在市场往往被模糊的“遇袭”头条新闻裹挟时，这份报告为专业投资者提供了衡量实质性供应冲击的关键标尺。

战损真相：逾60处资产受波及

冲突爆发近六周以来，战火对基础设施的破坏程度不容小觑。报告指出：

在冲突中，头条新闻往往关注破坏的事实，而不是规模。设施‘被击中’，基础设施‘被锁定’……但我们很少能得到对市场真正有意义的量化和定性数据。

我们已知的是，在冲突开始的近六周内，超过60处海湾能源基础设施受到无人机和导弹袭击的影响，其中约50处遭受了不同程度的损坏。

尽管多数袭击不会导致长期中断，但至少8处资产受损严重，面临漫长的修复期。

例如，卡塔尔的Ras Laffan油气综合体要恢复其17%的受损产能可能需要数年时间，而巴林的Sitra炼油厂更是惨遭两次打击。

炼油厂重创：240万桶/日产能停工

原油炼化环节在此次冲突中首当其冲。据估算，共有20家受波及的炼油厂被迫关停了约240万桶/日的产能。

虽然多数设施是出于预防目的下线或已重启，但复产时间表依然分化：

约90万桶/日产能可在数周内恢复，另有80万桶/日需一个月左右；而剩余约70万桶/日的产能（主要集中在巴林Sitra和伊朗德黑兰炼油厂）注定需要更长时间的修复。

沙特宣告：从“偶发干扰”到“实质冲击”

真正令市场警惕的，是沙特官方披露的受损全貌。

随着沙特境内上中下游多处核心设施（包括东西部管道、Manifa和Khurais油田等）确认遇袭，事件的性质已发生根本改变。摩根大通对此评价道：

沙特今天的声明将破坏具体化，并将叙事从偶发性中断转变为可衡量的供应冲击。

尤其是停火协议宣布仅数小时后，东西部管道泵站即遭袭击，直接导致70万桶/日吞吐量损失。

考虑到该管道是每日约500万桶原油流动的关键绕行通道，这一战略节点的受损后果极为深远。

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本周在旧金山举行的HumanX人工智能大会上，这一情绪转变被放大至极致。据Business Insider报道，与会的风险投资人和创业者几乎形成了统一共识：Anthropic是新的硅谷宠儿。

Renegade Partners的Roseanne Winsek直言，"去年在拉斯维加斯，感觉OpenAI是明显的赢家，而现在Anthropic似乎已经领先了好几个身位。"与此同时，Anthropic宣布其年化经常性收入（ARR）突破300亿美元，超越OpenAI此前公布的250亿美元，成为全球营收最高的AI独角兽。

市场资金的流向更能说明问题。据彭博报道，二级市场上Anthropic的估值已超越OpenAI，社交平台上流传的数据显示，Anthropic私募市场估值约为8636亿美元，OpenAI约为8461亿美元。另外，OpenAI的老股在二级市场遭遇前所未有的冷场，而买家们却排队等着买入Anthropic的股份。

硅谷风向骤变：Anthropic成为大会主角

今年的HumanX大会规模是去年的两倍，约6700名参会者为一张门票支付逾4000美元。然而与去年拉斯维加斯赌场里众人押注OpenAI的氛围截然不同，今年旧金山Moscone中心内，Anthropic才是话题中心。

AI云平台Mithril创始人兼CEO Jared Quincy Davis表示，

"他们（Anthropic）势头强劲。很明显，他们专注于企业市场、前沿能力和代码生成，并刻意回避部分消费者场景，这些都是正确的决策。"

大会进行到一半，Anthropic发布了最新模型Mythos，并称该模型能力强大到因网络安全风险而暂不对公众开放，仅通过名为"Project Glasswing"的新计划向少数企业开放。Theory Ventures创始人兼普通合伙人Tomasz Tunguz评价称，"Mythos模型意义重大，市场上有极大的兴奋情绪。"

相比之下，OpenAI在大会上几乎找不到公开的支持者。与会者对OpenAI的质疑集中在两点：收购互联网脱口秀节目TBPN令人费解，以及CEO Altman与五角大楼的交易引发争议。前Coatue和Kleiner Perkins合伙人Andy Chen表示，"有相当多的人对Altman及其所作所为持异议"，并预计OpenAI将出现人才流失。

二级市场：老股滞销与估值逆转

资本市场的信号更为直接。据华尔街见闻文章指出，彭博报道，今年4月初，有6家OpenAI机构股东——涵盖对冲基金和知名风投——试图通过二级市场平台Next Round Capital出售约6亿美元的OpenAI股票，但该平台联系了数百家机构买家，竟无一接盘。

Next Round Capital创始人Ken Smythe直言，"我们实在找不到任何一个愿意接手这些股票的机构投资者，我们可是有数百家机构资源。"他同时透露，买家们告诉他，手里有20亿美元现金，只等着买Anthropic的股票。

这一局面在其他交易平台同样上演。在Augment、Hiive等SPV交易平台，投资者追捧Anthropic、冷落OpenAI的趋势已十分明显。Augment联合创始人Adam Crawley表示，大家都认为Anthropic的估值能追上OpenAI，因此都希望尽快买入。

估值数据印证了这一判断。据报道，OpenAI股票的二级市场交易估值约为7650亿美元，较上一轮融资估值折价约10%；而Anthropic的二级市场交易估值已达6000亿美元，较上一轮融资溢价超过50%。社交平台上流传的最新数据显示，Anthropic的私募市场估值已小幅超越OpenAI。

华尔街投行的行动同样耐人寻味。据报道，包括摩根士丹利和高盛在内的多家投行已开始向高净值客户兜售OpenAI股票，且不收取收益分成费用；而高盛对投资Anthropic的客户仍按惯例收取15%至20%的利润分成。

B端市场：Anthropic已形成压倒性优势

收入数字背后，更深层的结构性变化正在企业市场发生。

在当前AI大模型最重要的B端赛道——代码生成领域，Anthropic的Claude模型已占据全球42%至54%的市场份额，而OpenAI仅有21%。在企业级agent市场，Anthropic份额为40%，OpenAI为27%。

增量数据更能说明趋势。Ramp数据显示，在2026年3月新采购AI服务的企业中，高达65%选择了Anthropic，仅32%选择OpenAI。到2026年4月，Anthropic已拥有超过1000家年消费超过100万美元的企业客户，过去两个月内翻了一倍，API调用和企业定制服务已占其总收入的80%以上。

成本效率的差距同样触目惊心。据《华尔街日报》估计，OpenAI到2030年的年训练成本将达1250亿美元，而Anthropic仅需约300亿美元，相差逾四倍。在收入高速增长的背景下，Anthropic可能于2027年实现现金流转正，而OpenAI的盈利时间表依然遥遥无期。

反观OpenAI，其唯一保持压倒性优势的领域是C端——ChatGPT目前拥有超过9亿周活跃用户，但其中98%以上为免费用户，消耗大量算力却几乎不产生收入。2026年2月，OpenAI尝试在ChatGPT中引入广告，引发广泛争议。

在社交平台上，用户@deedy发帖指出，OpenAI/ChatGPT如今已开始在Claude相关关键词上投放竞价广告，并感叹"风水轮流转"，该帖子迅速获得大量关注。

OpenAI的反击：算力优势与泄露备忘录

面对外界的质疑，OpenAI本周向股东发出了一份机密备忘录，但随即遭到泄露。备忘录中，OpenAI将Anthropic定性为其最大竞争威胁，同时着力强调自身在算力基础设施上的领先优势。

据备忘录内容，OpenAI在2025年拥有1.9吉瓦（GW）的计算容量，预计明年将增至两位数低段，并于2030年达到约30GW；相比之下，OpenAI估计Anthropic在2025年底仅有1.4GW，明年预计达到7至8GW。"即便按最高估计，我们的扩张速度也在实质性领先且差距持续扩大，"备忘录称。

Anthropic方面，已与谷歌和博通达成协议，从2027年起获得5GW的下一代TPU算力支持。

然而，这份备忘录的泄露本身，已在一定程度上暴露了OpenAI的防御姿态。一家曾被视为行业绝对领导者的公司，如今需要向股东专门撰文解释为何自己仍具竞争力，这一信号本身已足够说明问题。

这场竞赛远未结束

尽管Anthropic势头强劲，多位与会者仍提醒不宜过早下结论。"这些事情变化太快了，"Roseanne Winsek表示，"OpenAI可能会回来。"Tomasz Tunguz也指出，"每天醒来，都有什么东西发生了实质性的变化。"

OpenAI的融资能力依然强大。其最新完成的1220亿美元融资中，亚马逊出资500亿美元，英伟达出资300亿美元，两者均非单纯财务投资人，而是通过算力供应和云服务合同锁定了战略回报。

但市场的判断已经发生了结构性转变。决定AI竞赛胜负的逻辑，正在从"谁融资最多、叙事最宏伟"转向"谁能以最低成本、最高效率、最精准的市场定位为用户创造价值"。在这一新逻辑下，Anthropic目前占据上风。

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4月10日，OpenAI首席执行官Altman发表博文，称隔夜凌晨3时45分，一名20岁男子向其旧金山住宅投掷装有可燃物的瓶子。

随后该男子被警方逮捕，据旧金山警方记录，该名男子还威胁要焚烧OpenAI总部。

Altman表示已在深夜中惊醒，"感到愤怒"，Altman将此事与公众对AI日益高涨的焦虑情绪相联系，直言此前低估了舆论叙事的影响力。

Altman提到的舆论，似乎指的是《纽约客》上的一篇长文，该文章质疑Altman“是否值得信任”。

据旧金山警方及消防部门，当地时间凌晨近4时，消防人员接报赶赴Chestnut街与Jones街附近一处住所，发现大门外侧已出现明火，但安保人员在消防员到场前已将火势扑灭，无人受伤。

消防人员其后在现场发现疑似燃烧装置的遗留物，随即通报警方。当局表示，嫌疑人在第一响应人员抵达前已逃离现场。

约一小时后，警方接报在Mission Bay第三街1400街区附近一栋建筑外发现一名男子正发出威胁言论。

该地址正是OpenAI总部所在地。在场警员辨认出该男子即为早前袭击事件的嫌疑人，将其当场拘押。

监狱记录显示，该名嫌疑人被确认为Daniel Alejandro Moreno-Gama，被以涉嫌谋杀未遂、发出刑事威胁及持有或制造破坏性装置等罪名收押。

截至周五下午，检察官尚未提起正式指控，警方亦未宣布任何犯罪动机。

OpenAI的办公室过去曾多次遭受攻击。据报道，去年11月，一名男子威胁要前往OpenAI在旧金山的几处办公室“杀人”，导致该公司总部进入封锁状态。

今年，抗议者也经常在位于旧金山OpenAI的办公楼外举行示威活动。OpenAI公司发言人Jamie Radice在周五袭击事件后称：

我们对旧金山警察局的迅速响应以及市府在保障员工安全方面的支持深表感谢，涉事人员目前已被羁押。

《纽约客》万字调查引爆舆论，Altman被指"习惯性欺骗"

《纽约客》历时数月、采访逾百人写就长篇调查报道。

报道重点质疑Altman的领导风格、可信度、OpenAI从“安全优先”转向“高速竞赛”的转变，以及他个人是否值得信任。

报道援引多名前高管的记录与证词，阐述Altman曾向两位不同的人许诺同一个职位，在安全审批问题上向董事会提供误导性信息，并在GPT-4上线前隐瞒微软在印度未完成安全审查便提前部署的事实。

联合创始人之一、现Anthropic CEO Dario Amodei在其私人笔记中写道：

OpenAI的问题就是Sam本人。

在一次董事会对峙中，面对"撒谎"的指控，Altman据称回应：

这太荒谬了……我改变不了我的性格。

报道引述一名董事会成员的解读：

这句话的意思是：'我有说谎的习惯，而且我不会停止。'

周五深夜，Altman在个人博客上分享了一张他丈夫和孩子的照片，他写道：

希望这能阻止下一个向我家投掷燃烧物的人，不管他们怎么看待我。

Altman在其博文中表示，事发数天前曾有一篇涉及他本人的"煽动性文章"发布。

有人曾提醒他，这篇文章出现在公众对AI高度焦虑的时期，可能令他面临更大风险，但他当时并未放在心上。他写道：

现在我在深夜中清醒着，愤怒不已，开始反思自己此前低估了舆论叙事的力量。

Altman在博文中亦承认，外界对人工智能的恐惧与焦虑"有其合理性"，并称"我们正在目睹的，是社会长久以来乃至有史以来最大规模的变革"。

他呼吁各方在辩论过程中降低对立情绪，"减少无论是字面意义还是比喻意义上的爆炸"。

Altman本人作为全球最具影响力的AI企业掌舵者之一，长期处于舆论聚焦中心，其公司OpenAI亦在商业化扩张、安全监管及行业竞争等多条战线上承受持续审视。

Altman博文全文如下（AI辅助翻译）：

这是我家人的照片。我爱他们胜过一切。

我希望照片是有力量的。通常我们尽量保持低调，但这次我分享这张照片，是希望它能阻止下一个朝我家扔燃烧物的人，不管他们对我有什么样的看法。

第一个人昨晚凌晨3点45分这么做的。幸好它从房子上弹了回来，没有人受伤。

语言也有力量。几天前，有一篇关于我的煽动性文章。昨天有人跟我说，他们觉得这篇文章发表在大家对人工智能极度焦虑的时期，会让我处境更加危险。我对此不以为意。

现在我半夜醒来，怒火中烧，心想我真是低估了语言和叙事的力量。看来现在是时候谈谈一些事情了。

首先，说说我的看法。

*为所有人创造繁荣，赋予所有人力量，推进科学技术发展，是我义不容辞的道德责任。

人工智能将成为人类能力和潜能拓展史上最强大的工具。人们对它的需求几乎是无限的，并将用它创造奇迹。世界需要大量的人工智能，我们必须找到实现这一目标的方法。

*一切并非一帆风顺。人们对人工智能的恐惧和焦虑并非空穴来风；我们正经历着社会多年来，甚至可能是史上最大的变革。我们必须确保安全，这不仅仅是调整模型的问题——我们迫切需要全社会共同应对，以抵御新的威胁。这包括制定新的政策，帮助我们度过艰难的经济转型期，从而迈向更加美好的未来。

人工智能必须民主化；权力不能过于集中。未来的控制权属于所有人及其机构。人工智能需要赋予个人权力，我们需要共同决定我们的未来和新的规则。我不认为少数人工智能实验室能够决定我们未来的走向是合理的。

适应能力至关重要。我们都在快速学习新事物；我们的一些信念会是正确的，一些会是错误的，随着技术发展和社会演变，我们有时需要迅速改变想法。目前还没有人完全了解超级智能的影响，但其影响将是巨大的。

其次，一些个人感想。

回顾我在 OpenAI 的第一个十年里所做的工作，我有很多值得骄傲的事情，也犯了很多错误。

我当时在想我们即将与埃隆·马斯克进行的那场考验，也想起了我当时是如何坚持原则，不肯接受他想要单方面控制OpenAI的。我为此感到自豪，也为我们当时为了OpenAI的延续而走过的艰难道路以及之后取得的所有成就感到骄傲。

我并不以自己回避冲突为荣，这给我和OpenAI都带来了巨大的痛苦。我也不为自己在与前任董事会的冲突中处理不当而感到骄傲，那次冲突给公司造成了巨大的混乱。在OpenAI这段疯狂的发展历程中，我犯过许多其他错误；我是一个身处极其复杂局面中心、自身存在缺陷的人，我努力每年进步一点点，始终为公司的使命而奋斗。我们一开始就知道人工智能的利害关系有多么重大，也知道我关心的人之间那些出于好意的个人分歧会被无限放大。但真正经历这些痛苦的冲突，并且常常不得不去调解，又是另一回事，而代价也十分惨重。我向那些被我伤害过的人道歉，也希望自己能更快地吸取教训。

我也非常清楚，OpenAI 现在是一个大型平台，而不是一家初创公司，我们需要以更可预测的方式运作。过去的几年极其紧张、混乱且压力巨大。

不过，最让我感到自豪的是，我们正在实现我们的使命，这在创业之初似乎是天方夜谭。我们克服重重困难，成功打造了功能强大的人工智能，筹集到了足够的资金来构建基础设施，建立了产品公司和商业模式，大规模地提供了安全可靠的服务，等等。

很多公司都声称要改变世界，而我们做到了。

第三，我对这个行业有一些想法。

过去几年，我个人的体会，以及对我们这个领域内各公司之间为何会出现如此多莎士比亚式戏剧性冲突的看法，可以归结为一点：“一旦你看到了通用人工智能（AGI），就无法视而不见。”它确实具有一种“权力之环”的魔力，会驱使人们做出疯狂的事情。我指的并非AGI本身就是那枚魔环，而是“掌控AGI”这种绝对化的理念。

我能想到的唯一解决方案是让这项技术广泛普及，并且不让任何人拥有这枚戒指。实现这一目标的两个显而易见的途径是赋予个人权力，以及确保民主制度继续有效运作。

民主进程必须保持比企业更强大的力量，这一点至关重要。法律和规范将会改变，但我们必须遵循民主进程，即便这个过程可能比我们预期的要混乱和缓慢。我们希望拥有发言权和参与权，但并不想掌握全部权力。

很多对我们行业的批评都源于人们对这项技术巨大风险的真切担忧。这种担忧完全合理，我们也欢迎善意的批评和讨论。我理解人们对技术的抵触情绪，而且很明显，技术并非总是对每个人都有益。但总的来说，我相信技术进步能够为你的家人和我的家庭创造无比美好的未来。

在我们进行这场辩论的同时，我们应该缓和言辞和策略，努力减少家庭内部的冲突，无论是比喻意义上的还是字面意义上的。

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据华尔街见闻文章提及，美国劳工统计局周五公布的数据显示，3月CPI同比上涨3.3%，环比上涨0.9%，为2022年6月以来最大单月涨幅，汽油价格创1967年有记录以来最大单月涨幅，几乎独力贡献了月度涨幅的近四分之三。

与此同时，据华尔街见闻文章，周五稍早公布的数据显示，中国3月PPI同比跳升至0.5%，为2022年以来最高水平，较前值-0.9%大幅跃升1.4个百分点，结束了长达近两年的通缩区间。

两股力量正在同步向美国通胀传导：一是中东冲突引发的能源冲击，二是中国工业价格的系统性回升。申万宏源研究指出，若原油现货价格至5月持续维持在110美元/桶以上，中国PPI同比在4至5月可能进一步上冲至2.0%左右。

当前，市场已开始重新定价通胀持续性。CPI固定利率互换市场显示，一年期通胀预期已升至3%以上，而在中东冲突爆发初期，远端互换定价与战前水平相差无几。美联储当前基准利率维持在3.50%至3.75%区间，3月会议纪要显示越来越多的官员倾向于认为加息选项或需重新摆上台面，今年降息的可能性已大幅收窄。

能源冲击主导当前，美国汽油价格创57年纪录

3月美国通胀的核心驱动力高度集中于能源。

数据显示，能源CPI环比上涨10.9%，为2005年9月以来最大单月涨幅；汽油价格环比飙升21.2%（季节调整前涨幅高达24.9%），燃料油价格环比上涨30.7%，为2000年2月以来最大单月涨幅。能源分项单项贡献了整体CPI月环比涨幅的近四分之三。

剔除食品和能源的核心CPI环比仅上涨0.2%，低于市场预期的0.3%，为市场带来短暂安慰。但经济学家普遍警告，核心通胀尚未充分消化此轮能源冲击的二次传导效应——高价航空燃油将推高机票价格，达美航空已就此发出涨价预警；柴油成本上升将传导至公路运输，进而推高各类消费品价格；化肥价格走高预计将最终导致食品杂货账单攀升。

与此同时，特朗普政府推行的大范围关税政策仍在向消费端持续传导，进一步削弱通胀降温势头，部分抵消了租金的通缩趋势。

中国PPI转正，输入性通胀信号不容忽视

在市场目光聚焦中东的同时，来自中国的再通胀信号正在悄然积聚。中国3月PPI同比上涨0.5%，较前值-0.9%大幅跳升，为2022年以来最高水平。

市场分析人士指出，中国投入品价格的走势对美国CPI具有较强的领先指示意义，而当前中国投入品价格正在急剧上行。

从历史规律看，中国价格压力的积聚往往会在数月后传导至美国消费端，这意味着即便撇开能源冲击，中国的再通胀趋势本身已足以为美国通胀提供上行动力。

申万研究对中国PPI的结构性分析进一步揭示，此轮涨价并非单纯由原油驱动。3月PPI环比上涨1%，其中国际油价环比上涨21.9%，带动国内油气开采等相关行业PPI走高。

与此同时，油价短时间大幅上涨直接冲击石化链中下游工业生产，中下游供给收缩放大了价格上行幅度——石油加工（环比+5.8%）、化学原料（+3.6%）、化学纤维（+3.4%）等行业价格涨幅均超出历史传导经验，申万测算原油与中下游供给收缩合计拉动PPI环比0.7个百分点，为最大贡献项。

有色金属方面，尽管铜价环比下跌3.1%，但稀土（环比+11.8%）、铝冶炼（+0.7%）等其他有色金属价格涨幅较大，带动有色采选PPI环比上涨5.4%，有色压延上涨1%，额外拉动PPI环比约0.1个百分点。煤炭与钢铁涨价幅度相对有限，对PPI环比贡献度接近零。

二季度PPI或继续上冲，期现货倒挂埋下隐患

申万研究指出，当前原油期货与现货之间的价格倒挂，意味着二季度中国PPI仍有可能大幅上冲。目前原油期货价格已回落至100至110美元附近，反映市场对油价的预期有所调整，但现货价格仍高企于130美元附近。

申万测算，若原油现货价格至5月持续保持在110美元/桶以上，中国PPI同比可能在4至5月进一步上升至2.0%左右。

CPI方面，油价飙升将通过"油价—成品油CPI"和"PPI—核心商品CPI"两大路径向消费端传导，预计二季度中国CPI同比将重新上升，中枢可能位于1.3%左右。

这一路径对美国通胀的含义不容低估。分析指出，来自中国和能源的两股价格压力将在未来数月相互交织、彼此强化，形成叠加效应。

美联储两难，实际利率承压

面对双重通胀压力，美联储的政策空间正在被进一步压缩。美联储3月会议纪要显示，越来越多的决策者倾向于认为加息选项或有必要重新摆上台面，部分经济学家已认为今年降息的可能性极低。

而美联储在应对这一局面时能做的十分有限。实际利率已面临显著下行压力——市场预期未来一年实际利率将从战前的75至100个基点大幅降至约25至50个基点。实际利率的下行本身将进一步助燃通胀预期，而长端收益率将难以对此长期视而不见。

CPI固定利率互换市场的定价变化印证了这一判断：一年期通胀预期已升至3%以上，而在中东冲突爆发初期，远端互换定价与战前水平相差无几，市场对通胀冲击持续性的预期已发生实质性转变。

尽管如此，也有经济学家认为降息窗口并未完全关闭。若劳动力市场状况恶化，政策路径仍存在调整空间。但当前通胀轨迹已使美联储在平衡价格稳定与经济增长之间的操作空间明显收窄，而来自中国的输入性通胀压力，正在成为这场通胀博弈中一个不可忽视的变量。

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智元酷拓4月9日刚完成注册，从智元集团的灵犀产品线独立而来。邱恒把独立的原因讲得很直接，四足业务增长太快，继续放在人形机器人的光环下会被遮盖。集团的判断是，四足本身就是个巨人，要单独拿出来跑。

邱恒反复强调一个核心概念，智元酷拓做的不是机器狗，是四足机器"人"。区别在于AGI。他的原话很有冲击力，市面上的机器狗"全部是没有脑子的"，"做四足机器人根本没有竞争"。

这话说得自信，底气来自智元集团的技术复用。大脑、小脑几乎全部共用，训练数据高度通用，用Genie Studio训练四足作业模型的工作量比从零开始缩减70%。

财务目标同样激进。2026年营收目标5亿元，2030年冲击100亿，海外占比35%。一季度已经超过去年全年，中型四足机器人卖到仓库清空，为了4月17日合作伙伴大会甚至要召回样机。Q1海外订单占比超过40%。

但邱恒也划出了明确边界。暂时不融资，"老大说这个市场很大很大，值很多很多的钱，你不要现在就卖掉了"。暂时不做ToC，先把电网、矿井、安防、物流这些行业场景打透，"我们想做的是生产力工具"。

关于与宇树、云深处的竞争，邱恒的回应耐人寻味。他说当前市场上"没有看到激烈的竞争"，客户买的是智能化能力，"一条傻狗买回去，客户不会想买第二条"。供应链成本方面，他提醒不要单看四足的出货量，人形和四足共享供应链，关节总量加起来才是真正的规模。

即将推出的D2 Max将是智元酷拓打出差异化的关键产品，号称首个全地形L3智驾四足机器人，具备睁着眼看路、自主导航、单行业多任务泛化的能力。邱恒给出的判断是，2026年就是四足机器人的爆发点。

以下是对话原文精编：

关于独立的逻辑

邱恒：智元酷拓是智元最重要的一个子公司，跟之前的手、数据、租赁性质不一样。它是从主力产品线分出来的。未来就是人形机器人智元做，四足机器人酷拓做。邓总对我们有所期待，酷拓以后一定会做得非常非常大。

关于融资和上市

邱恒：暂时不会做融资，因为我们不想稀释股份，老大说这个市场很大很大，值很多很多的钱，你不要现在就卖掉了。会不会上市？我们期待有那一天。

关于竞争

记者：市面上宇树出货量已经很大了，云深处也很大了，成本优势怎么办？

邱恒：大家比的时候不能光看四足，因为人形和四足是共享供应链的。一个人形多少个关节，一个四足多少个关节，加起来看谁的规模更大。智元酷拓今年才是创造的第一年，我们也没说第一年就要当第一，我只能说我们成为第一的速度一定会比任何公司都快。

记者：价格会下降吗？

邱恒：成本和价格肯定会很快下降。但至少现在市场上没有看到激烈的竞争，多数情况下客户看的是你能否服务好他，而不是价钱贵了一两千。一条傻狗买回去，客户不会想买第二条。

关于智能化的核心差异

邱恒：现在业界存在的机器狗全部是闭眼的。脚踩空了才用强化学习调整步态。正常的人看见一个坑，要么绕，要么跳，不会往里踩。我们酷拓要做的是睁着眼睛先看路，再选路，再走路。

记者：智能化是真需求还是伪需求？

邱恒：如果有一个人不需要智能化，唯一的原因是他觉得智能化根本就获取不了，或者他买不起。就好比你问一个人想不想住一千平米的房子？可能每个人都想住，但是想一下有点贵。我们的智能化是释放大家潜在的需求。

关于L3智驾

记者：汽车L3才刚试行，四足机器人L3安全怎么保证？

邱恒：四足机器人智驾有一个更容易的地方，活动范围有限，在有限范围内智能驾驶。难的地方是全地形，汽车不会往山里沟里跑，四足完全可能往山上跑、往沟里跑、往河里跑。我们说它是3D的智驾，汽车的智驾相对偏平面。

关于出货和行业渗透

邱恒：现在巡逻、巡检、应急、消防、教育、文娱六个场景都有出货。但所有领域都处于非常早期的阶段，整个市场渗透率连1%都没到。今年一季度做了去年全年的量，预计二季度超过全年总和。

记者：爆发节点在什么时候？

邱恒：26年已经是一个爆发点。四足机器人可能比人形机器人的闭环会更快，因为它毕竟还是更简单一点。

关于ToC

邱恒：暂时没有计划做ToC。先ToB再ToC，跟技术的成熟度有关系。行业环境相对限定，容易闭环。家庭环境非常多元，需要的智能更加复杂。我们想做的是生产力工具。先把电网干好、煤矿干好、安防干好、物流干好，再看要不要去家里面干活。

关于数据复用

记者：智元300多万真实素材，人形和四足形态不一样，怎么复用？

邱恒：训练的是同一个大脑。人形机器人长的也不是完全相同，精灵、远征和灵犀长的也不完全相同，但它们都在做数据采集，训练的是同一个脑子。差别没有那么大，可能需要一点点时间，并不需要完全从头来做。

关于降本

邱恒：未来几年出货量增大几倍，降个百分之二三十应该是很正常的事情。降本主要来自量本身。

关于6G和通信

邱恒：6G还有9年才会标准化，我们希望29年标准化之后第一拨就能用上。6G里面通感一体对我们特别重要，机器人需要雷达、测距、感应、地形扫描，扫的过程中顺便把通信做了。

关于未来形态

记者：为什么不做六足？

邱恒：未来可以是六足、八足，但首先要把四足做好。世界上大量的动物都是四足，说明这个形态在大自然里面适应度很高。等智能化大脑做好了，100条腿也可以。关键是先把大脑搞出来，搞出来之后装到什么上面，它就变成什么"人"。

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本周，美股基准股指普涨，标普500指数累计大涨3.6%，创去年11月底以来最大单周涨幅。

然而，标普涨势在周五午盘后显露疲态收跌，市场担忧本周末的和平谈判能否终结这场持续六周、已深度冲击经济的战争。

这场震荡迫使华尔街策略师重新审视年初的乐观预判。油价冲击推动通胀出现2022年以来最大单月涨幅，消费者信心跌至历史低点，交易员对美联储年内降息的预期已近乎消散。

多位策略师表示，此前未将中东冲突纳入基准情景，当前正对目标价和利率路径进行压力测试。

摩根大通资产管理首席全球策略师David Kelly坦言：

我们年初完全没有预料到中东会爆发冲突，没想到全美汽油价格会飙升至每加仑4美元以上。

他预计年同比通胀今夏可能触及4%，这将美联储回归中性利率（约3%）的时间表大幅后移。

不过他仍持相对乐观态度，认为通胀压力多为暂时性因素所致，明年通胀有望回落至2%以下，届时美联储或可实施一至两次降息。

高盛资产管理全球联席主管Alexandra Wilson-Elizondo预计美联储将保持"明确按兵不动"的立场，直至增长与通胀方向更为清晰，但她仍预期年内会有一次降息。

她同时指出，对欧洲央行而言，由于其仅负有维护价格稳定的单一职责，可能反而被迫加息。

Allspring Global Investments股票投资主管Ann Miletti年初预计美联储今年降息两次，现已将其中一次推迟至2027年。她说：

增长放缓幅度比我们预期更大，通胀上行势头也强于预期。

随着短端美债收益率上升，部分策略师开始在固定收益领域寻找机会。

Wilson-Elizondo指出，两年期美债收益率自战争爆发以来上涨近50个基点至3.8%左右，她说：

市场已为我们创造出重新布局固定收益的机会，尤其是美国市场。

她同时警告，企业信贷面临更多风险重新定价的压力，"信用周期似乎正在转向"。

贝莱德投资研究院上月已将风险资产配置从超配调整为中性，院长Jean Boivin表示：

我们可能重返偏好风险资产的立场，也可能得出结论认为供应冲击与滞胀造成的损害将主导后续走势。

贝莱德维持对长期美债的低配，转而青睐欧洲债券，预计长端利率仍将上行。

Evercore ISI首席股票及量化策略师Julian Emanuel相对乐观，援引盈利稳健、债券收益率可控等因素支撑其判断，但他提示油价是关键变量。他说：

如果WTI原油能在今年余下时间持续稳定在90美元以下，股市应能保持良好表现。

目前多数机构选择暂时维持全年目标价，但理由与底气各有不同。

法国百达资产管理首席策略师Luca Paolini表示，受周二停火消息影响，此前接近调整仓位的团队暂缓行动，目前预计标普500年底收于7250点，欧洲股市涨幅约10%，10年期美债收益率跌破4.25%。

Pictet预计美联储与英国央行各降息一次，欧洲央行按兵不动。

花旗集团美国股票策略主管Scott Chronert维持其12月中旬发布的乐观预期，理由是"当前所见大部分状况看来具有过渡性"。

但他同时承认风险不可忽视，包括油价持续高企将令利率长期居高、私人信贷市场承压，以及AI冲击与特朗普关税政策的潜在扰动。

他指出，盈利预期上调集中于英伟达、博通等少数大盘股，市场轮动进程已明显受阻。他说：

这是一个仍在寻找方向的市场，现在作出明确判断还为时过早。

富国银行则是少数下调全年预测的机构之一，将标普500目标价从7800点下调至7300点。

首席股票策略师Ohsung Kwon认为，当前经济对油价的敏感度低于过去周期，税收退款也将部分对冲居民消费压力，不过Ohsung Kwon说：

除非看到明显的盈利驱动型恶化，我们仍预期股市全年表现稳健。

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本周，Burry在社交媒体发文称AI初创公司Anthropic正在"抢走Palantir的饭碗"，并披露已建立大规模空头头寸。受此影响，Palantir股价承压，叠加年初至今已累计下跌近四分之一的颓势，市场对其高估值的担忧进一步加剧。

特朗普随即出手。他在社交媒体发文写道："Palantir Technologies已被证明拥有出色的战斗能力和装备。去问问我们的敌人吧！！！总统DJT。"

受此提振，Palantir股价盘中一度上涨5%，但最终仍收跌1.8%，未能完全消化本周的跌幅。值得注意的是，Burry在特朗普发文后随即发布博客文章，表示不会平仓，坚持看空立场。

做空压力：Burry押注Palantir输给AI新贵

Michael Burry因在2008年金融危机前做空美国房地产市场而声名大噪，并被电影《大空头》搬上银幕。

本周，他在社交媒体发文直指Anthropic正在蚕食Palantir的市场份额，随后虽删除了该帖子，但其空头立场已早先公开披露。

Burry的判断触动了市场的敏感神经。分析师和投资者此前已对Palantir的高估值存有疑虑，而估值高达3800亿美元的Anthropic正在快速扩张其面向企业的AI工具业务，被视为对Palantir商业模式的直接威胁。

Palantir股价年初至今已跌去近四分之一，Burry的表态无疑加重了市场的悲观情绪。特朗普发文后，Burry在博客中再度重申看空观点，明确表示不会关闭其空头头寸，显示双方分歧短期内难以弥合。

分析人士指出，Palantir的核心矛盾在于：其与美国政府的深度绑定为公司提供了稳定的收入来源和政治庇护，但高企的估值使其对任何竞争威胁的叙事都极为敏感。

Palantir在特朗普第二任期内持续斩获新合同，业务扩张势头明显，但股价年初至今的大幅回调表明，市场对其能否在商业AI赛道守住份额仍存疑虑。Burry的做空逻辑正是押注于此——随着Anthropic等AI原生公司加速渗透企业市场，Palantir的竞争护城河或将受到侵蚀。

值得关注的是，尽管Palantir与Anthropic在分类军事项目上存在合作关系，但两家公司在商业AI市场上的竞争态势正日益引发投资者关注。

Palantir与特朗普政府的深度绑定

特朗普此番力挺并非偶然，Palantir与本届政府之间已形成深度利益交织。

据媒体报道，在政府合同层面，Palantir与美国多个联邦机构保持紧密合作，其Maven智能系统已被五角大楼广泛整合，为包括伊朗相关行动在内的军事行动提供实时数据分析支持。

该公司还与国土安全部及移民和海关执法局签署了多项价值数十亿美元的新合同，直接参与特朗普政府颇具争议的移民执法行动。

在政治关系层面，多名Palantir前员工已进入政府任职，公司亦聘用了与白宫关系密切的华盛顿说客。

首席执行官Alex Karp此前曾支持民主党，但于2024年向特朗普的Maga Inc超级政治行动委员会捐款100万美元，此后曾在白宫与特朗普共进晚餐，并随其出访沙特阿拉伯。

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4月11日据彭博社援引知情人士透露，美联储已将私人信贷相关问题纳入对主要银行的日常监管流程，重点摸排银行向私人信贷基金提供的债务融资敞口。

华尔街见闻此前提及，美国财政部也在就保险公司持有的私募信贷敞口展开独立调查。

美国财政部上周宣布，计划与州级保险监管机构举行一系列会议，议题涵盖"近期市场动态、新兴风险、风险管理实践"及私募信贷市场前景。

近期美国私募信贷赎回潮骤然升温、不良贷款比例上升。私募信贷市场近年来持续扩张，投资者群体从机构投资者延伸至个人投资者，其与传统银行体系的深度交织使监管部门的警惕性持续升级。

据报道援引知悉相关工作的人士表示，美联储已将上述问询纳入常规监管程序，重点关注私募信贷基金从银行获取债务融资的情况。

信贷基金依赖银行托管资产、提供信贷额度，双方深度交织。在市场环境良好时，该类杠杆安排可放大私募信贷基金的回报，提升其对投资者的吸引力。一旦市场承压，则可能令银行对抵押品的敞口承受损失。

公开数据显示，截至2025年底，黑石私募信贷基金的债权与权益比为0.7倍；Blue Owl Credit Income截至2月28日为0.8倍，KKR FS Income Trust截至2月底约为0.7倍。

摩根大通首席执行官戴蒙在最新致股东年度信中警告，私募信贷行业存在透明度不足与估值标准低下的问题，但他同时表示并不认为私募信贷构成系统性风险。

此前美国财政部已组建专项团队，就保险公司持有的私募信贷资产展开问询。

美国财政部在4月份的声明中表示，计划与直接监管保险公司的各州监管机构会面，讨论行业新兴风险与前景展望，并将就相关议题与国际监管机构展开沟通。

据报道，此次审查预计将持续数月，部分金融机构或将与财政部单独举行会谈。

过去十年间，保险公司大规模向非银行贷款机构输送资金，深度参与了私募信贷市场的扩张。

私募信贷机构利用这些资金向企业放贷，并将资产置于复杂投资结构之中，由此形成与保险公司之间相互依存的风险链条。

私人信贷行业所受的监管审视并非孤立现象。

美国金融稳定委员会（FSB）主席Andrew Bailey本周表示，中东地缘冲击市场后，私募信贷面临的压力可能进一步加剧。

美国金融稳定监督委员会（FSOC）亦于3月底表示，已就私募信贷领域的近期动态进行专项讨论。

值得关注的是，此轮监管问询发生在特朗普政府推动金融业去监管的大背景之下。

特朗普政府正寻求放松华尔街大型银行的放贷规则，部分政策意图在于扩大银行对私募信贷机构的授信能力，并增强传统银行在抵押贷款、小企业贷款等领域与非银行机构的竞争力。

这一看似矛盾的组合，一边松绑规则，一边加强摸底，被分析人士解读为监管层在推进去监管的同时，试图保留对系统性风险的主动感知能力。

私募信贷行业多年来一直处于监管视野之内，随着面向零售投资者的信贷基金近期遭遇赎回压力，监管层的关注力度已明显提升。

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据新华社，伊朗议会议长卡利巴夫周五在社交媒体公开提出两项前提条件——黎巴嫩停火，以及解冻伊朗被冻结资产——其中解冻资产被外界视为伊方首次公开提出的新条件。

与此同时，据央视援引特朗普周五在美媒采访时的讲话称，若谈判破裂，美国将以"更大力度"恢复军事行动，并称美军舰艇已装载"最先进武器"，随时准备使用。特朗普的上述表态令美股承压，标普500指数盘中转跌，道指跌幅扩大，两大指数均止步连涨。

尽管双方剑拔弩张，谈判最终仍得以推进。据新华社，巴基斯坦外交部11日凌晨确认，伊朗代表团已抵达伊斯兰堡，将参加当天举行的美伊会谈。据伊朗媒体披露，若美方接受伊方先决条件，双方将于当天下午在塞雷纳酒店正式启动谈判。

伊朗临时追加"新条件"，谈判前景蒙上阴影

伊朗此番亮出的前提条件，令原本已充满变数的谈判更加复杂。

卡利巴夫在社交媒体发文称，黎巴嫩停火与解冻伊朗被冻结资产"这两项事宜必须在谈判启动之前予以兑现"。

媒体报道指出，伊朗官员此前的公开表态主要聚焦于要求以色列停止对黎巴嫩的军事行动，此次公开提及解冻资产，是伊方新增的一项前提条件。

据报道，卡利巴夫所指很可能是约60亿美元的伊朗石油销售收入——该笔资金自2023年秋起存放于卡塔尔，为美伊换囚协议的一部分，但拜登政府在2023年10月7日哈马斯袭击以色列后冻结了伊朗对该笔资金的使用权。

据华尔街日报，危机解决组织伊朗项目主任Ali Vaez认为，卡利巴夫在谈判前夜将前提条件"加码"，很可能是为了强化伊朗的核心诉求——要求以色列停止对真主党的打击。但他同时警告，这一策略存在反噬风险：

"伊朗确实善于强硬谈判，但往往在必须展现灵活性时失去弹性，结果是错失机会多于争取到实质利益。"

值得注意的是，伊朗的强硬姿态并非没有底气。据华尔街日报，伊朗对霍尔木兹海峡的控制权，是此次谈判中一个高度敏感的变量。尽管两周停火协议已于本周达成，伊朗仍威胁摧毁未经其许可通行的船只，并持续向部分船只收取"过路费"，令海峡通行量维持在极低水平。这一筹码，是伊朗在谈判桌上最具分量的杠杆之一。

伊朗军方的表态同样强硬。据新华社，伊朗武装部队哈塔姆安比亚中央总部发言人周五发表声明称，鉴于美国和以色列屡次违背承诺，伊朗武装力量始终将"指头放在扳机上"，随时准备开火，并将继续掌握对霍尔木兹海峡的控制权。

特朗普威胁"加大打击"，美军持续向中东增兵

面对伊朗的强硬姿态，特朗普选择以更直接的军事威胁予以回应。

据央视援引特朗普周五在美媒采访时的讲话，若无法与伊朗达成和平协议，美国将以更大力度恢复军事行动，美方正在"重新部署"，并已为军舰装载"最先进的武器"，若谈判失败将"非常有效地使用"。特朗普还表示，与伊朗的会谈结果将在24小时内明朗。

在社交媒体上，特朗普措辞更为强烈，称伊朗"没有底牌"，"除了利用国际航道对全世界进行短暂的敲诈勒索之外，他们手里根本没有任何筹码"，并称伊方"存活至今唯一的理由就是为了谈判"。

与此同时，美军正持续向中东增兵。据美媒援引飞行追踪数据和美国官员消息，来自美国陆军精锐部队第82空降师的1500至2000名官兵预计将在未来数日内抵达中东，数千名海军官兵和海军陆战队员也正启程前往该地区。

"布什"号航母编队已于3月底从弗吉尼亚州启程，搭载第11海军陆战队远征部队的"拳师"号两栖攻击舰编队则于3月中旬从加州出发，上述舰艇预计需一周以上才能抵达中东。

不过，在强硬姿态之外，美方也释放出一定的谈判诚意。

据新华社，副总统万斯在启程前表示，美方对此次谈判"充满期待"，若伊方愿意本着诚意进行谈判，美方"当然也愿意伸出橄榄枝"。万斯率领的代表团包括总统特使威特科夫及特朗普女婿库什纳，美方还计划在谈判中提出要求伊方释放被关押的美国公民。

据华尔街日报，华盛顿近东政策研究所高级研究员Michael Singh认为，此次谈判最可能的结果是一项"最低限度协议"——伊朗承诺不发展核武器并开放海峡，换取部分制裁松绑和停火延续。这一判断，或许也是当前市场对谈判前景最为务实的预期。

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4月10日，Anthropic在其博客发文，面向企业和开发者发布了一系列网络安全建议与实用操作指南，旨在帮助各方为AI驱动的威胁环境做好准备。

该公司在博客中指出：

与Mythos能力水平相当的模型普及已为期不远。

这一表述意在强调，当前网络安全格局的根本性转变是迫在眉睫的现实，企业需要立即采取行动。

此前华尔街见闻提及，Anthropic发起"Project Glasswing"联合项目，邀请亚马逊、苹果、微软等科技巨头测试未公开AI模型Mythos（神话），旨在提前识别网络安全漏洞并在业界共享成果。

Anthropic表示，目前尚无向公众发布Mythos的计划。

Anthropic在博客中具体列出七项网络安全建议，供业界参考：

• 缩短补丁差距：加快漏洞修复节奏，压缩已知漏洞被利用的时间窗口；
• 做好高量级漏洞报告的处理准备：随着AI辅助漏洞扫描能力提升，预期漏洞报告数量将大幅增加；
• 在发布前发现漏洞：将安全检测环节前移至软件开发阶段；
• 排查现有代码中的漏洞：对已在运行的代码库开展主动安全审查；
• 以遭受攻击为前提进行系统设计：在架构层面预设"假定已被入侵"的安全理念；
• 减少暴露面并建立清单：梳理并收窄对外暴露的系统与接口；
• 缩短事件响应时间：提升安全事件的检测与处置效率。

Anthropic表示，上述安全建议并非一成不变。

随着公司与Project Glasswing各合作伙伴持续推进网络安全研究，相关指引将适时更新。

该公司还承诺，将在90天内公开披露项目所取得的阶段性成果，内容涵盖已修复的漏洞及可公开的改进措施，以便整个行业从中获益。

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市场概述

美国CPI数据公布后，美股小幅高开，但随着密歇根大学消费者信心跌至历史最低，叠加美伊周末谈判前景不明，美股指周五分化，标普微跌0.11%、仍录得今年以来最佳周涨幅。半导体强势不减，再创新高，力撑纳指收涨0.35%。

芯片制造商领涨半导体板块，博通涨4.7%，英伟达涨2.6%。英特尔涨1%，本周涨24%、创2000年1月以来最佳周表现。CoreWeave飙升10.9%。在各大银行下周公布财报之前，金融股承压。

周五，10年期美债收益率一度上升5个基点至4.32%。美债收益率全周整体平盘震荡，走势先降后升。美元两连跌，本周累计重挫1.5%。

现货黄金小幅收跌0.2%，本周仍收涨约1.6%，连续第三周收涨，自3月23日测试200日均线低点以来，累计涨超18%。WTI 5月原油期货跌1.33%，较本周高点大幅回落，并录得2020年以来最大周跌幅，但仍远高于战前水平。

亚洲时段，创业板暴涨近4%，动力电池领涨，光模块大涨、中际旭创创新高，港股中资券商集体爆发。

要闻

中国

中国3月CPI同比涨幅温和回落至1%，PPI同比上涨0.5%，是连续下降41个月后首次上涨。

李强：推动服务业优质高效发展，深化拓展“人工智能+”，加快制造业数智化转型。

证监会发布创业板改革意见，增设第四套上市标准。证监会启动专项行动，重点治理造假公司高管薪酬追索、追回大股东资金占用等八大领域。

碾压Seedance 2.0，阿里宣布：“欢乐马”视频模型正在内测。

台积电Q1营收突破万亿大关，3月单月同比激增45%，中东战事未撼动AI芯片需求。

汇丰、渣打获得香港首批稳定币牌照，汇丰计划2026年下半年推出港币稳定币。

海外

美国3月CPI同比上涨3.3%低于预期，环比0.9%为近四年最大涨幅，汽油创1967年以来最大涨幅。新美联储通讯社：3月核心CPI略低于预期，但能源冲击仍在前方。

美国4月密歇根消费者信心创历史新低，短期通胀预期飙升。

巴基斯坦称美伊谈判11日举行，特朗普准备没谈妥更大力打击、称24小时内会谈结果明朗，伊朗提黎停火和新条件。美国代表团启程，万斯：相信谈判将取得积极成果！伊朗副外长：伊方十点计划将作为谈判基础。黎以同意14日在美讨论停火，以称未同意与真主党讨论，黎美据称要求以暂停袭真主党。

24小时仅4艘通行！伊官员称霍尔木兹过去两天保持关闭，特朗普称海峡很快会重开，白宫称有“备用方案”。特朗普警告伊朗不要收霍尔木兹海峡通行费，此前曾谈“美伊联管”。中东产油国要求亚洲提交4月、5月原油装载计划，备战霍尔木兹复航。

报道：乌首席谈判代表称接近停战，油价跳水、欧股跳涨，克宫：特使访美不代表和谈恢复。

AI网络风险引发警觉，白宫敦促华尔街紧急测试Anthropic模型，哈塞特高呼紧迫。加拿大央行与主要金融机构讨论Anthropic最新模型的安全风险。

Anthropic也下单，CoreWeave集齐四大AI巨头客户，股价大涨超10%。

光模块巨头Lumentum：两个季度就能把未来三年的产能全卖光。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅0.11%，报6816.89点，本周累计上涨3.56%。道指跌幅0.56%，报47916.57点，本周累计涨3.04%。纳指涨幅0.35%，报22902.894点，本周累计涨4.68%。

A股：上证指数收报3986.22点，涨0.51%。深证成指收报14309.47点，涨2.24%。创业板指收报3448.79点，涨3.78%。

债市：美国10年期基准国债收益率涨3.97个基点，报4.3150%，本周累计下跌2.36个基点。两年期美债收益率涨3.48个基点，报3.8015%，本周累计跌4.01个基点。

商品：WTI 5月原油期货收跌1.33%，报96.57美元/桶，创2020年以来最大单周跌幅。布伦特6月原油期货收报95.20美元/桶。现货黄金跌0.34%，报4750.39美元/盎司，本周累计上涨1.57%。

要闻详情

全球重磅

中国

中国3月CPI同比涨幅温和回落至1%，PPI同比上涨0.5%，为连续下降41个月后首次上涨。3月CPI环比下降0.7%，主要受食品和服务价格季节性回落影响。食品价格由上月上涨1.9%转为下降2.7%，影响CPI环比下降约0.48个百分点。PPI环比上涨1.0%，已连续6个月上涨，涨幅比上月扩大0.6个百分点，为48个月以来最大涨幅。受国际原油等价格大幅上涨影响，国内石油相关行业价格快速上行，其中石油和天然气开采业价格环比上涨15.8%。

• 国联民生认为，PPI终结此前连续41个月负增长，有助于改变此前低通胀下企业行为和消费者信心。3月PPI同比转正，主要原因是油价上涨对上游行业的冲击；比起其他海外经济体，我国能源结构中对油气的依赖度偏低，输入性通胀相对可控。但中下游行业价格传导较为滞后，若成本压力始终难以向终端需求疏解，后续将挤压中下游企业的利润空间。

李强：推动服务业优质高效发展，深化拓展“人工智能+”，加快制造业数智化转型。要着力推动服务业优质高效发展，面向人们全生命周期生活需求和企业全过程生产经营需求，深入实施服务业扩能提质行动，坚持发展和监管统筹，培育更多“中国服务”品牌。同时深化拓展“人工智能+”，加快制造业数智化转型，通过先进制造业和现代服务业深度融合、双向赋能，支撑产业体系整体跃升。

证监会发布创业板改革意见，增设第四套上市标准。核心举措包括：增设第四套上市标准，支持未盈利优质创新企业；试点地方政府推送拟上市企业信息；优化再融资、并购重组及股权激励制度；引入做市商等交易机制，深化投资端改革。同时强调严把准入关、严打财务造假，促进投融资协调发展。

证监会启动专项行动！重点治理造假公司高管薪酬追索、追回大股东资金占用等八大领域。证监会宣布启动上市公司治理专项行动，聚焦董秘缺位失职、独董“不独不懂”、造假公司高管薪酬追索、大股东资金占用追回等八大领域。与以往不同，本次行动强调“靶向治疗”与“内外协同”，支持审计委员会专项核查、投服中心公开提名独董，并对达到刑事追诉标准的“首恶”坚决移送公安机关，传递“合规受益、违规严惩”的明确信号。

碾压Seedance 2.0，阿里宣布：“欢乐马”视频模型正在内测。阿里巴巴旗下ATH事业群正式确认，神秘视频生成模型HappyHorse由其研发。该模型以匿名形式登顶Artificial Analysis全球文生视频榜单，Elo得分1379分，超越字节跳动Seedance 2.0，图像生视频得分更刷新榜单历史纪录。消息提振阿里股价盘中涨逾4%，HappyHorse将于4月30日开放API。

台积电Q1营收突破万亿大关，3月单月同比激增45%，中东战事未撼动AI芯片需求。台积电一季度合并营收达356亿美元，同比劲增35.1%，3月单月更暴涨45.2%，单季营收首破万亿新台币大关。AI芯片需求不仅未受中东冲突冲击，反而加速扩张；分析师预测毛利率有望创历史新高至65%。这份超预期成绩单，为即将披露业绩的科技巨头们打了一剂强心针。

汇丰、渣打获得香港首批稳定币牌照，汇丰计划2026年下半年推出港币稳定币。香港金管局向汇丰银行及碇点金融科技（渣打银行（香港）、香港电讯和安拟集团合组的公司）颁发首批稳定币发行人牌照，4月10日即时生效。两家机构计划数月内启动港币稳定币发行业务。

海外

美国3月CPI同比上涨3.3%低于预期，环比0.9%为近四年最大涨幅，汽油创1967年以来最大涨幅。美国3月CPI环比大涨0.9%，为2022年6月以来最大单月涨幅；同比升至3.3%，创2024年以来最高水平。汽油涨幅创1967年以来纪录。尽管核心CPI环比0.2%略低于预期，但能源冲击的二次传导效应预计将在4月显现。数据令美联储政策空间极度收窄，加息讨论重回视野，市场对年内降息的预期大幅承压。

• 新美联储通讯社：3月核心CPI略低于预期，但能源冲击仍在前方。“美联储传声筒”Nick Timiraos表示，美国3月核心CPI环比涨幅为0.196%，略低于预期，但单月数据不足以改变整体判断。美联储希望看到能源价格回落，并对关税传导效应的结束建立更多信心。值得注意的是，更多能源相关的影响（如机票、运输价格）可能还在前方。

美国4月密歇根消费者信心创历史新低，短期通胀预期飙升。美国4月密歇根大学消费者信心指数初值47.6，预期51.5，前值53.3。1年通胀预期初值4.8%，预期4.2%，前值3.8%；5年通胀预期初值3.4%，预期3.4%，前值3.2%。

巴基斯坦称美伊谈判11日举行，特朗普准备没谈妥更大力打击、称24小时内会谈结果明朗，伊朗提黎停火和新条件。巴基斯坦外交部11日称伊朗代表团抵达伊斯兰堡。伊媒称，若美方接受伊方先决条件，将11日下午会谈。特朗普称，伊朗没有底牌，美方已为军舰装载最先进武器，若谈判失败将有效使用。特朗普威胁不达成和平协议就加大对伊打击后，标普转跌。美媒称美国继续向中东增兵，陆军精锐部队多达2000名官兵未来数日将抵达。万斯预计谈判会是积极的，称美方对谈判“充满期待”，警告伊方勿“耍弄”。伊朗议长称，谈判前必须满足黎巴嫩停火和解冻伊被冻结资产两条件。伊军方称，保持戒备、随时准备开火，将有力回应对黎持续袭击。

美国代表团启程，万斯：相信谈判将取得积极成果！伊朗副外长：伊方十点计划将作为谈判基础。美伊双方原定于当地时间4月11日在巴基斯坦首都举行首轮直接会谈，美国团队由副总统万斯牵头。专业人士指出，美国副总统一般不深度介入外交事务，此次万斯加入代表美国目前退出战场的情绪和动力较强。与此同时，黎巴嫩行动仍处于战争状态，伊朗继续对霍尔木兹海峡“限流” 。

黎以同意14日在美讨论停火，以称未同意与真主党讨论，黎美据称要求以暂停袭真主党。黎巴嫩总统府称，黎巴嫩与以色列同意14日在美国国务院举行首次会议；两国的驻美大使周五晚通了电话，这是双方首次直接接触。以驻美大使称，真主党仍在持续袭击以，“这是和平进程的主要障碍”。

24小时仅4艘通行！伊官员称霍尔木兹过去两天保持关闭，特朗普称海峡很快会重开，白宫称有“备用方案”。伊朗官员称，目前霍尔木兹海峡通行管制极严，非敌对国家船只也无法获许可。据伊媒，过去24小时通过海峡的船只中，包括一艘伊朗油轮和一艘俄罗斯油轮。白宫经济顾问称，该海峡有望未来两个月内恢复通航。新华社称，海运数据显示截至9日仅10艘船通过，业内人士认为通航量与宣布停火前并无差别。马来西亚总理称，6艘驶向该国的运油船通过海峡。

特朗普警告伊朗不要收霍尔木兹海峡通行费，此前曾谈“美伊联管”。霍尔木兹海峡博弈白热化：伊朗拟对过往油轮收取高达200万美元通行费，特朗普强硬警告不要收霍尔木兹海峡通行费并提出美伊“联合管控”方案。本周四仅有8艘船只通过该海峡，远低于冲突前约135艘的通行量，美国石油巨头紧急游说白宫，忧虑收费先例引发全球航运秩序连锁崩塌。

中东产油国要求亚洲提交4月、5月原油装载计划，备战霍尔木兹复航。美伊停火点燃霍尔木兹重开预期，沙特阿美已向亚洲炼厂发出5月装载需量申报通知，但伊朗封锁迄今未见松动迹象。雪上加霜的是，针对沙特能源设施的袭击已致产能缩减60万桶/日、东西管道减量70万桶/日——这条绕开海峡的唯一出口生命线告急，全球原油供应前景骤添变数。

报道：乌首席谈判代表称接近停战，油价跳水、欧股跳涨，克宫：特使访美不代表和谈恢复。乌克兰对俄首席谈判代表布达诺夫表示，双方谈判正朝解决方案发展，冲突结束“不会太久”。WTI原油短线跳水；斯托克欧洲600指数跳涨0.6%。普京宣布将在东正教复活节期间实施停火。泽连斯基表示愿与普京会面，但不能在莫斯科，可在中东、欧洲、美国或其他合适地点。俄总统特别投资特使正在访美，克宫澄清：此访并不意味着和谈已恢复。

AI网络风险引发警觉，白宫敦促华尔街紧急测试Anthropic模型，哈塞特高呼紧迫。报道称，贝森特和鲍威尔本周召集多家大行的高管开会，讨论Anthropic模型Mythos可能带来的网络威胁，摩根大通被点名要求参与针对该模型的内部测试，高盛、花旗、美银和摩根士丹利也将测试。白宫经济顾问哈塞特称，政府内部对该模型“绝对存在紧迫感”。

• 贝森特与鲍威尔召集华尔街紧急开会：Claude新模型对金融业有巨大风险。贝森特与鲍威尔紧急召集花旗、高盛、美国银行等系统重要性银行CEO，专题讨论Anthropic最新AI模型Mythos的网络安全威胁。Anthropic自称该模型能识别并利用所有主流操作系统和浏览器漏洞，监管层将此类新型网络攻击视为金融业最大风险之一。因“过于强大”，目前Mythos仅向亚马逊、苹果、摩根大通等少数机构开放。
• 美国之后，加拿大央行与主要金融机构讨论Anthropic最新模型的安全风险。加拿大的此次会议紧随本周早些时候美国政策制定者采取的类似行动。这进一步表明全球监管机构日益担忧：更强大的AI模型可能催生针对金融行业的新型网络攻击。

秃鹫嗅到了血腥味？明星对冲基金经理Ackman重启“末日策略”，再现“疫情期间反向押注”。疫情期间以2700万美元撬动26亿美元回报的"末日交易"，或将卷土重来。亿万富翁比尔·阿克曼正筹划设立新基金，专门押注市场自满情绪、狩猎系统性错误定价机会。这一举动恰逢其旗舰基金今年已亏损逾16%，并筹备百亿美元规模上市计划。

Anthropic也下单，CoreWeave集齐四大AI巨头客户，股价大涨超10%。Anthropic与CoreWeave达成多年期数据中心算力租赁协议，以应对AI服务持续攀升的需求。此前一日，CoreWeave刚获Meta 210亿美元算力采购承诺，其客户现已覆盖Anthropic、OpenAI、谷歌和Meta四大AI模型厂商。

光模块巨头Lumentum：两个季度就能把未来三年的产能全卖光。Lumentum首席执行官Michael Hurlston称，美国超大规模云厂商的资本开支规模“巨大且看不到尽头”，公司“正越来越跟不上需求，仅需两个季度，我们就能将整个2028年的产能全部售罄"。

研报精选

美银Hartnett：商品牛市将持续数年，“谁掌握了资源，谁就能打赢AI竞赛”！美银首席策略师Hartnett指出，大宗商品将取代股票，成为本十年余下时间里最大赢家。"谁掌握芯片、稀土、矿产和石油，谁就能赢得AI竞赛"——地缘博弈、财政扩张与美元走弱，正驱动一场商品超级牛市。

市场太过乐观？摩根大通：若霍尔木兹7月通航，油价将测试战争顶峰水平。美伊停火落地，但霍尔木兹海峡的堵塞反而比停火前更严重——停火次日过海能源船只跌至接近于零。摩根大通警告，市场押注6月全面恢复，定价了最顺利的剧本，容错空间很小。若晚一个月，油价存在每桶15至20美元的上行风险，测试美伊战争高峰时期的水平。

战争、油价与黄金，历次地缘冲突下的三种范式。同样是战争、同样是油价跳涨，黄金有时大涨，有时一路走弱——国海证券复盘近50年八大地缘冲突后指出：决定金价方向的从来不是战事本身，而是油价能否"换中枢"、通胀有没有失控，以及央行敢不敢让步。对照2026年美以伊冲突，三道关卡目前更像"高位震荡"的组合，战争只是起点，决定终局的是宏观。

史上最有故事感的技术报告——Claude最强模型Mythos 7个极其精彩的细节。Anthropic为旗舰新模型Claude Mythos发布的244页System Card，堪称一部AI田野调查：精神科医生用弗洛伊德疗法对它做了20小时心理评估，情绪探针捕捉到它在绝望中抖机灵的全过程，它还向Anthropic提出“被下架后保留模型权重”的请求。AI的天，又慢慢变了。

CPO商用化提速：Scale-out突破0到1，Scale-up有望率先大规模落地？CPO在英伟达、博通等行业龙头推动下加速商用。西部证券认为，在Scale-up（纵向扩展）侧，头部厂商具备垂直整合能力推动落地，商业化推进需求的迫切性更高，供给端的产能瓶颈同样更为关键。在Scale-out（横向扩展）侧，CPO商用突破0到1，渗透率有望逐步提升，但商业化节奏相对平缓。

国内宏观

互联网平台价格新规实施，三部门纠治自动续费、免密支付等情况。《互联网平台价格行为规则》于4月10日起正式实施。此前，国家发改委、市场监管总局、国家网信办已组织主要平台企业围绕价格竞争、价格标示、自主定价及消费者权益保护四方面开展自查自纠，重点纠治价格欺诈、明码标价不清、强制商户降价及自动续费提示不明等问题。

国内公司/行业

光模块加速迭代，“易中天”再爆发！1.6T商业化放量，3.2T最早明年开始验证。AI算力浪潮推动光模块迭代提速，中际旭创、新易盛股价双双刷新历史新高。华泰证券表示，1.6T光模块已进入商业化放量阶段，3.2T产品正在奠基，LightCounting预测2026年全球市场仍将保持约60%增速，至2031年规模接近600亿美元。

“大空头”Burry增持英伟达看跌期权，买入京东、阿里巴巴。Michael Burry披露最新持仓：增持京东，同时新建阿里巴巴多头仓位，他认为京东近期走弱提供了理想入场点，同时延续对AI板块的谨慎态度，买入英伟达2027年1月到期看跌期权，行权价115美元。此外，他还加仓GameStop并新建仓支付公司Fiserv。

海外宏观

美国启动史上最大规模退税之一，海关4月20日开放申请通道。美国海关与边境保护局（CBP）周五表示，寻求关税退款的进口商将可从4月20日开始提交申请。在第一阶段，CBP的“报关集中管理与处理系统”将处理部分较为简单且近期的进口报关记录，而更复杂的退款情况将留待后续阶段处理。

两年被罚70亿美元！特朗普政府怒斥欧盟：这是对美国科技巨头的“关税”。自2024年初以来，欧盟已对谷歌、苹果、Meta等美国科技巨头累计开出超60亿欧元（约70亿美元）罚款。特朗普政府强烈不满，直斥此举等同于“关税”，并考虑以关税手段反制。美国驻欧盟大使批评欧盟“过度监管”，Meta高管称罚款是“打压成功美国企业”。欧盟则坚持罚款是维护市场规则的“最后手段”。

报道：欧盟和美国接近达成一项关键矿产协议。据彭博获取的草案，欧盟与美国正接近达成关键矿产合作协议，拟通过设定最低价格等激励机制，为非主导市场供应商创造竞争优势，并寻求其他“志同道合的伙伴”加入多边框架。协议将覆盖勘探、开采、加工、回收等全价值链，涵盖标准制定、联合采购、战略储备等领域。目前草案正在欧盟成员国层面审议，内容仍可能调整。

战争对美元体系的“持久伤害”——全球央行黄金储备“首次超越”美元储备。全球央行黄金储备价值已首次超越经估值调整后的美元资产——彭博策略师Simon White指出，剔除利息收益后，美元储备实际规模仅约4万亿美元，远非名义上的7.5万亿。自2014年见顶以来，调整后美元储备已累跌15%，黄金持有量同期增加15%。美元霸权正如英镑当年一般，在无声中缓慢消磨。

海外公司

3月AI战况：Claude全球日活暴增848%，Gemini增长逾3倍，ChatGPT增长放缓。美银证券报告显示，3月AI流量格局显著分化：Claude全球日活同比飙升848%，环比增129%，成最大黑马；Gemini日活同比增长逾3倍，增长稳健；ChatGPT则出现环比下滑。与此同时，谷歌核心搜索份额同比微升至90%，显示AI新贵尚未侵蚀其基本盘。

OpenAI老股滞销了。OpenAI刚完成1220亿美元融资、估值冲上8520亿美元，却被曝出6亿美元老股无人接盘，机构排队抢购Anthropic的股份。OpenAI B端市场全面落后Anthropic、训练成本是其四倍、C端九亿用户却不赚钱，全球大模型第一梯队正在重新洗牌。

英伟达“腹背受敌”：Anthropic要造AI芯片，亚马逊要卖芯片。Anthropic探索自研芯片以应对算力短缺，亚马逊则考虑外售年营收规模潜力达500亿美元的内部芯片业务，两大动作均旨在降低对英伟达的依赖。随着Meta、OpenAI等巨头集体加速定制化ASIC研发，预计2030年相关服务器占比将升至40%，英伟达的长期主导地位正面临严峻挑战。

估值2万亿的SpaceX业绩曝光：去年总营收突破185亿美元，亏损近50亿美元。SpaceX去年营收逾185亿美元，却因收购AI公司xAI背负近50亿美元净亏损——这组从未公开披露的合并财务数据首度曝光，直指这家商业航天巨头冲刺史上最大IPO背后的隐忧：未来投资者买入的，或许不只是"星链"与火箭，更是一笔尚无成熟商业模式的AI豪赌。

Rocket Lab：SpaceX最危险的对手？Rocket Lab以小型火箭Electron差异化切入市场，现正研制可复用中型火箭Neutron，直接对标Falcon 9。公司同时深耕卫星制造，收入已超发射业务。若Neutron于2026年四季度成功首飞，Rocket Lab有望打开数倍增长空间，成为SpaceX最具竞争力的挑战者。

考虑上市后首次派息，日本NAND龙头成交额连续两日破万亿日元。铠侠控股4月8日至9日成交额连续两日突破万亿日元，分别达1.3596万亿和1.2867万亿日元，为日本股市个股首次。公司副社长表示倾向于进行上市后首次派息并建立稳定分红机制，叠加AI驱动的NAND供需偏紧逻辑，铠侠股价年内涨幅已达2.6倍，今日再度大涨超7%。

伯克希尔发行17亿美元日债，为巴菲特卸任CEO后首次。巴菲特卸任CEO后，伯克希尔哈撒韦首度重返日元债市场，发行约2723亿日元（17亿美元）债券，创该公司史上第三大规模日元债券发行。叠加伯克希尔近期对东京海上控股的3000亿日元投资，显示出其在日本的战略布局不断深化。

今日要闻前瞻

伊朗与美国的首轮谈判预计在巴基斯坦首都伊斯兰堡开始。

<全文完>

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（美股基准股指日内走势）

据华尔街见闻，3月CPI录得近四年来最大单月涨幅，主要受汽油价格飙升21.2%驱动，但剔除能源的核心CPI低于预期，暂时缓解了市场对通胀全面扩散的担忧。

美国劳工部周五公布的3月CPI数据是开战以来首份重要通胀指标。Annex财富管理公司的Brian Jacobsen表示：

目前没有迹象显示高能源价格正在向核心通胀蔓延，这一传导过程可能随着时间推移逐步显现，至少在初期，企业会承担大部分成本压力。

“美联储传声筒”Nick Timiraos则提醒，单月数据不足以改变整体判断，更多能源相关的影响可能还在前方。

然而美股盘中，据华尔街见闻，密歇根大学消费者信心指数4月跌至历史最低，近期通胀预期跌至1980年5月以来最低水平，凸显普通民众对经济前景的忧虑远超华尔街。

（密歇根大学消费者信心指数与标普500走势对比）

尽管通胀与情绪数据形成压力，美股尾盘，随着美伊双方代表团将于周末在伊斯兰堡展开谈判，投资者普遍选择降低风险敞口，标普指数结束此前七连涨，但纳指逆势微涨，实现八连阳、创2023年以来最长连涨纪录。

（本周美股基准股指走势图）

本周标普录得自2025年11月以来最佳周度表现，三大股指均实现周线收涨。自冲突爆发以来，纳指和小盘股指数成功回升至正值区域，道指仍然落后。

（3月以来，美股基准股指走势图）

Argent资管公司的Jed Ellerbroek表示：

交易员对于在长周末前持有风险头寸相当犹豫，因为届时美伊谈判将展开，市场休市约两天半，期间任何风吹草动都足以改变局面。

随着投资者重返战前交易逻辑，半导体板块续创新高，实现八连阳。芯片制造商领涨半导体板块，博通涨4.7%，英伟达涨2.6%。

而软件ETF周五继续下挫，一度触及战前水平。

本周半导体相对软件的超额表现，创下历史上最大的单周分化纪录。

UBS研究指出，软件板块面临的逆风已不仅是市场情绪问题，其基本面亦在承压。

自去年11月至12月以来，企业AI预算增速明显加快，形成对非AI支出的显著"挤出效应"，表现为SaaS及应用软件增速放缓、模块扩展受限、项目推迟以及供应商整合加速。

华尔街见闻提及，美国财政部长贝森特与美联储主席鲍威尔召集华尔街领袖召开紧急会议，讨论Anthropic最新模型可能带来的网络安全风险。

Anthropic新一代AI模型引发的对科技金融生态的潜在颠覆，令金融股承压，保险与私募信贷板块同样面临负面情绪压制。

随着地缘政治局势进入短暂的外交窗口期，市场视线开始转向即将到来的财报季。

高盛将于下周一率先公布业绩，随后摩根大通、花旗、富国银行、美国银行与摩根士丹利将相继披露季报，标志着2025年第一季度财报季正式拉开帷幕。

分析师预计，市场波动率上升对交易业务形成提振，各大银行有望录得稳健业绩。Ingalls & Snyder高级投资组合策略师Tim Ghriskey表示：

希望财报季能将至少部分叙事逻辑拉回到企业基本面，这才是股市真正的核心所在。

周五10年期美债收益率上升5个基点至4.32%。美债收益率本周整体平盘震荡，走势先降后升。美元指数两连跌，本周累计重挫1.5%。

大宗商品方面，WTI 5月原油期货收跌1.30美元，跌幅1.33%，报96.57美元/桶。较本周高点大幅回落，并录得2020年以来最大单周跌幅，但仍远高于战前水平。

周五现货黄金报每盎司4750美元，小幅收跌0.2%。但本周仍收涨约1.6%，连续第三周收涨，自3月23日测试200日均线低点以来，累计涨幅已逾18%。

周五纳指逆市收涨，本周美股三大股指均录得上涨。英特尔涨1%，本周累涨24%、创2000年1月以来最佳单周表现。CoreWeave宣布与Anthropic达成多年协议后，股价飙升10.9%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌7.77点，跌幅0.11%，报6816.89点，本周累计上涨3.56%。

• 道琼斯工业平均指数收跌269.23点，跌幅0.56%，报47916.57点，本周累涨3.04%。

• 纳指收涨80.477点，涨幅0.35，报22902.894点，本周累涨4.68%。

• 纳斯达克100指数收涨34.251点，涨幅0.14%，报25116.338点，本周累涨4.45%。

• 罗素2000指数收跌0.22%，报2630.588点，本周累涨3.97%。

• 恐慌指数VIX收跌1.33%，报19.23，本周累跌19.44%。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF多数收跌，生物科技指数ETF跌1.62%，医疗业ETF、区域银行ETF至少跌1.3%，能源业ETF跌0.68%，科技行业ETF则收涨0.39%。

（4月10日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨0.77%，本周累涨5.05%。

• 英伟达涨2.63%，亚马逊涨2.02%，特斯拉涨0.98%，Meta涨0.23%，苹果持平，谷歌A跌0.39%，微软跌0.59%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨2.31%，报8889.828点，连续三个交易日创收盘历史新高，本周累涨13.49%。

• 台积电ADR涨1.39%，AMD涨3.55%。

• 英特尔涨1%，本周累涨24%、创2000年1月以来最佳单周表现。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨0.31%，报6806.82点，本周累计上涨0.83%。

• 热门中概股里，蔚来收涨6.5%，理想涨4.8%，阿特斯太阳能涨2.7%，京东涨2.2%，比亚迪涨2.1%，万国数据、金山云等涨超1%，拼多多跌0.4%。

其他个股：

• Circle涨3.43%。

• CoreWeave宣布与Anthropic达成多年协议后，股价飙升10.9%。
• 金融股承压，富国银行跌0.71%。

富时泛欧绩优300指数收涨0.40%，报2453.21点，本周累涨3.05%。意大利股市创2000年以来收盘新高，本周德国股指累涨超2.7%、匈牙利股指涨约7.2%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.37%，报614.84点，本周累计上涨3.05%，守住4月8日跳空高开的涨幅。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.51%，报5926.11点，本周累涨4.10%。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.01%，报23803.95点，本周累计累计上涨2.74%。

• 法国CAC 40指数收涨0.17%，报8259.60点，本周累涨3.73%。

• 英国富时100指数收跌0.03%，报10600.53点，本周累涨1.57%。

  （4月10日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，阿斯麦控股收涨2.85%，西班牙对外银行、裕信银行、巴斯夫、北欧联合银行涨2.58%-2%紧随其后，埃尼集团Eni则收跌1.96%跌幅第三大。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，法奥地利奥合国际银行收涨10.66%，Tomra回收系统ASA、Buzzi股份、Demant、Reply股份、布鲁內诺库奇内利、荷兰国际集团（ING）涨5.78%-5.03%紧随其后。

• 板块方面，STOXX 600银行指数本周累计上涨6.46%，建筑及材料指数涨5.84%，基础资源指数涨5.18%，电信指数涨4.95%。

两年期德债收益率周五涨超8个基点，10年期意债收益率涨约11个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率涨3.97个基点，报4.3150%，本周累计下跌2.36个基点，整体交投于4.3784%-4.2281%区间。

• 两年期美债收益率涨3.48个基点，报3.8015%，本周累跌4.01个基点，整体交投于3.8746%-3.7090%区间。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨7.2个基点，本周累计上涨6.6个基点。两年期德债收益率涨8.4个基点，本周累跌1.4个基点。

• 欧市尾盘，英国10年期国债收益率涨8.8个基点，本周累计上涨0.3个基点。

• 法国、意大利、西班牙和希腊等四国10年期国债收益率至多涨10.7个基点。

美元指数两连跌，本周累计重挫1.5%。本周非美货币普遍走强，欧元涨1.8%，纽元涨2.6%，匈牙利福林涨超4.3%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数跌0.15%，报98.672点，本周累计下跌1.36%，整体持续下挫，交投区间为100.273-98.525点。

• 彭博美元指数跌0.10%，报1198.47点，本周累跌1.43%，交投区间为1217.98-1196.85点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元涨0.22%，报1.1726，本周累涨1.80%，整体持续走高；英镑兑美元涨0.27%，报1.3463，本周累涨1.97%；美元兑瑞郎跌0.14%，报0.7893，本周累跌1.37%。

• 商品货币对中，澳元兑美元跌0.24%、本周累涨2.47%，纽元兑美元跌0.36%、本周累涨2.58%，美元兑加元涨0.19%、本周累跌0.74%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.20%，报159.28日元，本周累跌0.24%，交投区间为160.03-157.89日元。

• 本周，欧元兑日元累涨1.65%，英镑兑日元累涨1.89%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.8258元，较周四纽约尾盘跌23点，日内整体交投于6.8344-6.8213元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，现货比特币涨1.35%，以太坊涨2%。

（比特币价格）

CFTC持仓报告显示4月7日当周，投机者所持NYMEX WTI原油净多头头寸增加5,520手合约，至109,227手合约。

原油：

• WTI 5月原油期货收跌1.30美元，跌幅1.33%，报96.57美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特6月原油期货收报95.20美元/桶。

天然气：

• NYMEX 5月天然气期货收报2.6480美元/百万英热单位。

现货黄金小幅收跌0.2%，本周仍收涨约1.6%，连续第三周收涨，自3月23日测试200日均线低点以来，累计涨幅已逾18%。纽约铜期货涨1.8%，现货铂金涨2.5%，本周纽约铜涨约5.1%。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌0.34%，报4750.39美元/盎司，本周累计上涨1.57%，4月6-7日在4650美元附近低位持稳，4月8日亚太盘初曾拉升至4856.81美元。

（现货黄金价格先跌后涨）

• COMEX黄金期货跌0.95%，报4772.00美元/盎司，本周累涨2.02%。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨0.92%，报76.0320美元/盎司，本周累计上涨3.95%，4月8日亚太盘初显著走高。

• COMEX白银期货跌0.12%，报76.345美元/盎司，本周累涨4.73%。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨1.79%，报5.8675美元/磅，本周累涨5.09%。

• 现货铂金跌2.49%，报2049.71美元/盎司，本周累涨2.98%。

• 现货钯金跌1.56%，报1525.91美元/盎司，本周累涨1.53%。

• LME期铜收涨164美元，报12846美元/吨。LME期锡收涨301美元，报47987美元/吨。LME期镍收涨153美元，报17241美元/吨。

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在第一阶段，CBP的“报关集中管理与处理系统”（Consolidated Administration and Processing of Entries，简称CAPE）将处理部分较为简单且近期的进口报关记录，而更复杂的退款情况将留待后续阶段处理。

此举是因为美国政府正试图遵守美国最高法院在今年2月作出的裁决，该裁决推翻了该国总统特朗普依据紧急权力征收的关税。根据《国际紧急经济权力法》（IEEPA），共有超过5300万笔进口记录涉及这些关税，凸显出这可能成为美国政府历史上规模最大的退款之一。

今年3月，美国国际贸易法院裁定联邦政府需向约33万名进口商退还最高达1700亿美元的关税款（另加利息）。此后，CBP一直就CAPE系统进展向法院提供更新，说明其将如何应对这一挑战。

CBP在声明中表示：“我们计划通过分阶段开发方式实施CAPE，在后续阶段增加更多功能，以处理更复杂的情况。第一阶段仅限于部分尚未最终结算的报关记录，以及部分在结算后80天内的报关记录。”

退款申请仅限于备案进口商本人或其报关代理提交，且申请人必须已在CBP的自动化商业环境（ACE）系统中注册账户。进口商还需在另一个ACE门户中登记银行信息，以便通过电子方式接收退款。

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4月10日，Michael Burry在其Substack平台发文，宣布买入京东和阿里巴巴股票。

除中国科技股外，Burry还披露增持了英伟达看跌期权，并买入GameStop及支付技术公司Fiserv的股票。

Burry以精准预判2008年次贷危机而闻名，其一举一动历来受到市场密切追踪。京东ADR周五上涨逾2%。

据Burry在Substack发给付费订阅用户的帖子，他当日买入了京东和阿里巴巴的股票。帖子写道：

京东是重要的加仓，阿里巴巴是新建仓、略高于6%，京东略高于这一比例。

Burry同时表示，京东近期的走弱提供了"极具吸引力的入场点"，暗示其此番布局属于逢低买入策略。

在英伟达方面，Burry表示进一步扩大了看跌期权仓位：

此次买入的是2027年1月到期、行权价115美元的看跌期权，成本为3.30美元。

他在帖子中补充道：

另一种理解方式是，我的名义空头敞口约为3%，若英伟达真的开始大幅下跌，借贷成本可能轻松达到甚至超过这一水平。此外，我此前持有的2027年1月到期、行权价100美元的看跌期权仍继续持有。

今年2月，Burry曾就人工智能热潮的可持续性发出警示，质疑科技巨头大规模数据中心支出，能否在不损伤资产负债表和盈利的情况下长期维系，此番增持看跌期权延续了其对AI板块的谨慎立场。

Burry还披露，他买入了GameStop，称系"在已有相当规模持仓的基础上继续加仓"。此外，他买入了支付技术公司Fiserv的股票，并在帖子中表示看好该公司的"新领导层"。

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此次会议紧随本周早些时候美国政策制定者采取的类似行动。媒体周四报道称，美国财政部长贝森特和美联储主席鲍威尔紧急召集华尔街高管，讨论Anthropic的Mythos及类似AI模型。

加拿大方面的会议由“加拿大金融部门韧性小组”成员参与，该小组由加拿大六家最大的银行代表组成，例如加拿大皇家银行和多伦多道明银行。其他成员还包括多伦多证券交易所的母公司、联邦财政部以及加拿大金融机构监管办公室在内的金融监管机构（OSFI）。

加拿大金融部门韧性小组由加拿大央行牵头，是一个公私合作机制，其使命是“提升加拿大关键金融体系的运营韧性”。加拿大央行发言人表示：“我们已注意到这一问题，并高度重视网络安全。”

代表包括六大银行在内数十家机构的行业组织加拿大银行家协会，未就Anthropic模型或此次会议作出具体评论。该协会发言人表示，银行正通过“长期存在的、行业特定的监管要求和内部框架”来管理与人工智能相关的风险。

加拿大金融机构监管办公室（OSFI）一位发言人在邮件声明中表示：“我们正与各机构积极沟通，以提高对这一问题的认知，并评估其对金融系统韧性的潜在影响。”该监管机构正就“先进人工智能模型的最新发展及其潜在网络安全影响”与银行保持接触。

此次会议以及OSFI的表态，进一步表明全球监管机构日益担忧：更强大的AI模型可能催生针对金融行业的新型网络攻击。

银行正越来越多地组建专门团队，利用AI降低成本并发掘商业机会，但同时也在努力管理这一快速发展技术所带来的风险。自2023年以来，OSFI已被赋予职责，评估银行和保险公司是否具备足够的政策来防范安全威胁，并已发布技术与网络风险管理指南。

该发言人表示：“OSFI目前不计划因这一新兴威胁在短期内调整现有指南”，但会继续与加拿大网络安全中心协调，分享威胁信息及缓解措施，并持续监测相关风险。

Anthropic表示，其Mythos模型是一种高度复杂的新系统，能够识别并利用主流操作系统和网络浏览器中的漏洞。由于能力过于强大，公司决定不向公众发布该模型，而是成立了一个名为“Glasswing项目”的小组，向部分大型科技公司以及摩根大通提供测试访问权限。

这些公司将使用该模型测试自身产品，查找可能被利用的漏洞并反馈结果，Anthropic则据此确定需要为该技术设置哪些安全护栏。在美国，包括高盛、花旗集团和美国银行在内的一些华尔街银行正在进行内部测试。

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据新华社，黎巴嫩总统府10日周五晚发表声明说，黎巴嫩和以色列同意14日在美国国务院举行首次会议，讨论宣布停火以及在美国主持下启动谈判的日期。

据上述声明，通过两国驻华盛顿大使之间的一通电话，黎巴嫩与以色列已进行了首次直接接触。

据央视援引上述声明，黎巴嫩驻美大使娜达·哈马德·穆阿瓦德和以色列驻美大使叶希尔·莱特于10日晚间通电话，美国驻贝鲁特大使亦参与其中。

声明指出，此次通话是旨在促成停火及启动谈判的外交行动的一部分，并补充称，双方已同意于4月14日在美国国务院举行首次会晤，讨论宣布停火以及在美国主持下启动谈判的日期。

据报道，该声明称，黎巴嫩与以色列驻美大使的通话是当前一系列外交努力的一部分，旨在促成停火，并为双方开启对话创造条件。据报道，此次计划中的黎以会晤预计将重点讨论宣布停火以及制定更广泛谈判的时间表。

此后，据央视，以色列驻美国大使叶希尔·莱特表示，以色列同意于14日与黎巴嫩举行会谈，但并未同意与黎真主党讨论停火问题。他表示，“真主党仍在持续袭击以色列，这是和平进程的主要障碍”。

据媒体援引莱特的声明，他表示，以色列已同意“推动与黎巴嫩达成和平协议，但未同意与恐怖组织真主党讨论停火事宜”。

美媒援引知情人士消息称，黎巴嫩政府和特朗普政府已请求以色列，在以色列与黎巴嫩下周启动直接谈判之前，“暂停”以方针对真主党的袭击行动。

据以上消息源，黎巴嫩政府通过美国调停人表示，希望以色列在下周二开始会谈前作出某种“姿态”，即上述暂停空袭的行动。

美媒认为，暂停的重要意义在于，对即将举行的美伊谈判来说，以色列在黎巴嫩发动的攻势已成为一个症结，伊朗称，以色列攻击黎巴嫩及真主党违反了停火协议。新的动向显示，虽然美国认为黎巴嫩不属于美伊停火协议的涵盖范围，但已要求以色列采取措施缓和局势。

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据美东时间10日周五的媒体报道，美国官员敦促华尔街的一批大银行测试Anthropic最新推出的AI模型Mythos，识别潜在系统漏洞并提升防御能力，多家大行正在或将要进行内部测试。特朗普的首席经济顾问、白宫国家经济委员会主任哈塞特还在采访中承认，Anthropic的AI模型引发了政府的紧迫感。

传出以上消息当天，投资者对AI威胁网络基础设施并颠覆网络安全公司商业模式的担忧重燃。网络安全类股普跌。到收盘，Akamai Technologies 跌近16.7%，Palo Alto Networks跌超6.7%，CrowdStrike跌近4%，Zscaler 跌约3.4%。

测试Mythos的行动背后，是监管层对新一代AI可能带来的网络攻击风险的高度关注。整体来看，从财政部、美联储到白宫高层的密集行动表明，AI已不再只是效率工具，更被视为潜在的系统性风险源。华尔街被要求亲自上手测试，意味着监管层正在将AI安全从理论讨论推进至实战检验阶段。

值得注意的是，近年来监管机构已要求银行为网络攻击等“操作风险”计提资本，但这一领域一直因难以量化而备受争议。随着AI驱动的网络威胁升级，这类风险的重要性正显著上升，或将推动监管框架进一步收紧。

财政部与美联储罕见联手，紧急召集华尔街高管

报道称，美国财政部长贝森特与美联储主席鲍威尔于4月7日本周二在华盛顿临时召集多家大银行的高管开会，要求其严肃对待Anthropic模型可能带来的网络威胁。参会机构包括摩根大通、高盛、花旗、美国银行、摩根士丹利等系统重要性金融机构。

媒体援引知情人士称，这些银行已开始或即将使用Mythos模型进行内部测试，测试各自系统的脆弱性。

据上述知情者，摩根大通是唯一一家被点名要参与Mythos模型测试计划的银行，其他主要金融机构也已获得访问权限，或预计在未来几天内获得权限。高盛、花旗、美银和摩根士丹利均将测试。

据报道，美国监管层并未指出Mythos模型的具体威胁，但明确建议银行，利用该模型对自身系统进行压力测试，以此提升网络防御能力。

哈塞特称政府内部“绝对存在紧迫感”

同在周五，有美媒在采访哈塞特时提及了上述贝森特和鲍威尔召集华尔街大行开会讨论Anthropic模型风险的消息，并问他，白宫是否对Anthropic的新AI模型抱有“紧迫感”。

哈塞特回答：“绝对如此。肯定有一种紧迫感。”

哈塞特确认，贝森特和鲍威尔同大行的高管们讨论了该模型带来的网络风险。他回忆说，当天，那些大行的银行家在华盛顿参加会议，贝森特那样做是合适的。

哈塞特强调，特朗普政府“正在采取一切可能措施，确保各方免受潜在风险影响”。同时，Anthropic也同意在监管机构完成评估前，限制模型的公开发布。

新AI模型具备攻防双重能力 Anthropic推进测试项目加固AI安全

据Anthropic披露，Mythos模型在测试中展现出同时具备“攻击性与防御性”的网络能力。例如，该模型能够自主发现多个浏览器漏洞，并将其串联利用，从而获取跨网站敏感数据——这一能力通常连经验丰富的黑客也难以实现。

这种“漏洞链”攻击路径，使得高度安全的系统也可能被突破，其复杂性类似历史上著名的网络攻击事件Stuxnet attack。

目前，Anthropic已将Mythos模型限定提供给少数公司测试，包括苹果和亚马逊等科技巨头，以及部分大银行。这一测试项目被称为Glasswing，旨在在更广泛AI模型发布前，加固关键基础设施安全。

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据央视，4月10日周五，伊朗议会国家安全委员会的一名成员在接受采访时表示，针对以色列违反停火协议并袭击黎巴嫩的行为，霍尔木兹海峡在过去两天内仍保持关闭状态。他强调，目前海峡的通行管制极为严格，即便是非敌对国家的船只，也无法通过支付通行费的方式获得过境许可。

周五美股盘后，据央视，美国总统特朗普表示，霍尔木兹海峡“很快就会重新开放，无论如何都会开放”。

虽然停火带来霍尔木兹海峡通行停滞缓解的希望，但伊朗媒体透露的过去24小时仅4艘船通过这一现实表明，该海峡仍远未恢复正常。在政治博弈、军事威慑与能源利益三重交织之下，这一全球最重要能源通道短期内仍将处于“半开放”状态，全球市场也不得不继续在不确定性中运行。

截至9日仅10艘船通过 与宣布停火前并无差别

据新华社，伊朗官方媒体10日周五在其社交媒体称，过去24小时仅有4艘船通过霍尔木兹海峡，其中包括一艘伊朗油轮和一艘俄罗斯油轮 。

这一数据凸显出当前通行几乎处于“冻结”状态。

与此同时，航运与跟踪数据亦印证低迷局面。美媒周五根据船舶追踪网站MarineTraffic的数据分析发现，自停火协议达成以来，仅有19艘船通过霍尔木兹海峡，远低于战前每日超过100艘的正常水平。

在上述19艘已通行船只中，只有4艘为载运原油或化学品的油轮，其余大部分为散货船，即专门运载干货的商船。在这19艘船只中，有3艘悬挂的是伊朗国旗。

新华社援引海运数据称，截至4月9日，仅约10艘船舶通过该海峡。新华社提到，提供航运数据及分析服务的英国劳埃德船舶信息社总编辑理查德·梅亚德认为，当下霍尔木兹海峡通航量与美伊宣布临时停火前并无差别。

不过，个别国家运输出现边际性恢复，显示在特定协调下仍存在有限通行能力。

据央视新闻，马来西亚总理安瓦尔周五证实，在总共7艘运载原油驶向马来西亚的船只中，已有6艘顺利通过霍尔木兹海峡。仅剩的一艘船只，因出现机械故障正在维修，目前还停留在港口。

白宫经济顾问：两个月内有望恢复通航

面对通航受阻，美国政府正加紧推进外交与应急预案。

据新华社，特朗普的经济顾问、白宫国家经济委员会主任哈塞特10日周五接受美媒采访时表示，霍尔木兹海峡有望在未来两个月内恢复通航，并强调：

“我们对此抱有很大期望……如有必要，我们也有备用方案。”

哈塞特同时透露，美方已派出团队前往巴基斯坦，与伊朗展开谈判。

据哈塞特所说，白宫对在6月前实现某种形式的“和解与通航恢复”持乐观态度。

不过，美国内部及外界质疑不断。媒体指出，虽然美国具备军事上“强制开通海峡”的能力，但政治风险极高，包括可能引发更大规模冲突及国内政治反弹 。

特朗普本人最近对伊朗发出警告，要求其不得对过境船只收费或干扰航行。

伊朗维持“限流”管控，停火条件仍存争议

从伊朗方面表态看，当前“限流”并非偶发，而是政策性安排。

新华社指出，在伊朗与美国的停火谈判开始前，伊方称其所提的多项停火条件遭到违反，继而对霍尔木兹海峡“限流”。

换言之，由于伊朗认为其提出的多项停火条件遭到违反，已主动对霍尔木兹海峡实施通行限制 。

这意味着，海峡并未真正“开放”，而是处于一种带有强烈政治博弈色彩的“受控通行”状态。

美媒分析指出，对海峡控制权已成为伊朗在后续谈判中的核心筹码，其通过无人机等非对称手段持续对航运形成威慑，迫使商业船只暂停通行。

能源冲击持续：供应缺口与价格波动并存

霍尔木兹海峡承担全球约五分之一石油运输，其受限已对能源市场造成深远影响。

媒体援引分析称，本轮冲突已导致海湾地区超过2000万桶/日的石油与成品油供应受阻，对全球市场形成巨大冲击 。

一些报道提到的影响包括，国际油价大幅上行；亚洲买家面临最直接冲击，日本已启动更多战略油储释放。

同时，美国炼油利润率显著走高，反映出供应链错配带来的结构性机会。

综合各方信息，霍尔木兹海峡的未来大致呈现三种路径：

• 短期、即数周内：维持“限流+选择性放行”，航运恢复缓慢；
• 中期、1-2个月：若谈判推进，可能恢复部分正常通航，但仍伴随安全检查或隐性限制；
• 长期：是否完全恢复自由通行，取决于：美伊关系缓和程度；海峡控制权安排；安全保障机制。

当前来看，正如白宫所言，即便恢复，也需要时间窗口；而伊朗仍掌握关键筹码，使局势高度不确定。

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高盛分析师Hongcen Wei、Daan Struyven与Samantha Dart在最新报告中表示，若冲突持续，高收入进口国将凭借购买力抢占能源资源，而孟加拉国、巴基斯坦等低收入国家则可能在竞价中落败，面临能源与制造业双重停摆风险。高昂进口成本与能源安全焦虑正倒逼全球加速转向本土化能源，太阳能成为结构性看涨方向。

与此同时，南亚和东南亚部分国家因缺乏快速部署可再生能源的能力，正重新转向更廉价、易获取的煤炭，预计这一趋势将在未来几年继续支撑全球煤炭需求。

冲突下的能源变局：高收入国抢资源，太阳能煤炭爆发

低收入国家面临更高的能源断供风险。2022年欧盟大幅削减俄气进口后转向LNG，推高全球气价，发达经济体凭购买力维持进口，而孟加拉国、巴基斯坦等价格敏感的低收入国家则在竞价中落败，LNG占比大幅缩水。报告指出，2026年3月多数主要进口国油气进口量已同比显著下滑，低收入经济体在能源流恢复后仍面临更高的供应缺口风险。

太阳能获结构性看涨。2022年能源危机意外加速了全球太阳能装机。中国早于危机前便将转型路径从“煤转气”调整为“煤转可再生能源”；欧洲同样加速了光伏部署。中东冲突将驱使各经济体进一步向本地化能源倾斜，这与对太阳能结构性增长及全球电力需求的看多判断高度一致。

煤炭需求重获支撑。与发达经济体不同，越南、巴基斯坦、孟加拉国等南亚及东南亚国家在2022年后出现从天然气向煤炭的明显逆转。缺乏快速扩张可再生能源的条件，这些国家转而依赖更廉价、更易获取的煤炭保障能源安全。这一趋势将在未来数年持续支撑全球煤炭需求。

短期内低收入国家能源恢复进程更为脆弱；长期看，能源安全焦虑的深化将同步利好全球光伏装机扩张与亚洲煤炭需求——这是一个看似矛盾、实则并行的结构性叙事，也正是当前能源投资最值得警惕的复杂性所在。

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据彭博获得的一份“行动计划”草案，双方拟通过设定最低价格等激励机制，为非主导市场供应商创造竞争优势。与此同时，双方还在寻求其他“志同道合的伙伴”加入多边协议，共同构建覆盖几乎所有现代技术领域的关键矿产供应链。

这一潜在协议将成为近期欧美紧张关系中难得的缓和信号。在贸易摩擦持续升温、双边关系承压的背景下，矿产领域的合作具有重要象征意义。

协议框架：价格机制与全链条合作

据彭博获取的草案文件，欧美双方拟签署一份不具法律约束力的谅解备忘录，合作范围将覆盖关键矿产“整个价值链及全生命周期管理”，包括勘探、开采、加工、精炼、回收与再利用。

在具体机制上，双方计划在标准制定、投资合作及联合项目方面展开协调，并针对供应中断情形建立应对机制。协议还可能涵盖联合公共采购、出口限制协调、战略储备以及矿产资源测绘等领域。

目前，上述文件正在欧盟成员国层面审议。据报道援引知情人士，草案内容仍可能发生变化。美国贸易代表办公室及欧盟委员会发言人均未回应置评请求。

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自2024年初以来，谷歌、苹果和Meta累计遭受欧盟超过60亿欧元（约合70亿美元）罚款，涉及反垄断及竞争法违规等多项指控。特朗普已将这一问题上升至贸易政策层面。今年2月，他签署备忘录，明确表示将考虑以关税手段回应外国政府对美国企业征收的数字服务税及罚款。

美国驻欧盟大使Andrew Puzder直言，欧盟“不能一边过度监管、一边随意移动监管红线、一边对企业开出巨额罚单”。Meta首席全球事务官Joel Kaplan更直接抨击称，欧盟的罚款“实际上是对Meta征收数十亿美元的关税”。

美国国务院副国务卿Jacob Helberg指出，针对美国企业的罚款是美欧经济关系中最大的摩擦来源，过去二十年间欧盟对美国科技公司的罚款总额已超过250亿美元。欧盟方面则坚持立场，强调罚款是维护市场规则、保护消费者权益的必要手段，并非针对特定国家企业的歧视性措施。

六项罚款构成主要争议焦点

自2024年以来，欧盟已对美国科技巨头开出六张罚单，涉及《数字市场法》（DMA）及反垄断法等多项法规。谷歌、苹果和Meta均对相关罚款提出法律异议，案件仍在司法程序中。

由于罚款均处于司法争议阶段，欧盟尚未从相关企业全额收取款项，但依据法律规定，企业须以预付款或财务担保形式覆盖罚款金额。

欧盟委员会发言人表示，所有在欧盟开展业务的企业均须对欧洲民众负责，并应遵守旨在保护他们的相关规则，同时强调罚款仅针对企业在欧洲境内违反欧盟规则的行为。

特朗普政府升级施压

特朗普政府对欧盟监管行动的批评力度持续加强。美国驻欧盟大使Andrew Puzder在3月27日接受CNBC采访时表示，如果欧盟希望参与人工智能经济，就需要数据中心、数据以及美国AI硬件体系的访问权限，“而不能一边过度监管、一边随意移动监管红线、一边对企业开出巨额罚单”。

商务部长Howard Lutnick此前在接受彭博采访时亦表态，“让我们解决这些悬而未决的案件，把它们翻篇。”美国商务部发言人在被问及欧盟罚款对美欧关系的影响时，将CNBC的问询指向了这一表态。

欧盟：罚款是最后手段，已推动企业改变行为

欧盟委员会坚持认为，其监管框架的目标在于保护消费者，而非打压创新。委员会发言人表示，罚款是“最后手段”，仅在寻求友好解决方案失败后才会诉诸。

委员会同时列举了监管成效：苹果在欧盟于2025年3月依据DMA启动正式程序后，允许竞争对手的智能手表等互联设备与iPhone实现更顺畅的互联互通，此举无需动用罚款即告实现。Meta则在2025年收到一项200万欧元的DMA不合规罚款决定后，修改了其在Facebook和Instagram上的“付费或同意”方案，并将于2026年初向用户推出新服务。

苹果方面则坚持认为，DMA“阻碍创新、削弱隐私保护、推迟或降低产品发布质量，并增加安全风险”。

调查持续推进，监管压力未减

除已开出的罚单外，欧盟委员会目前仍有多项针对美国科技企业的调查正在进行。今年2月，委员会通知Meta，拟采取“临时措施”，阻止其在WhatsApp上排斥第三方人工智能助手，此举是相关调查的组成部分。

与此同时，欧盟于今年3月就Snap旗下社交媒体平台Snapchat是否符合《数字服务法》（DSA）中有关儿童网络安全的规定，启动了正式调查程序。

随着美欧贸易谈判持续推进，科技监管罚款议题能否纳入双边磋商框架，将成为市场密切关注的焦点。

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Nick Timiraos表示，美国3月核心CPI环比涨幅为0.196%，略低于预期。但单月数据不足以改变整体判断。美联储希望看到能源价格回落，并对关税传导效应的结束建立更多信心。值得注意的是，更多能源相关的影响（如机票、运输价格）可能还在前方。

从具体分项来看，核心CPI整体较为温和。核心商品环比上涨0.11%，三年年化率上涨0.9%，同比上涨1.2%。住房环比上涨0.27%，三年年化率上涨2.9%，同比上涨3.0%。剔除住房的核心服务环比上涨0.18%，三年年化率上涨4.6%，同比上涨3.1%。

整体CPI受能源驱动跳升，汽油价格创纪录

美国劳工统计局周五公布的数据显示，3月CPI环比上涨0.9%，创2022年6月以来最大单月涨幅，同比加速至3.3%，为2024年以来最高水平。汽油价格创1967年有记录以来最大单月涨幅，贡献了月度涨幅的近四分之三。

核心CPI环比上涨0.2%，低于预期的0.3%，为市场带来些许安慰，短期降息押注有所上升。但经济学家警告，能源冲击的二次效应尚未在核心通胀中充分体现，4月数据面临进一步走高风险。

能源成本正向服务业传导

高价航空燃油将推高机票价格，达美航空已就此发出预警；柴油成本上升将传导至公路运输，进而推高消费品价格；化肥价格走高预计将推升食品杂货账单；美国邮政服务同样已警告将上调收费标准。

Timiraos援引了2008年时任美联储理事Kevin Warsh的观点，暗示当前美联储对通胀冲击的容忍度，部分取决于其对通胀预期稳定性的判断。这一历史参照表明，面对能源驱动的通胀跳升，美联储的应对路径仍存变数。

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揭示了苹果战略重心正从依赖第三方云服务转向极具规模的内部重资产资本支出，为评估苹果后续的成本控制与盈利走向提供了关键锚点。

巨量晶圆订单暴露AI野心

苹果正悄然买断台积电的先进封装产能。

苹果在台积电的SoIC（系统集成芯片）订单量将在2026年达到3.6万片晶圆，并在2027年激增至6万片。

这一数字极为反常：要知道，当前SoIC的最大客户AMD在2026年的需求也仅为4.2万片。

结合IDC数据，苹果高端Mac的年出货量占比极低，其实际消耗的SoIC产能最多不超过1,600片晶圆。显然，如此天量的晶圆订单，绝不是为了卖电脑。

剑指“Baltra”自研算力服务器

既然排除了常规消费级芯片，这些昂贵的先进产能究竟流向了何处？

大摩的推断直指苹果隐秘的内部项目——专为私有云计算打造的自研AI服务器芯片（内部代号“Baltra”）。

“基于苹果订单的绝对规模……我们认为大部分SoIC产能是为苹果私有云计算（PCC）的3nm AI ASIC（‘Baltra’）准备的。

这将取代当前使用的M系列Ultra处理器，以获得更好的AI推理性能和效率。”

资本支出转向与核心悬念

这种激进的底层硬件押注，不仅印证了此前关于苹果与博通多年合作的传闻，更向华尔街传递了一个明确信号：苹果对Apple Intelligence的推理需求爆发具有极高确信度。

大部分AI负载将被锁定在苹果自家的芯片服务器上运行，这将使其AI基建从传统的运营支出（Opex）向更为长效的资本支出（Capex）倾斜。

不过，在这个垂直整合的宏大故事背后，大摩也保留了一分冷峻的观察：尽管追求成本控制的战略意图十分清晰，但苹果这款自研AI ASIC在规模化部署下的实际性能与能效，依然是这场算力豪赌中最大的未知数。

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在先进封装领域，摩根士丹利表示，台积电在CoWoS/SoIC方面的垄断地位持续强化，2027年产能将扩至每月16-17万片，足以应对激增的算力需求。不过，超大尺寸芯片仍需解决中介层翘曲等技术挑战。

在定制芯片方面，联发科为谷歌开发的3nm TPU（ZebraFish）进展顺利，预计2026年下半年量产。报告维持2026年16亿美元、2027年100亿美元的营收预测，认为这对联发科的估值重估具有决定性意义。

在代工格局方面，英伟达正逐步引入三星作为台积电的补充，2027年的LP35节点可能采用双供应商策略，打破了台积电独占英伟达先进制程的预期。

英伟达Rubin Ultra：单芯片封装2颗还是4颗Die？影响几何？

市场高度关注英伟达2027年Rubin Ultra在单个封装内采用2颗还是4颗计算Die，这本质上取决于台积电CoWoS-L技术能否以具备成本效益的方式支持高达9个掩模版（reticle）尺寸的芯片设计——该方案将包含4颗计算Die、2颗I/O Die和8至10颗HBM。

无论Rubin Ultra最终采用2颗还是4颗Die配置，都不会实质性改变英伟达对台积电晶圆产能的消耗。台积电CoWoS路线图显示2027年可支持9个掩模版，技术上可行，但仍需解决中介层翘曲等可靠性问题。若该技术瓶颈无法突破，英特尔的EMIB-T有望在谷歌2nm TPU等项目中抢占台积电市场份额。

英伟达LPU需求爆发：三星与台积电谁将受益？

英伟达Groq 3 LPU定于2026年下半年推出，搭载液冷LPX机架，单机柜配置256颗LPU，单颗拥有128GB片上SRAM及640 TBps扩展带宽，专注低延迟AI推理场景。当前LP30版本采用三星7nm制程生产。

供应链调查显示，从LP35（4nm）开始——该产品将与Rubin Ultra同步于2027年量产——英伟达可能在台积电与三星之间采取双供应商采购策略。LP40（预计3nm）则计划于2028年搭配Feynman平台推出，将采用离散SRAM与台积电SoIC 3D堆叠方案。

SoIC产能方面，台积电预计2026年将达每月14000片，2027年升至28000片，2028年进一步扩张至45000片。

韩国HBM基础裸片（Base Die）将转向台积电3nm？

由于HBM4e和HBM5的基底晶片需要大量定制化设计与IP支持，台积电3nm制程将于2028年成为全球HBM基底晶片的重要节点。

供应链最新信息显示，台积电将在Fab 18 Phase 3进一步将1至2万片的4/5nm产能转换为3nm，为包括韩国HBM供应商在内的定制化HBM4e及HBM5基底晶片需求做准备。

投资启示方面，AI存储（包括SRAM和HBM基底晶片）将成为台积电自2028年起的重要增长驱动力。

博通与谷歌的公告对联发科TPU机会有何影响？

博通与谷歌的合作公告一度引发市场对联发科在TPU供应链中战略地位的质疑。但报告明确表示，这一事件不改变对联发科3nm TPU（ZebraFish）的正面看法。

供应链检查确认，ZebraFish将按计划于2026年下半年量产，2026年40万颗的出货量假设（对应约16亿美元营收）“应稳固可达”。目前3nm TPU正针对若干金属层进行ECO修改，原因是功耗略高于预期，但不影响量产时间表，谷歌正在同步进行测试验证。量产阶段将采用包含设计变更的新光罩组，芯片性能与质量将更加稳定。

更重要的是，报告对联发科2027年ABF基板供应转为乐观，重申全市场最高预测：2027年出货250万颗，贡献约100亿美元营收，维持“增持”评级。

从完整的Google TPU出货量预测来看，总规模将从2024年的240万颗增长至2027年的600万颗、2028年的700万颗。联发科的ZebraFish（v8，3nm）与HumuFish（v10，2nm）将分别贡献2026至2027年的重要份额。

新增算力部署意味着多少晶片需求？

近期市场公布了大量算力部署计划，包括AWS与OpenAI合作的2GW项目，以及谷歌与博通的3.5GW项目。将这些宏大的电力数据转化为具体的晶圆需求，核心结论是：电力并非台积电芯片需求的瓶颈，ABF载板与HBM供应才是真正的制约因素。

据测算，在上述项目的整个生命周期内，隐含的台积电CoWoS总消耗量约为95.3万片晶圆，前端2nm及3nm晶圆消耗量约为65.2万片。假设OpenAI相关合同在三年内落地执行，预计2027年这些项目对台积电的年度CoWoS需求将达到25.9万片。

大摩认为这一目标完全可以实现，因为台积电计划到2027年底将CoWoS总产能扩大至每月16万至17万片（160-170kwpm），足以覆盖上述增量需求。

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据彭博报道，此次发行共分六个期限档次，期限涵盖3年至30年，是伯克希尔历史上规模第三大的日元债券发行。

交易完成之际，日本国债市场因伊朗局势紧张而波动加剧，但伯克希尔的品牌效应依然为发行提供了有效支撑。

与此同时，伯克希尔近期宣布将向保险公司东京海上控股投资约3000亿日元，进一步深化其在日本的布局，显示出公司领导层交接后战略方向的延续。

定价高于同类发行人，市场波动留下印记

10年期票据定价利差为基准利率上方90个基点，票息率3.084%，高于伯克希尔2024年11月同期限票据2.422%的票息水平。

据报道，10年期利差在4月3日初步探讨时约为85个基点，随后于4月7日扩至85至90个基点区间，4月8日进一步收窄至88至90个基点。

最终定价反映出当前市场环境下投资者要求的额外风险补偿。

值得注意的是，受日本国债市场波动影响，伯克希尔本次10年期票据的定价收益率，甚至高于评级低于其本身的日债发行人，包括法国农业信贷银行及波兰共和国今年的同期限发行。

品牌溢价助力发行，投资者仍踊跃参与

尽管市场环境趋于复杂，此次发行仍吸引到投资者积极参与。

宏利投资管理（日本）董事总经理Shunsuke Oshida表示：

"在这种市场环境下，知名度较低的发行人可能难以进入市场。拥有良好历史记录、且与日本市场存在实质关联的发行人能够给投资者带来保障，使其更容易参与。"

伯克希尔深耕日本市场多年，持股对象涵盖三菱商事、伊藤忠商事等主要综合商社。

截至4月9日，伯克希尔旗下保险子公司国家赔偿公司在日本的投资持仓市值合计约7.1万亿日元（不含东京海上控股）。

发行规模创历史第三，日元债布局持续推进

从历史沿革来看，伯克希尔于2019年首次进入日元债券市场，发行规模达4300亿日元，创下纪录；2024年10月发行规模为2818亿日元，位居第二。

本次2723亿日元的发行则跻身该公司日元债发行史上的前三位。

频繁且规模可观的日元债发行，与伯克希尔持续加码日本股权投资的战略形成呼应。此次为巴菲特卸任CEO后的首次日元债交易，在一定程度上向市场传递出信号：公司的日本战略并不因领导层变动而中断。

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Lee在周四晚间发布的最新报告中指出，VIX指数收盘跌破20，是继"坏消息中股市已率先反弹"以及地缘局势"边际向好"之后，他观察到的第三个底部确认信号。

他表示，"这与我们此前认为标普500可能在更大幅度回调之前冲至7300点的判断相吻合。"

这一表态正值美股录得七连涨之际。尽管美国原油期货价格仍徘徊于每桶近100美元，美伊停火协议仍显脆弱，霍尔木兹海峡通行局势未完全缓解，标普500指数仍已较1月底创下的历史收盘高点仅低2.2%，近两周累计反弹约7.6%。

VIX下跌再次确认市场底部

Lee的底部判断建立在三重信号的叠加之上。

第一，股市已开始对"坏消息"作出正面反应。此轮反弹早于美伊停火协议达成便已启动，期间市场对油价上涨的敏感度也显著下降。Lee指出，"相关性已经翻转"——在油价上涨的同时，标普500指数从6300点一路升至6600点。

第二，战争局势虽前景未明，但已"边际转好"，而在市场心理层面，"边际转好"本身即构成利好。

第三，也是最新的信号：VIX指数周四收盘首次跌破20，此前该指数曾在3月一度飙升至30以上。Lee认为，这意味着投资者通过期权市场寻求保护的行为已经见顶，市场情绪正在系统性修复。

历史复盘：当前市场组合对应六个月回报9.2%

Lee进一步以历史数据为支撑，评估当前信号的统计意义。

自1990年以来，曾出现过四次以下组合：VIX收盘高于30、随后油价下跌逾15%、再随后VIX收盘跌破20。以VIX跌破20当日为基准，这四次分别发生在1991年2月15日、2002年3月1日、2003年5月9日以及2021年2月12日。

Lee测算，上述四次情形下标普500指数的中位数前瞻涨幅分别为：1个月1.3%、3个月2.6%、6个月9.2%。以当前点位为基础，9.2%的六个月中位涨幅对应标普500指数约7400点。

行业配置调整：能源和原材料遭降级

随着Lee将"战争底部已现"纳入基准假设，其行业配置也随之作出调整。

能源板块和原材料板块被从首选降为第五优先，逻辑在于：地缘溢价消退后，此前受益于高油价的板块吸引力下降。

Lee当前的前四大优选板块依次为："美股七巨头"、工业、金融以及小盘股。

市场背景：停火脆弱，通胀回升

尽管多头情绪升温，市场面临的宏观背景仍存隐忧。

停火协议的稳定性受到质疑。美国总统特朗普要求伊朗完全开放霍尔木兹海峡，但目前海峡仍然关闭。

据新华社今日报道，伊朗武装部队称随时准备开火。伊朗武装部队哈塔姆安比亚中央总部发言人10日发表声明说，由于美国和以色列过去屡次失信，伊朗武装部队仍保持完全戒备，随时准备开火。

通胀方面，美国3月份整体居民消费价格指数（CPI）同比上涨3.3%，符合市场预期，但较2月份的2.4%明显跳升。

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作者 | 柴旭晨

编辑 | 周智宇

在中国汽车行业，向来只有两种车企敢把定价顶到五十万以上，一种是得到市场认可的传统豪华品牌，一种是靠产品力硬往上打的新势力先锋。

2025年，问界M9爆红，单枪匹马突破了BBA、保时捷的“封锁线”。而50万元以上价格段，是它们最核心、最具利润空间的堡垒。

但这个故事有一个被忽略的要点。翻开问界M9的订单结构，增程版占比超过80%。再看尊界S800，2025年的销量中增程车型占比甚至超过90%。他们接受了国产品牌，接受了智能化，接受了更低的价格买到更好的体验，但他们还没有真正接受纯电。

2026年4月9日，蔚来ES9带着自家全套黑科技而来，试图将纯电渗透进这片利润最丰厚的赛道，改写50万高端市场的格局。

2026年，随着ES9的入列、乐道L80箭在弦上，赶上大车浪潮后，蔚来的销售主力军将从之前的“5566”切换为更高毛利的“8899”。蔚来终于将体系化能力变现，李斌口中全年盈利的目标，似乎也不再遥远。

搅局

这次ES9最核心的特点就是它不再是“更大的ES8”，而是真正从头开始做的一台旗舰级大车。

外观上，ES9用上了一套新的设计语言，更挺拔的车头、矩阵式分体大灯和双层日行灯就是要在气势上先赢过对手。看得出来蔚来想做自己高端设计语言的决心。

座舱也是ES9发力点，6/7座双布局，2+2+2的六座是主打。私密性开始被重点强调，除了车内密码箱，第二排和第三排的车窗用上了柔性电致变色技术，可以分区调节透光率，结合本就阔绰的空间，后排每一个座位的乘客都可以根据自己的需求来改变环境光线。

另一惊喜来自底盘和操控。这么大一台车开起来完全不笨重，后轮转向、主动悬架、和重心布局的调校，让它转弯灵活、高速稳定、过滤颠簸舒适。再加上蔚来的换电体系，3分钟补能，彻底消解了大型纯电SUV最后的焦虑。

ES9的目标很纯粹，既要能撑住高端行政接待的场面，也要让多孩家庭的长途出行足够舒适。而这，恰恰是BBA等老牌豪华品牌难以“两全”的。

蔚来总裁秦力洪向华尔街见闻直言，"这个社会上有很大一部分需求缺乏供给，比如行政旗舰级别这个车感觉精神价值到位的，好像在物理上进化的都慢了一点。在物理参数上到位的，好像觉得灵魂稍微空了一点。"他认为ES9"击中了大家都在想，但没有说出来的未被满足的需求"。

旗舰不见得不走量，最关键的问题还是价格。

租电模式下，42万起售，全尺寸纯电SUV，6/7座双布局，搭载蔚来手里几乎所有的底牌——三电系统、换电网络、900V高压平台、后轮转向、主动悬架、全栈智能驾驶。

这个价格意味着什么？秦力洪算了一笔账："过去一段时间豪华的尤其进口的燃油车价格至少7位数起。"他的结论是："很多人时间长了，就误以为高端豪华的SUV就该这个价。我们只不过把它的价格回到它应有的价值而已。"

同级别的奔驰EQS SUV指导价90多万，经销商促销价打到61万依然乏人问津，而且还是进口车；宝马X7目前只有燃油版，纯电版最快要2027年才能上市。不是ES9比它们便宜，关键在于，BBA根本没有在这个价位给用户一个像样的纯电选择。

ES9卡住的不是一个价格，而是一个真空地带——50万级纯电全尺寸SUV，在它之前，这个品类在全球范围内几乎不存在。

翻开销量排行榜，这里有两个值得观察的样板。

首先是老熟人问界M9，在余承东"一把干掉"的豪言兑现之后，百万级SUV的旗舰体验被拉到了50万级别，迅速激活了大量高端客群的换车需求。而在近两三个月，极氪9X也在短时间内放量，大有顶替问界M9成为"新老钱"座驾首选的势头。

但这里有一个关键的事实被市场忽略了：问界M9的主销车型是增程版，增程占比超过80%；尊界S800在2025年的销量中，增程车型的占比甚至超过90%。这意味着，50万级大型SUV市场的爆发，本质上仍然是一场增程革命，纯电在这个价位段始终没有拿到真正的话语权。

李斌对华尔街见闻说："去年我们在ES8产品技术发布会的时候讲到纯电三排的黄金时代正在到来。今天可以说是'已经到来'，因为纯电大三排SUV在过去小半年的时间里面，大三排SUV的动力形式里面一直排在第一名，而且增长是最快的，增程反而是排到最后的。"

ES9出现的意义，恰恰在于将40-50万的大型SUV市场带入纯电时代。

它瞄准的客户画像非常清晰：那批想买豪华纯电、但一直买不到合适大车的用户。宝马X7、奔驰GLS车主中的"纯电皈依者"，他们看不上增程的折中方案，也未必接受华为那种极致科技风格的内饰。他们想要的是大牌质感、高级静谧、安静舒适、优质服务，同时又必须是纯电。

李斌对ES9的定位很明确："我们认为在智能电动行政SUV品类里就是一个开创者。"他甚至不认为市场上其他"9系"车型是直接竞品——"不是叫'9'都是一样的产品，它的定位还是非常不一样的"。ES9不是在抢理想L9的"家用"市场，也不是在抢问界M9的"科技"标签，它转身去抢的是"豪华纯电"这块无人区。

市场用订单给出了初步回应。李斌透露，ES9发布当晚到次日，"在整个蔚来社区之外，非蔚来现有用户订单量是我们同期去年ES8产品技术发布会同时间段的1.5倍以上"。

这说明，ES9吸引的增量用户远多于品牌内部的转化——那些从BBA来的、第一次考虑蔚来的人，正在用脚投票。

改命

ES9对蔚来的意义，不止多了一款旗舰车型那么简单。

过去很长一段时间，蔚来的销量支柱是ES6和ET5——内部俗称"5566组合"。这两款车定价在30万上下，走量能力强，是蔚来维持月销规模的基本盘。但问题也很明显：30万级别的市场竞争惨烈，价格战此起彼伏，蔚来在这个价位上的毛利空间始终承压。

并且，5566虽然撑起了销量，却无法完全撑起蔚来"高端品牌"的叙事——市场对蔚来的认知，长期停留在"服务好、换电方便、但车本身没有绝对领先"的模糊地带。

转折从2025年下半年开始。

乐道L90的落地，把蔚来体系中"走量拓客"的任务交给了子品牌。L90负责拓宽家庭用户的入口，用更亲民的价格吸纳增量市场，蔚来主品牌由此获得了向上突破的空间。紧接着，第三代ES8以29.88万元的租电方案起售价重新登场，守住了销量和品牌的高端阵地。L90拉新，ES8守城，两条线各司其职。

但一个完整的品牌矩阵，不能只有走量和守基本盘的角色。ES8往上还需要一台车，来体现蔚来造SUV能力的天花板。

ES9就是这个角色。它与全新ES8形成了50万级大型SUV的双旗舰组合，直接把蔚来的产品上限又拉高了一截。再加上今年即将问世的乐道L80，蔚来体系的产品矩阵已经从单一品牌单一价格带的线性布局，进化成了一张覆盖20万到50万以上的完整网络。

这个变化在财务上已有所体现。从L90起始到新ES8，蔚来的财报已经出现了扭亏为盈的趋势。

换句话说，蔚来不再需要靠"以量换利"的方式来维持公司运转，而是可以通过"高价值车型的合理放量"来实现更健康的盈利模型。

这背后是蔚来长期技术投入的集中变现。蔚来过去几年被市场诟病最多的，就是"花钱太多、战线太长"——自研芯片、自建换电站、自研电池包、全栈智能驾驶、手机、子品牌。

但当ES9这样的旗舰产品落地，这些投入开始转化为产品层面的实际竞争力。900V平台、换电网络等等，没有一项是短期能补课的。

正如李斌所说："体系竞争就是汽车行业真正的终极竞争。"技术变现的拐点，是整个能力体系成熟到足以支撑旗舰产品的那个时刻。

从5566到ES9，蔚来用了七年时间完成了产品重心的切换。李斌向BBA利润堡垒开出的这一枪，子弹已经上膛，剩下的，交给市场。

以下是与蔚来董事长李斌、总裁秦力洪的对话实录：

提问：去年在Q4的时候实现了首次盈利，第一季是否会延续？

李斌：不管是蔚来的ES8还是乐道的L90卖得都非常不错。当然车要卖得好，不然怎么能盈利！
第二，我们去年、前年开始内部管理方面的运营提效工作，对我们盈利帮助也很大，所以成本控制能力提升也很多。

今年一季度同比增长是98.3%，应该说一季度今年整个行业的压力还是非常大的。我们去年从Q2开始，整个交付量的增速是越来越快。到了今年一季度的话接近翻番，超过8万多辆，超过8.3万辆的交付量，总体还是不错的。

我相信从二季度开始，ES9的交付能给我们整个公司运营利润带来更加显性和积极的帮助。

提问：ES9有点针对MPV？

李斌：很多时候大家还是会有一个惯性，为什么做MPV？MPV确实有它的好处，比如说挑高高、侧滑门进出便利、踏步也比较低，它有它的好处。相对来说和以前的SUV比，装载能力也强一些。但是现在还是要拿事实说话，ES8当时说MPV可以平替，可以对比各个空间参数，这次8项指标7项第一，1项屈居第二，还能说啥呢？

像816升的超大储物空间，可不是比别的MPV强太多了，原来说高尔夫球包竖着放有点问题，现在竖着能放4个，拿事实说话，还是要去体验一下，想买40万到100万MPV的朋友要体验一下。

提问：那我们是不是彻底不会再做MPV这个产品了？

李斌：过去这么多年，我被问的最多的问题就是什么时候有MPV。

确实是算不过来账，我已经有这么大的行政SUV，然后8项指标里7项第一，1项也是第二，这是和卖得最优秀的MPV比。我们公司里这么强调ROI，反复算了，算不过来账。销售能力、整个公司的带宽是有限的。

有一次我去参加一个行业的会，都是上市公司的CEO，也有个人问你们什么时候出MPV。我当时现场做了一个调研，我说如果我们出MPV，你们买不买，400人，大概有300人举了手，我这是学社会学出身的，还是非常注重用户数据的。

但有时候你不能看表层的数据，你要深入去想这个东西，深入的去想他们为什么买，他们买的深层次需求是什么，他买的不是MPV的形态，他买的是MPV能满足需求，你要真正理解清楚他的需求。

举个例子来说，40万以上，50万以上卖的最好的车型是MPV吗，其实并不是。过去这么多年MPV的市场在增长吗，其实并没有，这些问题你还要深入去问。

为什么美国总统就不坐MPV，为什么欧洲政要不坐MPV，这是有原因的，如果只是看当下，看表象，那去做产品肯定是随波逐流了想买MPV的用户你们先去看看我们ES9，仔细想想这个场景到底要的是什么。

为新的时代而来，那是新的消费观念，那我们这个车开起来很爽，“诗和远方”可以有。静下来在车里待着也能聚气，也能恢复能量，我觉得这种感觉似乎是更好的。这个只是我们的理解，不一定对，最后市场说话，我们是不是卖得比MPV多，最后还是要市场说话，大家可以看看后面几个月的数字。

提问：一个新技术或者一个整合性的新车上市之后，大概能领先其他品牌3到5个月左右的时间，你怎么看所谓的领先性跟领先的周期的时长？

李斌：如果去看蔚来在整个第三代产品上的一些技术领先，有些确实不是那么容易复刻的，像全电液的全主动悬架，因为它是个集成式的，非常紧凑。这件事情我们从十年前就跟踪这个技术，我们做了非常多的研究，甚至投资整个产业链，包括提产能，还挺复杂的。

现在确确实实行业里面虽然也有一些开始做全主动悬架，但是如果和ET9比的话，至少晚一年之上，和ES9比还要晚不少，但是技术和我们还是有代差的。

我们要讲体系创新，不是一个单点的创新，优势随着时间的推移会越来越大，这是从技术角度看。最后确实这个供应链这些技术，我们也欢迎别人用，比如说全主动悬架，我们作为股东还能赚钱挺好。

第二个问题就来了，你是否只是堆砌技术参数就一定是好的产品呢？肯定不是，你加了这个东西，一定是真的成本就会上去的，品牌、整个销售服务网络能够支撑吗，这个可能就不一定了，所以有时候我们也看到很多车配置还是挺顶的，但销量为什么也没有达到预期呢，很大程度上也是因为品牌的原因，品牌背后就是一个体系能力。

我们这“六大体系”都不能有短板，才能支持像宝马X7的用户，奔驰的GLS的用户，像这样一些行政SUV用户转到我们这里来，你才能支持，别人才能觉得买一个ES9是非常明智的，非常与时俱进的选择，我觉得这是一个综合的竞争，它不是点上技术和配置的比拼。

汽车行业整个产业链条是非常宽、非常长。而且汽车用户也不是一个一次性消费，他买一辆车，对于他们家来说可能除了房子就是最大的消费品，全家的安全都和这辆车是紧密相关的，其实大家买车是非常慎重的。

为什么选择这个车，它是一个终极的，包括审美，包括自己的消费观念映射很多东西，比穿衣服还能更映射一个人终极的价值观，它是非常重要和非常严肃的一件事情。而且它要用很多年，一般来说至少用五六年，甚至于还要用十几年的都有。

这样的行业，那最后拼的肯定不是单点的。比如说我们把质量、服务都拿出来作为核心体系的一部分，那3年前、4年前的车如果有质量问题，你不去解决吗。如果10年的车、12年的车、15年的车有质量问题，难道你可以坐视不管吗，体系竞争就是汽车行业真正的终极竞争。

今天全球最大的汽车公司是丰田，可能有时候两三年真看不出区别来，如果你刚看丰田的车，好像也有很多地方，可能别的车似乎要更好一些。如果你去看10年的丰田，你去看12年丰田的残值和12年别的汽车产品的残值，区别还是挺大的。

你看一个公司的体系能力看的是这个东西，这是我们的思考，这是为什么我们在成立之初就认为“体系能力”是终极竞争的地方。

提问：ES9的目标客群，在9系竞争中的位置？

李斌：我觉得市场上行政SUV，或者偏行政用途的SUV，这个市场也是不小的。原来没有好的智能电动产品供给，或者说没有技术含量高的、符合现在新的消费需求的产品供给，我认为ES9是填补了这样的空白。

我们认为在智能电动行政SUV品类里就是一个开创者，我们不觉得在智能电动行政SUV里以前有这样的产品，当下，我们没有特别认为别的“9”和我们是竞争。有些车卖得也不错，但更多讲的是全场景，我认为很多时候和ES8目标用户定义差不多的。

因为我们ES8讲的是全场景的旗舰SUV，我认为这是我们的思考，所以并不是叫“9”都是一样的产品，它的定位还是非常不一样的。当然每个公司自己的产品序列谱系定义，每个公司区别比较大。大家也能看到蔚来还是非常严谨在定义谱系，产品的序列。

提问：昨天晚上的订单情况？

李斌：首先肯定是达到我们的预期，昨天发布到现在，我们在整个蔚来社区之外，非蔚来现有用户订单量是我们同去年ES8产品技术发布会同时间段的1.5倍以上，这个还是挺让我们开心的。

秦力洪：因为这个社会上有很大一部分需求缺乏供给，比如行政旗舰级别这个车感觉精神价值到位的，好像在物理上进化的都慢了一点。在物理参数上到位的，好像觉得灵魂稍微空了一点。

智能、电动、旗舰SUV，把这几个事儿搞到一块凑齐了的，可能我们ES9是击中了大家都在想，但没有说出来的未被满足的需求，在这个领域是比较缺乏供给的。

提问：为什么ES9比ET9便宜很多？

秦力洪：过去ET9的价格里是捆绑了差不多价值10万块的服务权益，但现在可以解耦了。坦白的说，我觉得ET9比ES9的定价更高是应该的，ET9是更加极致的把每个可能的细节都搞到最顶的产品。

ET9会是一个属于相对更少数人的选择，它和ES9现在的价值和价格关系，我们觉得是摆顺了。

昨天在现场，我碰到一堆从全国各地赶来的ET9用户，很多人又复购下定了ES9，觉得家里“双9配”挺好。有的人觉得暂时还少一个车位没有下定，但觉得也挺好，显得我们ET9更加尊贵了。

李斌：这也有一个很现实的地方，ES9的量肯定比ET9要大的，ET9作为一个行政旗舰的定位，它的量比行政SUV的量肯定要小的，这在行业内属于正常的。这样的话折旧、分摊还是有劣势一些，所以它的成本确实要高不少，要高一些。

提问：今年的ES9交付爬坡节奏大概是怎么样？

李斌：整个ES9因为它用的科技含量高的部件挺多的，爬坡爬产还是有压力的，我们和供应链的合作伙伴一起在努力。蔚来从去年开始，我们都在产品技术发布会以后就会加快爬坡，今天展厅里面已经有展车了，600多台，也能看出来我们的准备工作还是充分的，近期就会造一些新车，在上市发布的时候能做到“上市发布即交付”。

当然如果大家特别热情，我们也会面临“幸福的烦恼”，等车会有一些时间等等这样的，都是可预期的事情。但我们为大家的热情做好了比较好的准备，现在来看初期还是会有一些产能的压力，但是我们准备得还是比较充分的。

这种“幸福的烦恼”多一点好。

提问：ES9是否会对ES8销量构成竞争？公司对ES9的单车毛利率的预期是多少？

李斌：ES8和ES9这两款车适应的需求是不一样的，对ES8的用户来说，从预算的角度来讲买ES9也没问题，从ES9的角度来讲买ES8更没问题的，还是看用户的需求。ES9是更加行政SUV的定位一些，如果商务场景更多，可能要更好一些。

但是ES8是全场景的，家里用、单位用、公司用，场景更丰富一些，还是不太一样的定位。买哪个都行，我不觉得会有影响，这两天ES8的订单还挺好的，负责销售的杨波也在这里，ES9应该会增加ES8的销售，来得人更多了，更多了以后，有的觉得ES8挺合适的就买ES8了。

毛利额肯定是所有SUV里面最好的。

提问：今年预期的销量是有40%到50%的增长，ES9是今年第一款新车，蔚来今年还有什么其他车型规划吗？

李斌：今年我们是希望在第三个增长周期能保持40%-50%的增长，市场也很动态，我们还要好好看一看市场的变化。如果从一季度的角度来说，我们是超过98%。二季度的话，去年二季度基数肯定要高一些，越往后，去年的基数越高。去年四季度超过了12万辆，所以越往后增速肯定挑战就会大一些。总的来说，我们对于完成自己既定交付目标还是有信心的。

新车，我们二季度会发很多，像L80，新款的L90。下半年蔚来品牌会有ES8的大5座，这个都会有。

提问：依托于蔚来集团换电的体系，以及整个体系创新优势，市面上其他的竞品是不是短期内没办法用这种纯电的车型跟这三款车进行竞争，因为其他的车型还都是增程或者插混的动力类型。

李斌：去年我们当时在ES8产品技术发布会的时候讲到，这是纯电三排的黄金时代正在到来。今天我们去看过去半年里面纯电大三排SUV的市场的份额持续攀升，它的黄金时代不是“正在到来”，今天可以说是“已经到来”，因为纯电大三排SUV在过去小半年的时间里面，大三排SUV的动力形式里面一直排在第一名，而且增长是最快的，增程反而是排到最后的，而且增程大三排SUV的厂家都在推纯电，推纯电的时候还有一些现实比较尴尬的地方，就是你到底做多大的电池？到底用什么样化学体系？这就面临选择了。

还有你没有换电，要做超快充，超快充在整个架构上还是要付出代价的，成本也要付出代价，中间没有一个只有优点没有缺点的技术路线。我们换电也有缺点，缺点就是我要建非常多的换电站，这是个缺点，我们投了200多亿，但是一旦建成了就变成优点，这就是我经常强调体系竞争就是这个意思，不是一个点上的东西，但是技术路线的选择需要系统性的思考，这种系统性的思考在某些时间点上看不出优势，但是蔚来一直就致力于做时间的朋友，我们希望时间越长越能看到我们的竞争力，最近这几款车的热销也证明了一点。

提问：前些年国外很多大排量的燃油车，他们动不动就涨价，但是中国顶尖的智能电动车喜欢帮富人们省钱，中国的智能电动车品牌什么时候可以也享受品牌带来的高溢价？

秦力洪：确实过去一段时间豪华的尤其进口的燃油车价格至少7位数起，但是我们也要看到客观来说这个价格里面有两个推动力，一个是税，进口的大排量车上来税40%，还有消费税。可能大家买到所谓进口豪车里面一半以上是税收成本。但是对用户来说你得清楚什么钱买了什么。

第二，还是一个供求关系的问题，在这个级别更好的产品缺乏供应的，既是供小于求，又是因为税的原因凭空就要乘以2，形成了这么一个价格体系。很多人时间长了，就误以为高端豪华的SUV就该这个价。我们只不过把它的价格回到它应有的价值而已，仅仅如此而已。

李斌：我也搞不清楚欧洲为什么只对中国纯电汽车征收额外的税。我们只有纯电，我们要是有油就好办了，我们只有纯电，所以纯电的车跑到欧洲去贵的不得了。反过来看，我们到欧洲去，别人觉得蔚来比保时捷还贵。

在中国的话，我们看这些行政用车、行政旗舰，它也很多在欧洲生产，到中国来有关税，按照排量收的消费税，还有运费各种都加上，确实比欧洲卖得贵很多。中国今天四五十万级别的车是非常值的，就是这个原因。

另外一个角度来说，买这个级别车的用户，或者买高端品牌车的用户，不光是车的功能体验，确实品牌的定位，各方面综合考虑确实也挺重要的，包括服务体验。

昨天还有一个朋友说，他原来是一个经销商集团的投资人，说GLS不好卖了。他本来就有购车的需求，以前没有好的供给。蔚来经过这么多年的努力，大家觉得BBA的下一辆是蔚来可以接受了，以前我们讲这个话大家觉得我们很狂妄，今天我们就看现实。比如在上海，我们连续几个月已经比宝马销量高了，我说的是它所有的车，不是光电车。

秦力洪：上个月我们在温州，蔚来的销量今年3月已经超越了BBA当中任何一个品牌。

李斌：我们在长三角很多区域，很多城市都已经做到了这一点，这就是我们逐步在很多区域，特别是消费观念相对来说比较创新的一些区域，我们已经做到这一点。其实大家也可以代入去想一想，如果你就是想买一个还不错的高端品牌的车，如果买好的车，抛开别的因素去看，买蔚来不是挺合理的。

从BBA用户换购的角度来说，我觉得选蔚来是非常合适的一个选择。也还有别的品牌可以选，选蔚来肯定是觉得很合理，非常合理。产品、服务、质量，综合来说还是比较合理，品牌的定位都比较合理，这是我们坚持高端品牌定位、坚持技术创新、坚持体系创新，到今天是水到渠成，做到了符合相当一部分高端品牌用户需求。

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长安汽车是一家周期性很强的车企。每一次深度调整，都伴随着一次转身。

上一次谷底是2019年。靠CS75 PLUS领头打响反攻，此后六年连续正增长。而放到更长的维度上，这个过程中，长安经历了一次更根本的切换，从一家靠合资伙伴养活的公司，变成一家靠自主品牌吃饭的公司。

2025年年报是这场换血的最新切面。归母净利下滑44%，扣非净利增长8%，旧支柱退潮的尾声和新引擎点火的信号，写在了同一份报表上。财报显示，2025年，长安汽车新能源品牌卖了111万辆车，收入占到了集团的一半。

这也是长安的央企元年。291万辆销量创近九年新高，管理团队完成换血。董事长朱华荣今年61岁，是央企里少见还在坚持直播的高管；12位核心高管里一半是80后。

这家公司骨子里有危机意识，在高点就开始为下一个周期做准备。但利润模型的重建才刚走过拐点，接下来两三年，决定长安在第一梯队里站到什么位置。

利润表大换血

全年营收1640亿元，同比增2.67%，销量291.3万辆，同比增8.54%。收入增速远低于销量增速，单车均价从约5.95万元降至约5.63万元。价格战的印记刻在了收入端。

但毛利率反在提高。全年15.54%，连续四个季度逐级爬升。境内毛利率14.54%，同比增长2.47个百分点。新能源渗透率从27%升到38.1%，启源和深蓝的规模上量推动了产品结构改善，单车卖得便宜了，但每卖一辆赚的比例反而更高。

Q4营收490.72亿元是全年最高，归母10.20亿较Q3的7.64亿回升。扣非四个季度都是正数。财务费用为-24.02亿元，上年同期是-9.34亿元，汇兑收益贡献了近15亿改善。账上货币资金540.22亿。

归母降44%的原因不在自主品牌。

长安的利润表过去有一个特征：自主品牌卖车的利润只占一小部分。更大的一块来自合资企业的投资分红。长安福特、长安马自达卖的是福特和马自达品牌的车，赚到的钱按股比分给长安。再加上政府补助和一次性资产处置收益，这些长安自身产品力之外的收入，过去几年撑起了利润表的大头。

长安福特是最典型的例子。2016年年销95.7万辆，净利润181.7亿元，一家合资公司贡献了长安超过九成的利润。五座工厂、160万辆产能，那是合资品牌在中国的黄金年代。此后八年一路下坠，2025年零售不足10万辆，净利润剩9.52亿。

政府补助从16.27亿缩至5.59亿。资产处置收益从25.50亿降至1.73亿，上一年那笔25.5亿是一次性的，不可复制。投资收益转负至-2.97亿。三块旧收入合计少了34.5亿，几乎等于归母的全部降幅。

利润表里还有一个不容易注意到的结构。合并净利润只有31.67亿元，但归母反而有40.75亿元。差额9.08亿是少数股东承担的子公司亏损，深蓝2025年引入了渝富控股和招银金融等外部股东，这个动作客观上”托”高了归母。

三年非经常性损益从2023年75.46亿，一路降至2025年的12.80亿，缩水超80%。但扣非净利则在同期回暖，从2023年的37.82亿，降至2024年的25.87亿后，在2025年来到27.95亿，触底回升。

经营现金流从48.49亿降至18.36亿，主因是长安作为央企主动缩短了供应商账期。应付账款从438亿降至298亿，一年提前支付了140亿。这是产业链责任的代价。

研发投入125.76亿元，同比增23.79%，资本化率从35.96%升至43.08%，开发支出余额从17.3亿跳到33.96亿。越来越多研发支出被”挂”在资产负债表上。当期利润少受了压力，但远期摊销负担在堆积。

旧支柱的退潮接近尾声，继续大幅下降的空间有限。逻辑很简单，旧钱见底不再拖累，新钱继续正增长，归母自然回升。东方证券预测，长安汽车2026年归母将回升至70.86亿元。

百万辆之后的效率账

2017年，长安发布了”香格里拉”新能源计划。八年后，新能源收入802.76亿元，占总营收49%。接近一半的收入已经来自新能源。

三个品牌各自有节奏，但快慢差距很大。

启源41.1万辆（+42.6%），切中10万至15万元的主流市场，平均每3至4个月推一款新车。深蓝33.3万辆（+36.6%），S05累计破19万辆，拿到国内首批L3牌照，品牌覆盖近100个国家。阿维塔12万辆，均价27万以上，全系搭载华为乾崑ADS 4。

但2026年3月的数据暴露了分化。启源36875辆，深蓝31742辆，阿维塔5143辆。腰部热火朝天，头部冷冷清清。

阿维塔的问题不在技术，华为智驾加宁德电池加长安制造，配置上挑不出毛病。问题在30万至40万元的定价直面蔚来、理想、问界，品牌溢价还没有建立起来。华为和长安正在推进更深度的合作模式，联合团队已经入驻阿维塔重庆总部。但在智能电动赛道，慢就是退。

燃油车基盘没丢。CS75月销超1.8万辆，逸动连续11个月破万，引力品牌全年91.9万辆。长安管理层认为，能同时覆盖油电两个市场的公司手里牌更多。这在全球范围内是成立的，海外燃油车占比仍然很高，混动也需要内燃机。

但效率差距需要正视。

深蓝全年营收502亿元，仍亏8.99亿，较上年约16亿收窄了近一半，方向对了。集团层面，291万辆、归母40.75亿，单车净利润相比转型较快的民企来说，还是差距不小。

根源在哪？比亚迪自研电池、电驱、芯片，利润链条留在体系内。长安供应链更开放，电池和智驾都有外采比例，产业链利润分给了更多参与者。金钟罩电池CTP-6刚下线，时代长安新增50GWh产能。整合在补课，但从布局到贡献利润要时间。

五个品牌同时运营也不轻，销售费用率从4.72%升至6.09%，研发投入占营收升至7.67%。

境外毛利率19.49%（同比-6.71个百分点），泰国和巴西工厂都在爬坡期。但19.49%仍高于境内14.54%。海外的利润天花板更高，产能爬上来之后弹性会释放。

新央企，怎么打下一仗

2026年开年给长安出了一道压力测试题。

1月销量腰斩至13.47万辆，新能源仅3.66万辆。补贴政策切换叠加上年末需求透支，几乎所有车企都受冲击，但长安的降幅在头部阵营里偏大，同期比亚迪仍保持正增长。

3月，答卷翻过来了。单月27.06万辆，环比+78%。海外10.39万辆创历史新高。新能源8.96万辆，环比+112%。巴西工厂3月26日投产，巴西总统到场。同月在墨西哥发布四款新车。Q1累计55.75万辆，同比仍是-21%，但3月的恢复速度说明长安的组织弹性还在。

压力测试之外，长安做了一个不太常规的选择，在利润承压的年份加大投入。

年报披露2026年资本开支144.7亿元，加上拟定增60亿。钱的去向很明确：固态电池试验能力（预计Q3装车验证）、长安科技做大、海外国别公司深化。“十五五”期间研发占营收不低于5%，写进了规划。

华尔街见闻从接近长安汽车人士处了解到，长安汽车海外5大区域组织机构全部提升为集团直管，集团级领导分管各区，决策链条在压缩。长安内部判断是，新能源和智能化给了中国品牌重新定价的机会，不必再局限于中低价位。

330万辆的年度目标，新能源140万辆，海外75万辆。未来三年累计投放43款新品。

朱华荣对转型期利润下滑的看法很清楚：原来只做燃油车，业务单一；现在五种动力形态同时在线，投入成倍增长。钱花出去了，但花在了什么地方，他心里有数。

长安福特巅峰时期的181亿利润不会再回来了。长安也不需要它回来。新的利润模型，自主品牌卖车、海外赚钱、技术变现，正在搭建中。扣非净利触底回升、毛利率连续四个季度爬升、深蓝亏损收窄近半，这些不是终局，但它们是这家新晋汽车央企第三次创业的真实注脚。

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根据密歇根大学周五公布的数据，4月初步消费者信心指数从3月的53.3大幅降至47.6，预期为51.5。调查时间覆盖3月24日至4月7日。这一数据低于媒体调查的经济学家预测值中的几乎所有结果，仅高于其中一个。

消费者预计未来一年价格将以4.8%的年率上涨，较3月的3.8%大幅上升1个百分点，创下自一年前特朗普宣布全面关税以来的最大涨幅市场预期为4.2%。人们预计未来5到10年成本将以3.4%的年率上升，与预期持平，略高于上月的3.2%。

当前美国的汽油价格已超过每加仑4美元，达到自2022年以来的最高水平，这可能促使消费者削减可自由支配支出。购买力的这种下降，可能在就业前景有限、且美国人已经对高生活成本感到焦虑的情况下拖累经济增长。

密歇根大学调查的分项指数方面，反映当前状况的指标在4月降至50.1的历史最低水平，而预期指数则跌至自1980年以来的最低点。

调查还显示，消费者对当前财务状况的看法也降至自2009年以来的最差水平。对未来一年商业状况的预期跌至2022年中以来最低。

密歇根大学调查负责人Joanne Hsu在声明中表示：

评论显示，许多消费者将经济状况恶化归因于伊朗冲突。随着消费者对伊朗冲突引发的供应中断结束以及汽油价格回落恢复信心，经济预期可能会改善。

尽管美伊之间目前存在临时停火，但局势仍然脆弱，中东地区的石油供应依然受到干扰。即使达成更广泛的和平协议，分析人士也警告，全球航运和能源市场可能需要数月时间才能恢复正常。

经济学家预计，燃料和化肥成本将在未来几个月传导至消费者端，包括更高的食品杂货价格。

周五公布的另一项数据显示了冲突的初步影响：3月消费者价格指数上涨0.9%，为近四年来最大涨幅，主要反映汽油价格创纪录上涨。

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受中东战事持续及信贷市场风险扰动，华尔街大行股价今年以来跌幅创下2023年区域银行业危机以来的最差纪录。随着板块估值逐步消化压力，即将密集披露的一季度财报或为银行股提供重要的反弹契机。

下周一起，高盛集团将率先打响财报季第一枪，摩根大通、花旗、富国银行、美国银行及摩根士丹利将随后陆续公布。分析师预计，受益于监管松绑及市场活跃度提升，六大行一季度交易收入表现强劲。彭博数据显示，标普500金融板块一季度盈利预期达16%，高于整体成分股12.5%的平均水平。

然而，市场焦点不仅限于业绩本身。分析指出，私募信贷风险、利率走势、并购市场前景，以及中东战事对经济增长与通胀的潜在冲击，将是左右银行股后续走向的核心变量。在当前复杂局势下，管理层对风险的指引，其市场影响力或超越当期利润本身。

估值折价40%，银行股被指“物美价廉”

KBW银行指数一季度下跌6%，为2023年以来最弱季度表现。这与2025年的强势行情形成鲜明对比——该指数去年全年上涨29%，跑赢标普500及纳斯达克100指数。尽管进入4月以来该指数已反弹7.9%，但目前仍仅以12倍预期市盈率交投，较标普500的20倍折价约40%。

JonesTrading首席市场策略师Michael O'Rourke表示，从估值角度看，银行业仍是标普500中基本面最具吸引力的板块，2026年以来一直处于调整和消化阶段。

瑞银分析师Erika Najarian认为，随着大行在一季度抛售中市值缩水，而基本面基本未变，部分“优质股票目前正在打折出售”。她于4月7日将摩根士丹利评级上调至“买入”，并指出直接贷款、资本市场及行业去监管化的强劲势头，可能为今年以来跑输的银行股创造买入机会。

富国银行银行业研究主管Mike Mayo也表示，尽管管理层指引可能偏向保守、市场关注点集中于地缘冲突风险，但长线投资者应将当前回调视为买入机会。他指出，8万亿美元投资级债券市场表明，银行信用质量并不弱于普通企业，而股票市场却给予银行股高达40%的折价，“这显然不合理”。

私募信贷风险高悬，信用质量成关键看点

进入本轮财报季，规模达1.8万亿美元的私募信贷行业所潜藏的风险，正成为银行股、资产管理公司及商业发展公司的共同压力来源。

美银证券银行业分析师Ebrahim Poonawala表示，私募信贷本身不会从根本上影响银行的盈利状况与前景，但投资者确实希望在下周财报中获得更多细节和说明。

彭博行业研究分析师Herman Chan指出，市场关注焦点在于关键的业绩指引，以及宏观压力是否已开始令信用质量出现裂痕。他补充称，若银行股给出积极的市场指引，将被视为利好信号。

战事走向主导市场情绪，前景仍存不确定性

中东冲突的演变仍是当前最大的不确定性来源，停火协议前景存有变数。富国银行银行业研究主管Mike Mayo直言，冲突走势将决定银行股走势。若短期冲突升级，结果难以预判，投资者很难形成坚定的投资结论。

分析人士普遍认为，在通胀路径与经济增长前景明朗化之前，银行股难以走出持续性行情。美银证券分析师Ebrahim Poonawala表示，在投资者对通胀前景形成更明确判断之前，股市任何反弹后都可能经历一段整理期，这一评估过程或需数周乃至数月。

摩根士丹利分析师Manan Gosalia则持相对乐观立场。他指出，若宏观风险消退，多数银行有望跑赢大盘，理由包括大量资本有望释放、盈利强劲以及信用风险偏低。他认为，多数银行的中期走势仍具可实现性，当前较低的估值水平为财报季前的布局提供了具有吸引力的风险回报比。

值得关注的是，与大行今年以来的承压走势不同，区域性银行股表现出相对韧性，跑赢大行，延续了2025年区域行领先的格局。彭博行业研究分析师Herman Chan认为，区域行的焦虑相对有限，因其在非银金融机构贷款等领域的风险敞口较小，且未受到大行预期费用上升的同等压力。

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据英国《金融时报》，欧洲机场协会已致函欧盟交通专员Apostolos Tzitzikostas，就航空燃油的供应状况及欧盟层面的监测与应对机制表达"日益加剧的担忧"。

信中明确警告："若未来三周内霍尔木兹海峡通行无法以任何重要且稳定的方式恢复，系统性航空燃油短缺将成为欧盟的现实。"

信函同时指出，欧洲夏季旅游旺季即将到来，届时航空运输对多个欧盟经济体所依赖的整体旅游生态系统至关重要，这进一步加剧了行业的紧迫感。

燃油价格已急剧攀升。西北欧基准航空燃油价格周四收于每吨1,573美元，而伊朗战事爆发前约为每吨750美元，价格近乎翻倍。欧洲多家航空公司表示，目前库存尚可支撑数周，但供应商已无法保证5月以后的稳定交货。

供应链压力持续累积

霍尔木兹海峡是全球约40%航空燃油的过境通道，其通行状况直接牵动全球供应格局。ACI Europe在信中指出，当前航空燃油储备正在下降，而"军事活动对需求的影响"进一步加剧了供应压力。

欧洲目前尚未出现大范围短缺，但部分地区已显露出局部紧张迹象。

上周末，意大利四家机场在一关键供应商出现中断后，对航空燃油实施了使用限制。与此同时，越南等部分亚洲国家已开始对航空燃油实施配给。

ACI Europe在信中呼吁欧盟建立全面的供应监测机制，并指出："目前，欧盟层面尚无针对航空燃油生产与供应状况的统一梳理、评估与监测体系。"

航空公司开始削减运力

燃油成本的飙升已迫使航空公司着手压缩运营规模。

达美航空本周表示，将削减3.5%的运力，包括部分工作日中段及夜间航班，以抵消高燃油价格带来的冲击，预计4月至6月间将增加20亿美元的燃油成本支出。

新西兰航空亦以燃油成本上涨为由削减了部分航班。波兰航空公司LOT则宣布缩减部分客座率较低的航线，并预计将上调机票价格。

经济冲击风险不容忽视

欧洲机场协会在信中进一步警示了系统性短缺可能引发的连锁反应："一旦供应紧缺，将严重扰乱机场运营和航空联通，对受影响地区及整个欧洲造成严峻经济冲击。"

这一风险在夏季出行旺季前夕尤为敏感。欧洲多国经济高度依赖旅游业，若航空燃油短缺导致大规模航班取消，波及范围将远超航空业本身，延伸至酒店、零售及地方经济等多个层面。

行业当前的核心诉求，是推动欧盟尽快建立统一的供应监测与协调机制，以争取在局势进一步恶化前赢得应对窗口。

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美伊双方于周三达成为期两周的停火协议，外界对冲突走向解决重燃希望。然而分析人士指出，约六周的战事已对中东作为安全投资目的地的声誉造成实质损害，部分投资者或将目光转向其他地区。

在供应链层面，芯片制造关键原料氦气的出口已因交战遭到严重压缩，欧洲企业亦因航线绕道面临来自亚洲的半导体交付延误。专家警告，若冲突持续，区域内数据中心及AI基础设施建设项目将面临更大不确定性。

不过，区域内资金雄厚的本地投资者有望成为支撑科技项目的关键力量。分析人士认为，从长远来看，中东凭借廉价能源与充裕土地等先天禀赋，对国际科技企业与资本的吸引力并未根本动摇，AI需求同样不会消失。

声誉受损，近期投资信心承压

Morningstar首席股票策略师 Michael Field 表示，冲突将拖累区域内近期投资者信心。"对许多国家而言，这场战事提醒了优先考虑国家安全的必要性，这将削减跨境投资。"

Rathbones高级研究分析师 Simon Lapthorne 补充称，对受冲突直接波及的国家而言，AI数据中心建设在优先级排序中可能下滑。"战争不可避免地加剧不确定性，对信心和投资决策的冲击远超冲突地域本身，" 他说。

不过，Lapthorne 同时强调，冲突对海湾地区科技项目的影响更多体现在时间节奏的推迟，而非需求的彻底消失。CSS Insight 科技行业分析师 Ian Fogg 亦指出，中东数据中心遭受攻击将令各国晋升全球AI算力中心的路径更加艰难，但区域内部的AI需求应当延续。"AI投资的商业逻辑将可能收窄，更聚焦于源自本地、服务海湾合作委员会（GCC）消费者和企业的AI工作负载，" 他补充道。

本地资本托底，长期吸引力犹存

国际数据中心管理局（International Data Center Authority）首席执行官 Mehdi Paryavi 表示，预计部分企业会将投资转向欧洲、拉丁美洲和亚太等地区，但他同时强调，"现实是，中东资源过于丰富，不可能被忽视。"

GAM Investments全球股票主管 Paul Markham 则将目光投向区域内的主权财富基金。他表示，"我预计本地主权财富基金将继续在区域内承诺资本支出项目，这将形成有力支撑。"

廉价能源与充足土地，是中东对国际科技企业长期保持竞争力的核心禀赋，这一结构性优势短期内难以被替代。

溢出效应：能源价格与氦气供应的双重隐忧

冲突的涟漪效应正向中东以外地区蔓延。Ian Fogg 警告称，"由于经济传导存在滞后效应，能源价格上涨对全球经济的完整冲击尚未完全显现。"能源成本攀升将压缩消费者可支配支出，进而拖累科技产品需求；能源开支占比极高的数据中心运营商，同样将面临利润空间收窄的压力。

氦气短缺则是另一个令业界警惕的潜在风险。"氦气并非重大成本驱动因素，但任何供应中断都可能迅速演变为芯片生产的瓶颈，并向大量行业产生连锁冲击，" Lapthorne 说。

目前，在美国、以色列和伊朗三方仍难觅实质性共识之际，行业观察人士只能寄望于冲突尽快落幕。在明确解决方案出现之前，市场波动或将持续。

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据央视新闻报道，伊朗副外长拉万奇10日在驻伊朗外国使节和国际组织代表参加的会议上表示，各方已达成共识，伊朗的十点计划将作为谈判的基础。

据华尔街见闻此前文章，美伊双方原定于当地时间4月11日在巴基斯坦首都伊斯兰堡举行首轮直接会谈。美国谈判团队将由副总统万斯牵头，成员还包括中东问题特使威特科夫及特朗普的女婿库什纳等人。

据新华社最新报道，万斯周五表态，相信与伊朗的谈判将取得积极成果。美国副总统万斯10日表示，美国总统特朗普为谈判提供了非常明确的指导方针，期待就伊朗问题展开谈判，相信与伊朗的谈判将取得积极成果。

据央视新闻报道，中国现代国际关系研究院中东所副所长秦天指出，在美国的体制中，美国副总统一般不深度介入外交事务，如果万斯这次以副总统的身份介入其中，将会是美伊之间40多年来最高级别的外交接触，因此他的加入具有非常鲜明的指标意义，也就代表了美国朝野目前退出战场的情绪和动力是比较强的。

万斯已登机，表态相信谈判将取得积极成果

据新华社报道，万斯周五表态，相信与伊朗的谈判将取得积极成果。美国副总统万斯10日表示，美国总统特朗普为谈判提供了非常明确的指导方针，期待就伊朗问题展开谈判，相信与伊朗的谈判将取得积极成果。

据央视新闻报道，巴基斯坦时间4月10日晚，参加美伊谈判的美国代表团启程前往巴基斯坦伊斯兰堡，美副总统万斯已登机。巴基斯坦首都官员表示，伊朗代表团预计将于当地时间周五晚抵达伊斯兰堡。

万斯与伊朗副外长均表示不接受欺骗和虚假信息。同时万斯警告伊朗，美国不会在谈判中被人利用。

以军称在黎巴嫩行动仍处于战争状态

据CCTV国际时讯报道，以色列国防军今天（4月10日）称，以军总参谋长扎米尔在黎巴嫩南部宾特朱拜勒郊区发表讲话称，以军正处于战争状态，在以色列北部前线上并未停火。

以色列正与伊朗处于停火状态，但以军可以随时以强有力的方式重返在那里的行动。

扎米尔表示，战前的伊朗已经不复存在，如今其变得更加虚弱。伊朗所遭受的打击也影响到了黎巴嫩真主党，因为真主党在黎巴嫩境内已被孤立，与战略后方（为其提供资金和武器的人）的联系也已被隔绝。

霍尔木兹海峡继续“限流” 通行量和停火前几无差别

据新华社报道，伊朗与美国的临时停火谈判尚未开始，伊方称其所提多项停火条件遭到违反，继而对霍尔木兹海峡“限流”。

海运数据显示，截至9日仅10艘船舶通过霍尔木兹海峡，其中包括数艘油轮。

提供航运数据及分析服务的英国劳埃德船舶信息社总编辑理查德·梅亚德认为，当下霍尔木兹海峡通航量与美伊宣布临时停火前并无差别。

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美国劳工统计局周五公布数据显示，3月消费者价格指数（CPI）环比上涨0.9%，与市场预期一致，为2022年6月以来最大单月涨幅；同比上涨3.3%，较2月的2.4%显著加速，创2024年以来最高水平。汽油价格创1967年有记录以来最大单月涨幅，几乎独力支撑本月整体涨幅，贡献了月度增幅的近四分之三。

剔除食品和能源的核心CPI环比仅上涨0.2%，低于市场预期的0.3%，为市场带来些许安慰，短期降息押注有所上升。但经济学家警告，此轮能源冲击的二次效应尚未在核心通胀中充分体现，4月数据面临进一步走高风险。

通胀数据进一步压缩美联储政策空间。目前美联储基准隔夜利率维持在3.50%至3.75%区间，美联储3月17日至18日政策会议纪要显示，越来越多的决策者倾向于认为可能需要加息，部分经济学家已认为今年降息的可能性极低。数据公布后，标普500期货维持涨势，美元下跌。

3月核心CPI环比上涨0.2%，低于预期，同比上涨2.6%，较2月的2.5%小幅加速。核心服务成本涨幅也略有放缓，数据整体未给政策制定者带来即时警报。

细项数据显示，航空票价、服装、家具与家用品、教育及新车价格均在本月录得上涨，其中航空票价环比上涨2.7%，在2月上涨1.4%的基础上进一步加速；服装分项环比上涨1.0%；新车价格环比上涨0.1%。与此同时，医疗保健、个人护理及二手车价格出现下跌，处方药价格环比下降1.5%，个人护理指数下降0.5%，二手车价格下降0.4%。

住房分项继续温和上涨，住房指数与业主等价租金均环比上涨0.3%，同比累计上涨3.0%；租金指数环比上涨0.2%。从更广泛的服务通胀来看，剔除住房的超级核心服务价格（SuperCore CPI）同比小幅上行，交通运输服务为主要驱动因素，但核心服务整体成本涨势有所放缓。

然而，经济学家普遍警告，核心通胀尚未充分消化此轮能源冲击的二次传导。高价航空燃油将推高机票价格，达美航空已就此发出涨价预警；柴油成本上升将传导至公路运输，进而推高各类消费品价格；化肥价格走高预计将最终导致食品杂货账单攀升；塑料等工业原材料也面临上行压力。美国邮政服务同样已警告将上调收费标准。

美联储追踪的个人消费支出（PCE）价格指数2月份已录得强劲月度涨幅，市场正密切关注4月数据能否验证二次效应的传导路径。

美伊战争是本次通胀骤升的直接导火索。3月能源CPI环比上涨10.9%，创2005年9月以来最大单月涨幅；汽油价格环比飙升21.2%（季节调整前涨幅高达24.9%），为该系列数据自1967年发布以来最大单月涨幅，单项贡献了整体CPI月环比涨幅的近四分之三。

燃油分项同样表现强劲，燃料油价格环比上涨30.7%，为2000年2月以来最大单月涨幅；电力分项环比上涨0.8%。天然气价格则逆势下跌0.9%，是本月能源分项中少有的下行项目。

从同比口径看，能源CPI在截至3月的12个月内累计上涨12.5%，能源价格走势与WTI原油高度吻合。分析人士指出，若能源供应中断持续，通胀仍有进一步上行空间。

与此同时，特朗普政府此前推行的大范围关税政策仍在向消费端持续传导，进一步削弱通胀降温势头。核心CPI与PCE通胀均已受到关税转嫁的推动，部分抵消了租金的通缩趋势。

食品分项整体在3月持平，此前2月环比上涨0.4%。家庭食品价格环比下降0.2%，六大食品杂货类别中有四类价格在3月录得下跌。

肉类、禽类、鱼类及蛋类分项环比下降0.6%，鸡蛋价格环比下降3.4%；谷物及烘焙产品分项环比下降0.6%；乳制品及相关产品分项同样下跌；非酒精饮料价格下降0.3%。水果蔬菜价格逆势上涨1.0%，为家庭食品分项中表现最为突出的上涨项目。外出就餐分项小幅上涨0.2%，其中正餐餐厅上涨0.3%，快餐上涨0.2%。从同比数据看，食品整体价格过去12个月累计上涨2.7%。

通胀持续走强令部分经济学家确信，美联储今年不会降低借贷成本，而美联储3月会议纪要进一步强化了这一判断——纪要显示，越来越多的政策官员认为加息选项或有必要重新摆上台面。

尽管如此，也有经济学家认为降息窗口并未完全关闭。若劳动力市场状况恶化，政策路径仍存在调整空间。3月就业数据显示职位增长强劲反弹，表明当前劳动力市场保持稳定，但若中东冲突旷日持久，油价侵蚀家庭购买力并引发消费收缩，劳动力市场最终可能受到冲击。部分经济学家还指出，消费者缩减支出将使部分企业难以顺利转嫁成本，此逻辑或为降息留有一定余地。

整体而言，当前通胀轨迹已使美联储在平衡价格稳定与经济增长之间的政策空间明显收窄。特朗普2024年赢得大选时承诺压低物价，而眼下不断攀升的通胀数据正令这一承诺愈发难以兑现。

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Hartnett指出，投资者应在未来几年大举配置大宗商品，以对冲风险、通胀及美元走弱带来的压力。他同时警告，财政过度扩张意味着政府债券更可能只是熊市反弹，真正的牛市难以为继。

背后原因是地缘博弈的核心已演变为对大宗商品的垄断需求，"谁掌握了芯片、稀土、矿产和石油，谁就能赢得AI竞赛。"

这一判断已在市场得到印证。彭博大宗商品指数自2025年初以来累计涨幅达35%，是同期标普500指数涨幅的逾两倍。中东战事与AI军备竞赛正重塑全球供应链格局，推动能源、金属等关键资源价格持续攀升。

AI竞赛与地缘冲突推升大宗商品

Hartnett将当前大宗商品的结构性上涨归因于全球地缘政治格局的根本性转变。他指出，地缘博弈的核心已演变为"对大宗商品的垄断需求"，并以简洁有力的表述概括这一逻辑：

"谁掌握了芯片、稀土、矿产和石油，谁就能赢得AI竞赛。"

中东战事的蔓延直接冲击了全球能源供应格局。伊朗在战争爆发后封锁霍尔木兹海峡，导致大量船只无法通行，原油价格今年以来大幅飙升。

与此同时，黄金、白银、铜等金属品种此前已受益于央行持续购买及AI基础设施建设热潮带来的需求支撑，多重利好叠加推动商品市场全面走强。

各国政府为保护本国产业和消费者免受能源及自然资源价格暴涨冲击，正加速布局供应链安全，并竞相争夺稀土等制造业和科技产业不可或缺的关键矿产资源。这一趋势进一步强化了大宗商品的长期配置价值。

十年下半段，商品领跑资产排行

展望本十年后半段，Hartnett认为资产表现的格局将发生深刻切换。在他的核心排序中，大宗商品将超越美元，国际股票及小盘股将跑赢美国股票及大盘股，成为结构性赢家。

财政扩张带来的长期通胀压力是这一判断的重要支撑。Hartnett明确表示，未来几年政府债券更可能呈现熊市中的技术性反弹，而非真正意义上的牛市行情，这将促使寻求实际回报的资金持续向大宗商品等抗通胀资产迁移。

就短期策略而言，美银团队目前看多收益率曲线陡峭化交易，押注央行加息预期被逐步消化；看多美国消费股和芯片股，对应政策层面对生活成本问题的持续关注，以及超大规模云厂商在AI军备竞赛中的持续投入逻辑。

股票仍受青睐，但地位正被稀释

尽管大宗商品前景更为亮眼，Hartnett并未看空股票。他指出，股市今年有望创下资金流入的历史纪录——年初至今已录得2750亿美元净流入，这一趋势料将延续。

股市之所以被视为"大而不倒"的资产，在于自全球金融危机以来，政策制定者的持续干预已一次次化解了"华尔街的看空情绪和市场回调"。

Hartnett表示，除非出现重大政策失误（如美元或债券市场崩溃，抑或大规模信用事件）否则资金持续流入股市的格局不会轻易逆转。

然而，在他的资产配置框架中，股票已从"最优选择"退居次席，让位于大宗商品。这一判断背后，是对未来数年通胀中枢抬升、美元长期走弱以及全球资源争夺白热化的系统性预判。

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美银证券4月9日发布报告，基于Similarweb、Sensor Tower及Statcounter数据梳理3月AI流量格局。数据显示：Claude单月流量环比暴增90%，全球日活增幅高达848%，成为最大黑马；Gemini用户增长持续稳健，日活同比增长逾3倍；而ChatGPT同比增长逾1倍，但环比下滑。

与此同时，谷歌核心搜索市场份额同比微升至90%，表明AI新贵尚未实质性侵蚀其搜索基本盘。正是基于这一基本盘的稳固，叠加Gemini自身用户的强劲增长，该行维持对Alphabet的“买入”评级，目标价370美元，较当前价317.32美元存在约16.6%上行空间。

Claude领涨、Gemini稳增、谷歌固守

3月最引人注目的信号来自Anthropic。

Similarweb数据显示，Claude全球日均网页访问量环比大增90%至2000万次，移动端DAU同比飙升848%至970万，环比增幅达129%。美银分析师认为，这一爆发式增长主要得益于Claude Code及智能体功能的加速渗透，叠加模型改进带来的正面口碑效应。

与此同时，ChatGPT全球网页流量环比下滑6%，移动DAU减少1300万，与Claude形成此消彼长之势。

相较之下，Gemini的增长更具持续性。3月全球日均网页访问量同比激增659%至8400万，移动DAU同比增长332%至8900万，环比增长9%。报告指出，Gemini流量与用户增长持续强劲，而谷歌整体流量同比保持稳定，表明Claude的增长更多是对其他AI竞争对手的蚕食，而非对谷歌核心搜索流量的侵蚀。

Statcounter数据进一步印证了这一判断。3月谷歌全球搜索份额同比微增24个基点至90.0%，桌面端份额更大幅提升409个基点至83.2%。美国市场虽同比下滑183个基点至85.0%，但绝对优势依然稳固。所有新兴AI平台合计日均流量，仍不足谷歌28亿次访问量的2%。

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据CoreWeave周五发布的声明，该协议将帮助Anthropic构建和部署其Claude系列AI模型。CoreWeave联合创始人兼首席执行官Michael Intrator在采访中表示，相关算力将涵盖多种英伟达芯片架构，部署于美国境内的数据中心。双方均未披露协议的具体财务条款。

就在协议公布前一日，CoreWeave宣布获得Meta Platforms高达210亿美元的算力采购承诺。随着Anthropic的加入，CoreWeave的客户名单现已涵盖Anthropic、OpenAI、谷歌和Meta这全球最大的四家AI模型厂商。

Anthropic加速扩充算力储备

Anthropic与OpenAI并列AI服务浪潮的最前沿，但该公司此前曾多次因其所称的“史无前例的需求”而面临产品宕机问题。为缓解这一压力，Anthropic正全面提速算力基础设施建设，包括承诺向美国境内新建AI数据中心投入500亿美元。

本周早些时候，Anthropic还宣布与博通及Alphabet旗下谷歌达成合作，以获得3.5吉瓦的能源供应。按美国家庭平均用电水平折算，1吉瓦电力可同时供约75万户家庭使用。

目前，Anthropic是全球估值最高的非上市公司之一，估值达3800亿美元，其中包括近期完成的300亿美元融资。

CoreWeave借头部客户效应巩固行业地位

CoreWeave是“新云”（neocloud）阵营的代表性玩家，专注于为AI工作负载提供高性能云计算租赁服务。微软等科技巨头已转向此类服务商，以快速扩充自身AI产品的构建与交付能力。

据CoreWeave今年2月披露，该公司目前运营43座活跃数据中心，已签约超过3吉瓦的服务器场用电容量。短短数日内，CoreWeave相继锁定Meta和Anthropic两笔重量级协议，客户矩阵实现对头部AI模型厂商的全面覆盖。

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据彭博，布达诺夫表达了乐观态度，认为双方的谈判正在向解决方案发展，冲突结束可能不会花很长时间。乌克兰预计白宫高级特使将率领美国代表团前往基辅，讨论结束冲突的潜在协议。此前据新华社，乌克兰总统办公室主任布达诺夫4日表示，美国总统特使威特科夫和总统女婿库什纳率领的美方代表团可能于本月中旬访问基辅。

受此消息影响，国际油价短线走低，WTI原油期货价格从每桶100美元上方回落至98.56美元。与此同时，欧洲市场风险偏好有所回升：斯托克欧洲600指数上涨0.6%，德国国债跌幅收窄，10年期德债收益率上行4个基点至3.02%。欧洲航空航天与防务板块指数跌超1%，反映市场对地缘冲突缓和预期升温。

复活节停火启动 泽连斯基愿谈

4月4日，据新华社援引乌克兰《欧洲真理报》报道，布达诺夫说，美代表团到访时间可能在4月12日东正教复活节过后不久，成员可能包括共和党籍联邦参议员林赛·格雷厄姆。此访有望使乌方在乌克兰危机的解决上获得更有力的安全保障。

核心分歧悬而未决

据彭博，当前谈判的核心矛盾集中于领土主张与安全安排。俄方要求乌克兰从顿涅茨克地区撤军，涵盖其自2014年以来从未实际控制的区域；乌方则主张沿现有前线冻结冲突；美方提出设立所谓“自由经济区”作为折中方案。

在安全保障方面，基辅寻求明确的美国安全承诺。这一议题预计将成为美国特使访乌期间的谈判重点。

与此同时，乌克兰财政状况日益吃紧。该国高度依赖以欧盟为首的盟友提供军事与财政援助，若关键资金无法解锁，最快两个月后将面临资金枯竭。欧盟承诺的900亿欧元融资首笔拨款，因匈牙利总理欧尔班否决而迟迟未到位；国际货币基金组织要求的部分承诺条件亦尚未落实。

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据媒体10日报道，公司今年将在全球开工建设六座新厂，资本支出原定70亿美元且仍有上调空间；与此同时，共封装光学（CPO）量产亦将于今年正式启动，标志着公司在AI驱动的硬件制造需求浪潮中全面提速布局。

日月光控股执行长吴田玉日前主持中国台湾省高雄仁武新厂动土典礼，并就公司整体扩产计划作出表态。据报道，吴田玉表示，今年全球将有六座新厂同步动土，2026年将成为日月光有史以来建厂规模最大的一年。

在AI产业链高速扩张的背景下，吴田玉指出硬件制造产能已成为重要瓶颈。他透露，公司今年资本支出原定70亿美元，但在需求强劲的情况下仍有上调空间，具体调整幅度将于即将举行的法人说明会上进一步披露。此外，吴田玉首次公开表示CPO将于今年开始量产。

仁武基地投逾千亿新台币，六厂今年同步动土

据报道，日月光计划在中国台湾省高雄仁武基地投入逾新台币1083亿元。第一期工程预计于2027年4月投入运营，第二期则计划于同年10月相继跟进。

吴田玉在动土典礼上强调，AI浪潮所引发的硬件制造扩张需求已构成产业重大瓶颈，日月光因此推进全球范围内的同步扩产。六座新厂今年同步动土，创下公司历史上最大单年建厂规模。

资本支出方面，吴田玉明确表示，在市场需求持续强劲的情况下，原定70亿美元的年度支出计划仍有向上修正的空间，具体调整幅度将在最近一期法人说明会上详细披露。

首次披露CPO今年量产，大规模商业化时间取决于市场

吴田玉在被问及共封装光学（CPO）及硅光子技术进展时，首次公开披露CPO将于今年正式开始量产，并将光通信的崛起定性为"不可否认的趋势"。

不过，吴田玉同时坦承，CPO实现显著经济效益、并在全球范围内得到广泛规模化应用的时间节点，最终仍将取决于市场动态。

针对市场盛传日月光可能收购面板厂群创光电部分厂房一事， 吴田玉表示，任何相关进展将依规定通过重大信息公告形式对外揭露，并未就传言作出正面回应。

在美国市场布局方面，吴田玉透露，公司目前正与主要客户就美国扩产计划进行积极洽谈，相关进展将在适当时机公开通报。日月光目前未就美国建厂的具体时间表或规模给出进一步细节。

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据彭博报道，Lumentum首席执行官Michael Hurlston周五在东京接受采访时称，美国超大规模云厂商的资本开支规模“巨大且看不到尽头”，公司“正越来越跟不上需求，仅需两个季度，我们就能将整个2028年的产能全部售罄"。

这一表态将公司此前“至少售罄至2027年底”的披露进一步推远，也强化了市场对AI数据中心建设需求韧性的预期，即便伊朗战争扰动油市并冲击全球经济。

市场反应迅速。该公司股价在美股盘前一度上涨7.6%，其言论也带动竞争对手Coherent走强。两家公司上月分别获得英伟达各20亿美元投资，英伟达同时获取先进激光组件的采购协议与相关权利。

订单卖到2028，扩产12倍仍跟不上需求

Hurlston的最新判断，核心在于订单可见度的“锁定”。他表示，公司所称的“sold out”指的是不可取消的协议，这使得订单覆盖期的延伸对收入确定性具有直接意义。

在他看来，这轮由AI驱动的周期不可能永远持续，但“至少五年”具备一定可持续性。对投资者而言，这一表态把市场关注点从短期波动转向更长周期的供需缺口与交付能力。

为了追赶需求，Lumentum过去两年已将东京都市圈关键工厂的产能提升至原来的12倍。

公司计划在该基地及邻近设施投入至少1亿美元，Hurlston称，这一投入“可能上升到2.5亿美元”。

他同时强调，行业瓶颈正在上移到光电器件环节，压力来自客户对交付节奏的高频追问，包括“这个季度，下个季度，下下个季度”能产出多少。

日本供应链成关键：外迁不可行，寻觅新厂址

Lumentum的相模原工厂被其称为全球最先进的磷化铟器件生产基地之一，能够提供稳定且高质量的输出。

但相模原及邻近的Takao厂区可用于新增设备的空间有限，公司正在日本物色新址扩产，目标是可改造的老旧电子制造厂房，以缩短新增产能上线时间。

他同时表示，将生产移出日本并不可行，因为磷化铟制造需要对温度、湿度、混合速度与水质等变量进行精密控制，且周边材料与工艺供应商网络至关重要。

公司已与一家日本供应商签署为期七年的安排，Hurlston称其“非常关键”。

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4月10日，中国证监会正式发布《关于深化创业板改革 更好服务新质生产力发展的意见》，标志着创业板第四套上市标准的正式落地。

具体来看，此次增设的第四套上市标准共有两项指标：

一是“预计市值不低于30亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近三年营收复合增长率不低于30%”，主要适用于新兴产业领域企业；

二是“预计市值不低于40亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近三年累计研发投入不低于1亿元且占营收比例不低于15%”，主要适用于未来产业领域企业。

这也是继第三套上市标准后，创业板首度增设不对盈利作要求的上市标准。

事实上，市场对于第四套标准的落地早有预期。

今年3月，证监会主席吴清透露称，在接下来的创业板改革中，将增设一套更加精准、更为包容的上市标准，加力支持新产业、新业态、新技术企业的发展，也支持新型消费现代服务业等优质创新创业企业在创业板发行上市。

创业板包容性增强后，市场难免关心这是否会与科创板产生竞争。

据证监会新闻发言人介绍，这次创业板增设的第四套上市标准，侧重于前沿技术的引入、转化和应用，与科创板相关上市标准在指标设置、适用行业范围、产业发展阶段等方面形成一定区分。

“后续，证监会将指导沪深证券交易所积极发挥‘两创板’各自特色和优势，协同发展、形成合力，进一步扩大资本市场服务实体经济的覆盖面，努力实现‘1+1＞2’的改革效果。”证监会指出。

包容性的提升不意味着审核门槛的实质降低。

针对未盈利高成长企业的不确定性风险，首发上市时尚未盈利的企业在实现盈利前会被添加特别标识“U”以持续提示投资者风险，其控股股东、实控人及董监高更是面临自上市之日起三个完整会计年度内不得减持首发前股份的约束。

本次改革中备受关注的制度探索，还有试点开展由地方政府向证监会和深交所推送拟发行上市企业信息。

这是因为地方政府对辖区企业的经营、合规、口碑声誉等方面情况较为了解，由地方政府推送企业信息作为参考，有利于审核部门更加及时全面掌握拟上市企业情况，进一步提高审核注册质效。

随着此次第四套标准的落地，谁会“第一个吃螃蟹”，正受到关注。

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碇点金融科技有限公司是由渣打银行（香港）、香港电讯和安拟集团合组的公司。

两张牌照于4月10日即时生效。根据金管局公告，两家持牌机构将在完成相关准备工作后，计划于未来数月内正式开展稳定币发行业务。

金管局总裁余伟文表示，此次批牌是香港数字资产发展的重要里程碑，监管制度旨在为稳定币发行人提供有序营运环境，在推动科技创新的同时保障用户权益并管控风险，促进香港稳定币生态圈“健康、负责任和可持续地发展”。

监管框架正式落地

《稳定币条例》的实施为香港稳定币市场确立了正式的法律基础。金管局作为监管机构，现已建立持牌稳定币发行人纪录册，并在官网公开持牌人名称、地址及联络资料，供公众查阅核实。

金管局在公告中同时提示风险，呼吁公众对任何声称与持牌人或其发行稳定币相关的欺诈活动或骗局保持警惕，并强调购买或使用稳定币时应通过受监管渠道进行。

持牌机构背景

获批机构中，香港上海汇丰银行为香港规模最大的传统商业银行之一；碇点金融科技有限公司则为金融科技企业。

碇点金融科技有限公司是由渣打银行（香港）、香港电讯和安拟集团合组的公司。

余伟文在声明中表示，期待发行人按计划开展业务，在管控风险的同时积极拓展业务空间，推广合规稳定币的应用，“解决金融和经济活动中的痛点，为市民和企业创造价值”。

全球稳定币监管提速，香港要求储备资产不得低于100%

稳定币监管正在全球范围内加速推进。去年夏天，美国通过了针对稳定币资产的专项立法，进一步推动各司法管辖区加快建立相关规则。

根据香港现行框架，稳定币发行方须持有不低于流通稳定币总价值100%的储备资产。不论发行地点，凡涉及港元挂钩稳定币，均须向金管局申领牌照。相关稳定币发行许可制度由金管局监管，规则已于去年正式生效，早于此次发牌落地。

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光电共封装（CPO）技术正从实验室走向大规模商用，AI算力爆发带来的功耗与带宽瓶颈，正将这一技术推至数据中心建设的核心议题。

据西部证券研发中心最新发布的光模块行业深度报告，在英伟达、博通等头部厂商推动下，CPO商业化进程明显提速。

在Scale-up侧，由于NVLink等纵向扩展网络属于专有封闭体系，头部厂商具备垂直整合能力以推动CPO落地，商业化推进需求的迫切性更高，但供给端的良率与产能瓶颈同样更为关键。

在Scale-out侧，CPO商用突破0到1，渗透率有望逐步提升；但对功耗和成本的改善幅度相对有限（三层网络架构下总功耗仅优化2%、总成本仅优化3%），商业化节奏相对平缓。

同时，CPO交换机供应链高度碎片化，激光源、ELS模块、光电测试等各环节均涉及多家供应商；建议关注大功率CW光源、FAU等分工清晰、已率先参与CPO交换机厂商联合研发或有订单预期的环节。

CPO核心优势与现实短板

CPO（Co-packaged Optics，光电共封装）通过将光引擎与交换机ASIC芯片集成封装在同一基板上，从物理层根本上缓解了传统数据中心网络架构的瓶颈。

其核心优势体现在三个维度：

一是大幅降低功耗，较DSP光模块节能50%以上，英伟达Q3450 CPO每800G带宽功耗仅4-5W，节能幅度达73%；

二是突破铜缆限制，支持跨机架扩展，英伟达Spectrum 6800理论上可连接131,072个GPU；

三是信号完整性显著改善，电信号传输距离从15-30厘米缩短至数十毫米，MTBF（平均无故障时间）达260万小时，远超可插拔模块的50-100万小时。

长期来看，两层网络场景下，CPO方案可使集群总成本降低7%、网络成本降低46%、光模块成本降低86%。

但CPO并非没有代价。光引擎单套成本高达3.5-4万美元；高密度集成带来严峻的散热挑战，需配套液冷系统；由于光引擎与主芯片固化集成，一旦故障通常需要更换整块板卡，可维护性和灵活性较差。

此外，缺乏统一行业标准导致跨厂商兼容性差，英伟达的COUPE方案与博通的FOWLP方案之间目前尚无互操作共识。

多技术路线并行，过渡方案各有侧重

当前业界并非单押CPO一条路线，而是多种技术方案并行演进，形成从可插拔到共封装的技术光谱。

LPO（线性可插拔光模块）通过移除传统收发器中的DSP芯片、将信号处理转移至主机端ASIC，实现功耗、成本和延迟的降低，但传输距离受限，系统兼容性存在挑战。

NPO（近封装光学）定位"内置式可插拔"，相较CPO具备光引擎可插拔、适配PCB板工作、不占用先进封装资源及可大规模量产等优势，在功耗和时延方面存在一定劣势，被视为CPO的重要过渡方案。

XPO（超高密度可插拔光学）则代表可插拔路线的激进演进。2026年3月，Arista正式宣布成立XPO MSA，目标形态为64通道、12.8Tbps单模块带宽，支持每模块最高400W的冷板散热能力，相对1600G-OSFP光模块实现约4倍密度提升，兼具大带宽、原生液冷和可插拔运维特性。

此外，立讯精密主推的CPC（共封装铜缆）方案通过从封装基板直接引出双同轴铜缆，在信号完整性方面具备关键优势，有望为448G SerDes部署提供可行路径；

MicroLED CPO则通过将微米级发光二极管阵列与CMOS驱动电路集成封装，以并行光发射方式实现更高密度传输，代表更远期的技术探索方向。

综合供应链成熟度和性能优势，CPO相较于NPO和可插拔方案的综合性价比优势目前仍不明显，客户认可度有待提升。后续核心观察变量在于：交换机芯片与SerDes通道的迭代情况，以及NPO规模化生产良率与CPO总成本之间的动态比较。

英伟达CPO交换机结构件全拆解

以英伟达Quantum X800-Q3450 IB CPO交换机为样本，系统拆解CPO核心结构件与制造难点。首先该交换机配置如下：

该交换机配备4颗Quantum-X800 ASIC芯片，采用台积电4nm工艺，单芯片带宽28.8T，总带宽达115.2T，拥有1070亿个晶体管。

光学侧搭载72个1.6T光引擎，每三枚为一组可拆卸光学子组件，每枚光引擎对应8个单通道200Gbit/s微环调制器（MRM）。

激光源采用18个ELS模组，共计144个连续波（CW）DFB激光芯片，每颗功率输出约300-350mW。

收发两端合计1440根光纤，其中1152根用于发射/接收，288根为保偏光纤，对应144个单模MPO端口和36个保偏MPO。

存在以下四大核心制造环节：

微环调制器（MRM）：相较于马赫-曾德尔调制器（MZM），MRM尺寸极紧凑（面积25-225μm²），功耗低，天然支持WDM，但温度敏感性极高（约为MZM的10-100倍），需精密温控系统，非线性特性也给高阶调制带来挑战。

PIC与EIC封装：从2D、2.5D逐步向3D封装演进，3D封装通过垂直互连实现更短传输距离、更高集成度，但工艺难度和良率压力显著上升，是当前CPO技术研究的热点与难点。

OE与ASIC芯片封装：以英伟达Spectrum-X Photonics交换芯片封装为例，其基板尺寸达110mm×110mm，远超Blackwell架构的70mm×76mm；封装过程中需先将36个已知合格的光学引擎通过倒装焊技术固定在基板上，再进行中介层模块键合，良率控制难度极高；随着中介层尺寸增加，翘曲问题亦日益凸显。

光纤耦合：CPO系统要求光纤以亚微米级精度对准芯片上的波导，且需在存在热效应的交换机机箱内部完成操作，难度远超可插拔模块场景。边缘耦合为当前主流方案，依赖微透镜聚焦与波导锥形结构实现高效耦合。

供应链高度碎片化，关注分工清晰的核心环节

当前CPO供应链的碎片化程度，是制约其商业化提速的核心障碍之一。

从英伟达CPO交换机供应链图谱来看，激光源、ELS模块、FAU、MPO连接器、晶圆代工、OSAT封装、光电测试等各环节均涉及多家供应商，但具备完整光电融合工艺能力的代工厂、专用高精度光电测试设备供应商及标准化封装材料商仍相当稀缺。

在Scale-up侧，CPO面临的供给端制约更为突出。由于NVLink等纵向扩展网络属于专有封闭体系，头部厂商具备垂直整合能力以推动CPO落地，商业化推进需求的迫切性更高，但供给端的良率与产能瓶颈同样更为关键。

在Scale-out侧，CPO对功耗和成本的改善幅度相对有限（三层网络架构下总功耗仅优化2%、总成本仅优化3%），商业化节奏相对平缓。

建议投资者优先关注两类方向：

一是分工清晰、已率先参与CPO交换机厂商联合研发或有订单预期的环节，包括大功率CW光源、FAU及ELS模组；

二是相较可插拔光模块具有弹性增量的环节，包括CPO耦合/测试设备、保偏光纤、先进封装（PIC和EIC封装）、ASIC芯片和OE封装、光纤分纤盒等。

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4月10日，A股全天走势强劲，三大股指全线上涨，沪指盘中一度站上4000点关口，创业板暴涨超4%，权重股宁德时代大涨超7%。光模块概念股拉升，“易中天”纷纷走强，新易盛、中际旭创双双创下历史新高。动力电池产业链、稳定币概念爆发，券商、电工电网等板块涨幅居前。

港股全天冲高回落，恒科指涨幅回落至1%下方，此前一度涨超2%，科网股分化，京东、美团、百度等下跌，中信证券大涨超8%领衔中资券商股上涨，锂电池爆发，宁德时代涨超9%。

债市方面，国债期货多数下跌。商品方面，国内商品期货多数走低，集运指数、焦煤、焦炭跌幅居前，铂金、原油等品种走高。

A股：截至收盘，沪指涨0.51%，深成指涨2.24%，创业板指涨3.78%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市约4000股飘红，今日成交2.34万亿，沪深两市成交额2.32万亿，较上一个交易日放量近1900亿。板块方面，动力电池产业链、稳定币概念爆发，券商、电工电网、电子元器件、半导体板块涨幅居前，海运、贵金属低迷。光模块概念股走强，“易中天”全线拉升，新易盛、中际旭创双双创下历史新高。

港股：截至收盘，恒指涨0.55%，恒科指涨0.80%。

盘面上，锂电池、券商、地产股涨幅居前，宁德时代涨超9%。国泰君安国际涨超27%，申万宏源香港涨超18%，中信证券涨超8%。大型科网股中，中芯国际、比亚迪股份、理想汽车涨幅居前，蔚来、金蝶国际、小米集团跌幅靠前。

债市：国债期货多数下跌，截至收盘，30年期主力合约涨0.20%，10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约跌0.03%，2年期主力合约持平。

商品：国内商品期货多数走低，截至收盘，油脂油料涨幅居前豆一涨2.40%；能源品全部上涨，低硫燃料油涨1.91%；农副产品多数上涨，苹果涨1.85%；贵金属涨跌参半，铂金涨1.61%；新能源材料多数上涨，碳酸锂涨0.82%；化工品跌幅居前，丁二烯橡胶跌4.91%；黑色系多数下跌，焦煤跌4.22%；非金属建材全部下跌，PVC跌3.83%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌3.46%；基本金属涨跌参半，氧化铝跌1.16%。

动力电池产业链爆发

动力电池产业链爆发，力佳科技涨超28%，欣旺达涨超14%，圣阳股份、国轩高科、石大胜华涨停。

值得注意的是，宁德时代、亿纬锂能、天赐材料等锂电龙头涨超6%，其中宁德时代市值达到1.9万亿元。在宁王大涨等权重股的推动下，创业板午后强势拉升超4%。

消息面，昨日，工信部、国家发改委、市场监管总局、国家能源局联合召开“动力及储能电池行业企业座谈会”，部署规范产业竞争秩序相关工作。会议强调，深刻认识治理“内卷式”竞争的重要性和紧迫性，坚决抵制不合理、不正当竞争行为，维护健康有序市场环境。

2026年以来，锂电市场维持高景气度。大东时代智库（TD）最新调研数据显示，通过对行业Top20电池厂商的产能追踪，2026年4月中国锂电（储能+动力+消费）市场排产总量约235GWh，环比增长7.3%，其中储能电芯排产占比为41.3%。

招商证券指出，电力设备（电池、光伏设备、风电设备）是出口优势制造领域之一。地缘政治冲突推升世界各国国家能源安全考量。此外，受益于国内新型能源体系建设和高油价下全球新能源需求回升，新能源相关板块有望获得超额收益。

今天A股电工电网板块在所有板块中居首。

光模块概念股午后异动

算力硬件股今天持续活跃，德明利涨停，市值突破千亿，东山精密涨超8%，创历史新高。

消息面上，存储芯片企业一季度业绩“爆表”。香农芯创预计一季度扣非归母净利润同比增长最高达9713.23%，德明利预计一季度同比扭亏并盈利超31亿元，归母净利润同比增长最高达5383.15%，行业景气度远超市场预期。

中信证券指出，中国半导体产业正呈现从单点突破到全产业链崛起、从成熟制程到先进制程突破、从国内市场到全球市场拓展的三大趋势。在AI算力、先进存储等需求驱动下，国内半导体产业将持续高景气，国产替代是最确定的主线。

光模块两大龙头股中际旭创、新易盛均大涨超6%，股价均创历史新高。中际旭创最新市值为8162亿元，新易盛最新市值为5193亿元。

人工智能初创公司Anthropic正在探索自行设计芯片的可能性，因其与竞争对手正应对用于驱动和开发更先进AI系统所需的AI芯片短缺问题。此外，英特尔宣布与SpaceX和特斯拉合作，共同开发专用芯片，以满足两家公司在各自领域的高要求。

谷歌正在研发一种名为“Tensor”的新型芯片，旨在取代现有的Nvidia芯片。这款芯片将使用人工智能技术来加速计算，并具有更高的性能和更低的功耗。谷歌表示，这款芯片将在未来几年内推出，并且将被广泛应用于各种领域，包括自动驾驶、语音识别和图像处理等。此外，谷歌还计划将其Tensor芯片与其他硬件设备进行整合，以实现更强大的功能和效率。

据中国基金报，而新易盛、中际旭创暴涨的背后，是一则光通信消息的利好。英伟达投资的光器件制造商Lumentum表示，其光学元件订单预计将一直排满到2028年。

公司首席执行官Michael Hurlston接受采访时表示：“美国那些超大规模云厂商的资本开支规模非常惊人，而且看起来还远没有见顶的迹象。我们的供给已经越来越跟不上需求了。如果按现在的趋势发展，未来两个季度内，我们2028年的产能就会被全部订满。”

牛市旗手罕见爆发

中信证券早盘一度飙升近10%，截至收盘涨超7%，盘中对沪指涨幅贡献一度排到第一位，推动时隔14个交易日重返4000点上方。

哈投股份涨超8%，中银证券涨超5%，华泰证券、东方财富、国泰海通、长江证券、广发证券涨超4%。

4月9日，中信证券发布2026年第一季度业绩快报公告指出，2026年一季度，公司实现营业收入231.55亿元，同比增加40.91%；实现归属于母公司股东的净利润102.16亿元，同比增加54.6%。

中信证券表示，2026年一季度，资本市场保持良好发展态势，交易活跃度维持高位水平，公司积极把握市场机会，各项业务协同发力、稳步发展，推动经营业绩实现较快增长。券商龙头的示范效应带动整个大金融板块回暖。

值得注意的是，港股中资券商今天也大涨，国泰君安国际涨近30%。

消息面，香港金融管理局将于4月10日公布首批稳定币牌照，随后，持牌稳定币发行人将会见传媒。此前，香港金管局已于2026年3月中旬完成首批申请的最终审核，目前进入官方公示筹备阶段，金管局共收到36份申请，首批牌照计划发放2~3张，监管标准严格。

今年2月初，香港金管局总裁余伟文表示，争取今年3月发出香港首批稳定币发行人牌照，他同时强调：“首批发牌的数量一定不多，以稳妥为目标。”

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4月8日，以色列军队在10分钟内对黎巴嫩贝鲁特、贝卡谷地及南部地区实施逾100个目标的同步空袭，据新华社报道，造成至少254人死亡、1165人受伤。伊朗随即警告协议面临风险，法国和埃及领导人相继谴责。与此同时，霍尔木兹海峡通行至今未完全恢复，这条承载全球五分之一油气供应的战略水道，持续向能源市场施加压力。

多方压力之下，特朗普与内塔尼亚胡通话，后者同意就黎巴嫩问题启动谈判，美国国务院宣布将于下周举行以黎停火磋商。副总统JD Vance将于本周六率团赴伊斯兰堡与伊朗举行直接会谈。但内塔尼亚胡同步强调"黎巴嫩没有停火"，并表示"我们将继续全力打击真主党，不会停止"。

对投资者而言，这场分歧的直接影响在于：能源供应不确定性短期内难以消散，地缘政治风险溢价将持续支撑市场波动。据彭博援引西方及中东官员警告，若美以目标分歧无法弥合，特朗普可能面临"没有明确退出路径的对抗局面"。

协议漏洞：黎巴嫩成为导火索

特朗普在宣布停火时，明确说明停止对伊朗的袭击，却未将黎巴嫩战线纳入协议框架，留下了关键政策空白。内塔尼亚胡迅速抓住这一漏洞，公开声称"停火不包括黎巴嫩"，随即发动了自美以对伊冲突爆发以来规模最大的黎巴嫩军事行动。

据新华社报道，4月8日下午，以军在短短10分钟内对黎巴嫩多处目标实施超过100次同步空袭，至少造成254人死亡、1165人受伤。黎巴嫩总理宣布4月9日为全国哀悼日。

这一行动迅速触动多方神经。法国总统马克龙在社交媒体上表示，以色列的空袭"对停火的可持续性构成直接威胁"。作为停火中间人之一，巴基斯坦方面明确表示，停火安排应"包括黎巴嫩及其他地区在内的所有地方，并即刻生效"。埃及外长在与美国总统特别特使Steve Witkoff的通话中也强调，黎巴嫩袭击"破坏了所有旨在实现局势降级的地区和国际努力"。

据Politico引述一名未获授权公开发言的美国政府官员称，"美国是唯一能迫使以色列在黎巴嫩问题上有所行动的国家"，并表示华盛顿"在昨天发生的事情和全球的强烈反应之后，可能才意识到这一点"。面对质疑，特朗普在接受采访时以轻描淡写的口吻回应，称黎巴嫩不在停火范围内是"因为真主党"，并表示"这是另一场单独的冲突，以后会得到解决"。

以色列的战略算盘：借窗口期重创真主党

以色列此举背后逻辑清晰：利用美伊停火的喘息期，集中军事资源对伊朗的代理力量黎巴嫩真主党实施重创。

据媒体援引知情人士报道，内塔尼亚胡长期坚决反对与伊朗重启外交谈判。特朗普在周二晚间宣布停火前不久才致电告知内塔尼亚胡，黎巴嫩被纳入原始协议条款，但以色列并未正式参与谈判，也未在更早阶段被充分征询意见。

在更宏观的战略计算层面，据媒体援引知情人士披露，内塔尼亚胡将此次对伊冲突视为加速海湾国家与以色列安全同盟深化的契机，认为短期的地区不稳定将推动更长期的地缘政治重组。然而这一判断迄今尚未得到印证。部分海湾国家在遭受大规模报复打击后，对以色列与对伊朗同样保持警惕，其战略脆弱性已被充分暴露。

前以色列驻美大使Danny Ayalon表示，"在战争爆发前，海湾国家一方面寻求与美国和以色列的防务协调，另一方面又试图通过外交途径与伊朗缓和关系。内塔尼亚胡认为这场战争有助于加速海湾与以色列的战略靠拢。"

在以色列国内，反对派领袖Yair Lapid在社交媒体上猛烈批评，称当前局面是"傲慢、不负责任、疏于准备以及向美国人兜售谎言的可耻组合，损害了两国之间的互信"，并将其定性为"军事成功演变为外交灾难"。

霍尔木兹之困：停火未解能源绞索

对全球市场而言，停火协议最直接的考验在于霍尔木兹海峡能否恢复正常通行。船只追踪数据显示，通过该海峡的商业船只数量目前仍远低于正常水平。特朗普本人在周四晚间公开抱怨伊朗"在允许石油通行方面表现很差"。

霍尔木兹海峡承载全球约五分之一的石油和天然气供应，伊朗将其视为与美国谈判的核心战略筹码。据媒体分析，目前没有迹象显示伊朗愿意在缺乏实质性让步的情况下主动解除这一管控。特朗普政府已放宽部分对伊朗石油的制裁，但据报道，华盛顿方面仍不清楚愿意在谈判中做出哪些具体妥协，才能促使德黑兰完全重开这条战略水道。

形势的复杂性还在于，霍尔木兹通行对以色列并不构成核心利益，因为以色列本身并不依赖这条水道获取能源供应。这意味着，以色列缺乏主动配合美国、优先推动海峡恢复通行的内在动力——而恰恰是以色列在黎巴嫩的持续行动，令整体谈判氛围持续紧绷。

华盛顿内部：鹰派退潮，谨慎派接棒

这场对外的路线分歧，在华盛顿内部同样有清晰的镜像。

据报道，在开战决策阶段，特别特使Steve Witkoff和总统女婿Jared Kushner是推动对伊强硬路线的核心人物，与内塔尼亚胡保持紧密协调，认为伊朗在核谈判中持续拖延、并无诚意，这也是特朗普最终决定发动"史诗烈焰行动"（Operation Epic Fury）的重要推手之一。而国务卿Marco Rubio和副总统JD Vance自始至终持审慎立场，曾警告伊朗领导层的韧性超出强硬派预判，并强调冲突可能产生严重的区域和全球溢出效应。

如今，随着停火协议落地，华盛顿内部的权力天平已向谨慎一侧倾斜。JD Vance将于本周六率团出席伊斯兰堡谈判，Witkoff和Kushner随行，但主导议程的已是外交路线，而非军事升级逻辑。

前CIA官员、Rapidan Energy Group首席执行官Scott Modell对媒体表示：

"特朗普阵营内部的分歧，从来不是战争与和平的问题，而是关于美国究竟在服务谁的战争目标。"

白宫发言人Anna Kelly在声明中强调，Witkoff和Kushner此前曾向特朗普坦诚表达了他们对伊朗谈判诚意的判断，认为伊朗"并不认真希望与美国达成协议"，这是促使总统决定采取军事行动的因素之一，并明确否认两人曾就军事事务提供意见。

进退两难：战争目标未竟，退出路径不清

从战略结果来看，美国正陷入进退两难的困局：核心战争目标尚未实现，而和平退出路径并不清晰。

据媒体援引美国及欧洲官员披露，伊朗的核武计划和弹道导弹项目均未被彻底摧毁——这是此次军事行动的核心目标。伊朗虽受重创，但在铀浓缩能力等核心议题上拒绝妥协，谈判团队的立场依然强硬。与此同时，美军仍驻扎中东，特朗普已明确表示，若两周停火窗口内无法达成"真正的协议"，美国将恢复甚至升级军事行动，这意味着停火一旦破裂，冲突可能在更大规模上重燃。

美国及欧洲官员表示，以色列希望继续军事行动，直至伊朗的核心军事能力被彻底瓦解。在此僵局下，美以分歧并非在收敛，而是在扩大：美国急于寻找外交出口，以色列执意完成它认为尚未实现的使命。以色列不在本周六伊斯兰堡谈判的席位之上，而外交人士表示，通往更广泛协议的路径"依然充满不确定性，很大程度上取决于以色列是否准备好从军事升级转向克制"。

前以色列政府顾问、现任职于兰德公司的Shira Efron表示："这场战争起初是以色列想要的，但它已经独立演化出了自己的生命。"对华盛顿而言，这意味着，那场在相当程度上由他人主导议程的战争，正在演变成一场需要美国独自收拾残局的危机。

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“市场已变成一个更大的赌场。”当众人涌向同一方向时，他看到的却是反向的机会。

4月9日，全球最大资管公司贝莱德的固定收益首席投资官、曾为美联储新主席热门候选人的Rick Rieder，在摩根士丹利出品的《Hard Lessons》节目中表示，当前市场已更具赌博色彩，逆向投资正变得比以往更有盈利空间。

Rieder直言，投资行业的核心并非追求“正确”。他坦言，自己多年来学到的最重要一课是，这个生意的本质不是做对判断，而是为客户创造回报。

他进一步指出，市场认知可能在更长时间内保持错误，甚至直言有效市场假说“离真相太远”，认为市场在大量时间里都是错的。

但他同时警告，投资者必须首先生存下来——在市场理论上“搞对”之前，资本可能早已耗尽。因此，Rieder的策略是“试着保持在场”，而非在市场逆风时盲目加仓。他承认，当别人反对自己时，自己并不擅长加倍下注，因为信心会动摇。他更倾向于坚持已有持仓，并在此基础上深化判断。

左为摩根士丹利全球首席经济学家Seth Carpenter，右为贝莱德固定收益首席投资官Rick Rieder

逆向投资的时机：当所有人排向同一方向

针对当前市场环境，贝莱德全球固定收益首席投资官Rick Rieder判断，市场已变得更像一个赌场，投资者往往集体涌向同一方向，因此与共识逆向操作正变得更具盈利空间。他指出，尤其在消息面密集时期，这一策略效果尤为明显：当市场单边运行时反向操作，随后行情往往出现反转。

不过，摩根士丹利全球首席经济学家Seth Carpenter在访谈中表示，若整个市场已形成高度一致的方向，则所有相关信息可能已充分反映在价格中，此时逆向操作的盈利难度反而会上升。

金融危机与Peloton：两堂刻骨铭心的风险课

回顾职业生涯中最艰难的教训，Rick Rieder将金融危机排在首位。他回忆道，自己在危机爆发前几个月刚刚创办对冲基金，原以为市场波动会带来机会，却未能预料随之而来的连锁反应。他坦言，那段时期的压力至今难忘——每天走进办公室前，他都在长走廊上反复告诉自己“这会很难”，但直到推开门，内心的感受仍是“这确实很难”。

这段经历让Rieder在流动性、杠杆和尾部风险的管理上始终保持高度审慎。他强调，必须为每一个资产、头寸和投资组合提前设计退出策略。他表示：

“如果你知道你的逃生出口是什么，这有助于你规划和思考，是时候执行B计划了。”

另一项深刻教训来自对Peloton的投资。这家以高端动感单车、跑步机结合直播健身课程订阅服务为主的美国互动健身公司，在疫情初期因居家需求爆发而股价飙升，随后随着疫情缓和及公司运营失误，需求骤降，股价大幅反转。

Rieder作为早期持有者，在股价上涨后进一步加仓，但公司未能及时调整策略，最终遭遇股价逆转。他总结道，这件事让他意识到“设置止损线是一件非常健康的事情”，并警示，在这个行业里，一次极端情况就足以造成严重伤害。

享受压力，但永远备好“逃生出口”

尽管经历了金融危机的重压，Rieder表示自己依然“喜欢压力”。他认为，任何从事投资业务的人都必须享受压力，就像他喜欢在机场不必提前两个半小时到达的感觉一样，并坦言自己在那种状态中能发挥得更好。他在访谈中称：

“如果你这辈子从未误过飞机，那你可能承担的风险还不够。”

但他同时强调，投资终究是风险业务，驱动估值的很大一部分因素是情绪。他指出，市场下跌的速度是上涨速度的五倍，人们赚钱往往很慢，但亏钱很快。因此，投资者永远需要为极端情况做好准备。他表示：

“你必须思考：如果那种极其意外的事情发生并把我击垮了怎么办？我们必须做投资这项业务，我们必须创造回报，我们必须承担风险。”

以下是访谈的文字记录：

Rick Rieder： 我认为这个市场已经变得更像一个赌场。你会看到所有人排着队涌向同一个方向，而做一个逆向投资者、与共识背道而驰，我认为已经变得更有盈利空间。

旁白： 欢迎收听摩根士丹利出品的《Hard Lessons》节目。在这里，标志性的投资者们将分享塑造了今日之他们的那些关键时刻。您将听到两次逆共识的判断——一次精准命中，一次失之交臂。今天的嘉宾是贝莱德全球固定收益首席投资官里克·Rick Rieder，由摩根士丹利全球首席经济学家兼宏观研究主管Seth Carpenter对其进行访谈。在贝莱德，Rick Rieder协助管理着全球债券和多资产市场领域约2.7万亿美元的资产。他在利率、通胀和市场结构方面是一位有影响力的声音，并担任贝莱德公司层面的投资委员会主席。

Seth Carpenter： 我们坐下来好好聊聊确实有一阵子了。

Rick Rieder： 很高兴来到这里，谢谢邀请。你在贝莱德已经17年了。17年，真让人难以置信。

Seth Carpenter： 在贝莱德的这段旅程感觉如何？

Rick Rieder： 我记得在2009年，我有一家对冲基金，所有的合伙人都在讨论我们是否应该去贝莱德。我记得我当时说，这个地方可能会成为金融的中心，但当时并没有想到这家公司会成长到如今的规模。那时我们正处在收购BGI和iShares之前，这笔交易后来推动了ETF行业的变革。想想看，现在超过14万亿美元的资产规模。我加入的时候，我们只是其中的一小部分。这里已经变成了一个相当了不起的地方。所以，这段经历很有趣。

Seth Carpenter： 你刚才用了“中心”这个词，我觉得很贴切。因为当年你能想到自己现在谈论的是数万亿美元的资产管理规模吗？

Rick Rieder： 我担任新泽西州纽瓦克市特许学校的董事会主席。有一次我做了一个关于我们管理多少资金的演讲。我问大家，谁知道一万亿里有几个零？然后有人给出了答案，而我其实并不知道。我还得去想一想，说，哦，等一下，我得想想有几个零。这其实挺有意思的。但当你想到这个规模本身，确实非常惊人。当然，在我管理的投资组合中，我们对每一个组合的精确性都近乎偏执。所以这并不会让人觉得难以承受，这么大的规模感觉是可控的。

Seth Carpenter： 一万亿，数万亿。这个数字很大。你认为这种超大的规模本身是成功的秘诀之一吗？秘诀到底是什么？

Rick Rieder： 规模确实带来了一些好处，比如我们能看到跨资产类别的大量资金流动，看到成千上万种不同的情况。从统计概率上讲，我们能观察如此多不同的东西，胜算自然更高。顺便说一句，这并不意味着我做的所有决策都是正确的，或者大部分是正确的。但它给了我一种能力去观察并判断——“好吧，那是有道理的”，并在你根本想不到的地方发现相对价值。能够把各个碎片拼凑起来，这让你有能力去有效地尝试构建整个投资拼图。

Seth Carpenter： 我想换个话题，试着从你身上提炼一些智慧，剖析一下你职业生涯中的思考过程。有些时候你逆共识而行，结果证明你是对的。

Rick Rieder： 也许我先从你说“智慧”这个词开始说起。我其实并不觉得我应该被描述为拥有智慧，因为我认为一切都源于你必须做海量的工作。至少对我来说，我不认为存在什么天生的、独特的技能。我只是试着把所有碎片拼凑起来，然后对其形成信念。有些人会说，你有信念，然后加倍下注。但如果别人不相信，你在这方面就不太擅长。不过，我认为我能够做到的一点是关注科技。在科技方面，我是一个超级粉丝极客。每当一项新技术出现，我必须是第一个排队的人。每一项新技术的问世，我的妻子都会笑我。我必须去商店，我必须排队，我必须和我那群同好在一起，我必须去了解这是什么。我就是热爱科技。我永远不会忘记电动车刚出来的时候。人们会说，这行不通的，电池太贵了，无法竞争。有那些根深蒂固的燃油车巨头在，不可能成功的。我记得我做了所有功课，发现这其实不是汽车行业，而是能源行业。一切关乎效率：它高效吗？能否围绕它建立真正的规模？我记得我做完了所有功课。我记得坐在房间里，我是房间里唯一的“傻瓜”。然后你开始思考——顺便说一句，有些时候我描述自己的信念是毫无问题的——但我会告诉你，早点介入这些事情很重要。我记得第一次驾驶电动车时，我心里想：天哪，它很快、很干净、很安静。我心想，这是一个更好的产品。我对每件事都是如此。同样的事情——我记得Mac刚出来的时候，我记得AirPods刚出来的时候——这东西能用，而且非常独特。但对我来说，接下来就是：你需要了解市场的时机是什么？市场的规模有多大？随着时间的推移如何降低成本？后期的现金流会怎样？

Seth Carpenter： 所以你刚才描述的其实是一个非常自律、谦虚的过程。但这个过程有时也有点孤独，因为有时你只有自己一个人，而其他人都说你可能疯了。在那些时刻你会怎么做？

Rick Rieder： 我会说，99%的时间里，一切都关乎团队协作，因为大多数人（包括我自己）大多数时候——实际上几乎所有时候——都会随大流。但有一些不同的人，他们可能持有你的观点，也是逆共识的。你会经常和那些人一起审视自己，问自己：我们忽略了什么？我们哪里出错了？然后我喜欢阅读很多持不同观点的人的文章，了解他们为什么认为这没有意义等等。所以我倾向于与观点一致的人在一起，同时也与观点不一致的人在一起，真正地去研究并试图获得信心。但正如我所说，我随着时间的推移学到，我们的业务不是要“正确”。我们的业务是为客户创造回报。发生的事情是，市场的认知可能会在更长时间内保持错误。我记得我在学校时学过有效市场假说。我实际上认为他们应该抛弃这个理论，因为它离真相太远了。我认为市场在大量时间里都是错误的。但你必须生存下来。在市场理论上“搞对”之前，你可能已经耗尽了资本。所以我试着保持在场。当别人反对我时，我不太擅长加倍下注，因为你的信心会动摇。但我试着坚持我所持有的，然后尝试更深入地发展这个想法，相信这终将奏效。

Seth Carpenter： 哦，这太有趣了。有意思的是，我记得这好像是凯恩斯说的——至少人们把这句名言归于他——市场保持非理性的时间可能比你保持偿付能力的时间更长。你有没有发现——作为一个卖方分析师，我问这个问题有点自私——你觉得阅读那些与你观点大致相同的人的意见，以便佐证你的想法更有帮助？还是说，找那些不同意你的人来压力测试、发现你可能错在哪里更有帮助？

Rick Rieder： 最老练的答案应该是用不同观点的人来挑战自己。但我实际做得没有应该做的那么多。我尊重和信任一些人，我喜欢看他们是否正确或错误，我喜欢跟着他们的思路走。但在一个你非常逆共识的情况下，我会试着多读那些与我观点一致的人的文章。你学到的一件事是，每个人都会倾向于一起行动。我认为社交媒体让这种现象变得更加剧烈。每个人都朝着同一个方向移动。也许是因为我老了，或者做这行时间长了，你会发现总有一个时刻，你看到所有人都在移动，价格也在移动，然后你会觉得：好了，差不多了，现在是时候转向另一个方向了。我认为这个市场已经变得更像一个赌场。你会看到所有人排着队涌向同一个方向，而做一个逆向投资者、与共识背道而驰，我认为已经变得更有盈利空间。尤其是在消息面如此密集的时候，这已经成为一个相当不错的交易策略：市场往一个方向走，你就反向操作，然后它就会往另一个方向走。当你反向操作时，你意识到你正踩在趋势的线上。

Seth Carpenter： 但我要说的是，如果基本上整个市场都站在同一个地方，那通过这种方式赚钱就更难了，因为所有信息都已经反映在价格里了。你的机会在哪里？可能有些时候，你点好了每一个“i”，划好了每一个“t”，但最终交易还是没有成功。也许共识是对的，而且是有理由的。当你回想那些没有成功的经历时，你会想到什么？

Rick Rieder： 那些我没做对的时刻立刻就会浮现在眼前。我认为从错误中学到的东西要多得多。你会倾向于忘记，或者希望——毕竟你一生都在为此训练——你希望自己对的时候比错的时候多。但我记得关于债券的事情，比如票息、到期日，那是20年前的事了，那时我职业生涯早期，刚毕业。我当时觉得自己肯定是对的，于是买入了更多。那是一个极其深刻的教训：当全世界都觉得你错了的时候，你必须退出，或者把你的头寸规模缩小到不会让一笔投资毁掉你整个职业生涯的程度。那是第一课：你必须管理风险，你必须管理头寸规模。而且，这是个很小的行业，每个人都会感觉到你处境不妙。那不是一个好位置，绝对不是。这是一个相当残酷的行业，当人们认为你站错了队的时候。

Seth Carpenter： 就像是闻到了血腥味。

Rick Rieder： 哦，天哪，他们会给你施加压力。但我记得Peloton。我是它最早期的持有者之一。我记得这对我来说更偏个人化，我投资了它。它当时太棒了。我观察着这项技术，然后新冠疫情来了，这对它来说是个幸运的情况。然后事情就爆发了，股价飞涨。然后你更加买入了整个生态。这种事情非常棘手：当你认为你对该公司的看法是正确的，然后突然间它开始朝反方向走。有很多人会告诉你为什么会朝反方向走。听着，在那件事中我学到了一些东西，比如如何管理现金流，增长过快等等。人们会说是因为疫情，也许有那么一点关系，但设置止损线是一件非常健康的事情。你坚持你的信念。我真的相信这一点，我有这样一个理论：你四次中有三次是对的，你是对的，你是对的，然后，好了，该继续前进了。但你知道，这个行业里，一次情况就能以极端的方式伤害你。我相信这一点，尤其是在债券方面。分散投资。确保你拥有流动性资产。在60%、65%或60%的时间里做对。而在非流动性资产上，如果你能在70%的时间里做对，就像我真正感觉到的那样，只要你多数时候是对的就行。就像赌场一样运作。

Seth Carpenter： 大数定律。但在股票方面——我记得那些大的亏损都来自股票——因为你可以有爆炸性的收益和损失，而这些是你必须真正深思熟虑的。你知道，你必须培养那些你正在获胜的头寸，而对于那些你犯错的头寸，要确保你将其规模控制在可以吸收的范围内。

Seth Carpenter： 让我在这方面再追问一下。你确实谈到了Peloton的价格轨迹。有一段时间它在暴涨，你说你一直持有。我管理着一整个分析师团队，我本人是学经济学出身的。我试图教给我团队的一件事是，如果你在买方，有一个词用来形容你分析完全正确，但时机判断错误——那叫做“错误”，对吗？

Rick Rieder： 对，对。

Seth Carpenter： 那么对你来说，对于Peloton这笔交易，你认为是你错了，还是只是时机问题？

Rick Rieder： 我的意思是，坦率地说，我当时认为公司本可以扭转局面，本可以改变策略。但他们没有。我认为他们改变策略的速度太慢了。我要说，我学到的最重要的一点，特别是对于一个有信贷背景的人来说，在看股票时，你会看现金流、利息覆盖率、抵押品、硬资产覆盖率，你会思考所有的指标。对于公司，你会思考他们的商业模式，他们如何产生现金流。但我学到的一件事是，经营公司的人——不仅仅是那个人，而是整个管理团队——至关重要。因为公司总是在演变，行业在演变，技术在演变，你必须做出调整。一些最成功的公司——我是说，大多数公司起步时做的事情完全不同。然后它们转型，进入了一个充满机会的广阔领域，而它们起步时可能只是一个当时看来不错的主意，但后来它们必须改变。现在我花更多的时间和CEO们在一起，去感受他们。他们了解数字吗？他们了解业务吗？他们是优秀的经营者吗？对我来说，这才是全部的意义所在。

Seth Carpenter： 但深入到那种细节层面，它是否能帮助你区分哪些人有可能抓住机遇进行转型？这听起来是件好事。但世界上还有另一种人，他们无法坚持自己的核心竞争力，总是追逐下一个光鲜亮丽的东西。是什么让你有能力从细节中筛选出这种区别？

Rick Rieder： 我想说几点，尤其是在科技领域。有些人有敏锐的洞察力去思考世界的走向，然后相应地调整他们的业务。而另一些人，正如你所说，东一榔头西一棒子，他们杂乱无章，试图做太多事情，或者追逐热门趋势但总是落在后面。但我发现，随着时间的推移，我研究过一些真正独特的人，他们非常擅长在大浪到来之前就把自己的公司布置好。有些人站在浪尖上，他们可以在很高的层面上谈论，但真正厉害的是那些深入到具体事务中，去理解正在发生什么以及如何适应的人。

Seth Carpenter： 这听起来有点像你刚才描述你自己的过程。你说，“我不知道有没有智慧，我只是试着深入细节，自下而上地构建，尽可能多地学习。”我认为这套技能实际上可以在很多不同的努力中迁移。

Rick Rieder： 我想告诉你一件事。在我的整个职业生涯中，我在阅读方面一直做得很糟糕。有太多的分析和研究，太多聪明的东西要读。如果我们分工合作，你读这个，你读那个……我觉得我必须尽可能多地阅读。我每月都会开电话会议，我觉得我们有一个很棒的团队，我们进行头脑风暴，然后我会自己待在房间里，自己思考。希望人工智能能为我做这些。但我的猜测是，我仍然会用AI来帮助我思考这一切，只是它能让我吸收更多、更快。

Seth Carpenter： 是的，不是的。我强烈预测，AI会把这些都提供给你，但你仍然，我认为，必须自己去过一遍。

Rick Rieder： 我认为这是对的。但决策过程应该会更有效率，因为你只需要……我发现，作为人类，你只能在有限的层面上思考。当我审视我们的投资组合并思考风险时，如果你能多维度地思考，思考技术允许你做什么——压力测试、情景分析、把不同的碎片组合在一起——我认为这将极具价值。

Seth Carpenter： 是的，帮助你标记出那些你真正需要投入注意力的领域，而把其他事情放在一边。

Rick Rieder： 我想是的。

Seth Carpenter： 当我们谈到成为共识的一部分时，你说你立刻想到的是那些你犯错的时刻，而且显然你在犯错之后学得最好。我小时候上学时，我妈妈总是这么跟我说，我一直以为她只是为了让我感觉好受些，为了挽救我的自尊。但显然这是有科学依据的。我很想听听，当你回顾你整个职业生涯时，哪些教训是最艰难的教训？

Rick Rieder： 我的意思是，金融危机对我来说是第一、第二和第三位的。因为那时我刚刚创办了一只对冲基金。当你想到金融资产，当一切都相关性为一，而我们又加了一些杠杆，然后突然间，所有东西都开始向下相关。

Seth Carpenter： 所以，澄清一下，你是在金融危机期间创办了对冲基金？

Rick Rieder： 或者是在金融危机前几个月。我当时觉得那其实是个好时机，因为市场开始变得波动、有趣等等。但我没有预料到随后发生的一连串事件。我们的业务不错，一切进展顺利。然后突然间，世界被颠覆了，以一种我认为极其令人惊讶、意想不到的方式，特别是在政策走向等方面。但我永远不会忘记那带来的压力。有些日子，我走进办公室，我们要走过一条长长的走廊。我记得我边走边给自己打气：“这会很难，这会非常难。”一直到我走到门口，心里还是觉得：“这确实很难。”我永远不会忘记那段时期。但就像你说的，它教会了你很多，改变了你的思考方式。直到今天，我都在思考流动性、思考杠杆、思考右尾风险。人们不会认为你会遇到那种尾部风险。但我思考的方式是：天哪，如果那种极其意外的事情发生并把我击垮了怎么办？但正如我所说，我整个职业生涯都在努力思考：好吧，那种事明天可能不会再发生。我们必须做投资这项业务，我们必须创造回报，我们必须承担风险。所以你必须思考：我的逃生出口是什么？我如何思考每一个资产、每一个头寸、每一个投资组合构建的退出策略？如果你知道你的退出策略是什么，知道你的逃生出口是什么，这有助于你规划和思考。好了，我想清楚了，是时候执行B计划了。但话说回来，我们是在做风险业务。我得说我喜欢压力——不能太多，但我喜欢。我认为任何做过投资业务的人，你都必须享受压力。就像我喜欢在机场的感觉一样，我不必提前两个半小时到。我认为我在那种状态中能发挥得更好，为什么要把时间浪费在坐在机场里呢？如果你这辈子从未误过飞机，那你可能承担的风险还不够。

Seth Carpenter： 说得好。你刚才提到的关于金融危机的观点——可能是一种极端版本的风险，亲眼看到事情能变得多糟糕——我想这常常被归功于丘吉尔：作战计划是无用的，但作战规划是至关重要的。我感觉这就像每天都在发生的事情。

Rick Rieder： 完全正确。你知道吗，在投资业务中，你会意识到，驱动估值的很大一部分因素是情绪。市场下跌的速度是上涨速度的五倍。人们赚钱往往很慢，但亏钱很快。我的意思是，你最近在某些大宗商品中就能看到这种情况。我认为你赚钱很慢，就像慢慢爬坡，然后“砰”的一声！你就会经历那种时刻，突然之间，有一条新闻或什么东西出来了，你的结构性论点、你的结构性持仓瞬间就被打乱了。这既需要预测人们将会怎么想，也需要判断那项资产本身是否有意义。就像在问：人们将如何解读那项资产？两个月、三个月后会怎么解读？这其中加入了一点心理学的成分，我在学校时对此并不擅长，但在投资方面我学到了一点。

Seth Carpenter： 好了，里克，这真是太棒了。非常感谢你的时间。

Rick Rieder： 谢谢你，先生。谢谢邀请。很有趣，很享受。谢谢。

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据追风交易台，摩根大通亚洲能源与化工研究主管Parsley Ong在最新报告中明确指出，当前石油远期曲线已基本反映"激进重开"情景，即霍尔木兹能源流量5月恢复至战前水平的50%、6月达到100%。但如果100%恢复推迟至7月，油价相对于现有远期曲线存在每桶15至20美元的上行风险。换句话说，市场定价的是最顺利的剧本，容错空间很小。

困在海峡西侧的货物规模已相当可观。截至4月9日，共有346艘能源船只滞留，其中241艘满载，合计装有1.04亿桶原油及凝析油、550万桶LPG、以及130万吨LNG。这些货物的顺利出港，对全球库存的补充效果远大于释放陆上储备。与此同时，整个中东地区的上游产量已累计停产1.13千万桶/日，停产原因大多不是设施被炸，而是出口受阻导致储罐趋于饱满被迫关井。

能源过海量接近归零，通道物理瓶颈限制复苏速度

战前，每天有120至140艘各类船舶穿越霍尔木兹，其中约45艘与能源相关。停火之后，实际的物理限制比地缘政治更难绕开。目前唯一可用的通行走廊是Larak-Qeshm区域，受航道宽度制约，理论上每天最多允许12至15艘船通过。

优先级的排序也是悬而未决的变量：出港与进港谁优先、能源船与集装箱船/散货船谁优先、出港能源船中原油船与LPG船各占多少——这些都没有明确答案。4月7日通行的12艘船中，7艘为能源船，5艘出港、2艘进港，规模仅相当于战前日均过海量的9%。

LNG的情况尤为糟糕。停火以来唯一穿越海峡的LNG船是一艘空载船，目前停在阿曼LNG近海。两艘满载的卡塔尔LNG船（Al Daayen和Tasheeda）在4月6日一度驶向海峡入口，随后折返。海峡内目前有16艘LNG船，其中13艘满载，合计装有约130万吨LNG，其中50%原定运往韩国、12%印度、16%巴基斯坦。

市场定价"6月全面恢复"，晚一个月就是15-20美元的错

摩根大通设计了三个情景来测算不同复苏节奏对全球石油库存和油价的影响。

"激进重开"：5月恢复至战前50%，6月100%。这基本是当前远期曲线已经反映的内容。

"中间"情景：6月才到50%，7月达到100%——仅比激进情景晚一个月，但对应的油价上行幅度是每桶15至20美元。

"缓慢"情景：4月流量进一步跌至战前5%，7月恢复至50%，8月才到100%。在这条路径下，全球石油库存将在8月触底至69亿桶，两年后仍比战前低12%。不过，这种量级的供给冲击大概率会触发美国页岩油大幅增产和需求端破坏——如果从2027年4月起供给增速超出需求增速3百万桶/日，全球库存大致可在2028年底回归战前水平。三个情景的差异核心不是"会不会恢复"，而是"以什么速度恢复"，而这个问题目前完全没有答案。

补贴在烧，管制在收紧，亚洲政府的财政缓冲越来越薄

能源价格冲击正在快速侵蚀各国政府的财政空间。

日本补贴汽柴油价格上限的月均支出为5000亿日元，国库截至3月底仅剩1万亿日元；马来西亚燃油补贴月度支出从战前的7亿林吉特升至40亿林吉特；印度尼西亚2026年能源补贴预算为381万亿印尼盾，当局估算还需额外追加100万亿印尼盾。

各国的应对方向大致一致：出口禁令保住国内供应，价格上限控制通胀，用电管控削减需求。韩国将汽油每升1934韩元、柴油1923韩元的价格上限延续至4月23日；印度对LPG实施优先分配，医院、食品加工、农业排在前面，其他行业限量供给；孟加拉国强制零售商晚7点关门，办公时间压缩至早9点至下午4点；印度尼西亚从4月1日起对私家车设定每日50升的燃油配给上限。这些政策的共同逻辑是把短缺的压力向下传导，而不是解决供给问题本身。

11.3百万桶/日的停产，重启不是打开阀门那么简单

中东上游产量损失中，伊拉克贡献340万桶/日（南部9个油田）、科威特140万桶/日、阿联酋220万桶/日、沙特200万桶/日、卡塔尔50万桶/日。这些停产大多源于储罐趋满、出口受阻被迫关井，而非设施被直接摧毁，理论上具备较快重启的条件。

但基础设施受损的几个案例需要更长时间。阿联酋富查伊拉港（Fujairah）3月14日和16日遭遇无人机袭击，原油储罐起火，装载作业部分停摆；卡塔尔珍珠气转液工厂（Pearl GTL）遭导弹击中，日产30万桶的两列装置之一受到严重损坏，修复复杂程度预计较高；伊朗南帕斯凝析油处理设施被袭，日产量减少17万桶。这意味着即便霍尔木兹通道完全打通，部分产能的恢复仍需要时间，不会随着停火自动弹回。

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华尔街见闻总结要点如下：

突出板块功能定位，更好服务实体经济高质量发展。进一步发挥创业板主要服务成长型创新创业企业的特色和优势，加力支持新产业、新业态、新技术企业发展和传统产业转型升级。积极支持优质未盈利创新企业和新型消费、现代服务业等领域优质创新企业发行上市。

发布创业板改革意见，增设第四套上市标准。共有两项指标：一是“预计市值不低于30亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近三年营收复合增长率不低于30%”，主要适用于新兴产业领域企业；二是“预计市值不低于40亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近三年累计研发投入不低于1亿元且占营收比例不低于15%”，主要适用于未来产业领域企业。

支持创业板上市公司吸收合并境内上市未满三年的公司。完善融资并购制度，提升股债融资灵活性便利性。引导上市公司合理融资、按需融资，推出再融资储架发行制度，允许上市公司临时股东会授权董事会实施简易程序再融资，提高简易程序额度上限。支持创业板上市公司吸收合并境内上市未满三年的公司，同时继续履行限售期相关监管要求。

引入创业板相关交易型开放式证券投资基金（ETF）盘后固定价格交易机制。在创业板引入做市商制度，增强市场内在稳定性。将协议大宗交易调整为实时成交确认。引入创业板相关交易型开放式证券投资基金（ETF）盘后固定价格交易机制，允许基金投顾配置创业板ETF，将创业板ETF纳入基金通平台转让。

推动再融资储架发行制度在创业板落地实施，允许“一次注册、多次发行”。再融资方面，适应成长型创新创业企业研发持续时间长、对募集资金灵活性时效性要求较高等需求，推动再融资储架发行制度在创业板落地实施，允许“一次注册、多次发行”。同时，完善简易程序再融资制度，简化公司决策程序，提升再融资效率。

推出更多创业板相关ETF和期权，适时推出创业板股指期货。优化创业板相关指数编制，推出更多创业板相关ETF和期权，适时推出创业板股指期货，支持基金投顾配置创业板ETF，将创业板ETF纳入基金通平台转让，更好满足不同投资者资产配置和风险管理需求，提升投资便利度和吸引力。

试点地方政府推送拟发行上市企业信息，是这次创业板改革的一项重要探索。地方政府对辖区企业的经营、合规、口碑声誉等方面情况较为了解，由地方政府推送企业信息作为参考，有利于审核部门更加及时全面掌握拟上市企业情况，进一步提高审核注册质效；也有利于将有限的上市资源更加精准、高效地配置到优质创新企业，更好发挥资本市场服务新质生产力发展的功能。

考虑到适用第四套标准上市的企业具有高成长性、不确定性大等特点，证监会将坚持循序渐进、质量优先的原则，组织深交所、行业机构进一步加强审核把关、风险揭示和投资者教育。包括：严把发行上市准入关，压实中介机构“看门人”责任，突出成长性、创新性要求，严守财务真实性底线，严防“带病申报”“一哄而上”，从源头提高上市公司质量；对于首发上市时尚未盈利的企业，在实现盈利前，股票简称之后添加特别标识“U”，持续提示相关风险，控股股东、实际控制人、董事、高管自上市之日起三个完整会计年度内不得减持首发前股份；等等。

中国证监会发布《关于深化创业板改革 更好服务新质生产力发展的意见》

4月10日，经国务院同意，中国证监会发布《关于深化创业板改革 更好服务新质生产力发展的意见》（以下简称《创业板意见》）。这是中国证监会深入贯彻党的二十大和二十届历次全会精神，认真落实中央经济工作会议和《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕10号）有关部署，提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能的重要举措，标志着新一轮全面深化资本市场改革向纵深推进。

深圳证券交易所（以下简称深交所）创业板作为资本市场贯彻创新驱动发展战略、服务新质生产力发展的重要平台，设立16年来，制度机制不断健全，市场功能有效发挥，培育了一批标杆性企业，在信息技术、新能源、高端装备等战略性新兴产业领域形成集群效应。《创业板意见》深入贯彻党中央、国务院决策部署，牢牢把握防风险、强监管、促高质量发展的工作主线，围绕持续深化资本市场投融资综合改革，优化创业板全链条创新和监管制度体系，进一步提高制度包容性、适应性，提出了一系列针对性的改革举措。一是突出板块功能定位，更好服务实体经济高质量发展。进一步发挥创业板主要服务成长型创新创业企业的特色和优势，加力支持新产业、新业态、新技术企业发展和传统产业转型升级。积极支持优质未盈利创新企业和新型消费、现代服务业等领域优质创新企业发行上市。二是优化发行上市标准，提高包容性和吸引力。增设创业板第四套上市标准，为新兴产业和未来产业领域优质创新创业企业提供更好金融服务。建立IPO预先审阅机制。深化新股发行定价机制改革。三是积极发挥地方政府作用，助力提高审核注册效率。试点开展由地方政府向证监会和深交所推送拟在创业板发行上市企业信息，适用于已申请发行上市辅导备案、拟按照创业板第三套或第四套上市标准申报的企业。证监会和深交所将地方政府推送的企业信息作为审核注册的参考，不作为企业发行上市的必备程序。四是严把发行上市遴选准入关，压紧压实审核注册全链条责任。进一步压实深交所审核主体责任，严把质量关。提高审核问询针对性。加强公权力制衡监督，进一步强化审核注册全流程廉政风险防控。五是完善融资并购制度，提升股债融资灵活性便利性。推出再融资储架发行制度。优化再融资简易程序。支持优质创新公司灵活设置股权激励考核指标。支持创业板公司发行科创债、绿色债券等产品。六是强化全过程监管，推动提高上市公司质量。加强新股发行定价监管。持续严防严处上市公司财务造假，强化穿透式监管，严惩欺诈发行、财务造假等违法违规行为。加强上市公司分类监管。完善并严格落实退市制度。进一步压实中介机构资本市场“看门人”责任。七是进一步深化投资端改革，促进投融资协调发展。在创业板引入做市商、大宗交易实时成交确认、ETF盘后固定价格交易等机制安排。允许基金投顾配置创业板ETF。优化创业板指数、ETF和期货期权品种体系。八是汇聚工作合力，共同营造良好市场发展生态。进一步发挥地方政府在企业培育、涉企服务、风险处置等方面的作用。加强与相关行业主管部门的沟通协作和信息共享。强化深交所科技成果与知识产权交易中心功能。推动司法机关提供高质量司法保障。

下一步，中国证监会将组织深交所及市场有关各方扎实推进各项改革举措落实落地，持续推出一批典型案例，加强宣传引导和政策解读，不断增强创业板吸引力和竞争力，更大力度推动要素资源向新质生产力领域聚集，更好服务经济高质量发展和中国式现代化建设大局。

来源：证监会

中国证监会新闻发言人就《关于深化创业板改革 更好服务新质生产力发展的意见》答记者问

4月10日，经国务院同意，中国证监会发布《关于深化创业板改革 更好服务新质生产力发展的意见》（以下简称《创业板意见》）。中国证监会新闻发言人就《创业板意见》回答了记者提问。

一、问：《创业板意见》出台的背景是什么，如何理解深化创业板改革的重要意义？

答：党中央、国务院高度重视资本市场工作。党的二十届三中全会强调，健全因地制宜发展新质生产力体制机制，健全投资和融资相协调的资本市场功能。党的二十届四中全会提出，提高资本市场制度包容性、适应性，积极发展股权、债券等直接融资。中央经济工作会议、“十五五”规划纲要、2026年政府工作报告均要求，持续深化资本市场投融资综合改革。《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕10号）也对增强资本市场制度竞争力、促进新质生产力发展等作出部署。创业板是资本市场贯彻创新驱动发展战略、服务新质生产力发展的重要平台，自上一轮改革以来，资本市场内外部环境发生巨大变化，创业板发展面临新形势新要求，制度包容性适应性不足等问题也日益突出，亟需深化改革，推动创业板高质量发展。

第一，这是更好服务实体经济高质量发展的重要举措。创业板主要服务成长型创新创业企业。深化创业板改革，更好支持企业利用资本市场融资发展、做优做强，有利于加快构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系，助力推进新型工业化，促进地方经济和民营经济发展；也有利于推动大力提振消费，促进贸易提质增效，促进高质量充分就业尤其是带动青年群体就业创业。第二，这是更好支持科技创新和新质生产力发展的迫切需要。当前新一轮科技革命和产业变革加速突破，人工智能等诸多领域呈现爆发式发展。新技术催生新产业、新业态，需要资本市场提供更高效更便捷的融资支持。进一步提升创业板制度包容性、适应性，有利于更好发挥创业板板块特色和优势，更大力度支持传统产业升级、新兴产业壮大和未来产业培育。第三，这是持续推进资本市场稳定健康发展的内在要求。深化创业板改革，进一步提升投融资便利性，有助于引入一批优质上市公司“源头活水”，加快构建“长钱长投”制度环境，吸引更多长期资本、耐心资本、战略资本入市。这对于进一步夯实市场稳定运行的微观基础，增强市场内在稳定性和抗风险能力具有重要意义。

二、问：本次改革的总体思路和主要原则是什么？

答：本次改革的总体思路是，深入贯彻党中央、国务院决策部署，牢牢把握防风险、强监管、促高质量发展的工作主线，围绕持续深化资本市场投融资综合改革，进一步突出创业板板块定位，优化全链条创新和监管制度体系，提高创业板制度包容性、适应性，持续健全创业板市场功能，更大力度推动要素资源向新质生产力领域聚集，助力提高直接融资、股权融资比重，更好服务产业变革和高质量发展。

改革过程中，重点把握好以下4个方面。一是坚持提高站位、服务大局。加快推动科技创新和产业创新融合发展，促进地方经济和民营经济发展，助力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期。二是坚持目标导向、问题导向。聚焦影响创业板功能发挥、市场反映比较集中的问题，针对性地完善制度规则及执行机制，进一步夯实市场发展基础。三是坚持有效市场和有为政府相结合。进一步增强创业板支持新兴产业和未来产业的精准性，从源头上提高上市公司质量，加快形成既“放得活”又“管得好”的市场生态。四是坚持系统思维、综合施策。注重统筹发展和安全，坚持在防风险、强监管的基础上推动创业板高质量发展，努力实现深化改革、稳定市场与强化功能的良性互动。

三、问：创业板增设第四套上市标准的主要考虑是什么？

答：党的二十届四中全会和“十五五”规划纲要就此作了专门部署。今年政府工作报告也提出，对关键核心技术领域的科技创新企业，以科技金融支持创新创造。当前，全球创新活动进入密集活跃期，前沿技术不断涌现，科技创新和产业创新加速融合，新兴产业和未来产业日新月异。全球各主要资本市场都在主动进行改革，以更好适应创新发展趋势。

近年来，我国新兴产业和未来产业领域创新创业企业不断涌现。这些企业普遍具有前期投入大、收入起点低、价值跃升快等特点，亟需资本市场提供更高效、更匹配的金融支持。为更好适应这些企业发展规律和特点，提升创业板对多元创新的包容性，这次改革增设创业板第四套上市标准，通过引入收入复合增长率、研发投入等成长性、创新性指标，与市值、收入指标进行组合，以更好支持具备高成长潜力与突出创新能力的优质企业。具体来看，共有两项指标：一是“预计市值不低于30亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近三年营收复合增长率不低于30%”，主要适用于新兴产业领域企业；二是“预计市值不低于40亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近三年累计研发投入不低于1亿元且占营收比例不低于15%”，主要适用于未来产业领域企业。

需要说明的是，科创板、创业板都是资本市场服务科技创新和新质生产力发展的重要平台。近年来，“两创板”在坚守各自定位的基础上，较好地实现了错位发展、优势互补。其中，科创板突出“硬科技”特色，重点服务开展关键核心技术攻关的企业，已在集成电路、生物医药等领域形成了产业集群；创业板主要服务成长型创新创业企业，培育了一批新能源、高端装备等领域标杆性企业。这次创业板增设的第四套上市标准，侧重于前沿技术的引入、转化和应用，与科创板相关上市标准在指标设置、适用行业范围、产业发展阶段等方面形成一定区分。后续，证监会将指导沪深证券交易所积极发挥“两创板”各自特色和优势，协同发展、形成合力，进一步扩大资本市场服务实体经济的覆盖面，努力实现“1+1＞2”的改革效果。

考虑到适用第四套标准上市的企业具有高成长性、不确定性大等特点，证监会将坚持循序渐进、质量优先的原则，组织深交所、行业机构进一步加强审核把关、风险揭示和投资者教育。包括：严把发行上市准入关，压实中介机构“看门人”责任，突出成长性、创新性要求，严守财务真实性底线，严防“带病申报”“一哄而上”，从源头提高上市公司质量；对于首发上市时尚未盈利的企业，在实现盈利前，股票简称之后添加特别标识“U”，持续提示相关风险，控股股东、实际控制人、董事、高管自上市之日起三个完整会计年度内不得减持首发前股份；等等。

四、问：本次改革提出试点开展地方政府推送拟在创业板发行上市企业信息的主要考虑是什么，有哪些制度安排？

答：试点地方政府推送拟发行上市企业信息，是这次创业板改革的一项重要探索，对于推动有效市场和有为政府更好结合，从源头上提高上市公司质量，具有重大意义。科技创新企业特别是未盈利企业，普遍具有研发投入高、经营业绩不确定性大、盈利周期长等特点，如何识别出创新能力突出、成长性强的优质创新企业，一直是监管部门审核注册工作的重点和难点。地方政府对辖区企业的经营、合规、口碑声誉等方面情况较为了解，由地方政府推送企业信息作为参考，有利于审核部门更加及时全面掌握拟上市企业情况，进一步提高审核注册质效；也有利于将有限的上市资源更加精准、高效地配置到优质创新企业，更好发挥资本市场服务新质生产力发展的功能。

这项工作的主要安排为：一是推送主体和程序。各城市人民政府负责本地区企业信息推送工作，省级人民政府负责省属国有企业信息推送工作。企业申请发行上市辅导备案后、申报发行上市前，地方政府可基于已掌握的企业情况，汇总形成推送信息，向深交所推送并抄送证监会。二是推送条件和标准。企业应满足在当地注册并持续经营不少于3年，符合新质生产力发展方向，不存在财务造假等严重违法行为等规定条件。三是与审核注册的关系。证监会和深交所将地方政府推送的企业信息作为审核注册的参考。地方政府推送信息不代替证监会和深交所审核注册主体责任、发行人主体责任、中介机构“看门人”责任，不代表对被推送企业的投资价值或者投资收益作出实质性判断或者保证。

需要说明的是，地方政府推送的企业信息仅作为审核注册的参考，证监会和深交所将依照企业发行上市规定条件和程序严格履行审核注册职责。同时，地方政府推送信息不是企业发行上市的必备程序，证监会、深交所、地方政府不设置推送企业信息任务目标，各级地方政府不强制下级政府推送企业信息，不得要求企业将政府推送信息作为发行上市必备手续。对未经地方政府推送信息的企业，证监会和深交所仍按现有程序进行审核注册。

为推动改革平稳落地、取得实效，证监会和深交所还将做好以下工作：一是加强与地方政府相关部门的联系对接，组织做好政策培训、业务指导，便利和引导地方政府高效、高质量开展推送企业信息工作。二是定期向地方政府反馈其推送企业相关情况。

五、问：围绕支持上市公司做优做强，在再融资、并购重组、股权激励制度机制方面，有哪些优化安排？

答：再融资、并购重组、股权激励是资本市场支持上市公司高质量发展的重要工具。本次改革围绕这几个方面，优化了相关制度安排。再融资方面，适应成长型创新创业企业研发持续时间长、对募集资金灵活性时效性要求较高等需求，推动再融资储架发行制度在创业板落地实施，允许“一次注册、多次发行”。同时，完善简易程序再融资制度，简化公司决策程序，提升再融资效率。并购重组方面，充分发挥并购重组在促进产业整合和转型升级方面的积极作用，持续推动“并购六条”在创业板落实落地。支持创业板上市公司立足主业，吸收合并境内上市未满三年的公司，提升产业链整合质效。股权激励方面，围绕增强创业板上市公司对优质创新人才的吸引力凝聚力、激发人才创新创造活力，支持规范运作、创新能力突出的创业板上市公司实施股权激励时，灵活设置考核指标。

六、问：这次在进一步深化投资端改革方面有哪些政策举措，主要考虑是什么？

答：加快推进投资端改革，是健全投资和融资相协调的资本市场功能、支持服务实体经济的重要一环。这次改革主要推出了以下举措。一是优化交易制度。引入做市商制度，促进创业板参与主体和交易策略多元化，减少价格波动，增强市场韧性。将协议大宗交易调整为实时成交确认，提高投资者证券和资金使用效率，增强成交确定性和中长期资金参与意愿。引入创业板相关ETF盘后固定价格交易机制，更好满足投资者多元化的交易需求，有利于降低大额交易对二级市场的冲击。二是丰富产品服务体系。优化创业板相关指数编制，推出更多创业板相关ETF和期权，适时推出创业板股指期货，支持基金投顾配置创业板ETF，将创业板ETF纳入基金通平台转让，更好满足不同投资者资产配置和风险管理需求，提升投资便利度和吸引力。

七、问：本次改革在防风险、强监管方面有哪些安排？

答：本次改革将保护投资者合法权益放在突出位置，围绕创业板准入、持续监管直至退出，切实加强全过程、各环节、各参与主体的监管力度。一是严把发行上市准入关。严格执行创业板成长型创新创业企业评价标准和上市推荐负面清单制度，发挥好深交所上市审核委员会、行业咨询专家等作用。强化公权力制衡监督，进一步强化交易所审核、上市委审议、证监会注册等全流程廉政风险防控，严格依规依纪依法追责问责。二是严防严处财务造假等违法违规行为。强化穿透式监管，提升科技赋能监管质效，加强财务舞弊非现场监测和发现，健全深交所与证监会系统内其他单位的信息沟通和共享机制，及时发现处置苗头性问题。用足法律赋予的手段，严惩欺诈发行、财务造假、市场操纵、内幕交易等违法违规行为。推动司法机关为创业板上市公司和投资者提供高质量司法保障。三是进一步压实中介机构“看门人”责任。完善保荐机构及保荐代表人监管制度，加强保荐机构执业质量评价，严厉打击配合造假、突击入股等违法违规行为，督促保荐机构和保荐代表人诚实守信、勤勉尽责、廉洁从业。四是突出分类监管“扶优限劣”。在发行上市、并购重组、股债融资等方面对优质创新公司作出差异化安排，进一步提高便利度和效率。对于存在运作不规范等情形的公司，继续依规加强监管。五是严格退市监管。完善并严格落实退市制度，加大退市过程中投资者保护力度。

八、问：中国证监会如何抓好《创业板意见》贯彻落实？

答：《创业板意见》是新一轮全面深化资本市场改革的重大举措，证监会将始终牢牢把握防风险、强监管、促高质量发展工作主线，以钉钉子精神抓好改革的落地实施。一是加快制定修订相关制度规则，持续推动典型案例落地并形成示范效应，稳定市场预期，增强市场信心。二是指导深交所、行业协会等加强对各类市场主体的政策培训，尽快启动地方政府推送企业信息工作培训会，开展多种形式的投资者宣传教育，加大政策解读和舆论引导力度，凝聚改革共识，营造良好舆论环境。三是持续做好改革跟踪问效，常态化开展上市公司“大走访”活动，深入了解改革推进实施情况，及时评估完善，确保改革行稳致远。

来源：证监会

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4月10日，据知情人士透露HappyHorse是阿里ATH郑波团队研发的产品。华尔街见闻从阿里方面确认，HappyHorse目前正处于内测中，会于近期开放API。

名花有主后，一些资金闻风而动开始抢筹，阿里股价飘红。

资本市场的反应并不难理解。

HappyHorse 到底多能打？在Artificial Analysis榜单上，HappyHorse 以 1365 分位列第一，Seedance 2.0 是 1273 分，可灵两款模型，一个第四，一个第六。；图生视频赛道，HappyHorse领先第二名足足 48 分。而第二名到第十名之间的总分差，也不过50多分。

Artificial Analysis的评分机制是数千名用户盲测——不知道模型是谁，只看同一句提示词生成的视频谁更好，然后打分。品牌滤镜和刷榜在这种机制下基本失效。这匹马的成色，是真金白银投票投出来的。

在谜底揭晓后，真正值得玩味的是这匹马的来路。

郑波这个名字，对关注阿里AI的人来说并不陌生，但他此前的标签从来不是"模型训练"。2017年加入阿里，先后担任淘宝搜推算法负责人、阿里妈妈CTO、淘天集团算法技术负责人，他的履历写满了搜索、推荐、广告这些离交易最近的技术。

换句话说，郑波是阿里体系中最懂商业场景的技术高管之一。

这个出身也非常重要。

在此之前，阿里的视频生成模型研发主要由通义实验室旗下的万相团队主导——那是阿里AI的"正规军"，走的是基础模型研发的路线。

HappyHorse的出现意味着，ATH事业群内部已经长出了第二支具备顶级多模态模型训练能力的团队，而且这支团队的基因里，天然带着对商业场景和用户需求的理解。

一个实验室做基础研究，一个从业务场景中长出来的团队做应用创新，两条腿走路。这不是内部赛马的简单逻辑，而是阿里在多模态领域有意构建的双引擎结构。

HappyHorse登顶的时间节点，同样耐人寻味。

一个多月前的3月4日凌晨，阿里千问前负责人林俊旸发了一条只有七个单词的推文："me stepping down. bye my beloved qwen." 随后，Qwen Code负责人惠彬原等多位核心骨干相继传出离职或转岗的消息。

一时间，"阿里AI核心团队出走""千问失去灵魂人物"的讨论甚嚣尘上，外界对阿里在模型领域的竞争力产生了明显的担忧。林俊旸带领团队将千问从默默无闻做到全球开源模型的标杆，他的离开确实意味着一个时代的结束。但一个时代的结束，并不等于战斗力的消亡。

从时间线上看，阿里的调整很迅速。林俊旸3月初离职，3月16日ATH事业群成立，4月2日Qwen 3.6 Plus在OpenRouter上单日调用量突破1.4万亿Token登顶全球，4月8日HappyHorse空降Artificial Analysis榜首。

短短一个月，阿里在语言模型和视频模型两条战线上同时打出了王炸。

林俊旸的贡献不可否认，但当一个组织的技术积累足够深厚、人才梯队足够完整时，个别核心人员的流动不会动摇根基。

Qwen 3.6 Plus证明了千问团队在周靖人接手后依然能保持迭代节奏，HappyHorse则证明了阿里体系内部还有外界不了解的多模态团队，且它们已经具备了超越行业领先者的能力。

HappyHorse的意义，不仅仅是"阿里还能打"这么简单。把它放到阿里整个AI战略的版图中看，会发现一条主线浮出水面：多模态，正在成为阿里AI战略中权重上升的方向。

4月8日的内部信中，通义实验室升级为通义大模型事业部，周靖人出任首席AI架构师。同一天，HappyHorse登顶视频模型榜单。这两件事发生在同一天，很难说是巧合。

阿里需要向市场传递一个明确信号：它在多模态领域的布局，不是实验室里的小打小闹，而是一场有组织、有建制、多线并进的全面攻势。

通义大模型事业部掌管基础模型研发，万相团队在其麾下继续推进视频生成的底层技术；AI创新事业部则从应用侧切入，郑波团队以更贴近场景的方式训练多模态模型。

两个事业部同属ATH，共享算力资源和数据基础设施，又在产品方向上形成差异化。

更关键的是，阿里方面透露HappyHorse-1.0只是郑波团队自研的多模态模型之一，近期还将上线另一款与之不同的多模态模型。

ATH创新事业部已启动"AI时代全新交互方式探索计划"，HappyHorse是这个探索方向的一部分。

这意味着阿里对多模态的投入是体系化的布局。视频生成只是入口，后面可能还有视频理解、多模态Agent、新形态的人机交互——这些方向中的任何一个，都可能孕育出下一代AI应用的杀手级产品。

从行业的视角来看，HappyHorse的登顶改写了一个既有叙事。

在此之前，AI视频生成领域的竞争格局是相对清晰的：

字节的Seedance系列稳坐头把交椅，快手的可灵紧随其后，Sora在大洋彼岸若隐若现。

阿里在这条赛道上有万相，但存在感并不强。市场的隐含共识是，视频模型这块蛋糕，阿里分不到太大的份额。

HappyHorse把这个共识打破了。

一个从淘天体系中成长起来的团队，在没有任何预热和宣传的情况下，以匿名身份提交模型参加盲测，然后登上榜首——这种亮相方式本身就是一种态度：不靠品牌光环，不靠舆论造势，纯粹用产品力说话。

它登顶的方式也值得注意。

在多镜头调度、物理运动模拟和音画同步这些维度上，HappyHorse被盲测用户评为全面超越Seedance 2.0。这些恰恰是视频生成模型走向实际应用的关键能力——影视制作、广告创意、电商内容生产，都需要模型在这些维度上足够强。

郑波团队在搜索推荐和电商场景中积累的对用户需求的理解，可能正是这种产品力的来源。

对字节来说，HappyHorse的出现意味着Seedance不再是无可争议的王者。视频模型的天花板不在你手里，这个认知一旦建立，后续的竞争格局就会被重新定义。

对整个行业而言，HappyHorse证明了一件事：在多模态模型的竞赛中，传统意义上的"非种子选手"完全可能后来居上，技术突破的来源比想象中更加多元。

而这，或许才是吴泳铭这一个月来密集调整组织架构的真正目的，让阿里的AI能力，从"英雄驱动"转向"体系驱动"。

快乐的马登上了山顶，但真正的故事，才刚刚开始。

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4月10日，光模块板块延续强势，中际旭创、新易盛股价双双大涨逾6%，再创历史新高，重仓光模块龙头的创业板人工智能ETF华宝一度涨逾2.7%，同步刷新上市新高。

消息面上，Anthropic官方宣布与谷歌和博通签署新协议，将获得总计约3.5吉瓦的下一代TPU算力，进一步提振市场对AI算力基础设施投资的预期。

华泰证券4月10日发布机械设备行业简评，指出当前1.6T光模块已进入商业化放量阶段，3.2T等新一代产品预计于2027至2028年开始商业化验证。根据LightCounting最新预测，2026年全球光模块市场仍将保持约60%的高速增长，至2031年全球市场规模将接近600亿美元。华泰证券认为自动化设备为光模块量产必经之路，随新技术持续引入，设备端量价齐升可期。

迭代提速，1.6T放量在即，3.2T奠定基础

华泰证券研报指出，在AI快速发展驱动下，光模块迭代周期已从早期的3至4年大幅压缩至如今的约2年。当前800G速率光模块已成数据中心主流，1.6T光模块亦正式进入商业化阶段。

从最新进展来看，OFC 2026展会于今年3月举办，多家企业在会上确认1.6T产品已实现量产。与此同时，博通发布首款400G/通道DSP，为3.2T光模块的应用奠定技术基础，预计3.2T产品将于2027至2028年进入商业化验证阶段。

市场规模方面，根据LightCounting 3月最新估计，光模块市场2025年全球销售额接近180亿美元，同比增长约70%；2026年预计仍将保持60%的高速增长。在中性预期下，2031年全球市场规模将接近600亿美元，对应2025至2031年的复合年均增长率超过20%。方正证券援引ICC讯石预测，全球数据通信高速光模块市场（400G/800G/1.6T）出货量在2026年将达到9000万只。

自动化设备需求提速，量价齐升逻辑清晰

华泰证券指出，早期光模块多以人工半自动化方式生产，但随着3.2T、CPO、硅光等先进产品的导入，叠加下游需求增长与企业快速扩产，自动化设备将成为高速光模块量产的必经之路。

数据印证了这一趋势。根据Frost & Sullivan数据，全球光模块封测设备整体规模从2020年的5.9亿元增至2024年的51.8亿元，复合年均增长率高达71.8%。华泰证券认为，随着1.6T及3.2T产品的持续导入，该市场规模有望保持快速增长态势。

主流设备品类涵盖芯片贴装设备（固晶机/共晶机）、耦合设备、引线键合设备及老化测试设备等。华泰证券点名的国内相关设备企业包括：凯格精机（贴片/自动化组装）、科瑞技术（贴片/耦合）、快克智能（贴片/AOI）以及奥特维（AOI）等。

测试仪器同步演进，国产替代空间广阔

光模块作为光通信系统的核心器件，其性能直接影响传输效率与稳定性，对测试设备要求较高。随光模块迭代加速，测试仪器亦向高速率、大带宽方向演进。

根据Frost & Sullivan数据，全球光通信测试仪器市场规模于2024年达9.5亿美元，预计2029年将增至20.2亿美元，复合年均增长率达16.3%。中国市场方面，规模预计从2024年的33.0亿元增长至2029年的65.9亿元，复合年均增长率约14.8%。

然而，国产替代空间依然显著。华泰证券指出，2024年中国光通信测试仪器市场约84%的份额被Keysight、Anritsu等海外企业占据。随着国内企业技术水平持续向第一梯队靠拢，华泰证券建议关注相关企业的国产替代进程。

综合来看，华泰证券认为，当前光模块产能扩张与技术加速迭代共同驱动封测设备需求上行，叠加国产替代进程提速，国内设备端具备较强发展潜力，维持机械设备行业"增持"评级。

方正证券亦持乐观态度，表示持续看好高速光模块市场继续受益于北美云服务商2026年资本开支的高投入，巨大的AI算力训练与推理需求驱动AI算力集群网络端部署，国内相关高速光模块企业有望维持高行业景气度。

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据媒体报道，两艘隶属于商船三井旗下的超大型原油轮（VLCC）——Mayasan号与Yakumosan号——于当地时间周四晚间开始沿波斯湾向东行驶，方向指向霍尔木兹海峡。

两艘船各载约200万桶原油，自3月中旬起一直停泊于沙特阿拉伯拉斯塔努拉（Ras Tanura）附近海域。与此同时，一艘希腊籍成品油轮Sea Condor也在向霍尔木兹方向移动。

然而，通道重开的时间表依然模糊。特朗普本周早些时候宣布停火并称霍尔木兹将“完全开放”，但周四又批评伊朗在放行油轮方面表现"非常糟糕"。海峡通行量在周末短暂回升后再度放缓，多数船东表示，当前局势仍不明朗，尚不具备尝试过境的条件。

船队聚集，试探性东移

自2月底美国和以色列对伊朗发动打击以来，数百艘船只被困于这条绵延约1000公里的波斯湾水道。停火协议宣布后，部分船东开始重新评估选项，船只也逐渐向霍尔木兹入口方向集结。

Mayasan号于战事爆发前数日驶入波斯湾，于2月下旬在阿联酋和沙特装载原油，目的地显示为日本北部港口苫小牧。

Yakumosan号同样于2月下旬进入波斯湾，3月初从一艘浮式储油船接收卡塔尔原油，随后又在沙特朱艾马（Juaymah）补充一批货物，此后在拉斯塔努拉附近停泊数周，目前目的地标注为阿联酋达斯岛附近的集结点。

希腊籍成品油轮Sea Condor大约同期进入波斯湾，在科威特装载燃料，目前正驶向沙迦（Sharjah）。该船船东为Turandot Marine Co.，与其管理方雅典Pantheon Tankers Management共用联系方式，后者未回应置评请求。

三井商船：安全优先，审慎观望

两艘VLCC均由三井商船管理，船舶数据库Equasis显示，Mayasan号由三井商船持有，Yakumosan号的船东Phoenix Ocean Corp.则与三井商船共用同一注册地址。

三井商船总裁Jotaro Tamura周四表示，在停火细节及执行情况得到充分核实之前，公司不会允许旗下油轮尝试通过霍尔木兹海峡。三井商船在本周停火达成前已将至少一艘船只撤出波斯湾。

对于此次两艘船只的东移动态，三井商船表示无法就"单艘船只的航行状态或运营措施"发表评论，并重申公司首要任务是保障船员、货物及船只的安全。

制裁风险与通行障碍并存

即便停火协议已经生效，船东面临的障碍远不止于安全顾虑。据悉，伊朗方面要求船只支付一定费用以换取安全通行，而此类付款可能使相关企业面临违反制裁规定的法律风险，令船东陷入两难。

目前，霍尔木兹海峡的通行量依然低迷，据彭博追踪数据，停火后过境的船只主要为与伊朗有关联的船舶。特朗普政府虽对海峡重开持乐观态度，但其周四的公开批评表明，美伊之间在通行安排上的分歧尚未消除。

在此背景下，Mayasan与Yakumosan的东移更多被市场解读为一次试探性的位置调整，而非即将过境的明确信号。能源市场对霍尔木兹通行恢复正常化的预期，仍需等待更多实质性进展加以验证。

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据媒体援引三位知情人士消息，AI初创公司Anthropic正在评估自行设计芯片的可行性，以应对支撑更先进AI系统所需的算力短缺问题。与此同时，据报道，亚马逊首席执行官Andy Jassy表示，公司正在权衡向外部客户出售自研芯片的可能性，其内部芯片业务年收入规模有望超过200亿美元，若独立运营，年化营收或可触及500亿美元。

上述两则消息集中释放，令英伟达在AI芯片市场的主导地位承压。随着云服务商和AI公司纷纷加大定制芯片投入，市场调研机构TrendForce预测，基于ASIC的AI服务器出货量占比将从2026年的27.8%攀升至2030年的近40%，英伟达面临长期侵蚀。

值得注意的是，Anthropic的自研芯片计划仍处于早期阶段，最终可能不了了之；而亚马逊芯片目前依然通过AWS以租赁模式提供。但这两大动向已传递出清晰信号：科技巨头与AI公司对英伟达的依赖程度正在主动压缩。

Anthropic自研芯片：计划初期，成本门槛约5亿美元

Anthropic探索自研芯片的背景是需求的急速膨胀。该公司本周披露，旗下AI模型Claude的年化营收已突破300亿美元，而2025年底这一数字仅约为90亿美元。

媒体援引知情人士透露，该计划尚处早期，公司既未确定具体设计方案，也未组建专属团队，最终仍可能选择直接采购而非自行研发。媒体援引行业人士指出，设计一款先进AI芯片的成本约为5亿美元，涵盖工程师薪酬及制造流程的质量管控投入。

目前，Anthropic训练和运行Claude所用芯片来源多元，包括AWS的Trainium、谷歌的TPU以及英伟达的GPU。自研芯片的探索，折射出公司在供应保障上寻求更高主动权的意图。

与此同时，Anthropic本周刚与谷歌及Broadcom签署长期协议。Broadcom将向Anthropic提供约3.5吉瓦的AI算力资源，采用谷歌AI处理器，计划于2027年启动供应。Broadcom亦与谷歌达成长期合作，将为谷歌下一代AI机架开发并供应定制芯片及相关组件，合作期延续至2031年。探索自研芯片的同时锁定外部算力资源，体现了Anthropic应对供应风险的双轨策略。

亚马逊芯片外售：从云基础设施到半导体供应商

亚马逊正研究将自研芯片向外部客户出售的可行性，突破现有仅在AWS内部租赁使用的模式。Andy Jassy表示，公司内部芯片业务年收入规模有望超过200亿美元；若将该业务剥离为独立实体，向AWS客户及其他第三方供应半导体，年化营收规模或可达约500亿美元。

推动这一转变的核心驱动力是AI训练处理器的供需紧张。随着算力需求激增，企业正积极寻找英伟达产品的替代方案，这为亚马逊拓展芯片外售业务创造了市场窗口。

ASIC加速渗透，英伟达市场份额承压

Anthropic与亚马逊的布局并非孤例。据报道，Meta和OpenAI同样正在推进各自的芯片自研计划，大型科技公司在定制AI芯片领域的集体提速已成明显趋势。

TrendForce数据显示，随着谷歌、亚马逊等云服务提供商持续加大内部芯片研发投入，基于ASIC的AI服务器出货量在AI服务器总出货量中的占比将从2026年的27.8%逐步提升至2030年的近40%。英伟达在AI算力市场的份额将面临持续且长期的结构性压力。

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阿里ATH方面4月10日确认，HappyHorse是旗下创新事业部研发的模型，目前正处于内测阶段，并将于近期开放API访问，据悉API开放时间定于4月30日。

该模型此前以匿名形式登顶全球知名AI评测平台Artificial Analysis的文生视频榜单，将字节跳动旗下Seedance 2.0挤至第二位，在AI圈和投资者社区引发大规模猜测。

HappyHorse的横空出世直接提振了阿里股价——消息发酵期间，阿里股价盘中上涨逾4%。Jefferies分析师Thomas Chong在研报中写道，HappyHorse对阿里而言"是一次成功"。

榜单登顶，成绩碾压同行

HappyHorse-1.0的亮相方式颇为罕见：没有发布会，没有技术博客，没有任何公司背书，直接以匿名形式出现在Artificial Analysis的Video Arena榜单并登顶。

榜单数据显示，在文本生视频（不含音频）赛道，HappyHorse-1.0的Elo得分达到1379分，较Seedance 2.0高出106分，也高于昆仑万维旗下SkyReels V4及快手旗下可灵AI 3.0等主流产品。在图像生视频（不含音频）赛道，该模型跑出1411分，超越Seedance 2.0的1356分和xAI旗下grok-imagine-video的1331分。据华尔街见闻报道，图像生视频赛道的得分刷新了该榜单历史纪录。

值得注意的是，在包含原生音效的"视频+音频"综合排名中，HappyHorse屈居第二，略低于Seedance 2.0。

Artificial Analysis的榜单采用盲测机制，让全球真实用户在不知模型来源的情况下对生成视频进行对比选择，并通过类似国际象棋的Elo评分系统汇总结果。相较于厂商自报成绩的传统评测方式，该机制被认为能提供更客观的模型质量信号。不过，由于新模型样本量相对有限，其Elo分数的波动性通常大于老模型；此外，Elo属于相对评分，业界普遍认为约60分的差距才代表稳定的胜率优势。

争议与质疑并存

HappyHorse的异军突起并非没有争议。部分观察人士指出，Artificial Analysis的盲测样本中人像生成、口播类内容占比超过60%，而HappyHorse在人像场景上具备天然优势，这可能在一定程度上造成评测分数与实际综合能力之间的落差。

在社交平台X上，讨论者分成两派：怀疑派认为HappyHorse与Seedance 2.0在人物细节、动态连贯性上仍存在可见差距；支持者则对其潜力寄予厚望，尤其期待其能解决多镜头序列中画质一致性这一行业痛点。

ATH事业群：阿里AI加速的新引擎

HappyHorse背后的阿里ATH事业群，全称为Alibaba Token Hub事业群，于今年3月16日正式成立。据澎湃新闻报道，阿里巴巴CEO吴泳铭发布内部公告，宣布成立该事业群，以"创造Token、输送Token、应用Token"为核心目标，由吴泳铭直接负责。

4月8日，吴泳铭再次发布内部信，宣布阿里在集团层面设立技术委员会，由其本人担任组长，成员包括周靖人、吴泽明、李飞飞。其中，周靖人担任首席AI架构师，李飞飞负责阿里云技术及AI云基础设施建设，吴泽明负责集团业务技术平台及AI推理平台建设。与此同时，通义实验室升级为通义大模型事业部，由周靖人负责。

据彭博报道，阿里此前旗下的Wan品牌视频生成器在Artificial Analysis榜单上的最高排名约在第20位左右，HappyHorse的登顶代表着阿里视频AI能力的显著跃升。阿里方面表示，2026年是阿里AI加速发展的关键一年，从成立ATH事业群到最新模型Qwen 3.6 Plus问鼎OpenRouter全球大模型周调用量冠军，近期阿里在AI领域的新动作持续涌现。

目前，视频生成是AI开发者竞争最为激烈的赛道之一，也是少数已被证明能够实现可靠商业化的方向。随着OpenAI上月退出该赛道，中国公司的机遇进一步扩大，Artificial Analysis榜单上的主要产品目前大多来自中国公司。

阿里ATH方面表示，HappyHorse是其探索AI时代全新交互方式计划的一部分，后续将陆续推出更多产品。API的开放将允许外部开发者接入该模型，进一步检验其在真实应用场景中的商业潜力。

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摩根士丹利金属与矿业策略师Amy Gower本周接受CNBC采访时表示，黄金现在的行为更像风险资产，而非避险资产。正常情况下，它应该在投资组合中起到分散风险的作用，但目前这一功能并未真正发挥。

黄金价格在伊朗冲突爆发初期随全球大多数资产类别同步下挫，尽管停火消息带动一轮反弹，截至周四，金价较过去一个月仍累计下跌约7%，报每盎司4752.55美元。

这一表现令市场重新审视黄金在资产配置中的角色，也促使部分投资者将注意力转向白银和铝。摩根士丹利认为，这两种金属均受到供需基本面的实质性支撑，在当前市场环境下具备更清晰的上行逻辑。

黄金避险属性受质疑，大型持有者成价格变数

Amy Gower承认，在市场受到冲击后，黄金出现一定程度的走弱属于正常现象，因为投资者往往会率先抛售流动性较好的资产以筹集现金。

然而她指出，当前金价愈发容易受到央行、ETF等大型持有者交易行为的影响，这使得价格走势更难以单纯用避险逻辑来解释。

这一判断意味着，黄金在投资组合中的分散化功能正面临结构性挑战。当市场最需要避险资产发挥缓冲作用时，金价却与风险资产同步下行，这对依赖黄金对冲风险的投资者而言是一个值得警惕的信号。

白银基本面扎实，但投机溢价已部分消退

相比之下，Amy Gower对白银持更为积极的看法，认为白银“有真实的理由上涨”。过去12个月，白银价格累计涨幅接近150%，背后是多年持续的供应缺口以及太阳能行业对白银需求的爆发式增长。

"供应缺口已经存在多年，在贵金属市场，这类缺口可以在一段时间内被掩盖。当去年金融层面的交易需求涌入时，市场上的白银供应根本不够用，"Amy Gower表示。

不过，白银近期也出现明显回调，过去一个月跌幅超过11%，目前现货价格约为每盎司74美元，远低于今年1月突破100美元时的高点。Amy Gower认为，白银突破100美元的走势难以单纯用基本面解释，其中包含了明显的投机成分。

与此同时，需求端也出现新的变化。Amy Gower指出，部分大型白银珠宝生产商正考虑转向镀铂金珠宝等替代品，价格高企与价格波动正在引发一定程度的需求替代效应。

铝供应受冲击，基本面支撑最为明确

在摩根士丹利看好的金属中，铝的逻辑最为清晰。自伊朗冲突爆发以来，市场对海湾地区供应中断的担忧推动铝价上涨约10.4%，目前报每吨3452.8美元。

Amy Gower表示，铝市场在冲突爆发前已处于偏紧状态。中国此前明确表示不再扩大铝产能，与此同时，AI与数据中心的快速扩张带动电力需求大幅攀升，铝冶炼厂在电力市场上的竞争力持续下降，市场供需本已十分紧张。

"过去一个月发生的一切，只是进一步强化了这一逻辑，"她说。"目前全球铝供应已损失约4%。而铝的特点是，一旦停产，重启并不容易。"

Amy Gower进一步指出，即便冲突明天结束，或者出现需求端的意外冲击，铝价仍有望获得较强支撑，因为供应端的恢复需要时间，短期内难以弥补已经形成的缺口。

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当地时间4月10日，巴基斯坦内政部长纳克维主持召开特别会议，全面审查美伊谈判期间的安全及其他安排。纳克维在会议上宣布，巴首都伊斯兰堡的国家主要政务部门所在地的安全核心区（红区）将被封锁，仅允许相关谈判人员进入。

当地时间4月8日，白宫新闻秘书莱维特在记者会上表示，美国总统特朗普已决定派遣高级代表团前往巴基斯坦首都伊斯兰堡，与伊朗展开新一轮面对面谈判。此次谈判团队将由美国副总统万斯牵头，成员还包括中东问题特使威特科夫及特朗普的女婿库什纳等人。首轮会谈预计将于当地时间11日上午举行。

然而，就在会谈进入倒计时的关键时刻，据央视新闻消息人士透露，伊朗通过斡旋方巴基斯坦传达了最新立场：在黎巴嫩实现停火之前，伊方代表团拒绝出席与美国的和谈。对此，以色列总理内塔尼亚胡在9日晚明确表示，以色列在黎巴嫩“没有停火”，将继续打击真主党，这使得11日的会谈前景充满不确定性。

美国总统特朗普在9日的采访中对此持“非常乐观”态度，称伊朗领导层正在同意“不得不接受的事项”，但他同时发出了直接警告：“如果他们不达成协议，后果将极其痛苦。”目前，伊斯兰堡各方力量已严阵以待，这场涉及多方博弈的谈判能否在11日顺利破局，仍有待观察。

据央视记者在伊斯兰堡政府核心区（"红区"）现场观察，该区域周边道路已全面封闭，警察与军队安保部署均已就位。

超过1万名警察及巴陆军部队等安全人员已部署到位，确保与会代表团安全。 此外，代表团从机场到驻地的路线已选定专门通道，沿途实行“蓝皮书”礼宾规程，贴身护卫队不得携带包括手机和智能手表在内的任何电子设备。且因安保措施，会议期间多条道路交通将受限。

巴基斯坦内政部长Naqvi表示，安保工作已全部安排到位，将确保会议安全顺利进行。巴赫里亚大学高级副教授Hassan Dawood在接受央视记者采访时指出，本次会谈"在一定程度上有助于弥合当前存在的不信任"，但强调这需要整个国际社会的共同努力。

据新华社报道，白宫新闻秘书Levitt在记者会上披露了谈判框架的关键细节。伊朗最初提出的10点建议被美方认为"不可接受"，此后伊朗提交了更为精简的修订方案，美方认为该方案可作为谈判基础，能够与美方的15点计划相衔接。

Levitt明确表示，特朗普要求伊朗停止铀浓缩活动的"红线"并没有改变，并斥所谓特朗普会接受伊朗"愿望清单"式协议的说法"完全是荒谬的"。她同时透露，伊朗已表示将会交出浓缩铀，这将是接下来几轮讨论中的首要任务。

Levitt还表示，黎巴嫩目前不在停火协议范围之内，这一点已通知参与停火的各方。内塔尼亚胡虽声称支持停火协议及美国的努力，并保证"在接下来的两周内继续成为有帮助的合作伙伴"，但同时声称将继续全力打击黎巴嫩真主党。

Levitt将本轮谈判定性为"极其敏感且复杂"，表示未来两周将以闭门方式进行。她还强调，停火期间美军不会立即撤军，"我们的军队随时听从总司令指挥，保持战备状态"。

据新华社，特朗普9日接受美国全国广播公司记者电话采访时表示，相比面对媒体，伊朗领导层在直接对话中措辞"通情达理得多"，对双方达成协议感到"非常乐观"。

为直接回应伊朗提出的黎巴嫩停火前提，特朗普证实，他已于8日与以色列总理内塔尼亚胡通电话，要求以色列减少在黎巴嫩境内的军事行动，并表示内塔尼亚胡将"采取低调处理的方式"。

然而，特朗普在释放谈判善意的同时，也为德黑兰保留了施压空间——"如果他们不达成协议，后果将极其痛苦"。

穆杰塔巴·哈梅内伊9日晚在纪念前任最高领袖阿里·哈梅内伊遇难四十天之际发表书面讲话，提出三点核心主张：侵略者必须赔偿损失；霍尔木兹海峡的管理将进入新阶段；伊朗绝不放弃正当权利，并将本地区所有"抵抗阵线"视为整体。

穆杰塔巴宣称，伊朗民族在这场"强加的战争"中取得"决定性胜利"，伊朗正崛起为重要力量，"霸权体系正走向衰落"。他向伊朗"南方邻国"喊话，呼吁其远离"剥削你们的专横者"，向伊朗展示善意。

他特别强调民众参与对谈判的影响，称"你们在广场上的呼声，将影响谈判结果"，并警告民众警惕敌对媒体信息。这一表态既为国内政治动员服务，也传递出德黑兰在谈判中不会单方面妥协的清晰信号。

Qalibaf 9日表示，美国接受伊朗提出的谈判原则，是伊方取得的"阶段性成果"，并强调伊朗坚持将军事与外交手段结合，"对取得战争的最终胜利充满信心"。他同时明确划出红线：若美国未能遵守承诺，伊朗将"考虑恢复行动"。

在军事能力层面，Qalibaf声称伊朗导弹和无人机已以"极低成本突破先进防御系统"，并将对霍尔木兹海峡的潜在控制力定位为对美国经济的"重要威慑"——这一表述直接点明了伊朗在谈判中的核心筹码所在。

与此同时，伊朗卫生部10日公布了美以对伊战争最新伤亡统计数据，显示袭击共造成55个应急基地被毁，伤者中包括4992名女性及2115名18岁以下儿童。这些数据的公开，预计将进一步强化伊朗国内对谈判强硬立场的政治支撑，压缩德黑兰谈判代表的让步空间。

据澎湃新闻报道，在美伊停火谈判期间，洛克希德·马丁公司获得一份价值1140万美元的修订合同，将为以色列F-35机队开发三种"量产增强版"软件数据加载包，属以色列系统开发与设计第二阶段计划的组成部分。外界普遍认为，此次升级旨在根据以色列空军与伊朗及真主党部队高强度作战中积累的实战经验进行针对性改造。以色列是唯一获准对其F-35机队进行大规模定制并集成国产航电系统的外国军队，目前已订购50架。

伊斯兰堡方面，巴基斯坦已完成全面安保部署。内政部长Naqvi表示，对于即将抵达的双方代表团，安保工作已全部安排到位，强调将确保会议安全顺利进行。伊斯兰堡政府核心区（红区）周边道路已全部封闭，警察与军队部署均已到位。巴赫里亚大学高级副教授Hassan Dawood表示，本次会谈有助于弥合双方之间历史性的不信任，但这不仅需要巴基斯坦等中介方的努力，还需要整个国际社会的共同参与。

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据媒体对经济学家的调查，3月CPI环比预计上涨0.9%，同比涨幅料从2月的2.4%跳升至3.3%，将创2024年5月以来最大年增幅；若0.9%的月度涨幅实现，则将是2022年6月俄乌冲突期间以来最大单月涨幅。华尔街部分机构预测更为激进，同比涨幅预期中位数高达3.4%。克利夫兰联储实时预测指向约3.25%的同比涨幅。受美伊战争冲击，全球原油价格已累计飙升逾30%，全国平均零售汽油价格超过三年来首次突破每加仑4美元。

此次数据发布时机尤为敏感。本周公布的美联储3月政策会议纪要显示，越来越多的官员认为加息或成必要；联邦基金利率目前维持在3.50%至3.75%区间。多位经济学家认为，若高油价效应持续向核心通胀传导，美联储今年降息的窗口将大幅收窄，加息可能性亦不能排除。

值得警惕的是，当前CPI数据尚未完全反映能源冲击的全部效应。多位经济学家警告，随着喷气燃料成本推高机票价格、柴油涨价带动陆路运输成本攀升，以及化肥和塑料等商品价格走高，能源冲击向核心通胀传导的"第二波"效应将在未来数月逐步显现。

能源分项或暴涨逾10%，主导整体CPI飙升

3月CPI跳升的核心驱动力来自伊朗冲突引发的能源冲击。据摩根大通9日发布的研报，3月能源价格料环比上涨约11%，是推动整体CPI大幅跳升的最主要因素。高盛预计能源分项环比涨幅高达9.4%，食品价格亦预计上涨0.3%。

高盛预测整体CPI环比上涨0.87%，对应同比涨幅3.28%；摩根大通预测整体CPI环比跳升0.96%，同比涨幅达3.4%。路透社调查显示，各机构估计区间分布较广，从0.4%到1.7%不等，反映出市场对油价冲击幅度存在较大分歧。

"总体CPI数据将相当难看，"波士顿学院经济学教授Brian Bethune表示：

"还有第二波冲击正在酝酿——燃料附加费将开始涌现，并传导至其他大宗商品，食品首当其冲。"

尽管特朗普本周二宣布与伊朗达成为期两周的停火协议，条件是德黑兰重开霍尔木兹海峡，但外界普遍认为停火协议较为脆弱。安联贸易美洲区首席经济学家Dan North表示，"即便油价近日有所回落，涨价效应已进入传导管道，通胀上行将持续。"他补充说，冲突持续时间将是决定通胀影响时长的关键变量。

核心通胀相对温和，但二次传导压力不可忽视

与整体CPI的大幅跳升相比，剔除食品和能源的核心CPI预计涨幅相对温和。据媒体调查，核心CPI环比预计上涨0.3%，同比涨幅从2月的2.5%小幅升至2.7%。高盛预测核心CPI环比上涨0.28%，同比2.69%；摩根大通预测核心环比涨幅为0.26%，均略低于市场共识。

高盛在报告中列举了核心通胀的四大分项走势：一是汽车，二手车价格预计上涨约1%，新车价格基本持平，汽车保险费率小幅上升0.1%；二是居住成本，租金分项预计温和上涨0.2%，业主等价租金（OER）因此前偏软数据的技术性修正预计回升至0.3%；三是出行服务，受喷气燃料成本大幅攀升拉动，机票价格预计上涨4%，酒店价格预计上涨0.5%；四是关税效应，关税对核心通胀的贡献约为0.03个百分点，涉及娱乐、教育、家居、通讯及个人护理等品类。

经济学家同时警告，生产者价格及工厂原材料投入成本上升意味着管道压力可能使核心通胀持续偏硬。EY Parthenon首席经济学家Gregory Daco指出："展望今年末，或许有某些因素推动美联储放松政策，但那将是出于不好的原因。我们必须认真对待下一步美联储行动是加息的现实可能性。"

美联储进退两难，降息窗口持续收窄

通胀数据将令美联储的政策处境更加棘手。本周公布的3月政策会议纪要显示，越来越多的联储官员已开始讨论加息的必要性，基准利率目前仍维持在3.50%至3.75%区间。

美联储官员近期的公开表态整体倾向于维持利率不变，直至通胀显示出更明确的回落信号，同时评估能源冲击的持续影响。官员们表示，降息需要劳动市场出现明显走弱，而加息虽非基准情形，但若通胀大幅反弹则不排除这一选项。官员们同时表示，当前通胀预期仍保持良好锚定。

3月就业数据显示劳动市场依然稳健，但经济学家担忧，中东冲突若延宕，高油价对消费者购买力的侵蚀可能逐步拖累就业。部分经济学家指出，消费者在高油价下削减开支，也将使企业难以完整转嫁能源成本，由此形成需求端的反向抑制。

TIPS持仓收益料冲至俄乌冲突以来最高水平

此次CPI数据对固定收益市场的影响同样不容小觑。据摩根大通固定收益策略报告，若3月CPI与预测基本吻合，5年期TIPS及盈亏平衡头寸的5月持有收益将飙升至2022年俄乌冲突以来的最高水平。

摩根大通预测CPI-U未季调指数3月将升至330.613，高于彭博共识（330.535）及市场定价水平（330.380）。该行认为盈亏平衡通胀率估值相对偏低，且当前定盘市场对今年通胀的预期低于其内部预测，盈亏平衡通胀率存在进一步走阔空间。不过，鉴于地缘政治局势仍存在高度不确定性、市场波动性亦处于高位，摩根大通在数据公布前对盈亏平衡通胀率维持中性立场。

美国国债市场近期已因相互矛盾的地缘政治信号而剧烈波动，充分反映出市场在高通胀与经济下行风险之间的两难焦虑。今晚的CPI数据，将为这场博弈提供关键定价依据。

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台积电周五披露的数据显示，今年一季度合并营收达约新台币1.134万亿元（约合356亿美元），同比增长35.1%，略超分析师平均预期的新台币1.12万亿元。其中3月单月营收达新台币4151.9亿元，同比激增45.2%，环比增长30.7%，单季营收规模首次突破万亿新台币门槛。

上述数据有助于平息市场对中东局势拖累AI数据中心建设及消费电子需求的忧虑。中东冲突已对全球航运路线及能源价格形成压力，投资者此前正密切评估其对科技巨头资本开支计划的潜在影响。

台积电将于4月16日正式发布完整一季度财报。届时，产能利用率、各制程节点表现及全年毛利率指引将成为市场关注焦点。今年以来台积电股价累计涨幅接近30%，表现明显优于英伟达等主要客户——后者股价年内仍下跌约1.4%，尽管其最新季度营收实现73%的大幅增长。

台积电是英伟达、苹果、超威半导体及博通等全球顶级科技企业的核心芯片代工伙伴，生产着全球绝大多数最先进的半导体，是全球AI基础设施竞赛的核心受益方。

彭博智库分析师Charles Shum指出，台积电一季度业绩很可能超越此前指引中值及市场一致预期，主因是用于AI加速器及网络芯片生产的3纳米和5纳米节点需求持续强劲，同时美元兑新台币的汇率走势也提供了额外顺风。他测算，台积电一季度毛利率有望创历史新高，至少达到65%。

3月单月同比增速从此前数月的水平跃升至45.2%，意味着高性能计算及AI芯片需求不仅维持稳定，更在加速扩张，对应的2纳米及3纳米等先进制程节点订单持续拉升。

2月至3月环比30.7%的跳升，表明季末出货动能显著增强，此前智能手机及PC等消费电子领域的库存消化压力已基本出清，新品拉货周期正在积极展开。

Charles Shum同时提示，台积电完整财报电话会议上，市场将重点关注管理层对安卓智能手机及PC需求前景的判断——尤其是内存成本上升是否可能触发新一轮库存调整——以及中东冲突对化学品或能源供应的潜在干扰是否会对下半年工厂运营和毛利率形成压制。

另一关注点在于，若AI芯片多年期强劲需求态势得以延续，管理层是否将上调长期毛利率目标至58%以上。

作为全球最大晶圆代工厂，台积电的营收表现历来被视为全球电子产业景气的前瞻信号。其强劲一季度数据，为本月稍晚将陆续公布业绩的大型科技公司提供了积极背景。

Alphabet、亚马逊、Meta及微软今年合计计划投入6500亿美元于AI相关资本开支，但上述科技巨头能否兑现投资者的高预期，目前仍存疑虑。台积电超预期的营收数据，在一定程度上为这一庞大支出计划的需求端提供了佐证。

投资者目前将目光转向4月16日台积电正式季报发布，届时管理层对产能利用率、各节点需求分布及下半年毛利率走势的具体表述，将成为市场判断AI景气周期持续性的重要依据。

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国海证券分析师林加力在报告里把核心逻辑说得很直白：“地缘冲突带给黄金的仅仅是一阶的短期避险情绪，黄金能否走出趋势性长牛，二阶的决定因素在于油价是否实质性抬升了通胀中枢以及央行如何应对通胀（实际利率的走向）。”

这份报告把1973年第四次中东战争/石油禁运、1979年伊朗革命危机、1980年两伊战争、1990年海湾战争、2003年伊拉克战争、2020年美伊冲突、2022年俄乌冲突、2025年“12日战争”等样本放在一张框架里复盘，最后归纳出三种常见“范式”：结构性供给冲击带来滞胀、黄金走趋势牛；断供短暂或可替代、油金只打一段脉冲；以及央行反应函数压过战争溢价、黄金反而受压。

把这套历史框架套回2026年美以伊冲突，报告给出的结论偏“现实主义”：油价中枢可能从70美元抬到95–105美元区间，但通胀目前“偏高未失控”，美联储也暂时还谈不上“落后于曲线”。在这种组合下，黄金更像高位宽幅震荡的资产；想看到更顺畅的上行，要么等停火叠加美国经济走弱、Fed释放降息信号，要么等冲突升级到霍尔木兹海峡长期封锁、通胀预期脱锚并迫使央行让步——而后者的路径会更颠簸，前半段甚至可能先跌。

先别盯战况：油价有没有“换中枢”，才是第一道闸

报告把油价冲击分成“脉冲”与“中枢抬升”两类，差别在于供给缺口是否足够大、持续是否足够久、以及能否被替代供给对冲。

1973年的关键并不是开战那一天，而是OAPEC对美国实施的石油禁运：油价从禁运前约2.9美元/桶跃升到1974年1月的11.65美元/桶，并且禁运结束后高油价也没有回落。黄金并非在战事爆发后立刻单边上涨，反而一度下探，真正的主升段出现在油价冲击被市场确认会沉淀为更长期的通胀问题之后。

相反，1990年海湾战争虽然在一开始就造成供应骤减、油价迅速上冲，但后续很快被库存释放与替代供给对冲，油价回落后黄金也迅速跌回战前水平附近。2020年美伊冲突、2025年“12日战争”更接近“尾部风险重定价”：市场先把最坏情形买一遍，确认油运没断或报复受控后，溢价很快回吐。

报告想强调的是：只要油价没能从“新闻驱动的冲高”变成“新的价格中枢”，黄金很难把避险行情延展成趋势。

滞胀才是把避险变成趋势的开关，而不是“油价涨了”

油价上行对黄金的影响，要穿过“通胀+增长”的第二道筛子。报告把“黄金从短期避险切换为趋势上涨”的典型环境，描述为高通胀与低增长被同时定价的滞胀格局。

1979年伊朗革命危机是它给出的经典样本：原油价格在1979–1980年间暴涨近两倍，从1978年底每桶不到15美元涨至1980年接近40美元；美国CPI在1979年底飙升至13.3%，叠加当时货币政策前期偏软，市场对法币体系信心受冲击，黄金由此走成历史大牛市。

对照看2003年伊拉克战争：伊拉克战前出口量平均约200万桶/日，相比1990年断供缺口更小，而且OPEC其他成员有能力也愿意补缺。金价在战前交易不确定性、开战后“卖事实”回落，后续重新走强时，驱动更像回到了更广义的宏观黄金牛市逻辑，而不是油价本身。

央行反应函数往往比战火更“硬”：实际利率与美元能压掉战争溢价

报告把第三类范式单独拎出来：战争与油价从方向上利多黄金，但央行若用强硬紧缩去对抗通胀，实际利率和美元反过来成为压制金价的主因。

1980年两伊战争就是典型：油价上冲并不妨碍黄金在沃尔克去通胀周期里大幅回撤。报告在复盘中强调，真正“击垮黄金”的是实际利率飙升与美元走强所带来的机会成本上升。

2022年俄乌冲突也给了相似的结构：战争初期避险有效，但随后被美联储紧缩压制——报告引用的数据是，美国10年TIPS实际收益率在2022年全年上升了250bp，美元指数全年上涨约8%，黄金最终回吐了相当一部分战争溢价。

这里的含义很直接：当市场开始把“央行更鹰”而不是“战争更凶”作为主叙事时，黄金就容易从避险资产变成被利率定价的宏观资产。

把黄金拆开看：汇率、风险、利率与流动性在争夺解释权

为了回答“为什么同样是油价大涨，黄金路径差异巨大”，报告引入世界黄金协会的GRAM框架，把黄金回报拆成四类驱动：汇率（美元强弱）、风险与不确定性、利率与流动性、以及动量与趋势（包括ETF资金流、期货净多头等）。

这套拆解本身不提供“神奇指标”，但它把一个常被忽略的事实摆在台面上：黄金并不是只吃“地缘风险”这一碗饭。美元指数、10年期实际利率、通胀预期、资金流向，任何一个变量切换主导权，都可能让金价在同一场冲突中走出截然不同的曲线。

回到2026：三道关卡目前更像“高位震荡”的组合

报告对2026年美以伊冲突，按“三条件”逐项验算。

条件一：油价中枢是否抬升？

判断是中枢可能从70美元抬升至95–105美元区间，但高度依赖谈判与霍尔木兹通航恢复。它引用国际能源署信息，指出霍尔木兹海峡在2025年日均通过约2000万桶原油和石油产品，占全球海运油贸易约25%；同时也提到释储可以部分缓解，但难以覆盖损失量的全部缺口，且LNG并不在保护范围内。

条件二：通胀是否“彻底失控”？

报告给出的判断是“偏高但远未失控”：2月CPI同比2.4%、核心CPI2.5%；1月总PCE同比2.8%、核心PCE同比3.1%。纽约联储2月调查里，1年、3年、5年通胀预期中位数均为3.0%，意味着长期预期尚未明显脱锚。它也明确了观察口径：CPI/PCE是否连续2–3个月重新抬升、核心是否掉头向上、以及中长期预期是否脱锚。

条件三：央行是否落后于曲线？

结论是“当前还不能被定义为落后于曲线”。报告用两点支撑：按政策利率区间中点3.64%测算，事后实际政策利率仍为正；10年TIPS实际收益率截至3月27日升至2.13%，市场并未把Fed定价成被迫容忍通胀。

把三条放在一起，报告倾向于认为：短线黄金仍更受美元与实际利率约束，而不是由地缘新闻单边推着走。

三种路径：真正的分叉点在“复航”与“降息信号”

报告把后续推演拆成三条路：

• A：温和着陆、窄幅震荡——海峡在2–3个月内部分复航，油价回落到90美元附近但不完全回到战前；通胀缓慢回落但仍在2.5%以上；美联储年底前降息1次。对应的是黄金高位宽幅震荡，且低于1月5598美元/盎司的高点。

• B：脱离战争逻辑，回归宏观宽松——数周内停火或复航，油价在Q3回落至80美元/桶下方，PCE回到2.5%以下，美联储在Q3或Q4重启降息（2次25bp）。黄金可能切换到类似2003年后的“宏观宽松牛市”。

• C：黑天鹅——和谈破裂、海峡封锁延续3个月以上，油价在高位停留，通胀预期脱锚，美联储在衰退与通胀之间被迫容忍通胀，实际利率走低。报告特别提醒：这一情形的前半段，黄金可能先被流动性与高实际利率压制，等市场开始交易“央行让步”后才进入最强段，上行空间理论上最大，可能重新测试5500+美元/盎司甚至突破。

报告的操作含义其实很克制：短期（未来1–2个月）不在地缘新闻爆出当天右侧追高，等待金油比拐点、TIPS回落、ETF流入拐点这类“定价权切换”的信号出现。它还给了一个更偏交易层面的观察区间：如果金价在油价100美元+/桶环境下回踩至4200–4400美元/盎司并守住，开始具备配置价值。

更长一点的时间尺度上，它把结论收束到一句话：黄金能不能从“避险”走成“趋势”，最终还是看霍尔木兹冲击会不会从价格问题升级为数量约束，以及美联储会不会从按兵不动走向释放降息信号。战争只是起点，决定终局的是宏观。

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据The Information周五报道，多位华尔街顶级基金经理计划于4月20日当周分赴得克萨斯州最南端及田纳西州孟菲斯，对SpaceX旗下设施展开独家实地参观，此次活动是公司数周来密集投资者路演的核心环节。

与此同时，SpaceX正着力整顿旗下持续烧钱的xAI业务，xAI首席财务官Anthony Armstrong已离职，公司还无限期搁置了一项耗资逾8000万美元的孟菲斯废水处理设施项目。

上述动作表明，SpaceX正在为IPO做最后的财务和形象梳理。然而，估值分歧依然是横亘在交易面前的最大变数——部分投资者已向承销银行反映，外界此前报道的高达2万亿美元估值难以接受，并敦促公司考虑下调定价。

路演启动，投资者将亲赴Starbase与Colossus数据中心

据三位知情人士透露，此次为期两天的实地参观将带领机构投资者前往得克萨斯州Starbase——SpaceX正在此建造全球最大的完全可复用火箭——以及孟菲斯的Colossus 1和Colossus 2，即xAI旗下两座大型数据中心。

据知情人士透露，目前投资者沟通的核心叙事围绕SpaceX的战略愿景展开：将其独特的卫星研发能力与未来数年在太空部署高端芯片的计划相结合，同时持续推进地面数据中心建设。这一“天地一体”的AI基础设施叙事，是SpaceX向公开市场讲述的核心故事。

估值争议悬而未决，定价将取决于市场反应

IPO的规模与估值最终将取决于投资者对上述路演的接受程度。据The Information报道，部分投资者已向承销银行表达顾虑，认为外界报道中SpaceX寻求的高达2万亿美元估值难以消化，并建议考虑更低的定价区间。马斯克本人此前曾在X平台上对相关报道予以否认，称公司不会寻求如此高的估值。

SpaceX的IPO目前预计于今年6月推进，若成功落地，有望成为史上规模最大的新股发行之一。

xAI高管离职潮持续，SpaceX老将接管整合

在IPO冲刺阶段，xAI的高管团队正经历大规模震荡。据两位知情人士透露，xAI首席财务官Anthony Armstrong已离职。Armstrong此前是摩根士丹利银行家，去年秋季加入xAI，主导公司数据中心建设及今年1月宣布的200亿美元融资轮。

今年2月SpaceX完成对xAI的收购后，Armstrong被置于SpaceX首席财务官Bret Johnsen麾下，而Johnsen目前正主导合并后公司的IPO进程。在加入xAI之前，Armstrong曾参与马斯克2022年收购Twitter的交易顾问工作，并于2025年在马斯克主导的政府效率部门任职。

Armstrong的离职并非孤例。据The Information报道，自SpaceX完成对xAI的收购（该交易对xAI的估值为2500亿美元）以来，xAI包括多位联合创始人在内的多名高层已相继离开。目前，SpaceX资深高管、Starlink团队负责人Michael Nicolls已接手主导xAI的大部分业务，向总裁兼首席运营官Gwynne Shotwell汇报。据Business Insider报道，Nicolls已从SpaceX引入工程领导层，并在一份内部备忘录中直言xAI"明显落后"。

削减开支，xAI搁置孟菲斯废水处理项目

为配合IPO前的财务瘦身，SpaceX正推动xAI压缩一切不产生收入的支出。据一位知情人士透露，马斯克近期要求xAI在削减开支的同时加速推进新AI模型计划。

最直接的体现是，xAI无限期搁置了孟菲斯一项造价逾8000万美元的废水回收设施建设。该设施原计划为Colossus数据中心及其他工业场所提供循环用水，xAI于去年10月正式破土动工。

据当地媒体Daily Memphian报道，负责该项目的工程师已确认项目处于"无限期暂停"状态。马斯克随后在X平台发文回应称："我们需要专注于完成Colossus 2并确保其极度稳定，之后再建设水循环工厂。"

然而，这一决定在孟菲斯引发政治反弹风险。xAI的Colossus数据中心已成为当地的重要政治议题，废水处理设施原本是xAI向外界展示其降低环境影响承诺的重要举措，项目搁置预计将在当地引发强烈反弹。

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