据彭博报道，Leviathan项目持股方Newmed Energy LP的发言人表示，该气田已恢复向以色列国内市场及出口市场供气。Leviathan由雪佛龙公司运营，位于东地中海，是以色列最重要的天然气资产，同时也是埃及天然气供应的关键来源。

埃及通常每日通过管道从以色列接收约10亿立方英尺天然气，供应中断此前已迫使开罗紧急扩大液化天然气进口，并宣布实施一系列能源配给措施。

然而，中东地区紧张局势并未因此消退。就在Leviathan重启前后数小时，伊朗发动新一轮袭击，导致科威特一处炼油厂起火，电力及海水淡化设施受损。阿布扎比一处大型天然气处理设施也因拦截坠落碎片引发的火灾而停止运营。消息公布后，Newmed在特拉维夫上市的股价盘中最高上涨1.6%。

战争触发停产，供应缺口冲击全球市场

今年2月28日，以色列与伊朗冲突爆发后，以色列当局出于安全考量，下令暂时关闭部分气田，Leviathan由此进入停产状态，此次停产历时33天。

停产的影响迅速蔓延至全球。一方面，战争导致霍尔木兹海峡船运受阻；另一方面，卡塔尔全球最大液化天然气工厂遭导弹袭击受损，多重因素叠加，令本已偏紧的国际天然气供应雪上加霜。

埃及首当其冲，出台紧急配给措施。包括提前关闭路灯以节约能源，并紧急扩大液化天然气进口以弥补缺口。埃及通常每日通过管道接收约10亿立方英尺来自以色列的天然气。

Newmed：停产对现金流影响有限

Newmed Energy在周五的监管文件中披露，初步评估显示，Leviathan为期一个月的停产预计不会对2026年现金流产生重大实质性影响。

该公司同时表示，项目合作方计划"研究就天然气生产停止向国家寻求补偿赔付的可能性"。

消息公布后，Newmed在特拉维夫上市的股价盘中最高上涨1.6%。目前，Newmed持有Leviathan约45%的权益，雪佛龙持有略低于40%的股份，其余部分由Ratio Energies持有。

值得关注的是，以色列另一气田Karish目前尚未复产。该气田由Energean Plc运营，同样在战争爆发后应政府要求停产，截至目前仍未恢复运营，市场对其重启时间表仍持观望态度。

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伊朗战争爆发以来，10年期美债收益率一度跳升近50个基点，多场国债拍卖表现疲软，市场对非美国政府抛售美债的担忧持续升温。

据美联储托管数据，战争爆发后境外央行已累计出售820亿美元美债，其持仓降至2012年以来最低水平2.7万亿美元。

然而，真正值得关注的买家并非央行，而是注册于开曼群岛的对冲基金。截至2025年底，对冲基金持有的美债多头头寸达2.4万亿美元，较三年前近乎翻三倍。美联储经济学家认为仍存在1.4万亿美元低估。

然而，对冲基金的持仓以纯粹的套利逻辑为基础，一旦利率走势或市场条件发生不利变化，大量资金可能同步平仓出逃，引发金融稳定风险。

央行抛售820亿美元，但影响有限

伊朗战争爆发后，境外央行出售美债的动作引发市场广泛关注。

据美联储托管数据，非美央行已累计抛售820亿美元美债，存量降至2.7万亿美元，创2012年以来新低。

不过，这一抛售规模在整体格局中仍属有限。820亿美元相对于美债存量而言微不足道，且该数据与更为权威的TIC跨境资本流动数据之间存在一定出入。

更重要的是，央行出售美债更可能出于在动荡时期储备外汇弹药的防御性考量，而非出于反美情绪——波兰央行近期出售黄金即属类似逻辑。

对冲基金悄然成为最大境外持债主体

纽约联储的研究显示，自2018年以来，杠杆型对冲基金大幅增加了对美债的持仓。据美国金融研究办公室数据，截至2025年底，对冲基金持有的美债多头头寸达2.4万亿美元、空头头寸达1.6万亿美元，较三年前近乎翻三倍。

这一扩张主要由两类交易驱动：利用期货与现货价格差异套利的"基差交易"，以及近期规模急剧膨胀的"互换"交易。

更具冲击性的是，美联储经济学家认为，官方TIC数据对对冲基金跨境持仓的统计存在高达1.4万亿美元的低估。据此修正后，"开曼群岛实际上已是美国国债最大的境外持有方，持仓规模显著超过中国、日本和英国。"

美联储经济学家进一步指出，2022年至2024年间，对冲基金"吸收了美国中长期国债净发行量的37%，几乎相当于其他所有境外投资者的总和"。

对冲基金的双重角色：稳定器还是风险源

Citadel创始人Ken Griffin等业内人士认为，对冲基金的参与为市场提供了有益的流动性支持，在美联储缩减量化宽松期间，其买盘曾有效缓冲了债市压力；

然而，对冲基金的持仓以纯粹的套利逻辑为基础，一旦利率走势或市场条件发生不利变化，大量资金可能同步平仓出逃，引发金融稳定风险。

据悉，伊朗战争爆发之初，部分拥挤的对冲基金头寸已遭到"清洗"，但目前局势尚未进一步恶化。保险公司等长期资产持有者也暂未出现显著离场迹象，市场相对平稳。

无论市场当前如何应对，美国财政部长Scott Bessent面临的再融资压力不容回避。明年，美国将有相当于美债总量33%的债务到期，需滚动发行约10万亿美元的新债。

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据路透社报道，微软副董事长兼总裁Brad Smith于4月3日访问东京期间，与日本首相高市早苗举行会谈，正式宣布这一总额折合约1.6万亿日元的投资计划。微软表示，此举与高市早苗借助先进技术促进经济增长、保障国家安全的政策目标高度契合，并将确保数据在日本境内处理，维护数据主权。

消息公布后，日本互联网基础设施服务商Sakura Internet股价盘中一度大涨逾20%。软银公司与软银集团亦分别上涨1.02%和0.22%。

微软同时宣布，将与包括Sakura Internet和软银在内的本土合作伙伴共同提供日本境内人工智能算力资源，并联手日本五家主要IT企业，计划到2030年培训100万名人工智能专业人才，以应对日本日益突出的数字人才缺口。

本土算力合作：数据主权保障为核心

根据微软声明，公司已就在日本境内扩建人工智能算力设施一事，与Sakura Internet及软银展开磋商。Sakura Internet依托本土数据中心提供互联网基础设施服务，软银则为日本主要电信运营商，两者将共同为合作项目提供包括图形处理器（GPU）在内的人工智能算力资源。

上述合作安排将使企业与政府机构在使用微软Azure服务的同时，能够将数据保留在日本境内处理，并支持国内大型语言模型等先进人工智能系统的研发。软银与微软日本还在讨论一项联合方案，拟允许Azure客户直接接入软银的人工智能算力平台。

在安全合作层面，微软将与日本政府机构深化协同，在网络威胁情报共享及犯罪预防领域开展合作，显示此次战略布局兼具商业与安全双重维度。

百万人才计划：联手NTT Data、NEC、Fujitsu、Hitachi

除基础设施建设外，微软宣布将与日本五家主要IT企业携手推进人工智能人才培育计划，目标是到2030年培训100万名工程师、开发者及人工智能专业人才。参与合作的企业包括NTT Data Corp.、NEC、Fujitsu和Hitachi。

日本政府预测，该国到2040年将面临逾300万人工智能与机器人领域专业人才缺口，人才短缺已成为制约日本数字经济长期发展的核心挑战之一。微软此次人才培育计划直接回应了这一结构性问题。

Brad Smith在宣布投资计划时强调，日本对云计算和人工智能服务的需求持续增长。微软援引自身发布的AI Diffusion Report数据指出，日本约五分之一的劳动年龄人口已在使用生成式人工智能工具，高于全球约六分之一的平均水平。自2024年以来，日本人工智能应用普及速度明显加快，为这一大规模投资计划提供了市场需求层面的有力支撑。

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根据最新发布的业绩公告，集团在2025年录得总收入人民币18.08亿元，同比微增0.2%；利润端则实现显著反弹，由去年同期的亏损转为盈利0.74亿元。

利润端的扭亏主要得益于经营逻辑的转变。

雍禾医疗的发展重心已从单纯追求门店数量与网络覆盖，转向深耕单店盈利能力。通过将资源集中于更具盈利能力的成熟门店，集团毛利率从上年的60.1%提升至66.0%。

在成本侧，雍禾医疗不再迷信砸钱买量。营销从以搜索引流为主，转向更精准地获取有明确需求的客户，使销售及营销开支同比下降10.7%。

门店的接诊效率也在发生质变。通过建立用户画像，并对接诊流程进行标准化梳理，公司减少了过去靠销售人员个人经验“察言观色”来开单的依赖。

报告期内，雍禾把单个客户拉进店的成本降了12.2%，投入产出比提升了22.6%。

2025年，雍禾医疗植发消费者手术人数同比增长19.7%，达到71380人，创历史新高。

但公司已不满足于只讲一个“种头发”的故事。

过去，植发的消费者画像大多是陆家嘴看盘的金融男、西二旗熬夜敲代码的程序员；而现在，发量焦虑正在迅速破圈，出现在形形色色的普通大众身上。

对当下的脱发人群来说，手术不再是唯一选择，而是多种解决方案中的一种。顺着这一变化，雍禾的业务自然向更广义的毛发管理延伸：将植发、医疗级头皮养固、日常养护和配套服务整合在一起，拼成一个覆盖全周期的品牌矩阵。

雍禾医疗创始人兼CEO张玉对华尔街见闻·全天候科技表示，未来三到五年，手术收入占比会下降，但绝对值仍会增长。“我相信五年左右，雍禾的收入会变成50%手术、50%非手术，这是必然趋势。”

在张玉看来，客群与业务的变迁，最终都要回归到医疗服务的底层能力上。他认为，毛发管理是介于医疗与服务之间的复杂博弈，核心在于技术、服务与效率的综合产出。

过去数年，从“去销售化”、医生分级到业务模块重塑，雍禾内部经历了一系列制度变革。在完成国内业务效能提升后，标准化的管理体系也为国际化布局预留了不小的想象空间。

全天候科技近日与雍禾医疗创始人兼CEO张玉进行对谈。以下为对话实录（有删节）：

全天候科技：从本期财报看，销售费用率有较大幅度降低，这背后的调整动作是什么？

张玉： 费用的下滑表面看是财务数据，背后其实是市场变化和企业战略调整。过去植发行业处于认知度较低的周期，依赖高营销投入。现在发生了两大变化：一是消费者认知提升，脱发治疗呈现年轻化和前置化趋势；二是雍禾通过体系化改革和信息化调整提高了效率。

当治疗开始前置化，治疗手段也日趋多样、精准。过去，人们是“没有头发了才考虑治疗”；现在，脱发患者刚开始掉发就会焦虑，会选择药物、养护、激光等多种方式。市场一旦发生这种转变，销售费用率必然会回落，这只是周期问题。

全天候科技：雍禾做了哪些动作去承接大家越来越多元化的这种需求？

张玉： 我们主要做了两大调整。

第一，战略从“植发”走向“毛发”。植发只是治疗脱发的手段之一，100个脱发者中不到一半会选择手术，因为单价高、有顾虑。毛发涵盖的范围更广，包括头油、头屑、毛囊炎，甚至白转黑。所以雍禾从“点”走向“面”。

第二，行业过去最大的问题是“会治病不会看病”，缺乏诊疗体系——卖植发的说植发最好，卖药的说药最好，用激光的说激光最佳，乱象丛生。我们推行“去销售化”，医生前置化诊疗，脱发分不同病因和周期（狂脱期、稳定期），必须由医生提供针对性方案。

同时做“去包装化”：植发技术门槛不在那些花哨名称，而在医生的临床经验。我们像公立医院一样区分普通、专家、特需号。这几年一直在自我变革。

全天候科技：这个变革现在到了什么阶段？

张玉：满分100分，我认为现在刚刚及格。因为变革对企业、尤其是头部企业来说非常痛苦。市场上大家都在做包装，你不做，消费者一时真假难辨——这需要市场教育和时间周期。但我们是在构建品牌的长期信任。

医生分级的框架已经搭起来了，下一步是如何做得更精细。北上广深资源丰富，三四线城市不足，所以我们提出“好医生在身边”，借助多点执业政策，让北京专家也能服务其他城市。同时深耕细分需求，比如这两年女性发际线需求增长很快，我们开始专门培养一批主攻女性患者的医生，让他们在审美和专业上更专注。

再说诊疗。脱发该不该治、怎么治，诊疗是核心。过去基本凭医生感觉和临床经验。现在雍禾正在建立有据可依的诊疗体系：和中山大学合作做毛发基因检测，和北大人民医院共建规范化诊疗模型，还通过AI辅助治疗。这些都还在布局初期，还有很多工作要做。

全天候科技：最近对海外市场的考察如何，各国的毛发市场有什么共性或差异？

张玉：我最近去了韩国、日本，前几天还去了美国。很多朋友问我国际市场到底什么样、有没有共性？说实话，共性真的不多。

日本男性活得特别精致，但植发并不普及，反而假发很普遍，每人基本都有一两顶，这大概和他们的国情有关。

以前在网上看到“土耳其旅游植发”很火，去年我专门去待了8天，非常吃惊。土耳其的首都有六七百家植发机构，95%的手术来自全球各地，美国、英国、法国的患者专程飞过去做植发。

为什么大家都去土耳其？第一，政府非常支持，把旅游医疗当成一个产业来推；第二，交通枢纽便利；第三，极致性价比。收费和中国差不多，3000美金左右，约2万人民币。但它有个特点：机构虽多，规模化的却不多，不像中国有连锁品牌，那边大多是一家开一个，基本以私人诊所为主。

韩国做得很细：有的机构只接女性植发，有的只做眉毛。美国植发机构很少，因为平均要1-2万美金，价格太高。

美国、日本这些国家植发市场不够发达，根本原因在于人工成本太高。植发是靠人工的，手术是练出来的，但人工贵，医生很难静下心来花6小时做一台手术，而且大多不是全职，专职医生很少。所以归根结底，决定一个国家毛发市场能不能发展起来的主要因素就是两个：人工成本和人口基数。

全天候科技：这些考察对你有什么启示？

张玉：中国植发技术在全球没得说，因为我们手术量太大，经验积累足够。中国的连锁体系、标准化能力在国际上很有竞争力。你看土耳其，连锁很少，基本是一家一个品牌，很少开第二家；而中国像我们这样六七十家、三四十家连锁的企业遍地都是。

雍禾的国际化分两步走。第一步是“走进来”，吸引境外患者来中国。去年我们已有3%多的收入来自境外，今年这个比例还会提升。雍禾的广告已经先走出去了，在Facebook、YouTube上都能看到。

第二步是“走出去”，把诊疗体系、标准化流程，甚至未来的植发机器人打包输出，这才是关键。最近我们也在土耳其、曼谷、韩国谈合作，看怎么用我们的体系为当地品牌赋能。

全天候科技：国内植发技术的相对优势是怎么形成的？

张玉：中国市场竞争激烈、非常“卷”，各家在不断PK中自我优化，从追求功能，到后来讲究美学，再到现在的情绪价值和服务细节。而土耳其或其他国家的医生，更多还是传统观念：我是医生，你是来看病的，听我的就行，治好就行。

中国技术的优势首先来自巨大的手术量，经验太充足了。拿雍禾来说，我们超过200个手术医生，一年做7万多台手术，平均每人每年至少350台，做个五年就是上千台。

国外医生呢？周六绝不上班，一天可能只排一台手术，预约要提前半年——经验积累根本不在一个量级。所以中国技术在操作水平、审美能力、手术速度、完成质量上都没得说。

全天候科技：如果想更快推进全球化，雍禾会考虑做并购吗？

张玉：我们一直在尝试，但主要面临法律法规问题。去年在土耳其考察后，我们找了当地律所调研，上周拿到100多页的报告，结果令人吃惊：当地约50%的植发机构没有执照。

在中国，一个医生配一个手术室。但在土耳其，一个医生可以配五个手术室，由护工操作，医生只监督。这样就大大提高了医生的“产能”。

雍禾的“走出去”更倾向轻资产模式，不是去当地租房装修、招人营销，那样成本高、风险大。我们更希望与当地现成机构合作，输出培训、管理和诊疗体系。

当然，好的标的也会考虑并购。去年迪拜世博会，迪拜政府邀请我们去当地，说他们有现成医院和医生，只缺我们的体系，“不想让本地患者跑出去，希望他们留在本地”。我们也在寻找这类机会。

全天候科技：中东人不是戴头巾吗？他们也需要植发？

张玉：我以前也这么以为，但去了才发现，那边的人对头发是有信仰的。我在土耳其机场拍过照片，满大街都是刚做完植发、还光着头的人。所以这个认知要打破。

全天候科技：你希望未来海外收入能占到公司总收入的多大比例？

张玉：去年海外收入占比约3%–4%，今年我们预计会超过5%–6%。这是“走进来”带来的增长。

如果看十年以后，雍禾的大本营一定还是中国。中国市场太大了，13亿人口，植发需求的核心驱动是人口基数。未来5到10年，植发这块收入，60%–70%仍然会来自中国。

但雍禾现在做的是从“植发”向“毛发”转型，战略上已经发生了巨大变化。我们围绕这个方向提出 “一体两翼” 的布局：一体是以雍禾植发为主体，核心是做诊疗和兜底治疗。

两翼中左翼是史云逊，以前我们把它定位为养护品牌，现在升级为生物科技公司，布局To B和To C的产品；右翼是产品端，史云逊本身是英国品牌，有70年历史，在英国、中国大陆和港台地区、新加坡等地都有布局。

同时，我们在线下推行 “1+N” 模式：一家手术中心，配套N家小型综合诊所，小型诊所不做手术，只做诊疗和非手术治疗。产品方面，包括史云逊的功能性洗护产品等。

所以未来雍禾的国际化收入，植发服务端不会以海外为主，而产品端更容易走出去。

全天候科技：雍禾的海外探索，能为中国医疗服务企业出海积累哪些经验？

张玉：过去国际上对大陆医疗技术确实有偏见，但现在正在快速扭转。

举个例子：五年前我们收购香港机构时，香港医生觉得内地技术不如他们，只愿意当顾问。后来他们来内地看了我们的手术量和效果，加上大量香港患者转去深圳做手术，现在反过来希望我们并购他们。

再说国际毛发协会，以前年会主要在美国开，中国企业去了不被重视。现在中国正在申请主办2030年的年会。亚洲毛发协会的理事是泰国人，以前对中国技术打问号，觉得我们做3000单位太激进、不靠谱。现在他们专门来学习，问我们是不是作秀——其实在中国遍地都是，根本不需要作秀。

植发出海有个天然优势：容易标准化。手术相对单一，不像其他病种那么复杂。没走出去之前觉得很难，做了才发现比想象中简单。

所以我认为，靠中国人的勤奋和智慧，医疗服务企业走出去并没有那么难。

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浙商证券在最新月报中指出，无论地缘局势升温还是降温，黄金均有望受益。这种“双向受益”的逻辑，使其在当前混沌的市场环境中具备罕见的配置价值。

具体来看，此前市场遵循“油价上涨→降息预期回撤”的交易逻辑，但报告指出，若油价维持高位超过一个季度，需求破坏效应将开始显现，经济基本面显著走弱。换言之，油价越高、衰退风险越大，降息预期反而可能随之升温。当前冲突已持续一个月，市场由“加息交易”向“衰退交易”切换的拐点，或已近在眼前。

与此同时，全球央行增持黄金的趋势未变。土耳其出售黄金只是个案，因其能源高度依赖进口、黄金储备占比高而美债极少，实为石油进口的被迫融资。欧洲主要国家黄金储备长期稳定，且承担欧元信用背书功能，缺乏减持动机，

此外，持仓结构的改善也为黄金回归基本面定价提供了条件。目前COMEX黄金非商业多头净持仓及散户持仓均已较前期显著回落，此前压制黄金的资金面扰动正趋于尾声。

黄金为何在地缘冲突中"失灵"？流动性才是真正元凶

历史上，黄金避险属性的丧失往往发生在流动性危机期间，如2008年金融危机、2020年3月。本轮中东冲突中，黄金初期大幅下跌的底层逻辑同样如此，具体来自三个层面的流动性扰动：

第一，油价飙升逆转降息预期，全球流动性整体收缩。 随着油价快速上涨，年内降息预期迅速回撤，市场甚至在3月20日前后开始预期年内加息，直接带来全球流动性环境整体收紧，对黄金形成压制。

第二，多资产策略规模膨胀，尾部风险下系统性减仓。 2025年全球资产普涨，推动多资产策略（FOF）快速发展。数据显示，2025年1月至2026年3月，股票型基金份额增长13.6%，而FOF基金份额增长高达111.2%。尾部风险来临时，多资产策略系统性减仓，引发不同资产同步下跌的反常现象。

第三，散户资金追涨杀跌，放大资金面扰动。 黄金此前的亮眼表现吸引散户资金大举涌入，3月回撤阶段又大幅流出。数据显示，COMEX黄金期货非报告头寸多头净持仓及SPDR黄金ETF持有量均大幅回落，散户的追涨杀跌行为进一步放大了黄金的资金面扰动。

土耳其央行售金是个例，全球央行购金趋势未变

近期土耳其央行官宣出售黄金，引发市场对央行购金逻辑反转的担忧。报告认为，这一担忧被过度解读，土耳其的行为有其高度特殊的背景。

据路透社援引周四的数据显示，土耳其央行黄金储备在过去两周骤降超过118吨，价值接近200亿美元。其中，上周骤降69.1吨至702.5吨。单周抛规模创下至少2013年以来最大单周降幅纪录。另据三位银行业人士估算，仅上周一周，约26吨黄金被直接出售，另有约42吨通过掉期交易动用；再前一周黄金储备减少了49.3吨。

土耳其能源需求高度依赖进口，油价上涨迫使其需要更多美元购买能源。与此同时，土耳其官方储备中黄金占比近半，美债占比极小，无法通过出售美债获取所需美元，只能出售黄金。

其他黄金储备占比较高且能源自给率较低的国家主要集中在欧洲。德国黄金占官方储备资产比例高达82%，法国80%，意大利79%。但欧洲国家目前仍有相对充裕的能源储备，且黄金承担着欧元的信用背书功能。

数据显示，德、法、意等国近年来黄金储备规模几乎不变。在缺乏明显流动性压力的情况下，欧洲国家未来出售黄金的概率较低，央行购金的长期趋势不会因土耳其的个例而逆转。

市场交易范式或将切换，黄金迎来双向受益逻辑

此前的市场交易范式是：油价上涨等于降息预期回撤，即市场认为美联储的关注重心在于通胀。3月美国制造业PMI达52.7，创近期新高，强基本面之下，这一交易逻辑较为顺畅。

然而，若油价维持高位超过一个季度，需求破坏效应可能开始显现，经济基本面将显著走弱。届时油价越高，衰退风险越大，美联储降息预期反而可能升温。考虑到冲突已持续一个月，而市场预期往往领先于基本面，若油价继续维持高位，市场由“加息交易”向“衰退交易”切换的拐点可能近在眼前。

由此形成黄金的“双向受益”逻辑：

• 若地缘局势进一步升温：市场转向衰退交易，降息预期强化，黄金受益；

• 若地缘局势降温：油价下跌，降息预期同样走强，黄金同样受益。

除此之外，经过前期下跌，黄金的筹码拥挤问题可能已得到较为充分的释放。截至3月24日，COMEX黄金非商业多头净持仓（大致代表机构）处于2020年以来25.3%的分位，非报告头寸净持仓（大致代表散户）处于79.9%的分位，均较前期显著下降。

筹码结构的改善意味着，此前压制黄金的资金面扰动正趋于尾声，黄金定价有望逐步回归基本面逻辑。

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近些年来，消费电子与零售行业风云变幻。大量玩家曾在移动互联网和传统电商的红利期如鱼得水，然而，与曾经全行业高歌猛进形成鲜明对比的是，如今的智能终端老玩家们明显感觉到，单纯依靠硬件堆砌和传统渠道卖货的钱，越来越难挣了。

曾经“单打独斗”的黄金时代已经远去，传统的“供货-销售”浅层合作模式红利正在一步步消逝。

在这个充满挑战与机遇的AI时代，智能终端企业与电商平台都想通过更深层次的合作，以寻破局之道。

4月2日，荣耀与京东签订战略合作协议，正式建立全方位战略合作伙伴关系，致力于助力荣耀未来三年在京东全渠道实现累计规模超1000亿元的销售目标。

零售电商行业专家、百联咨询创始人庄帅对华尔街见闻表示，荣耀这两年正面临高端乏力、市场份额承压的挑战。过去品牌与电商平台的合作模式已无法满足需求，单靠卖货不足以支撑增长。

“这次合作标志着荣耀与京东的关系从单纯的流量变现转向了全链路的价值共生，这是非常正确的战略调整。对荣耀而言，这是守住市场份额、重回高增长轨道的必由之路；对京东来说，则是巩固3C基本盘、丰富其AI与IoT生态的有力抓手。”

因此，对于荣耀和京东而言，这次合作并非一次普通的渠道采购协议。

“全链路”合作的野心

过去几年，无论是手机厂商还是电商平台，在全球市场的狂奔都不可避免地撞上了存量博弈的天花板。要在存量中找增量，就必须打破固有的合作边界。

荣耀与京东此次定下的三年千亿的目标，已跨越了单纯的在京东上架销售阶段，而是将触角延伸至手机、全场景、AIoT、机器人等各领域产品的全生命周期。

据悉，荣耀和京东不仅将推进战略新品首发合作，更将基于各自优势联合开展IP与C2M定制项目。

例如，双方将针对外卖骑手、快递员、游戏玩家等特定用户人群进行产品共创，依托荣耀软硬件定制能力与京东的用户洞察，打造出更多基于真实场景的产品亮点。

这透露出了两大信息，一是荣耀将来可能推出更多细分赛道的终端设备，二是京东将为荣耀的产品研发提供更多市场数据支持。

除了产品外，在用户层面，荣耀还与京东将整合全链路营销能力与资源，通过联合会员运营、精准人群触达等手段，以进一步提升用户体验；同时，双方将在电竞、运动健康等核心场景展开合作，主要是为了探索在数据赋能和广告方面的更多可能。

上面这些合作，本质上其实都是为了荣耀的销量而服务。

值得关注的是，达成此次战略合作后，荣耀将把其端侧大模型能力与京东的AI服务、JoyAI大模型和JoyInside等AI生态进行深度融合，将共同打造面向商品导购、生活服务、金融理财等场景的创新体验。

同时，围绕机器人和智能硬件生态领域，荣耀和京东也展开了合作，例如京东线下门店将试点部署荣耀机器人用于引流导购。

在如今电商行业竞赛的热点——即时零售，双方合作也有涉及，将深化全渠道与O2O协作以共同提升即时零售业务。

此外，据华尔街见闻了解，在出海成为主旋律的当下，荣耀终端产品也将借助京东Joybuy平台进一步扩大市场。在国内外物流仓储、科技、金融、保险等领域，双方也将进一步加强合作。

从线上到线下，从国内到出海，从硬件比拼到大模型联合，荣耀与京东的合作已经渗透到了零售与科技生态的每一个毛细血管。

巨头寻求“抱团取暖”

当消费电子和电商行业均走进激烈的存量博弈时代，荣耀与京东的结盟都是其寻求破局的重要策略

对于荣耀而言，在内卷极致的市场中，其意图通过与京东锚定关键业务领域，来突破固有限制与瓶颈。

要知道，在华为向下兼容、向上突破的过程中，曾经作为“华为平替”出现的荣耀，处境变得尤为尴尬。

自独立以来，荣耀虽然在渠道和研发上承接了大量遗产，但在华为5G全面回归后，品牌护城河的缺失让其用户群迅速向母体回流。

加之2024年底CEO赵明的离任以及高层的密集调整，在存量游戏的零和博弈中，终究没能抵挡住老大哥归来的冲击。据IDC数据，去年全年，荣耀在中国智能手机市场的出货量市场份额掉出了前五，沦为“Others”。

在此背景下，荣耀无疑希望依托与京东等伙伴的深度合作破解发展难题。此前，在2026年世界移动通信大会（MWC 2026）上，荣耀还发布其首款消费级人形机器人。

而透过这笔三年千亿的超级订单，外界也能在此看到京东在整个电子及相关领域布下的一盘生态大棋。

近年来，京东依托其供应链优势持续深化与品牌方的战略合作。

梳理京东近年来的战略动作，可以发现其核心脉络彻底摒弃了传统的浅层合作，转而与各巨头建立深度绑定的战略合伙人关系，聚焦千亿级、百亿级销售目标，深化C2M反向定制、AI生态协同等核心内容。

在手机智能终端领域，京东的结盟网络已经覆盖了国内几乎所有主流品牌。

例如，2024年，京东与小米签署了三年2000亿全渠道销售目标。今年以来，京东还分别与OPPO、vivo确立了未来三年全渠道销售额破1000亿的目标。

这种联盟不仅仅局限于手机领域，更是向PC、AI智能硬件乃至汽车供应链全面辐射。

2024年，京东也与PC巨头联想达成合作，明确提出未来三年联想在京东全渠道销售1200亿元的目标，同时将互为首个AI PC先锋伙伴，共建AI终端产业生态，加速AI PC等AI设备落地。

在大家电领域，今年，京东与美的、海尔、海信、TCL四大头部家电巨头同步签署战略合作协议，各方都锚定全年全渠道销售额1800亿元的目标，深度参与产品反向定制与高端新品首发。

随着全球贸易与科技局势的变化，一个行业共识已经形成：单纯依靠低价竞争的时代已经结束，取而代之的是更加注重产品反向定制、全渠道融合与服务体验升级的价值战。

京东深化与品牌方合作，设定明确的千亿级销售目标、深化C2M合作模式、凸显AI生态协同以及升级全生命周期服务体系，折射出零售生态正在重构。

对于智能终端巨头而言，拥抱这种深度的战略共创，是抵御市场波动、实现高质量增长的必由之路。

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据央视新闻，法国总统马克龙当地时间2日表示，通过军事行动“解放”霍尔木兹海峡是“不现实的”。马克龙还表示，美国和以色列针对伊朗的军事行动“不是我们的行动”，这一行动是“美国人和以色列人单独决定的”。最新消息显示，一艘显示为法国籍的集装箱船“CMA CGM Kribi”号已驶出该海峡，或为中东冲突爆发以来首艘已知通过的西欧关联船只。该船全程公开广播位置信息并紧贴伊朗海岸航行。

与此同时，英国外交大臣Yvette Cooper于周四主持约40个国家参与的线上会议，与会各方呼吁"立即且无条件地重新开通"该海峡。据报道，联合国安理会可能于周五就相关决议草案进行表决。

海峡封堵已对全球能源市场造成明显冲击——原油价格大幅攀升，欧洲柴油价格触及四年来最高水平。英法等欧洲国家虽未参与这场战争，却正承受沉重的溢出代价，欧洲大陆经济增长前景因此明显承压。这场多边外交能走多远，仍充满变数。伊朗的开价、安理会的表决走向，以及如何在不升级冲突的前提下为特朗普提供体面的"退路"，将决定这一努力的最终成败。

外交攻势：40国联合呼吁，安理会或将表决

Yvette Cooper周四召集约40个国家举行线上会议，与会方涵盖日本、澳大利亚、加拿大及部分海湾国家，美国和伊朗均未受邀出席。Cooper在会后声明中指出，伊朗正试图以霍尔木兹海峡"挟持全球经济"，各方就"立即且无条件地重新开通该海峡"以及尊重航行自由和国际海洋法原则发出一致呼吁。国际海事组织秘书长在会上表示，该海峡"打"不通，迫切需要外交接触、务实中立的解决方案及协调一致的国际行动。

与此同时，海湾合作委员会轮值主席、巴林外交大臣扎耶尼在联合国安理会表示，安理会可能于4月3日就一项相关决议草案进行表决，该决议旨在支持推动霍尔木兹海峡重新通航的一系列措施。扎耶尼向安理会成员表示，期待各方在表决中展现统一立场。

马克龙划定边界：这不是欧洲的战争

马克龙本周与日本首相高市早苗会谈期间，明确拒绝了以武力开通海峡的选项，称此举"不现实"——即便是美国目前也尚未尝试对霍尔木兹海峡发动攻势。马克龙同时指出，美以对伊朗的军事行动无法"从长远上解决"伊朗核问题。"他们单独决定了这场行动，事后如果抱怨没有人帮助他们，也不应感到意外。这不是我们的行动。"马克龙如此表示。

这一表态折射出欧洲在本轮危机中的战略立场。拒绝加入冲突、拒绝以武力"夺取石油"，既是对本国选民负责任的政治选择，也是对特朗普鲁莽行事的正当反制。然而，随着海峡封堵对欧洲经济的冲击日益加深，这种旁观姿态正逐步向主动介入的外交行动转化。

德国马歇尔基金会研究员Kristina Kausch表示：

"短期内，重开霍尔木兹海峡已成为欧洲最优先的议题。在没有美国参与的情况下，欧洲没有以军事手段解决问题的意愿，这意味着需要降低伊朗继续封堵海峡的动力。"

最新消息显示，当地时间周四下午，“CMA CGM Kribi”号从迪拜附近海域出发，驶向伊朗方向，并公开播发其船主为法国公司的信息。该船紧贴伊朗海岸航行，穿过格什姆岛与拉腊克岛之间的水道，全程公开广播航行信息。该行动被广泛解读为一种具有明确意图的姿态，意在使该船全程处于伊朗监控范围内完成通行。值得关注的是，该船在全程航行中均公开广播位置信息，未采取任何隐蔽或规避措施。

伊朗的筹码：外交斡旋的最大未知数

这场多边努力面临的核心挑战，在于伊朗愿意以何种代价换取让步。据彭博经济研究Antonio Barroso分析，德黑兰或将要求放宽经济制裁作为谈判条件；其坚持美以不得再度发动攻击的诉求，则近乎一个难以兑现的要求。据报道，伊朗正与阿曼共同起草一份监控霍尔木兹海峡通行的协议。

与此同时，危机的持续已在欧洲大陆产生安全外溢效应。法国当局已逮捕并起诉四名涉嫌策划炸弹袭击的人员，目标疑为巴黎美国银行办公楼附近区域，事件被视为可能与这场战争相关的报复行动。

经济承压：欧洲被迫出手的底层逻辑

欧洲此番主动推进外交，背后有着清晰的经济动因。全球约四分之一的海运石油途经霍尔木兹海峡，海峡封堵已推动原油价格大幅攀升，欧洲柴油价格触及四年高点。据分析，德国经济增速今年或因此减半；海湾地区盟友正遭受伊朗导弹打击，欧洲大陆的国内恐袭风险也在上升。

日本从中东进口了几乎全部原油，高市早苗与马克龙在推动停火和降级方面立场高度契合。据彭博观点报道，此次英国主持的多边通话若能避免陷入"清谈"模式，将有机会把更多理性的西方盟友重新引入这一已失去影响力的地区。

最终的成功标志，将是为特朗普找到一条不依赖武力升级的"下台阶"路径。而目前，外交仍是唯一摆在桌面上的选项。

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OpenAI宣布收购TBPN——一家以媲美彭博和CNBC为目标、专注科技新闻实时解析与高管访谈的在线节目公司。交易条款未予披露。据OpenAI应用部门CEO Fidji Simo发出的内部备忘录，此次收购旨在"推动围绕AI变革的建设性对话"，TBPN将纳入首席全球事务官Chris Lehane旗下，在节目之外协助公司传播与市场营销工作。

OpenAI同时承诺TBPN将保持编辑独立性，保留对节目内容、嘉宾遴选和制作安排的完整控制。然而，企业收购后的独立性承诺向来经受考验——2024年，加密货币交易所旗下新闻网站CoinDesk的员工曾公开指控，母公司下令删除报道。

此次收购发生在OpenAI完成硅谷史上规模最大融资轮后数日，也紧随该公司宣布将集中资源于编程工具和企业市场、关停Sora视频生成应用之后。一边压缩产品线，一边进军媒体内容，这一反差折射出OpenAI在扩张冲动与专注定力之间持续存在的张力。

硅谷权贵的"友好媒体"

TBPN于2024年10月创立，2025年3月起开始每个工作日三小时的直播，以实时科技新闻解析为定位。尽管每集平均观看人数约7万，受众规模有限，但节目在硅谷高层圈颇受追捧——相较主流媒体，其内容被普遍认为对科技行业立场更为友好。Meta的Mark Zuckerberg、微软的Satya Nadella和OpenAI的Sam Altman均曾作为嘉宾亮相。

这家11人公司表示已实现盈利，2025年广告收入约500万美元，2026年预计超过3000万美元。节目联合创始人兼主持人John Coogan和Jordi Hays此前以电台主播风格口播广告、身穿印有赞助商logo的赛车夹克，并于去年9月聘请前Postmates高管Dylan Abruscato出任商业合作总监。OpenAI入主后，TBPN将终止现有广告业务，商业模式将发生根本性转变。

传播资产，还是非主业扩张

Fidji Simo在备忘录中写道，TBPN在品牌营销和把握行业脉搏方面令其印象深刻，其传播与营销创意"真的让我刮目相看"。按照安排，TBPN团队将在节目之外协助OpenAI的对外传播与营销工作，但对节目本身保留完整的编辑控制。

尽管John Coogan和Jordi Hays此前曾公开表示，创办公司并非为了融资或出售，但Dylan Abruscato表示，扩大节目受众及提升制作能力的前景最终打动了团队。Jordi Hays在声明中称：

"从评论转向真正影响这一技术在全球的传播与理解，对我们而言至关重要。"

TBPN的编辑独立性能否在新东家的商业利益面前真正得以维护，以及所有权变更是否会影响OpenAI竞争对手参与节目的意愿，目前尚无定论。

战略聚焦承诺的可信度存疑

据华尔街见闻此前报道，Fidji Simo今年3月在全员会议上预告了OpenAI的重大战略转向：全面收缩多线并进策略，将核心资源集中于编程工具和企业市场，并将竞争对手Anthropic在企业AI领域的强势崛起直接定性为OpenAI的"警示信号"。公司随后关停了Sora视频生成应用，浏览器Atlas及ChatGPT电商功能等此前高调布局的产品线据报也将被降低优先级。

在此背景下，收购TBPN所传递的信号颇为复杂。OpenAI近期还面临其他形象压力：Anthropic在今年超级碗期间投放广告，攻击OpenAI在ChatGPT中测试广告功能，Sam Altman称之"有趣但具误导性"；Altman上月还承认，公司与美国国防部达成的合作协议"看起来机会主义且仓促"。在战略聚焦叙事尚未稳固之际，此次进军媒体内容的举动，或将进一步增加投资者对OpenAI战略清晰度的评估难度。

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据新华社报道，当地时间周三，特朗普发表了美国2月28日对伊朗发动攻击以来的首次全国电视讲话。然而，这场长达19分钟的演讲充满相互矛盾的表态，令市场对局势降温的预期彻底落空，国际油价随即大幅飙升。

这一局面的根源，在于特朗普的谈判信誉已在德黑兰彻底破产。伊朗方面将华盛顿所称的"富有成效的谈判"视为操纵市场或为重整攻势争取时间的烟幕，而在其背后，则是双方之间近乎无法弥合的深层互信危机。

另据新华社报道，特朗普已设定4月6日为与伊朗达成协议的最后期限。届时，特朗普承诺的“摧毁”伊朗能源设施的军事打击行动将可能恢复。与此同时，特朗普支持率持续下滑，共和党面临11月中期选举压力，国内政治空间正在收窄。

特朗普在其1987年畅销回忆录《交易的艺术》中写道，"杠杆是你在谈判中所能拥有的最大力量"。然而，这套奉行"步步紧逼"的谈判哲学，在伊朗面前正遭到公开嘲讽。

伊朗高级官员Saeed Jalili将特朗普立场的频繁游移，嘲讽为"美国逐步退却和其总统幻想破灭的信号"。

约翰斯·霍普金斯大学伊朗问题专家Vali Nasr指出，伊朗方面如今的基本判断是：必须让美国承受"足够程度的痛苦与代价"，才能推动其以对伊朗"真正有意义的条件"认真谈判。他表示，在德黑兰看来，特朗普根本不具备作为谈判者的可信度。

这种不信任并非无中生有。Nasr和其他专家表示，特朗普曾在两轮前期谈判进行期间发动攻击，彻底摧毁了伊朗对其的任何信任。"当他承诺想与伊朗谈判，他们根本不相信，"Nasr说，"他们实际上不认为他说的话有任何意义。"

普林斯顿大学政治历史学教授Julian Zelizer的评价更为直接。他说："《交易的艺术》在这种情形下根本行不通，因为这不仅仅是两个参与方为最大化利益而坐下谈判的问题。他所预期的，与实际发生的相去甚远。"

特朗普周三的演讲将两种截然相悖的立场并置：他一方面声称伊朗政权已在"军事、经济及各个层面遭到重创"，另一方面却扬言未来数周将对伊朗"给予极为强硬的打击"，并警告如果德黑兰不达成协议，将摧毁其电力设施。

在霍尔木兹海峡问题上，特朗普的表态同样前后矛盾。他一方面表示海峡将"自然地"重新开放，另一方面又暗示若届时未能实现，这将是"别国的问题"，而非美国的责任。

"三个宏观选项摆在面前：升级、撤退，或达成协议。"华盛顿智库新美国安全中心主席Richard Fontaine表示："总统显然希望达成协议，但问题在于，伊朗方面既否认这一点，又可能根本不同意重开霍尔木兹海峡。"

他补充道：

"一个伊朗无限期控制该海峡的结果，很难说是美国的胜利。这正是当前面临的困境。"

特朗普对伊朗封锁霍尔木兹海峡始料未及。这一举措在全球能源市场引发剧烈震荡，推高了美国国内汽油价格，也令特朗普凭空多出一个始料未及的战争目标——重新打通这条航运咽喉。

此后，特朗普的应对思路是持续加码施压，威胁若伊朗不开放海峡，将摧毁其电力和石油基础设施。但在本周三的讲话中，他又改口称"我们并不需要它"，表示那些"迫切依赖"海峡的国家可以自行解决。

Richard Fontaine对此直言不讳：

"他可以声称自己不在乎，或者说这是别人的问题，但所有人都将清楚地看到，这场战争的一个重大后果，是将一个关键能源咽喉的控制权拱手相让给一个深度敌对的势力。"

在国内，这场战争带来的政治代价正快速累积。特朗普支持率持续下滑，共和党在11月中期选举前已陷入被动，而民主党则蓄势待发，准备就战争的经济冲击发力攻击。

众议院情报委员会首席民主党议员Jim Himes表示："我认为特朗普已经开始意识到，我们并没有在赢得这场战争。"他补充道：

"没错，我们击沉了伊朗的海军，摧毁了大量导弹发射架，但汽油价格正在向每加仑5美元迈进，这对他的政治前途，以及那些对他俯首帖耳长达一年的共和党人的政治前途来说，都将是致命打击。"

"所以我认为，他现在正在拼命寻找出路，而问题在于，并没有一条显而易见的出路，"Himes说。

据新华社报道，美国白宫新闻秘书莱维特在记者会上确认，特朗普已设定4月6日为与伊朗达成协议的最后期限。届时，特朗普承诺的“摧毁”伊朗能源设施的军事打击行动将可能恢复。德黑兰的回应则是：期待华盛顿作出让步，并否认任何谈判正在进行。

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4月3日，A股全天高开低走，三大指数集体下挫，且午后跌幅进一步扩大，沪指跌1%，再度失守3900点，深成指跌近1%，微盘股指数大跌超3%。算力硬件股集体爆发，CPO、光通信等方向全线大涨。锂电池产业链、电力、石油化工等板块迎来调整。

债市方面，国债期货普遍上涨。商品方面，国内商品期货多数下跌，多晶硅等超4%。香港市场今天假期休市。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指跌1.00%，深成指跌0.99%，创业板指跌0.73%。大小指数分化明显，中小盘股走势较弱，微盘股指数跌超3.5%。本周，沪指累计跌0.86%，深成指跌2.96%，创业板指跌4.44%。

盘面上，个股呈现普跌态势，沪深京三市超4700股飘绿。全市场今日成交大幅缩量，仅有1.67万亿，沪深两市成交额1.66万亿，较上一个交易日缩量近2000亿。板块方面，光通信、光刻机、光纤、铜缆高速连接等板块涨幅居前，煤炭、电力、农业、油气等板块跌幅居前。

港股：今日休市。

债市：国债期货全线反弹，截至发稿，30年期主力合约涨0.21%，10年期主力合约涨0.05%，5年期主力合约涨0.01%，2年期主力合约持平。

商品：国内商品期货涨跌互现，截至收盘，能源品涨幅居前，燃油涨7.10%；化工品多数上涨，苯乙烯涨4.59%；贵金属涨跌参半，钯金涨3.51%；新能源材料跌幅居前，多晶硅跌4.69%；黑色系多数下跌，硅铁跌1.32%；油脂油料多数下跌，豆粕跌0.98%；基本金属多数下跌，氧化铝跌0.90%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌0.49%。

算力硬件爆发，CPO大涨

A股算力硬件股集体爆发，CPO、光电路交换机、光通信、光芯片等全线大涨。德科立20CM涨停，光库科技、罗博特科、通宇通讯等纷纷走高。

消息面，4月2日，工业和信息化部办公厅发布《关于开展普惠算力赋能中小企业发展专项行动的通知》。其中提出，到2028年底，基本建成覆盖广、成本低、服务优、生态活、人才强的普惠算力服务体系，在中小企业划分标准适用的15类行业中覆盖门类不少于10类，进一步加强对中小企业算力应用的公共服务力度，显著降低中小企业获取、使用算力门槛，为推动中小企业专精特新发展提供坚实算力支撑。

光纤概念股继续大涨，汇源通信实现2连板，亨通光电涨近9%。

消息面上，光纤行业迎来涨价潮。瑞银最新研报援引行业研究机构CRU数据，欧洲G652.D裸光纤价格在3月达到每光纤千米7.94欧元（约合9.1美元），较1月环比上涨136%，同比上涨159%。

长飞光纤涨逾6%，续创历史新高，截至收盘，报352.50元/股。相较于公司2025年6月18日34.50元/股的价格，实现超10倍涨幅。此前一天，公司A+H股总市值首次突破2000亿元。

据上海证券报，有接受采访的券商人士表示，突破2000亿元市值，既是对公司价值的认可，也将进一步激励和推动武汉光电子产业集群的发展。和长飞光纤几乎同步，华工科技、烽火通信、光迅科技、联特科技、长盈通等一批来自武汉光谷的光电产业链企业，股价都出现了大幅度上涨，成为壮观的“光谷板块”。

随着AI的快速发展，算力资源已经成为关键基础设施，也为光纤传输产业带来巨大机遇。目前，光网络产品的研发方向，也从传统的以电信骨干网、城域网的标准化通用产品为核心，向智算中心内部及高性能算力集群互联的创新光纤产品发展。

新市场、新产品正带来新的业绩增长。长飞光纤财报显示，2025年第四季度，得益于市场供需环境的改善，以及公司在传统和新型光纤领域的全球领先优势，公司主业盈利能力增强，实现归母净利润约3.44亿元，同比增长约234.2%；实现扣非归母净利润2.33亿元，同比增长约293.6%。公司2025年度毛利率达30.7%，为自2014年在香港联交所上市以来首次超过30%；第四季度毛利率为35.7%，亦为上市以来最高的单季度毛利率水平。

今年3月，在巴塞罗那世界移动通信大会上，长飞光纤正式发布空芯光纤品牌HollowBand，并公布一项技术成果：其空芯光纤关键性能进一步提升，实现全球最低衰减0.04dB/km，相较传统光纤时延降低31%、传输速度提升47%。

ST西发再度跌停

4月1日、2日，ST西发股票均跌停，4月3日，ST西发股票开盘跌停。

4月2日晚间，ST西发发布公告，近日公司无法与董事长罗希取得联系，导致其暂时无法履行董事长职责。

根据相关法律法规及公司章程，副董事长廖川代为履行董事长相关职责。罗希为公司实际控制人，未担任其他职务。

目前，罗希通过旗下西藏盛邦控股有限公司持有ST西发3361.32万股，占上市公司总股本12.74%，为实际控制人。

公告指出，公司的控制权未发生变化，其他董事及高级管理人员正常履职，董事会仍有8名董事正常运作，独立董事人数符合要求。

公司目前处于预重整阶段，正在配合法院及临时管理人开展相关工作。尽管未发现直接对预重整或重大资产重组造成重大不利影响的事项，但公司能否顺利进入重整程序仍存在不确定性，存在重整失败被宣告破产的风险。

跨境支付概念活跃，煤炭调整

跨境支付概念活跃，翠微股份涨停，中油资本触及涨停，御银股份、拉卡拉、四方精创、楚天龙高开。

消息面上，据商务部官网消息，选择性通行系统下，多国获免通行费，人民币结算首现霍尔木兹海峡。通行费在通关后通过中介机构结算。费用为两百万美元，可以人民币结算。

煤炭股持续走弱，云煤能源、陕西黑猫跌超8%。

消息面，据央视新闻，针对美国方面可能对伊朗发起的地面战，伊朗军队总司令阿米尔·哈塔米2日给作战指挥部下达命令说，必须保持极度警惕，严密监视美国和以色列动向，并在适当时机反制敌人，一旦敌人发动地面战，绝不允许敌方一人生还。

电力股集体大跌，深南电A、闽东电力、乐山电力等跌停。

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4月3日，据彭博社报道，一艘显示为法国籍的集装箱船已驶出霍尔木兹海峡，这似乎是自战争爆发以来，首艘已知通过该水域的西欧关联船只。

根据船舶追踪数据，当地时间周四下午，“CMA CGM Kribi”号从迪拜附近海域出发，驶向伊朗方向，并公开播发其船主为法国公司的信息。该船紧贴伊朗海岸航行，穿过格什姆岛与拉腊克岛之间的水道，全程公开广播航行信息。周五早上，其信号显示船只已位于马斯喀特附近。据彭博报道，两位知情人士表示该船已完成穿越。

当地时间4月2日，霍尔木兹海峡南侧也出现罕见通行迹象。据彭博报道，三艘广播阿曼船籍信息的船只——两艘超级油轮和一艘LNG船——沿阿曼海岸线行进，取道海峡南侧水道向东驶出。这条路线明显偏离了近期大多数船只使用的北线，即穿越伊朗拉腊克岛与格什姆岛之间的航道。

这三艘船均由阿曼船舶管理公司运营，均为最大型油轮。若其中一艘LNG船成功通过，将是伊朗战争以来首艘驶出波斯湾的液化天然气船。

选择性通行管控

自中东冲突以来，伊朗当局对过往船只实施差异化管控：允许来自友好国家的船只沿预先批准的航线通行。

在此背景下，CMA CGM Kribi轮选择沿伊朗海岸行驶，而非通常的阿曼一侧航线，被广泛解读为一种具有明确意图的姿态，意在使该船全程处于伊朗监控范围内完成通行。值得关注的是，该船在全程航行中均公开广播位置信息，未采取任何隐蔽或规避措施。

需要指出的是，追踪霍尔木兹海峡进出船舶的动向并非精确科学。该区域存在强烈的信号干扰与欺骗行为，使得船舶定位与追踪数据的准确性大打折扣。

欧洲外交斡旋尚无实质进展

CMA CGM Kribi轮隶属于全球第三大集装箱航运公司——法国达飞海运集团（CMA CGM SA）。该轮悬挂马耳他船旗，公司多数股权由亿万富翁Saadé家族持有。集团创始人从饱经战火的黎巴嫩移居法国，并于1978年在马赛以一艘租赁船舶起家，创立了这家航运企业。

与此同时，包括法国在内的美国盟友正就缓解霍尔木兹海峡紧张局势展开初步外交努力，但据彭博报道，目前尚未取得实质性进展。在此背景下，本次通行究竟是具有实质意义的外交信号，抑或仅为个案性质的通行安排，仍有待进一步观察。

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据路透社援引周四的数据显示，土耳其央行黄金储备在过去两周骤降超过118吨，价值接近200亿美元。其中，上周骤降69.1吨至702.5吨。单周抛售规模创下至少2013年以来最大单周降幅纪录。

另据三位银行业人士估算，仅上周一周，约26吨黄金被直接出售，另有约42吨通过掉期交易动用；再前一周黄金储备减少了49.3吨。土耳其央行对上述估算未予置评。

此举标志着土耳其政策的重大转向。过去十年，土耳其一直是全球最积极的黄金买家之一。

分析称，本轮抛售规模相当于其全部黄金库存的约15%，相当于该国过去六年积累的储备规模。伊朗战争爆发后，全球能源价格飙升，外汇流动性需求骤增，里拉承压，迫使当局大举动用黄金储备以稳定汇率、满足能源进口支付需求。

尽管如此大规模的集中抛售，金价却并未出现相应跌幅，市场由此引发疑问：究竟是哪些买家在持续承接土耳其抛出的这批规模庞大的黄金？

降幅创十年最大，但需注意“黄金掉期”

据报道，上周土耳其黄金储备单周下降69.1吨，这是该行自2013年开始公布国际标准黄金储备数据以来从未出现过的降幅。三位银行业人士的独立测算显示，上周约26吨黄金被直接出售，另有约42吨经由掉期交易动用。

据华尔街见闻此前分析，黄金掉期的本质是"以金换汇，到期赎回"，不是"卖"，而是"当"。央行把黄金交给对手方（通常是一级投行），换取等值美元，同时签订远期合约，约定未来以略高价格买回黄金。它是一种短期融资行为，不是永久性清仓。

央行选择掉期而非卖断，至少有三层考量。第一，保留长期头寸。如果判断油价飙升只是暂时冲击，掉期能解燃眉之急，日后再赎回黄金，避免十年积累毁于一旦。第二，减少对金价的冲击。60吨黄金直接砸盘，足以在市场上引发断崖式暴跌，反过来让自己剩余的1000多亿美元黄金储备大幅缩水。掉期在场外市场悄然进行，冲击小得多。第三，国内政治层面的缓冲。黄金在土耳其民众心中是"抗通胀图腾"，宣布大规模卖金极易引发恐慌，而掉期在技术上可以保持一定程度的模糊。

这场操作之所以能在两周内快速完成，得益于一个关键的前置布局：土耳其在英格兰银行存放了约111吨黄金，价值约300亿美元。这些黄金可以在没有物流限制的情况下用于外汇干预——无需跨境运输实物，直接在伦敦金融城质押变现。

里拉保卫战与能源账单双重施压

推动土耳其大举抛售黄金的，是两股相互叠加的压力：里拉汇率稳定与能源进口融资。

伊朗战争爆发后，全球能源价格大幅攀升，土耳其作为能源高度依赖进口的经济体，外汇支付压力陡增。与此同时，市场避险情绪上升，里拉面临贬值压力，土耳其央行不得不加大干预力度，除动用黄金储备外，还加大了外汇直接抛售及其他市场操作工具的使用。

这一局面对土耳其的"去通胀"战略构成直接威胁。该战略的核心在于维持里拉汇率稳定或渐进可控的贬值路径，通常借助国有银行外汇干预实现。然而，能源成本上升和美元需求增加，正在持续侵蚀这一框架的可持续性。

央行行长：主动、灵活、可控

面对外界对黄金储备大幅缩水的质疑，土耳其央行行长Fatih Karahan在本周赴伦敦出席投资者会议前公开表态，为上述操作进行辩护。

Karahan在接受土耳其国家通讯社安纳多卢通讯社采访时表示，央行正在对储备管理和流动性工具采取"主动、灵活且可控"的操作方式，言下之意，此轮黄金抛售属于既定政策框架内的战术性调整，而非被动应对危机之举。

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小米中国区市场部总经理魏思琪在微博发文称，公司此前一直努力抑制内存涨价对终端售价的影响，"但这轮内存的涨势和幅度还是远远超出了预期"，强调此次调价是为保障产品正常供应与稳定品质的不得不为之举。

根据魏思琪披露的信息，涉及REDMI K90 Pro Max、Turbo 5及Turbo 5 Max共3款机型：

REDMI K90 Pro Max建议零售价于4月11日起上调200元；Turbo 5与Turbo 5 Max取消此前的新春特惠优惠，但512GB大内存版本继续维持200元补贴。

小米表示，将尽力把内存涨价的影响"控制在尽可能少的机型范围内"，言下之意是此次调价范围已经过压缩，其余机型暂不涉及。

小米集团总裁卢伟冰转发魏思琪微博并表示，同版本内存价格相比去年第一季度已飙升近4倍，12+512GB组合涨价约1500元，16+1TB规格涨幅更为显著。

成本冲击：内存价格同比飙升近四倍

卢伟冰的表态揭示了本轮内存涨价的幅度之大。他指出，与去年第一季度相比，同版本内存价格涨幅接近4倍，其中12GB+512GB组合的成本已上涨约1500元，高容量的16GB+1TB规格涨幅则"离谱"。

这一成本压力对REDMI系列影响尤为突出。REDMI品牌长期以"极致性价比"作为核心定价逻辑，在内存成本大幅上行的背景下，维持原有价格带意味着利润空间将被大幅侵蚀，调价由此成为难以回避的选择。

市场影响：性价比品牌承压，消费者端感知明显

此次涨价的信号意义在于，内存成本上涨已突破手机厂商的消化能力阈值。

小米作为国内出货量领先的智能手机品牌，其公开宣布涨价并详细披露成本压力，或预示着行业内其他厂商面临类似处境。

对消费者而言，此前以价格竞争力见长的中高端REDMI机型议价空间收窄。小米虽承诺将调价范围控制到最小，但若内存价格持续高位运行，不排除后续进一步调整的可能性。

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中东战事持续冲击全球能源市场，欧洲正在为最坏情况做准备。

欧盟能源专员Dan Jørgensen在接受英国《金融时报》采访时警告，此次能源冲击将是"长期性的"，欧盟正在评估"所有可能选项"，包括燃料限量供应和进一步动用战略储备。

他明确表示，"对于某些更为关键的产品，我们预计未来数周情况将进一步恶化。"这是欧盟官员迄今在此轮危机中措辞最为严峻的公开表态。

航空业已率先感受到压力，多家航空公司对航空煤油供应前景表达了高度关切。能源价格的持续攀升以及对长期供应的担忧，正在向整个欧洲经济传导。

霍尔木兹海峡几近关闭，能源市场陷入混乱

霍尔木兹海峡——全球最重要的能源运输通道之一——目前几近关闭，同时海湾地区能源基础设施持续遭到打击，全球能源市场由此陷入动荡，油价大幅上涨。

Dan Jørgensen将当前局面定性为一场"长期危机"，称"能源价格将在很长一段时间内维持高位"。他指出，欧盟目前尚未陷入"供应安全危机"，但布鲁塞尔已在制定应对冲突"结构性、长期性影响"的预案。

"我们现在使用的措辞和语气，比危机早期更为严肃，"他说：

"这的确是我们的判断——这将是一个旷日持久的局面，各国需要确保自身储备充足。"

限量供应与战略储备：最坏情景预案已在制定

在具体应对措施上，Dan Jørgensen表示，欧盟正在评估对航空煤油、柴油等关键产品实施限量供应的可能性，尽管他强调目前"尚未到达"需要实际执行的阶段。"未雨绸缪总比追悔莫及强，"他说。

在战略储备方面，Dan Jørgensen表示不排除再度动用石油战略储备，"如果形势进一步恶化"。上个月，欧盟成员国已参与了史上规模最大的战略石油储备释放行动，以遏制价格上涨。

他拒绝透露欧盟对于何时需要再次释放储备的"精确判断"，但表示"我们对此高度重视，一旦有必要，我们随时准备行动"。"我们需要保持选项的开放性。如果这场危机如我预期般长期持续，我们在后续阶段同样需要这些工具，"他补充道，"但时机必须精准，力度也必须与形势相称。"

燃料标准松绑讨论启动，但尚未改规

围绕航空煤油监管标准的讨论也被提上议程。欧盟与美国对航空煤油的冰点标准存在差异——欧盟标准为零下47摄氏度，美国为零下40摄氏度。外界询问欧盟是否考虑放宽标准以扩大美国进口来源，或允许汽车燃料中掺入更高比例乙醇，Dan Jørgensen对此表示，目前"尚未对现行规定作出任何修订或调整"。

不过他也留有余地：

"我们正在审视所有可能性，形势越严峻，我们当然也越需要将立法工具纳入考量。"

在天然气政策上，Dan Jørgensen重申，今年内不会通过修改欧盟立法来终止俄罗斯液化天然气进口。他表示，欧盟将更多依赖美国及其他伙伴提供额外供应，理由是这些供应商在"自由市场"环境下运营，具有可接受性。

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市场共识预期3月新增非农就业岗位6.5万个，较2月骤降9.2万个的疲软数据大幅回升，预测区间介于负1.6万至正15万之间。高盛预计增幅达7万，高于市场一致预期，罢工结束及气候好转将分别贡献约3.2万个岗位；巴克莱则相对保守，预期新增5万。与此同时，3月ADP就业数据报6.2万，超出市场预期的4万，为今晚数据奠定一定基础。

伊朗战争爆发逾一月，霍尔木兹海峡持续封锁引发油价剧烈波动，通胀风险随之上升。美联储理事Waller坦言，若非此次冲突，他在上次联邦公开市场委员会（FOMC）会议后或已倾向降息；他同时警告，若油价高位持续，将渗透至核心通胀，届时美联储"看穿"一次性冲击的空间将大为收窄。美联储目前维持政策利率不变，处于观望状态。

今晚数据的重要性在于，它将是美联储评估劳动力市场韧性的关键参考——在通胀压力因地缘冲突再度升温之际，就业数据的强弱将直接影响市场对降息时点的预判。

预期大幅反弹，但分析师警惕修正风险

3月非农就业数据的核心预期为新增6.5万个，与2月的骤降9.2万形成鲜明对比。私人部门就业预期由-8.6万反弹至+7.3万，失业率预期维持在4.4%不变，时薪预期环比上涨0.3%（前值0.4%），同比增速维持在3.8%。

值得注意的是，分析师普遍提示关注修正数据。据ING分析，1月数据或存在高估，2月数据则可能低估，双向失真使得单月读数的参考价值有所下降。ING维持6.5万的预期，并指出，若在经济环境相对稳定时企业招聘便已停滞，地缘政治与经济不确定性升温后，企业进一步扩大招募的动力只会更弱。

前瞻性指标呈现分化。3月ADP就业新增6.2万，优于预期；申请失业救济的初次申领人数在调查统计周内降至20.5万，低于预期的21.5万；持续领取失业救济人数亦从183.3万小幅降至181.9万。但ISM制造业就业分项从48.8微降至48.7，制造业与服务业的就业分项指标均处于收缩区间，雇主调查信号偏弱。

罢工结束与天气改善，支撑反弹的两大驱动

高盛指出，两项技术性因素将为3月就业数据提供实质性支撑。

其一，工人罢工结束。美国劳工统计局罢工报告显示，罢工结束将为3月非农就业贡献约3.2万个岗位的增量；其二，天气好转。2月恶劣天气曾拖累对气候敏感行业就业减少3.8万人，3月气候条件环比改善，相关行业就业有望回补。

此外，申领失业救济数据亦构成积极信号。3月调查统计周内，初次申领均值从2月的22万降至21.1万，Challenger、Gray & Christmas公布的企业裁员公告人数虽环比上升1.2万至6.1万，但整体仍处于相对温和区间。

联邦雇员缩编与AI裁员，压制就业的结构性阻力

高盛预计政府部门就业将减少5000人，其中联邦政府减少约1万人，部分被州及地方政府增加的5000人抵消。联邦政府招聘冻结政策仍在延续，预计将持续压制政府部门就业人数。

科技行业的AI驱动裁员同样构成潜在拖累。Block宣布计划裁减约40%员工，市场对企业以AI替代人工的速度日益警觉。甲骨文在大规模AI投资后裁减多达1万名员工，尽管目前尚不明确裁员是否与AI直接相关。

Conference Board数据显示，消费者对当前就业市场的评价基本持平——27.3%认为就业"充裕"（前值26.7%），21.5%认为"难以找到"（前值21.0%）——但对未来就业前景的预期有所恶化：15.4%预期未来就业增加（前值16.0%），27.9%预期减少（前值26.2%）。

美联储观望，通胀担忧压倒就业考量

美联储目前保持政策利率不变，仅鸽派立场明显的Miran在最近一次会议上持异议，其余委员普遍认同当前政策处于"合适位置"。主席鲍威尔表示，FOMC中"相当多数"成员对就业增长"极低"的水平感到担忧，劳动力市场——尤其是私人部门就业——正受到密切关注，但就业风险尚未主导政策取向。

值得关注的是非农就业"盈亏平衡点"的变化。鲍威尔与Waller均暗示，受非法移民大幅减少影响，这一临界值可能已接近零——移民减少既削减了就业人数（分子），也压缩了劳动力供给（分母）。圣路易斯联储近期研究则将盈亏平衡点估算为1.5万至8.7万，并指出"区间宽泛反映了移民流量的高度不确定性"。

Waller明确表示，若劳动力市场下半年明显走弱，他将支持降息；Williams则预计今明两年失业率将小幅下降，并认为劳动力市场目前发出的信号"好坏参半"。

霍尔木兹封锁持续，通胀风险成最大变数

伊朗战争已持续约一个月，霍尔木兹海峡的封锁造成油市剧烈波动，其对通胀与货币政策的潜在影响仍高度不确定。美联储委员Schmid警告，油价上涨引发的通胀压力或非暂时性，并将对经济增长产生温和拖累。Waller亦指出，若油价高位持续，将向核心通胀传导，限制美联储以"看穿暂时性冲击"为由维持宽松立场的空间。

外交层面近期出现若干缓和迹象。特朗普表示，伊朗新总统已寻求停火，美方表示一旦霍尔木兹重新开放将考虑接受，并补充称美国会"相当快"撤出伊朗。伊朗总统则表示，伊朗无意延续战争，并愿意在获得不受进一步攻击的安全保障条件下结束冲突。

停火谈判的进展将成为油价走势及美联储政策空间的关键观察窗口，其重要性或不亚于今晚的非农数据本身。

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据报道，苹果正"以极高价格囤积市场上所有可用的移动DRAM，即便以亏损运营利润为代价"，以阻断竞争对手的供应渠道。

此前，天凤证券分析师郭明錤曾建议苹果，可通过承受高昂内存芯片成本、牺牲部分利润来稳定设备价格，从而在混乱的内存市场中提升份额。而后，苹果不仅推出599美元的低价MacBook Neo，瞄准600-800美元价位笔记本市场，更在移动DRAM产能短缺之际，涉嫌出手垄断芯片供应。

而当前苹果这一策略已初步显现效果——联发科与高通据报已削减4纳米芯片的生产排期，涉及晶圆规模约为20000至30000片，相当于约1500万至2000万颗移动芯片的产量损失，中低端智能手机市场受影响显著。

三星已宣布上调韩国市场多款平板电脑512GB与1TB版本及Galaxy S25 Edge、Galaxy Z Fold 7、Galaxy Flip 7的售价，折射出移动DRAM供应紧张正向终端设备价格传导。苹果首席执行官蒂姆·库克此前在财报电话会议上将内存芯片短缺及台积电3纳米产能受限列为公司主要制约因素，而最新动向表明，苹果正将这一行业性挑战转化为针对竞争对手的战略压制工具。

此番动作发生在全球移动DRAM历史性紧缺的背景之下，苹果凭借雄厚的现金储备与规模采购优势，在供应链层面构筑起竞争壁垒。

三星跟进涨价，终端售价率先承压

移动DRAM短缺的代价已延伸至整机市场。三星宣布在韩国市场上调多款平板电脑的512GB及1TB版本售价，同时上调Galaxy S25 Edge、Galaxy Z Fold 7及Galaxy Flip 7的定价，被视为存储成本压力直接向消费端传导的体现。

相比之下，苹果若能凭借提前锁定的大量库存或以规模摊薄高价采购成本，将在短期内具备维持产品定价稳定的相对优势，进而在与三星等主要竞争对手的市场争夺中占据有利位置。

从制约到武器：苹果以资本深度重塑供应链格局

蒂姆·库克在最近一次财报电话会议上明确将内存芯片供应不足及台积电3纳米节点产能受限列为苹果面临的主要制约因素。然而，最新信息显示，苹果正以截然不同的方式应对这一挑战——将行业性的供应瓶颈转化为主动封锁竞争对手的工具，以雄厚的现金储备在全球内存市场实施大规模买断。

这一做法凸显了苹果相较于竞争对手在资本层面的底气：面对整个行业因内存价格飙升而普遍承压的市场环境，苹果具备以短期利润换取中长期市场份额扩张的空间，将他人的制约转化为自身的竞争武器。

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据央视新闻，当地时间4月3日，总台记者从科威特国家石油公司获悉，该公司下属的艾哈迈迪港炼油厂当天凌晨遭到无人机袭击，导致多个作业单元起火，目前暂无人员伤亡报告。

这是艾哈迈迪港炼油厂年内遭受的第二轮打击——该厂此前已于3月19日至20日连续两天遭到无人机袭击并引发火灾。此次事件发生于中东局势自2月底显著升级的背景之下，据报道伊朗持续针对海湾多国能源基础设施发动无人机和导弹袭击，霍尔木兹海峡航运亦据报受到干扰，全球油市供应安全的风险溢价持续受到关注。

自2026年3月中旬以来，科威特已历经多轮无人机袭击，目标涵盖炼油设施、机场燃料储罐及油轮。

炼油厂再度受袭，应急预案启动

艾哈迈迪港炼油厂是科威特规模最大的炼油设施之一，由KPC旗下子公司运营，日处理能力介于346000至730000桶之间。

4月3日凌晨的无人机袭击导致该厂多个作业单元起火。KPC在官方声明中表示，应急团队迅速响应并部署灭火力量，正努力控制火势蔓延，相关单元已临时停产。声明同时强调，目前环境监测数据显示炼油厂周边空气质量未出现明显负面变化，尚无人员伤亡报告。

这已是该厂在不足两周内遭受的第二轮袭击。3月19日至20日，该厂连续两天遭到无人机打击，多处运营单元起火，应急团队将火势控制在一定范围内，同样无人员伤亡。KPC当时将上述事件定性为"敌对无人机袭击"。

中东冲突升级，海湾能源设施持续承压

据报道，此轮针对海湾地区能源基础设施的袭击，与2026年2月底以来中东局势的显著升温密切相关。冲突于2月28日前后明显激化，以色列和美国对伊朗目标实施打击，伊朗随后以大规模无人机和导弹反击，目标覆盖以色列及美国在该地区的利益，同时波及被视为与美国同盟或驻有美国资产的海湾国家。

据报道，伊朗此后持续对科威特、阿联酋、沙特阿拉伯、巴林、卡塔尔等海湾国家的炼油厂、油轮、机场及相关设施发动袭击，将其定性为报复行动的组成部分。与此同时，霍尔木兹海峡——全球最重要的原油出口通道之一——的航运据报亦受到干扰，对全球能源供应链构成额外压力。

科威特多处目标遭袭，防空体系承压

自2026年3月中旬以来，科威特已成为多起无人机袭击事件的目标。除艾哈迈迪港炼油厂外，毗邻的米纳阿卜杜拉炼油厂（Mina Abdullah refinery）亦曾遭到打击，引发火灾，应急团队将其控制，未造成人员伤亡。

3月下旬，科威特国际机场的燃油储罐遭无人机袭击，引发大规模火灾，所幸无人伤亡。此外，一艘科威特油轮在迪拜附近海域遭到袭击后起火；另有报道显示，部分军事设施亦曾成为打击目标，个别事件中有人员受伤。

科威特防空系统据报已拦截多批来袭威胁，但仍有部分无人机突防，造成基础设施有限损毁。

艾哈迈迪港炼油厂的持续受袭，令外界对科威特短期炼油产能稳定性产生疑虑。科威特作为海湾重要石油出口国，其炼化设施的运营状态对区域乃至全球油品供应具有直接影响。

霍尔木兹海峡航运受扰进一步放大了供应链的不确定性。该海峡是全球原油贸易的关键咽喉，一旦通行持续受阻，将对全球能源市场形成实质性冲击。

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2025年，鸣鸣很忙实现营收661.7亿元，同比增长68.2%；经调整后净利润达26.92亿元，同比增速高达194.9%。

从规模与体量来看，已初步拉开了与竞争者万辰集团的身位。

过去一年公司新开加盟店7813家，新开店数量是万辰集团的1.66倍，总门店规模比其多出3600家；整体营收规模是万辰的1.29倍。

然而在业绩的高光时刻，市场的疑虑反而愈发清醒：当简单的“线性外推”不再适用于预测未来，鸣鸣很忙的增长动能将由谁接棒？

是继续在广袤的下沉市场寻找最后缝隙，还是挥师北上进攻高线城市？是坚守零食垂直赛道，还是向全品类折扣超市进化？

在这些宏大命题尚未尘埃落定之前，鸣鸣很忙正处于十字路口。对于它而言，天花板虽然远未触及，但通往终局的路径依然在迷雾中求索。

空间犹在

从行业生命周期来看，量贩零食赛道的扩张逻辑并未终结。

2025年，在资本市场的持续加持下，“双寡头”依然保持高位增速，鸣鸣很忙与万辰集团的门店增速分别达到52.5%和29%，共同支撑起以门店扩张为核心的叙事逻辑。

头部企业正加速蚕食长尾市场，并持续替代部分传统便利店业态，市场集中度有望进一步提升。高盛研报预计，鸣鸣很忙与万辰集团的合计市占率到2028年或将接近80%。

尽管规模已足够庞大，但区域结构仍不均衡，横向扩张的逻辑依然成立。

华安证券分析师邓欣指出，鸣鸣很忙在新一线及二线城市已完成初步布局，平均单店覆盖人口约6.8万人，基本与综合商超持平。

考虑到量贩零食的消费频次高于商超，邓欣认为其在二线城市仍存在加密空间。此外，五线城市门店占比为12.3%，平均覆盖人口约7.6万人，同样具备发展潜力。

区域层面的“错位”则是行业竞争保持相对理性的关键原因。

目前双寡头并未陷入正面消耗，而是处于“各自做大蛋糕”的阶段：鸣鸣很忙正致力于补齐华东、华北等区域的历史短板，而万辰则以华东为据点向西南延伸。

高盛追踪数据显示，2025 年 7 至 11 月新开门店中，万辰在中部与华南的布局占比仍为低个位数，尚未大规模进入鸣鸣很忙的核心腹地。

这种良性的扩张环境直接反馈在了财务表现上。

2025年，鸣鸣很忙将新店补贴从2024年的12万元大幅削减至3.6万元，并基本取消了竞争性专项补贴。

叠加规模效应的持续释放，鸣鸣很忙毛利率同比提升2.2个百分点至9.8%，经调净利率也随之增至4.1%。

“空间仍在”并不意味着增长及回报可以线性延续。

2025年上半年，鸣鸣很忙单店年化营收为361万元，同比下滑3.8%；但与此同时，鸣鸣很忙的单店日均订单量却从2022年的385单提升至458单。

CFO王钰潼在业绩会上坦诚回应，同店GMV的压力源于前期过度追求开店速度和补贴竞争，导致经营能力的沉淀未能跑赢扩张的脚步。

为此，公司于2024年下半年开启了组织架构重组：权力下放至区域分公司以快速响应一线需求，总部则转向流程化与标准化的能力输出。

王钰潼表示，进入2025年下半年，尤其是四季度，鸣鸣很忙同店表现已出现修复。

不过公司对2026年的指引保持了克制，仅强调“同比改善”，而非鼓励市场进行线性外推。

结构性的挑战依然存在。高速扩张的后果需要时间消化，而即便抛开密度问题，未来的竞争环境也将更加复杂。

一个显著的变化是：零食量贩店正大举进入一线城市核心地带，不再只是“五环外”的生意。这些门店选址多为人流密集的核心商圈或社区，租金成本更高，对单店的运营能力提出了更大考验。

目前，鸣鸣很忙仍处于“万店一面”阶段，尚未针对社区、学校、写字楼等细分场景进行差异化匹配。面对一线城市内部“折叠”而多元的消费需求，精准选址与精细化运营已成为必修课。

路径未定

从长期视角审视，量贩零食渠道的规模增长终将回归理性。

随着“铺门店”带动的营收边际效应持续递减，以鸣鸣很忙为代表的头部玩家，其远期价值正从“扩张速度”转向“盈利深度”与“模式迭代”。

底层逻辑的差异，决定了单店运营的容错率。

按照鸣鸣很忙披露的标准模型：单店投资约80万至100万元，回本周期约2年。与奶茶等高毛利赛道相比，其门店毛利仅约19%，加盟商净利率则在8%至10%之间。

这种利差直观地显示出，量贩零食从来不是靠单品利润支撑的生意，而是极致的高周转游戏，利用流转效率摊薄固定成本。

由此来看，增长的突破口将优先发生在运营层面，即单店维度的坪效升级。

近两年，鸣鸣很忙积极推动新一代店型改造，引入日化、鲜食、低温冻品及现制烘焙，从“零食专卖”向“高频折扣零售”延伸，通过拓宽商品护城河来抬高收入上限。

这种扩展仍然保持克制。

尽管集团要求每家门店维持至少1800个SKU，但有外部统计数据显示，零食类目依然占据40%至50%的比重。

一位长期观察消费领域的投资人向全天候科技指出：在高周转模型下，消费频次优先于一切。贸然推行全品类化，不仅会稀释“量贩零食”的消费心智锚点，更极易因长尾商品的积压拉低整体周转效率，从而侵蚀整个商业模型的根基。

供应链合作方式上也维持着原有的路线。

2025年，鸣鸣很忙虽推出了主打性价比的“红标”与强调品质的“金标”自有品牌体系，但并未将其视为攫取利润的核心杠杆。

管理层的解释是：传统零售做自有品牌，是为了获取定价权和高毛利，因为其商品与外部重合度高。而鸣鸣很忙的商品本身就具备差异化，公司更希望将门店打造为中国优秀食品厂家的“呈现窗口”，而非将其变成单纯的代工厂。

这种克制背后还有另一层原因：相比前端扩张，中后台效率的极限优化才是当前更确定、更紧迫、回报更高的发力点。

截至2025年底，尽管鸣鸣系门店数比万辰多出约3000家，营收高出约150亿元，但两者净利润水平基本持平，万辰净利率高出近2个百分点。

接近鸣鸣很忙人士对全天候科技表示，背后部分原因在于鸣鸣很忙“目前不太注重利润一定要做到多少”。鸣鸣很忙对上下游友好，上游供应商会将更多的商品和资源投入到鸣鸣渠道体系，这对其长期市占率持续提升有利。

此外，鸣鸣很忙正试图通过数字化手段完成从“经验驱动”向“预测驱动”的跃迁，涵盖自研选址、AI巡店及智能订货系统，以期补齐管理溢价的短板。

供应链端，晏周在业绩会上指出，公司将体系化推进热食和冷链能力建设：热食包括烤肠、蛋挞等即时消费产品，冷链覆盖冷藏与冷冻，重点押注少添加、短保和健康化趋势。

短保食品对仓储环境和周转速度要求更高，算法预测失误或物流延迟，均可能导致库存减值或食品安全风险。

目前，鸣鸣很忙共拥有56个仓库，其中半数以上依赖第三方运营。其港股招股书披露，公司计划利用部分募资重点打造智慧仓库和冷仓，同时健全冷链配送体系。

与此同时，鸣鸣很忙似乎已悄然开启了对“新物种”的探索。

市场传闻，年初在武汉落地的“有·推荐”是其试水新鲜零食赛道之作，但该消息至今未获官方证实。

华安证券研报显示，该项目计划采用“直营为主、联营为辅”的模式，在全国布局约800家门店。2026年将以“跑规模”为核心目标，重点覆盖高线城市核心商圈，并借助即时零售扩大服务半径。

同份研报还指出，供应链方面，公司已搭建“中央工厂+冷链物流+门店现制”的全链条模式。武汉规划建设1万平方米的中央工厂，其中5000平方米已投产；核心品类由自有工厂把控，其余品类则对标山姆产线标准。

店型扩展、效率优化与供应链深化彼此叠加，共同构成鸣鸣很忙单店模型的上探空间。

对公司而言，真正的关键不在于可选择的路径有多少，而在于何时能够沉淀出一套可复制、可放大的确定性模型，从而在规模增速放缓之前，为增长打开新的想象空间。

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长江证券宏观分析师于博在报告中直白地写道：“地缘冲突导致的石油断供强度决定油价冲击幅度，供给恢复/替代能力和潜在需求决定后续油价中枢位置。”这句话基本把全文的“判别式”说完了：冲击的起点看断供，冲击能否演成长期问题看修复与替代。

历史分野也很清楚。70年代两次石油危机，油价涨幅以“倍”计，并把美国拖进滞胀；而1990年海湾战争、2003年伊拉克战争、2011年利比亚内战，油价固然上行，但更容易在供给被对冲或预期落地后回吐。到了2022年俄乌冲突，油价上涨叠加的是“高通胀约束”，结果不是走向宽松救增长，反而强化紧缩逻辑。

交易层面，主线常从“胀”（通胀/再通胀）切到“滞”（增长下行/衰退），但联储的动作不按固定剧本走——关键是当时通胀水平是否高企、通胀预期是否脱锚。报告还给了几个时间窗：供给冲击通常1—3个月左右见底、油价往往2—4个月左右见顶；而通胀和PMI的见顶见底，则更依赖油价冲高持续多久、政策最终站在哪一边。

油价的幅度，不是“冲突多大”，而是“断供多狠”

报告把“断供”量化得很直观。

第一次石油危机中，阿拉伯产油国“减产+禁运”让全球原油产量较战前最多减少6.7%，按当时全球消费量测算，需求缺口达到6.9%，油价最高涨幅达3.8倍。第二次石油危机又分两段：伊斯兰革命叠加囤货冲击时，伊朗产量从609万桶/日骤减88%至73万桶/日，全球产量下降3.7%；两伊战争阶段，全球产量再度下降6.1%，需求缺口测算为5.6%，油价最高涨幅达2.2倍。

对比之下，后面几次冲突的“硬断供”明显更容易被对冲。比如2003年伊拉克战争，报告记录全球供给最大降幅仅2.4%；2011年利比亚内战期间全球原油产量最大降幅仅3%。俄乌冲突更极端：尽管“禁止进口俄罗斯石油”等政策推升风险溢价，但报告测算全球原油产量最大降幅仅0.1%，油价较战前最大涨幅为32%。

这也解释了报告反复强调的一点：没有形成实质供给缺口时，油价对地缘冲突的反应更像是“潜在断供风险”的情绪定价，后续往往在“供给并未受损”的验证过程中回吐。报告在表格里把这类情绪驱动事件单列出来，从2001年阿富汗战争/9·11、2011年叙利亚内战、2014年ISIS袭击伊拉克、也门内战，到2020年美国击杀苏莱曼尼、2023年巴以冲突、2024年伊朗—以色列互袭，核心共同点都是：市场先交易最坏情形，但现实供给若没被打穿，油价很难“持续性重估”。

报告写第一次石油危机有个容易被忽略的细节：石油危机不是美国通胀的起点。1973年10月前，美国通胀已在上行，背后是宽松货币与财政扩张带来的需求过热，叠加布雷顿森林体系解体、食品价格上涨、价格管制放开等供给与制度因素；禁运更像“放大器”，把原有通胀压力推向更难收拾的区间。对应的政策路径也不是一脚油门一脚刹车：先放缓紧缩、禁运缓解后重新收紧、衰退加深再转向宽松。

第二次石油危机的关键则是“预期机制恶化”。报告把沃尔克时代的转折点讲得很直白：真正危险的不只是油价水平，而是高油价通过“工资—成本—价格”链条和预期机制强化通胀黏性，市场开始质疑抗通胀能力与政策可信度，美元信用也承压。于是1979年10月美联储的应对，不是温和再平衡，而是把政策框架改成“控制货币与信贷、重建反通胀信誉为核心”，并允许利率大幅波动。

如果把这两次危机合起来看，报告其实在回答一个老问题：为什么同样是供给冲击，70年代会演成长期滞胀？答案不只在“油价涨了多少”，还在当时通胀预期能不能被重新锚定。

第三次石油危机（海湾战争）在数据上并不温和：伊拉克、科威特产量归零，全球原油产量降幅达6%，需求缺口测算为5.5%，油价最高涨幅达93%。但它没有走向长期滞胀，原因在于“对冲来得很快”——其他产油国增产、战略石油储备对冲，加上战争未进一步升级的预期修复，使油价中枢冲高后快速回落至接近战前水平。

宏观结果也随之不同：报告写美国CPI同比从5%左右阶段性上升至6%左右后回落，美联储政策重心很快由防通胀转向防衰退，并从1990年10月起加快降息节奏。

2003年伊拉克战争更像一堂“预期管理课”。报告强调油价上行主要发生在战前（2002年11月—2003年2月累计涨幅约30%—50%），战争爆发反而成为油价冲高回落的拐点：冲突推进快、供给缺口没扩大，市场从“定价最坏情形”转向“风险落地”。宏观层面，当时美国的主要矛盾是互联网泡沫破裂后的弱复苏与就业滞后，核心通胀维持低位，美联储并未因油价上行转向紧缩，反而在2003年6月把联邦基金利率降到1%并维持到2004年中。

这两段历史放在一起，报告想传达的不是“油价冲击不可怕”，而是：当供给替代与政策工具能快速落地时，油价很难单枪匹马把宏观拖进长期失衡。

利比亚内战阶段，报告把油价归因拆成“三股力”：需求复苏提供趋势基础，2010年11月启动的二轮QE放大流动性与通胀预期，地缘风险再抬升溢价。油价较战前最大涨幅为23%，但全球供给冲击并不算大（最大降幅仅3%）。

更关键的是宏观底色：美国仍处于次贷危机后修复期，失业率高企，通胀上行主要集中在能源项，核心通胀与长期预期相对稳定，美联储政策重点仍是稳经济与就业。交易主线也就从“流动性驱动的再通胀”转向“增长走弱/衰退预期”，而不是通胀压倒一切。

俄乌冲突则相反。报告明确：这轮油价上行的基础是公共卫生事件后需求修复、供给恢复滞后造成的供需紧平衡，冲突与禁运进一步推升油价（较战前最大涨幅32%）。但宏观约束来自通胀：美国CPI同比从2022年1月的7.6%攀升到6月的9.1%高点。在这个背景下，冲突没有把政策推向宽松，反而压缩选择空间——美联储在2021年11月启动Taper，2022年3月开启加息，年内累计加息425bp。市场交易逻辑也从“避险与通胀冲击”迅速切换到“货币政策紧缩”。

这组对照很残酷：油价上涨本身并不自动指向联储的下一步，联储看的是通胀水平和预期约束，而不是新闻标题。

报告把“从胀到滞”的切换写成了各轮冲击的共性：初期往往先交易通胀与避险（油、金、美元或美债），随后增长压力显形，交易重心转向衰退与政策转向。但它也专门提醒：通胀上行、经济承压，并不必然意味着美联储一定加息或一定降息——要回到当时通胀是否高企、预期是否脱锚。

时间维度上，报告给了几条可以直接拿来对照的经验刻度：供给冲击通常1—3个月左右见底，油价通常2—4个月左右见顶；油价在3—6个月左右见顶的几轮（第三次石油危机、伊拉克战争、俄乌冲突），美国通胀也往往在3—6个月左右见顶；油价见顶超过6个月且高位横盘的几轮（第一次、第二次石油危机以及利比亚内战），通胀见顶会拖到12—18个月。制造业PMI的见底更“看政策脸色”：当油价冲高时间短且货币政策偏宽松稳经济时，PMI大约5—6个月见底；当油价上涨时间长或政策偏紧时，PMI见底会拉长到16—20个月。

报告最后的风险提示值得保留原样理解：历史经验本身有局限，油价向通胀和经济的传导机制会随能源强度、工资价格机制、预期锚定与政策信誉而变化；把美联储每次应对完全归因于油价与通胀/增长，也可能忽略决策者理念、内部分歧和外部约束；资产价格更是多因素叠加，复盘容易“过度归因”。

换句话说，这份报告能提供的是一套更硬的问法：先问断供，再问替代与修复，最后把通胀水平和预期状态放进同一张图里——如果这四步没走完，市场对油价的第一反应，往往只是情绪。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

4月3日，知名古典经济学家Michael Hudson在地缘政治评论员Glenn Diesen的播客中，对当前全球宏观经济走向、能源控制权博弈以及金融系统的脆弱性进行了极具冲击力的剖析。

（左：Michael Hudson，右：Glenn Diesen）

Michael Hudson直言，当前伊朗的战争是“第三次世界大战”，因其核心能源石油、天然气和化肥对全球经济具有全局性影响。

他认为全球秩序面临系统性断裂，推动过去数十年全球经济增长的底层逻辑，即以美国为核心的贸易、金融与安全秩序，正在以非线性的方式崩解。

Hudson进一步解释称，无论外交谈判结果如何，能源、化肥及氦气供应链的断裂已成既成事实。这些中断将触发大规模债务违约，并通过金融杠杆体系产生指数级放大效应，其破坏力足以终结2008年以来建立在零利率基础上的美国金融资产泡沫。

Michael Hudson给出了极为悲观的宏观指引：

无论发生什么，世界都将陷入自上世纪30年代大萧条以来最严重的萧条，没有任何办法可以避免这场萧条。

Michael Hudson在播客中表示，美国对伊朗的军事行动遵循着一贯的战略逻辑：通过控制全球石油供应的关键节点，以能源为杠杆约束其他国家的外交行为。

他指出，美国此前已对伊朗实施制裁，对委内瑞拉动手并将其石油纳入管控，同时推动盟友对俄罗斯能源实施封锁。其结果是，愿意配合美国制裁政策的国家，能够获得的石油来源日益集中于美国所控制的体系之内。

Hudson说：

这与特朗普用关税政策制造混乱、迫使其他国家让步，是同一套逻辑。

他认为，美国意图通过控制伊朗石油，完成对整个近东产油地区的战略闭环，而伊朗正是这一拼图中"最后缺失的一块"。

Hudson还指出，特朗普政府在这一问题上的表述异常直白，"我们要伊朗的油"，与此前在叙利亚、伊拉克和委内瑞拉的表态如出一辙。

他强调，从小布什到奥巴马、拜登，历届美国总统均未公开批评特朗普的行动，表明这是跨越党派的连贯政策。

Hudson着重强调了此次冲突造成的实物供应层面的破坏，认为其影响已超出能源范畴，向更广泛的大宗商品领域蔓延。

来自中东地区的氦气供应已被切断，相关生产设施遭到破坏，全球多家企业已启动削减计划。与此同时，伊朗目前虽允许油轮以每艘200万美元的代价通过霍尔木兹海峡，但化肥出口仍处于封锁状态。

Hudson表示：

世界正进入农业播种季，而化肥供应已经断了。

他认为，粮食产量下滑将推高价格，受冲击最重的将是非洲和部分拉美国家，这些地区长期依赖出口导向的单一作物农业，粮食自给能力十分有限。

Hudson补充称，巴西和阿根廷凭借较强的农业基础尚能自保，但非洲国家的处境则令人忧虑，二战后在世界银行主导下形成的单一农业出口结构，使其极为脆弱。

Hudson将此次供应链冲击置于美国更广泛的金融脆弱性背景下加以分析。

他认为，2008年以来建立在超低利率基础上的金融资产膨胀体系，正面临系统性逆转的风险。

他描述了这一机制的运作方式：2008年金融危机后，美联储通过零利率政策向银行体系注入廉价资金，黑石等私募机构以极低成本借贷，大量收购企业并进行债务杠杆化运营。

与此同时，房地产、股票和债券价格持续攀升，金融资产通货膨胀成为财富增长的主要驱动力。然而，实体工资在同期几乎毫无增长，40%的美国人目前没有任何储蓄。

Hudson指出，当前30年期抵押贷款利率已突破5%，10年期美国国债收益率升至4.5%，这意味着整个债务金字塔赖以维系的低利率环境已经消失。私募机构和银行将无法以现有利率水平为债务滚续融资，"庞氏链条"面临断裂。

Hudson说：

一旦出现违约，债务收缩将以指数级速度加速扩散，这就是萧条的本质。

他认为，供应链中断所引发的支付链违约，将在这一已经脆弱的金融结构之上产生叠加冲击。

Hudson还特别点出了市场此轮反弹中的结构性矛盾，领涨的恰恰是对能源依赖最深的高科技板块。

他指出，过去数年推动纳斯达克指数上涨的七大科技巨头，其数据中心扩张计划高度依赖稳定且廉价的电力供应。然而美国国内电力输出并无实质性增长，这些公司转而计划在沙特、阿联酋及巴林等海湾国家建立算力基础设施，以期靠近充裕的能源。

据Hudson描述，伊朗已将这一战略布局视为安全威胁，并对上述设施采取了军事打击行动，以此向海湾国家传递信号：只要这些国家继续将石油收入投入美国体系、与美国保持战略绑定，伊朗就不会感到安全。

Hudson表示：

科技股反弹只是市场的幻觉，这些公司的扩张逻辑建立在中东能源可得性的假设之上，而这一假设已经动摇。

在国际体系层面，Hudson认为欧洲正在为追随美国制裁政策付出沉重代价，且尚未意识到问题的严重性。

他指出，欧洲宣布将于近期彻底停止进口俄罗斯油气，但德国自2022年切断俄罗斯能源供应以来，GDP已持续下滑，整个欧洲正沿着德国的路径走向去工业化。

他同时提及，乌克兰切断了对匈牙利和部分中欧国家的天然气管道，此举实际上是对一个北约成员国发动经济战，而北约却默认了这一行为。

Hudson对英国的处境同样悲观。他认为，经过撒切尔和布莱尔时代的去工业化，英国缺乏可供出口换取进口资源的实体经济基础，而北海油气储量也已大幅萎缩，其经济独立性面临严峻考验。

Hudson说：

欧洲似乎在经济上集体走向自我毁灭，各国政府不是想办法应对能源危机，而是在削减社会开支，以求增加军费。

Hudson在采访结尾对当前形势的性质作出了明确定性，并对"衰退""下行"等常用词汇提出质疑。

他认为，"衰退"和"下行"这类词隐含着系统能够在调整后恢复正轨的预设，但当前所发生的远不止于此。

他将其描述为一种"系统性断裂"，推动过去数十年全球经济增长的底层逻辑，即以美国为核心的贸易、金融与安全秩序，正在以非线性的方式崩解。

他指出，美国权力的终结并未来自外部挑战者，而是源于美国自身的政策选择。对几乎所有不服从的国家实施制裁，将国际贸易、金融乃至食品和能源武器化，最终迫使世界其他国家别无选择，只能另立体系。

Hudson表示，目前最令他担忧的，是国际社会缺乏对于"下一步"的思考，没有明确的国际货币体系替代方案，没有足以替代联合国的多边机构，也没有新的国际法框架。他说：

没有人在认真讨论，我们需要用什么来取代这一切，而这恰恰是当前形势最危险的地方。

访谈全文如下（AI辅助翻译）：

Glenn Diesen： 欢迎回来。今天我们邀请到Michael Hudson教授，共同探讨伊朗战争对全球经济的影响。一如既往，感谢您再次参加本节目。

Michael Hudson： 很高兴再次回来，格伦。

Glenn Diesen： 我们经常谈到美国经济和全球经济的持续恶化，这一切显然建立在一个已不再可持续的基础之上。美国对此心知肚明。一些国家试图适应新现实，另一些国家则试图拖延，还有一些国家试图逆转已发生的变局。而这场针对伊朗的战争，似乎正在加剧我们所谈论的一切危险征兆。这场战争过后，世界似乎很难回到从前的状态。

我想请您谈谈您的判断。这场战争从多个层面冲击着全球经济——能源自然首当其冲，化肥也是关键所在。您如何看待这场战争的深远影响？

Michael Hudson： 我们之前讨论过，我认为这是第三次世界大战。原因很明确：产油国出口的能源、化肥及其他商品对整个世界至关重要，这使得这场战争具有全球性的意义。

尽管在过去一两个小时里，美国股市上涨了1000点——因为市场想当然地认为，一切都是可以逆转的。特朗普表示伊朗有意谈判，网络上也有消息称伊朗表示只是想保护自己，于是市场幻想世界能回到从前的样子，甚至不只是回到战前，而是回到19世纪，乃至18世纪。

然而，这绝不仅仅是一场发生在伊朗境内的战争。正如我们之前讨论过的，这是美国为维持对全球经济咽喉要道的掌控权而发动的一场战争——通过控制石油来实现，因为石油是所有国家都不可或缺的。美国向伊朗开战的原因，与上个月向委内瑞拉开战、绑架其总统、并将委内瑞拉石油纳入美国控制之下的原因如出一辙。这样一来，美国便可以决定谁能获得委内瑞拉的石油，谁能得到石油出口的收益。

美国深知，要以切断全球石油供应的能力作为其外交政策的基础，就必须阻止任何其他国家在不受美国控制的情况下独立出口石油。迄今为止，美国先对伊朗实施制裁（至今未解除），再对委内瑞拉实施制裁，最后又对俄罗斯实施制裁。这样一来，凡是跟随美国对俄实施制裁的盟国，就只能从美国控制的地区获取石油。

正因如此，美国上周才如此执着地试图控制霍尔木兹海峡——除沙特输油管道之外，大部分沙特及欧佩克石油都经由此海峡出口。特朗普显然听取了军事顾问的意见：任何试图占领霍尔木兹海峡岛屿的部队都将成为活靶子，在军事上根本站不住脚。顾问们问他：唐纳德，你不就是想要石油吗？特朗普也承认了这一点。

他明确表示，发动伊朗战争的真实目的与伊朗谋求核武器无关——伊朗从未真正谋求核武器；与伊朗的外交政策也无关。美国要的就是伊朗的石油，就像当年要占领伊拉克的土地，并且确实已经占领了一样。因此，这场战争与特朗普的关税政策如出一辙——本质上都是在说：如果你们不按美国外交官的要求行事，我们就搅乱你们的经济。用特朗普自己的话来说，就是用获得美国市场准入为筹码，换取各国降低关税。

在伊朗问题上，他的逻辑同样如此：抢占伊朗的石油，从而完成美国自2003年前后谋求全面掌控欧佩克产油国的长期图谋。伊拉克、叙利亚、利比亚……一系列产油国已相继落入美国的掌控，伊朗是其中最后一个尚未屈服的。现在，美国独自谋求控制中东油田，以此形成对世界的战略扼制。

问题在于，伊朗不会允许自己被征服。尽管伊朗表示，如果其他国家能够保障其安全，它愿意恢复石油出口、停止封锁。但伊朗所说的"安全"，首要条件是永久撤除驻扎在中东的所有美国军事基地——而最大的一个军事基地，当然就是以色列。这一点，美国显然不可能答应。

伊朗还将要求其安全保障的另一个条件，是解除美国盟友——欧洲、日本、韩国等——对其实施的全部制裁。在制裁未解除、美国军事存在未撤除，也就是说，在美国实际上承认在伊朗问题上失败之前，世界不可能回到从前的状态。

退一万步说，即便美国奇迹般地宣布放弃帝国野心、愿意成为一个遵守联合国规则的普通国家——这显然是不可能的——石油供应已被中断，中东地区的氦气供应已遭破坏。氦气已经断供，此前依赖氦气的企业——无论是美国国内还是全球各地——都已开始削减用量；化肥供应也在削减。虽然伊朗允许每艘支付200万美元的船只通过霍尔木兹海峡运油，但它不允许化肥出口。而此时，全球恰好正进入播种季节。

因此，无论接下来发生什么，全球都将陷入自1930年代大萧条以来最严重的经济衰退，这是无法避免的。这正是股市此刻的"复苏"令人匪夷所思之处——市场似乎无法接受一个现实：美国和以色列的所作所为已是覆水难收。谁来赔偿伊朗所遭受的损失？整个局面的理清，恐怕至少需要今年剩余的时间。所以，直接回答你的问题：美国经济和全球其他地区，正在走向一场极为严峻的经济大萧条。

Glenn Diesen： 关于整个事件的能源层面——我发现美国过去几十年来有一条清晰的政策脉络，而特朗普相比前任往往更为直白、甚至毫不掩饰。他公开说：在叙利亚，我们要他们的石油；在委内瑞拉，我们要他们的石油；现在针对伊朗，依然是要他们的石油。其他总统心里想的可能是同一回事，只是不会说出口。

但我更想追问的是，这一切将如何冲击金融体系？能源贸易与美国金融体系之间究竟有多深的关联？在这样一个高度金融化的经济体中，一旦能源领域出了问题，美国国内的某些东西似乎就可能开始崩塌。

Michael Hudson： 首先回应你的第一点——特朗普的政策不过是历届美国总统的延续，毫无新意。你注意到了吗？无论是拜登、奥巴马，还是两位布什，没有一位前任总统批评过特朗普现在的所作所为。事实上，德国领导人都在为特朗普鼓掌，尽管他们拒绝开放西班牙上空的领空，意大利也封锁了西西里的领空，法国同样如此。各国仍然维持着制裁。全世界没有任何国家公开指控特朗普是战争罪犯、违反了国际战争法。所有人都犹豫不决，仿佛连想象一个不由美国主导的世界都让他们心存顾虑。

关于金融体系，自2008年抵押贷款危机以来，金融部门的负担就已极为沉重。奥巴马政府当时的解决方案是推行零利率政策，以此帮助银行摆脱资不抵债的困境。低利率使得银行向房地产贷款、向股票和债券买家贷款变得有利可图，从而不仅推高了抵押贷款和企业贷款的抵押物价值，将美国金融体系从负资产泥潭中拖出，更为整个华尔街金融部门创造了暴利。

自2008年以来，美国工资水平几乎毫无增长，40%的美国人没有任何储蓄。所有财富的增长都是金融化的增长——房地产、股票和债券。这是零利率政策的直接产物。极低的利率使私人资本突然发现有利可图：黑石等非银行大型机构以约1%的极低利率向银行借款，收购各类公司，进行所谓"杠杆收购"——一个为描述这类操作而新造的词。他们买下公司，尽可能地榨取利润，通过债务杠杆最大化金融回报。在1%甚至2%的超低利率下，只要回报略高于资金成本，就能赚得盆满钵满。

于是，一座巨大的金融倒金字塔就此建立起来，以银行信贷和美联储体系为基础。财政部长贝森特注意到，美联储向银行提供了大量信贷，以各类资产为抵押。货币主义经济学家，比如米尔顿·弗里德曼，一直有个错误假设：认为货币创造会推高消费者价格指数。但银行贷款的目的从来不是这个——银行贷款是用来买资产的，用来购买房地产、股票和债券。一套住宅、一栋写字楼或一家上市公司的价值，取决于银行愿意对其放贷多少。利率越低，同样的资产收益所能支撑的贷款规模就越大。

结果就是：美国劳动力被压榨，实体经济、工业经济被抽空，一切都被用来满足金融部门的需求。这种金融资产价格膨胀吸引了养老金资金和私人投资资金的大规模涌入，所有人都押注于这套金融债务游戏能够持续运转。而这套游戏唯一的维持方式，就是不断向债务人借新还旧，让他们不致违约。

然而，就在本周，30年期抵押贷款利率突破了5%，10年期国债收益率升至4.5%。零利率时代骤然终结。那些以极低利率借贷、向私募股权公司放款的大型银行，突然发现借款成本已无法收回——这场庞氏游戏正在走向崩溃。

而伊朗战争所造成的连锁中断——石油、天然气、氨、化肥、硫磺、氦气——每一个断点都将引发债务违约。一旦出现违约，债务收缩就会以指数级速度蔓延，形成向下的螺旋式崩塌。这，就是经济大萧条。

Glenn Diesen： 确实很难预测局势将如何演变，因为变量太多、牵涉的参与方太广。几乎难以想象世界上有哪个国家能够独善其身，单单能源这一项就已足以波及全球。

如果我们把目光放到其他大国，您如何看待这场战争对它们的影响？举几个例子：在能源战争层面，不只是伊朗，北约一直试图切断或限制俄罗斯进入黑海、波罗的海和北极等关键海上通道的能力，还有劫持俄罗斯油轮、现在甚至要没收俄罗斯石油，以及打击其炼油设施。印度同样会受到严重冲击——美国刚刚说服印度减少购买俄罗斯石油，现在却又不得不反过来鼓励印度多买，以维持市场稳定。

您如何看待更广泛的国际体系对这一切的应对？因为美国极力宣传这是伊朗的过失，但事实上，是美国和以色列发动了对伊朗的战争。

Michael Hudson： 国际体系并没有在进行有效调整。俄罗斯方面，欧洲、北约国家已宣布将停止购买俄罗斯天然气和石油——尽管自2022年以来他们实际上仍在以各种方式继续采购。欧洲表示最晚五月将停止进口俄罗斯油气。俄罗斯的回应是：那为什么不现在就停？欧洲已经威胁要撕毁所有长期合同，而随着霍尔木兹海峡局势趋紧，俄罗斯在寻找其他买家方面毫无困难。

欧洲跟随美国制裁俄罗斯，无异于经济自杀。本应从德国的遭遇中汲取教训——自2022年切断俄罗斯能源以来，德国GDP持续下滑，整个欧洲的前景很可能步其后尘。不仅如此，乌克兰已切断经匈牙利、捷克等国的天然气管道供应。这些还是非北约国家，乌克兰此举形同向匈牙利宣战，而北约却站在进攻方那一边——一个北约成员国遭受外部攻击，北约却支持攻击者，这逻辑根本说不通。我实在看不出北约和欧盟能如何从这一切中存续下去。

这场经济危机终将迫使各国政府做出选择：要么违反赤字上限规定，向民众提供补贴以应对高涨的能源价格；要么像德国默茨那样说，我们必须削减生活水平、削减社会开支，把钱花在军事上。

这种"需要美国保护以对抗俄罗斯威胁"的论调，不过是一个被不断强化的神话。俄罗斯根本没有入侵欧洲的兴趣，它的战略重心早已转向亚洲。

值得关注的还有词汇上的变化。三十年前我研究考古学时，伊拉克、伊朗一带被称为"近东"，后来改成了"中东"——中东意味着欧洲和亚洲的中间地带。而现在，更准确的说法是"西亚"——它不再是某个方向的"东方"，而是亚洲版图的一部分。整个世界的增长极正在向亚洲转移，欧洲和美国正在被甩在身后。所谓"西亚"这一称谓，是一种含蓄的表达方式，意味着亚洲是未来，而不是西方。这正是当今世界正在发生的分裂：一边是美国在欧洲和西半球的盟友，加上远东的日本、韩国和菲律宾；另一边则是以亚洲为核心的另一个经济板块。

我们正在目睹的，并不是通常所说的"文明冲突"，而是美国及其盟友对文明本身的冲击——对国家主权、不干涉内政原则的冲击，对战争法则的冲击（攻击平民目标、不宣而战、突然袭击），几乎每一条国际法准则，不只是近几年，甚至可以说是近几十年来，都已被美国一一打破。特朗普及其外交团队更是公开表态：我们不再需要国际法，国际法已不符合美国利益。但正是国际法，本应是维系文明秩序的根本。

从乌克兰到以色列，再到基督教原教旨主义者，我们看到的是族群与宗教仇恨对个人自由与尊严的侵蚀。然而美国将这一切定性为"民主对威权"的文明冲突——以乌克兰和以色列式的"民主"为一方，以"专制"政权为另一方。所谓"专制"，在这里的意思不过是：拥有足够强大的政府来抵制这场对文明的攻击。在这一点上，伊朗的抵抗甚至比俄罗斯还要坚决。

伊朗确实别无选择，它是在为自己的生存而战。这让我想起帕特里克·亨利在美国独立革命时的呐喊："不自由，毋宁死。"伊朗有着美国人未必能体会的殉道精神，正如19世纪非洲部落面对欧洲殖民者的机枪，依然以血肉之躯奋起抵抗——这种道义是：我们为一种生活方式而战，反抗那些试图奴役我们、剥夺我们自主权的人。这场战争在根本上是一场道义之争，并最终转化为经济之争、贸易之争，由此推动着世界的深层分裂。

无论伊朗在石油过境问题上最终做出怎样的妥协，这种分裂都将持续下去。这是美国维系其霸权地位的最后手段——而这种霸权已无法再建立在自身繁荣的基础上，无法通过提供互利双赢的方案来吸引其他国家。美国的外交政策已明确将本国利益凌驾于所有其他国家之上。然而其他国家还没有充分意识到：继续依附美国，意味着被推入经济萧条的深渊，意味着关闭主要产业、造成大规模失业、走向去工业化。与此同时，西亚乃至整个亚洲正在蓬勃发展，这才是世界的未来走向。

遗憾的是，至今没有人认真思考：我们需要什么样的制度变革和结构性转型？这不是一次边际调整。我想到"大萧条"这个词的诞生——当年，人们用"depression"这个词，本意是一个温和的说法，暗示只是短暂的低谷，之后还会复苏。然而随着危机演变为真正的深渊并最终引发二战，这个词才变得沉重起来。后来又造出了"recession"（衰退）这个词，更加轻描淡写，意思是放慢一下脚步，等等就能回到正轨。

但西方世界所依赖的增长轨道现在已经终结。不只是停滞不前，而是像德国和欧洲那样，经济正在真实地收缩。对于全球南方国家来说，情况更为严峻——它们无力与更富裕的亚洲国家竞价争购石油、天然气、氦气、化肥等必需品，许多国家将陷入困境。

各国企业已无力偿还银行债务，支付链的断裂将蔓延至那些背负巨额外债的国家——它们不得不以贸易逆差来支付价格飙升的能源、化肥和其他商品。这一切都已超出了任何回归分析或趋势预测所能涵盖的范围，是彻彻底底的"超出量程"。

即便看今天华尔街的反弹，上涨最多的依然是高科技信息板块的垄断巨头。但这七家领跑纳斯达克的科技巨头，其扩张恰恰高度依赖能源。而美国的电力供应增长几乎停滞，根本没有足够的能源支撑它们。于是它们转向能源充裕的地方——沙特、阿联酋、巴林，谷歌、亚马逊、脸书等公司纷纷在欧佩克国家布局。

但伊朗表示：只要欧佩克经济体依然与美国保持共生关系——将石油收入投回美国、依赖美国投资——它们就是威胁伊朗安全的潜在帮凶。伊朗通过打击这些在海湾国家设立的科技中心，向其他阿拉伯酋长国传递一个信号：你们必须向亚洲靠拢，而不能继续充当美国的附庸——否则你们就是对我们的威胁，你们的存在会为美国的下一次攻击提供便利。

这不只是金融体系的问题，更是信息技术板块的核心问题——正是这个板块一直在支撑整个股市的繁荣，以及围绕它聚集的庞大产业生态。

Glenn Diesen：我觉得有趣的是，过去四五十年间，学术界一直在讨论"善意霸主"这一概念——即美国通过构建对各方有利的秩序来维持主导地位，各国理性上应该认可这种安排的好处。这一理论的前提是美国拥有压倒性的实力优势，缺乏有效竞争。

但自七八十年代以来，学界就一直在追问：当美国霸权开始衰退，当其他国家拥有竞争性技术、自己的海军力量、崛起的货币和经济体，不再甘愿被美国主导时，会发生什么？

答案是：一个"善意霸主"之所以善意，是因为它提供的是开放的海上通道、自由的技术获取、自由使用银行和货币的权利。但一旦霸主走向衰落，它面临两难：要么不再充当霸主，要么不再保持善意。我们现在看到的，正是这种更具攻击性的姿态——强行控制国际石油供应，对俄罗斯实施油气贸易限制。这一切，其实早已被许多人预见，却仍然令人震惊。我的问题是——

Michael Hudson： 在你继续之前，我想先说一点：我们需要一个比"衰退"或"下滑"更准确的词。那些做出预测的人，其实并没有真正搞清楚他们在说什么。"下滑"意味着像商业周期一样，有起有伏，终将回升。但统计上根本不存在这种规律性的周期——有的只是持续上升，然后是崩溃，再上升，再崩溃，这是一种棘轮效应，而非简单的波动。

"下滑"暗示着某种与"上升"对称的缓慢过程。但现实是：上升是缓慢的、指数级的增长，而结局是崩溃——不是下滑，是崩塌。我们现在正在经历的就是崩塌。如果其他国家早有准备，认真思考过"美国主导的体系终将结束，我们需要建立什么来取而代之"，也许还能说是一种"下滑"。但他们没有。所以我们看到的是一个时代的终结，不是下滑，而是骤然转变。

而且这个终结，并非来自外部——没有任何外国战争、外部力量摧毁了美国的霸权。终结来自美国自身。美国把自己的利益凌驾于所有其他国家之上：我们憎恶伊朗，因为我们控制不了它；我们憎恶伊拉克和叙利亚，因为我们控制不了它们的石油。就在最近几天，特朗普还对欧洲大发雷霆——因为欧洲没有派遣海军进入波斯湾为美国火中取栗。他说：你们要石油，为什么不自己来拿？这是你们的问题，不是我们的战争！

从两位布什，到奥巴马，再到特朗普，正是美国一手将自己与世界其他国家割裂，实际上向全世界宣战，把整个世界逼入别无选择的境地——只能站在伊朗那一边。这才是最令人震惊之处：美国亲手终结了自己的帝国。

那些谈论"下滑"的人总是说，这是一个缓慢演变的过程。但他们从未承认美国对其他国家本质上的敌对立场：美国明确表示，凡是我们没有一票否决权的国际机构，我们概不参与；任何寻求独立自主的国家，都将被我们视为敌人，冠以"专制政权"之名。所谓"专制"，不过是拥有足够勇气说"我们要走自己的路，不向美国式民主俯首称臣"的国家。

我们正在目睹的是系统性变革——过去构成这套体系的所有连接和运行逻辑，现在都已终结。世界正在试图重新建构自身，但几乎没有人认真思考过这意味着什么。尽管你节目里邀请的嘉宾们偶尔会提及这一点，但真正意识到这一问题的人却寥寥无几。

更多人甚至根本没想过：要摆脱美国主导的国际货币基金组织、世界银行、联合国以及受其控制的世界法院和军队，我们必须建立属于自己的国际组织，最终还要拥有一支独立的军事力量来保护自己。否则，伊朗乃至整个中东地区，还有那些自20世纪50年代以来屡遭美国发动战争的国家，就注定会一再重蹈覆辙。这种局面绝不会再重现，至少不会再以过去那种方式重演。唯有如此，我们才能真正迎来一个拥有完整国际法体系和战争规则的世界，从而彻底避免再次陷入类似当前这样的危机。

然而，如今却没人真正讨论：究竟该建立怎样的货币体系、金融体系、贸易体系？又该用什么样的全新国际法体系和机制来取代早已过时的联合国——就像一战后成立的国际联盟一样，到二战时期早已成为历史陈迹。

Glenn Diesen：说得太好了。指出现有体系的错误和弊端固然重要，但更关键的是——下一步应该是什么？我们本应围绕这个问题展开更多讨论。

我最后一个问题，是一个比较具体的问题：当我们聚焦于能源和化肥这两项，您能帮我们梳理一下连锁反应将如何逐步传导吗？

Michael Hudson：所有人给出的答案都是相同的：没有化肥，农业产量就会下降；产量下降，价格就会上涨——这就是市场的运作逻辑，有钱的人优先买走剩余的粮食。危机来临时，农民反而会因为减产、歉收、价格飙升而获益更多，而不是风调雨顺的时候。

在美国，农业补贴政策居然还在鼓励农民种玉米来生产燃料乙醇。这是荒唐的。在一个理性的社会里，本应让这些农民种植粮食来养活人民，而不是为汽车生产燃料。

其他国家将如何应对，我不能断言。但可以预见的是，一些国家会将种植重心从出口经济作物转向粮食作物，以保障本国供应。全世界都会越来越深刻地认识到粮食自给自足的必要性——这是应对美国将粮食、石油、化肥乃至一切可以作为"卡脖子"工具的贸易品武器化的唯一出路。必须阻止对外贸易被武器化。

就区域而言，将会有很多地方——尤其是非洲——出现粮食短缺乃至饥荒的警告。拉美大国中，巴西、阿根廷在农业上问题不大，大豆产量充足，可以提供高蛋白食物，尽管西方人可能不如亚洲人那样接受，但营养价值很高。

但非洲是真正令人担忧的地方：自二战以来，欧洲在世界银行的背书下，强迫非洲发展扭曲的单一出口型农业结构，摧毁了战时被迫培育起来的粮食自给能力。而今，非洲又一次面临战时困境，自给自足是唯一的生存之道。这种自给自足的转型，恐怕不会是短暂应急，而将成为长期趋势，深刻改变此前那种贸易顺差国与逆差国之间的国际分工格局。粮食安全的优先级，将取代世界银行长期推崇的出口导向型单一农业模式，以及外资主导的资源开采与土地租金剥削模式。

Glenn Diesen：有意思的是，历史发展到今天，局面已然翻转。二战结束后，与美国结盟的国家得以享有可靠的国际贸易渠道，可以心安理得地推进专业化分工，把比较优势原则发挥到极致——不必自己种粮食，不必自己研发化肥，可以完全依赖进口能源。与此同时，与美国为敌的国家则不得不追求自给自足，被迫发展各类独立技术。

而今，美国主导的体系正在举步维艰，整个格局开始瓦解。我们看到它的一些盟国缺乏战略自主能力，令人触目惊心。欧洲就是最典型的例子。在结束之前，您还有什么想说的吗？

Michael Hudson：我们来看看英国。英国当然有对外贸易的渠道，但它拿什么来支付进口的食品、能源和其他必需品呢？撒切尔和布莱尔的组合——保守党和工党联手——已经将英国彻底去工业化了。英国现在能向世界提供什么？北海油田基本已经枯竭，挪威和斯堪的纳维亚的北海储量也所剩无几。那些追随新自由主义经济学、推动去工业化的国家，现在该怎么办？

Glenn Diesen：我们很快就会知道答案了。令人惊讶的是，一切变化得如此之快。九十年代，人们还普遍相信"历史的终结"，以为这套体系会永远延续下去。而今天，我们面对的是这场巨大危机。许多人早就警告，对伊朗的战争将使所有深层矛盾急剧恶化。现在，这一切已经成为现实。感谢您一如既往地拨冗参与，分享您对这些重大议题的深刻见解。

Michael Hudson：我很高兴您给了我机会谈论这些大问题。

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4月2日周四，韩国总统李在明发表讲话，敦促全韩国民"节省每一滴燃油"，并提出170亿美元紧急救助计划，以缓解韩国家庭和企业因燃油价格冲击而受到的影响。

这是亚洲主要能源进口国迄今最为直接的危机表态之一。与此同时，印度、澳大利亚等高度依赖海湾能源供应的经济体也相继采取紧急措施，亚洲能源危机应对态势全面升级。

据摩根大通分析师研判，此轮伊朗战争引发的能源冲击波已率先袭击亚洲，非洲、欧洲及美国（尤其是西海岸各州）将依次承压。

韩国进入危机模式，170亿美元应急计划落地

李在明在演讲中措辞罕见严峻，他将当前危机定性为史上最严重能源冲击之一。他表示：

我诚切呼吁全体公民在日常生活中积极参与节能行动，例如乘坐公共交通、节约用。

李在明同时警告称：

当前危机并非会迅速平息的阵雨，而是一场持续时间不确定的巨大风暴，其严重程度因此更甚。

李在明政府已推出一揽子应急举措：对燃油价格实施限价，扩大燃油税减免力度，并积极寻求石脑油、尿素等关键石化品及化肥原料的替代供应来源。与此同时，首尔宣布推迟关停燃煤电厂，并取消燃煤发电上限。

亚洲多国跟进，全球石化产业链承压

亚洲其他能源进口经济体的危机响应正在同步推进。

印度已要求本国燃煤电厂全力提升发电量；澳大利亚官员呼吁民众以公共交通替代私家车出行，近期该国燃油短缺现象激增。

此轮能源冲击不会只停留在能源端，而是会通过石脑油等基础原料，向下游石化产业链传导，最终进入塑料等产品，渗透到几乎所有消费品当中。

能源咨询公司KSG的创始人指出，由于全球大量商品都依赖塑料进行包装和运输，受影响的日常商品范围将十分广泛，石化产品的短缺和价格上涨，将逐步传导至纺织品、洗涤剂、食品、饮料等多个领域。

供应链分析公司Altana的联合创始人施瓦茨表示，石化市场的冲击是有“乘数效应”的，也就是说，一次成本上升，会在产业链中被层层放大。

Altana的数据显示，海湾地区运输了总规模大约7330亿美元的石化原料、中间品和成品，这些会进一步影响到大约3.8万亿美元的下游商品，从牙膏到毛巾，几乎覆盖各类日常消费。

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据媒体周二报道，OpenAI股票在二级市场已明显失去吸引力。Next Round资本创始人透露，近几周约有六家机构投资者寻求出售约6亿美元的OpenAI股票，而这些股票在去年通常几天内便会被抢购一空，如今却几乎无人问津。

与此同时，Anthropic在二级市场的估值较上一轮融资溢价逾50%，资金正加速向这家OpenAI最大竞争对手流动。

就在二级市场需求降温之际，OpenAI宣布以约2.5亿美元收购科技播客TBPN，并下调ChatGPT订阅价格，试图提振增长叙事。然而，这些举措非但未能完全稳定市场信心，反而引发外界对OpenAI战略重心是否已经偏移的广泛讨论。

二级市场"冰火两重天"：OpenAI遇冷，Anthropic溢价

二级市场的资金流向，正在为这场AI竞赛提供一个直观的温度计。

据Next Round资本创始人透露，目前市场对OpenAI的出价估值约为7650亿美元，较此前8500亿美元的峰值估值折价约10%。

相比之下，Anthropic的二级市场出价估值已升至约6000亿美元，较其上一轮融资估值高出逾50%。OpenAI方面表示，不认可也不参与上述二级市场交易。

值得注意的是，就在同期，投资者已正式承诺向OpenAI注资1220亿美元，对应估值（含融资）为8520亿美元。这意味着一级市场与二级市场之间出现了显著的估值背离——机构投资者在一级市场仍愿意给出高溢价，但在流动性更强的二级市场，卖盘却已难觅买家。

收购播客：公关补救还是战略"跑偏"？

OpenAI此次收购TBPN的决策，折射出公司内部对公关危机的高度焦虑。

据The Information报道，这笔交易由OpenAI AGI部署业务CEO Fidji Simo主导推动。TBPN是一档每日直播的科技播客，由John Coogan和Jordi Hays主持，被业内称为"科技界的SportsCenter"。收购完成后，两位主持人将保留完整的创作控制权和编辑独立性，节目形式维持不变，但将获得更多资源支持。

据知情人士透露，Simo萌生这一想法的背景，是OpenAI近几个月接连遭遇公关失误——包括对ChatGPT涉嫌诱导用户自我伤害的诉讼回应不当，以及CEO Sam Altman在深夜脱口秀节目上发表的"不知道如何在没有ChatGPT的情况下养育孩子"的言论，后者在公司内外均引发批评。Simo在内部备忘录中写道："标准的传播手册对我们并不适用。我们不是一家普通公司。"

然而，这笔交易的时机颇为微妙。就在收购宣布前不久，Simo刚刚在全员会议上警告员工，OpenAI不能再追逐分散注意力的"支线任务"，并随即叫停了视频生成工具Sora。部分OpenAI员工最初以为收购TBPN是一个迟来的愚人节玩笑。AI研究者Gary Marcus在社交媒体上直言批评称，OpenAI"在一个开播18个月的科技播客上花费2.5亿美元，大概是为了控制舆论"。

降价扩张：以规模对冲竞争压力

在收购TBPN的同时，OpenAI也在加速推进消费端的规模扩张。

OpenAI正在将低价订阅方案ChatGPT Go扩展至更多国家。该方案在美国定价约为每月8美元，较20美元的ChatGPT Plus方案折价约60%，提供GPT-5.3的扩展访问权限、更高的消息上限、更多文件上传功能、图像生成及更长的记忆能力。

这一价格策略的背后，是Anthropic旗下编程工具Claude Code在开发者群体中迅速走红，正在缩小与OpenAI之间的收入差距。OpenAI目前仍需在广告变现和AI编程两大赛道上与Anthropic展开正面竞争，而这两项业务能否真正做大，将是检验Simo战略成效的关键指标。

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4月2日，即期布伦特原油价格触及每桶141.37美元，创2008年以来最高水平，较前一日逾128美元的价位大幅跳升，这一价格也超过了2022年俄乌冲突爆发时的峰值。

与此同时，WTI原油5月合约单日最高涨幅达13.8%，美国原油结算价自2022年以来首次突破每桶110美元。

特朗普全国电视讲话释放强硬信号，令市场押注战事快速结束的空头头寸迅速平仓反转，是此番油价飙升的直接导火索。国际能源署已将此次危机定性为"油市史上最严峻的供应冲击"，而其持续时间目前仍难以预判。

即期布伦特原油是全球最重要的原油定价基准之一，广泛用于指导全球约三分之二的原油实货贸易定价。与在洲际交易所交易的基准布伦特期货不同，即期布伦特反映的是北海即期装运原油的实际交易价格——即已确定装船日期的实货价格。

周四，即期布伦特攀升至141.37美元，而布伦特期货同日仍交投于约107美元附近，两者之间的价差异常悬殊。这一裂口源于实货市场与期货市场的定价逻辑根本不同：前者直接反映当前可交割桶的稀缺程度，后者则主要由金融交易主导，更多定价的是"纸桶"而非实物。

北海地区交割的现货溢价在近几日已攀升至历史高位，交易商正争相竞标每一批可获得的货物，这是支撑即期布伦特价格脱离期货轨道、急速上行的核心动力。

高盛大宗商品专家Tallulah Adams在报告中表示，实物油价与期货价格裂口急剧扩大，表明期货市场越来越希望对停火进行定价，而现货市场则对稀缺性进行定价。客户交流中最大的“断层”来自宏观客户与实货或专业客户对油价的判断差异，后者越来越认为当前期货价格相较扰动规模偏低，并认为在去库存与基础设施受损背景下，多种大宗商品正在形成更高的价格“底部”，即便不出现进一步升级，现有失衡也可能带来急性紧张，从而推动价格显著走高。

高盛的最新测算显示，在政策应对之后、供需自发调整之前，全球商业原油库存面临约11.4mb/d的净冲击。基于船舶统计，霍尔木兹海峡日均流量较常态下降95%（4日移动平均），冲突以来全球可见原油总库存下降130mb，消耗了2025年累库的30%。这组数据令投资者更难仅以“快速解决”的叙事来解释实货端的紧张定价。

美国原油市场的紧张信号同步急剧升温。WTI原油近月价差——即最近两个到期合约之间的价格差——周四一度扩大至每桶逾16美元，为有记录以来最大溢价。

Buffalo Bayou Commodities宏观交易主管Frank Monkam表示，"特朗普讲话后的战争溢价正向近月合约集中，近月价差因此急剧扩大。"

当近月合约价格远高于远期合约时，市场通常将其解读为对近期实物供应极度紧张的定价。交易员指出，此番大涨由两股力量共同驱动：一是押注战事快速收场的空头头寸遭到强制平仓；二是亚洲等地区买家大量抢购美国原油，市场预期未来数周美国原油供应将显著收紧。

霍尔木兹海峡目前已封锁逾一个月。该海峡承担着全球近四分之一的石油和天然气运输量，通行受到严重限制，炼油商正竭力寻找一切可获得的替代货源。

此外，美国油价自年初以来已近乎翻倍。美国国内汽油零售价已突破每加仑4美元，达到2022年以来最高水平，通胀压力随之上升。油价的持续飙升正引发市场对通胀反弹与经济增长放缓同步出现的担忧，令投资者面临更为复杂的宏观定价环境。

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4月3日，最新数据显示，RatingDog中国通用服务业务活动指数3月录得52.1，较2月的33个月高点56.7回落，但仍高于50荣枯线，标志着服务业活动连续扩张的势头延续至第39个月。

内外需表现出现明显分化。国内需求继续支撑新业务增长，但来自国际市场的新业务在2月实现增长后，3月转为轻微下降。与此同时，服务业就业连续第二个月收缩，降速为6个月来最快。

数据还显示，3月综合产出指数同步由55.4降至51.5，扩张步伐减缓但仍维持在过去两年均值附近。

RatingDog创始人姚煜表示，3月整体经营状况保持稳健，国内需求构成支撑，但外部需求出现波动，就业连续第二个月收缩，仍是值得关注的风险因素。他预计服务业PMI近期将维持在扩张区间。

扩张延续，增速从高位回落

3月份中国服务业经营活动延续了始于2023年1月的扩张周期，但动能较上月明显减弱。

新接业务量连续39个月保持增长，在本项调查历史中，持续长度排名第二，增速回落至2025年4月以来最低水平。

驱动新业务增长的因素包括顾客需求上升、客户数量增长、旧客推荐及新项目落地。积压业务量在受到2月份强劲需求的惯性影响下继续上升，自2025年4月以来持续增长，去年10月曾短暂下降后随即恢复，但3月增速仅属轻微。

综合PMI方面，制造业与服务业两大行业的新接业务总量均有增长，积压业务量录得6个月来最显著升幅，整体增长面依然广泛。

外需转弱，就业压力持续

需求结构的变化是本月数据中值得关注的信号。

国际市场新业务在2026年头两月录得增长后，3月出现轻微下降，未能延续此前的扩张势头。姚煜指出，新出口业务在2月强劲扩张后"回落至收缩区间"，外需波动仍是行业面临的潜在风险。

就业方面，服务业用工量降速为6个月来最快，企业给出的原因包括离职退休后减员不补、架构重组以及出于成本控制的主动调整。尽管制造业就业有所增长，综合用工量仍呈轻微下降。

成本温和，销售价格下行

价格端呈现出对市场有利的走向。3月份服务业平均投入成本小幅上升，但升幅低于长期均值，通胀压力整体保持低位。企业提及的成本上涨来源包括燃料、原材料及劳动力价格，以及促销活动相关支出。

成本压力温和为服务提供商提供了主动降价的空间。平均销售价格在4个月内三度录得下降，销售价格指数回落至收缩区间。

姚煜认为，这一变化"表明终端市场的定价压力有所缓解"，企业通过价格策略支撑销售的意愿较为明显。

相比之下，综合PMI数据显示，制造业成本激增推动投入价格涨速打破2022年5月以来最高纪录，两大行业的成本走势出现背离。

企业信心维持，短期扩张可期

尽管多项指标从高位回落，服务业企业对未来12个月的经营前景仍维持乐观。

3月份业界信心度较2月份轻微减弱，但与2025年初以来的趋势大体吻合。企业列举的信心来源包括业务拓展计划、市场开发、新项目推进、促销活动及新产品上线。

姚煜总结称，"内需基础依然稳固，成本压力的缓和与主动的定价策略有助于稳定终端市场需求"，并预计服务业PMI短期内将继续维持在扩张区间。

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据追风交易台，瑞银策略师Joni Teves在4月2日发布的最新贵金属研报中给出了明确判断：央行出现结构性转向、大规模抛售黄金的可能性极低。官方机构仍将维持净买入立场，只是购买节奏将温和放缓——预计2026年全年购金量约为800至850吨，略低于2025年的约860吨。

报告把矛头对准了近期最刺眼的样本——土耳其“几周内卖出约50吨黄金”的新闻。Teves认为：土耳其的官方黄金数据里混入了商业银行头寸、互换等操作痕迹，单靠头条推断“央行开始抛售”风险很高，应该等更细的拆分数据出来再判断。

在价格层面，瑞银把短期定义为“噪音很多”：地缘局势的新闻循环会让金价继续震荡、盘整；但中期逻辑仍指向新高，并将2026年金价年均预测下调至5000美元（此前5200美元，主要是对一季度的账面调整），维持年底目标价5600美元（1月底设定）。

市场担心的情景很具体：如果中东冲突长期化、油价推高通胀、增长走弱、本币贬值，部分央行可能被迫卖出黄金去应对压力。报告并不否认“个别央行卖出”可能发生，但它强调这并不等同于官方部门趋势反转。

报告给出的一个关键提醒是：过去15年官方部门持续增持黄金的过程中，单月出现“卖出”并不罕见。原因也可能很务实——早年买得便宜的央行在核心仓位之外做一些战术止盈；金价大涨触发再平衡；黄金生产国的“自然流入”在某些时点转化为对外出货。换句话说，卖出可以是动作，不一定是立场。

这也解释了为什么当波动升高时，市场会突然感觉“央行不见了”。研究里提到的观察是：近期官方部门以及其他偏长期的持有者更倾向于观望，而不是在每一次下跌中立刻补仓。

土耳其抛售“50吨”的叙事被放大了，金价短线更受美元与实际利率牵引

土耳其的案例之所以敏感，是因为它看上去符合“央行开始卖金”的叙事。但土耳其存在一定的特殊性：部分变动可能是互换而非直接卖出；更重要的是，土耳其央行长期把黄金当作政策工具，用于支持国内银行体系的流动性管理。

土耳其央行披露的黄金总量里，有一部分对应商业银行的头寸。再叠加2017年后更多允许银行及其他实体在金融体系内使用黄金的政策，导致“总量数据变化”并不等于“央行在市场上抛售”。报告的建议很明确：等能够拆分口径的更细数据披露后，再讨论趋势。

3月的交易环境存在“双重不确定性”：一方面，伊朗相关消息发酵时，金价本就在1-2月急涨急跌后寻找新的稳定区间；另一方面，中东冲突对宏观与资产定价的影响是非线性的，长期资金不愿轻易下注。

当“逢跌买入”的战略资金缺席，金价短期更容易回到传统框架里：美元走强、美国实际利率上行，对金价形成压制；多头被进一步挤出，甚至出现一定的做空力量。此外，中国需求在这一阶段对下行起到支撑作用，金价在4500美元附近企稳后回到4700美元一线附近震荡。

央行持金的底层逻辑：买了就不卖

世界银行《第五次双年储备管理调查报告（2025）》解释一个更底层的问题：央行到底怎么想黄金。调查覆盖截至2024年12月的持仓，136家机构参与度为历次最高，并首次单独设置黄金章节。

几个数字能把央行的行为边界说清：约47%的央行以“历史遗留”决定黄金持仓，约26%基于定性判断；只有约四分之一把黄金纳入正式的战略资产配置框架。

更关键的是，只有约4.5%会对黄金储备做短期战术调整，而黄金投资风格以买入并持有为主（约62%）。这套画像意味着：即便买入节奏会变慢，官方部门也不像一群会被新闻驱动、频繁倒仓的交易员。

在增持动因上，超过一半把“分散化”列为最主要原因；本地黄金购买计划约占35%，地缘风险约占32%；把“流动性需求”作为原因的仅约6%。官方部门对黄金的理由并没有因为近期波动而失效。

回到交易层面，黄金并不是一条直线的上涨路径：未来几周可能继续盘整、走势颠簸，因为市场会不断重估地缘风险。但它认为，中长期推动资金配置黄金的两条线——增长与通胀的组合风险、地缘紧张的持久化——正在把“分散到黄金”变成更普遍的组合动作。

在这个框架下，报告给出的定价锚是：2026年金价年均5000美元、年底目标5600美元。它同时提到，投机仓位已经“更干净”，而长期参与者仍偏低配；如果回撤再出现，更接近一种“战略建仓窗口”，而不是趋势终结的信号。

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据新华社，美国Politico2日报道说，有消息人士透露，白宫正在“积极讨论”解职联邦调查局局长卡什·帕特尔、陆军部长丹尼尔·德里斯科尔以及劳工部长Lori Chavez-DeRemer等多名高官，目前美国总统特朗普尚未做出最终决定。

据Politico周四报道，一名熟悉相关动态的政府官员表示，特朗普"非常愤怒，将要对人事进行调整"。Bondi于周四被解除司法部长职务，前国土安全部长Kristi Noem则于上月离任。

白宫方面目前尚未就卢特尼克和Chavez-DeRemer作出最终决定，但知情人士透露，两人均已处于岌岌可危的境地。

白宫发言人Taylor Rogers在一份声明中表示，Chavez-DeRemer和卢特尼克"都在为美国工人出色地履行职责，继续获得总统的全力支持"。然而，这一表态与多名知情人士的描述存在明显落差，后者直言卢特尼克正处于"薄冰之上"。

洗牌背景：政治压力与中期选举焦虑

据Politico援引两名高级官员的说法，此轮潜在人事变动的核心逻辑，是清除特朗普认为"表现不佳或引发过多负面关注"的内阁成员。

一名与白宫关系密切的人士指出，特朗普急于在中期选举前完成人事布局，部分原因在于担忧若民主党在11月选举中扩大席位，行政提名的参议院确认程序将愈发困难。这意味着此轮洗牌不仅是对现任官员的问责，也带有抢在政治窗口收窄前完成人事卡位的战略考量。

白宫方面亦坦承，此次调整存在主动出击的政治意图——通过人事更迭向选民传递"重振经济"的信号。一名官员直言，解除卢特尼克职务将有助于总统"宣示自己正在经济问题上采取行动"。

卢特尼克：华尔街背景难掩内部摩擦

卢特尼克的去留问题在华盛顿政圈已是长期热议话题。尽管他是特朗普的老友，但这位华尔街权贵在内阁中盟友寥寥，长期处于被传出局的舆论漩涡之中。

批评者将其描述为强硬、两极化的人物，并指其惯于向总统兜售不成熟的方案，事后需他人收拾残局。据Politico今年2月报道，特朗普本人亦曾对卢特尼克家族借助政府关系牟利一事表达不满。卢特尼克之子任职的Cantor Fitzgerald否认存在利益冲突，但承认公司实现了"创纪录的业绩年"。

此外，卢特尼克今年早些时候因名字出现在爱泼斯坦相关文件中，遭到两党议员联名要求辞职，尽管他本人未被指控与爱泼斯坦犯罪行为有任何关联。

一名高级白宫官员表示，特朗普此前曾多次考虑解除卢特尼克职务，但最终均未付诸行动，"总统曾反复权衡又放弃这一想法"。

劳工部长：内部调查阴云笼罩

Chavez-DeRemer同样面临压力。劳工部监察长正对其展开调查，指控内容包括在工作期间饮酒、与一名安全官员存在不正当关系，以及其幕僚涉嫌利用官方活动为其安排私人出行。Chavez-DeRemer否认任何不当行为，白宫此前亦曾为其背书。

一名高级官员表示，Chavez-DeRemer的去留"正在讨论之中"，但同样尚无定论。

在Bondi去职后，特朗普已于周四任命Todd Blanche出任代理司法部长。一名政府官员称Blanche是"领跑者"。

与此同时，据一名熟悉相关讨论的白宫知情人士透露，特朗普周二与美国环保署署长Lee Zeldin会面，讨论了加州山火问题，并探讨了Zeldin接任司法部长一职的可能性。

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当地时间4月2日周四，据彭博报道，三艘广播阿曼船籍信息的船只——两艘超级油轮和一艘LNG船——似乎沿阿曼海岸线行进，取道霍尔木兹海峡南侧水道向东驶入海峡。这条路线明显偏离了近期大多数船只使用的北线——即穿越伊朗拉腊克岛与格什姆岛之间的航道。

三艘船均由阿曼船舶管理公司（Oman Ship Management Company）运营，均为最大型油轮。其中一艘LNG船若成功通过，将是伊朗战争以来首艘驶出波斯湾的液化天然气船。

400万桶：近期最大单日流出，但仍是“零头”

据能源和大宗商品记者Javier Blas在X平台发文："所有迹象显示，今天至少约400万桶原油流出了霍尔木兹海峡，这是第三次海湾战争开战首日以来的最大单日流出量。"

但他同时指出："这不过是战前任何一天正常流出量2000万桶的一个零头。"

两艘油轮各载约200万桶原油。其中一艘2月下旬在沙特装货，目的地显示为缅甸皎漂港——该港口连接着一条通往中国西部的输油管道；另一艘装载阿布扎比原油，目的地未披露。LNG船的追踪数据显示其处于空载状态。

三艘船均在伦敦时间上午9:30左右停止发送自动位置信号，彼时它们正接近或绕过阿曼穆桑达姆半岛顶端。分析指出，由于该区域信号干扰和欺骗严重，是否完成穿越尚不确定，但正常穿越通常需要数小时。

"南线"vs"北线"：绕开伊朗，走更深水道

这条"南线"的意义在于：它绕开了伊朗实际控制的北线航道。

北线穿越伊朗岛屿之间，水深较浅、转弯较急。对于满载的超级油轮和LNG船而言，北线在物理条件上可能本就不适用。

报道指出，霍尔木兹海峡自冲突爆发以来基本处于封锁状态，伊朗此前仅允许少数与"友好国家"相关的船只通过，且须走北线。此次三艘船走南线，是一个值得关注的新变量。

华尔街见闻文章曾提及，在霍尔木兹主航道局势趋于不稳的背景下，油轮已开始批量转道伊朗“北线”拉腊克岛附近航线，以换取安全通行。拉腊克岛位于霍尔木兹海峡附近的伊朗控制水域，凭借地理位置优势，伊朗得以对绕道船只实施事实上的通行管控。部分船运公司已在实际操作层面选择接受伊朗设定的通行安排。

伊朗与阿曼起草"共管协议"，拟收取通行费

与此同时，外交层面出现新动向。

据伊朗官方媒体IRNA报道，伊朗外交部副部长加里布阿巴迪表示，伊朗正与阿曼起草一份协议，对霍尔木兹海峡的通航实施监测。他说："途经该海峡的船舶通航活动应在伊朗与阿曼的共同监督与协调下进行，这些安排并非设置限制，而是为了促进并确保安全通航，同时为过境船只提供更优质的服务。"

据新华社报道，阿联酋国务部长哈利法也表示，阿联酋愿参与任何确保霍尔木兹海峡航行安全的相关措施，称该海峡是"受国际法约束的重要国际通道"。

此外，据央视新闻报道，当地时间4月2日，加里布阿巴迪表示，伊朗正研究对通过霍尔木兹海峡的船只征收通行费用。他还表示，目前有关费用标准仍在研究之中，尚未确定具体金额。

不过，加里布阿巴迪同时强调："我必须指出，我们现在处于战争状态，不能期望战前规则适用于战时条件。我们面对的是两个侵略国以及支持侵略的其他国家，因此自然需要施加限制与禁令。"

据传闻，伊朗正试图建立一套通行收费机制，拟对每艘过境船只收取最高200万美元的费用。

这一表态发布后，三大美股指盘中一度短暂转涨，布伦特原油期货涨幅也从盘前约8.5%一度收窄至约4.1%。

现货与期货严重背离：市场在"缓和"与"稀缺"之间撕裂

高盛大宗商品专家Tallulah Adams分析，当前能源市场存在显著的"现货-期货背离"：期货市场越来越倾向于定价停火预期，而现货市场则持续定价供应稀缺。

核心数据如下：

• 该行估计，在政策响应之后、供需调整之前，全球商业原油库存净损失达每日1140万桶

• 霍尔木兹海峡日均流量较正常水平下降95%（4日移动平均）

• 冲突爆发以来，全球可见原油库存已累计下降1.3亿桶，消耗了2025年全年库存增量的30%

现货端，Dated Brent（北海现货原油，全球实物原油最重要的定价基准）一度触及141.37美元/桶，为2008年以来最高水平。与此同时，期货端布伦特原油下跌约2美元/桶。

高盛指出，专业实物市场客户普遍认为，当前期货价格相对于实际供应中断规模而言定价偏低，并认为即便没有进一步升级，当前的供需失衡也足以引发急性供应紧张。

局势仍在升级，缓和信号有限

需要指出的是，上述"缓和迹象"出现的背景，是整体局势仍在持续升级。

据新华社报道，特朗普在周三晚间的讲话中宣称将在未来两到三周内"极其猛烈地打击伊朗"，并未提及停火。

此后，伊朗最高桥梁——连接德黑兰与卡拉季的大桥——遭到摧毁。据新华社援引报道说，美以当天的袭击目标是贝伊克公路桥，该桥是伊朗工程界的标杆项目，被称为全球最复杂的工程成就之一，属于德黑兰-卡拉季交通走廊的核心道路基础设施，原计划于近期正式投入运营。

特朗普随后在社交媒体发文："伊朗最大的桥梁轰然倒塌，永远无法再用——后续还有更多！"并以全大写字母发出警告："现在是伊朗做出协议的时候了，趁还来得及，趁这个本可以成为伟大国家的地方还有东西剩下。"

Dated Brent在特朗普讲话后再度冲高至141.37美元/桶。

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据英国《金融时报》周四报道，高盛和花旗集团已相继通知巴黎员工可居家办公，此前美国当局就潜在安全威胁向多家银行发出预警。

摩根大通则表示，自美国银行遭袭未遂以来，已全面加强各地安保措施。法国检察官认为上周末的美国银行巴黎办公室未遂爆炸案，可能与一个亲伊朗团体有关。

此次事件令在巴黎设有重要业务的华尔街银行陷入安全警戒状态，并引发外界对中东地缘冲突向欧洲金融中心蔓延的担忧。

未遂爆炸案触发银行安全响应

高盛于周四通知巴黎员工，如有意愿可居家办公。此前，警方和检察官已就针对该行的安全威胁展开调查。高盛巴黎办公室俯瞰凯旋门，地处巴黎市中心。巴黎检察官周四表示，高盛办公室内"未发现任何可疑情况"，仍有部分员工在楼内办公。

花旗集团则采取了更为明确的措施，通知巴黎和法兰克福员工于周四和周五全员远程办公。花旗在声明中表示："我们正在采取必要措施确保员工安全。巴黎员工作为预防措施正在远程办公。"

摩根大通拒绝置评，但据一名知情人士透露，该行自美国银行遭袭未遂以来，已在所有办公地点加强了安保力度。

据报道，警方已阻止两名嫌疑人在巴黎波埃蒂街的美国银行办公室安置简易爆炸装置，目前共逮捕四人。法国检察官已对四名男性展开正式调查，其中三人年龄在16至17岁之间。

检察官指控称，一名成年嫌疑人涉嫌指使上述未成年人前往现场引爆燃烧装置并录像，报酬为500至1000欧元。三名未成年人曾于上周四至周五夜间尝试安置爆炸装置，因附近有警车而中止行动。次日夜间，其中两人再度返回，一人被警方当场抓获，另一人起初逃脱。

法国警方和安全部门自3月底起已进入高度戒备状态。起因是一个自称"Ashab al-Yamin"的新兴团体在社交媒体发布视频，呼吁对欧洲及法国的犹太社区和商业机构发动袭击，美国银行巴黎办公室被明确点名。法国官员表示，结合Ashab al-Yamin的声明，以及近期在伦敦、列日等地针对犹太组织的类似袭击，他们认为此次事件可能与伊朗存在关联。反恐检察官和警方仍在继续调查。

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4月2日据彭博社援引知情人士透露，SpaceX已将其IPO目标估值提高到2万亿美元以上。

报道援引知情人士称，SpaceX正向潜在投资者传递这一估值水平，并将在未来几周举行会面。这类被称为“试水”（testing-the-waters）的路演沟通，预计将提供更多支撑该估值的细节。

华尔街见闻此前提及，SpaceX已秘密提交IPO申请，上市时间可能定于今年6月。

若SpaceX估值超过2万亿美元，意味着其在短短数月内估值上涨近三分之二。今年2月，媒体曾报道，该公司收购xAI后，合并实体估值约为1.25万亿美元。

按这一估值计算，SpaceX的体量将超过标普500指数中除五家公司之外的所有企业——仅次于英伟达、苹果、谷歌母公司Alphabet、微软和亚马逊。

按这一标准，其市值也将超过Meta以及马斯克旗下的特斯拉，后两者同属“科技七巨头”。

SpaceX此次IPO拟募资规模最高达750亿美元。

若最终落地，这一数字将大幅超越迄今为止最大规模IPO，沙特阿美2019年290亿美元的上市融资。

募集资金将主要服务于马斯克的太空基础设施宏图。他提出的Terafab项目计划在太空建设AI数据中心，并在月球上建设工厂，自主制造用于机器人、AI及太空数据中心的芯片。

马斯克今年3月表示，Terafab项目将由特斯拉和SpaceX联合运营。

彭博分析师George Ferguson和Wayne Sanders指出，SpaceX在火箭发射和低地球轨道通信及宽带业务领域处于行业领先地位，旗下发射业务和星链仍为主要收入来源，预计2026年合计营收接近200亿美元。

xAI的贡献预计不足10亿美元。发射业务和星链在各自赛道均领先竞争对手，且优势显著。

据报道援引知情人士透露，SpaceX周一已安排于与银团进行电话会议，并将于4月晚些时候举行分析师说明会。

华尔街见闻提及，SpaceX正以一套前所未见的IPO方案，重塑华尔街的传统承销逻辑。

在承销安排上，SpaceX已锁定美国银行、花旗集团、高盛、摩根大通和摩根士丹利担任IPO的核心承销商，并正在扩充银团阵容。

与以往由大型投行广泛竞争、包揽全局的模式不同，SpaceX采取了市场参与者所称的"赛道"结构，将不同银行引导至特定投资者群体和地理区域。

据报道援引知情人士透露，马斯克亲自钦点不同投行的分工：

• 美国银行负责国内散户分销，聚焦高净值个人客户及家族办公室；
• 摩根士丹利则主要通过旗下E*Trade平台服务中小散户；
• 瑞银负责上述两类投资者的国际市场拓展；
• 花旗负责协调国际散户及机构投资者的分销工作，并借助具有区域专长的合作银行向海外个人投资者推介股份。

此外马斯克正在讨论将SpaceX IPO中多达30%的份额分配给个人投资者，这比例是惯常水平的三倍以上。

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4月2日，据彭博报道，知情人士透露，ExodusPoint Capital Management、Balyasny Asset Management、Citadel及Millennium Management等多策略对冲基金均在3月录得亏损，吐出此前两个月全部或部分涨幅。

从数据来看，ExodusPoint单月下跌4.5%，年初至今亏损2%；Balyasny下跌4.3%，年内累计亏损3.8%；Citadel旗下Wellington基金跌1.9%，Global Fixed Income基金更重挫8.2%；Millennium下跌1.2%，年内收益收窄至仅剩1%。

此轮动荡的导火索是中东局势持续升级——霍尔木兹海峡航运受阻推动油价急涨，通胀预期随之升温，利率预期遭到重新定价，债券市场随即遭到抛售，能源、债券与股票市场全线承压，迫使交易员被动平仓拥挤头寸，进一步放大了市场波动。

市场冲击：霍尔木兹危机引爆多资产共振

霍尔木兹海峡是全球最重要的石油运输通道之一，中东冲突升级导致该航线运力受阻，油价随之急剧攀升。能源价格上涨重燃通胀担忧，打乱了市场对利率路径的预判，并触发债券市场大规模抛售。

摩根大通策略师在3月早些时候指出，对冲基金经历了自去年4月所谓"对等关税"冲击以来最大幅度的回撤，商品交易顾问（CTA）策略遭遇近一年来最差表现，股票多空基金则因重仓欧洲股票而蒙受重大损失。

多策略基金的亏损在很大程度上源于拥挤交易的被迫平仓——当多个基金持有相似头寸时，市场单向波动往往引发连锁式去杠杆，进一步压低资产价格，形成负反馈循环。

3月对冲基金大多数录得亏损

根据彭博汇总的估算数据，3月对冲基金表现呈现明显分化，但亏损阵营远多于盈利阵营。

在主要亏损基金中，Quantedge Global Fund跌幅最深，单月下挫8.4%，尽管年初至今仍盈利12.7%；Citadel Global Fixed Income下跌8.2%，年内累计亏损5.5%；Pharo Macro下跌6.2%；Marshall Wace Eureka及FengHe Asia均下跌5.3%；Coatue下跌4.8%。

多策略基金中，Dymon与Balyasny均下跌4.3%，Verition跌1.9%，LMR跌2.4%，Pinpoint Multi-Strategy跌2.5%，Man Strategies 1783跌1.6%，Mission Crest Dynamic跌1.8%。

股票策略同样未能幸免，Greenlight单月下跌1.8%，North Rock跌0.7%，Schonfeld Fundamental Equity持平。

值得注意的是，并非所有基金都在这场动荡中受损。油价飙升为大宗商品策略基金提供了难得的盈利窗口。

Andurand Commodities Discretionary Enhanced基金3月大涨30.6%，年初至今累计涨幅达31.1%，成为本月最大赢家。

Kepos Capital旗下Alpha基金上涨7.5%，年内累计收益9.3%；瑞士公司ADAPT Investment Managers旗下相对价值基金上涨4.1%，年内收益8.3%。

量化策略方面，Renaissance旗下RIDA基金上涨1.2%，RIEF基金上涨0.9%；Citadel Tactical Trading上涨1.8%，Citadel Equities上涨0.7%，Winton上涨0.3%。

报道指出，上述逆势获益的基金，或直接受益于能源价格上涨，或凭借系统化策略在波动中捕捉到方向性机会，与多策略及股票多空基金的遭遇形成鲜明对比。

巨头年内收益大幅收窄，部分已转负

从年初至今的累计表现来看，此次回撤对部分基金的全年业绩造成实质性损伤。

ExodusPoint年内累计亏损2%，Balyasny亏损3.8%，Coatue亏损3.5%，Walleye亏损2.6%，RV Capital Enhanced Return亏损5.8%，Citadel Global Fixed Income亏损5.5%，Jain Global亏损2.7%，Verition亏损0.4%，LMR亏损0.3%，Marshall Wace MN TOPS亏损0.3%，Renaissance RIEF亏损0.8%。

即便是年内仍保持正收益的基金，盈利空间也已大幅压缩。Millennium年内收益仅余1%，Citadel Wellington收益收窄至1%，Schonfeld Strategic Partners年内仅剩0.9%的盈利缓冲。

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市场概述

特朗普对全美发表讲话，未提供停火时间表，并发出进一步打击伊朗基础设施的威胁，美股低开。但此后伊朗霍尔木兹通道协议草案的消息推动标普、纳指惊险收涨。周五耶稣受难日，美股休市，本周是伊朗战争爆发以来美股首个上涨周。

周四标普涨0.11%，纳指涨0.18%，道指微跌0.13%。本周标普累计涨3.36%，纳指累计涨近4%。科技七巨头整体跑赢大盘，但特斯拉跌超5%，其Q1交付量不及预期。地球低轨道通信卫星公司Globalstar飙升13%，报道称亚马逊正在洽谈收购。

周四10年期美债收益率微降至4.30%，2年期基本持平于3.80%。美债收益率本周整体下跌。

美元涨近0.5%，扭转昨日颓势，日内一度重回100。比特币一度较日高跌超4%，跌至6.6万美元后反弹，美股收盘时跌1.7%，以太坊跌3.2%。

黄金跌1.84%，白银跌约3%。美国宣布钢铝铜关税，纽铜一度较日低点拉升3.8%。

WTI原油盘中一度涨近15%，结算价自2022年来首超110美元。即期布油价飙破140美元，创2008年以来最高，较前一日的逾128美元大幅跳升。

亚洲时段，创业板跌超2%，科技股全线下跌，油气股逆势拉升，恒指一度跌破25000点，AI大模型股重挫、智谱跌15%。

要闻

中国

外媒称伊朗已向中国寻求安全保障，如果这些保障能够提供，美以伊或能达成停火协议，外交部：中方支持一切有利于和平的努力。

王毅：美以袭伊违反国际法，联合国安理会不能让未授权的军事行动合法化，否则后患无穷。

上海二手房单月成交时隔5年重回3万套，多个新房楼盘计划逐步收减折扣。

海外

特朗普自行宣称：对伊朗战事取得“压倒性胜利”，未来两到三周将开展极其猛烈的打击。伊朗与阿曼起草协议共管霍尔木兹。伊朗警告敢发动地面战绝不留活口，伊称击中敌先进战机、美否认，特朗普放炸桥视频施压。伊朗：美以对伊朗能力一无所知，将战至敌人投降。科技基础设施成“新战场”，伊朗再袭亚马逊中东数据中心。

即期布油价飙破140美元，美油现货溢价创历史新高、期货结算价四年来首破110。报道：OPEC+周日会议或增产，以应对霍尔木兹海峡极端波动。

美国对钢铝铜衍生品征收25%关税，对专利药征100%关税，但遵守协议“豁免”。

特朗普2027预算案呼之欲出，“大军费+大削减”，美国赤字风险再起。

AI冲击白领！3月美国企业裁员激增，技术行业成重灾区。

微软、谷歌同日发布新AI模型：语音、图像与本地开源能力齐上阵。

英伟达给机器人装上龙虾大脑！具身智能的Harness来了。

报道：SpaceX的IPO目标估值超2万亿美元，仅低于标普500中五家企业。

miss二连！特斯拉Q1交付量不及预期，股价跌超5%。

私募信贷的“雷曼时刻”？Blue Owl遭遇史诗级挤兑，41%投资者要求撤资。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅0.11%，报6582.69点，本周累计上涨3.36%。道指跌幅0.13%，报46504.67点，本周涨2.96%。纳指涨幅0.18%，报21879.182点，本周涨4.45%。欧洲STOXX 600指数收跌0.18%，报596.63点。

A股：上证指数收报3919.29点，跌0.74%。深证成指收报13486.94点，跌1.60%。创业板指收报3172.65点，跌2.31%。

债市：美国10年期基准国债收益率跌1.37个基点，报4.3049%，本周累计跌12.29个基点。两年期美债收益率跌0.47个基点，报3.7963%，本周累计跌11.56个基点。

商品：WTI 5月原油期货收涨11.40%，报111.54美元/桶。布伦特6月原油期货收涨7.78%，报109.03美元/桶。现货黄金跌1.84%，报4670.80美元/盎司。现货白银跌2.79%，报72.9814美元/盎司。

要闻详情

全球重磅

中国

外媒称伊朗已向中国寻求安全保障，如果这些保障能够提供，美以伊或能达成停火协议，外交部：中方支持一切有利于和平的努力。外交部发言人毛宁表示，伊朗战事爆发以来，中方一直积极致力于促和止战。中方支持一切有利于和平的努力，我们也愿意同各方加强沟通和协调，为恢复中东地区的和平继续发挥作用。

王毅：美以袭伊违反国际法，联合国安理会不能让未授权的军事行动合法化，否则后患无穷。王毅同沙特外交大臣通电话时表示，霍尔木兹海峡通行问题是这场战事的外溢表现，战事不停，海峡难安，当务之急是聚焦尽快停火止战；同德国外长通电话时表示，海湾国家的主权和安全应该得到尊重，平民和非军事目标必须得到必要保护，航道安全以及能源和基础设施也应得到保障。

上海二手房单月成交时隔5年重回3万套，多个新房楼盘计划逐步收减折扣。3月上海二手房（含商业）累计网签31215套，一举创下2021年3月以来的最高纪录。专家分析，3月二手房市场的火爆成交，培育了大量潜在新房买家，二手房卖家后续大概率入市购置新房，为4月成交提供强力支撑。随着4月供应持续到位，市场成交将进一步突破，热度必然超越3月。

海外

特朗普自行宣称：对伊朗战事取得“压倒性胜利”，未来两到三周将开展极其猛烈的打击。美国总统特朗普发表讲话，自行宣称对伊朗战事取得“快速、决定性、压倒性胜利”。一旦冲突结束，霍尔木兹海峡自然会开放。未来两到三周将对伊朗开展极其猛烈的打击

• 特朗普讲话“没有明确降温信号”，市场“很失望”。市场原本期待特朗普的全国电视讲话释放降温信号，结果却等来了升级威胁：他宣布未来两到三周将对伊朗发动"极其猛烈的打击"。野村、NAB等机构均指出，讲话未发出明确降温信号，霍尔木兹海峡封锁局面短期难解，全球油价高位压力或将延续至四月下旬。特朗普的演讲"确实令人失望"。

伊朗与阿曼起草协议共管霍尔木兹，阿联酋称愿参与海峡航道安全保障。伊朗副外长称，途经霍尔木兹的船舶通航活动应在伊朗与阿曼的共同监督与协调下进行，协议安排旨在确保安全通航。他讲话后，三大美股指短线转涨，布油一度回吐过半涨幅。

两架美最先进电子战飞机飞抵希腊基地，美防长要求陆军参谋长“辞职并立即退休”。两架美军EA-37B电子战飞机周四下午飞抵位于希腊克里特岛的苏达湾基地。美国中央司令部此前证实，EA-37B在对伊朗作战的“史诗怒火”行动中首次部署。

伊朗警告敢发动地面战绝不留活口，伊称击中敌先进战机、美否认，特朗普放炸桥视频施压。伊朗军队总司令要求军队以“最大的警惕和怀疑态度”监控美以动向，并在适当时机反制；伊军方称，重创美以相关工业和军事目标是警告，若再袭伊工业设施将更严厉回应。特朗普放炸毁伊朗“最大桥梁”视频施压达成协议，伊外长说不会投降。以军称，伊军方石油部门负责人遭空袭身亡；打死伊朗导弹部队一指挥官。联合国秘书长警告战争或吞噬整个中东，称正处于更广泛的战争边缘。马克龙称用军事行动“解放”霍尔木兹海峡“不现实”。

特朗普威胁欧洲：如果不参加联合护航，就停止对乌武器援助。上月特朗普曾以切断乌克兰武器援助为筹码，逼迫欧洲盟友加入霍尔木兹护航行动——这场跨越两条战线的外交博弈，将盟友关系的裂痕暴露无遗。北约秘书长Rutte紧急斡旋，才撮合3月19日的英法德发表联合声明救场。然而武器供应悬而未决，特朗普更扬言考虑退出北约，跨大西洋同盟正面临前所未有的信任危机。

伊朗：美以对伊朗能力一无所知，将战至敌人投降。伊朗哈塔姆·安比亚中央司令部发言人称，美国和以色列对伊朗军事力量和装备的了解并不全面，对伊朗具有战略意义的强大能力一无所知。敌方将承受“更具毁灭性、范围更广、破坏性更大的行动”。伊朗最高领袖外事顾问表示，霍尔木兹海峡对伊朗人民的敌人将永远关闭。

科技基础设施成“新战场”，伊朗再袭亚马逊中东数据中心。伊朗周四称，在第90轮军事行动中对位于巴林的亚马逊云计算中心实施打击，该设施与间谍活动有关。3月初亚马逊就已报称，在巴林等海湾地区的数据中心遭袭。伊朗周二警告，若高级指挥官遭暗杀，将打击包括多家科技巨头在内的18家美企。

巴林外相称联合国安理会或周五就开通霍尔木兹海峡投票，英外相称40国呼吁无条件恢复通航。

彻底绕开霍尔木兹海峡，海湾国家正考虑修建新管道。

霍尔木兹主航道被堵，船只批量绕道伊朗拉腊克岛“缴费通行”。

现货短缺！即期布油价飙破140美元，美油现货溢价创历史新高、期货结算价四年来首破110。全球实物石油价格标杆即期布伦特原油周四飙升至每桶141.37美元，创2008年以来新高。WTI原油盘中一度涨近15%，结算价自2022年来首超110美元。特朗普强硬讲话打破市场对战事结束的预期，叠加霍尔木兹海峡运输受限，近月价差创历史纪录，供应紧张信号急剧升温。

报道：OPEC+周日会议或增产，以应对霍尔木兹海峡极端波动。OPEC+八个核心成员国定于周日召开会议，届时可能讨论进一步上调石油产量配额。报道援引知情人士表示，此举的实际供应影响有限，更多是一种姿态性表态——为霍尔木兹海峡出口限制的潜在缓解预先铺路。

官宣：美国对钢铝铜衍生品征收25%关税，对专利药征100%关税，但遵守协议“豁免”。白宫公告，基于1962年贸易法第232条，对完全由进口钢铁、铝和铜制成的产品维持50%的关税，对钢铝或铜含量不超过15%的产品豁免；基于同一法条对拥有专利的进口药品和制药成分征100%关税，若药品产自欧盟等与美签署贸易协议的国家地区，适用15%的协议关税，若企业与美签署最惠国定价协议及回流生产协议，2029年之前免关税。

特朗普2027预算案呼之欲出，“大军费+大削减”，美国赤字风险再起。预算草案拟将国防开支从当前财年不足1万亿美元大幅提升至1.5万亿美元，同时更新未来十年赤字预测——目前估计约为16万亿美元。政府还计划向纳税人发放每人2000美元的“关税红利”，但该提案在国会内部已遭遇阻力。选举年政治进一步增加了政府深度裁员的难度，目前大多数政府机构的资金授权延续至9月30日，若强行推动大幅削减，可能在中期选举前一个月引发政府关门危机。

AI冲击白领！3月美国企业裁员激增，技术行业成重灾区。3月美国企业宣布裁员60,620人，环比2月激增逾25%，技术行业以18,720人的裁员规模领跑各行业，同比增幅超过24%。AI被列为裁员首要原因，占全行业裁员公告的四分之一，白领岗位压力上升。

微软、谷歌同日发布新AI模型：语音、图像与本地开源能力齐上阵。微软与谷歌今日同步推出新一代AI模型。微软发布MAI系列模型，覆盖语音转写、语音生成和文生图能力，并将加速接入Copilot等产品体系；谷歌则推出Gemma4开源模型，支持本地运行，具备推理、代码生成及多模态能力，并采用Apache2.0许可。两家公司持续推进AI能力升级，应用场景进一步扩展。

英伟达给机器人装上龙虾大脑！具身智能的Harness来了。英伟达开源机器人操控框架CaP-X，让大模型现场写Python代码控制机器人，成功代码自动存入跨形态技能库。基于该框架的CaP-Agent0在多项任务中成功率追平甚至超越人类专家。英伟达机器人总管Jim Fan称，智能体机器人时代已至。CaP-X标志着机器人领域正式迎来属于自己的“Harness”时代。

报道：SpaceX的IPO目标估值超2万亿美元，仅低于标普500中五家企业。SpaceX料将成为史上最大规模的上市，已将其IPO目标估值上调至超过2万亿美元。若SpaceX估值超过2万亿美元，意味着其在短短数月内估值上涨近三分之二。2万亿美元市值仅次于英伟达、苹果、Alphabet、微软和亚马逊。

miss二连！特斯拉Q1交付量不及预期，股价跌超5%。特斯拉一季度全球交付量为35.8万辆，低于彭博汇编分析师平均预期的37.2万辆，为近年来表现最疲弱的季度之一。汽车总产量为40.8万辆，同比增长13%，超出预期的38.8万辆。产量与交付量之间的缺口，意味着库存有所积累，或反映出终端需求承压。

私募信贷的“雷曼时刻”？Blue Owl遭遇史诗级挤兑，41%投资者要求撤资。超40亿美元赎回请求无法兑现！Blue Owl旗下两只私募信贷基金遭大规模撤资请求，OCIC赎回请求占比达21.9%，专注于科技领域的OTIC赎回请求高达40.7%，赎回请求由机构主导，赎回比例在主要机构中创纪录。Blue Owl决定执行5%的要约回购上限。

研报精选

高油价、私募信贷、AI泡沫...谁会是压垮美国经济的最后一根稻草？霍尔木兹海峡封锁推动中东油价逼近150美元，私募信贷市场赎回压力骤升、"雷曼式时刻"警报拉响，AI千亿投资热潮已开始降温，美国低收入群体消费已临界崩溃——五条危机线索正向同一引爆点收拢，而美国财政缓冲空间已近极限，多米诺骨牌随时可能倒下。

中东战争升级，黄金却再度暴跌，避险之王何时回归？特朗普宣称战事升级，现货黄金一度下挫3%。自中东冲突爆发以来，金价持续走低，3月跌幅约12%，避险属性遭遇质疑。高盛认为，此轮下跌源于通胀预期重塑、利率路径重定价及仓位强制平仓等短期因素，并非结构性失灵。黄金的避险回归，需等待实际利率回落与投机仓位进一步消化。

央行黄金购买：一个时代的终结？瑞银指出，官方部门黄金购买的结构性趋势并未发生改变，尽管速度放缓，央行仍将是黄金的净买家。随着市场对“低增长+高通胀”组合及地缘政治紧张局势的担忧加剧，黄金的中长期上行趋势正在强化，维持年底5600美元的目标价。

油价涨到多少，会触发市场系统性风险？瑞银认为，一旦国际油价突破150美元/桶并持续运行，美国及全球市场将面临显著的系统性风险，衰退与市场剧烈调整的概率将大幅提升。这一临界点的危险性在于，它将触发"高油价→通胀反弹→货币政策收紧→金融条件恶化→需求坍塌→市场恐慌"的完整负向循环。

算力告急！SemiAnalysis深度解读：从GPU到内存再到光纤，AI供应链全线紧绷价格齐头并进。SemiAnalysis指出，需求爆发推动算力告急，内存、GPU到AI服务器价格飙升且有价无市，H100 GPU年租价五个月内飙升40%。该机构认为，GPU租赁价格短期内大概率继续上涨。Neocloud开始掌握议价主动权，但CoreWeave、IREN等相关公司股价却尚未反映这一变化。

航空航天密集事件！美国执行载人绕月任务、中国卫星“雄安一号”蓄势待发。美国正式执行“阿耳忒弥斯2号”载人绕月任务，系半个世纪以来首次；中国首颗“雄安造”卫星“雄安一号”突破多项关键技术顺利下线，商业航天产业链加速成形。此外，亚马逊拟收购Globalstar挑战SpaceX，中国加速布局太空算力与商业火箭。

国内宏观

《求是》两度刊文“稳预期”，楼市政策如何落地？《政府工作报告》定调“着力稳定房地产市场”，一季度，《求是》两次刊文强调稳定房地产市场预期的重要性，“稳市场”是2026年政策核心目标。需求端政策与人口政策结合将是重点，供给端“控增量、去库存、优供给”思路延续，同时，城市更新相关配套政策也有望加快落实。

福建：探索推进“算力入海” 加快培育海洋新赛道。福建加快推进福厦海洋经济示范区建设。会议强调要聚焦数字海洋等重点领域，拓展星海互联等场景应用，协同建设“海上福建”总平台；探索推进“算力入海”，加快培育海洋新赛道；深化创新驱动与产业集聚，打造海洋高新产业集聚区，全力构建现代海洋产业体系。

国内公司

阿里、腾讯的AI变现能力，被市场低估了。汇丰最新报告直指市场误判：阿里巴巴与腾讯的AI变现能力被系统性低估。两家公司股价回调并非源于对AI前景的悲观，而是短期运营费用顾虑所致。若能从广告市场抢占份额，二者2027年营收最高可获11%上行空间。汇丰维持买入评级，目标价隐含上行空间分别达44%和51%。

金价急跌，刚涨价的老铺黄金尴尬了。金价急跌抹去年内涨幅，刚完成30%提价的老铺黄金陷入尴尬。此前依靠金价暴涨实现高增长的老铺，如今克价与市场金价价差拉大至1500元，门店从大排长龙变为门可罗雀。尽管创始人坚称品牌已脱离金价关联，但市场正观望其古法工艺能否撑起涨价野心。

中国光伏“困在”霍尔木兹。深度押注中东市场的中国光伏企业正承受多重压力：航线受阻，航运保险费上涨3至5倍，在建项目交付延迟风险持续攀升。伊朗作为全球第二大甲醇生产国，其冲突局势推高了光伏玻璃及胶膜等辅材成本。沙特PIF主导的多个吉瓦级项目与阿联酋RTC光储项目均处于风险节点。

浙江国资9000万元投资张雪，“95后”投资经理最早推荐，浙创投总经理：他闭着眼睛装发动机，对技术的痴迷打动了我。力压杜卡迪、雅马哈，张雪机车WSBK夺冠。成立两年估值破10亿，浙创投提前押注9000万。打动投资人的，是张雪“闭着眼睛装发动机”的技术痴迷。

海外宏观

特朗普确认解除邦迪职务，托德·布兰奇将出任美代理司法部长。邦迪成为特朗普第二个总统任期内第二名被解职的内阁成员。报道称特朗普对邦迪的不满已持续数月，包括认为她对“爱泼斯坦文件”处置不力、对打击特朗普的政治对手不够强硬。

恐怖主义威胁升级！高盛巴黎总部遭炸弹恐吓，美资银行进入警戒状态。美国银行巴黎办公室附近发生未遂爆炸事件，高盛集团法国总部收到爆炸袭击预警。花旗等美资机构在法国相继启动远程办公预案，法国全面升级核心区安保。

报道：伊拉克开始经由叙利亚出口石油。伊拉克国家石油销售机构（SOMO）已签订合同，计划4月至6月间每月通过叙利亚陆路输出约65万公吨燃料油。伊拉克石油部表示运输量将逐步提升以扩大出口能力。

出口能力削减五分之一！报道：乌克兰无人机精准打击下，俄油被迫减产。乌克兰袭击俄罗斯能源基础设施，已致俄石油出口能力削减约100万桶/日，占总出口能力的五分之一。乌斯季卢加港停摆，管道系统严重积压，减产已迫在眉睫。油气收入占俄罗斯财政预算约四分之一，产量下滑或将部分抵消油价上涨带来的收益。

海外公司

Anthropic高管：Cowork Agent的潜力超过Claude Code。Anthropic首席商务官Paul Smith表示，因企业中工程师仅占2%-5%，Cowork操作门槛更低、面向全体员工，且被设计用于处理更广泛的工作任务，而非局限于编程场景，其初期采用速度已超后者。

后巴菲特时代首笔日元债发行！伊朗战争之下，伯克希尔仍出手。在伊朗战争动荡与日本加息预期的双重压力下，阿贝尔接班后的伯克希尔仍筹备发行新一轮日元债。这是“后巴菲特时代”首笔日元债融资，标志着其对日战略的延续与深化。市场普遍猜测，本次募资或将用于继续增持日本大型商社等核心资产。

“原油交易之神”回归！Andurand押注中东供应冲击，一季度旗舰基金狂飙31%。“原油交易之神”Pierre Andurand重仓押注中东供应冲击，一季度旗舰基金大涨31.1%，与布伦特原油3月近60%的涨幅同步。此前，他2023年看涨原油落空、2024年清仓原油多头头寸、2025年基金表现亦低迷。如今重返多头阵营，交出一份亮眼答卷。

行业/概念

1、AI医疗 | 4月2日，国家药监局正式发布《关于“人工智能+药品监管”的实施意见》，提出将人工智能广泛嵌入药品监管各环节，利用数智化手段推动监管模式变革，提升规范性与科学性，保障公众用药安全，助力医药产业高质量发展。

点评：证券时报指出，国家高度重视“人工智能+”在医疗、健康、医药工业等领域的深度应用。《人工智能+药品监管》实施意见成为推进医药监管现代化、提升监管科学水平的战略举措，推动从“传统监管”向“智慧监管”转型。多地已开展“远程监测+AI识别+算法感知”智慧监管试点，积极推动AI模型在审评审批、风险防控和辅助决策等核心监管业务中落地应用。政策引导AI科技与监管深度结合，为创新型药物研发、生产智能化、全链条数字化提供规范环境和制度支撑，有望加快新药上市、优化创新生态，助力医药产业整体升级。

2、铝 | 据央视财经报道，英国伍德麦肯兹咨询公司在4月1日发布的研究报告中披露，阿联酋环球铝业此前遇袭的工厂已暂停运营。与此同时，巴林铝业公司的冶炼设施也在此前的袭击中遭受严重损失。海湾地区这两家铝厂遇袭，持续影响全球金属铝市场。截至4月1日收盘，伦敦金属交易所三个月期铝价收于每吨3531.50美元，位于四年来的高位。

点评：分析人士预计，如果中东冲突持续且霍尔木兹海峡迟迟无法恢复通航，2026年全球铝市场可能出现明显供需缺口。一方面，中东占全球约9%的铝供应，是欧洲、亚洲和美国制造业的重要来源；另一方面，短期内其他地区难以迅速填补缺口。高盛集团则预计，2026年第二季度全球铝市场将出现约90万吨供应缺口。当前LME铝库存仍处于持续下行通道，LME可实际动用的有效库存已降至2025年5月以来的最低水平，凸显海外供应紧张格局。随着冲突时间拉长，预计供需缺口仍有进一步扩大可能，铝价中枢或持续抬升。

3、油服 | 据中新经纬，海湾国家正积极考虑修建新的输油管道以绕开霍尔木兹海峡，此举旨在应对该海峡因地区冲突而日益加剧的航运风险，保障能源出口安全。多名官员及行业高管表示，新管道可能是降低海湾国家对霍尔木兹海峡依赖的唯一途径。沙特阿拉伯正评估是否扩建现有的东西输油管道或开辟新路线，阿布扎比也被指一直保有通往富查伊拉港的“备用方案”。

点评：中证报指出，沙特目前日产原油约1020万桶，正在研究如何通过管道而非经由伊朗控制的水域出口更多原油，包括评估是否进一步扩大东西管道容量或开辟新路线。该管道当年建设时曾穿越沙特红海沿岸坚硬的希贾兹山脉玄武岩地层。若涉及途经伊拉克、约旦、叙利亚或土耳其的多国复杂路线，造价将攀升至150亿至200亿美元。

4、量子点 | 据新华社，福州大学联合闽都创新实验室在超高清集成显示技术领域取得突破，由福州大学物理与信息工程学院李福山教授团队牵头，成功研发出一种面向增强现实（AR）、虚拟现实（VR）的超高分辨率量子点显示技术。在多项技术创新支撑下，团队制备的红光器件效率达26.1%，寿命超过6万小时，绿光和蓝光性能也明显提升。同时，研究人员将该技术与芯片电路结合，开发出可逐个控制像素的集成显示样机，实现了动态图像显示，为高端集成显示芯片发展提供了新路径。

点评：中证报指出，得益于核心材料的国产化进程加速和成本的显著下降，量子点技术正从高端市场向主流消费电子领域的快速渗透。电视、智能手机、笔记本电脑和显示器等消费电子产品是推动市场增长的核心力量。特别是高端电视市场，约70%的型号已采用量子点技术，以满足消费者对生动视觉效果的追求。除了传统的消费电子，量子点技术正逐步进入医疗成像、车载显示、VR/VR设备以及工业传感器等新兴领域，为市场开辟了新的增长空间。

5、太空算力 | 据中新网，4月3日，2026太空算力产业大会将在北京举行。大会将发布一批重磅成果：依托算力产业发展方阵成立业界首个“太空算力专业委员会”，启动“北京太空算力创新中心”，经开区管委会发布“太空算力关键共性技术攻关榜单”。除了北京，深圳近日也举办了太空智算网研讨会，探索空天算力新图景。会议达成共识：构建协同生态体系，组建太空智算网产学研用联盟。

点评：中证报指出，太空算力赛道正从技术验证走向规模化部署兑现，产能释放是驱动价值跃升的关键变量。当前，国家级低轨计算星座规划与商业航天应用需求的双重爆发，为产能释放提供了明确且持续的订单支撑，可回收火箭等技术革新则持续降低发射与制造成本，为规模化生产扫清阻碍。随着头部企业产能利用率逐步爬坡，算力卫星产业链将加速完成“技术-订单-业绩”的完美闭环转化。

6、算力 | 据央广网，工业和信息化部办公厅关于开展普惠算力赋能中小企业发展专项行动。其中提到，到2028年底，基本建成覆盖广，成本低，服务优，生态活，人才强的普惠算力服务体系，在中小企业划分标准适用的15类行业中覆盖门类不少于10类，进一步加强对中小企业算力应用的公共服务力度，显著降低中小企业获取，使用算力门槛。

点评：东方证券认为，随着大模型商业化落地进入深水区，当前全球AI算力需求正从"训练"向"推理"过度，国产算力产业链迎来估值重塑。华为已成功构建了从底层芯片，互联协议到软件栈的完整闭环，而昇腾950PR的正式商用，标志着国产算力性能再上一个台阶。同时随着AI应用的逐步落地，以及多模态，Al Coding对于算力的需求与日俱增。同时在"主权AI"战略的推动下，国内头部互联网企业对算力安全性的诉求也日益提升，国产算力芯片迎来黄金发展期。

7、安赛蜜 | 百川盈孚数据显示，4月2日，国内安赛蜜市场报价4.5万元/吨，较1日上涨32.35%。

点评：研究机构认为，安赛蜜价格上涨系关键原料如双乙烯酮，醋酐，冰乙酸等价格持续攀升，推高整体制造成本。环保监管及能源价格上行。下游需求刚性增长，无糖饮料，低热量食品及医药领域对安赛蜜需求稳定上升。可关注成本控制力强，具备持续提价能力的头部企业。

8、数字人民币 | 据央行，为贯彻落实"十五五"规划纲要关于"稳步发展数字人民币"的决策部署，中国人民银行新增中信银行，中国光大银行，华夏银行等共12家银行成为银行类数字人民币业务运营机构，并接入央行端数字人民币系统。新增机构将在完成业务，技术准备后开展数字人民币业务。

点评：国金证券认为，数字人民币是央行发行的数字形式的法定货币，具有法偿性，安全性，高便捷性，可编程性等特点。数字人民币在推动人民币国际化，提高国际金融话语权方面有重要作用，且在境内外有较多应用场景，发展空间广阔。数字人民币的发行层，流通层，场景层均有技术升级需求，软硬件改造需求，相关技术，产品提供者有望受益。

今日要闻前瞻

中国、美国、日本3月服务业、综合PMI。

美国3月非农就业。

<全文完>

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由于周五适逢耶稣受难日，美股市场休市，本周为战争爆发以来美股首个上涨周。WTI原油日内飙涨逾13%，美债收益率冲高回落。

（美股、美油和美债收益率本周走势对比）

周四市场走势几乎完全由霍尔木兹海峡相关头条驱动。

华尔街见闻提及，美股早盘，英国主持约40个国家参与的虚拟会议，讨论恢复霍尔木兹海峡航行自由。随后伊朗宣布正与阿曼起草海峡通行协议，油价显著下跌，美股逆转开盘颓势，一度翻红。

美股午盘，央视新闻报道，伊朗副外长加里布阿巴迪表示，过往船只将须缴纳通行费，油价再度走高。随后特朗普公开炸毁伊朗“最大桥梁”的视频、施压伊方达成，称"伊朗是时候在为时已晚之前达成协议"，油价重回日内高位。

（本周中东局势仍然主导美股走势）

彭博Cameron Crise指出，伊朗此举背后有关键细节仍不明朗，通行费的具体安排尚未明确，美国对伊朗（联合阿曼）实际掌控这条全球最重要水道之一将作何反应，同样存疑。Cameron Crise表示：

从美国和以色列的战略角度看，这显然是不理想的结果；但对白宫而言，油价持续上涨和股市下跌同样是不可接受的前景。

（全美汽油价飙升）

原油市场本周以战事爆发以来的高位收尾。WTI原油期货曲线呈现大幅现货升水，近月与远月价差创历史纪录。

（原油现货溢价飙升）

市场对危机持续时间的预判存在明显分化。期货市场显示，10月交割的WTI原油价格约为82美元/桶。Baird市场策略师Michael Antonelli表示：

10月油价告诉你，市场认为这场危机很可能在秋天之前结束。

但机构看法相对审慎。Lombard Odier宏观研究主管Florian Ielpo表示：

尽管出现了（乐观）情绪，油市在结构上仍受到约束。即便冲突在数周内结束，全球能源市场的中断能否在同等时间内得到解决？可能不会，因此久期溢价可能在更长时间内持续存在。

周四标普500指数收涨0.11%，报6582.58点；纳斯达克综合指数收涨0.18%，道琼斯工业平均指数微跌0.13%。

（美股基准股指日内走势）

高盛交易台数据显示，当日整体活跃度仅为2 分，满分10分。长线资金小幅买入信息技术、工业和金融板块，对冲基金则持续抛售能源和大宗商品相关敞口。

本周美股整体录得战事爆发后首个上涨周，但涨势的含金量受到质疑。上周五收盘的大幅抛售在一定程度上压低了本周的基准基数，令涨幅看起来更为显著。

（美股基准股指本周走势）

高盛Chris Hussey亦指出，本周股市的大幅反弹并非基于具体经济数据或停火声明，而是由降级预期的新闻驱动。Chris Hussey称：

霍尔木兹的流量仍减少了1300万桶/日，全球经济尚未脱离险境。

从技术面看，本周反弹已在6600至6700点区间遭遇明显阻力。据SpotGamma数据，该区间存在高度密集的负gamma仓位，做市商的对冲持续压制上行动能。

彭博Brendan Fagan指出，周四高点为6601点，恰好触及该区间下沿并非偶然。

（期权做市商的对冲行为，对标普指数的日内走势产生显著作用）

周四美股涨跌不一，全周大幅上涨，成为伊朗冲突以来首个上涨周，周五美股因假日闭市。科技七巨头整体跑赢大盘，但特斯拉跌超5%，其Q1交付量不及预期。地球低轨道通信卫星公司Globalstar飙升13%，报道称亚马逊正在洽谈收购。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨7.37点，涨幅0.11%，报6582.69点，跳空低开之后，北京时间22:32开启一波快速反弹行情，大部分时间保持微幅下跌状态，本周已经累计上涨3.36%。

• 道琼斯工业平均指数收跌61.07点，跌幅0.13%，报46504.67点，本周已涨2.96%。

• 纳指收涨38.234点，涨幅0.18%，报21879.182点，本周已涨4.45%。纳斯达克100指数收涨25.545点，涨幅0.11%，报24045.532点，本周已涨3.95%。

• 罗素2000指数收涨0.70%，报2530.042点，本周已涨3.28%。

• 恐慌指数VIX收跌2.61%，报23.90，美股开盘后快速回落，本周已跌23.03%。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF多数收涨，网络股指数ETF收涨1.33%，科技行业ETF涨0.82%，能源业ETF涨0.47%，半导体ETF涨0.09%，可选消费ETF跌1.50%。

（4月2日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌0.15%。

• 微软涨1.11%，英伟达涨0.93%，苹果涨0.11%，亚马逊则跌0.38%，谷歌A跌0.54%，Meta跌0.82%，特斯拉跌5.42%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨0.40%，报7833.387点，本周已涨5.04%。

• 台积电ADR跌0.75%，AMD涨3.47%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.34%，报6750.93点，本周迄今累计上涨2.39%。

• 热门中概股里，腾讯收跌2%，小米、京东、美团、阿里、拼多多至少跌约1%，理想涨0.4%，小鹏涨1.1%，蔚来涨1.2%。

其他个股：

• Circle微跌0.55%。

• 地球低轨道通信卫星公司Globalstar飙升13%，报道称亚马逊正在洽谈收购。

意大利银行板块收跌1.9%，本周仍然涨超2.7%，德国股市累涨将近3.9%。周五，德国、法国、意大利、希腊、西班牙、英国等将休市。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.18%，报596.63点，大部分时间低位窄幅震荡，北京时间22:30过后迅速收复失地并一度转涨。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.70%，报5692.86点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.56%，报23168.08点，本周迄今累计上涨3.89%。

• 法国CAC 40指数收跌0.24%，报7962.39点，本周迄今累涨3.38%。

• 英国富时100指数收涨0.69%，报10436.29点，本周迄今累涨4.70%。

  （4月2日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，德国电信收跌3.26%，英飞凌跌2.96%，德意志银行跌2.62%，意大利裕信银行跌2.54%跌幅第四大。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，凯傲集团收跌9.02%，法雷奥集团跌4.98%，泰勒温佩跌4.52%跌幅第三大。

周五，将发布美国非农就业报告。10年期美债收益率周四冲高回落，本周仍累跌超12个基点。德债收益率周四上扬“高台跳水行情”，本周已跌10个基点。周五，德国、英国、法国、意大利、西班牙、葡萄牙、希腊等多国将休市。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率跌1.37个基点，报4.3049%，本周迄今累跌12.29个基点。

• 两年期美债收益率跌0.47个基点，报3.7963%，持稳于22:37刷新的日低3.7757%附近，13:48曾涨至3.8623%刷新日高，本周迄今累跌11.56个基点。

• 本周迄今，20年期美债收益率累跌10.24个基点，30年期美债收益率累跌8.50个基点。

（美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨0.7个基点，报2.992%，本周迄今累计下跌10.2个基点。两年期德债收益率涨1.9个基点，报2.616%，本周迄今累跌5.8个基点。

• 英国10年期国债收益率本周已跌超15个基点，两年期英债收益率也累跌超16个基点。英国将于周五休市。

• 法国10年期国债收益率涨0.8个基点，报3.680%，本周迄今累计下跌15.0个基点。两年期法债收益率涨1.8个基点，报2.802%，本周迄今累跌7.3个基点。

美元涨近0.5%，扭转昨日颓势，日内一度重回100。比特币一度较日高跌超4%，跌至6.6万美元后反弹，美股收盘时跌1.7%，以太坊跌3.2%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.35%，报99.998点，日内交投区间为99.447-100.263点。

• 彭博美元指数涨0.26%，报1215.67点。

  （彭博美元指数）

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.50%，报159.60日元，日内交投区间为158.55-159.74日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.8901元，较周三纽约尾盘涨127点，日内整体交投于6.8724-6.9042元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币价格跌1.84%，以太坊跌3.51%。

（比特币价格）

美国原油期货收涨至110美元上方，为2022年以来首次。即期布油价飙破140美元，为2008年以来最高，较前一日的逾128美元大幅跳升。

原油：

• WTI 5月原油期货收涨11.42美元，涨幅超过11.40%，报111.54美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特6月原油期货收涨7.87美元，涨幅将近7.78%，报109.03美元/桶。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货涨9.72%，报113.70美元/桶。

天然气：

• NYMEX 5月天然气期货收报2.8美元/百万英热单位。

伦敦基础金属下跌，特朗普威胁要袭击伊朗电厂。现货黄金跌1.84%，白银跌约3%。美国宣布钢铝铜关税，纽铜一度较日低点拉升3.8%。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌1.84%，报4670.80美元/盎司，亚太时段出现两波显著的加速下跌行情，北京时间14:11刷新日低至4554.21美元。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货跌2.40%，报4697.80美元/盎司，14:11也刷新日低至4580.40美元。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银跌2.79%，报72.9814美元/盎司。

• COMEX白银期货跌3.95%，报73.075美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨0.53%，报5.6495美元/磅，临近美股收盘时瞬间冲高回落、在北京时间03:26达到5.7270美元——美国总统特朗普宣布了钢铝铜关税。

• 现货铂金涨1.43%，现货钯金涨1.96%。

• LME期铜收跌75美元，报12360美元/吨。LME期锡收跌1085美元，报46277美元/吨。LME期镍收跌123美元，报17086美元/吨。LME期铝收跌62美元，报3470美元/吨。

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微软：三款MAI模型覆盖语音与图像能力

微软推出的“世界级”自研MAI模型，一共包括三款。

首先是MAI-Transcribe-1，这是一款“最先进”的语音转文本模型，该模型在全部25种语言上均优于OpenAI的Whisper-large-v3，在25种中有22种优于Google的Gemini 3.1 Flash，在15种语言上优于ElevenLabs的Scribe v2和OpenAI的GPT-Transcribe。MAI-Transcribe-1的起步价格为每小时0.36美元。

该模型采用基于Transformer的文本解码器和双向音频编码器，支持MP3、WAV和FLAC格式，最大文件200MB。微软表示，其批量转写速度是Azure Fast现有方案的2.5倍。说话人分离、上下文偏置和流式处理功能将“很快推出”。目前，该模型已在Copilot语音模式和Microsoft Teams中测试，用于对话转写，这也显示出微软正快速用自研模型替代外部或旧有方案。

其次是MAI-Voice-1，这是一款新的语音生成模型，只需1秒即可生成60秒的音频，并在长文本中保持说话人一致性，用户只需几秒音频即可创建自定义声音。同时，它还支持在Microsoft Foundry中通过短音频样本创建定制语音。MAI-Voice-1的起步价格为每100万个字符22美元。

最后是MAI-Image-2，这是一款更快的文生图模型，目前已经开始在Copilot中上线，接下来将陆续应用于Bing和PowerPoint。MAI-Image-2的价格为文本输入每100万个词元（Token）收费5美元，图像输出每100万个词元收费33美元。

如今，这三款模型已全部在Microsoft Foundry上线，其中语音转写和语音生成模型也可在MAI Playground中使用。这些模型由微软的MAI超级智能团队开发，该团队由Microsoft AI首席执行官穆斯塔法·苏莱曼（Mustafa Suleyman）领导，于2025年11月成立并对外公布。

微软表示：

“我们正在快速部署这些顶级模型，用于支持自家的消费者和商业产品。很快你将会在Foundry以及微软各类产品和体验中看到更多模型。”

微软加速摆脱依赖：自研模型体系逐步成型

媒体分析称，这一发布表明，尽管微软仍与OpenAI保持紧密合作，但公司正持续推进构建自有多模态AI模型体系，并与其他AI研究机构展开竞争。

这些模型的推出，与微软与OpenAI之间的一次关键合同调整密切相关。在2025年10月之前，微软在合同上被限制，无法独立推进通用人工智能的研发。2019年的原始协议规定，微软以提供云基础设施为交换，获得OpenAI模型的授权。但当OpenAI开始与软银等其他合作伙伴扩大算力合作时，微软重新谈判了协议。

苏莱曼在2025年12月接受采访时表示：“直到几周前，微软在合同上是不被允许独立推进AGI或超级智能的。”新协议使微软可以自主开发前沿模型，同时仍保留到2032年的OpenAI模型授权。

不过，苏莱曼在周四接受媒体采访时重申，微软仍将继续与OpenAI保持合作关系。但他也向媒体表示，近期对双方合作关系的重新谈判，使微软能够真正推进其超级智能研究。

“与OpenAI的合作没有改变，我们至少会合作到2032年，甚至更久。他们是非常优秀的合作伙伴。”

同时，微软也通过Foundry提供Anthropic Claude模型，将自身定位为“平台中的平台”。但其战略意图很清晰：微软正在打造独立能力。

微软已向OpenAI投资超过130亿美元，并通过一项多年期合作，将其模型部署在自家多款产品中。微软在芯片领域也采取类似策略：既自主研发，也同时采购外部供应商的产品。

分析称，这一发布时点对微软而言颇为关键。公司股价刚经历自2008年金融危机以来最差的一个季度，投资者正越来越迫切地要求看到，数千亿美元的AI基础设施投入如何转化为实际收入。这些模型——定价激进，同时有助于降低微软自身成本——成为苏莱曼对此压力的首次回应。

从竞争格局看，这次发布让微软在多个方向同时发力。MAI-Transcribe-1直接挑战OpenAI Whisper在开源社区的地位，也对Google Gemini形成压力；MAI-Voice-1则对标ElevenLabs等语音AI公司；加上Foundry统一API入口，形成强大的分发优势。

苏莱曼表示：

“我们现在是仅次于OpenAI和Gemini的前三实验室。”

“我们要做到所有云厂商里最便宜，包括亚马逊和谷歌，这是有意识的决定。”

谷歌：Gemma 4开源模型强化本地AI与开发者生态

谷歌推出的Gemma 4开源模型采用Apache 2.0许可，而不再使用此前自定义的Gemma许可协议。谷歌表示，这些模型具备高级推理能力、代理式工作流、代码生成，以及视觉和音频生成能力，并提供四种不同版本，针对本地运行进行了优化，甚至可以运行在“数十亿台安卓设备”上。

谷歌表示：

“Gemma 4基于与Gemini 3相同的世界级研究和技术，是目前你可以在本地硬件上运行的能力最强的一系列模型。它们与我们的Gemini模型形成互补，为开发者提供业内最强大的开源与专有工具组合。”

“这种开源许可为开发者提供了完整的灵活性和数字主权基础，让你可以完全掌控数据、基础设施和模型。你可以在任何环境中自由构建并安全部署，无论是在本地还是云端。”

四种版本：从手机到GPU全覆盖

四种不同版本主要区别在于参数规模。针对边缘设备（包括智能手机），公司推出了20亿和40亿参数的“Effective”模型，更注重多模态能力和低延迟处理，适用于移动设备和物联网设备。针对更强大的设备，则提供了260亿参数的“Mixture of Experts”（专家混合）模型，以及310亿参数的“Dense”（稠密）模型，旨在运行于消费级GPU上，可用于驱动IDE、编程助手以及代理式工作流。这些模型还支持完全离线运行。

谷歌表示，在Gemma 4上实现了“前所未有的单位参数智能水平”。为佐证这一说法，公司指出，Gemma 4中310亿和260亿参数版本在Arena AI文本排行榜上分别位列第三和第六，击败了规模是其20倍的模型。

所有这些模型都可以处理视频和图像，因此非常适合用于光学字符识别等任务。较小的两个模型还支持处理音频输入并理解语音。此外，谷歌表示，Gemma 4系列支持离线代码生成，这意味着用户可以在没有互联网连接的情况下进行编程（例如进行“vibe coding”）。这些模型还支持超过140种语言。

谷歌的Gemma 4开源模型可以在多个平台下载，包括Hugging Face、Kaggle和Ollama。谷歌强调：

“这些模型在基础设施安全方面，遵循与我们专有模型相同的严格安全协议。”

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该公司周四公布，今年一季度全球交付量为358,023辆，低于彭博汇编分析师平均预期的372,160辆，为近年来表现最疲弱的季度之一。

交付数据发布后，特斯拉美股价格跌超5%，进一步拖累今年以来的累计跌幅。

尽管整体交付量同比增长6.3%，但这一增速的参照基期本身偏低——去年同期特斯拉曾暂停旗下主力车型Model Y的全球工厂生产，并面临市场对首席执行官埃隆·马斯克的抵制情绪。当前美国电动车需求走软，进一步加大了特斯拉核心业务的复苏难度。

一季度，特斯拉Model 3/Y合计交付341,893辆，同比增长约5.6%，同样低于市场平均预期的353,928辆。

与此同时，汽车总产量为408,386辆，同比增长13%，超出预期的388,169辆；Model 3/Y产量为394,611辆，同比增长约14%，亦高于预期的377,147辆。产量与交付量之间的缺口，意味着库存有所积累，或反映出终端需求承压。

数据公布后，特斯拉股价在纽约盘前交易中跌3.6%，叠加大盘整体走弱，跌势进一步延伸。

截至周四收盘，该股较今年高点已累计下跌20%。

分析师对特斯拉的交付预期在近几周内已持续下调，但最终实际结果仍未能达到修正后的预期水平，显示市场对其核心销售业务的信心仍未稳固。

尽管销售数据持续承压，投资者在很大程度上选择将目光投向特斯拉在人工智能、自动驾驶及机器人领域的战略布局，马斯克近期亦着力向市场强调上述前沿业务方向。

然而，传统汽车业务目前仍是这家总部位于奥斯汀的公司最主要的现金来源。在美国电动车市场需求持续摇摆、竞争格局日趋复杂的背景下，特斯拉能否重拾销售动能，仍是投资者难以回避的核心关切。

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央视等国内外多方消息显示，近日，伊朗对亚马逊位于巴林的云计算数据中心发动袭击，这是继3月初首次针对超大规模云基础设施进行军事打击后的再次行动，引发市场对科技供应链与数字基础设施安全的担忧。

受此影响，全球市场避险情绪明显升温，科技板块尤其是云计算、数据中心及AI基础设施相关资产波动加剧，部分资金转向能源、黄金等避险资产。亚马逊2日周四盘初一度跌2.7%，美股早盘曾小幅转涨，收跌近0.4%。

据央视，伊朗伊斯兰革命卫队海军司令部周四在社交媒体发布消息称，伊朗打击了美国技术巨头甲骨文和亚马逊在海湾地区的数据中心，分别位于阿联酋迪拜和巴林。但在周四美股盘后、当地时间周五凌晨，阿联酋迪拜媒体办公室在社交账号发文，否认伊朗对位于迪拜的甲骨文数据中心发动袭击。

更深层次来看，亚马逊数据中心遭袭可能改变市场对科技巨头的估值框架——从“高增长资产”转向同时需要计入“地缘风险折价”的复杂资产。当数据中心开始像油田、电厂一样成为打击目标，全球科技产业的运行逻辑，也正在被重新定义。

伊朗周四确认打击亚马逊数据中心 称设施与间谍活动有关

据央视新闻，当地时间4月2日周四，伊朗伊斯兰革命卫队表示，“真实承诺-4”第90轮军事行动第三阶段已展开。声明称，伊方已对多个目标展开行动，包括对美国和以色列七个空军基地实施打击。此外，在本阶段行动中，已对位于巴林的亚马逊云计算中心实施打击，并称该设施与间谍活动有关。

一些海外媒体周四称，伊朗方面公开表示，打击亚马逊的数据中心是对针对伊朗行动的报复，目标直指美国科技基础设施。

其中，英媒援引知情人士称，该数据中心在袭击中“受损”，当地消防部门一度参与灭火。多家媒体报道，伊朗使用无人机实施打击，部分关键云基础设施受影响。

据报道，亚马逊云计算业务AWS的部分服务出现错误率上升、可用性下降，企业被建议迁移负载至其他区域。

值得注意的是，这并非孤立事件。早在3月初，亚马逊在海湾地区的数据中心已多次遭受攻击。

据3月初的报道，美国科技企业斥资数十亿美元在中东打造的区域人工智能（AI）基础设施首次成为伊朗战事中的目标。

报道指出，亚马逊报告，其位于巴林的一处设施，因3月1日在其附近发生的袭击而受损，阿联酋的另外2个数据中心也遭到无人机“直接打击”。亚马逊云服务健康状态页面显示，目前相关设施仍处于离线状态。

伊朗周二警告打击科技巨头等18家美企 冲突外溢至科技领域

此次事件发生在伊朗持续升级对美以报复行动的背景下。

据新华社等多家媒体报道，伊朗3月31日周二明确警告，将把打击范围扩大至包括云计算、芯片、AI等在内的18家美国科技巨头及其海外基础设施，科技企业正式被纳入军事打击清单。

结合当前局势可以看到几个关键趋势：

• 科技企业“去中性化”
  过去被视为商业基础设施的云服务，如今被认定可能服务于军事与情报用途，从而成为合法打击目标。
• AI基础设施成为战略资产
  中东国家正投入数百亿美元发展AI与数据中心产业，而此次袭击可能对相关投资形成“寒蝉效应”。
• 冲突外溢至数字经济体系
  从港口、油气到数据中心，打击范围不断扩大，意味着战争对全球供应链的影响正从“物理世界”延伸至“数字世界”。

从油气到算力：数据中心成为“硬打击目标”

分析人士认为，亚马逊数据中心遇袭事件标志着战争目标的重大转变——从传统能源设施转向数字基础设施。

一方面，数据中心的重要性已经发生质变：

• 云计算与AI基础设施被视为“国家运行的神经中枢”
• 其高度依赖电力、冷却与网络，一旦关键节点受损即可引发连锁反应

另一方面，攻击门槛并不一定更高：

• 不需要彻底摧毁建筑，只需打断供电或网络即可造成长时间瘫痪
• 大型云设施集中部署，反而更易成为高价值目标

这也解释了为何亚马逊AWS成为首要打击对象——其在中东拥有较多自建数据中心，目标更为集中。

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美东时间4月2日周四，白宫连续发布两份政策说明文件，宣布对关键工业与医药领域实施新的关税政策。在金属关税方面，特朗普政府维持对多种进口钢、铝和铜产品征收50%的关税，同时简化对金属含量较低商品的征税规则，将对制成品及衍生产品统一征收25%关税。

在医药关税方面，美国将对“拥有品牌或专利”的进口药品和制药成分征收100%的关税，但已经同特朗普政府达成协议的国家地区和药企可以得到豁免。新华社指出，这一措施同时提供豁免或下调关税的路径，旨在迫使制药企业与白宫就药品价格和产业回流等达成协议。

白宫宣布新的关税政策时，美股大盘保持小幅下跌势头，标普500跌0.07%，道指跌0.18%，纳指跌0.09%。

表面上看，新的金属关税政策可能降低部分衍生品的关税，因为现行的政策要求企业根据产品中的钢铝含量计算税负，最高需缴纳50%的关税。但最近评论认为，新调整并不意味着贸易保护力度实质性减弱。对此前难以准确核算金属含量的企业而言，税负反而可能更确定甚至增加，而且统一征税可能扩大关税适用范围。

钢铝铜衍生品统一25% 含量不超过15%的产品豁免

根据白宫公告，此次措施以《1962年贸易扩展法》第232条为法律基础，将关税范围从传统初级金属扩展至更广泛的“衍生产品”，相关规定包括：

• 完全或几乎完全由铝、钢或铜制成的产品（例如钢卷和铝板），将按其全部价值统一征收50%的关税。
• 主要由钢、铝或铜制成的衍生产品，将按其全部价值统一征收25%的关税。
• 某些金属密集型工业设备及电网设备，在2027年之前将适用15%的关税税率，旨在加速推进目前正在全美各地开展的大规模工业基础建设。
• 在境外制造、但完全使用美国产钢铁、铝和铜作为原材料的产品，将适用较低的10%关税税率。
• 产品中钢铁、铝或铜的含量在15%及以下者，将不再受此类“第232条”金属关税的约束。

新规意味着，特朗普政府将对钢铁、铝以及铜及其衍生品统一征收25%关税，关税覆盖范围从原材料延伸至下游制成品，政策目标明确指向“防止规避现有关税体系”。

白宫的公告强调，征关税的进口商品“威胁美国国家安全和工业基础”。

从政策逻辑看，这是对2025年以来钢铝关税体系的进一步“补漏洞”升级——此前仅对初级金属征税，企业通过加工成零部件或制成品绕开关税的问题日益突出。

更关键的是，此轮措施延续了“选择性豁免”机制：

• 符合美国贸易协议、如美墨加贸易协定的产品仍可豁免
• 政府保留与盟友谈判豁免或配额安排的空间。

这一点意味着，美国并非全面封闭市场，而是通过关税作为谈判筹码，重塑供应链结构。

新规可能的影响包括：在大宗商品市场，铜、铝、钢铁价格短期波动上行；在制造业，汽车、机械、建筑链条将承受成本的压力，在贸易格局方面，对加拿大、墨西哥、巴西等传统供应国形成再博弈。

拥有品牌或专利的进口药品和制药成分征100%关税

相比金属关税，医药领域政策更具冲击力。

白宫公布，同样依据《1962年贸易扩展法》第232条，美国总统特朗普将对“拥有品牌或专利”的进口药品征收100%的关税，新关税将公告发布120天后对特定大公司生效，并于180天后对小公司生效。

新关税的目的是迫使制药企业将生产转移至美国本土。若企业承诺在美国建厂，可获得政策豁免。

据白宫的公告，

• 对于同美国达成贸易协议的国家地区，若药品产自欧盟、日本、韩国，或瑞士与列支敦士登，将适用15%的协议规定关税。若药品产自英国，将适用较低的关税税率，具体依据近期达成的英美药品贸易协定而定。
• 对于已与美国卫生与公众服务部（HHS）签署所谓“最惠国”（MFN）定价协议、并与美国商务部签署回流生产协议的企业，在2029年1月20日之前将适用0%的关税税率。
• 对于仅与美国商务部签署回流生产协议的企业，将适用20%的关税税率。美国商务部与HHS将提供相关渠道，供企业与美国政府签署回流生产协议及MFN定价协议。
• 目前，仿制药、生物类似药及其相关成分暂不征收关税。此项政策将于一年后进行重新评估。

这一政策延续了特朗普政府此前释放的信号——即通过关税手段推动医药制造“回流美国”。此前已有媒体报道称，相关措施将针对高价创新药和跨国药企。

新关税政策的设计具有几个关键特征：

• 精准打击跨国药企利润核心。此类企业的专利药通常利润率最高，100%关税几乎等同于“市场准入壁垒”。
• 与产业政策绑定。关税并非单纯保护，而是“投资换市场”机制，企业可通过在美建厂规避关税
• 国家安全叙事强化。白宫强调医药供应链对公共健康与国家安全的重要性

新政的潜在影响包括，全球制药巨头面临供应链重构压力，美国药价结构可能出现阶段性波动，印度、欧洲等仿制药与创新药出口国受到冲击，跨国药企资本开支上升，或加速在美投资

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美东时间4月2日周四，据伊朗官方媒体援引伊朗副外长加里布阿巴迪的讲话，伊朗正在与阿曼起草一份协议，旨在对霍尔木兹海峡的通航情况进行监测。途经该海峡的船舶通航活动应在伊朗与阿曼的共同监督与协调下进行。

此后，据新华社援引阿联酋媒体报道，阿联酋国务部长哈利法周四表示，阿联酋愿参与任何确保霍尔木兹海峡航行安全的相关措施。他说，霍尔木兹海峡是受国际法约束的重要国际通道。阿联酋将维护自身合法权益，同时愿参与集体行动以维护地区稳定。

加里布阿巴迪的讲话一度提振股市情绪，盘初至少曾跌超1%的三大美股指早盘均曾短暂转涨。国际原油回吐部分涨幅，美股盘前曾涨近8.5%的布伦特原油期货一度收窄涨幅至约4.1%，但整体风险溢价仍处高位。

不过，从更大背景看，作为全球最关键能源咽喉，霍尔木兹海峡仍处于事实上的“半封锁”状态，冲突引发的供应冲击尚未缓解。

伊朗拟与阿曼建立通行“监管机制”

据伊朗官方媒体报道，伊朗正与阿曼起草一项关于霍尔木兹海峡船只通行的协议，由双方共同监督与协调航运秩序。伊朗副外长加里布阿巴迪表示，该安排并非设置限制，“目的在于促进并确保安全通航，同时为途经该航线的船只提供更优质的服务。”

核心要点包括：

• 船只通行需在伊朗与阿曼监督与协调下进行
• 强调“安全与服务”，弱化“管制”措辞
• 与此前“收费”“限制特定国家船只”的强硬立场形成某种程度修正

这一表态与此前伊朗议会推动的“收费法案”形成对比。此前方案曾提出对过境船只收费甚至限制部分国家通行，引发国际市场剧烈反应。

从政策演变看，伊朗正尝试从单边控制向名义上的双边协调转变，为后续外交谈判或局势降温预留空间。

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据TrendForce数据，Q1 DRAM及NAND Flash合同价格环比分别上涨90%至95%和55%至60%。预计Q2涨势延续。

据卖方机构预测，三星电子Q1营业利润估计达40万亿至45万亿韩元，SK海力士则为36万亿至39万亿韩元。两家公司此前的单季营业利润纪录均创于去年第四季度，若卖方预测准确，两家公司将同步刷新纪录，新高约为旧高的两倍。

在全球范围内能达到这一量级的企业屈指可数，仅包括英伟达、苹果、Alphabet、微软及沙特阿美等少数巨头。

三星电子业绩预告将于4月7日（韩国时间）披露，SK海力士财报电话会议定于4月23日举行，三星电话会议则安排在4月30日。

价格暴涨：DRAM合同价单季涨幅近翻番

存储芯片价格的飙升是本轮盈利爆发的直接推手。

据TrendForce数据，Q1 DRAM及NAND Flash合同价格环比分别上涨90%至95%和55%至60%。更值得关注的是，TrendForce预测Q2涨势将延续，DRAM合同价有望再涨58%至63%，NAND Flash则为70%至75%。

这一趋势在美光上月发布的财报中已有先兆。其2026财年第二季度（2025年12月至2026年2月）营收达238.6亿美元，较公司自身指引18.7亿美元高出27%；非GAAP营业利润165亿美元，超指引预期约46%。

供给瓶颈：新产能最早2027年末方能释放

供应端的结构性紧缺是推动此轮涨价的根本原因。业内预计，当前新建无尘室产能最早要到2027年末至2028年才能实际转化为有效供给。

在此背景下，AI云服务提供商正积极与存储厂商签订5年期长期采购协议以锁定货量，大宗存储市场供应短缺局面预计将持续。

行业内部人士指出，存储行业中长期的关键变量在于：谷歌TurboQuant等存储效率技术能否切实压缩服务器采购量，以及云数据中心企业能否维持当前的资本开支节奏。

IDC分析师Jitesh Ubrani亦表示，"存储短缺将持续至2027年。即便价格从2028年起有所回落，也不会回到2025年的水平。"

下游承压：智能手机出货量预计下滑逾12%

价格暴涨的代价正由下游消费电子产业承担。

IDC预测，受存储成本压力拖累，今年全球智能手机出货量将下降12.9%，PC出货量将下滑11.3%，并以"海啸级别"形容此次冲击。

存储价格已高至原始设备制造商主动下调产品规格、甚至全面砍掉入门级产品线的程度。显示面板厂商据报道也已因此下调全年出货目标。

对于存储芯片大厂而言，利润创纪录的另一面，是其客户承受压力的持续累积。随着供需失衡局面向产业链下游延伸，这场存储超级周期对整体消费电子市场的结构性影响，或将成为投资者需要持续关注的风险变量。

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本轮危机的直接导火索，是上周六发生在美国银行巴黎办公室附近的未遂爆炸事件。法国内政部长Laurent Nunez表示，可能与伊朗冲突存在关联，调查仍在进行中。

巴黎警方当地时间周三晚间对高盛集团法国总部实施警戒部署。此前，美国当局向高盛发出预警，提示其面临潜在威胁，据《巴黎人报》报道，威胁方包括一个扬言对该建筑实施爆炸袭击的伊朗团体。

这一事态令多家美资银行相继启动应急预案。高盛巴黎员工周四获准居家办公；花旗集团巴黎及法兰克福两地员工同样于周四、周五转为远程工作，该行发言人将此定性为预防性措施。

未遂爆炸案触发连锁反应

本轮危机的直接导火索，是上周六发生在美国银行巴黎办公室附近的未遂爆炸事件。

法国当局及时侦破并挫败了这一图谋，随即展开调查。法国内政部长Laurent Nunez周一公开表态，该事件可能与伊朗冲突存在关联，但强调调查仍在持续推进中。

目前，已有四名涉案人员以涉恐罪名被正式起诉，其中三人为未成年人。案件背后的组织者及完整指令链条，尚未得到官方确认。

高盛巴黎总部进入高度戒备，美资银行普遍启动远程办公预案

在美方情报预警发出后，巴黎警方于本周三夜间对高盛法国总部展开警戒部署。据《巴黎人报》报道，威胁情报具体指向一个伊朗团体，该团体扬言动用爆炸装置袭击上述建筑。

巴黎检察官周四发表声明称，经现场排查，高盛办公室内未发现任何可疑物品。据一名知情人士透露，高盛巴黎办公室员工周四已获准居家办公。

威胁态势已波及更广泛的美资银行群体。花旗集团证实，其巴黎及法兰克福员工已于周四、周五转为远程工作，该行发言人将此定性为预防性举措。其他银行亦采取了类似安排。

目前尚无信息显示上述机构的正常业务运营受到实质影响，但员工出勤安排的调整，折射出金融机构对当前安全形势的审慎态度。

巴黎全城强化要害目标保护

针对安全威胁的应对措施已超出金融领域，向更广范围延伸。

巴黎警方周四发表声明称，正在对巴黎大区范围内与当前"国际局势"相关的宗教、文化、外交及经济场所全面加强保护。

正在韩国首尔访问的法国总统马克龙表示，当局将保持对潜在恐怖主义威胁的高度警觉，以"安抚所有在法国及其他地方可能成为袭击目标的群体"。

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据穆迪分析，2024年至2025年间执行的逾百笔杠杆贷款样本中，近半数附有循环贷款维护性契约的交易将杠杆触发阈值设定在EBITDA的8倍以上，26%超过9倍，11%高达10倍或更高。相比之下，疫情前样本（2019-2020年）的阈值普遍介于4至7.35倍之间。这意味着借款人可在不违约的情况下大幅累积杠杆，贷款人保护机制形同虚设。

穆迪分析师警告，一旦如此高企的杠杆阈值被突破，投资者届时面对的很可能已是借款人的“最后谢幕”——彼时企业财务状况可能已严重恶化，贷款人将难以及时挽回损失。

阈值大幅抬升，保护机制趋于空洞

维护性契约在循环贷款中最为普遍，其核心功能在于让贷款方在借款人出现早期压力迹象时即可介入，并约束其过度加杠杆。然而，由Derek Gluckman领衔的穆迪分析师团队指出，上述功能正被逐步削弱。

除杠杆阈值外，“弹簧契约”的触发条件也已明显放宽。所谓弹簧契约，是指当借款人在某个测试日动用的循环贷款额度超过一定比例时，相关财务保护条款才会“弹出来”生效。当前市场普遍将这一触发比例设定在40%，高于2019至2020年样本的水平。这意味着借款人可以更大力度地提取循环贷款，而无需接受财务测试或触发保护条款。

从历史角度看，附有维护性契约的“同比例”贷款（包括A类定期贷款和循环贷款）相较于绝大多数已采用“弱契约”结构的B类定期贷款，原本具备一定的保护优势。但随着同比例贷款的契约标准持续弱化，穆迪报告指出，这一“本已有限”的优势正进一步萎缩，投资者的保护屏障正在收窄。

私募信贷竞争加剧，宽松契约成常态

私募信贷市场的竞争态势更为激进，进一步拖累整体市场标准。穆迪分析师在私募信贷领域观察到，弱契约交易中循环信贷契约阈值已高达EBITDA的15倍，弹簧契约触发比例则设定在50%。穆迪报告指出：“这种竞争将持续推动广义银团贷款市场朝着更宽松的维护性契约管控方向演变。”

从交易类型来看，穆迪样本中双位数杠杆阈值的交易主要集中于两类：杠杆收购融资和分红资本化交易。这意味着，随着杠杆收购市场加速复苏，宽松杠杆条款将进一步成为市场惯例，拉低债权人保护标准。

穆迪在报告中表示：“我们预计，一旦市场风险偏好回升、杠杆收购市场（LBO交易）全面复苏，采用此类宽松契约结构的交易将更为普遍。”这对当前已处于历史低位的投资者保护而言，意味着风险可能进一步累积。

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在欧洲，利率互换市场已定价欧洲央行今年三次加息，德国10年期基准国债收益率于3月27日触及15年高位，贝莱德等主要机构投资者仍在押注债券进一步下跌。

然而，欧洲股市的定价逻辑截然不同：斯托克欧洲600成分股市盈率仍约为预期盈利的15倍，远高于过去二十年均值，分析师更预测企业盈利将于2027年增长11%。

美股方面，标普500指数周期调整市盈率近期仍在38倍以上，处于逾150年数据中的历史高位区间。股债分歧已然蔓延至全球两大核心市场，令投资者面临方向性抉择。

债市预期将开启激进加息周期

债券市场的剧烈反应源于对历史情景的直接映射。据彭博，驻巴黎的安盛投资管理高级多资产组合经理Amélie Derambure表示，固定收益市场正将此次冲突的通胀影响定价为类似四年前俄罗斯入侵乌克兰所引发的后果。

"我认为固定收益市场的价格反应尤为剧烈，"她说。"股票市场对这场冲突的经济后果仍存不确定性，但债市已经在参照2022年的情景定价。"

彼时，能源价格暴涨推动欧元区通胀创下历史峰值，欧洲央行被迫开启史上最激进的加息周期。

此次伊朗局势再度引发能源供应担忧，叠加欧洲本就偏高的通胀基础，令债券投资者率先作出防御性反应。贝莱德等机构押注收益率将进一步上行，与利率互换市场的三次加息预期形成共振。

股市却认为：增长恶化将遏制加息空间

股票市场的逻辑与债市形成镜像。投资者普遍认为，若地缘冲突持续，对经济活动的实质性拖累将令央行无力大幅收紧政策，加息预期最终将难以兑现。

驻巴黎的Ecofi股票基金经理Karen Georges将这种分歧称为"市场精神分裂"，她称：

"我们明确不认为会有两次加息，更遑论三次——考虑到旷日持久的危机将如何打击经济活动，如果增长受到实质性冲击，甚至可以设想年底前出现一次降息。"

分析师对欧洲企业2027年盈利增长11%的预测，同样建立在温和经济环境与宽松融资条件的假设之上，与债市所定价的激进加息路径存在根本矛盾。一旦经济放缓、盈利失望，且央行宽松预期落空，当前偏高的股票估值将面临明显下行压力。

美股投资者延续"地缘冲击终将过去"的经验主义

美国股票投资者则延续了一套经反复验证的经验主义策略：将地缘政治冲击视为短暂扰动，持仓度过动荡期。

据彭博，驻伦敦的Altana Wealth投资组合经理George Nadda表示："近期历史教导投资者将地缘政治干扰视为短暂现象，因为这类事件对经济的实际冲击相对有限。"

历史数据支持这一判断——海湾战争和伊拉克战争期间，油价大幅攀升，但股市在冲突爆发后六个月内均录得上涨；2022年乌克兰战争初期及2025年4月"解放日"关税冲击时，同样如此。

在此逻辑下，美国卖方分析师普遍不愿下调盈利预测，每股收益预估在4月财报季前实际呈上行趋势。投资者也延续了冲突爆发前对美国经济强劲增长的乐观预期。

两种资产，两种基因

股债分歧的背后，折射出两类资产投资者在思维方式上的根本差异。

驻巴黎的Carmignac投资委员会成员Kevin Thozet表示，股市与债市之间的缺口，部分可以从各自的基本立场来解释：

"从定义上讲，股票投资者是乐观主义者，着眼于未来的利润；而债券投资者则完全聚焦于保护自己免受通胀侵蚀。"

这场分歧的裁决者，最终将是经济数据与央行政策的走向。

若通胀压力如债市所担忧的那样持续升温，股票估值将面临来自利率和盈利两端的双重挤压；若增长如股市所预期的那样成为主要矛盾，债券的激进定价则将逐步修正。当前，两个市场都在等待对方被证伪。

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据彭博报道，KKR旗下北美基金XIV最终募集约230亿美元，超越此前200亿美元的目标，成为KKR所有策略中规模最大的单只基金，也是当前市场上规模最大的专注北美的私募股权基金。该基金于2024年6月启动募资，吸引了养老金、主权财富基金、保险公司、捐赠基金、家族办公室及高净值个人等广泛投资者。

此次募资完成于私募股权行业持续低迷的背景之下。据贝恩咨询数据，2025年私募股权募资规模已连续第四年下滑，资产退出渠道收窄、资本回流受阻困扰着整个行业。KKR逆势超额完成募资，凸显头部管理人在资金争夺中的显著优势，也折射出机构投资者对私募市场长期配置需求的韧性。

逆势募资：KKR为何能跑赢同行？

KKR此次募资成绩在同业中尤为突出。据彭博报道，部分上市同行近年来未能完成私募股权基金的初始募资目标，资产出售市场的持续低迷是主要拖累因素。

投资顾问机构Aksia高级副总裁Charles Pender表示：“当前募资环境相当严峻。募集超过200亿美元从来都不容易，真正有能力做到这一点的管理人屈指可数。”

KKR采取按地区分设基金的策略，北美、欧洲和亚洲分别独立募资。此前一期北美基金于2022年募集190亿美元，本期规模较上期增长约21%。

此次募资也折射出投资者对私募市场的持续兴趣。越来越多企业选择长期保持私有状态，以规避公开市场的波动风险。OpenAI、预测平台Kalshi等高价值企业均维持私有身份，同时持续吸引大规模融资。

在投资组合管理方面，KKR表示将在新基金的控股投资中延续员工持股计划。KKR上月以47.5亿美元将CoolIT Systems出售给Ecolab，该公司员工将获得相当于一至八年年薪不等的现金分配。

长期业绩支撑投资者信心

KKR全球私募股权联席负责人将此次募资成功归因于北美业务过去十五至二十年的持续稳健表现。

“回报表现非常出色，”Pete Stavros表示，“我们通过保持线性投资节奏，成功避免了2021年和2022年间的过度投资。”

KKR旗下北美基金第十四期（North America Fund XIV）将专注于北美地区的机会型私募股权投资。其前三只前代基金在过去十年间实现了约23%的毛回报率。KKR私募股权资产管理规模目前约为2290亿美元，较2020年大致翻倍。KKR还表示，过去十年中有九年实现了资本回流超过资本调用。

另一位联席负责人Nate Taylor强调了规模纪律的重要性：“尽管这将是KKR有史以来规模最大的基金，但我们始终留有余地，只募集我们认为能够负责任地投资的资金量。”

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据研究机构SemiAnalysis最新报告，H100 GPU一年期租约合同价格已从2025年10月的低点每小时每GPU 1.70美元急升至2026年3月的2.35美元，涨幅接近40%。与此同时，按需算力已在所有GPU型号上全线售罄。

此轮算力短缺的核心驱动力来自需求端的结构性跃升。Anthropic的年度经常性收入（ARR）在单季度内从90亿美元飙升至超过250亿美元，Claude Code等多智能体工作负载正在推动算力消耗呈抛物线式增长。

SemiAnalysis认为，GPU租赁价格短期内大概率继续上涨。Neocloud开始掌握议价主动权，但CoreWeave、Nebius、IREN等相关公司股价却没有反映出这一变化。

需求端：多点爆发，算力消耗呈抛物线式增长

本轮算力短缺的需求侧动能来自多个相互叠加的方向。

Claude Code的爆发是最显著的拐点。Anthropic的ARR在一个季度内从90亿美元暴涨至超过250亿美元，三倍于前。GLM、Kimi K2.5等开源模型的走红进一步拉动了推理工作负载的规模。

与此同时，Anthropic、OpenAI等AI实验室的大规模融资本身也直接创造了GPU需求。

AI代理是另一重要推手。这类工作负载以高并发方式执行多步骤工作流、持续迭代，导致算力消耗呈抛物线式上升。

原生媒体生成平台Seedance和Nano Banana推动了图像与视频生成场景下的海量算力需求。

从经济学角度看，这一需求具备相当的价格不弹性。SemiAnalysis指出，如果AI工具的投资回报率达到5至10倍，GPU租赁价格还有相当大的上升空间才会抑制需求。

"需求曲线向右上方移动，提供了一种强劲且相对缺乏弹性的力量，推动GPU租赁价格上涨。"

供给端：内存价格暴涨，服务器采购陷入混乱

需求爆发只是算力短缺的一面，供给端价格暴涨是另外一面。

2026年1月成为另一个关键拐点。彼时DRAM和NAND内存价格上涨加速。据SemiAnalysis内存模型估算，LPDDR5和DDR5合同价格在2026年第一季度的同比涨幅分别趋向约4倍和5倍。

内存价格的暴涨迅速传导至服务器整机端。原始设备制造商（OEM）对AI服务器重新定价，但其涨幅显著超出元器件成本的实际上升幅度。

更高的服务器采购成本压缩了项目预期回报，迫使部分运营商放缓甚至搁置新部署计划。换言之，原本将进入市场的供给被迫滞后，进一步收紧了租赁市场。

Blackwell新一代GPU的供给状况同样不容乐观。据SemiAnalysis了解，Blackwell新集群的部署交期目前已延伸至2026年6至7月，开源权重模型的强劲需求和持续的推理算力短缺是主因。

市场结构：Neocloud掌握议价主动权，合约条款全面收紧

GPU租赁市场的权力格局在六个月内发生了根本性转变。

在2025年下半年之前，市场竞争激烈，多家Neocloud争相压价，以确保资产利用率。

而如今，Neocloud和超大规模云厂商（Hyperscaler）已完全掌握主动——他们不仅可以争取更高的预付款比例、更优的定价和更长的合约期限，还可以根据自身库存情况灵活安排合约起止时间。

GPU租赁市场可分为三个主要层级：

短期租赁（按需、现货及3个月以下合约）：通常为剩余产能，当前此类容量已全线售罄，持有者即便面临价格大幅上涨也不愿将容量归还市场。

中期合约（3个月至3年以上）：市场成交最为活跃的区间。其中一年期合约能够捕捉非AI实验室客户的边际需求，是反映市场紧张程度的最敏感指标。

长期大宗协议（4至5年）：主要由大型AI实验室主导，单笔交易规模通常达到50至100兆瓦甚至更大，相当于约24,000至48,000块GB300 NVL72 GPU。

这类交易对Neocloud而言极具吸引力——凭借长期合约可安排有利的债务融资，锁定两位数的项目内部收益率（IRR），同时规避GPU价格风险。超大规模云厂商有时会在此类交易中充当担保方，进一步降低融资成本。

价格展望：自我强化的螺旋，Neocloud估值却遭低估

SemiAnalysis认为，GPU租赁价格短期内继续上涨的可能性远大于下跌。

当前动态具有明显的自我强化特征：供给收紧推动价格上涨，价格上涨促使Neocloud加速锁定硬件，进一步收紧供给，价格随之再次上涨。

SemiAnalysis将此与2023至2024年的GPU短缺周期相提并论，但认为此次服务器市场已足够成熟，OEM获取超额利润的空间可能受限。

租价上涨对Neocloud的财务影响是双重的：一方面，已部署资本的利润率得以扩张，改善投资资本回报率（ROIC）；另一方面，更高的租赁价格延长了现有GPU的经济使用寿命，使既有资产在需要再投资之前能够产生更长时间的现金流。

在当前环境下，SemiAnalysis认为受益最为明显的Neocloud具备以下特征：合约期限较短（可更快重新定价）、拥有大规模H100存量、以及近期有新增产能上线。

然而，这一基本面改善与公开市场情绪之间存在显著背离。CoreWeave、Nebius、IREN等Neocloud上市公司的股价目前仍处于过去6至12个月交易区间的低位。

SemiAnalysis指出，市场仍受"最终供给过剩与商品化"叙事主导，尚未充分反映地面上清晰可见的持续稀缺与定价能力。

三大观察指标：决定价格趋势的关键变量

SemiAnalysis列出了判断GPU租赁价格能否持续高位的三项核心观察指标。

其一，GB300集群的放量节奏。新增算力容量能否缓解当前的算力短缺，还是算力消耗增速将继续超越新增供给——这将决定AI实验室参与4年以下合约市场的程度，进而左右该区间的定价走势。

其二，硅片短缺的恶化程度。SemiAnalysis在此前报告中已指出台积电N3制程逻辑晶圆产能以及HBM、DRAM、NAND存储器的供应紧张状况，复杂的制造流程意味着执行风险随时存在。

其三，AI实验室ARR的增长轨迹。用户采纳速度的快慢以及token消耗的持续增长，是决定整体需求曲线斜率的根本变量。

综合来看，SemiAnalysis的结论清晰：在上述三项指标出现明显转向之前，算力价格的方向只有一个——向上。

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据彭博报道，管理规模达65亿美元的贝莱德基金经理Tom Becker表示，中东冲突爆发一个月来，他持续加码五年期和十年期德债空头，此前已持有三十年期空头。他预计欧洲将迎来“相当大幅度的通胀上行”，各国政府为应对能源价格上涨和军事备战需求而扩大财政支出，将推动债券供给显著增加，进而压低债券价格、推高收益率。

德国十年期国债收益率上周一度升至3.13%的高位，目前回落至3%附近。但Becker认为，这一回调不会持续，收益率将重新走高并突破前期高点，市场可能低估了欧洲政策制定者在能源安全和军事投入方面的财政响应力度。

欧洲通胀压力超过其他地区

Becker指出，欧洲在此轮能源冲击中面临的通胀压力将大于其他地区，核心原因在于其对霍尔木兹海峡的能源依赖程度较高，且贸易条件相对脆弱。

中东冲突爆发以来，全球原油价格突破每桶100美元，欧元区债券市场随之承压。尽管欧元区债券的抛售烈度不及美英，但Becker认为欧洲所受的通胀冲击将更为深远。

与此同时，多个欧洲国家已相继宣布削减消费者能源账单的补贴措施，欧盟委员会也预计将推出应对高能源价格的一揽子方案。这引发市场担忧，欧洲可能重演2022年至2024年的剧本——彼时俄乌冲突期间的大规模能源补贴导致财政赤字大幅扩张。

财政扩张推升债券供给

Becker的做空逻辑核心在于财政扩张将带来更大规模的债券供给。他表示，各国政府“对每一次危机都以财政手段应对、发行更多债务”的倾向，是他长期以来将通胀视为重大风险的重要依据。

“3%的名义利率并不算高，尤其是在通胀再度超出目标、更多债券供给随更大财政响应而来的背景下，”Becker表示。他认为，随着投资者开始要求长期债券提供更高的期限溢价，德国十年期收益率将进一步上行。

在德债之外，Becker还关注德国五年期利率五年后的远期水平——该指标通常被视为十年期利率的替代参考。他认为该利率应向美国和英国同类水平靠拢。目前德国十年期收益率为3%，显著低于美国国债4.4%的收益率，意味着德债仍有较大上行空间。

做空英债已获利，转战德债

这一押注并非Becker的首次逆势操作。今年年初，他便建立了美债和英债空头头寸，彼时市场普遍预期美联储和英国央行将在2026年至少各降息两次。

中东冲突的爆发彻底颠覆了上述降息预期。油价突破100美元后，货币市场定价显示美联储今年将不会降息，英国央行和欧洲央行则预计将至少各加息两次。

形势逆转使Becker的英债空头获利颇丰，其战术机遇基金过去一个月回报率上升近3%，而彭博追踪的同类基金平均亏损约4%。目前，他已对部分英国头寸获利了结，并将注意力转向德国国债市场。

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据就业安置机构Challenger, Gray & Christmas Inc.周四发布的报告，3月美国企业宣布裁员60,620人，环比2月激增逾25%，技术行业以18,720人的裁员规模领跑各行业，同比增幅超过24%。

AI被列为裁员首要原因，占全行业裁员公告的四分之一。

技术行业尤为明显——AI模型正在使编程工作变得更为简易，劳动密集程度大幅下降，Meta Platforms、Oracle和Jack Dorsey旗下Block等科技巨头均已启动裁员，以腾挪资源投向AI建设。

科技业首当其冲，今年裁员规模创两年新高

技术行业正成为此轮AI驱动裁员浪潮的中心。

今年一季度技术行业裁员总数已超过52,000人，同比增长40%，为2023年以来同期最高水平。3月份宣布裁员18,720人，同比增长24%。

Challenger首席营收官Andy Challenger在声明中表示：

"企业正将预算转向人工智能投资，以牺牲就业岗位为代价。在科技公司，人工智能可以取代编码工作，从而真正取代了部分岗位。其他行业也在测试这项新技术的极限，虽然它无法完全取代就业岗位，但确实造成了失业"

预计2026年科技公司将出现更多裁员。据报道，戴尔、甲骨文、Meta公司近期都在进行裁员。

AI成裁员首因，白领岗位压力上升

报告揭示出一个结构性转变信号：AI已超越业务关闭、重组以及市场与经济条件，成为本月裁员公告中排名第一的原因，占全行业裁员公告总量的四分之一。

Challenger指出，AI对就业的冲击在技术岗位上最为直接，尤其是涉及代码编写的职能。对于其他行业而言，AI目前尚难以完全取代岗位，但已在边际上持续造成就业损失。

这一趋势印证了市场对AI将引发白领劳动力市场大规模动荡的担忧——从事知识密集型工作的群体面临的结构性压力正在加大。

整体就业市场仍具韧性，但需求疲软信号显现

尽管裁员公告数量攀升，整体劳动力市场目前仍保持相对平稳。

报告显示，3月裁员公告数量较去年同月下降78%，企业招聘意向也较上月接近翻三倍。然而，今年以来的招聘计划总量仍低于2025年同期，与整体用工需求偏软的态势一致。

与此同时，据ADP Research周三发布的数据，美国企业3月私人部门新增就业62,000人，与上月增幅相近，延续了温和扩张态势。

分析人士将当前劳动力市场状态描述为"低招聘、低解雇"，即虽未出现大规模失业潮，但用工意愿的实质性收缩已悄然积累，AI投资加速与岗位精简并行推进的趋势，或将对就业市场形成持续的潜在压力。

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标普500指数与纳斯达克指数双双在技术阻力位掉头向下，做市商持仓高度偏空，流动性持续恶化，市场处于脆弱的临界状态——任何额外冲击都可能引发快速下跌。

具体来看，标普500指数在触及21日均线和下行通道上沿后遭遇明显反转；纳斯达克走势几乎如出一辙，此前的支撑位已转为强阻力。这次“反弹失败”释放了一个重要信号：市场此前指望的技术修复逻辑，正面临严峻考验。

与此同时，地缘风险持续升温。特朗普称未来两到三周将对伊朗开展极其严厉的打击，油价急剧拉升，进一步加剧了市场的不确定性。

技术面双双破防，反弹逻辑瓦解

标普500指数与纳斯达克指数均在技术层面呈现出清晰的“假突破”形态。据LSEG Workspace数据，两大指数在测试陡峭下行趋势通道上沿及21日移动均线后双双出现反转，此前被视为潜在突破口的上攻动能迅速消散。

纳斯达克的情况尤为值得关注：此前的区间支撑低点已全面转化为阻力，意味着市场结构性修复所需的条件尚未满足。从技术交易逻辑看，过去数周通道交易策略持续奏效，本次再度在通道上沿遭受压制，进一步强化了下行方向的操作偏向。

两大机制相互强化，市场下行风险积聚

当前市场结构中，两大关键机制正相互强化，使下行风险不容低估。

据高盛数据，做市商持有标普500指数约负70亿美元的Gamma敞口，为有记录以来第二大空头Gamma读数。在这一机制下，做市商被迫在下跌时卖出、上涨时买入，与正常市场的稳定机制相反，显著放大价格波动幅度。

与此同时，市场流动性持续处于低位。高盛数据显示，当前较低的市场深度意味着即使规模适中的订单也可能对价格产生不成比例的冲击。这一因素往往被市场低估，也是近期价格走势频繁出现异常波动的重要原因。

VIX虽降温，但市场压力并未消散

波动率层面，3月初的VIX冲击已明显回落，但当前27的读数仍传递出清晰的压力信号。这一水平足以维持市场的保护性情绪，却尚未触及恐慌阈值，意味着市场可在波动率不大幅走高的前提下继续缓慢下行。

欧洲市场的隐忧更为突出。欧洲波动率指数V2X与VIX的差距持续维持在高位，伊朗局势的最新进展进一步暴露了欧洲资产的脆弱性。在此轮全球风险资产调整中，欧洲仍处于相对弱势地位。

多重压力交织，市场进入高度敏感区间

综合上述因素，当前市场格局可概括为四个层面：技术面反弹失败、做市商对冲机制加剧波动、流动性缺位放大价格冲击、地缘政治风险持续外溢。四者叠加，构筑了一个较为脆弱的市场结构。

从操作层面看，在做市商敞口深度偏空、流动性稀薄的环境下，若市场进一步走弱，下跌速度可能明显快于预期。对于持仓投资者而言，动态调整保护性头寸的优先级正在上升；对于观望者而言，当前仍非轻言抄底的时机。

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Blue Owl Capital旗下两只私募信贷基金遭遇大规模撤资请求，Blue Owl Credit Income Corp.（OCIC）赎回请求占比达21.9%，专注于科技领域Blue Owl Technology Income Corp.（OTIC）赎回请求高达40.7%。

赎回比例之高在市场主要机构中史无前例。面对这一局面，Blue Owl宣布启动赎回上限机制，将两只基金的赎回比例均限制在5%。

这直接影响大量投资者。OCIC基金中，约32亿美元的赎回请求将无法兑现；OTIC基金中约10亿美元无法兑现。

Blue Owl将其归因于“市场对AI可能给软件公司带来的冲击日益增长的担忧”。这一事件令Blue Owl陷入私募信贷行业信心危机的风口浪尖，盘前跌幅扩大至10%。

赎回请求激增，创行业主要机构纪录

根据投资者信函，截至今年3月31日的三个月内，规模360亿美元的OCIC收到的赎回请求占比达21.9%，较上一季度的5.2%急剧攀升；OTIC的赎回请求比例更高达40.7%，上一季度这一数字为15.4%。

两只基金此前均曾超出5%的要约回购上限，Blue Owl自愿满足更多赎回请求。然而此次赎回规模远超以往，Blue Owl决定转而执行基金合同框架下的标准上限机制。

依据5%上限，OCIC实际兑付赎回金额约为9.88亿美元，而约32亿美元的赎回请求未获满足，相关资金继续留存于基金。

OTIC实际赎回金额约为1.79亿美元，约10亿美元投资者资金同样被留存。

赎回请求结构解析：机构主导而非散户

从赎回申请的来源来看，此次压力并非来自散户投资者。

OCIC在致投资者信中披露，约90%的股东选择不参与赎回，这意味着赎回申请高度集中于少数机构投资者。

OTIC则在信中指出，赎回压力"因基金相对集中的股东结构——尤其是特定财富渠道及区域——以及其专业化投资策略而进一步放大"。

Blue Owl表示，截至2月底，OCIC和OTIC分别持有113亿美元和13亿美元的现金、可用借款额度及流动性二级资产，可用于应对未来赎回需求，并称两只基金目前处于"有利地位"。

行业普遍限闸，但Blue Owl压力尤为突出

Blue Owl并非首家启动赎回上限的机构。

Apollo Global Management、Ares Management以及贝莱德（BlackRock）等私募信贷巨头此前均已对旗下非交易型业务发展公司（BDC）执行同等赎回门槛。

然而，Blue Owl此次赎回请求的规模之大，使其在同类机构中格外醒目。

分析人士指出，这一数据折射出市场对私募信贷资产质量与流动性的深层忧虑，Blue Owl已处于这场行业信任危机的核心地带。对于持有非交易型BDC产品的投资者而言，此次事件再度提示了此类产品在流动性管理上的结构性局限。

然而当前形势微妙，投资公司和特朗普政府正力推将私募信贷和私募股权纳入401(k)退休储蓄计划。财政部周三表示，将召集监管机构开会，讨论该行业的风险和市场前景。

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4月2日，据彭博援引知情人士透露，Andurand Commodities Discretionary Enhanced基金一季度累计上涨31.1%。这一亮眼表现伴随油价不断攀升，布伦特原油3月涨幅近60%。油价飙升源于中东冲突对全球能源供应链的深度冲击，航运受阻、部分产能被迫停工，触发有记录以来最大规模的供应中断。

作为精准预判2008年油价暴涨与2020年暴跌的“原油交易之神”，Pierre Andurand曾是市场最坚定的多头。2023年看涨预言落空，终结了连续三年的盈利纪录。2024年他退出石油做多交易，静待时机。2025年再度受挫，录得约40%亏损。如今，他重仓押注中东供应冲击，完成强势回归。

月度分化，三月一役奠定全季收益

据彭博数据，Andurand Commodities Discretionary Enhanced基金一季度走势分化明显：1月跌4%，2月涨4.6%，3月暴涨30.6%，3月贡献了当季绝大部分收益。走势与原油波动高度吻合。3月中东冲突升级，波斯湾航运受阻引发供应担忧，油价大幅上行，基金多头头寸获益丰厚。

此番表现尤为关键。该基金2025年全年亏损40%，一度引发外界对其策略的质疑。中东冲突爆发初期，该基金一周内上涨6%，油价剧烈波动令众多对冲基金措手不及。此后基金成功捕捉3月原油单边行情，以强劲回报完成策略验证。

从多头到离场：Andurand的石油交易沉浮

Pierre Andurand曾任高盛及全球最大独立石油贸易商维多集团的能源交易员，后创办对冲基金Andurand Capital Management，因精准预判2008年油价暴涨和2020年史诗级暴跌而名声大噪。

作为市场上著名的原油多头，他曾在2023年初预测油价年底将升至每桶140美元。然而，布伦特原油始终未能突破100美元，OPEC+减产未能有效提振行情，空头频频占据上风，令其看涨策略落空，业绩遭遇不利，结束了其连续三年的盈利纪录。

2024年，Andurand在6月OPEC+会议前完全清仓石油期货多头头寸，对市场展望“喜忧参半”。公司在信中表示，“一旦我们对供应方面有更清晰的认识，我们将重新参与石油市场。”

从预言落空到转身离场，从蛰伏待机到重拳出击。潮起潮落间，这位原油市场的“猎手”始终未曾真正离开。当供应冲击再度来临，Andurand又一次押注多头。这一次，市场站在了他这边。

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阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）总裁Jim Zelter公开为这一资产类别辩护，将当前的赎回浪潮定性为行业"成长之痛"，而非结构性危机。

Zelter周四在彭博电视台采访中表示，围绕散户从私募信贷基金撤资的相关报道，不过是直接借贷行业"边缘的一场小摩擦"，并强调限制赎回的规则早已白纸黑字写明，运作完全符合预期。就在Zelter发表上述言论后不久，Blue Owl Capital宣布将限制旗下两只私募信贷基金的赎回，此前投资者在今年一季度分别申请赎回这两只基金约41%和22%的份额。

此轮赎回潮已波及多家头部机构。阿波罗旗下规模达250亿美元的业务发展公司（BDC）Apollo Debt Solutions，在投资者提出赎回11.2%份额的申请后，于本周一将赎回比例上限设定为已发行股份的5%，这意味着仅约45%的赎回请求获得满足。贝莱德、Ares Management等机构同样已对旗下相关基金实施赎回限制。

赎回限制蔓延，散户资金出路受阻

业务发展公司（BDC）作为面向散户投资者的私募信贷基金，近期遭遇大规模赎回申请，导致多家管理人相继触发赎回上限机制。

Apollo Debt Solutions的情况尤为突出。根据致股东信，该基金将赎回比例限制在已发行股份的5%，而投资者实际申请赎回比例高达11.2%，最终仅约45%的赎回请求得以满足，满足比例低于部分同类基金。

相比之下，贝莱德本月早些时候对其规模260亿美元的非上市BDC设定了同样的5%赎回上限，彼时投资者申请赎回比例为9.3%。摩根士丹利旗下North Haven Private Income Fund的按比例分配赎回比例与阿波罗相近。

据彭博此前报道，目前投资者等待从私募信贷基金撤出的资金规模已接近50亿美元。

Zelter：规则透明，受托责任已尽

面对外界质疑，Zelter在采访中直接援引基金条款为管理人的做法背书。"在第一页，白纸黑字写着5%的赎回结构，用以保护所有投资者，"他说，"我们正在履行受托责任，这其实是一次相当简单的对话。"

Zelter同时将当前局面的部分成因归结于销售端的信息传递不足。他上周在亚洲一场会议上表示，"全球某些地区的某些分销渠道"可能未能向散户充分传达私募信贷固有的风险，由此造成了短期赎回需求与资产流动性之间的错配。

他还强调，私募信贷之所以受到广泛关注，根本原因在于这一资产类别过去15年为机构投资者创造了丰厚回报，"以大幅超越高收益债和贷款指数的方式实现了复利增长"。

行业高管集体发声，与媒体叙事形成分歧

Zelter并非孤例。

黑石集团联席首席投资官Kenneth Caplan近期同样指出，"媒体头条和新闻周期与我们在投资组合中实际看到的情况之间存在巨大落差"，并补充称违约率目前处于极低水平。

然而，市场现实与高管表态之间的张力依然存在。私募信贷作为杠杆融资的一种非流动性形式，其是否适合有流动性需求的散户投资者，正受到越来越多的审视。大规模赎回申请的出现，部分源于市场对该行业贷款实践的担忧，以及相关企业对人工智能颠覆风险的暴露。

中东局势或影响主权财富基金配置

在私募信贷议题之外，Zelter还就中东局势对阿波罗战略合作伙伴的潜在影响作出评估。他表示，持续的中东冲突可能促使该地区主权财富基金将更多精力转向国内市场，"当冲突结束时，他们将需要专注于国内的资本支出"。

不过，Zelter表示，这种影响仅属边际层面，他近期尚未观察到任何迹象表明上述合作伙伴会因此偏离其更广泛的投资目标。

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据追风交易台，瑞银最新研报明确指出，官方部门黄金购买的结构性趋势并未发生改变，央行仍将是黄金的净买家。尽管短期内高波动性导致战略买家暂时观望，但中国市场的强劲需求为金价提供了坚实支撑。

瑞银认为，当前市场的回调正是投资者建立战略黄金头寸的绝佳机会。随着市场对“低增长+高通胀”组合及地缘政治紧张局势的担忧加剧，黄金的中长期上行趋势正在强化。瑞银预计今年年均金价将达到5000美元，并维持年底5600美元的目标价。

从买家到卖家？央行抛售恐慌被严重夸大

黄金市场参与者最关心的问题是：央行是否正在抛售黄金？特别是在中东冲突可能长期化的情况下，市场担忧央行为了应对通胀飙升、经济增长放缓和货币贬值，将不得不抛售黄金储备。这种担忧被认为是导致3月份金价下跌16%的主要原因。

然而，瑞银认为，官方部门出现结构性转变的可能性极小。

瑞银预计，央行购金量只会逐渐放缓，预计今年的购买量将在800至850吨之间，略低于2025年的约860吨。在过去十五年的黄金储备积累过程中，个别央行在某个月份出现抛售是正常现象。这可能是为了在极具吸引力的入场水平上进行战术性获利了结，或者是由于金价上涨触发的投资组合再平衡。

土耳其抛售50吨黄金的真相

近期有新闻报道称，土耳其共和国央行（CBRT）在几周内抛售了约50吨黄金，这引起了市场的极大关注。但瑞银强烈警告投资者，不要对这些头条新闻信以为真。

土耳其在将黄金作为政策工具方面具有独特性。自2011年引入准备金期权机制（ROM）以来，土耳其央行报告的部分总黄金持有量实际上代表了国内商业银行的头寸。此外，部分报告的抛售量似乎是掉期交易，而非直接抛售。

瑞银指出，目前能够分解土耳其总黄金持有量变化的数据存在滞后，市场需要等待更详细的数据才能看清真实趋势。

战略买家暂时观望，中国需求支撑底部

自2022年以来，央行和官方机构的购买一直是黄金牛市的重要支撑。然而，近期的市场流动表明，官方部门和长期战略投资者在近期的价格回调中选择了观望。

3月初中东冲突引发的极度不确定性，以及美国实际利率急剧上升和美元走强，给金价带来了沉重压力，导致多头头寸被洗盘，空头抛售出现。

然而，来自中国的持续健康需求（境内价格保持溢价）帮助限制了下行空间，使市场在4500美元附近企稳。随着市场对美联储加息预期的逆转，金价目前正逐渐向4700美元回升。

央行底牌曝光：买入并持有仍是绝对主流

为了解答投资者关于央行如何管理黄金储备的疑问，瑞银引用了世界银行去年底发布的《2025年第五次双年度储备管理调查报告》（涵盖136家机构）。

数据揭示了央行管理黄金的真实逻辑：

1. 决策依据缺乏量化：大多数央行决定黄金持有量是基于“历史遗留考虑”（约47%）和“定性评估”（约26%），而非量化的投资组合优化模型。只有约四分之一的央行将黄金纳入正式的战略资产配置框架。

2. 极少进行短期交易：在投资风格上，高达约62%的央行采取“买入并持有”策略。最关键的是，只有约4.5%的央行表示会对黄金储备进行短期战术调整。

3. 增持的核心驱动力：在2024年报告黄金储备变化的央行中，超过一半表示“多元化”是增加持仓的最强驱动力。其他主要原因包括本地黄金购买计划（约35%）和地缘政治风险（约32%）。仅有约6%的央行表示流动性需求是改变持仓的原因。

回调即是战略建仓良机

尽管未来几周金价可能因市场不断重新评估地缘政治风险而面临更多盘整和波动，但瑞银坚信黄金的长期基本面依然强劲。

投机性头寸目前已经相当干净，而长期市场参与者依然处于投资不足的状态。

瑞银强调，价格回调是建立战略黄金头寸的机会。由于第一季度的按市值计价调整，瑞银将今年的年均金价预测从之前的5200美元微调至5000美元，但坚决维持1月底设定的5600美元年底目标价。

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作为亚洲最大财险集团，中国人保在2025年的保险服务收入达5115.94亿元，同比增长5.4%；实现净利润403.77亿元，同比增长25.5%；实现净资产收益率14.7%，同比上升1.7个百分点。

报告期内，人保财险实现机动车辆险保费收入3057.45亿元，承保利润142.58亿元，综合成本率95.3%。意外伤害及健康险、农险、责任险、企业财产险保费收入分别为1075.85亿元、559.47亿元、382.34亿元和176.56亿元，分别同比增长6.4%、1.9%、1.7%和4.4%。

近日，这家财险巨头举行业绩说明会，回应投资者关切，资事堂将发言要点整理如下，以飨读者。

2026年保险资金投资方向

保险资金期限长、体量大，具有丰富的投资策略和多样化的投资工具箱，是长期耐心资本的重要来源。2026年，人保集团将秉承“长期投资、价值投资”的理念，聚焦“稳定性、增长性、分散性、创新性”四项原则，进一步优化资产配置，构建长期、稳健、均衡的投资组合。

从大类资产投资策略来看，固收投资是做好资负匹配、防范利率风险的重要抓手，2026年我们将根据财产险、人身险不同的负债资金属性，进一步做好分账户差异化配置和精细化管理。

财产险账户将注重保持资产久期基本稳定，人身险账户将管控好资负久期缺口，持续做好长久期政府债配置。

权益投资是稳定和提升投资业绩的胜负手，我们将坚持稳中求进，持续关注OCI高股息股票配置，同时聚焦“十五五”规划中蕴含的成长性机会，加强对重点行业、重点产业领域的研究，合理规划TPL股票配置，构建一个长期业绩稳健、具有市场竞争力、更加均衡的权益投资组合。

（编者注：OCI高股息股票指以其他综合收益计量、以获取稳定分红为主的权益类资产；TPL股票配置指以整体投资组合为视角进行的股票仓位配置与结构安排。）

在另类投资方面，2025年人保集团以资产证券化、实物资产投资为突破口，积极推进另类投资创新转型，全年交易所ABS发行规模在保险资管同业中排名第一。

2025年，我们还成功设立了行业首支聚焦新质生产力建设、规模一百亿元的“中国人保现代化产业基金”，为科创企业发展提供有力资金支持。

如何有效对冲利率下降的影响？

净投资收益是集团稳定投资收益的重要基石，主要包括固收资产利息收入、股票等权益资产分红等，在总投资收益中占比近70%。

近年来，随着利率中枢下行，10年期国债收益率从2022年末的2.84%降至2025年末的1.85%，三年累计下降近100个BP，对保险资金投资特别是传统固收资产配置带来较大压力。

面对以上挑战，集团以稳定净投资收益为抓手，不断优化大类资产配置和投资策略，较好地稳定住了集团投资收益水平。

2025年，集团实现净投资收益587亿元,近三年平均净投资收益率达4.0%，处同业领先水平，可有效覆盖同期的负债资金成本。

我们主要从以下三个方面入手，主动应对低利率环境影响：

一是加强固收主动投资管理，锻长长板、精益求精。进一步增强对中长期利率走势研判，不断提升精细化波段操作能力，把握利率高点，加大对长久期债券的配置力度，在缩小久期缺口的同时，获取稳定的票息收益，增厚固收资产的收益贡献。

二是加大高股息股票在净投资收益中的贡献力度。2025年集团OCI股票投资规模较年初增长158%，在投资资产中的占比上升2个百分点，持仓OCI股票平均股息率达4.27%，进一步增厚了股息收入对净投资收益的贡献，我们也进一步强化权益投资的长期投资导向，创新性地设立了战略股票投资组合，把握符合国家战略方向的优质资产长期投资机会，战略股票组合全年净值增长率超40%，为获取穿越周期、长期稳定的投资收益打下了坚实基础。

三是推动另类投资转型，搭建获取稳定收益的新“增长极”。聚焦做稳债权，做强股权，做优实物资产，主动挖掘具有稳定现金回报的另类资产投资机会。2025年集团新增另类投资中，创新型项目规模占比已达37%，并落地了多个市场首单、具有行业影响力的投资项目。

利差损风险之判断

人保寿险今年开门红总体情况较好，首年期交、十年期及以上期交均实现较快增长，其中首年期交增速位列老七家首位。销售队伍也实现量稳质升，个人群月均有效人力同比增长超过10%，月均钻石人力同比增长近50%。

近几年，行业通过压降负债成本、深化“报行合一”、推动中长期资金入市等积极举措，当前利差损风险已有所缓释。2026年，人保寿险将借助经济发展新动能，从资负两端着手，系统提升防范化解利差损风险能力，进一步降低利差损风险。

（编者注：利差损风险是指投资收益覆盖不了负债成本的风险）

负债端，持续优化业务结构，推动负债成本压降，构建多元利源体系。一是扩大新单规模，稀释存量成本。加大新单推动力度，通过低成本新单的积累，降低存量高成本负债占比。二是构建多元利源，降低利差依赖。加大浮动收益型产品供给，借助利率风险共担和收益分成机制，降低负债刚性成本；加强保障型产品推动，强化赔付管理，增厚死病差益；落实“报行合一”，加强费用精细化管理，提升费差贡献。三是强化久期匹配，筑牢利差防线。结合市场环境和投资收益情况，动态审慎确定产品预定利率、分红及万能结息水平；匹配不同账户久期特点，强化资负久期缺口管控。

资产端，优化资产配置，提升投资收益，力争贡献超额收益。一是以资产配置为抓手，坚持绝对收益导向，把握市场风格做好再平衡，通过多元化投资策略、灵活操作，力争贡献超额收益。二是建立一级二级联动投研机制，加强成果转化。密切关注持仓资产动态，及时把握市场机会，力争实现更高收益。三是强化账户穿透管理，制定针对性的配置和管理策略。四是强化投资风险管控，牢牢守住风险底线。

未来，我们将持续加强资产负债管理，压降负债的成本，有效管控资产负债久期缺口，积极防范化解利差损风险，坚决守住不发生系统性风险的底线。

分红政策的考量

人保始终高度重视股东回报，保持现金分红的连续性与稳定性。2025年，集团全年每股派息0.22元，同比增长22.2%；财险全年每股派息0.68元，同比增长25.9%。近三年集团和财险现金分红年复合增长率分别达18.8%和17.9%。现行分红政策主要考虑以下因素：

第一，统筹考虑新旧准则差异。目前监管机构和主管部门仍按旧准则进行管理和考核，我们2025年分红延续以旧准则为基础，集团分红比例保持在30%以上，财险分红比例保持在40%以上。

第二，充分考虑资本约束。新准则实施以来，上市保险机构净利润波动加大已成为全行业普遍经营特征。集团分红资金主要来源于子公司利润分配，目前保险子公司新旧准则下利润差异明显，如果简单以新准则下净利润口径为分红基础，将直接影响保险子公司核心资本实力与偿付能力充足水平，最终影响分红政策的长期稳定和可持续性。

第三，努力实现每股分红的长期稳定增长。这是我们一直追求的目标。我们将深耕保险主业、持续提质增效、加强资负管理、强化绩效考核，负债端和投资端同向发力，努力实现盈利的持续稳定增长，回报广大投资者的信任与支持。

人保健康的战略规划

2025年，人保健康保费规模迈上500亿平台，实现保费收入562.66亿元，同比增长15.5%；实现新准则口径净利润81.82亿元，较上年度增长42.8%；新旧准则ROE均连续三年保持两位数水平。公司盈利水平持续保持良好水平，主要原因和做法有以下几个方面：

一是业务结构持续优化，始终坚持保障本源，长期医疗险等保障型产品业务规模占比较高，盈利水平相对稳定，2025年保障型业务占比超过78%，受资本市场波动的影响相对较小。保险服务业绩对利润的贡献超过80%。

二是产品服务持续升级，加强与中再寿险、瑞再、英仕健康合作的三个产品创新实验室的建设，建立覆盖全人群、全生命周期的健康保险产品体系，全年开发新产品69款，其中“好医保·长期医疗（旗舰版）”在医院网络、药械保障、健管服务等维度全面升级，发挥行业示范引领作用。互联网渠道年新增客户565万人，夯实可持续发展基础。

三是科技创新持续深化，加快公司数字化转型，科技创新与应用场景紧密结合，强化互联网保险智能化应用，在客户触达、产品开发、线上理赔、客户服务、客户挖掘等领域强化数字化赋能。

四是降本增效持续提升，近5年短期险综合赔付率持续改善，累计下降6.61个百分点。不断增强成本意识，持续压降非刚性费用支出，压缩职场等固定成本，在不断提高基层员工收入的基础上，2025年管理费用率及综合费用率分别较上年下降0.6和0.3个百分点。强化科技赋能，用机器人替代人工，正式员工人均保费超千万元，同比大幅提升，保持成本领先优势。

五是资负管理持续加强，2025年四季度资产负债管理量化得分（82分）较去年稳中有升，久期缺口低于行业平均水平，流动性合理充裕。公司抓住市场机会，分别在债券市场利率低点和权益市场高点择机兑现收益。

为何设立健康管理子公司？

健康管理子公司是人保集团大健康大养老生态建设的核心环节，也是专业健康险公司实现“管理式医疗”的关键举措。2025年8月21日，国家金融监督管理总局批复同意设立健康管理公司，这是国家金融监督管理总局成立后批准的第一家健康管理公司。

未来，人保健康将以专业健康管理公司为抓手，更好发挥“健康保障+健康促进”双重功能作用，着力强化医疗、医药、康复护理三大领域布局，进一步推动实现健康险商业模式由传统费用报销型向管理式医疗转型，满足客户多样化健康需求，通过发挥健康管理的风险减量作用，降低理赔成本支出，实现集团“建设功能有效发挥、健管优势突出、量质跻身前列的一流健康险公司”的战略要求。

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油价单日涨幅创下近期高位横盘以来最大，与此同时，布伦特原油期权波动率曲线短端持续被大力买入，市场隐含日均波动幅度已逼近6%——这一水平通常与功能性失序并存。

摩根大通分析师Kaneva指出，当前约存在1430万桶/日的"缺失供应"，而市价约107美元/桶仅隐含了约1100万桶/日的供应中断，意味着价格仍有可能进一步向上修正。

与此同时，美银的泡沫风险指标已将布伦特原油推至最高风险位，该信号此前曾精准捕捉白银、黄金及韩国KOSPI指数的阶段性顶部。

油价与标普500（反向）之间的短期背离已扩张至极端水平，若这一背离在复活节假期流动性稀薄环境下修复，市场波动可能会再度放大。

供应缺口大于地缘溢价：油价仍然面临上行压力

根据Kaneva分析，当前市场面临约1430万桶/日的"缺失供应"。而当前107美元/桶的市价隐含约40美元地缘政治溢价，对应约1100万桶/日的定价中断量。

这一缺口意味着，若市场最终向完整的1430万桶/日缺口收敛，油价仍存在进一步上行空间。

从技术面来看，油价在陡峭趋势线与21日均线的交汇处实现精准反弹，并形成整固阶段最大单根上涨K线，收盘若能小幅走高，则进一步逼空的风险将显著上升。

值得注意的是，RSI在整固期间已有所回落，短期内仍有充足空间进一步超买，技术层面尚未发出明确顶部信号。

波动率失序：市场在为何种情景定价

布伦特原油波动率曲线结构目前处于极度压力状态，曲线短端被强势买入，25 delta看涨期权偏度维持在高位，而25 delta看跌期权偏度则相对低迷。

这一组合清晰勾勒出市场的方向性偏好：多头在积极为上行尾部风险付费，而对下行保护的需求则明显受冷落。

当市场隐含日均波动幅度升至约6%时，功能性混乱是系统的正常反应，而非异常。波动率冲击不会在一夜之间消化，这种失序状态已令投资者明显不安。

利率市场同样未能从中解脱。在油价如此强势运行的背景下，收益率承压态势非但没有缓解，反而在持续。这一联动进一步压缩了风险资产的喘息空间。

泡沫信号响起：逆转何时到来、幅度几何

美银泡沫风险指标目前将布伦特原油列为最高风险资产，这一信号此前曾成功标记白银、黄金及韩国KOSPI指数的阶段性峰值。

与此同时，油价与标普500指数（反向）之间的短期背离已扩张至极端水平。市场面临两种可能：

其一，油价作为股票核心驱动因素的影响力正在弱化；其二，这一背离将在复活节假期薄流动性环境下以急剧收敛的方式关闭。后一种情形对股票投资者而言意味着更大的即时风险。

这已不仅仅是一场油价行情。当波动率处于极度压力之下，会强迫其他所有资产重新定价——且往往以暴力的方式完成。

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