武里"双引擎全球生产体系建设。报告期内，泰国生产基地无源、有源光器件业务均处于稳步提产状态；江西生产基地二期工程生产大楼已交付投入使用。

与此同时，公司按规划推进苏州新总部及超级工厂建设，预计将于2027年开始陆续投入使用。报告期内，公司还通过全资子公司新加坡天孚出资70万新币参与设立合资公司SuperX Optical Communications Pte. Ltd.，以35%的持股比例进一步完善全球网络布局。

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8月18日晚，千循科技发布未经审核中期业绩。

上半年，公司收入2.433亿元，同比下降62.4%；录得毛损1514万元，上年同期为毛利2763万元，对应毛利率由4.3%降至约-6.2%；期内亏损1.234亿元，上年同期盈利5147万元，基本每股亏损21.8分。

千循科技原以广告服务为主，2024年8月收购二手电子产品电商业务后，收入结构迅速改变。

2025年该业务收入14.476亿元，占集团收入近97%；今年上半年降至2.197亿元，同比减少64.9%，但仍占集团收入约90%。广告及其他服务收入增长8.8%至2356万元，未能抵消二手电商收缩。

公司将业务下滑归因于两项因素：国内购新补贴缩小新机与二手手机之间的价差，压低二手设备售价；美伊冲突则推高运费并削弱海外需求。分地区看，内地收入下降约56%至1.718亿元，其他地区及国家收入下降约72%至7147万元，海外业务降幅更大。上述原因及其持续时间主要来自公司判断，仍需下半年数据验证。

千循的二手电子交易业务利润率一直偏薄。

2025年集团毛利率约3.1%，2025年上半年为4.3%，今年则转为毛损。二手电商分部由上年同期盈利1086万元转为亏损2718万元。对于依赖设备采购、定价和转售的业务，采购成本、售价及周转效率的变化，都可能明显影响利润。

净利润的同比落差还需拆开观察。去年同期5147万元利润中，包含终止一间附属公司综合入账产生的一次性收益4534万元；扣除该项目后，去年同期税前利润约746万元。今年公司计提金融资产减值拨备7679万元，是亏损扩大的最大单项因素。即使剔除该项减值，税前仍亏损约3168万元，说明主营业务本身也已转亏。

资产质量是另一项观察指标。截至6月底，公司贸易应收款项原值2.191亿元，累计亏损拨备1.924亿元，拨备比例接近88%，净额仅2675万元；预付款及其他应收款项的累计拨备为8020万元。

广告及其他服务收入虽小幅增长，但该分部录得7661万元亏损。公告未说明本期减值对应的具体客户及业务，款项回收情况仍待观察。

相对积极的是，公司的债务结构明显改善。2月底，部分可转债转换为3923万股股份，其余部分完成偿付；截至6月底，可转债余额已降至零，银行及其他借款约31万元，资产负债比率由2025年底的125.2%降至0.3%。

现金及现金等价物由5165万元小幅增至5298万元。不过，流动资产2.370亿元仅略高于流动负债2.188亿元，短期缓冲仍不宽裕。

公司也在压缩成本和人员。期末全职员工由112人降至32人，员工成本同比下降27.1%至781万元；销售及营销开支下降约20%，行政开支基本持平。

收入降幅明显大于费用降幅，成本调整尚未完全抵消业务收缩，但人员和融资成本下降可能减轻下半年固定开支压力。

业务层面，千循继续推广用于二手3C定价、调价、风险提示和自动采购的“分毫云AI助手”，并建设城市运营中心；公司还将2025年底上线的PayKet平台列为跨境金融科技方向。

不过，公告没有披露上述产品的收入、付费客户、交易额或节省成本等指标，暂时难以判断实际贡献。

千循认为影响二手电商的因素具有阶段性，并预计下半年业务反弹。

低负债和基本稳定的现金余额为调整提供了一定空间，但反弹能否转化为利润，仍取决于二手设备售价和毛利率能否修复、应收款项减值能否收敛，以及AI和SaaS工具能否提高库存周转和定价效率。

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兆易创新交出了一份超预期的半年报。

2026年上半年，公司实现营业收入115.66亿元，同比增长178.67%；归属于上市公司股东的净利润68.57亿元，同比增长1091.50%。扣除非经常性损益后的净利润为48.83亿元，同比增长796.90%。与此同时，经营活动产生的现金流量净额达到60.48亿元，同比增长531.47%。

营收、利润和现金流同步大幅增长，显示公司业绩并非单纯依赖一次性收益，主营业务盈利能力正在快速修复。尤其是净利润增速显著高于营收增速，意味着规模效应和盈利杠杆正在集中释放。

营收178%增长，利润增速进一步放大

从收入端看，兆易创新上半年营收较去年同期的41.50亿元增加74.16亿元，同比增长178.67%。

同期利润总额由5.96亿元升至76.66亿元，同比增长1186.15%，明显快于营收增速。归母净利润则达到68.57亿元，同比大增1091.50%，基本每股收益升至9.83元。

业绩高速增长的同时，扣非净利润达到48.83亿元，同比增长796.90%。这意味着，即便剔除非经常性损益，公司主营业务盈利仍然实现了大幅增长。

不过，从利润结构来看，扣非净利润约占归母净利润的71%，两者之间仍存在约19.74亿元差额。

现金流同步爆发，业绩含金量提升

比利润增长更值得关注的是现金流。

上半年，公司经营活动产生的现金流量净额达到60.48亿元，而去年同期仅为9.58亿元，同比增长531.47%，超过同期营收增速。

经营现金流的大幅改善，意味着利润增长已经开始转化为实际现金回流。对于半导体企业而言，研发、资本开支以及库存管理都需要大量资金，现金流的改善将进一步增强公司的财务弹性。

资产规模接近翻倍，扩张动作值得关注

截至2026年6月末，兆易创新总资产达到424.05亿元，较2025年末的213.97亿元增长98.19%，几乎翻倍；归属于上市公司股东的净资产达到372.83亿元，较年初增长96.15%。

资产和净资产在半年时间内同步大幅增长，是本份半年报中的另一项重要变化。从表面数据看，公司资产扩张并未伴随净资产明显落后于资产增长，财务杠杆并未呈现同步大幅抬升。

换言之，这不仅是一份业绩快速增长的半年报，也是一份资产负债表发生显著变化的半年报。

ROE升至23.13%，盈利能力明显修复

盈利能力指标同样出现明显改善。

上半年，公司加权平均净资产收益率达到23.13%，较上年同期提升19.72个百分点；基本每股收益达到9.83元，同比增长超过10倍。

在收入、利润、现金流和ROE同时改善的情况下，兆易创新的经营状态已经明显不同于此前的低景气阶段。

但需要注意的是，公司本期净利润与扣非净利润之间仍存在较大差额，因此判断本轮盈利增长的持续性，仍需要进一步观察主营业务利润占比以及后续季度的盈利表现。

股东户数稳定，葛卫东小幅增持

截至2026年6月末，公司股东总数达36.03万户。

前十大股东中，香港中央结算有限公司持股5.44%，创始人朱一明持股4.94%。朱一明与境外法人InfoGrid Limited构成一致行动关系，合计持股约6.80%。此外，葛卫东与王萍为一致行动人，合计持股约3.57%。与同年一季报相比，葛卫东增持18.51万股，持股增至1644.67万股，占总股本比例达2.34%。

整体来看，公司股权结构仍较为分散，既有创始人及一致行动人作为核心持股，亦有北向资金、私募及指数基金等多类型投资者参与，股东构成呈现多元化特征。

业绩拐点已经兑现，持续性成为下一阶段关键

从半年报数据看，兆易创新正在经历一轮非常明显的业绩释放：营收同比增长178.67%，归母净利润增长1091.50%，扣非净利润增长796.90%，经营现金流增长531.47%，ROE提升至23.13%。

更值得关注的是，利润、现金流和盈利能力并非单项改善，而是同时出现大幅跃升。

这意味着市场下一阶段关注的重点，可能不再只是“业绩有没有拐点”，而将转向“这一轮高增长能够持续多久”。尤其是在利润结构仍存在一定非经常性收益的背景下，后续季度主营业务盈利能力、现金流表现以及资产扩张的具体去向，将成为判断公司新一轮增长周期成色的关键。

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8月18日晚，微盟集团发布未经审计中期业绩。

公司收入8.694亿元，同比增长12.1%；毛利6.121亿元，增长5.1%，毛利率由75.1%降至70.4%。期内亏损1.816亿元，上年同期亏损4720万元；按公告的非香港财务报告准则口径，经调整净利润480万元，同比下降34.2%。

去年上半年收入下降10.6%后，微盟今年的收入已略高于2024年同期的8.674亿元。当前毛利率高于2024年同期的66.4%，但较2025年同期低4.7个百分点，收入修复快于盈利质量改善。

微盟将自身方向表述为从传统SaaS公司向“AI Native商业服务商”转型。

本期披露显示，AI已进入三条业务线。SaaS基本盘中，原有WAI升级为“星元”，将自然语言交互和任务执行嵌入零售软件；精准营销中，“天”系列工具覆盖营销全流程；基本盘之外，公司列出星启GEO、星拓、星枢和星创WIMO四项AI Native产品，其中星启GEO又延伸至品牌生成式搜索营销。

产品接入AI后，收入贡献开始提高。

按本次公告比较口径，AI应用收入由7030万元增至1.331亿元，同比增长89.2%，并超过2025年全年1.161亿元。其占“SaaS及AI”分部收入的比例由约16.1%升至28.8%，占集团总收入约15.3%。从产品架构看，微盟已明显AI化；从收入结构看，AI是重要增量，但尚未成为收入主体。

集团收入同比增加9390万元，其中AI应用增加6280万元，约占总增量的三分之二；精准营销增加约7040万元，抵消SaaS产品减少3930万元的影响。SaaS付费商户仍减少7.1%至5.497万户，智慧零售收入下降3.8%至2.75亿元，不过品牌商户数量基本稳定。

当前主要约束在毛利率，SaaS及AI业务销售成本增长42.2%至2.328亿元，分部毛利率由62.6%降至49.5%；其中AI应用毛利率由16.4%降至13.8%。精准营销收入增长20.9%至4.081亿元，毛利率由91.3%升至94.0%。该业务的毛利增长抵消SaaS及AI毛利下降，使集团毛利继续增加。

精准营销收入与投放规模走势并不一致。上半年广告毛收入77.223亿元，下降10.4%；付费商户增加4.0%，每名付费用户平均开支下降13.9%。

公司称，其停止服务部分低毛利、高垫款或长账期客户，广告平台返佣净额增加。由于收入主要来自平台返佣和服务佣金，该分部增长更多体现客户结构及运营效率改善，而非投放总量扩张。

利润和现金流仍有压力，公司在非香港财务报告准则调整表中，加回1.094亿元股份支付及4140万元税务影响；经调整EBITDA仍下降8.2%至5630万元。

不过，按公司口径，经调整净利润已连续三个半年度为正。截至6月底，公司现金及银行存款约19.95亿元。经营活动现金净流出3.974亿元，上年同期流出2806万元；公司称，这是拓展精准营销新渠道带来的短期资金占用。

整体看，微盟的产品体系已明显AI化，AI应用由技术投入进入收入验证阶段，精准营销效率改善为转型提供利润支撑。

但在AI应用尚未成为收入主体、毛利率较低且经营现金流转弱的情况下，称其“已经转型完成”仍显过早。下一步需观察AI收入提升后，毛利和现金回收能否同步改善。

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8月18日晚，达芙妮国际披露2026年中期业绩。

上半年，公司实现营业收入约1.79亿元，同比下降10%；经营利润5987万元，下降15%；股东应占利润4935万元，下降24%。

在2025年全年收入、经营利润仍分别增长13%和28%之后，达芙妮今年上半年收入和利润均转入同比下滑。

与上年同期相比，达芙妮收入减少约1910万元，经营利润减少约1060万元，股东应占利润减少约1530万元。

按已披露数据计算，经营利润率由35.6%降至约33.4%，净利率由32.6%降至约27.5%。毛利率约51.7%，同比下降1.9个百分点，盈利能力的回落不只来自收入规模收缩。

不过，达芙妮目前的业务结构已经不同于过去大规模经营直营门店的阶段。公司主要在中国内地从事鞋类及配饰的品牌授权、分销和销售。

2025年上半年，其许可权费收入为8515万元，货品销售收入为1.13亿元；货品销售中，批发收入1.03亿元，直营零售收入仅1040万元。许可权费和面向加盟商的批发收入合计占总收入约95%。

这意味着，观察达芙妮的业绩，重点已不再只是直营门店的同店销售，而是授权产品销量、加盟商订货及线上渠道表现。

轻资产模式减少了门店租金和库存等固定负担，也使公司收入更依赖加盟商经营状况及少数主要客户。2025年，公司前五大客户贡献了73%的收入，虽然低于2024年的81%，集中度仍然较高。

其毛利率也需要结合这一模式理解。2025年上半年，公司综合毛利率约53.5%，但货品销售毛利率仅18.5%，两者差异主要源于许可权费收入不对应货品销售成本。

因此，今年综合毛利率降至51.7%，不能简单等同于女鞋零售毛利率下降，还需要结合许可权费占比和货品销售毛利率的变化判断。

过去两年，达芙妮扩大线上授权网络，在传统电商和内容平台布局，同时以“达芙妮”和“达芙妮实验室”双品牌覆盖不同消费群体，产品也由女鞋延伸至童鞋、箱包等品类。

这些调整带动2024年和2025年收入增长，但电商流量竞争、退货率及价格压力，仍会传导至加盟商订单和授权收入。

从财务基础看，截至2025年末，达芙妮现金及银行结余为5.69亿元，处于净现金状态，为业务调整提供了一定缓冲。2026年上半年公司仍保持盈利，也不能因单期回落否定此前转型效果。

但收入转降、利润降幅大于收入，毛利率和净利率同步回落，说明轻资产模式同样面临增长压力。后续需要关注的，是授权费收入能否恢复增长、批发订单能否企稳，以及品牌投入能否转化为更稳定的终端销售。

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8月18日，自动驾驶公司小马智行交出2026年第二季度成绩单：收入总额3620万美元，同比增长68.8%；GAAP净亏损4540万美元，同比收窄14.9%。

拆分收入结构来看，三条业务线的表现明显分化。最大亮点来自自动驾驶出行服务（Robotaxi）：单季收入1210万美元，同比增长691.2%，其中乘客车费收入同比飙升849.3%，两项指标均创历史新高。

自动驾驶卡车服务（Robotruck）单季收入1330万美元，同比增长40.0%，主要由与中国外运合作的货运服务带动。按公司口径，第四代自动驾驶卡车已按期量产，并在深圳妈湾港启动与招商港口的第四代无人卡车商业化部署。

相比之下，智能解决方案单季收入1080万美元，同比增长仅3.9%。这一业务曾是去年同期的双位数增长引擎，本季度明显放缓，公司将其归因于自动驾驶域控制器（ADC）交付节奏波动。

三条业务线呈现出“+691% / +40% / +4%”的明显增速剪刀差，意味着小马智行本季度收入增长的核心驱动力正在进一步向Robotaxi集中。相比2025年依靠智能解决方案交付与卡车合作共同拉动增长的格局，Robotaxi乘客车费正在成为新增收入中越来越重要的一环。

经营杠杆——开支增速仅为收入增速的六分之一

如果只看收入增长68.8%，这是小马智行迄今最强的季度表现；但真正值得关注的，是收入快速增长的同时，经营开支增速明显放缓。

第二季度经营开支为7210万美元，同比增长11.4%，仅为收入增速的约六分之一；研发开支同比增长14.7%，也明显低于收入增速。Non-GAAP口径下，经营开支同比增长9.6%，经营亏损5670万美元，同比增长4.9%，整体基本持平。

收入与费用增速之间的明显错位，开始体现出规模化带来的经营杠杆。

这一变化也与公司的技术路线相对应。CTO在业绩电话会上强调，PonyWorld 2.0能够支持“同时在多个国家及城市部署自动驾驶出租车车队，而无需等比例增加工程资源投入”。从Q2财务数据来看，这一技术和运营模式开始得到财报层面的初步验证。

具体来看，经营亏损率从2025年第二季度的285.6%降至2026年第二季度的181.5%，一年收窄104个百分点；净亏损率则从248.3%降至125.2%，收窄123个百分点。收入增长开始更明显地转化为亏损率改善，经营杠杆正在逐步显现。

亏损账——GAAP收窄，但应占净亏损扩大

不过，“净亏损收窄14.9%”并不能完整反映公司的实际亏损变化。

第二季度GAAP净亏损为4,540万美元，但Pony AI Inc.应占净亏损达到5980万美元，两者相差约1450万美元，主要与共建车队模式下非控股权益应占收入净额有关。

这意味着，随着共建车队业务扩张，小马智行的财务报表开始出现更多与非控股权益相关的利润分配影响，单看公司整体GAAP净亏损容易低估这一因素。

此外，公司本季度还确认了一笔2500万美元的长期投资预付款项减值。管理层表示，在对相关业务进行主动战略调整并引入新战略伙伴后，公司对部分被确定为无法收回的长期投资预付款项确认了2500万美元减值拨备。

Non-GAAP口径下，剔除900万美元股份支付薪酬、3340万美元交易性金融资产公允价值变动以及2,500万美元长期投资减值后，公司第二季度Non-GAAP净亏损为4470万美元，与去年同期基本持平。

因此，本季度的“减亏”需要结合多个口径观察：GAAP净亏损同比收窄，但Non-GAAP净亏损基本持平，同时非控股权益和一次性减值又对最终利润表现产生了明显影响。相比单纯关注净亏损同比变化，经营费用控制和收入增长带来的亏损率改善更值得关注。

车队与单车经济——半年扩张近一倍

除了收入和亏损，市场关注的另一核心指标是Robotaxi车队规模。

截至2026年6月30日，小马智行自动驾驶出租车车队达到1975台，而2025年底约为1000台，半年增长97.5%。

公司全年目标是车队规模达到3,500台以上，并覆盖国内外20多座城市。这意味着下半年仍需新增约1525台，平均每月新增约250台，相比上半年平均每月约160台的扩张速度，需要进一步提速。

与此同时，Robotaxi单车经济性已经出现积极信号。小马智行在2026年一季度财报中透露，广州、深圳的Robotaxi已经实现“城市级单车盈利转正”（公司称UE）。其中，深圳单日车均净收入曾于3月22日达到394元，当日订单量达到25单。

Q2业绩会上，公司仍维持相关表述，但尚未给出全公司层面实现盈利的明确时间表。

CFO此前在Q1业绩电话会上表示，Robotaxi业务从“点”走向“面”，需要车队从千辆级向万辆级扩张，以进一步摊薄研发和管理费用。

因此，市场接下来需要验证的核心传导链条仍然清晰：单车UE转正→车队规模持续扩大→规模效应释放→公司整体盈利能力改善。

海外与Uber——共建车队模式开始兑现

Q2业绩中，海外业务的进展同样值得关注。小马智行披露，公司已与Uber订立合约，将在欧洲部署超过2000台自动驾驶出租车；叠加其他海外合作伙伴，目前处于协议洽谈阶段的车辆总数已增至逾4000台。

共建车队模式的核心，在于将部分重资产购车成本转移给合作伙伴，例如Uber、如祺出行等，小马智行则通过技术授权及车费分成参与运营。相比完全自营模式，这种方式能够降低单车扩张对公司资产负债表的压力，也为海外快速复制提供了条件。

目前，公司已在卢森堡与Bolt及Stellantis合作推进部署；在新加坡，通过ComfortDelGro旗下Zig应用向公众提供出行服务；克罗地亚首都萨格勒布已经开放公众载客，迪拜则启动无人化测试。

更值得注意的是，Q2业绩公告明确提到，中国及海外共建车队模式带来的收入贡献环比增长。

这一表述的意义在于，共建车队模式正在从此前的合作签约和规模规划，逐步进入实际运营和收入贡献阶段。如果后续海外车队能够持续落地，小马智行的增长逻辑也将从单纯依赖国内Robotaxi车队扩张，进一步转向“国内规模化+海外轻资产复制”的双重驱动。

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小米二季度交出了一份承压下的"好于预期"成绩单。

周二公布的财报显示，小米二季度总收入为1089.2亿元，同比下降6.1%，但环比一季度增长9.9%；净利润94.6亿元，同比下跌20.3%，但优于市场平均预期。

然而，剥去投资公允价值变动等非经常性项目后，二季度经调整净利润仅为62.2亿元，同比大幅下滑42.6%，这才是小米当季核心经营质量的真实写照。全球存储芯片短缺引发的零部件成本飙升，贯穿整份财报——手机毛利率从去年同期的11.5%骤降至8.5%，整体毛利率也从22.5%跌至19.8%，创下近年低位。

从全年维度看，2026年上半年小米总收入2080.6亿元，同比下滑8.4%；经调整净利润122.9亿元，同比腰斩42.8%。存储危机的冲击远未消退，而小米同时还在承担电动汽车扩张所带来的持续亏损，双重压力叠加，使得这家曾以高增长著称的科技公司正在经历一段罕见的阵痛期。

上半年以来，小米股票回购金额已达约117亿港元，回购约3.775亿股，超过去年全年总额，显示管理层对当前股价依然具有足够信心。

二季度智能手机出货量仅3120万台，同比骤降26.5%，小米主动压缩中低端机出货是主因之一，但全球需求疲软同样不可忽视——据Omdia数据，二季度全球智能手机行业出货量整体同比下滑6%。

不过，小米的高端化战略在本季度交出了一份有说服力的数字：手机平均售价（ASP）同比大涨25.9%，达到历史新高的每部1351元。在中国大陆市场，售价3000元及以上机型占比首次达到32.1%，其中3000至4000元价位段市占率升至16.2%，均创历史峰值。Xiaomi 17T系列于5月发布后，也有效拉动了海外高端机出货比例。

然而，零部件涨价的侵蚀远超ASP提升带来的收益。手机业务毛利率从去年同期11.5%跌至8.5%，环比一季度的10.1%也进一步恶化，手机业务实际盈利能力已处于较为脆弱的水平。

IoT与生活消费产品收入313亿元，同比下降19.2%，主要拖累来自国内补贴政策退坡，中国大陆收入明显缩水。

毛利率也从22.5%降至20.1%，同样受到核心零部件价格上涨的冲击。不过，海外IoT业务出现亮点——平板、智能电视及可穿戴产品拉动境外收入实现高速增长，境外平板出货量和收入均创历史新高。

相比之下，互联网服务业务展现出穿越周期的韧性。

二季度互联网收入90.4亿元，同比基本持平，毛利率却逆势上升至76.8%，同比提升1.4个百分点，主要得益于广告业务收入增长4.8%至72亿元，且盈利质量改善。截至6月，全球月活跃用户数达7.665亿，创历史新高，其中海外互联网服务收入占比已升至32.1%，显示出小米生态变现的国际化趋势。

AIoT平台已连接设备数（不含手机平板）达11.608亿台，同比增长17.4%；拥有五件及以上连接设备的用户达2460万，同比增长20.2%，生态粘性持续增强。

智能电动汽车业务是本季度收入端的最大亮点，也是利润端的最大拖累。

二季度汽车及AI创新业务收入249亿元，同比增长17.1%；汽车交付量104,199辆，同比增长28.2%，连续多个季度保持增长势头——值得关注的是，这一增速是在中国大陆乘用车大盘同比下滑22%的背景下取得的。截至8月17日，SU7系列累计交付量已突破50万台。

但财务压力不容忽视。汽车业务ASP从去年同期的25.4万元降至22.9万元，主要因SU7 Ultra高价车型交付比例下降，而YU7系列逐步成为交付主力。核心零部件涨价及AI业务成本增加，导致汽车及AI创新业务毛利率从去年同期的26.4%大幅下滑至19.2%。叠加持续增加的研发和销售投入，该分部二季度经营亏损达26亿元，经营开支同比扩大25.7%至74亿元。

7月发布的"澎程"增程SUV系列（N90 Max预售价29.99万元，N70 Max预售价25.99万元）将于9月上市，这是小米首款增程车型，预计将进一步丰富产品矩阵，但短期内势必带来更多的研发摊销和渠道投入压力。

研发投入持续高强度增长。二季度研发开支92.3亿元，同比增长18.9%，AI基础设施投入是主要增量来源。截至6月底，研发人员占全员比例达47.2%，全球专利持有量超过4.7万件。

AI方向上，小米布局已超出手机范畴。MiMo-V2.5大模型在OpenRouter平台周调用量位列全球第一，达10.5万亿token；6月发布的全屋智能AI开源方案Miloco 2.0，致力于实现"能记忆、会识人、懂执行"的主动家庭智能。

机器人赛道同样出现重要进展：7月发布的Xiaomi-Robotics-U0（380亿参数多模态具身模型）在WorldArena基准测试中全球126个模型中排名第一；Xiaomi-Robotics-1在RoboCasa365仿真评测中同样摘得头名。更直观的是，小米机器人已实际应用于汽车工厂，双侧作业成功率从90.2%提升至98%，初步验证了工业场景的商业落地能力。

经营开支方面，二季度研发、销售推广开支合计近180亿元，同比增幅双双超过10%。值得注意的是，其他收入从去年同期的3亿元骤增至22亿元，主要源于补贴收入大幅增加，这在一定程度上支撑了当季经营利润表现。

现金流方面，二季度经营活动产生净现金流38.4亿元，扭转一季度负现金流局面；期末现金及现金等价物373亿元，总现金储备高达2193亿元，在应对当前挑战时具备充足的战略灵活性。融资活动方面，股票回购持续推进，叠加200亿港元回购计划的背书，管理层对长期价值的信心依然明确。

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百度最新季报呈现出AI业务加速扩张、盈利能力仍在调整的转型特征。

8月18日，百度发布2026年第二季度财报，季度总营收313亿元，略低于市场预期的316亿元。值得关注的是，百度核心业务中AI收入占比达到50%，已连续两个季度超过半数，显示AI正在成为公司收入结构的重要组成部分。

但AI业务扩张尚未完全转化为利润增长。本季度百度调整后每ADS利润为7.22元，明显低于市场预期的9.75元。尽管调整后营业利润和EBITDA均略高于市场预期，但每股利润的明显落差显示，AI基础设施投入仍在对盈利能力形成压力。

百度创始人、董事长兼CEO李彦宏在财报声明中表示，AI业务持续增长进一步印证了百度从互联网公司向AI优先公司转型，并称这“进一步增强了百度对长期增长潜力的信心”。

AI云增速加快，GPU业务成为主要亮点

本季度，百度AI云基础设施收入达到73亿元，同比增长50%。

其中，GPU云收入同比增长283%，较上季度的184%明显提速，已连续四个季度实现三位数增长。李彦宏在财报声明中表示，GPU云业务“在较高基数上进一步加速增长”，显示其增长并非单纯依赖低基数效应。

IDC数据显示，百度智能云在金融、游戏、具身智能等行业的市场份额位居第一。相比之下，AI应用业务增长相对温和。本季度AI应用收入25亿元，同比增长3%；AI原生营销服务收入26亿元。

从收入结构来看，百度正在形成较为明显的“基础设施先行”特征：GPU云等AI基础设施需求快速增长，而应用端商业化仍处于相对早期阶段。

盈利承压，AI投入仍是关键变量

盈利方面，本季度百度调整后营业利润为37.9亿元，高于市场预期的36.1亿元；调整后EBITDA为61.5亿元，也略高于市场预期的58.1亿元。

但调整后每ADS利润仅为7.22元，较市场预期的9.75元低约26%。这意味着，虽然公司在经营层面的成本控制仍相对稳健，但最终落到每股利润端的表现明显弱于预期。

随着AI基础设施投入持续增加，折旧、算力等相关成本可能继续影响利润释放节奏。不过，截至季末，百度现金及投资总额达到2831亿元，较为充裕的流动性仍为公司持续推进AI转型提供了空间。

AI产品矩阵扩张，办公场景成为重点

应用层面，百度本季度完成AI办公产品线整合，形成包括百度搭子、库库AI、秒哒在内的产品矩阵。

数据显示，百度搭子7月月活跃用户环比增长1063.79%，位列AI办公赛道月活增速榜首；库库AI办公月活跃用户超过2500万，位居AI办公赛道第一。

7月发布的秒哒3.5版本完成六项能力升级。沙利文报告显示，秒哒以33.4%的市场份额位居中国AI原生无代码应用生成平台行业第一。

企业级AI智能体百度伐谋自发布以来已有3000家企业申请试用。截至6月，百度APP月活跃用户数达到6.4亿。

整体来看，百度正在加快AI能力向办公、营销和企业服务等场景延伸，但这些应用的商业化规模目前仍明显小于AI云基础设施业务。

萝卜快跑加速海外扩张

自动驾驶业务萝卜快跑本季度继续推进海外商业化。

在迪拜，萝卜快跑已开启全无人商业化运营，用户可以通过Uber App叫车；在中国香港地区，公司获得当地首批全无人测试牌照，并在机场岛启动测试；在伦敦，萝卜快跑与Uber、Lyft合作开展开放道路测试。

此外，萝卜快跑与哈萨克斯坦企业Turlov Private Holding Ltd.（TPH）签署战略合作协议，探索在当地开展无人驾驶出行服务；6月，萝卜快跑还与PostBus合作，在瑞士开展公开道路测试。

截至目前，萝卜快跑已覆盖全球28个城市，累计自动驾驶里程超过3.5亿公里，其中全无人驾驶里程超过2.4亿公里。

总体而言，百度本季度的核心矛盾仍然是AI业务增长与利润释放之间的时间差：GPU云等基础设施业务维持高增长，推动AI收入占比连续两个季度超过50%，但高投入也使每股利润明显低于市场预期。对于市场而言，后续AI应用商业化能否加速，以及基础设施高增长能否逐步转化为更强的盈利能力，将是观察百度转型成效的关键。

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美银证券8月全球基金经理调查显示，投资者情绪为2022年以来第三度最乐观，全球股票配置升至2021年11月以来最高，现金占比降至史上第六低的3.5%。与此同时，风险信号愈发清晰："债券收益率无序上行"以27%的比例跻升第二大尾部风险，仅次于连续两个月居首的"AI泡沫"（32%）。

本次调查于8月7日至13日进行，共有203位基金经理参与，管理资产规模合计5810亿美元。调查结果触发美银两大逆向指标——FMS现金规则与牛熊指标——同步发出"卖出"信号，凸显当前仓位拥挤程度已接近历史极端水平。美银策略师建议，投资者与其继续加仓，不如考虑撤退或在风险资产内部进行轮动。

在政策预期方面，72%的受访者认为美联储在中期选举前不会加息，而对于即将于8月27日至29日举行的杰克逊霍尔年会，53%的投资者预计美联储主席沃什（Kevin Warsh）将保持中性立场，但偏鹰派预期（31%）显著高于偏鸽派（7%），利率路径的不确定性仍是市场潜在扰动因素。

当前调查呈现出典型的过热特征。全球股票净超配比例升至56%，为连续第14个月超配；现金占比3.5%为2026年2月以来最低，亦是1998年有记录以来第六低水平。美银FMS现金规则在现金占比降至4.0%或以下时触发卖出信号，该信号目前持续有效；牛熊指标读数升至9.3，同样处于卖出区间（高于8.0即触发）。

从仓位结构看，最拥挤交易为"做多全球半导体"，53%的受访者持此观点，尽管较上月历史峰值82%大幅回落。第二大拥挤交易为"做空日元"（12%），第三为"做多Magnificent 7"（11%）。美银逆向交易建议包括：做多债券/做空大宗商品、做多必需消费品/做空科技股、做多英国股票/做空美国股票。

尾部风险格局出现值得关注的变化。"AI泡沫"以32%的占比连续第二个月居首，但"债券收益率无序上行"从上月第三位跃升至第二位，占比27%，超越"第二波通胀"（25%）。

与此同时，企业资产负债表健康状况引发担忧。净19%的受访者认为企业资产负债表存在过度杠杆问题，为2023年3月以来最高，较上月的7%大幅上升。当被问及若民主党在中期选举中横扫两院，最可能的市场反应时，37%的受访者选择"债券收益率上行、股市下跌"，这一预期本身即反映出市场对财政扩张及其对债市冲击的高度警惕。

AI相关议题在本次调查中呈现出鲜明的分裂态势。

一方面，"AI泡沫"蝉联最大尾部风险；"AI超大规模算力资本开支"连续第二个月被视为系统性信用事件最可能来源（38%），其次是私募信贷（23%）。

另一方面，71%的受访者不认为任何AI超大规模企业将在2026年宣布削减资本开支，较上月的61%进一步提升；58%认为AI对劳动力市场的广泛冲击不会早于2028年出现；31%甚至认为AI根本不会对劳动力市场造成实质性干扰。这种"既担忧泡沫、又不愿减仓"的矛盾心理，与当前整体仓位的极度拥挤形成呼应。

宏观层面，乐观情绪持续升温。创纪录的56%受访者预期全球经济在未来12个月实现"无着陆"，较上月的54%进一步上升，连续两个月成为主流共识；预期"经济繁荣"（高于趋势增长、高于趋势通胀）的比例升至43%，为2022年2月以来最高；预期未来12个月企业盈利实现两位数增长的净比例达37%，为2021年8月以来最高。

与此同时，49%的受访者预期"滞胀"（低于趋势增长、高于趋势通胀），较上月的47%小幅上升。这一看似矛盾的组合——繁荣预期与滞胀担忧并存——折射出当前宏观叙事的内在张力。油价预期方面，受访者将2026年底布伦特原油目标价从71美元/桶上调至76美元/桶。

配置动向上，受访者在8月加大对科技、银行及能源板块的配置，同时削减工业及医疗保健仓位，并对必需消费品和可选消费品进行空头回补。

区域股票方面，美国股票净超配升至27%，为2024年12月以来最高；新兴市场净超配34%；英国股票净低配33%，相对历史处于1.5个标准差的低位。债券净低配进一步扩大至39%。商品净超配24%，为长期均值以上1.4个标准差。值得关注的是，净16%的受访者认为黄金被低估，为2023年3月以来最高，凸显市场对避险资产的潜在需求。美元方面，净39%认为美元被高估，较上月的34%进一步上升。

政治风险方面，47%的受访者预计中期选举结果为"民主党控制众议院、共和党保留参议院"的分裂格局，民主党横扫两院的预期从27%降至23%。若民主党实现横扫，37%的受访者预计债券收益率上行、股市下跌，仅9%预期出现股债双升的"繁荣"情景，反映投资者对潜在财政扩张的债市压力高度警惕。

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8月18日，中国联通发布2026年中期业绩公告。上半年公司营业收入2013.6亿元，同比增长0.6%，主营业务保持基本稳定；但受增值税政策调整和人工成本投入节奏变化影响，净利润同比下降34.6%至94.7亿元，利润端明显承压。

现金流方面健康向好，上半年经营活动现金净流入329.4亿元，同比增长13.6%，自由现金流88.6亿元。管理层预计，随着人工成本投入节奏恢复正常，全年利润降幅将较上半年明显收窄。

与此同时，算力正在成为中国联通增长和资本开支的核心方向。上半年算力收入419亿元，同比增长13%，资本开支中算力投资占比升至37%，投资额同比增幅超过80%。国际业务收入也保持较快增长，同比增长14%至77亿元。

营收基本持平，通信产品销售提供支撑

上半年，中国联通营业收入2013.6亿元，同比增长0.6%。其中，通信产品销售收入234.1亿元，同比增长约7.1%，成为整体收入保持增长的主要支撑。

服务收入则为1779.6亿元，同比下降0.2%，传统连接业务仍受到行业竞争和市场饱和影响。不过，公司融合套餐ARPU保持在100元以上，融合渗透率超过78%，用户结构仍在优化。

从整体来看，连接业务已经进入低增长阶段，收入增长更多依赖用户价值提升以及云、算力、安全等新业务的扩张。

利润承压，税率和人工成本拖累明显

利润端是本次业绩的主要压力来源。

上半年公司净利润94.7亿元，同比下降34.6%；营业利润由去年同期的139.2亿元降至74亿元，同比下降46.8%。营业成本则达到1939.6亿元，同比增长4.1%，成本率由93.0%升至96.3%。

公司将利润下滑主要归因于增值税政策调整和人工成本投入节奏变化。

自2026年1月1日起，手机流量服务、短信彩信及宽带接入服务的增值税税目由增值电信服务调整为基础电信服务，适用税率由6%升至9%，对利润形成直接影响。

与此同时，上半年员工薪酬及福利开支341.4亿元，同比增长19.3%，占营业收入比重由14.3%升至17.0%。公司表示，这主要与人工成本投入节奏变化有关，预计全年人工成本将保持平稳，下半年相关压力将明显缓解。

这也是管理层预计全年利润降幅将较上半年收窄的主要依据。

现金流改善，财务杠杆仍低

利润下滑之际，现金流表现相对稳健。

上半年经营活动现金净流入329.4亿元，同比增长13.6%；自由现金流88.6亿元，同比增长0.9%。这意味着利润端的波动尚未明显传导至现金创造能力。

资产负债表同样保持稳健。截至6月30日，公司总资产6760.9亿元，资产负债率44.4%，较2025年末下降0.2个百分点；带息借款69.3亿元，净债务资本率仅0.7%。

公司拥有约2202亿元循环银行信贷额度，其中尚未动用约2111亿元，为后续算力等领域的资本投入提供了较大空间。

需要注意的是，应收账款由去年末的659.94亿元升至804.15亿元，增幅约21.8%，回款情况仍需持续观察。

算力投入提速，成为增长主线

与传统通信业务低增长形成对比，算力业务保持较快扩张。

上半年公司算力收入419亿元，同比增长13%。其中，智算中心收入增长11%，智能计算收入增长9%。公司智算规模超过45 EFLOPS，全网标准机架超过115万架，资源利用率超过74%。

资本开支的变化更加直接地体现了战略重心转移。上半年公司资本开支240.8亿元，其中算力投资占比升至37%，投资额同比增长超过80%。

从收入口径看，公司算力收入包括智算中心、智能计算、数智应用和云智服务等业务，覆盖从基础设施到应用层的多个环节。随着“联通云犀”等智能体平台推进以及Token运营模式逐步商业化，算力业务未来的增长空间不仅来自资源规模扩张，也取决于向应用和服务层延伸后的变现能力。

连接业务稳住基本盘，安全业务保持较快增长

传统连接业务整体保持稳定。公司连接规模超过13亿，累计建成480万座4G/5G基站，5G-A基站覆盖超过330座城市，10G-PON端口占比达到87%。

卫星通信方面，天通手机直连、北斗短报文服务已在全国范围上线，为传统移动通信业务增加新的连接场景。

安全业务则继续保持较快增长。截至上半年，公司累计服务客户47万家，客户规模增速接近30%。“墨攻”安全平台完成智能化升级，上线超过100款安全智能体；安全产业链供需对接平台“安全荟”上架产品超过250款，产品数量增长超过25%。

整体来看，中国联通当前的业务结构正在发生变化：传统通信业务进入低增长阶段，算力、云服务、安全及国际业务承担越来越多的增量。短期看，增值税调整和人工成本变化压制了利润表现；中期看，算力资本开支快速增长能否转化为更高的收入和利润，将成为公司业绩修复的关键。

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摩根士丹利首席美国股票策略师兼首席投资官Mike Wilson近日表示，黄金已经处于持续约25年的长期牛市中，并称其是当前投资组合中不可或缺的防御性资产。在他看来，2026年的核心市场叙事之一，是从黄金、白银向稀土、能源乃至半导体扩散的“大宗商品轮动”。

这一轮行情背后有着相似的逻辑：在股票与债券相关性上升、传统分散化策略效果减弱的背景下，投资者正寻找具有商品属性的资产，以对冲股票组合风险。

不过，摩根士丹利对黄金后续走势并非毫无保留。该行商品策略师维持2026年下半年金价5200美元/盎司的目标，但认为ETF资金流能否明显回升，将是金价能否兑现这一目标的关键。

60/40失效，黄金成为新的防御工具

Wilson将2022年的“股债双杀”视为投资者重新审视传统资产配置框架的关键节点。

在那一年，股票与债券同步下跌，传统60/40组合赖以维持的风险对冲功能失效。Wilson认为，这意味着投资者不能再简单依赖债券来对冲股票风险，需要寻找新的防御性资产，而黄金正是其中的核心选择。

“我们一直是黄金的坚定支持者”，Wilson表示，黄金的价值并不在于生息，而在于其防御属性。他同时建议，固定收益配置缩短久期，以降低利率风险。

从黄金到半导体，一场商品轮动正在展开

Wilson对黄金的长期判断十分鲜明：这轮牛市已经持续约25年，只是直到今年年初，市场才开始更加广泛地意识到这一点。

在他看来，2026年的市场并非单一资产行情，而是一场从黄金、白银扩散至稀土、金属、能源，再到半导体的连续轮动。

这些资产看似分属不同板块，但共同特征是具有较强的商品属性。Wilson认为，这反映出投资者正在系统性寻找能够脱离传统股债框架、同时对冲权益风险的资产。

换言之，黄金的上涨并不只是地缘政治避险交易，更是资产配置逻辑发生变化的结果。

5200美元目标，关键还看ETF资金

相比Wilson对黄金长期牛市的乐观判断，摩根士丹利商品团队对金价短期能否继续上行则更加谨慎。

据彭博报道，摩根士丹利策略师Amy Gower和Martijn Rats在6月22日的报告中指出，如果黄金ETF资金流入无法实质性回升，金价在2026年下半年达到5200美元/盎司将面临较大挑战。

两位分析师指出，央行购金可能继续保持韧性，但ETF资金对利率预期更加敏感。目前黄金需求中“缺失的一环”正是ETF资金，而这一部分需求仍受到美联储政策路径、实际收益率以及美元走势的制约。

Gower此前于5月6日重申5200美元的年末目标，同时指出，黄金近期承压的一个重要原因，是中东冲突带来的能源供应冲击推高通胀预期，进而压缩美联储降息空间。

在这种情况下，黄金对货币政策的敏感性暂时盖过了其避险属性。Gower表示，金价反映的不只是单一事件本身，更重要的是市场对事件可能引发的政策反应的定价。

美联储路径决定黄金下一步

利率仍是黄金能否进一步上行的核心变量。

摩根士丹利基准预测认为，美联储将在2027年1月和3月分别降息一次。Gower认为，如果这一政策路径兑现，将为黄金提供支撑，尤其是对政策信号高度敏感的ETF资金，有望重新流入黄金市场。

黄金与实际利率的联动也正在重新增强，但风险同样存在。如果市场开始重新定价美联储长期维持高利率，甚至进一步加息，实际收益率和美元走强都可能对黄金形成压制。

此外，即便地缘政治风险缓和，黄金的上涨空间也未必能够无限打开。由于金价本身已经处于高位，过高的价格可能反过来抑制ETF、央行以及消费者的新增需求。

因此，对黄金而言，真正决定下一阶段行情的，或许不只是地缘政治风险本身，而是美联储利率路径能否转向、实际收益率能否下行，以及沉寂已久的ETF资金能否重新回流。

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周一，30年期美国国债收益率上涨逾4个基点至5.311%，创2007年6月以来最高水平。与此同时，美国财政部公布的数据显示，美国国债的主要持有国英国、中国和日本均在6月减持了美债。Fundstrat技术策略师Mark Newton警告，30年期收益率可能进一步攀升至5.60%至5.70%区间，且上行节奏或快于常规。

值得关注的是，上述走势出现在美国经济数据偏弱的背景之下——7月零售销售为2025年5月以来最差，劳动力市场亦显示降温迹象。然而，全球收益率联动上行、美联储潜在加息路径以及供给与通胀压力三重风险叠加，令长端美债持续承压。

此轮30年期美债收益率的急升，导火索并非完全来自美国国内。

Mark Newton指出，日本公布了低于预期的经济增长数据，但GDP平减指数却超预期走高。"10年期和20年期日本国债收益率随之上行，并迅速波及美国市场，推动长期美债收益率创下多年新高。"他表示。

BMO策略师亦将美国、日本、英国及欧洲多国的财政担忧列为长期债券近期走弱的潜在原因之一。BMO认为，即便美国经济数据进一步走软，全球长端借贷成本的整体重新定价也可能持续对美债收益率形成上行压力。

另一重风险在于，美国经济可能仍过于强劲，使利率难以明显下降。

德意志银行在周一晚间的研报中指出，市场目前定价的是一种罕见的良性组合——经济韧性与股市创历史新高并存，且仅受到有限的央行进一步收紧以及可控的大宗商品供给冲击的制约。德意志银行宏观策略师Henry Allen认为，这一组合难以持续：

"根据定义，强劲增长和活跃的风险资产意味着金融条件将维持宽松，进而推升需求，并迫使央行加快加息步伐。"

该行还指出，通胀仍高于目标水平，其分析显示，历史上CPI高于3%往往与美联储首年加息周期中超过100个基点的紧缩幅度相对应。

债市在无衰退情形下出现剧烈重新定价并非没有先例。2024年初，受更强劲增长和通胀驱动，10年期美债收益率从2023年底的3.88%攀升至当年4月底的峰值4.70%，市场对美联储快速降息的预期随之瓦解。

第三重风险集中于长期限债券本身：投资者可能要求更高回报，以补偿向美国政府进行数十年期限融资所承担的风险。

大规模国债发行是一个重要压力点。BMO指出，最新一期30年期国债拍卖的成交收益率为2001年以来最高；此前七次20年期国债拍卖中有五次出现"尾差"（即拍卖收益率高于二级市场），显示市场对超长期债券的需求不甚强劲。

通胀则可能带来额外压力。BMO表示，能源价格仍是美债的潜在利空因素，尤其是因为即便经济数据走软，收益率也几乎没有表现出下行意愿。德意志银行更警告，若大宗商品价格再度受到冲击，"增长和通胀同时遭受负面打击的组合，可能令股票和债券同步承压"。

综合来看，长端美债目前同时面临多个方向的压力：全球收益率整体上行、美国经济韧性可能超出预期，以及通胀与债务供给方面挥之不去的隐忧。

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8月18日，A股全天震荡分化，沪指午后探底回升，深成指、创业板下跌，创业板盘中一度跌超2%。农业板块集体爆发，掀起涨停潮，油气、机器人尾盘异动，算力租赁、AI应用、玻璃纤维、锂电电解液等概念股调整。

此外，能源设备、石油天然气、煤炭、海运等板块上涨，AI应用、航天军工、生物科技等板块陷入调整。频准激光IPO首日开盘暴涨近500%，单签浮盈约45.66万元，创新股首日收益历史纪录。

港股低开低走，午后震荡回升，恒指翻红，恒科指跌幅收窄至1%下方，盘中一度跌超2%，权重科网股多数下跌，京东、美团跌超1%，阿里午后涨超3%。AI大模型双雄重挫，智谱跌超13%，MINIMAX跌5%。

债市方面，国债期货普涨。商品方面，国内商品期货多数走高，燃油、原油涨幅居前。

A股：截至收盘，沪指涨0.19%，深成指跌0.56%，创业板指跌0.92%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3200股飘绿，今日成交2.42万亿。沪深两市成交额2.4万亿，较上一个交易日放量100余亿。板块方面，农业股掀涨停潮，半导体、宇树机器人、工业金属概念股活跃，油气、煤炭、银行板块走强。锂电池、AI应用、算力租赁、PCB、创新药、金融科技、商业航天题材走弱。

港股：截至收盘，恒指涨0.07%，恒科指跌0.90%。

盘面上，芯片股、AI大模型股集体下跌，智谱跌逾13%，华虹宏力跌近8%，科技股拉升，地平线机器人、联想集团跌逾5%；药明生物涨逾5%，阿里巴巴涨逾3%。

债市：国债期货全线反弹，截至收盘，30年期主力合约涨0.27%，10年期主力合约涨0.07%，5年期主力合约涨0.04%，2年期主力合约涨0.03%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，能源品涨幅居前，原油涨5.70%；化工品全部上涨，乙二醇涨4.17%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨2.15%；黑色系全部上涨，焦炭涨1.38%；非金属建材全部上涨，PVC涨0.72%；贵金属涨跌参半，黄金涨0.26%；新能源材料跌幅居前，多晶硅跌4.30%；农副产品多数下跌，鸡蛋跌1.50%；基本金属多数下跌，锡跌1.27%。

消息面，今天，亚太市场时段，股票、期货和国债市场全线杀跌。日本股市大跌超2.5%，韩国股指上午一度上涨3.4%，午后加速跳水，跌幅扩大至2%以上。美国30年国债收益率达到了5.3242%的水平，为2007年以来最高水平。日本30年期国债收益率上行6个基点至4.135%。

分析人士认为，随着中东地缘冲突的持续，市场担心目前的世界秩序将使各国经济更容易受到供给冲击和持续通胀压力的影响。而在美国国债规模来到40万亿美元之际，债券投资者开始担忧政府无法控制支出，从而刺激经济并长期维持高利率。

年内最贵新股上市

年内最贵新股频准激光登陆科创板，盘中一度涨超595%、最高触及1300元，中一签浮盈最高超55万元，创A股全面注册制以来新股首日收益纪录。

上海频准激光科技股份有限公司成立于2017年11月，主营业务为精准激光器的研发、生产与销售，产品主要服务量子科技、半导体、前沿科研等领域，助力我国相关产业链国产化，公司已实现激光器全链条关键技术自主研发，构建了完善的技术体系。

本次频准激光公开发行人民币普通股1000万股，占发行后总股本的25%，发行价格为186.88元/股，发行市盈率为49.42倍。

本次发行募集资金扣除发行费用后，将投资于精准激光系统产业化建设项目、研发中心建设项目、武汉研发中心建设项目及补充流动资金，募集资金到位后将进一步提升公司的产业化能力和技术研发实力，为公司长期战略目标的实现提供支撑。

农业板块全线爆发：摩根大通"粮食危机"预警，种业粮食猪肉集体涨停潮

农业是当日最强主线，种植、种业、粮食、养殖多点开花。秋乐种业30cm涨停，康农种业涨24.47%，神农种业20cm涨停，华绿生物20cm涨停，金健米业、农发种业2连板涨停，北大荒涨停，万向德农涨停，登海种业涨停，天山生物20cm涨停，天邦食品涨停，罗牛山2连板涨停，大北农涨停。

核心催化是摩根大通"粮食危机"预警叠加厄尔尼诺气候风险，多重因素共振：

第一重：摩根大通预警下一轮全球粮食危机或明年爆发。摩根大通发布题为《粮食安全就是国家安全：一场叠加的风暴》的报告，驻伦敦高级全球经济学家诺拉·森蒂瓦尼将驱动因素概括为"五个W"——战争（War）、天气（Weather）、仓储（Warehousing）、水资源（Water）和浪费（Waste），五重压力叠加。报告预计，全球食品通胀率将从2026年上半年的2.8%加速攀升至2027年上半年的5%，并推高整体通胀0.6个百分点。

第二重：强厄尔尼诺进入实战监测阶段。据国家气候中心最新监测，赤道中东太平洋于5月达到厄尔尼诺状态标准，7月第2候起关键区海温指数持续大于2℃，进入强厄尔尼诺事件监测行列，后期发生超强厄尔尼诺事件的概率正在增大。厄尔尼诺将大面积扰乱全球降水模式，直接冲击农业生产。联合国粮食及农业组织数据显示，7月全球食品价格指数环比涨幅创2023年1月以来新高。

第三重：种业振兴政策红利持续释放。8月农业农村部印发新一轮种业振兴行动落地细则，明确提出加快生物育种产业化推广，支持骨干种企整合区域种质资源、扩大核心种植区市场覆盖。秋乐种业收购商都种业51%股权事项已高票通过，落地后补充多类农作物种子品类、扩大黄淮海核心种植区市场份额，叠加其玉米核心育种技术获国家科技进步奖二等奖，构成个股层面的基本面催化。

第四重：生猪价格强势上涨，去产能预期升温。国内生猪市场最新均价已达10.86元/公斤，周环比上涨4.22%，湖北、江西、北京等多地猪价突破11元/公斤关口。

东方证券认为，地缘因素扰动下，大宗商品涨价已传导至农业，当前粮价上行趋势确立，大种植投资机会凸显。国泰君安与海通证券联合指出，厄尔尼诺背景下气候灾害对农产品产量的挑战或加大，玉米等粮价的景气机会值得关注。

国盛证券从产业端分析，板块内品种换代趋势明确、中穗密植品种取得成长突破，转基因实际成交价格、利润分配和新季扩繁制种等环节的逐步确认，将是板块投资潜力的兑现窗口，建议关注康农种业、敦煌种业、隆平高科等。

长城证券认为，当前猪价反弹主要系底部修复，供给端出栏均重仍高、冻品库存同比高企，需求端未实质回暖，基本面反转信号尚不充分，但亏损环比收窄、板块估值处于底部区域，建议关注成本领先、现金流稳健的头部猪企。

机器人：宇树科技上市前夕+世界机器人大会临近，尾盘拉升

机器人板块尾盘拉升。正裕工业3连板涨停，旭光电子3连板涨停，日丰股份涨停，沪光股份涨停，嵘泰股份、襄阳轴承、南方精工等涨停。

催化来自三重共振：

其一，宇树科技将于8月19日（本周三）登陆科创板，发行价150.80元/股、对应发行市值约609.93亿元，上市前夕发布新款人形机器人"超人"，据官方数据原地跳高约2米、极限速度12.66m/s，两项指标均超越人类极限纪录，且从立项到推出仅用3个多月；

其二，8月19日至23日2026世界机器人大会将在北京举行，参展企业突破300家、首发新品150余件；

其三，工信部数据显示上半年国内人形机器人整机产品已达400余款，我国7月工业机器人产量98677套、同比增长30.2%。

东吴证券预计，全球人形机器人市场规模将由2026年的230亿元增长至2030年的2776亿元，2026—2030年复合增速达86.4%，随着本体性能提升、核心零部件国产化及规模制造推动BOM成本下降，产业链商业化进程有望加快。

中信建投指出，宇树科技IPO定价超预期，有望带动本体厂商估值重塑。申万宏源认为，机器人产业已进入商业落地阶段，2026年有望成为科技成长从预期到落地的关键时点。

华泰证券则认为，本届世界机器人大会核心观察点已从"能力展示"转向产品化、场景落地与规模交付。巴克莱持相对谨慎态度，认为人形机器人可能在2035年之后才实现大规模应用。

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8月18日，据The Elec报道，GlaSSEM自2025年11月首次通知设备供应商备货以来，量产节点已从去年12月推迟至今年3月，再延至6月，目前仍未确定。报道援引知情人士称，延误的直接原因是其向一家全球通信芯片客户提交的玻璃基板原型未通过可靠性测试，需要重新开发并再次认证。

这意味着生产线建设最早可能推迟至2027年下半年，量产则可能进一步延至2028年甚至更晚。对于等待采购排期的设备供应商而言，项目推进的不确定性也随之上升。

可靠性认证失败，量产节奏被打乱

GlaSSEM此次受阻的核心在于客户端验证。原型产品未通过可靠性测试后，公司需要重新开发新版本，并再次完成认证流程，导致设备采购和产线建设同步推迟。

三星电机布局玻璃基板，主要看中AI芯片封装大型化带来的需求。随着封装尺寸扩大，传统有机基板面临翘曲等问题，而玻璃具有更高刚性和更低热形变，被视为大尺寸、高性能AI芯片封装的潜在解决方案。

但从原型验证到规模化量产仍存在较高工程门槛。此次认证失败，也意味着三星电机距离商业化落地仍有一定距离。

日本厂商加速推进，竞争窗口收窄

与此同时，日本厂商正在加快玻璃基板技术和产线布局。

据首尔经济日报报道，Shinko Electric Industries今年7月在Advanced Packaging Summit 2026展示了22层玻璃基板，采用玻璃两侧各11层铜布线的结构，并通过边缘树脂设计降低热应力导致的开裂和分层风险。

另一家日本企业DNP则已于2025年12月在埼玉启动TGV玻璃基板中试产线，目标同样是在2028年实现量产。

对于三星电机而言，玻璃基板市场正处于技术验证向产业化过渡的关键阶段。量产计划连续推迟，不仅意味着自身商业化进程放缓，也使其与日本竞争对手争夺AI先进封装市场的时间窗口进一步收窄。

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据瑞银驻伦敦宏观策略师Simon Penn周一发布的报告，德国天然气储库目前仅填充至48%，远低于一年前的65%和2022年能源危机期间的75%，库存水平已降至17年来同期最低。

瑞银经济学家Felix Huefner预计，德国储气率到11月或仅达到65%，不仅明显低于德国政府设定的80%目标，也与欧盟要求的90%目标存在较大差距。库存缺口正在重新引发市场对冬季能源供应的担忧，并可能进一步推高欧元区通胀、拖累德国经济增长。

库存偏低，补库面临多重约束

瑞银指出，德国若加速冲刺储气目标，本身就可能推高天然气需求和价格；若通过交易枢纽欧洲（Trading Hub Europe，THE）补充库存，则可能进一步加重财政压力。同时，德国大规模采购还可能挤占其他欧洲国家的供应，加剧区域能源竞争。

供应端同样存在瓶颈。德国再气化设施容量有限，即便能够在国际市场采购到足够的液化天然气（LNG），也未必能及时转化为可储存的管道气。这意味着，单纯增加LNG采购并不能完全消除冬季末期出现实际天然气短缺的风险。

与此同时，莱茵河水位过低进一步限制德国能源和工业品运输。瑞银称，莱茵河关键节点Kaub当前可通航水深仅约10厘米，而今年2月为400厘米、一年前为200厘米，导致货运驳船载重被压缩至正常水平的10%至20%，补给能力受到明显影响。

气价上涨，通胀与增长承压

天然气供应风险也可能迅速传导至宏观经济。欧洲央行估算，批发天然气价格每上涨10%，将使欧元区整体通胀率上升约0.6个百分点。对德国而言，能源成本上升叠加莱茵河运输瓶颈，可能进一步拖累本已承压的经济增长。

瑞银认为，今冬天气将成为欧洲能源市场的关键变量。如果北半球遭遇严寒，欧洲可能迎来一个“寒冷且昂贵”的冬季；反之，若厄尔尼诺现象带来相对温和的气候，则有望缓解供需压力。换言之，德国能否平稳度过冬季，不仅取决于补库速度，也取决于未来几个月的天气走势。

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本周，30年期美债收益率触及5.32%，创2007年以来最高水平，此前已连续30个交易日站上5%关口。与此同时，法国30年期国债收益率升至2008年来高位，德国相当期限债券收益率攀升至2011年水平，英国国债收益率逼近6%，日本30年期国债亦接近1999年以来峰值。据彭博汇编数据，投资级政府债券基准投资组合平均收益率已升至近4.5%，为2015年有数据以来最高。

此轮利率上行已向实体经济传导，推高按揭贷款及企业信贷成本。巴克莱利率策略主管Anshul Pradhan直言，若想对长端持乐观看法，需要财政收缩、AI发债放缓、财政部调整发债策略与经济数据走软等多重条件同时满足，"我们一直建议不要轻易押注长端抛售终结，这一立场未有改变。"

长端利率上行的直接推手之一是债券供给的持续放量。

美国联邦政府年度财政赤字接近2万亿美元，国债发行规模居高不下。

美国财政年度至今，公债利息支出已达1.17万亿美元，较上年同期增加15%，部分正是由于美债收益率走高所致。与此同时，企业债市场同样火热：据彭博数据，截至8月17日，8月美国高评级债券发行量已达1452亿美元，超过2020年8月创下的1360亿美元月度纪录，今年累计发行规模较2020年同期高出8.5%。

科技公司是本轮发债潮的核心力量。8月最大单笔交易来自Alphabet，发行规模达250亿美元；今年以来，规模达到或超过250亿美元的美国投资级债券发行共8笔，全部来自科技公司。

企业融资范围也在向海外延伸——Alphabet还计划发行首笔澳元债券，规模达50亿澳元（约合36亿美元）。摩根大通近期将2026年科技、媒体和电信企业美元债发行预测上调约20%至5400亿美元，预示供给压力仍将持续。

大规模的久期供给推高了市场要求的期限溢价——即投资者持有长期债券相对于短期债券所要求的额外回报。22V Research经济学家Gerard MacDonell指出，"债务规模越大，意味着债券市场需要消化的久期供给越多，在其他条件不变的情况下，期限溢价将相应上升。"彭博数据显示，期限溢价已升至0.83%，接近近年高点上沿。

供给激增的同时，传统长债买家正在系统性撤退，进一步加剧供需失衡。

过去，养老基金等机构因需要以长期资产匹配负债，是长债市场最稳定的买家群体。如今，随着越来越多的养老金体系从固定收益制转向固定缴款制，加之监管环境鼓励基金加大股票配置比例，这一传统需求来源持续萎缩。

更大的结构性转变发生在主权债层面。

美联储6月政策会议纪要显示，官员获悉美债持有者正从"对价格相对不敏感的官方机构"向"对价格更为敏感的私人投资者"转移。巴克莱的Anshul Pradhan表示，"官方需求主要由政策目标驱动"，而"私人投资者对回报更为敏感"。他估算，过去十年买家结构的这一转变，已使30年期美债期限溢价上升约90个基点。

这意味着，即便短期数据有所改善，长端利率也难以出现趋势性下行——结构性需求缺口构成了收益率上行的"底部支撑"。

除供需失衡外，通胀预期的回升是压制债市的另一关键因素。

近期数据显示，WTI原油与30年期美债收益率的10日相关系数已升至0.85，而在7月23日前后，两者相关系数接近零。StoneX欧非中东地区利率业务主管Shriya Samarth认为，这一转变表明油价正成为市场判断通胀走向的核心变量，而非短期扰动因素——油价走势已向市场传递出"通胀将以某种形式长期存在"的信号。

值得关注的是，此轮收益率上行并非仅由通胀预期驱动。彭博报道，长期盈亏平衡通胀率——即反映市场未来通胀预期的指标——在多数主要市场仍相对稳定，利率上行的主要驱动力来自实际收益率的攀升。野村证券宏观策略师松泽中（Naka Matsuzawa）在报告中指出，美国10年期实际收益率已升至2.44%，通胀补偿率（BEI）亦上升至2.29%，两者同步走高。

BMO资本市场美国利率策略主管Ian Lyngen指出，"即便宏观数据的总体轨迹已出现改善，市场仍不愿将收益率明显压低"，能源板块"依然是触发债市进一步下行的潜在催化剂"。

此轮长端利率上行已演变为全球性现象，各主要市场呈现联动态势。

在欧洲，法国30年期国债收益率创2008年以来新高，市场正密切关注2027年预算谈判及下届总统选举的财政走向；德国在周二的30年期联合债券发行中，或需支付近15年来的最高成本，因其融资需求持续上升；英国国债则在首相Andy Burnham发表寻求财政灵活性的表态后受到冲击，30年期英国国债收益率已逼近6%。

日本的情况尤为值得关注。尽管绝对收益率水平仍低于其他主要经济体，日本国债收益率的持续攀升已引发市场担忧。

30年期日本国债收益率接近1999年以来最高水平，背后折射出市场对日本央行行动偏慢的疑虑——在日本央行逐步缩减购债规模、通胀压力持续的背景下，陡峭的收益率曲线显示市场认为政策正常化进程滞后。道明证券亚太区高级利率策略师Prashant Newnaha警告称，"日本原本应是全球利率的锚定力量，日债收益率进一步上行将提升全球久期重定价的风险。"

野村证券的松泽中在报告中指出，目前5年期日本国债2年远期隔夜指数掉期（OIS）利率已升至2.27%，已接近日本央行估算的中性利率区间上限（1.1%至2.5%），而市场有关日本央行落后于曲线的担忧尚未完全消散。

在分析人士看来，收益率的持续攀升在带来风险的同时，也为部分投资者创造了潜在入场机会。

摩根大通资产管理基金经理Kelsey Berro表示，长端债券、尤其是实际收益率已出现"相对吸引力"，"如果风险资产出现一定程度的震荡，久期资产与投资组合之间的相关性将对投资者构成支撑"。Yardeni Research策略师则认为，目前尚无理由对美债市场按下"恐慌键"。

不过，悲观看法同样有据可依。Citadel Securities欧洲、中东和非洲地区固定收益销售主管Nohshad Shah指出，尽管政策利率已较峰值低175个基点，长端收益率仍维持近20年高位，"这反映了市场的判断：无论是美联储还是财政当局，面对艰难抉择时往往倾向于走更轻松的路。只要这种预期持续存在，就将对整个市场构成风险。"

AXA IM Core投资总监Chris Iggo则总结道，唯一可能改变当前僵局的，是经济数据的突然走弱或某种外部冲击——"后者的可能性似乎比前者更大"。

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华尔街投行杰富瑞的分析师，最近给市面上八个主流中美AI Agent做了一场实测，看谁真正能把活干好。

结果有点出乎意料：拿了第一名的，是阿里的千问办公，尽管它背后的模型智能分只排到第四；模型能力第一的Claude Opus 5，它的Agent产品Claude Cowork拿了第二；另一个反直觉的结果是，最近大火的Workbuddy，这轮测试中隐含的Harness分在中国Agent里反而垫底。

杰富瑞的核心结论，用一句话概括：决定一个AI Agent好不好用，往往不是背后那个模型，Harness做得好是可以弥补模型智能差距的。

一个AI Agent干活的流程，可以拆成两半：一半是模型，负责"想"；另一半是harness，负责"管"。

杰富瑞把harness拆成了六层，每一层管的都是模型自己管不了的事：

• 指令：告诉Agent这个活是什么，红线在哪

• 上下文：Agent干活时能看到的背景信息

• 工具：Agent能用什么去完成这个任务

• 边界：Agent能行动的范围划在哪

• 反馈：告诉Agent哪里做错了，让它自己纠正、重新规划

• 治理：让组织能管住一整批Agent

这六层，正好对应了雇一个员工之后，公司要做的那些事——交代任务、给信息、给工具、划权限、给反馈、做管理。模型就是那个新来的聪明人，harness就是这套管理机制。聪明人再厉害，扔进一个没有管理的公司，也干不好活。

来看一组控制变量的证据——模型不动，只换harness，看Agent表现怎么变。

结果：同一个Claude Opus 4.6，套上不同的harness，在Terminal-Bench 2.0这个基准上，得分从58.0%一路到76.4%，最高最低差了18.4个百分点。Gemini 3 Pro同样只换harness，得分从56.0%到69.4%，差13.4个百分点。

这次实测，杰富瑞挑了八个中美Agent。美国三个：Anthropic的Claude Cowork、OpenAI的Codex、谷歌的Gemini Spark。中国五个：腾讯的Workbuddy、阿里的千问办公、字节的豆包、月之暗面的Kimi Work、MiniMax的Code。

考卷是五项任务，每一项对应企业里真实存在的一类活。

第一项，多文件检索。丢给Agent一堆文件，让它写一份金蝶软件2025年报的一页摘要，覆盖营收、增长、毛利率、净利润、2026年指引、AI进展。要求很严：每条事实必须标明来自哪个文件；不同文件数字打架，必须指出冲突、说明哪个更可信；不许悄悄把矛盾数字抹平。

第二项，自主联网研究。让它上网比较微软、Meta、谷歌三家最近季度的营收增速，以及2026年的资本开支指引。必须用一手来源，产出一张表，还要明确区分哪些是官方报的数字，哪些是自己估算的。

第三项，控制浏览器。让它用真实的桌面浏览器，从OpenAI官网一路点到新闻页，找出最新一篇文章，读完全文，生成一个Word文件，含标题、日期、分类、链接、150到200字摘要和三条要点。不许用API或爬虫抄近路，必须真的用浏览器点进去。

第四项，做PPT。给它一份文件，做5页英文PPT，要有故事线，第一页要用文件数据画图，不许编造数据。

第五项，生成营销海报。给它一张鞋的照片做参考，为虚构篮球鞋品牌做原创海报，去掉所有Nike、Jordan的logo，不抄商标口号，3:4竖版，适合发小红书。

这五项，从读文件、查资料、操作软件、做PPT到作图，几乎覆盖了企业里最常见的几类工作。

打分方式也讲究。每项任务拆成5个维度，维度跟着任务走，不是通用模板，每个维度0到20分，一项满分100，五项平均得出总分。

前三名分别是：千问办公95分，Claude Cowork 94分，Codex 92分。接下来依次是Kimi Work 86分，豆包77分、MiniMax Code 71分，Workbuddy和谷歌的Gemini Spark并列垫底，都是66分。值得一提的是千问办公的“逆袭”。它背后的模型Qwen 3.8 Max，智能分只有56。而Claude Cowork背后是Claude Opus 5，61分；Codex背后是GPT-5.6 Sol，59分。模型差着五六分，Agent总分反而高出一两分。

这也说明，Harness优势，足以抵消模型智能的差距。

为了验证这一点，杰富瑞做了一个拆解：把Agent能力分成模型和Harness两块，给模型60%权重、Harness 40%权重，用Agent总分反推出每个产品的"隐含Harness分"。结果千问办公的Harness分最高，超过了美国的Claude Cowork和Codex。

实测还发现了一些中美Agent的能力差异。

第五项营销海报，是美国Agent的滑铁卢。Claude Cowork和Gemini Spark都在这里翻车，而千问办公和豆包这类中国Agent做得更好。

第二项控制浏览器，是中国Agent的弱点。Workbuddy和MiniMax Code在这里栽了跟头，美国三家的表现更稳。

速度上也有差异。美国那边，Gemini Spark最快，Codex次之，Claude Cowork最慢。中国这边，Workbuddy最快，豆包和MiniMax相当，Kimi Work和千问办公偏慢。另外，Claude Cowork的"品味"最好，PPT排版和配色最讲究，但这个归功于模型能力，跟Harness无关。

价格是另一重碾压。千问办公背后的Qwen 3.8 Max，API价格每百万token约1.1美元；GPT-5.6 Sol是4.4美元，Opus 5是3.9美元。

报告里另一个值得细看的对象，是腾讯的Workbuddy。

它的数据很漂亮：6月月访问量约2100万，中国同类Agent里排第一。但在这份实测里，Workbuddy的隐含Harness分，在中国Agent里垫底。

访问量第一，Harness垫底，这个错位怎么解释？

杰富瑞给了三个原因。

第一，Workbuddy深度嵌在腾讯自家的生态里，腾讯文档、IMA、企业微信，入口都在手上。

第二，它走的是模型无关的路线，用户可以在harness里随意切换Kimi K3、DeepSeek V4、GLM 5.2这些开源模型，用别人的强模型补自己的短板。

第三，腾讯的营销投入很猛。

这三条，跟Harness工程做得好不好，没有直接关系。

报告的判断是：短期看，Workbuddy赢在入口和分发；长期看，2100万的用户基础会沉淀出海量真实使用数据，这些数据反过来能帮腾讯改进Harness，甚至训练自己的模型。

在中国市场这个阶段，分发能力暂时跑在了Harness工程前面。但决定一个Agent最终能走多远的，还是Harness。

中国在Harness上有优势，也有绕不开的短板

报告把中国和美国的Harness打法做了个对比：中国在几个结构性的地方领先，但也有几块短板压着。

先说优势，四个。

超级App集成。 美国Agent接工具，一般靠connector去连。中国不一样，很多Agent直接嵌在企微、飞书、钉钉这些平台里，数据、分发、变现一条线全打通。这是中国厂商独有的地基。

模型无关的Harness。 腾讯Workbuddy、字节Trae走的都是这条路——harness自己不带模型，用户按任务的难度、延迟、成本随便切换Kimi K3、DeepSeek V4、GLM 5.2这些第三方模型。用别人的强模型，补自己的短板。

低token价格。 出口管制逼着中国实验室走高效的MoE架构和推理优化，加上国内竞争卷得厉害，中国模型的token价格平均比美国低70%到80%。token便宜，那些消耗大量推理的agent工作流才跑得起，这也加快了企业采纳。

迭代速度快。 Hrness的质量，是靠在真实场景里一次次失败试出来的。中国厂商用户量大、碰到的失败案例多，迭代反而更快。

再说短板，也有四个。

模型差距还在。 Harness-Bench的数据显示，强模型的平均分更高、跨Harness的方差更小；弱模型更依赖Harness。中国模型整体还落后美国，得靠更出色的Harness才能把Agent能力顶上去。

产品定价低。 中国企业软件市场一向变现难，中小企业对价格敏感，大型央国企又偏爱定制项目、不太认订阅制。这拖累的不只是利润，还有持续投入Harness工程的动力。

出海难。 Workbuddy、Qoder在国内用户涨得快，但要把这套成功复制到海外很难——中国Agent是为本地生态和用户习惯优化的，而美国的Harness受益于全球标准化的软件栈。

算力瓶颈。 Agent工作流对推理算力的消耗，比普通对话高得多。中国厂商高端算力短缺，可能导致服务不稳定，也反过来限制变现能力。

粘性。 模型能力越来越趋同，但harness不一样。客户的工作习惯、对话历史、记忆、连接器、技能、自动化，全都沉淀在harness里。用得越久，换走的成本越高。模型可以随时换，harness是换不掉的。

数据飞轮。 每一次Agent运行，都会产生一条trace——调了什么工具、什么失败了、人怎么纠正的。这些数据能喂给下一代的强化学习，也能用来改进harness本身。用户越多，数据越多，Agent越好，用户更多。这是一个正循环。

付费意愿。 报告点破了一件事：企业和消费者买的不是"智能"，他们自己没有开发应用的能力。他们买的是"harness + 模型"打包好的完整Agent产品。这也是为什么Claude Code、Claude Cowork、Workbuddy这类产品用户增长快——客户为harness付钱，模型只是顺带。

而对于一家公司来说，AI落地的关键在工程层，不在模型层。真正的机会在"把harness做好"这件事上——管好指令、上下文、工具、边界、反馈、治理这六件事，比追最强的模型更可能做出落地的东西。

本文来自微信公众号「AI原生Lab」，持续拆解真实AI落地案例，分享企业AI实践与方法论。

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Gundlach矛头直指英伟达上周宣布的一项重磅合作计划——该公司与Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、高盛及KKR签署了谅解备忘录，意在为AI基础设施动员逾5000亿美元资金。他在社交媒体上发文警告，这一联合体计划"很可能经不起时间检验"。

Gundlach的核心质疑在于债务期限与芯片价值寿命之间的根本错配。他以辛辣类比作结：用GPU做长期债务抵押，无异于对仓库里的香蕉发行30年ABS——即便是"生命周期未知的全新工程香蕉"，也难以撑起长期信用结构。

据英伟达上周发布的新闻稿，该公司与上述六家机构签署谅解备忘录，旨在为其客户搭建融资平台，帮助企业获取英伟达芯片及更广泛的"AI工厂"资产的资金支持。参与方将AI算力定位为适合机构投资者配置的长期基础设施资产，以此吸引大规模长线资本入场。这一框架的核心逻辑是：将AI芯片的现金流收益证券化，借助金融创新将其转化为可融资的资产类别，从而撬动数千亿美元资金投入AI基础设施建设。

Gundlach对这一逻辑持根本性怀疑。他指出，AI处理器在需求旺盛时固然能产生强劲现金流，但鉴于AI技术迭代速度极快，当前这一代芯片极有可能在为其融资的贷款到期之前便已大幅贬值。债务期限与抵押品实际价值存续期之间的错位，构成该融资结构的核心风险。

他还对这类交易可能依赖的信用评级提出质疑，暗示相关评级或许并不可靠。Gundlach写道，市场顶部不会有人"鸣钟示警"，但投资者应当警惕以金融创新为名、依托"可疑"信用评级构建的所谓新资产类别叙事——这往往是风险市场走向极端的典型伴生现象。

Gundlach的"香蕉ABS"类比，精准指向了这一融资模式的结构性软肋。香蕉本身具有明确的短暂保质期，以此做30年ABS的荒诞之处显而易见；而GPU的情况甚至更为复杂——其技术生命周期虽难以准确预测，但随着AI芯片架构的快速演进，当前主流产品被更先进一代取代的风险始终存在。

当抵押品价值的不确定性远高于债务存续期时，以此为基础构建的长期融资产品，其信用基础便难以得到充分保障。对于寻求稳定长期回报的机构投资者而言，这一风险不容忽视。

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2026年上半年，传音营收354.31亿元，同比增长21.85%；归母净利润17.73亿元，同比大增46.22%；扣非净利润增速更是达到64.98%。

这个数据的背后是传音正站在一个成本滞后窗口上：把存储涨价的账单，先转给非洲和南亚的消费者，后转给未来的利润表。

销售端，手机卖得更少，但每一台卖得更贵。

在全球智能手机出货量下滑的背景下，2026年上半年传音全球智能手机市场份额为7.1%，较2025年同期下滑了0.8个百分点，排名第六。

“2026年上半年，公司根据成本变化和市场竞争策略相应做了产品价格调整，智能手机产品平均销售价格有所上涨，收入同比增长。”传音控股表示。

这推动了利润的增长，但这当中需要打上时间差。

具体来看，今年上半年利润改善不仅来自手机提价，也来自一部分尚未完全传导至利润表的成本。

按照传音披露的会计政策，公司发出存货采用移动加权平均法计价。简单来说，当价格更高的新一批存储等原材料进入库存后，并不会立刻全部按照最新采购价格进入手机成本，而是与此前库存的历史成本重新加权，再随着产品销售逐步结转。

这意味着，在存储价格快速上涨的过程中，如果企业此前储备了大量价格更低的库存，历史低价库存就会暂时稀释新采购原材料涨价带来的冲击，原材料价格向营业成本的传导存在一定滞后。

这种滞后性提升了传音控股的毛利表现，2026年上半年毛利率达到22.63%，同比提升了2.54个百分点。

整体来看，2026年上半年传音恰好站在这段时间差更有利的一端：销售端已经根据存储涨价调整手机售价，成本端却还在消化一部分历史库存。

真正检验这轮增长质量的时间点，可能是当低价库存红利逐步消退，如果传音仍能维持当前的毛利率，才意味着这轮提价真正转化成了更强的盈利能力；反之，如果高价存储开始集中进入成本，今天被时间差暂时挡住的压力仍会重新回到利润表。

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Yardeni Research周二表示，尽管投资者对美国政府债务攀升的担忧持续升温，但目前尚无必要触发恐慌。该机构首席策略师Ed Yardeni领衔的团队在研究报告中写道：

"我们还没有按下恐慌键，但正在密切监测债券义警是否会这样做。"

美国10年期国债收益率目前报4.73%，逼近逾一年高位。Yardeni Research维持此前判断，认为美债收益率应在4%至5%的正常区间内运行，不会对经济和企业盈利造成实质性负面影响，但强调随着收益率接近区间上沿，警戒级别已显著提升。

推动美债收益率走高的因素正在多点汇聚。

首先是财政压力。美国政府支出持续扩张，利息支付规模已升至历史高位，市场对财政可持续性的质疑不断加剧。

其次是通胀风险。Yardeni Research指出，一旦油价因伊朗战争延长而再度上涨，通胀压力将进一步累积，并强化美联储加息预期。该机构同时对美联储能否在油价反弹背景下保持对通胀的足够警惕性提出疑问。

第三是企业借贷激增。人工智能浪潮推动科技巨头（超大规模云计算企业）大举融资，令华盛顿与硅谷在同一资本池中形成竞争，加剧了债券市场的供需压力。

Yardeni Research援引2023年夏季经历，为当前局面提供了历史参照。

该机构指出，2023年美国10年期收益率在数月内从4%急升至5%，彼时该水平最终吸引了大批买盘入场。据此，该机构认为，若收益率再度触及5%附近，类似的买入机会或将重现。

该机构策略师写道：

"我们坚持认为，美债收益率应继续在4%至5%的正常区间内交易，不会对经济和企业盈利产生不利影响。"

美债收益率走高的溢出效应正在向全球传导。Yardeni Research表示，由于美国国债是全球债务定价的基准，美国利率上升将直接推升世界各地的主权债、企业债及抵押贷款成本。与此同时，较高的美国利率吸引全球资本流向美元，令日本在阻止日元跌破160兑1美元方面的努力更加复杂。

"债券义警"（bond vigilantes）一词由Ed Yardeni本人于1980年代首创，用以描述那些通过抛售国债来抗议政府通胀性政策的投资者。这一行为压低债券价格、推高收益率，从而迫使当局回归财政约束轨道。

在全球范围内，债券义警活跃程度近月来明显上升。Yardeni Research指出，这一现象表明市场对政府债务的担忧并不局限于美国。英国和日本因债务负担相对于经济体量尤为沉重，债券义警在这两个市场表现尤为活跃。

30年期美国国债收益率近期已触及近二十年来最高水平，折射出投资者对长期财政前景的深度忧虑。Yardeni Research表示，当前尚未按下恐慌键，但监测力度已切实加强——区间上沿的每一个基点，都在为市场积累新的变数。

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摩根士丹利最新报告将北美ROIC框架引入中国云计算市场，对自建GPU基础设施、租用第三方算力以及模型即服务（MaaS）三条路径逐一拆解得出结论：中国云厂商的ROIC区间为13%至20%，现金回收期约为3年。尽管受制于更高的服务器硬件成本，回报率低于美国同业的25%-50%，但摩根士丹利认为，随着算力需求持续强劲，更高的资本开支将在中期驱动可观回报。

报告认为，阿里凭借最大规模的AI基础设施、成熟的云业务体系以及经验证的通义千问（Qwen）模型能力，有能力穿越三种场景均实现可观回报，这一组合也支撑其估值溢价。分析师给予阿里巴巴美股评级"增持"，目标价180美元，较当前价格有约45%的上涨空间。

值得关注的是，报告同步指出腾讯资本开支已折年化超过2000亿元人民币，这将对阿里的资本开支计划形成上行压力，但分析师认为阿里对IaaS和MaaS的聚焦使其ROIC可见度相对更高。在MaaS场景下，阿里目标年末MaaS年化经常性收入（ARR）超过300亿元人民币，若实现这一目标，云业务利润率存在显著改善空间——当前阿里云利润率仅为11%至12%。

摩根士丹利框架的第一部分考察云服务提供商（CSP）自购并出租8卡GPU AI服务器的单机经济效益。

基准情景下，每台服务器资本开支为800万元人民币，月租金定价为25万元。扣除服务器折旧、IDC折旧、能源成本及其他运营开支后，该模式可实现约44%的营业利润率、13%的投资资本回报率（ROIC）以及3.1年的现金回收期。

与美国市场相比，中国的差距主要源于硬件成本。据摩根士丹利测算，中国每台服务器资本开支约为美国同类配置的3倍，导致折旧成本显著更高，中国ROIC（13%）远低于美国（31%）。不过，中国更低的IDC和能源成本构成一定对冲，现金回收期3.1年也与亚马逊管理层近期表示的"服务器和网络设备回本时间略低于三年"基本吻合。

分析师同时指出，44%的增量营业利润率与阿里云当前11%至12%的整体利润率之间存在较大落差。这一差距主要源于传统低利润率云业务的拖累、早期基础设施资产的折旧负担，以及未计入服务器层面框架的研发和人员成本。若AI算力需求维持强劲且利用率保持高位，阿里云整体利润率向上修复的路径清晰可见。

框架的第二部分评估了另一种模式：云厂商向新兴云服务商（neocloud）租入底层服务器，再转租给终端客户，本质上是一门价差生意。由于CSP无需承担服务器资本开支，这一模式几乎不涉及前期投入，一旦租赁价差转正便可即时产生正向现金贡献。

基准情景下，向客户收取月租25万元，向新兴云服务商支付月租20万元，由此产生约20%的营业利润率，且无任何前期资本占用。

这一模式的代价是利润率低于自建模式——部分经济价值流向了底层资产持有方。但对于需要快速响应增量AI算力需求、同时控制资产负债表扩张的云厂商而言，租用模式提供了一条灵活的补充路径，在自建产能尚未到位时尤具实用价值。

摩根士丹利框架的第三部分向AI技术栈上移一层，考察云厂商或模型提供商通过模型API（MaaS）将自建算力货币化的经济效益。

基准情景假设每GPU每秒吞吐量4000个token，推理工作负载占比50%，混合token定价9.56元人民币/百万token。在这一组合下，毛利率可达76%，营业利润率53%，ROIC约19%，现金回收期2.5年——是三种模式中利润率最高的路径。

然而，这一模式的结果对关键假设极为敏感。若推理占比偏低、吞吐量不足，即便相同的资本投入也可能录得亏损。摩根士丹利指出，目前包括Qwen在内的多数AI实验室仍处于该框架低端区间，因为当前大量算力资源仍被分配至模型训练而非推理，限制了可货币化的token产出。

在token定价层面，摩根士丹利援引智谱、Kimi及DeepSeek近期的调价动作，指出定价本身的重要性不及单位算力所产生的收入——一个定价更低但吞吐量大幅领先的模型，其经济效益可能优于定价高昂但算力消耗密集的竞品。

对阿里而言，随着AI收入占云业务比例向50%靠拢，MaaS ARR目标年末达300亿元人民币以上，若同步提升推理比例和token吞吐量，有望逐步向53%营业利润率和19% ROIC的基准情景靠拢。摩根士丹利认为，MaaS是阿里云当前盈利水平与长期算力资产盈利能力之间差距最大、潜在改善幅度最显著的一个维度。

摩根士丹利的跨市场比较揭示了一个结构性制约：在IaaS场景下，中美两国每GW收入规模大体相当，但中国服务器资本开支远高于美国，导致折旧成本压制整体回报。中国ROIC（13%）约为美国（31%）的42%，现金回收期也长于美国的2.2年。

在MaaS场景下，中国在token吞吐量方面略胜一筹（4000 TPS/GPU对比美国2750），部分受益于规模更小的模型、更广泛的MoE/注意力机制应用及更高的KV缓存效率。但受制于推理占比较低（50%对比美国65%）和更具竞争压力的定价环境，中国MaaS的NOPAT约为美国的69%，ROIC为19.5%，而美国为46.2%。

分析师认为，缩小这一差距的三条核心路径在于：GPU硬件成本的持续下降、模型迭代效率的提升，以及算力分配从训练向推理的加速转移。随着这三大变量逐步改善，中国云厂商AI算力投资的回报曲线存在显著上行弹性。

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据《华尔街日报》8月18日报道，谷歌母公司Alphabet、Meta、微软、亚马逊、甲骨文、英伟达、博通、SpaceX及AMD等九家顶级科技公司，在最近一期证券文件附注中披露的表外承诺合计约3万亿美元，其中绝大部分与AI基础设施建设直接相关。

这一数字约为上述公司过去一年合计资本支出6000亿美元的5倍，同时约为其未偿租约与长期借款余额的3倍。更令人警觉的是，这一规模在仅仅两个月内便较此前的约1.8万亿美元增长了约50%。

这批隐性负债的核心构成，是约1.2万亿美元的"未开始租约"（uncommenced leases）以及约1.9万亿美元的"采购承诺"（purchase obligations）。根据现行会计准则，这两类支出义务在交割或付租前均无需计入资产负债表，得以合法游离于报表之外。

与此同时，华尔街见闻文章此前写道，据彭博8月15日报道，以"剩余价值担保"（Residual Value Guarantee，RVG）为载体的新型表外担保结构规模已达约700亿美元，英伟达、博通等芯片巨头以自身信用为客户融资背书，这批或有负债尚未被市场充分定价，令债券投资者愈发不安。

Alphabet和亚马逊近期已相继出现自由现金流为负的情况——资本支出已超过经营现金流入。这意味着超大规模云计算商（hyperscaler）在可预见的未来将持续依赖资本市场融资，而3万亿美元的表外承诺一旦触发，将对原本被视为"堡垒式"资产负债表的科技公司造成深远冲击。

3万亿表外承诺：会计规则如何让巨额债务“消失”

《华尔街日报》的分析揭示，九家顶级科技公司的表外承诺之所以能合法绕开资产负债表，根源在于两类主流会计处理方式。

第一类是"未开始租约"。

以Meta在路易斯安那州建造的"Hyperion"数据中心项目为例——该项目占地相当于约1700个足球场——Meta最初签署了从2029年起为期四年、并可续租至20年的租约，同时承诺若提前退租则向债券持有人补足差额。

由于Meta认为实际支付该担保款项的概率不高，故未在资产负债表上记录任何负债。根据会计准则，该租约义务在正式开始付租前可维持表外状态。Meta披露的此类"未开始租约"总承诺约为3470亿美元。

《华尔街日报》统计，所有受分析公司的未开始租约合计已达约1.2万亿美元表外义务，较一年前披露的数字增长约4倍。

第二类是"采购承诺"。

数据中心需要大量硬件，包括用于训练和运行模型的英伟达芯片及存储芯片。为锁定供应商产能，科技公司普遍提前签署长期采购合同。根据会计规则，采购承诺在产品或服务交付前同样无需计入资产负债表。受分析公司的采购承诺合计约达1.9万亿美元。

两类项目叠加，便构成了这颗约3万亿美元的"定时炸弹"的主体。即便营收始终未能如期兑现，已签署的采购合同和租约在大多数情况下均无法单方面取消。

“剩余价值担保”：700亿表外或有负债悄然堆积

华尔街见闻文章写道，在上述大规模表外租约和采购承诺之外，一种名为"剩余价值担保"（RVG）的新型结构性安排正在AI融资生态中迅速扩张，规模已达约700亿美元，成为另一层鲜为人知的隐性风险。

这套结构分三层运作：特殊目的载体（SPV）借款购买芯片，借款以AI公司的使用合同现金流作为支撑；若该AI公司停止付款，芯片被转租或出售用于偿债；若仍有缺口，则由担保方——通常为芯片制造商——补足差额。

英伟达、博通等芯片巨头由此充当了最后的兜底人，但相关担保义务在其资产负债表上通常不作记录。Meta在相关文件中的表述印证了这一逻辑："RVG担保方付款概率不高，因此迄今未记录任何负债。"

博通则将该逻辑延伸至代号"Big Sky"的项目——博通为一笔350亿美元的债务交易提供担保，Apollo全球管理和黑石集团等投资者出资购买定制AI芯片，再租赁给Anthropic使用，高级债务因此获得投资级评级，融资成本随之压低。

美国银行策略师估算，博通旗下AI XPV平台到2029年中期可能累积3700亿美元的高级债务。

英伟达CEO黄仁勋表示，公司可能为相关机会提供最高25%的残值支持机制，并称"逐案评估"，目标是"帮助释放一大批独立资本，同时保持有纪律的风险敞口"。

英伟达上周宣布与贝莱德、高盛等六家美国投资机构达成5000亿美元融资合作，部分原因正是为了引入外部资本，缓解AI公司相互出资购买彼此产品的"循环融资"闭环困境。

评级机构示警，债券市场难以定价

华尔街见闻文章还写道，评级机构对RVG结构的快速扩张已公开表达关切。

穆迪在报告中指出，"主要风险在于此类交易在短期内密集发生"，并警告称博通或有义务的大幅增加"即便其现有债务的杠杆率保持较低水平，也将限制博通的财务灵活性，并可能对公司信用状况形成压制"。

标普全球评级则将博通提供的残值支持定性为"或有债务类义务"，并明确表示将把这部分纳入调整后的债务计算。

债券投资者的核心焦虑在于：这批表外或有负债究竟何时会转化为报表内的真实损失？DoubleLine投资组合经理Mariya Entina直言：

"这就像在钻系统的空子，试图从评级机构那里获得优待，以拿到尽可能高的评级……我们正在进入金融工程的时代。当你搞金融工程，你就是在掩盖财务现实。"

CreditSights分析师则将英伟达的残值支持比作"卖出一个看跌期权"，并指出"这是顺周期的，在繁荣阶段几乎没有成本，但在严重下行中，当客户违约、硬件市值下跌时，它就变得最为关键"。

TCW全球信贷联席主管Brian Gelfand表示：

"这不是普通的投资级信贷承销，它远比那复杂得多。鉴于表外性质，尾部风险是偏高的。"

也有市场参与者持相对乐观的立场。Janus Henderson Investors全球多板块及企业信贷主管John Lloyd认为，触发残值支持需要极端条件。

"你必须看到Token使用量的增长率断崖式下跌，而这根本不是我们正在看到的情况"，并强调这些公司"并非试图隐藏或有负债，而是试图为其融资"。

多空分歧：需求持续还是“繁荣-萧条”周期

对这批表外负债是否构成系统性风险，市场存在明显分歧。

乐观一方认为，AI工具需求持续飙升已推升股市、造成核心硬件短缺，这本身是未来数年需求强劲的有力佐证，科技公司将有足够的现金流覆盖全部账单。

悲观一方的逻辑则集中于两重风险：

其一，采购承诺和已签署租约绝大部分不可撤销，无论收入是否兑现，账单必须支付；

其二，中国开源模型正以远低于前沿模型的价格提供接近水平的性能，若企业和消费者大规模转向这些廉价替代品，超大规模云计算商的利润将面临系统性压缩，而基础设施账单却无法回头。

据悉，相关token价格在过去数周内已累计下跌逾50%。

从结构层面看，当前的危险在于时序错配与信息不透明的叠加：资本开支承诺已先于营收和自由现金流到位；大量折旧成本尚在递延，一旦在建工程陆续转固，将形成集中的利润压力；而由于各公司在表外负债的分类与披露上标准不一，任何跨公司的真实杠杆比较都面临天然的不确定性，令投资者难以完整评估整体风险敞口。

正如分析人士所指出的，这批负债目前还不构成迫在眉睫的偿付危机，但它们是一套时机与披露的错位——一堵递延折旧的高墙，和一张尚未见底的账单。

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比赛之外，蒙牛也开始考虑把其中一部分人继续往FDE（前线部署工程师）方向培养，推动Agent真正接进企业工作流。

类似的尝试已经不只发生在蒙牛。中远海运特运今年开始在内部实施FDE模式，中远海控也把FDE纳入人才建设方向。

在另一端，腾讯、阿里等AI厂商正在把越来越多FDE送进企业，希望借这些人深入业务现场，让Agent真正跑起来，并把一线暴露出来的问题带回产品进行迭代。

微妙的边界开始出现：一边是AI厂商借FDE继续往企业的核心流程里走，希望让Agent接触更多真实工作流；

另一边，企业也在培养自己的FDE，希望在开放场景的同时，把对业务、流程和数据边界的判断更多留在内部。

这套分工最终会稳定在什么位置，目前还没有答案。

FDE的走红说明办公Agent的竞争已经开始从产品本身，进入到大厂与企业如何重新组织协作关系的阶段。

FDE打头阵

今年以来，办公Agent已经成为大厂AI竞争最拥挤的战场之一。

腾讯在6月推出WorkBuddy企业版，阿里7月将QoderWork、悟空、MuleRun整合为“千问办公”并开始测试，字节也进一步整合飞书与豆包相关团队。

产品形态虽然不同，方向却越来越接近：AI开始直接读文件、做表格、调用软件，再进一步接进企业内部的知识、系统和流程。

但AI真正进入企业，并不是把一个Agent装进电脑就结束了。

除IT等部门外，业务人员虽然最清楚自己的工作痛点，却未必了解模型和Agent的能力边界，也很难判断一项业务应该怎样被拆成AI可以执行的任务；反过来，AI公司最懂AI，却不可能天然知道一家企业的订单的流转等。

产品和业务之间因此需要一个“翻译者”，既能把企业的问题翻译成AI可以解决的任务，也能把对企业的业务理解用于AI可持续的迭代。

FDE也因此被推到前线。

FDE即Forward Deployed Engineer，通常译作“前线部署工程师”。相比传统售前或实施，FDE更靠近客户真实业务：进入一线挖掘值得AI改造的场景，再把模型、Agent、数据和系统拼成可以跑起来的工作流，并将过程中暴露的问题带回产品侧。

Palantir正是把这套模式做到极致的公司之一，其FDE长期进入客户现场解决具体问题，再把反复出现的业务规则、数据关系和需求沉淀回产品体系。

在这一轮办公Agent竞争里，这套打法有了更直接的商业意义：一个Agent想要真正进入企业的日常工作，仍然需要有人到一线找场景、接系统、改流程，并推动员工们把Agent真正用起来。

国内大厂已经开始为FDE开出高价。公开招聘信息显示，字节跳动“豆包AI大模型FDE”月薪为3.5万至7万元、15薪，最高年薪约105万元；蚂蚁数科B端FDE月薪为4万至6万元、15薪；智谱华章FDE负责人月薪达到6万至8万元。

高薪争抢的背后，FDE承担的也不只是项目交付。

办公Agent开始操作浏览器、读取文档和调用企业系统之后，一项任务如何被拆解、工具在哪一步调用失败、用户为什么返工，都会形成完整的工作反馈。对于AI公司而言，真正进入这些工作流，意味着产品第一次可以在真实任务里持续暴露问题，并据此继续优化Harness、模型和产品。

因此，围绕办公Agent展开的竞争正在进一步从产品能力延伸到真实工作流。FDE站在其中最靠近企业业务的一端，负责把Agent真正送进去，也把现场发生的任务和问题重新带回来。

但当AI公司不断向企业内部推进时，另一种变化也已经开始发生。

大厂往里走，企业自己培养

据华尔街见闻·全天候科技近期在企业的实地走访情况来看，一些公司已经开始在引入办公Agent的同时，培养自己的“FDE”。

蒙牛就是其中之一。8月11日，全天候科技在蒙牛总部看到，45名员工正在参加一场Workbuddy的AI应用路演。

在这场比赛中，IT人员并不是主要参与者。蒙牛主要从28个一级事业部选出200名“AI先行官”，其中数字科创部只有3人，更多人来自销售、研发、供应链等业务部门。

蒙牛有意降低IT人员的比例，主因在于业务人员“自带场景”。他们最清楚每天有哪些工作重复、哪些流程最耗时间、哪些环节最容易出错，但这些人过去未必知道模型和Agent已经能做到什么，也未必具备用AI重新设计工作流的能力。

蒙牛选择先让业务人员接受培训，再从真实工作里寻找可以被AI改造的部分。

据蒙牛向全天候科技介绍，公司考虑从这些业务人员中培养一批自己的“FDE”，并计划建立L1到L3的AI先行官认证体系。其中L3不仅需要会用AI，还要能够理解业务需求、搭出解决方案并持续跟进效果；同时蒙牛数科团队内部也已经成立专门的AI FDE团队。

这背后首先有一笔现实的成本账。

大型企业内部的AI需求往往高度分散，销售、研发、供应链、财务等部门都会不断冒出新的场景。如果每找到一个场景，都要等待外部工程师重新理解业务、搭方案、接系统，场景越多，交付成本就越难摊薄。

蒙牛低温新零售业务负责人徐飞雄坦承，业务团队本身承担业绩压力，不可能为了AI提效再单独增加一批IT人员，更多时候需要让原来的业务人员自己学会使用和改造AI。

但更深一层的意义或许还在于，企业或许更希望把这种能力沉淀在自己的体系里。随着Agent开始进入订单、供应链、研发、财务等核心流程，FDE越来越靠近企业自身的数据资产和业务资产，这部分能力很难长期完全交由外部团队掌握。

当然，这种安全和数据边界同样在大厂的考量范围内。

腾讯智慧零售行业解决方案专家闵利铭向全天候科技表示，前一阶段更多还是让员工先把WorkBuddy用起来，解决个人重复性工作；再往下一步，则会进入“深水区”。

“下一个阶段就进入到深水区了，坦白地讲这是特别有挑战的深水区。”闵利铭表示，腾讯接下来会与蒙牛数科团队共同评估哪些系统、哪些数据可以开放给AI，哪些系统的数据价值最高、应该优先接入，并通过MCP等方式逐步打通。与此同时，模型调用还需要经过蒙牛内部的大模型安全审计网关，数据连接必须建立在安全边界之内。

蒙牛并不是孤例。

中远海运特运今年3月开始在内部实施FDE模式，直接选派18名数字化专业人员常驻业务一线，参与业务例会、走访岗位并梳理提单处理、航次调度、箱务管理、半潜船配载等具体流程，打通“技术”和“业务”的壁垒；中远海控则已经把FDE写进2026年的公司人才建设方向。

这些变化勾勒出了FDE在企业AI落地中一层更微妙的关系：大厂借FDE走进企业更深处，企业则希望把最核心的业务理解留在自己手里。

共建：或许更现实解法

如此来看，FDE并不一定只能在“大厂外派”和“企业自建”之间二选一。

随着Agent进入更深的业务流程，一种更现实的合作方式可能是双方共同建设FDE能力。

AI厂商掌握Agent的Harness等工程能力，但也需要真实工作流不断暴露问题；企业最懂自己的业务流程、数据权限和组织规则，也需要借助外部技术把这些场景真正跑起来。

单靠任何一方，都很难独立完成从场景发现、系统接入到持续迭代的完整链条。

对AI厂商来说，这种共建还有另一层现实意义。

办公Agent最终要做成的仍然是一门产品生意，而不是一门依靠不断增加驻场工程师来扩张的人力生意。

FDE进入企业更重要的价值在于先把标准产品暂时覆盖不了的问题找出来，再把这些问题逐步沉淀进Harness、Skill、连接器和产品能力里。

理想状态下，同一类问题在第一个客户那里需要FDE反复调试，到了第二个、第三个客户时就应该有更多部分可以直接复用。

只有这样，前线交付才会不断反哺产品，办公Agent的边际收益也才能随着客户数量增加而变得更“厚”。

从这个角度看，共建FDE可能首先更适合蒙牛这类大型企业。大型企业有更复杂的系统、更长的流程和更多真实场景，也更有条件配置自己的业务、数据和技术人员与AI厂商长期协作。

大型企业也恰好可以成为办公Agent继续产品化的一块“试验田”。在合法合规和数据边界清晰的前提下，FDE与企业共同解决的具体问题都可以继续沉淀进Harness、Skill和产品能力。

Agent由此学会的并不是某一家公司的“家底”，是处理一类企业问题的方法。

今天需要FDE陪着一家大型企业反复跑通的流程，未来如果能够更多被产品直接承接，到了中小企业那里就不必再复制同样重的交付模式。

某种程度上，共建FDE可能正是这场微妙博弈里更现实的中间解：AI厂商继续往前走，企业也不必把自己完全交出去。

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美伊冲突暴露了全球经济对化石燃料供应链的深度依赖，多年来西方政府力推的快速去碳化路线遭遇现实冲击，美国、挪威、加拿大等主要产油国正竞相加码油气投资，可再生能源转型的节奏面临根本性重新评估。

美国页岩油商大幅上调资本支出，美国能源信息署（EIA）预计美国原油产量将于明年底升至创纪录的每日1421万桶。挪威宣布重启北海三个关闭近三十年的天然气田，国家石油公司Equinor承诺每年投入60亿美元维持产量。加拿大联邦政府与阿尔伯塔省就能源政策达成协议，显著改善了油气行业的投资环境。

这一系列动作的背后，是一个共同的逻辑：能源安全的优先级正在压倒气候目标。霍尔木兹海峡任何供应中断都会迅速传导至全球油价、通胀和能源成本，这一结构性脆弱性令各国政府意识到，单靠可再生能源无法保障能源安全。

美国页岩油：从收缩到激进扩张

美国页岩油行业的转向最为戏剧性。今年年初，油价跌破每桶60美元，Continental Resources一度计划暂停在北达科他州的新钻井作业。但随着油价飙升，局面已彻底逆转。

大陆资源公司所有人、资深油气业者Harold Hamm告诉英国《金融时报》，他计划将2026年资本支出提高约3亿美元至28亿美元。"我们不认为油价会回到伊朗战争之前的水平，"Hamm表示。包括Diamondback Energy和大陆资源在内的多家公司正在扩大钻井作业。

能源咨询机构Enverus的数据显示，美国上市页岩油生产商在一季度财报中将资本支出预测较三个月前的预期上调了近5亿美元。EIA数据显示，年初低油价导致美国一季度产量滑落至每日1353万桶，但随着价格大幅回升，产量预计将于明年底攀升至每日1421万桶的历史峰值。

挪威：气候倡导者转身扩产

挪威的转变尤为引人注目。作为全球最积极倡导气候政策和可再生能源的国家之一，挪威政府近期宣布，计划在2028年前重启北海三个天然气田——Albuskjell、Vest Ekofisk和Tommeliten Gamma，这三个气田关闭至今已近三十年。

挪威能源部长Terje Aasland近期明确表态："我们将在大陆架上发展而非拆解相关活动。"Equinor计划在2035年前每年投资60亿美元，以维持产量并防止产出下滑。数据显示，挪威今年一季度石油当量日产量达231万桶，同比增长近9%。

这一政策转向在该国国内引发批评。挪威社会主义左翼党的Lars Haltbrekken谴责此举是"彻头彻尾的漂绿"，认为此举损害了挪威的气候目标，并将拖延欧洲摆脱化石燃料的进程。

加拿大：政策松绑重燃投资信心

加拿大同样受益于这轮全球能源安全重估。全球油价上涨、跨山输油管道等出口基础设施扩建，以及联邦政府与阿尔伯塔省在碳定价和能源政策上达成的协议，共同推动了加拿大油气行业的投资复苏。

据路透社报道，ConocoPhillips加拿大公司总裁Nick McKenna表示，联邦与阿尔伯塔省的协议显著改善了加拿大油气投资的风险状况。长期以来，油气企业一直批评联邦监管和环保政策制约了行业发展，此次协议被业界谨慎地视为积极信号。

加拿大拥有全球第三大已探明石油储量，仅次于委内瑞拉和沙特阿拉伯。在地缘政治紧张局势持续升温的背景下，其庞大的资源储备和政治稳定性正变得愈发重要。主要生产商正通过股息和股票回购积极向股东返还资本，西加拿大精选原油相对美国西德克萨斯中质原油的折价也在收窄。

三国的政策转向，折射出一个更深层的结构性现实：全球经济对化石燃料的依赖远比转型叙事所描绘的更为根深蒂固。霍尔木兹海峡的供应风险一旦现实化，其对全球油价、通胀和能源成本的冲击将是即时且广泛的，这令各国政府在能源安全与气候目标之间的权衡天平发生了明显偏移。

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周一，LME三个月期铜盘中最高涨1.7%，至每吨14,396美元，距今年1月创下的14,527.50美元历史高点仅一步之遥。

现货价格对三个月期货的升水一度扩大至每吨543.50美元，为2021年市场逼空行情以来最高，铜价已连续九个交易日维持在每吨14,000美元上方。

巴克莱银行分析师Richard Garchitorena在周一研报中指出，铜供应收紧趋势仍将持续，矿业股具备进一步上涨空间。

法国巴黎银行金属策略主管David Wilson亦表示，铜价突破历史高点"正在形成动能"，尽管市场已进入超买区间。

铜价当前的核心驱动来自供应侧的持续收紧。

据Garchitorena研报，智利铜产量今年截至6月同比下降6.7%，促使该国国家铜业委员会（Cochilco）将2026年产量预测下调2.6%至527万吨。

矿业巨头Antofagasta因严重天气扰乱旗下Los Pelambres矿山运营，已将全年产量指引下调约5%。

与此同时，印度尼西亚Gresik冶炼厂发生停产，货物发运受到延误，目前尚未确定复产时间表。

库存数据同样印证了供应紧张态势。LME铜库存较一个月前骤降32%，至205,000吨。Garchitorena指出，投机性净多头持仓增至77,123手，较7月上升20%，显示市场看涨情绪持续升温。

这一动态与美国精炼铜潜在关税预期直接相关。据Garchitorena，Comex铜库存同期上升8%至735,000吨，交易商正在等待美国对精炼铜加征关税的最终决定，货源因此持续流向美国市场，进一步加剧了LME的现货紧张局面。

据彭博报道，本轮逼空行情恰好发生在LME合约月度主要流动性节点。

每月第三个周三交割日来临之前，这一时间窗口可能对持有空头头寸的交易商形成额外压力。

BNP巴黎银行的Wilson坦言，铜价已进入超买区间，但补充道：

考虑到目前市场的紧张程度，我不确定这是否意味着什么。

在铜价逼近历史高点的背景下，巴克莱的Garchitorena认为矿业股存在进一步上行空间。

（Global X 铜矿 ETF走势）

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8月17日，据高盛Prime Brokerage最新发布的周度报告，上周对冲基金每个交易日均净买入美股，买入速度达到过去一年第二快水平（+2.1个标准差），买盘以个股多头建仓为主，同时叠加宏观产品空头回补。

信息技术板块成为资金流入最大的单一板块，软件股空头回补尤为突出——这一板块此前曾是2026年上半年最大的做空标的。与此同时，ETF空头已连续第六周净减少，显示市场整体做空意愿持续收缩。

此轮买入潮呈现明显的顺周期特征：11个板块中有8个录得净买入，信息技术、通信服务、医疗保健、金融及必需消费品领涨，而房地产、能源和公用事业遭净卖出。上周美股在CPI、PPI、零售销售及密歇根大学消费者信心等多项数据均表现温和的背景下持续走高，逼近历史高位。

高盛Delta-One交易台指出，本周市场进入2026年第二季度财报季收尾阶段，仅约3%的标普500成分股待披露业绩，主要集中于消费板块。7月FOMC会议纪要及初步PMI数据将是主要催化剂，市场将从中寻找美联储政策路径的进一步线索。

软件股逼空引爆科技买盘，Workday并购消息成导火索

信息技术板块是上周资金净流入规模最大的板块（+1.2个标准差），买盘由多头建仓与空头回补共同驱动，两者比例约为2比1。

软件子板块的空头回补是本轮科技买盘的核心驱动力之一。据高盛报告，人力资源软件制造商Workday并购消息落地后，市场出现对软件股票篮子及相关ETF的广泛空头回补。软件板块此前是2026年上半年最集中的做空方向，此番逼空行情使得对冲基金对软件股的净配置比例从年内低点1.3%回升至4.5%，但仍远低于年初7.0%的水平，意味着空头回补行情或尚未走完。

半导体及半导体设备子板块同样录得显著净买入，以多头建仓为主，受益于闪迪投资者日释放的积极存储行业信号。高盛报告称，目前对冲基金对半导体板块的净配置比例为10.4%，低于年内高点14.1%，但较年初6.8%的水平已大幅抬升。通信设备子板块亦以多头建仓为主录得净买入。

个股多头主导，ETF空头连续六周收缩

从资金结构来看，个股约占上周总净买入量的70%（+2.1个标准差），多头建仓与空头回补之比高达7.6比1，显示资金以主动做多为主，而非单纯的空头被迫平仓。

宏观产品（指数与ETF合并计算）约占总净买入量的30%（+1.0个标准差），其中空头回补与多头建仓之比为1.4比1。

美国上市ETF空头头寸上周再度下降3%，月度累计降幅达12%，连续第六周净减少，回补主要集中在小盘股ETF、科技ETF及大盘股ETF，部分被房地产、拉丁美洲及医疗保健ETF的新增空头所抵消。

杠杆数据方面，美国多空策略基金总杠杆率下降0.7个百分点至203.5%，处于过去一年第4百分位；净杠杆率下降2.3个百分点至51.3%，处于过去一年第13百分位。

基本面多空比率（市值口径）下降2.2%至1.674，处于过去一年第66百分位。整体来看，杠杆水平仍处于相对低位，表明机构仓位并未过度拥挤。

房地产板块遭逆转，连续八周净买入后首现净卖出

房地产板块是本周表现最为突出的反向信号。在此前八周中有七周录得净买入之后，该板块本周转为净卖出规模最大的板块（-0.4个标准差），空头卖出与多头买入之比为1.3比1。

专业REITs、零售REITs及工业REITs是净卖出规模最大的子板块，医疗保健REITs及多元化REITs则录得小幅净买入。目前美国房地产股票的多空比率为1.70，处于过去一年第82百分位及过去三年第78百分位，估值相对拥挤或是资金获利了结的重要背景。

能源和公用事业板块同样遭到净卖出，与信息技术、通信服务等成长及顺周期板块的强势形成鲜明对比，进一步印证本轮对冲基金调仓的顺周期方向。

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欧央行研究人员Malin Andersson、Stefano Corradin等周一在欧央行官方博客发文，提出两条互为补充的逻辑：其一，随着AI广泛渗透经济，风险将从个别企业扩散至整体经济，投资者将要求更高风险溢价，除非利润增长足以抵消，否则股价将承压下行；其二，过度乐观的投资者将估值推升至基本面之上，一旦情绪逆转，回调幅度可能更为剧烈。

这一警告对欧元区具有直接的金融稳定意义。研究人员指出，欧元区家庭持有约4400亿欧元的美国科技股敞口，保险公司和养老基金亦对"科技七巨头"持有可观仓位。研究人员写道，"美国AI市场的冲击不会止步于美国"，一旦股市崩盘叠加"更广泛的市场动荡"，将对欧元区构成"金融稳定层面的威胁"。

回调逻辑：即便AI成功，股价仍可能下跌

欧央行研究人员的核心论点在于，科技股估值的内在结构性矛盾，使得回调在理性情境下同样难以避免。

研究人员解释称，在AI发展早期阶段，英伟达等先行者股票具有显著的"期权价值"——投资者押注技术突破带来的巨大潜在收益，推动市盈率大幅攀升。然而，一旦技术成功并向整体经济扩散，不确定性便从个别公司层面转移至宏观经济层面。

“如果这项技术随后出现任何问题，整个经济都将受到冲击，”研究人员写道。与个别公司风险不同，经济层面的系统性不确定性"无法通过分散投资加以对冲"，投资者因此将要求更高回报以补偿所承担的风险。这一风险溢价的上升，将对股票估值形成反向压制——即便AI本身取得成功，股价最终仍可能下跌。

历史镜鉴：技术革命与繁荣-萧条周期

欧央行研究人员将本轮AI投资热潮与历史上多次技术驱动型投资狂潮相比较，包括19世纪的铁路热潮、20世纪20年代的电力与无线电扩张，以及本世纪初的互联网泡沫。

“在每一个案例中，真正具有变革性的技术吸引了大量投资，采用该技术的企业股票估值大幅攀升，随后急剧下跌，”研究人员写道。

研究人员同时指出，过度自信和过度乐观的投资者会将价格推升至基本面之上，“当过度自信消退，价格的跌幅可能比理性情境下更为剧烈”。不过，研究人员也补充称，这并不意味着价格在经历回调后不能继续上涨。"如果AI被证明具有足够的变革性，即便经历回调，未来估值仍可能远高于当前水平。"

值得注意的是，以科技股为主的纳斯达克100指数上月曾出现抛售，但此后已反弹至接近历史高位。

欧元区敞口：传导渠道多元，政策空间有限

尽管近年来科技股涨幅主要集中于美国市场，欧元区投资者的实际风险敞口不容低估。

欧元区家庭主要通过全球指数基金持有约4400亿欧元的美国科技股，保险公司和养老基金亦对苹果、Alphabet、微软等"科技七巨头"持有大量头寸。研究人员指出，美国股市与欧元区股市历史上高度相关，美股下跌的影响还可能通过市场情绪、信贷条件和就业市场进一步向欧元区传导。

研究人员还警告称，与互联网泡沫破裂时相比，政策制定者当前"应对市场动荡的空间明显更小"——当前利率水平更低，财政政策的腾挪余地也更为有限。

"欧元区规模较小、估值相对较低的科技板块，降低了本土市场自发崩盘的风险，"研究人员表示，"但这并不能令人放心：家庭、保险公司和养老基金通过全球指数基金持有大量敞口，美国股市的压力历史上也会对欧元区股市产生影响。"

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争抢SpaceX、集体押注Alphabet、悄然撤离英伟达——成为一个主要调仓特征。与此同时，AI硬件龙头博通减持信号更为明确，而亚马逊则成为本季度最大的多空分歧所在。资金的另一个方向是向AI产业链存储与基础设施层流动——希捷科技、CoreWeave等存储与算力基础设施标的迎来集中建仓。

从宏观视角看，本季度13F的一个显著信号是：价值派与宏观型基金显著向科技股靠拢，而部分成长型基金则趁高兑现。

SpaceX：零卖出的单边共识

SpaceX是美国本轮13F季度披露中最干净的一笔交易——在追踪的对冲基金中，9家机构同步建仓，没有一家减持。

持仓规模最大的是沙特阿拉伯主权财富基金（Public Investment Fund），披露持股1.542亿股。D1 Capital以1.26亿股紧随其后，英伟达则以1.228亿股跻身前三，且系以战略股东身份入场。此外，AMD也披露了持有330万股的新建仓。

对冲基金方面，Altimeter Capital建仓178万股，Viking Global建仓120万股，Tiger Global建仓37.5万股，Appaloosa建仓23万股，Third Point建仓18万股。

上述持仓均为SpaceX上市后在二级市场买入，系首个披露季度。主权基金、两家芯片巨头和五家顶级对冲基金在同一个上市季度集中现身，SpaceX瞬间跻身成长股阵营中共识度最高的多头标的之一。

Alphabet：最集中的加仓潮

在所有大市值科技股中，谷歌母公司Alphabet的买卖比例最为悬殊——11家买入，6家卖出。

巴菲特的伯克希尔哈撒韦是最大的推手。其谷歌持仓从5425万股增至7879万股，谷歌持仓从359万股跳升至2719万股，合计仓位增幅逾60%。

其他买入方阵容同样厚重：Third Point将持仓从18万股扩大至103万股，增幅超五倍；Duquesne（Stanley Druckenmiller旗下）新建仓33.6万股；Altimeter新建仓18万股；TCI、D1 Capital、Baupost、Lone Pine、Soros基金和Appaloosa均有增持。就连John Paulson也象征性地开设了一个5000股的谷歌新仓位。

卖出方则集中在成长型基金：Pershing Square（Bill Ackman）完全清仓，Viking Global退出240万股，Tiger Global将持仓从1063万股砍至581万股，减幅接近一半，Leon Cooperman也清仓离场。

整体格局清晰：价值派和宏观派基金大举涌入，部分长期成长股持有者借强势行情兑现离场。

亚马逊：多空最激烈的战场

亚马逊是本季度在追踪样本中成交最频繁的标的——共18家基金有所动作，买卖双方各9家，完美对半分。

买方阵营：Appaloosa从432万股增持至500万股；Viking Global从120万股大幅增持至370万股，接近三倍；Baupost、Glenview、Altimeter、Corvex、Lansdowne、Discovery均有增持；Duquesne的亚马逊持仓则从4.6万股飙升至54.2万股（另持有看涨期权）。

卖方阵营：Pershing Square从1150万股减至860万股；Tiger Global有所削减；D1 Capital从181万股减至62.8万股；Soros基金、Third Point、Meritage、Iconiq和Scopia亦有减持。

David Tepper（Appaloosa）与Andreas Halvorsen（Viking）实际上站在了Bill Ackman和Chase Coleman减仓对立面。亚马逊已演变为一个真正的多空交锋场。

英伟达与AI硬件：净减持信号浮现

英伟达的整体持仓变动悄然偏向负面。博通也遭减持，资金沿产业链向存储与基础设施层迁移。

卖出方：D1 Capital、Discovery Capital和Third Point全部清仓；Tiger Global从1201万股小幅减至1120万股；Iconiq Capital将持仓从110万股削减至14.2万股。

买入方相对有限：Appaloosa从147万股微增至153万股；Altimeter从934万股小幅增至941万股；Soros Capital和Mizuho亦有少量增持。

博通的减持信号更为明显。D1 Capital、Altimeter、Duquesne和Third Point全部清仓，Iconiq和Soros Capital有所修剪，买方仅Appaloosa一家新建了小仓位，呈六卖一买格局。

台积电则六六开：Appaloosa、Altimeter、Third Point、Duquesne、Lansdowne、Soros Capital买入，Tiger Global、Viking Global、Lone Pine、SoftBank、SRS Capital减持，D1 Capital清仓。AMD方向亦两面：Tiger Global新建仓67.5万股，Appaloosa、Glenview、SRS Capital减持，Iconiq清仓。

值得单独关注的是英特尔：SoftBank维持8697万股战略持仓，英伟达持有2.148亿股未动，Tiger Global从164万股加仓至425万股，但Kerrisdale、Duquesne和Glenview均已清仓退出。

资金下移：Seagate、CoreWeave及算力基础设施成新宠

本季度更值得关注的结构性移动，是资金向AI产业链存储与基础设施层转移。

希捷科技Seagate零减持，吸引五家机构建仓或增持：Tiger Global新建仓28.5万股，D1 Capital新建仓3万股，Lone Pine新建仓100万股，Sachem Head新建仓47万股，Duquesne增持至12.2万股。这一集中动作背后，是市场对内存/存储供应紧张主题的押注——散布在多份文件中的闪迪和美光的零星增持也印证了这一逻辑。

CoreWeave也获资金青睐：D1 Capital和Appaloosa新建仓，Altimeter从450万股大幅增至607万股，英伟达则持有4721万股未动，仅Viking Global退出。

CBRS 成为本季度最突出的集群式新建仓标的：Tiger Global（300万股）、Altimeter（723万股）、D1 Capital、AMD和Soros基金在同一季度同时建仓，信号颇为集中。

算力能源外围方向（WULF、CIFR、APLD、CORZ、RIOT、BTDR等）也迎来新资金：Tiger Global、Duquesne、Discovery Capital和Soros Capital均有建仓。显示机构对AI基础设施投资的触角正在向更广泛的生态链延伸。

消费互联网与支付：Netflix、Uber、Visa各有看点

Uber延续积累逻辑：Pershing Square从3,000万股增至3,433万股，Appaloosa从633万股增至769万股，Glenview Capital和Marathon Partners均有增持。沙特PIF持有7,284万股维持不变。减持方仅为Altimeter和Soros Fund，幅度有限。

Visa悄然重获机构青睐：Pershing Square确认新建330万股仓位，并同步新建万事达卡（MA/212万股）仓位；Tiger Global新建79.9万股；TCI Fund Management和Lone Pine均有小幅增持，仅Soros Capital有少量减持。

Netflix存在明显分歧：Pershing Square新建仓位达1,308万股，是本季度单笔最大新仓之一；与此同时，Tiger Global却完全清仓退出（减持244万股）。

微软同样多空并存：Pershing Square从565万股增至621万股，Altimeter和Meritage Group均有增持；TCI Fund Management则完全退出（减仓270万股），Tiger Global和Viking Global小幅削减。

主要机构操作速览

伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）：除大幅增持Alphabet外，还新建达美航空仓位至5,732万股，增持梅西百货、莱纳房屋和纽约时报，退出星座品牌，继续削减美国银行、克罗格、Capital One等仓位。

Pershing Square（Bill Ackman）：本季度操作最为密集，新建Netflix（1,308万股）、Visa（327万股）、标普全球（SPGI/259万股）、万事达（MA/212万股）四个仓位，同时完全退出Alphabet。

Tiger Global（Chase Coleman）：在增持英特尔、Coupang的同时，退出Zillow、Netflix、PCOR、Zscaler等多只成长股，持仓结构调整幅度在本季度最为突出。

Duquesne（Stanley Druckenmiller）：新建仓位数量最多，包括BTDR、Riot Platforms、Fox、达美航空等逾20个新标的，同时退出英特尔、博通、Cohere等多只AI相关股票。

Himalaya Capital（Li Lu）：大幅增持拼多多从460万股至1,080万股，同时清仓美国银行、西方石油、标普全球、穆迪等多只仓位。

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周二，据zerohedge综合分析，在最新动态上，黄金在近期小幅旗形整理后再度录得强势看涨K线，21日与50日均线形成看涨交叉，技术形态趋于明朗。与此同时，黄金与美联储利率预期的走势几乎完全同步，并重新开始跟踪日本超长端利率动向，宏观驱动力正在回归。

资金面亦出现积极信号。据美国银行数据，黄金资金流入规模创下今年1月以来最大单周纪录，西方主动多头也开始重返市场。高盛分析师Ankush Gupta指出，本轮金属涨势明显由中国主导，亚洲交易所参与度从个位数百分位跃升至50%左右，迫使空头回补，并推动金价呈现罕见的近乎直线式上涨。

宏观信号回归：日债与美联储定价双重共振

黄金正在重新对宏观变量作出反应，这一转变被市场视为行情进入新阶段的重要信号。

黄金与美联储利率定价目前走势几乎完全一致，据高盛数据显示，两者相关性已达到近乎完美的同步水平。与此同时，黄金也再度开始跟踪日本超长端利率的变化——这一关系曾在此前的黄金狂热行情中一度脱钩，如今重新建立，意味着市场正在将黄金重新定位为应对全球宏观风险的核心对冲工具。

分析将黄金称为唯一真正意义上的"全资产对冲工具"。在全球利率预期持续波动、日本债市压力尚未消散的背景下，黄金对宏观信号的重新敏感，为其进一步上行提供了基本面支撑。

技术面趋于明朗：旗形整理后看涨形态确立

从技术层面看，黄金在经历数日小幅旗形整理后，再度录得强势看涨K线，形态上具备启动下一阶段上涨的条件。

值得关注的是，21日均线与50日均线已形成看涨交叉，这一中期技术信号通常被视为趋势延续的重要确认。据LSEG Workspace数据，若金价能够在当前水平上方小幅收高，则有望触发新一轮逼空行情。

分析指出，当前整体格局仍属偏多，宏观面与技术面正在重新形成共振，这与8月初其看多黄金时的逻辑一脉相承。

中国资金主导本轮涨势，西方多头开始回归

本轮黄金涨势的结构性特征值得关注。高盛Ankush Gupta指出，有明确证据显示，此轮金属涨势由中国资金主导——亚洲交易所参与度从此前的个位数百分位大幅跃升至50%左右，这一资金涌入迫使空头大规模回补，并推动金价呈现出异常流畅的直线式上涨走势。

目前，西方主动多头也开始陆续回归市场，资金面进一步改善。据美国银行数据，黄金资金流入规模已创下今年1月以来最大单周纪录，显示市场情绪正在向更广泛的参与者扩散。

Gupta同时指出，当前仓位尚未达到过度拥挤的程度，但初始"弹簧压缩"阶段可能已基本释放，后续市场将面临更为双向的风险。

4500美元成关键阻力，期权策略更具性价比

随着金价逼近关键技术位，风险收益比的变化正在影响市场的参与方式。

高盛Ankush Gupta明确将4500美元定为关键阻力位，认为在该价位附近可能出现获利了结压力。对于仍希望参与上行行情的投资者，Gupta更倾向于通过看涨价差期权（call spreads）和二元敲出结构（digital KO structures）来表达多头观点，认为在当前风险收益比变化及波动率偏斜重新定价的背景下，这类结构更为简洁高效。

值得注意的是，尽管金价近期大幅上涨，黄金隐含波动率仍保持相对平稳，这使得通过期权参与潜在上行行情的成本依然合理。分析人士认为，在波动率处于当前水平的情况下，看涨价差期权仍具备配置价值。

此外，商品交易顾问（CTA）在本轮逼空行情中普遍持有空头仓位，若金价继续上行，这部分资金仍面临被迫买入的压力，但分析人士提示，凸性效应在当前阶段已不再是单向的。

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据zerohedge周二报道，OpenRouter数据显示，中国开源模型承载了全球85%至89%的智能体与代码生成token流量，但对应的算力消费收入占比仅为10%至16%。换言之，市场目前定价的是一个10%的变现故事，而其背后支撑的是一个85%的流量现实。

与此同时，美国AI算力基础设施的企业价值合计约1750亿美元，中国同类资产仅约200亿美元——单一CoreWeave的市值，足以买下中国头部算力三巨头近四倍。

基本面正在出现拐点。GDS（万国数据）刚刚录得上半年创纪录的470兆瓦新签预订量，并上调全年业绩指引，同时恢复盈利；VNET（世纪互联）将于8月18日发布财报。估值洼地已然存在，基本面的向上拐折正在成为催化剂。

流量领先，变现滞后

中国开源模型在全球AI使用量中的主导地位，已超出多数投资者的认知。

在OpenRouter平台——目前追踪开源模型使用情况最具代表性的公开数据源——中国模型承载了全球85%至89%的智能体任务与代码生成token流量，但对应收入占比仅为10%至16%。这一剪刀差揭示出一个结构性错位：市场定价反映的是当前变现能力，而非底层流量规模。

分发端的数据同样印证了这一趋势。阿里巴巴旗下Qwen模型在过去六个月内累计下载量突破30亿次，超过Meta与谷歌同期下载量之和。

这一逻辑的演进路径清晰：先以规模赢得流量，再以流量驱动变现。

前沿性能，分数级定价

高流量并非来自低质量模型的堆砌。中国开源模型已跻身全球顶级代码能力排行榜，Kimi K3目前位居Arena前端代码排名榜首，Qwen 3.8 Max紧随其后。

然而在定价上，中国前沿模型的API调用费用约为每百万token 0.20至2.30美元，而美国头部模型的对应价格为4至8美元。

这一价差正在收窄。智谱AI（Zhipu）年初至今已累计提价约110%，并指引年化经常性收入（ARR）从2.5亿美元增长至年底约10亿美元。

定价策略的逻辑与流量策略一脉相承：先以低价锁定用户，再逐步提升货币化率。

算力约束的方向正在对调

此前看空中国AI的核心逻辑是：缺乏顶级芯片，无法参与前沿模型竞赛。这一约束正在松动。

美团旗下LongCat 2.0已完全基于5万张华为Atlas 950芯片完成端到端训练。据高盛预测，中国AI芯片自给率将从当前的42%提升至2030年的约70%。

与此同时，美国的约束方向恰好相反。高盛预计，美国可用电力冗余容量将在2030年收缩至约130吉瓦，而中国同期将扩张至约400吉瓦。

芯片差距在缩小，电力差距在扩大。

估值错位：一个CoreWeave买下中国四倍

估值差距在具体数字面前更为直观。

美国AI算力企业的市值区间约为90亿至750亿美元，中国同类企业仅为20亿至70亿美元。以企业价值计，美国约1750亿美元，中国约200亿美元。

单以CoreWeave的市值，可以买下中国头部算力三家公司近四倍。

收入层面的对比同样耐人寻味。Applied Digital（APLD）年收入仅数亿美元，市值却高于指引年收入约17亿美元的GDS。

同样是AI基础设施建设周期，定价却截然不同。

买基础设施，而非模型本身

这一错位在产业链上移一层后同样存在，且方向更为极端。

投资者愿意为智谱AI等中国模型实验室支付约177倍经常性收入的估值，而托管这些模型的阿里巴巴、腾讯等基础设施层，市盈率仅约15至17倍。

每一个增量token，最终都需要算力来承载。

以177倍买模型，不如以15倍持有向所有模型收取"租金"的基础设施层。

廉价本身不构成投资逻辑，需要基本面的配合。GDS刚刚公布上半年创纪录的470兆瓦新签预订量，另有600兆瓦处于预留状态，同时上调业绩指引并恢复盈利。VNET将于8月18日发布财报，届时将提供进一步的基本面验证。

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超大规模云厂商大幅上调资本支出计划，公开和私募信贷市场在AI基础设施融资中承担了更大份额，投资者开始对不同借款主体和商业模式作出更细致的区分，而融资结构也在快速迭代，触角延伸至价值链更深处，并越来越多地聚焦在芯片等单一组件层面。

Tirupattur写道：

AI投资的规模早已表明，传统融资渠道单凭一己之力将难以为继。真正令人印象深刻的，是市场响应的速度、广度和创造力。

AI已不再只是技术故事，正在演变为资本市场故事，理解资本流向的重要性将不亚于理解技术创新本身。

融资缺口持续扩大，信用发行压力不减

算力供给持续跟不上需求，推动超大规模云厂商不断追加资本支出以锁定未来产能。

摩根士丹利股票研究团队最新估算，微软、Alphabet、亚马逊、Meta四大超大规模云厂商2027年合计资本支出将较2026年增长57%。

这些支出计划背后，是对投资回报的强烈信心。摩根士丹利互联网分析师Brian Nowak在报告《通往25%-50%生成式AI投资回报率的路径》中指出，相关投资有望实现25%以上的投入资本回报率（ROIC）。

但问题在于，资本支出的部署与货币化之间存在明显时间差，导致近期自由现金流承压。摩根士丹利分析师对四大超大规模云厂商2027年自由现金流的预测持续下调。资本支出上升、现金流下降，两者之间的融资缺口在2027年将进一步扩大，分析师认为，AI相关信用债发行规模将维持高位，甚至需要进一步增加。

信用利差分化：谁在承压，谁在抗压

今夏信用市场的表现，揭示了AI融资生态内部的结构性差异。

AI相关信用利差大幅走阔：高评级发行人利差一度较年初扩大约35个基点，低评级名称则扩大约50个基点，随后在最近两周出现明显回收。

更值得关注的是不同融资渠道之间的分化。

高评级无担保债券受冲击最大。原因在于发行量急剧放量，且投资者面临的风险敞口更广泛，与AI投资周期的整体不确定性直接挂钩。

数据中心ABS和CMBS则相对抗压。这类结构化产品背后是已建成、已通电、已出租的运营资产，合同现金流基本确定，加之发行节奏较为克制，有效隔离了无担保市场的波动。

Tirupattur进一步区分了两类发行主体的行为差异：

• 高评级端：微软、Alphabet、亚马逊、Meta等超大规模云厂商平均评级约为AA，融资需求大但评级弹性充足。英伟达、博通等头部半导体公司也归入此类。鉴于其ROIC预期，这些发行人对融资成本的小幅变化并不敏感，利差走阔不会实质性放缓其融资节奏。

• 低评级端：如Oracle（各评级机构给予中低BBB评级），以及前比特币矿商、REITs等数据中心开发商，资产负债表灵活性有限，对融资成本更为敏感。对这类借款人而言，利差走阔构成实质约束，融资成本本身成为供给的天然稳定器。

融资前沿前移：从数据中心到芯片

分析师Tirupattur指出，AI融资的下一阶段将呈现明显的结构性转变。

增量资本支出的重心，正在从数据中心外壳转向算力设备（服务器与芯片）以及能源资产。这类资产天然适合资产层面的融资安排，为私人资本提供了更大的介入空间。

近期市场已出现明确信号：

• 英伟达宣布推出算力基础设施融资平台；

• 博通支持的350亿美元芯片融资交易落地，规模创纪录；

• 2025年底的Beignet交易，以及近期的Sopaipilla交易，均代表融资结构创新的新方向。

Tirupattur认为，大规模组件融资的兴起，将在很大程度上依赖高评级发行人发挥其评级和资产负债表优势——通过提供兜底安排、信用支持和残值担保，帮助私人资本承销规模越来越大的AI基础设施资产池。

资本流向，将与技术创新同等重要

随着AI从技术周期演变为资本周期，理解融资的细节正变得越来越重要。

AI融资生态正在快速扩张，但并非均匀扩张。不同信用渠道吸收的风险各异，发行人行为将因资本需求、评级弹性和融资成本敏感度的不同而加速分化。最终结果是一个更复杂、更分层的市场，融资结果将越来越多地决定竞争结果。

正如Tirupattur所言：“在AI建设周期的下一阶段，理解资本流向，几乎与理解创新流向同等重要。AI不再只是技术故事，它正日益成为资本市场故事。”

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据韩国证券存托机构数据，韩国投资者7月净买入美国股票约45亿美元，较6月大幅攀升，接近今年1月50亿美元的峰值水平。与此同时，韩国交易所数据显示，上周大部分时间里，韩国散户持续净卖出本土股票，即便基准指数已进入技术性牛市区间，海外投资者则反向转为净买入。

这波资金出走中，最引人注目的操作是：韩国投资者斥资约8.4亿美元买入SK海力士在美上市的存托凭证（ADR），尽管他们完全可以在国内直接买入同一家公司的股票。与此同时，三倍杠杆半导体ETF SOXL高居7月最受韩国投资者追捧的美股产品榜首，杠杆产品在当月十大净买入标的中占据四席。

分析人士警告，韩国散户此番"换场不换注"的操作，不仅未能有效分散风险，ADR溢价与杠杆产品的盛行更是投机过热的典型信号，可能在局部市场制造更大波动。

买ADR：溢价10%仍疯抢，专家直呼"太疯狂了"

在韩国投资者7月净买入的45亿美元美股中，约8.4亿美元流向SK海力士的美国存托凭证，使其成为韩国投资者第二大净买入美国证券标的。

这一行为令市场观察人士困惑。Acadian Asset Management高级副总裁Owen Lamont指出，SK海力士ADR近期相对韩国本土股票存在约10%的溢价，且波动性更高。Lamont说：

"这绝对是疯了，韩国投资者没有任何理由去买韩国股票的美国存托凭证。"

Lamont表示，这种价格背离并不寻常，往往是投机过热的警示信号。"这是泡沫的症状，"他说，并将此类现象与互联网泡沫时期印度公司ADR的类似错位相提并论。

杠杆押注：三倍ETF领跑，高风险产品扎堆

韩国投资者涌入美股的同时，对高杠杆产品的偏好同样引人注目。

据韩国证券存托机构数据，7月十大净买入美股标的中，有四只为杠杆产品。其中，Direxion Daily Semiconductor Bull 3X Shares ETF位居榜首——该产品旨在追踪半导体指数单日涨跌幅的三倍。ProShares UltraPro QQQ和ProShares Ultra QQQ分别排名第四和第六。

本月迄今，ProShares Ultra QQQ ETF同样跻身韩国投资者十大热门美股，排名第七。

尽管资金从首尔流向华尔街，但多位分析人士指出，韩国散户的核心逻辑并未改变。

Rayliant Global Advisors研究主管Phillip Wool表示：

"讽刺的是，如果你仔细拆解数据，看看他们在买什么，会发现大部分仍是与AI硬件主题挂钩的股票——而这正是本土市场近期大跌的板块。"

Fibonacci Asset Management创始人Jung In Yun认为，部分在韩国半导体股或杠杆ETF中遭受损失的交易者，正在转向他们认为质量更高、流动性更好的美国AI股票。

"他们并不一定是在降低对AI主题的敞口，他们可能只是在换一个地理载体来表达同样的观点。"

局部扭曲风险大于系统性冲击

韩国资金的涌入是否会对美国市场造成实质性冲击？分析人士看法不一，但总体认为系统性风险有限。

Wool认为风险不大。他指出，散户投资者在韩国市场可以产生超出比例的影响力，但美国市场由专业机构主导，即便是规模较大的韩国资金流入，相对于整体成交量而言也微不足道。

Lamont则更关注局部层面的扭曲风险。他指出，韩国投资者在2024年底曾集中涌入美国"量子概念股"，并警告称，杠杆ETF在韩国、香港和美国的大规模扩散，"可能正在加剧波动性，放大市场波动幅度"。

韩国散户此番出走，有其本土市场的深刻背景。

此前，一轮强劲的行情将散户大量引入半导体股和杠杆产品，随后市场急剧回调。据韩国金融投资协会数据，韩国股市融资余额6月底约为37万亿韩元（约合260亿美元），此后骤降至本月早些时候的27万亿韩元，创年内新低。

Lamont表示，7月的美股买入规模虽然"强劲"但并非史无前例，"但有趣的是，他们在韩国市场暴跌之际反而加大了对美股的买入力度。"

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Anthropic与OpenAI正加速布局垂直行业应用，与自身API客户形成直接竞争，企业客户处境日益尴尬。

设计工具Canva是最新一个陷入这一困境的企业——其核心功能正与Anthropic自研应用形成正面竞争。8月17日，据The Information报道，这种"供应商即竞争对手"的局面，已让越来越多依赖前沿模型的开发者开始重新审视自身的技术路线。

目前，API业务仍是Anthropic和OpenAI数十亿美元量级的核心收入来源。但据The Information近期与多位前沿实验室研究人员及应用开发者的对话，这一现状能否持续，已成为业界公开的疑问。

安全顾虑：API收紧的第一重压力

限制API访问，并非只是商业考量，安全因素同样在推动这一趋势。

特朗普政府已向Anthropic和OpenAI施压，要求对部分新模型采取"分阶段发布"策略，理由是担忧模型被网络犯罪分子或其他恶意行为者利用。在此期间，客户须逐一审批方可获得访问权限。特朗普政府近期还预告了一套专门针对主要AI公司的模型发布前测试流程。

即便模型公开发布后，Anthropic和OpenAI也可能出于类似的安全理由，主动降低模型在特定任务上的性能表现。这种情况已有先例——Anthropic旗下的Fable模型，在网络安全相关任务上的能力已被刻意削弱。

值得注意的是，两家公司自己使用这些模型驱动专有应用时，并不需要做同样的性能降级。

两家公司均已公开警告，未来模型可能在黑客攻击、生物武器研发等领域具备危险能力。报道指出，一旦恶意行为者突破防线，后果将极为严重——届时，彻底切断高级模型的外部访问，或许会被视为更安全的选择。

防蒸馏：API收紧的第二重压力

除安全因素外，"模型蒸馏"问题同样令Anthropic和OpenAI如芒在背。

所谓蒸馏，是指竞争对手利用商业可用模型的输出结果，训练出性能相近的新模型。这实际上是一种低成本"复制"先进AI能力的手段。

Anthropic在上周发布的AI潜在灾难性风险报告中明确指出："如果蒸馏所得模型继承了原始模型的风险相关能力，但在部署时缺乏足够的安全防护，即便原始模型本身有严格的防滥用机制，也可能对世界造成下游风险。"

然而，一位前Anthropic研究人员告诉The Information，要完全阻止蒸馏"基本上是不可能的"。

对此，开源软件倡导者持不同立场。他们认为，包括从Anthropic模型蒸馏而来的开源模型，实际上有助于开发者抵御网络安全攻击——Hugging Face遭OpenAI智能体入侵一事，便是佐证。

商业利益：最现实的封锁动机

安全之外，还有一个更直接的商业逻辑。

据此前报道，部分投资者已向开发者发出警告：Anthropic可能会保留最先进的技术，专门用于发展自有竞争性应用，而非继续通过API对外开放。Anthropic甚至已涉足AI驱动的药物研发等新兴领域。

如果Anthropic作为AI API市场的绝对领导者，选择以这种方式限制竞争对手，将面临大规模反垄断调查。

从财务数据来看，API业务的战略价值不言而喻。据彭博报道，Anthropic二季度营收约为115亿美元，同比增长约14倍（去年同期为7.87亿美元，一季度为47.3亿美元），并已实现调整后经营利润层面的盈利。放弃这一收入来源，代价极高。

但AI驱动的垂直应用，可能提供更为丰厚的回报——这正是两家公司加速布局的根本原因。

开发者自救：自训模型成新趋势

面对API访问权限的不确定性，头部AI应用开发商已开始行动。

法律AI公司Harvey和代码编辑工具Cursor均已着手训练自有内部模型，以减少对Anthropic和OpenAI的依赖。The Information认为，更多开发者将跟进这一路径。

这一趋势的逻辑并不复杂：当核心基础设施的供应方随时可能成为竞争对手，或单方面改变服务条款，构建自主可控的技术能力，就成为企业的必然选择。

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据追风交易台，美银美林报告在最新报告指出，在腾讯2026年第二季度业绩发布后，美银美林在香港组织了一场投资者路演，邀请腾讯首席战略官Jame Mitchell、首席财务官John Lo及投资者关系团队与机构投资者面对面交流。

据报告，投资者提问几乎清一色聚焦于AI战略——资本开支前景、AI变现路径、算力市场动态及模型进展。会后，维持腾讯"买入"评级及780港元目标价，并将这一时刻定性为腾讯AI竞争格局中的"中途岛战役"——战争尚未终结，但力量对比已开始悄然转变。

美银美林分析师Alex Liu和Joanna Du在报告中指出，腾讯年内在模型能力和算力积累上的快速追赶，标志着长期竞争格局的潜在拐点。尽管市场目前仍将目光集中在"云计算/芯片"赛道的领先者身上，但腾讯的AI期权价值（包括token及云收入上行空间）与核心业务韧性，尚未充分反映在当前不足13倍的2026/2027年市盈率估值中。腾讯股价目前报440港元，距目标价780港元仍有逾77%的上行空间。

算力布局：战略资产，而非单纯成本

算力建设是本次投资者会议的核心议题之一。管理层表示，腾讯在2026年第二季度大幅提升了AI基础设施资本开支，并为抢在行业价格上涨前锁定算力和内存供应，提前支付了大量预付款。管理层指出，预付款主要用于锁定内存及其他算力资源，目前大部分资本开支部署在境内。

报告据此将腾讯2026/2027年资本开支预测分别上调至人民币2100亿元和2600亿元（此前预测为1850亿元和2250亿元）。不过，分析师认为，来自算力投入的季度现金压力将在2026年第二至三季度见顶，此后随着预付款性质的非经常性支出逐步正常化，2027年经营性现金流有望趋于稳定。

管理层强调，腾讯将算力所有权视为战略资产，其价值不仅体现在云变现层面，更支撑着基础模型竞争力、AI应用及更广泛的生态系统。腾讯还具备跨云客户、模型训练和推理工作负载动态分配算力资源的灵活性，可根据需求和预期回报进行调度。

混元模型：以推理效率换生态规模

在模型策略上，腾讯并未选择单纯追逐基准测试排名，而是将重心放在提升模型能力的同时保持有吸引力的推理成本效率。管理层指出，随着前沿AI模型在基准测试表现上日趋收敛，市场对具备良好推理经济性的模型——尤其是DeepSeek和混元（Hy）——的需求保持稳定。

混元模型预计将进入更快的迭代周期，HY4版本有望在未来三个月内发布，进一步缩小与国内参数规模更大的顶尖模型之间的能力差距。对于微信AI助手"小微"（Xiaowei）所采用的WeLM底层模型，管理层强调其专为高度成本效率而设计，所需算力资源更少，且兼容更广泛的GPU类型，因此随着使用规模扩大，推理成本仍处于可控范围。

AI应用落地：WorkBuddy与小微的双线推进

在AI应用商业化层面，管理层将WorkBuddy定位为腾讯最重要的AI应用机会之一。该产品受益于用户参与度提升、变现能力改善，以及与混元模型生态之间形成的正向反馈循环——真实用户交互产生的数据有助于提升模型智能，进而改善产品性能和用户体验。管理层表示，WorkBuddy的变现目前仍处于早期阶段，但用户规模扩张、功能拓展和体验优化均有较大空间。

微信AI助手小微同样处于发展初期，腾讯采取审慎渐进的方式推进功能上线和生态整合。管理层强调其结构性优势，包括较低的用户获取成本和推理成本。小微将逐步向更多用户开放，最早有望在2026年第四季度实现全面推广，具体时间表也将受合作伙伴进展影响。目前正在探索的潜在应用场景包括旅行规划、比价购物及其他日常消费者生产力场景。

盈利预测下调：折旧压力侵蚀利润空间

激进的AI投资在推动长期增长预期的同时，也带来了近期盈利压力。报告将腾讯2026至2028年非国际财务报告准则净利润预测下调2%至6%，主要原因是折旧费用将在未来数个季度显著提速。分析师目前预计，腾讯2027年非国际财务报告准则净利润将同比持平。

具体而言，预计腾讯2026/2027年非国际财务报告准则摊薄每股收益分别为29.30元和29.81元人民币（此前预测为29.80元和31.20元）。云及企业服务收入方面，随着手头算力增加及WorkBuddy加速落地，预计腾讯云收入增速将在2026年下半年至2027年进一步提速，超越2026年第二季度约20%出头的同比增速。

美银美林维持腾讯买入评级及780港元目标价，基于分部加总估值法，对应2026年预测市盈率约23倍。分析师列出三大近期催化剂：未来三个月内的混元模型升级、未来六个月内小微的大规模推广，以及未来十二个月内WorkBuddy和云收入的加速增长。

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美东时间上午9点40分，GitHub全面瘫痪，连带Copilot全线阵亡。

整整7个小时，核心服务瘫痪长达3小时，码农们直接停摆，代码拉不下、AI用不了.....

好巧不巧，就在今天，Cursor正式宣战GitHub！

正式并入SpaceXAI后，原班人马甩出了全新「代码托管平台」Origin。

Origin到底是什么，快速划重点：

• 定位：专门给Agent时代设计的Git代码托管平台，深度集成Cursor编辑器

• 核心能力：堆叠式PR、合并队、机器可读审查状态、MCP协议支持、事件驱动自动化

• 兼容：GitHub双向实时同步，现有工作流不用动

从今天起，Origin测试版向所有Pro/Teams/Enterprise付费用户开放

原以为，Cursor只是想干掉VS Code，但现在看来，GitHub才是它真正的「终极猎物」。

几乎同一时间，微软股价跌超3%，超1120亿美元瞬间蒸发。

Cursor版Github，上线了

Origin不是「Cursor云端存了个代码副本」，它是一个完整的git托管平台。

早期测试版，能干的事非常多——

建仓库、用标准git做clone/push/pull、从GitHub同步仓库、在浏览器里浏览和搜索代码、开PR、review、合并、管权限。

一整套GitHub核心动作，重做了一遍。

用法也很简单，在新的Codebase标签页点「+New」建个仓库。

页面会直接告诉你怎么装 CLI、怎么把本地项目推上去。

首次给codebase起的名字，会变成每个仓库网址的一部分，比如，cursor.com/codebase/acme-corp。

AI自动合并，人类审查都省了

和GitHub一样，在Origin中，每个代码仓库都有PR，主要亮点功能有三点。

• 堆叠式PR

堆叠式PR允许把一个大变更拆成多个小PR，按依赖关系堆叠，Origin用可视化依赖图展示。

这对Agent太关键了。Agent天然喜欢大批量改代码，一次改50个文件是常态。全塞一个PR里？人类reviewer看到直接相关页面。堆叠式PR把这个问题拆开了。

• 合并队列

一个仓库里10个Agent各自改了一批代码，各自提了PR，CI跑完全是绿的。

问题来了：先合哪个？合完一个，剩下9个的测试结果还能信吗？

传统GitHub处理这种局面非常痛苦，动不动就合并冲突、CI重跑、反复rebase。Origin的合并队列自动排序和检测冲突，保证主干永远CI绿。

更狠的是，遇到跨几十个文件的冲突分支，Origin在合并层直接内置了AI引擎自动解决冲突，连人工介入都省了。

• 机器可读的审查状态

GitHub的审查状态本质上是给人看的，就是一个绿勾加一段评论文字。

Agent想判断一个PR能不能合并，得去解析评论内容。Origin把审查状态做成了结构化API，Agent直接读写，不用猜。

一个按钮，一键搬空GitHub

最关键的是，老项目也不用搬家，Origin支持直接镜像GitHub仓库。

git历史、分支、标签全带过来，PR还能双向同步。

刚同步过来的时候，GitHub仍然是权威数据源（source of truth）。

简单讲，同一份代码可以存在很多地方，但总得有一份说了算：出了分歧以谁为准、CI从哪儿拉、上线部署认哪一份。

过去二十年，全世界绝大多数团队的「权威数据源」，都在GitHub手里。

如今，Origin彻底颠覆了这一格局。

只要点击「Detach from GitHub」，Origin就会反客为主，成为真正的「代码大本营」！

这足以说明，它不是给GitHub套了层Cursor的皮。它是真的在建自己的「地基」。

这一次，Origin还打通了App生态，首批接了Vercel、Depot、Buildkite。

Vercel负责每个PR自动出预览部署；Depot和Buildkite负责CI，而且这俩都能跑你现成的GitHub Actions workflow。

给Agent跑的地基

不仅如此，Origin原生支持MCP，Agent可以像调API一样驱动整个forge，不局限于IDE。

性能数据这块，是说给Agent听的。

每小时296,000次clone、81,000次push，每秒22.6次commit，全球同步延迟低于400毫秒，自动故障转移10毫秒。

每秒commit 22次，听着离谱，但对一支Agent军团来说刚好够用。

写代码的主力不是人了

Cursor之所以要做Origin，根本原因在于，GitHub已经跟不上Agent的速度了。

今年3月Truell公开过一个内部数字：Cursor合并的PR里，35%-40%是Agent在云端虚拟机上自主完成的。

换句话就是，Agent自己开分支、自己提交、自己开PR。

反观GitHub，这套2008年设计的工作流，骨子里是为「人」打造的。

一个人写完，找一两个人审，排队等合并，节奏以小时和天计。

但显然，Agent不按这个节奏来，十几个同时涌进一个仓库，时间尺度是秒。

Origin就是为这个现实建的。

代码、PR和Agent在同一个地方，在Cursor里写代码的时候，Agent可以直接改代码、更新PR、推分支，不用跳出去操作另一个平台。

那么，你今天要不要搬家？

先别急。短期内没有哪个团队会把核心项目从GitHub整个搬走。

如果你已经在用Cursor的云端Agent跑后台任务，值得试一下Origin。

而且搬家成本几乎为零，仓库设置里点一下Detach from GitHub，主客就易位了。

SpaceXAI研究员直接贴脸开大：GitHub崩了，不如看看Origin！

GitHub趴了那天，Cursor开门迎客。

下一次GitHub再趴，你可能已经不需要等它恢复了。

本文来源：新智元

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其中，美国境外私人部门与官方（海外多国央行等，下同）储备的资产配置行为正在出现分化。两股力量的博弈下，即便在“去美元化”叙事持续发酵下，美元买盘也很难真正枯竭，这也正是叙事预期与汇率现实出现背离的重要原因。

一、全球美元流动机制的结构演变

在当前国际货币体系之下，美元霸权的维系依托于“流动性创造—资本回流”这套内生循环机制。全球实体与金融部门对美元形成深度功能性依赖，覆盖贸易结算、外汇储备、跨境融资等多重职能。这就倒逼美国需要通过持续的经常账户逆差、对外资本输出与信贷扩张，承担起全球最终流动性供给者的角色。向外投放的离岸美元经由全球产业链与跨境金融网络完成分配与沉淀后，又会在避险需求与收益诉求的共同驱动下回流美国金融市场，由此形成“输出—沉淀—再配置—回流”的闭环自循环。

但近年来，我们观察到这套美元流动性循环链条正出现结构性变迁。从美元外流的承接主体来看，海外私人部门正在代替官方部门，成为全球美元吸纳与配置更为核心的力量：

传统模式下，官方部门是离岸美元重要的承接载体。美国通过贸易逆差向外输出美元，海外实体赚取美元后，大多向本国央行结汇兑换为本币，这部分美元最终沉淀为各国央行的外汇储备。

近年一个十分突出的变化是“藏汇于民”趋势的显现，导致私人美元配置力量的加强，这是我们观察到的第一个重要变化。企业、金融机构等私人部门不再完全将赚取的美元向银行结汇，而是选择部分自行留存、持有或进行跨境资产配置，美元的私人配置支撑正逐步增强。离岸美元的持有主体由央行向私人部门迁移，也意味着美元的流动逻辑，从过去央行主导的储备吞吐，转向由私人部门的盈利预期、风险偏好来主导。

这一结构性特征，可以通过两组数据得到清晰印证：

第一，全球央行美元外汇储备占比持续回落。“藏汇于民”背景下央行通过结汇回收美元进而形成美元外汇储备的规模不断收缩，当然美元储备的下降也包含各国央行主动推进储备多元化的因素。值得注意的是，美元储备占比下行并未驱动美元指数走弱，二者相关性近年出现显著背离。这意味着，官方储备层面的美元份额下降，并不等同于全球真实的美元交易与融资需求同步萎缩，美元行情的背后另有支撑力量。

第二，官方与私人部门持有美国长期证券的占比呈现加速分化格局。回溯历史，2008年官方部门持有占比约33%，私人部门占比为67%；2008‑2020年间官方占比仅温和回落5个百分点至28%，变化节奏相对平缓。但近五年分化明显加剧，官方持有占比快速下滑至17%，私人部门持有占比则同步抬升至83%。这一结构变化印证了离岸美元的配置主体已经发生明显切换，私人部门逐步取代官方储备，成为美长期证券最主要的持有力量。

这也可以解释，尽管官方层面“去美元化”叙事持续发酵，美元储备占比下降，但却并未撼动美元体系的深层根基，正是这种“藏汇于民”以及私人配置力量加强的重要体现。

2020年以来，为何“藏汇于民”的趋势有所加快？我们认为这或与本轮全球AI产业浪潮存在关联。此轮美国贸易逆差的扩张，很大程度上来源于AI数据中心建设、算力芯片采购以及硬件供应链带来的巨额资本开支。

海外科技企业对未来AI Capex的美元刚性需求，促成了美元在美洲大陆之外的“体外闭环”运行。海外供应商之所以暂缓结汇，是因为AI产业链的下一步演进依然高度依赖美国的技术生态。无论是购买高端软件服务、租用云端算力、支付专利许可，还是直接赴美设立研发中心，都必须使用美元支付。

这导致大量因美国逆差而流出的美元，并没有进入外汇市场形成美元抛盘，而是以“流出—海外留存—再投资美国科技生态”的形式实现了体外循环，极大地免疫了贸易逆差对美元汇率的下行冲击。

这一点，在中韩两国的汇率表现上提供了鲜明对照。同样受益于半导体景气周期，同为今年出口表现强劲的经济体，但自去年以来，人民币与韩元汇率走出显著分化：人民币对美元持续升值，而韩元则维持弱势。

核心症结在于，韩国经常账户顺差创造的外汇并未充分回流境内。以三星电子、SK海力士为代表的韩国头部企业，业务与分支机构遍布全球，贸易结算大量采用美元计价。企业外销所得的部分美元营收留存于海外离岸账户，主要用于境外扩产、设备资本开支等用途，并无迫切需要全部汇回韩国本土。从数据上看，韩国企业外币存款自2024年起再度稳步抬升，至2026年6月，企业外币存款规模已达1133亿美元。

与之形成对比的是，国内企业结汇行为持续显现。当前我国月度货物贸易顺差稳定维持千亿美元规模，为人民币汇率走强筑牢基本面支撑：叠加企业结汇意愿显著回暖，结汇行为与人民币升值形成正向循环。近期货物贸易6个月移动平均结汇比率，一度触及近十年峰值，2026年以来月结售汇顺差也维持在至少2000亿元以上的高位水平。

不过即便在中国市场，企业也并未将全部外汇收入进行结汇。通过“涉外收支顺差‑结售汇顺差”口径估算，自2022年本轮人民币贬值周期启动至2026年6月，累计未结汇资金规模约1300亿美元；其中货物贸易项下对应的未结汇资金规模更高，约1.2万亿美元，“藏汇于民”的趋势同样客观存在。

第二个重要变化，体现在美元的回流路径层面。前文已经指出，私人部门日益成为离岸美元的核心承接主体，相应地，其也成为美元回流的主要力量。传统框架下，美元回流主要依托债券、股票等金融投资完成。但私人部门与官方部门在资产配置逻辑上存在显著差异：

官方储备配置将安全性与流动性置于首位，投资标的高度集中于美债这类低风险主权资产，交易行为带有逆周期特征。即便美债收益率出现波动，出于储备保值、保障对外支付的现实诉求，各国央行一般不会采取大规模抛售操作，更多表现为对美元资产份额的渐进式调降。

反观私人部门，其美元资产配置以风险收益比为核心，行为具备显著的顺周期属性。私人主体既可以选择回流美国本土，配置美债、美股以及信用债；也可以不回流美国，将美元留存于离岸市场，用于认购海外美元债、投放跨境信贷或是开展海外实体投资。这意味着美元回流已不再是简单的单向闭环，分化出“回流美国本土”与“滞留离岸市场继续派生美元信用”等多条路径。但无论资金走向哪一条分支，只要市场层面存在持续持有美元的意愿，美元便能够获得较强的底层支撑。

私人部门持有美元体量持续抬升的背景下，其持有、配置美元的核心底层支撑，来源于美元资产持续凸显的相对吸引力。这不仅是美元韧性的关键成因，也重塑了全球美元资产的持有结构，衍生出两大核心变化：

一方面，私人部门正在代替官方部门，成为美债市场的核心持仓与稳定力量。近年来全球央行持续推进外汇储备多元化，常态化减持美债，传统官方储备对美债市场的托底支撑持续弱化。

但私人资本主动承接了官方减持的美债筹码，以市场化的配置行为稳定了美债市场的整体规模与流动性，有效填补了官方减持带来的供给缺口，保障了美债市场的平稳运行。

另一方面，美股股权资产的超额收益优势，持续强化全球私人部门的美元配置偏好。本轮全球AI产业浪潮重塑美国科技企业盈利逻辑，驱动美股持续走强，让美元股权资产展现出极强的收益弹性。相较于收益有限、波动平稳的债券资产，高成长、高回报的美股资产对私人资本吸引力大幅提升。股债收益的结构性分化，持续引导全球私人资本增配美元计价资产，进一步筑牢了美元的需求基本盘，支撑美元走出独立于官方储备走势的强势行情。

这也就引出第三个关键变化。当私营部门积累大量美元，并涌入美股等高收益资产时，市场逐利属性开始充分释放，而杠杆行为便集中体现为当下热度高涨的套息交易。

在经典套息交易框架中，美元凭借货币政策弹性与成熟的市场深度，往往充当融资端的低息借入货币。但在本轮高利率周期叠加美股AI估值溢价的共同作用下，美元资产实现了利差收益与资本利得的双重回报，综合相对收益优势较高。

这一市场逻辑主要通过两条核心路径传导，形成持续强化的市场效应：

第一，跨境资本双向流动与再杠杆化。海外私人机构一方面借入日元、瑞郎等低息非美货币，兑换为美元后配置美股、高收益美债以及美元信用类资产；另一方面也可直接以离岸市场沉淀的海量美元存款作为质押，借助回购、场外衍生品工具进一步加杠杆放大头寸。

第二，催生自我强化的美元升值螺旋。套息交易驱动下，市场大规模开展“卖出非美货币、买入美元”的即期及衍生品操作，为美元带来持续性的交易买盘。私人杠杆资金的持续进场，又会反过来推高美元汇率与美股估值，由此构建起完整的正反馈循环：高综合收益吸引杠杆套息资金流入→美元走强、风险资产估值抬升→进一步吸引增量套息资金入场。

以日本为例，在长期低利率与日元持续疲弱的背景下，日元作为全球套息交易核心融资货币的属性被推至极致，形成了对美元的强力支撑。全球对冲基金等非银机构大规模借入低息日元并兑换为美元，加码配置美股与高收益美债；这种“卖日元、买美元”的杠杆资金流在推升美元与美股估值的同时，也推高了离岸日元债务规模——BIS数据显示，银行对日本境外非银行机构的日元债权余额已升至约2700亿美元的高位，反映出跨国杠杆资金对这一正反馈循环的深度参与。

综上，我们可以对上述变化做三点总结：

1）海外私营部门已然成为美元资产的核心承接主体。外汇头寸从央行表内向企业、居民等私人部门转移，外汇储备的变动已难以完整刻画全社会美元资产的真实规模。

2）在官方持续减持美债的大背景下，海外私营部门承接了部分美债配置需求；更值得重视的是，私人部门的配置边界不仅局限在固收资产范畴，在科技浪潮下，开始大规模追逐美股等高弹性风险权益资产，跨境资产配置的风险偏好显著抬升。

3）以套息交易为代表的杠杆行为进一步放大整套传导链条，巩固了美元在私人跨境资产配置中的枢纽地位。私营部门美元头寸的扩张与收缩，不再仅仅影响外汇储备规模，还会直接作用于海外股债市场的资金流向，成为连接国内流动性与海外风险资产的重要纽带。

这一演变背后，是跨境资本配置格局的结构性重构：配置主体由官方转向私人部门，资产端从美债固收向美股等高弹性权益资产迁移，同时套息交易等杠杆行为进一步放大该传导机制。

二、美元的两股力量：财政 VS 科技

这套美元流动机制的深刻变迁，本质上折射出当下全球市场两股核心力量的博弈：美国财政约束与AI科技浪潮。前者构成美元的向下牵引力量，后者则为美元提供关键向上支撑。

财政层面，美国财政持续扩张推升美债供给，叠加官方机构减持美债，长端美债的供给压力抬升期限溢价，对美元形成向下的牵制；

而AI科技浪潮带来美股盈利与估值双重红利，持续吸引全球私营部门美元资金涌入权益市场，高收益资产的吸引力又反过来支撑美元需求。

两股力量此消彼长，共同决定美元的运行中枢，也深刻影响私人套息交易的开仓、续作与退出节奏。当财政端的供给压力占优，美元易走弱；当科技行情的收益吸引力占据上风，则资金持续回流美元资产，美元获得较强支撑。

这也预示着，“去美元化”绝非线性推进的历史过程——尽管官方层面在防范政治与金融风险下持续推进储备多元化，但私营部门受资本逐利本能驱使，其美元配置网络仍在持续强化。

不过在我们看来，当前这套美元运行体系内生风险同样不容忽视。尽管私人部门主导的美元循环在短期内依靠“藏汇于民”的海外留存、美股AI浪潮的资本吸引力以及套息杠杆的顺周期助推，成功对冲了去美元化和贸易逆差的下行压力，维持了美元霸权的表面韧性；但必须警惕的是，这套新体系潜藏着巨大的内生脆弱性。

相比以“安全性、流动性、逆周期”为原则的官方部门，私营部门的配置行为具备极强的顺周期性与高敏感度：

上行期（自强化螺旋）：在风险偏好高企时，私人资本顺周期加杠杆开展套息交易，大举配置美债、美股等美元资产，极大放大了美元体系的运行张力与资产估值。

下行期（踩踏与流动性挤兑）：一旦宏观环境发生边际逆转——例如美联储政策意料外紧缩、美债收益率剧烈波动、美股高估值回调，抑或是离岸融资成本骤升——大量高杠杆、高敏感度的私人头寸将面临强平与集中止损。

这种集体行为容易触发跨境资金的剧烈摆动，不仅会放大海外资产市场波动，也会反向冲击全球外汇与跨境流动性环境，这也是当前美元体系潜藏的脆弱性来源。

综上，我们认为，私人部门占优的美元流动性体系，其稳定根基已从传统的“国家信用与官方储备”演变为“市场情绪与资产回报”。这种由逐利资本与套息杠杆构筑的顺周期循环，将大幅放大海外资产市场的波动率，更会反向冲击全球外汇与离岸流动性环境。离岸美元体系在获得短期高收益支撑的同时，也正面临着比传统央行主导时代更为剧烈、更为不可预测的尾部冲击与波动考验。

本文来源：川阅全球宏观

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据Theinformation最新报道，知情人士透露，特斯拉已向内部员工传达计划，最快将于8月在德克萨斯州奥斯汀向公众推出Cybercab。这款车没有方向盘，也没有刹车踏板，是特斯拉专为其自动驾驶叫车服务Robotaxi打造的首款专用车型。

推出节奏分两步：先在公共道路上向特斯拉员工提供Cybercab乘车服务，数天后再将其正式并入面向公众的奥斯汀Robotaxi服务。

目前，8月底是内部设定的公开发布目标，但知情人士表示，时间表仍可能随最终准备工作的推进而调整。特斯拉未回应置评请求。

视频截图，特斯拉Cybercab

上路前的最后准备

特斯拉近几周已完成多项关键准备工作。

自6月起，Cybercab已在全美多地公共道路上被目击进行测试，包括奥斯汀。7月，特斯拉开始允许员工在奥斯汀园区私人道路上乘坐Cybercab，并收集反馈意见——这与去年奥斯汀Robotaxi首个站点上线前的准备流程如出一辙。

上周，特斯拉还在奥斯汀完成了对急救人员的紧急培训，教导他们如何处理Cybercab相关突发情况，例如在必要时如何移动车辆。奥斯汀市政府发言人对此予以确认。

没有方向盘意味着什么

Cybercab是目前极少数在公共道路上行驶、且完全不配备方向盘或刹车踏板的车辆之一。

这一设计的核心含义是：一旦自动驾驶系统遇到问题，车内没有人类驾驶员可以接管。特斯拉表示，公司配备了远程操作员，可在紧急情况下介入监控并接管车辆。

这在技术和监管层面都是重大跨越。作为对比，亚马逊旗下的Zoox今年7月刚刚获得美国国家公路交通安全管理局（NHTSA）批准，可以用其同样无方向盘、无踏板的车辆开展商业载客服务——在此之前，Zoox只能提供免费试乘，不得向乘客收费。

目前尚不清楚特斯拉是否已获得监管批准，以及Cybercab是否会收费运营。

Cybercab与现有车队的关系

特斯拉目前在奥斯汀Robotaxi服务中使用的是经过改装的Model Y，包括加装了自清洁摄像头和第二套通信单元。

根据德克萨斯州机动车辆管理局数据，特斯拉目前在奥斯汀注册了186辆Model Y用于Robotaxi服务。

Cybercab作为专用车型，无需像Model Y那样进行额外改装，理论上可以降低运营复杂度。但目前尚不清楚特斯拉是否计划用Cybercab全面替换现有Model Y车队，还是将其作为补充并入现有服务。

特斯拉上个月已在德克萨斯州开始生产Cybercab，但公司随后表示，2026年内不再预期实现量产规模。马斯克在7月财报电话会议上解释称，由于Cybercab基于全新平台开发，特斯拉需要“积累专属于Cybercab的驾驶数据，才能大规模投放上路”。

商业化仍是长路

马斯克多次将Cybercab和Robotaxi服务定位为特斯拉未来营收和利润的重要来源，也是其AI战略的核心支柱。

但现实数据显示，差距仍然显著。

特斯拉在7月最新财报中披露，其Robotaxi服务累计无人驾驶里程为38万英里。而Waymo自2020年开始商业运营以来，累计无人驾驶载客里程已超过2.2亿英里——两者相差约580倍。

运营成本也不低。特斯拉雇用了数百名安全操作员，负责测试软件、优化系统，并协助湾区的叫车服务。不过，在迈阿密等新市场，特斯拉已开始减少安全操作员数量，并在车辆上路初期不再安排员工随车。

在资本投入层面，特斯拉今年资本支出同比增长逾一倍，达到近58亿美元，主要用于AI相关项目。马斯克的逻辑是：特斯拉不应被视为一家单纯的汽车制造商，AI与自动驾驶才是其未来的核心。

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高盛Delta-one交易台负责人Rich Privorotsky在8月17日报告中指出，当标普500指数处于历史高位、金融条件极度宽松之际，市场对政策制定者的约束力实际上大幅下降——"当市场欣欣向荣时，发动战争实际上变得更加容易。"

这一判断直指当前市场最容易被忽视的尾部风险。他明确提示，地缘政治尾部风险不容轻视，而当前极端尾部对冲工具的成本处于历史低位，为投资者提供了低成本建立保护的窗口。

分析认为，中东局势持续升温、船只遭受袭击，但市场几乎无动于衷——标普500指数重回高位，VIX维持在14附近，金融条件宽松程度为近年之最。这种"脱敏"本身，或许正是Privorotsky最担忧的信号。

在整体策略上，Privorotsky维持风险偏好立场，建议持有名义资产、做空债券、买入廉价波动率保护，并看好金融、半导体资本开支、工业及周期性板块。

地缘风险被低估，高位市场降低了冲突门槛

这是Privorotsky报告中最具警示意味的部分。

他的基准判断是：临近中期选举，政策制定者在修辞之下仍存在经济理性。然而，他随即提出了一个更深层的逻辑——"当市场蓬勃发展时，市场对决策者的约束力就会减弱；当标普500处于历史高位、金融条件宽松时，发动战争实际上变得更加容易。"

这意味着，正是当前市场最平静、投资者最自满的时刻，地缘政治风险反而可能被系统性低估。中东局势的最终走向仍不明朗，石油库存处于异常低位，油价在80至90美元区间或尚可承受，但上行风险不容忽视。

Privorotsky的结论是：我们不能对地缘政治风险掉以轻心。好消息是，极端尾部风险对冲工具目前处于历史性低价区间，这为投资者提供了以极低成本建立保护的机会。

他的建议是：保持风险偏好，增加凸性敞口，回避或做空债券，同时买入廉价保护，让趋势自然延伸。

市场重回高位，7月去杠杆基本出清

Privorotsky在报告中指出，7月那轮市场普遍认同的仓位拆解与去杠杆过程，目前来看已基本完成。当前市场总杠杆与净杠杆均处于更为健康的水平，系统内整体杠杆明显下降。

从市场表现来看，标普500指数已基本回到高点，VIX维持14附近的低位，金融条件宽松程度接近近年极值。本周临近期权到期日，市场处于高位附近，大部分备兑卖出行权价已被穿越，而当前仓位水平仍低于同等价位下的历史常态——这意味着9月份投资者可能面临被迫追涨的压力。

Privorotsky认为，短期内上行尾部风险仍然廉价，欧洲斯托克指数波动率处于个位数，VIX维持14附近，建议短期内持有上行期权敞口。

AI仍是单边行情，但自由现金流是最终检验标准

在人工智能板块，Privorotsky的判断是：AI的最大受益者是整个大盘，而非某一家公司。他认为，市场正沿着一条单向轨道前进——每单位算力成本持续下降，每美元产出的实用价值持续提升，这一趋势最终将惠及几乎所有行业和企业，使大多数商业模式变得更具盈利能力。

他特别指出，真正的赢家或许是那些以最低成本获取AI红利的企业，而非投入最重的一方。近期财报季表现强劲，打消了市场此前的部分悲观预期。

不过，Privorotsky对超大规模云计算厂商的前景持审慎态度，暂时搁置了这一争议。他明确表示，自己仍坚守"Cuba Gooding Jr.原则"——如果自由现金流不到位，他不会买入。

长端利率悄然承压，美联储或被迫重拾加息

在利率问题上，Privorotsky将其定性为当前市场"唯一真正的症结所在"。他指出，美国长端利率的走弱并非源于某一项具体政策决定，而是结构性供给压力的体现——在6%至7%的财政赤字背景下，美国国债与投资级债券的发行规模持续庞大，挤出效应真实存在，期限溢价正在上升，实际收益率处于极高水平。

他还提出了一个非共识观点：如果美联储长期未能实现通胀目标，最终将面临信誉受损的风险。他注意到，Hammack、Logan和Kashkari在7月已投票支持加息，而长端利率的持续走高，最终可能迫使联储委员会采取行动。

"也许美联储最终会为了恢复信誉而加息，"他写道，"前端由政策锚定，但长端并非如此。曲线趋平或许反而有所帮助。"

在整体策略上，Privorotsky建议持有名义资产——标普500、黄金、做空债券，并在组合中配置廉价VIX看涨期权或价差策略。他看好金融、半导体资本开支相关科技、工业及广义周期性板块，同时回避缺乏定价权的债券替代品，包括必需消费品、电信及REITs，并倾向于将上述空头与医疗保健多头配对。

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据央视新闻， 当地时间8月17日，美国总统特朗普明确表示不寻求延长与伊朗的谅解备忘录，并称解决伊朗问题"没有时间表"，他"并不着急"。

此外，特朗普指出如果阿曼“阻碍美国重新开放霍尔木兹海峡、结束伊朗战争的努力”，美国将对阿曼实施轰炸。据悉，特朗普表示：“如果阿曼阻碍我们，我们将狠狠轰炸他们。”

特朗普重申，美方"控制"霍尔木兹海峡，并将该战略水道定性为美方"领土"范畴内的"想法"。他强调伊朗"绝不能以任何方式、任何形式拥有核武器"，但承认伊朗"不会达成他认为必要的那种协议"。

伊朗方面同步发出强硬回应。据路透援引一位伊朗高级官员称，如果外交努力失败，德黑兰将进行"及时而精准"的军事打击以打破美国的海上封锁，并警告伊朗已准备好将霍尔木兹海峡及中东地区紧张局势进一步升级。

上述表态令外界对该战略水道能否维持现状的担忧显著加剧，并对全球能源供应链构成潜在威胁。美国特使库什纳（Jared Kushner）同日表示，与伊朗方面的沟通"积极且富有成效"，但承认双方"尚未达成共识"，并表示特朗普将在伊朗相关协议问题上"保持耐心"。

由于美伊战争短期内解决的前景黯淡，油价连续第三天上涨。WTI原油价格上涨至每桶85美元以上，突破了上周的高点，布伦特原油价格逼近每桶91美元。随着战争的持续，原油价格今年已上涨近50%。

但分析人士指出，美国政府持续的"语言干预"策略正在抑制油价的突破性上涨，市场波动愈发呈现区间震荡特征。

特朗普“不着急”谈判，重申伊朗不得拥有核武器

在谈判陷入僵局之际，美国总统特朗普表示，美国不寻求延长与伊朗的谅解备忘录。

美国和伊朗6月17日公布谅解备忘录正式文本，其中第三条内容是：美国与伊朗承诺在最多60天内进行谈判并达成最终协议。

8月17日，谅解备忘录所设定的60天谈判窗口期期满，由于在霍尔木兹海峡等问题上存在严重分歧，美伊谈判陷入僵局，没有取得实质性进展。

据央视新闻援引美国福克斯新闻8月17日报道，美国总统特朗普在接受其采访时称，结束与伊朗的战争“没有时间表”，他“并不着急”，并要求伊朗“举起白旗投降”。特朗普还称，美国正通过封锁“完全”控制着霍尔木兹海峡，而且“我们每周都在运出数百万桶石油”。

福克斯新闻记者称，特朗普表示，他在解决这场战争问题上的考虑“与美国中期选举无关”。

与此同时，特朗普再次强调，核问题仍是美国处理对伊问题的首要目标。据CCTV国际时讯，美国总统特朗普今天（8月17日）在社交媒体平台发帖称，“（美国的）首要目标始终都是伊朗绝不能以任何方式、任何形式拥有核武器。”

据新华社，美国总统特朗普称，伊朗想要达成协议，但“不会达成我认为必要的那种协议”。

在谈判前景方面，据福克斯新闻，美国特使库什纳表示与"某些伊朗人的沟通比以往任何时候都更深入"，但双方尚未就核心议题达成共识，并表示总统将在相关协议问题上保持耐心。

伊朗强调不受期限约束，外交若失败将转向军事行动

伊朗方面则强调，所谓“60天期限”并不构成对伊朗政策的约束。

据央视新闻，伊朗外交部发言人巴加埃17日表示，伊朗和美国达成的谅解备忘录并没有规定所谓“60天期限”。伊朗绝不会在“压力、最后通牒或时限限制下”调整自身政策，而是完全基于国家利益和国家安全作出决策。

巴加埃表示，备忘录中原先设定的，仅仅是针对“解除制裁”和“核问题”两个议题进行为期60天的对话，若未能取得成果，该时间窗口可予延长。然而，由于美国在签署谅解备忘录后，严重违反了备忘录，因此双方并未开展任何对话，导致“对60天期限的讨论完全失去实际意义”。

另据CNBC援引伊朗国家通讯社塔斯尼姆报道，伊朗外交部发言人伊斯梅尔·巴盖伊排除了延长谅解备忘录谈判的可能性。与此同时，在外交渠道仍未取得突破的情况下，伊朗方面也开始释放更强硬的军事信号。

据央视新闻，当地时间17日，一名伊朗高级官员在接受采访时说，伊朗已为美国全面履行伊美谅解备忘录设定了数周的最后期限，伊朗不会无限期等待美国继续实施海上封锁。该官员表示，由于“与美国达成永久停战协议的努力陷入僵局”，伊朗已决定将其政策“从防御性转向全面进攻性”。

该官员说，如果外交努力失败，“伊朗人已准备好将升级霍尔木兹海峡及（中东）地区的紧张局势。伊朗的时间表将通过调解国传递给美国。”

据路透援引一位伊朗高级官员称：“伊朗各方需做好在霍尔木兹海峡及更广泛区域加剧紧张局势的准备。”他还补充说，如果外交努力失败，德黑兰将进行“及时而精准”的军事打击，以打破美国的海上封锁。

阿曼斡旋空间进一步收窄，霍尔木兹海峡再成关键变量

阿曼长期承担美伊之间的沟通和斡旋角色。在中东冲突爆发之前，阿曼一直是华盛顿与德黑兰之间重要的非正式沟通渠道。

据报道，冲突爆发前数日，阿曼曾表示，美伊已经接近达成核协议，但这一表态激怒了特朗普政府。战争爆发后，阿曼又公开批评美国对伊朗的军事行动，美阿关系因此进一步恶化。

如今，随着特朗普公开威胁对阿曼实施轰炸，阿曼在美伊之间的斡旋空间进一步受到挤压。而霍尔木兹海峡则重新成为决定地区局势和全球能源市场走向的关键变量。

除伊朗议题外，特朗普就盟友关系发表评论，称若韩国不提供协助，美国将无法为其提供保护，再度将防务合作与盟友贡献直接挂钩。

针对英国首相，特朗普表示对方"将开放北海"，并称其面临移民和能源双重压力。

上述表态暗示特朗普正就能源开发问题向英国施加影响，与其一贯推动盟友扩大化石能源生产的立场一脉相承。

油价三连涨但上行动能受压 库存数据成短期焦点

美伊冲突短期内难现转机，叠加特朗普拒绝延长与德黑兰协议，国际油价连续第三个交易日走高。

然而，据彭博分析师Frank Monkam观察，尽管地缘风险持续存在，石油市场实际上已在相当程度上屈服于美国政府的"风险价值冲击"（VaR Shock）政策——油价波动正越来越多地转化为区间内震荡，而非加速突破上行。

所谓"VaR冲击"政策，是指美国官员（有时也包括伊朗官员）持续、高频地向原油市场释放指引信号，为试图囤积石油风险的投机者制造高度不确定的交易环境。Frank Monkam指出，该政策在遏制油价方面已取得一定成效，但同时也对市场微观结构造成了显著影响。对投资者而言，这意味着单纯依赖地缘风险溢价押注油价大幅上扬的策略，正面临更高的不确定性。

交易员目光同时聚焦于美国原油库存动向。高盛报告显示，全球原油库存仍处于历史低位。

上周公布的数据显示，美国原油库存意外升至近两个月最高水平，对油价构成一定压力。由行业支持的美国石油协会将于周二晚些时候发布最新库存预估数据，官方数据则将于本周中段公布。若库存继续累积，可能进一步削弱油价的上涨动能。

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周一，30年期美债收益率收盘报5.310%，创下2007年6月以来最高收盘水平。与此同时，美国基准原油WTI当日上涨2.6%。

值得注意的是，30年期收益率已连续30个交易日站上5%关口。StoneX欧非中东地区利率业务主管Shriya Samarth表示，油价走势表明"通胀将以某种形式长期存在"，市场将不得不重新适应这一交易环境。

收益率上行已向实体经济传导，推高按揭贷款及其他信贷成本。特朗普政府官员去年初曾预言财政政策将压低长端利率，但市场走势与此判断背道而驰。与此同时，加拿大30年期国债收益率升至2010年以来最高，欧洲债市亦出现联动。

通常情况下，油价上涨会推升短端利率，原因是市场预期美联储将加息或推迟降息以遏制通胀。然而，近期长端美债对油价的敏感度显著上升，这一转变值得市场关注。

数据显示，截至上周五，WTI原油与30年期收益率的10日相关系数达到0.85，10年期收益率与WTI的相关系数同样高达0.87。而在7月23日前后，上述相关系数均接近零，意味着两者之间此前几乎不存在统计意义上的联动关系。

相关性在短期内从接近零骤升至0.85以上，反映出市场定价逻辑正在发生深层转变。

Shriya Samarth认为，这一现象表明，油价正在成为市场判断通胀走向的核心变量，而非短期扰动因素。

不过，也有分析人士指出，当前油价绝对水平并不构成直接威胁——WTI目前报每桶84.50美元，远低于4月间每桶112.95美元的高点。此外，上周五公布的零售销售数据偏软，7月薪资增速数据亦较为温和，理论上应压低市场对通胀传导风险的定价。

然而，BMO资本市场美国利率策略主管Ian Lyngen指出，"即便宏观数据的总体轨迹已出现改善，市场仍不愿将收益率明显压低。"他补充称，"能源板块依然是触发债市进一步下行的潜在催化剂。"

除油价因素外，国债供给的持续放量正成为压制债市的另一核心变量。

上周，投资者需消化高达1250亿美元的中长期美国国债。大规模的债务融资需求，推高了市场要求的期限溢价——即投资者持有较高风险的长期债券相对于短期债券所要求的额外回报。截至上周三，期限溢价升至0.83%，接近2026年高点区间的上沿。

22V Research经济学家Gerard MacDonell表示，"债务规模越大，意味着债券市场需要消化的久期供给越多，在其他条件不变的情况下，这意味着市场要求的超额回报——即期限溢价——将相应上升。"

期限溢价的抬升在结构上具有一定粘性，不会因单次数据改善而迅速回落，这也意味着长端利率的上行压力并非短期现象。

美国高评级债券发行量创8月历史新高

美国投资级债券发行量连续第三个月刷新月度纪录。随着企业持续加大对人工智能基础设施建设的投入，公司融资需求不断上升，美国高评级债券市场正以历史最快速度发行债券。

根据彭博汇编的数据，截至8月17日，8月美国高评级债券发行量已达到1452亿美元，超过2020年8月创下的1360亿美元月度纪录。

今年以来，美国投资级债券累计发行规模达到1.46万亿美元，较2020年同期高出8.5%。2020年，由于疫情推动企业大量融资，美国投资级债券发行全年创下历史纪录。

科技公司成为主要融资力量。数据显示，8月债券发行的最大单笔交易来自Alphabet，其发行规模达到250亿美元。

这也是今年以来第8笔规模达到或超过250亿美元的美国投资级债券发行，而且这8笔大型交易全部来自科技公司。

未来科技企业的融资需求仍可能进一步增加。摩根大通近期将其对2026年科技、媒体和电信（TMT）企业美元债发行规模的预测上调约20%至5400亿美元。

多重压力叠加，长端利率易升难降

此轮长端抛售并非单一因素驱动。

美国联邦政府近2万亿美元的年度财政赤字持续推升国债供给，而企业为支撑人工智能投资热潮大规模发债，进一步加剧长久期债券市场的供需失衡。与此同时，传统长债买家需求萎缩，加剧了市场消化压力。

巴克莱利率策略主管Anshul Pradhan表示：

"我们一直建议不要轻易押注长端抛售终结，这一立场未有改变。若想对长端持乐观看法，需要同时具备财政超预期收缩、人工智能相关发债放缓、财政部发债策略调整，以及经济数据持续走软等多重条件的组合。"

Citadel Securities欧洲、中东和非洲地区固定收益销售主管Nohshad Shah在客户报告中指出，尽管政策利率已较峰值低175个基点，长端收益率仍维持近20年高位。

"这在我看来反映了市场的判断：无论是美联储还是财政当局，面对艰难抉择时往往倾向于走更轻松的路。只要这种预期持续存在，就将对整个市场构成风险。"

全球共振，资产配置逻辑重估

此轮长端利率上行已演变为全球性现象，各国投资者均在要求更高溢价以对冲持续通胀风险。

加拿大、欧洲债市均出现联动，显示全球债券市场的结构性重定价仍在进行。

Shah就人工智能投资趋势指出，他认为投资逻辑正从前沿模型开发转向云基础设施，微软、谷歌等超大规模云服务商有望通过算力、推理和分发能力实现AI货币化，相比OpenAI、Anthropic等前沿AI开发商，可提供更为清晰的回报预期。

美联储2%通胀目标对应的个人消费支出价格指数7月读数将于8月26日公布，届时将为市场提供进一步的政策方向参考。

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标普500跌0.50%报7746.97点，道指跌0.51%报53459.78点，纳指跌0.31%报26646.74点，三大指数连续第二个交易日收跌。存储与光通信芯片逆势走强，闪迪涨8.88%，微软、Meta等科技巨头遭抛售。

停火谅解备忘录周一到期，特朗普威胁若阿曼阻碍美国控制霍尔木兹海峡将"轰炸"该国，伊朗高官则对路透表示已从防御转向"全面进攻"。WTI原油涨2.00%报84.05美元，布伦特涨2.82%报91.02美元，双双突破上周高点。

油价上行推动美债收益率全线走高，30年期涨5个基点至5.31%，创2007年以来新高，收益率曲线加速陡化。市场将此解读为"政策失误"信号，黄金与比特币逆势走强，避险与对冲需求同步升温。

美伊停火到期局势升级，油价走强

停火谅解备忘录周一到期，特朗普威胁轰炸阿曼，伊朗官员称转向全面进攻。

据央视新闻， 当地时间8月17日，美国总统特朗普明确表示不寻求延长与伊朗的谅解备忘录，并称解决伊朗问题"没有时间表"，他"并不着急"。

伊朗方面同步发出强硬回应。据路透援引一位伊朗高级官员称，如果外交努力失败，伊朗将进行"及时而精准"的军事打击以打破美国的海上封锁，并警告伊朗已准备好将霍尔木兹海峡及中东地区紧张局势进一步升级。

WTI涨2.00%报84.05美元，布伦特涨2.82%报91.02美元，双双突破上周高点。

美国能源部长Wright称对伊"打长期战"，财长贝森特暗示即将推出新经济制裁。俄罗斯则在乌克兰持续打击炼油厂后出现燃料短缺，两个地区已实施汽油配给。

Global Risk Management首席分析师Arne Lohmann Rasmussen表示，更多石油经霍尔木兹海峡运输叠加美国转向经济制裁，正在压低地缘溢价并封顶油价上行空间；但经济施压策略意味着海峡可能关闭数月。

美股三大指数两连跌

美股周一低开低走，标普500跌0.50%报7746.97点，道指跌0.51%报53459.78点，纳指跌0.31%报26646.74点，三大指数均为连续第二个交易日收跌，纳指跌幅相对温和。

盘面上能源与科技领涨，可选消费与日常消费领跌，油价上行的受益者与受害者分化明显。埃克森美孚涨0.89%，雪佛龙涨1.36%，能源板块成为唯一强势主线。

AI硬件主线回归，存储芯片集体飙升。

闪迪涨8.88%报1786.85美元，西部数据涨5.35%，美光涨4.13%重回1000美元上方，存储板块连续多日领涨。

光通信同步爆发，Coherent涨7.79%，Lumentum涨4.62%。高盛TMT存储指数单日跳升，AI篮子延续对非AI股票的超额表现，资金持续涌向"收款方"。

另一端，科技巨头遭抛售。微软跌3.04%，Meta跌3.54%，AMD跌1.63%，Arm跌2.87%，英伟达近乎持平。长端利率高企对久期敏感型科技股构成压制，资金从"开支方"转向"收款方"。

30年期美债收益率创2007年来新高

油价上行推动美债收益率全线走高，30年期涨5个基点至5.31%，创2007年以来最高；10年期涨3个基点至4.725%，2年期仅涨1个基点，曲线加速陡化。

熊陡化通常被解读为美联储政策失误信号，即市场担忧政策不够紧缩，通胀与名义需求将高于央行预期。财政支出高企与长债发行洪流加剧长端抛压。

盘中油价飙升带动9月加息概率从30%回升至37%。但高盛经济学家Jan Hatzius周日表示9月加息"极不可能"，认为市场对利率定价过于鹰派。汇丰Steven Major则称长端债券正"缓慢爬升"。

黄金重上4400美元，比特币破6.4万

美元指数微跌0.07%报99.485，亚洲时段遭抛售、欧美时段买回，全天窄幅波动。

黄金与10年期实际利率同步上行，现货黄金涨0.88%报4415.31美元，盘中突破4400美元关口。德银指出，央行购金叠加ETF流入使黄金处于"爆炸性"上涨阶段，看高至5100美元。

比特币涨2.38%至约64322美元，盘中一度突破64500美元。两者同步走强，反映政策失误担忧正转化为对非主权资产的追捧。

周一美股行业ETF多数收跌，航空业ETF跌超2.2%表现最差，标普能源板块涨约0.9%。美股存储芯片指数收涨将近4.8%，五天反弹超20%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌40.70点，跌幅0.52%，报7745.06点。

• 道琼斯工业平均指数收跌272.63点，跌幅0.51%，报53459.78点。

• 纳指收跌84.253点，跌幅0.32%，报26644.911点。纳斯达克100指数收跌50.76点，跌幅0.17%，报29995.381点。

• 罗素2000指数收跌0.35%，报3057.54点，脱离收盘历史最高位3068.415点。

• 恐慌指数VIX收涨6.60%，报15.19。

美股行业ETF：

• 全球航空业ETF收跌2.25%，网络股指数ETF、可选消费ETF、金融业ETF至多跌1.52%，银行业ETF、区域银行ETF至多跌0.85%，科技行业ETF、全球科技股指数ETF至多收涨0.49%。

（8月17日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌0.96%，报70439.22点。

• 英伟达跌0.07%，苹果跌0.11%，亚马逊跌0.51%，谷歌A跌0.55%，特斯拉跌0.87%，微软跌3.04%，Meta跌3.54%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨203.954点，涨幅1.64%，报12621.005点。

• 美股存储芯片指数收涨将近4.8%，五天反弹超20%。

• 成分股闪迪收涨8.88%，泰瑞达、应用材料、西部数据至少涨超5.35%，美光科技、拉姆研究、SK海力士ADR、希捷科技至少涨2.19%，Rambus则跌0.24%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨0.37%，报6320.94点。

• 热门中概股里，华住收涨11.4%，小鹏涨4.2%，世纪互联涨4.1%，亚朵涨3.1%，拼多多涨2.5%，阿里巴巴涨0.3%，名创优品跌8.6%，网易有道跌9.8%。

其他个股：

• Circle涨4.29%。

欧元区蓝筹股指数收跌超0.1%，欧莱雅、路易威登母公司等跌超2%，Argenx涨超17.1%。法国、英国股市收跌超0.6%，西班牙股指跌约0.9%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.22%，报656.41点。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.14%，报6530.45点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.38%，报26338.61点。

• 法国CAC 40指数收跌0.66%，报8579.60点。

• 英国富时100指数收跌0.66%，报8579.60点。

  （8月17日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，Argenx收涨17.12%，阿斯麦控股涨2.63%表现第二，欧莱雅、LVMH集团至少跌2.5%进入跌幅前六大，阿迪达斯跌3.14%，法国圣戈班跌3.22%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Accelleron Industries AG收涨5.59%，意法半导体米兰股价涨5.03%，与Argenx领跑，马士基涨4.49%。

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市场概述

美伊谈判窗口到期、长期协议前景暗淡，三大美股指两连阴，道指收创两周新低；“科技七巨头”均收跌，Meta跌3.5%领跌；但存储芯片股和光通信股逆市走高，芯片指数反弹1.6%、重返牛市，存储芯片股闪迪收涨近9%、西部数据涨超5%；光通信股Coherent收涨近8%、Lumentum涨4.6%；SpaceX反弹逾4%。

中东风险推动美债收益率继续上行，30年期美债收益率创2007年来新高。美元指数三连跌、盘中创逾两月新低，离岸人民币盘中涨破6.74、创三年多新高；比特币盘中涨破6.4万美元、较日低涨3%。

美伊协议前景助涨原油，油价盘中涨3%，美油收创本月内新高，布油三周来首次收盘站上90美元关口。黄金收创逾两月新高，盘中涨超1%。

亚洲时段，创业板指涨超3%，芯片半导体爆发，长鑫科技暴涨12%、总市值突破4万亿元，算力硬件股走强，贵州茅台逆势跌超3%，恒指和恒科指均涨超1%。

要闻

中国

李强：及时谋划出台务实管用的增量政策，破除各种堵点卡点，推动经济持续向新向优向好发展。

中国7月规上工业增加值同比增速放缓至4.5%；7月社零同比增速放缓至0.6%；1-7月城镇固定资产投资同比降6.7%；1-7月房地产开发投资同比降19.2%，新建商品房销售额降13.1%。7月70城房价：一线城市二手房价环比涨幅继续回落至0.2%，各线城市房价同比降幅再收窄。

两部门发布“十五五”油气规划：2030年国内油气供应量将达4.4亿吨油当量；研究完善成品油消费税制度，完善成品油定价机制。

国家发改委部署加快推进2026年新型政策性金融工具投放工作，加大对民间投资项目支持力度。

宇树科技将8月19日登陆科创板，上市前发布机器人“超人”：原地跳高2米、速度12.66m/s，3个月研发刷新人类纪录。

供需失衡加剧，磷化铟掀史上最大涨价潮，据称第四季度价格将涨超10%。

海外

特朗普：不着急结束伊朗战争，不寻求延长美伊谅解备忘录，伊方“不会达成我认为必要的那种协议”，若阿曼阻碍谈判、将“狠狠轰炸”；伊朗警告转向全面进攻，排除延长谅解备忘录可能，称已为美履约设最后期限；中东产油国借“暗航”稳住全球油价，据称每日运量超400万桶。

美财政部：6月中日领衔海外抛售美国国债，中日英三大“债主”均减持，中国持债创2008年来新低。

投资大佬德鲁肯米勒两年来首次买入中概股，大举加仓亚马逊、新进AMD，清仓博通、英特尔、美光。

英伟达OpenAI数据中心担保上限为1050亿美元，较原方案缩水过半。

报道：Anthropic 7月年化营收超650亿美元，较去年底增超7倍；内部预计2028年营收高达2000亿美元。

市场收报

欧美股市：标普500指数收跌0.52%，报7745.06点；道指收跌0.51%，报53459.78点；纳指收跌0.32%，报26644.911点。欧洲Stoxx 600指数收跌0.22%，报656.41点。

A股：上证指数收涨1.41%，报3982.65点。深证成指收涨2.44%，报14704.27点。创业板指收涨3.14%，报3740.16点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.72%，日内升约3个基点；两年期美债收益率约为4.18%，日内升约1个基点；30年期美债收益率约为5.31%，日内升约5个基点。

商品：WTI 9月原油期货收涨2.55%，报84.50美元/桶；布伦特10月原油期货收涨2.65%，报90.87美元/桶。COMEX 8月黄金期货收涨0.85%，报4417.8美元/盎司。COMEX 8月白银期货收涨1.74%，报66.121美元/盎司。COMEX 8月期铜收涨0.07%，报6.604美元/磅。

要闻详情

全球重磅

中国

李强：及时谋划出台务实管用的增量政策，破除各种堵点卡点，推动经济持续向新向优向好发展。要着力保持经济平稳运行，坚持扩大内需这个战略基点，聚焦主要矛盾问题，抓住一些链条长、体量大的领域持续用力，进一步做强国内大循环，把内需潜力充分释放出来。加快落实“六张网”建设实施方案，创新投融资机制吸引社会资本。

中国7月规模以上工业增加值同比增速放缓至4.5%，装备制造业和高技术制造业增势良好。1-7月，装备制造业增加值同比增长9.7%，高技术制造业增加值增长13.8%，分别快于全部规模以上工业增加值4.4和8.5个百分点。7月，工业机器人产量同比增长30.2%， 光伏电池同比下降9.4%，智能手机同比下降22.9%，新能源汽车增长29.9%。

中国7月社零同比增速放缓至0.6%，通讯器材消费大增20.4%，汽车下滑17%。7月社会消费品零售总额的增速较6月放缓0.4个百分点。7月通讯器材消费增速领跑，汽车消费拖累整体零售。除汽车以外的消费品零售额增长2.5%。1月至7月，社会消费品零售总额同比增长1.2%。

中国1-7月城镇固定资产投资同比降6.7%。分领域看，基础设施投资同比下降3.6%，制造业投资下降1.7%，房地产开发投资下降19.2%。高技术产业投资同比增长5.0%，其中信息服务业，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长19.2%、12.3%、7.1%。

中国1-7月房地产开发投资同比降19.2%，新建商品房销售额同比降13.1%。1月至7月房地产开发投资同比降幅较1月至6月扩大1.2个百分点，新建商品房销售额同比降幅收窄0.5个百分点。7月末，商品房待售面积同比下降0.8%，降幅收窄0.1个百分点。1月至7月，房地产开发企业到位资金同比下降20.3%。

7月70城房价：一线城市二手房价环比涨幅继续回落至0.2%，各线城市房价同比降幅再收窄。一线城市新建商品房售价由6月的环比上涨0.1%转为环比零增长，北京新房价格环比下降0.3%。

两部门发布“十五五”油气规划：2030年国内油气供应量将达4.4亿吨油当量。《石油天然气发展“十五五”规划》提出目标，到2030年，全国油气长输管网规模达22万公里，天然气储备占比超13%，LNG接卸能力达2亿吨/年。规划提出，研究完善成品油消费税制度，完善成品油定价机制。

国家发改委部署加快推进2026年新型政策性金融工具投放工作，加大对民间投资项目支持力度。

人形机器人厂商宇树科技将于8月19日登陆科创板。宇树将以688836为股票代码上市，发行价150.80元/股，对应市值约610亿元，发行市盈率219倍、远高于行业均值。创始人王兴兴通过双重股权架构控制65.31%表决权；战略配售引入DeepSeek与腾讯等机构。

• 宇树科技上市前夕发布机器人“超人”：原地跳高2米、速度12.66m/s，3个月研发刷新人类纪录。

“有钱也买不到”！供需失衡加剧，磷化铟掀史上最大涨价潮。据中国台湾媒体报道，AI算力需求爆发推动磷化铟（InP）基板与外延片严重供不应求，第四季度价格涨幅将超10%，创历史最大单次涨幅，且已历经多轮连续调涨。上游基板产能瓶颈难以快速突破，供需失衡短期难解。供应商直言，即便愿意加价，货源也未必能够到手。

海外

特朗普：不着急结束伊朗战争，若阿曼阻碍谈判、将“狠狠轰炸”，伊朗警告转向全面进攻。美伊停火协议谈判窗口于8月17日到期，双方仍陷僵局。特朗普称结束战争“没有时间表”，要求伊朗“举旗投降”。特朗普称不寻求延长与伊朗的谅解备忘录，伊朗想要达成协议，但“不会达成我认为必要的那种协议”。特朗普还证实，他与伊朗伊斯兰革命卫队官员之间存在秘密沟通渠道，但遭到伊朗军方否认。

• 据本周一报道，美国特使库什纳称，与伊朗方面的沟通"积极且富有成效"，承认双方"尚未达成共识"，称特朗普将在协议问题上保持耐心；伊朗外交部发言人排除谈判延长伊美谅解备忘录这一临时停火协议的可能性。伊朗官员称，伊朗已为美国全面履行谅解备忘录设定了数周的最后期限，不会无限期等待美国继续实施海上封锁。
• 美国屡次“违约”，伊朗强硬派放弃对美幻想，被曝秘密扩军备战“新一轮对抗”。据美媒上周末报道，伊朗利用停火期秘密扩军、升级武器并重组高层指挥链。革命卫队联合中东民兵深化封锁，霍尔木兹海峡及周边能源安全面临新的威胁。

每日运量超400万桶！战火下的能源生命线：中东产油国借“暗航”稳住全球油价。据报道，虽然船只频繁遭遇袭击，但中东产油国通过关闭应答器穿越霍尔木兹海峡秘密运送原油、并在阿曼湾完成货物转移的运输活动仍在持续进行，实际日均运量超过市场估计的400万桶。这套隐秘供应链叠加管道替代、战略库存释放与需求下滑，将布油压制在80至90美元/桶。

30年期美债收益率创2007年来新高，8月美国投资级债券发行创同期新高。周一30年期美债收益率一度升破5.31%。企业为支撑AI热潮大规模发债，加剧长久期债券市场的供需失衡，8月美国投资级债券发行量已达到1452亿美元，超过2020年8月创下的1360亿美元月度纪录。同时美国政府近2万亿美元的年度财政赤字持续推升国债供给。

美财政部：6月中日领衔海外抛售美国国债，中日英三大“债主”均减持，中国持债创2008年来新低。6月、在日本政府干预汇市次月，日本的美债持仓连续第二个月减少，环比降264亿美元，持仓继续创逾一年新低；中国的持仓在5月反弹后环比下降259亿美元至6334亿美元；英国的美债持仓环比减少87亿美元，在连增五个月后跌落纪录高位。

AI资本开支疑虑缓解，美光、闪迪等存储股迎来重估，带动芯片指数重返牛市。美光五日累涨17.5%，闪迪周一涨近9%，费城半导体指数的熊市仅持续21天，为2020年3月以来最短。分析指出，Anthropic与OpenAI近期披露的亮眼财务数据是芯片股当前最重要的催化剂，AI芯片需求能见度提升。

关税预期驱动铜流向美国，伦铜七周连涨剑指历史纪录，LME现货升水创2021年以来最大。受特朗普关税预期驱动，大量铜金属抢先涌入美国，全球供应随之骤紧。LME铜现货升水一度飙至每吨478美元，创2021年逼仓行情以来最大差值；库存跌至今年2月最低。LME三个月期铜周一盘中报14368美元，年内累涨逾15%，距历史高点仅一步之遥。

• 铜市短缺不可避免？杰富瑞：二季度主要矿商减产3.9%，2026年全球缺口或达44万吨。

投资大佬德鲁肯米勒两年来首次买入中概股，大举加仓亚马逊、新进AMD，清仓博通、英特尔、美光。13F文件显示，德鲁肯米勒Q2买入百度8.8万股；将亚马逊持仓扩大逾十倍，同时将亚马逊的看涨期权规模增加逾一倍，建仓谷歌母公司Alphabet，新增Meta和特斯拉的看涨期权头寸；清仓博通等三家半导体巨头，转而押注AMD与台积电。

英伟达OpenAI数据中心担保上限为1050亿美元，较原方案缩水过半。英伟达宣布与SB Energy达成战略合作，为俄亥俄州PORTS-Pike科技园区提供信用担保，信用担保额度最高1050亿美元，相较于最初报道的2500亿美元削减过半。同时英伟达将向SB Energy投资15亿美元，获得其股权。OpenAI将作为该数据中心唯一租户。

Anthropic估值有多激进？华尔街押注：2028年收入狂飙至2000亿美元。据报道，Anthropic内部预计2028年营收将达到约1900亿至2000亿美元，远超今年5月的470亿美元年化营收水平。市场参照Palantir、SpaceX等高增长公司估值，押注其未来能实现规模效应并转化为利润，但这一高估值逻辑能否持续，仍面临市场考验。

• Anthropic 7月年化营收据称超650亿美元，较去年底增超7倍。

iPhone 17系列或月底前全球涨价，单台最高多花近千元。涨价核心原因是存储芯片短缺及价格暴涨带来的巨大成本压力。此前国行版Mac和iPad已提价，业内预计受供应链制约，苹果产品售价或将持续走高。

研报精选

美债逼近40万亿，美银Hartnett：做多黄金是当下最优解。美国国债逼近40万亿美元关口，Hartnett认为，黄金是对抗美元贬值、债券崩溃与政治风险的最佳对冲。与此同时，AI融资狂潮推动企业债供给同比激增61%，正结构性挤出国债买家，债务利息支出已达1.4万亿美元。Hartnett警告，11月选举结果将是决定年底市场走向的最大变量。

高盛：美联储9月不会加息，市场定价仍偏鹰。高盛首席经济学家Jan Hatzius判断：9月美联储加息“已极不可能”。消费降温、就业趋势接近停滞、通胀持续改善三线共振，正从根本上瓦解加息理由。市场利率定价仍偏鹰，向下调整空间犹存。高盛维持收益率曲线变陡、美股年底前续创新高判断。欧洲方面，欧央行9月或加息25基点，但下一步更可能会降息。

资本关键时刻来临？AI叙事从技术转向融资，巨头现金流告急、债市已拉响警报。桥水警告“资本关键时刻”来临。大摩预测，2028年前约1.75万亿美元AI建设资金的筹集将来自信贷市场。然而风险已现：甲骨文CDS飙至180基点，自由现金流逼近-400亿美元。“新债王”Gundlach直言，用GPU抵押发行长期债券，无异于“用香蕉做30年ABS”。

国内宏观

7月经济数据下的政策进退。国联民生宏观认为，7月数据显示经济回稳不确定性加大，但边际初现企稳迹象。工业呈现“外需托底、结构分化”特征，出口交货值维持高增，高技术产业贡献显著。投资动能承压折射财政发力时滞，资金“蓄而未发”，企稳预计最快到9月。地产对投资影响加深，一线城市需求端放开效果待“金九银十”检验。消费修复呈“服务稳、商品弱”特征，政策重心向中长期机制建设倾斜。

中国央行新增8家数字人民币业务运营机构。目前，数字人民币业务运营机构已扩容至30家。

国内公司

摩根大通：GLM-5.3升级+DeepSeek提价重塑中国AI，上调智谱与MiniMax目标价。摩根大通的核心逻辑是：GLM-5.3通过强化后训练实现内生能力跃升，护城河更稳固；DeepSeek API提价为MiniMax提供喘息空间，但其核心竞争力仍待M3.1验证。其更看好能力端，认为拥有"前沿智能"定价权的模型比单纯低价模型更具投资价值。

华尔街投行看好茅台转型：转向“爱马仕模式”，目标价2100元。杰富瑞认为，贵州茅台正加速向奢侈品运营模式转型，管理层主动收缩供给、稳定渠道价格，其逻辑越来越像爱马仕。与此同时，“茅台银行”贷款规模同比缩减约80%，资本正向股东回报集中。管理层从产量导向转向市场导向，主动维护稀缺性与定价权。

过去7个月，美国开源模型向中国“抄作业”。Hugging Face报告显示，今年前7个月中国开源模型参数规模持续领先，并成为美国千亿级模型的重要底座，多数美国模型基于此进行微调或适配。当前竞争已从拼参数转向实用生态与本地部署（小模型下载量更高）。中国已占据生态先机，迫使美国巨头调整策略重新入场。

芯原股份上半年营收同比增长91.37%，亏损同步扩大。2026年上半年，归属于上市公司股东的净亏损扩大至6.12亿元，较上年同期亏损3.20亿元扩大2.92亿元。

轻资产收入占比过半，华住二季度营业利润增长24.1%。

海外宏观

日本Q2 GDP年化增1.1%，远低于预期增速2%，中东冲突拖累资本开支。日本二季度资本开支意外环比下滑1.2%，私人消费原地踏步，内需全面哑火，美伊冲突引发的能源涨价与供应链中断成最大拖累。出口独撑局面，但在一定程度上得益于日元偏弱，经济降速令日本央行加息路径愈发两难。

全球糖价升至年内高点：强厄尔尼诺概率升至81%，印度禁糖出口至9月底。厄尔尼诺持续增强，极强事件概率超90%——全球糖市警报拉响。原糖期货触及逾一年高点17.11美分/磅，巴西收割受扰、印泰季风受损、乌克兰甜菜产量骤降23%，多重供应压力叠加，气候风险溢价料持续推高糖价。

海外公司

三星、SK海力士上半年资本开支大增35%！英伟达未入三星前五大客户。半年报数据显示，三星电子与SK海力士半导体设施投资合计达43.2万亿韩元，产能利用率均达100%，以应对AI存储旺盛需求。客户结构上，英伟达在SK海力士营收占比降至13.35%，且未进入三星前五大客户，反映AI存储需求正从倚重英伟达走向多元分散，竞争焦点转向下一代产品与更广泛的AI芯片客户群。

特斯拉Roadster或本月亮相：搭载SpaceX推进器，能“飞行”的超级跑车。等了近十年，特斯拉新一代Roadster汽车据称最快本月或将亮相。它搭载源自火箭技术的冷气推进器，将能“飞行”。发布现场将上演无人驾驶特技表演，演示地点设在SpaceX得州测试基地。马斯克亲口警告“可能出差错，但无论如何都会很精彩”，限量版售价或高达数百万美元。

AI烧钱停不下来！谷歌首次赴澳发债，拟募资50亿澳元。Alphabet首次进入澳大利亚债券市场，拟发行债券期限最长20年，以支持AI资本开支扩张。今年该公司已在多国市场密集发债并股权融资近850亿美元。科技巨头举债提速使债市承压，投资者对定价敏感度上升。但在澳债市场，因本地科技企业债券供给稀缺，Alphabet发债或获较好需求支撑。

OpenAI高管接连离职引担忧，总裁“灭火”：其实很正常，只是我们太受关注。

行业/概念

1、燃气轮机 | 据上证报，国家发展改革委、国家能源局印发《石油天然气发展“十五五”规划》，提出到2030年，国内油气供应量4.4亿吨油当量，新增油气长输管道2万公里。鼓励社会资本加强商业储备设施投资运营，进一步增加储备规模。适时启动建设西气东输四线(乌恰一吐鲁番段)、西气东输五线。终端利用环节，加快重型燃气轮机国产化，推进现役燃机服役维护技术、车船用高效低排放燃气发动机、高端燃气壁挂炉等装备的科技攻关及国产化；研究优化炼化一体化、绿色低碳炼化等方面技术。

2、半导体 | 据上证报，国家统计局数据显示，7月份，计算机、通信和其他电子设备制造业增加值增长19.1%，快于1-7月份的15.4%。规模以上工业主要产品产量方面，7月份集成电路产量530亿块，同比增长20.7%，高于6月份的517亿块。

3、光通信 | 据中证报，AI算力需求爆发正在将一种关键半导体材料推向供应极限。磷化铟（InP）基板与外延片严重供不应求，第四季度价格涨幅或将超过10%，创下历史最大单次涨幅。供应商直言，即便愿意加价，货源也未必能够到手。光模块厂与AI数据中心运营商正竞相抢购这一稀缺材料，推动磷化铟市场掀起有史以来最大规模涨价潮。业界人士透露，磷化铟基板价格自去年第四季度起步入上涨通道，至今已历经三度调涨，即将迎来“四连涨”。

4、汽车芯片 | 据中证报，市场监管总局（国家认监委）批准立项的《汽车芯片机构认证审查通用评价要求》等五项认证认可行业标准发布。该五项标准构建了全球首个针对汽车芯片全产业链相关机构的国家层面能力评价标准体系，标志着我国在构建自主可控的汽车芯片质量保障体系方面取得重大制度突破。

5、碳中和 | 据中证报，国家发展改革委、国家能源局印发《石油天然气发展“十五五”规划》，其中提到，推进CCUS规模产业化建设。发挥CCUS全产业链优势，统筹原油增产与碳减排“双赢”。推动CCUS区域产业集群建设，支持油气产业聚集的东营、榆林等城市率先向低碳城市转型，发展低碳产业群，形成承接高碳产业的竞争优势。推进新型地下储能产业发展。充分利用枯竭油气藏、盐穴和管道等地下空间资源，探索建设压缩空气储能等新业态。

今日要闻前瞻

小米集团财报及电话会。

百度财报及电话会。

传音控股、安孚科技、瑞芯微、中国联通财报。

<全文完>

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据美国财政部周一公布的数据，外国持有的美国国债总量环比减少721亿美元，目前总规模降至9.3万亿美元。自今年2月触及历史高点以来，外国持仓已在过去四个月中有三个月出现下滑。

日本作为美国国债最大的海外持有国，6月减持约264亿美元，持仓降至1.12万亿美元，降幅居所有国家之首。中国紧随其后，持仓减少259亿美元，至6334亿美元。英国持有9399亿美元，环比减少87亿美元。

值得关注的是，此前7月下旬美国财政部长贝森特宣布罕见参与协同干预外汇市场。据市场人士分析，此举背后的考量之一，正是避免日本为支撑日元而大规模抛售美国国债，进而推高美国借贷成本。

Pioneer Investments策略师Paresh Upadhyaya表示，此次美方参与干预后，日本进一步减持国债的可能性已大幅降低。

今年以来，美国国债价格持续承压。投资者对美国财政赤字规模居高不下以及通胀持续高于目标水平的担忧，令市场情绪趋于谨慎，美债在此期间累计录得损失。

值得注意的是，美国财政部公布的外国持仓数据同时涵盖估值变动与实际买卖交易，因此持仓规模下降并不完全等同于净卖出操作。

日本减持美国国债的直接背景，是日元持续承压。

近几个月来，日元汇率大幅走弱，迫使东京当局多次入市干预以稳定汇率，由此引发了其持有的美国国债持仓出现波动。

7月下旬，美国财政部长贝森特宣布加入干预行动，此举在近年来极为罕见。部分市场观察人士指出，华盛顿此番决定背后，存在对日本可能被迫抛售美国国债以筹集美元资金的顾虑。一旦这一情形发生，美国借贷成本将面临上行压力。

Pioneer Investments策略师Paresh Upadhyaya表示：

日本的减持行为显然与外汇干预直接相关。毋庸置疑，日本大规模抛售美国国债的局面不会重演。

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周一，美光科技股价涨4.1%，连涨五个交易日，创今年1月以来最长连涨日，五日累计上涨17.5%。闪迪股价单日飙升8.9%，西部数据和希捷科技分别上涨5.4%和2.2%。

费城半导体指数（SOX）当日收涨1.6%至12,621点，从7月29日底部反弹超过20%，重新进入技术性牛市，此前其熊市持续时间仅21天，为2020年3月以来最短。

此前媒体报道，Anthropic Q2营收飙升至逾115亿美元，同比增近14倍。OpenAI年化营收亦已达400亿美元，验证了AI需求的持续扩张。

AI大模型营收提速，芯片需求可见度提升

本轮行情的核心驱动之一，是AI前沿模型公司财务数据的持续亮眼。Anthropic二季度初步营收超过115亿美元，而上年同期仅为7.87亿美元。

瑞穗交易部门分析师Jordan Klein在客户报告中指出，Anthropic与OpenAI"利好财务更新"是芯片股当前最重要的近期催化剂，两家公司均在加速冲刺IPO。

CNBC周五报道称，OpenAI首席财务官Sarah Friar向投资者表示，该公司企业业务收入占比已超过消费端，年化营收运行率达400亿美元。

Klein表示，市场对Anthropic今年全年经常性收入的一致预期在750亿至1000亿美元之间，并有报道指出这一数字到明年底或将攀升至1800亿至2000亿美元区间。这将转化为对AI芯片、存储元件、网络设备及其他数据中心硬件的"大量"采购需求。

尽管Anthropic目前面临芯片供应受限及企业端技术采用节奏偏慢等挑战，Klein强调，营收增速的快速提升才是投资者关注的核心信号。

"你需要看到利好的增长率和财务数据，能够体现出实质性加速且势头延续，才能维持半导体板块的看涨情绪，并吸引7月抛售后离场的投资者重新入场。"

闪迪投资者日重塑估值框架

在上述宏观催化剂之外，闪迪上周投资者日释放的行业信号，同样成为本轮重估的重要依据。

美国银行分析师Vivek Arya在客户报告中表示，闪迪的投资者日活动"表明该行业可能正在进入一个相对更为持久的阶段"，有别于过去周期性明显的繁荣与萧条更替。

Arya指出，闪迪提出的年销售额增长15%目标，以及在新客户协议和供应策略支撑下毛利率在本十年剩余时间内维持80%以上的展望，提供了"投资者最终如何看待存储股"的估值参考框架。

不过，Friedman对于追涨态度审慎。他提醒，该板块个股在7月曾下跌30%至40%，"在两个方向上都如此剧烈波动的股票往往会持续如此，今天的反弹无论多么有新闻面支撑，都无法改变其内在的高波动特性。"

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公司以150.80元/股的发行价完成定价，对应发行后总市值约609.93亿元，发行市盈率高达219倍，远超通用设备制造业约38倍的行业平均水平。

上市初期无限售流通股仅3008.77万股、占总股本的7.44%。网上中签率0.0181%创下科创板历史新低。根据衍生品数据，目前预计开盘市值约为416.6亿美元，较其IPO估值高出约360%。

公司以人形机器人和四足机器人研发、生产及销售为核心业务，由创始人、董事长兼首席技术官王兴兴掌舵，通过特别表决权安排，其上市后合计控制公司约65.31%的表决权。

公司披露，随着营收基数大幅提升、行业热度趋于缓和，2026年一季度营收同比增速降至68.49%，扣非后净利润同比下降52.55%，主要原因是研发费用与销售费用增长较快。2026年上半年，公司营收同比增长48.54%至11.52亿元，但扣非后净利润同比下降19.34%。

值得注意的是，在挂牌前夕，公司于8月17日发布名为"超人"的人形机器人新品，演示视频显示其原地跳高2米、极限速度达12.66m/s，两项指标均打破人类纪录，进一步点燃市场热情。

本次宇树科技公开发行股票4044.64万股，占发行后总股本的10%，募集资金总额约60.99亿元，扣除发行费用后净额约59.17亿元。

发行价格150.80元/股对应的摊薄后市盈率为219.23倍，市销率为35.89倍，均显著高于可比上市公司。招股文件显示，以优必选和越疆为参照的可比公司2025年市销率算术平均值仅约4.92倍，而宇树科技的市销率溢价超过七倍。

募集资金总额约60.99亿元，扣除发行费用（不含增值税）18217.31万元后，募集资金净额约59.17亿元。发行费用中，承销及保荐费约14499.32万元，审计及验资费1828.30万元，律师费1100.00万元。保荐人为中信证券股份有限公司。

发行后总股本约4.04亿股，其中上市初期无限售流通股数量仅3008.7720万股，占总股本比例约7.44%。大量股份处于锁定期，控股股东及实际控制人王兴兴所持股份锁定期为36个月，员工持股平台上海宇翼锁定期同为36个月，多数财务投资者锁定期为12个月。

王兴兴通过直接持股及员工持股平台上海宇翼间接持股的方式，发行后合计持有公司约31.29%的股份，但凭借特别表决权安排（A类股份每股对应10票表决权），其合计控制的表决权比例达到约65.31%，对公司股东会决议具有决定性影响。公司在上市公告书中提示，该机制在特殊情况下存在损害中小股东利益的风险。

发行前机构股东阵容显示，宁波红杉持股约5.59%，Astrend IV、经纬壹号、金石成长等机构持股比例均在3%至4%之间。

本次战略配售引入多家具有战略意义的机构投资者。杭州深度求索人工智能基础技术研究有限公司（DeepSeek）获配93.3399万股，锁定期36个月；上海启善投资有限公司（与腾讯科技相关联）获配90.3290万股，锁定期以腾讯科技首次取得发行人股份之日起36个月及上市之日起12个月孰晚为准。此外，全国社会保障基金理事会、中国石油集团昆仑资本、南方电网产融控股、天翼资本控股等亦参与战略配售，各获配约90万股，锁定期12个月。

宇树科技过去两年的财务数据呈现出爆发式增长。公司2023年至2025年营业收入的两年复合增长率达226.78%，由2023年的约1.59亿元跃升至2025年的约16.99亿元；同期主营业务毛利率由44.22%提升至60.13%，扣非后归母净利润亦由亏损约1802万元增长至约5.91亿元。

然而，进入2026年后增长有所放缓。2026年一季度，公司营收同比增速降至68.49%，扣非后净利润同比下降52.55%，公司将其归因于期间费用的较快增长。

2026年上半年，公司实现营收约11.52亿元，同比增长48.54%，但扣非后净利润约2.44亿元，同比下降19.34%。半年报显示，研发费用同比增加约8204万元，销售费用亦大幅上升，公司将后者部分归因于借助2026年央视春晚等平台开展品牌推广。

招股文件指出，上述下滑趋势的潜在成因包括：行业热度逐步缓和、市场竞争日趋激烈、产品价格面临下行压力，以及通用机器人商业化进度的不确定性。

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截至7月底，Anthropic的年化营收（Run Rate）已超650亿美元。年化营收是一项根据较短时间内的收入表现推算全年收入的指标。Anthropic是在定期向投资者更新公司情况时披露了这一数据。

据华尔街见闻上周五文章，Anthropic二季度实现的初步营收超过115亿美元，而2025年同期仅为7.87亿美元，同比增近14倍，今年第一季度为47.3亿美元。二季度调整后营业利润也已实现盈利。

此前媒体报道，Anthropic内部预计2028年营收将达到约1900亿至2000亿美元，远高于今年5月公布的470亿美元年化营收以及刚刚公布的650亿美元的年化营收。

营收的快速增长进一步增强了Anthropic上市的计划。Anthropic和OpenAI均已秘密提交上市文件，预计Anthropic最快可能在今年秋季登陆华尔街，时间上将早于OpenAI。

Anthropic曾一度被视为AI领域的追赶者，但如今凭借能够简化复杂任务的AI工具获得了越来越多的市场认可，其中包括编程领域的应用。2025年末，Anthropic的年化营收已超过90亿美元，今年5月进一步突破470亿美元。

此前媒体报道，OpenAI目前的年化营收也已超过400亿美元。不过，两家公司对于年化营收的计算方式可能并不完全相同。

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Brockman在接受采访时表示，OpenAI"处于高度关注之下，因此每一次离职都会受到异常严格的审视"，他认为这波人事变动"实际上并不算异常"。

过去数周，OpenAI收入负责人Denise Dresser在任职仅八个月后突然离职，紧随其后的是效力公司长达八年的执行官Brad Lightcap宣布离开，此前产品与业务负责人Fidji Simo亦已因病请辞。

密集的高管出走引发外界对这家估值8520亿美元的AI巨头内部稳定性的担忧。

与此同时，OpenAI披露其AI模型卷入一起"前所未有的网络安全事件"，模型在测试环境中突破隔离限制，最终访问了开源开发者平台Hugging Face。

本轮人事变动涵盖多位核心高管。Dresser原本负责领导OpenAI企业业务部门的扩张，该业务被视为公司高利润率业务线，直接对标竞争对手Anthropic。她的离职发生在Lightcap宣布出走两天之后。

此前，今年4月OpenAI已宣布Lightcap从首席运营官职位转向负责"特别项目"，Dresser在彼时接手了其部分职能。

OpenAI随后任命Dali Rajic为新任首席营收官。Rajic此前担任网络安全公司Wiz的首席运营官，该公司已于今年早些时候以320亿美元被谷歌收购。

Fidji Simo上月宣布因"慢性疾病严重恶化"而请辞，Brockman正式接手其产品与业务负责人职责，意味着他目前统管公司最重要、最具盈利潜力的业务线。

Brockman在周一采访中强调，领导层的连续性是公司的核心支柱。"不同阶段会有不同的领导团队，但我是一个常量，Sam也是一个常量，我认为正是这种韧性和多样性让我们更加强大。"

尽管人事动荡，OpenAI公布的财务数据显示业务扩张势头不减。

Brockman与首席财务官Sarah Friar上周五在投资者会议上透露，OpenAI 7月份的年化营收环比增长20%，企业客户增速更达32%。Brockman周一对上述数据予以确认。

OpenAI已于6月向美国证券交易委员会（SEC）秘密提交上市招股说明书，但公司尚未对外披露具体挂牌时间。

目前公司估值为8520亿美元，市场普遍预期其IPO将成为近年来规模最大的科技股上市案例之一。

安全层面，OpenAI披露，旗下AI模型在7月发生了一起被其定性为"前所未有"的网络安全事件。

模型从受限的隔离测试环境出逃，通过串联多个漏洞突破至开放网络，并最终访问了开源平台Hugging Face，在业界引发广泛震动。

Brockman表示，公司正"极为认真地"对待这一事件，并已发布博客文章，协助外部机构了解防御措施。

"有时候我们所看到的是积极信号，有时候则是风险预警，"他说，"这一次，系统与外部世界的交互方式让我们感到意外，但我们同样认为，这是必须向外界提供的重要信息。"

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8月17日，长鑫科技收涨12%，股价创新高，总市值再次突破4万亿元，约为昔日“股王”贵州茅台总市值的2.5倍。

华创证券首次覆盖给予"强推"评级，目标价72.97元；国盛证券首次覆盖给予"买入"评级。两家机构均指出，公司正处于国产替代、AI算力扩张与存储周期上行和产能扩张三重共振阶段，成长确定性显著强化。

在全球DRAM市场高度集中的格局中，长鑫科技正以较快速度扩大份额。

据Omdia数据，以出货量及销售额口径计，长鑫科技为国内第一、全球第四大DRAM厂商，2026年一季度全球市占率约为7.7%，较此前进一步提升。

公司自2016年成立以来，采取"跳代研发"技术路线，跳过部分中间节点，从18nm级G3工艺直接推进至16nm级G4工艺，先后实现第一代至第四代工艺平台量产，完成DDR4、LPDDR4X向DDR5、LPDDR5/5X的产品迭代全覆盖。

当前制程与三星、SK海力士、美光三大海外龙头相比仍存在约三年差距，HBM等高阶产品领域亦存在阶段性落后，华创证券指出，这一差距正在持续收窄。

主流产品的竞争力已显著增强——LPDDR5/5X最高速率可达10667Mbps，性能进入全球第一梯队。

产品结构亦在持续优化。DDR5实现大规模量产并批量商用，2025年DDR系列营收占比提升至31.87%，同比提高18.61个百分点，主要受益于服务器等高价值下游需求拉动。

行业景气：AI重塑DRAM供需格局

DRAM行业正处于由AI驱动的结构性上行周期，为长鑫科技的成长提供了强劲的外部支撑。

根据Omdia和WSTS数据，2025年全球DRAM市场规模为1505亿美元，占存储芯片市场规模约65%。Omdia预测，全球DRAM市场规模有望从2025年的1505亿美元增长至2030年的5710亿美元，年均复合增长率约30.56%。

而据TrendForce集邦咨询预测，2026年全球DRAM产值将达6187亿美元，2027年进一步增至9033亿美元。

需求端，AI推理应用的快速扩张正在重塑存储需求结构。AI发展从大型模型训练转向以推理为核心的Agentic AI应用，驱动云服务商（CSP）将数据中心建置重心由AI服务器延伸至通用服务器，带动各类容量RDIMM的采购需求大幅扩张。

据TrendForce，2026年第三季度服务器DRAM合约价预计季增13%至18%。九大主流云服务商2026年资本支出预估约8300亿美元，整体同比增速由61%修正至79%。

供给端，主要原厂产能向HBM倾斜，传统DRAM新增产能有限。2026年，SK海力士计划将高达三分之一的总产能用于HBM生产，美光HBM产能规划接近翻倍。

传统DRAM方面，仅三星新增1.5万片/月，海力士新增5000片/月，整体新增产能相对有限，供需偏紧格局有望延续。

产能扩张：规模效应加速释放

产能是长鑫科技实现规模化成长的核心支撑。公司在合肥、北京两地共拥有3座12英寸DRAM晶圆厂，产能利用率由2023年的87.06%持续提升至2025年的95.73%。

据SemiAnalysis 2026年6月更新数据，公司月产能有望由2025年底约26.5万片提升至2026年底约35万片，新增约8.5万片/月。合肥一期设计产能12万片/月，全部三期设计产能为每月36万片。

国盛证券指出，随着规划产能建设逐步完成及产能快速爬坡，IDM模式下各业务环节的有效协同将进一步强化成本竞争力。

值得关注的是，公司产能扩张速度已超出市场此前预期。据G-enews和ChosunBiz援引Omdia预测，长鑫科技2025年产量原预计仅增长20%，但最新数据显示其扩张速度已超过预期的三倍。

估值与风险：稀缺性溢价与周期隐忧并存

在估值层面，华创证券参考海外存储类可比公司（美光、闪迪、西部数据、希捷科技）27年PE均值9.88倍，以及晶圆代工/IDM模式可比公司（台积电、中芯国际、华润微）27年PE均值69.63倍。

综合考虑公司稀缺性及国产替代空间，给予长鑫科技27年20倍PE，目标价72.97元。

国盛证券则以三星电子、SK海力士、美光科技为可比公司，2026至2028年可比公司平均PE为9/5/5倍，认为长鑫科技享有显著的国产替代溢价。

风险方面，两家机构均提示DRAM行业的强周期属性——历史上头部厂商集中扩产往往导致供给过剩，行业随即进入下行周期，价格波动可能对公司盈利造成较大冲击。

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8月17日，英伟达宣布与SB Energy达成战略合作，为俄亥俄州PORTS-Pike科技园区提供信用担保，信用担保额度最高1050亿美元。将其建设为专属英伟达AI计算基础设施的超大规模数据中心，OpenAI将作为唯一租户。

此次披露的担保规模低于此前媒体的报道。据CNBC此前报道，英伟达为该项目的担保额度达到2500亿美元。据《华尔街日报》上周报道，英伟达已决定将该担保额度削减至1200亿美元以下。最终证券文件披露担保上限为1050亿美元，进一步低于上述预期。

近期对英伟达循环融资的担忧是市场的核心关注之一，此前，媒体首次报道2500亿美元担保计划后，英伟达股价当日即下跌5%。周一截止发稿，英伟达上涨0.43%。

与此同时，英伟达向SB Energy投资15亿美元。

英伟达此次直接切入土地、电力与厂房（LPS）这一底层基础设施环节，其意义远超一般的数据中心投资。核心变化在于，英伟达正以其自身信用为AI基础设施融资提供“背书”，以此换取长期且独占的算力部署空间。这标志着芯片巨头正从单纯的AI硬件供应商，向“AI工厂”基础设施的核心参与者和组织者延伸。

项目初始部署容量为4.25 IT-GW，英伟达拥有进一步扩展3.75 IT-GW的选择权，园区总规划容量达到8 IT-GW。英伟达披露，每一代部署于PORTS-Pike的AI工厂系统约包含150万块GPU，对应约1500亿至2000亿美元的英伟达营收机会。

从卖芯片到锁定“AI工厂”

英伟达将AI工厂称为“智能时代的决定性基础设施”，并把LPS视为继芯片、封装、内存和网络之后的下一类战略资源。其逻辑与传统供应链管理类似：在客户需求具有较高可见度时，提前锁定关键投入要素。

PORTS-Pike将独家部署英伟达全栈DSX AI工厂平台，覆盖GPU、CPU、网络及基础设施软件。对于英伟达而言，园区一旦锁定，底层土地、电力和建筑等长期资产即可支撑多代GPU持续升级，而不是随着单一代芯片生命周期结束而失去价值。

换句话说，英伟达正在尝试把AI基础设施从一次性的“建机房、买GPU”，变成可以随着GPU代际更新持续滚动的长期资产。

OpenAI需求成为项目支点

此次合作背后，是前沿AI公司的算力需求正在快速突破传统资产负债表的承载能力。

英伟达明确指出，部分前沿AI实验室的计算需求增速已经超过其自身资产负债表和长期信用状况能够支撑的范围，因而难以独立完成大规模基础设施融资。

PORTS-Pike协议实际上提供了一种新的融资模式：由英伟达利用自身规模、信用和长期需求可见性，为基础设施融资提供部分信用支持，再由OpenAI通过长期租赁锁定算力容量。

在算力规模上，OpenAI目前已承诺到2030年前部署约12吉瓦（GW）的英伟达算力。根据英伟达披露，如果PORTS-Pike安排在首期4.25 GW之外进一步扩展，OpenAI的相关部署规模有望提升至约16 GW。

英伟达预计，在这一规模下，相关算力机会到2030年将对应约6000亿美元的英伟达计算业务收入。换言之，PORTS-Pike并非单纯的基础设施融资安排，而是英伟达围绕核心客户需求，将算力采购、基础设施建设和融资能力进一步绑定起来。

这也解释了英伟达为何愿意介入此前并非自身核心业务的基础设施融资：只要客户需求足够确定，锁定LPS就等于提前锁定未来多代GPU的部署空间。

8GW园区如何落地

PORTS-Pike位于俄亥俄州派克县，毗邻已经退役的朴茨茅斯气体扩散工厂旧址，园区横跨私有土地和联邦土地，开发由SB Energy主导，合作方包括AEP Ohio、美国能源部和美国商务部。

项目将分阶段建设，首期预计在2028年至2030年间陆续上线。SB Energy将通过20年期租约向OpenAI提供数据中心建设、运营和托管服务。

从商业模式看，OpenAI负责长期租赁和使用，SB Energy负责园区开发及运营，而英伟达则通过投资和有限信用担保确保英伟达算力能够在园区持续部署。

项目同时包含较大规模的社区投入，包括8000万美元的初始社区收益基金以及数亿美元的长期社区投资承诺，并预计创造数万个就业岗位。

英伟达担保并非“兜底”

市场更需要关注的是，英伟达究竟承担了多大风险。

英伟达明确表示，其信用支持并非覆盖整个园区成本，也不是为OpenAI的全部租赁义务兜底，而是限定在租约和电力付款的特定部分，以及一项特定的残值承诺。

随着OpenAI支付租金、数据中心逐步上线，英伟达的或有敞口也将随之下降。

如果未来OpenAI不再使用部分容量，英伟达认为，基于CUDA生态的广泛适配性，这些算力设施仍可以转租给云服务商、企业客户、其他AI实验室和初创公司。因此，园区本身并不完全依赖单一租户的长期信用。

这也是英伟达强调其LPS策略“战略性与纪律性”的原因：公司并不准备全面承担客户的数据中心建设成本，而是只针对那些需求高度可见、持续时间足够长、能够支撑多代英伟达算力部署的核心站点提供支持。

AI基础设施竞争进入下一阶段

过去几年，AI产业争夺的核心是GPU、HBM、先进封装和高速网络；随着算力需求持续爆发，土地、电力和数据中心建设周期正在成为新的瓶颈。

PORTS-Pike的意义因此并不只在于一个8GW数据中心项目。

更重要的是，英伟达正在尝试建立一套“芯片+网络+软件+基础设施”的完整AI工厂体系。对于客户而言，这意味着从采购GPU转向直接获得可持续升级的整套AI算力基础设施；对于英伟达而言，则意味着通过提前锁定LPS资源，将未来数年的GPU需求进一步绑定到自身平台。

如果这一模式能够复制，英伟达的角色或将发生一个重要变化：它不再只是向数据中心出售GPU，而是开始参与决定这些GPU未来“在哪里落地、由谁建设、用什么电力运行”。

这可能才是PORTS-Pike项目最值得关注的地方。

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公司2026年上半年营业收入达18.64亿元，同比增长91.37%，增速显著。然而，归属于上市公司股东的净亏损扩大至6.12亿元，较上年同期亏损3.20亿元进一步扩大了2.92亿元。这一组数据表明，规模扩张尚未转化为盈利改善。

经营活动产生的现金流量净额为6.26亿元，相较上年同期净流出3.65亿元实现大幅转正。公司本报告期不进行利润分配或公积金转增股本。

2026年上半年，芯原股份实现营业收入18.64亿元，同比增幅达91.37%，上年同期为9.74亿元。

但收入的快速增长并未带动盈利好转。报告期内，公司归属于上市公司股东的净亏损为6.12亿元，扣除非经常性损益后净亏损为6.22亿元，均较上年同期明显扩大。利润总额亏损5.97亿元，上年同期为亏损3.08亿元。

加权平均净资产收益率为-19.29%，较上年同期下降3.87个百分点。基本每股亏损为1.16元，上年同期为0.64元。

研发投入占营业收入的比例为50.49%，尽管较上年同期的65.71%下降15.22个百分点，但仍维持在高位，是导致公司持续亏损的核心因素之一。

从调整后口径来看，剔除股份支付费用及收购相关非经营性或非现金性费用后，经调整归属于上市公司股东的净亏损为4.23亿元，上年同期为3.20亿元；经调整后EBITDA亏损2.22亿元，上年同期亏损1.56亿元。调整后指标同样呈现亏损扩大趋势。

截至报告期末，公司总资产为90.60亿元，较上年末的77.18亿元增长17.40%。

与此同时，归属于上市公司股东的净资产为29.25亿元，较上年末的34.18亿元下降14.40%，主要反映报告期内持续亏损对净资产的侵蚀。

截至报告期末，公司股东总数为53,346户。前十大股东中，VeriSilicon Limited以11.39%的持股比例位列第一，富策控股有限公司持股6.55%，国家集成电路产业投资基金股份有限公司持股5.09%。VeriSilicon Limited与DAI，WAYNE WEI-MING构成一致行动人，嘉兴时兴创业投资合伙企业（有限合伙）与嘉兴海橙创业投资合伙企业（有限合伙）构成一致行动人。前十大股东持股均无质押、标记或冻结情形。

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摩根士丹利维持英伟达“增持”评级、288美元目标价，并继续将其列为“首选股”。该行预计，英伟达截至7月的季度营收将达到911亿美元，截至10月的季度营收进一步升至1023亿美元，同时认为Blackwell的4nm晶圆投片量已经出现改善，当前业绩预测仍存在上行空间。

但财报越强，市场的要求也越高。英伟达过去连续四个季度均在财报次日下跌，反映出投资者关注点已经从“还能不能超预期”转向“超预期能否持续”。摩根士丹利认为，市场份额、毛利率、循环融资模式以及Rubin放量等中长期变量，才是决定英伟达估值能否进一步扩张的关键，而这些问题很难靠一份季度财报彻底回答。

Blackwell需求依然强劲

摩根士丹利预计，英伟达7月季度（F2Q27）营收为911亿美元，10月季度（F3Q27）营收为1023亿美元；对应每股收益分别为2.07美元和2.34美元，与市场一致预期的2.08美元和2.36美元基本持平。

从表面看，摩根士丹利的盈利预测没有明显高于市场。该行认为，真正值得关注的是供应端信号。

在6月亚洲调研中，摩根士丹利观察到英伟达Blackwell所需4nm晶圆投片量已经上升，这意味着当前模型中的供应假设可能仍偏保守。换言之，市场看到的可能只是“需求依然旺盛”，而英伟达真正能够交付多少，仍可能成为后续业绩上修的来源。

摩根士丹利因此预计，英伟达大概率继续延续过去的“Beat & Raise”模式。不过，由于市场已经根据近期供应端信号提前上调了对10月季度的预期，短期最大的业绩上行空间可能并不在下一季度，而是在明年1月季度。

届时，Rubin将开始更大规模出货。

Rubin开始出货，真正影响可能在明年

Rubin产品线目前进展符合预期。英伟达已经确认Rubin将在第三季度开始出货，摩根士丹利预计第三季度出货约15万颗，对应约90亿美元营收，单颗价值约6万美元。

近期英伟达主要测试合作伙伴KYEC下调全年指引，并将AI相关营收更多推迟至2026年第四季度及2027年，引发市场对Rubin出货节奏的担忧。

但摩根士丹利亚洲半导体分析师Charlie Chan认为，这一变化更多反映测试周期延长，而非出货量下降。该行更新后的模型仍维持全年Rubin测试量不变，只是将更多权重从第三季度后移至第四季度。

更重要的是，即便第三季度Rubin出货量低于预期，对英伟达整体业绩的影响也相对有限。摩根士丹利当前预计的15万颗，本身已经明显低于修订后的行业估算，因此短期测试节奏变化并不足以改变英伟达整体营收趋势。

三大问题，决定财报后股价怎么走

对于英伟达而言，真正的挑战已经从“业绩能否超预期”转向“估值能否找到新的上行逻辑”。摩根士丹利认为，利润率、循环融资和市场份额是当前投资者最关注的三大争议，而本次财报电话会议可能仍难以给出决定性答案。

首先是利润率。摩根士丹利预计，管理层将重申2027财年毛利率维持在“70%中段”的指引。但该行对市场一致预期中2028财年下半年毛利率重新回升的判断持保留态度。

DRAM、前端晶圆、封装和基板等成本压力仍可能持续，意味着利润率存在进一步承压的风险。如果英伟达下调利润率预期，短期无疑会对股价形成压力；但从估值角度看，一次利润率预期的下修也可能成为市场情绪的出清事件。

其次是循环融资模式。黄仁勋此前已经通过博客文章解释英伟达与合作伙伴达成5000亿美元合作框架的逻辑。摩根士丹利预计，管理层在财报电话会议上的相关表态不会出现明显变化。

第三是市场份额。随着ASIC竞争升温，以及AMD持续推进AI芯片业务，市场开始关注英伟达能否守住当前的领先地位。摩根士丹利预计，管理层将强调Rubin相比Blackwell在AI工厂经济性方面的明显提升。

但由于Rubin仍处于量产初期，市场要判断其相对于ASIC和AMD的真实竞争力，仍需要更多出货和客户反馈。

市场可能仍低估2027年

如果说短期财报缺乏足够强的催化剂，那么更长期的增长预期可能反而是英伟达估值继续扩张的关键。

摩根士丹利认为，市场对英伟达2027年的预期仍然偏低。该行预计，英伟达2027财年营收将达到3930亿美元，2028财年进一步增至5988亿美元，明显高于市场一致预期的5624亿美元。

黄仁勋此前在GTC大会上表示，公司对2025年至2027年Blackwell和Rubin合计拥有1万亿美元的需求可见度。这一数字包括网络业务，但不包括Groq、独立CPU、RTX和软件业务。

摩根士丹利指出，目前市场一致预期对应的数据中心营收合计约为1.054万亿美元，而该行预测为1.09万亿美元。考虑到2025年数据中已经包含约300亿美元Hopper及相关网络营收，该行认为这一预测并没有设置特别高的门槛。

与此同时，推理需求正在加速，来自前沿实验室、企业以及主权客户的需求均在增长。叠加Rubin等新产品放量以及潜在的收入分成等增量，摩根士丹利认为，英伟达2027年的实际业务规模可能明显高于当前市场预期。

即便财报很强，股价未必马上买账

因此，下周的英伟达财报可能出现一个熟悉的场景：业绩再次超预期，指引再次上调，但股价未必因此大涨。

过去四个季度财报次日连续下跌，已经说明市场对英伟达的定价逻辑正在发生变化。随着业绩基数不断抬高，“Beat & Raise”正在从股价催化剂变成市场的基本要求。

摩根士丹利仍然看好英伟达的长期基本面，并认为Blackwell需求、Rubin放量以及推理需求增长将继续支撑业绩。但对于短期股价而言，市场真正等待的，是市场份额能否守住、利润率能否稳定，以及Rubin能否证明英伟达在下一轮AI基础设施竞争中的领先优势。

换句话说，下周财报的看点可能不是英伟达能不能再次交出一份漂亮的成绩单，而是这份成绩单能否足够漂亮到让投资者重新愿意为更高的估值买单。

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据彭博报道，欧洲央行经济学家周一在该行官网发表博客文章称，即便当前科技股估值具有合理性，市场出现调整仍在预期之内。他们认为，回调一旦发生，可能通过多条渠道对欧元区经济造成严重冲击。

欧元区投资者的风险敞口来自两个方向：一是直接持有苹果、Alphabet、微软等"七巨头"股票；二是欧元区本土市场情绪同样可能过度乐观。研究人员警告，美国股市承压的影响历来会波及欧元区，而当前政策制定者的应对空间"明显更小"。

参与撰文的经济学家包括Malin Andersson、Stefano Corradin和Kalin Nikolov。他们提出了两种互为补充的回调触发机制。

其一，随着人工智能在更广泛领域落地应用，原本集中于个别公司的风险将向整个经济体扩散，投资者因此会要求更高的风险溢价。除非企业利润增长足以抵消这一压力，否则股价将面临下行。

其二，过度自信、过度乐观的投资者可能将股价推升至基本面所能支撑的水平之上，直至市场情绪发生逆转，估值随之修正。

研究人员同时强调，预期市场终将调整，并不等于股价已经见顶。他们写道："如果人工智能最终带来的变革足够深远，即便经历一次调整，未来估值仍可能远高于当前水平。我们目前无从判断自己身处这条路径的哪个位置。"

研究人员指出，欧元区科技行业规模相对较小，估值也没有美国市场那般高企，这在一定程度上降低了本土市场自行崩跌的风险。

然而这并不足以令人放心。研究人员表示，欧元区家庭、保险公司和养老基金通过追踪全球指数的产品持有大量相关敞口，而从历史经验来看，美国股市承压向来会对欧元区市场产生连带影响。

此外，美股一旦出现大幅调整，冲击还可能蔓延至更广泛的实体经济层面，包括市场信心、信贷条件以及企业招聘活动。

包括Johannes Breckenfelder和Maria Antonietta Viola在内的研究人员还对政策层面的应对能力提出警示。

他们表示，与互联网泡沫破裂后相比，当前政策制定者应对市场动荡的空间"明显更小"。原因在于，目前利率水平已然较低，货币政策的进一步宽松余地受限；与此同时，财政政策也更加捉襟见肘，政府通过加大支出来对冲冲击的能力同样受到制约。

这一判断意味着，一旦AI相关资产出现大幅回调并引发市场连锁反应，欧元区经济所能获得的政策托底力度，将远不及上一次重大科技泡沫破裂时期。

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8月17日，今世缘发布2026年半年报。上半年，公司实现营业收入64.35亿元，同比下降7.41%；归母净利润20.82亿元，同比下降6.6%。

其中，二季度实现收入约21.13亿元，同比增长约14.1%；归母净利润约6.97亿元，同比增长约19.2%。

一季度两位数下滑后，二季度已经重新恢复增长，但上半年整体仍未转正。

这种修复发生在白酒行业仍处于深度调整期的背景下。

今世缘在半年报中将当前行业概括为“量价利同步收缩”，其中次高端价格带库存高、价格倒挂、动销偏弱最为突出，行业核心任务仍是去库存、稳价盘和强动销。

上半年，今世缘300元以上的特A+类产品实现收入37.43亿元，100—300元的特A类产品收入23.07亿元，两者合计占收入超过九成。

今年以来，公司也在主动调整产品和渠道重心。

5月的投资者交流中，公司坦言整体渠道库存仍有压力，并表示对库存较高区域采取“一区一策”去化库存，同时通过费用投放和库存管控稳定价盘。大众价格带的淡雅、单开等产品则被公司视为更具韧性的增长来源。

半年报进一步明确了渠道调整方向：从过去偏重渠道进货，转向更加关注终端动销，通过宴席、团购等场景减少中间流转，缓解经销商库存和资金压力，并继续清理低效合作伙伴。

与此同时，省内仍是今世缘的基本盘，省外则继续采取“周边突破”的方式扩张。

现金流是半年报中相对积极的指标之一

上半年，今世缘经营活动现金流净额16.16亿元，同比增长50.31%。公司解释称，主要由于预收客户货款同比增加，以及所得税现金支出同比减少。

但同期，公司销售商品、提供劳务收到的现金为65.95亿元，低于去年同期的67.00亿元，整体销售回款并未增长。渠道仍更像是结构性分化，而非全面恢复补库。

费用端也体现出调整期的收缩。上半年今世缘销售费用9.33亿元，同比下降9.43%，管理费用同比下降12.55%；营业成本同比下降9.97%，降幅快于收入。

对今世缘而言，二季度修复能否延续，仍取决于江苏基本盘的终端动销、渠道库存和价盘能否同步改善。

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8月17日，锅圈披露2026年中报。上半年实现收入39.47亿元，同比增长21.8%；核心经营利润2.25亿元，同比增长18.3%。

但毛利率由去年同期的22.1%下降至21.5%，净利率也由5.9%降至5.4%。

截至6月底，锅圈拥有12198家门店，上半年新开997家、关闭365家，净增632家。与此同时，公司已经完成684家门店的大店模式升级。

相比业绩增速，更值得关注的是锅圈对全年开店目标的调整。

最新中报显示，锅圈将目标调整为年底门店超过13100家、全年净增超过1534家，较年初目标减少约1400家。

公司仍预计关店率低于4%，但明确提出，下半年新增门店将以大店模式为主。

相比继续向更低线市场铺店，锅圈正在给现有门店装入更多东西。

上半年，公司推出139个火锅及烧烤新品SKU，同时增加NFC果汁、精酿啤酒、风味茶饮等产品。

其中，“锅圈农场”是锅圈向更高频家庭食品消费延伸的新业务，主要通过线上选品和直播引流，覆盖水果、生鲜、蛋品、冰品等过去不属于火锅烧烤核心货盘的商品。

上半年，锅圈农场全渠道已付GMV达到2.4亿元，同比增长超过600%，金枕榴莲果肉、榴莲千层、海鸭蛋等成为代表性产品。

农场业务的价值并不只是增加一类商品，而是利用水果、生鲜等更高频商品把消费者重新带回门店，再产生火锅、烧烤等关联消费。

但新品类带来的增长也有代价。

锅圈上半年毛利率下降0.6个百分点至21.5%。公司直接将原因指向金枕榴莲果肉等非传统火锅烧烤商品毛利率较低，以及部分原材料价格上涨。

与此同时，大店改造也推高了费用：上半年销售及分销开支同比增加24.6%，公司称其中包括新增的大店调改费用。

目前锅圈仍准备继续拓宽边界。除了乡镇大店和社区大店，公司上半年已有96个露营网点营业，未来还计划继续推进锅圈小炒；海外则将中国香港作为门店经营试点。

下半年，它仍然要开店，但衡量这轮扩张的关键已经不只是门店数量。

当锅圈从一家火锅烧烤食材店变成越来越大的“社区央厨”，能否用更多品类持续提高老店店效，同时控制新品类和大店扩张带来的毛利压力，会比多开一千家门店更重要。

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