周一SpaceX收跌16.43%，市值蒸发4000亿美元，创下有史以来全球企业单日市值损失第二大的纪录。SpaceX三个交易日连跌，累计跌逾23%，市值蒸发超6000亿美元。截至周一收盘，该股仍较135美元的IPO发行价高出14.5%，市值2.03万亿，维持在2万亿美元以上。

据彭博报道，SpaceX正寻求通过首次债券发行募资至少200亿美元，作为预计规模庞大的整体借贷计划的一部分，所得资金将用于支持其在人工智能领域的扩张。今年2月，SpaceX完成对马斯克旗下xAI的收购，正式将AI业务纳入核心战略版图。

Oppenheimer的Timothy Horan等分析师指出，预计债务融资将成为SpaceX主要的资金来源。预测到2031年，SpaceX的净债务将增加4000多亿美元。这一数字远超目前几乎所有美国公司的账面债务水平，超甲骨文公司债务总额的三倍。

上述消息促使部分投资者对SpaceX的估值逻辑重新审视，叠加IPO初期低流通量所引发的剧烈波动，市场情绪明显趋于谨慎。

此次债券发行为SpaceX有史以来首次进入投资级债务市场，目标融资规模至少200亿美元。此举标志着SpaceX资本结构策略的重大转变。

SpaceX对AI领域的押注，使其上市前景与竞争对手Anthropic PBC及OpenAI的IPO预期形成联动。

两家公司均计划最快于今年上市，预期估值约为1万亿美元。市场密切关注SpaceX的上市走势，将其视为衡量同类高成长AI概念公司估值的重要参照。

SpaceX于上周完成755亿美元的创纪录IPO，首日仅有4.2%的总股份可供交易。

低流通量叠加散户投资者的高度热情，造就了上市初期剧烈的价格波动，这一特征在近年新股中并不罕见。

据Vanda Research数据，散户投资者在SpaceX上市后首个五个交易日累计净买入4.05亿美元，创下近年IPO散户参与历史纪录。

数据显示，散户上周对SpaceX的买入规模，甚至超过同期"七巨头"（Magnificent Seven）各股散户净买入量的总和。

KeyBanc Capital Markets发布了首份相当于"持有"评级的研究报告，分析师Michael Leshock领衔的团队将该股评为"与板块持平"（Sector Weight）。

Leshock在研报中写道，SpaceX有望继续引领太空发射及相关垂直领域，但长期价值的大部分已被当前股价所捕捉。

"公司具备显著的颠覆性增长路径，但我们认为这已反映在当前估值之中，风险回报看起来较为平衡。"

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Google DeepMind诺贝尔奖得主John Jumper宣布跳槽Anthropic，引发市场对科技人才流失的担忧，Alphabet单日重挫约5%，拖累整个大盘科技板块。

与此同时，SpaceX股价暴跌16%至上市以来低点，该公司正通过债券市场融资至少200亿美元以支持AI基础设施扩张。美债收益率沿收益率曲线普遍上行约5个基点，进一步打压风险偏好。

在此背景下，比特币和黄金逆势上扬。比特币收涨1.2%至64,565美元附近，现货黄金涨近0.9%至4,193美元/盎司。美元指数走强，日元盘中跌至两年低位，一度触及161.97兑1美元。

美伊达成协议文件，但油价高开走跌

华尔街见闻提及，卡塔尔和巴基斯坦周一发表联合声明，宣布美伊双方已就结束黎巴嫩军事行动达成机制，并建立沟通渠道以保障霍尔木兹海峡商业航运安全。

美国财政部随即宣布，允许伊朗在60天内向国际市场出售石油，作为双方上周签署的谅解备忘录的条件之一。美国副总统万斯将首轮谈判形容为"非常、非常顺利"。

然而据央视报道，伊朗外交部发言人巴加埃强调，此次会谈并未涉及核问题，也未接受任何新的承诺。他表示，伊朗与IAEA的合作与互动将按照现行机制继续进行，并遵循伊朗议会相关法律以及最高国家安全委员会作出的决定。

油价周一高开走跌。布伦特原油收盘跌破78美元，WTI前月合约跌约2.2%至74.21美元/桶，现货布伦特较5月高点已抹去近乎全部"战争溢价"。

值得注意的是，据报道，专业基金经理对原油的净空头持仓已达到历史高位。

美股科技股普遍承压

周一，科技股走弱打压纳指，最终收跌超1.3%，半导体指数涨2%、与银行指数、小盘股指创收盘历史新高。

科技板块的抛压集中在"超大规模"科技公司。Alphabet领跌，其余大盘科技股跟随走低。

John Jumper是Google DeepMind副总裁，因在AI蛋白质结构预测领域的突破性工作荣获2024年诺贝尔化学奖，其离职被市场解读为谷歌AI人才竞争劣势的信号。

更深层的担忧在于AI投资的商业逻辑。Miller Tabak的Matt Maley指出：

最突出的问题是超大规模科技公司在巨额AI投入上所获得的回报率极低，另一个重大隐忧是'循环投资'——各公司相互参股，同时又承诺购买彼此的产品。

从板块表现看，AI软件及AI智能体相关个股跌幅最重，光学元器件类股逆势走强。

CRM创下连续14个交易日下跌的纪录，股价跌至2023年1月以来最低位；

而存储芯片股延续强势，自3月31日低点以来累计涨幅已达175%。

Mag7整体大幅跑输标普500其余493只成分股，小盘股则相对抗跌。

UBS首席投资办公室的Ulrike Hoffmann-Burchardi表示，地缘政治事件与投资者对AI行情持续性的信心变化，可能共同导致短期市场波动加剧。

Columbia Threadneedle的Tiffany Wade则持相对乐观看法，认为随着AI基础设施支出加速，科技股有望在未来至少数个季度延续涨势。

美国国债收益率周一全线走高，10年期收益率上行5个基点至4.51%，2年期收益率触及16个月高位4.23%。

野村证券策略师Andrew Ticehurst解释称，美国实体债券市场正在"补涨"，上周五美国债券市场因假期休市，而欧洲同业当日已大幅调整。

RBC Capital Markets亚洲宏观策略总监Abbas Keshvani表示：

市场仍处于上周美联储偏鹰派表态的余震之中。

美债收益率上升刺激了美元的小幅上涨。

美元兑日元汇率回落至162/美元附近时，出现了一些“日元干预”的迹象

尽管美元走强，比特币和黄金均录得上涨。比特币一度突破6.55万美元，日内走强0.7%。

现货黄金收涨0.9%，报4192.94美元/盎司，盘中围绕4200美元震荡。

周一美股纳指收跌超1.3%，半导体指数涨2%、与银行指数、小盘股指创收盘历史新高。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌27.79点，跌幅0.37%，报7472.79点。

• 道琼斯工业平均指数收涨148.01点，涨幅0.29%，报51712.71点。

• 纳指收跌351.33点，跌幅1.33%，报26166.602点。纳斯达克100指数收跌59.111点，跌幅0.19%，报30347.083点。

• 罗素2000指数收涨0.83%，报3004.404点，再次创收盘历史新高。

• 恐慌指数VIX收涨2.98%，报17.28。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF多数收涨，生物科技指数ETF收涨1.94%，半导体ETF涨1.37%，能源业ETF涨1.28%，全球科技股指数ETF涨0.59%，可选消费ETF则收跌1.70%，网络股指数ETF跌2.24%。

（6月22日 美股各行业板块ETF）

芯片股：

• 费城半导体指数收涨2.04%，报14634.722点，继续创收盘历史新高。

• 台积电ADR涨1.22%，AMD涨2.65%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌1.35%，报5986.28点，逼近2024年9月23日收盘位5917.72点。

• 热门中概股里，小马智行收跌5.5%，文远知行跌4.6%，小米跌4.1%，比亚迪跌3.5%，阿里跌2.1%，拼多多跌1.8%，再鼎医药涨1.6%，携程涨3%。

其他个股：

• Circle跌0.49%。

欧洲股市收涨约0.6%，半导体公司Soitec涨超9.2%。英国股市收涨超0.7%、军工ETF跌约2.2%，西班牙股指创收盘历史新高。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.58%，报639.27点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.29%，报6311.32点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.62%，报25139.69点。

• 法国CAC 40指数收跌0.25%，报8400.11点。

• 英国富时100指数收涨0.72%，报10437.85点，富时250指数收跌0.02%，富时350指数收涨0.64%。

  （6月22日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，英飞凌收涨4.84%，Argenx涨2.87%，达能股份涨2.43%，西班牙对外银行涨1.92%表现第四，LVMH集团则收跌3.59%跌幅第三大，威科集团跌3.94%，爱马仕跌5.90%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Soitec收涨9.24%，英福康控股涨8.06%，奥特斯股份涨5.75%，英飞凌表现第四，诺基亚涨4.20%。

长周末归来，美债收益率普遍涨超5个基点。德国两年期国债收益率跌超4个基点。英国两年期国债收益率跌超4个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率涨5.35个基点，报4.5068%，日内交投于4.4731%-4.5128%区间。

• 两年期美债收益率涨5.76个基点，报4.2342%，全天处于上涨状态、窄幅震荡于4.22%附近。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌3.3个基点，报2.952%，全天处于下跌状态，交投于2.978%-2.944%区间，北京时间16:11刷新“日高”之后持续走低。

• 英国10年期国债收益率跌3.4个基点，报4.808%，日内绝大部分时间处于下跌状态、并持稳于4.8%关口附近。

• 法国10年期国债收益率跌3.3个基点，报3.709%，全天处于下跌状态。

日元在美股盘初创将近两年新低，随后出现两波反弹行情。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.17%，报101.017点，日内交投区间为100.760-101.056点。

• 彭博美元指数涨0.20%，报1219.05点，全天处于收涨状态，交投区间为1216.69-1219.60点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元跌0.41%，英镑兑美元涨0.10%，美元兑瑞郎涨0.26%。

• 商品货币对中，澳元兑美元跌0.20%，纽元兑美元跌0.51%，美元兑加元涨0.07%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.14%，报161.53日元。

• 欧元兑日元跌0.28%，报184.56日元；英镑兑日元涨0.28%，报214.020日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.7781元，较上周五纽约尾盘跌57点，日内整体交投于6.7863-6.7730元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币涨近1%，以太坊价格冲高回落后持平

（比特币价格）

市场看好美伊谈判前景，原油盘中转跌，盘中曾涨超2%的布油一度跌超4%，和美油收创三个多月新低。

原油：

• WTI 7月原油期货收跌1.78美元，跌幅2.32%，报74.82美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特7月原油期货收跌2.67美元，跌幅3.31%，报77.90美元/桶。

天然气：

• NYMEX 7月天然气期货收报3.2530美元/百万英热单位。

现货黄金涨约0.9%，亚太早盘一度突破4220美元。美伊达成协议的希望提振工业金属价格。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨0.87%，报4192.04美元/盎司，日内整体高位震荡、北京时间09:00涨至4220.72美元刷新日高。

（现货黄金）

• COMEX黄金期货跌0.87%，报4209.10美元/盎司，06:00低开至4151.40美元刷新日低，08:00也开启一波显著的回升行情、逼近4240美元但日内整体没能出现转涨。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨0.35%，报65.1285美元/盎司，08:00出现一波显著的拉升行情、09:00刷新日高至67.1472美元。

• COMEX白银期货涨0.21%，报65.700美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨0.94%，报6.4340美元/磅。

• 现货铂金涨0.89%，现货钯金涨0.52%。

• LME期铜收涨54美元，报13649美元/吨。LME期铝收跌32美元，报3364美元/吨。LME期锡收涨892美元，报54185美元/吨。

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市场概述

SpaceX等科技巨头拖累标普和纳指回落，纳指跌超1%，道指两日反弹；能源和房产板块涨超1%；SpaceX收跌逾16%，三连跌，三日跌超20%；芯片指数涨约2%、三连阳再创新高，美光涨近7%，闪迪涨超4%，但英伟达跌近1%；“科技七巨头”中，特斯拉独涨、涨超1%，谷歌跌超5%领跌；CoreWeave跌近6%。

斯塔默宣布辞职减少不确定性，英债反弹，英镑转涨。美伊谈判有进展，美债价格齐跌，两年期美债收益率创逾一年新高；美元指数盘中转涨、接近一年高位。日元兑美元盘中逼近162、靠近四十年低谷，后曾短线转涨。比特币盘中涨破6.5万美元，较日低涨近4%。

市场看好美伊谈判前景，原油盘中转跌，盘中曾涨超2%的布油一度跌超4%，和美油收创三个多月新低。现货黄金盘中涨超1%，期金一度跌超2%、收创逾一周新低。纽铜三连跌至逾一周低位；伦锡涨超2%，和伦铜扭转两连跌。

亚洲时段，沪指涨近2%，全市场成交额历史第二，培育钻石飙升，大金融崛起，恒科指跌超1%，智谱暴涨15%、市值突破1万亿港元。

要闻

中国

中国6月LPR报价出炉：5年期以上3.5%，1年期3%，连续13个月维持不变。

商务部等三部门发布《利用外资固稳促优行动方案》，支持符合条件的重点外资企业在境内上市融资。

DeepSeek 2.0时刻？GLM-5.2刷屏华尔街，智谱收涨15%，市值突破万亿港元。

宁德时代许金梅：今年9月开始交付首批钠离子电池解决方案，2026年底实现GWh级出货量。

海外

斡旋方发布美伊谈判联合声明：各方达成路线图，力争60天内达成最终协议，建立技术谈判机制及沟通热线，专设“冲突降级小组”；美国60天内暂时放松伊朗石油交易限制；万斯称伊朗同意国际原子能机构核查人员入伊，特朗普：伊朗将同意接受重大武器的核查，确保长期保持“核诚信”；伊朗称谈判未涉核问题，未接受任何新承诺。

斯塔默宣布辞职，英国首相再换人，十年迎第七任首相，工党将7月启动候选人提名，预计9月前产生新党首。

前美联储主席格林斯潘去世，享年100岁。

IPO之后借债，SpaceX首发投资级债券，融资200亿美元押注AI未来。

报道：美光与Anthropic达成协议，锁定内存长期供应协议。

目标1nm制程！“马桶大王”TOTO投资800亿日元押注半导体材料。

市场收报

欧美股市：标普500指数跌0.37%，报7472.79点；道指涨0.29%，报51712.71点；纳指跌1.33%，报26166.602点。欧洲STOXX 600指数涨0.58%，报639.27点。

A股：上证指数收涨1.78%，报4163.10点。深证成指收涨2.13%，报16372.50点。创业板指收涨2.52%，报4359.39点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.51%，日内升约6个基点；两年期美债收益率约为4.23%，日内升约5个基点。

商品：WTI 7月原油期货收跌2.32%，报74.82美元/桶。布伦特8月原油期货收跌3.31%，报77.90美元/桶。COMEX 6月黄金期货收跌1%，报4181.9美元/盎司。COMEX 6月白银期货收跌1.1%，报65.527美元/盎司。COMEX 6月期铜收跌0.28%，报6.3565美元/磅。LME期铜收涨近0.4%，报13649美元/吨。LME期锡收涨近1.7%，报54185美元/吨。

要闻详情

全球重磅

中国

中国最新LPR报价出炉：5年期以上3.5%，1年期3%，连续13个月维持不变！从定价基础看，央行7天期逆回购利率自2025年5月下调至1.40%后一直未变，中期借贷便利（MLF）利率亦同步维稳，LPR缺乏下行的直接政策驱动。其次，银行息差承压明显，2026年一季度末商业银行净息差已降至1.40%的历史低位，银行主动压缩报价加点、下调LPR的动力不足。

商务部等三部门：支持符合条件的重点外资企业在境内上市融资，15条举措推动利用外资固稳促优。在完善监管协作和风险防控的前提下，支持更多外资机构利用包括国债期货在内的风险管理工具，加强金融风险管理。支持外资机构依法开展基金投资顾问业务。优化跨境业务管理，为重点外资企业提供跨境融资便利化额度。引导境内银行对大型外资企业推出“代客制单”国际结算单证服务。优化交易所上市申报前预沟通服务，支持符合条件的重点外资企业在境内上市融资。

DeepSeek 2.0时刻？智谱市值突破万亿港元，GLM-5.2刷屏华尔街。智谱年内暴涨1900%、市值破万亿港元背后，GLM-5.2以低82%的定价逼平Anthropic旗舰模型，而美国商务部强令Anthropic下架两款前沿模型，"中国开放、美国封锁"的叙事骤然成形。资金正以替代交易而非恐慌清仓的方式涌入中国AI资产，一场关于AI产业链格局是否已结构性转变的重估，正在全球交易台上实时发生。

• 智谱冲上万亿，市场在为什么买单？智谱市值冲破万亿港元，市销率高达1300倍。市场买的不是财报，而是"中国AI拿下性价比层"的行业期权。涨价83%、调用量反增400%——这份罕见的定价权，正将万亿叙事一步步兑现为看得见的基本面。

宁德时代许金梅：今年9月开始交付首批钠离子电池解决方案，2026年底实现GWh级出货量。许金梅在储能新品发布会表示，宁德时代将于今年9月交付首批钠离子电池解决方案，预计2026年底中国出货达GWh级，明年6月全球交付。目前，宁德时代已攻克量产难题，提升良率，降低成本，并扩建产能。许金梅认为锂、钠技术并行，公司钠锂兼容方案可无缝融入产业链，应对锂价波动。

海外

伊朗谈判团队称伊美谈判达成5项要点。为巩固黎巴嫩停火，将建立一个监督机制，伊朗将参与其中。在霍尔木兹海峡管理问题上，为确保海峡逐步重新开放，已决定设立一条联络热线。 在伊美谅解备忘录第13条执行之后，伊朗才会进入最终阶段的谈判。美国方面签发了为期60天的解除对伊朗石油、石化产品及其衍生品制裁的文件。

• 斡旋方发布美伊谈判联合声明：各方达成路线图，力争在60天内达成最终协议。卡塔尔与巴基斯坦联合声明称，美伊首轮高级别会谈在瑞士比尔根山结束，历时约18小时。各方已商定60天内达成最终协议的路线图，建立技术谈判机制及沟通热线，并专设“冲突降级小组”协调黎巴嫩停火。谈判期间，因美国发表“威胁性声明”，伊朗一度拒绝四方同桌、愤而离席，由斡旋方穿梭维持。
• 美国暂时放松伊朗石油交易限制，特朗普和万斯宣扬核“成果”，伊朗称谈判未涉核问题。美财政部发布有效期60天许可证，允许伊朗原油进口至美国。万斯称美伊谈判为最终协议奠定良好基础，建立了确保霍尔木兹海峡持续保持畅通的机制；伊朗同意国际原子能机构核查人员入伊。特朗普：伊朗将同意接受重大武器的核查，确保长期保持“核诚信”。伊外交部称，瑞士谈判未接受任何新承诺，伊美将继续在专家和技术层面磋商；伊方将按现行机制继续与国际原子能机构合作。
• 上周日美伊艰难谈判：万斯称“取得巨大进展”，特朗普威胁“谈不好就炸”，伊朗强硬“合照不拍，抗议离场”。周日特朗普谈判期间公开威胁"更猛烈打击"并扬言接管霍尔木兹海峡，消息迅速冲击市场，油价上涨逾1%、美股期货下挫。核议题悬而未决，黎巴嫩战火未绝，这场牵动全球能源命脉的谈判，能否重回轨道仍是未知数。

前美联储主席格林斯潘去世：他写下的市场规则，沃什正在改写。格林斯潘因帕金森病并发症去世，享年100岁。他留下的"卖权"神话与"别和美联储作对"信条统治市场三十年。而就在他去世前数日，新任主席沃什已悄然启动对美联储DNA的整体改写——一个"央行为市场托底"的时代，正在终结。

斯塔默宣布辞职，英国首相再换人，十年迎第七任首相。英国首相斯塔默宣布辞去工党党首职务，将在新领导人产生前留任首相。此举源于党内持续“逼宫”及支持率下滑，距其大选获胜尚不足两年。工党将于7月启动候选人提名，预计9月前产生新党首。呼声最高的接班人为前大曼彻斯特市长安迪·伯纳姆。此次更替后，英国将迎来十余年间第七位首相。

• 斯塔默下台、新相呼之欲出：财政纪律或再松动，英债市场警报升级。英国政坛迎来剧变，斯塔默辞任首相，曼彻斯特市长伯纳姆预计接棒。其顾问圈支持放宽财政规则，引发英国国债市场警惕。在财政信誉脆弱、债市敏感度上升之际，新政府财政政策与新财相人选成为市场最大不确定因素。
• 斯塔默辞职减少英国政坛不确定性，摩根大通重新看涨英镑。摩根大通外汇策略师认为，斯塔默辞职使工党能够团结在未来党魁伯纳姆周围，伯纳姆近期明显淡化了此前偏激进的财政主张，“这意味着套利、英国韧性、估值和仓位更能够支撑英镑”。

IPO之后借债！SpaceX首发投资级债券，200亿美元弹药押注AI未来。SpaceX启动首次投资级债券发行，预计融资规模至少200亿美元，主要用于偿还过桥贷款、优化债务结构。公司在完成750亿美元IPO后加速资本布局，三大评级机构授予投资级评级，为后续大规模融资铺路，并为AI业务扩张提供资金支持。

• SpaceX首发投资级债券，强化美国长端实际利率上行预期。SpaceX的投资级债券期限横跨5至30年。分析指出，若需求强劲，将印证美国资本市场仍愿为超长久期增长项目买单，也意味着美国经济有能力在更长时间内消化高利率，从而进一步支撑美债收益率上行。

报道：美光与Anthropic达成协议，锁定内存长期供应协议。美光与Anthropic达成战略合作。技术层面，双方将联合优化AI系统架构，提升存储与计算协同效率；供应层面，美光向Anthropic长期供应HBM、DRAM及SSD等全系列存储产品，保障其算力扩张；应用层面，美光内部已部署Claude模型提升研发效率；资本层面，美光参与了Anthropic最新融资。

• 花旗将美光目标价上调43%至1200美元，Q3盈利同比增速预期上调至1092%。Bernstein和Needham分别将美光目标价上调至1300美元和1550美元。

目标1nm制程！“马桶大王”TOTO投资800亿日元押注半导体材料。日本卫浴巨头TOTO计划未来五年投入800亿日元扩大半导体材料业务，研发并扩产用于1纳米制程芯片制造的静电卡盘等核心陶瓷产品。受益于AI芯片需求爆发，该板块已贡献超半数利润，推动TOTO实现从传统卫浴到先进半导体供应链核心的跨界转型。

研报精选

“空头”美银Hartnett：美股牛市的命运取决于“中选和伊朗”。美银首席策略师Hartnett再度拉响警报：AI股占标普500权重已达39%，堪比19世纪铁路泡沫巅峰；牛熊指标升至9.2深入"卖出"区间，而资金却创纪录单周涌入1192亿美元。他警告，终结泡沫的历史力量从来都是"选民与债券义警"——11月中期选举或成引爆点，伊朗油价走向则掌握着美国经济的命运开关。

商品传奇Rick Rule：铜油都便宜得超乎想象，铀将是AI狂飙的“意外赢家”，无法确认黄金底部已出现。当科技巨头砸万亿美元狂建AI数据中心，自然资源大师Rick Rule却盯上了另一条财富密道：铜与石油因30年投资不足正面临供给断层，价格暴涨已是宿命；而铀，这个被市场遗忘的金属，正凭借"24/7零碳电力"的硬刚需，悄然成为AI竞赛最确定的隐形赢家。

BTIG警告：半导体这种走势历史上仅在市场大顶出现过。AI芯片交易迎来技术面警报。BTIG指出，半导体相对纳指强势已接近2000年科技泡沫时期极端水平，SOX/NDX 12周暴涨46%，单日大涨频率创历史罕见，回调风险升温。同时AI内部出现分化，光学板块走弱，市场资金开始转向小盘股。

郭明錤：谷歌正开发TPU v9升级芯片，联发科独揽订单、2028年放量。郭明錤称，新芯片内存升至HBM4E、SRAM扩容并新增仿真芯片，专攻AI智能体与强化学习。其单价提升约30%，预计追加订单100至200万颗，将于2028年量产放量，成为联发科业绩增长新引擎。

存储成为AI负担，这对投资意味着什么？AI存储需求爆发正引发新一轮涨价潮。伯恩斯坦预计HBM价格明年或上涨2至2.5倍，叠加DRAM、NAND涨价，云厂商AI基础设施成本或增加约30%。三星、SK海力士、美光盈利预期大幅上修，存储周期迎来重估，而纯NAND厂商难享红利。

国内宏观

财政部：前5月全国一般公共预算收入超10万亿元，证券交易印花税同比大增88.8%。1-5月全国一般公共预算收入100465亿元，同比增长4%，支出113877亿元，同比增长0.8%。税收收入中，国内增值税、个人所得税等增长较快，证券交易印花税同比大增88.8%；而契税、土地增值税等有所下降。

国内公司

中国AI模型的低成本路径正在改写行业逻辑，成本仅为美国同类产品的两成！瑞银研究显示，中国AI模型的API均价不到美国同类产品的20%，但毛利率却与Anthropic、OpenAI基本持平，约在20%-40%之间。这种“低价高利”背后是训练端的稀疏注意力、低精度计算、开源生态协同，以及推理端MoE、KV缓存压缩等系统性技术优势。同时，中国前沿模型综合智能已达美国顶尖水平的约90%。

台积电CoPoS首批供应链名单曝光，近30家设备商入列！台积电新世代面板级封装技术CoPoS供应链版图首度曝光——首批Demo设备已进驻子公司采鈺龙潭厂，近30家来自日、美、德及台湾的设备商入列评估，涵盖曝光、镀铜、研磨至检测六大制程。量产时程最快有望提前至2029年，这场卡位战正式打响。

降薪、递延、终身追责：超30家券商大改薪酬，金融高管告别“赚快钱”。超30家上市券商密集披露薪酬管理制度，绩效薪酬占比不低于50%、递延期限不少于3年、"反向讨薪"覆盖离职退休人员……券商高管靠短期行情快速套现、出事抽身的时代彻底落幕。与此同时，行业薪酬分化持续加剧，头部券商人均薪酬最高超80万元，部分中小券商已跌破40万元。

雷军自曝：后悔跟董明珠打赌；小米汽车“1300公里只充一次电”被断章取义。雷军在北京图书博览会活动上坦言后悔2013年与董明珠打赌，称本是玩笑却被认真对待，引发持续批评，压力巨大。他还澄清小米汽车"1300公里只充一次电"系断章取义——原意是充满电出发、中途仅充一次电，并通过15小时全程直播实测还原真相，呼吁用事实说服相信自己的人。

海外宏观

对冲基金四周连买后急转直下，做空力量主导美股净卖出。高盛最新数据显示，对冲基金在连续四周净买入后急踩刹车，6月12日至18日转为净卖出，做空与多头买入之比高达2.4比1。宏观产品五周来首遭净抛售，科技ETF做空力度尤为突出。耐人寻味的是，此轮减仓发生在基金整体仍大幅跑赢市场的强势行情中，更像是主动对冲宏观风险，而非恐慌性撤退，净杠杆率仍维持历史高位74百分位。

六月市场的警示信号：全球对冲基金杠杆创四年新高、空头头寸破纪录。全球对冲基金净杠杆升至四年高点，原油空头头寸刷新历史纪录，杠杆ETF的系统性再平衡正成为隐性波动放大器。高盛的判断是：AI依然是客户最具共识的长期主题，资金仍持续流入全球科技板块。但六月提醒投资者——即便是最强劲的长期叙事，也无法在市场结构的真空中独立运行。

韩国6月前20日出口增长60%，芯片出口暴涨188.4%。韩国海关数据显示，6月前20天出口同比跳增49.7%（工作日调整后），芯片出口暴涨188.4%，电脑相关产品更飙升293.3%，AI数据中心投资热潮是主要推手。贸易顺差达175亿美元。但繁荣的另一面，5月CPI升至3.1%创两年新高，韩国央行行长警告科技大厂创纪录奖金可能推高全面通胀。

几内亚宣布禁止黄金原矿出口。几内亚总统Doumbouya宣布全面禁止黄金原矿出口，要求所有黄金须在首都科纳克里新建精炼设施内完成加工后方可流通国际市场，违者将面临执照暂停乃至采矿协议终止。几内亚是全球最大的铝土矿生产国，同时也拥有可观的黄金储量，是非洲第六大黄金生产国。

海外公司

韩国“市值一哥”易主，SK海力士市值首超三星。这一逆转打破三星长期占据韩国市值榜首的格局，主要源于AI数据中心对高带宽内存（HBM）芯片的强劲需求，SK海力士凭借HBM领域的领先布局获得资本市场青睐。

• 27年王者让位：SK海力士市值首超三星，一场AI驱动的韩国芯片权力重构。2026年6月22日，曾负债140亿美元、濒临破产的SK海力士，市值首次超越统治韩国资本市场27年的三星电子，登顶韩国"市值一哥"。背后是一场精准的历史性赌注——当AI浪潮将HBM从边缘产品推至算力核心，SK海力士以59%的市场份额、每天净赚逾20亿元人民币的惊人成绩，完成了商业史上最震撼的逆袭。

“后悔批准上市”！韩国拟对三星和SK海力士杠杆ETF采取单独措施。韩国金融监督院拟联手多方协调合作，评估包括强化交易模式监控在内的一系列稳定举措，以限制杠杆ETF剧烈波动可能造成的损失蔓延。AI热潮推动下，三星与SK海力士杠杆ETF规模在不到一个月内激增至91亿美元，散户高度集中。韩国金融监管机构负责人后悔让三星、SK海力士杠杆ETF上线。

闪迪新专利曝光：处理器直接键合NAND闪存芯片，HBM退居辅助角色。闪迪最新专利揭示一项激进存储革命：将多核处理器与NAND闪存直接键合，构建3D堆叠架构，同时将HBM从"核心主角"降格为"辅助配角"。这一设计剑指HBM容量天花板与现有高带宽闪存的延迟痛点，若落地将从根本上重塑AI加速器的内存架构逻辑，存储与计算深度融合的时代或已提前到来。

行业/概念

1、航天 | 据上证报报道，6月22日，上海联合产权交易所披露"上海垣信卫星科技有限公司增资项目"，项目拟募集资金对应持股比例不超过20%，拟新增投资人不超过3家，意向投资人投资总金额应不低于50亿元。

点评：垣信卫星是"中国版星链"千帆星座的建设与运营商，规划星座规模达1.5万颗，曾于2024年完成67亿元A轮融资。6月以来千帆星座创"一周三发"高密度发射纪录，卫星数量增至200颗，近日还打通国内首例普通手机直连卫星通话。目前SpaceX"星链"已发射超1万颗卫星，在政策扶持及火箭可回收技术成熟推动下，商业航天有望迎来快速发展。

2、新能源汽车 | 据上证报报道，国务院新闻办公室将于2026年6月23日下午3时举行新闻发布会，请商务部副部长盛秋平和工信部等有关负责人介绍全链条扩大汽车消费有关情况。

点评：中金公司认为，需求端2026年下半年新能源车、储能需求有望进入旺季。供给端电池环节三季度后头部厂商新增产能将逐步释放，产能利用率或仍保持高位；材料环节新增供给有限，供需关系或持续改善。中金看好产业链2026年下半年景气度延续。

3、液冷 | 据中证报报道，英伟达Vera Rubin平台即将量产，这是全球首个实现100%液冷的AI计算平台——系统中每一颗芯片、每一个网络组件都完全依靠液冷散热。所有为该平台建设系统的云服务商和数据中心运营商都在推动相关转型。

点评：AI算力扩张的瓶颈正从芯片供给转向电力与热管理供给。液冷是AI算力爆发下确定性较强的高成长赛道，正处于从"可选项"向"标配"跨越的阶段。2026年中国液冷数据中心整体市场规模将超过1000亿元，2026-2030年将实现规模、渗透率与技术的三重跨越。

4、数据中心 | 据中证报报道，美国初创公司Panthalassa正考虑利用海水为数据中心供电与制冷，计划未来将在南极、南美与非洲之间海域投放数百台自由漂浮的数据中心，这条技术路线比SpaceX太空数据中心更经济实惠。

点评：全球众多数据中心正从陆地走向海洋，中国也在试验由风力发电机供电的水下数据中心。随着AI算力需求激增，传统数据中心面临高能耗、高耗水及土地稀缺等瓶颈，水下数据中心大幅减少征地需求，可与海上风电、海洋牧场实现立体用海与多产业协同。

5、CAR-T疗法 | 据中证报报道，国家药品监督管理局批准了舒瑞基奥仑赛注射液上市，用于治疗CLDN18.2阳性晚期胃/食管胃结合部腺癌，这是全球首款获批上市的用于实体瘤治疗的CAR-T疗法产品。

点评：CAR-T疗法在血液肿瘤治疗中已展现显著疗效，基因编辑与细胞制备工艺优化推动了双靶点CAR-T、通用型CAR-T等新一代产品研发，有望解决实体瘤治疗和成本问题。全球主要国家均出台政策鼓励细胞治疗产业发展。

今日要闻前瞻

美国、欧元区、英国、日本、印度6月制造业、服务业、综合PMI。

MSCI公布年度市场分类评审结果，韩国有望进入发达市场观察名单。

2026火山引擎原动力大会举行。

“夏季达沃斯论坛”举办。

Cerebras财报。

<全文完>

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美国海洋能源管理局（BOEM）本周公布，正在审议佛罗里达州企业Odyssey Marine Exploration Inc.提出的一份非正式申请，内容涉及在弗吉尼亚州近海租赁关键矿产开采区块并举行租约出售。

BOEM将于周二开启为期30天的公众意见征询期，就开放弗吉尼亚州外大陆架海床矿产开采的影响与收益广泛征集意见。

若特朗普政府最终批准租约出售并许可Odyssey开展采矿作业，该项目将成为美国外大陆架（OCS）首批同类开采项目之一。与此同时，环保组织已对此计划提出强烈反对，警告海床采矿将对海洋生物造成难以预估的长期损害。

总部位于坦帕的Odyssey去年11月提交上述申请，计划在德尔马瓦半岛海岸线以外约63英里、水深不超过410英尺的海域进行开采，涉及面积达2764平方英里。

该公司寻求开采的矿产涵盖钛、锆、稀土元素及磷酸盐等品类，并表示这些矿产对国防、制造业及粮食安全具有重要战略价值。

BOEM依据的是特朗普签署的系列行政令，包括其2025年能源紧急状态声明，这些文件将推进全美及近海关键矿产开采列为优先事项。内政部长Doug Burgum此前已认定外大陆架存在43种关键矿产资源。

BOEM代理局长Matt Giacona在声明中表示：

"弗吉尼亚州近海矿产资源为减少对外依赖、通过建立安全的国内供应链强化美国战略地位提供了路径。"

据Odyssey发言人Liz Shows介绍，该公司计划对重矿砂进行评估，若项目推进至回收阶段，将采用浅水疏浚作业方式。

BOEM在声明中亦表示，初期勘探不涉及永久性构筑物，其影响程度与东海岸常见的海滩补沙工程相近。

在政策层面，BOEM目前正推进一项规制松绑进程，拟撤销对外大陆架（含硬矿物）海洋采矿的现行限制性法规，相关提案已于今年2月公布，但尚未最终定稿。

Odyssey首席执行官Mark Gordon在去年11月的声明中表示：

"我们看到美国政府在推进强化关键矿产供应链项目方面的动力和资金投入前所未有。"

反对声音主要来自环保团体。生物多样性中心（Center for Biological Diversity）警告称，海床采矿将以科学界尚未完全了解的方式对野生动物造成伤害。

该机构高级律师Rachel Mathews在声明中表示：

"我们知道，即便是最基本的扰动，也需要数十年时间才能让海底生命恢复。采矿造成的破坏可能向各个深度的海洋生物扩散，危及鲟鱼、海龟和北大西洋露脊鲸，并损害弗吉尼亚州的海岸经济。推进这一计划存在太多风险。"

该计划对海洋生态系统的潜在影响，以及30天公众意见征询期内可能聚集的社会反弹，将是项目能否顺利推进的重要变量。

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根据欧盟委员会在其官网发布的声明，欧盟于周一实现了筹集80亿欧元的目标。这笔资金来自拍卖碳排放配额，而这些配额原本应由各成员国政府在2027年至2030年期间出售。

在达到融资目标后，欧盟已经调整了成员国在ETS框架下常规碳配额拍卖的时间安排。

自6月23日起至8月底，欧盟统一拍卖平台上的拍卖量将从原来的319.85万个配额降至281.75万个配额。

欧盟委员会表示，在该计划的第二部分中，欧盟正在出售从ETS下属的创新基金（Innovation Fund）重新调拨的碳排放配额，预计将在7月中旬达成120亿欧元的融资目标。

一旦达到这一目标，拍卖日程将再次调整。从7月中旬至8月底，欧盟统一拍卖平台上的每场拍卖将暂停出售57.1万个配额。

欧盟于2023年7月启动所谓的RePowerEU计划，通过出售碳排放配额为能源转型融资，目标总额为200亿欧元。

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此次发行规模至少为200亿美元，债券预计将提供丰厚票息。据彭博报道，承销银行已开始向投资者推介这笔首次投资级债券，期限覆盖5年至30年。

周一市场整体收益率的普遍走高，美国10年期基准国债收益率涨5.35个基点，报4.5068%。两年期美债收益率涨5.76个基点，报4.2342%，全天处于上涨状态、窄幅震荡于4.22%附近。被认为是投资组合为消化这笔发行腾挪空间的迹象。

彭博分析师Alyce Andres指出，若市场需求强劲，将向外界表明：资本市场仍有意愿为超长久期增长项目提供融资，而美国经济也具备在较长时间内消化更高实际利率的能力，从而进一步支撑美债收益率上行。

通过债务而非股权融资来支撑后续规模扩张，可有效避免对现有股东造成稀释，同时维护高估值。这一路径选择，本身也体现了当前市场环境下，长久期债务融资对高成长企业的战略吸引力。

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日本AI实验室Sakana推出颠覆性"编排"框架模型Fugu，以协调多个前沿模型取代暴力扩参路线，在主流基准测试中超越Claude和GPT-5.5。

Sakana Fugu在SWE-Bench Pro测试中得分73.7，超越Claude Opus 4.8的69.2和GPT-5.5的58.6。Fugu并非单一大模型，而是一个动态调度器——通过单次API调用，决定将任务的不同部分路由至最适配的前沿模型并行处理，最终整合输出优于任何单一模型的结果。

高盛1-Delta台席负责人Rich Privorotsky将计算资源租赁价格视为追踪AI硬件投资逻辑是否成立的核心指标：市场的核心前提是算力稀缺；若供给上升导致租赁价格持续下行，将直接挑战稀缺性叙事。目前，服务器租赁成本已呈现明显下行走势。

然而Privorotsky同时指出，在Token支出格局发生根本性转变之前，硬件板块的交易逻辑料将延续。半导体ETF上周录得异常高的资金流入，印证了市场当前的定位偏好。

他表示，超大规模云计算商的价格动向将日益成为关键观察点，本周的市场焦点更多将落在美光财报数据上，而非PCE。

Sakana是一家总部位于东京的AI实验室，其联合创始人之一参与撰写了原始Transformer论文。

Sakana推出的Fugu框架颠覆了当下行业主流的"暴力扩参"逻辑。作为一个协调器，Fugu在接收单次API请求后，动态决策将任务的不同部分分配给不同前沿模型并行处理，最终输出一个优于任何单一模型独立作答的结果。

Rich Privorotsky将这一方法概括为通过"模型编排与融合"而非暴力扩参来实现前沿级性能。这一方法论若得到更广泛验证，将对算力军备竞赛的底层逻辑构成挑战——因为其性能增益并不依赖于更多的训练算力投入。

在出口管制风险日益上升的背景下，Fugu的模型池支持动态替换，赋予其额外的战略韧性：若某一提供商因管制受限，框架可自动绕开切换，降低供应链单点风险。这一特性使其在地缘博弈加剧的环境下具有独特的架构优势。

智谱发布的GLM-5.2在FrontierSWE长程编程基准上得分74.4，与Anthropic顶级模型Opus 4.8的75.1仅差约1个百分点，同时超越GPT-5.5的72.6，成为目前评分最高的开源权重模型，定价比Opus 4.8低约72%至82%。

Privorotsky指出，开源与闭源模型之间的差距正持续收窄。GLM-5.2采用MIT许可证，支持权重开放、模型蒸馏、量化与复现，代表能力的重大跃升，是该领域差距加速收窄的清晰信号。

随着能力更强的开源模型不断涌现，Token成本压缩进程正在加速。然而，Privorotsky强调，当前的激励机制仍指向更多资本支出而非更少。

在Privorotsky的分析框架中，计算资源租赁价格是观察AI硬件投资逻辑是否成立的核心变量。

其逻辑链条清晰：若算力稀缺持续，价格应保持坚挺，从而为持续的资本支出提供正当性；反之，若供给上升导致租赁价格持续下行，将直接挑战稀缺性叙事，且"最先承压的是硬件"。

目前，服务器租赁成本已呈下行走势。Sakana Fugu此类编排框架的出现，或许正与这一趋势相互印证——通过更高效的资源调度而非单纯堆砌算力来提升性能，从技术层面折射出供给扩张的现实。

Privorotsky表示，市场注意力将越来越多地转向超大规模云计算商的价格动向，一旦后者释放战略调整信号，AI投资周期的底层逻辑将面临重新评估。

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上周的美联储政策会议令市场猝不及防。沃什明确表示不会容忍高通胀，这一表态与此前市场普遍预期的今年维持利率不变形成明显背离。根据LSEG数据，市场目前定价2026年累计加息约41.2个基点。

尽管如此，美股上周连续第二周收涨，且为过去12周内第11次上行。标普500指数自3月30日触及2026年低点以来已累计上涨18%。

RBC Capital Markets（加拿大皇家银行资本市场）美国股票策略主管Lori Calvasina表示，只要加息周期保持适度，股市应能承受压力。

美国银行全球研究（BofA Global Research）是目前全球各大券商中加息预测最为激进的一家。该行周一表示，预计美联储将于9月、10月和12月各加息25个基点，全年累计加息75个基点。

BofA分析师在报告中指出，"6月经济预测摘要（Summary of Projections）以及沃什的表态显示，美联储的反应函数远比我们此前预计的更为鹰派。"

此次预测调整标志着BofA与此前维持利率不变的预判彻底决裂。包括BNP Paribas和Macquarie在内的少数机构也预计美联储将于今年启动加息。

德意志银行在6月19日的报告中预测美联储今年将加息两次，分别在9月和12月各上调25个基点，全年累计加息50个基点。

德意志银行同时指出其预测面临双向风险。鹰派方向上，联邦公开市场委员会（FOMC）存在在7月提前加息的可能；鸽派方向上，近期能源价格改善及通胀预期回落，或在一定程度上削弱紧迫性。

德意志银行和BofA均预计，美联储将在2027年按兵不动。德意志银行进一步预测，美联储将于2028年开始降息，分别在3月和6月各降息25个基点。

巴克莱利率策略师在美联储鹰派转向后，建议客户为美国国债收益率走高布局，并将各期限美债目标收益率上调约35个基点。

这一调整与巴克莱经济学家的预测同步——该行经济学家此前预计美联储2027年降息，如今则认为政策利率将维持不变。

巴克莱策略师Anshul Pradhan和Demi Hu在上周晚些时候的报告中写道，沃什主导下美联储放弃前瞻性指引的做法，意味着"通过不确定性渠道而产生的风险溢价应该上升"。

就具体期限而言，巴克莱新的收益率预测假设两年期国债收益率跌幅将小于此前预期，而10年期和30年期国债收益率的升幅则将大于此前预期，曲线熊陡形态或进一步强化。

在加息预期升温的背景下，美股表现出相对抗压能力。RBC的Calvasina表示：

"只要未来12个月内进行两次左右、每次25个基点的加息，我认为股市最终会安好，股市似乎能承受一切适度进行的调整。"

美联储6月政策会议维持基准利率不变，但近半数官员在点阵图中表示预计今年利率将会上升，劳动力市场持续强劲与通胀压力高企是支撑鹰派立场的核心因素。

当前，市场与大行之间对于加息节奏的分歧，将随每一份经济数据的发布而持续受到检验。

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当地时间22日欧股早盘时段，斯塔默宣布将辞去首相职务，前卫生大臣斯特里廷还明确表示支持，前大曼彻斯特市长伯纳姆竞逐党魁，市场迅速将这一表态视为工党内部整合信号，英镑加速反弹。

欧股盘中，英镑兑美元在收复日内一度0.4%的跌幅转涨，并曾涨破1.3270刷新日高，脱离上周五跌破1.3170后刷新的3月末以来低位。

摩根大通全球外汇策略师James Nelligan表示，斯塔默辞职使英国政治局势“更加清晰”，工党有机会围绕伯纳姆实现团结，从而降低此前困扰市场的政治不确定性。基于这一变化，摩根大通重新转向看涨英镑，并建议做多英镑兑欧元、瑞郎和瑞典克朗组成的等权重货币篮子。

摩根大通：政治迷雾散去，英镑重新具备吸引力

Nelligan在最新报告中指出，斯塔默辞职“使政治局势多了些许清晰度”，使工党能够团结在”伯纳姆周围，由他领导该党。

他认为，伯纳姆“已淡化其在财政政策上的表态，这意味着套利、英国韧性、估值和仓位更能够支撑英镑。”

换言之，斯塔默让位给伯纳姆、伯纳姆又淡化此前偏激进的财政主张意味着，市场关注点将重新回到英国经济基本面和利差优势，而非政治风险。

今年4月，摩根大通曾推荐做多英镑兑瑞典克朗，但近期在等待补选结果期间转为观望。如今，该行重新恢复多头立场，并建议投资者押注英镑兑欧元、瑞郎和瑞典克朗组成的等权重篮子上涨。

不过，摩根大通也提醒称，随着新政府未来制定首份预算案，财政风险溢价可能重新积累，但短期内不会成为主导因素。

伯纳姆成为热门继任者，华尔街认为其比预期更“市场友好”

现年56岁的安迪·伯纳姆在上周英国下议院的补选中以54.8%的得票率大胜英国改革党候选人Robert Kenyon，巩固了其在工党内部的地位。随着斯特里廷放弃竞选并公开支持，伯纳姆已成为接替斯塔默出任党魁及首相的最热门人选。

在过去几年中，部分投资者曾担心伯纳姆的左翼倾向可能导致财政扩张和监管加强。但近期，伯纳姆多次强调财政纪律，并试图向企业界释放稳定信号。

多家华尔街机构认为，与此前市场担忧相比，伯纳姆实际上采取了更加务实的路线。

高盛分析师此前指出，若工党内部顺利完成权力交接、避免长期内斗，英国资产面临的政治折价有望下降。巴克莱也认为，伯纳姆若组建政府，大概率延续英国央行独立性和财政规则框架，不会出现激进政策转向。

市场关注新政府预算，但短期利好风险资产

分析人士认为，英国市场目前最担心的并非领导人更替，而是未来预算案是否会扩大财政赤字。

如果伯纳姆政府继续坚持财政约束，同时推动基础设施投资和区域经济振兴计划，英国股票、国债以及英镑均有望受益。

摩根大通认为，当前英国经济增长仍具有韧性，而英国央行较高的利率水平也使英镑在G10货币中具备较好的套利价值。政治不确定性的下降，将使投资者重新关注这一优势。

对于未来风险，市场将重点关注新政府组阁情况以及首份财政预算。Nelligan表示，财政风险溢价最终可能重新上升，但在短期内，政治局势趋于明朗意味着英镑将重新获得支撑。

从市场反应来看，投资者似乎更愿意将斯塔默的离场视为不确定性的结束，而不是新一轮风险的开始。

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据彭博，此次合作将覆盖多个联合研发项目，核心方向是将前沿人工智能技术引入影视内容的创作流程，为创作者和艺术家提供新的工具与工作方式。

合作的重点在于探索如何将尖端技术与下一代娱乐内容深度融合，推动影视创作和内容生产方式的系统性创新，而非单纯的财务布局。

此次交易将一家处于全球AI研究最前沿的实验室与一家以创作品质著称的电影工作室直接绑定，对AI技术在内容产业的商业化落地具有示范意义。

Google DeepMind与A24的合作聚焦于实际应用层面。双方计划围绕多个具体项目展开研发，探索如何将人工智能技术整合进影视内容的生产流程，目标是为导演、编剧及制作团队等创作者提供新一代工作工具。

这一模式将AI研究能力与内容生产需求直接对接，有别于此前科技公司单纯提供云计算或基础设施服务的合作形态，而是深入到内容创作的核心环节。

此次合作折射出人工智能技术向内容产业渗透的加速趋势。Google DeepMind选择与A24这一以高品质独立制作闻名的工作室联手，意在将技术探索与具有影响力的创意内容相结合，推动"下一代娱乐内容"的形态演变。

对于投资者而言，此次合作提供了观察AI技术如何在影视制作领域实现商业化落地的早期样本，其进展值得持续关注。

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谷歌一度下跌7.2%，创下自2月以来最大盘中跌幅。此前，Google DeepMind副总裁John Jumper周末表示将离职加入Anthropic。而就在上周，谷歌最知名的研究人员之一Noam Shazeer也宣布离职，转投OpenAI。

Jumper是谷歌AI编程开发团队的核心成员之一。他的离开正值谷歌在向企业客户推广AI编程工具方面遭遇困难之际，多名前员工透露了这一情况。

与此同时，AI编程工具已成为Anthropic和OpenAI近几个月增长势头的重要推动力。

新闻通讯《Vital Knowledge》创始人Adam Crisafulli周日写道：

“OpenAI和Anthropic正日益成为美国AI前沿领域的主导公司，并且似乎正在与谷歌、Meta和xAI的模型及编程工具拉开差距。”

他表示，Jumper的离职“对谷歌没有任何帮助”。

谷歌股价的下跌也正值其他超大型科技股普遍走弱之际。周一，追踪所谓“科技七巨头”的彭博指数一度下跌2.2%。其中，亚马逊盘中一度下跌4.9%，而Meta和微软的跌幅均超过2%。

Jumper曾与DeepMind首席执行官Demis Hassabis一同荣获2024年诺贝尔奖，原因是他开发了一款名为AlphaFold、能够预测蛋白质结构的人工智能模型。

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据彭博，当地时间6月22日，雪佛龙宣布与微软签署一项为期20年的长期电力供应协议，将为微软计划在美国得州西部建设的大型数据中心园区提供天然气发电支持。该项目总装机容量预计达267万千瓦，足以满足超过53万户家庭的用电需求，有望成为美国规模最大的AI数据中心配套电力项目之一。

在电网资源日趋紧张的背景下，科技公司正越来越多地采取“自建电源+数据中心”的模式，锁定长期稳定能源供应，以应对人工智能时代不断攀升的算力需求。这一趋势不仅反映出AI基础设施对能源的巨大渴求，也标志着传统能源企业与科技产业之间正在形成更深层次的共生关系。

AI算力竞赛推动“能源争夺”

微软正加速扩张全球数据中心版图，以应对生成式AI带来的算力需求激增。

微软此前表示，未来两年将把数据中心规模扩大一倍以上，以保持在AI领域与谷歌和亚马逊的竞争优势。而数据中心的快速扩张也使电力成为AI产业链最关键的资源之一。根据Bloomberg预测，到2030年，美国数据中心总用电规模将较当前水平翻倍，达到77GW。

面对日益增长的电力需求，美国多个地区已开始出现电网容量紧张、电价上涨等问题，引发监管机构和消费者担忧。在此背景下，微软选择直接与能源生产商合作，以获得长期、稳定且可预测的电力来源。

2.67GW天然气电站直供数据中心

根据协议，雪佛龙将与投资机构Engine No.1联合开发名为“Project Kilby”的发电项目。该项目位于得州佩科斯附近，预计于2028年投产，并逐步扩容至2.67GW。项目将采用GE Vernova的燃气轮机，依托二叠纪盆地丰富的天然气资源进行发电。

与传统模式不同，该电站将专门为微软的数据中心园区供电，不接入公共电网，也无需通过当地公用事业公司进行输配电。雪佛龙新能源业务负责人Jeff Gustavson表示：“消费者已经感受到电力需求增长带来的影响，而这个项目从设计之初就是为了避免对当地电网造成额外压力。”这种“源网荷”一体化的安排，既规避了电网瓶颈，也缓解了公共资源的紧张局面。

二叠纪盆地不仅是美国最大的页岩油产区，也是全球最重要的天然气产区之一。由于天然气产量过于庞大，当地管道运输能力长期不足，部分天然气甚至只能被直接燃烧处理。雪佛龙认为，这恰恰构成了项目的重要竞争优势。

Gustavson指出：“这里拥有美国乃至全球最丰富的天然气资源。通过将数据中心直接建在产气区附近，我们可以把原本可能被浪费的天然气转化为有价值的电力供应。”这一模式不仅降低了能源运输成本，也显著提升了天然气资源的利用效率，实现了能源与算力的就地结合。

锁定设备、押注70亿：雪佛龙在得州抢先卡位算力能源

据报道，雪佛龙与Engine No.1已联合预订了7台GE Vernova天然气发电机组。在当前燃气轮机供应持续紧张、普遍面临数年交付周期的背景下，这一提前锁定的设备订单，为项目的如期推进提供了关键保障。

尽管雪佛龙尚未对外披露具体投资金额，但报道援引知情人士，该项目的整体投资规模预计约为70亿美元。按照计划，雪佛龙将在今年晚些时候作出最终投资决定。而Engine No.1则拥有未来收购该项目50%股权、并承担相应资本开支的选择权，为后续资本结构保留了灵活空间。

近年来，越来越多能源企业将AI数据中心视为新的增长引擎，得州目前规划中的数据中心配套电力项目规模已达33GW，位居全美第一，甚至超过了传统数据中心重镇弗吉尼亚州。对于石油巨头而言，AI带来的不仅是电力消费的激增，更是天然气长期需求的新出口。

雪佛龙高管Gustavson表示，尽管许多同行仍在讨论类似构想，雪佛龙已率先迈入执行阶段，并视其为一项重要的差异化竞争优势。随着AI产业持续扩张，科技公司与能源企业的深度绑定正从核电、天然气到储能设施全面铺开，一场围绕算力与能源的基础设施竞赛已在美国各地加速上演。

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据Reflection AI周一宣布，该公司将向SpaceX旗下AI部门SpaceXAI支付算力费用，自今年7月起至2029年，每月付款金额为1.5亿美元。Reflection AI将使用SpaceX位于田纳西州孟菲斯市Colossus 2数据中心的硬件资源。

此次交易是SpaceX近期一系列大型算力销售协议中的最新一笔。SpaceX已先后与Alphabet旗下谷歌及Anthropic PBC签约：谷歌承诺在2029年中前支付约300亿美元，Anthropic则在相近期限内承诺支付450亿美元。

密集落地的合同表明，SpaceX正将出售算力容量视为一项核心战略业务，以期在AI基础设施这一市场中确立领导地位。

周一SpaceX股价一度跌超10%，随后小幅反弹，截至发稿下跌9.25%。

根据Reflection AI披露的信息，该公司将从今年7月起向SpaceXAI支付算力租赁费用，合约期延续至2029年，月付金额达1.5亿美元，协议总额将达数十亿美元级别。

Reflection AI将调用的算力来自SpaceX位于田纳西州孟菲斯的Colossus 2数据中心。双方在协议中均设置了灵活退出机制——提前90天发出通知即可终止合作，这与SpaceX此前同谷歌及Anthropic签署的合同条款结构类似。

"更多算力意味着更大的空间，让我们能够大规模构建全球最优秀的开放模型，"Reflection AI发言人在声明中表示。

尽管马斯克在AI模型研发领域的竞争中尚难占据优势，SpaceX却凭借大规模囤积芯片及持续扩建多处大型数据中心，积累起可观的算力储备。

近期密集签约的三笔大单——谷歌约300亿美元、Anthropic约450亿美元、Reflection AI数十亿美元——共同勾勒出SpaceX在AI基础设施领域的商业路径：向外部AI企业出租自身数据中心的计算能力，将重资产转化为持续性收入来源。

值得注意的是，谷歌和Anthropic均被视为SpaceX在AI生态中的竞争对手，此次却成为其付费算力客户，凸显出当前市场对高质量算力资源的迫切需求。

Reflection AI由两位前谷歌DeepMind研究员创立，定位为开放AI模型构建商，专注于开源方向的大模型研发。

在资本层面，Reflection AI获得了英伟达等机构的背书。据媒体报道，该公司已就新一轮融资展开谈判，计划以250亿美元估值融资25亿美元。

此次与SpaceX的长期算力绑定协议，为Reflection AI持续推进大规模模型训练奠定了基础。

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英伟达周一宣布推出Halos安全软件系统，该系统脱胎于自动驾驶技术，旨在赋予人形机器人更强的环境感知与实时决策能力，使其能够在人类身边安全行动，乃至与人发生肢体接触。

与此同时，英伟达还宣布建立专属安全测试实验室，协助机器人厂商在申请监管认证前完成预检和工程调试，直接打通商业化落地的关键环节。

根据巴克莱银行预测，人形机器人市场规模到2035年将达到2000亿美元。但当前安全系统的局限性——即一旦检测到人类靠近便强制停机或降速——严重制约了机器人的实际工作效率，也阻碍了人机协作场景的落地。

英伟达的方案若能有效解决这一痛点，将加速整个行业的商业化进程。该消息目前并未对股价产生明显影响，截至发稿，英伟达盘中下跌0.35%。

传统安全模式不适用，人形机器人需要更高阶方案

现有工业机器人的安全逻辑较为简单粗暴：将机器人围入笼中隔离，或配备障碍物传感器，一旦检测到人类靠近即停机。英伟达产品管理高级总监Amit Goel表示，这套逻辑对于人形机器人而言远远不够。

人形机器人的核心挑战在于，它不能像传统工业臂那样依靠物理隔离来保障安全，而必须实时判断周围环境，识别哪些物体可以触碰、施力，哪些不能。

Agility Robotics首席技术官Pras Velagapudi指出，机器人也无法通过降低力量输出来"绕开"安全问题——一台力量不足以完成实际工作的机器人，本身也失去了部署价值。

"安全设计必须更加先进，因为你需要根据对环境的感知来推理哪些东西可以触碰、移动或施力，而这些力量的量级不能过小。你不能通过让机器人弱到只会轻轻碰一下人来回避问题，因为那样的机器人也无法完成有用的工作。"

Halos系统：软硬件协同，构建实时感知底座

英伟达的Halos软件将作为操作系统运行于其IGX Thor硬件平台之上，为机器人提供安全感知的底层支撑。

Agility Robotics旗下的人形机器人Digit是首批采用该方案的产品之一，该公司的机器人已被部署至丰田汽车在加拿大的制造工厂等客户现场。

Halos系统的能力不止于机器人本体。英伟达表示，机器人还将接入外部传感器网络。以仓库中的自动叉车为例，叉车可以调取仓库内摄像头的画面，提前"看"到转角处的情况，从而自主决定是保持全速前进还是减速规避碰撞。

这一架构的意义在于，安全决策从"被动停机"转变为"主动推理"，机器人得以在与人协作的场景中保持连贯作业，例如向同事递交物品或协助搬运重物。

自建认证实验室，降低监管准入门槛

除软硬件方案外，英伟达还宣布创建专属测试实验室，允许机器人制造商和客户在正式向监管机构申请认证之前，在该实验室内完成安全测试。

英伟达工程师将提供预检服务，并在必要时协助完成工程层面的调整优化。

这一举措直接瞄准了人形机器人走向大规模商业化的核心障碍之一——监管认证流程耗时长、成本高。通过提前介入测试环节，英伟达有望帮助合作伙伴加快认证节奏，缩短产品从实验室到客户现场的周期。

分阶段落地，仓储物流率先打开市场

与自动驾驶汽车相比，人形机器人的安全约束更为复杂。自动驾驶车辆通常只需规避与人或物体的接触，而人形机器人必须具备更高的灵活性和环境理解能力。尽管工程挑战依然存在，但行业普遍认为可以分阶段学习迭代。

Velagapudi表示，当前人形机器人的部署重心在于结构化程度较高的仓储与物流场景，该领域已具备数十亿美元量级的可寻址市场。

此后，行业将依次向零售、医疗、建筑等领域延伸，每个环节的难度递增，但每个市场本身都足够庞大，能够支撑大规模机器人部署。家庭护理场景则将建立在工厂机器人积累的经验之上，届时再行推进。

英伟达及其硅谷同行正竞相布局机器人赛道，将其视为AI的下一个重大市场。科技高管们预测，机器人最终将演变为规模达数十亿台设备的市场。

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据彭博宏观策略师Simon White撰文指出，MSCI动能指数相对于MSCI美国指数的季度超额表现，已创下有记录以来最高水平。与此同时，散户资金正大举涌入半导体ETF，相关资金流入上周刷新历史新高。

这一格局令市场观察人士警觉。散户历来是行情末段的最后入场者，往往将涨势推至高潮，但这种高潮通常难以为继。当前市场呈现出多项极端指标并存的局面，令部分分析人士认为市场正处于顶部形成过程之中。

动量行情进入历史极值区间

衡量市场追涨情绪的重要指标——MSCI Momentum指数，近期相对于MSCI美国指数的季度超额表现达到历史最高水平。

所谓动量策略，核心逻辑是“强者恒强”，即过去表现最好的股票往往会继续跑赢市场。在当前的动量指数成分股中，AI与半导体板块占据主导地位，包括美光、英特尔、AMD和博通等科技龙头，同时还包含卡特彼勒、埃克森美孚和强生等传统权重股。

历史数据显示，动量因子大幅跑赢市场本身并非利空信号。过去当动量因子相对于大盘高出一年均值三个标准差以上时，标普500指数在未来1个月、3个月和6个月通常仍能取得不错表现。

不过问题在于，本轮行情的极端程度已经远超历史经验。近期这一指标一度达到五个标准差以上，意味着市场资金正在以前所未有的速度向少数热门股票集中。

机构们正在撤退

与股价不断创新高形成鲜明对比的是，专业投资者的风险偏好却在持续下降。

根据美国商品期货交易委员会（CFTC）最新持仓数据，截至上周，投机资金在标普500、纳斯达克100、道琼斯工业指数、罗素2000以及标普中盘股等主要股指期货上的净空头比例，已达到2023年以来最高水平之一。

进一步观察不同类型投资者的仓位变化可以发现，资产管理机构依然维持长期多头配置，而对冲基金等杠杆资金则持续降低净多头敞口。

自4月以来，机构投资者对美股的乐观程度明显下降。虽然整体仓位仍偏多，但追涨意愿已经明显减弱。

从对冲基金收益与标普500指数之间的相关性来看，其股票风险敞口同样低于5月份水平，显示机构资金并未积极参与本轮上涨。

散户成为市场最后买家

如果机构没有追涨，那么是谁在推动市场不断刷新纪录？

答案似乎是散户。

ETF资金流向数据显示，个人投资者正在以前所未有的速度涌入股市，尤其是半导体相关ETF。上周，半导体ETF净流入规模创出历史新高。

这与过去几轮市场泡沫顶部阶段高度相似。历史经验显示，散户投资者往往是牛市中最后入场的一批参与者，他们通常会将市场推向最疯狂、最赚钱、同时也最不可持续的阶段。

随着AI叙事持续强化，大量资金正不断追逐少数热门股票。科技巨头、AI基础设施供应链以及半导体龙头吸走了市场绝大部分增量资金，形成典型的“赢家通吃”格局。

AI狂热背后的危险信号

当前市场的另一大特征是前所未有的集中度。

AI相关企业如今已占据标普500指数接近四成权重，资金流入仍然十分强劲。然而与此同时，越来越多的逆向指标开始发出警告。

例如，半导体ETF资金流入创纪录、对冲基金杠杆率升至四年来高位、投资者购买看跌保护的需求持续下降；与此同时，AI相关股票的技术指标已达到互联网泡沫时期罕见的极端水平。

市场情绪仍然亢奋，但越来越多的数据正在揭示同一个事实：这轮上涨越来越依赖少数热门板块和散户资金支撑，而机构资金则保持谨慎甚至逐步撤离。

对于投资者而言，这并不意味着牛市马上结束。事实上，历史上最疯狂的上涨往往发生在泡沫最后阶段。

但正如Simon White所警告的那样，当动量、杠杆、散户参与度和市场集中度同时达到历史极值时，市场或许正在进入一个“利润最丰厚，同时风险也最高”的阶段。

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其核心矛盾在于，AI服务器与GPU的技术迭代正在显著缩短硬件的经济使用寿命，而与之匹配的资本开支规模却以前所未有的速度扩张，进而推高折旧成本，并持续侵蚀利润空间。

据报道估算，谷歌、微软、亚马逊与Meta今年资本开支合计将达到约7500亿美元，接近英国全年财政支出的一半；与此同时，四家公司合计年度折旧费用已从两年前水平接近翻倍，升至约1160亿美元。

随着过去18个月密集部署的算力基础设施逐步进入折旧周期，这一压力仍在加速累积。亚马逊已率先将数据中心资产使用年限从六年下调至五年，理由正是AI与机器学习技术迭代速度显著加快。这一调整并非孤例，更像是行业周期变化的前置信号。

目前，Meta、微软与Alphabet仍维持六年折旧年限，但市场普遍预期，后续跟进调整只是时间问题。一旦行业普遍下调使用年限，折旧费用将进一步抬升，并从“会计层面的缓冲项”转变为直接影响利润表的关键变量，进而重塑市场对科技巨头盈利质量的定价框架。

资本开支史无前例扩张，但回报兑现仍存在时滞

自2023年以来，四家科技巨头股价平均已实现翻倍，但资本开支扩张速度更为激进，同期季度资本开支预算增长约四倍，明显快于股价表现。

在融资端，Alphabet过去一年已通过债务融资筹集约850亿美元，并计划进一步通过股权融资募集约800亿美元，规模空前。然而，这一融资路径并不具备可持续的线性复制能力。

与此同时，AI基础设施扩张正逐步逼近现实约束。芯片供给、电力系统以及水资源基础设施的瓶颈开始显现，部分发达地区已出现实质性资源约束信号。而在商业化层面，多数AI项目仍处于投入期，尚未形成稳定现金流回收能力，进一步放大对外部融资的依赖。

维护与更新成本被低估，折旧压力或仍在上行

市场长期聚焦于新增数据中心投资，但存量资产的维护与更新成本同样正在累积。

从行业经验看，数据中心服务器的经济使用寿命通常为三至六年，而在AI高强度算力消耗与技术快速迭代的双重作用下，超大规模云服务商的实际资产周期正向三至五年区间收敛。

更关键的是，AI数据中心中约三分之二的成本集中于设备本身。一旦将未来设备更换周期纳入统一折旧框架，整体资本开支的“真实压力”将显著高于当前市场对平均折旧路径的隐含假设。

在大规模设备陆续进入折旧高峰的同时，如果技术迭代进一步加速并迫使企业提高更新频率，科技巨头的利润表将持续承压。AI的长期回报逻辑，已不再仅取决于需求扩张的速度，更取决于企业能否在高强度资本消耗与折旧上行周期中维持财务结构的可持续性。

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Getty Images周日发表声明称，其图库中的图片将出现在ChatGPT的搜索与发现功能中，为用户提供更丰富、更高质量的正版授权视觉内容。两家公司未披露协议的财务条款，也未说明Getty图片是否将被用于训练OpenAI未来的模型。

这一消息对于今年以来股价已累计下跌约55%、收盘价仅为61美分的Getty而言，无疑是一剂强心针。此次与OpenAI的合作标志着Getty对AI技术态度的重大转变，有望重振投资者信心。

股价暴涨背后：空头回补放大涨幅

Getty Images盘前涨幅一度高达200%，最终报141%左右。股价的剧烈波动，部分原因在于其较高的空头持仓比例。

数据显示，Getty约17%的流通股处于做空状态，空头回补天数约为4.6天。在利好消息刺激下，空头被迫平仓，进一步放大了股价涨幅。

今年以来，Getty股价持续承压，核心逻辑在于市场担忧OpenAI等AI开发商将蚕食其传统图片授权业务——AI已能生成高度逼真的图像，对图库公司的商业模式构成直接威胁。

从对抗到合作

此次与OpenAI牵手，是Getty对AI行业立场的一次显著转向。Getty此前曾抵制AI技术，不仅尝试自主开发AI图像生成器，还对另一家热门AI工具开发商Stability AI提起诉讼。

如今，双方选择合作。Getty在新闻稿中表示，"该协议允许在ChatGPT中展示Getty Images的内容，以丰富视觉响应的质量。"

Getty首席执行官Craig Peters表示："高质量的正版视觉内容能让AI驱动的搜索与发现更实用、更可信。与OpenAI的这一合作体现了双方对此的共同认可，我们将共同为ChatGPT用户带来更丰富的视觉体验。"

OpenAI授权版图持续扩张

此次与Getty的协议，是OpenAI近期一系列内容授权布局的最新进展。

随着ChatGPT创造者向视频创作、广告等领域扩张，OpenAI已与多家新闻出版商及媒体公司签署授权协议。

分析人士认为，OpenAI与Getty的合作表明，这家聊天机器人公司正逐步以付费授权、内容归因和直接出版商整合的方式，取代此前依赖网络抓取及由此引发的法律纠纷的模式。

基本面压力犹存，并购审批悬而未决

尽管市场情绪因合作消息明显提振，Getty的基本面挑战仍不容忽视。今年5月，Getty公布的一季度销售额未达市场预期。

此外，Getty斥资37亿美元收购竞争对手Shutterstock的交易目前仍在等待监管审批，并购进展的不确定性依然是悬在公司头顶的另一变量。

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据英国《金融时报》对欧洲航天局卫星数据的分析，截至周日格林尼治时间14时15分，共有441艘大型油轮级别船只聚集在苏哈尔和富查伊拉港口附近——即海峡东侧的两大主要港口。与4月美国开始封锁海峡时相比，这一数字已显著攀升。多家航运公司表示，正将船只集结于靠近海湾的位置，以便在海峡全面重开时第一时间抢占先机。

然而，局势仍存在不确定性。

因以色列袭击黎巴嫩，伊朗上周六再度宣布关闭海峡。美伊双方周日至周一凌晨在瑞士进行了密集谈判，一名美国官员表示，磋商内容包括"厘清伊朗在霍尔木兹海峡问题上令人困惑的表态"，以及"建立冲突规避机制"以确保水道持续畅通。

据新华社周一最新报道，伊朗谈判团队称伊美谈判达成5项要点。双方在霍尔木兹海峡管理问题上，为确保海峡逐步重新开放，已决定设立一条联络热线。

船只集结规模创近期新高，但已较五天前有所回落

报道援引哨兵-1雷达卫星图像显示，441艘大型船只目前密集停泊于海峡东侧外围。这一数字虽以历史标准衡量属于异常高位，但较五天前的上一次卫星过境时已减少42艘——这意味着上周美伊宣布初步协议后，部分船舶运营商已趁安全形势改善之机尝试过境。

雷达成像相较光学卫星具有明显优势：可在夜间拍摄，且不受云层影响，同时能捕捉未开启应答器的船只。不过，该数据仅能估算船只大小，难以对具体船舶进行精确识别。

部分船只已率先试水，信心逐步回升

尽管局势尚未明朗，已有船只开始尝试过境。

周一上午，四艘卡塔尔液化天然气运输船正在穿越海峡，为2月28日冲突爆发以来的最高单日数量。

周六，集装箱船MSC青岛沿贴近阿曼海岸的航线驶出海湾，全程开启应答器，向外界公开广播其位置信息。这一举动表明，尽管外界担忧美伊协议能否持续，船方对伊朗发动袭击的顾虑已有所降低。MSC此前曾有多艘船只遭伊朗打击，另有两艘被伊朗伊斯兰革命卫队扣押。

与此同时，自美国周三同意解除对伊朗港口和船只的封锁以来，伊朗油轮进出海湾的频率也明显提升。

伊朗"60天条款"与后续收费主张引发市场关注

谈判的核心分歧之一，在于伊朗此前提出的一项主张：60天过渡期结束后，可能要求过往船只以某种形式支付通行费，例如强制购买伊朗保险。

这一表态令船东和运营商对长期通行安排心存疑虑。

美国官员表示，瑞士谈判的重点之一正是围绕上述"令人困惑的表态"进行澄清，并建立相应的冲突规避机制，以确保海峡保持全面开放。

市场等待明确信号，全面重开仍需最终协议落地

过去一周的船只动向显示，运营商的信心正在逐步恢复，部分此前被视为风险过高的航线已重新纳入考量，即便最终协议尚未签署。然而，伊朗上周六的再度关闭声明提醒市场，在正式协议落地之前，局势仍可能出现反复。

周日哨兵-1卫星图像显示，海峡主航道内未见明显过境船只。油运市场的全面复苏，仍有赖于美伊谈判能否尽快达成具有约束力的最终协议，并就海峡长期开放作出清晰、可执行的安排。

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据SpaceX于6月22日提交的8-K文件，公司已启动首批高级无担保票据的发行程序，并注明"以市场条件及其他因素为前提"。此次发行规模预计至少达200亿美元，所募资金将主要用于偿还一笔规模相当的临时过桥贷款。

此次发债消息公布前，SpaceX已于上周获得三大主要评级机构的投资级信用评级，为其以更低成本进入债券市场铺平道路。市场人士普遍将此次发行视为SpaceX在完成750亿美元创纪录IPO后，为支撑其人工智能雄心而展开大规模举债的序幕。

五大行联合承销，周一启动投资者路演

据一位知情人士透露（因未获授权公开发言，要求匿名），SpaceX已委托美银、花旗、高盛、摩根大通及摩根士丹利五家银行安排投资者电话会议，时间定于周一。上述五家银行正是此前为SpaceX提供临时过桥融资的机构。

此次发行的票据为高级无担保债务，与SpaceX现有及未来所有非次级债务、负债及其他义务在还款顺序上享有同等地位。

偿还过桥贷款，化解长期债务压力

此次募资的核心用途在于置换SpaceX现有的临时过桥贷款。据彭博报道，该过桥贷款规模约200亿美元，构成SpaceX共计291亿美元长期债务的主体部分。

通过将短期过桥融资转换为期限更长的投资级债券，SpaceX得以优化其债务结构，降低再融资风险，并锁定相对稳定的长期资金成本。

三大评级机构均授予投资级，评级略有差异

上周，穆迪、惠誉及标普三大评级机构相继对SpaceX给出投资级评级，均落于BBB级区间，但具体评级存在细微差异。

穆迪给予Baa1评级，惠誉给予BBB+评级，两者均高于垃圾级三个档次；标普则给予BBB评级，较前两家低一个子级。三大机构的评级结果为SpaceX进入投资级债券市场提供了关键背书，有助于吸引更广泛的机构投资者群体，并压低融资成本。

IPO之后，AI雄心驱动大规模举债

此次债券发行是SpaceX完成750亿美元IPO后资本运作的重要组成部分。彭博此前报道，此次发行预计仅是SpaceX大规模举债计划的开端，后续融资将为公司的人工智能业务扩张提供弹药。

作为一家横跨火箭发射、卫星互联网与人工智能的综合性企业，SpaceX正寻求通过资本市场为其雄心勃勃的技术投资计划提供持续资金支持。

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斯塔默（Keir Starmer）周一宣布辞去首相职务，曼彻斯特市长Andy Burnham几乎已被确定为接班人，预计于9月正式入主唐宁街10号。这将是英国十年内第七位首相。

权力交接本身已令市场侧目，而Burnham身边顾问公开主张放宽财政规则，更令英国国债（gilt）市场的投资者警觉——在能源冲击持续、财政信誉本已脆弱的当下，任何财政松动的信号都可能引发市场的即时惩罚。

Burnham虽试图安抚市场，表示将维持现行财政框架，但据彭博报道，其核心顾问圈中包括前英国央行首席经济学家Andy Haldane及前高盛首席经济学家Jim O'Neill，两人均曾公开呼吁放宽财政规则。

与此同时，Burnham的盟友透露，他无意续任现任财政大臣Rachel Reeves，新任财政大臣人选尚待确定。财政规则的走向与掌舵人的更迭，构成当前英国债市面临的双重不确定性。

Burnham从地方走向唐宁街

斯塔默的离任，终结了一段在民调和选举中持续失血的执政。

斯塔默始终未能赢得选民的情感认同，其支持率长期低迷，若继续执政至2029年大选，工党几乎没有胜算。更深层的政治压力在于，民调持续显示，若主流政党持续失势，最大受益者将是Nigel Farage领导的右翼民粹政党Reform UK。

Burnham的入局路径颇为罕见。他从曼彻斯特市长位置出发，参加Makerfield补选并成功胜出——而该选区仅两个月前在地方选举中被Reform UK横扫，赢得全部议席。这场胜利被视为Burnham政治号召力的重要背书，也是他得以挑战并击败民粹浪潮的实证。

从政履历上看，Burnham并非政坛新人。他曾在托尼·布莱尔政府中担任部长，在戈登·布朗执政期间供职财政部，后出任卫生大臣，主管英国最大政府部门。担任曼彻斯特市长近十年间，当地经济增速达到全国平均水平的两倍。

松动预期与市场红线

权力交接带来的最直接市场风险，集中于英国财政框架的走向。现行规则要求日常支出须以税收覆盖，并要求债务占GDP比重持续下降。据彭博报道，Burnham的部分核心顾问认为这一框架过于短视，Andy Haldane与Jim O'Neill均持此立场。

英国财政规则的频繁变动本已是惯例。据英国政府研究机构数据，过去17年间，英国已历经九套不同的财政规则体系，更换频率甚至超过首相更迭。

然而，当前的市场环境对任何财政松动信号的容忍度极低。瑞穗银行策略师Jordan Rochester警告称："我们正处于能源冲击之中，2022年之后，任何财政宽松的苗头都会在财政大臣采取行动之前就遭到英国国债市场的惩罚。"他所指的，正是Liz Truss执政七周期间那份引发市场动荡的"迷你预算"。Rochester表示，预计在新政府上台后的最初数周乃至数月内，不会出现太多规则变动的暗示。

新财相人选成关键变量

在财政规则走向之外，谁将出任财政大臣同样牵动市场神经。据彭博报道，Burnham的盟友明确表示，他无意续任Rachel Reeves。

新任财相在接手后需要时间站稳脚跟，这意味着即便有意调整财政框架，实质性动作也难以在短期内落地。

这一人事悬念，叠加财政规则的不确定性，使英国国债市场在政权交接期面临持续的观望压力。在全球投资者对英国财政状况保持密切审视的背景下，新政府在财政信号上的每一步表态，都将被市场放大解读。

Burnham能否在赢得民心与稳住债市之间找到平衡，将是其执政初期面临的核心考验。

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Krinsky在最新报告中指出，费城半导体指数与纳斯达克100指数之比值（SOX/NDX）过去12周累计上涨46%，正逼近2000至2001年科技泡沫破裂前后所见的极端水平。与此同时，SOX在过去60个交易日内录得多达9个单日涨幅超5%的交易日，这一异常高频的大涨现象，历史上仅在重大市场顶部或熊市最低谷时期出现过。

上述信号令市场对AI及科技板块的持续性产生疑虑。Krinsky表示，尽管科技与AI相关交易目前看似对任何持续性回调免疫，但其团队仍持续看到该板块存在急剧反转风险。

半导体极端强势触发历史警示

SOX/NDX比值12周内飙升46%，是此轮警示的核心依据。Krinsky将这一水平与2000至2001年互联网泡沫时期相提并论——彼时半导体板块在顶部前同样出现了相对大盘的极端超额表现，随后市场经历了深度调整。

单日大涨频率同样异常。过去60个交易日内出现9次单日涨幅超5%的情形，在历史数据中极为罕见，且每次出现均与重大顶部或熊市底部相关联。这种高波动、高频率的单边上涨，往往预示着市场内部结构的不稳定性正在积累。

AI复合体内部出现裂痕

在更广泛的AI投资组合内部，Krinsky指出光学相关标的已开始显现疲态。鉴于这些公司对AI基础设施建设具有直接敞口，其走势值得投资者密切关注，或预示AI资本支出主题的边际变化。

小盘股与海外市场的结构性信号

与半导体的极端强势形成对比，Krinsky及其团队更倾向于小盘股当前缓慢而稳健的上升态势。IWM近期悄然跑赢标普500，小盘股相对突破的迹象正在形成，被视为更具可持续性的市场轮动方向。

海外市场同样出现值得警惕的信号。韩国KOSPI指数上周四上涨2.2%，但与此同时，85%的成分股收盘下跌。这一严重背离揭示出指数层面的高度集中风险——少数权重股拉动指数上行，而市场广度实际上已在恶化，这与半导体板块内部的结构性隐忧形成呼应。

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一方面，公司管理规模持续收缩。据中基协数据，半夏投资规模已从百亿以上高位先后跌破百亿、50亿元关口，目前进一步回落至20亿—50亿元区间。

另一方面，在净值承压背景下，李蓓在6月21日发布的《致半夏投资人》月报中，就AI板块明确提示风险，认为泡沫破裂的触发条件已然显现，并郑重劝阻有意转投AI的投资者“千万要慎重”。

与此同时，她重申对地产、消费、建材等低估值内需资产的看好逻辑，认为当前市场悲观定价正孕育未来两年的结构性机会。

净值回撤后减仓防守，核心资产仍“按兵不动”

李蓓坦承，上周基金净值出现显著回调，主要源于能源、地产、消费和建材等核心持仓同步下跌。

面对市场波动，半夏投资已经按照风控要求适度降低仓位，清理部分确定性不足的边缘持仓，将组合进一步集中于未来两年具备较高绝对收益确定性的核心资产。截至目前，半夏权益净仓约50%，其中个股净仓约60%，同时配置港股指数看跌期权进行风险对冲。

不过，对于核心持仓，李蓓明确表示不会轻易再做大幅减仓。在她看来，目前组合中的消费、地产和建材龙头，并不是在押注短期经济反转，而是建立在极低估值和企业自身竞争优势基础上的长期投资。

继续押注地产：关键机会仍在这里

地产依旧是半夏投资最坚定的方向之一。

根据月报披露，地产板块占组合比例约25%。李蓓认为，市场对房地产行业的定价仍停留在最悲观阶段，但部分头部房企的实际经营状况已经明显改善。

她指出，自2024年下半年以来，一些优质开发商新项目净利率已重新回升至10%左右，只是由于房地产行业普遍存在两年左右的结算周期，高利润项目尚未体现在财务报表中。

在她看来，到2027年随着高利润项目逐步进入结算期，相关企业利润也将显著释放，目前市值对应的远期估值不足5倍PE。

消费和建材：10倍PE的“价值洼地”

相比地产板块，消费和建材在李蓓看来是确定性更高的价值洼地。

半夏投资持有的消费龙头篮子，月初平均估值仅12倍PE，近期调整后已跌至不足10倍。这些企业覆盖快递、乳制品、体育用品和旅游服务等领域。

李蓓认为，这些公司过去曾被给予50倍以上估值，如今估值压缩至10倍左右，而企业竞争力反而更强，这种错配本身就是机会。

建材板块的逻辑则更直接。在全行业普遍亏损的环境下，部分龙头企业仍保持盈利，并持续提升市场份额，目前估值不足10倍PE，股息率约5%。即便行业景气持续承压，投资者仍可获得稳定回报；若地产周期企稳反转，则具备明显的业绩弹性。

需求放缓信号已现：AI板块风险大于机会

李蓓对内需资产持坚定乐观态度，但对AI板块则表现出异常谨慎。她在月报中甚至专门劝诫投资人，即使被骂也要提醒，追AI务必慎重。

她认为，AI产业链的核心问题不在估值，而在于需求端已出现降温信号。例如，Anthropic等模型公司的ARR增速明显放缓，年底大概率低于市场预期，这将加大未来资本开支预期下调的概率。

从产业链看，调整正自下而上传导：大型科技股已率先走弱，GPU厂商承压，Token价格见顶回落，AI应用收入增速放缓。不过，训练需求仍在支撑算力租赁，加之长鞭效应，半导体和电子元器件的景气度暂时维持高位。

李蓓指出，盈利和估值处于高位，领先指标已率先回落，而滞后指标仍在上行，现在恰恰是该逐步离场的时候，而不是冲进去追涨的机会。

私募激辩AI：价值派警示泡沫，成长派坚守高景气

李蓓的担忧并非孤例。近期，多位价值派私募基金经理对AI板块表达保留意见。

据报道，仁桥资产夏俊杰认为，当前AI仍处数字阶段，编程、搜索、广告等应用价值总量有限，并类比2000年互联网泡沫，判断市值与实际容量存在错配。日斗投资则指出，AI热潮高度集中于硬件，短期资金涌入过快，若投入无法持续转化为盈利，硬件行业尤其面临产能扩张后的价格战风险。

另一批头部机构则持不同意见。同犇投资认为AI仍处“1到10”高速扩张期，预计2026至2028年产业链维持高景气，重点布局低估值高成长企业。煜德投资强调，国内外大模型能力大幅提升，词元使用量陡峭增长，尚未见放缓迹象，继续拥抱产业趋势。

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据追风交易台，伯恩斯坦研究（Bernstein）最新报告，HBM（高带宽存储）价格预计明年将上涨2至2.5倍，叠加传统DRAM与NAND价格的大幅攀升，超大规模云厂商部署AI数据中心的资本开支或因此增加约30%。

这一成本冲击的传导路径并不简单。以英伟达为例，HBM被封装于其GPU产品之中，若英伟达希望维持75%的毛利率，则需将HBM成本涨幅放大约4倍转嫁给客户，进一步加重云厂商的资本压力。伯恩斯坦认为，这种压力不会令超大规模云厂商放缓AI投资，但一场针对供应链各环节的"成本再平衡"已不可避免，实力较弱的供应商可能在此过程中遭到挤压。

对投资者而言，这一格局的直接影响是：三星、SK海力士与美光的2027财年每股盈利预测将迎来显著上调，伯恩斯坦目前的预测已较市场一致预期高出25%至40%；而纯NAND供应商铠侠则无缘此轮上修红利。

HBM定价倒挂，涨价压力积聚

HBM价格上涨的核心逻辑，在于其与传统DRAM之间日益扩大的盈利差距。

据伯恩斯坦估算，自2025年第三季度至2026年第二季度，传统DRAM价格已累计上涨约4.5倍，而HBM价格受制于年度合同锁定，几乎原地踏步。这导致在2026年，将产能部署于传统DRAM所产生的每晶圆收入，是HBM的约2倍，毛利则高达近3倍。

三星在其2026年第一季度财报电话会议上明确表示，非HBM的DRAM利润率已超过HBM，且随着传统DRAM价格持续攀升，两者差距仍在扩大。三星同时暗示，预计2027年这一利润差距将"大幅收窄"，意味着HBM涨价已是大势所趋。SK海力士亦强调，将致力于实现HBM与普通DRAM之间的"最优产能分配"，而非单纯追求收入最大化。

基于上述考量，伯恩斯坦预测HBM价格明年将上涨2至2.5倍——低于令HBM收入追平传统DRAM所需的3倍涨幅——反映出供应商对HBM战略价值的认可，以及对过激定价可能损害整体AI生态的顾虑。即便如此，HBM的盈利能力明年仍将低于传统DRAM，但差距将明显收窄。

成本放大效应：GPU供应商的"加价乘数"

HBM涨价对超大规模云厂商的冲击，远不止于直接采购成本的上升。

伯恩斯坦以英伟达Vera Rubin（VR200）机架为例进行测算：在HBM涨价前，HBM约占VR200售价的5%。若HBM价格上涨2至2.5倍，仅此一项便需推高VR200售价约6%。但若英伟达为维持75%毛利率而将HBM成本涨幅放大4倍转嫁，则机架售价可能上涨约24%。

综合计算，若仅考虑HBM成本直接传导，超大规模云厂商的数据中心总资本开支将增加约4%；若计入英伟达的全额加价，则增幅扩大至约15%。此外，传统DRAM与NAND价格的大幅上涨，还将额外贡献约14%的资本开支增量。三项叠加，超大规模云厂商的AI资本开支总体需要提高约30%，方能覆盖存储成本的上涨。

伯恩斯坦指出，GPU及加速器供应商可能辩称其对HBM并无加价，而是将其视为"直通"收入，并强调HBM与逻辑芯片、封装及软件的整体集成价值。但无论如何，若不进行加价，HBM成本上涨将直接压缩GPU供应商的毛利率，这将形成强烈的加价动机。

超大规模云厂商面临"成本再平衡"

面对约30%的资本开支增量，超大规模云厂商不得不重新核算AI投资的回报模型。

伯恩斯坦认为，竞争压力与资金可及性将支撑云厂商维持AI投资节奏，但"成本再平衡"已不可避免。这一过程可能涉及多个维度：向供应链各环节施压以分摊成本，以及潜在地调整向不同客户收取的算力服务价格。在此过程中，实力较弱的供应商面临被挤压的风险，而伯恩斯坦覆盖范围内的公司则处于有利位置，部分甚至可能成为受益者。

其中，联发科（MediaTek）被视为潜在受益方之一。伯恩斯坦指出，若超大规模云厂商为规避GPU供应商的HBM加价而选择直接采购HBM，亚洲ASIC服务商的商业模式恰好能够满足这一需求，联发科有望从中获益。该股过去两个月已累计上涨约130%，伯恩斯坦仍维持"跑赢大市"评级，目标价为新台币4,380元。

盈利预测大幅上调，三星、SK海力士、美光获目标价提升

HBM涨价预期尚未充分反映在卖方一致预期中，这意味着一轮显著的盈利上修即将到来。

伯恩斯坦将HBM价格预测上调2至2.5倍，并同步上调传统DRAM及NAND价格预测，由此得出的2027财年每股盈利预测较市场一致预期高出25%至40%：三星高出约26%，SK海力士高出约32%，美光高出约38%。随着HBM价格谈判在未来数月逐步落定，伯恩斯坦预计市场一致预期将向上修正，并对三家公司的股价形成支撑。

在估值方法上，伯恩斯坦将三家公司的估值基础由市净率切换至市盈率，理由是当前利润率与股本回报率将达到历史前所未有的水平，历史市净率参照意义有限。基于接近历史底部的市盈率倍数对周期高峰盈利进行估值，伯恩斯坦将三星目标价上调至韩元440,000元（对应6.2倍一年期远期市盈率，较当前股价有约26%上行空间），SK海力士目标价上调至韩元3,300,000元（同为6.2倍，约20%上行空间），美光目标价上调至1,300美元（7.7倍，约15%上行空间），三者均维持"跑赢大市"评级。

值得注意的是，此轮盈利上修红利不惠及纯NAND供应商。铠侠因不涉及HBM业务，无法受益于HBM涨价，伯恩斯坦维持其"跑输大市"评级，目标价为日元40,000元。

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据追风交易台，伯恩斯坦最新发布的超大规模云服务商季度追踪报告指出，2026年第一季度四大超大规模云服务商（微软、亚马逊、谷歌、甲骨文）合计资本支出已达约1300亿美元，伯恩斯坦预计全年资本支出将达6230亿美元，若加上Meta则接近7600亿美元。与此同时，四家公司今年经营性现金流合计预计约为6350亿美元——资本支出与现金流几乎持平，意味着大多数超大规模云服务商已需要借助外部融资来维持扩张节奏。

收入端的加速尚不足以完全打消市场疑虑。

云收入增速虽在近几个季度有所提升，但伯恩斯坦指出，增速仍需进一步加快才能与资本支出的扩张步伐相匹配。相比之下，合同积压（RPO）数据更为亮眼——四大超大规模云服务商合计积压规模已达2万亿美元，同比增速高达176%，为投资者提供了一定的需求能见度支撑。然而，经营性现金流增速仍在波动，尚未出现明确的强劲加速迹象，这为持悲观立场的投资者提供了反驳依据。

资本支出失控？融资压力已经到来

超大规模云服务商的资本支出扩张已进入一个微妙的临界点。

伯恩斯坦估算，2026年四大超大规模云服务商的经营性现金流约为6350亿美元，而资本支出预计达6230亿美元，两者几乎相抵。若资本支出在2027年继续强劲增长而现金流增速滞后，则除微软尚有少量余裕外，其余超大规模云服务商均需依赖资本市场融资。

这一趋势已在实际行动中得到印证。亚马逊、谷歌和甲骨文近期均已开展融资活动。甲骨文在2026财年通过债务和股权融资合计筹集约480亿美元，并计划在2027财年再融资约400亿美元。微软则将2026日历年资本支出指引上调至1900亿美元（含约250亿美元的零部件涨价影响）。

值得注意的是，当前制约云服务商扩张的瓶颈已从GPU供应转向实体数据中心的通电容量。这一变化意味着，谁能更快、更低成本地将算力上线，正在成为新的竞争维度。

各家业绩分化，谷歌异军突起

2026年第一季度，各超大规模云服务商的表现出现明显分化。

谷歌云以63%的同比增速成为最大亮点，季度收入首次突破200亿美元，并在环比新增收入上超越AWS（谷歌约24亿美元，AWS约20亿美元）。谷歌云积压订单环比近乎翻倍至约4620亿美元，其中超过50%预计在未来24个月内转化为收入。谷歌还宣布将向客户数据中心直接销售TPU硬件，相关收入预计主要在2027年体现。

亚马逊AWS增速为28%，年化运营规模约1500亿美元，环比加速约400个基点，创15个季度最快增速。AWS积压订单增至3640亿美元，同比增长约50%，且该数字尚未纳入与Anthropic签订的逾1000亿美元合同。Trainium芯片业务收入承诺已达约2250亿美元，芯片业务年化收入超过200亿美元。

微软Azure以固定汇率计增长39%（报告口径40%），略超指引，AI年化经常性收入（ARR）突破370亿美元，同比增长123%。管理层预计下季度增速维持在39%至40%，并指引下半年将出现"温和加速"。甲骨文OCI增速高达93%，总RPO增至6380亿美元，同比增长363%，其中大部分增量来自客户预付款或自带硬件合同，对甲骨文自身现金消耗有限。阿里云收入同比增长38.2%，AI相关产品收入已连续第11个季度实现三位数增长，占外部云收入比例升至30%。

AI是拖累还是催化剂？

利润率走势是当前市场争议最大的议题之一。

伯恩斯坦认为，AI至少在基础设施建设阶段将对IaaS/PaaS毛利率形成压制，GPU服务器的实际使用寿命以及算力供需平衡，是两大核心不确定因素。

从各家实际数据来看，AWS运营利润率约为38%，环比提升270个基点，但管理层预警二季度将面临年度股权激励发放及折旧成本上升的压力。谷歌云运营利润率升至约33%，环比提升约300个基点，同比大幅改善（去年同期约为17.8%），但Wiz收购将在2026年带来低个位数百分点的利润率拖累。微软不单独披露Azure利润率，伯恩斯坦估算其GAAP毛利率约为56.4%，同比有所下降，但管理层指引全年运营利润率将与上年持平。

甲骨文新任CFO明确将投资回报率（ROIC）作为核心指标，并表示OCI AI数据中心的ROIC预计将达到20%以上。阿里云调整后EBITA利润率为9.1%，管理层指引未来几个季度将提升至低双位数水平，并维持长期20%的EBITA利润率目标。

CoreWeave：高增长背后的结构性隐忧

作为本季度新纳入追踪范围的新兴云服务商，CoreWeave（CRWV）的表现折射出GPU即服务（GPUaaS）模式的机遇与局限。2026年第一季度，CoreWeave收入达21亿美元，同比增长112%，积压订单扩张至994亿美元（同比约4倍），单季新增订单超过400亿美元。

然而，盈利能力严重滞后。调整后运营利润率仅约0.5%，根源在于数据中心基础设施的租赁、电力和折旧成本在设施交付后即开始计提，而收入确认需在约6至8周的部署周期完成后才能实现。管理层将此定性为时序性问题，但伯恩斯坦指出，在当前持续高速扩张的节奏下，这一滞后效应可能成为持续性拖累。公司预计稳态利润率为25%至30%，但实现路径高度依赖执行能力。

在融资层面，CoreWeave当前总债务超过250亿美元，主要以GPU硬件和客户合同作为抵押。本季度公司完成了85亿美元的投资级融资（DDTL 4.0），有效利率约为7%，以Meta的"照付不议"合同作为信用背书。伯恩斯坦认为，这笔融资更多是概念验证，而非可复制的融资基准——毕竟具备Aa2+评级的超大规模云服务商数量极为有限。

伯恩斯坦对CoreWeave维持"跑输大市"评级，目标价67美元，认为该公司缺乏在云市场长期竞争的结构性优势，其商业模式的长期可持续性存疑。

如何判断这场豪赌的胜负？

伯恩斯坦指出，当前市场对AI基础设施投资回报的判断，很大程度上取决于投资者选择相信哪一组数据。

收入增速正在加快，但尚不足以完全匹配资本支出的扩张幅度；积压订单大幅增长，提供了需求能见度，但合同期限和客户集中度等因素使其存在一定干扰；经营性现金流增速则仍在波动，尚未出现决定性的强劲加速。

从各家公司的评级来看，伯恩斯坦对微软（目标价646美元）、亚马逊（目标价315美元）和甲骨文（目标价325美元）均维持"跑赢大市"评级，对谷歌（目标价390美元）和阿里巴巴（目标价180美元/176港元）分别维持"与大市同步"和"跑赢大市"评级。

核心逻辑在于：AI驱动的云需求具有真实性，积压订单的快速增长和AI收入的加速渗透提供了中期支撑；但在资本支出持续高于经营性现金流、折旧压力逐步显现的背景下，投资者需要看到收入增速在未来几个季度进一步加快，才能真正确认这场规模空前的AI基础设施投资能够兑现预期回报。

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6月21日，坦博尔集团股份有限公司正式披露其通过港交所聆讯后的资料集，中金公司担任独家保荐人。

按2025年零售额计算，坦博尔目前为中国第七大专业户外服饰品牌，在本土专业户外服饰品牌中排名第四，市场份额为5.0%。

作为一家拥有二十余年历史的中国服饰企业，坦博尔正处于从传统羽绒服向专业户外品牌转型的关键叙事期。

最新招股书数据显示，这种结构性调整在财务报表端兑现了规模与利润的增长，但其在冲刺上市前夕的高额分红、对线上渠道的重度依赖，以及国内专业户外赛道激烈的竞争环境，同样构成了市场对其进行基本面定价的复杂背景。

招股书数据显示，2023年至2025年，坦博尔总收入由10.21亿元增至21.89亿元，实现大幅跨越；2025年净利润达2.23亿元，同比增长约108%，整体毛利率稳定在56.3%。

拆解其营收高基数增长的动力，主要受渠道变革与产品矩阵上移两个维度的直接驱动：

第一是线上渠道占比反超，成为业绩主力。

招股书数据显示，坦博尔线上渠道收入由2023年的3.49亿元攀升至2025年的12.54亿元，线上渠道占总营收的比例由34.1%大幅攀升至57.3%。这一改变打破了传统线下门店为主的单板结构，但也令其对第三方平台流量产生较高依赖。

第二是高溢价户外品类增速领跑。

在产品架构上，其战略性从城市轻户外系列向高溢价的专业户外体系拓展。定位于滑雪、高海拔徒步等极端环境的“顶尖户外系列”，其收入由2023年的678.2万元增至2025年的1.22亿元；“运动户外系列”2025年收入同比翻倍至6.97亿元。两项高性能业务的营收合计占比由2023年的26.0%扩容至37.5%。

在业务基本面兑现高增长的同时，坦博尔的资本运作路径呈现出传统家族企业的典型特征。

股权结构方面，坦博尔拥有浓厚的家族底色。IPO前，公司董事长王丽莉及其子王润基（通过直接持股及控制上海蓝银、青州坦文等主体）合计控制公司约96.64%的投票权，处于绝对控股地位。

在递交招股书前的2025年，坦博尔向股东宣派并悉数派付了2.9亿元的大额股息。这一派息规模相当于其2025年全年净利润2.23亿元的1.3倍。基于前述股权结构，这笔超出全年净利润的巨额分红，绝大部分直接流向了实控人家族。

截至2025年12月31日，坦博尔资产总值为26.56亿元，负债总额19.82亿元，持有的现金及现金等价物为2.63亿元。

整体而言，坦博尔通过发力线上营销与切入细分户外赛道，在过去三年成功兑现了规模与利润的双增，完成了从传统羽绒服向专业户外服饰的初步转身。

然而，当前的国内专业户外赛道正处于竞争烈度急剧攀升的阶段。国际老牌户外巨头持续下沉，国内运动品牌亦纷纷加码细分产品线。

对于拿到港交所入场券的坦博尔而言，招股书上的高增长只是第一步。

在流量红利见顶的背景下，如何维持线上渠道高增长的边际效益，如何在线下建立更具专业壁垒的品牌心智，以及如何在研发端支撑起顶尖户外的专业度，将是其走向公众公司后，需要向市场长期自证的核心命题。

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　　（一）一般公共预算收入情况。

　　1—5月，全国一般公共预算收入100465亿元，同比增长4%。其中，全国税收收入82617亿元，同比增长4.4%；非税收入17848亿元，同比增长2.2%。分中央和地方看，中央一般公共预算收入43850亿元，同比增长5.7%；地方一般公共预算本级收入56615亿元，同比增长2.7%。

　　主要税收收入项目情况如下：

　　1.国内增值税32765亿元，同比增长6.2%。

　　2.国内消费税7488亿元，同比下降3.1%。

　　3.企业所得税21880亿元，同比增长0.2%。

　　4.个人所得税7375亿元，同比增长12.2%。

　　5.进口货物增值税、消费税7991亿元，同比增长10.4%。关税948亿元，同比增长5.6%。

　　6.出口退税11299亿元，同比增长4.3%。

　　7.城市维护建设税2334亿元，同比增长3.8%。

　　8.车辆购置税943亿元，同比增长12.6%。

　　9.印花税2426亿元，同比增长35.8%。其中，证券交易印花税1262亿元，同比增长88.8%。

　　10.资源税1333亿元，同比增长8.8%。

　　11.契税1661亿元，同比下降14.8%。

　　12.房产税2492亿元，同比增长7.6%。

　　13.城镇土地使用税1220亿元，同比增长3.6%。

　　14.土地增值税1742亿元，同比下降14.2%。

　　15.耕地占用税635亿元，同比下降1.2%。

　　16.环境保护税144亿元，同比增长14.1%。

　　17.车船税、船舶吨税、烟叶税等其他各项税收收入合计539亿元，同比增长0.3%。

　　（二）一般公共预算支出情况。

　　1—5月，全国一般公共预算支出113877亿元，同比增长0.8%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出16815亿元，同比增长6.5%；地方一般公共预算支出97062亿元，同比下降0.1%。

　　主要支出科目情况如下：

　　1.教育支出17363亿元，同比下降0.5%。

　　2.科学技术支出3642亿元，同比增长0.9%。

　　3.文化旅游体育与传媒支出1274亿元，同比下降7.8%。

　　4.社会保障和就业支出21324亿元，同比增长6.3%。

　　5.卫生健康支出9898亿元，同比增长11.3%。

　　6.节能环保支出1831亿元，同比下降8.8%。

　　7.城乡社区支出7725亿元，同比下降2.5%。

　　8.农林水支出6836亿元，同比下降11.2%。

　　9.交通运输支出4280亿元，同比下降3.8%。

　　10.债务付息支出5808亿元，同比增长5.1%。

二、全国政府性基金预算收支情况

　　（一）政府性基金预算收入情况。

　　1—5月，全国政府性基金预算收入12518亿元，同比下降19.2%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入2042亿元，同比增长10.5%；地方政府性基金预算本级收入10476亿元，同比下降23.2%，其中，国有土地使用权出让收入8048亿元，同比下降28.7%。

　　（二）政府性基金预算支出情况。

　　1—5月，全国政府性基金预算支出30734亿元，同比下降4.3%。分中央和地方看，中央政府性基金预算本级支出1666亿元，同比增长67.7%；地方政府性基金预算支出29068亿元，同比下降6.6%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出13867亿元，同比下降13.9%。

来源：财政部

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据新华社，英国首相斯塔默22日宣布辞职。斯塔默在唐宁街10号首相府前发表讲话说，他将辞去英国工党党首职务，但在继任者选出之前，他将继续担任英国首相。

斯塔默在唐宁街发表讲话时表示，他已接受工党议会党团关于领导权问题的判断，并决定以国家利益为先，推动权力平稳交接。他透露，工党将于7月9日开启候选人提名程序，新党首及新首相预计将在9月议会秋季会期开幕前产生。

消息公布后，市场反应相对平静。英国10年期国债收益率变化不大，英镑兑美元下跌约0.3%。

党内“逼宫”持续发酵，斯塔默最终选择离场

据华尔街见闻此前文章，斯塔默的辞职并非突然决定，而是数月来党内压力不断累积的结果。

上周，大曼彻斯特市长安迪·伯纳姆（Andy Burnham）赢得下议院补选，重返威斯敏斯特，被视为具备正式挑战工党领导权资格的重要转折点。作为工党内部人气颇高的人物，伯纳姆被不少议员视为能够带领工党重振支持率的潜在接班人。

随后数日内，多位内阁成员相继向斯塔默施压。外交大臣Yvette Cooper、能源大臣Ed Miliband以及内政大臣Shabana Mahmood等重量级人物均被曝要求首相尽快明确去留问题。党内人士透露，如果斯塔默继续拒绝制定离任时间表，甚至可能面临内阁集体辞职风险。

在持续数天的磋商后，斯塔默最终决定启动权力交接程序。

从压倒性胜选到提前谢幕

斯塔默的离任距离其赢得大选尚不足两年。

2024年英国大选中，工党以压倒性优势击败保守党，结束后者长达14年的执政。彼时，斯塔默被视为带领英国摆脱政治混乱、恢复经济稳定的重要人物。

然而执政以来，工党政府在经济增长、公共服务、移民管理以及能源政策等领域面临持续压力。多次政策调整与内部争议削弱了政府公信力，工党在地方选举中的表现亦明显不及预期。

随着民意支持率持续下滑，越来越多工党议员开始质疑斯塔默是否仍是带领工党参加下一届大选的最佳人选。据媒体统计，工党议会党团已有超过100名议员公开呼吁其辞职。

在辞任当天的讲话中，斯塔默表示：“工党正在思考一个问题：我是否仍然是带领工党迎接下一次大选的最佳人选。我已经听到了议会党团给出的答案，并怀着坦然和尊重接受这一结果。”

讲话尾声，这位英国首相一度情绪激动、声音哽咽。他表示，离开英国政治中最重要的职位后，自己将把更多时间投入到家庭，成为“最好的丈夫和父亲”。

伯纳姆成最热门接班人

随着领导层更替程序启动，外界焦点迅速转向接班人选。

目前呼声最高的是刚刚重返议会的安迪·伯纳姆。多家英国媒体报道称，工党内部已有不少力量希望通过协调方式完成权力交接，以避免一场激烈的党内竞选进一步损害执政党形象。

与此同时，前卫生大臣韦斯·斯特里廷（Wes Streeting）也被视为潜在竞争者。不过英国媒体称，部分工党高层正推动不同派系达成妥协，以确保新领导层能够迅速组建稳定政府。

如果交接按照预期在9月前完成，英国将在过去十余年间迎来第七位首相。从卡梅伦、特雷莎·梅、约翰逊、特拉斯、苏纳克到斯塔默，再到即将产生的新领导人，英国首相更迭频率创下近两个世纪以来的高位。

对于英国而言，这场领导层更替不仅关系工党未来命运，也将成为检验英国政治体系能否摆脱长期动荡的重要时刻。

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6月FOMC会议上，18名联储官员中有9人的利率点阵图指向今年加息，远超市场和分析师预期。主席沃什在会后声明中正式删除"宽松偏向"措辞，并拒绝提供任何前瞻指引。受此冲击，掉期市场迅速将首次加息预期从2027年3月提前至今年10月，市场目前已为今年剩余时间定价约37个基点的加息幅度，2年期美债收益率会后创下3月以来最大单日涨幅。

面对这一鹰派冲击，华尔街机构纷纷改变立场。德意志银行在最新研报中正式撤回宽松预测，预计美联储将于9月和12月各加息一次、累计50个基点，将利率推高至4.1%，并警告7月便可能提前采取行动；高盛副董事长、前达拉斯联储主席Rob Kaplan则警告，若通胀数据持续顽固，美联储最早秋季重启加息，且极可能以连续2至3次的系列行动出现。

花旗Andrew Hollenhorst团队则维持与市场截然相反的基准预测：下一步行动是降息而非加息，基准情景为10月降息25个基点，随后12月和2027年1月再各降25个基点。花旗的核心论点在于：油价急剧下跌正在消除通胀的主要上行风险，初请失业金人数趋势性上升正复制2024年和2025年的季节性走弱模式，而核心PCE在各类通胀指标中日益显现为"异常值"，其强势更多反映股价上涨而非广义消费价格压力。

花旗坚持降息预测的第一个核心论点，来自油价的急速下跌。该行认为，油价走低将带动汽油价格下行，从而消除此前通胀上行的主要来源。基于市场的通胀预期指标已随油价同步回落，10年期通胀盈亏平衡率已降至冲突爆发前的低点水平。

花旗指出，若联储官员有更充裕的时间消化这一能源价格的最新变化，本次FOMC会议的鹰派程度将会明显降低。该行认为，随着油价下行效果逐步在数据中体现，未来数月通胀数据将趋于温和，有助于推动更多联储官员在9月前转向更为鸽派的立场，并为年底前降息创造条件。

花旗的第二个核心论点，聚焦于劳动力市场正在浮现的早期走弱信号。

初请失业金人数和持续领取失业金人数均已连续数周呈上升趋势。花旗指出，这一模式在2024年和2025年均曾出现，随后均引发了一系列偏弱的月度就业报告和失业率上升，而失业率上升正是花旗预期美联储年内降息的关键驱动力。该行预计，初请失业金人数（6月20日当周）将维持在22.4万附近，持续领取失业金人数小幅增至181.3万，4周移动平均仍将继续走高。当前绝对水平虽仍不高，但若上升趋势持续，将与劳动力市场逐步走弱的判断相符。

就整体经济而言，花旗追踪的二季度GDP增速预测为2.5%。消费方面，5月零售销售控制组数据环比增长0.7%，韧性仍在，但实际可支配收入增长已放缓至近乎零增长，储蓄率维持低位，暗示支出增速下行风险正在积聚。

花旗逆势坚守的第三个逻辑支柱，在于对核心PCE数据本身的质疑。

5月核心CPI月率仅录得0.21%，呈现温和；但花旗预计，即将公布的5月核心PCE月率将高达0.37%，两者之间已出现显著背离。花旗认为，核心PCE当前偏强的原因具有特殊性：该指标高度受AI相关价格影响，且直接受股价上涨推升——5月PPI数据显示投资组合管理费用月率大涨4.8%，主要反映股价从4月初低点到5月初高位的回升，而非消费端的真实价格压力。

从横向比较来看，达拉斯联储修剪均值PCE、旧金山联储周期性PCE、克利夫兰联储中位数PCE以及核心CPI，均显示出比核心PCE更为温和的通胀走势。花旗认为，核心PCE正日益成为各类通胀指标中的"异常值"，而非反映广义消费价格压力的可靠信号。

花旗预计，随着AI相关价格在下半年趋于横盘，核心PCE与核心CPI之间的差距将逐步收窄，通胀整体走势将更趋向于支持政策宽松。在其预测路径下，核心PCE同比增速预计将从当前的3.3%附近逐步回落，至2027年年中前后降至2.1%-2.2%区间。

然而，面对沃什的鹰派冲击，华尔街机构纷纷改变立场。德意志银行首席美国经济学家Matthew Luzzetti团队在研报中明确，此前之所以迟迟未上调预测，主要源于两大不确定性：伊朗局势带来的经济前景高度不确定性，以及新任联储主席沃什的货币政策反应函数尚不清晰。6月FOMC会议的结果一举打消了这两大顾虑。

德银大幅上调通胀预测，将2026年底和2027年核心PCE预期分别调升至3.2%和2.5%，并将基准预测更新为：美联储将于9月和12月各加息一次、累计50个基点，利率升至4.1%；此后2027年全年按兵不动，2028年上半年才开始降息。德银同时警告鹰派风险：若沃什已公开承诺"修复"价格稳定问题而委员会未及时行动，其公信力将受到考验——这意味着7月便可能提前加息，且若要完全撤回去年连续降息所产生的宽松效果，全年加息幅度或需扩大至75个基点。

高盛副董事长Rob Kaplan则明确表示，若从现在到9月通胀数据仍未降温，秋季加息将是"明智之举"。他特别强调，美联储的政策调整极少以单次孤立行动出现，利率变动通常以2至3次系列行动展开："如果9月采取行动，你需要做好准备，可能还会有一到两次加息。"曾历经多个货币政策周期的Kaplan基于历史经验的警告，为市场敲响了警钟。

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高盛于6月20日发布的最新报告将2026年全球智能手机出货量预测下调4%至11.4亿部，同比降幅由此前的-6%扩大至-10%；2027年预测下调3%至11.7亿部，同比增速从此前的+2%小幅上修至+3%。报告同步引入2028年预测，出货量为11.82亿部，同比增长1%。此次调整核心原因是持续攀升的内存成本压制终端需求，叠加整体市场已趋饱和。

与出货量下滑形成对比，高盛预计全球智能手机市场价值在2026-28年将分别同比增长3%、2%、2%，依次达5,957亿、6,063亿、6,214亿美元。内存成本上涨推高均价，以及消费者向600美元以上高端机型加速迁移，共同支撑市场价值，部分对冲了出货量萎缩的压力。这一分化格局对产业链上下游影响不一。

高盛同步将2026/27年折叠屏手机出货量预测分别下调10%和7%至4,110万部和6,910万部，但对这一细分市场的中长期渗透率提升趋势维持乐观态度，预计渗透率将从2026年的3.6%升至2028年的6.8%。

高盛此次下调是对今年1月份预测的进一步修正——彼时已将2026年增速预期从正增长区间调整至-6%。本次降幅再度扩大，反映出内存价格上涨对消费需求的冲击持续超出此前预判。

从主要品牌来看，苹果和三星的降幅相对温和，分别为2%和3%，市场份额有望分别升至22%和21%。

地区层面，金砖国家市场承压最为突出，高盛预计2026年该区域出货量同比下滑11%。发达市场整体降幅为4%，美国和西欧分别下跌5%和4%，相对抗跌。

高端市场是支撑全球智能手机市场价值增长的核心引擎。

高盛预计，600美元以上高端机型出货量将在2026-28年以5%的复合年增速扩张，至2028年达4.02亿部，在总出货量中的占比从2025年的29%升至34%；按收入口径，高端市场贡献占比预计从2025年的66%升至2028年的76%，复合年增速达8%。高盛指出，高端消费者购买力受宏观波动及内存涨价冲击相对有限，叠加高端机型持续的技术升级形成额外需求，共同支撑该细分市场强劲表现。

中端市场（200-600美元）则面临持续萎缩。高盛认为，技术升级缺乏突破性进展、中产阶级消费日趋保守，将导致中端出货量以2%的复合年增速下滑，至2028年降至2.85亿部，收入占比从2025年的22%进一步压缩至14%。

入门级市场（200美元以下）预计相对稳定，出货量以1%复合年增速小幅增长至约4.94亿部，在总出货量中的占比维持在42%左右。高盛警示，价格敏感型消费者是本轮内存涨价冲击最大的群体，该细分市场的下行风险不容低估。

折叠屏手机虽同样受到内存成本上涨的拖累，但高盛维持对该细分市场中长期增长潜力的正面判断。报告将2026/27年折叠屏出货预测分别下调10%和7%，但同步上调了渗透率预期——2026/27年渗透率分别为3.6%和5.9%，均高于此前预测的3.4%和4.1%，2028年渗透率预计进一步达6.8%，对应出货量8,040万部。

支撑高盛乐观判断的核心逻辑包括：全球主要品牌将于2026年下半年密集推出折叠屏新机型，三折屏手机等创新形态带来更大屏幕和差异化体验，以及供应链持续成熟推动价格趋于亲民。

苹果折叠屏iPhone是市场的关键变量。高盛模型显示，苹果2026年折叠屏出货量预计达1,410万部，2027年将进一步跃升至3,440万部，成为推动折叠屏渗透率加速提升的重要驱动力。

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6月22日，A股午后扩大涨幅，沪指涨幅扩大至1%，得益于券商、保险等大金融拉升带动，创业板涨超1%。培育钻石、超硬材料、氟化工等概念股大涨，有色金属、石油化工、海运等板块走强。机器人、餐饮旅游等调整，值得注意的是，算力硬件、半导体产业链早盘拉升之后回落，寒武纪、摩尔线程等热门股齐跌，午后在大盘拉升的推动下纷纷收窄跌幅，且多数转涨。

港股午后延续跌势，恒指跌幅有所收窄，恒科指跌超1%，科网股普遍下挫，芯片半导体、AI大模型股逆势大涨，兆易创新涨超10%，智谱一度狂飙40%，市值突破1万亿港元。债市方面，国债期货午后全线转涨。商品方面，国内商品期货普遍下跌。核心市场走势：

A股：截至收盘，沪指涨1.78%，深成指涨2.13%，创业板指涨2.52%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超2900股飘红，今日成交3.76万亿，位列A股历史第二成交天量。沪深两市成交额3.74万亿，创历史第二，较上一个交易日放量超4200亿。

板块方面，大金融午后崛起，券商、保险领涨；有色金属、化工板块掀涨停潮，半导体产业链持续走强，金融科技、培育钻石概念股活跃。机器人、商业航天、创新药题材走弱。

港股：截至发稿，恒指跌0.65%，恒科指跌1.19%。

盘面上，半导体、非银金融、化工等板块大涨，科网股集体下跌，蔚来、快手、小米集团、比亚迪股份等跌幅靠前；MINIMAX涨逾23%，智谱涨逾15%，中国人寿涨近8%。

债市：国债期货午后全线转涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.15%，10年期主力合约涨0.01%，5年期主力合约涨0.01%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至发稿，新能源材料跌幅居前，碳酸锂跌6.08%；贵金属全部下跌，沪银跌5.65%；农副产品多数下跌，鸡蛋跌4.62%；化工品多数下跌，聚丙烯跌2.41%；黑色系多数下跌，焦煤跌2.24%；能源品全部下跌，LPG跌2.01%；非金属建材全部下跌，PVC跌1.80%；基本金属多数下跌，沪锡跌1.31%；油脂油料多数下跌，菜油跌0.81%；航运期货涨幅居前，集运指数(欧线)涨0.11%。

大金融爆发

大金融板块集体爆发，“牛市旗手”券商股强势拉升，长江证券涨停，广发证券此前涨停。

互联网金融板块午后拉升，联迪信息“30cm”涨停，银之杰、汇金科技“20cm”涨停，赢时胜、艾融软件、同花顺、东方财富、兆日科技跟涨。

保险板块走强，新华保险涨停，中国人寿涨超8%，中国太保、中国人保涨超5%，中国平安涨超5%。

港股方面，中资券商股午后持续冲高，广发证券涨超9%，中信建投证券、中金公司、东方证券涨幅居前。

消息面上，央行释放明确信号，通过投放中长期流动性平滑季末资金波动，缓解6月底缴税与回购带来的资金压力，为权重板块提供坚实配置基础。

多部委协同落地楼市托底政策，涵盖首付、利率及保交楼配套细则，市场预期房企信用风险持续改善，银行、保险及券商地产相关资产减值压力随之缓解，盈利预期得到修复。

此外，近日召开的陆家嘴论坛释放多项政策信号，证监会提出进一步丰富投资产品与工具、引导养老金及保险资金加大股权投资力度、支持上市公司并购及再融资、深化“两创板”改革等。

国金证券指出，资金面扰动下保险板块整体回调，但4月以来市场整体回暖，预计险企Q2投资收益将明显改善，带动净利润实现高增；同时负债端延续高景气，进一步夯实业绩增长基础，看好Q2业绩高增带来的保险股股价修复。

培育钻石、超硬材料全天拉升

今天A股培育钻石、超硬材料概念拉升，惠丰钻石30CM涨停，四方达、力量钻石20CM涨停。

消息面，随着算力芯片需求迅猛增长，对大型服务器的散热需求和强度也越来越高，金刚石卓越的导热性引起业内关注。华尔街见闻文章写道，英特尔现任CEO陈立武表示，投资了一家人造金刚石晶圆公司，看好钻石作为散热材料在芯片封装领域的应用潜力。

东吴证券认为，AI芯片功耗提高，金刚石散热成为未来重要解决方案。随着2.5D/3D 异构集成技术（如CoWoS、SOIC）的普及，芯片内部的热流密度呈指数级上升。金刚石热导率是铜的5倍以上，是硅的近15倍；CTE约为1.1 ppm/K，与硅（2.6ppm/K）较为接近，能够有效降低热循环中的热应力。

中泰证券认为，2026年全球高端AI芯片用金刚石散热片市场规模有望达到87亿元，2030年有望快速增长至592亿元，CAGR超过50%。

中信建投认为，金刚石正从传统磨料、培育钻石延展至半导体、大功率器件导热等功能性材料，AI算力增长正持续打开超高导热金刚石材料的增长空间，建议重点关注产业量产、客户认证进度。

港股AI大模型逆势暴涨，智谱市值破万亿

港股AI大模型概念龙头智谱一度飙升超42%至2980港元，再创历史新高。

消息面上，智谱近日发布新模型GLM-5.2，性能表现获得较好反响，并引发了智谱创始人唐杰和特斯拉创始人马斯克的隔空“辩论”。

华尔街见闻文章写道，6月18日，有网友在社交媒体提问称：“中国大模型预计何时能够达到Anthropic的Fable水平？智谱GLM-5.2无疑缩小了差距。”特斯拉CEO马斯克对此回复称：“可能在（2027年）一季度。”

与此同时，6月15日，智谱宣布正式上线并开源新一代旗舰大模型GLM-5.2。与以往主打即时问答能力的模型不同，GLM-5.2主攻“长程任务”——让AI不再只做即时问答，而能像人一样连续工作数小时、自主跑完一个完整的大型工程。

在Artificial Analysis综合榜单上，GLM-5.2取得51分，位列开源模型SOTA。业内认为，GLM-5.2在长上下文编程场景下优势较为显著，正在重塑行业格局，推动智谱跻身全球头部。

摩根大通认为，随着行业变现路径逐渐向API、编码、智能体和企业工作流收敛，模型能力领先性变得更为关键，定价权将更多取决于能力，而非产品覆盖广度或使用规模。

A股算力硬件、芯片半导体盘中突变

今天早盘，科创50、科创ETF等皆大幅冲高，但10点左右皆迎来了一波杀跌，寒武纪、摩尔线程等多只热门股走弱，并一度带领三大股指下行。午后随着大盘指数的拉升而持续上涨，热门AI股也震荡回升。

截至收盘，半导体板块有所回升，富信科技20CM涨停，敏芯股份、晶升股份、裕太微涨幅居前。

中信证券认为，受益于下游大客户积极的资本开支指引以及扩产计划，半导体设备需求有望维持强劲。预计2026年、2027年全球晶圆制造设备（WFE）市场规模将分别同比增长26%、35%至1478亿美元、1995亿美元，其中下游存储占比进一步提升。

中信建投认为，从基本面、估值和交易结构三大影响市场中期主线的维度来看，目前，泛AI行业与传统行业的基本面分化仍在加剧，这是AI算力主线持续强势的关键原因，同时也影响了两者的估值分化和交易结构的恶化。

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高盛将瑞幸咖啡12个月目标价定为49美元，较当前股价30.51美元隐含约61%的上行空间，估值基于21倍2026年预期市盈率，并对OTC市场给予10%折价。瑞幸凭借领先的规模优势与数字化能力，在中国大陆现磨饮品市场的市占率仍有显著提升空间，并将5.5万家门店视为可实现目标。

瑞幸2025至2028年收入及Non-GAAP净利润年复合增长率分别达19%和26%，驱动力来自门店数量扩张、外卖补贴正常化带来的利润率修复，以及持续的运营效率提升。与此同时，随着公司预计于2026年将累计亏损转为累计盈余，股东回报空间亦将打开——瑞幸已于2026年4月宣布3亿美元股票回购计划，约占市值的3%。

5.5万家门店目标：规模与数字化构筑扩张护城河

瑞幸在中国大陆的门店扩张空间仍然充裕。截至2025年底，瑞幸在中国大陆拥有逾3万家门店，在现磨咖啡市场的GMV份额达28%，约为第二大品牌星巴克的两倍。以711咖啡（City Café）在中国台湾现磨咖啡市场35%的份额为基准，测算若瑞幸达到同等市占率，对应门店数量约为5.6万家。

支撑这一目标的核心逻辑有三：

其一，瑞幸均价约14元人民币，仅为星巴克的一半，相当于中国大陆时薪的0.4倍，高可及性与高性价比为渗透率提升奠定基础；

其二，瑞幸通过引导用户在自有APP或小程序下单，积累了超过9800万月活跃交易用户及4.5亿累计会员，形成强大的数据驱动运营能力，2025年研发投入超过6亿元人民币，在现磨饮品头部品牌中居首；

其三，非咖啡产品（包括现磨茶饮、果蔬汁等）在2025年已占杯量的20%以上，有助于拓展低线城市的消费场景与客群。

自下而上情景分析亦显示，基于各线城市人均消费量测算，瑞幸在中国大陆的门店上限可达约6.9万家。

价格战趋于理性，利润率修复路径清晰

瑞幸的Non-GAAP经营利润率在2023年曾达到13%的历史峰值，随后因与库迪咖啡的激烈价格战（库迪于2023至2024年推出全品类9.9元/8.8元促销）及门店快速扩张带来的同店销售额（SSSG）摊薄效应，回落至2024至2025年的约11.5%。

2026年的竞争格局明显优于2023至2024年的低谷期。库迪已于2026年2月取消全品类9.9元活动，渠道调查显示其门店层面利润率在补贴退潮后明显恶化，近期更出现净关店。

与此同时，外卖平台补贴正常化将推动瑞幸外卖订单占比从2025年三至四季度的35%至45%回落至约30%，叠加每单外卖成本预计同比下降高个位数百分比，预计瑞幸经营利润率同比增速将从2026年三季度起转正。

展望2028年，预测瑞幸Non-GAAP经营利润率将逐步提升至14%，净利润率达10%，自由现金流占收入比例亦将改善至高个位数百分比。

海外扩张：东南亚可期，美国市场仍需时间

对瑞幸海外业务持审慎态度，预计2028年海外收入贡献仅为低个位数百分比。

在东南亚市场，瑞幸目前在新加坡（自营）和马来西亚（与当地合作伙伴Hextar Industries Berhad合作的特许经营模式）各拥有约82至83家门店。东南亚现磨饮品市场规模仅约为中国的0.3倍，即便参照蜜雪冰城进入东南亚后的扩张轨迹，其海外GMV也仅为中国市场的中个位数百分比，增长潜力相对有限。

在美国市场，瑞幸面临更高壁垒：星巴克与Dunkin's合计占据美国专业现磨饮品门店数量的约三分之二；消费者通过APP数字化下单的习惯尚未建立；门店开设流程更为复杂，成本更高。即便执行顺利，瑞幸在美国的规模化扩张也需要较长时间。

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据美国专利商标局公开的专利文件，闪迪提出了一种将多核处理器直接集成于CBA存储芯片之上的3D堆叠架构，整体封装于同一中介层之上，HBM则围绕该堆叠结构分布于周侧。这一设计意在同时突破HBM容量天花板与现有高带宽闪存（HBF）架构在延迟、功耗及系统集成层面的局限。

该专利的曝光表明，闪迪在加速推进HBF量产路线的同时，已在专利层面布局更激进的存储-计算融合方案，对AI加速器及GPU的内存架构设计路径具有潜在的深远影响。

HBM容量瓶颈催生新架构探索

HBM凭借高带宽优势成为当前AI芯片的主流内存方案，但其容量限制日益成为制约因素。据科技媒体Wccftech报道，现有HBM解决方案单栈容量通常为32至64GB，难以满足大规模AI模型对内存容量的持续增长需求。

为此，闪迪此前已推出HBF架构，借鉴HBM的垂直堆叠理念，通过硅通孔（TSV）将多层NAND闪存互联，形成统一存储栈。据闪迪披露，HBF单栈容量可扩展至4TB，在带宽上接近HBM水平，同等成本下容量可达HBM的8至16倍。

然而，NAND闪存在容量优势之外仍存在固有短板。Wccftech指出，NAND在系统架构中距离计算核心较远，数据访问速度慢于基于DRAM的架构，这一结构性劣势限制了HBF在延迟敏感型工作负载中的适用性。

新专利核心：计算与NAND直接键合

闪迪最新专利提出的方案，正是针对上述延迟问题的直接回应。根据专利文件，该设计将一块基于CBA结构构建的NAND闪存芯片置于计算芯片（如AI加速器或GPU）正下方，实现处理器与NAND的直接物理键合。

CBA结构本身将大容量NAND闪存阵列与CMOS逻辑层合二为一，而整个集成堆叠随后被安装于中介层之上。HBM芯片栈则附着于该组合堆叠的一侧或多侧，与NAND层共享同一中介层平台。

这一架构的关键在于重新定义了各类存储介质的分工边界：HBM负责处理即时性、高速内存操作，而NAND闪存层则承担读写密集型工作负载及大规模数据存储任务。据Wccftech报道，在此配置下，HBM仍被集成于系统之中，但其角色已从主导地位转变为整体存储-计算层级中的特定功能模块。

HBF之外的并行布局

值得关注的是，上述专利所呈现的架构方向与闪迪现阶段主推的HBF路线并非替代关系，而是并行推进的技术储备。闪迪目前仍在加速HBF的开发进程，HBF代表着其在近期可落地的高容量存储方案上的主要商业押注。

新专利所描述的处理器直接键合NAND的3D堆叠方案，则指向更长期的架构演进路径，旨在从根本上缩短计算单元与大容量存储之间的物理距离，从而在系统层面同时优化带宽、延迟与能效表现。

对于AI芯片设计商及封装技术供应链而言，闪迪此次专利布局释放出明确信号：存储与计算的深度融合正从概念走向具体技术路径，围绕中介层封装平台的生态竞争或将进一步加剧。

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6月18日，新华社旗下《经济参考报》刊发调查报道，称记者委托专业机构对市售婴幼儿纸尿裤进行检测后，在“好奇”“碧芭宝贝”“Babycare”等品牌样品中检出甲酰胺。

报道同时援引山东省公共卫生临床中心相关数据，称部分婴幼儿血液、尿液样本中也发现该物质。

随后，事件迅速进入争议状态。相关医学机构、行业协会和品牌方陆续对报道中的检测方法、样本来源、医学证据链提出质疑。

6月21日，好奇、碧芭宝贝、Babycare相继发布第三方检测结果，均称纸尿裤样品甲酰胺“未检出”。Babycare同时表示已向公安机关报案。

截至目前，国家监管部门尚未给出最终调查结论。这意味着，这场风波目前不能被简单定性为产品质量事故，也不能仅凭品牌自检结果完全消除外界疑虑。

现行GB/T 28004.1-2021《纸尿裤 第1部分：婴儿纸尿裤》并未将甲酰胺列为专项检测项目，也没有对应限量要求。GB 43631-2023《婴幼儿及儿童用纸品基本安全技术规范》同样未对纸尿裤中的甲酰胺作出专项规定。

据《新京报》援引GB/T 28004.1-2021标准参与制定方之一中轻（晋江）卫生用品研究有限公司相关负责人表示，标准制定时已对婴儿纸尿裤常用原材料涉及的化学成分作出限制。甲酰胺未被纳入常规检测，是因为“在这个工业体系里本不该存在”。

但另一方面，GB 15979-2024《一次性使用卫生用品卫生要求》已经对一次性卫生用品原材料提出更高要求，明确原材料应无毒、无害，且不得添加列入《化妆品安全技术规范》的禁用化学物质。

甲酰胺在其他消费品安全体系中也并非陌生风险物质，欧盟已将其列为具有生殖毒性的风险物质。

当前冲突局面背后暴露的是标准体系的缺口：

当纸尿裤国标没有把甲酰胺纳入常规检测项目时，消费者很难判断“合规”与“安全”之间是否还存在距离。

品牌端舆情持续发酵的同时，上游代工厂承受的并非直接的公众压力，而是更隐性也更持久的订单风险。

豪悦护理是其中最受关注的A股样本。

公司与Babycare、金佰利、爱朵集团等品牌存在公开合作关系。2025年，公司实现营收37.56亿元，同比增长28.22%；其中婴儿卫生用品收入20.17亿元，占营收53.70%，仍是第一大业务板块。

6月22日下午，豪悦护理相关人士通过投资者沟通渠道回应华尔街见闻称，公司已对原材料、自有品牌及代工品牌进行检测，相关成分均未检出；检测既包括公司自行检测，也包括与客户联合检测。

代工环节压力之所以值得关注，根源在于当前纸尿裤产业链中，上游制造环节整体处于相对弱势地位。

存量竞争下，纸尿裤行业呈现“品牌集中、代工分散”格局。头部品牌凭借渠道、营销和运营优势持续扩大份额，市场集中度不断提升。

由于纸尿裤制造并非垄断技术，且品牌方需要分散供应风险、控制成本并满足不同产品和渠道需求，通常会保留多家代工厂协同生产。

Babycare就是一个典型样本。

Babycare已构建包含9家战略合作伙伴和10家深度合作伙伴的全球供应链网络，其多数产品由豪悦护理、洁雅股份、上海宠幸、江西旺旺等多家代工厂生产。

物流成本也限制了上游集中度。纸尿裤单价低、体积大、运输敏感，品牌全国铺货难以依赖单一工厂供货。

即便是豪悦护理这样的代工龙头，也需要在杭州、沭阳、孝感、仙桃、合肥、南通、泰国等地布局生产基地，以贴近客户、降低物流成本并提高交付灵活性。

这套结构在行业高增长时期可以提高效率、压低成本；进入存量竞争后，却会把压力集中传导给代工厂。

品牌通过抢份额、做高端化、做细分系列来维持增长，代工厂则要承接更低的加工价格、更短的交期和更复杂的品控要求。

豪悦护理在2025年年报中写道，为支持客户终端市场竞争，对ODM业务进行降价让利，影响盈利水平。当年公司婴儿卫生用品收入20.17亿元，同比下降2.1%。

如果后续监管将甲酰胺等潜在风险物质纳入纸尿裤常规检测，代工厂还将承担更高的合规成本。

但中长期看，它也可能成为行业集中度提升的外部推力。

具备检测体系、质量管控能力和稳定大客户的龙头工厂，反而可能借监管趋严淘汰一批低价、长尾、合规能力不足的中小产能。

因此，甲酰胺疑云最终能否烧向代工厂，取决于监管调查结论和品牌订单变化。但可以确定的是，这场风波已经暴露出纸尿裤产业链的结构性矛盾。

消费者把信任交给品牌，品牌把生产拆给多家工厂；过去这套模式提高了效率、压低了成本，如今也让质量责任、原料追溯和检测标准变得更复杂。

婴儿纸尿裤上游，已经不能只做沉默的制造者了。

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韩国金融监督院（FSS）院长Lee Chan-jin周一在新闻发布会上表示，监管机构正与金融服务委员会及韩国交易所协调合作，评估包括强化交易模式监控在内的一系列稳定举措，以限制杠杆ETF剧烈波动可能造成的损失蔓延。他指出，相关副作用"正日益加剧"。

这16只追踪芯片制造商的杠杆ETF于5月底上市时合计资产约30亿美元。据Lee Chan-jin披露，截至周一，其规模已增至约14万亿韩元（约合91亿美元）。"约92%的持有者为散户投资者，尽管已发出消费者警示，交易热情仍未降温，"他说。

Lee Chan-jin警告称，"大多数投资者是中产阶层和工薪阶层，在波动时期可能对家庭财务造成重大冲击。"这场监管行动折射出AI热潮在韩国金融市场激起的深层隐忧——这一全球AI供应链的核心节点，正在芯片驱动的财富效应与市场脆弱性之间艰难寻求平衡。

FSS：后悔未叫停三星、海力士杠杆单股ETF上市

Lee Chan-jin周一在新闻发布会上表示，他个人认为当初应当阻止这类产品上市，并坦承该类产品的负面影响已显著扩大。他指出，在产品发行之际，股市已大幅上涨，金融监督院当时对上市一事存在严重顾虑，而从某种程度上看，这些产品不过是在为券商利润服务。

杠杆ETF通过衍生品和掉期合约，允许投资者在相关标的资产的涨跌上押注成倍的回报，在放大潜在收益的同时，亦同等放大亏损风险。

Lee Chan-jin明确将上述产品定性为"高风险产品"。他指出，这些ETF目前对韩元汇率的影响尚不显著，但散户投资者高度集中持仓的格局令监管层高度警惕——一旦市场出现急剧波动，相关风险将迅速向普通家庭资产负债表传导。

FSS同日还披露，该机构正就未来资产管理公司（Mirae Asset）涉及SpaceX IPO股份分配失败一事展开检查，旨在防范类似问题再次发生，保护投资者利益。

相关杠杆ETF之所以迅速受到市场追捧，根源在于三星电子与SK海力士在AI浪潮中的核心地位。两家公司是AI所需高带宽存储芯片的主要供应商，受益于全球AI基础设施投资热潮，股价大幅攀升，吸引大量散户借助杠杆产品放大收益敞口。

从规模扩张速度看，相关ETF自5月底上市至今，资产规模在不足一个月内翻逾两倍，凸显市场需求之旺盛。然而，正是这种迅猛扩张引发监管层警觉——此类产品在市场出现急剧回调时，可能反过来成为加剧波动的放大器，令本已频繁波动的韩国股市承受更大压力。

杠杆ETF热潮，是AI驱动的韩国芯片产业繁荣向金融领域溢出的一个缩影。据媒体此前报道，这场繁荣已开始在宏观经济层面引发更广泛的连锁反应。

韩国央行本月早些时候发出警告，指出三星、SK海力士等芯片巨头发放的异常丰厚奖金，可能通过薪资竞争、消费扩张和劳动力市场传导等路径，将薪资压力扩散至更广泛行业，进而加剧通胀。叠加中东局势引发的能源价格冲击，韩国5月消费者价格指数同比上涨3.1%，创逾两年来最快增速。

央行行长Shin Hyun Song已明确表态，央行应"在为时已晚之前"启动加息，措辞之强硬近期较为罕见。AI热潮在推动资本市场与实体经济双双升温的同时，也正将韩国货币政策推向更为复杂的抉择节点——金融监管层与货币当局须同步应对这场繁荣所带来的双重挑战。

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同时，Rick Rule提出一个引发市场高度关注的观点：铀（核能）将成为这场AI竞赛中不折不扣的“意外赢家”。而面对近期动荡的贵金属市场，这位“白银前高点成功逃顶”的传奇投资人则直言，目前无法确认黄金底部已经出现。

作为全球资源商品领域的传奇投资人，里克·鲁尔（Rick Rule）拥有超过50年的自然资源与硬资产投资经验。他以敏锐的逆向投资策略和对大宗商品周期的精准洞察闻名于世。曾任Sprott US Holdings首席执行官，现为Rule Investment Media及白银/硬资产专业银行Battle Bank的创始人。

核心要点归纳

• AI发展的物理天花板：AI数据中心对不可中断能源（24/7）及金属（尤其是铜）的需求极为庞大。由于全球物理资源的限制，目前巨头们的AI建设周期大概率会延迟20至30年。

• 铜油价格将迎“极端繁荣”：在AI爆发前，矿业和油气领域的勘探与生产投资已严重不足30年。从勘探成功到实现铜供应增加需要长达16-17年。在供给系统性下降与美元不可遏制贬值的双重夹击下，铜、油等核心资源将通过“价格配给”走向暴涨。

• 铀是AI竞赛的“燃料底牌”：AI精英们需要24/7不间断且非碳排放的电力，这让核能（铀）成为100%的确定性赢家。此外，地缘政治冲突重塑了全球对“能源安全”的认知，具有极高能量密度的铀成为不可替代的战略储备。

• 黄金短期承压，逆向布局初创矿企：由于美国名义利率高企支撑美元，黄金短期仍面临压力，无法确认底部。但随着美债利息压力逼迫政府最终牺牲美元流动性，黄金长期必将受益。目前，Rick Rule正在将新资金大举部署到风险最高、但钻探数据惊艳的初创（Junior）黄金勘探股中。

铜油便宜得超乎想象：被透支的华尔街模型与17年的物理时滞

在当前的华尔街分析师模型中， hyperscalers（超大规模云服务商）每年上万亿美元的资本支出被算到了极致。然而，这群身处数字世界的精英正迎头撞上一面由物理原材料筑成的铁壁：大宗商品的实物供给根本无法跟上数据的疯狂扩张。

以传统资源股的估值模型来看，目前的铜和石油便宜得简直不可思议。

传统的自然资源企业是基于资产净现值（NPV）方法进行估值的，如果在现金流折现模型中应用8%的折现率，任何发生在第11年或12年之后的远期现金流现值都趋近于零。这意味着，当你购买一个拥有30年储量寿命的资源企业时，你实际上白白获得了最后18年的远期资产，而在当前的股票定价中，这部分大宗商品价格上涨的溢价权、远期勘探潜力，甚至AI赋能带来的降本增效红利，通通被定价为“零”。

更严峻的现实在于大宗商品供给侧的结构性断层。著名矿业专家提供的数据显示，世界在2026年至2050年期间需要开采的铜，将超过人类有记载历史以来开采的铜的总和，而数据中心带来的惊人增量需求甚至还没被算在内。

如果今天决定扩大铜矿投资，从勘探成功到完全探明，再到通过各种严苛的监管审批，中间横亘着16年到17年的漫长时滞。除了全球大萧条能人为打压需求外，物理世界的实物供应在未来10年内根本不可能满足市场。铜和石油的价格注定要走向飙升，通过严酷的价格机制来配给稀缺的资源。

AI狂飙的“意外赢家”：24/7不间断供电与地缘安全的终极燃料

在这场全球算力与基础设施的疯狂围猎中，铀（Uranium）正在超越所有传统大宗商品，成为AI业务无可替代的终极燃料与意外赢家。

AI基础设施的扩建对能源供给有两个不可动摇的刚性红线：第一，必须是24/7不间断的稳定基荷电力（直接排除了具有间歇性的风能和太阳能）；第二，必须是非碳排放的清洁绿色电力。在所有已知的物理能源和人类现有技术中，只有核能能够完美满足这两个无弹性刚需的交集。

与此同时，地缘政治冲突的再度紧绷，时隔50年重新将“能源主权与安全”的概念刻回了全球主权国家的意识深处。1973年的阿拉伯石油禁运曾直接催生了法国和日本最大规模的核电建设浪潮。一个国家只需要在仓库里储存少量的铀，就足够为整个庞大的国家工业和算力综合体提供长达5年的全额动力。你无法储存支撑5年的煤炭或液化天然气，更无法储存5年的风和阳光。

尽管核能过去在西方陷入了监管停滞，但这一僵局正被AI的电荒无情打破。

比尔·盖茨等科技资本正在怀俄明州的旧煤矿上方全力推进商业化小型模块化反应堆（SMR）的落子，而未来的全新反应堆甚至能直接将传统的陈旧核废料作为输入燃料进行循环深度利用。在剔除灾难性黑天鹅的前提下，铀将以100%的确定性成为AI算力时代的终极赢家。

维持资本的全球原罪与股东的“后视镜思维”

除了微观供求的物理极限，全球正陷入由长期的“维持资本（Sustaining Capital）推迟投入”导致的系统性产能惩罚中。在油气领域，全球每天的维持资本缺口居高不下，多个传统地缘能源中心由于战争泥潭、制裁或外部冲突导致技术性投资长期停滞。

这意味着，即使局势在短期内获得政治解决，导致名义原油价格高位阶段性回落到每桶65美元，这种价格下跌也只是极其短暂的假象。它不仅没有考虑到交易媒介（美元）购买力的持续沉沦（正如20世纪70年代美元购买力实际蒸发了75%一样），更无法弥补多年来推迟维持资本投资导致的产能枯竭累积效应。

然而，面对这场可预期的全球供应危机，资本市场却表现出了极具讽刺性的“后视镜思维（Rear-view thinking）”。分析师和股东总是基于刚刚经历过的近期经验来线性规划未来，他们疯狂要求石油和矿业公司缩减勘探预算、增加股票回购、将最大比例的自由现金流作为股息分发给当下的持有人。这种为了短期资本红利而疯狂“自我蚕食”长期产能的行为，正在为未来3到5年后更严酷的全球商品价格配给埋下伏笔。

无法确认黄金底部已出现：保证金职员的洗牌漩涡与逆向加仓策略

在通往大宗商品结构性牛市的道路上，短期流动性挤压往往会制造极为残酷的无差别杀跌。鲁尔坦言，在高利率压制与强美元的名义环境下，目前绝不能轻言黄金的绝对底部已经进场。

正如冰球棒图（Hockey stick chart）所展示的冷酷逻辑，抛物线式的垂直暴涨，其背面往往伴随着同样陡峭的垂直下行。当市场流动性出现冰封、技术性销售漩涡来临时，决定抛售的往往不是对长期基本面具有信仰的投资者，而是神色冷酷的保证金职员（Margin Clerks）。这些职员在平仓账户时遵循唯一的逻辑：只卖掉市场上任何具有即时买单（Bid）和高流动性的资产。而黄金，恰恰是整个金融市场中因高流动性和充足买单而闻名的终极变现工具。

因此，在流动性崩溃的初期，黄金股往往会被最先卷入漩涡，出现残酷的短期闪崩，导致盲目进场的散户伤心欲绝。然而，这正是长线硬资产投资者的终极窗口。一旦政治阶层在巨大的经济债务压力面前彻底失去胆量，牺牲纸币的神圣性并重启无底线的量化宽松（QE），黄金就将迎来最狂暴的系统性重估。

以下为访谈全文：

亚当：所以让我问你这个问题，里克。关于这里所说的这种价值提升，对吧？也就是我们正在讨论的这些疯狂的效率提升——随着人工智能变得越来越聪明，这些效率只会变得更高。你认为目前有多少这样的价值已经被消化到这些公司的股价中了？

里克：零。零。

亚当：欢迎来到 Thoughtful Money。我是 Thoughtful Money 的创始人兼主持人亚当·塔格特（Adam Taggart），欢迎大家收看这场我非常期待的讨论。今天我们邀请到了伟大的自然资源投资者里克·鲁尔（Rick Rule）。里克，最近怎么样，我的朋友？

里克：我非常好，非常好，亚当。尤其是能再次与你交流，我非常享受。谢谢。

亚当：彼此彼此，你太客气了，说话真甜。是的，各位，我们很快就会和里克·鲁尔聊聊白银。里克，你目前手头有很多不同的项目，而且它们似乎都进展得非常顺利。在打开摄像头之前，我们稍微聊了一会儿。

其中有一个项目我想快速向观众强调一下，那就是你每年七月举行的年度研讨会（Annual Symposium）。所以实际上它很快就要召开了。你在佛罗里达州的博卡拉顿（Boca Raton）举行。虽然那是那里一年中最热的时候，但这并没有阻碍大家前往。据我了解，现场参与的名额已经售罄了。但是，你提供了一个在线体验，价格大幅降低，人们基本上可以舒舒服服地呆在家里观看研讨会的所有内容。所以，我们会在节目快结束时更详细地讨论这个研讨会。

里克：好吧，首先，正如你所知道的，亚当，已经参加投资会议大约 50 年了，我是一个非常有竞争意识的人。我想举办同类会议中最有用、最务实的会议。我认为我做到了。我认为我们每年都在把它做得更好。如果你在 30 年里每年都把一件事情做得更好，并且你的导向是做到最好，我认为我们可以并且我们将会兑现承诺。

当人们想到这个会议时（正如你所建议的，我们稍后会详细讨论），首先记住这一点：我们对我们的内容充满信心，以至于我们告诉每一位参展者（无论他们是现场出席还是通过直播观看），如果他们对我们提供的价值不是 100% 满意，我们将全额退款。这是我所知道的世界上面唯一一个对内容有足够信心的投资会议，消费者可以完全自行决定说：“里克，你没有兑现承诺，把钱退给我。”现在我也需要说，在提供这个保证的 30 年里，我们的内容足够好，以至于我们不得不退还的学费不到总收费的千分之一（0.1%）。

亚当：那个保证确实很了不起。那是极好的保障。而且我知道，对于你退款的那极小一部分人来说，往往不是因为他们觉得没有价值，而是因为他们感到有些应接不暇（信息量太大），因为里面的价值实在是太多了。太棒了。

各位，就像我说的，我们会在接近尾声的时候多聊聊这个。我只想指出一点，真正让这个会议与众不同的是，里克是“退休后工作最卖力的人”。当我这么说的时候，他正在呵呵笑。里克，我们甚至都不能再称你为退休人员了。但是，你知道，他参加过很多会议，而这个会议最棒的地方在于，要作为演讲者出现在会议上，你必须是由里克亲手挑选的。所以当你去的时候，这真的是精英中的精英。所以如果你对硬资产（Hard Assets）领域感兴趣，并且你只想精益求精，你就能在里克的活动中得到。

好了，里克。有很多话要聊。我也会在结尾给你一个机会，让你快速更新一下 Battlebank 的情况，据我听你所说，它进展得很顺利。但如果可以的话，让我们早点进入正题。

好了，我想和你谈谈商品（Commodities）。如果你雷达上还有其他闪光点，你就随时切入，我会跟进。但让我问你这个问题，我最近有几次关于正在进行的人工智能（AI）热潮的对话。前几天和杰西·费尔德（Jesse Felder）进行了一次非常有趣的交流。我想提出几个我和杰西谈到过的事情，想听听你的反应。其中一个是，如果你热爱 AI 热潮，假设你坚信它，你认为天空才是极限，它将改变世界，我们将以我们都认为的速度建造无数的数据中心——那么，难道你不应该同时成为商品的超级粉丝吗？因为在数字世界里，如果没有现实世界中的所有这些材料来建造所有的基础设施，AI 热潮是不可能实现的。

里克：让我们首先说，如果我们是一个坚定的人工智能信徒，我们其实没有物理能力去建造那些需要建造的东西。我们主要受限于金属和能源。如果目前所有计划开发的数据中心都全部建成，我们将没有能力为它们供电；在某些情况下，我们不会有足够的水给它们；我们也不会有足够的关键材料，特别是铜来建造它们。所以让我们首先说，最乐观的情况（最牛市的案例）不会发生，因为没有物理能力促使它发生；或者如果它确实发生了，它将延迟 20 或 30 年，在我们建立了能够支持它的物理能力之后才会发生。

亚当：让我插一句话，只是因为我说过要提出杰西提出的两点。这是第二点。所以，听起来你是说会有制约。你可以尽情展开这一点，但这并不意味着——或者说，尽管可能没有足够的物理原材料让这个建设计划在预期的全球时间线上发生，但这是否仍然意味着在相对短期的未来对大宗商品存在压倒性的需求？对吗？

里克：绝对应当。罗伯特·弗里德兰（Robert Friedland）已经指出，即使不算数据中心，或者说在没有数据中心的情况下，世界在 2026 年到 2050 年期间需要开采的铜，也将超过人类有记载历史以来开采的铜的总和。好了，所以所有的数据中心需求都是在这个基础之上的。所以想想看，把数据中心的需求加在这个基础之上。

现在我们能做到这一点，我们可以做到。我们在铜领域的投资已经不足 30 年了。世界上有很多潜在的地方可以让我们去寻找铜。困难在于，如果今天你和我，亚当，在某个有前景的地区开始寻找它，从统计学上讲，我们可能会在 10 年后遇到我们第一个真正的勘探成功。在 10 年之后，需要花费 3 年时间才能把这个矿床完全钻探探明。所以现在我们到了第 13 年。除非你在加利福尼亚州（那种情况下需要永远），否则还需要 3 年时间来通过审批。

也就是说，如果今天你和我开始尝试改变铜的供应，我们将在今天之后的 16 年或 17 年才开始改变铜的供应。市场会随着时间的推移发挥作用。我们通过价格来进行调节（配给）。如果铜的价格变得非常非常高，人们会找到方法更高效地建造数据中心和其他东西，使用更少的铜。而铜价的上涨随着时间的推移（比如 15 年左右）会导致供应增加。但是从现在到 10 年后的这段时间表明，市场中将表现出的铜需求量将无法以市场愿意支付的价格得到满足。这根本是不可能的。

亚当：好的。所以在 AI 出现之前，在我认识你的这些年里，里克，你一直在敲响警钟，说“我们未来将为过去的罪过付出代价”，对吧？就是在勘探和生产（Exploration and Production）上的投资实在太不足了。这本身就是一个问题，对吧？

现在，在此基础上，我们又有了未来的额外需求，对吧？即使没有 AI，原本也会因为全球经济增长以及将世界上最贫困的人口提升到能够负担更高生活水平而产生需求。但现在我们又在所有这些之上加上了 AI 的需求。所以在我看来，这真的就像是一场碰撞——由于过去的罪过导致大宗商品普遍稀缺，这本就会带来更高的价格，而现在又由于未来的更高需求强度而带来更高的价格。你把这称为大宗商品市场的超级繁荣（Super Boom）还是极端繁荣（Ultra Boom）？

里克：顺便说一下，你忘掉了另一个罪过。那就是，大宗商品是以美元名义定价的。

亚当：嗯。

里克：购买力下降的美元会为大宗商品带来更高的名义价格。我们在 70 年代那十年看到了这一点。在 70 年代，不仅是对大宗商品的需求增加了，同时衡量的单位——美元，在这十年的时间里按实际价值计算下降了 75%。所以你需要把美元（即衡量单位）处于——至少在我看来——不可遏制的贬值状态这一事实，加入到过去的罪过和未来增加的需求之中。而这将体现在名义大宗商品定价中。

亚当：好的。再次强调，即使在静态环境中，单单由于货币贬值本身就会推高名义价格。但随后你又面临着稀缺性对价格的额外拉动，以及“嘿，我们需要这些东西来建造未来的基础设施”对价格的拉动。所以这似乎又——超级繁荣、极端繁荣、完美风暴，不管你想怎么说，但这似乎都意味着从现在开始，各种类型和种类的大宗商品未来都将迎来更高、而且可能是大幅提高的价格。那么在多长的时间周期内？我是说，因为需求的范围，我们讨论的是几十年吗？

里克：市场是起作用的。我相信资源稀缺的挑战在 15 年或 20 年后会被价格解决。你会记得，1970 年代石油繁荣的后果就是 1980 年代的石油崩盘。我们在 1970 年代末经历的极高价格摧毁了需求，与此同时，极高的价格也刺激了供应。当供应和需求曲线交叉时，价格向上或向下的波动都是急剧的。所以随着时间的推移，市场会纠正这个罪过。

只是对这个问题的答案是“随着时间推移”。亚当，除了同步的全球大萧条之外，你没有做任何事情——绝对没有任何事情能够导致例如铜价在五年内不出现上涨。我说萧条，是因为毫无疑问，铜的供应将在五年内下降。你本需要在 15 年前开始工作，才能在现在增加供应。

亚当：对，对。

里克：所以铜的供应将会下降。如果你的需求下降（也就是大萧条），你可以让供应下降，但你仍然不会影响价格。记住，定价机制是市场在没有全球衰退或萧条的情况下，平衡供应与需求的方式。我把这留给你的观众来决定这如何可能。毫无疑问，我们的供应资源将会降低。亚当，你和我在 2025 年底左右针对石油提出过这个观点。

亚当：嗯。

里克：我当时向你指出，世界在维持资本（Sustaining Capital）方面的投资不足，就石油和天然气生产而言，每天短缺大约 10 亿美元，而这将产生一个后果，即它将损害我们的生产能力，我们将在 2029 年或 2030 年开始通过价格来配给石油。我当时没有远见去谈论战争，结果发生的是供应短缺比我预期的要早一点，而且是因为不同的原因。但是石油价格从 55 美元走向 100 美元或 95 美元，这就是当你开始通过价格配给一种商品时发生的情况。

我提到这一点有几个原因。如果他们解决了霍尔木兹海峡（Straits of Hormuz）的冲突，这些非常高的价格不排除会摧毁一些需求，特别是在印度和斯里兰卡这样的国家，他们无力支付。而供应的恢复可能会将价格从三位数水平带回到像 65 美元这样的数字。

但系统性问题并没有消失。这并不是说我们今天推迟了 10 亿美元的维持资本。它其实更高。伊朗人没有进行维持资本投资，因为如果他们做，我们就会炸毁他们。反正他们也没有钱，对吧？由于无法出售这些东西，他们在科威特、沙特和阿联酋也没有进行维持资本投资。与此同时，俄罗斯人没有进行维持资本投资，因为他们需要钱来干别的事情——叫做战争，对吧？

除了所有这些之外，除了维持资本投资之外，当这场战争最终结束时，我们将不得不更换所有我们炸毁的东西。因此，即使假设你经历了价格从三位数水平回落到 60 美元的下跌，这种价格下跌也是暂时的，这种价格下跌没有考虑到交易媒介（即美元）购买力的下降，或者推迟维持资本投资的累积影响。所以，石油和天然气投资者需要思考这个问题。他们需要把今天的价格看作是由于投资不足而导致未来价格会变成什么样的一种体现。

亚当：好的。关于石油，我确实还有一些问题想问你，但我希望能通过一条规划好的路线到达那里，我想先结束关于 AI 的这一部分，因为你刚才提出了一些非常重要的问题。

那么，让我们承认你是对的，全球 AI 建设的限制因素将是物理世界中资源的可用性。而且要明确的是，我认为这不仅仅是矿产资源。我认为这也是人力资源。我是说，你需要有熟练的技术人员、工程师来建造这些东西。而在任何一个时期，任何一个地理区域，你只能拥有这么多人，对吧？

所以，现在市场定价就好像资源会随着美元一起出现一样，对吧？因此，盈利分析师基本上在说：好的，公司（总的来说，超大规模云服务商 Hyperscalers 表示他们今年将花费 8000 亿美元，明年 1.1 万亿美元，后年更多）。他们假设资源就会自动出现。因此，如果资源没有达到分析师目前预期的规模，他们将不得不降低其盈利预测，而这将降低 AI 概念股（AI Complex Stocks）的价格。既然它们在市场中占了这么大的比例，那将会拉低整个市场。我只是很好奇，你预测当金融市场普遍清醒过来面对这一现实时，我们会看到多大程度的调整（Correction）？

里克：我讨厌逃避问题，但我真的毫无概念。亚当，对我来说，市场不是一个学科。它是一个设施。用于购买和出售企业的部分所有权。其后果是，我不是市场的学生（我并不研究市场走势）。虽然我认为你的问题非常有效，但我恐怕得说，你是在问一个找矿人（Rockhound/石头迷），而我没有答案。

亚当：好吧，让我，让我解释一下为什么我要问一个找矿人。每一个正在观看的人都可以自己评估这是否会是一个调整，以及调整会有多大。就我个人而言，特别是从我交谈过的所有所有人来看，我认为它会相当大。这仅仅是因为 AI 概念股在过去几年中一直在如此巨大地推动着市场。它现在是“尾巴摇狗（The tail that wags the dog）”。在此时此刻，这条尾巴实际上已经变得比狗还要大。所以，如果我们无法达到市场持有的预期，那必然会有一些相当可观的调整。

我作为问你这个找矿人的问题是：好的，如果我们有一个巨大的市场调整。那是否意味着所有东西都会随之下跌，还是商品在这种环境中仍然能表现良好？所以，即使出现普遍的大盘下行，商品能表现得相当好吗？我当然可以在我的脑海中提出这个论点：即使我们没有实现华尔街认为将要发生的当前建设时间表，对大宗商品基本上仍然会有压倒性的需求，他们会尽可能快地建造，即使没有他们想的那么快。因此，仍然会有大量的需求支撑着大宗商品这一侧的市场。所以我猜我的问题是，如果大盘因为 AI 前景令人失望而在一个长期趋势（Secular trend）中遭到抛售，商品领域（Commodity Complex）是否仍然能够超越大盘或者表现良好？

里克：历史告诉我们，流动性挤压（Liquidity Squeeze）——一次暴跌会影响到所有东西。当然，在短期内是的。记住 1987 年的崩盘，黄金股坚持了 24 个小时。

亚当：是的。

里克：但那是销售漩涡。这就是为什么我使用“长期趋势/结构性（Secular）”这个词。比如如果这是发生在一年之中的事情，我想这就是我想表达的观点。你的许多听众如果遇到流动性事件，会立刻看向他们的资源股，特别是他们的黄金股，这些股票理应在灾难时期拯救他们。

亚当：微笑了。

里克：而当看到在崩盘的紧随其后的阶段中，那些市值会发生什么变化时，他们会伤心欲绝，可能会被雷击一般惊呆。那是因为抛售决定（崩盘）不是由投机者做出的。它是由保证金职员（Margin Clerks）做出的。

亚当：确实。

里克：他们卖掉任何有买单（Bid）的东西，而黄金因有买单而闻名，所以它会被卖掉。然而，第二部分则稍微复杂一些。在市场崩盘预示着更普遍的经济崩溃（正如据称在 1929 年发生的那样）的范围内——那是一场影响到所有行业的流动性挤压。那么你所做的是，你系统性地降低了对资源的需求，不是永远降低，而是推迟了它。而在净现值（NPV）的基础上，按 8% 的折现率计算，推迟三、四或五年是困难的。当然。

另一个场景是，由于缺乏流动性，政府决定注入流动性。他们策划更低的利率。他们策划更宽松的信用条件，并参与他们所谓的量化宽松（Quantitative Easing）——你会称之为印假钞的事情。在这种情况下，对例如由 AI 引发的崩盘的政策回应，虽然是人为的，但对自然资源是非常极其利好的。

亚当：我在想，这甚至可能比你刚才谈到的还要特殊。与其只是试图让系统重新恢复流动性并让它更好地运作，我想（虽然我不是这里的专家），但在 AI 领域，政府在多大程度上愿意将它的拇指放在天平上倾向于经济的某些部分，它就会狠狠地倾斜进 AI，即使这会使经济的其他部分挨饿。因为政府将 AI 竞赛视为一场必不可少的竞赛，相比于其主要的超级地缘政治竞争对手。这与核军备竞赛没有太大不同，对吧？所以看起来，如果有什么东西即使在艰难时期也能得到供养，他们也会供养这个，你是否——我是说，我在这里有点稍微在猜测，但我的意思是，你是否觉得这可能会给你刚才讨论的内容增加更多的分量？

里克：我，我真不知道。在我的生命中，很少看到政府做出一个英明或深思熟虑的决定。我不仅仅是在反政府。我认为政府在相当大程度上表达了选民的意愿。他们每隔一段时间就需要足够主流，以便能获得另一个任期来压迫你。在 AI 受到选民欢迎的范围内（也许不是罗伯特·赖希（Robert Rich）或 AOC，而是那些希望依赖 AI 或希望从 AI 中获利的选民），它就会继续在华盛顿享受受欢迎度。

我也认为，我在某种意义上同意你的看法，即那些“大思想家”——那些从地缘政治集团而不是从整个人类的角度来思考的人，认为他们需要在 AI 领域占据主导地位。对他们来说，就保持霸权主义的权力控制而言，AI 是生死攸关的存在。

亚当：没错。没错。好的。所以，你知道，我从你的回答中理解到“大概是这样吧”。但我必须说，里克，我非常欣赏与你交谈的一点是，你是我谈过的更聪明的人之一。我是说，你总是表现得很低调，但你绝对是那些拥有大智慧的人之一，但你毫不犹豫地去说“我不知道”。有很多在镜头前的人觉得承认这一点很不舒服。我喜欢你的这种坦诚。

里克：亚当，遗憾的是，我有太多这样的机会了。

亚当：根本不是，一点也不是。不，我们大家都应该更多地效仿你。好了，所以关于 AI 的最后一个问题，然后我们会切入其他几个硬资产的类别。实际上是还有两个问题问你。一个是，这有点像一个有趣的问题，鉴于你是一个自我形容的“找矿人”，AI 会成为采矿业的转型催化剂吗？它真的会实现吗？你知道，采矿的很大一部分是收集数据，然后在此基础上做出预测和假设。好的，这些是钻探结果。那么我们认为矿床在哪里？它有多丰富？它位于哪里？里面有什么？

在我看来，这似乎正是 AI 所擅长的事情，对吧？它能比人类更好地寻找模式。从而帮助我们确定应该购买哪些资产，以及在哪里放置钻头，并且在识别和开采矿物方面变得更加高效。你认为它最终会给这个行业带来多大程度的变革？

里克：巨大的变化，而且现在正在发生。有些事情是 AI 做不到的。AI 还不能在哈萨克斯坦的地表上跛行通过——直到我们拥有智能机器人——并看到地表异常。它做不到那一点。你必须有一个人类来做那个。但是，AI 可以吸收并对比非常庞大的数据库。大量的勘探工作都在寻找我们所说的“重合异常（Coincident Anomalies）”。

亚当：嗯。

里克：比如围岩蚀变（Alteration）、构造（Structure）、地球化学（Geochemistry）。AI 不仅能分析大型数据库，而且还可以针对重合异常进行合成。当我说“可以”时，我应该更改一下。它现在就在做。现在，即使是在一个找矿人、一个名叫里克·鲁尔的勒德分子（Luddite/反对机械自动化的人）手中，如果我将 AI 限制在正确的数据库中——值得注意的是，如果你不知道要问 AI 些什么问题，它绝对代表着“人工智能性无知（Artificial Ignorance）”。如果你不理解你正在问 AI 的问题，并且你没有约束数据库，你得到的结果是比无用还要糟糕的。当然。

但我回想起自己作为一个年轻分析师的时候。传统上，我们会拿五年份的季度损益表和资产负债表，寻找相关性，寻找趋势，寻找投资与回报之间的相互作用。我们真的会拿例如 20 份这样的东西，把订书针拔掉，平铺在会议桌上，用不同颜色的马克笔画出连续的线条。作为一个年轻分析师，这会花费我大约六个星期的时间来对一家公司做出论证，包括阅读财务报表的附注。

现在的我，一个 73 岁、几乎不知道如何打开电脑的人，我基本上可以让 Claude 在两分钟内帮我做到这一点，然后我可以让 Claude 用我的声音把结果汇编成一份备忘录。而且 Claude 写得比里克还要好。

这会逗乐你的，亚当。我当时正在和阿尔伯特·卢（Albert Lu）聊天，正如你所知道的，他是我的课堂搭档，一个伟大的工程师，总的来说也是个极好的人。我逗阿尔伯特说：“你知道，有了 AI，你已经变得多余了。”他说：“这很有趣，我也在想你呢。我可以创建你的形象，我可以创建你的声音，我可以做你的研究。我可以在没有鲁尔的情况下拥有‘鲁尔课堂’。” AI 的个人经济影响，以及 AI 对那些懂得如何从中提取价值的人组成的行业的影响，是令人惊叹的。我是说，真的是真正令人惊叹。

亚当：令人惊叹，而且你现在就看到了。当然，我们现在的阶段，只是我们三年、五年、七年后所处位置的一个碎片，对吧？它几乎以一种加速的规模在变得更好。

好的，所以我的问题是：对我来说，这意味着矿业公司的额外期权价值（Optionality），对吧？因此，无论现在的公司有多好，从矿床的角度、管理层的角度以及人力人才的角度来看它的前景如何，在加入 AI 覆盖之后，它只会变得更加高效，对吧？所以现在它几乎就像一个权证（Warrant）。我的意思是，我认为这还没有真正反映在股票价格中。所以，你是在免费获得未来的价值。

但我也在想，在一个更容易找到矿床的世界里，那么“占有”就是一切。这意味着谁拥有这些矿床，真正的价值就在哪里。因此很多这些公司，他们直接拥有这些矿床。我的意思是，是的，还会有更多矿床被发现，但这只意味着真正控制着这些物资的人，如果从地下把物资取出来普遍变得更容易了，那么你所拥有的资产价值就会自动增强，因为你不需要消耗那么多能量来把它从地下拉出来。因此，我们有所有这些关于“天哪，采矿公司普遍看起来太被低估了”的辩论，特别是相比于很多飞速发展的科技行业。但我觉得这又是这些公司的交易价格低于其真实价值的另一个原因。

里克：我认为这在石油和天然气业务中要真实得多，因为那里有更多的数据。在埃克森美孚（Exxon）和壳牌（Shell）——这是我知道的仅有的两家，但可能还有其他家——AI 已经发展到这样的程度：埃克森美孚可以投入数据（比如西德克萨斯州某个层位中 10,000 口井的钻井数据和生产数据），而不需要问 AI 一个具体问题，只需说：“关于这些数据，你看到了什么我们需要知道的内容？我们所做的测井、完井，与地震数据以及生产剖面之间有什么明显的关联？我们有哪些地方可以做得更好？”

换句话说，AI 正越来越多地教自己如何回答我们目前还不够聪明、不知道该如何去提问的问题，因为它能够处理这么多该死的数据。如果假设在我活在地球上的时间里我是一个地球物理学家，我将没有能力去计算 10,000 个井眼测井数据。我做不到。而且假设我可以，我也无法记住 3 号井的数据并将其恰当地应用到 7,000号井中。AI 不会累。而且它有无限的好奇心。

亚当：所以让我问你这个问题，里克。关于这里所说的这种价值提升，对吧？也就是我们正在讨论的这些疯狂的效率提升——随着人工智能变得越来越聪明，这些效率只会变得更高。你认为目前有多少这样的价值已经被消化到这些公司的股价中了？

里克：零。零。它们大多在以当前商品价格下其矿体净现值的折现价格出售，应用的是 8% 的折现率。记住，亚当，这是关于自然资源投资的一个重要部分：这些公司是基于净现值（NPV）方法来估值的。你进行净现值计算的方式是，对今天来自已探明资源的未来现金流做出你最好的猜测，使用当前和预测的大宗商品价格，然后对其应用一个折现。在 8% 的折现率下，任何发生在第 11 年或 12 年之后的现金流都没有净现值。

亚当：没错。没错。

里克：如果是一个拥有 30 年储量寿命的矿床，你是免费获得了最后那 18 年。如果你在五年后运行相同的净现值计算，在白白享受了五年的现金流之后，你还会得到相同的答案。

亚当：嗯。

里克：换句话说，这是一场时间游戏。因此，这不仅仅是你今天在以低于其净现值的折扣价购买公司。而是你免费获得了勘探的巨大潜力、商品价格上涨的巨大潜力和资金的时间价值。如果你在所有这些之上再加上——而还不知道该怎么做——更高效的勘探或更高效的生产的覆盖面，这两者不是有可能改善，而是肯定会改善。你很难知道该赋予它多大的权证价值（Warrant Value）。很难知道。你的直觉告诉你，是很少、中等还是很多？

里克：10 年后，很多。我们将需要一段时间来学习这些工具，并且雇用这些工具将会是昂贵的。如果你目前在维持资本投资上推迟了 10 亿美元，这将需要石油市场的反应来促使石油公司的所有者说：“稍微削减我的股息，并把它投入到由 AI 产生的技术改进中。”

亚当：嗯。

里克：换句话说，应用——董事们将拥有去采用该应用的勇气——实际上将取决于投资者之间不断变化的范式，以使投资成为可能。

亚当：好的。所以我只想为这里的观众强调一下。我们正在谈论的这个权证有多大，对吧？这个你现在在股票中免费获得的未来 AI 提升价值将会有多大。作为观众的你，做出你自己的评估，对吧？但要理解的关键事情是，里克说的是，无论它有多大，你现在都是免费得到的。正如里克所说，他认为十年后它可能会相当巨大，对吧？

所以，如果你同意这一点，如果你在你的投资周期中还有超过十年的时间——而且我猜里克，你认为这里可能会有一些伟大的公司，而且可能是那些安全的、大块头公司，他们无论如何都将有最多的钱来投资这些东西，并获得最大的初始领先优势。你知道，如果你在你的投资组合中有一部分属于“买了就忘（Set it and forget it）”的类型，这些可能是极好的候选者，因为无论如何，你都将获得购买这些资产的所有令人信服的理由和好处，里克不考虑 AI 都可以聊上一整天。但随后你再次加入了 AI 的好处，而这同样是你现在免费得到的。我的观点是，我不认为世界会给你很多这样的机会。在你的投资中，你已经有了很长的投资历史记录，里克。你会同意——

里克：你看，我的很多投机成功都来自于“免费权证”。

亚当：这就对了。

里克：你描述的这个免费权证，如果你把它加在储量寿命权证、商品价格权证（也就是远期商品价格权证）之上——在这个领域中有一整套免费权证的集合。为了收集一个人的权证，一个人必须相当有耐心。而且对我有利的是，尽管我年纪大了，我变得相当有耐心。这并不是一个会在例如 2026 日历年里体现出来的事情。这不会发生。为了获得你所描述的所有权利益——即把人工智能应用到已经拥有的资产中的能力——这不是任何能够以月来衡量的事情。事实上，对它的预期都不会以月来衡量。

亚当：我同意这一点。但它将是具有实质性的，当然，你想在世界清醒过来、重新定价发生之前就卡好位，对吧？好的，最后一个 AI 问题，然后我想进入贵金属。好了。所以我们在这里讨论的是潜在的巨大的未来价值，它将在未来的某个时间点变现，但现在这可能需要以年为单位来衡量。就全球争相建设算力而言——也就是数据中心建设浪潮——在你的清单顶端，有没有哪些商品是你认为会从中受益最多的？比如铜似乎是一个能想到的。我猜可能天然气会被用作很多需要自己供电的设施的过渡燃料（Bridge Fuel）。也许是核能，伴随着小型模块化反应堆（SMR）之类的事情。但是你认为在短期内，从建设数据中心的巨大需求中受益的会是什么？

里克：我的意思是，随便挑一个，但从投资主题的角度来看，你需要挑选一个大品类。你需要挑选一个大品类，因为你可以看一些像钛或钒这样的东西，而只要有一个巨大的新矿床投产，它就会击垮这个市场。

亚当：嗯。

里克：我们发现，如果你在一个小商品的商品繁荣中站对了边，你会赚很多钱，但如果 market 和技术起作用、供应突然增加，你就会被踢屁股。好吧，要想成功地玩这个游戏，你需要大市场。你需要能源市场或铜 market。事实是，如果你描述的 AI 环境以及我们相信在未来 20 年里发生的人口结构发生了，那么铜（这是一个非常巨大的市场）将会表现得极其出色。在合理的时间框架内，我们无能为力、没有任何事情可以改变铜的供应。我们可以通过经历一场大萧条来改变价格，而你的听众中害怕大萧条的人应该在萧条发生之前避开铜市场。但在相信我们会设法挺过去（无论有没有 AI，但特别是有了 AI）的人的范围内，这是一个不用动脑筋的选择（No-brainer）。许多讨论中出人意料的赢家，亚当，我认为必须是铀（Uranium）。不仅是 AI 将需要巨大数量的不可中断电源（也就是说不是风能或太阳能，而是 24/7 不间断的电源），铀做到了这一点。而且 AI 精英们还需要非碳排放的电力。

亚当：嗯。

里克：这正是铀所提供的。除此之外，霍尔木兹海峡冲突中默默无闻的受益者正是铀。你会记得，亚当，也许你没有我这么老，但你是历史的学生。

亚当：我有一些白头发了，别担心。

里克：你会记得，或者你可能记得，1973 年的阿拉伯石油禁运是核能历史上最大规模建设开始的动力。法国的核能机组（现在是世界第四大）就是由于法国对进口外国石油的能源不安全感而直接建造的。

亚当：是的。是的。

里克：日本的核能机组（世界第三大）诞生于同样的环境。日本的国会（他们的议会）曾表示，铀是世界上唯一具有足够能量密度的燃料，日本可以在一个仓库里储存足够的能量，为“日本株式会社（Japan Inc）”供电 5 年。

亚当：嗯。

里克：能源安全的概念——地缘政治能源安全的概念，在缺席了 50 年之后，重新回到了我们的意识中。而唯一能给我们提供足够能量密度的材料，使得一个能源资源不足的国家（这是世界上大多数国家）应对这一问题的唯一途径就是铀。你无法储存那么多的煤。你无法储存那么多的石油或液化天然气。你肯定无法储存那么多风或那么多盐——你知道的，阳光。只有铀。现在，这会在 2026 年显现出来吗？大概不会。在没有发生切尔诺贝利或福岛事故的情况下（也就是说，在没有灾难的情况下），它会在未来 5 到 10 年内显现出来。铀是 AI 业务燃料的概率是 100%。

亚当：当你这么说的时候，那未来的需求、燃料需求中，有多少将是现有的传统核电站，相比于一个全新的、你知道的、更小的反应堆机组？这些反应堆拥有不同的技术，更小的占地面积，因此很多安全风险都被大大缓解了，而且它们还允许你在这些地方进行现场发电。你不需要依赖电网。你可以把这些东西放在世界上几乎任何地方。

里克：几年前在一个会议上，我谈到 SMR（小型模块化反应堆）是未来的技术，结果让我自己丢脸了。观众席上的一位绅士举手说：“鲁尔先生，这个未来已经由美国海军操作了 25 年了。”

亚当：传统上。是的。我是说，那就是潜艇。

里克：但事实是，它将由各种各样的技术驱动。在美国使用的传统技术基本上在三里岛（Three Mile Island）之后就停止了。任何我们建造到那个规模的东西，随着时间的推移，我们都学会了更便宜地建造。

亚当：嗯。

里克：一个在美国由于监管延迟和资本成本而需要花费 26 或 27 年以及 200 亿美元来建造的核电站，在海外只需 50 亿美元就能建成。

亚当：没错。而且是在什么时间框架内？一年半？

里克：三年。随着我们建造得更多，我们变得更好，这就是我们所做的。所以这不仅仅是 SMR 技术将提供越来越多的电力。注意，我们目前实际上正在美国怀俄明州的凯默勒（Kemmerer）建造一个商业规模的 SMR。比尔·盖茨正在做这件事。我们正在建造几个，讽刺的是，是在一个旧煤矿的上方。

因此，这不仅是 SMR 将在未来七到八年内提供越来越多的电力，而且任何领先的 SMR 在传统技术（或者我应该说规模化技术）方面所具有的优势，无论是在成本还是安全方面，当你在规模上做事情时，这些优势都会消失。正如我们所学到的，你降低了单位成本。

亚当：好吧，很有趣的是，你说“正如我们所学到的”，我们在其他行业学到了，但直到现在我们在核能行业还没有学到，对吧？我的意思是，差不多几乎每一个——我的理解是，美国的每一个传统核电站（现在都已经老旧了）都是一个一次性的项目。我们从未获得规模经济。我们从未获得标准化，对吧？我们从未把成本结构降下来。

里克：而且我相当了解 General Nuclear的人。他们建核电站就像福特以前造汽车一样。“你可以要任何你想要的颜色，只要它是黑色的。”对吧？这就是我们销售的模型。对吧？而且我认为美国终于收到了这方面的备忘录，我们有很多失地需要弥补，但这对未来的发展是很令人兴奋的，对吧？是的，我认为那是对的。顺便说一下，在核技术方面进展最快的公司是加拿大的。那是卡梅科（Cameco），他们收购了西屋电气（Westinghouse）。好的。一旦我们开始建造核电站，我也认为，如果我们继续保持美国当前的监管效率水平，我们将无法像今天这样无能，灯会熄灭，而我认为那不会发生。

亚当：是的。而且看起来——我一直在关注这件事。看起来新一届政府正在做大量的工作，试图砍掉大量的法规，真正让创新在这里开始驱动。而且，我不想在这上面花太多时间，因为在结束之前我还有几件其他的事情要挤进来。

关于这里核能的未来，有一件有趣的事情是，你知道，很多人因为安全原因对核能持保留态度，我也在这个节目中和核能专家谈过，很多那些担忧真的是被误解了，而且很多这些新技术确实降低了那里存在的风险。但是在本国核能的未来中，令人兴奋的事情之一是，许多这些新反应堆机组看起来将能够使用我们现有的核废料作为输入燃料。所以换句话说，我们拥有的这个核废料问题实际上可能会消失，因为这些核废料在未来这些更新的核电机组的燃料循环中得到了重复利用。这非常令人兴奋。当我这么说的时候，你正在微笑并点头。

里克：我笑是因为大约 15 年前，我正在和一家美国主要公用事业公司的燃料供应人员聊天，我说：“那么，关于废物处理，我真正需要做什么，真正需要知道什么？”他说：“你需要知道的是，你需要把它存放在一个你能把它拿回来的地方。因为会有一个时间点——我是说，我们从一磅浓缩燃料中提取的能量是少得可怜的，而即使是传统的利用方法，更不用说新技术，重新利用该燃料的能力也是惊人的。一磅铀的利用率是如此之低。而随着技术的进步，我的意思是，坦率地说，该行业的未来可行性就在于此。对廉价电力的需求是如此之大，以至于否则新矿供应就会出现赤字，坦率地说，这威胁到了核电行业。”

亚当：好的，我必须从这个话题移开了。但问你一个结论性的问题，里克，我想要一个超级快速的回答。你认为当 21 世纪和 22 世纪的历史学家回顾 20 世纪时，20 世纪最大的错误之一会是未能将核能利用到我们本可以达到的真正程度吗？

里克：我，我不知道。我们犯了很多错误。所以很难说哪一个将是我们犯过的最大的错误。

亚当：但想想看，世界上有多少地缘政治是围绕着能源的可用性和供应之类的事情运转的。如果我们能够早点实现能源自给自足，所有国家都能拥有它，那就会产生巨大的不同。

里克：不，我，我承认这一点。我绝对承认这一点。我只是在所有其他我们犯过的错误的背景下来思考它。

亚当：是的，我知道。你看，我们——但是有很多竞争者在争夺那个。但是，你知道，我想重点是，对于你的观众来说，尽管他们可能在他们生活的方式或他们将要生活的方式、或者他们的投资组合的背景下，不太会去思考核能，但他们需要更多地思考它。这即使不是一个确定性，也是高度概括可能的事情——在投资组合中不关注它是错误的选择。而且我也意识到，我们甚至还没有提到“核聚变（Fusion）”这个词。据我了解，你知道，门槛上没有任何迹象表明我们很快就会在市场中拥有核聚变替代方案。但这又是一个……我是说，就像我们在这里谈论的一切一样令人兴奋。如果核聚变能够商业化，它可能会变得甚至更加令人兴奋，对吧？

里克：如果你曾经能够在裂变（Fission）和聚变（Fusion）之间来回切换燃料和耗尽的燃料，那对人类来说将是一个绝妙的环境。我，我不是一个足够的技术迷，无法告诉你那是否会发生，或者它什么时候会发生，但我很想活到那个时候。

亚当：是的。是的。我不确定我们俩是否还会活着，但我当然希望如此。好了。所以我讨厌这样做，里克，但我们还有另外两个大话题，鉴于我们的时间限制，我们将不得不把它们各塞进几分钟里。但让我们尽力而为。好了。我知道很多人可能希望我以这个问题开始，但是，贵金属的底部已经进场了吗？它们最近确实经历了一段相当艰难的时期。在你回答之前，我只想公开对你的智慧表示赞赏，赞赏你在贵金属上涨的过程中在那个时机选择套现。当你在白银每盎司 75 美元时卖出时，你承受了很多明枪暗箭。

而且，很有趣，里克。就在前几天，有人转发了我今年早些时候在温哥华资源投资会议（Vancouver Resource Investment Conference）上发布的一条推文，那是你在台上和夸特梅恩（Quartermain）以及另一位绅士的推文，但基本上是老一辈的先锋。你们当时在说：“听着，我们以前看守过这部电影。各位，这里的价格行为已经变得疯狂了。所以我讨厌告诉你们，但这是一种很快就会结束的狂热（Mania），我们要退后一步。我们要减少我们的敞口。”而你们为此遭到了很多人的指责，因为那些人就是不想听到任何坏消息，并且认为“嘿，这就是我们一直在等待的重新定价。”而你的智慧和经验随着时间的推移再次得到了证明。所以我想给你充分的赞誉，赞誉你在明知那不是一个受欢迎的信息时仍然挺身而出。

里克：好吧，我注意到，每当我做了一些立刻不受欢迎的事情时，我总是对的。当你看到一张呈抛物线型（Hyperbolic）的图表时，那张图表几乎总是会迎来清算。当然。垂直的走势不会通过横盘震荡来结束。加拿大人把这称为“冰球棒图（Hockey stick chart）”。冰球棒的背面和正面一样陡峭，但如果你持有多头，那就一点也不好玩了。我不是一个交易员，但当我看到一张向上或向下的抛物线图表时，我会反向押注。我就是忍不住。在这种情况下，我有基本面站在我这一边。我不确定贵金属的低点是否已经到来。我怀疑名义上的名义利率将会持续，直到这届政府失去其勇气并强迫它们下降。而更高的美国利率会导致更高的美元。黄金是以美元计价的。因此，考虑到你需要同时考虑分子和分母，如果金价在更高的利率面前动摇，我不会感到惊讶。 Make no mistake，我们无法承受实际利率——美国债务上的利息。而且事实上，如果更高的利率继续走高，当美国政府需要进行再融资时，它们将摧毁长债市场（Long bond market），并最终摧毁权益市场、耐用消费品市场和住房市场。这意味着最终，就像 1975 年一样，政治阶层和选民将失去他们的胆量，他们将在国内政治面前牺牲美元的神圣性。当那发生时，就像在 1975 年底一样，黄金将成为受益者。这会在 2026 年发生吗？我真的毫无概念。它会绝对发生吗？是的。

亚当：好的。所以，如果你不介意分享的话，里克·鲁尔目前在贵金属行业的投资方面在做什么？你是仅仅持有你所拥有的资产，还是在小幅买入，还是只是保持距离，直到你开始看到你刚才谈到的那些迹象？

里克：我是一个黄金的储蓄者（Saver in gold）。每当我有流动性事件时，我都会储蓄。我会从这次会议上赚相当一笔钱，我会把其中的一部分换成黄金。这就是我所做的。我系统性地在黄金中储蓄。而且我对价格相当不敏感。在黄金股票上，我开始承担更多的风险。我们正处于一个避险（Risk-off）环境中。黄金下跌了。黄金股票下跌了。那些跌得最多的是那些被认为风险最高的股票。与此同时，在经过两年半的勘探支出增加之后，我开始看到一些极好的勘探结果。所以我看到了一些给我带来壮观数据的钻孔。虽然市场在变动，但它的变动方式与过去完全不同。所以我正在相当剧烈地增加我的风险胃口。我并没有太大地增加我暴露的资金量，虽然我已经暴露了很多资金，但我正在改变风险敞口。我正在做我一年前告诉你的听众不要做的事情，当时我说“强调最大和最好的公司”。我个人——

亚当：你在减持大盘股（Majors），并在……

里克：我没有减持大盘股。我现在赚了相当一笔钱，并且我正在部署新的资金。我正在将新的资金部署在这一领域中风险最高的部分。

亚当：好的。好了。就里克认为风险更高的部分在哪里、他在哪里看到最多的机会以及最好的机会而言，各位，找出答案的最好方法就是参加两周后即将到来的鲁尔研讨会。这就是为什么我现在不和他一起深挖的原因。好了。最后一个话题。同样，我们可以聊上一个小时，但我们只需要花几分钟。所以，这段视频将在接下来的几天里的某个时间点发布，里克。我完全不知道那时候的世界会是什么样子，相比于现在。你知道，我们每天都有关于和平协议以及重新开战之类的不同新闻。所以谁，谁知道那会是什么样子。但是，当，当简单地回到石油时……我正在想该朝哪里谈这个。我想我想得到你的总体展望，但你之前谈到的一件事是关于世界如何在勘探方面投资不足，并且将不得不对“如果我们想要供养未来，我们将不得不真正进行更多的勘探和生产”形成坚定的信念。而没有人想到、没有人预料到战争。战争发生了，世界上 20% 的石油流量在一夜之间被切断了。我最近一直在谈论很多的一件事——这正是我真正想听听你的专业知识的地方——是全球经济是具有反身性（Reflexive）的，对吧？所以，是的，我们在全球范围内获得的 20% 的供应被卡在了海湾地区，但是那些净出口国的国家进入了超负荷运转状态，对吧？所以我很好奇，这是否在拉前一些我们本需要去做的工作，以便意识到“嘿，我们得，我们得，我们得在这里变得更加激进”？就像我们是否已经在这里启动了那个过程？因为我们实际上既拥有一个经济机会（净出口国拥有），而且世界需要替代来源，并说“嘿，看，你知道吗，我们可能低估了这里的地缘政治风险。”因此，在某些方面，这会不会对世界产生一种益处？因为我们正在开始加速那个在世界各地寻找更多生产方式的过程。

里克：我们需要加速投资。美国拥有作为石油副产品生产的天然气的临时过剩。对吧？你和我在过去谈过这个。我们现在可以将这些天然气作为液化天然气出口。当美国的石油出口总计被计算时，它们其实不是石油，它们大多是天然气。我们曾有一些闲置产能。委内瑞拉人曾有一些闲置产能，他们现在正开始提取，但他们还没有进行维持资本投资。我们也没有。

亚当：抱歉，抱歉，抱歉打断你，但我只是想让你在回答中包含这一点：我们是否正在走向正确的方向？委内瑞拉就是一个极好的例子。在马杜罗（Maduro）发生政策变动之前，那是一个开发得非常糟糕的领域。而且我意识到我们无法在一夜之间改变它。但是我们，我们是否正在创造条件去开始在那里进行那些可持续的投资？

里克：还没有。在美国还没有。现在，可以肯定的是，90 美元的石油使得我们整整一堆的二级（Tier 2）地段成为了具备经济效益的地段。而且你现在开始在二叠纪盆地（Permian Basin）和特拉华盆地（Delaware Basin）看到大量堆叠的钻机正在转动，它们是响应今天的价格而转动的，它们也是响应它们能够出售其天然气这一事实而转动的。所以那正在发生，而那是极其、极其、极其有益的。当分析师对公司说“减少你的股票回购，减少流向股息的自由现金流比例，并增加你的自由现金流用于在三年、四年、五年后增加你的石油生产的比例”时，你就会知道世界已经收到了他们的信息。换句话说，停止通过今天补贴股东来进行自我蚕食，并思考三年、四年和五年后的股东回报。当你看到那发生时——除了在埃克森美孚这样的地方之外，它并没有发生——然后你就会知道我们已经收到了信息。

亚当：它没有发生，是因为股东们要求现在就得到回报，还是因为管理层……

里克：股东总是后视镜主义者（Rear-view thinkers）。事情就是这样运作的。你对未来的看法是由你在最眼前的过去的经验决定的。

亚当：好的，里克。关于石油的最后一个问题，然后我们收尾。我一直试图安排对杰夫·柯里（Jeff Curry）的采访，我相信你认识他，大宗商品专家。他最近经常出现在媒体上，发出一个非常响亮的关于全球库存的警告信号，即库存已经被降得如此之低，以至于即使霍尔木兹海峡迅速开放并且石油开始再次流经海湾，将石油供应降到如此之低所带来的冲击波，可能会让油价在比市场目前预期的长得多的时间里保持在明显更高的水平。你对此有什么看法吗？

里克：我将不得不听从库里先生的意见。好的。他已经在高盛（Goldman Sachs）担任了很长时间的市场研究学者，而我是一个找矿人。所以，我认为我们有不同的专业领域，我怀疑他是一个更好的预言家。我会告诉你，治愈高价格的良药就是高价格。而在这些石油价格下，虽然在短期内对阻止美国的需求没有太大作用，但它彻底抹杀了无力承担的市面上的需求。而我的怀疑是，边际买家（Marginal Buyer）——也就是设定价格的那个人——将需要抵制能源。如果里诺（Reno）的油价上涨，如果里诺的汽油价格上涨，你会咒骂，然后你启动你的车开往某处。如果斯里兰卡科伦坡（Colombo）的汽油价格上涨，出租车司机就会把他的车停着（不开）。这是一种非常不同的反应。

亚当：好的。好的。好吧，一旦我和杰夫谈过，我会让你知道他的想法，你可以把它融入到你那里的观点中。听起来他实际上可能是一个非常适合邀请参加你未来的某次研讨会的人。所以说到这个，让我们以此作为顺理成章的过渡来在这里收尾。我们在开始时稍微聊了一点，但是关于今年的研讨会，你还想让大家知道些什么？如果有人正坐在围栏上（犹豫不决）思考“好吧，我今年到底应该去还是不去，或者虚拟出席还是不出席”，为什么你会说“是的，你今年真的应该做这件事”？

里克：世界上没有其他任何会议能做到我们所做的几件事。第一，世界上没有其他任何会议会在会议之前采访每一位参展商，并将这些采访发布在 YouTube 上，这样你就可以在到达会议时更好地准备分配你的时间和资源。没有人会这样做。有 70 场采访发布在 YouTube 上，在 Rule Investment Media 的 YouTube 频道上。没有人能像我们一样让观众做好充分准备。简单的事实。第二件事是，在我所知道的投资业务中，没有人向参会者提供退款保证。如果你的听众凭其完全自行决定，认为我没有让他们物有所值，他们给我发电子邮件，我就把钱退还给他们。这意味着交易的财务部分是无风险微小的。我们在 30 年提供无条件退款保证的过程中，不得不退还的学费只有我们收取学费的千分之一。我们的内容足够好，以至于尽管有无条件的退款保证，极少有人对我们提出这个要求。最后，如果你不准备干活，就别来。如果你是那种买报纸是为了看连环画或玩纵横填字游戏的人，别来。我们将在 4 天时间里让你非常、非常、非常努力地工作。事实上，我们会在会议之前就让你努力工作——观看一些视频，并且我们将允许你在今年剩下的时间里使用录像，而你将会需要它。如果你不是那种对自己的投资组合足够关心到愿意去干活的人，别给我任何钱。你知道，呆在家里，陪陪你的孩子，做点别的事情。但如果你对提高你在自然资源方面的投资表现是认真的，我已经尽了最大努力。我让会议成为一种 12 个月的体验。我提前采访每个人。我在之后采访其中的许多人。我给你们会议的录像。我给你们一个铁打的退款保证。这大概是金融界唯一无风险的交易了。

亚当：好的。那太棒了。而且我非常、非常高兴你提到了重播视频，因为那总是我收到的第一大问题，里克，也就是“那如果我在当天或者在整个会议期间无法观看怎么办？”基本上，你在今年余下的时间里把所有的内容都提供给这个人。

里克：亚当，我举办了这个会议，连我自己都不得不更多地播放磁带，在 46 小时内包含的内容比大脑在四天内所能吸收的还要多。

亚当：是的。所以具体来说，是 7 月 6 日至 10 日，对吧？那么如果人们完全采取虚拟的方式，他们是否能够观看直播然后获得重播？

里克：是的。而且是的。你当然可以访问直播，并且我们在直播体验中投入了大量的时间和财富。然后在那之后，你可以在 2026 年余下的时间里访问录像。

亚当：好的，太棒了。各位，我说话很快，因为我必须让里克离开这里，他在这个之后还有另一个会议。所以再次强调，各位，如果这让你感兴趣，请访问 thoughtfulmoney.com/rulesymposium，你可以了解关于会议的所有信息，如果你想去的话可以报名。再次说明，现场参与据信已经售罄，但你可以购买在线版本，同样它的定价要便宜得多。好了。里克，噢，而且链接也会就在视频的下方，如果你只是想点击它的话。我知道你得走了，里克，最后 30秒，只是因为我说过会给你时间。你穿着 Battlebank 的衬衫，听起来那里的一切都进展得非常棒。你刚才是不是告诉我，你们现在每天都能引进令人惊叹的存款数量？

里克：我，我宁愿不透露那个数字，但……

亚当：没关系，没关系。

里克：但是，是的，我们非常成功。你知道，正如你所知道的，出于监管原因，我们在开业前被推迟了，在我们去买下一家银行之前。但我们很好地利用了时间。我们在等待名单上有 20,000——23,000 人。把这放在背景中看，当我们在 2000 年开办 EverBank 时，我们的等待名单上没有一个人，而在 14 年的时间里，我们发展出了一家 280 亿美元的银行。我们现在开办这家银行时等待名单上有 23,000 人。当我们开设这家银行时，我们并没有接触所有的 23,000 人，因为我们必须相对于我们服务他们的能力来逐步接触人们。只有一次机会留下良好的第一印象。但我很高兴地说，从每一个指标来看，这家银行都在非常、非常、非常好地增长。最重要的是，我们的人力资源继续良好地增长，这样我们就可以按照我们认为必不可少的标准来服务我们现有的和新客户。

亚当：好的。祝贺婴儿顺利出生，并获得了如此巨大的初始成功。各位，如果您想了解更多关于 BattleBank 的信息，只需访问 thoughtfulmoney.com/bank，那里有一份短表您可以填写，然后 Battlebank 的团队会立刻与您跟进。里克，这太棒了。抱歉我们超时了。但是和你一起真的很难保持简短，因为讨论中实在有太多丰富的矿脉（Rich Veins）了。非常感谢，我期待着在……什么，三周后在佛罗里达见到你。

里克：我的荣幸。能够成为你在博卡拉顿的东道主，我感到绝对的由衷高兴。

亚当：好的，我的朋友。好吧，再次非常感谢。其他所有人，非常感谢收看。谢谢您，先生。

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6月21日，在2026年APEC工商领导人中国论坛上，京东集团董事局主席刘强东对未来的末端物流做出了明确预判：“将来早晚有一天将实现全部机器人送货，根本不需要快递员。”

对于京东目前麾下的70万蓝领员工而言，这是一个清晰的行业信号。但在会议现场，刘强东随即补充：“我并不需要我们70万兄弟没有饭吃、没有工作。”

为此，京东首度公开了内部的“涅槃计划”。刘强东透露，京东已与全国124所学校签约，计划将70万名蓝领快递员分批送回课堂进行技能培训。“让他们负责机器人维修和保养，因为机械的东西总会出故障，故障还是需要人去服务。”

作为国内拥有最庞大直属物流履约网络的互联网公司，京东此举在舆论场中被赋予了较多情感色彩。但“涅槃计划”也揭示了劳动密集型巨头在面对自动化拐点时的阵痛与博弈。未来工作流的重塑，可能远比“用机器替换人、让人去修机器”的线性逻辑要复杂得多。

刘强东的设想建立在具身智能和自动驾驶技术高度成熟的预期之上，即物流末端实现高比例的无人化。然而，从技术实验室走向真实街道，存在难以逾越的结构性摩擦。

首先是商业层面的成本账本。

目前，快递员的薪酬是高度随单量波动的可变成本。若全面切换为机器人履约，企业将面临极高的初期固定资产投入和折旧压力。在现有的硬件供应链下，一台能够处理非标环境，如无电梯老旧楼宇、复杂路障的通用型机器人，其全生命周期成本在短期内仍难以与熟练人力形成交叉。

其次是物理世界的复杂性。

真实的末端配送充斥着海量的长尾场景。AI在封闭或半封闭场景下表现优异，但在开放且缺乏规则的市井环境中，系统的容错率极低。这意味着，企业在推进自动化的过程中，技术演进的曲线将是渐进的，而非断崖式的替代。

“涅槃计划”的核心是将体力劳动者转化为技术维护者，从人力资源经济学角度看，这一设想也面临相对较高的实操壁垒。

历史上的产业升级表明，被新技术替代的群体，往往很难直接转化为该新技术生态下的高阶技术工人。快递员的核心技能模型是“体能+路线熟悉度+基础沟通”，而机器人软硬件维保、系统调度则要求具备机电基础或数据处理能力。120多所学校的培训网络，要在保留现有履约效率的前提下，完成70万成年劳动力底层技能的重构，其时间成本、教育成本以及转化成功率，在业内缺乏可参照的成功先例。

更为严谨的推演是，这种培训可能是一种“软着陆”机制。它能筛选出少部分具备学习能力的员工进入技术岗，但无法作为全体70万蓝领的通用解决方案。

不过，未来5至10年的物流工作流，更可能是一个人机高度混合的“灰度阶段”。

在这个阶段，工作流将被重新切分：定点干线、驿站接驳等标准化程度高的环节，将加速被低成本的自动化设备接管。人类员工将主要负责机器无法处理的异常情况。

同时，生鲜当面验视、高价值商品交付、客诉处理等需要人类灵活判断的环节，依然是快递员的护城河。

可以说“涅槃计划”是头部企业在人口红利衰退与AI浪潮交汇点上的一次防御性布局。它指出了技术演进的必然方向，但也暴露出资本在追求极致效率时，处理庞大附着劳动力的现实困境。

未来的物流网络注定会更加智能，但在这个漫长的过渡期中，技术升级与劳动力安置之间的摩擦，将是所有劳动密集型平台必须直面的长期命题。

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TOTO计划在未来五年内投入800亿日元（约合4.95亿美元），扩大半导体材料业务规模，目标是为1纳米制程级别的下一代芯片制造提供关键支撑。这一投资规模远超其主营的卫浴设备业务，彰显出该公司战略重心的根本性转移。

AI芯片需求的爆发已将TOTO的半导体相关业务推上主要利润引擎的位置。截至今年3月的财年，其新领域业务板块（含半导体材料）销售额同比增长34%至674亿日元，营业利润增长42%至289亿日元，贡献的利润已超过公司总利润的一半，远高于其标志性的卫浴陶瓷业务。

此番扩产，意味着TOTO正将自身深度嵌入全球先进芯片供应链的核心环节，并与台积电等顶尖晶圆厂的技术路线图直接挂钩。

TOTO位于神奈川县的研发设施，正集中资源攻关1纳米级逻辑半导体的生产支持技术。这一目标在技术层级上领先当前量产水平数代。

作为对比，全球最大晶圆代工企业台积电目前的量产领先制程为2纳米。逻辑半导体的基本规律是，电路线宽越窄，芯片性能越强。TOTO此次押注1纳米，意在提前布局下一代制程所需的材料基础设施。

产能扩张的重心落在日本西南部的九州岛。TOTO将在大分县和福冈县两处工厂安装最新设备以提升产能，两处工厂目前均已满负荷运转。福冈县厂区新建的烧成车间预计明年1月竣工。

在资金安排上，TOTO计划在截至2030年3月的财年内完成800亿日元的总投资，其中390亿日元已确定落实，其余部分将视市场需求情况推进。若投产后仍无法满足市场需求，TOTO将进一步考虑新建工厂。

TOTO进军半导体材料并非偶然。早在1980年代，该公司便将研发卫生陶瓷积累的烧成技术延伸至半导体领域。其核心产品静电卡盘（用于在芯片制造过程中固定晶圆），以高纯度陶瓷工艺实现高耐久性，是其技术护城河所在。此外，TOTO还在气溶胶沉积法领域具备差异化优势——该工艺通过直接喷涂微细陶瓷颗粒形成涂层，可应用于多类半导体制造环节。

不过，这项业务并非一帆风顺。多年来持续亏损后，大约在2020年前后，随着AI半导体需求急剧攀升，业务才实现根本性转机，最终超越主营卫浴业务成为公司第一利润来源。尽管新领域业务板块的销售额仅占TOTO总营收约10%，但其盈利能力已将传统卫浴设备业务远远甩在身后。

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6月22日消息，字节跳动的豆包App正式启动即时出行服务的灰度测试。

部分获得资格的用户，可直接在豆包对话框内通过自然语言口述需求。系统自动识别起止地点及偏好后，通过API接口匹配曹操出行运力，用户核对信息即可一键派单。

这一动作不仅是交互体验的升级，更揭示了当前AI To C应用演进的核心野心，即通用AI助手正试图打破纯内容交互的边界，将实体生活服务作为插件接入自身平台，向着连接一切的超级入口进化。

围绕“AI+出行”的交叉地带，目前行业已形成几股不同逻辑的势力，呈现出通用大模型平台与原生出行巨头之间的双向渗透。

在AI平台融合生态运力方面，代表是千问与高德，这是阿里系在今年3月跑通了的闭环。

通义千问App上线AI打车功能，前端依托大模型的自然语言理解能力，后端直接调取高德地图庞大的聚合打车运力池。这代表了拥有全生态业务矩阵的巨头，正在用AI入口将内部流量大盘与成熟的底层服务进行深度耦合。

另一种代表是原生平台的内生防守，如滴滴上线的小滴。

面对AI助手试图从前端截胡打车需求的趋势，出行巨头并未被动等待。滴滴同样在今年3月向全量用户开放了内置的出行Agent小滴。滴滴的逻辑在于坚守主阵地，基于自身的封闭生态与海量运力，将大模型作为优化自身订单规划与派单效率的底层工具，从而巩固独立出行入口的护城河。

这形成了一个明确的产业博弈，通用AI大厂希望将出行变成自己平台上的一个功能组件；而出行巨头则希望将AI变成优化自身服务体系的技术引擎。

回到豆包此次的策略，主要还是对于入口的争夺。在接入打车服务之前，豆包已经在本地生活与电商板块进行了密集的业务前置测试。

今年3月，豆包开启了AI电商功能的灰度测试，主打一句话购物。当用户在对话框输入“预算100元左右，推荐一款好用的办公鼠标”时，豆包不再仅仅提供文本建议，而是直接匹配商品池、生成选购建议并附带商品链接。用户无需跳转至抖音App，在豆包端内即可直接完成下单和支付流程。随后，豆包又进一步将触角延伸至本地团购等线下核销场景。

从电商购物、线下团购，再到如今引入曹操出行的运力，豆包的业务逻辑已经非常清晰：将通用大模型作为中央处理器，将对话框作为统一的用户界面，逐步把衣食住行等高频应用场景作为功能插件嵌套进自身平台。

过去两年，大模型C端应用的主叙事是信息检索和文本生成，但纯工具属性难以建立长期的用户留存。不断接入真实的物理世界交付服务，是为了培养用户使用自然语言交互替代传统图形界面的习惯，从而在流量端完成对各类垂类App的截流。

通用AI助手想要在对话框内连接一切，在信息撮合层面确实带来了降维打击式的体验提升。但落地到具体的本地生活赛道，商业逻辑仍需回归重资产的线下常识。

无论豆包或千问的意图拆解多么智能，网约车业务的最终交付依然高度依赖线下的运力密度。在早晚高峰或极端天气的供需失衡期，如果没有真实存在的空车，再强大的AI入口也无法完成履约。前端入口再轻，也无法掩盖后端运力的沉重。

豆包现阶段仅进行灰度测试，核心目的正是通过真实的业务跑单，校准AI大模型在空间地理映射上的精确度。

豆包灰测打车服务，是AI助手从单一工具向平台化超级入口跃迁的重要信号。各大AI平台试图在对话框内接管线下世界的战略意图已经显现。

然而，在出行这类长链条、重运营的传统赛道里，当交互效率被技术逐渐拉平后，决定最终胜负的护城河，依然是底层地理位置服务的精准度以及线下运力的调度能力。一场关于“谁是谁的插件”的入口的争夺，才刚刚拉开帷幕。

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据路透社援引贸易消息人士及其获得的一份文件显示，KPC已发出招标，出售7月从科威特港口装载的石脑油现货货物。这是该国有油企自美伊冲突爆发以来，首次恢复通过该国港口直接发出此类要约。招标于6月22日截止，当日有效。

此次招标的直接意义在于，科威特主要出口港口的石化原料供应正重新向现货市场开放，对亚洲石脑油买家而言意味着新的货源补充。此前由于地区局势紧张，科威特已暂停通过该国港口进行石脑油现货销售长达数月。

根据相关文件，KPC本次提供两档货量选项：55,000公吨（约49.5万桶）或80,000公吨石脑油，这一石化裂解原料的装载时间定于7月5日至6日，装载港为科威特任意港口。

据路透消息人士透露，KPC上一次发出此类石脑油招标是在今年1月，针对的是2月装船货物。这意味着本次招标之前，该公司港口石脑油现货销售已中断约五个月。

在港口直接装运渠道中断期间，KPC并未完全退出市场。据路透报道，本月早些时候，KPC曾以船对船转运方式，在印度西海岸、阿曼近海及富查伊拉储罐等地点，向市场提供包括柴油和石脑油在内的6月即期装运成品油货物。

上述操作表明，地区局势虽然制约了科威特本土港口的正常出口流程，但该公司通过转移装载地点维持了部分商业活动。此次恢复港口直接招标，被业内视为供应链正常化的积极信号。

KPC未就路透的置评请求在工作时间外作出回应。

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6月22日，知名苹果供应链分析师郭明錤在社交平台X上发文披露，谷歌正在开发一款基于TPU v9架构的升级版芯片，代号疑为"Triggerfish"，联发科独家拿下该新订单，目标应用指向AI智能体与强化学习场景，预计2028年进入放量阶段。

据郭明錤最新产业链调查，Triggerfish是在现有TPU v9"Humufish"基础上的衍生升级项目，核心规格全面强化：SRAM容量提升至Humufish的2至3倍，内存由HBM4升级至HBM4E，并新增一颗仿真芯片（simulation die）。这一系列改动旨在增强推理能力，同时缓解CPU瓶颈与内存瓶颈问题。

在商业层面，Triggerfish单价较Humufish高出约30%，谷歌计划在Humufish累计出货量仍维持400至500万颗的基础上，额外追加100至200万颗Triggerfish订单，生产预计于2027年底启动，2028年进入量产爬坡。郭明錤指出，这一订单有望成为联发科2028年业绩的增量驱动力。

联发科深度绑定谷歌TPU v9世代

郭明錤表示，Triggerfish项目进一步确认了联发科作为谷歌TPU v9世代首选开发伙伴的地位。此次联发科独家承接升级版订单，延续了其在Humufish项目上的合作关系，显示双方在定制AI芯片领域的协作已形成较高壁垒。

Triggerfish被定位为v9的变体版本，而非全新一代产品，属于在现有平台上的针对性强化。这种"平台内迭代"策略使谷歌能够在不推倒重来的前提下，快速响应AI工作负载的演进需求，同时也为联发科提供了持续承接增量订单的机会。

从技术规格来看，Triggerfish与Humufish的核心差异体现在三个维度：SRAM容量大幅扩充至2至3倍、新增仿真芯片，以及内存升级至HBM4E。

郭明錤指出，新增仿真芯片的主要功能很可能集中于强化学习（RL）与AI智能体协调。更大容量的SRAM能够将强化学习和AI智能体所需的活跃工作集更多地保留在TPU本地，从而降低数据搬移成本，并提升超低延迟解码阶段的运行效率。

此外，Triggerfish在本地TPU管理及训练/推理模式切换方面同样有所强化，整体设计思路指向最大化有效算力（effective compute），以应对日益复杂的AI推理任务需求。

在出货量预测上，郭明錤维持Humufish全生命周期出货量400至500万颗的估算不变，Triggerfish则作为增量项目，预计额外贡献100至200万颗出货量。

定价方面，Triggerfish单价较Humufish高出约30%，这意味着即便出货量相对有限，其对联发科营收的贡献也将高于同等数量的Humufish订单。

结合2027年底启动生产、2028年进入量产爬坡的时间节点，郭明錤认为Triggerfish有望成为联发科2028年业务动能的重要增量来源。

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周一（6月22日），SK海力士股价上涨5.61%，市值达到2080.38万亿韩元（约合1.35万亿美元），而三星电子同期涨幅下跌0.14%，市值报2066.66万亿韩元，两者差距极为微小。

这一市值逆转，折射出投资者对两家公司在人工智能芯片浪潮中前景判断的分化——SK海力士凭借高带宽内存（HBM）产品的强劲需求获得市场青睐，而三星则面临更大的竞争压力。

历史性时刻：三星"市值一哥"地位受到挑战

AI数据中心对高端存储芯片的强劲需求是此轮行情的核心驱动力。内存芯片价格在今年一季度环比翻倍，当前季度预计还将进一步上涨最高63%，供应紧张局面持续利好全球头部存储芯片制造商。

近年来，随着人工智能基础设施建设提速，对高性能存储芯片的需求持续攀升，SK海力士在HBM领域的布局使其受到资本市场的高度关注，股价表现持续强于三星电子，市值差距由此逐步收窄，并最终在周一实现历史性超越。

三星电子长期以来稳居韩国市值最高公司的位置，是韩国股市的绝对核心权重股。SK海力士市值超越三星，标志着这一长期格局首次遭到实质性挑战，在韩国资本市场具有重要的象征意义。

SK海力士与三星电子同为全球领先的存储芯片制造商，两者在动态随机存取存储器（DRAM）及NAND闪存领域长期竞争。

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据Digitimes周一报道，据供应链消息人士透露，首批Demo设备已进驻台积旗下子公司采鈺龙潭厂，近30家来自日本、美国、德国及台湾的设备商入列首波评估名单，涵盖从曝光、镀铜、研磨到检测的完整制程环节。

台积电CoPoS技术将传统圆形晶圆改以更大尺寸矩形玻璃面板作为封装载体，旨在应对AI GPU与高效能运算（HPC）芯片未来数年持续扩大的封装需求。台积电董事长魏哲家于2026年4月法说会上首度主动提及该技术，台湾智慧财产局近期亦公告台积已申请"TSMC-COPOS"商标。

供应链人士指出，CoPoS量产时程最快可望于2029年实现，较市场此前流传的2030年全面放量预期有所提前。不过，目前多数设备商仍处于Demo阶段，从开始验证到取得正式采购资格通常需要约一年半时间，竞争激烈，即便Demo机通过也不保证最终获得量产订单。

首批设备名单横跨六大制程环节

据Digitimes披露的设备清单，首波CoPoS供应链涵盖曝光与涂布、金属化与镀铜、研磨与激光加工、湿制程与热处理、模封与回焊，以及量测与检测六大领域。

曝光与涂布方面，台积电此次导入阵容完整，包括日本Canon的FPA-5525iV LF2曝光设备、德国SUSS MicroTec的DSC310s Gen4曝光机与ACS310 Gen2涂布/显影平台、日本Tokyo Electron（TEL）的LITHIUS Pro SQ3、SCREEN的LM-3000，以及台湾Scientech的面板级解离层涂布设备；

金属化与镀铜方面，由于CoPoS需要更大尺寸的重布线层（RDL）与更精细的线路制程，设备规格同步升级。美国Applied Materials、KLA及台湾Leading Precision均进入名单；Lam Research则以SABRE 3D FP承接镀铜设备，并以Quaros FP负责UBM蚀刻，据报道Lam Research已挤下其他美系大厂取得试产线Demo机台订单；

研磨与激光加工领域，日本DISCO几乎全面拿下相关订单；Nitto Denko提供Frame Mount及UV Erasing设备，LINTEC负责Lamination与De-taping制程；Kulicke & Soffa的APTURA WP与ASMPT的Firebird XQ分别切入无助焊剂晶粒贴合设备；日本Shibaura提供TFC-6600-WB与TFC-6500-WB系统；台湾All Ring切入填胶设备；

湿制程与热处理方面，台湾Grand Process Technology（GPTC）与Scientech为重要受惠厂商；AblePrint的BPO-60A、Kokusai Electric的450A及450A-HT，以及Csun Mfg.的HOMOL-AP31、HP-AP31与CSL-A300PL等设备切入烘烤与热处理制程。模封设备由日本TOWA与APIC YAMADA入列，回焊设备则由SEMIgear及Heller负责；

玻璃基板带动检测需求，台厂抢占关键位置

随着CoPoS导入玻璃基板，量测与检测环节的重要性大幅提升，也为台湾设备厂商提供了重新卡位的契机。

台湾V5 Tech（倍利科）成为首波供应链焦点之一，旗下V5P310 Pro Glass玻璃AXI检测设备与V5300 Macro AOI系统同步入列；Favite（晶彩科技）负责Overlay量测；Weike Semi（威克半导体）切入3D轮廓与尺寸量测；Mirle Automation（大量）则与日本KOBELCO合作，切入Bevel Inspection与Bonding Shift量测设备。此外，Chroma ATE（致茂）、Gudeng Precision（家登）、Gallant Micro（均华）、Ta Liang（大量）、YaYa Tech（亚亚）、Nivek（佳宸）及Semtek Corp.（禾鏵）等台厂亦入列名单。

业界人士指出，CoPoS并非单纯将CoWoS制程放大，而是以方形面板为核心重新建构的新型封装产线，涵盖玻璃基板、面板级重布线、大尺寸曝光、高精度贴片、超低翘曲控制及全新量测机制，与现有CoWoS产线存在显著差异。这一技术门槛反而为过去未能切入CoWoS供应链的设备厂商提供了重新竞逐的机会。

供应链人士强调，CoPoS设备多属特殊规格，单价通常高于既有设备平台，但因目前仍处于认证阶段，实际价格须视客户最终需求而定。Demo设备通常免费提供客户验证使用，从设备交机到完成Demo验证约需3个月，后续量产认证周期更长，整体竞争态势仍高度不确定。

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据路透社周一报道，爆炸发生于当地时间周日晚间，起因是巴赞（Barzan）本地供气设施在启动运营过程中出现意外。卡塔尔能源公司（QatarEnergy）表示，紧急响应团队已迅速介入，火势目前已得到控制。卡塔尔内政部将此次事故定性为"技术事故"，并表示不存在公共安全威胁。

截至目前，事故已造成54人受伤，另有18人下落不明，搜救工作仍在进行。卡塔尔能源公司尚未披露爆炸是否对工厂造成实质性损毁，亦未说明设施何时恢复正常运营。

受波及设施：日供气14亿立方英尺，兼顾多类产品

此次爆炸波及的巴赞天然气设施是卡塔尔本地能源供应的关键节点，日处理能力达14亿立方英尺，主要向国内工业用户及电力行业输送管道天然气。

该设施同时具备生产乙烷、凝析油、液化石油气及硫磺的能力，产品兼顾国内消费与出口市场，在卡塔尔能源供应链中扮演多重角色。

卡塔尔能源公司表示，爆炸发生于设施启动运营阶段，但目前尚未说明此次事故对上述产品的生产和供应造成何种程度的影响。

拉斯拉凡：全球LNG出口核心枢纽

拉斯拉凡工业城是卡塔尔能源公司LNG生产与出口的核心基地，拥有14条生产线，总产能达每年7700万公吨，是全球体量最大的LNG出口设施之一。

此次爆炸发生之前，该基地已因地区局势承受较大压力。据路透社此前报道，在美国与以色列对伊朗的军事行动中，卡塔尔两条LNG生产线及一座气转液设施遭到打击，导致该国LNG出口产能损失约17%，相关修复工作预计需要数年时间。

此次巴赞设施爆炸虽主要服务于国内市场，但在拉斯拉凡整体产能已受损的背景下，市场对该地区供应稳定性的关注度将进一步上升。

卡塔尔内政部已确认事故由技术原因引发，并强调不存在公共安全威胁。爆炸发生时，首都多哈居民听到了巨大爆炸声，拉斯拉凡工业城位于多哈以北方向。目前，卡塔尔能源公司尚未就设施损毁情况、恢复生产时间表及对国内供气的具体影响作出进一步说明。

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据路透社周一报道，厄尔尼诺气候条件威胁印度今年季风降雨降至11年来最低水平，与此同时，印度政府大力推进乙醇混合燃料政策，两股压力叠加，正将数百万吨食糖从国际市场上抹去。

孟买大宗商品交易商MEIR Commodities India董事总经理Rahil Shaikh表示，“如果降雨如预期般令人失望，甘蔗种植将受到严重冲击，这将使印度至少三年内退出食糖出口市场。”

这一局面对亚洲、非洲和中东的食糖进口国构成直接压力，并将对伦敦和纽约基准糖价形成支撑。更为极端的情景是，若厄尔尼诺导致甘蔗种植面积大幅萎缩，印度甚至可能被迫重启食糖进口——这将是近十年来的首次。

政府逐季管控出口，多年禁令或以"默许"形式延续

食糖在印度具有高度政治敏感性。印度是全球最大食糖消费国，甜食文化根深蒂固，大量低收入家庭依赖食糖作为廉价热量来源。

据路透社援引知情政府及行业人士透露，新德里不太可能宣布多年期出口禁令，而是倾向于逐季拒绝发放出口许可证。上月，印度总理莫迪政府一名高级部长已向糖厂明确表态，要求优先保障国内供应，不得游说争取出口配额。上述消息人士因谈判内容属保密性质而要求匿名。印度食品、民用供应和消费者事务部未就出口前景及相关限制措施置评。

印度在截至2022-23榨季的五个榨季内，年均出口食糖680万吨，约占全球出货量的10%。本榨季，印度在出口约80万吨后即宣布禁止出货，禁令延续至9月30日榨季结束。

厄尔尼诺重创甘蔗产区，库存或跌至三十年低点

厄尔尼诺气候条件预计将使印度今年季风降雨降至11年来最低水平。6月降水量已较均值偏低逾40%，农民普遍推迟种植计划。

马哈拉施特拉邦Sangli地区农民Sambhaji Patil表示，原本计划6月种植长生育期甘蔗品种，但由于各方均预警降雨减少，他决定暂缓计划，转而在2英亩土地上改种大豆。苗圃经营者Suraj Chavan也反映，近几周甘蔗种苗需求明显下滑。

全国合作制糖厂联合会董事总经理Prakash Naiknavare指出，农民可能大规模转向耗水量较低的作物，这将拖累2027-28榨季的甘蔗种植面积和供应量。当地政府已在主要产糖区推广大豆、木豆等替代作物，并限制灌溉用水供应。

在产量层面，印度本榨季食糖产量预期已从3095万吨下调至2790万吨，低于约2850万吨的年度消费量。MEIR的Shaikh预计，10月1日新榨季开始时，糖厂库存将降至约350万吨，为逾三十年来最低水平。

乙醇政策提速，甘蔗争夺加剧长期供应压力

与甘蔗减产同步发生的，是印度政府对乙醇产业的大力扶持，进一步压缩了可用于制糖的甘蔗原料。

印度本月取消了高比例乙醇混合汽油的生产税，并推出含乙醇比例高达85%的燃料，以支持灵活燃料汽车的普及。印度最大汽车制造商马鲁蒂铃木本月推出了全国首款灵活燃料乘用车，英雄摩托也发布了灵活燃料摩托车。

Godavari Biorefineries董事长兼董事总经理Samir Somaiya表示，“乙醇需求的增长轨迹极为强劲，下一阶段的需求演变将由灵活燃料汽车的商业化推广驱动。”行业估算显示，随着乙醇混合比例提升和灵活燃料汽车加速普及，乙醇需求到2039-40年可能从目前的120亿至130亿升增至约300亿升，增幅超过一倍。

马哈拉施特拉邦Natural Sugar董事总经理B.B. Thombare表示，未来政府政策将倾向于支持乙醇生产，而非食糖出口。

进口重启风险浮现，全球糖价或获长期支撑

多重压力叠加之下，印度重启食糖进口的可能性正在上升。印度上一次进口食糖是在2016-17和2017-18榨季，彼时2015年厄尔尼诺引发的干旱导致甘蔗种植面积大幅萎缩。而在2009年和2010年，印度的大规模采购曾推动全球糖价飙升至此前水平的近三倍。

新德里大宗商品交易商K.S. Commodities董事Mohan Narang警告称，"由于严峻的厄尔尼诺形势和乙醇需求的持续攀升，印度不仅出口将被彻底抹去，未来数年内进口也可能成为必要之举。"

贸易消息人士透露，全球大型贸易商的印度业务团队已开始向总部预警，来自印度的供应机会正在收窄。与此同时，巴西正将更多甘蔗转用于乙醇生产，泰国的产量也可能受到厄尔尼诺的冲击，全球食糖供应的多个支柱同步承压，市场紧张态势或将延续。

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在性能层面，GLM-5.2在FrontierSWE长程编程基准上得分74.4，与Anthropic顶级模型Opus 4.8的75.1仅差约1个百分点，同时超越GPT-5.5的72.6，成为目前评分最高的开源权重模型，定价比Opus 4.8低约72%至82%。

几乎在同一时刻，Anthropic被迫关闭旗舰模型Fable 5和Mythos 5的全球访问权限——美国商务部援引出口管制法规介入，要求其在向外国人提供相关服务前取得政府许可证。两条新闻叠加，令"美国限制，中国开放"的叙事瞬间成形。

与2025年初DeepSeek冲击截然不同的是，本轮资金并未撤出英伟达及美国AI股，而是集中涌入中国资产，呈现替代性交易特征而非恐慌式清仓。市场正在重新定价的核心命题是：当高性能开源模型能够以不足闭源十分之一的成本交付相近能力，叠加美国政策直接切断闭源模型的全球可获得性，AI产业链的竞争格局是否已发生结构性转变。

GLM-5.2的核心意义在于，它将开源模型推入了此前由闭源实验室把持的性能区间。

根据智谱发布数据，GLM-5.2参数规模753B，采用MoE（混合专家）架构，支持1M token稳定上下文窗口，以MIT协议完全开源。在FrontierSWE编程基准上，GLM-5.2得分74.4，Anthropic的Opus 4.8为75.1，差距约1个百分点，同时超过GPT-5.5的72.6。在PostTrainBench（测试Agent训练小模型能力）基准中，GLM-5.2以34.3分排名第二，仅次于Opus 4.8的37.2，高于GPT-5.5的28.4。

Artificial Analysis在其智能指数v4.1中将GLM-5.2评定为51分，领先MiniMax-M3（44分）、DeepSeek V4 Pro（44分）和Kimi K2.6（43分），同时将其置于GPT-5.5与Opus 4.8之间，成为迄今排名最高的开源模型。社区研究者@jeremyphoward表示，GLM-5.2"至少与Opus 4.8和GPT-5.5相当"；@matvelloso称其为"第一个达到我日常使用标准的开源模型"。

差距仍然存在。在最高难度的SWE-Marathon基准上，GLM-5.2得分13.0，Opus 4.8为26.0；视觉能力缺失也是当前短板。但从工程部署角度，GLM-5.2引入的IndexShare技术——跨层复用稀疏注意力top-k索引——显著压缩了超长上下文的推理计算量，使1M上下文的成本可行性大幅提升。AI研究机构Proximal评价称，GLM-5.2是"第一个真正缩小了Anthropic/OpenAI与其他模型提供商之间巨大技术鸿沟的模型"。

GLM-5.2的定价结构，为AI模型层的估值提供了新的参照框架。

GLM-5.2的输入/输出token价格较Opus 4.8低约72%至82%。但摩根大通在报告中指出，与GLM-5.1相比，GLM-5.2实际上是一次涨价：GLM-5.1采用分档计费，部分用量可享受较低费率；GLM-5.2统一适用较高定价层，客户实际支付的混合单价因此上升。由于性能提升主要来自强化学习与后训练优化，而非大规模扩张模型体量，成本基础基本稳定，这一调整有望推动Z.ai毛利率改善。

摩根大通据此得出结论："成熟智能压缩定价，但GLM-5.2显示前沿升级能够实现相反效果。"该行认为，AI模型定价正在呈现结构性分化：基础对话、简单摘要、标准代码辅助等已商品化能力将持续面临价格压缩，DeepSeek是这一力量的最典型代表；而能够解锁新工作流、提升任务完成率的前沿能力——尤其在编程、Agent、企业工作流自动化和长上下文任务场景——在客户"为完成任务而非为token付费"的逻辑下，仍可维持甚至提高定价。

对投资者而言，这一区分具有直接估值含义：模型层企业的货币化前景，取决于能否持续向更难、更高价值的任务移动，而非单纯依靠现有能力的规模扩张。

Fable 5和Mythos 5的突然下架，使闭源商业模型的可获得性风险从抽象讨论变为直接冲击。

据彭博报道，Howard Lutnick援引《出口管理条例》第744.22(b)条款，以上述模型存在被外国军事情报机构利用的"不可接受风险"为由，要求Anthropic在向全球任何外国人提供相关访问权限前须取得商务部许可证，否则将面临刑事及民事处罚。东方证券研报援引媒体报道称，亚马逊研究人员成功突破Mythos模型安全限制，并发现Fable 5在特定提示引导下能够挖掘出至少四款软件中的安全漏洞，这被认为是触发监管介入的关键。Anthropic随即关闭两款模型的全球访问权限，并公开表示政府回应"不成比例"，警告若同等标准扩展至全行业，所有前沿模型新部署可能实质上陷入停滞。据华尔街见闻报道，Anthropic技术团队已于本周一赴美国商务部与官员举行会谈。

分析认为，此次事件对产业链的影响体现在两个层面：其一，依赖闭源前沿模型的企业和开发者面临业务连续性风险，对替代方案的需求上升；其二，具备开放权重和本地部署条件的开源模型在可控性上具有天然优势，GLM-5.2恰在这一节点提供了性能接近前沿、成本显著更低的替代选项。

这一监管动向同样引发其他AI实验室的高度关注。据知情人士透露，OpenAI首席战略官Jason Kwon已通知员工，公司正在评估该政策动向的影响，并形容当前局面是"一个快速演变、存在大量未知因素的情况"。OpenAI总法律顾问Che Chang则在内部消息中提醒员工，在共同面对监管不确定性时，"不应尝试协调回应，反垄断规则在此适用"。

此轮行情与DeepSeek事件的市场结构存在本质差异，但中长期产业逻辑正在被重新评估。

DeepSeek冲击是预期外黑天鹅，直接引发美国AI板块抛售。GLM-5.2发布则是高度预期内的事件——市场已用18个月消化中国开源模型竞争力的预期，此次验证集中体现为中国本土AI标的重新定价，美国AI股目前未受系统性冲击。摩根大通将这一行情定性为"替代交易"而非"清盘恐慌"。该行在将智谱目标价上调至1800港元后，股价已涨至约2400港元附近，进一步超越其最新目标价，显示市场定价已走在分析师预测前方。

东方证券认为，国内多家模型在全球性能榜单上处于领先位置，且多数保持开源；叠加Anthropic两款头部模型下架，国产模型API调用量有望进一步提升，基于国产模型的算力与Token服务需求预计维持较好增速和景气度。

Rich Privorotsky同时提示，AI板块正面临两股力量的博弈：一方面是应用普及加速与算力需求上升；另一方面是代币通缩加剧、货币化前景存疑以及股票供给持续扩大，市场当前更为关注后者。但从中长期产业逻辑看，成本下降与访问门槛降低可能同步推动代币消耗量与算力需求扩张。分析人士指出，开源模型份额提升与算力需求高增，正在成为AI产业链重估的核心变量。

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据彭博周一报道，几内亚总统Mamadi Doumbouya于当地时间6月21日在与工业及手工业黄金生产商、黄金收购机构的会议上宣布上述禁令，并明确表示，未来黄金须在首都科纳克里新建的精炼设施内完成熔炼、认证和加工后，才能出口至国际市场。

Doumbouya同时发出强硬警告：任何继续出口黄金原矿的运营商将面临执照暂停及采矿协议终止的处罚。这一表态直接影响在几内亚从事黄金开采的工业企业及数百家手工业生产商。

资源外流是禁令直接导火索

Doumbouya在会议上直指现行出口模式的弊端。"几内亚拥有西非第二大黄金储量，但黄金每天以原矿状态离开这个国家，在其他地方被加工、认证和出售，"他说，"我从今天起终结这一局面。几内亚将要求黄金在本国境内加工，原矿黄金将不再离开几内亚。"

这一表态揭示了禁令的核心逻辑——将黄金加工环节及其附加值留在国内，以推动本土经济发展。Doumbouya表示，禁令并非单纯的出口限制，而是配套了具体的落地方案——科纳克里已新建精炼设施，用于承接黄金的熔炼与认证工作。按照新规，所有黄金须经该设施加工成金锭后，方可进入国际市场流通。

这一安排意味着，相关工业企业和手工业生产商的出口流程将面临实质性调整，其合规成本与运营安排或将随之改变。

几内亚黄金产业规模不容忽视

几内亚是全球最大的铝土矿生产国，同时也拥有可观的黄金储量。根据世界黄金协会数据，几内亚是非洲第六大黄金生产国。

在工业开采层面，几内亚黄金公司——非洲最大黄金矿企AngloGold Ashanti旗下子公司——是主要工业开采商之一，此外还有两家半工业化企业及数百家手工业生产商活跃于市场。

据几内亚矿业和地质部数据，上述该国运营商今年一季度黄金出口总量达22142千克。

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据高盛Prime Brokerage周报，全球对冲基金净杠杆过去四周的攀升速度，是过去五年中最为急剧的几次之一，目前已达四年高点。同期，布伦特原油市场中管理基金七周累计卖出近250亿美元原油，纯空头头寸在上周创纪录扩张后触及历史新高，净多头规模已降至战前水平以下。

宏观变量在六月强势回归。伊朗核协议落地移除了一项通胀上行风险，布伦特油价随即回吐大部分地缘溢价；但美联储随即以偏鹰派的FOMC立场接替了这一不确定性来源，前端利率重新定价走高，令市场对事件驱动波动率溢价的定价面临重新校准的压力。

高盛的判断是：AI依然是客户最具共识的长期主题，资金仍持续流入全球科技板块。但六月提醒投资者——即便是最强劲的长期叙事，也无法在市场结构的真空中独立运行。当前市场正在承载更多头寸、更高杠杆，波动亦将随之扩大。

据高盛Prime Brokerage数据，全球对冲基金净杠杆在过去四周大幅攀升，目前已升至四年高点，且此次上升斜率是过去五年中最陡峭的几次之一，背后由大规模净买入活动及市值重估共同驱动。

推动这波杠杆扩张的核心叙事仍是AI：美国与亚洲的资本开支预期保持强劲，盈利预测持续上修，美国科技板块连续数周录得大量资金流入。半导体板块有望连续第二年成为全球净买入量最高的子行业，净配置规模目前已升至历史高点。

值得注意的是，资金集聚的方式正悄然生变。报告显示，美国科技股整体敞口已接近五年高点，但Mag 7（七大科技巨头）的总敞口与净敞口均跌至一年低点——投资者正在向AI生态系统的更深处轮动，尤其集中于半导体和亚洲芯片制造商，而非简单加仓超大市值股票。这一结构性转变表明，AI投资正从"买龙头"演变为对整条产业链的系统性布局。

过去七周，原油市场上演了一场"快进版"地缘风险出清。据高盛数据，管理基金在这一周期内累计卖出近250亿美元原油，纯空头头寸在上周创纪录扩张后刷新历史高点，净多头仓位已降至战前水平以下。

随着伊朗协议落地，布伦特原油回吐了绝大部分战争溢价，投资者以罕见的效率完成了对地缘风险叙事的"翻篇"，注意力迅速转回利率走势与美联储政策。

Lee Coppersmith指出，这一行为模式本身即构成一种结构性风险信号。市场对地缘溢价的快速消化，意味着一旦局势出现任何超预期逆转，重新定价所需释放的空间将相当可观。

Lee Coppersmith特别指出了系统性流动在当前市场中扮演的"放大器"角色。来自杠杆ETF的做市商Gamma敞口——尤其在韩国等市场——正在持续强化上行动能，同时也会在下跌时加速调整幅度，在价格走势表面之下形成额外的波动来源。

一项具体数据尤为突出：在大幅波动的交易日，杠杆ETF做市商的Gamma再平衡量可能超过韩国市场日均成交量的20%。这意味着系统性流动已不再只是边际变量，在特定市场和特定时点，它足以主导短期价格行为。

六月的宏观叙事经历了一次接力式切换。伊朗协议落地移除了一个通胀压力点，但美联储在FOMC会议上释放的偏鹰派信号迅速填补了这一关注真空，前端利率随之重新定价走高。Lee Coppersmith建议，市场应更审慎地重新校准事件驱动波动率溢价，非农就业数据发布日和FOMC会议日均是典型案例——宏观事件对市场的扰动能力已被重新证实。

高盛的整体判断未变：AI是当前最具信念的长期结构性主题，仍在全球范围内持续吸引资本。但在杠杆持续累积、地缘溢价迅速消散、系统性流动持续放大的背景下，即便基本面逻辑依然成立，投资者也需重新审视持仓结构，为更大的波动预留足够空间。

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花旗研究大幅上调美光科技目标价及盈利预测，认为内存市场超级周期仍在延续，价格上行动能远超此前预期。

据追风交易台，花旗在6月17日报告中，将美光科技目标价从840美元上调至1200美元，维持"买入"评级，调幅达43%。与此同时，团队将美光2026财年及2027财年每股收益预测分别上调4%和10%，其中2027财年每股收益预测为114.73美元，较市场一致预期高出约4%。

此次上调的核心逻辑在于内存价格持续超预期走强。花旗预计，受数据中心需求强劲及供给受限双重驱动，DRAM平均售价2026年全年将上涨200%，NAND平均售价同期涨幅亦达186%，价格上行趋势料延续至2027年。截至6月19日收盘，美光股价报1133美元，新目标价较现价隐含约6%的上行空间。

美光将于6月24日公布2026财年第三季度（截至5月）业绩，管理层届时对长期供货协议及供需展望的最新表态，将成为市场关注焦点。

近期季度预测同步上调，财年盈利展望大幅跃升

此次不仅调整全年预测，亦同步上调近期季度预估。报告将2026财年第三季度营收及每股收益预测上调6%，第四季度上调5%，第三季度每股收益同比涨幅从1025%上调至1092%，主要依据为更为乐观的定价预期。

按最新预测，美光2026财年核心每股收益为60.73美元，2027财年进一步跃升至114.73美元，2028财年则为117.83美元。营收层面，预测美光2026财年营收达1150亿美元，2027财年进一步增至1975亿美元。

利润率的扩张幅度尤为显著，充分反映了内存价格上涨对盈利的高度杠杆效应。花旗预计美光2026财年毛利率将从2025财年的39.8%大幅扩张至76.9%，2027财年进一步升至82.9%。

现货价格领涨，合约价格上行空间仍存

DRAM现货市场已率先反映供需紧张态势。数据显示，DRAM现货价格自今年1月初以来累计上涨52%，自4月初以来涨幅亦达22%。目前现货价格较合约价格溢价21%，花旗认为这一价差预示合约价格仍有持续上行空间。

按季度拆分，花旗预计DRAM平均售价在2026年第二至第四季度将分别环比上涨37%、13%和11%；NAND平均售价同期各季度涨幅则预计为45%、17%和6%，受强劲需求与供应增长放缓共同支撑。

供需缺口料延续至2027年，HBM成下阶段核心催化剂

花旗预计2026年全球DRAM市场供给缺口约为5%，且这一供需失衡格局将延续至2027年。报告指出，今年以来DRAM价格上涨主要集中于普通商用DRAM，而非高带宽内存（HBM），预计HBM定价明年将进一步提升，成为下一阶段价格上行的主要驱动力。

供给端方面，TrendForce预测2026年DRAM行业整体产出供给增速约为30%，美光自身产出增速预计达42%。花旗还指出，DRAM持续短缺将加速互补性NAND解决方案的采用，例如KV缓存卸载技术，这一趋势有望同时利好纯NAND标的及半导体设备股。

此外，报告特别提及Vera Rubin平台因DRAM供给有限出现降规格现象，进一步印证了当前供给瓶颈的现实压力。

估值折价反映高利润率风险，长协进展受投资者关注

尽管前景乐观，花旗将目标价设定于修正后2027日历年每股收益的10倍，显著低于美光历史三年峰值估值的17倍。这一折价主要反映当前毛利率处于高位所蕴含的均值回归风险，以及近期Vera Rubin降规格报道带来的供给不确定性。

投资者当前关注的核心议题包括：美光更新后的2026至2027年DRAM及NAND供需展望、长期供货协议（LTA）的签署进展——花旗认为戴尔已完成签约。随着美光6月24日财报的临近，管理层在上述议题上的最新表态将对市场预期产生直接影响。

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6月15日，市场监管总局约谈沃尔玛（中国）投资有限公司负责人。监管没有点名具体门店或商品，而是指向“一段时期以来监管发现和媒体曝光的山姆线下门店及线上网店多发的食品安全问题”。

山姆紧接着传出一系列高管变动。

约谈次日，去年空降的前阿里副总裁刘鹏正式接任沃尔玛中国董事长兼法人。

紧接着，山姆中国首席采购官张青因个人原因提交辞呈，6月底离任。该职位将由2013-2017年的前首席采购官Neil Maffey代理，同时启动全球范围继任者搜寻工作。

山姆中国正处在进入中国以来最快的一轮扩张周期。

行业估算，2025年，山姆中国销售额突破1400亿元，以63家门店贡献了沃尔玛中国近八成营收，并保持接近40%的增速。

2026年，山姆开业计划门店高达13家，将再度刷新自身年度开店纪录。

黑猫投诉平台上万条食安控诉、十余起公开通报罚单，与高管层的剧烈震荡、门店的高歌猛进互为注脚。

这样一套在高速扩张中被持续拉伸的体系，正在从山姆最引以为傲的地方开始承压：商品品质，以及建立在品质之上的会员信任。

扩张代价

在零售行业，规模与品质往往互为掣肘。

山姆用了将近三十年在中国慢慢积累出一套口碑，用不到三年开始大规模消耗。

2025年，山姆中国以63家门店狂揽1400亿元销售额，增速接近40%。这个数字在中国零售业里找不到第二个参照——其体量约等于两个大润发，是Costco中国的14倍。

声名在外的Costco至今还没开进北京，距离大众中产生活依然遥远时，山姆的触角已经伸向内陆，大举下沉至“山河四省”。

山姆能在中国跑出这种把对手甩在身后的绝对速度，核心筹码有两，一是积极的供应链本土化，二是即时零售化。

传统仓储会员店的运营模式依赖“低SKU、标品、大包装、高周转”，供应链只需围绕少数标准化商品做大批量采购和稳定分拨，质量极易把控。

近年来山姆“反其道而行之”，围绕中国家庭的胃，开发了大量的烘焙、短保鲜食以及Member’s Mark定制款。

短保供应链的尽头，必然是密集的本地化采购。但越本土化，供应链就越复杂。

山姆越想用这些高频鲜食黏住会员，就越要进入非标、短链、强时效的深水区。

可一旦本地供应链、冷链和人员管理跟不上，生鲜与短保商品就更容易成为食品安全争议的高发环节。

山姆在中国跑出的第二条非典型路径，是“即时零售化”。

山姆的中国版图不仅由超60家大实体店构成，更依赖一张远比门店庞大的“中心仓 + 门店 + 云仓/前置仓”三层履约网络。

其中，贴近社区的前置仓数量超过400个，至少是门店数量的6倍以上。这张履约网络不仅放大了单店辐射范围，变相提升了坪效、匹配中国消费者的即时需求，还承担了新店的选址测试功能。

带来的成效也是显著的。到2025年，山姆中国的线上销售占比已超过50%、撑起了山姆在华的半壁江山。

数百个前置仓，意味着数百个相对分散的拣货、存储、效期和配送管理单元。

温控是否到位，临期商品如何处理，拣货操作是否规范，都需要系统、人员和现场管理共同配合，管理复杂度被进一步放大。

2026年开年至今，北京、上海、杭州等多地会员反馈，在山姆“极速达”即时零售渠道买到临期食品。

有消费者称，到手商品距离保质期仅剩一天，并质疑山姆是否借极速达渠道消化临期库存。

无论这一判断是否成立，它至少说明，山姆前置仓体系中的效期管理和品质感知，正在成为会员信任的新裂缝。

如今高歌猛进的山姆，为新项目留下的磨合时间并不多。中山项目从签约到开业仅用两年；作为内陆首店的济南项目，从签约到竣工交付仅用时一年半。

数说零售案例库主创人凯文告诉华尔街见闻·全天候科技，“以前山姆做深度共创的自有品牌新品，研发和供应链打磨周期普遍要一年到一年半，有机、定制生鲜等品类甚至需要两年以上；现在部分快速迭代新品，开发节奏明显加快，三个月到半年就推出来。”

在他看来，“为高速扩张交学费”这个结论虽然粗糙，但可能是最接近答案的解释之一。门店开业周期缩短后，品控、检验、人员培训等环节都会同步承压。

选品逻辑之变

如果说扩张速度是山姆品质问题的外部压力，那么内部正在发生的事情，才是真正让这个体系开始变形的力量。

2025年初，山姆中国元老级总裁文安德离任，由沃尔玛外籍高管Jane Ewing代理执掌山姆中国。此后，山姆中国进入一段路线调整期。

10月，前阿里巴巴集团副总裁刘鹏接任山姆会员店业态总裁，成为该业态第一位中国籍总裁。

此次人员交替被外界视为山姆强化本土化、全渠道和中国零售运营能力的信号。

尽管在社交媒体场域，这位阿里系出身的高管为山姆会员的“背刺感”承担了主要责任，但高管更迭本身并不是问题的全部。

真正影响山姆商品体系的，是在这一过程中不断收紧的内部经营考核。

一名接近山姆中国人士向全天候科技透露，2025年山姆调整了内部采购考核体系，明确要汰换同质化严重、投入产出比不达标的商品。

《每日人物》此前也曾提到，山姆采购部门利润指标趋严，新品毛利率需超过20%，同时要求进货价更低、商品在市面上少见。

作为对比，Costco的综合毛利率常年控制在11%至14%之间，超过14%需要董事会批准——这是Costco对"会员利益优先"最刚性的制度保障。

山姆将新品毛利率如果瞄准20%以上，意味着它的采购逻辑已经在向普通零售商的方向移动，而不是向会员制商店的方向收敛。

这些变化很快在货架上引起了会员的注意。

2025年7月，会员发现太阳饼、米布丁、低糖蛋黄酥等高回购率的“口碑尖品”在货架上消失，好丽友、卫龙、溜溜梅、徐福记等普通商超也常见的品牌开始出现。

同一时期，被定位为山姆差异化武器的自有品牌Member's Mark也在出现变化。

消费者发现，MM有机大豆在新版包装中出现了质量等级从1级降为3级、蛋白质含量由36.4g/100g降至33.8g/100g，引发舆论对质量下滑的担忧。

风波不久之后，山姆自有品牌大米也在门店货架、电商渠道逐步消失。

凯文告诉全天候科技：“山姆的基础款大豆、大米属于标准化程度较高的品类，市面其他渠道有大量同品类替代，价格相对透明，品质感知差异并不十分明显。”

对山姆自有品牌而言，独立研发、专属供应链、严格品控，叠加生鲜和短保品类的低容错率，都会转化为更高的供应链成本。

在凯文看来，当内部采购KPI更强调毛利率和投入产出，一些价格透明度高、运输保存成本高、差异化又不足以支撑溢价的商品，就更容易被重新评估。

山姆在会员费之外，也越来越需要从商品本身获得更确定的毛利回报。这个动作本身并不难理解。

任何一家高速扩张的零售企业，都会面临商品丰富度、利润率、供应稳定性和消费者体验之间的权衡。

但真正问题在于，山姆卖的从来不只是商品，会员费背后隐含着一种双方心照不宣的信任：消费者相信山姆已经替自己筛选、把关，并找到了更优的商品答案。

与此同时，能达到山姆品控标准、又有能力共创独家新品的本土供应商本就有限。

当山姆同时追求低价、毛利、供应稳定和上新速度时，采购端转向成熟品牌几乎是自然选择。

好丽友、卫龙这类品牌供应链稳定、产能充足，质量责任边界清晰，也更容易满足采购KPI，代价同样明显：山姆用来区别于普通超市的那条线，可能就会变得模糊。

山姆急什么

中国市场的会员制零售赛道，看起来竞争激烈，但真正能威胁山姆的玩家几乎没有。

Costco中国五年仅开出7家门店，至今未进北京；盒马X会员店在2025年全面收缩，最后一家门店于8月底停止营业；大润发M会员店仍停留在长三角的区域验证阶段，距离全国复制还很远。

会员制零售的需求是真实的，但能大规模承接这个需求的，目前只有山姆一家。

但站在山姆的角度，它似乎仍然有必须冒进的理由。

在小红书、抖音上，山姆的话题热度从未真正冷却过，黄牛代购仍然活跃，毕竟需求没有得到满足，本身就是扩张最有力的理由。

凯文的判断是，山姆这轮提速并不是外部竞争倒逼，而是企业自身发展与地方招商意愿共同作用的结果。一方面，中国市场足够大，山姆有非常强烈的门店扩张需求。

另一方面，很多地方政府也在主动争取山姆落地。

据凯文了解，多地城投平台与地方国企正在主动推进山姆落地项目，"纳税好，带动就业，世界500强旗下高端零售项目进驻，带动片区商业能级提升，对地方招商和政绩考核来讲都是加分项"。

从版图上来看，山姆的卡位战已经从长三角低线城市打到了中原地区。

进入山东、河北、河南这些内陆省份，本质上是在对手尚未形成规模闭环之前，先把核心城市、强二线和前置仓网络占住。

零售战争并不局限在会员店这一个形式里。即时零售与自有品牌的消费者心智争夺，打得同样激烈。

盒马的自营矩阵、朴朴和小象等区域平台，都在加码自有品牌布局。就连同一个集团下的沃尔玛，也是在沿着这条道狂奔。

沃尔玛自有品牌"沃集鲜"从几十款SKU扩容至近千款，覆盖生鲜、食品等核心品类；陈列逻辑、爆品策略、鲜食比重，都在向山姆靠拢。

价格、流量与配送全面透明的环境下，零售商若无法通过自有品牌输出独家供给，竞争将不可避免地滑向同质化。

会员制商店与普通零售最根本的区别，在于它的收入结构里有一块来自会员费的“预付信任”。

消费者在付费那一刻，已经完成了一次选择。

只要不发生严重的信任破裂，续费惯性会保护山姆度过很多波折。

山姆扩张赌的正是这一点，供应链可以整改，品控可以修复，商品结构可以再调整，但规模一旦建立，护城河就会变得更难撼动。

只是当“严选”的承诺不断受到食品安全、临期商品和选品争议的冲击，山姆必须重新权衡扩张速度与品控底线之间的得失。

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据高盛大宗经纪业务最新数据显示，在连续四周净买入之后，对冲基金于6月12日至18日当周转为净卖出，做空盘的扩张速度全面压过多头买入，成为主导方向。

这一转变在宏观产品和个股两条战线同步显现。宏观产品（指数与ETF合计）时隔五周首度录得净卖出，空头卖出与多头买入之比高达2.4比1；个股层面则连续第二周小幅净卖出，空多比为1.1比1。从地区分布看，除发达市场亚洲外，所有主要地区均遭净卖出，以北美和欧洲的净卖出规模居首。

值得注意的是，上述仓位调整发生在市场整体表现强劲的背景之下。同期高盛股票基本面多空策略绩效估算上涨4.53%，远超MSCI全球全收益指数同期1.89%的涨幅，显示对冲基金整体仍在本轮行情中获益，但边际上已开始主动收缩风险敞口。

做空主导，宏观产品首当其冲

本周净卖出的核心驱动力来自做空盘的积极扩张，而非多头的主动减仓。

在宏观产品层面，净卖出为近一个月来首次，空头卖出与多头买入之比达3.8比1，力度明显强于整体数据所呈现的2.4比1。ETF空头方面，科技、亚太及大盘股权益类ETF的做空力度有所加大，部分被金融、医疗保健及信用类ETF的空头回补所抵消，整体变化不大。

个股方面，情况则相对分化。尽管整体录得小幅净卖出（偏离一年均值-0.2个标准差），但在全球范围内，个股实际上呈净买入状态，多头买入与空头卖出之比为1.5比1。这意味着，本周净卖出压力主要集中于指数和ETF等宏观产品，而非个股层面的全面撤退。

杠杆结构微调，净敞口维持高位

仓位结构数据显示，对冲基金在整体方向上趋于谨慎，但净敞口并未出现大幅收缩。

美国多空策略总杠杆率下降3.4个百分点至207.3%，处于一年期第4百分位，显示整体杠杆水平已压缩至历史低区间。与此同时，净杠杆率基本持平于54.5%，位于一年期第74百分位，仍处于相对较高水平，表明基金经理并未大规模削减净多头敞口。

基本面多空比率（市值口径）小幅上升1%至1.714，位于一年期第98百分位，接近历史极值，反映出基本面策略的多头持仓相对空头仍保持显著优势。综合来看，此次仓位调整更多体现为对宏观风险的边际对冲，而非系统性去风险操作。

板块分化，科技与工业遭净卖出

从行业分布来看，本周全球11个板块中有7个录得净买入，资金向金融、材料和能源集中；工业、信息技术和公用事业则成为净卖出最为集中的三个板块。

信息技术板块遭净卖出，与ETF层面科技类产品做空力度加大的方向一致，显示对冲基金对科技板块的短期态度趋于保守。金融板块获净买入，与金融类ETF空头回补的方向相互印证，资金在板块层面的轮动迹象较为明显。

在整体市场情绪尚未明确转向的背景下，对冲基金的结构性调仓或预示着短期内科技等高估值板块面临更大的获利了结压力。

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6月20日，国金证券在最新研报中指出，电容正在成为AI算力系统的“电RAM”——正如HBM是数据的缓冲，电容则是能量的缓冲。两者在系统角色、层级结构、量价驱动上高度同构。更关键的是，市场对电容需求的测算长期停留在"白区"（PSU内部），而真正的系统级增量大量发生在被忽视的"灰区"（从电网接入到机柜之间的多级降压、配电环节）。

报告强调，电容的需求弹性已彻底脱离“按GPU颗数线性外推”的旧逻辑。随着AI机柜功率向兆瓦级演进、供电架构向800V高压直流升级，电容产业正迎来“量价齐升”的重估时刻。而在供给端，受制于高端材料（铝箔、活性炭）瓶颈、高耗能环保指标限制，以及海外巨头仅10%-20%的保守扩产策略，具备上游材料高自供率和强工程能力的国产电容厂商，正迎来抢占全球份额与定价权的历史性窗口。

这意味着电容赛道的需求天花板被系统性低估，具备上游材料高自供率的国产厂商有望同时获得份额扩张与定价权提升的双重红利。

核心同构：电容不是修辞上的比喻，而是物理意义上的“电RAM”

电容与DRAM在系统角色、层级结构和量价驱动上高度同构，这决定了其需求爆发的必然性：

• 即时缓冲的同构：DRAM通过周期性“刷新”为运算提供数据缓冲；电容通过“充放电”为GPU瞬时拉载提供能量缓冲。算力越强，对“快且近”的电能缓冲依赖越深，原有方案的“欠配”将引发新一代平台的补课式需求增长。

• 层级结构的同构：DRAM拥有“寄存器-SRAM-DRAM”的缓存层级；电容则拥有一张按“时间常数”分层的阶梯网络。越靠近运算核心，响应越快、单位价值越高、技术壁垒越陡。

• 需求驱动的同构：DRAM面临“容量墙”，电容面临“功率墙”。电容需求由“GPU数量×单卡功率/价值量×系统复杂度×价格系数”复合驱动，其需求弹性显著高于GPU出货增速。

时间常数阶梯：六大电容各就各位，构筑全景缓冲网络

AI供电升级不是单一品类的放量，而是整张缓冲网络的同步加密。沿着从芯片到电网的路径，六类电容构成了严密的防线：

硅电容（亚纳秒级，封装内）： 对应“寄存器”。厚度可减薄至100㎛或更小，在最贴近Die的位置抑制最高频电压扰动，是技术壁垒最高、单位价值最密集的环节。

MLCC（纳秒级，板级）： 对应“SRAM缓存”。数量最庞大，密集分布在GPU周边，承担高频去耦。

MLPC（微秒级，板级）： 介于MLCC与大电解电容之间的中间层。在125℃高温、4000小时寿命等高端场景下，可在高容值区间替代多颗MLCC，国产厂商正迎来替代窗口。

牛角铝电解电容（微秒至毫秒级，电源模块）： 对应“DRAM主存”。AI电源高压化（从5.5kW向18.5kW演进）的直接受益者。应对高频功率波动，其容量需求至少是传统的1.5倍（如从1000微法提升至1500微法），单只价值量呈数量级跃升。

超级电容与锂离子电容（毫秒至秒级，机柜侧）： 承担备电与功率缓冲。由于电池在长期高频充放电中失效率高、衰减大，超级电容正从“选配”走向“必配”。

薄膜电容（高压直流母线）： 随着供电架构向800V HVDC和固态变压器（SST）演进，承担母线侧高压纹波吸收，是高压化架构下不可或缺的一环。

白区与灰区：市场系统性低估了真实需求

这是该份研报最具投资价值的认知差所在。

认知差的来源：当前多数需求测算更多集中在PSU内部（即"白区"）用量。市场对PSU、白区、微区、Power Rack、HVDC、SST、400V、800V等不同架构下的电容配置理解差异较大，测算口径可能相差数倍至十倍。即便在电源开发企业内部，对于AI电源功率波动如何解决，也仍在讨论之中。

灰区在哪里：沿着供电路径从电网向机柜推进，会经过电网接入、多级降压、灰区配电、局部电容箱、Power Rack等环节。随着机柜功率向兆瓦级演进、供电架构走向800V高压直流（HVDC）与固态变压器（SST），从电网接入到机柜之间的多级降压、配电、电容箱等"灰区"环节，同样需要大量电容承担稳压与缓冲。部分灰区用量此前未被完全统计，但实际已在使用。

系统级扩张的含义：把白区和灰区合起来看，AI算力带来的电容需求扩张是系统级的——既包括GPU板级与电源模块（白区加密），也包括数据中心电源、配电和冗余体系（灰区铺开）。若仅按白区口径测算，会对真实需求形成系统性低估。

量价齐升的兑现逻辑：材料约束、扩产门槛与国产替代窗口

量的逻辑：需求弹性显著高于GPU出货增速。

GPU出货保持较高年增速，单GPU功率与供电复杂度抬升带动单卡价值量提升，叠加冗余与结构系数，整体需求弹性显著高于GPU颗数增速。新一代平台（VR平台）的功耗、系统复杂度、供电稳定性要求更高，部分系统优化能力相对较弱的客户更倾向于增加电容冗余，进一步放大用量。

价的逻辑：两套体系并行。

传统铝电解电容受材料成本、电价、环保等因素推动，下半年进入涨价通道，日系大厂已相继发函调涨；AI相关高端新品则不是简单"涨价"，而是"重新定价"——客户对电压、容量、寿命和可靠性要求提升，产品规格变化，应按新产品定价。在AI服务器系统中，电容器绝对金额占整机比例很小，但对供电稳定性极其关键，客户更重视保供与可靠性而非单纯压价，这使得高端电容产品具备更强的议价能力。

约束：高端材料是真瓶颈。

AI服务器用高压、高比容电极箔（化成箔）供应偏紧；超级电容的核心瓶颈在上游活性炭材料，国产替代预计需要一定时间培育；MLPC更多卡在工艺与材料体系理解。材料瓶颈意味着"看到需求"不等于"供给能跟上"。

门槛：扩产是综合门槛。

电极箔的腐蚀、化成环节属高耗能工序，对电价与能源供给高度敏感，稳定、低成本的电力（如绿电直连）正成为前段产能落地的关键。同时，国内部分地区新建产能需要取得电容器产能指标，环保、能耗指标构成实际门槛。

窗口：海外保守扩产，国产厂商抢占份额与定价权。

日系MLCC及被动元件厂商扩产文化偏保守，扩产计划通常以10%-20%的增长为主，快速翻倍扩产难度很高。相比之下，具备上游材料高自供率、强工程建设与资本开支效率的国产厂商，在这一轮供需紧张窗口中具备更强的保供与扩产能力，从而抢占份额并获得定价权。

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6月21日，据科技媒体The Information报道，马斯克旗下的太空公司SpaceX从秘密递交招股书到正式挂牌仅历时74天，较近年大型科技IPO的平均周期压缩逾三分之一，为同样已秘密申报的OpenAI和Anthropic提供了一个清晰的时间参照。

本月早些时候，OpenAI和Anthropic相继宣布已秘密递交IPO申请文件。据The Information分析，若美国证券交易委员会（SEC）维持与审核SpaceX相近的审查节奏，两家公司的招股书最快可于7月中下旬公开披露。

按惯例，招股书公开后约需三周完成路演并正式上市，这意味着两家公司均有望在8月中旬登陆资本市场。

SpaceX的上市速度之所以成为可能，在很大程度上源于特朗普政府执政以来SEC审查风格的转变。多位IPO律师和顾问指出，当前SEC对信息披露的审查明显趋于宽松，监管机构更倾向于推动大型知名企业尽快完成上市。与此同时，SpaceX本身强劲的市场需求也缩短了投资者路演周期。

74天：打破近年大型科技IPO纪录

根据证券申报文件分析，SpaceX的IPO全程分为两个阶段。

第一阶段为秘密递交草案至招股书公开，SpaceX仅用51天。相比之下，Snowflake、Airbnb和Snap等此前大型科技IPO在这一阶段耗时70至95天不等；去年完成上市的Figma和CoreWeave各用了77天。

唯一比SpaceX更快完成SEC审查的是2021年上市的电动车制造商Rivian，但彼时Rivian尚无营收，业务描述相对简单。

第二阶段为招股书公开至正式挂牌，SpaceX仅用23天，是近年大型科技IPO中最快的纪录。

综合两个阶段，律所Latham & Watkins的数据显示，IPO全程通常需要117天。SpaceX将这一时间压缩至74天，节省了约37%。

SEC审查趋松，监管风格出现明显转变

多位资本市场律师将这一速度归因于当前SEC的监管取向。

Winston Taylor律所资本市场联席主席Mike Blankenship表示，"这届政府在SEC审查意见方面推进速度快得多"，并指出当前SEC与前任的核心差异在于：

"这届SEC真正希望推动更多资本形成，因此不会在某些信息披露上深挖细节。他们希望这些知名大公司上市。"

SpaceX的申报材料本身并不简单。公司今年2月完成了对马斯克旗下xAI的收购，使其从盈利企业转变为深度亏损状态；秘密申报三周后，SpaceX又签署了以600亿美元收购AI编程初创公司Cursor的期权协议；路演期间，公司还与Anthropic和谷歌分别签署了数十亿美元的云计算合同。

此外，公司还背负沉重债务、大量关联方交易，以及高度向马斯克倾斜的公司治理结构——这些因素在以往通常会引发监管机构和投资者的更多审查。

目前，SEC就SpaceX申报文件提出的具体问题尚未公开，相关往来函件通常在IPO完成约一个月后才会通过监管机构网站披露。

速度的商业逻辑：资金不能久等

IPO提速背后有明确的商业驱动。

资本市场律师Julian Perlmutter解释称，"你的投资者手握数十亿美元现金，随时准备投入你的IPO。你需要在他们准备好的时候完成交易。"他同时指出，时间拖得越长，持怀疑态度的人就有越多时间挑剔公司的故事。

对于OpenAI和Anthropic而言，这一逻辑同样适用。两家公司均在寻求大规模融资，若上市进程拖延，大型机构投资者可能将已备好的资金转投他处。

不过，即便技术上具备8月中旬上市的条件，两家公司也可能主动将节奏稍作推迟，以避开投资者的夏季休假期。

据报道，这一轮IPO加速也引发了部分市场观察人士的历史联想。

Blankenship表示，当前的节奏令他想起另一个时代："25年前互联网泡沫时期，那些IPO推进速度也很快。"

他所指的那段历史最终以大规模财务丑闻收场，并直接催生了2002年《萨班斯-奥克斯利法案》，大幅强化了对企业高管和董事会财务申报责任的约束。

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法国兴业银行策略师Albert Edwards在其最新周报中警告，企业信贷与居民借贷的同步激增，正将美国经济推向一个危险的临界点。据瑞银测算，过去一年美国新增信贷规模约达8000亿美元，占GDP的2.6%，美国已主导全球信贷脉冲逾半壁江山，其中相当大比例源于AI相关项目的融资需求。

与此同时，美国个人储蓄率已跌至2.6%的异常低位，消费支撑愈发脆弱。Edwards直言，无论是消费还是投资，当前均高度依赖AI"泡沫"不破这一前提。

这一判断对市场的含义不言而喻：一旦AI驱动的信贷扩张逆转，全球信贷脉冲最大引擎将骤然熄火，经济衰退风险将急剧上升。

美国接棒全球信贷扩张，AI是核心驱动力

全球信贷格局正在发生历史性重构。据瑞银数据，以12个月净新增信贷占GDP比例衡量的全球信贷脉冲，已从此前由其他经济体主导，转变为压倒性的"美国故事"——过去一年美国贡献约8000亿美元增量信贷，占全球信贷脉冲总量的一半以上。

这一轮信贷扩张的核心推手是AI资本开支。据彭博报道，美国经济正从后2008年金融危机的长期去杠杆化周期中切换出来，转向"更具债务驱动特征"的增长模式。据摩根士丹利测算，超大规模云计算企业的总杠杆率仅用两个季度便从0.9倍飙升至1.8倍，翻了一番。仅超大规模云计算企业一项，预计将在2026年带动6000亿美元的债务发行。

Edwards指出，AI相关债务的膨胀速度之快，已具备形成独立债务泡沫的特征。他援引美联储最新Z1资金流量报告中的详细数据，强调企业借贷激增的趋势已有官方数据佐证。

储蓄率跌至危险低位，消费支撑岌岌可危

Edwards在报告中着重点出一个被市场相对忽视的风险：美国居民借贷的同步激增。当前美国个人储蓄率已降至2.6%，处于历史异常低位，Edwards认为这一水平"可能难以为继"。

他以"威利狼跑出悬崖边缘、短暂悬浮于空中"的卡通形象来比喻当前美国消费者的处境——表面上仍在运转，实则已失去支撑。更令人警惕的是，衡量居民实际收入的各项核心指标均已出现同比收缩。

Edwards的逻辑链条清晰：消费者之所以能在收入下滑的背景下维持约2%的消费增速，根本原因在于股市财富效应带来的"感觉更富裕"，从而压低了储蓄意愿。然而，一旦资产价格回落，储蓄率将被迫反弹——2020年新冠冲击后储蓄率一度飙升至30%以上的历史即是前车之鉴。届时，消费将随收入同步萎缩，经济所受冲击将远超当前市场预期。

流动性从金融市场向实体经济转移，资产估值承压

Edwards还提出了一个对投资者更为直接的警示：企业与居民同步加杠杆，意味着大量流动性正从金融市场被"虹吸"至实体经济，这将对当前高企的资产估值构成威胁。

他认为，这一过程本质上是"长期停滞"主题（即储蓄长期超过投资的格局）的逆转。Edwards推测，近期贵金属与加密货币的大幅下跌，或许正是金融市场流动性趋紧的早期信号。

从宏观货币角度看，广义货币供应的快速增长还潜藏通胀压力，这为美联储的政策路径增添了额外的不确定性。

经济成败系于AI，债务效率已现隐忧

Edwards的结论与近期多方分析高度一致：当前美国经济的消费与投资，均建立在AI泡沫不破的假设之上。AI不仅绑架了股市——今年标普500指数的全部涨幅均由前十大公司贡献——更深度绑架了实体经济的信贷循环。

数据同样揭示出另一层隐忧：尽管美国已成为全球信贷扩张的主导力量，但当前需要投入大量债务才能换取单位GDP增长，信贷扩张的边际效率正在下降。这意味着，一旦投资者开始质疑AI的商业回报前景，整个债务驱动的增长逻辑将面临系统性压力。

Edwards以一句话作结："密切关注这个债台高筑的领域。"

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据追风交易台消息，摩根士丹利大宗商品策略师Amy Gower认为，油价、美联储路径与ETF资金流向，是当前决定黄金走势的三大核心变量。

她在最新研报中写道：“中东局势降温支撑黄金，但更鹰派的美联储带来挑战，尤其是ETF买盘。我们仍看到黄金上行风险，但如果ETF不重新参与，5200美元/盎司的预测更难实现。”

换句话说，全球央行买盘可以托底，但ETF才是把价格继续往上推的重要资金。没有ETF回流，黄金仍可能偏强，但通往5200美元/盎司的路会更窄。

中东降级是利好，但逻辑不是“避险”、关键在油价

很多人以为中东局势升级会推高金价，但这轮冲突里黄金的避险属性几乎没有兑现。

冲突期间，黄金没有完全扮演传统避险资产角色。原因在于，这轮冲击更偏“供给冲击”：油价上行会推高通胀预期和债券收益率，而高收益率本身会压制黄金。

冲突还带来两个具体压力：一是债券收益率上升；二是油气进口国财政和外部压力加大，部分国家出现卖金行为，土耳其被列为例子。

所以，中东局势降温对黄金未必是坏事。如果油价低于此前预期，通胀压力下降，央行被迫收紧货币政策或出售黄金的压力也会下降。这个逻辑下，“降温”反而是在移除黄金的一个阻力。

央行买盘还在，但它不能替ETF完成最后一段

官方部门需求仍是黄金最硬的支撑之一。

世界黄金协会最新央行调查显示，创纪录的45%受访者预计未来12个月黄金储备增加。这说明央行买金不是短期情绪交易，而是更偏长期配置。

这对黄金有托底意义，但不是全部答案。央行买盘可以在价格回调时提供支撑，却未必足以单独推动金价走向5200美元/盎司。要走到那个位置，还需要ETF资金重新参与。

印度需求则出现降温迹象。图表显示，印度黄金进口有所放缓，5月提高黄金进口关税以抑制购买。实物需求并非所有地区都同步增强。

真正卡住金价的是美联储：ETF看利率脸色

美联储是黄金短线最大的变量。

最新FOMC声明、经济预测和发布会被解读为偏鹰，且没有提到劳动力市场下行风险。结果是，市场对未来加息的定价上升，黄金价格走低。

这里的传导路径很直接：黄金没有票息，利率越高，持有黄金的机会成本越高；实际收益率越高，黄金吸引力越弱；美元越强，也会压制以美元计价的黄金。

央行买金对利率路径没那么敏感，但ETF资金很敏感。框架中最关键的一点是：官方部门需求可以继续存在，ETF买盘却更容易被美联储、实际收益率和美元牵动。

图表给出的关系也很清楚：黄金价格重新和美国10年期TIPS实际收益率贴近，拟合关系R²为0.7611；实际收益率仍高于2月水平；在美联储按兵不动期间，ETF已经卖出部分黄金。

加息未必压垮黄金，但5200美元需要两个条件

加息并不必然意味着黄金下跌。

历史样本显示，美联储加息后黄金表现很混合。平均来看，在25个基点加息后的1个月，黄金反而上涨0.84%。这说明市场真正交易的不是“加息”两个字，而是加息之后美元、实际收益率和风险偏好的变化。

世界黄金协会列过几次黄金在加息后上涨的例子：2006年6月，美联储在增长担忧中加息，ETF和中国实物需求支撑金价；2017年3月，加息被市场解读为相对鸽派，美元走弱；2018年12月，加息被视作政策错误，随后美联储在2019年转向降息；2022年11月，加息发生在市场脆弱、美元走弱的环境中；2023年3月，银行业压力下长端收益率大跌，市场加速交易暂停加息和未来宽松。

这也是为什么黄金仍有上行风险。美联储经济预测摘要隐含的通胀路径，可能没有完全纳入SoH重新开放带来的通胀降温力量，并高于该行经济学家的估计；该行经济学家给出的路径仍是美联储按兵不动至2026年。

但5200美元/盎司不再只是央行买盘能解决的问题。要实现这个路径，至少需要两个条件：一是油价回落真正传导到通胀和利率预期；二是ETF资金停止流出，并重新转向买入。

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据央视新闻最新报道，作为美国与伊朗谈判的斡旋方，卡塔尔与巴基斯坦今天（ 6月22日）发布关于美伊首轮高级别委员会会议结束的联合声明。

联合声明称，根据《伊斯兰堡谅解备忘录》（美伊谅解备忘录）框架举行的首轮高级别会谈已在瑞士比尔根山落幕。伊朗、美国的代表以及斡旋方卡塔尔和巴基斯坦的代表出席了会议。会议在“积极且具有建设性”的氛围中举行。会议取得了令人鼓舞的进展，包括建立了进一步开展技术谈判的机制。

基于谅解备忘录，各方同意成立一个高级别委员会，负责为调解工作提供政治监督。首席谈判代表将定期向该委员会汇报，并牵头负责核问题、解除制裁问题以及监测与争端解决小组的工作，以确保谅解备忘录的有效执行及其他相关事务。

该高级别委员会已商定了一份路线图，旨在60天内达成最终协议，并为立即启动进一步的技术谈判奠定了基础。此外，根据谅解备忘录第五段所述期限，各方已建立了一条沟通热线，以避免发生意外事件和误判，确保商船安全通过霍尔木兹海峡。

此外，各方同意建立一个“冲突降级小组”，由斡旋方协助，在各方与黎巴嫩之间进行协调，以确保按照谅解备忘录的规定，终止在黎巴嫩的军事行动。

本周剩余时间，各方将继续在比尔根山就所有议题展开技术谈判。斡旋方将继续竭尽全力，确保谈判持续在建设性氛围中进行，以期达成最终协议。

伊朗外交部发言人巴加埃说，伊朗和美国经过18小时谈判达成了协议文件。“谈判团队的工作到此结束。”

图：卡塔尔与巴基斯坦在社交平台上发布的联合声明

伊朗外交部长：结束黎巴嫩冲突取得“重大进展”

联合声明发布后，伊朗外交部长阿拉格齐随即转发并在社交媒体上发文说，在巴基斯坦和卡塔尔斡旋下，结束黎巴嫩冲突取得“重大进展”。

伊朗“石油和石化产品出口获得豁免，封锁被解除，部分资产被解冻，并启动了一项重大的伊朗重建和发展计划”。

此次会谈并非全程顺畅。

据央视新闻报道，谈判开场即现紧张气氛。伊朗代表团明确拒绝与美方合影，相关仪式在伊方缺席的情况下进行，伊朗代表团随后才进入会场。

谈判进行约80分钟后，伊朗代表团突然暂停会谈、抗议离席。直接导火索是特朗普在谈判期间公开发出的军事威胁——他在社交媒体上发文称，若伊朗不立即停止在黎巴嫩的“代理人”行动，美国将“再次对伊朗发起猛烈打击，而且会更猛烈”。

伊朗代表团负责人、议会议长加利巴夫随即回应：“我们的武装部队已准备好以不同的方式回应。”据报道，伊朗方面提出，除非特朗普就威胁言论道歉且以色列军队撤出黎巴嫩南部，否则不会重返谈判桌。

特朗普同期还接受福克斯新闻采访，称若美伊无法达成协议，美国将成为霍尔木兹海峡的“守护者”并收取中东地区20%的石油收益，并表示“如果有必要，我们可能会接管霍尔木兹海峡”。

伊朗外交部发言人巴加埃事后描述了当天的谈判经过：“从某种意义上讲，我们今天过得很漫长。会谈从周日早上开始。在四方会谈期间，美国发表了威胁性声明，导致伊朗宣布在这种情况下不愿继续举行四方会谈。”

这意味着，在某一阶段，伊朗拒绝与美国同处一室继续谈判。最终，卡塔尔和巴基斯坦以“穿梭外交”方式维持了谈判进程——两国斡旋方在双方之间来回传递信息，推动谈判继续推进。巴加埃表示，伊朗不会以四方会谈的形式继续进行谈判。

尽管如此，巴加埃最终仍表示：“谈判团队的工作到此结束。”各技术小组将继续就有效实施谅解备忘录所需解决的问题开展工作。

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中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布显示，2026年6月22日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。

作为主要政策利率的7天期逆回购利率自2025年5月下调后已经连续13个月保持不变，因此，LPR报价的定价基础本月未发生改变。LPR上一次调整是在2025年5月，1年期和5年期以上LPR均下调10个基点。

在近日的2026陆家嘴论坛上，中国人民银行行长潘功胜提到，为进一步推动货币政策框架向价格型转型，增强短端利率调控的精准性和有效性，将对利率调控机制进行进一步探索和优化：

一方面，在2024年7月设立临时隔夜正/逆回购工具的基础上，完善工具使用机制，并将操作利率调整为7天期逆回购操作利率加、减25个基点，区间由70个基点收窄为50个基点；另一方面，进一步丰富公开市场操作工具箱，适时增加隔夜逆回购操作品种，更好地匹配银行体系短期的流动性需求。

从定价基础看，央行7天期逆回购利率自2025年5月下调至1.40%后一直未变，中期借贷便利（MLF）利率亦同步维稳，LPR缺乏下行的直接政策驱动。其次，银行息差承压明显，2026年一季度末商业银行净息差已降至1.40%的历史低位，银行主动压缩报价加点、下调LPR的动力不足。

银河证券认为，当前资金面由超宽松收紧可能已在尾声，后续再度大幅收紧的概率下降，中长期流动性充裕的大环境不会改变，且央行宣布收窄隔夜利率走廊等操作也在维稳当前资金利率运行，流动性投放也更加灵活精准，因此后续央行进一步的动作和信号仍值得重点关注。

尽管当前LPR维持稳定，但市场普遍认为，5年期以上LPR仍是下半年主要调降焦点。分析指出，稳地产仍是宏观政策重要着力点，若楼市销售与价格修复仍显乏力，不排除通过下调5年期以上LPR进一步降低居民房贷利率、减轻存量债务压力、提振购房信心。

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