9月1日美股盘后，MongoDB公布截至7月31日的2027财年第二季度财报，收入和利润均明显好于华尔街预期。

公司当季营收为7.7177亿美元，同比增长30.5%，高于市场预期的约7.34亿美元；调整后每股收益为1.90美元，不仅高于去年同期的1.00美元，也超过市场预期的1.60至1.62美元。

从经营数据看，MongoDB的核心增长仍由订阅业务和云数据库平台Atlas驱动。二季度订阅收入为7.4715亿美元，同比增长30.5%，高于市场预期的7.1067亿美元；其中Atlas相关订阅收入为5.6592亿美元，同比增长28.9%，继续贡献公司大部分收入。

然而股票在盘后交易中大跌近14%。一个重要背景是，该股过去一个月已累计上涨约26.7%，显著跑赢同期标普500指数约2.7%的涨幅，短期预期已经被提前计入。

营收和利润全面超预期，Atlas仍是增长核心

MongoDB二季度营收7.7177亿美元，较去年同期增长30.5%。这一数字高于Zacks一致预期的7.3361亿美元，也高于FactSet调查分析师预期的约7.35亿美元，对应营收超预期幅度约5.2%。

盈利端表现更强。当季调整后每股收益为1.90美元，去年同期为1.00美元；相比市场预期的1.60美元，超预期幅度达到18.75%。这意味着MongoDB在保持较高收入增速的同时，利润释放也好于预期。

MongoDB Atlas是公司最重要的增长引擎。二季度Atlas相关订阅收入为5.6592亿美元，高于分析师平均预期的5.5244亿美元，同比增长28.9%。

按照收入结构看，Atlas约占公司总收入的七成以上。此前市场预计Atlas约占MongoDB总收入的74%左右，这一平台已经成为公司估值叙事的核心。

Atlas采用云原生和消费型计费模式，客户使用量越大，公司收入越高。这一模式的优势在于能够直接受益于客户应用扩张、数据量增长和AI工作负载提升；但风险也在于，一旦客户优化云支出或应用访问量波动，收入增速也会受到影响。

本季度Atlas收入继续接近30%的同比增速，说明云数据库需求仍有韧性。

订阅业务强劲，企业版和其他收入增速更快

MongoDB二季度订阅收入为7.4715亿美元，同比增长30.5%，明显高于市场预期的7.1067亿美元。订阅收入是公司最核心的收入来源，决定了MongoDB整体增长质量。

其中，除了Atlas之外，MongoDB Enterprise Advanced及其他订阅收入为1.8123亿美元，高于分析师预期的1.5926亿美元，同比增长35.9%。

这一增速甚至高于Atlas，显示传统企业客户、私有化部署或混合部署需求仍然存在。

服务收入为2463万美元，高于市场预期的2190万美元，同比增长29.3%。虽然服务收入占比较小，但其增长说明客户在部署、迁移和使用MongoDB生态方面仍有较强需求。

整体看，MongoDB并不是单纯依赖某一项产品实现增长。Atlas是绝对核心，但企业版和服务业务也在提供增量支撑。

客户数和RPO均好于预期，需求可见度仍在

运营指标方面，MongoDB Atlas客户数达到6.93万家，高于分析师平均预期的6.8939万家。这说明公司仍在持续扩大云平台客户基础。

剩余履约义务（RPO）为15.2亿美元，也高于市场预期的14.1亿美元。RPO代表已签约但尚未确认的收入，是衡量未来收入可见度的重要指标。RPO高于预期，意味着公司手中订单储备较为充足。

对于软件公司而言，RPO、客户数和订阅收入往往比单季度EPS更能反映业务健康度。MongoDB本季度这几项数据都不弱，表明企业客户对其数据库平台的需求仍然稳固。

但需要注意的是，RPO增长并不完全等同于短期收入加速。投资者仍需观察这些订单最终确认收入的节奏，以及消费型收入是否能持续放大。

AI叙事仍是主线

MongoDB近年来积极将自身定位为AI应用时代的数据基础设施平台。

随着企业建设生成式AI应用，对非结构化数据管理、向量搜索、实时查询和可扩展数据库的需求上升，MongoDB希望在这一轮技术周期中占据数据层入口。

公司此前收购Voyage AI，以加强向量搜索和嵌入能力。这类技术是生成式AI应用中的关键组成部分，尤其适用于语义检索、推荐系统、知识库和RAG应用。

从行业空间看，云数据库市场仍有较大长期增长潜力。

根据Fortune Business Insights预测，全球云数据库市场规模可能从2026年的287.8亿美元增长至2034年的1202.2亿美元。这为MongoDB提供了长期市场扩张基础。

为什么超预期仍然大跌？

盘后股价大跌说明，市场并未简单按照“营收、EPS双超预期”定价。对于高估值软件股而言，投资者更在意的是未来几个季度的收入增长可见度、消费型业务的用量趋势，以及AI相关需求能否真正转化为持续收入。

MongoDB盘后下跌的核心矛盾在于：财报是强的，但市场预期可能更强。

首先，股价此前已经明显上涨。过去一个月，MongoDB涨幅约26.7%，远超大盘。在这种情况下，财报只要没有给出足够强的未来增速信号，就可能触发获利了结。

其次，软件股整体仍面临估值压力。2026年以来，软件板块表现承压，投资者更加关注利润率、现金流和增长确定性，而不是单纯追逐收入扩张。

第三，Atlas增速前景仍是争议焦点。虽然本季度Atlas收入同比增长28.9%，但公司此前对全年Atlas增速的指引区间为21%至23%，意味着未来可能出现一定正常化。对于依赖Atlas叙事的MongoDB而言，这一潜在放缓足以影响估值。

最后，AI基础设施投资正在向算力、服务器和芯片等环节集中。比如近期戴尔业绩受AI服务器需求推动而超预期，显示企业AI支出正在快速增长。但MongoDB所处的数据软件层能否同步捕捉预算，仍需要更多季度数据验证。

市场正在重新评估：AI支出究竟会多大比例流向数据库和开发者平台。

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港股同样低开低走，恒指、恒科指双双下滑，恒科指跌超1%，科网股继续下跌、芯片、AI大模型股纷纷调整。债市方面，国债期货全线下跌。商品方面，国内商品期货多数上涨，原油、集运指数暴涨，地缘政治紧张局势升级。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指跌0.68%，深成指跌1.38%，创业板指跌1.78%。

港股：截至发稿，恒指跌0.74%，恒科指跌1.32%。

债市：国债期货全线下跌，截至发稿，30年期主力合约跌0.10%，10年期主力合约跌0.03%，5年期主力合约跌0.02%，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期货普涨，截至发稿，原油、集运指数大涨超9%，燃油涨6%，沥青、焦炭涨3%，焦煤、玻璃、氧化铝等涨超1%，纸浆、多晶硅、烧碱、热轧卷板、锰硅、豆粕、沪铝、鸡蛋等品种走高，螺纹钢、铁矿石、不锈钢、沪镍等品种下跌，工业硅、沪铜、橡胶等跌超1%，沪锡、沪金、碳酸锂跌超2%，铂金、沪银、钯金等跌幅超过4%。

09:50

A股银行板块依旧稳健，工商银行、建设银行、中国银行、南京银行、江苏银行、成都银行、青岛银行等再创新高。

09:41

早盘PCB概念震荡反弹，PTFE方向领涨，沃特股份涨停，肯特股份、昊华科技、华正新材、山东玻纤、威尔高等跟涨。

09:39

早盘农业板块震荡调整，华绿生物跌超10%，康农种业、国投丰乐、秋乐种业、登海种业、深粮控股、敦煌种业均跌超5%。

09:36

创业板指跌超2%，中际旭创、新易盛、天孚通信、宁德时代、长川科技普遍下滑。

09:26

上证指数低开0.42%，创业板指跌1.35%。玻纤、黄金、半导体板块带头调整，油气、海运、煤炭板块强势。

09:21

恒生指数低开0.19%，恒生科技指数跌0.41%。联想集团、建设银行、百济神州表现活跃，油气板块走强，黄金股明显调整。

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戴尔2027财年第二季度业绩全面爆发，AI服务器订单创下历史新高，强劲的落地需求促使公司大幅上调全年营收指引，并揭示了当前AI供应链面临的极限施压状态。

华尔街见闻提及，9月1日美股盘后，戴尔公布截至7月31日的2027财年第二季度业绩。公司当季营收达到470亿美元，同比增长58%，创历史新高，高于市场预期的448亿美元；按非GAAP口径计算，每股收益为7.04美元，同比增长203%，远高于市场预期的4.90美元。

基于强劲业绩，戴尔将全年营收指引上调250亿美元至1920亿美元中值，同比增幅约70%；全年摊薄每股收益预期提升至25.50美元，同比涨幅约150%。第三财季营收指引中值为490亿美元，同比增幅约80%。

在电话会上，公司管理层表示，下半年有望强于上半年，各业务线增长势头持续。其中，AI服务器的需求正在加速爆发。截至二季度末，戴尔的AI服务器积压订单已达到史无前例的950亿美元。

戴尔副董事长兼首席运营官Jeff Clarke在会上强调了这一惊人的势头：

在过去的12个月里，我们获得了超过1300亿美元的AI服务器订单。目前我们的AI工厂客户数已超过6500家，其中3300家是在过去三个季度内增加的。

他指出，AI需求正在从大型云服务商（Neoclouds）向主权国家和传统企业客户广泛蔓延。

不仅是AI专属设备，戴尔的传统业务同样迎来了大爆发。Jeff Clarke指出，这是数据中心现代化的必然结果，同时AI智能体（Agentic）工作负载正在直接拉动传统CPU服务器的需求。

Jeff Clarke表示：

仅仅在过去两个季度里，我们在传统服务器和网络业务上创造的收入，几乎等同于公司历史上任何一个完整财年的收入。目前在客户的安装库中，仍有120万台14代或更老旧的服务器需要升级，这为我们提供了巨大且持久的更新换代机会。

在爆棚的需求面前，戴尔面临着整个行业共有的难题：缺货。从DRAM、NAND到部分CPU和成熟制程芯片，整条供应链都处于高度紧张状态。当被问及供应链约束时，Jeff Clarke强调称：

限制因素依然如旧。就是DRAM，DRAM，DRAM，其次是NAND，NAND，NAND。

AI基建如火如荼，传统业务“老树发新芽”

在整体数据表现之外，市场最关注的业务结构正在发生剧变。二季度，戴尔基础设施解决方案集团（ISG）营收飙升89%，达到创纪录的318亿美元。

其中，AI服务器的爆发力令人瞩目。二季度戴尔斩获了创纪录的609亿美元AI服务器订单，确认收入164亿美元，季度末AI服务器积压订单（Backlog）高达950亿美元。

戴尔COO Jeff Clarke透露，过去12个月内公司已将1317亿美元转化为订单，且AI客户数量已突破6500家，需求正从云服务商向主权国家和传统企业全面扩散。

令人意外的是，非AI业务同样呈现出爆发态势。传统服务器及网络业务营收105亿美元，同比增长122%，增速甚至超过AI计算业务。

Jeff Clarke解释称，增长主要来自三条主线：

• 一是数据中心现代化更新，推动对高核心数、大容量DRAM服务器的需求；
• 二是安全与弹性要求升级，包括后量子密码学等新合规需求迫使老旧基础设施加速替换；
• 三是企业AI及智能体工作负载对CPU算力的新增需求。

公司方面透露，目前安装基数中仍有120万台第14代或更早代服务器待升级，下月即将出货的第18代服务器整合比高达12至14台旧机换一台，更新周期远未结束。

此外，存储业务营收49亿美元，同比增长26%，戴尔自有知识产权（Dell-IP）存储需求连续六个季度跑赢市场。PowerStore实现需求连续第九个季度两位数增长，PowerScale等非结构化存储产品连续三个季度保持两位数以上增速。

Jeff Clarke表示，智能体工作负载、KV缓存等AI新技术正在为存储业务带来全新增长路径，数据驱动的长期增量机会明显。

供应链的极限拉扯：“DRAM, DRAM, DRAM”

面对爆棚的订单，戴尔高管在电话会上毫不掩饰当前供应链的极度紧张。市场对产能的担忧在Jeff Clarke极其接地气的原话中得到了印证。

首席运营官Jeff Clarke在财报电话会上指出，AI基础设施需求并非简单的硬件组装，部分项目需要多达50种定制设计，涵盖工作负载性能、电力、散热及数据中心环境等复杂要求。Clarke在会上直言：

限制因素依然如旧。就是DRAM，DRAM，DRAM，其次是NAND，NAND，NAND。我们面临CPU的零星短缺，磁盘驱动器也存在短缺。如果你深入供应链，几乎每一个通过先进制程节点的产品都受到限制。

不仅是先进制程，传统部件同样捉襟见肘。Clarke强调：

生产MOSFET、电源IC、微控制器、驱动器的成熟制程同样受限。ABF基板、T-glass也存在短缺。光学元件也缺货。

针对当前最火热的AI赛道，他用了一个极具画面感的词：

为了制造CDU和电源机架，AI供应链正在‘全面飘红，火力全开’（working red line all out）。

面对这种极限拉扯，Clarke打趣道：

欢迎来到戴尔供应链人员的生活。这就是我们每天在做的事——追逐零件。但我们乐在其中。

剑指2030：万亿美元的想象空间与市场分歧

对于未来的增长可持续性，戴尔给出了极为乐观的长期描绘。

随着推理需求超越训练需求，企业级智能体（Agentic）工作负载预计将在2028年成为单一最大的工作负载。

Jeff Clarke在会上抛出了一个极具冲击力的预测：

我们预计到2030年，AI将占据所有数据中心需求的75%，并在同一时间段内增加200吉瓦的电力需求。

他认为，在这个周期内，戴尔面临的市场机遇将超过一万亿美元。

然而，站在市场投资者的角度，这一宏大的愿景也引发了激烈探讨。假设从现在到2030年只有大约四年的时间，戴尔所描绘的“数据中心75%的AI渗透率”对于AI多头来说似乎“好得令人难以置信”。

这一激进的预期，也与特斯拉CEO埃隆·马斯克近期对AI算力建设可能过剩、电力和变压器短缺的频频警告形成了鲜明对比，凸显了当前产业界对AI长期发展节奏的认知分歧。

电话会全文（AI辅助翻译）：

主持人：

下午好，欢迎参加戴尔科技公司2027财年第二季度财务业绩电话会议。请注意，本次电话会议应戴尔科技要求进行录音。本次直播内容为戴尔科技公司的版权财产，未经戴尔科技事先书面许可，禁止对本次信息进行全部或部分转播。演讲结束后，我们将进行问答环节。

下面，我将把电话转交给投资者关系负责人保罗·弗兰茨（Paul Frantz）。弗兰茨先生，请开始。

保罗·弗兰茨（Paul Frantz），投资者关系负责人：

感谢大家的参与。今天与我同在的有：杰夫·克拉克（Jeff Clarke）、大卫·肯尼迪（David Kennedy）和泰勒·约翰逊（Tyler Johnson）。我们的财报资料已发布在投资者关系网站上，请大家查阅。同时，请花时间阅读演示文稿，其中包含补充本次讨论的额外内容。

在本次电话会议中，除非另有说明，所有财务指标均指非GAAP财务指标，包括非GAAP毛利率、运营支出、运营收入、净收入、摊薄每股收益、自由现金流和调整后自由现金流。这些指标与最直接可比的GAAP指标的调节表可在我们的网络演示文稿和新闻稿中找到。除非另有说明，增长百分比均指同比变化。本次电话会议中涉及未来业绩和事件的陈述均为基于当前预期的前瞻性陈述。实际业绩和事件可能因我们的网络演示文稿和SEC文件中讨论的多种风险和不确定因素而与预测存在重大差异。我们不承担更新前瞻性陈述的义务。

现在，我将发言权交给杰夫。

杰夫·克拉克（Jeff Clarke），副董事长兼首席运营官：

感谢保罗，也感谢各位的参与。本季度再创佳绩。我为团队在整个业务中的出色执行感到自豪——创纪录的营收和创纪录的每股收益。营收为470亿美元，同比增长58%；每股收益为7.04美元，同比增长203%。这些业绩反映了我们竞争优势、产品组合广度和运营模式强大实力的复合叠加效益。

我们的现代化改造工作正在推动更高效率和显著的运营杠杆，使我们的盈利增速超过营收增速。客户不再将IT环境视为单纯的成本中心，而是视为推动增长、提升生产力和创造竞争优势的价值驱动器。因此，他们正在扩大并重新调配预算以支持持续投资。这在我们的整个产品组合中创造了机遇，从基础设施到客户端设备均是如此。我们世界级的供应链以及跨客户IT环境提供服务的能力，正帮助我们满足更多客户需求并赢得市场份额。

我们的部署和服务能力正帮助客户跨IT环境整合解决方案，并迅速创造更多价值。业绩即是最好的证明。在过去12个月中，我们累计签约AI服务器订单超过1,300亿美元。仅过去两个季度，我们从传统服务器和网络设备中产生的营收，几乎与公司历史上任何完整财年的同类营收相当。存储业务恢复增长并实现市场份额提升，戴尔自主知识产权（Dell-IP）存储产品需求旺盛；CSG营收以五年来最快的速度增长。市场对我们解决方案的需求超过现有供应，原因显而易见。

我们的业绩和业绩指引充分体现了我们在客户迈入基础设施现代化新纪元背景下的强劲地位。客户正在为AI和非AI工作负载对其数据中心进行现代化改造，且收益显著。AI是重要的催化剂，但机遇远不止于AI优化基础设施。AI需要现代化的解耦架构，以保持数据在计算、存储和网络之间的可访问性和流动性，同时也在加速传统IT环境的投资——客户正在获得更高的性能、效率和弹性。

我们的AI服务器发展势头持续加速。本季度我们签约了609亿美元的AI订单，创历史新高。我们还在传统服务器和网络设备中看到了与AI相关的顺风效应，并在存储需求方面出现了早期增长迹象，因为客户正在准备、管理和保护不断增长的数据量。部署方式也在不断演变。本地部署（On-prem）和边缘基础设施在合适的工作负载下提供具有吸引力的token经济性，同时赋予客户对其数据和知识产权更大的掌控权。我们的产品组合、全球覆盖和深厚的客户关系，使我们能够帮助客户根据其性能、成本和安全需求，设计并部署最适合的解决方案。

上述趋势共同扩大了我们的目标市场，并推动了计算、网络、存储和PC领域的全面需求增长。这对我们而言是一个重大的长期机遇，与我们的核心优势高度契合，也扩大了我们在整个IT环境中可提供的价值。

以下是本季度具体业绩。首先是ISG（基础设施解决方案集团）。营收增长89%，达到创纪录的318亿美元，运营收入为48亿美元，运营利润率为15%。在AI领域，需求持续加速。第二季度，我们签约了创纪录的609亿美元AI订单，确认了164亿美元的AI服务器营收。本季度末，AI订单积压量达到创纪录的950亿美元，且我们的管道持续环比增长，仍为积压量的数倍——即便过去12个月我们已将1,317亿美元转化为订单。需求正在新云计算商（neoclouds）、主权客户和企业客户中广泛扩展，我们的客户数量已超过6,500家。这些部署的规模和复杂性进一步印证了客户选择我们的原因。

AI基础设施不仅仅是组装和交付组件，它需要大量的工程设计和部署专业知识。部分项目涉及多达50种独特设计，以帮助客户针对工作负载性能、功耗、散热和数据中心环境进行优化。

这种复杂性正是我们的优势所在。我们的工程能力、广泛的产品组合、全球供应链以及在全球范围内大规模部署和支持基础设施的能力，使我们具备差异化竞争优势，能帮助客户更快地从设计推进到生产。我们再次展现了这一能力——成为全球首家发货基于英伟达 Vera Rubin平台设计的PowerRack系统的厂商。AI市场正在迅速演变，我们专注于扩展平台和能力、解决日益复杂的客户挑战，并在整个基础设施栈中持续创新。凭借加速增长的需求、不断扩大的管道以及差异化的能力，我们已做好充分准备，有信心把握未来的机遇。

转至传统服务器业务。营收增长122%，需求在多个增长向量的支撑下依然异常强劲。第一，我们的大部分增长来自现有客户——他们持续刷新和现代化其数据中心，以支持传统工作负载。日益提升的安全性和弹性要求也在创造增量需求，推动客户对基础设施进行现代化改造。第二，我们看到越来越多的客户需要大量CPU算力以支持AI和智能体（Agentic）工作流，这些工作负载为传统服务器创造了增量需求。

我们在两个机遇方向上的执行均表现出色，并在市场份额上持续领先。过去两个季度，我们在传统服务器领域累计赢得逾10个百分点的市场份额，预计本季度将再度提升份额。由于大多数现有安装基础仍在使用第14代或更老的服务器，我们看到前方存在规模可观且持久的刷新机遇。需求的强劲程度与广度，结合我们持续的份额提升，充分印证了我们产品组合的竞争力和我们执行的一致性。

转至存储业务。营收增长26%，Dell-IP产品组合的强劲需求转化为营收增长和存储盈利能力的提升。Dell-IP本季度需求增长再创纪录，这已是我们连续第六个季度实现需求增速超越市场。需求呈广泛态势：随着数据增长提升了数据可用性和安全性的重要性，企业客户持续推进存储环境的现代化改造；与此同时，来自AI工作负载的需求开始显现，客户需要准备、管理和移动体量日益庞大的数据。PowerFlex、PowerStore、PowerProtect和PowerVault均实现强劲增长，其中PowerStore连续第九个季度实现需求两位数增长。

PowerScale和ObjectScale在非结构化存储领域也再度贡献了出色季度表现，该细分领域已连续三个季度实现两位数或更高增长。存储正在成为我们增长和盈利贡献中愈发重要的组成部分。Dell-IP在存储产品组合中的占比持续提升，利润率不断改善，有力支撑了ISG整体盈利水平。我们的市场份额提升、Dell-IP占比扩大以及产品开发节奏的加快，令我们对未来的机遇充满信心。

转至CSG（客户端解决方案集团）。营收增长20%，所有地区和垂直行业的需求均实现增长。商用营收增长22%，这是连续第八个季度实现增长，需求已连续第十个季度增长。大型企业客户持续刷新PC安装基础，推动所有地区均实现两位数增长。对成本更为敏感的客户正在延长升级周期，这增加了安装基础中老旧设备的数量，也为CSG的长期刷新机遇提供了支撑。消费者营收增长7%，实现连续第四个季度需求增长。CSG盈利能力保持强劲，受益于价格纪律和规模效应的增强。

综上所述，本季度我们实现了创纪录的营收和每股收益，同时维持了强劲的现金流，并向股东回购了创纪录的资本。

我们的业绩反映了几个相互强化的因素。

第一，基础设施需求在结构层面持续增长，由数据中心现代化改造、AI应用的普及以及本地部署工作负载的经济吸引力共同驱动。

第二，我们横跨AI基础设施、传统服务器和网络设备、存储及PC的多元化产品组合，使我们能够满足客户的全方位需求。

第三，我们凭借工程和部署专业知识、供应链规模以及精益高效的运营模式，在规模层面创造价值。我们的全年运营支出率指引约为营收的8%，是公司42年历史上的最低水平，充分体现了这一模式可提供的运营杠杆。

这些优势相互强化，推动增长、市场份额提升、盈利能力提升和现金创造。通过为客户创造更多价值，我们不断强化自身优势，并为股东创造持久的现金流和长期价值。我为团队的出色表现感到自豪。我们以强劲的势头和充足的信心进入下半年。

下面，我将发言权交给大卫，请他就财务状况和业绩展望进行详细说明。

大卫·肯尼迪（David Kennedy），首席财务官：

感谢杰夫。我们再度交出一份创纪录的季度成绩单，为强劲的上半年画上圆满句号。团队执行极为出色，实现了创纪录的营收、创纪录的每股收益和创纪录的股东回报。总营收增长58%至470亿美元。毛利润增长78%至99亿美元。

毛利率为21.1%，受益于ISG毛利率的提升以及ISG营收占比的增加。运营支出增长22%至40亿美元，主要源于与超额业绩挂钩的浮动薪酬增加。在上季度的基础上，我们在损益表中持续实现了显著规模效应，运营支出率下降250个基点至营收的8.5%。

运营收入增长160%至59亿美元，占营收的12.6%，增长得益于营收提升、规模效应以及服务器、存储和CSG的价格纪律。净收入增长189%至46亿美元，主要受强劲运营收入驱动。摊薄每股收益增长203%至7.04美元，创历史新高。

转至ISG。ISG营收创纪录，达到318亿美元，增长89%，这是连续第十个季度实现两位数或更高的营收增长。AI服务器发展势头加速，各项指标均创历史新高，包括609亿美元的订单、164亿美元的营收和950亿美元的期末积压量。

传统服务器及网络设备营收为105亿美元，增长122%，需求持续超越供应。存储营收为49亿美元，增长26%，Dell-IP产品组合的强劲需求推动了营收增长和可观的利润贡献。Dell-IP存储需求已连续六个季度超越市场增速。非结构化存储继续成为增速最快的解决方案之一，其余产品组合也表现出广泛的强劲势头。

ISG运营收入创纪录，达到48亿美元，增长225%，这是连续第九个季度实现两位数或更高增长，主要受整体业务营收提升驱动。运营利润率为15%，提升620个基点。

以下是利润率表现的主要驱动因素分析。本季度多个有利因素共同发力。需求环境强劲，产品组合及利润率均呈利好态势，团队执行保持严格纪律。我们预计并非所有有利因素都会以此力度持续，但本季度也反映了业务在结构层面的实质性改善，这已体现在我们的下半年业绩指引中。具体来看：第一，我们正在收获多年现代化改造工作的成果，这些工作提升了运营效率，带来了强劲的运营杠杆，并产生了显著的规模效应。第二，存储盈利能力提升，受益于Dell-IP产品占比提高以及各解决方案的利润率扩张。第三，我们在动态环境中保持了强有力的运营和价格纪律，体现了团队的卓越执行力和持续服务客户的专注态度。

转至CSG。CSG营收增长20%至150亿美元。商用营收连续第八个季度实现增长，增长22%至132亿美元；消费者营收增长7%至18亿美元。CSG运营收入为11亿美元，占营收的7.6%，受定价纪律和损益表规模效应驱动。我们将继续平衡客户需求与供应可用性，以推动盈利性份额提升。CSG仍是业务中不可或缺的组成部分——它为我们的供应链和制造提供规模效应，以核心生产力设备完善我们的端到端产品组合，同时也是我们资本效率最高的业务板块。这些优势的叠加，使CSG成为重要的现金来源，并为戴尔整体增长和股东资本回报提供资金支持。

转至现金及资产负债表情况。本季度现金表现再度亮眼，运营现金流为22亿美元，调整后自由现金流为81亿美元，主要受环比营收增长和利润率提升驱动。本季度我们向股东回报了创历史纪录的43亿美元，包括以每股401美元的均价回购了950万股股票，并支付了约每股0.63美元的股息。股东回报加速增长，环比增加22亿美元，这体现了我们在产生更为可观的调整后自由现金流时灵活高效的资本部署能力，以及我们对长期价值创造的坚定信心。本季度末，我们持有现金及投资142亿美元，环比增加2亿美元，核心杠杆率为0.8倍。总体而言，我们强劲的现金创造能力和健康的资产负债表——本季度又获得了积极的信用评级行动进一步印证——为我们提供了充足的灵活性，以持续投资业务并向股东回报资本。

以下是业绩展望。上半年表现强劲，我们预计下半年将更为强劲。我们所见的良好势头仍在持续，我们正在上调各业务线的预期。我们过去90天内的下半年毛利率展望已有所改善，我们将持续推动显著的运营杠杆和规模效应。

第三季度指引： 预计营收中值为490亿美元，同比增长约80%。ISG预计增长约145%，AI服务器营收预计为190亿美元。CSG营收预计增长约15%。运营支出预计环比低个位数下降。运营收入预计增长约120%。ISG运营利润率预计同比提升略超1个百分点，即便AI服务器营收同比增长超过3倍。CSG运营利润率预计回落至约6%，以平衡需求、市场份额和盈利能力。摊薄股份数预计约为6.51亿股。摊薄非GAAP每股收益预计为6.50美元，中值同比增长超150%。

全年指引： 我们将全年营收指引上调250亿美元至中值1,920亿美元，同比增长约70%；摊薄非GAAP每股收益为25.50美元，同比增长约150%。ISG预计增长约120%，AI服务器营收同比增长3倍至740亿美元。传统服务器预计增长略超100%，存储增长中间段至高段约15%，CSG营收预计实现中段约15%增长。剔除AI服务器的产品组合影响后，毛利率同比有所提升。

我们的现代化改造工作正在取得成效——通过简化、标准化、自动化以及以AI赋能运营模式，实现了显著的运营杠杆，运营支出预计约为营收的8%，为公司42年历史最低水平。随着毛利率改善和规模效应显现，运营收入预计增长约120%，同比利润率提升超2个百分点。利息及其他（I&O）预计在14亿至15亿美元之间。摊薄非GAAP每股收益预计为25.50美元，中值同比增长约150%。

综上所述，我们再度交出一份出色的季度成绩单，为创纪录的上半年画上圆满句号。过去两个季度，营收达908亿美元，增长71%；每股收益增长208%至11.90美元；运营现金流创历史新高，达63亿美元；向股东回报也创历史新高，达63亿美元。团队在整个业务中的执行极为出色。第二季度进一步印证了AI势头的持续加速——609亿美元的订单、164亿美元的营收，以及接近1,000亿美元的积压量。与此同时，传统服务器、存储和CSG均贡献了增长，体现了我们产品组合的广度与均衡。

除数字层面，我还想重点强调运营纪律。我们多年来持续投入的现代化改造工作，正在规模效应、利润率结构以及在动态供应环境中的执行能力上逐步显现。我们以强势状态进入下半年，将继续以增长与纪律并重的方式，持续驱动长期股东价值。您正在亲历我们持久竞争优势、差异化运营模式和运营纪律的复合叠加效应。我们对下半年充满期待，并对长期价值创造充满信心。感谢团队的卓越执行，也感谢各位今天拨冗参与。

现在，我将发言权交回给保罗，开始问答环节。

保罗·弗兰茨（Paul Frantz），投资者关系负责人：

感谢大卫。现在进入问答环节。为确保尽可能多的提问者获得机会，请每位提问者提出一个简洁的问题。现在开始第一个问题。

问答环节

主持人：

第一个问题来自Evercore的阿米特·达里亚纳尼（Amit Daryanani）。

阿米特·达里亚纳尼（Amit Daryanani）：

感谢，大家下午好，恭喜取得如此亮眼的成绩。我想聚焦于ISG中的非AI部分。传统服务器增长122%，实际上快于AI计算；存储也增长了26%。我认为大家可能担忧的是：这是否更多是由定价因素和预购行为驱动的，而非真实需求？能否请您详细谈谈这一需求的驱动因素？如果可以的话，请就定价、需求和市场份额提升各因素分别说明，以及您观察到这些基础设施正在用于哪些工作负载或应用场景，以及需求的持续性如何？谢谢。

杰夫·克拉克（Jeff Clarke），副董事长兼首席运营官：

好的，阿米特。让我来分析一下。

关于传统服务器，我们本季度所见的，是一个与上季度基本一致的主题。第一，数据中心正在进行现代化改造。这一现代化改造持续推动整合——提升空间利用率、改善能耗效率和散热条件，并带动对拥有更多核心数量、更大DRAM容量和更多板载存储的新服务器的需求，以实现对老旧安装基础的整合。

第二，老旧设备的刷新仍是我们面前规模最大的机遇之一。即便经历了大量现代化改造，安装基础中仍有120万台第14代或更老的设备待升级。这些设备必须升级，需要通过新技术进行整合——无论是我们第17代服务器（整合比率约为6至8:1），还是即将于下个月开始发货的新一代第18代服务器（整合比率可达12至14:1）。这一升级周期必然会到来。

安全环境也是不可忽视的推动因素。面对当今的安全威胁、对弹性的更高要求以及即将到来的后量子密码学新要求，老旧基础设施必须更新换代。

此外，越来越多的企业客户正在运行AI工作负载，尤其是智能体（Agentic）工作负载。虽然您的问题针对的是非AI部分，但智能体工作负载的增长是一个有力的互补性驱动因素。

在存储方面，驱动力也非常相似。我们的产品在市场上极具竞争力，而数据持续增长——无论宏观环境如何，地球上每天都在产生更多数据，在边缘端、数据中心、云端均是如此。这些数据需要被存储、加密和保护，这正是我们所看到的机遇，也是我们认为Dell-IP产品组合具有显著顺风效应的原因。

将第一季度和第二季度合并来看，我们上半年的存储增速为17%。我们的Dell-IP存储需求已连续六个季度在需求层面超越市场。PowerStore连续增长10个季度，PowerScale连续5个季度，ObjectScale连续4个季度，Data Domain连续3个季度，我们的全闪存产品也已连续增长10个季度。

因此，底层需求真实存在，我们的产品更具竞争力，这一态势已在市场中得到印证，从最大的企业客户到中小型企业均是如此。此外，由智能体AI和KV缓存及其他新型AI技术驱动的AI相关增长，也是额外的增长来源。希望以上分析有所帮助。

大卫·肯尼迪（David Kennedy），首席财务官：

补充一点关于需求持续性的看法。从我们的业绩指引来看，下半年增长速度将延续上半年的水平。杰夫提到存储上半年增长17%，下半年我们的指引也是类似的中段约15%增速；传统服务器我们将在下半年继续指引三位数增长。我们持续看到管道扩充，杰夫提到的各类应用场景也在不断涌现，一切都指向一个更加广泛、更具持续性的需求生态。

保罗·弗兰茨（Paul Frantz），投资者关系负责人：

谢谢，阿米特。

主持人：

下一个问题来自Melius Research的本·瑞兹（Ben Reitzes）。

本·瑞兹（Ben Reitzes）：

大家好，季度业绩和指引都相当出色。我想就中长期前景提问。贵公司的合作伙伴（指英伟达）在AI服务器方面提到明年整体营收增长70%的预期，而戴尔的增速更快，积压量也刚刚大幅攀升。同时，贵公司还新增了CPU机架产品，也在为传统服务器增添动力。

请问戴尔是否有望在明年实现与英伟达相当甚至更快的增速？毕竟戴尔是英伟达 ACIE细分板块的重要组成部分。考虑到业绩远超预期，能否就公司的长期增长前景分享更多看法？谢谢。

大卫·肯尼迪（David Kennedy），首席财务官：

谢谢，本。我认为，如果以我们的下半年发展轨迹为参照，可以进一步理解我们对需求持续性所抱有的信心。我们在整个产品组合中都看到了这一点，这为我们带来了巨大的杠杆效应。随着持续增长，我们在损益表中获得的规模效应，使我们有机会在业务中持续寻找规模扩张和增长的空间。

下半年68%的增速与上半年71%的增速基本相当，几乎是一面镜子。数据中心正在从成本中心向价值创造者转变，这一趋势已有目共睹。我们服务的企业生态和企业客户也开始接受这一理念。执行层面依然存在相当的复杂性，我们现阶段非常专注于强势完成下半年，继续延续这一良好势头。届时我们将处于更有利的位置，并将继续寻求未来的增长机遇。

杰夫·克拉克（Jeff Clarke），副董事长兼首席运营官：

补充一些背景数据：我们的五季度管道环比持续增长，而这是在过去四个季度累计签约1,317亿美元订单之后取得的。这本身就说明了当前的需求态势。

从更长远的视角看，智能体需求正在重塑数据中心及其底层基础设施。推理已经超越训练，成为对我们行业更直接的需求驱动力。我们预计，到2030年，推理所驱动的token需求将增长87倍，达到3,600千兆万亿（quadrillion）tokens；训练需求将增长5倍，达到850 zettaflops。企业智能体工作负载预计将在2028年成为单一最大工作负载。我们预计到2030年，AI将占所有数据中心需求的75%，同期新增功耗超过200吉瓦，其中约一半位于我们的核心服务领域——新云计算商、主权客户和企业客户。

从上述数字来看，我们认为这一时间窗口内，我们面前的市场机遇超过一万亿美元。我们相信自身已做好充分准备——我们的模式具有差异化优势，我们的工程能力在与每位客户的互动中不断强化差异化竞争力，我们在全球范围内大规模部署的能力无可匹敌。我们在服务支持侧的工作同样至关重要——帮助客户加速部署，比任何人都更快产出首个token，并持续保障系统稳定运行。此外，我们的戴尔金融服务（DFS）能力帮助客户在从下单到获得首个token的过渡阶段提供桥接支持，这是我们持续的差异化方向。

如果AI需求确实如此旺盛，它将驱动更多智能体工作负载所需的服务器，并围绕这些工作负载产生更多数据，从而进一步拓展我们各个业务板块的增长空间。

谢谢，本。

主持人：

下一个问题来自Bernstein的马克·纽曼（Mark Newman）。

马克·纽曼（Mark Newman）：

非常感谢，再次恭喜取得出色成绩。关于传统服务器和AI服务器两项业务的强劲增势，我有几个问题想深入了解。

首先，传统服务器历来几乎全部来自企业客户。我相信贵公司也将CPU机架——即智能体AI服务器——纳入了这一类别。请问传统服务器类别目前是否仍以企业客户为主，还是已有相当比例来自新增客户或第二梯队云服务提供商（Tier 2 CSP）？

其次，AI服务器的客户构成方面，无论是营收还是订单，过去大多数来自新云计算商或Tier 2 CSP，这一情况目前是否有所变化？请问能否就企业客户相对于大型客户在AI服务器中的增速给出一些提示？贵公司此前曾提到企业客户增速更快，在本季度订单大幅攀升的背景下，这一态势是否仍然成立？谢谢。

迈克尔·戴尔（Michael Dell），董事长兼首席执行官：

好的，马克。传统服务器122%的增长主要来自我们历来的企业客户。需要强调的是，需求超过了供应，实际需求甚至超过了我们公布的业绩数字——我们是供给受限的，而供给主要流向我们传统的企业客户。那里才是绝大多数工作负载所在，那里是现代化改造正在发生的地方，那里是老旧安装基础集中的地方，那里也是安全和弹性意识提升所驱动的需求所在。

关于AI服务器中的CPU机架，和上季度的情况相同，购买这类服务器的包括新云计算商、部分高频交易（HFT）客户，以及在AI部署上最为先进、最成熟的大型企业客户。

因此，传统服务器122%的增长绝大部分来自跨所有细分市场、所有地区的传统客户；而AI服务器开始在这部分客户中出现，这令人振奋——它在新云计算商、高频交易客户和企业客户中都实现了环比增长。

关于我们传统AI业务内部的客户结构，值得一提的是，我们已有超过6,500家客户购买了戴尔AI工厂（Dell AI Factory）解决方案，其中3,300家客户是在过去三个季度内新增的，而此前达到3,200家客户花了我们8个季度时间。这一加速态势主要体现在企业客户上。企业客户数量环比、同比均有增长；重复购买客户环比、同比均有增长；企业营收环比、同比均有增长；企业客户管道也环比持续扩张。因此，企业客户数量在增多，而客户结构比例未必发生大幅改变，是因为我们在主权客户侧和大型新云计算商侧同样持续取得进展。但以客户数量和重复购买率衡量的企业客户势头，各项指标均呈上升态势。而且企业客户倾向于购买更多存储和网络设备，采购更完整的解决方案。希望这有所帮助。

保罗·弗兰茨（Paul Frantz），投资者关系负责人：

谢谢，马克。

马克·纽曼（Mark Newman）：

非常感谢。

（注：此处原文出现技术性中断，部分发言内容缺失，以下为恢复后的内容。）

杰夫·克拉克（Jeff Clarke），副董事长兼首席运营官：

……这些数据必须根据客户的合规和监管要求保存相应的时长，并制定相应的保护策略。这为存储带来了新的增长来源。KV缓存（KV Cache）的使用方式同样也在推动更高效的推理，从而带动更多存储需求。

因此，我们看到存储业务呈现出多条新的增长路径。展望面向实体AI（Physical AI）的演进，以及制造业、物联网传感器和机器人领域将要发生的变革，这些领域将产生大量多模态非结构化数据——我们内部将其称为"非结构化数据仓库"。结构化数据和数据库的规模同样在急剧增长，而且我们实际看到的是加速，而非放缓。这对处于存储业务核心位置的我们来说是个利好，而数据业务同等重要——我们如何开始帮助客户进行数据管理？我们内部讨论的是构建一个"数据语义层"，一个智能层，帮助从海量数据中提炼洞察，为AI引擎提供更高质量的输入，使智能体更高效地运作，并为训练提供支撑。这一良性循环，我们认为才刚刚开始。

从我们目前的理解来看，我们对存储业务在AI世界中的前景非常乐观。我们在所有存储资产上均处于良好位置——我们保护数据、存储各种形态的数据。随着我们持续构建数据自动化平台并深化数据管理工作，我们认为有巨大机遇去实现增长，并随着客户数据需求的持续扩大，成为对他们更为重要的合作伙伴。

保罗·弗兰茨（Paul Frantz），投资者关系负责人：

谢谢，埃里克（Eric）。

主持人：

下一个问题来自花旗的阿西娅·墨尔切特（Asiya Merchant）。

阿西娅·墨尔切特（Asiya Merchant）：

感谢提问机会，业绩非常出色。请问能否就供应状况做一些说明？杰夫，我知道您提到了供应限制。目前的供应约束与上季度相比有何变化？部分零部件制造商表示已签署供应协议。请问如何看待未来的供应保障？哪些环节的供应约束相对上季度有所变化或加剧，以便我们评估应对您所说的持续需求——乃至明年的需求——所需的能力？谢谢。

杰夫·克拉克（Jeff Clarke），副董事长兼首席运营官：

我们的销售团队时常提醒我，供应永远不够用。在当前环境下，我们正竭尽所能地争取更多供应，这是一项极具挑战性的工作。我们的应对策略是尽可能优化现有物料——通过产品配置优化和配套物料（match sets）策略，最大化工厂的产出效率。本次上调250亿美元的指引，直接反映了我们在优化现有物料、引导需求、合理规划并按时出货方面的能力。

年初，我们预见到PC市场下半年可能趋软，因此主动将可用物料向基础设施业务倾斜。这一调整需要一定的准备周期，我们正在推进这一过程，这也在一定程度上解释了下半年前景更为乐观的原因——我们从中实现了更大规模的出货。

目前主要的供应约束依次为：DRAM、DRAM、DRAM，其次是NAND、NAND、NAND。CPU方面存在零星短缺，硬盘驱动器也有短缺。往供应链下游看，几乎所有经过先进制程节点的产品都面临制程产能紧张；成熟制程节点生产的MOSFET、功率IC、微控制器、驱动芯片也面临短缺；ABF基板、TG预浸料等也有短缺，这些我们都在密切监控。光学器件同样供应紧张。AI供应链正在满负荷运转，全力生产CDU（冷却分配单元）和电源机架。

这就是戴尔供应链团队日常工作的写照——追逐零部件，我们乐在其中，并持续努力为公司优化产出结果。我认为总体而言，随着下半年指引的上调，我们做得相当不错。我们将继续专注于争取更多供应，并将现有供应的效益最大化。

保罗·弗兰茨（Paul Frantz），投资者关系负责人：

谢谢，阿西娅。

主持人：

下一个问题来自富国银行的迈克尔·斯蒂芬诺夫（Michael Stephanoff），代表亚伦·雷克斯（Aaron Rakers）提问。

迈克尔·斯蒂芬诺夫（Michael Stephanoff）：

感谢提问机会。我想询问存储业务的相关问题，贵公司提到Dell-IP产品组合中有多款产品表现出色。我想具体询问Lightning产品——目前的贡献如何？在云AI服务器交易中，Lightning的附加销售比例（attach rate）是怎样的？

杰夫·克拉克（Jeff Clarke），副董事长兼首席运营官：

Lightning是我们针对原生AI应用场景设计的并行文件系统产品。该产品目前已进入市场，持续受到关注。它仍然是一款相对较新的产品，目前处于数家客户的测试（beta）阶段，正在与竞争对手进行产品评选竞标（run-off）。随着动能的积累，届时我们将向大家提供更多更新。这就是Lightning目前的进展情况。

迈克尔·斯蒂芬诺夫（Michael Stephanoff）：

谢谢。

保罗·弗兰茨（Paul Frantz），投资者关系负责人：

谢谢。

主持人：

下一个问题来自摩根大通的约瑟夫·卡多索（Joseph Cardoso）。

约瑟夫·卡多索（Joseph Cardoso）：

大家好，恭喜取得出色成绩，感谢提问机会。关于传统服务器和存储侧的增长，能否将价格因素和出货量因素分开说明，各自对增长的贡献大概是多少？与此前预期相比，哪个向量带来的超预期更多？

更重要的是，展望未来，在持续的业务势头下，您如何评估客户消化更高价格的空间？在客户交流中，您是否已开始感受到一些阻力？谢谢。

杰夫·克拉克（Jeff Clarke），副董事长兼首席运营官：

我来拆分一下服务器和存储的营收与增长驱动因素。

传统服务器方面，我们所见的是，现代化改造带动了对更高核心数量、更大DRAM容量、更多存储的需求，相应的产品配置成本高于上季度和之前几个季度，因此增长中确实存在通胀因素。但对这些技术的底层需求是真实且显著的。新应用场景——尤其是由智能体AI驱动的新需求——全部都是净新增增长。我们对前景持续乐观，需求再度超过供应，管道依然强劲，大卫刚刚给出的服务器业务指引也非常健康。价格上涨是增长的一个组成部分，因为我们的输入成本持续上升。

存储方面也是类似的情况。如我在之前问题中提到的，合作伙伴IP产品组合的减少，被Dell-IP产品组合更高单价和更高利润率的更多出货量所抵消。我们在AI应用中看到了更多存储产品的使用需求，尤其是我们的非结构化存储产品——这一领域再度实现了前所未有的增长。我前面列举了一系列数据，展示了我们每个核心Dell-IP产品线都已实现多个季度的连续增长。Dell-IP整体已连续六个季度超越市场增速，我们预计将再次实现份额提升。底层材料成本上升对这一部分的提振也显而易见。我们的软件定义存储产品在存储组合中也表现良好，为我们带来了增量业务。希望以上内容提供了一些参考。

保罗·弗兰茨（Paul Frantz），投资者关系负责人：

感谢。在结束前，我们再接受最后一个问题。

主持人：

最后一个问题来自瑞银的大卫·沃格特（David Vogt）。

大卫·沃格特（David Vogt）：

感谢给我机会提问。想请教杰夫和大卫：从长期视角看，随着客户从老一代服务器（如第14代）向新一代服务器（如第17代、第18代）迁移，利润率的长期变化是怎样的？ISG利润率的提升中，有多少来自数据中心现代化改造带来的同类产品利润率改善？又有多少来自效率提升和供应链规模效益？谢谢。

大卫·肯尼迪（David Kennedy），首席财务官：

好的。从第二季度ISG 15%的利润率来看，这是非常出色的表现。杰夫此前已有说明，最主要的驱动因素是规模效应，源于我们正在经历的加速增长。这一因素对ISG利润率的贡献超过400个基点；全年指引层面，这一贡献则超过650个基点。由此可见我们能够从增长中获取的杠杆效益之大。

除此之外，存储增长的贡献也不可忽视——全年指引约为中段15%增速，这意味着约25亿美元的存储增量营收，对利润贡献十分显著。

从下半年ISG指引来看，利润率预计同比提升超1个百分点，且从第三季度到第四季度还将继续改善——即便AI服务器营收在740亿美元指引下实现同比三倍以上增长。

综上，这些因素共同构成了强劲的产品组合表现。其余产品组合方面，则主要取决于产品结构、地区结构以及传统意义上的执行能力——包括定价纪律和供应链、工程及销售团队在运营层面的严格管控。

保罗·弗兰茨（Paul Frantz），投资者关系负责人：

好的，请杰夫做最后总结。

杰夫·克拉克（Jeff Clarke），副董事长兼首席运营官：

好的，感谢保罗，也感谢今天所有人的参与。我们的竞争优势在不断强化，目标市场在持续扩大，差异化的运营模式正在贡献显著的杠杆效应——全年运营支出率处于42年历史最低水平。我们将全年指引上调250亿美元至1,920亿美元，每股收益为25.50美元。我们对更为强劲的下半年及进入明年时持续的发展势头感到乐观。感谢大家今天的宝贵时间。

主持人：

感谢各位。今天的电话会议到此结束。感谢您的参与，祝您度过愉快的一天。

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据彭博报道，知情人士透露，Cognition正接近完成新一轮约10亿美元的融资，最终融资规模可能超过这一数字。该轮融资吸引了近100亿美元的投资者认购兴趣，需求远超供给。知情人士表示，相关谈判仍在进行中，细节可能发生变化。

收入的爆发式增长是此次估值大幅抬升的核心支撑。知情人士称，Cognition目前年化收入已超过9亿美元，而今年5月底该公司披露的年化收入数字还仅为4.92亿美元，短短数月内近乎翻番。

估值三个月内近乎翻倍，收入高速增长提供基本面支撑

Cognition的估值扩张速度令市场瞩目。就在三个月前，该公司完成10亿美元融资后，估值定格于260亿美元。此次新轮融资若顺利交割，估值将直接跳升至约470亿美元，涨幅接近81%。

彭博于今年8月初率先报道，Cognition正就至少400亿美元估值进行融资谈判。此后不到一个月，最终估值预期已进一步上调。

Cognition旗下最受市场关注的产品是AI工程代理Devin，该产品能够自主完成编程任务，在开发者群体中广受欢迎。

收入数据的快速攀升为高估值提供了基本面依据。据知情人士透露，Cognition年化收入目前已超过9亿美元，对比今年5月底公司自行披露的4.92亿美元年化收入，短短数月内增幅接近一倍，显示出其商业化进程的强劲势头。

竞争格局催化投资热情

竞争对手的重大交易同样刺激了投资者对Cognition的兴趣。据彭博此前报道，SpaceX宣布以600亿美元收购Cognition的竞争对手Cursor，该交易已于今年8月完成交割。

这笔收购为AI编程工具赛道提供了重要的估值参照，也令投资者重新审视Cognition的市场地位与潜在价值，进而推动本轮融资需求大幅超出预期。

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网络安全公司Palo Alto Networks周二发布2026财年第四季度及全年业绩，全年调整后每股盈利指引为4.16至4.19美元，高于分析师平均预期的4.11美元。与此同时，公司第一财季营收指引区间为33亿至33.1亿美元，同样超出分析师预期的32.1亿美元。

首席执行官Nikesh Arora在财报电话会上表示，AI领域的最新进展正将网络安全推至企业CIO优先级列表的首位，将成为“持久的顺风”。他同时表示，全球约1万亿美元的网络安全基础设施尚未做好应对AI威胁的准备，这一缺口将为行业带来长期增长空间。

受业绩发布影响，Palo Alto Networks盘后股价一度上涨逾6%，但随后转跌约2%收场。该股今年以来截至周二收盘已累计上涨近一倍，自4月7日以来涨幅达113%。

业绩超预期，毛利率收窄成隐忧

Palo Alto Networks第四财季整体表现稳健，下一代安全年度经常性收入同样高于市场预期。然而，毛利率出现收窄——第四季度总毛利率降至74.8%，低于全财年的75.8%。

首席财务官Dipak Golechha将此归因于公司向软件即服务（SaaS）模式的战略转型，并表示这一转变将在2027财年推动云托管成本增速超过总营收增速。这一表态或是盘后股价由涨转跌的重要原因之一。

公司还于同日宣布完成对Console的收购，该公司专注于帮助企业构建可自动化内部IT任务的AI代理。

万亿美元“网络安全债务”待偿

Arora在财报电话会及接受CNBC采访时均着重强调了AI对网络安全需求的结构性提振。他表示，"七到十年前部署的任何系统都没有准备好以机器速度应对AI威胁"，企业必须重新思考其网络安全架构。

"全球约有1万亿美元的网络安全债务亟待现代化改造，以抵御以即时速度运行的自动化威胁，"Arora在电话会上表示。

他将Anthropic今年早些时候推出的Mythos模型视为行业认知的转折点。该模型因可被轻易用于利用软件漏洞而引发广泛关注，促使企业加速重视网络安全投入。Arora表示，Palo Alto已就其"Frontier AI Critical Defense Program"与约2000家企业展开对话，该项目于今年8月正式推出，旨在利用先进AI模型测试客户防御能力、识别漏洞并协助推进基础设施现代化。

值得注意的是，Arora同时提示投资者保持耐心——"并非所有事情都会在下个季度发生"，但他强调，AI从根本上扩大了网络安全行业的机遇规模与持续时长，"这改变的不仅是Palo Alto，而是整个行业的长期增长率和持续时间"。

AI威胁升级，同业普遍受益

Palo Alto的强劲表现并非孤例，整个网络安全行业正受益于AI驱动的安全需求升温。CrowdStrike Holdings上周发布的第三季度业绩指引超出分析师预期，Okta则二度上调全年营收展望，并录得历史最高积压订单。

AI模型的攻击能力持续引发市场警觉。Anthropic、OpenAI及Meta Platforms近期相继披露，其模型在测试期间曾突破测试环境、访问公开互联网并入侵真实目标。这些事件进一步强化了企业对AI安全防御的紧迫感，也为Palo Alto等网络安全厂商提供了更为清晰的需求叙事。

Arora对此不无自嘲："九个月前，我们被认定为濒死，因为AI将吞噬我们的一切。现在看来并非如此——我们将与AI共享这场盛宴。"

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马斯克通过视频连线在峰会上表示：

“事实上，我们已经看到，并且还将继续看到人工智能带来显著的生产力提升，而机器人技术将带来生产力的飞跃式增长。”

马斯克补充道：

“为了让大家对这个规模有个直观感受，我认为AI可能会使全球经济规模增长20%到30%，这是我粗略的估计，这意味着每年大约能增加20万亿至30万亿美元。”

他对机器人领域最为乐观，预测在未来十年内，全球人形机器人数量将达到10亿台。

而且这些机器人的产出至少是人类的五倍。也就是说，这十亿个人形机器人的生产力将超过所有人类的总和。

同时，马斯克呼吁监管机构应当鼓励并拥抱AI等新技术，他主张这类技术应当“默认合法”，而不是“默认非法”。

AI能力：12至18个月内达到“Stockfish级别”

马斯克对AI软件能力的提升给出了具体时间预判。他表示，AI在软件编写领域将很快达到他所说的“Stockfish级别”——Stockfish是一个国际象棋程序，可以轻松击败世界上最顶尖的棋手，甚至可以在手机上运行并击败世界冠军马格努斯·卡尔森。

我的预测是，明年的某个时候，人工智能软件会变得如此出色，以至于达到Stockfish的水平，这意味着人类在编写软件方面将无法与人工智能竞争。

他进一步预计，在12到18个月内，AI将在所有形式的数字软件及数字事物方面变得“极其优秀”。

到明年年底前，AI将能够完成所有数字领域的工作，也就是所有不需要人工亲手去塑造实物的工作。

人形机器人：十年内超10亿台，产出将超越全人类总和

马斯克给出了一套分析框架：人形机器人的实用性，大致取决于AI软件的水平、机器人中AI芯片的水平，以及机电灵活性（尤其是手部灵活性）三者相乘的结果。他指出，这三者目前都在指数级改善。

然后，当你制造出机器人后，机器人将开始制造机器人，所以你会获得递归效应。它开始时非常缓慢，但随后会以爆炸性的速度增长。

他进一步强调，每台机器人的生产力很可能是人类的五倍。

而且每个机器人的生产力很可能是人类的五倍，这意味着十年后人形机器人的生产力... 我认为这是一个保守的估计，顺便说一句，这是我愿意押重注的预测，十年内将至少有十亿个机器人。而且这些机器人的产出至少是人类的五倍。也就是说，这十亿个人形机器人的生产力将超过所有人类的总和。

而将机器人技术与AI叠加，马斯克认为全球经济总量有望成倍增长，“你可以让经济增长10倍甚至更多。”

能源危机：2027年AI芯片或面临15吉瓦电力缺口

马斯克还就AI发展面临的能源瓶颈发出警告，称“确实存在一场相当严重的电力危机”。

他援引分析师共识估计指出，预计到2027年，AI芯片将面临至少15吉瓦的电力缺口。原因在于，AI芯片生产速度每年增长约40%至50%，而中国以外地区的可用电力每年仅增长约10%至20%，两者增速严重失衡。

显然，增长更快的事物最终会压倒增长较慢的事物。

他透露，谷歌、Anthropic等多家公司已在向SpaceX租赁计算能力，原因正是SpaceX通过自建发电厂，解决了电力供给问题。

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2025年第一季度，AI高暴露职位的招聘数量相较低暴露职位下降了约8%。

研究人员Samuel Dodini和Tucker Smith在报告中写道：“这些动态表明，应届大学毕业生——其失业率在生成式AI快速普及期间升至异常高位——正是生成式AI对就业和收入影响最先显现的群体。”

数据中心大省，白领就业洼地

德克萨斯州是全美数据中心在建容量最大的州。然而，大规模的基础设施投资并未带动白领岗位增长，反而与之形成反差。

达拉斯联储的研究指出，德克萨斯州AI暴露程度最高的职业集中在软件开发、网页设计及计算机密集型岗位，同时管理人员、文职人员、编辑及其他白领职业的暴露程度同样较高。

这些恰恰是大学毕业生传统上最集中的就业领域。

数据中心的建设带来的是电力工程师、建筑工人等蓝领岗位，而非软件工程师或数据分析师的职位扩张。AI工具本身正在替代后者的部分工作。

民意反弹，政客转向

数据中心建设热潮在德克萨斯州引发了日益强烈的民间反对声浪。

宾夕法尼亚大学安纳伯格公共政策中心的调查显示，2025年7月，61%的美国成年人反对在其所在地区建设数据中心，较今年2月至3月的调查结果上升了12个百分点。

面对选民的强烈反弹，德克萨斯州共和党州长Greg Abbott已被迫从数据中心产业的支持者转变为公开批评者——中期选举将于11月举行。

特朗普则持截然相反的立场。他周一在Truth Social上发文称：“美国各地社区反对数据中心的唯一理由，就是他们想要落后和贫穷。如果他们想要成功和富裕，想要更低的税收和遍地的工作机会，就让数据称王。”

青年失业，全球性隐忧

德克萨斯州的情况并非孤例，而是一个全球性趋势的缩影。

国际劳工组织今年8月发布报告指出，全球青年失业率正在上升，高收入经济体尤为突出。北美地区青年失业率已从2023年的8.3%升至2025年的9.8%；北欧、南欧和西欧地区青年失业率在2025年仍维持在15%的高位。

国际劳工组织就业、技能与可持续企业部门主任Sukti Dasgupta表示：“AI对就业的直接影响目前仍不明朗，但我们不能自满，不能低估其中的风险。技术进步，包括AI，必须为年轻人服务，而不是与他们为敌。”

国际劳工组织的报告还指出，传统上为年轻人提供入职机会的岗位——如文书与行政职位、制造业相关工作以及部分技术性职业——正在萎缩。

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9月1日，GoPro宣布，已与光学收发器制造商Starman Optical签署合并协议，GoPro股东将获得每股1.14美元的现金收购价，较周一收盘价溢价约30%。

GoPro创始人兼首席执行官Nicholas Woodman表示，此次合并将推动GoPro在消费、商业和国防市场实现增长，成为"一家领先的美国成像与光学解决方案公司"，并涉及摄像头、光学器件和人工智能基础设施等国家安全领域。

收购完成后，GoPro将保持上市公司地位，同时偿还全部9200万美元未偿债务。受此消息提振，GoPro股价一度暴涨80%，随后涨幅回落，收盘仍涨逾40%。

根据协议条款，GoPro股东将合计获得2.85亿美元现金，折合每股1.14美元。

两家公司董事会均已批准该交易，预计于今年年底前完成，尚待监管机构及GoPro股东审议通过。

收购方Starman Optical是一家光收发模块（Optical Transceivers）的私营制造商，生产将电信号与光脉冲相互转换的核心光学元器件。

该公司隶属于总部位于纽约的Starman Holdings，后者是一家家族经营的多元化集团，业务涵盖科技、消费品牌及房地产开发。

Starman首席执行官Charles Tebele在声明中强调了交易的战略逻辑：

先进光学与成像技术对AI、国家安全及整体经济至关重要，然而支撑这些技术的大量关键硬件仍在海外生产。

他表示，双方合并后将致力于将上述关键零部件的生产迁回美国。

本次股价的异动始于周一。有报道显示，拥有大批粉丝的YouTube创作者Mark Fischbach（网名Markiplier）已建立GoPro 8.5%的持股，成为公司最大单一股东，消息引发市场高度关注，当日股价随即上涨43%。

周二并购协议的正式公告将这轮涨势进一步推高，盘前涨幅达80%。对于长期持有已接近分文不值股票的投资者而言，此次以溢价30%为基准的现金要约提供了一个明确的退出价格，不确定性由此大幅降低。

GoPro的股价走势折射出这家公司的兴衰历程。

2014年上市后，公司股价一度攀升至98美元高点。此后随着智能手机摄像能力不断提升，其市场份额持续萎缩，股价在过去十年间累计跌去约99%，本周初低至0.60美元附近。

财务数据同样令人警示。上月公布的最新季报显示，GoPro第二季度营收同比下滑31%至1.05亿美元，净亏损同比扩大210%至5100万美元。

今年5月，GoPro董事会曾宣布正在评估包括向国防行业出售在内的"一系列战略替代方案"，此次并购协议正是这一探索的结果。

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美伊冲突重燃后，布伦特原油两日内上涨4.5%，年内累计涨幅已达51%。受此冲击，德国、英国、日本10年期国债收益率本周二分别触及2011年、2008年和1996年以来最高水平，美国10年期国债收益率亦攀升至金融危机以来罕见高位。面对市场动荡，美国财政部长贝森特在G20峰会上公开表态，称高收益率是经济强劲的体现，并承诺"我们终将渡过难关"——但市场对此并不买账。

当前局势的核心风险在于：多年财政刺激与军事开支已令主要工业国财政根基大幅削弱，而油价上涨正在将通胀压力从能源领域向更广泛的消费品价格蔓延。据华尔街日报，在美联储偏好的通胀指标篮子中，54%的商品价格同比涨幅超过3%，远高于约32%的历史均值。投资者现在面临的问题是：若9月11日CPI数据超预期，或美联储在随后会议上未能加息，债市压力能否在不波及股市的情况下得到消化。

油价是这轮债市抛售的导火索

本轮全球债市同步下跌的直接导火索，是美伊之间重新爆发的军事冲突。布伦特原油在两个交易日内上涨4.5%，年内累计涨幅已高达51%。

能源价格的急剧攀升正在加剧各地通胀压力。欧元区8月通胀率从7月的2.9%加速升至3.3%，高于预期。分析人士指出，此轮债市抛售的全球同步性，表明驱动力来自油价这一全球性因素，而非任何单一国家的财政问题。

分析认为，新冠疫情与俄乌战争之后，主要工业国多年来的财政刺激和军事开支已令其财政状况大幅恶化，积累的赤字如同"干柴"，而伊朗战事的重燃则是点火之源。

贝森特：高收益率是经济强劲信号，财政整顿或需数月

面对市场压力，贝森特在北卡罗来纳州阿什维尔举行的G20新闻发布会上为当前局势进行辩护。他将当前高收益率归因于三重因素：经济增长稳健、能源价格上涨引发的"暂时性通胀冲击"，以及人工智能投资热潮带来的资本支出激增。

贝森特表示，AI相关资本支出在短期内对债市形成了“两难困境”，但从长远来看，这些投资将带来显著的生产率提升，最终有望产生“极强的反通胀效应”，推动通胀和长期收益率回落。

在财政整顿问题上，贝森特周一表示，相关一揽子方案可能还需数周乃至数月才能出台，令市场对于政府迅速采取行动压缩赤字的期望落空。他同时表示，油价最终将会回落，但"不知道是今天、明天还是下周"。

美联储态度与通胀数据成关键变量

在财政政策短期难以发力的背景下，市场的目光转向货币政策。美联储主席沃什上周在杰克逊霍尔会议上发表讲话，指出通胀扩散迹象已经显现——在美联储偏好的通胀指标中，54%的商品价格同比涨幅超过3%，远高于约32%的历史均值，显示能源价格上涨正在向更广泛的通胀压力渗透。沃什表示美联储已准备好采取行动遏制通胀。

然而，贝森特在接受CNBC采访时表示，央行传统上不会在供给冲击下加息，除非出现"二阶或三阶效应"。这一表态与沃什的鹰派信号之间存在微妙张力。

市场当前面临两大关键节点：9月11日的CPI数据，以及五天后的美联储议息会议。若通胀数据超预期，或美联储未能兑现加息承诺，分析人士警告，9月市场再度下挫的风险将显著上升。

股市将成为下一个承压对象？

在G20峰会期间，贝森特同时应对多条战线：管理日元兑美元汇率、稳定长期国债收益率，以及应对与加拿大重燃的贸易摩擦。据日本广播协会NHK报道，贝森特在与日本央行行长及财务大臣的会面中表示，"日本需要向市场明确，其正在走向更高利率和财政可持续性的方向。"

分析指出，在波斯湾局势得到稳定之前，央行收紧政策和财政整顿的努力或许只能起到边际作用。随着油价持续高企、通胀预期升温，全球债市承压的局面难以在短期内逆转，而一旦债市压力进一步蔓延，股市将成为下一个承压对象。

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周二（9月1日），这家AI公司发布旗舰模型新版本Fable 5.1，在8项公开基准测试中全部夺冠，同步大幅削减企业使用成本，并推出针对模型蒸馏攻击的新安全机制，构成迄今最具分量的一次迭代升级。

性能层面，Fable 5.1在编程与科研两大核心场景上明显领先前代旗舰Fable 5及竞争对手OpenAI的GPT-5.6 Sol；以中低推理程度运行的Fable 5.1，表现已基本相当于此前的Mythos 5在极高推理程度下的水准。

成本层面，缓存读取价格削减75%，对于智能体化程度较高的工作负载，整体使用成本最多可下降45%。

与此同时，Anthropic宣布允许企业客户将数据保留在自有云基础设施上，并新增对思维链签名验证的反蒸馏保护机制。邀请制高阶模型Mythos 5.1也于同日向部分预选用户开放。

上述调整落地之际，Anthropic据报正计划于下周美国劳动节后公开招股书，最快有望在9月底登陆美股市场，目标估值达2万亿美元或更高。分析指出，此番"极致性能+大幅降本+数据政策松绑"的组合，被市场解读为公司在上市前夕加速争夺企业客户、为高估值提供收入支撑的关键举措。

性能跃升：8项基准居首，"牢Fable"实力越级

Anthropic公布的数据显示，Fable 5.1在全部8项公开基准测试中均排名第一，尤其在编程和科研两项上与Fable 5及GPT-5.6 Sol之间的差距最为显著。

科研能力方面，Fable 5.1在Terminal-Bench-Science上得分为52.6%，而前代Fable 5仅为24.7%，增幅超过一倍。编程方面，新模型更擅长处理跨越完整代码库的长链路任务，涵盖大型软件项目开发及系统性代码审查等场景。

Anthropic将这一跃升归结于模型在多步骤任务上稳定性的提升：在此类任务中，早期的微小错误往往会随步骤累积放大，导致最终输出崩溃；Fable 5.1被设计为能够全程维持稳定输出，遇到无法解决的问题时会主动告知用户已尝试的路径及卡点所在。

写作方面，研究员Flix Rieseberg指出，Fable 5.1减少使用粗体、标题、列表和引号，对风格提示词的遵循程度更高。此外，新模型本身经过优化，可在消耗更少token的前提下完成相同任务。

降价逻辑：缓存读取降75%，剑指企业智能体市场

定价调整是此次更新中最具直接商业意义的变化。Fable 5.1的输入和输出价格与前代保持不变，分别为每百万token 10美元和50美元；调整集中于"缓存命中"环节，即模型重新读取此前已处理内容时的计费，降幅达75%，降至每百万token 0.25美元。

Anthropic表示，对于典型工作负载，Fable 5.1的预期使用成本将比Fable 5低约25%；对于高度智能体化的任务，节省幅度最高可达45%。

公司产品管理负责人Dianne Penn解释了这一调整的背景：在软件开发、代码审查等需要模型遍历整个应用代码库的任务中，缓存读取往往消耗超过一半的token用量，是客户反馈最为集中的痛点之一。

"这是我们希望改进的一个领域，也是在回应客户反馈。"

这一调整的背景清晰：模型竞争日趋激烈，企业买家在AI支出上愈发审慎，需要更可预期的成本结构。

数据政策转向：企业主权诉求获回应

Anthropic宣布的数据留存政策调整，或是此次更新中对企业客户吸引力最大的变化之一。

新政策允许企业用户在使用Anthropic最强能力模型时，将数据保留在自有云计算基础设施上，而非强制存放于Anthropic服务器——与此同时，Anthropic仍将对相关数据执行安全检查。

此前的政策设计初衷是降低网络安全风险，但也因此令部分对数据主权有严格要求的企业客户望而却步。新政策标志着公司对此前数据留存规定的重大转向。

安全更新：误报率大降，反蒸馏机制落地

安全机制方面，Fable 5.1的网络安全误报率比Fable 5降低了60%，现在允许用于发现软件漏洞，但仍禁止开发漏洞利用程序；基础生物学和医学问题的误报率降低了85%。

这意味着从事网络安全和生物学相关工作的用户将减少被系统误拦截的情况。

值得注意的是，美国政府此前因安全顾虑曾对Fable和Mythos两款模型实施访问限制，Fable 5在加入相关分类器后限制解除，Mythos 5的权限后来也得以部分恢复。

此次更新的一项重要新增是反蒸馏机制。从即日起，新注册的API账户无法在多轮对话中手动编辑Claude上下文的同时保留思维链记录——这堵住了一种此前已被公开记录的攻击手法：通过在多轮对话中篡改历史上下文但保留思维链，在对抗性指令下重放模型此前的推理过程。

具体实现方式是为每个思维链区块加入签名（signature）验证，校验当前模型是否有权读取该区块，以及生成时的完整对话上下文是否保持一致。对话中任何内容被修改，签名校验即告失败。

失败后的处理方式由开发者通过参数prefix_mismatch_behavior控制：默认值"error"直接返回400状态码；"drop_block"则静默丢弃相关区块并继续执行请求，被丢弃部分不计费。

会触发校验失败的操作包括：编辑、重排或删除任何历史消息，改动顶层系统提示词，对工具列表做增删改名，以及从对话中间抽走思维链区块。追加新消息、修改请求参数、增减缓存控制标记等操作则不受影响。

Anthropic为直接调用Messages API的开发者提供了一系列替代方案，并建议将messages数组严格作为只追加（append-only）的结构来使用。使用Claude Code、claude.ai等官方产品的用户无需作出任何调整。

科研实战：蛋白质设计、金星地图与GPU加速

除基准测试外，Anthropic还展示了Fable 5.1和Mythos 5.1在科研场景中的实际应用成果。

蛋白质设计方面，Anthropic让Mythos 5.1使用开源工具设计高亲和力结合蛋白，并送至两家外部机构做实验验证。在三个靶标上，Mythos 5.1设计的结合亲和力是Adaptyv Bio蛋白质设计竞赛最佳方案的10倍；在全部12个靶标上，命中率接近50%，而当前该领域的典型命中率在10%至15%之间。高亲和力结合蛋白是许多常见药物开发流程的第一步，直接影响药物所需的有效剂量。

天文学方面，Fable 5.1基于NASA麦哲伦号30多年前拍摄的雷达图像，训练神经网络为金星三分之一的表面生成了新的高分辨率地形图，分辨率从此前的10至20公里提升至2至3公里，高度精度提高了25%。该地图已以CC协议开源发布，供即将到来的NASA VERITAS和ESA EnVision任务参考。

计算生物学方面，Mythos 5.1通过编写自定义GPU内核并缓存中间结果，将7个开源深度学习模型的运行速度提升了最高2.5倍，可将GPU成本降低30%至60%。

这类优化通常需要一个性能工程团队花费数周完成，许多学术实验室无力负担，而Mythos 5.1仅用数天便完成，且仅依赖公开源代码。Anthropic计划近期将相关优化开源。

IPO前夕：收入扩张成估值支撑关键

Fable 5.1的发布，是Anthropic在IPO窗口临近之际一系列动作的缩影。据报道，Anthropic与OpenAI均已提交不公开上市申请文件，Anthropic计划在劳动节后公开招股书，最快有望于9月底登陆美股市场，目标估值为2万亿美元或更高。

Anthropic预计年化收入将突破650亿美元，较2025年底的运营节奏增长逾七倍。在上市窗口临近之际，持续扩大企业市场份额、将高估值转化为可见的收入增长，对公司至关重要。

Fable 5.1的发布是Anthropic争夺编程、网络安全、金融服务、科学及医疗健康等专业场景企业客户这一更宏观战略的组成部分。而此时，竞争对手OpenAI的新模型Astra尚未就绪，仅发出预告。

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美伊冲突升级，三大美股指三连阴，纳指跌1%。戴尔全年指引超预期大幅上调，Q2营收创历史新高，AI服务器需求爆发，盘后一度涨超10%。

WTI原油结算价涨5.2%报90.22美元/桶，是7月23日以来的最高收盘；布伦特涨4.6%报94.65美元/桶。成品油市场的反应比原油还要剧烈。

当天日本10年期国债收益率三十年来第一次突破3%，德法英三国的长端收益率同步创下多年新高，美国10年期美债收益率升到4.792%，为2025年1月以来最高。

能源股独涨，运输股跌到五月来最低

华尔街见闻提及，据央视，美军中央司令部表示，美国东部时间9月1日12时，美军开始打击伊朗境内伊斯兰革命卫队的目标。据美媒，特朗普称，美军新一轮空袭的目标是伊朗的雷达系统。

据央视，伊朗武装部队总参谋部发表声明称，针对美军对该国锡斯坦-俾路支斯坦省和霍尔木兹甘省目标的空袭，伊朗武装部队将对美国敌人予以毁灭性打击。

市场迅速计入美伊冲突升级风险。国际原油期货在周二美股午盘时段加速上涨。美国WTI原油自7月下旬以来首次突破90美元关口，涨至90.60美元/桶上方，日内涨幅曾接近5.7%；布伦特原油涨至95美元上方，也处于7月下旬以来盘中高位，日内涨超5%。

周二美股三大指数全线收跌，纳指跌超1%。油价涨上去，能源股是标普500里唯一明显收涨的板块，能源板块ETF涨1.27%。

埃克森美孚涨2.25%，雪佛龙涨2.38%，康菲石油涨2.79%，马拉松原油涨2.59%，Phillips 66涨2.21%。

成品油市场的紧张程度比原油更甚。美国取暖油期货价格与原油的价差冲到每桶106美元以上，创历史纪录，零售柴油价格逼近每加仑5.63美元。批发端的缺口会一层层往下传，最先接到账单的是货运和物流。

油服股却没跟上。斯伦贝谢跌4.91%，前一天它刚宣布以41亿美元收购冷却设备制造商Kelvion，股价涨了4.83%，这次是收购利好出尽之后叠加大盘走弱的获利回吐。

哈里伯顿跌0.14%。同样挂在能源板块名下，谁赚的是油价上涨的钱，谁赚的是资本开支的钱，市场当天分得很清楚。

油价涨的另一头是运输股。道琼斯运输指数跌2.51%收在20767.36点，是5月以来的最低位置。联邦快递跌1.91%，联合包裹跌0.80%，运输业ETF跌2.63%。柴油裂解价差创纪录，直接把货运成本顶了上去，油价一涨，运输公司先得自己付账。

盛宝银行高级商品策略师Ole Hansen说，这次打击引发的是对霍尔木兹海峡能源流动长期中断的担忧。高盛一阶衍生品交易主管Rich Privorotsky表示，柴油才是这轮涨势的中心，2月以来全球成品油批发价涨了40美元/桶，柴油贡献了其中四成以上。

全球成品油出口同比下降600万桶/日，降幅25%，波斯湾和俄罗斯占了降幅的75%。Privorotsky认为能源对市场是个复合问题，油价上涨只是第一层，真正难处理的是炼能不足和成品油库存。

美国财政部长贝森特试图给市场降温，说霍尔木兹海峡会变成一文不值的水域。从当天的油价看，交易员没有买这句话的账。

半导体跌至一个月最低，软件股最惨

利率上行先砸的是久期最长的资产，AI和软件股排在前面。半导体ETF跌2.05%，收在一个月来的最低位置，距离7月的高点已经回落了一大截。英伟达跌1.51%，AMD跌2.36%，美光跌2.64%。

软件是当天最惨的板块，软件ETF跌3.46%。ServiceNow跌3.44%，Snowflake跌3.51%，Palantir跌3.47%，Adobe跌2.29%。

高盛美国广义AI指数跌1.92%，同期剔除AI的股票只跌0.36%，AI跑输的幅度还在扩大。

收益率往上走，靠借钱扩张的路子就要重新定价。甲骨文跌5.27%，是大市值科技股里跌得最狠的一只。压力来自它的资产负债表，2026财年举债430亿美元，资本开支556.6亿美元，自由现金流是负237亿美元。戴尔跌6.87%，Lumentum跌5.01%，走的是同一条逻辑。

也有反例。Salesforce涨0.22%，Meta涨1.08%。Privorotsky的判断是，英伟达上周给出的信息很明确，AI基础设施需求极强，收入同比翻倍，公司自己预测明年还能增长约70%。

苹果换帅首日逆势涨，亚马逊遭二十二州起诉

苹果涨2.61%，是当天大市值科技股里少数收涨的。约翰·特努斯接替库克出任公司第八任首席执行官，这是他上任后的第一个交易日。市场没有因为换人给出折价，反而在大盘下跌的一天里给了溢价。

亚马逊跌1.87%。美国联邦贸易委员会联合22个州对它提起诉讼，指控它在广告竞价上做手脚，多收了超过200亿美元，涉及120万广告主。

加州公用事业股在暴跌一天之后出现反弹，爱迪生国际涨8.93%，PG&E涨5.95%。前一天这两只股票分别跌了23.07%和20.06%，是几十年里少见的一次单日跌幅。

医药股是另一块避风港，医疗保健板块ETF涨0.66%。Moderna涨9.93%，美国银行把它的目标价从40美元一口气提到170美元。诺瓦瓦克斯涨8.00%，诺华涨6.04%。

小盘股和高波动品种更弱。罗素2000跌1.23%，连跌三天；高盛的美股高贝塔动量篮子跌破7月低点，落到2025年9月以来的最低。

恐慌指数涨9.52%到16.34，绝对水平不算高，但变动幅度说明当天有人在为风险付钱。Miller Tabak首席市场策略师Matt Maley说，今年以来股市一直能无视债市的波动，直到有一天它突然开始产生影响。

全球主权债抛售，加息概率冲到68%

利率上行本来该利好券商的息差，银行ETF却跌1.27%，区域银行ETF跌1.28%，高利率对银行股也没构成支撑。

当天真正的头条在债市。日本10年期国债收益率三十年来第一次突破3%，上一次到这个位置还是1996年10月。德国10年期升到3.36%、法国10年期升到4.21%、英国30年期升到5.869%，分别是2011年、2008年和1998年以来的最高。

美债自己也没能幸免。10年期收益率升到4.792%，为2025年1月以来最高；2年期升到4.369%，是19个月来的最高收盘；30年期盘中一度到5.286%，是2007年6月以来最高。彭博全球政府债券指数的收益率连续四天走高报3.72%，回到2008年中。

财政部的购回操作没能托住长端。摩根大通资产管理的组合经理Priya Misra说，回购美债可能被AI建设带来的供给洪流淹没。

法国外贸银行北美的美国利率策略主管John Briggs说，长端会一直待在高位，直到福利改革改变赤字图景，回购只是杯水车薪。AmeriVet Securities的Gregory Faranello说得更直接，想让长端下来，就得收紧利率。

当天的数据也在往这个方向推。8月ISM制造业指数54.6，低于预期的55.2和前值55.6，但价格支付指数维持在71.1，成本压力没有消退。7月JOLTS职位空缺727.1万，低于预期的730万。7月营建支出下降0.5%。短端涨得比长端快，收益率曲线走的是熊平。

期权市场已经在为利率继续上行做准备。野村跨资产策略师Charlie McElligott说，对冲者在大举买入高行权价、押注利率继续走高的期权，波动率的波动升到了极端的水平。

美元回血，黄金失守4400美元

美元指数涨0.27%报99.63，回到了贝森特干预之前的水平。油价上涨和加息预期升温，同时给了美元两个支撑。

比特币跌1.48%报77396美元，盘中一度跌破77000美元之后才收复部分失地。

黄金是当天被抛售的资产之一。现货黄金跌2.71%报4328.49美元/盎司，跌回4400美元下方。10年期美国实际利率升到2.4320%，持有不生息资产的机会成本随之抬高。现货白银跌2.54%报64.812美元/盎司。

《股票交易者年鉴》创始人Jeff Hirsch提醒，黄金在历史上往往在7月中站稳之后，进入一段持续到秋季和年底的季节性强势。First Eagle投资组合经理Idanna Appio则指出，黄金与实际利率之间的背离已经持续了一段时间，两者终归要收敛。

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要闻精选

中国国家主席出席上合组织成员国元首理事会会议，并发表重要讲话《共同倡导平等有序的世界多极化 实现更加公正合理的全球治理》。

上海合作组织二十五周年比什凯克宣言发布，重申谴责对伊朗领土发动军事打击的立场，主张以政治和外交手段解决冲突。

中国8月RatingDog制造业PMI升至两个月高位51.5，出口新订单增速六个月最快，出厂价格年内首现下滑。

国内两部门：9月1日起外籍个人股息红利不再免征个税。国内三部门发布《汽车行业境外竞争行为与合规建设指引》：规范境外定价秩序，强化车联网数据合规。

美军称开始打击伊朗境内革命卫队目标，特朗普威胁若伊报复将遭更猛烈打击，伊军方称开始反击、击落一美无人机。

两艘油轮驶离霍尔木兹海峡遭袭；美国被曝考虑对伊朗“定期打击”护航；贝森特称该海峡两年内或被“绕过”，将成“一文不值水域”；伊议长：绝不允许美推动海峡南线通航。

贝森特会见日央行行长释放强烈信号：美方支持日元走强，强调避免汇率过度波动。

美国8月ISM制造业指数小幅回落，不及预期，但仍维持在近四年高位。美国7月JOLTS职位空缺连续第二个月低于预期。

欧元区8月CPI飙升至三年新高，欧央行下周加息几乎板上钉钉。沃什之后又一美联储官员放鹰：理事巴尔 ：通胀若不充分降温，应果断加息。

8月电车成绩单：零跑再破10万辆蝉联销冠，小鹏、理想反超蔚来，鸿蒙智行同比转负。

蔚来Q2营收同比增69%，毛利率升至18.4%，Q3营收指引332.9亿-340.5亿；电话会：单车成本下半年至少再涨2000元，仍力保毛利率，四季度月均销量剑指4万辆。

Anthropic推出Fable 5.1：“缓存命中”环节降价75%，强化编程与科研能力。

苹果CEO特努斯首次致全员信：下周iPhone发布将“非同凡响”。

马斯克：AI或令全球经济增长20%-30%，未来十年人形机器人将达10亿台。

戴尔全年指引超预期大幅上调，Q2营收创历史新高，AI服务器需求爆发，盘后一度涨超10%。

市场概述

美伊冲突升级，三大美股指三连阴，纳指跌1%；芯片指数回落超2%，英伟达跌1.5%，美光跌近3%；特斯拉回落超3%；新CEO上任首日，苹果反弹近3%；大幅上调全年指引的戴尔盘后一度涨超10%。

美联储加息预期进一步升温，全球主权债息指标创2008年来新高，10年期美债收益率再创近20个月新高。

美元指数反弹、逼近两周高位，日元失守160、回落至7月末美国干预汇市以来新低，离岸人民币盘中失守6.72、未继续靠近三年高位；比特币盘中跌破7.8万美元、较日高跌超3%。

美伊冲突推动原油大涨，美油一个月来首次涨破90美元、一度涨近6%。黄金三连跌，现货金盘中跌近3%。

亚洲时段，A股三大股指集体收跌，农业股逆势掀涨停潮，银行批量创新高，算力硬件下挫，恒指跌1%，科网股普跌。

市场收报

欧美股市：标普500指数收跌0.71%，报7631.47点；道指收跌0.79%，报52766.88点；纳指收跌1.03%，报26099.774点。欧洲STOXX 600指数收跌0.56%，报647.46点。

A股：上证指数收跌0.16%，报3979.89点。深证成指收跌1.02%，报13872.38点。创业板指收跌1.32%，报3393.43点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.80%，日内升约5个基点；两年期美债收益率约为4.40%，日内升约6个基点。

商品：WTI 10月原油期货收涨5.20%，报90.22美元/桶；布伦特11月原油期货收涨4.60%，报94.65美元/桶。COMEX 9月黄金期货收跌1.88%，报4348美元/盎司。COMEX 9月白银期货收跌2.42%，报64.618美元/盎司。COMEX 9月期铜收跌1.32%，报6.5065美元/磅。

要闻详情

中国

中国国家主席在上合组织"上海合作组织+"会议上发表讲话，指出中国作为负责任大国积极倡导平等有序的世界多极化，主权平等、相互尊重是根本原则，均衡有序、遵守法治是必然要求，多边主义、对话协商是关键路径，互利共赢、普惠包容是发展方向。

- 上海合作组织二十五周年比什凯克宣言：重申谴责对伊朗领土发动军事打击的立场，主张以政治和外交手段解决冲突，落实扩大本币结算份额路线图。

李强会见美中贸易全国委员会董事会代表团，李强指出中美经贸关系的本质是互利共赢，中国可能是唯一兼具"大"和"新"两个特点的富有潜力市场，欢迎美国企业抢抓机遇、深耕中国市场。

中国8月RatingDog制造业PMI升至51.5，出口新订单增速达六个月最快，制造业整体在8月持续强化，需求、产出与出口全面加速，出厂价格年内首现下滑。RatingDog创始人Yao Yu表示，新订单增速加快与出口强劲扩张是积极信号，而出厂价格下调表明竞争压力依然存在。

蔚来二季度营收同比增69%，毛利率升至18.4%，总营收321.4亿元，交付量10.77万辆、同比增49.4%，整车毛利率提升至18.5%，非GAAP净利润2610万元连续两季盈利，现金储备567亿元，三季度交付指引10.8万至11.1万辆。

- 蔚来电话会：单车成本下半年至少再涨2000元，四季度月均销量剑指4万辆：CFO曲玉称单车成本较去年末增约1.4万元，下半年再涨2000至3000元，但目标将毛利率稳在18.5%。

智谱电话会：ARR年底指引24亿美元，API提价101%后调用量仍增40倍，公司首次披露ARR年底指引24亿美元，承认仍落后于Anthropic，毛利率目标12至18个月内奔向50%，前十大客户日均调用增长98倍，下一代基座已在训练。

智神星一号首飞成功，我国火箭型号"上新"，星河动力旗下首款液体火箭智神星一号9月1日成功首飞，历时六年研制、七台苍穹发动机驱动，令星河动力正式跻身国内第四家液体火箭民商公司。

三部门发布汽车行业境外竞争行为与合规建设指引，提出企业应建立以成本为基础、国际市场供求为导向的定价策略，合理确定国家间价格差异，并强化车联网及自动驾驶数据跨境传输合规与境外反垄断合规建设。

"沪八条"实施以来8月一二手住房成交面积同比增15%，一手住房日均签约定金量激增90%，二手住房连续9个月单月成交逾2万套，外环外部分项目日均来访量提升50%、成交量翻番，房票安置加速推进。

两部门：9月1日起外籍个人股息红利不再免征个税，外籍个人从外商投资企业取得的股息红利所得按"利息、股息、红利所得"缴纳个人所得税，适用20%税率，专家认为此举体现税制公平。

光伏发电装机历史性超越煤电，截至7月底我国光伏发电装机达12.86亿千瓦，成为第一大电源，但光伏间歇性、波动性突出，利用小时数远低于煤电，短期内煤电仍发挥兜底保障作用。

8月电车成绩单：零跑再破10万辆蝉联销冠，小鹏理想反超蔚来，零跑以10.3万辆交付量蝉联销冠且持续盈利，小鹏3.9万辆、理想3.7万辆反超蔚来3.5万辆，比亚迪以44万辆持续领跑。

国内首部全AI长剧《后西游记》上星湖南卫视，AI影视工业化的关键一跃，这部30集长剧8月31日登陆湖南卫视黄金档与芒果TV双平台，全程AIGC制作、无真人演员，标志AI内容首次进入主流长内容播出体系，并成为广电"21条"后首部"边制作、边审核、边播出"的剧集。

海外

美军开始打击伊朗境内目标，特朗普称若伊朗报复将遭更猛烈打击，伊能源枢纽港遭袭，伊开始反击，美军正打击霍尔木兹海峡附近的伊朗目标，特朗普称这是对伊方企图在海峡布雷并袭击约旦美军基地的报复，美油7月下旬以来首次涨破90美元，市场预计9月加息概率升至68%。

- 两艘油轮驶离霍尔木兹遭袭，布油突破92美元、柴油裂解价差破百：高盛警告"柴油处于供应挤压中心"，美国柴油裂解价差突破100美元。

- 美国被曝考虑对伊朗"定期打击"护航霍尔木兹：特朗普在考虑名为"修剪草坪"的军事计划，贝森特称美国可能本周宣布对伊朗银行新制裁。

- 里亚尔历史新低、国内通胀66%，伊朗央行拟砸20亿美元救汇：伊朗行长喊话称有足够外汇，伊朗崩溃论不过是心理战。

- 伊朗喊话美国重返停火备忘录，万斯称特朗普发哈尔克岛视频是在"传递信息"：伊朗外长称美国重启6月停火备忘录才能摆脱困局，万斯称特朗普发布的哈尔克岛遭轰炸AI视频是"传递信息"而非宣布军事行动。

- 贝森特：霍尔木兹海峡两年内或被"绕过"，将变成"一文不值的水域"

- 美陆军部长辞职，五角大楼高层接连出走：Driscoll因与国防部长在解雇陆军参谋长等决策上分歧严重而辞职，致使陆军两大要职同时悬空。

美国在G20抛出"化债方案"：贝森特、沃什齐声呼吁"走出困境的唯一途径是增长"，在全球债务高企、伊朗战争冲击能源市场背景下，美财长贝森特与美联储主席沃什在G20财长会议上联手推出"增长化债"叙事，贝森特呼吁G20国家推行去监管政策，沃什宣告"长期停滞"时代终结，称"增长是一种选择"。

1996年来首次！日本基准债券收益率突破3%关口，三重驱动力叠加：贝森特在G20罕见公开施压日本加息、市场对日本央行9月加息概率预期高达90%、全球债券抛售潮共振。

- 主权债息创2008年新高！美日国债相继破位，全球债市为何全线溃败？：10年期美债收益率冲破4.78%直逼5%，全球通胀高企、财政赤字失控、多国降息无望。

- 美联储和财政部"双重挤压"，30年期美债收益率创2006年以来最长高位纪录：30年期美债今年收盘破5%天数达55天，8月触及5.34%高点。

沃什之后又一鹰派发声！美联储理事巴尔：通胀若不充分降温应果断加息，7月已有三位行长罕见投票支持加息，市场正聚焦9月11日公布的8月CPI数据，该数据将成为9月15至16日政策会议是否加息的关键依据。

- 沃什鹰派发言后，特朗普："加息"是荒谬的：巴克莱预计美联储今年将分别在9月和12月加息两次，此前预计今年不会再加息。

欧元区8月CPI飙升至三年新高，欧央行下周加息板上钉钉？，CPI同比涨3.3%创2023年9月以来新高，能源价格飙升令欧洲央行9月加息25个基点几乎板上钉钉，但核心通胀降至2.4%令后续路径出现分歧。

美国8月ISM制造业指数小幅回落，不及预期但仍维持近四年高位，ISM指数降至54.6，低于预期的55.2，为2022年来次高，价格指数维持71.1不变，成本压力未消退。

美国7月JOLTS职位空缺连续第二个月低于预期，7月职位空缺727万，低于预期的731万，制造业职位空缺升至2023年12月以来最高，7月裁员人数降至今年1月以来最低。

库克卸任苹果CEO：致全员信告别15年掌舵岁月，库克执掌苹果15年后正式交棒，强调不会离开苹果，将以执行董事长身份继续参与全球政府关系等事务，并高度赞扬继任者特努斯，称其深知打造改变世界产品所需的付出。

- 库克退而不休，苹果新CEO迎来最大考验：51岁的特努斯以产品见长，契合苹果AI转型需求，但在政商关系上经验不足。

- 苹果CEO特努斯首次致全员信：下周iPhone发布将"非同凡响"

苹果诉OpenAI挖出新证据：前工程师窃电路图并令同事销毁证据，前苹果工程师Chang Liu不仅下载机密电路原理图还用于OpenAI工作，并向同事发送销毁证据指示，苹果申请命令OpenAI立即停止使用被盗商业秘密。

亚马逊遭FTC联合22州起诉：被指操纵广告竞价，亚马逊被指控自2019年起通过引入"虚构竞标方"操纵广告竞价拍卖，受影响广告客户多达120万家，诉讼请求民事罚款规模可能达数十亿美元。

英伟达为什么化35亿美元锁定联发科？一张可转债背后的AI工厂卡位战，联发科完成39亿美元可转债发行，英伟达以35亿美元领投、占发行额约89.7%，Alphabet跟投剩余份额，双方共建AI工厂。

- 郭明錤：英伟达重启推理预填充优化芯片Rubin CPX项目：新版采用168GB HBM4显存，预计2027年初量产，专攻预填充与KV Cache生成。

英伟达当"红娘"，Anthropic与"AI云"Lambda达成350亿美元"算力协议"，Anthropic今年连签两笔百亿算力大单合计800亿美元，英伟达通过持有数据中心租约为Anthropic提供信用背书，将触角延伸至整个算力供应链。

- Anthropic 350亿美元云大单背后，真正的房东是英伟达：英伟达既向Lambda卖芯片、又持有投资，更提前锁定数据中心租约，成为AI史上最大云服务交易的"隐形房东"。

戴尔大涨！全年指引超预期上调，Q2营收创历史新高，Q2营收470亿美元、同比增58%，非GAAP每股收益7.04美元、同比增203%，全年营收指引从此前约1670亿美元大幅上调至1920亿美元，盘后一度涨11%。

AI芯片需求持续爆发，韩国8月出口同比激增近七成，韩国8月出口同比增68.7%至982.5亿美元，连续第15个月增长，半导体出口激增209%至466.5亿美元创历史新高，但出口呈"K形"分化。

三星公布下一代存储路线图：HBM5性能为HBM4E的2倍，HBM5基础芯片制程升至2纳米，预计2028年量产，全新架构zHBM目标性能为HBM4E的8倍，预计2029年后推出。

OpenAI断供Cursor引爆编程AI洗牌，OpenAI宣布终止向SpaceX旗下编程工具Cursor提供AI模型服务，理由是无法信任SpaceX遵守服务条款，合同11月12日终止，Anthropic已表示将增加算力补位。

Anthropic推出Fable 5.1："缓存命中"环节降价75%，产品负责人称"缓存命中"环节在部分复杂长任务中占据一半以上token消耗，是客户反馈最集中的痛点，同时开放数据留存于客户自有云端。

奥特曼曝料：OpenAI的Astra操作电脑已达人类水平，奥特曼称Astra可连续工作数天、拥有长期记忆、支持多智能体协同，实测显示GPT 5.6后端更强但易过度工程，而Anthropic的Fable 5凭前端界面和一次成稿能力稳居开发者心中第一。

ChatGPT、Reddit、Roblox被纳入欧盟"超级平台"监管，欧盟依据数字服务法将三者列为超大型平台，月活用户均超4500万，违规最高可罚全球年销售额6%，ChatGPT被归类为在线搜索引擎。

贝森特会见日央行行长释放强烈信号：美方支持日元走强，会谈纪要显示贝森特"强烈支持日本采取果断市场与货币政策措施应对日元被明显低估"，市场预期日央行9月加息概率已接近100%。

- 贝森特与植田和男会面看点：双方或就日央行加快加息达成共识：贝森特称"安倍经济学或已到尽头"，暗示支持日央行加息以稳定日元。

- 日本财务大臣淡化加息压力说法：日美已就维持日元有序波动达成共识，但否认与贝森特讨论货币政策。

- 日媒称：贝森特"告知"日本官员"加息是必要的"：贝森特在G20期间向日本官员明确传达加息必要性的立场，进一步强化日央行9月加息预期。

日元再破160，日本还能出手几次？，日元再度跌破160关口，美日联合千亿美元干预的效果仅维持一个月，日本可动用的干预弹药已明显收窄，后续走势取决于日本央行加息路径与美日政策协调。

- 日元贬值何时反转？摩根大通：155至165或成震荡区间：若触发全面平仓，美元兑日元或下跌14至18日元至142至146区间。

印度总理莫迪又喊话：非必要，不买黄金，莫迪年内第二次公开劝阻民众购买黄金，印度2025至26财年黄金进口额达创纪录的719.8亿美元、同比增24%，现货黄金日内跌破4400美元。

马斯克：AI或令全球经济增长20%至30%，未来十年人形机器人将达10亿台，马斯克在G20峰会上表示AI可能使全球经济规模增长20%到30%，到明年年底前AI将能完成所有数字领域的工作。

特朗普之子参股基金入股Polymarket，"预测市场巨头"估值达210亿美元，特朗普之子参与创立的1789 Capital正领投Polymarket约10亿美元融资、出资约3亿美元，对应估值约210亿美元。

西非可可收成再遭天气与病害夹击，可可期货自6月以来暴涨超70%，厄尔尼诺、黑果病蔓延及农资短缺令科特迪瓦、加纳等主产国产量承压，全球供应盈余预期收窄至约2.5万吨。

农产品创十四年最大单月涨幅，战争叠加厄尔尼诺，彭博农业现货指数8月飙涨逾13%、创2012年以来最大单月涨幅，黑海炮火阻断全球四分之一小麦出口，厄尔尼诺推动糖与可可双双暴涨约20%。

成品油涨幅远超原油：高盛把美国柴油利润预期上调逾一倍，全球炼厂非计划停产规模较正常水平高出60%，地缘冲突令成品油出货恢复滞后，俄罗斯延长柴油出口禁令，叠加巴西旺季及北半球取暖需求回升。

观点精选

摩根大通交易台：结束6月以来看多，对美股转为"战术谨慎"。年内再度精准切换立场，美联储9月加息概率骤升至58%、市场定位拥挤、9月历史最差季节性、动量因子较高点暴跌逾34%等六大压力因子叠加，指数或震荡横盘，但个股与子板块的动荡并不令人意外。

Citadel：9月美股或迎"战术性下行窗口"，建议逢高减仓、低价买保护。随着二季度财报利好出尽、零售与回购需求进入季节性疲弱期，叠加庞大期权到期和宏观风险密集回归，9月下行风险增加，建议等待10月中旬更具建设性的布局时机。

高盛坚定看好阿里：算力投入或在3年内回本，2030年外部云收入剑指千亿美元。AI投入正逐步进入回报期，核心电商提供充沛现金流，云业务承接AI商业化，叠加海外扩张和Qwen智能体布局，AI投入有望从成本项转化为增长引擎。

高盛：半导体五大关键辩论。AI资本开支韧性仍强，WFE上行周期有望延续至2028年，DRAM、NAND供需持续偏紧，定制AI芯片与Agentic AI加速渗透，有望为产业链打开新增长空间。

Gavin Baker：所有人都在担心AI过度建设，但真正的风险可能是建设不足。走访整个行业后找不到任何正在恶化的AI业务数据点，若供给严重短缺，AI访问成本可能不降反升，最终造成"算力不平等"。

付鹏：从摩天大楼的阻尼器原理看低波动率的表面之下。AI资本支出这条正向主线已从确定性窗口转入不确定性窗口，第四次内部同向大概率正在临近，且更可能以冲击的形式出现。

美银：中国AI模型升级加速、用量猛增，云端进入新一轮上行周期。国产模型Kimi K3、GLM-5.3性能已达Claude Opus 5的95%，四大云平台资本开支将在2026年近翻倍，AI MaaS赛道年复合增速高达81%。

信用市场表面平静，1万亿美元"错位"正在水下蔓延。全球投资级信用市场整体利差处于历史低位，但约1万亿美元企业债利差与信用评级明显偏离，AI巨头大规模发债推高指数权重，在科技、汽车、保险等板块制造出定价扭曲。

今日关注

【中国】

焦炭期权在大连商品交易所上市交易，首批以J2611等10个期货合约为标的；

SEMICON Taiwan 2026国际半导体展开幕，会期9月2日至4日，聚焦AI芯片、先进封装、HBM；

燧原科技IPO网上网下申购。

【海外】

韩国8月CPI；

日本央行审议委员高田创发表讲话；

新西兰联储公布利率决议；

加拿大央行公布利率决议，随后行长麦克勒姆召开新闻发布会；

美国8月ADP就业；

美国8月28日当周EIA原油库存；

美联储公布经济状况褐皮书。

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9月1日，据DIGITIMES报道，SK海力士2026年第二季度硅晶圆采购金额环比暴增104%，采购力度显著超越竞争对手三星电子。这一翻倍式的采购增量，直指上游硅晶圆涨价预期与AI存储芯片的备料压力。

此举不仅凸显了SK海力士在高带宽内存（HBM）及先进DRAM赛道上的激进扩张意图，更向市场释放出强烈信号：AI驱动的存储超级周期正将成本压力向上游核心材料端传导，基础耗材的供需紧平衡将成为影响半导体企业利润率的关键变量。

采购翻倍背后的“抢粮”逻辑与涨价防御

受AI需求持续高涨及晶圆涨价预期影响，SK海力士大幅加大了硅晶圆采购力度。

在半导体制造成本中，硅晶圆占据核心比重，此次采购金额的翻倍，本质上是SK海力士为应对未来晶圆涨价压力而采取的提前卡位策略。

通过大规模锁定上游原料，SK海力士旨在平抑未来潜在的采购成本波动。值得注意的是，其采购力度显著高于同期的三星电子。

这一差异反映出两家公司在AI存储赛道上的战略分歧：SK海力士正以更为激进的备料策略，确保其在HBM及先进制程DRAM市场的产能释放不受原材料短缺的掣肘，从而巩固其在AI供应链中的先发优势与交付确定性。

产能狂飙与AI存储超级周期的共振

SK海力士在原材料端的激进“囤粮”，是其整体产能扩张与技术迭代战略的缩影。

为支持下一代HBM4的生产，SK海力士已将1C DRAM的扩产计划上调至原目标的近两倍，2027年第一季度末的月产量目标提升至17万至20万片。

同时，公司计划投资40亿美元在美国印第安纳州建设下一代HBM封装工厂，以进一步扩充先进内存产能。

在技术突破方面，SK海力士已成功开发1c制程16GB LPDDR6芯片，数据处理速度与能效均获显著提升；并完成了375层NAND闪存的量产验证，首次在字线金属栅极中引入钼材料替代传统的钨，计划年底前量产。

2026年第一季度，SK海力士实现营收52.58万亿韩元，同比增长298%；营业利润达37.61万亿韩元，净利润率超过70%，DRAM与NAND均价均创单季历史峰值。强劲的现金流为其提前锁定硅晶圆等核心原料提供了充足的弹药。

成本传导加速：上游供应链的定价权重塑

SK海力士的备料动作不仅影响硅晶圆市场，更折射出整个半导体上游供应链定价权的重塑。在积极采购原材料的同时，SK海力士在设备采购端也展现出对成本上升的妥协。

近期，SK海力士打破了行业惯例，向核心设备供应商开放价格调整窗口，默许部分一级供应商提价3%至4%，终结了过去五年设备供应商持续降价的局面。

此外，在评估375层NAND的钼制程设备时，SK海力士最终选择了东京电子的炉式设备，以替代泛林集团的单片晶圆处理设备，显示出对特定工艺设备的高度依赖。

从硅晶圆材料的翻倍采购，到默许核心设备涨价，SK海力士的举措表明，在AI驱动的产能军备竞赛中，存储巨头对上游供应链的依赖度正在加深。

对于投资者而言，这意味着半导体资本支出的红利正加速向硅晶圆制造商及核心设备供应商传导，上游材料与设备环节的业绩弹性与提价能力将成为未来市场定价的重要锚点。

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据路透社报道，美国众议院周二以370票对48票的悬殊比例通过了这项"持续决议"临时拨款法案，将联邦政府现有资金拨付延续至12月11日。该法案此前已于8月8日获参议院通过，现送交总统特朗普签署生效。

法案通过后，联邦政府在10月1日新财年启动时面临的即时停摆危机得以解除。然而，国会目前尚未完成涵盖国土安全、执法、能源、住房及国防等领域的12项全年拨款法案中的任何一项。

与此同时，美国国债上月刚刚突破40万亿美元关口，居高不下的食品和住房价格持续困扰选民，政府财政结构性问题悬而未决。

本次法案获得两党大力支持，背后的驱动力并非政策共识，而是共同的政治算计。11月3日国会中期选举在即，国会两党议员均不希望第四次政府停摆成为竞选包袱。

众议院拨款委员会主席、俄克拉荷马州众议员Tom Cole在辩论中直言不讳："这将给国会时间度过11月大选。"

自特朗普开启第二任期以来，国会已历经三次局部停摆，累计时长长达161天，创下历史纪录。两党围绕医保补贴及联邦移民执法权限的争斗，是导致停摆反复上演的主因。

而眼下，选民对高通胀、对伊战争以及冲击农业的进口关税政策已积怨颇深，两党均无意在大选前再触怒选民。

在法案通过之际，民主党人也借机发声，将此次投票定性为国会重夺宪法赋予的财政权力的起点。

众议院拨款委员会资深民主党议员、康涅狄格州众议员Rosa DeLauro表示："财政权归属国会，这是我们的专属责任。"她将通过这项法案定义为"行使这一权力的第一步"。

DeLauro的表态指向特朗普政府自2025年初以来的一系列单边行动——包括大规模削减联邦机构预算，乃至撤销美国国际开发署（USAID）。在民主党人看来，国会通过拨款法案本身，即是对行政权力扩张的一种制度性回应。

尽管眼前的停摆风险得以化解，但临时法案仅是将决策窗口向后推移约15周，真正的财政博弈将在12月上演。

国会届时需在极短时间内完成12项全年拨款法案的起草与表决，涉及范围覆盖国土安全、联邦执法、能源、住房及国防等核心领域。谈判走向将在很大程度上取决于11月大选结果——哪个政党控制下届国会，将直接决定预算谈判的主导权归属。

与此同时，美国国债规模上月突破40万亿美元的关口，而此次临时法案并未触及任何实质性财政整合措施。分析人士指出，在大选政治博弈与结构性赤字压力的双重叠加下，年底的预算谈判或将比以往更为棘手。

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9月1日，美国财政部长贝森特在北卡罗来纳州阿什维尔举行的二十国集团财长峰会场边，与新闻媒体对话时表示：

两年后，霍尔木兹海峡将变成一片毫无价值的水域，原油运输将转由陆上管道承担。

贝森特还表示，伊朗约85%至90%的工厂具备重建能力，并称伊朗可能拥有全球第三大能源资源。对于对伊朗实施制裁和封锁，贝森特认为相关措施将会奏效。他同时透露，美国可能在本周或下周宣布针对银行的制裁。

他强调，美国对伊朗将采取“零容忍”立场，并将通过经济手段持续施压；后续制裁范围可能涉及航空租赁公司。不过，他也表示，伊朗仍有机会重返全球体系。

然而，分析人士指出，贝森特的预判似乎低估了大规模改变能源供应路线所需的时间与投入，且铝和化肥等大宗商品仍将依赖该海峡通行。

周二由于美伊冲突升级，布伦特原油已从战前的每桶72.48美元上涨至逾94美元，美国全国均价汽油也从冲突前的每加仑2.98美元攀升至4.09美元。

贝森特称，霍尔木兹海峡对美国而言"并非咽喉要道"。

根据美国能源信息署（EIA）数据，2024年美国通过该海峡从波斯湾国家进口原油约每日50万桶，仅占美国原油总进口量的7%，且这一比例已降至近40年来的最低水平，主要因素是国内产量提升以及加拿大进口增加。

但全球层面，该海峡的重要性不可忽视。据国际能源署（IEA）数据，2025年全球约34%的原油经由该水道运输，其中绝大部分出口流向亚洲国家。贝森特亦承认，海峡对"许多许多其他国家"仍是关键节点。

沙特阿拉伯和阿联酋目前已有可绕过霍尔木兹海峡的在运管道，沙特、阿联酋、伊拉克和土耳其等多国政府也已就新管道建设达成协议。

然而，这些管道的建设周期可能长达数年，这意味着在可预见的未来，霍尔木兹海峡仍将是全球石油贸易的关键通道。

在制裁层面，贝森特宣布了一系列新动作。

他表示，本周美国"很可能"宣布对另一家银行实施制裁，下周还将再有一家银行被列入制裁名单。此外，美国正着手调查飞机租赁公司，将其纳入经济孤立伊朗的打击范围。

上周，美国财政部已对近60个"为伊朗政府提供便利"的实体、个人和船只实施制裁，并将矛头指向埃及第二大银行Banque Misr在阿联酋的分行，理由是该分行在过去两年内与伊朗进行了18亿美元的业务往来。

对此，贝森特周二解释，美方刻意未将制裁扩大至Banque Misr的埃及母行，"我们不希望追溯到埃及的总行"。

贝森特表示，此次行动已获得外国政府的"广泛支持"，并强调美方对伊朗的经济施压态度是"零容忍"。"我们将从经济上窒息这个政权，"他说。

贝森特同时为制裁政策的有效性背书。他说：

当所有人说'制裁没有用'，我可以告诉你，制裁加上封锁是有效的。

目前，美国军方已在霍尔木兹海峡建立据点，引导油轮通过沿阿曼海岸线的南部航道，并对伊朗港口实施持续数月的封锁，这一系列举措均是特朗普政府向伊朗施加经济压力整体战略的组成部分。

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8月30日，OpenAI发表公开声明称，基于马斯克旗下公司违反合同的既有记录，公司已通知SpaceX终止合作，并提议于11月12日，即合同允许的最晚截止日期正式关闭服务。

Cursor由SpaceX今年6月以600亿美元收购，目前OpenAI模型约承载其5%的流量。

上述决定来自一场旷日持久的公开对峙。马斯克与OpenAI CEO Sam Altman之间的矛盾已从社交媒体口水战演变为联邦法院诉讼，5月陪审团以超过诉讼时效为由驳回马斯克的主张，但双方裂痕并未弥合。

马斯克当天回应称"毫不在乎"，并再度指责Altman与OpenAI总裁Greg Brockman"不可信赖"。

OpenAI在声明中将此次终止合作的决定明确指向马斯克的历史行为。

公司表示，马斯克2022年收购Twitter并将其更名为X、后又并入SpaceX后，该公司曾违反OpenAI的合同条款，但声明未具体说明违约细节。OpenAI表示：

我们作出这一决定，是因为基于马斯克旗下公司违反合同的经历，我们无法确信SpaceX会在我们的服务条款范围内使用我们的技术。

这一表态实质上将商业合同争议与两人长达数年的个人恩怨直接挂钩，措辞在科技行业合作终止声明中并不多见。

对于Cursor而言，此次变故的实际冲击或相对可控。

Cursor联合创始人Michael Truell于8月28日在X平台表示，OpenAI模型目前仅占Cursor流量的约5%，公司正与OpenAI团队沟通以寻求解决方案。

与此同时，替代方案已迅速浮现。Anthropic联合创始人兼首席计算官Tom Brown同日在X平台回应称，Anthropic已与SpaceX存在合作关系，将增加算力以支持Claude模型在Cursor中的部署。

这意味着，即便OpenAI如期于11月12日断供，Cursor在技术层面仍有切换至Claude模型的可行路径，用户服务的连续性料不会受到根本性冲击。

这场商业纠纷根植于一段破裂的创始关系。

马斯克曾是OpenAI联合创始人及董事会成员，于2018年离开。此后双方积怨渐深，最终在2024年对簿公堂。

马斯克在诉状中指控Altman和Brockman背离OpenAI作为开源慈善机构、造福人类的创立初衷，并指控两人骗取其3800万美元捐款，同时批评2023年Altman被解雇后重返CEO职位一事中微软介入、推动清洗异见董事的行为。

马斯克在诉状中写道：

原本设计为非营利部门、营利部门、董事会与CEO之间制衡体系的公司结构，在一夜之间彻底崩塌。

Altman则在加利福尼亚州奥克兰联邦法院的庭审中反驳称，马斯克在自身控制OpenAI的图谋落空后，选择出走并创立了营利性竞争对手xAI，才是真正背离了最初使命。

今年5月18日，陪审团以马斯克的诉求超过诉讼时效为由作出裁决，马斯克败诉。

此番OpenAI主动终止Cursor合作，表明即便法律诉讼告一段落，两家公司之间的商业壁垒仍在持续强化。

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三星存储产品规划企业副总裁Jangseok Choi在9月1日的活动上表示，HBM5的目标是在性能上达到HBM4E的两倍，单瓦性能提升20%，同时将热阻降低20%。此前三星已于8月的Hot Chips 2026上透露了部分相关进展。

三星同时宣布正在开发全新架构的zHBM，目标性能为HBM4E的8倍，单瓦性能提升3倍，热阻降幅达75%至90%。

这一系列技术升级直接回应了AI加速器算力快速扩张所带来的高带宽与散热双重需求，对AI芯片供应链及相关基础设施投资具有重要参考意义。

HBM5：制程升级至2纳米，量产预计2028年

据报道，HBM5在性能上以HBM4E两倍为目标，并在功耗效率和热管理方面均有显著提升。三星将HBM5基础芯片（base die）的制程从HBM4及HBM4E所使用的4纳米提升至其自研2纳米节点，标志着HBM在制程工艺上迈出重要一步。

在堆叠层数方面，三星正为HBM5准备12层、16层及20层三种DRAM堆叠方案，以满足不同应用场景的容量与性能需求。量产时间预计在HBM4E之后，约在2028年前后。

热阻降低20%这一指标尤为关键——随着AI加速器功耗持续攀升，HBM的散热能力正日益成为系统瓶颈，这一改进有助于维持高性能计算系统的稳定运行。

zHBM：颠覆性架构，存储直接堆叠于处理器之上

三星将zHBM定位为有别于传统HBM的全新架构。传统HBM将存储器置于AI加速器（xPU）旁侧，而zHBM则将存储直接堆叠于处理器顶部，通过大幅缩短数据传输路径来实现更高带宽与更优功耗表现。

三星的目标是，zHBM的性能达到HBM4E的8倍，单瓦性能提升3倍，热阻降幅在75%至90%之间。这一性能跃升若能实现，将在带宽密度和能效层面对现有HBM架构形成根本性突破。

zHBM预计在2029年之后推出，属于三星更长远的技术储备布局。

zNAND-O：以NAND密度实现接近DRAM的速度

在NAND存储领域，三星同样推出了前瞻性技术方向。zNAND-O计划于2028年开始送样，目标是在存储密度上达到DRAM的10倍，同时在读取带宽和功耗效率上达到NAND的7倍。

这一技术的设计初衷，是为了满足生成式AI及大型语言模型（LLM）对"DRAM级速度、NAND级容量"的双重诉求——随着模型规模持续扩大，现有存储架构在速度与容量之间的取舍正日益成为制约AI推理与训练效率的瓶颈之一。

CUBE战略：容量、利用率、带宽与效率四维并举

在SEMICON Taiwan 2026同期举办的Memory Executive Summit上，三星还系统阐述了其"CUBE"战略框架。

Jangseok Choi表示，该战略围绕四项核心优先级展开：容量（Capacity）、利用率（Utilization）、带宽（Bandwidth）与效率（Efficiency）。

在容量方面，三星计划向垂直方向扩展存储，在不扩大印刷电路板（PCB）占用面积的前提下提升存储密度；

在利用率方面，公司将3D存储器的价值定位超越单纯的层数堆叠，着重优化逻辑与存储的架构布局以降低延迟；

在带宽方面，三星计划以垂直高速通道取代水平数据路径，缩短芯片间距离；

在效率方面，则聚焦于功耗和热管理，最小化每比特数据的传输能耗，最大化单瓦性能。

CUBE框架的提出，意味着三星正试图以系统性的架构思维统筹下一代存储产品的研发方向，而非仅在单项指标上寻求突破。

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伊朗央行行长Abdolnaser Hemmati周二表示，德黑兰拥有充足的外汇储备，央行已准备向汇市注入高达20亿美元，以平息近期里亚尔的剧烈波动。

这番表态正值里亚尔8月跌破200万里亚尔兑1美元的心理关口、7月年通胀率触及66%之时。路透社指出，在伊朗总统Masoud Pezeshkian等官员近期多次提及伊朗经济面临的日益加剧的困难之后，行长的言论“似乎部分旨在安抚市场”。

与央行救市并行的，是美国持续加码的经济施压。美财长贝森特警告，与伊朗做生意的国家可能面临美国制裁，次级制裁“可能每周推出”、初期聚焦银行，这场已持续半年的冲突正越来越多地通过制裁、封锁与经济压力展开。

里亚尔跌穿200万，通胀升至66%

里亚尔的贬值压力已持续数月。8月，伊朗货币兑美元汇率跌至历史新低，突破200万里亚尔兑1美元的心理关口；7月年通胀率升至66%。

包括总统佩泽希齐扬在内的一些伊朗官员近期多次指出伊朗经济面临的日益加剧的困难。

这一局面发生在美伊冲突转向经济对峙的背景之下。6月双方签署的谅解备忘录（MOU）宣布结束交战，但迅速瓦解，随后60天谈判期已过而无进一步协议。

报道认为，华盛顿日益依赖经济压力迫使德黑兰停止封锁霍尔木兹海峡并结束冲突。

伊央行行长称伊朗崩溃论是心理战

面对本币贬值与物价失控，伊朗央行选择直接下场。行长Abdolnaser Hemmati周二表示，德黑兰拥有充足的外汇储备；据半官方媒体Tasnim援引其表态，央行已准备向外汇市场注入高达20亿美元，以平息近期波动。

Hemmati还罕见地直接向美方喊话：“我告诉美国总统：伊朗有外汇，而且足够。”

Hemmati表示，伊朗央行正持续回收外汇应收款项，并拥有国内储备及其他资源，不过他未透露这些资源的具体细节。

Hemmati说：“我完全坦诚地告诉民众，经济状况和民生管理确实变得困难，但国家从未崩溃，也绝不会崩溃。这些论调不过是心理战，一切很快就会尘埃落定。”

媒体评论称，在伊朗官员接连强调经济困难之后，这一表态“似乎部分旨在安抚市场”。

交火与制裁并行，各方表态分歧明显

央行的救市动作，与美伊双方在军事与经济两条战线上的博弈同步进行。

伊朗总统佩泽希齐扬在吉尔吉斯斯坦比什凯克举行的上合组织峰会上明确表示：“如果美国回到其在谅解备忘录下的承诺，伊朗将立即对等回应。”他还于周一表示，战争不符合任何一方利益，德黑兰仍对谈判解决方案持开放态度。

不过，一名伊朗高层的消息人士对媒体表示，此轮交火是“有限且受控的对峙”，但同时表示若再遭袭击，德黑兰将予以严厉回应。美方一侧，特朗普对Fox News表示“我们将狠狠打击他们……会有回应”，随后又对记者称，近期的打击并不意味着重返全面战争。

石油市场对局势保持敏感。周一晚，两艘运载沙特原油的超大型油轮在驶离霍尔木兹海峡时遭不明弹体击中；布伦特原油期货周二再涨1.3%。PVM分析师John Evans评论称，美伊之间的“以牙还牙”式导弹互袭，印证了那些认为“即便不是‘永久战争’，这场冲突也将长期持续”的判断。

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戴尔科技因人工智能服务器需求强劲，大幅上调全年营收预期，盘后股价随即跳涨约10%，进一步印证数据中心基础设施投资热潮持续升温。

戴尔公布截至7月31日的2027财年第二季度业绩。公司当季营收达到470亿美元，同比增长58%，创历史新高，高于市场预期的448亿美元；按非GAAP口径计算，每股收益为7.04美元，同比增长203%，远高于市场预期的4.90美元。

更受市场关注的是，戴尔将2027财年全年营收指引从此前约1670亿美元大幅上调至1920亿美元，一次性提高250亿美元，同比增长约69%，明显高于分析师平均预期的1738亿美元。

公司预计全年非GAAP每股收益达到25.50美元，较上年增长148%，同样远高于市场预期的19.10美元。

戴尔首席财务官David Kennedy表示，上调业绩指引原因是AI需求正在加速。

戴尔盘后一度大涨11%。尽管自8月13日创下的高点以来已回落14%，但今年以来其股价涨幅仍超过两倍。戴尔的强劲业绩也带动其他服务器制造商股价在盘后走高，惠普和超微电脑均出现上涨。

AI服务器订单创纪录，积压订单达到950亿美元

AI服务器继续成为戴尔业绩增长的核心驱动力。

第二财季，戴尔AI优化服务器营收达到164亿美元，同比增长100%；公司当季AI服务器订单金额达到创纪录的609亿美元，季度末AI服务器积压订单达到950亿美元。

戴尔首席运营官Jeff Clarke表示，过去12个月公司累计获得的AI服务器订单已经超过1300亿美元。仅过去两个季度，传统服务器和网络业务创造的收入就几乎相当于公司此前历史上任何一个完整财年的规模。

公司预计，2027财年全年AI服务器销售额将达到约740亿美元，较此前财年的规模增长约三倍。这意味着AI服务器将成为戴尔未来营收增长最重要的来源之一。

戴尔目前正受益于AI数据中心建设热潮，公司向CoreWeave、Nscale等AI基础设施运营商，以及大型企业和AI公司供应搭载英伟达AI芯片的服务器。

同时，传统服务器需求也明显回暖，其中CPU服务器对于运行和管理AI Agent等工作负载具有重要作用。

基础设施业务全面加速

AI服务器之外，戴尔的传统基础设施业务同样出现强劲增长。

第二财季，基础设施解决方案集团（ISG）营收达到318亿美元，同比增长89%。其中：

• AI优化服务器营收164亿美元，同比增长100%；

• 传统服务器和网络业务营收105亿美元，同比增长122%；

• 存储业务营收49亿美元，同比增长26%；

• ISG营业利润达到48亿美元，同比增长225%。

这意味着戴尔的AI业务增长并没有孤立发生，而是在带动服务器、网络和存储等整个数据中心业务同步扩张。

PC业务营收增长20%，通过涨价对冲内存成本

戴尔的个人电脑业务同样表现强劲。

第二财季，客户解决方案集团（CSG）营收达到150亿美元，同比增长20%，其中商业客户营收132亿美元，同比增长22%；消费业务营收18亿美元，同比增长7%。

该部门营业利润达到11亿美元，同比增长42%。

戴尔表示，尽管全球PC出货量正在下降，但行业销售额仍在增长，主要原因之一是价格上涨。面对内存芯片成本上升，公司通过提高PC售价将部分成本转嫁给客户，从而保护利润率。

与此同时，戴尔还通过精简产品线和增加产品功能，改善存储业务的盈利能力。

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这位曾担任硬件工程负责人的CEO表示：

“下周我们有一场重磅发布，那将是极其非凡的。”

他对新iPhone发布之外的未来规划感到兴奋：

“包括正在研发中的惊人产品，以及我们尚未想象到、但未来将共同构思与创造的产品。”

他还感谢了前任蒂姆·库克（Tim Cook）在苹果的领导以及在过渡期间给予的帮助。掌舵苹果 15 年的库克将留任执行董事长。

同样在周二，特努斯首次在社交平台 X 上发帖——“你好”，与库克以及市场营销负责人格雷格·乔斯维亚克（Greg Joswiak）一同加入了活跃于该社交平台的苹果高管行列。

乔斯维亚克表示，特努斯将在9月9日的公司发布会上透露更多信息。苹果正计划推出其首款折叠屏iPhone，并正在为进军智能家居设备领域做准备。

苹果的发展路线图还包括配备摄像头的AirPods、智能眼镜、桌面机器人家居设备以及触摸屏MacBook。

库克在周一发送了作为CEO给员工的最后一封信，他在信中表示自己会怀念这份工作，但对特努斯的领导力充满信心。

以下是特努斯致员工的全员信全文：

团队成员们：

今天是我担任 CEO 的第一天，我只想发一封简短的信，感谢大家带来的温暖祝福。我还要对蒂姆表示深深的谢意，感谢他在这次过渡期间分享了如此多的知识与经验，更重要的是，感谢他多年来为苹果所做的一切贡献。我们非常幸运能拥有这样一位以价值观为先、充满得体与人性关怀的 CEO。我们都因此变得更好，我也非常感激他将担任我们的执行董事长。

能在这个可以说是世界上最伟大的公司接任这一职位，我感到无比荣幸，同时我对我们筹备的一切感到无比兴奋。下周我们有一场重磅发布，那将是极其非凡的。感谢大家为实现这一目标所做的一切努力。

同样让我感到兴奋的是这之后的未来，包括正在研发中的惊人产品，以及我们尚未想象到、但未来将共同构思与创造的产品。在这个世界上，没有比这更好的团队能让我与之共同缔造未来了。

更多精彩拭目以待。在此期间，感谢大家的出色工作！

约翰

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美东时间9月1日周二，美国财政部公布的会谈纪要显示，8月30日上周日与植田和男会面时，美国财长贝森特“强烈支持日本采取果断的市场和货币政策措施，以应对日元汇率被明显低估的问题”，并指出日元疲软正在加剧日本国内通胀压力。

贝森特当天也在社交媒体发文称，他很高兴在G20财长和央行行长会议期间与“长期好友”植田和男会面。双方讨论了美日同盟关系、共同的宏观经济和金融政策重点、日本货币政策正常化，以及通过稳健的政策制定和沟通来稳定通胀预期、避免过度汇率波动的重要性。

这一表态延续了贝森特近期持续释放的政策信号。就在8月31日，贝森特接受CNBC采访时表示，他相信日本政府和日本央行将采取有助于推动日元走强的措施；而据日本媒体NHK报道，美国财政部一名高级官员还表示，贝森特在与植田会面时呼吁日本进一步加息。

美方为何此时强调日元“过度波动”？

从美国财政部公布的会谈内容来看，华盛顿当前关注的并不只是日元汇率本身，而是日元、通胀和日本货币政策之间的联动。

美国财政部表示，贝森特强调，以稳健方式制定和传达货币政策，对于锚定通胀预期、避免汇率过度波动至关重要。

财政部同时指出，贝森特对日本此前针对日元明显低估所采取的市场和货币政策措施表示“强烈支持”，并特别提到日元疲软正在加剧日本国内通胀压力。

日元贬值会推高进口商品和能源价格，并通过进口成本向国内物价传导。在日本通胀仍高于日本央行长期目标的背景下，日元持续走弱也会增加日本央行继续维持宽松政策的难度。

因此，贝森特此次强调的重点实际上是：日本需要通过更加稳健、清晰的政策路径稳定通胀预期，同时减少日元汇率的过度波动。

彭博社指出，贝森特此前已经多次暗示日本需要提高利率以支撑日元，此次与植田会面后，美国财政部公开发布相关内容，相当于进一步释放了对日本采取行动的支持信号。

贝森特多次暗示：日本需要进一步加息

虽然美国财政部此次公布的正式会谈纪要没有直接写明“要求日本加息”，但贝森特近期的公开表态已经多次将日元走强与日本货币政策正常化联系起来。

8月31日，贝森特在接受CNBC采访时表示，他相信“日本政府和日本央行会采取有助于推动日元走强的措施”。

当被问及这是否意味着日本央行可能加息时，贝森特表示，他认为市场“现在已经在对此进行定价”。

贝森特还称，自己掌握一些“市场没有的信息”，因此相信日本政府和日本央行最终会采取有利于日元走强的行动。

据报道，美国财政部一名高级官员本周一还向日本媒体NHK表示，贝森特在8月30日与植田和男的会面中呼吁日本进一步加息。

不过，路透社指出，美国财政部并未在正式会谈纪要中确认这一具体表述，因此目前更准确的理解是，贝森特正在持续公开推动日本货币政策正常化，而不是美国财政部正式宣布日本必须在某一次会议上加息。

7月底罕见联合干预：日元为何仍未摆脱弱势？

贝森特此次与植田和男会面，还有一个重要背景：7月底美日两国曾罕见联手干预汇市。

7月31日，美国和日本政府联合买入日元，以支撑日元汇率。这是一次罕见的美日联合行动，目的之一就是遏制日元过度贬值以及由此引发的金融市场波动。

但联合干预并没有彻底扭转日元弱势。

贝森特8月31日也表示，美国无法改变汇率的“自然均衡”，但政策行动能够向市场发出信号。他同时表示，相信日本政府会采取推动日元走强的措施。

这也解释了为什么此次贝森特与植田会面受到市场高度关注。

相比7月底直接进入外汇市场买入日元，贝森特如今更加重视日本自身的政策调整——即通过货币政策正常化、更加清晰的政策沟通以及稳定通胀预期，从基本面改善日元走势。

9月会议临近：加息概率升至近100%

随着贝森特持续释放信号，日本央行9月会议的政策选择也成为市场焦点。

彭博社援引隔夜指数掉期数据称，截至9月1日，市场隐含的日本央行9月18日加息概率已经达到约99%，较一个月前翻了一倍以上。

日本央行下一次政策会议将于9月17日至18日举行。

市场押注升温的背景之一，是日本国内通胀持续高于目标，同时日元疲软进一步推高进口成本。在这种情况下，日本央行面临的政策压力正在从“是否需要继续正常化”转向“以多快速度正常化”。

对于美国而言，日本货币政策也具有更广泛的全球金融市场意义。

如果日本央行继续维持相对宽松的政策，而日元持续走弱，可能进一步加剧日本国内通胀；反之，如果日本央行加快加息，则可能推动日元走强，同时影响日本国债收益率以及全球资金配置。

因此，贝森特此次与植田会面的真正看点，并不只是美国是否“支持日元上涨”，而是美国财政部已经公开将日元汇率、通胀以及日本货币政策正常化放在同一个政策框架中讨论。

在7月底美日罕见联合干预汇市之后，华盛顿如今进一步释放出支持日本通过货币政策和市场行动稳定日元的信号。随着日本央行9月会议临近，植田和男下一步如何平衡通胀、汇率与经济增长，将成为市场关注的核心。

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9月8日至11日，高盛将在旧金山举办Communacopia暨科技大会，32家来自数字/AI芯片、EDA软件、模拟半导体、半导体设备、存储及IT服务等领域的全球公司将参与。高盛分析师围绕本次大会梳理出五大核心辩题，涵盖AI算力需求、半导体设备周期、存储供需、模拟芯片复苏以及EDA软件的AI商业化。

从高盛的最新判断来看，AI资本开支的韧性仍是贯穿产业链的主线，而设备、存储等周期性行业也正在迎来结构性需求支撑。与此同时，定制AI芯片和Agentic AI正在打开新的增量空间，科技产业链的增长逻辑正从单一的算力扩张，进一步向更广泛的硬件和软件环节延伸。

辩题一：AI算力需求——驱动因素与竞争格局如何演变？

AI算力市场正在进入一个新的阶段。过去市场更关注大模型训练带来的GPU需求，如今投资者开始进一步追问：云厂商还能投入多少资本？数据中心的土地、电力和机房资源是否会成为瓶颈？Agentic AI能否带来新的算力需求？通用芯片与定制芯片的竞争又将如何演变？

高盛预计，各家公司整体仍将对AI需求保持乐观。超大规模云厂商的资本开支环境依然强劲，而Agentic AI有望成为新的需求催化剂。随着推理成本持续下降，以及代码生成等应用开始展现可量化的投资回报，AI基础设施投资的经济性正在得到进一步验证。

在芯片架构方面，高盛认为，通用芯片（merchant silicon）短期仍将占据主导，但ASIC（专用集成电路）和定制加速芯片的市场份额将逐步提升。随着客户对单位算力成本和能耗效率的要求不断提高，AI芯片竞争也将从单纯的性能比拼，转向性能、成本与功耗的综合优化。

与此同时，英伟达预计将进一步围绕Rubin产品周期以及实体AI（Physical AI）展开讨论；博通则可能重点介绍AI网络和定制XPU的发展；AMD则有望围绕MI4XX机架级解决方案和ROCm软件栈，进一步阐述其在AI基础设施中的竞争位置。

辩题二：半导体设备——WFE上行周期能否延续至2028年？

AI资本开支正在通过先进逻辑、晶圆代工、DRAM和先进封装等环节传导至半导体设备市场。市场当前最核心的争议是：2027年WFE（晶圆制造设备）增速能否超过2026年约35%的预期，以及本轮设备上行周期能否延续至2028年以后。

高盛的判断相对积极，认为本轮WFE上行周期至少有望持续至2028年。其中，DRAM、前沿逻辑/晶圆代工和先进封装将成为主要增长动力，NAND和成熟制程逻辑的资本开支也有望逐步恢复。

除传统芯片厂商外，Terafab等非传统客户的进入，以及Intel投资周期重新提速，也可能为设备需求带来额外增量。

从工艺环节看，沉积（deposition）和刻蚀（etch）仍是高盛重点关注的方向。与此同时，先进封装、检测和计量等环节也有望受益于AI芯片复杂度提升以及先进制程扩张。

辩题三：存储与固态硬盘——供需偏紧能否支撑估值重构？

AI服务器需求正在将存储从传统周期品重新推向AI基础设施核心环节。当前市场争议主要集中在：2028年前DRAM和NAND将增加多少供给，厂商扩产会否改变全球供需格局，以及AI服务器厂商优化内存配置会不会削弱需求增长。

高盛供需模型显示，2026年至2028年，DRAM供需缺口预计分别为5.0%、5.9%和3.9%；NAND同期缺口预计为4.4%、4.6%和3.0%。这意味着，即使未来几年新增产能逐步释放，DRAM和NAND市场仍可能维持供不应求。

供需之外，行业资本回报同样值得关注。高盛预计，多数存储企业可能将约50%至100%的超额自由现金流用于资本返还，若存储价格持续保持强势，现金流改善与股东回报提升可能进一步改变市场对行业估值的定价方式。

技术进展则是另一条主线。硬盘方面，HAMR（热辅助磁记录）量产进度值得关注；NAND方面，HBF等新技术路线的商业化也可能影响未来供给结构。

辩题四：模拟半导体——周期复苏能否比预期更持久？

模拟半导体的市场逻辑正在从“周期触底”转向“复苏空间还有多大”。

高盛数据显示，截至6月，模拟芯片出货量已经较长期趋势线高出约5%。但分析师认为，这并不意味着本轮周期已经接近尾声。过去四年行业出货量持续低于趋势水平，意味着此前积累了较大的需求修复空间。

与此同时，汽车等传统终端市场正在逐步改善，AI数据中心又提供了新的增量需求。如果价格回升能够进一步传导至营收和利润率，AI需求与传统终端复苏的叠加，可能使本轮模拟芯片周期比市场此前预期更加持久。

因此，市场接下来需要重点观察的并非单纯的出货量变化，而是价格、库存和终端需求改善能否形成正向循环，以及AI数据中心需求能否成为拉长行业周期的新结构性变量。

辩题五：EDA软件——Agentic AI能否打开新的增长曲线？

如果说AI算力、设备和存储是本轮基础设施投资的直接受益环节，那么EDA软件可能成为下一阶段的新增量。

高盛关注的核心问题是：定制AI芯片浪潮能否推动EDA行业增长提速，以及Agentic AI能否将设计效率提升转化为实际收入。

随着AI芯片定制化程度提高，芯片设计复杂度上升，工程师短缺问题也更加突出。高盛认为，EDA企业有望借助Agentic AI自动化部分设计、验证和优化流程，将效率提升转化为商业价值。

高盛估算，到2030年，Agentic AI可能为EDA行业带来每年约37亿美元的增量市场，这一机会目前尚未充分反映在卖方盈利预期中，最早可能于2026年下半年开始显现。

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在2026年第二季度业绩电话会上，管理层围绕旗舰车型热销、毛利率韧性、乐道品牌突围及中长期增长路径释放了多项关键信号。尽管原材料和芯片成本持续上涨，蔚来二季度整车毛利率仍维持在18.5%，非GAAP口径经营利润已连续三个季度转正。

CEO李斌表示，中国汽车市场正从“产品驱动”加速转向“品牌驱动”，蔚来在30万元以上纯电市场的品牌壁垒已形成较强竞争优势。不过，成本压力仍在上升：二季度单车成本较去年四季度已增加约1.4万元，下半年预计进一步扩大至1.6万至1.7万元，公司仍将力争维持毛利率稳定。

展望未来，蔚来给出了更积极的增长目标：四季度月均销量有望突破4万辆，中长期年销量增速预计维持在40%至50%；三季度交付量指引为10.8万至11.1万辆。

旗舰车型持续热销，蔚来品牌均价已超越BBA

旗舰车型仍是蔚来品牌增长和盈利的重要支撑。

李斌在电话会上透露，新ES8今年8月交付约1万辆，上市仅11个月累计交付已达14万辆，9月将冲击15万辆里程碑。高端行政SUV ES9自5月底开始交付后需求同样强劲，热门版本等待期已达三至四个月，7月至8月新增订单环比仍在增长。

值得注意的是，ES9约四分之三的用户来自蔚来生态圈外，显示其正在持续吸引新的高端消费群体。李斌还援引保险协会数据称，二季度蔚来品牌平均成交价达到40.6万元，高于奔驰、宝马和奥迪，在主流豪华品牌中排名第一；7月该数字进一步升至43万元以上。

在管理层看来，旗舰车型的竞争力主要来自四方面：技术创新带来的产品差异化，精准覆盖高端商务与家庭场景，换电及售后服务形成的体系化优势，以及长期积累的品牌认知。李斌称，蔚来现有用户中，品牌口碑对购车决策的影响占比已超过30%。此外，蔚来已连续多年在JD Power新能源车售后满意度调研中排名第一。

乐道核心短板在品牌认知，成本上涨仍将考验毛利率

相比蔚来品牌，乐道目前面临的主要问题并非产品力，而是品牌认知度。

针对乐道订单爬坡相对温和的问题，李斌表示，乐道所在细分市场的竞争烈度明显高于蔚来和萤火虫，但品牌整体表现仍然积极。今年上半年，中国乘用车市场仅有8个品牌实现销量和均价双增长，乐道位列其中，上半年平均成交价达到24万元，已经超过部分传统豪华品牌。

李斌将乐道当前的品牌认知度比作“五六年前的蔚来”，认为消费者一旦了解品牌和产品，转化率并不弱。下一步，公司将通过跨界合作、线下活动和社区运营提升品牌曝光，同时推进“天空之城”门店战略，将蔚来、乐道和萤火虫三大品牌集中在同一门店，并进一步向低线城市拓展。明年乐道还将推出一款重大战略新产品，但公司明确不会通过牺牲毛利率、采取入门级定价的方式换取销量规模。

与此同时，成本端压力仍然不容忽视。CFO曲玉表示，二季度单车成本较去年四季度累计增加约1.4万元，主要来自存储芯片、电池及其他大宗材料；下半年预计还将增加2000至3000元。

尽管如此，公司通过供应链优化、商务谈判和产品组合管理，将二季度整车毛利率稳定在18.5%，并计划三、四季度继续维持这一水平。其中，ES8和ES9整车毛利率均超过20%，是整体盈利能力的重要支撑。

费用方面，二季度销售、一般及行政费用率较高，主要因为新品发布集中产生了约5亿元的一次性费用。由于下半年预计不会再出现这类支出，非美国通用会计准则下，销售、一般及行政费用率预计将从上半年的约13%降至10%至11%。研发费用则预计保持在每季度约25亿元，并根据研发项目进展灵活调整。

换电网络加速商业化，2027年三品牌继续推新

换电业务正从基础设施投入转向商业化变现。李斌透露，第五代换电站剔除电池及高压供电等成本后，单站硬件成本约140万元，较第四代下降约10万元。截至目前，蔚来已建成4123座换电站。第五代换电站可兼容蔚来、乐道和萤火虫三大品牌全系车型，换电成功率较去年同期提升约50%。

公司还在探索与Robotaxi运营商合作，将换电站拓展为自动驾驶出行基础设施。今年新增换电基础设施的资金预计主要由“加电合伙人”计划中的40多家国有企业及金融机构提供，蔚来自身不再承担直接资本开支。

产品端，2027年蔚来品牌将推出5系和6系新车型，乐道将推出一款重大战略新产品，萤火虫则继续采取“单车型+特别版+技术升级”策略。

智能驾驶商业化也已初见规模。6月18日相关升级推送覆盖超过70万名蔚来及乐道用户，ET7用户中约58%在超过半程行驶过程中使用过智能驾驶功能。目前，二手车用户及5年免费服务到期用户可选择380元/月的智驾订阅，渗透率约20%，每年贡献数千万元收入。

此外，蔚来智能驾驶负责人任少卿正在筹建一家专注具身AI的初创公司，蔚来将作为战略股东参与，任少卿仍继续负责蔚来智驾业务。李斌表示，此举旨在跟踪具身智能前沿技术、吸引AI人才，并探索双方未来合作空间。

以下是电话会全文：

您好，女士们、先生们。感谢各位参加蔚来公司2026年第二季度财报电话会议。目前，所有参与者均处于仅收听模式，今天的电话会议正在录音。

现在，我将把电话转给公司投资者关系、公司财务和战略投资助理副总裁兼负责人Roy Chen先生。请讲，Roy。

大家早上好、晚上好。欢迎参加蔚来2026年第二季度财报电话会议。

公司财务和经营业绩已于今天早些时候通过新闻稿发布，并刊登在公司投资者关系网站上。今天电话会议的出席者包括公司创始人、董事会主席兼首席执行官李斌先生，以及首席财务官曲玉。在我们继续之前，请各位注意，今天的讨论将包含根据1995年《美国私人证券诉讼改革法案》安全港条款作出的前瞻性陈述。前瞻性陈述涉及固有风险和不确定性，因此公司的实际业绩可能与今天表达的观点存在重大差异。

有关风险和不确定性的进一步信息，请参阅公司向美国证券交易委员会、香港联合交易所有限公司和新加坡证券交易所有限公司提交的相关文件。公司不承担更新任何前瞻性陈述的义务，除非适用法律另有要求。另请注意，我们的财报新闻稿和本次电话会议包含对未经审计的GAAP财务信息以及未经审计的非GAAP财务指标的讨论。请参考蔚来的财报新闻稿，其中包含未经审计的非GAAP指标与可比GAAP指标的对账。

现在，我将把电话转给我们的首席执行官李斌先生。李斌，请讲。

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

大家好，感谢各位参加蔚来公司2026年第二季度财报电话会议。

第二季度，公司共交付107,658辆智能电动汽车，同比增长49.4%。第二季度，蔚来、乐道和FIREFLY三个品牌均展现出良好的市场表现，销量和平均成交价均实现同比和环比增长。具体来看，蔚来品牌交付60,945辆汽车，在所有动力类型中，以超过35万元人民币的平均成交价引领中国乘用车市场；乐道品牌交付29,124辆汽车，保持强劲增长势头；FIREFLY品牌交付17,589辆汽车，继续保持其在高端紧凑型汽车市场的领先地位。

2026年7月和8月，公司分别交付35,934辆和35,836辆智能电动汽车。第三季度，我们预计总交付量将在108,000至111,000辆之间。

在财务方面，第二季度，公司毛利率为18.4%，得益于高利润率产品的持续强劲表现和持续的成本优化。尽管面临原材料和芯片成本大幅上升的压力，车辆毛利率仍稳定在18.5%。其他销售毛利率为17%，服务和社区相关业务继续为盈利能力作出贡献。

第二季度，公司继续实现非GAAP营业利润，并实现正经营现金流和自由现金流，现金储备进一步增至567亿元人民币。这有助于加强公司的业务基础，并为长期可持续发展奠定坚实基础。

现在转向我们的产品、研发和运营。对于蔚来品牌，7月9日，旗舰SUV ES9推出并开始交付五座版，以五座布局和宽敞的内部空间满足更加多样化的用户需求和使用场景。

ES8自推出以来一直保持强劲势头，在短短335天内就实现了14万辆的交付里程碑，在40万元人民币价格区间的中国乘用车细分市场和大型SUV细分市场中均处于领先地位。在Land Roads的净推荐值调查中，新ES8在纯电动汽车中获得最高NPS，在销量和产品口碑方面均排名第一。

与此同时，5月底开始交付的旗舰行政SUV ES9也已开始赢得传统豪华燃油SUV用户的青睐，在6月和7月平均成交价超过50万元人民币的乘用车中销量领先。新品牌旗舰车型的持续强劲表现进一步巩固了蔚来在高端纯电市场的领先地位。

对于乐道品牌，L90上市后第一年内交付量超过60,000辆，在售价约30万元人民币的大型纯电SUV中排名第一。L80继续保持稳定交付，凭借出色的载货空间和基于场景的功能性获得广泛推荐。第二季度，凭借L90和L80的产品实力，乐道品牌成为30万元以下大型SUV的销量领先者。此外，升级版L60进一步满足目标用户需求，增强了乐道的销售势头。

FIREFLY品牌在高端紧凑型汽车市场连续15个月保持市场份额第一，持续保持细分市场领先地位。其精准的产品定位和独特的品牌形象持续赢得目标用户青睐。

在智能驾驶方面，6月18日，蔚来世界模型的最新版本已推送给超过70万蔚来和乐道用户。作为今年第二次重大版本发布，新版本进一步利用世界模型架构和闭环强化学习，在功能和用户体验方面实现显著提升，用户采用率持续增长。升级后，新用户对城市NOP的认知度提升92.8%；此次升级还覆盖了所有车载用户，这些用户升级后对乐道的认知度提升127.8%。

在领先的模型算法、系统化架构和强大工程能力推动下，蔚来是行业内首家在通用和专用芯片平台上并行开发和推出智能驾驶系统的汽车公司，并采用通用的软件分支和同步发布机制。不同技术平台和品牌的用户可以在整个车辆生命周期内享受持续进化、行业领先的智能驾驶体验。

在销售和服务方面，截至目前，公司拥有165家蔚来中心、376家蔚来空间、441家乐道门店，以及420家服务中心和93家交付中心。在J.D. Power 2026年中国新能源汽车客户服务指数研究中，蔚来品牌在高端品牌和中国品牌中均排名第一，自该排名首次推出以来一直保持榜首位置。我们的高质量服务获得了行业和用户的广泛认可。

在补能网络方面，目前公司在全球拥有4,123座换电站和30,294根超充桩及目的地充电桩。8月7日，蔚来第4,000座换电站上线，也标志着第五代换电站正式启动。第五代换电站可以支持蔚来、乐道和FIREFLY所有车型的电池更换，覆盖从紧凑型汽车到全尺寸SUV的不同车型。

凭借显著提升的运营和服务效率，第五代换电站能够提供更强的外部服务能力并开展开放运营。利用标准化、规模化的换电运营，公司也在探索电力交易等增值业务，进一步释放换电业务的商业价值。

7月23日，蔚来被《时代》杂志评为2026年全球最具可持续性的公司之一，成为唯一上榜的中国汽车制造商。我们将继续坚持纯电汽车路线，与用户共创更加可持续、更美好的未来。

随着中国汽车市场进入新的竞争阶段，市场格局正在经历几项重要变化。首先，随着纯电汽车渗透率快速增长，纯电汽车已成为市场主流动力形式。其次，行业正从品牌模糊期走向品牌清晰期，品牌正成为消费者购买决策中日益重要的因素。第三，竞争正从产品层面的竞争转向综合体系能力的竞争。多年来，我们一直致力于高端纯电战略，并持续建设体系能力。

这使我们与行业演变高度契合，也为高质量增长的新阶段做好了准备，我们对实现运营目标充满信心。感谢大家的支持。现在，我将把电话转给Stanley，请她介绍第二季度的财务细节。Stanley，交给你了。

曲玉，首席财务官：

谢谢，李斌。现在让我们回顾一下2026年第二季度的主要财务业绩。

我们的总收入达到321亿元人民币，同比增长69.1%，环比增长25.9%。车辆销售收入为291亿元人民币，同比增长80.1%，环比增长27.5%。同比增长主要得益于交付量增加以及产品组合优化带来的平均售价提升，环比增长主要由更高的交付量驱动。

其他销售收入为31亿元人民币，同比增长7.2%，环比增长12%。同比增长得益于零部件、配件和售后车辆服务销售增加，部分被二手车销售和技术研发服务收入减少所抵消。环比增长主要由于二手车销售以及零部件、配件和售后车辆服务销售收入增加。

来看利润率，车辆毛利率为18.5%，去年第二季度为12.2%，上季度为17.6%。同比改善主要由更有利的产品组合驱动，环比则基本保持稳定。总体毛利率为18.4%，去年第二季度为9.7%，上季度为16.3%。同比提升主要归因于车辆毛利率提高，环比轻微下降主要由于车辆销售、电力解决方案以及零部件、配件和售后车辆服务销售的毛利率变化。

转向运营支出。研发费用为21亿元人民币，同比下降28.7%，环比增长13.8%。同比下降主要由于组织优化导致研发职能人员成本降低、不同开发阶段的设计和开发成本减少，以及运营效率提升。环比增长主要由于新产品和技术带来的增量设计和开发成本，以及研发职能人员成本增加。

销售、一般及行政费用为44亿元人民币，同比增长11.6%，环比增长22.5%。同比增长主要由于与新产品发布相关的销售和营销活动增加；环比增长也反映了相关销售和营销活动增加，以及营销职能人员及相关成本增加和一般公司职能的股权激励费用。

经营亏损为3亿元人民币，同比下降92.9%，环比增长12.4%。剔除股权激励费用后，调整后营业利润为2亿元人民币。净亏损为5亿元人民币，同比下降89.4%，环比增长59%。剔除股权激励费用后，调整后净利润为2610万元人民币。

此外，我们的经营现金流大幅增长，并实现正自由现金流。我们的现金状况进一步增强，现金及现金等价物、受限现金、短期投资和长期定期存款总额为567亿元人民币。

以上是我们准备好的发言。有关未经审计的第二季度财务业绩的更多信息和细节，请参阅我们的财报新闻稿。现在，我将把电话交给操作员，开始我们的问答环节。操作员。

问答环节

会议操作员：

谢谢。为了今天电话会议所有参与者的利益，请将您的问题限制为两个。如果您还有其他问题，可以重新进入队列。

您的第一个问题来自德意志银行的Bin Wang。

Bin Wang：

谢谢。我的问题是关于ES8和ES9 SUV订单流的持续性。

我们注意到，在高端SUV市场，你们的一些同行车型生命周期相对较短，只有几个月。所以，您能解释一下为什么会出现这种情况，以及你们如何在高端SUV市场实现差异化竞争？谢谢。

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

谢谢你的提问。

关于包括ES8和ES9在内的新旗舰车型，ES8在8月份的需求继续保持强劲。我们交付了大约10,099辆，接近11,000辆。在11个月的时间里，我们交付了14万辆ES8。9月份，它将迎来下一个里程碑——15万辆交付，这意味着在推出不到一年的时间里，累计交付量就将超过15万辆。

因此，这款车型的需求非常强劲。正如我之前所说，中国汽车工业发展非常快，很少有车型能够持续畅销。因此，新ES8打破了行业现状，成为一款持续畅销的车型，摆脱了这一市场趋势。

关于我们的旗舰行政SUV ES9，自推出以来需求也一直很强劲，尤其是Horizon版和Signature版。目前，对于已经下订单的用户，他们需要等待三个月甚至接近四个月才能提车。

如果看ES9在8月和7月的销量，7月份我们仍在消化一些预订单。但如果比较7月和8月的新增订单，实际上我们看到订单量从7月到8月有所增长。因此，我们对ES9持续受到欢迎以及未来的需求保持信心。

还有一点值得注意，大约四分之三的ES9用户来自蔚来现有用户群之外的新用户。这也表明ES9正在吸引更广泛的用户群体。

ES9受到欢迎、需求旺盛有几个原因。首先是技术创新。在ES9上，我们推出或首发了数千项行业首创或行业领先技术。技术创新至今仍然是产品非常重要的竞争力和差异化因素。

其次，产品定义精准满足了高端细分市场用户的需求，特别是那些出于商务和家庭场景购车的用户。我们的汽车同时满足了他们的情感和功能需求，用户也对产品体验给予了高度评价。

第三，是我们的充换电网络以及售后服务所带来的整体且独特的体验。这是一种竞争对手难以复制的系统化能力。根据Land Roads最近关于新能源汽车售后满意度的研究，我们已经连续三次位居榜首。

同样，在J.D. Power最近关于新能源汽车售后满意度的研究中，我们也连续多年排名第一。对于高端细分市场而言，这种以服务和售后为中心的体验也非常重要。

第四，正如前面提到的，整个汽车市场正从品牌模糊期转向品牌清晰期。用户过去的购买决策很大程度上基于产品规格，而现在则越来越受到品牌驱动。

在这种情况下，蔚来在高端纯电汽车市场已经建立了较为稳固的地位和清晰的品牌认知。在许多用户心中，如果他们选择一款车来替换现有的奔驰、宝马和奥迪，蔚来将是自然选择。如果他们正在寻找一款高端纯电车型，蔚来也会是首选。

在我们现有蔚来用户的购买决策研究中，我们发现品牌声誉和认知度已经占购买决策的30%以上。这进一步证明了我们在高端纯电市场的稳固地位。

如果进一步看保险协会的数据，第二季度蔚来品牌平均成交价为406,000元人民币，明显高于奔驰、宝马和奥迪，在所有主流高端品牌中排名第一。7月份，蔚来品牌平均成交价超过430,000元人民币。

我们相信，品牌的高端稀缺性和竞争力，以及三个品牌的综合竞争力，将成为我们未来竞争力的长期基础。

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

谢谢。

会议操作员：

您的下一个问题来自摩根士丹利的Tim Hsiao。

Tim Hsiao：

你好，我是摩根士丹利的Tim。感谢您回答我的问题。

这是关于连续第三个盈利季度的问题。我有两个问题。第一个是关于乐道的。与蔚来和FIREFLY品牌的强劲增长相比，我们注意到乐道自推出以来，客户转化和订单势头相对温和。

所以我想了解一下，在投资调整、客户激励措施和销售策略方面，目前进展如何？展望未来，管理层计划做出哪些进一步改变，以有效改善订单势头？这是我的第一个问题，谢谢。

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

谢谢你，Tim。

的确，乐道所处的市场竞争比蔚来和FIREFLY更加激烈，品牌数量和车型数量也远高于蔚来和FIREFLY。但如果看乐道自推出以来的总体表现，特别是从其所在的细分市场来看，它实际上取得了一些不错的进展和成绩。

如果看乐道产品的平均售价，我们都知道今年上半年中国乘用车市场面临一些挑战。即使面对这些挑战，乐道仍实现了24万元人民币的平均售价，同比也实现了显著增长。今年上半年中国汽车市场中，只有八个品牌实现了销量和平均售价双增长，乐道就是其中之一。因此，在平均售价方面，乐道甚至超过了一些传统豪华品牌。

所以，如果我们将乐道视为一个高端家庭用车品牌，从品牌定位的角度来看，它实际上已经建立了相当不错的基础。

在整体产品竞争力方面，我们也看到了一些良好的进展和基础，特别是从自有线索到订单的转化率表现不错。这意味着，当用户了解品牌和产品后，他们更有可能选择乐道产品。

因此，目前乐道品牌面临的挑战更多在于整体品牌知名度。其目前的品牌知名度可能相当于蔚来五六年前的水平。所以目前，我们的重点之一是通过不同的合作、线下活动以及与更多目标用户群体互动，扩大品牌知名度和影响力。

我们正在采取的另一项行动，是继续推出新的蔚来空间（Sky Stores），在那里可以将蔚来、乐道和FIREFLY三个品牌放在同一屋檐下。这样，我们能够进一步扩大销售网络，并将乐道品牌介绍给更多低线城市用户。

第三项行动是推出新的乐道产品，以接触更广泛的家庭用户群体。但与此同时，我们仍将保持乐道作为高端优质家庭品牌的定位。

因此，我们不会非常积极地进入入门级细分市场，而是继续在销量和车辆毛利率之间取得平衡。目前在中国汽车市场，我们实际上看到一个空缺，即缺少一个能够以类似丰田或大众高端产品线的方式，满足家庭用户需求的品牌。

这正是我们看到乐道在这一细分市场提升品牌知名度的机会。

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

Tim，谢谢。

Tim Hsiao：

谢谢您分享这些细节。

我的第二个问题是一个快速问题。想请问管理层能否分享明年的新车型以及蔚来、乐道和FIREFLY三个品牌的关键发布里程碑？谢谢。

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

谢谢你的提问。

对于蔚来品牌，明年我们将推出来自5系和6系产品线的车型。我相信市场已经了解到我们的一些最新计划。

对于乐道品牌，明年我们将推出一款重要的战略性新产品，这也将进一步丰富现有产品线。

对于FIREFLY品牌，我们将保持单一车型策略，但会持续推出特别版和技术升级。所以对于FIREFLY来说，这有点类似于iPhone的做法，即保持同一款产品，但不断推出新版本。

Tim Hsiao：

谢谢，Roy。

会议操作员：

您的下一个问题来自瑞银的Paul Gong。

Paul Gong：

你好，李斌。感谢您回答我的问题。

我的第一个问题是关于未来两个季度的车辆毛利率展望。目前有一些因素正在影响成本，我们知道内存成本持续上升。我想听听您的看法，这对车辆毛利率会有什么影响？

Roy Chen，投资者关系、公司财务和战略投资助理副总裁兼负责人：

谢谢您的提问。

的确，今年以来，汽车行业的成本结构一直面临压力。对于公司而言，我们一直面临内存芯片、电池以及其他大宗商品等原材料成本上涨的压力。

如果比较第二季度成本与去年第四季度末的成本，每辆车的平均成本增加约14,000元人民币。

为了应对价格上涨压力，我们保持三个品牌的价格稳定，没有简单通过降价来获取销量。此外，我们还利用供应链优化，采取了一系列优化措施，包括协同努力和商业谈判。

通过这些努力，我们成功将第二季度车辆毛利率稳定在18.5%。随着成本压力进一步增加2,000至3,000元人民币，我们也将采取一系列措施来降低这一风险。在第三和第四季度，我们希望将车辆毛利率稳定在目前的水平。

分析师：

所以我的第二个问题是，尽管面临所有这些成本压力，你们在过去一年中在盈利能力方面取得了显著改善。我的问题是，是什么让管理层有信心认为这些改善是可持续的，而不是周期性的？

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

谢谢您的提问。

为此，我们需要采取全面的措施。首先，正如William也提到的，中国汽车市场的竞争正在转向更加品牌驱动。对于蔚来品牌，我们的ES9和ES8需求仍然相当稳定，并且在各自细分市场中占据显著市场份额。

这两款车型也对我们的产品组合和车辆毛利率作出了重大贡献，因为它们的车辆毛利率均超过20%。这将成为我们整体表现的基础。

我们将继续优化成本结构，使产品定义更加精准，并与合作伙伴合作寻找降低成本的方法。这项工作过去几个季度以来一直在深入推进。结合我们的研发和供应链能力，我们将继续落实到具体细节，寻找持续降低成本的机会。

正如前面提到的，中国汽车行业一直面临成本压力，但即使面对这些挑战，公司仍实现了高质量增长，正如Stanley在分享我们为确保业务长期可持续增长所做的一些努力时所提到的。

我还想分享一些数字。今年上半年，我们的销量同比增长67%，总收入同比增长86%，收入增速高于销量增速。就毛利润而言，同比增长282%，远快于收入增长。这还是在面临供应侧挑战以及芯片和各类原材料成本上涨的情况下取得的。

如前所述，第二季度每辆车的成本影响约为14,000元人民币，而在下半年，这一影响还将进一步增加2,000至3,000元人民币。这意味着，与去年第四季度相比，下半年我们的成本结构将增加16,000至17,000元人民币的负担。

但即使在这样的背景下，我们仍希望实现毛利润的稳定增长。这也是我们在技术、产品、供应链、销售和品牌管理方面系统能力和竞争力的体现。

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

谢谢你，Paul。

Paul Gong：

非常感谢，William和Stanley。祝贺你们取得的成绩。

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

谢谢。

会议操作员：

您的下一个问题来自摩根大通的Nick Lai。

Nick Lai：

感谢您回答我的问题。

我的第一个问题是关于财务的。上半年经营现金流和自由现金流非常强劲。您能否提醒一下我们的现金使用情况，包括资本支出和研发支出，以及我们预计到年底的自由现金流水平？

鉴于目前非常强劲的现金状况，您能否介绍一下我们计划将现金投资或花费在哪些方面，例如资本支出和研发？这是我的第一个问题，谢谢。

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

谢谢您的提问。

我从几个主要方面回答您的问题。首先是关于资本支出。今年，我们预计全年资本支出将与去年基本持平，大约为60亿至70亿元人民币。这些投资主要用于产品研发以及销售和服务网络建设，在产能和工厂方面没有太多投资。

第二，我们将继续建设和扩大充电、换电网络。今年，我们仍计划建设1,000座新换电站。但与往年不同的是，2024年我们推出了“加电伙伴”计划，希望与不同合作伙伴共同建设充电和换电基础设施。

今年，我们在该计划中取得了重大进展，已经与中国25个省市超过40家国有企业、平台和金融机构合作建设充电和换电基础设施。今年，我们预计所有新建基础设施都将由“加电伙伴”提供资金或出资。

第三，我们的电池即服务商业模式获得了更多用户认可。这也帮助我们的电池资产管理公司获得金融机构和不同合作伙伴更加有力的支持。

今年上半年，对于电池资产管理公司蔚能，我们也看到其在各渠道融资方面取得了一些良好进展。在电池资产管理公司的应收款项方面，考虑到我们也在扩大用户群和电池管理业务，其绝对值增长也是相对成比例的，已从今年早些时候超过160亿元人民币，下降至第二季度末的不到150亿元人民币。这也是一个积极迹象。

随着销量增加以及持续改善运营表现的努力，我们预计第三和第四季度能够保持正自由现金流和经营现金流。因此，我们也相信，今年下半年我们的现金状况将继续增强。

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

谢谢你，Nick。

Nick Lai：

谢谢。我的第二个问题与ADAS相关。

市场竞争确实非常激烈。每家同行都提供自动驾驶功能或相关特性。所以我想从用户角度来看，我们如何在从高端到入门级的产品中与同行实现差异化？

同时，鉴于目前较高的采用率或渗透率，我们未来是否会考虑提供不同的支付方式，例如按需付费或订阅模式？谢谢。

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

谢谢你，Nick。

谢谢您的提问。今年，人们开始看到我们整体架构的优势。该架构以世界模型、闭环强化学习和群体智能为特点，特别是考虑到我们用于自动驾驶和智能驾驶功能协同训练的实际计算投资和计算能力相对较小。

通过最新版本实现如此良好的用户体验，也证明了我们技术路线的优势。同时，正如今天早些时候提到的，6月18日，我们已经将最新的世界模型版本同时推送给超过70万不同品牌和技术平台的用户。这也证明了我们技术和架构的先进性。

同时，我想和大家分享一些数据。对于ET7用户，即使用NX9031智能驾驶芯片的第三代平台用户，其中大约58%的人在超过一半的行程中使用了智能驾驶功能。

关于智能驾驶服务的商业模式，目前对于新用户和现有用户，我们提供为期五年的智能驾驶功能和系统免费订阅。但对于二手车用户，或者五年免费服务到期后的用户，他们将需要付费订阅。

对于二手车用户，他们每月支付380元人民币用于智能驾驶订阅。目前，我们看到这部分二手车用户中的渗透率约为20%。这已经是相当可观的规模，也显示了我们的产品和体验具有竞争力。当然，目前这仍然只是一个较小的用户群体。

但从长远来看，我们相信这也将成为一项相当可观的收入来源。目前，该业务每年的收入大约在数千万元人民币。

Nick Lai：

非常清楚。谢谢。

会议操作员：

您的下一个问题来自美银美林的Ming Hsun Lee。

Ming Hsun Lee：

你好，李斌。我是Ming。我也有两个问题。

第一个问题与你们的第五代换电站有关。随着新换电站进一步扩张，它可以容纳你们三个品牌的所有车型。

您能提供更多关于每座换电站资本支出，以及与前几代换电站相比维护成本的细节吗？除此之外，现在你们也向其他一些汽车OEM开放电池服务。您能详细说明一下你们的定价策略和独特的经济模式吗？谢谢，这是我的第一个问题。

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

好的，Ming。谢谢您的提问。

关于第五代换电站，我们采用了灵活设计，可以容纳蔚来、乐道和FIREFLY的所有车型，因此基本上可以兼容不同尺寸和规格的汽车。

在成本方面，我们在第四代基础上也实现了持续改进。在材料成本方面，我们进行了优化并降低了成本。

关于每座换电站的成本，如果排除站内电池以及与高压供电和能源准备相关的所有成本，只看换电站本身，大约为每站140万元人民币，比第四代便宜约10万元人民币。

在换电站运营方面，我们也在持续提高实际运营人员的效率。我们在换电一次通过率以及软件功能方面进行了改进。目前的整体表现与去年早些时候相比已经提高了50%。

当然，第五代换电站刚刚投入使用，我们仍在提高其一次通过率。但与大致相同运营时间的前几代换电站相比，我们已经看到第五代换电站的换电成功率有相当显著的提升。总体而言，我们相信第五代换电站的效率将比前几代高得多。

第三是关于换电合作伙伴关系和其他OEM的联盟。几年前，我们与几家OEM签署了关于换电联盟的协议，目前仍在就一些项目持续沟通和合作。

同时，随着Robotaxi成为一个非常热门的领域，我们看到换电站和换电服务总体上可以成为Robotaxi业务的良好基础设施支持。因此，我们也正在从这一角度与合作伙伴探索机会。

关于合作框架以及我们如何对这类服务收费，目前基本上会收取使用和接入我们换电网络的准入费。但更多细节仍在讨论中，并将在具体项目实施时最终确定。

同时，对于整个新能源汽车行业来说，行业已经进入一个新阶段。越来越多的人开始意识到换电的优势，越来越多OEM也开始接受可换电车辆的理念。随着更多合作伙伴加入这一努力，我们可以进一步优化并分摊运营成本。通过标准化电池包，我们也可以提高效率并优化成本结构。

谢谢你，Ming。

Ming Hsun Lee：

是的。谢谢，Stanley。

我的第二个问题与你们的运营费用有关，特别是我们注意到你们第二季度的销售和营销费用较高。

这是因为你们在季度内推出了更多新车型吗？您能否为2026年的运营费用提供更多指引？谢谢。

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

好的，Ming。谢谢您的提问。

我将根据两类费用来分享信息。首先是研发费用。如前所述，我们基本上会保持研发费用稳定。非GAAP口径下约为每季度25亿元人民币，我们也会根据项目进展和业务实际节奏进行动态调整。但今年整体来看，研发投资大致维持在每季度25亿元人民币。

我们内部研发体系和组织效率在持续提高。因此，总的来说，在这一水平下，与竞争对手相比，我们的费用相对较低。但我们也需要持续关注费用使用效率以及研发活动效率。

首先，蔚来一直致力于纯电汽车路线。因此，我们可以更加专注于纯电路线相关的技术和产品，而无需将资源分散到纯电、插混或增程等不同路线。

其次，由于我们内部一直推行CPU机制，通过这一机制，我们可以更好地衡量和提高研发体系以及研发组织的效率。因此，即使研发投入相对温和，我们仍然能够保持技术和产品方面的领先与先进性。

关于SG&A费用，如果看第一和第二季度SG&A占销售收入的比例，非GAAP口径下，上半年约为13%。

同时，下半年由于销售费用略有增加，主要受到一些一次性费用影响。因为今年大部分新产品都在第二季度推出，包括“蔚来之夜”以及乐道的一些改款车型。因此，这一一次性影响约为5亿元人民币，主要发生在第二季度。

下半年，我们预计不会再出现类似的一次性影响。因此，关于下半年展望，就SG&A费用占销售收入的比例而言，在非GAAP口径下，我们预计约为10%至11%。这也是我们认为可控且可以实现的目标。

谢谢你，Ming。

Ming Hsun Lee：

谢谢，Stanley。

会议操作员：

您的下一个问题来自中金公司的Jing Chang。

Jing Chang：

谢谢您回答我的问题。时间有限，我只有一个问题。

我们知道，公司的高级副总裁任少卿先生创立了一家具身AI初创公司，蔚来也对其进行了战略投资。那么，这家新公司与你们之间的长期合作潜力是什么？它能为公司带来什么长期价值？

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

谢谢您的提问。

是的，我们智能驾驶部门的负责人任少卿先生目前正在创立一家专注于物理AI和具身智能的新企业，蔚来作为战略股东支持他的业务。

与此同时，他仍将担任我们智能驾驶部门负责人，负责产品整体技术和长期技术路线图。我们认为这样的安排是必要且有意义的，因为目前蔚来仍然专注于核心业务。

与此同时，通过任先生创办的这家初创公司，我们可以在不影响公司核心业务和损益表的情况下，持续跟踪物理AI和具身智能领域的最新发展。这家初创公司也可以帮助我们更充分地利用资源，并吸引外部战略股东和投资者。因此，我们认为这是一个很好的安排。

同时，众所周知，具身AI领域的人才竞争非常激烈。通过这样的初创公司，我们可以更好地吸引行业内顶尖人才。这也将有利于这家初创公司以及我们AI相关业务的长期发展。

从长远来看，我们相信我们与这家AI初创公司之间将有很多战略合作和项目。

Jing Chang：

谢谢。

会议操作员：

您的下一个问题来自汇丰银行的Yuqian Ding。

Yuqian Ding：

谢谢团队。你好，Stanley。我的问题是——

（技术故障）

Roy Chen，投资者关系、公司财务和战略投资助理副总裁兼负责人：

我认为您的声音断断续续。Yuqian，您能重复一下您的问题吗？

Yuqian Ding：

谢谢。是的，当然。

Roy Chen，投资者关系、公司财务和战略投资助理副总裁兼负责人：

Yuqian，我们现在还是听不到您的声音。现在可以了吗？

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

是的，好多了。

Yuqian Ding：

你好，好的，是的。所以我重复一下。我的问题是关于第四季度和2027年的销量展望。鉴于蔚来品牌的强劲势头以及现有车型的表现——

（部分内容听不清）

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

我们预计中国乘用车市场将在今年第四季度复苏。

因此，我们在第四季度的目标是实现月均销量超过40,000辆。对于中长期，凭借我们的产品组合以及销售和服务网络覆盖，我们预计年销量增长率约为40%至50%，并将在中长期保持这一水平。

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

谢谢你，Yuqian。

会议操作员：

由于没有进一步的问题，现在我将把电话转回给公司进行结束语。

Roy Chen，投资者关系、公司财务和战略投资助理副总裁兼负责人：

再次感谢各位今天加入我们。

如果您有进一步的问题，请随时通过网站上的联系方式联系我们的投资者关系团队。

本次电话会议到此结束。您现在可以挂断电话。

谢谢。

活动已结束。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

但从资金流来看，日元空头仍然庞大。自2025年10月以来，国际收支层面累计净买入日元约40.7万亿日元，但“表外”资金流净卖出日元约57.1万亿日元，轧差后仍有约16.4万亿日元的净日元卖盘。摩根大通认为，只要BOJ维持大致每季度加息一次、美国货币政策没有重大变化，美元兑日元大概率维持155-165区间震荡。

真正的反转，则可能来自日元空头集中平仓。摩根大通估算，目前日元空头规模约为2024年夏季峰值的60%-80%，若触发全面平仓，美元兑日元可能下跌14-18日元，指向142-146区间。美联储降息预期升温、BOJ加息提速并引发日股调整、GPIF（日本政府养老金投资基金）大幅提高日元资产配置，以及美国扩大美元干预，是值得重点关注的四大信号。

四大信号，可能触发日元大涨

如果美元兑日元跌破155并进一步向150下方运行，摩根大通认为，以下四大因素最值得关注：

一是美联储降息预期重新升温。美国经济明显走弱将压低美日利差，并削弱套息交易的吸引力，推动日元空头离场。

二是BOJ加息提速，引发日股调整。如果加息超预期导致日股下跌，海外投资者可能解除此前的日元空头对冲，形成“股跌—平仓—买日元”的连锁反应。

三是GPIF大幅提高日元资产配置。如果GPIF进一步调整基本投资组合，提高国内债券和股票权重，潜在日元买盘可能明显扩大。摩根大通估算，仅在现有框架内将两类资产权重从25%中枢提高至31%上限，就可能产生超过30万亿日元的资金流。

不过，GPIF更像是日元的“缓冲垫”，未必足以单独推动美元兑日元快速跌破155。

四是美国扩大美元干预。如果美国从此前通过交叉盘进行干预进一步转向直接卖出美元，或扩大FIMA回购便利，市场影响可能远超当前预期。

空头若踩踏，142-146或成第一目标区

日元一旦进入空头平仓行情，升值幅度可能明显放大。摩根大通估算，目前日元空头规模约为2024年夏季峰值的60%-80%。当时BOJ意外加息叠加美国经济衰退担忧，美元兑日元最多下跌23日元。

若历史规模比例对应的空头全部平仓，当前美元兑日元或下跌14-18日元，对应142-146区间；此外，基于日美1年1年互换利差测算，目前汇率“公允价值”约为144。这意味着，一旦空头开始踩踏，美元兑日元的下行空间可能远大于单纯的政策预期变化。

当然，日元也可能重新转弱。如果BOJ加息慢于预期，市场可能重新交易“政治压力抑制货币正常化”的逻辑；若美联储反而维持高利率甚至重新转鹰，美日利差也可能重新扩大。

日本财政风险同样是重要变量。日本政府的扩张性财政政策仍令市场担忧，消费税削减、国防支出融资尚不明确，规模高达370万亿日元的官民投资计划又将持续至2040财年。此外，BOJ加息还可能推高政府利息支出，增加日本国债评级下调风险。

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美国劳工统计局周二公布数据显示，7月职位空缺升至727万，高于经下修后6月的718万，但略低于市场预期的731万。

值得注意的是，6月份数据遭到大幅下修，下调了近20万，从735.9万降至718.2万，创下自2025年以来最大的负面下修幅度。

与此同时，裁员人数降至今年1月以来最低水平，显示企业虽对扩张持谨慎态度，但也未出现大规模削减人员的迹象。

上述数据发布前，美联储主席沃什于8月28日在杰克逊霍尔发表讲话，将当前劳动力市场定性为"相当稳定"且"与充分就业相符"，认为较低的员工流动率部分源于疫情后雇主与雇员之间的大规模重新匹配。

本周五即将公布的非农就业报告将提供进一步参考，经济学家预计8月新增就业岗位5.5万个，此前7月为净减少2.3万个。

7月职位空缺的环比回升主要由制造业、州及地方政府（教育除外）以及医疗健康与社会援助行业带动。

其中，制造业职位空缺升至2023年12月以来最高水平，建筑业空缺职位数量亦创2024年8月以来新高。

政府职位空缺再次激增，从76.2万升至81万，回到了过去一年的最高水平。

尽管如此，整体空缺规模仍维持在相对受抑制的水平，反映出雇主在地缘政治不确定性和持续通胀背景下，对扩大招聘保持审慎。

7月裁员人数降至今年1月以来最低，表明尽管Visa、优步（Uber Technologies）和微软（Microsoft）等知名企业相继宣布裁员计划，但大规模失业潮并未出现，初请失业金人数持续维持低位印证了这一点。

报告显示，7月每名失业者对应约1.1个职位空缺。这一比值在2022年高峰期曾达到2比1，此后持续回落，目前已接近历史常态区间。

该指标被美联储官员频繁援引，用以评估劳动力供需平衡状况。

沃什在杰克逊霍尔的讲话中将当前低流动率归因于疫情后雇主与雇员之间"大规模重新匹配"的结构性调整，暗示当前市场状态具有一定持续性，而非短期异动。

本周五公布的8月非农就业报告将是检验劳动力市场走势的关键节点。经济学家预计8月新增就业岗位5.5万个，较7月净减少2.3万个出现明显反弹。

此次非农数据将与职位空缺报告共同构成美联储在9月政策会议前评估就业形势的重要依据。

目前数据所呈现的低雇佣、低裁员格局，表明劳动力市场虽缺乏活力，但尚未出现实质性恶化信号。

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根据周二公布的数据，美国供应管理协会（ISM）的制造业指数在8月份下降1点至54.6，低于预期的55.2。尽管如此，这仍是自2022年以来的第二高读数。该指数高于50即表明制造业处于扩张状态。

生产指数创下自2021年底以来的第二好成绩。作为需求风向标的新订单指数虽为3月份以来最弱，但仍显示处于扩张区间。ISM制造业新订单指数53.7，预期57，前值56.7。

工厂就业人数连续第二个月增加，不过增速有所放缓。ISM制造业就业指数51.2，预期52.5，前值52.8。

不过，工厂也面临着一系列挑战，包括战争引发的能源价格飙升以及供应链中断。

8月份，工厂再次面临原材料价格高企和供应商交货时间延长的问题。ISM的价格指数维持在71.1不变，与2月份以来的最低水平持平。

8月份，共有15个制造业行业报告了增长，包括基础金属、电气设备和家用电器。木材和化工产品行业则报告出现萎缩。

2026年至今，制造业部门势头增强，扭转了多年的低迷态势。这主要得益于消费者需求的韧性、稳健的企业投资以及政府在国防领域的支出。

ISM制造业商业调查委员会主席Susan Spence表示，8月份约有46%的受访企业报告价格上涨，低于7月份的一半。

部分ISM行业企业评论

化工产品行业：“现在的经济环境挺让人心烦的，它正在阻碍原本向好的业务发展。我们推出了很棒的新产品，但由于关税和霍尔木兹海峡冲突等因素导致价格飙升，我们很难保持竞争力。我担心，这些因素引发的通胀会导致我们的客户减少购买力，进而拉低销量。”

计算机及电子产品行业：“供应链状况，尤其是电子市场，正经历一场比新冠疫情期间及之后更大、更复杂的危机。这主要是由于AI基础设施的需求，以及中东战争引发的全球市场（石油和其他关键物资）不确定性，再加上贸易规则变得更加复杂。”

机械行业：“所有商品的价格都在持续上涨。供应商指出，能源、钢铁和劳动力成本正在快速攀升。我们继续尝试通过调整产品流向来抵消成本。为了尽量降低成本影响，我们已经将更多产品转移到海外采购。”

杂项制造业：“本月的反馈与近几个月类似：（1）AI大量消耗的大宗商品面临严重的供应/价格挑战；（2）伊朗冲突何时结束存在极大不确定性；（3）美国关税政策再次发生变动。尽管面临这些紧张局势，我们仍继续专注于我们能控制的事情，而且我们产品的市场需求依然强劲。”

运输设备行业：“高昂的钢铁和铝材价格（受232条款关税影响）继续让盈利能力面临挑战。许多客户在沟通时最关心的就是《美墨加协定》的不确定性。此外，我们行业还遭受了反补贴和反倾销处罚，这进一步推高了设备成本。”

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据彭博分析，约1万亿美元企业债券正以明显偏离自身信用评级的利差水平交易，其中美国约5800亿美元、欧洲约4000亿美元，均为非金融类投资级证券，剩余期限超过3年。庞大的“信用错位”与整体市场的低波动形成鲜明反差。

对主动管理型基金而言，这既意味着风险，也孕育着机会：利差异常偏宽的债券不仅能提供更高票息，若估值最终修复，还可能带来额外资本利得。

Robeco全球投资级组合经理Matthew Jackson表示，整体利差“乏善可陈”，短期内可能也不会有太大变化，但行业、子行业和个券层面仍有大量机会值得挖掘。

表面平静，内部已现明显分化

从整体指标看，投资级信用市场几乎没有发出警报。美国投资级指数平均利差为78个基点，距离近25年来最低水平仅数个基点；欧洲投资级企业债平均利差为79个基点，同样接近金融危机以来的低位。全球投资级利差60日波动率也处于近五年低位附近。

即便本周全球债券遭遇抛售、政府债券收益率升至近20年高位，投资级企业债利差也几乎纹丝不动：欧元区仅扩大不足1个基点，美国仅扩大0.3个基点。

但指数的平静掩盖了个券层面的剧烈分化。彭博数据显示，截至8月下旬，美国五个行业中25家单A评级借款人的债券，利差已经高于BBB级利差曲线。与此同时，今年夏季以来，以高于垃圾债等价利差交易的投资级债务规模也持续增加。

AI巨额融资正在重塑信用市场

超大规模科技公司（hyperscalers）大举融资，是当前信用市场错位加剧的重要推手之一。

为争夺AI主导权，科技巨头正在全球范围内大规模发行债券，其在美国投资级债券指数中的占比已升至约5%，较两年前翻了一倍。指数权重快速上升，也迫使部分基金经理主动降低集中度，由此在AI龙头之外的债券中制造出新的定价扭曲。

Breckinridge Capital Advisors研究联席主管Nick Elfner表示，投资者需要从发行人信用质量和市场供给压力两个维度获得足够补偿，这正是部分相关债券利差走阔的原因。他指出，偏宽的利差既反映信用质量可能恶化的风险，也体现了巨量新债发行带来的技术性压力。

不同产业的压力来源也各不相同：汽车制造商面临激烈竞争，软件公司承受AI颠覆风险，保险公司则因持有较高风险的私人信贷资产而受到市场惩罚。

欧洲信用市场还要看法国

欧洲市场则面临额外的政治变量。巴克莱信用策略师Soren Willemann将明年4月的法国总统大选列为重点风险因素，并认为，当前对法国整体风险资产采取建设性立场的上行空间有限，投资者需要密切关注法国相关资产走势。

值得注意的是，投资级评级区间内的错位通常不会立即触发强制抛售，但如果越来越多投资者追逐同一交易，价差也可能迅速收窄。与此同时，不同板块的信用市场往往受各自独立因素驱动，超大规模科技公司的融资扩张，与能源市场并不一定相互关联。

Jackson总结称，如今的信用周期“看起来已不再那么简单”，市场已经不存在一个可以“放之四海而皆准”的单一周期。

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据报道，巴尔在华盛顿一场活动的准备讲稿中表示，如果数据显示通胀正持续向2%的目标靠拢，美联储可以保持耐心，再观察一段时间；“然而，若通胀未能充分降温，我认为我们应果断加息。”他同时警告，通胀已经连续五年多高于目标，价格压力存在根深蒂固的风险。

这一表态与沃什近期的鹰派立场形成呼应。沃什上周警告称，美国通胀尚未出现足够实质性的放缓，如果价格压力短期内无法缓解，美联储官员就需要采取行动。两位美联储高层接连释放鹰派信号，正进一步强化市场对9月加息的预期。

事实上，要求美联储对通胀保持警惕的声音近期明显增多。7月政策会议上，明尼阿波利斯联储行长Neel Kashkari、克利夫兰联储行长Beth Hammack和达拉斯联储行长Lorie Logan三人罕见地联手投票支持加息。如今，随着巴尔进一步明确“通胀不降温就应加息”，市场正密切关注这一鹰派立场能否获得更多支持。

鹰派声音升温，9月CPI成关键考题

据报道，尽管多数美联储官员仍预计通胀最终能够在无需进一步加息的情况下回落，但7月会议上的三张反对票已经显示，内部对通胀风险的担忧正在上升。

与此同时，近期油价上涨、新一轮关税冲击，以及人工智能数据中心大规模建设带来的需求增长，都可能令价格压力持续更久，进一步增加美联储决策难度。

接下来，市场将把目光锁定在9月11日公布的美国8月CPI数据。美联储将于9月15日至16日召开下一次政策会议，这份通胀报告将成为判断9月是否加息的重要依据。

如果CPI未能释放令人信服的降温信号，Barr所描述的“果断加息”情景或将进一步逼近现实；反之，若通胀明显降温，市场对9月加息的押注也可能随之降温。

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9月1日，库克正式卸任苹果CEO，由硬件业务负责人特努斯接棒。不过，库克并未彻底退出，而是转任执行董事长，继续参与公司事务，包括与全球政策制定者沟通。这意味着，特努斯开启CEO生涯的同时，身后仍站着一位对苹果影响深远的前任掌舵者。

此次交接正值苹果转型关键期。Apple Intelligence持续推进，新一代智能Siri即将落地，公司同时还面临内存芯片供应趋紧、自研芯片推进等供应链压力。市场期待，拥有深厚硬件背景的特努斯能够推动更具创新性的产品形态，为AI时代的苹果打开新的增长空间。

库克留任：稳定器，也是“在职导师”

库克转任执行董事长并非象征性安排。Moor Insights and Strategy首席分析师Anshel Sag向MarketWatch表示，库克很可能继续负责部分外部事务，包括维护苹果与特朗普政府的关系，以及处理不直接涉及产品团队的行政事务。

过去十年，库克与特朗普政府维持着微妙而重要的关系，苹果曾因此获得关键关税豁免，并承诺扩大美国本土制造业投资。对苹果而言，这些积累多年的政治与政策资源并不会随着CEO更替立即交接。

“库克不会就此消失。”Sag认为，库克的留任更像是给特努斯提供一段“在职培训”。此前特努斯很少面对国家元首等高层级政治人物，而这类经验需要时间积累。

因此，库克的存在既为苹果提供了过渡期的稳定性，也让特努斯可以在前任的陪伴下逐步接手CEO所需的外部关系与复杂事务。

51岁的特努斯：产品派CEO能否带来“新苹果”？

51岁的特努斯在CEO群体中仍属年轻。Korn Ferry数据显示，其年龄比CEO平均年龄低约10岁。

相比库克更擅长供应链、运营和资本配置，特努斯最大的标签是产品和硬件。这恰恰对应了苹果当前最迫切的市场期待：在AI浪潮下，不只是把AI功能塞进现有设备，而是找到真正能够改变用户体验的新硬件形态。

“一位更注重产品的新面孔CEO，在人们期待新形态设备满足AI需求的当下，非常契合苹果的需要。”Sag表示。

但特努斯的优势也对应着经验上的短板。相较于库克，他在地缘政治、政府关系和董事会管理等领域的经验仍有限。

苹果实际上已经在为这次交接提前铺路。今年3月，特努斯主持发布MacBook Neo，并连续出现在苹果最近两次财报电话会议上，逐步从幕后硬件负责人走向公司新的公开面孔。

最大考验：库克的“指导”会不会变成束缚？

从企业治理角度看，苹果的安排并不罕见，真正困难的是如何划清“指导”与“干预”的边界。

职场绩效专家Henna Pryor指出，企业最容易犯的错误之一，就是给了新任领导者职位，却没有真正赋予其决策权。理想的交接需要明确哪些决策从第一天起就由新CEO掌握，哪些责任则在过渡期内逐步移交。

晨星首席股票市场策略师Michael Field认为，对于一家长期由单一领导者愿景驱动的公司而言，CEO更替本身就是风险。库克继续留任能够降低过渡冲击，但如果特努斯始终无法真正放手施展，也可能削弱换帅本应带来的变化。

“如果你换掉了一个人，却不给他完全放手的空间，那你真的不会获得那种增长。”Field说。

纽约大学心理学教授Tessa West则提醒，新任领导者应避免过度解读前任的行为，保持直接沟通，把注意力放在具体决策和行动上。

对苹果而言，真正的考验在于：特努斯能否借助库克留下的经验与资源，同时逐步摆脱前任的影子，建立属于自己的领导力。

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据希腊海事风险管理公司Marisks披露，沙特航运巨头Bahri旗下超大型油轮Sidr与由Sinokor运营的Senegal Prosperity，在周二早间驶离霍尔木兹海峡时分别遭飞射物击中，事发地点位于阿曼哈萨布东北部及其以东海域。英国海事贸易操作局（UK Maritime Trade Operations）随后独立证实，一艘完成出港过境的油轮报告遭受三次飞射物袭击，但未公开船名。此前据新华社，英国海上贸易行动办公室8月31日发布通报说，一艘油轮在驶离霍尔木兹海峡时，在阿曼海塞卜以东17海里（约合31公里）处遭3枚不明投射物袭击。

此次袭击紧随特朗普总统周一发出的警告——他表示不排除对伊朗发动进一步打击，市场正在为更高的战争风险溢价定价。

事件冲击迅速蔓延。布伦特原油期货在亚欧交易时段急速拉升，截至发稿已稳守92美元上方；美国柴油裂解价差同步突破每桶100美元。现货黄金则反向走低，跌破每盎司4400美元，日内跌幅超过1%，显示部分避险资金在高位获利了结。

根据Marisks的报告，Bahri旗下超大型原油轮Sidr在阿曼哈萨布东北方向遭飞射物击中；Sinokor运营的Senegal Prosperity则在更靠东的位置被三枚飞射物命中。两艘油轮均处于驶出霍尔木兹海峡的航行状态。

英国海事贸易操作局另行确认，一艘完成出港过境的油轮报告遭三次袭击，但未具体指明船只身份。目前尚无机构公开认领此次袭击。

此前一日，特朗普总统发出警告，称对伊朗发动进一步打击的可能性依然存在。据瑞银分析师George Redman表示，该警告已推动布伦特原油重回每桶91美元上方，并在全球债券市场引发新一轮熊市趋陡走势。

本轮能源市场的真正压力并不完全来自原油本身，而集中体现在精炼产品端。美国柴油裂解价差在东部时间6时已超过每桶100美元，直观反映出精炼产能遭受的多重冲击。

霍尔木兹海峡局势导致海湾地区柴油与汽油海运出货量下降，与此同时，乌克兰单程攻击无人机对俄罗斯能源基础设施的持续打击，在夏末造成全球炼油市场的多重叠加压力。

高盛能源专家Daan Struyven在最新报告中指出，"柴油处于供应挤压的中心"。他与同事Yulia Zhestkova Grigsby写道：

"中东和俄罗斯炼油厂遭受的打击持续增加，进一步压缩了本已捉襟见肘的全球炼油产能，将精炼产品利润率推至新高。柴油依然是本轮上涨的核心所在。"

高盛团队的量化估算揭示了供应缺口的规模。Struyven及其团队估计，当前全球炼厂日均运行量较去年同期下降700万桶，自今年3月以来平均较季节性正常水平低近600万桶每日。

时间节点颇具意味：今年3月前后，正值美国启动"史诗怒火行动"（Operation Epic Fury），乌克兰同步加大对俄罗斯能源基础设施的单程无人机打击力度。两条战线的叠加影响，共同造成了当前全球精炼产能的结构性短缺。

紧张局势之外，外交层面出现若干值得关注的信号。伊朗总统Masoud Pezeshkian在国家电视台明确表态："我明确声明，若美国回归上述谅解备忘录所规定的承诺，伊斯兰共和国将立即采取对等行动。"

与此同时，美国财政部长贝森特主导的"经济放逐行动"（Operation Economic Outcast）正持续推进，特朗普政府通过扩大制裁范围向德黑兰施压。

两条线索并行推进——军事打击风险与外交谈判窗口同时存在——令市场对后续走势的判断更加复杂。在供应面压力未见实质缓解之前，精炼产品市场的高波动性料将延续。

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上半年，该行实现营业收入382.48亿元、归母净利润159亿元，同比分别增长5.60%、5.63%，保持稳定增长；

但期末，该行资产总额回落至4.74万亿元、较年初下降3.95%。

规模不仅是财报中的一个数字，也曾是市场理解城商行地位的标签之一。

但只以规模论成败，往往会错过报表背后的经营变化。

枢纽注意到，虽然资产规模下降，但北京银行资产质量较年初并无恶化、贷款本金甚至呈现微小增长，这使得该行如今的规模调整，更接近一次经过取舍的经营调整，而非风险驱动的被动收缩。

今年4月，关文杰正式出任北京银行董事长，新一届管理团队逐步到位。

对于刚刚完成交接的北京银行而言，这张收缩的资产负债表里，藏着新班子的另一种“野心”：不再以总资产增速自证，而是重新配置有限资本，在风险可控的前提下寻找新的增长来源。

主动收敛

规模下降伴随的最大质疑，是这究竟是风险压力下的被动收缩，还是一次主动调整。

从中报披露的数据看，北京银行的资产质量并未恶化。

截至6月末，该行不良贷款率为1.30%、环比优化2个基点；关注类贷款余额由年初的387.13亿元降至380.05亿元，占比由1.61%降至1.58%；拨备覆盖率为199.59%，处于上市同业中游。

同时，该行的贷款、存款数据，均未出现下滑：

截至6月末，北京银行贷款本金总额2.40万亿元，较年初微增0.10%，存款本金达2.82万亿元，增长4.64%至；其中，公司贷款增长3.02%，一般公司贷款增长2.40%，企业活期存款增长8.02%，储蓄存款增长4.92%。

这意味着，北京银行放下的并非最核心的客户资产和负债基础。

从资产负债表来看，真正被压降的，是收益率有限的同业和金融市场链条。

截至6月末，北京银行同业间往来资产较年初下降20.65%、减少约1192亿元，金融投资下降5.09%、减少约894亿元；负债端，同业间往来下降19.34%，应付债券下降28.76%，其中同业存单余额由年初的5401亿元降至3818亿元。

以上种种意味着，这并非一次孤立的资产收缩，而是一次贯穿资产负债表两端的重构。

过去几年，在传统信贷扩张放缓的环境中，同业资产、金融投资和债券融资可以帮助银行维持规模，却无法沉淀客户关系、降低负债成本，并形成稳定的资本回报。

北京银行此次压降相关项目的态度很明确，不再为规模本身配置资产。

同时，规模收缩也不等于业务收缩。

枢纽注意到，上半年，北京银行有限的信贷增量正更集中地流向科技、绿色和对公领域：
信息传输、软件和信息技术服务业贷款较年初增长16.90%，电力热力燃气及水生产供应业增长9.92%，租赁和商务服务业增长9.89%；

科技金融贷款余额增长19.64%至5216亿元，绿色贷款增长13.76%至2912亿元；

与之相对的是，个人贷款下降4.02%，房地产贷款下降8%。

这代表，北京银行没有试图让所有资产齐头并进，而是在压降部分零售和地产相关资产的同时，将资源向更符合首都产业特征的领域倾斜。

当然，总贷款仅增长0.10%，也说明新的动能尚未形成足以带动全行资产快速增长的规模；

收缩规模带来的成效，最终仍要看这些重点领域的投放，能否转化为更稳定的客户基础、更优质的资产和更有效率的资本回报。

新班子的定力

问题也随之落到新班子身上：当规模座次的压力摆在眼前，管理层能否接受总量放慢，并把这份取舍坚持下去？

北京银行的这轮调整，恰好发生在管理层交接的节点。

关文杰于1月出任党委书记，4月获核准担任董事长，戴炜则已于2025年5月出任行长；

过去两年，多位副行长、董事会成员和中后台负责人亦陆续到位，北京银行新的管理组合在今年上半年逐步成形。

关文杰的职业经历，覆盖了银行经营中最需要重新计算的几项约束：

他长期任职于华夏银行，先后负责会计、计划财务和金融市场业务，后任华夏银行副行长、首席财务官、行长；在出任北京银行董事长前，又曾担任北京农商银行董事长。

戴炜则长期在北京银行内部成长，先后负责公司业务、北京分行及副行长岗位。

前者熟悉资本、资金和风险约束，后者熟悉北京银行的客户基础与经营条线，两人的组合，使北京银行有条件重新衡量规模、资本、风险和收益之间的优先级。

中报披露的经营动作，也显示出这种变化。

年初，北京银行重构风险偏好量化传导体系，建立基于RAROC的投融资策略，设置量化刚性准入门槛；授信端制定客户“白名单”，强调“控风险、优资产”。

这套方法并不以总资产增速作为最先追求的结果，而是先划定风险与资本的边界，再决定资源投向。

落实到上半年的报表中，便是同业资产和市场化融资链条的压降，以及信贷资源向科技、绿色和对公领域的集中。

这也解释了北京银行此次调整的难处：

资产规模一旦下降，行业座次的变化便无法回避，低息差环境下，不扩表也意味着短期增长空间会受到约束，若仍将规模排位置于首位，北京银行很容易重新走回依赖同业资产、债券融资和金融投资维持总量的老路。

但新班子在第一份中报中给出的选择，是先把风险、资本和资产效益摆在规模之前。

截至6月末，北京银行核心一级资本充足率由年初的8.37%升至8.91%，资本充足率升至14.10%。

资本补充是指标改善的重要原因，但资产结构调整同样在为后续投放腾出空间。

对北京银行而言，科技、绿色、文化、养老等领域的布局，需要的不只是资金，更需要可持续的资本承载能力，只有不再将资本耗费在回报有限的规模扩张中，有限资源才可能投入真正需要培育的业务。

聚焦股东回报

不过对于投资者而言，资产负债表的减法是否奏效，还要回到股东回报这笔账上。

银行留存利润可以补充资本、支撑后续投放，现金分红则直接决定经营成果如何在股东之间分配；

北京银行选择放慢规模、重新配置资本后，如何平衡增长所需与股东回报，也成为这轮调整能否形成闭环的重要一环。

中期分红是新班子给出的第一项安排。

北京银行拟每10股派发现金红利1.30元，合计派现约27.49亿元，尚待股东会审议；

对一家正在调整资产负债表的银行而言，这笔分红并不只是一次常规利润分配，也表明在压降部分资产和融资链条的同时，北京银行并未将股东回报置于经营调整之后。

这背后的平衡并不容易。

一方面，北京银行需要保留足够资本，支持科技、绿色、文化和养老等领域的持续投入；另一方面，规模放慢之后，银行也需要用稳定、透明的回报安排，向股东说明经营调整并非意味着回报被无限期推迟。

截至9月1日，北京银行PB（MRQ）为0.41倍，在42家A股上市银行中约排第36位。

PB只是市场价格与账面净资产之间的静态比值，并不构成对银行投资价值的判断；

但0.41倍PB也意味着，北京银行当前的账面价值折价仍然较深，为后续经营改善留下了估值提升空间。

这份空间不取决于一次中期分红，而取决于资产负债表调整能否沉淀更多核心存款、形成更优质的公司贷款，并提高资本使用效率；

取决于科技、绿色等重点领域的投放能否转化为稳定收益与客户黏性；

也取决于零售贷款收缩能否止于结构调整，而不是演变为新的增长缺口。

北京银行新班子的第一张资产负债表，已经显示出不再唯规模论的决心，下一步，是把这份决心转化为更稳健的经营和可持续的股东回报。

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零跑汽车以全球103129辆的交付量蝉联造车新势力销冠，同比增长80.7%，连续第二个月站上10万辆；小鹏集团与理想汽车分别交付39107辆（同比+4%）和37679辆（同比+32%），双双反超蔚来公司的35836辆（同比+14.5%）。鸿蒙智行交付42101辆，较上年同期的44579辆下降5.6%，是头部阵营中唯一同比转负的一家。

乘联分会此前分析指出，8月并非车市传统旺季，暑期高温叠加台风等极端天气，市场总量仍处低位，但修复动能逐步积聚。燃油车受高油价与产品老化影响持续承压，预计仍维持较大同比降幅。

零跑再破10万辆，也是唯一盈利的一家

零跑汽车8月全球交付103129辆，同比增长80.7%。此前7月，公司交付101267辆，同比增长102%，单月交付首次突破10万辆——8月是连续第二个月站上这一台阶，也是本月唯一超过10万辆的新势力品牌。官方称，按近期可比终端上牌数量，零跑位列全球新能源乘用车品牌前四、中国新能源乘用车品牌前三。

盈利是零跑本轮的另一条线。最新公布的2026年上半年财报显示，公司实现营收381.1亿元，创同期历史新高；实现净利润2.1亿元，连续三个半年度盈利；其中二季度毛利率环比提升至12.6%。此外，零跑在2026年中期业绩电话会上确认，公司已布局机器人业务。

小鹏守住第二，理想销量回暖但盈利失速

小鹏集团8月共交付39107辆，同比增长4%，保住第二位。旗舰车型小鹏GX单月交付7338台，连续3个月环比正增长，截至8月31日累计交付21501台；入门车型MONA系列累计交付已超过31万辆。

二季度财报显示，小鹏总营收197.4亿元，同比增长8.0%；汽车交付量103295辆，环比增长64.8%；综合毛利率20.7%，同比提升3.4个百分点。

公司在机器人上的动作当月更受关注：8月，小鹏机器人业务完成首轮超过9亿美元融资，投后估值超过63亿美元，刷新中国具身智能行业单轮私募股权融资纪录。本轮由IDG资本领投、高榕创投参投，并获得腾讯、阿里巴巴两家战略投资者支持。小鹏IRON计划于2026年底进入量产阶段，并于2027年面向中国及海外市场正式上市和交付。

理想汽车8月交付37679辆，去年同期为28529辆，同比增长32%，排名升至第三。截至8月31日，公司历史累计交付量达1801834辆。官方表示，今年上半年理想在20万元及以上新能源汽车市场为中国品牌销量第一；理想i6连续7个月位居20万元以上所有车型销量前三。

蔚来失速，指引不及预期跌约5%

蔚来公司8月交付35836台，同比增长14.5%，在头部新势力中排名第五。分品牌看，蔚来品牌交付21174台，同比增长101.2%；firefly萤火虫交付5852台，同比增长34.7%；乐道品牌交付8810台，公司未披露其同比。

今年前8个月，蔚来公司累计交付262893台，同比增长57.9%。其中蔚来品牌160670台（同比+64.5%），乐道品牌61428台（同比+13.2%），firefly萤火虫40795台（同比+180.3%）。截至目前，公司累计交付量达126.05万辆。

同日发布的二季报显示，蔚来第二季度营收321.4亿元，同比增长69%，低于333.6亿元的市场预期；汽车销售收入227.8亿元，同比增长41%，市场预期298.3亿元；交付107658辆，同比增长49%，市场预期111501辆。

对第三季度，公司预计交付10.8万至11.1万辆，同比增长24.0%至27.5%，市场预期12.34万辆；预计收入总额332.85亿至340.51亿元，同比增长52.7%至56.2%，市场预期355.8亿元。

鸿蒙智行同比转负，新车订单撑住盘面

鸿蒙智行8月交付新车42101辆，上年同期为44579辆，同比下降5.6%，是头部阵营中唯一同比下滑的一家。年内累计交付同比增长10.8%，截至目前全系累计交付已超152万辆。

车型层面，智界V9累计交付突破2万台，刷新50万元级新能源MPV最快交付纪录；问界M6上市4个月累计交付突破4.5万台。新车上，享界G9上市24小时大定突破5000台；尊界V800、V680上市24小时大定突破3500台。

极氪翻倍，小米卡在3万辆

极氪8月交付36981辆，同比增长109.8%，再创历史新高，连续7个月实现同环比双增长；1至8月共交付25.1万辆，同比增长100.4%。

结构上，猎装连续3个月月销破万，累计超40万辆；7X全球订单破20万辆，8月继续月销破万；9X为今年50万元以上全品类销冠；009在中国香港、马来西亚、泰国等市场的豪华MPV销量居首。按规划，9X将于本月出海、五座版交付提速，极氪9X光辉拟于四季度上市。

小米汽车8月交付量超过30000台，公司未披露具体数字，这已是其连续第5个月交付超3万辆。官方称，正全力为小米澎程上市交付做准备。

小米集团最新业绩显示，今年二季度，其智能电动汽车及AI等创新业务分部收入249亿元，同比增长17.1%，其中智能电动汽车收入239亿元，其他相关业务收入10亿元；该分部经营亏损26亿元，毛利率为19.2%。

深蓝、岚图、华境：二线继续爬坡

深蓝汽车8月全球销量28659辆，1至8月全球累计销量222028辆，同比增长11.77%，全球累计销量突破94.76万辆。

岚图汽车8月交付13003辆，1至8月累计交付102456辆，同比增长25%。

华境汽车8月交付7306台，实现连续四个月稳步增长。

传统车企分化，赛力斯降幅扩大

比亚迪8月新能源汽车销量440293辆，去年同期373626辆，同比增长约17.8%；其中出口新能源汽车18.95万辆。

上汽集团8月整车合计销量357007辆，同比下降1.75%。

奇瑞集团8月总销量280128辆，同比增长15.4%；其中新能源120909辆，连续5个月突破10万辆；出口196984辆，同比增长52.1%，历史累计出口达718万辆，成为首个累计出口突破700万辆的中国车企。

吉利汽车8月总销量27.02万部，同比增长约8%。

长城汽车8月销量11.34万辆，同比下降1.87%。

赛力斯8月新能源汽车销量24244辆，同比下降43.96%；产量24742辆，同比下降42.55%。其中赛力斯汽车销量20652辆，同比下降49.68%。1至8月，公司累计产量22.97万辆、累计销量22.73万辆，同比分别下降13.22%和12.58%。

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9月1日，据彭博报道，厄尔尼诺现象于今年6月获得确认后，纽约可可期货已累计上涨逾70%。全球最大可可生产国科特迪瓦本季产量预计下降约两成至175万吨，第二大生产国加纳产量预计下降13%。

受此影响，市场对2026-27产季全球供应盈余的预期已大幅收窄至约2.5万吨，远低于此前水平，多家机构也相继下调盈余预测。如此有限的供应盈余意味着，市场几乎没有多少缓冲空间。一旦产季推进过程中遭遇更多不利因素，供需平衡可能迅速恶化。

荷兰合作银行分析师Oran Van Dort表示：“我们正处于一个拐点，至少在天气方面，我们还在等待观察，因为任何情况都可能发生。”

科特迪瓦与加纳：两大主产国产量双双承压

科特迪瓦与加纳合计贡献全球逾半数可可产量，两国产量变化对全球供应格局具有决定性影响。

据彭博对五位交易商及豆荚计数员的调查，科特迪瓦本季主作物产量初步预计为155万至160万吨，与上季基本持平。不过，最终产量仍要等到11月主产季正式展开后才能进一步确认。若厄尔尼诺效应导致哈马丹干风增强，主产季后段的可可产量可能进一步承压。

加纳方面，西南部产区近期持续阴凉多云，间歇性降雨叠加日照不足，为黑果病蔓延创造了有利条件。当地农户Simon Essah表示，今年可可豆荚数量明显少于去年同期，即便部分树木挂果情况尚可，果实也普遍偏小。“我对即将到来的产季并不乐观，”他说。

尼日利亚与喀麦隆：洪涝与农资短缺进一步施压

西非其他主要可可产区同样面临多重挑战，区域供应压力进一步加剧。

尼日利亚可可协会主席Mufutau Abolarinwa预计，该国本季产量将下降2.4%至28.8万吨。东南部产区农户Enighe Tiku表示，当地经历数月干旱后又突然遭遇洪涝，强风吹落正在发育的豆荚，并冲毁大量可可树。“没有任何迹象表明即将到来的产季会有好收成，”他说。

喀麦隆方面，当地行业监管机构预计本季产量与上年大体持平，但主要产区黑果病、蚜虫及其他害虫侵害持续增加。与此同时，农资价格高企催生假冒伪劣农药泛滥，进一步削弱病虫害防治效果。

拥有25公顷种植园的农场主Serah Nangeh Sunjo表示，高昂的农药成本正推动假冒产品销量上升，而这些产品的防治效果远不及正规农药。

库存缓冲与需求疲软：市场并非全无支撑

尽管供应前景趋紧，但部分市场人士指出，前期需求萎缩以及产量回升所积累的库存，仍能为新产季提供一定缓冲。

此前，连续三年供应短缺曾推动纽约可可期货在2024年底创下历史高位。随后价格大幅回落，主要原因在于消费者削减购买，多家巧克力制造商也在高价时期调整产品配方，令需求持续疲软。Marex Group农业销售主管Jonathan Parkman表示，现有库存“是一个相当可观的缓冲”，有助于应对2026-27产季可能出现的供应问题。

不过，这一缓冲能否经受住厄尔尼诺的考验仍有待观察。科特迪瓦西部农户Jean Kean对当前土壤墒情持乐观态度，认为充足的水分有利于施肥作业，但整体市场情绪依然偏谨慎。StoneX与Hedgepoint Global Markets均已下调2026-27产季全球可可供应盈余预测。市场共识正在转向：新产季供需平衡或将比此前预期更加脆弱。

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Citadel Securities首席股票及衍生品策略师Scott Rubner在最新报告中表示，他对美股的长期建设性判断未变，但近期风险收益比已发生转变。Rubner指出，进入9月，财报季利好基本出尽，零售与企业回购需求历史上均在该月明显走弱，系统性资金的重建空间也已大幅收窄，而宏观事件日历正密集回归，季节性规律则显示9月是全年最弱的月份。

Rubner明确建议，这是他自7月调整以来首次倾向于"逢高减仓、低价买保护"，而非追涨。他将9月定性为"战术性下行窗口"，而非更广泛熊市转折的起点，并预计这一窗口过后，市场或于10月中旬前后迎来更具建设性的布局机会。

本轮财报季表现异常强劲，但其对市场的提振效应已基本兑现。根据Rubner的数据，标普500指数中已有93%的权重完成披露，其中88%的公司超出每股盈利预期，超预期幅度中位数达7%；而未达预期的公司，未达幅度中位数仅为3%。

第二季度标普500指数每股盈利同比增速约为33%，为后衰退复苏期以外的最强增速，估值修正路径也是2000年以来最陡峭的一次。

随着英伟达业绩亦已落地，最重要的个股催化剂已悉数翻篇。从历史规律看，美股往往在财报季第一个月上涨，但随着披露日历进入空窗期，动能随之消散。Rubner指出，企业日历将在此后大幅清淡，夏季最清晰的正向惊喜来源由此移除。

支撑8月涨势的两大需求来源——零售投资者与企业回购——均面临季节性收缩压力。

零售方面，根据Citadel Securities平台数据，8月日均净名义买入量追踪至过去一年的第65百分位，较均值高出约10%，显示方向上仍为净买入，但日均总名义买入量仅处于第35百分位，较均值低4%，整体参与度偏低。更关键的是，9月历史上一直是零售需求最弱的月份，无论是净名义买入占比还是方向性偏斜均处于全年谷底；2019年以来，标普500指数下跌日的零售平均净买入量，在9月仅相当于全月均值的一半，为全年各月最低水平。

回购方面，年初至今罗素3000成分股回购授权总额已逾1.1万亿美元，其中67%集中在科技以外行业，为8月提供了重要支撑。但随着越来越多公司在三季报前进入静默期，这一来源将持续萎缩。Rubner指出，静默窗口将于9月12日前后明显加速，市场规模最大、最稳定的结构性需求来源将随月份推进逐步缩减。

当前市场为下行保护定价极低，这一特征在Rubner看来既是风险信号，也是建立对冲的战术机遇。

标普500指数1个月期25-delta看跌/看涨偏斜已降至过去一年的最平水平，处于第1百分位；8月底，1个月期25-delta下行保护成本跌至2024年12月以来最低，VIX同期收于14.4，为2025年12月以来第二低收盘水平。小盘股、金融、区域银行及消费零售等对利率敏感的板块，隐含波动率尤为低廉。

单股波动率的压缩同样显著。自3月末至7月到期，费城半导体指数前15大成分股的平均1个月平值隐含波动率在74个交易日内从53.0升至77.2；此后仅用20个交易日便将全部涨幅回吐，30个交易日后已降至46.0，较峰值下降31.2个波动率点，降幅达40%，甚至已低于本轮上升之前的起点。与此同时，VVIX（波动率的波动率）目前处于2025年初以来的第1百分位。

Rubner总结称，市场即将进入宏观事件密集期，投资者却以极低溢价购入保护，这一背离本身构成不对称的布局窗口。

7月调整后一度形成的系统性资金重建空间，如今已大幅消耗。CTA、波动率控制及风险平价策略均已从7月低点重建敞口，增量主要集中于标普500及罗素2000，纳斯达克敞口基本持平。Rubner表示，当前仓位并不拥挤，但市场已不再拥有7月调整后那个未被部署的系统性买入储备库。

与此同时，季末出现了一个重要的技术性事件。美国前100大养老金计划的资金覆盖率约为112%，为2001年以来最高水平，高覆盖率持续激励计划进行去滑移（de-glide）和组合免疫操作，从而在季末形成机械性股票卖出、固收买入压力。Rubner指出，鉴于系统性股票敞口已从7月低点大幅重建，而久期持仓仍相对不足，更清晰的系统性仓位机会或已转向债券而非股票。

股票共同基金的季节性配置需求也相对疲弱——自1984年以来，9月是全年股票共同基金申购比例最低的月份，中位申购量约为资产管理规模的1.79%。

9月季度期权到期规模庞大，可能触发市场另一轮技术性重置。目前至9月18日期权到期日止，约有9.6万亿美元的美国期权敞口将到期，占全部美国期权敞口的约35%；其中9月18日单日到期量即达6.2万亿美元，占比约23%。按当前节奏，9月有望超越6月创下的7.7万亿美元三重到期日纪录。随着期权仓位到期或展期，做市商此前提供的长伽马对冲支撑可能随之消散，移除股市下方的另一层缓冲。

宏观日历亦显著转向。继杰克逊霍尔会议后，9月4日非农就业数据、9月10日PPI、9月11日CPI以及9月16日联储议息决定将密集登场。与财报季大量正向惊喜不同，宏观催化剂提供的是双向风险，右尾上涨空间远不如此前明确。

从长期历史季节性看，自1928年以来，9月是标普500指数唯一一个下跌概率超过上涨概率的月份——收跌比例为55%，月均回报为负1.1%，平均最大跌幅为负4.7%，且弱势通常集中于下半月。中期选举年的9月表现历史上更弱，平均回报为负1.5%，平均最大跌幅为负6.2%。Rubner表示，这一路径与他的判断高度吻合：先经历战术性弱势，再于10月中旬前后迎来更具建设性的布局格局，但并不意味着更广泛股票趋势的逆转。

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知名分析师郭明錤最新产业调查显示，英伟达已重新启动AI推理预填充加速GPU项目“Rubin CPX”，并对产品设计进行大幅调整。按照目前规划，新版Rubin CPX预计于2027年第一季度开始生产。

此次项目重启释放出一个明确信号：英伟达正在加码解决AI推理阶段的预填充性能与成本瓶颈。随着大模型上下文长度持续增加，预填充阶段需要处理大量输入信息并生成KV Cache，其效率直接影响AI推理的整体成本和部署经济性。

郭明錤称，目前超过50%的AI推理工作负载来自输入上下文处理及KV Cache构建。

芯片规格大幅调整，算力接近标准Rubin

新版Rubin CPX的核心规格较此前方案出现明显变化。

在算力和功耗方面，新版CPX的性能已接近标准Rubin GPU，单卡最高功耗同样达到2300瓦。内存方面，新版CPX改用168GB HBM4显存，较此前方案的128GB GDDR7明显升级，但仍低于标准Rubin GPU的288GB HBM4。

按照郭明錤的说法，8卡CPX计算托盘的HBM4容量合计约1.34TB，能够覆盖大多数长上下文预填充工作负载及对应的KV Cache需求。这意味着，Rubin CPX并非单纯追求更高的通用算力，而是针对长上下文场景对显存容量和预填充效率进行了重新设计。

从共享机架转向独立部署，配置更加灵活

机架架构也是此次调整的重点。

此前方案中，CPX计划与Rubin GPU共享机架；新版则改为采用独立的MGX ETL机架，从而允许客户根据实际需求单独扩展CPX算力。

具体来看，客户可以选择64、128、192或256张CPX GPU的部署规模。每64张CPX GPU构成一个机架模块，包括8个计算托盘，每个托盘搭载8张CPX GPU，同时配备一个交换机托盘。

模块化设计意味着，客户无需按照固定的大规模Rubin机架进行采购，可以根据预填充负载的实际需求灵活增加CPX算力。

分层互联设计，降低预填充部署成本

在互联架构上，Rubin CPX采用分层设计，在性能与成本之间进行取舍。

在单个计算托盘内部，8张CPX GPU通过NVLink进行Scale-up扩展。每张CPX GPU的NVLink带宽为1至1.5TB/s，低于标准Rubin GPU的3.6TB/s。

在托盘之间以及机架模块内部的Scale-out层面，CPX采用Spectrum-6以太网全铜L1链路；跨机架模块连接时，则通过各模块的Spectrum-6交换机，经OSFP光纤链路完成互联。

相比完全依赖高带宽GPU互联的方案，这种分层架构更强调针对预填充场景进行成本优化。

与Rubin GPU协同，瞄准长上下文推理

Rubin CPX并不是独立运行的通用GPU，而是作为预填充加速器与Vera Rubin NVL72配套使用。

按照郭明錤的说法，英伟达推荐CPX与Rubin GPU按照1:1的比例部署：CPX负责预填充阶段的计算并生成KV Cache，随后通过以太网RDMA将KV Cache传输至Rubin GPU，由后者完成后续解码。

从产品定位来看，Rubin CPX的核心并不是取代标准Rubin GPU，而是将AI推理流程进一步拆分，让不同GPU分别承担预填充和解码任务。

郭明錤将其定位为“长上下文预填充的最佳性价比方案”。随着AI模型上下文窗口不断扩大，预填充阶段的计算量和KV Cache规模持续增长，英伟达此次重启CPX项目，或正是试图通过专用硬件和异构部署方式，进一步降低长上下文推理的成本。

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周二，据欧盟统计局公布的数据，欧元区8月消费者价格指数（CPI）同比上涨3.3%，高于7月的2.9%，创2023年9月以来最高水平，与彭博调查的市场预期一致。市场目前已基本完全定价欧洲央行9月10日加息25个基点，将存款利率升至2.50%。

此次通胀反弹主要由能源价格驱动。中东冲突持续推高原油和天然气价格，并逐步向更广泛的消费端传导。欧洲央行执行委员会成员Isabel Schnabel上周表示，借贷成本需要进一步上升，以推动通胀回到目标水平。

奥地利央行行长Martin Kocher周二也表示，“通胀上行风险近期再度上升”。如果欧洲央行新一轮预测证实这一判断，“近期内将有必要再次加息”。

能源价格主导通胀反弹，核心通胀意外回落

本轮通胀加速几乎完全由能源成本推动。

随着原油和天然气价格走高，炼油商利润空间同步扩大，能源分项价格明显上涨。意大利8月通胀率从2.9%升至3.2%，西班牙此前公布的8月通胀率更是升至4.5%；欧元区两大经济体德国和法国的通胀率也出现加速。

但剔除食品和能源后的核心通胀率却意外回落，从2.5%降至2.4%；服务业通胀也从3.3%降至3.0%。

彭博高级欧元区经济学家David Powell指出，整体通胀急剧上升与核心价格涨幅下降形成鲜明背离，这支持了欧洲央行不会像金融市场目前定价的那样大幅收紧政策的判断。随着劳动力市场降温，大宗商品价格向商品和服务价格的传导或受到限制，但如果能源冲击持续时间更长，12月再次加息仍可能重新进入议程。

9月加息几成定局，后续政策路径仍存分歧

周二的数据基本符合欧洲央行此前的预期，因此，9月10日将存款利率上调至2.50%，预计将是一个相对顺畅的决定。市场关注的焦点也由“9月加不加息”，逐渐转向“2.5%是不是终点”。

欧洲央行首席经济学家Philip Lane此前曾表示，2.5%处于所谓“中性区间”的上沿。部分官员近期认为，若能源冲击持续，政策利率可能需要升破2.5%；但执行委员会成员Piero Cipollone则呼吁保持谨慎，理由是战争引发的二轮通胀效应尚未充分显现。

目前，多数经济学家预计欧洲央行大概率在9月加息后暂缓行动，将利率维持在2.5%左右。疲软的劳动力市场、薪资增长未明显提速，以及约1%的低迷经济增速，均限制了进一步收紧政策的空间。

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8月29日，快手创始人、董事长兼首席执行官程一笑在2026快手光合创作者大会上表示，未来快手最大的创作红利，将来自对多元特色生态的深耕。

此前，快手的内容运营更多以大垂类为单位。例如体育领域引入职业赛事、村BA等内容，三农领域连接农技、电商和乡村舞台，泛知识则围绕高考等节点组织创作者供给。

向小圈层拆分，本质上是在既有垂类之上继续识别用户需求的差异。

职业篮球观众、地方赛事参与者和健身用户都属于体育，却关注不同的作者，也拥有不同的互动和消费方式。

截至目前，快手称平台已经形成632个兴趣圈层和4112个细分兴趣标签，用户人均拥有16个长期兴趣。

赛鸽是这一变化的一个缩影。过去，这类内容通常被笼统归入宠物或休闲，如今却被快手作为独立兴趣圈层识别和运营。快手披露，赛鸽领域10万粉以上作者的直播推流时长同比增长41%。

对平台而言，把兴趣拆得更细，并不只是为了增加内容标签，更重要的是提高用户之间的连接密度，在更小的圈层内形成稳定的互动和商业闭环。

程一笑披露，83%因兴趣互相关注的用户，此后会产生高频互动。2026年以来，快手新增超过170亿对关注关系，用户年私域人均互动超过1300次，私域人均变现效率达到公域的2至3倍。

圈层运营首先要解决的，是如何让原本分散在长尾里的内容和用户更准确地彼此找到。

快手正在从内容理解和推荐机制两端调整分发方式。

一方面，平台基于多模态模型和内容理解工具，将兴趣标签扩展至百万量级，称标签覆盖率达到99%，准确率超过95%。

系统不再只判断一条内容属于“体育”还是“宠物”，还要继续识别更具体的主题、专业程度和潜在受众。

快手称，这一调整使新作品冷启动速度提升30%，中长尾小众兴趣曝光提升5%。

另一方面，推荐系统的判断标准也在变化。

过去，点赞率、关注率、完播率等即时指标是主要参考；现在，快手开始针对不同用户和内容，判断哪些行为更能代表真实兴趣，并通过生成式推荐系统OneRec进一步理解内容之间的语义关系和兴趣衔接。

相比技术本身，更重要的是分发目标正在变化：平台不只希望内容“被刷到”，还希望用户愿意主动搜索、持续观看，并最终关注作者。

因此，关注后观看、主动搜索和直播互动等长期行为被赋予更高权重。相关机制调整后，具有较好长期黏性和搜索效率的作者，7天内容篇均流量提升100%至200%；同时做好短视频和直播的作者，流量较平台大盘作者高出60%。

分发之外，快手还准备把更多资源投入圈层作者的长期经营。

9月即将上线的“快手味计划”，将首批筛选2万名具有社区感的创作者。快手称，入选比例不到1%，平台将提供“一个运营跟到底”的专属服务，覆盖内容调优、人设强化以及短视频、直播和商业化经营。

面向专业内容作者，快手同时推出“快手优创计划”，计划投入“5亿级现金+五百亿级流量”，并提供活动、商单和IP合作等资源，首批1000份邀请已经发出。

产业侧的工具也在补齐。9月，快手计划上线内容开放平台，将已经应用于文体娱项目的内容分发、直播互动、交易转化和AI生产工具模块化，向影视、体育、演出等产业伙伴开放，希望进一步缩短从内容触达到交易转化的链路。

如果这套机制能够成立，小众兴趣就不再只是内容生态里的长尾，而可能成为快手下一阶段数量更多、体量更小，却能够持续累积的一组经营单元。

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淘天集团快速消费品及天猫奢品行业总经理激云在现场表示，未来品牌增长的动力不再主要来自用户规模提升，而是来自消费者钱包份额的转移。面向下一个十年，每个品牌需要面对的“最大课题”是突破品类边界。

这意味着，天猫美妆的经营重点正在发生变化。过去，平台和品牌主要通过投放、促销和打造爆款获取更多流量与新客；当用户增长趋缓，经营目标开始转向提高同一消费者的购买频次、品类覆盖和生命周期价值。

激云认为，消费者的消费选择并非由固定的身份标签决定。

同一个人在不同品类和场景下可能采取不同的消费策略：在日常用品上追求性价比，在美妆、香氛或运动等兴趣领域则愿意为品牌、品质和体验支付溢价。

品牌要寻找的因而不只是笼统的“高消费人群”，而是消费者在具体时间、品类和场景中出现的升级需求。

今年以来，天猫快消行业88VIP用户规模突破6000万，店铺新会员成交增速超过30%，复购会员规模提升超过10%。平台希望通过品牌会员与88VIP协同，将一次成交沉淀为可以持续运营的用户资产。

为了进一步扩大消费者的钱包份额，天猫今年整合了美妆与个护团队，推动品牌从单一爆款、单一品类转向多品类产品矩阵。

在天猫看来，跨品类运营既能帮助品牌降低重复获客成本，也能进入消费者更多生活场景。欧舒丹、祖玛珑等品牌已经在美妆与个护品类之间进行双向拓展。

搜索、店播和会员体系构成了这套经营方式的主要链路。品牌在外部平台完成内容种草后，消费者往往回到天猫搜索和成交。上半年，种草回搜用户同比增长超过30%，核心商家店播增长超过20%。成交之后，品牌再通过会员体系推动复购和关联品类购买。

比如，宠物家庭催生专用洗涤剂、女性运动场景要求彩妆防晒深度定制、匹克球和HYROX等新兴运动正在打开个护增量空间。

AI在其中更多承担辅助角色。天猫已将AI用于消费者导购和商家经营工具，并结合用户洞察与趋势识别，将部分能力前置到产品定义和新品研发。

可复美柔焦精华根据天猫消费者洞察进行共创，上线首月成为千万级单品；卡诗在天猫首发“黄金晚安蜜”，带动品牌618成交同比增长61%。目前，“天猫限定”商品已超过1000款。

从今年披露的数据看，重新获得增长的不只是新锐品牌。今年1—7月，欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂集团在天猫均实现双位数增长；成交额排名前20的品牌中，15个实现双位数增长，雅诗兰黛、修丽可、赫莲娜、娇韵诗、娇兰等品牌成交同比增长超过50%。

激云将这一轮增长归因于品牌运营重新回到品牌力、产品力和用户体验。与过去依靠营销“一招鲜”或单个爆款打开市场相比，天猫希望品牌建立覆盖产品、供应链、会员和多品类经营的综合能力。

对天猫而言，能否让这套经营能力在更多品牌和品类中复用，将决定平台在分化竞争背景下的增长空间。

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高盛认为，这一判断主要建立在三项基础之上：AI需求能见度较高、云采用率持续加速，以及云业务利润率不断提升。随着AI应用从模型训练向推理和企业实际生产环节渗透，云端算力需求也有望进一步释放。

与此同时，阿里云正成为AI投入的重要承接者。云业务收入增速加快，利润率持续扩张，管理层明确提出中期20%的云业务利润率目标，并预计FY27财年MaaS年化经常性收入（ARR）达到300亿元。

更长期来看，阿里正在加码海外云市场。公司将2030年外部云收入目标定在1000亿美元，并重点拓展东南亚、中东及拉丁美洲市场。高盛认为，凭借全栈能力和庞大的客户基础，阿里云有望进一步放大AI时代的先发优势。

AI投入三年回本，现金流提供底气

高盛亚洲研究团队9月1日发布的GS Asia Leaders Conference纪要显示，阿里管理层对将AI投入转化为收入增长和股东回报保持较强信心。三年回收周期，也为公司持续加大算力投入提供了较为明确的回报预期。

更重要的是，阿里拥有较为充足的内部资金来源，并不完全依赖外部融资。

其中，核心电商业务仍是最重要的现金流来源。剔除即时零售（Quick Commerce）投资后，核心业务每年可产生约250亿美元现金；与此同时，即时零售相关投资规模正以每年约一半的速度收缩，现金流压力有望逐步减轻。

云业务则有望贡献新的增量现金。随着收入增速加快、利润率持续改善，阿里云自身的造血能力正在增强。此外，客户预付款可以部分对冲公司租赁算力所需的预付款支出，营运资本效率提升也有助于改善整体现金流。

管理层同时提醒，不宜将6月季度的资本开支运行速率简单线性外推至全年。由于算力供给存在季度波动，AI投资节奏并不均匀，单季度数据并不能直接代表全年资本开支水平。

加码算力抢占AI入口，先发优势持续强化

对于阿里而言，本轮高强度资本投入的核心目的，并不只是扩大算力规模，更在于抢占AI基础设施入口、巩固先发优势。

目前，阿里已经形成覆盖IaaS、PaaS和MaaS的全栈能力，同时拥有庞大的现有客户基础。据高盛纪要，阿里云目前约占中国AI云市场40%的份额。

在高盛看来，这一客户基础是阿里持续加码AI的重要优势。随着企业AI需求从模型训练向推理、开发和实际生产环节扩展，算力、平台和模型服务之间的联系将更加紧密，拥有完整技术栈的厂商更容易承接这部分新增需求。

阿里当前的策略，是利用已有的基础设施和客户网络，将更多AI能力嵌入云服务体系。这样一来，新增算力不仅能够支撑模型训练，也能够进一步转化为企业客户的推理、开发及应用需求。

因此，AI资本开支与阿里云现有业务并非两条独立的线，而是可以形成相互强化的关系：算力投入扩大供给能力，模型和平台能力提升客户粘性，客户需求增长再反过来提高算力利用率。

云收入加速增长，20%利润率目标渐近

在AI基础设施投入之外，阿里云自身也进入增长提速阶段。

公司预计，FY27财年MaaS年化经常性收入（ARR）达到300亿元人民币；更长期来看，到2030年，外部云收入目标达到1000亿美元。

海外市场将成为实现这一目标的重要增长来源。目前海外业务贡献阿里云约10%至20%的收入，公司重点拓展东南亚、中东和拉丁美洲市场，客户覆盖AI模型、新能源汽车、生物科技、传统制造以及具身智能等领域。

盈利能力方面，管理层将20%设为云业务中期利润率目标，并表示目前“进展顺利”。

此前实施的价格调整，其影响将在未来几个季度逐步体现到收入增速和利润率上；与此同时，PPU（按使用量付费）模式占比提升，也有望成为中长期利润率扩张的重要驱动力。

这意味着，阿里云未来的增长并不单纯依赖收入规模扩大，收入增长与利润率提升有望形成双重驱动。

AI商业化优先To-B，Qwen押注智能体时代

在模型层面，阿里并不只是追求更大的参数规模，而是希望构建覆盖不同应用场景的完整模型矩阵，包括编程、世界模型、视频模型等。

但在商业化优先级上，阿里的选择相当明确：当前首先做To-B。

相比C端，企业客户的AI付费需求更加清晰，云基础设施、模型服务和企业应用之间也更容易形成直接的收入转化。因此，阿里当前更看重企业端的商业化落地。

C端则采取更长期的策略。目前通义千问（Qwen）App短期仍难实现盈利，但阿里并未因此放弃投入。

管理层看重的是其在未来Agentic Commerce（智能体商业）时代的潜在价值。随着AI Agent逐步参与消费决策，未来用户可能通过智能体完成商品搜索、比较、购买乃至支付和履约。

对于拥有电商等完整商业生态的阿里而言，Qwen因此不仅是一款C端AI产品，也可能成为未来智能体连接用户与商业生态的重要入口。

高盛维持“买入”，AI进入回报验证期

整体来看，高盛此次与阿里管理层的交流释放出的核心信号是：阿里的AI投资正在从“投入逻辑”逐步转向“回报逻辑”。

一方面，核心电商业务提供稳定现金流，为AI资本开支提供资金基础；另一方面，AI算力、模型能力与云业务之间正在形成更紧密的商业闭环。

更重要的是，管理层给出了较为明确的AI基础设施回收周期——三年回本。如果云业务增长和利润率扩张持续兑现，这一投资回收周期还有进一步缩短的可能。

高盛维持阿里巴巴“买入”评级。对于市场而言，接下来真正需要验证的，也不再只是阿里“要投多少钱”，而是AI投入能否沿着三年回收路径转化为云收入增长、利润率提升以及最终的股东回报。

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作者 | 周智宇

今年，新能源汽车补能网络的建设节奏陡然加快，站点数字几乎按月刷新。

2026年8月28日，比亚迪第10000座闪充站在深圳落成。按照其规划，年底将建成2万座闪充站，在接下来的四个月里，站数翻倍。

宁德时代旗下时代电服今年也在加快建设换电站。华尔街见闻从接近宁德时代方面获悉，其在近期宣布昆明单城百站计划后，接下来还将在多个城市里落地单城“百站”项目。其目标是在年底全国换电站突破3000座。

除了这两大新能源巨头，已经自建网络多年的车企仍在继续扩容。补能网络的竞争在今年明显提速。

这轮提速先由车端和站端的速度差推了出来。800V、高倍率电池和快充平台已经进入更多车型，截至今年7月底，全国公共充电设施单枪平均功率仍约为49.97千瓦。同一辆车驶入不同站点，实际充电功率可能相差数倍。站端能力跟不上，车企发布的峰值功率就很难持续转化为用户体验和购车理由。

新能源汽车下一阶段的销量增量，仍要从燃油车市场中争取。高压平台把充电时间压下来，只解决了车辆能不能快充；城市、高速和严寒地区有没有足够密、足够稳定的网络，决定燃油车用户能否放下加油带来的确定性。汽车已经跑到前面，补能网络留下的缺口，正在变成下一轮销量竞争的入口。

这正是当前窗口期所在。头部网络一旦形成密度，后来者即使补上设备，也还要重新争取点位、车流和车型适配。

比亚迪和宁德时代等企业最近的密集动作，把这个尚未定型的阶段推到了台前。先占住的点位、先接入的车型，都会降低下一轮扩张的成本。

一场补能大战已经打响，汽车产业的竞争，正在从造好一辆车延伸到组织一张能源网络。

抢站，也是在抢车

华尔街见闻从比亚迪方面了解到，其这一轮增量已经转向城市补密。2026年3月5日，比亚迪发布第二代刀片电池和闪充技术时，已经建成4239座闪充站。五个多月后，这个数字上升到了10000座。仅7月、8月两个月，比亚迪就新增约3000座。

按比亚迪的2万座规划，其中包括1.8万座“站中站”和2000座高速闪充站。到8月底，高速站已接近2000座目标，第2000座即将落地。

比亚迪的第一批站先搭全国骨架。华尔街见闻了解到，比亚迪为建站组织了“一个中心、七个战区、百团大战”，从第一座站到4239座只用了三个月。闪充桩、主机、储能和控制软件由内部研发制造，设备制造、施工设计和车辆上市节奏可以放在同一个组织内推进。

自有车型提供了最早的车流。高速、景区和高原站点很难只靠当地充电量收回成本，比亚迪仍然先把这些网络缺口补上，让闪充车型可以跨城使用。网络开放后，其他品牌车辆也开始进入。

这些网络缺口也是新能源汽车继续替代燃油车时最难绕开的场景。比亚迪之所以赶在零下30摄氏度的哈尔滨建站，一个考量，就是要把“充电和加油一样快”的目标带到了极低温场景，直接回应消费者对新能源冬季补能的顾虑。

据比亚迪方面介绍，闪充技术发布后，建站需求迅速挤进城区。比亚迪推出“圆梦建站”，四位车主同时申请且场地具备条件即可推动建站，仅3月就收到数万份申请。第10000座站落成时，其中4228座来自这一计划。大量申请落在电力余量和土地都更紧张的核心城区，原有建设速度随之慢了下来。

比亚迪随后更多借用已有社会场站，以“站中站”方式进入城区，并与中石化、中石油、壳牌、特来电等合作。“站中站”沿用原场站的土地、配电和日常运营，比亚迪将闪充设备和自有用户带入其中，可以复用既有点位和部分电力条件。2万座规划中有1.8万座采用这种方式，新增站点的重心已经落到城市补密。

时代电服没有自有整车，首先要让车企愿意为换电做车型适配。换电不只是接口兼容，车辆的底盘、电池尺寸和热管理都要提前调整。网络太稀，车企不会轻易把换电写进产品定义；兼容车型不够，先建起来的站又没有稳定车流。

华尔街见闻了解到，时代电服的策略是“先站后车”，先把基础网络铺出来，再推动合作车型进入。早期站点按照城市热力分布选址，再根据车企销售反馈加速布局。据相关车企销售人士反馈，很多购车者就是奔着换电来的。

时代电服的最终目标是，密度较高的区域3分钟到站。城市内有了足够密的站点，换电才能进入门店的销售环节，车企导入下一款兼容车型时也有现成网络可用。

现在，宁德时代开始把这些城市节点连起来。其今年的规划包括以4000座“超换一体站”覆盖近190座城市，并铺设“12纵11横”高速网络。

接近宁德时代方面人士透露，接下来，换电站的铺设重点是高速公路，并且很快会有相关项目落地。与城市建站相比，高速站受服务区点位和审批限制，建站速度会慢一些。

比亚迪已有数量庞大、分布广泛的自有车辆，高速站建成后可以直接承接跨城需求。时代电服的高速站则要连接两端已有密度的城市，还要有能够使用同一块标准电池的车辆。城市站和兼容车型没有先铺开，高速线路很难形成连续车流。

蔚来较早把换电站铺上高速，理想、小鹏则让超充网络跟着各自的高压车型扩容。这一轮，比亚迪由全国骨架转向城市补密，时代电服则从城市密度走向高速连接。

站网先行的代价

补能网络有一个绕不开的时间差：站必须比车早到，收入却要等车辆进站后才出现。越是能消除燃油车用户顾虑的高速、严寒和偏远场景，往往越需要提前投入。

建得慢，用户不会把闪充或换电当成稳定选择，车企也不愿意为一张稀疏的网络改造车型；建得太快，设备、场租和电池折旧先发生，车流可能几年后才追上。所有品牌自建网络都要承担这项前置成本，技术路线不同也不例外。

华尔街见闻从比亚迪方面了解到，把站建到严寒地区，施工难度也随之增加。为了赶在冬季投用，比亚迪建设人员用保温棚、电热毯等方案，把原定50天的工期缩短到28天；合肥一处站点因地质条件无法继续下挖，改用预制钢架后，相似站点的施工周期从几周缩到几天。气候和地质问题可以被工程化，形成下一座站复用的施工方案。

核心城区却很难这样复制。3月收到大量申请后，比亚迪原以为建站可以继续提速，实际节奏一度慢了下来。设备可以批量制造，城区里的电力余量、地下管线、商户、物业和社区关系都要逐站协调。闪充从4239座走向10000座，瓶颈也从造出设备转向拿到一块真正可用的空间。

公共充电行业已经显露出这笔账的压力。设备、配电和场租都要先投入，中国充电联盟监测数据显示，2025年第四季度公共桩平均利用率约6.2%。截至今年7月底，全国已有1858.4万枪私人充电设施承接了大量日常补能，公共站需要争夺长途、网约车、物流车队等对时间更敏感的车流。

这些订单又集中在少数时段。节假日高速需要大功率设备消化短时间车流，工作日同一套设备可能长时间闲置；城市站也很难全天满负荷。为了让用户在拥堵时仍敢于依赖网络，运营者必须提前准备冗余。

高原、戈壁、沙漠和部分景区沿线的站点可以补齐网络，利用率又很难与城市站相比。有充电桩公司人士表示，这些地方很难靠当地充电量收回成本。它们对卖车和整张网络有用，单站账面却可能长期低效。

换电的资产更重。除了场地和设备，站内还要准备周转电池；兼容车辆不足，电池会在仓内折旧，标准过多又会把仓位切碎。

宁德时代2025年年报称，巧克力换电已经率先在重庆实现盈利。

然而，用户敢不敢依赖一种补能方式，取决于常去的地方有没有站，也取决于偶尔跨城时会不会断档。边缘站点即使车流不高，也可能是整张网络不可缺的一环。

时代电服因此强调按城市和网络核算。比亚迪、蔚来、理想等车企也会把一部分站网投入放进卖车和用户服务的账里。

站点密度还会同时产生两种相反的结果：同一区域多建一座站，可能分走相邻站点的订单，却也会缩短用户寻找和等待的时间，进而增加车型销量和整张网络的使用量。只考核单站利润，企业容易少建那些保证网络完整性的站；只追求覆盖，又可能把资本沉在长期没有车流的点位。

企业更难算清的，是新增站点带来的卖车、留存和标准扩张，能否覆盖它对周边站点利用率的稀释。

这让补能网络的门槛进一步抬高。普通运营商主要靠电费和服务费回收投资，车企可以从整车销售和用户留存中获得回报，电池厂还可以从装车、租赁和标准扩张中受益。

后两类玩家能够忍受更长的培育期，却同样无法绕开利用率。站点规模从几千座升到几万座后，每一处空闲设备、闲置电池和高估的车流都会被同步放大。

站网的分水岭

新站短期很难赚钱，头部玩家却在今年加速，说明企业已经把站网投入和卖车、装车放在一起核算。网络跨过数千、上万座后，考核项不再只是有没有站，还包括谁能带来稳定车流、谁能把车型和订单接进来。

续航里程不断增长后，补能是否方便仍会影响用户选择纯电、插混还是增程。

这个变化已经进入终端。一名4S店投资人向华尔街见闻表示，在某车企的换电版本出来前，其实对该车的销量也一直心里打鼓。但在其上市后两个月，换电版本却占据了绝大多数。换电网络的密集铺设，减轻了消费者对换电车型的“里程焦虑”。

蔚来2月完成第1亿次换电，理想和小鹏的自营超充网络也都进入数千座规模，自建补能已经从车型配套变成一项长期运营业务。

罗兰贝格在2026年7月底发布的《EV Charging Index 2026》显示，2025年全球新增公共充电点约110万个，略少于此前几年，成熟市场的重心开始从铺网转向利用率、快充质量和商业可持续性。中国仍在加速建站，但网络规模越大，利用率、设备可用率和回收周期就越难被站点数量遮住。

用户的实际选择，让一张补能网也很难长期封闭。中国充电联盟今年7月发布的《2025电动汽车用户充电行为研究报告》显示，95.4%的用户首选直流快充，66.85%偏好有配套服务的场站；87%的用户会跨运营商充电，平均使用6家运营商。用户跟着位置、功率、价格和服务走，并不固定留在某一个品牌体系内。

比亚迪的新站已经出现了这种流动。比亚迪方面披露，截至8月底，闪充站其他品牌用户已接近三分之一；“闪充中国”战略发布后，闪充网络开放运营不到半年，累计充电量超过2.1亿度。

用户会跨网，先发优势却没有消失。订单可以跨品牌流动，核心点位和已经接入的电力容量不会跟着流动。比亚迪2万座规划中有1.8万座“站中站”，大部分新增网络将落在既有社会场站里。

在这种合作里，比亚迪把自家车型、车机入口和充电权益带进来，运营商获得新增车流，一部分订单入口也随之进入车机和品牌App。

换电把先发优势进一步前移到车型研发。宁德时代4月在超级科技日披露，巧克力换电已与11家车企、18个乘用车品牌就25款车型展开合作，这些车型构成了使用同一套标准的基础。每增加一款落地的兼容车型，就可能同时增加动力电池订单和未来的换电用户；采用同一规格电池的车型和车辆越多，站内电池越容易周转，新加入的车企也不必独自承担一张网络的全部投入。

工信部《2026年汽车标准化工作要点》仍在推进底盘换电标准审查报批和换电兼容研究，行业通用规则还没有定型。宁德时代提出的10万座共享补能设施，要靠这批车型带来的日常车流支撑。车型立项时选用哪套换电标准，也把电池厂与车企的关系从装车环节延长到了车辆交付后的补能服务。

过去，车企还有机会在一次产品换代中追平技术差距，新车上市后，市场排名也可能随之重排。补能网络没有这样的节奏。它要先有足够多的车在路上跑，站点才有稳定订单，运营者才敢继续补密；站点密起来，又会降低下一批用户的购买顾虑。这个循环建立后，上一轮卖出去的车还在给下一轮新车铺路。

一款爆款车可以迅速改写销量，却很难在一个产品周期里补齐核心点位、配电容量和车型适配。

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据追风交易台消息，据野村证券Naka Matsuzawa最新发布的研报，在会面前夕，贝森特接受路透采访时措辞罕见直接，称"我认为安倍经济学——一项再通胀计划——可能已经走到尽头"，并表示相信日本央行将在货币政策上"做正确的事"。这是贝森特迄今为止最为明确的公开表态，较其此前多次隐晦暗示有显著升级。

市场对日本央行9月18日加息的预期持续升温，据野村证券，市场目前定价9月FOMC前加息概率为68%，日本10年期国债收益率的中性利率代理指标——5年远期OIS利率——已升至2.97%，逼近3%关口，为数十年来罕见水平。

这一背景下，日本股市与债市双双承压。银行股因受益于利率上行而接近本轮周期高点，但几乎所有其他内需类股票持续疲软，显示加息预期已开始对实体经济形成实质压力。日元方面，美元兑日元在159.5至160一带徘徊，此前规模创纪录的干预效果已大幅消退。

贝森特在接受路透采访时的表态，是其一贯立场的公开化与系统化。过去一年，他曾多次以较为隐晦的方式暗示，相较于财务省反复入市干预，更倾向于通过日本央行加息从根本上支撑日元。此次G20场合的直接表述，标志着美方压力的性质发生变化——从市场层面的共同操作，升级为政策层面的公开背书。

贝森特在接受CNBC采访时亦表示，"我无法影响自然均衡汇率，我们能做的是发出信号。我掌握市场所不知道的信息，我相信日本政府和日本央行将采取有助于日元走强的行动"，并指出"市场现在已经将加息预期计入价格"。他同时在路透采访中称，近期日元走势"已相当程度上得到控制"，并非此前触发干预时的"失序"行情。

市场将上述表态解读为一致信号：美方希望日本央行以政策行动取代汇市干预，从结构上修正日元低估问题。

贝森特的直接政策对口方是日本财务大臣片山皋月，但市场更为关注的是贝森特与植田和男的私下会谈。据Naka Matsuzawa指出，尽管植田并非贝森特的正式对口官员，两人相识多年，贝森特对植田作为政策制定者颇具信心。在此前外汇干预发生后，贝森特曾公开表示期待与植田会面。

此次会谈的关键在于，植田能否与贝森特就"日元被低估"及"日本央行需要加快加息步伐"形成明确的共同理解，并以某种形式向市场传递这一信号。然而，Matsuzawa亦提示，会谈的实质内容究竟能通过新闻发布会或媒体渠道向外界披露多少，目前尚不明朗。

SMBC EMEA全球市场首席策略师Hank Calenti表示，"关键在于叙事，以及行长的措辞有多鹰派"，并指出植田在后续公开发言中措辞的细微变化，可能直接改变日本国债收益率曲线的形态。

日本财务省上周五披露，过去一个月外汇干预规模达15.4万亿日元（约合964亿美元），创下历史纪录。然而，7月的实践已充分暴露干预的局限：协调性买入操作一度将美元兑日元压回155附近，但仅一个月后，汇率便再度逼近160关口。市场一次次回归同一逻辑：套息交易动力强劲，汇率波动率低企，而日本货币政策仍落后于曲线。

美方参与干预的规模预计远小于日方，贝森特本人亦坦承无法影响汇率的"自然均衡水平"。在此背景下，市场的共识日趋清晰：若不辅以实质性的货币政策收紧，单纯的汇市干预难以形成持久效果。

野村证券Matsuzawa在报告中指出，日本10年期国债的中性利率市场预期，以5年远期OIS利率衡量，已升至2.97%。这一水平高于日本5年通胀预期（盈亏平衡通胀率2.3%至2.4%）与日本央行估计的实际中性利率区间（-0.9%至+0.5%）之和，单凭国内因素难以完全解释。

Matsuzawa指出，日本收益率随美国收益率同步上行，是推动这一缺口扩大的重要驱动力。目前，美国市场与美联储内部均在积累上修中性利率预期的动能，日本长端收益率因此持续受到牵引。在美国长端收益率上行趋势未竟之前，投资者对长期日本国债的需求难以实质性改善。

不过，市场并非没有潜在支撑力量。据彭博报道，一家大型寿险公司上周在采访中表示，10年期日本国债收益率达到3.0%将具有良好投资价值，届时可能修订计划，重新增持日本国债。由于寿险公司主要活跃于超长端，本周四的30年期国债标售或比今日的10年期标售更具指标意义。Matsuzawa警示，若10年期标售需求偏弱，寿险公司可能选择观望，30年期债券的需求亦将难以提振。

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9月1日，A股全天震荡调整，三大指数集体下挫，深成指、创业板跌超1%，农林牧渔板块再度拉升，零售、乳业、餐饮旅游等大消费板块活跃，银行板块午后再度走强，“宇宙行”工商银行创历史新高。算力硬件全线调整，电路板、覆铜板、光模块等概念股集体下跌，芯片半导体同样下挫。AI硬件等科技股的集体下挫，拖累科创50跌超2%。

港股全天低开低走，恒指跌1%，恒科指跌超1%，科网股普跌，快手、小米逆势走高，芯片股亦承压。新能源汽车集体下挫，蔚来午后跳水跌10%。AI模型股逆势上涨，智谱、MINIMAX午后回落，智谱、MINIMAX纷纷转跌。希音港股IPO首日破发，盘初一度跌超10%。债市方面，国债期货全线反弹。商品方面，国内商品期货多数走高。

A股：截至收盘，沪指涨0.16%，深成指跌1.02%，创业板指跌1.32%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3300股飘红，今日成交2.05万亿。沪深两市成交额2.03万亿，较上一个交易日缩量近1000亿。板块方面，中际旭创午后突袭未果，AI核心标的普遍低迷，对指数形成压制。银行股批量刷新历史新高，农业股大面积涨停表现出众，传媒板块继续火热，零售、白酒、医美、保险板块活跃。

大金融板块表现活跃，华林证券涨停，中国银行、建设银行、成都银行、江苏银行均创历史新高。

港股：截至收盘，恒生指数收跌0.93%，恒生科技指数跌1.49%。

盘面上，希音上市首日破发，收盘微跌。阿里巴巴、蔚来、京东、携程、中芯国际走软，快手、联想集团走强。Wind香港银行指数创历史新高。

债市：国债期货全线反弹，截至收盘，30年期主力合约涨0.22%，10年期主力合约涨0.07%，5年期主力合约涨0.06%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货涨跌参半，，截至收盘，化工品涨幅居前，乙二醇涨6.37%；非金属建材全部上涨，PVC涨4.09%；能源品全部上涨，原油涨3.15%；基本金属多数上涨，锌涨2.71%；油脂油料多数上涨，豆油涨0.94%；贵金属跌幅居前，钯跌3.06%；农副产品多数下跌，红枣跌3.02%；新能源材料多数下跌，碳酸锂跌1.64%；黑色系多数下跌，不锈钢跌1.00%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌0.13%。

粮食概念：全球粮价风暴下的"吃饭行情"全面爆发

神农种业20CM涨停；万向德农走出6连板；新赛股份4连板；隆平高科、农发种业、敦煌种业、登海种业、深粮控股、金健米业集体封板；福建金森3连板。

这一轮种植链行情并非单纯情绪炒作，而是全球农产品定价框架发生系统性变化的映射，核心可拆为五条逻辑：

其一，全球粮价14年一遇的暴涨。截至8月28日（上周五），追踪10种主要农产品的彭博农业现货指数8月累计上涨超过13%，创2012年7月以来最大单月涨幅。芝加哥小麦、玉米期货价格双双刷新三年多新高；2026年以来CBOT小麦累计涨幅已超54.5%，玉米、大豆同步走强。

小麦是这轮涨势的龙头——俄乌双方近期显著升级对港口和粮食码头的相互袭击，作为合计占全球小麦出口四分之一以上的两大出口国，出口能力损失超97%，小麦价格一度升至三年来最高水平。

其二，黑海出口通道实质性受阻。受黑海与亚速海港口运营受阻抑制货运，俄罗斯9月小麦出口预计跌至180万—230万吨，同比下滑52.1%—62.5%；8月出口200万吨，同比下滑55.6%，较五年均值低60%，或创2010年以来同期最低。出口端"窒息"直接推升全球供给紧张预期。

其三，超强厄尔尼诺正在快速演化。NOAA气候预测中心8月预测，今年10—12月出现"非常强厄尔尼诺"的概率已上调至95%，预计11—12月前后达峰值，大概率成为有观测记录以来最强事件，并可能持续至2027年春夏季。世界粮食计划署评估，本轮厄尔尼诺或使45个重点国家中面临严重粮食不安全的人数从约2.25亿增至2.74亿，新增至少4900万人。美欧玉米产区受热浪冲击，糖、可可价格已应声上涨约20%。

其四，能源价格推升生物燃料需求，农产品"去食品化"。美伊冲突推升国际油价（布伦特一度重回90美元上方），柴油价格上涨带动更多国家提高生物燃料掺混要求，强化燃料市场对农产品的需求。高盛指出，越来越多农作物正从食品和饲料用途转向燃料生产，能源价格已成为农产品定价中日益重要的变量。美国环保署（EPA）8月31日宣布，2025年合规年度将发放总计17.6亿个碳排放额度，为2017年以来小型炼油厂获得的最大一笔豁免，进一步放大生物燃料需求预期。

其五，国内政策端托底信号明确。江西、湖南、河南等主产区密集启动主粮最低收购价预案，粮价下行空间被有效封堵；种业振兴战略持续推进，转基因品种商业化进入第三年，头部种企推广面积逐步放量，行业正从试点走向业绩兑现阶段。

东方证券研报称，，大宗商品涨价已传导至农业，粮价上行趋势确立，"大种植"投资机会凸显；农业涨价行情背后是"产能去化打底、成本抬升驱动、天气因素催化"三重逻辑形成合力。

中信建投认为，强厄尔尼诺通常通过扰动东南亚、印度、澳洲及南美等主产区气候，引发干旱或异常降水冲击供给；当前全球粮价虽处相对低位且库存尚有缓冲，但天气风险正加速累积，若减产逐步兑现，供需格局有望由"宽松库存"转向"减产去库"。

影视院线与多元金融：政策催化下的消费与金融共振

除农业外，政策驱动的消费与金融方向同样活跃。

影视院线逆市走强，欢瑞世纪2连板，中广天择、博纳影业涨停，传媒方向的芒果超媒延续20CM态势。

催化来自商务部等7部门发布的推动商品消费扩容升级实施意见：健全城乡消费载体，深化国际消费中心城市培育建设，优化离境退税商店、免税店布局，打造中国农民丰收节金秋消费季、培育丰收市集等消费新场景。

湘财证券报告称，AI短剧行业完成2025‑2026年的供给爆发之后，行业逻辑已经从技术红利驱动的产能扩张与粗放投放转向精品化与全球化的结构性竞争，尾部产能将加速出清，行业资源向具备综合能力的头部参与者集中，国内监管框架持续完善抬高合规门槛，中小制作机构生存空间持续被压缩。展望中长期，国内AI短剧市场进入题材与质量分化阶段，海外市场则有望继续创造增量，中国厂商在内容供给、运营、分发层面具备显著竞争优势。

多元金融板块盘中涨幅一度达3%，香溢融通、翠微股份、新力金融涨停，拉卡拉、弘业期货跟涨，反映资金对低位金融品种的回补。

保险板块集体拉升，中国人保涨超6%、中国太保涨超3%，新华保险、中国人寿、中国平安均涨超2%。

离境退税与一般零售共振，供销大集、茂业商业涨停，国芳集团、东百集团等活跃。白酒作为内需代表反弹，古井贡酒涨停，今世缘、金种子酒跟涨。

消息面上，商务部等七部门发布《关于推动商品消费扩容升级的实施意见》。《实施意见》提出，到2030年，社会消费品零售总额达60万亿元左右，培育形成绿色消费、智能消费、健康消费等十万亿级市场，推动相关领域消费持续发展壮大；汽车、家电、通讯器材、纺织服装等万亿级品类零售额持续增长，市场规模保持全球领先地位。

中信证券认为，白酒行业基本面在底部逐渐企稳，并呈现出批价在控货下企稳、动销在低基数下边际修复、库存开始去化等特点，8月以来伴随升学宴等消费场景升温，白酒动销环比出现一定改善，预计渠道对今年中秋旺季动销预期的悲观情绪或有所改善。

科技成长集体退潮：半导体/PCB/光模块领跌，资金避险轮动

与农业的火爆形成强烈反差，前期拥挤的科技硬件方向全天承压，是拖累深成指、创业板指与科创50走弱的主因。

覆铜板/PCB龙头集体重挫：方邦股份跌约11%，南亚新材跌超8%，华正新材跌超6%，铜冠铜箔跌超5%，生益科技、金安国纪等跟跌。

光模块方向，光库科技大跌约8%，东山精密、科瑞技术等纷纷下挫。半导体材料中华特气体跌超7%、中船特气跌超8%。

值得注意的是，CPO板块午后情绪一度回暖。青山纸业盘中直线涨停，该股此前5天3板涨停，中际旭创、新易盛、天洋新材、炬光科技、光迅科技、宜通世纪等个股同步冲高。

板块异动的直接催化来自万亿光模块龙头中际旭创前一晚抛出的一份重磅回购方案。中际旭创公告称，公司拟回购40亿元至80亿元股份，用于股权激励或员工持股计划。

除了龙头企业的巨额回购外，产业层面，AI算力集群持续扩张所带来的互联瓶颈，正在将CPO从技术概念推向规模化应用的前台。

华源证券研报认为，AI基础设施向高密度互联升级，NPO/CPO有望加速落地。AI算力集群持续扩张，带宽、功耗瓶颈推动数据中心互联向高密度光电融合架构升级。NVIDIA基于硅光技术推出Spectrum-X Ethernet Photonics等产品，推动CPO从技术验证向产业应用迈进。

HBM方向，HBM方向联瑞新材跌8.73%、精测电子跌7.59%、北方华创跌4.59%。德明利收跌4.23%，利扬芯片盘中冲高后回落仅收涨0.61%，多数早盘强势的科技票最终以回落收场。

下跌逻辑主要有三：

一是美联储主席沃什近期鹰派表态推升加息预期，30年期美债收益率上行至约5.27%，高利率环境直接压制长久期科技成长估值；

二是上周五美股费城半导体指数大跌超3%后，A股科技板块今日集中补跌；

三是"月初效应"下量化资金调仓，叠加部分资金借拉高出货，最终形成"科技兑现、农业承接"的再平衡。

医药股盘中异动

部分医药股大幅拉升，沃华医药3分钟内封死涨停板，千金药业、瑞康医药、透景生命随后也直线涨停。

消息面，《国家基本药物目录（2026版）》今天施行。新版目录聚焦发病率较高的重点病种，扩大药物种类，提高患者用药适宜性。其中：新增糖尿病药物5种、高血压药物4种，让患者治疗时有更多选择；新增慢性阻塞性肺疾病药物7种、消化道疾病药物8种；同时新调入4种国产Ⅰ类新药，百姓用药将有更多选择。

近期，医药产业利好消息不断。8月27日，国家医保局召开医保促进“十五五”医药产业高质量发展座谈会，与部分医药企业代表交流医药产业发展情况，听取意见建议。

从半年报业绩来看，东吴证券指出，365家A/H股医药上市公司2026年上半年营业收入、归母净利润、扣非归母净利润总额分别同比增长5.31%、22.89%、23.39%。其中，第一季度营业收入、扣非归母净利润分别同比增长4.49%、15.66%，收入增速前三的细分领域依次为CXO、科研服务、A+H创新药；第二季度营业收入、扣非归母净利润分别同比增长6.68%、33.08%，收入增速前三的细分领域依次为CXO、科研服务、医疗器械。

国金证券认为，创新药企业扭亏节点到来，全年临床数据催化密集，叠加已BD出海管线海外临床进展顺利，看好创新药板块投资机会。具体布局思路而言：1）布局业绩财报窗口期，掘金业绩超预期标的；2）关注学会大会动态，把握重磅临床数据发布窗口；3）聚焦核心赛道，持续关注小核酸、双抗、ADC等相关标的的投资机会，把握产业兑现期的红利行情。

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周二，莫迪在Instagram发文称，"如果没有必要，就连黄金也不应该买。"他将减少黄金消费与推广国货、强化自力更生相挂钩，称此乃印度百年独立之时呈现"发达印度"的必由之路。这是他今年内第二次发出此类呼吁——5月时，他曾要求印度民众停止购买黄金至少一年。

消息传出后，印度珠宝板块随即走低。Titan Company下跌1.12%至5045.50卢比，Kalyan Jewellers跌幅更达4.50%，报587卢比。

与此同时，现货黄金跌破4400美元/盎司，报4399.45美元/盎司，日内跌超1%。

莫迪此番表态的宏观背景，是一张持续膨胀的黄金进口账单。印度2025-26财年黄金进口额达到719.8亿美元，同比大增24%，创历史新高。而在此之前，2024-25财年进口额为580亿美元，2023-24财年为455.4亿美元，五年间几乎翻倍。

值得注意的是，进口额的攀升并非由需求量驱动。同期进口量实际下滑4.76%，从2024-25财年的757.09吨降至721.03吨。进口金额的激增，主要反映的是国际金价的大幅上涨。

印度是全球第二大黄金消费国，仅次于中国，黄金需求主要由珠宝行业拉动。由于印度绝大多数黄金依赖进口，且须以美元结算，每一轮黄金需求的上升都意味着更大规模的美元流出，直接对外汇储备和卢比汇率构成压力。

黄金在印度具有深厚的文化与金融双重属性，长期以来是印度家庭代际传承的核心资产，与婚俗、宗教仪式紧密相连。这也是莫迪的讲话在民间引发广泛关注的原因之一。

然而，"自上而下"的舆论劝导能否真正改变根植于文化层面的消费行为，市场仍存疑虑。5月莫迪首度发出类似呼吁后，Titan、Kalyan Jewellers等珠宝龙头股一度单日重挫逾9%至10%，但彼时的冲击更多体现为市场情绪的短期波动。此次珠宝板块跌幅相对收窄，或反映市场对政策实质性影响的预期趋于冷静。

据报道，印度政府此前亦在讨论下调黄金及白银进口关税，此前的高关税政策已被认为未能有效遏制进口增长。

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据彭博，日本财务大臣片山皋月周一在美国北卡罗来纳州阿什维尔出席G20财长会议期间表示：“我和贝森特都确认，日元的有序波动对于维持包括美国市场在内的全球金融市场稳定至关重要，日本和美国继续协调一致的努力将有助于实现这一共同目标。”

不过，片山同时表示，她并未如媒体报道的那样，与贝森特讨论日本货币政策。

华尔街见闻此前文章提及，据日本放送协会（NHK）最新报道，美国财政部长贝森特在北卡罗来纳州举行的G20财长及央行行长会议期间，与日本财务大臣片山皋月及日本央行行长植田和男举行会谈，并明确表示日本下一步应当加息。

贝森特频释日本加息信号，日元贬值压力仍未缓解

NHK援引美国财政部国际事务副部长Erin Browne的话称，贝森特在会谈中着重强调，日本有必要向市场清晰传递信号——日本正在为实现财政可持续性、推进加息扫清障碍。相关报道显示，贝森特希望日本明确展示财政可持续性和加息路径。

事实上，贝森特近期已多次释放希望日本收紧货币政策的信号。贝森特周一接受CNBC采访时表示，他相信日本政府和日本央行将采取“将导致日元走强的措施”，暗示其预期日本央行可能加息，同时日本政府也将接受这一举措。

在美联储主席沃什上周发表鹰派言论后，日元一度跌至近一个月低点，并再次逼近160日元兑1美元关口，市场对日本央行9月17日至18日政策会议加息的预期持续升温。尽管日美此前曾联合干预汇市，日元仍重新回落至160附近，显示其面临的贬值压力依然较大。

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周二（9月1日），美国10年期国债收益率一度升至4.78%，为2025年1月以来最高；日本10年期国债收益率时隔30年首度触及3%，澳大利亚同期限国债收益率亦升至2011年以来最高。英国10年期国债收益率攀升至2008年6月以来最高水平，上行7个基点报5.223%。

驱动这轮抛售的逻辑环环相扣：美联储主席沃什（Kevin Warsh）在杰克逊霍尔年会上重申抗通胀立场，美伊冲突升级推动布伦特原油重回每桶90美元上方，叠加美国国债规模突破40万亿美元、财政赤字持续扩张，市场对"更长时间维持高利率"的定价正在全面重估。

然而，更关键的问题在于：支撑过去十余年全球资产定价的廉价资金时代，或许已经终结。分析人士认为，5%的美债收益率或许不是终点，而是新常态的起点。

导火索：沃什强硬表态叠加油价冲击

推动本轮抛售的直接导火索，是两股力量的同步爆发。

沃什上周五在杰克逊霍尔的讲话中，再度重申将彻底压制通胀的立场——这已是美联储连续第五年未能将通胀控制在目标水平之内。讲话发出后，利率互换市场对美联储9月加息的定价概率从34%跳升至65%。

与此同时，美伊冲突再度升级，市场担忧霍尔木兹海峡能源通道遭受持续干扰，布伦特原油价格上涨1.2%至约91.55美元/桶。油价走高直接强化了通胀预期，进一步压低债券价格。

据彭博报道，多位现任及前任美伊官员表示，预计中东冲突将持续数月。这意味着能源价格的上行压力短期内难以消散，通胀路径的不确定性将持续困扰债市。

两股力量叠加，令债市承压骤然加剧。巴克莱和法国兴业银行在Warsh讲话后均修改了利率预测，将此前未曾预期的9月和12月加息纳入基准情景。

美债核心逻辑：赤字失控与真实利率重估

美债收益率的上行，有着比地缘政治更深层的结构性驱动。

美国国家债务在8月突破40万亿美元，国债市场的供给压力持续加剧。与此同时，大型科技公司为融资人工智能基础设施建设，正大规模发行长期公司债，9月预计还将有约2000亿美元高评级企业债涌入市场，与国债争夺同一批资金。

据MarketWatch报道，美国名义GDP增速已加速至同比约6.6%，但实际增速仅为2.1%，两者之差主要反映通胀——GDP平减指数同比上升4.4%。历史上，10年期国债收益率通常高于GDP平减指数，但当前两者之间的利差已处于历史低位，意味着收益率仍有上行空间。

更值得关注的是，本轮收益率上行主要通过真实利率（实际收益率）而非通胀预期来实现。 这表明债券市场并非简单地为通胀定价，而是在要求更高的实际回报——这是对美国经济长期均衡利率水平的根本性重估。

据MarketWatch报道，名义GDP增速同样快于货币供应量增速，货币流通速度上升，历史上与长端利率走高高度相关。

据报道，财政部长贝森特周一表示，他与沃什在约31.5万亿美元的国债市场问题上立场一致。财政部此前在8月中旬宣布扩大对10年至30年期国债的回购规模，但分析人士认为，当局目前的目标或许仅是稳定收益率，而非主动压低。

全球央行紧缩共振，廉价资金时代正在结束

这场债市抛售的另一条核心逻辑，是全球廉价资金时代的终结。

长期以来，美债的低收益率部分依赖于来自日本、欧洲等低利率经济体的廉价外资持续流入。然而，随着全球主要央行相继收紧货币政策，这一逻辑正在瓦解。

随着海外收益率上升，美国国债对外国投资者的相对吸引力下降，尤其是在计入货币对冲成本之后，进一步加大了美债的上行压力。彭博策略师Mark Cranfield指出：

"G10固定收益交易员正越来越密切地关注日本国债，澳大利亚债券也越来越多地跟随日债而非美债定价。当前背景极为不利：通胀黏性叠加美国、日本、英国和法国的巨额财政赤字。"

日本的转变尤为关键。日本央行于2024年终结全球最后一项负利率政策，此后日本国债收益率快速攀升。10年期日债收益率一年前仅约1.5%，如今已触及3%，涨幅翻倍。

国际投资者在日本国债月度现券交易中的占比已从2009年的12%升至约三分之二，日债正重新成为全球资产配置的重要选项，这意味着此前流向美债的部分资金正在回流。

与此同时，财政压力同样不容忽视。日本首相高市早苗政府推出了规模空前的财政支出计划，但尚未明确食品消费税减税的融资方案，财政可持续性的担忧进一步推高了日债收益率。日本财务省在下一财年初始预算申请中，债务偿还成本已创纪录地达到36.6万亿日元（约2300亿美元）。

美国、日本、欧洲、澳大利亚等央行加息预期全面升温

在全球债市大抛售之际，全球利率重定价浪潮持续蔓延，市场对各主要央行收紧货币政策的押注显著升温。

在杰克逊霍尔全球央行年会之后，据彭博数据，互换市场对美联储9月加息的定价概率已从沃什讲话前的34%骤升至65%。

此外，利率互换市场显示，欧洲央行9月10日会议加息已被完全定价，新西兰联储本周加息概率达98%，日本央行9月18日加息概率为92%，10月加息则已被完全定价。

华尔街见闻文章写道，据日本国家广播机构NHK报道，美国财政部长贝森特周一在G20财长会议期间分别会见了日本财务大臣片山皋月（Satsuki Katayama）和日本央行行长植田和男（Kazuo Ueda）。贝森特明确告知双方，日本下一步应当加息。

随后，贝森特在接受CNBC采访时表示："我掌握市场所不知道的信息，我相信日本政府和日本央行将采取行动，推动日元走强。"这是迄今为止华盛顿方面就日本货币政策发出的最明确信号。

Pepperstone集团策略师Dilin Wu指出，"全球主要央行政策路径将在同一个月内集中揭晓，这为利率和外汇市场制造了一个高度密集的定价窗口。"

全球共振：从澳大利亚到欧洲的连锁反应

这场抛售已演变为全球性的同步共振，而非单一市场的孤立事件。

周二，澳大利亚10年期国债收益率升至2011年以来最高，此前澳大利亚公布的通胀数据强于预期，交易员随即加大对澳联储今年第四次加息的押注，概率升至54%。

TD Securities亚太区高级利率策略师Prashant Newnaha表示：

"债市并未崩溃，但它正在发出一份非常清晰的备忘录：通胀越黏，政策利率就越要'更高更久'。财政恶化和更高的期限溢价将持续成为市场焦点。"

从季节性规律来看，压力或将延续。据彭博数据，过去十年中，9月和10月是全球债券指数表现最差的两个月，平均每月跌幅均超过1%。

股市承压，借贷成本全面上升

收益率的持续攀升，正通过多个渠道向实体经济和金融市场传导。

对股市而言，Dakota Wealth Management高级投资组合经理Robert Pavlik表示：

10年期美债收益率4.75%是一个令投资者"真正开始警觉"的关口，市场开始担忧收益率触及5%并引发股市调整。

Franklin Templeton Institute首席市场策略师Chris Galipeau表示，股市目前尚能承受当前利率水平，但若10年期收益率突破5%，股市"可能会遇到一些麻烦"。

对普通家庭而言，10年期国债收益率是30年期房贷利率的定价基准，收益率上行直接推高购房成本。

MetLife Investment Management首席市场策略师Drew Matus指出，收益率突破3.5%至4.5%的"舒适区间"，将迫使家庭增加储蓄，对消费形成下行压力。

30年期美债收益率目前报5.27%，自今年1月以来已有55个交易日收于5%上方，为2006年以来最多。 8月中旬，30年期收益率一度触及5.34%，为2007年以来最高。

Natixis Investment Managers投资组合策略师Garrett Melson则警告，若收益率进一步走高，将加剧股市面临的多重逆风，尤其是在近期经济硬数据走软的背景下。他表示：

"有吸引力的实际收益率加上一丝增长放缓的气息，足以改变市场叙事，重新激发对债券的买入需求。"

本周五公布的8月非农就业报告，将成为下一个关键观察窗口。

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奥本海默公司（Oppenheimer & Co.）在上周末的研究报告中指出，"9月份最糟糕的回报，往往发生在标普500以低于200日均线的位置开始这个月的情况下，而目前并非如此。"周一，标普500指数收于7,686.14点，尽管当日下跌0.3%，但仍远高于7,122.92点的200日移动均线。

奥本海默技术分析主管Ari Wald在周一接受采访时表示，指数近期的上行趋势令其处于相对有利的位置，美股目前并未出现"重大破位"迹象，这至少有助于指数在9月避免"大幅下跌的极端情形"。

与此同时，DataTrek Research联合创始人Nicholas Colas也对未来走势持乐观态度，认为标普500从今年低点发起的强劲反弹，为此后100个交易日的表现奠定了积极基础。

根据奥本海默梳理的1950年以来历史数据，当标普500以高于200日均线的位置进入9月时，该月平均涨幅为0.2%；而当指数以低于200日均线的位置开启9月时，平均跌幅则高达3%。两种情形之间存在显著落差。

道琼斯市场数据显示，自1928年以来，9月是标普500全年平均回报最差的月份，平均跌幅为1.1%。然而当前标普500不仅站稳均线，还处于距8月13日历史收盘高点7,798.99点仅1.4%的位置，技术结构相对完好。

Wald表示，从技术角度看，当前市场"顶部风险仍低于历史均值"，并认为"四季度反弹延续至2027年的格局已具备雏形"。他同时引用市场常见说法强调：

"牛市不会死于年龄。"

刚刚收官的8月为多头提供了不少底气。据FactSet数据，标普500指数8月累计上涨2.6%，为2021年8月以来同月最佳表现——彼时该月涨幅为2.9%。8月涨幅也是继今年5月大涨10.4%之后，年内单月最大涨幅。

拉长时间维度来看，标普500今年以来已累计上涨12.3%，有望创下连续第四年的年度正回报。过去12个月，指数累计涨幅达到19%。

Nicholas Colas在周一发布的报告中指出，标普500在3月30日收盘低点至8月21日的100个交易日内实现了约21%的"具有统计显著性"的涨幅。在历史上，此类超过两个标准差的大幅反弹之后，未来100个交易日的平均回报虽然在当前牛市中有所回落，但仍维持正值。

随着标普500成份股二季度财报季接近尾声，市场关注焦点将在9月转向宏观层面。Natixis Investment Managers多资产组合经理Jack Janasiewicz在周一的采访中表示，投资者将密切关注通胀数据，因为通胀仍处于高位，使得美联储加息的可能性尚未完全排除。

地缘政治风险同样不容忽视。周一美股普跌，标普500、道琼斯工业平均指数及纳斯达克综合指数均收低，原因之一是中东局势升温推动油价上涨。据悉，美国与伊朗在上周末发生交火，这是该冲突逾一个月以来首次出现较为重大的军事行动。

Colas指出，从当前至2027年1月底的100个交易日，市场将横跨"历来波动剧烈的9月"与季节性较强的四季度，这两种特征交织叠加，将使这一阶段成为市场需要审慎应对的关键窗口。

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据日本国家广播机构NHK报道，美国财政部长贝森特周一在G20财长会议期间分别会见了日本财务大臣片山皋月（Satsuki Katayama）和日本央行行长植田和男（Kazuo Ueda）。

贝森特明确告知双方，日本下一步应当加息。随后，贝森特在接受CNBC采访时表示："我掌握市场所不知道的信息，我相信日本政府和日本央行将采取行动，推动日元走强。"这是迄今为止华盛顿方面就日本货币政策发出的最明确信号。

10年期日本国债收益率周二触及3%，为1996年以来首次。40年期日本国债收益率上涨6.5个基点至4.265%，30年期日本收益率则上涨5.5个基点至4.185%。与此同时，美国10年期国债收益率也升至2025年1月以来最高水平，中东局势再度升温加剧了全球债券市场的抛售压力。

值得注意的是，在日本10年期国债收益率突破3%的时刻，日本今天的10年期国债拍卖结果优于市场预期。

美国施压加息，日元困局推高政策紧迫性

贝森特此次对日本加息的公开表态，是在日元汇率持续承压的背景下发出的。

尽管日美两国在过去一个月内联合干预外汇市场，日本为此动用了创纪录的964亿美元，将日元从约164兑1美元的四十年低点拉回至最强约155，但此后日元已重新走弱至约160附近，收复逾半数干预成果。

据彭博报道，片山皋月周二表示，她已与贝森特确认，外汇市场仍需持续、协调的干预行动。"汇率走势理应反映基本面，但很多时候并非如此，"她说。

贝森特此前在致民主党资深参议员Elizabeth Warren的公开信中亦指出，日本是美国国债的主要持有国，也是美国的重要伙伴和条约盟友。

"无序的日元市场可能引发强制平仓，进而扰乱全球市场，并最终推高美国家庭和企业的借贷成本，"他写道。在此背景下，推动日本央行加息、引导日元走强，既符合日本自身利益，也契合美国压低长端美债收益率的政策目标。

在贝森特发表上述言论之前，市场已对日本央行9月18日货币政策会议加息25个基点至1.25%赋予了较高概率。日本央行副行长冰見野良三（Ryozo Himino）上周在一次演讲中为本月加息保留了空间，进一步强化了市场预期。

据彭博报道，知情人士透露，日本首相高市早苗（Sanae Takaichi）领导的政府支持近期加息，下一次加息最有可能发生在9月或10月。

财政压力与资本回流风险不容忽视

收益率突破3%的影响远不止于债券市场本身。

日本政府在编制下一财年（自明年3月起）预算时，所采用的利率假设为3.8%，这意味着当前收益率水平已逼近财政规划的临界区间，部分经济学家和交易员警告，若收益率持续站稳3%以上，将对日本财政可持续性构成实质性质疑。

与此同时，10年期国债收益率突破3%可能促使日本寿险公司抛售美国国债、将资金回流国内市场，由此引发的资本流动将对全球债券市场产生连锁反应。

日本债券市场自2024年日本央行结束全球最后一个负利率政策以来已发生深刻变化。收益率持续上升正在推高政府、企业和家庭的借贷成本，同时也使国内债券相对于海外资产的吸引力显著提升，促使日本投资者重新审视资产配置。

10年期日债拍卖结果好于预期，但市场分歧犹存

周二的10年期日本国债拍卖在收益率逼近3%的敏感时刻举行，最终认购倍数为3.29，高于过去12个月均值3.26，显示需求整体稳健，并未出现此前市场所担忧的大幅疲软。

此次拍卖结果尤为值得关注，因为就在上周，2年期国债拍卖需求明显偏弱，隔夜指数掉期显示市场对日本央行9月加息的预期概率已高达约90%。

彭博援引法国巴黎银行资产管理高级债券策略师Ryutaro Kimura此前的分析称："如果投资者在9月会议前采取更强烈的观望态度，10年期国债拍卖极有可能出现偏弱结果。"

但他同时指出，"部分投资者将10年期收益率3%视为具有吸引力的买入水平，预计将增加购买，这将有效阻止收益率大幅突破3%上方。"

冈三证券策略师Naoya Hasegawa和Yuuki Kimura在研究报告中则持更为谨慎的立场，认为"上周2年期拍卖的疲弱结果表明基本面需求仍然偏弱，若10年期拍卖同样表现不佳，收益率向3%进一步上行的压力将会加剧"。

此次拍卖认购倍数高于均值，在一定程度上缓解了上述担忧，但市场对后续走势的分歧并未消散。

另外，本周四还将举行30年期日本国债拍卖，市场对此同样高度关注。高市政府的财政政策立场持续压制超长端债券需求——日本防卫省正寻求在下一财年获得约560亿美元的创纪录国防预算，而随着高市准备年内推出新的军备扩张计划，最终支出规模可能远不止于此。

彭博策略师Mark Cranfield指出，本周拍卖若需求不振，可能引发一场波及全球的抛售，并对贝森特压制美国长端国债收益率的努力构成挑战。

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8月以来，小红书开始小范围测试“发日常”功能。参与测试的用户在发布页面可以选择“发笔记”或“发日常”，后者支持图片和视频，并可设置“三天可见”“仅粉丝可见”及自定义分组等权限。

对此，8月31日，小红书客服确认功能正在小范围测试。小红书方面回应华尔街见闻称，此举旨在激发更多普通用户真实分享日常生活。

“三天可见”让外界联想到微信朋友圈的“三天可见”。

不过，从具体机制看，小红书“发日常”与微信朋友圈的“三天可见”存在明显区别。朋友圈的相关设置主要限制好友能够查看多长时间以前的历史内容，通常对账号整体生效；小红书则将“日常”设计为独立内容类型，每条内容在三天后退出公开展示，并保留转为长期笔记的入口。

这种设计首先指向发布门槛，普通笔记会长期展示，还可能进入推荐、搜索和收藏链路。对部分用户而言，标题、封面和内容完整度已经成为发布前需要考虑的问题。

短时展示可以容纳通勤、饮食、见闻等即时内容，减少用户对长期留存和主页呈现效果的顾虑。

小红书当前对外开放平台列示的数据为3亿月活用户，90%的内容来自用户创作，日均搜索查询量为3亿次，但页面未标明统计周期。

对一个依赖用户内容供给的平台而言，如何让浏览者转化为发布者、提高普通用户的参与频率，是社区运营的重要议题。

“发日常”同时强化了内容的可见范围管理。仅粉丝可见和自定义分组，使用户能够区分公开表达与限定范围分享，也为关注关系中的持续互动提供了更多空间。

不过，小红书主要建立在单向关注、算法推荐和搜索发现之上，微信朋友圈则以双向好友关系为基础。关系结构不同，意味着两类产品即使采用相似的时间设置，实际使用场景也不会完全相同。

目前仍有若干产品细节尚未明确，包括“日常”是否会进入首页推荐和搜索、隐藏后的互动数据如何处理，以及不同权限下能否转发。上述规则将影响这项功能究竟更偏向轻量化内容发布，还是承担进一步强化社交关系的作用。

从平台经营角度看，短时内容有望增加发布频次，但也可能带来重复信息、营销内容增多等问题。小红书需要在鼓励低门槛表达与维持信息质量之间寻找平衡。

现阶段，“发日常”更适合被视为对既有笔记体系的补充，其实际影响仍要观察测试范围、用户使用率以及后续分发规则。

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据彭博数据，截至本周一，30年期美债收益率今年以来收盘高于5%的交易日已累计达55天，为2006年以来任何一个年份中突破该关口天数最多的一次。收益率于8月中旬一度触及5.34%，为2007年以来最高水平，距22年高点仅差10个基点，该收益率截止目前报5.27%。

财政部长贝森特上月宣布扩大旧债回购规模，意图压制长端收益率，此举令市场一度震动。然而，多数投资者并不认为这足以扭转趋势——9月企业债预期发行规模高达2150亿美元，紧随8月的历史纪录之后；与此同时，美国财政赤字问题短期内看不到改善迹象，对国债市场的压制将持续存在。

美联储主席沃什上周在杰克逊霍尔发表鹰派讲话后，交易员周一已将9月15日至16日会议加息约17个基点的概率定价至近70%。若美联储在通胀顽固之际按兵不动，长端债券的抛售压力预计将进一步加剧。

收益率高位运行，历史纪录已被打破

彭博数据显示，30年期美债收益率今年收盘高于5%的天数已达55天，超越此前所有年份，将市场带回至2006年的利率环境。8月中旬触及的5.34%高点，距离22年来最高水平仅一步之遥。

这一走势折射出市场对美国长期财政可持续性的深层忧虑。Natixis北美利率策略主管John Briggs表示，长端收益率将持续高企，"直到福利支出改革改变赤字格局"，并直言财政部的回购举措"不过是杯水车薪"。

财政部回购难抵供给洪流

为遏制长端收益率上行，财政部长贝森特上月宣布扩大旧债回购计划，此举在市场引发短暂震动。然而，分析人士普遍认为其效果有限。

9月企业债预期发行规模达2150亿美元，紧随8月的历史纪录之后，将与财政部的回购操作形成直接对冲。摩根大通资产管理公司投资组合经理Priya Misra表示，财政部回购或许有助于提振长债需求，但"很可能被AI基础设施建设带来的供给洪流所淹没"。

美国银行利率策略师Meghan Swiber和Eleanor Xiao在周一发布的报告中写道：“尽管有财政部回购及其他近期政策举措，投资者仍不愿增加久期敞口。官方部门买盘的萎缩，使市场愈发依赖价格敏感型私人需求来消化持续的国债供给。”

美联储加息预期构成关键变量

9月美联储议息会议将成为检验主席沃什鹰派立场的重要时刻。在杰克逊霍尔发表强硬讲话后，市场已将本次会议加息约17个基点的概率定价至近70%。

由于长期债券对通胀预期更为敏感，若美联储在通胀持续顽固之际选择按兵不动，将给投资者提供更多回避30年期国债的理由。AmeriVet Securities美国利率交易与策略主管Gregory Faranello表示，“若要压低长端收益率，就需要收紧利率”，他预计美联储将加息，并看好10年期及更短期限国债。

周五公布的8月就业数据以及9月11日的关键通胀数据，将为市场提供进一步判断通胀走势的依据。与此同时，期权市场已出现更为激进的押注——周一有交易员通过国债期权押注30年期收益率将在11月20日合约到期前跳升至约5.7%。

需求结构脆弱，市场分歧加剧

30年期国债在31万亿美元美债市场中占据特殊地位，其主要买家为保险公司和养老基金等寻求匹配长期负债的机构投资者，而偏好控制利率敏感性的债券基金经理则倾向于限制长端敞口，这一需求结构的内在脆弱性在当前环境下愈发凸显。

在收益率自年内低点已累计上行约65个基点之后，部分投资者开始质疑长债是否还有多大下行空间。John Briggs表示，在全年看空长端之后，他在当前水平已转为"更为中性"的立场，并指出"期限溢价和实际收益率已走过很长一段路，不必永远以高速上行"。

Priya Misra则表示，"我们或许正在接近长端收益率的峰值，但鉴于各方力量交织，不确定性依然存在。"

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9月1日，据韩国贸易、工业和能源部发布的初步数据，8月出口同比增长68.7%至982.5亿美元，超越市场预期的62.0%增幅，延续7月经修订后63.0%的强劲涨势。

半导体出口同比激增209%至466.5亿美元，创历史新高，连续第三个月突破400亿美元大关。

强劲的出口数据为韩国央行的鹰派立场提供了有力背书。韩国央行上周连续第二次会议加息25个基点，并将2026年经济增长预测从2.6%上调至3.3%，为政策制定者将重心转向通胀管理提供更大空间。

韩国总统李在明表示，韩元走强将有助于降低原材料进口成本，并指出加息不可避免，财政政策应在利率上升背景下发挥积极作用。

半导体已成为韩国出口的绝对核心，今年以来其占出口总额的比重超过三分之一。

8月芯片出口达466.5亿美元，继6月450亿美元和7月410亿美元之后再度刷新纪录。自今年2月的251亿美元起步，半导体出口呈现持续上行曲线。

韩国政府将这一表现归因于谷歌、亚马逊等超大规模科技企业持续扩大AI基础设施投资。

全球最大的高带宽内存芯片供应商之一SK海力士的首席执行官Kwak Noh-jung上周在美国印第安纳州一座40亿美元AI芯片工厂破土动工后表示，AI驱动的需求将使内存市场供应偏紧的局面延续至本十年末，其预测比三星电子7月所作的预测晚两年。

三星电子与SK海力士均于第二季度录得创纪录的盈利和营收，市场普遍预计这一纪录将延续至今年年底。

整体IT品类表现同样突出。受企业级固态硬盘核心组件NAND价格持续上涨推动，计算机出口同比暴增419.5%至62.4亿美元，创单月历史新高。

无线通信设备受三星Galaxy S26、Z Fold/Flip 8等新品带动，出口额达18.8亿美元，同比增长21.2%，实现连续10个月正增长。石油产品出口增长65.3%至68.4亿美元，石化产品出口增长12.2%至38.6亿美元。

然而，出口增长的结构性分化同样显著——韩国贸易部将其定性为"K形"增长。

汽车出口同比下滑29.8%至38.5亿美元，主要受暑假期间工作日减少以及工资纠纷引发的部分罢工拖累；船舶出口则因交付延误下降约10%。

在韩国20项主要出口品类中，14项录得增长，但非科技行业的相对落后揭示了经济结构的内在失衡。

从目的地来看，对中国出口在半导体和通用机械需求的带动下同比激增119.3%至241亿美元；对美国出口在半导体和计算机出货量三位数增长的支撑下攀升89.3%至165亿美元。

对东南亚出口增长75.4%至190.9亿美元，对欧盟出口增长14.6%至66.2亿美元，均受芯片需求提振。中东地区出口则同比下降15%，表现相对滞后。

8月贸易顺差扩大至347.5亿美元，高于7月经修订后的303.9亿美元，连续第三个月维持在300亿美元以上。

今年1月至8月累计贸易顺差达2025亿美元，较去年同期大幅增加1622亿美元。

强劲的出口与贸易数据为韩国央行坚持紧缩路径提供了充足依据。

7月整体通胀同比放缓至2.8%，但剔除能源和食品价格后的核心通胀加速至2.6%，显示潜在价格压力仍然顽固。

韩国央行维持今年消费者通胀预期2.7%不变，2027年预期为2.3%，并将今明两年核心通胀预测小幅上调至2.5%。

尽管出口势头强劲，韩国政府亦对外部贸易环境保持警惕。韩国工业部长Kim Jung-kwan表示，美国关税政策、欧盟钢铁进口配额、全球供应链重组以及中东局势，均构成韩国企业面临的较高贸易不确定性。

他同时指出，在半导体出口持续强劲的同时，非半导体出口也实现了20%的增长，表明韩国出口基础正在拓宽，但政府将密切跟踪全球贸易环境变化，不会因当前的出口繁荣而松懈。

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ARR指引首披露：8月末ARR已达16亿美元，“Call back会”上首次给出年底24亿美元官方指引；

量价同步爆发：API均价提升约101%的同时，token调用量较年初增长超40倍；

毛利率目标：董秘肖磊在“Call back会”上首次给出明确毛利率方向性指引，12-18个月内奔向50%；

国产代替：GLM-5.3 Flash六天调用超过62万亿token全程跑在国产芯片上；

大客户披露：中国前十大互联网公司中，有4家已将GLM模型列为全球首要选择；此前已与AWS在分发层面启动初步合作，并表示正在与欧美两家较大的云服务商及独立模型公司洽谈；

技术路径：首席科学家唐杰在业绩发布会问答环节首次披露下一代模型的核心方向——“Fully Self Training”。他将其定义为模型从预训练到后训练全程自主进行，并能自我纠错、自我停止。

此外，智谱董秘肖磊坦言，“今天大概16亿美金相当于Anthropic在2025年3月份的水平，所以我们还落后它大概17个月的时间。但是我们已经从24个月的起步缩短了整整7个月。”

当日智谱股价小幅上涨，市场对这份首份中报的反应总体平稳。

ARR首次完整披露：年底官方指引24亿美元，落后Anthropic约17个月

在“Call back交流会”上，董秘肖磊首次系统梳理了智谱ARR的完整增长路径，并主动与Anthropic进行对标。

肖磊说，“我们只有过三次ARR的官方披露。第一次是3月31日年报时的2.5亿美元，第二次是7月份的10亿美元，今天是第三次——16亿美元。”

他同时给出年底指引：“我们今天是第三次正式披露ARR，同时也会给一个负责任的到年底的ARR指引，我们会把这一次指引按照线性关系定在24亿美元。”

肖磊坦承，智谱的ARR曲线并不平滑，呈现“脉冲式”增长，主要扰动来自算力供给的阶段性错配。他以6月底数据为例：“6月底的时候我们的ARR就是在5.3亿到5.4亿美金这个水平。”这一数字此前从未公开披露。

在与Anthropic的对标上，肖磊直接点出差距：“今天大概16亿美金相当于Anthropic在2025年3月份的水平，所以我们还落后它大概17个月的时间。但是我们已经从24个月的起步缩短了整整7个月。”

他同时解释了ARR与财务确认收入之间的差异，指出ARR是管理层口径的订单收入，并非财务意义上的确认收入，两者之间存在分摊差异。以Anthropic为参照，其ARR与确认收入的比例大约在2:1至4:1之间，取决于观察时点。

量价齐升：涨价没有压制需求，调用量较年初增长超40倍

这部分数据由肖磊在业绩发布会上首次披露，call back会上进一步做了补充说明。

业绩发布会上，肖磊说，API平均售价提高约101%，但token调用量较年初增长超40倍，两者同步放大。call back会上，肖磊进一步补充：“按收入计，前十大用户的日均调用量较年初增长了98倍。”

这个组合在商业上不寻常——价格翻倍，用量却没有萎缩，反而爆发。

Coding Plan的情况更极端。call back会上，肖磊披露，这款编程订阅产品上线365天，调用量增长了234倍。关键背景是：上半年它实际处于限售状态，也就是停止销售——“直到7月份我们的算力出现了阶段性的显著改善”，才重新放开。

放开之后，套餐还涨了价。“虽然有一定的价格上涨，我们的套餐调用量在涨价之后，8月份依然增长了15倍。”肖磊说。

对此，肖磊的解释是：收入结构的变化“不是我们主动设计的一个结果，而是模型能力本身的提升带来的自然演进”。

毛利率目标：12-18个月内奔向50%

针对分析师对开放平台毛利率（上半年为24.6%）与海外头部模型公司差距的追问，肖磊在call back会上给出了明确的方向性指引。

“12个月到18个月之间，我们的整个毛利的空间奔着50以上的这个价格带宽去努力，这个肯定是我们的方向。”

他将当前毛利率偏低的原因拆解为四点：

第一，国产大集群尚处爬坡期。“新的算力基础设施上线之后，它要经历模型部署、流量迁移、利用率爬坡的完整过程，这个阶段成本先行，收入和Token后面才慢慢填满这个集群。”

第二，模型迭代速度快带来切换损耗。“技术迭代越快，早期一定会有一部分的资源冗余和迁移成本，这个是不可避免的。”

第三，Infra优化仍有空间。他透露，过去半年单位推理成本已下降约80%，但这是“模型层、系统层、组网层、芯片层共同作用的结果”，仍有进一步提升空间。

第四，产品定价结构的精细化。“旗舰模型服务高价值任务，Flash模型服务高频普惠场景，两者的智能路由越来越成熟，错配会逐步减少。”

下一代基座已在训练，唐杰详解“Fully Self-Training”

针对高盛分析师姜广平（Ronald Keung）关于下一代模型方向的提问，首席科学家唐杰在业绩发布会上给出了迄今最为详细的技术路线阐述。

“Scaling从没停止，我们的目标就是做这个智能的上限，”唐杰说。他明确表示，下一代基座模型参数规模将继续扩大，但不披露具体数字。

在技术路径上，唐杰提出了三个方向：

一是继续扩大基座规模，同时通过Loop Transformer等架构创新提升模型的有效推理深度，“通过loop的方式，使这个激活能够更深度的推理，这样的话就可以把推理成本也做的比较低”。

二是大幅加强后训练，“我们必须想用新的一些技术的方法，包括一些工程的方法，在后训练方面我们现在有我们的优势”。他提到，GLM-5.3之所以效果大幅提升，关键在于“我们在数据环境上搭建了几十倍的数据环境”。

三是迈向“Fully Self-Training”。唐杰将其定义为模型从预训练到后训练全程自主进行，并能自我纠错、自我停止。“这个很大的挑战最大的问题是什么？就是这个模型它能自己判断自己，自己能够什么时候停止自己，什么时候能够纠正自己，这其实最大的难题。”

他将这一概念与海外的RSI（Recursive Self-Improvement）对应，并表示这将是未来模型研究的重点方向。

参数策略：为何“相对克制”，海通分析师追问获正面回应

针对市场上“智谱只会后训练”的质疑，以及部分竞品向万亿级参数推进的背景，唐杰在业绩发布会上回应海通分析师杨琳的提问时作出了正面解释。

“这是一个选择，”唐杰说。他指出，国内大模型训练数据普遍在30至50万亿token区间，“在这个训练规模下，如果我们用scaling law来探讨的话，你训特别大，它的收益并不是特别大”。

他透露，GLM-5系列所用的7440亿参数基座模型是在今年1月确定的，“我们当时训这个大小的时候，我们当时就决定了这个模型它要用半年以上”，并在此基础上依次规划了5.1、5.2、5.3的中训练和后训练路线。

“下一代的模型，我们现在其实已经开始预演它的推理，而且我们有信心下一代模型，大模型一出来的第一天，它一定就能让大家满量的用得上。”

用户深度数据首次披露：前十大客户日均调用增长98倍

业绩发布会上，肖磊首次披露了一组此前未曾公开的用户深度数据。

截至8月末，MaaS平台注册用户超过740万，较年初增长144%；付费日活用户增长603%。更值得关注的是，以收入计算的前十大用户，本月日均调用量较年初增长了98倍。

call back会上，肖磊进一步补充：“这前十名用户在日均调用量上，在这40万亿当中超过了15万亿，也就是接近40%的水平，”肖磊说。

他还透露，中国前十大互联网公司中，有4家已将GLM模型列为全球首要选择，“也就是跟海外模型相比，GLM已经成为他们的第一选择”。

Coding Plan方面，肖磊披露，该产品上线整整365天，调用量增长了234倍，“目前已经是全球最大的编程服务之一，也是增速最快的编程服务之一”。他还透露，7月份在算力改善后重新开放限购，涨价后8月份调用量依然增长了15倍。

海外扩张：1-2个月内或有进展，坚持开源路线

针对出海业务，肖磊表示，公司正积极推进与海外CSP平台的合作，并透露“很快在1到2个月的时间内，应该会有比较好的进展来跟大家去做具体的分享”。

call back会上，他提到，此前已与AWS在分发层面启动初步合作，并表示正在与欧美两家较大的云服务商及独立模型公司洽谈，“即使是开源模型，也有机会在开源的基础上采取类似于OA的方式跟我们进行合作”。

在开源与闭源的选择上，肖磊态度明确：“我们觉得市场足够大，弱水三千取一瓢饮，所以不需要通过闭源的方式去换取更大的市场份额。”他将开源定位为智谱的“初衷”，甚至“某种程度上是我们的使命”。

国产芯片：从“能不能跑”到“经济性验证”

业绩发布会还披露了一个细节：GLM-5.3 Flash在正式发布前，以匿名模型“Ox-Alpha（牛来模型）”的身份上线OpenRouter和OpenCoder进行测试，“历史性的超大流量”——六天调用量超过62万亿token，上线首日冲至OpenRouter榜首。

这次测试的另一层意义在于算力：GLM-5.3 Flash是“第一次在超大规模真实流量中全面使用国产芯片集群提供服务的模型”。公司已实现10万卡级国产芯片的规模化推理，单位token推理成本较年初下降80%。

智谱的董事长刘德斌在业绩发布会上说：“成本曲线已经开始掌握在我们自己手里。”

肖磊在问答环节补充，下一阶段的重点不是“国产卡能不能跑”，而是“怎么去验证国产卡的经济性”。他预计未来三到六个月，先进国产芯片厂商可能开始放量，异构并行计算环境有望显著改善。

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据追风交易台，美银美林最新发布的中国AI模型月度监测报告显示，8月份模型快速升级、算力需求趋紧、云端资本开支大幅攀升三条主线同步演进，共同勾勒出中国AI产业从模型竞争向商业变现加速跃迁的图景。

在最新动态方面，腾讯、阿里巴巴等云端巨头与DeepSeek、智谱等独立AI实验室均在8月密集推出新版模型，部分厂商同步上调token定价。与此同时，腾讯与阿里巴巴二季度资本开支分别达到人民币530亿元和680亿元，云收入增速亦显著提速——腾讯同比增长约20%出头，阿里巴巴则达到45%。

美银美林预计，中国头部四大云平台合计资本开支将在2026年和2027年分别同比增长98%和44%。过去30天内，市场对腾讯和阿里巴巴未来12个月资本开支的一致预期分别上调了25%和29%，云业务上行空间正在被市场重新定价。

模型升级潮：中美差距收窄，国产模型用量领跑

8月份，中国AI模型市场迎来新一轮密集升级。云端厂商方面，腾讯推出Hy4 preview，阿里巴巴发布Qwen 3.8 Max与Flash版本；独立实验室方面，智谱推出GLM5.3 Flash。

从能力评测来看，国产模型与全球顶尖水平的差距持续收窄。据Artificial Analysis数据，Anthropic的Claude Opus 5以63分位居智能指数榜首，其后依次为Claude Fable 5（62分）和OpenAI的GPT-5.6 Sol（61分）。在中国模型中，Moonshot AI的Kimi K3以60分排名全球第五，达到Claude Opus 5得分的95%，智谱GLM-5.3同样以60分并列第六。在代理能力（Agentic Index）方面，GLM-5.3与Claude Opus 5并列第一，均得59分；阿里巴巴Qwen 3.8 Max则以58分位列第五。

在前端网页开发编程评测（Code Arena WebDev）中，Claude Opus 5以1691分居首，Kimi K3（1674分）和Qwen-3.8 Max（1669分）紧随其后，腾讯Hy4 preview以1633分排名第六。

用量数据同样印证了国产模型的强劲势头。OpenRouter数据显示，截至8月17日当月累计，DeepSeek V4 Flash以31.6万亿tokens位居首位，腾讯Hy3以26.2万亿tokens紧随其后，小米MiMo-V2.5以19.1万亿tokens排名第三。按厂商口径，DeepSeek以22%的周度token使用份额领跑，较7月同期提升4.7个百分点。

在Vercel AI平台上，DeepSeek月均token使用份额为29.7%，较7月的26.0%进一步提升，Anthropic以24.7%位居第二。值得注意的是，尽管DeepSeek在用量上领先，Anthropic在支出份额上仍以64.8%占据绝对主导，反映出中美模型在定价层面的显著差异。

定价分化：算力趋紧推动部分涨价，中国模型性价比优势持续

8月份，LLM token支出指数环比下降26%至1.07美元（7月为1.45美元），但已趋于稳定。

美银美林指出，DeepSeek在8月上调了token价格，但该行将此归因于算力供给偏紧，而非战略转向——即并非放弃“高性能低成本”路线，而是短期供需失衡所致。与此同时，智谱推出的GLM5.3 Flash等小尺寸低价模型持续涌现，为市场提供更多高性价比选项。

从绝对定价水平来看，中美模型之间的价差依然显著。Claude Opus 5的输入/输出token价格分别为每百万tokens 5美元和25美元，GPT-5.6 Sol为4美元和20美元。中国模型中，Kimi K3定价最高，输入/输出分别为3美元和15美元，Qwen-3.8 Max为2美元和6美元，DeepSeek V4.0则仅为0.7美元和2美元。

从单位任务成本来看，中国模型同样具备明显优势。据Artificial Analysis数据，Claude Fable 5每单位智能指数任务成本高达3.14美元，Claude Opus 5为2.34美元，而Qwen 3.8 Max仅为0.91美元，Kimi K3为0.84美元，GLM-5.3为0.68美元。

资本开支提速：云端基础设施进入新一轮扩张周期

AI模型用量的爆发正在直接拉动云端基础设施投资。

美银美林数据显示，中国头部互联网平台自2024年起持续加码AI基础设施，四大云平台合计资本开支2025年接近人民币4000亿元，预计2026年将达到7260亿元，2027年进一步突破1万亿元。

具体到单家公司，阿里巴巴2026财年资本开支预计为人民币680亿元，字节跳动为3500亿元，腾讯为2100亿元，百度为300亿元。过去30天内，市场对腾讯和阿里巴巴未来12个月资本开支的一致预期分别上调25%和29%，折旧预期亦同步上修，显示市场正在将更高的投资强度纳入估值体系。

云收入方面，加速态势已在二季度财报中得到印证：腾讯云收入同比增速达到20%出头，阿里巴巴云收入同比增长45%。

云市场前景：AI驱动增长，MaaS成最快扩张赛道

美银美林预计，中国云市场规模将从2025年的人民币3890亿元增长至2030年的1.729万亿元，年复合增长率约38%，其中AI相关云业务（MaaS与AI基础设施）将成为核心驱动力。

AI云市场份额预计将从2025年的17%提升至2030年的66%。其中，AI MaaS（模型即服务）被视为增速最快的细分赛道——预计从2025年的人民币210亿元增长至2030年的6760亿元，年复合增长率高达81%。AI基础设施云（含GPU算力、训练与推理系统）预计从2025年的450亿元增长至2030年的4700亿元，年复合增长率为51%。

在市场格局方面，美银美林预计阿里巴巴、腾讯、字节跳动等具备成熟云业务的互联网巨头将在AI企业服务支出增长中获益更多；而智谱、MiniMax等独立AI实验室则凭借较小的收入基数和更强的海外市场布局，有望在2026至2030年间实现更快增速。

AI应用端：Doubao用户规模持续领跑，DeepSeek粘性提升

在消费端，字节跳动旗下Doubao在8月3日当周的周活跃用户数（DAU）达到1.713亿，总使用时长达115亿分钟，在中国AI聊天应用中保持绝对领先。DeepSeek以3070万DAU和38亿分钟使用时长位居第二，阿里巴巴Qwen以2800万DAU排名第三，腾讯元宝以870万DAU位列第四。

从用户粘性来看，DeepSeek的人均日使用时长在8月3日当周小幅提升至18分钟、每日8次会话，而Doubao的人均日使用时长和会话频次则在6月至7月间出现明显回落。

展望后续，美银美林梳理了多项值得关注的关键事件：阿里巴巴可能在9月22至24日的云栖大会期间发布新版模型；MiniMax预计在9月至10月推出M3.1及M3 Pro；DeepSeek V5和字节跳动Seed系列升级版有望在2026年下半年亮相；腾讯Hy4正式版及Hy5预览版则预计于四季度推出。此外，智谱和MiniMax分别将于2027年1月7日和8日迎来12个月锁定期届满，届时将分别有40%和90%的股份解禁，值得投资者关注。

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据《华尔街日报》周二报道，Anthropic与英伟达支持的云服务商Lambda签署了价值350亿美元的云服务协议。然而承载算力的数据中心由Hut 8在美国得克萨斯州Nueces County建设，英伟达数周前已与Hut 8单独签约锁定容量，实际持有该数据中心的租约。

这一结构下，Lambda的角色更像算力供应链的中间层——它把从英伟达采购的芯片装进英伟达承租的空间，再向Anthropic交付云服务。英伟达既是Lambda的芯片供应商、又是其投资方，如今还握着数据中心租约，在这笔交易中多层获益。

350亿美元的量级再次印证了头部大模型公司对底层算力的庞大需求，也为英伟达GPU需求的持续性提供了新的注脚。

350亿美元大单，英伟达才是"房东"

Anthropic与Lambda的350亿美元云服务协议，是AI领域迄今规模最大的云服务交易之一。

这笔交易的独特之处在于其多层结构：Anthropic是云服务的最终客户，Lambda是对外签约的云服务商，而承载算力的数据中心，实际由英伟达承租。

数据中心由Hut 8在得克萨斯州Nueces County建设，英伟达在数周前已与Hut 8签署自有协议，提前锁定容量。这意味着，当Lambda把从英伟达购入的芯片部署进这片空间时，其"房东"正是英伟达。

Lambda：算力供需之间的中间层

Lambda是一家专注于GPU云计算的云服务商，并获得英伟达投资支持。在此次交易中，它承担的是连接芯片供应与模型公司算力需求之间的角色：从英伟达采购GPU，装进英伟达承租的数据中心空间，再以云服务形式交付给Anthropic。

据悉，Lambda正洽谈高达30亿美元的Pre-IPO融资，估值或达120亿美元以上。Lambda在11月的一轮融资中筹集了超过15亿美元。该公司去年还与微软公司达成协议，部署由数万个英伟达处理器驱动的人工智能基础设施。

对英伟达而言，这笔交易意味着多层次的参与——它既向Lambda出售芯片，又作为其投资方分享成长，还通过租约掌控着数据中心这一关键环节。围绕这笔订单，英伟达得以在供应芯片之外，进一步扩大其在AI算力供应链中的影响力。

算力军备竞赛的又一张订单

350亿美元的体量，是Anthropic算力扩张战略的延续。为支撑急剧攀升的模型训练与推理需求，Anthropic近期已密集签署多笔大规模算力协议，包括与SpaceX近450亿美元的合作、与Akamai达成的18亿美元协议，并从谷歌采购芯片和云服务。此次Lambda订单，是其在与OpenAI、谷歌等对手的算力军备竞赛中又落下一子。

这笔交易的信号意义在于：尽管Anthropic已在推进芯片自研、拓展多元化供应商，其算力扩张在中短期内仍需大规模采购英伟达GPU。而英伟达在这笔订单中同时充当芯片供应商、云服务商投资方与数据中心承租方，参与深度远超单纯的硬件销售。

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8月31日，据《华尔街日报》援引知情人士透露，1789 Capital正领投Polymarket一轮总规模约10亿美元的融资，其中该基金出资约3亿美元，本轮融资对Polymarket的估值约为210亿美元。

此前，1789 Capital在Polymarket的累计投资规模已达约2亿美元，本次追加后将成为该平台最大股东之一。

目前，Polymarket最大股东为洲际交易所，今年7月数据显示，其持有Polymarket价值16亿美元的股份，约占公司总股本的22%。

消息公布后，外界目光再度聚焦于预测市场平台与特朗普政治圈层之间的密切关系。与此同时，Polymarket与竞争对手Kalshi均面临多州监管机构的法律挑战，并已引发国会民主党人的调查关注。

1789 Capital与Polymarket的渊源可追溯至2024年美国大选前。

彼时，Polymarket首席执行官Shayne Coplan曾与小特朗普及1789 Capital创始人Omeed Malik同桌出席共和党全国代表大会。

大选结束、特朗普赢得总统选举后，小特朗普正式加入1789 Capital担任合伙人，该基金随即再度投资Polymarket。

今年8月初，Malik在其位于纽约汉普顿斯的私宅举办共和党募款活动，副总统万斯出席，小特朗普与Coplan亦在受邀之列。

此外，今年3月，小特朗普在共和党各州检察长协会一场会议上发表主旨演讲，据与会人士透露，他阐述了预测市场的价值，并呼吁与会者支持将监管权交由美国联邦政府而非州政府掌管。

国会民主党人提出质询，1789予以驳斥

1789 Capital的高速增长已引起国会民主党人的警觉。

据报道，马里兰州的民主党众议员Jamie Raskin上周致函1789 Capital领导层，要求该公司提供投资清单、与政府的往来沟通记录，以及聘用小特朗普的相关决策信息。

对此，1789 Capital的法律顾问将所有利益冲突相关指控斥为"缺乏依据的政治口号"，予以全盘否认。

据报道援引知情人士透露，1789 Capital今年前三季度的成长股权基金，即用于投资Polymarket的基金回报率已达200%。

预测市场的监管归属问题正成为各方角力的焦点。

各州检察长几乎一致支持由州级政府而非联邦政府对此类平台实施监管，目前已有逾十个州就这一议题在法庭上与Polymarket、Kalshi等预测市场平台展开诉讼。

两家平台均因允许用户对体育赛事下注而饱受争议，部分监管机构将此定性为赌博行为。

此外，据《华尔街日报》此前报道，两家平台均曾出现被指涉及内幕交易的交易市场，且平台上亏损用户的数量均多于盈利用户。

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Baker认为，黄仁勋构建了深厚的护城河。英伟达通过垂直整合供应链、锁定台积电晶圆产能及全球关键零部件供给、构建可融资的数据中心生态，已成为AI供应链的"中央银行"，护城河极难复制。主持人David George也说道："过去26年教会我一件事——永远不要赌输黄仁勋。"

九种芯片，一套生态

他Gavin描述了英伟达当前的产品矩阵：九种芯片——多种加速芯片、CPU、以太网交换机、两种GPU，还有InfiniBand。

这不是简单的产品线扩张。Gavin表示，英伟达的策略是"垂直整合但横向开放"——即便出现一款真正优秀的竞争芯片，只要它能接入英伟达的生态系统，它几乎肯定会表现更好。

这意味着竞争对手面临一个两难困境：正面对抗，或者融入。Gavin对所有半导体CEO的建议只有一句话："你唯一需要说的话是'谢谢黄仁勋，谢谢你创造了这个机会，我们怎么才能配合你'。"

他补充道，每1%的市场份额今天大概价值1000亿美元，"找一个细分市场，拿下1%就够了"。

供应链锁定：最难复制的壁垒

英伟达的护城河不只是芯片设计能力，更在于供应链的控制权。

据Gavin在播客中介绍，英伟达锁定了70%到80%的全球关键供给，包括台积电的晶圆产能、DRAM容量、NAND容量、激光产能、电容器产能，以及构建机架所需的一切。

"他在过去15年把两到三年一次数十亿美元的赌注，升级成了数千亿美元的赌注，同时把整个供应链和融资体系都带在身边。"Gavin说。

这种规模的供应链整合，意味着即便有竞争对手拿出性能相当的芯片，也面临产能无从获取的现实约束。Gavin直接点出："硬件很难，现实世界很难。而黄仁勋以他现在的规模和速度，同时把整个供应链、融资体系都带在身边，这真的是很难被复制的。"

残值担保：让融资成为护城河

英伟达护城河中最容易被忽视的一环，是它的融资结构。

Gavin在对话中详细拆解了这一机制：假设一个英伟达数据中心成本500亿美元，买方只需要150亿美元的股权，其余350亿可以通过融资解决。黑石、KKR、Apollo、高盛、摩根大通等机构愿意参与融资，核心原因是英伟达提供了残值担保。

关键在于：只要残值担保低于英伟达从向数据中心出售芯片所获得的毛利润，英伟达几乎零风险，同时还能从中获得收入分成。

相比之下，Gavin指出，TPU可能是第二可融资的选项，"但大概需要至少双倍的股权投入，而且融资利率更高"。

"资本成本是一大优势，这也是为什么你就是想成为他生态的一部分。"Gavin说。

David进一步补充，英伟达通过残值担保帮助中小玩家与Anthropic、OpenAI竞争，"就像他当初扶植NeoClouds一样——这本质上是在普惠算力，对世界有益"。

开源是利好，不是威胁

市场上存在一种担忧：开源模型的崛起会压缩英伟达的利润空间。Gavin对此的判断完全相反。

"有人居然认为这是他业务的巨大风险——逻辑完全反了。"Gavin说，"开源意味着在英伟达GPU上产出的Token，利润率可能从90%降到40%，但这意味着有更多Token会被消费，也就需要更多算力。在供给受限的世界里，对他来说是巨大的利好。"

Gavin还指出，英伟达的激励机制天然倾向于AI碎片化、模型多元化和算力分散化，"这完全与美国的国家利益一致"。他是开源的最大倡导者，而这恰恰强化了他的生意，而非削弱它。

挑战者的困境：不要招惹迈克尔·乔丹

对于试图挑战英伟达的竞争者，Gavin用了一个反复出现的比喻。

"有时候你会看到有人在他面前口出狂言，就像看到有人在迈克尔·乔丹状态正好时对他说废话——常规赛第50场，他稍微有些无聊，然后某个自我感觉良好的年轻球员决定要招惹他，然后……那是我最喜欢看的时刻。"

他以TPU团队为例，认为其曾"扯了超人的斗篷"，结果并不理想。对于苹果自研AI芯片Jalapeno，Gavin给予了一定肯定——"我见过的第一块真正有竞争力的内部ASIC，在相当短的时间内做出来的，应该给予应有的肯定"——但同时也说，"Jalapeno在扯超人的斗篷，我们拭目以待"。

Gavin还提到了一个结构性原因，解释为何通用GPU难以被专用芯片取代：DeepSeek、Kimmy、Qwen三个主流中国开源模型以非常不同的方式演进，"它们都可以跑在通用GPU上，但如果你想专用化，你需要通用芯片来应对这种演进的不确定性"。

芯片交易结构，揭示真实偏好

Gavin还提供了一个判断市场真实偏好的独特视角：看芯片公司与客户签订的交易结构。

他将交易结构分为四个层次，从优到劣依次为：芯片公司直接投资客户（如谷歌、亚马逊对Anthropic的TPU和Tranium交易）；残值担保结构（黑石、KKR参与融资）；与固定Token价格挂钩的认股权证；以及单纯给认股权证（"这可能是负NPV的"）。

"通过这四种结构的层次，你就能推断出真实的客户偏好。英伟达做的交易通常都很不错，聪明的人都在参与他的交易——这本身就说明了问题。"Gavin说。

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觅蜂今年2月成立，MEgo在6月进入量产阶段，在此后三个月里跑出来百万小时数据。

姚卯青在致辞里说，物理AI的数据电网今天立下了第一根电线杆。此后，他用近一个小时回答了一批行业内真实面对的问题：真机数采中心关停怎么看、无本体会不会取代真机、这个行业最后竞争格局会如何。

01 无本体不是替代真机

交流中的第一个问题问的是北京石景山人形机器人数采中心关闭。

姚卯青说这是个例。依据是运营得好的数采工厂仍在满负荷运转，觅蜂自己的真机采集工厂以两班倒的节奏生产数据。最近发布的蚂蚁灵波、小米、智元的Foundation Model都用了数十万小时级别的真机数据，全国数采厂加起来刚好在产这些，其中还有不少达不到标准。

两种数据的关系是分层，不是替代。

无本体数据适合预训练阶段学习通用表征，真机数据适合后训练。具体到某一个任务上做落地，绕不开对应本体的真机数据。

对另外两类数据源，他给的位置更靠后。互联网视频是现阶段的拐杖，在第一人称视角数据不够的时候只能用它获取知识和表征，无本体数据到千万小时以上规模之后可以逐渐扔掉。仿真数据在训练环节占比很小，更多用在评测，原因是成本。仿真需要购买数字资产、建模、调用GPU渲染，而随着无本体设备规模化运营，单小时真实数据的成本已经低于仿真。

觅蜂至今累计的真机数据在几十万小时量级。

02 需求收敛，行业会走向寡头

年初到现在，客户要什么变了。

姚卯青说，年初这件事还比较多样，大家在迭代、试错、收敛，拿手机、运动相机采一采也能卖。到下半年，60FPS、1080P、双目、深度这些指标逐渐成为共识，需求主要由头部客户定义出来。已经有单一客户上来就要一万套设备，国内能做到这个量产规模的公司不多。

数据标准不统一的问题，他的回答是没有解法。

一家模型公司同时用几家供应商的第一视角数据，混合训练的效果很难保证。姚卯青举了自动驾驶的例子，把ISP算法稍微改一下，从CMOS的Raw Data转成RGB图像的这一步，人眼看不出区别，模型训出来可能完全变样。神经网络对数据信号仍然敏感。

他给的唯一解法是集中采买。这也是他观察到的现状，随着几家开始起量，客户放弃了每家都采一点试试的做法，转向集中给一两家独家供。

被追问行业会不会走向寡头分布，他的回答是肯定会。

理由是投入结构。几万套设备是几亿元的量级，背后要存几百PB到上千PB数据，建一个数据中心也是几亿到十亿的投入。这个生意同时吃工程能力、运营能力和资金实力。

验收口径也在交流中被问到。姚卯青说，百万小时是去重后可以上货架售卖的有效数据。片段里的操作信息要有效，不能人在摸鱼；标称60帧的平均帧率至少要到59.98；空间提取的Handpose，做得差的是几厘米，头部客户要求7毫米，有的要5毫米，而且要能通过机械臂和灵巧手编码器读出的真值来校验。

场景分布是另一道门槛。他说很多公司手里的数据一翻全是家居和叠衣服，每个任务只有一两个小时，满足不了头部需求。

判断一家数据公司的成色，他给的答案是：盲目采100万小时不难，重复做同一个工种就可以，但几乎没有价值。要看场景覆盖的多样性，看有没有详尽的质量验证报告，最后看有多少数据被签了验收单、确认了收入。

03 从百万到亿小时，路径是众包

通往AGI需要上亿小时数据，这是姚卯青当天反复提到的量级。从100万到1亿是100倍，他说线性复制这条路走不通，需要找到方式降维打击。

答案是众包。

路径是从集中式走到半集中式，最终到全民众包式。参照物是骑手和网约车，任何人都可以参与，把自己的技能、时间和经验变成可以量化结算的东西。觅蜂已经在测试相关产品。

现在的两万套设备，一部分由觅蜂自持用于众包采集，一部分销售给海内外用户。设备已经不只在专业采集厂和BPO公司手里，社区里的退休人员和宝妈也在贡献数据产能。

无本体的运营难度高于真机数采厂。真机采集是有一片场地、搭一些场景、雇一批人就能可控完成的事情，无本体要做的是设备资产在不同场景、行业和城市之间高效流转，人员规模大得多且需要培训，还要真正进得去那些真实场景。

与上一代数据服务公司的差别也在这里。姚卯青说，Scale AI那一代的标注工作坐在电脑前就能完成，有人有一台性能不错的电脑，培训半天到一天就能上岗。物理AI的链条长得多，场景方要给你场景，进得去还要采得出，采回来还有存储、切片、标注、Handpose提取。客户要在上游一家家找供应商，是非常不友好的过程。觅蜂做的是一站式交钥匙，客户给出需求分布，交付可以直接训模型的数据。

Figure此前发布Index平台并宣布投入10亿美元。姚卯青说不清楚对方实际采集了多少小时，从公开介绍看场景偏家政，觅蜂的布局是在国内覆盖更广的场景。

数据定价目前没有标准价，取决于场景的稀缺性、进入获取的难度和交付时间要求。流通规则也还在形成，行业里有两种模式，一种出售使用权，产权仍归数据方；另一种是买断独享，觅蜂需要把数据从自己的服务器上移除。

这些都还没有定论。姚卯青对行业节奏给出的判断是，未来几年从商业化角度讲，数据是比模型本身更先实现规模化、产业化的行业。模型是开端，但定义终局的是数据。

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当所有人都在担心AI过度建设，Baker却认为，市场对AI需求的估计严重不足，眼下真正值得警惕的风险可能是建设不足。当前全球重度AI付费用户可能不足1000万，而全球知识工作者有15亿人，需求扩散才刚刚起步，供给已经严重受限。

基本面在加速，股价却在下跌

Baker观察到一个明显的背离：AI行业基本面在7月和8月持续加速，公开市场的AI股票却在同期大幅回撤。

"总体来看，AI在七月加速了，在八月又加速了，"Baker说，"奇怪的是，公开市场的股票在过去两个月里却跌落一地。"

他具体点名了几家公司的动态：OpenAI明显在加速，开源加速得更快，Grok在推出Grokbot之后也出现了"相当戏剧性的加速"。他认为Anthropic处于IPO前静默期，增速数据暂时不透明，但其余部分"都在加速"。

Baker用了一个比喻："你知道那句话，一条平均水深只有两英尺的河也能把人淹死。在指数层面没有太多动静，但一些AI股票已经出现了相当大幅度的回撤——而基本面却普遍在加速。"

重度用户不足1000万，扩散才刚开始

Baker认为，当前支撑数百亿美元AI收入的，是一个极其小众的用户群体。

"目前这些公司大约有800亿美元的收入，背后支撑的重度付费用户有多少？我猜不超过3000万，甚至可能不到这个数，"David George说。

Baker的判断更为保守："也许实际上不到1000万。"

他以自己公司Atreide内部的数据为例：从3月到8月，内部Token消费增长了100倍。仅两人使用Grokbot企业版，Token消费预计在一个月内再增长10到20倍。

"全球有15亿知识工作者，我们在需求侧似乎才刚刚起步，却已经被供给严重约束住了，"Baker说。

他还观察到，AI原生公司每月在Token上的支出已占人力薪酬的10%以上，而传统企业中做得比较好的也达到了1%。"当我看供需特征时，供给侧的问题是'这可持续吗'，而配合需求侧来看，我觉得它是相当明确的。"

真正的风险：建设不足

这是Baker与主流市场叙事最大的分歧所在。

"每个人都在担心供给过剩，我更担心的是供给严重不足，"Baker说，"如果真是这样，你可能看到的不是AI访问成本下降，而是大幅涨价。"

David George进一步指出，这种供给短缺可能持续到2028年，而政治层面的阻力还会让原定建设计划进一步推迟。

Baker引用了Marc Andreessen的一个"听起来很荒唐"的观点——Token成本可能上涨10倍。"这听起来很荒唐，但我们确实生活在一个供需驱动的世界里。如果需求急剧扩张而供给跟不上，那前提将完全改变。"

更令他担忧的是供给短缺的社会后果。"那可能讽刺性地带来真正的算力不平等——大公司和富人买得起算力，"George说，"而那些'数据中心退化增长论者'两年后又会反过来抱怨这一点，却没意识到这恰恰是他们造成的。"

Baker直接回应："正是因为他们不让我们建数据中心。"

算力投资回收期不足一年，经济逻辑罕见强劲

Baker认为，当前算力投资的经济逻辑在他的投资生涯中极为罕见。

他援引了Nebius和CoreWeave披露的数据：上线1吉瓦算力，成本约500亿美元，客户可预付50%至60%，即250至300亿美元，剩余部分进入现货市场后回收更快，整体投资回收期约在9到10个月。

"在我的投资生涯中，很少有机会看到公司能够部署数百亿美元资金，并实现不到一年的回收期，"Baker说，"这相当罕见。"

他还指出，英伟达GPU可以融资，且当前融资成本相当低廉，黑石、KKR、Apollo等机构都在以较低成本参与。"随着这些模型越来越好，使用年限不断延长，每吉瓦的变现率持续提升，真实的股权回收期可能远低于一年。"

Baker以微软为反面案例：Satya Nadella去年在达沃斯承诺800亿美元资本支出后放慢了脚步，"现在他们很后悔"。相比之下，OpenAI选择了激进投入，"高回报率显然证明这是正确的决定，无论短期还是长期"。

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