自2月28日冲突爆发以来，伦敦金属交易所（LME）三个月期铝价格最高跳涨10%，截至本周三伦敦午后报收约3370美元/吨，较冲突前累计上涨约8%。供应端的紧张局势因全球最大铝冶炼厂巴林铝业公司（Alba）宣布减产而进一步加剧，市场对全球供应短缺的担忧持续升温。

金属行业研究机构CRU Group警告，若库存水平持续下滑且中东供应中断延续，铝价有望进一步攀升至4000美元/吨。

供应端遭受双重冲击

霍尔木兹海峡的实际封闭是本轮铝价上涨的核心驱动因素。尽管铝是地壳中储量最丰富的金属，但在电子、交通运输、建筑、光伏及包装等关键领域均不可或缺，供应端的任何中断都会迅速向价格传导。

巴林铝业公司的减产决定进一步放大了供应冲击。该公司年产能约160万吨，此次减产幅度达19%，折合年化产量缺口约30万吨，显著加剧市场对铝供应的担忧情绪。

CRU Group首席分析师Guillaume Osouf在最新报告中指出，若非全球铝需求整体偏弱，LME铝价当前涨幅本应更为显著。他同时警告：“若冲突持续，将大概率从根本上改变我们对今年余下时间的市场展望，这不仅源于对全球供应的持久冲击，还可能对需求端形成负面拖累。”

机构参与有限，空头悄然加仓

尽管铝价涨势显著，但市场普遍认为其难以复制白银或铜的散户投资热潮。报道称，一位分析师对散户资金介入这一工业属性极强的品种表示“感到意外”。

机构参与度同样有限。Osouf向CNBC透露，自冲突爆发以来，基金多头头寸规模较1月底仅小幅收缩。相比之下，空头动向更为积极——空头头寸已增加约1.5万手。“这表明相当一部分投资者预期价格将从当前水平回落，”他补充道。

这一持仓结构折射出市场对铝价持续上行的明显分歧。供应中断的持续时间，将成为决定后市走向的重要变量。

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3月18日，腾讯交上了一份稳健的成绩单。2025年第四季度总营收同比增长13%，游戏与营销服务增速显著超越行业大盘，为战略转型提供了充足的资金缓冲。面对市场关注的AI投资回报周期问题，管理层明确表示将借鉴腾讯云从亏损走向盈利的经验，以长期主义心态看待投入与产出之间的时间差。

在同日晚间举行的财报电话会上，腾讯详细阐述了AI战略的最新进展。公司披露，仅“元宝”AI应用及混元大模型在2025年第四季度的投入就达16亿元人民币，全年累计18亿元。这一数字尚不包括支持现有业务的AI投入及通过腾讯云向外部客户提供GPU服务的成本。管理层强调，这部分战略投资将单独列示，其性质类似于对新业务线的孵化或资本开支，属于建设未来基础设施的必要前期投入。

市场影响方面，腾讯明确释放了短期内收入增长与利润增速可能出现剪刀差的信号。但公司同时强调，剔除新AI产品投入后，现有业务展现出的经营杠杆依然强劲。

马化腾首次公开谈及“养虾”：可结合微信去中心化理念

值得一提的是，在财报电话会开始前的业绩沟通会上，马化腾首次公开谈及他对“养虾”的思考。他认为，“龙虾”应用能够让AI落地到各种丰富的场景中，而不像过去那样完全集中在ChatBot里，这能够更好地发挥腾讯资源，让各战线联合发力，也为正在开发中的微信agent带来了启发。

马化腾提到，微信生态中的小程序一直是去中心化的，类似这样的理念，可以融入到未来的“龙虾”应用当中。服务商特别怕被短路化、渠道化，所以腾讯在生态设计的时候，也要考虑到这种需求。他表示，未来腾讯“养虾”，中心化和去中心化要结合一起做。agent伙伴希望自己有流量和入口，但也不想自己被单纯的调用。“这是一个更长远的考虑，大家可能要有点耐心，这个不是匆忙就能出来的。”

核心业务在AI时代具备强大韧性

腾讯总裁刘炽平在财报电话会上指出，公司的核心业务在面对AI变革时展现出强大的韧性。

首先，通信与社交业务如微信和QQ，其核心在于连接人与人，这种深厚的网络效应以及用户数据的私密属性，构筑了难以被AI轻易撼动的天然壁垒。

与此同时，游戏业务同样根基稳固，特别是多人在线竞技游戏，其生命力深深植根于玩家间的实时互动和对强大IP的情感投入，AI技术不仅没有削弱这一点，反而成为助力创造更多高品质、创新性内容的工具，这也推动腾讯游戏在2025年实现了22%的收入同比增长，显著超越全球游戏行业7%的增速。

此外，在营销服务领域，腾讯通过部署长序列AI模型和生成式AI工具，极大提升了广告的精准投放和创作效率，其推出的“AI广告投放解决方案”帮助广告主实现自动化竞价与投放，从而提升投资回报率，并吸引更多预算倾斜，最终驱动2025年营销服务收入同比增长19%，远超中国行业平均14%的增速。

AI战略深化：从赋能到原生，聚焦“元宝”与智能体

电话会上，公司首席战略官详细阐述了腾讯的AI演进路径。他表示，在完成对基础模型（如混元大模型）的迭代优化后，腾讯的AI战略正从“赋能现有业务”迈向“创造全新应用”的关键阶段。

首先在基础模型层面，公司内部测试的“混元3.0”模型在能力上实现了对前代的重大跨越，为上层应用提供了更强大的智能支撑。在应用层面，首席战略官特别谈及AI聊天应用“元宝”的定位与进展。他强调，AI聊天应用并非要与所有应用展开竞争，其核心对标对象实际上是搜索引擎。

目前，“元宝”已拥有1800万日活跃用户，腾讯正通过整合搜索功能、优化语音交互体验、支持多模型调用以及探索群聊场景等多种方式，快速迭代产品以提升用户体验和用户粘性。他预计，随着“混元”模型能力的深度集成，未来几个月“元宝”的使用量和用户参与度将进一步增长。

与此同时，腾讯将AI智能体视为下一个重大机遇，这类智能体能够自主执行复杂任务，从而有效提升个人和企业的生产力。目前，腾讯已推出包括Word研究、QQ合作、腾讯云灯塔等一系列AI工具，并计划通过技能商店让用户能够便捷使用。展望未来，混元模型团队与应用团队将更加紧密地协同合作，为用户提供独特而强大的智能体能力。

腾讯云：战略转型收效，资本投入加码

腾讯云成为本次沟通会的焦点案例。公司高层指出，在经历了前几年优先追求收入增长、对标行业参与者的阶段后，腾讯于2022年前后主动对云业务进行了结构性调整，将重心转向高质量服务，而非追逐高营收和定制化项目。经过数个季度的努力，这一转型已初见成效。

如今，受益于GPU算力需求、AI带来的增量机遇以及海外市场的拓展，腾讯云正步入加速增长轨道。公司表示，已订购了规模显著提升的GPU产能，这为满足未来需求奠定了坚实基础。腾讯将云业务视为又一个典型的“腾讯式投资案例”。

回应AI投资回报：借鉴云业务经验 接受时间差

面对分析师关于AI投资回报率和2026年利润率的提问，管理层给出了坦诚而审慎的回应。首席财务官罗硕瀚表示，收入增速快于利润增速是可能出现的情形，但公司对此结果感到满意，因为这意味着新产品的拓展和在巨大机遇面前的布局。

首席战略官James Mitchell进一步阐释了投资逻辑：在现有业务中应用AI已见到良好回报，剔除新AI产品投资后，现有业务的经营杠杆依然显著。对于新产品的投入，他指出当前消费者订阅和企业为编码智能体付费的模式尚不成熟，因此需要前期投资。但他相信，随着时间的推移，这些新产品将产生收入并带来可观回报，腾讯云的案例即是证明——从初期亏损到最终盈利，投入与回报之间存在时间差。

在算力资源配置方面，腾讯已积极锁定更多算力，将通过租赁、采购高端GPU及国产芯片等多种方式满足需求。算力将优先保障混元模型和新产品的训练与推理。在人才方面，公司通过薪酬激励和团队文化吸引顶尖AI人才，并利用腾讯独特的用例场景留住他们。

混元战略定位：在多模型并立的生态中，凭借场景与生态取胜

针对“将混元与其他大模型并列推出，如何避免其他模型稀释自身基础模型价值”的尖锐提问，腾讯管理层给出了其对AI生态的深刻洞察。他们认为，未来的AI世界不会是一家通吃的垄断格局，而是一个多模型并立、专业分工的多元化世界。正如从PC互联网到移动互联网的演进催生了无数应用，AI时代也将走向分布式和去中心化。不同的模型将在代码、长文本、多模态等不同领域各有所长。

在这一格局下，腾讯的核心优势不在于垄断模型层，而在于其横跨PC、移动、云多端的用户触达能力，以及在社交、游戏、内容等多元场景的深度覆盖。混元模型将与小程序等去中心化生态紧密结合，让智能体（Agent）具备自主执行复杂任务的能力，从而为用户提供独特的价值。腾讯相信，凭借其强大的生态系统和应用场景，混元能够成为用户和企业根据性价比和性能需求进行选择的优秀模型之一。

AI应用层机遇：智能体将催生去中心化新生态

在谈及AI价值链中最具竞争力的环节时，管理层表达了对应用层，特别是智能体（Agent）的强烈看好。他们认为，当前大模型（AGI）的竞争激烈，但未来的机会将更多体现在应用层面。智能体能力的出现，将催生一个去中心化的新生态。在这个生态中，每一个小程序、每一个应用都可以通过智能体获得自我进化的能力。

腾讯认为，自身在这一领域具备天然优势：既有微信等中心化超级App作为流量入口，又运营着中国最活跃的去中心化生态——小程序平台。随着智能体能力的注入，小程序开发者将能够为用户提供更加智能、主动的服务，这将是腾讯在未来AI竞争中最重要的价值定位之一。

关于AI芯片战略：聚焦模型训练而非自研芯片

针对是否将自研芯片纳入优先级的提问，腾讯明确表示目前这不是最关键的聚焦点。管理层区分了训练芯片与推理芯片的不同战略意义：训练芯片的设计和制造难度极高，公司需要尽可能获取最先进的训练芯片，以最灵活的方式训练最优模型。混元3.0的推出只是起点，未来将更快迭代模型训练。

在推理层面，主要考量的是成本。目前中国市场在推理芯片方面已有多种供应选择，与训练芯片领域仅有一两家供应商垄断的格局截然不同。推理芯片市场竞争充分，供应商利润率远低于训练芯片。腾讯当前的优先事项是利用最佳芯片训练模型，释放产品开发和连接能力，设计出最吸引用户的产品。当这些目标实现后，才会考虑如何降低推理成本。

以下是电话会全文（由AI辅助翻译）：

主持人:
晚上好，各位。欢迎大家参加腾讯2025年第四季度业绩公布网络研讨会。我是投资者关系团队的温迪·黄。在此时刻，所有参与者均处于只听模式。在管理层陈述之后，将进行问答环节。通过电话参会的参与者，如需提问，请在电话上按5举手。如果通过Zoom Meeting或VooV Meeting应用程序接入，请点击左下角的举手按钮。请注意，今天的网络研讨会正在录制。在我们开始陈述之前，我们想提醒您，本次会议包含前瞻性陈述，这些陈述受到多种风险和不确定性的影响，由于各种原因可能在未来无法实现。关于一般市场状况的信息来源于多种渠道。本陈述还包含一些未经审计的非国际财务报告准则财务指标，这些指标应作为根据国际财务报告准则编制的财务业绩指标的补充，而非替代。有关风险因素和非国际财务报告准则指标的详细讨论，请参阅我们的财报。

现在，请允许我介绍今晚出席网络研讨会的管理团队。我们的主席兼首席执行官马化腾先生将首先做一个简短的概述。总裁刘炽平先生将进行战略回顾，首席战略官詹姆斯·米切尔先生将进行业务回顾，首席财务官罗硕瀚先生将总结财务讨论。之后我们将开放提问。现在，有请马化腾先生。

马化腾:
谢谢温迪。大家晚上好。感谢各位的参与。2025年，我们实现了长青产品和服务的优质增长。得益于《三角洲部队》的突破性成功，我们的游戏组合进一步加强，这也巩固了我们的长青游戏。AI在内容开发、用户参与和营销效率方面构成了有意义的增益。由于推荐协议升级以及内容生态系统……，我们的广告账户总透明增长超过20%。我们的营销服务在行业中迅速增长，受益于我们升级的AI广告模型和新推出的自动化营销解决方案“AI营销快线”。金融科技业务通过深化与金融机构的牌照合作并保持审慎的风险管理，实现了健康的收入增长。在云业务方面，由于企业对我们在行业内领先的税务产品、供应链优化和国际业务的强劲需求，我们实现了规模化盈利。我们的国际游戏业务年收入首次突破100亿美元，这得益于长青游戏的持续增长和热门游戏的快速扩张。我们的云业务在专业市场获得收入增长，因为我们扩大了与关键客户的合作关系，并推动了更广泛地对我们的闪存产品的采用。我们核心业务产生的强大经营杠杆和强劲现金流，使我们能够在年内加大对AI的投资。我们升级了团队，招募了顶尖AI人才，并系统地构建了提升基础模型智能的流程。我们开始探索新AI服务的能力，包括元宝、微信和核心产品。

谢谢。接下来，我将交给马丁分享更多内容。

刘炽平:
谢谢Pony，大家晚上好，早安。在接下来的环节中，我将分享我们如何看待AI作为一股变革力量，首先是从我们现有业务在AI时代的韧性谈起，接着是我们如何在现有业务中部署AI以加强它们，然后是讨论AI带来的全新产品和机遇，以及我们如何进行投资以抓住这些机遇。

首先，我想谈谈我们的核心业务在AI时代具有很强的韧性。众所周知，AI将影响科技行业的方方面面，但我们相信某些产品和服务天生更具韧性。这种韧性的特征包括：由消费者之间、消费者与内容创作者之间、消费者与企业之间互动产生的强网络效应（按强度排序）；将比特世界与原子世界联系起来的深度供应链创新；强大的监管和许可要求；规模经济效应；相对于提供的价值或转换成本而言较低的费率；以及……本质上是……使用这些标准来看我们主要的现有业务，结合用户趋势的支持，结论是它们每一项都具有高度的内在韧性。

特别是我们的通讯服务，包括微信。人们使用它们与家人、朋友、同事和商业伙伴进行连接和互动。我们相信，这种对人机互动的需求，连同网络效应和这些互动所产生的数据的封闭性，将使通讯服务在面对竞争性非AI服务时具有极强的粘性，并且未来对基于AI的服务也仍将保持韧性。

其次，我们的游戏业务也非常有韧性。我们的多人游戏，特别是PVP游戏，也享有网络效应。类似于体育，它们本质上是以团队为基础的，玩家与其他玩家一起玩或对战。正如人们更喜欢亲自参与或观看他们支持的团队在体育比赛中竞技，而不是观看AI体育比赛一样，玩家仍然喜欢我们的游戏提供的与他人互动的体验。我们的游戏也培养了强大的IP，这将使得更多游戏能够被更快地制作出来。游戏行业每年有20万款新手机游戏和1.8万款新游戏推出。限制因素在于新游戏需要高质量且比最好的游戏更具创新性。……作为前沿技术的天然受益者，AI的普及自然会惠及游戏行业。而且，当人们拥有更多空闲时间时……

我们的金融科技服务也具有韧性，因为它依赖于难以获取和保留的、数量有限的牌照，并且已经投资建设了数十年……将商家与超过10亿消费者连接起来，这本身就带来了网络效应。我们的移动支付费率已经是全球最低之一，我们相信这使得在价格上与我们竞争变得非常不经济。

刘炽平:
现在，我想展示我们如何利用AI加强核心业务，并走在了行业前列。当生成式AI刚出现时，我们优先考虑利用它来加强核心业务。如果我们能够加强它们，我们将处于更有利的位置来投资新的可能领域。我们相信，在每一个核心业务领域，我们现在都处于中国各自行业的前沿，甚至在全球范围内，在利用AI方面也处于领先地位，从游戏中的用户参与度和收入趋势可以看出初步的积极成果。在游戏领域，我们正在部署生成式AI来加速游戏内内容生产，使我们能够在我们的大型游戏中生产更多内容。我们正在利用生成式AI，通过定向广告、生成每日精彩集锦以及在PVP游戏中撮合队友等方式，促进新用户获取和现有用户留存。你可以将非玩家角色用在PVE游戏中。这些举措是为什么我们的长青游戏越来越长青的原因之一，也是我们2025年游戏收入增长22%，跑赢全球游戏行业7%增长率的原因之一。

在营销服务方面，我们扩大了广告基础模型，为更有针对性的用户提供更相关的广告，同时提高广告主的转化率并提供更好的用户体验。同时，我们提供生成式AI驱动的创意解决方案，使广告商能够创建更多广告，这些广告与更小的用户群更相关且更高效。我们推出了自动化营销解决方案“A+”，广告主可以在其中自动化定向、竞价和投放，从而提高他们的营销投资回报率，并增加对我们的预算分配。这些举措极大地促进了腾讯的营销服务收入在2025年增长19%，超过了中国整体广告市场14%的增长。

对于视频号，部署了长序列AI模型，该模型捕捉更多用户信号以增强内容推荐，这正在推动用户增长、参与度和内容分发。2025年，视频号总用户时长增长了超过20%，按日活跃用户数计算，视频号现在是中国第二大短视频服务。对于数字内容，我们在内容制作中利用AI，提高了制作流程效率并提供了视觉上引人入胜的特效。AI还帮助在新闻视频等内容分发方面实现更智能的内容规则化。

我们正在企业软件中使用AI，提供诸如AI助手等功能，这些助手可以记录和总结正在进行的会议，还可以根据客服历史生成智能回复。我们的企业软件产品在各自类别中，无论在使用量还是收入方面，都被公认为中国的市场领导者。对于金融科技，我们在信贷承销和咨询中使用轻量级AI模型，这有助于我们保持优于行业的逾期贷款率。

现在，既然我们的核心业务在运营和财务上都受益于AI整合，我们相信我们已经处于有利地位，可以加快开发新的AI产品，并将基础模型作为优先事项之一。在基础模型层面，我们看到了将强大模型与核心用例（如聊天机器人、编码、多模态和智能体应用）相结合的巨大机遇。虽然我们不是大语言模型的先行者，但我们已经重组了团队，改进了数据质量，并为预训练和强化学习重建了AI基础设施，我们现在正以更快的速度迭代更智能的模型。混元3.0正在进行内部测试，目前代表着相对于混元2.5的能力跃升，就像2.5相对于1.0的提升一样。多模态能力也很容易获得。文本和图像是早期的领先类别，并将越来越多地从利用我们的专有数据和丰富的用例中受益。

中国的一些观察者单一地专注于将聊天机器人作为接触用户的唯一手段，我们相信这种想法过于简单化了。因为AI可以通过多种方式帮助人们，超越信息提供和……我们相信AI聊天应用主要是在与搜索应用竞争，而不是与所有其他应用竞争。

对于我们自己的AI聊天应用元宝，我们专注于寻找产品市场匹配和能够带来流量的用例。我们正在快速迭代元宝，通过提供更好的搜索集成、改进的语音识别、更容易访问的多模态能力以及对群聊的探索来增强其用户体验。我们相信，随着我们在未来几个月内部署混元3.0到元宝，这将增加该应用的使用量和用户留存率。一旦部署混元3.0，我们相信核心用户体验将进一步提升。

我们正在构建能够自主理解、代表用户行动的智能体。围绕……的兴奋表明，人们认识到AI可以解锁计算机使用能力以改善他们的日常生活，但也说明了释放无监督AI的风险。我们在腾讯……中奖励AI智能体，以提供对公众和早期采用者都有益的AI生产力，这将促进生态系统活动并自然产生……目前，智能体由多种基础模型驱动，我们预计应用层面的用户将继续能够访问一系列模型。然而，包括混元在内的性能使我们能够提供新的、独特的、具有智能体的能力。未来，混元团队和……团队将越来越紧密地合作。

说到……，我们已经推出了一系列提升生产力的AI工具，包括工作宝、QQ……和腾讯云Lighthouse，并将从我们的技能中心提供可下载的技能，以便用户轻松使用这些工具。云……正在将AI从思考升级为行动和持续任务执行。用户可以通过他们现有的通讯应用控制这种新一代的……命令行界面。这在中国……和QQ中，是用户与他们已经习惯的地方和格式与数字智能体进行交互的有效方式。

我上面描述的产品需要大量且持续增加的投资，我们相信这些投资将产生显著的回报。在2025年第四季度，我们最大的两个新AI产品（混元和元宝）的支出约为10亿元人民币，全年为180亿元人民币。这些数字仅针对混元和元宝，不包括支持我们现有产品和服务的举措，也不包括通过腾讯云向外部客户提供服务所产生的成本。我们预计在2026年，对混元、元宝和其他新AI产品的投资将增加一倍以上，我们打算用核心业务增长的收益来资助这些投资。

本着这种变革精神，我们正在单独列出对新AI产品的投资，因为我们视这些战略投资在概念上类似于对联营公司的投资或资本支出。这些是为构建必要基础以释放新价值所需的前期投资，而不是持续的运营费用。因此，我们相信这些投资的影响应与现有业务产生的利润分开看待。随着时间的推移，我有信心这些新AI产品的货币化将紧随用户使用而来。

最后，我想以腾讯云作为一个案例研究，说明我们如何随着时间的推移将我们的服务发展成为具有经济回报的市场领导者。这将会像游戏、支付和长视频一样。我们预计我们新的AI产品也将如此。腾讯云一开始就相信，由于腾讯本身是中国一系列技术基础设施的最大单一终端用户，因此它从一开始就具备规模，并且可以提供源于腾讯独特洞察、生态系统和能力的差异化服务。例如，我们相信我们是第一个完全认识到AMD最近几代CPU能力提升的中国云服务提供商，成为其在中国最大的合作伙伴，并且我们的云视频流媒体服务在流媒体质量方面是行业领导者。

在一段时间里，腾讯云受到其他行业参与者的误导，优先考虑收入增长。2022年，我们大力重组腾讯云，专注于高质量服务，而不是追逐高收入但低附加值的活动，如转售和定制项目。这一转变使我们在几个季度的收入增长上付出了代价，但它使腾讯云能够在2024年实现经营利润盈亏平衡，而前几年则面临重大亏损。在2025年期间，尽管由于我们优先考虑内部需求，导致GPU对外部客户的可用性有限，腾讯云仍面临收入逆风，但它实现了收入增长和盈利能力的显著提升，实现了50亿元的经营调整后利润。

近几个月来，我们看到了更好的定价环境，特别是对于内存和CPU，加上强劲的AI需求和海外扩张，使腾讯云能够以更快的速度增长收入。随着我们进入今年，我们已经订购了显著更高数量的计算资源，这也应促进收入增长。总的来说，我们认为腾讯云正在成为另一个例子，说明腾讯如何按照自己的节奏和方式进行竞争，以及我们的孵化投资周期是如何运作的。我们认为，腾讯云最初的亏损是孵化一项成功新业务所必需的固定现金投资，但最终会产生良好的经济回报。我们认为，对新AI产品的初始投资方式也应与此相同。

下面请詹姆斯发言。

詹姆斯·米切尔:
谢谢马丁。

2025年第四季度，我们的总收入同比增长13%。各业务板块收入占比分别为：增值服务占47%（其中社交网络16%，本土市场游戏20%，国际市场游戏11%），营销服务占21%，金融科技及企业服务占31%。我们的毛利润同比增长19%，达到1080亿元人民币。各板块毛利润同比增长分别为：增值服务增长21%，营销服务增长22%，金融科技及企业服务增长17%。

回到业务分部：

• 增值服务收入为900亿元人民币，同比增长14%。其中，社交网络收入同比增长3%至310亿元，主要受视频号直播和音乐订阅收入增加驱动。音乐订阅收入同比增长13%，得益于付费用户增长。长视频订阅收入同比增长1%，视频订阅用户略有增长，受益于热播剧、综艺和动画《全职高手》。在第四季度，这些作品在各自类型的视频播放量上均在中国所有视频平台中排名第一。

• 本土市场游戏收入同比增长15%。《三角洲部队》在本季度持续位列行业前三，2026年2月，该游戏峰值日活跃用户超过5000万，总时长……创下新高。《……》AI编码提升了开发效率，并部署了AI驱动的伙伴以增强用户体验，PC端收入同比增长超过30%，并在本季度创下平均日活跃用户新高，受益于……皮肤、限时活动及电竞赛事。《Valorant Mobile》是2025年全行业按总收入计算最成功的新手机游戏，带来高品质射击体验和吸引年轻玩家的独特艺术风格。该游戏在2月份达到总收入新高，因为我们推出了……用户统计数据。《……》1月推出了……，一款基于虚幻引擎的多平台FPS游戏，已吸引数百万日活跃用户。

• 国际市场游戏收入同比增长33%，主要由Supercell驱动。《荒野乱斗》在第四季度按日活跃用户数计算是行业第三大手机游戏，其平均日活跃用户同比增长超过三倍，达到历史高点。该游戏在3月举办了十周年活动。《……》在2025年获得了玩家之声奖。第四季度，该游戏在新故事线……的推动下，总收入和日活跃用户同比快速增长。《Warframe》发布了重大更新，新增游戏模式、新战甲，其平均日活跃用户和总收入在2025年12月达到历史高点。

• 营销服务收入同比增长17%。增长驱动因素包括广告定向优化、扩大了……营销。进入2026年，我们深化了与电商平台的合作，促进其商家在我们这里投放广告，并增加了激励视频广告和视频号的库存，这有助于第一季度至今营销服务收入较去年第四季度实现更快增长。

  • 在产品层面，视频号总用户时长通过升级内容推荐算法实现增长，促使广告展示次数更快增长，但我们的加载率仍低于同行。更高的转化率促使许多小商店商家增加了营销支出。用户越来越多地与小程序、小游戏和小短剧互动，吸引了更多来自小游戏和……信息流的营销支出。搜索功能的增强推动了商业查询量的增长，搜索定价也有所提高。

• 金融科技及企业服务收入为610亿元人民币，同比增长8%。金融科技服务收入实现中个位数百分比增长，受财富管理和商业支付服务驱动，毛利率增长更快。商业支付交易额在交易笔数增长的支撑下保持正增长，单笔交易价值跌幅收窄。财富管理是金融科技收入的第二大贡献者，用户平均资产……。第四季度，云服务收入同比增长加速，受企业需求增加和更好的定价环境驱动，以及对内存和CPU的供应紧张。来自云媒体服务的收入显著增长，因为短视频平台和视频生成服务越来越多地使用我们的媒体处理解决方案进行流式视频和音频处理，以及在云端处理后回放至设备，这反映了我们行业领先的流媒体技术和有竞争力的定价。

下面请约翰发言。

罗硕瀚:
谢谢詹姆斯。大家好。2025年第四季度，我们的总收入为1944亿元人民币，同比增长13%。毛利润为1083亿元人民币，同比增长19%。……第四季度经营利润为603亿元人民币，同比增长17%。利息收入为48亿元人民币，同比增长0.2%，由不断增长的现金储备驱动。财务成本为XXX亿元人民币，主要由于……汇兑损失……。分占联营公司及合营公司盈利为XX亿元人民币，高于去年同期的77亿元人民币，主要由于国内联营公司因运营效率和收入增长而表现改善。所得税支出同比增长7%至125亿元人民币。……由于我们减少了股票回购。

第四季度整体毛利率为56%，同比提升4个百分点，由高毛利率收入来源（特别是视频号和广告）的强劲增长驱动。营销服务毛利率为60%，同比提升2个百分点，由高利润率收入流（特别是视频号和广告）的强劲增长驱动。金融科技及企业服务毛利率为51%，同比提升4个百分点，受益于规模增长、收入结构改善、经营杠杆和运营效率提升。

经营开支总额同比增长0.6%，我们加强了营销力度以支持新应用和游戏。一般及行政开支同比增长20%至238亿元人民币，主要由于员工成本（包括与AI投资相关的折旧增加）和增加的折旧费用。不包括一般及行政开支中的股份薪酬开支，同比增长8%至125亿元人民币，主要由于员工人数增加。截至年底，我们拥有约116，000名员工，同比增长5%，环比增长1%，主要反映了为加强AI和技术平台而增加的人员配置。

2025年全年，我们回购了1.53亿股，总代价为800亿港元，用于计算2025年每股盈利的加权平均股数减少了2%。未来，若看到高回报机会，考虑到我们的确定性，我们可能将2026年的股票回购金额低于2025年，以便为AI投资提供资金，同时增加股息。在即将召开的股东周年大会上获得股东批准的前提下，我们建议派发年度股息每股5.3港元，同比增长18%。此股息将于2026年6月1日派发。谢谢。

主持人:
谢谢约翰。我们现在开始问答环节。请遵守每次每位分析师只提一个问题。如果时间允许，可以再提后续问题。

第一个问题：花旗集团 - 艾丽西亚·雅普

艾丽西亚·雅普 - 花旗:
晚上好，管理层，感谢接受提问。我的问题关于投入与利润。在你们的准备发言中，预计现有业务利润增长足以覆盖增量AI投资，我们需要将这些长期投资分开看待。但随着AI投入持续增加，我们应该如何看待2026年的利润率或收入与利润增长之间的差距？我的第二个问题也是关于AI的，鉴于持续存在的AI算力和人才约束，我们如何战略性地设定优先级？正如我们之前强调的，优先考虑内部AI部署。但鉴于最近的市场发展，管理层如何看待我们如何优先分配资源？我们监控的关键绩效指标是什么？是开发最先进的大语言模型，还是用户参与度，或是代币增长，亦或是企业解决方案？谢谢。

詹姆斯·米切尔:
……我回答你的第一个问题，马丁可以补充。我们开场的发言隐含了一点，即收入增长快于利润增长是可能的，原因是新产品投资的阶段性增加。如果真的出现这种情况，我们对这个结果非常满意，因为我们可以看到这些新产品代表了我们在一个巨大市场扩展运营的机会，我们也能看到用户对这些产品的……粘性。……这是一个非常好的选择。

关于你第二个关于资源约束的问题。在人才和GPU方面，关于人才挑战，我们已经非常积极地招聘，从全球和中国招募了非常优秀的人才。对于混元团队，我们将继续加强。我们实际上觉得我们已经拥有了一个强大的AI人才团队。我们不仅通过薪酬激励，还通过为团队创造正确的文化，让他们在角色中发挥……并与腾讯其他部门良好互动来确保团队到位。通过最优秀的团队领导者以及在中国的影响力，最优秀的人才加入了我们的团队。我们为团队提供充足的计算资源，并为他们创造的产品提供具有腾讯特色和独特性的用例。所以在人才方面，我认为我们正从过去面对的稀缺局面，转变为现在对团队配置更加满意，当然我们仍会继续有选择性地招聘。

在算力约束方面，我们一直在非常积极地获取更多算力，这些算力将在今年，特别是下半年，逐步并加速到位。这些额外的算力来自租赁能力，来自我们购买更高端的进口GPU（这些GPU现在再次变得可用），也来自我们购买相当数量的国产设计GPU。在将这些算力用于不同用例的优先级方面，目前的重中之重是混元和更广泛的新产品。……类产品本质上是分布式的，它们可以从本地设备、多云、腾讯云获取算力，但这在算力来源方面有些……。所以，我们正将计算资源集中在混元这个核心基础模型上，以及新的AI产品上。

主持人提醒每位分析师只提一个问题。

第二个问题：高盛 - 罗伯特·哈尔

罗伯特·哈尔 - 高盛:
谢谢管理层接受提问。我想问一下关于……智能体的潜力，以及最近推出的全球……以及如何利用这个智能体机会，以及在差异化方面有何计划。谢谢。

刘炽平:
我认为Claw是一个非常令人兴奋的概念。它实际上提出了一种去中心化的模型或机制，关于AI如何在世界上运作。这有点像互联网的演变过程。互联网刚开始时，似乎有一个入口点（浏览器），一个分发点（搜索引擎）。但随着时间的推移，出现了不同的服务。当移动互联网来临时，突然涌现出大量应用，有完全原生、以移动为中心的应用，也有从PC互联网迁移过来的应用。我们感觉Claw的运行方式与此类似。有段时间，似乎每个人都在争夺成为AI智能体唯一的入口和垄断者。人们说，如果出现一个通用人工智能模型，它将统治一切。但现实并非如此。现在有多个模型变得非常强大，它们专攻不同的领域：聊天、编码、多模态。还有很好的开源模型，以及其他很多模型。曾几何时，在To C世界，似乎流量会集中到一个单一的入口点。但现在有了Claw，我们看到一个完全去中心化的格局被打开，许多公司可以拥有自己的Claw，这些Claw可以使用各种不同的模型，并得到云基础设施的支持。每个Claw都必须找出其独特的价值主张，以赢得用户。Claw不仅利用云端和独特的模型，还利用设备上的可用工具和生态系统。这变成了一个更加激动人心、去中心化的世界。这对我们来说有很多机会，我们可以构建产品来满足人们的需求。所以有了Claw，也有了工作宝。未来，我相信很多现有应用都会尝试推出自己的Claw和智能体能力。更深入的模型也会出现，以赢得这些Claw的青睐。所以这变成了一个更加激动人心、对所有人都开放参与的去中心化世界。就像我说的，我们只需要在模型层、产品层、基础设施层建立专业能力。每一层都需要有自己独特的价值主张来赢得使用。

第三个问题：未明确分析师

未明确分析师：
……关于智能体时代的问题。管理层如何评估腾讯在这个新智能体时代中的价值主张？既然我们将混元与面向消费者的其他产品放在一起，我们如何防止其他模型稀释我们自身基础模型的价值？谢谢。

詹姆斯·米切尔:
我认为关于腾讯的价值主张，或者我们能给用户带来什么，我们拥有一些固有的特质，非常适合智能体时代和Claw的部署，马丁也提到过一些。其中一个特质是，我们是一家能力横跨PC、移动、云的公司，能力横跨应用和万维网。就像智能体Claw可以跨越设备和领域一样。对于一家运营着一些中心化应用，同时也托管着极其去中心化却又充满活力的生态系统（尤其是小程序生态系统）的公司来说尤其如此。你可以这样思考：前些年，移动互联网的到来极大地提升了应用体验，但这些是更中心化的体验；而万维网体验则更去中心化。现在，有了这些智能体能力和Claw，像小程序这样的去中心化体验就有了被赋能的机会，使它们自身也能发展出强大能力，并获得过去不曾拥有的能力。所以我们认为我们的能力和兴趣与这些智能体或Claw的部署之间存在着内在的天然契合。这也是我们看到消费者和行业对我们自己的智能体和核心服务热情采纳的原因之一。

关于你问题的另一部分，如何防止其他大语言模型稀释我们模型的价值。我可能没有完全理解你的前提，但我认为这种情况不会发生。如果你使用这些Claw，进入其中，你会有选择。你是想要一个高性能、高价格/代币的模型，还是一个中等性能、很低价格/代币的模型？还是介于两者之间的模型？这正是Claw的魅力之一。混元是可供选择的模型之一。我们相信，随着现在混元团队的到位，他们前进的速度会更快，混元会变得更好。因此，消费者自然会增加对混元的使用。但我不认为会形成垄断局面。成功的Claw会继续允许消费者和行业根据自己的价格/性能偏好做出选择。不同的模型会处于价格/性能曲线的不同位置。我们希望成为其中之一，但不打算成为唯一的一个。

第四个问题：未明确分析师

未明确分析师:
考虑到面向生产力的AI智能体在各类企业（尤其是传统行业）中的普及，您认为这会加速对世界模型（如我们拥有的3D模型）的需求吗？另外，管理层对……能力的评估以及未来在物理AI中的竞争优势是什么？谢谢。

詹姆斯·米切尔:
我认为你的观点很有道理。已经存在计算机辅助设计能力，人们自然期望AI能够补充并最终极大增强这些能力。这在工业设计、建筑学中非常重要，在视频制作中也越来越重要。我们相信，由于我们视频游戏内拥有大量且深入的3D图形资产，我们在提供数据来训练模型，进而提供这些3D工具方面，处于某种独特的有利位置。但最终，这可能只是一个相当大的细分市场。我们处于有利位置可以应对这个市场，但我不敢说这是我们面前最大的机遇。我们面前还有很多更大、更直接的机遇。

第五个问题：未明确分析师

未明确分析师:
谢谢接受提问。我有一个关于游戏和AI颠覆的问题。我们已经看到AI开始对员工人数和游戏开发成本产生影响。您认为AI将如何影响游戏质量？随着我们看到游戏数量增加，您认为腾讯的发行和运营在未来会变得更重要吗？另外，如果AI降低了开发门槛，我们是否会看到游戏供应量有意义地增加？游戏的平均质量会如何？谢谢。

詹姆斯·米切尔:
谢谢你的问题。我不知道是否有人参加了上周的游戏开发者大会。这是每年为游戏开发者举办的首要活动。正如你所料，有许多关于在游戏创作中使用AI的演讲。我有几点宽泛的观察：第一，这些演讲绝大多数都集中在如何使用AI来更新现有游戏中的内容，加速内容创作，改善游戏内……，但出于多种原因，目前还没有能力完全从头开始用AI创建游戏。第二，许多出席人数最多的演讲来自我们的腾讯互动娱乐同事，他们谈论了如何将AI部署到游戏中用于图形、游戏玩法、用户陪伴等。我们相信我们在这方面处于行业前沿。许多参加游戏开发者大会的开发者的反馈也与此一致。

关于你问题的后半部分，这是否会导致新游戏泛滥，从而提升发行和运营的重要性？游戏行业令人遗憾的现实是，它永远处于供过于求的状况。正如马丁提到的，每年有20万款新手机游戏和1.8万款新游戏在Steam上发布。所以，无论这个数字是从20万增加到200万、20亿还是2万亿，其增量影响都是递减的。关键在于创作、运营并使最优秀的游戏长青。要做到这一点，你需要最优秀的人才，辅以最先进的技术。因此，我们认为……腾讯需要发展的成功因素将继续有利于行业中最好的开发者。

刘炽平:
基本上，你可能暗示这对游戏行业不利。但我认为游戏其实是受益于AI的行业之一。因为当AI普及时，人们手头会有更多空闲时间，需求端会显著增加。游戏行业是AI普及阶段少数确定受益的行业之一。第二点是，新开发者可以获得优秀的游戏开发工具，但同样，组织良好且极具天赋的团队也能获得这些工具。……我认为，当一个工具变得可用时，实际上拥有资源、已经拥有平台和用户的人能更好地利用这些工具来增加产量，让游戏变得更好。我认为这对于拥有长青游戏并且拥抱技术极其迅速和敏捷的玩家来说是一个优势。最后，当出现大量创新时，很多时候我们看到的是，一个想法出现，一开始并不完美，然后被反复迭代和打磨。这个过程实际上会因为大量用户看到这些创新而加速，他们可以更快地迭代，将这些新体验融入现有游戏，使游戏本质上成为平台。我认为这是我们未来将看到的独特机遇。

第六个问题：美国银行 - 未明确分析师

未明确分析师 - 美国银行:
……谢谢管理层给我提问的机会。我想跟进关于AI云业务的问题。一方面我们看到对AI计算的需求非常强劲，但另一方面，由于DRAM和HBM成本上升，服务器价格也在上涨。您能否帮助我们理解，在这样一个动态环境中，腾讯的定价能力和价值捕获的理念是什么？换句话说，您是希望将成本通胀完全转嫁给客户，还是为了获取更多市场份额而补贴成本通胀，或是转嫁成本以获取更多利润？

詹姆斯·米切尔:
谢谢你的问题。首先，我想说的是，显然存在对计算的需求，但不仅仅是AI计算的需求。当人们使用我们讨论的智能体工具时，他们会创建软件，而这些软件需要被执行。当它被执行时，大部分不是由GPU执行的，而是在CPU上执行的。随着执行，它会产生内存需求。所以不仅仅是GPU、DRAM、HBM的需求在增加，CPU、内存、常规DRAM、SSD等等，需求是全方位的。

关于行业和我们作为行业的一员将如何应对定价：多年来，中国的云服务提供商利润率一直很低。原因之一是，如果出现新进入者，或者客户想直接采购基础设施，他们可以直接联系供应商，订购他们想要的CPU或DRAM。但情况已不再如此。供应已经被预定到数月、几个季度，在某些情况下甚至数年之后。供应商优先考虑规模最大、最稳定的客户，也就是像我们这样的超大规模企业。因此，较小的云提供商不再能直接采购供应，他们需要来找超大规模企业。而超大规模企业长期以低利润率运营。所以当需求回升时，我们这个行业几乎别无选择，只能转嫁更高的价格。你们在过去24小时内已经看到中国云服务商宣布了一些涨价。

关于我们如何在这样一个动态环境中实现价值捕获，一个总的原则是我们寻求通过“丰富化”来创造更多价值。“丰富化”意味着，最低层面，如果你有计算资源，你可以直接出租，获得一定的低价和低利润。更优的方式是，你将其细分并虚拟化为代币，这样可以为计算单位获得更高的价格和利润率。理想情况下，你将其捆绑到平台即服务或软件即服务中，这样就能获得最好的定价和利润率。这是我们一直在走的旅程，也是腾讯云如何从四年前的大幅亏损转变为去年相当可观的利润的一部分。我们将继续沿着这条从裸金属到代币，再到平台化和软件化的旅程前进。

第七个问题：摩根士丹利 - 未明确分析师

未明确分析师 - 摩根士丹利:
晚上好，谢谢提问的机会。我有一个问题关于管理层多次提到的“我们不是先行者”或“我们甚至是后来者”。在美国AI领域，我们也观察到一些后来者即使拥有大量计算资源、人才和数据，也变得非常难以追赶。那么管理层是如何确信和自信我们不会重蹈覆辙，不会在基础模型和应用方面落后而无法赶上？

刘炽平:
这是一个非常好的问题。如果你只玩一场游戏，那么在单一游戏上追赶确实很难。但如果你将AI视为多场不同的游戏，那么总是有新的机会、新的前沿不断被打开，对吧？现在正在发生这种情况。一开始，每个人都觉得AI就是聊天机器人，然后编码出现了，接着多模态出现了。当每个人都觉得差不多就这样了，突然Claw出现了，它进一步去中心化了整个格局。所以未来，我们觉得会像应用一样，会有很多很多不同的AI呈现方式，从模型到产品再到智能体，现有服务也会有不同……在移动、PC上……。所以整个发展世界还处于非常早期的阶段。因此，在很短的时间内，你已经可以看到大量的多样化，并且未来还会更多。这就是为什么拥有一些基础能力很重要，对吧？我们确实有很多基础能力。在应用层面，我们有……社交生态，在PC和移动上都有存在，这就是我们的优势。云、支付以及所有这些元素都可以打包在一起，成为新的AI产品。所以这不是一场比赛，而是许多许多场比赛的世界，而且这一点正越来越明显地体现出来。因此，会有很多机会让不同的参与者从后面出现和创新。所以我认为，当我们动员所有产品团队开始用产品进行创新时，这对我们来说正以非常激动人心的方式发生着。

第八个问题：未明确公司 - 威廉·帕克

威廉·帕克 - BMP:
……管理层好，谢谢接受提问。首先，最近的报道显示……在中国……苹果将其绝对佣金率降低了5%。腾讯是主要受益者之一。我们应在多大程度上预期此次降费会传导至腾讯的利润？还是说会以某种方式分享出去？

詹姆斯·米切尔:
我很乐意回答这个问题。这次的新闻报道是基于苹果确实发布正式公告的客观现实，所以不是想象出来的假设，而是过去几天已经生效的实际进展。关于传导问题，应该会有很好的传导。当我们有游戏开发合作伙伴，并且我们是这些游戏的发行商时（这现在是相当少数的情况），在绝大多数情况下，收入分成是根据总收入计算的，而不是扣除佣金后的收入。所以这会传导给我们。至于你提到的税收，如果我们指的是对增量利润支付百分之十几的企业所得税，我想这取决于我们在多大程度上将这些增量利润再投资于新产品。

我想你提到了公告中定量部分，即佣金从30%降到25%或从15%降到12%。但实际上，对我们来说，苹果公告中更重要的前瞻性方面是，苹果声明它将有效地向中国的开发者提供与世界上其他地方开发者向苹果商店支付的低费率同等的费率。因此，我们的观点是，随着行业趋势的演变，应用商店收取的费率在全球不同地区趋于正常化是迟早的事。苹果已经声明，随着全球不同地区的费率下降，中国的费率也将同步下降。所以我们认为这是非常积极的第一步，但这是第一步，一个积极的开始。

最后一个问题：未明确分析师

未明确分析师 - 美国银行:
谢谢接受提问。我的问题关于AI芯片。一些同行正在优先考虑发展内部芯片设计能力。我很好奇内部芯片开发在腾讯的优先级中处于什么位置。

刘炽平:
谢谢你的问题。我认为在现阶段，这并不是我们最关注的核心。芯片有训练芯片和推理芯片之分。对于训练芯片，设计和制造非常非常困难。我们希望尽可能接触到最先进的训练芯片，以最灵活的方式，为训练最好的模型服务。然后是推理芯片。推理主要关乎成本。在现阶段，中国实际上有很多不同的推理芯片供应商，这与训练领域不同，训练领域基本只有一到两家能够获得非常非常高的利润。在推理领域，利润率要低得多，解决方案和选择也多得多。所以我认为，对我们来说，关键在于在现阶段利用最好的训练芯片来训练我们的模型。专注于这件事本身就很有价值。当涉及到推理，用于我们的用户产品时，在现阶段，我们非常专注于使用最好的芯片来训练我们的模型。混元3.0会比混元3.0好得多，而且这只是一个起点。我认为，随着时间的推移，我们将能够更快地迭代模型训练。我非常有信心，如果我们专注于这一点，我们将在某个时间点达到最先进的水平。我认为这对我们来说是最重要的事情。其次重要的是真正释放我们产品开发能力、集成和连接能力的潜力，为用户设计最激动人心的产品。我认为当这些做对了之后，我们才会去思考如何降低推理成本。

主持人:
谢谢马丁。我们现在结束本次网络研讨会。感谢大家今天参与我们的业绩会议。如果您想查看我们的新闻稿和其他部分，请访问我们公司网站。

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央行行长Tiff Macklem领导的决策委员会将政策利率维持在2.25%，符合市场预期及彭博调查中多数经济学家的预测。央行在声明中表示，中东冲突的经济影响“高度不确定”，无法预判其持续时间和规模。与此同时，央行删除了1月声明中“当前政策利率仍属适当”的措辞，转而表示“随时准备按需回应”，立场更趋灵活。

Macklem表示，由于持续贸易摩擦导致经济存在过剩供给，通胀上行风险在加拿大料将受到抑制，目前通胀接近央行2%的目标。利率决定公布后，加元延续跌势，加元兑美元日内下跌0.2%。

增长风险偏向下行，就业数据告急

尽管油价上涨短期内将推高通胀，但央行明确指出“增长风险偏向下行”，并以一系列弱于预期的经济数据为佐证。

劳动力市场方面，加拿大2月就业人数骤减83900人，创四年来最大单月降幅，失业率升至6.7%。与此同时，经济还面临人口增长放缓和贸易战冲击等多重逆风，导致第四季度GDP年化萎缩0.6%。

Macklem表示，尽管油价持续上涨将“提振能源出口收入”，但汽油价格走高同样“压缩消费者可支配收入，减少其他消费领域支出”，实际提振效果有限。

油价冲击的双刃剑效应

作为美国最大的境外原油供应国，加拿大对油价波动的敏感度与其他经济体存在差异。油价持续走高若能维持，将为能源大省的政府和企业带来可观收入；但其连锁反应同样不容忽视。

Macklem警告，中东冲突已导致全球金融条件收紧——全球债券收益率上升、股市下跌、信用利差扩大。他还特别提及，霍尔木兹海峡的运输瓶颈“可能影响化肥等其他大宗商品的供应”，潜在外溢效应值得关注。

市场与经济学家：鸽派基调明显

多位市场分析人士认为，央行此次声明的鸽派基调较市场定价更为明显。

蒙特利尔银行利率与宏观策略师Benjamin Reitzes在邮件中表示：“政策声明的基调偏鸽，尤其相对于市场定价而言。在获得更多关于能源价格冲击持续时间和规模的信息之前，政策将维持不变。如果没有这场冲突，央行显然对前景更为担忧，立场本会更加鸽派。”

加拿大皇家银行资本市场北美利率策略主管Jason Daw在BNN彭博电视节目中表示：“数周之前前景已不明朗，油价问题的出现令其更加扑朔迷离。这一切都表明，央行在消化相关信息的过程中，将在较长时间内维持政策不变。”

加拿大帝国商业银行首席经济学家Avery Shenfeld在致投资者的报告中写道，央行“未给出任何迹象表明此次会议对降息或加息存在任何讨论”，这与央行立场一致——能源价格冲击的影响关键取决于其持续时间，而这一点“目前根本无法预知”。

按兵不动或难持久

尽管此次决定符合预期，但部分经济学家提示，利率维稳的窗口期未必长久。

加拿大商会首席经济学家Andrew DiCapua在邮件中表示：“加拿大央行或许正在按兵不动，但这一立场可能维持不了太久。尽管油价上涨给加拿大人带来实际成本压力，通胀风险仍然较低。行长承认了高油价对加拿大经济所造成的不对称权衡。”

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3月18日，据彭博报道，特朗普周三签署行政授权，暂时豁免有着百年历史的琼斯法案，允许外国船旗船只在未来60天内承运美国国内港口间的石油、天然气等多类大宗商品。此举是白宫应对中东冲突引发能源价格飙升的最新举措之一。

白宫新闻秘书Karoline Leavitt在声明中表示，此次豁免旨在缓解油市短期剧烈波动，并维护对国家安全至关重要的能源供应链。该豁免措施预计将降低外湾区原油运往东海岸炼油商的运输成本，并减轻东北部成品油市场的价格压力。

百年琼斯法首度松绑：外国船获准介入美境内能源运输

根据白宫官员透露的授权细节，此次豁免适用商品范围涵盖煤炭、原油、成品油、天然气、天然气液体、化肥、以成品油为主要原料的生产品及其他能源衍生品。

琼斯法案自1920年施行，要求在美国国内港口间运输的货物须使用悬挂美国国旗、在美国建造并由美国船东持有的船只，立法初衷是扶持本国造船业。此次豁免措施暂时解除上述限制，允许外国船只参与相关航线运营。

研究机构Capital Alpha Partners董事总经理James Lucier指出，琼斯法案此前使得从休斯顿船舶航道向纽约港及其他东海岸目的地运输汽油的成本高到无法承受，导致大量以美国原油提炼的廉价汽油转而出口至墨西哥，而非供应本国市场。

杯水车薪？分析师指琼斯法豁免难抵全球供应巨震

特朗普此次豁免决定，是其近期一系列应对能源价格上涨举措的组成部分。中东冲突实际上已导致霍尔木兹海峡实质性关闭，约1500万桶日供油量受阻，全球能源供应链遭受严重冲击，金融市场随之剧烈震荡。

国际能源署已将此次冲突造成的供应中断定性为"全球石油市场历史上规模最大的供应中断"。在此背景下，部分分析师认为，单一的国内运输政策调整所能发挥的缓冲作用十分有限，难以从根本上弥补供应缺口。

除能源产品外，此次豁免亦可能降低密西西比河沿线氮肥运输成本。不过，部分分析师预计，豁免措施出台时间可能过晚，难以在今春主要农作物播种窗口期内切实减轻农业生产成本压力。

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3月18日午间，阿里云在官网公告称，因全球AI需求爆发，叠加供应链涨价，将对AI算力，存储等产品进行调价，最高上调34%。阿里云MaaS业务百炼在今年1-3月创下历史最高增速，阿里云正将紧缺的AI算力资源向Token业务倾斜。

同日A股收盘后，百度智能云也发布调价公告，AI算力相关产品服务上调约5%-30%，并行文件存储等上调约30%。两家头部厂商在不到四小时内先后提价，凸显AI算力供需紧张正在向价格层面传导。

摩根士丹利在本周稍早前的一份报告中指出，云计算一直是一个价格通缩的行业——规模越大，成本越低，价格就越向下。AI时代正在打破这一范式，伴随Token调用量的爆炸式增长，一个前所未有的涨价周期正在中国AI云市场酝酿。

对投资者而言：在推理侧负载快速放大，上游零部件与数据中心约束推高边际成本的背景下，云厂商重新获得定价权的可能性上升。

历史罕见！国内头部云服务商集体涨价

阿里云此次调价覆盖AI算力，存储等产品，最高上调34%。原因是全球AI需求爆发与供应链涨价。知情人士补充称，Token调用量的快速增长，正在改变内部资源分配优先级，阿里云将紧缺算力更多倾斜至Token相关业务。

百度智能云的调价同样指向AI算力与存储两端，其中算力产品上调约5%-30%，并行文件存储等上调约30%。同类产品在同一日被两家头部厂商上调价格，意味着“供需偏紧”正在从交付与排队周期，走向更直接的价格信号。

而在上周，腾讯云已宣布涨价，其智能体开发平台对部分模型计费策略完成优化调整，其中，Tencent HY2.0 Instruct模型输入价格由原先的0.0008元/千Tokens大幅上调至0.004505元/千Tokens，涨幅高达463.13%。

除了BAT之外，国内其他云服务商也有动作。网宿科技宣布自2026年2月1日起对CDN产品提价35%-40%，UCloud宣布自2026年3月1日起对所有合同续签和新客户提价。

海外厂商方面，2026年1月4日，AWS将EC2机器学习Capacity Blocks价格上调约15%。2026年1月27日，谷歌云宣布对网络，存储及AI基础设施实施大幅提价，部分CDN及流量数据传输费率涨幅高达100%，新价格自2026年5月起生效。

涨价背后，Token消耗量爆炸式增长

以OpenClaw为代表的AI Agent应用渗透加速，使Token消耗量较传统对话式AI呈几何级跃升。

瑞银此前报告指出，通过API聚合平台OpenRouter监测的全球AI模型周度Token使用量，近几周已达到约16万亿（16 trillion），相较2026年1月（OpenClaw上线前）的水平几乎翻了三倍。

供给侧的约束来自芯片。存储芯片方面，SK集团董事长在英伟达GTC大会上表示，由于芯片生产的系统性瓶颈，全球内存芯片短缺很可能持续到2030年。

AI芯片方面，H100/H200租金已大幅上调，交付周期延长至2027年。与此同时，新建算力中心对电力供应与液冷散热系统提出更高要求，建设与运营成本显著高于传统数据中心。

在需求爆发而供给扩张受限的组合下，云基础设施更容易进入“成本推动+供需紧张”的通胀环境。

20年“降价惯性”松动，一个前所未有的涨价周期来了？

历史上，云计算一直是一个价格通缩的行业——规模越大，成本越低，价格就越向下。但大摩指出，AI时代正在打破这一范式，一个前所未有的提价周期正在酝酿，中国AI云定价将开启20年来首次上调周期。

摩根士丹利分析师在3月16日的报告中预测，中国AI云市场（GenAI相关IaaS+MaaS）2024至2029年复合年增长率预计达72%，市场规模将从2024年的人民币150亿元跃升至2029年的人民币2180亿元。

GenAI占中国IaaS+PaaS总市场的比重，将从2024年的6%升至2029年的39%，AI云将从“边缘配角”转为云计算最核心的增长引擎。

更受关注的是利润端的定价弹性。摩根士丹利测算，以阿里云为例，每提价1%，EBITA利润率即可提升1个百分点，或推动EBITA预测上调11%。若整体合同价格提升10%（假设每年20%的合同到期续签），EBITA利润率将扩张4个百分点。

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与汽油需求的缓慢萎缩不同，美国柴油消费几乎完全由商业用途驱动——卡车运输、建筑施工与工业生产无一例外。价格的急速攀升正直接侵蚀无数企业的利润底线。本轮柴油涨幅已明显超过汽油，显示出供应端压力的高度集中。

问题的根源在于原油品质的结构性错配。美国虽是全球最大产油国，但本土页岩油以轻质油为主，适合炼制汽油；而生产柴油等馏分油所需的重质原油，主要来自波斯湾、委内瑞拉及加拿大。

据华尔街见闻此前发布文章，沙特将原油产量下调约200万桶/日，减产以重质和中重质原油为主。目前沙特石油运输核心依靠陆上管道转道红海，但该管道主要用于输送轻质原油。

重质原油断供，柴油市场再现2022年危机逻辑

本轮柴油价格飙升的供应逻辑，与2022年俄乌战争爆发后的情形高度相似。彼时西方制裁削减了俄罗斯重质原油出口，全球炼厂同样陷入重质原料短缺；如今伊朗局势打断了波斯湾原油的正常流通，使市场再度面临同一结构性困境。

美国去年日均进口约50万桶中东原油。随着这一来源基本中断，美国精炼商正竞相以更高溢价寻求替代资源。

能源巨头Phillips 66昨日表示，重质原油相对轻质油的价格折扣已再度收窄——此前折扣曾一度扩大，原因是前委内瑞拉总统尼古拉斯·马杜罗被捕后，委内瑞拉石油流向北美有所增加，暂时补充了部分重质原油供应。

库存偏低叠加需求增长，柴油供需缺口早于危机已现

事实上，即便在美以联合打击伊朗之前，美国柴油市场已处于偏紧状态。进入2026年，美国柴油库存水平就已明显低于近十年均值，美国政府预测今明两年库存将持续下降。

与此同时，美国柴油需求仍在增长，这与汽油消费的缓慢下滑形成鲜明对比。由于美国柴油用户几乎清一色为商业客户，价格上涨几乎没有任何缓冲空间，成本压力将直接穿透供应链各个环节，最终以物价上涨的形式传导至终端消费者。

当前局势的关键变量，在于霍尔木兹海峡通行何时恢复正常。据彭博报道，若油轮交通短期内无法改善，来自货运、建筑和制造业的不满情绪将持续升温。

对市场而言，真正的风险不在于油价本身的高低，而在于柴油短缺能否通过卡车运费、建材成本与工业品价格的联动上涨，将这场能源冲击转化为更广泛的通胀压力。

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美光科技将于周三美股收盘后公布2026财年第二季度业绩，分析师预计其营收同比增幅高达148%。

这家存储芯片制造商的股价今年迄今已累计上涨约62%，成为美国市值最大的十家科技公司中唯一一家年内录得涨幅的企业，市值升至5200亿美元，超越市值现为4450亿美元的甲骨文。

存储芯片短缺的直接推手，是各大科技巨头为争夺AI算力而掀起的采购竞赛。据LSEG数据，分析师预计美光第二财季DRAM平均售价环比攀升近32%，这一价格飙升已开始向PC和智能手机市场蔓延，并引发行业研究机构下调终端设备出货量预测。

供需失衡推升业绩预期

AI基础设施建设的加速是本轮存储器短缺的核心驱动力。黄仁勋本周一在公司GTC大会上表示，他预计2027年前Blackwell和Vera Rubin GPU的采购订单规模将达到1万亿美元。

云服务巨头亚马逊和谷歌也在持续上调资本开支预测，其数据中心需要大量搭载存储芯片的英伟达GPU机架。

据RBC分析师在研报中测算，英伟达Vera Rubin NVL72系统所需DRAM用量约为Grace Blackwell GB300 NVL72机架的三倍，单颗Rubin Ultra GPU将配备1TB HBM4e高性能存储，亦是单颗Rubin GPU的三倍以上。

美光在去年12月已表示，其高带宽存储器（HBM）2026年产能已全部售罄。美光竞争对手SK Hynix母公司董事长崔泰源本周在英伟达GTC大会上表示，此轮存储器短缺将持续四至五年。

就第三财季前瞻而言，StreetAccount汇总的分析师预期显示，美光调整后毛利率将超过71%，营收有望达到238亿美元，同比增幅接近156%。

扩产计划落地尚需时日

面对旺盛需求，美光已启动多项产能扩张计划，但新增供给的实质释放仍需等待。

今年1月，美光在纽约州北部举行了奠基仪式，未来计划在该地点建设最多四座晶圆制造厂；2月，公司在印度开设了一座封测工厂，用于将存储晶圆加工为成品。

美光CEO今年1月在接受CNBC采访时将存储器定义为AI时代的战略性资产。"存储器是AI的核心使能器，"他表示，"它今天是一种战略资产，而不仅仅是系统中的一个元器件。就像你的大脑一样，你需要更多的存储，你需要更快的存储。"

美光将于美东时间下午4时30分召开分析师电话会议，届时投资者将重点关注公司对后续季度的业绩指引，以及HBM产能扩张的最新进展。

价格飙涨拖累PC与智能手机市场

存储器供应紧张带来的价格压力已向下游产业链传导。行业分析机构TrendForce今年2月报告指出，本季度PC DRAM合同价格"大幅上涨"，RBC分析师援引TrendForce数据预计，2026年第一季度混合DRAM价格涨幅将达80%至85%。

市场研究机构IDC上周下调PC销量预测，预计今年PC出货量将下滑11.3%，较其去年11月预测的2.4%跌幅大幅扩大；智能手机出货量预计亦将下滑12.9%。IDC研究经理Jitesh Ubrani在声明中表示："存储器短缺将持续至2027年以后。"

戴尔首席运营官Jeff Clarke在该公司2月份的业绩电话会议上也向分析师警示了这一压力。他表示，过去六个月DRAM成本上涨了5.5倍，NAND闪存成本则上涨了4倍。"我们正在与存储器合作伙伴携手，尽可能保持灵活与敏捷。"

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社交平台流传较广的聊天截图显示，“网易外编4月1日裁30%”“5月1日全裁”“网易广州产研设计外包全部裁员”，并将此裁员与AI挂钩，称管理层一直在尝试用AI取代人力。

对此，网易方面对华尔街见闻表示，该信息不实。

网易方面称，近期发生的人员变动仅为部分项目的正常业务调整与人员汰换，属于企业日常运营管理的一部分，不会对公司整体及各业务线的正常运营造成任何影响。

针对此类传言，有业内人士指出，虽然近年来AI技术的发展确实在一定程度上提升了部分基础工作的效率，但外包岗位涵盖了技术支持、美术外包、运营审核、行政后勤等多个维度，许多涉及复杂执行与人类情感逻辑的岗位在当前技术条件下根本无法被AI完全替代。

不过个不得不承认的事实是，以AI为名的裁员潮正在席卷全球科技企业。

今年1月，亚马逊方面宣布，将再裁减约1.6万个职位，涉及其中国区的多个办公室，这是继2025年10月裁员1.4万人后的第二轮大规模调整，短短三个月内，这家全球电商巨头已累计裁撤3万名员工，约占其全球企业员工总数的近10%，创下其成立30年来的最大规模裁员纪录。

亚马逊CEO安迪·贾西在内部信中直言：“1000个生成式AI应用已在路上，未来真的不用这么多人了。”

前不久路透社也报告称，Meta正计划进行新一轮大规模裁员，预计受影响员工比例或达公司总人数的20%及以上。据悉，此举旨在应对不断增加的人工智能（AI）基础设施投入成本，并为AI辅助办公、甚至独立完成工作铺平道路。

在2月发布的财报中，网易首席执行官丁磊也提到，AI 已成为其研发与运营的基础核心能力。

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经历了三年多的AI大模型竞逐后，全球AI竞赛的上半场已经结束。

在这一赛点，互联网时代稳坐“王座”的腾讯，因为没能拿出现象级的大模型和AI应用，被外界质疑“掉队”了。

不甘被边缘化的腾讯，从去年底开始悄然加速，在引进前 OpenAI 研究员姚顺雨这样的顶尖人才的同时，进行了一系列AI 团队重组。

在席卷全球的“龙虾”热潮下，腾讯通过密集的产品布局，试图发起一场AI大反攻。

面对正处于估值修复关键期的腾讯，投资者们都在等待腾讯管理层给出一份能够让市场重估的愿景预期。

3月18日，腾讯控股（00700.HK）发布2025年第四季度及全年业绩报告。去年第四季度，腾讯营收同比增长13%至1943.7亿元，Non-IFRS经营利润同比增长17%至695.2亿元。全年营收7517.7亿元，同比增长14%，Non-IFRS经营利润同比增长18%至2806.6亿元。

这是一份超出市场预期的财报。不过投资者看来，腾讯持续增长的交卷并不困难，真正挑战在于其能否在AI时代稳住行业地位。

腾讯总裁刘炽平当日财报会上透露，腾讯2025年的792亿元资本开支，确实低于本来的目标，这主要是受GPU供应影响。“2026年希望资本开支有更大的提升，同时加大在灵活租用方面的投入，通过这两个方面加大整体算力的获取。”

他指出，腾讯目前在AI上是有比较清晰的战略规划的，在未来两三个季度重要的是要继续做一些非常重要且正确的事情，相信当这事情做了之后，自然有可量化的进展会浮现出来。据悉，混元3.0目前正在内测阶段，4月初会逐步对外开放。

买不到卡的开支难

经过前两年大刀阔斧的改革，腾讯在2024年第四季度恢复了营收的两位数增长，2025年全年依然维持在这一增长水平。

腾讯管理层指出，2025年腾讯保持增长的原因，是得益于AI技术提升了广告定向能力及玩家在游戏中的互动，以及云业务收入加速增长并实现了规模化盈利。

作为腾讯的支柱业务，游戏是推动营收稳定增长的最关键业务。

财报显示，2025年腾讯游戏业务收入达2416亿元，同比增长22%，占总收入的比例为32.1%。其中，本土市场游戏年收入同比增长18%至1642亿元。国际市场游戏年收入达到774亿元，同比增长33%，创历史新高。

在AI“拼应用”的下半场，腾讯游戏成为竞赛的重要场景。腾讯财报中特别提到，游戏AI正有效加速内容制作、改善用户体验、提升营销效益。

尽管护城河业务牢固，腾讯目前在扩张上也十分谨慎，其曾明确目前唯一还值得提前投入的，可能就是AI。

相比于2024年增长2倍多、总额达767亿元的资本开支，腾讯2025年资本开支约为792亿元，增速不仅相对平滑，也与阿里、字节跳动动辄宣布数千亿级别基础设施投入的高调形成鲜明对比。

刘炽平解释到，腾讯去年因为买不到“卡”，所以在股份回购上面花了比较多钱，今年要是能买到“卡”，可能就会适当减少股份回购，去增加资本开支。

同时，刘炽平指出，去年腾讯有180亿投资在AI新产品上。今年计划至少翻倍。“我们核心业务的稳固且持续的增长，能够支持AI上投入的加大。”

腾讯曾是移动互联网的绝对赢家，凭借着社交和游戏这两大护城河业务，牢牢坐着中国“科技股之王”的位置。

然而由于此轮AI赛场上的疑似“掉队”，腾讯股价自去年10月以来持续下跌，3月18日收盘价约为550.5港元/股，总市值滑落到5万亿港元。

AI反击明暗牌

AI如今已是市场关切腾讯的关键。

2025年，腾讯调整了组织架构，并增加多个业务场景的AI重构。

无论是将元宝等AI产品线并入CSIG（云与智慧产业事业群）以加速商业化，还是在微信搜一搜中深度接入大模型能力，腾讯的战略意图很明显：不苛求独立的AI超级App，而是让AI成为腾讯生态基础设施的一部分。

然而这种典型的防守反击，在当前野蛮生长的AI战场上，正暴露出明显的局限性。

尤其是在Agent时代加速到来的当下，市场对腾讯在AI领域的发展和投入有所担忧，在阿里、字节的双双夹击之下，确实存在掉队风险。

关乎底层能力的模型侧仍然是尤为被市场重视的环节。

刘炽平指出，过去几个月腾讯比较密集地进行了混元大模型团队的组织升级和工作流重构，同时也重新建立了整个预训练和强化学习的基础设施，以及进一步提升数据质量。

通过一系列调整，腾讯希望能打造出一个智能水平更强的模型，同时加快整体迭代速度。

在腾讯的AI动作中，应用似乎吸收了更多目光。

今年春节，作为腾讯AI原生应用先锋的元宝，豪掷 10 亿元率先打响红包大战，日活用户虽然一度冲高超过 5000 万，但节后回落明显。

刘炽平认为，元宝已经积累了相当庞大的用户群，春节的推广达到了公司预期的。

下一步，元宝要通过体验的不断迭代去新增用户、提升留存率，包括对话能力、搜索能力等。“现在已经明显看到，这些能力不断提升的时候，用户活跃度及留存率就会持续上升。”

同时，刘炽平坦言，不少用户在元宝之前体验还不是非常好的情况下，持续选择使用元宝，就是因为其与腾讯生态有非常紧密的结合，接下来元宝会进一步加强和腾讯生态的协同。

从春节期间力推的元宝，到如今围绕OpenClaw的全面布局，这些都是腾讯目前打出的明牌。

2026 年3月起，腾讯围绕龙虾发起矩阵式的产品计划，并自称为“龙虾特工队”。这套产品矩阵不仅覆盖了小白用户，还锁定了硬核开发者和大型企业，力图将“龙虾”的使用门槛砸穿。

马化腾则在财报会上指出，“龙虾”是一个去中心化的入口，能够更好地发挥腾讯资源优势，让各战线联合发力，也为正在开发中的微信Agent带来了启发。

当然，腾讯手中最大的AI底牌仍然要数微信。

去年，腾讯管理层就曾多次提到会打造嵌入微信生态、基于微信独特生态系统运行的 AI Agent。

日前多家媒体报道，腾讯正为旗下应用微信秘密开发一款AI智能体，拟于今年年中启动灰盒测试，最早有望三季度向全体用户推出。

刘炽平对此证实，下一步将在微信里面打造一个AI Agent。

这个Agent可以依靠微信与用户紧密接触，并打造非常丰富的生态，包括小程序生态、内容生态、交易生态、社交生态以及支付生态，让这个智能体不仅仅是跟用户聊天，还可以做很多实际的事情。

“但微信用户群体庞大，面临隐私和安全的问题，需要进一步提升模型能力才能解决。”刘炽平称，微信的AI Agent已经在往前推进，但目前还没有一个明确的时间表。

或许经过数年蛰伏，当AI业竞赛的焦点正在从“比拼模型参数”转向“比拼落地能力”，腾讯迎来了最适合自己的击球点，并迅速采取行动。

招商证券分析师认为，市场对腾讯的历史发展和竞争壁垒还是过于低估，同时“小龙虾”的出现，可能帮助腾讯找到AI时代的“微信”。

拥有14亿月活的微信生态和丰沛现金流的腾讯，自然远未到出局的时刻，但这一次围绕AI的全面出击是否正是时候，而围绕龙虾乃至微信的底牌最终能否稳固其目前在互联网的核心地位，仍然有待市场的校验。

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在能源价格冲击持续、融资成本高企、信贷利差仍偏紧等多重压力叠加之下，该团队维持大幅低配立场，并点名AT1债券、投资级企业混合债及BB级高收益债为下一批可能遭到抛售的资产。

高盛信贷策略师Abel Elizalde领衔的团队在最新报告中指出，其模型组合目前处于78%的低配状态，贝塔值为-0.6。团队认为，能源价格扰动持续的概率正在上升，由此衍生的宏观情景"并不乐观"；与此同时，信贷利差相对于当前经济基本面仍然偏紧，一旦资金外流加速，技术面也可能迅速逆转。

市场影响层面，高盛警告称，上周信贷市场全线走阔，但隐含波动率的表现落后于信用违约互换指数，显示投资者已大量涌入流动性较好的宏观对冲工具。该团队建议交易员在当前水平开始卖出信贷波动率，理由是市场正从"冲击式"快速定价阶段向"经济影响式"的缓慢定价阶段过渡，但方向上仍维持看空。

融资成本高企，企业利息覆盖率面临危险

高盛指出，企业债券票息率已升至十年高位，而由于收益率仍高于票息，融资成本原本还将进一步攀升。

更关键的问题在于，企业此前普遍基于降息预期进行财务规划，一旦利率"更高更久"的局面成真，利息覆盖率将跌入危险区间，迫使企业采取收缩性行动——削减债务、压缩投资、降低成本。

该团队认为，以当前经济和基本面状况衡量，欧洲交叉信用指数（Xover）的公允价值应在325个基点附近，仍宽于目前水平。若能源扰动持续，经济和基本面将进一步恶化，公允价值不会收窄，"这不会让我们变得乐观"。

AT1、混合债、BB级债券：下一批"靴子"

高盛将AT1债券、投资级企业混合债以及BB级高收益债列为"下一只靴子"的候选资产。

报告指出，过去两年投资者为追逐贝塔收益而大量买入上述资产，导致利差极度偏紧，而这些资产流动性相对充裕，一旦市场情绪逆转，将最先遭到抛售。

该团队建议做空上述资产，并以iTraxx中已相对跑输的品种作为对冲标的，例如优先级中间档分级产品（senior mezz tranches）。

具体而言，持有混合债多头的投资者可考虑将仓位转换至iTraxx主指数6%-12%分级；持有BB级债券或AT1多头的投资者，则可转换至Xover 20%-35%分级。

能源冲击叠加政策空间受限，宏观前景趋于复杂

高盛认为，当前地缘冲突局势更可能走向升级而非缓和，能源价格高企的持续性风险正在上升。与此同时，欧洲通胀盈亏平衡利率在两周内已从1.75%跳升至约3%，通胀预期的快速重新定价令央行政策选择空间大幅收窄。

报告特别强调，当前十年期利率水平远高于2022年通胀初起时的水平，这使得货币与财政政策的协同应对远不如预期灵活。

若央行为弥补此前"暂时性通胀"判断失误而过快加息，将对经济增长造成显著冲击，并可能倒逼政府加大财政刺激，进而推升长端利率，形成恶性循环。

"越想越会陷入悲观的兔子洞，"报告写道。

高盛表示，将重点跟踪货币供应量及银行信贷增速、以及信贷市场净供给两项指标，以评估私人部门信贷需求的变化。

团队总结称，市场正从冲击定价阶段向经济影响定价阶段过渡，后者需要更多时间来评估实际经济损伤，节奏将更为缓慢，"但这不会让我们变得乐观"。

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美国劳工部公布周三的数据显示，2月PPI同比上涨3.4%，高于市场预期的3.0%，较前值2.9%明显加速；环比上涨0.7%，为2025年7月以来最大单月涨幅，大幅超出预期的0.3%，前值为0.5%。

核心PPI（剔除食品和能源）同比上涨3.9%，高于预期的3.7%及前值3.6%；环比上涨0.5%，同样超出预期的0.3%，前值为0.8%，双双创2025年1月以来最高纪录。

交易员进一步削减对美联储2026年降息的押注。美联储将于北京时间周四凌晨公布利率决议，外界普遍预期维持利率不变。

数据公布后，美股三大股指期货跌幅扩大，均跌至日内低点；美元指数短线拉升，日内涨0.2%。现货黄金回落至4890美元/盎司下方，日内跌2.36%。

商品与服务成本双双走高

2月PPI环比涨幅中，逾半数来自服务业成本上升0.5%，具体涵盖旅客住宿、食品批发及投资服务等分项。

食品价格涨幅为2021年中以来最大，部分原因在于新鲜及干蔬菜价格飙升近49%。

批发商品价格环比跳涨1.1%，此前一个月曾出现下滑；剔除食品和能源的消费品成本环比上涨0.3%，已连续三个月录得同等涨幅。

传导效应下，美联储最爱通胀指标上行风险加剧

此前公布的2月消费者价格指数（CPI）数据显示，核心通胀环比有所放缓。然而，彼时伊朗战争尚未爆发。此后能源价格受地缘冲突驱动明显上涨，并已开始对消费者信心形成压制。

若油价持续高企，PPI及CPI均面临进一步升温的风险，生产者价格的上行传导压力将更加突出。

PPI数据走热对美联储政策路径具有直接影响。核心PCE是美联储重点追踪的通胀指标，而PPI数据是核心PCE的重要先行参考。当前输入价格涨速快于输出价格，企业利润空间承压，意味着成本压力尚未充分向终端价格传导。

市场分析认为，此次PPI数据很可能预示着核心PCE将出现超预期上行，进一步压低降息概率。

美联储大概率按兵不动，供给冲击成新变量

尽管PPI数据全面超预期，市场目前仍普遍预期美联储将在本次为期两天的政策会议结束后宣布维持利率不变。

然而，油价因伊朗战争骤然上涨，既存在进一步推升通胀压力的风险，又可能对经济增长形成拖累，为联储的政策路径增添了新的不确定性。

此前已有数据显示，今年年初PCE核心通胀维持高位，与走势相对温和的CPI出现背离，联储当前的决策环境愈发棘手。

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周三，伊朗官方电视台称，伊朗最大气田——南帕斯气田的部分区域在一次空袭中受损，多个设施将停产，附近的Asaluyeh石油工业设施同样遭到波及，袭击的进一步细节尚待确认。

如果袭击得到证实，这将是伊朗上游石油和天然气设施在这场战争中首次成为攻击目标。

消息传出后，布伦特原油期货迅速冲高，一度突破100美元，布伦特原油现货价格交投于每桶105美元附近。

与此同时，中东冲突仍在继续升级。

据新华社此前报道，伊朗伊斯兰革命卫队空天部队司令马吉德·穆萨维18日发表声明称，伊朗计划“对敌人发起迄今为止最强硬的报复性打击”。伊朗军队总司令阿米尔·哈塔米同日表示将“果断”回应拉里贾尼遇害，“令敌人后悔”。

特朗普表示，美国有望在近期终结这场冲突。然而，随着霍尔木兹海峡通行几近停滞，全球能源供应链所受冲击正在向亚洲燃料短缺和全球通胀预期等多个层面蔓延。

伊朗核心上游天然气遇袭，能源供应风险升级

伊朗国家电视台报道称，南帕尔斯气田3、4、5和6期工程遭到以色列空袭。这表明伊朗能源系统核心上游天然气基础设施遭到破坏，标志着海湾能源风险显著升级。

伊朗大部分天然气产量来自南帕斯地区，这使得该地区成为发电、工业原料、石化产品生产和冬季供暖需求的核心。

南帕斯气田也是土耳其的主要天然气供应来源 。如果土耳其失去部分伊朗天然气供应，可能会增加其对液化天然气现货市场本已紧张的供应需求。

霍尔木兹海峡近乎停摆，替代路线运力有限

布油今年以来已累计上涨近70%，涨幅的主体部分集中在美以对伊朗发动攻击之后，以及德黑兰随后对该地区能源和航运资产实施报复性打击的阶段。此轮冲突已将能源价格推至多年高位。

波斯湾各国正在积极寻求绕开霍尔木兹海峡的替代方案，但成效有限。霍尔木兹海峡作为全球最重要的能源运输通道之一，目前通行量已几近停滞。

伊拉克计划重启一条连接库尔德斯坦自治区与土耳其地中海港口杰伊汉的输油管道，以恢复部分原油出口。然而，该管道的运输能力仅能承载伊拉克战前产量的一小部分——目前伊拉克产量已跌至战前水平的约三分之一。

经纪商PVM分析师Tamas Varga表示："霍尔木兹海峡一旦关闭，其直接影响就是能源价格上涨，而这一点美国政府或许严重低估了。美国在伊朗问题上的目标至今不明，冲突的终点更是遥遥无期。"

冲突引发的燃料短缺已在亚洲多地显现，全球供应链所承受的压力仍在持续积累。

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但如果仔细听这场演讲，会发现黄仁勋真正反复锤打的，不是Token本身，而是 Tokens per Watt（每瓦Token数）。他在展示推理性能图表时明确说出了这个概念，并直言：每一座数据中心、每一座AI工厂，本质上都受限于电力，一座1GW的工厂永远不会变成2GW，这是物理定律决定的。在固定功率下，谁的每瓦Token产出最高，谁的生产成本就最低，谁的收入曲线就最陡。

这句话才是整场 GTC 2026 真正的题眼。

舆论热衷讨论的是 Vera Rubin 比 Blackwell 强多少倍、Groq LPX 能把推理速度拉高35倍、英伟达要把数据中心搬上太空。这些当然重要，但它们本质上都是同一个逻辑的不同表达：在能源约束下，最大化每一瓦电力的智能产出。

当黄仁勋把“Tokens/W”作为衡量AI工厂产出的核心度量衡时，其实背后还有一层更重要的产业深意，算力竞争的度量体系，正在从芯片走向系统，从峰值参数走向端到端能效，从谁的芯片更快走向谁可以把能源转化成智能的效率更高。

在当下的产品和技术矩阵之下，英伟达和黄仁勋都还受困于token/w，距离真正的token之王，还需要迈出很多步。

这是一次“智能度量语言”的迁移，而这次迁移所打开的产业视角，远比任何一颗新芯片都更值得深入讨论。

很巧的是，就在GTC正式开幕的前一天，阿里巴巴宣布成立Alibaba Token Hub，由吴泳铭亲自挂帅，阿里的AI核心，不是以AI命名，而是以Token命名，把Token升级到阿里的AI战略高度。

这同样体现出，用系统的视角看AI已经逐步成为行业新的认知。这正是希望能通过这篇文章强调的理念，也是本篇文章的意义所在。

01 GTC2026最值得重视的变化，不在芯片本身

GTC 2026，大家的关注焦点依然是Vera Rubin、Rubin POD、LPX、DSX AI Factory 这些新产品和新名词。但如果把这些发布放在一起看，会发现它把算力竞争的叙事边界，从单颗芯片，推进到了算力基础设施级别，也就是一整套由计算、网络、存储、电力、冷却、控制系统和软件共同构成的 AI factory。

Rubin 被描述为 POD-scale platform，多个机架共同组成一个大规模、相干的系统；DSX则被定义为面向AI factory 的参考设计，目标是最大化每瓦Token数。

这说明，行业真正竞争的，会从某颗芯片算力有多高，转化到整个计算系统有多强，更细节一点，也就是整套系统能不能把有限的电力、冷却和网络资源，高效地组织成稳定的 AI 产出。

具体到度量单位，就是每瓦Token数（Token/W）。

本文希望从Tokens/W这个度量单位，来洞悉这场发布会所传达出的意义，以及对我们发展AI基础设施产业时所带来的机会。

02 既然竞争对象变成系统，度量体系就不能还停在芯片层

芯片时代的度量体系，大家都很熟。峰值算力Flops、显存带宽、FLOPS/W、TOPS/W、bit/J，这些指标都很重要，因为它们能描述一个部件的能力边界。

这就导致在实践中出现一个尴尬的状况：智算中心中没有一个客观、统一、且通用的度量单位。

一般来讲，衡量数据中心的单位会用到MW这个电力单位，而在国内建设智算中心时，用的是PFlops（基于FP16）这个算力单位。但是，同样的算力或电力单位的集群，如果内部的芯片、网络、散热不同，效能也会大不同。

原因并不复杂，之前的度量单位只能衡量某个维度，峰值算力描述的是一颗芯片理论上能做多少计算，bit/J描述的是局部数据搬运的能效，带宽描述的是单个子系统的信息通路能力，这些都是芯片在某个维度上的度量。

可是一整套AI系统最终要回答的问题是：在固定功率预算、固定散热条件、固定机房约束下，到底能跑出多少有效的AI结果。这个问题，单靠芯片层指标回答不了。

从NVIDIA这次的话语体系里可以看到，token cost（成本）、每瓦吞吐量、每瓦token性能、以及每瓦Token数。

度量语言体系正在从部件语言，转到系统语言。

所以，如果说芯片层常用的度量是峰值算力、带宽和 bit/J，那么系统层更合理的度量，就应该是 Token/W。前者衡量部件能力，后者衡量整体产出。前者对应局部最优，后者对应系统最优。

03 Token/W 把能源到智能产出的链条接起来

NVIDIA在GTC 2026 现场文字稿里，把token称为现代 AI 的 basic unit。这个提法其实很到位。对大语言模型、推理服务、Agent 系统而言，用户最终买单的对象，本质上就是系统生成和处理 token 的能力。

从业务运营角度看，token 有三个优点：1）它和模型推理过程直接耦合。2）它和收入模型直接耦合。3）它适合覆盖推理时代的新负载。

Agent、多轮对话、长上下文、检索增强、工具调用、推理链，这些新负载很难用单一 FLOPS 描述，却都能在 token、latency、goodput维度上留下痕迹。

更重要的是，今天 AI 基础设施的底层约束，正在越来越直接地体现为能源约束。IEA 的《Energy and AI》报告预计，到 2030 年，全球数据中心用电将增长到约 945TWh，较当前水平大幅上升；AI 是其中最重要的驱动因素之一，美国更将占到这轮增长中的很大份额。换句话说，AI 产业接下来的很多问题，表面看像芯片问题，实质上是电力问题、散热问题和基础设施组织问题。

Token/W 这个概念有价值，是因为它把 AI 产业最核心的那条链条接起来了：电力输入，经过计算、网络、存储、调度和冷却，最后变成 token 产出。

从这个意义上说，Token/W 并不是简单替代 FLOPS/W 或 bit/J。它补上的是一层过去还关注不到的视角：

AI 系统到底把多少能源，转化成了多少智能产出。

我认为，这次 GTC 最值得讨论的地方，恰恰在这里，不能再孤立地看芯片，必须把芯片放进系统，把系统放进产业约束里去看。

这也是作者一直倡导的角度。看AI芯片，不能只看算力峰值、内存带宽与大小、接口参数，还要看它在网络中怎样协同，在机架里怎样部署，在园区里怎样拿电，在客户那里怎样形成成本结构，最终在业务端怎样变成真实产出。

GTC 2026从某种程度上，公开验证了这种系统视角。因为当 NVIDIA 自己都开始把叙事中心放到 AI factory上时，行业就已经在从AI计算芯片中心主义走向计算系统中心主义。

这一点其实非常关键。很多产业会在早期沉迷于部件参数，因为部件参数最容易测，也最容易宣传。可一旦产业进入大规模部署阶段，真正决定胜负的，往往是系统组织能力。今天的 AI 基础设施，已经到了这个阶段。

04 从 Token/W 往下推，光互连的重要性会明显上升

一旦度量体系迁移到系统层，很多过去被视作配套的环节，地位都会提高。

光互连就是其中最典型的一类。

过去讲光互连，行业常用的是光模块视角、通信视角、器件视角：更高带宽、更远传输、更低 pJ/bit、更好的带宽密度、更低插损。这些都对，但这些语言仍然停留在组件、芯片这些子系统层。到了Token/W 的框架里，光互连的价值会变得更直观：它在降低数据搬运的能量代价，提升大规模AI计算系统把电力转化为 token 的能力。

在讲述NVIDIA的光网络产品时，基于光子的CPO相比光模块可实现最高 5 倍能效，同时降低延迟，并支撑更大规模的 AI factories 扩展。

这个说法的重点，就不只是链路更先进，而是系统规模更大、系统能效更高。

从产业逻辑看，这件事很好理解。随着模型越来越大、上下文越来越长、集群越来越大，系统中的很多能耗，并不发生在算术单元上，而发生在数据搬运上，发生在跨芯片、跨板卡、跨机柜、跨POD的通信上。

到了这个阶段，提高 Token/W，已经不能只靠更强 GPU，还需要更高效的互连。

所以，从Token/W的角度看，发展光互连并不是因为它很前沿，而是因为它正在变成大规模AI系统的必要节能手段。

05 光计算比光互连更前沿，但逻辑也开始成立

光计算要比光互连更早期，这一点要实事求是。

通用性、精度、编译器、制造一致性、系统集成，这些问题都还在演进中。可如果把观察边界放到系统层，它的产业意义已经比过去更容易讲清楚。

原因在于，Token/W 关心的是端到端能效。谁能在某一类高频、高密度、可重复映射的计算路径上，把能量消耗明显压下去，谁就有机会在系统层提高 token 产出效率。这个逻辑不要求光计算替代整个 GPU，也不要求它一步到位成为通用计算底座。

它只要求一件事：在某些关键工作负载里，让整套系统的J/token降下来，让固定功率预算下的token产出提上去。

这也是为什么光计算的叙事，需要从单点器件效率转向系统层节能贡献。如果行业只看TOPS/W、MAC/J，它更像实验室故事；但如果行业开始看Token/W，它就有机会进入基础设施讨论。

这个变化，对光计算尤其重要。因为它终于有了一个能和客户、园区、电力、资本开支对话的上层语言。

06 当算力的度量从芯片走向系统，光互连与光计算就被推向产业主线

当算力竞争还主要停留在芯片层时，光互连更像 I/O 技术，光计算更像前沿器件探索。

当算力竞争迁移到AI大规模系统级基础设施时，事情就变了。系统效率越来越取决于密集计算能耗、数据搬运、上下文管理、跨节点协同、供电与热管理组织，而这些环节，恰恰是光学最有机会发挥作用的地方。

从 Token/W 的角度看，光互连解决的是每token生成背后的搬运电费；光计算尝试改写的是每个token背后的部分计算电费。二者共同影响的，是整套系统的token产出效率。

这就是它们进入产业主线的根本原因。

更现实一点说，除了芯片产能与供给，未来数据中心和 AI factory 面临的约束，还会包括电网接入、机房散热、园区能耗、机柜功率密度和投产速度。之前国际能源署对AI对能源侧消耗的判断，以及这次NVIDIA对AI factory 的表达，都在指向同一个方向：AI 基础设施正在变成一个用能源来衡量的系统工程。

从这把新的方向往前看，光互连与光计算所解决的，是 AI 时代越来越昂贵、越来越难继续沿用传统电学路径去优化的那部分问题：数据搬运的能量代价，以及高密度计算的单位能耗。

这背后体现的，是一种更完整的系统思维。而这，也是这次 GTC 2026为何会再次着重提到光子与硅光技术产品的原因：

当算力的度量从芯片走向系统，光学就会从先进技术选项，逐步走向值得建设的产业基础设施。

从这个角度讲，CPO与光计算系统，未来非常可期！

写在最后：AGI的推进主轴

作者在日常工作中，一直在倡议设立客观可衡量的算力度量标准，也一直在使用Tokens/W的方法来对不同算力芯片的测试进行度量。

回看科技史，当内燃机的输出能量与自身重量比重越来越高时，汽车才得以诞生，飞机才可以起飞，火箭才可以升空。

而在AI时代，当AI系统的产出结果（现在是Token）与消耗能量比重越来越高时，智能才会越来越很聪明，AGI才有可能在其中诞生。

这次GTC2026上真正值得记住的，不是英伟达一家公司的荣辱，或黄仁勋是否成为“Token之王”，而是AI时代新的度量衡的明确。

更进一步地，英伟达、阿里，也许还有很多行业内的巨头，都已经开始意识到，要从系统思维的视角来看待AI产业的发展。

这其实，是和人类文明发展的主轴相一致的，那就是：用更低的能量，采集、传输和处理更多的信息。

AGI，也不会例外！

本文来源：腾讯科技

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华为想联手合作伙伴造一台"出行智能体"。

3月17日晚，华为智能汽车解决方案BU CEO靳玉志和启境汽车CEO刘嘉铭一起，把启境品牌和首款车型GT7推到了台前。

靳玉志给这台车定了一个很大的坐标——不是移动生活空间，不是功能性的交通工具，而是AI时代的出行智能体。"我们希望双方共同把启境打造成为一个重新定义AI时代的出行智能体，打造一个为用户而生的品牌。"

启境所代表的“境”系列，被视为华为在汽车领域的第四种合作模式。不是Tier 1零部件供应，不是HI模式，也不是鸿蒙智行。华为团队常驻广州合署办公，IPD研发流程导入启境体系，全栈技术绑定，但品牌和渠道由启境团队独立操盘。

产品选择同样大胆。首款产品直接就是30万级智能猎装轿跑，国内几乎没有直接竞品。没有对手，也意味着没有被验证的需求。

华为和广汽把第一枪打进了一片空地。

空白地带

首款车指向猎装轿跑，这是个非常大胆的选择。

根据懂车帝等平台统计数据，去年全年，中国销量最好的猎装车月销量最高也不过6000辆；而且现有玩家集中在20万价格带，30万级智能猎装确实是空白。

启境GT7产品总经理轩伟说，猎装天生有轿车的优雅造型、媲美SUV的装载空间，同时兼具轿跑的性能。"一直以来，这些都是大家的梦想之车，过去没有品牌能提供触手可及的产品给大家。"

他不认为这是小众市场。"未来不会是小规模市场，而是非常大的，满足年轻人未被发掘需求潜力的市场。"启境赌的就是这个需求真实存在，只是此前没有人在30万价格带提供产品。

GT7的参数够硬。5050×1980×1470mm，轴距3000mm，风阻0.23Cd。全球量产最高规格的896线激光雷达，88英寸AR-HUD，三电机，800V+6C超快充配麒麟电池，纯电和增程双版本。对于目前公布的十大黑科技，靳玉志说，"很多都是第一次首发或者同领域最领先的功能"。

但真正的差异化在底盘。

刘嘉铭向华尔街见闻透露了一个关键逻辑：传统底盘有精准的矢量控制，但加上华为XMC数智大脑后，"会发现原来的响应不够快，因为大脑快了，神经快了，手脚不够快"。这倒逼了线控底盘、线控制动的产业化，把反应时间从几千毫秒缩短到毫秒级、百毫秒级。极限状态下，这个速度差能帮驾驶者避开危险。

"这个产业之前有人研究，但没有这个土壤很难发展。"刘嘉铭分析称，"技术在驱动产业的发展，产业的发展又在驱动技术的迭代，就是一个不断的滚动发展。"

GT7首发了华为乾崑赤兔平台和新一代XMC数字底盘引擎，联合阿斯顿马丁、迈凯伦前工程师做底盘调校。轩伟透露，上个月在襄阳测试了一种全新操控模式，"当时所有的底盘操控工程师都非常兴奋，因为他们觉得以前这种模式都是没有试过的"。

参数写在发布会PPT上，但车是在极端环境里跑出来的。

靳玉志讲了一个冬测的细节。呼伦贝尔，零下40度。他和刘嘉铭住隔壁，酒店隔音很差，刘嘉铭严重感冒，靳玉志一晚上都听到他在咳嗽。第二天早饭没吃，吃了药直接去测试场。

刘嘉铭前后去了三趟冬测。靳玉志说："你们看一看造车的CEO有几个真的能够做到这样亲力亲为。"

第四条路

外界关注启境，关注的核心其实不是车，是华为和广汽到底怎么合作。

华为做汽车的三种模式已经被讨论得够多了。Tier 1卖零部件，HI深度合作但品牌归车企，鸿蒙智行华为主导品牌和渠道。启境是第四种，介于HI和鸿蒙智行之间，但和两者都不一样。

核心区别在组织层面。

华为智能汽车解决方案BU CMO程秋涛说，华为不仅提供全栈技术方案，还"把华为的IPD流程进行有效导入，双方团队紧密合作。通过理念的共识，以及流程的遵从，双方不断产生化学反应"。不只是卖技术，是输出组织能力和研发流程。

华为团队常驻广州，合署办公，底层流程到技术架构全程参与。但品牌和渠道的主导权在启境这边——"1+N"经销代理模式，计划5月底前在全国76个城市铺超过300家门店。

为什么是广汽？华为乾崑"境"系列的合作逻辑是寻找有整车制造积淀、但在智能化高端市场尚未突破的车企。广汽恰好符合这个画像——自主品牌体系里，传祺守燃油车基盘，埃安走量，昊铂冲高端但效果有限，30万级智能高端市场是一块明确的空白。

广汽有造车的底子；华为有技术和品牌号召力，需要一个有制造经验且愿意给出独立机制空间的合作方。启境独立于广汽既有自主品牌条线之外，有自己的品牌体系和运营团队，这个机制本身就是广汽的诚意。

两个体系融合不可能没有摩擦。

刘嘉铭没回避："在与靳总团队的合作中，争吵是不可避免的。"他把碰撞定义为良性机制——"作为来自汽车行业的我，与来自智能化科技领域的靳总团队，我们看待未来是从不同的维度出发，这种对立和讨论，反而能够让我们把同一个问题看得更加透彻。"

用他的话说，"吵吵更健康"。

他也承认华为团队的赋能不只是技术。"靳总团队在赋能陪跑过程中，给我们带来了一套非常有效的工作方法。这套方法让我们的执行变得更高效，也让我们能更快速、更准确地把握市场脉搏。"

对华为来说，启境是乾崑"境"系列的开篇。靳玉志说，华为乾崑是"毫无保留地对于启境品牌的支持"。如果这套模式跑通，后面东风的"奕境"等品牌会沿用类似路径。启境不只是一款新车，它是华为汽车业务的新试验田。

定义AI汽车

摆在启境等“境”字辈玩家的问题也很现实：今年至少十几家车企、超过15款车型主打AI概念，AI汽车到底怎么界定？

这个问题的背后是整个行业的焦虑。当所有人都在说AI上车的时候，AI汽车就变成了一个谁都能贴、谁都说不清的标签。

靳玉志没给量化标准，但给了一套框架。他叫它"第三代汽车"。第一代是交通工具。第二代是移动生活空间，比空间、比舒适性。第三代是出行智能体，核心变量是AI。

启境的英文名AISTALAND，拆开就是AI Start New Land——用AI开启汽车出行的全新境界。这不只是一个品牌命名，更像是一句宣言：启境要做的不是在现有赛道里卷，而是定义一个新的品类。

他拆了四个维度：驾驶，最终肯定是要有机器人司机帮你开车；座舱，它应该知道什么时候能够主动服务，什么时候不给你服务，它应该是理解你的；整车，从冰冷的机器变成情感上的乘员之一；操控，AI介入预判和主动调整，从被动安全到主动安全。

"站在AI这样一个大时代浪潮，现在才刚刚开启，机会也刚刚开启。"靳玉志说。

刘嘉铭从产业链角度补了一层。他认为AI汽车现在很难精确定义，"以前我们说的什么是L3、什么是L4，直到今天其实也没有具体的定义"。但技术在驱动变革——AI催生数字底盘需求，数字底盘倒逼线控底盘产业化，线控底盘成熟又反过来推动AI能力释放。"这次AI时代的第三代汽车还真的是一个彻底的产业革命。"

这正是启境这场豪赌的底层逻辑。30万级猎装是不是伪需求，华为的第四种模式能不能跑通，这些都是具体的商业问题。但靳玉志和刘嘉铭真正在赌的，是一个更大的东西——AI时代的汽车还没有标准答案，谁先把概念落地为可感知的产品体验，谁就拿到了定义权。

这不是一家公司的事。过去十年，中国新能源汽车产业完成了从追赶到并跑的跨越，核心驱动力是三电技术的国产替代。下一个十年的竞争维度已经切换，从电动化转向智能化，从硬件堆料转向AI定义体验。这轮竞赛的入场券不是电池和电机，而是智驾算法、数字底盘、AI座舱这些软硬一体的系统能力。

华为和广汽选择用启境来交第一张答卷。如果GT7在6月上市后被市场接受，它验证的不只是一款车或一个品牌，而是"中国科技公司+中国车企"深度共创的产业模式。

这个模式一旦成立，后面会有更多的"境"系列，也会有更多车企尝试类似路径。

刘嘉铭讲了一段往事。1998年毕业进广州汽车工业，广州汽车最低迷的时候。全班63个同学，只有他一个人还在造车。"那个时候我们学完汽车都不会装。"

从造不出车，到造得出车，到造好车，再到定义车。中国汽车工业走了将近三十年。启境或许能够开启这个新的十年。

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随着滞胀担忧加剧，市场对美联储今年降息的预期已大幅退潮。以9月议息会议为例，期货市场隐含的降息概率已从一个月前的约90%骤降至50%，这一趋势贯穿今年所有议息会议。

今夜美联储料继续按兵不动，主席鲍威尔在会议后的新闻发布会上的表态，以及联邦公开市场委员会成员的经济预测，或将进一步厘清政策走向，但市场普遍不抱乐观预期。

对投资者而言，这意味着过去两年"坏消息即好消息"的交易逻辑正在瓦解。利率敏感的纳斯达克100指数目前距历史高点仅约5%，但自2月中旬以来几乎原地踏步——彼时正是中东局势趋紧、降息预期开始下滑之际。

"周六夜屠杀"：历史教训如何塑造当下决策

1979年10月，时任美联储主席保罗·沃尔克召开紧急会议，以激进加息手段强行压制通胀，全球股市与债市随之遭受重创，史称"周六夜屠杀"。这一行动的代价极为高昂：美国经济陷入双底衰退，美债收益率飙升，吉米·卡特的总统连任之路也因此受阻。

沃尔克是鲍威尔公开表达敬意的个人英雄。债券交易员普遍认为，美联储当前正以同样的历史棱镜审视局势：现在一分的预防，胜过日后十分的补救。没有任何一位政策制定者愿意重蹈覆辙，被迫采取沃尔克式的极端紧缩手段。

1970年代的教训清晰可鉴：通胀在两次能源危机的推波助澜下失控，而美联储未能及时果断应对，最终付出了沉重的经济与政治代价。

油价冲击重塑降息路径

中东局势的持续紧张正通过油价向货币政策传导。

Unlimited Funds首席投资官、资深宏观对冲基金经理Bob Elliott在报告中写道："尽管许多人期待美联储在油价冲击面前转向宽松，但最好的结果不过是按兵不动，而若局势持续恶化，加息的可能性将与日俱增。"

这与过去两年的市场叙事形成鲜明反差。此前，即便通胀顽固，投资者仍热衷于押注美联储降息节奏，疲软的经济数据——包括过去一年低迷的就业增长——往往被解读为继续买入股票的"半杯满"理由。

美联储自2024年9月重启宽松周期以来，已累计降息六次，其中包括去年12月的25个基点。然而，若霍尔木兹海峡封锁导致的供应短缺进一步恶化，这或许将是相当长一段时间内的最后一次降息。

股市尚未充分定价政策转向风险

尽管降息预期已显著收缩，部分市场参与者似乎仍未完全消化这一政策信号。纳斯达克100指数距历史高点仅约5%，显示大型科技股的估值尚未充分反映利率环境趋紧的压力。

除少数受益于大宗商品价格上涨的板块外，中东局势的进一步恶化对股市而言将是纯粹的利空。而要真正撼动美联储的政策立场，局势恐怕需要变得"相当难看"。

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18日，美股三大股指期货集体跳水，纳指期货日内转跌，现跌0.04%，标普500指数期货跌0.07%，道指期货跌0.05%。

油价方面，布伦特原油大涨4.6%，交投于每桶108美元附近。美国石油学会（API）数据显示，截至3月13日当周，美国原油库存增加656万桶，远超路透调查预期的38万桶。与此同时，伊拉克签署协议，将经由土耳其恢复原油出口，绕开霍尔木兹海峡，进一步压低油价。

油价回落支撑美国国债走高，10年期美债收益率下跌2个基点至4.18%。现货黄金跌破4920美元/盎司，日内跌1.71%。市场焦点将于周三稍晚转向美联储利率决定，鲍威尔新闻发布会上的措辞备受瞩目。

• 美股三大股指期货集体跳水，纳指期跌0.04%，标普500指数期货跌0.07%。
• 韩国首尔综指突破5900点，日内涨超5%，三星和SK海力士股价均涨超7%。
• 美元指数周三小幅下跌0.06%。
• 日元上涨0.2%，至158.74美元。
• 美国国债走高，10年期美债收益率下跌2个基点至4.18%。
• 布伦特原油大涨4.6%，交投于每桶108美元附近。
• 现货黄金跌破4920美元/盎司，日内跌1.71%。
• 比特币下跌0.7%，报74,025.23美元。

据路透报道，API数据显示美国原油库存单周增幅大幅超出预期，打压市场情绪。与此同时，美军使用钻地炸弹摧毁伊朗靠近霍尔木兹海峡的导弹阵地，油市分析师Andy Lipow对此表示，"这给市场带来了一定乐观情绪，让人觉得油轮安全重返该水道的日子正在临近。"

伊拉克与土耳其签署的替代出口协议，则为全球油供应绕开霍尔木兹海峡提供了新路径，进一步缓解了部分供应中断风险。

然而，供应端的中断风险并未消散。近期针对阿联酋能源基础设施的袭击接连发生，包括对全球最大超酸性天然气设施的无人机袭击、富查伊拉石油工业区的火灾，以及霍尔木兹海峡附近一艘油轮遭损毁。沙阿气田目前仍因无人机袭击引发的火灾而暂停运营，该气田由阿布扎比国家石油公司与西方石油公司共同运营，日产能超过12.8亿标准立方英尺。

花旗警告称，油市短期内仍面临下行压力的同时，上行风险不容忽视。该行基准情景显示，未来四至六周内，霍尔木兹海峡中断流量可能达到每日1100万至1600万桶，届时布伦特原油有望升至每桶110至120美元。

布伦特原油大涨4.6%，交投于每桶108美元附近。

随着地缘政治紧张局势与通胀预期持续交织，市场目光开始转向美联储周三的利率决定。尽管市场普遍预期本次维持利率不变，鲍威尔的新闻发布会措辞将成为关键信号——投资者急切希望了解，一旦战争对劳动力市场与通胀目标形成相互抗衡的压力，美联储将如何回应。

美股三大股指期货集体跳水，纳指期货日内转跌，现跌0.04%，标普500指数期货跌0.07%，道指期货跌0.05%。

债券交易员已在逐步削减此前押注今年不降息的激进头寸，但对于降息路径的预期仍十分分歧。IG Australia市场分析师Tony Sycamore在报告中写道：

"若冲突持续推高能源价格进而推升通胀，将强化美元走强预期，并进一步压缩美联储宽松的空间。"

美元指数周三小幅下跌0.06%。彭博宏观策略师Brendan Fagan指出，油价的阶段性企稳为国债提供了一定支撑，但在价格压力尚未持续缓解之前，市场走向仍更多受地缘政治驱动，而非货币政策本身。

市场整体情绪虽有所改善，但策略师普遍提示，在能源市场真正稳定之前，高波动性恐难消弭。资深策略师Louis Navellier表示，美股在油价走高背景下仍能上涨，主要反映市场对企业盈利和经济增长的稳健预期，但他强调，"投资者应预期，在能源形势稳定之前，市场波动将持续存在。"

Invesco策略师David Chao则提醒，历史数据显示，油价和股市从供给侧冲击中恢复，"平均需要约四到五个月"的时间。这意味着即便当前局势有所缓和，市场完全消化此次冲击仍需时日。

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3月18日，据CNBC报道，法国外长罗兰·莱斯库尔周二表示，法国愿意支持美国保障霍尔木兹海峡的安全，前提是船只不会在这条关键水道遭受袭击。他表示，法方有能力且有意愿参与打通该海峡的护航行动，但“没有人在头顶飞过导弹和无人机的情况下愿意穿越海峡”。

据新华社，近日，美国总统特朗普连续催促欧洲国家及其他盟友参与霍尔木兹海峡护航，并抱怨一些盟友对协助美国“不热衷”。面对美国威胁施压，欧洲多国16日表态不会参与美方提出的霍尔木兹海峡护航行动，直言“这不是欧洲的战争”。据央视新闻，法国总统马克龙17日表示，法国将在霍尔木兹海峡“局势更平静”后参与护航行动。

霍尔木兹海峡是全球能源与大宗商品的关键通道，其实际受阻已对粮食、化肥及石油供应构成直接威胁。法国的立场折射出欧洲在中东冲突中的普遍困境：既不愿对全球能源动脉受阻袖手旁观，亦无意卷入目标不明的军事风险。

法国划定参与红线：降级在先，护航在后

法国总统马克龙与外交部长罗兰·莱斯库尔明确划定了参与霍尔木兹海峡护航行动的红线：冲突必须实质性降级。

莱斯库尔强调，法国具备保障海峡安全的能力与意愿，但前提是行动需在“和平状态”而非“战争状态”下推进。“我们需要先行降级，然后才能设想为霍尔木兹海峡提供安全保障，”他表示。

马克龙的立场与之完全契合。他重申法国并非冲突当事方，不会在当前背景下介入任何军事行动。但他同时承诺，一旦“局势恢复平静”——即主要敌对行动停止后，法国将协同国际社会共同承担护航责任。

欧洲盟友集体抵制

霍尔木兹海峡作为中东油气出口的关键咽喉，当前由于中东冲突而实质受阻。美国总统特朗普已公开指责英国及法国、德国等欧盟国家未能协助美方重开航道。

但欧洲各国立场趋同。据新华社，欧盟外交与安全政策高级代表卡拉斯16日直接表示，美以伊冲突“不是欧洲的战争”，“没人希望主动卷入这场战争”，欧盟成员国无意将目前在红海和海湾地区的“盾牌”护航行动扩展至霍尔木兹海峡。

据CNBC报道，法国外长罗兰·莱斯库尔则更为直白地回应外界批评：“这场危机会影响欧洲吗？会影响美国吗？我认为答案是相同的。但有一点很清楚：危机并非由我们挑起。”

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第四季度，腾讯连续第五个季度实现营收与净利双增长：收入1944亿元，同比增长13%；非国际财务报告准则归母净利润646.94亿元，同比增长17%。增速双双超越市场预期，为AI战略布局提供了强劲支撑。

资本开支方面，腾讯全年投入达792亿元，研发投入857.5亿元，均创历史新高。这一大规模算力部署，既反映了公司在技术竞赛中的紧迫感，也验证了其核心业务具备支持长期投入的充沛现金流。

AI已成为新一轮增长的核心驱动力。从广告、游戏到云服务，AI技术正全面渗透核心业务。战略层面，腾讯正加速AI代理领域布局，旨在面向AI时代重新定位微信这一核心入口。产品层面，公司已推出多款AI原生产品，并正开发深度集成于微信的AI Agent。从财报来看，AI战略的商业价值正加速兑现。

核心财务数据如下：

• 从全年来看，公司总收入达到7517.66亿元人民币，同比增长14%。
• 毛利为4225.93亿元，增长21%，毛利率由53%提升至56%。
• 经营盈利达2415.62亿元，同比增长16%。
• 年度盈利为2298.01亿元，增长17%。
• 本公司权益持有人应占盈利为2248.42亿元，同比增长16%。
• 非国际财务报告准则下，本公司权益持有人应占盈利为2596.26亿元，同比增长17%。
• 每股基本盈利为24.749元，较上年增长18%。董事会建议派发末期股息每股5.30港元，较上年的4.50港元增长18%。
• 分季度看，第四季度收入为1943.71亿元，同比增长13%；
• 毛利1082.89亿元，增长19%；
• 经营盈利603.38亿元，增长17%；
• 期内盈利590.89亿元，增长15%；
• 本公司权益持有人应占盈利582.60亿元，同比增长14%。
• 非国际财务报告准则下，本公司权益持有人应占盈利为646.94亿元，同比增长17%。
• 从业务分部看，增值服务全年收入3692.81亿元，同比增长16%。
• 其中，本土市场游戏收入1642亿元，增长18%；国际市场游戏收入774亿元，大幅增长33%，年收入突破100亿美元；社交网络收入1277亿元，增长5%。营销服务收入1449.73亿元，同比增长19%。金融科技及企业服务收入2294.35亿元，同比增长8%，其中企业服务收入增速接近20%。
• 用户生态方面，微信及WeChat合并月活跃账户数达14.18亿，同比增长2%；收费增值服务付费会员数为2.67亿，同比增长2%。
• 现金流与投入方面，公司年末现金净额为1071.45亿元。全年资本开支791.98亿元，研发开支达857.47亿元，同比增长21%。年内公司以约800亿港元回购股份。

值得注意的是，股东回报持续加码。董事会建议派发末期股息每股5.30港元，同比增长18%。全年累计回购逾1.53亿股，耗资约800亿港元，彰显管理层对长期价值的信心。期末现金净额达1071亿元，较年初大幅增长。

受季节性因素及战略投入影响，第四季度归母净利润环比下滑8%至583亿元。游戏收入季节性回落，叠加AI原生应用及游戏推广力度加大导致销售开支同比激增26%，以及汇兑损失扰动，对短期利润形成一定压制。管理层明确将AI投入视为未来增长的战略布局。

AI投入驱动研发增长，深度嵌入加速生态变现

AI是贯穿本份财报的核心叙事。全年研发开支约为857亿元，同比增长约21%，其中AI相关的员工成本及折旧费用是主要增量来源。全年一般及行政开支同比增长21%至1361亿元，AI投资是最主要的推手。

在具体产品层面，混元3.0大语言模型在3D生成、文生图及世界建模等多模态能力方面跻身行业领导地位。元宝、WorkBuddy及QClaw等AI原生产品已初步验证商业价值。微信生态内，小店、小游戏及内容小程序的用户参与度同比快速增长，AI能力的嵌入正在加速生态货币化。

全年资本开支达792亿元，第四季度单季高达196亿元，主要用于AI基础设施投入，反映出腾讯在算力资源上的大规模部署。腾讯明确表示，核心业务产生的充足现金流为持续加大AI投入提供了坚实基础。

金融科技及企业服务全年收入同比增长8%至2294亿元，增速相对温和，但毛利率从47%跃升至51%，利润质量显著改善。

细分来看，企业服务（主要为云业务）增速接近20%，明显快于金融科技的高个位数增速。AI相关云服务需求的上升、领先市场的PaaS及SaaS产品贡献，以及供应链优化带来的成本改善，共同推动腾讯云实现了规模化盈利，这是腾讯管理层在业绩报告中着重强调的里程碑式进展。

金融科技方面，理财服务、消费贷款及商业支付均实现收入增长，微信小店交易额扩大亦带动商家技术服务费收入增加。

游戏：业务稳健增长，AI赋能推动毛利改善

微信及WeChat合并月活跃账户数年末达14.18亿，同比增长2%，环比亦小幅增至新高，显示微信生态的护城河依然稳固。收费增值服务订阅会员数升至2.67亿，腾讯视频与腾讯音乐均实现会员数同比增长，后者ARPU亦同步提升。

QQ移动端月活账户数则延续下行趋势，从上年同期的5.24亿降至5.08亿，同比下滑3%，环比亦减少约900万户。作为面向年轻用户的产品，QQ在微信全面统治社交场景的大背景下，用户规模收缩的长期趋势难以逆转。

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作者 | 王小娟

编辑 | 周智宇

3月18日，奇瑞汽车（HK9973）交出了其登陆港交所后的首份全年“成绩单”。

财报显示，奇瑞汽车2025年实现营业收入3002.87亿元，同比增长11.3%；年内利润达195.07亿元，同比大幅增长36.1%。价格战贯穿全年，奇瑞的利润增速却是营收增速的三倍多。

这份财报中最亮眼的核心数据，并非3000亿的营收规模，而是盈利能力的全面跃升。2025年，奇瑞的毛利率从上年的13.5%微增至13.8%，净利润率则从5.3%提升至6.5%。

在这个动辄流血换市场的时代，奇瑞利润池的快速蓄水主要归功于两点：规模效应的极致释放与单车利润结构的优化。

一方面，跨越数百万辆的销量门槛后，研发、制造、管理等固定成本被大幅摊薄。另一方面，更深层的原因在于，奇瑞正在享受其独特的市场差价红利。

在国内市场，车企往往需要贴身肉搏；在奇瑞深耕多年的海外市场，其产品往往能掌握更高的定价权和毛利空间。对比面临电动化转型阵痛与在华销量承压的宝马等传统豪华巨头，奇瑞凭借在增量市场的错位竞争，反而稳固了利润的护城河。

如果说当下的汽车行业有一套标准答案，那无疑是“新能源+智能化”。奇瑞则展现了另一条路：用海外燃油车的高利润，反哺国内新能源与智能化的高昂投入。

这样的打法也显得相对稳健。

在保证燃油车出口作为“现金牛”持续输血的同时，奇瑞在新能源板块的发力同样不容小觑。通过多品牌战略（如奇瑞、星途、捷途、iCAR）的密集投放，其新能源产品矩阵正在快速补齐，形成了“油电协同”的良性循环。

但这套模型的脆弱性也很明显。奇瑞的利润高度依赖海外市场，而海外恰恰是变数最大的地方——欧盟加征关税已经落地，美国关税壁垒持续加码，土耳其、巴西等新兴市场也在收紧本土保护政策。一旦出口通道受阻，不只是增长放缓的问题，而是利润结构可能被整体动摇。对一家刚上市的公司来说，这个风险敞口值得投资者高度关注。

此外，奇瑞在智能化方面的感知度仍需持续补课，尽管奇瑞在技术研发上一直标榜“理工男”精神，但在高阶智驾、智能座舱等消费者感知最强烈的领域，其品牌标签依然不如部分头部新势力鲜明。

在下半场的智能化角逐中，如何将庞大的研发投入转化为终端市场的“科技溢价”，是奇瑞管理层必须跨越的险阻。

总结来看，奇瑞汽车的2025年财报，证明了其在全球化布局和成本控制上的深厚功底。在“活下去”成为行业主旋律的今天，手握近两百亿净利润的奇瑞，无疑拿到了通往下一个时代的重量级筹码。

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据新华社最新报道，伊朗伊斯兰革命卫队空天部队司令马吉德·穆萨维18日发表声明称，伊朗计划“对敌人发起迄今为止最强硬的报复性打击”。伊朗军队总司令阿米尔·哈塔米同日表示将“果断”回应拉里贾尼遇害，“令敌人后悔”。

伊朗同时强调体制韧性。伊朗外交部长阿拉格齐18日接受卡塔尔半岛电视台采访时表示，拉里贾尼遇害不会对伊朗领导层造成“致命打击”，不会动摇伊朗政治架构，并强调伊朗政府“不依赖于单一个体”，人员缺位最终会有人接替。

报复已在进行中。央视新闻称，伊朗向以色列特拉维夫地区发射携带集束弹头的导弹，以色列多地18日凌晨拉响防空警报，以色列国防军称监测到伊朗导弹来袭并实施拦截。数据显示，受伊朗导弹攻击影响，目前以色列死亡人数已升至14人，以色列卫生部称过去24小时又有192人受伤。

以色列称刺杀伊朗情报部长，美国“尚未准备结束战事”

以色列方面的空袭仍在扩大。央视新闻称，以色列国防军18日表示，以色列空军17日在以军情报局配合下，对德黑兰地区实施一系列空袭，打击目标包括伊方军事指挥中心、弹道导弹阵地及其他基础设施，并打击伊朗多个防空系统。

此外，CCTV国际时讯报道称，一名以色列官员表示，以军3月17日夜间针对伊朗情报部长伊斯梅尔·哈提卜实施袭击，目前正在等待相关结果。

特朗普17日在白宫表示，华盛顿“尚未准备好”结束对伊朗的战事，并称会在“不久的将来撤军”，但未披露“战后”计划细节。特朗普还表示，如果派遣美国地面部队进入伊朗，他不担心这会成为美国的“另一个越南”。市场对冲突长期的定价强化。

美媒：美军拟大规模仿制伊朗自杀式无人机

另外，据美国《华尔街日报》17日报道，美国防部高级官员表示，五角大楼希望大规模仿制一款伊朗自杀式无人机，以投入对伊朗战事。

报道说，这款无人机名为“卢卡斯”，是伊朗“目击者”无人机的仿制品。美军去年底将“卢卡斯”无人机部署在中东地区，但并未透露已投入战斗的无人机数量。

报道援引美国国防部负责研究与工程的副部长埃米尔·迈克尔的话说，“卢卡斯”无人机到目前为止表现非常好，已被证明是武器库中的有用工具。美方过去几年对这款无人机进行改进，“并使其能够大规模量产”。

拉里贾尼——“事实上的最高负责人”

3月18日，伊朗向媒体证实拉里贾尼死于以军空袭。

《中国新闻周刊》分析，自2026年2月哈梅内伊遇难后，拉里贾尼被美国和以色列视为伊朗“事实上的最高负责人”，实际掌控最高决策权，并主导对美以反击及霍尔木兹海峡封锁战略。其遇难使外界对伊朗权力结构稳定性、以及停火谈判窗口的判断更为谨慎。

68岁的拉里贾尼出生于什叶派教士家庭，曾担任12年议会议长，并多次出任最高国家安全委员会秘书与最高领袖安全顾问，在政府、军方与革命卫队之间拥有罕见的协调能力与威望。

文章提及，在军政高层大量殉职后，伊朗当前权力结构尚不稳定，“到底谁在领导伊朗”成为新焦点。在战时资源调配与内部安全压力上升的背景下，决策链条的清晰度将直接影响冲突的可控性。

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此次发布的核心功能名为"My Computer"，允许Manus代理直接读取、分析、编辑本地文件，并启动或控制用户设备上的应用程序。这一能力拓展使Manus与近期引发市场广泛关注的OpenClaw形成更直接的竞争态势。

此次功能升级对用户和市场的直接意义在于：Manus的AI代理不再局限于云端和网页界面，而是能够深度介入用户本地工作流。与此同时，安全与隐私问题也随之受到关注，Manus表示将通过用户显式授权机制加以管控。

从云端走向本地，核心功能大幅扩展

Manus此前的通用AI代理仅在云端运行，用户须通过网页界面访问。新推出的桌面应用打破这一限制，"My Computer"功能使代理能够直接在用户设备上执行复杂的多步骤任务。

据Manus介绍，该功能的具体能力包括：整理硬盘中数以千计的图片文件、与编程应用协同工作，并可在数分钟内完成应用程序的创建。

上述本地化能力将叠加在现有功能之上，现有功能已涵盖与Google Calendar、Gmail及多个第三方平台的集成。

安全与隐私：本地权限引发行业关注

专家指出，向AI代理开放本地设备访问权限，存在潜在的安全与隐私风险，这一问题在OpenClaw走红后已引发业界广泛讨论。

针对上述顾虑，Manus表示，"My Computer"功能在执行任何任务前均需用户明确授权，并提供两种授权模式：

"Allow Once"（单次审批）适用于逐项确认，"Always Allow"（始终允许）则适用于用户信任的重复性操作。Manus称，这一设计旨在确保用户始终掌握控制权。

对标OpenClaw，竞争格局趋于清晰

Manus此次向本地设备延伸，被外界视为直接对标OpenClaw的战略动作。

英伟达CEO黄仁勋在接受CNBC《Mad Money》节目采访时，将OpenClaw称为"下一个ChatGPT"。

值得注意的是，OpenClaw的开发者Peter Steinberger已加入OpenAI——Meta在AI领域的主要竞争对手之一。

两款产品在商业模式上存在显著差异：OpenClaw基于MIT许可证免费开源，而Manus主要以付费订阅模式运营。

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3月18日，据路透援引美国石油学会（API）数据，截至3月13日当周，美国原油库存增加656万桶，远超路透调查预期的38万桶。库存数据的强势冲击，令市场情绪明显转向。截至发稿，布伦特原油下跌1.3%，报每桶98美元；WTI原油跌2.6%，报每桶93美元。

与此同时，花旗银行警告，若未来四至六周霍尔木兹海峡的运输中断，全球市场每日将减少1100万至1600万桶石油供应，从而可能将布伦特原油价格推升至每桶110至120美元左右。

阿联酋袭击事件持续发酵

近期油价波动的地缘风险持续发酵，供应端的中断风险并未消散。

阿联酋能源设施接连遭受袭击，包括对全球最大超酸性天然气设施的无人机袭击、富查伊拉石油工业区的火灾，以及霍尔木兹海峡附近一艘油轮遭损毁。沙阿气田目前仍因无人机袭击引发的火灾而暂停运营，该气田由阿布扎比国家石油公司与西方石油公司共同运营，日产能超过12.8亿标准立方英尺。

市场关注点同时聚焦美军对霍尔木兹海峡沿岸伊朗导弹阵地的精确打击。据新华社，美军中央司令部17日在社交媒体发文称，美军当天使用多枚5000磅钻地弹打击了霍尔木兹海峡沿岸的伊朗导弹阵地。

Lipow Oil Associates总裁Andy Lipow认为，美军使用钻地弹的军事行动虽短期加剧油市波动，但或为恢复海峡安全通行创造条件。

花旗：极端情景下油价或触及200美元

花旗银行对近期原油市场维持谨慎研判，预计短期价格仍将承压。

该行基准情景假设显示，若霍尔木兹海峡航运受阻持续四至六周，每日或将有1100万至1600万桶原油供应中断，届时布伦特原油价格可能被推升至每桶110至120美元区间。

在更为极端的风险情景下，若供应中断时间延长或能源基础设施遭遇更大范围打击，花旗预计布伦特原油第二、三季度均价可能升至每桶130美元，峰值或触及150美元。若将成品油供应中断影响纳入考量，油价甚至存在上探200美元的可能性。

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据ETNews和韩联社报道，三星电子内存开发负责人、副总裁Hwang Sang-jun在英伟达GTC大会上披露了上述规划。他表示，HBM5的基片（base die）将采用三星晶圆代工的2纳米工艺，较HBM4及HBM4E所用的4纳米工艺实现跨代升级，以满足下一代AI工作负载对内存性能的更高要求。

在产能目标方面，Hwang Sang-jun表示，三星计划今年HBM4在全部HBM出货中的占比超过50%，同时整体HBM产量较去年提升逾三倍。这一表态显示出三星在AI存储市场的扩张决心，对高端DRAM供应格局及下游AI加速器供应链具有直接影响。

除存储路线图外，Hwang Sang-jun还透露，推理芯片Groq 3正在三星平泽园区生产，量产目标定于今年第三季度末至第四季度初，订单量已超出预期。三星由此从单纯的内存供应商向AI加速器全栈合作伙伴进一步延伸。

据ETNews报道，Hwang Sang-jun在英伟达GTC上明确表示，HBM5的基片将采用三星晶圆代工的2纳米工艺，较HBM4及HBM4E所使用的4纳米工艺实现重要升级。基片工艺的提升通常有助于改善内存带宽与能效表现。

Hwang Sang-jun指出，采用前沿制程虽会带来成本上升，但为达成HBM的目标性能，引入先进工艺不可避免。这一表态明确了三星在高端AI存储领域以工艺升级驱动性能跃迁的技术路径。

在HBM5E层面，据ETNews报道，Hwang Sang-jun表示该产品将以1d DRAM作为核心堆叠存储，相较于HBM4及HBM4E所采用的1c DRAM再度升级。

用于HBM5E的1d DRAM目前仍处于三星内部研发阶段，尚未商业化。不过，据ETNews援引知情人士称，三星已在该技术上取得较强的性能表现与测试良率，显示出向量产推进的积极信号。

据韩联社报道，Hwang Sang-jun表示，三星今年的目标是使HBM4在全部HBM出货中的占比超过50%，同时全年HBM产量较去年提升超过三倍。

HBM4今年才正式进入量产阶段。三星计划在推动规模化量产的同时，大幅扩充整体HBM产能，以匹配AI芯片市场对高带宽内存持续攀升的需求。上述产能扩张计划若得以落实，将对高端DRAM市场的供应格局产生实质影响。

在存储业务之外，三星正通过代工Groq 3推理芯片进一步扩展在AI加速器产业链中的定位。

据韩联社报道，Hwang Sang-jun表示，英伟达CEO Jensen Huang已公开认可三星在Groq 3上的贡献，该芯片正在三星平泽园区生产，量产目标为今年第三季度末至第四季度初，当前订单量已超出预期。

据韩联社报道，Groq 3芯片裸片面积超过700平方毫米，每片晶圆仅可切出约64颗芯片，远低于通常的400至600颗。该芯片约70%至80%的面积由SRAM构成，可在片上完成快速推理运算，无需依赖外部HBM。Hwang Sang-jun还透露，Groq早在与英伟达签署许可协议之前，便已是三星晶圆代工的客户。

据SEDaily报道，三星代工Groq 3 LPU芯片被市场广泛视为其成为下一代AI加速器全栈平台核心合作伙伴的重要标志。在三星晶圆代工部门进入英伟达供应链之后，三星的角色已从此前单纯供应内存，延伸至LPU制造领域，与英伟达生态系统的合作深度进一步扩展。

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当前局面令美联储陷入两难。能源价格飙升令本已高于2%目标的通胀面临进一步上行压力，2月非农就业人数骤降9.2万则重燃市场对滞胀的担忧，迫使委员会在双重使命之间寻找平衡。

目前市场焦点已从"何时降息"转向"是否降息"。摩根士丹利认为由于就业疲软以及美联储看穿油价对通胀的一次性冲击，货币政策风险呈现明显不对称特征：通胀上行会推迟降息而非加息，但在就业下行时会选择降息。

在最新动态上，多位官员的鸽派信号趋于强化。高盛与摩根士丹利均预计，本次会议异见票数将从1月的两票扩大至三票。同时，能源价格已令市场重定价：对今年降息次数的预期从两次降至一次，首次降息时点被推迟至四季度。

美联储将维持联邦基金利率目标区间于3.50%至3.75%不变，这在各大机构间几乎没有争议。摩根士丹利、高盛、美国银行均在最新报告中持相同预期，分歧仅在于后续降息节奏。

摩根士丹利维持其对美联储今年6月和9月两次降息（每次25个基点）的预期。该行认为，由于2月份就业疲软以及美联储看穿油价对通胀的一次性冲击，货币政策风险呈现明显不对称特征：

在通胀高于目标水平的情况下，油价上涨更有可能促使美联储推迟降息——或者在降息时加大降息幅度——而不是促使其加息。

美银指出，鉴于地缘政治不确定性高度上升，本次会议预计不会释放明确的前瞻指引。该行的美联储观察人士写道：

"鲍威尔引导市场的能力，取决于市场在多大程度上认为其评论代表的是委员会的共识，而非个人观点。即便撇开这一制约，鲍威尔此次也面临重重挑战。"

由于鲍威尔任期将于5月届满，市场在解读其表态时预计也会额外审慎。

Russell Investments高级投资策略师BeiChen Lin表示：

"本次会议的决定几乎已成定局——维持利率不变。但鲍威尔就未来利率路径释放的任何信号将至关重要。从大方向看，美国经济基本面仍然稳健，这意味着进一步降息的门槛可能相当高。"

本次议息会议的宏观背景异常复杂，美联储同时面临截然相反的压力信号。

在通胀方面，伊朗战争爆发以来，能源、金属及农产品价格全面走高。美联储偏好的通胀指标核心PCE同比增速已达3.1%，月率上升0.4%，近期几乎没有实质性回落迹象，显著偏离2%的政策目标。

在劳动力市场方面，2月非农就业人数下降9.2万，令此前有关市场趋于稳定的预期落空，并将在会后记者会上引发关于滞胀的尖锐追问。初请失业金人数数据相对稳定提供了一定安慰，JOLTS数据也有所修复，但整体形势仍显疲弱。

联储理事Waller明确表示，当前能源价格上涨不太可能引发持续性通胀，这是政策制定者目前可能需要暂时搁置的问题；但他同时对劳动力市场保持高度关注，尤其注意到AI对就业市场的大规模冲击。

前美联储副主席Roger Ferguson则在接受CNBC采访时表示，更担忧通胀风险："美联储已有多年偏离2%目标，长此以往，外界终将质疑这一目标的可信度。"

SEP将于本次会议后同步发布，各机构预期整体变化有限，但方向性调整已有迹可循。

高盛预计，点阵图中位预测将基本维持不变，2026年和2027年各显示一次降息。该行认为，部分委员可能因最新劳动力市场数据而提前降息预期，另一些委员则因通胀风险而将降息时点后移，二者大致相互抵消。

在各项预测的具体变动上：

高盛预计2026年整体通胀预测将上修约0.6个百分点至3.0%，核心通胀上修约0.2个百分点至2.7%；GDP增速预测下调约0.2个百分点至2.1%；失业率预测上调约0.2个百分点至4.6%。上述各项修正对利率预测的影响方向大致相互抵消。

摩根士丹利认为，美联储将沿用过去"看穿"油价冲击对整体通胀影响的惯例，维持2026年和2027年各降息一次的基准预测。该行预计2026年联邦基金利率中位点落在3.25%至3.50%区间，2027年至更长期的中性利率预测则在3.00%至3.25%区间，与去年12月的SEP大体相符。

摩根大通首席全球策略师David Kelly写道："考察美联储官员的公开表态，他们可能着重强调中东冲突为通胀和就业前景增添了更多不确定性。然而，他们的预测看起来可能与三个月前相差无几。"

需要指出的是，战时经济预测的不确定性极高，大部分经济影响取决于冲突持续时长。特朗普曾暗示冲突可能在数周内结束，但这难以核实。

1月会议上，Miran和Waller投票支持降息25个基点，成为两位异见委员。本次会议，高盛与摩根士丹利均预计支持降息票数将扩大至三票。

Bowman于3月6日明确表态，认为劳动力市场需要更多货币政策支持，并坚持今年应累计降息75个基点的立场，近期言论明显偏鸽。

Waller此前表示，若1月就业强劲势头在2月未能延续，他将支持降息——2月非农数据的大幅下滑已印证了这一判断。

Miran则更为激进，公开呼吁今年降息四次共100个基点，且应尽快推进。

尽管如此，鸽派在委员会内仍属少数。其余理事及2026年投票委员整体倾向中性或偏鹰派，鹰派委员认为当前政策利率已处于或接近中性水平，对进一步降息持审慎态度。目前尚无委员公开主张加息。

鲍威尔的主席任期将于今年5月届满，本次会议是他倒数第二次主持议息。他或将继续以联储理事身份任职至2028年理事任期届满，但惯例上对相关问题不予置评。

特朗普提名前联储理事沃什接替鲍威尔，但参议院确认程序受阻。Thom Tillis表示，在司法部完成针对鲍威尔的相关调查之前，将阻止Warsh的提名推进；若Warsh获确认，预计将接替鸽派理事米兰在理事会的席位；若鲍威尔彻底离开美联储，则将额外产生一个理事空缺。

据高盛分析，沃什的鸽派倾向，部分源于其对通胀下行的信心，这与鲍威尔的立场并无差异。然而，新主席接任后可能面临的挑战在于：鲍威尔在数据不明朗、委员会存在分歧时所展现的凝聚力，并非新任主席能够立即继承。

在资产负债表政策上，沃什的立场与其他官员分歧更为明显。其提案主张大幅缩减联储资产负债表，将久期风险重新推回市场、对长端利率形成上行压力，同时通过下调联邦基金利率加以对冲，使整体金融条件保持大致不变。

据路透社调查，约三分之二的受访经济学家预计，美联储将在今年6月——即沃什接任后——恢复降息。

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3月18日，A股全天震荡上涨，尤其是午后持续拉升，三大指数集体收红，沪指终结日线4连阴，创业板涨超2%，AI产业链全线爆发，算力硬件、存储芯片、AI算力等齐反弹，CPO、PCB等方向拉升，存储芯片再度大涨，电力股活跃，石油、化工、白酒等板块调整。

港股午后也显著拉升，恒指、恒科指双双上涨，恒指涨近1%，恒科指翻红，此前一度跌近1%，科网股局部反弹，阿里午后一度直线拉升，腾讯音乐暴跌超20%。AI大模型股、芯片半导体大涨，MINIMAX涨超18%，兆易创新涨超10%。

债市方面，国债期货悉数上涨。商品方面，国内商品期货多数下跌，多晶硅、碳酸锂等跌超4%。

A股：截至发稿，沪指涨0.32%，深成指涨1.05%，创业板指涨2.02%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3500股飘红，今日成交2.06万亿。沪深两市成交额2.05万亿，较上一个交易日缩量1600余亿。板块方面，算力硬件产业链爆发，存储器、CPO方向领涨；AI算力概念股大涨，云计算、算力租赁方向掀涨停潮。半导体、AI应用、网络安全、智能驾驶题材活跃。油气、化工、锂矿、农业板块走弱。

港股：截至收盘，恒指涨0.61%，恒科指涨0.01%。

盘面上，中通快递涨逾7%，华虹半导体涨近4%，阿里巴巴、百度集团、哔哩哔哩涨逾2%。腾讯音乐跌近22%，理想汽车跌逾6%，小鹏汽车跌逾3%。

债市：国债期货全线上涨，截至发稿，30年期主力合约涨0.23%，10年期主力合约涨0.12%，5年期主力合约涨0.08%，2年期主力合约涨0.04%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，新能源材料跌幅居前，多晶硅跌5.12%；非金属建材全部下跌，玻璃跌2.74%；基本金属多数下跌，沪锡跌2.59%；贵金属全部下跌，沪银跌2.37%；黑色系多数下跌，硅铁跌2.19%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌1.71%；能源品全部下跌，燃油跌1.47%。

AI算力产业链大爆发

今天A股和港股的AI产业链大爆发，算力硬件股、存储芯片、AI大模型、AI应用等全面上涨。在算力硬件股中，“易中天”齐涨，新易盛涨超10%，锐捷网络、德科立、源杰科技等涨幅居前。

光电路交换机概念股中，菲菱科思、紫光股份、光迅科技等纷纷拉升。

在算力租赁概念和AI算力概念股中，东方国信、光环新网、青云科技、首都在线、铜牛信息等涨幅均超过10%。

存储器概念股中，同有科技、朗科科技20CM涨停，复旦微电、中电港等纷纷上涨，佰维存储续创历史新高。

消息面上，美股存储芯片股普涨，西部数据涨超9%，希捷科技涨超5%，美光科技股价涨超4%，创下历史新高，为A股存储芯片股的上涨营造了良好的外部氛围。

据券商中国，市场分析人士指出，亚太市场存储芯片概念股的上涨，主要跟两则消息有关：

一是三星电子工会就5月罢工计划进行的投票将于本周三结束，若这家全球最大存储芯片制造商的罢工计划获通过，5月将中断芯片生产，存储芯片供应短缺恐将加剧；二是英伟达的H200 AI芯片出口传出了新进展，计划开始大规模制造。

据中国基金报，近期有报道称，三星内部预测显示，存储器需求将在未来几个季度内达到峰值，供应短缺将持续到2028年末，届时将恢复供需平衡。SK海力士认为，当前人工智能驱动的需求将持续超过供应，供不应求的状况可能延续到2030年。

在AI服务器需求持续强劲与消费电子供需格局变化的双重作用下，2026年第一季度全球存储芯片市场迎来超预期价格上涨。

群智咨询最新数据显示，2026年第一季度消费电子存储价格比2025年第四季度涨幅超过60%，其中NAND闪存环比涨幅更是突破70%，创下近年来的单季最高涨幅纪录。

值得注意的是，算电协同概念表现活跃，韶能股份、粤电力A封一字涨停。

开源证券指出，算电协同塑造行业新生态，绿电环境溢价有望提升。2026年，绿证供给冲击结束，叠加钢铁、水泥、多晶硅、枢纽节点新建数据中心四大用能单位正式面临绿电消费比例考核，绿证市场活力有望进一步被激发，绿电直连、算电协同等新能源消纳新业态有望打造运营商第二成长曲线。

华西证券指出，新能源发电占比不断提高，电力调度运行的机理并没有发生本质性的改变，电网调节和安全裕度日益减小，消纳矛盾将日益严重。新能源装机持续高速增长，局部地区消纳问题逐渐显现。算力作为可调节负荷因子，有望提升新能源“自治消纳”水平。“东数西算”等政策助力“西电西用”，引导“产业西移”。智能电网技术伴随AI进步，有望助力解决并网问题形成产业闭环，强力支撑起科技强国发展目标。

阿里午后突然直线拉升

今天午后，港股阿里巴巴突然直线拉升，一度涨超4%，恒生科技因此由跌转涨。港股金山云和万国数据皆涨超16%。

消息面，阿里云官网发布AI算力、存储等产品调价公告称，因全球AI需求爆发、供应链涨价，行业核心硬件采购成本显著上涨。经审慎评估，公司决定将于2026年4月18日起对AI算力、CPFS（智算版）等服务价格进行调整。阿里云AI算力、存储等产品最高涨价34%。其中，平头哥真武810E等算力卡产品上涨5%—34%，文件存储产品CPFS（智算版）上涨30%。

据报道，有知情人士透露，此轮涨价另一个重要原因是“Token调用量暴涨”。阿里云的MaaS业务百炼在今年1—3月创下了历史最高增速。阿里云正在将紧缺的AI算力资源向Token业务倾斜。

据银河证券，OpenClaw连续多日位居OpenRouter每日热门应用第一，其Token消耗量远超第二名。2026年3月首周平台处理量达14.8万亿Tokens，较年初一周翻倍，其中Agent驱动的工作流输出Token已超过平台总输出的一半。这标志着AI产业价值从模型能力向任务完成能力迁移，对算力基础设施产生结构性冲击，推动推理需求向“中心+边缘”计算协同扩展。

A股和港股的“龙虾”概念股也同步大涨，其中A股方面，世纪恒通20CM涨停，优刻得、国科微、顺网科技涨超10%

港股大模型股午后持续走高，MINIMAX一度涨超27%，智谱涨超20%。

据华尔街见闻文章，周二（3月17日），英伟达CEO黄仁勋在GTC大会上公开表态，称OpenClaw"绝对是下一个ChatGPT"，并将其定性为一次基础性变革——从根本上拓展了个人借助AI技术所能完成的边界。

这一表态迅速引爆市场情绪，与OpenClaw生态相关的中国概念股集体走强。华侨银行旗下大华继显香港执行董事Steven Leung表示：

"黄仁勋对OpenClaw前景的看多表态，正在推动市场对AI智能体的乐观情绪升温，英伟达计划推出相关产品，也意味着'龙虾'热潮才刚刚开始。"

值得注意的是，3月18日，MiniMax发布新一代Agent旗舰大模型M2.7，首次展示“模型自我进化”路径。该模型通过构建Agent Harness体系，深度参与自身训练与优化流程，在部分研发场景中可承担30%-50%的工作量，并在内部评测集上实现约30%的效果提升。

腾讯QClaw即将开启公测，3月18日发布全新版本，微信入口全面升级，这一举措将进一步提升互联体验，降低“养虾”门槛。QClaw作为腾讯基于OpenClaw开源生态打造的本地AI助手，业内首创微信直连，主打零门槛、免部署，其发展前景备受市场期待，也为算力租赁概念股的上涨提供了有力支撑。

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据船舶追踪机构Kpler的数据及路透社计算，上周沙特阿拉伯、科威特、伊朗、伊拉克、阿曼、卡塔尔、巴林和阿联酋八国的原油、凝析油及成品油日均出口量降至971万桶，较2月份的日均2513万桶/日骤降61%。另一机构Vortexa的追踪数据显示降幅更为剧烈，上周出口量降至750万桶/日，较2月份日均2610万桶/日暴跌71%。

这是全球有史以来最大规模的石油供应中断。霍尔木兹海峡正常情况下承担全球约五分之一的石油运输，其实质性封闭迫使出口商取消货运、关停油田产量，原油价格随之飙升至四年来最高水平，部分燃料价格更创下历史纪录。

美伊冲突爆发前，上述八国合计占全球海运石油出口总量的36%，日均出口量达7043万桶。随着各产油国储油设施趋于饱和，且霍尔木兹的航运流量仍处于正常水平的极小部分，中东地区整体产量削减规模持续扩大。

两大机构数据均指向断崖式下滑

Kpler与Vortexa两家机构的追踪数据均指向同一方向：中东石油出口正经历历史性骤降。Kpler数据显示八国上周平均出口量为971万桶/日，较2月份下降61%；Vortexa数据显示的同期出口量则仅为750万桶/日，降幅高达71%。

这一冲击的历史意义在于其体量：上述八国在冲突前合计贡献全球海运石油出口总量的36%，霍尔木兹海峡的封闭直接切断了这一关键供应链，成为此轮全球能源市场承压的核心根源。

各大产油国的减产幅度因储运条件不同而差异显著。路透社周一报道，阿联酋在冲突爆发前日产量约为340万桶，目前已削减逾半。伊拉克降幅最为突出，产量较冲突前下降了70%。作为全球最大石油出口国的沙特阿拉伯，产量亦削减了约20%。

分析师估计，中东地区原油产量的总体削减量目前已达到每日700万至1000万桶。随着各国储油能力趋于上限且出口通道持续受阻，进一步压缩产量的压力仍未消散。

储罐饱和叠加通道受阻，供应中断压力持续积累

霍尔木兹海峡的实质性关闭已在物流与生产两个层面对中东石油出口形成双重打击。出口商因无法出运而被迫取消货物，而随着陆上储油设施日趋饱和，产油国别无选择，只能进一步压缩上游产量。目前，通过霍尔木兹的船舶流量仍仅为正常水平的极小部分。

在供给端的多重约束下，原油价格已升至四年来最高位，部分燃料产品价格亦刷新历史纪录，对全球能源安全与通胀预期形成持续压力。

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3月16日，京东一纸关于建成全球规模最大、场景最全的具身智能数据采集中心的宣发，在被龙虾抢去风头、沉寂了一段时间的机器人赛道砸下重音。

某种意义上，这是一场带有强烈工业互联网色彩的数据大生产运动。

此次动员涵盖内部超10万员工、外部最多50万各行业人员，甚至在宿迁一地就动员超10万市民——这种史无前例的人海战术，试图用规模化的暴力美学，强行击穿具身智能当前最致命的软肋：数据荒。

在模型架构逐渐收敛、算力门槛相对透明的今天，高质量的物理交互数据已成为决定机器人能否真正走向千行百业的唯一胜负手。

这场被定义为“人类历史上规模最大的数据采集行动”的背后，揭示了一个产业共识：当具身智能负责运动控制的“小脑”日渐发达，如何以更高质量数据喂养出真正理解物理世界的大脑，正成为决定行业未来格局的核心战役。

从京东的宏大叙事走向产业的微观现实，这数十万人产生的数据究竟是金矿还是砂砾，还很难确定。

卷入的打工人

京东之所以敢于，也必须发起这场数据人海战，其核心逻辑在于其庞大且高度复杂的自营实体供应链。

与纯软件互联网公司不同，京东本身就是一个巨大的物理世界互动场，而具身智能的成熟，直接关系到其未来十年的履约成本与运营效率。

这一布局与北京亦庄的机器人产业生态形成深度耦合。

亦庄经济技术开发区目前已集聚300余家机器人相关企业，产业链规模超百亿元，开放了40余个真实应用场景，成为国内人形机器人产业的核心集聚区。京东作为扎根亦庄的“链主”企业，此前已发布机器人产业加速计划。

京东此时大举投入数据采集中心为代表的软基建，实际上是在补齐产业链最缺失的一环。亦庄提供“躯干”和测试场，京东则试图用海量场景为机器人注入理解真实世界的常识。

这种软硬结合的产业共振，试图打造一个从数据飞轮到硬件迭代的商业闭环。

数十万人的调度绝非易事。

根据规划，采集场景覆盖物流、工业、零售等。在实际操作中，这很可能依赖于京东现有的数字化管理网络。例如让一线快递员、仓储分拣员佩戴带有视觉，甚至力觉传感器的可穿戴设备进行日常作业。

从一线员工和被动员的宿迁市民角度来看，这场运动充满了复杂性。

员工在无形中成为了机器人的数据老师，这些机器人未来的目标正是替代高强度的人力劳动。如何设计合理的薪酬激励与利益分配机制，避免员工的抵触情绪成了京东需要考虑的问题。

不过，当前具体如何实施还没有传导到员工层面。

一位京东的北京地区员工向华尔街见闻表示，目前还没有听说这件事。在他看来，如果有相应的报酬，应当算是一种市场行为，员工是否愿意参与就看个人的选择。京东在宿迁的一位员工也向华尔街见闻表示，还没有收到相应的通知。

尽管在官宣的表述中提到，“对所有数据的采集，京东都将严格依法依规进行”，但现实的情况往往更复杂。

就快递这一场景来说，仓储流水线是标准化的，但快递配送深入千家万户、零售场景涉及大量消费者面部特征与隐私习惯。

在数据合规日益严格的今天，数十万人随身采集的非结构化数据，其脱敏、清洗的合规成本可能是一个天文数字。

破题莫拉维克悖论

1988年，机器人学家汉斯・莫拉维克曾得出这样一个结论：

“让计算机在智力测试或下棋中达到成人水平很容易，但要让它拥有一岁婴儿的感知和运动能力，却极其困难，甚至几乎做不到。”

今天具身智能对于莫拉维克悖论的主要映射，集中在行业的数据真空上。

大模型们的成功，建立在直接吞噬互联网三十年积累的万亿级高质量文本语料之上。但物理世界并没有一个现成的互联网。具身智能要想在真实世界跑通缩放定律，面临的是一道巨大的数据墙。

京东的此次大动干戈，所瞄准的正是这一锚点以及数据采集背后的困境。

第一，仿真局限性的问题有待解决。

现阶段，行业获取数据的主流路径已经发生了严重的分化，并在各自的瓶颈中苦苦挣扎。

目前绝大多数初创公司高度依赖仿真环境，如英伟达的Isaac Sim或MuJoCo等物理引擎，让机器人在虚拟世界中进行千万次的强化学习。这种方式成本极低、速度极快，且不需要担心试错导致的硬件损坏。

然而，资深从业者们越来越清晰地认识到“Sim-to-Real（仿真到现实）”的局限性。

物理世界的复杂性不仅在于视觉上的光影变化，更在于极其微妙的物理接触反馈，例如线缆的柔性形变、衣服的非刚性拉扯、螺丝拧入时的微小摩擦力变化，甚至是传感器本身的电磁噪点。

目前的物理引擎算力，无法完美模拟这些高维、非线性的微观物理法则。这导致许多在仿真环境中表现完美的模型，一旦部署到真机上，就会出现严重的“脑梗”或动作失真。

既然仿真有鸿沟，那就回到真实世界。

从斯坦福爆火的Mobile ALOHA，到如今Figure AI、宇树、智元等头部企业，都在大量使用遥操作——即由人类穿戴动捕服或使用VR设备，像控制阿凡达一样操控机器人执行任务，从而记录下第一视角的视觉、关节角度和力矩数据。这是目前被公认质量最高的数据获取方式。

据行业测算，单台全尺寸人形机器人的硬件成本动辄数十万甚至上百万，而通过遥操作采集有效数据，不仅需要高昂的硬件折旧费，还需要支付高昂的专业操作员人力成本。

华尔街见闻了解到，单条高质量的复杂交互任务数据，其采集和清洗成本可能高达数百美元，且失败率极高。

这种作坊式、手搓数据的模式，无法支撑具身智能走向通用化所需的百亿、千亿级参数规模。

为了降低门槛，谷歌等巨头发起了Open X-Embodiment等开源数据集计划，试图集中全球各大实验室的数据供全行业使用。国内也有企业选择开源百万级的真机数据集。

狗型、轮式、双足人形，甚至不同厂家的人形机器人，其关节自由度、电机扭矩、传感器布局和重心结构都完全不同。

一台在UR5机械臂上训练出来的高质量抓取数据，根本无法直接平移给一台特斯拉Optimus或京东的物流机器人使用。

正是“跨本体映射”的困难，导致现有的开源数据大多变成了散落的孤岛，难以形成规模效应。

或许正是在上述三大困境之下，具身智能赛道的商业竞争逻辑已经发生了本质的改变：谁拥有真实的落地场景，谁就拥有了持续获取廉价、高质量闭环数据的护城河。

这就解释了为什么特斯拉和京东选择了与其他纯硬件初创公司截然不同的路线。

特斯拉依托其庞大的超级工厂，让Optimus直接在真实的电池分拣流水线上日夜试错；而京东则试图通过其触达全国的物流网络、数十万的产业工人和庞大的实体零售体系，打造一条半自动化的数据流水线。

这种打法，是将企业的供应链壁垒直接转化为AI时代的数据壁垒。

与之形成鲜明对比的是，许多没有自有场景的机器人初创公司，必须被迫转型——他们要么亏本向高校和科研机构低价兜售硬件，以此换取研究者们共享使用数据；要么只能花重金去工厂租赁场地，或者雇佣像简智这类新兴的具身智能数据服务商来定制数据。

可以说，京东的入局彻底撕开了具身智能行业的算法面纱，将其拉入了一个拼资金、拼场景、拼人力调度的重资产商业搏杀期。

在数据荒面前，算法的护城河正在变浅，而掌握真实物理世界交互入口的巨头，正在悄然收拢这张通往AGI的大网。

更稀缺的高质数据

面对京东计划“两年内积累超1000万小时真实场景数据”，业内人士的反应并非一边倒的狂热，更多是冷静的审视。

在具身智能的语境里，数据的质与模态，远比单纯的时长重要得多。

算法行业指出当前的核心痛点：当前缺的不是人类视角的第一人称视频，而是包含精确物理反馈的“状态-动作对”。

比如，宿迁市民带着摄像头逛超市，或者快递员记录下送货过程，这产生了海量的互联网级泛化视觉数据。

这些数据对于训练机器人的世界模型，让它理解什么是门、什么是苹果极具价值；但对于训练机器人的“控制策略”，让它知道用多大牛顿的力去捏住苹果而不捏碎，这类纯视觉数据几乎是无效的。

一位从事机器人行业的人士对华尔街见闻表示，机器人缺的是有价值的数据，尤其是机器人真机数据。在其看来，京东这一操作还是属于流程外包的BPO生意，提供人员和场地。

人类在进行物理抓取时，伴随着极其复杂的触觉、力觉和本体空间坐标微调，这些高维度的隐性知识，普通的可穿戴设备根本无法捕捉。如果京东的几十万人力只是在贡献视频，那其后期转化为机器人可执行动作的损耗率将高得惊人。

另一位国内头部机器人企业负责人曾直言，行业的首要难题是“缺乏统一的数据集定义标准”。

例如，每一家机器人公司的关节自由度、传感器位置、驱动器类型都不一样。京东采集的海量人类动作数据，如何重定向映射到不同构型的机器人本体上？

如果缺乏统一的底层标准，这1000万小时的数据最终可能只能变成京东自研机器人的私有营养，而难以成为推动全行业进步的基础设施。

这或许正是京东为何在首年规划中，特别强调了“100万小时的机器人本体数据采集”。行业真正的发展方向，是用来认知世界的人类泛化视频预训练 、用来学习技能的机器人本体高质量数据微调，和用来进化迭代的强化学习自我探索。

京东宣布建设具身智能数据采集中心，标志着国内企业开始尝试用规模化、工程化的手段来应对机器人产业的数据短缺问题。

通过实体场景与大规模人力的结合，确实能为数据积累提供一种新路径。

但要真正实现机器人的“智能涌现”，仅靠数据规模的堆砌并不足够。

如何在海量采集中保障数据的高维度与高质量，如何建立统一的数据标准，以及如何妥善处理规模化采集中的隐私与合规问题，将是企业和整个行业在迈向商业化阶段必须解答的课题。

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韩国金融服务委员会主席李亿远（Lee Eog-weon）周三在首尔的投资者大会上正式宣布上述措施，表示政府将"建立完善标准，确保母子公司同时上市不损害普通股东的权利与利益"，并"原则上通过严格审查禁止重复上市"。

消息公布后，韩国综合股价指数（Kospi）盘中涨幅一度超过5%；Kospi 200期货同步大涨逾5%，触发程序化交易熔断机制。

三星电子股东大会同日亦为市场情绪添柴——这家芯片巨头对人工智能需求给出乐观展望，三星电子与SK海力士涨幅均超7%。CJ集团和SK株式会社等控股公司股价也大幅攀升，早在本周初已因相关政策消息经本地媒体曝光而率先走强。

此次政策出台，是韩国总统李在明推动资本市场治理现代化、持续压缩"韩国折价"系统工程的最新一步。"双重上市"长期被视为压制控股公司估值、导致韩国股市慢性低估的结构性顽疾，禁令落地提振投资者信心，但市场也在评估改革能否真正转化为股东回报的切实提升。

所谓"双重上市"，是指已上市的母公司将旗下优质子公司拆分并另行公开上市。这一做法被认为对持股公司股价形成系统性稀释，并被视为韩国股市长期折价的结构性根源。

李亿远表示，将通过严格审查原则上禁止重复上市，以保护普通股东权益。据彭博报道，此次新规料将波及SK、HD现代及韩华集团等主要财阀旗下关联公司的IPO计划。

Fibonacci资产管理全球首席执行官郑仁允指出，财阀集团长期反复将最优质业务部门分拆上市，"造成股权稀释，并阻碍存续公司价值的提升"。他认为，随着新规收紧关联公司上市，未来被独立拆分上市的优质业务单元将大幅减少，大型财阀依赖关联公司IPO融资的惯常路径料将受阻。

LG新能源2022年的IPO是常被援引的典型案例。LG化学在电动车热潮顶峰之际将这一高成长电池业务拆分上市，随后母公司股价在一个月内下挫约9%，并陷入长期低迷。

尽管Kospi自2025年初已累计上涨逾121%，市值增加约1.7万亿美元，但"韩国折价"问题依然突出。

Kospi当前市净率约为1.7倍，虽较不足1倍的历史低位大幅回升，仍低于日本东证指数的1.9倍和中国沪深300的1.8倍。

盈利层面的对比更为鲜明。据彭博汇编数据，Kospi成分股未来12个月盈利预计将翻番以上，远高于东证成分股的12%，显示当前估值相对基本面仍具吸引力。

执政的共同民主党领袖郑青来上周表示，韩国市净率远低于发达经济体约3倍的平均水平，并呼吁从"韩国折价"走向"韩国溢价"。摩根大通对Kospi的目标位设定为7500点，较当前水平意味着逾41%的上行空间，但分析师表示，前提是公司治理改革须取得进一步实质进展。

尽管"双重上市"禁令提振市场情绪，多名投资人提醒，政策能否真正转化为企业基本面的切实改善仍有待验证。

FTSE罗素全球投资研究主管Indrani De指出，财阀是韩国企业的主导特征，由此导致复杂的交叉持股结构、对少数股东保护不足以及股息收益率偏低等积弊。她表示，投资者希望看到的是"政策变化切实转化为股本回报率（ROE）的提升"，而非仅停留于政策宣示层面。

Federated Hermes投资组合经理Jonathan Pines则认为，继承税法的修订至关重要。

在现行制度下，控股股东存在容忍乃至主动压低股价以应对财富传承的内在动机。

他表示，"如果一项要求以净资产而非市值为基础征收遗产税的法案获得通过，将从根本上消除维持低股价的动机"，一旦政府相关改革措施最终落实，"韩国折价"或有望被彻底消除。

First Eagle Investments投资组合经理Christian Heck认为，尽管韩国正推进与日本类似的改革举措，其估值仍有向日本靠拢的"正常化空间"，显示改革红利尚未充分释放。

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三星联席CEO Jun Young-hyun在公司年度股东大会上表示，公司正研究将现行的季度或年度合同延长至3至5年。他指出，2026年AI内存芯片需求预计将持续强劲增长，长期合同有助于供需双方锁定稳定预期。

消息公布后，三星电子股价在韩国交易所单日最高涨幅达7.5%，连续第三个交易日上涨，并带动集团旗下多只股票走高——三星物产涨幅最高达8.9%，三星人寿保险涨幅最高达13%。

与此同时，SK集团会长崔泰源本周表示，全球内存芯片短缺局面预计将再持续四至五年，根本原因在于半导体产能扩张面临长期结构性制约。SK海力士也正准备出台稳定芯片价格的具体举措。

合同模式转变，供应稳定化提上日程

三星此次探讨的合同延长方案，是对行业现行惯例的重大突破。目前，内存芯片厂商普遍采用季度或年度合同与客户结算，供需双方价格谈判频繁，价格波动较大。

若三星将合同期限拉长至3至5年，意味着下游客户——包括服务器厂商、PC及智能手机制造商以及汽车企业——将能更稳定地锁定供货量和价格，有效对冲短缺风险。对三星而言，长期合同也有助于提升产能规划的可预见性，降低经营不确定性。

Jun Young-hyun在股东大会上并未透露具体实施时间表或已有意向客户，但他明确将此举定性为应对持续高涨的AI芯片需求的主动布局。

AI转产潮引发常规内存短缺

据报道，全球内存芯片供应的紧张局面，与头部厂商大规模转产AI芯片密切相关。三星、SK海力士与美光科技三家企业主导全球内存芯片供应格局。近年来，三家公司纷纷将产能向高带宽内存（HBM）倾斜，以满足英伟达AI加速器的强劲需求，导致传统存储芯片产出出现明显缺口。

这一缺口已开始冲击产业链多个环节——企业盈利承压、既定扩张计划受阻，笔记本电脑、智能手机、汽车及数据中心的采购成本持续攀升。市场普遍预期，短缺状况在好转之前将进一步恶化。

崔泰源在谈及短缺成因时指出，半导体制造业在产能建设上存在长期系统性约束，这是此次短缺难以在短期内得到缓解的核心原因之一。

SK海力士同步酝酿稳价措施

三星并非唯一采取行动的内存巨头。SK集团会长崔泰源本周表示，SK海力士正在积极准备出台稳定内存芯片价格的具体方案，但暂未透露详情。

分析人士认为，头部厂商同步释放稳供稳价信号，有助于修复市场情绪，并为客户提供更清晰的采购预期。三星股价的强劲反应印证了市场对上述举措的正面解读——投资者将长期合同机制视为三星在需求超级周期中确保收入可预期性的积极信号。

随着全球AI基础设施建设持续加速，内存芯片供需格局的结构性演变，将继续成为半导体板块的核心投资叙事之一。

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据追风交易台，美银全球研究大宗商品与衍生品策略师Francisco Blanch认为，"政权强硬化"与"快速结束"两种情景如今发生概率大致相当，此前被视为可能路径的"政权过渡"（委内瑞拉式和平过渡、利比亚/叙利亚式混乱过渡）几乎已经出局。

在能源端，美银把霍尔木兹海峡视为“总开关”：海峡一旦恢复，很多价格可以回落；恢复慢，哪怕油田和炼厂没被永久性摧毁，原油与成品油也会被迫用更高的风险溢价重定价。以新基准情景计，布伦特原油2026年均价约77.50美元/桶，期间峰值或突破240美元。欧洲天然气TTF均价情景区间为40至150欧元/兆瓦时。

更关键的是，这份报告不把冲击锁死在油气上。化肥（尿素）被视作农产品链条的第一个断点，铝被视作金属里最像“供给冲击”的品种，硫（经霍尔木兹运输）则可能通过非洲铜带与印尼镍产业，把地缘冲突延伸成更长的工业品紧缺故事。交易层面，美银认为市场至少三处“没定够价”：远端合约、跨品种相对价值，以及相关性/波动率的结构性变化。

油价从77.5到240美元：每多拖一周，情况就复杂一倍

美银把情景分成四档：快速收场、冲突延续至2Q、延续至3Q、以及影响整个2H26。对应布伦特2026年均价大致落在70、85、100、130/桶，并给出最极端情景下$240/桶的峰值提示。

它们把2026年的“新中位基准”定在$77.5/桶：1H26出现约110万桶/日的供需缺口，2H26供给恢复后转回盈余。关键前提有两条：一是能源资产没有“12个月以上”的永久性损毁；二是战争结束后霍尔木兹通行能在几天内快速恢复。研报也承认，这两条假设可能偏乐观——这正是其风险区间拉得很宽的原因。

另外一个值得注意的细节是，研报提醒WTI远月对战争反应不大、曲线更陡的现货贴水反而在加深；在它看来，美国页岩油对“12个月远期WTI”更敏感，而远期从年初约56抬升到约67，才可能慢慢诱发更多钻井与产量反应，但这不是能立刻填上中东缺口的缓冲器。

成品油市场受到的冲击甚至比原油更剧烈，因为没有任何战略储备对应汽油或柴油。NYMEX取暖油裂解价差一度冲至73美元/桶，为俄乌战争以来最高，随后回落至59美元。美银预计2026年瓦斯油裂解价差均值将达到30美元/桶，高于2025年的22美元均值。

决定价格上限的，首先是霍尔木兹恢复速度

研报给出的基准事实是：霍尔木兹海峡对应约2000万桶/日的原油与成品油通道，其中约70%是原油、30%是成品油。海峡“交通几乎停摆”时，问题不只是“有没有油”，而是“油能不能出去”。

替代通道的容量被研报写得很清楚：沙特东西管道到延布约500万桶/日，阿布扎比原油管道到富查伊拉约150万桶/日；伊拉克Kirkuk-Ceyhan名义120万桶/日，但短期可能只能多挤出25万桶/日。也因此，BofA估算中东已宣布或潜在的减产规模可能超过1000万桶/日，并提示若霍尔木兹持续受阻，减产还可能更高。

这也解释了研报对OPEC+增产的态度：3月1日OPEC+“8国集团”同意恢复每月20.6万桶/日的增量，但报告直接提出疑问——在霍尔木兹受限的情况下，这些增量是否能真正抵达全球市场。

中东占全球铝供应的约9%，主要产能集中在阿联酋EGA（约268万吨/年）、巴林Alba（约162万吨/年）和卡塔尔Qatalum（63万吨/年）。根据挪威海德鲁3月3日的公告，Qatalum已进行受控关停，目前在约60%产能下运行，重启时间未定，并已向客户发出不可抗力通知。巴林铝业（Aluminium Bahrain）也对供应合同宣布不可抗力。

关停铝冶炼厂是极少发生的事，因为重启成本极高——电解槽一旦冻结就需要完全重建。也就是说，即便停火协议明天签署，Qatalum的减产影响也不会立即消失。

美银在快速结束情景下预测铝市场赤字120万吨，均价3163美元/吨；若战事延至年底，赤字可能扩至500万吨，均价可能达4000美元/吨，极端情景下有突破5000美元/吨的可能。目前LME铝仓库库存接近历史低位，且现有库存中约一半为俄罗斯原产铝，并非西方买家的首选交货品。美国已对铝加征50%关税，欧洲和美国均是净进口国，两个市场都在加剧争夺有限供应。

中东（主要是沙特、卡塔尔和伊朗）贡献全球约38%的硫磺海运量。硫磺被转化为硫酸，用于铜矿的湿法提取工艺（SX-EW）。

非洲铜矿带（Copperbelt）每年从中东进口约200万吨硫磺，在当地转化为硫酸，用于生产约150万吨铜——占全球供应量的约3%。但这个风险不会立竿见影：硫酸渗透矿石需要时间，生产商通常有2至3个月存货缓冲。这意味着若封锁持续超过两三个月，非洲铜产量才会开始受到实质冲击。

美银当前对铜的基准预测是2026年赤字45.3万吨，均价13187美元/吨（约5.98美元/磅）。如果非洲铜因硫磺断供而全年减产，赤字将扩大至约140万吨，理论上支撑铜价再涨约40%。锌方面，伊朗Mehdiabad矿山每年向中国冶炼厂供应约10万吨精矿，这部分供应现在面临风险。不过美银也明确指出，持续高油价对金属需求有明显的抑制效应——供需两侧的压力方向相反，走势存在不确定性。

天然气的压力点在欧洲：霍尔木兹卡住约20%全球LNG

霍尔木兹封锁影响了全球约20%的LNG供应，卡塔尔和阿联酋的LNG已几乎全停。欧洲的处境比2022年更为脆弱：当时面对俄罗斯管道气是缓慢下降，有时间应对；这次是突然停供。欧洲天然气库存水平目前接近2022年的低点。

美银的测算是：卡塔尔和阿联酋每断供一个月，大约消耗欧洲储气量的10%。若断供累计达10周，2027年一季度TTF价格可能突破2022年的历史高点。在那种情况下，欧洲可能不得不重启通过Yamal管道或乌克兰管道进口俄罗斯天然气。

卡塔尔还将其下一波扩张项目的投产时间从2026年底推迟至2027年。基准情景（断供5至6周）下TTF 2026年均价约50欧元/兆瓦时；战事拖入二季度，均价升至60欧元，峰值可能达150欧元；全年持续最坏情景下，均价或达150欧元，峰值甚至500欧元。

化工原料与煤炭：替代链条会把冲击扩散

在NGL与石化端，研报强调两组比例：去年约37%的海运石脑油、约24%的海运LPG经过霍尔木兹。中东原料“被困”会让亚洲、欧洲更难补上缺口，裂解装置甚至可能被迫降负荷或停工。相对受益者是美国石化体系——依赖国内NGL供给、无需穿越关键海上通道。BofA据此估算：若霍尔木兹长期受限、美国裂解装置满负荷运转，美国国内乙烷需求同比最多可增加约40万桶/日。

煤炭端则是典型的“气转煤”。研报用成本对比给出一条线：Newcastle动力煤约130/吨时，煤电明显更便宜；要到大约300/吨，煤电才接近与气电平价。其结果是，亚洲电力系统在LNG紧张时会更愿意烧煤，欧洲在低库存与能源安全压力下也可能出现“务实回摆”。BofA把Newcastle动力煤2026年均价从战前123上修到150/吨，并给出更长战事下$200/吨甚至逼近2022纪录高点的情景风险。

农业：尿素是第一张倒下的牌，这次的规模比2022年大得多

研报对农业的切入点不是粮价本身，而是投入品。它指出战争以来农产品整体走高，但尿素在各地先涨了30%—40%，明显跑赢谷物与油籽。原因有两条：一是海湾地区贡献全球约三分之一的尿素出口，且运输要穿越霍尔木兹；二是氮肥生产对天然气高度敏感，氨/尿素链条中天然气成本占比可达60%—80%。

报告把这轮化肥冲击的“系统性风险”描述得比2022更大：全球尿素供应高度集中，按其口径，中国、印度与中东合计占全球尿素供应约65%—70%，而这些地区又与海湾LNG供应纠缠在一起。研报列举了冲击的外溢：印度、巴基斯坦因卡塔尔供气问题开始减产；土耳其禁止出口仓储尿素；欧洲方面，Agrofert因气价飙升缩减斯洛伐克Duslo与德国SKW Piesteritz的氨产量。

粮价上，BofA把玉米视作最“脆弱”的品种：它此前就预计美国农户春播玉米面积可能从98.8百万英亩降到约95百万英亩，对应美国产量同比或减少2000万—2500万吨。一旦氮肥短缺进一步压制其他国家单产，美国出口会被动承担更多平衡角色，研报甚至给出2026/27年度美国玉米出口冲到9000万—9500万吨的推演，并把美国库销比压到约8.7%，对应玉米价格可能上到、甚至高于$6/蒲式耳。

报告也把小麦定位为“粮食安全的对冲工具”，而豆油因生物柴油属性更直接受能源价格牵引；运输端的燃油传导也被点名——美国卡车运价指数在战争后跃升近30%，海运也上行6%—8%。

美银将2026年全年主要农产品预测全部上调：小麦从5.3美元/蒲式耳调至6.5美元，玉米从4.4美元调至5.3美元，大豆从10.4美元调至11.9美元，大豆油从49美分/磅调至65美分。若战事延至三季度，玉米价格可能逼近7美元，小麦8美元。

美银维持黄金12个月目标价6000美元/盎司，但不同战争情景对黄金的含义截然不同。

情景2（战争延至二季度）目前看可能性最高，也是黄金最难受的时候。美国经济既不够热也不够冷：增长预计降至2%至2.5%（低于此前2.8%预测），通胀年末可能仍在3%左右。这种局面让美联储很难降息，直接削弱了黄金最重要的上涨驱动。目前利率市场已从预期降息转向定价加息。

情景3和情景4（延至三季度乃至全年）才是黄金真正的看多场景：高通胀与经济停滞并存，美联储最终被迫在通胀峰值前就开始降息。历史上痛苦指数（失业率+CPI）与黄金高度相关，在这些情景下美银预测黄金将突破6000至6500美元/盎司。

至于凯文·沃什可能接任美联储主席引发的黄金调整，美银认为这不构成清晰的做空逻辑——大多数投资者预期沃什上台将带来更低美元和更高国债收益率，历史上弱美元从未伴随黄金持续下跌。

还没被充分定价的三件事

当前油价和铝的3个月隐含波动率已处于历史均值2至4个标准差上方，但1年期波动率仍接近历史均值。这意味着市场预期冲突是短期的。美银认为做多远期波动率有价值，尤其是远期布伦特期权，以及豆油和玉米的延期期权——化肥短缺对农业供应的实质影响需要时间才能反映在价格上，影响更可能体现在较长期的合约上。

相对价值方面，欧洲能源相对美国有更大上涨空间（布伦特对WTI），因为美国SPR原油在流入市场。铝的供应端冲击比铜更直接，可能跑赢铜。大豆油的生物柴油属性让它在能源上涨中受益更多，大豆对玉米的比价有望收窄。

但有一个不能忽视的拐点：一旦油价突破160美元/桶触发全球衰退，金属价格将面临大幅下跌。1973至1975年和1990年的历史表明，能源价格高企最终会摧毁需求，能源相对抗跌，金属和粮食率先崩盘。如果本次冲突推动油价到达那个区间，大宗商品内部的分化将远比现在剧烈。

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据摩根大通全球市场策略师团队领衔人Nikolaos Panigirtzoglou在最新报告中表示，"自冲突爆发以来，对冲基金经历了自去年4月以来最严重的回撤。"数据显示，自2月28日冲突爆发以来，MSCI全球指数累计下跌逾3%，较今年2月初触及的历史高点大幅回落；美元指数同期走强约2%。

多重资产类别的同步震荡令此轮抛售尤为棘手。据对冲基金研究机构（HFR）最新数据，3月以来全行业整体下跌约2.2%，其中与股票走向高度挂钩的多头/空头股票策略跌幅约为3.4%，为表现最差的策略之一；通常被视为波动率上升受益者的全球宏观策略与商品交易顾问（CTA）策略，亦均下跌约3%。此轮抛售标志着一个罕见时刻——对冲基金领域的传统分散化配置几乎未能提供有效保护。

此轮亏损的根源，在于冲突前众多对冲基金已建立起对全球经济增长的集中敞口，包括超配股票和新兴市场，并押注美元走弱。这些仓位如今正在被迫快速平仓。

平仓潮冲击风险资产

在冲突爆发前，做空美元是对冲基金界最为拥挤的交易之一，尤其集中于新兴市场方向。摩根大通指出，这些头寸的快速逆转，已撤走了风险资产的一个重要支撑来源。

AlphaSimplex首席研究策略师Kathryn Kaminski表示，"市场普遍处于避险模式，许多交易者正在为通胀风险，乃至油价上涨可能引发的负面增长冲击定价。""由于大多数对冲基金对增长风险和股票市场都有相当程度的敞口，在当前环境下承压是意料之中的，"她补充称。

摩根大通在报告中指出，从持仓角度而言，无论是发达市场还是新兴市场，股票所面临的下行压力均大于债券，表明投资者尚未完成对风险头寸的充分平仓。HFR总裁Ken Heinz用一句话概括了当前业界的心态：

"如果要总结整个对冲基金界的情绪，那就是——此刻，我们都是石油交易员。"

油价冲击打乱惯常传导逻辑

本轮油价冲击之所以令市场始料未及，在于其与历史上历次能源危机的市场传导路径存在关键差异。霍尔木兹海峡油轮通行受阻，打破了石油出口国将石油收入再循环投资于全球资产的惯常机制。

"通常情况下，油价上涨会增加产油国的收入，这些资金会被再投资于海外资产，"摩根大通策略师在报告中写道。然而此次，航运路线的中断正在阻断这一资金回流机制，削减了流入金融市场的资金总量，移除了一个关键的流动性来源。

令业界感到意外的是，全球宏观和CTA策略未能延续其在市场动荡时期的传统优势。Agecroft Partners创始人兼首席执行官Don Steinbrugge对CNBC表示，"通常这些策略在波动率上升时表现良好，且与股票市场相关性较低。"此次多类策略同步受损，折射出当前冲击的异常性质——通胀压力与全球经济增长下行风险并存，使得各类资产的定价逻辑趋于混乱。

多策略平台显现相对韧性

尽管此轮动荡席卷大多数策略，但不同基金所承受的压力并不相同。大型多策略平台依托跨交易风格的风险分散机制，目前表现出相对的稳健性。

Don Steinbrugge指出，"大型多策略平台应能在行业小幅下跌中保持相对稳健，因为它们通常对市场方向性敞口极小。"相比之下，方向性较强的策略基金首当其冲，承受了最大的压力。

值得注意的背景是，此次亏损发生在对冲基金刚刚完成16年来最佳年度表现之后——2025年全行业涨幅创16年新高，权益策略与主题宏观基金据报贡献了主要涨幅。

后市走向取决于冲突持续时长

业内人士普遍认为，对冲基金接下来的命运，在很大程度上将取决于伊朗冲突的持续时间及对能源供应的冲击深度。

若局势缓和、航运路线恢复正常，市场有望企稳，当前损失或仅属短期回调。但若冲突旷日持久，高企的能源价格将对全球消费者形成持续压制，拖累经济增长，令市场承压时间进一步延长。AdvisorShares首席执行官Noah Hamman警告称，"如果地缘政治风险持续存在，随着部分投资者转向避险资产，赎回压力很可能将会加大。"

摩根大通目前维持其判断——从仓位角度看，发达市场和新兴市场的股票均比债券更为脆弱。HFR总裁Ken Heinz坦言，"整体局势变化过于迅速，目前还无法判断我们是身处短期波动，还是某个更长期趋势的起点。"

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据“新美联储通讯社” Nick Timiraos 17日在《华尔街日报》撰文，伊朗战争引发的不确定性预计将强化多数委员维持利率不变的立场，但这也令潜在的异见票更加引人注目。理事Stephen Miran自去年9月加入美联储以来，在每一次会议上均支持降息；Christopher Waller在1月会议上投出异见票；Michelle Bowman则在两周前接受电视采访时表示，经济"可能需要政策利率的支持"。三人均为特朗普的提名人选，而特朗普上周公开要求美联储立即降息。

这一局面的意义不仅仅在于票数本身——更重要的是，三位理事均出自同一位公开施压央行的总统之手，且投票倾向与该总统诉求高度一致。前波士顿联储主席Eric Rosengren表示，若市场认为这些理事正以政治化方式行事，"这将是极其危险的境地"。

BNY Investments首席经济学家、前美联储高级顾问Vincent Reinhart警告称，随着特朗普可能获得更多提名机会，投资者对美联储的预判"从此以后更多取决于政治经济学，而非宏观经济学"。根据CME FedWatch数据，市场预计美联储维持利率在3.5%-3.75%区间不变的概率高达99%。

理事异见的结构性分量

美联储利率政策由12名成员的委员会决定，分属两类：七位理事由总统提名，常驻华盛顿总部；另有五个席位由12位地区联储主席轮换担任，后者由当地商业及非营利机构领导人组成的董事会选出，并非政治任命。

Timiraos表示，地区联储主席的异见票时有发生；理事的异见票历来极为罕见，因而影响更为深远。这一惯例近来正被打破。Bowman在2024年成为19年来首位反对政策决定的理事，当时她投票支持更小幅度的降息。去年夏天，她与Waller联手异见，支持更宽松政策，这是自1993年以来两位理事首次共同反对主席立场。去年12月的议息会议上出现了三票异见，但方向相左——两位地区联储主席反对降息，Miran则主张更大幅度降息。1月会议上，Miran与Waller再度联手。

三位候选异见者的各自立场

Timiraos表示，三位理事的立场各有侧重。Miran的态度最为鲜明，自入职以来从未停止异见；此前，他曾担任特朗普政府的高级经济顾问。Waller在1月会议异见后被视为本周再次投出异见票的有力候选——2月非农就业数据意外下滑，他认为这强化了劳动力市场正接近"临界点"的判断。Bowman援引同一份就业报告，称经济"可能需要降息支持"；她在去年12月的利率预测中勾勒了2026年降息三次的路径，多于多数同僚。特朗普去年任命Bowman为美联储负责银行监管的副主席。

然而，部分前官员质疑当前经济基本面是否支持降息。伊朗战争推动油价大幅上涨，在关税压力可能尚未完全传导的背景下再添通胀来源；美联储首选通胀指标在战争爆发前已超过3%。前圣路易斯联储主席、现任普渡大学商学院院长Jim Bullard表示：

"在核心通胀超过3%且持续朝错误方向走的情况下投票异见，传递的信号是你对通胀不以为然。我认为这是一个很难自圆其说的立场。"

从健康异见到政治裂痕的边界

Timiraos表示，多位前官员对这一模式的演变走向表达了担忧。他们区分了两种不同性质的异见：理事偶尔依据自身判断打破共识，与特朗普所有提名人选在每次会议上联手朝总统期望方向投票。

Timiraos援引Rosengren的观点指出，在央行曾受政治压力侵蚀的国家，公众最终丧失了对官员能够采取必要举措遏制通胀的信心，而这种信心的丧失本身又令通胀更难控制。更深层的风险在于，表面健康的异见演变为类似最高法院的党派对立——个人或许认为自己在遵循独立分析，但公众看到的只是党派立场。这将是美联储的一次深刻转变，因为价格稳定与就业之间的政策权衡，历史上从未沿党派界限分裂。

与之形成对比的是，英国央行等机构对政策决定上的票数分裂早已习以为常。美联储此前得以避免这一局面，并非因为官员总是意见一致，而是广泛共识使市场得以聚焦于经济前景，而非揣测哪个派系将主导下次决定。Waller本人去年亦坦言分裂投票的风险：

"如果真的出现7比5的投票结果，下次一个人立场一变，整个利率路径就全变了。"

各方借过渡期预设棋局

Timiraos指出，本周的潜在异见票不太可能被解读为对鲍威尔领导权的直接挑战——鲍威尔任期将于5月结束，沃什正等待参议院确认。更可能的情形是，委员会双方都在利用鲍威尔的过渡期划定立场，为即将到来的政策交接预设基调。鹰派官员可能借助本周的季度预测，明确表达在通胀高于2%目标期间抵制降息的立场。Rosengren表示，"对于如何影响新主席看待委员会动态的方式，各方将给予更多关注。"

对地区联储主席而言，本周局势或同样是一次提醒，警示他们货币政策的政治生态已根本改变。Reinhart表示，若特朗普未来获得更多席位提名权，这股政治力量将持续扩大。他的结论简洁而有力："这应当提醒人们，今后对美联储的预判，更多关乎政治经济学，而非宏观经济学。"

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3月18日，据《纽约时报》报道，中东战事已进入第三周，霍尔木兹海峡实际上已陷入瘫痪，卡塔尔生产全面停摆。亚洲是全球最大的LNG消费地区，接收卡塔尔逾八成的出口量，日本、新加坡、泰国、巴基斯坦和孟加拉国等经济体有三分之一甚至更多的电力依赖天然气。

这场危机的冲击已迅速传导至政策层面。泰国政府本月下令煤电机组满负荷运转，并大规模动用国家能源补贴基金平抑价格；孟加拉国国有电力传输公司数据显示，自伊朗战事爆发以来，该国燃煤发电量已显著攀升；韩国产业部长上周表示，正准备提升核电与煤电出力以对冲供应波动。分析人士警告，此次冲击对亚洲能源格局的影响将远超战事本身的持续时间。

价格战与煤电回潮

霍尔木兹海峡是全球LNG贸易最关键的咽喉要道。卡塔尔是全球最大LNG出口国之一，其绝大部分出口货物须经由该海峡运出。此次战事导致海峡实际关闭，卡塔尔产能停摆，全球LNG供应约五分之一瞬间从市场消失。

亚洲地区的地理特殊性使其格外脆弱。由于跨境管道铺设受地形限制，亚洲各国高度依赖海运LNG，主要来源为全球两大生产国——美国和卡塔尔。美国气源距离遥远，而卡塔尔供应此刻已被战火封锁。

供应缺口迅速引发亚洲各国抢购现货。欧亚集团能源业务董事总经理Henning Gloystein表示，"亚洲正处于全面价格竞争之中，任何能够从天然气切换至煤炭的国家都在这样做。"

泰国是此轮危机中受冲击最为典型的经济体之一。该国自2011年起大力推进LNG进口，建设了两座主要进口终端，推动天然气发电占比在2022年升至总发电量的逾五成，其中LNG贡献近四分之一——而2011年这一比例仅为2%。2022年俄乌冲突期间，欧洲富裕国家大举涌入LNG现货市场，泰国已被迫推迟退役Mae Moh煤电厂。如今，同样的剧情再度上演，泰国政府再次下令煤电满负荷运行。

孟加拉国的情况同样严峻。该国国有电力传输公司数据显示，自伊朗战事爆发以来，燃煤发电量已大幅上升。韩国产业部长上周也公开表示，正准备提升核电与煤电产能以应对油气供应波动。

多数亚洲分析人士预计，在战事持续期间，各国将继续临时性地转向煤炭。但危机过后，能源政策将面临更深层的抉择。研究机构Zero Carbon Analytics分析师Amy Kong指出，巴基斯坦提供了一个值得关注的参照：

受2022年俄乌冲突冲击，该国在2021年至2024年间将太阳能装机容量扩大了约两倍，这一转型在很大程度上得益于低成本太阳能板的普及，有效降低了对LNG进口的依赖。尽管该国仍面临能源供应中断问题，但可再生能源的扩张使其免受更大程度的冲击。

Kong表示，亚洲的"即时反应不可避免地将依赖国内现有供应，尤其是煤炭"，但展望五年后，"关于天然气能否在经济性和供应稳定性上真正胜过可再生能源，将会有更多讨论。"

Setyawati则将当前局面定性为一个历史节点："LNG在2022年危机后被推销为管道气的稳定替代品，因为它可以运往世界任何地方。而现在，LNG供应链本身也在应对自身的瓶颈。"

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周三（3月18日），港股“龙虾”概念股MiniMax盘中一度涨幅高达23%，智谱（Zhipu）跟涨，A股云服务商优刻得（UCloud Technology）同样上涨超10%。

截至收盘，恒生指数收涨0.61%，恒生科技指数收涨0.01%；电力设备、芯片、物流、OpenClaw等概念走强；智谱、MINIMAX-W双双涨超19%，腾讯音乐-SW收跌近22%。

周二（3月17日），英伟达CEO黄仁勋在GTC大会上公开表态，称OpenClaw"绝对是下一个ChatGPT"，并将其定性为一次基础性变革——从根本上拓展了个人借助AI技术所能完成的边界。

这一表态迅速引爆市场情绪，与OpenClaw生态相关的中国概念股集体走强。华侨银行旗下大华继显香港执行董事Steven Leung表示：

"黄仁勋对OpenClaw前景的看多表态，正在推动市场对AI智能体的乐观情绪升温，英伟达计划推出相关产品，也意味着'龙虾'热潮才刚刚开始。"

OpenClaw于去年11月正式上线，是一款基于大语言模型的开源自主AI智能体平台。与传统聊天机器人不同，OpenClaw不止于回答问题，而是能够在极少人工干预的情况下自主完成任务、作出决策并采取行动，执行日常功能。

该工具在中国已积累起近乎狂热的用户群体，成为DeepSeek一年多前引爆本土AI热潮之后的又一重要催化剂。腾讯、阿里巴巴、百度等主要中国云计算厂商已相继将OpenClaw纳入服务体系，向企业客户提供部署支持；MiniMax、智谱等大语言模型厂商则为智能体运行提供算力支撑。

值得注意的是，3月18日，MiniMax发布新一代Agent旗舰大模型M2.7，首次展示“模型自我进化”路径。该模型通过构建Agent Harness体系，深度参与自身训练与优化流程，在部分研发场景中可承担30%-50%的工作量，并在内部评测集上实现约30%的效果提升。

与此同时，阿里云官网发布公告，因全球AI需求爆发、供应链涨价，阿里云AI算力、存储等产品最高涨价34％。

黄仁勋：每家公司都需要"龙虾战略"

据华尔街见闻文章称，黄仁勋在英伟达GTC大会上向全球企业发出明确呼吁："今天世界上的每家公司都需要制定一个OpenClaw战略，即代理系统战略。这就是新型计算机。"

他对OpenClaw给予了极高评价，认为该项目"在最恰当的时间为行业提供了最需要的东西"，并强调"OpenClaw使我们能够创建个人智能体，其影响是难以置信的"。

文章指出，为阐明OpenClaw的行业地位，黄仁勋将其与科技史上的底层基础设施作类比——OpenClaw对AI的意义，等同于Windows对个人电脑的意义，其产业影响力甚至可与Linux操作系统、Kubernetes云项目以及HTML相提并论。

黄仁勋强调，"它让整个行业能够抓住这个开源堆栈，并基于此开发应用去创造价值，"

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3月18日午间，阿里云官网发布公告，因全球AI需求爆发、供应链涨价，阿里云AI算力、存储等产品最高涨价34％。其中，平头哥真武810E等算力卡产品上涨5%-34%，文件存储产品CPFS（智算版）上涨30%。

官方说辞是"全球AI需求爆发、供应链涨价"，但据知情人士透露，更深层的驱动力是——Token调用量暴涨。阿里云MaaS业务百炼在2026年1月至3月创下历史最高增速，算力资源正被优先向Token业务倾斜。

这场Token风暴的起点，是一款被中国网友亲切唤作"小龙虾"的开源AI Agent框架——OpenClaw。截至2026年3月15日，它已在GitHub上斩获超过31.5万颗星，并在中国互联网江湖掀起了一场史无前例的"ChinaClaw"集体会战。

瑞银和巴克莱17日发布专题研报，两份报告指向同一核心结论：算力短缺加剧、云服务需求激增、企业AI SaaS变现模式呼之欲出，腾讯、阿里、百度等中概核心标的将是最直接的受益者。

OpenClaw的颠覆性在于其架构逻辑——它不是一个在云端回答问题的聊天机器人，而是一个驻扎在即时通讯软件中、能够直接操控电脑执行现实任务的"AI执行者"。

它的生态核心是ClawHub技能平台，这个堪称"AI Agent版App Store"的技能库已积累超过20000个技能，覆盖文件管理、浏览器操作、邮件处理、代码生成等场景。

更关键的是，单个OpenClaw每天可产生数百甚至数千次模型调用，Token消耗量是传统AI聊天应用的数量级倍数。

这一特性直接推动了全球AI模型API市场的急剧扩张：通过API聚合平台OpenRouter的数据显示，近期每周Token使用总量已达约16万亿（16 trillion），相较于2026年1月（OpenClaw发布前）的水平大约翻了三倍。

与欧美市场相比，"小龙虾"在中国的传播呈现出截然不同的形态。欧美市场更多停留在技术开发者群体的小圈子里（技术设置复杂，需要Docker环境和API密钥管理），而中国互联网巨头已迅速将其改造成"一键部署"的云端服务，并批量推向企业和消费市场。

从2026年2月底至3月，中国主要互联网公司和AI大模型公司密集推出各自的"Claw"产品。

腾讯WorkBuddy上线前已在内部供超过2000名员工使用，重点覆盖HR、行政和运营的数据分析与办公自动化场景。各家产品均支持通过企业微信、钉钉、飞书等主流工作通讯平台调用，直接切入企业工作流。

OpenClaw的普及，正在引发前所未有的Token消耗革命。

瑞银报告指出，通过API聚合平台OpenRouter监测的全球AI模型周度Token使用量，近几周已达到约16万亿（16 trillion），相较2026年1月（OpenClaw上线前）的水平几乎翻了三倍。

这种爆炸性增长的底层逻辑清晰：相比普通AI聊天工具，使用Claw智能体所产生的Token消耗量要高出一个数量级——单个OpenClaw每天可产生数百乃至数千次模型调用，带来的Token量远超标准聊天场景。

中国模型是这场Token盛宴的最大受益方。据OpenRouter截至2026年3月9日的过去一个月数据：

MiniMax M2.5：Token使用量达7.5万亿，位居全球第一；

Kimi K2.5：4.2万亿，位居第二；

DeepSeek V3.2：3.3万亿；

GLM-5：2.2万亿；

从厂商自身数据来看，增速同样触目惊心：MiniMax披露，2026年2月其M2系列文本模型日均Token消耗量较2025年12月暴增超过6倍，其中编程计划（coding plan）的Token消耗更猛增10倍以上。MiniMax M2.5于2026年2月11日发布，12小时内即登上OpenRouter人气榜榜首，发布后一周内单周Token使用量即跳升至3万亿，超过Kimi K2.5、GLM-5和DeepSeek V3.2三家之和。

月之暗面（Kimi）的数据更为惊人：Kimi K2.5在2026年1月底发布后，20天内的营收超过了2025年全年，且海外营收高于国内。在此基础上，OpenClaw还将Kimi K2.5指定为其第一个官方免费核心模型。

Token消耗量爆炸，叠加中国AI模型远低于美国同类产品的定价，正在重塑全球开发者的模型选择逻辑。

据巴克莱研究数据（截至2026年3月9日），中国主流AI模型的输出定价普遍低于OpenAI GPT-5.4的20%，大多数甚至不足10%：

以MiniMax M2.5为例，以每秒100个Token的输出速率持续运行一小时，成本仅约1美元，仅为Claude Sonnet同等使用成本的1/10至1/20。这一价格优势意味着：即便用户最初使用Claude或GPT搭建自己的Claw智能体，当美国前沿模型的使用成本变得难以承受时，可以轻松切换至中国大模型以控制成本。

值得关注的是，尽管大幅降价，中国AI厂商的推理毛利率仍在持续改善。

MiniMax披露，其单位Token推理成本从2025年12月至2026年2月已降低逾50%，同期定价保持不变。瑞银调研显示，智谱和MiniMax的API及企业AI部署毛利率约为60%-70%，主要来自推理业务。

ChinaClaw最令资本市场兴奋的，或许不仅仅是Token消耗量的暴增，而是它正在撬开中国SaaS化货币化的历史性大门。

长期以来，中国消费级AI聊天产品几乎全部免费。而ChinaClaw的推出，将订阅制收费模式引入了普通用户和企业市场——月费普遍定价在每月40至500元人民币之间，并附带按量付费的点数套餐。

巴克莱研究将这一现象定性为"中国的SaaS时刻"——中国从未拥有真正意义上的SaaS产业，借助AI和ChinaClaw的浪潮，有望直接跨越，进入AI驱动的生产力订阅服务新时代。

算力供需矛盾在ChinaClaw浪潮的冲击下正在急剧恶化。

巴克莱渠道调研显示，腾讯和百度均在考虑上调Token价格，而阿里云的涨价已率先落地。更严峻的算力短缺，意味着更大规模的资本开支（Capex）投入不可避免。

综合瑞银与巴克莱的分析框架，"小龙虾"狂潮对中国AI产业链的影响可从三个层次拆解：

基础设施层：受益最为确定

阿里巴巴：国内最大云厂商，具备全栈AI能力。随着AI算力短缺骤然加剧，巴克莱预计阿里在业绩发布时将进一步上调资本开支。

金山云：AI工作负载占总收入比例超30%，与多家主要AI实验室建立深度合作；瑞银给予买入评级。

大模型层：Token红利直接变现

中国AI实验室（MiniMax、月之暗面、智谱、DeepSeek等）是Token用量暴增的直接受益者。其成本优势正吸引全球开发者切换至中国模型，尤其在ChinaClaw加速普及、单次任务Token消耗量呈指数级放大的背景下，模型API收入的高速增长逻辑已获数据验证。

应用平台层：SaaS货币化路径最令人期待

腾讯：腾讯QClaw（个人版）+WorkBuddy（企业版）组合覆盖了微信、QQ、企业微信等国内最广泛的即时通讯入口，AI智能体开发执行力持续提升。

百度：百度搜索在ClawHub技能下载榜排名第一，下载量超过36,000次，强劲的搜索原生技能需求正带动云服务合同主动续签。

巴克莱总结认为，AI算力短缺因Claw的出现骤然加剧——不仅因为Claw是全新的AI使用场景，更因为这一场景的Token消耗量比普通聊天高出一个数量级。一旦ChinaClaw在中国企业端站稳脚跟，将开辟全新且规模可观的TAM。更值得关注的是，这一货币化机会未必局限于国内——中国AI模型显著的成本优势，有望帮助中国科技公司在欢迎中国AI模型的海外市场展开有力竞争。

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据媒体18日报道，微软正考虑就亚马逊与OpenAI之间一笔约500亿美元的合作寻求法律救济，核心争议在于这笔交易是否侵犯了微软对OpenAI API接入渠道的独家权利。据媒体援引知情人士透露，三方目前仍在谈判中寻求庭外解决，但微软措辞强硬——"如果他们违约，我们会起诉。"

此次争议聚焦于OpenAI面向企业端推出的新商业产品Frontier。该产品是OpenAI与亚马逊上月宣布合作的核心内容，后者还承诺从亚马逊云服务（AWS）购买1380亿美元云服务。

微软方面认为，无论亚马逊与OpenAI如何构建技术架构，绕过Azure路由API请求在合同层面不具可行性，且违反协议精神。这一争端对OpenAI寻求今年上市的计划构成直接威胁。

合同争议核心：API独家条款

微软于2019年向OpenAI投资10亿美元，此后长期担任其独家云服务商。去年10月，微软批准OpenAI完成公司重组，同时放弃了整体独家云服务地位，但保留了一项关键条款：所有通过应用程序编程接口（API）对OpenAI模型的调用，必须经由微软Azure平台完成路由。

Frontier产品正是争议的导火索。该产品部署AI代理舰队——即可在人类指令下独立运行的机器人——服务于企业客户。亚马逊与OpenAI共同开发了一套名为"有状态运行时环境"（Stateful Runtime Environment，SRE）的系统，运行于亚马逊的Bedrock AI平台之上。两家公司主张，该系统通过接入存储在AWS上的企业数据赋予AI代理记忆与上下文能力，属于"有状态"（stateful）层，并不构成对OpenAI"无状态"（stateless）基础模型的直接API调用，从而可绕开微软的独家条款。

微软对此不予认可。据报道，微软技术专家认为，在现有合同条款框架内，在不经过Azure的前提下运行Frontier在技术上不具备可行性。"我们了解我们的合同，"一位熟悉微软立场的人士表示，"如果亚马逊和OpenAI想押注其合同律师的创意，我会支持我们，而不是他们。"

内部分歧与刻意措辞

据媒体获得的一份内部备忘录，亚马逊已向员工发出严格指引，限制其描述SRE产品时的用语，以避免激怒微软。

根据该备忘录，AWS员工可以对客户表示SRE"由OpenAI提供支持"（powered by）、"由OpenAI赋能"（enabled by）或"与OpenAI集成"（integrates with），但被明确禁止使用"接入"（enables access）或"调用"（calls on）ChatGPT等表述，也不得暗示AWS上可调用OpenAI最先进的前沿模型。

媒体援引知情人士透露，三方律师此前已就亚马逊协议的范围及其描述方式进行了数周激烈交涉。当三家公司分别发布描述Frontier产品的声明时，微软坚称自己仍是OpenAI API的独家云服务商，协议内容与去年10月重组时无异。

OpenAI方面坚持认为，其与亚马逊的合作并未为调用其无状态基础模型提供后门通道，且其有权与第三方开发新产品，前提是该产品不以提供API为主要功能。该公司还认为，微软不太可能在正面临美国、英国及欧盟三方就Azure反竞争授权行为展开监管调查的敏感时期主动采取法律行动。微软回应称："我们相信OpenAI理解并尊重履行其法律义务的重要性。"亚马逊和OpenAI均拒绝就此置评。

上市时间表面临压力

这场法律纷争对OpenAI而言时机尤为不利。该公司最早今年寻求IPO，但诉讼缠身的现实令这一时间表充满变数。

OpenAI上月刚完成一轮估值1100亿美元的融资，但仍需持续筹资以支付训练和运行大型语言模型所需的庞大算力成本。与此同时，其IPO进程已因伊隆·马斯克对首席执行官Sam Altman提起的诉讼而趋于复杂——马斯克与Altman于2015年共同创立OpenAI，如今指控后者背弃非营利使命、借此谋求私利，相关审判定于下月在奥克兰开庭。

"OpenAI现在最不需要的就是另一场官司，"上述熟悉微软立场的人士表示。

此次纷争折射出微软与OpenAI关系的深层演变。随着OpenAI积极拓展云服务合作伙伴、松动早期合约约束，其最大金主微软正日益将其视为企业AI服务领域的竞争对手。OpenAI的Frontier产品所涉及的AI代理业务，与微软通过Azure向企业提供的核心服务高度重叠——OpenAI产品此前也是推动Azure营收创下历史新高的重要动力。

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此前Meta的超级智能实验室AI对齐与安全总监Summer Yue在一次测试中，特意为OpenClaw设置了“确认后再行动”的安全指令。

然而，她却只能眼睁睁地看着OpenClaw以惊人的速度清空了她存放重要邮件的收件箱，完全无法及时切断进程来阻止。

这正是本地部署模式下OpenClaw的潜在风险。

面对“养虾”频发的安全隐患，行业亟需一套全新的安全范式，帮助普通用户能够“无痛养虾”。

百度正式杀入这一赛道，推出了全球首款手机龙虾应用“红手指Operator”。3月17日，“红手指Operator”的应用正式更名为Red Claw，用户只需下载注册，即可直接指挥这只“手机龙虾”代为执行各项繁琐任务。

全天候科技实测发现，Red Claw所使用的运行模型为qianfan、deepseek-v3.1-250821，可以调动手机中的APP用于订餐、订票等一系列任务。

据全天候科技了解，Red Claw在架构设计上引入了严格的“三层隔离体系”：

一是底层物理级隔离。应用全程在云端手机运行，与用户手中的移动端真机数据完全物理隔离。应用本身不获取、也不要求用户授权本地真实存储的数据；

二是运行环境隔离。每位用户分配独享的云端手机，设备之间之间实现绝对隔离；

三是任务数据隔离。多重数据加密，任务之间信息不交叉。

此外，在权限与可见性控制方面，Red Claw在产品设计上强调了“主动权归属”，即AI的每一步操作对用户完全可见、可追溯。当涉及隐私或需要授权的关键节点时，云机进程会被强制挂起，必须等待用户确认或人工介入后才能继续推进。

这在一定程度上为大众级用户提供了极具安全感的“无痛试错”环境。

但把“龙虾”搬进云端之后，问题并没有消失，只是换了一种形态存在。

最直观的变化是效率。

本地执行的逻辑是即时响应，而云端手机不可避免地引入网络往返、虚拟设备调度等额外链路。对于订餐、订票这类标准化任务影响尚可，但一旦进入多步骤、需要实时反馈的场景，延迟会被不断放大。原本一气呵成的操作，被拆成一段段等待确认的过程，流畅性开始变成一种成本。

可见性带来的也未必是控制力的提升。

“每一步都可见、可追溯”在设计上强化了安全感，但当任务被拆解为大量细碎操作时，用户面对的更像是一串不断滚动的执行日志。人在其中的角色，容易从决策者滑向被动确认者。

可见不等于理解；确认也不完全等于真正的掌控。

隔离也在重新划定能力边界。

云端手机能够调用的权限本质取决于平台的适配范围，而不再是用户设备本身的全部能力。

这意味着，在降低风险的同时，系统也从“接近全能的代理”收敛为“被定义好的自动化工具”。

而所谓物理隔离更像是一次信任的转移。

数据不再暴露在本地，但用户需要转而信任云端环境本身的安全性。

云端运行还会带来成本的考验。每个用户一台独立云手机、持续在线运行，对算力和资源的消耗程度并不轻。随着用户规模扩大，平台要么承担持续补贴的压力，要么通过限制与分层收费来对冲成本。这种结构决定了它更像是一种阶段性的解法，而非可以无限外推的终局形态。

还有一个更隐蔽的变化是风险感知的弱化。

在本地环境中，错误往往直接发生在用户设备上，反馈清晰且即时。而在云端隔离下，错误被“包裹”起来，影响被延后甚至被部分消解。这种“更安全”的体验，可能同时也在削弱用户对风险边界的敏感度。

长远来看，“云端隔离法”更像是当前AI尚未完全成熟时，兼顾商业普及与风险控制的一种折中路径。它解决了最迫切的不确定性，但也引入了新的权衡。

当未来端侧大模型的算力与安全护栏足够强大时，“云端龙虾”是否能真正安全地“游回”用户的本地真机，将是下一场智能体技术角逐的一大看点。

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据路透社3月18日报道，一款名为“Hunter Alpha”的AI模型近日在开发者平台OpenRouter匿名上线，引发全球开发者社区关注。该模型未标注开发者身份，但观察其性能参数与时间节点，市场猜测这可能是DeepSeek在正式发布前对其下一代系统进行的秘密测试。

Hunter Alpha于3月11日以“隐身模型”形式发布，且目前向开发者提供免费访问。测试显示，该系统具备1万亿参数规模和高达100万token的上下文窗口。

在测试中，该模型自称“主要以中文训练的中国AI模型”，知识截止时间为2025年5月，这一点与DeepSeek现有模型一致。但当被问及开发者时，其回应：“我只知道自己的名字、参数规模和上下文长度。”

OpenRouter平台未披露模型来源，DeepSeek亦未回应置评请求。

性能参数触发市场敏感点

Hunter Alpha的核心指标迅速成为讨论焦点。

其参数规模达到1万亿级别，属于当前最前沿模型梯队。同时，该系统宣称拥有高达100万token的上下文窗口，远高于多数商业模型，意味着可处理更长文本与复杂任务。

构建AI代理系统的工程师Nabil Haouam表示：“Hunter Alpha的100万token上下文与推理能力相结合，且免费访问，这一组合非常引人注目。”

凭借高性能与零成本的优势，Hunter Alpha在开发者中迅速普及。据OpenRouter统计，截至周日，该模型已处理超过1600亿个token。

数据截止期与推理风格指向DeepSeek

将Hunter Alpha与DeepSeek联系起来的线索，主要来自其底层数据特征和运行逻辑。

在媒体测试中，该聊天机器人自称是“主要用中文训练的中国AI模型”，并透露其训练数据截至2025年5月。这一时间节点与DeepSeek自家聊天机器人报告的知识截止点完全一致。

当被问及开发者身份时，该系统拒绝回答。聊天机器人回应称：“我只知道我的名字、参数规模和上下文窗口长度。”

在技术层面，部分开发者认为模型的运行方式暴露了其“血统”。在模型发布后对其进行分析的AI工程师Daniel Dewhurst表示：“思维链模式可能是最强烈的信号。推理风格很难掩饰，往往反映了模型的训练方式。”

Daniel Dewhurst补充称，Hunter Alpha的规模和记忆容量，也与今年早些时候流传的DeepSeek V4规格预期相符。据多家媒体曾报道，DeepSeek的下一代V4模型最早可能在4月发布。

匿名发布：行业默认的“灰度测试”机制

在AI行业，通过匿名发布模型来获取真实反馈已成为一种标准做法。OpenRouter等平台允许开发者通过单一接口向数十个AI模型发送查询，使其成为新系统理想的测试场。

Hunter Alpha的个人资料页上的一则通知印证了这一点。通知称，该模型的所有提示和完成内容“均由提供商记录，并可能用于改进模型”。

这种做法在业内并不罕见，例如今年2月，一个名为Pony Alpha的匿名模型出现在OpenRouter上，五天后中国公司Zhipu AI确认这是其GLM-5系统的一部分。

尽管有诸多相似之处，部分开发者仍对Hunter Alpha就是DeepSeek V4的结论持谨慎态度。运行独立AI基准测试的Umur Ozkul表示：“我的分析表明Hunter Alpha可能不是DeepSeek V4。”他指出，与DeepSeek现有系统相比，该模型在token相关行为和架构模式上存在差异。

不过，Umur Ozkul也承认，考虑到发布时机和所宣传的功能，市场将该模型与DeepSeek联系起来的猜测是完全可以理解的。

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据追风交易台消息，3月18日，巴克莱宏观研究团队发布深度报告显示，霍尔木兹海峡的持续动荡正在通过能源和关键原材料路径，向北亚半导体产业链传导实质性的“尾部风险”。

宏观研究员Bum Ki Son在报告中直言：“中东冲突进入第三周，这恰好是中东至北亚港口的典型航运周期。从本周起，韩国和中国台湾地区两地的能源进口中断将愈发明显。”

目前，市场关注的焦点已不再仅仅是原油价格是否破百，而是半导体巨头们赖以生存的稳定电力和特种气体，是否会因封锁而告罄。

能源储备：名义天数与实际缓冲区的“错位”

在外界看来，韩国和中国台湾地区两地拥有可观的战略石油储备，似乎足以应对短期冲击。然而，巴克莱在研报中拆解了这些数字背后的隐忧。

尽管韩国总统此前宣称拥有208天的石油储备，中国台湾地区方面也表示储备超过100天，但巴克莱指出，这些数据包含了炼油和石化行业的非能源需求，存在一定的过度陈述。

分析师 Dave Dai 指出：“考虑到石化和炼油行业的巨大消耗，韩国的实际原油储备约在4个月左右，而台湾地区的储备实际上可能已接近2个月的临界点。”

更紧迫的是液化天然气（LNG）。由于储存技术限制，LNG的缓冲区远比原油狭窄。台湾地区名义LNG储备仅够维持11天，韩国则约为9天。

巴克莱计算认为，即使考虑到来源多样化，两地对中东LNG的依赖度仍高达15%-25%。在完全封锁极端情景下，LNG储备最多只能为电力系统争取一个半月的时间。

电力弹性对决：核电储备与“无核”困局

巴克莱报告通过对比发现，在应对LNG缺口时，韩国与中国台湾地区两地的电力系统表现出截然不同的韧性。

韩国的电力构成较为平衡。在面临16%的中东天然气短缺时，韩国政府计划通过将核电利用率从目前的60%以上提升至85%-87%（重返2015年的高水平），并辅以少量煤电增量，基本可以对冲能源断供的影响。

相比之下，台湾地区则面临结构性的“脆弱”。随着2025年5月最后一座核反应堆退役，台湾地区电力系统已完全丧失了核能弹性。目前，天然气发电占据其总发电量的48%（2025年数据）。

“在我们的情景假设下，若中东LNG供应中断24%，台湾地区若要填补缺口，煤炭发电量需提升36%。”

Dave Dai 在报告中指出，“虽然这在技术上可行，但在备用容量已然薄弱的情况下，夏季高峰期的系统崩溃风险极高。”目前，台湾地区科技行业占总用电量的25%，其中台积电（TSMC）一家即占据10%。

芯片工艺的“精密之痛”：电力波动是隐形红线

对于精密到纳米级的半导体制造而言，电力供应的稳定性不仅是成本问题，更是生存问题。

巴克莱指出，半导体生产需要在24小时不间断的真空环境下运行。 Bum Ki Son 强调：“哪怕是瞬时的停电或电压抖动，都可能导致整批晶圆（wafer）沦为废品。”

如果能源封锁导致电力配给制（Rationing），政策制定者将陷入两难：

1. 优先保障民用： 将迫使工厂减产，导致半导体产出规模暴跌；

2. 维持供应不稳： 将直接摧毁良率，大幅降低单位产品的附加值。

这种风险不仅限于本地，更具备跨地域的“传染性”。例如，台湾地区的GPU封装高度依赖韩国的高带宽内存（HBM）芯片。如果台湾地区电力波动导致封装产线停工，将反向吞噬韩国HBM的市场需求，形成多米诺骨牌效应。

特种气体：被忽略的原材料风暴

除了电力，霍尔木兹海峡还是半导体关键化学原材料的唯一通路。

巴克莱数据显示，韩国和台湾地区两地在芯片蚀刻、清洗过程中必需的特种气体，对中东及以色列的依赖度达到了令人震惊的程度：

• 溴（Bromine）： 韩国97%的需求来自以色列，台湾地区占比为95%；

• 氦气（Helium）： 韩国55%的需求来自海湾国家，台湾地区占比为69%；

• 乙烯（Ethylene）： 依赖比例也在40%-60%之间。

虽然主要生产商拥有数月的原料储备，但巴克莱警告称，如果封锁时间超过3个月，这些极度集中的供应链一旦断裂，全球半导体供应将进入真正的“真空期”。

市场后果：产量与价格的剧烈重构

研究员Brian Tan警告，市场目前低估了这场冲突对全球科技估值的杀伤力。

他表示：“亚洲政策制定者最担心的不仅仅是油价上涨带动的通胀，而是半导体产量的‘Outsized Growth Shock’（超常增长冲击）。如果全球半导体需求保持稳健，这种供应侧冲击将直接推高芯片名义价格，即使产量在萎缩。”

目前，新加坡金管局（MAS）和马来西亚央行已对地缘政治风险表现出高度警惕。Brian Tan 认为，作为与技术领域深度绑定的经济体，这些地区的央行将更加审慎地对待加息或收紧政策，以防止在外部能源风险兑现时，国内金融体系发生连锁崩溃。

对于全球投资者而言，伊朗战争不仅是一场区域冲突，更是一场针对全球计算算力底层逻辑的压力测试。如果海峡封锁在未来数周内无法实质性缓解，芯片行业的“黑天鹅”或将从传言变为现实。

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追风交易台消息，3月17日，摩根大通大宗商品主管Natasha Kaneva团队研报指出，布伦特和WTI的相对平稳并不代表全球供应充裕，而是一种由地区库存缓冲、基准定价结构偏差以及政策干预共同制造的"假象"。

摩根大通警告称，若霍尔木兹海峡无法重新开放，这一价格分歧难以持续。随着大西洋盆地库存逐步耗尽，布伦特和WTI将最终被迫向上重新定价，与中东现货价格靠拢。

大西洋的库存掩盖了中东的短缺

摩根大通强调布伦特和WTI价格之所以稳定，首要原因是它们属于“大西洋盆地基准”。这意味着它们的定价更多由欧美当地的供需决定，而非全球整体情况。

当前的供应中断核心在霍尔木兹海峡，位于中东。而美国和欧洲在2026年初拥有充足的商业原油库存，并且市场预期甚至部分实现了战略石油储备的释放，这些都暂时缓解了大西洋沿岸的紧张情绪。

因此，这两个基准反映的是一种区域性、有缓冲的宽松，而非全球性紧缺。

相比之下，迪拜和阿曼原油作为中东基准，直接暴露于出口中断的冲击之下，能更有效地捕捉边际稀缺性。两者现货价格当前均已触及155美元/桶。

这个价格直接体现了从海湾地区运出原油的极端困难。因为布伦特和WTI无法充分捕捉到这场发生在中东的边际供应短缺。

亚洲首当其冲，时间差给了欧美缓冲期

地缘贸易格局进一步放大了这一分化。霍尔木兹海峡是全球最重要的原油运输咽喉，过境原油流量中绝大多数流向亚洲市场。

摩根大通数据显示，印度、日本和韩国是海湾原油的主要买家，亚洲从该海峡进口的原油约为1120万桶/日，精炼油品约为140万桶/日。

这意味着，此次供应中断的即时物理短缺和价格飙升，最集中地体现在亚洲市场。摩根大通指出，亚洲已出现早期需求破坏迹象，随着成品油价格急涨，现货采购成本高企，部分需求开始退出市场。

运输的时间逻辑进一步拉大了价差。海湾地区至亚洲的典型航程约为10至15天，而运往欧洲需经苏伊士运河，耗时约25至30天。若绕行好望角则长达35至45天。

这意味着亚洲将更早、更剧烈地承受海湾原油断供的冲击，而布伦特和WTI所代表的大西洋盆地市场，则因为尚有库存积压和缓慢的供应调整，获得了更长的缓冲时间。

缓冲终将耗尽，布伦特和WTI面临补涨压力

摩根大通明确提示，当前布伦特和WTI的表面稳定是暂时性的。

支撑这一稳定的三大因素：区域库存过剩、基准定价结构与政策干预，本质上均属短期缓冲，并不能反映全球供应的真实紧张程度。一旦大西洋盆地商业库存加速去化，全球市场将被迫在更为收紧的供应条件下重新出清。

在摩根大通的情景判断中，若霍尔木兹海峡持续封堵，布伦特和WTI最终将向上重新定价，向中东现货价格靠拢。届时，当前布伦特与迪拜之间逾55美元/桶的价差，将成为悬在全球油价头上的最大风险溢价。

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周一，黄仁勋在GTC主题演讲中宣布，英伟达对Blackwell和Rubin平台的营收可见度已超过1万亿美元，覆盖2025年至2027年底。这一数字较其去年秋季在华盛顿GTC上披露的500亿美元展望整整翻倍。然而，英伟达股价在演讲后几乎纹丝不动，周二进一步下跌0.7%。

市场的冷淡反应并非偶然。分析师指出，1万亿美元的展望与华尔街现有预期相比，实际上升空间有限；与此同时，英伟达体量已庞大至令传统估值逻辑失效的程度，叠加宏观逆风，股价短期内难以找到新的上行催化剂。

展望亮眼，但超预期空间存疑

黄仁勋的1万亿美元展望在绝对数字上无疑令人印象深刻，但与华尔街共识对比后，其超预期程度大打折扣。

据MarketWatch报道，Seaport Research分析师Jay Goldberg表示，该展望"以绝对值衡量令人印象深刻"，但对照华尔街共识来看，"上行空间并不大"。FactSet数据显示，市场对英伟达2027年数据中心营收的共识预期约为4430亿美元，而黄仁勋的1万亿美元仅涵盖Blackwell和Rubin两个平台，并不包含其他数据中心产品，这意味着整体数据中心营收将超过这一数字。

Stifel分析师Ruben Roy在研报中写道，"我们认为黄仁勋触及了投资者社区正在讨论的核心议题，更新后的积压订单数据更多是在验证而非上调现有预期。"Roy对英伟达维持买入评级，目标价250美元。

独立分析师Richard Windsor在其Radio Free Mobile报告中提出质疑：更好的推理能力能否真正转化为收益，取决于数据中心运营商能否从昂贵的英伟达硬件中持续产生更多营收。他指出，Blackwell本应带来类似的经济效益，但激烈竞争导致算力价格下滑，营收最终原地踏步。

Bernstein分析师Stacy Rasgon则持相对乐观立场。他在周二报告中指出，由于1万亿美元仅计入Blackwell和Rubin，整体数据中心营收将超过这一数字；此外，该指引"仅是当前时点的快照"，距2027年底尚有七个季度，营收趋势仍有进一步改善的空间——黄仁勋本人在演讲中也对此有所预期。

体量之困：大数定律开始发挥作用

英伟达当前面临的更深层问题，或许不在于展望本身，而在于公司规模已大到令增长故事难以持续吸引资金的程度。

Jay Goldberg在周一报告中直言，"英伟达现在已经大到开始撞上大数定律。"他指出，英伟达在AI芯片市场占据逾80%的份额，而这一市场"仍在大幅增长"，但在如此体量之下，"前进的路看起来更难了"。竞争对手正在积极布局，Broadcom和AMD近期均与超大规模云计算客户达成芯片合作，"英伟达现在必须比多年来更努力地争夺营收"。

TD Cowen分析师Joshua Buchalter也持类似观点。他在周一报告中指出，英伟达市值已超过4万亿美元，这使其交易逻辑与其他股票截然不同。"现实是，对于一家市值超过4万亿美元的公司，存在我们和投资者都不习惯的交易和资金流动动态。"

Buchalter表示，投资者正在寻找有潜力翻倍的芯片标的，而英伟达若要实现这一目标，市值需要达到约9万亿美元——这大致相当于德国和印度GDP的总和。"我们多次听到投资者反馈，他们认为英伟达供应链中与其相关的公司，比英伟达本身具有更大的弹性和上行潜力。"

宏观逆风压制，股价陷入区间震荡

除估值层面的挑战外，宏观环境的恶化也在持续压制英伟达股价的表现空间。

有分析指出，英伟达股价自去年夏天以来基本被困于180至190美元区间。去年底围绕AI基础设施支出可持续性的初步担忧，如今已被伊朗冲突引发的市场避险情绪、降息预期收窄以及衰退担忧进一步放大，共同构成英伟达股价难以突破的宏观压力。

从历史对比来看，英伟达此次GTC后的股价反应明显逊于往届。道琼斯市场数据显示，2024年3月和2025年3月的GTC大会后，英伟达股价次日分别上涨3.12%和3.15%；而本次演讲后，股价仅微涨1.7%，随后于周二转跌0.7%。

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据英国《金融时报》周二报道，摩根大通已暂停为客户服务软件公司Qualtrics发行逾50亿美元债务的计划，原因是投资者对AI技术颠覆该公司商业模式的担忧持续升温，市场需求严重不足。据知情人士透露，摩根大通已于周二通知投资者，相关债务销售即刻暂停，何时重启视市场条件而定。

此次叫停对私募巨头Silver Lake及加拿大养老金投资委员会构成直接打击，两者于2023年以125亿美元联合收购了Qualtrics。

更紧迫的风险在于：若摩根大通无法在Qualtrics完成对医疗健康科技公司Press Ganey Forsta的67.5亿美元收购交割前成功发债，摩根大通及另外约十家承诺提供过桥融资的银行将被迫自行垫付这笔资金，在业内形成所谓"悬挂交易"（hung deal）。

市场对软件业"避而不碰"

摩根大通早在2月下旬便开始向高收益债券及杠杆贷款投资者推介Qualtrics的债务，但始终未能募集到足够需求。一位周二获悉交易暂停的垃圾债交易员直言："软件现在很难卖出去，这笔交易我们本来就不想参与。"

投资者的顾虑集中在两点：一是对Qualtrics未来营收前景的不确定性，二是认为其收购Press Ganey的估值过高。Qualtrics为达美航空、希尔顿等企业提供自动化在线工具，用于收集客户及员工反馈，而这类业务被市场普遍视为极易受到新一代AI技术的替代冲击。

Qualtrics现有的15亿美元定期贷款今年以来已大幅贬值。据S&P Global数据，随着OpenAI和Anthropic相继发布新AI模型，该笔债务本周的二级市场交易价格已跌至面值的约86美分。

十余家华尔街银行同陷"悬挂"风险

此次交易的风险敞口并不局限于摩根大通一家。据悉，除摩根大通外，另有10家银行为此次收购提供了债务承诺，包括BMO、花旗集团、德意志银行、高盛、KKR Capital Markets、瑞穗、摩根士丹利、加拿大皇家银行、瑞银及富国银行。

按照惯常操作，这些银行在交易完成前会将债务分销给外部投资者，从中赚取可观的承销费用。然而一旦无法完成分销，它们便须将这批债务留存于自身资产负债表，若随后被迫折价出售，将面临实质性亏损。

Qualtrics收购Press Ganey的交易于去年10月宣布，彼时企业软件板块尚未遭遇投资者的大规模撤离。此后市场情绪急转直下，令这笔融资的处境愈发被动。

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据追风交易台，瑞银策略师Joni Teves在3月17日发布的全球贵金属评论报告中指出，支撑黄金牛市的核心因素依然完好，投资者持续增加配置的趋势并未逆转，预计黄金今年将再创历史新高。

报告认为，当前高实际利率与强势美元对金价构成的压制属于短期扰动，任何回调均是投资者建仓的机会。

这一表态出现在市场对黄金避险属性产生疑虑的背景下。年初以来，黄金价格波动率急剧攀升，随后在地缘政治风险升温期间却表现低迷，这种"反直觉"的走势引发部分市场参与者对黄金长期趋势的担忧。瑞银认为，这种担忧被过度解读，黄金作为投资组合多元化工具的功能并未受损。

黄金“失灵”？本质是短期宏观变量主导

近期市场最大的困惑在于：为何地缘风险上升，并未带来持续性的金价上涨？

瑞银指出，这一“失灵”更多是短期定价逻辑切换的结果。

一方面，实际利率上行与美元走强形成双重压制。实际利率抬升意味着持有黄金的机会成本上升，而美元升值则直接压制以美元计价的黄金价格表现。

另一方面，市场当前更关注“油价上涨—通胀抬升—美联储维持紧缩”的链条，而非“油价冲击—经济放缓—政策转向”的路径。这种单一叙事，使黄金的宏观对冲属性在短期被削弱。

换言之，黄金并非失效，而是被更强的宏观变量暂时压制。

避险逻辑并未消失，只是作用方式发生改变

报告强调，市场对黄金的一个常见误解在于：将其视为对地缘冲突的“即时反应资产”。

但历史经验显示，黄金对地缘政治的反应往往是非线性的：

• 短期冲突升级，确实可能推动价格快速上行；

• 但这种上涨通常难以持续，随后往往回吐；

• 真正的影响在于，冲突会强化投资者长期配置黄金的意愿。

因此，地缘风险对黄金的意义，不在于触发一轮交易性行情，而在于推动其在全球资产配置中的权重上升。

分析师基于对霍尔木兹海峡局势的不同假设，构建了三套情景框架。

在最乐观的情景下，局势若能快速降温，油价所受冲击相对有限。若出现约100万桶/日的中等程度供应中断，市场将承受更为实质性的上行压力。而在最悲观的情景下——即供应中断延续至更长周期——布伦特原油在本月内可能上涨至120美元一线，并在二季度进一步突破150美元。

霍尔木兹海峡油流能否恢复正常，将是决定价格走势的核心变量，也是当前市场最密切关注的风险节点。

对于黄金而言，瑞银认为，近期反应可能较为复杂——若实际利率和美元持续走强，金价可能进一步下跌。

但瑞银认为，任何回调都为投资者建立长期黄金配置提供了机会，地缘政治紧张局势的持续性最终将支撑黄金作为投资组合多元化工具的战略需求，经济增长放缓若引发财政和/或货币刺激措施，将为黄金带来上行风险。

本轮黄金牛市的核心驱动：资金再配置

瑞银认为，与以往依赖通胀或美元周期的黄金行情不同，本轮上涨的核心驱动力在于：全球投资者持续提升黄金在投资组合中的配置比例。

这一趋势背后，是更深层的宏观变化：

• 全球不确定性长期化（地缘、政策、增长）

• 传统股债组合的对冲效率下降

• 投资者对“真实资产”的需求上升

在这一框架下，黄金不再只是对冲工具，而是逐步成为战略性资产配置的一部分。

瑞银同时指出，持续高企的价格波动率若长期维持，可能对多元化配置流入构成挑战。但目前来看，黄金波动率已从高点回落，相对于VIX指数的走势趋于正常化。报告认为，当前的整理阶段有助于金价在高位形成坚实支撑，为市场参与者重新入场、在下一轮上涨前积累仓位创造良好起点。

关键转折点：增长压力与政策响应

尽管短期承压，瑞银认为黄金的中长期上行逻辑依然清晰，其核心变量在于：

1、增长端的潜在走弱

高油价与紧缩环境可能逐步侵蚀全球经济增长动能。

2、政策端的被动转向

一旦增长明显放缓，财政与货币政策可能转向宽松。

这一组合意味着：实际利率回落 + 流动性改善，将重新打开黄金上行空间。

也正是在这一逻辑下，瑞银维持判断：金价年内仍有望创出新高。

白银跟随黄金，铂族金属受市场供应偏紧支撑

在其他贵金属方面，瑞银的整体判断同样维持不变。白银、铂金和钯金近期均处于整理阶段，价格承压，但考虑到全球经济增长放缓对工业需求的潜在拖累，这些工业属性更强的白色贵金属表现已属相对稳健。

对于白银，瑞银预计其与黄金的正相关性将延续，今年同样有望创下历史新高。但报告也指出，若油价上涨拖累全球经济增长，工业需求承压将对白银相对于黄金的超额表现形成制约。

铂金和钯金方面，瑞银认为，只要市场供应偏紧的信号持续存在，价格将获得支撑。据彭博数据，两种金属的远期曲线目前均处于现货溢价状态，尤其在曲线长端表现明显，显示市场对近期供应的担忧仍未消散。

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据追风交易台消息，3月17日，美国银行发布全球农业策略报告指出，随着伊朗冲突升级，霍尔木兹海峡在3月初“事实上已停止商业通行”，区域内多次发生船只袭击事件。

霍尔木兹的重要性不言而喻。全球约五分之一的石油运输依赖这一水道。本次冲突造成超过2000万桶/日的供应中断，是过去数十年来最大规模的能源扰动 。

但市场很快意识到，问题并不止于油价。能源冲击只是起点，更深层的影响正在沿着农业产业链扩散。报告显示，全球农业供应链正在步入一个比2022年俄乌冲突更为严峻的动荡期。

目前，能源市场的冲击已率先在化肥端爆发。尿素价格在各地区已飙升30-40%，而大宗农产品价格涨幅普遍在5%以内。美银策略师Daryna Kovalska表示：

“农产品市场尚未完全定价伊朗战争的影响。在我们的基准情景下，冲突将延长至2026年第二季度，这预示着农业市场将迎来实质性的上行风险。”

（图：自伊朗战争爆发以来，农产品市场涨幅不一）

为什么市场开始重新定价农产品？

从直觉上看，霍尔木兹对粮食运输影响有限。报告显示，约9%的全球粮食海运贸易经过该海峡。这意味着，单从“运输中断”角度，很难解释农产品价格的大幅波动。

但市场交易的，从来不是“直接影响”，而是“传导链条”。

这条链条可以拆成三步：第一步，能源价格上升。第二步，化肥、运输等农业成本上升。第三步，种植端供给收缩，最终推高粮价。

当前市场已经走完前两步，第三步正在酝酿。

（图：约9%的全球粮食海运贸易经过霍尔木兹海峡）

2022年的农产品牛市，是如何形成的？

要理解“是否会更凶猛”，必须回到2022年——俄乌冲突爆发后。

2022年，化肥危机的震中位于欧洲和独联体（CIS）。当时，俄罗斯通过乌克兰尤日内港（Yuzhnyy）的氨出口中断，影响了全球约23%的氨流转。欧洲的天然气危机导致当地化肥减产，但当时欧洲和东欧的产能仅占全球市场的17%和11%。当年全球农产品价格快速上涨逻辑有三条：

第一，能源冲击。欧洲天然气价格暴涨，直接推高化肥成本。

第二，化肥减产。由于气价过高，欧洲大量化肥企业减产甚至停产。报告显示，当时欧洲和独联体地区分别占全球约17%和11%的化肥产能 。

第三，农业投入下降。化肥价格飙升后，农民减少施肥，直接影响作物单产。报告指出，2022年全球氮肥使用量在多个地区下降，成为粮价上涨的重要原因。

这三者叠加，形成典型的“成本推动+供给收缩”行情。最终结果是：小麦、玉米价格大幅上涨、全球粮食通胀飙升、多个新兴市场出现粮食安全压力。

但报告强调，2022年的冲击相对局部——欧洲和独联体（“一个小得多的市场”），而今天的化肥危机在规模和广度上都更具全球性，这为后续的农产品牛市埋下了伏笔。

这一次，为什么可能更严重？

表面看，两次冲突有相似之处：都是地缘冲突 → 能源上涨 → 农产品上涨。

但结构完全不同。2022年的核心问题在欧洲和独联体，而欧洲在全球化肥体系中并非绝对核心。而这一次，冲击直接落在“全球供应链中心”。

报告给出关键数据：印度、中东与亚洲等国合计占全球65%-70%的尿素供应，而这些都与海湾天然气密切相关。

• 供应高度集中：亚洲某国（35%）、印度（16%）和中东（13%）是全球化肥供应的定海神针。中东的出口直接依赖海峡，而这些国家的生产则高度依赖来自海峡的LNG天然气。

• 能源纽带断裂： 天然气在氮肥生产成本中占比高达60-80%。2022年是“有气但贵”，而2026年由于卡塔尔等地的LNG基础设施受损和海峡封锁，变成了“断气”。

• 产能连锁停摆： 卡塔尔能源公司在3月初遇袭停产，已导致印度和巴基斯坦的化肥生产线因断气而大幅减产。土耳其、欧洲的化肥巨头如Agrofert也已开始缩减产能。

直白点说，海湾国家本身是全球重要化肥出口地、同时又是全球天然气供应核心、而天然气又是氮肥生产的关键原料。

这形成一个“供给中枢”。一旦中断，影响不是线性的，而是放大的。报告中一句话非常关键：“当前化肥危机的系统性风险高于2022年。”

冲击已经开始：化肥成为第一张多米诺骨牌

市场反应最敏感的，是化肥价格。数据显示，自冲突以来：尿素价格上涨30%-40%，显著领先农产品

这并不意外。因为化肥是农业生产的“前端变量”。更值得关注的是供给端变化：

• 印度、巴基斯坦因气源不足开始减产

• 欧洲因气价上涨削减氨产量

• 土耳其限制出口保障国内供应

这些信号说明，市场已经从“价格冲击”进入“供给收缩”。

一旦化肥供应不足，农民面临两种选择：要么减少施肥，要么提高成本。无论哪种，都会推高粮价。

能源与运输：成本的第二重放大器

除了化肥，能源价格还通过运输进一步放大影响。数据显示：美国卡车运输成本上涨近30%、海运上涨6%-8%。巴西的内陆运费占出口价格的10-15%。由于巴西高度依赖公路运输，柴油占卡车运行成本的50%。

而运输成本本身占粮价20%-25%。这意味着，即使不考虑供给收缩，仅成本上升就足以推高价格。

更重要的是，不同国家的敏感度不同。例如乌克兰，由于战后依赖卡车运输，其成本占比高达30%-40%。能源上涨对其粮价影响更大 。这会改变全球贸易流向和价格结构。

（图：巴西的卡车运费已经非常高）

农产品价格不仅受供给影响，还受到能源需求牵引。以豆油为例：作为生物柴油原料，其价格与能源高度相关。

数据显示：豆油上涨约10%、柴油上涨约50%。虽然涨幅不同，但方向一致。这意味着，当能源上涨时，农产品不仅是“成本上涨”，还会被“需求拉动”。

(图：能源市场的上涨巩固了生物燃料原料（特别是豆油）价格的强势)

粮食逻辑：玉米是此轮牛市的“头号玩家”

在农产品交易逻辑中，化肥成本的转嫁是不均衡的。不同作物对氮肥的依赖程度决定了其价格弹性。

玉米是典型的“高耗氮”作物。根据南达科他州立大学的研究，每英亩玉米需要100-240磅氮肥，而大豆则基本不需要。这意味着，当尿素价格飙升时，玉米的生产成本和播种面积首当其冲。

美银对2026年农产品价格给出了分层预测：

• 玉米： 若冲突持续至2Q26，价格看涨20-30%。

• 小麦： 粮食安全对冲工具，看涨15-20%。

• 豆油： 因与能源市场的高相关性，看涨5-10%。

美银强调，玉米市场正面临一个“极度敏感的资产负债表”。早在冲突爆发前，美国农民已计划将玉米种植面积从9880万英亩削减至9500万英亩。如果化肥短缺导致全球产量进一步下降，2026/27年度美国库存消费比（Stock-to-Use）将从13%骤降至8.7%——这是十年来的低位。

“在这种低库存环境下，玉米价格极易突破6美元/蒲式耳。如果冲突拖延至2026年下半年，甚至不排除回测2022年历史高点8美元/蒲式耳的可能性。”

蛋白质：从饲料成本到终端价格的必然

农产品价格的飙升最终会转化为终端蛋白质（禽肉、猪肉、牛肉）的通胀。

中东地区是全球动物蛋白的主要进口方，其中70%的消费是禽肉。巴西则是该地区最大的供应商，占据47%的市场份额。

“在巴西，饲料占鸡肉和猪肉生产成本的约65%。”美银计算得出，受玉米涨价驱动，2026年巴西的鸡肉成本将上升6.0%，猪肉上升7.8%。而在美国，这一增幅预计在2.4%至5.8%之间。

此外，海峡封锁导致航线延长，从巴西到中东的航运时间增加了30-35天，进一步推高了到岸溢价。

为什么说“行情还没走完”？

当前一个关键判断是：农产品价格尚未完全反映风险。

原因在于时间滞后。农业生产有周期：春季已完成施肥、当前产量短期难受影响

但未来取决于下一轮种植。报告给出一个关键时间窗口：约6个月。如果在这段时间内冲突持续：

• 化肥短缺将影响下一季种植

• 尤其是玉米（高氮需求）

因此，市场可能出现“先成本上涨，后供给收缩”的两阶段行情。

从市场视角看，这轮行情在交易什么？

CFTC数据显示，自海峡冲突爆发以来，机构投资者已从长期的累计净空头头寸，迅速翻转为农产品的净多头头寸。

“尽管目前的持仓水平仍低于过去历次危机的峰值，但这表明市场正在重新审视农业板块的定价逻辑。”

对于华尔街的交易员来说，逻辑已经闭环：能源短缺触发了全球范围内的化肥减产（尤其是氮肥），这不仅提高了种植成本，更威胁到了未来的单产。再加上内陆物流费用的快速转嫁，农产品正在复制、甚至超越2022年的牛市叙事。

综合来看，当前市场交易的是三个变量：

第一，冲突持续时间。短期冲击 vs 长期供给收缩。

第二，化肥供应恢复情况。这是决定产量的核心变量。

第三，能源价格路径。决定成本与需求双重影响。

如果冲突快速缓解，行情可能止步于成本推动。但如果持续，可能演变为供给驱动的牛市。报告总结称：“农业市场可能进入新一轮牛市周期，类似2022年甚至2012年。”

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3月17日周二，“AI云新贵”Nebius宣布将发行37.5亿美元债券以支持其AI基础设施建设，导致其股价大跌10.4%。这一消息让Nebius的股价回吐了近期的部分强劲涨幅。

就在周一，Nebius宣布与Meta达成一项价值270亿美元、为期五年的AI基础设施供应协议，推动其股价飙升15%。此外，本月早些时候，英伟达宣布将向Nebius投资20亿美元，双方将合作部署AI基础设施，这一消息也曾引发股价大涨。综合来看，Nebius本月迄今仍累计上涨25%。

分析人士认为，股价的剧烈波动反映出市场对AI基础设施高昂成本的担忧。尽管大额订单带来了巨大的增长潜力，但实现这些潜力需要巨额的资本投入，这让部分新入场的投资者感到措手不及。

发债37.5亿美元，加码AI基础设施

Nebius在周二的新闻稿中表示，计划进行两次私募发行，分别发行2031年和2033年到期的可转换优先票据，总规模达37.5亿美元。

公司明确指出，此次发债的收益将用于资助数据中心的建设、开发其全栈AI云服务，以及采购更多的图形处理单元（GPU）。

Nebius首席执行官Arkady Volozh在周一的新闻稿中强调，与Meta的交易是公司努力争取“更多大型、长期容量合同”以发展其AI云业务的一部分。他表示：“我们将继续兑现承诺。”

分析师：资本需求不应令人意外

尽管市场对发债消息反应负面，但有分析师认为这在预料之中。

BWS Financial分析师Hamed Khorsand在接受MarketWatch采访时表示：“这只股票有很多新投资者，我认为他们还没有准备好迎接Nebius所谈论的资本需求。”

不过，Khorsand指出，发债举措不应令人感到意外。“Nebius在上次财报电话会议上提到了他们对资本的需求，并表示他们将寻找对股票限制不太大的途径，”他指出。“我将其理解为他们将寻找合适的机会。”

Khorsand补充说，与Meta的交易提供了一个巨大的增长机会，但Nebius需要花钱才能释放这一潜力。但与竞争对手CoreWeave相比，Nebius目前还没有“巨额债务”。

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3月17日周二，总部位于德克萨斯州奥斯汀的AI无人机软件公司Swarmer，以每股5美元的发行价登陆美股，收盘暴涨520%，报31美元，创下近一年来美股新股首日涨幅之最——上一个纪录由Newsmax保持。

这家总营收不足32万美元、净亏损850万美元的AI无人机软件公司Swarmer，当日市值飙升至逾3.8亿美元，盘中最高涨幅一度达到700%，并多次触发熔断机制，其中一次发生在开盘后不足一分钟。

Swarmer此次IPO共发售300万股，融资规模有限，但首日暴涨走势折射出当前市场对无人机与自主防务系统的强烈追捧，也与美国防务股在2026年延续强势表现的大背景相互呼应。

Swarmer的财务数据与其市场估值之间存在显著落差。

根据监管文件，公司在截至2025年12月31日的财年中实现营收仅约30.99万美元，同比下滑约6%；同期净亏损约850万美元，较2024年扩大逾四倍。

尽管基本面数据疲弱，投资者仍给出了超高溢价。分析人士认为，市场押注的并非当下的盈利能力，而是公司技术在实战场景中的验证价值，以及防务软件赛道的长期增长潜力。

Swarmer定位为软件公司，而非无人机制造商。其核心产品是一套基于人工智能的软件平台，能够使无人机以类似鸟群飞行的方式进行大规模集群部署与协同作战。

公司在监管文件中披露，自2024年4月起，其平台已在乌克兰实战环境中完成逾10万次真实任务。、

Swarmer的上市时机与当前的防务投资风口高度契合。

美国防务股在2026年延续了2025年的强劲表现，全球地缘政治紧张局势持续升温，主要国家军费开支普遍增加，低成本自主武器系统正在成为现代战争的重要趋势。

周二据报道，美国国防部正计划批量生产一种神风特攻队无人机，这一消息带动无人机制造商AeroVironment大涨超5%。

整体来看，防务科技板块的资金热情为Swarmer的爆炸性首秀提供了充裕的市场土壤，但公司能否将战场验证转化为可持续的商业收入，仍是投资者需要持续关注的核心问题。

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英伟达在近日举行的GTC大会上宣布，扩大与Uber、Lyft等公司的合作计划。受此消息提振，Uber股价在近期交易中一度大涨超5%，Lyft股价上涨约3%。英伟达股价在周一上涨1.6%后，近期交易中微跌约0.4%。

英伟达与Uber计划在2027年上半年在洛杉矶和旧金山推出搭载英伟达软件的自动驾驶汽车，并在2028年底前将服务扩展至数十个城市。

此外，英伟达还宣布了与现代、比亚迪、吉利、五十铃和日产等车企的新合作或扩大合作，这些公司的股价在其本土交易所也出现上涨。

英伟达物理AI的“ChatGPT时刻”

英伟达在自动驾驶领域的核心武器是其最新开源的推理VLA（视觉-语言-动作）模型Alpamayo 1。该模型旨在让车辆具备在意外情况下“思考”解决方案的能力。

公司CEO黄仁勋表示：

“物理AI的ChatGPT时刻已到来——机器开始理解、推理并在真实世界中行动。无人出租车是首批受益者。Alpamayo为自动驾驶汽车带来推理能力，使其能够思考罕见场景，在复杂环境中安全驾驶，并解释其驾驶决策——这是安全、可扩展自动驾驶的基础。”

首款搭载英伟达技术的汽车预计将于今年第一季度在美国上路，第二季度在欧洲上路，下半年在亚洲上路。

破解自动驾驶“长尾”难题

与传统的将视觉输入直接映射为动作的模型不同，推理VLA模型能够将复杂的驾驶任务分解为可管理的子问题，并以可解释的形式展示其推理过程。

例如，在接近十字路口时，系统会进行类似人类的思考：“我看到一个停止标志，左边有车辆驶来，还有行人正在过马路。我应该减速，完全停下来，等待行人通过人行横道，安全时再继续前进。”这种能力对于解决自动驾驶中罕见且不可预测的“长尾”场景至关重要。

Uber全球自动移动出行和配送负责人Sarfraz Maredia表示：“处理长尾和不可预测的驾驶场景是自动驾驶的决定性挑战之一。Alpamayo为行业创造了令人兴奋的新机遇。”

除了自动驾驶，英伟达还在更广泛的物理AI领域展开布局。公司发布了用于代理AI的Nemotron家族、用于物理AI的Cosmos平台、用于机器人的Isaac GR00T以及用于生物医学的Clara等多个开源模型和工具。

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3月17日，据CMG国际时讯报道，美国国家反恐中心（NCTC）主任Joe Kent于当地时间周二宣布即时辞职，明确表示无法支持美国正在进行的对伊朗军事行动。他在一封公开致特朗普的信中直言，伊朗"并未对美国构成迫在眉睫的威胁"，并指这场战争的爆发源于以色列及其在美国的游说团体施压所致。

此次辞职的震撼性在于，Joe Kent并非建制派遗留官员，而是经参议院确认、于2025年7月就任的特朗普忠实拥趸。他的出走，不仅是对这场战争正当性的直接挑战，更标志着MAGA阵营内部的反战力量首次从舆论层面上升至体制层面。

与此同时，众议院议长Mike Johnson随即反驳称伊朗威胁"确实迫在眉睫"，国家情报总监Tulsi Gabbard也为特朗普的决策背书，但参与相关简报的民主党高层人士则表示，他们并未获得伊朗即将发动攻击的证据。

特朗普忠臣公开决裂，矛头直指以色列游说

Joe Kent的辞职之所以引发广泛关注，核心在于他的政治身份。他不是华盛顿的建制派官僚，而是特朗普阵营中经过考验的自己人。

Kent曾是美国陆军特种部队退役军官，拥有11次实战部署经历，此后转任CIA准军事官员。他的妻子Shannon于2019年在叙利亚一次由ISIS宣称负责的自杀式爆炸袭击中牺牲，使他成为"金星家属"——这一身份在美国军事文化中具有极高的道德分量。

2022年，他以"美国优先"旗帜参选国会众议员，是特朗普路线的坚定支持者。2025年7月，他经参议院确认出任NCTC主任，是特朗普第二任期亲自提拔的官员。

正因如此，他的辞职信措辞格外具有杀伤力。他在信中明确表示，自己支持特朗普2016年、2020年和2024年竞选时所秉持的外交政策理念，并称赞特朗普第一任期"比任何一位现代总统都更懂得如何果断运用军事力量，同时又避免陷入无休止的战争"。

他将矛头指向"以色列高层官员以及美国媒体中有影响力的成员"，指控他们在本届政府初期发起了一场虚假信息宣传，"彻底破坏了'美国优先'施政纲领"，并将当前局势与2003年伊拉克战争相提并论，警告美国正在重蹈覆辙。

官方强力反驳，情报判断存在分歧

Joe Kent辞职后，特朗普政府及国会共和党人迅速作出回应，试图压制这一叙事。

众议院议长Mike Johnson在新闻发布会上表示，他参与了"八人小组"的机密简报，"我们都清楚地了解到，确实存在迫在眉睫的威胁"，并质疑Kent"显然没有参与那些简报"。

国家情报总监Tulsi Gabbard随后在社交平台X上发文，为特朗普的决策背书，称总统在"仔细审阅所有可用情报"后得出结论，认定伊朗构成迫在眉睫的威胁，并据此采取行动。

然而，据美国媒体The Hill报道，参与相关简报的民主党高层人士持截然相反的立场，表示他们并未获得伊朗即将发动攻击的证据。这一分歧使得"伊朗威胁是否迫在眉睫"的情报判断本身，成为政治争议的核心焦点。

与此同时，特朗普前副幕僚长Taylor Budowich对Kent发起人身攻击，称其为"疯狂的自大狂，经常处于国家安全泄密事件的中心，却几乎从未产出任何实质性工作"。

MAGA阵营反战派：从边缘声音到体制挑战

Joe Kent的辞职，是MAGA阵营内部反战力量持续积累后的一次集中爆发。

自今年2月底美国对伊朗发动首轮打击以来，众议员Thomas Massie（肯塔基州共和党）和参议员Rand Paul（肯塔基州共和党）便是最早公开反对的声音，两人均警告此次行动有重蹈伊拉克和阿富汗战争覆辙的风险，并呼吁降级紧张态势、加强国会监督。

在特朗普基本盘中，前众议员Marjorie Taylor Greene成为反战立场最具声量的政治人物。她多次在媒体和社交平台上谴责这场军事行动，称其背叛了特朗普竞选时"避免新的海外纠缠"的承诺。

上周六，Greene在接受CNN采访时表示，共和党基本盘正沿"代际线"出现分裂——年长的婴儿潮一代倾向于支持战争，而更年轻的选民则持怀疑态度。

Joe Kent的辞职，将这一原本停留在舆论层面的反战声音，首次带入了行政体制内部。作为经参议院确认的国家安全官员，他对战争正当性的公开质疑，赋予了这一派系前所未有的体制分量，也使特朗普政府在国内政治层面面临更为复杂的压力。

辞职信背后：这意味着什么

从更宏观的视角来看，Joe Kent的辞职具有多重信号意义。

• 其一，这是美国对伊朗军事行动以来，首位经参议院确认的高级官员以公开辞职方式表达反对，打破了此前反对声音停留在国会和舆论层面的格局。
• 其二，Kent在辞职信中直接点名以色列游说团体，并将其与伊拉克战争的历史教训挂钩，这一叙事框架在特朗普基本盘中具有相当的共鸣基础，可能进一步激化MAGA阵营内部的路线之争。
• 其三，他在信中直接向特朗普本人喊话——"牌在您手中"——将这封辞职信定性为一次公开的政策劝谏，而非单纯的个人抗议。

分析指出，目前，美国对伊朗的军事打击仍在持续。在这一背景下，Kent的辞职是否会引发更多官员效仿，或推动特朗普政府重新评估其伊朗政策，将是市场和政策观察人士密切关注的焦点。

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本届大会于本周在洛杉矶举行，康宁、思科、Arista、诺基亚、Ciena等巨头携大批新品亮相，焦点高度集中于一个命题：如何在更小的物理空间内塞入更高密度的光纤，以满足AI数据中心对带宽和低延迟的需求。

从展台布局到产品发布，AI的印记无处不在。康宁数据中心市场开发经理Brian Rhoney表示，过去公司在大会上展示的主要是前端网络，即连接数据中心之间及长途互联网的产品。

但如今，后端网络，数据中心内部机器与机器之间的连接已成为同等重要甚至更受关注的领域，Brian Rhoney说：

今年，似乎每一样东西都有一个AI故事。

一名与会分析师在媒体圆桌上更是直言：

这已经从一个电信展变成了一个AI展。

在本届大会上，"更多"是贯穿始终的关键词，更多带宽、更高密度、更小体积。

康宁在展台上并排展示了传统光纤封装于塑料管中的线缆，与其新型微型线缆（去除塑料管以节省空间）的对比。Brian Rhoney解释：

圆形结构堆叠效率低，长距离的市场中管道空间本就有限，因此在有限空间内尽可能多地封装光纤至关重要。

康宁还重点推介其多芯光纤技术（multi-core fiber），将四个光学纤芯集成于单根光纤，而非传统的单芯设计，从而实现带宽的跨越式提升。

此外，在数据中心内部，康宁展示了服务器堆栈中用于连接服务器与交换机机架的高密度光纤布线方案。

在交换机层面，Arista推出了全新的eXtra-dense Pluggable Optics（XPO）收发器，这是一种计划于2027年量产的新型可插拔光模块。

Arista称，XPO模块相比当前广泛使用的OSFP方案，可将每机架带宽提升4倍，同时将交换机机架占地面积缩减75%，并降低数据中心电力基础设施、冷却及管道成本，有望为AI工厂的建设节省数十亿美元。

支持该方案的多源协议（MSA）已获逾40家成员背书，将于本届大会正式披露。

降低功耗是本届大会另一条主线，多家厂商均以大幅节能作为产品卖点。

Ciena展示了搭载Hyper-Rail技术的新型可重构线路系统（Reconfigurable Line Systems，RLS）。

该技术摒弃传统波长复用方式，转而采用"全填充光纤"（fully-filled fibers）传输，可在集群与数据中心之间实现最高32倍密度提升，并降低每机架高达75%的功耗。

Ciena表示，该技术主要面向超大规模云厂商的训练网络，这类客户正在将多个站点连接为分布式网络，以支撑规模不断扩大的AI模型。

此外，Ciena还展示了新型Vesta共封装光学（CPO）可插拔连接器，可直接连接交换机ASIC芯片，在提升链路速率的同时降低功耗。

思科推出Open Transport 3000系列，声称新系统可将功耗降低75%，机架空间利用率提升80%。

该系统将多对并行光纤封装于单张线卡，支持从本地交换机延伸至其他机架及数据中心的通道扩展，旨在帮助电信运营商及企业整合多站点资源，以并行分布式架构处理日益庞大的AI模型。

思科同时宣布为NCS 1014转发器新增800Gb/s容量，并展示了基于Acacia技术的相干可插拔光模块。

诺基亚则发布了一套以新型DSP和光学前端组件为基础的"积木式"架构，涵盖支持长距离及数据中心互联的相干可插拔收发器、面向企业和园区部署的短距高带宽光学连接器，以及可兼容CPO、近封装光学（NPO）和线性可插拔光学（LPO）交换机的双面可插拔光模块。

诺基亚还推出名为Aurelis的无源光网络（PON）带外管理系统，称其可将网络所需交换机数量减少90%，同时降低50%的能耗。

空心光纤（hollow-core fiber）是本届大会讨论最热烈的前沿议题之一。

与传统光纤中光在实心玻璃中传播不同，空心光纤让光在空心玻璃纤芯中传播，从而显著降低延迟。康宁Brian Rhoney表示：

过去数据中心之间的互联受距离限制，而现在可以连接更远的数据中心。

他承认空心光纤并非新技术，但经过多年持续改进，"它现在已经实用化，市场围绕空心光纤的活跃度很高"。

康宁已于2025年9月与微软达成合作，为其提供空心光纤的制造服务。据悉，微软同时与康宁及Heraeus Covantics签署协议，致力于构建"跨国生产供应链"，以扩大下一代光纤的全球部署规模。

在光学组件领域，Coherent、Lumentum和Marvell于大会期间集中披露了多项新品进展。

Coherent发布了多项共封装光学技术，包括基于硅光子的6.4T插槽式CPO，搭配其自研高功率InP连续波激光器的外部激光源模块；基于高速VCSEL的多模插槽式CPO；以及在硅基上运行的400G InP调制器。Coherent股价当日午盘上涨约1%。

Lumentum展示了多款面向AI和云数据中心的产品，包括使用四颗400G差分EML激光器的1.6T DR4 OSFP可插拔收发器原型，以及800mW超高功率激光器和16通道DWDM超高功率激光器。

Lumentum首席战略官兼首席营销官Rafik Ward表示：

公司产品组合旨在支撑下一代AI和云数据中心基础设施所需的规模、速度与效率。

Lumentum股价当日涨约4%。

Marvell与Lumentum联合展示了Aquila 1.6T相干精简DSP（coherent-lite DSP）、Ara 1.6T PAM4光学DSP，以及COLORZ® 800 ZR/ZR+ DCI模块与Lumentum R300光路交换（OCS）平台的互操作演示。

Marvell连接业务部门高级副总裁兼总经理Xi Wang表示：

该联合方案展示了下一代AI网络如何在性能、能效和架构灵活性上实现突破性提升。

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橡树资本管理公司联合创始人霍华德·马克斯周二在纽约资本市场行业会议上表示，AI的影响力与其不可预测性如影随形，投资者仅凭对未来走势的判断来制定策略已远远不够。

他以Jack Dorsey旗下Block上月宣布裁员4000人——约占其员工总数一半——为例，直指市场对AI冲击的严重低估。

Marks认为，面对AI带来的根本性商业模式风险，持有AI相关公司股权优于向其提供债务融资，投资者应以所有者而非固定收益投资者的身份参与其中。

AI的不可预测性：既是力量，也是风险

Marks在接受彭博电视主播Lisa Abramowicz采访时表示，赋予AI重要性的力量，同样赋予了它难以捉摸的不确定性——无论是它将做什么、不会做什么，还是它将在多大程度上取代人类工作岗位。

Marks以具体数据佐证其观点。他提及Jack Dorsey旗下Block上月宣布裁员约4000人，规模约占其员工总数的一半，并追问："全球有多少人真正理解这件事的意义？"

"投资界大多数人根据自己对未来的判断来决定行动方向，"他说，"这还不够。"

Marks还指出，AI的兴起也加剧了投资者对私募市场透明度不足的担忧。

新技术泡沫的历史规律

见证过多轮繁荣与萧条周期的Marks，对新技术引发的市场狂热保持警惕。他表示，新事物总能激发人们的想象力，也容易被推销给大众，而正因为它是新的，其缺陷从未有机会在实践中暴露。

"历史上从未有过钢铁泡沫或汉堡泡沫，"他说，"但新技术或新金融创新会让人们在不了解下行风险的情况下，仅凭一纸承诺就买入。"

AI投资的配置逻辑：股权优于债权

在具体投资策略上，Marks明确表达了对股权投资的偏好。他认为，如果投资者承担的是AI公司的根本性商业模式风险，就应该以所有者身份获得相应回报，而非以固定收益投资者的身份参与。

"如果你承担的是基本商业模式风险，难道不应该通过成为所有者而非固定收益投资者来获得回报吗？"他说。

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周二，高盛主题交易团队负责人Faris Mourad在最新报告中推出做空篮子GSXUHALT，专门针对那些资产密集但盈利增长预期为零甚至为负、股价却随HALO行情大幅上涨的美国公司。高盛认为，市场对重资产股的追捧已出现无差别化特征，部分个股的涨幅已与基本面严重脱节。

这一转变对市场的直接含义是：HALO交易的蜜月期可能已经结束。高盛数据显示，GSXUHALT篮子已在2月底见顶后开始回落，而该行建议投资者将这一空头头寸与其看好的主题性多头机会配对操作。

一个月前：高盛力推HALO，重资产叙事席卷华尔街

时间回到2月24日，高盛全球投资研究部发布报告《HALO效应：AI时代的重资产、低淘汰》，与摩根大通等主要银行一道，向投资者积极推介HALO概念——即Heavy Assets（重资产）与Low Obsolescence（低淘汰率）的结合体。

彼时的逻辑清晰而有力：AI的快速崛起正对轻资产行业形成双重冲击。一方面，AI颠覆了软件、IT服务等行业的利润率预期，市场开始重新评估这些行业的终端价值；另一方面，科技巨头为维持算力竞争优势，开启了史无前例的资本支出周期——据高盛数据，美国五大科技巨头在2023至2026年间的资本支出预计高达约1.5万亿美元，仅2026年单年支出就有望超过6500亿美元，超过其AI时代之前的历史总和。

高盛当时的数据同样令人印象深刻：自2025年以来，其重资产组合（GSSTCAPI）已累计跑赢轻资产组合（GSSTCAPL）达35%。在宏观层面，更高的实际利率、地缘政治碎片化与供应链重构，被认为共同构成了重资产股的结构性顺风。

急转弯：市场无差别追捧，部分重资产股涨幅已失去基本面支撑

然而，仅仅一个月后，高盛的立场发生了显著转变。

Mourad在最新报告中指出，GSXUHALT篮子所涵盖的公司，是那些跟随整体重资产行情上涨，但自身既无盈利增长预期、回报率也明显落后于高质量HALO标的的企业。换言之，市场在追逐"AI绝缘"属性时，已将资金无差别地涌入所有重资产股，而不再区分质量高低。

数据印证了这一判断：GSXUHALT篮子的涨幅实际上已超越高质量的高资产密集度篮子（GSTHHAIR），意味着低回报、无增长的重资产股反而跑赢了真正具备竞争壁垒的同类标的。与此同时，该篮子的股价走势在去年底之前尚与盈利预期保持同步，此后却出现了明显背离。

高盛在筛选GSXUHALT成分股时，从罗素1000指数中选取资产密集度最高行业的公司，同时剔除所有与卫星、机器人、量子计算、AI等长期趋势相关的标的，仅保留年初至今涨幅显著但盈利预期持平或下调的个股。该篮子的平均资产密集度比率约为1.4。

估值信号：重资产溢价已处于历史中等偏上水平

高盛上月的研究已指出，重资产股目前相对轻资产股交易于估值溢价状态。截至上月，重资产股的市盈率溢价约为3%，处于过去数十年的第62百分位，虽仍低于2004年、2012年和2022年的历史峰值，但已不再便宜。

自去年11月以来，高盛的行业中性重资产篮子（GSTHHAIR）已累计跑赢轻资产篮子（GSTHLAIR）约20%。这一轮重资产的强势表现，在高盛看来，根源在于投资者对"AI绝缘"资产的强烈需求——即寻找那些不易被AI颠覆、多年来表现落后的实体资产类股票。

高盛建议，GSXUHALT空头头寸可与该行看好的主题性多头机会配对使用。报告指出，近期的市场调整已在全球股市中创造出自"解放日"以来最大的"买入回调"机会，投资者可在做空无基本面支撑的重资产股的同时，在具备长期趋势支撑的方向上建立多头敞口。

这一策略转变的背后，是高盛对HALO交易内部分化的明确判断：并非所有重资产股都值得持有，真正具备竞争壁垒、盈利动能向上的标的与那些仅凭"重资产"标签搭便车的个股，已到了需要区别对待的时刻。

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周二美股收盘，存储及数据存储板块全线大涨，美光科技市值首次在收盘时突破5000亿美元，正式跻身标普500指数中最具价值的16家公司之列，闪迪、西部数据、希捷等个股亦同步创下新高。

推动本轮上涨的核心催化剂来自多个方向。美光周一盘后宣布，面向英伟达下一代Vera Rubin AI平台的HBM4高带宽内存芯片已进入量产阶段，打消了市场对其能否成为该平台供应商的疑虑。与此同时，SK海力士集团董事长崔泰源周一表示，全球芯片晶圆短缺局面预计将延续至2030年，短缺幅度可能超过20%，并暗示即将公布稳定DRAM价格的新计划，进一步提振了市场情绪。

上述消息叠加发酵，令存储板块整体受益。西部数据涨超9%，希捷科技涨超5%，美光涨超4%，闪迪近五个交易日累计涨幅达19.52%，年内涨幅高达196%。摩根士丹利首席美股策略师Mike Wilson此前警告存储板块"已经降温"，但当前市场走势与这一判断形成鲜明背离。

美光首次收盘站上5000亿美元市值

美光科技周二收盘价报461.69美元，市值达5196.4亿美元，据道琼斯市场数据，这是该公司首次在收盘时突破5000亿美元门槛。此前一个交易日，美光曾在盘中短暂触及这一里程碑，但未能守住至收盘。

这一成就使美光成为标普500指数中仅有的16家市值达到或超过5000亿美元的成员之一。值得注意的是，美光仅在两个月前才首次突破4000亿美元市值，扩张速度之快折射出市场对AI存储需求的高度乐观预期。

美光周一盘后宣布HBM4量产的消息是本轮上涨的直接导火索。目前，全球能够生产HBM4的厂商仅有美光、韩国SK海力士及三星电子三家，而随着AI模型规模持续扩大，对这一高端存储产品的需求正急剧攀升。

供需紧张格局支撑上行逻辑

多位分析师认为，存储市场的供需失衡将为美光等企业提供持续的定价权支撑。德意志银行分析师Melissa Weathers在上周的研报中指出，DRAM市场的供应紧张预计将延续至2027年，尤其是HBM产品所需硅片用量远超传统DRAM，这将推动美光整体DRAM业务的平均售价、营收及利润率持续上行。

Rosenblatt分析师Kevin Cassidy则预计，本轮上行周期至少将延续至2026财年第四季度，原因在于"有实质意义的新晶圆产能"最早也要到明年年中才能释放。美光在台湾铜锣新收购的台湾力晶半导体P5厂区预计要到2028财年才能开始支持"有实质意义"的出货量。

RBC分析师Srini Pajjuri则在周日的研报中表示，即便PC和智能手机市场出现需求萎缩，也预计将被AI及数据中心需求"大幅抵消"。他指出，数据中心目前已占DRAM市场营收的逾半壁江山，HBM及DDR内存的需求有望持续至2027年。

SK海力士表态强化行业景气预期

SK集团董事长崔泰源周一的公开表态，为整个存储板块提供了额外的基本面背书。他预计全球芯片晶圆短缺将持续至2030年，缺口幅度可能超过20%。这一判断与多位分析师对供应紧张的预测高度吻合，进一步强化了市场对存储价格中枢上移的信心。

崔泰源还透露，SK海力士正在评估在美国发行存托凭证（ADR）的可能性，以拓宽全球投资者基础。此外，他暗示公司CEO即将公布一项旨在稳定DRAM价格的新计划，引发市场广泛关注。

作为英伟达HBM芯片的核心供应商，SK海力士目前处于AI芯片需求爆发的最前沿。崔泰源的上述表态，与美光HBM4量产公告共同构成本轮板块上涨的双重催化剂。

闪迪领涨，板块整体强势挑战"降温论"

在更广泛的存储板块中，闪迪的表现尤为亮眼。这家专注于闪存的公司近五个交易日累计涨幅达19.52%，年内涨幅约196%，过去12个月累计涨幅更高达约1184%。西部数据和希捷科技近五日涨幅分别约为17.17%和9.92%，两家公司过去一年均录得三位数涨幅。

这与摩根士丹利首席美股策略师Mike Wilson的近期判断形成明显落差。Wilson在最新市场评论中表示，存储股等此前领涨领域"近期已明显降温"，并警告投资者为市场可能出现的"最后一跌"或"投降式冲击"做好准备，潜在触发因素包括美联储鹰派立场、通胀担忧及地缘冲突升级。

然而，当前市场数据显示，存储板块的预期回调并未出现，持仓投资者正持续获益。Wilson同时表示，一旦大盘触及明确低点，投资者应"准备好在牛市恢复前增加风险敞口"。

财报窗口临近，市场期待验证

美光将于周三（3月18日）发布财季业绩报告，市场情绪已提前升温。据FactSet汇总的分析师预期，美光2026财年第二季度营收预计达198亿美元，同比增长约145%；调整后每股收益预计为9.19美元，净利润预计约103亿美元，同比增幅约489%。

Cassidy指出，投资者届时将重点关注两大议题：其一，美光能否在扩大晶圆产能的同时，继续维护与客户签订的长期供应协议中的定价条款；其二，高企的存储价格是否已开始引发需求萎缩，即部分客户因成本过高而转向替代方案或推迟采购。

美光同时于周日宣布完成对台湾力晶半导体P5厂区的收购，该厂区位于中国台湾铜锣，将扩充其在台洁净室产能，为包括HBM在内的DRAM产品制造提供更多空间。

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摩根大通在给客户的最新报告中称，海峡航运稀疏且“绝大多数是伊朗相关”，伊朗似乎在完成核验后放行部分船只。该行分析师写道：

“实际上，这就造成了一种局面：海峡虽然没有正式关闭，但过境越来越依赖于与德黑兰的政治谅解。”

船舶追踪数据显示，少数获准通过的船只放弃了常规航道，转而选择穿过拉拉克岛（Larak）和格什姆岛（Qeshm）之间的通道，紧贴伊朗海岸线航行。报告认为：“这并非标准路线，反映出一种旨在确认船只所有权和货物的过程，使得与美方及其盟友无关的船只能够通行。”

例如，一些前往印度的船只在相关政府与伊朗沟通后获得安全通行许可。载有液化石油气的印度船只“Nanda Devi”在获准通过海峡后，于3月17日抵达Vadinar港。

在“谁更可能被放行”的分化上，摩根大通称，伊朗通常将中国、印度、巴基斯坦、土耳其等视为“中立或友好”，更可能给予优先通行；而日本、韩国、英国、法国、意大利等更偏向与美国协调并探索护航选项，而非直接与德黑兰谈判。

据航运咨询公司Kpler的数据显示，目前平均每天仅有2艘油轮通过该海峡，而冲突前这一数字约为100艘。目前仍有约400艘油轮在海峡周边海域滞留。受此影响，布伦特原油价格自2月底以来已累计上涨40%，目前维持在100美元/桶以上。

护航计划遇冷：盟友质疑军事干预效果

面对海峡受阻，特朗普敦促盟友派遣军舰协助重启海峡，提议组建多国海军护航商业船只。

然而，这一提议遭到了欧洲和亚洲伙伴的冷遇。多国政府认为，即便新增海军力量，边际作用也有限，因为美国在当地已存在相当规模的军事力量，而要“实质性疏通”海峡仍远远不够。

在盟友热情不高后，据新华社报道，特朗普周二在社交媒体上表示，美国不再需要来自北约国家或日本、澳大利亚、韩国的帮助。虽然他未点名霍尔木兹海峡，但被市场解读为其护航动员受挫的信号之一。

分析人士普遍认为，护航的瓶颈不在“有没有军舰”，而在伊朗的低成本威慑能否被清除。Rapidan Energy Group总裁、前白宫官员Bob McNally表示：

“确保霍尔木兹海峡安全可能需要数周时间。在我们消除伊朗分层的非对称能力，水雷、快速攻击艇、潜艇和无人机之前，我们不会愿意让商船甚至护航舰通过。”

地理条件也放大了护航难度。分析称，海峡最窄处不足30英里，航道处于导弹、无人机和小艇的有效威胁范围内。前美国海军军官、Yokosuka Council on Asia-Pacific Studies联合创始人John Bradford表示，护航舰艇只能在有限范围内提供保护，意味着单次可保障船只数量极为有限。

有报道称，在海峡受阻期间，沙特与阿联酋正通过管道将部分原油绕开海峡外运，但这无法完全替代正常情况下经由海峡运输的规模。

分析认为，集装箱航运同样受影响，部分航运公司选择更长、更昂贵的替代航线以避险，美国港口面临更高不确定性，船用燃料油价格也在上行。

市场正在押注只有停火才可能缓解霍尔木兹海峡的通航情况。但同时也担心，即便战争结束，海峡也未必立刻“重启”，伊朗仍可能以零星袭击维持威慑，把航线风险保持在商业不可承受的水平。

特朗普本人也承认威胁仍在。他在周末表示，即便伊朗军队“已经100%被摧毁”，德黑兰仍“很容易”用无人机、水雷和短程导弹继续威胁船只。

Verisk Maplecroft首席中东分析师Torbjorn Soltvedt表示，只要伊朗维持“足够威胁”，无需正式封锁，也能让航线的风险对于船只来说变得“不可承受”。

与之对应的是事件统计也在累积。据英国海事贸易行动办公室（UKMTO）统计，从战争开始到周二，其共收到21起影响波斯湾、霍尔木兹海峡及阿曼湾周边船只的事件报告，其中16起为袭击报告。

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3月17日，彭博大宗商品策略师Mike McGlone指出，截至2月底，金价相对于60个月移动均值的溢价已升至1980年以来最高水平，180日波动率更达到标普500指数的2.4倍，创20年新高。

McGlone认为，这一价格水平是"牛市所能达到的最佳状态"，并与1980年及2011年两次历史性顶部作出类比。

McGlone进一步强调，如果金价无法获得1970年代的通胀环境或极端地缘政治事件的持续支撑，回落至每盎司4000美元的风险正在上升。

本周美元指数已经两连跌，但现货黄金价格几乎没有变动，维持在5000美元/盎司附近。

Mike McGlone将当前情况与2001年至2011年那轮黄金暴涨相类比。

彼时，金价于2011年触及1921美元高点后，该水平直至2020年方才被突破。而目前金价的上涨速度已超过那轮涨势，均值回归的压力随之加大。

值得注意的是，1979年至1980年的"淘金热"发生在美国CPI接近15%的高通胀背景下，而目前美国CPI仅为2.4%。

McGlone认为，在通胀相对温和的环境中出现如此极端的金价涨幅，本身即是估值过热的佐证。

金价相对于五年移动均值的比率在2026年已升至1.6倍历史高位，历史上触及这一水平的唯一先例正是1979年至1980年价格见顶时期。

此外，标普500指数与金价的比率在3月13日降至1.32，并呈现出向1靠拢的走势。McGlone指出，这一指标的持续下行意味着黄金相对股票的强势或已达到极限。

更值得警惕的是，黄金的高波动率与股市的低波动率之间形成了罕见的背离。黄金180日波动率达到标普500指数的2.4倍，为2006年以来新高，而股市波动率却仍保持在极低水平。

McGlone认为，一旦股市波动率上升，金价涨势退潮，黄金此前的强势反而可能成为自身的掣肘因素，即黄金的上涨本身或预示着所有资产，尤其是股市，将面临更大压力。

2月底，黄金与WTI原油的价格比率升至79，历史上超越这一水平仅在2020年4月原油价格跌至负值的极端情形下出现过。

截至3月13日，该比率仍高达51，而其100年历史均值和众数均接近20。

McGlone指出，黄金这一古老价值储藏工具与最重要工业大宗商品之间比率接近历史新高，可能是金价见顶的标志，大宗商品市场的下一个重大行情或将是金价向均值回归。

在原油方面，McGlone认为，尽管伊朗局势及相关地缘政治冲击可能推动油价短暂飙升，但此类供应冲击通常难以持续，因为高油价将刺激以美国为首的西半球加大供应。

若局势趋于缓和，原油端的支撑减弱，将进一步加重金价回落至4000美元的压力。McGlone的结论是，2026年或将形成黄金的多年峰值，与1980年和2011年的历史高点如出一辙。

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市场概述

中东局势持续胶着，市场静待美联储利率决议。美股三大指数小幅收涨。能源板块领涨，航空股受益于旅客抢订机票的预期大幅走高。lululemon绩后一度跌超1%。礼来盘中跌6.5%，汇丰转而看空。

美债长端价格跑赢短端，10年期美债收益率下降2个基点至4.20%。资金呈现一定的向优质资产转移的避险偏好。

美元两连跌，日内跌超0.3%。比特币涨0.38%，日内一度跌破7.4万美元。以太坊微跌0.8%。

现货黄金维持在5000美元附近，白银期货下跌1.6%。伊朗据称加大袭击中东能源设施，原油反弹，布油收创三年多新高，报103.42美元/桶。

亚洲时段，AH股午后走低，创业板跌超2%，大金融逆势走强，算力硬件全线调整，“Token第一股”迅策大涨超30%。

要闻

中国

国资委：聚焦“两重”“两新”，靠前谋划实施一批重大项目和标志性工程。

海外

特朗普称对伊行动无需北约和日韩澳帮助，应考虑美国退出北约的可能性。美媒：“福特”号航母大火持续超30个小时后才被扑灭，600多张床铺被烧毁，火灾始于洗衣区的一台烘干机。伊朗最高领袖驳回与美国议和提案，坚持击败美以并索赔。伊朗宣告打击进入"加速阶段"、总统证实拉里贾尼身亡，据称加大袭击中东能源设施。

“新美联储通讯社”：从"何时降息"到"是否降息"，关注三大信号窗口——政策声明措辞、点阵图预测和鲍威尔新闻发布会。

欧美贸易摩擦有望缓解，欧盟推进对美贸易协议最终审批。

美银基金经理调查：股市狂热消退，地缘冲突取代AI泡沫成头号风险。

黄仁勋称芯片收入预期有“强能见度”，目标将继续膨胀，低延迟推理将成为AI经济下一个爆发引擎、电力芯片供需紧平衡将长期持续。

OpenAI发布GPT-5.4 mini与nano，以更低成本逼近旗舰模型性能。OpenAI紧急刹车：砍掉“支线任务”，All in编程和企业市场。

三星工会酝酿史上最大规模罢工，威胁芯片供应。

微软大刀阔斧重组AI部门，简化Copilot产品线，响应客户抱怨。

亚马逊CEO：AI或推动AWS销售2036年达6000亿美元，较此前预期翻倍。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅0.25%，报6716.09点。道指涨幅0.10%，报46993.26点。纳指涨幅0.47%，报22479.528点。欧洲STOXX 600指数收涨0.64%，报602.31点。

A股：上证指数收报4049.91点，跌0.85%。深证成指收报14039.73点，跌1.87%。创业板指收报3280.06点，跌2.29%。

债市：美国10年期基准国债收益率跌1.75个基点，报4.2004%。两年期美债收益率持平，报3.6715%。

商品：WTI 4月原油期货收涨2.90%，报96.21美元/桶。布伦特5月原油期货涨幅3.20%，报103.42美元/桶。现货黄金跌0.02%，报5005.01美元/盎司。现货白银跌1.83%，报79.3090美元/盎司。

要闻详情

全球重磅

中国

国资委：聚焦“两重”“两新”，靠前谋划实施一批重大项目和标志性工程。会议强调，聚焦“两重”“两新”，靠前谋划实施重大项目和标志性工程，扩大有效投资；推动央企培育新质生产力，加强关键核心技术攻关；深化国资国企改革，优化国有资本布局。加强原始创新和关键核心技术攻关，深入实施中央企业“AI+”专项行动，加快打造一批新兴支柱产业。

海外

特朗普称对伊行动无需北约和日韩澳帮助，伊朗宣告打击进入"加速阶段"、总统证实拉里贾尼身亡。特朗普称，大多数北约盟友告知，不愿卷入美对伊军事行动，美方“不需要任何人帮助”；伊两名高官“被清除”，包括一名“最高层人物”。美国国家反恐中心主任肯特辞职，指责以色列致美伊开战。参与中东行动的美军“福特”号航母部署任务或延长至5月。以军威胁将“追杀”伊朗新任最高领袖。伊朗据称已为国家关键职位指定多名替代人选；称拉里贾尼之子和副手同遭空袭身亡；周二实施第59波行动，打击卡塔尔、科威特、阿联酋、巴林和伊拉克的美军基地；布什尔核电站区域遭袭。马克龙称当前局势下法国不参与打通霍尔木兹海峡，加拿大、希腊、荷兰称不参与军事行动；伊朗议长称该海峡不会恢复到战前状态。

特朗普称应考虑美国退出北约的可能性，对北约很失望。特朗普称，他不需要国会就可以做出退出北约的决定，目前没有具体计划，但对现状不满意；距离霍尔木兹海峡能够安全通行“不会太久”；美国目前还未准备好结束对伊朗的冲突，但“将在不久的将来离开”。稍早他批评北约盟友不协助美方，称美国已不再需要也不再渴望北约国家协助。

美媒：“福特”号航母大火持续超30个小时后才被扑灭，600多张床铺被烧毁，火灾始于洗衣区的一台烘干机。美海军曾于3月12日证实“福特”号航母的主洗衣房发生火灾，导致2人受伤。“福特”号的大火直到30多个小时之后才被扑灭，有600多张床铺被烧毁，许多水兵被迫打地铺或被重新安置床铺。

伊朗最高领袖驳回与美国议和提案，坚持击败美以并索赔。穆杰塔巴在外事会议上指出，“眼下并非和平的时机”，并表示美国和以色列必须被击败并支付赔偿。

伊朗据称加大袭击中东能源设施，原油反弹，布油收创三年多新高。据沙特国防部，伊朗周一向沙特发射近100架无人机，创本轮冲突以来单日最大袭击规模。据阿联酋国防部，周二探测到伊朗方面的55个发射物，包括10枚弹道导弹和45架无人机，无人机袭击数量为逾一周来最多。周二美油一度涨超5%，布油收涨超3%，连续四日收于100美元上方。

“新美联储通讯社”：从"何时降息"到"是否降息"，关注三大信号窗口。"新美联储通讯社"Nick Timiraos指出，中东局势升级强化了美联储按兵不动共识，关注三大信号窗口：政策声明措辞、点阵图预测和鲍威尔新闻发布会，这些将决定本轮宽松周期是否就此终结，任何鹰派信号都将直接冲击利率预期与风险资产定价。

欧美贸易摩擦有望缓解，欧盟推进对美贸易协议最终审批。欧盟重启对美贸易协议的批准程序，这意味着搁置已久的协定迎来最终审批。欧洲议会贸易委员会将于周四对该协议进行表决，随后将在本月晚些时候或4月提交全体大会投票。若议会批准该协议，最终文本将提交成员国投票表决。此举标志着跨大西洋关系中，一处日益升温的摩擦点有望得到缓解。

美银基金经理调查：股市狂热消退，市场最怕的“雷”变了！据美银全球基金经理调查，本月综合情绪骤降创半年新低。通胀担忧加剧，地缘冲突取代AI泡沫成头号风险。私募信贷爆雷隐患创纪录，现金仓位上升。大宗商品超配创两年新高，市场正从“繁荣”切换至“滞胀”防御模式。

英伟达豪赌AI“万亿时代”：黄仁勋称芯片收入预期有“强能见度”，目标将继续膨胀。黄仁勋称，超1万亿美元的预期仅包含Blackwell和Rubin两大核心架构产品线的收入，还不包括即将发布的新品，也不包括新增的地区和市场。

黄仁勋GTC专访：低延迟推理将成为AI经济下一个爆发引擎、电力芯片供需紧平衡将长期持续。AI推理能力的提升使模型正从“生成信息”走向“执行任务”，首次开始产生真实的经济价值，低延迟推理将成为全新的商业付费引擎。在供给侧，电力，芯片与数据中心建设几乎都缺乏冗余，紧平衡或将成为更长期的行业底色。

华尔街点评GTC：在英伟达定义里，算力即收入，Token是新的大宗商品。英伟达GTC大会释放核心信号：AI算力的商业逻辑正在发生根本性重构——Token已成为新的大宗商品，而算力即收入。美银认为，Blackwell系统相较上一代Hopper已实现每Token成本降低高达35倍，即将推出的Rubin系列有望在此基础上再降低2至35倍，这种持续压缩的Token成本曲线，是驱动需求规模化扩张的根本动力。

高盛快评黄仁勋GTC讲话：满足了投资者两项关键预期。英伟达披露了价值高达1万亿美元的数据中心营收订单，远超市场普遍预期，有助于消除投资者对于AI资本开支可能已达“峰值”的担忧。其次，英伟达推出了Groq的LPX机架系统，此举进一步巩固了对推理市场的战略承诺。

英伟达GTC：AI界春晚，满心期待、扫兴而归？GTC大会内容对产业链公司的影响更多，但英伟达自身的增量信息并不多，比如市场关心的资本开支持续性，英伟达的市场份额。此外，大会指引平淡，黄仁勋预测“至2027年数据中心累计收入达到1万亿美元以上”，这个数字可能不及市场预期。

郭明錤：融入英伟达生态，LPU产量将暴增10倍，对PCB供应链有重大影响。英伟达GTC大会上，黄仁勋将Groq 3 LPU正式纳入Rubin平台，郭明錤随即发布调查报告：2026至2027年LPU出货量预计达400至500万台，较历史年产量暴增10倍。机架密度从64跃至256单元，背后的PCB供应链同步迎来新周期——WUS印制电路或成最大赢家。

OpenAI发布GPT-5.4 mini与nano，以更低成本逼近旗舰模型性能。OpenAI表示，随着小型模型速度更快、功能更强大，开发者无需使用单一模型处理所有任务，而是可以构建系统，由大型模型负责决策，小型模型则快速大规模地执行任务。“GPT-5.4 mini是我们迄今为止针对这种工作流程最强大的小型模型。”

OpenAI紧急刹车：砍掉“支线任务”，All in编程和企业市场。OpenAI正酝酿一次重大战略转向，将核心资源集中于编程工具和企业市场。这场转变背后，是竞争对手Anthropic在企业AI领域的强势崛起，以及随时可能到来的IPO窗口期所带来的双重压力。

三星工会酝酿史上最大规模罢工，威胁芯片供应！三星电子最大工会SELU计划于5月21日发起为期18天的罢工，投票将于3月19日截止。此次行动可能波及平泽园区约半数芯片产能，加剧全球供应链紧张。分析警告，三星劳资经验匮乏叠加外部挖角，恐冲击盈利势头。

微软大刀阔斧重组AI部门，简化Copilot产品线，响应客户抱怨。微软已将旗下各版本Copilot AI助手的开发团队合并，并任命去年加入公司的Jacob Andreou为该组织的新负责人。此举源于用户抱怨Copilot助手种类繁多令人困惑，高管们押注这将有助于微软在竞争激烈的市场中脱颖而出。

亚马逊CEO：AI或推动AWS销售2036年达6000亿美元，较此前预期翻倍。据媒体报道，亚马逊CEO Andy Jassy在内部全员大会上预计，人工智能将帮助云计算部门AWS实现6000亿美元的年度销售额，这一数字是他此前预期的两倍。对于巨额资本支出，Jassy解释说，AI提供了非常罕见的机会，可以打造规模极其庞大的业务，已经看到非常明确且强劲的需求信号，并不是因为希望AI会很大才投入2000亿美元资本支出。

研报精选

达利欧发文：终极决战！一切都取决于谁控制霍尔木兹海峡。桥水达利欧认为，中东“终极决战”取决于谁能控制霍尔木兹海峡，这不仅关乎全球能源命脉，更是美国霸权的试金石：失守则重演历史帝国衰落，动摇美元根基；破局则重塑全球资本信心，世界秩序正迎来历史性大考。

木头姐重磅预警：五大创新平台正在悄然共振，一场堪比铁路时代的财富重构已经开始。木头姐在《Big Ideas 2026》年度报告解读中抛出核心判断：AI、多组学、公共区块链、机器人、可重复使用火箭五大创新平台正同步迈入关键拐点，共同驱动一场她称之为“大加速”的经济范式跃迁。回溯1870年代，铁路股曾独揽美股75%市值。如今站在又一轮财富重构的岔路口——错过创新，便可能与本十年增长失之交臂。

• “木头姐”：AI已开始重塑生产力，未来十年将创造12万亿美元收入。ARK创始人Cathie Wood表示，AI正切实拉动生产率；美国非农生产率已实现2.8%的同比增长，随着AI工具加速落地应用，未来增速有望翻倍至6%。她预测未来十年AI赛道将创造超10到12万亿美元收入，将对全球GDP产生实质性拉动。

高盛对冲基金主管：市场环境“几乎史无前例”，股市低估下行尾部风险。高盛对冲基金业务主管Tony Pasquariello警告，当前美股下行风险被严重低估，地缘冲突持续，而波动率指标异常平静，这一背离值得警惕。他指出，油气供应受阻是紧迫威胁。尽管高盛维持年底标普7600点目标，他仍建议采取防御姿态，简化投资组合、适度提高现金比例。高盛宏观策略师Bobby Molavi则描述当前市场环境“几乎史无前例”，各类资管机构均面临前所未有的难度。

大摩：中国AI云市场五年CAGR将达到72%，阿里有望成为最大赢家。摩根士丹利抛出重磅研报：中国AI云市场将以72%年复合增速飙升，2029年突破2180亿元；阿里巴巴凭借全栈布局被列为“首选股”，云收入增速预测45%居全市场最高；更关键的是，一场二十年未见的云服务提价周期正在来袭，利润率拐点或成最大被低估变量。

• 阿里新增“Token事业群”，千问重估的时刻来了？阿里重磅宣布成立“Token事业群”，“悟空事业部”首次亮相。大摩认为，该事业群基于Token的收入结构与Minimax、智谱高度相似，其成立意味着阿里未来存在进一步上调估值的空间，并将公司视为“中国AI赢家”首选。目前对阿里的高端SOTP估值为每股345美元，其中已为千问事业部单独分配了每股19美元的估值。

国内宏观

详解“十五五”：109项重大工程如何托起中国的未来。据玉渊潭天，“十五五” 规划在推进就业公共服务提质的具体部署中，特地提出要建立人工智能对就业影响的调查和应对机制。此前，我们关注人的“生产性”——如何把人转化为劳动力和产出。而现在的“十五五”布局，则是要让资本、技术和资源更好地服务于人的发展。

国内公司

蚂蚁收购终获批，耀才证券一度暴涨80%。蚂蚁集团收购香港老牌券商耀才证券金融获批，预计3月30日完成交割，届时将取得约50.55%控股权。消息刺激耀才股价复牌后暴涨逾80%。耀才成立于1995年，以低佣金著称。此次收购使蚂蚁首次获得香港证监会券商牌照，补齐金融服务版图，被视为其加速国际化布局及互联网平台重返金融牌照赛道的标志性案例。

腾讯QClaw即将上线，微信入口全面升级。腾讯QClaw将于近期开启公测，3月18日将发布全新版本，微信入口会全面升级，进一步提升互联体验，降低“养虾”门槛。据了解，QClaw是腾讯基于 OpenClaw开源生态打造的本地AI助手，业内首创微信直连，主打零门槛、免部署，自诞生以来一直处于低调内测阶段。

福耀玻璃2025年净利润增24%创历史新高，汽车智能化浪潮带来增长机遇。

海外宏观

高盛：亚洲部分地区燃油暴涨，成品油比原油更猛烈。受中东断供危机冲击，布伦特原油累涨逾40%破百美元，但柴油、航煤等精炼油品涨幅更为惊人，亚洲部分市场燃油价格已翻番。波斯湾出口原油中，约60%为中重质原油，这类原油是生产柴油、航煤和燃料油等成品油的主要原料，中东以外地区能够提供替代供应的产能相当有限。

澳洲联储连续第二次加息至4.1%，中东冲突推高通胀风险。澳洲联储连续第二次加息，将利率上调25个基点至4.1%，决议以5比4通过。澳洲联储警告中东冲突推升油价与通胀预期，通胀或在一段时间内高于目标。市场据此上调5月再加息至4.35%的押注。消息后，澳元快速走低，澳大利亚3年期国债收益率下行9个基点。

刚果出口管制已导致8万吨供应缺口，全球“钴荒”或持续至2030年，钴价狂飙160%！大宗商品交易机构指出，2025年全球精炼钴产量下滑约两成，为五年来首次下降，由此形成逾8.2万吨的供应缺口。Darton预计，尽管今年缺口规模有所收窄，但短缺状况将逐年持续至2030年。

海外公司

苏姿丰和她的“去英伟达”战争。苏姿丰执掌AMD十余年，带领公司市值从不足30亿美元飙涨百倍。面对英伟达垄断的AI芯片市场，她通过“股权换订单”深度绑定OpenAI、Meta等大客户，提前押注AI推理赛道，并以MI系列芯片实现性能跨越。同时，她亲自赴韩锁定HBM产能，构建从投资生态到供应链的完整布局，悄然推进AI数据中心市场的“去英伟达化”。

SK集团董事长称存储芯片短缺将“持续到2030年”，海力士正考虑美股上市。SK集团董事长崔泰源警告，全球晶圆短缺将延续至2030年，缺口或超20%。HBM耗晶量庞大，新产能至少需4至5年才能释放。作为英伟达HBM最大供应商，SK海力士同步评估赴美发行ADR，并酝酿稳定DRAM价格新方案，动向牵动整条AI产业链神经。

Meta再收缩元宇宙战略，Quest头显将无法访问Horizon Worlds。Meta公司表示，其Quest头显用户将无法继续访问Horizon Worlds，这是一个允许用户以卡通形象聚会和游戏的虚拟空间。这一举措标志着Meta公司进一步收缩扎克伯格昔日的核心战略——“元宇宙”愿景。

大摩预计美国私募信贷违约率将达8%，行业巨头坦言：所有的估值都是错的！摩根士丹利警告，私募信贷市场软件行业贷款杠杆率最高、覆盖率最低，违约率可能逼近疫情以来的高峰水平。阿波罗联席总裁Zito则指出2018至2022年间收购的软件公司估值普遍虚高，Zito认为衰退概率已超50%，并批评私募股权估值透明度不足。

顶尖对冲基金：华尔街低估了“私募信贷”的问题，“过去十年的收购交易很快会失败”。顶级信贷对冲基金Davidson Kempner发出警告：私募资本危机已至眼前，而非远忧。高杠杆、疲弱现金流与宽松债务合同三重叠加，美国压力债务规模高达7680亿美元。这只曾从雷曼破产中斩获30亿美元的“秃鹫基金”已悄然入场——“我们还在第一局。”

行业/概念

1、数字中国 | 华为中国合作伙伴大会倒计时关注数智经济潜力3月19至20日，华为将在深圳举办"华为中国合作伙伴大会2026"，大会旨在通过"伙伴+华为"在战略，能力，价值的全面融合，协同共进，实现高质量服务客户数智化升级，共创千行万业数智化的价值跃升。随着数智时代而至，"人工智能+行动，新质生产力与产业升级，科技自立"等指引带来巨大机遇，AI智能体也在演进为驱动产业变革的核心力量，行业智能化已成为客户，伙伴加速迈入智能世界的核心引擎。

点评：银河证券认为，建设数字中国是推进中国式现代化的重要引擎，数字中国是中国在新时代的发展方向，也是构筑国家竞争新优势的有力支撑。未来五年，我国将建设重心转向"算力-算法-数据"三位一体的高效供给；以"人工智能+"行动打通实体经济与数字经济深度融合的增长路径，推动数字中国从工程建设走向生产力重构。建议重点布局高性能算力，大模型降本增效，智能终端和行业智能体的规模化应用产业链。

2、 储能 | 南都电源宣布，日前，南都电源成功签署澳大利亚北领地117MWh储能项目。此项目落地后，将为当地电网提供调峰调频，应急供电，负荷平衡等多元化服务，助力当地提升可再生能源消纳能力，填补电网供电稳定性短板。

点评：中金公司认为，目前碳酸锂成本上涨已经在大储，户储端一定程度顺价传导，能源短缺的海外市场需求韧性较强，预计集成商将实现量价齐升。市场格局上看，储能行业正从自律转向实质性格局优化，组件价格目前已站稳0.85元/W以上，基本完全传导原材料波动及政策预期。建议关注光伏主产业链的Beta修复，储能集成环节的盈利韧性及能源成本上升背景下的需求弹性。

3、化工 | 据新华网报道，烯烃与炔烃，是现代合成化学的重要基石，研究与应用价值巨大。我国科学家借助一种具有特殊活性的试剂，攻克了百余年来烯烃制备炔烃的国际性难题，为结构多样性炔烃的快速获取及新药研发奠定了基础。该成果17日凌晨在线刊载于国际权威期刊《自然》。北京大学药学院，北京大学天然药物及仿生药物全国重点实验室焦宁教授团队摒弃传统方法中使用的卤素，结合催化性能研究，发现含硒杂环分子一一硒蒽。硒蒽参与的烯烃制备炔烃反应条件温和，可兼容多种敏感官能团并实现复杂分子修饰。同时，硒蒽制备方法简单，稳定易储存且可回收循环使用，为医药，农药，材料等领域提供更丰富，更具经济性的炔烃来源。

点评：研究机构认为，伊朗局势仍持续动荡，目前霍尔木兹海峡通航仍极低，美伊仍难达成协议，中东冲突持续，国际油价进一步上探，化工品支撑仍偏强。聚烯烃市场上涨的主要逻辑仍在于地缘导致的原料供应担忧，供应端收缩预期加剧驱动烯烃价格上行。

4、光伏 | 据新浪财经报道，当地时间3月16日，英伟达在GTC开发者大会上宣布推出VeraRubinSpace-1太空计算平台，正式布局轨道AI数据中心，开启太空算力新时代。目前英伟达已与AxiomSpace、Starcloud、PlanetLabs等多家航天企业达成合作，共同推进在轨AI部署。

点评：在全球AI大模型推动下，数据中心电力缺口日益凸显，催生低/中轨“太空算力”新形态。太空无对流散热、强辐射等工程难题仍待攻克，但其近乎无限的太阳能，成为缓解地球AI算力能耗压力的重要方向。谷歌、SpaceX等科技巨头也纷纷布局太空计算，此番英伟达凭借芯片优势抢占轨道算力基础设施核心卡位，标志着行业竞争全面升温。分析师认为，全球卫星发射数量指数级增长，中国无线电创新院向国际电信联盟申请20万颗低轨轨道权限，SpaceX加速4.2万颗星链建设，GW级太空光伏需求放量。原有三节砷化镓电池无法满足GW级部署，硅基HJT因其柔性减重、成本低、不受原材料限制等特性成为短期最优方案，远期转向钙钛矿-HJT叠层电池。我国设备商技术和市占率全球领先，将充分受益。

5、MLCC | 据21世纪经济报报道，村田已正式发布涨价函，针对AI服务器和高端车规级MLCC产品启动全面涨价，涨幅在15%-35%之间，新价格体系于2026年3月底全面执行。此次涨价涵盖AI服务器专用高容MLCC、车规级高压MLCC、射频微波MLCC等核心品类，是村田时隔三年首次大规模调价，被视为全球被动元器件市场进入新一轮长周期涨价的标志性事件。作为全球市占率约40%的行业龙头，村田的举动迅速引发产业链连锁反应。

点评：本轮涨价的核心驱动力来自AI服务器与新能源汽车的双重需求爆发。数据显示，AI服务器领域MLCC询单量已达村田产能的2倍，产线稼动率高达95%，交货周期从常规4周拉长至20周，部分紧缺型号出现“有钱无货”局面。以英伟达GB300平台为例，单台需搭载约3万颗MLCC，一个AI机柜更消耗高达44万颗，是普通手机的三十倍。此外，原材料成本上升、产能结构性偏紧以及高端产品迭代加速，也进一步支撑了涨价逻辑。村田总裁中岛规巨表示，AI投资将在未来3至5年持续强劲增长，下一代AI芯片对高端MLCC的需求将增长数十倍以上。AI算力等下游需求维持高景气，行业巨头涨价有望驱动MLCC行业开启新一轮景气周期。

6、存储芯片 | 据新浪财经报道，在全球芯片短缺愈演愈烈之际，韩国三星电子公司的劳资纠纷可能给这场“芯片荒”再添一把火。据三星最大的工会组织“全国三星电子工会（NSEU）”威胁称，该公司正就三星史上最大规模的罢工计划进行投票——一旦本周三投票通过，将在5月中断芯片生产，这可能给三星公司带来数百亿美元的损失。三星作为全球最大的存储芯片制造商，如果其发生罢工事件，可能会对三星半导体业务造成重大冲击，并加剧全球半导体供应的瓶颈问题。

点评：存储芯片正在经历由AI驱动的超级周期。供需失衡带动存储芯片供应偏紧是此轮存储芯片价格大幅上行的核心逻辑，存储芯片市场正处于前所未有的转折点。业内人士分析指出，2026年全球存储行业的产能紧张局面将难以缓解，存储芯片涨价将贯穿2026年全年。

今日要闻前瞻

美国2月PPI。

美国1月工厂订单、耐用品订单。

美国1月长期资本净流入。

欧元区2月CPI。

美联储公布利率决议，鲍威尔举行新闻发布会。

加拿大央行利率决议。

腾讯、美光科技财报。

美国上周EIA原油库存变动。

<全文完>

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美股三大指数小幅收涨，标普收涨0.25%，纳指上涨0.47%，道指几乎持平。航空股受益于旅客抢订机票的预期大幅走高。能源股全线上涨，埃克森美孚上涨1%。

华尔街见闻提及，据报道，阿联酋Shah天然气田当日仍处于停产状态，富查伊拉港原油装载作业再度中断。沙特国防部数据显示，伊朗周一向沙特发射近100架无人机，创本轮美以伊冲突以来单日最大袭击规模。

此外特朗普称对伊行动无需北约和日韩澳帮助，以色列方面则声称，击毙伊朗最高国家安全委员会秘书阿里·拉里贾尼，以色列外长萨尔称以方“已经胜利”。此后伊朗总统证实拉里贾尼身亡。

尽管特朗普发表了大量言论，但原油价格在当日收盘时仍从低点回升。布伦特原油期货收于每桶103.42美元，坚挺地维持在100美元这一关键支撑位之上。WTI原油期货则报收于约每桶96美元，日内涨幅约为2.5%。

能源股在原油价格居高不下的背景下领涨美股各大板块，埃克森美孚涨超1%。航空股同样跃升，一些高管表示，由于旅客争相在燃油成本可能上涨之前锁定票价，预订量强劲。达美航空涨超6%，美联航涨超3%。

本次美股与油价同步上涨，被市场人士视为迄今为止最不寻常的价格信号。Forex.com的Fawad Razaqzada指出：

市场日益显现出试图无视当前紧张局势的倾向，但也并未完全放松警惕。若冲突持续拖延，风险在于将再度对股市造成更大压力。

高盛交易台数据显示，周二整体交投活跃度较前两周均值骤升43%，市场成交量较10日均值高出25%。对冲基金与长线资金均呈现净买入倾向，以科技、金融及宏观产品为主要买入方向。

策略师Louis Navellier指出，股市在高油价环境下仍能上涨，反映出市场对强劲盈利与经济增长的整体预期。

据巴克莱策略师Alex Altmann，该行股票择时指标（BETI）已跌至4月关税风波以来的最低水平，触及历史上标志"高度吸引力"入场时机的阈值。这是美股在近一年内发出的最强买入信号。

RGA Investments的Rick Gardner则表示，股市往往在战争等重大事件结束之前便率先作出反应。Gardner说：

股票估值依然具有吸引力，为希望布局新资金的投资者提供了潜在的入场机会。

彭博宏观策略师Michael Ball则持更为谨慎的立场，他表示：

美股可能面临更多阻力，因为标普500估值偏贵，美联储进一步宽松的概率降低，而盈利预期尚未充分反映油价上涨所带来的更严峻的增长通胀组合。

在美联储利率决议前夕，市场普遍预期官员将维持利率不变。华尔街见闻提及，"新美联储通讯社"Nick Timiraos指出，中东局势升级强化了美联储按兵不动共识。

他强调关注三大信号窗口：政策声明措辞、点阵图预测和鲍威尔新闻发布会，这些将决定本轮宽松周期是否就此终结，任何鹰派信号都将直接冲击利率预期与风险资产定价。

（美联储明天降息的可能性微乎其微，仅为2.5%，而对2026年的预期也回落到仅降息25个基点一次）

分析认为对于地缘风险带来的金融条件收紧和高度不确定性，资金呈现一定向优质资产转移的避险偏好。美债长端价格跑赢短端，10年期美债收益率下降2个基点至4.20%。美元则两连跌，日内跌超0.3%。

比特币小幅上涨0.38%，日内回调一度跌破7.4万美元。以太坊微跌0.8%。eToro的Bret Kenwell指出：

美股和加密货币等风险资产在动荡中表现出乎意料的坚挺。美联储若释放偏鸽或偏鹰信号，将对两者的季末走向产生决定性影响。

尽管美元走弱， 现货黄金价格几无变动，维持在5000美元/盎司附近，白银期货下跌1.6%。

据华尔街见闻，彭博资深大宗商品策略师Mike McGlone认为金价可能已经见顶。截至2月底，黄金价格相对于其60个月移动平均线的溢价达到1980年以来最高，同时跑赢彭博大宗商品指数的程度创历史纪录，显示本轮涨势极为迅猛。

周二美股谨慎微涨，航空业ETF收涨将近2%，与能源业ETF领跑美股行业ETF。能源板块领涨，航空股受益于旅客抢订机票的预期大幅走高。能源股全线上涨，埃克森美孚上涨1%。Uber涨4.1%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨16.71点，涨幅0.25%，报6716.09点。

• 道琼斯工业平均指数收涨46.85点，涨幅0.10%，报46993.26点。

• 纳指收涨105.35点，涨幅0.47%，报22479.528点。纳斯达克100指数收涨125.076点，涨幅0.51%，报24780.419点。

• 罗素2000指数收涨0.67%，报2519.995点。

• 恐慌指数VIX收跌4.85%，报22.37。

美股行业ETF：

• 全球航空业ETF收涨1.99%，能源业ETF涨1.05%，可选消费ETF、半导体ETF、网络股指数ETF、科技行业ETF、金融业ETF、全球科技股指数ETF至多涨0.87%。

（3月17日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨0.43%。

• 谷歌A涨1.75%，亚马逊涨1.63%，特斯拉涨0.94%，苹果涨0.56%，微软跌0.14%，英伟达跌0.70%，Meta跌0.76%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨0.52%，报7836.827点。

• 台积电ADR涨1.68%，AMD跌0.14%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.73%，报7163.30点。

• 热门中概股里，腾讯音乐收跌24.65%，小鹏跌4.63%，金山云跌4.37%，小马智行跌3.04%，蔚来跌1.16%，百度、网易、百胜中国、阿里巴巴至少跌0.10%。

其他个股：

• Circle涨5.1%。

• 埃克森美孚上涨1%。Uber涨4.1%。
• lululemon绩后一度跌超1%。礼来盘中跌6.5%，汇丰转而看空。

欧洲股市收涨超0.6%，赛多利斯生物技术涨8.9%。德国股市收涨约0.7%，意大利股市涨超1.2%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.64%，报602.31点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.53%，报5769.25点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.67%，报23720.76点。

• 法国CAC 40指数收涨0.49%，报7974.49点。

• 英国富时100指数收涨0.83%，报10403.60点。

  （3月17日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股（欧元区STOXX 50指数）的成分股中，埃尼集团Eni收涨3.59%，道达尔能源涨2.87%，意大利国家电力公司ENEL涨2.74%，慕尼黑再保险涨2.48%表现第四。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，赛多利斯生物技术收涨8.90%，赛多利斯涨7.94%，恩德涨6.32%表现第三，蒂森克虏伯涨5.50%涨幅第五大。

美债长端价格跑赢短端，10年期美债收益率下降2个基点至4.20%。资金呈现一定的向优质资产转移的避险偏好。中长期德债收益率跌超4个基点。英国10/30年期国债收益率至少跌7个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率跌1.75个基点，报4.2004%。

• 两年期美债收益率持平，报3.6715%，日内交投于3.6925%-3.6526%区间。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌4.6个基点，报2.906%，日内交投于2.959%-2.901%区间。

• 欧市尾盘，英国10年期国债收益率跌7.6个基点，报4.694%。两年期英债收益率跌5.5个基点，报4.044%。

• 法国、意大利、西班牙和希腊等四国10年期债券收益率普遍跌超5个基点。

美元两连跌，日内跌超0.3%。比特币涨0.38%，日内一度跌破7.4万美元。以太坊微跌0.8%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数跌0.14%，报99.577点，日内交投区间为100.115-99.503点，北京时间14:14刷新日高之后，持续走低。

• 彭博美元指数跌0.18%，报1206.96点，日内交投区间为1212-1206.06点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元涨0.28%，英镑兑美元涨0.28%，美元兑瑞郎跌0.35%。

• 商品货币对中，澳元兑美元涨0.45%，纽元兑美元跌0.04%，美元兑加元涨0.08%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元跌0.02%，报159.04日元，日内交投区间为159.49-158.72日元。

• 欧元兑日元涨0.27%，英镑兑日元涨0.28%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.8830元，较周一纽约尾盘跌60点，日内整体交投于6.8944-6.8797元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，现货比特币涨0.38%，日内回调一度跌破7.4万美元。以太坊微跌0.8%。

（比特币价格）

伊朗据称加大袭击中东能源设施，原油反弹，布油期货收创三年多新高，报103.42美元/桶。

原油：

• WTI 4月原油期货收涨2.71美元，涨幅将近2.90%，报96.21美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特5月原油期货收涨3.21美元，涨幅3.20%，报103.42美元/桶。

天然气：

• NYMEX 4月天然气期货收报3.0330美元/百万英热单位。

现货黄金维持在5000美元附近，白银期货下跌1.6%。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌0.02%，报5005.01美元/盎司，日内交投于5044.56-4973.81美元。

（现货黄金价格震荡）

• COMEX黄金期货涨0.12%，报5008.30美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银跌1.83%，报79.3090美元/盎司。

• COMEX白银期货跌1.66%，报79.345美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货跌1%，报5.7730美元/磅。

• 现货铂金涨0.60%，现货钯金跌0.09%。

• LME期铜收跌80美元，报12775美元/吨。LME期锡收跌1540美元，报46725美元/吨。LME期镍收跌270美元，报17195美元/吨。

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3月17日，被市场称为“新美联储通讯社”的《华尔街日报》记者Nick Timiraos指出，中东局势的持续升级很可能强化官员们维持利率不变的共识。

在此背景下，本周会议的焦点将集中于官员们如何就未来数月之后的政策路径发出信号。若美联储在措辞或预测上释放出降息周期可能已终结的信号，将对利率预期及风险资产定价产生直接冲击。

Nick Timiraos指出有三个方面值得关注：

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