过去十年，她和她创立的ARK Invest，一直在做一件在华尔街并不讨巧的事情：忽略短期噪音，押注长期、极端、非线性的技术变革。

ARK的年度研究报告《Big Ideas》，已经连续发布十年。它不是简单的行业展望，更像是一张“未来十年的技术地图”。

你可以不同意它的结论，但很难忽视它提出的问题。

而今年的 《ARK Big Ideas 2026》，有一个非常醒目的总标题：The Great Acceleration（大加速）。

这份报告聚焦13个重大创新领域，核心论断是：以人工智能为中枢的五大创新平台正在加速融合，将在本十年末引发全球经济增长的阶跃式变化，2030年实际GDP增长率有望达到7.3%，较国际货币基金组织预测的3.1%高出4个百分点。

报告提出的最重要判断是，AI不是又一次重要技术进步，而是一台正在同时驱动多条技术曲线加速的“总发动机（Central Dynamo）”。过去几十年，技术创新大多呈现出一种线性结构：一项技术 → 一个行业 → 一轮资本周期。ARK认为，这一范式已经失效。在当前阶段，技术之间不再是并列关系，而是高度耦合、彼此解锁：

AI的算力需求，推动下一代云、能源存储和数据中心革命；区块链与数字钱包，为AI Agent提供可信的结算与执行层；机器人与自动驾驶，把AI从“数字世界”推入“物理世界”；多组学与可编程生物学，为AI提供高维度生命数据，反向加速模型能力。

ARK用一个指标来描述这种状态：技术收敛强度（Convergence Network Strength）。到2025年，这一指标同比提升了35%——意味着不同技术之间的相互催化正在明显加快。这也是为什么ARK把2026年称为：The Great Acceleration（大加速时代）。

ARK研究显示，可重复使用火箭发射AI芯片进入轨道、多组学数据驱动精准疗法开发、智能合约支持AI代理协调现实世界资源——这些看似独立的创新正在形成前所未有的协同效应。机器人技术作为催化剂的重要性在2025年出现拐点，能源存储和分布式能源系统已成为下一代云基础设施建设的关键推动力。

报告称，这一技术革命带来的直接影响是：

创新类资产的市场份额将从2025年的约20%增长到2030年的约50%，市值规模可能从目前的约5万亿美元扩张至28万亿美元左右。

数据中心系统投资预计将从2025年的约5000亿美元增长到2030年的约1.4万亿美元，年复合增长率达30%。

自动驾驶出租车、AI药物开发、家用人形机器人等领域的商业化进程正在加速，部分领域已进入规模化部署阶段。

不过，ARK也明确指出，并非所有引人注目的技术都具备颠覆性。报告以量子计算为例，认为即便按照最激进的发展速度，该技术在密码学解密方面的实用性也要到2040年代才能实现。真正具有颠覆性的技术必须满足成本急剧下降、跨多个行业打开令人信服的单位经济效益、并能作为其他技术创新平台等条件。

AI引领"大加速"时代

报告称，ARK将本轮技术变革命名为"大加速"（The Great Acceleration），认为AI、公共区块链、机器人、储能和多组学五大创新平台的相互依赖性正在增强，一个平台的性能提升会解锁另一个平台的新能力。

报告中最引人注目的案例是可重复使用火箭与AI算力的结合。神经网络对下一代云计算能力的需求正遭遇地面扩展限制，而可重复使用火箭可能成为解决方案。

按照具有竞争力的成本，基于太空的AI算力可以为云提供不受地面电力和冷却限制的计算能力。

ARK的分析显示，AI芯片增长可能使可重复使用火箭的需求相对现有模型增加约60倍。若按照预期的发射成本，基于太空的计算成本可能比地面计算低25%。

据报告，这种技术融合正在催生史无前例的投资周期。ARK研究表明，仅资本投资一项就可能在本十年为年化实际GDP增长贡献1.9个百分点。新的资本基础——自动驾驶出租车、下一代数据中心和企业对AI代理的投资——应会提升投入资本回报率。随着其他创新开始影响增长轨迹，实现的实际增长可能每年超出共识预期4个百分点以上。

从历史角度看，技术范式转变曾多次引发GDP增长率的结构性变化。ARK的数据显示，全球实际GDP增长率从公元前10万年的0.037%，经过农业革命、工业革命等阶段，逐步提升至当前的3%左右。而本轮以AI为核心的技术革命，可能将这一增长率推升至7%以上。

AI基础设施投资激增

数据中心系统投资的增长速度正在加速。自ChatGPT发布以来，这类投资的年化增长率从此前的5%跃升至29%。

2025年，全球数据中心系统投资约达5000亿美元，是2012年至2023年平均水平的近2.5倍。ARK预测，这一投资规模到2030年可能增长至约1.4万亿美元。

推动投资激增的核心因素是AI需求的爆炸式增长。推理成本在过去一年下降超过99%，促使开发者、企业和消费者对AI的使用量呈指数级增长。以OpenRouter平台为例，自2024年12月以来，对大语言模型的计算需求增长了约25倍。

然而，与互联网泡沫时期相比，当前科技行业的估值要理性得多。虽然信息技术和通信服务行业的资本支出占GDP比重已达到1998年以来的最高水平，但科技板块的市盈率远低于互联网泡沫时期的峰值。

英伟达、谷歌母公司Alphabet、苹果、亚马逊、Meta和微软这六家公司的平均市盈率约为其历史高点的一小部分，显示当前的投资热潮更多基于实际应用需求而非投机泡沫。

竞争格局也在发生变化。英伟达早期在AI芯片设计、软件和网络方面的投资使其GPU销售份额达到85%，毛利率高达75%。但AMD和谷歌等竞争对手在某些领域已经赶上，特别是在小型语言模型推理方面。

ARK的数据显示，AMD的MI355X在小型模型性能上每TCO（总拥有成本）美元可处理约3800万tokens，超过了英伟达的B200。不过，英伟达的Grace Blackwell机架式系统在大模型推理方面仍保持领先，为最先进的基础模型提供动力。

AI消费操作系统重塑商业模式

AI模型正在融合成为新的消费者操作系统，从根本上改变人们与数字世界的交互方式。消费者采用AI的速度远超当年互联网的普及速度——AI聊天机器人在智能手机用户中的渗透率在推出7年内达到约25%，而互联网在PC用户中达到相同渗透率用了更长时间。

这种转变正在压缩购物漏斗。从互联网前时代完成一次购买需要约1小时，到移动时代缩短至数分钟，而在AI代理时代进一步压缩至约90秒。AI购物代理正在以前所未有的个性化和速度改变购买漏斗，如今95%的消费者旅程发生在购买之前，个性化不再是可选项，而是护城河。

支撑这一转变的是新的协议标准。Anthropic的开源模型上下文协议（MCP）使代理能够无缝访问整个互联网的实时信息，而OpenAI的代理商务协议（ACP）可以保护端到端交易。这些协议正在简化和驱动AI时代的交易。

市场机会规模惊人。ARK预测，AI代理促成的全球在线消费支出将从2025年占在线销售额的约2%增长到2030年的约25%，届时规模可能超过8万亿美元。

AI搜索流量份额预计将从2025年的10%增长到2030年的65%，AI相关搜索广告支出年增长率约为50%。

到2030年，AI代理可能产生约9000亿美元的商业和广告收入，其中主导增长因素是潜在客户生成和广告，远超消费者订阅收入的贡献。

机器人：被严重低估的GDP引擎

如果说AI是数字世界的总发动机，那么机器人是它最重要的“实体化出口”。

报告强调，AI的快速进步正将机器人从固定任务的专用设备，转变为相对开放的通用平台，这是解锁工业和家庭市场潜力的关键。

ARK测算，全球机器人市场的收入机会约为26万亿美元，分为两大板块：制造业和家庭服务。

在制造业领域，预计全球制造业GDP到2030年达到32万亿美元，机器人技术若能实现100%的劳动生产率提升，按35%的服务商分成率计算，可创造约13万亿美元的收入机会。

在家庭服务领域，全球约28亿劳动力每天从事2.3小时无偿家务劳动，按全球平均时薪12美元和50%的时间价值折算，同样对应约13万亿美元的市场空间。

ARK尤其强调了人形机器人（Humanoid Robots）的宏观意义。

一个容易被忽视的事实是：今天，大量家庭维护、照料、清洁、管理劳动并未计入GDP。

ARK的测算显示：单个家庭人形机器人→ 每年可将约6.2万美元的隐性劳动转化为显性GDP；若美国80%家庭在5年内采用→ GDP年增速可能从 2–3% 跃升至 5–6%

报告认为，这不是“替代工作”的故事，而是把非市场活动转化为市场活动，把时间释放为生产力。

自动驾驶迎来拐点

ARK判断，人形机器人的复杂度要比自动驾驶汽车高约20万倍。这一复杂度比率定义了实现完全自主所需的理论能力。尽管如此，通过映射特斯拉全自动驾驶（FSD）所需的计算量与性能提升的关系，ARK预测，在持续AI算力扩张和硬件进步的条件下，Optimus人形机器人可能在2028年左右达到人类水平的任务执行能力。

自动驾驶出租车正在开始蚕食网约车市场份额。在旧金山运营区域，Waymo的市场份额已对Uber和Lyft构成压力。Waymo、百度的Apollo Go、小马智行等公司的累计自动驾驶里程已达数十亿英里，每日无人驾驶里程正在快速增长。

成本下降将是推动需求的关键。ARK预测，到2035年，全球自动驾驶出租车的每英里价格可能降至0.25美元，远低于2025年美国人工驾驶网约车的2.80美元和私家车的0.80美元。在早期商业化阶段，车辆成本将主导单位经济效益，而规模化后车辆利用率将推动每英里成本下降。

市场价值潜力巨大。ARK估计，到2030年，自动驾驶出租车可能创造约34万亿美元的企业价值，其中自动驾驶技术提供商将获得约98%的EBIT（息税前利润）和企业价值，汽车制造商和车队运营商的份额相对较小。这一预测的主要风险在于除Tesla外的汽车制造商能否以足够快的速度扩大其自动驾驶出租车队规模。

自动驾驶物流同样前景广阔。完全自动化的最后一公里配送——无论是通过无人机还是地面机器人——已在全球年化超过400万次。无人驾驶长途卡车运输已在美国启动，运营商正计划快速扩展路线。ARK预测，到2030年，全球自动配送收入可能达到4800亿美元，监管和后端装载操作的自动化将是重要的限制因素。

多组学与AI驱动生物学突破

多组学（Multiomics）——涵盖基因组学、表观基因组学、转录组学、蛋白质组学和代谢组学——与AI的结合正在催生生物学创新的飞轮效应。这个飞轮包括：生成更丰富、成本更低的生物数据，进行更准确的测试，产生更好的生物学洞察，开发AI驱动的药物，最终实现治愈疾病。

数据生成成本正在急剧下降。全基因组测序成本可能在2030年降至10美元，比2015年下降约10倍。

这将推动测序需求激增，下一代分子诊断测试的数量预计将从2020年的不足百万次增长到2030年的约700万次，每年产生的token数据量可能达到约2000亿，超过了训练OpenAI、Gemini、Anthropic和xAI等前沿语言模型所使用的150万亿tokens的规模。

AI赋能的诊断能力正在迎来拐点。在ChatGPT推出后，FDA批准的AI驱动测试和设备的成功率从个位数百分比水平出现拐点。ARK的最佳拟合模型显示，AI驱动的诊断和设备占比可能到2030年扩大至约30%，并最终达到接近100%。

药物开发经济学正在被重塑。AI驱动的药物开发可能将上市时间缩短约40%，从13年降至8年，同时将总药物成本降低约4倍，从24亿美元降至7亿美元。结合AI加速和疾病治愈两个因素，处于临床I期的AI设计药物的价值可能超过20亿美元，而传统药物资产通常仅能收回资本成本。

生物治愈的市场潜力尤其惊人。ARK研究显示，治愈罕见疾病的平均价格目前可能超过100万美元，是管理疾病所需终身处方费用的近15倍。治愈药物能够在专利到期前从大部分患者群体中获取收入，可能比典型药物价值高20倍，比治疗慢性疾病的处方药价值高2.4倍。

更宏观的视角是健康寿命的延长。如果美国人口能够在完美健康状态下活到理论最大寿命120岁，但事故死亡风险依然存在，这将带来119亿质量调整生命年（QALYs）的增益。按每个健康生命年10万美元估值，潜在的寿命增益市场机会约为1.2千万亿美元。当前全球生物技术市场仅占这一潜在市场的约0.1%。

可重复使用火箭开启太空经济

SpaceX的可重复使用火箭技术正在将经济推入太空时代。2025年，每年送入轨道的质量达到历史新高，SpaceX占据主导地位。该公司拥有超过9000颗活跃的Starlink卫星，约占地球轨道所有活跃卫星的66%。

发射成本持续下降。根据赖特定律（Wright's Law），每累计发射质量翻倍，发射成本应下降约17%。自2008年以来的17年间，利用猎鹰9号的部分可重复使用性，SpaceX已将成本削减约95%，从每公斤约1.56万美元降至不到1000美元。ARK研究表明，Starship可以将这一轨迹延续到规模化时的每公斤100美元以下。

卫星带宽成本同样在下降。根据赖特定律，卫星带宽成本每累计轨道千兆比特每秒（Gbps）翻倍应下降约44%，这使卫星连接能够补充蜂窝塔，在美国全境提供无处不在的移动覆盖。

对比显示，2001年美国消费者移动连接月费约90美元（2025年美元），仅包含0.001GB数据，覆盖约1%的美国陆地面积；2025年月费约100美元，提供无限高速互联网，覆盖约86%的陆地；到2030年，预计以相同价格实现100%覆盖。

市场机会规模可观。得益于成本下降和性能提升，规模化的卫星连接每年可能产生超过1600亿美元的收入，约占ARK全球通信收入预测的15%。这一预测基于星座带宽容量与收入机会之间的关系，显示出指数级增长潜力。

分布式能源支撑AI算力需求

能源正在越来越高效地推动经济增长。尽管互联网繁荣期间曾有对能源密集度的担忧，但经济体实际上变得更加节能，AI时代可能重现同样的动态。中国、美国、日本、印度、德国等主要经济体的能源强度（每美元GDP所需千瓦时）在过去三十年持续下降。

多组学数据的成本暴跌。太阳能和电池成本继续遵循赖特定律下降，核能成本下降在1970年代因监管变化而中断，但美国近期的行政命令应会推动核能重回此前的成本下降轨迹。历史上，太阳能和核能成本（按兆瓦计）以及电池成本（按兆瓦时计）在每次累计容量翻倍时都会大幅下降。

电力价格有望恢复下降趋势。根据赖特定律，ARK研究显示，除二战期间外，美国电价从19世纪末到1974年稳步下降，之后因监管加强导致核能建设成本上升而中断。如果监管没有加强，ARK研究表明今天的电价可能会比实际水平低约40%。随着低成本发电规模扩大并服务于耗电量巨大的AI数据中心，零售电价应会在停滞50年后重新开始下降。

投资需求巨大。鉴于ARK的快速GDP增长预测，到2030年，全球发电领域的累计资本支出必须扩大约2倍至约10万亿美元，以满足全球电力需求。因此，固定储能部署需要再扩大约19倍。2026年至2030年期间，数据中心预计将占总发电投资的约5%。

数字资产市场呈现演进趋势

受GENIUS法案可能带来的监管框架影响，稳定币活动在2025年出现显著增长。部分公司和机构宣布了稳定币相关计划，BlackRock披露正在准备内部代币化平台。Tether、Circle和Stripe等稳定币发行商和金融科技公司推出或支持了针对稳定币优化的Layer 1区块链。

数据显示，代币化真实世界资产（RWA）的市场价值在2025年增长约208%，达到约189亿美元。BlackRock的BUIDL货币市场基金规模约达17亿美元，据称占约90亿美元美国国债代币化市场的20%。Tether的XAUT和Paxos的PAXG在代币化商品市场规模分别约达18亿美元和16亿美元。

ARK预测，到2030年，代币化资产规模可能从190亿美元增长到11万亿美元左右，但这一预测存在较大不确定性。虽然主权债务目前在代币化市场占据主要份额，但未来发展路径仍有待观察。

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追风交易台消息，1月23日，摩根大通中国证券研究主管姚橙的团队发表研报，参照同业估值测算，“平头哥”的潜在估值可能在250亿至620亿美元之间，约占阿里当前市值的6%到14%。

但报告明确指出，这个数字高度依赖未来实际的业务规模、竞争力以及最终的交易结构。

分析师认为当前市场更聚焦于验证阿里云与AI核心业务能否扎实兑现的阶段。公司选择重启“价值释放”叙事，更像是一种战略沟通姿态，试图展示资产价值。

250-620亿美元怎么算出来的

针对“平头哥”的潜在估值，摩根大通给出了一个宽泛的区间：250亿至620亿美元，约占阿里巴巴当前市值的6%至14%。

报告强调，这是一个示意性的“选择权价值”估算，通过激进的2026年收入替代指标，将其与昆仑芯、寒武纪等国内同业进行粗略对比得出的。

这个区间对三个因素高度敏感：实际对外出售的资产是什么、与国内外替代产品相比的竞争力如何、最终交易结构怎么设计。

换句话说，这个数字更像是在回答"如果平头哥成为单独估值资产，市场会给多少钱"，而不是基于完整芯片业务基本面的建模。

研报坦承，由于披露有限，他们"有意简化了框架"。

对“报道时机”感到惊讶

对阿里巴巴选择在此时向市场释放这一“价值释放”信号，摩根大通感到惊讶。

报告指出，当前市场的核心叙事和注意力，正紧密追踪阿里巴巴“云+生成式AI”核心业务的变现能否兑现拐点。投资者最关心的是阿里云收入能否在未来几个季度加速增长。

相比之下，“平头哥”仍是一个收入主要来自阿里内部、外部商业化路径不确定的业务。研报强调需要关注几个重要的数据点：

• 正式的重组步骤；

• 平头哥半导体的财务数据或部门经济效益；

• 更多外部量产导入的数据；

• 以及关于拟议上市地点/时间的信号。

如果没有这些迹象，摩根大通预计最初的兴奋将会消退。

短期情绪，长期战略

摩根大通判断，即便“平头哥”的消息构成短期情绪催化剂，其引发的市场兴奋也可能难以持续，最终仍将回归阿里的基本面。

分析师看好阿里巴巴未来6-12个月的交易行情，认为公司能度过短期盈利压力，预计阿里云收入将在未来几个季度加速增长。

研报指出，由AI驱动的云业务上行空间，以及整个平台的战略可选性，将超过公司在本地生活、用户获取等方面短期投入所带来的利润压力。简单说，他们相信阿里云的故事比眼前的成本更值得关注。

总结而言，摩根大通认为投资者应当把目光聚焦于阿里巴巴核心的云与AI融合进程，以及其收入增长的切实证据。

至于“平头哥”的资本故事，在它真正获得独立性并走到上市门前，都应被视为一份尚不明确的“额外选择权”。

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1月22日，据科技媒体WIRED报道，Anthropic Claude Code负责人Boris Cherny在接受采访时透露，随着底层模型能力的跃升，软件开发正从人工编写代码转向由AI全权代理，这一变革正在重塑工程师的工作模式及整个行业的生产力逻辑。

据报道，知情人士透露，Claude Code的年化经常性收入（ARR）在2025年底已进一步增长至少1亿美元，此前该产品在11月刚刚宣布ARR突破10亿美元大关。目前，Claude Code贡献了Anthropic约90亿美元总ARR中的12%，成为该公司增长最快的业务板块之一。

这一突破主要归功于Anthropic最新AI模型Claude Opus 4.5的推出，该模型被多位开发者视为编程能力的“阶跃函数式”提升。与早期仅能进行代码补全的工具不同，基于新模型的Claude Code能够理解自然语言指令并自主完成后续开发，这一“代理化”趋势促使包括Cursor、Windsurf在内的初创公司，以及OpenAI、谷歌和xAI等科技巨头纷纷加速布局，竞相争夺这一新兴市场的份额。

随着AI代理能力的成熟，Anthropic正试图将这种“整顿”软件业的模式复制到更广泛的领域。公司近期推出了名为Cowork的新产品，旨在将AI代理的功能从编程终端扩展至文件管理、软件交互等通用办公场景，试图在非编程领域掀起同样的生产力革命。

从辅助工具到核心生产力

AI编程工具的演进速度超出预期。据Wired报道，从2021年到2024年，大多数工具仅能提供自动补全功能，在开发者输入时建议几行代码。到2025年初，Cursor和Windsurf等初创公司开始推出早期"代理式"编程产品。

Claude Code负责人Boris Cherny在接受采访时表示，Anthropic在产品设计时押注于AI能力的未来发展方向，而非当时的实际水平。Cherny说：

"我们构建了最简单的东西，最疯狂的是三个月前得知Anthropic销售团队有一半人每周都在使用Claude Code。"

这一策略被证明具有前瞻性。Cherny透露，他个人使用Claude Code编写代码的比例从最初的5%，在去年5月随着Opus 4和Sonnet 4发布提升至30%，而在Opus 4.5推出后的两个月里，他100%的代码都由Claude Code编写。

报道称，Workera在测试多款AI编程工具后最终选择Claude Code。Katanforoosh表示，对于公司的高级工程师而言，Claude Code的表现优于Cursor和Windsurf等竞品。

改变工作方式的代理模式

Claude Code的核心优势在于其代理式工作模式。Cherny解释说，与一年前用户主要使用聊天功能不同，Claude Code和Cowork真正实现了代理化，能够使用工具、读取系统文件、与Slack和Google Sheets交互。

"这是注意力短暂者的黄金时代，"Cherny说。最高效的Claude Code用户会同时启动多个任务，让Claude各自运行，然后依次检查进度。Cherny本人通常会同时在终端、移动端和网页端运行五到十个代理。

这种工作方式正在Anthropic内部普及。在产品外部发布前的内部评审会上，首席执行官Dario Amodei曾询问是否强制员工使用该产品。实际上，几乎100%的Anthropic技术员工都在频繁使用Claude Code，该团队95%的代码由Claude Code编写。

Anthropic的企业客户也展现出相似的使用模式。Cherny表示，企业客户在安全需求和产品交互方式上与Anthropic自身非常相似，这使得公司能够通过内部使用来优化产品。

向非编程领域扩张

基于Claude Code的成功，Anthropic本月推出了Cowork，这是一款面向非编程人员的AI代理产品，能够管理用户计算机上的文件并与软件交互，无需接触编码终端。

Cherny将Cowork描述为"面向非编程人员的Claude Code"。他本人已开始使用Cowork进行项目管理，例如让它检查工程师是否填写了工作进度表，并通过Slack提醒未完成的人员。

"AI代理将能够处理生活中所有繁琐的事情，这在今年已经在工程领域实现，我认为它将在其他所有领域发生。代理将能够处理填写表格、在不同地方移动数据、发送电子邮件等任务。"

Cherny承认这一转变将带来颠覆性影响，需要行业共同应对。但他认为，这让工作变得更加愉快，将人们从繁琐工作中解放出来。

竞争格局加剧

Claude Code的成功正在吸引更多竞争者进入AI编程市场。Cursor在去年11月宣布年化经常性收入达到10亿美元，该平台允许用户使用来自Anthropic和其他AI实验室的模型进行编程。据知情人士透露，Cursor在12月实现了特别强劲的环比收入增长。

OpenAI、谷歌和xAI也在加速开发基于自有AI模型的代理式编程产品，试图在这一市场占据更大份额。这场竞争的核心在于底层AI模型的能力，而Claude Opus 4.5的推出似乎让Anthropic暂时占据优势。

对于正在经历这一转变的工程师，Cherny提供了历史视角。他的祖父曾在苏联使用打孔卡编程，之后编程经历了机器码、C语言、Java和Python等演进。

"作为一个行业，我们一直在经历转型，这是一种不断增加的抽象，我认为代理只是这个连续体上的一个点。"

Cherny预计，随着学习曲线变得更加平滑，有效使用Claude Code和Cowork等工具将变得越来越容易。Anthropic计划在2028年实现现金流为正，而Claude Code作为增长最快的业务板块之一，将在这一目标中发挥关键作用。

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周五美股收盘，苹果股价微跌0.12%，本周累跌近4%、录得连续八周下跌，创下了自2022年5月以来最长的连跌纪录。

（苹果股价跌至去年10月中旬水平）

苹果股价自去年12月创下的52周高点288美元，回落至目前的248美元附近，跌幅高达13.8%。此外相比于科技七巨头其他成分股，自去年7月份以来，苹果的资金流出情况尤为明显。

（科技七巨头资金净流入趋势图）

抛售压力的核心导火索源自供应链端的预警。芯片巨头英特尔近期发布的悲观指引引发了市场对存储组件成本飙升的恐慌。由于AI硬件需求激增，存储芯片价格正在经历剧烈上涨，市场普遍担忧这将严重侵蚀包括苹果在内的消费电子巨头的毛利率。

然而尽管市场情绪低迷，华尔街见闻提及，高盛在最新报告中维持了对苹果的“买入”评级，并建议投资者忽略短期噪音，在1月29日公司发布2026财年第一季度财报前“抄底”。

高盛认为，强劲的iPhone换机周期和AI功能的落地将支撑其业绩超出预期。

市场对苹果近期走势的悲观情绪，主要源于存储芯片价格的快速上涨。

华尔街见闻提及，英特尔首席财务官David Zinsner在财报发布后坦言，尽管公司已锁定了上半年的供应，但存储价格在下半年可能成为挑战。

Counterpoint Research的数据进一步加剧了这种担忧，该机构预测，受AI硬件需求推动，存储组件成本在本季度将飙升40%至50%，并在2025年第四季度出现过类似的涨幅。

这一趋势对苹果构成了直接威胁。IDC研究表明，在高端智能手机（如iPhone）的物料清单中，存储组件约占总成本的10%至15%。Benchmark分析师Cody Acree指出：

组件成本上升，特别是与内存价格相关的成本，可能会对出货量和收入潜力产生未知的负面影响。

此外由于存储芯片制造商如美光、闪迪等将产能转向利润更丰厚的AI数据中心组件，导致传统的智能手机和PC用DRAM及NAND供应紧张。

UBS分析师David Vogt在报告中警告称，尽管苹果的供应协议可能缓解3月季度的影响，但随着下一代iPhone生产的推进，6月和9月季度的风险将显著增加。

Vogt预计，存储芯片紧缺可能导致苹果毛利率受到50至100个基点的冲击。基于此，UBS维持了对苹果的“中性”评级，目标价为280美元。

尽管成本端面临通胀压力，高盛分析师Michael Ng却认为目前是买入苹果股票的最佳时机。

高盛将苹果的目标价设定为320美元，并预计苹果将在即将到来的财报中交出一份优异的答卷。

高盛预测，苹果2026财年第一季度的营收将达到1374亿美元，同比增长11%。其中，iPhone业务将是主要的增长引擎，预计营收将同比增长13%至780亿美元。这一增长由两大因素驱动：

• 一是销量的增长，预计同比提升5%，特别是中国区出货量激增了26%，显示出苹果在关键市场的强势复苏；
• 二是平均售价同比增长8%，显示出高端机型的强劲需求。

此外，高盛强调了未来产品管线对股价的支撑作用。报告指出，随着iPhone 17系列的需求优于前代，以及未来折叠屏iPhone（iPhone Fold）的预期推出，苹果正转向“一年两更”的发布周期。

结合iOS和Siri的升级，以及与谷歌Gemini的合作，iPhone作为AI时代首选硬件入口的地位将进一步巩固，从而延续换机热潮。

从估值角度看，苹果目前的预期市盈率约为30倍，略高于行业平均水平，但考虑到其盈利增长的稳定性，分析师普遍认为这一溢价是合理的。

高盛预计，苹果第一季度每股收益（EPS）将达到2.66美元，与市场共识一致，且毛利率将维持在47.7%的稳健水平。

华尔街整体对苹果依然保持看多态度。在42位覆盖该股的分析师中，有21位给予“强力买入”评级。Evercore ISI重申了“跑赢大盘”评级及330美元的目标价，认为iPhone销售将同比增长17%。

Wedbush分析师Dan Ives更是给出了全街最高的350美元目标价，认为2026年将是苹果AI战略路线图全面展开的“里程碑式的一年”。

随着1月29日财报日的临近，市场正屏息以待，看苹果能否在存储成本的阴霾下，通过强劲的AI终端需求重塑增长叙事。

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据新华社此前报道，加拿大总理卡尼（Mark Carney）20日在瑞士达沃斯举办的世界经济论坛年会上说，近来，一些大国把关税当作施压杠杆，把金融基础设施作为胁迫工具。据华尔街见闻此前文章提及，这位新任总理呼吁中等强国联合抵制大国经济胁迫，并警告"如果我们不在谈判桌上，我们就会成为别人的盘中餐"，此番表态被广泛解读为对特朗普政府施压的直接回击。

1月23日，据媒体报道，美国商务部长卢特尼克指责卡尼的演讲"傲慢自大"，财政部长贝森特则要求卡尼应该"说声谢谢"而非发表"价值观表演式演讲"。据央视新闻报道，特朗普在达沃斯点名批评卡尼"对美国不够感激"，并宣称"加拿大靠美国生存"。特朗普还在社交媒体上撤销了加拿大加入其"和平委员会"的邀请。

央视新闻称，卡尼返回加拿大后迅速反击，在国内演讲中强调"加拿大并非靠美国生存，加拿大繁荣昌盛是因为我们是加拿大人"。分析认为，这场外交口水战凸显美加关系正经历数十年来最严重的裂痕，也标志着加拿大正在重新评估其对美依赖战略。

达沃斯演讲直指"霸权胁迫"

据报道，卡尼在达沃斯的演讲措辞强硬，直言"二战后建立的基于规则的国际秩序正在消亡"，世界已进入大国零和博弈时代。虽未直接点名美国，但他明确提到"霸权国家"正在将关税、金融基础设施和供应链武器化，对中等强国构成威胁。卡尼表示：

"几十年来，像加拿大这样的国家在所谓的基于规则的国际秩序下繁荣发展，我们知道这个故事部分是虚假的，霸权国家会在方便时豁免自己，贸易规则被不对称地执行，但这笔交易不再奏效了。"

他呼吁中等强国放弃"顺从能换取安全"的幻想，转而采取联合行动。"中等强国必须采取一致行动，因为如果我们不在谈判桌上，我们就会成为别人的盘中餐，"卡尼警告称，"如果仅与霸权国家进行双边谈判，则是从弱势地位进行谈判。这不是主权，这是在接受从属地位的同时表演主权。"

针对特朗普对格陵兰岛的主权声索及相关关税威胁，卡尼表达了强硬立场："在北极主权问题上，我们坚定地与格陵兰和丹麦站在一起。加拿大强烈反对因格陵兰问题征收关税。"

特朗普团队集体反击

报道称，特朗普在达沃斯的演讲中直接点名卡尼，称其对美国不够感激。"加拿大靠美国生存，"特朗普说，"记住这一点，Mark，下次你发表声明的时候。"周四，特朗普在Truth Social平台上宣布撤销加拿大加入其"和平委员会"的邀请，尽管卡尼此前表示正在考虑但尚未接受。

商务部长卢特尼克的批评更为尖锐，他指责卡尼的演讲是"傲慢的想法"，并将其比作"抱怨和发牢骚"。卢特尼克还暗示，加拿大与中国的贸易协议可能成为今年晚些时候重新谈判美墨加自由贸易协定（USMCA）的障碍。

财政部长贝森特在达沃斯接受采访时表示："我认为卡尼总理应该对美国说'谢谢'，而不是发表这种价值观表演式的演讲。"

卡尼返回加拿大后在国内演讲中反击称，加拿大人必须加倍努力重建经济，并引用加拿大建国历史强调"选择伙伴关系而非统治，选择合作而非分裂"。

"加拿大并非靠美国生存，加拿大繁荣昌盛是因为我们是加拿大人。"

战略转向"基于价值观的现实主义"

据报道，分析指出，卡尼宣布加拿大正在根本性地转变战略姿态，采取"基于价值观的现实主义"。这意味着加拿大不再被动等待，而是主动建立硬实力和多元化的关系网。

在国防层面，卡尼承诺在本十年末将国防开支翻倍，投资潜艇、超视距雷达等装备，并加入欧盟的国防采购安排。

在贸易方面，据央视新闻报道，1月14日至17日，卡尼对中国进行正式访问期间，双方签署了《中国—加拿大经贸合作路线图》，形成了关于处理双边经贸问题的初步联合安排。这项协议降低了对中国电动车和加拿大农产品的关税。

这场外交风波发生在美加即将重新谈判USMCA的关键时刻。特朗普政府计划今年夏天正式启动谈判，而加拿大约80%的对美出口依赖USMCA的免税条款。

渥太华卡尔顿大学国际事务教授Fen Hampson表示，卡尼的贸易缓和举措和达沃斯演讲表明，这位加拿大领导人认为与美国数十年的经济和安全协议已经结束。

Hampson认为，卡尼可能在"计算性地押注USMCA无法在可接受的条件下挽救，因此最佳选择是实现贸易多元化，寻找投资者，并领导一个基于规则的伙伴联盟"。

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本周行情的引爆点始于特朗普针对格陵兰岛的言论及随之而来的关税威胁，这引发了自疫情以来最同步的市场抛售之一。紧随其后，日本债券市场的崩盘引发了全球最大债券市场的动荡，被市场称为“特拉斯时刻”。

与此同时，关于伊朗的紧张局势推高了原油价格，而美联储主席人选的博弈也加剧了不确定性。然而，随着特朗普随后安抚市场（即所谓的“TACO”模式），情绪出现逆转，但这并未完全修复遭受重创的投资组合。

最终，这一周以极度分化的局面收场：股市在动荡中小幅下跌，波动率飙升，美元遭遇重挫，而贵金属则全线爆发创下新高。尽管美国宏观数据表现出去年8月以来最好的两周连涨态势，但市场并未因此获得喘息。

相反，股票与债券相关性的再次破裂，迫使投资者重新审视传统的风险对冲策略是否依然有效。这种“过山车”式的行情让投资者陷入了两难：是应该将此类剧烈波动视为必须对冲的结构性风险，还是仅仅将其视为又一次可以忽略的噪音？

混乱的催化剂与资产分化

本周市场的核心特征是多重宏观冲击的叠加。

首先，特朗普威胁对格陵兰岛采取"动能行动"和关税措施，引发欧洲报复威胁。

其次，日本首相高市早苗的"宽松"政策和疲软的债券拍卖触发全球最大债市的崩盘时刻。随后特朗普再次展现TACO特质，告诉世界格陵兰岛和北约问题"一切都会很好"。

周五，日本央行的"鹰派按兵不动"被收益率曲线控制的讨论软化，外汇交易台因日元干预传闻而活跃。

与此同时，美联储的降息预期在本周大幅降温，目前市场定价的降息幅度已远低于两次25个基点的预期。

在各类资产表现上，分化极为显著：

股市方面，纳斯达克勉强守住小幅涨幅，其他主要指数收跌。这是标普500指数自2025年6月以来首次连续两周下跌。

高盛交易台指出，"周五叙事出现显著变化"，罗素2000指数今年首次跑输标普500，结束了创纪录的14天连涨。

科技巨头本周录得涨幅，从周三TACO低点强劲反弹。

从整周来看，Mag7股票收涨，而标普493成分股下跌。

但苹果公司连续第8周下跌，为2022年5月以来最长连跌纪录，资金流向明显弱于其他科技巨头。

美元遭遇重创，美元指数跌至8月以来最弱水平，单日跌幅为8月以来最大，单周跌幅为7月以来最大。

日元在干预传闻后飙升，录得2025年5月以来最大单周涨幅。

黄金连续5日上涨，连续三周上涨，逼近5000美元。

据高盛Delta-One交易主管Rich Privorotsky称，"显然有热钱参与，但首先黄金是央行交易……是美元过度特权的缓慢侵蚀，而非信心的突然丧失。"

白银突破100美元，触及103美元峰值，过去9周上涨8周。

能源市场方面，原油价格因地缘政治紧张局势而大幅上涨。

天然气表现最为突出，周内从低点到高点暴涨超85%。

债市方面，美债收益率涨跌互现，长端跑赢，中段落后。降息预期本周大幅下降，目前预期远低于两次25个基点的降息。

对冲困境：该不该为波动买单

本周二的市场表现尤为引人深思，当天股票、债券、信贷、加密货币和新兴市场资产全线暴跌。

据彭博统计，自2020年以来，主要资产类别在标普500指数下跌至少2%的当天出现同步下跌的情况已发生21次，超过了此前15年的总和。

这种“股债双杀”使得传统的60/40投资组合（60%股票，40%债券）再次失效，遭遇了自去年10月以来的最大单日亏损。

这一现象引发了华尔街关于对冲策略的激烈辩论。BlackRock Systematic Fixed Income的高级投资组合经理Jeffrey Rosenberg认为，这不仅仅是头条新闻的影响，更反映了更深层次的机制转变。

他指出，由于债券失去了作为股票对冲工具的可靠性，投资者面临着资产集中度过高和股债相关性失效的挑战，急需寻找替代性的多元化解决方案。

然而，并非所有人都认为需要过度反应。Socorro Asset Management LP的首席投资官Mark Freeman表示，他从未发现对冲是一种特别有效的策略，因为这往往只是另一种需要押注正确的短期市场判断。事实上，那些押注美国经济韧性和“TACO”效应的投资者，在过去一年中往往能获得更好的回报。

自新冠疫情以来，市场反应变得更加同步的担忧加剧，这由结构性变化推动：债券不再像以往那样对冲股票，拥挤进入科技股等相同交易放大波动，全球财政压力限制政策缓冲。投资者不仅在应对波动，还在应对更频繁的波动。

财报季来临，市场面临新考验

尽管如此，本周的剧烈震荡显然动摇了部分投资者的信心。

在美银最新的基金经理调查中，近一半的受访者表示他们缺乏应对股市大幅下跌的保护措施，这一比例为2018年以来最高。

Susquehanna International Group的衍生品策略联席主管Chris Murphy指出，虽然最初交易员习惯性地选择“逢低买入”并抛售波动率，但随着市场反弹，针对科技股的对冲活动在财报季前夕明显增加。

Wellington-Altus的首席市场策略师Jim Thorne总结道，虽然“TACO”效应可能证明承担风险是合理的，但这并不意味着投资者应该“不系安全带”地裸奔。

接受小额的、计划内的对冲成本，以避免在市场同步暴跌时被迫进行灾难性的抛售，或许是当前环境下更为理性的选择。

随着下周财报季的高潮来临，包括META，微软，特斯拉和苹果在内的科技巨头将陆续发布业绩，市场将面临新的考验：究竟是盈利数据能稳住大局，还是日元走强和宏观不确定性将继续主导这一轮的风险资产定价。

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1月23日，据彭博社援引知情人士透露，贝莱德高管里克·里德尔以其符合央行行长形象的气质，以及一系列改革美联储的构想吸引了特朗普总统的注意。

此前一天，特朗普称已完成对候选人的面试，心中已有人选。特朗普指出，里克·里德尔和凯文·沃什都是不错的人选。美国财政部长贝森特表示，特朗普可能最早在下周宣布这一决定。

据报道，特朗普政府官员向投资者征询对候选人简短名单的看法时，里德尔获得了债券市场参与者的积极反馈。本周在达沃斯世界经济论坛上，企业高管和投资者也私下表达了对里德尔的支持。

预测网站Polymarket上，里德尔当选美联储主席的概率本周从6%飙升至49%，跃居首位。

但特朗普核心圈子近日浮现出一个担忧，里德尔上任后是否会听从总统迅速降息的意图，还是会采取独立立场。

华尔街背景与政策立场

据报道，里德尔的华尔街资历和对改革美联储的开放态度增强了他竞争美联储最高职位的优势。

作为贝莱德全球固定收益首席投资官，他管理着约2.4万亿美元的债券策略，其职业生涯始于雷曼兄弟，是一名不折不扣的市场老将。

与另外三位最终候选人不同，里德尔从未在美联储系统内任职，因此被视为不会受限于美联储内部传统思维或内部关系的牵绊。

他对美联储的批评性观点也吸引了特朗普。特朗普本周在媒体采访中称赞他“令人印象深刻”。

华尔街见闻提及，里德尔近期公开表示，美联储降息后的利率水平“对于住房市场恢复活力而言仍然过高”，并指出更依赖债务的小企业和年轻家庭仍在挣扎。

他认为通胀威胁已是“昨日的问题”，美联储应更关注近期显露疲态的劳动力市场。紧缩货币政策可能产生意外的分配效应，例如刺激富裕资产所有者的消费，同时伤害小企业和年轻工人。

就资产负债表方面，里德尔表示美联储应停止缩减持仓以避免资金市场动荡。

然而，里德尔被部分投资者视为务实派而非理论家，更有可能维护美联储作为机构的独立性。一位美国大型资产管理公司高管表示：

里德尔不是意识形态派，他更务实。他更可能关心自身未来的历史评价，也看重美联储作为一个重要机构的长期声誉与根基。

市场预期，他将采取数据驱动的方式，在响应白宫诉求和维护央行独立性之间寻求平衡。

人选遴选接近尾声

目前，角逐仍在里德尔、哈塞特、现任美联储理事沃勒以及前美联储理事沃什四人之间展开。

特朗普周四表示，已经完成了对候选人的面试，心中已有了人选，但没有透露更多细节。领导美联储主席遴选工作长达数月的财政部长贝森特表示，特朗普最早可能在下周宣布决定。

无论最终提名谁，该人选都需经过参议院的确认程序。美国参议院银行委员会中，共和党仅以13比11的微弱优势领先。白宫发言人Kush Desai在声明中表示：

在特朗普总统做出宣布之前，任何关于美联储主席提名程序的报道都是毫无意义的猜测。

特朗普曾表示，他希望央行行长是一位热衷于降息的人选。哈塞特是特朗普最资深的经济顾问之一，此前一直被视为该职位的热门人选。

多位共和党参议员公开表达对美联储独立性的关切，并私下质疑哈塞特是否会过于顺从总统的意志。

但华尔街见闻提及，特朗普上周表示，他可能更倾向于让哈塞特继续留在白宫负责经济政策的宣传工作。截至周六，沃什的胜率已从本周早些时候的64%降至33%。

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日元的第一波上涨出现在欧市早盘，美元兑日元此前在欧市盘初涨至159.23，自1月14日以来首次盘中涨破159.00，随后跳水转跌，约十分钟左右迅速跌破157.50、日内跌近0.6%，此后保持跌势。美股午盘时段，日元迎来第二波更为猛烈的拉升，抹平去年圣诞节以来跌幅，美元兑日元加速下跌至155.63，刷新去年12月24日以来低位。

日本官员并未确认干预的猜测。日本外汇事务负责人三村淳拒绝就是否干预日元置评，财务大臣片山皋月避谈干预，仅表示以高度的紧迫感关注汇市动态，“时刻保持紧迫关注”。这种模棱两可的表态令市场对波动原因的判断陷入迷雾。

日元此番大涨正值日本政局动荡。据央视新闻，日本高市早苗内阁23日周五通过众议院解散决议书。当天下午，日本众议院正式宣布解散，这是日本众议院60年来首次在国会例会开幕日即遭解散。众议院选举将于1月27日发布公告，2月8日进行投票和开票。从正式解散到投票开票之间的间隔为16天，创战后最短纪录。

有媒体指出，周五日元走高源于交易员押注日本政府即将直接干预汇市支撑日元。有报道援引一些交易员的说法称，日元的跳涨恰逢纽约联储致电金融机构询问日元汇率，华尔街将此视为联储准备协助日本官员直接干预货币市场支撑日元的迹象。纽约联储的代表拒绝置评。

曾在奥巴马任美国总统时期担任白宫经济顾问委员会主席的哈佛大学经济学教授Jason Furman评论称：

“无论是美国还是日本政府，似乎都对日元的币值不满意。每个人都高度警惕，等待任何可能改变现状的因素。”

Corpay的首席市场策略师Karl Schamotta表示：

“我还没有听到官方购买（日元）行动的确认，但如果一只鸭子看起来像、走路像、叫声也像被干预，那它很可能就是被干预。美元（兑其他货币）正在广泛下跌，而日元在过去几小时的走势异常迅速和显著，这表明日本政府正在介入——或者交易员正在提前预期一项行动。”

报道称，周五欧股盘中日元盘中骤然止跌回涨让交易员猜测，日本财务省可能已经与银行进行了利率询价。这种汇率检查通常是准备干预的信号。此举历来被视为政府向交易员发出的警告信号，表明官方认为货币波动过度，并准备在外汇市场上买卖以影响日元价格。它们通常发生在波动性增加且口头干预未能遏制走势时。

法国农业信贷银行策略师Valentin Marinov称：

“这种反应说明当日元汇率如此接近所谓的‘红线’——也就是过去曾发生干预的水平时，市场犹如惊弓之鸟，"这种情况很容易让人认为或许当前正处于官方干预的早期阶段。”

Bannockburn Capital Markets首席市场策略师Marc Chandler表示："考虑到缺乏消息，我唯一能看到的就是这种潜在的看跌情绪和对干预的恐惧。"Silver Gold Bull外汇与贵金属风险管理总监Erik Bregar指出："现在是周末前夕，没有人对正在发生的事情有确切把握。我认为这就是让走势更加令人焦虑的原因。"

BMO Capital Markets董事总经理Bipan Rai表示，纽约联储对日元进行汇率检查的猜测推动了日元走高。"同样重要的是要注意，过去的汇率检查并不一定意味着干预即将到来，但纽约联储提出询问这一事实意味着，任何针对美元兑日元的潜在干预都不会是单方面的。"

日元此前接近160这一关键点位，这是2024年日本当局四次出手干预时的大致水平。日本政府在2024年花费了近1000亿美元买入日元支撑本币，在每次干预时汇率均在每美元兑160日元左右，这为未来可能采取行动的位置设定了一个粗略标记。

本月早些时候，日本财务大臣片山皋月和该国最高货币官员在日元走弱后向投机者发出了新的警告。日本最近一次干预外汇市场支撑货币是在2024年，当时日元兑美元跌破160关口。彭博Markets Live策略师Brendan Fagan指出：“心理障碍似乎再次形成。在来自财政不确定性、收益率上升和持续资本外流的压力下，美元兑日元走高的路径将越来越窄。"

但哈佛大学的Furman表示认为，汇率检查、甚至实际干预“从历史上看并没有产生持续的效果”，需要“真正的政策变化才能做到这一点。”

自去年10月高市早苗担任日本首相以来，日元一直承受着持续压力，由于财政担忧下跌超过4%，并徘徊在曾引发口头警告和干预担忧的水平附近。本周早些时候的债券市场动荡凸显了投资者对日本财政状况的紧张情绪，当时高市早苗宣布将于2月举行提前选举并承诺减税，导致日本政府债券收益率创下历史新高。

纽约联储官网显示，自1996年以来，美联储仅在三次不同的场合干预过外汇市场，最近一次是在2011年日本地震后，当时美国与其他七国集团（G7）国家一起抛售日元，以此帮助稳定日本震后的市场交易。

Krishna Guha等Evercore ISI的经济学家表示：

“在当前情况下，美国干预是合理的，共同目标是防止日元过度疲软，同时也希望间接帮助稳定日本债券市场。无论如何，美国参与外汇干预是合理的，即使没有实际发生美方干预，也可能让日元空头平仓加速。”

Columbia Threadneedle Investment全球利率策略师Ed Al-Hussainy表示：“市场对日元的关注源于本周早些时候日本债券市场的波动。美国财政部可能对日本国债向美国国债市场的溢出效应感到紧张，并正在研究货币干预作为稳定工具。这种风险是否实质存在是一个悬而未决的问题。”

Lord Abbett & Co.投资组合经理Leah Traub指出：“考虑到政府过去对货币干预的担忧，如果日本确实需要更有力地干预，美国似乎正在开绿灯。”

周五早些时候，日本央行发出信号，表示准备在政治气氛紧张的情况下继续提高目前仍然较低的借贷成本。日本央行周五上调了增长预期并维持了鹰派通胀预测，同时维持利率不变，显示出其对温和复苏将证明进一步提高仍然较低的借贷成本合理的信心。

日本央行行长植田和男暗示整体通胀将很快减弱至2%以下，但他也为早期加息留下了可能性。他说：

“4月是价格修订相对较多的月份。我们对此有一定的兴趣，虽然这不是决定下次加息的最重要因素，但它是因素之一。”

然而，植田和男在记者会上对市场功能持谨慎态度，对长期走势的速度表示不适，并愿意在波动变得无序时采取行动。植田和男表示，如果需要，央行可能会以灵活的方式进行操作以平滑债券市场的波动。

高盛Delta-One交易部门主管Rich Privorotsky称，从技术层面来看，日本央行周五的举措应被视为“鹰派立场下的维持现状”。金融博客Zerohedge认为，植田和男并未正式恢复收益率曲线控制（YCC），但这确实保留了一个软性的后盾，它导致日元周五在反弹前遭抛售，因为如果人们认为YCC即将回归，日元可能会大幅走弱。

而日元若走强，可能引发美股抛售。法国兴业银行指出，自2024年夏季股市抛售（日元套利交易平仓）以来，日元汇率与美国短期的股市波动性之间出现了一种奇特的相关性。

下图灰线代表买入标普500指数极短期波动率的回报，自2025年6月以来，这部分波动率的表现明显逊色。从这个角度看，若这种相关性持续，日元贸易加权汇率走强或许会成为引发更广泛股市避险情绪的重要催化剂。

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市场概述

投资者等待下周美联储会议和大型科技公司财报。美股主要股指涨跌互现。道指跌0.6%，标普基本持平，本周累计跌0.42%，去年6月以来首次两周连跌。科技七巨头涨超1%。英特尔绩后暴跌17%。苹果跌0.12%，本周累计跌近4%、连续第八周下跌，创2022年5月以来最长连跌。

周五美债交投相对平淡，10年期美债收益率跌1个基点，2年期收益率持平。

美元重挫0.87%，创去年8月以来最大日跌幅。非美货币大涨，日元因市场传言日本当局可能干预而飙升1.6%。

加密货币盘中反弹后回落，比特币和以太坊大体持平于周四尾盘。

贵金属继续飙升。现货黄金涨1%、逼近5000美元，本周累计涨超8%、创近六年来最大周涨幅。现货白银周五盘中暴涨7%，首次突破100美元大关。美油涨超2%，报道称特朗普企图阻挠伊拉克出口石油。

亚洲时段，AH股震荡走高，商业航天、光伏大爆发，碳酸锂突破18万大关，沪银站上25000创历史新高。

要闻

公募业绩基准新规落地：业绩长期低于基准，基金经理应降薪，设置一年过渡期。

金属狂欢掀高潮！白银首次破百、黄金逼近5000美元，齐创2020年来最大周涨。

重兵调往伊朗还不够！特朗普被爆以制裁卖油要挟伊拉克，原油盘中涨超3%。

欧盟宣布暂停对美报复性关税6个月。报道：特朗普要求格陵兰全面放开军事限制。

美国1月标普全球制造业、服务业PMI均扩张，但小幅低于预期。欧元区1月制造业PMI意外升至49.4：德国收缩速度放缓，法国创47个月新高。

日本央行维持利率不变，一位成员支持加息；日央行行长植田和男：若经济如预期将继续加息，将在特殊情况下灵活开展债券操作。日元盘中剧烈反弹，市场怀疑官方出手，日本财务大臣拒绝承认：“时刻保持紧迫关注”。

押中TACO，美股散户在恐慌中创纪录抄底，单周净买入近130亿美元。美银：特朗普威胁加征关税当周，美股资金流出了170亿美元。

中微公司预计2025年净利润同比增长约28.74%至34.93%，刻蚀与薄膜设备驱动营收增长超36%。国产定制芯片龙头芯原股份：预计全年亏损同比收窄25%，营收同增36%，AI算力推动订单翻番。

离职高管深喉爆料，在OpenAI“创新已经变得困难”。

OpenAI称以后大家用AI赚的钱，可能要抽成，引发巨大争议。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅0.03%，报6915.61点。道指跌幅0.58%，报49098.71点。纳指涨幅0.28%，报23501.244点。欧洲STOXX 600指数收跌0.09%，报608.34点，本周累计下跌0.98%。

A股：上证指数收报4136.16点，涨0.33%。深证成指收报14439.66点，涨0.79%。创业板指收报3349.50点，涨0.63%。

债市：美国10年期基准国债收益率跌1.97个基点，报4.2252%，本周累计上涨0.23个基点。两年期美债收益率跌1.19个基点，报3.5940%，本周累计涨0.79个基点。

商品：COMEX黄金期货涨1.42%，报4983.00美元/盎司。COMEX白银期货涨6.93%，报103.055美元/盎司，本周累计涨16.48%。WTI 3月原油期货收涨2.88%，报61.07美元/桶。

要闻详情

全球重磅

公募业绩基准新规落地：业绩长期低于基准，基金经理应降薪，设置一年过渡期。新规明确了存量产品基准调整过渡期一年。新规重点从4个方面发力：一是精准画像，突出基准对产品的“参照系”作用；二是全流程监管，强化基准对投资的约束作用；三是与薪酬挂钩，发挥基准对考核的指导作用；四是信息透明，强化基准的外部监督。这次改革直指“基准模糊”“风格漂移”“基金盲盒”等行业痛点，助力优化“长钱长投”的市场生态。

金属狂欢掀高潮！白银首次破百、黄金逼近5000美元，齐创2020年来最大周涨。盘中期银涨7%、黄金涨超1%、铂金和钯金期货分别涨约7%和超7%、伦铜涨超3%，伦镍和伦锡分别收涨超4%和9.5%。特朗普称美国正调集重兵前往伊朗，许多舰艇向伊行进，这被视为金属周五走高的推手。“害怕错过”（FOMO）心理也助推金银价格。此外，白银得到工业需求与中国买盘支持，黄金成为对冲特朗普不确定性工具。智利Mantoverde铜金矿供应中断与美元走弱都推动伦铜反弹。

• 不再是“穷人的黄金”，白银正在被时代需要。当产业链开始把白银视为"关键材料"而非"投机品"时，这轮行情的底层逻辑已彻底改变。光伏行业单项需求已占全球17%，电动车、AI基础设施等领域不可替代性显著增强。但全球70%白银来自副产品，供给刚性极强。这是白银首次同时满足需求规模大、难替代、供给受限三大条件，结构性紧缺正在形成。

重兵调往伊朗还不够！特朗普被爆以制裁卖油要挟伊拉克，原油盘中涨超3%。媒体称，美国驻巴格达临时代办过去两个月反复警告伊拉克政界领袖，若伊朗支持的武装团体出现在新政府中，美方将采取惩罚措施，包括限制伊拉克出售石油所得美元的现金供应等经济措施；一支美国海军航母打击群正向中东地区驶去，亚伯拉罕·林肯号航空母舰及其随行的航母打击群两天前已通过马六甲海峡，目前进入印度洋。

欧盟宣布暂停对美报复性关税6个月。欧盟委员会1月23日宣布，将提议把针对美国的价值930亿欧元的报复性关税措施再暂停六个月。此举发生在美国撤回此前因格陵兰岛问题对欧洲八国发出的关税威胁之后。欧盟发言人强调，措施虽暂停但可随时重启，表明欧盟在推进执行双方联合声明的同时，仍保留了必要的反制能力。

报道：特朗普要求格陵兰全面放开军事限制。报道称，美国寻求修改与丹麦的防务协议，要求取消在格陵兰军事行动的所有限制，以实现永久且完全的军事准入。作为交换，特朗普承诺不对欧洲征收关税。官方表态仍对扩大合作持开放态度，试图在领土主权与经济安全间达成危险平衡。

美国1月标普全球制造业、服务业PMI均扩张，但小幅低于预期。美国1月标普全球制造业PMI略高于12月，服务业PMI持平于12月，不过均小幅低于预期。美国商业活动在1月仍保持增长，但增速相较2025年下半年常见的扩张速度明显偏弱。制造业增长加快并超过服务业，但制造业和服务业的潜在订单增长近期均有所放缓。

欧元区1月制造业PMI意外升至49.4：德国收缩速度放缓，法国创47个月新高。欧元区1月经济活动持续扩张，动能边际减弱，综合PMI维持在51.5，低于预期51.9；制造业PMI虽小幅回升至49.4，仍处收缩区间，服务业扩张亦有所放缓。德法分化，德国综合PMI升至52.5，服务业支撑复苏；法国则因服务业骤冷跌至48.6，但制造业创近四年新高。

日本央行维持利率不变，一位成员支持加息；日央行行长植田和男：若经济如预期将继续加息，将在特殊情况下灵活开展债券操作；日元涨破158！

• 日本央行周五维持政策利率在0.75%不变，符合市场预期，但上调了中长期通胀预测。该行以8比1的投票通过本次利率决议。审议委员高田创投出反对票，提议将利率从0.75%上调至1.0%，认为价格稳定目标已基本实现。
• 植田和男表示，正关注4月份的价格变化，但这只是决定政策的一个因素。他还表示，长期利率正在相当迅速地上升，日本央行将在特殊情况下灵活开展债券操作，可能会开展操作鼓励稳定收益率的形成。
• 日元剧烈反弹！市场怀疑官方出手，日本财务大臣拒绝承认：“时刻保持紧迫关注”。日元在植田和男记者会后上演“先跌后涨”的剧烈波动，最高升至157.37，引发市场对当局进行“汇率检查”或直接干预的强烈猜测。面对外界对官方出手支撑日元的质疑，财务大臣片山皋月拒绝正面回应。结合大选前的财政扩张压力，市场正高度戒备下周日元在关键点位的表现及官方动向。

押中TACO，美股散户在恐慌中创纪录抄底，单周净买入近130亿美元。美股散户本周精准实施“TACO”策略，在市场恐慌之际逆势净买入129亿美元，推动其21日滚动买入总额首次突破450亿美元历史关口。资金配置呈现均衡化趋势：从以往侧重ETF转向个股与ETF并重，科技板块及贵金属ETF成为重点布局方向。

美银：特朗普威胁加征关税当周，美股资金流出了170亿美元。特朗普的关税威胁引发了剧烈的跨市场资金轮动：单周近170亿美元撤离美股，欧洲股票基金迎来了自6月以来最强劲的六周资金流入，日本基金则录得自10月以来最大的单周资金增量。

中微公司预计2025年净利润同比增长约28.74%至34.93%，刻蚀与薄膜设备驱动营收增长超36%。中微公司2025年业绩强劲，营收预增超36%至123.85亿元，核心驱动力是刻蚀与薄膜设备销售增长（其中薄膜设备激增224%）。公司以超三成营收的巨额研发投入为代价换取增长，旨在加速填补国产供应链短板，巩固长期技术优势。

国产定制芯片龙头芯原股份：预计全年亏损同比收窄25%，营收同增36%，AI算力推动订单翻番。芯原股份2025年业绩预告显示，公司全年营收31.53亿元，同比增35.8%，净亏损4.49亿元，较上年同期收窄25.29%。业绩驱动主要来自订单爆发式增长：全年新签订单59.6亿元，同比翻倍，其中超七成来自AI算力。期末在手订单达50.75亿元，量产业务规模效应逐步显现。

离职高管深喉爆料，在OpenAI“创新已经变得困难”。OpenAI前研究副总裁Jerry Tworek在近期采访中透露，随着公司规模膨胀与行业竞争加剧，OpenAI正陷入“结构性创新困境”，难以再承担真正高风险的前沿探索。他指出，当前所有头部AI公司技术路径高度趋同，压制了研究的多样性。Tworek强调，实现AGI仍需突破架构创新与持续学习等关键瓶颈，而大公司因资源分散与风险规避，往往难以“集中力量办大事”。

OpenAI：以后大家用AI赚的钱，我可能要抽成。OpenAI CFO在达沃斯论坛提出“价值共享”新商业模式，即除了收取API使用费外，还计划从客户利用AI创造的收益（如新药研发成功）中抽取利润分成。此举引发巨大争议，被指颠覆传统工具付费逻辑，且OpenAI自身面临训练数据版权指控。

与特朗普关系回暖，马斯克要重返美国政治舞台？马斯克正以重金投入“重返”美国政坛。在与特朗普总统关系回暖后，双方正形成一种 “务实的协作关系” ：马斯克已向共和党候选人捐赠至少1000万美元。 同时，其商业帝国面临新变量：SpaceX正准备于今年上市，而马斯克与特朗普政府的深度绑定，可能为其带来监管与政府合同方面的新机遇或风险。

研报精选

从4周到几天，华尔街读懂“TACO”，特朗普政策试探期明显缩短。华尔街已深度嵌入“TACO”逻辑，应对特朗普政策威胁的反应周期从数周缩短至数日。格陵兰关税风波引发美股单日蒸发万亿美元后，压力迫使特朗普迅速让步，凸显其决策对股市波动的高度敏感。分析师警告“温水煮青蛙”风险，投资者正通过增持黄金等资产对冲潜在的极端政策冲击。

“根本特里芬难题”与美元全球大循环的兴衰。中银证券认为，美国推出的“对等关税”可被视为抑制美元全球大循环的政策举措，反映了美国政府在面临“根本特里芬难题”时，以牺牲美元霸权为代价，试图巩固美国霸权的选择。从这个意义上来说，“对等关税”是美元全球大循环由盛转衰的一个标志性的事件。政策推出后美元和美债的走弱，金价的走强，都是美元全球大循环拐头的表现。

狼真的来了？量子计算对比特币威胁“不再是理论”，分析师：20-50%比特币存在“安全隐患”。Coinbasee全球投资研究主管David Duong警告称，约32.7%的比特币供应量面临潜在的量子计算攻击风险，涉及约651万枚比特币。量子计算机运算速度远超传统计算机，最终可能破解保护比特币钱包的加密算法。最激进的分析认为威胁大约在五年内就会成为现实。

TrendForce：AI引发“根本性变革”，存储行业收入暴涨将延续至2027年。TrendForce集邦咨询指出，AI创新使得存储器成为AI基础设施的关键组件。TrendForce预计，存储器市场规模将从2026年的5516亿美元飙升至2027年的8427亿美元，同比增长53%，其中DRAM需求增速远超NAND闪存。

商业火箭迎关键验证窗口：发动机决定太空探索深度，3D打印则是降本核心！国金证券认为，行业竞争的关键在于能否跨越“800公里轨道载荷2.8吨”的盈利硬门槛。这本质上是上游硬科技的决胜：发动机（全流量补燃循环）决定运力上限，是性能基石；3D打印（生产周期缩短80%并减重超50%）是降本核心。这两者连同材料革新，构成最确定的投资主线。

国内宏观

证监会严查私募机构瑞丰达，罚单创“史上最重”！瑞丰达因严重违规，被证监会处以超4100万元“史上最重”罚单，其实际控制人遭终身市场禁入。这标志着监管以 “零容忍”姿态，构建起 “自律+行政+刑事”的立体追责体系，并借助“双罚制”从源头遏制行业乱象，以高压态势推动私募行业合规发展。

国内公司

中际旭创，登顶公募第一重仓股，AI硬件成焦点！数据显示，2025年四季度公募基金仓位聚焦AI硬件赛道，光模块龙头中际旭创首次登顶主动权益基金第一重仓股，新易盛位列第二，双双超越宁德时代和腾讯控股。中际旭创、新易盛等多股获基金锁定超20%流通筹码，筹码集中度显著。电子、电力设备成配置核心，电子行业持股市值占比达两成居首。

“零售之王”招商银行发布2025年业绩快报，营收增速翻红，净利润保持正增长。

杭州银行2025年业绩快报出炉：净利润超190亿元，不良率维持低位。

南京银行破3万亿：资产狂飙16%、利息净收入大增三成。

光大证券预增去年净利润增长21.92%，主要得益于中国经济向好和主要股指上升。

海外宏观

特朗普达沃斯会见100多位全球企业CEO，不给椅子、姗姗来迟1小时，黄仁勋、库克等巨头苦等。摩根大通CEO戴蒙因行程冲突，在特朗普抵达前就已离场。美国银行CEO莫伊尼汉（Brian Moynihan）则未出席此次招待会。特朗普发表15分钟讲话，涉及美国经济等议题，点赞库克等高管表现。他还称"有时需要独裁者"，并补充说自己的治理风格是"常识"。

美国启动所谓“和平委员会”，匈牙利、巴基斯坦、阿根廷、印尼、蒙古等18国已签署！特朗普达沃斯讲话，却遭群嘲。美国发起的“和平委员会”首次会议在达沃斯举行，特朗普与匈牙利等19国元首和代表签署宪章，与美关系密切的西欧国家及安理会其他四个常任理事国均未参加。特朗普在达沃斯言论引发多方批评和质疑，其外交政策被认为可能会持续冲击世界秩序。特朗普与泽连斯基会谈，并表示战争必须结束。美国正式退出世卫组织并拟批量退出66个国际组织。

特朗普政府加速深海采矿审批，争夺关键矿产。特朗普政府周三大幅简化深海采矿许可流程，旨在加速从太平洋海底开采铜、钴等关键金属，减少对非美国供应的依赖。据美国地质调查局数据显示，位于太平洋表面以下三英里、夏威夷东南500英里的克拉里昂-克利珀顿区的结核，其镍含量几乎是陆地已知储量的两倍，锰含量多20%，钴含量超过三倍，还含有大量铜。

“去银行化”只是导火索？特朗普起诉戴蒙，十多年宿怨浮出水面。特朗普起诉戴蒙索赔50亿美元，令两人十余年的宿怨公开化。从2016年减税政策下的短暂“蜜月”，到2018年因“谁更聪明”引发的公开互怼，再到国会山事件后因“去银行化”彻底决裂。这起诉讼不仅是政治立场之争，更是特朗普对华尔街精英阶层的法律复仇，二者的盟友关系已彻底崩塌。

海外公司

三星加快定制HBM4E设计，预计2026年中完成，SK海力士、美光同步跟进。HBM竞争正快速转向深度定制化。三星计划于2026年中完成定制HBM4E设计，并采用自研2nm工艺以求突破；而SK海力士与美光则选择深度依赖台积电的先进制程进行合作。这标志着下一代AI算力的决胜关键，将取决于各公司在先进封装与制程（如2nm/3nm）上的技术路径与联盟实力。

英特尔电话会：CPU需求激增却有单无货，CEO坦言库存耗尽且良率未达标，“我很失望无法满足需求”。英特尔Q4业绩超预期，但Q1指引疲软导致股价大跌。CEO陈立武坦言，“很失望无法完全满足市场需求”。尽管AI需求强劲，尤其是CPU在AI推理和编排中的关键作用正在推动超大规模云厂商的订单激增，但公司面临严重的供应瓶颈，缓冲库存已耗尽、“有单无货”，且制造良率尚未达到内部标准。

闪迪暴涨背后：三大催化共振，NAND成“必需品”，AI 重估存储价值。黄仁勋点燃第一把火，他系统性提出ICMS的概念并给出了一个清晰判断：上下文正在成为AI的新瓶颈，而不是算力本身，这为NAND创造了全新应用场景；DeepSeek Engram则在模型层面，验证了NAND可作为“慢速内存”的可行性。而ClaudeCode在应用层面，放大了长期存储的刚性需求。

仅用半小时，Claude Code“终结”英伟达“最强护城河”？1月22日，一位用户在社交平台Reddit上披露，他使用Claude Code将整个CUDA后端移植至AMD的ROCm平台。不过，业内人士指出，这一成果可能仅适用于较简单的内核代码。对于需要深度硬件优化和复杂上下文的代码库，AI工具的移植能力仍面临显著局限。

OpenAI、亚马逊考虑改变大模型训练方式。AI研究范式或迎来根本转变：专家主张放弃“先预训练后微调”的通用模式，转向在训练早期就为特定目标（如代码、客服）引入精选数据。若此路径普及，AI开发将从打造“全能模型”转向建多个从零开始的“专用模型”，行业生态与团队结构将因此重塑。

今日要闻前瞻

苹果中国官网：1月24日至1月27日，iPhone等系列产品降价1000元。

<全文完>

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周五美股主要股指涨跌互现。标普基本持平、本周累跌0.42%、自去年6月以来首次两周连跌。小盘股罗素2000指数在连续14天跑赢大盘后显露疲态、下挫1.8%，分析认为部分获利盘在美联储决议前抢跑离场。

（美股基准股指本周表现）

尽管本周围绕关税威胁的政治风波令全球市场动荡，美股仍徘徊在历史高位附近。市场现正关注下周即将公布的多家科技巨头财报，而美联储预计将在下周维持利率不变。

个股方面，华尔街见闻提及，英特尔最新业绩指引逊色，日内暴跌17%。苹果跌0.12%，连续第八周下跌，创2022年5月以来最长连跌。不过科技七巨头日内涨超1%，本周走势转涨、跑赢标普493指数。Navellier & Associates的Louis Navellier表示：

股市正在盘整。落后者正在追赶，而赢家则在回吐一些涨幅。

（得益于周五表现，科技七巨头本周微涨0.1%）

Resonate Wealth Partners的Alexander Guiliano指出，"科技七巨头"中的许多公司在过去12个月实际上表现不及标普500指数，因此接下来的几份财报可能成为重要催化剂。

摩根士丹利财富管理市场研究与策略团队负责人Daniel Skelly则表示：

如果这些阴云能够散去，关于今年主导主题的积极情绪——持续的AI应用带来的好处，以及放松监管和其他有利市场的政策举措——可能有机会重新显现。

美债交投相对平淡，10年期收益率下跌1个基点，2年期收益率持平。市场为下周美联储利率决议做准备，本周降息预期大幅下降，远低于此前预期的两次25个基点降息幅度。

（2026年预期降息幅度下降）

美元指数周五重挫0.87%，创去年8月以来最大单日跌幅。非美货币顺势大涨，英镑升值1%，日元因日本当局可能进行干预而飙升1.6%，创去年8月以来最大单日涨幅。

（日元较日内低点暴涨超300点）

华尔街见闻提及，美元重挫下，贵金属价格继续飙升。现货黄金涨1%、逼近5000美元，本周累涨超8%、创近六年来最大周涨幅。现货白银暴涨7%，历史性首次突破100美元大关。

（1月份金银铂表现强势）

高盛Delta-One部门主管Rich Privorotsky表示：

显然有热钱参与其中，但首要的是，黄金交易本质上是央行层面的博弈，这并非市场对美元突然失去信心，而是一种美元霸权的缓慢侵蚀。

华尔街见闻提及，特朗普政府正采取多管齐下的策略遏制伊朗在中东地区的影响力，美国原油涨超2%。

（WTI原油期货本周表现）

周五美股三大指数涨跌互现，道指收跌将近0.6%。日常消费品ETF收涨约0.8%，领跑美股行业ETF。苹果微跌0.12%，本周累跌近4%、连续第八周下跌，创下自2022年5月以来最长连跌记录。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨2.26点，涨幅0.03%，报6915.61点。

• 道琼斯工业平均指数收跌285.30点，跌幅0.58%，报49098.71点。

• 纳指收涨65.225点，涨幅0.28%，报23501.244点。纳斯达克100指数收涨87.115点，涨幅0.34%，报25605.466点。

• 罗素2000指数收跌1.82%，报2669.16点，本周累跌0.20%。

• 恐慌指数VIX收跌7.46%，报15.64，本周累跌1.26%。

美股行业ETF：

• 日常消费品ETF收涨0.78%，全球科技股指数ETF涨0.63%，能源业ETF涨0.57%，可选消费ETF涨0.42%。

（1月23日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨1.09%，报205.25点，本周累计上涨0.32%。

• 成分股微软涨3.28%，亚马逊涨2.06%，Meta涨1.72%，英伟达涨1.54%，特斯拉跌0.07%，苹果跌0.15%，谷歌A跌0.79%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌1.21%，报7957.926点。

• AMD涨2.32%，台积电涨2.29%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.26%，报7878.38点，本周累计上涨2.05%。

• 热门中概股里，小鹏收跌3.3%，蔚来、文远知行、阿里跌超2%，理想、拼多多、腾讯至多涨0.5%。

其他个股：

• 伯克希尔哈撒韦B类股跌1.14%，礼来跌2.12%。

• 奈飞收涨3.05%，Adobe涨0.45%，Salesforce跌0.02%，甲骨文跌0.57%，高通跌1.25%，博通跌1.70%。

欧洲股市本周跌约1%，保险板块累跌超3.9%，油气板块累涨0.7%，原材料板块累涨超3.8%。德国股市收涨不到0.2%，本周整体跌幅收窄至不足1.6%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.09%，报608.34点，本周累计下跌0.98%。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.13%，报5948.20点，本周累跌1.35%。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.18%，报24900.71点，本周累计下跌1.57%。

• 法国CAC 40指数收跌0.07%，报8143.05点，本周累跌1.40%。

• 英国富时100指数收跌0.07%，报10143.44点，本周累跌0.90%。

（1月23日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，阿迪达斯收跌5.71%，Adyen跌2.39%，法国圣戈班公司跌1.86%跌幅第三大。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，彪马收跌14.11%，B&M欧洲价值零售股份跌7.18%，博柏利跌6.20%跌幅第三大。

• 本周，板块方面，STOXX 600保险指数累计下跌3.96%，食品及饮料指数跌2.36%，个人与家庭用品指数跌1.73%，房地产指数、金融服务指数、工业产品及服务指数跌1.60%。

周五美债交投相对平淡，10年期美债收益率跌1个基点，2年期收益率持平。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率跌1.97个基点，报4.2252%。本周（四个交易日）累计上涨0.23个基点，周一休市之后跳空高开，随后逐步回吐涨幅。

• 两年期美债收益率跌1.19个基点，报3.5940%，本周累涨0.79个基点。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨1.9个基点，报2.906%，本周累计上涨7.2个基点，整体持续走高。

• 英国10年期国债收益率涨3.8个基点，报4.512%，本周累涨11.2个基点。

• 法国10年期国债收益率跌2.2个基点，报3.494%，本周累跌2.4个基点。

离岸人民币涨穿6.95元，创2023年5月以来新高。日元周五猛涨约1.6%，本周涨超1.4%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数跌0.84%，报97.524点。本周累计下跌1.87%，整体交投区间为99.302-97.523点。

• 彭博美元指数跌0.70%，报1193.37点，本周累跌1.50%，整体交投区间为1211.03-1192.66点。

  （彭博美元指数重挫）

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元跌1.58%，报155.90日元，本周累计下跌1.45%。

• 欧元兑日元跌1.09%，本周累涨0.38%；英镑兑日元跌0.70%，本周累涨0.36%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.9494元，较周四纽约尾盘跌149点，日内整体交投于6.9669-6.9483元区间。

• 本周，离岸人民币累计上涨大约190点，涨幅0.27%。

加密货币：

• 纽约尾盘，现货比特币和以太坊均持平于昨日尾盘价格。

美国原油涨3%，报道称特朗普企图阻挠伊拉克出口石油。

原油：

• WTI 3月原油期货收涨1.71美元，涨幅2.88%，报61.07美元/桶。

（WTI原油）

• 上期所原油期货2503合约夜盘收涨2.37%，报449.80元人民币/桶。

天然气：

• NYMEX 2月天然气期货收报5.2750美元/百万英热单位。

美元重挫下，贵金属价格继续飙升。金价一度涨穿4990美元创历史新高，本周涨超8%。白银、铂金创历史新高，本周分别涨超14%和将近19%。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨1.04%，报4987.49美元/盎司，本周累计上涨8.52%。

（现货黄金大涨）

• COMEX黄金期货涨1.42%，报4983.00美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银日内涨幅达7.0%，报102.89美元/盎司，继续创历史新高，本周累计上涨14.60%。

（现货白银历史性突破100美元）

• COMEX白银期货涨6.93%，报103.055美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨2.73%，报5.9365美元/磅，本周累涨1.82%。

• 现货铂金涨5.20%，报2774.73美元/盎司，北京时间05:06刷新历史高位至2782.66美元，本周累涨18.78%。

• 现货钯金涨5.85%，报2024.61美元/盎司，本周累涨12.33%。

• LME期铜收涨360美元，报13115美元/吨。LME期锡收涨4939美元，报56816美元/吨。LME期镍收涨760美元，报18756美元/吨。

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根据ICE BofA的数据，美国投资级企业债的借贷成本目前仅比同期限美国国债高0.73个百分点，这是自1998年6月以来的最低信用利差水平。

尽管特朗普本周就格陵兰问题发出关税威胁，一度引发美国股市大幅抛售，随后又在周三突然改口，但美元公司债的需求依然强劲。

虽然部分美国企业在本周初短暂推迟了发债计划，但债券市场很快恢复常态运作。在发布季度财报后，Truist Bank、PNC Financial Services等地区性银行本周仍顺利完成债券发行。

根据LSEG数据，今年以来，美国投资级债券市场的融资总额已超过1720亿美元，这是自2020年以来最快的发行节奏。创纪录的发债规模背后，是投资者对高质量美元债务的强劲需求。在美国利率水平仍显著高于金融危机后长期区间的背景下，尽管利差极度收窄，整体收益率对许多投资者而言依然具有吸引力。

对于美国蓝筹企业公司债抢手，业内人士指出：

美国投资级债券的需求仍然非常、非常强劲，从利差角度看，我们已经接近历史最紧水平。

重大的宏观事件如今已经很难再撼动信贷市场。我们经历过太多最终并未落地的政治喧嚣。

现在投资者买的是综合收益率，而不是利差。当前利率水平对需要锁定长期回报的保险公司和养老金尤其具有吸引力。

部分利差收窄，也反映出一些投资者的看法：在特朗普政府政策反复无常的背景下，美国政府债务本身正在变得更具风险。另一方面来说，在政治不确定性加剧的环境下，一些蓝筹企业长期稳定盈利的记录，反而为投资者提供了安全感：

T. Rowe Price全球固定收益主管Arif Husain表示：“信用利差确实很紧，但它们所对比的政府，其制度质量正在变差。我认为这种利差收窄在一定程度上是一种错觉。”

瑞士Vontobel全球公司债主管Christian Hantel表示：“我们现在看到，越来越多客户开始主动要求配置公司债，而不是国债。企业基本面依然非常稳健，而在政府层面，我们看到的只是不断增加的支出。”

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随着通胀压力仍未完全消退，以及美国劳动力市场出现企稳迹象，经济学家们的降息时间表被进一步推后。美联储政策制定者偏好的通胀指标预计至少在明年年中之前都将维持在2%的目标之上。

在2025年晚些时候连续三次下调借贷成本之后，美联储官员们普遍预计将在下周会议上维持利率不变。调查中的经济学家预测，今年第二次、也是最后一次降息将出现在9月，这一判断与上个月的调查结果一致。

投资者同样推迟了对美联储重启降息的预期。根据联邦基金利率期货，目前市场认为首次降息至少要到6月才较为可能；而一个月前，市场还认为4月降息的概率高于不降息。

在经历了美国自2021年以来最强劲的连续两个季度经济增长之后，美联储也并未面临立即降息的压力。此外，预测人士认为，美国政府停摆对GDP的拖累程度将小于此前预期。美国第四季度GDP增速预计为2.1%，不仅较此前经济学家的预测翻了一倍以上，也与美国经济的长期趋势水平一致。

在今年应当多快、以及降息多少的问题上，美联储官员内部仍存在分歧，其中持保留态度者主要担心通胀风险。剔除食品和能源价格的核心个人消费支出（PCE）物价指数预计今年平均为2.7%，并在2027年年中前回落至2.2%。

彭博社于1月15日至21日对75位经济学家进行了调查，调查期间，来自特朗普政府、对美联储独立性的威胁不断加剧。就在调查开始前几天，美国司法部向美联储发出了传票；与此同时，美国最高法院本周就特朗普是否有权解雇美联储理事丽莎·库克（Lisa Cook）举行了听证。

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纽约期银和伦敦现货白银均史上首次突破100美元关口，黄金连续第五个交易日盘中创历史新高，进一步逼近5000美元大关，伦铜重上1.3万美元，接近本月稍早创下的盘中最高纪录。其他贵金属和工业金属涨势凌厉。美股盘中，纽约钯金期货曾涨约7%，铂金期货曾涨超7%，伦镍和伦锡周五收盘分别涨超4%和9.5%。

这轮涨势受到多重因素推动。美元走弱、投资者资金大规模流出货币和主权债券，加之特朗普抨击美联储威胁央行独立性、美欧关系恶化以及地缘政治局势动荡，均加剧了避险情绪，共同推动金属持续上涨。

评论提及，特朗普关于美国“舰队”正前往伊朗的言论促使投资者涌入白银、黄金和铜等基本金属。这里所说的舰队是指，据新华社报道，美国总统特朗普22日周四在总统专机“空军一号”上对媒体表示，美国正调集重兵前往伊朗，许多舰艇正在向伊朗行进。

机构普遍看涨贵金属后市。华尔街见闻上周提到，摩根大通预计，金价到2026年第四季度将达到5000美元，长期甚至看向6000美元；花旗在牛市情景下将未来0-3个月金价目标上调至5000美元，白银目标上调至100美元；瑞银预计白银仍有约25%的上涨空间，但警告年内可能呈现“过山车”走势。

这一轮金属狂欢反映出全球去美元化浪潮的加速。新兴市场资产延续强劲开局，投资者以创纪录速度向新兴市场基金注资，其中规模达1350亿美元的iShares Core MSCI新兴市场ETF在1月吸引近60亿美元，有望创下2012年成立以来最大单月流入。

周五纽约期银主力合约COMEX 3月白银期货在美股盘后曾涨破103.50美元/盎司，现货白银曾涨至103.30美元上方，日内均涨约7.4%、连续两日创盘中历史新高。期银即月合约本周累涨超14%，创2020年7月以来最大周涨幅，连续第二周累涨超10%，年初至今已累涨超40%。

白银2025年的表现优于黄金，全年银价累涨近150%，金价涨超60%，创1979年以来最高年度涨幅。这反映出部分投资者在黄金变得过于昂贵后转向投资白银。白银还受益于强劲的工业需求，特别是来自太阳能行业的需求，中国散户的买盘也增添了银价上行的动力。此前报道提到，白银在2025年最后一周突破80美元/盎司时，国内最大黄金珠宝交易集散地——深圳水贝市场的交易柜台前排队伍反而更长。

分析师认为，对白银而言，100美元是一个所谓的“心理价位”。Britannia Global Markets金属主管Neil Welsh在周五发布的报告中表示：“地缘政治秩序的动荡以及（特朗普）对美联储的新攻击正在引发避险需求。”

Saxo Bank的大宗商品策略主管Ole Hansen表示：“动能显然已成为影响价格走势的重要因素，随着价格突破历史高位，‘害怕错过’（FOMO）心理也发挥了显著作用。然而，如果仅仅将此次上涨归结为投机行为，那就大错特错了。”

中国市场的活动对白银价格至关重要。Ole Hansen指出，中国的实物白银需求仍然强劲，虽然价格上涨可能开始长期内损害消费。当地期货价格继续较伦敦价格溢价超过12美元/盎司，表明区域供应紧张和强劲需求。Hansen警告：“如果价格加速上涨太快，需求破坏的风险不容忽视，这种动态最终可能有利于轮换回黄金。”

花旗集团在上周发布的报告中激进上调短期目标价。Max Layton等花旗分析师表示，在牛市情景下，将未来0-3个月的白银目标价从每盎司62美元大幅上调至100美元。

花旗指出，由于美国232条款关税决定可能延迟，白银的持续实物短缺问题在短期内可能会略有恶化。不过该行的基线情境假设未来6-12个月白银目标价为每盎司70美元，显示出对下半年市场波动性的谨慎态度。

瑞银上周的研报预计，白银价格从当前水平仍有约25%的上涨空间，但随后价格将在年底前逐步回落，呈“两个半场”行情。

瑞银策略师Joni Teves表示，这一预测调整的核心驱动因素是中国市场交易活动激增。2025年下半年以来，中国白银期货交易量大幅飙升，超出预期的投资者参与度正在放大市场紧张状况对现货价格的影响。瑞银特别指出，中国的白银期货交易量远高于纽约商品交易所，但上海期货交易所的白银库存不到纽约商品交易所库存的10%。

黄金在周五美股盘后创盘中历史新高时，纽约黄金期货涨至4991美元上方，日内涨近1.6%，现货黄金涨破4990美元，日内涨1.1%。本周期金录得2020年3月以来最佳单周表现，全周涨超8%，年初至今涨近15%。

摩根大通私人银行亚洲宏观策略主管Yuxuan Tang表示：“随着二战后基于规则的秩序出现裂痕，黄金正在经历持续的重新评级。面对难以量化的体制转变风险，投资者越来越将黄金视为对抗这些风险的可靠保护。”

Pepperstone的研究主管Chris Weston在报告中指出，黄金越来越像是对冲特朗普“不确定性”的工具。尽管许多交易员将黄金视为对冲美欧关税战风险的工具，但他指出，在关税威胁消除后，黄金的涨势并未回撤。全球央行，特别是来自新兴市场的央行，几乎每天都在寻找理由将储备从美元轮换至黄金。他相信现货黄金和期金“迟早”会触及5000美元水平，目标现在清晰可见并吸引买家。

Saxo Bank分析师表示：“这轮上涨是由FOMO推动的，同时继续关注在美欧紧张局势略有缓解后支撑硬资产的更广泛驱动因素。央行需求保持坚挺，美元继续走弱，各国政府继续发行债务，但对长期偿还几乎没有明确说明。”

德国商业银行的分析师在周五报告中写道：“寻找避风港仍然是最重要的驱动因素。然而，短期内，随着格陵兰争端似乎暂时得到解决，上涨可能会暂停。”

华尔街主要投行普遍看涨黄金长期走势。摩根士丹利将2026年第四季度的金价目标设定为4800美元，较此前2025年10月设定的4400美元预测有显著上调。

摩根大通预计到2026年第四季度金价将达到5000美元，长期甚至看向6000美元。该行全球大宗商品策略主管Natasha Kaneva在12月18日的报告中强调："推动金价重估的趋势尚未耗尽。"她认为，在贸易不确定性和地缘风险持续的背景下，央行和投资者的多元化配置需求将继续推高金价。

花旗在牛市情景下将未来0-3个月的黄金目标价从每盎司4200美元上调至5000美元。瑞银近期重申对黄金的展望，指出今年上半年可能进一步上涨，基准情景显示从当前水平可能还有约9%的涨幅。

波兰央行本周批准了再购买150吨黄金的计划，以应对地缘政治不稳定性加剧。与此同时，印度持有的美国国债已降至五年来最低水平，黄金和其他替代品占据了更大份额，反映出一些主要经济体正在从全球最大债券市场转移。

周五伦敦金属交易所（LME）期铜交易价一度涨至13,180美元/吨上方、日内涨3.3%，接近本月稍早所创的盘中最高纪录，收涨约2.8%，报13,115美元/吨，扭转本周前四日的累计跌势，全周累涨超2%。LME期镍收涨约4.2%，报18,756美元/吨，创2024年6月以来新高，本周累涨6.7%。LME期锡收涨约9.5%，报56,816美元/吨，刷新上周三所创的收盘最高纪录，本周累涨18.4%。

铜价上涨得益于美元走弱、持续的供应中断以及华盛顿与欧洲之间贸易摩擦担忧的缓解。美元本周有望录得今年以来首次周度下跌，使得持有其他货币的买家购买大宗商品的成本降低。

Capstone Copper周四表示，智利Mantoverde铜金矿的运营因为期三周的劳工罢工而基本停止。ANZ分析师表示：“工人封锁了场地通道，该矿每年可生产约10.6万吨。现阶段没有恢复工资谈判的计划。”

特朗普对地缘政治秩序的动荡以及对美联储的新攻击正在引发避险需求。这通常主要有利于黄金和白银，不过最近，此类影响已蔓延到基本金属。这为铜市场增添了进一步动力，铜自去年年中以来一直在上涨，原因是重大矿山中断、电气化带来的蓬勃需求以及在可能征收关税之前运往美国的货物激增。

虽然基准铜价上涨，但LME不同合约之间的价差仍然不大，因为运往美国和亚洲仓库的货物缓解了本周早些时候价格急剧上涨给买家带来的压力。周五，现货铜价较LME三个月期铜基准合约贴水74.50美元/吨，这种正价差的市场结构表明供应状况有所改善。这与周二的情况截然不同，当时现货价格较三个月期合约升水超过100美元，这种逆价差的市场模式表明供应紧张。

交易员称，流入亚洲仓库的货物部分是由中国冶炼厂在套利交易有利可图时预订的交付推动。中国冶炼厂今年加大了通过向LME仓库交付的出口力度，部分源于伦铜基准价格的涨幅超过了国内价格，房地产行业放缓也对消费有影响。交易员表示，预计未来几周会有更多交付，尽管套利窗口目前已经关闭。

摩根士丹利看好铝和铜，两者在需求上升之际均面临供应限制。ING分析师指出，受太阳能板和电池技术等工业需求支撑，以及持续的投资流入，基本金属2026年的前景依然具有建设性。

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高盛Delta-One业务主管Rich Privorotsky分析指出，日本央行试图通过“鹰派按兵不动”传递紧缩信号，却又承诺维护债市稳定，这种矛盾立场不仅未能支撑日元，反而加剧了其贬值压力，而任何缺乏根本性货币政策调整的汇市干预，都难以扭转日元长期弱势的趋势。

1月23日，日央行维持政策利率不变，但上调经济增长预期并释放出未来可能进一步加息的信号。然而，这一偏鹰派立场并未能阻止日元走软，美元兑日元一度逼近160的关键心理点位，随后汇率突然大幅上涨，引发了市场对官方干预的广泛猜测。财政大臣片山皋月对此未正面回应。

值得注意的是，日本央行行长植田和男在新闻发布会上展现出对市场功能的高度关注，明确表达了对长期利率波动的担忧，并强调若市场出现无序波动，央行将准备采取应对措施。这一表态虽未正式重启收益率曲线控制（YCC），实则保留了某种形式的软性政策托底，向市场传递了央行仍会在必要时介入以维持债市稳定的信号。

政策信号偏鹰但日元承压

高盛Delta-One业务主管Rich Privorotsky分析指出，日本央行决议在技术上可被视为“鹰派按兵不动”。央行不仅上调了增长预期，还维持了偏鹰派的通胀预测。植田和男甚至暗示可能提前加息，他表示：

“4月是调整相对集中的时期，这是委员会讨论未来加息时考虑的因素之一”。

然而植田和男在新闻发布会上提到，在“非常规情况下”可能会灵活操作以促进市场稳定。这种情况导致日元在决议后继续走弱。市场对日本央行政策声明的即时反应符合逻辑：短期利率上升，开始趋平，日元走弱。

Privorotsky在报告中写道：

“植田和男的讲话实际上暗示了YCC可能重启，这直接引发了日元抛售……进而汇率的急速反弹，则疑似财政省与央行联合实施了一次小规模干预。日本央行既要压制（利空日元），又试图干预汇市支撑日元，这种政策矛盾可能会引发新的市场动荡。”

160关口成为预警线

日本在2024年四次干预汇市时，美元兑日元汇率高度均在160附近，这为市场提供了判断未来干预的相对汇率水平。周五的汇率波动正发生在接近这一心理关口之时，使得投资者警觉，任何接近该点位的波动都可能触发干预预期。

东京Central Tanshi外汇交易员Tominaga Takayuki表示：

“除了官方可能进行汇率询价外，植田记者会后的日元走弱也可能触发一些预设交易指令。虽然日元走向十分困难，但市场情绪已明显转向。若汇率重新逼近160关口，将进一步对市场预期造成影响。”

尽管上周期间交易量明显放大，但与前期市场对于波动时的交易规模相比并不突出。这可能导致外汇市场流动性整体收窄，使得规模相对较小的资金流动即可能推动汇价显著变化。

结构性困境难以化解

日本货币政策正面临深层困境：若持续回避在“保债市”与“稳汇率”之间做出明确的战略抉择，而试图仅依赖技术性操作同时维系两者，恐将导致政策信用不断消耗，并与市场波动形成相互强化的恶性循环。

高盛分析师Privorotsky指出：如果市场开始认为收益率曲线控制（YCC）可能以某种形式回归，日元或将面临更大幅度的贬值。高盛分析认为，日本央行同时实现强劲增长、高通胀、稳定利率和稳定汇率的难度极大。尽管资本回流对日元形成一定支撑，但日元在政策夹缝中仍扮演着“压力阀”角色。

在外汇市场独自承受政策压力的背后，是日本央行面临的两难：既要通过宽松政策维护债市稳定，又需应对日元贬值带来的通胀与社会压力。若不愿或不能加息，汇市干预似乎成了唯一被反复动用的选项。

然而，在美联储降息时点未明、美日利差仍然悬殊的背景下，单边干预能否扭转长期趋势，仍是悬在日元上方的问号。在高盛等机构看来，缺乏结构性调整的干预只能为市场贴上暂时的“创可贴”，而日元作为政策困局的“代价”，可能正在为下一轮更剧烈的金融波动埋下伏笔。

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美国1月标普全球制造业PMI略高于12月，服务业PMI持平于12月，不过均小幅低于预期。具体数据来看：

• 美国1月标普全球制造业PMI初值51.9，预期52，12月前值为51.8。其中，就业分项指数初值从12月份的52.5下降至51.1，创去年7月份以来新低，但仍连续六个月扩张；产出较上月有所增长，为2025年8月以来的最高水平。
• 美国1月标普全球服务业PMI初值52.5，预期52.9，12月前值为52.5，去年同期为52.9。其中，就业指数升至50.4，12月份为49.9；价格指数较12月下降.
• 美国1月标普全球综合PMI初值52.8，预期53，12月前值为52.7，去年同期为52.7。其中，新订单指数升至52.2，12月份为50.8；就业指数较12月上升。

市场关注的就业和通胀方面，部分细分项显示有些许改善：

• 就业方面：1月就业人数有所上升，延续了12月同样疲弱的增长态势。接近停滞的劳动力市场反映出企业对近期成本上升和销售增长放缓的担忧。服务业薪资人数仅小幅增加，而制造业就业增长则降至六个月低点。一些企业仍反映招聘困难，岗位难以填补、需求难以满足。这些产能瓶颈导致未完成订单（积压工作）出现自去年8月以来的最大增幅，但主要集中在服务业。

• 通胀方面：投入成本增速从12月的七个月高点回落，降至自去年4月以来的最低水平。这一下降主要反映了服务业投入成本通胀的降温；而制造业投入价格则升至去年9月以来的最快涨幅，再次被普遍归因于关税因素。尽管制造业和服务业的投入成本及销售价格通胀仍处于较高水平，并再次被普遍归因于关税因素，尤其是制造业中价格压力在1月明显加剧，但服务业通胀有所缓和，部分原因在于竞争加剧。

PMI调查显示，对未来一年的信心总体仍然保持正面，但略有回落。对经济持续增长和需求环境改善的期待，部分被对政治环境不确定性和价格上涨的持续担忧所抵消。

标普全球市场财智（S&P Global Market Intelligence）首席商业经济学家Chris Williamson表示：

PMI初值显示，美国经济在年初仍保持持续增长，但也出现更多迹象表明，与去年秋季所反映的较热增长节奏相比，当前的扩张速度已明显降温。

调查显示，12月和1月美国的年化GDP增速约为1.5%。而制造业和服务业新增业务增长率令人担忧地偏弱，进一步强化了一季度经济增长可能不及预期的信号。

与此同时，就业增长已经令人失望，1月份上报的工资单人数再次近乎停滞，因为企业担心在充满不确定性、需求疲软和高成本的环境下增加更多员工。

成本上升普遍被归咎于关税，再次被视为1月商品和服务价格上涨的关键驱动因素，这意味着通胀和可负担性问题仍是企业普遍关切的核心问题。

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1月23日，据路透报道，该方案最初于去年上半年制定，当时欧盟正与美国就贸易协议进行谈判。去年8月，布鲁塞尔与华盛顿就贸易问题达成联合声明后，该方案被搁置六个月。

上周，美国总统特朗普以“寻求获得格陵兰岛控制权”为由，威胁对包括部分欧盟成员国在内的八个欧洲国家加征新关税。此举一度促使欧盟此前已准备的报复性贸易措施成为潜在的反制选项。

然而，随着美方随后撤回相关关税威胁，欧盟决定继续保持其反制措施的暂停状态。据新华社，美国总统特朗普21日在社交媒体发文称，他已经同北约秘书长吕特就未来达成有关格陵兰岛的协议制定了框架，因此不会实施原定于2月1日生效、对欧洲8国加征关税的措施。

欧盟委员会发言人Olof Gill表示：

"随着美国撤回关税威胁，我们现在可以回到执行欧盟-美国联合声明这一重要事务上来。"

与此同时，他强调欧盟保留了在需要时迅速激活报复性关税的能力。他称：

“必须绝对明确的是——这些措施目前只是暂停，未来如有必要，我们可以随时重启。”

此次延期决定表明，欧盟正将重心放在推动执行去年8月达成的欧美贸易联合声明上。该声明经过数月谈判达成，旨在缓和双方长期存在的贸易紧张关系。

这套价值约930亿欧元的报复性措施是欧盟应对贸易冲突的重要政策工具。尽管目前选择继续暂停，但欧盟通过保留“可快速启动”的机制，既展现了推动对话的意愿，也为未来可能出现的贸易谈判僵局预留了反制筹码。

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这家芯片巨头第四季度调整后每股收益为15美分，营收达到137亿美元，均高于LSEG（伦敦证券交易所集团）共识预期的8美分和134亿美元。然而，其对第一季度的展望令华尔街感到失望。英特尔预计本季度营收在117亿美元至127亿美元之间，调整后每股收益仅为盈亏平衡。这两项数据均显著低于分析师预期的125.1亿美元营收和5美分每股收益。

受令人失望的指引影响，英特尔股价在周五盘前交易中重挫13%。尽管英特尔的数据中心和人工智能业务显示出加速增长的迹象，但公司因制造能力限制而无法满足这一需求，已成为投资者关注的焦点。

目前，华尔街对英特尔的情绪仍以谨慎为主。LSEG数据显示，在覆盖该股的47位分析师中，有33位给予“持有”评级，仅有8位给予“买入”或“强力买入”评级。市场普遍观点认为，虽然第一季度可能标志着年度低点，但包括代工业务客户承诺和产品可用性改善在内的关键转折点，可能要等到2026年下半年才会显现。

供应瓶颈掩盖AI需求强劲

分析师普遍指出，英特尔当前的营收压力主要源于供应端的限制，而非需求不足。花旗分析师Atif Malik指出，如果供应不受限制，销售额本应高于季节性水平，因为由人工智能驱动的通用服务器CPU升级需求显得非常强劲。

尽管面临短期挑战，英特尔在关键增长领域的表现依然获得了部分认可。Roth分析师Suji Desilva指出，英特尔的数据中心和人工智能（DCAI）部门营收环比大幅增长16%，反映出AI数据中心客户的需求高于预期。

Desilva表示，如果产能充足，数据中心营收的表现本会显著优于季节性水平。目前，公司正在采取必要措施解决这一瓶颈，预计下一季度关键节点的制造良率将有所提升，从而改善产品可用性。

2026年下半年或迎来催化剂

对于供应限制何时缓解，市场普遍将目光投向了今年晚些时候。Jefferies分析师Blayne Curtis认为，3月份将是供应限制的底部。Cantor Fitzgerald亦持类似观点，认为2026年第一季度应标志着2026年的低点，尽管英特尔可能在一两个季度内仍受制约，并可能导致部分市场份额流向竞争对手。

Stifel将2026年下半年至2027年上半年视为潜在的“催化剂窗口期”。该机构分析师指出，英特尔将在这一时期举办其首次投资者日活动，这可能成为长期14A制程产量承诺和先进封装产能爬坡的转折点。花旗分析师也预计，客户将在2026年下半年或2027年上半年做出坚定的供应商决定。

代工业务进展与14A时间表

英特尔的代工业务进展仍是其长期估值的核心逻辑。花旗指出，18A制程的良率正在改善，公司目标是在2026年下半年达到行业标准良率。同时，英特尔正积极与客户就14A制程进行接触，客户目前正在测试芯片。不过，距离产生实质性收入仍有时日，花旗预计14A的风险试产将于2028年底开始，大规模量产则要等到2028年底至2029年。

RBC Capital Markets评论称，管理层对代工业务的进展听起来持乐观态度，并暗示可能在2026年下半年宣布14A客户。KeyBanc Capital Markets分析师John Vinh则更为乐观，尽管英特尔并未确认苹果（AAPL）为其代工业务的客户，但他基于对苹果可能成为18A客户及潜在14A赢单的预期，将目标价上调至65美元，维持“增持”评级。

华尔街分歧依旧明显

尽管存在长期转机的可能，但不同机构对英特尔的短期前景看法分歧明显。Jefferies维持“持有”评级，并指出尽管服务器业务强劲，但指引依然低迷，且利润率恢复再度推迟。该机构认为，考虑到市场份额的进一步流失、缺乏明确的AI战略以及代工机会的不确定性，英特尔目前没有清晰的前进路径。

相比之下，Evercore ISI认为风险与回报比率相对平衡。分析师Mark Lipacis指出，英特尔的多年转型仍有大量工作要做，执行力的改善和地缘政治的顺风因素被高估值以及赢得代工客户所需的多年努力所抵消。该机构将目标价设定为45美元，认为盘后交易水平略高于其乐观情景下的估值。

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据美国银行引用的EPFR Global数据显示，在截至1月21日的一周内，美股基金遭受了近170亿美元的资金净流出。这一数据涵盖了特朗普发出关税威胁后的市场反应期，凸显了政策不确定性对资本流动的即时影响。

与此同时，资金流向发生明显分化，欧洲和日本市场成为资金避风港。欧洲股票基金迎来了自6月以来最强劲的六周资金流入，而日本基金则录得自10月以来最大的单周资金增量。这种跨市场的资金轮动反映出投资者在全球范围内重新配置资产，以规避美国政策波动带来的风险。

尽管市场随后因关税威胁解除而企稳回升，但此次资金大幅出逃仍为市场敲响警钟。在美联储下周即将召开会议之际，难以预测的美国决策制定过程持续对美元构成压力，市场参与者正密切关注政策走向对经济基本面的潜在扰动。

市场情绪快速切换与修复

美国银行在报告中指出，这波资金外流主要发生在特朗普就格陵兰岛事宜对欧洲国家采取强硬姿态期间。虽然这一紧张局势随后得到缓解，但EPFR Global的数据捕捉到了当时投资者不安情绪的高峰。

就在这充满波动的数日内，特朗普一度威胁加征关税，随后软化了措辞。据彭博报道，这一转变发生在该周晚些时候，北约秘书长Mark Rutte在达沃斯世界经济论坛上促成了突破性进展，促使特朗普放弃了关税威胁。

受此消息提振，加之数据显示美国经济基础依然稳固，美国股市随后收复了当周的大部分失地。投资者经历了一场由政策反复引发的震荡，从恐慌性抛售迅速转向重新评估。

然而，尽管股市反弹，外汇市场仍受到美国政策不可预测性的持续影响。在关键的美联储会议召开前夕，这种不确定性成为抑制美元表现的重要因素。

整体情绪仍偏向极度看涨

尽管部分基金遭遇了大规模赎回，但市场整体情绪尚未出现根本性逆转。以Michael Hartnett为首的美国银行策略师团队在报告中写道，该行的“牛熊指标”显示，目前股市的整体情绪仍然处于“极度”看涨状态。

Hartnett指出，虽然受大额资金外流影响，该指标略有回落，但这表明长期看涨逻辑并未因短期政策扰动而完全崩塌，投资者仍在波动中寻找结构性机会。

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多家行业领军企业在最新财报中释放警示信号。达美航空在地缘政治不确定性中对利润持谨慎态度，美联航警告全球紧张局势可能拖累旅行需求。宝洁和McCormick的高管表示消费者保持谨慎。3M因前景不及预期出现4月以来最大跌幅，该公司称其消费和汽车业务面临的宏观环境仍不确定。工业分销商Fastenal和物流公司JB Hunt Transport Services的业绩也令投资者失望。

这些悲观论调与许多主要经济指标形成对比。去年数据显示经济增长稳健、消费者支出具有韧性。根据彭博行业研究汇编的数据，截至周四收盘，标普500指数中已公布业绩的成分股中有80%超过分析师预期。

企业正在一个罕见的政治动荡与全球不确定性交汇时刻发布财报。在标普500指数连续三年实现两位数增长后，股市估值处于高位，几乎没有犯错空间。企业高管现在面临艰难任务：在特朗普总统持续重塑美国贸易关系和国际政策之际，为公司未来一年的前景定调。

美国企业集体预警年初增长压力

美联航表示，美国在委内瑞拉的军事行动对加勒比地区预订产生了"可衡量的负面影响"。首席执行官Scott Kirby警告，地缘政治风险可能扰乱原本看起来强劲的年初表现。

这家总部位于芝加哥的航空公司还指出，特朗普推动的信用卡利率上限计划带来了超预期的打击。这反映出航空公司通过利润丰厚的联名卡合作与支付行业的深度联系——该提议在财报季早些时候曾导致金融类股下跌。

与此同时，消费品巨头也感受需求到了压力。McCormick首席执行官Brendan Foley在周四的电话会议上表示："我们关键市场的环境以波动性为特征，并持续面临通胀、地缘政治和贸易不确定性的压力，以及失业率上升的风险。总体消费者信心仍然低迷。"这家香料和调味品制造商的股价创下两年来最大跌幅，第四季度业绩和全年前景均未达预期。

宝洁这家生产帮宝适纸尿裤和汰渍洗涤剂的公司也指出了类似干扰，尽管预计未来六个月销售将增长。宝洁和McCormick均表示，政府关闭导致食品援助计划暂时停止，对低收入消费者造成打击，进而影响了销售。

工业类公司指出需求阻力挥之不去。Fastenal的首席财务官表示，美国经济"继续发出混杂信号，尤其是在工业领域"。在JB Hunt Transport Services，高管表示年初货运市场仍然不稳定——尽管移民政策限制了劳动力供应，而这种动态通常会支撑更高的运输费率。

3M在发布低于预期的前景后股价创下4月以来最大跌幅。这家生产便利贴、屋顶颗粒和电子材料的制造商表示，其消费和汽车业务的宏观环境仍不确定。

政策不确定性主导企业规划

Interactive Brokers首席策略师Steve Sosnick表示，政策不确定性"绝对"掩盖了企业的积极消息：

"这确实让管理层更难做规划……但哪位CEO会说'白宫政策不稳定让我很难管理自己的业务'？"

企业正在政治动荡和全球不确定性罕见交汇的时刻发布业绩。CEO们面临的挑战是，如何在特朗普持续重塑贸易关系和国际政策的背景下，为公司制定未来展望。

与此同时，特朗普政策议程的部分内容可能为消费者提供近期缓解。投资者押注，超额税收退款和潜在刺激措施可能有助于支撑低收入家庭的支出，至少是暂时性的。白宫将可负担性置于其信息传递的核心，从信用卡利率倡议到迫使科技公司承担不断上涨的电力成本的努力。

Accuvest Global Advisors首席投资官Eric Clark表示：

"这是中期选举年，所以言论已经开始出现。谁知道这是否真的会让消费者受益？但可能让他们觉得援助即将到来，这最终有助于提振情绪。"

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据媒体23日报道，贝莱德旗下规模41亿美元的BlackRock Tactical Opportunities Fund联席基金经理Tom Becker表示，该基金自去年年底以来一直在抛售美国和英国的政府债券。由于预计通胀压力难以消退，Becker还增加了针对长端美债和英国国债的空头头寸。

这一投资策略与当前市场的普遍预期背道而驰。目前交易员定价美联储和英国央行在今年年底前将分别降息约50个基点。Becker的持仓表明，他确信通胀将维持在高位，这将直接阻碍央行的宽松政策路径。

Becker在接受媒体采访时指出，考虑到通胀回落至2%的前景仍显动荡，债券在过去几个月的表现过于强劲。他直言：

“政府债券的收益率水平有点太低了。”

降息预期与通胀现实的博弈

目前的市场共识建立在物价最终将回落、从而为降息扫清障碍的预期之上。除了定价央行将实施约50个基点的宽松政策外，政治因素也影响了市场情绪。市场猜测唐纳德·特朗普可能会任命一位比鲍威尔政策倾向更温和的新美联储主席，这一猜测进一步助推了投资者对进一步降息的押注。

然而，Becker的做空行为凸显了机构投资者与市场主流观点之间的分歧，即市场可能对通胀下行的路径过于乐观。

从市场数据来看，10年期美国国债收益率目前处于4.2%的水平。尽管这一数值较去年10月创下的一年低点略有回升，但仍远低于去年1月触及的4.8%高位。当时，市场对特朗普关税政策可能引发通胀的担忧曾一度推高收益率。Becker认为，在当前的通胀前景下，现有的收益率水平并不具备足够的吸引力。

英国薪资压力阻碍通胀回落

在英国市场，自政府去年11月公布预算案以来，英国国债收益率已大幅下挫，目前的交易价格接近一年多来的最低点。Becker对此发出警告，指出投资者忽视了一个关键的基本面因素，即英国的工资水平过高，难以将通胀率拉回至英国央行2%的目标。

“英国的通胀挑战可能并没有像近期反弹所暗示的那样已经结束，”Becker补充道，暗示市场对英国债市的乐观情绪可能为时过早。

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当地时间1月22日，特朗普起诉摩根大通及其首席执行官戴蒙，指控这家美国最大银行因其政治立场非法"去银行化"他的业务，并将其列入行业"黑名单"，阻止其获得其他贷款机构服务。特朗普在空军一号上对记者表示：

"不允许他们这样做——戴蒙所做的，他不被允许这样做。"

摩根大通回应称，公司遵循联邦规则，这些规则要求银行"关闭给公司带来法律或监管风险的账户"。该行与其他银行一样，在2021年特朗普支持者攻击国会大厦后数周内撤回了对特朗普的业务支持。摩根大通表示支持特朗普政府近期完善相关法律、防止"银行业被武器化"的努力。

这起诉讼标志着特朗普与华尔街关系的最新裂痕。在特朗普的减税和放松监管政策为美国银行业带来史上最赚钱的年份之一后，他本月对金融机构发起一连串攻击，其中包括要求大幅削减信用卡利率至可能严重损害盈利的水平。而戴蒙作为业界元老级人物，长期在华尔街与白宫之间充当和事佬角色，如今却成为总统的起诉对象。

这起诉讼由律师Alejandro “Alex” Brito发起，他此前曾协助特朗普起诉多家媒体机构。诉状指称，戴蒙及其领导的这家“觉醒”（woke）华尔街机构在特朗普首个任期结束后，出于政治动机切断了与其商业帝国的联系。

作为回应，摩根大通指出其遵循的是旨在规避声誉风险的联邦规则。此前，特朗普政府监管机构货币监理署（OCC）在前署长Jonathan Gould的领导下曾发现，多家大型贷款机构在2020年至2023年间对部分客户实施了限制性服务或更严格的审查，存在“不当区别对待”。联邦存款保险公司（FDIC）目前也提出了一项计划，明确禁止审查员强迫银行基于政治或社会理由关闭账户。摩根大通表示，该行曾多次要求各届政府修改导致其陷入当前处境的规则。

此类法律战并非个例。特朗普集团此前已起诉Capital One Financial Corp.，指控其在特朗普首个任期结束后取消了数百个账户，破坏了其房地产业务。Capital One否认了不当行为，称未考虑政治因素，并已给予额外时间转移资产。

从盟友到对手：十余年关系演变

此次诉讼将特朗普与戴蒙之间长达十余年的恩怨推向了高潮。两人的关系在过去十年间经历了从合作、互怼到彻底决裂的过山车式演变。

早在2016年大选期间，戴蒙曾暗示希拉里·克林顿会获胜，但在特朗普当选后迅速调整姿态，呼吁商界尊重选民渴望变革的意愿。随后，戴蒙加入了特朗普的CEO顾问委员会，并在2017年达沃斯论坛上敦促商界领袖关注总统团队中“非常严肃的人”，而非盯着总统的“俏皮话”。然而，这种短暂的蜜月期在2017年夏洛茨维尔种族暴力事件后戛然而止，随着CEO顾问委员会解散，戴蒙对员工明确表示“此处没有模棱两可的余地”。

两人的矛盾在2018年底公开激化。戴蒙当时宣称自己能在大选中击败特朗普，因为他“更聪明”且“像特朗普一样强硬”。戴蒙还嘲讽道：“这位富有的纽约人是真正赚到了他的钱，而不是靠老爹的馈赠。”尽管戴蒙随后发表声明致歉，特朗普仍在社交媒体上猛烈回击，称戴蒙缺乏天赋、“并不聪明”，且是一个“糟糕的演说家”和“紧张的混乱者”。

2021年1月6日美国国会山骚乱期间，戴蒙呼吁和平移交权力，随后包括摩根大通在内的多家银行在骚乱后暂时疏远了特朗普，这正是此次“去银行化”诉讼的根源。

到了2024年总统竞选升温之际，双方关系似乎一度缓和。戴蒙曾表示特朗普在某些政策上“有点道理”，而特朗普也在6月表示若当选会考虑戴蒙出任财政部长，尽管数周后他又否认了这一说法。

大选获胜后，特朗普明确在社交媒体上表示不会邀请戴蒙加入内阁。仅仅几分钟后，戴蒙在一个会议上回应道：

“我已经25年没有老板了，也不准备现在开始找一个。”

就在诉讼消息传出时，戴蒙正结束他在达沃斯世界经济论坛的行程。面对媒体关于特朗普法律行动的提问，戴蒙表现得颇为淡定。

在达沃斯的舞台上，戴蒙试图平衡他对特朗普近期行动的评价。他指出，特朗普的一些行为可能正在促成一个更强大的北约和欧洲，但另一些行为则不然。当《经济学人》总编追问高管们是否对特朗普存在恐惧文化时，戴蒙直言不讳地回应：

“你到底想让我说什么？准备好，这是你的头条新闻：我是一个全球主义者。”

而在“空军一号”上，当记者问及新诉讼时，特朗普声称戴蒙曾向他“乞求”（begged），但未详细说明具体的时间和缘由。目前，摩根大通及其他被卷入相关诉讼的机构均否认有不当行为，并准备在法庭上应对这一指控。

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据The Elec报道，三星电子的定制HBM4E设计计划于2026年5月至6月间完成。这一时间表显示，尽管HBM4仍以标准化产品为主，但行业重心正迅速向聚焦定制化的HBM4E及未来的HBM5转移。与此同时，竞争对手SK海力士和美光也在推进类似的时间表，主要内存制造商在下一代技术研发进度上并未拉开显著差距。

为应对日益增长的定制化需求，三星已采取激进策略，不仅分别为标准化和定制化设计设立了专门的HBM团队，近期还增聘了250名工程师专门服务于定制项目，目标客户涵盖谷歌、Meta和英伟达等科技巨头。行业普遍预期，HBM4E将于2027年正式投放市场，而HBM5预计将在2029年面世。

这一战略转向不仅反映了高性能计算市场对差异化硬件需求的激增，也将重塑存储厂商与代工厂的合作模式。随着基础裸片集成的逻辑功能日益复杂，先进制程技术的引入成为关键，主要厂商正通过不同的技术路径和合作伙伴关系，试图在未来的AI算力竞赛中占据有利位置。

三星全力押注定制化HBM

三星电子正在加速推进其HBM4E的研发进程。据The Elec报道，该公司已进入基础裸片的后端设计阶段。HBM的整体设计周期通常约为10个月，而后端设计阶段约占整个时间表的60%至70%。这一阶段主要涉及物理设计，即在前端寄存器传输级（RTL）逻辑开发完成后，进行电路的布局与连接。一旦该阶段完成，最终的设计数据将被送往代工厂进行流片生产。

基础裸片在HBM架构中扮演着核心角色，负责控制堆叠DRAM的数据读写操作及错误校正，直接决定了整体性能与稳定性。因此，客户越来越多地要求在基础裸片中集成额外的逻辑功能，从而推动了定制化HBM的需求。

在制程工艺方面，三星正寻求更大的技术跨越。据ZDNet报道，三星今年商用的HBM4逻辑裸片采用了4nm工艺，而针对定制化HBM，该公司计划进一步采用2nm节点，以实现更高的性能突破。

SK海力士与美光倚重台积电生态

在三星推进自研的同时，SK海力士和美光则通过深化与台积电的合作来应对定制化挑战。The Elec援引行业内部人士消息称，SK海力士和美光预计将在与三星相近的时间节点完成各自的定制HBM4E开发，三家主要厂商目前的研发进度基本持平。

据ZDNet报道，SK海力士正与TSMC紧密合作开发下一代HBM基础裸片及其他先进产品，并与SanDisk合作推动高带宽闪存（HBF）的国际标准化。在工艺选择上，韩国金融时报指出，SK海力士将针对主流服务器基础裸片采用TSMC的12nm工艺，而针对英伟达旗舰GPU和谷歌TPU等高端设计，则将升级至3nm工艺。

美光方面，据Tom’s Hardware此前报道，该公司已委托TSMC制造其HBM4E的基础逻辑裸片，目标是在2027年实现生产。然而，媒体指出，美光为控制成本仍坚持使用现有的DRAM工艺，这被视为在定制HBM竞赛中的结构性劣势。尽管美光已开始探索TSMC的工艺用于HBM4E，但行业观察人士普遍认为，其在这一领域的步伐可能落后于三星和SK海力士。

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1月23日，国金证券最新报告指出，随着卫星互联网（如GW星座、垣信）大规模组网需求的逼近，运载能力和成本控制成为核心竞争力。能够跨越“800公里轨道载荷2.8吨”这一盈利门槛的公司，将获得市场定价权。而在这场太空竞赛背后，发动机技术的迭代（全流量补燃）与3D打印带来的制造革命，是产业链中最具确定性的投资逻辑。

这一进程对投资市场的影响深远且直接。为了实现商业盈利，火箭运载能力面临严格的财务门槛：在不回收的情况下，800公里近极轨道载荷能力至少需达到2.8吨。这意味着，不仅整箭制造商面临技术迭代压力，产业链上游的高价值环节——特别是发动机制造与3D打印技术，正在成为降本增效的决定性力量。

随着火箭从小型固体向中大型液体可回收方向演进，供应链结构正在发生深刻变化。除整箭制造外，以3D打印、大型贮箱、伺服系统为代表的核心零部件环节，因其在高可靠性与低成本制造中的关键作用，正吸引着越来越多的市场关注。

商业火箭的发射成功记录及运载能力，是衡量其商业价值的根本标准。回顾过往，中国商业航天发射多以中小型固体火箭为主，如中科宇航的“力箭一号”和星河动力的“谷神星一号”。然而，面向未来的大规模卫星组网需求，液体火箭及可回收技术才是主战场。

2026年被视为关键的分水岭。届时，包括天兵科技的“天龙三号”、东方空间的“引力二号”、中科宇航的“力箭二号”等中大型液体火箭均计划首飞。蓝箭航天作为先行者，其“朱雀三号”已在2025年12月完成了一子级返回回收场试验。预计到2026年，大部分头部商业火箭公司都将进入可回收验证阶段。

运载能力直接挂钩盈利能力。据测算，若以“一箭18星”招标要求为例，在不回收的一级火箭成本约1.1亿元、二级约0.3亿元的假设下，火箭必须具备800公里近极轨道不小于2.8吨的运载能力才能实现盈利。对于更高轨道的GW星座（约1100公里），则要求运载能力超过5.9吨且成本控制在1.6亿元以内。此外，虽然回收技术能大幅降低发射成本，但需要携带额外燃料从而牺牲部分载荷，这进一步推动了火箭向大直径、大推力方向发展。部分企业如宇石空间、深蓝航天等，已开始布局类似“筷子”捕获臂的回收方式，以期进一步降低着陆腿带来的重量与成本。

作为火箭的心脏，发动机的设计能力、推力及并联能力直接决定了火箭的性能上限。目前，我国商业火箭发动机主要采用燃气发生器循环方式，但技术路线正向更高效的全流量补燃循环及大推力方向演进。

在燃料选择上，短期与长期逻辑并存。短期来看，液氧煤油凭借高密度比冲优势，适合作为火箭起飞级的燃料，能有效减小贮箱体积。长期来看，液氧甲烷因其清洁特性及在火星资源的原位利用潜力，成为深空探索的必由之路。目前，蓝箭航天的天鹊系列和九州云箭的LY-70已实现液氧甲烷发动机的入轨验证。

国金证券认为，提升推力是适应卫星大型化的必然要求。随着卫星重量普遍提升至300-600公斤甚至更高，火箭起飞推力需求水涨船高。为满足运载效率，单台发动机起飞推力迈向120吨级、并联设计成为主流。在技术前沿，全流量分级燃烧循环因能显著提升比冲（约10%-20%的运载能力增益）而成为研发热点，蓝箭航天、九州云箭等企业正积极推进相关产品研发。至于更长远的深空探索，核动力发动机则被视为将地火航行时间从7个月缩短至45天的颠覆性技术。

3D打印：商业航天降本增效的“杀手锏”

自美国GE2012年以来成功制造出首个燃油喷嘴，3D打印便被广泛应用于商业航天领域。蓝箭航天的火箭配备了3D打印的不锈钢和高温合金零件，星际荣耀的双曲线二号的三通和喷注器由3D打印技术完成，深蓝航天雷霆RS发动机的3D打印部件重量占比超过85%，美国RelativitySpace发射的Terran1火箭85%的零部件由3D打印技术制造。

根据Wohler Associates，2023年全球工业级增材设备制造商有328家，其中中国有44家，仅次于美国的63家；2024年中国工业级增材制造设备安装量占全球工业级增材制造设备安装总量的11.5%，仅次于美国的31.0%。根据中商产业研究院披露的数据，2024年中国3D打印市场规模约415亿元，其中航空航天领域占比约16.7%，对应69.3亿元。从市场结构来看，设备、打印服务、原材料的占比分别为55%、21%和16%。

在追求极致轻量化与低成本的商业航天领域，3D打印（增材制造）已不再是辅助技术，而是核心生产力。数据显示，中国航天科技新研制的火箭发动机中，超过60%的零部件可通过3D打印生产，生产周期从50小时大幅缩短至10小时，且结合结构优化可实现超50%的减重。

这一技术已广泛应用于头部企业的核心部件制造。蓝箭航天、星际荣耀、深蓝航天等公司均在发动机喷注器、推力室等关键部位采用3D打印技术，其中深蓝航天雷霆RS发动机的3D打印部件重量占比更是超过85%。

随着商业航天需求的爆发，3D打印市场规模迅速扩容。据中商产业研究院数据，2024年中国3D打印市场规模约415亿元，其中航空航天领域占比约16.7%，达到69.3亿元。产业链中，以铂力特、华曙高科为代表的设备商，以及飞而康、新杉宇航等打印服务商，正成为商业火箭供应链中的高价值环节。

随着火箭运载能力的提升，箭体结构件正加速向大型化发展。一般而言，结构件占商业火箭成本的25%-30%，其中贮箱成本占比逾六成。为了支撑可回收火箭的运力需求，箭体直径正从3.35米向4米甚至6米级迈进。

材料的革新也在同步进行。由于传统铝合金在大直径焊接上的工艺难度与高成本，强度更高、成本更低的不锈钢正成为贮箱材料的新选择。尽管不锈钢密度较高，但通过壁厚减薄技术及提升发动机推力，可有效平衡重量劣势。目前，天津跃峰、九天行歌等民营贮箱公司已分别与头部火箭厂展开合作。同时，在整流罩领域，碳纤维复合材料因能实现约30%的减重效果，正逐渐替代金属材料。

此外，火箭的“神经系统”也在升级。控制系统中，伺服系统约占火箭价值量的6%-10%。为了适应商业航天的高频发射需求，伺服技术正从传统的电动伺服向机电静压伺服（电机控制+液压执行）方向发展，相关供应链企业如星辰科技、航天晨光等正迎来新的市场机遇。

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编辑 | 张晓玲

40年前的台州，还在捣鼓冰箱配件的李书福或许没想过，40年后，他亲手缔造的帝国会在一万亿营收的门槛前。

1月22日，吉利控股集团CEO安聪慧向外发布了“一个吉利，全面领先”的2030战略。通过强化顶层统筹与全球协同，实现全球“一盘棋”的战略格局。体现在具体数字上，到2030年，实现全球销量650万辆，营收突破一万亿元，跻身全球前五。

透过这份野心勃勃的蓝图，我们看到的是李书福正在完成一次惊险的“收拳”，将此前散落如满天星斗的子品牌收拢，化作一枚足以搏击全球深海的重拳。未来五年，吉利要成为全球汽车市场里举足轻重的“话事人”。

根据刚刚披露的数据，2025年吉利控股全球销量达到了411.6万辆。这是一个极具象征意义的拐点。400万辆通常被视为进入“全球巨头俱乐部”的门票。此时的吉利，全球排名第七，是前十大汽车集团中增速最快的企业。

此外，吉利的新能源渗透率已攀升至56%。这意味着，在过去五年的“智能吉利2025”周期内，吉利已经从传统燃油阵营跨越到了新能源主导的纪元。

然而，成绩背后是深层的危机感。安聪慧直言不讳地指出，吉利的全球治理体系需进一步健全，品牌国际影响力有待增强，国际化发展步伐亟待加速。核心技术突破、产品体验优化、研发协同效率以及用户服务能力提升，均是吉利必须持续发力改善的重点。

这便是发布“2030战略”的背景原因：当规模达到400万辆后，过去的“分散作战”模式已经触及了效率的天花板。面对全球化的价格战和技术迭代，吉利需要的是一场从“产品制造竞争力”向“生态服务竞争力”的升维。

2030战略的核心，可以总结为“一三三”战略航海图：一个总纲（台州宣言）、三大转型（组织文化、竞争力、管控模式）、三大板块（整车、零部件、生态）。

过去很长一段时间，吉利品牌众多，市场上也存在重叠。从领克、极氪到沃尔沃、极星，再到路特斯、smart，吉利的版图中布满了定位重叠的旗帜。这种内部竞争在早期有助于快速占领细分市场，但在智能电动时代，重复研发和供应链内耗成了最大的敌人。

此次战略调整中，吉利明确了“全球一盘棋”的战略格局。最核心的动作是：开发覆盖A到E级车型的全球顶级新能源架构，并借此实现平均单车型研发周期和综合成本下降30%以上。

一名行业分析师指出，这是吉利在模仿丰田的TNGA或大众的MEB，但维度更高。通过底层架构的大一统，吉利试图用全新的规模效应，彻底洗掉多品牌带来的冗余成本。去年完成的吉利汽车与极氪智能科技的合并，正是这一逻辑的前哨战。

在技术路径上，吉利勾勒了一幅名为“七纵”的全域技术体系。

这涵盖了智能驾驶、智能座舱、电子架构、整车架构、电池、电驱和超级电混。每一个领域，吉利都试图通过AI进行重塑。

打造“千里浩瀚”技术平台，目标是实现L2级全覆盖，并快速推进L3产业化试点。其中，H9方案拥有1400 TOPS的超高算力，这在目前的行业中处于绝对的领先梯队。营收一万亿的目标，如果仅仅靠卖车，在毛利日益稀薄的今天，无异于缘木求鱼。

以AGI（通用人工智能）和Agent（智能体）技术为核心，构建AIOS操作系统。吉利的野心是让汽车不再是代步工具，而是一个“超级智慧生命体”。

雷神AI电混发动机的热效率有望突破50%，这将百公里油耗带入了“3L时代”。同时，“神盾金砖电池”正试图定义新的动力电池安全标杆，并陆续实现半固态与固态电池的产业化搭载。

此外，吉利还构建出“天地一体化”未来出行生态。这包括吉利汽车、千里科技、曹操出行、沃飞长空（低空载人飞行器）和时空道宇（卫星网络）的协同。当竞争对手还在地面的智驾算法上内卷时，吉利已经完成了卫星组网，具备了全球服务能力。这种“地面+低空+低轨”的生态，构筑了吉利区别于其他车企的独特竞争壁垒。

吉利的真正野心，藏在它构建的“天地一体化”生态中。这份2030蓝图里，曹操出行、时空道宇、沃飞长空被提到了前所未有的战略高度。

曹操出行计划到2030年投放10万辆完全定制化的Robotaxi。这不再是卖一辆车赚一笔钱的买卖，而是转向全生命周期的出行服务收益。

随着吉利星座一期组网的完成，时空道宇提供的厘米级高精度定位服务，将成为高阶智驾（L3/L4）的基础设施。这不仅能赋能吉利旗下所有品牌，更具备了向第三方车企甚至物流体系输出“航天OS”的商业想象力。

在规模端，吉利定下的2030年650万辆目标中，海外销量的占比被定在了三分之一（超过216万辆）。

在当下的地缘环境与贸易壁垒下，这是一个极具挑战的数字。吉利的选择是区域深耕与品牌错位协同。利用沃尔沃、极星在欧美市场的主场优势，以及宝腾在东南亚的本地化根基，统筹全球资源；在拉美，通过与雷诺的战略合作，快速渗透巴西等核心市场。

一个值得关注的技术增量是“醇氢电动生态”。吉利在绿色甲醇领域深耕20余年，已形成全产业链优势。对于能源结构各异的海外特定市场（如拉美、中东等），这种多元化的能源路径可能比单纯的纯电更具穿透力。

吉利的这一战略转向，对于汽车行业具有深远的标杆意义。

长期以来，中国车企习惯于“快打快、灵对灵”的游击战法，通过快速迭代和卷配置获得生存空间。但吉利的2030战略表明，当玩家进入全球顶尖牌局后，竞争的本质回归到了组织效率、全球治理和底层技术的确定性上。

正如瑞银中国汽车行业研究主管巩旻对华尔街见闻所言，Made in China早期是低质廉价的代表，现在是科技创新的代表。长期，中国车企品牌形象、定位都要持续向上。

安聪慧引用了李书福在新年贺词中讲话：“关键时刻，要敢于抉择，勇于破局”。

对于李书福和吉利而言，2030战略就是那次破局的抉择。它标志着中国车企开始从“跟随者”正式向“全球统治力”发起冲击。这背后不仅是资本的狂欢，更是中国制造在AI时代、航天时代的一次集体远征。

万亿营收并非终点，而是一张通往未来智能社会的入场券。对于四十岁的吉利而言，真正的较量才刚刚开始。

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报道称，美国谈判代表希望修改协议措辞，确保美国在制定军事计划时不受任何限制。原协议签署于1951年并于2004年修订，要求美国在对格陵兰军事行动或设施做出"任何重大改变"前，必须"咨询并通知"丹麦和格陵兰。据报道援引知情人士称，美方希望彻底删除这一限制性条款。

据新华网，据丹麦广播公司23日消息，近期被派遣至格陵兰岛的丹麦士兵携带了大量实弹，并接到明确指令：在最糟糕的情况下，一旦美国出乎所有人意料进攻格陵兰岛，丹麦将立即投入战斗。特朗普周四在接受采访时表示，美国将获得"我们想要的所有军事准入权"。他说："本质上这是完全准入，没有终点，没有时间限制。"白宫发言人Anna Kelly表示，如果协议达成，美国将以"极低成本永久实现其在格陵兰的所有战略目标"。

此举可能化解自北约二战后成立以来跨大西洋联盟面临的最严重威胁。据报道，作为交换，特朗普承诺不对欧洲国家征收关税。

美方寻求完全自主权

据报道，美国谈判人员正寻求重新措辞1951年防务协议中的关键条款。目前协议规定美国在格陵兰进行重大军事变动前需征询丹麦和格陵兰意见，而美方希望确保在制定计划时"完全不受限制"。媒体援引知情人士表示，协议细节仍在谈判中。

特朗普周三在瑞士达沃斯世界经济论坛会见北约秘书长Mark Rutte后宣布了格陵兰"未来协议框架"，但未提供细节。他周四在从达沃斯返程时告诉记者，将在"两周内"公布丹麦是否同意。特朗普还表示："我们将与北约共同合作完成部分工作，这才是应有的方式。"

白宫发言人Kelly表示："随着各方敲定细节，相关信息将适时公布。"丹麦驻华盛顿大使馆拒绝置评。

这一协议将扭转美国自冷战结束以来大幅缩减格陵兰军事存在的数十年趋势。美军在该领土的基地数量从最多17个减少至单一基地，目前约有150名军事人员和300多名合同雇员，其中许多是丹麦或格陵兰公民。

丹麦回应审慎但开放

丹麦首相Mette Frederiksen周四在布鲁塞尔欧盟领导人峰会前对记者表示，丹麦和格陵兰对"进一步扩大"1951年防务条约持开放态度，但未透露具体内容。

"这当然必须以适当和尊重的方式进行，我们现在正在看是否能够做到这一点，"Frederiksen说。

实际上，现有协议对美国的限制本就很少，丹麦和格陵兰多年来一直鼓励美国加强在当地的军事存在。拜登政府时期曾担任国防部负责北极和全球韧性事务副助理部长的Iris Ferguson表示："每次我们要求就某些事项举行会议时，对方总是愿意讨论。"她说，格陵兰也希望美国加强军事存在，因为相关合同支撑着当地经济。

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另外，该行2025年末资产总额达2.36万亿元，较上年末增长近12%，在规模与利润较快增长的同时，资产质量保持稳定，不良贷款率维持在0.76%的行业低位，整体运营处于较好状态。

收入结构表现良好

快报显示，2025年是杭州银行“二二五五”战略规划的收官之年。该行不仅完成了经营目标，在收入结构上，也有不错表现。

具体来说，杭州银行去年的利息净收入275.94亿元，同比增长12.83%；手续费及佣金净收入42.07亿元，同比增长13.10%。两大业务均两位数增长，这在业内较为罕见。

资产规模增长迅速

截至2025年末，杭州银行资产总额达到23649.02亿元，较上年末增长11.96%。

在信贷投放方面，该行期末贷款总额10718.76亿元，较上年末增长14.33%。具体来看，制造业、科技、绿色贷款余额增速均超过20%，分别增长22.25%、23.44%和22.75%，显示出信贷结构持续优化。

另外，2025年杭州银行的负债端也表现突出，存款增长动能强劲。期末存款总额14405.79亿元，较上年末增长13.20%。

不良率保持低位

行业普遍关注的资产质量方面，杭州银行保持了良好水准。截至2025年末，该行不良贷款率为0.76%，持续处于行业较低水平。

更具前瞻性的指标，如逾期贷款与不良贷款比例、逾期90天以上贷款与不良贷款比例两个指标，杭州银行分别为55.87%和45.44%，分别较上年末显著下降16.87和10.17个百分点，表明潜在风险指标大幅优化。

值得关注的还有，子公司杭银理财的存续理财产品规模突破6000亿元大关，较上年末大幅增长39%，财富管理业务展现出较好的增长势头。

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新规旨在从根本上治理公募基金行业长期存在的“基金盲盒”现象。新规将业绩比较基准从形式化参照工具升级为刚性约束，明确要求基金投资策略必须与基准保持高度匹配，并规定基金经理薪酬将与基金实际业绩相对于基准的表现直接挂钩，改变以往过度关注短期市场排名的激励机制。

此次改革直指行业核心顽疾——投资风格随意偏离、基准约束虚化、考核过度“唯排名论”。根据新规，基金管理人须承担更严格的内部控制责任，托管人则被赋予监督基准合规的“哨兵”职责，各销售平台也需同步向投资者展示基金业绩与基准的比较情况。新规将于2026年3月1日起正式实施，并设置不少于一年的过渡安排。

这意味着，追逐市场热点、跨界随意投资等脱离既定策略的行为将受到严格约束。投资者将能更直观地判断基金是否真正“跑赢目标”，从而提升投资行为的理性与透明度。此次监管变革标志着公募基金行业正从“拼规模、拼排名”转向“重契约、守策略”的新阶段，有望显著提升行业专业信誉与长期公信力。

华尔街见闻提炼要点如下：

1. 明确业绩比较基准与产品定位和风格的匹配要求
   业绩比较基准应真实、充分地反映产品定位与投资风格，确保与基金的投资策略、投资方向及风险收益特征严格匹配。

2. 强化基金经理任命与基准稳定性约束
   基金管理人应根据产品定位、投资风格及业绩比较基准，选聘具备相应管理经验的基金经理。基准一经确定，不得随意变更，严禁仅因基金经理变动、短期市场波动、业绩考核或排名压力等原因进行调整。

3. 建立覆盖全流程的基准管控机制
   基金管理人须建立健全覆盖业绩比较基准的选取、披露、持续监测、偏差纠正与问责追责的全流程内部控制机制，为业绩比较基准切实发挥投资约束与评价功能提供制度保障。

4. 提升基准决策层级并明确主体责任
   业绩比较基准的选取决策权限应提升至公司管理层，由管理层对基准选取的合理性承担主要责任，确保基准设定符合产品本质与投资者适当性要求。

5. 完善内部监督与约束机制
   应设立独立部门负责持续监测基金投资组合与业绩比较基准的偏离情况，并由投资决策委员会对偏离原因及合理性进行专业判断，从而形成对投资行为的有效监督与约束。

6. 构建以投资者收益为核心的考核与薪酬体系
   基金管理人应建立以基金实际投资收益为核心的绩效考核体系，真实反映产品业绩和投资者盈亏情况，并完善与基金长期投资收益挂钩的薪酬管理制度。

7. 强化薪酬与基准挂钩的激励约束机制
   在评估主动权益类基金业绩时，须强化与业绩比较基准的对比分析。若基金长期投资业绩显著低于其业绩比较基准，相关基金经理的绩效薪酬应予以显著调降。

8. 推动基金评价机制回归基准导向
   规范基金评价与评奖机制，扭转全市场单一排名导向。要求评价机构将业绩比较基准作为评估基金投资管理能力的重要依据，科学、客观地衡量其投资业绩、风险控制与风格稳定性。

9. 要求分类排序体现基准差异
   基金管理人、销售机构及评价机构在对权益类基金进行业绩排序或排名时，必须结合其业绩比较基准进行合理分类，确保同类比较的科学性与公平性。

严格匹配投资策略，防范“风格漂移”行为

新规明确要求业绩比较基准必须与基金的投资策略、投资方向及风险收益特征严格匹配。例如，以新能源为主题的投资基金，不得随意使用沪深300等宽基指数作为业绩基准。基准一旦确定，原则上不得轻易调整，严禁因基金经理变更、市场短期波动或业绩排名压力等原因擅自变更。

业绩比较基准是管理人基于产品定位和投资目标设定的衡量标准，其功能应体现在“锚定风格、约束行为”上，同时清晰反映基金是否实现了预期收益目标。然而在实践中，部分主题基金名义上对标宽基指数，实际投资却偏离主题、追逐市场热点；部分机构考核过度侧重全市场排名，导致基金经理行为短期化，陷入业绩博弈。由此产生的“基金盲盒”、“风格漂移”等问题，严重影响了投资者的持有体验与收益获得感。

新规将基准的设定与监督权限提升至公司治理层面，要求建立健全涵盖基准设定、披露、跟踪监测及偏离管控的全流程管理机制，并指定独立部门负责监控基金投资与基准的匹配情况。投资决策委员会需对出现的偏离进行审慎评估并处理。这意味着，基金经理若再想脱离既定策略“追逐热点”，将面临严格的内部约束与问责。

考核机制改变：绩效薪酬与基准表现挂钩

新规明确要求，基金管理人必须建立以基金实际投资收益为核心的长效考核机制，真实反映产品业绩与投资者盈亏情况。针对主动管理型权益类基金，考核重点应围绕其与业绩比较基准的对比展开。若基金长期投资业绩持续低于基准，则相关基金经理的薪酬激励应相应予以调降。

在评估主动权益类基金业绩时，基金管理人须将其表现与业绩比较基准进行系统比较，深入分析超额收益的来源与质量，科学评价基金经理的投资能力。同时，应合理剔除因指数编制规则变更、发生巨额赎回等非投资因素对业绩比较结果造成的正向或负向干扰。

此外，新规规定所有涉及权益类基金的评价与排名活动，均须在充分考虑业绩比较基准的基础上进行科学分类。此举旨在打破行业长期存在的“唯短期排名论”，引导基金经理聚焦于长期价值投资，回归为投资者创造持续稳健回报的本源。

目前，中国证券投资基金业协会已建立业绩比较基准要素库，旨在引导行业机构规范选取和设定权益类资产的基准要素，统一基准管理标准。下一步，协会将进一步细化并修订基金管理人的薪酬考核指引，推动建立基金从业人员与广大投资者利益更深层次的绑定机制。

托管人升级为“盯梢哨兵”

为构建良性发展的行业生态，新规进一步强化了各参与方的监督职责。基金托管人需切实履行基金合同审核、投资风格库复核、权益类基金风格稳定性监督、信息披露复核等职责，形成有效的外部制衡。

证监会特别强调，托管人应加强对基金投资标的风格库的审慎复核，持续监督基金投资风格的稳定性，对主题型产品显著偏离约定主题、非主题型产品行业集中度过高等情形及时进行风险提示。

新规在投资者保护方面也迈出“可视化”关键一步。管理人与销售机构在展示基金业绩时，必须同步展示业绩比较基准的表现，帮助投资者直观判断基金是否真正“跑赢目标”。同时，新规还规范了基金合同、定期报告中关于业绩比较基准的信息披露要求，大幅提升了投资过程的透明度。

设置一年过渡期

此次改革被视为推动公募基金行业高质量发展的系统性工程。一方面，新规有助于稳定基金投资风格，强化其作为价值投资工具的属性，促使其更好发挥机构投资者在资本市场中的作用，同时也有助于推动基金投顾业务发展，为市场引入更多中长期稳定资金。

另一方面，通过明确基准定位、优化披露与展示，引导投资者理性看待基金收益，培育长期投资理念，使其理解业绩比较基准是衡量基金主动管理能力的重要标尺，而非追逐市场热点或短期博弈的参照。

据了解，为平稳推进存量产品基准调整、降低政策落地对市场的潜在影响，监管层已初步设定不少于一年的过渡期。调整将遵循“基准优化原则上不强制调仓”的原则，稳妥有序推进存量产品基准变更工作。

《指引》将自2026年3月1日起正式实施。基金业协会同步发布的《公开募集证券投资基金业绩比较基准操作细则》，进一步明确了相关执行标准与操作规范。此次系统性改革，正为提升行业公信力、守护投资者权益筑牢制度防线。

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日本央行行长植田和男结束政策决定后的记者会后，日元一度贬值至159.23，随后数分钟内迅速反转，最高升至157.37，涨幅达0.7%，全天波动幅度超过1.2%。这一突然的反转令市场措手不及，交易员纷纷猜测背后原因。

在发布会之后的采访中，当财务大臣片山皋月被问及日本是否干预市场时拒绝回应，仅表示"我们时刻保持紧迫感地关注"，令市场对波动原因的判断陷入迷雾。日元接近160这一关键点位，使得投资者高度警觉——这是2024年日本当局四次出手干预时的大致水平。

市场高度紧张源于日元持续逼近敏感水平。法国农业信贷银行策略师Valentin Marinov表示：

"很容易得出结论，我们可能正处于官方干预的早期阶段。市场反应也显示出，当日元交易如此接近'沙中之线'——过去发生干预的点位时，市场有多么紧张。"

植田和男传递混合信号

日本央行周五维持政策利率在0.75%不变，但上调了中长期通胀预测。据华尔街见闻此前文章，植田和男在记者会上表示，若经济形势如预期发展将继续提高利率，潜在通胀将继续温和上升，12月加息后金融环境仍保持宽松。

他特别提到，企业在4月份——日本新财年开始时的价格上调幅度，将是政策委员会讨论潜在加息时考虑的因素之一。这一表态被市场解读为略显鸽派，随后日元开始走弱。

针对近期长期利率快速上升的情况，植田和男表示，日本央行将在特殊情况下灵活开展债券操作，可能会开展操作鼓励稳定收益率的形成。

渣打银行东京市场主管Fukuhiro Ezawa表示：

"植田和男的评论最初被解读为对加息略显鸽派，美元兑日元随即走高。随后该货币对回落，引发市场猜测这一走势可能反映了干预或汇率检查。"

160点位：干预的"沙中之线"

日本政府在2024年花费了近1000亿美元购买日元以支撑货币。四次干预时汇率均在每美元兑160日元左右，这为未来可能采取行动的位置设定了一个粗略标记。

法国农业信贷银行的Marinov指出，当前市场反应显示出当日元交易接近过去发生干预的水平时，投资者神经紧绷。

东京Central Tanshi FX交易员Tominaga Takayuki表示，"除了汇率检查的可能性外，植田新闻发布会结束后日元走弱，可能触发了预先计划的交易。虽然扭转日元下跌趋势很困难，但市场谨慎情绪明显增强。若汇率向160靠近，下周对干预的预期可能会加剧。"

汇率检查历来被视为当局向交易员发出的警告信号，表明他们认为汇率波动过度。这通常发生在波动性增加且口头干预未能遏制走势时。在汇率检查中，日本央行通常会致电交易员询问日元兑另一货币的报价，这是实际交易前的一步。

三井住友DS资产管理公司高级基金经理Sohei Takeuchi指出，一旦汇率突破159，"日本当局的警惕可能已经加强"，这指向了汇率检查的可能性。他表示，如果当局不仅进行检查而是实际进行购买干预，日元可能会进一步走强并在更高水平维持更长时间。

本周市场持续紧张

日本市场本周一直处于紧张状态。首相高市早苗承诺，如果她和执政的自民党在2月8日的提前选举中获胜，将暂停对食品和非酒精饮料购买征收的8%税收两年。

本周早些时候，日本40年期国债收益率创下纪录高位，市场对政府支出放松可能增加该国债务负担的担忧加剧——日本债务规模在发达经济体中位居首位。这些担忧也对日元构成压力。

截至片山皋月讲话后，日元交易在157.97附近，收复了部分跌幅。市场将继续密切关注下周日元走势，以及当局是否会在接近160关键点位时采取进一步行动。

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1月23日，中微公司发布公告，预计2025年度归属于母公司所有者的净利润将在20.80亿元至21.80亿元之间，较上年同期增长约28.74%至34.93%。这一业绩增长主要得益于主营业务的强劲表现，其中刻蚀设备销售额预计达98.32亿元，同比增长约35.12%。

与此同时，公司并未因追求短期利润最大化而放缓技术攻关，全年的研发投入激增至37.36亿元，研发营收占比超过30%，显示出管理层在填补关键设备国产化短板方面的激进策略。

除了核心刻蚀业务的稳健扩张，中微公司在新兴业务领域也取得了关键突破。LPCVD和ALD等半导体薄膜设备收入预计达到5.06亿元，同比大幅增长约224.23%。公司针对先进逻辑和存储器件制造的高端产品付运量显著提升，部分关键工艺设备已获得重复性订单。这一趋势表明，公司多元化的产品矩阵正在顺利进入市场验证与量产阶段，逐步成为新的业绩增长点。

尽管研发费用的剧增对当期利润率构成一定压力，但得益于毛利的显著增长以及投资收益的补充，公司整体盈利能力依然稳健。扣除非经常性损益后，归母净利润预计为15.00亿元至16.00亿元，同比增长8.06%至15.26%。这一业绩指引反映了本土设备制造商在面临下游扩产需求时的交付能力与技术迭代速度，同时也凸显了其在供应链管理和产能扩张方面的成效。

财务数据显示，中微公司2025年的业绩增长具有较强的内生动力。预计全年营业收入较2024年增加约33.19亿元，由此带来的毛利增长约11.45亿元，成为净利润上升的主要驱动力。

在非经常性损益方面，由于二级市场股价波动及公司出售部分持有的上市公司股票，预计2025年计入非经常性损益的股权投资收益为6.11亿元，较上年同期的1.98亿元增加了约4.13亿元。这一非经营性因素进一步增厚了归母净利润的账面表现。尽管如此，扣非后净利润的稳步增长表明，即便剔除投资收益影响，公司核心业务的盈利能力依然保持在上升通道。

为了应对市场对多种新设备急剧增长的需求，中微公司在2025年显著加大了研发力度。公告显示，全年研发投入约37.36亿元，较上年增长52.32%，研发投入占营业收入的比例约为30.16%，这一比例远高于科创板上市公司的平均水平。

具体来看，计入当期损益的研发费用约24.72亿元，同比激增约74.36%。公司管理层明确表示，这一高强度的投入旨在尽快弥补国产半导体设备的短板，通过积极赶超为长期的持续增长打好基础。这种以牺牲短期部分利润换取技术领先和市场份额的策略，体现了公司在激烈的行业竞争中对技术壁垒的重视。

在产品线方面，刻蚀设备继续扮演公司的营收支柱角色。针对先进逻辑和存储器件制造中关键刻蚀工艺的高端产品新增付运量显著提升。在CCP（电容耦合等离子体）领域，单反应台介质刻蚀产品保持高速增长，覆盖了存储器应用中的各类超高深宽比需求；在ICP（电感耦合等离子体）方面，适用于下一代逻辑和存储客户的设备开发取得进展，加工精度已达到单原子水平。预计到2025年底，公司刻蚀设备反应台全球累计出货将超过6,800台。

薄膜设备业务则呈现出爆发式增长态势。公司的CDP产品部门开发的LPCVD、ALD等十多款导体和介质薄膜设备已顺利进入市场，LPCVD设备累计出货量突破三百个反应台。此外，EPI设备已进入客户端量产验证阶段，公司在氮化镓基MOCVD设备市场保持领先地位，并积极布局碳化硅等功率器件应用市场，多款新产品验证进展顺利。

业绩的快速增长离不开产能与供应链的支撑。中微公司位于南昌约14万平方米和上海临港约18万平方米的生产研发基地已投入使用，有效保障了销售端的快速放量。

公司表示，通过持续开发关键零部件供应商，推动供应链的稳定与安全，设备交付率保持在较高水准。这种及时的交付能力在半导体行业周期波动的背景下，为销售增长提供了有力支撑。同时，公司强调运营管理水平的提升，对产品成本及运营费用的控制能力也得到有效增强。

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标普全球周五发布的数据显示，欧元区1月综合PMI初值维持在51.5，连续第二个月高于荣枯线，但低于市场预期的51.9。服务业PMI初值降至51.9，低于预期及前值；制造业PMI初值虽小幅上升至49.4，仍处于收缩区间，反映工业部门持续承压。

欧元区两大核心经济体在开年呈现明显分化，德国经济复苏动能进一步增强，而法国则因国内政治僵局再次陷入收缩。从数据看，德国1月综合PMI升至52.5，高于市场预期及前值，连续第二个月站稳扩张区间。制造业PMI虽仍在荣枯线以下，但收缩幅度已较上月收窄；服务业则延续复苏态势支撑整体经济表现回暖，1月服务业PMI录得53.3，好于预期和前值。

相比之下，法国经济在预算争议持续影响下再度承压，1月综合PMI回落至48.6，自去年10月以来首次跌破荣枯线。尽管其制造业PMI逆势升至51，创下近四年新高，但服务业活动急剧放缓至47.9，成为拖累经济整体表现的主要因素。

德国复苏动力增强但仍显脆弱

德国今年1月的经济数据进一步强化了市场对经济复苏的信心。政府计划在基础设施和国防领域加大投入，推动本月投资者信心升至2021年年中以来最高水平。

然而，复苏基础仍显脆弱。汉堡商业银行经济学家Cyrus de la Rubia指出，制造业库存持续消耗、新增订单增长乏力等现象，反映出内生动能尚未完全恢复。

从结构看，1月德国制造业PMI虽仍低于荣枯线，但收缩速度有所放缓；服务业则保持扩张且增速加快，企业预期进一步改善。值得关注的是，就业市场出现降温迹象，就业人数正以2020年年中以来最快速度下降。分析认为，服务业岗位调整主要源于企业效率优化，而制造业的就业收缩趋势仍在延续，反映出不同行业所处的周期阶段存在差异。

法国服务业预计拖累整体活动

法国经济疲软主要源于服务业活动急剧收缩，其萎缩速度创下2025年4月以来新高。相比之下，制造业仍保持扩张态势。自法国总统马克龙宣布临时选举以来，该国在财政预算审议方面持续面临阻力。总理塞巴斯蒂安·勒科尔努本周启用宪法工具，在国民议会未完成表决的情况下推动预算通过，旨在结束数月来的政策僵局。

值得关注的是，周五公布的数据显示，法国1月制造业信心意外跃升，企业对生产前景与订单情况的乐观程度达到2022年7月以来最高水平，反映该领域复苏势头有所增强。

尽管面临特朗普关税冲击及国内赤字争议等压力，法国经济在去年展现出超预期的韧性。法国央行本月表示，去年第四季度国内生产总值预计“至少”增长0.2%。分析师普遍预测，今年经济增速有望达到1%，略高于2025年水平。

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中国人寿保险股份有限公司（以下简称“中国人寿”）于2026年1月23日发布重要公告称，公司拟作为有限合伙人，与多方共同设立一家合伙企业。

这意味着，这家“寿险巨无霸”正在拓展其在战略性新兴产业的投资布局。

组建专业架构的合伙企业

根据公告，中国人寿、浦东创投、国投先导及国寿基础（各方均作为有限合伙人）拟与创智和瑞（作为普通合伙人）及领智盈上海（作为特殊有限合伙人）订立合伙协议，借以成立合伙企业。

该合伙企业的全体合伙人认缴出资总额为50.515亿元，其中，中国人寿的认缴出资额为40亿元。

在管理架构上，国寿资本将作为合伙企业的管理人。同时，中国人寿亦拟与相关方订立补充协议，以对合伙协议中的部分条款作出适用于公司的修订。预计中国人寿将于2026年6月30日前与相关方正式订立合伙协议及补充协议。

明确经营期限与投资策略

公告明确了合伙企业的经营期限与投资策略。合伙企业的经营期限为自营业执照首次签发之日起至首次交割日后满十年之日止。其中，首次交割日起计五年为投资期，投资期届满之次日起计五年为退出期。经全体合伙人一致同意，合伙期限可延长两次，每次一年。

该基金主要通过参股型直接股权投资方式，投资于成长期企业或战略新兴产业，投资领域主要为人工智能、集成电路和生物医药三大先导行业中的科技创新企业。公告特别指出，拟投资于人工智能领域的比例不低于实缴出资额的70%。

设立双委员会治理机制

在治理结构方面，合伙企业将设立投资决策委员会和投资顾问委员会。投资决策委员会由七名委员组成，由管理人国寿资本委派。投资顾问委员会由五名委员组成，中国人寿、浦东创投、国投先导、领智盈上海及国寿资本将各委派一名委员。

界定为需申报的关联交易

中国人寿在港股公告中说明了本次交易的性质。集团公司作为公司的控股股东，亦是国寿资本的间接控股股东，而国寿基础及创智和瑞均为其全资附属公司。因此，本次交易构成公司在上市规则第14A章下的关联交易。

由于本次交易适用的一个或多个百分比率超过0.1%但少于5%，因此须遵守申报及公告规定，但获豁免遵守独立股东批准的规定。

国寿资产“耐心资本”的成功退出范式

值得注意的是，国寿资产在另类投资领域已有成功的退出经验。根据最新公告，近日，国电投核能有限公司通过上市公司重大资产重组成功上市，这亦是国寿资产首个通过该方式实现退出的另类投资股权项目。

该项目是国寿资产发挥“耐心资本”作用的典型案例。早在七年前，国寿资产便以80亿元增资电投核能，长期陪伴企业成长，助力其绿色创新发展与降负债去杠杆。

此次通过资产重组实现资产证券化，不仅标志着国寿资产在“募、投、管、退”全周期管理能力上的重要突破，也验证了其长期投资、价值投资策略的有效性，为本次及未来的基金运作提供了宝贵的经验参考。

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数据显示，招行不仅营业收入年内的同比增速“成功翻正”。而且净利润、归母净利润等多个利润指标也同步保持正增长。这或许表明这家股份制大行，正在日益接近业绩持续增长的拐点。

根据快报显示，2025年全年，招商银行实现营业收入3375.32亿元，比上年增长0.01%，是去年初以来四个季度里的首次正增长；利润总额1789.93亿元，同比增长0.19%，归属于股东的净利润1501.81亿元，同比增长1.21%，总体经营保持稳健态势。

具体分项目来看，快报披露了非利息净收入为1219.39亿元，同比下降3.38%，这反衬出招行的利息净收入或有一定的增长，在当前利率环境下，招行传统的存贷业务依然坚挺。

资产规模方面，截至2025年末，招商银行资产总额达13.07万亿元，较上年末增长7.56%；客户存款总额9.84万亿元，增长8.13%；贷款和垫款总额7.26万亿元，增长5.37%。归属于股东权益1.27万亿元，增长3.82%。显然，从资产质量也可以看出，该行的增长比较稳健。

资产质量方面，招行继续保持行业领先水平。不良贷款率0.94%，较上年末下降0.01个百分点；拨备覆盖率391.79%，仍处于较高水平。

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1月23日，随着一条米其林竞驰5E轮胎缓缓驶下生产线，备受瞩目的米其林上海工厂改扩建二期工程（“白玉兰”项目）正式在上海闵行开发区宣告投产。

这不仅是米其林集团内首个从设计之初就完全依照“未来工厂”概念建设的一级战略投资项目，更是这家百年轮胎巨头面对中国新能源汽车产业爆发式增长给出的强力回应。

对于米其林而言，上海工厂的这一次扩建，不是简单的产能堆叠。

作为上海市级及闵行区级重大外资投资项目，“白玉兰”项目总投资高达30亿元人民币。该项目的正式投产，标志着米其林上海工厂正加速蜕变为集“高端产品、超级灵活、绿色、智能”于一体的行业标杆，也意味着米其林集团的“未来工厂”战略在中国市场率先落地开花。

高端突围

在汽车工业的百年变局中，轮胎作为唯一接触地面的零部件，正面临前所未有的技术挑战。中国新能源汽车市场的渗透率持续攀升，对轮胎的承重能力、静音性、耐磨性以及滚阻表现提出了极为严苛的要求。

“白玉兰”项目正是米其林对这一市场趋势的精准卡位。新工厂将产能聚焦在18至24英寸的高性能、大尺寸乘用车轮胎领域。

更值得注意的是，项目中约70%的产能将直接服务于新能源车型。

随着项目一阶段的顺利投产，米其林上海工厂的高性能子午线轿车轮胎年产能将从850万条跃升至950万条，新增产能达100万条。与此同时，工厂的产品矩阵将变得更加丰富，新增高端规格超过100个，总产品目录突破360个。

此次下线的首款产品——米其林竞驰5E，便是这一高端化战略的具象化身。

作为竞驰5系列的全新产品，该产品在延续持久安全、持久操控核心高性能优势的基础上，通过多项创新技术有效减少能量损耗，不仅能帮助燃油车省油，更能显著提升电动车的续航里程，精准击中了当前市场的痛点，该新品即将在今年上市。

效率革命

在传统的轮胎制造业中，规模效应往往意味着灵活性的大幅牺牲。然而，面对中国汽车市场“小批量、多频次、快迭代”的新常态，传统的“大生产”模式已难以为继。“白玉兰”项目通过引入超柔性生产模式，正在打破这一行业魔咒。

这里是“超级灵活”的代名词。项目应用了米其林全球最先进的工艺与设备，单台成型机仅需36秒即可下线一条轮胎。更具革命性的是，工厂支持最小100条订单的灵活生产，将订单交付周期从原本的10天大幅缩短至5天。

这意味着，米其林上海工厂将具备极强的“快响应”能力，能够从容应对主机厂的紧急追加订单或是售后市场的碎片化需求，极大地降低了产业链上下游的库存压力，为中国汽车产业链的灵活性与效率提升提供有力支撑。

此外，AI技术的全面赋能让这座工厂拥有了“智慧大脑”。作为一座“数字原生”工厂，“白玉兰”项目在设计阶段就深度融合了大数据与数字孪生技术，通过模拟生产物流、优化生产布局，降低了试生产改造成本。在生产管理环节，工厂运行模式从传统的“事后响应”转向了“事前预判”。AI辅助质检系统通过视觉增强技术构建了“实时检测-即时介入”的闭环，大幅降低了试错成本，确保了生产的极致稳定与高效。同时，自动化设备与全自动物流的应用，实现了“0重体力劳动工厂”，赋能员工从事更有价值的工作。

绿色标杆

在“双碳”目标下，制造业的绿色转型已不再是选修课，而是生存的必修课。“白玉兰”项目秉承米其林“一切皆可持续”的愿景，打造了一个可复制、可推广的绿色制造样本。

工厂彻底告别了传统轮胎制造中高能耗、重污染的刻板印象，实现了100%电气化生产。通过引入先进的电硫化设备，替代传统的蒸汽硫化工艺，整体能效提升了惊人的400%以上。同时，项目已实现100%清洁能源覆盖，生产过程全面使用可再生电力，有效降低碳排放。

在这一绿色基建的背后，是真金白银的投入。项目累计投入超过3000万元用于废水、废气治理及固废回收，全面实现了100%水循环，持续提升减排与资源循环利用能力。

上海米其林轮胎有限公司总经理朱海燕在回顾工厂25年的发展历程时强调，米其林上海工厂始终坚持“人、利润与环境”的平衡发展。

她表示，目前的工厂已获评首批“上海市无废工厂”，并将目标定格在2050年前全面实现碳中和。今天的投产，不仅是产能的交付，更是米其林向“零碳工厂”迈进的关键一步。

深耕中国

“白玉兰”项目的落地，不仅是米其林的一笔商业投资，更是跨国企业对中国经济投下的一张信任票。

米其林大中华及蒙古区总裁兼首席执行官叶菲在投产仪式上动情地回忆了项目建设的点滴——从签下效果图时的专注，到封顶仪式上喜鹊衔枝而来的吉兆。他阐释道，“白玉兰”作为上海市花，寓意着勇敢探索与向上生长，这正是米其林在中国市场精神的写照。

叶菲强调：“白玉兰项目的正式投产，是米其林持续深耕中国、深化与地方政府及产业伙伴合作的重要里程碑。这不仅是制造能力的升级，更体现了我们在中国推动高质量发展、绿色转型与产业协同的长期承诺。”

从2001年建厂至今，米其林上海工厂已扎根闵行25年。从最初的生产基地，到如今集智能制造、绿色环保、高端服务于一体的“未来工厂”，米其林见证并参与了中国汽车工业的腾飞。

在充满不确定性的全球经济环境中，确定性显得尤为珍贵。米其林用一座“未来工厂”，展示了其对中国市场的确定性承诺，以及对制造业未来的确定性判断。

展望未来，正如米其林所规划的那样，这座工厂将全面释放新质生产力，围绕“人×利润×环境”持续创造长期价值，把“看得见”的智能技术转化为“摸得着、用得上”的高端产品。对于中国消费者而言，这意味着更安全、更舒适、更愉悦的出行体验；而对于中国制造业而言，这或许就是高端化、智能化、绿色化转型的最佳注脚。

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1月21日，浙商证券在最新研报中称，随着医保局收费目录政策落地和海外市场加速拓展，行业有望从早期发展期步入快速增长期。如果说过去五年是技术追赶期，那么未来五年将是商业化兑现期。

2024年中国手术机器人市场规模约为72亿元人民币。根据预测，到2032年，这一数字将暴涨至767亿元。这意味着在未来8年间，年复合增长率（CAGR）高达约34%。这种增速在当前的宏观环境下极为罕见。

2026年1月20日，国家医保局发布《手术和治疗类辅助操作类立项指南（试行）》，明确手术机器人收费框架，这将显著降低产品入院门槛。同时，头部企业海外订单快速增长，微创机器人全球订单突破160台，精锋医疗海外订单达72台，出海正成为新的增长引擎。

市场空间：超700亿规模，年增长34%

研报指出，根据Frost&Sullivan数据，2024-2032年中国手术机器人市场规模将从72亿元增长至767亿元人民币，年复合增长率约34%。

相比之下，全球市场同期将从212亿美元增长至750亿美元，年复合增长率约17%，中国市场增速显著高于全球平均水平。

研报指出，腔镜手术机器人占据半壁江山，2024年腔镜手术机器人占据整体市场规模的58%，是最大的细分赛道。

配置证放开和收费目录落地将成为重要推动力，浙商证券预计2024-2032年市场规模年复合增长率约29%，2032年将达321亿元。

另外，骨科手术机器人市场规模仅次于腔镜机器人。根据众成数科2025年1-11月统计，骨科机器人占整体装机量的26%，占销售额的22%。

研报称，随着国产产品完善和收费目录落地，2024-2032年市场规模年复合增长率预计达41%，2032年将达213亿元。

2026年关键催化：收费政策破解入院难题

2026年是政策落地的决定性时刻，因为“谁来买单”这个问题即将得到系统性解决。

过去国产机器人推广难，核心痛点在于医院“不算经济账”。只有明确了收费目录和医保报销比例，社会效益才能转化为医院的经济效益。2026年1月20日医保局发布的《手术和治疗类辅助操作类立项指南（试行）》是关键信号。

国产手术机器人发展可分为三个阶段：

• 早期发展期：产品力较弱，市场接受度低，临床优势不清晰，定价和入院难度大，仅头部医院布局，主要带来社会效益而非经济效益。
• 快速发展期（2026年进入）：两大前置指标已具备：

一是产品力明显提升，部分厂商推出产品梯度完善且获临床认可的产品；

二是收费目录明确。

2026年1月20日医保局发布的收费指南将手术机器人分为导航、辅助执行、精准执行、远程手术四类，按主手术价格的一定系数加收，这将显著加速产品入院。

• 各地收费政策对比：上海2021年将四类术式纳入医保乙类，患者自付20%；北京2021年将骨科机器人手术纳入甲类全额报销，配套耗材按70%报销；湖南2022年按手术价格40%-300%加收但不纳入医保。全国性收费框架的建立将为各地落地提供指引。

出海加速：新增长引擎启动

2024年中国手术机器人市场仅占全球市场的5%左右，海外市场空间广阔。国内头部企业正快速拓展海外市场：

微创机器人：腔镜手术机器人图迈2024年5月获CE认证后，截至2025年12月全球商业化订单突破160台，覆盖40多个国家。

骨科机器人鸿鹄已获中国NMPA、美国FDA、欧盟CE认证，2025年上半年全球累计订单超过55台。海外收入占比从2022年的较低水平持续提升。

精锋医疗：腔镜手术机器人MP1000于2025年3月获CE认证，SP1000于2025年10月获CE认证。

截至2025年10月末，已签订72台海外订单，占全球总订单118台的61%。海外收入占比快速上升。

浙商证券认为，国产企业依托产品力、性价比和5G远程手术等独特创新能力打开海外市场，2026年海外增长可期，并有望形成持续的新增长拉动。

盈利模式：抄直觉外科的作业，赚耗材的钱

手术机器人本质上是“剃须刀+刀片”的商业模式。具体来看：

对标直觉外科（Intuitive Surgical）： 这家市值超1870亿美元的巨头给出了标准答案。靠卖设备（系统）只是交个朋友，真正赚钱的是后续源源不断的耗材和服务。2024年，直觉外科的耗材与服务收入占比已达76%。

浙商证券认为，国内企业必须遵循这一逻辑——先铺设备占坑，再靠耗材造血。 在这个阶段，装机量（Install Base）是核心先行指标。谁能先把机器送进手术室，谁就掌握了未来十年的现金流阀门。

同时，研报指出，参考史赛克（Stryker）等海外巨头，骨科机器人的终局是“设备+植入物”的协同。机器人的精准定位能带动高值骨科耗材的销售，这将是国产骨科巨头利润修复的关键。

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回溯更长时间周期，据摩根大通数据，在过去21个交易日内，散户累计净买入的总额首次超过了450亿美元这一历史关口。相比去年事件驱动的短期抄底，本轮买入更具持续性，显示散户情绪已从避险转向积极配置。

当地时间周三，特朗普在达沃斯的发言提振了风险情绪，市场如散户预期地发生反转。特朗普出现了明显的立场调整，不仅放弃此前对格陵兰问题的关税威胁，也排除了使用武力的可能性。据新华社，美国总统特朗普21日在社交媒体发文称，他已经同北约秘书长吕特就未来达成有关格陵兰岛的协议制定了框架，因此不会实施原定于2月1日生效、对欧洲8国加征关税的措施。

值得注意的是，今年散户在ETF与个股上的买入规模基本持平，改变了过去以ETF为主的配置结构，显示其投资策略更趋多元与主动。此次在特朗普相关表态后的市场反弹，再次印证了散户对政策叙事与市场情绪之间的节奏把握。

贵金属重获青睐

此前，随着特朗普就格陵兰问题向欧洲发出潜在关税威胁，市场避险情绪有所升温，贵金属ETF重新成为散户买入热点，跃居各类别第二位。与此同时，国际股票ETF也出现接近历史百分位数上限的超大规模资金流入。

在整体ETF买入中，宽基股票ETF贡献了约40%的份额，位居周度买入首位（处于第98百分位），主要由QQQ（流入规模达2.4倍标准差）、SPY和VOO的强劲资金流入所推动。

另一方面，受美国寒潮影响，天然气期货在两天内暴涨约50%，推动散户投资者加速从BOIL和UNG等相关ETF中获利了结。与贵金属的避险属性不同，加密货币ETF在2026年初呈现“反黄金”交易特征，同样出现资金外流，货币类ETF昨日仅处于第4百分位的较低活跃度。

科技股主导个股买入

在个股买入方面（处于第84百分位），科技板块仍是散户资金的主要流向，非必需消费品和通信类股紧随其后。尽管“七巨头”在2025年持续主导散户交易，但近期资金已呈现向更广泛标的扩散的趋势。

本周特斯拉与亚马逊继续位居散户净买入前列，奈飞、美光、台积电及英特尔也获得显著关注。相比之下，苹果仍然持续被净卖出，成为散户调配资金的主要来源之一。

期权市场方面，散户参与度持续处于高位。交易活跃的合约主要集中在特斯拉、英伟达、Meta、AMD、谷歌、美光、微软及苹果等个股，以及SLV和GLD等贵金属ETF。

摩根大通指出，散户应对市场波动的策略已从去年以ETF为主，转向个股与ETF并重的均衡配置，反映出其风险承受意愿与投资策略的进一步成熟。

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从盈利能力来看，公司营业利润46.60亿元，同比大幅增长29.13%；加权平均净资产收益率为5.59%，较上年同期提升1.01个百分点。截至报告期末，公司总资产3181.80亿元，较期初增长8.61%；归属于上市公司股东的所有者权益719.27亿元，较期初增长5.17%。

受益于经济和市场向好

光大证券表示，业绩增长主要得益于2025年中国经济稳中向好，内地及香港资本市场交投活跃度显著提升、主要股指呈上行态势。

2025年，公司坚守功能性定位，持续推动服务实体经济和国家重大战略落实落细，紧扣监管政策要求与市场机遇，全力推进各项经营计划落地见效，夯实稳健经营根基。

三大业务板块同比增长

光大证券还表示，公司在2025年持续夯实客户基础、抓住投融资改革机遇，财富管理、投资交易、资产管理三大业务板块收入实现同比增长。

同时，公司继续深入践行集约化、精细化成本管理，在支持业务发展的基础上持续推进提质增效，提升资源利用效率。

也有风险提示

公司提示，目前公司财务状况稳健，经营情况正常。但目前涉及金通灵科技集团证券虚假陈述责任纠纷案仍在审理中，最终涉诉金额存在不确定性。

此外，业绩快报数据为初步核算数据，未经审计，具体数据以年度报告为准。

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根据公司1月23日发布的年度业绩预告，预计2025年度实现营业收入31.53亿元，同比大幅增长35.81%；净亏损为4.49亿元，较上年同期收窄25.29%。公司在收入规模快速扩张的同时，整体盈利能力正逐步改善。

具体看点如下：

• 财务表现：2025年营收31.53亿元，同比增长35.81%；净亏损4.49亿元，同比收窄25.29%；扣非净亏损6.27亿元，仅收窄2.49%

• 订单爆发：全年新签订单59.60亿元，同比翻倍增长103%；Q4单季新签27.11亿元创历史新高；期末在手订单50.75亿元

• 业务结构：量产业务收入增长74%成最大亮点；AI算力相关订单占比超73%；数据处理领域收入占比达34%

• 成本压力：研发投入13.51亿元，占营收比43%；期间费用16.39亿元，研发占比达80%

  

从结构来看，归属于母公司所有者的净利润同比减亏1.52亿元，不过，扣除非经常性损益后的净利润亏损为6.27亿元，同比仅收窄2.49%。

业绩提升主要得益于全年营收的强劲增长、单季度新签订单连续创新高以及在手订单连续九个季度保持高位。与此同时，尽管公司持续坚持高强度的研发投入，但由于收入快速增长，研发费用占营收比例显著下降，规模效应开始逐步显现。

单季度新签订单屡创新高，研发投入占比大幅降低

公司业绩的核心驱动力，在于其新签订单呈现爆发式增长，连续三个季度创下历史新高，展现出强劲的市场需求与客户认可。2025年第二、三、四季度的新签订单金额分别为11.82亿元、15.93亿元和27.11亿元，第四季度环比增幅高达70.17%。

全年新签订单总额达59.60亿元，是2024年的两倍以上，同比增长103.41%。其中，AI算力相关订单占比超过73%，数据处理领域订单占比超50%。

截至2025年末，公司在手订单金额已攀升至50.75亿元，连续九个季度保持高位，较第三季度末增长54.45%。尤其值得关注的是，量产业务订单已超过30亿元，规模效应为未来盈利能力的持续提升奠定坚实基础。此外，在手订单中预计一年内转化的比例超过80%，其中近60%来自数据处理应用领域。

2025年，公司预计期间费用总额约为16.39亿元，其中研发费用占比约80%。报告期内，公司整体研发投入达13.51亿元，虽保持高投入强度，但得益于营业收入的显著增长，研发费用占收入比重同比下降约11个百分点至43%，反映出规模效应开始释放。

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美国国家海洋和大气管理局（NOAA）发布通知，大幅缩短了开采太平洋海底富含矿物质结核所需的许可时间，这些散布在海底的矿产蕴含着电动汽车和国防工业所需的关键金属。

此举与特朗普对国际机构的蔑视态度一致。美国选择绕过联合国下属的国际海底管理局，该机构已就此类作业起草规则长达11年，但至今未发放任何实际采矿许可证。这一政策转变源于特朗普今年4月签署的加快海底采矿的行政命令。

该决定对深海采矿初创企业构成重大利好。加拿大公司The Metals Co.周三股价上涨13%，该公司CEO Gerard Barron表示将于周四提交符合新规的修订许可申请，并预计在明年年底前开始开采。

地缘政治驱动的矿产争夺

特朗普的行政命令由地缘政治考量驱动。自一年前重返权力以来，美国与其他国家在关键产品出口上展开反复较量。

全球钴和镍产量的约80%、锰产量的90%被单一国家控制，这些金属广泛用于国防工业和电动汽车。然而，据美国地质调查局数据显示，位于太平洋表面以下三英里、夏威夷东南500英里的克拉里昂-克利珀顿区的结核，其镍含量几乎是陆地已知储量的两倍，锰含量多20%，钴含量超过三倍，还含有大量铜。

包括The Metals Co.在内的国际初创企业集团多年来一直敦促国际海底管理局发放许可，允许它们开采这些结核。但该机构虽已发放数十个勘探许可，却未发放任何实际采矿许可证。Barron在周四向众议院委员会提交的准备发言中称该机构"陷入僵局"。

今年4月，特朗普政府表示将完全无视国际海底管理局，自行发放许可证。周三，NOAA进一步加快流程，取消了采矿初创企业必须先从该机构获得勘探许可、再申请商业金属回收许可的要求。现在企业可以同时申请许可证和许可。

政策持久性存在疑问

美国的单边行动可能正在迫使国际海底管理局加快行动。同样寻求在克拉里昂-克利珀顿区以及美属萨摩亚近海开采结核的Impossible Metals公司CEO Oliver Gunasekara表示：“行政命令以及The Metals Co.直接申请的事实给国际海底管理局施加了很大压力，因为它现在需要决定自己是否还具有相关性。”

但法律专家对特朗普政府举措的持久性表示担忧。曾在共和党和民主党政府任职、参与海洋法工作的Perkins Coie律师事务所合伙人Edward Boling表示，如果未来政府倾向于更严格的国际法，特朗普政府的举措可能适得其反，损害NOAA现在授予的任何许可。

"我们的经济不是孤岛，"Boling说，"它是国际市场的一部分。坦率地说，我预计任何开发商都希望确保长期安全。"

环保组织长期以来一直反对海底采矿，认为对基本未知的海洋生态系统的风险需要严格的采矿规则。它们可能会继续向监管机构施压。Gunasekara目前正在筹集3000万美元的A轮融资，他表示将坚持国际海底管理局的流程。"这更合法，"他说，"这并不是说我们认为NOAA不是可行的方法。但我们认为从长远来看，这是更安全的路线。"

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最新的动态显示，马斯克与特朗普总统此前降至冰点的关系已经解冻，且双方正在形成一种新的务实联盟。据华尔街日报报道，马斯克今年已向一名共和党参议院候选人捐赠了1000万美元，其政治团队近期正积极接触供应商，重点招募数字和短信领域的专家，为其在即将到来的2026年中期选举中的运作铺平道路。

这一战略转向不仅意味着共和党将重获马斯克的雄厚资金与技术基础设施支持，更凸显了马斯克试图通过政治影响力重塑美国政府的愿景。在2026年的选举周期中，马斯克的核心目标是将那些仅在总统大选中投票给特朗普的选民，转化为在中期选举及各级选举中依然支持共和党的稳定票仓，以协助共和党捍卫其在参众两院的微弱优势。

对于市场而言，马斯克的政治回归意味着其商业帝国（包括特斯拉和SpaceX）可能会再次受到政治风向的直接影响。尽管马斯克此前向投资者承诺将专注于业务，且SpaceX正准备上市，但他与特朗普政府的深度绑定可能会在监管环境和政府合同方面带来新的变量。

新的务实联盟

尽管马斯克在2024年5月曾因在政府效率部任职期间的动荡经历与特朗普公开决裂，但近期的迹象表明双方关系已显著回暖。这一和解被视为一种互利的务实联盟：特朗普得以重新获得马斯克的资金支持和技术平台，而马斯克则在政府内部维持了一个关键的影响力渠道。

马斯克正利用其社交媒体平台放大其对美国政府“瘦身”的愿景，主张削减联邦支出、放松监管以及在投票站实施公民身份证明强制令。据知情人士向华尔街日报透露，共和党高层，包括与马斯克保持密切关系的副总统万斯，已鼓励马斯克协助共和党保住国会控制权。作为回应，马斯克已投入1000万美元支持肯塔基州参议员Mitch McConnell留下的空缺席位，资金流向了一个支持商人Nate Morris的超级政治行动委员会（Super PAC），该委员会由万斯的外部顾问管理。

双方关系的修复也有公开迹象可循。去年9月，马斯克曾在一位保守派活动人士的追思会上坐在特朗普的包厢内，两人进行了长谈。本月初，马斯克在X平台上发布了一张与其与特朗普夫妇共进晚餐的照片，进一步佐证了双方关系的升温。

备战2026中期选举

马斯克的政治顾问Chris Young目前正主导相关筹备工作，并在近期会见了一些政治候选人及其团队。据知情人士向华尔街日报透露，虽然具体计划尚未完全敲定，且投入规模仍存在变数，但马斯克正权衡是通过其创立的America PAC继续注资，还是向其他政治行动委员会及特定竞选活动提供支持。America PAC曾在2024年大选中专注于选民登记及摇摆州的邮寄选票动员工作。

近期文件显示，Chris Young本月参与了一场与数据分析公司Red Oak Strategic及律所Lex Politica的会议，重点讨论America PAC的数据项目。此外，马斯克团队早在去年12月——通常是竞选周期的淡季——便已开始接触相关供应商。

参议院多数党领袖John Thune在去年12月对媒体表示：“他（马斯克）一直非常有帮助，显然我们对此表示欢迎，他做得越多，我们就越欢迎。”

资金流动与市场影响

联邦选举委员会（FEC）的记录显示，自2025年6月以来，马斯克已进行了约4200万美元的政治捐款，其中包括向America PAC捐赠的2700万美元，向支持众议院和参议院共和党人的PAC捐赠的1000万美元，以及向一个支持特朗普的PAC捐赠的500万美元。这一统计尚未包含近期支持莫里斯的1000万美元捐款。此前，马斯克在2024年选举周期中花费了近3亿美元，成为当时美国最大的已知政治捐助者。

对于共和党而言，这次中期选举面临严峻挑战。历史数据显示，执政党通常会在中期选举中失去席位。自二战以来，仅有两位总统所在的政党在中期选举中增加了众议院席位。特朗普在接受《华尔街日报》采访时也表达了对共和党能否维持众议院控制权的不确定性，称虽然“我们应该赢”，但在统计学上“很难赢”。

此外，选民在民调中对生活成本高企表示不满，认为现任总统在降低食品和住房价格方面做得不够。这种情绪可能成为共和党在中期选举中的阻碍。在此背景下，马斯克已在很大程度上放弃了此前在与特朗普关系紧张时期萌生的组建新政党的计划，转而集中资源支持现有的共和党架构。

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1月23日，A股三大股指午后震荡走高，沪深300和上证50下跌，北证50大涨近4%。光伏产业链爆发，太空光伏方向领涨；商业航天概念股再度大涨，基本金属板块掀涨停潮，算力硬件产业链调整，CPO方向领跌。

港股亦震荡上涨，恒科指、恒指双双走强。科网股多数走高，阿里巴巴涨超2%，此前据报道，其正准备推进旗下AI芯片子公司平头哥的独立上市，新消费概念集体大涨，泡泡玛特涨超7%，数据显示，公司推出的一款新品溢价超600%引爆市场。

债市方面，国债期货全线上涨。商品方面，国内商品期货大面积上涨，铂金涨超10%，沪银涨8.5%，盘中一度突破25000元，创历史新高。碳酸锂突破18万大关，创2023年9月以来新高。

A股：截至收盘，沪指涨0.33%，深成指涨0.79%，创业板指涨0.63%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3900股飘红，超100股涨停，今日全市场成交3.12万亿，沪深两市成交额3.09万亿，较上一个交易日放量超过3900亿。板块方面，光伏、商业航天、贵金属、电池等板块涨幅居前，AI应用、机器人题材活跃。算力硬件产业链调整，CPO方向领跌。保险、银行、煤炭等板块逆势下跌。

具体来看，光伏板块集体爆发，隆基绿能、爱旭股份等30余股涨停。商业航天概念延续强势，金风科技、航天电子等近20股涨停。贵金属板块继续走强，中国黄金、白银有色等涨停。下跌方面，CPO概念股下挫，新易盛、中际旭创、天孚通信均跌超5%。

热门个股方面，锋龙股份18连板，今天放出巨量，成交金额高达38.46亿元，换手率达19%。锋龙股份最新股价为99.53元/股，与停牌前19.68元/股的收盘价相比，上涨超400%。

多只宽基ETF尾盘继续放量，沪深300ETF华泰柏瑞成交额超300亿，沪深300ETF华夏成交额超200亿，嘉实沪深300ETF成交额超155亿元，南方中证1000ETF、华夏中证1000ETF成交近90亿。

港股：恒生指数收涨0.45%，恒生科技指数涨0.62%。

盘面上，新消费概念股反弹，泡泡玛特涨逾6%；黄金股大涨，紫金黄金国际涨逾8%，赤峰黄金涨逾7%；光伏产业链活跃，钧达股份涨逾50%，信义光能涨逾10%。

债市：国债期货全线走高，截至收盘，30年期主力合约涨0.07%，10年期主力合约涨0.03%，5年期主力合约涨0.04%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货全线上涨，截至收盘，BR橡胶、乙二醇主力合约涨停，铂涨超10%，沪银涨超8%，碳酸锂涨超7%，沪锡、瓶片、PTA涨超4%，沪镍、钯涨近4%。

商业航天掀起涨停潮

1月23日，商业航天板块整体涨幅超过3%，西部材料、上海港湾、睿创微纳、金风科技、飞沃科技、烽火电子、润贝航科等20多只相关概念股涨停。另外，信科移动、信维通信、航天环宇等20多只个股涨幅超过10%。

消息面，据上海证券报，马斯克在社交媒体平台上转发了一则推文，暗示SpaceX将在2027年前推出其第二代蜂窝式“星链”系统。蓝色起源则宣布，将布局由5408颗卫星组成的TeraWave卫星通信网络，服务于企业、数据中心和政府用户，其部署工作将于2027年第四季度开始。

据券商中国，亚马逊创始人贝索斯旗下火箭公司蓝色起源（Blue Origin）1月21日宣布，将发射逾5400颗卫星，打造全新通信网络。该网络名为“TeraWave”，可提供全球连续互联网接入，且能以远超竞品的速度传输海量数据。

此外，第三届北京商业航天产业高质量发展推进会暨2026北京国际商业航天展览会于1月23日至25日召开，预计超300家全球企业参展参会。

蓝箭航天、银河航天、星河动力、开运联合、中科宇航、中科星图、千帆智能、星际荣耀等知名商业航天企业，航天科工、航天科技、航空工业三大集团旗下的多家公司，以及广电计量、高华科技、并行科技等上市公司均将参会，完整覆盖卫星制造与应用、火箭发射与服务、前沿材料器件、产业支撑生态的全产业链。

1月22日，上交所官网显示，蓝箭航天空间科技股份有限公司科创板IPO审核状态变更为“已问询”。2025年底，蓝箭航天科创板IPO申请获受理，正式冲刺科创板“商业火箭第一股”。根据招股书申报稿，蓝箭航天目前仍处于亏损状态，拟采用科创板第五套上市标准。这意味着科创板第五套上市标准正式扩大至商业航天领域。

另外，1月22日，北京穿越者载人航天科技有限公司举行“太空旅游全球发布会”。国内首艘商业载人飞船“穿越者壹号（CYZ1）”全尺寸试验舱首次公开展示。“穿越者壹号（CYZ1）”技术团队会前接受本报记者采访时表示，目前已预订了超三艘船，合计20余位太空游客，预计2028年将实现载人首飞。其中，智元机器人CMO邱恒成为“中国001号商业航天员”。

长城证券指出，展望2026年，商业火箭将继续迎来密集发射，多家头部企业已排定密集的发射与研制计划。此外，卫星通信产业正迎来政策、技术与市场需求的多重共振，行业已从试验阶段迈入规模部署期，生态成熟度不断加速。面对广阔市场，随着各家模组厂商持续强化产品创新，深化产业链协作，未来有望持续受益于卫星互联网产业发展。

光伏概念股大涨，太空光伏大爆发

A股光伏概念爆发，隆基绿能、钧达股份、协鑫集成、明阳智能、拓日新能等30股涨停。

港股的光伏产业链同样走强，钧达股份飙升超50%。

消息面上，据华尔街见闻此前文章，马斯克在达沃斯论坛表示，一个100英里见方的太阳能板区域就能为整个美国供电。他透露，SpaceX和特斯拉的团队正分别致力于在约三年内在美国建立每年100吉瓦的太阳能制造产能。

马斯克表示，光伏是最优能源方案，SpaceX未来会发射太阳能AI卫星，SpaceX与Tesla将在美国建设100GW光伏产能；未来应建设太空光伏基地来部署数据中心。

作为商业航天的核心配套领域，太空光伏依托于太空持续光照的独特优势，实现远超地面的发电效率，已成为航天器长期稳定供能的关键支撑。

据上海有色网，光伏组件厂商报价不断破新高，1月当前分布式报价价格分别为：Topcon组件-182mm（分布式）报价（0.728-0.741元/瓦）；Topcon组件-210mm（分布式）报价（0.744-0.771元/瓦）；Topcon组件-210Rmm（分布式）报价（0.743-0.767元/瓦）。

出口退税取消之后，国内组件企业需求增加，虽目前海外订单确定量有限，但是在窗口期之内，出货需求将明确增加，在此影响下，组件企业报价开始上调，两周下来，国内TOPCon主流成交价格上升约0.1元/瓦，且当前国内头部组件企业指导价仍在继续上调。

财信证券表示，我国20万颗卫星申报推动商业航天全产业链加速，带动太空光伏需求爆发；数量上，万颗级星座规划使光伏电池需求成倍增长；质量上，星载设备功能复杂化推高单星供能需求；技术上，商业化驱动光伏电池向低成本HJT、钙钛矿叠层路线转型。

贵金属板块再度拉升

今天A股和港股的贵金属板块再度拉升。A股中，截至收盘，四川黄金、中国黄金、豫光金铅纷纷涨停。

在基本金属板块中，银邦股份、华峰铝业、白银有色等涨停。

港股有色金属中，胜龙国际涨超18%，智汇矿业、中国大冶有色金属、五矿资源均涨超10%。

在商品期货中，沪银一度突破25000元，创历史新高，沪锡、沪镍、沪铝、沪金亦跟涨。铂金、钯金等也大幅拉升。

消息面，周四（1月22日），现货黄金价格大涨超2%，现货白银涨超3%，均创出历史新高。周五（1月23日），黄金、白银继续刷新历史新高，金价接近5000美元、白银逼近100美元关口。

华西证券指出，受美联储降息预期、美元信用不稳、美国中期选举以及地缘政治不确定性的影响，金价有望进一步上涨。参考历史规律，2026年金价涨幅或介于10%—35%区间。

国联民生证券近日指出，美国经济前景承压，降息确定性较强，美元信用进入下行周期，全球“地缘冲突+贸易摩擦”不断，各国央行及ETF购金持续支撑金价，推动金价上行。另外，白银兼具工业和金融属性，光伏用银需求持续，看好工业需求提振带来白银补涨行情。

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美东时间21日周三，特朗普宣布，已与北约秘书长吕特就格陵兰岛问题达成协议框架，由此暂缓始于2月1日生效的对欧洲国家加征计划。据新华社报道，特朗普在瑞士达沃斯与吕特会晤后称，暂时不会按原定计划向反对美国得到格陵兰岛的欧洲八国加征关税。此前一天，美国股市单日蒸发超1万亿美元，创下4月以来最严重的抛售之一。尽管特朗普将这次下跌称为"花生米"，但政策转向的时机凸显了市场波动对其决策的影响力。

"政府对股市走势显然存在敏感性，"管理2140亿美元资产的Man Group首席市场策略师Kristina Hooper表示，"这在退让决定中表现得非常明显。"Corpay首席市场策略师Karl Schamotta称，特朗普对华尔街反应的评论"发出了信号，这击中了他的痛处"。

这一动态正在改变市场行为模式。投资者一方面越来越确信特朗普会在市场压力下妥协，另一方面也在被迫适应更极端的政策威胁。Ninety One投资组合经理Jason Bobora-Sheen警告："市场面临的风险是，这种动态可能让'狼'有一天比预期更接近。"

市场力量迫使快速转向

特朗普的格陵兰关税威胁引发的市场震荡促使政策立场迅速逆转。周二美股遭遇逾1万亿美元损失后，到周三下午特朗普已放弃对欧洲盟友的关税计划。

白宫发言人Kush Desai辩护称："任何怀疑特朗普总统在他人拒绝达成协议时说到做到意愿的人，应该去问问马杜罗或伊朗的想法。"

投资者首次领教"TACO"是在4月1日之后的市场动荡中。当时特朗普贸易战的规模和范围令投资者震惊，美股暴跌，国债市场也受到冲击。但随后的反弹同样猛烈，让抛售股票的投资者损失惨重。

政策试探周期显著压缩

全球投资者已习惯特朗普政策声明的模式——通常在股市、债市和汇市休市的周末宣布。

瑞士Syz银行首席投资官Charles-Henry Monchau此前描述过一个4至6周的"特朗普关税周期时间线"：从"冲击阶段"开始，股市下跌、波动率上升，随后是美国官员安抚市场，最后以解决承诺收场。

"这次（格陵兰事件）要短得多，"Monchau表示，"也许是因为对所有人来说风险都太高了。"

其他案例包括去年7月美元单日下跌，当时传出特朗普向议员询问解雇美联储主席鲍威尔的可能性。在特朗普表示"不打算采取任何行动"后，美元迅速反弹。

Pictet Asset Management首席策略师Luca Paolini指出：

"现在与当时的区别是，特朗普的政治资本少得多。中期选举临近，痛苦阈值要低得多。"

部分投资者担心，TACO预期如此普遍，可能削弱市场对经济或政治冲击的反应能力。在格陵兰危机高峰期，一位政府债券市场投资者表示，他们试图"主动避开所有格陵兰噪音"——债市反应确实比股市温和。

Allianz Global Investors公开市场首席投资官Michael Krautzberger在本周特朗普退让前曾表示：

"如果我是某些欧洲政府的顾问，我会说：你几乎需要制造一点市场波动，因为特朗普对此非常在意，比其他政治家更甚。"

周四特朗普返回美国时，标普500指数收涨0.6%。期货显示周五将进一步上涨0.2%。

投资者调整应对策略

面对新常态，一些跨市场投资者选择在高风险演讲和事件前战术性减仓，同时长期持有黄金等可能受益于不确定性加剧的大宗商品。

黄金本周延续破纪录涨势，即使在特朗普格陵兰政策转向后仍继续上涨，交易价格接近每盎司5000美元。

Royal London Asset Management多资产负责人Trevor Greetham表示，他一直在买入黄金，以对冲特朗普推行某些极端政策的风险，例如在鲍威尔继任者任期内限制美联储独立性。

"感觉市场有点像温水煮青蛙，温度在不断上升，"他说，"（风险是）你对10年或20年前会引发相当大抛售的触发因素变得免疫了。"

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根据IDC于2026年1月23日发布的《全球人形机器人市场分析》报告，2025年全球人形机器人出货量约1.8万台，同比增长约508%，中国厂商在规模化商用进程中占据主导地位。智元不仅拿下全球整体出货量第一，还斩获全尺寸细分领域出货量第一，市场份额显著领先。

这一数据标志着人形机器人产业完成了从技术研发到产品量产的关键跨越。智元通过引入机器人租赁RaaS（Robot-as-a-Service）创新模式，降低用户使用门槛，推动商业模式由单一硬件交付向"产品+平台+服务"演进。

IDC预测，全球人形机器人产业正经历由"广泛参与"向"头部集中、梯队分化"的加速演进，头部厂商与中小厂商在市场策略、技术能力和生态布局上将呈现明显差异。

五大场景全面领先

IDC报告指出，目前人形机器人市场应用场景呈现多元化发展趋势，需求主要来自文娱商演、科研教育、数据采集、导览导购、工业智造与仓储物流六大场景。智元在其中五个场景的出货量均位列第一，展现出深度的商业化渗透能力。

IDC特别指出，智元不仅有多元的应用场景布局，既注重交互展示，也兼顾服务型应用。通过RaaS租赁模式的创新，智元有效降低了用户使用门槛，加快了人形机器人在多场景中的落地普及速度。

规模化交付实力凸显

智元以5200台的出货量在2025年全球市场中占据显著领先地位，这一数据体现了其在规模化交付这一硬性指标上的优势。中国厂商在2025年全球人形机器人市场中占据主导地位，推动了整体市场的爆发式增长。

全球人形机器人出货量同比增长约508%的数据，反映出市场正进入多场景商业化的加速阶段。这一增长速度标志着行业已突破早期试验阶段，进入实质性的商业化部署期。

全尺寸品类引领市场

在众多人形机器人形态中，全尺寸人形机器人因应用场景广、单价高的特点，领跑2025年整体市场收入份额，占比高达41.6%。智元在该细分领域实现1300台出货量，同样位居全球市场第一。

IDC认为，智元在全尺寸细分市场的领先地位得益于其软硬件全栈技术能力、快速的市场拓展、完善的生态建设以及多元化的商业模式。技术与市场的双重驱动，使其在高价值细分市场中建立了竞争壁垒。

行业进入分化阶段

IDC预测，随着技术成熟度提升及应用场景快速落地，全球人形机器人市场正进入多场景商业化的加速阶段。产业正经历由"广泛参与"向"头部集中、梯队分化"的加速演进。

报告称，头部厂商与中小厂商在市场策略、技术能力和生态布局上将呈现出明显差异。这一趋势表明，人形机器人行业的竞争格局正在重塑，规模化交付能力和多场景商业化能力将成为区分头部企业与跟随者的关键指标。

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植田和男在随后的新闻发布会上强调，潜在通胀将继续温和上升，12月加息后金融环境仍保持宽松。他同时就近期长期利率快速上升表态称，日本央行将在特殊情况下灵活开展债券操作，可能采取措施鼓励稳定收益率的形成。

在发布会期间，日元持续走弱，美元兑日元升破159关口，为1月14日以来首次，反映市场对加息路径预期的谨慎态度。不过，随后，美元兑日元一度短线下挫约70点，跌破158，现报158.12。

本次利率决定符合市场预期，但两位委员高田创和田村直树提议修改展望报告措辞遭投票否决，显示央行内部对政策表述存在分歧。

植田和男在阐述未来政策路径时表示，若经济形势如预期般发展，日本央行将继续提高利率。他指出，加息影响广泛波及实体经济和物价尚需相当一段时间，将密切审视过去加息对企业、家庭活动、经济和物价产生的各种影响。

关于潜在的加息时间点，植田和男透露正关注4月份的价格变化，但强调这只是决定政策的一个因素。他表示，将评估每次加息对经济和物价的影响，这将决定加息速度，"不一定非要等到12月加息影响的最终数据出炉再作行动"。他还承诺将实施适当的货币政策，以免落后于形势。

面对长期利率快速上升的局面，植田和男释放出明确的干预信号。他指出，长期利率正在相当迅速地上升，日本央行将在特殊情况下灵活开展债券操作，可能会开展操作鼓励稳定收益率的形成。

植田和男特别提及，超长期日本政府债券的供需因财年末因素一直不稳定。他补充称，有人认为近期的收益率变动是由于财政方面的担忧所致，但表示无法对当天的收益率变动发表评论。

关于市场关注的中性利率水平，植田和男表示难以量化，"难以精确界定所谓的'中性利率'水平"，即政策既不刺激也不抑制经济增长的水平。

日本央行上调了中长期通胀预测，显示该行对价格压力的评估更为乐观。植田和男表示，总体通胀率极有可能降至2%的目标以下，但强调不要指望通胀会大幅超出最新预测。

他指出，随着潜在通胀率逼近2%，必须关注哪怕是微小的外汇波动。在制定政策决策时，日本央行将更加关注核心通胀。植田和男还表示，现在还不是考虑目标是否会提前实现的阶段，但审议委员高田创认为目标已经实现，反映出央行内部对通胀前景存在不同判断。

植田和男表示，最新展望反映出上个月获议会批准的经济措施将同时提振经济增长和物价的评估。

对于日元走势，植田和男拒绝就外汇水平发表具体评论，仅表示外汇由多种因素决定，并非仅由利率差决定。他指出，日元疲软可能推高进口成本，并转嫁至国内价格。植田和男承诺将与政府合作，就日本央行加息立场进行充分沟通。

关于高市政府提出的消费税减免，植田和男表示这是政府和议会的事，食品消费税下调尚未正式决定。他强调政府通过承诺财政健康来赢得市场信心至关重要，今日政策展望中未纳入消费税减税的假设。

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作者 | 柴旭晨

编辑 | 张晓玲

去年经历了痛苦回调的理想，准备在今年倾泻“子弹”，打响反攻之战了。

华尔街见闻从知情人士处了解到，新款L9将迎来大更新，在AI+智驾火热的当下，理想内部准备将筹备已久的自研智驾芯片M100在新L9上首发，准备在构建底层技术护城河方面迈出了关键一步；智舱方面，新L9也将采用前排大联屏设计，座舱芯片也将切换至高通8797。

此外，新L9在三电方面顺应大电池增程车型的发展趋势，搭载70度电池，纯电续航超过400公里；同时升级到800V高压平台，5C快充技术等，以弥补现款车型400V平台在当前市场上的竞争力不足。

同时，该车的外观和内饰设计也将焕新，车身尺寸预计还会进一步增加，继续强化理想一贯擅长的“大空间”。

显然，理想今年向全新的L9倾斜了大量的资源，这不仅仅是一次常规的年度改款，而是一次由内而外的进化，准备一举消除所有可能被竞争对手攻击的短板。

对此，理想方面向华尔街见闻未予置评，但并没有否认。新款L9再次吹响冲锋号，意味着理想收复失地的决心。

回溯来看，眼下的理想汽车正面临着企业成立以来最为关键的时刻。如果说2024年是其辉煌的顶点，那么刚刚过去的2025年无疑是一场令内部感到刺痛的“滑铁卢”。

面对销量不及预期、纯电战略受阻的严峻现实，这家曾经以精准定义产品著称的新势力车企，正在经历一场深刻的自我反思与战略重构。

过去一年，理想经历了一段艰难的探索期。公司曾雄心勃勃地将重心向纯电车型倾斜，寄希望于通过MEGAHOME、理想i8、理想i6等一系列纯电产品矩阵，复刻其在增程领域的成功。

然而，市场给出的反馈是冷酷的。全年累计40.63万辆的交付成绩，不仅与其调整后64万辆的目标相去甚远，仅完成了约63%，更出现了同比18.81%的下滑，甚至不及2024年50.05万辆的辉煌战绩。纯电产品并未如愿形成规模支撑，整体交付承压。

这种“两头不到岸”的尴尬局面，迫使理想管理层必须在2026年做出一个更为现实且决绝的取舍：暂缓对纯电版图的激进扩张，将战略重心重新聚焦于最具优势的业务——增程市场。

而这场战役的核心战术，不再是盲目地向陌生领域扩张，而是掉转船头，重新杀回自己最熟悉、也最具统治力的主场——高端增程赛道，试图通过重塑旗舰产品的统治力来稳住局面，进而夺回失去的荣光。

因此，新一代理想L9无疑被赋予了“先锋大将”的重任。从上述信息来看，理想今年向这款全新旗舰车型倾斜了前所未有的“子弹”，内部对这款“武装到牙齿”的旗舰充满了信心，仅对全新L9一款车型就给出了超过10万辆的销量预测，足见其收复失地的决心。

除了打造爆款单品，理想在2026年的整体产品策略也迎来了重大调整，核心逻辑是从“铺量”回归“精品”。

在此前的财报电话会上，马东辉曾明确透露，2026年L系列将迎来一次大改款，而这次改款的指导思想是“回归精简SKU模式”。过去那种繁杂的车型版本将不复存在，取而代之的是更清晰的产品线。

更为重要的是，理想决定将核心配置进行全系标配，例如5C超充技术将不再是高配车型的专属。这种策略的转变，一方面是为了降低消费者的决策成本，另一方面也是为了通过规模效应降低生产成本，从而在激烈的价格战中保持足够的毛利空间。

理想试图通过这种“做减法”的方式，让每一款产品都更具竞争力，确保每一发子弹都能击中靶心。

在聚焦增程主战场的同时，理想对纯电业务的态度变得审慎而克制。过去一年在纯电领域的接连失利，让理想深刻认识到，在缺乏足够基础设施和品牌心智支撑的情况下，盲目冲锋只会损兵折将。因此，2026年的纯电战略充满了“收缩”与“防御”的意味。

据了解，理想在2026年大概率仅会推出一款产品，而旗舰车型理想MEGA也仅进行常规的年度升级。这种策略并非完全放弃纯电，而是在保留火种的同时，避免过多的资源消耗。在这个充满不确定性的领域，理想选择了“潜伏”，等待技术与市场的下一个爆发窗口。

为了支撑这一系列的战略调整，理想内部的组织架构也发生了深刻的变革。接连的挫折促使管理层开始重新反思人员与组织的匹配度。

目前，理想的产品线被重新划分为两大阵营：第一产品线由汤靖负责，统管MEGA、L9、L8、L7等高端旗舰车型；第二产品线则由李昕旸负责，专注于i系列及L6等走量车型。

这种划分清晰地反映了理想当下的战略意图：将高端与走量分开管理，前者负责树立品牌高度与利润护城河，后者负责扩大市场基盘。

虽然这些组织层面的调整可能需要一段时间才能转化为具体的市场竞争力，但它表明理想正在试图从机制上解决过去“眉毛胡子一把抓”导致的产品定义模糊问题。

可以说，2026年对于理想而言是一场关于“生存与尊严”的保卫战。至于这场翻身仗能否最终胜利，不仅取决于新产品的产品力，更取决于理想能否在执行层面，将这种“回归确定性”的战略意志贯彻到底。

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据追风交易台消息，摩根士丹利Amy Gower团队22日发布研究报告认为，COMEX-LME价差的收窄正在改变铜流向。在2025年第四季度进口套利窗口大开后，美国精炼铜进口在去年12月和今年1月初激增，但随着市场对2027年232条款铜关税预期降温，价差收窄消除了进一步进口的经济动因。本周，LME位于美国的仓库甚至出现了近一年来的首次铜流入，此前LME现货价格短暂升水。

大摩表示，去年12月，中国铜表观需求持平，精炼铜出口保持强劲，库存反季节性累积。随着2月中旬农历春节临近，市场将进入数据真空期，直到3月中旬才能获得需求状况的进一步信息。

不过，供应端的极度受限将为铜价提供底部支撑。摩根士丹利预计2026年铜矿供应增长仅为0.2%，市场将出现约60万吨赤字。智利Capstone旗下Mantoverde矿因罢工停产（年产能10.6万吨），而2025年的多项供应中断影响将延续至今年。分析师认为，在供应紧张和强劲宏观背景下，价格将获得良好支撑，但短期波动难以避免。截至发稿，伦敦期铜价格上涨0.57%至12913美元。

美国进口动能转向

美国铜进口热潮正在降温。摩根士丹利数据显示，尽管美国精炼铜到货量在去年12月和今年1月初激增，但COMEX-LME价差收窄已经消除了继续大规模进口的财务激励。这一变化源于市场对232条款精炼铜关税预期的调整，此前1月14日公布的关键矿产232条款调查结果并未实施关税。

更值得关注的是铜流向的变化。本周，LME位于美国的仓库出现了近一年来的首次铜流入，因LME现货价格短暂交易于升水。这正在压制LME价格和跨期价差，亚洲地区的LME库存也开始累积。

摩根士丹利认为，铜从美国出口的可能性极低，但预计进口将放缓。是否对铜征收关税的决定将成为2026年下半年和2027年前景的关键。对铜价而言，最大的下行风险是美国完全排除精炼铜关税，这将使囤积的库存流向更广泛的市场。

根据提单数据，美国目前库存极高，主要集中在COMEX交易所。非COMEX库存的隐含囤积量显示，大量铜已在此前的进口热潮中流入美国。

中国需求面临季节性考验

12月中国铜表观需求继续呈现负增长，精炼铜出口保持强劲，库存反季节性上升。此外，春节前的数据真空期增加了市场不确定性。随着2月中旬农历春节来临，市场直到3月中旬才能获得有关中国需求状况的有限数据。洋山铜溢价已跌至-22美元/吨，为2024年年中以来最低水平。

与此同时，中国精炼铜产量保持强劲。2025年中国精炼铜产量增长10%，创下新高。尽管面临极为紧张的全球铜精矿市场和负加工费（TC），中国仍新增了大量冶炼和精炼产能。中国成功将铜精矿进口量提升8%，智利和秘鲁是最大供应国，蒙古的供应量也有所增长。

废铜也在支撑精炼铜增长。中国废铜进口量2025年增长4%，12月达到历史新高，表明冶炼厂可能正投入更多废铜以提高精炼铜产量。亚洲是中国最大的废铜供应地区，而来自美国的废铜流量已接近零。随着国内精炼产量走强、进口在供应组合中占比下降，中国近几个月甚至开始出口精炼铜。如果美国需求放缓，市场可能会看到更多库存累积。

矿山供应极度受限

供应端的紧张态势将为铜价提供关键支撑。摩根士丹利预计2026年铜矿供应增长仅为0.2%，因2025年的许多矿山供应中断将延续至2026年。智利Capstone旗下Mantoverde矿已因罢工停产（年产能10.6万吨），Lundin Mining也小幅下调了2026年指引。这可能限制精炼铜供应增长（摩根士丹利预计为0.6%），即使考虑到更多废铜使用，整体市场仍将保持紧张。

不过，2026年下半年和2027年存在一定复苏空间。Freeport McMoRan表示其格拉斯伯格矿部分区域计划于2026年第二季度开始分阶段重启，Ivanhoe旗下Kamoa Kakula项目存在一定复苏空间，First Quantum的Cobre Panama矿也有可能重启。

根据伍德麦肯兹数据，2025年铜矿中断可能超过供应量的6%，累计中断量超过140万吨。历史数据显示，在2015至2024年期间，铜矿供应年增长率波动较大，而2025年和2026年的增速处于历史低位。

市场展望

摩根士丹利预计2026年铜市场将出现约60万吨赤字，因有限的矿山供应增长（预计0.2%）无法匹配强劲的需求增长（预计1.8%），后者来自数据中心和储能系统等新驱动因素。

宏观背景依然支持金属价格。更多降息将支持无收益资产和关键终端使用行业，该机构外汇策略师也认为美元存在一定走弱空间。对供应安全性的关注以及数据中心等新需求主题也推动了对实物资产的需求。铜持仓量已稳步攀升。

该机构今年初对包括铜在内的金属持正面看法，但价格已超出其第二季度12200美元/吨的预测。分析师认为，供应紧张和强劲的宏观背景将使价格获得良好支撑，但鉴于美国进口轨迹的不确定性，短期内可能出现波动。

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编辑 | 张晓玲

当全世界还在争论大模型是否只是一个昂贵的“泡沫”时，金山云高级副总裁刘涛表示，这不是泡沫。

支持他论断的，是正在发生的“Vibe Coding（沉浸式开发）”热潮——当Claude Code已经可以熟练地用自己写的代码来迭代自身时，机器人造机器人、代码写代码的“奇点”已经真实地触碰到了产业界的脊梁。

面对这个变化，金山云出招了。1月21日，金山云宣布智算平台“金山云星流”全面升级，其不仅包含了覆盖模型全生命周期的训推平台，还正式发布了机器人平台和模型API服务。

这家老牌云服务商正试图通过身份的自我重塑，积极投身这场关于未来生产力主导权的角逐。

过去一年，智算需求持续增长，主要推手已从头部企业的训练需求，悄然转向了推理侧的爆发。

数据非常直观，火山引擎日均Token调用量已冲上50万亿大关；豆包、千问、元宝等模型的外溢需求正以不可思议的速度扩张。这种爆发式的Token消耗，本质上是AI落地现实场景的过程。对于企业而言，大模型不再是PPT里的点缀，而是实打实的降本增效工具。

“我们一直在关注推理什么时候爆发，这种增速超过了过去所有IT基础设施的认知。”金山云助理总裁孙晓感慨道。

在这种背景下，金山云将自己定位为工程化的陪伴者，其逻辑非常纯粹：既然大模型正成为万物互联的“大脑”，那么云厂商就需要提供配套的“循环系统”——稳定、高效且具备极致性价比的Token服务。

金山云走的是一条“任务驱动”的逻辑演进路线。2023年，行业主题是“大规模智算网基础设施建设”，比拼的是对底层异构资源的管理能力。2024年，重点演进为“平台化和Serverless（无服务器计算）”，核心是将资源交付转变为任务交付。而到了2026年，升级后的“金山云星流平台”则锚定了三个核心主题：追求效率提升、构建行业平台、加速推理落地。

这种转变在于，智算时代的训练任务极其脆弱，在大规模算力集群下，任何一点硬件波动都可能导致整个训练任务的中断。为了解决这个“钉子”，金山云自研了一套基于故障感知的自愈技术。

这套系统能针对硬件故障和软硬结合故障进行分级处理。有些故障重启即可，有些则需立即启动替换策略。孙晓透露，这套机制可以实现“秒级感知”和快速处理。这意味着，即便底层硬件出现波动，客户的一轮训练任务也能在不中断的情况下平稳度过。

具身智能，是金山云眼中智算云的“下半场”，也是金山云重点关注的未来。

无论是自动驾驶还是人形机器人，行业目前仍处于一个“混沌场景”中，百花齐放但痛点固化。不同厂商有的关注大脑，有的关注小脑，有的则卡在数据仿真上。

金山云发布的“金山云星流机器人平台”，试图打通从数据采集、存储、标注到模型训练、部署与仿真的全链路闭环。孙晓认为，机器人场景需要解决的是“从算法研发到真实场景部署”的落地难题。

以自动驾驶为例，模型在车端，但训练在云端，这对算力密度的要求或许没那么高，但对显存和多模态点云数据的处理能力要求极高。金山云通过构造闭环的数据平台，让客户能更便捷地接收、处理这些海量数据。

刘涛在展望未来时描绘了一个画面：2026年起，家庭场景机器人将逐步落地。从最初帮老人捡袜子、捡毛巾，到最终辅助生活，这是一个跨度长达5到10年的万亿赛道。而金山云要做的，就是成为这个万亿赛道的“底座”和“引擎”。

随着传统公有云市场进入存量博弈，智算云正带来全新的增长机会。金山云能够在去年三季度实现120%的同比增速，本质上是因为它抓住了这一波生产力重构的机会。

坚持“不做大模型”的承诺，反而让金山云在生态建设上变得极度开放。孙晓坦言，他们的职责是基于开源模型，依托自研技术，提供最稳定、最高性价比的Token服务。业内热门模型一发布，金山云当天就能上线推理服务，这种响应速度在行业内也处前列。

在智算时代，配套产品正在发生剧变。过去是计算、存储、网络，现在则是以推理加速为核心的技术栈（包括引擎、算子优化），以及围绕Agent（智能体）构建的生态。金山云正通过PD分离（预填充和解码分离）以及量化技术，极致压低推理时延，提升吞吐性能。

甚至在某些爆款游戏的背后，金山云也在提供全栈云服务。在重负载、高并发的开服阶段，金山云通过平台化+工程师重保的机制，平稳支撑了海量玩家的涌入。这种从游戏重保中沉淀下来的极限压测经验，正被移植到大模型推理的战场上。

过去十年的云市场，是一场关于资源规模的博弈，云厂商扮演的是类似水电煤的“公用事业”角色。到了2026年，技术端的“内卷”仍将继续。从更大的参数量到更先进的计算方式（如MLA或线性Attention），国内的大模型厂商依然在疯狂追求效率的极限。

但真正的分水岭在于“应用”。视频生成的实用化、VLA模型在车端与机器人端的泛化、以及Agent在老百姓日常生活中的渗透，将让推理需求呈现指数级增长。

智算云的红利期不会永远持续，只有那些能解决极限工程难题、能打通行业数据闭环、能提供极致性价比Token的厂商，才能在潮水退去后依然立于潮头。

“我们已经打下了良好的客户基础，未来3到5年，金山云会有一个显著的变化。”刘涛信心满满。

当智算的齿轮加速转动，这场关乎生产力主导权的竞赛，才刚刚进入最残酷、也最精彩的深水区。

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来自OpenAI、Thinking Machines Lab以及亚马逊的研究人员正在探讨一种根本性的转变：放弃目前通用的“先预训练、后后训练”的标准流程，转而采用针对特定任务更早引入精选数据的训练模式，以解决现有模型的效率低下和“裂脑问题”等缺陷。

这一潜在的转变由亚马逊的David Luan等人大力倡导。其核心观点在于，目前的通用训练路径——即先赋予模型广泛的世界知识（如诗歌或园艺），再针对特定任务（如代码编写或客户退款）进行微调——在逻辑上并不总是合理的。研究人员认为，如果模型的最终用途已经确定，那么在预训练阶段就应引入与任务高度相关的精选数据，从而更直接地为最终目标服务。

这种方法论的调整若付诸实践，将深刻改变AI行业的开发格局。这不仅意味着开发团队可能不再需要按照预训练和后后训练进行人为分割，更预示着市场将从“一个通用模型适应所有场景”走向“基于不同数据集构建专用模型”的时代。这种转变将迫使开发者在训练初期就对数据进行更严格的筛选，从而决定模型在特定领域的专长与短板。

市场已经出现了这种分化的迹象。OpenAI目前正通过路由器将ChatGPT的查询分流至不同模型处理，并开发了如GPT-5-Codex等专用模型。这种策略反映出消费者对简单聊天机器人的需求，与公司追求超级智能、科学研究（如火星殖民或疾病治疗）等高端目标之间存在巨大差异。若进一步深化这一路线，OpenAI可能需要彻底重组其研究团队以适应完全不同的模型训练需求。

重塑训练逻辑：摒弃通用冗余

目前的AI训练规范在某种程度上模仿了人类的学习过程，即在童年时期积累广泛的基础知识，随后学习特定技能。然而，行业内部开始反思这一流程的效率。David Luan指出，对于一个旨在处理代码或客户服务的模型而言，花费大量算力去学习完全不相关的领域（如诗歌或园艺）是一种资源浪费。

这种“广撒网”式的预训练虽然直观，但也导致了诸如“裂脑问题”等技术瓶颈，即模型可能仅因提问方式的不同而给出错误的答案。新的思路主张将预训练过程用于接触与既定任务更相关的精选数据。OpenAI和Thinking Machines Lab的研究人员对此表示认同，部分人士甚至建议取消不同训练阶段的独立团队，将人员整合为一个统一的训练团队，以提高针对性。

专用模型崛起与组织重构

这一变革将对AI模型的最终形态产生深远影响。研究人员必须在训练早期就决定纳入哪些数据，这将直接决定模型的能力边界。例如，在早期训练中增加数学和代码数据而减少散文数据，可能会造就一个卓越的编程助手，但牺牲其在创意写作或与用户情感交流方面的能力。

这将导致未来AI市场不再依赖于对同一个预训练模型进行后期修补，而是涌现出大量基于不同基础数据集训练的专用模型。据OpenAI内部情况，公司已经意识到这种需求分化。一方面是消费者希望ChatGPT回答简单问题并充当聊天伙伴，另一方面是公司致力于推理模型和超级智能的前沿研究

。目前，OpenAI虽然所有模型仍基于同一预训练模型，但已通过路由技术和特定版本（如GPT-5-Codex）来应对这种复杂性。如果未来转向为不同目的训练完全独立的模型，将要求公司对研究团队进行彻底的重组。

硬件突破与资本押注

在软件训练模式酝酿变革的同时，硬件领域的创新也在加速，资本正密切关注能提升能效的新技术。光子芯片初创公司Neurophos刚刚完成了由比尔·盖茨旗下的Gates Frontier领投的1.1亿美元A轮融资，微软旗下的风险投资公司M12也参与其中。

Neurophos致力于设计利用光而非电子进行AI数学运算的芯片。据该公司联合创始人兼CEO Patrick Bowen介绍，其目标是在2028年交付一款芯片，其速度和效率将是英伟达Blackwell芯片的50倍。微软高管Marc Tremblay表示，现代AI推理对电力和算力的需求巨大，行业需要计算层面的突破。

与此同时，OpenAI也在加强自身的基础设施建设。OpenAI首席财务官Sarah Friar在世界经济论坛上透露，该公司的定制推理芯片正在进行“流片”，即制造前的最后一步。她还表示，去年宣布的价值超过5000亿美元的Stargate基础设施项目已建成过半，且“进展超乎想象”，公司已在甲骨文的Stargate园区服务器上训练模型。

行业整合与竞争动态

AI领域的并购与融资活动持续活跃。据The Information数据，旨在定制AI模型的软件公司Lightning AI与数据中心提供商Voltage Park合并，新公司估值超过25亿美元。此外，Yelp同意以3亿美元收购AI代理初创公司Hatch。谷歌DeepMind则通过许可协议聘请了语音AI初创公司Hume AI的CEO及多位顶尖工程师。

在巨头动向方面，据彭博报道，苹果正与谷歌谈判，计划利用其云基础设施及TPU芯片来推出更新版的Siri，并计划最早于2027年推出AI驱动的可穿戴设备。英伟达CEO黄仁勋据报正准备前往中国，试图在这个战略市场重新站稳脚跟。

在监管与伦理层面，Anthropic发布了Claude的新版“宪法”，相比2023年的初版，新文件减少了指令性，给予模型更多判断空间，并罕见地提及了模型可能具有某种“意识”或“道德地位”的可能性。白宫经济顾问委员会则发布报告预测，生成式AI将引发美国经济的深刻转型，有望显著提振生产力和增长。

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核心结论是：只要美元兑日元汇率不突破165，且10年期日本国债收益率（JGB）保持在3%以下，日股的上涨趋势大概率不会改变。

短期内需警惕汇率和利率突破“临界点”带来的回调风险，尤其是外资流出压力。但从中长期看，企业盈利改善、估值修复以及国内养老金等机构的潜在买入，将为市场提供支撑。

若市场因非基本面因素出现回调，类似于2024年夏季的情形，48000点附近的日经指数将被视为极佳的买入机会。

大选结果决定短期走向，年底看涨逻辑不变

针对2月8日即将举行的日本提前大选，市场短期反应将高度依赖选举结果，但无论结果如何，财政刺激和政治稳定预期都指向年底股市上涨。

• 基准情景（自民党单独过半）： 日经指数在大选后可能持平或微跌，但随后将反弹，预计2026年底目标位为57000点。
• 弱势情景（自民党未过半）： 市场初期可能因不确定性下跌至52000点附近，但消费税减免等财政扩张政策将限制跌幅，年底有望回升至55000点。
• 强势情景（自民党获稳定多数）： 若自民党获得244席以上的稳定多数，日经指数可能在大选后立即突破56000点，并在年底冲高至60000点以上。

汇率临界点：165日元是关键分水岭

日元贬值对日股是一把双刃剑。虽然它能提振出口企业盈利，但过度的贬值会侵蚀未对冲投资者的资产价值，并阻碍实际工资增长。

• 盈利效应递减： 日本企业海外生产比例已升至20%以上，且不再积极将海外收益汇回国内。这导致日企营业利润对汇率的敏感度（Beta）从2016财年的1.0倍降至目前的0.6倍。
• 资产减值风险： 对于未对冲汇率风险的美元投资者，日元贬值直接导致持仓价值缩水（Beta为-1倍）。当汇率贬值带来的盈利利好无法抵消资产减值损失时，外资将倾向于抛售。
• 临界点测算： 摩根大通测算，美元兑日元达到165是股市上涨动能减弱的临界点。若进一步贬值至170，市场对日元失控的担忧将加剧，可能引发短期回调。此外，若汇率超过165，日本实际工资增长转正的目标将难以实现，进而削弱内需复苏逻辑。

利率警戒线：10年期国债收益率3%

利率上升对日本金融体系和股市估值构成压力，尤其是对区域性金融机构的影响值得关注。

• 区域银行压力： 摩根大通估算，若10年期JGB收益率进入3.0%-3.5%区间，日本区域性金融机构的资本充足率可能跌破8%的监管红线。这将迫使这些机构加速止损债券并抛售股票以补充资本。
• 估值比较： 目前东证指数（TOPIX）的股息率约为2%，加上股票回购后的总收益率超过3%。一旦10年期JGB收益率突破3%，股票相对于债券的吸引力将大幅下降，触发资产配置的再平衡。
• 政策应对： 预计日本央行和财务省将采取行动（如暂停量化紧缩QT、恢复购债QE或调整养老金资产配置），极力避免收益率过快突破3%这一心理关口。

资金流向：短期外资抛压 vs 中期内资托底

资金流向是决定市场短期波动的关键，但也提供了中长期的支撑逻辑。

• 短期风险： 利率上升可能引发区域银行抛售股票，进而触发外资跟随性流出。这种资金面的负反馈是短期市场的主要下行风险。
• 中期支撑： 日本国内机构投资者拥有巨大的回流潜力。自2012年底至2024年底，日本企业年金和公共养老金分别将4万亿日元和147万亿日元资产转移至海外证券。随着国内收益率上升（如10年期JGB收益率超过企业年金2.14%的假设回报率），这部分资金有望回流日本国债和股市，成为市场的稳定器。

风险情景推演：若“双重压力”失控

摩根大通对两种情景下的市场表现进行了量化预测：

• 情景一（温和风险）： 美元兑日元至年底为160，10年期JGB收益率为2.5%。在此情景下，受财政扩张和盈利温和增长推动，日经指数年底有望达到54000点。

• 情景二（高风险）： 美元兑日元贬值至170，10年期JGB收益率升至3.5%。此时，尽管汇率贬值带来约5%的EPS增厚，但估值收缩（P/E下降）和资产减值效应将占据主导。预计日经指数将面临约10%的回调，跌至48000点附近。

即使发生高风险情景导致市场回调，只要企业改革、通胀温和上升等结构性利好未变，48000点附近的日经指数将被视为极佳的买入机会。

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1月23日，日本央行如期维持基准利率在三十年高位不变，决议公布后日元对美元一度跌0.2%至158.74。

2年期国债收益率涨3个基点至1.245%，5年期收益率涨2个基点至1.68%。40年期国债收益率下跌5.5个基点至3.94%，本周早些时候曾触及纪录高位。央行正在评估上月加息对经济的影响。

多位策略师指出，尽管日央行在通胀预测和措辞上略显鹰派，但未能提供足够强硬的信号来支撑日元。市场定价显示，投资者对年内加息预期仍较为谨慎，4月底前加息概率为75%。

短期内日元面临进一步走弱压力。策略师们表示，在美联储会议结果明朗前，外汇市场难以对日央行的微妙转向做出决定性反应，市场目光已聚焦于植田和男行长的新闻发布会，以寻找4月加息的更多线索。

决议略显鹰派，日元仍承压

日本央行此次维持利率不变符合市场预期，但决议声明的细节变化引发策略师们对政策走向的解读。

汇丰控股首席亚洲经济学家Frederic Neumann表示，日央行上调通胀预测暗示官员立场的鹰派倾斜。通过提高通胀预期，货币政策官员表达了对物价前景的更大信心，这反过来应会强化进一步加息的理由。他指出，日本债券市场和汇率将受益于更强的货币政策锚定，日央行的鹰派倾斜将大大有助于遏制波动性。

野村证券外汇策略师Yujiro Goto认为，日央行货币政策会议的沟通方式意在传递对4月加息的意识。在此次会议前，市场已完全消化了7月前的加息预期。尽管决议显示鹰派，但在新闻发布会前，日元贬值压力仍在酝酿。

Minato Bank策略师Shogo Karitani指出，声明中增加了汇率波动越来越可能影响价格、并可能影响潜在通胀趋势的表述。虽然市场希望看到关于日元疲软的更强硬措辞，但并未出现，这使得贬值压力保持不变。

通胀预测上调，贸易不确定性措辞删除

日央行对经济前景的判断较此前更为乐观，这成为策略师们认定决议偏鹰派的关键依据。

SEB亚洲策略主管Eugenia Fabon Victorino表示，经济预测比去年10月提出的更加乐观。日央行还删除了"贸易影响带来的高度不确定性"的表述。这强化了该机构对日央行在2026年持续收紧政策的判断。不过，她预计下次加息将在7月发生。

Victorino同时提醒，从历史来看，植田和男未能提供足够鹰派的指引来满足市场。只要财政担忧占主导地位，植田和男就不太可能阻止美元兑日元的买盘积累。

三菱日联摩根士丹利证券首席债券策略师Naomi Muguruma指出，市场预期4月加息，因为理事Takada主张提高利率，且基础通胀正在增强的评估。长期利率将继续波动。

Resona资产管理公司首席策略师Mamoru Shimode表示，通胀和工资前景相对强劲，导致语气略显鹰派。考虑到2年期债券收益率的上升，市场已开始微妙地预期4月加息。植田和男的新闻发布会可能会发表为4月加息奠定基础的言论。

4月还是7月？市场存在分歧

尽管多数策略师认为决议偏鹰派，但对下次加息时点的判断存在明显分歧。

野村证券的Goto明确指出，日央行的沟通意在暗示4月加息的可能性，市场在会议前已完全消化7月前的加息预期。

但SEB的Victorino持不同看法，预计下次加息将在7月。她表示将密切关注当日晚些时候的新闻发布会，看植田和男是否会暗示今年更快的收紧步伐。

Amundi Japan股票投资主管Hiromi Ishihara从市场定价角度分析称，市场实际上认为当前利率相对于现有通胀水平可能过低。短期内预计日元可能进一步走弱，但也预期政府可能进行某种干预。因此不预期日元会出现无序抛售，但也不预期短期内日元会升值。

美联储会议成关键变量

策略师们强调，在美联储会议结果明朗前，外汇市场难以对日央行的微妙信号做出决定性反应。

Shimode指出，虽然日本国债市场能够更容易地消化日央行略显鹰派的沟通，但外汇市场在美联储会议前面临不确定性。如果美联储发出鹰派信号，日元可能面临抛售压力，这使得投资者现在难以采取决定性行动。关于植田和男的新闻发布会，债券市场今天可能会表现得更加敏感。

他还表示，股市面临选举这一重大事件，企业财报季也已开始。因此，即使日央行的鹰派基调造成一些负面影响，投资者也不太可能过于悲观地看待。

汇丰的Neumann强调，所有目光现在都集中在新闻发布会上，投资者可能会寻找鹰派信号。日本债券市场和汇率将受益于更强的货币政策锚定。

三菱日联摩根士丹利的Muguruma则表示，受4月加息预期影响，长期利率将继续波动，市场将保持对日央行政策动向的高度关注。

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据路透社报道，此次裁员的规模预计与去年10月的首轮裁员相当，可能最早于下周二开始。受影响的部门包括其核心盈利引擎亚马逊云服务（AWS）、零售业务、Prime Video以及人力资源部门。知情人士向路透社称具体细节仍可能发生变化。

这是亚马逊历史上规模最大的裁员计划的延续。若全面实施3万人的裁员目标，将占其企业员工总数的近10%。去年10月，亚马逊已裁减了约1.4万个白领职位，即目标总数的一半。这些被裁员工目前处于90天的过渡期，该期限将于下周一届满。

此次裁员突显了大型科技公司在寻求效率和应对技术变革时的持续调整。亚马逊首席执行官Andy Jassy此前曾表示，随着人工智能带来的效率提升，公司企业员工规模预计将逐渐缩减。尽管如此，Jassy对裁员动因的解释在内部信与财报电话会议中呈现出不同的侧重点，引发市场对该公司战略重心的密切关注。

核心部门面临重组

此次裁员的波及范围广泛，触及亚马逊最具战略意义的业务板块。除了面临增长压力的零售和Prime Video部门，甚至连长期作为公司利润支柱的AWS云计算部门也未能幸免。此外，人力资源部门也将在此次调整中受到影响。

尽管亚马逊目前拥有约158万名员工，但绝大多数分布在物流中心和仓库。此次计划削减的3万个岗位虽然占员工总数比例较小，但集中在企业职能部门，意味着近十分之一的白领员工将受到冲击。

这一规模超过了公司2022年削减约2.7万个岗位的记录，将成为亚马逊成立三十年来最大规模的裁员行动。

裁员动因：官僚主义还是AI驱动？

关于裁员背后的驱动力，管理层的表态呈现出一定的复杂性。去年10月，亚马逊在内部信中将首轮裁员与人工智能软件的崛起联系起来，称这一代AI是“自互联网以来最具变革性的技术”，使公司能够以前所未有的速度进行创新。

然而，CEO Andy Jassy在随后的第三季度财报电话会议上向分析师澄清，裁员“并非真正的财务驱动，甚至也不是真正由AI驱动”。他将原因归结为“文化”因素，意指公司内部存在过多的官僚主义。Jassy指出，“最终你会发现人员比以前多了很多，层级也随之增加。”

尽管Jassy淡化了AI在短期裁员决策中的直接作用，但企业利用AI替代人工的趋势已不可逆转。企业正越来越多地使用AI编写代码并部署AI代理来自动化日常任务，以降低成本并减少对人力的依赖。亚马逊本身也在去年12月的年度AWS云计算会议上大力推广其最新的AI模型。

过往裁员进展

亚马逊目前的裁员计划是分阶段进行的。去年10月受影响的约1.4万名员工被告知将保留90天的工资单记录，期间可在内部申请转岗或寻找外部机会。这一缓冲期将于本周一结束，紧接着公司便计划启动第二轮裁员。

截至目前，亚马逊发言人拒绝就最新的裁员计划发表评论。

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编辑 | 王小娟

过去一年来，各大云厂商在AI战场的竞争日益激烈，阿里云、字节火山引擎、百度智能云均在机场刷起存在感，打出自己在不同细分AI云市场“第一”的广告。而腾讯云却拒绝了这场流量争夺。

近日，在一场媒体交流会上，腾讯云副总裁、产业生态合作业务负责人杨晨给出了答案。他透露，这确实和腾讯风格有关系，AI竞赛是场马拉松，刚跑了两圈，没有必要显示腾讯云跑得多快，“坚持下去，比耐力”可能是更重要的。

这份“耐力”的背后，是腾讯云清晰的商业化取舍。杨晨明确表示，腾讯云不认为token 是门好生意 —— 这类以大模型 token 消耗为核心的标准化算力/模型调用业务，看似规模庞大，实则客户黏性极差，不少客户拿到调用key（接口权限）后便会流失。

“我们觉得AI真正好的生意、健康的生意还是以应用场景为导向，要去拼场景。”

这条路，自然也决定了腾讯云在这场AI马拉松的前期不会是领跑的选手。

在AI产业的商业化进程中，token 生意是初期的“流量入口”，也是AI 应用的前提，其价值无可否定，但显然腾讯不打算将其token作为核心盈利模式。

面对AI带来的增量机遇，杨晨对华尔街见闻表示，每家云厂商定位不一样，腾讯云重点发力的是AI与SaaS产品的融合，而这个方向也是腾讯云定位的和整个市场差异化竞争最关键的一个点。

在此背景下，杨晨强调，腾讯也会投入更多力量，在C端的应用场景上找到一些创新的应用场景的价值点，而不是说单纯地去看底层的模型或者底层的token消耗量，这不是腾讯的方向。

如今，全球AI竞赛已进入下半场。在1月22日的2026腾讯云合作伙伴大会上，腾讯集团副总裁、政企业务总裁李强指出，两三年前掀起的“百模大战”，到今天硝烟散去，能够生存下来的只有中美少数有实力的玩家，与此同时，模型能力的代际差正在缩小。

“AI下半场，算力依然短缺，所以模型关注焦点发生了变化，以往更关注的是模型参数，而今天更关注的是‘密度法则’，是场景之战，不再纠结于参数大小和跑分，而关注于如何在消耗更小算力的基础上提升模型运算效率，以及能不能解决特定场景的效率问题和用户挑战。”

在此背景下，云厂商竞争的焦点也会发生变化。

腾讯云副总裁吴奇胜表示，AI 上半场是简单粗暴的资源售卖，多数企业尚未明确 AI 的应用场景与降本增效路径；2026 年进入下半场后，行业将从资源售卖转向应用售卖，聚焦AI的实际落地价值。

去年以来，站在AI应用爆发的关键期，腾讯云无疑是腾讯站在聚光灯下的业务，不仅因为AI应用爆发推动云厂商业绩强劲增长，更因为腾讯云已同时成为腾讯B端和C端重磅AI产品的大本营。

2026腾讯云合作伙伴大会上，腾讯云复盘了近两年来在AI机遇下所取得的成绩。

腾讯云提供的数据显示，过去一年，腾讯云合作伙伴公有云收入继续保持两位数增速，AI及SaaS产品相关订单翻倍增长，AI大模型产品两年内增长超过50倍。同时，去年出海业务同比增长30%。

据悉，随着腾讯云加大对自研产品的投入，PaaS和SaaS产品的收入增速，显著高于IaaS，尤其是在AI和出海方面。

值得一提的是，2024年提出要实现盈亏平衡的腾讯云，终于在2025年成功上岸。

在腾讯去年三季度的财报电话会上，腾讯总裁刘炽平首次披露云业务在2025年已经实现盈利。但他也表示，AI芯片供给变化在一定程度上影响了云服务收入。

财报显示，2025年第三季度，腾讯的企业服务收入同比增长十几个百分点，受益于云服务的收入增长（其中包括企业客户对AI相关服务需求上升带动的增长），以及由于微信小店交易额扩大而带动的商家技术服务费收入增长。

三年多前，腾讯云提出“宁要150斤的肌肉，也不要200斤的虚胖”。去年初在集团年会上，腾讯集团董事会主席、首席执行官马化腾也曾表扬了腾讯云，称2024年腾讯云的表现超过他原本的要求，2025年腾讯云有望“浮出水面，形成一片大陆”。

如今来看，经过三年多的变革，聚焦自研，推动被集成后，腾讯云抓住AI和出海的机遇，已经打开了新局面。

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1月22日，一位用户在社交平台Reddit上披露，他使用Claude Code将整个CUDA后端移植至AMD的ROCm平台，且无需中间转换层。

这一案例引发市场关注，部分人士认为这可能削弱英伟达长期以来依赖CUDA构建的技术护城河。

不过，业内人士指出，这一成果可能仅适用于较简单的内核代码。对于需要深度硬件优化和复杂上下文的代码库，AI工具的移植能力仍面临显著局限。

英伟达的CUDA平台长期主导AI计算领域，其生态系统的封闭性使得开发者难以将应用迁移至竞争对手AMD的ROCm平台，这也是英伟达维持市场优势的关键因素之一。

智能代理实现快速移植

据用户johnnytshi透露，移植过程中遇到的唯一问题是"数据布局"差异。

Claude Code采用智能代理框架运作，能够智能替换CUDA关键词为ROCm对应内容，同时确保特定内核的底层逻辑保持一致，而非简单的关键词替换。

该工具的另一优势在于简化了操作流程。开发者无需配置Hipify等复杂的转换环境，可直接通过命令行界面完成移植工作。这种便捷性对降低平台迁移门槛具有实际意义。

该用户并未详细说明所处理代码库的具体类型。由于ROCm在设计上模仿了英伟达CUDA平台的多个方面，因此简单的代码移植对AI工具而言难度不大。

业内人士认为，真正的挑战在于相互关联的复杂代码库。

此类移植需要智能代理系统理解大量上下文信息才能有效完成向ROCm的转换。

更关键的是，编写内核代码的核心在于实现深度硬件优化。有观点指出，Claude Code在针对特定缓存层级等硬件细节的优化方面仍力有不逮，这限制了其在高性能计算场景中的实用性。

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闪迪股价累计涨幅超过100%，NAND相关标的集体上行。表面看，这是一轮典型的存储周期反弹；但如果深入拆解年初以来的技术与需求变化，会发现这更像是一场由AI架构演进触发的价值重估。

据TMT breakout报道，从英伟达在CES上提出全新的推理存储架构，到DeepSeek发布的Engram模型，再到ClaudeCode推动“有状态AIAgent”加速落地，三条原本分散的技术路径，在2026年初同时指向同一个结论：

存储，正在从“成本项”转变为AI的“核心生产要素”。

黄仁勋点燃第一把火：上下文成为瓶颈，存储必须被重构

AI推理规模的失控式增长，正在逼迫算力系统重构。

在CES2026上，英伟达CEO黄仁勋首次系统性提出ICMS（InferenceContextMemoryStorage）的概念，并给出了一个清晰判断：上下文（Context），正在成为AI的新瓶颈，而不是算力本身。

TMT breakout文章分析指出，随着模型上下文窗口从几十万token迈向TB级别，KVCache、上下文记忆对HBM的挤占已难以持续。一方面，HBM3e单位成本远高于NAND；另一方面，CoWoS封装产能也对HBM供给形成硬约束。

英伟达的解法并非“堆更多GPU”，而是把上下文从HBM中卸载出来。

在最新发布的DGXVeraRubinNVL72SuperPOD架构中，除了计算与网络机架之外，英伟达首次引入了专门用于推理上下文的独立存储机架。这些机架通过BlueFieldDPU与Spectrum-X以太网接入计算体系，本质上承担的是“工作记忆”的角色。

从需求测算看，这一变化并非边际改动：

• 每个SuperPOD的新增NAND规模约9.6PB
• 折算到单个NVL72计算机架，增量NAND约1.2PB
• 若2027年以SuperPOD形态出货10万个NVL72机架，对应120EB的新增NAND需求

在一个年需求约1.1–1.2ZB的全球NAND市场中，这意味着接近10%的结构性新增需求。更关键的是，这部分需求直接来自AI基础设施，而非传统消费电子。

DeepSeek Engram：NAND被第一次“当作慢速内存”使用

如果说英伟达解决的是工程架构问题，那么DeepSeek的Engram模型，则在算法层面为NAND正名。

Engram的核心突破在于确定性内存访问（DeterministicLookup）。不同于MoE或稠密Transformer的动态路由，Engram在计算开始前，就能根据输入token精确判断需要访问的内存片段，从而提前完成预取。

TMT breakout文章分析指出，在传统模型中，只有HBM这种超低延迟内存，才能支撑不确定访问路径；而Engram的确定性预取机制，有效“掩盖”了SSD与HBM之间的延迟差距。

DeepSeek的论文已经验证：

• 一个1000亿参数规模的嵌入表，可以完全卸载到主机内存
• 性能损失低于3%
• 随着模型规模扩大，20–25%的参数天然适合成为“可卸载的静态记忆”

这意味着什么？

这意味着NAND不再只是“冷数据存储”，而是第一次被系统性地纳入分层内存体系（TieredMemory），成为AI的“慢速RAM”，专门承载庞大的、低频但不可或缺的知识库。

在成本维度上，NAND的单位价格仍显著低于DDR和HBM；一旦其在模型架构中具备“不可替代性”，其在数据中心中的战略价值将被重新定价。

摩根士丹利分析师 Shawn Kim 及其团队认为，DeepSeek 展示了一条“少花钱多办事（Doing More With Less）”的技术路径。这种混合架构思路，不仅在现实层面缓解了在高端 AI 算力上的资源约束，也向全球市场证明：高效的存储-计算协同，可能比单纯扩大算力规模更具性价比。

ClaudeCode：AI从“无状态”走向“有状态”，存储需求指数级放大

第三个催化，来自应用层。

ClaudeCode的爆发，标志着AI正从“对话工具”向长期运行的Agent演进。与一次性生成文本不同，写代码的AI需要：

• 反复读取、修改文件
• 多轮调试与回溯
• 持续数天的会话状态

这类AI的本质，是拥有长期工作记忆（Long-TermWorkingMemory）的“有状态系统”。

而这种工作记忆，显然无法长期驻留在昂贵的GPUHBM中。

BlueFieldDPU+NAND的组合，恰好提供了一种成本可控的解决方案：Agent的会话状态、历史上下文，可以常驻在NAND层，而不是占用算力资源。

这意味着，随着AIAgent渗透率提升，存储的需求函数将与推理调用次数脱钩，转而与“状态持续时间”挂钩——这是一种全新的增长逻辑。

为什么是闪迪？为什么是现在？

三条技术路径，在2026年初同时落地，构成了一个极具说服力的结论：

• 英伟达在硬件架构层面，为NAND创造了全新应用场景
• DeepSeek在模型层面，验证了NAND可作为“慢速内存”的可行性
• ClaudeCode在应用层面，放大了长期存储的刚性需求

这并非单一客户、单一产品的短期拉动，而是AI体系结构发生变化的信号。

在此背景下，闪迪的股价表现，不再只是“存储周期反弹”的映射，而是市场开始重新理解一个问题：在AI时代，什么才是真正的基础设施？

当NAND同时具备周期复苏+长期需求+结构性重估三重驱动时，其定价逻辑自然会发生跃迁。这，或许才是闪迪暴涨背后的真正原因。

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供应充足、库存可调、用途分散——在很长一段时间里，市场坚信：无论需求如何波动，白银总能被迅速补上。正因如此，它可以被当作黄金的影子反复交易，却几乎从未被认真配置。

但这一前提，已经被现实击穿。

自2021年以来，全球白银市场连续多年出现实物供需缺口。不同于以往由金融周期放大的短期紧张，这一次的缺口直接来自产业端：光伏、电气化、高端电子等关键领域对白银的需求同步快速扩张，而供给却几乎无法提速。

更致命的是，白银的供给体系对价格信号高度迟钝。

全球超过七成的白银产量来自其他金属的副产品，产量节奏由铜、铅、锌的投资周期决定，而非银价本身。这意味着，即便价格上涨，供应也难以迅速放量；当库存缓冲被持续消耗，市场面对的就不再是短暂波动，而是持续约束。

也正是在这一刻，白银开始真正摆脱“穷人的黄金”叙事。它不再只是黄金上涨时的廉价替代品，而正在变成一种被关键产业持续消耗、且难以被替代的材料。

白银的“身份困境”：夹在黄金与工业金属之间

要理解白银为何长期被低估，首先要理解它的“身份困境”。

在现代大宗商品体系中，资产大致可以分为两类：

一类是信用型资产，典型代表是黄金。黄金的价值锚并不来自工业用途，而来自信用体系和储备需求。即便在需求最疲弱的年份，全球央行的黄金净购买量，依然可以占到年度总需求的 15%–25%，为其价格提供稳定底座。

另一类是增长型资产，如铜、原油、铁矿石。这类金属几乎不具备金融属性，其价格主要由经济周期、基建和制造业投资驱动。

而白银，恰恰卡在这两者之间。

根据《World Silver Survey 2025》，2024 年全球白银总需求为 11.64 亿盎司（约 3.62 万吨），其中：

• 工业需求 6.81 亿盎司，占比约 58%；

• 首饰与银器需求 2.63 亿盎司，占比约 23%；

• 投资需求（银条、银币、ETF）约 1.91 亿盎司，占比约 16%。

问题在于，这三类需求的行为模式完全不同：

工业需求依赖产业周期，首饰需求高度价格敏感，而投资需求又极易随宏观情绪进出。

这种结构性分裂，使白银长期缺乏一个稳定、单一、主导性的定价锚。

结果体现在价格上，就是白银长期被迫依附黄金定价。

一个直观指标是金银比。过去半个世纪，金银比的历史中枢大致在 55–60；但在 2018–2020 年间，该指标一度突破 90，在疫情冲击最严重时甚至接近 120。

即便在 2024 年白银工业需求创下历史新高的背景下，金银比依然长期维持在 80–90 区间，显著高于长期均值。

这并不是白银“没用了”，而是市场仍在用黄金的金融逻辑，对白银进行定价。

白银的重新定位：从“用途分散”到“被产业锁定”

真正的变化，并非从金融市场开始，而是从产业端悄然发生。

用一句话概括当下的变化：白银正在从用途分散的工业金属，转向被关键产业锁定的功能材料。

1. 光伏：白银第一次成为“不可或缺”

光伏，是白银需求结构变化中最关键的一环。

2015 年，全球光伏新增装机约 50GW；到 2024 年，这一数字已超过 400GW，不到十年增长超过 8 倍。

行业确实在持续“去银化”。单瓦用银量从早期约 0.3 克，下降至当前主流技术下的 0.1 克左右。

但装机规模的扩张速度，远远快于单位用量的下降。

根据《World Silver Survey 2025》，2024 年光伏行业对白银的实际需求达到1.98亿盎司，较2019年增长超过 1.6 倍，占全球白银总需求的约17%。

更关键的是，白银在光伏中的地位并非“可随意替代”。在导电效率、长期稳定性和可靠性等核心指标上，白银仍然是综合性能最优的选择。技术进步改变的是用法，而不是地位。

这使白银第一次，拥有了一个规模大、增长快、价格不敏感的需求来源。

2. 电动车与 AI 基础设施：用量不夸张，但替代难度极高

如果说光伏带来的是需求规模的确定性，那么电动车和数字化基础设施带来的，则是需求性质的变化。

一辆传统燃油车平均使用白银约 15–20 克；而一辆新能源车，白银用量通常在 30–40 克。

在全球汽车销量整体增长有限的背景下，新能源车渗透率已从 2019 年的不足 3%，提升至 2024 年接近 20%，结构性地抬升了白银需求。

与此同时，数据中心、AI 服务器和高端电子设备对白银的需求，更多体现在不可替代性而非绝对用量。

2024 年，电气与电子相关领域的白银需求达到 4.61 亿盎司，连续多年创下历史新高。

这些应用场景对价格相对不敏感，却对供应稳定性极为敏感。

供给端的现实：白银不是“涨价就能增产”的金属

与需求端的确定性形成鲜明对比的，是供给端的刚性。

2024 年，全球白银矿产量约为 8.20 亿盎司，同比增速不足 1%。

更重要的是，全球超过 70% 的白银产量来自副产品，主要依附于铅、锌、铜和黄金矿。这一结构在过去二十年中几乎没有发生实质性变化。

原生银矿产量仅约 2.28 亿盎司，占比不足 30%，且仍处于长期下行趋势。

这意味着，白银产量并不由银价决定，而是由基础金属的投资周期所主导。

从周期性短缺，走向结构性偏紧

回看历史，白银并非没有经历过牛市，但过去的行情大多是金融周期的衍生品。

不同之处在于，自 2021 年以来，白银市场已连续多年出现实物供需缺口。

根据《World Silver Survey 2025》，2021–2024 年全球白银年均供需缺口约 1.5–2 亿盎司，累计缺口接近 8 亿盎司。

而白银的显性库存本身并不充裕。当前全球可流通库存仅能覆盖约 1–1.5 个月的消费量，明显低于大宗商品通常认为的 3 个月安全线。

大量白银一旦进入光伏组件、电气设备和基础设施，便很难重新回到流通市场。

白银不再只是黄金的影子

白银并没有突然变得稀缺，它只是第一次同时满足了三个条件：

• 需求规模真实且持续

• 关键用途难以替代

• 供给增长高度受限

在过去，这三点从未同时出现。

当市场仍然用“穷人的黄金”来理解白银时，产业链已经开始用关键功能材料的标准重新审视它。

白银或许仍会波动，但可以确定的是，它已经不再只是黄金的影子。

而这，才是这一轮行情最重要、也最容易被低估的底层变化。

参考资料：

《当下白银的供需特征及历史价格复盘》，方正证券

《World Silver Survey 2025》，世界白银协会

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日本央行周五维持政策利率在0.75%不变，符合市场预期，但上调了中长期通胀预测，显示该行对价格压力的评估更为乐观。这是该行继上月加息后首次议息会议，目前正在评估加息举措对经济的实际影响。

央行在最新的展望报告中，将2026财年核心CPI预测从1.8%上调至1.9%，核心-核心CPI预测则从2.0%上调至2.2%。央行同时预计，在预测期后半段，潜在核心通胀率可能处于与2%目标基本一致的水平。

该行以8比1的投票通过本次利率决议。审议委员高田创投出反对票，提议将利率从0.75%上调至1.0%，认为价格稳定目标已基本实现。这是该行内部对加息步伐出现分歧的最新迹象。

央行行长植田和男将在晚些时候的新闻发布会上阐述利率走向及通胀前景，其表态可能影响日元汇率走势。

通胀预期温和上升

日本央行维持2025财年核心CPI预测在2.7%不变，但上调了未来两个财年的预期。2026财年核心CPI预测从1.8%上调至1.9%，2027财年预测维持在2.0%。

更能反映基础价格趋势的核心-核心CPI预测出现更明显上调。2025财年预测从2.8%上调至3.0%，2026财年从2.0%上调至2.2%，2027财年从2.0%上调至2.1%。

央行表示，通胀预期正在温和上升，中长期通胀预期可能持续温和上升。不过央行也指出，核心消费者通胀率在今年上半年可能放缓至2%以下。

经济增长预期改善

央行同时上调了短期经济增长预测。2025财年实际GDP增长率预测从0.7%上调至0.9%，2026财年从0.7%上调至1.0%。2027财年预测则从1.0%下调至0.8%。

央行判断日本经济可能持续温和复苏，产出缺口可望随着趋势改善而温和扩张。该行预计日本近期的潜在增长率在0.5%左右，并将维持薪资与通胀同步上升的机制。

央行表示，经济前景面临的风险大致平衡，通胀前景面临的风险也大致平衡。

关注日元、贸易政策与输入性通胀

央行在政策声明中特别提到，应对日元汇率走势更有可能影响通胀加以关注。全球经济前景仍存在不确定性，例如贸易政策的影响，这可能导致供应侧驱动的进口价格上涨。

央行指出，迄今为止宣布的贸易政策可能会拖累全球经济，甚至可能引发全球化趋势的改变。关于美国经济，需要关注的因素包括关税通过恶化企业利润对就业和收入形成产生的影响。

央行警告，如果进口价格大幅上涨，家庭对支出的防御性心态可能会进一步加强。不过该行认为，近期食品价格如米价的上涨，很大程度上反映了暂时的供应侧因素。

央行表示，前景面临的风险包括贸易政策对海外经济的影响、国内企业的工资和价格设定行为，以及金融和外汇市场的发展。该行强调，将从可持续且稳步实现2%通胀目标的角度出发，进行适当的货币政策操作。央行同时表示，日本金融活动未出现重大失衡，日本金融体系整体稳定。

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一边是科技赛道的投资拥挤与估值争议，另一边是顺周期、内需相关资产在低预期中的反复博弈。市场不再只讨论方向是否正确，而开始重新审视回报、周期与风险的匹配关系。

在这一背景下，基金经理如何调整组合结构，往往比短期涨跌更值得关注，由姚志鹏掌管的嘉实动力先锋的四季报，提供了一个观察窗口。

专注成长风格

姚志鹏，2011年加入嘉实基金，早期在股票研究部任研究员，随后逐步成长为体系内的重要投资骨干，目前担任成长风格投资总监。从履历轨迹看，其职业生涯始终围绕成长与产业方向展开。

在基金管理经验上，姚志鹏管理产品时间跨度较长，产品类型覆盖多个方向。

截至目前，其管理的产品线规模约200亿元，嘉实动力先锋是其中具有代表性的产品之一。

这种长期深耕单一投资框架的背景，也决定了其季报表达更偏向系统性判断，而非短期观点切换。

十大重仓股“双线并行”

从四季报披露的前十大重仓股来看，嘉实动力先锋的组合呈现出较为鲜明的多线结构。

前十大重仓股分别为，宁德时代、信达生物、湖南裕能、药明康德、豪威集团、中矿资源、璞泰来、农夫山泉、天齐锂业、小鹏汽车。

如果从配置方向拆解，可以看到几条清晰线索。

第一条，新能源、锂电、新能车产业链。宁德时代、湖南裕能、中矿资源、璞泰来、天齐锂业、小鹏汽车构成了组合的基石组合，覆盖电池、材料与资源、整车这一条完整的产业链。

第二条，医药与创新资产。信达生物、药明康德的配置，体现出对创新药产业链的持续关注。豪威集团体现出对半导体产业的独特视角。

第三条，大消费方向。农夫山泉等，后者是食品饮料中少有的两个百亿级单品赛道之一。

整体来看，这是一只并未在单一主题上极高集中度的成长型组合，而是通过多条主线并行来分散捕捉机会。

四季度市场环境的判断

在四季报中，姚志鹏首先回顾了2025年四季度的市场特征。

他指出，四季度市场整体震荡上升，商业航天、铜铝大宗商品、化工、通信和保险呈现比较好的收益，顺周期资产出现调整，整体市场出现明显的主题投资迹象。

这一判断，为组合中新能源、资源与部分消费配置提供了宏观背景。

科技拥挤与风险再评估

在科技板块上，姚志鹏的表述相对谨慎中性。

他表示，随着科技等赛道越来越拥挤，以及AI闭环迟迟无法落地，对于AI的冷思考重新引发海外市场预期的摆动。而市场相对低位的顺周期在年底受制于短期数据疲软、信心不足，市场出现调整。

他进一步指出，当下机构持仓TMT的资产已经到了历史非常极值的水平，市净率估值也在历史高位，越来越多的投资者和业界害怕踏空AI产业革命，投入了大量资金在数据中心基础设施建设以及相关资产的投资。

这一判断，并非否定AI产业趋势，而是强调投资回报与估值之间的张力。

算力投资的回报约束

在更具体的层面，姚志鹏对算力投资的风险作出延展分析。

他指出，作为人工智能产业革命的长期趋势毋庸置疑，但是作为投资者需要关注的是相关资产的回报。如果过去三年海外云厂商的资本开支无法在未来三年取得良好的投资回报，考虑到算力的技术革新会带来老数据中心成本竞争力下降，未来将面临潜在较大的财务压力。

他同时强调，如果最终客户无法产生良好的回报，那么目前市场关注的算力投资的需求侧不确定性可能上升，当下所谓的安全PE将面临较大的企业盈利预期挑战。因此，对于狭义科技资产的风险防范，将是2026年最重要的任务之一。

这一段判断，也解释了组合并未在狭义科技资产上进一步加码的原因。

回到内需与基本面

在对未来方向的判断中，姚志鹏将视角拉回国内经济。

他表示，2026年中国经济的首要任务是扩大内需，扩大内需的效果和发力点有可能是2026年投资的重要任务和方向。经历了2025年市场上涨后，A股市场整体回到了历史的合理水平，2026年市场的方向将更多由基本面主导。

在此基础上，他进一步细化了长期看好的方向。

他指出，从2025年底看，长期看好的新能源、新科技、新消费和创新药等四新资产，需要更加聚焦于景气处于大周期起点的锂电池、具身智能应用带来的局部科技硬件、符合人民群众消费改善的消费资产，以及业绩驱动的创新药产业链。

周期品与再通胀风险

在周期资产层面，姚志鹏的判断并未止步于国内。

他表示，需要关注人民币升值可能带来的外资增持的可能性，中国各行业龙头公司相对较长的竞争力和低于国际可比的估值依旧是全市场最具吸引力的资产。同时，目前肉类、玉米、牛奶和能源相关产品都处于五到十年周期的底部区域，部分产品已经出现价格趋势上涨。

他进一步指出，2026年需要密切关注全球能源品和农产品价格的上涨风险，如果出现上涨，全球再通胀对于海外利率的影响，可能引发全球资产定价的新变化。

组合结构的应对方式

在组合操作层面，姚志鹏给出了明确方向。

他表示，围绕对当下和2026年经济、市场环境的判断，逐步增加了内需和顺周期龙头资产，加大组合的均衡性，后续将继续根据宏观、中观环境变化，结合股票资产的估值水平，进行组合的动态平衡。

综合2025年四季度持仓结构与季报判断，姚志鹏并未否定科技与AI的长期趋势，但在阶段性拥挤与估值高位的背景下，更强调风险防范与结构均衡。

这种取向，也决定了其组合在2026年更可能依赖基本面与周期演进，而非单一主题推动。

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资产规模狂飙至3万亿关口，南京银行交出了一份颇具“进攻性”的2025年成绩单。

1月22日，南京银行发布2025年度业绩快报。数据显示，该行全年实现营业收入555.40亿元、同比增长10.48%，归母净利润218.07亿元、同比增长8.08%。

但在营收净利双增的表象下，每股收益却出现反向下滑，同比下降3.83%至1.76元。

这一背离源于股本的快速扩张——期内普通股股本从110.68亿股增至123.64亿股，增幅达11.71%。定增虽然补充了弹药，但也实实在在地摊薄了股东回报。

最引人注目的数据在于资产负债表的极速膨胀。

截至2025年末，南京银行资产总额突破3万亿大关，达30224.24亿元，增幅高达16.63%；

这一增速在上市银行中显得格外激进；

其中，存款与贷款总额分别增长11.67%和13.37%，对公存贷款双双站稳万亿规模。

这种规模驱动的特征在收入结构上得到了验证，在行业息差普遍承压的背景下，南京银行利息净收入同比大增31.08%，达到349.02亿元。

罕见的高增长，一方面得益于生息资产规模的双位数扩张，另一方面则源于信贷投放的结构性倾斜；

数据显示，科技金融、绿色金融及普惠小微贷款余额增速分别为19.49%、30.08%和17.46%，均显著跑赢整体贷款增速。

值得注意的是，在利息净收入狂飙的同时，该行的资本消耗也在加速。

尽管完成了定增，其核心一级资本充足率却不升反降，较年初微降0.05个百分点至9.31%。这意味着，16.63%的资产扩张速度已经逼近了资本内生积累的极限。

如何在规模诉求与资本约束之间寻找平衡，将是管理层接下来的核心考题。

资产质量方面，南京银行保持了一贯的稳定性，不良贷款率维持在0.83%的低位。

不过，拨备覆盖率出现了明显的边际变化。期末拨备覆盖率为313.31%，虽仍处安全区间，但较年初大幅下降了21.96个百分点；

在利息净收入大增三成的背景下，拨备覆盖率的下行或许暗示了该行在利润释放与风险抵补之间的某种权衡。

零售业务作为转型的“第二曲线”，在2025年也跨过了重要门槛。

零售客户AUM（管理金融资产规模）首次突破万亿，达10,025亿元，同比增长21.23%。其中，私行AUM增长近23%，手机银行用户数在8.0版本上线后激增近30%。

此外，作为城商行中的“债市硬汉”，南京银行非金融企业债务融资工具承销规模超2700亿元，连续八年蝉联江苏省内第一；

在利率下行周期中，这一轻资本业务的护城河效应依然稳固。

总体而言，这是一份典型的“规模换增长”的答卷。

南京银行利用区域优势和政策窗口，通过资产负债表的快速扩张换取了营收的高增，但也面临着资本效率下降和每股收益被摊薄的现实挑战。

在3万亿的新起点上，市场或许更期待看到其从“扩规模”向“提效益”的实质性跨越。

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编辑 | 张晓玲

电池巨头正以前所未有的密度切入商用车全场景赛道。

1月22日，宁德时代正式发布天行II轻商全场景定制化系列解决方案。宁德时代将触角延伸至城配、城际、末端配送以及寒区运输四大核心场景，并同步推出了行业首款动力电池智能管理App——“电池管家”天行版，乘商兼容一体的超级换电站也将在2026年增加至100个。

这家市值超万亿的电池巨头，正试图撕掉单纯“硬件供应商”的标签，以“智能制造平台”的身份，杀入商用车这条关乎万亿物流命脉的确定性赛道。

眼下商用车赛道火热。按照福田汽车副总经理刘旭光等业内人士推测，今年中国商用车市场的整体销量将达到425万辆，新能源渗透率将突破35%。而在2024年底，这个数据还仅是10%。

显然，商用车电动化已进入奇点时刻，宁德时代则要加速这个进程。

宁德时代首席技术官高焕在发布会上给出了一组数据：截至目前，天行轻商系列已与46家车企达成合作，落地678个新车型，累计出货量超21万台。但他强调，随着市场竞争日益激烈，终端价格战持续挤压利润，主机厂和车主需要的不再是万金油产品，而是能精准算出收益的生产力工具。

这种转变意味着，电池不再仅仅是车辆的一个零部件，而是被定义为一种能够直接左右运营商“账本”的核心资产。

宁德时代的角色也随之发生重塑：它既是极致性能的硬件集成商，也是赋能终端客户降本增效、算清每一分收益账的“生意合伙人”。

宁德时代天行II走的是场景驱动路线。针对中国商用车极其复杂的应用工况，宁德时代在天行Ⅱ上采用了一套极其务实的“场景驱动”路线。

针对占比高达45%以上、但电动化率此前不足12%的城际货运市场，宁德时代推出了天行Ⅱ轻商长续航版。该产品搭载了253kWh的行业单包最大电量，实现了800公里的超长实况续航。

数据显示，利用谷电补能，单台轻卡一年可节省油费足足15万元。为了打消长途司机的顾虑，宁德时代还掏出了“10年100万公里”的质保方案，并承诺首年0衰减，试图用这种“确定性”去对冲物流运营中的波动性。

为了彻底捅破“电车不过山海关”的窗户纸，天行Ⅱ推出了行业首款轻商量产钠电池——天行II轻商低温版。

钠电池的意义在于其卓越的低温适应性。在零下20度的极端环境下，该电池仍能保有92%以上的可用电量；即使在10%SOC的亏电状态下，依然能支持整车满载爬上10度的陡坡。这种对极寒禁区的突破，被分析师视为新能源商用车实现“全国无禁区”的关键。

对于城配场景，超充版将充电窗口下探至零下15度，实现了30分钟充至80%的跨越。而针对末端场景中“最后一公里”的高频需求，高温超充版则利用拥有“高温自愈基因”材料的电解液技术，使电池在45度高温下仍能维持5000次的循环寿命，支持最高8年60万公里的超长质保。

宁德时代还同步发布了行业首款动力电池智能管理App“电池管家”天行版。高焕指出，过去电池状态像个“盲盒”，导致二手车交易信任缺失。“电池管家”能一键生成健康评分，甚至在爆单时开启“应急超充”模式。此外，宁德时代联合查博士建立的“二手车检测体系和估价模型”，试图从资产端解决电车残值低的痼疾。粗略估算，搭载天行电池的轻卡，其残值差异相比竞品可达10000元以上。

同时，宁德时代加快了巧克力换电站的布局，2026年计划完成3000站，试图通过“车电分离”进一步将购车成本降低10%。

宁德时代通过天行II向行业传递了一个清晰的信号：未来的竞争不再是单一电池参数的突破，而是基于真实运营场景的系统性胜利。

正如高焕所言，市场在变，需求也在不断升级，急需适配的全场景定制化解决方案。

电池巨头集体深耕商用场景，深层动力在于对政策窗口期与存量价值的捕捉。

2026年，“以旧换新”政策进入了提质增效的新周期。多家券商指出，2026年的补贴力度精准度提升，且向新能源商用车倾斜的趋势愈发明确。例如，在营运货车领域，购买新能源产品的补贴最高可达14万元，比购买国六柴油车多出3万元。这种真金白银的政策差，正在加速终端用户从观望转向置换。

当原本模糊的续航、衰减与残值量化为账面上的确定性数据时，商用车电动化的下半场，已正式从单纯的硬件参数较量，进化为资产投资回报率（ROI）的终极对垒。

在这场关于“生产力工具”的主导权之争中，宁德时代不仅是在守住自己的王座，更是在为整个行业定义什么才是真正的价值。从牙克石的冰原到南粤的货运干线，变革的齿轮才刚刚开始转动。

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1月22日，据《华尔街日报》报道，许多人认为马克龙此举是在向特朗普总统发出强硬信号，尤其是在特朗普要求控制格陵兰岛的背景下。这副墨镜让人联想到汤姆·克鲁斯在《壮志凌云》中饰演的桀骜飞行员"独行侠"，也有人认为他在模仿前总统拜登标志性的飞行员墨镜造型。英国《每日电讯报》甚至打出标题："马克龙的墨镜能拯救西方吗？"

报道称，法国官员则透露，马克龙戴墨镜的真实原因是为了遮挡眼部血管破裂。尽管如此，这一造型在欧洲领导人普遍对特朗普示好的背景下，意外契合了外界对更强硬立场的期待。

据报道，特朗普本人也注意到了这一点，并在达沃斯表示："我看到他昨天戴着那副漂亮的墨镜。到底发生了什么？但我看到他，有点强硬。"此举还在社交媒体掀起表情包热潮，马克龙因此被网友戏称为“法国独行侠”，且还意外带火了法国本土眼镜品牌，令其股价大涨、网站瘫痪。

意外的政治剧场效应

据华尔街日报，马克龙的墨镜在达沃斯论坛上制造了一场非预期的政治剧场。分析人士指出，这副墨镜为一个渴望领导人展现更多强硬姿态的欧洲大陆，提供了恰到好处的视觉象征。

社交媒体上迅速涌现大量由生成式AI制作的表情包。马克龙被描绘成战斗机飞行员，在《壮志凌云》主题曲中追踪空军一号上的特朗普并竖起中指。

他还被塑造成1986年动作片《眼镜蛇》中手持机关枪的西尔维斯特·史泰龙。社交平台上有网友给他起了"法国独行侠"的绰号。

报道指出，这副墨镜的影响力被认为是自2008年共和党大会以来最具影响力的政治眼镜配饰——当时莎拉·佩林的无框眼镜在全美眼镜店引发抢购潮。

特朗普态度转变的巧合时刻

据报道，马克龙戴墨镜登台后，特朗普的立场出现了微妙变化。特朗普在周三的达沃斯演讲中表示，他不会使用军事力量夺取格陵兰岛；当天晚些时候，美国官员也放弃了对欧洲国家征收额外关税的威胁。

虽然马克龙的墨镜可能与这一转变关系不大，但时间上的巧合仍引发关注。此前，随着达沃斯会议开幕，特朗普公开了欧洲领导人试图劝阻他夺取格陵兰岛的友好短信，这一要求已威胁到北约的团结。

北约秘书长Mark Rutte承诺在媒体露面时赞扬特朗普在乌克兰、加沙和叙利亚的计划。马克龙邀请特朗普与俄罗斯在巴黎会面，同时表示："我不理解你在格陵兰岛问题上的做法。"

这种讨好姿态在大西洋两岸的特朗普批评者中引发不满。加州民主党州长Gavin Newsom表示："我无法忍受这种共谋。人们纷纷屈服。我应该为所有世界领导人带上护膝。这太可悲了。"

法国小品牌的意外翻身

华尔街日报称，这副引发全球关注的墨镜来自Henry Jullien，一个位于瑞士附近汝拉山脉山麓的法国小品牌，几年前曾濒临倒闭。该公司破产时，意大利眼镜公司iVision Tech在法国当局的请求下于2023年收购了它，以挽救几个工作岗位。

2024年，马克龙的一位助手联系该品牌，表示总统想购买100%法国制造的墨镜。

iVision为马克龙选择了一款镀金框架配蓝色镜片的型号，售价超过700美元，能够高度防护通常轰炸总统眼睛的相机闪光灯。该公司直到马克龙本周在达沃斯亮相时才知道他计划佩戴这副墨镜。

周三，Henry Jullien的网站因数万访客涌入而多次崩溃。公司收到大量马克龙同款墨镜的订单。"我们决定立即重启这款型号的生产，"Fulchir说。

一些时尚界人士质疑蓝色镜片的选择，认为过于花哨俗气。但也有人认为它完美契合马克龙。时装设计师Gracia Ventus表示：

"抛开在舞台上戴墨镜很奇怪这一事实，马克龙总统展示了墨镜应该如何佩戴——镜框宽度与他的头部宽度相符。"

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据追风交易台，高盛最新研报指出，在AI算力需求、云计算本地化以及政策环境显著改善的多重推动下，欧洲数据中心建设速度可能远快于市场预期。

报告显示，根据欧洲数据中心协会（EUDCA）的预测，到2031年，欧洲数据中心容量有望从目前约15吉瓦（GW）提升至约40吉瓦，市场规模接近当前的三倍。

这一判断意味着，欧洲数据中心并非“缓慢追赶”，而是正在进入一个被市场低估的加速阶段。

一个被低估的规模判断：欧洲数据中心或迎“前置式”爆发

高盛此次判断的核心变化，并不只是规模上修，而是建设节奏显著前移。

欧洲数据中心协会对2031年40吉瓦容量的预测，与高盛此前通过对标美国市场、给出的2035年约60吉瓦IT容量测算形成相互印证。值得注意的是，未来两年预期新增的容量基本已进入施工阶段，而3—5年内的项目也多处于开发后期，具备较高的可见度和确定性。

在此背景下，高盛认为，欧洲数据中心建设并非市场普遍预期的“线性爬坡”，而更可能呈现出明显前置、集中释放的特征，从而对电力系统和相关资产定价产生更早、更直接的影响。

电力需求的结构性抬升：数据中心或成“第三股力量”

数据中心扩张对欧洲电力体系的影响，远不止是边际需求增加。

高盛测算显示，在考虑项目落地周期后，2027—2031年期间，数据中心有望推动欧洲整体电力消费年均增长近1.5%。这一增量尚未包含电动车、电气化转型以及GDP增长带来的用电需求。

这意味着，欧洲电力需求正由三条主线共同驱动：一是持续推进的交通与工业电气化；二是能源转型背景下的清洁能源替代；三是以AI和云计算为核心的数据中心负载。

从核心国家到边缘市场：数据中心布局高度分散

与美国数据中心高度集中于少数区域不同，欧洲本轮扩张呈现出明显的地理分散特征。

到2031年，新增数据中心容量将广泛分布于欧洲主要经济体：德国和英国规模最大，各约4吉瓦；荷兰、法国、爱尔兰、意大利、西班牙和挪威紧随其后，均在2吉瓦或以上；丹麦、瑞典、芬兰和葡萄牙等国的新增容量也可能达到1.0—1.5吉瓦。

这种分布式格局一方面意味着投资机会并非集中于单一国家，另一方面也对跨区域输电能力和电网协同提出了更高要求。

政策拐点临近：欧盟或主动“点燃”算力投资

政策环境正在成为欧洲数据中心建设的重要推手。

高盛指出，欧盟预计将在3月底发布《云和人工智能发展法案》，为欧洲本土数据中心和AI基础设施投资释放清晰、可执行的政策信号。此外，规划中的5—7座AI超级工厂，也有望进一步推动算力需求与数据中心建设节奏。

与此同时，另一项关键政策是“电网一揽子计划”，欧洲正试图通过加快并网审批、推进跨国输电网络建设，打造更高效的“超级电网”，以缓解数据中心集中投运带来的电力瓶颈。

电力行业迎来繁荣：发电商和设备商受益

在供给端，挑战同样清晰。

高盛指出，加速可再生能源建设和新建燃气电厂，通常需要3—5年的建设周期。在此期间，数据中心带来的电力需求上升将率先收紧欧洲各地的电力市场，从而阶段性抬升传统燃气电厂的盈利能力。

同时，更高的电价预期也可能改善当前在建可再生能源项目的定价和回报水平。高盛认为，这一环境对RWE、Solaria（均为买入评级）等发电企业构成利好，也有助于提升其他可再生能源开发商（如EDPR）的投资吸引力。

数据中心建设热潮还将传导至上游设备环节。由于需求可能在短期内跑赢供给，高盛维持对西门子能源的买入评级。此外，市场似乎仍低估了欧洲高压输电网络持续升级的必要性，这将为Elia、National Grid等电网运营商带来中长期顺风。

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据追风交易台消息，摩根士丹利1月22日发布的最新研报显示，全球汽车行业正站在新一轮供应链风暴的边缘。分析师团队指出，随着人工智能（AI）的爆发式增长，全球存储芯片制造商正将产能大规模向数据中心倾斜，导致汽车行业依赖的传统存储芯片供应急剧收紧。

此次危机的核心在于成本的剧烈波动与供应的长期错配。摩根士丹利在报告中警告，存储芯片现货价格的飙升正在迅速传导至汽车制造商。对于利润本就微薄的汽车行业而言，这一冲击是直接且昂贵的。尤其是对于高度依赖智能化功能的电动汽车（EV），单车成本的潜在增幅令人咋舌，这将直接侵蚀车企的盈利能力，并可能迫使部分厂商调整全年业绩指引。

与2021年导致全球汽车减产约1200万辆的全面“缺芯”不同，此次危机呈现出“烈度较低但持续时间更长”的特征。摩根士丹利分析师Javier Martinez de Olcoz Cerdan及其团队认为，虽然恐慌性抢购和库存囤积可能引发短期的市场混乱，但更深层次的担忧在于供应链的结构性断裂。随着芯片巨头逐步淘汰旧制程产能，汽车行业惯用的芯片正面临“断供”威胁，这种供需缺口预计将至少持续到2026年底。

成本激增：电动车单车成本或飙升400美元

虽然存储芯片仅占汽车销货成本（COGS）的约0.5%，但其价格波动带来的边际影响惊人。摩根士丹利指出，自2025年中期以来，DRAM和NAND的现货价格已出现两位数上涨。

基于现货价格假设，大摩量化了这一冲击：“燃油车（ICE）面临的增量成本逆风可能达到每辆100-200美元，而纯电动车（BEV）则高达300-400美元。” 这对于本就利润微薄的汽车行业而言，无疑是雪上加霜。

报告强调，这种成本冲击是不均衡的。高端车型和软件密集型车辆因存储容量需求大，受到的打击最为严重。美光（Micron）的数据显示，2025年售出的汽车平均搭载16GB DRAM和204GB NAND，分别是2021年的3倍和4倍。

噩梦重演？比2021年危机更持久的结构性风险

市场不禁回想起2021年那场导致全球轻型车减产约1200万辆的芯片危机。大摩认为，虽然此次短缺在产量降幅上可能不如2021年剧烈，但在持续时间和结构性影响上可能更甚。

“我们预计即将到来的短缺虽然不如2021年严重，但可能比之前的芯片危机更具结构性且持续时间更长。” 分析师警告称，恐慌性购买和库存囤积仍可能引发短期的供应链中断。

与以往主要集中在模拟芯片或微控制器（MCU）的短缺不同，这次是DRAM主导的短缺。中国电动车制造商因在智能座舱和智能驾驶方面的高采用率，对存储芯片依赖度极高，这可能促使它们加速与全球芯片制造商的战略绑定。

供应瓶颈恐延续至2027年，传统芯片面临淘汰

大摩半导体团队的预测显示，这场危机绝无“速效药”。NOR Flash、DDR4/3 DRAM以及SLC/MLC NAND的供需缺口可能扩大，“供应瓶颈可能延续至2026年底，甚至可能波及2027年。”

更为严峻的是，DDR5的价格预计将从2026年第四季度起对汽车客户同比翻倍。而在NAND方面，随着三星大幅减少MLC NAND的生产，供应将显著收紧，且在2027年上半年之前几乎没有逆转的可能。

这背后隐藏着一个长期的结构性风险：芯片巨头（美光、三星、SK海力士）正在逐步淘汰传统产能以转向AI所需的先进工艺。大摩指出：“2028年计划生产的大多数车辆仍依赖DDR4/LPDDR4，这给行业留下了大约两年的时间迁移到LPDDR5。” 如果转型滞后，车企将面临被迫重新设计或推迟发布的风险。

车企反应不一：大众现代暂无忧，但能见度有限

面对潜在风暴，部分车企表现淡定。大众汽车表示目前受供应合同保护；现代汽车和起亚也声称现阶段未看到重大供应风险，这得益于此前危机后建立的库存纪律。

然而，大摩提醒投资者，情况依然充满变数。

历史经验表明，“即使最终解决方案比供应端预期的来得更早，近期影响恶化的速度也可能超出预期。” 尤其是当短缺从现货市场蔓延至合同供应时，2026年的汽车行业盈利能力将面临比市场预期更大的压力。

2028年的隐忧：被迫重新设计的风险

眼下的价格上涨或许只是前奏，真正的挑战在于2028年之后的架构危机。供应商反馈显示，DDR4/LPDDR4的供应在2027年底前尚可维持，但在此之后，挑战将从财务问题转变为结构性问题。

无论价格如何，传统汽车DRAM的可用性预计都将急剧下降。然而，目前规划于2028年生产的大多数车型，其设计仍依赖于DDR4/LPDDR4，这其中包括了大量顶级座舱和ADAS（高级驾驶辅助系统）设计。

摩根士丹利指出，行业仅剩大约两年的时间向LPDDR5迁移，这需要SoC供应商、一级供应商和整车厂采取协调一致的行动。任何延迟都可能导致“被迫重新设计、发布推迟或在本十年后期生产受限”的风险。此外，最新的市场检查显示，从2026年第四季度开始，汽车客户的DDR5定价将同比翻倍，这进一步加剧了转型的紧迫性与成本压力。

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CEO马斯克周四在其社交媒体平台X上宣布："刚刚在奥斯丁启动了特斯拉Robotaxi服务，车内没有安全监督员。祝贺特斯拉AI团队！"这是特斯拉首次允许乘客在没有人类安全员坐在前排的情况下乘坐其自动驾驶出租车。

据乘客在X平台发布的信息显示，特斯拉正在对这些无人驾驶行程收费。目前仍有跟随车辆在后方监控这些无人驾驶车辆的运行情况。

马斯克借此机会向工程师发出招募信号，称有兴趣"解决现实世界AI问题"的人才加入特斯拉AI团队，这"可能会通向AGI（通用人工智能）"。

渐进式部署策略

特斯拉AI负责人Ashok Elluswamy表示，公司将采取渐进式部署方式。"我们将从少数几辆无监督车辆开始，与配备安全监督员的更广泛Robotaxi车队混合运营，随着时间推移，无监督车辆的比例将逐步增加。"

特斯拉去年6月在奥斯丁推出Robotaxi服务，当时采用限量部署模式，前排乘客座位配有安全员。最初的试乘对象主要是网络影响者和精选客户。去年12月，特斯拉开始在奥斯丁测试无前排安全员的Robotaxi，为此次正式商业化运营做准备。

这一部署策略与部分竞争对手有所不同。Zoox和Waymo等特斯拉的竞争对手在初期部署无人驾驶服务时，并未立即开始收费。特斯拉选择从一开始就实施付费模式，显示出其对技术成熟度的信心以及快速推进商业化的意图。

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