飞利浦最大的诊断与治疗业务三季度销售持平，却是集团新增订单增长的主力。

11月3日，飞利浦发布2026年第三季度财报。当季集团销售额为43.9亿欧元，同比增长约2%，按可比口径增长3%。集团可比新增订单额同比增长8%，其中诊断与治疗业务接单表现最强。当季销售增长则主要来自个人健康和互联关护业务。

诊断与治疗业务涵盖CT、磁共振、超声及影像引导治疗设备，去年贡献了飞利浦约48%的销售额。三季度，该板块的影像引导治疗业务销售增长，但精准诊断业务受超声产品销售节奏和中国市场销售下滑影响，抵消了这部分增量。

需求的变化在新产品上更为明显。飞利浦首席执行官罗伊·雅各布斯表示，客户对新一代CT平台Verida和Rembra，以及7月推出的Alturion超声系统需求较强。以Alturion为例，这款设备面向检查量较大的科室，可以自动完成部分腹部超声测量，减少医生手动调节设备的步骤。它还能与飞利浦已有的两款超声系统共用探头，方便医院跨科室调配设备。

面向医院的生意还包括监护设备、软件和长期服务。三季度，飞利浦将与美国一家大型医疗系统的监护合作延长至2034年，协议同时涵盖设备和服务。在加拿大，安大略省卫生机构选用了飞利浦的医学影像归档系统。按项目规划，超过150家医院和50家影像诊所将通过该系统共享检查资料，每年涉及逾2000万例影像检查。

互联关护业务当季可比销售额增长5%，个人健康业务增长8%，是三大板块中增速最快的一项。飞利浦本季在口腔护理、美容和母婴护理领域推出了新款电动牙刷、带实时操作指引的家用脱毛仪及可穿戴吸乳器。销售增长和成本控制推动三个板块的调整后利润率均较上年同期提高。集团当季实现净节支1.7亿欧元，调整后息税及摊销前利润率升至13%，同比提高0.7个百分点。

呼吸设备召回事项仍影响账面利润。子公司飞利浦伟康与美国司法部就召回相关的刑事和民事调查达成原则性协议，集团为此在三季度计提2.88亿欧元。当季净利润由上年同期的1.87亿欧元降至2800万欧元。和解文件尚待最终确定，公司预计于2027年第一季度付款。

飞利浦维持2026年全年业绩指引，预计可比销售额增长3%至4.5%，调整后息税及摊销前利润率为13.5%至14%，自由现金流为15亿至17亿欧元。公司表示，前三季度的经营表现和现有在手订单，是其维持全年预期的依据。

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11月3日16时58分起，DeepSeek官方状态页确认服务出现部分中断，受影响服务包括对话（Chat Service）、DeepSeek V4 Pro API以及DeepSeek V4.1 Flash API。用户尝试使用对话功能时，界面提示"服务器繁忙，请稍后重试"。话题#DeepSeek崩了#随即冲上社交媒体热搜。

DeepSeek官方随后更新称，已对网页及API服务中断问题实施修复并进入监控阶段，但截至最新状态更新，V4 Pro与V4.1 Flash的API服务及对话服务仍存在性能下降情况，尚未完全恢复正常。

此次中断影响面覆盖终端用户与开发者两大群体。在终端用户层面，网页端与手机App均无法正常回复消息；在开发者层面，DeepSeek V4 Pro API及V4.1 Flash API服务同步失效，意味着将该模型集成至自身产品的企业和开发者无法正常调用接口，对依赖该服务的下游商业应用构成直接冲击。

社交平台上，用户反映的受影响场景涵盖文章修改、代码编写及论文写作等多类日常工作需求。

分析人士指出，频繁服务中断的核心症结在于算力供需严重失衡。随着用户规模与API调用量的持续增长，DeepSeek在基础设施容量与稳定性保障方面仍面临较大压力。

统计显示，这已是DeepSeek年内至少第19次大面积异常，且10月以来故障呈密集态势。

10月2日，网页及API服务异常持续约2小时，涉及V4 Pro API、V4.1 Flash API及对话服务；10月8日，平台出现持续约3分钟的服务性能下降；10月12日，DeepSeek单日先后发生两次故障，其中一次同时影响对话服务与V4.1 Flash API；10月15日，平台再度遭遇大规模中断，网页端与API接口同步失效，故障持续近三小时仍未恢复。

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据央视新闻，当地时间3日，伊朗武装部队总参谋长阿卜杜拉希表示，一个强大的伊朗已崛起并控制霍尔木兹海峡这一咽喉要道，同时阐述地区实现持久和平的五项原则：

结束包括黎巴嫩和巴勒斯坦在内的所有战线战争；

完全解除对伊朗制裁并解冻伊朗资产；

为强加的战争支付赔偿，伊朗不是债务人而是债权人；

承认伊朗对霍尔木兹海峡的主权；

保证不再次侵略并在西亚地区建立自主安全机制。

另据媒体13日报道，一名伊朗高级官员表示，卡塔尔斡旋人员已于周一晚间抵达德黑兰，就一份美伊协议草案展开磋商。该草案已经谈判了八天，但双方距离达成协议仍相当遥远。

这名官员称，斡旋方正在努力弥合德黑兰与华盛顿之间的分歧，但伊朗不会接受美国提出的“过分要求”。他同时警告称，如果美国希望霍尔木兹海峡重新开放，就必须满足伊朗的条件。

伊朗议会议长穆罕默德·巴盖尔·卡利巴夫周二也表示，在德黑兰对华盛顿作出“强有力且合理的回应”后，下一步主动权已经转交美国。

周二原油显著回升，布油、美油双双涨近2%。

边谈边打，协议或遥遥无期

与此同时，美伊之间的军事对峙仍在持续。

华尔街见闻此前文章提到，美国周一夜间对伊朗格什姆岛发动了所谓“防御性”打击。一名美国官员称，袭击目标是用于攻击美国资产的地对空导弹。

伊朗伊斯兰革命卫队则表示，已于当晚在霍尔木兹海峡以东空域击落一架美国MQ-9无人机。

一名伊朗高级官员表示，面对美国的袭击，伊朗将在地区内外采取强硬回应。卡利巴夫也警告称，美国如果出现误判，德黑兰的反应将难以预测，且不会受到地理范围的限制。

美国总统特朗普周一则对中期选举结束后是否恢复对伊朗军事打击释放了不确定信号，同时表示相信伊朗希望尽快达成协议。

伊朗推动建立不依赖外国军事力量的地区安全机制

在美伊通过中间人交换信息的同时，地区国家也在推动外交接触，以避免冲突进一步扩大。

伊朗外长阿巴斯·阿拉格齐周二表示，伊朗与沙特阿拉伯的谈判仍在继续。德黑兰希望推动建立新的地区安全安排，由地区国家共同维护安全，而不依赖外国军事力量介入。

上周，沙特、土耳其和巴基斯坦高级官员在德黑兰与伊朗官员举行会晤。这是自8月以来，伊朗与上述三个国家之间首次高级别接触。

沙特方面表示，此次访问旨在建立谈判渠道，防止军事局势再次升级。

地区安全压力正在持续上升。随着沙特与也门胡塞武装之间的冲突近几周加剧，胡塞武装向红海另一侧的曼德海峡方向推进。曼德海峡是连接红海与亚丁湾的重要航运咽喉，与霍尔木兹海峡分别扼守阿拉伯半岛两侧的关键海上通道。

据媒体报道，胡塞武装近期还袭击了沙特石油设施和机场，包括利雅得国际机场，导致航班和石油出口受到干扰。沙特随后对也门发动空袭作为回应。

自2月底美国和以色列对伊朗发动战争以来，战事已蔓延至沙特和也门，地区冲突的外溢风险持续增加。

眼下，美伊谈判的关键障碍不仅在于核问题，更在于霍尔木兹海峡重新开放的前提条件，以及战后地区安全安排。 伊朗坚持先满足自身条件、再启动核谈判，而美国方面尚未接受这一要求，双方能否弥合分歧仍存在很大不确定性。

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标普500期货跌0.2%，布伦特原油上涨1.7%至每桶106美元上方。与此同时，现货黄金跌破每桶3900美元，日内跌幅超过1%。

地缘局势与选举不确定性共同压制市场情绪。据路透报道，尽管华盛顿与德黑兰均释放出外交解决意愿，但终止战争的重大障碍依然存在。纳斯达克100期货基本持平，此前该指数已进入技术性回调区间，人工智能交易热潮遭遇明显降温。欧洲斯托克600指数下跌0.6%，亚太地区MSCI区域指数下滑1.1%，韩国综合指数收跌3.59%，报5648.79点，日本股市休市。

Indosuez Wealth Management首席投资官Alexandre Drabowicz表示："投资者在进入中期选举前非常谨慎。从历史规律来看，标普500此后通常会恢复上涨，基本面依然非常扎实。我们需要等这一事件落地。"

• 标普500期货跌0.2%，纳斯达克100期货基本持平
• 韩国综指收跌3.59%，报5648.79点。日本股市休市。
• 美国10年期国债收益率变化不大，为4.91%
• 德国10年期收益率上涨2个基点，至3.31%
• 布伦特原油上涨1.7%至每桶106美元上方
• 现货黄金跌破3900美元/盎司，日内跌超1%。

美国中期选举投票即将开启，国会控制权归属悬而未决，市场普遍进入观望模式。Indosuez Wealth Management首席投资官Alexandre Drabowicz表示："投资者在进入中期选举前非常谨慎。从历史规律来看，标普500此后通常会恢复上涨，基本面依然非常扎实。我们需要等这一事件落地。"

根据摩根大通市场情报部门的分析，选举结束后标普500走强的概率较大。多重风险同时涌现——地缘政治不确定性、人工智能板块的技术性调整，以及选举结果的未知变量——正令投资者难以轻易增加风险敞口。

布伦特原油单日涨幅达1.7%，重返每桶106美元上方，成为当前市场情绪的主要压力来源之一。路透报道指出，尽管美伊双方均表现出谈判意愿，双方之间仍存在重大分歧，停战协议尚无明确时间表。

油价走高对股市形成双重冲击：一方面推升通胀预期，另一方面加剧企业成本压力。国债收益率变动有限，美元走势平稳，市场等待本周一系列就业数据的陆续公布，其中本日将率先出布职位空缺报告。

人工智能相关交易的退潮正在成为市场的另一条主线。纳斯达克100指数已陷入技术性回调，期货市场显示开盘走势趋于平稳，但难言企稳。韩国以科技股为主的综合指数单日跌幅超过3%，反映出亚太市场对科技板块的同步压力。

黄金方面，现货金价跌破每盎司3900美元，延续近期下行趋势，在避险需求与美元走稳之间，贵金属未能获得有效支撑。

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Wilson在周一发布的客户报告中指出，无论选举结果如何，中期选举本身都构成一次经典的"清除事件"。他援引历史数据称，1982年以来，大盘股在中期选举后六个月内平均上涨约15%（市值加权）至16%（等权重），此后一年涨幅进一步扩大至约22%。

在选举结果层面，Wilson认为民主党横扫两院的情形已被市场充分定价，不构成重大意外。与此同时，他亦警告选后风险不容忽视——与伊朗的军事冲突重燃及新一轮关税政策，被列为最主要的潜在威胁。

Wilson及其团队判断当前调整进入末期，依据来自多项市场内部指标的共振。

罗素3000指数成分股中，已有60%自6月高点累计下跌20%以上，标普500指数则在市场广度收窄的背景下跟随回落。Wilson指出，个股先于指数下跌、随后指数补跌的形态，是历史上市场临近底部时的典型特征。

从近期市场动态来看，自9月底以来，10年期美债收益率已下行近40个基点，标普500成分股中站上200日均线的比例从约42%回升至62%，涨幅约20个百分点。等权重标普500在此期间上涨近5%，跑赢市值加权指数约6个百分点。Wilson表示，这印证了此前的判断——长端利率已接近峰值，等权重标普500是"宽基交易"更具吸引力的表达方式。

纳斯达克100指数上月蒸发数万亿美元市值，一度逼近技术性回调区间。Wilson将本轮调整的主要诱因归结为市场对AI相关企业盈利前景的谨慎态度，并强调投资者评估框架已发生切换——自由现金流（FCF）缺口不再被容忍，盈利可持续性与现金生成能力受到更高权重，这与经济周期中后期的典型环境相符。

在预测市场Kalshi和Polymarket上，民主党横扫两院的概率分别为71%和73%。Wilson认为该情形已被市场消化，因此不太可能引发重大冲击。

即便民主党以参议院多数席位实现全面执政，Wilson认为直接影响未必构成利空：推迟或逆转医疗补助及食品券削减计划，有望支撑消费需求；企业为抢在2028年政策转向前落地，短期内的投资及并购活动也可能加速。

不过，Wilson强调，关税、外交政策及机构层面的去监管举措，过去两年对市场影响最为深远的政策变量，大多仍受行政分支直接主导，不因国会席位更迭而改变。"股票市场通常不会、也不会长期提前两年定价，"他写道。

在共和党维持参议院控制权的情景下——Kalshi显示概率约为24%——Wilson认为市场可能被迫将目光提前延伸至2028年，评估去监管政策遭受阻力的风险。

在货币政策层面，Wilson明确表示，其判断框架并不以美联储转向降息或推出额外宽松举措为前提。

相反，他将美国财政部存款账户（TGA）余额的下降视为另一条流动性补充路径。预计财政部现金余额将从目前约1.05万亿美元降至年底约8500亿美元，随着政府支出执行，这部分资金将回流市场，形成一定的流动性缓冲。

就罗素2000小盘股而言，Wilson态度相对审慎，认为该指数要实现有效修复，所需的利率回落幅度，仍大于目前已经发生的降幅。这意味着，在当前阶段，其更倾向于将资金配置于估值已充分回调的大盘高质量周期股，而非小盘成长方向。

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值得注意的是，午后，多只宽基ETF突然大幅放量。截至收盘，共有6只产品成交额破百亿元，为2024年“9·24行情”以来首次出现。其中，科创50ETF华夏成交额超220亿元，大幅超过昨日的166.95亿元。创业板ETF易方达成交额超195亿元，超过昨日的131.18亿元。

港股全天震荡走高，恒指早盘一度转跌，随后震荡上涨，恒科指盘初下探之后拉升，午后一度翻绿，尾盘拉升收涨，权重科网股多数反弹，光模块、存储芯片等科技股下挫，兆易创新、澜起科技等跌幅居前。AI大模型股同样调整。债市方面，国债期货集体反弹。商品方面，国内商品期货多数下跌，燃油、原油跌幅居前。

A股：截至收盘，沪指跌0.82%，深成指跌1.21%，创业板指跌2.73%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3300股飘绿，今日成交逾1.71万亿。沪深两市成交额1.7万亿，较上一个交易日缩量800亿。板块方面，AI硬件侧再度深调，中际旭创、新易盛、天孚通信领跌。保险、电信、石化、白酒、运输、家电、大基建央企等红利板块普涨。

港股：截至收盘，恒指收涨0.57%，恒生科技指数涨0.74%。

盘面上，京东集团、携程集团大幅上扬。保险板块强势，中国人寿、中国太平、中国平安齐升。人工智能主题调整，中际旭创跌超10%创新低。

债市：国债期货全线上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.48%，10年期主力合约涨0.14%，5年期主力合约涨0.08%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，能源品跌幅居前，原油跌6.31%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌4.66%；化工品多数下跌，苯乙烯跌4.53%；农副产品多数下跌，生猪跌4.09%；贵金属多数下跌，钯跌3.83%；基本金属多数下跌，锡跌3.12%；黑色系多数下跌，焦煤跌2.53%；油脂油料全部下跌，豆二跌1.75%；非金属建材涨跌参半，PVC跌1.50%；新能源材料全部下跌，碳酸锂跌1.33%。

尾盘宽基ETF巨量、保险大基建接力

沪指午后一度跌1.44%、下跌个股接近3900只，收盘跌幅收窄至0.82%，收敛了近0.6个百分点。上证50直接翻红，收盘上涨0.21%。

第一层是宽基ETF的天量成交。据中国基金报，11月3日午后，多只宽基ETF突然大幅放量。截至收盘，共有6只产品成交额破百亿元，为2024年“9·24行情”以来首次出现。其中，科创50ETF华夏成交额超220亿元，大幅超过昨日的166.95亿元。创业板ETF易方达成交额超195亿元，超过昨日的131.18亿元。沪深300ETF华泰柏瑞成交额也超过190亿元，同样较昨日大幅放量。

上证50ETF华夏、中证1000ETF南方、中证500ETF南方成交额均超百亿元，且均超过昨日全天成交额。此外，沪深300ETF易方达、沪深300ETF嘉实、A500ETF华泰柏瑞、中证A500ETF国泰等成交额超70亿元，A500ETF南方、沪深300ETF华夏成交额超60亿元。

第二层是政策工具落地。央行11月3日以费率招标方式开展证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作，金额1000亿元，31家证券、基金公司参与投标，中标费率10bp，互换期限1年、可视情展期。

此前一日，相关部门召开座谈会，明确股票回购增持再贷款政策由阶段性安排转为长期制度性安排，再贷款利率由1.25%降至1%；中信证券测算，政策支持下股票回购增持贷款签约金额约4400亿元、累计发放量超2800亿元。中信建投证券表示正积极申报第三批SFISF操作。

第三层是资金在板块间的再分配。保险股午后集体拉升，中国太保涨4.03%、中国平安涨2.77%、中国人寿涨2.57%、新华保险涨2.45%——SFISF支持险企以债券、股票ETF、沪深300成份股等资产抵押换取高流动性资产并融资投入资本市场，直接打开了险资的权益配置空间。大基建央企同步走强，中国船舶涨3.49%、中国动力涨2.77%、中国中冶涨2.33%。

算力硬件：一场由海外并购引发的供应链重定价

这是当日跌幅的全部来源，也是理解指数为何在权重护盘下仍收跌的关键。

光模块是全场的震中。中际旭创收报480.20元、跌12.69%，成交293.2亿元，为全市场成交额第一，股价自6月22日历史高点回撤近65%；天孚通信跌12.80%，成交85.8亿元；新易盛跌9.46%，成交174.1亿元；光迅科技跌停，成交33.2亿元；源杰科技跌10.78%、光库科技跌12.86%、联特科技跌14.13%、长芯博创跌12.57%、太辰光跌10.25%、仕佳光子跌10.06%、盛科通信-U跌10.75%；北交所蘅东光跌23.15%，为全市场跌幅第一。

覆铜板与PCB同步下挫。生益科技跌停、成交77.1亿元；深南电路、景旺电子双双跌停；兴森科技跌10.01%、华正新材跌10.00%、南亚新材跌13.93%、沪电股份跌9.19%、胜宏科技跌9.12%；东山精密跌4.41%，成交112.3亿元。

存储链，长鑫科技跌7.00%、成交155.2亿元，德明利跌停、成交43.6亿元，佰维存储跌7.17%、香农芯创跌7.54%、江波龙跌5.79%、兆易创新跌5.84%。

算力芯片，寒武纪跌10.81%、成交144.3亿元，沐曦股份-U跌11.01%，君正股份跌11.95%，澜起科技跌8.85%，海光信息跌3.95%，工业富联跌5.50%。

导火索是11月2日Marvell宣布以全股票方式收购Lumentum。交易规模约1030亿美元（另有报道称隐含企业价值约1150亿美元），预计2028年上半年完成，仍需股东与监管批准；据知情人士，英伟达CEO黄仁勋在交易宣布前对该并购表达了支持。

市场的担忧很具体：收购完成后，DSP与EML激光器两类核心上游组件将集中到同一主体，国内模组厂的供应链议价环境将明显收紧。对于本就处于回调通道的光模块板块，这是从"需求担忧"切换到"供给约束"的定价切换。

第二个压力来自高盛的盈利预测下调。11月2日，高盛维持中际旭创A股与H股"买入"评级，但将2026至2028年净利润预测分别下调17%、6%和6%，A股目标价由2645元下调至2405元，H股由3267港元下调至2829港元，核心原因是关键零部件供应紧张影响生产与交付进度；同时预计公司第四季度收入环比增长27%，长期增长逻辑仍保持积极。

第三个压力是外围与地缘。隔夜美股科技股抛售延续，纳指与标普500连续第三个交易日收低，费城半导体指数跌约3%，美国中期选举于11月3日正式投票带来政策不确定性；亚洲时段，韩国KOSPI指数午间跌幅扩大至4%，存储巨头SK海力士跌逾6%、三星电子跌近5%，直接压制了A股存储与半导体情绪。

电池：7只涨停逆势封板，固态电池与储能给出"双催化"

尚水智能封住20%涨停，是当日唯一一只20cm封板的电池股；盟固利盘中一度封住20cm涨停，尾盘开板。圣阳股份、时代万恒、龙蟠科技、丰元股份、野马电池均为首板，紫竹高科走出2连板。

权重端，宁德时代收报249.32元；阳光电源涨5.84%，为创业板指尾盘回升提供了最主要的正贡献。领湃科技涨7.73%、天华新能涨3.62%、天赐材料涨2.72%、鹏辉能源涨2.62%、湖南裕能涨2.18%、亿纬锂能涨1.77%。

逻辑链的第一环是固态电池的时间表被连续确认。宁德时代在投资者互动平台重申，公司持续投入全固态电池研发，技术处于行业领先水平，2027年有望实现小批量生产；比亚迪此前已明确2027年推出固态车型；小鹏IRON人形机器人专用固态电池已实现小批量量产下线，整机处于SOP正式量产前最后验证阶段；欣旺达表示全固态电池已完成产品方案与工艺验证，正在对接客户送样测试；清陶动力10GWh固态电池项目正式投产，一期主要满足上汽集团需求。

政策端，工信部等七部门9月28日印发的《新型电池产业发展"十五五"规划》明确到2030年全固态电池初步实现规模化应用，长寿命锂电池循环寿命达15000次；固态电池自2026年9月起免征消费税、优惠延续至2028年底。

西南证券的判断是，2026至2027年是产业"由验证向量产过渡"的关键节点，2027年是小批量量产与装车测试的核心窗口，政策推动、技术验证与产线建设三重驱动下，产业链正进入实质性爆发前的加速期。

第二环是储能数据的超预期兑现。中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示，9月我国动力与储能电池合计产量237.8GWh、同比增长57.3%，其中储能电池销量73.5GWh、同比增长104.4%，储能增速是动力的两倍以上。鑫椤储能数据显示，前三季度全球储能电池出货839.3GWh、同比增长96.3%，宁德时代居全球首位。

排产端的微观数据同样向上：华泰证券研报显示，10月电池样本企业排产环比增长3.8%，五大环节均创年内新高。光大证券认为，储能作为电力系统"稳定器"与"调节器"的核心价值愈发凸显，头部企业订单排期饱满，产业链量价利有望齐升。

第三环是宁德时代用真金白银划出的价格锚。11月2日晚间公司披露回购进展：截至10月31日，累计回购A股1960.59万股，占同日A股总股本0.4447%，最高成交价331.61元、最低218.79元，成交总金额约53.60亿元，属于此前200亿至400亿元注销式回购方案的一部分。注销式回购直接缩减总股本、增厚每股收益，这被卖方普遍解读为管理层对自身估值最直接的表态。

成本端也出现松动。上海钢联数据显示，11月3日MMLC电池级碳酸锂（早盘）中间价报93800元/吨，较上一交易日16:30价格上涨100元/吨。锂价在低位企稳，意味着电池厂长期面临的成本压力基本见顶，产业链利润分配的天平正向中下游倾斜。

AI漫剧：全场唯一延续的主题，但午后开始掉队

AI漫剧是本周以来连续性最好的主题，也是当日唯一在科技股全面杀跌中保持红盘的AI应用方向。

华智数媒盘中一度封住20cm涨停、冲击2连板，尾盘开板；文投控股涨停、录得10天6板；浙文影业、大晟文化、奥飞娱乐、龙版传媒涨停，其中奥飞娱乐、大晟文化均为2连板；电魂网络2连板；掌阅科技涨7.49%；芒果超媒涨3.89%；上海电影仅涨1.12%。

催化上，据央视财经报道，目前已有约10家中国企业建立海外短剧平台，十余个出海短剧App上线AI漫剧专属频道，海外AI漫剧活跃用户整体已超1.5亿人，海外短剧付费应用前十名中中国厂商占据九席。

当日发布的《中国广播电视和网络视听发展报告（2026）》提供了行业底盘：截至2025年底，我国电视大屏用户合计超10亿，网络视听用户规模达10.99亿，形成"两个10亿"并进的市场格局；2025年全国广播电视和网络视听行业总收入15464.29亿元、同比增长5.22%，其中网络视听服务机构收入占53.63%；网络视听用户人均单日使用时长201分钟。

华福证券认为，AI漫剧接棒真人短剧成为行业核心增量，供给端视频大模型沿"降本、能力、效率"主线迭代、产能快速释放，需求端打开增量市场、海外量价齐升，建议重点关注平台与工具环节。

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根据WGC最新发布的2026年三季度《全球黄金需求趋势》报告，三季度全球黄金总需求（含场外交易）同比下降1%，至1369吨，与2025年创纪录水平基本持平。

与此同时，全球央行三季度购金量骤升至321吨，同比增长42%，为2024年四季度以来最高单季购金量，促使WGC同步上调全年央行购金预期至至少与2025年持平。

金价自今年1月触及每盎司5595美元的历史高点后，因伊朗战争推升油价、市场加息预期升温，至今已累计下跌约29%。价格持续高位运行叠加宏观逆风，使得散户投资者和消费者的购金意愿明显承压，而机构和央行层面的战略配置需求则表现出更强韧性，成为支撑金价的重要力量。

三季度，全球央行净购金321吨，远超过去五年季度均值，且较二季度环比增长8%。年初至今央行净购金量累计达675吨，同比增长6%，略高于去年同期水平。

在已公布的购金数据中，中国人民银行单季增持63吨，为最大已披露买家；波兰国家银行增持40吨，位居第二。两家央行合计贡献了当季已公布净购金量的约86%。哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦各增持14吨，是另外仅有的两家单季增持超5吨的央行。俄罗斯则是当季唯一大规模减持方，合计售出19吨。

值得注意的是，三季度央行购金总量中，约有63%来自未公开披露的买盘，延续了2022年以来的市场特征。WGC高级市场策略师John Reade表示，三季度金价较前期有所回落，可能吸引部分央行加大购金力度；对于看空美元的央行而言，美元走强反而提升了将储备换购黄金的吸引力。

"如果你认为美元长期将走弱，持有的短期美债又在到期滚动，那么你或许会拿这些相对昂贵的美元去买黄金，"Reade说。

鉴于三季度表现超预期，且二季度数据小幅上修，WGC将全年央行购金预期上调至至少848吨，与2025年实际购金量持平。WGC高级EMEA分析师Krishan Gopaul表示，"今年央行全年购金总量有可能超过去年。"

在散户需求走弱的背景下，机构投资者通过ETF渠道的黄金需求逆势走强，成为本季度的显著亮点。

三季度，全球实物黄金ETF净流入211吨，完全扭转了二季度的流出态势，推动全球总持仓升至4256吨的历史新高，对应季度净流入金额约310亿美元，同创历史纪录。

欧洲基金引领本季度增长，净流入92吨，为2022年一季度以来最大单季增幅。对财政可持续性、通胀及主权债券市场的担忧，增强了黄金作为对冲工具的吸引力。其中英国基金净流入53吨，法国、德国和瑞士分别净流入16吨、13吨和9吨。北美地区黄金ETF三季度净流入81吨，彻底扭转上半年疲弱态势。亚洲地区连续第三个季度净流入34吨，中国市场仍是区域增长主力，国内股市走弱和国债收益率下行提升了黄金的相对吸引力。

WGC指出，尽管债券收益率大幅走高、美元走强，且地缘政治风险指数有所回落，ETF需求仍保持强劲，"这表明市场对财政层面的担忧及更广泛的不确定性，在一定程度上抵消了持有黄金机会成本上升带来的不利影响。"

与ETF需求形成对比，散户实物投资热情明显消退。三季度，全球金条和金币需求同比下降19%至268吨，为近四年来最低单季水平。

WGC将这一走弱归因于多重因素叠加：金价在三季度整体区间震荡，缺乏明确趋势；市场预期美国利率将维持高位更长时间；股市上涨亦分流了部分资金。

分地区来看，中国是少数实现需求增长的主要市场之一，金条和金币需求同比上升7%至79吨，年初至今累计需求达393吨，创历史新高。印度则是全球降幅最大的市场，三季度需求同比骤降40%至55吨，对全球同比降幅的贡献占比约60%，其中节日时间错位及部分投资者转向数字黄金是重要原因。

美国市场三季度金条和金币需求同比下降40%至8吨，创2019年四季度以来季度新低；欧洲同比下降31%至20吨，其中瑞士降幅尤为显著，需求近乎腰斩。伊朗受战争冲突持续扰乱日常生活影响，部分民众被迫出售金条金币，需求同比下降51%。

尽管季度表现疲软，年初至今全球金条和金币需求仍达1053吨，为2013年以来同期最高水平，显示年初的强劲需求奠定了较高基数。

高金价对消费端的打压在金饰市场表现最为直接。三季度全球金饰消费量同比下降17%至313吨，不仅低于上年同期，甚至低于新冠疫情冲击下2020年三季度的331吨，创下WGC统计数据中三季度的历史最低纪录。

中国金饰消费同比下降22%至66吨，年初至今消费量累计下降27%至202吨。印度金饰消费同比下滑20%至100吨，国内金价同比涨幅约45%显著压缩消费购买力，节日时间错位亦将部分需求推迟至四季度释放。

各主要地区消费量均录得同比降幅：美国下降18%至21吨，欧洲（不含独联体）下降11%至11吨，中东地区下降22%至26吨，越南降幅最大，达39%。

消费量与消费额的背离是本季度的突出特征。尽管吨量需求创历史同期新低，三季度全球金饰消费额仍同比微增2%，达430亿美元。年初至今全球金饰消费额同比上涨15%，接近1300亿美元。WGC预计，持续高金价将令金饰消费量在四季度继续承压，消费者倾向于选择轻克重、低纯度产品的趋势短期难以逆转。

供应端方面，三季度金矿产量同比增长3%至1071吨，创历年三季度历史新高；但由于回收金供应量同比下降8%至314吨，以及生产商净套保量持续收缩，黄金总供应量同比仍小幅下降1%，至1369吨。

产量增长较为突出的国家包括加拿大（同比增长22%）、印度尼西亚（同比增长21%）和智利（同比增长19%），主要受近期新矿投产和品位改善驱动。纳米比亚、土耳其和澳大利亚则因开采顺序调整或品位下降，产量有所回落。

WGC指出，回收金供应在当前高金价环境下的反应依然有限。三季度黄金均价较上季度环比下降5%，回收金供应量随之同步回落，但能源价格上涨、通胀走高及失业压力加剧，至今尚未引发消费者因财务困境而大规模变现黄金。

展望全年，WGC预计尽管金矿产量有望再创年度历史新高，但低迷的回收金供应将部分抵消这一增长，导致黄金总供应量全年小幅下降。

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最新财报数据显示，苹果2026财年第四季度（截至2026年9月）营收1145亿美元，同比增长12%，高于此前9%—11%的指引上限，每股收益2.10美元（含0.05美元关税退款收益），超越高盛预期的2.01美元和市场共识的1.99美元。iPhone收入同比大涨17%至576亿美元，Mac收入劲增24%至108亿美元，均显著超出预期，验证了苹果在涨价后需求弹性低于预期的判断。然而，公司随后给出的2027年第一财季毛利率指引区间为45%-46%，较当季46.9%（剔除关税退款后）大幅下滑约140个基点，核心拖累正是内存成本的急剧上涨。

财报发布后，苹果股价盘后一度跌5%。华尔街也在重新评估苹果的盈利路径。高盛、摩根士丹利、摩根大通、美银均维持买入或增持评级，但措辞均在"硬件强劲"与"毛利率和服务增速双重逆风"之间寻求平衡。

苹果本季的核心逻辑可以用一句话概括：硬件优于预期，服务与利润率承压。

在产品端，iPhone营收57.6亿美元，同比增长17%，超出高盛预测10亿美元；Mac营收108亿美元，同比大增24%，远超高盛预测的87亿美元，创下苹果史上最强9月季Mac收入。

相比之下，iPad营收62亿美元，同比下滑10%，远逊于高盛预测的74亿美元；穿戴设备及配件营收83亿美元，同比下滑8%，亦低于预期。美银分析师Wamsi Mohan指出，iPad下滑部分源于供给约束以及上年同期A16 iPad发布所造成的高基数效应。

服务营收313亿美元，同比增长10%，与高盛及市场一致预期基本吻合，但增速已较F3Q26的12%明显回落。服务毛利率为76.0%，小幅超出预期。整体毛利率47.9%，超出高盛预测的47.8%和市场一致预期的47.5%，但其中包含约1个百分点的关税退款收益。剔除退款后，实际毛利率约为46.9%。

高盛认为，Mac与iPhone的超预期表现很可能得益于"更优定价以及低于预期的价格弹性"。这一判断对FY2027增长预期具有重要支撑意义：若消费者对涨价的抵制低于预期，苹果通过定价传导成本压力的空间将好于市场此前担忧的程度。

存储芯片成本上涨是本次财报季后各机构关注的核心风险变量，也是苹果自身管理层明确点名的主要压力来源。

苹果管理层在电话会议上表示，存储成本上涨在12月季度将进一步加剧，且远不止于一个季度；随着以低成本购入的库存逐渐消耗，抵消效应也将逐渐消退，意味着产品毛利率"在好转之前还会进一步恶化"。

与此同时，Siri AI推出带来的额外云端推理成本也在悄然吃掉服务毛利率，并计入服务销货成本。多家机构认为这一影响目前相对可控，但其增量效应将随AI功能的扩张而上升。

摩根大通研报显示，存储相关约束已延伸至Mac和iPad供货，12月季度这两类产品均面临存储可用性不足的问题；iPhone Duo的供需缺口短期内也难以弥合。苹果管理层将存储成本涨幅定性为"前所未有"。美银证券在研报中亦注意到，苹果库存及采购承诺均出现显著上升，"主要由更高存储成本驱动"。

服务业务是此次财报后市场争议最大的议题之一。管理层将F1Q27服务增速指引至同比8%至9%，低于市场预期约2至2.5个百分点，并将其归因于第三方授权收入（即谷歌TAC相关收入）疲软、App Store移动游戏收入持续低迷、部分国家App Store商业模式调整以及美国链接跳转交易的司法裁定影响，同时叠加约50个基点的汇率逆风。

摩根士丹利认为，上述趋势将使市场围绕AI对苹果服务业务潜在冲击的讨论升温。其最新预测显示，FY2027将是苹果自FY2023以来首次出现服务收入增速低于10%的财年（预计同比增长9.3%）。

不过，苹果管理层在电话会议上强调了"更长时间维度"的乐观预期：超过25亿活跃设备用户规模正以6%以上年增速扩张，付费订阅用户超过15亿且保持双位数增长，新兴市场渗透率提升以及未来AI变现空间等，均被视为服务业务潜在增长的结构性支柱。

对于下季度盈利预测，各家机构均出现不同程度的下调：摩根士丹利将FY2027每股收益从9.90美元下调至9.85美元；摩根大通将2028财年每股收益从10.60美元下调至10.00美元；美银证券将FY2027每股收益小幅上调至9.15美元，但同时下调了2028和2029年预测。高盛维持买入评级，12个月目标价390美元，对应当前股价约15%的上行空间；摩根士丹利和摩根大通的目标价则分别调整至350美元和355美元。多家机构共同指向的核心命题是：内存通胀的持续时间和幅度，以及服务增速何时触底，将是决定苹果下一阶段估值的两大关键变量。

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摩根大通援引预测市场数据，截至11月1日，民主党同时夺取众议院和参议院的概率为66%。而在摩根大通的区间预测中，"蓝色浪潮"（民主党大胜）是唯一一个涵盖指数下跌可能性的情景。其余所有结果——无论是民主党仅拿下众议院、共和党守住两院，还是分裂国会——均指向股市上涨。

对AI板块而言，民主党横扫国会的影响尤为直接。高盛预计，民主党掌控的国会将对大型科技公司在AI开发、安全实践和数据收集方面展开调查，并推动将数据中心排除在额外折旧、研发抵税和其他税收优惠之外，甚至可能提出针对数据中心电力消耗的联邦消费税。摩根大通则将此定性为与特朗普捐款相关联的商界领袖所面临的"调查风险"，科技巨头亦在其列。

民主党横扫两院的概率在过去数月持续攀升。据摩根大通，10月初这一概率为62%，分裂国会概率为29%；截至选前，分裂国会降至26%，共和党守住两院仅剩7%，共和党众议院配民主党参议院的概率更低至1%。

摩根大通的情景预测显示：若民主党仅拿下众议院，标普500指数料上涨0.5%至1%；若共和党守住两院，涨幅预计为1%至1.25%；若出现共和党众议院、民主党参议院的罕见组合，涨幅约为0.25%至0.75%。唯独蓝色浪潮情景，该行给出的区间包含下行可能。

高盛分析师Alec Phillips和Abhay Duggirala对监管前景得出相似判断。他们预计任何两党AI协议将以自愿测试和自我监管为核心，对AI公司负担有限，全国性数据中心建设暂停在任何选举结果下均不太可能发生。但若民主党掌控国会，监管和调查议程将明显提速。

摩根大通认为，若民主党横扫两院，其将毫无疑问地推进AI监管立法——尽管实际落地难度较大，因特朗普已明确表示不会签署任何限制AI扩张的法案，且民主党无法在两院同时达到推翻否决所需的多数。特朗普此前告知媒体，在僵局之下，"我否决一切"。

摩根大通指出，对于看多AI的投资者而言，选后若出现股价下跌，或是买入机会，但风险在于市场借机在AI主题内大规模减仓。

高盛则预计，民主党国会还可能在财政端施压：将去年财政一揽子计划中的支出削减恢复原状，这将在2027年新增约850亿美元支出，其中医疗补助约550亿美元、营养项目约180亿美元；恢复扩大版平价医疗法案补贴则每年再增约500亿美元。

众议院少数党领袖Hakeem Jeffries据高盛报道表示，预计将快速推进扩大医保补贴、回滚关税并就伊朗战争问题举行投票。

高盛警告，即便民主党试图拆解部分关税——最有可能针对加拿大进口商品——实际效果也将有限。

选举结束后，高盛预计特朗普将公布针对工业产能过剩的301条款调查结果，该结果与现行10%至12.5%的强迫劳动关税叠加，将把各贸易伙伴关税税率基本恢复至最高法院裁定IEEPA关税违宪之前的水平。高盛预计，美国有效关税税率将因此上升近2个百分点。

这意味着，无论中期选举结果如何，贸易摩擦带来的成本压力不会因政权交替而消散，企业供应链和利润率所面临的不确定性将持续存在。

在地缘政治维度，选举结果对伊朗局势的走向具有实质性影响。

摩根大通认为，共和党横扫将可能鼓励特朗普在伊朗问题上持续施压，直至达成其认为有利于美国的协议或伊朗妥协为止。若民主党掌控国会，则可能削减相关军事资金，或援引战争权力法案要求撤军——但须等新国会于1月就座后方可行动。

摩根大通能源专家Brendan Henrici指出，2027年WTI原油公允价值互换目前交投于88美元附近，而正常价格区间为65至70美元。这意味着股票投资者可用的石油对冲空间已大幅收窄，摩根大通建议适度增加下行保护"或许审慎"。高盛则刚刚上调了布伦特原油预测，以反映供应中断风险。

高盛将预测市场解读为民主党在众议院胜率高于90%，在参议院高于65%，并称全国选情较2024年已向民主党摆动10至11个百分点，市场隐含约236个民主党众议院席位。参议院结果则更难判断。

高盛数据显示，自2002年以来，共和党参议院候选人在倾向共和党的州平均跑赢最终民调3个百分点；在竞争激烈的选区，领先幅度不足2.5个百分点的候选人最终仅六成获胜。在共和党现任参议员席位中，民主党领先超过3个百分点缓冲区的仅有北卡罗来纳州一席。

截至上周三，逾4300万美国人已完成提前投票，较2022年同期多出近1000万，其中德克萨斯州提前投票增幅达50%，南卡罗来纳州为83%。在公布党籍登记数据的州，民主党约680万张对共和党约520万张，但摩根大通指出，提前投票历来偏向民主党，选举日投票则偏向共和党。

两行对选民关切的判断也存在分歧。摩根大通援引CNBC和Fox News近期民调，显示腐败议题已超越生活成本成为首要投票动因；高盛的Harris Poll数据则显示生活成本仍遥遥领先，政府腐败位居其次，仅2%的选民将AI列为首要议题。

除短期不确定性之外，历史数据为市场提供了一个更长远的参照系。摩根大通的Craig Cohen指出，自1950年以来，标普500指数在每一次中期选举后一年均录得上涨，平均涨幅约15%。表现最差的一年出现在1986年中期选举之后，但如他所言，"这显然与1987年的市场崩盘关系更大，而非华盛顿的政治动向。"

更具体的数据显示，标普500指数在中期选举后三个月平均上涨5.4%，六个月上涨11.4%，九个月上涨12.5%，十二个月上涨14.7%。自1990年以来，六个月、九个月和十二个月的回报均每次为正。在仓位层面，摩根大通Delta One团队表示，其"分裂国会"配对交易组合已攀升至两年高位。

高盛补充指出，若民主党拿下参议院，特朗普将面临快速完成人事任命的压力，以便在年底前通过共和党多数批准。民主党控制的参议院可阻止其提名，而特朗普虽可在财政部等内阁机构任命代理官员，却无法在美联储或法院系统如法炮制。

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报告数据显示，截至2026年9月，移动互联网月活用户规模达12.81亿，同比增长仅0.9%；但月人均使用时长维持高增速，9月达189.8小时，同比增长6.5%，显示出存量竞争下时长深化的韧性。与此同时，AI原生APP月活用户规模达5.46亿，同比激增82.1%；短剧视频与短视频的时长增长贡献率合计达111.5%，意味着这两大赛道的扩张已在全面蚕食在线视频、综合资讯等传统内容领域的用户时间。

应用排名也反映出变化。按报告统计口径，抖音集团旗下红果免费短剧的用户规模达到4.30亿，超过用户规模为4.19亿的豆包，成为该集团仅次于抖音的应用。与此同时，豆包与DeepSeek的"高频交互之战"正进入深水区——豆包月人均使用次数72.0次、时长132.5分钟，DeepSeek分别为65.9次和136.7分钟，二者在季度环比上呈现出截然相反的走势，显示格局仍在动态演变之中。

市场已对相关题材作出反应。今日AI短剧、漫剧概念股走强，华智数媒连续第二个交易日以20%幅度涨停，文投控股走出六天五板，掌阅科技五天三板。

移动互联网的增长模式正在发生根本性切换。QuestMobile数据显示，2026年7月、8月月人均使用时长分别达到198.3小时和200.0小时，同比增长7.4%和7.2%，8月首次突破200小时大关；9月在暑期效应消退后依然维持189.8小时，同比增长6.5%，印证了时长增长的结构性而非季节性特征。

用户结构的"银发化"趋势进一步加深，构成这一阶段最重要的人口变量。报告显示，46岁以上用户占比已突破四成，同比增加2.6个百分点，其中51岁以上用户逼近三成；25至45岁区间用户占比则跌至39%，首次落至四成以下。这一结构性逆转，正深刻影响各平台的内容策略、产品设计与营销投入方向。

终端层面，Apple以20.92%活跃占比小幅反超华为（20.87%），登上智能终端首位，但二者同比均呈下降态势；OPPO、vivo、小米占比分别为18.24%、16.79%、10.34%，其中vivo和小米分别提升1.3和0.7个百分点。价位方面，2000至4999元中高端机型活跃占比已达48.8%，同比提升2.3个百分点，显示消费韧性。

短剧视频的崛起速度在移动互联网史上罕见。QuestMobile数据显示，短剧应用用户规模从1000万到4亿，仅用不到3年，年复合增长率高达443.1%。在时长争夺中，短剧视频与短视频合计贡献了全网时长增量的111.5%，意味着这两大赛道的增长已超过全网总增量，实质上是以正向贡献抵消了其他赛道的时长流失。

平台层面，抖音与快手旗下短剧APP流量快速增长，且用户并未因此从主平台流失——短剧APP中对应短视频平台的用户占比仍在持续上升，形成"母平台引流、独立应用承接"的协同生态。值得关注的是，红果短剧用户规模在本季度超越豆包。

不过，短剧行业的流量稳定性仍是隐忧。报告指出，除部分头部应用外，多数短剧APP和小程序运营周期较短，行业更新频率快。在AI赋能制作成本大幅下降的背景下——据行业数据，部分AI短剧制作成本较此前下降80%至90%——供给端产能已快速释放，但头部效应同样显著：海量新增作品中，能够突破亿次播放的占比极低，内容质量与流量分配之间的矛盾依然突出。

出海方面，央视财经报道显示，目前已有约10家中国企业建立海外短剧平台，十余个出海短剧App上线AI漫剧专属频道，海外AI漫剧活跃用户整体已超1.5亿人，海外短剧付费应用前十名中，中国厂商占据九席。华福证券认为，AI漫剧正接棒真人短剧，成为行业核心增量，建议重点关注平台与工具环节。

AI应用市场在2026年三季度完成了一次关键的结构性转向。QuestMobile数据显示，AI原生APP月活5.46亿，同比增长82.1%；终端厂商AI应用月活7.83亿，同比增长16.9%；PC客户端月活0.26亿，同比增长82.3%。相比之下，AI应用插件和PC网页端AI应用同比分别下降15.6%和10.4%。

这一分化意味着：自成闭环的独立入口与贴近交付终点的系统级入口持续扩张，依赖多层级中转的轻量化入口形态正在收缩。"跑马圈地"的用户规模之战已进化为"高频交互"的用户经营之战。

在头部应用格局中，豆包与DeepSeek形成双雄对峙，但增长动能出现分化。QuestMobile数据显示，2026年9月，豆包月人均使用次数72.0次，月人均使用时长132.5分钟；DeepSeek分别为65.9次和136.7分钟，元宝为38.7次和78.6分钟。从季度环比变化看，豆包月人均次数和时长分别下降6.1%和7.8%，DeepSeek则分别上涨5.8%和9.5%，显示两者在用户经营深度上的消长正在加速。

引用机制的差异化，则进一步揭示各平台在"信源广度—内容精度—回答质量"之间寻找最优解的路径分歧：豆包、千问倾向提效减法，元宝与DeepSeek稳健迭代，Kimi深度覆盖，文心均衡拓展。

系统级AI应用方面，2026年9月合计用户规模5.92亿，同比增速23.0%。报告指出，手机厂商AI的增量逻辑不在于"助手"本身，而在于"系统默认交付的能力层"——"遇事即唤起"的默认心智尚未建立，仍是当前手机AI助手的核心缺口。

互联网头部阵营格局基本延续，但梯队内部的增速分化正在加剧。QuestMobile数据显示，截至2026年9月，腾讯控股、抖音集团、阿里巴巴去重总用户量（APP+小程序）分别达12.80亿、12.59亿和12.58亿，同比增速分别为0.9%、5.2%和0.4%，三强格局稳固，但抖音集团增速明显领先。

第二梯队内部分化凸显：百度集团、京东、蚂蚁集团依次位居四到六位，用户规模分别为10.93亿、9.78亿和9.68亿，同比增速分别为-1.8%、7.1%和1.4%。京东与拼多多（同比增速6.5%）以电商场景为依托，成为第二梯队中增速最快的玩家，而百度则在AI浪潮中面临用户层面的阶段性压力。

广告市场方面，QuestMobile数据显示，2026年第三季度中国互联网广告市场规模达1932.4亿元，同比增长3.1%，整体平稳。汽车、奢侈品等大额消费品类投放增速较高，AI应用、外卖服务等互联网行业维持竞争性投放。9月，AI应用行业大学生用户规模达2359.1万，开学季成为AI应用获客的重要窗口期。

短剧的爆发正在为另一场内容革命提供参照。AI工具在游戏开发领域的渗透速度已显著加快——以三七互娱为例，其AI辅助制作的2D美术资产占比超过80%，AI深度参与制作的广告视频素材超过70%。与此同时，TapTap 2026年上半年新上架游戏超过5000款，较上年同期增加约8.4倍，其中大量作品有AI参与制作。

海外方面，Roblox Build平台吸引超过10万名试用者，约9000款游戏发布，其中71%的创作者此前从未使用过Roblox Studio；Google与Unity在10月宣布合作，将自然语言创作、游戏引擎与浏览器运行体验打通。游戏创作门槛的下降轨迹，正在复制AI短剧走过的路径。

然而，游戏的技术门槛决定了这场供给革命来得更晚。短剧沿预设时间线播放，而游戏需要实时回应玩家操作，碰撞、状态、经济系统缺一不可。能够生成一段游戏画面，距离生成一款值得反复游玩的作品仍有距离。AI游戏的产业化预计将沿不同复杂度逐级扩散——规则较简单的小游戏、互动影游与UGC内容平台可能率先放量，复杂SLG与大型开放世界仍将依赖专业团队的长周期打磨。

更关键的变量在于：游戏拥有比短剧更丰富的交互、社交与虚拟经济空间。具备记忆能力的智能NPC、全民参与的UGC创作生态，以及动态演化的游戏世界，有可能吸引过去不习惯传统竞技或数值门槛的新用户群体，从而在供给革命之外开启需求革命。AI短剧放大了内容供给，AI游戏则有机会同时扩大内容消费——这是二者最本质的差异，也是市场对后者给予更长期想象空间的核心逻辑所在。

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Meta正筹划首次发行欧元债券，作为其规模至少达200亿美元跨境融资计划的一部分；谷歌同期推进一笔60亿欧元的债券交易，且须向投资者提供明显高于年初同类交易的收益率，方能完成认购。密集的科技巨头供给涌入，令市场对欧洲企业乃至主权发行人融资成本是否因此承压的担忧持续升温。

这一趋势折射出AI基础设施建设浪潮对全球资本市场的深远影响。摩根士丹利首席执行官Ted Pick表示，AI领域的资本支出规模或将达到10万亿至15万亿美元，同时警示这一态势存在"对非AI优质企业需求形成挤出"的风险。

据彭博社援引知情人士透露，Meta正考虑发行跨境双币种债券，美元债券期限涵盖5年至30年，欧元债券期限则从逾4年延伸至逾38年，并已委托花旗集团和摩根士丹利于本周一和周二举行投资者电话会议以评估需求。此次发行尚未作出最终决定，最终规模仍可能根据认购情况进一步扩大。

Meta此前已于上月以非交易路演形式赴欧与投资者会面，为首次进入欧元债券市场提前铺垫。此举使其跟进谷歌和亚马逊的步伐，将融资货币来源从单一美元向多币种拓展。甲骨文同期亦在美元债券市场以较高的新发行溢价募集100亿美元，以吸引买家承接风险。

美国科技企业密集叩门欧洲市场的背后，是AI基础设施建设所催生的天量融资需求。Meta此次债券发行仅是其多管齐下融资行动的组成部分——据彭博报道，该公司上周已完成250亿美元的普通股定价，并通过优先股发行募集125亿美元，还计划通过持续股权发行（ATM）计划筹集最多600亿美元。

欧元债市供给压力已在定价层面有所体现。谷歌本次60亿欧元债券发行须向投资者提供明显高于年初同类交易的收益率，凸显市场消化大规模科技债供给的边际代价正在上升。

相比之下，Meta上一次进入高评级债券市场是在今年4月，以250亿美元规模完成发行，认购需求峰值高达960亿美元，市场反响热烈。彼时与当下截然不同的认购生态，折射出市场情绪的明显转变。

部分欧洲发行人已对此作出反应。据路透报道，随着科技巨头持续抢占债市资金，一些欧洲企业发行人选择转向更短期限的债券，以规避潜在的供给冲击对长端收益率的上行压力。

对于AI债务浪潮的可持续性，华尔街银行高管与大型资管机构之间的分歧正在公开化。

在高盛的David Solomon看来，AI驱动的科技超级周期将主导资本市场，尽管短期波动难免，但"资本市场依然畅通，投资者仍聚焦于AI需求和算力需求的增长轨迹"。Blackstone总裁Jon Gray亦持谨慎乐观态度，表示当前的分歧情绪"或许是健康的"，但AI整体趋势指向更多投资和更大资本需求。

资管机构则明显更为审慎。Pimco首席执行官Emmanuel Roman在同一峰会上表示，"在某个时间点，将会出现下行，届时事情将会破裂"，并指出下滑诱因可能来自美国利率上升、中东冲突乃至欧元区危机。据彭博援引知情人士透露，Pimco此前凭借一系列及时减仓操作及利率对冲，已成功回避了AI债券价格下跌带来的损失。

Franklin Templeton首席执行官Jenny Johnson则直言，AI投资周期或已过度延伸，"我们正处于'是否走得太远'的阶段"——她尤其指出，超大规模科技平台正从资本轻资产模式急速转向资本重投入，是当前最核心的结构性风险。

科技巨头的举债豪赌，叠加AI支出回报高度不确定的背景，正使市场情绪出现明显裂痕。多家美国科技企业债务的违约保护成本已升至历史新高，部分AI相关股票亦遭遇大幅回调。

Bain Capital主席John Connaughton指出，"泡沫确实会破灭"，当前AI领域估值已相当高企，核心问题在于能否实现相应回报。Oaktree Capital Management联席主席Howard Marks近期亦表示，AI已出现"怀疑情绪初现"的迹象，并将其列为当前的"拥挤交易"。

Pimco的经历具有一定参考意义。该机构曾在2025年以数十亿美元规模参与AI债务市场，助推了相关债券热潮，但随后通过系列减仓操作适时离场，得以在债券价格下跌、市场遭遇大规模供给冲击之前提取利润。

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这是OpenAI专为此目的新设的职位。Dan Driscoll将与政府、产业界、学术界及盟友机构的领导层紧密合作，重点推进民主国家AI基础设施建设，并协助OpenAI内部团队深入理解全球国家安全机构的实际运营需求。

OpenAI首席执行官Sam Altman在声明中表示，“美国拥有与其他国家合作、推广民主AI的非凡机会”，并称此次任命将有助于强化美国在AI领域的领导地位。此举也进一步延伸了OpenAI现有的“Daybreak”项目——该项目致力于与盟友合作提升网络韧性、保护关键服务。

高规格履历：从陆军部长到AI前沿

Dan Driscoll拥有横跨军事、政府高层与私营部门的丰富背景。他曾担任美国第26任陆军部长，统筹管理近百万名现役、国民警卫队及预备役士兵，以及逾26.5万名陆军文职人员的作战、现代化与资源配置工作。

在任期间，Driscoll主导推动陆军转型，核心方向包括加速新技术装备列装、改革采购体系，以及打造更具战斗力的军队。他同时具备军队军官经历、法律背景及私营部门从业经验，兼具政策制定与实务操作的双重视角。除陆军部长一职外，他还曾担任美国酒精、烟草、火器及爆炸物管理局（ATF）代理局长。

职责重心：推动民主AI落地国家安全

根据OpenAI的任命声明，Driscoll的核心工作将聚焦三个维度。

首先，他将就如何运用先进AI强化国家安全与网络安全，向公私合作伙伴提供政策与战略建议，协助解锁AI在安全领域的实际应用价值。其次，他将着力识别运营需求、机构变革与新兴AI能力三者的交汇点，推动切实可行的现代化举措落地。第三，他将特别聚焦与美国盟友的合作，推进AI负责任使用，助力构建以民主原则为基础的全球AI生态。

Driscoll本人在声明中指出，“国家安全需求正以过去50年来最快的速度演变”，AI技术能够帮助一线人员处理文书负担、整合海量信息、更快将正确答案传递至正确的人手中。他表示，加入OpenAI的目标，是帮助美国及其盟友将这项技术负责任地用于保障人员安全。

战略延伸：Daybreak项目与盟友网络

此次任命并非OpenAI进军国家安全领域的孤立之举，而是其系统性战略布局的延续。OpenAI已通过“Daybreak”项目与盟友机构展开合作，重点方向为增强网络韧性、保护关键基础设施服务。

Driscoll的加入将为这一合作框架引入更高层级的政府关系资源与实操经验，有助于OpenAI在与盟友政府及防务机构的合作谈判中强化公信力与专业度。Sam Altman强调，OpenAI致力于帮助民主制度机构负责任地运用先进AI，以支持共同安全——这一表态与当前地缘政治格局下各主要民主国家加速AI军事化布局的趋势高度契合。

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10月最后一个交易日，美股市值单月蒸发逾1.5万亿美元，纳斯达克综合指数当月重挫5.3%，为2025年3月以来最差单月表现；标普500指数连续两个月收跌。

市场研究与投资分析机构Dohmen Capital Research资深分析师Bert Dohmen和Dion Dohmen最新撰文称，这场抛售从AI及半导体板块向外蔓延，触发了大量杠杆清仓与追加保证金的连锁反应，黄金、白银等流动性资产亦未能幸免。与此同时，市场对AI资本开支能否产生可观回报的追问，已从边缘议题演变为压制整个板块的核心阴云。

以Elliott Investment Management为代表的知名机构已率先发出警告。华尔街见闻文章写道，据《华尔街日报》报道，Paul Singer旗下的Elliott在给投资者的10月信函中明确表示，"目前，几乎每一个预警重大熊市来临的警钟都在鸣响"，并将当前市场环境与大萧条前的“咆哮的20年代”相提并论。

这一判断与Bert Dohmen和Dion Dohmen在最新文章中的分析高度共鸣——两者均指向同一个核心问题：AI的钱，究竟由谁来埋单？

千亿市值灰飞烟灭，AI是重灾区

10月的市场杀伤力令人震动。Bert Dohmen与Dion Dohmen在文章中指出，此次单月美股蒸发的1.5万亿美元市值，是1987年“黑色星期一”单日崩跌约5000亿美元的三倍。

导火索接连点燃。Meta三季度财报于10月21日盘后公布后，市场情绪急转；10月28日，微软与谷歌相继发布业绩，谷歌母公司Alphabet单日暴跌13.5%，拖累整个超大型科技股群体。

代表"Mag 7"的MAGS ETF自10月13日峰值以来动能急速衰减，并于10月底连续两日收于70点关键支撑位下方，确认此前的向上突破为假突破。

值得警惕的是，科技股与半导体板块的实际顶部早在今年6月已经形成，彼时市场并未引发广泛关注。Dohmen二人在文章中强调，真正的市场顶部往往先于引人瞩目的崩跌提前数月出现，待到大多数投资者意识到风险时，往往已被套牢。

谁来为AI买单？核心矛盾浮出水面

此轮AI交易退潮的根本驱动力，是市场开始正视一个被长期回避的问题：巨额AI基础设施投入，能否转化为可持续的商业回报？

Dohmen在文章中写道，围绕AI融资的担忧持续发酵，"在市场头顶笼罩着一片巨大的乌云"。

Elliott在给投资者的信函中，对AI领域列出了三大具体隐忧：

AI模型公司与AI基础设施制造商之间的循环投资、靠举债支撑的资本开支扩张，以及正在兴起的反AI社会运动。

Elliott警告称，一旦AI产品定价受到挑战，或市场对AI建设的预期出现收缩，其对市场造成的冲击"可能是历史性的，至少与过去数十年内任何一次熊市一样严峻"。

这一逻辑闭环正在市场中显现：超大型科技股凭借AI叙事享受了大幅溢价，而当叙事的商业化兑现遭遇质疑，估值体系便面临重构压力。重仓这些股票的杠杆资金一旦启动撤退，便会触发保证金追缴，进而迫使投资者抛售其他资产套现，形成连锁反应。

信号叠加：从FOMO到FOGO的情绪转变

市场情绪的底层结构可能正在发生质变。

Elliott认为，当前牛市由多重因素共同支撑，这恰恰构成系统性风险——一旦美国预算赤字扩张、顽固通胀、私人信贷隐患与AI泡沫中的任意一两个支柱动摇，市场情绪可能从"错失恐惧"（FOMO）骤然转向"被摧毁的恐惧"（FOGO，fear of getting obliterated），并触发自我强化的连锁崩解。

Elliott更将当前市场中日益盛行的零日期权交易与Meme股押注定性为"更接近赌博"的行为，并认为这些投机活动正在扭曲市场的正常定价机制。

Elliott管理合伙人Jesse Cohn近期在X平台上写道：

“股市现在感觉不一样了，因为它确实不一样了。赢家持续赢，输家遭到重创，财报季的市场反应越来越难以预测，且波动幅度越来越大。”

机构转向守势，静待“潮水翻转”

面对上述风险判断，部分头部机构已开始主动收缩风险敞口，转入防御模式。

Elliott已将投资重心切换至保全资本。Singer与联席首席执行官Jonathan Pollock在信中写道：

“在Elliott五十年的历史中，沉寂期确实存在，但这些时期历史上往往伴随着市场动荡，并随后迎来罕见的机会窗口。我们的目标是做好充分准备——在下行风险上得到保护，同时持有可在市场低点买入便宜筹码的资本——等待潮水再度翻转。”

Dohmen二人在文章中同样明确建议：避免在AI及相关股票下跌时逢低买入。他们以扑克桌上的格言作喻——“如果你看不出谁是那个冤大头，那冤大头就是你。”

历史参照：顶部从不喧嚣入场

无论是Dohmen还是Elliott，均在提示一个反直觉的市场规律：市场的真实顶部，往往形成于公众尚未察觉之时。

Dohmen在文章中指出，AI与半导体板块的顶部已于今年6月悄然成型，但彼时没有引发足够警惕。进入高位后才加仓的投资者，如今面临的是巨额浮亏与"不甘割肉"的心理博弈——这正是熊市中套牢筹码积累的经典路径，也是未来每一次反弹都将遭遇大量抛压的根源所在。

Elliott将当前局面与大萧条前“咆哮的20年代”类比，彼时同样是债务驱动的风险偏好与新技术狂热的叠加。历史不会简单重复，但往往押着相同的韵脚。

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据新华社，美媒2日援引美国官员的话报道说，美国当天袭击了伊朗格什姆岛，这是美国近几周来对伊朗进行一系列“有限打击”的最新一次。与此同时，美国副总统万斯（JD Vance）当天表示，他对与伊朗达成"谈判解决方案"持乐观态度。这一矛盾信号令市场对美伊局势走向的判断愈加复杂。美国总统特朗普当天在社交媒体上则表示，油价正在下跌，因为"人们感到"美伊不会重燃战火。

伊朗方面随即发出强硬警告。据路透社援引伊朗高级官员表示，伊朗与美国距离达成结束战争的协议还很遥远。中间调停方正在努力弥合德黑兰与华盛顿之间的分歧，但美国提出的过分要求不会被接受。据新华社报道，伊朗军方发言人阿克拉米尼亚3日表示，美国任何进一步的侵略行为都将立即遭到“比以往更加果断、范围更广的回应”。如果爆发新的战争，范围将不会局限于中东地区。

值得注意的是，11月3日，美国中期大选即将开始。据新华社，特朗普于10月8日在社交媒体上发文表示，美国正与伊朗进行“富有成效”的磋商，并明确宣布在美国中期选举之前美国不会对伊朗发动攻击。

美、布两油走高，布伦特原油日内涨近2%，现报106美元/桶。WTI原油向上触及98美元/桶，日内涨1.70%。

伊朗：距离达成结束战争的协议还很遥远

据路透社，伊朗高级官员表示，伊朗与美国距离达成结束战争的协议还相去甚远。

霍尔木兹海峡的重新开放以伊朗诉求得到满足为前提，核问题谈判只能在此之后展开。该官员强调，伊朗的条件"合理且清晰"，美方的过分要求不会被接受。

伊朗高级官员向路透社表示：伊朗已做好准备，若遭到美国打击，将予以强力回击——无论是在该地区还是在其他地方。

据当地媒体报道，当地时间3日零时30分左右，格什姆岛数次传出爆炸声。阿巴斯港等地居民听到了爆炸声。此外，伊朗南部伦格港附近海域也数次传出爆炸声。美国媒体报道说，美军对格什姆岛发动袭击，摧毁了伊朗导弹发射器。

美国官员表示，此次袭击中出现多起交火事件。其中一起事件中，伊朗伊斯兰革命卫队（IRGC）向一架美军战斗机发射地对空导弹，美军随即开枪自卫还击；另一起事件中，美军拦截了一枚由革命卫队从格什姆岛发射、以商业船只为目标的导弹。部分官员将上述行动定性为防御性质，旨在防止伊朗威胁霍尔木兹海峡的商业航运。

与此前公开宣布打击行动不同，美方此轮军事行动刻意保持低调。一名官员表示，此举是为了避免外界认为华盛顿有意恢复大规模作战行动。五角大楼将相关问题转交美国中央司令部，后者未立即回应置评请求。

格什姆岛位于霍尔木兹海峡北侧，紧邻伊朗海岸。据报道，岛上设有大型地下导弹发射场、海军基地和大型海水淡化厂。美国曾在此前冲突中将该岛列为攻击目标，也曾讨论过夺取该岛的计划。

尽管军事行动仍在继续，特朗普政府对外释放的外交信号却未中断。万斯当天接受CNN采访时表示，"总统和我都对可能达成谈判解决方案的前景感到非常乐观"，但同时也承认伊朗方面"难以预测"，并强调特朗普保留对德黑兰采取"动能与非动能"手段的选项。万斯还表示，华盛顿尚未为达成和平协议设定任何截止期限。

国务卿Marco Rubio此前一天亦表示，特朗普希望以"外交方式"解决伊朗战争问题，倾向于不使用军事力量。伊朗外交部发言人Esmail Baghaei则在德黑兰对记者表示，在任何潜在协议问题上，"球在美国一边"，并称伊朗的诉求"合理且清晰"。

核武器问题始终是这场冲突的根本症结。特朗普11月2日表示，美国发动对伊行动是为了阻止伊朗拥有核武器，并称"我们绝不允许伊朗拥有核武器，他们明白这一点"。他还对福克斯新闻表示，美国此前的打击已摧毁伊朗的核能力，但不排除下一步对"鹤嘴锄山"（Pickaxe Mountain）目标采取行动——该设施位于伊朗纳坦兹浓缩设施以南，内部建有地下核设施。"我们可能不得不去打鹤嘴锄，但那不是什么大事，"特朗普称，并表示美军可以在一小时内将其摧毁。

国际油价周一录得近三个月来最大单日跌幅，美伊双方此前曾通过各自官方渠道释放谈判意愿。据央视新闻报道，伊朗总统佩泽希齐扬周一表示，政府正努力通过对话解决问题，伊朗最高领袖已就和平谈判向政府授予"一定权力"。

中期选举的政治背景为特朗普政府的对伊政策增添了一层复杂性。此前民调显示，仅有31%的美国人支持对伊军事行动，特朗普随后表示选前不会对伊朗发动袭击。在首批投票开始前数小时，他的对伊强硬表态亦明显趋于温和。据华尔街见闻文章此前文章，特朗普倾向于给予对伊外交斡旋更多时间，暂缓新一轮军事行动。当被记者问及是否考虑在中期选举后袭击伊朗时，特朗普回答"不"，但官员表示总统仍在权衡所有选项。

据《华尔街日报》报道，美国中央司令部司令Brad Cooper上将上周赴白宫向特朗普汇报冲突进展，美军已为更大规模打击行动做好准备，包括近期向该地区增派导弹防御系统和弹药。美国还已告知海湾国家，在选举结束后不久可能会有一次"短暂而激烈"的行动。

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11月2日至3日，6台智元精灵G2机器人在上海徐汇区一家便利店连续开展24小时作业直播，承担迎宾、取货、补货、咖啡制作和清洁等工作。

据智元披露，测试期间6台机器人累计完成1730项任务，包括接待顾客683次、商品取送369件、制作咖啡147次等，直播吸引全网超过200万人观看。

选择便利店作为试验场，与这里复杂多变的作业环境有关。

智元具身研究中心副总裁任广辉对全天候科技表示，相比环境相对固定的工业、分拣场景，便利店更考验机器人的随机应变能力。顾客走动、商品形态变化，以及多项任务相互干扰，都可能影响作业进度。

具体操作同样存在难点。任广辉举例，机器人夹取黄金糕时，需要控制夹子的接触位置和力度，随后还要完成装袋、退出夹子、重新抓握等连续动作。

除了精细操作，前期测试还曾出现下单失败、订单状态未更新，以及机器人之间的位置冲突。

智元希望通过这场试验验证的，是机器人能否应对这些难以完全预先设定的问题，并利用实际作业经验改善后续表现。

10月27日，智元发布具身Agent框架Genie Master，重点探索具身递归自进化（Physical RSI）技术路线。

其核心思路是让机器人在真实工作中积累成功和失败经验，通过调整执行规则或重新训练动作策略，改善后续任务表现，减少对重复人工调试的依赖。

任广辉介绍，对于订单状态和任务编排等问题，系统可以调整模型与工具的调用方式，当天总结经验，次日便能应用，无需重新训练底层模型。

而对于抓取、放置等动作问题，系统会记录执行轨迹，经过数据筛选和策略训练后更新动作能力。相关训练通常数天完成一轮迭代，此次直播产生的数据正常情况下可在一至两周内进入后续版本。

持续学习不意味着所有操作数据都能直接用于训练。任广辉表示，系统还需要判断轨迹是否有效、任务成功是否依赖人工后台协助，并保留具有代表性的长尾异常用于后续评测。

机器人如何从真实作业中持续学习，正是当前具身智能领域受到关注的研究方向。

星海图今年8月发布G-Fleet分布式强化学习系统，探索真实机器人集群的数据回流和模型更新；银河通用则通过测试时训练技术，降低机器人适应新环境所需的示教数据投入。

不同技术路线都在尝试解决同一类难题：机器人进入新场景后，往往仍需要大量专项训练和现场调试，制约其规模化复制。

持续学习不仅可能改善任务成功率，也会影响数据采集、模型训练和部署维护等环节。

任广辉认为，随着机器人进入真实工作环境，失败轨迹、异常恢复和多机协作将成为新的训练素材，数据服务的价值也可能向质量控制、长尾样本覆盖和反馈闭环转移。

技术验证之外，这场24小时直播同样是一场面向市场的集中展示。

今年6月，智元曾安排G2在龙旗科技产线开展连续多日直播，此次又将场景转向更贴近日常消费的便利店。

对于尚缺乏统一能力评价标准的通用机器人行业，连续作业直播能够让潜在客户和普通消费者更直观地了解机器人能力，也成为企业争取曝光和展示应用场景的一种方式。

这种市场关注，对正在推进商业化和资本化的智元具有现实意义。

今年7月，智元启动赴港上市流程。10月，《财经》援引投资人消息称，公司正推进新一轮约10亿至15亿元融资，最新估值约500亿元。截至目前，智元尚未公开确认具体递表和上市时间。

今年上半年，智元机器人出货9700台，实现收入接近20亿元。目前，公司主要通过整机及相关服务实现商业交付，同时向数据服务、开发平台和机器人租赁等领域延伸。

不过，直播声量与持续的商业回报仍是两回事。

任广辉坦言，相比熟练店员，机器人在精细操作效率、适应现场变化及异常处理方面仍存在明显差距。理货、补货和清洁辅助等环境相对规范的岗位，更有可能率先实现稳定应用。

从展示机器人能够工作，到证明机器人能够以合理成本持续工作，智元还需要跨过实际运营效率和规模化交付的考验。

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雅诗兰黛集团新财年首季每增加10美元净销售额，就有近6美元来自香水。

11月2日，雅诗兰黛集团公布2027财年第一季度业绩。截至2026年9月30日的三个月，集团净销售额为37.15亿美元，同比增长7%，按有机口径增长6%。当季净利润由上年同期的4700万美元增至2.33亿美元。集团同时上调了全年销售和盈利预期。

香水是集团四大品类中增长最快的一项。本季香水净销售额由7.21亿美元增至8.61亿美元，同比增长19%，高于护肤的5%和彩妆的2%。

销量增加是主要推力。按集团测算，销量增加为香水销售增速贡献了约20个百分点，定价和产品组合变化合计拉低约1个百分点。

本季香水净销售额同比增加1.40亿美元，其中约1.17亿美元来自Le Labo、汤姆福特、祖玛珑和雅诗兰黛同名品牌，合计占增量的八成以上。若看增速，凯利安则位居集团旗下奢华品牌之首，新推出的The Cocktails Collection是其增长动力之一。

几家品牌拉动销售的方式各有不同。Le Labo的经典香水Another 13和Santal 33持续畅销，城市限定系列则加入了北京限定款Shiu 25。

管理层在业绩会上透露，Le Labo本季同店销售也实现两位数增长。汤姆福特在经典皮革香系列中推出Ombré Leather Reserve，带动了原有款式的销售。祖玛珑则拓宽了零售渠道，8月和9月先后进驻英国零售商Boots和Space NK。

护肤仍是雅诗兰黛集团最大的生意，首财季净销售额为16.51亿美元，增长主要来自海蓝之谜和The Ordinary。海蓝之谜更新了浓缩精华，精粹水系列也继续增长。香水销售规模约为护肤的一半，营业利润却已达到1.66亿美元，同比增长93%。同期护肤营业利润为2.62亿美元，同比增长40%。

在中国大陆，集团当季净销售额为6.14亿美元，同比增长15%，按有机口径增长9%。其中，香水销售实现两位数有机增长，护肤和彩妆均增长高个位数。

管理层称，集团在中国大陆高端美妆市场的销售额份额已连续七个季度提升，汤姆福特、The Ordinary、Le Labo和海蓝之谜是本季份额增长的主要贡献品牌。

销售增长的同时，集团节省了采购成本，提高了生产效率，毛利率由73.4%升至75.7%。广告、促销和门店运营等面向消费者的投入同比增加8%，但重组及其他相关费用同比减少4500万美元，集团营业利润率仍由4.9%升至11%。

雅诗兰黛集团将2027财年有机净销售额增速预期由3%—5%上调至4%—5.5%，调整后每股摊薄收益预期由3.10—3.35美元上调至3.20—3.45美元。香水新品还将进入更多市场。管理层表示，雅诗兰黛同名品牌推出的Glimmer在美国和英国上市后销售表现良好，计划于本财年下半年推广至欧洲和拉美更多市场。

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今年前三季度，公司收入达66.76亿元，同比下降18.71%；净利润7.78亿元，同比下降45.26%。整体业绩短期承压，但核心产品金蓓欣销售收入同比增长近300%，美适亚纳入医保目录后销售收入同比增长超100%。随着金蓓欣上市、GenSci098达成海外授权以及多个在研项目持续推进，为观察这场转型提供了具体的线索。

10 月 31 日的研发日，金赛展示了痛风、自身免疫病、甲状腺疾病等领域的进展。产品跨度很大，开发思路却有一些延续：寻找需要长期治疗的疾病，让药物作用更持久，再通过增加靶点、改变给药方式，尝试解决现有治疗的不足。

这条路延续了金赛在生长激素领域对长效治疗的探索，也拓展了研发的范围。

从炎症因子的选择，到特定细胞的干预，再到药物递送方式的改进，这次研发日展示了公司针对不同疾病的开发尝试，以及这些项目在临床和早期研究中取得的进展。

01 从“长效”出发

金赛在生长激素上的一次重要改进，是把每日注射变成每周注射。对于需要长期治疗的孩子和家庭，减少注射次数本身就有价值。

研发日上反复出现的“长效”，延续了对用药负担的关注，但不同疾病需要的长效并不相同。

痛风就是一个例子。患者急性发作时需要止痛，病情缓解后还要降尿酸。有些人发作频繁，却无法耐受秋水仙碱、非甾体抗炎药，或使用这些药物后效果不足。金赛开发的金蓓欣，选择阻断引发痛风炎症的 IL-1β，为这部分患者提供新的抗炎治疗。

金蓓欣12周复发风险降低 90%、24周降低 87%，持续守护关节，减少反复炎症带来的持续伤害。

这解释了长效在痛风中的价值。患者除了缓解眼前的疼痛，还希望接下来几个月不发作。今年前三季度金蓓欣销售收入实现同比增长近300%，这说明患者和医生愿意使用它。沿着炎症机制继续研究，金赛又做了 GenSci161。这款双抗同时针对 IL-1α 和 IL-1β，拟开发化脓性汗腺炎等疾病。患者会反复出现疼痛性皮损、脓肿，严重时形成瘢痕。公司希望同时干预两种炎症因子，并延长药物作用时间。

下午的技术演讲解释了其中的工程难题：要让抗体在体内待得更久，需要同时考虑它的电荷、疏水性、是否容易与无关组织结合等因素。改一个位点未必奏效，有的改动还会相互牵制。这与长效生长激素采用的具体技术不同，需要重新优化分子。

研发日公布的 GenSci161 一期数据显示安全性良好，药物在人体内的吸收和消除速度，为延长给药间隔提供了依据，有望支持每8-12周给药，提高患者依从性。

02 从GenSci098的BD开始出海

GenSci098 则针对格雷夫斯病（GD）和甲状腺眼病（TED）两种疾病。Graves 病患者体内的异常抗体，会持续刺激促甲状腺激素受体，使甲状腺过度工作；这一受体也参与甲状腺眼病的发生。金赛设计了一款抗体，尝试直接阻断这种异常刺激。

这个项目的吸引力，在于同一靶点可能同时涉及甲状腺和眼部病变。减少异常激素分泌、改善眼部症状，是两项相关却需要分别证明的临床目标。早期研究出现甲状腺激素指标变化，足以支持继续开发。

但这款药的市场潜力远不止于国内。2025 年 12 月，Yarrow 获得了该药在大中华区以外的开发和商业化权益。金赛获得 7000 万美元不可退还首付款，潜在交易总额最高 13.65 亿美元，另有销售分成。

这笔合作给金赛提供了国内销售之外的回报方式。公司保留本土开发和销售机会，由合作方投入海外临床，双方分享研究成果。对于尚未上市的药物，首付款能回收部分研发投入，也分担后续开发所需的资金和组织压力。

Yarrow 已启动 Graves 病二期研究。患者能否减少或停用现有抗甲状腺药物、疗效能保持多久，是比“指标下降”更贴近实际治疗的问题。海外买家已经愿意为这个分子付款，后续付款能否实现，仍取决于试验和商业化结果。

03 新药越来越多，也要学会取舍

从生长激素走向多个疾病，金赛面临的一个变化是：每款药都要进入不同的治疗体系，与不同的药物竞争。

以类风湿关节炎为例，已有药物可以抑制炎症，但仍有患者疗效不足。金赛的 GenSci120 尝试激活 PD-1 这道免疫“刹车”，并利用抗体效应清除部分参与发病的 T 细胞。研发日展示了靶点结合、相关细胞减少等结果，这些观察支持研究者继续检验它能否改善关节病变。

更早期的项目，困难甚至还在于药物能否到达患病组织。下午介绍的吸入 siRNA，就是想把核酸药物送进肺部细胞，减少参与肺纤维化的蛋白产生。给药方式之外，还要设计帮助药物进入细胞的结构，并让它在细胞内释放、发挥作用。

金赛研发日呈现出的变化，是公司已经开始按不同疾病的需要，组合抗体、多靶点和核酸递送等开发手段。金蓓欣证明了创新能力是具备可复制性的，GenSci098 则获得了海外开发资金。

生长激素之外，新药要一款一款做出来，也要一款一款选下去。

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11月3日，北京共绩科技有限公司（以下简称：共绩科技）宣布完成数亿元新一轮融资。投资方包括中国互联网投资基金、宁德时代系宁波问鼎和溥泉资本、元禾璞华、赛目科技、德石投资、启恒共创等机构，老股东春华资本、力合创投、新进创投继续追加投资，光源资本担任独家财务顾问。公司未披露具体轮次名称及投后估值。

共绩科技成立于2023年，核心创始团队来自清华大学，创始人付智曾师从中国工程院院士江亿。公司通过共绩云平台和共绩算网联邦平台连接算力供需两侧。

共绩云平台面向模型开发、训练、推理及AI应用需求，提供弹性GPU算力、云主机、裸金属等服务。共绩算网联邦平台面向算力资源持有方，提供资源接入、监测、管理和跨节点调度能力。

公司尝试整合不同持有方的算力资源，提高闲置算力利用率，向需求方提供弹性算力服务，两类业务各自的收入规模未披露。

根据本轮融资披露的信息，共绩科技年收入增幅超过800%，2026年季度收入持续翻倍，年度经常性收入（ARR）超过2亿元，累计服务超过1.2万家企业及团队，合作方包括智谱、面壁智能、腾讯、中国移动等。收入比较基期、ARR计算口径及实际确认收入尚未公开。

投资方中，宁波问鼎是宁德时代全资子公司，溥泉资本与宁德时代存在股权联系。

9月15日，宁德时代公告称，全资子公司宁波问鼎认缴出资11.2亿元，参与设立总规模57.68亿元的厦门时代怡远创业投资基金，投向包括新能源产业链、人工智能及具身智能产业应用，基金管理人厦门溥泉的45%合伙份额由宁德时代另一家全资子公司持有。

共绩科技的业务也延伸至算力与电力协同。据公司披露，公司提出的以算代储方案，尝试将适合灵活安排的计算任务调度至绿电供应较充足的时段和地区，并已承建青海、河北、粤港澳大湾区等地的算力调度平台，开展分布式算力运营、闲时算力调度及算电协同等项目。相关项目的实际调度规模、持续运营情况及收入贡献尚未单独披露。

算电协同正获得政策支持。2026年，算电协同首次写入政府工作报告，并纳入“十五五”规划纲要。10月30日，国家能源局预计，“十五五”时期全国算力用电量年均新增1000亿千瓦时以上，到2030年将达到8000亿千瓦时左右，占全社会用电量约6%。

不过，政策支持和算力需求增长，并不直接意味着独立算力调度平台能够获得相应市场份额。共绩科技整合的算力来源不同，性能、可用时段及网络条件存在差异。

对于需要持续运行的训练和推理任务，平台如何在跨节点调度中保障任务连续性、数据安全和服务质量，仍需要更多运营数据支撑。

按照本轮融资计划，募集资金将主要用于分布式算力网技术迭代、算力节点接入扩张和商业化体系建设。后续值得关注的是，平台实际可调度算力及使用量的变化、经常性收入的持续性，以及算电协同项目能否形成稳定的商业收入。

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据彭博11月3日报道，Marvell CEO Matthew Murphy与Lumentum CEO Michael Hurlston在交易公布前曾与黄仁勋通电话，寻求其看法。知情人士称，黄仁勋对这项交易表示支持。

英伟达已向两家公司各投资20亿美元

报道称，英伟达今年早些时候已分别向Marvell和Lumentum投资20亿美元。

这一背景使得英伟达对交易的态度受到市场关注。作为AI训练和推理芯片的主要供应商，英伟达正在推动更大规模AI数据中心的建设；而随着计算集群规模扩大，芯片、服务器之间传输数据所需的高速光连接，正成为产业链的重要环节。

Marvell的核心业务覆盖定制芯片、网络和数据基础设施半导体，Lumentum则提供激光器等光学组件。根据报道，双方合并后，将把Marvell的定制芯片与Lumentum用于芯片和服务器间数据传输的光学器件结合，形成更垂直整合的高速互连供应商。

Hurlston周一接受Fox Business采访时称，英伟达方面的反应“非常积极”。

他表示：“我们认为，通过这次合并，我们实际上能够更快地向英伟达提供更多产品。”

Murphy则在面向投资者的电话会上表示，他与Hurlston对于行业走向有“非常相似的看法”。他说：“我们在职业和个人层面都认识很久了。Lumentum是Marvell的重要客户，我们与对方团队一直有很多互动，这件事就这样顺理成章地走到了一起。”

交易从夏季开始洽谈，公布时间因消息泄露提前

据报道援引知情人士报道，Marvell和Lumentum从今年夏季开始讨论潜在合并，谈判始终仅限于两家公司之间进行。

两家公司原本计划在Lumentum于本周四发布财报时一并宣布交易，但在交易计划被媒体曝光后，决定提前披露。

关于交易规模，Marvell同意以全股票方式收购Lumentum，交易价值包括债务在内约1150亿美元，并称其为科技行业规模第二大的交易。交易预计将在2028年上半年完成。

华尔街见闻此前提及，此次交易的换股安排为，Lumentum股东每持有1股Lumentum股份，可获得4.5股Marvell普通股。

市场用脚投票，溢价近乎蒸发

然而，资本市场对这笔交易的反应截然不同。

交易公告发出后，Lumentum股价单日下跌18.6%，收报684.40美元，成为当日标普500指数中跌幅最大的成分股；Marvell跌幅达12.7%，创下自2000年10月以来最差的三日连跌纪录。自上周谈判消息曝光以来，Marvell股价累计下挫逾30%。

这直接冲击了交易的实际价值。按照最初设定的换股比例，Lumentum股东每持有一股可换得4.5股Marvell普通股，对应约23.9%的溢价。但随着Marvell股价持续下跌，Lumentum实际获得的对价已跌至每股800美元以下，较谈判消息曝光前的价格低逾10%，原有溢价已近乎蒸发。

投资者的不满集中在三点：溢价太低、没有现金对价、锁定期太长。

持有Lumentum小额仓位的日内交易者Marek Mscichowski直接将这笔交易定性为“垃圾报价”，并说：“交易预计2028年上半年才能完成，那在AI投资领域简直就是50年，Marvell股价届时可能早已崩了。”

Marvell股东Victor Silva则在X平台上写道：“交割期拖到2028年上半年，意味着股价可能在这段时间里持续被压制。”Needham分析师Ryan Koontz直言，Lumentum董事会“仍需做大量说服工作”才能争取到股东支持票。

在协同逻辑上，分析师同样存在分歧。摩根士丹利认为，光学与芯片的融合趋势为这笔交易提供了一定合理性——Marvell将能够在芯片设计最早期阶段就整合光学技术，有望带来成本与能效上的改善。双方也披露了超过每年10亿美元的成本协同目标，但何时能够实现并无明确时间表。

Needham分析师Koontz对此持保留态度，他反问道：“你怎么把两家业务高度不同的公司拼在一起，然后在几乎没有重叠的产品成本上省出10亿美元？”他指出，Marvell专注于网络交换芯片，Lumentum专注于光纤器件，两者之间的运营交集十分有限，称这是一场“小概率赌局”。

在所有风险因素中，监管审批被多位分析师列为“最大变量”。C.J. Muse在研报中写道：“我们认为监管审批将是此次交易最大的问号。”

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11月3日周二，澳洲联储（RBA）将基准利率上调25个基点至4.85%，创2008年以来最高水平。

此次决议并非全票通过，委员会六名成员投票支持加息，三名成员主张维持利率不变，分歧程度较9月会议的一致通过明显扩大。

澳元应声走弱，据彭博报道，交易员此前还押注RBA可能释放进一步加息信号，但声明措辞令市场感到不确定。

澳洲联储在声明中警告，通胀预计在未来一年将持续高于3%，通胀预期被"固化"的风险正在上升。

澳大利亚截至9月的年度通胀率升至4.3%，且通胀呈现出广泛蔓延的特征。

此外最新员工预测大幅上调通胀展望，预计通胀回落至2%-3%目标区间上沿的时间将推迟至2027年底，较此前预测延后约三个季度。

澳洲联储声明指出，通胀展望恶化来自两条路径：

其一，中东冲突持续推高燃料及大宗商品价格，并通过供应链向其他商品和服务价格传导；

其二，国内产能压力被证明比此前评估的更为紧张，AI相关投资正推动科技类商品价格快速攀升，多类商品和服务通胀依然高企。

企业层面，澳洲联储联络调查显示，大量企业正面临成本压力，正在提价或计划提价。这一传导机制进一步加剧了通胀的黏性和广度。

本轮加息周期对澳大利亚家庭的冲击正在持续深化。

据Canstar测算，此次加息将使70万澳元房贷的月供增加107澳元，年内五次加息合计使月供上涨532澳元。全澳逾330万持有房贷的家庭将再度承压。

从宏观层面看，澳洲联储预计未来一年产出增速将进一步放缓，住房价格已大幅下跌，失业率将超过8月预测的升幅。高利率、房价下跌及交易量萎缩预计将拖累住宅投资和居民消费增长。

澳大利亚财政部长Jim Chalmers在决议公布前表示，"民众已承受相当大的压力"，更高的借贷成本将"使局面更加艰难"。

尽管整体经济趋于降温，商业投资仍呈现出一定韧性。

澳洲联储预计近期整体商业投资增速将有所走强，其中数据中心相关投资是重要驱动力。

AI投资热潮在带来通胀压力的同时，也成为支撑经济增长的重要力量。

澳洲联储指出，AI相关投资带来的提振效应，在一定程度上抵消了中东冲突对澳大利亚主要贸易伙伴经济活动的不利影响，后者的增长迄今强于预期。

就业市场方面，澳洲联储预计就业总量将继续增长，但失业率上升幅度将超过此前预测。

澳联储委员会内部的分歧是本次决议的显著特征。

此前9月会议决定加息时投票结果为全票通过，此次三票反对的出现反映出部分委员对经济下行风险的顾虑有所加重。

声明并未明确预告后续政策路径。澳洲联储声明措辞保持一贯的数据依赖立场：

货币政策处于良好位置以应对形势变化，委员会专注于其价格稳定与充分就业的使命。

澳洲联储行长Bullock预计将在新闻发布会上就前景指引作进一步说明。

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高盛石油研究主管Daan Struyven在周日的报告中，将布伦特原油12月目标价从每桶90美元上调至105美元，WTI目标价则从81美元上调至94美元。展望2027年，他预计布伦特原油均价将达约88美元（此前预测为80美元），WTI均价约78美元（此前预测为73美元）。

Struyven指出，10月份国际油价的大幅上涨，主要由约27美元的风险溢价跳升所驱动，而非基本面供需格局的实质变化——全球可见库存在9月和10月基本持平，显示供需整体保持平衡。

他同时强调，鉴于中东供应面临的下行风险、历史上重大供应冲击的持续时长，以及市场普遍认为外交突破难以实现的预期，未来市场定价将持续体现更高的风险溢价。目前布伦特原油期货跌至每桶约104美元，WTI跌至约96美元。

Struyven在报告中阐明了此次上调预测的两大核心原因。

其一，近端风险溢价将维持高位。他认为，中东供应的重大下行风险将在短期内支撑可观的风险溢价。来自美国能源信息署（EIA）及国际能源署（IEA）的历史数据显示，重大石油供应冲击往往持续数年，并对产能造成持久损伤——目前危机尤为集中体现在炼化及柴油供应环节。

其二，高盛引入了新的全球供应中断折算机制。Struyven表示，这一调整旨在反映当前较高的供应中断风险，并相应下调了中期全球石油产出预测。他指出，尽管中东产量仍在持续恢复，但上述两项因素共同构成了此次上调预测的依据。

值得注意的是，高盛数据显示，包括"影子船队"运输在内的海湾地区原油出口，已在近期恢复至2025年（战前）均值水平或之上，表明供应端的适应性调整正在持续推进。

高盛报告中一项关键数据显示，全球可见石油库存在9月和10月期间基本保持稳定。这意味着，即便霍尔木兹海峡上月发生创纪录数量的油轮袭击事件，全球石油供需仍大体维持平衡。

Struyven据此判断，布伦特原油的"公允价值"在9月和10月变化甚微，全球供应与消费的再平衡在很大程度上依赖于适应性调整而非需求破坏。这也意味着，10月油价的上涨几乎完全由风险溢价扩张所驱动，而非库存收紧或需求提速所致。

按照高盛的预测路径，风险溢价将在未来数月维持高位，并于明年下半年逐步回落。

Struyven在报告中详细阐述了油价的上行与下行情景，揭示当前价格路径的高度不确定性。

在乐观情景下，若2027年海湾地区平均产量较2025年均值下降350万桶/日（基准情景为高出110万桶/日），布伦特原油价格可能冲至每桶140美元，并在2027年全年均价维持在约130美元。触发上行的最可能因素包括：航运袭击事件升级、石油基础设施遭到破坏，以及风险溢价持续居高不下。

在悲观情景下，若2027年海湾产量较2025年水平回升250万桶/日，且全球供应中断折算所涵盖的预期干扰未能成真，布伦特原油价格则可能回落至每桶60美元区间。中东产量更快恢复是最可能的下行触发因素。

两种极端情景之间逾70美元的价差，清晰揭示了地缘政治因素在当前油价定价中所占据的主导地位。

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市场究竟在怕什么？高盛EMEA Delta One交易主管Rich Privorotsky在周一早间的周报中表示，没人真正知道该担心什么。他写道：

关于AI的大辩论正在变得有些循环。一半市场认为，我们根本不可能建造足够多的电力和数据中心来支撑2027年的资本开支计划，因此'铲子和镐头'类股的增长必然见顶，估值倍数将被压缩。

另一半市场则认为，我们即将大规模过度生产算力，这将摧毁租赁经济学，同样要求更低的估值倍数。

我认为更大的问题在于，没有人真正知道该担心什么。强劲的需求是不可否认的，但下一万亿美元投资的回报却远不确定。

算力不足，还是算力过剩？

Privorotsky的观察点出了两种熊市逻辑在事实层面的互斥性。

如果瓶颈是电力，那么算力将持续稀缺，租赁价格维持坚挺，问题是没有足够的电力接入下一台GPU，"铲子镐头"类股的增长曲线趋平。摩根士丹利分析师Stephen Byrd预计，2028年前美国电力净缺口仍达38GW。

如果行业即将大规模过度生产算力，那么租赁经济学将崩溃，现有芯片库存的回报随之瓦解。Privorotsky早在今年6月就警告过这一风险，彼时他指出市场的核心前提建立在算力稀缺之上。

这两种情形不可能同时成为真正的核心约束，但都可以成为卖出的理由。Privorotsky写道："当持仓拥挤时，每一个新的担忧都会成为降低风险敞口的又一个理由。"市场不需要选定一个熊市逻辑，只需要找到当天最流行的那个解释。

需求是真实的，账单也是真实的

上周超大规模云厂商的财报数据亮眼：Azure季度增长48%，AWS增长39%，谷歌云增长103%。Privorotsky称之为"非凡的需求"。亚马逊、Alphabet和微软三家合计云收入同比增速在Q3达到54%，连续第六个季度加速。

但紧接着就是"话虽如此"。Privorotsky承认，"负自由现金流、股权融资以及不断增长的杠杆需求，已经引发了关于资本回报的合理质疑。"

高盛同事Lee Coppersmith给出了具体数字：超大规模云厂商2027年资本开支预计将达到1.2万亿美元，而Q3的合计自由现金流已经转负，单季度烧钱约310亿美元。

简单的账面逻辑：1.2万亿的资本开支叠加负自由现金流，意味着Privorotsky所担忧的"下一万亿美元"，将主要靠债券市场来融资，而非经营现金流。而债券市场本身也并不轻松。AI相关表外债务规模已经膨胀至4.1万亿美元，融资需求正在变得越来越拥挤。

英特尔暴跌29%

上周五就是一个典型例子。

周内早些时候，市场原本还沉浸在一系列偏正面的消息中，但英特尔随后给出了“出乎意料严重的PC需求修正”，股价单日暴跌29%。

Privorotsky认为，英特尔的预警“更多关乎消费级PC、利润率和制造业务，而不是AI需求本身”。

但市场显然没那么耐心。投资者还是把它当成了又一个AI逻辑下的受害者来交易。

与此同时，亚马逊——Privorotsky称其为“持仓拥挤的标的”——股价从盘前下跌7%，收窄至收盘仅跌1.4%。即便市场对其自由现金流的担忧并未消失，股价仍表现出一定韧性。市场开始出现选择性定价。不过，铠侠周一暴跌15%，也提醒投资者，这并不是一轮无差别的普涨反弹。

对冲基金经历2015年以来最大去杠杆

到底是AI基本面恶化，还是拥挤持仓被迫平仓？Privorotsky的持仓数据更倾向于后者。

高盛追踪的系统性多空策略单周回撤2.17%，"是2023年12月以来最差的单周表现"。基本面多空净敞口仅回升至历史第七百分位，"主要通过指数空头回补实现"。个股已连续七周净卖出，而宏观产品连续两周净买入。美国个人投资者协会（AAII）的多空情绪指标重回负值，CNN恐惧与贪婪指数跌至20出头。

摩根士丹利也发现，对冲基金对AI相关持仓已降至2023年初以来首次低配。此前，市场刚经历了超过15年来规模最大的持续去杠杆之一。

Privorotsky的结论是："情绪与持仓已经被重置。"

但高盛同事Coppersmith持保留态度。他指出，10月全球风险偏好出现了2021年11月以来最大单月跌幅，但"我们仍未到达发出逆向买入信号的风险偏好指数水平"。更重要的是，尽管净敞口已低，总杠杆率仍高达314%（过去五年第97百分位）。也就是说，基金经理虽然在降仓位，但整体杠杆依然很高，市场内部仍积蓄着进一步波动的能量。

“几乎无法驾驭”，但年末反弹或已在路上

Privorotsky在报告中有一段异常坦诚的表述：

感觉几乎无法驾驭。我交谈过的几乎每一个客户都在挣扎。上周感觉像是全面去杠杆……动量因子平仓、做空最多的股票被轧空、杠杆从系统中撤出。防御性股票和高质量资产飙升，AI估值倍数压缩。市场实际上正在定价一场骤然的增长放缓、AI资本开支停滞、名义增长与利率下行，以及对高质量资产负债表的溢价。

他随即指出，"上周超大规模云厂商的财报中，没有任何迹象显示支出意愿在减弱……如果有的话，恰恰相反。"这取决于你属于哪个熊市阵营——这要么是多头的理由，要么恰恰是问题所在。

在跨过中期选举、美国财政部季度再融资公告（QRA）以及非农就业数据等关键事件之后，Privorotsky给出了他的判断：

我的直觉告诉我，我们正在为一场痛苦的年末反弹做准备……持仓不足、参与度低、难以追涨。上周五确实感觉像是投降式抛售，但我认为需要先跨过这些事件，风险才会被重新加回来。

UBS同样警告年末轧空风险，空头仓位接近历史纪录水平。高盛衍生品策略师Brian Garrett也看到了七个市场"愈合"的迹象——但加了一句"我们只需要先撑过2026年"。

持仓挤压的条件确实存在：净敞口处于历史第七百分位，情绪跌入谷底，季节性顺风即将到来。但正如Privorotsky自己提出的问题：需求是真实的，下一万亿美元的回报却不确定。在超大规模云厂商自由现金流已转负、总杠杆率处于历史第97百分位、2027年资本开支账单即将大规模落在债券市场的背景下，任何年末反弹都可能是一个卖出的窗口。

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据美银公用事业团队报告，在周二投票的36场州长选举中，已有20场出现数据中心暂停或禁令提案，范围覆盖得克萨斯、佐治亚、俄亥俄等关键负荷增长州。美银认为，市场影响的核心在于监管任命、超大负荷接入规则，以及竞选承诺在州议会、法律框架和公用事业委员会面前的落地空间。

这场冲击已经超出单一党派叙事。得克萨斯州长Abbott过去曾将该州定位为AI发展中心，如今已推动审计、暂停乃至冻结数据中心许可。俄亥俄州两党候选人均提出某种形式的暂停主张，佐治亚则可能通过公用事业委员会选举改变监管方向。

对投资者而言，短期焦点并非选举夜本身，随后几个月的监管日程更关键。美银认为，暂停措施更可能放慢建设边际速度并推高开发成本，较难直接终结更广泛的数据中心投资周期。但在得克萨斯、佐治亚、俄亥俄等州，公用事业公司、电网运营商和发电企业的盈利路径与估值溢价，已经需要重新定价。

电费压力把数据中心推上选举前台

数据中心争议的起点是电费。据高盛，电费通胀加速叠加今年密集选举周期，使公用事业账单进入全国政治视野。过去被包装为就业、税收和科技投资的项目，如今在竞选广告和地方听证中，更多与居民月度账单绑定。

Wells Fargo在9月提示，活跃的地方暂停令数量已经增长四倍。美银经济学家援引datacentertracker.org数据称，州层面的数据中心相关法案从2024年的边缘议题，升至今年约80项已经生效或仍在审议的法案。地方层面的暂停令、分区限制和条例则扩大至250项以上。

政治广告也反映了这一变化。据AdImpact经由Time披露，本轮周期围绕数据中心的电视广告支出达到1.376亿美元，其中77%来自民主党阵营。不过，只有7%的选民将数据中心列为首要议题。广告实际瞄准的，是数据中心被认为推高的电费负担。

美银的判断相对克制。其团队认为，多数暂停讨论属于“排序”问题，目的在于先建立成本分摊和接入规则，再决定新增负荷的节奏。选后资本预计将重新分流，流向怀俄明、明尼苏达、艾奥瓦、威斯康星、堪萨斯、内华达、南卡罗来纳和田纳西等框架更清晰的市场。除得克萨斯TCEQ审查外，现有项目在暂停令出台后仍可能获得既有权利保护。

风险地图：五州最关键，市场误判正在扩大

美银将36场州长选举划分为四类。最值得关注的是得克萨斯、佐治亚、俄亥俄、宾夕法尼亚和俄勒冈。第二类是市场可能高估选举风险的州，包括亚利桑那、佛罗里达、艾奥瓦、堪萨斯、密歇根和威斯康星。第三类是规则基础较稳、选举风险较低的州，以怀俄明、明尼苏达、科罗拉多和爱达荷为代表。第四类是若出现选举逆转才会构成真正意外的阿拉巴马、阿肯色和俄克拉荷马。

这一划分意味着，36场选举的标题风险大于实际股票风险。对公用事业股而言，最重要的变量包括新州长将任命谁进入监管委员会，大型负荷成本分摊机制是否已经成形，以及竞选期间关于暂停、禁令、税收优惠和费率保护的表态，能在多大程度上穿透既有制度。

据摩根士丹利相关数据整理，约60GW数据中心容量位于11月关键选举州，其中得克萨斯一州约24GW。容量集中度决定了市场难以仅用全国性叙事交易这一主题，州级差异正在成为估值分化的核心。

得克萨斯：最大负荷故事面临最大政策折价

得克萨斯是美银认为本轮周期中对公用事业和电力市场最关键的一州。下一任州长将接手474GW互联排队容量，其中约90%来自数据中心，总量超过该州历史系统峰值五倍。

Abbott在短短数周内完成政策转向。8月3日，他要求PUCT和ERCOT审计所有处于互联流程中的数据中心。同日，ERCOT暂停Batch Zero研究流程，并停止批准75MW及以上数据中心和加密负荷通电。9月14日，他要求水务机构执行用水报告。9月21日，他命令TCEQ暂停所有数据中心许可。

美银将这一措施描述为覆盖空气、废水、雨水和水权许可的全政府停摆。更重要的是，该冻结也适用于依赖表后发电、理论上自带电源的数据中心。这削弱了市场此前对“自建电源即可绕开电网约束”的部分预期。

民主党候选人Gina Hinojosa则要求更进一步。她将现有暂停称为“scam”，并称其会在11月4日消失，主张紧急暂停令和特别会议，议题包括工会劳工、地方否决权、禁止保密协议以及费率支付人保护。YouGov在9月28日至10月5日进行的民调显示，Hinojosa以48%对47%略高于Abbott，处于统计误差范围内。BofA指出，股票市场几乎没有反映州长办公室易主的概率。

真正的时间点在2027年上半年。ERCOT在9月3日将204个项目、合计66.4GW条件性列为基础负荷，将158个项目、合计127.9GW列为研究负荷，全部需要在12月10日前完成验证审计。最终兆瓦分配名义上将在2027年春季完成，但ERCOT已经暗示可能延迟。据彭博估计，接近50GW、约占美国全国数据中心管线20%的项目，可能受到得克萨斯暂停影响，到2027年一季度相关收入影响最高可达80亿美元。

输电和税收同样构成变量。PUCT已批准330亿美元Permian Basin Reliability Plan中的Import Paths 1和3，但将Import Path 2发回重审。ERCOT管理层曾作证称，如无新增输电，Permian地区到2027年夏季可能出现轮流停电风险。得克萨斯第90届立法会预提交将在11月9日开启，BofA预计至少会出现60项数据中心法案。数据中心销售税豁免目前成本约33亿美元，远高于最初“无重大影响”的估计，已进入审查范围，且可能波及已授权项目。最近被审计的20个设施中，有6个未符合就业创造要求。

对Sempra（SRE，经由Oncor）等相关公司而言，市场隐含的结果区间偏窄。得克萨斯仍是最清晰的长期需求增长故事之一，但审计、输电许可、税收优惠和立法议程已经形成独立动能，足以提高股票波动和风险溢价。

佐治亚与俄亥俄：监管委员会和地方投票放大冲击

佐治亚的风险更具二元特征。民主党候选人Keisha Lance Bottoms支持临时全州暂停新增数据中心，并称这将是其优先事项之一。美银将其定义为主要数据中心州中限制性最强的候选人立场。她还支持PSC委员Peter Hubbard的框架，要求数据中心为基础设施付费，使用清洁能源，取消保密协议，并在可能情况下采用工会劳工。共和党候选人Rick Jackson反对全州暂停，支持地方控制。

佐治亚的关键在于公用事业监管委员会。该州选举公用事业监管者，五个PSC席位中有两个在周二投票。共和党目前以3比2占多数，民主党若拿下两个席位，将控制委员会。美银认为，民主党控制的委员会可以推动Hubbard方案，且这一点可独立于州长选举结果。对Southern Co.（SO）而言，这是直接估值风险。其子公司Georgia Power已经通过2028年前的基础费率冻结来应对可负担性压力。

俄亥俄则显示出更广泛的两党共识。民主党候选人Amy Acton支持“有条件暂停”，直至数据中心承担100%公用事业成本，使用工会劳工，满足空气和水标准，并实现充分透明，同时对税收激励设置追回机制。共和党候选人Vivek Ramaswamy提出“Ohioans First Data Center Pledge”，要求在立法确保多项条件前暂停，其中包括向数据中心附近居民提供免费电力。

地方层面的投票更密集。周二全美35项地方数据中心措施中，俄亥俄占21项，没有任何州层面的公投。美银在2027年清单，其中16项将直接禁止或限制设施，常见上限为25MW，另有约12项方向相反，主要集中在伊利诺伊和俄亥俄分区重划公投中。美银认为，这些投票更多衡量地方接受度，较少直接改变州级政策。

重估“主战场”在2027年

联邦层面的作用相对有限。Piper Sandler政策团队给出民主党横扫55%的概率，但Goldman的Alec Phillips提醒，预测市场在周期这一阶段往往会高估挑战方横扫概率。无论国会格局如何，BofA经济学家预计，未来两年联邦层面对AI的限制将保持有限。

真正的约束仍在州和地方。土地用途、分区、许可和开发协议大多由地方政府和州政府控制，这些层级对项目推进速度的影响更直接。众议院已通过一项要求数据中心承担自身能源成本的法案，但短期内，州级费率设计和接入规则仍将主导投资路径。

许可改革可能成为联邦层面的变量。Piper Sandler认为，Bipartisan American Affordability and Jobs Act在跛脚鸭会期通过的概率为50%。该法案在数据中心问题上要求更多能源位于表后，并建立规则，确保数据中心在全部增量成本回收完成前承担能源成本，即便合同终止后也适用。Goldman也预计，到2030年，表后发电将为全部数据中心供电中的25%提供支持。

选举日后的第一反应可能放大标题风险，但真正的估值催化剂将在后续日程中出现。11月9日，得克萨斯立法预提交开启。12月10日，ERCOT Batch Zero审计迎来验证节点。2027年一季度至二季度，最终兆瓦分配预计浮出水面。

美银的基准判断是，资本会分流，整体投资较难停摆，多数暂停令最终将表现为阶段性排序。对投资者而言，更稳妥的框架是重新识别谁承担增量成本。数据中心若能支付自身基础设施成本，并提供自有电源或表后电源，将更容易获得监管接受。公用事业公司若处在成本分摊明确、监管结构稳定的州，估值更具韧性。处在得克萨斯、佐治亚和俄亥俄等政策重置州的企业，则需要更高风险溢价来反映许可、费率、税收优惠和地方接受度的不确定性。

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2026年10月29日，成都国星宇航科技股份有限公司（下称“国星宇航”）通过港交所上市聆讯。此前，蓝箭航天、中科宇航已先后进入科创板IPO审核，星河动力、天兵科技等也已启动上市辅导。

与主要研制运载火箭的企业不同，国星宇航的生意围绕卫星展开，其主营业务是卫星及相关服务与星基解决方案 ，覆盖从卫星研制、在轨运营到数据应用的全链条。除了根据客户需求研发、制造定制化卫星，涵盖传统遥感卫星、AI应用卫星和AI智算卫星，并提供在轨运行管理服务外，还将卫星获取的遥感数据与AI技术结合，转化为可直接应用的三维数字模型，并面向全球提供商业化方案。

成立于2018年的国星宇航，曾推出让普通用户观看地球影像的应用，也将卫星数据加工为城市数字模型。

但如今，AI智算卫星已成为最大的收入来源，国星宇航希望进一步把计算任务搬到太空。

这套商业设想已经获得资本支持。

2026年4月，国星宇航完成35.5亿元Pre-IPO融资，投后估值达到115.54亿元。截至10月20日，其拥有114颗待交付AI卫星订单，合约总值34.75亿元，接近2025年全年收入的5倍。

不过卫星及相关业务订单的增长，尚未让国星宇航走出亏损。

2025年，国星宇航收入同比增长约27%，毛利却减少约三成，卫星业务新增的毛利未能填补星基解决方案的毛利缺口。进入今年上半年，AI智算卫星毛利率回升，亏损有所收窄，但国星宇航仍预计全年净亏损扩大。

从让用户“看地球”，到让模型在太空运行，国星宇航的收入重心正在转移。

带着资金和订单走向公开市场之后，这门卫星生意能否带来持续的利润与回款，将成为下一道考题。

从“看地球”到“算数据”

国星宇航的创业，与电子科技大学有着紧密联系。

创始人陆川曾在电子科大任职近15年，2018年创办国星宇航时仍在校任职。早期，国星宇航便与电子科大相关科研机构开展合作，探索卫星技术的产业化应用。

如何让卫星与普通人的生活产生联系，是其中一项尝试。

2020年5月，国星宇航推出“直播地球”APP，以地球影像等内容吸引用户。陆川当时提出，希望通过卫星互联网平台，让更多人获取信息。

此后，国星宇航进一步将卫星数据加工为面向具体场景的产品。两年后推出的“灵境引擎”，用于将遥感影像等数据转化为三维数字模型，服务于城市治理、数字孪生等应用，成为星基解决方案的重要工具。

2023年，星基解决方案贡献了国星宇航当年90.7%的收入，同期卫星及相关服务收入仅为322万元，占比0.6%。

随着时间的推移，近两年多来，卫星及相关服务后来居上逐渐成为了国星宇航的营收主力，而星基解决方案等数据加工业务的发展稍逊。

2024年，卫星及相关服务收入增至9097万元，次年进一步达到2.57亿元，2026年上半年，这项业务的收入占比已升至57.7%，其中AI智算卫星单项占总收入的55.1%。

随着卫星业务增长，国星宇航也在扩展卫星及相关业务的用途。

按照其技术方案，AI智算卫星可以在轨识别、筛选和处理数据，再将结果传回地面，减少原始数据回传需求。多颗卫星组网后，国星宇航希望进一步提供天基计算服务。

2025年9月底，国星宇航与佳都科技子公司佳知慧行共同宣布，“星算”计划01组星座已为佳知慧行的深度学习模型提供在轨太空算力服务，双方将其作为商业付费算力服务的进展对外介绍。

不过，公开材料尚未披露相关收费规模。目前，国星宇航披露的主要收入增量仍来自AI智算卫星产品。

与此同时，部分原有业务正在调整。

国星宇航在解释2026年上半年营收下滑的原因时称，自2月起停止直接销售卫星影像，导致星基解决方案收入减少。上半年，卫星及相关服务收入约1.31亿元，同比增长约7%，但仍未抵消星基解决方案收入的下降，总收入因此同比减少约6%至2.26亿元。

此外，上市前的合规安排也改变了部分解决方案的交付形式。

为满足上市后的外商投资准入要求，国星宇航调整了涉及真三维地图编制的业务安排，并于2026年2月全面停止这一交付形式。国星宇航认为，这不会造成重大不利影响，其他合规交付形式的星基解决方案仍将继续提供。

卫星业务成为收入主力，既来自自身增长，也与其他业务收缩有关。国星宇航的收入重心正在转移，整体经营仍处于调整之中。

增长难填毛利缺口

2025年，国星宇航收入增加，但毛利却出现下降。

主要拖累来自星基解决方案。

这项业务2024年收入约4.41亿元，次年增至4.44亿元，基本持平；毛利率却从44.8%降至24.2%，毛利由约1.97亿元降至1.07亿元。

相近的收入规模，留下的毛利几乎减少一半。

国星宇航给出的解释是，2024年单独销售标准化卫星数据及应用软件的项目毛利率较高，贡献了该业务约一半毛利；次年，这类销售的贡献下降。

卫星业务增加的毛利，尚不足以抵消这一变化。

2024年至2025年，卫星及相关服务毛利由约1132万元增至3516万元，增加约2384万元；同期，星基解决方案毛利减少约9006万元。最终，国星宇航2025年整体毛利约1.43亿元，低于上年的约2.10亿元。

毛利减少之时，国星宇航仍需承担较高的研发和日常经营费用，应收款项减值又增加了一笔负担。

2025年，国星宇航研发、管理及销售费用合计约3.39亿元，较上一年略降，但仍明显高于毛利。与此同时，金融资产及合同资产减值亏损净额达到约9498万元，较上年增加约5154万元。

毛利减少与减值增加共同拖累了盈利表现。2025年，国星宇航净亏损2.56亿元，高于上年的1.77亿元。

进入2026年上半年，卫星业务开始带来改善。

AI智算卫星毛利率回升至55.4%。国星宇航将其归因于技术进步带来的售价提升，以及批量采购等因素带来的材料成本下降。整体毛利率也回升至39.3%。

同期，国星宇航毛利约8900万元，较上年同期约2430万元明显增加；净亏损由约1.92亿元收窄至1.51亿元。

但上半年研发开支已达到1.09亿元，毛利改善仍不足以覆盖研发及日常经营费用。

而且，半年改善尚不能代表全年走向。国星宇航预计，受研发及管理费用增加、星基解决方案收入减少等因素影响，2026年全年净亏损将进一步扩大。

资金入场之后

国星宇航积累的卫星订单，为后续收入提供了支撑，也对应着新的研制与交付任务。

截至2026年10月20日，国星宇航拥有114颗待交付AI卫星订单，合约总值34.75亿元，接近2025年全年收入的5倍。但这些合同尚需履行，不能直接对应某一年的业绩。

国星宇航此前披露，部分卫星收入通常在完成在轨交付时确认。卫星从研制、发射到验收，需要经过多个环节，任何一个环节延迟，都可能影响收入确认。

交付完成之后，还有回款。

截至今年6月末，国星宇航贸易应收款项及应收票据净额为5.98亿元，相关应收款项中账龄超过一年的毛额为3.05亿元。

这与客户结构有关。同期，来自国企客户或国企主导项目的相关应收款项约5.46亿元，占计提拨备前总额的73.1%。

国星宇航解释，这类客户受内部财务安排和付款审批程序影响，付款周期较长；2025年减值增加，也主要与两年以上账龄的贸易应收款项增加有关。

2023年至2025年，贸易应收款项及应收票据周转天数分别为233.8天、395.7天和379.1天。2025年虽较上年缩短，但仍明显高于2023年。

不过，回款周期长，并不等于国星宇航眼下缺少资金。

国星宇航已拥有较大规模的资金储备。截至今年6月底，现金及现金等价物约6.86亿元，另持有约34.07亿元结构性存款及存单。

这为继续研发和建设提供了支持。此次IPO，国星宇航仍计划将募集资金用于深圳中心建设、提升研发能力及补充营运资金等。

与融资获得的资金相比，业务自身能否持续产生现金，则是另一项考验。

2023年、2024年，国星宇航经营活动现金流分别净流出约3.14亿元、2.13亿元；次年转为净流入820万元，今年上半年进一步净流入6120万元。

但国星宇航预计，随着卫星发射和交付集中于第四季度，年末应收款项将增加，2026年全年经营活动现金流预计转为净流出。

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据追风交易台，在11月2日发布的报告中，德银指出，10月压力信号已经增多。上周五S&P 500指数收于六周低点，美国和欧洲债券利差在10月走阔，美国两年期国债收益率录得逾一年最大月度降幅，收益率走势已接近避险模式。

德银宏观策略师Henry Allen认为，当前组合需要非常窄的落点：股市仍相对坚挺，债市压力更清晰，油价高企，市场只计入有限货币紧缩，长期通胀预期却保持受控。增长走弱会让股市难以继续免受债市压力冲击，增长更具韧性则会推高收益率，并增加更快加息风险。

对投资者而言，关键已转向这些风险能否继续分隔。德银列出五大市场错位，核心问题在于，市场已经为部分风险定价，却尚未为风险彼此传导留出足够缓冲。

10月，随着市场担忧美伊冲突升级，油价继续上行。德银称，2027年1月布伦特原油当前活跃合约上月上涨19%，上周五收盘报113美元/桶。通胀定价同步升温，欧元区一年期通胀互换10月上升27个基点至3.86%，美国一年期互换上升14个基点至2.63%。

与此同步，央行利率定价却朝鸽派方向移动。市场计入的美联储2027年6月会议利率上月下降30个基点，欧洲央行同期利率下降22个基点。德银认为，金融压力加重与增长放缓担忧可以解释部分重定价，但在通胀高于目标时，央行转向宽松受到约束。2022至2023年加息周期显示，即便硅谷银行倒闭及地区银行动荡带来压力，央行仍继续加息。

德银由此判断，投资者可能低估央行鹰派风险，因为通胀压力仍在累积，市场却减少了加息押注。

德银表示，今年油市一项持续特征是，期货曲线不断计入油价正常化，但这一正常化迟迟未出现。美伊冲突初期，市场预期冲突会很快结束，这一逻辑可以成立。冲突延续后，布伦特期货曲线的现货溢价结构仍然存在，前端合约与12个月合约之间的价差继续指向未来一年油价大幅下滑。

长期通胀预期同样平静。欧元区五年期通胀互换上周五收于2.46%，仅略高于月初2.43%，仍低于4月峰值2.54%。德银称，市场基本未计入当前通胀冲击的二轮效应。

这种定价可以源自央行收紧政策压低通胀的预期，但过去一个月市场实际计入更宽松政策；也可以源自高油价破坏需求并压低未来价格的判断，但较长期油价期货也已上涨，削弱这一解释。德银提示，能源冲击持续越久，企业向其他部门传导成本的概率越高。

近期压力率先在债市显现。上周五，美国高收益债利差升至340个基点，为2025年5月以来最宽。美国投资级债利差收于90个基点，为3月美伊冲突开始后最初一轮市场压力以来最高。欧洲投资级与高收益债利差也接近2025年5月以来最宽水平。

股市给出的信号温和得多。S&P 500距离纪录高位仅约3%，VIX逾三个月未收于20上方，STOXX 600距离自身纪录高位约2%。德银对比称，今年3月美国投资级利差处于当前水平时，S&P 500较峰值跌逾9%；2025年5月美国高收益利差处于当前水平时，S&P 500较峰值跌近8%。

德银提醒，债券利差走阔会提高资本成本并收紧金融条件，削弱投资意愿，最终压制增长并伤及股市。当前债市韧性意味着债市压力尚未充分传导。

10月，STOXX 600按本币计上涨1.9%，相较S&P 500和Nikkei的下跌表现更强，换算为美元后也保持优势。

同一时期，欧洲其他资产释放更负面信号。欧洲高收益债利差10月走阔65个基点，为2022年以来最大单月扩张。欧元成为当月表现最弱的G10货币，对美元下跌1.5%。

欧洲科技板块权重较小可解释部分相对表现，因为全球科技股10月承压。与此同时，欧洲自身压力也很明显，法德10年期国债利差接近2010年代初欧债危机以来最宽水平。欧洲股市强势与信用、主权利差和汇率走弱形成鲜明反差。

德银将过去一个月最突出的三类风险概括为：地缘政治担忧推高油价，围绕法国的财政政策担忧推宽欧洲主权债利差，AI增长担忧引发科技股抛售。

这些风险常被放在同一次避险交易中理解，但德银认为，它们之间存在自然对冲。若AI相关增长担忧兑现，资本开支预期、生产率增长和股市走弱会压低政府债收益率，缓解近期财政压力。较弱增长还会降低油品以及AI相关产品，诸如存储芯片的需求，减轻通胀与债市压力，并降低加息概率。

同时，更紧的金融条件会承担一部分加息功能，帮助压低通胀，反过来减少央行继续加息的必要性。德银称，风险相关性并未朝同一方向运行，这使最悲观结果同时发生的难度上升。

德银认为，当前均衡要求极窄着陆区。过去数周，金融压力仍保持分隔，部分原因在于主要风险彼此抵消。这种抵消有上限。如果增长显著放缓，即使收益率和油价下行，股市也会失去支撑。如果增长维持韧性，能源冲击会继续强化央行鹰派压力。

因此，最大错位可能正是风险仍被分隔本身：投资者已经接受更高油价，却未显著上调长期通胀预期；市场已经接受更宽信用利差，却未给出近期压力阶段常见的股市跌幅。接下来数月，全球资产能否维持这种隔离状态，将决定这轮“暂时安全”能否延续。

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纳斯达克100指数较高点已下跌约9%，英特尔单日重挫29%跌幅创历史纪录，费城半导体指数（SOXX）连续四周下跌。然而截至上周五收盘，衡量市场恐慌程度的VIX指数仍未收于20以上。

这个反差，正是BTIG首席技术策略师Jonathan Krinsky在其最新周报《我们已不在堪萨斯》（We're Not in Kansas Anymore）中重点剖析的核心矛盾。

剧烈的板块轮动仍是市场的主旋律。周四和周五，有五个板块涨幅超过2%，同时有两个板块跌幅超过5%。这意味着，尽管科技股一片狼藉，VIX至今仍未收于20以上。

换句话说，当科技股在下跌，资金并没有逃离市场，而是快速转移到消费必需品、医疗、公用事业等防御性板块。指数层面的波动被这种轮动"对冲"掉了，VIX因此保持低位。

上周五就是一个典型案例：纳斯达克100开盘即跌2.8%，收盘跌约3.5%，标普500单日下跌138点至7582点——但标普500甚至没有跌破9月低点。Krinsky对此并不乐观：

多头会说这是韧性，我们认为这恰恰说明，在真正的底部出现之前，还有更多下行空间。风险在于200日均线附近的7300点，那里也是6月至7月的低点。

7300点较上周五收盘价还有约3.6%的距离。

Krinsky警告，真正的底部信号——情绪极端悲观、全面恐慌性抛售日、信用市场企稳——一个都未出现，系统性清洗或在中选后到来。

半导体：这不像一个底部

芯片股是这轮下跌的震中。

SOXX从周三早盘的约517美元跌至上周五收盘的471.51美元，仅周五一天就跌去42美元，目前已跌破200日均线。

Krinsky判断：

"SOXX现在已跌破200日均线。若进一步走弱，将向下突破一个长达六个月的震荡区间。从长期来看，我们预计其最终会回落至4月突破点附近，即365至400美元区间。"

这意味着相较于当前价格，还有15%至23%的下行空间。

等权重半导体ETF（XSD）的走势更差——这是今年第二次跌破200日均线，并正在逼近对7月低点的第三次测试。Krinsky直接表态："这不像一个底部该有的样子。"

摩根士丹利的AI受益股篮子（MSXXAIB）同样告急，目前报557，已从多月顶部区域向下突破，而其200日均线在598附近。

高贝塔/低波动比率（SPHB/SPLV）——市场风险偏好的纯粹衡量指标——也已跌破自今年春季以来维持的上升趋势。

纳指“月线看跌外包形态”：历史说了什么

10月的月线图发出了一个值得关注的技术信号：纳斯达克100在10月创出历史新高后，最终收盘却低于9月的最低点——这在技术分析中被称为“月线看跌外包形态”。这是自2021年9月以来，首次在历史高点附近出现这一形态。而2021年9月，恰好是2022年熊市开始前的几周。

Krinsky回溯至1985年，找到了7个类似案例，结论是喜忧参半：

"对多头来说，好消息是：此前7次出现这一形态后，六个月后市场均录得正收益。坏消息是：这7次中，每一次在随后六个月内都经历了至少8.5%的最大回撤，其中两次（1990年、2020年）回撤幅度超过20%。"

BTIG的数据显示：六个月后纳指平均上涨14.6%（中位数11.7%），但过程中平均最大回撤为14.9%（中位数13.1%），最大单次回撤发生在1990年，达27.2%。

用Krinsky的话来说，历史告诉我们：你最终可能会赚到钱，只是在那之前，你得先挨一拳。

真正的底部还没到：三个信号都没出现

为什么Krinsky认为市场尚未触底？因为通常在底部出现之前必须看到的三个信号，一个都还没有出现。

第一，情绪还不够悲观。

纳斯达克日度情绪指数收于44，为7月以来最低。听起来很低？但要知道，7月这个指数曾跌至30，今年3月更跌至12。

第二，近一年没有出现过"全面恐慌日"。

Krinsky指出了一个罕见现象：

"尽管科技和AI领域一片狼藉，但持续的板块轮动意味着，市场近一年来从未出现过纽交所下跌成交量占比超过80%的交易日……我们认为，至少需要看到一次，甚至几次这样的情况，才会考虑积极做多。"

第三，信用市场已开始发出警报。

投资级科技债券利差正逼近2022年的最高水平。高收益债（垃圾债）平均利差已升至340个基点，为年内最高，也是2025年春季以来最宽。

Krinsky说得很直接：

"有一段时间，信用市场的走弱'只是CCC级'债券的问题，也就是垃圾里的垃圾。但现在，平均高收益债利差已经是年内最高……问题总是从最低质量的资产开始，然后逐步向上蔓延。"

防御板块：安全的地方也不安全了

资金轮动的目的地，现在也开始令人担忧。

消费必需品板块10月涨幅超过11%，创下2000年10月互联网泡沫顶峰以来最佳单月表现。美国银行衍生品团队此前也发出警告，称消费必需品和医疗板块已被推至泡沫风险区域，上一次出现类似情况正是在互联网泡沫顶峰。

医疗板块（XLV）的处境尤为尴尬——XLV目前较200日均线高出16.5%，几乎追平历史最大偏离幅度。Krinsky指出了一个两难困境：

"是的，它可以像2013年那样继续上涨，但我们认为，无论是相关性归一的抛售发生，还是AI板块反弹带动轮动逆转，医疗板块都可能成为被抛售的对象。"

公用事业板块在经历11%的反弹后，已触及关键阻力位。Krinsky的判断是："风险收益比已经完全改变了。"

黄金同样不再是避风港。金价已跌破夏季低点，Krinsky认为这构成了"一个有意义的顶部形态"，目标价下看3500美元/盎司，较上周五的3899美元还有约10%的下行空间。白银报49美元，"走势更弱"，下行风险指向40美元/盎司。

选举之后：短暂反弹，还是真正清洗？

Krinsky在这份报告里也提到了政治因素。

Polymarket数据显示，民主党赢得堪萨斯州参议院席位的概率已升至54%，而就在8月底，这一概率还仅为约20%。堪萨斯州上一次在参议院选举中"变蓝"是1932年。

Krinsky明确表示他对政治结果没有判断，也承认民调和博彩市场经常出错，但他提出了一个值得关注的市场问题：

"理论上，'民主党横扫'将对数据中心建设构成阻力。问题在于，这一预期目前已有多少被市场定价？"

对于AI板块，Krinsky的逻辑是：在选举日之前，AI股跌得越多，利空就被消化得越充分。他的操作建议是：

"半导体/AI在周二晚间之前跌得越深，我们就越可能在AI板块了结战术性空头仓位。需要说明的是，我们仍然认为半导体存在显著下行空间，但在SOXX连跌四周之后，逆势反弹随时可能出现。"

翻译成大白话：卖谣言，买事实，然后再卖一次。

选举后，芯片股出现短暂反弹是完全可能的，甚至在抛售延续至投票日的情况下，反弹概率还会更高。但那只是一次反弹，而不是底部。

Krinsky的基准预期是：选举前后AI板块出现战术性反弹，随后迎来他自9月以来一直等待的"相关性归一"式抛售——届时VIX大概率将突破20，标普500将测试7300点附近的200日均线支撑。

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据追风交易台消息，摩根士丹利（Morgan Stanley）全球公用事业团队在11月2日的最新研报中发出了明确信号：全球电力紧张局势将大幅超出预期。电气化“超级周期”的下一波主升浪，已经从单一的“为AI供电”全面升级为“为万物供电”。

摩根士丹利Mayank Maheshwari、Stephen C Byrd等分析师在最新报告中指出，电力“超级周期”的驱动力已从AI数据中心大幅拓展，工业用电与家用制冷正与AI共同构成需求增长的“三驾马车”，而这一趋势尚未被股票市场充分定价。

摩根士丹利将全球电力消费预测再度上调10%，预计至2030年全球用电量将达到约36万亿度，年均复合增速约4.2%。报告特别指出四大“意外”：

需求来源从AI扩展至"万物"；化石燃料重夺份额；电价格局发生结构性变化；定价权从设备供应商向电力基础设施运营商转移。

摩根士丹利估计，上述趋势将在全球范围内创造约5000亿美元的价值，并推动市场对相关公司2028年每股收益预测上修约14%。 目前亚洲电力“AI受益股”股价今年以来普遍遭到杀估值，但实际盈利预测却在上调，两者之间的背离构成明显的投资机会。

在地区分布上，亚洲将吸纳2025年至2030年全球新增用电量的约64%，美国、东南亚和印度在需求增速与电力市场紧张程度上均处于领先地位，是报告重点关注的核心投资区域。

需求端大爆发：“3A”引擎驱动电力消耗远超预期

电力需求的增长已远超单一的数据中心范畴。这是报告提出的第一大意外。报告数据显示，全球电力消耗预期已被上调10%，到2030年将以4.2%的复合年增长率（CAGR）飙升至约36万亿度电。

摩根士丹利将本轮电力需求扩张的核心驱动力概括为“三个A”——Agentic AI（智能体AI）、Allshoring（产业迁移）和Aircons（空调制冷）。这三大因素正将电力需求的增长基础从数据中心向更广泛的工业和民用场景延伸。

在AI维度，报告指出亚洲的AI采用曲线是全球最快的之一。尽管单token算力成本持续下降，但智能体工作负载大幅提升了每项任务的token消耗量，使算力需求总量持续攀升，电力由此成为制约AI扩张的关键瓶颈。

亚太地区数据中心用电量预计将以年均27%的复合增速增长，至2030年达到约1330亿度，需要84GW的数据中心供电能力，约为2025年水平的4倍，与美国26%的增速基本持平。

在产业转移维度，报告将其列为当前亚洲工业用电加速增长的最大驱动力。摩根士丹利预计，亚洲工业用电消耗将以约年均4%的复合增速增长，占全部新增电力需求的43%，增速约为数据中心用电增速的2.7倍。从数据来看，2025年至今，印度、东南亚等多个市场工业用电同比增速均已明显提速。

在制冷需求维度，报告将其定性为“被低估的需求来源”。到2030年，空间制冷用电量的增量规模将接近数据中心用电增量，并为亚洲电力需求年均复合增速额外贡献约40个基点，全球制冷用电占总用电量的比重也将从目前约10%升至12%。

全球用电预测大幅上调，亚洲居需求增量核心

摩根士丹利此次在几乎所有主要地区均上调了2026至2030年的电力需求增速预测。上调幅度最大的三个市场依次为：印度（+454个基点）、美国（+169个基点）和澳大利亚（+141个基点）；欧洲和日本在多年用电停滞甚至萎缩后，也重新出现了温和增长的迹象。

从绝对量来看，亚洲预计将消耗2025年至2030年间全球新增用电量的约64%，摩根士丹利估计亚洲电力供应需要以约年均5%的复合增速增长，较当前平均水平快约140个基点。

化石燃料重夺份额，“自备电源”需求倍增

报告提出的第二大“意外”，是化石燃料在电力结构中的地位不降反升。摩根士丹利预计，至2030年化石燃料将仍占全球电力结构的约一半，而亚洲60%的数据中心供电来自煤炭和天然气，这与部分投资者对清洁能源加速替代的预期形成明显背离。

报告指出，随着电力市场日趋收紧，可靠的化石能源发电正在获得稀缺溢价，天然气和煤炭正在以更大的规模与电池储能和可再生能源协同配合。对于价格敏感的亚洲市场而言，煤炭结合储能，能够提供全天候每兆瓦时50至60美元的极具竞争力的发电成本。

与此同时，美国数据中心开发商面临的电力缺口问题正在向亚洲溢出。摩根士丹利估计，在现有解决方案之外，美国数据中心开发商到2028年面临43GW的供电缺口，到2029年这一数字将扩大至80GW，推动大量数据中心容量向海外迁移。

其中，约15GW的缺口可能溢出至亚洲，以东南亚（约8GW）和印度为主。目前这一趋势已经开始显现——美国和中国的超大规模云服务商及新兴云厂商已在亚洲合同锁定约10.6GW的数据中心容量，其中逾70%集中于印度和东南亚。

“自备电源”（Behind-the-Meter）需求同样快速膨胀。在电网持续承压的背景下，摩根士丹利预计美国的自备电源需求到2030年将增至约47GW，亚洲则约为8GW，这将为现场电力供应商带来显著的商业机会。

电价重返上行通道，定价权向发电商转移

报告识别的第三和第四大“意外”均指向电价体系的结构性重塑。在供需持续收紧的背景下，2026年各主要市场批发电价同比上涨约20%；摩根士丹利预计，至2028年，商业电价价差将进一步扩大约15%。

从市场格局看，经历2022年能源危机高峰后的短暂回落，印度、中国、马来西亚、新加坡、日本及欧洲等多个市场的批发电价已重新走强，为发电商盈利能力的扩张提供了支撑。

在定价权的变化上，报告指出电力基础设施运营商正在从设备制造商手中夺回定价主导权。过去18个月，设备制造商价格快速攀升，如今这一趋势开始向发电商传导，发电商的售价已在持续提升。

报告同时指出，超大规模云服务商对电价波动的敏感度相对较低——测算显示，电价变化20%，对AI超大规模云服务商盈利的影响仅约1%——这为电力公司争取更高电价定价提供了空间。

与此同时，可再生能源的“鸭形曲线”正逐步演变为“双峰骆驼曲线”：

早间和夜间的电力需求在日光时段前后大幅上涨，灵活性发电资产和储能的盈利空间随之扩大，而纯可再生能源发电商的回报率则承压。

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苹果新任CEO的首份“成绩单”虽创下第四财季营收历史新高，但受大中华区表现不及预期、假日季毛利率承压以及折叠屏供需失衡等多重因素拖累，华尔街的乐观情绪消退。

华尔街见闻提及，美东时间11月2日周一美股盘后，苹果公布第四财季营收同比增长11.7%至1144.77亿美元，高于华尔街预期的约1134.7亿美元，增速也高于苹果此前给出的增长指引区间9%-11%。

苹果公司第四财季营收超出分析师预期，但大中华区销售的疲软以及低于部分乐观预期的假日季指引令股价承压，盘后一度下跌约4%。

随后新任CEO John Ternus首次出席电话会，他将中国市场表现定性为"有很大动能"，并称iPhone Duo折叠屏手机的生产爬坡进展顺利，但供应约束将持续对本财季构成压力。

内存价格压力则是本次电话会议中反复出现的核心议题。苹果管理层表示，当前内存价格走势"史无前例"，公司已在Mac、iPad和iPhone上相继提价以部分对冲成本，制造采购义务从6月季度至9月季度增加了330亿美元。

12月季度毛利率指引区间为45%至46%，较9月季度（47.9%）明显下滑，管理层将主要原因归结为更高的内存成本及Siri AI上线带来的云端推理费用。

此外，Ternus首次明确了Siri AI的商业化路径。他透露依赖服务器端模型的功能，包括Siri AI、智能图片编辑等未来将设置使用上限，需要更高容量的用户将可购买扩展访问权限，将其纳入iCloud+订阅体系。

业绩喜忧参半：总营收创纪录，大中华区“爆冷”不及预期

从整体数据来看，苹果四季度交出了一份强劲的答卷。

公司第四季度总营收达到1145亿美元，同比增长12%，超出华尔街此前预期的1134.7亿美元。其中，iPhone业务营收达到575.8亿美元，同样超出预期的564.9亿美元。

Worldpanel调查数据显示，iPhone在美国、城市中国、印度、英国、德国、澳大利亚及日本均跻身最畅销机型之列。新任CEO Ternus在评价这份业绩时毫不吝啬赞美之词：

今天，苹果很自豪地报告9月季度营收达到创纪录的1145亿美元，同比增长12%……这是我们有史以来最好财年的完美收官。我们正以迄今为止最雄心勃勃的产品阵容结束这一年。

然而，市场的焦点迅速转移到了大中华区的表现上。数据显示，苹果四季度在大中华区的营收为175.4亿美元，比市场共识预期的187.5亿美元少了近10亿美元。

面对分析师对中国市场的追问，Ternus给出了乐观的回应：

我们对在大中华区市场的表现感到非常满意，这主要是由iPhone和Mac推动的。

他还提到了近期高管团队的中国之行，强调“那里有很大的增长势头。”但彭博分析指出，大中华区业绩未达市场预期，很大程度上是因为备受瞩目的折叠屏手机iPhone Duo在财报期内未能充分供货。

AI商业化路径初显：用量设限与“梦寐以求的Siri”

在市场极为关注的AI战略上，CEO John Ternus将最新的AI驱动版Siri称为公司的一个“新篇章”。他在电话会上多次强调：

这是我们一直想要的Siri。

对于投资者关心的AI如何为公司创收，苹果给出了明确的路径：云端AI的限制将成为服务的助推器。

Ternus重申，一些基于服务器端的AI功能将设有使用上限。这一策略的直接目的是为了推动那些想要突破默认用量上限的重度用户去订阅iCloud+服务。

不过，华尔街对苹果的AI叙事似乎并不完全买账。当被问及AI智能体未来是否会颠覆苹果的服务业务，以及苹果何时能推出超越简单问答的智能体时，Ternus选择了回避。他仅表示：

目前Siri是基于请求的……但苹果看到了随着时间推移扩展其功能的机会。最重要的事情是保护人们的数据。

在服务业务方面，苹果四季度服务营收为315.7亿美元，同比增长约10%，基本符合预期。但CFO Kevan Parekh给出的下一季度服务营收指引仅为“同比增长8%到9%”，分析认为这暗示了该高利润业务的增速正在放缓。

供应链承压与未来指引：存储成本“史无前例”，折叠屏产能仍在爬坡

对于即将到来的12月假日季（2027财年第一季度），苹果给出了相对积极的整体营收指引。CFO Parekh表示：

我们预计12月季度的公司总营收将同比增长7%到10%，这反映了我们在供应受限情况下的最佳预期。我们预计这将是公司历史上营收最好的一个季度。

CFO Kevan Parekh进一步指出，Siri AI的云端推理成本将计入服务销售成本，并采用与Maps、Siri及iCloud相同的递延确认方式，在设备销售后按使用周期分摊，这将对12月季度的硬件业务毛利率产生一定拖累。

Parekh警告称，12月季度的毛利率将在45%到46%之间，不及分析师预期的47%，也大幅低于6月季度超50%的水平。

导致毛利率承压的核心痛点在于成本和供应链。Ternus在会上直言，不断上涨的存储成本是“史无前例的”（unprecedented），并警告称12月季度将面临更高的存储成本压力。

为了应对这一局面，苹果的采购义务在过去几个月内增加了330亿美元。首次参与财报问答环节的COO Sabih Khan补充道，随着苹果将更多产品线过渡到2纳米芯片，供应链限制将继续缓解。

针对市场极度渴求的折叠屏手机iPhone Duo，管理层承认了供需失衡的现状。COO萨比赫·汗表示，苹果对最初的市场反应感到兴奋，Duo的产能爬坡“进展顺利”，但他同时坦言：

此时此刻，很难预测供需何时能达到平衡。

苹果第四季度净利润307亿美元，摊薄后每股收益2.10美元，同比增长14%，其中关税退款带来0.05美元的有利影响。经营现金流281亿美元。

截至季度末，苹果持有现金和有价证券1370亿美元，总债务800亿美元。公司当季向股东返还280亿美元，其中包括39亿美元股息及等价项目，以及240亿美元股票回购。

董事会宣布每股0.27美元现金股息，将于2026年11月16日向截至11月12日登记在册的股东支付。

Kevan Parekh重申，苹果不再以净现金中性作为目标，而是独立评估现金和债务状况，以保持灵活性。公司的资本配置原则仍是优先投资业务，并将多余现金返还股东。

分析认为对投资者而言，接下来的关键变量将是iPhone Duo供给改善速度、内存成本走势，以及Siri AI能否在带来成本的同时转化为升级和服务收入增长。

苹果Q4财季电话会全文（AI辅助翻译）：

投资者关系总监 Suhasini Chandramouli：下午好，欢迎参加Apple 2026财年第四季度业绩电话会议。我是投资者关系负责人Suhasini Chandramouli。本次通话正在录音。

今天将首先由Apple首席执行官John Ternus发言，随后是首席财务官Kevan Parekh。之后，我们将开放分析师提问环节。

请注意，今天讨论中将包含若干前瞻性陈述，包括但不限于有关营收、毛利率、运营费用、其他收支、税项及未来业务展望的内容。这些陈述涉及风险与不确定性，可能导致实际结果或趋势与预测存在重大差异，包括宏观经济状况、关税及其他措施以及法律法规程序对公司业务和经营业绩的潜在影响。

如需了解更多信息，请参阅Apple最近提交的Form 10-Q、Form 10-K报告中讨论的风险因素，以及今日与相关新闻稿一同向SEC提交的Form 8-K文件。更多信息亦将载于我们将于明日提交的、截至2026年9月26日财年的Form 10-K年度报告及其他向SEC提交的报告和文件中。Apple不承担更新任何前瞻性陈述的义务，相关陈述仅反映其作出时的情况。

下面，我将把发言权交给John，请他作开场致辞。

首席执行官 John Ternus：谢谢你，Suhasini。大家下午好，感谢各位的参与。作为Apple首席执行官，这是我第一次与大家见面，深感荣幸。我很荣耀能够代表我们的团队及他们每天所做的工作。

Apple今天欣然公布本季度营收达到1145亿美元，同比增长12%，创九月季度历史新高。这一业绩助力Apple实现了有史以来最佳财年营收和每股收益表现。这是Apple发展历程中一个令人振奋的时刻。我们刚刚完成了公司历史上产品发布最为密集的时期之一，各产品线的创新成果令人瞩目。

其中，最具代表性的成果之一是全新iPhone Duo——这是自初代iPhone以来最具变革意义的iPhone。我们对iPhone 18 Pro和18 Pro Max同样充满期待，其在摄像头、电池续航和性能方面均实现了重大飞跃，这些正是用户最为看重的特性。

与此同时，触控功能首次登陆Mac平台，搭载于全新MacBook Pro之上。我们还很高兴地发布了新款iMac和14英寸MacBook Pro。全新iPad mini配备了令人惊艳的OLED显示屏，将超薄设计带入了iPad家族中最小的成员。

Apple Watch如今为用户提供了前所未有的清晰心脏健康监测视窗。我们推出了AirPods 5，在开放式设计中实现了业界领先的主动降噪效果。我们还通过全新HomeView、Apple TV 4K和HomePod mini，为更智能的智能家居体验奠定了基础。

此外，我们正在全线产品中释放更强大的AI体验，其中包括全新的Siri AI——一款功能强大、深度个性化的智能助手，与我们的各个平台无缝集成。如同我们的所有产品一样，Siri AI内置了必要的隐私保护机制，任何人都无法访问用户数据，包括Apple自身。

我们已于9月面向美国英语用户推出Siri AI测试版，并于10月扩展至法语、日语、韩语、葡萄牙语和西班牙语用户。我们对这些创新的推出感到非常兴奋，而未来还有更多计划等待实现。

展望未来，我对Apple的发展机遇充满信心——无论是我们的产品路线图和广泛的服务布局，还是健康、新兴市场、企业及教育等充满潜力的领域。

举一个具体的例子：我们近期与菲律宾教育部达成了Apple有史以来最大的教育领域Mac合作协议，将为教师和工作人员部署17万台MacBook Neo。这类机会能够让更多用户融入我们的生态系统，并推动整体业务的增长。

Apple是世界上最伟大的公司。我们汇聚了一批卓越的人才——顶尖的工程师、设计师、开发者，以及遍布供应链、零售门店等各个业务领域的专家。我们每天都在凝聚最优秀的人才与最佳创意，打造能够改变生活的产品和服务，这一切都以一套核心价值观为指引，秉持"最好的技术应当让世界变得更美好"的信念。

我们通过打造功能强大、操作直观且符合Apple在品质、性能、设计和耐用性方面一贯严苛标准的产品来践行这一信念。这就是用户所热爱的Apple体验。随着我们最新产品阵容的推出，人们有了比以往任何时候都更充分的理由选择升级或转换至Apple产品。

与此同时，Apple服务放大了每台设备的体验价值，帮助人们工作、娱乐、聆听、观看，并与周围的世界保持连接。我对服务业务目前所处的位置及其未来发展方向感到十分满意。凭借超过25亿台活跃设备的庞大安装基础，我期待不断拓展我们的服务内容，改善全球用户的生活。

我们同样看到了AI领域的巨大机遇。Siri AI标志着Apple在AI领域开启了全新篇章。这是一款经过彻底重构的智能助手，强大、个性化、注重隐私，并与用户的日常生活深度相关。Siri AI能够捕捉与用户相关的信息，理解屏幕上的内容，进行自然流畅的对话，从而帮助用户处理日常事务。这是我们一直以来所期望的Siri。我们对收到的评价和反馈感到非常满意，并为越来越多的用户能够体验到它而感到兴奋。

iPhone始终是我们布局中的核心，作为智能个人中枢，它始终与用户相伴，了解用户的个人情境——从消息、照片、备忘录到各类应用，在用户需要时精准提供强大的智能服务。

Mac也正在迎来属于自己的AI时代。Mac是将我引入Apple的产品，多年来它为我开启了无限可能的世界。距第一台Mac诞生逾40年后，这一产品系列正迎来其历史上最辉煌的时刻——我们最新阵容中的每一台Mac都是强大的AI平台。Mac mini和Mac Studio尤其在本地私有AI领域突破边界，让用户得以实现昔日不可想象之事。

从Mac到iPhone再到iPad，我们为自己的产品成为行业内最佳AI平台而自豪，无论是第一方还是第三方应用，我们对由此带来的机遇充满期待。

Apple所做的一切，归根结底都是为了我们的用户。每项创新的成功，最终都要以其对人们生活的影响来衡量。这也正是驱使我们不断打造卓越产品并将其送达全球用户手中的动力。

下面，让我们深入回顾本季度的业绩表现。如前所述，Apple本季度表现出色。在总公司营收创九月季度和财年新高的同时，iPhone也创下了九月季度营收纪录，为其有史以来最佳财年画上了完美句号。

服务业务在本季度同样创下历史新高，为我们有史以来最佳服务业务财年再添一笔。我们在所追踪的绝大多数市场均实现增长，美洲、欧洲、大中华区及亚太其他地区均创下了九月季度营收纪录。我们还在成熟市场和新兴市场均创下了九月季度营收纪录，并在印度创下了历史最高纪录。

iPhone业务：

iPhone本季度营收为576亿美元，同比增长17%，尽管受到供应限制和外汇逆风的影响。我们在美国和大中华区实现了强劲的两位数增长，达到九月季度营收纪录。同时，全球升级用户数也在本季度创下纪录，美国、中国大陆及印度均同步创下历史新高，帮助我们实现了全球升级用户有史以来最佳财年表现。

9月发布之际，我们推出了全新iPhone Duo。从一开始，我们就清楚地知道自己想要打造什么：一款配备更大显示屏、如iPad般自然直观的可折叠形态设备。我们将硬件与软件协同设计，使其在外观上无疑是一部iPhone，同时开创了全新的使用方式。最终呈现的是一系列卓越的创新成果，我们相信这将重新定义可折叠手机的边界。

我们为团队的成果深感自豪。开发者正在迅速适应这种全新形态，越来越多的应用正针对iPhone Duo进行优化，我们为此感到振奋。评测者和用户的早期反馈令我们备受鼓舞，我们正全力尽快将iPhone Duo送到更多消费者手中。

我们同样对iPhone 18 Pro和Pro Max的市场反响感到十分满意。消费者为何对其青睐有加，理由显而易见。我们的最新机型搭载了大幅升级的摄像系统，带来了可变光圈和全新摄影风格等突破性改进。A20 Pro芯片与新一代均热板相结合，带来了iPhone有史以来最高的持续性能表现。iPhone 18 Pro Max更实现了iPhone有史以来最大幅度的电池续航提升。A20 Pro还搭载了全新的双16核神经网络引擎，加速了设备端AI和计算摄影能力。

Mac业务：

Mac本季度营收为108亿美元，同比增长24%，尽管同样受到供应限制的影响。我们在所追踪的大多数市场实现了两位数增长，新兴市场表现尤为强劲，创下九月季度营收纪录。同时，初次购买Mac的新用户数量也创下了九月季度新高。

根据IDC的数据，我们在本季度及完整财年均实现了全球市场份额的提升。本财年Mac的销量也创下了历史新高，这是对这些卓越产品最有力的见证。

上周，我们推出了全新的Mac体验方式：搭载PROLED XDR显示屏的全新MacBook Pro首次将触控功能带入Mac平台，同时配备了我们迄今推出的最佳专业笔记本显示屏、全天续航电池以及最身临其境的笔记本音频体验，所有这一切都融入了更轻薄的机身设计。

我们还将M6芯片的强大性能带入了新款14英寸MacBook Pro和新款iMac。最新一代Apple芯片内置了全球最快的CPU核心，可加速日常任务处理，以及用于驱动本地私有AI任务的双16核神经网络引擎。

iPad业务：

iPad本季度营收为62亿美元。上周，我们推出了全新iPad mini，配备令人惊艳的OLED显示屏、超薄设计，并搭载A20 Pro芯片。随着这一新成员的加入，我们的iPad产品阵容比以往任何时候都更加强大和多元。无论用户身处何处，iPad都能发挥独特价值——无论是在教室里帮助学生探索世界，还是在设计工作室中为艺术家和创意人士提供广阔的创作空间。

可穿戴设备、智能家居及配件业务：

本季度营收为83亿美元。Apple Watch让佩戴手表这一简单行为成为呵护健康的有力方式。我们很高兴推出了全新健康传感系统，帮助用户充分发挥健康追踪的价值。配合Apple最强大的可穿戴芯片S11，健康传感系统实现了可穿戴设备中最精准的心率监测。

我们还推出了健康年龄和准备状态等新功能，以及全新设计的健康应用，帮助用户判断何时应该加大运动强度、何时应该适当休息。我们也期待音频智能功能通过未来的软件更新正式推出，帮助用户记录那些可能被遗忘的精彩瞬间。

Apple Watch Series 12将上述所有功能融入轻巧精美的设计之中，而Apple Watch Ultra 4则更进一步，与上一代相比提供了更长的电池续航，以及运动手表中最精准的设备端GPS。

AirPods 5以出色的价格提供了同类产品中最佳的开放式主动降噪体验，同时在音质、电池续航和耐用性方面均有提升。结合iPhone和Apple Intelligence（包括Siri AI），AirPods让用户能够实现令人瞩目的功能，例如通过实时翻译与使用不同语言的人沟通，或完全解放双手、获取广泛的世界知识解答。

就在几周前，我们推出了全新一代家居硬件产品。其中包括Apple HomeView——专为家庭核心场景而设计，同时兼顾家庭中每个成员的个性化需求，将娱乐、连接与家居管理汇聚于一体。

此外，我们还同步发布了新款Apple TV 4K（现已通过Apple Intelligence变得更加智能）、全新HomePod mini，以及Apple Home Collection——这是一个通过与核心合作伙伴深度协作，将Apple Home延伸至自有产品之外的全新项目。以上所有产品，一如既往地构建于Apple的隐私理念之上。

服务业务：

服务业务营收为316亿美元，同比增长10%，创历史新高。我们在所追踪的大多数市场实现了两位数增长，美洲和欧洲均创下历史最高营收纪录，亚太其他地区则创下九月季度新高。

第78届黄金时段艾美奖是Apple TV+难忘的高光时刻，我们的节目荣获奖项数量超过其他任何电视网络。年度最热门剧集《Widow's Bay》以14项大奖创下了单部喜剧单一年度获奖数量的历史纪录。我们对我们的节目内容充满期待——从《缓慢的马》和《足球教练》等粉丝挚爱，到即将上映的电影《Being Heumann》。迄今为止，Apple TV+的制作内容已累计获得逾900个奖项及超过3800项提名。

在Apple Pay方面，我们近期携手Axis Bank在印度正式上线，为全球最大市场之一带来了便捷、安全的支付体验。目前，Apple Pay已覆盖90多个市场，让全球用户在每一笔交易中都能感受到内嵌的安心保障。

Apple Music的使命是拉近艺术家与乐迷之间的距离。随着Apple Music Hall的启幕，我们拥有了一个全新的精致演出场所，进一步拉近了双方的距离。为庆祝该伦敦场馆的开幕，我们举办了Elton John的难忘演出。

人们喜爱Apple的产品和服务，因为它们以无数种方式让生活变得更便捷、更美好。人们也依赖Apple以负责任的方式创造技术——做正确的事，而非走捷径。这意味着在产品中采用更多可回收材料，减少对地球资源的索取；意味着打造更经久耐用的产品，使其使用寿命更长。

这意味着开发如Apple Watch上的声音识别等智能功能，提醒听障或听力受损的用户关注周围发生的事情；意味着设计如设备端处理等隐私保护机制，让个人数据始终留存在用户设备上；也意味着引入新的儿童安全功能，让家长更轻松地管理孩子的设备使用时间和方式。

我们同样很高兴在美国本土扩大制造业布局。通过我们的"美国制造计划"，我们正在深化与全国各地供应商的合作，包括为iPhone Duo提供钛材料的Perryman公司，以及为iPhone 18 Pro全新可变光圈系统提供摄像头技术的Qnity Electronics。我们最新一代iPhone中，近100个零部件来自分布于十余个州的美国企业。

综计而言，Apple在全美50个州通过数千家供应商和合作伙伴，支持了超过45万个美国就业岗位。这一切都是我们承诺在四年内向美国创新和先进制造业投入6000亿美元计划的重要组成部分。

我为本季度所取得的成就感到自豪，并对未来充满期待。我们拥有实现卓越所需的一切条件。凭借这支团队、这份愿景、这项使命和这些价值观，我深信我们必将实现目标。

下面，我将把发言权交给Kevan。

首席财务官 Kevan Parekh：谢谢John。下午好，各位。以下是我们主要财务指标的简要概览。

本季度营收为1145亿美元，同比增长12%，创九月季度营收纪录。这一强劲表现是在承受近2个百分点的连续外汇逆风，以及iPhone、Mac和iPad供应限制的情况下取得的。

产品营收为829亿美元，同比增长12%，主要受iPhone和Mac强劲两位数增长驱动。超过25亿台活跃设备的安装基础再度创历史新高，所有主要产品类别和地区均达到最高水平。服务营收为316亿美元，同比增长10%。多个服务类别表现强劲，视频、云服务、支付服务和广告均创历史纪录，音乐则创九月季度新高。

公司整体毛利率为47.9%，产品毛利率为37.2%。两者均受益于关税退款，该项目对九月季度毛利率产生了约1个百分点的正面影响。若从六月和九月两个季度中剔除关税退款的影响，公司整体和产品毛利率环比均将下降约1个百分点，主要由内存成本上升驱动。截至九月季度，我们已收到绝大部分已缴关税的退款。服务毛利率为76%，环比提升40个基点。运营费用为192亿美元，同比增长21%，反映了我们在研发方面的持续投入。

净利润为307亿美元。稀释后每股收益为2.10美元，同比增长14%，其中包含关税退款带来的0.05美元正向影响。即便剔除关税退款的贡献，净利润和每股收益均创下九月季度纪录。运营现金流同样表现强劲，达到281亿美元。

这一业绩表现标志着我们迄今最佳财年：全年营收达4788亿美元，同比增长15%；财年每股收益为8.98美元，创历史新高，同比增长20%。

下面，我将对各营收类别作进一步说明。

iPhone： 营收为576亿美元，同比增长17%，尽管受到供应限制。我们在所追踪的大多数市场实现了两位数增长，成熟市场和新兴市场均创下九月季度营收纪录。如John所述，本财年无论是公司整体还是iPhone业务均创历史最佳，涵盖全球每个地区。iPhone活跃安装基础增至历史新高，iPhone在全球及多个市场（包括美国、中国大陆、印度和日本）的升级用户数均创年度纪录。根据Worldpanel近期调查，iPhone是美国、中国城市、印度、英国、德国、澳大利亚和日本的最畅销机型。

Mac： 营收为108亿美元，同比增长24%，尽管受到供应限制。业绩增长主要由MacBook Neo和MacBook Pro的强劲表现驱动。成熟市场和新兴市场均实现两位数增长，印度和东南亚等市场创下历史最高纪录。新兴市场的Mac业务持续表现出色，在升级用户和Mac新用户双双创纪录的推动下，实现了Mac在新兴市场的最佳财年表现。

iPad： 营收为62亿美元，同比下降10%，主要受供应限制影响，同时也面临与上一年搭载A16芯片的iPad上市所形成的较高基数之间的持续比较压力。iPad安装基础在本季度创历史新高，逾半数iPad购买者为首次购买该产品。

可穿戴设备、智能家居及配件： 营收为83亿美元，同比下降8%，主要面临与上年Watch SE 3和AirPods Pro 3发布所形成的较高基数的比较压力。可穿戴设备安装基础创历史新高，本季度购买Apple Watch的用户中逾半数为首次购买该产品。

服务： 营收创历史新高，达316亿美元，同比增长10%，尽管面临逾1.5个百分点的连续外汇逆风。我们在所追踪的大多数市场均创下历史最高营收纪录，包括拉丁美洲和印度等多个新兴市场。我们对服务业务的长期发展前景持乐观态度。凭借超过25亿台活跃设备的庞大安装基础，我们为未来增长奠定了极为坚实的基础。

我们的服务持续吸引更多用户，付费交易账户和付费账户均在本季度创历史新高。付费订阅数量同样实现两位数增长，突破15亿，再创历史新高。我们也在持续优化和拓展服务内容——例如，已在逾100个国家和地区将iCloud+计划升级为包含Apple TV和Apple Arcade，以及在美国和加拿大上线的Apple地图广告，为本地商户提供触达用户的新渠道，同时保护用户隐私。

企业市场：

各类企业正持续扩大Apple设备的部署规模，以推动运营转型和提升生产力。杜克大学医疗系统利用Apple Vision Pro和Stryker经FDA授权的应用，完成了首例髋关节镜外科手术。美国航空正向空乘人员部署逾37000台iPhone 17设备，用于机上购买的Tap to Pay支付，同时为飞行员和机械师配备25000台iPad。

越来越多的企业也在更广泛的场景下选择使用Mac，包括设备端AI应用。例如，Gap集团正在数百家门店中利用Mac mini完全在本地运行AI，用于防损管理，从而消除云端令牌成本；佳士得拍卖行则在Mac Studio上运行本地模型，以改善核心生产力工作流，例如估价流程。

现金状况与资本回报：

本季度末，我们持有1370亿美元的现金及有价证券，总债务为800亿美元。本季度我们向股东返还了280亿美元，其中包括39亿美元的股息及等价物和240亿美元的股票回购。

12月季度展望：

展望12月季度，以下展望包含Suhasini此前提及的前瞻性信息。需要特别指出的是，我们的预测假设全球关税税率、政策及执行方式保持与本次电话会议时相同的状态，且全球宏观经济形势不比今日更为恶化。

我们预计12月季度公司总营收将同比增长7%至10%，这反映了在供应受限情况下我们的最佳预测。我们预计这将是公司历史上营收最高的季度。

我们预计12月季度服务营收将同比增长8%至9%，主要考虑到来自第三方授权和外汇的连续逆风。

我们预计毛利率在45%至46%之间，主要受内存成本上升及Siri AI推广相关部分成本影响。我们预计运营费用在204亿至208亿美元之间。我们预计OI&E约为3亿美元，不含少数股权投资按市值计价的潜在影响；税率预计约为17%。

最后，董事会今日宣布每股普通股派发0.27美元的现金股息，将于2026年11月16日向截至2026年11月12日登记在册的股东支付。

下面，我将把发言权交还给John。

首席执行官 John Ternus：谢谢，Kevan。在进入提问环节之前，我想介绍一下Apple的首席运营官Sabih Khan。

相信大家对Sabih在全球运营与供应链方面的工作并不陌生，他长期主导Apple的多项重要职能，包括制造、AppleCare、环保工作及全球供应商合作关系管理。

Sabih和他的团队是我们能够以无与伦比的规模和品质打造并交付产品的核心支柱。今天，我邀请Sabih与Kevan一起加入我，共同回答大家的问题。

投资者关系总监 Suhasini Chandramouli：谢谢，John。请各位将提问限制在两个以内。接线员，请开放第一个问题。

问答环节

问题一：Goldman Sachs分析师 Michael Ng

Michael Ng：下午好，感谢提问机会。我有两个问题。

第一个问题关于iPhone 18：标准版未被纳入九月份的发布阵容。想请问其中的原因——是否涉及供应限制或零部件方面的考量，还是与Duo的发布有关？欢迎提供任何信息。

John Ternus：

我们很高兴在9月推出了iPhone Duo和iPhone 18 Pro，而iPhone 17、iPhone Air和iPhone 17E则将继续充实我们在假日季节的强大产品阵容。关于未来的产品路线图，我们不作任何评论，但我们对目前的产品布局感到满意。

Michael Ng：

好的，谢谢。第二个问题关于iCloud+。这似乎正成为一款更具战略意义的产品，与家居安防的结合以及Apple Intelligence的潜在变现机会均值得关注。请问目前iCloud+的表现如何？特别是在iPhone存储选项价格上涨及公司在家居产品领域持续发力的背景下，是否观察到附加率方面的提升？

John Ternus：

九月季度，我们的云服务营收创历史新高。iCloud+是我们非常看好的产品。目前，iCloud+计划已在逾100个国家和地区涵盖Apple TV和Apple Arcade，我们认为这将帮助我们触达大量潜在新订阅用户。

此外，正如您所提到的，我们认为Apple Intelligence在商业化方面存在良好机遇。对于依赖服务器端模型运行的功能（包括Siri AI、智能照片编辑等），将设置使用限额，有更高需求的用户未来可以购买扩展访问权限。从某种程度上说，iCloud的分层设置最初主要围绕存储容量展开，但我们一直在不断为其添加更多功能和特性。

问题二：Morgan Stanley分析师 Erik Woodring

Erik Woodring：谢谢，John，祝贺你首个季度担任CEO。随着AI从聊天机器人演进至消费者代理，Apple面临的机遇和风险似乎都在增加。请问您希望Apple和Siri AI在消费者AI代理生态中扮演什么角色？您如何看待部分AI代理可能对Apple服务业务构成威胁的潜在风险？另外还有一个后续问题。

John Ternus：

我们非常兴奋地随最新一代Apple Intelligence功能推出了Siri AI。Siri长期以来深受用户喜爱，每天处理超过25亿次请求。Siri AI真正实现了我们一直以来所期望的Siri形态。目前，它主要基于请求驱动，但正如我们在WWDC上所介绍的，它构建于现代化的编排器驱动架构之上，为我们未来扩展其能力提供了充足的空间。

关于代理能力，我们认为这对用户而言是前景广阔的工具。我们希望确保用户了解自己授予了哪些访问权限，并确保这一过程以保护安全和隐私的方式实现。我们在Siri AI上为此付出了大量努力，同时我们也深信Apple设备是体验各类AI应用的最佳平台。

Erik Woodring：

好的，谢谢。后续问题是，从宏观角度看，我们应如何理解服务业务增长的持续性？九月季度为10%，12月季度略低于此。随着搜索格局的演变以及监管变化对App Store变现的影响，是否存在新的服务品类，能够对这些历史上重要的营收来源所面临的压力形成较大程度的对冲？

Kevan Parekh：

九月季度，服务业务同比增长10%。与六月季度相比，外汇是年度增速环比变化的主要驱动因素。九月季度我们继续在多个服务类别中看到强劲表现，视频、云服务、支付服务和广告（含苹果自营广告）均创历史新高，音乐创九月季度纪录。

从更宏观的视角回顾过去几个季度服务业务的走势也十分重要。上次电话会议中，我们曾预期外汇将是3月至9月季度年度增速变化的最大驱动因素，最终确实形成了约4个百分点的显著逆风。进入12月季度，预计服务业务将继续面临约0.5个百分点的额外连续外汇逆风。

此外，App Store的表现也受到了一些因素的影响。九月季度，App Store的表现与上一年大致相当，付费订阅数量创历史新高，App Store第三方应用的付费订阅实现了两位数增长。与此同时，我们也看到了此前提及的移动游戏领域的逆风，预计这一趋势将延续至12月季度。值得注意的是，我们对部分国家的App Store商业模式进行了调整，在美国，我们继续依据影响外链交易的法院裁决运营。

展望未来，我们预计12月季度服务业务增长在8%至9%之间。这一预测考虑了来自第三方授权以及约0.5个百分点外汇逆风的最佳估算。下面请John补充一些长期展望。

John Ternus：

从根本上看，我们对服务业务的长期发展机遇感到非常乐观。超过25亿台活跃设备的安装基础持续增长，这是未来增长的根本基础，随着越来越多的用户体验我们的产品和服务，这一基础将持续扩大。

举例来说，九月季度App Store的周均访客数量接近10亿人次，创历史纪录；至少为一项服务付费的用户数量也达到历史新高。此外，我们在印度与Axis Bank联合推出了Apple Pay，将便捷、安全的支付方式带入全球最大市场之一。在此之上，如前所述，我们认为Apple Intelligence也将带来新的增长机遇。总体而言，我们对长期发展方向非常有信心。

问题三：Evercore分析师 Amit Daryanani

Amit Daryanani：谢谢，也恭喜John首次主持业绩电话会议。John，您在开场中将iPhone描述为"智能个人中枢"。随着个人AI代理日益普及，您是否认为用户的主要关系中心可能从设备转移到代理？鉴于Apple在芯片、硬件与软件上的高度整合，您认为将个人情境和屏幕感知等要素融合到能够超越问答功能的代理中，最大的机遇在哪里？目前Siri在整合这些要素方面进展如何？

John Ternus：

我们确实将iPhone视为智能个人中枢。用户大量的个人数据都保存在iPhone上——联系人、通讯记录、健康数据、财务数据等。Siri能够访问这些数据，以安全、私密的方式帮助用户获取所需信息，任何第三方都无法访问，包括Apple自身。

我们认为这是Apple核心的差异化优势，我们将在这一方向上持续深耕，这是我们非常有信心的领域。

Amit Daryanani：

明白。Kevan，关于12月季度毛利率，我想请您详细解读一下。如果排除所有关税退款，毛利率环比下降幅度大约在140个基点左右。能否拆分说明内存商品通胀、产品组合以及Siri AI运行内存成本各自的贡献？希望了解环比毛利率变动的各个影响因素。

Kevan Parekh：

如您所述，12月季度毛利率预测区间为45%至46%。剔除九月季度关税退款的影响后，区间中点确实反映了您所提到的环比下降幅度。我们预计大部分下降将由内存成本上升驱动。请John先就此提供宏观视角，然后我再解答其余部分。

John Ternus：

当前内存定价的走势是前所未有的。九月季度，我们确实看到内存成本较六月季度上升，但部分被结转库存的成本优势以及某些非内存元器件的成本下降所抵消。

进入12月季度，我们预计内存成本将进一步上升，但会有几方面因素形成部分对冲：我们已于六月底对Mac和iPad、九月对iPhone进行了价格调整，这些价格上调提供了一定的抵消效果；我们预计12月季度同样将受益于结转库存；此外，某些非内存元器件的成本也有望下降。

展望12月季度之后，我们看到内存采购价格仍将持续上涨。如前所述，结转库存带来的成本收益将随时间推移而逐渐减少。

还有一点值得补充：为改善供应，我们的制造采购义务从六月季度到九月季度增加了330亿美元，具体数字将在明日发布的年度报告中体现。

Kevan Parekh：

关于Siri AI，随着我们继续向更多用户推出Siri AI，相关云端成本将计入服务销售成本。与我们一贯处理地图、Siri和iCloud等与所售设备捆绑服务的方式一致，我们会递延一部分营收，并在设备的使用生命周期内逐步确认。因此，12月季度的硬件递延将反映Siri AI的新增部分。上述两项均将对毛利率产生影响。

但我们一如既往地致力于为支撑业务发展进行必要投资。同时，我们也看到AI通过多种途径为营收增长作出贡献：在产品层面，AI为用户升级或转换至Apple最新产品提供了充足理由；我们也看到了第三方应用和合作伙伴层面的机遇，以及如John此前所述，在Siri AI和Apple Intelligence服务器端功能扩展访问等方面的自有业务机遇。

问题四：Melius Research分析师 Ben Reitzes

Ben Reitzes：John，我的第一个问题关于现金中性政策。此前的电话会议中，您提到不再以此为目标。在您的领导下，这具体意味着什么？是否意味着可能采取净负债立场用于回购股份或并购，还是反向操作、重新积累现金储备？

Kevan Parekh：

如您所知，我们确实已不再将净现金中性作为目标。正如上次电话会议所解释的，我们认为独立评估现金和债务状况更为合理，以便优化两者并为公司保留适当的灵活性。

我们仍坚持资本配置原则：将所需资金全部投入业务，并向股东返还超额现金。取消净现金中性目标，正是为了给我们提供更大的优化空间，以便为公司做出正确的投资决策。

Ben Reitzes：

谢谢。第二个问题关于服务业务。我知道您只提供单季度指引，但在8%至9%的基础上，从长期来看，您是否认为增速有望加快？AI是否有助于您推出我们尚未预见、且能提升整体增速的新服务？

Kevan Parekh：

您刚才听到了John所阐述的诸多长期有利因素，这些因素让我们对服务业务的长期机遇保持乐观。我们再次提到了超过25亿台活跃设备的安装基础，九月季度App Store周均访客数创纪录，付费交易用户和付费账户双双达到历史高位，新兴市场势头良好（如Apple Pay在印度的推出），以及服务业务在新兴市场实现了两位数增长。

展望更长远的时间维度，我们对各方面均保持强烈的乐观态度。如John所述，我们将继续改善现有服务的功能和覆盖范围，并开拓新服务。iCloud计划扩展至包含Apple TV和Arcade便是一个典型案例，触达了大量潜在新订阅用户。AppleCare One Family也是另一个例子。我们将持续寻找服务业务的增长机遇。

问题五：Bank of America分析师 Wamsi Mohan

Wamsi Mohan：感谢，John，很高兴您以CEO身份参加本次电话会议。关于内存问题，Apple目前面临的竞争对手是资本实力雄厚、签署了长期协议的企业。请问Apple是否在改变内存采购方式？您如何看待内存价格的长期走势？如果内存成本持续形成逆风，定价是否也会保持动态调整并可能继续上涨？另有一个后续问题。

Sabih Khan：

我们与许多供应商已合作数十年，深度珍视这些长期合作关系。没有他们，我们的产品根本无法实现。我们期待继续深化合作，并持续努力改善供应。如John所述，我们的制造采购义务从六月季度到九月季度增加了330亿美元。

Kevan Parekh：

关于定价管理，我们正通过多项举措加以应对：持续追求非内存元器件的成本优化；利用结转库存的成本优势；并在六月对iPad和Mac、九月对iPhone做出了不得已的价格调整。

我们评估的核心是从单位量、营收和利润率的综合角度来衡量，在短期与长期考量之间审慎权衡，力求实现最佳平衡。

Wamsi Mohan：

好的，谢谢。后续问题关于Siri AI。在早期推广阶段，能否介绍一下Siri AI相关的Token消耗中，设备端处理、私有云计算和GCP各占多少比例？您是否开始观察到使用量的加速增长？如果全球使用量快速加速增长，是否会改变您对所需计算资源投入的预判？

Kevan Parekh：

我们预期Siri AI的查询将通过设备端处理和私有云计算两种方式来承载，具体比例目前尚处于非常早期的阶段，难以精确预测。设备端处理效率极高，几乎没有额外成本；而服务器端则会产生一定的推理成本，这正是我在准备陈述中提及的、将计入服务销售成本的Siri AI相关费用。

由于我们刚刚推出并向更多用户开放，目前对这两类成本的比例以及未来潜在的计算资源需求，仍处于非常早期的了解阶段。

问题六：J.P. Morgan分析师 Samik Chatterjee

Samik Chatterjee：

关于iPhone Duo，能否分享从此次发布中获得的早期经验以及观察到的需求情况？目前供应链方面面临哪些问题需要解决？能否提供关于Duo供需何时实现平衡的更多可见度？另有一个后续问题。

Sabih Khan：

iPhone Duo的初期市场反响令我们非常满意。目前iPhone Duo处于供应受限状态。产量爬坡进展顺利，我们正全力将这款革命性新产品尽快送到消费者手中。但目前确实难以预测供需何时将实现平衡。

Samik Chatterjee：

好的。Kevan，您提到供应链限制影响了九月季度并将延续至12月季度。能否帮助我们了解，整体来看，供应约束相对于营收影响是在加剧还是缓解？是否愿意量化九月和12月季度的具体影响？

Sabih Khan：

九月季度，我们在iPhone、Mac和iPad方面均经历了供应限制，这主要由高需求驱动，同时供应链的灵活性也不及正常水平。四季度的限制主要由我们SoC所采用的先进工艺节点的可获得性驱动。随着我们在更多产品线上完成向最新2纳米工艺节点的迁移，先进节点方面的限制正在缓解。进入12月季度，我们预计Mac和iPad的供应限制将主要由内存驱动，因为需求超出了我们此前的预期。

问题七：TD Cowen分析师 Krish Sankar

Krish Sankar：

关于内存价格通胀，毛利率影响大约在1至1.5到2个百分点？另外，内存方面是否存在可获得性问题？是否在与内存供应商签署长期协议以确保供应，即便价格仍可能是后续的问题？另有一个后续问题。

Sabih Khan：

我们正持续致力于改善供应，制造采购义务从六月到九月季度增加了330亿美元，这一数字将在报告中体现。

Krish Sankar：

明白。Kevan，关于未来毛利率影响有何评论？

Kevan Parekh：

剔除两个季度关税的影响后，从六月到九月季度，毛利率环比下降约1个百分点，这完全由内存影响驱动。实际内存对毛利率的冲击大于这一数字，但如John此前所述，结转库存的成本优势、非内存成本的下降以及价格调整共同提供了部分抵消。

展望12月季度，内存成本将继续构成挑战。当前指引已将此纳入考量。从中位数来看，12月季度预期的大部分环比毛利率下降将由内存成本上升驱动。

Krish Sankar：

谢谢，John，再次恭喜首次电话会议。消费者AI代理领域竞争日益激烈，多款基于应用的选项相继涌现。您如何看待集成于操作系统平台的Siri代理能力与局限于应用架构内的AI代理之间的竞争格局演变？

John Ternus：

目前Siri主要基于请求驱动，如前所述，它构建于现代化的编排器驱动架构之上，为未来能力的扩展提供了空间。我们最核心的关注点是为用户提供私密且安全的能力，切实保护用户数据。

问题八：UBS分析师 David Vogt

David Vogt：

Kevan，结合供应链评论和12月季度展望，能否帮助我们理解产品线中数量与价格之间的差异或增量关系？iPhone和Mac的增长看起来仍将是两位数，行业内PC/Mac领域的价格通胀也相当明显，你们也提到了不得已的价格调整。请问这一市场的驱动力具体是什么？另有后续问题。

Kevan Parekh：

通常我们不会提供展望的细节分析，但正如提及的，我们对12月季度的年度增长指引为7%至10%，请记住这是在上一个出色的12月季度（营收增长16%）基础之上取得的增长。

目前对价格弹性作出判断仍为时过早。iPad和Mac自调价以来一直处于供应受限状态，iPhone的价格调整也是最近才进行的，现阶段评估弹性影响确实过早。

David Vogt：

好的。后续问题关于投资周期——无论是与代理Siri相关的，还是整体研发投入。从FY27第一季度的评论来看，支出似乎略有收窄。能否梳理一下推动这种支出节奏变化的因素，特别是在运营支出方面？

Kevan Parekh：

我们不会对展望进行细项拆分，但重申一点：12月季度，我们预计资本支出将同比增长11%至13%，主要由对研发（尤其是AI领域）持续增加的投入驱动。增速较FY26有所回落，但如前所述，我们仍在大幅增加整体AI投资，同时持续投入产品路线图。12月季度的指引持续反映了这一策略。

John Ternus：

我想补充的是，我们有信心目前的投入水平足以支撑我们实现既定路线图。

问题九：Arete Research分析师 Richard Kramer

Richard Kramer：

John，最新款MacBook Pro加入了触控和灵动岛等iOS功能，以及Siri AI。我们是否应该预期macOS与iOS功能将进一步深度整合，甚至在某一时点走向统一操作系统——无论是出于简化考量还是降低成本？另有后续问题。

John Ternus：

我们对Mac和iPad都深感自豪。多年来，我们一直在享受将功能和能力打通至整个生态系统的过程，例如iPhone与Mac、iPad之间的接力功能，这些跨产品的体验令人印象深刻。

在产品设计时，我们始终思考如何将每款产品做到最好。从上周发布的MacBook Pro来看，我们实现了重大的全面提升，这款产品在各方面都超越了前代，我们为此感到自豪。目前我们没有计划进行任何根本性的架构调整，即便有，我们也不会在此透露。

Richard Kramer：

好的，谢谢。我们看到中国区营收连续两年下滑，而Apple在FY26实现了28%的强劲增长。能否分析一下这次复苏的驱动因素，以及大中华区能否维持当前这种在区域层面领跑公司的高增速？

John Ternus：

我们对大中华区的表现非常满意。九月季度营收同比增长21%，创季度纪录，主要由iPhone和Mac的强劲表现驱动，其中Mac实现了出色的两位数增长。从全年来看，大中华区增长了28%。

Tim和Sabih刚刚赴华会见了客户、开发者和合作伙伴，消费者对我们最新产品阵容（包括iPhone Duo）的反应令人振奋。活跃设备安装基础创历史新高，中国大陆iPhone升级用户数也创下了年度纪录。

根据Worldpanel调查，iPhone机型在中国城市市场占据畅销智能手机前三名，我们认为iPhone和Mac均实现了市场份额的提升。在Mac方面，升级用户和首次购买新用户数量双双创纪录。根据Counterpoint Research的数据，MacBook Air和MacBook Neo是九月季度销量最高的两款笔记本电脑型号，Mac mini则是最畅销的台式机型号。

总而言之，我认为这一成功的根源在于我们拥有真正出色的产品。

问题十：Cleveland Research分析师 Benjamin Bollin

Benjamin Bollin：

John，在设备价格提升的背景下，您如何看待可负担性项目的地位——包括以旧换新补贴等——对销量的重要性？Apple在独立推动此类项目方面还能做些什么？

John Ternus：

在打造产品和制定定价策略时，我们始终致力于打造全球最佳产品和服务，为用户创造卓越价值。如前所述，当前内存价格是前所未有的高位，这对我们的定价形成了压力。但令人欣慰的是，产品获得了良好的市场反响。我们一直在投资Apple升级换购计划等项目，这是提升可负担性的重要方式。可负担性项目对我们而言确实是重要的考量因素。

Benjamin Bollin：最后一个问题：关于供需平衡的整体状况，能否介绍一下目前实际所处的位置，以及您希望达到的目标，并分享整个产品线在实现这一目标方面的思路？

Sabih Khan：12月季度，我们预计Mac和iPad的供应限制将持续，主要是因为需求超出了我们此前的预期，该季度之后我们不提供展望。

投资者关系总监 Suhasini Chandramouli：感谢各位，今日电话会议的录音回放将在Apple Podcasts以及apple.com/investor上提供。再次感谢大家今天的参与。

接线员：本次会议到此结束，感谢各位的参与。

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导火索是一份令华尔街失望的业绩预警。英特尔警告，本季度营收将比分析师预期低10亿至20亿美元。原因直指PC市场：内存及其他零部件成本居高不下，消费者越来越不愿意升级电脑。而PC业务目前仍贡献英特尔约一半的营收，这一软肋被彻底暴露。

就在几个月前，英特尔还是市场的宠儿。2025年8月，美国政府入股英特尔10%；随后英伟达跟进，斥资50亿美元投资。受此提振，英特尔股价在10个月内飙升六倍，于今年6月触及峰值。彼时，市场对英特尔在AI浪潮中的定位充满期待——其CPU产品被用于驱动Meta旗下Muse等智能体（Agentic AI）应用所需的虚拟机，与英伟达、AMD的GPU形成差异化分工。

如今，这一叙事被一份季度预警打断。

数据中心成新希望，但产能已告急

英特尔CEO Lip-Bu Tan并非没有牌可打。他表示，未来五年全球服务器处理器市场规模有望从当前水平增长五倍，达到约2000亿美元。今年第三季度，英特尔数据中心业务同比增长78%，营收达73亿美元，增势强劲。

但问题随之而来：英特尔说，它造不出足够多的芯片来满足需求。

英特尔将此归因于晶圆、基板和内存的行业性供应紧张——恰恰也是拖累PC销售的同一批因素。

为了给数据中心业务"补产能"，Tan做出了一个颇具争议的决定：将部分俄勒冈州工厂的产能，从最先进的18A制程切换至较旧的Intel 3制程，以生产更多用于服务器CPU的芯片。

18A“挪产能”，代工客户怎么看？

这个决定的代价，落在了代工业务上。

18A是英特尔吸引外部客户的核心技术。把这部分产能挪走，直接削弱了英特尔向潜在客户展示供应能力的底气。

曾在英特尔董事会任职近三十年的哈佛商学院教授David Yoffie直言："他们担心，如果英特尔在满足自身需求之外没有多余产能，那它算不上一个可信赖的供应商。"

Yoffie进一步警告："如果（英特尔）在一年内找不到大规模代工客户，那么对英特尔经济基本面的压力将更加显著地呈现出来。"

对此，英特尔发言人回应称："英特尔代工业务的客户信心建立在执行力之上。我们正在按照技术路线图推进，18A表现强劲，14A也在稳步推进。我们持续与客户保持深度互动，并专注于以持续的执行力赢得他们的业务。"

“竞争对手也是客户”的两难困局

代工业务还面临另一重结构性障碍。

瑞穗证券分析师Jordan Klein指出，英特尔作为少数几家能够自主制造和封装先进芯片的公司之一，比大多数芯片厂商"对自身命运拥有更强的掌控力"。但他同时强调："如果产能不够，就是在白白放弃营收和利润。"

Yoffie则点出了更深层的矛盾：博通、高通等芯片设计公司，可能不愿意把芯片交给一家同时在产品端与自己竞争的公司来制造。他认为，解决方案只有一个——"将代工业务剥离出去，这不仅是最好的解决方案，也许是唯一的解决方案。"

Klein补充，AMD大概是唯一一家主动不考虑在英特尔代工的大型芯片商，原因是两家公司在CPU市场直接竞争，存在"竞争、保密和隐私问题"。

美国半导体的战略焦虑

这场危机的影响已超出英特尔一家公司的范畴。

Yoffie从国家战略层面发出警示："归根结底，台积电在美国建立的产能最多只能占其全球产能的20%至25%，而且还需要数年时间。如果美国没有本土代工厂，一旦遭遇地缘政治问题，或者像新冠疫情那样的供应链危机，对这个国家和美国半导体产业都将是一场灾难。"

目前，英特尔18A芯片已在亚利桑那州工厂进入量产，第二座工厂正在建设中；俄亥俄州新厂刚完成首根结构桁架安装，但整体项目已落后原计划近五年。

Tan表示，将在未来两个季度内宣布"数位客户"。这一承诺能否兑现，将成为英特尔代工转型能否走出至暗时刻的关键信号。

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11月2日，据《华尔街日报》报道，Elliott在给投资者的10月信函中列举了美国预算赤字、顽固通胀、私人信贷组合以及人工智能炒作等多项风险，并警示：

目前，几乎每一个预警重大熊市来临的警钟都在鸣响。

该机构认为，一旦支撑当前牛市的关键因素中有一两项出现逆转，市场情绪可能从"错失恐惧"（FOMO）骤然转向"被摧毁的恐惧"（FOGO，fear of getting obliterated）。

受防御性策略拖累，Elliott第三季度回报率几近持平，今年前9个月累计涨幅略低于2%，不仅落后于PivotalPath研究公司编制的对冲基金综合指数，也远低于标普500指数同期约13%的总回报率，以及短期美国国债指数约3%的涨幅。

公司联席首席执行官兼首席投资官Paul Singer与Jonathan Pollock表示，当前策略的核心是保全资本，静待市场动荡后的抄底机会。

Elliott将当前的市场环境与大萧条前夕的"咆哮的20年代"相提并论，彼时同样充斥着债务驱动的风险偏好和对新技术的狂热追捧。

分析认为当前牛市由多重因素共同驱动，而这恰恰意味着其中任意一两个支柱一旦动摇，就可能触发连锁式、自我强化的崩解。

Elliott在信中列出了多重叠加的市场风险，涵盖美国财政赤字持续扩张、通胀居高不下、私人信贷组合隐患，以及人工智能热潮催生的资产泡沫。

在AI领域，Elliott特别点名了三大隐忧：AI模型公司与AI基础设施制造商之间的循环投资、靠举债支撑的资本开支扩张，以及正在兴起的反AI社会运动。

Elliott警告称，一旦AI产品定价受到挑战，或市场对AI建设的预期出现收缩，其对市场的冲击"可能是历史性的，至少与过去数十年内任何一次熊市一样严峻"。

此外，Elliott还将矛头指向市场中日益普遍的投机行为——包括零日期权交易和Meme股押注，Elliott认为这些行为更接近赌博，正在扭曲市场的正常定价机制。

面对上述风险判断，Elliott已将投资重心切换至防御模式。Singer与Pollock在信中明确表示，目前首要目标是保全资本，同时储备充足流动性，以便在市场出现动荡时迅速出击。

信中写道：

在Elliott五十年的历史中，沉寂期确实存在，但这些时期历史上往往伴随着市场动荡，并随后迎来罕见的机会窗口。我们的目标是做好充分准备——在下行风险上得到保护，同时持有可在市场低点买入便宜筹码的资本——等待潮水再度翻转。

据报道，第三季度，Elliott亏损的业务板块包括困境债务投资及与黄金、货币、股票和利率相关的组合对冲；盈利的板块则涵盖大宗商品、套利交易及信用相关的组合对冲。

在机会布局方面，Elliott看好医疗健康领域的维权投资、能源资产，以及未来从信贷市场错位中涌现的被迫抛售机会。该公司近期持仓包括百事公司和芯片设计软件商Synopsys。

Elliott今年以来的实际业绩表现平平。前九个月不足2%的涨幅，与标普500指数近13%的总回报之间的差距，折射出该公司在规避尾部风险上付出的机会成本。

据报道，这与Elliott一贯的投资哲学一脉相承。Singer与Pollock长期拒绝追求爆发性收益，更倾向于通过分散策略稳定积累，涵盖了激进投资（Activist Investing）、并购套利、困境债务重组以及大宗商品交易等多个板块。

该公司的季度信件以悲观基调著称，但也正因如此，其预警往往受到市场密切关注。

Elliott管理合伙人Jesse Cohn上月在X平台发帖感慨市场生态已发生根本性改变：

股市现在感觉不一样了，因为它确实不一样了。赢家持续赢，输家遭到重创，财报季的市场反应越来越难以预测，且波动幅度越来越大。

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据CNBC报道，李在明周一在国会发表讲话，宣布2027年财政总支出将较上年增长12.8%至820.9万亿韩元（约合6101亿美元），其中用于半导体、实体AI及AI数据中心的投入达21.3万亿韩元，接近2026年水平的两倍。此外，政府将单独划拨4.7万亿韩元，专项开发李在明所称"全球最高性能"的主权AI模型。

上述预算公布之际，韩国出口正创下历史纪录。韩国关税厅数据显示，10月出口同比激增93.7%至1153亿美元，为有史以来单月最高。李在明表示，韩国年度出口总额突破1万亿美元大关已近在咫尺。

创纪录预算聚焦AI与半导体

此次预算规模为韩国有史以来最大。李在明将其定性为"大胆投资AI与未来增长引擎"的政策信号。

在21.3万亿韩元的AI及半导体专项支出之外，4.7万亿韩元主权AI模型资金将独立运作，目标直指全球最高性能水准。国防支出同步上调8.2%至73.3万亿韩元，李在明称将"以AI、机器人和无人机为基础，建立有人与无人混合系统，快速转型为智能精锐强军"。

李在明表示，支出扩张不会带来政府债务的实质性净增加，新发国债将用于偿还既有债务。

人才培育：从校园到产业链

除硬件投入外，预算还包含大规模人才培养计划。政府计划培训2000名专业人才，以"引领半导体设计与地区半导体产业发展"，同时扩大面向学生、求职者及在职人员的AI教育。

韩国已设立大学"合同系"制度，允许学生在毕业前通过与企业挂钩的专业课程，获得三星电子、SK海力士等公司的就业通道。参与企业负责课程设计、提供资金支持并优先录用合格毕业生，形成产学深度绑定的人才供给模式。

出口强劲，万亿美元目标触手可及

强劲的出口数据为上述雄心提供了现实支撑。韩国关税厅数据显示，2026年前十个月出口总额已达9300亿美元，首次突破9000亿美元关口。10月单月贸易顺差为425亿美元，进口同比增长36%至728亿美元。

国际货币基金组织预测，韩国经济2026年将增长3.3%，为2021年疫后反弹以来最快增速，半导体出口随全球AI算力需求持续攀升而扮演核心驱动角色。

李在明在讲话中明确表示，韩国正接近实现年度出口1万亿美元的历史性里程碑。

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据追风交易台，野村证券在11月2日发布的报告中指出，近期科技股遭受抛售源于两大担忧：AI蚕食传统业务，以及自由现金流（FCF）转负。然而野村认为，第一个担忧恰恰说明大型科技公司无法削减投资，这对半导体行业并非坏事；第二个担忧则混淆了利润与现金流的本质差异，将资本支出与收益之间的时间差错误地解读为盈利能力问题。

就市场影响而言，野村明确表示，负自由现金流并不改变半导体需求，也不影响半导体公司的估值逻辑。报告认为，若股价因FCF为负而下跌，对长期投资者而言反而构成较好的买入机会。在融资层面，大型科技公司拥有合资经营、运营租赁及未来现金流证券化等多种工具，足以在不削减投资的前提下缓解现金流压力。

云业务利润率持续攀升，负FCF源于时间差而非亏损

野村的核心判断是：AI数据中心投资高度盈利，当前的负自由现金流不过是经典的J曲线效应——资本支出在支出当年即反映为现金流出，而折旧与收入则在资产投入使用后的5至20年间陆续确认。

三季度数据清晰印证了这一逻辑。AWS三季度收入达460亿美元，同比增长39%，为2021年以来最快增速，运营利润率达38.7%，高于去年同期的34.6%；Azure收入同比增长48%（微软2027财年第一季度）；Google Cloud收入达307亿美元，同比增长103%，运营利润率从去年同期的23.7%跃升至36.2%。三大云服务商三季度合计云收入约1100亿美元，同比增长约56%。

野村指出，部分媒体将负FCF解读为"不赚钱"，是将利润与现金混为一谈。大型科技公司的运营收入仍在大幅增长，云运营利润率在资本支出激增的同时持续上升，这与"亏损"的定性相去甚远。

三大理由决定大型科技公司不能停止投资

野村在报告中列出三项结构性因素，说明大型科技公司为何必须维持高强度投资，而无法选择放缓。

其一，性能随推理算力扩展。推理模型和AI代理每次响应消耗的算力远超训练阶段，训练后的强化学习同样计算密集，算力不足将直接制约模型的商业化规模。

其二，收入上限取决于容量而非需求。截至三季度末，Google Cloud积压订单达5608亿美元，AWS积压订单约4960亿美元，微软商业剩余履约义务达6770亿美元，同比增长73%。微软还披露，三季度实际资本支出因第三方产能延迟而低于500亿美元计划，说明增长瓶颈在于供给而非需求。

其三，客户即数据。企业客户一旦将工作流、数据和AI代理深度绑定于某一模型，迁移成本将大幅上升。野村认为，未来三年的算力建设格局将基本奠定市场结构，放缓投资的代价不在于近期FCF损失，而在于长期市场地位的丧失。

四条路径：大型科技公司如何解决现金流问题

野村梳理了大型科技公司在投资路径与现金流管理之间的四种选择，并明确表示最有可能发生的是维持投资节奏（选项一）同时叠加融资工具（选项三或四），而非冻结资本支出（选项二）。

选项一，加速投资（现行路径）：近期负FCF进一步扩大，但一旦投资增速放缓，已建成容量将快速释放现金流，FCF将迅速回正。股价若因此下跌，是长期投资者的机会。

选项二，冻结资本支出：FCF立即改善，但未来收入大幅萎缩，市场地位面临风险，对半导体需求形成负面影响，这一情景概率极低。

选项三，合资+运营租赁：由合作方出资建设基础设施，大型科技公司以运营租赁方式使用，资本支出从现金流出中剥离，以未来租赁付款替代。Meta在Hyperion项目中已采用此模式（Meta持股20%，Blue Owl管理基金持股80%，形成270亿美元SPV债券，获S&P评级A+，签订四年可续期运营租赁协议）。

选项四，部分货币化与未来现金流预售：将企业客户已签约的未来现金流出售给养老金、保险公司等长期投资者，在投资高峰期提前获得现金，同时保留设备、运营和客户关系。Oracle的实际融资方案正是上述选项的综合运用——维持投资路径，同时结合租赁/SPV、客户预付款（三季度已收到114亿美元）以及客户自行采购硬件等多种结构，是"通过融资手段而非削减投资来解决现金流问题"这一判断的现实印证。

短期内数据中心供过于求的风险较低

野村认为，当前最大的下行风险在于算力过剩导致每GW收入低于预期，但短期内出现这一情形的概率较低。

在部分供过于求的情景下，大型科技公司可通过长期供应合同锁定价格、将闲置算力用于模型训练以刺激需求，以及小幅调整资本支出等方式加以应对，对半导体需求的整体冲击有限。即便出现严重供过于求的极端情景，野村估计存储芯片厂商约有50%至70%的出货量通过长期协议锁定，并享有保底利润率（运营利润率估计在60%以上），抗风险能力相对充足。

当前数据显示，供过于求的迹象仍然微弱：三季度云增速全面加速，微软资本支出低于计划源于产能不足而非需求疲软。野村提示投资者持续关注云增速放缓、GPU租赁价格走势及积压订单增长情况，以研判潜在风险的演变。

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外汇存款准备金率是银行必须以外汇形式上缴央行的存款比例。上调这一比率，意味着市场上可流通的外汇流动性将被收紧。

消息一出，市场反应迅速。美元兑离岸人民币短线拉升约200点，最高报6.6664元，跌幅约0.3%。这也是离岸人民币近三周来的首次下跌。

国泰君安香港首席经济学家周浩对此表示，此举“很可能被市场解读为一项定向举措，目的是对冲人民币的快速升值”。此前，人民币汇率持续走强，此次央行动作，被市场普遍视为一个信号。

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据央视新闻报道，伊朗总统佩泽希齐扬周一表示，政府正努力通过对话解决问题，伊朗最高领袖已就和平谈判向政府授予"一定权力"。与此同时，据华尔街见闻文章此前写道，特朗普倾向于给予对伊外交斡旋更多时间，暂缓新一轮军事行动。

据媒体报道，他在当天发表讲话时表示“他们想达成协议，这是有可能的”，并在被追问是否会在中期选举后恢复对伊军事打击时，直接回应“不会”。美国副总统万斯（JD Vance）随后表示，“我们与伊朗方面进行了多次良好的对话”，“总统和我对于达成谈判解决方案的前景都感到相当乐观”。

上述表态推动布伦特原油期货周一大跌逾6%，盘中一度跌至103美元/桶附近，WTI期货盘中跌幅一度超过8.6%，最低触及95.15美元/桶，跌破100美元心理关口，最终收于约97美元附近。欧洲基准天然气期货盘中一度重挫近11%，美国取暖油期货也录得六个月来最大单日跌幅，能源市场全线承压。

然而，华尔街见闻文章还提及，伊朗法尔斯通讯社援引知情人士的话称，美伊通过中间人交换信息属于常规做法，双方并无新进展，霍尔木兹海峡仍完全处于伊朗军事控制之下。外交前景的不确定性令美股午盘出现波动，纳斯达克100指数盘中一度下跌近0.9%，但油价跌势并未因此逆转。

在油价大跌之际，黄金周一强势反弹，上涨1.9%，创近两个月来单日最大涨幅，目前持稳于3950美元上方，因美伊和平谈判出现突破迹象，令油价大幅下挫，通胀压力预期趋缓，支撑金价从近期低位反弹。

黄金当前的反弹发生在此前一轮显著下跌之后。黄金10月累计下跌6.8%，月末明显跌破每盎司4000美元关口，触及一年低位。上周，黄金又被卷入人工智能板块的整体退潮，投资者为弥补其他资产的亏损而被迫抛售黄金持仓，进一步加剧了跌势。

双方外交信号同步释放，引发市场大幅重定价

此轮油价急跌的导火索，源于美伊双方在短时间内相继释放谈判意愿。

据央视新闻援引伊朗官方通讯社报道，佩泽希齐扬周一明确表示，伊朗最高领袖已授权政府就和平谈判事宜采取行动。伊朗外长Abbas Araghchi在出访土库曼斯坦期间也告诉伊朗伊斯兰共和国通讯社（IRNA），“鉴于当前局势的高度敏感性，磋商与谈判已变得极为密集”，并称“我们已提出我方条件与方案，一切取决于华盛顿的政治理性”。

美方也同步发出缓和信号。美国国务卿Marco Rubio上周六表示，目前尚未就是否发动新一轮对伊打击作出决定，特朗普倾向于通过外交途径解决问题。特朗普随后在社交媒体发文称：

“油价今日像石头一样下跌，跌幅近10美元/桶，创历史纪录，因为人们感到不会与伊朗开战。”

瑞银市场分析师Nana Antiedu在一份简报中写道，“随着外交进展预期升温，此前10月原油涨势中内嵌的地缘政治溢价有所回落”，并指出伊朗与卡塔尔官员已连续三天就结束与美国及以色列冲突问题举行会谈。

Bannockburn Capital Markets大宗商品业务董事总经理Darrell Fletcher表示，“大量风险溢价正从原油和欧洲天然气中消散”。

技术面因素也放大了此次油价跌幅。据Kpler旗下Bridgeton Research Group数据，趋势跟踪型商品交易顾问（CTA）在布伦特原油上的多头持仓比例，从当天开盘时的100%骤降至91%，此类算法交易者以加剧价格波动著称。

伊朗开出重开海峡条件，双方分歧仍深

尽管外交信号引发市场强烈反应，但谈判实质进展依然有限，双方核心诉求存在重大分歧。

据央视报道，伊朗外长Araghchi表示，目前摆在谈判桌上的方案与伊朗此前提出的“七日计划”基本相同。该计划明确了伊朗重开霍尔木兹海峡的条件：若伊朗的条件得到满足，霍尔木兹海峡将于第六天开放，伊美谈判将于第七天正式恢复。卡塔尔、巴基斯坦等调解方已就此方案进行多轮磋商，并提出了比"七日计划"更具可行性的建议。

据CCTV国际时讯，伊朗外交部发言人Baqaei周一表示，伊朗最高国家安全委员会秘书将根据国家利益，决定如何回应美国的来信。Baqaei同时强调，伊朗与美国通过调解人进行的所有间接谈判，主要基础是伊朗提出的"七日计划"方案，该方案已精简至可在两天内全面实施，"体现了伊朗的善意和建设性态度"。他并称，"只有在此前提下，我们才能讨论后续阶段的安排"。

然而，华尔街见闻文章写道，伊朗法尔斯通讯社援引知情人士称，美伊通过中间人交换信息属于常规做法，双方在这一渠道上没有出现任何新进展；伊方强调，在美国落实伊朗提出的七项条件之前，不会有新的进展，也不会采取任何新行动。该知情人士还声称，霍尔木兹海峡完全处于伊朗军事控制之下，没有任何美国舰船敢于接近海峡数百公里范围内。

国际危机组织伊朗项目主任、高级分析师Ali Vaez指出，“这里没有任何新内容。最高领袖给政府的是一个有限的谈判授权，设有明确的红线”，“德黑兰愿意谈判结束战争，但它想要的不只是下一轮冲突前的暂停，而是一种能够恢复其威慑力的持久和平”。

在伊朗强硬表态背后，据报道，最高领袖哈梅内伊已命令高级军事指挥官为与美国及以色列的新一轮对抗做好准备，并扩大德黑兰的报复选项，这与其首席外交官发出的外交进展信号形成明显对比。

以色列施压、中期选举临近，谈判前景变数丛生

此轮外交博弈的复杂性，还体现在以色列的强硬立场与美国中期选举的政治时间节点上。

据央视新闻援引以色列媒体消息，特朗普与以色列总理内塔尼亚胡于10月31日进行了一次“直接而尖锐”的通话。消息人士称，内塔尼亚胡敦促特朗普在11月3日中期选举结束后“立即恢复对伊朗的战争”，并对目前在卡塔尔斡旋下进行的美伊谈判表示担忧。特朗普现阶段则希望“让谈判充分展开”，不希望以色列干扰谈判进程。消息人士透露，如果谈判失败，特朗普的立场可能发生“显著变化”。

与此同时，高油价对执政党共和党选情构成压力，令特朗普在外交表态上具有更强的短期政治动机。周一油价暴跌，使WTI期货跌破100美元的心理关口，距离周二投票日仅剩不到24小时——但分析人士指出，此次跌价对于已饱受高油价之苦的消费者而言，来得已太迟。

供应缓冲消耗加速，基本面压力未解

外交信号推动油价大幅回落的同时，全球石油供应面的结构性压力并未消退，分析人士警告油价下行空间或相当有限。

阿布扎比国家石油公司（ADNOC）首席执行官Sultan Al Jaber表示，自霍尔木兹海峡航运受阻以来，全球石油库存已累计减少近10亿桶。部分市场的柴油库存已跌至35年来的季节性低点，与此同时，航运及物流成本占每桶原油成本的比例已从约5%急升至30%。

高盛分析师此前已将布伦特原油12月预测价格上调至每桶105美元，并预计明年全年均价为88美元。高盛在报告中指出，“中东局势、俄乌冲突以及更广泛的地缘政治碎片化，共同构成了高度的供应中断风险”。

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周一，Lumentum股价单日下跌18.6%，收报684.40美元，成为当日标普500指数表现最差的成分股；Marvell股价跌幅达12.7%，并创下自2000年10月以来最差的三日连跌纪录。

自上周双方披露谈判以来，Marvell股价累计下挫逾30%，导致以全股票计价的交易价值已较签约时大幅缩水，Lumentum实际获得的对价已跌至每股800美元以下，较谈判消息曝光前的股价低逾10%。

这笔交易宣告之初设定的换股比例，意味着Lumentum股东每持有一股可获4.5股Marvell普通股，对应约23.9%的溢价，但随着Marvell持续承压，该溢价已近乎蒸发。

Needham分析师Ryan Koontz直言，Lumentum董事会"仍需做大量说服工作"才能争取到股东支持票；William Blair分析师Sebastien Naji则在客户报告中提示，"Lumentum股东否决交易的可能性不可忽视"。

散户与机构投资者对这笔交易的批评指向高度一致——溢价偏低、结构不合理、锁定期过长。

日内交易者Marek Mscichowski持有Lumentum小额仓位，他直接定性这笔交易为"垃圾报价"（trash offer）。他表示，市场原本期待更高的溢价，或至少包含一定现金对价，而非清一色的股票支付。

他说：

交易预计2028年上半年才能完成，那在AI投资领域简直就是50年，Marvell股价届时可能早已崩了。

Marvell股东Victor Silva在社交媒体平台X上表示，全股票交易将对现有Marvell股东造成短期摊薄压力。他说：

交割期拖到2028年上半年，意味着股价可能在这段时间里持续被压制。

Arora Report创始人Nigam Arora则指出，部分追逐短期动量策略的成员已开始抛售Lumentum持仓。他表示：

现在很多动量买家都在出货，这完全可以理解，没有人喜欢亏钱。

不过Nigam Arora补充称自己持有Marvell长仓，并计划逢低加仓，"将此次下跌视为机会"。

彭博专栏作家Chris Hughes评论称，Marvell选择在市场对AI资本支出热潮明显趋于审慎的时点押注全股票大并购，可能正在"周期高位"下注，时机之差难以言喻。

Marvell首席执行官Matt Murphy在周一电话会议上为交易背书，称Lumentum的激光技术与Marvell的数字信号处理器相结合，将在市场上形成差异化竞争优势。他说：

两家公司正在同步加速，直接服务各自的超大规模云客户，最好的产品将造就非常健康的生态。

双方披露的成本协同目标超过每年10亿美元，但何时能够实现并无明确时间表。

摩根士丹利分析师指出，从技术层面看，光学与芯片的融合趋势确实为这笔交易提供了一定合理性——Marvell将得以在芯片最早期的设计阶段就整合光学技术，有望带来成本与能效上的改善。Raymond James研究也认为，光学与芯片正在加速融合。

然而，Needham分析师Ryan Koontz对外界描述的协同前景持保留态度。他反问道：

你怎么把两家业务高度不同的公司拼在一起，然后在几乎没有重叠的产品成本上省出10亿美元？

他指出，Marvell专注于网络交换芯片，Lumentum专注于光纤器件，两者之间的运营交集十分有限，称这是一场"小概率赌局"。

Cantor Fitzgerald分析师C.J. Muse表示对这笔交易持"复杂态度"，并点出投资者可能忧虑的多重因素：

• 其一，Lumentum选择此时出售，不免令人联想到当前光学周期所处的位置；
• 其二，合并完成后，双方能否维系全部客户关系仍是未知数，Marvell的竞争对手若在英伟达生态圈之外，可能借机将业务转移至其他供应商。

在所有风险因素中，监管审批的不确定性被多位分析师列为"最大变量"。C.J. Muse在研报中写道：

我们认为监管审批将是此次交易最大的问号。

双方预计，完整的监管审批流程将把交割时间推延至2028年上半年。

Counterpoint Research分析师则指出，光学网络正处于地缘政治敏感地带。

据报道，美国联邦通信委员会（FCC）正在评估是否对光学收发器进口加以限制，令这一领域的监管动态更加复杂。在此背景下，相关监管机构"有充分理由放慢审查节奏"。

William Blair分析师Sebastien Naji在致客户报告中亦提示，"监管审查有可能导致交割时间延迟至2028年上半年截止日期之后"，同时重申股东否决风险不容低估。

这意味着，即便双方最终达成妥协、说服各自股东，交易能否在预定时间窗口内顺利完成，仍将持续悬而未决，为Marvell的股价走势增添额外压力。

从宏观视角来看，这笔交易折射出AI热潮催生的行业整合逻辑。

Marvell试图通过纳入Lumentum的光互联能力，向亚马逊、微软、谷歌等超大规模云客户提供从定制芯片到数据中心光互联的一体化解决方案。Marvell此前已完成对光子芯片制造商Celestial AI的收购，此番吃下Lumentum，是其垂直整合布局的延伸。

值得关注的是，英伟达今年早些时候已宣布向Lumentum注资20亿美元，双方在光子技术领域有合作计划。Marvell的全面收购若完成，将对这一合作格局产生影响。

然而，市场当前的反应清晰传递了一个信号：在AI资本支出预期趋于保守、科技板块估值重新定价的周期节点上，投资者对押注高价并购的容忍度已大幅降低。

正如彭博专栏作家Chris Hughes所言，其他有意在这一行业推进并购的CEO们，正在收到来自市场的明确提示：

不是现在。

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据彭博社周二报道，急于将赃款变现的黑客不惜以大幅折价成交，在多条区块链和交易平台上留下了大量价格错配。据区块链数据公司Bitquery估计，攻击者因仓促出手导致执行损耗高达约1.19亿美元。这笔钱，相当程度上流入了早有准备的套利者口袋。

币安于10月29日发现安全漏洞后，随即暂停提现，这一举措在无意间加剧了市场割裂——原本几秒内即会消失的跨平台价格缺口，被迫延续数分钟乃至数小时，为交易者提供了可乘之机。区块链情报公司TRM Labs的数据显示，Tether和Circle在以太坊链上的攻击发生约40分钟后冻结了价值约18亿美元的稳定币，而在此之前，黑客已疯狂完成大量换币操作。

攻击者在控制币安资金后，首要目标是处置赃款中的稳定币。由于USDT等稳定币可被发行方冻结，黑客必须抢在冻结令下达前，将其兑换成无法被追索的资产，如以太币（Ether）。

在约半小时内，攻击者开始通过Uniswap等去中心化交易所激进换币，无论价格高低，在任何有流动性的地方大量买入。这种"不计成本、单向猛冲"的操作模式，在流动性本就薄弱的去中心化市场中造成了极度扭曲的价格。

D2 Finance创始人兼首席投资官Luca Parlamento表示，他的公司整晚都在"黑客交易的另一面"操作。他透露，攻击者通过去中心化交易所购买以太币的平均成本约为2,657美元，而同期加密货币衍生品平台Hyperliquid上的报价仅约为2,300美元。"这个价差本该由我们来填补，"Parlamento说。

Caerus Global Management首席投资官James Aitchison将这种市场状态描述为"一个资金规模庞大、对价格极不敏感的单一卖家在薄弱的流动性中强行出货"。他表示，这种激进的单向抛售在不同交易场所和区块链之间制造了多处显著错配，"我们利用这一事件进行了交易，并发现了几个极具吸引力的错配机会。"

对于早有资金部署在相关平台的交易者而言，操作逻辑简单直接——在黑客拉高价格的地方卖出，在价格未受波及的地方买入，赚取中间差价。

前量化交易员、衍生品交易所QFEX创始人Annanay Kapila，在伦敦市中心的办公室工作时敏锐地捕捉到了这一信号。他发现以太币在去中心化交易所上的价格急剧飙升，部分交易所报价一度突破3,000美元。Kapila随即在去中心化借贷平台Aave上以稳定币为抵押借入大量以太币，转而在价格高位的交易所悉数卖出。他表示，整个操作在五分钟内完成，利润达到25%。

Kapila直言，近年来加密货币市场波动趋于平稳，此类机会越来越罕见，上一次类似窗口要追溯到2025年10月的市场暴跌。"今年加密货币市场有些沉寂。每当出现重大市场失衡，就会带来巨大机会，"他说，"我从2021年就入场了，那时这种事几乎每周都在发生，但如今相对罕见了。"

黑客的慌乱不仅波及以太坊，也蔓延至其他链和代币。

Aitchison透露，攻击者在Tron链上通过小型去中心化平台SunSwap分16笔交易，以平均约36.7美分的价格买入约6.38亿枚TRX，而当时市场均价约为33美分。这波买入一度将该交易池价格推高至大盘价格的18%以上，价格缺口历经约10小时才完全弥合。

另一处明显异常出现在Ripple旗下美元稳定币RLUSD上——攻击者将4,800万美元的RLUSD骤然倾倒入一个流动性极浅的买盘池中，导致其价格瞬间跌至81美分，随后数分钟内迅速回归1美元平价。

如此显著的价格错配，迅速引发交易机器人的激烈竞争。由于区块链网络按支付手续费高低来决定交易处理顺序，各家算法争相抬价以求优先成交，推动网络费用急剧攀升。

据Bitquery统计，攻击者因执行不力损失的约1.19亿美元中，约一半被交易者和套利机器人收入囊中；另有约2,950万美元以手续费形式流向了以太坊区块的打包方，后者在机器人竞价中坐收渔翁之利。

并非每家机构都选择参与这场混战。Waves Digital Assets国际投资组合管理负责人Rajiv Sawhney表示，其团队全程监测了相关价格差异，但最终选择按兵不动。他指出，最大的获利机会属于那些事先就已在正确位置部署好资金的机构。

Sawhney同时提示了这一交易的局限性：窗口期极为短暂，交易成本在事件期间大幅飙升，部分借贷市场也随着夜色渐深开始收紧活动限制。

币安已于周日开始分阶段恢复提现，并表示与行业合作伙伴协力冻结了约30亿美元的相关资产，并动用自有资金补足被盗损失。

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美东时间11月2日周一美股盘后，苹果公布，截至2026年9月26日的公司第四财季，营收同比增长11.7%至1144.77亿美元，高于华尔街预期的约1134.7亿美元，增速也高于苹果此前给出的增长指引区间9%-11%；摊薄后每股收益（EPS）同比增长约14%至2.10美元，较市场预期的2.00美元高5%。

本次财报的亮点仍来自iPhone和Mac。iPhone收入同比增长17.5%至575.83亿美元，创下9月末财季收入新高，较分析师预期高逾1.9%；Mac收入107.92亿美元，同比增长23.7%，较分析师预期高逾11%。服务业务收入315.73亿美元，创单季历史新高，但基本贴近、略低于市场预期的315.8亿美元，同比增速较上一季进一步放缓至不足10%，创三年多来最低增速。

利润端同样强劲，但有一次性因素加持。苹果第四财季毛利率为47.9%，处于一年来低位，其中约1个百分点来自特朗普政府关税退款的有利影响；EPS中也包含约0.05美元的关税退款贡献。剔除这一因素后，苹果盈利仍好于预期，但超预期幅度会更温和。

财报公布时，周一本已收跌逾1.8%的苹果股价盘后先曾小幅上涨0.4%，后很快重回跌势，跌近2%后一度转涨，后再转跌，盘后曾跌超4%。股价盘后震荡显示，市场并非认为这是一份差财报，而是此前估值和预期已经很高。大中华区收入较分析师预期低近6.5%、iPad和可穿戴设备表现疲弱、服务业务未能超预期，以及毛利率受一次性关税退款提振，是投资者在“高估值、低容错”背景下更敏感的部分。

财报公布前，媒体指出，苹果股价已较6月底的低点累涨超20%，市值四个月来增加约1万亿美元，远期市盈率约35倍，几乎是标普500指数的两倍，并处于自身历史估值的高分位。Oppenheimer分析师Martin Yang指出，苹果股票当前以明年预期盈利的36倍交易，溢价于大盘整体水平，但其盈利增速预计仅为1%，慢于同类科技公司。他直接表示"我们认为上行空间不足以支撑这一溢价"，并强调苹果需要提振iPhone销售增长、扭转服务业务放缓，才能让他更看多该股。在这样的估值下，市场对财报的要求并不是“达标”，而是需要几乎没有瑕疵。

分析认为，盘后苹果曾转跌更多反映高估值背景下投资者对细分业务和持续增长质量的重新审视。换言之，这份财报证明苹果基本面仍强，但尚未强到足以消化过去几个月大幅上涨后的全部估值压力。

营收和EPS双双超预期，全财年收入创历史新高

苹果第四财季总营收为1144.77亿美元，去年同期为1024.66亿美元，同比增长11.7%，增速较第三财季的16%缓和。这一表现不仅超过市场预期，也意味着苹果在第三财季之后继续维持双位数增长。

按全年看，苹果2026财年营收达到4788.34亿美元，较2025财年的4161.61亿美元增长15.1%，创公司财年历史新高。全年净利润1321.75亿美元，同比增长18%；全年摊薄后EPS为8.98美元，同比增长20.4%。

苹果CEO John Ternus表示，公司实现了9月季度收入纪录，iPhone达到9月季度纪录，服务业务达到历史新高，并称公司正以“最雄心勃勃的产品阵容”进入假日季，包括iPhone Duo、iPhone 18 Pro系列、新一代家居硬件、首次引入Touch的Mac，以及全新Siri AI。

CFO Kevan Parekh则强调，苹果第四财季净利润和EPS均创9月季度纪录，全年营收创历史新高，活跃设备安装基数在所有主要产品类别和地区均达到新高。

iPhone和Mac扛起硬件增长，Duo周期初步释放拉动作用

第四财季苹果产品收入829.04亿美元，同比增长12.5%，高于华尔街预期的818.5亿美元。其中，iPhone和Mac是主要支撑。

第四财季iPhone收入575.83亿美元，较去年同期的490.25亿美元增长17.5%，较第三财季增速22%放缓，但高于分析师预期的564.9亿美元。苹果高管曾在第三财季电话会上提示，零部件供应限制会影响第四财季iPhone表现，预计iPhone收入增速可能落在15%左右的双位数区间。最终17.5%的增长显示，新品周期和高端机型需求抵消了部分供应限制压力。

市场尤其关注折叠屏iPhone Duo。该机型起售价1999美元，是苹果近年来最重要的iPhone形态变化之一。由于第四财季只包含新品上市后的有限销售时间，本季数据只能反映早期需求，但iPhone收入超预期至少说明新品周期开局并不弱。彭博此前提到，Duo订单交付时间已推迟到明年，显示供应紧张和需求旺盛并存；不过，有限供应以及部分关于屏幕耐用性的报道，仍可能影响非早期用户的购买节奏。

Mac表现更强。第四财季Mac收入107.92亿美元，同比增长23.7%，显著高于市场预期的97亿美元。这是本季财报中最明显的超预期项目之一，也说明此前市场对供应限制冲击Mac的担忧被部分缓解。

尽管消费者热情高涨，需求强劲到苹果供应链无法完全跟上，但管理层也坦承，在设备价格持续提价的背景下，若没有足够吸引人的新功能，消费者是否会放缓iPhone的换机频率，仍是一个悬而未决的大问题。

iPad和可穿戴设备拖累硬件结构

并非所有硬件品类都表现强劲。

iPad第四财季收入62.29亿美元，同比下降10.4%，低于市场预期的68.9亿美元。上一季度iPad收入仍有约6%的同比增长，本季度转为下滑，说明该品类在新品节奏、需求释放或对比基数上均面临压力。

可穿戴设备、家居和配件收入83.00亿美元，同比下降7.9%，同样低于市场预期的90亿美元。这一板块包括Apple Watch、AirPods及家居相关产品，表现疲弱使得苹果硬件增长更集中依赖iPhone和Mac。

因此，虽然产品总收入超预期，但内部结构并不均衡：iPhone和Mac明显跑赢，iPad与可穿戴则显著低于预期。这也是财报公布后股价未能维持盘后初始涨幅的原因之一。

服务业务创历史新高，但增速创三年多新低

苹果服务业务第四财季收入315.73亿美元，创单季历史新高，但略低于市场预期的315.8亿美元，且同比增长由第三财季约12%放缓至9.8%，创2023年第二季度以来最低增速。

服务业务一直是苹果估值体系中的关键部分，因为它毛利率高、现金流稳定，并且与庞大的设备安装基数绑定。第四财季服务业务毛利率约76%，高于去年同期的约75.3%，继续明显高于硬件业务。

然而，管理层在财报电话会上明确表示，下一季度服务业务增速将继续放缓。这一前景展望尤其令投资者担忧，因为服务业务的减速并非一时性问题，而是有结构性压力根源。全球各地法院和监管机构持续限制苹果向开发者收取App Store高额佣金的能力，而App Store是服务业务的最大组成部分。更值得关注的是，此前贡献极为可观的App Store收费来源之一——OpenAI的ChatGPT应用——在苹果与OpenAI因商业秘密纠纷产生嫌隙后，已开始将潜在订阅用户引导至其网站直接付费，从而绕过苹果的"收费站"。

第三财季服务收入为307.4亿美元，同比增长12%；第四财季虽然环比继续增长至315.73亿美元，但同比增速回落至约10%。在苹果整体估值处于历史高位时，服务业务只是“基本符合预期”、而非明显超预期，容易被投资者视为股价缺乏进一步上行动力的因素。

大中华区在同比增长仍强，但较华尔街预期低6.5%

分地区看，第四财季，苹果在大中华区录得收入175.39亿美元，同比增长21%，表面看仍是非常强劲的增长，保持了前一财季20%以上的同比增速，但已是一年来最低季度增速，且明显低于华尔街预期的187.5亿美元，也低于第三财季的188.2亿美元。也就是说，大中华区虽然同比继续高增，但环比下降6.8%，并未像市场预期的仅环比小幅下滑0.4%那么乐观。

苹果在华的业绩差距对股价影响较大。中国市场既是苹果高端iPhone的重要消费市场，也是投资者评估Duo及新机周期全球需求的重要窗口。当前财报并没有显示大中华区需求转弱，但“高增长仍低于预期”本身，在高估值环境下就足以引发获利了结。

第四财季，苹果在其他主要地区市场的收入大多高于预期，只有日本的逊色。其中，美洲收入486.80亿美元，同比增长10.2%，分析师预期为485.1亿美元；欧洲收入320.08亿美元，同比增长11.5%，分析师预期302.1亿美元；日本收入65.40亿美元，同比下降1.4%，分析师预期73亿美元；亚太其他地区收入97.10亿美元，同比增长15.0%，分析师预期90.2亿美元。

毛利率受关税退款提振，但高内存成本是真正隐忧，下季指引骤降至45%-46%

苹果第四财季毛利润548.20亿美元，毛利率47.9%，高于去年同期的约47.2%。公司披露，本季毛利率包含关税退款带来的约1个百分点正面影响；摊薄EPS中也包含约0.05美元的正面影响。

这意味着，如果剔除关税退款因素，苹果本季毛利率大约在46.9%左右，低于报告口径，也略低于去年同期水平；EPS则约为2.05美元，仍高于市场预期的2.00美元，但超预期幅度明显收窄。

CFO Kevan Parekh在财报电话会上明确表示，内存成本是本季毛利率承压的主要来源，而高内存成本的冲击在下季将更为沉重。苹果此前储备了价格较低的零部件，但这批库存正在迅速耗尽，未来将不得不以更高价格采购内存。据此，苹果给出的12月季度毛利率指引区间为45%至46%，Parekh强调"这主要包括更高内存成本的影响，以及与Siri AI上线相关的部分成本"。这一指引区间较本季47.9%的实际毛利率大幅下滑近2至3个百分点，也远低于华尔街此前的预期，成为财报电话会后股价加速下跌的直接导火索。

CEO John Ternus亦在电话会上就利润率前景发出警示，确认高内存价格的压力将在未来数季持续。这令外界开始重新审视：苹果此前的价格上调策略，能否真正有效对冲成本端的上升压力？

费用端，苹果第四财季运营开支191.89亿美元，符合预期。其中研发费用117.30亿美元，同比增长32.3%；销售、一般及行政费用74.59亿美元，同比增长5.8%。研发费用大幅增长，可能与新硬件形态、AI功能、Siri AI以及更多设备端创新投入有关，但也导致经营利润增速略低于收入增速。

第四财季苹果经营利润356.31亿美元，同比增长9.9%；经营利润率约31.1%，低于去年同期的31.7%左右。对一家成熟巨头而言，这仍是极高水平，但市场会关注：在AI和新品投入增加的阶段，苹果能否继续维持利润率韧性。

全新Siri AI在本季度正式推出，但外界评价并不乐观。苹果长期以来饱受诟病的语音助手，新版本甫一上市便已显得落后——竞争对手Instinct和Muse等AI助手已能够为用户完成多步骤复杂任务，而Siri依然停留在设置厨房计时器的层面。Siri AI相关的上线成本也已体现在下季度毛利率指引的压力之中。

新任CEO John Ternus于今年9月1日接替蒂姆·库克，成为苹果29年来的第三位掌门人。他接手的是一家市值已逼近5万亿美元的巨型公司——苹果股价近几周数度在盘中突破5万亿美元市值关口，最终收盘站上该门槛，但随后已重新跌落。Ternus继承的不仅是乔布斯和库克留下的辉煌遗产，更是与之俱来的极高市场期待。苹果此前之所以能作为"AI风暴中的避风港"获得溢价，正是因为其资本高效、现金流充裕，而无需像竞争对手那样豪掷数千亿美元争夺AI前沿。但如果Ternus无法加速苹果的创新引擎，这一"安全港"溢价将面临切实挑战。

现金流仍是苹果最大优势，全财年回购864亿美元、下降近5%

苹果的现金流表现依然突出。2026财年，公司经营活动现金流1450.97亿美元，较上一财年的1114.82亿美元增长约30%。扣除约90.41亿美元资本开支后，自由现金流一年增长约38%至1360亿美元，继续处于全球科技巨头前列。

相比Alphabet、Meta、Amazon等公司因AI基础设施投入导致自由现金流承压，苹果仍保持轻资本开支模式，这也是过去几个月市场将其视为“科技避风港”的重要原因之一。

股东回报方面，苹果全年回购普通股863.90亿美元，支付股息及等价物157.21亿美元，合计向股东返还约1021亿美元。相比回购907亿美元的2025财年，2026财年的股票回购规模下降逾4.7%。

整个2026财年，苹果的股东回报规模1020亿美元，与自由现金流之比降至约75%，股东回报力度明显不及此前几个季度，此前多个季度的回报规模均超过自由现金流水平。

苹果董事会同时宣布，派发每股0.27美元现金股息，将于11月16日支付给11月12日收盘登记在册的股东。

截至第四财季末，苹果现金及现金等价物363.05亿美元，流动和非流动有价证券合计1006.30亿美元；商业票据和长短期债务合计约801.11亿美元。整体看，苹果仍维持净现金状态，资产负债表韧性较强。

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华见早安之声

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市场概述

周一全球市场的主线是美伊外交预期升温带来的油价重挫。伊朗总统表示最高领袖已赋予政府一定权力推进对话，伊朗外交部称若美方落实伊方诉求，方案最快两天内启动，霍尔木兹海峡安全随之恢复；特朗普称不会在中期选举后再次打击伊朗。不过伊媒此后提到美伊沟通无进展。

纽约十二月原油跌百分之七点三六，布伦特一月原油跌百分之七点六三。能源通胀压力缓和，美债长端收益率回落，美元指数跌至一个月低位，黄金反弹。美股资金从科技与能源撤向消费与材料，道指涨百分之零点四一，标普五百跌百分之零点五一，纳指跌百分之一点零七，费城半导体指数跌百分之三点三五。

A股沪指涨百分之一点零八重上三千六百点，港股恒生科技指数涨百分之二点二五，欧股能源板块领跌。

美股：道指涨0.41%报51983.98点，标普500指数跌0.51%报7541.40点，纳指跌1.07%报25164.32点，费城半导体指数跌3.35%。

A股：上证指数涨1.08%报3638.03点，深证成指涨1.63%报11010.68点，创业板指涨1.87%报2458.70点，两市成交1.78万亿元。

港股：恒生指数涨0.42%报23393.32点，恒生科技指数涨2.25%报3839.41点，主板成交2143.1亿港元。

欧股：欧洲STOXX 600指数涨0.42%报649.44点，创9月8日以来收盘新高，英国石油跌4.37%。

日韩：日经225指数跌0.33%报63081.86点，韩国综合指数涨2.24%报5859.08点，存储芯片股走强。

原油：WTI 12月原油期货跌7.36%报96.46美元/桶，布伦特1月原油期货跌7.63%报104.77美元/桶，美伊谈判进展推动抛售。

贵金属：COMEX 12月期金涨1.51%报3957.67美元/盎司，12月期银涨2.76%报50.64美元/盎司（现货金报3945.37美元/盎司）。

工业金属：LME三个月期铜涨190美元报14345美元/吨，涨幅1.34%，美元走弱支撑基本金属。

美债：10年期收益率跌1.6个基点报4.9125%，2年期涨0.2个基点报4.5895%，30年期跌2.7个基点报5.2815%。

外汇：美元指数跌0.16%报101.719，为一个月低位，1欧元兑1.1194美元，1美元兑157.91日元，离岸人民币报6.6472。

比特币：比特币跌1.9%回落至7.67万美元附近，跟随科技股走低，回吐上周末涨幅。

要闻详情

中国

三部门同日召开两场座谈会，第三批互换便利申报超1000亿元。11月2日，央行、金融监管总局、证监会先后召开互换便利与股票回购增持再贷款两场座谈会。互换便利余额1050亿元，回购增持贷款签约约4400亿元、累计发放超2800亿元。会议明确该再贷款转为长期制度性安排，利率由1.25%降至1%。央行公告，11月3日开展第三次互换便利操作，31家机构申报额度超1000亿元，规模超过前两批合计。

- 央行周二开展互换便利操作，申报额度超1000亿元、远超前两次：大型机构与一级交易商被要求带头融资并投向市场。

- "稳市政策"次第出台，场外资金料源源不断：第三批落地后预计再带来千亿增量资金。

证监会拟将"破发"纳入护盘式回购情形。证监会11月2日答记者问提出四项调整：新增股价"破发"作为护盘式回购情形，不再适用"上市已满六个月"限制；上市36个月内公司股价触及情形时须严格履行稳股价承诺；存在超募资金的公司应及时实施回购；年度分红计划须明确一定比例资金纳入回购专项基金。今年前10个月，沪深两市645家公司披露2377亿元回购计划，其中注销1150亿元、占比近五成。证监会称将统筹研究融资保证金比例等风控指标。

10月RatingDog制造业PMI报52，连续11个月扩张。该指数较9月的52.1微降0.1个百分点，为2021年中期以来最长连续扩张周期。产出增速加快至六个月最高，新订单连续第17个月扩张。出厂价格时隔一个月再度下滑，出口价格为近一年来首次环比下降，企业信心降至九个月低位。RatingDog创始人Yao Yu称，产出增长来自客户需求强劲与产能改善，成本上升与竞争加剧是主要隐忧。

中金公司前三季度净利132.45亿元，同比翻倍。公司前三季度营业收入307.15亿元、同比增长47.95%，归母净利润132.45亿元、同比增长101.71%，基本每股收益2.624元。第三季度单季归母净利润50.46亿元、同比增长125.63%。投行业务手续费净收入53.14亿元、同比增长逾80%，投资收益及公允价值变动损益合计157.92亿元、同比增长43.14%。报告期内公司完成对东兴证券、信达证券的换股吸收合并。

港交所推出人工智能指数，选取40家港股AI公司。该指数覆盖AI芯片、基础设施、模型及应用环节，成分股既包括阿里巴巴、百度、腾讯等大型科技公司，也包括今年在港上市的智谱、MiniMax。编制规则重点考察研发投入、资本开支与收入增长，未将盈利能力纳入基本面评分；权重设置上对AI芯片、基础设施及模型等环节给予更大个股权重空间。港交所称，符合条件的企业可通过定期调整机制纳入。

奇瑞汽车10月销量28.25万辆，出口19.47万辆。10月五大品牌合计销售28.25万辆、同比增长7.2%，其中新能源汽车13.20万辆，出口占销量近七成。前三季度营业收入2412.34亿元、同比增长12.29%，毛利率由上年同期的13.71%升至16.17%。研发开支同比增加40.21%至110.46亿元，叠加31.71亿元汇兑损失，期内归母净利润139.63亿元、同比下降约2.8%。

王毅分别会见伊朗、沙特方面负责人。11月2日，中共中央政治局委员、中央外办主任王毅在北京会见伊朗最高国家安全委员会副秘书巴盖里，同沙特国务大臣、国家安全顾问艾班举行会谈。王毅表示，当前中东地区战事延宕、外溢扩散，对话谈判才是解决之道，中方支持伊朗维护自身主权和安全。

海外

伊朗最高领袖授权谈判，国际油价单日跌逾7%。伊朗总统佩泽希齐扬11月2日表示，政府正努力通过对话解决问题，最高领袖已赋予政府一定权力。伊朗外交部发言人称，若美国同意落实伊方诉求，相关方案最快两天内启动，霍尔木兹海峡安全将随之恢复。伊朗外长此前提出的方案为：第一天美方采取履约措施，第二天海峡开放、交通恢复。特朗普当日称美国"正在伊朗问题上取得胜利"，不急于决定是否重启军事行动，并称不会在中期选举后再次打击伊朗。

- 伊媒称美伊沟通无进展，特朗普自称"取胜"、不考虑中选后打击伊朗：伊朗媒体称在美方落实七项条件前不会有新进展；特朗普表态后纳指跌幅短线收窄。

美国10月ISM制造业指数升至55.5，创逾四年第二高。该指数上升1点至55.5，高于市场预期的54.7，已连续10个月处于扩张区间。生产指数创2021年底以来最佳表现，新订单指数升至7月以来最高，工厂就业人数连续第四个月增加。价格指数由77.9降至75.2。9月美国PCE同比上涨3.6%，远高于2%的目标。

苹果第四财季营收1144.8亿美元，iPhone营收575.8亿美元。两项数据分别高于分析师预期的1134.7亿美元和564.9亿美元。

- 苹果在电话会上预计第一财季营收将增长7%-10%，分析师预期增长6.1%。尽管苹果给出的假日季销售增长预期达到了7%至10%，甚至其下限也高于市场普遍共识，但在华尔街的部分乐观预测中，增长率应达到10%以上。这一落差，叠加服务业务增速的放缓，成为压制盘后股价的主要因素。财报公布后，苹果公司股价盘后一度涨0.4%，电话会后转为一度跌超4%。

- 万亿市值狂飙过后，苹果能否支撑过财报考验？：高估值之下容错空间有限，任何一项业务低于预期都可能触发估值重估。

Palantir三季度营收翻倍，美国商业收入首超政府收入，全年指引大幅上调。Palantir三季度营收23.13亿美元，同比增长96%，超出市场预期的21.8亿美元。美国商业收入9.84亿美元，同比大涨148%，高于市场预期的9.37亿美元，首次超过美国政府收入的9.53亿美元。调整后每股收益为0.44美元，高于市场预期的0.41美元。上调全年营收预期至85.30亿至85.34亿美元，高于市场预期82亿美元。

Marvell以1150亿美元全股票交易收购Lumentum。双方11月2日签署最终协议，Lumentum股东每股换4.5股Marvell普通股，交易隐含企业价值约1150亿美元，按10月28日收盘价计算溢价约23.9%。交易完成后Marvell股东持有合并公司约67%、Lumentum股东持有约33%，Marvell首席执行官Matt Murphy继续领导合并后公司，交易预计2028年上半年完成。

- Lumentum Q1营收同比飙升136%，获50亿美元订单承诺：第二季度营收指引15.75亿至16.25亿美元，远超市场预估的14.8亿美元。

Anthropic更新招股书，三季度净亏损232.9亿美元。修订版S-1文件显示，第三季度营收169.56亿美元、同比增长1127%、环比增长约46.7%；净亏损232.91亿美元，较上年同期的121.38亿美元扩大约92%，其中包含219亿美元非现金计提；运营亏损5.67亿美元。截至9月30日，公司算力采购及租赁协议承诺支出约8954亿美元，前三季度累计营收超过330亿美元。

- Anthropic美国IPO锁定日本市场，目标募资35亿美元：日本部分由瑞穗证券管理，日本新股供应已降至14年低点。

Meta拟发行至少200亿美元债券，首入欧元债市场。据彭博援引知情人士，Meta已委托花旗与摩根士丹利在11月2日和3日举行投资者电话会议。本次发行采用双币种结构，美元债期限5年至30年，欧元债期限超过4年至超过38年，最终规模可能随认购情况扩大。这是Meta六个月来首次重大债务融资，也是其首次发行欧元债券。多家美国科技企业债务的违约保护成本已升至历史新高。

- 股价暴跌后Alphabet赴欧债市场融资：Alphabet同日启动七档欧元债券发行，拟筹约60亿欧元，5月已筹得90亿欧元。

美国财政部本周发布季度再融资声明。市场预计这将是2024年初以来最大规模的美债发行指引调整。自2024年1月以来，财政部一直承诺未来数个季度保持票据和债券发行规模不变，8月已将措辞由"潜在增加"改为"潜在变化"。多数交易商预计本周调整指引，为2027年削减20年期和30年期国债发行铺路，同时扩大短期国库券发行对冲。花旗认为超长债缩减可能提前落地。

- 华尔街严阵以待美债发行多年来最大调整：短债融资占比持续上升，财政部面临市场承接能力的新考验。

铠侠本季利润指引逊于预期，股价跌15.78%。公司预计10月至12月财季调整后营业利润约2.00万亿日元，较市场预期的约2.35万亿日元低约15%，环比增幅仅约1%。公司将增速放缓部分归因于出货时点错位，部分订单被提前计入9月财季，另有订单顺延至明年3月财季。7月至9月财季营收2.48万亿日元、同比增长453.2%，调整后营业利润率升至80.2%。闪存均价涨幅明显收窄。

哈塞特淡化AI债务风险，称行业资金充裕。白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特11月2日接受CNBC采访时表示，科技股下跌并不意味着AI行业面临全面抛售风险。他承认部分企业背负大量债务，但行业内有多家公司同时持有相关企业的股权与债权，可能在企业陷入困境时出手。"这个生态系统里有太多现金了。"他同时称，市场在此前大幅上涨后出现回调属正常。

观点精选

高盛Kostin：盈利增长依然强劲，但已不再加速。 三季度财报季接近尾声，增长放缓、超预期幅度收窄、指引趋于保守同步出现。标普500中位数公司营收增速已从一季度的7.4%回落，标普500前向市盈率降至18.4倍。高盛指出，好消息几乎激不起涟漪、坏消息遭猛烈惩罚，市场开始为明年担忧。

高盛Garrett：七大"修复"信号浮现，但要先熬过2026年。 纳斯达克100指数10月跌约7%，为AI行情启动以来第二差月份；芯片股单日重挫7%至8%，费城半导体指数在连续355个交易日站稳200日均线后跌破该均线。对冲基金净敞口水平历史上通常与逾20%的回撤相伴随，而标普500距历史高点仅回调约3%，这一背离构成逆向信号。

高盛：AI资本开支增速峰值已近在眼前。 高盛研究部高级顾问Dominic Wilson认为，AI已从"超级主题"过渡到更常规的叙事，增长率峰值大概率相当接近。标普500与纳指过去六个月基本原地踏步。同期判断认为，美联储实际加息幅度很可能低于市场当前定价。

BTIG：美股已进入"陌生地带"，黄金下行目标3500美元。 过去五个交易日五个板块涨超2%、两个板块跌超5%，但VIX始终未收于20上方。BTIG认为波动率被板块轮动吸收，指数层面的平静掩盖了内部脆弱，标普500下行目标指向200日均线附近约7300点，黄金与白银已完成筑顶形态，目标分别为3500美元和40美元。

中金：市场如何见底。 中金称对港股走弱并不意外，核心原因是整体信用周期震荡、居民部门信用脉冲回落拖累内需敞口大的方向，除非财政加大发力。科创50与创业板指从6月底高点回撤已接近45%，恒生科技跌破2024年"924"起点。市场修复需要信用周期或财政力度的实质变化。

中泰证券：海外拐点或先于国内出现。 上周融资余额四个交易日累计下降459亿元，科技方向ETF持续净流出，卖压已从今年一二季度高位入场的资金蔓延至2025年配置科技的资金。中泰认为国内流动性支持的大级别拐点尚未到来，但若海外科技与全球风险偏好率先企稳，前期积累的科技筹码有望推动一轮较强反弹。

伯恩斯坦：一批Neocloud将在1至3年内破产。 伯恩斯坦援引数据中心法律专家Jeffrey Moerdler的判断称，Neocloud签下的是15年数据中心租约，面向客户的合同往往只有数天数周、最好不过1至3年，客户不续约时收入断裂而租约义务仍在。破产风险集中在为律师事务所、服装行业等细分领域提供AI服务的中小企业。

表外承诺4.11万亿美元，每1美元表内负债对应逾4美元承诺。 Alphabet、Meta、微软、亚马逊与英伟达、博通、SpaceX披露的表外承诺总规模已达4.11万亿美元，仅90天内新增近1万亿美元；账面实际债务与租赁负债合计约1万亿美元。表外承诺不因股价涨跌消失、到期必须兑付，核心悬念是AI商业化收入能否在下一轮承诺到期前追上。

The Kobeissi Letter：美股出现"隐形熊市"。 AI相关股票10月累计下跌超13%，剔除AI成分后的标普500同期上涨8%并于上周五刷新历史高点。纳斯达克100指数25天内蒸发逾4万亿美元市值。该机构认为市场正在为下一轮上涨积蓄动能，并预计11月行情波动较大。

高盛：抛售黄金的主力来自主权实体。 自9月22日以来市场累计抛售黄金期货头寸195亿美元，抛售节奏持续加快。抛售主力来自"其他"类别及不可报告类别资金，对冲基金的抛售规模并不突出。当月CME成交量较前一日激增80%，GLD单日成交约40亿美元。高盛认为市场结构尚未出清，下行风险未消除。

行业/概念

1、词元概念/Token | 据上证报报道，11月2日晚7点30分，天猫“双11”李佳琦直播间将上架“Token”，同时还会在直播间内发放20万亿Token。除Token外，直播还将展示多款AI办公产品和AI硬件，阿里巴巴副总裁陈宇森将做客直播间。这是“Token”首次以独立品类形式出现在直播间里。今年9月3日，天猫上线Token充值中心。截至目前，已接入DeepSeek、阿里云、智谱、Kimi等厂商；MiniMax、智谱等厂商均开设了品牌官方旗舰店。来自淘天集团的数据显示，“双11”开卖首日，首登“双11”的Token品类环比上月成交增长450%。

点评：研究机构认为，Token可以通过直播间销售，抽象的模型使用额度正在成为消费者可以轻松购买的服务，Token正成为AI时代的“水电煤”。国海证券认为，Token已成为AI时代全新的“生产原料”，它不仅让AI能力变得可计量、可定价、可结算，也让产业链从算力设施一直延伸到千行百业的应用场景。

2、电子布 | 据上证报报道，卓创资讯11月电子纱/布价格出炉：G75纱价格28750-28850元/吨，环比涨幅3000元/吨，7628厚布价格14.6-14.65元/米，环比涨幅1.5元/米；E225纱价格71500元/吨，环比涨幅10500-12500元/吨，2116薄布价格20.2元/米，环比涨幅2.5元/米；D450纱价格147500元/吨，环比涨幅27750元/吨，1080薄布价格20.75-20.8元/米，环比涨幅2.5-2.6元/米。

点评：国盛证券认为，考虑提价持续时间已超一年，价格已涨至历史高位，高基数下涨价斜率虽有一定程度放缓，但涨幅绝对值环比依旧保持至少持平，细纱价格绝对涨幅仍有增长。普通E布公司业绩增量依旧来自两方面，一是基于短期织机和纱线约束未被打破，电子布涨价仍有供应端较强支撑，二是结构性改善带来的超额利润，比如厚薄布比例调整、纱线(尤其细纱)外售比例调整等。

3、光电共封装CPO | 据中证报报道，英伟达近日在SEMICON West 2026上公开展示了下一代共封装光学（CPO）技术，名为OOI（Optics-on-Interposer，中介层上集成光学）。不同于现有CPO方案，OOI选择拿下有机封装基板，将光引擎直接集成到承载GPU的硅中介层之上，把光电转换环节进一步向芯片内核靠拢，为下一代超大规模AI集群提供全新互联思路。该方案以更大面积的中介层取代现行有机封装基板，目前英伟达已拿到原型样品。

点评：与当前主流将光引擎放置在有机封装基板上的CPO方案不同，OOI架构直接取消了光引擎独立的有机基板，将其移到了承载GPU等计算芯片的硅中介层之上。这一改变使得光电转换环节进一步向芯片内核靠拢。光引擎上移后，高速电信号无需再穿越硅中介层与有机基板两层介质，而是通过短距离、细间距布线直接连接，大幅缩短了电信号的传输距离。降低功耗与提升带宽，突破AI芯片对外传输的瓶颈。

4、量子计算 | 据中证报报道，近日，来自IBM的科学家用四根长达80厘米的铝制线缆，将两块大型超导量子芯片连接在了一起，创下了平均99%的量子态传输保真度纪录，标志着量子计算正式迈入了模块化拼装的新阶段。目前，IBM已经规划好了未来的路线图，这次的实验成果将能够直接用于他们未来的星鸟量子计算机项目。

点评：量子计算是遵循量子力学规律来操控信息单元的一种全新计算模式。作为下一代信息技术的核心驱动力，量子计算能够有效解决传统计算算力不足的难题，被视作引领下一代产业变革的颠覆性技术，也成为全球科技竞争的战略焦点。技术突破、政策支持与市场需求共同驱动产业快速发展，其应用场景从专用计算向通用计算拓展，推动金融、医药、能源等领域深度变革。

5、天然气 | 据中证报报道，自然资源部发布关于煤层气资源管理有关事项的通知，其中提出，鼓励综合勘查开采煤层气。对于煤炭和石油、烃类天然气（煤层气、页岩气、天然气水合物）矿业权范围不重叠的，煤炭和油气矿产矿业权人均可以综合勘查开采煤层气资源。综合勘查开采煤层气资源适用油气矿产探采合一政策。深层与中浅层煤层气均为广义天然气资源，已成为国内天然气资源增储上产的重要补充。

6、铜缆高速连接器 | 据证券时报报道，根据TrendForce集邦咨询AI基础设施研究，AI服务器集群扩张与加速器带宽升级，带动全球AI网络与互连产值快速上行，预计由2024年379亿美元增至2027年2798亿美元，2024至2027年复合增速约95%。增长重心从交换机、光模块，逐步延伸至加速器高速互连与网卡，芯片平台出货结构和网络拓扑，将决定市场规模与供应链价值分配。产品结构上，交换机仍是第一大品类，占比近38%；NIC/DPU受益带宽迭代，2027年同比增速超100%；可插拔光模块2027年达841亿美元，三类产品合计占据整体市场约88%份额。互连模式分为Scale-up芯片间互连与Scale-out后端网络，其中Scale-up增速最快，占比将由2024年11%提升至2027年24%，机柜内现阶段以铜缆为主，谷歌TPU采用ICI光互连搭配光路交换机拓展集群。Scale-out为产值主力，2027年光模块营收主力从800G切换至1.6T，1.6T单价仍显著高于800G，预计贡献56%的光模块营收，板块营收增速高于出货增速。AI芯片放量并不会同比例转化为网络产值，单颗加速器对应的网络价值受互连方案影响，供应链价值分配将随平台与光互连架构持续调整。

今日关注

中国

中国央行开展第三次证券、基金、保险公司互换便利操作，31家证券、基金公司申报额度超1000亿元。

王毅主持亚太经合组织第37届外交和贸易双部长视频会议；澜沧江—湄公河合作第十一次外长会11月3日至4日在北京举行。

2026年世界互联网大会乌镇峰会分论坛持续进行，议题涉及智能体互信互联、机器人与具身智能。

皇冠新材在深交所主板上市，发行价16.98元/股。

海外

美国中期选举举行正式投票，改选国会两院席位及36个州州长，截至10月31日已有创纪录的5000万人提前投票。

澳洲联储公布利率决议和货币政策声明，市场此前预期可能加息25个基点。

美国9月JOLTS职位空缺与9月工厂订单数据公布。

日本因文化日假期休市，日股不交易。

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三季度，Palantir营收同比增长96%至23.13亿美元，超出市场预期的21.8亿美元。美国商业收入同比飙升148%至9.84亿美元，高于市场预期的9.37亿美元，首次超过美国政府收入的9.53亿美元。调整后每股收益为0.44美元，高于市场预期的0.41美元。

在业绩指引方面，Palantir将全年营收预期上调至85.30亿至85.34亿美元，较此前指引的81.50亿至81.58亿美元大幅提升，高于市场预期82亿美元。公司同时预计第四季度营收介于26.49亿至26.53亿美元之间，高于LSEG数据显示的市场平均预期24.6亿美元。

Palantir股价在盘后交易中大幅波动，短暂上涨后持续下跌，截至发稿跌约3.1%。此前，市场对该股估值偏高的担忧持续压制情绪，投资者担心竞争加剧及此前高基数效应可能对业绩造成压力。

三季度，Palantir美国商业收入达9.84亿美元，首次超过美国政府收入的9.53亿美元，成为公司历史上的重要转折点。

美国整体收入同比增长119%、环比增长23%至19.37亿美元。其中美国商业收入环比增幅达29%，美国政府收入同比增长96%、环比增长18%。

首席执行官Alex Karp在致股东信中表示，"我们整体业务规模相比去年同期已基本翻倍。"他在公告中将这一成绩归因于"主权AI运动"正在迫使每一家机构——无论政府还是商业机构——在技术自主与依赖外部之间做出选择，而这一趋势"为Palantir量身定制"。

三季度，Palantir共签署212笔金额不低于100万美元的合同、107笔不低于500万美元的合同以及64笔不低于1000万美元的合同。

当季合同总价值（TCV）为29.18亿美元，同比增长6%；美国商业合同总价值为14.63亿美元，同比增长11%。

美国商业剩余合同价值（RDV）达65.17亿美元，同比增长79%、环比增长4%，显示出较强的未来收入可见度。

公司Rule of 40综合得分达158%，反映出高增长与高盈利并行的经营态势。

三季度营收是Palantir季度收入首次突破20亿美元大关，同期盈利指标亦全面超预期。

按通用会计准则（GAAP）计算，运营收入为10.85亿美元，运营利润率47%；净收入为11.28亿美元，净利润率49%。调整后运营收入为14.27亿美元，调整后运营利润率达62%。

每股收益（GAAP口径）为0.44美元，调整后每股收益同为0.44美元，均与分析师平均预期的0.41美元相比形成超预期。运营现金流为12.05亿美元，调整后自由现金流为12.16亿美元。截至三季度末，公司持有现金、现金等价物及美国国债共计104亿美元。

该公司同步上调全年调整后运营收入指引至52.45亿至52.49亿美元，调整后自由现金流指引至48亿至50亿美元。

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人工智能投资热潮持续吸引资本涌向风险资产，债券收益率攀升与加息预期则持续压制这一无息资产。周二举行的中期选举，令市场重新审视财政赤字与货币政策走向，或为黄金提供喘息空间。

今年金价自逾5500美元的历史高位一路下挫，目前已跌破4000美元关口，年内累计跌幅超过8%。

若选举结果导致国会两院分裂，正如特朗普首届任期中期选举后的格局，立法推进将趋于停滞，约2万亿美元的美国财政赤字将难以得到有效遏制。

Manulife John Hancock Investments联席首席投资策略师Matt Miskin表示，若2027年走势重现2019年轨迹，黄金当前的疲软可能出现逆转。

多项民调显示，民主党在夺回众议院方面占据优势，但参议院多数席位归属仍存变数。即便民主党控制国会两院，总统手握否决权，财政支出扩张空间依然受限，这将为国债收益率带来下行压力——而收益率正是今年压制金价的核心因素之一。

"政治僵局可能降低财政政策进一步推升实际收益率的风险，"Miskin表示，这对黄金而言将是"非常积极的发展"。他预计此次选举将带来温和的政治格局转变，政策层面变化有限。

Ameriprise首席市场策略师Anthony Saglimbene指出，无论国会构成如何，下一届国会都将面临严峻的财政背景。

僵局不仅制约支出，同样阻碍政治上颇为棘手的削减预算或增加收入措施，使美国财政状况难以实质性改善。Saglimbene预计，担忧美国财政前景的投资者将转向政府债券以外的避险资产，黄金有望从中受益。

今年金价承压，根源在于实际收益率上升与美元走强的共同夹击。作为无息资产，黄金在高收益率环境中天然处于劣势，而人工智能热潮驱动的强劲经济表现，进一步将投资者注意力与资金吸引至风险资产。

与此同时，油价上涨加剧通胀顾虑，强化了市场对货币政策收紧的预期，促使投资者倾向于持有高收益政府债券。这是今年市场的一大显著特征：即便地缘政治风险升温、美国财政问题持续发酵，黄金也未能持续扮演投资者所期待的避险角色。

这一格局造成了金价投资者面临的特殊张力：财政忧虑推动收益率上行，令计息资产更具吸引力，在短期内对黄金构成压制；但收益率持续攀升本身也是财政压力积累的信号，一旦投资者对美元长期信心动摇，反而会强化黄金作为替代价值储藏工具的吸引力。

黄金走势在相当程度上取决于人工智能投资能否持续。AI基础设施建设对资本的庞大需求，促使企业竞相叩开债市融资大门，与此同时美国政府亦需为巨额赤字募资，两股力量叠加，持续推高债券收益率，压制金价表现。

Vanguard Group全球投资组合构建主管Roger Aliaga-Díaz表示，AI资本支出热潮是数十年来最强劲的投资周期之一，不太可能骤然中止，Vanguard预计明年经济增长将超出市场普遍预期。

在Vanguard的框架下，巨额赤字并不自动构成金价利好：若政策制定者保持公信力并愿意通过加息遏制通胀，财政扩张最终将转化为收益率上行而非美元信心崩塌，对黄金依然偏负面。"若美联储尽职尽责，"财政问题就不应成为驱动金价的主要力量，Aliaga-Díaz说。

然而，一旦投资者开始质疑美联储的独立性或其遏制通胀的意愿，黄金的吸引力将大幅提升。

尽管前景仍存分歧，黄金跌破4000美元已开始吸引逢低买盘。

CoreCommodity Management投资组合经理Doug Daly表示，其投资组合在选举相关布局上仍以能源及中东局势为重心，但金价跌破4000美元后他已逐步转向偏多立场。Miskin亦透露，其管理的策略在4000美元附近进行了增量配置，目前整体仓位处于中性至略微超配区间。

从更长远的视角看，Man Group的Kristina Hooper将滞涨走向列为重点观察信号——持续通胀叠加经济增长放缓，历史上是黄金表现最为亮眼的宏观背景。"更大的故事在于，我们是否真正进入滞涨环境，"Hooper表示，她目前正密切关注就业增长疲软与价格压力并存的迹象。

若经济增长放缓、实际收益率回落，或华盛顿无力约束财政失衡的担忧持续发酵，黄金的旧日魅力可能迅速归来。但若AI投资持续支撑增长、美联储保持鹰派立场且美债继续提供具吸引力的收益，黄金恐将继续在阴影中等待。

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据数据提供商LSEG，美国10月LNG出口量达792万公吨，为有记录以来第二高月度水平，仅略低于今年4月801万公吨的历史纪录，较9月的712万公吨环比大幅增长。

欧洲持续扩大对美国LNG的采购，占比较上月跃升8个百分点至60%。

出口量回升主要得益于Cheniere Energy及Venture Global LNG产量提升，足以抵消伯克希尔哈撒韦能源旗下Cove Point液化终端因12天例行维护造成的产量损失。

与此同时，亚洲LNG基准价格自8月初以来已累计上涨70%，但市场机构预计，若北半球冬季气温正常，全球库存高企与需求走软或将逐步压低价格。

欧洲在10月继续主导美国LNG的流向，占全部出口量的60%，较9月提升8个百分点。俄罗斯削减管道供应、欧洲各国抵制俄罗斯能源出口，是推动欧洲持续增购美国LNG的根本原因。

相比之下，亚洲买家的占比从9月的30%降至10月的20%，拉丁美洲占比亦从9月的8%收窄至5%。

咨询机构Rystad Energy在近期报告中指出，欧洲地下储气设施已接近满载，部分亚洲LNG买家"近期表现出购买意愿不足"的迹象。

亚洲LNG基准价格自8月初以来累计涨幅达70%，据摩根士丹利分析，此轮价格上扬源于供应端的多重扰动——包括挪威气田检修及澳大利亚的劳资纠纷。

不过，摩根士丹利预计，在北半球冬季气温正常的情景下，全球库存高企叠加需求走弱，价格将面临逐步下行压力。

美国的LNG出口增长势头具备较强的中期支撑。美国能源信息署数据显示，美国已在今年上半年超越卡塔尔和澳大利亚，跃居全球最大LNG出口国。

路易斯安那州两个拟建出口项目合计规划产能3800万公吨/年，计划于明年投产。LNG航运与经纪公司Poten & Partners周二表示，全球产能扩张势头将持续延续，美国、墨西哥和加拿大在建项目合计潜在产能已达1亿公吨/年。

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11月2日周一，DeepSeek Harness团队宣布推出全新的“创作者模式”（Creator Mode），用户只需通过自然语言描述需求，即可将想法转化为可安装、可使用的自定义插件，扩展Harness的工具、技能和交互界面。

DeepSeek在社交媒体上以“你的Harness，由你定义”（Your Harness. You Define It）为口号介绍这一功能，并展示了设计工作台、沙盒游戏和3D大语言模型可视化工具等应用方向。官方同时发布了7组中英文演示提示词，覆盖3D建筑展示、Transformer运算可视化、应用界面定制、海报设计、视频编辑等场景。

这一更新的重点不只是让AI生成代码，而是试图让用户通过对话直接创建能够融入Harness运行环境的功能插件，进一步降低定制智能体工作流的门槛。

从一句话生成插件，官方公布7组演示案例

从官方公布的提示词合集来看，Creator Mode并非局限于生成简单的小工具，而是试图覆盖从交互式应用、专业工作台到数据分析界面的多种需求。

7组演示案例分别为：

1. 3D地标建筑展厅：创建独立插件，以3D模型展示巴黎埃菲尔铁塔、中国长城、紫禁城等著名建筑。

2. Transformer三维可视化：制作交互式3D演示游戏，帮助用户理解Transformer内部的计算过程。

3. 应用像素风界面：允许用户切换整个Harness应用的视觉风格，提供五种风格选择，其中包括像素风。

4. 海报设计工作台：在会话中直接调用设计插件，支持自定义海报标题、正文和背景Shader颜色。

5. 视频编辑工作台：提供类似专业剪辑软件的深色界面，支持多视频上传、预览、时间轴剪辑和导出，还可以直接通过自然语言指令完成导入和编辑。

6. 论文阅读器：支持上传论文并保留原始排版、字体和图片，用户选中文字后，可以进行高亮、添加笔记，或直接在对话中提问。

7. 会话统计工具：基于用户真实对话数据，展示Token总消耗、会话数量、成本预算、Token使用时间线、单次会话用量及CPU活动和利用率。

这7组提示词的共同点是，用户不必先掌握插件开发流程，而是可以直接描述希望实现的功能、界面和交互方式，由Harness尝试将其转化为插件。

不过，DeepSeek也在官方提示词合集中特别说明，部分演示插件经过了多轮对话调整，因此仅凭一条提示词，不一定能够完全复现视频中的最终效果。这意味着Creator Mode降低的是开发和定制的起点门槛，并不意味着复杂应用已经能够通过一次指令稳定完成。

从“一切皆插件”到用户自主扩展

Creator Mode背后，是DeepSeek Harness此前确立的插件化架构。

DeepSeek Harness是一款面向开发者和专业用户的开源智能体框架，基于Cordis构建，其核心理念是“一切皆插件”（Everything is a plugin）。模型、工具、技能以及界面等能力均可以通过插件进行扩展和组合，而不是被固定在单一的软件功能框架内。

DeepSeek官网目前将Harness定位为面向全球开放测试的开源产品，支持桌面应用和网页端运行。除了编写代码、分析数据、整理文件和研究资料，用户还可以安装现有插件，或者在Creator Mode中通过对话创建自己的插件，以扩展工具、技能和交互界面。

从官方展示的实际开发过程来看，用户提出创建番茄时钟插件的需求后，Harness会加载Cordis插件开发技能，检查当前运行环境和可用接口，编写插件配置及代码，再调用插件管理工具安装，并进一步检查插件是否正常运行。官方演示中，一个悬浮式番茄时钟插件从开发到安装验证耗时约5分24秒。

这也体现出Creator Mode与普通聊天式代码生成的区别：它不只是输出一段代码或一个独立网页，而是试图让智能体直接参与自身运行环境的扩展，将生成的功能接入Harness现有的插件体系。

AI智能体竞争从模型能力延伸至工具生态

Creator Mode的推出，也反映出AI行业竞争重心的进一步变化：随着大模型逐渐具备更强的代码生成和工具调用能力，如何让智能体在真实工作环境中持续执行任务、调用工具并扩展自身能力，正在成为新的竞争方向。

据此前报道，DeepSeek今年早些时候组建Harness团队，重点开发能够与美国AI公司的编程智能体竞争的产品。Anthropic的Claude Code等产品，正是这一市场的重要竞争者。DeepSeek希望通过Harness进一步拓展AI智能体在代码开发和专业工作中的应用。

从这个角度看，Creator Mode并非一次单纯的界面升级，而是DeepSeek在智能体产品生态上的进一步布局。

传统AI编程工具主要解决的是如何让模型帮助用户编写代码、修改程序，而Creator Mode试图进一步解决如何让用户利用AI直接扩展智能体本身的能力。用户既可以让Harness完成一项任务，也可以要求它创建一个能够反复使用的新工具，甚至定制整个应用的交互界面。

这种模式如果能够成熟，意味着AI智能体的产品边界将不再完全由开发团队预先设定，而是可以随着用户需求不断扩展。对DeepSeek而言，开放插件开发也有助于吸引更多开发者参与生态建设，丰富官方团队难以独立覆盖的应用场景。

不过，插件自动生成能否真正转化为稳定的生产力工具，仍有待进一步验证。复杂插件涉及代码正确性、系统兼容性、数据权限和运行安全等问题，生成后能否稳定运行、能否安全调用用户数据，以及如何管理第三方插件质量，都将影响这一模式的实际价值。

值得注意的是，DeepSeek官网目前仍将Harness定位为开放测试产品，并明确提示核心插件和API仍在持续迭代。此次Creator Mode的演示展示了其功能潜力，但不能据此认定所有复杂应用均已具备成熟的生产环境可靠性。

对DeepSeek而言，Creator Mode释放出的更重要信号是：AI智能体的竞争正在从让模型更好地使用工具，进一步转向让模型帮助用户创造工具。 如果这一模式能够形成开发者与用户共同参与的插件生态，Harness就有机会从一款开源智能体框架，逐步发展为可由用户自主扩展的AI工作平台。

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据央视新闻，当地时间11月2日，伊朗总统佩泽希齐扬表示，政府正努力通过对话解决问题，在这方面，伊朗最高领袖也赋予了政府一定的权力。特朗普随后暗示谈判取得进展，称"他们想要达成协议，这是可能发生的"，并表示油价下跌正是因为谈判"进展顺利"。

当有记者询问特朗普是否会在周二中期选举后对伊朗恢复军事打击时，他摇头否认。受此消息驱动，油价深幅回落，10年期美债收益率跌破4.90%，黄金则走高至3946美元/盎司。

美股周一收跌，科技股领跌抵消了油价暴挫带来的提振效应。纳指跌超1%，标普500指数下跌0.5%，道琼斯工业平均指数则小幅上涨0.4%，价值股相对跑赢成长股。

华尔街见闻提及，美股盘后，苹果发布Q4财季报告，此前已收跌逾1.8%的苹果股价盘后一度再跌1%。

与此同时，科技巨头密集发债进一步压制市场情绪。甲骨文单日发售100亿美元债券并同步发行等额股票，Meta据悉正筹备规模至少达200亿美元的多币种债券发行，叠加上周四微软完成250亿美元发债，市场对AI融资需求急剧膨胀的担忧明显升温，投资级信用利差随之走阔。

美国中期选举将于周二举行，市场情绪趋于谨慎。周三，美国财政部将举行季度借款策略会议。鉴于市场对长端国债供给结构调整的高度关注，此次会议结果有望成为影响债券市场短期走势的关键变量。

科技板块周一遭遇大幅抛售。纳斯达克100指数收跌1.4%，跌至200日均线附近，较10月高点累计回落逾10%，确认进入技术性调整区间。

纳指100开盘一度涨逾1.2%，盘中转跌并跌破上周五低点。

费城半导体指数跌3.35%。上周五该指数单日下跌7.20%，随后的反弹在周一未能延续，存储与芯片股回吐上周涨幅。

下跌集中在存储与处理器。超威半导体跌7.52%，报466.84美元；英特尔跌8.80%，报59.97美元；美光科技跌5.78%，报833.59美元；希捷科技跌7.94%，报593.43美元；闪迪跌6.59%，报1075.08美元。

光通信与新型云服务商跌幅更大。Ciena跌11.38%，报284.22美元；Credo跌7.27%，报140.02美元；Nebius跌8.27%，报141.39美元；戴尔科技跌7.48%，报392.58美元。

AI概念股整体下跌约3%，而剔除AI成分后的标普500指数同期上涨约1%，两者表现分化显著。

信用市场同步承压，数据中心信用违约互换（CDS）利差回升至接近历史高点，超大规模云计算运营商的信用利差更刷新历史最宽水平。

市场分析师普遍认为，AI投资回报前景的不确定性已成为压制科技板块的核心变量。Miller Tabak的Matt Maley表示：

AI投资回报的日益增长的疑虑，在决定市场未来走向方面，可能远比历史规律更为重要。

能源是当天跌幅最大的板块。埃克森美孚跌4.00%，报179.75美元；雪佛龙跌3.29%，报227.77美元；西方石油跌5.13%，报60.72美元；斯伦贝谢跌2.61%，报52.34美元。

资金转入的板块集中在消费与金融。亚马逊涨2.20%，报245.63美元；沃尔玛涨3.38%，报127.69美元；摩根大通涨1.10%，报340.75美元；特斯拉涨1.00%，报403.82美元。

WTI原油期货周一收跌逾8%，报约95.79美元/桶，创5月20日以来最大单日跌幅，接近三周低点；布伦特原油同步下跌约8%，回落至约104美元/桶。

此轮暴跌的导火索在于伊朗局势出现外交突破。据央视报道，伊朗最高领袖批准政府推进谈判。随后据报道，特朗普此前已向以色列总理内塔尼亚胡表达希望让谈判继续推进的意愿。

据Al Jadeed援引外交消息人士报道，在卡塔尔斡旋下，美伊谈判的程序性障碍已获突破，消息传出后油价再度加速下行。

油价大跌亦在整个能源市场形成涟漪效应。欧洲基准天然气期货单日下跌近11%，创7月27日以来最大单日跌幅，取暖油及汽油合约价格亦大幅回落。

Bannockburn Capital Markets大宗商品董事总经理Darrell Fletcher表示：

大量风险溢价正在从原油和欧洲天然气市场中持续释放。

彭博宏观策略师Michael Ball指出：

此次油价暴跌进一步强化了交易员当下需要做出的判断：实物供应的偏紧格局依然存在，但原油价格的最大波动，越来越多地由地缘政治溢价的变化所主导。

尽管如此，不确定因素仍然存在。英国海事贸易作战中心（UKMTO）报告显示，霍尔木兹海峡及沙特阿拉伯拉斯艾哈迈迪以东分别有船只遭到袭击；此外，哈萨克斯坦一条关键输油管道因遭无人机袭击而临时中断运营，该管道日均运量约为20万桶。

油价大跌与疲软的宏观数据共同推动债券市场走强。

美国制造业调查数据喜忧参半，ISM制造业指数小幅回升，标普全球制造业PMI则出现下滑。建筑支出数据则更为疲软，环比下降1.9%，为新冠疫情以来最大单月降幅，其中家庭装修支出环比骤降13.0%，而数据中心相关支出逆势增长8.6%。

10年期美债收益率收跌约2个基点至4.90%，进一步巩固了跌破5.00%关口的走势，为近两个月低点。

30年期美债收益率跌2.67个基点至5.2815%，长端国债表现优于短端。两年期美债收益率基本持平，报4.5895%，2/10年期利差收窄至约+31.68个基点。

就曲线形态而言，短端收益率下行幅度明显弱于长端。汇丰银行美国利率策略师Dhiraj Narula将这一现象归因于上周美联储维持利率不变后市场出现的"后FOMC陡化走势"，并指出市场同时在评估官方是否会在周三季度借款策略会议上讨论削减长端国债发行的可能性。

丹麦银行高级外汇及固定收益分析师Antti Ilvonen在研究报告中指出，此次季度再融资公告"异乎寻常地值得关注"，市场关注焦点已不再局限于发行规模本身，而是转向对未来期限结构的前瞻指引。

他表示，美国财政部或宣布削减长端发行量、扩大长端国债回购规模，抑或两者兼而有之。

德意志银行利率策略师Steven Zeng表示：

债券与股票之间的历史负相关性在过去一个月内似乎已经重新确立，今日的债券涨幅或与投资者寻求对冲股票进一步下行风险有关。

受油价回落及宏观走弱双重驱动，市场对美联储2027年政策路径的预期出现温和的鸽派修正，拖累美元走软。

彭博美元即期指数下跌0.2%，欧元兑美元升至1.1193，英镑兑美元报1.3411，日元则小幅贬值至157.93兑1美元。

美元走弱支撑黄金上涨，现货黄金收涨1.9%至3946.57美元/盎司，但未能收复4000美元关口。

比特币则下跌1.5%至76650美元附近，回吐周末涨幅，跟随科技板块整体走低。

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11月2日，据彭博社援引知情人士透露，Meta正考虑通过一项跨境投资级债券发行筹集至少200亿美元，并已委托花旗集团和摩根士丹利于本周一和周二举行投资者电话会议，以评估市场需求。

据报道，此次发行尚未做出最终决定，最终规模仍可能根据投资者认购情况进一步扩大。此次债券发行将是Meta六个月来的首次重大债务融资，也是其首次涉足欧元债券市场。

与此同时，科技巨头大规模举债为人工智能基础设施融资的背景下，市场对相关支出能否带来回报的质疑持续升温，多家美国科技企业债务的违约保护成本已升至历史新高。

据彭博社援引知情人士介绍，本次发行将采用跨境双币种结构：美元债券期限涵盖5年至30年，欧元债券期限则从逾4年延伸至逾38年，期限设置较为多元。

此举标志着Meta跟进竞争对手谷歌和亚马逊的步伐，将融资货币来源从单一美元向多币种拓展。Meta上个月已作为非交易路演的一部分赴欧洲与投资者会面，为此次欧元债券亮相提前铺垫。

与此同时，周一谷歌同样在推动一笔60亿欧元的债券交易，向投资者提供了明显高于年初同类交易的收益率；甲骨文亦正在美元债券市场以较高的新发行溢价募集100亿美元，以吸引买家承接风险。

Meta上一次进入高评级债券市场是在今年4月，当时以250亿美元的交易规模完成发行，认购需求峰值高达960亿美元，市场反响热烈。

此次债券发行只是Meta当前大规模融资行动的一部分。

据彭博，Meta上周已完成250亿美元的普通股定价，同时通过优先股发行募集125亿美元。

此外，该公司还计划通过持续股权发行（ATM）计划筹集最多600亿美元，该机制允许公司在公开市场上择机出售股票。

科技巨头自去年以来已向市场注入数千亿美元的借贷资金，用于建设数据中心及采购芯片，由此引发外界对巨额支出能否最终兑现回报的广泛追问。

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哈塞特周一接受CNBC采访时表示，近期科技股大幅下跌，并不意味着AI行业面临全面抛售风险。

他承认，一些企业可能背负了大量债务，确实值得关注，但与此同时，行业内有不少资金实力雄厚的公司，既持有相关企业的股权，也持有债权，可能伺机收购或提供资金支持。

“这个生态系统里有太多现金了，我认为人们应该对此感到放心。”哈塞特说。他同时表示，经历此前的大幅上涨后，市场有时确实需要出现一定回调，但他认为完全不存在全面抛售的风险。

哈塞特的表态正值AI交易遭遇新一轮调整之际。上周，科技股抛售加剧，谷歌，英特尔业绩指引不及预期、，投资者对AI基础设施投入回报的担忧加剧。

市场重新审视AI投资回报

近期市场对AI行业的担忧，已经从企业能否维持高速增长，逐渐转向巨额资本开支能否转化为足够的收入和现金流。

尽管大型AI投资者的最新财报显示云计算业务仍保持强劲增长，但投资者的关注点正在转向数据中心建设成本，以及这些投入对企业自由现金流造成的压力。随着资本开支持续攀升，市场对大型科技公司的投资回报要求也在提高。

此前公布的财报显示，Alphabet、亚马逊和Meta均进一步提高了AI相关投资计划。与此同时，部分企业的自由现金流已经受到明显挤压，令投资者开始质疑持续扩张所需资金将从何而来。

AI融资压力显现

AI基础设施融资市场正出现越来越明显的压力。为数据中心和芯片建设提供资金的部分债券及贷款收益率已经升至两位数，银行也越来越难以将相关融资风险转移给保险公司和其他投资者。

市场尤其关注被称为“新云”（Neocloud）的专业AI算力服务商，这类企业通常需要先投入巨额资金建设算力设施，再通过出租算力逐步回收成本。

据英国金融时报，AI行业融资越来越依赖债务，2026年AI相关债务发行规模可能超过6000亿美元，达到2024年的约10倍。随着全球利率水平上升，资本成本正在成为AI基础设施投资无法回避的约束。

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在美国财长贝森特近期多次释放干预债市、压低长期收益率信号后，市场普遍预期，财政部可能调整维持国债发行规模稳定的政策指引，为未来削减20年期和30年期长期国债发行铺路，同时更多依赖短期国库券（T-bills）满足不断增长的融资需求。

不过，市场对于调整的时间和力度仍存在分歧。部分华尔街机构预计，财政部本周可能直接宣布削减长债发行；也有机构认为，更可能出现的是政策指引转向灵活，实际发行规模暂时不会改变。与此同时，短债融资占比持续上升，也让财政部面临新的市场承接能力考验。

长债发行政策可能松动，20年期和30年期国债成焦点

彭博社报道称，华尔街交易商正为美国财政部可能推出2024年初以来最大规模的国债发行政策调整做准备。自2024年1月以来，财政部一直维持相对稳定的中长期国债发行指引，承诺未来数个季度保持票据和债券发行规模不变。

但这一政策可能在11月4日周三公布的季度再融资声明中出现变化。

多家一级交易商预计，财政部将调整现有政策措辞，为2027年削减长期国债发行规模打开空间，同时通过增加国库券和较短期限国债发行弥补融资缺口。

花旗的预测更为激进。该行预计，财政部可能从本月开始削减20年期和30年期国债发行规模，这意味着实际上将偏离此前季度再融资声明中维持发行规模稳定的政策指引。

贝森特近期的操作也令市场提高了对政策转向的警惕。就在上一轮季度再融资计划公布一周后，财政部意外扩大了国债回购规模，被市场视为对长期收益率急剧攀升的回应。

Insight Investment投资专家主管April LaRusse认为，单靠回购计划难以对市场产生足够大的影响。她指出，如果财政部希望压低收益率，而发行政策又是其最主要的工具，那么调整国债发行结构才是更直接的办法。

贝森特对收益率仍有顾虑，但长债收益率已从高位回落

推动市场重新评估财政部发行策略的一个重要背景，是贝森特对美国长期国债收益率水平表现出的不适。

今年10月初，美国长期国债收益率一度升至20多年来最高水平，引发市场对政府融资成本、债务可持续性以及长期国债需求的担忧。贝森特随后扩大国债回购操作，进一步强化了市场对财政部可能通过债务管理手段影响收益率的预期。

不过，财政部本周是否会采取大幅调整行动，仍取决于近期市场环境。自10月初高点以来，长期美债收益率已经有所回落，但彭博指出，截至上周五，30年期美债收益率仍在5.30%以上，接近贝森特今年8月扩大回购操作时的水平。

因此，尽管收益率已从高位回落，财政部对长期融资成本的顾虑并未完全消退。

短债融资占比升至22%，持续依赖国库券的风险上升

如果财政部选择削减长期国债发行，最直接的替代方案将是进一步增加短期国库券发行。

但这一融资策略并非没有代价。美国政府每年财政赤字约2万亿美元，公共债务持续增加，在中长期国债发行规模长期保持稳定的情况下，财政部越来越依赖短期国库券填补融资缺口。

截至9月，国库券在美国未偿市场化国债中的占比已经升至约22%，超过美国财政部借款咨询委员会（TBAC）2024年建议的长期平均20%水平。

短期国库券的期限最长不超过一年，到期后需要频繁滚动发行，意味着财政部必须持续获得投资者承接。美国财政部目前每周拍卖的国库券规模已经超过5000亿美元，上周更创下8390亿美元的纪录。

这也使得美国财政部面临两难：增加短债发行可以暂时避免扩大长期国债供给，但短债占比继续攀升，可能逐渐考验投资者的承接能力，并使政府融资更加容易受到市场流动性变化的影响。

摩根大通策略师此前指出，考虑到美国未来数年庞大的融资需求，以及国库券需求已经出现初步放缓的迹象，削减长期国债发行并不是审慎的选择。财政部官员此前曾将稳定币视为国库券需求的新来源，但目前稳定币带来的国债购买需求尚未形成足够规模。

华尔街对调整幅度存在分歧，摩根大通预计明年8月前维持发行规模不变

尽管不少交易商预计财政部将调整发行指引，但华尔街各大机构对政策变化的时间和力度并未形成共识。

瑞银美国利率策略主管Phoebe White认为，本周更可能出现的是政策指引调整，而不是立即改变实际发行规模。瑞银预计，财政部至少到明年5月之前都不会调整实际发行规模。

巴克莱策略师团队则建议，财政部将原有指引中的“至少未来数个季度”改为“未来数个季度”，从而为调整发行时间和期限结构提供更大灵活性。

这一措辞变化看似细微，却可能意味着财政部不再承诺在未来数个季度维持发行规模稳定，而是为根据市场需求和融资状况灵活调整发行结构留下空间。

摩根大通的判断相对保守。该行策略师团队预计，财政部将继续保留维持未来数个季度发行规模稳定的政策表述，并将这一指引延续至2027年。按照其预测，国债拍卖规模将至少维持不变至明年8月，之后才开始逐步增加，新增发行主要集中在2年至10年期国债。

摩根大通的预测与不少交易商预期的政策转向形成对比。美国银行、高盛和瑞银等机构均在关注财政部是否会调整现有指引。

值得注意的是，现行发行指引的核心框架由前财政部长耶伦确立，2024年1月以来一直延续至今。财政部今年8月已经释放过调整信号，将此前有关未来可能增加票据和浮息债发行的措辞，微妙地调整为评估未来可能发生的发行规模变化。

国债回购政策也将迎来更新，财政部寻求扩大债务管理工具

除了国债发行规模和期限结构，市场还将关注财政部本周对国债回购计划的最新表态。

今年8月，美国财政部宣布，将10年至20年期以及20年至30年期国债的流动性支持回购操作单次规模上限至少翻倍，从20亿美元提高至40亿美元，并于9月9日起实施，持续至11月4日。彭博报道称，财政部近期还将相关回购规模提高至每次60亿美元。

市场普遍预计，财政部将继续维持较高的回购规模，同时保留根据市场情况调整的空间。

高盛策略师团队认为，如果财政部明确将回购纳入管理未偿国债期限结构的政策工具箱，可能进一步增强回购操作对市场的影响力，也可能为财政部在回购操作中降低对价格敏感度创造条件。

此外，市场还将密切关注美国财政部借款咨询委员会（TBAC）的讨论结果。该委员会由投资者、一级交易商及其他市场参与者组成，为财政部提供债务管理建议。本次会议有关市场能否继续消化更大规模国库券发行的反馈，尤其值得关注。

对于本周的季度再融资计划，如果财政部维持现有发行规模不变，下周三场基准国债拍卖总额将达到1250亿美元，其中包括：

• 11月9日：580亿美元3年期国债；

• 11月10日：420亿美元10年期国债；

• 11月12日：250亿美元30年期国债。

美国财政部将于11月4日周三公布季度再融资声明及相关政策文件。对于市场而言，此次声明的关键不仅在于是否调整具体拍卖规模，更在于财政部是否正式改变长期以来维持中长期国债发行稳定的政策框架，以及未来将如何在长期融资成本、短期债务滚动风险和市场承接能力之间取得平衡。

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美国供应管理协会（ISM）公布的制造业采购经理人指数（PMI）在10月份上升1个点，达到55.5，创下四年多以来的第二高读数，高于市场预期的54.7。

周一公布的数据显示，生产指数录得2021年底以来的最佳表现。作为需求风向标的新订单指数也创下自7月以来的最高水平，并继续保持在扩张区间。

ISM制造业指数已连续10个月指向增长，扭转了该行业此前长达三年的低迷态势。

持续的回升势头鼓舞了制造商增加用工。10月份工厂员工人数连续第四个月增加，这是自2022年初以来的最长连续增长期。

近年来，在关税和伊朗战争的背景下，制造商还不得不应对高通胀和供应链中断。美联储青睐的通胀指标显示，9月份美国PCE同比增长3.6%，远高于央行2%的目标。

ISM报告显示，10月份工厂再次面临原材料价格高企和供应商交货周期延长的问题。ISM价格指数降至75.2，虽较上月有所下降，但仍高于中东冲突爆发前的水平。

工厂正受益于强劲的经济增长、具有韧性的消费者需求以及稳固的商业投资。在数据中心、人工智能以及工业设备等商业支出的推动下，美国第三季度经济以一年来最快的速度扩张。

10月份，包括电气设备、机械以及计算机和电子产品在内的12个行业报告增长。报告收缩的三个行业是印刷、造纸和非金属矿物制品。

各行业高管对2026年战略采购及市场环境的看法：

• 化学品： “‘负面、通胀、赤字’是形容我们2026年战略采购的三个词……尽管面临成本压力，销售尚可，但这不会是大丰收的一年。”
• 计算机与电子产品： “受中东、东欧和中国持续的不确定性影响，全球对资本性科学仪器资产的需求放缓。对中期选举的预期及其对科研和美国国立卫生研究院（NIH）资金的影响，也在改变客户的购买行为，使其更专注于优化现有技术。”
• 金属制品： “华盛顿出台的经济政策继续给商业环境带来压力。由于巨大的不确定性，客户不愿做出除最短期限外的任何承诺。加拿大关税继续损害向该重要市场销售的美国小企业。”
• 食品、饮料与烟草： “通胀压力和大宗商品市场的波动持续造成挑战，并对采购价格差异产生不利影响。柴油费率和卡车司机短缺正在推高成本，其影响程度已远超原材料投入，达到了我从未见过的水平。”
• 机械： “半导体和政府/国防领域的爆炸式增长让我们应接不暇。期待已久的浪潮已经到来，但全球供应链似乎同样陷入困境。交货周期和价格都在上涨，有些甚至出现了类似新冠疫情时期的延误。”
• 机械（另一家）： “业务依然强劲，这不仅得益于数据中心和关键基础设施，还得益于市政基础设施（特别是水务）的持续更新。采矿业也保持强劲。”
• 其他制造业： “任何被AI/数据中心消耗的大宗商品都在供应和价格上处于紧缺状态。我们一直在想这种疯狂何时会停止。”

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伯恩斯坦（Bernstein）10月27日发布的最新中国市场深度报告《China Next Winners: From AI to Alpha》指出，中国AI产业的机会正在从大模型和算力基础设施，向更广泛的实体经济扩散。国产模型能力提升与推理成本下降、相对充足且价格较低的电力供应，以及快速发展的本土半导体和服务器产业链，正在为中国AI应用提供基础。

伯恩斯坦认为，下一批中国AI赢家，不一定是模型能力最强的公司，而是能够利用专有数据、规模优势、基础设施、低成本和分发渠道，将AI转化为可持续经济优势的企业。

这意味着，AI投资的核心问题正在发生变化：市场不应只关注谁在建设算力、谁在训练模型，还要关注谁能利用AI提高生产效率、改善经营表现，并最终将技术优势转化为盈利增长。

AI投资从算力基础设施向产业应用扩散

伯恩斯坦认为，中国进入AI大规模落地阶段，拥有几项相互关联的优势。

首先，国产AI模型在能力持续提升的同时，具备相对较低的推理成本；其次，中国相对充足且成本较低的电力供应，为算力基础设施扩张提供支撑；与此同时，国产半导体、存储、网络设备和服务器生态也在快速发展。

尽管中国在部分先进芯片技术上仍受到限制，但本土产业链正在形成新的技术供应体系。报告特别提及国产DRAM、AI SuperPod和光互联技术的发展，认为这些领域正在创造新的产业链机会。

但伯恩斯坦的判断并未停留在数据中心内部。随着AI从模型训练向推理和智能体应用延伸，其影响正在进入工业制造、交通运输、消费服务和金融行业。

报告认为，真正值得关注的是AI能否从技术能力转化为实际经济价值。

国产存储、内存接口芯片和光互联：AI硬件需求正在变化

在科技硬件领域，伯恩斯坦重点关注国产存储芯片、内存接口芯片以及光互联技术。

国产DRAM方面，长鑫存储的扩产和技术进步值得关注。

伯恩斯坦预计，长鑫存储晶圆月产能到2028年底有望达到53万片，超过美光。其全球DRAM市场份额预计将从2026年的9%—10%提升至2028年的12%—13%。

内存接口芯片方面，伯恩斯坦认为，智能体AI可能带来新的增长机会。

随着AI应用从单轮问答走向多步骤任务执行，系统需要处理更多上下文信息、检索结果和工作记忆，内存带宽的重要性随之提升。

报告特别看好MRDIMM技术的发展。伯恩斯坦预计，到2030年，MRDIMM将占全球服务器DIMM出货量约25%，MRCD和MDB相关产品届时将贡献内存接口芯片市场规模的约73%。

这一变化意味着，AI基础设施的竞争不再只是GPU算力之争，内存系统也可能成为新的性能瓶颈和投资机会。

光互联方面，NPO和AI SuperPod是报告关注的另一个方向。

伯恩斯坦认为，随着AI集群规模扩大，芯片之间的数据传输效率变得更加重要，近封装光学（NPO）等技术有望推动光学器件、交换机和相关硬件供应链发展。

国产算力系统的发展，也将为ABF载板、交换机、服务器整机及ODM厂商创造需求。

AI的另一道瓶颈：电力和能源基础设施

算力扩张离不开电力供应。伯恩斯坦认为，随着数据中心用电需求增长，电网、储能和电力转换设备将成为AI产业链的重要组成部分。

报告预计，2026年至2030年，中国电网投资将超过5万亿元人民币。与此同时，数据中心对供电可靠性和可再生能源并网的要求，也将推动储能系统部署。

中国在电池产业链上的规模优势，为这一趋势提供了基础。伯恩斯坦数据显示，2025年中国占全球锂离子电池市场份额约80%，电池制造产能超过3000GWh，是其他地区总和的四倍以上。

在相关公司中，伯恩斯坦重点看好宁德时代和阳光电源。

宁德时代凭借电池技术和电网级储能系统布局，有望受益于储能需求增长；阳光电源则通过逆变器、储能系统、可再生能源并网和电网基础设施，参与AI电力需求带来的产业机会。

值得注意的是，伯恩斯坦预计，中国AI数据中心电力需求的显著加速可能更多出现在下一个十年。到2035年，数据中心用电量预计占中国总电力需求的约10%，而美国这一比例预计为16%。

中国制造业：从国产替代走向全球竞争

伯恩斯坦认为，中国工业企业正在进入新的发展阶段：部分行业已经从国内市场的进口替代，逐步转向全球市场竞争。

支撑这一转变的核心优势，是中国工程师人才和本土供应链的深度。尤其是在新兴技术领域，研发工程师成本占据较大比重，中国企业能够依托工程师资源和供应链协同形成竞争优势。

不过，不同工业领域的全球化进程并不一致。

在商业机器人、人形机器人和机器人视觉系统等新兴行业，中国企业有机会在产业形成早期就建立技术和市场优势；而机床、注塑机和激光设备等传统工业设备，则需要先完成中高端国产替代，才能进一步拓展海外市场。

工业自动化零部件和工业机器人由于涉及复杂的客户验证和系统集成，全球化过程可能更加渐进。

报告还指出，对于部分中国工业企业，海外业务毛利率比国内高出3至23个百分点，反映出海外市场的盈利潜力。

在人形机器人领域，伯恩斯坦提出了一个值得关注的判断：市场可能高估了谐波减速器的重要性。

报告认为，谐波减速器并非人形机器人的必需部件，机器人制造商未来可能根据成本、耐用性、扭矩密度、精度和重量等因素，在谐波、行星减速器等不同技术方案之间进行选择。

这意味着，机器人产业链的价值分配未必完全按照当前市场对单一零部件的关注方向展开。

智能驾驶和医疗：AI应用正在进入更广泛的行业

在智能驾驶领域，伯恩斯坦认为，中国具备规模、成本和数据方面的优势。

中国大量量产车辆能够持续产生真实道路数据，形成数据积累和算法迭代的正反馈。与直接从L4自动驾驶起步的企业不同，部分中国企业采取从L2级辅助驾驶向更高级别自动驾驶逐步推进的路径。

伯恩斯坦认为，这种自下而上的发展模式，能够借助量产车辆扩大数据规模，并在技术和商业化之间建立联系。

不过，中国企业能否将这一优势进一步转化为全球市场竞争力，仍是需要观察的问题。

医疗领域则呈现出另一种AI落地路径。

伯恩斯坦统计，2023年至2026年三季度，中国AI药物研发企业的研发管线数量从47个增加至219个，超过原来的四倍；AI相关授权交易金额占中国来源授权交易活动的比例已达到约25%。

但报告也明确提醒，目前证据更多表明AI能够加快药物发现过程，而不是已经证明其能够提高临床试验成功率。

因此，AI药物研发的价值不能简单等同于生成更多候选分子，未来真正重要的是能否形成更好的生物学洞察，并提升从药物发现到临床开发的效率。

AI Agent争夺战：谁能掌握用户和企业的数据？

除了硬件和产业应用，伯恩斯坦还将AI Agent视为值得关注的竞争方向。

报告指出，大模型本身通常不会持续保留用户在不同任务中的信息，而Agent Harness能够通过持久记忆、工具调用、任务编排和技能库，建立持续性的工作环境。

因此，AI竞争正在从模型推理能力扩展到上下文捕获和工作流程控制。

伯恩斯坦重点分析了腾讯和阿里巴巴的机会。

腾讯WorkBuddy整合自有模型和第三方模型，并依托其社交、通信和分发能力切入工作场景；阿里巴巴则依托通义、阿里云和钉钉，重点争夺企业数据和工作流程。

字节跳动在消费者端拥有豆包的规模优势，但报告指出，其消费者端AI产品的商业化仍面临挑战，企业市场则是其下一步的重要方向。

在消费行业，伯恩斯坦认为，拥有强大品牌和专有消费者数据的企业更有机会利用AI Agent改善经营效率。例如，茅台可以利用i茅台积累的销售数据发展面向消费者的智能体，而其他品牌商则可能更多通过零售渠道优化需求预测和运营。

金融行业同样是AI应用的重要场景。伯恩斯坦指出，中国资产管理机构正在将开放权重模型、内部数据和Agent整合到研究、交易和投资流程中，推动AI从生产力工具向投资基础设施转变。

从AI到Alpha，真正的赢家需要把技术转化为盈利

综合整份报告，伯恩斯坦列出的重点中国AI投资标的覆盖多个产业环节，包括腾讯、阿里巴巴、长鑫存储、中芯国际、工业富联、宁德时代、阳光电源、比亚迪、小米、恒瑞医药、信达生物和药明康德。

这些公司分别对应AI应用、半导体与硬件基础设施、电力与储能、智能驾驶以及医疗等方向。

伯恩斯坦最终强调，投资者需要寻找的并不是简单拥有AI标签的企业，而是能够利用专有数据、规模、物理基础设施、低成本、分发渠道和执行能力，建立可持续经济优势的公司。

从AI转化为生产力，再从生产力转化为盈利增长，最终形成超额收益——这正是报告标题“From AI to Alpha”所要表达的核心逻辑。

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据央视新闻，当地时间11月2日，伊朗总统佩泽希齐扬表示，政府正努力通过对话解决问题，在这方面，伊朗最高领袖也赋予了政府一定的权力。

据Axios报道，特朗普倾向于给予对伊外交斡旋更多时间，暂缓发动新一轮军事行动。据央视新闻消息，特朗普与以色列总理内塔尼亚胡10月31日就美国与伊朗的谈判进行了一次“直接而尖锐”的通话。消息人士称，内塔尼亚胡敦促特朗普在11月3日美国中期选举结束后“立即恢复对伊朗的战争”，并对目前在卡塔尔斡旋下进行的美伊谈判感到担忧。特朗普现阶段则希望“让谈判充分展开”，不希望以色列干扰谈判进程。据悉，如果谈判失败，特朗普的立场可能发生“显著变化”。

作为回应，据CCTV国际时讯，伊朗外交部发言人巴加埃今天（11月2日）表示，伊朗最高国家安全委员会秘书将根据国家利益，决定如何以及以何种方式回应美国的来信。

巴加埃还表示，伊朗与美国通过调解人进行的所有间接谈判的主要基础是伊朗提出的“七日计划”方案，该方案现已精简，可在两天内全面实施。这种时间上的灵活性体现了伊朗的善意和建设性态度。该方案的实施、谈判的启动以及霍尔木兹海峡安全的恢复，完全取决于美方的决定、行为和实际行动。

尽管外交信号令市场情绪有所缓和，但分析人士警告，全球石油供应缓冲空间正在迅速收窄，油价下行空间或相当有限。

布伦特原油期货周一大跌6.24%，报每桶约106美元；WTI期货跌6.42%，报每桶97美元，此前周五布伦特的全部涨幅已在美盘开市前被悉数抹去。

瑞银市场分析师Nana Antiedu在一份简报中写道："随着外交进展预期升温，此前10月原油涨势中内嵌的地缘政治溢价有所回落。"他指出，伊朗与卡塔尔官员已连续三天就结束与美国及以色列冲突问题举行会谈。

美国国务卿Marco Rubio周六表示，对于是否发动新一轮对伊打击，当前尚未作出决定，并称特朗普倾向于通过外交途径解决问题。另有报道称，特朗普已向以色列总理本雅明·内塔尼亚胡传达了希望对伊展开外交接触的意愿。

伊朗外交部发言人Baqaei表示，德黑兰方面正通过中间人与美方持续交换信息，并强调"一切取决于"美方是否接受伊朗的要求。"只有在此前提下，我们才能讨论后续阶段的安排。"

Baqaei称：

"如果伊朗的诉求得到满足，将有可能在短期内恢复霍尔木兹海峡的安全秩序，并重启谈判进程。"

不过，分析人士提醒，外交局势瞬息万变，上述信号并不足以支撑对局势缓和的乐观判断。

外交预期推动油价回落的同时，全球石油供应面的压力并未消退。

阿布扎比国家石油公司（ADNOC）首席执行官Sultan Al Jaber表示，自霍尔木兹海峡航运受阻以来，全球石油库存已累计减少近10亿桶。部分市场的柴油库存已跌至35年来的季节性低点，与此同时，航运及物流成本占每桶原油成本的比例已从约5%急升至30%。

高盛分析师此前已将布伦特原油12月预测价格上调至每桶105美元，并预计明年全年均价为88美元。高盛在报告中指出：

"中东局势、俄乌冲突以及更广泛的地缘政治碎片化，共同构成了高度的供应中断风险。"

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根据Anthropic周一向美国证券交易委员会（SEC）提交的修订版S-1招股书，公司第三季度营收达到169.56亿美元，同比增长1127%；净亏损达到232.91亿美元，较上年同期的121.38亿美元扩大约92%。截至9月30日及此后，公司已签订的计算能力采购及租赁协议承诺支出总额约为8954亿美元。

企业客户持续扩张，前三季度营收超330亿美元

Anthropic第三季度营收达到169.56亿美元，较第二季度的115.55亿美元环比增长约46.7%，较2025年同期的13.82亿美元增长1127%。这意味着公司单季营收已达到一年前的约12.3倍。

从前三季度整体表现来看，Anthropic今年前九个月累计营收达到332.42亿美元，远高于去年同期的25.45亿美元，增幅约为12倍。企业客户的持续扩张是推动收入增长的重要动力。

截至9月30日，Anthropic过去12个月贡献至少10万美元收入的企业客户超过1.19万家，其中，过去12个月贡献至少100万美元收入的客户超过1900家，贡献至少1000万美元收入的客户约250家。

不过，营收高速增长的同时，Anthropic的净亏损也在扩大。第三季度净亏损为232.91亿美元，同比扩大约92%，较第二季度净亏损额663.09亿美元环比收窄空昂孔明65%，但主要受到可转换票据、衍生负债及SAFE协议公允价值变动等非现金项目影响，不能简单理解为公司核心经营亏损同步收窄。

算力成本激增，经营业绩较二季度由盈转亏

营收增长的另一面，是Anthropic为训练和运行AI模型付出的成本迅速攀升。

修订版招股书显示，Anthropic第三季度总运营费用达到175.23亿美元，较上年同期的44.71亿美元增长约292%，已经超过当季169.56亿美元的营收。

其中，算力及基础设施支出达到98.63亿美元，较上年同期的20.47亿美元增长约382%，相当于当季营收的约58%。相比之下，这一比例在第二季度约为48%，显示算力投入加速正在给利润率带来压力。

受成本上升影响，Anthropic第三季度经营亏损达到5.67亿美元，而第二季度公司曾实现9.74亿美元经营利润。这也是公司在连续多个季度经营亏损后，于第二季度首次实现经营盈利，随后又在第三季度重新陷入经营亏损。

Anthropic解释称，第三季度经营业绩由盈转亏，主要受到两方面因素影响：一是约50亿美元通过短期承诺采购的算力成本，这类算力目前明显贵于多年期合同采购的同类算力；二是约20亿美元与员工捐赠匹配计划有关的非现金费用。

不过，剔除股权激励、非现金慈善捐赠等项目后，Anthropic第三季度调整后经营利润仍达到24.63亿美元，高于第二季度的22.35亿美元。但调整后经营利润率从第二季度的19%降至第三季度的15%，反映出更昂贵的短期算力采购仍在侵蚀公司的利润空间。

这也意味着，Anthropic虽然已经证明了AI产品具备强劲的商业化能力，但能否将营收增长持续转化为经营利润，仍取决于算力成本下降的速度能否跟上业务扩张。

近9000亿美元算力承诺，近半将在2030年底前兑现

比单季度成本更引人关注的，是Anthropic已经锁定的长期算力和基础设施支出。

修订版招股书披露，截至9月30日及此后，公司签订的算力采购承诺和租赁协议总额约为8954亿美元，其中绝大部分与计算能力及基础设施有关。

从支出时间表来看，约4475亿美元预计将在2030年12月31日前兑现，近半数承诺支出将在未来四年多内陆续落地；另有约698亿美元将在截至9月30日后的12个月内、即2027年9月30日之前支付。其余绝大部分承诺预计将在2031年至2045年间兑现。

Anthropic表示，随着计算需求大幅增长，公司正在从单纯依赖固定期限云计算协议，转向结合直接租赁芯片、专用数据中心等方式的混合模式，希望通过建设自有专用基础设施，逐步以成本更低的长期算力替代高价短期采购。

不过，这些承诺也意味着巨大的资金压力。公司在招股书中警告，部分算力采购协议包含最低采购承诺和照付不议条款，即使实际使用量不足，公司仍可能需要支付相关费用。

更值得注意的是，Anthropic的收入主要依赖客户实际使用量，并非全部来自长期合同承诺；而算力和基础设施支出却往往需要提前多年锁定。如果客户需求增长不及预期，或者公司无法及时将新增算力转化为收入，可能面临现金流压力，甚至难以履行相关合同义务。

截至9月30日，Anthropic拥有约1466亿美元流动性，包括956亿美元现金及现金等价物、363亿美元短期投资，以及148亿美元信贷额度可用资金。公司表示，未来将通过业务收入和融资筹集资金支持相关投资。

IPO估值面临重新审视，AI商业模式接受考验

Anthropic此次更新招股书，正值其筹备潜在的重磅IPO之际。

公司已于10月26日首次公开提交招股书，计划在纳斯达克全球精选市场上市，股票代码为ANT。本次修订文件补充了第三季度财务数据，也进一步披露了公司的算力采购和长期支出安排。

据此前报道，Anthropic有望在美国感恩节假期前完成IPO，融资规模可能比肩甚至超过SpaceX今年6约创纪录的862亿美元IPO融资。高盛和摩根士丹利担任此次IPO的牵头承销商，另有20家银行参与。

然而，随着最新财务数据披露，投资者对Anthropic估值的判断也开始出现变化。

据报道，在上周公布的招股书披露财务数据后，部分投资者对Anthropic的合理估值预期已调整至1.4万亿至1.5万亿美元，低于此前市场讨论的约2万亿美元水平；但也有观点认为，如果市场需求足够强劲，其估值仍有望接近1.75万亿美元。

更广泛来看，Anthropic的IPO也将成为资本市场检验AI商业化能力的重要案例。

过去一年，AI企业营收增长、模型能力提升和企业客户采用速度，持续推动投资者为行业提供高额估值。但与此同时，数据中心、芯片、能源和云计算基础设施的投入也在迅速膨胀。

近期，Meta宣布启动最高约980亿美元的股权融资计划，谷歌母公司Alphabet此前也公布了850亿美元股权融资安排，甲骨文周一则宣布最高200亿美元融资计划，其中包括100亿美元股票发行。

这些融资行动反映出，AI竞赛已经不再只是模型能力的比拼，也是一场对资本、算力和基础设施资源的长期争夺。

对于Anthropic而言，第三季度近170亿美元的营收证明了Claude商业化的强劲势头，但经营业绩由盈转亏、净亏损同比扩大，以及近9000亿美元的长期算力承诺，则让投资者不得不进一步追问：高速增长能否持续覆盖不断攀升的基础设施成本？

这也将成为Anthropic此次IPO最重要的估值考题之一。

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11月2日下午，中国人民银行发布公告：为支持资本市场健康稳定发展，将于11月3日开展证券、基金、保险公司互换便利操作，互换期限1年，并可视情展期。来自业界消息，目前有31家证券、基金公司申报需求，申请额度超过1000亿元。

当天晚间，证监会发布《中国证监会有关部门负责人就近期稳市场稳预期相关工作答记者问》详细解读了近期出台的“稳市场稳预期”的具体措施。

根据“答记者问”透露，此前国内已安排了两批专业机构互换便利操作和1110单回购增持贷款，操作额度和贷款上限分别达到1050亿和4400亿元。而随着第三批证券、基金、保险公司互换便利操作，预计还将有千亿规模的资金入市。

显然，随着政策不断出台，国内资本市场的资金面将持续改善，场内投资者信心也将得到振奋。

千亿级新资金有望“候场”入市

根据近期公布的政策信息，此次入市的机构资金和大股东增持的规模将非常可观。

一方面，11月3日起，央行安排的第三批互换便利操作将进入落实阶段。截至11月2日晚间的信息，第三批已经收获了31家证券公司和基金公司的申报需求，申请额度已经超过1000亿元。业内预计，这批资金在完成相关流程后，预计将较快投入市场。

另外，根据“证监会答记者问”公布的信息，此前的股票回购增持专项再贷款等货币政策工具已有902家上市公司披露1110单回购增持贷款公告，加上中国国新、中国诚通两家国有资本运营公司申请的增持贷款，目前申请贷款额度上限已累计约4400亿元。这笔资金已经并将继续在场内发挥作用。

此外，此前市场已经流传的，中国国新、中国诚通两家国有资本运营公司，各获得大行新增的近千亿级回购增持贷款额度，也将持续为市场注入新鲜“资金血液”。

总体上看，在市场的相对低位，有关机构和公司逢低增持的资金力量筹备充分，后劲充足。

回购增持贷款转为长期制度性安排

另一个非常值得关注的政策举措是，股票回购增持再贷款政策“升格”为长期制度性安排。

根据今日人行和证监会的最新披露，股票回购增持再贷款政策已由”阶段性安排“转为”长期制度性安排”。换言之，未来机构申请股票回购不再是“一事一议”，而将系统的转为长期的“制度安排”。这对整个市场的长期资金面会有持续的正面影响。

从海外案例看，国外的资本市场上，上市公司回购股票是整个市场稳定的重要资金来源，此次央行安排该项政策转为长期制度性安排，为国内相关主体回购增持进一步“畅通”渠道，必然会中长期的支持有关主体的回购行为。

另一方面，随着国内资本市场里，回报投资者的意识不断增强，大股东增持公司股票，配合公司资本安排的意愿也会增强，逢低增持、稳定市场预期的意识也会提升，未来国内市场可望由此逐步形成并强化市场内在的“稳定机制”，让国内资本市场的回报期望不断提升。

再贷款利率降至1%

另外，此次的系列政策中还宣布了将央行的再贷款利率从1.25%进一步降低至1%，这一政策的效果也值得关注。

众所周知贷款利率是资金使用的成本，它的高低将很大程度影响相关主体增持回购的意愿。

按照最新公布的政策安排，未来再贷款利率将进一步降低至1%，金融机构在此基础上合理加点并增加贷款投放，相关的上市公司和大股东获得的资金成本也将进一步降低。由此，可能带来增持回购的意愿加强，操作更加积极。

护盘回购机制优化

证监会还透露，为进一步提高上市公司开展股份回购的便利度，发挥市场内在稳市功能，经广泛深入调研，近期证监会拟对为维护公司价值及股东权益所必需而回购股份（简称护盘式回购）作以下调整优化：

一是新增股价“破发”作为可以开展护盘式回购的情形之一，规定护盘式回购不适用“公司股票上市已满六个月”的限制，取消护盘式回购中开盘和收盘集合竞价阶段不得申报的限制等。

二是要求上市36个月内的上市公司当股价触及护盘式回购情形的，严格认真履行上市承诺中的稳定股价措施。

三是要求存在超募资金的上市公司在触及护盘式回购时及时实施回购。

四是要求上市公司在年度现金分红计划中明确一定比例资金纳入回购专项基金，要求存在超募资金的上市公司将一定比例的超募资金纳入回购专项基金并专项用于股份回购注销，要求上市公司通过集中竞价卖出护盘式回购股份的所得收益纳入回购专项基金。

上述举措也将进一步“便利”相关主体的护盘增持，为市场低位稳定创造更好的制度条件。

总体上看，11月2日公布的系列政策，从资金安排上、利率成本上和制度建设上“共同发力”，有望直接作用于国内资本市场的资金面，对于未来市场的稳定健康发展将有直接作用。后续的政策效力，也值得各方关注和期待。

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10月30日，美的集团第31届科技月大会在佛山顺德举行。在持续推进技术研发和产品创新的同时，美的也在尝试将AI更深入地融入家庭场景，推动家电从单品智能化向多设备协同演进。

美的集团董事长兼总裁方洪波表示，美的要比以往任何时候都更加重视科技，持续加大基础研究、原创性创新的投入，从同质化竞争升级到原创性竞争。

在这些创新成果之外，AI如何进一步进入家电产品，也成为美的技术布局的重要方向。

今年3月，美的全屋智能发布自进化家居智能体MevoX，围绕深度推理和长期记忆两项能力，提升家电对用户需求的理解和执行能力。

美的全屋智能总经理尚喆向华尔街见闻等媒体表示，MevoX主要聚焦家居产品服务与设备控制，可以理解涉及多个空间、多个设备的复杂指令，也能够记住用户的日常使用习惯。例如用户只需说一句“我要睡觉了”，系统便能根据此前记忆的习惯，自动关闭灯光、调整空调。

更进一步的是，美的全屋智能正在尝试让家电从被动响应指令转向主动服务。

据尚喆介绍，通过结合人体传感器、用户历史操作习惯和外部环境数据，系统可以在用户没有明确发出指令时提供服务。例如当检测到用户长时间离开房间，系统可以主动询问是否关闭空调；用户准备离家时，如果发现灯光、空调或燃气灶仍未关闭，也可以通过门锁进行提醒。

不过，AI技术能力的提升，并不意味着全屋智能就能迅速走向普及。

从行业发展来看，全屋智能的规模化普及仍面临多重挑战：消费端，智能功能的用户接受度和使用频率仍有待提升；生态端，不同品牌、不同设备之间的互联互通尚未完全实现；交付端，多设备安装与调试的复杂性仍制约着全屋智能的进一步普及。

尚喆将这三方面概括为用户体验、设备互联互通和安装调试。他认为，随着AI技术和行业标准的发展，这些长期制约全屋智能普及的问题正在逐步改善。

首先是用户使用与市场渗透。

尽管越来越多家电具备智能化功能，但设备联网并不等于智能功能得到充分使用，部分智能家电功能或仍处于“沉睡”状态。用户能否从传统操作方式转向智能控制是全屋智能扩大普及范围需要面对的问题。

对此，尚喆表示，美的IoT平台和美的美居App的月活增长迅速，尤其是去年和今年，越来越多用户开始习惯通过语音或App控制家电。截止目前，美的全品类5亿台家电已具备联网能力，全球范围内已实现超过1.4亿智能家电联网，有超过1.5亿智能用户接入，完成超过150个品类的家电产品AI化布局。为进一步提升用户使用意愿，美的也正在通过门店场景展示和App功能迭代，向消费者展示智能家电的实际使用价值。

但从行业整体来看，全屋智能距离广泛普及仍有空间。尚喆承认目前智能家居的渗透率仍然较低，但由于统计口径不同，按智能单品和全屋多设备统计会得出不同结果。他预计，随着用户体验改善，未来智能家居市场的增长有望加快。

其次是跨品牌设备的互联互通。

目前，不同品牌的家电往往依托各自的IoT平台，跨品牌连接需要逐一进行技术适配，增加了开发工作量，也限制了不同设备之间的协同。

对于拥有不同品牌家电的家庭而言，即使单台设备具备智能功能，也未必能够形成完整的全屋智能体验。

对此，美的正参与国内智能家居互联互通标准制定。尚喆透露，截至今年9月底，五项标准草案已基本完成制定，10月开始进入家电试点测试阶段，预计2027年6月完成测试，之后进入公示阶段。

最后是安装交付环节。

与单台家电不同，全屋智能涉及多个设备、不同空间及复杂的联动关系，安装调试的复杂程度更高。这也意味着，除了产品本身的智能化能力，企业还需要建立相应的服务和交付体系。

随着AI技术持续深入家庭场景，家电之间的协同有望进一步突破品牌与设备的限制，从单一功能的智能化走向整个家庭的自主联动。未来，全屋智能或许将逐渐摆脱复杂的设置与操作，让家电在用户无须频繁干预的情况下，主动提供更加自然、便捷的生活服务。

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港交所指数继续扩容。

日前，港交所宣布推出人工智能指数，共选取40家香港上市公司，覆盖AI芯片、基础设施、模型及应用等产业环节，既有阿里、百度、腾讯等大型科技巨头，也有刚刚在港上市的智谱、MiniMax等AI新贵。

这份指数的编制规则也颇有特点。

一方面，港交所此次重点考察研发投入、资本开支和收入增长，并未将企业盈利能力纳入基本面评分；另一方面，在权重设置上，港交所还对AI芯片、基础设施及模型等核心技术环节给予更大的个股权重空间。

港交所一位发言人向华尔街见闻·枢纽表示，这一设计考虑了AI企业在发展阶段、商业模式和投资周期等方面的特殊性。随着香港AI上市公司数量增加，符合资格的企业可以通过定期调整机制纳入指数，港交所也将根据市场发展情况适时检讨编制方案。

随着越来越多中国AI企业赴港上市，港交所也在加快扩张自主指数业务，为投资者提供观察和配置中国科技资产的新标尺。

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海外市场的持续拓展，正在为奇瑞汽车的新能源转型提供更大的经营空间。

11月1日，奇瑞汽车披露最新销量数据，10月五大品牌合计销售28.25万辆，同比增长7.2%；其中新能源汽车销量13.20万辆，出口19.47万辆。进入四季度，海外市场和新能源产品继续成为奇瑞业务的重要支撑。

此前于10月30日披露的三季报，则呈现出公司经营质量的变化。前三季度，奇瑞汽车实现营业收入2412.34亿元，同比增长12.29%；毛利390.04亿元，同比增长32.38%，毛利率由上年同期的13.71%升至16.17%。

毛利改善的同时，研发投入和汇率波动影响了利润增长的节奏。

同期，公司研发开支同比增加40.21%至110.46亿元，录得汇兑损失净额31.71亿元；期内利润145.95亿元，同比微增约0.65%，归母净利润139.63亿元，同比下降约2.8%。

“海外市场空间是有的，就看你怎么深耕扎进去。”奇瑞汽车管理层在10月31日的业绩沟通会上对华尔街见闻说。

海外市场已成为奇瑞重要的利润来源。随着业务扩大，奇瑞正加快从整车出口向本地化制造延伸，在适应当地成本和竞争环境的同时，保持海外盈利，并以此支持国内新能源转型。

01 奇瑞加速海外本地化

海外市场在奇瑞业务中的分量，已经相当清晰。

从奇瑞汽车方面了解到，今年前三季度，奇瑞汽车乘用车销量207.69万辆，其中出口149.91万辆，占比超过七成。欧洲、东南亚等市场成为重要增量来源。这些增长背后，是公司数年前在产品、渠道和市场准入上的持续准备。

奇瑞汽车执行副总裁戚士龙指出，奇瑞海外单车盈利能力显著好于国内。虽然不同地区和产品之间存在差异，但通过品牌经营和新技术导入，公司仍希望保持较好的定价与盈利水平。结合这一经营特点来看，海外业务扩张为整体毛利改善提供了支撑。

不过，随着海外收入和资产规模扩大，汇率变化对利润的影响也更加明显。去年同期，奇瑞录得汇兑收益净额29.74亿元，今年则转为汇兑损失净额31.71亿元，两者相差约61亿元。这是毛利明显增长、最终利润增幅仍然有限的重要原因之一。

应对这类波动，需要从业务结构上寻找更长期的办法。

奇瑞汽车管理层表示，通过增加本地采购、制造和日常运营支出，与当地销售收入形成一定程度的自然对冲。远期结汇、期权等金融工具可以提供辅助，但随着海外规模扩大，供应链和经营能力也需要逐步落在当地。这是奇瑞推进“全球化3.0”的一个现实出发点。

欧洲的布局已先行展开。今年4月8日，奇瑞在西班牙巴塞罗那启用欧洲运营中心，同步启动西班牙研究院。运营中心整合业务运营、合规、供应链协调、财务和公共事务等职能，为区域业务提供支持；研究院则面向当地需求开展研发。对于法规、消费习惯存在差异的欧洲市场，这样的配置有助于让产品开发更及时地响应当地需求。

在南非，奇瑞于7月正式接手罗斯林工厂，并举行启用仪式。按照公司公布的计划，工厂升级改造后，预计于2027年年中启动生产，并争取在2028年实现40%的初期本地化率。整车生产尚待落地，但当地制造、供应链和人员体系的建设已经开始。

本地化也意味着新的成本。海外人工、能源等费用与国内不同，供应链协作也需要时间磨合。奇瑞希望在适应当地成本结构的过程中，通过产品定价和运营效率，维持海外业务的盈利能力。

产品投放将配合这一过程推进。奇瑞汽车计划进一步增加新能源产品的海外覆盖，根据不同地区需求安排混动和纯电车型，并逐步导入QQ、iCAR等产品。已有的燃油车用户和销售网络，为新产品进入市场提供了基础，也让新能源业务能够借助现有渠道拓展。

奇瑞海外业务的增量，由此有了更具体的来源。除了开拓新市场，还可以在已进入的市场增加车型、完善服务。本地研发和制造则有望让产品更贴近消费者。对已有较大出口规模的奇瑞而言，这些投入关系到海外业务能否保持增长，也关系到收益能否更加稳定。

02 研发持续加码

海外业务提供利润支撑的同时，奇瑞仍在增加对新技术、新产品的投入。

前三季度，公司研发开支达到110.46亿元，比上年同期增加31.68亿元。奇瑞汽车管理层介绍，投入方向包括新一代电驱、混动变速箱、电池与固态技术探索，以及AI创新等。国内产品更新和海外市场拓展同时推进，对研发提出了更多要求。

同期，奇瑞也在展示汽车之外的技术探索。10月20日的全球创新大会上，奇瑞展示了物理AI模型、自研芯片、机器人及Robotaxi等技术和应用，尝试将汽车研发积累的感知、控制和工程能力用于更多场景。

面对研发方向不断扩大的关注，管理层在沟通会上明确，当前重心仍围绕智能化和电动化展开，其他领域则结合内部研发、外部合作、投资孵化等方式推进。对于汽车主业，重点是补齐产品布局，提高已有投入的使用效率。

国内新能源业务的盈利水平，仍有改善空间。一些品牌和产品尚未形成足够规模，研发等前期投入需要通过后续销量增长逐步消化。奇瑞汽车希望依靠技术形成产品卖点，同时补充高端和入门级产品，扩大用户覆盖。

过去，奇瑞国内产品以较大车型为主，中小型新能源产品仍需丰富。公司计划进一步补充相应车型，覆盖更多价格区间和使用需求。产品种类增加，也为平台和技术在更多车型上应用创造了条件。

高端业务则承担着改善产品结构的任务。按照沟通会上的介绍，智界将继续聚焦“7、8、9”系列丰富产品体系；星途也在探索通过海外市场积累品牌认知，再逐步带动国内业务。这些布局能否取得成效，仍需产品体验和用户积累支撑。

产品增加的同时，多品牌发展带来的重复投入也需要处理。管理层坦言，品牌较多会带来内部竞争和资源分散，公司已在技术平台、供应链及制造体系上推进统一管理，并对渠道进行调整。

具体到研发，奇瑞希望提高平台和零部件的共用程度，减少电芯种类，优化芯片及算法方案。国内形成的技术也可以更快用于海外车型，减少两套业务体系分别开发带来的重复投入。这些调整，将影响后续产品的开发效率和成本。

新能源产品已有一定的销售基础。11月1日披露的数据显示，奇瑞汽车10月五大品牌合计销量28.25万辆，同比增长7.2%，其中新能源汽车销量13.20万辆，占当月销量约46.7%。新能源已在公司月度销售中占据接近一半的比重。

按照奇瑞汽车方面的设想，中国市场的竞争推动技术开发和产品响应提速，海外市场较好的经营收益则支持研发持续投入。国内外体系打通后，新技术可以面向更大的市场应用，前期投入也有机会由更多车型和销量共同分担。

接下来，入门级新能源车型的补充、智界产品扩展，以及平台和零部件共用，将成为国内业务的重要进展。如果这些调整能够带动销量增长、摊薄开发成本，海外业务积累的收益与技术投入，就有望进一步转化为国内新能源业务的盈利改善。

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11月1日，奕境汽车披露，X9自10月18日批量交付起，两周交付3612台，中高配车型占比超95%，平均成交价超34万元。

这款由东风与华为乾崑共同打造的新车，9月24日上市时的限时优惠价为27.98万至35.98万元。

对于一个刚开始交车的新品牌，这批交付提供了观察市场接受度的起点。更值得注意的是，早期订单的重心落在三十多万元，奕境必须在这个价位与已有大六座产品争夺家庭用户。

年末竞争也在加紧。11月2日，中国汽车流通协会发布的最新汽车消费指数显示，预计11月汽车市场销量环比小幅增长，但到店客流回落，年末促销与换购需求将推动存量意向订单转化。

对奕境而言，一边要把已获得的订单交出去，一边还要在新的促销周期中争取买家。

奕境的切入点，是把华为智能化与增程大六座放进更低的购车预算。X9搭载华为乾崑ADS 5和鸿蒙座舱，配备双腔空气悬架，CLTC纯电续航为465公里。大电池承担日常纯电出行，增程系统保留长途补能的灵活性，这套组合面向的是既需要六座空间、又不愿把预算拉到四五十万元的家庭。

这并不是一块等待新品牌填补的空白市场。今年4月，问界M8已宣布上市一年累计交付超过17万辆，积累了相当规模的用户基础。问界新M8又定于11月13日上市，预售价38.98万元起，同样搭载华为乾崑ADS 5，并提供六座版本。奕境进入市场时，对手也在更新产品。

另一侧，纯电大六座已经把价格压到30万元以内。2026款乐道L90六座版的整车购买指导价为26.58万至29.98万元，包含电池；品牌在4月发布新款时披露，L90累计交付已超过5万辆。对预算在三十万元上下的家庭，增程和纯电、华为方案和其他智能化方案，已经形成多种可选组合。

奕境因此拥有一个切入机会，却没有轻松的价格空档。它可以争取看重华为智能化、又希望控制预算的增程用户，但单凭大六座尺寸或华为标签，已经不足以构成独有卖点。早期订单偏向中高配，说明这套产品组合获得了一批买家的选择。

眼下，第一道难题就出在订单结构上。

奕境汽车品牌总经理曾清林10月13日回应交付进度时表示，工厂原先按照相对均衡的车型比例安排产能和物料，实际中高配订单却明显高于预期。预售后新增的选装项目又有较高选择比例，增加了配置组合，进一步加大物料匹配和车辆排产压力。

用户愿意购买更贵的版本，是新品牌乐见的结果；但高配零部件的准备、选装组合的生产验证，也必须跟上。10月16日，品牌进一步披露，新增选装配置的相关验证已经完成、物料储备到位，选装车型开始生产。首批交付结果，正是观察这些调整如何转化为交付的第一组阶段数据。

奕境也在增加新品牌的服务承诺。10月27日晚，曾清林宣布，将原属上市限时权益的整车、三电、双腔空悬和增程器终身质保转为长期固定权益，所有首任非营运车主默认享有。

首批交付还不足以证明大六座格局已经松动，但奕境至少拿到了在三十多万元市场继续竞争的起点。真正的分量，要看上市前后积累的订单兑现之后，仍有多少新买家愿意把同样的预算交给它。产能爬坡可以释放首批销量，持续获得订单，才会改变它在这场竞争中的位置。

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Lumentum公布2027财年第一季度（截至2026年9月26日）业绩，净营收12.63亿美元，同比大增136.5%；调整后每股收益4.57美元，高于市场预估的4.21美元；调整后毛利率53.2%，超出预估的51.3%。

与此同时，公司第二季度净营收指引为15.75亿至16.25亿美元，远超市场预估的14.8亿美元，调整后每股收益指引5.90至6.20美元，亦大幅优于预估的5.07美元。

在业绩亮点之外，Lumentum总裁兼首席执行官Michael Hurlston披露，公司于本季度斩获第二个重大近封装光学/共封装光学（NPO/CPO）项目订单，背后附有逾50亿美元的采购承诺。他同时表示，光学电路交换（OCS）的需求能见度近几个月已显著扩大，有望成长为年营收规模达数十亿美元的业务板块。Lumentum美股盘前涨2.46%。

Lumentum第一财季净营收12.63亿美元，环比增长25.5%，同比增长136.5%。上一财年同期营收仅为5.34亿美元，可见公司规模在一年内已实现翻倍有余。

盈利能力同步大幅改善。GAAP毛利率从一年前的34.0%提升至51.0%，非GAAP毛利率则达到53.2%，同比扩张约1380个基点。非GAAP营业利润率为42.3%，较去年同期的18.7%大幅跃升2360个基点；非GAAP营业利润为5.344亿美元，超出分析师预估的5.007亿美元。

按产品类型划分，系统业务表现尤为突出，本季度营收5.084亿美元，同比增长228.8%，环比增长42.4%；组件业务营收7.542亿美元，同比增长98.9%，环比增长16.1%。系统业务的高速增长折射出OCS等高附加值产品需求的强劲爆发。

本季度最具战略意义的进展，来自NPO/CPO领域的又一重大订单突破。Michael Hurlston表示，公司取得了"第二个重大NPO/CPO项目胜利"，并获得超过50亿美元的采购承诺背书。这一长期订单承诺不仅为公司未来营收提供了可见度支撑，也验证了Lumentum在AI数据中心光互联领域的竞争地位。

OCS方面，Hurlston指出，过去几个月内需求能见度已"显著扩大"，公司预计光学交换业务将发展成为"年营收规模达数十亿美元的业务流"。泵浦激光器与OCS是本季度增长的主要驱动力，云模块业务亦呈现毛利率改善的积极趋势。

展望第二财季，Lumentum预计净营收区间为15.75亿至16.25亿美元，非GAAP营业利润率为45.0%至46.0%，非GAAP摊薄每股收益为5.90至6.20美元，三项指标均全面超出市场预期。

Hurlston对此以更直观的方式加以描绘："我们预计第二季度将实现约3.5亿美元的环比增长，这一数字已超过两年前公司整个季度的营收规模。"他还强调，第二季度营业利润率预计将突破45%。

从绝对数字来看，若以第二季度指引中值16亿美元计算，公司单季营收将较一年前增长约两倍，增长斜率依然陡峭。

截至2026年9月26日，Lumentum持有现金、现金等价物及短期投资合计20.0亿美元，较上季度末减少7.588亿美元。流动资产端，应收账款增至6.257亿美元，存货增至8.077亿美元，反映出业务规模快速扩张对营运资本的消耗。

资本支出方面，本季度固定资产净值增至14.104亿美元，较上季度末的11.591亿美元明显提升，北卡罗来纳州格林斯伯勒生产基地的产能爬坡仍在持续推进。公司调整后EBITDA为5.78亿美元，较上年同期的1.276亿美元大幅提升。

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11月2日，卓驭宣布，日前已与合作方就郎柯科技智能物流车总部项目签约，计划2027年无人车租赁、销售及运营总量超过3000台。

今年6月，首款搭载卓驭辅助驾驶方案的陕汽重卡量产；10月29日，小马智行与广汽领程合作的L4自动驾驶重卡T9首批量产下线。两者的产品路线不同，都在把已经用于其他车型的底层能力带进卡车。

今年这轮量产提速，正在把乘用车智驾的竞争带进货运市场。新进入者的卡车业务可以尚未形成规模，底层研发却能持续得到乘用车业务的支持。专业货运玩家争夺的仍是重卡订单，面对的对手却已不必只靠重卡积累技术和摊薄成本。货运智驾的先发优势，开始受到跨车型经营方式的挑战。

量产条件变了

今年，重载货车编队智驾被纳入交通运输部首批典型应用场景，测试正从封闭场地走向部分干线路段。

与此同时，硬件成本下探，乘用车模型与软硬件向重卡复用，开始压低货运智驾的研发和量产门槛。

目前已经量产的卓驭磐行辅助驾驶方案PDS 4，采用高悟性大模型4.0及以上版本，提供高速NOA能力。按照卓驭披露，方案搭载置于驾驶舱内的激目2.0系统，高速状态下探测距离可达500米，可识别远处轮胎、纸箱等障碍物。系统还会识别挂车姿态、估算挂车夹角，并结合载重感知预判碰撞风险。

重卡车身更长、制动距离更长，空载与满载时的控制要求也不同。感知距离和车辆控制都需要针对这些差异适配。

卓驭科技CEO沈劭劼在10月29日对华尔街见闻表示，重卡高速NOA的核心价值，并不只在变道、上下匝道。即便沿一条车道行驶，也可能遇到施工、加塞和路面杂物，应对这些情况需要更强的场景理解能力。

卓驭科技商用车业务副总裁刘思康指出，道路理解和节油优化被放在同一个模型中。

前者侧重识别和应对场景，后者需要结合不同车型的底盘、线控参数，在仿真中反复适配。

据卓驭披露，其强化学习节油算法会综合坡度、道路曲率、传动和制动系统状态等变量，优化给油、收油及制动策略。公司对两百多台量产车进行了近两个月跟踪，给出的实测节油率为4.5%—7.5%。

卡车是生产工具。车队愿意为减轻长途驾驶负担、改善安全表现付费，也要算清增加这套系统后，每年省下的油费和其他运营支出，能否覆盖购置与使用成本。对于司机仍在车上的辅助驾驶重卡，节油和稳定运行直接关系到客户的购买意愿。

这些需求并非今年才出现。过去，单独围绕卡车开发模型、采集数据、适配硬件，需要由规模有限的业务承担投入。方案即便可用，也未必能在价格上进入更大范围的车辆采购。

乘用车智驾的普及改变了开发条件。车规芯片、传感器与计算平台有了规模供应，模型在更多车型上训练和迭代。拥有乘用车业务的供应商进入重卡市场，可以在已有能力上补充货运数据和车辆控制，无须重新建立整套底层技术。

从技术可用到客户能买到车，还隔着一轮整车开发和验证。刘思康透露，去年将乘用车模型用于重卡，花两三个月验证了可行性；首个陕汽项目适配到量产则做了一年多，大部分时间用于安全验证。

沈劭劼补充，这还是在已有成熟乘用车模型、合作车型基本开发完成的情况下。若随整车同步开发，周期只会更长。

今年出现的量产进展，承接的是此前启动的适配和验证。按照卓驭10月披露的进展，继陕汽合作车型量产后，中国重汽、东风商用车、福田等合作车型计划在年底量产或推向市场。

规模优势进入货运市场

对智驾供应商而言，新增订单也会带来新的研发和交付负担。共用底层研发，让开拓新车型有机会带来更好的规模效益。

刘思康解释，乘用车与商用车共用底层软硬件，“不用单独给商用车开发一套全新硬件、全新软件”。按他的判断，这可以降低专门开发重卡同类方案所需的成本。

他还介绍，卓驭将乘用车和商用车数据混合训练，通过调整模型结构、数据配比和测试流程，形成适配重卡的模型。商用车在场景理解方面也享用了乘用车的研发成果，而乘用车基座模型仍在按月、按季度更新。

沈劭劼尤其看重这条路径在业务初期的作用。他说，最开始几个商用车型尚未形成量产数据循环时，企业需要自己出钱采集数据。“商用车的数据是乘用车数据价格的好几倍，油费是一方面，过路费贵好多。”在他看来，乘用车数据基础和规模化成本控制，是卓驭进入货运市场的重要优势。

小马智行对卡车业务节奏的解释，体现了成本对扩张速度的约束。公司在今年的业务说明中提到，此前没有急于扩大自动驾驶卡车生产，一个重要原因就是L4系统的成本仍高。其第四代重卡自动驾驶硬件较上一代降本约70%，并采用车规量产设计。

按小马披露，Robotaxi、重卡和轻卡使用共同的底层自动驾驶技术。重卡仍需针对车身尺寸、重量、制动距离和运输工况做专门适配，交通理解和驾驶决策则可以沿用共同的技术基础。

拓展卡车业务的智驾公司面对的，是已有供应商和使用经验的客户。嬴彻今年5月披露，部分快递快运客户已将智能驾驶作为新车采购的标配，其新一代计算平台已交付头部物流公司投入运营。

货运专业公司也在借助成熟的车规供应链更新产品。嬴彻今年量产交付的Taurus自研计算平台，采用地平线单颗征程6M，支持感知模型升级至Transformer架构，并针对卡车长途弱网环境强化数据存储和回传。

跨界而来的智驾公司可以用更低的新增开发投入争取订单，也必须接受车队在相同运输任务下的比较：究竟省下多少油，能稳定使用多久。

卓驭还希望把这套开发方式用于更多车辆。按照公司的定义，商用车是基于“移动物理AI底座”、继乘用车之后的第二个量产垂类。已经量产的重卡和PDS 4只是开始，后续宇通宇威E9 Pro城市版客车将搭载更高阶的PDS 5方案；与上汽大通、易森动力合作的ROBOVAN已投入试运营。

卓驭计划在2027年一季度将原生多模态基础模型量产上车。公司还提出将重卡高速NOA相关能力向国道、省道延伸，尚未给出对应的落地时间。

沈劭劼已经预想到竞争者会继续增加。他在采访中提到，市场一旦证明有较大潜力，就会吸引更多公司，“竞争对手未必是原来的玩家，也有可能是乘用车竞争对手”。

乘用车市场积累出来的能力，正在改变货运领域的专业分工：专做货运的企业，将越来越多地与经营多个车型市场的供应商直接交手。

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