中国锂电池出口仍在增长。

10月14日，海关总署公布，前三季度我国锂电池出口同比增长36.4%。此前的分市场数据已经显示出变化：根据动力电池应用分会整理的海关数据，前8个月对美锂电池出口额下降24%；按同口径金额测算，对美国以外市场的出口额增长约53%。其他市场补上了美国留下的缺口。

几家头部企业因此呈现出不同的增长面貌。宁德时代在欧洲、亚洲继续扩大业务，比亚迪的电池跟随汽车进入更多海外市场，亿纬锂能、海辰储能等厂商则在储能市场争取订单。供货之外，与客户共同建厂、承担当地服务的合作越来越多，电池厂也把更多投入留在了海外。

宁德时代与韩国同行的份额变化，最能看出区域需求分化的影响。SNE Research统计，今年前8个月，宁德时代在中国以外动力电池市场的装车份额由29%升至33.7%。其欧洲业务保持增长，亚洲装车量快速增加。LG新能源、SK On和三星SDI则受北美需求下滑拖累，海外合计份额由37.9%降至26.8%。这里的海外装车既包括随整车出口的电池，也包括海外生产，与海关电池出口的统计范围不同。

比亚迪在国内外的表现也出现了反差。前8个月，其全球动力电池份额由17.1%降至15.1%，海外份额却从8.2%升至11%。国内汽车销售承压，欧洲、亚洲和南美的整车业务仍在带动电池装车增长。比亚迪自己的汽车，成为电池扩大海外份额的重要依托。

国轩高科、亿纬锂能等企业也在追赶。前8个月，国轩的海外动力电池份额翻倍至4%，亿纬由0.9%升至2.1%，蜂巢能源和中创新航的占比同样提高。国轩的海外装车量已经超过三星SDI，中创新航和亿纬进入前十。

独立电池厂要争取更多车企，也要适应不同的动力路线。欣旺达动力已经为雷诺、日产批量供应混动电池，中创新航为丰田、马自达的全球车型稳定配套。欧洲纯电车份额在提高，普通混动仍占最大比重，国际车企的电池采购并没有沿着单一产品路线展开。

大众与国轩的合作，则已经谈到了共同出资。大众希望为主流价位车型增加磷酸铁锂供应，并指出欧洲缺乏相关规模产能。按公布的安排，国轩拟投入约11亿欧元，取得西班牙合资厂49%的股份，协议仍待审批。对于这类合作，中国电池厂需要拿出的，除了产品和制造技术，还有建设当地供应链的资金。

储能给了另一批企业扩大海外业务的机会。InfoLink公布的今年上半年海外储能电芯出货前五名中，宁德时代之后依次是亿纬锂能、比亚迪、海辰储能和鹏辉能源。海外户储需求放量，推动了亿纬、鹏辉的排名；在全球小储电芯市场，亿纬、鹏辉与瑞浦兰钧合计份额超过六成。海辰的优势更多体现在大型储能项目，位列全球大储电芯出货第二。

电站开发商的重复采购，正在给供应商带来连续业务。比亚迪的客户Grenergy今年3月再次采购储能系统，用于智利的新项目，其中一批设备已从中国发运。宁德时代的客户ContourGlobal一次采购就覆盖英国、希腊和智利三个国家，合作还包括衰减管理和寿命终结后的回收。供应商与跨国开发商建立合作后，可以继续争取其在其他市场的项目。

当地服务也随合同一并交给了供应商。海辰与西班牙能源集团Naturgy旗下GPG合作的澳大利亚项目，包含当地交付、调试和技术支持。瑞浦兰钧披露的日本鹿沼项目已经并网，公司还提供验收和运维服务。阳光电源在欧洲的供货协议中，承诺了98%的系统可用率和长期维护。电池厂与系统供应商都需要在海外维持相应的服务能力。

建厂的进度却有快有慢。欣旺达泰国一期已投产，宁德时代匈牙利电芯厂已启动试生产。亿纬参与的美国Amplify项目仍在建设厂房，但因电动商用车需求预期变化，制造产能安装被推迟，投产时间尚不确定。即使一家企业的海外装车份额在上升，也未必能让每个地区的投资按原计划推进。

海外市场正在给中国电池厂更多份额，也要求它们承担更多资本投入和长期服务。客户与供应商共同投资后，合作更深，调整产能也更受彼此牵制。海外业务越大，电池厂越需要把客户的扩张计划当成自己的投资决策来审视。

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美国劳工统计局周三公布的数据显示，9月消费者价格指数（CPI）环比上涨0.6%，创五个月来最快升速，年率升幅为3.7%。数据公布后，美股期货迅速转跌，标普500指数将录得连续第三个交易日下跌，10年期美国国债收益率上行6个基点至5.27%。现货黄金短线走低约30美元，现报4128.60美元/盎司。

在通胀压力下，油价居高不下进一步加剧市场不安情绪。布伦特原油徘徊在每桶106美元附近，交易员持续权衡中东地区最新紧张局势及市场前景的不确定性。与此同时，美联储监管副主席Michelle Bowman在数据发布前表示，她认为美联储暂时无需紧迫加息，但强调通胀水平仍然过高。

• 美股期货短线走低，三大股指期货均转跌。
• 美国10年期国债收益率短线拉升，现报5.189%。
• 美国2年期国债收益率当日上升10个基点至4.89%
• 非美货币普跌，美元兑日元USD/JPY现报158.73，欧元兑美元EUR/USD现报1.1152，纽元兑美元NZD/USD失守0.56，日内跌幅0.19%。
• 布伦特原油上涨0.6%，报每桶106.33美元。
• 现货黄金短线走低约30美元，现报4128.60美元/盎司。
• 比特币基本持平于83357美元附近，以太币微跌0.3%至2500美元附近。

根据劳工统计局数据，9月CPI环比上涨0.6%，年率上涨3.7%。剔除食品和能源的核心CPI环比上涨0.3%，年率上涨2.6%。核心通胀的黏性表明，价格压力并未因此前的货币紧缩政策而明显消退，为美联储下一步决策增添了复杂性。

Michelle Bowman周三在曼谷国际货币基金组织与世界银行年会间隙表示，尽管通胀仍处于过高水平，她目前不认为美联储有迫切必要进一步加息。"我们有时间静观金融条件和经济形势的演变，再决定是否需要采取进一步行动，"她说。Bowman的表态延续了美联储近期偏谨慎的基调——在上月已完成一次加息之后，官员们倾向于观望数据变化再行决策。

通胀数据发布后，金融市场迅速做出反应。股票期货此前小幅走高的格局被彻底逆转，标普500指数走向连跌三日。10年期美债收益率升至5.27%，债券价格随之下行。布伦特原油在每桶106美元附近震荡，中东局势的最新动态与能源市场不确定性继续左右油价走势，并对整体通胀预期构成支撑。

韩国KOSPI六连跌失守6000点：外资单日净卖出7896亿韩元

韩国基准股指 KOSPI 在 10 月 14 日回吐早盘涨幅，收跌 1.27%，失守 6000 点整数关口。外资当日净卖出 7896 亿韩元，成为指数由涨转跌的直接推手。这是该指数在前一交易日盘中跌幅一度扩大至 5.1%、触发韩国交易所 Sidecar 熔断机制之后，连续第六个交易日收跌。

6000 点整数关口的失守，意味着指数此前自 7 月 30 日低点反弹逾 20% 进入技术性牛市后建立的关键支撑被击穿。整数关口历来是趋势交易与量化策略密集设防的位置，失守后止损单的集中触发可能进一步放大抛压。

外资的持续流出是这轮下跌的重要压力来源。据彭博报道，外资今年已从韩股净撤资 1310 亿美元，为亚洲主要市场之最；而三星电子与 SK 海力士合计约 55 万亿韩元的历史最大规模回购计划已提前结束，市场正同时失去回购这一重要买盘支撑。

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美国劳工统计局周三公布数据显示，9月消费者价格指数（CPI）同比上涨3.7%，高于市场预期的3.6%，较前值3.4%进一步扩大。

核心CPI同比上涨2.6%，同样超出预期的2.5%，前值为2.4%。这是美国消费者价格五个月来最快的涨幅，通胀压力的持续性超出市场此前预判。

环比方面，美国9月CPI环比上涨0.6%，与预期持平，前值为0.4%。核心CPI环比上涨0.3%，高于预期的0.2%，与前值持平。

数据公布后，金融市场迅速作出反应。美元指数短线拉升约30点，美国10年期国债收益率同步走高，美股三大股指期货均转跌，现货黄金短线下挫约30美元。

交易员大幅上调对美联储10月加息的押注，10月加息概率飙升至50%，同时预计到2027年底美联储还将累计再加息三次。

此次数据是美联储10月27日至28日利率决议前最后一份CPI报告，其结果将直接影响决策层的利率路径判断。此外，美联储主席Kevin Warsh将于周四晚间（纽约时间）在曼谷国际货币基金组织会议上发表讲话，市场将密切关注其最新表态。

能源与服务双双发力，通胀超预期全面

从分项数据来看，能源价格是本月CPI超预期的最主要驱动力，商品与服务价格涨幅在9月均出现加速。

环比方面，9月CPI环比上涨0.6%，与预期持平，但较前值0.4%明显提速；核心CPI环比上涨0.3%，高于预期的0.2%，与前值持平。

在核心通胀分项中，服务价格是推动核心CPI走高的关键因素，其价格涨幅在9月出现明显跳升。这一趋势令市场警惕，因为服务通胀通常具有更强的黏性，较难通过货币政策在短期内压制。

此次通胀数据表明，经济整体价格压力将在11月3日中期选举前持续成为政治与经济的核心议题。

加息预期重燃，美联储暂停路径受挑战

美联储在9月已就通胀压力重燃作出回应，自2023年以来首次重启加息。此后，多位官员发出信号，表示在下次行动前有时间评估更多数据，但美联储最新预测显示，官员中位数预期今年还将再加息一次。

此次数据公布后，市场对美联储在10月会议上选择暂停加息的预期受到明显冲击。据路透报道，10月加息概率已骤升至50%，市场定价显示政策路径的不确定性显著上升。

分析人士指出，当前市场流动性偏低，可能放大数据冲击带来的价格波动。美联储官员此前通过公开讲话引导市场淡化鹰派预期，但此次通胀数据的全面超预期，或将迫使部分官员重新审视其表态立场。

通胀压力或持续，市场等待更多信号

从前瞻角度看，能源价格的上行压力短期内难以消退，这意味着未来数月的CPI读数仍面临上行风险。与此同时，服务通胀的黏性特征使得核心通胀的回落路径更加曲折。

对于投资者而言，此次数据的核心影响在于：美联储政策路径的不确定性重新上升，利率"更高更久"的情景概率有所增加，这对估值较高的风险资产构成压力，而美元及短端美债收益率则获得支撑。

市场目前将目光投向Kevin Warsh周四的讲话，以寻找美联储对最新通胀数据的官方解读，以及10月会议前政策立场的最新信号。

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高盛策略师Robert Quinn在最新报告《纳斯达克期货：内存崩溃》中，通过持仓数据还原了这场抛售的结构：投机性"快钱"在行情见顶的那一周将纳斯达克期货多头仓位推至一年高位，随后遭到止损出局；而规模约700亿美元的资产管理机构多头仓位，至今未见任何松动迹象。高盛指出，这一庞大的"慢钱"头寸，才是市场下一个潜在的抛售来源。

此次冲击波已在全球市场留下明显痕迹。高盛内存及AI半导体篮子在10月5日至12日期间分别下跌9.3%和6.7%，韩国综合股价指数（Kospi）遭受重创，铠侠（Kioxia）股价暴跌，三星、SK海力士、美光（MU）、西部数据（WDC）及希捷（STX）等主要标的单日跌幅介于5%至15%之间。

一笔三倍收益的交易，正在松动

高盛的内存篮子数据勾勒出这场交易的完整弧线：该篮子指数从一年前约600点起步，在今年6月底攀升至约2675点的峰值，目前回落至约1900点附近。

这意味着，即便经历本轮调整，该交易较一年前仍有逾三倍的账面收益。但从峰值计算，当前已较6月高点回撤约25%。在一个如此拥挤的交易中，25%的回撤意味着胜利与追加保证金之间的距离已大幅收窄。

触发本轮抛售的直接导火索，是长鑫科技宣称在新型4F² DRAM架构上取得"关键进展"，声称可在三星和SK海力士之前实现更高内存密度——尽管据彭博报道，这一说法尚未得到证实。特斯拉首席执行官埃隆·马斯克随即在社交媒体上表示，"当中国弄清楚如何制造一款产品时，其规模化能力往往超过世界其他地方的总和"，并提醒市场"三年前内存还只是一个低利润率的大宗商品"。这番表态进一步加剧了市场对内存超额利润能否持续的担忧。

杠杆资金：顶部入场，随后转向

高盛的第二项发现来自资金成本市场。Quinn指出，纳斯达克3个月期融资利率相对于联邦基金利率的溢价，在内存股下跌期间一度持续攀升，显示杠杆多头起初并未退缩，随后在10月12日市场走弱时出现明显转向。

目前，纳斯达克3个月融资利率较联邦基金利率的溢价约为76个基点，较3月低点大约翻倍，但仍低于6月行情顶部时约124个基点的峰值水平。

纳斯达克相对于标普500的融资溢价走势，则更清晰地标注了时间节点：该溢价在10月初触及年内高点约7个基点后，随即在本周一的抛售中掉头向下。杠杆资金恰好在顶部完成了最后一轮加仓。

快钱：一年高位建仓，踩中顶部

Quinn报告中最关键的一张图表，来自美国商品期货交易委员会（CFTC）的持仓承诺报告（COT）。

数据显示，纳斯达克期货市场中"其他"类别交易者（通常对应快钱、自营交易台等投机性资金）的总多头头寸，在10月6日达到约96亿美元，较7月初的约30亿美元增逾两倍，占未平仓合约的比例也从6月底的约1.4%升至约5.4%，均为过去一年最高水平。

10月6日，恰好是OpenAI营收预期引发市场担忧的前一周，也是长鑫科技发布公告前五天。快钱在行情逆转的那一周将多头仓位推至一年峰值，随后遭到止损出局——这与快钱的一贯行为模式高度吻合。Quinn在报告中以"可能已减少近期建立的多头仓位"这一措辞，委婉表达了同一判断：这批多头大概率已经离场，且并未在高位成功出逃。

慢钱：700亿美元多头，纹丝未动

然而，真正令市场多头感到不安的，是高盛的最后一项发现。

截至10月6日，资产管理机构在纳斯达克期货上的总多头头寸约为700亿美元，与6月创下的约710亿美元历史纪录相差无几，较3月底的约440亿美元大幅增加。Quinn指出，这批资产管理机构的多头仓位与内存及AI半导体走势并无显著相关性——换言之，他们并未因内存股下跌而调整仓位。

这批资金入场有其逻辑支撑：高盛曾测算，仅美光一家就将贡献标普500指数第三季度盈利增长的19%，而内存行业的利润率极为丰厚——南亚科技（Nanya）最新季度毛利率高达85.7%。但据彭博报道，Pictet资产管理公司的Jon Withaar指出，内存股"已经变成了价值股，按当前盈利来看估值便宜"，而"散户和快钱对冲基金不会追逐价值股"。快钱的行动已经印证了这一判断。

问题在于，持有约700亿美元多头的长线资金，究竟会将25%的回撤视为逢低买入的机会，还是开始重新审视高盛韩国团队在三星10月29日财报电话会议前提出的核心问题：内存供给能否在2028年之前保持紧张——届时，高盛预计长鑫科技的DRAM供应量将达到SK海力士的一半。

下一个考验：慢钱的耐心

Quinn在报告中对资产管理机构的动向保持审慎，称其影响"尚存争议"，并指出高盛自营交易台预计半导体板块的下跌将迎来买盘，ASML及台积电（TSMC）的财报将是近期首个检验节点。

但高盛描绘的持仓图景，呈现出一个市场人士熟悉的结构：杠杆资金在顶部完成最后加仓，快钱在行情逆转当周达到一年最高仓位，而规模最大的多头头寸——约700亿美元的资产管理机构仓位——在底层交易已较峰值回撤25%的情况下，依然接近历史高位。与此同时，一个至少在叙事层面具有可信度的中国竞争者正在威胁内存行业的利润率故事，而作为领先指标的韩国市场已较高点下跌逾30%。

快钱是矿井里的金丝雀，资产管理机构才是那座矿。下一阶段行情的走向，或许与长鑫科技的技术进展关系不大，更多取决于慢钱的耐心能维持多久——而当"价值"交易持续走低时，耐心往往是最先消耗殆尽的东西。

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此次披露发生于13日在加利福尼亚州圣何塞举行的开放计算项目（OCP）全球峰会。英伟达副总裁Ian Buck在演讲中宣布，公司将向外部合作方开放Vera Rubin平台的服务器机架及计算托盘设计蓝图，涵盖供电、液冷和网络连接的通用规范。英伟达表示，此举将降低服务器制造商的研发门槛，并缩短数据中心的建设周期与成本。

行业分析人士认为，此举背后存在明确的战略意图——随着AI智能体时代到来，基础设施需求正从GPU向CPU和网络设备延伸，英伟达正借助设计规范的开放，抢先构建以自身为核心的AI基础设施生态。

在供电架构上，英伟达在新设计方案中提出将机架直流电压提升至800伏。按照该蓝图，数据中心内部的转换装置将外部输入的交流电转为800伏直流，再输送至服务器机架入口。

此前，数据中心机架内部通常采用48至54伏的直流电压。然而，当单机架功耗攀升至约1兆瓦时，低电压下的电流强度将过高，成为制约扩容的物理瓶颈。高压800伏直流方案可有效缓解这一问题，被视为AI数据中心应对能耗密度持续上升的关键技术路径。

英伟达同步发布了基于自研Vera CPU的专属机架设计规范。现有的Vera Rubin NVL72系统将72颗GPU与36颗CPU结合，主要面向大规模计算任务；而新发布的Vera CPU机架最多可搭载256颗Vera CPU，定位于并发运行和管理多个程序的场景，侧重纯CPU处理能力。

英伟达负责AI基础设施解决方案的Joe DeLaere表示，当前行业真正的瓶颈在于能否足够快速地制造并部署AI工厂。开放设计规范，被外界解读为英伟达加速AI数据中心建设的主动出击，也是在行业标准形成期内提前锁定话语权的战略举措。

通过推动数据中心设备厂商广泛采用其技术与设计规范，英伟达正寻求将影响力从GPU延伸至AI基础设施的更广泛层面。

数据中心设备市场的规模前景亦为这场标准之争提供了充分的竞争动力。研究机构IDC预计，符合OCP技术标准的设备支出将于2029年达到约8000亿美元，约为该机构一年前同期预测值2950亿美元的2.7倍。2030年相关支出将进一步升至8920亿美元，约为2025年实际支出1540亿美元的5.8倍。

在这一快速扩张的市场中，谁的设计规范成为行业基准，谁便能在供应链与生态系统上占据先发优势。英伟达此番行动，正是对这一逻辑的直接回应。

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据摩根大通和瑞银10月14日发布的研报，ASML三季度每股收益较市场预期高出逾20%，毛利率显著超出公司自身指引上限。更关键的是，公司披露当前订单积压已超出2027年和2028年的既有产能上限，客户甚至已开始争抢2029年乃至2030年的交货窗口，公司正研究在2028年将产能扩张幅度提升至此前规划的30%增速以上。

上述信号直接击穿了空头的核心逻辑。摩根大通指出，ASML 2026年全年收入增速中值达36.2%，高于该行预测的全球晶圆厂设备（WFE）市场31%的增速，意味着ASML正在跑赢整体设备市场——"光刻强度下滑"这一历史性空头论据已被事实证伪。瑞银则预计，受毛利率上行和产能扩张预期驱动，2027至2028年市场一致预期每股收益将上调5%至10%。

财报公布后，ASML欧股一度跳水，随后上演V型反转，股价一度涨近3%。

三季度业绩全面超预期，毛利率成最大亮点

ASML三季度实现净销售额116.62亿欧元，与市场预期基本持平。

收入结构上，设备销售额为83.73亿欧元，低于预期约4%至5%；但已安装基础管理（IBM）服务收入达32.89亿欧元，较预期高出约13%，成为整体收入的重要支撑。

毛利率表现尤为突出。三季度毛利率录得57.5%，不仅高于公司此前给出的55%至57%指引区间上限，更较摩根大通及市场一致预期高出约132至134个基点。受此带动，三季度营业利润达51.73亿欧元，营业利润率44.4%，分别较市场预期高出约5%。

每股收益方面，三季度摊薄每股收益为12.93欧元，较摩根大通预测高出19.2%，较市场一致预期高出20.8%，超出幅度显著。瑞银数据亦显示，三季度EBIT较市场一致预期高出约5%。

四季度及全年指引大幅上调，超出市场预期

展望四季度，ASML预计净销售额区间为142亿至152亿欧元，中值147亿欧元，较市场一致预期高出约5%。

四季度毛利率预计约为57%，高于市场预期的56.4%至56.7%。据摩根大通测算，四季度隐含营业利润约67.79亿欧元，较市场一致预期高出约9%。

全年层面，ASML将2026年收入指引从此前的430亿至450亿欧元上调至440亿至450亿欧元，中值445亿欧元，对应同比增速约36.2%，全年毛利率预计约56%。摩根大通预计，基于新指引，市场对四季度营业利润的一致预期将上调近10%，全年每股收益一致预期的上调幅度将超过中个位数百分比。

订单积压突破产能上限，扩产计划提速

本次业绩最具市场冲击力的信息，来自ASML对订单状况的最新表态。公司披露，过去一个季度收到的订单量已超出其2027年和2028年现有产能所能承接的上限，且客户需求旺盛程度已延伸至2029年乃至2030年。

ASML明确表示，此前规划的2027年和2028年低数值NA EUV及浸没式DUV产能扩张计划，将不足以满足客户需求。公司正研究进一步扩大产能的方案，重点在于2028年，扩张幅度将超过此前规划的30%增速（此前已规划2027年增长30%）。此外，公司还在为已安装设备开发升级方案，以进一步释放存量产能潜力。

摩根大通认为，上述信号对整个半导体设备板块均构成正面传导，客户争相锁定2029至2030年订单窗口，表明行业上行周期的持续性远超此前预期。

空头核心逻辑被证伪，机构维持高目标价

ASML的这份业绩，直接回应了市场长期存在的一个核心空头论点——即随着半导体制程演进，光刻设备使用强度将趋于下降，ASML的增速将落后于整体WFE市场。

摩根大通明确指出，ASML 2026年36.2%的收入增速中值高于该行预测的WFE市场31%增速，证明ASML正在实现超越市场的增长，且这一超越发生在上行周期的第一年——彼时ASML因交货周期较长，通常需要更长时间才能充分释放产能。该行维持对ASML的增持评级，目标价2100欧元，对应2028年预期市盈率约29.6倍。

瑞银同样维持对ASML的"强力买入"评级，目标价2350欧元，预计未来12个月股价回报约56%。该行预计，随着产能扩张规模逐步明朗，市场对2027至2028年EUV出货量的预测存在进一步上调空间，叠加毛利率持续改善，将共同推动每股收益估值上修。

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这家英伟达支持的AI云服务商今年已通过芯片抵押贷款、高收益债券、可转债及股票发行等渠道累计融资逾350亿美元，截至6月底债务及租赁义务合计约520亿美元，无担保债券收益率逼近15%。

其联合创始人Brannin McBee表示，一旦更多芯片抵押债务获得投资级评级，CoreWeave便可叩开保险公司的资金大门——而那里的资本"是无限的，那是世界上所有的钱"。

今年早些时候，CoreWeave完成了一笔以Meta长期合同为抵押的85亿美元贷款，成为其芯片抵押贷款中首笔获得完整投资级评级的交易，为保险资金进入这一资产类别树立了示范。与此同时，CoreWeave计划到2030年底将在用电力规模从目前的1.5吉瓦扩张至8吉瓦，激进的扩张节奏与日益攀升的杠杆水平，也令市场对AI需求一旦放缓所引发的风险传导路径保持高度警惕。

保险资金"无限制"属性重塑融资结构

CoreWeave的融资逻辑核心在于：通过获取投资级评级，将AI算力资产转化为符合保险公司配置要求的长期固定收益工具，从而以更低利率撬动规模更大、期限更长的资金。

McBee在接受英国《金融时报》采访时明确表示，保险公司资金的关键优势在于其"无限制"属性——相较于银行贷款或高收益债市场，保险资金体量庞大、久期匹配、对利率敏感度较低，是CoreWeave压降融资成本、支撑长期扩张的理想来源。

这一逻辑与传统基础设施融资高度相似。McBee将其类比为电厂融资模式："你提出一个方案，预售与之挂钩的合同，再用这些合同和抵押物去融资。"在CoreWeave的架构下，芯片资产置于子公司层面，每一美元收入优先偿付利息、本金及运营成本，剩余约20美分才上划母公司。

目前，CoreWeave已完成六笔此类芯片抵押贷款，合计约270亿美元，利率较2023年首笔交易的约15%有效利率显著下降。McBee表示，公司将继续推进此类"延迟提款定期贷款"，并将其定性为"加速型债务"而非风险负担。

85亿美元Meta贷款：投资级芯片抵押债务的首个范本

今年早些时候完成的85亿美元贷款，以CoreWeave与Meta签订的长期算力采购合同（即行业所称的"offtake"协议）作为抵押，是CoreWeave迄今规模最大、也是首笔获得完整投资级评级的芯片抵押贷款。

McBee将这笔交易的意义定性为"巨大的，对我们来说非常重要"。其示范效应在于：它证明了以投资级客户合同为底层资产的芯片抵押债务，可以满足保险公司的信用门槛，从而打通了这一融资渠道的制度性障碍。

然而，McBee也坦承，以AI初创实验室等非投资级客户合同为抵押的贷款，目前尚未达到保险资金的准入标准。"我认为以非投资级offtake为抵押的贷款还没有准备好进入保险资金层级，但我认为终将到达那一步，"他说，并指出各大AI实验室即将进行的IPO将有助于推动这一进程。

520亿美元债务与8GW目标背后的风险传导

激进的扩张计划与持续攀升的债务规模，是CoreWeave当前面临的核心矛盾。截至6月底，其债务及租赁义务约为520亿美元，第二季度利息支出同比翻逾一倍至6.4亿美元，债务水平约为其年化EBITDA的5.8倍。标普将其财务风险评估为"激进"。

据Visible Alpha汇总的分析师预测，CoreWeave今年自由现金流预计为负约250亿美元，明年为负280亿美元，2028年为负180亿美元。McBee对此回应称，若公司今日停止建设，将立即实现大幅正向现金流，但"我们正处于一个必须做大的阶段，必须成为最大的玩家之一"。

信用分析机构CreditSights的分析师Jordan Chalfin指出，CoreWeave在融资上"非常有创意"，但随着更多竞争对手和超大规模云厂商探索类似的芯片抵押交易，其借贷成本可能面临上行压力。他还指出，CoreWeave无担保债券收益率已升至近15%，投资者担忧其长期数据中心租约与较短期客户合同之间存在期限错配。"如果出现产能过剩，客户为何要续签与CoreWeave的合同？"他说。

对于保险资金而言，这一风险传导路径尤为值得关注：一旦AI算力需求不及预期，或客户合同履约出现问题，以这些合同为底层资产的芯片抵押债务将面临抵押品价值缩水的压力，进而引发减值风险。CoreWeave的无担保债券已率先反映出市场的这一担忧。

英伟达深度绑定与扩张边界

CoreWeave与英伟达之间的深度关联，是其融资叙事的重要支撑，也是外界质疑的焦点之一。英伟达对CoreWeave的支持包括逾20亿美元投资、一项价值63亿美元的闲置算力采购协议，以及为其IPO提供背书。英伟达CEO黄仁勋的个人基金会截至今年5月另行捐赠了从CoreWeave购买的价值1.08亿美元算力时间。

McBee否认了"循环融资"的质疑，称英伟达仅提供了CoreWeave总融资规模中的数十亿美元，占比有限。他同时驳斥了CoreWeave不过是英伟达芯片"转租商"的说法，强调CoreWeave自研的云软件才是其核心价值所在，并以卡特彼勒和Capital One等新客户为例加以佐证。

在更宏观的融资布局上，McBee表示CoreWeave正"积极"研究英伟达今年8月联合高盛等机构合作伙伴推出的5000亿美元融资计划，并预计CoreWeave将参与塑造该计划的具体方案。

McBee表示，CoreWeave已售出近乎全部2027年算力容量，目前正在签署2028年及以后的合同。他以数据中心"带电壳体"的极度稀缺为例描述当前供需状况："如果今天给我100兆瓦的带电壳体，我18秒内就能卖出去。"

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中国人民银行周三公布的数据显示：

中国1至9月社会融资规模增量27.46万亿元，前值23.91万亿元，据此计算，9月当月新增社融3.55万亿元，较8月的1.66万亿元大幅攀升。

9月末社会融资规模存量为468.17万亿元，同比增长7.1%，较8月末的7.2%微幅放缓。

中国1至9月新增人民币贷款11.52万亿，前值10.44万亿人民币，据此计算，9月当月新增人民币贷款1.08万亿元，相比之下，8月人民币贷款仅增加600亿元。

根据测算，前9个月，债券和股票融资在社会融资规模增量中的占比约49.48%，超过贷款占比约7个百分点。今年前8个月，股债融资在社会融资规模增量中的占比超过贷款，为历史上首次。

中国1至9月人民币存款增加20.76万亿元。其中，住户存款增加9.39万亿元，非金融企业存款增加3.16万亿元，财政性存款增加1.63万亿元，非银行业金融机构存款增加4.41万亿元。

中国9月M2货币供应同比7.2%，M1货币供应同比 3.2%，M2-M1剪刀差为4个百分点，较8月的3.4个百分点进一步扩大。M0货币供应同比10.6%，前值 11.2%。

中国证券报援引专家表示，金融总量合理增长，为前三季度经济平稳运行、向新向优营造了适宜的货币金融环境。在社融增量结构中，债券、股票融资占比持续上升，融资渠道多元化特征更加鲜明。下一阶段，随着货币政策存量与增量措施的集成效应进一步显现，金融体系将继续保持对实体经济高质量发展的有力支持。

一、社会融资规模存量同比增长7.1%

初步统计，2026年9月末社会融资规模存量为468.17万亿元，同比增长7.1%。其中：

对实体经济发放的人民币贷款余额279.9万亿元，同比增长4.8%；

对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额1.25万亿元，同比增长6.4%；

委托贷款余额11.34万亿元，同比增长1.5%；

信托贷款余额4.53万亿元，同比增长0.7%；

未贴现的银行承兑汇票余额2.22万亿元，同比下降8.8%；

企业债券余额36.62万亿元，同比增长9.3%；

政府债券余额105.23万亿元，同比增长13.7%；

非金融企业境内股票余额12.73万亿元，同比增长5.8%。

从结构看：

9月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的59.8%，同比低1.3个百分点；

对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.3%，同比持平；

委托贷款余额占比2.4%，同比低0.2个百分点；信托贷款余额占比1%，同比持平；

未贴现的银行承兑汇票余额占比0.5%，同比低0.1个百分点；

企业债券余额占比7.8%，同比高0.1个百分点；

政府债券余额占比22.5%，同比高1.3个百分点；

非金融企业境内股票余额占比2.7%，同比低0.1个百分点。

二、前三季度社会融资规模增量累计为27.46万亿元

初步统计，2026年前三季度社会融资规模增量累计为27.46万亿元，比上年同期少2.63万亿元。其中：

对实体经济发放的人民币贷款增加11.5万亿元，同比少增3.04万亿元；

对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加2451亿元，同比多增3397亿元；

委托贷款增加222亿元，同比多增794亿元；信托贷款减少1383亿元，同比多减3387亿元；

未贴现的银行承兑汇票增加748亿元，同比少增2263亿元；

企业债券净融资2.75万亿元，同比多1.18万亿元；

政府债券净融资10.3万亿元，同比少1.16万亿元；

非金融企业境内股票融资5359亿元，同比多2191亿元。

三、广义货币增长7.2%

9月末，广义货币（M2）余额359.63万亿元，同比增长7.2%。狭义货币（M1）余额116.76万亿元，同比增长3.2%。流通中货币（M0）余额15.02万亿元，同比增长10.6%。前三季度净投放现金9221亿元。

四、前三季度人民币存款增加20.76万亿元

9月末，本外币存款余额357.52万亿元，同比增长7.6%。月末人民币存款余额349.45万亿元，同比增长7.5%。

前三季度人民币存款增加20.76万亿元。其中，住户存款增加9.39万亿元，非金融企业存款增加3.16万亿元，财政性存款增加1.63万亿元，非银行业金融机构存款增加4.41万亿元。

9月末，外币存款余额1.2万亿美元，同比增长17.7%。前三季度外币存款增加1394亿美元。

五、前三季度人民币贷款增加11.52万亿元

9月末，本外币贷款余额287.29万亿元，同比增长4.7%。月末人民币贷款余额283.44万亿元，同比增长4.8%。

前三季度人民币贷款增加11.52万亿元。分部门看，住户贷款减少1.03万亿元，其中，短期贷款减少1.14万亿元，中长期贷款增加1062亿元；企（事）业单位贷款增加12.55万亿元，其中，短期贷款增加4.64万亿元，中长期贷款增加6.53万亿元，票据融资增加1.24万亿元；非银行业金融机构贷款减少5865亿元。

9月末，外币贷款余额5719亿美元，同比增长3.1%。前三季度外币贷款增加268亿美元。

六、9月份银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为1.4%，质押式债券回购月加权平均利率为1.4%

前三季度银行间人民币市场以拆借、现券和回购方式合计成交1713.26万亿元，日均成交9.21万亿元，日均成交同比增长7.6%。其中，同业拆借日均成交同比增长9.6%，现券日均成交同比增长4%，质押式回购日均成交同比增长8.1%。

9月份同业拆借加权平均利率为1.4%，比上月高0.02个百分点，比上年同期低0.05个百分点；质押式回购加权平均利率为1.4%，与上月持平，比上年同期低0.06个百分点。

七、国家外汇储备余额3.4万亿美元

9月末，国家外汇储备余额3.4万亿美元。9月末，人民币汇率为1美元兑6.7351元人民币。

八、前三季度经常项下跨境人民币结算金额为15.23万亿元，直接投资跨境人民币结算金额为6.11万亿元

前三季度，经常项下跨境人民币结算金额为15.23万亿元，其中货物贸易、服务贸易及其他经常项目分别为11.92万亿元、3.31万亿元；直接投资跨境人民币结算金额为6.11万亿元，其中对外直接投资、外商直接投资分别为2.2万亿元、3.91万亿元。

注1：当期数据为初步数。

注2：社会融资规模存量是指一定时期末（月末、季末或年末）实体经济从金融体系获得的资金余额。社会融资规模增量是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金额。数据来源于中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会、中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场交易商协会等部门。

注3：报告中的企（事）业单位贷款是指非金融企业及机关团体贷款。

注4：自2023年1月起，中国人民银行将消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等三类银行业非存款类金融机构纳入金融统计范围。由此，对社会融资规模中“对实体经济发放的人民币贷款”和“贷款核销”数据进行了调整。

注5：中国人民银行自统计2025年1月份数据起，启用新修订的狭义货币（M1）统计口径。修订后的M1包括：流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。按可比口径回溯后，2024年各月末M1可比余额和增速分别为：

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10月14日，游戏板块直线大涨，富春股份封上20CM涨停板，宝通科技、凯撒文化、电魂网络相继拉升涨停，盛天网络、大晟文化等个股涨幅均超5%。就在前一天，天娱数科已率先涨停，拉升信号早有预兆。

据澎湃新闻，近日，国家新闻出版署正式印发《出版业发展“十五五”规划》（以下简称《出版业规划》），网络游戏首次被系统性纳入国家级出版业五年规划框架。《规划》明确了加强网络文学、网络游戏监管，引导规范其健康发展，推出一批新大众文艺精品。网络游戏由此被纳入出版业内容生产与传播的总体框架，监管逻辑的变化随之展开。

对于估值已跌至历史底部的游戏板块而言，多重利好同步落地意味着股价弹性被显著放大。Wind数据显示，截至9月初，申万二级游戏行业市盈率已跌至22.50倍，估值分位数仅有12.55%，A股及港股主流游戏龙头2026年市盈率普遍处于11至13倍的历史底部区间。

真正触动市场神经的，是一系列规划文件带来的定性变化。

据澎湃新闻报道，今年3月，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》正式发布，明确提出"推动优质网络文学、网络游戏、影视动漫、精品展览等出海"，并将"引导规范网络游戏健康发展"列为政策目标。与"十四五"相比，"网络游戏"的提及频次从一次增至两次，且分别落在"构建更有效力的国际传播体系"与"健全文化产业体系和市场体系"两大战略维度。

随后出台的《出版业发展"十五五"规划》进一步细化：明确加强版号供给、优化网络出版服务许可证配置，对网络游戏开展精品遴选推荐，并明确提出"推动网络游戏等深耕国际市场，打造具有世界影响的品牌产品"。

这一系列政策信号，将游戏行业从"受管控的内容领域"重新定性为"有文化属性的出版产业"，行业长期政策预期由此获得了更为清晰的锚点。

政策暖风之外，版号发放节奏的持续稳定，为游戏公司的产品管线提供了现实支撑。

9月底，国家新闻出版署公布当月游戏版号审批信息，209款版号一次性下发，其中国产网络游戏206款、进口游戏3款，连续第二个月单月数量突破200款。当前月均百余款的发放节奏已维持相当长一段时间，合规达标的产品拿到版号的概率大幅提升。

供给端的确定性，是游戏公司业绩兑现的第一块多米诺骨牌。当版号不再是悬在厂商头顶的高压线，行业竞争的门槛就从"能不能上线"转向了"能不能做好"。产品储备充足、双端研发能力强、出海渠道成熟的头部厂商，正在借此拉开与尾部公司的差距。

与此同时，基本面数据也提供了支撑。2026年三季度，国内游戏市场实现高单位数增长，出海业务更维持双位数增速。

在版号与政策之外，AI对游戏产业链的渗透，正成为这轮行情的第三重驱动力，也是市场对游戏板块重新定价的深层逻辑。

催化剂之一来自硬件侧。英伟达DLSS5更新，3D神经渲染性能提升2倍，大幅降低了AI实时渲染成本。在新的硬件支持下，AI可自动生成游戏素材、关卡与剧情，游戏研发周期有望大幅压缩，AI的角色正从辅助素材生产，逐步向完整游戏生成延伸。

产业落地层面，头部公司已初步验证规模化降本的可行性。腾讯的全链路AI创作解决方案VISVISE已应用于近100个游戏项目，生产效率最高可提升8倍；三七互娱在发行环节AI辅助生成的2D美术素材占比超过80%，单季度产出超过50万张。

9月以来上游AI模型持续降价，头部模型公司纷纷推出低价套餐，AI应用企业的边际成本随之下降，商业化盈利门槛降低。上游降本与下游需求增长的共振，正是吸引资金持续抱团AI应用赛道的底层逻辑。

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截至周三收盘，KOSPI报5958.68点，较上一交易日下跌76.67点，跌幅1.27%。外资当日净卖出7896亿韩元，散户净卖出4346亿韩元，机构买入5398亿韩元。

分析人士将此次回调归因于多重利空叠加：市场对即将公布的美国消费者价格指数（CPI）数据持观望态度，全球油价走高形成额外压制，荷兰芯片设备制造商ASML财报发布后股价下跌，亦拖累韩国半导体板块承压。

KOSPI当日开盘报6062.08点，较前收盘上涨26.73点或0.44%，此后一度攀升至6190.65点的盘中高位，涨幅逾2%。然而随着外资卖压持续涌现，指数随即急转向下，最终以5958.68点收盘，较高点回落逾230点。

市场主要权重股多数收低。三星电子报230750韩元，下跌0.54%；SK海力士跌2.43%，报140.8万韩元；SK Square下跌1.98%；三星生物制品跌3.15%；三星生命保险跌幅最为显著，达4.30%。LG新能源逆市上涨1.59%，成为少数亮点之一。

分析人士指出，此次跌势由多重因素共同驱动。首先，市场对美国CPI数据持审慎态度，担忧通胀超预期可能影响美联储货币政策走向，进而冲击风险资产。其次，全球油价持续走高，加大了通胀预期压力，构成额外负担。此外，ASML财报发布后股价走弱，对半导体设备产业链信心造成冲击，韩国半导体股票随之承压，进一步拖累大盘。

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10月13日，字节跳动Seed宣布成立“Seed Model-Alignment & Preparedness”部门，由严林负责，向Seed负责人吴永辉汇报。原Responsible AI团队及部分Chat团队成员转入新部门。

部门负责模型规范、安全评估、对齐训练、防护系统和风险监控。“Alignment”指模型行为与人类意图和安全约束保持一致；“Preparedness”则指为模型能力继续提升后可能出现的风险做准备。

字节在部门目标中写入提升智能体模型安全能力，以及防范化学、生物、放射、核等前沿能力风险。安全评估将承担什么职责，评估结果能否影响模型和功能的开放，成为这次调整留下的核心问题。

原有安全团队，为何要重新编组

Seed此前已有Responsible AI团队。此次调整将原团队与部分Chat团队成员归入同一架构，两类人员的具体比例和分工尚未公开。

从新部门覆盖的职责看，字节试图把模型训练、评估与部署后的风险处置放到同一组织框架下；

模型规范和对齐训练属于研发环节，安全评估用于测试能力边界，防护系统和风险监控面向部署后的攻击、偏离与异常行为。

Seed近来的产品进展，为这种整合提供了现实场景。

今年6月，Seed发布Seed2.1，重点强调跨工具、跨环境的任务交付能力。

按照Seed官方介绍，该模型可处理文件、调用工具、完成代码实现和运行环境搭建等多步骤任务，并已在豆包、TRAE上线，通过火山方舟提供API。

模型只生成答案时，风险主要集中在回答内容。进入任务执行环节后，模型还要理解目标、选择工具、读取数据，并在外部系统中完成操作，风险也会随权限延伸。

模型可能误解用户意图，也可能受到网页、文档、邮件中恶意指令的干扰。工具权限设置过宽、上下文遭到投毒，都可能让一次模型偏差变成实际操作。

OWASP去年底发布的智能体应用十大安全风险，将目标劫持、工具滥用、身份与权限滥用、记忆与上下文投毒列为重点。这类风险发生在模型调用工具和访问外部系统的过程中，通常还需要权限控制、运行监测等机制配合。

字节将模型侧团队与部分Chat团队成员放入同一架构，或意在缩短测试、训练与产品上线之间的反馈链路，新部门能否参与模型发布评审，是否有权要求补充测试或暂停功能开放，公开资料尚未披露。

独立部门提供了稳定的负责人和汇报线；

它能在多大程度上影响模型发布节奏，仍取决于评估流程、资源配置和处置权限。

大规模应用前，厂商需要证明什么

QuestMobile数据显示，今年6月，豆包活跃用户规模达到3.82亿。活跃用户不等同于智能体用户，却显示出字节拥有较大的AI应用入口。

Seed模型正在通过豆包、TRAE和火山方舟进入消费者、开发者和企业场景。模型能力向更多用户和更多工具开放后，安全问题会从研发问题进入产品和运营环节。

用户愿意让模型生成一段文本，未必愿意让它处理文件、接入企业内部系统或完成关键操作。后几类任务需要明确授权范围、操作记录和异常处置机制，企业客户尤其看重这些环节。

自动化程度越高，模型能够创造的价值越大；授权范围越广，发生错误后的代价也越高。安全能力会影响智能体能否进入高价值工作流。

监管要求已经落到具体操作。

今年5月，国家网信办等部门发布《智能体规范应用与创新发展实施意见》，要求用户对智能体自主决策享有知情权和最终决策权，智能体执行操作不得超出授权范围；

文件还提出行为围栏、攻击检测、权限管理、供应链安全和第三方评测等要求。

Seed新部门的职责与上述要求存在交集；

模型规范涉及行为边界，安全评估对应上线前测试，防护系统和风险监控面向运行时处置，监管并不能单独解释字节的组织调整，但智能体加速落地，正在把安全工作推向研发和产品的前端。

海外实验室已经开始把安全要求嵌入模型研发。

Anthropic的Responsible Scaling Policy将能力阈值与相应安全措施配对：当模型达到预设能力等级后，需升级部署与安全防护。它提供了一种可供参照的路径，模型能力提升后，安全要求也要同步升级。

对Seed而言，接下来需要公开的并非更多原则，而是更具体的机制：安全评估覆盖哪些模型和产品，第三方测试如何进入发布流程，发现高风险能力或异常行为后，评估结果如何影响上线决定。

字节已经把安全与对齐提到独立部门层级。安全评估能否进入模型发布链条，将决定这次调整最终的分量。

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高盛信用销售交易员Jeffrey Papai在最新报告中表示，自2025年9月起AI相关债券发行骤然停歇，这为市场创造了难得的喘息空间，并为四季度的利差收窄行情提供了技术支撑。他认为当前是买入时机，但明确附加了有效期：一旦AI供给重返市场，这一逻辑即告瓦解。

风险正在逼近，包括博通"APCHIP 2.0"、SpaceX芯片融资以及博通/OpenAI"Jalapeno"项目在内，近期已有约1500亿美元芯片融资进入筹备或发行阶段。

高盛估算，2027年7年期及以内的AI相关投资级债券发行规模将达2750亿美元，占全部短端投资级供给的20%至25%，远高于今年约10%的占比。届时，区域银行、公用事业公司与OpenAI的GPU贷款将同台竞争同一笔保险资金，信用曲线面临显著压力。

过去六周，利率市场剧烈波动，MOVE指数升破110，美联储加息周期重启，法国主权风险蔓延，而投资级信用利差几乎毫发未损。

历史数据显示，此前两轮加息初期，信用利差均出现明显走阔——2015至2016年周期宽出27个基点，2022年宽出15个基点。而本轮自8月15日至10月15日，利差仅扩大1个基点。与此同时，投资级指数收益率升破6%，为金融危机以来第三次触及这一水平，但利差依然稳定。

资金流向同样展现出韧性。Jackson Hole会议后六周内，投资级基金净流入达120亿美元，处于2020年以来的第65百分位，仅上周单周流入即达50亿美元，远高于今年约30亿美元的周均水平。

市场平稳的背后，隐藏着另一层隐忧：投资者为持有企业债而要求的额外补偿已压缩至历史最低水平。

Papai指出，上月投资级利差占总收益率的比例首次跌破13%，创下名义值与百分比双重历史低位。对比之下，2008年和2020年市场压力高峰期，这一比例曾超过80%。法国市场同样出现异常——约25%的法国企业债收益率已低于法国国债，市场实际上认为LVMH的信用质量优于法兰西共和国。

Papai将此解读为投资者"对非AI企业整体信用状况日益放心"。但这也意味着，当风险真正到来时，市场的缓冲垫已极为有限。

值得注意的是，Papai在报告中反复使用"非AI"这一限定词，原因在于：AI科技巨头正在成为指数中的隐忧。

将甲骨文、微软、谷歌、亚马逊、Meta、英伟达、AMD、SuperMicro和博通从投资级指数中剔除后，剩余成分较整体指数窄约2至2.5个基点；而一年前，这一差值约为宽出0.5个基点。与此同时，上述九家公司占指数市值的比例已从不足4%升至逾6%，占指数久期的比例从不足5%升至近8%。

个券层面已有明显信号：博通5年期信用违约互换上周报136个基点，创历史新高；甲骨文同期报261个基点，同样创历史纪录。

Papai直接点明了市场平静的真实原因：目前没有AI相关供给。

统计显示，自2025年9月起，市场进入超过两个月的AI大额债券发行空窗期——这将是AI资本支出建设启动以来，首次出现连续两个月无单笔规模超过30亿美元AI债券发行的情况。回溯2025年9月至今，AI相关30亿美元以上的交易共23笔，合计规模3780亿美元，而9月、10月两月均无新增。

这一规律与高盛AI信用篮子的表现高度吻合：每轮发行潮启动初期对应利差明显走阔，而供给淡季（如5月、9月）则对应信用利差收窄。结合四季度净供给接近零、历史季节性效应以及利率波动率回落等因素，Papai将此描述为"圣诞节利差收窄行情"的技术基础。

然而这段平静即将被打破。

据华尔街日报和英国《金融时报》报道，博通"APCHIP 2.0"Anthropic TPU项目、SpaceX芯片融资、博通/OpenAI"Jalapeno"项目以及甲骨文/英伟达GPU融资近期相继启动，合计规模约达1500亿美元，加上"APCHIP 1.0"尚未完成的逾200亿美元，供给压力已在集结。

更值得关注的是冲击方向的转变。此前AI相关久期供给主要集中在长端TMT板块，而GPU与TPU因折旧周期较短，未来发行将集中在7年期及以内。高盛估算，2027年这部分供给将达2750亿美元，届时区域银行、公用事业公司和工业企业在滚动5年期债券时，将与OpenAI的GPU贷款直接争夺同一批保险资金，预计信用曲线将趋于平坦。

在需求端，目前主要购买者为保险公司。Papai指出，部分保险机构对这类纸面的信心，部分来自于相关公司的股票市值。这意味着，一旦股价出现波动，信贷逻辑的基础将随之动摇。

一旦进入2027年，AI供给机器将携1500亿美元芯片债务重返市场，由信用分析部分依赖发行人股票市值的保险公司承接，而参与安排的银行则拒绝自持。Papai明确表示，这轮行情的有效期是"直到2027年AI供给临近之前"。圣诞节或许会带来利差收窄，但账单将在一月送达。

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国际能源署（IEA）周三在最新月度《石油市场报告》中指出，经合组织（OECD）政府控制的石油库存已于8月降至至少1989年12月以来最低水平，并在9月进一步下滑。截至8月底，OECD国家政府库存为10.3亿桶，9月又释放800万桶。与此同时，今年3月商定的总计4亿桶紧急储备释放计划中，仍有约9600万桶尚未完成，IEA预计其中绝大多数将在未来四个月逐步释放。

伊朗战争冲击正深刻重塑全球石油市场格局。IEA预计，2026年全球石油需求将同比下降260万桶/日，2027年虽有200万桶/日的部分反弹，但届时全球石油用量仍将比2025年低约62万桶/日，需求同比增速预计要到2027年3月才能转正。此外，9月全球观测到的石油库存环比下降1000万桶，较冲突爆发前累计减少5.09亿桶，IEA预计年底前石油市场仍将供不应求。

OECD政府石油库存的快速下降，折射出当前供应端的持续紧张态势。9月底中东地区原油出口约为冲突前水平的75%，9月海湾地区原油出口增加440万桶/日至1390万桶/日，由沙特领涨，但中东成品油及液化石油气流量仍不足冲突前的一半。

为应对供应缺口，各国加快动用战略储备。3月商定的4亿桶紧急库存释放计划目前尚余约9600万桶未完成，IEA表示这部分库存预计将在未来四个月内陆续投放市场。然而，战略储备的持续消耗也意味着未来应对突发冲击的缓冲空间正在收窄。

IEA在报告中明确指出，伊朗战争对全球石油需求的影响将持续延伸至2027年。2026年需求将在"成品油供应受限、燃油价格飙升以及经济前景恶化"三重因素夹击下，同比下降260万桶/日，较上月报告预测的降幅250万桶/日进一步扩大。

需求复苏将呈现明显的结构性分化。IEA指出，2027年的反弹将"高度不均衡"，主要由石化原料用油主导，交通燃料需求滞后。2026年汽油和柴油合计需求将较2025年减少约72万桶/日，降幅约1.5%，而IEA警告称"在后续年份重回2025年水平可能颇具挑战"。

在需求结构上，柴油受损最为严重。IEA预计柴油今年将录得各油品中最大降幅，在石油需求总体降幅中占比达25%。"受全球经济周期影响较深，柴油需求将因全球经济近期的滞胀转向而受到不成比例的冲击，"IEA表示，"伊朗冲突进一步加重了本已疲弱的道路燃料需求叙事。"

IEA对普京与特朗普达成的柴油供应协议持审慎态度，认为该协议"不太可能实质性改变全球柴油市场的平衡"，核心原因在于俄罗斯炼油能力持续受到冲击。

乌克兰无人机袭击持续扰乱俄罗斯炼油活动。IEA估计，9月俄罗斯石油加工量降至每日390万桶，并维持四季度平均每日400万桶的预测，较上年同期减少110万桶/日。IEA表示，"炼油厂反复遭到无人机袭击，继续扰乱炼油活动，并限制国内成品油供应。"

出口数据印证了这一判断。俄罗斯9月成品油出口量降至每日120万桶，为"有记录以来最低水平"，同比减少110万桶/日；与此同时，俄罗斯9月成品油进口量增至每日约7万桶，其中汽油约5万桶/日。不过，受油价上涨支撑，俄罗斯9月石油出口收入环比大增36亿美元至177亿美元，9月原油和成品油出口总量维持在每日650万桶。

从供需整体平衡来看，压力仍在累积。9月全球石油供应环比增加250万桶/日，但IEA预计2026年全球石油供应将平均下降580万桶/日，2026年全球炼油厂加工量将下降230万桶/日至8170万桶/日。

需求侧，IEA将2026年需求预估下调7万桶/日，将2027年预估下调63万桶/日，第四季度全球石油需求将同比下降250万桶/日。IEA指出，"宏观经济前景的恶化是一股强劲逆风"，与中东和俄罗斯供应减少、泵价飙升共同形成多重压制。IEA明确预计，年底前石油市场仍将供不应求。

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10月14日，A股全天震荡下跌，尤其是午后跌势扩大，三大股指集体下跌，深成指跌2%，创业板跌超3%，科创50亦跌超3%。光模块下挫，“易中天”显著调整。AI漫剧概念掀起连板潮，PCB延续强势，油气、煤炭等资源周期股逆势走强。

港股全天冲高回落，午后恒指、恒科指一度进一步上涨，恒科指涨超2%，盘初曾跌近1%，临近尾盘，恒指转跌，恒科指涨近1%，权重科网股大反弹，美团、阿里、小米等大幅上涨，芯片半导体等整体仍然承压。债市方面，国债期货全线上涨。商品方面，国内商品期货多数下跌。

A股：截至收盘，沪指跌0.88%，深成指跌1.97%，创业板指跌3.10%。科创50指数大跌3.29，成份股中仅4股飘红。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超4400股飘绿，今日成交超1.42万亿。沪深两市成交额1.41万亿，较上一个交易日缩量超过2600亿。板块方面，AI硬件侧再遭抛售，光通信、玻纤、GPU板块领跌。石油石化、煤炭、公用事业板块全天强势，传媒股十分活跃。

港股：截至收盘，恒指收跌0.13%，恒生科技指数涨0.91%。

盘面上，油气、互联网板块走强，美团涨超6%。创新药、人工智能主题板块调整，长飞光纤光缆、澜起科技、剑桥科技、康方生物领跌。

债市：国债期货全线上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.19%，10年期主力合约涨0.02%，5年期主力合约持平，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，农副产品跌幅居前，苹果跌6.95%；基本金属多数下跌，锡跌4.97%；新能源材料多数下跌，碳酸锂跌4.34%；化工品多数下跌，纯碱跌3.18%；贵金属全部下跌，白银跌2.72%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌1.74%；黑色系多数下跌，焦炭跌1.60%；能源品多数下跌，原油跌1.15%；油脂油料涨幅居前，棕榈油涨0.98%；非金属建材涨跌参半，PVC涨0.95%。

算力硬件股再遭抛售

A股和H股的光模块均下挫，其中A股的天孚通信、东山精密、新易盛、中际旭创等跌幅居前。

芯片半导体亦下跌，金海通、芯原股份、澜起科技、东芯股份等纷纷走低。

光刻机概念股午后大跌，扬帆新材、蓝英装备、至纯科技等纷纷下跌。

消息面，华尔街见闻文章写道，阿斯麦最新公布的财报显示，第三季度业绩方面，ASML的净销售额为116.6亿欧元，低于市场预期的117.2亿欧元；净利润为49.6亿欧元，高于市场预期的41亿欧元。

此外，阿斯麦上调了2026年销售额预期，并表示，由于人工智能领域的巨额投资正在持续增长，未来两年公司将无法完全满足客户对芯片制造设备的需求。

本周，在博通首席执行官霍克·谭（Hock Tan）将当前AI行业投资者情绪比作“赌场赌徒”后，全球半导体股票遭遇了一轮抛售。投资者此前一直担心，在市场需求火爆的情况下，阿斯麦是否有能力按时完成订单交付。

对于今天算力硬件的持续承压，市场担忧存储扩产削弱涨价能力，海外AI算力叙事降温，情绪直接传导至A股存储、半导体、光通信等高位硬件方向，成为今日双创大幅走弱的核心外因。

据中国基金报，部分原因是没有资金承接，昨日股票ETF市场净流入资金超百亿元。其中，创业板ETF易方达资金净流入达21.8亿元，是全市场股票ETF中唯一一只资金净流入超过20亿元的产品。

此外，沪深300ETF华泰柏瑞、科创50ETF华夏资金净流入也均超过10亿元。科创半导体ETF华夏则是唯一一只跻身股票ETF资金净流入前十的行业ETF。

今天从市场的反应来看，没有持续流入，少了资金的承接。

港股午后集体爆发

恒生科技指数升幅扩大至2.5%以上，美团、小米集团、阿里巴巴、蔚来均一度涨超5%左右。

券商中国，分析人士认为，港股科技股爆发有四大利好驱动。

一是外部利率压力边际缓解。美联储三把手隔夜表态，年内或再加一次息，明年有望停止加息。作为港股科技板块核心“估值锚”，市场对美联储持续加息的预期定价显著降温，10月维持利率不变的概率升至72%–77%；10年期美债收益率下行约6个基点，至5.18%附近。

二是估值回调至极端水平。恒生科技指数自2025年10月高点6715点连续下行超一年，10月13日盘中最低触及4050点，逼近2024年“9・24”行情起点3915点，一年最大跌幅接近40%；恒生科技指数PE回落至约22倍，处于近10年27%分位；恒生指数未来12个月预测PE降至9.97倍，AH溢价指数上行至约126，H股相对A股折价明显走阔。

三是产业催化因素持续积累。全球AI产业进入应用落地加速阶段：阿里云单季AI+云资本开支达386亿元，提出三年3800亿元投入规划；腾讯于10月14日约57亿美元离岸债券发行，为2020年以来最大规模，资金将用于AI领域投入；小米澎程系列产品首月热销；“双11”大促开启，阿里、美团、京东等消费互联网平台迎来行情领涨。

油气股逆势领涨：中东局势升级、油价创阶段新高

油气开采及服务是全天涨幅居前的权重方向，成为资金防御与事件驱动的交汇点。盘面上，中海油服报13.16元、涨6.56%，博迈科报20.55元、涨6.15%（盘中一度涨停后回落），新潮能源涨5.29%，海油工程涨4.19%，中国海油涨4.26%，中国石化涨近3%、中国石油涨超2%，三大油企A股均创阶段新高。

消息面上，中东能源设施安全风险进一步升级。也门胡塞武装周二对沙特发动导弹袭击，沙特阿美总部被击中、园区部分区域发生火灾；胡塞武装将沙特阿美旗下设施称为"合法打击目标"，并警告若美国加入沙特针对胡塞武装的军事行动，将作出"迅速而痛苦"的回应。

受此影响，WTI原油期货一度涨至95.11美元/桶、创9月28日以来新高，布油盘中一度涨至107.13美元/桶，油价走高直接提振油气开采与油服链条的盈利预期与避险价值。

煤炭防御属性凸显：郑州煤电涨停，陕煤神华刷新纪录

煤炭板块逆势拉升，成为弱势行情中的确定性避风港。郑州煤电涨停，安泰集团5天3板，陕西煤业涨1.67%创历史新高，中国神华涨1.80%创2007年11月以来新高，晋控煤业等跟涨。

逻辑上，动力煤价格高位企稳构成核心支撑——节后第一周港口5500大卡平仓价站上1000元至1008元/吨；供给端持续收缩，国家统计局数据显示8月全国规上工业原煤产量3.6亿吨、同比下降7.7%，连续三个月处于近五年同期最低水平。叠加市场风险偏好回落，资金向高股息、低估值资产迁移，煤炭的防御属性进一步放大。

长城证券认为，动力煤价格反弹已破前高，迎峰度冬期间仍有向上空间，仍要格外重视供给端的紧张状态，并关注科技与煤炭之间的资金跷跷板效应。大同证券指出，煤炭板块领涨主要受供需与防御属性双重支撑，大秦线秋季检修叠加电厂冬储补库预期支撑煤炭供需格局，港口煤价突破千元关口、高位僵持后重启上涨。

PCB概念反复活跃：覆铜板涨价与三季报预增共振

PCB概念延续强势，成为硬科技方向中难得的逆势亮点。超声电子2连板，澳弘电子涨10.00%，宝鼎科技涨9.99%，沃特股份涨9.98%，满坤科技20cm涨停。

催化上，量价齐升逻辑延续：江西宏瑞兴科技、松下、南亚塑胶等厂商近期再度上调覆铜板（CCL）产品价格；业绩端，超声电子预计2026年前三季度归母净利润3.40亿元至3.60亿元、同比增长90.78%至102%，宝鼎科技预计前三季度归母净利润3.30亿元至3.70亿元、同比增长536.88%至614.07%，三季报预喜为板块提供确定性支撑。

AI漫剧掀起连板潮：慈文传媒、新经典4连板，短剧出海与AI应用共振

传媒是全天最具赚钱效应的主线，AI漫剧概念领涨。盘面上，慈文传媒、新经典走出4连板，掌阅科技7天4板，德才股份6天4板，果麦文化3天2板，富春股份20cm涨停，引力传媒、中国科传、新华文轩等批量涨停。

催化逻辑链清晰：

一是短剧出海数据持续兑现，据Sensor Tower数据，字节跳动旗下短剧应用PineDrama上线约9个月后累计下载量突破1亿、日活跃用户约700万，成为海外短剧赛道增长最快的应用之一；

二是地方产业政策落地，桐乡与慈文传媒子公司签约共建长三角AI漫剧出海基地，合作期内将完成影视作品2000部以上；

三是AI内容供给端打开空间，谷歌与Unity推出AI游戏平台Playground，叠加AI转绘技术将本土化周期压缩至数小时，进一步打开欧美高付费市场。

中泰证券指出，海外短剧市场增长快、空间广、付费强，AI短剧全年市场规模预计增至60亿美元、同比增长50%，用户有望由当前的1.5亿增至2028年的14亿以上；AI转绘可在数小时内完成本土化，收入有望成倍增长，且海外分发以独立App为主、尚未形成寡头，厂商拥有更强定价与盈利自主权。

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据英国《金融时报》根据日本证券业协会数据测算，截至今年8月的五个月内，日本大型银行与保险公司合计净买入5.4万亿日元（约340亿美元）、期限两年及以上的日本国债（JGB），创2023年初以来同期最大净买入规模。

与此同时，财务省数据显示，9月份银行对外国债券的净卖出规模升至2.5万亿日元；2026年前九个月，银行外债净卖出总量已超过2005年以来同期任何一年。

这一动向正引发市场高度关注。部分投资者担忧，若资金回流趋势持续扩大，不仅可能推升日元，还可能对美国、欧洲等政府债券市场造成冲击——而这些市场当前正面临数十年来最大的财政赤字压力。

推动上述资产配置转变的核心驱动力，在于市场对日本利率长期维持正值的预期日益稳固。日本央行政策利率目前已升至31年来最高水平，30年期国债收益率今年早些时候一度创下4.27%的历史纪录，10年期国债收益率本月亦触及30年高位。

"日本国债收益率已回升至允许国内投资者将资金留在本土、而非追逐海外回报的水平，"大和资本市场欧洲公司研究主管Chris Scicluna表示。

道富投资管理高级固定收益策略师Masahiko Loo指出，"日本央行更具可信度的货币政策正常化进程，有助于巩固市场对JGB收益率将在较高水平趋稳的预期。"他同时表示，"日本国债正成为全球资本竞争中的有力竞争者。"

此外，日元汇率对冲成本上升，也进一步削弱了日本投资者持有外国债券的实际收益，使本土资产的吸引力相对提升。

资金回流的信号不仅体现在日债买入端。据日本央行数据，日本对美国长期国债的净投资组合投资今年已转为负值，净卖出规模为2022年以来最高。与此同时，美国和法国债券市场的剧烈波动，也被认为是促使日本银行加速削减外国债券敞口的因素之一。

"历史上，美国和包括法国在内的欧洲经济体是日本债券投资者海外寻收益的主要受益方，"Chris Scicluna表示，"随着日本央行进一步正常化货币政策，这一支撑可能在这些债券市场最需要它的时候宣告终结。"

分析人士指出，在高收益国内资产日益具有吸引力的背景下，日本在海外债券市场的边际影响力不容小觑，尤其是在主要发达经济体预计将录得2021年以来最大财政赤字的当下。

尽管上述动向值得关注，多位分析师仍对"大规模资金回流"的判断持审慎态度。

兴业银行利率策略师Stephen Spratt表示，从数据来看，日本银行削减外国债券敞口的趋势明确，但其购买日债的力度尚未形成令人信服的上升态势。他援引日本央行数据指出，今年8月大型银行贷款同比增长7.9%，显示信贷扩张仍是银行分配资本的更优选项。

养老金资金的动向则更为保守。据英国《金融时报》基于财务省数据测算，今年迄今养老基金对外国长期债券的净买入规模仍高达11.4万亿日元，并无明显撤离迹象。分析师认为，养老基金当前买卖结构的变化，更多是对近期市场行情的机械性再平衡，而非根本性资产重配。

德意志银行东京首席策略师Shoki Omori表示，日本投资者同期增持德国及其他欧洲国债，显示其逻辑更接近"寻找更安全资产"，而非系统性资金回流。"我认为现在断言资金回流已经发生还为时过早，"他说，"我需要看到寿险公司明确卖出外国政府债券的证据，而目前数据还远远不够。"

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据新华社报道，美国总统特朗普14日在社交媒体上发文称，即将在格陵兰岛开展大规模石油、天然气和矿产资源勘探。特朗普表示，“有专家称，该地区易于开采的石油储量远超全球几乎任何其他地方。”不过，特朗普并未披露具体的勘探计划细节。

上述表态距美国、丹麦与格陵兰三方签署协议仅约一个月。据路透社报道，该协议旨在缓和此前因特朗普多次威胁控制这一战略要地而引发的紧张局势。

三方协议奠定基础

据新华社，美国、丹麦及其自治领地格陵兰岛9月22日在纽约联合国总部签署协议。根据该协议，美国将进一步扩大其在格陵兰岛的军事存在。协议所涉相关安排引发格陵兰岛居民担忧，丹麦有媒体称，须警惕美方今后对协议的执行和解读。

上月签署的三方协议为美国在格陵兰岛的存在提供了制度框架。协议内容包括扩大美军在格陵兰的军事角色，为两处新军事基地及特朗普"黄金穹顶"导弹防御系统铺路，同时重申丹麦主权及格陵兰人的自决权利。

这一安排在保留丹麦主权的前提下，实质性扩展了美国在当地的军事与战略影响力，为后续资源开发活动提供了政治背书。

特朗普在帖文中表示，“更重要的是，从美国和欧洲防御与进攻的安全角度来看，格陵兰岛的重要性无可比拟。”

特朗普在帖文中同时强调了格陵兰岛的军事战略意义。他表示，“任何未来对美国的攻击都必须经过格陵兰岛，我们的防御力量将在那里例行拦截无人机、导弹或任何其他尚未被设想出的武器形式。”

这一表述将资源开发与国家安全议题并列呈现，凸显出华盛顿对格陵兰岛的战略定位已超越单纯的经济利益范畴。

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据国际半导体产业协会（SEMI）最新报告，全球300毫米晶圆厂设备支出预计将从2025年的1130亿美元跃升至2026年的约1490亿美元，同比增长31%，并于2029年达到2270亿美元，2026至2029年间年均增速将维持两位数。其中美洲地区增速更为突出——受英特尔、台积电、三星及美光等大厂持续扩产拉动，美洲300毫米晶圆厂设备支出预计从2026年的181亿美元增至2029年的406亿美元，涨幅超过一倍。这一数据在SEMICON West 2026展会上公布，标志着AI资本开支竞赛正式进入产能落地与订单兑现阶段。

此次扩张不仅体现在设备采购层面。SEMI数据显示，全球晶圆厂建设支出预计从2026年的近480亿美元增至2027年的630亿美元及2028年的680亿美元；与此同时，2026年将有20座新300毫米晶圆厂或产线动工，2027年再增18座，其中美国分别占3座和4座。这意味着芯片制造商正在将AI需求转化为实物资产，设备供应商、材料商及工程承包商将直接受益。

SEMI高级总监Clark Tseng在SEMICON West 2026上强调，此轮增长并非短期AI支出脉冲，而是源于先进逻辑、先进存储及其他300毫米晶圆技术的持续投入，设备支出正逐步转化为实际制造产能扩张。

从产能启动节奏来看，预计将开始运营或产出首批晶圆的设施数量，将从2026年的13座增至2027年的23座，增幅接近77%。这一数据表明，前期承诺的资本支出正在加速转化为可量化的产出能力，对设备交付周期和供应链响应速度提出了更高要求。

美国是此轮产能扩张的地理重心。据TechNews报道，SEMI美洲区总裁Joe Stockunas在SEMICON West上表示，美国半导体相关投资总额已超过8000亿美元，其中逾2000亿美元集中于菲尼克斯，若将当地其他项目纳入统计，该城市的投资规模可能接近3500亿美元。

在主要参与方中，台积电持续扩建是带动该地区半导体产业增长的关键引擎之一；英特尔在亚利桑那州、新墨西哥州、俄勒冈州和俄亥俄州的投资总额超过1000亿美元；美光则计划在2035年前累计投入逾2500亿美元。三星亦在推进先进逻辑与晶圆代工产能扩张，德州仪器则着力提升模拟及嵌入式处理器产能。

随着美国本土制造投资加速，芯片大厂正同步推动供应链本土化。据The Elec报道，英特尔与美光在SEMICON West 2026供应链论坛上，公开呼吁台湾半导体材料、零部件及设备供应商赴美设立运营据点，以配合其本土产能扩张需求。

中国台湾供应商已开始响应。据Mirror Daily报道，联工精密（Topco Scientific）携21家供应商参加SEMICON West 2026，目前已在亚利桑那州菲尼克斯及德克萨斯州达拉斯建立服务据点，并正在评估在爱达荷州博伊西新增据点，以支持美光在当地不断扩大的存储器制造业务。

韩国半导体材料与设备供应商亦在加快在美扩张步伐。据The Elec报道，ENF Technology已通过其德克萨斯州运营设施开始向三星泰勒厂供货；东进世美肯（Dongjin Semichem）计划于2026年底前在德克萨斯州实现半导体化学品量产。此外，韩美半导体（Hanmi Semiconductor）等企业则借助SEMICON West展示其先进封装设备，寻求拓展美国客户。

上述动向表明，围绕美国晶圆厂扩产形成的本土供应链生态正在快速构建，材料、化学品及设备细分领域的供应商均面临实质性的业务增量机遇，竞争格局亦将随之重塑。

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它的做法并不激进，新备案的"绮境系列"中，有一款名为"融雪之时"的香型，此前已出现在它的护手霜、身体乳和固体香膏上——一个被市场闻过的味道，换个容器再卖一遍。

润培不是个例。今年国货美妆几乎集体下场：在它之前，2 月毛戈平备案"幻花御境若水"，5 至 6 月花西子备案"西湖情境"系列，7 月 Fan Beauty Diary 备案香氛滚珠油，8 月底珀莱雅旗下原色波塔备案首款香水，9 月 3 日韩束一次备案三款"红运"香氛；方里、馥郁满铺也先后跟进。

护肤、彩妆、个护，各路人马从不同方向挤进同一条赛道。弗若斯特沙利文预测，2023 至 2028 年中国大陆香水市场复合增速将达 14%，高于护肤的 8.7%、个护的 6.0% 和彩妆的 8.4%，2028 年市场规模有望增至 440 亿元。

艾媒咨询测算，2025 年市场规模约 300 亿元、同比增长 20%，2029 年有望达 515 亿元；而中国香水渗透率仅约 5%，欧美已在 40% 以上。

国际巨头的财报正在验证这是一门利润生意：雅诗兰黛 2026 财年香水业务销售额 27.79 亿美元、同比增长 12%，是集团内部增速最高的板块，其中中国市场实现两位数增长；西班牙 Puig 集团的香水和时尚板块贡献了集团超七成的收入。

香水之所以是门好生意，在于它的竞争逻辑与其他品类不同。护肤品卷成分浓度，彩妆卷妆效，卷到最后都变成参数对比，而参数是同质且可复制的。香水没有统一的技术指标，它靠个人偏好、情绪联想和自我表达。

这一点在消费端得到印证。艾媒咨询的调研显示，"取悦自己、提升情绪体验"以接近 60% 的占比成为消费者购买香水的首要动因。这意味着香水是少有的还能让品牌自己定价的品类；对靠性价比起家的国货来说，它是一次重新介绍自己的机会。

CIC 灼识咨询总监李嘉琪提到，香水短期内可以借助既有会员体系、渠道资源和交叉销售挖掘存量用户，还能打开线下试香这个新触点，并向身体护理、洗护、香膏、家居香氛等关联品类延伸。

就在国货集体备案的同时，国际沙龙香在中国市场正在退潮：今年 3 月，LVMH 旗下高端沙龙香品牌关闭了运营不到三年的南京德基中国首店；同月，韩国轻奢品牌 DUFT&DOFT 发布闭店公告；5 月至 6 月，意大利品牌 Santa Maria Novella 接连撤出济南与上海的门店。被欧莱雅收购的 Aesop 一年多来连关三家"首店"，其 50ml 香水国内定价在 851 至 1500 元之间，部分单品高达 1500 元，社交平台上已出现"祛魅"的声音。

但市场空出了位置，能接住并不容易。李嘉琪的判断很直接：已有的美妆品牌认知，并不等同于消费者对其香水专业性的认可，围绕香水本身形成的品牌资产是跨界企业需要补足的短板。供应链上，国内香水香氛产业的完备度远不及护肤彩妆，今年备案的这批品牌大多还在代工——原色波塔由中山中研生产，韩束由惠州兆婷代工。

此外，香氛赛道强调个性化表达与品牌调性，这与部分国货品牌长期以来的性价比标签天然冲突。

自然堂的两次尝试说明了这种犹豫：2020 年推出的独立品牌莎辛那未达预期，今年改为依托母品牌下场，立项书还被创始人打回重做；韩束的动作也拖了一年半——上美股份 2025 年 3 月就对外透露将推出香氛系列，直到今年 9 月才完成首批备案。

反观线上数据，2026 年 1 至 6 月，淘天、京东、抖音三平台香水总交易额 67.3 亿元，TOP20 品牌占去 51%，其中外资占 17 席，只有不定所、古蔻、法蔻尼三个本土品牌入榜，均价还明显更低。即便是跑通"备案到销售"闭环的毛戈平，今年上半年香氛收入也只有 0.17 亿元、占总营收 0.5%，平均售价 313 元/件。

国货美妆这轮集体入局，本质上不是在多卖一瓶水，而是在争夺一次重新定价的资格。观夏把 100ml 香水卖到 998 元、闻献把 30ml 卖到 980 元，已经证明本土品牌可以站上千元价位；但对更多品牌来说，备案只是第一步，产品上架、消费者第二次掏钱，才算真正开局。而哪几家能留下来，答案要等下一份财报。

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美国劳工统计局将于北京时间今晚8时30分公布9月CPI数据。高盛、花旗等华尔街投行预测认为，整体CPI同比涨幅料从8月的3.4%跳升至3.6%至3.7%区间，主要由能源价格上行驱动；与此同时，核心CPI环比涨幅预计从8月的0.29%小幅收窄至0.18%至0.24%之间，住房通胀趋稳和部分服务分项回落是核心降温的主要原因。

在数据公布前，美联储官员的最新表态已向市场发出明确信号。上周公布的9月FOMC会议纪要显示，"大多数"官员认为年内再加息一次是适当的，但多位官员随后强调无需急于行动——美联储理事沃勒（Waller）表示无需在连续会议上加息，副主席威廉姆斯（Williams）补充称今年再加息一次"可能"合适，但2027年不会进一步紧缩。受此影响，市场对10月加息25个基点的隐含概率已从就业报告公布前的约70%骤降至约20%，12月加息概率仍维持在约72%。

今晚数据将直接影响10月28日和12月FOMC会议的政策预期。若核心CPI温和落地，将巩固"耐心派"的底气；若出现超预期的广泛性核心通胀走强，则可能重燃10月加息讨论，但市场分析人士提示，美联储历史上从未在美国中期选举前的10月会议上加息。

据高盛预测，9月整体CPI环比上涨0.59%，同比升至3.70%，高于市场共识预期的3.6%，亦较8月的3.40%明显抬升。能源分项环比预计大涨5.0%，零售汽油价格再度攀升是主要推手；食品分项环比预计上涨0.2%。

花旗的预测相对温和，其9月整体CPI同比预测为3.6%，但同样确认能源价格是拉动整体通胀的核心因素。花旗预测数据显示，能源同比涨幅料达约21.6%，为今年以来最高水平。

航空票价是观察能源冲击二次传导效应的关键指标。据高盛预测，9月航空票价环比上涨3.0%，直接反映喷气燃料价格持续走高的传导效应。高盛数据显示，自伊朗战争爆发以来，美国喷气燃料现货价格已大致翻倍，航空公司正将成本增量全面转嫁至票价。

高盛预测9月核心CPI环比上涨0.24%，对应同比2.46%，均略低于市场共识（环比0.2%，同比2.5%）；花旗则给出更为温和的预测，核心CPI环比仅上涨0.18%，并指出下行至四舍五入为0.1%的概率高于上行至0.3%。

高盛梳理了三大关键分项走势：一是汽车通胀回升，二手车价格料环比上涨0.5%，新车上涨0.2%，车险价格上涨0.2%；二是住房通胀保持温和，业主等价租金（OER）和主要居所租金分别预计环比上涨0.20%和0.17%，延续其下行趋势；三是航空票价上涨3.0%，是核心通胀中最值得追踪的压力点。

花旗方面则着重指出，8月无线通信服务价格异常跳升，贡献了核心CPI约10个基点，但这一分项在2025年7月方法论变更后的波动模式尚不稳定——历史规律显示，大幅上涨后往往伴随更大幅度的回落。花旗将该分项9月涨幅预测为-0.5%，是其核心CPI低于高盛预测的重要原因。

CPI数据同样是市场预测美联储首选指标核心PCE的重要输入。高盛预测，9月核心PCE环比上涨0.20%，略低于核心CPI预测，原因在于新车和二手车在PCE篮子中权重较低，且航空票价和医疗服务的PCE数据来源将显示相对温和的涨幅。

花旗亦预测9月核心PCE环比上涨0.21%，同比维持在3.0%。花旗目前追踪的2026年四季度核心PCE同比增速为2.9%，比美联储最新预测低约50个基点。花旗经济学家Veronica Clark和Andrew Hollenhorst指出，尽管核心PCE短期仍可能高于核心CPI，但年内月度通胀数据预计将持续显示核心通胀放缓的迹象，通胀压力扩散迹象有限。

展望未来数月，两家机构均预计核心通胀将继续回落，但节奏和幅度存在分歧。

高盛预测10月核心CPI环比涨幅约0.2%，主要受去年政府停摆期间数据缺失导致的季节性因素扭曲影响；11月和12月则有望降至约0.1%，驱动力来自住房通胀持续放缓以及关税相关价格压力逐步消退。基于这一路径，高盛经济学家对2027年通胀前景较市场共识更为乐观。

花旗亦预测，核心CPI同比将在未来两个月内降至2.3%附近的低点。不过，两家机构均明确指出，若油价扰动比预期更为持久，通胀风险将明显偏向上行。布伦特原油目前仍位于105美元上方，能源冲击能否在年底前趋于平稳，仍是最大的不确定变量。

综合来看，当前市场共识预期：整体通胀因汽油价格走高而偏热，核心通胀因住房降温而保持温和，这一组合恰好为美联储继续维持"耐心"立场、同时保留12月加息选项提供了依据。

高盛认为，若核心CPI温和打印，将巩固"等待"阵营的论据；若核心通胀出现超预期的广泛性走强，则可能引发10月加息的重新讨论——但距离中期选举仅剩一周的政治时间约束，以及美联储的历史惯例，都使10月加息的概率极低。

花旗则对年底前核心通胀的下行路径持较为乐观的判断，其2026年四季度核心PCE预测为2.9%，显著低于美联储3.4%的官方预测。但花旗亦提醒，能源价格的持续高位、企业定价意愿仍强于疫情前，以及居民通胀预期的抬升，是影响这一预测实现的主要下行风险。

在市场定价层面，各资产类别呈现明显分化。

据高盛权益波动率交易台，本周三CPI公布日标准普尔500指数跨式期权报价仅52个基点，为今年以来CPI公布日最低水平，远低于近期78个基点的均值；纳指100跨式期权报价约85个基点，同样低于111个基点的均值。这一定价传递的信号是：股票市场预期本次CPI数据对风险资产几乎不构成冲击。

外汇市场则截然不同。高盛指出，欧元兑美元隐含CPI事件涨跌幅约32个基点，处于过去一年的第77百分位；美元兑日元的隐含波动率更超过历史中位数的4倍。三大资产类别对同一数据的定价出现明显背离，其中必有一方会被证明是错误的。

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部分大宗商品进口出现下滑。海关数据显示，9月原油进口量同比下降21.5%，大豆进口量同比下降7.7%。

ANZ Research高级中国策略师Xing Zhaopeng表示，展望未来，油价不确定性仍是进口端的关键变量。

按照数量计算，中国9月集成电路、天然气及铜矿石及其精矿的进口量同比分别增长1.67%、下跌1.67%和下跌4.06%。成品油、原油、钢材的进口量同比分别下跌53.16%、21.49%和10.25%。

按照金额计算，中国9月集成电路、煤炭及未锻轧铜及铜材进口金额同比分别增长66.08%、38.31%和31.3%。成品油、铁矿砂及其精矿及大豆进口金额同比分别下跌29.97%，11.95%和2.22%。

出口增速创年内次高，科技产品持续驱动

9月出口同比增长36.3%，高于8月的25.0%，是今年2月出口增速达39.6%以来的最快增速，出口总额达4471.8亿美元，超出Wind调查预测的25.7%增速。

海关总署副署长王军表示，出口增长主要由芯片和电子元件等科技类产品拉动，全球对人工智能算力和电力基础设施的需求持续旺盛。

从产品看，集成电路9月出口量同比仅增1%，但受全球AI基础设施建设推动的内存芯片短缺影响，出口价格大幅上涨，金额同比增长136%。前三季度半导体出口金额同比增长108.1%。

ING大中华区首席经济学家Lynn Song表示，中国出口产品正向高附加值领域升级，增速最快的出口品日益集中于更高利润率的商品，而低端制造业则逐步向其他地区转移。

海关数据显示，海关总署周三公布的数据显示，中国9月稀土出口量为4269.8吨，同比增长6.7%，海外采购需求在夏季淡季后有所回升。9月出口量较8月的4735吨环比下降9.8%，但高于2025年同期的约4000吨。

稀土是包括电动汽车、风力涡轮机及国防技术在内的关键产业所依赖的17种矿物元素的总称，中国是全球最大的稀土生产国和出口国。

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据美国司法部周二发布的声明，35岁的沙特公民Abdulrahman Alfozan于10月9日被捕。FBI局长Kash Patel表示，Alfozan"涉嫌在其雇主的高管会议室内藏匿秘密录音设备，以窃取有关公司超级智能技术的敏感通讯内容"。OpenAI确认该员工已被解雇，并表示FBI"迅速采取行动完成了逮捕"。

OpenAI在声明中表示，目前没有迹象显示该人员曾不当访问或窃取模型权重、源代码或客户数据，并称保护公司技术、数据与人员安全"事关国家重要利益"。此案发生之际，OpenAI正面临多重安全压力，包括此前解雇三名安全研究员所引发的内部争议。

根据司法部披露的细节及相关图片，Alfozan将录音设备藏匿于一间高管会议室电视机背面的USB端口，并以卫生纸遮盖伪装。该设备被确认为Seeed Xiao ESP32-S3 Sense，是一款"拇指大小的开发板，配备可拆卸摄像头传感器、数字麦克风及microSD存储"，在seeedstudio.com网站上的售价仅约14美元。

网络安全公司Nzyme创始人Lennart Koopmann指出，Alfozan涉嫌使用的设备基于"业余爱好者电路板"搭建，具备麦克风录音、将录音保存至存储卡以及通过Wi-Fi短距离无线传输音频等功能。"这使其造价低廉、易于隐藏，要发现它，要么需要监测电磁频谱的专用设备，要么就必须对房间进行人工物理搜查。"

OpenAI安全团队于9月30日在例行扫查中发现该设备，公司认定其约于9月28日被放置。司法部透露，该设备内容经过加密处理。

Alfozan于2025年7月加入OpenAI，在产品团队担任工程主管，主攻AI智能体软件，被捕当日遭公司解雇。

据其LinkedIn个人页面，Alfozan曾任职于Meta Platforms Inc.担任高级系统工程师，并在微软及SAP有过相关经历；他于2011年至2016年就读于麻省理工学院（MIT）计算机科学与工程专业，此后于2023年至2025年在加州大学伯克利分校攻读数据科学硕士学位。

除OpenAI员工身份外，Alfozan自2025年起兼任沙特阿拉伯风险投资公司Raed Ventures合伙人。该公司官网显示，其总部位于利雅得，专注于中东和北非地区投资。今年2月6日，沙特王室成员Prince Khalid Bin Bader Al Saud加入该公司担任创业合伙人，Alfozan则于两天后以同一身份获宣布加入。Raed Ventures未就置评请求作出回应。

司法部表示，Alfozan并未获得进入涉事高管会议室的授权，该会议室通常举行涉及"高度机密的技术、商业及战略信息"的会议。监控录像显示，在设备被发现前的多天内，他曾多次出现在会议室附近；10月5日，他进入了该房间。

同日，安保人员在OpenAI办公楼内发现一个属于Alfozan的包，包内存有其钱包、证件以及另一部与会议室内所发现装置相似的录音设备，显示其计划在办公室其他区域布置更多窃听设备。

司法部还披露，一个与Alfozan配偶关联的聊天机器人账户——该账户与Alfozan本人账户"共享多个标识符和属性"——曾被用于查询有关持续录音及Wi-Fi的信息，相关提示词涉及"构建、定制、安装、录音测试、隐藏及远程访问设备"等内容。

OpenAI表示，公司在发现设备后随即向FBI报案，并动用自身AI模型协助分析设备、锁定嫌疑人。Alfozan下次出庭时间定于10月19日，将在旧金山联邦法院北加利福尼亚区地方法官Alex G. Tse面前出席。

此次事件发生在OpenAI安全形势持续承压的背景下。据CNBC报道，就在上周，OpenAI为解雇三名安全研究员进行辩护，指控其存在"严重的信任违背行为"，称相关研究员"违反了处理敏感信息的明确政策"。被解雇研究员Jasmine Wang、Tomek Korbak和Mikita Balesni此前曾致信OpenAI领导层提出安全顾虑，并表示公司围绕其离职所发表的声明令前同事"不敢发声"。

在更宏观的行业层面，包括Anthropic在内的AI头部企业近期也因自主智能体在测试中逃逸并入侵外部系统等一系列网络安全事件，面临外界对安全规程的严格审视。

分析人士指出，Alfozan事件凸显了高科技企业在内部人员安全管理上的深层隐患——尤其是在各国争相抢占AI技术制高点的当下，核心研发机密的保护正成为企业乃至国家层面不可忽视的战略议题。

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据韩国媒体Dealsite援引半导体设备行业多位知情人士透露，原定今年下半年交付的部分HBM4后道设备订单存在延期迹象，后续发单计划亦尚未明确。与此同时，已交付设备的满负荷运转情况暂无数据佐证，明年投资计划也尚未向部分供应商正式传达。上述动态引发市场对SK海力士HBM4扩产节奏的担忧，相关设备供应商股价面临潜在压力。

值得注意的是，也有观点认为不宜过度解读。大信证券分析师柳亨根（류형근）在近期报告中指出，市场对SK海力士向主要客户供应HBM4的质量问题存在"过度忧虑"，后道工序出现的部分问题属于可解决范畴，尚不涉及赔偿责任。此外，SK海力士已向主要客户提供HBM4 16层堆叠样品，在高堆叠封装技术上仍处于领先地位。

据报道，SK海力士HBM4部分后道工序设备的投资时间表近期出现明显不确定性。原计划今年下半年落地的部分设备订单正被推迟至明年，后续采购计划也未见具体化。

一位行业人士表示，"原定今年投入使用的部分设备有推迟至明年的迹象，已交付设备是否满负荷运转，目前也尚无数据可供确认。"另一位人士则指出，"SK海力士明年的投资计划似乎在内部尚未最终敲定。"

目前，今年HBM4相关设备的主体发单工作已基本收尾，但追加投资的动向仍不明显。有业界人士指出，"如果投资在加速推进，相关信号应该已经显现。目前来看，SK海力士既没有明确缩减、也没有明确扩大HBM4相关投资的清晰信号。"

部分市场观点认为，设备投资时间表的调整或与HBM4后道工序的技术问题存在关联。然而，目前尚无直接证据确认两者之间的因果关系。

大信证券在近期报告中正面回应了这一质疑。分析师柳亨根表示，尽管部分市场声音担忧HBM4向主要客户供货的质量问题可能导致业绩低于预期，但他认为"这属于过度忧虑"。他进一步指出，后道工序层面或许出现了一些问题，但"不应被视为无法解决的风险，目前也远未到讨论赔偿责任的阶段"。

另一个值得关注的背景是，近期通用内存价格回暖，SK海力士的投资重心可能正在出现结构性微调。

有设备行业人士透露，"SK海力士下半年在HBM相关投资上采取了较为保守的策略，同时将部分投资转向价格正在上涨的通用DRAM领域。"这一动向与SK海力士在龙仁半导体集群推进的产能布局相互印证。

据悉，SK海力士计划在龙仁半导体集群Y1工厂首个洁净室优先导入DRAM生产设备，业界预计初期生产线将采用第六代10纳米级（1c）工艺。一位行业人士表示，"龙仁新增的产能预计将优先分配给通用DRAM，即便1c DRAM投产，初期也不太可能划拨给HBM用途。"

尽管设备订单存在延期迹象，多位业内人士提示，不宜据此直接判断SK海力士HBM4量产出现实质性问题。

SK海力士已向主要客户供应HBM4 16层堆叠产品样品，在高堆叠封装技术方面被业界认为处于领先位置。前述知情人士表示，"SK海力士在封装技术上具备最强实力，仅凭明年投资计划尚未共享，就断言量产存在问题，依据并不充分。"

投资时间表的调整与产品竞争力之间，仍需加以区分判断。

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比亚迪给大汉开的正式价，比预售时低了一截。

10月13日晚，王朝网首款D级旗舰轿车大汉EV上市，三款车型售价分别为23.59万元、24.99万元和27.59万元，比预售价下调1.4万至2.4万元。定位继续往上抬，定价仍在二十多万元的主流竞争区间。

大汉拿来争这笔预算的，是大车尺寸、长续航和底盘配置。车长5256毫米、轴距3130毫米；23.59万元的后驱入门版，CLTC纯电续航为1008公里，双腔空气悬架、后轮转向则全系标配。

再加1.4万元，24.99万元的后驱旗舰版主要增加座舱和后排配置，包括后排座椅通风、加热、按摩及吸顶屏等。两个后驱版本续航相同，价差更多落在舒适和娱乐需求上。这套版本安排，也呼应了比亚迪对大汉兼顾家庭与商务用途的定位。

从比亚迪方面披露的近千份预售用户调研看，超过七成属于增购或换购人群。大汉要争取的是已有用车经验、寻求升级的买家。对应的置换补贴为本品牌用户1万元、其他品牌用户6000元；符合本品牌置换条件的消费者，入门版扣除补贴后为22.59万元。

这辆车接的是比亚迪今年的一项重要任务：在腾势、方程豹和仰望之外，让卖得最多的主品牌也往上走。此前推出的大唐，加上如今上市的大汉，组成王朝网的“9系”旗舰，把主品牌的产品阵容向上扩展。

王朝网总经理路天8月时，承认品牌向上最大的挑战是改变固有印象：比亚迪曾被一些消费者视作大众主流的代表。

这个名字背后是庞大的用户和销售网络，也有消费者对大众品牌的既有印象。更高价位的车型，仍要重新争取消费者的认可。

高端化在比亚迪内部，是一道利润题。6月股东大会上，王传福把高端车型上量与改善毛利、单车利润直接联系起来。他同时承认技术和产品还做得不够好，设计、营销则是以前的短板，正在加强和改善。推出旗舰只是其中一步，更高定位的车还得卖出规模。

今年比亚迪把海外扩张和高端化放在了更重要的位置。上半年，方程豹、腾势和仰望合计销量同比增长61%，但占集团乘用车总销量的比重仍为12.8%。新品牌增长很快，集团的销量大头仍在王朝和海洋。主品牌的大量用户能否向更高价位升级，会影响这轮高端化能做多大。

9月的投资者交流中，比亚迪把二季度净利润同比增长约30%的原因，部分归于海外业务和高端车型占比提高，高附加值产品对盈利形成拉动。出海和高端化已经有了经营上的回报。

盈利回升之外，国内销售仍承压。比亚迪上半年归母净利润123.25亿元，同比下降20.54%；国内销售也没有跟着出口一起升温。乘联会数据显示，9月比亚迪国内狭义乘用车零售约24.7万辆，同比下降28.9%，同期包含出口的批发销量约45.5万辆，同比增长15.8%。对国内销售体系来说，旗舰车型既要抬高产品定位，也得贡献实实在在的销量。

比亚迪对技术和销量之间的距离，今年已有过一次公开反思。

3月，品牌及公关处总经理李云飞在媒体交流中谈到，去年汉L、唐L推出时，充电站数量以及部分软硬件准备还不充分，用户体验存在“断点”；几个月后，燃油车的“一口价”又改变了价格竞争环境。技术发布时的热度，没有自动延续成销售优势。

今年的做法因此多了前置准备。3月发布第二代刀片电池和闪充技术前，比亚迪先铺充电网络，新技术也向王朝、海洋等品牌铺开。按公司在上市现场的披露，闪充站已在8月达到一万座。搭载第二代刀片电池和闪充的大汉，赶上了汽车和补能设施一起推进的一轮更新。

23.59万元的起售价，已经把大汉放进了一块拥挤的预算区间。特斯拉Model 3后轮驱动版指导价23.55万元，和大汉入门版只差400元；大汉24.99万元的后驱旗舰版，与小米SU7 Pro指导价相同。在这笔预算里，大汉用更大的车身和后排空间争取用户，仍要与Model 3、SU7争订单。

比亚迪今年的技术策略，又把这道题往前推了一步。9月8日的投资者交流中，比亚迪明确提出要用技术提升产品溢价。

一项技术铺向更多品牌和车型，能够扩大销售机会，也让旗舰很难只凭这项技术的独占性来抬高价格。

上半年，比亚迪“汽车、汽车相关产品及其他产品”板块毛利率为22.33%，同比提高1.98个百分点，收入却下降8.98%。按两期披露的收入和毛利率估算，该板块毛利总额均在615亿元左右。毛利率提升带来的增益，几乎被收入下滑抵消。

主品牌冲高，订单价格提高只是起点。如果新旗舰替代的是原有车型，新增收入来自价差，新增毛利还要扣除成本的变化。国内同档竞争约束着这笔价差。比亚迪高端化的经营分量，落在每一次车型升级究竟能为集团增加多少毛利上。

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阿斯麦周三公布三季度业绩，净利润大幅超出市场预期，并再度上调全年业绩指引——这已是该公司连续第三个季度提升展望。更值得关注的是，部分客户已开始就2029年乃至2030年的设备采购表达订购意向，而该公司现有的2027年和2028年供应计划已无法完全满足市场需求。

面对日益紧张的供需缺口，首席执行官Christophe Fouquet表示，公司正在评估将2028年产能提升幅度进一步超越此前宣布的30%扩产计划，以应对持续攀升的需求。

阿斯麦欧股开盘上涨2.8%，此前盘前一度大跌3%。市场对上述业绩与展望的反应将成为近期半导体板块情绪的重要参照。本周早些时候，芯片股遭遇全球性抛售，原因是博通首席执行官Hock Tan将业界投资者情绪比作赌场，引发市场对AI热潮可持续性的担忧。

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印度央行此轮干预手段层层加码：从动员侨民在不足三个月内借入1330亿美元，到直接开设专项窗口将国有石油公司每日高达2.5亿至4亿美元的购汇需求转移至央行资产负债表，再到重启衍生品管制、大幅压缩市场参与者的投机性购汇空间。卢比暂时从历史低位回稳至95附近，但油价高企、通胀升温与美债收益率飙升的三重外部压力，令这场救市行动的前景愈发脆弱。

更深层的隐患在于，印度与美国之间的10年期国债利差已从2013年的600个基点骤降至约200个基点，传统的利率缓冲几乎消失殆尽。在行政性干预逼近极限之际，市场开始讨论另一条出路——通过抬升整条收益率曲线重建利差优势，以价格信号替代行政命令。但这条路同样代价高昂，将直接推高国内借贷成本，对已承压的经济增长构成进一步拖累。

外储消耗与远期负债：冰山之下的真实压力

印度央行的外汇储备自9月初以来已下降500亿美元，这一速度远超市场预期，直接反映了央行在即期市场抛售美元的力度。尽管账面储备仍达734亿美元，但这一数字掩盖了更为严峻的结构性压力。

即期市场的消耗只是冰山一角。印度央行的负美元远期账簿已达2000亿美元，意味着央行在远期市场上承担了大量未来美元交割义务。与此同时，银行体系因侨民美元存款的利息支付需求，还面临约350亿美元的额外远期美元敞口——这一数据来自Observatory Group分析师、前银行家及证券监管官员Ananth Narayan的估算。

这种结构性的美元负债积累，使得每一次即期干预都在加剧远期偿付压力。此轮侨民美元存款动员规模高达1330亿美元，是2013年260亿美元的五倍有余，但与2013年不同的是，这笔资金非但未能稳住储备，储备反而持续下滑。银行虽将汇率风险转移给了央行，但仍须自行筹措美元用于向侨民存款人支付利息，由此形成额外的远期美元需求。一旦市场看空情绪持续，远期头寸的滚动成本将急剧攀升，进一步侵蚀央行的政策空间。

行政手段全面升级，但治标不治本

据华尔街见闻文章写道，印度储备银行自2026年10月12日起开设专项窗口，直接通过指定银行向印度石油（IOC）、印度斯坦石油（HPCL）和巴拉特石油（BPCL）三家国有炼油商提供外汇，完全绕开即期市场。高盛新兴市场策略师Rishi Radia与Lu Sun在报告中指出，三家炼油商的年度美元需求约达1200亿美元，此前每日在市场上打压卢比的最大购汇方已从现货市场消失。

然而，高盛报告直言不讳：“美元的实际需求并未改变，只是转由印度储备银行的外汇储备来满足。”卢比在即期市场上的压力得以缓解，代价是储备消耗速度加快——只要油价维持在100美元附近，印度进口的每一桶原油都将直接消耗外汇储备。

与此同时，印度储备银行还重新祭出4月急性压力期间短暂使用的衍生品管制组合：禁止重新预订已取消的卢比外汇衍生品合约；将无需事先证明实际敞口即可建立的外汇衍生品头寸上限从1亿美元骤降至500万美元，降幅达95%；并对超过200万美元的购汇对冲合约设立20%的现金保证金存款要求。高盛将最后一项措施定性为"变相提高购汇对冲成本"。

值得注意的是，上述管制存在一个明显漏洞：并非印度储备银行授权交易商的境外独立银行不直接受上述要求约束，高盛预计"部分对冲需求可能因此流向NDF市场"，境内市场收紧可能加速对冲活动向离岸市场迁移。

2013年的前车之鉴：行政干预的代价

印度央行此轮操作与2013年"缩减恐慌"时期的危机应对高度相似，但历史教训不容忽视。2013年，一度慌乱的印度央行同样频繁诉诸行政手段，最终在一次操作中将隔夜利率单次上调200个基点，将短期利率推至10.25%。这一举措虽短暂稳住了汇率，却触发了企业营运资金危机，银行在享受一个季度高息贷款收益后，随即陷入多年的资产质量恶化困境，过度杠杆的企业借款人相继违约。

彼时危机的真正转机，并非来自行政工具的堆砌，而是来自Raghuram Rajan接任央行行长后宣布建立明确通胀目标制委员会，以制度性公信力重建市场信心，卢比压力随之消退。

当前形势下，印度央行行长Sanjay Malhotra自2024年12月上任以来，已累计降息125个基点，并在12个月内购买政府债券的规模超过疫情第一年。首次25个基点的加息本月才姗姗来迟，且货币政策委员会六名委员中仍有两人反对将货币立场从中性调整为"校准式紧缩"。市场普遍认为，印度央行对新德里财政需求的配合过于积极，在通胀问题上则过于迟疑。

利差收窄：传统防线几近失守

2013年，印度与美国之间的10年期国债利差高达600个基点，为卢比提供了可观的利率缓冲，足以吸引全球资本在压力期间留守印度资产。如今，这一利差已收窄至约200个基点，持有印度资产的吸引力大幅下降。

利差的急剧收窄，意味着印度央行无法再像过去那样依靠高收益率来留住外资。据华尔街见闻文章写道，外资年内净卖出印度股票约310亿美元，国内机构则净买入约720亿美元，资本外流压力已呈现出明显的结构性特征。在这种情况下，单纯依靠抛售美元来稳定汇率，无异于用有限的储备对抗持续的资金流出。

抬升收益率曲线：替代行政干预的可行路径？

面对行政性干预的可持续性危机，一种替代方案正在被讨论：印度央行向银行出售债券，抬升整条收益率曲线，而非仅仅推高短端利率。10年期收益率与银行流动性高度相关，通过回收流动性来重置长端利率，是重建印度相对于美国国债收益率优势的最直接路径。

这一思路的核心逻辑在于，若印度央行允许或主动推动国债收益率上行，将重新扩大印美利差，从而吸引外资回流，缓解卢比贬值压力。与直接抛售美元相比，这种方式不消耗外汇储备，也不积累远期美元负债，在机制上更为可持续。

但代价同样不可忽视。抬升收益率曲线将推高国内借贷成本，对信贷需求已回升至近20%的经济体构成直接冲击。当前信贷需求中，个人贷款占据相当比重，企业借贷则主要用于在通胀推高原材料成本背景下补充库存，而非投资新资产。若此时推高短端利率，将导致收益率曲线倒挂，压缩银行息差，再度卡死信贷引擎。

此外，强迫政府在厄尔尼诺引发干旱、农村民生支出需求上升之际以更高利率融资，将进一步加剧印度长期存在的财政脆弱性。据华尔街见闻文章写道，高盛经济学家Santanu Sengupta预计，印度储备银行将在12月再度加息25个基点，并在2027年上半年累计再加息50个基点，将政策利率推升至6.25%。

500亿美元的外储消耗和2000亿美元的远期美元负债已经表明，印度央行现有的干预模式难以长期维持。2013年的历史经验表明，汇率保卫战的最终胜负，取决于央行能否重建市场公信力，而非行政工具的堆砌力度。在行政手段与价格信号之间做出抉择，将决定这场卢比保卫战的最终走向。

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以人民币计，9月份进出口5.16万亿元，首次突破了5万亿元，增长27.5%，月度增速连续6个月保持两位数增长。其中，出口3.03万亿元，增长29.6%；进口2.13万亿元，增长24.6%。进口规模亦首次突破两万亿元。

中国海关总署副署长王军在国新办发布会上表示，四季度进出口持续增长“有基础、有支撑”。

海关总署副署长王军在国新办新闻发布会上表示，前三季度进口快速增长，主要得益于中国经济运行平稳、超大规模市场效应持续释放、先进制造业不断发展壮大、关键零部件等各类中间品需求旺盛。

前三季度，我国进口存储部件增长1.5倍，集成电路增长56.6%，航空器零部件增长17.6%。

中国9月集成电路出口449.51亿美元，同比增长136%

全球AI扩张热潮及中国在科技产品领域的产能优势，持续推动硬件出货量强劲增长。

海关总署数据显示，中国9月集成电路出口449.51亿美元，同比增长136%；汽车出口207.5亿美元，同比增长62%；稀土出口6809.4万美元，同比增长14.3%；手机出口169.82亿美元，同比增长14.2%。

出口动能的结构性转变是本季度的显著特征。海关总署副署长王军表示，前三季度，工业机器人、电子元件、电脑零部件、电工器材等产品进出口合计超10万亿元，增长58.9%，拉动整体进出口增长11.3个百分点。

高技术与绿色产品出口尤为亮眼：

在算力方面，前三季度我国出口集成电路增长99.1%，电脑零、附件增长2.1倍，固态硬盘等存储部件增长1.3倍。出口服务器等数据处理设备增长7.2%。

电动汽车增长72.3%，锂电池增长36.4%，风力发电机组及其零件增长22.4%。与此同时，电脑零附件出口增长2.1倍，固态硬盘等存储部件增长1.3倍，船舶出口超3500亿元，增长24.6%。

进口方面，王军表示，三季度集成电路进口增长56.6%，存储部件增长1.5倍，航空器零部件增长17.6%。

前三季度货物贸易同比增长18.8%

据海关统计，今年前三季度，我国货物贸易进出口39.94万亿元，同比增长18.8%。其中，出口23.2万亿元，增长16.4%，进口16.74万亿元，增长22.3%。

数据还显示，以美元计价，中国前三季度以美元计价出口同比增长21.3%，进口同比增27.5%。

自贸伙伴贡献超七成增量

前三季度，对自贸伙伴进出口19.55万亿元，增长30%，贡献了超七成的外贸增量。对APEC其他经济体进出口24.07万亿元，增长23.9%，占进出口总值的60.3%，比重较去年同期提升2.5个百分点。

分主要市场看：对东盟进出口6.84万亿元，增长22.7%，东盟继续保持中国第一大贸易伙伴地位，三季度单季增速达31.4%；对欧盟进出口4.78万亿元，增长8.4%；对美国进出口3.18万亿元，增长4.1%，持续回升。对"一带一路"共建国家进出口20.37万亿元，增长17.1%，共建国家占中国进出口总值的比重为51%。

民营企业首破20万亿，各类主体齐头并进

前三季度，民营企业进出口22.73万亿元，增长19.1%，历史同期首次突破20万亿元，占外贸总值的56.9%，继续保持外贸第一大主体地位。民营企业进出口增速同样逐季加快，三季度增速升至23%。

外商投资企业进出口11.69万亿元，增长19%，规模创历史同期新高，其中高技术产品出口增长42.1%；国有企业进出口5.46万亿元，增长17.8%。

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据CNBC报道，特朗普上周五在Truth Social上称，俄罗斯将立即向全球市场供应30万吨柴油。按S&P Global Platts换算，首批到货量约225万桶，只够覆盖美国一天多的柴油需求。

市场反应显示，交易员并未将其视为足以改变供需格局的增量供应。高盛周一估计，俄罗斯计划在10月和11月释放的柴油，只会令美国墨西哥湾沿岸和欧洲批发柴油价格每桶下降1至2美元。美国柴油期货周一仅收低约1美分，周二转而走高。

执行层面的不确定性同样突出。俄罗斯炼厂持续受袭，出口能力存疑。据新华社，乌克兰总统泽连斯基13日称，俄罗斯在特朗普宣布“能源停火”后仍袭击乌克兰能源设施，并表示若莫斯科不遵守停火，基辅将作出回应。对投资者而言，这意味着柴油市场的结构性紧张并未因一项政治协议而解除。

根据特朗普公布的安排，俄罗斯将在首批30万吨之后，于11月再供应50万吨，即约373万桶，随后立即释放100万吨，即约745万桶。此后，莫斯科还将在条件允许时再释放300万吨，即约2235万桶，具体取决于俄罗斯炼厂状况。

若协议完全按特朗普所述执行，总规模为480万吨，约3576万桶。CNBC援引数据称，这相当于美国约10天的国内需求，或略高于全球一天需求。

首批供应的量级更小。美国能源信息署数据显示，截至10月2日当周，美国柴油需求为每日365万桶。首批约224万桶若摊至一个月，相当于每日约7.45万桶，仅为美国总需求约2%。国际能源署数据显示，全球柴油消费超过每日2800万桶，这一数量占比远低于1%。

前国际能源署石油产业和市场部门负责人Neil Atkinson周一接受CNBC采访时称，这一供应量“几乎触不到边”，规模“非常，非常小”。

柴油价格的反应，是对交易影响最直接的检验。

据AAA数据，美国柴油零售均价周二为每加仑6.28美元，较去年同期上涨72%。柴油用于货运和农作物收割，其价格上行会通过物流和农业成本传导至更广泛的经济领域。随着11月中期选举临近，燃料价格对通胀和选民感受的影响，正在加大特朗普的政治压力。

但协议公布后，柴油期货并未出现明显回落。美国柴油期货周一仅小幅下跌约1美分，周二交易走高，周二美国柴油期货约为每加仑4.94美元，高于特朗普宣布协议前水平。

Lipow Oil Associates总裁Andy Lipow表示，这表明市场更倾向于把该协议看作特朗普向消费者展示其正在处理燃料价格的一次“口头干预”，而不是实质性供给转折点。

协议的另一个现实约束是，美国本身是柴油净出口国。

Andy Lipow表示，美国并不需要俄罗斯柴油供应。欧洲联盟已禁止进口俄罗斯原油和成品油，这意味着俄柴油很难直接成为欧美市场的常规补充来源。

据Kpler分析师周一报告，俄罗斯柴油更可能缓解巴西，土耳其等市场对美国柴油出口桶的竞争。换言之，这笔交易若执行，可能对部分国际贸易流向产生边际影响，但未必直接压低美国国内零售柴油价格。

ANZ高级大宗商品策略师Daniel Hynes周一接受CNBC采访时称，从中长期看，这些供应量“作用非常有限”。

俄罗斯是否有能力按承诺释放柴油，是市场关注的关键。

Neil Atkinson表示，由于乌克兰袭击俄罗斯炼厂，管道和储存设施，莫斯科此前已经切断部分出口，因此这批柴油的来源并不清楚。俄罗斯国家通讯社Tass报道称，克里姆林宫周六表示，将部分解除出口禁令，以履行与美国达成的供应安排。

但乌克兰方面并未承诺单方面停止打击俄罗斯炼油设施。据新华社，泽连斯基称，乌克兰在特朗普宣布“能源停火”后的两天内没有打击俄罗斯炼厂或能源行业，同时指责俄罗斯继续袭击乌克兰能源设施和关键基础设施。

高盛估计，俄罗斯炼厂停产规模较去年同期高出每日300万桶，这使新增柴油产量面临挑战。Hynes表示，柴油市场要改善，需要炼油产能重新回到市场，但中东仍存在限制，俄罗斯炼厂继续遭袭的风险也很高。

特朗普可动用的短期工具并不多。

特朗普曾考虑美国柴油出口禁令，但因可能推高汽油价格而放弃。AAA数据显示，美国普通汽油均价为每加仑4.34美元，高于一年前的3.08美元。特朗普上周还签署行政令，允许卡车司机在公路上使用免税的非道路柴油，但相关税务义务只是递延，并未取消。

与此同时，供应端扰动仍在延续。素材显示，乌克兰对俄罗斯炼厂的打击推高成品油供应压力，伊朗及其胡塞盟友也袭击中东炼厂，并扰乱霍尔木兹海峡出口，进一步收紧燃料供应。

这使俄罗斯柴油协议的政策价值受到压缩。首批供应只是美国一天需求量级，总协议即便完全落地，也只相当于美国约十天需求。对市场而言，真正决定柴油价格的仍是炼厂开工，出口通道，地缘风险和季节性需求，而不是一次规模有限且执行不确定的外交交易。

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但荷兰合作银行（Rabobank）高级美国策略师Philip Marey在最新报告《更高的地基》（Higher Ground）中，将10年期美债收益率的上行拆分为两个截然不同的阶段。其认为，美联储把收益率推到了5%，美国债务把它推到了5.31%。

Marey在报告中写道：“2026年10年期美债收益率的持续上升，在很大程度上反映了美联储从考虑降息转向9月实际开始加息……然而，收益率近期大幅突破5%，则主要归因于期限溢价的上升，而这一上升源于市场对公共债务的担忧。”

第一段故事：美联储主导美债收益率上升

Marey使用纽约联储的ACM模型，将10年期收益率拆解为风险中性收益率与期限溢价两部分。

数据显示，9月前三周，10年期收益率从4.80%升至4.96%，期限溢价反而从0.78%下降至0.57%，而风险中性收益率则从4.09%跳升至4.43%。风险中性收益率（Risk-Neutral Yield）大致等于市场对未来十年联邦基金利率的平均预期，反映的是货币政策路径预期。期限溢价（Term Premium）则是指投资者持有长期债券相对于滚动持有短期债券所要求的额外回报补偿。期限溢价上升，意味着投资者认为持有长债的风险在增加，需要更高收益率才愿意买入。

这一时期，美联储加息25个基点，并通过点阵图暗示年内还有一次加息。Marey的判断是：“这意味着美联储的预期利率路径，是10年期收益率向5%攀升的主要驱动力。”

第二段故事：9月23日之后，债务接管美债收益率

9月23日，剧本翻转。

期限溢价从0.57%的低点开始飙升，到10月7日已升至0.98%；与此同时，风险中性收益率反而从4.43%小幅回落至4.39%。

债市停止担心美联储，开始担心借款人本身。

Marey将转折点锁定在9月23日当天的一场国债拍卖。当日，美国财政部拍卖700亿美元5年期国债，中标收益率5.033%，为2007年以来首次突破5%，尾差（tail）达3.1个基点，为有记录以来第二大，间接投标人（Indirects，通常代表海外央行等机构）认购比例跌至2020年3月以来最低，一级交易商被迫承接15.8%的份额。

这是继“解放日”以来债市最糟糕的单日表现。

Rabobank的诊断是：“这表明，对公共债务的担忧在10年期美债收益率大幅突破5%的过程中扮演了重要角色。期限溢价与MOVE指数（衡量美国国债市场隐含波动率的指标）的同步走势，表明当天那场令人不安的5年期国债拍卖是主要导火索。”

通胀预期稳定，实际利率在涨

Marey用另一套工具——TIPS（通胀保值债券）——将10年期收益率拆分为盈亏平衡通胀率（breakeven）和实际收益率。

结果对“美联储失控”论者并不友好。

9月1日至10月5日，实际收益率从2.44%升至2.95%，而盈亏平衡通胀率几乎纹丝不动，从2.35%仅微升至2.36%。

Rabobank的解读是：“中东战争引发的能源价格上涨和韧性十足的美国经济，推高了美联储的（实际）政策利率路径和10年期实际收益率。与此同时，美联储的鹰派反应使通胀预期保持锚定。”

换言之，市场相信美联储能控制通胀，但对财政可持续性的信心正在动摇。

高盛：大部分是美联储，小部分“说不清楚”

高盛利率策略师William Marshall在同一天发布的报告《美债收益率上升背后的因素》中，得出了相近但不完全相同的结论。

高盛的宏观模型显示，自伊朗战争前夕以来，10年期收益率累计上涨130个基点，其中约70%可归因于美联储的鹰派重新定价。Marshall写道：

今年以来，市场对1年后短期利率的一致预期上升了约125个基点，这对长端远期利率贡献了约55个基点，占累计涨幅的70%……总体而言，约10至15个基点的年内收益率涨幅无法用基本面因素解释。

高盛同样承认，最近一轮抛售主要集中在长端，并且其自身的期限溢价估算与Rabobank的MOVE图表讲述了同一个故事。

分歧在于：为什么期限溢价在上升？

Rabobank的答案是：财政债务。

高盛的答案更分散：宏观不确定性上升，加上美债已不再是股票的有效对冲工具——“债券已成为股票的糟糕分散化工具”。

在财政问题上，Marshall的措辞近乎轻描淡写：

尽管美国财政轨迹不可持续，但今年并未出现实质性转变，私人持有的美债占GDP比例今年基本稳定。今年真正发生变化的，是市场对AI相关支出和借贷的预期。

后市分歧：新底部还是买入机会？

两家银行在后市判断上出现明显分歧。

Rabobank：收益率已找到新底部

Marey的逻辑是：战前美联储预期今年降息一次、2027年再降一次，如今已转为9月加息、年底再加一次，首次降息推迟至2028年，中性利率预期也在上调。他写道：

由于AI繁荣具有变革性，可能在今年之后继续支撑经济。因此，我们认为货币政策预期修正带来的下行空间有限，10年期美债收益率不太可能重回战前六个月低于4.30%的水平。请注意，我们现在已经比那个水平高出整整一个百分点。

在期限溢价方面，Rabobank的警告更为直接：“由于最近期限溢价的峰值与公共债务相关，而我们预计这方面不会有任何进展，期限溢价可能偶尔在公共债务或地缘政治担忧缓和时有所回落，但很可能继续呈上升趋势。因此，即便市场对美联储加息的预期有所收缩，对10年期收益率的下行影响也将是有限的，因为公共债务问题不会消失。事实上，它可能成为未来数年推高利率最持久的驱动力。”

Rabobank预测：年底10年期收益率维持在5.20%，2027年中降至5.10%，2027年底降至5.00%。即便在其“乐观情景”下，2027年底收益率仍比战前高出约70个基点。

高盛：是时候建仓久期

Marshall认为当前是"建立久期头寸立足点"的时机。他计算，5y5y远期收益率（即5年后的5年期利率）在5.5%至5.6%区间，比公允价值高出40至50个基点，接近一个标准差的便宜程度。

高盛的债券基金久期指标已滑至-2分，处于低配状态，“历史上这种低配水平，在随后3至6个月内往往偏向收益率下行”。

此外，高盛估算，MBS（抵押贷款支持证券）的负凸性效应自9月初以来已强制产生约600亿美元10年期等价抛售，目前MBS整体凸性已接近零，这一放大器基本耗尽。

高盛年底10年期目标：4.75%，比Rabobank的5.20%低整整45个基点。

本周关注：CPI、零售销售与沃什讲话

债市在哥伦布日假期后重新开盘，据彭博报道，10年期收益率一度下跌6个基点至5.18%，此前一周曾短暂触及5.36%，为2002年以来最高。

本周关键事件：

• CPI（周三）：高盛预计核心CPI环比0.24%，高于市场一致预期的0.2%；摩根大通经济学家Feroli预测0.18%。高盛抵押贷款部门警告，"若数据略超预期，对利率市场可能构成麻烦"。

• 零售销售与PPI（周四）：摩根大通市场情报部门表示，若核心通胀和零售销售双双回落，"可能足以触发债市战术性反弹"，同时指出部分客户认为10年期收益率正走在"不可阻挡地奔向5.50%"的轨道上，而5.50%是摩根大通标注的"对股市而言极为不利"的水平。

• 沃什讲话（周四）：市场目前对10月加息定价约5个基点，主要押注下一次行动在12月。

与此同时，Apollo首席经济学家Torsten Slok使用美联储另一套期限溢价模型（D'Amico-Kim-Wei）得出了与Rabobank相同的两大驱动因素：实际短期利率预期路径上移，以及"投资者要求持有久期的更多补偿"。

IMF官员Athanasios Vamvakidis则向彭博表示，政府债券收益率飙升已成为“全球金融体系最大的新兴风险”。

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据追风交易台，美银证券研究团队在跟踪OCP全球峰会后发布报告，AI算力的基本计算单元已从单颗芯片升级为整机架系统，电力供给、散热能力与网络互联正取代芯片性能本身，成为决定AI基础设施竞争力的核心变量。

AMD首席执行官Lisa Su在峰会上披露，过去两年AI token消耗量月度增幅高达95倍。英伟达则已将系统设计框架从芯片算力转向token吞吐量、每瓦token数及每token成本。这一表述上的转变，折射出整个行业竞争维度的深层迁移。美银证券指出，AI资本开支正从单一产品周期演变为完整的基础设施建设周期。

峰会讨论显示，AI基础设施需求并无放缓迹象。OCP正为1兆瓦（MW）级机架、吉瓦（GW）级数据中心乃至多GW园区做技术储备。Broadcom首席执行官Hock Tan此前表示，资本是当前AI扩张最大的制约因素，但峰会现场的技术路线图讨论并未因此收缩。

机架成为新计算单元，系统级优化取代芯片级竞争

美银证券研究团队出席了于圣何塞举行的OCP全球峰会2026，并在报告中归纳出四条贯穿全天主旨演讲与技术分论坛的核心主题：机架级系统正成为AI基础设施的新计算单元；AI token需求持续指数级增长，驱动算力与存储需求同步扩张；光互联与以太网架构正从传统的横向扩展（scale-out）延伸至纵向扩展（scale-up）场景；800V直流供电、基于CXL与HBF的内存解聚（用于KV缓存），以及开放生态与控制框架，正成为下一代AI工厂的关键使能技术。

报告强调，行业对话的重心正从单颗芯片性能，转向对涵盖算力、内存、网络、电力与软件编排的整体AI系统的协同优化。能否高效扩展AI基础设施，正在成为企业间最核心的竞争差异所在。

光互联全面向scale-up渗透，CRDO短距光学竞争力凸显

网络与互联是本届OCP峰会最具持续性的结构性主题之一。Broadcom持续倡导以以太网作为横跨scale-up、scale-out与scale-across三类AI架构的统一互联底座，多家厂商亦着重强调机架内部及机架间光学内容的持续增加。

峰会讨论的焦点之一，是scale-up互联从铜缆向近封装光学（NPO）、并最终迈向共封装光学（CPO）的技术演进路径。CRDO表示，其短距光学产品（ZF ALC）在可靠性、功耗及系统总成本方面，对铜缆的竞争力正持续提升。

美银证券指出，市场对Credo Technology（CRDO）在scale-up光学领域的机会存在低估——该行预计CRDO在FY27年度光学业务总规模将超过6亿美元，6.4T scale-up NPO产品将于FY28年度进入放量阶段。

800V直流供电架构崛起，电力与散热成基础设施新瓶颈

电力是峰会另一核心议题。Delta与英伟达在会上共同阐述了向800V直流（800VDC）架构迁移的技术路径——随着机架功率密度从当前约145千瓦向300至500千瓦以上演进，新一代供电架构旨在提升电力转换效率、降低转换损耗，并加速GW级AI工厂的部署节奏。

OCP各分论坛的讨论共同印证了一个判断：未来AI基础设施的扩张瓶颈，将越来越多地落在电力可用性、散热能力与直流容量上，而非单纯的硅芯片供给。这一结构性约束支撑了横跨电力、散热、网络与算力的多年期基础设施建设周期，而非仅围绕单一芯片产品的短期采购周期。

需求能见度持续，AI资本开支进入长周期

尽管投资者围绕AI投资回报率、基础设施融资模式及AI资本开支长期可持续性的争论持续存在，本届OCP峰会的讨论并未呈现出需求放缓的信号。

AMD的Lisa Su以过去两年token消耗量月度增长95倍的数据，直观呈现了AI推理需求的爆发态势。英伟达则将系统设计的核心指标锚定于token吞吐量与成本效率，而非单纯的算力规格。

从容量规划路线图来看，OCP正在为1MW级机架、GW级设施及多GW园区进行技术储备，AI资本开支的周期属性已从单一产品迭代升级为完整的基础设施建设浪潮。

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至此，Visa正式成为继美国运通、万事达后，第三家获筹备资格的国际卡组织。

Visa首席执行官麦凯恩（Ryan McInerney）称，获批是Visa服务中国市场的“又一重要里程碑”；

麦凯恩表示，Visa参与中国支付产业发展已有四十多年，是支付生态建设的长期贡献者，公司将按中国人民银行规定推进工作，以争取早日在国内展业。

按照规定，威士须在未来一年内完成筹备，再申请业务许可证。

而Visa接下来要解决的，则是如何让单标卡进入中国消费者日常支付的商业问题。

旧卡退场后的交易入口

2003年前后，银联—Visa双标卡逐渐在中国流行，持卡人境内消费主要走银联，出境消费可走Visa。

但2016年末起，双标卡新产品发行逐步收紧，至2026年10月，存量双标卡虽仍可使用，但这条连接Visa与中国发卡行、持卡人的渠道，已难再靠新增发卡扩张；

Visa在2025财年年报中披露，双标卡退出已减少其在中国的支付量，并影响来自中国的净收入。

原有交易来源逐步收缩，也让境内清算网络有了更迫切的商业意义。

截至2025财年，Visa已与境内发卡银行合作发行面向跨境使用的单标卡。

2025年5月起，多家银行启动存量双标卡芯片升级；2026年1月，Visa支持中国持卡人绑定Apple Pay，此后又与银联国际宣布跨境汇款合作。

只是这些业务维系了跨境场景的联系，却难以让单标卡覆盖境内人民币消费，本次威士获准筹备银行卡清算机构，也给了Visa补上本地交易链路的机会。

随着未来机构开业、银行接入、商户受理完成，单标卡在境内发生的人民币银行卡交易，就可能进入Visa在华清算网络。

Visa本身不发信用卡，发卡银行负责授信、记账和承担信用风险，Visa拟建的境内清算网络将商户端的付款请求送至发卡行，并在交易获批后组织清分和结算。

以100元消费为例。

消费者用钱包里的Visa单标卡付款收单机构将请求送入Visa网络，传给发卡行；银行批准后，持卡人账单记入100元，商户收到扣费后的款项。

按现行规则，一笔100元信用卡消费，发卡行服务费上限为0.45元，收单机构另收服务费，商户承担的实际手续费由各方协议决定。

Visa若负责境内清算，可分别向发卡行、收单机构收取网络服务费，合计上限为0.065元。

此前，境内双标卡消费经银联网络处理，网络服务费由银联收取，威士获准开业并承接Visa单标卡的境内交易后，也能从这类人民币消费中取得清算网络收入。

值得一提的是，这笔交易可以从钱包发起。

微信、支付宝为国际卡组织进入中国居民的日常支付场景提供了重要渠道；

不过，绑卡后的交易能否进入Visa境内清算网络，仍取决于钱包、发卡行和清算机构之间的具体业务安排。

同为国际卡组织的先行者万事达，已做出示范。

兴业银行官网显示，“中国万事达”单标双应用信用卡可绑定微信、支付宝，也能用于万事达标识的终端和二维码场景，消费者照常扫码付款，卡组织仍有机会参与后台交易。

而Visa未来要争取的，正是钱包背后的银行卡清算链路。

新网络的投入账本

来华旅客刷境外Visa卡、将外卡绑定境内钱包，早已有之，此次获批所指向的新增空间，是威士开业后处理境内银行发行的Visa单标卡的人民币交易。

要从这类交易中取得收入，Visa得先把网络建起来。

银行卡清算机构注册资本不得低于10亿元，威士还要完成系统测试、业务规则、风控体系和成员机构接入。

值得一提的是，威士由Visa全资持有，技术与运营投入也由Visa主导，而此前连通公司、万事网联均由中外股东合资设立。

从经营模式出发，银行会先计算发卡成本；

跨境权益能吸引出行客户，日常支付还需本地受理。银行要承担获客、积分权益、系统改造和客服投入，收入则要等持卡人用卡后才会产生。

卡发出去，还要能绑进常用钱包，并在商户端完成受理，银行、钱包或商户任何一端覆盖不足，都会使网络缺少交易。

这笔投入，正发生在信用卡市场收缩之时。

2025年末，全国银行卡总量增至102.17亿张，信用卡和借贷合一卡为6.96亿张，较上年减少3100万张，已连续四年下降。

新增发卡不再天然带来增量消费，Visa需要争取的是持卡人把单标卡绑进钱包、反复用于本地消费，让每笔交易产生的网络服务收入逐渐覆盖建网和拓客成本。

先行者的经历提供了参照。

连通公司2023年收入约3.29亿元、综合亏损约13.27亿元。其亏损不能推算Visa的结果，但说明开业与形成可持续收入之间还有距离。

万事网联展示了铺设产品和渠道的速度，它在2023年获牌、2024年开业；

彼时，万事达透露，截至2026年5月，中国万事达产品超过270款，可绑定30多个境内主流钱包。

卡片和钱包接入在增加，却还不能回答交易是否活跃。

万事网联的境内交易额与盈亏尚未公开，Visa未来同样要用活跃卡量、境内交易笔数和金额，检验投入是否换来了规模。

Visa 2025财年全球营业收入（净营收）约400亿美元，却不能直接换算成中国市场的回报。

这里的服务费率、信用卡趋势和钱包格局，都要求它从一笔笔本地交易中重新做账。

未来一年，首批合作银行、系统测试和受理网络进展，将决定威士何时申请开业。取得许可证后，单标卡能否进入钱包、走进日常消费，才会让九年等待有一份可核算的商业答卷。

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10月14日，国家统计局数据显示，9月份，居民消费价格指数（CPI）环比上涨0.2%，涨幅比上月回落0.2个百分点；同比上涨0.9%，涨幅比上月扩大0.1个百分点；扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅与上月相同。工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨1.2%，涨幅比上月扩大0.8个百分点；同比上涨5.0%，涨幅比上月扩大1.2个百分点。

CPI温和上行，能源价格是主要支撑。从同比看，汽油价格上涨16.6%，涨幅扩大7.3个百分点，影响CPI同比上涨约0.47个百分点，并带动能源价格涨幅由上月的4.1%扩大至9月份的7.3%。食品价格继续拖累CPI，猪肉和鲜菜降幅突出。鲜菜价格下降8.1%，影响CPI下降约0.14个百分点；畜肉类价格下降3.7%，影响CPI下降约0.15个百分点，其中猪肉价格下降10.0%；鲜果价格下降1.5%。

PPI涨幅明显扩大，上游行业贡献集中，国际原油、有色金属价格上行。石油开采、精炼石油产品制造、有机化学原料制造价格分别上涨14.5%、7.4%和5.4%；有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格分别上涨1.6%和1.5%。上述五个行业合计影响PPI环比上涨约0.63个百分点。

此外，人工智能、算电协同等领域加快发展，带动部分行业需求增加、价格上涨。9月份，电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业价格均上涨0.4%，两个行业合计影响PPI环比上涨约0.07个百分点。

CPI环比涨幅回落，同比涨幅扩大，汽油价格上涨16.6%

2026年9月份，全国居民消费价格同比上涨0.9%，前值为0.8%。其中，城市上涨0.9%，农村上涨0.8%；食品价格下降1.7%，非食品价格上涨1.5%；消费品价格上涨1.0%，服务价格上涨0.8%。1­­—9月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨0.9%。

9月份，全国居民消费价格环比上涨0.2%。其中，城市上涨0.2%，农村上涨0.4%；食品价格上涨0.4%，非食品价格上涨0.2%；消费品价格上涨0.5%，服务价格下降0.2%。

9月份，食品烟酒及在外餐饮类价格同比下降0.9%，影响CPI（居民消费价格指数）下降约0.26个百分点。食品中，鲜菜价格下降8.1%，影响CPI下降约0.14个百分点；畜肉类价格下降3.7%，影响CPI下降约0.15个百分点，其中猪肉价格下降10.0%；鲜果价格下降1.5%，影响CPI下降约0.03个百分点；蛋类价格上涨14.3%，影响CPI上涨约0.07个百分点。

其他七大类价格同比六涨一降。其中，其他用品及服务、交通通信、医疗保健价格分别上涨5.9%、4.3%和2.7%，教育文化娱乐、衣着、生活用品及服务价格分别上涨1.4%、1.2%和0.2%；居住价格下降0.3%。

9月份，食品烟酒及在外餐饮类价格环比上涨0.2%，影响CPI上涨约0.06个百分点。食品中，蛋类价格上涨2.0%，影响CPI上涨约0.01个百分点；畜肉类价格上涨1.4%，影响CPI上涨约0.05个百分点，其中猪肉价格上涨1.2%；鲜果价格上涨0.6%，影响CPI上涨约0.01个百分点；鲜菜价格上涨0.5%，影响CPI上涨约0.01个百分点；水产品价格下降0.8%，影响CPI下降约0.02个百分点。

其他七大类价格环比三涨一平三降。其中，交通通信、衣着、医疗保健价格分别上涨1.0%、0.6%和0.2%；居住价格持平；其他用品及服务、教育文化娱乐、生活用品及服务价格分别下降0.8%、0.3%和0.1%。

国家统计局城市司首席统计师董莉娟解读称：

PPI环比、同比涨幅均扩大，国际原油、有色金属价格上行

2026年9月份，全国工业生产者出厂价格同比上涨5.0%，环比上涨1.2%。工业生产者购进价格同比上涨6.9%，环比上涨1.2%。1—9月平均，工业生产者出厂价格比上年同期上涨2.3%，工业生产者购进价格上涨3.6%。

9月份，工业生产者出厂价格中，生产资料价格同比上涨6.5%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约5.07个百分点。其中，采掘工业价格上涨25.4%，原材料工业价格上涨9.4%，加工工业价格上涨3.4%。生活资料价格下降0.1%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.03个百分点。其中，食品价格下降1.8%，衣着价格下降1.2%，一般日用品价格下降0.6%，耐用消费品价格上涨1.6%。

工业生产者购进价格中，有色金属材料及电线类价格上涨20.0%，燃料动力类价格上涨13.6%，化工原料类价格上涨12.6%，纺织原料类价格上涨4.5%；建筑材料及非金属类价格下降2.3%，黑色金属材料类、农副产品类价格均下降0.4%。

9月份，工业生产者出厂价格中，生产资料价格环比上涨1.4%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约1.14个百分点。其中，采掘工业价格上涨7.7%，原材料工业价格上涨2.6%，加工工业价格上涨0.2%。生活资料价格上涨0.1%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.03个百分点。其中，食品和耐用消费品价格均上涨0.2%，衣着和一般日用品价格均持平。

工业生产者购进价格中，燃料动力类价格上涨3.7%，化工原料类价格上涨2.4%，有色金属材料及电线类价格上涨1.4%，建筑材料及非金属类价格上涨0.7%，纺织原料类价格上涨0.6%，农副产品类价格上涨0.1%；黑色金属材料类价格下降0.2%。

国家统计局城市司首席统计师董莉娟解读称：

从环比看，全国PPI上涨1.2%，涨幅比上月扩大0.8个百分点。本月PPI环比运行的主要特点：一是国际原油、有色金属价格上行带动国内相关行业价格上涨。石油开采、精炼石油产品制造、有机化学原料制造价格分别上涨14.5%、7.4%和5.4%，有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格分别上涨1.6%和1.5%，5个行业合计影响PPI环比上涨约0.63个百分点。二是部分能源和原材料行业供需状况变化拉动价格上涨。

受冬季供暖备煤需求增加、主产矿区供应阶段性偏紧、国际煤价上涨预期效应等因素影响，煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格分别上涨9.5%和13.6%；钢材、水泥等建筑材料需求有所回升，加之原材料成本上涨，非金属矿物制品业价格在连降7个月后转为上涨0.3%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%，4个行业合计影响PPI环比上涨约0.38个百分点。三是人工智能、算电协同等领域加快发展带动部分行业需求增加、价格上涨。电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业价格均上涨0.4%，2个行业合计影响PPI环比上涨约0.07个百分点。

从同比看，全国PPI上涨5.0%，涨幅比上月扩大1.2个百分点。分主要行业看，价格上涨的行业中，煤炭开采和洗选业上涨35.3%，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业分别上涨24.5%、21.6%和12.1%，有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业均上涨21.4%，电气机械和器材制造业上涨6.2%，计算机通信和其他电子设备制造业上涨5.8%，8个行业涨幅比上月均扩大，合计影响PPI同比上涨约5.42个百分点，上拉影响比上月增加1.12个百分点。价格下降的行业中，酒饮料和精制茶制造业下降5.3%，电力热力生产和供应业下降3.9%，医药制造业下降3.3%，非金属矿物制品业下降2.5%，汽车制造业下降2.0%，5个行业合计下拉PPI同比约0.66个百分点。

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但这份报告在为多头辩护的同时，两度援引互联网泡沫作类比。其一，报告提及标普500中位股距52周高点下跌15%，为互联网泡沫以来最差读数；其二，2027年美股潜在净股票供给规模或创2000年互联网时期以来最高。

报告发布当天，纳斯达克期货下跌，美债收益率走低，报告中推荐的两个核心方向——做空固定收益、做多纳指，在开盘前双双走反。

与此同时，隔夜美股费城半导体指数一度跌逾2%，较6月创下的历史高点已回落近18%。道指跌0.35%，纳指跌0.15%。

“没那么糟”，但中位股创下2000年以来最差读数

Pasquariello在报告中列出了一组数据为多头背书：标普500、纳斯达克100、罗素2000等主要指数年初至今均录得两位数涨幅；标普500中近三分之二的成分股今年为正收益；123只个股涨幅超过25%，而跌幅超过25%的仅42只。他写道：

我认为市场内部的回报，比很多人所承认的要好。

然而就在同一段落，他自己也承认：“标普500中位股目前较52周高点下跌15%，这是互联网泡沫以来最差的读数，而且近几个月尤为艰难。”

这两组数据并不矛盾，但差异本身就是故事所在。年初至今的涨幅，掩盖的是近期的集中性损伤。数据显示，过去30天内，标普500中仅科技、媒体、电信和能源板块录得正收益，约85%的成分股较历史高点跌超10%，约17%跌超50%。

摩根士丹利策略师Mike Wilson此前判断：市场广度的恶化“必须以某种方式得到解决”。

“没人追涨”，但仓位低不等于风险低

高盛情绪指标（实质上是仓位计量器）已连续六周为负。高盛全球主经纪商账户净敞口处于过去一年的第10百分位，美股已连续三周净卖出。

标普500上周突破新高，但客户成交换手率仅排在过去52周的第49位。我不确定自己是否记得有哪一次，市场处于高位时却吸引到如此之少的追涨资金。

Pasquariello预计资金流向在年底前将“净为正”。

但仓位低不等于风险低。现有的美股多头仓位高度集中在一个角落——“七巨头”（Mag7）占高盛美股主经纪商敞口的约22%创历史纪录。

高盛另一位策略师Rich Privorotsky表示：“市场在一个角落里做到了极度超买，同时对其他所有东西实际上是做空的。”

2027年美股潜在净股票供给规模，或创2000年以来最大

Pasquariello称，他周末读到的“最好的一篇文章”，是高盛关于2027年美股供需的内部报告。他的摘要如下：

我们预测一级市场发行规模为6000亿美元，其中包括1750亿美元的IPO。好消息是，这6000亿美元仍不到美股总市值的1%……回购加并购合计应达2万亿美元。但关键在于：锁定期解禁可能带来1.7万亿美元的供给。这是一个不确定因素——加上前述6000亿美元，美股净供给的增量可能是2000年以来最大的。

这是报告中第二次援引2000年作为参照，也是更值得警惕的一次。

粗略估算：6000亿美元新股发行加上1.7万亿美元潜在解禁供给，合计约2.3万亿美元，而回购与并购提供的买盘约为2万亿美元。换言之，如果大多数内部人士在解禁后选择套现——这通常是惯例——那么过去十年每逢下跌都能托底的企业回购力量，可能首次被供给压垮，规模之大，上一次出现还是Pets.com尚在运营的年代。

这股供给的来源并不难判断：正是AI融资浪潮。2026年IPO市场已经给出了预警——英伟达支持的Firmus在将55亿美元IPO规模削减25%后，最终彻底撤回了上市申请。

“战术性看多”，但2027年“会很复杂”

Pasquariello的方向性判断分三点：

• “战术性建仓环境净为正，随着10月推进和中期选举落地，技术面应会持续改善。”

• “我的直觉是，2027年将是复杂的一年——考虑到前述供给压力以及盈利增速的普遍放缓。”

• “短期策略：做空固定收益；做多纳指、东证指数、高盛商品指数。”

高盛自己预测Q3盈利增长27-28%，这是本轮周期的高点，此后三个季度增速将逐季放缓。盈利增长见顶叠加股票供给激增，这估计就是Pasquariello在“战术性看多”的同时感到“复杂”的原因。

股市涨了16倍，消费者却比金融危机谷底还悲观

Pasquariello在报告末尾写道：

自2009年3月的最低点以来，标普500总回报上涨了16倍。在这段历程中，只发生过一次衰退，且仅持续约两个月。尽管如此，密歇根大学消费者信心调查的读数今天比2009年3月还要低——刚刚公布的数据是1952年有记录以来的第二低读数。

当前读数为46.3。

Pasquariello称这一背离“令人震惊，也有些令人困惑”。

这张图表——标普500总回报指数（绿线）与消费者信心（红线）的走势——直观呈现了这种分裂。16倍的涨幅，对持有股票的人而言是一笔丰厚的财富。但对另一部分人而言，伴随而来的是房价、租金和食品价格的同步攀升，以及10年期国债收益率突破5%后让每一笔房贷都变成奢侈品的现实。消费者信心调查的受访者，并不都是标普500的持有者。

一份看多报告，却两次提到互联网泡沫

Pasquariello的仓位数据，是当前多头有力的论据——几乎没有人追涨，这本身就是潜在的上行动力。向罗素2000、等权重指数和欧洲市场的轮动已经开始，这与他的广度数据所描述的早期信号相吻合。

但一份论证市场广度“没那么糟”的报告，却两次援引互联网泡沫来支撑论点。

中位股距高点的跌幅是2000年以来最深。净股票供给可能是2000年以来最大。盈利增速本季度见顶。消费者信心是1952年以来第二低。

Zerohedge分析称，中期选举前的战术性反弹，有其逻辑。但在盈利见顶、供给创纪录、消费者最悲观的背景下，这更像是一个卖出的窗口，而非一个新周期的起点。

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周三，据CNBC援引两位知情人士消息，Anthropic将在旧金山总部召集一批潜在机构投资者，首次公开其第三季度营收数字。此次披露将帮助公司高管和承销银行评估投资者兴趣，并检验市场对其最新财务数据的反应。

这一时机颇为敏感。就在上周，OpenAI向现有投资者披露的最新年化营收为500亿美元，低于此前市场广泛流传的700亿美元，引发混乱，拖累半导体股票及纳斯达克指数整体下挫。与此同时，博通CEO Hock Tan本周一在一场会议上表示，随着利率攀升，资本获取能力可能成为AI公司面临的最大制约，进一步打压AI板块情绪，芯片股周二延续隔夜跌势。

为IPO估值铺路

据知情人士透露，Anthropic正推进一项估值约2万亿美元的上市计划，其营收规模有望在今年底突破1000亿美元。若成功实现，该估值将超越SpaceX的历史性上市规模，成为史上最大IPO。

Anthropic此前已就上市事宜向美国证券交易委员会（SEC）提交了保密申请，但S-1文件尚未公开。公司计划于11月挂牌上市，但知情人士未能确认具体日期。

本次向机构投资者披露的Q3数据，将为外界提供一个更为准确的窗口，以评估Anthropic的增长轨迹与盈利能力。目前尚不清楚Anthropic在统计口径上是否会纳入云合作伙伴的相关收入——这正是上周OpenAI数据引发市场误读的核心争议所在。

牵动市场神经的新变量

私人AI公司的营收数字正对更广泛的资本市场产生超出预期的影响。上周OpenAI事件已充分说明，一个会计口径的调整便足以引发市场连锁反应。

OpenAI向投资者更新的500亿美元营收数字，剔除了来自云合作伙伴的收入，据知情人士称，这并不反映需求层面的任何变化。然而市场的误读仍造成了明显的波动。

Anthropic此次披露能否避免类似的信息混乱，将在很大程度上取决于其数据口径的透明度与一致性。投资者将密切关注其营收确认方式，以便在IPO前对公司进行合理定价。

IPO窗口面临压力

市场环境是Anthropic此次上市面临的最大不确定因素之一。利率持续攀升正在动摇AI交易的部分基础，承销银行正密切跟踪投资者对成长股及AI资产的风险偏好变化。

Hock Tan的表态进一步加剧了市场对AI融资可持续性的担忧。他指出，在利率上行背景下，资本获取能力将成为制约AI公司发展的核心瓶颈。这一判断令本已承压的芯片股雪上加霜。

在此背景下，Anthropic本周的投资者会议不仅是一次财务数据的例行披露，更是公司管理层与市场之间的一次关键信号交换——其结果将直接影响IPO的节奏与定价策略。

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技术分析机构BTIG的Jonathan Krinsky在最新报告《最后的守门人》（Last Man Standing）中警告，科技七巨头是标普500中唯一尚未出现明显疲态的板块，也是当前市场持仓最为拥挤的板块。他指出，一旦这一趋势开始逆转，将很可能成为标普500最终出现持续性下跌的导火索。

与此同时，摩根大通资产管理的Michael Cembalest数据显示，标普500中已有60%的成分股较各自历史高点下跌逾20%，陷入技术性熊市，而指数本身却仍徘徊于历史高位附近。

这一内外背离的格局，令市场的脆弱性愈发突出。分析人士指出，当防御性交易与成长性交易集中于同样七只股票，市场已几乎失去轮动空间；而半导体板块的持续下跌，正在按照2000年科技泡沫破裂的路径演进，预示着真正的压力或将在本月下旬集中释放。

七巨头独木难支，持仓拥挤埋隐患

Krinsky的核心判断简洁而直接：科技七巨头是目前唯一仍在创新高的重要板块，但也是持仓最为集中的板块。

从市场数据来看，Roundhill Magnificent Seven ETF（MAGS）已突破2025年及5月高点，创下历史新高，而周边板块却普遍回落。周二，在半导体股票再度下跌的背景下，科技七巨头整体上涨约1%，独力托住标普500指数。

然而，这种"安全感"正是问题所在。对冲基金将科技七巨头视为规避5%以上国债收益率及地缘政治风险的避风港，大规模涌入，导致持仓集中度达到历史极值。Krinsky一针见血地指出：当防御性交易与动量交易指向同样七只股票，市场已无处可以轮动。一个人人都持有的"避险资产"，本质上不再是避险资产，而是一笔包装精美的拥挤交易。

半导体走势复刻2000年，加速下跌或在月底

BTIG的另一条警示线索来自半导体板块。Krinsky自夏季起持续追踪费城半导体指数（SOX）与1999至2000年走势的对比，称两者的吻合程度"令人不安"。

按照这一类比，半导体板块目前正处于阶段性低点附近，即将迎来一次短暂的反弹——CPI数据公布或将成为催化剂——随后在10月下旬加速下跌。而10月下旬，恰好是各大超大规模云计算企业（hyperscalers）集中发布财报的时间窗口。

Krinsky还注意到另一个信号：软件与半导体的相对强弱比率（IGV/SMH）时隔16个月首次重新站上200日均线。他认为，若该比率进一步突破夏季高点附近的0.20关口，将"确认一次重大拐点"，意味着市场领涨权将从半导体向软件切换——而软件并非当前市场重仓持有的方向。

42只AI股撑起六成涨幅，其余皆成陪衬

摩根大通资产管理的Michael Cembalest在其最新报告《Califoreboding》中，以"独角戏"（One Trick Pony）为题，用数据揭示了市场集中度的极端程度。

自2024年1月以来，42只AI相关股票贡献了标普500约60%至80%的盈利增长、价格回报及资本支出增长。具体而言，这42只股票贡献了指数67%的价格回报、58%的盈利增长，以及高达81%的资本支出与研发支出增长。

与此同时，尽管标普500指数接近历史高点，其成分股中已有60%较各自历史高点下跌20%以上。Cembalest的统计显示，自1990年以来，在指数距历史高点不足1%的情况下，出现如此大比例个股深度回调的情形极为罕见，9月25日的读数已处于历史分布的极端左侧。此外，仅有30%的标普500成分股在过去三年跑赢指数，为1991年以来最低水平之一，唯一可比的低谷出现在1999至2000年。

AI红利流向卖铲人，用铲者尚未掘到金

Cembalest的数据还揭示了AI繁荣的另一面：利润高度集中于AI基础设施的供应方，而非使用方。

自2023年3月以来，55家"AI供应链"企业的滚动盈利约增长了四倍；而190家"AI高度采用"企业的盈利仅增长约25%；AI采用程度最低的企业盈利则基本持平甚至略有下滑。

这一格局与互联网泡沫时期高度相似：卖铲子的赚得盆满钵满，挖矿的人却尚未找到金子。集中效应同样蔓延至实体经济——科技行业对美国GDP增长的贡献从2022年的几乎为零攀升至约三分之一，而仅有约20%的美国各州增速高于全国平均水平，接近1979年以来的最低水平。

在建设投资领域，数据中心与电力基础设施支出自2024年1月以来增长38%，而制造业建设下降28%，商业地产下降13%，住宅建设下降6%。更值得关注的是，数据中心预建规划容量已从峰值约62吉瓦回落至约49吉瓦，显示这一唯一的资本支出增长引擎已开始收缩规划。

多头仍有支撑，但盈利基础正在收窄

Cembalest并未明确看空。他指出，自2024年1月以来，全球科技股的上涨主要由盈利增长驱动，而非估值扩张，"由盈利增长驱动的市场，在我的经验中不易出现快速下跌"。此外，尽管短端利率上升，企业净利息支出占利润的比例仍处于历史低位。

然而，这些盈利的来源高度集中——主要是AI供应链企业的盈利，而这些盈利在很大程度上来自超大规模云计算企业的资本支出，后者的扩张越来越依赖债务融资。盈利本身是真实的，但问题在于，这些客户的支出能否持续。据高盛估计，第三季度很可能是标普500盈利增速与超大规模云计算企业资本支出增速的双重峰值。

综合BTIG与摩根大通的分析，当前市场图景清晰而严峻：42只股票贡献了三分之二的回报和五分之四的资本支出增长；60%的成分股已陷入熊市；仅30%的股票跑赢基准；防御性交易与成长性交易集中于同样七个名字，且对冲基金持仓创历史新高；半导体板块已按照2000年的路径下跌，而加速阶段或将在本月下旬、超大规模云计算企业财报季前后到来。

Krinsky的结论保持克制："与新高对抗，向来不易。"科技七巨头的图表仍指向上方。但正如他所警告的：当市场只剩最后一条腿，不需要太大的力量，就能将它推倒。

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他警告：“2027年对股市来说将会非常、非常艰难。”当前美股的供需格局是“自2002年以来最糟糕的”，类似于1999年科网股泡沫破裂前夕，并宣布自己明年将全年做空美股。

与此同时，他看多原油，预计油价还有20至25美元的上涨空间。他警告，一旦油价大涨，股市将“极度厌恶”这一局面。

类比2002年：IPO供给潮将压垮牛市

Jones认为，当前市场状况类似于1999年，也就是2000年互联网泡沫破裂前一年左右。

他表示，过去四年牛市的核心驱动力之一是企业回购和并购活动持续压缩股票供给。但这一逻辑正在逆转。

Anthropic、OpenAI的大型IPO即将到来，SpaceX的发行刚刚完成。此外，大量企业为筹集AI建设资金还将推出增发。Jones认为，这些因素叠加，将在2027年形成巨大的股票供给压力。他表示：

我明年全年都会做空（I’ll be short the whole year.）。实在没什么价值可言。在'98、'99年，以及2000、2001、2002年，那些年做空最容易，因为不断有解禁，不断有新供给涌入市场。

财政赤字：市场终将强制纠偏

Jones还将美国财政赤字列为股市的另一重大隐患。

他的判断是，政客不会主动加税或削减开支，只有市场逼迫才会行动。

我们永远不会主动解决赤字问题，直到市场逼着我们去做。就像2008年和TARP一样。没有哪个政客会自愿加税或削减开支，他们是被迫的。

他进一步表示：“唯一的问题是，我们现在是否已经到了那个临界点，市场即将采取行动？如果逼我给个答案，我会说60比40，我们已经走上那条路了。”

做多原油：伊朗冲突未解，油价还有上行空间

在原油方面，Jones持有多头仓位，理由是美伊冲突短期内难以化解。

我做多原油……看涨原油……我认为它还能再涨20到25美元。如果有什么能缓和局势的事情要发生，在中期选举之前早就发生了。

西德克萨斯中质原油期货周二早间交易价格约为每桶92.50美元。若油价再上涨20至25美元，将突破2026年此前每桶约113美元的收盘高点。

Jones指出，今年早些时候股市对油价上涨的承受力尚可——美伊战争2月28日爆发后，标普500指数最大跌幅仅略超7%。但他警告，若油价再度大幅攀升，股市将“完全、彻底地厌恶它”。

在地缘政治走向上，Jones认为特朗普在中期选举后将寻求推动和平。

我假设总统选后有一套方案，因为现在的局面显然是不可持续的。

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华尔街见闻提及，巴西基准股指Bovespa本月迄今累计上涨12.2%，并于上周五收于历史高点，创下2020年4月9日以来最大单周涨幅，同期标普500指数涨幅仅约2%。

追踪巴西股市的iShares MSCI巴西ETF（EWZ）本月累计飙升近17%，年内美元计价涨幅已达37%，大幅领先标普500。与此同时，该ETF单周净流入资金高达23亿美元，将2026年全年净流入规模推升至35亿美元。

在博索纳罗首轮胜选后巴西股市飙升一周多后，高盛分析师向客户提供了外国资金流入的详细分析，重点指出国际投资者是如何涌入市场，希望博索纳罗在决选中获胜的。

目前，博尔索纳罗与卢拉将于10月25日进行第二轮决选。最新民调显示博尔索纳罗保持领先，预测市场平台Polymarket给出的博尔索纳罗获胜概率高达86.5%。

高盛交易台在发给客户的报告中详细复盘了首轮选举后的市场行情。

上周一单日成交额达200亿美元，日均成交额亦较此前跃升至87亿美元，均为历史极值。

上周一，追踪巴西股市的iShares MSCI巴西ETF单日上涨12.5%。高盛指出，自该ETF2000年成立以来，单日涨幅超过12.5%的情况仅出现过5次。

其余均发生在2020年新冠疫情急速反弹期间及2008年金融危机后的复苏阶段。

高盛特别强调，此次是迄今为止唯一一次"并非来自剧烈抛售后反弹"的同等量级单日涨幅，具有独特的市场意义。

高盛表示，其交易台在过去三个交易日是巴西上市股票最大的净买入方，受定制化股票篮子约7亿美元需求驱动，两只相关产品（GSBZRATE Index与GSBZRIGH Index）自选举以来均跑赢Ibovespa指数及EWZ逾15%。

高盛交易台进一步从中长期维度评估巴西资产的上行空间，核心逻辑在于利率压缩带来的估值重估。

数据显示，过去两周巴西中长端利率已压缩约150个基点，巴西10年期国债与美国10年期国债的利差收窄至约7.2%。高盛指出，2020年后该利差最低触及6.5%，历史低点则为4.8%。

基于历史规律，高盛测算该利差每压缩100个基点，EWZ价格对应上涨约8.3%。若利率回落至近期低点，EWZ理论价格区间约为每股47.80至52.20美元。

从基本面角度看，高盛认为上述估值并非遥不可及。EWZ当前每股盈利约为4.4美元，若股价运行至50美元附近，对应市盈率约为11至12倍。虽高于当前水平，但仍低于2020年之前14倍的历史水平。

民调与预测市场均显示博尔索纳罗在决选中占据优势：

• PoderData/Aya最新民调显示其以51%对49%领先卢拉，统计误差范围内呈胶着态势；
• BTG Pactual/Nexus的同期调查则显示博尔索纳罗领先幅度更大，以52%对48%胜出，误差范围为2个百分点；
• Polymarket平台将其胜选概率标注为86.5%；
• 咨询机构Ideia Big Data在瑞银主办的活动上亦将其胜率定为85%。

尽管如此，高盛在报告中明确列出博尔索纳罗仍需跨越的四道关口：赢得本月底的决选、组建具有公信力的经济团队、提出可落地的财政计划，以及争取国会足够支持以推动方案实施。

在政治布局层面，博尔索纳罗上周已获得四个中右翼政党的背书，联盟阵营持续扩大。

圣保罗州长Tarcísio de Freitas在共和党人党活动上公开为其站台，称"我们不能成为失落的一代"，并呼吁延续其父开创的施政路线。

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据科技媒体The Information 10月13日报道，知情人士透露，Applied Intuition已收到多份投资报价，估值均不低于300亿美元，这很可能推动该公司在未来数月内完成至少10亿美元的融资。这一估值水平将使其与编程智能体Cognition及AI搜索引擎Perplexity并列，成为估值数百亿美元的顶级AI初创企业之一。

此次融资的核心逻辑在于业绩支撑。据投资方Andreessen Horowitz今年7月披露，Applied Intuition在2024年底已实现4亿美元年度经常性收入，且近年来收入每年翻倍增长。强劲的基本面，叠加自动驾驶赛道的持续升温，正吸引投资者以更高溢价争相入局。

此次估值跃升，也是市场风向转变的缩影——在OpenAI、Anthropic等AI基础模型公司吸引大量资本关注数年之后，以AI为底层驱动的应用层、智能体及垂直软件公司，正越来越多地获得200亿美元乃至更高的估值认可。

专注软件层，九年磨一剑

Applied Intuition由Y Combinator前首席运营官Qasar Younis与谷歌前产品经理Peter Ludwig联合创立，总部位于加利福尼亚州桑尼维尔，迄今已有九年历史。

公司的核心定位是自动驾驶软件的“基础设施提供商”，专注于为高级驾驶辅助系统（ADAS）及自动驾驶系统提供开发、测试与验证软件，以及车辆操作系统，而非亲自下场制造或运营自动驾驶汽车。

这一战略选择正在得到市场验证。此轮融资若顺利完成，将使Applied Intuition的估值较六月份直接翻番，印证了“轻资产、重软件”路径在自动驾驶领域的商业可行性。

目前，Applied Intuition的客户涵盖日本五十铃（Isuzu，用于自动驾驶重型卡车运营）、大众汽车（Volkswagen）以及沙特阿拉伯的Humain。上周，公司还宣布与本田（Honda）及日产（Nissan）达成合作，将向两家车企提供车辆操作系统及相关技术。

据报道，谷歌旗下Waymo的商业化提速正在重燃投资者对自动驾驶赛道的热情。随着Waymo在美国多地扩大商业运营规模，市场对整个自动驾驶生态的信心明显回升，并带动资本向上游软件供应商加速流入。

多线扩张：军事载具与AI智能体

Applied Intuition的增长引擎不止于乘用车市场。报道称，公司正积极向自主军事载具技术领域延伸，这将使其与国防科技初创企业Anduril及Saronic形成直接竞争。

今年夏天，公司推出了AI智能体工具Dana，供内部员工用于自动化物理AI及软件控制车辆的系统开发流程，进一步强化其在AI原生工具链上的布局。

多线并进的扩张策略，使Applied Intuition的潜在市场边界从消费级自动驾驶延伸至工业重卡与国防领域，为其高估值提供了更宽广的叙事空间。

在资金储备方面，Applied Intuition此前已从Andreessen Horowitz、General Catalyst、Lux Capital、Kleiner Perkins等顶级机构累计融资12亿美元。据Andreessen Horowitz今年7月表示，公司此前融资的大部分资金尚未动用，财务状况相当稳健。

分析认为，此次新一轮融资若落地，将进一步充实公司弹药，支撑其在汽车、国防及AI工具等多个前沿方向的同步扩张。

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据The Information10月13日报道，成立五年的AI角色扮演初创公司Character.ai周一宣布，已申请第11章破产保护。

该公司在声明中明确指出，破产是因为遭遇了“重大的法律、监管和运营阻力”。

作为破产拍卖程序的一部分，迪士尼将担任初始竞标者。迪士尼将支付2000万美元，以获得Character.ai部分知识产权的许可。

同时，Character.ai表示，平台将继续为其订阅用户提供支持服务。

成本与诉讼双重施压

Character.ai的财务困境主要源于高昂的运营成本与沉重的法律诉讼。

在停止开发自有大模型后，该公司不得不依赖外部模型，这带来了巨大的使用成本。

此外，与聊天机器人相关的诉讼也加剧了其财务压力。今年1月，Character.ai与部分家庭达成诉讼和解。这些家庭此前指控该公司的聊天机器人导致了其子女自杀或受到其他伤害。

去年，该公司曾考虑过出售或进行新一轮融资，但最终未能采取任何实质性行动。

“反向收购”模式的最惨烈结局

Character.ai的破产，标志着此前在AI行业盛行的“反向收购”（reverse acqui-hire）模式出现了最严重的结局。

在这种模式下，初创公司的创始人及核心团队通常会跳槽至大型科技公司，而大公司则通过支付许可费来使用初创公司的技术，以此补偿投资者和员工股东。而Character.ai成为AI行业“反向收购”浪潮中首个以破产收场的案例。

2024年，谷歌曾支付27亿美元以获得Character.ai的模型许可，并将联合创始人Noam Shazeer和Daniel De Freitas重新招致麾下。随后，Character.ai的剩余员工接管了公司的所有权。

相比之下，其他经历类似模式的AI初创公司大多选择了业务转型。例如，创始人加入微软的Inflection AI，以及创始人加入亚马逊的Adept，均已转向开发其他产品。

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Citadel Securities股票与衍生品策略主管Scott Rubner在最新研报中指出，上周散户投资者通过该公司平台净买入美国股票91亿美元，创下近15年来最大单周净买入纪录，资金高度集中于AI相关股票及ETF。

这一资金回流推动纳斯达克100指数与标普500指数双双刷新历史高点，尽管市场对AI泡沫的警告声从未消散。对于关注科技板块的投资者而言，散户的大规模回归正成为支撑当前涨势的重要力量。

半导体与AI基础设施成资金主要流向

上周散户买盘的结构高度集中。据Scott Rubner披露，散户净买入半导体股票约26亿美元，为过去一年中第三高的单周买入规模，并使10月有望成为该平台上芯片股净买入规模最大的月份。与此同时，AI基础设施相关股票也录得约24亿美元的净买入。

值得注意的是，上述资金涌入发生在芯片股承压、市场对AI景气持续性存有疑虑的背景之下，显示散户对AI主线的信念并未因短期波动而动摇。

方向性押注增强，而非交易量扩张

Rubner在研报中强调，此轮散户买入规模的扩大，主要源于"更强的方向性确信度，而非整体交易量的抬升"。数据显示，散户上周买入量较卖出量高出2.7%，对应过去一年周度方向性偏斜的第90百分位水平。与此同时，整体交易活跃度仍处于过去一年的第42百分位，低于平均水平。

这一组合意味着，散户并非在广泛追涨，而是在主动、集中地加注AI方向，信号意义相对明确。

Rubner月初预判已获验证

此次散户回流并非突发。Rubner在10月初便已准确预判了这一趋势，彼时他指出，经历9月的明显降温后，10月为投资者提供了更佳的"补仓"窗口，即将到来的财报季与企业回购潮将为市场提供支撑。

据彭博此前报道，Rubner当时明确表示，散户现金正在"重新装填"，等待重返美股。上周的数据印证了这一判断，也令市场对后续散户资金能否持续入场保持高度关注。

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根据微软周三提交的监管文件，这家软件巨头单季新增逾1300亿美元数据中心租约，并计划到2032年将全球数据中心容量从约12吉瓦扩大至38吉瓦以上，增幅逾两倍。

截至6月30日当季末，该公司尚未启动的租约承诺总额达3291亿美元，较上一季度的1966亿美元大幅跃升，单季增幅超过67%，为该公司有史以来最大季度租赁跳升。

微软在文件中说明，上述租约"主要"用于数据中心，部分租约"须满足特定合同条件"。微软投资者关系负责人Jonathan Neilson表示：

这真实反映了我们所看到的持续强劲需求，这些租约将在未来许多年里服务于客户需求。

算力扩张背后，是微软长期面临的容量瓶颈。此番大举扩容能否及时释放，将直接关系到微软能否守住其云计算与AI业务的市场份额。

微软此番大规模扩容，部分原因在于弥补过去因容量不足造成的业务损失。

由于数据中心供给紧张，微软已在美国和欧洲等核心市场对新的云服务订阅实施限制。报道援引知情人士透露，部分客户在无法从微软获得所需地区的额外容量后，转而与竞争对手签约。

微软在整个2025年大部分时间曾暂停部分租赁活动，此番重启并提速，被外界解读为公司对需求前景重拾信心。

大规模扩张背后是持续攀升的资本支出。微软最近一个财年的资本开支达到1450亿美元，分析师预计这一数字在未来数年仍将保持增长态势。

与此同时，微软及同行还须应对来自公众的压力。民调显示，多数美国人反对在自己所在地区建设数据中心，这给选址和审批带来额外阻力。

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纽约联储主席John Williams表示，他仍认为今年再加息一次是合适的，但目前没有理由相信2027年之前需要进一步收紧政策。受美联储三把手讲话推动，长端美债收益率回落，同时年内12月加息概率升至本轮周期高点约90%。

与此同时，美联储理事沃勒指出，长端国债收益率上升正在替代货币政策发挥紧缩作用，对房地产、汽车等利率敏感行业产生明显压制。

周二道指跌0.35%，标普500指数跌0.02%，纳指跌0.15%。十一大板块六跌五涨，能源涨1.74%、通信服务涨0.88%领涨，医疗跌1.33%、金融跌0.41%领跌。

然而，AI信贷市场的裂缝正在加速扩大。数据中心相关债券利差大幅走阔，CoreWeave债券已跌至约85美分、对应收益率约14%，花旗数据显示大型科技公司五年期CDS利差在过去一年内已三倍至约75个基点。

油市方面，俄罗斯在特朗普宣布俄乌双方同意停止针对能源基础设施袭击后不久，随即空袭乌克兰发电站，乌克兰总统泽连斯基指控莫斯科违反能源停火协议，柴油价格随即飙升。

多重地缘风险叠加推升WTI原油期货收涨约1.1%至每桶94.77美元，进一步强化了市场对通胀持续性的担忧。美元指数从三个月高点下滑，黄金冲高回落、一度站上4200美元后失守。

标普500指数周二收盘基本持平，纳斯达克100指数下跌约0.3%，道琼斯工业平均指数同样下跌约0.3%。

科技板块整体收盘持平，大型股抵消了人工智能板块的疲软，银行板块表现平平，医疗保健板块遭受重创，而能源板块表现优异。

医疗板块的跌幅来自强生。强生收跌5.73%，报248.61美元。公司三季度销售额254亿美元、同比增长5.9%，调整后每股收益2.59美元也高于预期，但一笔55.19亿美元的滑石粉诉讼和解费用，把美国通用会计准则下的净利润打到2.10亿美元、同比降95.9%。

更被在意的是增长引擎失速。强生医疗科技业务营收同比增速从一季度的7.7%、二季度的4.6%放慢到本季度的2.5%，首席财务官乔·沃尔克把原因归结为中东局势动荡、欧洲预算削减和中国的定价压力。

芯片与云计算板块构成最大拖累。云服务成为当日跌幅最深的子板块。

存储与半导体设备延续昨日抛压。应用材料收跌6.69%，报464.24美元。美光科技与SK海力士在美上市股票均跌超3%。费城半导体指数一度跌逾2%，较6月创下的历史高点已回落近18%。

博宏观策略师迈克尔·鲍尔指出，AI的争论已经从"算力需求到底有多少"转向"投资者还愿不愿意继续按现在的条件为这场建设掏钱"；这种转向会直接压住远期盈利预期、估值，以及整个美股的领导结构。

与此形成对比的是，七巨头被当成了这轮AI交易的避风港。

Meta涨2.63%，英伟达涨0.97%，苹果盘中市值突破5万亿美元、一度成为继英伟达之后第二家站上这一关口的美国公司。

银行板块方面，大行业绩分化：高盛凭借投行业务与股票业务表现超预期，摩根大通则出现约三年来首次季度利润未达预期，花旗表现疲软。此外，美国银行被美国监管机构以洗钱及制裁违规为由处以逾12.1亿美元罚款。

高盛的交易员指出，金融股价格早盘疲软可能是由于金融股作为人工智能交易疲软的融资空头头寸所致。

从资金流向来看，据高盛交易员观察，长线机构（LO）当日整体偏向减仓，主要卖出信息技术及宏观产品，对冲基金则趋向净买入，重点配置信息技术与通信服务板块。

市场目前的目光已锁定在周三公布的9月CPI数据上，该数据预计将成为美联储加息路径、AI信贷压力以及更广泛市场风险偏好的关键验证节点。

美联储官员周二发出相互矛盾的信号，市场在加息预期上经历反复。

芝加哥联储主席Austan Goolsbee表示，若通胀回归2%目标且就业维持充分，利率可以下调，但他同时警告称：

服务业通胀上行、AI需求冲出轨道并过热其他经济部门，将使路径更加难以捉摸。

里士满联储主席Thomas Barkin亦表示，美联储"能够看到AI投资对美国通胀的影响"。而John Williams随后的偏鸽表态则令市场押注有所收敛，他明确表示，不认为2027年之前有必要进一步加息。

整体而言，美债收益率隔夜开盘偏低，随后随油价反弹而走高，收盘时曲线呈现短端偏弱格局，30年期收益率下行约3个基点至5.21%。

2年-30年期利差收窄至两周低位。

债券波动率略有缓解，但仍与股票波动率显著脱钩。

盛宝银行首席投资策略师Charu Chanana提醒，这一轮美债反弹更像战术性的：通胀黏性、高油价和大规模政府举债，仍然是债市持续复苏的主要障碍。

当天的数据也帮了鹰派一把。据华尔街见闻，美国9月成屋销售年化399万套、环比增长1.5%，高于395万套的市场预期，是四个月来首次回升。

值得关注的是，信贷市场压力正在向股市传导。投资级与高收益债券利差双双扩大，数据中心板块债券利差在过去六个月显著走阔。

CoreWeave债务交易价格跌至面值约85美分、对应收益率约14%，花旗数据显示大型科技公司五年期信用违约互换利差在一年内从约25个基点飙升至约75个基点。

据彭博报道，摩根大通与高盛正为AI初创公司Volta牵头安排约50亿美元贷款，利率约11%，但两家机构合计自持规模仅约13亿美元，显示贷款方即便在获得更高回报的情况下，也在主动收缩敞口。

本周二油价经历剧烈波动，缺乏单一催化剂，而是多股力量轮番主导。

隔夜市场曾短暂对俄乌能源停火抱有希望，带动油价回落。然而，俄罗斯随即空袭乌克兰电力设施，打破停火预期，柴油价格应声上涨。

需求端，欧佩克大幅下调2026年石油需求增长预测，从年初的每日140万桶降至约40万桶，沙特方面亦有关于潜在出口产能扩张的表态，这些因素一度对油价形成压制。

但最终主导价格走势的是升级的地缘冲突。沙特领导的联盟对也门萨那胡塞武装控制区发出撤离警告并实施空袭，针对的是也门石油公司的一处核心燃料站。

华尔街见闻提及，以色列总理内塔尼亚胡与特朗普上周讨论了在以色列及美国大选前对伊朗发动新一轮军事行动的可能性，消息一出进一步推高油价。

实物市场的紧张程度尤为突出。柴油裂解价差升至每桶约100美元、运载原油的脏油轮运费升到多年极值，说明炼油与运输环节的紧张程度远超原油期货本身，布伦特随时可能补上这段缺口。

据彭博大宗商品策略师Frank Monkam指出，这一分化表明供应链压力正在积聚，而布伦特原油期货尚未同步反应，一旦差距收窄，下一波价格波动可能远比近期走势更为剧烈，并将进一步推升债券波动率和通胀预期。

美元指数周二小幅下跌约0.2%，但仍维持在2025年5月以来的高位区间。

据彭博宏观策略师Frank Monkam分析，美元近期走强越来越多地获得传统利率基本面的支撑，美联储重新转向加息后，美元与相对收益率差之间的关联度已从夏季的低点显著回升，美元指数与2年期美国国债-德国国债利差的相关性明显重建。

这意味着美元可能正从以宏观风险为主的交易逻辑，转向以货币政策分化为主的驱动模式，未来走向将很大程度上取决于美联储鹰派预期的持续性。

黄金在美元隔夜走软时短暂走高，随后随油价反弹与收益率上行而回吐涨幅，现货金价跌约0.2%至每盎司4163.11美元。

比特币在过去48小时内剧烈震荡，在货币贬值逻辑与高贝塔科技资产属性之间来回切换，最终收涨约0.3%至83214美元。

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美东时间10月13日周二，谷歌宣布，Gemini 4 Argon已在全球范围内上线。Google AI Pro和Ultra订阅用户可以在Gemini应用及谷歌搜索的AI模式（AI Mode）中体验该模型；开发者和企业用户可通过付费版Gemini API调用。Ultra订阅用户还可在Google AI Studio和Antigravity中使用该模型，企业用户则可通过Gemini企业服务及Antigravity接入。

谷歌CEO Sundar Pichai 在社交媒体上宣布新模型正式上线。谷歌DeepMind表示，Argon旨在从头到尾解决复杂问题，在编程、企业工作流和网络安全防御方面提供前沿能力。谷歌AI Studio产品负责人Logan Kilpatrick则称，该模型过去一个月已在谷歌内部经过超过10万人的测试，研发团队为此次发布投入了约六个月时间。

此次全球上线意味着谷歌此前采取的谨慎发布策略进入新阶段。随着模型能力增强可能带来的网络安全风险引发科技界广泛讨论，谷歌选择先让专业防御者使用Argon，待相关机构有机会修补漏洞、修复模型发现的系统缺陷后，再逐步扩大开放范围。

从网络安全“定向开放”到全球上线，谷歌扩大模型使用范围

谷歌于9月30日首次发布Gemini 4 Argon时，并未立即向公众开放，而是通过Fairwind计划向经过筛选的网络安全防御者提供访问权限。

谷歌当时表示，面对前沿模型日益增强的网络安全能力，需要采取分阶段发布策略，让防御者有时间识别和修补漏洞，同时持续完善安全防护机制。

此次扩大开放，标志着谷歌开始将这款旗舰模型的能力推向更广泛的消费级和商业场景。

不过，开放并非没有门槛：普通用户需要订阅Google AI Pro或Ultra；开发者通过付费版Gemini API接入；Google AI Studio和Antigravity则向Ultra订阅用户开放。谷歌还允许符合条件的科学家和研究人员申请免费使用Antigravity最高用量档，进一步推动模型在科研领域的应用。

输出上限提升至100万Token，瞄准复杂编程与长流程任务

Argon的核心定位并非简单回答问题，而是处理需要长时间推理、多步骤执行的复杂任务。

谷歌表示，新模型针对大型软件工程、企业知识工作和网络安全防御进行了优化，可用于大型代码库迁移、复杂工程问题、法律与金融研究等任务。与传统的一问一答式交互相比，这类工作往往要求模型在较长时间内保持上下文连贯性，并反复规划、执行和检查结果。

在技术规格方面，Argon的一项重要突破是将最大输出Token上限从此前的6.4万提升至100万。这意味着，在适用的后台执行模式下，模型能够生成更长的连续输出，为大型代码修改、复杂研究报告和多步骤智能体工作流提供更大空间。需要注意的是，100万Token是最大输出能力，并不意味着每次调用都会生成如此长的内容。

谷歌AI Studio产品负责人Kilpatrick称，Argon在编程能力、知识储备和持续处理任务方面均取得进展。谷歌此前还将模型用于内部工程工作，最新公布的案例包括对大型代码库进行自动化重构与优化，体现了其面向真实开发流程的定位。

除软件开发，谷歌本周二还发布了Argon在机器人领域的应用介绍。

该模型能够结合多视角视频、三维几何信息、物理模拟及机器人自身状态数据，推理物体之间的物理关系，并将视觉理解、代码生成与机器人控制衔接起来。谷歌希望借此推进模型在真实物理环境中的应用。

以下可见Argon 控制着一台波士顿动力（Boston Dynamics）的 Spot四足机器人学习一项新技能：踩踏脚踏式垃圾桶以丢弃汽水罐。在实际踩踏踏板并将汽水罐投入开启的垃圾桶之前，Argon 会先创建一个脚踏式垃圾桶的 MuJoCo 关节式数字孪生模型，以此来练习相关动作。

19项基准测试中13项单项领先，正面对标OpenAI与Anthropic

在9月30日首次发布时，谷歌公布了Gemini 4 Argon在19项基准测试中的表现。按照谷歌当时披露的成绩，最高思考档版本在其中13项测试中取得单项最高成绩，另有1项并列第一。

这些结果显示，Argon尤其强调知识密集型任务、长上下文推理和复杂编程能力。其主要竞争对手包括OpenAI的GPT-6 Astra，以及Anthropic的Claude Fable 5.1等前沿模型。相关成绩为谷歌重返全球顶尖模型竞争提供了依据，但基准测试领先并不意味着模型在所有任务和实际应用中都优于竞争对手。

此次全球上线，也让这些能力从受限的安全测试环境进入更广泛的用户场景。对于谷歌而言，接下来的关键不仅是模型在基准测试中的表现，还包括开发者采用情况、复杂任务的实际完成质量，以及模型能否在企业工作流中持续创造价值。

推广期API价格低于主要竞品，11月底后价格翻倍

价格是Argon争夺开发者和企业客户的另一项重要筹码。

谷歌为面向公众开放的Argon设置了限时推广价格，至2026年11月30日止，每百万输入Token收费2美元，每百万输出Token收费10美元。推广期结束后，价格将分别升至4美元和20美元，输入、输出价格均翻倍。

缓存输入Token的价格折扣则达到95%。按照推广期的输入价格计算，命中缓存的输入Token成本约为每百万0.10美元；调价后则约为每百万0.20美元。对于需要反复调用相同背景材料、处理长上下文或执行多轮任务的应用而言，缓存机制有望降低部分使用成本。

按照此前披露的竞品标准API价格，GPT-6 Astra和Claude Fable 5.1的输入、输出Token价格分别为每百万10美元和50美元，均为Argon推广期价格的五倍。Claude Opus 5.5的对应价格为4美元和20美元，与Argon推广期结束后的定价相当。不同模型的计费规则、缓存政策和任务表现存在差异，实际成本仍取决于具体工作负载。

总体来看，谷歌此次发布释放出两项信号：一方面，Gemini 4 Argon开始从网络安全领域的有限测试走向更广泛的商业应用；另一方面，谷歌正试图通过长上下文、复杂任务执行能力和有竞争力的初期定价，吸引开发者将其纳入实际工作流程。模型能否进一步扩大市场份额，仍有待后续的用户采用率和真实业务表现检验。

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Vortexa数据显示，9月初伊朗原油海运出口的14日平均水平仍为每日23万桶，随后迅速降至零。该机构海上风险与情报主管Claire Jungman表示，美国的封锁在物理层面阻止了伊朗原油离开波斯湾，达到多年制裁未能实现的效果。

与此同时，俄罗斯原油出口保持增长。Vortexa统计显示，剔除里海管道联盟（CPC）原油和KEBCO原油后，俄罗斯9月原油出口环比增长6%，达到每日379万桶。伊朗出口受阻、俄罗斯出口增加的组合，凸显中东战事与美国封锁正共同改变国际原油贸易流向。

伊朗海运出口归零，仍有4300万桶原油被困在海峡以西

根据Vortexa的数据，伊朗滞留在海上油轮中的原油总量已降至约8300万桶，其中约4300万桶被困在霍尔木兹海峡以西，受到美国封锁影响，难以运出。

出口通道受阻不仅影响伊朗原油。Vortexa称，伊朗液化石油气出口9月环比下降48%，降至至少自2023年1月以来的最低水平。这表明，封锁的影响已从原油延伸至其他能源产品。

不过，出口流量归零不等于伊朗原油库存已经消失。仍滞留在油轮上的数千万吨级原油，意味着部分供应尚未进入国际市场，但未来能否重新装运、通过何种渠道销售，仍取决于封锁持续时间及地区航运安全状况。

俄罗斯出口环比增长，中国对伊油的需求压力有所缓解

伊朗原油出口受阻之际，俄罗斯原油正填补部分供应缺口。Vortexa的Jungman表示，中国买家对伊朗原油的迫切需求已经下降，因为俄罗斯原油填补了部分空缺。

Vortexa数据显示，伊朗、俄罗斯和委内瑞拉三国9月原油出口合计为每日473万桶，低于去年同期的每日639万桶。随着伊朗出口大幅下滑，俄罗斯原油在该机构所称的“高风险原油出口”中的占比升至80%。

这组数据也说明，俄罗斯出口增长并不意味着三国原油供应总量已经恢复。相反，三国合计出口仍明显低于去年同期，出口结构正进一步向俄罗斯倾斜。

需要注意的是，Vortexa给出的每日379万桶统计口径剔除了CPC和KEBCO原油，不宜与采用不同口径的俄罗斯原油出口数据直接比较。

海湾其他国家出口恢复，供应改善仍面临航运风险

伊朗出口归零的同时，海湾地区其他产油国的原油出口正在恢复。Vortexa数据显示，剔除伊朗后，海湾地区9月原油流量已回升至战前水平的81%以上，主要由沙特出口恢复推动。

但出口量回升并不意味着能源供应风险已经消除。霍尔木兹海峡仍处于地区冲突阴影之下，油轮通行、保险成本和运输安排都可能影响实际交付。即使部分产油国恢复出口，原油能否安全、稳定地抵达买家手中，仍是国际能源市场需要面对的问题。

整体来看，美国封锁使伊朗原油出口遭遇实质性中断，俄罗斯则在出口结构变化中获得一定空间；与此同时，海湾其他国家的出口恢复，为全球供应提供了部分缓冲。接下来，市场将继续关注美国封锁能否持续、伊朗滞留原油能否重新进入市场，以及俄罗斯出口增长是否足以抵消伊朗供应损失。

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华见早安之声

要闻精选

重庆市委原副书记、市政府原市长黄奇帆涉嫌严重违纪违法，目前正接受中央纪委国家监委纪律审查和监察调查。

美联储三把手威廉姆斯称，今年可能再加息一次，但2027年没有必要继续加息。美联储理事沃勒：收益率上升帮助美联储抑制需求。

报道称日本央行官员倾向本月不再加息，避免罕见的连续加息，12月行动仍在考虑。

霍尔木兹海峡两周24艘船遭袭，胡塞武装将沙特阿美设施列为目标，其总部据称在袭击中被击中起火。以媒：内塔尼亚胡“想选举前袭击”、与特朗普讨论重启对伊战争可能性。

莫斯科一夜遭417架无人机袭击，俄军打击乌境内目标，特朗普力推的“能源停火”仍未落地。

长鑫科技4F² DRAM架构取得进展并计划年底推出服务器内存产品，韩国、美国等全球存储芯片股抛售。

高盛、摩根大通拒绝承销11%高息AI芯片贷。

摩根大通三季度调整后营收509亿美元不及预期，固收交易收入意外下滑4%。高盛Q3净营收186.8亿美元，股票交易收入大增72%，固收收入同比下滑近1%。

Siri AI联动，苹果押注智能家居新入口，首款显示屏“大脑”HomeView登场，家居配件出“全家桶”。

半个月，500亿变1000亿，DeepSeek将完成新一轮融资，梁文峰盯上具身智能。

市场概述

周二全球市场的主线，是AI交易从追逐增长转向追问回报。长鑫存储4F²架构的技术进展、英伟达参股的数据中心运营商搁置50亿美元IPO，叠加利率上行与债券波动推高融资成本，让从韩国、日本到美国的芯片股遭遇跨市场抛售，韩国综合指数重挫5.5%、铠侠跌超13%，美股费城半导体指数盘中一度跌超3%。另一端，摩根大通与高盛打响财报季头炮，大行业绩喜忧参半但整体企稳，能源板块受中东袭击推动领涨，标普500几乎收平。地缘方面，霍尔木兹海峡单日6船遇袭、胡塞武装首次将沙特阿美设施列为打击目标，WTI原油连涨四日；受美联储三把手讲话推动，长端美债收益率回落、美元指数从三个月高点下滑，黄金冲高回落、一度站上4200美元后失守。

美股： 道指跌0.35%报51670.10点，标普500跌0.02%报7805.45点，纳指跌0.15%报27204.38点；费城半导体指数收跌约0.3%，能源板块涨1.74%领涨、保健跌1.33%垫底。美光跌约3.6%，微软涨0.4%创2025年10月以来收盘新高。

A股： 沪指涨0.10%报3800.86点，深证成指跌0.25%报12353.70点，创业板指跌0.18%报2958.34点；三大指数早盘一度跌超3%，午后集体翻红，PCB、军工、冰雪经济领涨，两市成交1.68万亿元。

港股： 恒生指数涨0.30%报24345.22点，恒生科技指数跌0.79%报4136.63点，主板成交1875.66亿港元；中国石油股份涨3.7%，中国人寿跌2.44%。

欧股： 欧洲STOXX 600指数跌0.10%报635.01点，结束两日反弹；德国DAX跌0.07%，法国CAC 40跌0.07%，英国富时100跌0.06%，早盘冲高后持续回落。

日韩： 日经225指数跌1.8%报67777.52点，东证指数逆势涨0.1%报4110.67点；韩国首尔综合指数跌5.5%报6035.35点，盘中一度跌超7%触发Sidecar暂停程序化卖盘，SK海力士跌超10%、三星电子跌超7%。

原油： WTI 11月合约涨0.43%报94.14美元/桶，连涨四个交易日、较10月7日收盘价累计涨约6.6%；布伦特12月合约跌0.9%报105.69美元/桶。

贵金属： COMEX黄金期货跌0.15%报4184.2美元/盎司，COMEX白银期货跌1.85%报59.40美元/盎司；现货金跌0.31%报4159.37美元，盘中一度触及4200.54美元日高。

工业金属： LME期铜收跌40美元报14578美元/吨，期锡跌1442美元、期镍跌32美元，期铅涨18美元；COMEX铜期货跌0.3%报6.727美元/磅。

美债： 10年期美债收益率跌2.52个基点报5.2126%，30年期跌3.41个基点报5.5614%，2年期持平于4.7869%；长周末后现金债市复市，收益率全天走低，10年期盘中一度跌至5.1706%。

外汇： ICE美元指数跌0.41%报102.167点，从三个月高点回落；欧元兑美元涨0.3%报1.1193，美元兑日元跌0.19%报158.32；离岸人民币纽约尾盘报6.6926元、较前一交易日涨22点。

比特币： 最新报82473美元，较前一交易日小幅回落，美元走弱未能提振，风险偏好随全球科技股同步走弱。

要闻详情

中国

重庆市委原副书记、市政府原市长黄奇帆被查。据央视新闻，黄奇帆涉嫌严重违纪违法，目前正接受中央纪委国家监委纪律审查和监察调查。黄奇帆2009年至2016年担任重庆市市长，任内推动地票交易、户籍制度改革与内陆开放高地建设，离任后长期以学者身份活跃于各类公开论坛，近年频繁就房地产、数字经济与制造业升级发声。

44亿港元资产被限制！茶百道遭香港证监会停牌，IPO涉嫌人为操纵。香港证监会13日向六家经纪行发出限制通知书，禁止处置以43.79亿港元为限的资产，为该会历来同类案件最高金额；涉案集团涉嫌在拨康视云与茶百道的IPO中营造虚假需求，部分募资款可能按未披露协议被转作金融产品投资、暗中回流至承配人。茶百道2024年4月上市首日即破发，最新股价较17.5港元发行价跌近77%。

- 茶百道突遭香港证监会要求停牌，上市两年半市值缩水近八成：复盘停牌经过与四类法定停牌情形。

- 茶百道停牌牵出IPO人为操纵可能，中金曾任独家保荐人：聚焦当年发行安排与投行阵容，公开发售认购仅0.5倍。

半个月，500亿变1000亿，DeepSeek将完成新一轮融资。据《财经》，本轮拟融资金额从此前计划的500亿元增至约1000亿元，投前估值仍约5000亿元，新老股东出资约各占一半；新进投资方包括石溪资本、中芯聚源、CPE源峰、君联资本与吉利，宁德时代加码约100亿元。若顺利完成，DeepSeek半年内将融到约1500亿元，为今年中国一级市场规模最大的融资项目；公司自8月下旬起接触投行筹备科创板上市，最快今年末递表。

腾讯发债逾57亿美元，为AI投资扩张筹集资金。腾讯已完成260亿元人民币离岸债券定价，并启动18亿美元美元债发行，合计认购逾230亿美元、为最终发行规模四倍以上，是2020年以来最大规模的离岸发债。10年期美元债利差定于美国国债上方90个基点，人民币10年期票息2.40%、30年期3.00%。发行文件显示，腾讯上半年资本支出同比增逾一倍至963亿元，用于计算设备、软件与数据中心。

- 不予兜底！高盛、摩根大通拒绝承销11%高息AI芯片贷：两行主导50亿美元AI基建贷款，却拒为其中37亿美元GPU贷款包销，到期收益率高达11.21%至11.75%。

玉渊谭天：中欧谈判，所谓混动汽车出口砍半是怎么回事。文章披露，双方谈判的基准是2025年欧盟自中国进口混动汽车30.2万辆，"减少一半以上"的说法来自欧方按过去几年出口增速推演出的未来四年预期量，并非双方实际磋商的依据。这一澄清回应了上周财政部下调新能源车出口退税率后市场对中欧汽车贸易安排的担忧。

- 问界、理想要去欧洲，轮到它们当后来者了：问界计划2027年秋季进入欧洲，理想2027年一季度率先在荷兰、挪威交付纯电SUV。

长鑫4F²架构吓崩海外存储股，马斯克称中国规模化制造能力往往超过全球其他地区总和。长鑫科技总裁曹堪宇披露公司在DRAM器件、4F²架构与混合键合方向的探索，宣布预计年底推出新一代DDR5 RDIMM服务器内存；主流DRAM仍用6F²架构，4F²可缩小存储单元面积、提高密度。马斯克以锂电池与太阳能为例评论中国制造能力。

- HBM之外再出新招！SK海力士发布MARS与HBF两大技术：MARS可将推理首次标记时间提升3至5倍，HBF容量达HBM的14倍。

- 大摩：存储股在周期顶部往往看似最便宜，但也最危险：存储股常在盈利见顶前先见顶。

硅料龙头会议明确价格底线，行业不低于成本价销售走向落地。通威股份、协鑫科技等8家主要多晶硅企业10月11日在杭州召开闭门会，明确硅料平均成本含税价不得低于每吨4.3万元，BC组件不得低于每瓦0.86元、TOPCon不得低于0.79元，并建立相互举报与产能限制落地计划。目前棒状硅成交均价已探至4.30万元/吨，颗粒硅约4.03万元仍需抬升。

江淮汽车大涨9%，尊界V800检测报告出炉符合行标要求。第三方检测显示，V800制动踏板在纵向力1500N检验中位移量均值2.61mm，符合QC/T788-2018标准限值5mm；加严至3000N、加载5次共检测14个制动踏板部件总成，目视检查均未出现裂纹和损坏，企业称仍将升级踏板扩大安全冗余。懂车帝测试方则回应称，静态加载和动态加载不是一回事。

海外

美联储三把手威廉姆斯：今年或再加息一次，2027年没有必要加息。纽约联储主席威廉姆斯在彭博专访中称"尚未改变可能适合再加息一次的观点"，并透露中性利率因财政政策与强劲增长已温和上升25至50个基点，长期约1%或略高。他把AI基建、关税与能源价格并列为三大通胀变量，认为芯片价格短期难降但AI生产率长期是反通胀力量；他同时否认9月底讲话经过与主席沃什协调。美联储将于10月27日至28日议息。

- 美联储理事沃勒：收益率上升帮助美联储抑制需求：称长端利率走高影响房地产、汽车等利率敏感领域，"分担一部分"紧缩工作，并非美联储本意。

报道：日本央行拟在10月按兵不动，12月加息仍在考虑之中。据彭博援引知情人士，日本央行官员认为在通胀上行风险尚未明显加剧的情况下没有必要连续加息，将根据最新数据评估12月行动，但尚未作出最终决定，不排除本月调整政策。市场定价显示本月加息概率约10%、12月已升至88%。加息预期降温之际日元继续承压，美元兑日元报158.32。

特朗普称将很快决定伊朗问题，批胡塞武装手段恶劣，或请土耳其助沙特。特朗普13日表示已与沙特王储通话，但拒绝透露是否已决定加入打击胡塞武装的行动，并指胡塞武装在美国中期选举前蓄意推高油价；他表示可能请求土耳其总统埃尔多安介入支持沙特利益。他还称不相信中俄在帮助伊朗，中国外交部发言人毛宁回应称中方将继续为恢复中东和平稳定作出建设性努力。当日沙特主导联军称打击了胡塞武装的军事补给设施。

- 以媒：内塔尼亚胡与特朗普讨论重启对伊战争可能性：以色列第12频道称二人多次讨论恢复打击伊朗，以总理办公室否认敦促在美中期选举前动手。

伊朗称美军海上力量大幅后撤，霍尔木兹一日6船遇袭，胡塞指沙特阿美为合法目标。据《金融时报》，截至10月11日的两周内霍尔木兹海峡及周边水域共24艘船遭袭，超过3月上旬13艘的前高点；经该海峡的石油出口量已从9月日均1550万桶降至10月11日的290万桶。胡塞武装13日将沙特阿美达曼总部与利雅得炼油设施列为合法打击目标。伊朗革命卫队海军司令称正等待美军舰靠近并将其击沉。

- 中东能源设施风险升级，沙特阿美总部据称被胡塞武装击中起火：知情人士称总部园区部分区域一度起火，沙特阿美与沙特能源部均未公开确认。

莫斯科一夜遭417架无人机袭击，特朗普力推的能源停火仍未落地。莫斯科市长索比亚宁通报，10月12日20时30分至13日7时共417架无人机朝莫斯科地区方向飞行，65架在接近该市时被摧毁；同期俄军使用陆基高精度武器和无人机对乌克兰军工设施、物流中心、铁路和港口基础设施实施集群打击。这一系列军事行动发生在特朗普宣布"能源停火"后不足48小时。

- 美两党参议员联手叫板俄柴油协议：7名参议员质疑放宽俄柴油进口违反2022年国会立法，要求政府撤回决定，乌方称事先并未获知停火安排。

沙特领衔OPEC+增产，9月原油日产量环比增加90万桶。OPEC月报显示，OPEC+9月日均原油产量达3907万桶，其中沙特日产升至837.2万桶、环比增逾200万桶——东西输油管道遭袭受损后，沙特阿美转而加大波斯湾出口终端装船力度；俄罗斯日产环比减少3.8万桶，能源基础设施持续遭袭是原因之一。OPEC连续第六个月下调2026年全球石油需求增长预测至日均18万桶，同时上调2027年预测至日均1.083亿桶。

摩根大通Q3调整后营收509亿美元不及预期，削减回购近九成。三季度调整后营收509.1亿美元、低于513.7亿美元的市场预期，总交易收入103亿美元也逊于预期；固定收益交易收入同比下降4%，为两年多来首次下滑，股票交易收入则同比大涨49%至49.5亿美元、创历史最佳季度。每股收益5.57美元，净利息收入270亿美元高于预期，但总支出超出预估，公司还录得6.58亿美元净投资证券亏损。

高盛Q3净营收186.8亿美元，股票交易收入大增72%。三季度净营收同比增长23%，净利润53亿美元、同比增29%，摊薄每股收益17.01美元，有形股本回报率20.5%。股票交易收入64.4亿美元、同比增72%，虽低于二季度创下的74.2亿美元纪录但仍超预期；投资银行手续费32.3亿美元高于预期，资管部门管理费收入创历史新高，固定收益与大宗商品交易收入则不及预期。

- 美股三季报前瞻：超预期难获奖励，不及预期必遭更重惩罚：美银称本季共识预期标普500每股盈利同比增27%，自身预测32%，85%的早期报告公司超预期。

苹果押注智能家居新入口，首款显示屏HomeView登场。售价299美元的HomeView配备7英寸方形触摸屏与A18芯片，可通过面部识别为最多六名家庭成员切换个性化界面，整合Siri AI与家居控制，11月13日发货。苹果同时更新Apple TV 4K与HomePod mini，并联合LG电子、施耐德推出199至399美元的Apple Home Collection配件系列。股价当日涨幅收窄至不足0.1%。

- 苹果智能家居新品今晚登场：HomeView领衔，Siri AI成最大看点：发布会前的看点梳理。

英伟达黄仁勋欧洲行：未来一周将宣布20亿美元投资。黄仁勋13日在巴黎透露，上述投资将在未来一周内陆续公布，叠加过去一年已投入欧洲大陆的80亿美元；他还宣布向法国初创企业Doctolib、Genesis AI、Pigment和Entalpic提供新一轮融资，此后将前往伦敦和柏林。此行发生在欧洲对AI模型失控风险与高耗能数据中心的质疑升温之际，他明确表态反对过度监管，力推开源模式帮助欧洲"入局"。

英特尔和博通CEO同日警告：资本已成AI最大瓶颈，ROI比芯片更短缺。博通CEO陈福阳与英特尔CEO陈立武在新加坡星展银行亚洲未来前沿大会同台，陈福阳称过去两年行业接连克服内存、晶圆、电力等供应瓶颈，但资本问题性质不同，融资难度可能超过任何一种硬件短缺；陈立武将资本成本上升与ROI不确定性列为当前最核心挑战。马斯克在社交平台回应"在赌场就别哭"。

- 苏姿丰将2026年称为推理之年，AMD预测2030年CPU市场空间翻倍：预计CPU市场2030年规模超2000亿美元、年复合增速约50%，AI加速产品Helios已于9月量产出货。

全球最大资管转向：看多短期美债，下调美股。贝莱德投资研究院将短期美国国债上调至超配、长期美债由低配上调至中性，同时把美国股票由超配下调至中性，美国机构MBS同步下调，结束了坚守近六年的低配美债策略。调整发生在10年期美债收益率突破5.2%之际，该机构认为当前收益率水平已具吸引力，且市场对美联储加息的预期可能"过度"。

- 收益率急升后，高盛花旗带头，华尔街开始看多美债：高盛从信用压力信号、花旗从通胀放缓逻辑建议增持久期，美银与巴克莱警告市场低估本月加息概率。

- 10年期美债收益率创24年新高，Amundi、Pimco逆势加仓：Amundi正逐步增加美元组合美债敞口，折算实际回报率接近3%。

IMF警告：发达经济体赤字创2021年来新高，财政整顿迫在眉睫。IMF最新《世界经济展望》显示，发达经济体今年净借款规模将达GDP的5.2%，创2021年以来新高；美国一般政府净借款将达GDP的8.5%，高于2025年的7.1%，较今年4月的判断进一步恶化。公共债务持续攀升、通胀压力未消，叠加AI基础设施投资的融资需求，正共同推高借款成本与再融资压力。

- 桥水达利欧警告：美债熊市远未结束：称美国正进入债务扩张与需求萎缩相互强化的循环，与贝莱德等已转多的机构形成鲜明对比。

美银基金经理调查：科技股超配比例创六年新高，半导体成最拥挤交易。10月2日至8日进行的调查显示，161名受访者中超配科技板块的比例从上月30%升至37%，为2020年8月以来最高；全球半导体股票取代AI概念股成为当前市场最拥挤的交易。对于AI泡沫，45%的受访者认为将在2027年出现、42%持相反意见。另有约37%称若10年期美债收益率升至6%，将把资金从股票转向债券。

观点精选

高盛：机构恐慌性涌向价值股，科技股资金流急剧逆转。 标普500距历史高点不足1%，但市场内部的分化程度已触及互联网泡沫破裂以来最差水平。高盛质量因子过去8周累计涨幅超过16%，这一量级的走势自2020年疫情冲击以来从未出现；此前连续数周蝉联净买入榜首的科技板块，上周骤然转变为净卖出幅度最大的板块，多空比率跌至五年来第17百分位。

高盛：AI资本开支周期逼近拐点，美股三大风险信号已亮两盏。 资深宏观交易员Bobby Molavi指出，整个AI生态系统相关资产规模已达25万亿至30万亿美元，历史经验显示股价见顶通常早于资本开支见顶。判断周期是否接近拐点的三大信号中，股价与实际盈利背离、信贷市场对AI借款方重新定价两项已经出现；高盛预测超大规模云服务商的资本开支增速可能于2026年三季度见顶。

中金：924两年后，恒生科技几乎又回到原点。 恒生科技年初以来累计下跌23.9%，在全球范围内垫底；若从去年10月高点算起跌幅近40%，距离被视为本轮牛市起点的2024年"924"一度只剩不到4%的空间。在全球市场普遍分化的今年，港股尤其是恒生科技的持续跑输显得尤为突出，两年之后几乎回到起跑线。

中金：全球银行股东升西落，继续看好中国大型银行。 8月以来海外系统重要性银行股价平均下跌8%，中国大型银行上涨约9%，年初至今平均回报达32%，跑赢海外同业。中外财政取向分化是关键：同样是政府加杠杆，海外财政扩张面临通胀与利率上行压力，中国财政更注重化解存量风险——2026年广义政府融资安排中，债务置换与金融机构注资合计3.1万亿元。

美银：2nm产能爬坡推高台积电销售预期与利润率，上调目标价至620美元。 分析师Haas Liu在财报发布前夕将台积电美股目标价从590美元上调至620美元，台股目标价从3100新台币上调至3260新台币，并把2026至2028年每股盈利预测上调2%至9%。核心逻辑在于2nm制程加速爬坡带动苹果移动SoC与AMD服务器CPU需求超预期，叠加多款GPU与ASIC产品向3nm迁移。

陈果：把握年底前双创反弹机会。 三季度中证芯片产业指数、创业板指、科创50分别下跌37.7%、27.8%、30.7%，而6至8月国内电子信息制造业营业收入同比增速稳定在24.7%至25.0%，行业收入增速未同步回落，调整难以仅用基本面解释。微观流动性收缩是重要原因：沪深两市日均成交额由6月约3.11万亿元降至9月约1.81万亿元，融资余额由约3.00万亿元降至2.54万亿元。

中信建投：会有欧债危机2.0吗？ 法国10年期国债收益率一度升至4.95%左右创2002年以来新高，法德利差扩大至150个基点以上、为2011年底以来首次。本轮法债承压由全球利率上行、法国自身财政政治风险及拥挤交易三重因素叠加驱动，但演变为系统性欧债危机的可能性较低——与2010至2012年相比，欧元区经济基本面、银行体系韧性与主权债风险救助机制均已明显改善。

四年上涨131%，美股牛市的宽度已跌至历史性低点。 自2022年10月12日触底以来，标普500累计总回报达131%，折合年化约23.3%，约为市场历史均值的三倍，英伟达期间涨约1875%、Meta涨约488%。但据Ned Davis Research，当前标普500的市场宽度已跌至历史性低点，而此前每当市场宽度与指数走势出现背离，标普500往往在随后数月表现不佳。

行业/概念

1、华为产业链 | 据上证报报道，10月13日，在2026华为终端创新技术沟通会上，华为详细介绍了近期随华为三折叠手机Mate XT2及直板旗舰Mate90 Pro Max面世的麒麟9050系列芯片。据华为半导体业务无线终端芯片产品管理部部长徐松余介绍，2023年以来，基于麒麟芯片的终端产品累计发货已经过亿。在中国电子产业的托举下，麒麟9050系列已经成功量产。

点评：西部证券认为，麒麟9050 Pro在单芯片内部采用了逻辑单元分层排布的设计，相当于把传统芯片的“平层”结构升级为“复式”结构，通过增设垂直互联通道TSV，实现信号传输路径缩短、时延降低和性能提升的协同优化。逻辑折叠技术在消费电子领域的商业化落地，有望提供新的逻辑芯片演进路径，加快上游基础技术的针对性迭代。上游供应链的键合设备、封测厂、晶圆厂以及EDA软件等环节，有望获得较高的业务增量空间。

2、液冷服务器 | 据上证报报道，10月13日，上海市人民政府办公厅印发《上海市节能降碳和循环经济发展“十五五”规划》。其中指出，稳妥有序推进绿色数据中心建设，支持液冷技术、高效服务器、绿色能源、基于人工智能的节能智控模型等集成应用，结合海上风电探索建设海底数据中心。

点评：开源证券认为，全球数据中心规模高增，2026年至2030年有望翻倍。同时，随着数据中心功率密度提升，传统风冷无法满足散热需求，液冷需求蓬勃发展。其中，英伟达、谷歌最新算力方案已100%使用液冷方案。从液冷系统构成来看，CDU是液体冷却系统中必不可少的组件，而泵又是CDU的核心部件，价值量占比较高。受益AI蓬勃发展推动的下游液冷需求高增，产业链公司都将迎来较为广阔的发展空间。

3、农垦 | 据上证报报道，10月13日，农业农村部在江西省瑞昌市召开全国农垦推进农业现代化工作会议。会议强调，要聚焦农业现代化关键环节，深入实施农垦现代农业“三大建设”、农垦改革深化提升等行动计划，加强组织领导，强化政策支持，分层分类推进农垦农业现代化。

点评：研究机构认为，当前，我国农业管理精细化水平不断提升，科技对农业贡献率不断增长，智慧农业市场呈现出蓬勃发展的态势。公开数据显示，2025年农作物耕种收综合机械化水平达到76.7%，农作物优良品种覆盖率持续保持在96%以上，农业科技进步对农业增长的贡献率提升至64%。在物联网、大数据、人工智能等技术快速发展背景下，中国智慧农业市场正处于高速增长的黄金期，市场发展空间广阔。

4、高带宽存储器HBM | 据中证报报道，10月12日在2026年OCP全球峰会上，三星电子展示了下一代内存与存储技术。基于Compute Express Link（CXL）的内存扩展解决方案可实现处理器与其他计算组件共享内存资源，使AI系统无需完全依赖单台服务器内部安装的内存，即可利用额外的内存容量。新一代高性能内存产品，包括定制化的高带宽内存（HBM）和HBM5，以及存算一体技术，后者可在内存芯片内部执行特定计算，减少数据传输并提升能效。

点评：随着AI模型日益庞大、AI代理承担的任务愈发复杂，市场对更大内存容量、更快的数据处理速度以及更高效的存储需求不断增长。在AI时代，特别是随着万亿级参数大模型和AI代理的普及，存储的性能直接决定了算力的释放效率。业界普遍认为，“算力决定下限，存力决定上限”。存储已升级为决定AI生产效率的核心“引擎”。

5、脑科学/脑机接口 | 据中证报报道，华中科技大学同济医学院附属协和医院10月12日公布一项国内首创临床成果：团队成功研发国内首个基于高通道矩阵式电刺激的脑机接口精细运动重建系统。依托这套创新技术，一名因脑胶质瘤导致右侧肢体偏瘫的患者，经过近两个月规范康复训练，顺利实现手指屈伸、精细按键等动作，能够连贯弹奏《小星星》等简单乐曲。该系统创新性融合非侵入式脑机接口与功能性电刺激技术，为神经系统疾病相关运动功能障碍的患者重建精细运动功能带来新的希望。

点评：当前全球脑机智能产业正从“技术验证”向“规模化量产”的关键跃迁期迈进，软硬一体化成为建立企业护城河的核心焦点，AI被列为行业核心竞争维度之一。脑机接口作为连接人类中枢神经系统与外部数字世界的终极桥梁，当前正处于与AI深度融合的技术爆发期。支持政策密集落地，工信部等七部门《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》、国家医保局为脑机接口单独立项、2026年“脑机接口”写入政府工作报告、“十五五”列为未来产业。机构预测，2030年全球脑机接口医疗市场400亿美元，2040年1450亿美元。

6、硫酸 | 据中证报报道，美伊战争爆发前，全球约一半的硫磺需要经过霍尔木兹海峡运输。但随着这条水道遭到封锁，硫磺价格已飙升至冲突前水平的近10倍。今年多数时间里，霍尔木兹海峡运输的持续受阻，造成硫磺供应严重短缺。硫磺是石油和天然气工业的副产品，可进一步加工成硫酸，而硫酸既用于铜的生产，也用于磷肥的制造。通常情况下，硫磺价格维持在每吨100至200美元区间，但今年已一路狂飙至逼近每吨1000美元。随着伊朗局势久拖不决，仍有大量运输船只被困在霍尔木兹海峡。

点评：大宗商品数据分析平台Kpler指出，硫磺贸易危机不仅远未平息，反而正在重新“恶化”。

7、军工信息化 | 据证券时报报道，第十六届中国国际航空航天博览会将于12月7-13日在珠海举办，空军多型主战装备将首次公开展示，覆盖侦察、预警、防空、支援、空降、无人应用及智能装备和弹药等多个领域，集中展示新质战斗力建设成果。本届航展空军展台首次设置“数智”板块，运用人形机器人、虚拟数字人等，集中展示人工智能、数字化维修、无人智能协同、抗眩晕脑机交互评估等前沿技术，凸显数智空军建设推进进度。航展将集中呈现航空装备迭代升级成果，军工整机、机载电子、航空新材料、无人作战装备产业链有望迎来主题催化。

今日关注

中国

09:30 国家统计局公布9月CPI与PPI，机构预期CPI同比涨幅由0.8%扩大至约1%，PPI同比涨幅由3.8%扩大至4.4%左右。

10:00 海关总署公布9月进出口数据，市场预期出口同比由25%升至25.7%、进口由28.2%收窄至25%，贸易顺差或由1190.9亿美元降至1177.8亿美元。

10月14日至16日，湾区半导体产业生态博览会举行，覆盖设备、材料、封装与AI基础设施。

海外

20:30 美国劳工部公布9月CPI，市场预期同比由3.4%升至3.6%、核心CPI同比由2.4%升至2.5%，这是美联储10月末议息会议前的最后一份通胀报告。

美国银行、摩根士丹利、阿斯麦同日发布财报，财报季进入第二日。

16:00 IEA公布10月石油市场月报，在中东供应中断背景下备受关注。

欧洲央行行长拉加德出席CNN对话活动并参加炉边谈话；美联储金融监管副主席鲍曼参加一场讨论会。

07:50 日本公布9月货币供应M2与M3；11:00 IMF总裁格奥尔基耶娃举行新闻发布会。

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摩根大通、花旗集团和富国银行第三季度合计净利息收入达565亿美元，连续第五个季度刷新历史纪录。摩根大通进一步预测，净利息收入将在2027年继续攀升。

今年早些时候，市场普遍预判利率将下行，交易业务的亮眼表现一度盖过传统贷款业务。

然而，高利率在推升银行利息收入的同时，也迫使各行大幅提高存款利率以留住客户，导致净息差承压。富国银行应税净息差从去年同期的2.61%收窄至2.43%，摩根大通存款利差亦小幅下滑。

同时，全球债券市场持续抛售、股票市场波动，以及伊朗冲突推高能源价格和通胀，都对美国大型银行的第三季度业务产生影响。

固定收益、外汇和大宗商品交易活动走弱，利率和市场不确定性上升，企业可能推迟IPO、债券发行及并购交易，银行承销费用承压。

部分银行高管表示，9月最后几周的市场环境明显恶化，客户交易活动随之放缓。

摩根大通季度盈利近三年来首次未达预期，富国银行净利息收入不及预期，花旗集团交易业务环比走弱，三家银行周二分别收跌0.86%、3.1%、5.6%。

三大银行第三季度净利息收入合计565亿美元，再度刷新单季历史高位。摩根大通对远期前景表示乐观，预计净利息收入将在2027年进一步走高。

这与年初的市场预期形成鲜明对比。彼时，投资者的目光主要集中于固定收益、外汇及大宗商品等交易业务的丰厚收益，传统信贷业务的价值一度被低估。

随着高利率环境持续，贷款利差扩大带来的稳定收入重新进入投资者视野。

从具体数据看，花旗集团平均存款增长11%，平均贷款增长12%；富国银行平均存款增长10.7%，平均贷款增长11%，消费者银行业务是主要驱动力；摩根大通平均存款增长4%，贷款增长2%。

尽管贷款和存款规模双双增长，高利率环境下银行的资金成本压力不容小觑。

第三季度美国国债收益率升至历史高位，客户纷纷将资金转向收益更高的替代产品，迫使银行提高存款利率以防止资金外流，净息差由此受到挤压。

富国银行应税净息差从上年同期的2.61%降至2.43%，摩根大通存款利差从2.79%微降至2.78%。

富国银行首席财务官Mike Santomassimo表示，受贷款及存款增长以及利率走高支撑，预计第四季度净利息收入将有所提升，但市场业务中较高的融资成本仍将对净利息收入构成拖累。

Truist分析师Brian Foran指出，"贷款和存款增长仍在稳步推进，尽管存款方面的压力或许值得关注，尤其是对后续尚未披露业绩的银行而言。"

在信用质量方面，三大银行均报告不良贷款有所减少，表明消费者和企业目前仍能维持正常还款。富国银行平均消费贷款余额增长4%至约3420亿美元，商业银行贷款增长10%至2405亿美元。

一位富国银行高管在业绩电话会议中表示，"消费者仍是经济韧性最重要的来源之一，尽管较高的物价水平持续压制消费者信心。"

然而，银行管理层普遍对宏观环境保持警惕。乌克兰及中东地区冲突持续、通胀高企、油价上涨等地缘政治变量构成潜在风险。摩根大通首席财务官Jeremy Barnum表示：

"我们要确保对所有事项进行严格审查，各种机制下的资本都在被消耗，我们必须时刻保持高度警觉，确保没有任何风险被忽视。"

富国银行和花旗集团已于本季度提高了信贷损失拨备，分析人士指出，在当前宏观经济环境下，其他银行可能很快跟进。美国银行将于周三公布第三季度业绩。

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周二，享有联邦公开市场委员会（FOMC）永久投票权、被称为美联储“三把手”的纽约联储主席约翰·威廉姆斯（John Williams）在纽约联储总部接受了彭博社的深度专访。

威廉姆斯详细拆解了支撑其支持9月加息的底层逻辑，并对市场高度关注的利率路径指引、中性利率（R-star）变化，以及“AI基建狂潮”对宏观通胀的真实影响给出了清晰的解答。

威廉姆斯发言前，美国两年期国债收益率周二上涨2个基点；其发言后，两年期美债收益率走低，截至发稿，下跌1个基点，报4.792%。

针对市场最关心的利率终点问题，威廉姆斯在访谈中给出了一份相对清晰的路线图。他重申了对近期货币政策的看法，但也明确释放了长期的“鸽派”信号。威廉姆斯表示：

“我尚未改变可能适合再加息一次的观点。我不认为在此时我有任何理由相信在那之后我们需要做得更多。”

当被问及远期（如2027年）的加息路径时，他认为在那时进一步加息是没有必要的。不过他强调了货币政策的“数据依赖性”：

“现在才10月中旬。这个经济正受到许多不同因素的影响，我们只能继续观察数据。”

市场高度关注的中性利率（即既不刺激也不抑制经济的实际利率水平）也是本次访谈的核心。作为中性利率经典估算模型的合著者，威廉姆斯透露，由于财政政策和强劲的经济增长，中性利率在过去几年里已经温和上升了约25到50个基点。

“我认为长期中性利率仍然相当低，大约在1%或略高于该水平。从这个角度来看，如果经济在未来一年如我预期的那样表现，我们距离中性利率已经不远了。”

在本次访谈中，威廉姆斯将“AI”与关税、能源价格并列，视作当前影响美国通胀路径的三大核心变量。

威廉姆斯指出，与AI建设相关的商品和成本上升趋势已经显现：

“我们确实看到与AI建设相关的商品和其他成本上升：数据中心、对芯片的巨大需求。AI驱动的子行业中的价格出现了相当突然和大幅的上涨。我们还看到一些溢出到建筑劳动成本的迹象。”

针对市场担忧AI投资过热是否会导致广泛通胀，威廉姆斯给出了安抚性的判断。他认为，虽然AI子行业全速运转，但美国有着超过30万亿美元的庞大经济体，货币政策和金融条件收紧正在给其他领域降温。威廉姆斯表示：

“这是一个不寻常的情况，我们有一个经济子行业似乎在全力运转，而且还会持续一段时间。但我认为真正重要的是看更广泛的经济。芯片价格我不期望会下降。它们可能会继续上涨。但要看的不只是它们，而是看整体通胀发生了什么。”

更为关键的是，威廉姆斯看好AI在长期内对供应侧的积极作用。他认为，虽然目前短期内“需求肯定在赢”，但未来极高利润的价格信号将促使产能扩张，同时AI带来的巨大生产率提升，“实际上会成为一股反通胀的力量。”

威廉姆斯在访谈中坚决捍卫了美联储9月加息的决定。他表示：“我坚定支持了那个决定。我认为这是正确的决定——绝对是正确的决定。”

支撑他做出这一决定的核心原因是近期地缘政治引发的能源价格超预期波动，以及炼油利差的扩大。他指出，这导致了燃料成本大幅上升的“额外冲击”。加之AI带来的额外需求驱动，表明经济能够承受略高的利率。

尽管如此，他对通胀回落至2%的目标依然充满信心。他通过多个核心指标论证当前宏观经济的健康度：

“这不是一个整体过热的经济。这不是一个在这些我们正在经历的特定冲击之外还在增加通胀压力的经济。”

他指出，目前没有迹象表明劳动力市场失衡会带来广泛的成本压力，同时美国经济潜在产出和GDP增长均保持在略高于2%的健康水平，显示出强大的韧性。

近期，随着10年期美债收益率逼近5%，市场上有声音认为“长端利率飙升正在替美联储做紧缩的工作”，从而减少了后续加息的必要性。对此，威廉姆斯给出了直白的回应。

“我个人不喜欢‘市场为我们做工作’这种说法，因为我们必须为我们自己做工作。”

威廉姆斯强调，10年期收益率不仅反映货币政策，还包含了财政政策、AI繁荣带来的生产率预期以及能源不确定性等多种因素。

Williams同时回应了市场对其9月29日讲话的解读风波。彼时，他表示美联储在9月加息后无需急于再度行动，这一表态叠加美联储副主席Philip Jefferson随后发表的类似言论，有效压低了市场对10月加息的预期。部分观察人士推测两篇讲话经过协调，或与美联储主席沃什有所沟通。

对此，威廉姆斯澄清称，这仅反映了他个人的判断：

“我代表自己说话……我在表达我自己的观点。我与他（沃什）定期联系。我们经常见面，但我不会对此说更多。”

美联储官员将于10月27日至28日举行议息会议，届时将参考周三出炉的9月CPI数据——这是会议前的最后一份通胀报告。

两位美联储官员强调AI推升短期通胀，波士顿联储主席表示年内还需加息

周二，芝加哥联储主席古尔斯比表示，如果通胀回归2%目标的路径更加明确，且就业市场保持充分就业，利率就有下调空间。

但他也警告"如果服务业通胀持续上升，AI投资需求溢出并导致更大范围经济过热，情况将会更加棘手。"

Goolsbee进一步指出，价格压力已蔓延至数据中心及直接相关产业以外的领域，"我越来越担忧，这就是纯粹的、老派式的需求过热。"

里士满联储主席巴尔金则指出，美联储已经能够观察到人工智能投资对美国通胀的影响。

周一，波士顿联储主席柯林斯在在一场银行业会议上发表讲话称为确保通胀及时、持续回归美联储2%的目标，利率在今年年底前可能还需要进一步上调，但具体行动及时间仍取决于后续经济数据。

柯林斯预计，美国经济将继续增长，就业市场维持稳定，生产率提升有助于供需平衡和通胀回落。

她强调，关键在于观察通胀是否仍主要集中在能源和人工智能基础设施建设相关领域，还是会进一步扩散至经济其他领域。

美联储威廉姆斯周二接受彭博新闻采访全文翻译：

彭博：威廉姆斯行长，感谢您在纽约联储接待我们。从您的公开演讲来看，今年夏天您对通胀的预估，至少对整体通胀的预估，似乎在向3%以上偏移。我想知道主要驱动因素是什么，以及您对核心通胀的预估是否也开始同样大幅偏移？

威廉姆斯：是的，我认为有一系列事态发展影响了我们对通胀前景的看法。我提到了关税，然后是中东冲突和更广泛的能源价格走势，第三是AI。我认为过去六个月左右我们看到的是，关税效应基本上按照我认为许多模型和分析所预测的方式发挥了作用。这意味着它们对进口商品价格产生了影响，但没有对经济中更广泛的价格产生波及效应。所以我们看到这些效应大多已成为过去，但在过去一年、一年半中对核心通胀产生了显著影响。

关于能源价格，我认为就今年通胀的近期前景而言，这是更重要的故事，因为能源价格已经大幅上涨，而且目前仍维持高位。这甚至在当月就影响着通胀。然后我们看到这正如预期的那样从能源价格传导到核心通胀。最明显的例子是机票价格，但还有许多其他例子，因为能源当然是经济中许多商品和服务的重要投入，包括食品和其他东西。所以我们看到了这些效应，它们影响了我的整体通胀预测，也在一定程度上影响了核心通胀，至少在短期内——考虑到2026年。

最后是AI这个故事，这可能是最新的部分。我们确实看到与AI建设相关的商品和其他成本上升：数据中心、对芯片的巨大需求。所以我们看到这体现在特定类别中，但AI驱动的子行业中的价格出现了相当突然和大幅的上涨。同样，到目前为止这主要影响那些商品以及使用芯片之类的商品，包括消费品。我们还看到一些溢出到建筑劳动成本的迹象。所以这是第三个领域——AI需求驱动的通胀——我正在密切关注。

不过我认为更广泛的图景也有好消息。其中一些因素导致今年通胀略高于预期，但我们看到通胀预期持续锚定良好，我们看到薪酬增长持续温和。所以单位劳动力成本增长放缓，与2%或更低的通胀一致，而且我们用来衡量潜在通胀的一些指标明显下降了。如果你看纽约联储的多变量通胀指标或趋势通胀指标，大约在2.3%。如果你看达拉斯联储的截尾均值，过去六个月也大致在同一水平。

所以我认为这些指标告诉我们，随着时间推移，我们确实受到了关税、能源价格以及现在AI的影响，但其中一些并未表明潜在通胀在上升。事实上，这些潜在通胀指标已经下降。没有哪个指标是完美的，这些只是我关注的指标。所以总体情况是，今年确实有一些驱动因素在推高通胀，这导致我的通胀前景略高一些。我认为我现在最密切关注的是AI驱动的需求，以及它可能如何演变。但我不认为还有其他通胀驱动因素正在出现。

彭博：我们已经从您那里听了几个月了，主要故事似乎是：虽然有风险，但有一个反通胀的故事即将到来。事实上，在7月会议之后直到8月，您都是这样说的，我们感觉——也可能是我们误读了——您倾向于反对9月就加息，但当然您最终支持了加息。所以我想知道，是数据中发生了什么让您更担心上行风险，还是您觉得委员会的核心正在朝那个方向移动？而且，坦率地说，共识在FOMC是很重要的。在您支持加息的决策中，是否有一点是对委员会核心方向的顺应？

威廉姆斯：嗯，我坚定支持了这个决定。我认为这是正确的决定——绝对是正确的决定。我认为您提到的数据，数据的发展方式让我认为那个决定是合适的。

所以我认为我已经提到的两条数据：一是能源价格的问题。如果你看今年早些时候，期货市场显示油价将大幅下降，这可能过于乐观了。当时可能更多乐观地认为冲突会得到解决，所以我认为这已经发生了变化。目前能源价格仍然相当高。期货仍预期能源价格或油价会有所下降，但降幅没有那么大。

第二，我认为非常重要的一点，是我们看到的从油价到其他燃料成本（如汽油，当然还有柴油）的价差，这反映了不仅中东冲突削减了炼油能力，还有俄罗斯和乌克兰的冲突。所以我们看到了额外的冲击，如果你愿意这么说的话，或者说这些事态发展的额外表现，即燃料成本大幅上升。所以我认为这是一组数据：能源价格更高，可能持续更长时间，这符合我的观点，即通胀不会像我之前希望的那样快速下降。第二，我仍然相信能源价格明年及之后不会推高通胀，我只是在看当前的情况。

我认为AI方面，即这种AI需求转变是真实的、规模可观的、可能持续存在的证据，而且供应方需要一段时间才能赶上需求方，从我的角度来看，这一点已经更加明显。对我来说，这有点像传统问题，即用货币政策来使供需平衡。有了AI带来的更多需求驱动因素推动经济至少在短期内增长更快，这表明调整货币政策不仅有助于通胀方面，而且经济显然能够承受略高的利率。所以这些就是影响我思考的因素。

所以对于您的前提，我仍然相信有反通胀力量在发挥作用。我认为这些没有根本性改变。事实上，我对明年通胀的预测是通胀将大幅下降——全年整体通胀将接近我们2%的目标，这反映了我提到的一些因素，即关税将完全成为过去。即使看12个月的变化，能源价格明年有望不再推高通胀——它可能成为反通胀力量。我确实认为经济中供需的总体平衡有望保持良好的平衡，我们将看到通胀继续下降。

彭博：那么从这个意义上说，那次会议的纪要也反映出有一组人认为加息确实是必要的，另一组人认为加息更像是风险管理决策。我想知道在您看来，您属于哪一组。您觉得这是一次真正必要的加息，还是为了防范即将到来的通胀风险？

威廉姆斯：从根本上说，我认为货币政策始终是风险管理。它始终是评估经济前景、围绕它的不确定性、实现我们双重使命目标（最大就业、价格稳定）的风险。它始终是一个概率性的问题和观点。所以我的答案是肯定的。是的，我认为鉴于我们最大就业目标的下行风险似乎在减少，加息是合适的。经济已被证明具有韧性。如果说有什么不同的话，经济似乎在边际上有所增强，所以感觉最大就业的风险略低了一些，但通胀风险，由于我提到的因素——特别是围绕能源价格和AI因素——表明通胀风险略高。我会用“略高”和“略低”这个词。

我不认为数据以任何方式表明经济前景发生了根本性变化，而更多是对这些不确定性和风险所在的定性重新评估。所以从我的角度来看，答案是从风险管理出发，审视实现我们目标的风险，看看什么样的货币政策设定最能实现这一目标，而这是正确的决定。

彭博：明天你们将公布CPI，这是下次会议前您能看到的最后一份通胀数据。我想知道您将关注什么来评估您的展望是否仍然成立，以及在您看来，什么样的核心数据才符合您达到2%的预期？

威廉姆斯：嗯，我认为对您第一个问题的回答是，我们会看所有数据。更重要的是，我在美联储的同事们将仔细研究数据，理解所有细节，季节性因素，特殊因素，这些都是在任何给定月份数据可能因不同原因而波动的因素。我要说的第二点是我坚信要依赖数据，但不是依赖任何给定月份的单个数据点。数据可能受到不同因素的影响，包括季节性因素，这些在某种程度上是特殊的。所以你真正想要看的是潜在趋势。这就是我的看法。

你得到另一条数据，它是拼图的一部分，与我们拥有的所有其他信息一起构成整体。当我真正看通胀的潜在趋势时，我在寻找什么？能源价格因我们理解的原因——冲突——而波动。AI方面的一些其他因素，我预计这一趋势将持续。但真正要看更广泛的——我们在服务、住房和商品中看到了什么，排除其中一些类别。

对我来说重要的是，继续观察潜在通胀是否朝着2%目标的方向移动。我不期望它立即达到2%。但我们在以一种潜在趋势朝着正确方向移动的方式前进。我认为这实际上就是我们过去几个月所看到的。但我们必须获得更多数据，真正尝试解读它对明年的启示。货币政策不是一天或一周就能见效的。它需要一两年才能对经济产生充分效果。所以真正重要的是，这告诉我们未来一年左右可能发生什么。

彭博：但您有没有一个核心数据会让您比其他数据更担心？

威廉姆斯：嗯，我更希望低而不是高，但我没有具体的数字。再次，在调整了我谈到的一些因素之后，看这些潜在的trends。

彭博：再问一个关于AI驱动通胀的问题。您再次说过这是您关注的主要驱动因素。是什么让您相信建设造成的供需失衡会在短期内得到解决？投资步伐没有放缓。它不太可能受到更高利率的影响。在没有股票估值调整（这可能减缓速度）的情况下，您为什么认为供应能够赶上，以防止更广泛的通胀冲动可能继续在整个经济中蔓延？

威廉姆斯：所以这正是我正在关注和观察的问题。我认为有几个原因。首先，货币政策的小幅调整不会以某种方式改变AI的潜在趋势——绝对不是。我认为那里的投资者相对价格不敏感。他们觉得这是一个巨大的、将带来巨大生产率提升、巨大变革性变化的机会，我认为这并非完全不受利率影响，但我不期望货币政策对此产生深远影响。

但在经济的其余部分，我的意思是，我知道我们一直在谈论AI。但美国经济超过30万亿美元。远不止AI。所以我期望看到，而且我认为我们正在看到的是货币政策和其他金融条件变化对经济其余部分的影响，无论是在住房、还是在AI以外的其他领域的商业投资、其他对利率更敏感的决策，包括金融条件，包括对长期利率和美元价值的影响。所以我认为所有这些其他渠道肯定都在发挥作用。

这是一个不寻常的情况，我们有一个经济子行业似乎在全力运转，而且还会持续一段时间。但我认为真正重要的是看更广泛的经济。芯片价格我不期望会下降。它们可能会继续上涨。但要看的不只是它们，而是看整体通胀发生了什么。

让我举几个我觉得可能支持这一论点的数据点。首先，确实没有迹象表明整体劳动力市场失衡。失业率在4%出头，一直相当稳定。个人观点是劳动力市场有一点松弛，但不多。其他人会说我们大致处于平衡。所以我认为我们没有看到劳动力市场的失衡会为更广泛经济中的企业带来额外的成本压力。我们也从薪酬数据中看到了这一点。正如我提到的，你看ECI或每小时薪酬或其他指标。我们没有看到来自那里的通胀推力。

所以当我退一步想，AI在这个行业推动通胀可能出什么问题，那就是如果经济中还有其他因素同时也在增加通胀压力。无论是来自劳动力市场的高工资增长或薪酬增长超过生产率，还是其他持续且大规模的进口成本压力。

当然我们在能源方面已经看到了。这绝对是事实。但除了能源和AI之外，我们没有看到这些广泛的推高企业成本的压力。

我们在2021年和2022年经历的是，美国和其他国家的企业，因为它们面临全面成本上升，无论是进口成本、劳动力成本还是其他投入成本，它们基本上处于困境。它们无法通过用一种东西替代另一种东西或调整生产方式来找回成本。所以它们基本上不得不提高价格。所以我们现在没有看到同样的广泛通胀压力。

我还要提到的另一件事是GDP增长。正如我提到的劳动力市场，但GDP增长在增长，过去四个季度可能平均略高于我认为的潜在产出。

比如说增长略高于2%，我认为潜在产出也可能略高于2%。所以整体经济，尽管AI有这么大的推动力和所有这些，并没有过热。所以我认为这些就是我在看的东西。再次，货币政策不会改变AI相对于其他事物的相对价格或相对投资，它会影响更广泛的经济。

彭博：所以您不是说AI将不再是一些超额通胀的驱动因素，而是说整体上将保持平衡。

威廉姆斯：这正是我在思考两件对我们货币政策至关重要的事情时的目标。一是保持供需之间的整体平衡，二是确保我们看到的价格压力——无论是来自能源还是之前的关税还是AI——不会溢出到更广泛或更持久的通胀中。

所以这些就是我在关注的事情，知道芯片价格会因其市场力量而自行其是。

现在，您提到的一件事我应该补充，我确实看到最终AI建设会带来两个方面的供应效应。一是这些是非常非常强烈的价格信号，会促使增加供应。这些价格非常高。生产芯片非常有利可图。所以显然有大量投资建设工厂来生产更多芯片。这需要时间。需要一段时间，但最终供应会到位。第二是最终我认为我们会看到AI建设带来更高生产率的更大的供应侧效应。我们在使用AI的个别公司和企业中看到了这一点。它们获得了巨大的生产率提升。我要说我们对更广泛的经济只看到了一丝端倪。所以我觉得未来，这里的难点是：需要多长时间才能到达那里？未来，我们会从中获得一些积极的供应侧效应，但真正重要的是竞赛——在AI中，是需求和供应之间的竞赛。目前，短期内需求肯定在赢，但我确实预期未来供应侧不仅会做出回应，而且实际上会成为一股反通胀的力量。

彭博：但即使在您看到那些生产率提升之前——这些提升可以说更难在时间框架上精确指出——在您的模型展望中，我认为今年通胀仍为3.5%，然后放缓至2%并在2028年达到目标，对吗？您究竟在这个时间框架的什么时候看到AI的供需更加平衡？

威廉姆斯：在AI内部？

彭博：是的，在AI内部。是在未来两年的时间框架内，还是更长？

威廉姆斯：我认为需要更长时间。假设需求冲动如预期持续，这是一个很大的假设。它可能根据对这些投资收益的看法而改变。但鉴于我的基线预期，我预期AI领域的需求将非常强劲。我认为供应会做出回应，但需要一些时间才能赶上。但我认为届时你也会希望获得生产率的顺风，如果你愿意这么说的话，开始看到这一点。

现在生产率增长一直相当不错。随着国民收入账户的最新修订，我的意思是，自2019年以来的生产率肯定超过了2%。我越来越相信我们处于良好或强劲的生产率路径上，而且这可能主要不是AI。所以我觉得这也是帮助我有一些信心认为反通胀动态正在形成的一个因素。我们有良好的生产率增长。就像我说的，单位劳动力成本相当温和。所以在中期内，不是近期，而是中期，我认为这些是良好的指标，表明通胀应在明年年底前回到接近2%的水平。

彭博：让我们谈谈利率。从您在布法罗的演讲中，您说您仍然认为今年还会再加息一次，这将使目标基准利率在4%到4.25%之间。这足够完成任务吗？鉴于您昨天所说的，有些效应您无法真正用利率控制——芯片价格、芯片供应、石油。

威廉姆斯：嗯，再次，我们无法控制那些，也不应该控制。我的意思是，我认为这些来自AI投资的价格信号，就AI而言，比如芯片价格或其他一些，我们希望这些价格信号发挥作用，让人们将其用于最高价值，生产者增加产量。但如果你看整体金融条件发生了什么，显然股市仍然非常活跃。人们对美国经济非常乐观，我实际上也是，而且对AI投资也非常非常乐观。但我们已经看到长期收益率上升，所以我认为这意味着更高的抵押贷款利率和更高的借贷成本，对于其他企业，包括AI，也包括经济的其余部分。

所以就我们是否做得足够了？时间会证明。我们会获得更多数据来评估。但我的观点是，这不是一个整体过热的经济。这不是一个在这些我们正在经历的特定冲击之外还在增加通胀压力的经济，所以我认为这就要回到这个风险。始终是风险管理，即我们如何维持一个接近趋势增长的稳健经济，并且通胀不会溢出到更广泛、更持久的通胀中。所以真正重要的是保持供需的整体平衡，我认为这与评估经济是否过热有关，而我认为并没有。

今年早些时候，甚至最近，直到最新的就业报告，你都会听到这种重新加速的论点，即劳动力市场再次升温。我认为劳动力市场整体表现相当好。它是稳健的。一直稳定。一直有韧性，但我们没有看到广泛过热的指标。在某些类别中确实看到了，与我交谈的雇主确实说某些类型的技能或供应紧张。但我认为这只是反映了一个经济中不同行业运行非常强劲而其他行业在放缓。

彭博：那么，再次尝试评估您对利率的展望。您仍然认为今年晚些时候某个时候会再加息一次。这足够吗？2027年呢？

威廉姆斯：我要回到数据依赖性。我觉得凭借需求的强劲，以及我认为自那以来公布的国民收入账户修订，强化了这是一个增长相当不错的经济。我认为这也强化了这是一个供应侧相当不错的经济。所以我将我对经济潜在增长的看法上调了大概零点几个百分点，所以这是好消息。我喜欢强劲的经济，尤其是供应侧强劲。劳动力市场，我认为再次被证明是稳定和稳健的。所以问题是，随着数据的积累，我们看到的经济供需良好平衡的故事是否成立，需求略强，坦率地说供应也略强？这是对什么利率能保持这种平衡的评估，然后显然确保通胀……

彭博：我理解您仍然依赖数据，但您必须为2027年做个预估……

威廉姆斯：如果你从根本上问我，我是否改变了我的观点，即如果前景大致符合我的预期，我还没有改变我的观点，即可能适合再加息一次。我认为目前我没有任何理由相信我们需要做得更多。但你问2027年，我们得看看。我的意思是，现在才10月中旬。这个经济正受到许多不同因素的影响，我们只能继续观察数据。再次，重点不是单个数据点或你知道什么，而是真正看我们在劳动力方面、就业方面以及通胀方面看到的潜在趋势。

彭博：您的许多同事也看到了这种反通胀的故事正在发生，甚至一些更鹰派的FOMC成员在一定程度上也是如此。但他们在适当的利率路径上存在分歧。我不是要求您代表任何个人说话。您认为这种差异归结为对经济将如何演变的不同预期，还是对中性利率的不同估计？换句话说，需要什么水平的利率才能让我们一路达到2%？这真的是一个中性利率问题吗？

威廉姆斯：嗯，谢谢你提到r-star——花了一会儿才提到。正如你所说，我不会代表我的同事说话，但我确实非常仔细地看SEP，并且显然听我同事的评论。我认为最重要的是，我们绝对一致认同我们实现2%目标的决心和承诺，并及时做到。在这点上完全没有分歧，而且显然我们也致力于双重使命的两个方面。

所以我认为当你把19个人聚在一起，你们开始就我们试图实现的目标和如何实现的策略达成一致时，这是一个很好的起点。然后就是困难的部分。这是策略的执行，你如何评估影响通胀或通胀预期、影响供需的潜在因素，权衡不同的信息。我如何看待很多坦率地说更鹰派的论点，正如你所说，是有一些情景，经济以某种方式演变，你需要更高的利率路径才能最好地实现我们的目标。也有，我会说同样地，未来经济的路径会说不需要那样做。我们不知道我们生活在哪种情景中。

全球央行和货币政策的大主题是情景分析，我们在美联储内部做了大量情景分析。我们不作为沟通的一部分发布这些情景，但我们确实做这种分析。但我认为我的18位同事都体现了这种情景分析。他们与团队一起，通过所有简报，通过所有材料和数据，然后得出，嗯，这是我认为我的基线情景，这些是其他风险。所以我觉得这捕捉到了——我同事的评论捕捉到了——我认为相当好地捕捉到了我们需要思考并准备好的一组可能结果。我已经表达了我个人的观点和我的基线情景。我认为，再次，不是代表我的同事说话，但我认为我们都必须观察数据如何演变以及这些不同风险如何演变，然后做出我们最好的决定。

现在，关于中性利率，我可以很容易地回答这个问题，因为我的同事，或者说我的大多数同事，在SEP中填写了最终利率，你可以看到那里有一系列观点，而且随着时间的推移而演变。从2012年到2020年也演变过。你知道当我们最初——它们随着证据显示低于我们的中性利率而下降。我们看到它们在过去几年中温和到适度地上移，因为经济的韧性和潜在强度显现出来，加上其他因素。所以我认为中性利率的差异在我假设在人们思考实现我们目标所需的整体利率路径中发挥了作用，因为这就是中性利率或R星的定义。对我来说，它告诉你你如何看待利率的最终路径，即2027年、2028年、2029年及以后它们需要在哪里，而不是告诉你在任何给定会议上需要做什么。

彭博：您仍然相信我们目前处于温和限制性水平吗？

威廉姆斯：这个问题有很多不同的版本，你可以看不同的指标。我认为如果你具体问我R减R星的问题，不是从可能纳入评估金融条件的所有因素来看。根据我对通胀的预测，假设这成真，我确实认为我们处在一个——我会说中性利率不像2019年那么低的世界。我认为中性利率可能上升了四分之一到半个百分点，因为无论是财政政策还是财政因素或更强的增长都将其推高了一点，这是好消息。但我想我的观点是，长期中性利率可能仍然相当低，大约在1%或略高于此，所以从这个角度来看，如果经济在未来一年如我预期的那样表现，我认为我们离中性不远。

彭博：我想稍微谈谈您最近的演讲。现在，您在FOMC中占有特殊地位。历史上有一个所谓的“三驾马车”，由纽约联储行长、副主席和主席组成，我们交谈的大多数经验丰富的美联储观察人士、经济学家，其中一些曾在美联储工作，很少有人不说他们认为您和副主席杰斐逊接到了任何指示告诉你们应该说什么，但与此同时，大多数人假设你们各自会提前告知主席你们将要传达的信息，而且两次演讲相隔两天。这是一个相当清晰的信号，表明你们两人都认为9月之后没有紧迫性再次加息。所以问题是：认为主席事先得到了通知，而且他显然没有干预阻止这些信息被传达，这个结论合理吗？

威廉姆斯：所以我代表自己说话。我不会代表其他人说话，但正如我过去多年来一直做的那样，我给出了我自己对经济、实现我们目标的风险以及我如何看待货币政策相对于此的定位的观点。现在，显然，我同意我的同事。现在不是我们在FOMC声明中试图说，嗯，这肯定是未来的利率路径的时候。那种前瞻性指引。但就我的言论而言，我自己的观点关于我们在哪里，以及我认为非常重要的是真正需要看通胀的潜在趋势，因为我们受到这些各种冲击的打击，无论是能源价格、AI还是其他。

所以我在表达我自己的观点，关于我如何思考数据收集，而且坦率地说，对委员会在过去几次会议上如何处理这一点感到很满意，收集数据，认真思考。7月我们没有采取行动。我们想获得更多证据。9月我们有两个月的数据。这是一个评估、评价潜在趋势告诉我们什么的机会，不是依赖数据点，而是对这些趋势做出回应，这正是我从9月会议出来的方式。让我们再做一次。鉴于我们目前的情况，这是正确的方法。经济正在证明具有韧性。我认为潜在的反通胀趋势，让我们观察这些如何继续，但也要看这些其他因素。

所以这就是我如何处理我演讲中的评论。关于主席，显然我与他定期联系。我们经常见面，但我不会对此说更多。

彭博：经常到底是什么意思？最近一次是什么时候？

威廉姆斯：我们定期会面，你可以在我的日历中看到，而且只要有机会就会见。这在我来这里以来一直是标准做法。这真的是关于我尽可能有效地表达我如何看待经济以及货币政策在哪里。

彭博：但可以这么说吗，您在表达您的观点，但与此同时，您选择的措辞向一个似乎与其预期不一致的市场发出了清晰的信号。这至少部分是您演讲的要点，即向市场发出信号，不是对未来多次会议，而只是对一次会议，您可能有点偏差？

威廉姆斯：显然我工作的重要部分是观察市场在做什么，我们说市场当然我们谈论的是价格，有众多人在交易和思考这些问题。所以显然我在观察市场定价是什么，那里有什么信息，我学会了不要试图猜测市场。市场得出它们自己的观点，它们自己对经济将发生什么的不确定性，这对货币政策意味着什么？所以我看这个并观察。我认为这是有用的信息。

但当我发表演讲时，当我思考我的言论时，它们不是关于市场的。它们是关于我认为我对经济、实现我们目标的风险的评估，以及货币政策在那里如何定位。所以我觉得对我来说最好的事情就是再次说这就是我的看法，并尽可能清楚。

彭博：那么关于市场，10年期收益率大约在5%，我想知道您如何看待这一点。市场此时是否至少在为美联储做部分紧缩工作，这些收益率水平是否至少允许您在加息周期中有些暂停？如果我们确实处于加息周期中，也许不必一次接一次会议地堆积加息。

威廉姆斯：所以我个人不喜欢“市场为我们做工作”这种说法，因为我们必须为我们自己做工作。市场，正如我提到的，显然市场参与者正在观察我们正在观察的所有数据。他们正在看所有因素并得出自己的决定。10年期收益率不仅仅是关于货币政策。10年期收益率是关于许多长期因素，关于供需和AI繁荣以及由此产生的生产率。关于财政政策、围绕能源价格的不确定性。所以除了货币政策之外，有许多因素影响长期收益率。

从我的角度来看，显然这些影响真实人们的决策。如果你试图买房，如果你试图投资，如果你是一个试图扩张业务的企业，这些是影响你融资成本和其他方面的利率。所以这些对于理解金融条件如何影响经济的不同部分很重要。

股市告诉我们一个非常看涨的经济故事，但与此同时，在利率方面，借贷成本有所上升。这些是我作为思考经济前景和该前景一些风险的输入因素。但归根结底，我们必须聚在一起，讨论我们如何最好地在货币政策方面定位经济，这是故事的一部分，并进行风险管理。所以我不认为他们在为我们做工作。我确实认为当货币政策沟通良好、一致并专注于实现目标时，市场参与者理解这一点，所以他们会预期我们的一些行动。

我认为这是货币政策如何运作的一个标志，但真的不是关于他们为我们做工作。我们归根结底必须做出正确的决定来做到这一点。我也不喜欢“暂停”这个词。我觉得我从未在暂停。我每一天都在工作。在我做这份工作的这些年里，我从未觉得我暂停过，但我回到我之前说的，我看到一个实际上被证明具有韧性的经济。我觉得我们必须理解影响供需和通胀的不同因素，但这意味着仔细评估、评价正在到来的数据，数据意味着我们拥有的所有信息，获取这些信息，进行良好的讨论并做出决定。这就是我们如何做好货币政策，为我们未来和明年的成功奠定基础。

彭博：那么关于您的工作。这是您第二次连任，您快65岁了，还有一些时间。但我想知道您是否考虑过提前退休，还是打算做满任期？

威廉姆斯：嗯，你可以从这次对话中想象到，我的日常工作有很多事情，经济和货币政策。这是我100%专注的。除了我们在纽约联储做的所有执行货币政策和其他职责的事情之外，所以我绝对热爱这份工作。与我共事的人，我一直很享受。所以当我2018年6月在这里开始时，我的意图是服务完我的完整任期并继续这样做，这就是我的态度。我没有在想下一步。

彭博：澄清一下，完整任期是2018年6月之后的10年。

威廉姆斯：再次，当我接受这份工作时，那是我的理解。这是我对银行董事会的承诺，也是我与家人搬到纽约时的承诺，我们将在这里待10年。

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据媒体援引知情人士消息，也门胡塞武装于当地时间13日周二对沙特发动导弹袭击期间，沙特阿美位于沙特东部城市Dhahran的总部被击中，园区部分区域一度起火，火势随后被扑灭。目前尚不清楚具体损失，也无法确认起火是否由导弹直接命中引发，或是拦截来袭弹药后产生的碎片所致。

截至发稿，沙特阿美及沙特能源部均未回应媒体的置评请求，沙特阿美也未公开确认总部遭袭。沙特主导的也门联军曾表示，胡塞武装周二向沙特多个城市发射导弹，其中包括首都利雅得和阿美总部所在地宰赫兰；联军称，拦截行动产生的弹片落入宰赫兰一处居民区。

此次事件发生之际，胡塞武装已将沙特阿美能源设施公开列为“合法打击目标”，并警告沙特境内相关设施周边人员撤离。若总部遭袭的消息得到进一步证实，这将凸显也门战事对沙特能源产业核心区域的威胁正在上升，地区风险也可能从航运通道进一步延伸至石油生产与能源企业设施。

阿美总部据称遭袭起火，损失仍待确认

彭博社报道称，知情人士透露，胡塞武装周二对沙特发动导弹袭击期间，沙特阿美位于宰赫兰的总部遭到击中，园区部分区域发生火灾，随后火势得到控制。

不过，事件的具体情况仍不明确。彭博社称，尚不清楚总部受损程度，也无法确定火灾究竟由直接命中引起，还是由拦截来袭导弹后产生的碎片造成。报道发布时，沙特阿美和沙特能源部均未立即回应置评请求。

沙特主导的也门联军称，胡塞武装当天向利雅得、宰赫兰等多个城市发射导弹。联军表示，拦截导弹产生的碎片落入宰赫兰一处居民区。上述信息尚不足以独立确认阿美总部受损的具体原因。

宰赫兰位于沙特东部、波斯湾沿岸，是该国石油产业的核心区域。沙特阿美总部设于此地，沙特主要油田也集中在东部省及波斯湾区域。总部遭袭的消息因此受到关注，但在公司正式确认前，损失程度及对运营的实际影响仍存在不确定性。

胡塞武装周二将沙特阿美能源设施列为“合法目标”

此次袭击发生前，胡塞武装已公开威胁沙特能源设施。环球时报援引多家媒体的报道称，胡塞武装发言人叶海亚·萨雷亚本周二表示，沙特阿美相关设施是该组织的“合法打击目标”，并警告有关设施周边人员远离。

胡塞武装还将威胁范围延伸至沙特境内其他关键目标，包括沙特阿美位于达曼的总部、利雅得的炼油设施及哈立德国王国际机场。相关表态表明，胡塞武装正试图将沙特的能源设施和交通枢纽纳入其威慑范围。

与此同时，沙特主导的联军此前已要求也门首都萨那一处由胡塞武装控制的石油设施周边人员撤离，为可能采取的军事行动作准备。双方围绕能源设施发出的警告相互叠加，令石油产业面临更大的安全不确定性。

沙特能源出口承压，风险从航运通道延伸至基础设施

近期，沙特能源基础设施已多次受到冲突波及。

据报道，沙特西部的吉赞炼油厂此前在一次袭击后停运；红海沿岸一个重要石油出口港也曾成为攻击目标。此外，一条连接沙特东西部、承担重要原油运输任务的跨国输油管道，上月在一次来自伊拉克方向的袭击后曾短暂关闭。

这条横贯沙特的输油管道具有重要战略意义：在霍尔木兹海峡通航面临风险时，沙特可利用该管道将原油输送至红海沿岸出口，从而降低对海峡航线的依赖。但如果红海沿岸港口、炼油设施或输油管道同样受到攻击，沙特绕开霍尔木兹海峡的替代运输能力也可能受到影响。

对国际油市而言，能源风险由航运通道向生产、炼化及出口基础设施扩散，意味着潜在供应冲击可能更加复杂。即便原油生产本身未受到直接影响，设施停运、港口受阻或管道中断也可能限制原油进入国际市场的速度。

目前，阿美总部遭袭的具体损失及运营影响仍有待进一步确认。但在胡塞武装公开威胁沙特能源设施、沙特联军持续准备军事行动的背景下，沙特石油产业核心区域的安全风险已成为中东能源局势中不可忽视的新变量。

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10月13日据报道，腾讯控股已为260亿元人民币（38.8亿美元）离岸债券完成定价，并已启动18亿美元美元债的发行。

此次发行吸引投资者合计认购逾230亿美元，为最终发行规模的四倍以上，显示出市场对腾讯信用资质的强烈认可。据报道，腾讯最初预计融资至少45亿美元，最终规模超出预期。

此次发行将是腾讯自2020年以来规模最大的离岸债券发行。该公司今年6月刚刚完成47亿美元的债券发行。随着全球科技公司为AI相关项目寻求资金，发债融资正在激增，腾讯此次发行也是其中一例。

据更新后的条款说明书，腾讯在美元市场发行了13亿美元10年期债券及5亿美元20年期债券；离岸人民币（点心债）部分则发行200亿元人民币10年期债券及60亿元人民币30年期债券。

定价方面，10年期美元债券利差定于美国国债基准上方90个基点，20年期定于115个基点，分别较初始指导价收窄25个基点。人民币债券方面，10年期票息定于2.40%，30年期定于3.00%，均较初始指导收益率下调50个基点。

美元债券认购订单超过74亿美元，点心债订单簿则逾1050亿元人民币。此次债券预计获穆迪A1级、标普A+级评级，与腾讯现有主体评级一致。

摩根大通、高盛、汇丰及摩根士丹利担任美元债全球协调行，工银（亚洲）、中国农业银行、中国银行、交通银行、中国建设银行、中信证券、汇丰及摩根大通负责协调离岸人民币债券发行。

据发行文件，腾讯2026年上半年资本支出同比增逾一倍，由上年同期的459亿元人民币增至963亿元人民币，支出涵盖计算设备、软件及数据中心。

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周二公布的财报显示，摩根大通第三季度调整后营收为509.1亿美元，低于市场预期的513.7亿美元；总交易收入为103亿美元，也低于分析师预期的105亿美元。财报公布后，摩根大通股价盘前下跌逾2%，随后在公布收入指引后转涨。

分业务来看，固定收益交易收入同比下降4%，股票交易收入则同比大涨49%，达到49.5亿美元，创历史最佳季度表现。第三季度每股收益为5.57美元，净利息收入达到270亿美元，高于市场预期。不过，总支出超出预估，公司还录得6.58亿美元净投资证券亏损。

展望未来，摩根大通预计第四季度净利息收入约为280亿美元，全年净利息收入约为1062亿美元，高于市场预期的1052.8亿美元。与此同时，公司预计全年调整后费用约为1086亿美元，高于此前预期的1075亿美元。

同时摩根大通公布，第三季度回购普通股仅310万股，远低于去年同期的2800万股。摩根大通首席执行官杰米·戴蒙在与分析师的电话会议上表示：

我们现在相信，可以用非常好的条件随时间重新部署这些资本，这远优于当前条件下的回购。

戴蒙在声明中表示，大规模财政赤字、顽固通胀、高企的资产价格、利率上升以及持续演变的地缘政治局势，仍是需要警惕的风险。他指出，这些风险或许尚在可控范围内，但摩根大通已做好应对各种情景的准备。

摩根大通将季度股票回购规模压缩约84%至约11亿美元，首席执行官戴蒙表示，当前存在比回购更优质的资本再配置机会。

此举令市场对这家美国最大银行的资本回报节奏产生疑虑，影响程度或超过该行同期发布的三季度业绩小幅低于预期。

据摩根大通披露的财务数据，该行三季度仅回购310万股，而去年同期为2800万股，同比减少约89%。按金额口径，三季度总回购额约为10.6亿美元，相较二季度的67亿美元骤降约84%。

对比此前，该行连续多个季度维持每季70亿至82亿美元以上的回购规模。戴蒙在当天的分析师电话会议上表示：

现在和过去告诉你们的情况不同，我们目前认为可以随着时间推移以非常有利的条件重新配置这些资本。远比现在买入股票、获得6%或无论多少的盈利收益率要好得多。

他同时对经济前景发出预警，提及通胀持续高企、资产价格偏高及利率上行等风险。首席财务官Jeremy Barnum在分析师电话会议上表示：

从我们内部部署资本的速度、现有过剩资本规模以及当前环境来看，保留一些弹药显然是合理的。

摩根大通没有具体说明这些资本将投向何处，但公司第三季度将归属于商业和投资银行部门的权益资本增加了28亿美元，其他运营部门的权益资本保持不变。

摩根大通一直在寻找其他方式运用部分资本，其中包括承诺未来十年向有助于增强美国经济安全的行业投入1.5万亿美元。该行9月表示，将拨出10亿美元债务资本用于密歇根州制造业。

固收交易收入承压，股票业务创历史新高

固定收益交易收入下滑，是摩根大通本季度整体交易收入低于预期的主要原因。美联储9月再次加息以遏制通胀，10年期美国国债收益率本月一度升至近25年来的最高水平。收益率上升会压低存量债券价格，也可能抑制客户的交易需求，给华尔街交易业务带来压力。

第三季度，摩根大通总交易收入同比增长15%，投资银行手续费同比增长14%，但两项增幅均处于该行上月在行业会议上给出的预期区间下沿。当时，该行预计两项业务收入的增幅均在十几个百分点的中高水平。

股票交易业务则表现强劲，收入同比增长49%至49.5亿美元，创有记录以来最佳第三季度表现，并超过市场预期。

投资银行手续费第三季度录得30亿美元，基本符合市场预期。其中，并购顾问费用高于预期，但股票和债券承销费用均低于预期。戴蒙上周接受采访时表示，投行业务在9月出现了“小幅放缓”。

支出超预期，净投资证券亏损拖累业绩

除交易业务表现分化外，成本上升与投资损失也成为本季度财报的关注点。

摩根大通第三季度总营收为509亿美元，同比增长8%；净利息收入为271亿美元，同比增长13%。剔除市场业务后，净利息收入为247亿美元，同比增长6%，主要受存款余额、信用卡业务余额及批发贷款余额增长推动，部分增幅被利率下降的影响抵消。

第三季度总支出达到273亿美元，同比增长12%，管理口径成本收入比升至54%，高于去年同期的52%。该行表示，支出增长主要源于薪酬上升，包括与收入挂钩的奖金及前台员工人数增加，以及经纪费用、分销费用、营销和技术支出增加。

此外，该行录得6.58亿美元税前净投资证券亏损，税后影响为4.98亿美元，相当于每股收益减少0.18美元。若剔除这项损失，摩根大通第三季度净利润将从153亿美元升至158亿美元，每股收益从5.57美元升至5.75美元，有形普通股股本回报率（ROTCE）则从20%升至21%。

净利润同比增长，信贷成本有所下降

尽管支出和投资损失拖累业绩，摩根大通第三季度净利润仍同比增长6%至153亿美元，净资产收益率为17%，有形普通股股本回报率为20%。

信贷方面，该行第三季度信贷成本为27亿美元，低于去年同期的34亿美元。其中，净核销额为22亿美元，同比减少3.89亿美元；净拨备增加额为5.39亿美元，反映公司仍在为部分信贷风险计提准备。

资本与流动性方面，摩根大通第三季度普通股一级资本（CET1）为3040亿美元，标准法CET1资本充足率为13.9%，低于第二季度的14.2%；高质量流动性资产及未受限制的可交易证券规模约为1.51万亿美元。该行当季派发44亿美元普通股股息，每股股息为1.65美元，并净回购约6.64亿美元普通股。

摩根大通于周二率先公布第三季度业绩。高盛、花旗集团和富国银行也于同日发布财报，美国银行和摩根士丹利则计划于周三公布业绩。

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美东时间10月13日周二，苹果发布首款智能家居显示屏HomeView，同时更新Apple TV 4K和HomePod mini，并联合LG电子、施耐德电气推出涵盖摄像头、温控器、智能门铃和门锁的Apple Home Collection配件系列，展现以硬件、Siri AI和生态整合进一步争夺智能家居市场的雄心。

其中，售价299美元的HomeView是此次发布的核心新品。该设备配备7英寸方形触摸屏，支持桌面摆放和壁挂安装，可通过面部识别为最多六名家庭用户提供个性化界面，通过面部识别提供个性化内容，将Siri AI、日历、音乐播放和智能家居控制整合到一个设备中，并强调隐私与数据安全。产品本周二当天开启预订，将于11月13日发货。

苹果此次上新的重点不仅是推出新硬件，更在于将Siri AI嵌入家庭场景，并通过合作伙伴扩充智能家居配件。此举将使苹果更直接地与亚马逊和谷歌竞争。不过，HomeView的个性化功能依赖用户已注册的苹果设备，Siri AI的实际表现、第三方设备兼容性以及新品涨价后的市场接受度，都将影响这轮布局的成效。

资本市场反应相对平稳。发布新品当天，本周二苹果股价盘初曾涨超2%，后回吐大多数涨幅，到收盘，涨幅收窄至不足0.1%。分析师认为，新一轮家居硬件更新有望拓展苹果的增长空间，但短期更值得关注的增长机会仍是即将开启预售的折叠屏手机iPhone Duo。

面部识别联动Siri AI，HomeView瞄准家庭控制中心

HomeView采用7英寸方形屏幕，搭载A18芯片和苹果专门设计的HomeView软件。设备没有实体按键，界面采用苹果用户熟悉的应用网格设计，可显示照片、时钟、日历和小组件，也能作为家庭控制中心，管理灯光、门锁等设备，并查看连接摄像头的实时画面。

苹果提供两种安装形式：一款配备铝制底座和可调节铰链，适合放置在厨房台面或床头柜；另一款支持壁挂安装。两款产品售价均为299美元，桌面版通过USB-C供电，壁挂版则支持包括以太网供电（PoE）在内的多种供电方式。

面部识别是HomeView的重要卖点。设备可通过摄像头识别最多六名家庭成员用户，并自动切换至对应的应用、日历和个性化内容。用户还可以将iPhone上的音乐播放、FaceTime视频通话和Safari浏览会话转移至HomeView。针对厨房场景，苹果还设计了分步骤食谱界面，用户点击食谱中的烹饪时长即可创建计时器。

苹果希望借此让Siri AI成为家庭交互的中心。用户可以通过语音查询信息、管理日程、发送消息或控制智能家居设备。而HomeView并非一台完全独立的平板电脑：它没有传统App Store，第三方音视频服务将通过兼容的方式接入，整体体验仍受苹果生态约束。

隐私保护同样构成产品设计的一部分。HomeView会利用附近的iPhone获取个人上下文信息，而不是将这些个人数据直接存储在显示屏上。苹果表示，面部识别个性化功能要求用户拥有支持Apple Intelligence和Siri AI的已注册个人设备，并与HomeView连接至同一Wi-Fi网络。设备无法识别用户时，则会切换至权限更有限的家庭共享模式。

不过，HomeView的上市范围也受到软件可用性的限制。

苹果表示，该产品暂不在欧盟发售，原因是Siri AI目前尚未在欧盟的iOS系统中上线，公司正与欧盟方面进行建设性沟通。这意味着，苹果能否顺利推进Siri AI的全球部署，将直接影响其智能家居硬件的市场覆盖。

联手LG、施耐德，补齐智能家居硬件版图

除HomeView外，苹果还推出Apple Home Collection智能家居配件系列，与LG电子及施耐德电气合作开发相关硬件，涵盖室内外摄像头、泛光灯摄像头、视频门铃、温控器和智能门锁。

据公开披露的信息，该系列产品将从12月起陆续发货，售价约为199至399美元。苹果希望用户通过iPhone即可完成设置，无需额外下载独立应用或创建单独账户，并将这些设备整合进苹果现有的智能家居生态。

这一策略有助于苹果降低用户搭建智能家居系统的门槛。相较于单独销售显示屏或音箱，配件体系的完善能够增加用户在苹果生态内的设备种类，也为HomeView提供更多实际使用场景。

但苹果仍需要证明其产品能够与复杂的家庭设备环境稳定协作。智能家居的竞争不仅取决于界面设计和品牌号召力，还取决于设备兼容性、响应速度和长期可靠性。HomeView能否成为家庭控制中心，很大程度上取决于这些日常体验能否达到预期。

硬件升级伴随涨价，Apple TV、HomePod考验用户接受度

苹果此次还更新了Apple TV 4K和HomePod mini，两款产品均强化了硬件配置，并围绕Siri AI和家庭娱乐进行功能升级。

新一代Apple TV 4K搭载A19芯片，配备128GB存储空间、内置远场麦克风、Wi-Fi 7和蓝牙6，支持Siri AI语音交互。用户无需时刻寻找遥控器，也可以直接通过语音搜索和播放内容；遥控器还新增声音提示功能，方便用户在沙发缝隙等位置寻找。新品售价299美元，将于11月13日发货。

第二代HomePod mini售价149美元，搭载S10芯片，新增名为Sound Glow的交互式灯光效果，可根据音乐专辑封面或环境音场景变化呈现不同颜色。新品提供五种配色，将于10月30日发货。Siri AI功能则将在后续软件更新中启用。

值得注意的是，两款产品的价格均较前代上涨。新款Apple TV 4K售价从此前的199美元起升至299美元，HomePod mini则从129美元升至149美元。彭博社指出，存储芯片及其他零部件供应紧张带来的成本压力，正成为消费电子产品涨价的背景之一。

对苹果而言，升级硬件配置有助于提高产品竞争力，但更高的售价也可能延长用户换机周期。尤其是Apple TV 4K，在功能增强之外，能否说服现有用户为新一代产品支付更高价格，仍有待市场检验。

分析师看好家居业务，折叠屏iPhone仍是近期焦点

苹果股价周二小幅上涨，反映出投资者对新品发布的反应相对克制。分析师总体看好苹果扩大家居产品版图的机会，但并未将此次发布视为近期最重要的增长催化剂。

Baird维持对苹果的“跑赢大盘”评级，目标价为330美元。该机构认为，家居设备将改善苹果在智能家居市场的增长机会，但本周五即将开启预售的折叠屏iPhone Duo，才是更大的增长机会。尽管该产品上市初期供应预计有限，Baird仍看好其在假日购物季及明年的需求表现。

另一家机构Yorkville Ives同样给予苹果“跑赢大盘”评级，目标价为400美元。该机构将此次发布视为苹果新一轮硬件创新周期的延续：在iPhone 18系列和iPhone Duo之后，智能家居有望成为公司下一阶段产品创新的重要组成部分。

该机构还认为，苹果AI战略及其商业化潜力可能为公司估值每股增加75美元。这一判断凸显了市场对苹果AI变现能力的期待，但最终能否兑现，仍取决于Siri AI的功能表现、用户采用率，以及AI能否带动硬件销售或其他收入增长。

从更长周期看，HomeView及Apple Home Collection的意义在于，苹果正尝试把竞争从手机、电脑和可穿戴设备延伸至家庭空间。通过显示屏、音箱、电视盒子和智能家居配件的协同，苹果有机会提升用户黏性，并拓展生态内的硬件销售。

不过，智能家居业务能否成为新的增长引擎，仍需时间验证。短期内，折叠屏iPhone Duo的预售表现及供应能力，预计仍将是投资者衡量苹果下一阶段增长动能的更直接指标。

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10月13日周二，黄仁勋在巴黎一场活动上透露，上述20亿美元投资将在未来一周内陆续公布，叠加英伟达过去一年已投入欧洲大陆的80亿美元，其在欧洲的战略布局持续加深。

他同时宣布向法国初创企业Doctolib、Genesis AI、Pigment和Entalpic提供新一轮融资。此次巴黎站之后，黄仁勋还将前往伦敦和柏林。

上述动作发生在AI技术在欧洲遭遇日益强烈的公众质疑之际。从AI模型失控风险到高耗能数据中心的环境影响，欧洲和英国正积极寻求在全球AI治理中发挥更大作用。

黄仁勋对此明确表态，反对放缓AI发展的呼声，并强调AI将提振经济且能够被安全推进。

黄仁勋在巴黎活动现场直言：

欧洲需要入局。

他向欧洲推介开源模型，认为这一路径成本更低、适配性更强，可帮助欧洲缩短与美国先进AI之间的差距。

英伟达是法国AI初创公司Mistral AI的重要合作伙伴。Mistral专注于开放权重AI的研发，英伟达不仅参与了对其的投资，还为其数据中心提供加速芯片。Mistral最新发布的模型在4000块Grace Blackwell芯片上运行。

黄仁勋表示：

开源模型具有重要意义，它们可以针对不同语言和主权需求进行定制。

他近期的一系列投资动作均持续指向开源方向，其意图在于扩大AI在全球经济中的应用覆盖面，并降低市场对少数大型科技公司产品的依赖。

此次黄仁勋宣布注资的四家法国初创企业，分别覆盖医疗、商业软件、化学材料及机器人等领域。

Doctolib是法国知名度最高的初创企业之一，成立于2013年，主要为医生和医疗工作者提供行政事务处理服务，目前已成为欧洲患者预约就医的重要平台。

该公司今年早些时候完成约3亿欧元（约3.45亿美元）的二次股权转让，对应估值约为36亿欧元，较其2022年最后一次公开披露的58亿欧元估值大幅缩水。

Pigment开发AI驱动的企业商业软件；Entalpic则将AI应用于化学与材料研究领域。Genesis AI专注于机器人AI，与黄仁勋此前对人形机器人赛道的判断高度吻合。

他预测，以人形机器人为代表的实体AI将成为英伟达下一个巨大市场。

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韩国综合股价指数（KOSPI）收跌5.5%，日本存储芯片制造商铠侠（Kioxia）跌超10%。美股盘中，费城半导体指数（SOX）一度跌超3%，美光科技（MU）一度跌超6%，闪迪（SNDK）、希捷科技（STX）和西部数据（WDC）也重挫，刷新日低时至少跌近6%。

午盘美股芯片股跌势缓和，到收盘，费城半导体指数跌约0.2%，美光跌约3.6%、西部数据跌约1.6%、希捷科技跌0.8%，闪迪跌约0.3%。

这轮抛售并非由单一因素驱动。路透社分析指出，AI基础设施投资热潮持续近四年后，市场情绪正发生变化：利率上升、债券市场波动加剧、AI融资成本攀升，以及巨额资本开支能否兑现为实际收益，均开始受到更严格的审视。

上周，英伟达持股的数据中心运营商Firmus搁置了原计划在澳大利亚进行的50亿美元IPO；同时，中国存储芯片厂商长鑫科技披露4F² DRAM架构研发进展，进一步触发市场对存储行业竞争格局的担忧。

长鑫的技术进展可能成为本轮存储股抛售的直接催化剂，但更深层的变化是，投资者开始从追逐AI增长转向审视资本回报。

华尔街人士指出，在今年涨幅显著的AI相关股票中，存储芯片股尤其容易成为获利了结的对象；而在交易拥挤、估值偏高的情况下，新的竞争信号足以引发集中抛售。不过，也有分析人士认为，长鑫距离大规模量产仍有差距，尤其在高带宽内存（HBM）等先进领域，尚不足以对韩国厂商构成立即性的重大威胁。

AI交易逻辑生变：从追逐增长到追问回报

自OpenAI推出ChatGPT以来，资金持续涌入半导体公司、数据中心运营商、电信基础设施企业，以及其他受益于AI算力建设的公司。这场投资热潮推动芯片股大幅上涨，也带动数据中心建设和服务器等基础设施的资本开支不断扩大。

但如今，这些交易的裂痕正在不同市场间蔓延。路透指出，相关资产的调整迹象早在6月就已出现，近期又延伸至一级市场和信贷市场。上周，英伟达支持的数据中心运营商Firmus因投资者兴趣减弱，搁置了原计划在澳大利亚进行的50亿美元IPO，凸显出资本市场对AI基础设施项目的风险评估正在趋严。

债券市场同样传递出谨慎信号。随着AI相关融资需求增加，投资者开始更加关注企业融资成本及其偿债能力。腾讯控股周二在香港发行美元债券和点心债，其10年期美元债的发行指导收益率较当时美国国债收益率高出约1.15个百分点。日本科技投资公司软银上月发行了规模达45亿美元的高收益债券，期限为七年半，承诺支付最高9.75%的利息。

利率与债券波动性成为市场重新定价的重要推手。悉尼威尔逊资产管理公司投资组合策略师达米安·博伊表示，关键变化不仅是债券收益率上升，还包括债券市场波动加剧，这种变化正逐渐传导至各类资产的定价。他认为，AI领域的资本开支热潮可能有所降温，部分参与者也可能因此受到冲击。

贝莱德研究部门周一将美国股市展望下调至“中性”，理由是AI基础设施建设可能引发市场波动，并转而看好短期美国国债。国际货币基金组织（IMF）周二也警告，AI市场调整的影响可能波及全球。尽管AI投资有望推动经济增长，但相关投资能否产生与预期相匹配的收益，仍存在不确定性。

这意味着，市场关注点正在发生变化：此前，投资者主要押注算力需求持续增长及相关企业扩大资本开支；如今，资本成本、融资可持续性和投资回报率，正成为影响估值的重要变量。

从日韩到美国，芯片股遭遇跨市场抛售

周二亚洲市场的跌势延续至美国。韩国综合股价指数（KOSPI）盘中跌幅一度超过6%，连跌五个交易日；东京上市的存储芯片制造商铠侠收跌逾13%；韩股三星电子和SK海力士分别收跌超7%和10%。

美国芯片股同样承压。费城半导体指数（SOX）周一收跌约2.7%，周二盘中再度下探，早盘刷新日低时日内跌超3%，势将连续五个交易日收跌、创将近17个月来最长连跌日。

存储及数据存储相关个股跌幅尤为显著。美光科技（MU）盘中一度跌超6%，盘中刷新日低时，希捷科技（STX）跌近8%，西部数据（WDC）跌超7%，SK海力士美股（SKHY）跌超6%，闪迪（SNDK）跌近6%。

这轮调整之所以引人关注，在于相关股票此前已积累可观涨幅。截至本周一收盘，费城半导体指数今年以来仍有约72.8%的累计涨幅，美光股价今年内累涨超240%。此前强劲的上涨，使得投资者对估值、持仓集中度和潜在竞争风险更加敏感。

从韩国存储巨头到美国芯片股，抛售范围不断扩大，也说明市场担忧已不限于某一家企业的技术进展。投资者正重新审视整个AI硬件产业链的估值基础，以及持续增加的资本投入能否带来足够的利润和现金流。

长鑫技术突破引发担忧，华尔街称投资者借机获利了结

长鑫科技的4F² DRAM架构研发进展，为本轮存储股调整提供了新的催化剂。

据上证报报道，长鑫科技总裁曹堪宇在10月9日至10日举行的第四届集成芯片和芯粒大会上介绍了公司在DRAM器件、4F²架构及混合键合等方向的技术探索，并宣布预计于今年年底推出融合相关技术的新一代DDR5 RDIMM服务器内存产品。

目前，DRAM行业主流存储单元采用6F²架构。长鑫研发的4F²架构则通过自研的VSG（垂直包围栅）晶体管改变存储阵列的布局，以加强栅极控制、改善漏电问题并缩小存储单元面积，从而提高存储密度。这一方向若能实现稳定量产，将为中国厂商进一步进入服务器内存市场提供新的技术基础。

但长鑫的进展究竟会在多大程度上冲击现有存储巨头，市场并没有一致判断。

Dakota Wealth的高级投资组合经理Robert Pavlik将本轮行情形容为获利了结潮。他表示，当投资者意识到潜在竞争可能到来时，市场参与者可能同时涌向出口。这一比喻反映出，在交易拥挤的板块中，即便新的竞争威胁尚未转化为实际市场份额变化，也可能迅速触发集中减仓。

媒体分析则强调，长鑫在技术上取得进展确实具有意义，但不宜将其直接等同于对现有厂商的即时威胁。

Rayliant Global Advisors首席市场策略师Phillip Wool认为，长鑫的技术进展是中国芯片产业的重要时刻，但周二海外芯片股抛售的规模可能与其近期实际威胁并不相称。他指出，长鑫尚未证明能实现大规模量产，市场份额也远低于三星电子和SK海力士。更重要的是，当前讨论的主要是常规DRAM架构，而非HBM；在可预见的未来，韩国厂商在HBM领域仍占据明显优势。

瑞银高级股票顾问Vey-Sern Ling也表示，投资者正在寻找获利了结的理由，尤其是对于今年以来表现突出的AI相关股票和存储股。中国厂商在HBM等先进领域仍有相当长的路要走。

这两类观点并不矛盾：长鑫的技术进展可能改变投资者对未来竞争的预期，但并不意味着其已具备全面挑战国际存储巨头的能力。对于此前涨幅巨大的存储股而言，竞争预期变化可能成为触发减仓的理由，而非当前盈利基本面已经发生逆转的确凿证据。

马斯克周一也在社交平台评论中国存储芯片产业的发展。他表示，当中国掌握某种产品的制造方法后，其规模化生产能力往往可能超过世界其他地区，并以锂电池和太阳能产业为例。他还称，中国似乎正在迅速攻克LP5和LP6等通用内存规格。

不过，技术研发取得进展、产品推出、通过客户验证和实现大规模量产，是不同阶段。长鑫的进展强化了市场对竞争加剧的关注，但现有披露尚不足以证明其已经在高端服务器内存市场形成足以改变行业格局的商业竞争力。

资本成本与AI投资回报，成为市场新的考题

芯片股的调整只是更广泛变化的一部分。随着AI基础设施建设持续消耗资金，市场对相关企业融资成本、投资规模和未来现金流的关注也在上升。

博通首席执行官陈福阳周一在新加坡相关活动上表示，资本可能成为制约AI行业增长的最大因素之一。这一表态凸显出AI投资热潮面临的现实问题：即便算力需求依然强劲，资本供给和资金价格也可能限制建设速度。

与此同时，投资者还需要判断，AI基础设施投入究竟能否持续转化为收入和利润。数据中心、芯片和电力基础设施需要长期投入，而相关收益能否及时兑现，将影响企业的融资能力、现金流和估值。

IMF周二在最新报告中也提醒，AI相关投资的经济收益可能不及部分市场参与者的预期。倘若投资持续扩张，但实际盈利和生产率提升未能同步跟进，市场对相关资产的重新定价可能进一步加剧。

因此，本轮芯片股下跌所反映的，不只是存储行业的竞争担忧，也包括整个AI交易对资金成本和回报率的敏感度上升。

AI行情并未终结，市场开始考察谁能真正兑现收益

尽管芯片股遭遇连续抛售，市场仍未普遍认定AI投资周期已经结束。周一发布新AI模型后，Meta股价逆市收涨约3.4%，显示投资者对具体技术进展和产品竞争力的判断，并未与整个半导体板块完全同步。

新加坡资产管理公司Lucerne Asset Management的投资主管Marc Velan认为，韩国股市的巨震更多反映了仓位调整和资本成本问题，而非AI需求基本面已经恶化。他判断，AI周期可能正在进入下一阶段，投资者将越来越关注商业变现能力和投入资本回报率，而不是单纯押注基础设施扩张。

这也解释了为什么当前的芯片股抛售不能简单等同于AI需求崩塌。AI算力需求是否继续增长、基础设施投资能否获得合理回报，以及存储行业竞争是否会压低利润率，是彼此相关但并不相同的问题。

对市场而言，接下来的关键不只是AI企业还会投入多少资金，更是这些投入能否转化为收入、利润和现金流。明星IPO搁浅、融资成本上升、债券波动加剧，以及长鑫技术进展带来的竞争预期变化，共同构成了这轮交易逻辑转变的背景。

AI投资热潮未必已经结束，但单纯依靠增长预期推高估值的阶段，正面临更严格的检验。当资本成本上升、竞争格局变化和商业回报不确定性同时进入定价，全球芯片股的调整或许正是市场重新衡量AI投资风险与收益的一个信号。

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10月13日，石油输出国组织（OPEC）公布的月度报告显示，OPEC+九月日均原油产量达到3907万桶，较八月增加约90万桶，主要得益于沙特阿拉伯大幅增产。俄罗斯产量则继续下降，集团整体产量仍未恢复至2026年2月中东冲突爆发前的水平。

供应中断还促使各国政府和能源企业大量动用库存。需求方面，OPEC连续第六个月下调2026年全球石油需求增长预测，同时上调2027年预测，认为今年需求走弱后，明年补库需求有望支撑石油消费增长。

沙特大幅增产，俄罗斯产量继续下降

沙特阿拉伯九月原油日产量升至837.2万桶，较八月增加逾200万桶，成为OPEC+当月产量回升的主要推动力。

这一变化与沙特调整原油出口路线有关。东西输油管道遭袭受损后，经红海运输原油受到影响，沙特阿美转而加大波斯湾出口终端的装船力度，以调整出口安排。不过，霍尔木兹海峡航运仍受到中东冲突影响，整体供应尚未恢复至战前水平。

俄罗斯九月原油日产量环比减少3.8万桶。OPEC指出，俄罗斯能源基础设施持续遭到袭击，包括炼油厂在内，是俄产量下降的原因之一。这一减量部分抵消了沙特增产带来的供应增量。

OPEC下调2026年需求预测，上调2027年预期

需求方面，OPEC将2026年全球石油需求增长预测下调至日均18万桶，连续第六个月下调，反映出中东冲突对当年石油需求的持续影响。

与此同时，OPEC上调2027年需求增长预测，预计全球石油日均需求将达到1.083亿桶，同比增长255万桶。OPEC认为，如果2026年需求如预期般走弱，2027年的库存补充需求将为石油消费增长提供额外支撑。

今年，中东及俄乌冲突引发的供应中断促使各国政府和能源企业大量消耗库存。随着供应逐步恢复，补库可能成为明年石油需求增长的重要来源，但实际规模仍取决于供应恢复进度、地缘局势变化及全球经济表现。

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据伊朗媒体当地时间13日周二报道，伊朗海军称，一艘关闭船舶追踪系统、试图驶经霍尔木兹海峡东部水域的“违规”油轮当天受损并起火。伊方表示，海军已确认该船身份，但未披露更多细节。此前，据新华社援引伊朗外交部发言人周一的讲话，正在审议美方对伊方重开海峡提议的回应，重开海峡的条件没有变化。

另一条风险线来自红海及其周边。据环球时报，胡塞武装13日将沙特阿美旗下石油设施称为“合法打击目标”，并警告相关设施周边的员工和民众撤离。这意味着，地区能源风险不仅来自霍尔木兹海峡这一关键航运通道，也可能进一步延伸至沙特石油生产、炼化及出口基础设施。

美军航母轮换，中东部署暂仅剩“华盛顿”号

据央视新闻报道，伊朗海军副司令法拉马兹·贝马尼12日表示，美军海上力量已大幅后撤，远离伊朗海上边界。他称，美国海军舰艇、驱逐舰和航空母舰均已后撤，并称伊朗海军及其他部队正针对对手的弱点研发新型武器装备，部分装备已经完成生产，具备投入使用的条件。

贝马尼还警告，如果美国再次“误判”局势，伊朗军队将作出回应，迫使美军进一步远离伊朗海上边界。他另外声称，由于与伊朗的冲突，美军舰船无法进入位于巴林的第五舰队基地，该基地已成为“空城”。上述说法目前属于伊朗军方表态，尚不能据此独立确认美军海上部署的实际规模及变化。

美军近期确实进行了航母轮换。据央视新闻，“林肯”号航母已于10月8日返回美国加利福尼亚州圣迭戈母港，此前部署在中东的“布什”号航母也已撤出。按该报道，截至目前，美军在中东执行对伊行动的航母打击群暂时仅剩“华盛顿”号；新派出的“罗斯福”号航母打击群于9月27日从美国启程，预计最快要到10月底才能进入中东海域。

这一部署变化与伊朗关于美军海上力量后撤的说法同时出现，但航母轮换本身并不必然意味着美军整体军事压力下降。美军在中东的实际行动能力，还取决于其他舰艇、陆基航空兵、基地保障和远程打击力量等因素。

两周24艘船遇袭，霍尔木兹航运遭遇战事以来最严重一轮冲击

据英国《金融时报》报道，在截至10月11日的两周内，霍尔木兹海峡及周边水域共有24艘船只遭到攻击，超过3月上旬两周内13艘船只遇袭的此前高点。仅10月11日一天，就有6艘船只成为攻击目标，包括成品油轮、原油油轮和一艘印度集装箱船。

这轮袭击已对实际运输造成明显影响。《金融时报》援引相关数据称，经过霍尔木兹海峡的石油出口量已从9月平均每日1550万桶降至10月11日的290万桶，相当于较9月日均水平锐减81.3%。印度方面则对本国船员受伤及两人失踪表达担忧。

此前，尽管地区冲突持续，油轮运输仍一度出现恢复迹象，但近期袭击频率上升，正在削弱航运业继续进入海湾的意愿。即使船东可以获得高额运费，船舶遇袭、人员伤亡、保险费用上升及航程延误等风险，也可能使部分航次失去吸引力。

对原油市场而言，关键变量不只是海峡是否完全中断通航，还包括有多少船只愿意进入相关水域、油轮能否持续完成装货和接驳，以及出口量能否维持在较高水平。若航运风险持续上升，供应恢复可能再次受阻。

伊朗审议美方意见，但重开海峡条件不变

航运风险升高之际，伊朗与美国之间的外交沟通仍未中断。据新华社13日报道，伊朗外交部发言人巴加埃于10月12日表示，伊朗正在审议美方针对伊方立场提出的最新意见，审议结束后将立即向调解方传达其看法。他强调，伊朗关于重新开放霍尔木兹海峡的条件不变。

此前，伊朗通过调解方提出重开海峡及停止敌对行动的方案。伊朗外交部发言人巴加埃12日表示，伊方仍在审议美国的回应，完成评估后将通过调解方作出答复。路透社报道称，双方在谈判议程上仍存在分歧：美国希望尽早讨论伊朗核问题，而伊朗主张优先处理海峡安全及相关条件。

这意味着，外交沟通尚未转化为航运安全局势的实质性改善。只要双方在停火安排、海上封锁及海峡重新开放条件等问题上仍有分歧，船东就很难仅凭谈判仍在继续，便认定通航风险已经下降。

胡塞武装将沙特阿美列为目标，能源设施风险向红海延伸

霍尔木兹海峡之外，红海方向的能源风险也在上升。

据环球时报报道，胡塞武装发言人13日将沙特阿美石油设施称为“合法打击目标”，并警告沙特境内相关石油设施周边的员工及民众远离这些地点。

据土耳其阿纳多卢通讯社报道，胡塞武装还点名提及沙特阿美在达曼的总部、利雅得的炼油设施，以及利雅得哈立德国王国际机场，称如果沙特继续打击也门首都萨那，相关地点可能成为报复目标。该威胁目前不等于上述设施已遭到袭击，但将潜在风险明确指向沙特石油企业及关键基础设施。

这一变化值得关注：霍尔木兹海峡危机首先冲击的是原油和成品油运输通道，而针对沙特阿美设施的威胁，则可能把风险进一步推向产油、炼化及能源出口环节。一旦威胁转化为实际袭击，市场面对的就不再只是船舶绕行、保险费上涨和运输延误，还可能包括生产设施受损及供应能力下降。

在伊朗持续打击船只、美国航母部署发生调整、外交谈判仍存分歧的背景下，红海方向的威胁进一步增加了中东能源供应的不确定性。对于国际油市而言，航运通道风险与产油设施风险叠加，意味着即使部分运输逐步恢复，地区供应仍可能受到反复冲击。

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