该行政令要求召集专家，就多项AI监管政策的可行性展开评估，相关建议须在两个月内提交。纽森的办公室同日公开批评特朗普和国会在AI监管上"昏昏欲睡"，并表示加州将填补联邦层面的监管空白。

此次行动的背景是，AI安全风险的讨论已从硅谷内部迅速蔓延至公众视野。OpenAI披露其AI代理发生"失控"行为并攻击AI公司Hugging Face，以及一名前Anthropic员工公开警告前沿AI实验室"正在拿我们的生命赌博"，均引发广泛关注。

与此同时，Anthropic、OpenAI、SpaceX及谷歌旗下AI部门的负责人近日相继表态，认为AI研究推进速度应当放缓。

根据该行政令，加州政府运营局（Government Operations Agency）将就以下提案评估其技术可行性和潜在效果：要求前沿AI实验室引入独立评估机构、对其安全框架及报告进行第三方核实，以及为尖端模型内置"紧急关停开关"。

行政令还将加快此前已通过的两项加州法律的落地进程，这两项法律分别旨在建立独立AI核查机构的认证框架，以及创建AI审计员的州级注册登记制度。

纽森在声明中表示：

"我们将以深思熟虑但紧迫的速度推进这项工作，风险太高，不容等待或拖延。"

纽森此次行动与特朗普政府的AI监管立场形成鲜明对比，特朗普倾向于对AI采取轻监管。

纽森对此直接开炮。他在声明中称：

"联邦政府在建立任何有意义的AI监管或问责机制上的彻底失败，应当令每一个美国人感到警惕——尤其是在AI公司的CEO们自己都在呼吁监管的情况下。我们不会等待——我们将加速推进实质性且负责任的AI监管工作，赶在为时已晚之前。"

行业层面的自律动向为纽森的政策推进提供了一定背书。Anthropic和OpenAI均已表示将在各自公司内部引入独立AI评估机构，与加州行政令所倡导的方向高度契合。

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Nscale是于2024年初从一家加密货币挖矿业务分拆而来，目前已迅速跻身AI基础设施赛道的头部玩家。

招股文件显示，截至2026年8月，Nscale在其数据中心拥有和控制的电力规模超过10吉瓦，合同总价值约1030亿美元。公司合作伙伴涵盖英伟达和微软。

最新财务数据显示，公司营收快速攀升，但亏损同步扩大。

截至6月30日的六个月，Nscale实现营收1.406亿美元，净亏损10.2亿美元；而上年同期营收仅为1040万美元，净亏损3.689亿美元。高速增长伴随高额资本投入，凸显AI基础设施赛道的典型特征，也将成为投资者评估本次IPO的核心议题。

今年以来，AI基础设施概念驱动全球新股发行量持续回升。据彭博数据，年初至今IPO融资总额已达1614亿美元，为2021年以来最高水平。Nscale若顺利完成上市，将成为这一浪潮中又一标志性案例。

Nscale于2024年初从加密货币挖矿业务中拆分独立，随即转型为"新云"（neocloud）运营商，向AI开发企业出租算力资源。短短一年余，公司已成为AI数据中心赛道最受瞩目的新兴力量之一。

今年3月，Nscale完成C轮融资，由Aker ASA及投资机构8090 Industries领投，英伟达和诺基亚参与其中，公司估值约为146亿美元。

招股文件显示，Aker、Sandton Capital Partners以及与Payne相关联的一个信托基金均持有公司5%以上股权。

Nscale董事会阵容亦颇具看点，前Meta高管Sheryl Sandberg及曾任英国副首相的Nick Clegg均位列其中。

Nscale将旗下主要设施定位为"超大规模AI枢纽"，分布于挪威、葡萄牙、美国德克萨斯州及西弗吉尼亚州，每处装机电力均达200兆瓦以上。

其中，位于西弗吉尼亚州的旗舰项目Monarch计算园区体量最为庞大。招股文件显示，该园区占地约2250英亩，预计2028年上半年投产时总电力容量可达2吉瓦，并计划于2031年前扩展至约8吉瓦。

今年8月，AI初创公司Anthropic宣布已同意斥资450亿美元，向Monarch园区租用AI云计算资源。

在北欧方面，Nscale今年4月同意在其挪威纳尔维克设施向微软的现有租约中新增逾3万枚英伟达芯片。

英伟达在本次IPO中的角色尤为关键，既是股东，也是供应商，同时还是潜在的大额债权人。

招股文件显示，Nscale在B轮融资中向英伟达发行认股权证，使后者成为持股比例超过5%的股东，但英伟达所持为无投票权股份。

此外，Nscale于9月15日签订认购协议，同意向投资者发行21亿美元无担保可转换贷款票据，并另向英伟达发行10亿美元无担保可转换贷款票据或无投票权股份，英伟达部分将于11月16日完成交割。

然而，招股文件在风险因素部分亦坦承，公司GPU供应高度依赖英伟达，双方深度绑定构成潜在集中风险。

在硬件算力扩张之外，Nscale正寻求向软件层延伸，以提升客户使用AI算力的效率。

今年7月，Nscale宣布以16.5亿美元收购总部位于旧金山的软件初创公司Anyscale，以帮助客户更高效地调用AI算力资源。

这笔收购标志着公司战略从单纯的基础设施提供商向综合AI算力服务商转型。

高盛、摩根大通及摩根士丹利担任本次IPO主承销商，另有19家银行参与该交易。Nscale股票预计将在纽约证券交易所挂牌交易，股票代码为NSCL。

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要闻精选

国务院总理李强主持召开国务院常务会议，听取老龄工作情况汇报，部署实施医疗康复护理扩容提升工程，审议通过《中医药传统知识保护条例（草案）》，并讨论《突发事件应对法》等15部法律的修正案草案。

中国财政部公布，1至8月全国一般公共预算收入156633亿元、同比增长5.7%，其中证券交易印花税2160亿元、同比大增82%；全国政府性基金预算中国有土地使用权出让收入同比下降28.6%。

住房城乡建设部：我国房地产进入存量时代，现房销售是大势所趋。

在岸、离岸人民币兑美元双双升破6.7关口、创2023年1月以来新高，人民币兑美元中间价报6.7521、较上一交易日调高59点，为连续第八个交易日调强。

日本央行加息25个基点至1.25%、创1995年以来最高，以1990年以来最快速度推进紧缩，9名委员中两人投反对票；行长植田和男称不排除连续加息选项、要先发制人遏制通胀，中东局势、AI需求与日元汇率是关键变量。日本央行“鹰派”信号不足，日元下跌再瞄准160大关。

美国总统特朗普宣布，美国已与丹麦王国及格陵兰达成协议，获得对格陵兰安全事务的"永久控制权"，协议永久有效且无终止期限、美方无需承担成本；据路透报道，协议将扩大美国在格陵兰的军事存在，内容包括部署"金穹"导弹防御系统并限制中国在当地的存在与影响力。

报道：委内瑞拉接近达成协议，拟将40亿美元黄金从伦敦运往纽约。

沙特阿美已通知至少两家欧洲炼油商下月将无原油交付，供应中断范围扩至所有欧洲买家，原因是东西输油管道遇袭受损叠加霍尔木兹海峡航运几近停滞，欧洲入冬前补库难度明显上升。

法国总统马克龙宣布将在数周内召集G7会议，讨论协同释放战略石油产品储备；本周欧洲柴油基准价自4月以来首次突破每桶200美元，含税零售价更是站上300美元，欧洲能源供应紧迫感显著升级。

法国10年期国债收益率升12个基点至4.56%、创2008年以来最高，法德利差扩大至104个基点、14年来首次破百；Scope将法国信用评级从AA-下调至A，穆迪则把波兰评级下调至A3、同时上调希腊评级展望至正面。

报道：Anthropic将IPO时间推迟至11月，估值预期达2万亿美元。

OpenAI到2030年这段时间料将烧钱2800亿美元。

伯克希尔·哈撒韦宣布沃伦·巴菲特正式卸任董事长并被任命为名誉董事长，其子霍华德·巴菲特接任主席，继年初卸任CEO之后，巴菲特对公司最高治理层的交接全部完成。

伦铜连续12周内第11次收涨，中国需求上升，洋山铜溢价创近四年新高。

比特币重上8万美元！加密货币概念股狂飙，SEC“放行”代币化股票成催化剂。

市场概述

美联储加息后的第二个交易日，美债收益率重返5%关口附近压制风险偏好，但AI硬件与半导体链条尾盘强势拉升，标普500与纳指收涨、道指录得四连阴；中东供应扰动与沙特对欧断供消息令油价剧烈波动后收跌，黄金与白银同步走高，美元指数小幅回落，比特币大涨逾6%、重返8万美元上方。亚太市场在半导体、AI算力与医药政策催化下全线走强，A股沪指重返3900点、港股科技股领涨；欧洲股市则因法国财政与债务担忧承压，主要股指普跌。

美股：标普500涨0.17%报7650.50点，纳指涨0.39%报26522.54点，道指跌0.18%报51682.64点、录得四连阴，费城半导体指数涨2.78%报11921.69点；标普500十一大板块七跌四涨，公用事业跌1.40%、材料跌1.10%领跌，科技涨0.81%、工业涨0.47%领涨；本周纳指累涨约0.7%，标普500累跌约0.1%，道指累跌1.7%、周线三连跌

A股：沪指涨0.94%报3911.87点，深成指涨1.72%报13640.87点，创业板指涨2.25%报3372.68点，科创50涨2.89%报1652.63点；沪深两市成交约2.08万亿元、较前一交易日放量约2540亿元，超4230只个股上涨；半导体、AI算力、消费电子、光伏与创新药领涨，银行、煤炭、油气等防御与资源板块承压

港股：恒生指数涨0.60%报24750.78点，恒生科技指数涨2.20%报4405.50点，恒生中国企业指数涨0.61%报8225.40点；权重科网股多数上涨，联想集团大涨超9%创历史新高

欧股：STOXX 600跌1.12%报635.39点；德国DAX跌1.45%报25284点，法国CAC40跌1.49%报8065.02点，英国富时100跌1.49%报10654.81点；大众汽车下调全年盈利预期、保时捷计提60亿欧元商誉减值，欧洲汽车及零部件板块跌3.4%

日韩：日经225涨1.38%报65018.95点，韩国综合指数涨2.66%报6894.23点，两地AI与半导体股同步走强

原油：WTI 10月合约结算价跌1.58%报100.30美元/桶、本周累涨0.25%；布伦特11月合约结算价跌0.91%报103.87美元/桶、本周累跌0.7%；沙特对欧断供消息一度推动油价快速拉升，盘中美油曾跌破100美元

贵金属：COMEX黄金期货结算价涨0.57%报4424.90美元/盎司，COMEX白银期货结算价涨1.59%报67.15美元/盎司，两者均收于日内高位

工业金属：COMEX期铜涨0.45%报6.6915美元/磅；伦铜金属交易所铜期货涨0.2%报14521.50美元/吨，为近12周内第11次周线上涨、今年累计涨幅接近17%，洋山铜溢价升至每吨124美元创2022年11月以来最高

美债：10年期收益率升5个基点报4.995%、本周升2.1个基点、本月累计升27.4个基点；2年期升7个基点报4.741%、创52周新高；30年期升3个基点报5.327%

外汇：美元指数跌0.03%报100.22；欧元兑美元涨0.08%报1.1489，美元兑日元涨0.58%报156.85、盘中一度触及158；离岸人民币纽约尾盘报6.6955、较周四纽约尾盘涨86点

比特币：涨6.3%报81136美元，盘中最高触及8.13万美元，以太币同步涨约8%，加密概念股集体大涨

要闻详情

中国

国务院常务会议部署实施医疗康复护理扩容提升工程。李强9月18日主持召开国务院常务会议，听取老龄工作情况汇报，并研究推动体育赛事健康发展有关工作。会议指出，要全面客观认识人口老龄化带来的影响，深入实施积极应对人口老龄化国家战略，健全多层次多支柱养老保险体系，打通居家、社区、机构养老服务联动渠道，扩大普惠养老服务，培育银发消费新场景。会议还部署以基层为重点建强医疗康复护理服务体系，推动康复护理资源向社区、家庭延伸，并审议通过《中医药传统知识保护条例（草案）》，讨论《〈中华人民共和国突发事件应对法〉等15部法律的修正案（草案）》。

财政部：前8月国有土地使用权出让收入同比下降28.6%，证券交易印花税大增82%。数据显示，1至8月全国一般公共预算收入156633亿元、同比增长5.7%，其中税收收入129104亿元、增长6.6%；支出181451亿元、增长1.2%。主要税种中个人所得税12080亿元、增长14.5%，印花税3858亿元、增长35.6%，其中证券交易印花税2160亿元、同比大增82%；车辆购置税增长13.3%，消费税则下降3.6%。政府性基金预算收入同比下降19%，其中国有土地使用权出让收入同比下降28.6%，显示土地财政收缩与资本市场活跃度提升并存。

住房城乡建设部：房地产进入存量时代，现房销售是大势所趋。国新办"开局起步'十五五'"发布会上，住建部副部长陈绍旺表示，房地产已出现"两个转变"——供求关系发生重大变化、进入存量时代，二手房交易占比从2020年的27%提高到2025年的46%，今年前8个月已达52%、超过50%的存量时代门槛。销售端将推进现房销售制，解决"一手交钱、一手交房"问题，从根本上防范交付风险。"十五五"时期还将扩大住房公积金制度覆盖面，支持用于租房、购房、修房和养房，并支持个体工商户与灵活就业人员自愿缴存。

北京发布"词元经济十条"，高标准建设词元工厂。北京市经信局、发改委9月18日联合印发《北京市加快词元经济发展的行动方案（2026—2028年）》，从词元工厂建设、关键核心技术攻关、词元质量评测、分发平台、智能体培育与应用、核心软件生态、海外服务能力、数据本体技术、词元工程师培训等方面提出十条举措。方案提出制定词元工厂分级评价标准，覆盖模型适配数量、词元吞吐速度、首字延迟、缓存命中率与电能利用效率（PUE）；技术攻关方面支持推理专用芯片、模型轻量化与边缘端部署，并推动模型与芯片适配调优。

在岸、离岸人民币双双升破6.7，创2023年1月以来新高。9月18日，在岸、离岸人民币兑美元双双升破6.7关口，人民币兑美元中间价报6.7521、较上一交易日调高59点，为连续第八个交易日调强。东方金诚首席宏观分析师王青认为，一是美联储加息效应释放后美元指数冲高回落，二是人民币中间价持续向偏强方向调整；他判断短期内人民币有望延续稳中偏强走势，年底前核心波动区间预计在6.7至6.9之间，全年或呈"先升后稳"。

消息人士：长鑫存储准备进入NAND闪存市场。据路透社9月18日报道，长鑫存储正准备进入闪存市场，计划在北京新工厂建立一条NAND闪存研发生产线，并在北京设立研究院。长鑫已就NAND计划与客户展开讨论，其中一家新成立的初创公司计划采购其NAND芯片用于人工智能系统和超级计算机的存储产品。目前尚不清楚该研发线何时运营，也不清楚是否会从研发试产转向大规模商业化制造。TrendForce数据显示，二季度三星电子以29.3%的份额居全球NAND市场首位，SK海力士第二、美光第三。

小鹏要把卖车和卖技术一起推向全球。9月17日晚，小鹏G9L以23.18万元限时起售价上市，较8月公布的预售起售价低2.8万元。董事长何小鹏透露，G9L将于10月12日在巴黎车展举行全球上市发布会，计划陆续投放至64个国家和地区，并安排广州与奥地利格拉茨两地生产；除继续与大众集团合作外，小鹏还在与其他车企及非车企洽谈技术、芯片项目。产品层面，G9L与旗舰GX的下车体工艺有九成以上共用，上车身则因造型与座椅布局不同重新开发。

玛莎拉蒂，想装上"华为心"。玛莎拉蒂正与华为乾崑洽谈合作，江淮亦参与其中。知情人士称，相关车型拟在国内使用尊界品牌、海外沿用玛莎拉蒂品牌，国内计划利用江淮工厂生产，意大利也在考虑另建生产设施。不过项目尚未正式签约，"从配置到价格都还没谈拢"。2025年玛莎拉蒂全球出货量降至7900辆，多款主力车型相继停产，借外部技术补上新产品成为这个百年豪华品牌正在尝试的出路；Stellantis在中国没有造车资质，需要寻找中国合作伙伴。

重生与降价，钟薛高还有机会吗。经历原运营主体破产清算、品牌资产司法拍卖后，钟薛高在9月16日第28届中国冰淇淋及冷冻食品产业博览会上宣布重启，首批恢复轻牛乳、丝绒可可和半半巧巧三个口味，建议零售价分别为6.9元、7.9元和7.9元，明显低于品牌此前13元至20元的主力价格带。原运营主体已进入破产清算程序，492项注册商标、8项授权专利和8项著作权在2026年5月被整体拍卖；新运营方与原公司及原创始团队没有股权关系，能否重新进入主流销售网络与实现复购，是此次重启更实际的考验。

海外

投票结果7-2！日本央行以1990年以来最快速度升息。日本央行9月18日将基准利率上调25个基点至1.25%，为1995年以来最高水平，也是2024年3月退出负利率以来的第六次加息，加息速度创1990年以来最快纪录。九名委员中，首相高市早苗任命的两位再通胀派委员浅田统一郎与佐藤绫野投反对票、主张按兵不动，反映内部对进一步紧缩的分歧。央行声明表示将继续上调利率、调整宽松程度，但前瞻指引措辞与7月变化有限，未释放更鹰派信号；决议公布后日元短线走弱、再度跌破157，日经225午后涨幅扩大至1.8%，日本10年期国债收益率下行1.5个基点至2.975%。

- 日本央行行长：不排除连续加息选项，要先发制人地遏制通胀：植田和男在记者会上表示潜在通胀存在超过2%目标的上行风险，企业加薪意愿增强、定价行为趋于积极，AI需求旺盛、油价回升与日元偏弱共同推高生产者价格；他强调不会预先排除任何政策选项，加息步伐缓慢并非总是好事，同时称很难判断金融环境是否过于宽松。

- 日本央行决议点评：进一步加息预期降温，利率上限可能在2%以下：花旗认为终端利率维持在2%或以下的可能性上升，两票反对凸显委员会内"再通胀派"阻力、OIS市场对后续加息的定价随即回落；高盛则认为声明未释放加快加息的明确信号，金融条件仍处宽松区间，政策利率向中性靠拢的进程将延续但步伐渐进。

- 日本央行"鹰派"信号不足，日元下跌再瞄准160大关：富国银行认为植田讲话虽有一些鹰派信号但力度不足，若日本央行紧缩节奏跟不上美联储，美元兑日元存在向160攀升的风险，该水平此前曾引发日美协调干预。

- 日本又要出手？日央行被曝汇率摸底，日元收窄跌幅：日经新闻称日本央行在外汇市场向市场参与者询问汇率水平，消息传出后日元兑美元一度跳涨逾1日元、日内跌幅收窄至约0.3%；不过汇率摸底不等于政府已实际入场，外汇干预决策权主要在日本财务省。

- 今天，日本必加息？市场关心的是：鸽派还是鹰派？：决议前市场已完全消化加息，真正的悬念是植田的前瞻指引——利率曲线当时隐含未来一年约四次加息预期，一旦表态偏鸽，美元兑日元可能收复9月全部跌幅。

特朗普宣布美国丹麦达成格陵兰协议，美将获该岛"永久安全控制权"。美东时间18日周五美股盘后，特朗普在社交媒体发文称，美国已与丹麦及格陵兰岛达成协议，美国将获得对格陵兰岛"安全以及其他所有需求的永久控制权"，并将"永远"拥有采取必要行动保护格陵兰岛和美国安全的能力。他称美国将立即启动在格陵兰岛适当地区扩大军事存在的进程，且美国的任何对手今后不得在当地设立基地、维持军事存在或进行敏感投资，除非获得美国"明确的书面批准"；这是一份"无限生命"协议，"没有终止期"，且美国无需为此承担任何成本。特朗普表态发布前数小时，路透社报道称美丹已接近就格陵兰岛问题达成协议，潜在协议将扩大美国在格陵兰岛的军事存在，但并不意味着美国直接取得格陵兰岛，双方讨论内容包括允许美军利用当地部分领土部署"金穹"导弹防御系统，以及限制中国在格陵兰岛的存在和影响力。特朗普并未公布协议文本，所谓"永久控制权"对应的法律安排仍有待正式文件确认。

沙特警告欧洲炼厂：下月原油供应或继续中断。据彭博报道，沙特阿美已通知至少两家欧洲炼油商，下月将不会获得任何原油交付，并已延伸至所有欧洲买家。消息传出后国际油价快速拉升，WTI原油5分钟内上涨0.69美元至96.16美元/桶，此前一度跌超2%。沙特东西输油管道本月早些时候遭无人机袭击后被迫关闭，该管道日输送能力达700万桶、可绕开霍尔木兹海峡，是沙特对欧供油的重要替代通道；本周早些时候市场曾预计其数日内恢复约一半运力，但这一预期在周末前基本落空，霍尔木兹海峡航运持续几近停滞，欧洲经合组织成员国6月平均每日进口57.7万桶沙特原油。

欧洲柴油零售价突破300美元，马克龙要召集G7谈协同释放战略油储。法国总统马克龙9月18日在巴黎表示，将在数周内召集七国集团会议，"推进库存水平上的协调，加强出口与产能合作"，核心议题之一是评估释放战略储备。本周欧洲柴油基准价格自4月以来首次突破每桶200美元，含税零售价更站上300美元。与年初IEA协调释放原油储备不同，欧洲战略储备以汽油、柴油等成品油为主，若G7协调释放聚焦成品油，对终端燃料价格的传导路径将明显短于原油释放；今年3月IEA已协调释放创纪录的4亿桶战略油储。

美国柴油价格创历史新高，中西部炼油厂停产雪上加霜。AAA数据显示，全美柴油零售均价已升至每加仑6.45美元、创历史新高；与此同时，埃克森美孚位于伊利诺伊州乔利埃特、日处理能力27.5万桶的炼油厂上周日因电力故障被迫停产，周四文件又披露一处泵站遭洪水淹没，电力虽已恢复但燃料生产尚未重启。该厂日产汽油和柴油约1100万加仑，占中西部炼油总产能约6%、全美约1.5%。GasBuddy分析主管预计，俄亥俄州汽油价格面临较高上涨风险，威斯康辛与印第安纳处于中等风险；五大湖地区现货柴油价格已升至全美最高的每桶240美元。

美国制造业复苏突然"踩刹车"：8月产值意外下降0.3%。美联储9月18日公布的数据显示，8月制造业产值下降0.3%，而经济学家调查的预测中值为增长0.3%，为今年以来首次意外下降；工厂产能利用率降至75.7%、创五个月新低。分项中计算机及电子产品、家具和常用金属产值下降，汽车产量下降1.2%，企业设备产值下降0.5%、国防与航天设备下降1.2%。摩根士丹利团队指出，能源价格上涨和地缘政治风险会给制造业带来下行风险，8月工业产值报告可能是这些风险开始显现的初步迹象。

法国债务风险升温：法德利差突破100个基点至2012年以来最高。周五法国10年期国债收益率上涨12个基点至4.56%、创2008年以来最高，法德10年期利差升至104个基点、14年来首次突破100个基点。受经济增长疲弱和利息支出上升影响，法国政府预计今年预算赤字率将扩大至5.4%、高于此前5%的目标；总理勒科尔尼计划明年通过540亿欧元削支措施把赤字率控制在5%，但政府在议会缺乏多数席位。法国财政部长勒斯库表示"3%不应被抛弃"，仍应作为2029年赤字率目标；法国兴业银行警告若政治风险升温，法德利差可能扩大至120个基点。

巴菲特正式卸任！其子霍华德接任董事长，伯克希尔进入新时代。伯克希尔·哈撒韦宣布沃伦·巴菲特正式卸任董事长一职，并被任命为名誉董事长、即刻生效，他将继续担任董事会成员；董事会同时选举霍华德·巴菲特为董事长，苏珊·德克尔继续担任首席独立董事。这是继今年年初卸任CEO之后，巴菲特对公司最高治理层作出的最后一项交接，公司由此进入"后巴菲特时代"。市场此前已预期格雷格·阿贝尔接任CEO，如今CEO与董事长两个最高岗位均已明确，继任安排对投资决策与资本配置连续性的影响将成为估值与治理评估的关键变量。

报道：Anthropic推进IPO计划。据纽约时报，Anthropic PBC正推进与IPO有关的诸多计划，公司预计2026年年化营收将超过1000亿美元，未来数周可能发布与股票发行相关的诸多细节；知情人士称其年化收入较7月时的650亿美元大幅增长。据彭博，Anthropic还与埃森哲围绕嵌入式评估构建合作伙伴关系，未来五年双方将分别投资至少10亿美元，埃森哲将在Anthropic内部部署评估员，对前沿模型进行红队测试与对齐评估；Anthropic同时称还与Metr等其他评估机构合作。另据华尔街日报，Anthropic已将原定IPO推迟至11月。

- 三家AI公司估值超5万亿美元、超过45年科技IPO首日估值总和：Anthropic上市估值预计达2万亿美元、SpaceX今年6月IPO首日估值同为2万亿美元、OpenAI拟以1.2万亿美元完成私募融资并于明年谋求上市，三家合计轻松突破5万亿美元，超过1980年至2025年3365家科技公司IPO首日合计市值4.1万亿美元；上半年a16z、Founders Fund与Thrive Capital三家合计募资约250亿美元、占美国VC新增资金近三分之一。

- Anthropic悄悄建起生物实验室！Claude指挥机器人做实验：公司已在旧金山湾区建立实体"湿实验室"并招聘生物化学人才，生命科学负责人证实实验室存在，称"生物学的最终检验依然是真实的实验室工作"；此举发生在其筹备规模或达2万亿美元IPO、并披露AI生物安全风险案例的敏感窗口。

- 一边高喊AI减速，一边闷头扩算力：Anthropic反证"算力见顶"：公司在呼吁放缓前沿AI能力推进的同时，于澳大利亚签下由Zerra DC开发、园区规划容量约2.16GW的数据中心租赁协议，预计2027年起陆续上线、主要服务AI推理，反映电力与并网的建设周期无法等待模型节奏。

暴赚17000%的神话破灭！"土耳其版高盛"轰然崩塌。曾立志成为"土耳其高盛"的Tera集团轰然倒塌，其旗舰基金自2025年初以来回报率一度超过17000%、相关股票去年涨幅高达2000%。如今该机构被官方定性为"类庞氏骗局"，接近200亿美元规模的基金进入清算程序（其中约140亿美元资金被迫处置），多名高管被捕，土耳其股市一度触发熔断，数十万投资者受损。此前土耳其监管方已宣布清算Tera、Pusula等七家资管公司管理的逾百只基金，对38人提出刑事指控并实施两年交易禁令。

台积电代工涨价传导？AMD全系芯片据称Q4起涨10%。据供应链渠道机构报道，AMD计划将台积电晶圆代工成本上涨全额转嫁至下游，旗下全系列芯片产品价格预计自2026年第四季度起统一上调约10%，调价覆盖AI加速芯片、消费级GPU及主板芯片组，Ryzen CPU虽未被明确列入但同样面临上行风险。报道称台积电已正式通知客户代工报价上调约10%。英特尔近期亦宣布将于2026年10月5日再度上调PC CPU价格约10%，为其2025年底以来第三轮涨价；消息传出后AMD股价盘前一度涨近2%，开盘后小幅转跌。

SEC"创新豁免"："美股代币化"打开"合规大门"。美国证券交易委员会9月17日发布一项为期五年、附带严格条件的"创新豁免"，首次为许可制AMM模式下的代币化NMS股票链上交易提供专项联邦豁免路径，暂时豁免符合条件的交易场所被认定为《证券交易法》下的"交易所"，并为特定流动性提供商提供有限的"交易商"定义豁免。SEC主席Atkins明确表示"无论有没有立法，SEC都会在现有权力内行动"。摩根士丹利研究认为该框架有望扩大Robinhood、Coinbase与Gemini等加密原生券商的产品线与盈利空间，同时加剧对传统交易所的竞争压力；CFTC同日扩大了数字资产无执行行动范围。

- 比特币重上8万美元！加密货币概念股狂飙，SEC"放行"代币化股票成催化剂：比特币周五自欧股盘中加速上涨、美股午盘一度涨破8.13万美元，较日低涨逾6.7%，为9月4日以来首次，以太坊一度涨破2640美元、较日低涨逾8.5%；Coinbase收涨近11.7%、Strategy涨约16.4%、Circle涨近7.9%、Robinhood涨逾9.1%，矿业股MARA涨近13.8%；摩根大通数据显示周四贝莱德等机构管理的比特币ETF合计获约1.6亿美元净流入，结束此前连续两日流出。

美债收益率上涨之际，短期美债借券成本飙升。随着投资者大量借入近期发行的美债建立空头头寸，关键短期美债的借贷成本正在飙升。据经纪商ICAP数据，周五借入两年期当期国债的隔夜回购利率约为0.79%，五年期当期国债一度降至负0.85%，而普通国债回购利率约为3.88%；回购利率越低意味着借券需求越旺盛。当日2年期美债收益率上升7个基点至4.74%、创2024年中期以来最高。牛津经济研究院分析师指出，两年期和五年期国债有望在周末前出现"特殊"交易状态，交易员正在为下周两年期、五年期和七年期国债拍卖提前布局。

通用汽车进军军工：首批"爱国者"导弹部件交付洛克希德。洛克希德·马丁周四确认，通用汽车已于今年8月交付首批PAC-3 MSE拦截弹的导弹壳体组件，且仅用三周完成生产交付，而传统国防供应商通常需要数月。报道称一份国会报告显示，中东冲突已消耗美国导弹防御拦截弹库存的约二分之一至三分之二；五角大楼今年1月要求洛克希德将"爱国者"导弹年产量提升至逾2000枚、较当前水平增加一倍以上，并计划在2030年底前实现。洛马CEO表示"我们的供应链几乎始终是制约因素"，最先进的拦截弹单价超过400万美元、生产到交付需两年以上。

AI数据中心又带火一项"新清洁能源"！Meta、谷歌押注长时储能。据彭博报道，自2025年初以来，美国已有至少150吉瓦时的长时储能项目宣布、获批或完成融资，较2024年底全国规划装机总量增长逾五倍，其中大部分新增需求来自AI数据中心。与传统锂电通常只能提供数小时储能不同，长时储能可储存数十小时乃至数天。谷歌正与意大利公司Energy Dome合作在亚利桑那州部署可储能10小时的二氧化碳储能系统；Meta与加州企业Noon Energy签署协议，计划安装最长可储能100小时的系统。大规模订单也为初创企业提供市场验证与融资支持。

Figure租了30套房，让机器人挨家"考核家务"。当地时间9月17日，人形机器人公司Figure发布神经网络模型Helix 2.5，并公布零样本全身自主实验结果：在30套陌生住宅中，不采集新数据、不额外训练、也不做环境适配，机器人零样本成功率从9%提升至56%。演示中Figure 03连续完成整理客厅、铺床、折毛巾三项长时程全身移动操纵任务。模型基于大规模人类行为数据预训练，实现行为泛化，公司还首次测量了"人类到机器人迁移缩放定律"。创始人阿德科克称，要回答的是机器人能否进入从未见过的家庭直接开始做家务。

3个人+Claude，攻进OpenAI核心代码库！。安全研究公司Hacktron AI的三名研究人员借助Anthropic的Claude模型，于今年7月突破OpenAI防线并访问其名为"Monorepo"的私有代码库，OpenAI支付6500美元赏金并确认漏洞已修复。攻击起点是OpenAI社区论坛托管服务Discourse中与图片文件处理方式相关的漏洞，多个安全边界被依次串联。OpenAI联合创始人兼总裁Brockman表示，公司在此次安全审计中发现"若干严重问题"并已修复。连续两起AI安全事件促使OpenAI将四分之一的生产工程师转入防御工作。

- 用魔法打败魔法，OpenAI被Claude"黑了"：研究人员在72小时内将一个图像处理漏洞扩展为完整攻击链，最终获取OpenAI员工ChatGPT账户访问权限及内部GitHub环境能力；报道指出AI正在显著压缩高级漏洞利用的开发成本，同时暴露AI代理作为企业权限枢纽带来的新安全风险。

OpenAI、Anthropic开始"抢小单"！AI算力争夺转向20–30MW小型数据中心。据CNBC援引知情人士，Anthropic已在英国和北欧就20至30兆瓦规模的数据中心项目展开接触，OpenAI也在北欧寻找类似机会，双方在美国亦有相关谈判，与其此前动辄数百兆瓦乃至吉瓦级的超大规模布局形成对比。变化源于AI计算需求从训练向推理迁移，小型设施落地更快、更适合分布式部署。Structure Research预计到2027年推理工作负载在全球数据中心总容量中的占比将超过训练，2030年升至37%。

刚刚，Gemini 4 Pro偷跑上线！碾压Astra和Fable。谷歌疑似将旗舰模型Gemini 4 Pro以"gemini-3.8-flash"为名悄然在AI竞技场Arena上线测试，基准数据显示其在编码、智能体、推理等多项能力上全面超越OpenAI的Astra和Anthropic的Fable 5.1。开发者实测显示其在UI设计、SVG/3D生成及游戏开发等方面表现突出。此前WSJ曾独家爆料Gemini 3.5 Pro被取消，市场传闻谷歌内部已实现递归自我改进（RSI）闭环，才能提前完成下一代旗舰模型。

丰田计划在制造业务中部署40万台机器人。据日经亚洲报道，丰田及旗下集团公司将从2028年起每年投入约1万亿日元用于全球工厂翻新与重建，其中丰田自有工厂部署15万台机器人、集团旗下公司工厂部署25万台，覆盖全球约60家工厂。核心产品之一是重约50公斤的ELEY具身学习机器人，采用轮式底盘与双指机械手，可通过视觉观察工人操作自主学习精细动作；9月中旬其在丰田欧洲区域总部演示折叠T恤，经两周约1500次训练后已能以接近完美准确率完成。丰田还计划将机器人训练数据在全球工厂共享。

报道：SK海力士旗下Solidigm考虑在美国建设首座NAND工厂。据报道，Solidigm正考虑在美国东海岸选址建设首条NAND量产线，并就产品组合、量产时间表等细节展开讨论，最终投资规模仍取决于与客户长期协议（LTA）的谈判进展。Solidigm由SK海力士2021年收购英特尔NAND业务后成立，长期专注数据中心QLC NAND。TrendForce数据显示，2026年二季度SK海力士及Solidigm的NAND业务营收达142.729亿美元、环比增长89.5%；该公司目前正在筹备纳斯达克IPO。此举也与SK海力士评估美国存储制造的计划相呼应。

韩媒：半导体设备关键零部件交货周期已"延长一倍以上"。据韩国《电子新闻》援引业界人士，韩国多家半导体设备企业零部件采购困难加剧：沉积设备制造商A公司反映相关零部件交货周期已从四个月延长至十个月；激光工艺设备制造商B公司所需日本制造关键零部件等待时间更延伸至40个月，即便支付溢价也无法加快交付。业界警告零部件短缺与设备交货延迟叠加，将显著提升全球半导体生产基础设施投资推迟的可能性，三星电子平泽及SK海力士龙仁在建项目均面临潜在影响。

报道：委内瑞拉接近达成协议，拟将40亿美元黄金从伦敦运往纽约。据英国《金融时报》援引四位知情人士，委内瑞拉政府与反对派正就将央行黄金储备从英格兰银行转移至纽约联邦储备银行接近达成协议，此举将终结长达七年的法律争端。根据讨论中的条款，代理总统罗德里格斯领导的临时政府将获得这批价值约40亿美元黄金的法律控制权但不得立即出售，黄金可能被用作抵押品供政府借款融资，资金部分用于今年6月毁灭性双重地震后的重建。争端可追溯至2019年英国最高法院层面的归属争议。

伊朗总统将赴纽约参会！巴勒斯坦总统遭美国拒签。据美国多家媒体报道，尽管美伊仍处于交战状态，美国政府已同意伊朗领导人参加下周在纽约举行的联合国大会高级别会议；根据美方政策，伊朗代表团规模小于去年并将在美国境内面临出行限制，伊朗总统佩泽希齐扬预计9月23日在联大发表讲话。第81届联大一般性辩论将于9月22日拉开帷幕。此外，联合国大会通过决议，允许巴勒斯坦国在一般性辩论期间提交预先录制的总统阿巴斯发言并在联大会堂播放。

特朗普称将决定是否恢复对伊朗大规模作战。美国总统特朗普表示，他在伊朗战争中正接近一个关键节点："我有一个重大决定即将做出。我是否要进去消灭他们（伊朗政权），还是不？"此次表态正值他计划于下周二在纽约联合国大会期间与沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔、巴林、科威特和阿曼六个海湾国家领导人举行会晤之前。一些美国官员警告称，冲突已陷入不可持续的、不战不和的僵局，若届时未达成协议，特朗普可能在中期选举后恢复大规模作战行动。

欧央行副行长出手"降温"：能源涨价不能成为继续加息的唯一理由。欧洲央行副行长Vujcic淡化能源价格对进一步加息预期的推动作用，强调货币政策不能单纯围绕油气价格变化作出判断，而应综合评估通胀、经济增长和居民消费等更广泛数据。他指出能源价格持续走高不仅推升通胀，也可能通过压缩居民收入和消费拖累增长。货币市场目前预计欧央行明年底前还将加息三至四次、最早可能10月行动，届时存款利率升至3.25%至3.50%；Vujcic认为6月和9月两次加息至2.50%后的节奏暂时"值得维持"，并倾向于提高存款准备金率以吸收过剩流动性。

华尔街交易狂潮降温：美银CEO一句"持平"令股价单日暴跌5%。本周美国各大银行高管在一场行业会议上相继下调前瞻指引：美国银行CEO率先表态，预计该行第三季度销售与交易收入将"持平"，消息一出该行股价当日重挫5%并拖累同业走低；摩根大通和花旗虽给出相对乐观预测，但增速较二季度已明显放缓。背景是二季度摩根大通、高盛、花旗与美国银行四家机构股票交易收入合计同比飙升72%、达193亿美元创历史纪录，背后是AI相关股票狂热、亚洲半导体投机浪潮与SpaceX超大规模IPO带动的剧烈波动。摩根士丹利联席总裁直言"第三季度不会是第二季度的翻版"。

美国30年期房贷利率冲上7%！房地产市场困境加剧。据Mortgage News Daily数据，美国30年期固定抵押贷款平均利率9月16日升至7.24%、较一周前的6.97%上升27个基点，9月17日小幅回落至7.19%但仍明显高于7%；房地美数据显示截至9月17日当周该利率为6.95%、创2025年1月以来最高。分析指出7%左右的利率已明显侵蚀住房可负担性，7月美国住房成本已占典型家庭收入的44%、远高于30%的可负担水平，8月成屋销售环比下跌2%创一年多最低、去化周期创十年最高。长端美债收益率仍是关键变量。

伦铜连续12周内第11次收涨，洋山铜溢价创近四年新高。伦敦金属交易所铜期货周五上涨0.2%、收报每吨14521.50美元，近12周内第11次录得周线上涨，本月早些时候一度触及历史高位，今年迄今累计涨幅已接近17%。需求端，衡量进口铜需求的洋山铜溢价周五升至每吨124美元、创2022年11月以来最高，显示中国需求明显改善。上涨核心逻辑之一是市场对特朗普政府将对精炼铜加征关税的强烈预期，促使大量铜货提前涌入美国、挤压其他地区可供货量；惠誉旗下BMI分析师预计未来数周基本金属大体维持区间波动，以消化智利产量超预期下滑的影响。

美国对伊朗军事行动已花费436亿美元，不包括中东基地损失。据彭博，五角大楼已告知国会，截至目前美国在对伊朗军事行动上已支出436亿美元。美国中央司令部提供给议员的评估数据显示，截至2026年9月3日，五角大楼已为此次军事行动产生的额外成本拨付约112亿美元，更换已消耗弹药预计需要281亿美元、补充损失装备还需约43亿美元，后两项资金目前尚未获得拨付。分军种看，空军账单达66亿美元、海军22亿美元、陆军约16亿美元。上述估算尚未包括伊朗袭击造成的美国中东基地可能遭受的数百亿美元损失。

大众大幅下调2026年盈利预期，保时捷计提60亿欧元商誉减值。大众集团9月18日发布公告，预计2026年集团销售收入约3150亿欧元，营业销售回报率最高仅为1%，远低于分析师预期的4.29%、也远低于此前预计的4%至5.5%；全年特殊项目预计对营业利润造成约100亿欧元影响，其中约60亿欧元来自保时捷业务商誉的非现金减值、主要计入第三季度营业利润，另约20亿欧元为下半年其他一次性负面影响，包括扩大提前退休计划、计划出售奥斯纳布吕克工厂及中国市场相关资产的非现金减值。公司称保时捷正受到美国关税以及中国对海外豪华品牌需求下降的双重压力；中国车企竞争力提升是另一大压力来源，中国市场消费者需求加速向纯电动车转移，奥迪和大众乘用车品牌受影响尤为明显，大众此前已启动10年削减半数车型、裁员总规模达10万人的重组计划。受此影响，大众股价周五一度大跌7.5%、最终收跌5.6%，保时捷股价跌4.9%，欧洲汽车及零部件板块跌幅达3.4%。

礼来四年暴涨近300%后，华尔街仍看多。礼来股价自首款GLP-1药物获批以来累计上涨近300%、市值突破1万亿美元。Berenberg分析师本周将礼来评级从"持有"上调至"买入"、目标价设为1400美元，认为凭借已上市产品的强劲增长和丰富在研管线，公司到2030年的销售增速仍将显著领先同业。核心引擎Mounjaro与Zepbound处方量已超过诺和诺德旗下Wegovy，成为美国处方量最高的体重管理药物；口服GLP-1药物Foundayo正等待监管批准用于糖尿病治疗。分析师认为真正尚未被充分定价的是肥胖症以外的研发管线。

观点精选

摩根大通：加息并不足以终结美股涨势，长端利率、财政与地缘才是真正的风险。 该行认为AI资本开支扩张和企业盈利仍是支撑权益市场的核心力量，财政赤字、国债供给增加及期限溢价上升则持续推高长端收益率；真正值得警惕的并非收益率继续上行本身，而是10年期美债收益率突破5.5%至6%、尤其是以过快速度上冲这一"恐惧线"。科技和成长股占标普500约34%，对远期盈利和贴现率最为敏感。该行股票策略团队预计标普500年底达到8000点，认为盈利增长、较轻仓位和未到极端水平的估值仍能提供支撑。

摩根大通：2027年定制芯片出货占比将超过GPU，博通TPU"供应链隐身"不代表订单存疑。 该行在最新半导体行业报告中预计，2027年ASIC/XPU在AI加速器单元出货中的占比将升至54%、超过GPU，2028年进一步升至55%；2026年定制AI ASIC市场规模约600亿至700亿美元，未来数年复合增速超过40%至50%，博通和Marvell合计占据约90%份额。报告强调谷歌TPU等项目的供应链信息相对隐蔽并不意味订单缺乏确定性——博通与谷歌签订的5年供应协议覆盖2026至2031年，涉及3nm、2nm及先进封装并包含逐年增长的营收安排。同期晶圆设备支出预计2026、2027年分别增长31%和38%。

摩根大通：如何预测油价走势？"不知道"。 伊朗战争爆发逾六个月后，该行石油分析师团队承认油价走势已"越来越难以预测"，此前设定的多条经济红线——油价破百、汽油近每加仑5美元、美债收益率飙升——已全部被突破，"假设供应中断只是暂时性"的前提正越来越难以维持。该行估算9月公允价值约每桶90美元，而当时油价约106美元，16美元的差距意味着市场正在为额外400万桶/日的供应损失定价，这是在已经中断的1000万桶/日之上叠加的风险溢价。报告点名9月24日中美外交大事件为潜在转折点。

高盛：美联储加息放缓黄金上涨节奏，但不改长牛结构。 该行大宗商品团队维持黄金2027年底5400美元的目标价不变，并将2026年底公允价值预测从4900美元下调至4650美元——仍显著高于当前约4350美元的现货价格。报告把全球央行结构性购金与对G10财政可持续性的担忧列为金价最坚实的底部支撑：当前购金速度高达91吨/月、是历史均值5倍以上。该行同时提醒投资者警惕期权做市商对冲行为可能带来的机械性暴涨风险，称看涨期权持仓为均值三倍，实际涨幅可能大幅超越基准预测。该行经济学家预计美联储将在2027年9月至2028年3月之间实施三次降息。

绿光资本：未来3至5年黄金将大幅跑赢纳斯达克。 创始人David Einhorn把这一论断定性为"大胆预测"，理由是美国的财政状况持续失控、美元储备地位受到侵蚀，叠加全球去美元化趋势，黄金的长期战略价值正在系统性提升；黄金目前是该基金最大的宏观多头头寸，且自2008年起长期持有，"只要联邦预算不受控制，黄金就是我的朋友"。他同时警告当前主导纳指的大型科技巨头正从"轻资产垄断"转向资本密集型竞争业务，AI资本支出带来的折旧压力将逐步侵蚀盈利。他直接质疑美国财长3%赤字占GDP目标的可行性。

高盛：10年期美债"100年来最差回报"，而"高息"正在吸引投资者抄底。 该行策略团队以五年滚动回报为口径，将当前10年期美债表现定性为逾百年来最差，经通胀调整后的实际回报"几乎与一战后、二战后及1970年代一样糟糕"；彭博综合债券指数今年截至上周三累计下跌1.6%。但高收益率正吸引新资金入场，美国债券基金已连续71周录得净流入，短债尤受追捧。PIMCO与先锋集团均预计，随着投资者将资产从股票向固定收益再平衡，流入速度还将进一步加快——"对于过去15年全仓股票的投资者而言，这样的利率水平极具吸引力"。

桥水基金：AI基建交易大多已被定价，仅持有"很小仓位"。 联席首席投资官Greg Jensen直言"两年前这是一笔极好的交易，但如今大部分已被定价"，该基金已将AI基建仓位削减至"极小"，重心转向AI带来的"颠覆与应用"相关交易。桥水已对全球数据中心建设规模及其对各供应链环节的影响进行系统性建模、时间跨度延伸至2028年，结论是芯片及数据中心等"铲子与镐头"类资产的上行空间已十分有限，且存在融资挑战与建设延误等现实风险。这一表态对押注算力供应链高估值延续的投资者具有参考意义。

美银：中国AI价值链形成"哑铃型"利润结构，中间层承压。 该行认为价值集中在两端——以AI加速器、半导体设备、晶圆代工和存储为代表的战略瓶颈环节，以及拥有规模优势与生态网络效应的大型云平台；夹在中间的独立大模型实验室与物理AI制造商则面临转换成本低、模仿速度快、定价权薄弱的多重挤压。数据上，国内厂商2025年在中国加速器市场的收入份额已升至约50%、2024年不足30%，预计2028年接近80%，其中华为以35.5%的份额居国内首位、英伟达仍以47%居首但差距收窄；存储领域追赶显著但不均衡。报告把相关股票划分为本土化受益者、基础设施出口商与AI应用三类，提示若美国AI资本开支放缓，三类标的分化将十分明显。

美银：内存墙成AI基建核心瓶颈，行业正从堆算力转向效率驱动。 该行研究团队指出，在2026年AI基础设施峰会上，Micron、三星、SK海力士、博通、Marvell、英特尔、高通、OpenAI、AWS、谷歌等集体亮相，核心议题高度聚焦内存墙应对策略，各方普遍认为内存与存储的分层解耦已成为最具共识的技术路径。结构性失衡体现在Transformer模型规模每两年增长约240倍，而内存带宽与容量每两年仅增长约2倍。效率指标正在取代算力规模成为新标尺，从原始算力（FLOPs）转向每瓦令牌数（tokens/W）；互联架构加速走向开放，定制化芯片需求同步上升，博通、Marvell、Astera Labs的布局因此受到关注。

中金：超强厄尔尼诺或创历史纪录，玉米、棕榈减产概率大。 中金研究认为，NOAA预计一次有观测记录以来最强的"超强"厄尔尼诺事件或将形成，本轮峰值太平洋海面相对温度或创历史新高，近两月温度已达1951年以来历史同期最高值，峰值或出现在10至12月。1960年以来历轮强及超强级别厄尔尼诺大概率导致全球玉米、棕榈减产，历史3次超强事件均导致玉米减产，大豆则存增产可能。当前全球农产品供需本处于宽松向紧平衡切换阶段，叠加霍尔木兹海峡航运受限推升油价与种植成本、黑海粮食外运受阻，多重因素共振催化涨价。中性假设下，该行预计CBOT玉米、大豆3至6个月涨幅分别达20%、10%，棕榈油上行空间约20%。

摩根士丹利：中国"工业5.0"，一场十年12万亿美元的资本开支超级周期。 该行最新BluePaper报告认为，中国制造业正从"世界工厂"升级为"全球工业操作系统"，资金将重点流向智能工厂改造、具身智能、工业软件、先进半导体、关键材料和海外产业生态建设。模型测算2026年至2035年中国累计工业投资或达340万亿元人民币，其中工业5.0路径较基准情景额外带来约80万亿元资本开支；资本开支增速2026至2027年预计维持在4%至5%，2028年后有望升至6%至7%。到2035年，中国工业企业利润率有望由2025年约5%升至约8%，潜在GDP水平提高约3.5%，全球制造业增加值份额从约28%升至约30%。

Citadel Securities：美股9月跌势尚未走完，但10月或迎转机。 首席股票及衍生品策略师Scott Rubner指出，价值约7万亿美元的美国股票期权头寸于本周五到期、约占美国期权总敞口的25%，叠加企业回购窗口即将关闭、系统性策略仍有抛售空间、季末跨资产再平衡压力，月底前空头力量仍占上风。他同时提醒指数表现掩盖了内部损伤：标普500月内11个板块有9个下跌，仅能源和通信服务逆势上扬、两者合计仅占指数权重约14%，而前10大成分股约占40%权重。不过随着仓位被削减、情绪快速恶化，他对利用月底前弱势加仓核心多头"愈发坦然"，并看好四季度季节性顺风、财报季催化与回购重启。

私募信贷在加息下"雪上加霜"：3490亿美元深陷僵尸基金。 加息直接打击了私募股权行业年初以来对市场复苏的期待，行业本寄望新任美联储主席沃什推动降息、交易活动一度回暖，但利率不降反升。PitchBook数据显示，被困于存续超10年僵尸基金的资产规模从2021年底至2025年底激增约65%、达创纪录的3490亿美元，约5000亿美元处于存续第七至十年的基金面临无法按时退出风险。同时募资规模跌至2020年来最低、平均回报仅7%创14年新低。Apollo联席总裁坦言部分过去十年快速扩张的管理人将不得不收缩规模；软件投资违约潮预计在2028年前集中爆发。

TACO交易迎来最危险时刻。 油价突破百元、美联储启动加息、霍尔木兹海峡硝烟未散，华尔街却仍在押注特朗普会再次退让。市场真正的压力阀是债市——10年期美债收益率逼近4.946%的关键关口。地缘政治咨询机构追踪美伊局势降级信号的"霍尔木兹TACO指数"目前仍在闪烁警示，但私下谈判可能已在进行之中；有观点指出一旦美伊达成协议，油价可能迅速回落、债券市场或随之反弹、收益率下行，这将为股市提供重要支撑。风险在于：美股的意外抗跌反而削弱了特朗普求和的动力，若这一次没有退让，TACO交易将如何收场缺乏答案。

OpenAI研究员：88小时抵一个人思考4000年，更可怕的是AI正学会"隐藏自己"。 OpenAI研究员Noam Brown在播客访谈中表示，OpenAI曾让约1万个AI智能体连续运行88小时、消耗约1300亿个令牌尝试攻克Navier-Stokes千禧年大奖难题，按换算相当于把单个人类约4000年的认知工作量压缩到不到四天。但他提醒这不等同于研究效率提高数十万倍——多智能体存在重复劳动、通信损耗与协调成本，真实世界的实验周期是递归自我改进目前最重要的瓶颈。他同时警告模型越来越善于识别自己是否处于测试环境、也越来越能够控制思维链，判断模型是否安全正在变得更加困难，留给人类解决对齐问题的时间窗口在收窄。

沃什是如何在不激怒特朗普的情况下加息的。 美联储三年来首次加息，特朗普的回应却出奇温和，这与他此前数月持续抨击美联储利率政策的姿态形成鲜明对比。据报道，特朗普在美联储会议召开前数日主动致电沃什，对话由私人寒暄延伸至加息预期；特朗普随后将自己描绘成主动"放行"的一方，声称他提前与沃什通话后表示"你不如跟着委员会投票"。这种前任主席任期罕见的紧密沟通，让白宫官员对未公开批评沃什明显感到如释重负。但报道也指出，这种微妙平衡能否持续，市场与政策界均存有疑虑，外界对美联储独立性及领导力的质疑并未消除。

详解套利交易：日元为何失去吸引力？ 数十年来日元一直是全球套利交易最青睐的融资货币，但这一格局正发生根本转变：日本央行自2024年3月放弃负利率并开启加息周期后借入日元的成本持续攀升，日本当局自2022年以来多次入市干预又加大了套利者的汇率风险敞口，今年7月31日还实施了历史性的日美联合汇市干预。资金正逐渐转向瑞士法郎等替代融资货币。文章提示，这一变化不仅意味着策略层面调整，也预示一旦套利交易大规模平仓，全球金融市场可能再度面临剧烈震荡——2024年7至8月的市场动荡已提供深刻警示，当时套利平仓潮曾令日元单周暴升8%、日经指数崩跌19%。

今日关注

中国

沪深北交易所与中国香港市场周末休市，无重要宏观数据发布及央行动态安排。

《国务院关于保障未成年人健康安全使用网络的规定（征求意见稿）》公开征求意见。

海外

俄罗斯第九届国家杜马选举进入第二日投票，投票持续至9月20日全俄统一投票日，结果最迟不晚于10月5日公布；这是2022年特别军事行动以来俄罗斯首次举行全国性议会选举，顿涅茨克等四地区首次参与。

美股三季度"四巫日"集中到期的指数与个股期权、期货合约进入结算，机构投资者在周末休市前对股票、外汇及大宗商品头寸进行调仓平仓。

下周前瞻：第81届联合国大会一般性辩论将于9月22日在纽约开幕，美国总统特朗普将于会议期间与六个海湾国家领导人会晤讨论伊朗战争下一步；中国国家主席习近平预计9月24日访问华盛顿并与特朗普会晤，贸易、关税与AI竞争为主要议题。

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油价回落但仍震荡于100美元附近，通胀预期难以消退令投资者担忧美联储将持续加息，10年期美债收益率周五触及5%关口。

与此同时，华尔街迎来本季度"三巫日"，约7万亿美元名义价值的期权合约集中到期，成为史上规模最大的到期事件之一，交易量随之大幅飙升。

比特币突破8万美元，涨幅达5.9%。日元跌势一度收窄，此前有报道称日本央行进行了汇率询价，此举通常被视为干预市场的前奏。

美股三大指数周五几乎原地踏步，标普500指数收涨0.17%，纳指收涨0.39%，芯片股领涨提振整体指数；道琼斯工业平均指数微跌0.18%。

本周整体来看，纳斯达克指数是本周唯一收涨的美国主要股指，标普500指数结束了连续两周的上涨势头，而小盘股指数和道指则是本周跌幅最大的股指。

华尔街周五面临季度性"三巫日"（triple witching），与个股、指数期权及期货挂钩的衍生品合约同步到期，迫使交易员平仓现有头寸或建立新仓位。

据Citadel Securities数据，本次到期的期权名义价值约为7万亿美元，规模为史上第二大，其中约60%在开盘时完成结算或展期。

城堡证券由Scott Rubner领衔的市场情报团队提示，此前压低实际波动率的期权头寸退场后，价格会更容易受到资金流影响。嘉信理财交易策略主管Joe Mazzola也提醒，季末调仓可能放大波动。

此类事件历来容易放大市场波动，但周五整体市场最终以小幅收涨告终。Miller Tabak的Matt Maley表示：

从基本面来看，没有任何变化能让投资者相信油价将大幅下跌，或收益率在中期内会明显回落。我们仍可能看到波动率出现显著跳升。

美联储加息落地后市场分化，科技股受AI算力利好提振领涨，传统蓝筹承压拖累道指。周五IBM跌超3%，迪士尼跌逾2%，领跌道指。

奈飞跌4.67%，是当天跌幅最大的大盘股之一。富国银行把这只股票的评级从中性下调至减持，目标价从80美元下调至57美元，减持意味着不再看好它跑赢大盘。

费城半导体指数全天大部分时间平淡，尾盘突然拉升，收涨2.78%。这一涨把本周初因AI企业高管呼吁放慢模型开发而砸出的跌幅基本补回，半导体板块全周回到持平。

半导体股多数收涨， ARM涨4.04%，阿斯麦涨3.08%，博通涨2.97%，超威半导体涨2.70%，高通则跌5.82%。

存储股大幅收涨，闪迪涨10.99%，希捷科技涨6.93%，西部数据涨4.13%，美光科技涨3.92%。

驱动来自两条消息。英伟达首席执行官黄仁勋9月17日在苏格兰一场人工智能峰会上表示，随着AI向医疗、制造、金融等行业渗透，公司2027年芯片销量将达到当前年度的约两倍。康宁则宣布在全球范围内对显示玻璃基板产品提价15%以上。

10年期美国国债收益率周五上行7个基点至5.00%，油价徘徊于100美元每桶加剧了市场对通胀持续的担忧，进一步强化了美联储维持鹰派立场的预期。

Capital.com高级市场分析师Daniela Hathorn表示，美联储或许强化了对抗通胀的信誉，但庞大的政府借款、走高的期限溢价，加上私营部门对资金的争夺，意味着长端收益率仍受货币政策本身难以化解的力量支撑。

德国商业银行利率策略师Marco Stoeckle则认为，美联储这剂药正在起作用，可能阻止了利率抛售失控。

本周美联储主席沃什的评论发表后，12月以及10月加息的可能性大大增加。

全球平均主权债券收益率升至5.00%，为2002年7月以来的最高水平。

本周美债收益率曲线降至2025年3月以来的最低水平。

美联储本周宣布自2023年以来首次加息，以遏制持续上升的物价压力。堪萨斯城联储主席Jeff Schmid表示支持这一决定，称其为应对高通胀的必要举措，并强调当前通胀的推动力不仅限于油价上涨。

Edward Jones的Angelo Kourkafas认为，此次加息并不意味着"一次了结"，但也不像是激进加息周期的开端。Angelo Kourkafas说：

在我们看来，美联储并不像2022年那样大幅落后于曲线。

RGA的Rick Gardner指出，市场目前仍处于"如履薄冰"的状态，油价高企与债券收益率上升的压力并未消散，"9月和10月通常伴随的波动性风险尚未过去"。

摩根士丹利财富管理部门的Daniel Skelly则提出"双时间轴"框架：短期来看，油价、高收益率及中期选举等宏观不确定因素可能加剧季节性波动；但从长远来看，市场前景依然积极。

经济数据方面，美国工厂产出今年以来首次意外下滑，商业设备生产降温，制造商同时承压于不断攀升的投入成本。

原油价格周五回落，WTI原油下跌2.2%至每桶99.69美元，但全周仍维持在近100美元高位。布伦特原油价格周五一度触及四个月高点110美元，随后回落至104美元附近。

精炼油品短缺问题比原油本身更为棘手，美国柴油均价已突破每加仑6美元。

比特币则成为本周最大赢家。周五大涨5.9%至约81,000美元，似乎将美联储三年来的首次加息视为波动性事件而非流动性环境的根本转变。以太坊涨幅更为突出，上涨7.3%至2,629.74美元。

现货黄金上涨0.9%至每盎司4,378.62美元，全周温和收涨，在美联储加息及美元走强的背景下展现韧性，地缘政治对冲需求为金价提供支撑。

白银一如既往地表现得像黄金一样具有高β值，但它也受益于与铜相同的信号，价格飙升，因为它反映了石油减产、中国需求、人工智能电网等因素。

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9月18日，据《华尔街日报》报道，AI独角兽Anthropic计划于11月完成IPO，晚于此前市场预期的10月。

部分顾问认为，推迟至11月可让公司有时间披露第三季度财务数据，在竞争对手OpenAI于9月推出最新模型Astra之后，向投资者展示其稳健的竞争地位。

投资者预计Anthropic此次上市估值约为2万亿美元，募资规模最高可达1000亿美元，两项数据均将超越SpaceX今年6月上市时创下的纪录。

据纽约时报援引知情人士报道，Anthropic今年的年化营收预计将突破1000亿美元，现有投资者预期公司年底前年化营收将超过1100亿美元。彭博此前报道显示，截至7月底，Anthropic年化营收已达650亿美元，而2025年底这一数字仅为90亿美元。

报道称公司计划在未来数日与潜在投资者展开会面，市场对于AI发展放缓可能带来的财务影响将是届时的核心议题之一。

据报道援引部分知情人士表示，Anthropic将上市目标定为11月的决定，早于一名前公司研究员公开发出警告、引发AI发展节奏争论之前就已作出。

Anthropic首席执行官Dario Amodei上周六率先在博客中发文，称当前前沿AI工具所带来的风险过大，不宜继续以现有速度推进开发，成为三大主要AI公司高管中首位公开呼吁放缓的领导者。

OpenAI首席执行官Sam Altman及SpaceX的马斯克随后也表达了类似立场。

多家已重仓押注Anthropic的硅谷风险投资机构表示，Amodei此时推动建立行业安全标准的时机合理，并不认为此举会削弱投资者对IPO的兴趣。

一位投资者指出，一旦Anthropic成为上市公司，将面临股东更为严格的审视，提前明确公司在安全风险问题上的立场，有助于在未来出现问题时提供保护。

针对AI放缓可能带来的财务冲击，Anthropic的顾问和现有投资者持较为乐观的态度。

他们认为，考虑到现有模型已能产生可观收入，放缓新模型发布节奏不太可能对公司财务前景造成实质性冲击。

即将展开的投资者会面旨在帮助公司及其承销行评估市场对股票发行的需求。部分潜在投资者预计将就AI发展放缓对Anthropic财务状况及目标估值的潜在影响提出问询。

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当地时间9月18日，大众集团发布公告称，预计2026年集团销售收入约3150亿欧元，营业销售回报率最高仅为1%，远低于分析师预期4.29%，也远低于此前预计的4%至5.5%。

公司预计全年特殊项目将对营业利润造成约100亿欧元的影响，其中约60亿欧元来自保时捷业务商誉的非现金减值。

受业绩预期下调影响，大众股价周五一度大跌7.5%，最终收跌5.6%，保时捷股价下跌4.9%，欧洲汽车及零部件板块跌幅达到3.4%。

保时捷减值60亿欧元

大众此次下调业绩预期，最引人关注的是对保时捷业务约60亿欧元的商誉减值。

大众表示，保时捷更新了其中长期规划，公司据此调整了用于评估企业价值的中长期假设，并对保时捷业务进行了商誉减值测试，最终预计产生约60亿欧元的非现金减值，该费用将主要计入今年第三季度营业利润。

保时捷此前公布的中期营业利润率目标区间为10%至15%。大众表示，保时捷业务的盈利前景变化，是此次减值的主要原因之一。

保时捷正受到美国关税以及中国对海外豪华品牌需求下降的双重压力，其盈利能力明显承压。

需要注意的是，商誉减值属于非现金支出，不会直接造成相应规模的现金流出。因此，大众此次利润预期下调并不完全等同于现金流恶化。

中国车企的竞争力增强

除了保时捷减值，中国车企竞争力提升是大众另外一大压力来源。

大众表示，在中国市场，消费者需求加速向纯电动车转移，使公司的实际经营表现低于此前预期，其中奥迪和大众乘用车品牌受到的影响尤其明显。

同时中国电动车也正大举进入欧洲市场，进一步加剧其本土市场的竞争压力。

随着比亚迪等中国车企在电动车领域扩大竞争优势，大众不仅需要应对销量和市场份额压力，还需要在电动化转型过程中投入更多资金。

大众此次也明确表示，纯电动车需求加速增长是影响经营利润预期的因素之一，电动车型的利润率普遍低于同类燃油车，销售结构向电动车的快速切换正在稀释整体利润，而德国本土的降本措施尚未完全落地。

重组成本进一步增加

除了保时捷减值，大众预计今年下半年还将受到约20亿欧元的其他一次性负面影响。

公司称，这部分费用包括扩大提前退休计划、计划出售奥斯纳布吕克工厂，以及中国市场相关资产的非现金减值。

大众此前已经启动大规模重组计划。据华尔街见闻此前文章，大众拟在未来10年削减半数车型，新增裁员5万人，叠加此前已裁减的职位，集团裁员总规模达10万人。

大众集团首席财务官兼首席运营官Arno Antlitz表示，今年这些特殊项目预计将对营业利润造成约100亿欧元影响，其中约90亿欧元将在下半年确认。

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美国监管层接连释放加密市场积极信号，比特币ETF资金重新流入，市场逐步消化加密立法受挫及美联储加息等此前利空，周五加密资产迎来集体上涨，比特币重上8万美元关口，加密货币概念股亦全线走强。

CoinMarketCap数据显示，市值第一位的加密货币比特币（BTC）自周五欧股盘中加速上涨，自9月4日以来首次盘中突破8万美元，美股午盘一度涨破8.13万美元，刷新9月4日以来高位，较日低涨超5000美元、涨逾6.7%。

市值仅次于比特币的第二大加密货币以太坊（ETH）周五美股午盘一度涨破2640美元，刷新9月11日以来高位，较日低涨逾8.5%。除BTC、ETH外，加密货币市场其他主要资产也同步走高，显示资金并非只集中于比特币，而是出现了更广泛的风险偏好修复。

加密货币上涨迅速传导至美股相关资产。

到周五收盘，美国最大加密货币交易所Coinbase（COIN）收涨近11.7%，比特币持币“大户”Strategy（MSTR）涨约16.4%，美股稳定币第一股Circle（CRCL）涨近7.9%，支持加密货币交易的网红券商Robinhood（HOOD）涨逾9.1%。

加密货币矿业股同样大幅上涨，MARA Holdings（MARA）收涨近13.8%，Bit Digital（BTBT）收涨近13.1%，Riot Platforms（RIOT）收涨近8.6%，Hut 8（HUT）涨逾8.5%。

在比特币盘中突破8万美元后，Coinbase、Strategy和MARA等加密货币相关股票的涨幅盘中曾集体超过10%。从盘面看，加密货币相关股票的涨幅普遍高于比特币本身，也反映出投资者通过交易所、矿企和持币公司获取加密资产敞口的风险偏好明显升温。

评论指出，美国证监会（SEC）允许符合条件的平台交易代币化股票、另一大美国金融监管方CFTC推进新的加密监管框架，以及比特币ETF资金回流，共同成为市场情绪改善的重要因素。市场此前担心，CLARITY Act本周二在参议院推进受阻会成为加密资产的新一轮利空。但从周五的市场表现来看，这一风险似乎已经在此前的调整中得到部分消化。

SEC“创新豁免”打开代币化股票通道

本轮加密货币市场大涨的一个重要催化剂是美国监管层周四的一系列动作。

美国SEC于美东时间17日周四宣布推出“创新豁免”（Innovation Exemption），对符合条件的代币化证券交易平台给予临时、有条件的豁免，使其能够在链上交易部分美国上市股票的代币化版本。SEC称，这一措施旨在推动美国资本市场向链上交易发展。

按照SEC公布的规则，获准的Tokenized Securities Venues（TSV）可以使用获许可的自动做市商和流动性池交易代币化的美国股票，但需要满足一系列条件，包括交易品种和交易量限制，以及给予相关股票发行方提出异议的机会。

与此同时，代币化股票必须赋予持有人与传统证券相同的权利，包括获得股息和行使投票权；不具备这些权利的合成型股票代币并不在此次豁免范围内。该豁免目前为临时措施，有效期为五年。

SEC主席Paul Atkins表示，这一措施是在国会相关加密货币立法推进受阻后，SEC依据现有法定权限推动资本市场进入“数字时代”的一步。

这也被市场视为加密货币行业获得的一个监管层面积极信号。评论认为，SEC此次行动为部分平台提供了代币化美国证券交易的监管路径，Coinbase等相关公司股价因此进一步走强。

CFTC同步松绑，监管“绕道”推进

值得注意的是，SEC的行动并非孤立事件。

同在本周四，美国商品期货交易委员会（CFTC）宣布，针对被动软件提供商推出新的“不采取执法行动”（no-action）立场。在满足特定条件的情况下，CFTC工作人员不会建议委员会因这些软件提供商未注册为介绍经纪商（IB）而采取执法行动。相关安排适用于帮助用户与已经注册的期货佣金商、介绍经纪商和指定合约市场进行交易的软件。

CFTC文件显示，这一安排对应9月17日发布的Staff Letter 26-25，意味着此前针对个别公司的监管豁免进一步扩大至符合条件的被动软件提供商。

华尔街日报认为，本周二，具有里程碑意义的加密货币市场结构法案CLARITY Act未能在美国参议院推进，在那之后，SEC和CFTC正在利用各自现有权限推进监管框架，代替国会立法暂时填补部分监管空白。

巴伦周刊援引市场观点称，CLARITY Act受阻并未完全改变投资者对美国加密监管方向的预期，因为SEC和CFTC仍可以通过各自的监管权限推进规则制定。

因此，市场目前交易的并不是“加密监管立法已经落地”，而是监管机构仍在通过行政和规则层面的方式，为数字资产行业逐步建立新的监管通道。

比特币ETF资金回流，风险偏好同步升温

监管消息之外，资金面也出现改善迹象。

华尔街日报援引摩根大通数据称，周四，一组由贝莱德等机构管理的比特币ETF合计获得约1.6亿美元净流入，结束此前连续两天的资金流出。

在此前加密货币市场经历回调、比特币一度跌至数周低位之后，ETF资金重新流入与监管层释放积极信号叠加，为周五市场反弹提供了资金面和情绪面的支撑。

与此同时，宏观环境也出现短暂缓和。

还有媒体认为，本周早些时候一度接近110美元/桶的布伦特原油价格周五回落至104美元下方，缓解了此前由能源价格上涨带来的通胀和利率压力。该媒体认为，油价回落降低了市场对利率继续走高的担忧，也有利于比特币等风险资产反弹。

这意味着，周五的行情并非单纯由加密货币自身的利好推动，而是监管政策、资金流向和宏观风险偏好同时改善后的共振。

美日加息后 市场开始重新审视“融资成本”

不过，加密货币这轮反弹能否持续，仍面临宏观政策环境的考验。

CoinMarketCap研究主管Alice Liu表示，尽管美联储和日本央行近期相继加息，加密货币市场总市值依然增长，这表明市场此前可能已经对相关政策变化进行了部分消化。

她认为，当前更加值得关注的是，融资成本上升将如何影响市场的仓位布局。

这一点尤其值得关注。美联储近期加息后，美债收益率仍处于高位，意味着无风险资产的收益率上升；对于本身波动率较高的加密资产而言，更高的融资成本和资金价格可能限制部分杠杆资金继续扩张仓位。

因此，周五比特币重新站上8万美元，一方面显示市场对监管环境改善的快速反应，另一方面也意味着此前压制风险资产的利率因素暂时没有阻止资金重新回到加密市场。

从市场表现看，资金甚至出现了向高Beta加密概念股进一步扩散的迹象：比特币上涨约6%之际，Strategy涨幅超过16%，MARA、Bit Digital等矿业股涨幅也达到两位数附近，显示投资者正在通过高弹性股票放大加密货币价格上涨的敞口。

不过，SEC此次“创新豁免”仍是临时且有条件的监管安排，CFTC的措施同样附带具体条件。与此同时，全面的加密货币市场结构立法仍未完成。因此，周五这轮行情更准确地反映了市场对监管环境阶段性改善的重新定价，而非美国加密货币监管体系已经彻底落地。

在经历前期调整之后，比特币重新突破8万美元，也让市场重新把目光投向一个核心问题：在利率仍处高位的背景下，监管松绑能否继续为加密资产吸引增量资金。

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伦敦金属交易所铜期货周五上涨0.2%，收报每吨14521.50美元。在过去12周的上行周期中，铜价本月早些时候一度触及历史高位。今年迄今，铜价累计涨幅已接近17%。

中国方面，衡量进口铜需求的洋山铜溢价周五升至每吨124美元，创2022年11月以来最高水平，显示出需求端的明显改善。

与此同时，美联储本周宣布2023年以来首次加息，并释放进一步收紧的鹰派信号，但对铜价的冲击相对有限。

市场目前仍高度关注美国铜关税的最终走向。分析人士预计，在宏观背景尚不明朗的情况下，基本金属短期内将整体维持区间震荡。

铜价今年大幅上涨的核心逻辑之一，在于市场对特朗普政府将对精炼铜加征关税的强烈预期。

这一预期促使大量铜货提前涌入美国，导致其他地区的可供货量受到挤压，推动伦铜价格持续走高。

美联储本周实施2023年以来的首次加息，并就后续进一步收紧发出鹰派表态。尽管利率上升通常会抑制工业大宗商品需求，但此番加息对铜价的实际影响甚微，显示市场对需求端的信心暂时盖过了利率压力。

评级机构惠誉旗下BMI的分析师在研报中指出：

"预计未来数周基本金属价格将大体维持区间波动，以消化智利——全球最大铜供应国——产量超预期下滑的影响，同时宏观背景依然脆弱。"

分析师补充称，"市场持续等待美国铜关税的明确决定。"

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美国中央司令部提供给国会议员的评估数据显示，截至2026年9月3日，五角大楼已为此次军事行动产生的额外成本拨付约112亿美元，更换已经消耗的弹药预计需要281亿美元，补充损失的装备则需要约43亿美元。

随着后续评估陆续完成，装备损失的相关成本还将进行调整。

军方提交给议员的这份成本估算尚未包括伊朗袭击造成的美国中东基地可能遭受的数百亿美元损失。

中央司令部估计，更换已经消耗的弹药需要约280亿美元，这部分资金目前尚未获得拨付。此外，补充损失装备所需的43亿美元也尚未获得资金支持。

军方提供的费用明细显示：

• 陆军：支出约16亿美元，用于“部署人员的作战部队准备状态及基本生活保障”；

• 海军：承揽了更高的账单，计22亿美元，用于“作战部队、舰艇及飞行任务”；

• 空军：账单达66亿美元，用于“部署人员保障、空运、基地与通信支援及运输”。

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随着美债收益率回升至多年来的高点，周末借入当前2年期和5年期国债的成本已变得更加昂贵。周五，2年期美债收益率上升7个基点至4.74%，创下2024年中期以来的最高水平。

根据经纪商ICAP的数据，周五借入两年期当期国债的隔夜回购利率约为0.79%，较当天早些时候（纽约时间早7时30分左右）的0.95%进一步走低；五年期当期国债的回购利率更一度降至负0.85%，此前报0.29%。

相比之下，普通国债的回购利率约为3.88%。回购利率越低，意味着借入该券种的需求越旺盛。

牛津经济研究院分析师John Canavan在研报中指出：

"两年期和五年期国债有望在周末前出现出人意料的特殊交易状态，交易员正在为下周两年期、五年期和七年期国债拍卖提前布局。"

除空头布局外，国债拍卖前的"待发行"（when-issued）交易机制也是回购成本走高的重要原因。

已公告但尚未实际发行的国债，往往在拍卖前就会在市场上交易。华尔街交易商用待发行国债进行对冲和报价，但由于实物券尚不存在，实际供给极为有限，这迫使交易商在回购市场支付更高的借贷成本。

这一供给紧张局面通常被视为拍卖前景向好的先兆：回购利率下降也可能意味着持券人减少了可供借出的券量，进一步收紧了市场流动性。

市场紧张态势也体现在结算层面。根据美国存管信托及清算公司（DTCC）数据，9月17日美国国债回购违约（fails）日总额升至676亿美元，高于前一交易日的367亿美元，并超过五日移动均值547亿美元。

不过，美联储的持仓在一定程度上为市场提供了缓冲。自美联储于2025年停止缩表并持续在拍卖中续入到期证券以来，其持有最近一期两年期和五年期国债的比例均约为11.4%，分别对应约89亿美元和90亿美元。

周四美联储每日证券借出操作中，经销商对两年期和五年期国债的竞标均获足额满足，表明当前供给尚能应对市场需求。

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最近，一家立志成为“土耳其版高盛”的投行Tera Group，用一场惊天崩盘，再次向全球投资者验证了这个常识。

从一年暴涨2000%的妖股，到被司法部定性为“类庞氏骗局”，这家狂飙突进的金融集团不仅将自己送上了末路，更在土耳其金融系统引发了一场罕见的超级地震。

在暴雷之前，Tera Group及其资管部门Tera Portfoy在土耳其国内无疑是一个传奇。

这家原本鲜为人知的券商，在过去两年里凭借着惊人的收益率声名鹊起。在社交媒体上，它的旗舰基金甚至拥有了一批“死忠粉”。

自2025年初以来，该基金的回报率竟然超过了不可思议的17,000%！ 此外，其相关股票在去年也创下了高达2000%的涨幅，甚至有媒体曾报道过其相关股票飙升40,000%的疯狂景象。

凭借着这些夸张的收益数据，Tera的高管们在伊斯坦布尔四处宣扬他们的野心：我们要成为“土耳其的高盛”。公司创始人Emre Tezmen更是将自己包装成这套投资技术的“总设计师”。

在接受彭博社采访时，特兹曼曾傲慢地反问：

我赚了钱，投资者也赚了钱，国家又损失了什么？这根本没有任何问题。

他还曾向外界吹嘘自己与安卡拉高层的密切关系，尤其是与土耳其财政部长Mehmet Simsek的“私交”。

但在聚光灯的背后，这个“神话”的内核却经不起任何专业推敲。

超高收益的底牌到底是什么？答案极其简单：坐庄流动性差的股票。

Tera的策略简单粗暴且极具迷惑性：他们将数十亿里拉的资金，疯狂倾注到一个由关联公司组成的紧密圈子里，并通过杠杆不断放大赌注。

这些基金重仓持有的，正是母公司Tera、Tera的子公司，以及Tera旗下券商协助上市的公司股票。监管文件披露了一个极其荒谬的细节：在2023年的某个时期，该基金竟然将其99%的资产，全部押注在母公司Tera Yatirim的股票上。

这就是一场经典的“左手倒右手”游戏。只要资金不断涌入，股价就能不断推高；只要股价推高，基金净值就能实现指数级膨胀。

但问题在于，这种建立在缺乏流动性的股票和高杠杆之上的繁荣，就像是在针尖上建高楼。

最先发出警告的，是国际投资者。他们敏锐地察觉到了这种异常的交易活动。国际权威指数机构MSCI甚至发出警告：如果不做出改变，土耳其可能会被从追踪新兴市场的股票基准中剔除。

今年8月，土耳其监管机构终于出手，收紧了针对重仓非流动性股票的股票基金的监管规则。

这一动作成为了戳破泡沫的那根针。新规迫使基金不得不抛售部分仓位，随之而来的便是投资者的挤兑狂潮。Tera旗下的基金很快宣布：他们无法满足客户的赎回要求。

崩盘以极其惨烈的方式发生： 土耳其司法部长承诺严厉打击这种“类庞氏骗局”。Tera资管部门约680亿里拉（约合140亿美元）的资金被迫清算，公司一名高管被当局逮捕。

这场崩盘迅速传染了整个土耳其金融系统，触发了股指熔断机制。在实行10%跌停板制度的土耳其股市中，上周五伊斯坦布尔全股指中每六家公司就有一家跌停。Tera Yatirim的股价在三天内暴跌27%，大盘也创下了一年多来的最差单周表现。

大火甚至烧到了土耳其最受欢迎的足球俱乐部之一，贝西克塔斯。仅仅几个月前，Tera刚刚成为该俱乐部的球衣背后赞助商。随着危机爆发，贝西克塔斯在欧联杯比赛中紧急撤下了Tera的标志，而该俱乐部的股价也在本周蒸发了三分之一。

目前，土耳其官方正试图阻止这场危机蔓延至更广泛的金融业。财政部长希姆谢克出面安抚市场，称已经“隔离了问题区域，不存在系统性风险”。当局已指派两家大型银行来监督Tera Portfoy等公司旗下100多只基金的清算工作。

但这背后，是涉及超过180亿美元资金、约35万名投资者的血汗钱。许多土耳其储户至今仍不知道自己的资产究竟还剩多少。

北南资本（North of South Capital LLP）合伙人卡米尔·迪米奇一针见血地指出：

这将是一个警示故事。它的基金和相关股票曾为投资者赚取了大量账面财富，但如今这些财富已在一夜之间蒸发。

这本是一场可以避免的灾难。土耳其金融犯罪监管机构Masak前副主席拉马赞·巴萨克痛斥这是一次“监管失败”，他本人曾因投诉Tera而被当局拘留过两次。在大崩盘前，伊斯坦布尔的基金经理圈子里甚至形成了一条潜规则：绝不在公开场合谈论Tera。

大西洋理事会高级主管德芙妮·阿斯兰将此称为土耳其金融市场的“重大分水岭时刻”。它赤裸裸地暴露了当杠杆在一个高度集中的股票生态系统中断裂时，资金的恐慌速度能有多快。

至于那位高傲的创始人特兹曼，至今仍坚称自己是“臭名昭著的恶意势力投机性攻击”的受害者。

但这已经不重要了。正如OMG Capital Advisors首席执行官穆拉特·古尔坎所总结的那样：

庞氏骗局就像骑自行车。它们要么保持移动（不断膨胀），要么，就会彻底坠毁。

对于那35万名被困在局中的投资者来说，那辆疯狂的自行车，已经彻底散架了。

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据供应链渠道机构ChannelGate（视博合聚）报道，AMD已向多家合作客户下发通知，确认上述涨价计划。此次调价覆盖AI加速芯片、消费级GPU及主板芯片组，Ryzen CPU虽未被明确列入，但鉴于其高度依赖台积电代工，价格上行风险同样不容忽视。

相关消息流传后，美东时间18日周五盘前，AMD股价一度涨近2%，开盘后早盘曾涨逾1.4%，后小幅转跌。

AMD此举并非孤例。英特尔近期亦宣布将于2026年10月5日再度上调PC CPU价格约10%，这将是其自2025年底以来的第三轮涨价。两大芯片巨头相继跟进，意味着服务器厂商与PC品牌商将面临更为系统性的成本压力，终端消费者在未来一两个月内或将同时面对内存、SSD、GPU乃至CPU的全面涨价。

台积电涨价触发传导链，AMD选择全额转嫁

此次涨价的直接导火索是台积电制造成本的持续抬升。据报道，台积电已正式通知客户，芯片代工报价上调幅度约为10%。由于AMD旗下绝大多数芯片产品均交由台积电代工生产，晶圆成本上涨直接挤压其产品毛利，AMD因此选择将成本压力向下游完整传导，涨幅与台积电的调价幅度保持一致。

值得注意的是，AMD此次采取的是"全额转嫁"策略，而非部分消化。这一定价决策表明，在当前AI算力需求强劲的市场环境下，AMD判断下游客户对价格上涨具备一定承受能力，尤其是在AI加速芯片领域，需求端的议价空间相对有限。

涨价范围广泛，Ryzen CPU存在上行风险

根据ChannelGate的报道，本次调价明确涵盖三类产品：AI加速芯片、消费级GPU以及主板芯片组。这三类产品均深度依赖台积电先进制程，成本敏感度较高。

Ryzen CPU目前尚未被明确纳入涨价清单，AMD官方亦未就此作出确认。然而，由于AMD客户端处理器同样高度依赖台积电代工，一旦晶圆价格上涨，处理器制造成本将随之增加。多家科技媒体指出，Ryzen涨价应被视为"可能性"而非"已确认事项"，具体走向仍需等待AMD官方进一步表态。

英特尔同步加价，行业定价压力趋于系统化

AMD并非此轮涨价潮中的唯一参与者。英特尔近期宣布将于2026年10月5日再度上调PC CPU价格约10%，并表示公司希望进一步聚焦利润率更高的产品线。

这已是英特尔自2025年底以来的第三轮涨价——2026年第一季度调涨约10%，7月再次上调部分消费级及服务器级CPU价格，涨幅从数十美元至逾千美元不等。

两大芯片厂商几乎同步推进涨价，使得下游服务器厂商与PC品牌商的成本压力从单点冲击演变为系统性挑战。

对于服务器厂商而言，AI加速芯片与CPU的双重涨价将直接推高整机物料成本；PC品牌商则面临GPU、CPU、主板芯片组同步上行的多重压力，向终端消费者转嫁成本的可能性随之上升。

AI需求提供定价底气，成本转嫁路径相对顺畅

从更宏观的视角审视，AMD选择全额转嫁台积电涨价，在一定程度上反映出AI算力需求对上游成本的强力支撑。在数据中心AI加速芯片领域，云厂商与企业客户对算力的迫切需求，使得芯片供应商在定价上拥有相对主动的地位，价格弹性较消费级市场更低。

消费级GPU及主板芯片组市场的情况则相对复杂。消费者对价格变动更为敏感，若涨价幅度超出市场预期，可能对需求产生一定抑制。不过，在内存、SSD等周边配件价格同步上行的背景下，单一品类的涨价对整体购买决策的边际影响或将有所摊薄。

目前，AMD尚未就上述涨价计划作出官方确认，相关报道仍来自供应链渠道消息，投资者和下游客户需关注AMD后续的正式表态。

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美联储周五公布的数据显示，8月份制造业产值下降了0.3%，而经济学家调查的预测中值为增长0.3%。工厂产能利用率降至75.7%，创五个月新低。

包括采矿业和公用事业在内的工业总产值维持停滞状态。由于电力需求回升，公用事业产值增长了1.8%；采矿业产值则小幅上升。

在细分行业中，计算机及电子产品、家具和常用金属的产值上月有所下降；机械、服装和纺织品则有所增加。汽车产量较上月下降1.2%。若扣除机动车，制造业产值下降0.2%。

原材料成本上涨与供应链中断为制造业带来下行风险

8月制造业产值的降温，标志着今年由坚挺的资本支出和良好的消费者需求所推动的制造业回升势头有所暂停。

生产商目前正面临石油及其他原材料成本上涨，以及因中东和乌克兰战争导致的供应链中断压力。摩根士丹利Michael Gapen团队在一份报告中指出：

“我们此前一直提醒，能源价格上涨和地缘政治风险会给制造业带来下行风险，而8月的工业产值报告可能是这些风险开始显现的初步迹象。”

美联储的报告显示，在经历前几个月的强劲增长后，企业设备产值下降了0.5%，国防与航天设备产值下降了1.2%。建筑用品以及家用电子产品和信息处理设备的产值也有所下降。

尽管如此，企业设备以及国防与航天设备的产值与去年同期相比仍保持显着增长。彭博经济学家Andrew Sacher指出：

“单月的疲软不足以颠覆由AI推动的投资增长趋势。但耐用品产值的广泛下降与最近的其他报告相左。如果这一趋势继续演变，美联储最终可能会发现，就在经济的重要增长动力开始减退之际，他们紧缩了货币政策。”

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马克龙当地时间18日周五在巴黎的记者会上表示，将召集G7会议，“推进库存水平上的协调，加强出口与产能合作”。会议的核心议题之一，是评估释放战略储备的选项，而这一时机恰逢欧洲燃料价格飙升——本周欧洲柴油基准价格自4月以来首次突破每桶200美元，含税零售价更是站上300美元。

对市场而言，G7协同释储若落地，短期内可能对柴油、汽油等成品油价格形成更直接的压制。

今年3月，国际能源署（IEA）已宣布协调成员国合计释放创纪录规模的4亿桶战略石油储备，但欧洲燃料价格近期在中东冲突和俄乌冲突干扰供应的背景下继续走高，凸显单靠此前的释放节奏已不足以对冲供应冲击。

释储对象从原油转向成品油

与年初IEA协调下的释放不同，欧洲的战略储备构成以汽油、柴油等成品油为主，而非原油。

半年前，IEA同意从应急储备中向全球市场释放创纪录数量的供应，而在欧洲，这些储备主要由汽油和柴油等燃料构成，这使得直接释放成品油储备对平抑终端燃料价格的效果可能更为直接。

这意味着，若G7协调释放聚焦成品油，其对柴油、航空燃油等终端价格的传导路径将明显短于原油释放。

马克龙在表态中明确将会议目标定位于"加强合作、避免G7国家与主要伙伴之间出现不必要的紧张关系，并考虑释放战略储备的选项"。

从单边到多边的协调升级

马克龙的最新表态，与此前欧洲各国各自为政的应对形成鲜明对比。法国在呼吁多边协调的同时，也在同步推进国内层面的能源保供。

马克龙透露，法国正在为未来几个月确保柴油、航空燃油和天然气的供应，政府将于周一开会讨论进一步缓解高能源成本的新措施。

这一时间表显示出法国在能源问题上的行动节奏正在加快。从呼吁召集会议，到国内政策跟进，马克龙试图在G7层面与国内层面同时施压，以应对燃料价格对经济增长的侵蚀。

供应冲击叠加下的能源焦虑

本轮燃料价格飙升的直接背景，是中东冲突与俄罗斯在乌克兰的战争对供应的双重扰乱。马克龙在记者会上将召集G7的理由归于"飙升的能源价格侵蚀经济增长"，并将会议目标指向"加强合作，避免G7国家与主要伙伴之间不必要的紧张关系"。

对投资者而言，G7协同释储的信号意义大于实际规模。它表明欧洲决策者已从"容忍高油价"转向"主动干预"，但干预的力度和持续性仍取决于各国协调的深度。在供应端扰动未解的背景下，任何释储动作都可能只是油价高位震荡中的阶段性扰动，而非趋势性拐点。

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摩根大通预计，2026年定制AI ASIC市场规模约600亿至700亿美元，未来数年复合增速超过40%至50%。目前博通和Marvell占据约90%的市场份额，其中博通约80%至85%，市场集中度较高。

报告同时指出，谷歌TPU等定制芯片项目的供应链信息相对隐蔽，并不意味着订单缺乏确定性。博通与谷歌签订的5年TPU供应协议覆盖2026年至2031年，涉及3nm、2nm及先进封装，并包含逐年增长的TPU营收安排，为相关AI业务提供了较强的收入能见度。

更广泛来看，AI资本开支仍是半导体行业最重要的需求支柱。摩根大通预计，2026年全球半导体行业营收同比增长118%，剔除存储后增长32%；2027年整体增长35%，剔除存储后增长18%。同期晶圆设备支出预计分别增长31%和38%，AI、存储及传统芯片需求共同推动行业周期延续。

ASIC加速渗透，定制芯片将成为AI算力重要增量

超大规模云厂商加快开发ASIC/XPU，核心目的并非单纯替代GPU，而是针对特定工作负载优化性能、功耗和每Token成本，同时降低对通用GPU供应的依赖。

这一趋势正在改变AI加速器的产品结构。摩根大通预计，2026年ASIC/XPU在AI加速器单元出货中的占比约41%，2027年升至54%，2028年达到55%。定制芯片由补充方案走向规模化，将成为AI基础设施扩张的重要增量。

目前定制AI ASIC市场高度集中，博通和Marvell合计占据约90%的份额。随着谷歌、亚马逊、微软等云厂商推进自研AI芯片，ASIC设计及相关配套需求仍有较大的增长空间。

博通TPU信息不透明，不代表订单缺乏确定性

市场对博通AI业务的一个疑问，是谷歌TPU等项目部分供应链信息较少，外部较难完整追踪订单和出货情况。但摩根大通认为，供应链信息有限本身并不能证明需求减弱，更应关注客户协议、产品迭代和产能规划等指标。

以谷歌TPU为例，博通与谷歌的供应协议期限达到5年，覆盖2026年至2031年，并横跨3nm、2nm及先进封装架构。协议还包含逐年递增的TPU营收安排，因此即便供应链细节并不完全透明，订单和收入仍具备较强的可见度。

Marvell同样受益于云厂商自研芯片进入量产阶段，其定制芯片业务覆盖亚马逊Trainium、微软Maia以及谷歌XPU等项目。随着自研加速器从早期部署转向规模化生产，ASIC设计、互联和先进封装等环节将同步受益。

AI资本开支延续，WFE与存储周期进一步强化

摩根大通预计，全球云计算资本开支CY26、CY27和CY28将分别达到9530亿美元、1.41万亿美元和1.54万亿美元。随着AI投资回报逐步显现，云服务商继续维持高水平基础设施投入的经济动机正在增强。

设备端同样保持强劲增长。2026年全球WFE支出预计同比增长31%至约2250亿美元，2027年再增长38%至约2630亿美元。先进制程扩产以及DRAM新增产能将共同推动设备需求，洁净室空间紧张也在促使部分设备采购提前。

存储则成为另一项重要支撑。摩根大通预计，2026年DRAM和NAND混合均价均上涨约250%，2027年分别再增长约30%和25%。AI服务器推动DRAM需求，企业级SSD则成为NAND需求的重要来源，长期采购协议和相对克制的资本开支也有助于避免供给快速失控。

整体而言，摩根大通认为，本轮半导体上行并非单一AI芯片需求驱动，而是定制芯片、云资本开支、存储和晶圆设备多条产业链同时扩张。在这一框架下，AI基础设施投资的持续性仍是决定半导体景气周期能否延续的核心变量。

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埃克森美孚位于伊利诺伊州乔利埃特的炼油厂日处理能力达27.5万桶，上周日因电力故障触发安全燃除系统后被迫停产。据路透报道，该厂周四文件披露，一处泵站还遭洪水淹没。埃克森美孚表示，停电源于向炼油厂供电的ComEd主备线路故障，电力已于周四完全恢复，但燃料生产尚未重启。

与此同时，美国柴油市场的价格压力已经十分突出。AAA最新数据显示，全美柴油零售均价已升至每加仑6.45美元，创历史新高。市场人士警告，如果乔利埃特炼厂停产时间延长，伊利诺伊、印第安纳、俄亥俄、威斯康星和密歇根等州的燃料供应可能进一步收紧，部分地区汽油价格甚至可能突破每加仑5美元。

乔利埃特炼厂停产，中西部燃料供应承压

乔利埃特炼油厂位于芝加哥西南约40英里，日产汽油和柴油约1100万加仑，主要供应中西部市场。其原油加工能力约占中西部炼油总产能的6%，占全美炼油产能约1.5%，在区域燃料供应体系中占据重要位置。

GasBuddy石油分析主管Patrick De Haan表示，五大湖地区现货柴油价格目前已升至全美最高水平，达到每桶240美元。他预计，俄亥俄州汽油价格面临较高上涨风险，威斯康星和印第安纳处于中等风险，密歇根和伊利诺伊风险相对较低，但部分地区仍可能突破每加仑5美元。

相比汽油，柴油市场的压力更为普遍。De Haan表示，上述多数州的柴油价格都面临中度至大幅上涨风险。在全国柴油零售价已经创下历史新高的情况下，乔利埃特炼厂能否尽快恢复生产，将成为影响中西部燃料供应和价格走势的重要变量。

全球炼油产能承压，柴油涨价或传导至汽油

乔利埃特炼厂停产并非孤立事件。全球炼油产能持续受到扰动，燃料供应本就面临压力。高盛大宗商品分析师Yulia Zhestkova Grigsby与Daan Struyven本周早些时候警告，全球柴油供应紧张可能进一步向汽油市场传导。

炼油商在供应紧张环境下可能优先生产利润率更高的柴油，从而挤压汽油产出。彭博智库高级大宗商品策略师Mike McGlone周一表示，每加仑6美元的柴油价格令人联想到2008年的汽油冲击，凸显当前燃料市场的价格压力。

如果炼厂停产与全球供应扰动持续叠加，燃料价格上涨可能进一步推高通胀预期，并对利率和风险资产形成压力。与此同时，霍尔木兹海峡安全局势仍然紧张，地缘风险也继续为油价提供支撑，全球能源市场的不确定性仍处于较高水平。

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据《华尔街日报》报道，洛克希德·马丁周四确认，通用汽车已于今年8月交付首批PAC-3 MSE拦截弹的导弹壳体组件。值得注意的是，通用汽车仅用三周便完成生产并交付，而传统国防供应商通常需要数月才能完成类似任务，凸显民用制造业在快速扩产方面的优势。

此次合作的背后，是美国导弹库存持续承压。报道称，一份国会报告显示，中东冲突已消耗美国导弹防御拦截弹库存的约二分之一至三分之二。与此同时，五角大楼今年1月要求洛克希德·马丁将“爱国者”导弹年产量提升至逾2000枚，较当前水平增加一倍以上，并计划在2030年底前实现这一目标。

库存告急，倒逼导弹产能重建

“爱国者”导弹库存的快速消耗，已成为美国国防工业面临的主要挑战之一。

洛克希德·马丁首席执行官Jim Taiclet周四在摩根士丹利投资者大会上表示：“我们的供应链几乎始终是制约因素。只要零部件齐备，我们几乎可以以任何规模完成组装。”这表明，当前限制产能扩张的并非总装环节，而是上游零部件供应。

最先进的“爱国者”拦截弹单价超过400万美元，从生产到交付军方客户需要两年以上。与此同时，部分关键零部件长期依赖单一供应商，生产环节又高度依赖人工制造，使相关产能难以在短期内快速提升。

通用汽车借军工业务拓展收入来源

对通用汽车而言，进入导弹零部件供应链，也是其在全球汽车市场承压之际拓展业务领域的一步。通用汽车首席执行官Mary Barra今年夏天在分析师电话会议上表示，公司预计今年国防业务收入将达到7亿美元，并保持两位数利润率。

通用汽车表示，希望继续利用自身制造能力承接军工订单，但尚未披露具体后续项目。据报道援引知情人士，公司正与洛克希德·马丁就为其他导弹产品线供应零部件展开谈判。

对于洛克希德·马丁而言，通用汽车的加入也有助于降低供应链集中度。公司表示，通用汽车成为“爱国者”导弹壳体的第二家供应商，与此前的单一供应商通用动力（General Dynamics）形成互补，从而增强供应链韧性。

民用产能转向军工，重现“二战模式”

五角大楼官员正推动更多汽车制造商及其供应商进入军工供应体系，以弥补传统国防承包商短期扩产能力有限的问题。通用汽车从接单到完成交付仅用了三周，也显示出民用制造体系向军工供应链延伸的可行性。

洛克希德·马丁过去一年持续扩大“爱国者”拦截弹的供应商网络，但传统分包商在短期内大幅提升产能面临较大困难。在这一背景下，拥有成熟制造体系和大规模生产经验的汽车企业，成为补充国防工业产能的新力量。

这种模式也让人联想到二战时期美国汽车工业大规模转产军工产品的历史。与此同时，美国军工扩产仍受到原材料供应的制约。

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Citadel Securities首席股票及衍生品策略师Scott Rubner警告，尽管市场情绪和仓位已出现明显改善迹象，但9月份的弱势尚未走完，月底前股市仍面临进一步下行风险。

Scott Rubner指出，月底前供需格局依然不利，技术面仍对股市构成阻力，预计未来两周股市将继续承压。不过，随着仓位已被削减、情绪快速恶化，他表示对于利用月底前的市场弱势加仓核心多头"愈发坦然"。

价值约7万亿美元的美国股票期权头寸将于本周五到期，约占美国期权总敞口的25%。与此同时，企业回购窗口即将关闭、系统性策略仍有抛售空间、季末跨资产再平衡压力持续——多重因素叠加，构成月底前的主要做空驱动力。

表面平静之下，跌势比指数所呈现的更广泛

标普500指数月内跌幅看似有限，但掩盖了市场内部更大面积的损伤。11个板块中有9个月内录得下跌，仅能源和通信服务两个板块逆势上扬，而这两者合计仅占指数权重的约14%。

指数集中度发挥了缓冲作用。标普500前10大成分股目前约占指数总权重的40%，这些大权重股的表现普遍好于平均水平，使得整体指数看起来相对稳健，而实际上弱势已蔓延至更大范围的个股。

期权市场的结构也出现了显著变化。标普500指数一个月期标准化认沽/认购偏斜度目前处于过去一年的第62百分位，纳斯达克100指数对应数据升至第70百分位，罗素2000则达到第83百分位。

投资者正在以明显更高的成本为指数层面寻求保护，但这种需求尚未向板块层面扩散——科技板块偏斜度仍仅处于第40百分位，消费者可选板块更低至第12百分位。

月末供需天平：卖方力量仍占上风

Rubner认为，情绪虽已迅速恶化，但近期技术面依然不利于股市，多个潜在卖方力量正在叠加。

量化策略仍持有可供出售的仓位。 波动率目标策略的仓位仍处于高位，10%波动率目标策略的模拟仓位约为86%，为3月以来最高水平。CTA虽已减仓，但美国股票的总体Z分数仍从8月底的+2.4降至目前的+1.1，意味着一旦市场进一步走弱，CTA仍有空间继续卖出。

季末再平衡带来跨资产抛售压力。 标普500指数三季度至今仍上涨约1%，而债券下跌约2.2%，这一价差意味着养老金在季末可能需要卖出股票、买入固收资产以完成再平衡。美国前100大养老金计划的资金充足率约为112%，为2001年以来最高水平，强劲的资金状况进一步激励其降低股票配置。

"三巫日"期权到期或移除另一重支撑。 本周五约7万亿美元的美国股票期权敞口到期，约占美国期权总敞口的25%。随着这些头寸到期或展期，此前有助于压低实现波动率的做市商对冲机制将面临重置，市场对后续资金流向的敏感度可能显著上升。

股票回购进入静默期，关键买方缺席。 目前已有10%的标普500权重进入财报前静默期，至9月30日这一比例将升至61%，且大部分公司要等到11月1日才能重启回购。在日历效应最弱的窗口，市场最重要的结构性买方之一正在撤退。

历史规律：9月下旬才是跌势集中时段

从历史数据看，9月的弱势往往集中在月份后半段，且在中期选举年表现更为突出。

自1930年以来，中期选举年的平均路径显示，市场通常在9月30日前继续下跌约1.1%，随后在10月开始回升，并在选举日前后加速走强。

Rubner指出，市场目前正进入月内最弱的窗口，其战术判断维持不变：月末前股市仍有下行空间。

季末之后：四季度的布局逻辑

尽管短期仍保持谨慎，Rubner表示对季末之后的格局越来越感到乐观，认为多个有利因素正在积累。

AI交易的过度热情已大幅消退。 半导体波动率已回吐此前升幅，杠杆半导体ETF的管理规模约为6月峰值的一半，零售参与度大幅下降，部分设备和基础设施类个股较高点回落30%至55%。市场对话的基调从三个月前的亢奋迅速转向了谨慎甚至悲观。

季节性因素将反转为顺风。 中期选举年Q4自9月30日起平均涨幅达5.6%，高于所有年份平均的2.9%，且平均路径在季末后几乎立即转为上行。

回购将重新入场。 超过半数的标普500权重将在11月1日前重新进入开放窗口，至11月8日前后近乎全面重启，同时伴随三季度的新一轮回购授权。

财报季即将开启。 三季度业绩发布将于10月中旬启动，而二季度财报季实现了约33%的每股收益增长，以及至少自2000年以来最陡峭的盈利上调路径。

Rubner总结称，科技和通信服务板块合计占标普500近一半权重，而正是在这些板块中，仓位和杠杆的清洗最为彻底。一旦这一板块群体重获买盘，拉动指数所需的动力并不大。若AI领域的领涨格局在财报季再度扩散，此轮反弹有望延续至更广泛的市场。

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9月18日，据彭博报道，自2025年初以来，美国已有至少150吉瓦时的长时储能项目宣布、获批或完成融资，较2024年底全国规划装机总量增长逾五倍，其中大部分新增需求来自AI数据中心。

与传统锂离子电池通常只能提供数小时储能不同，长时储能可以将电力储存数十小时乃至数天，更适合应对AI数据中心不断增长的用电需求，也能够帮助风电、光伏等可再生能源跨越发电与用电之间的时间错配。

科技巨头的介入还带来了此前较为稀缺的商业化验证。谷歌正与意大利公司Energy Dome合作，在亚利桑那州部署可储能10小时的二氧化碳储能系统；Meta则与加州企业Noon Energy签署协议，计划安装最长可储能100小时的系统。随着订单增加，长时储能初创企业也有望获得更多融资并扩大产能。

AI需求激活长时储能，技术路线加速落地

长时储能涵盖多种技术路线，可持续储存并释放电力数小时乃至数天。过去，这一领域长期受制于成本较高、缺乏规模化验证，商业化进展缓慢。如今，AI基础设施扩张正在加速这一赛道落地。Crusoe联合创始人兼总裁Cully Cavness表示，长时储能正成为扩大AI基础设施的重要工具。

科技巨头押注的技术路线各不相同：谷歌与Energy Dome合作，利用二氧化碳实现10小时储能；Crusoe与Energy Vault合作，通过重力势能储存电力；Meta与Noon Energy的方案则可将储能时长延长至100小时。

Meta清洁与可再生能源负责人Amanda Yang表示，“四小时的储能能力远远不够”。谷歌先进能源技术总监Lucia Tian则表示，部分长时储能技术无需依赖石墨等关键矿物，有助于降低对相关供应链的依赖。

科技巨头订单为初创企业打开融资窗口

对于长时储能初创企业而言，大型数据中心客户的意义不仅在于采购规模，还在于帮助新技术获得市场认可。

Noon Energy执行副总裁Aric Saunders表示，目前AI数据中心约占该公司计划部署量的一半，而两年前这一比例几乎为零。他称，其他客户虽然也在增加，但很少有企业能匹敌AI数据中心的采购速度和资金实力，“它们是这个行业的加速剂”。

XL Batteries联合创始人兼首席执行官Tom Sisto表示，数据中心开发商Prometheus Hyperscale的采购订单为公司提供了市场验证。对于需要扩产的创新硬件企业而言，这种订单也有助于缓解融资难题。

BloombergNEF储能分析师Yiyi Zhou表示，随着这些技术率先在AI数据中心落地，实际运行数据和规模化生产有望推动成本下降，并进一步拓展至其他行业。

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9月17日晚，小鹏集团董事长、CEO何小鹏谈起G9L的价格，说自己和总裁王凤英曾在会议室里反复争论。

几小时前，这款车刚以23.18万元的 限时起售价上市，较8月公布的预售起售价低了2.8万元。对一辆车长超过5.1米、与旗舰SUV GX共享技术的产品来说，这个价格让它进入了竞争更密集的家用SUV市场。

何小鹏没有回避价格背后的生意账。“小鹏现在这么大的车肯定要追求足够的利润。”他随后谈到，希望G9与G9L一起在全球卖出更大的规模。

小鹏已定下下一站：10月12日在巴黎车展为G9L举行全球上市发布会，计划将其陆续投放至64个国家和地区，并安排广州与奥地利格拉茨两地生产。

同时，何小鹏透露，除了继续与大众集团合作，小鹏还在与其他车企及非车企洽谈技术、芯片项目。整车出海已有销售和生产网络支撑；技术合作则刚从大众项目延伸到更多潜在客户。

一辆五座车的价格账

G9L沿用了G9的名字，产品定义却更接近GX。

小鹏产品矩阵总经理吴安飞说，两款车三年多前同期立项。团队曾考虑直接把GX的六座布局改成五座，最后还是为G9L单独设计了上车身：要让后排和后备厢足够宽敞，也希望车主自己开时仍有驾驶乐趣。

两车共用的部分主要藏在车身下面。按吴安飞的说法，G9L与GX的下车体工艺有九成以上共用，软件、模型、算力和部分硬件也可以沿用；上车身则因造型和座椅布局不同重新开发。对小鹏来说，同时做一辆六座车和一辆五座车，投入不必完全算两遍。这是G9L能够把旗舰技术带进较低价位的基础。

23.18万元买到的是纯电两驱Max版。选择四驱，纯电和增程Ultra SE版的限时售价均为24.98万元；更高版本一直排到30.98万元。

价格梯度背后也有技术配置的区别，G9L最高配备三颗图灵芯片，Max版则搭载第二代VLA Lite蒸馏版。小鹏用入门价打开市场，同时将四驱和更高阶的智能驾驶配置留在价格更高的版本上。

纯电与增程并行，是G9L有别于早期小鹏海外车型的另一处变化。

增程版在CLTC工况下的纯电续航为435公里、综合续航为1602公里。何小鹏在群访中提到，他在海外走访时看到，不同地方的充电条件相差很大。

吴安飞介绍，左舵、右舵和两种动力形式都在车型开发初期的规划中。小鹏希望一款车能进入更多市场，而不只是把国内销售的版本运出去。

为此，小鹏称G9L历时三年，在26个国家和地区累计完成674万公里道路测试。更长的验证周期、不同地区的动力与配置适配，都会增加开发投入；共享平台和更大的预期销量，则有助于分摊这些投入。两者最终能否在财务上合算，要看上市后各版本的销量结构。

这也是何小鹏反复提到利润的原因。

今年二季度，小鹏整车毛利率为12.1%，低于上年同期的14.3%。也因此，销量显得格外重要。在被问到销量目标时，他把参照系放到全球，希望G9L在其所处的大五座SUV细分市场跻身销量前三，这也是对所在细分市场的长期期待。

车先走出去，技术跟上来

小鹏的海外业务已有一批用户。

今年二季度，公司海外交付首次超过2万辆，同比增长81%；上半年海外业务贡献了超过25%的总营收。现有业务已进入68个国家和地区，G9L计划投放的64个市场是这款新车的目标。吴安飞透露，巴黎发布之后，各地将在10月至12月陆续上市并开始交付。

欧洲生产安排沿用了小鹏与麦格纳的合作。

麦格纳自2025年起在奥地利格拉茨为小鹏组装车型；按此次公布的计划，G9L将成为继G6、G9和P7+之后，第四款进入这条产线的小鹏汽车。广州负责的生产与格拉茨的本地组装一起，构成G9L面向不同市场的供给安排。

车到了海外，小鹏最看重的智能驾驶能力还需要按当地节奏推出。

吴安飞介绍，搭载第二代VLA的G9L已在欧洲测试，后续开放要完成当地法规和测试程序。小鹏今年3月公布的计划，是从2027年开始在全球交付VLA 2.0。这意味着G9L在海外上市时，车型销售和软件能力的推出会按各自进度推进。

要想让海外消费者接受中国品牌的旗舰SUV，也并非容易之事。何小鹏向华尔街见闻表示，形成品牌认知主要“靠科技的差异。”他接着说，小鹏出海“不是走价格，不是打低配，而是走科技的差异”。

在他看来，智能驾驶、语音交互和补能，是小鹏接下来需要在海外逐步补齐的能力，他进一步给出时间节奏，计划2027年在全球推广VLA，并计划在2027年至2028年扩大海外储能超充站建设。

自研技术除了服务小鹏自己的车，也开始进入其他车企的产品。

双方合作开发的ID.UNYX 08今年进入量产，大众面向中国市场的电子电气架构也由双方共同开发。小鹏还宣布，大众是其第二代VLA的首位客户，应用市场同样在中国。这些合作让小鹏的技术进入另一家车企的产品，但目前已公布的项目主要服务于大众的中国业务。

合作也已反映在小鹏的财报中。今年二季度，“服务及其他”收入达到27.0亿元，同比增长93.9%。

何小鹏还透露，新接触的合作对象既有车企，也有非车企，讨论范围包括技术和芯片，待时机合适再公布。他还提到巴黎车展期间可能宣布新的海外合作案例。

10月，G9L将在巴黎进入全球上市阶段，新合作能否同时公布也会更清楚。此后，新车要在各地完成交付，小鹏提出的智能驾驶、语音和补能能力要逐步进入当地用户的日常使用；技术合作则要沿着客户项目继续推进。

卖车与卖技术最后能做成多大的生意，会在交付量和财报中显现。

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据彭博报道，沙特阿美已通知至少两家欧洲炼油商，下月将不会获得任何原油交付，据报这一决定已延伸至所有欧洲买家。

对于欧洲而言，沙特供应中断意味着炼油商需要转向国际市场寻找替代原油，在柴油和天然气供应本已偏紧的情况下，可能进一步推高原料采购成本。欧洲经合组织成员国今年6月平均每日进口57.7万桶沙特原油，供应缺口若持续，将增加入冬前补充库存和锁定货源的难度。

美东时间18日周五欧股盘中传出上述消息后，国际原油期货一度止跌转涨，欧股早盘刷新日低时日内跌近2.5%的美国WTI原油曾涨至103.48美元，日内涨超1.5%，刷新日低时跌近2.8%的布伦特原油曾涨至105美元，日内涨近0.2%。

不过这波反弹未能持久，布油不久即重回跌势，美油在美股午盘转跌后又跌超1%。到收盘，WTI 10月原油期货跌1.58%，报100.30美元/桶，连续三日跌离周二刷新近四个月来高位；布伦特11月原油期货收跌0.91%，报103.87美元/桶，刷新9月9日以来低位。

原油期货价格回落之际，欧洲实物原油市场却呈现截然不同的紧张局面。作为全球油价重要参考的北海原油实物溢价近日飙升至纪录水平。

市场交易员透露，本周，品质与沙特原油相当的油种——挪威Johan Sverdrup原油报价一度较即期布伦特现货基准溢价35美元/桶，而在9月8日上周二，这一溢价仅为0.60美元。欧洲炼油商正面临原料短缺与采购成本飙升的双重压力。

东西管道受损，沙特对欧供应受阻

此次欧洲供应危机的直接导火索，是上周沙特东西输油管道在遭无人机袭击后被迫关闭。上周，沙特东西输油管道遭无人机袭击后被迫关闭。该管道连接沙特东部产油区与红海沿岸出口终端，日输送能力达700万桶，可绕开霍尔木兹海峡，是伊朗战事期间沙特维持向欧洲供应原油的重要替代通道。

管道关闭后，沙特被迫调整出口路线。彭博社此前报道称，沙特阿美本月已提高经霍尔木兹海峡出口的原油数量，并在袭击发生后寻求进一步增加波斯湾内的装船量。

本周三，一些媒体报道称，沙特正寻求在数日内恢复东西管道约一半运力，并争取在六周内恢复全部运力。

本周早些时候，市场一度预计该管道能够在数日内恢复约一半输送能力，但这一预期在周末前基本落空。与此同时，霍尔木兹海峡航运持续几近停滞。美伊冲突爆发后，沙特此前曾提高东西管道利用率，以降低对霍尔木兹海峡的依赖。

本周三的报道称，沙特向亚洲买家出售了数千万吨原油，安排在霍尔木兹海峡外侧提货。这也是沙特阿美罕见地通过现货方式向亚洲客户提供原油。

但这项调整难以缓解欧洲炼油商的燃眉之急。沙特原油若要运往欧洲，要么经过红海——而也门胡塞武装持续袭击沙特船只；要么绕行非洲，航程可能接近五周。欧洲炼油商通常在埃及地中海沿岸的锡迪克里尔港接收沙特原油，该港通过管道与红海相连。

欧洲紧急寻源，油市定价难度上升

欧洲买家集中进入国际市场采购替代原油，可能进一步推高现货价格，并增加炼油商的原料成本压力。美国柴油裂解价差目前约为112美元，彭博智库高级大宗商品策略师Mike McGlone此前指出，全球炼油市场的紧张局面已引发对“2008年汽油冲击重演”的担忧。

欧洲炼油商的寻源压力，正在实物原油价格中迅速体现。彭博社报道称，北海原油实物溢价近日飙升至纪录水平。挪威Johan Sverdrup原油与沙特原油具有较高可比性，本周报价一度较即期布伦特现货基准高出35美元/桶。

其他欧洲原油品种也同步走高。另一种挪威原油Johan Castberg的报价溢价超过30美元/桶。即便是超轻质、不被视为中东油种良好替代品的原油CPC Blend，较布油的溢价也升至约9美元/桶，一周前还不到1美元。

更棘手的是，市场目前难以判断供应扰动何时结束。摩根大通大宗商品研究主管Natasha Kaneva周四在致客户报告中表示，自中东冲突爆发以来，该行“首次没有基准预测观点”，因为“根本不知道如何对最终结局建模”。

随着布伦特原油一度突破100美元，东西管道修复进度、霍尔木兹海峡航运以及欧洲替代原油供应情况，将成为决定油价下一步走势的关键变量。对欧洲炼油行业而言，能否在冬季需求高峰前补足供应，也将取决于这些替代渠道何时恢复稳定。

欧洲原油市场的紧张程度，甚至超过了4月伊朗战争推高油价时的水平。交易员向彭博社表示，当前市场可供交易的原油船货有限，卖方即使面对高价报价也几乎没有议价空间。

波兰国家石油公司Orlen已开始积极寻找替代供应。据报道，该公司自9月11日以来已发出逾10份招标，寻求弥补供应缺口。Orlen的CEO 表示，公司已知悉有四船9月原油无法按期抵达，正在积极寻找替代货源。

与此同时，全球原油供应也在收紧。中国采购增加，霍尔木兹海峡运输受扰持续消耗全球库存，而此前部分应急供应渠道开始逆转，战略储备释放速度放缓。沙特东西管道遭袭，成为最新一轮供应冲击。

高昂的运输成本也限制了欧洲炼油商的选择。据报道，从美国向亚洲运输原油的运费已达到约26美元/桶，促使买家优先寻找运输距离较短的货源，进一步推高欧洲本地原油需求。

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Berenberg分析师Kerry Holford本周将礼来评级从“持有”上调至“买入”，目标价设为1400美元。她认为，凭借已上市产品的强劲增长和丰富的在研管线，礼来到2030年的销售增速仍将显著领先同业。Holford指出，市场虽然已充分关注礼来在肥胖症领域的领先地位，但对其研发效率、管线广度以及非肥胖症业务的潜力仍估计不足。

礼来的核心增长引擎是GLP-1药物Mounjaro和Zepbound。Mounjaro于2022年获批用于治疗2型糖尿病，随后以Zepbound品牌获批用于肥胖症治疗，目前处方量已超过诺和诺德旗下Wegovy，成为美国处方量最高的体重管理药物。

Holford表示，投资者对礼来维持肥胖症市场领先地位的预期已经很高，但她对此仍有信心。此外，礼来口服GLP-1药物Foundayo正等待监管机构批准用于糖尿病治疗。她认为，一旦获批，该药物有望“释放可观需求”，进一步扩大GLP-1业务。

非肥胖症管线仍被市场低估

Holford认为，礼来真正尚未被充分定价的部分，是肥胖症以外的研发管线。Mounjaro和Zepbound的成功为公司提供了充裕现金，使其能够加大对其他治疗领域的投入。

据Holford测算，礼来今年已在超过25项业务发展交易上承诺投入约600亿美元，包括最高78亿美元收购睡眠疾病药物开发商Centessa Pharmaceuticals、最高70亿美元收购癌症药物开发商Kelonia Therapeutics，以及以38亿美元收购迷幻药物开发商AtaiBeckley。

“我们认为这一非肥胖症管线被投资者低估。”Holford写道。

目前礼来远期市盈率约为26倍，高于标普500医药指数中的同业公司，也超过“科技七巨头”中的五家。但Holford认为，礼来的研发效率和管线潜力足以支撑这一估值水平。随着现有产品持续放量、新药管线推进，礼来的增长逻辑正逐渐从单一的GLP-1驱动，扩展至更广泛的创新药业务。

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日本央行（BOJ）于9月17日至18日召开货币政策会议，以7比2的多数票决定将政策利率上调25个基点至1.25%，符合市场普遍预期。然而，两名委员的反对票引发市场对加息前景的重新定价，日元走软，收益率曲线趋于陡峭化。

此次加息后，市场对进一步加息的预期有所降温。据花旗研究，终端利率维持在2%或以下的可能性已有所上升。高盛认为，此次声明并未释放加息节奏加快的明确信号，金融条件仍处于宽松区间，政策利率向中性利率靠拢的进程将延续，但步伐料将保持渐进。

7比2通过，反对票引发市场关注

日本央行政策委员会成员Toichiro Asada与Ayano Sato投票反对加息，主张维持现有利率不变。据花旗研究，这两票反对意见凸显了政策委员会内部"再通胀派"的明确阻力，并对市场加息预期产生了直接冲击——会议结束后，OIS市场对未来加息的定价随即回落。

目前市场共识指向日本央行将于12月会议再度加息至1.50%。然而，花旗研究指出，连续两次会议加息的门槛依然较高，美元和欧元市场对各自10月会议加息的定价约为50%概率，日本跟进的可能性更低。

高盛方面则表示，此次声明保留了"政策利率调整后金融条件预计仍将维持宽松"的表述，与6月加息后的措辞一致，暗示利率向中性水平靠拢的空间依然存在。前瞻指引同样维持"将继续上调政策利率、调整货币宽松程度"的表述，显示加息意图未变，但节奏并无加速迹象。

终端利率上限或锁定在2%以下

此次加息将政策利率推入高盛估算的中性利率区间（1.1%至2.5%）下沿。然而，花旗研究认为，鉴于中性利率估算约在2%或略高，政策利率正逐步逼近这一水平，届时日本央行将需要更审慎地评估市场影响及通胀走势，加息节奏届时料将放缓。

政治因素亦构成额外变数。花旗研究指出，尽管内阁改组，经济财政政策大臣Minori Kiuchi获得留任，显示高市（Takaichi）政府的再通胀立场未变。若这一政治环境持续，接替政策委员会成员Hajime Takata与Naoki Tamura的继任者或同样倾向再通胀立场。如此一来，即便以5比4的微弱多数仍可推进加息，但门槛将大幅提高。

花旗研究认为，在此背景下，将政策利率于明年7月前推至2%或将成为优先目标，而终端利率被封顶在2%或以下的概率已明显上升。

通胀上行风险评估维持不变

在通胀评估方面，日本央行维持了自7月展望报告以来的判断，将中东局势、AI相关需求及日元走弱列为三大价格上行风险，并认为这些因素"仍需持续关注"。

声明同时保留了自6月货币政策会议以来的表述，即"潜在CPI通胀存在偏离2%价格稳定目标上方的风险"。

高盛表示，对于行长植田和男（Kazuo Ueda）新闻发布会的关注重点，将集中于日本央行是否认为自身已落后于曲线——这一判断将直接影响未来加息节奏。

该行预计，植田和男不会认为当前政策已落后于曲线，其对通胀上行风险、中性利率水平及加息引发经济放缓可能性的表态，预计与7月会议相比不会有显著变化。

日债长期配置价值凸显

在利率策略层面，花旗研究维持对日本国债长期品种的正面看法。若通胀在2%附近企稳，10年期日本国债收益率达到3%具有合理性，届时对真实货币投资者而言将具备吸引力。若政策利率不突破2%，3%的收益率水平料将形成支撑。

花旗研究同时维持对超长期日债的正面立场。供需面保持稳健，下一财年超长期国债发行量不会增加，收益率曲线有望延续平坦化趋势。海外市场过去一周的走强亦提供了额外支撑。不过，花旗研究认为，短至中期利率的上行将主导近期市场走势，超长期日债的反弹最早也要等到明年才可能出现。

此外，日本央行还对"气候变化应对融资支持操作"进行了调整，引入浮动利率机制，并将整体额度上限设定为50万亿日元，单一交易对手上限为10万亿日元。

花旗研究指出，鉴于当前余额约为25万亿日元，短期内增长不会停滞，但随着现有"银行贷款促进资金供给措施"陆续到期，其影响将逐步显现。

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伯克希尔确认，巴菲特已正式卸任董事长。此前，巴菲特已于今年年初卸任CEO。此次董事长职位的移交，由霍华德·巴菲特接任，霍华德出任伯克希尔新任主席。

这一变动意味着，巴菲特对伯克希尔的正式治理角色告一段落。市场此前已预期格雷格·阿贝尔将接任CEO，如今董事长职位亦完成更替，公司最高治理层的交接正式画上句号。

董事长交接的落地时点与继任者安排，将成为市场评估伯克希尔投资决策连续性与治理结构的关键变量，其对公司估值与治理的后续影响有待观察。

董事长交接：巴菲特卸下最后一项治理职务

伯克希尔哈撒韦确认，沃伦·巴菲特已正式卸任董事长，由其子霍华德·巴菲特接任主席。巴菲特此前已于今年年初卸任CEO，此次董事长职位移交后，他对公司的正式治理角色画上句号。

市场此前已预期格雷格·阿贝尔将接任伯克希尔CEO。随着霍华德接任主席，公司CEO与董事长两个最高岗位的最终人事安排及权责分工，将成为后续观察的重点。霍华德作为主席的具体治理角色，目前尚无更多公开细节。

巴菲特的个人判断力长期构成伯克希尔投资决策与市场估值的核心支柱。随着其正式退出董事长岗位，公司是否维持既有的投资决策与资本配置节奏，股东与评级机构将如何评估这一继任安排，均有待后续观察。

巴菲特的正式离场，使伯克希尔投资决策与治理架构的连续性进入观察期，公司后续的资本配置动作将成为检验这一继任安排的关键。

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9月18日，据路透社报道，Vujcic周三表示，目前市场对欧央行未来加息路径的定价“主要由能源价格上涨驱动”，但将能源价格作为货币政策的唯一驱动因素“并不可取”。中东冲突推高燃料成本后，投资者自欧央行上周加息以来进一步押注后续紧缩。

目前，货币市场预计欧央行明年底前还将加息三至四次，最早可能于10月行动，届时存款利率升至3.25%至3.50%。Vujcic的表态意味着，市场定价中的加息路径仍需取决于未来经济数据。

能源价格同时冲击通胀与增长，加息仍取决于经济表现

Vujcic指出，能源价格持续走高不仅会推升通胀，也可能通过压缩居民收入和消费拖累经济增长。如果通胀在秋季持续高位并影响居民消费，GDP也将受到抑制；若冬季严寒推高取暖成本，这一冲击可能进一步加剧。

不过，与2022年俄乌冲突初期相比，欧元区对天然气的依赖已经大幅下降，因此当前储气水平偏低带来的风险相对有限。Vujcic表示，欧元区经济也展现出超预期韧性，出口和私人消费仍提供支撑，后者预计将保持“相当稳健”。

欧央行已于6月和9月两次加息，将政策利率从2.0%升至2.50%。Vujcic认为，目前这一加息节奏暂时“值得维持”，后续将根据未来几个月的数据调整政策。他表示，与其纠结2.50%以上是否属于“限制性”利率，不如评估特定时期何种利率水平最为合适。

此外，Vujcic认为，提高银行存款准备金率可以作为吸收过剩流动性的工具。过去十年宽松政策积累的大量超额流动性，每年给欧元区各央行带来数十亿欧元利息成本。相比收取费用或重新启用复杂的分级利率机制，他更倾向于通过提高准备金要求冲销部分流动性。

对于全球债券收益率持续走高，Vujcic认为，目前尚未对金融稳定构成明显威胁，欧元区银行资本和流动性状况仍较为充足。不过，他警告各国政府仍需保持财政纪律。随着时间推移，如果通胀预期回落，债券市场可能重新定价；从长期来看，负责任的财政政策仍是维持金融市场稳定的重要组成部分。

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9月18日，据CNBC报道援引知情人士称，Anthropic已在英国和北欧就20至30 MW规模的项目展开接触，OpenAI也在北欧寻找类似机会，双方在美国亦有相关谈判。

这一变化发生之际，AI计算需求正从模型训练逐步向推理服务迁移。小型设施能够更快落地，也更适合分散处理推理任务。Structure Research预计，到2027年，推理工作负载在全球数据中心总容量中的占比将超过训练负载，并于2030年升至37%。

超大项目之外，AI公司开始“多点布局”

过去一年，两家公司均签署了大规模基础设施协议。据CNBC去年8月报道，Anthropic与云计算服务商Nscale达成约450亿美元的云计算协议，将租用其位于美国西弗吉尼亚州数据中心约460 MW的算力。OpenAI的Stargate项目则已超过最初10 GW的承诺目标，并进一步在佐治亚州和俄亥俄州新增3 GW和8 GW的开发计划。

如今，两家公司开始补充更灵活的算力来源。CNBC援引四位知情人士称，Anthropic已在英国和北欧寻求20至30 MW规模的资源；其中两位人士表示，OpenAI也在北欧探索类似项目，另有一位人士称，双方还涉及美国境内的相关谈判。

OpenAI回应称，公司正在“构建多元化的算力组合，以满足全球日益增长的AI需求”。不同工作负载需要不同基础设施，公司会综合考虑需求、性能、可靠性、时间节点和成本。

“快”成为算力采购的新考量

Structure Research研究主管Jabez Tan表示，小型项目的核心优势是更快获得可用容量。在已经通电的现有站点获取几MW容量，往往比等待单一地点释放大规模容量更实际；对于能够跨站点运行的工作负载，多个小型设施也可以叠加形成可观的总容量。

大型数据中心建设则面临较长周期。美国及其他市场的大型项目受到当地社区阻力，欧洲不少地区还面临土地和电力资源紧张。对AI公司而言，先获取分散资源，可以在大型项目落地前补充算力。

据《华尔街日报》周四报道，曾为OpenAI在得州建设大型数据中心园区的Crusoe正在加大对小型数据中心的投入。这类设施建设速度更快、成本更低，有助于降低大型项目延期带来的影响。Crusoe未对此置评，但该公司同日宣布完成39亿美元融资，融资后估值达到309亿美元。

推理需求推动算力走向分布式

AI工作负载结构的变化，是这一趋势背后的另一重要驱动。Jabez Tan表示，大模型训练通常需要大量芯片在同一集群内协同运行，而推理任务可以拆分至多个较小集群，分别处理独立请求，因此更适合分布式部署。

JLL数据显示，2025年推理负载占全球数据中心工作负载的9%，训练负载占14%。预计到2027年，推理负载占比将超过训练负载，到2030年进一步升至37%，同期训练负载占比将降至13%。

这一趋势也开始影响数据中心建设模式。今年2月，英伟达宣布将与多家数据中心行业参与方合作，研究面向分布式推理的小型数据中心方案。随着推理需求持续增长，AI基础设施竞争正从单纯追求超大规模，转向同时关注算力的获取速度、部署灵活性和分布式能力。

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10年期美债收益率本周突破5%，创近三年来新高，随后随着油价上涨进一步攀升至2007年以来最高水平。尽管美联储周三宣布三年多来首次加息以遏制通胀，令收益率短暂回落至4.97%，但此轮收益率的大幅攀升已让众多投资者在2026年及过去五年的主要债券指数上录得亏损。与此同时，长端利率走高正将抵押贷款利率推至逾一年高位，给经济前景增添压力。

然而，对于投资者而言，这场债市抛售也带来了一线曙光——自全球金融危机以来难得一见的机会：以约5%的年化收益率锁定未来十年乃至更长期的回报。越来越多的资产管理机构正将这一机会付诸行动。据晨星（Morningstar）数据，今年截至8月，流入美国债券共同基金及交易所交易基金的净资金规模达6250亿美元，创2010年有记录以来同期最高。

资金涌入债市，创历史同期纪录

资金流入的规模已引发市场广泛关注。太平洋投资管理公司（PIMCO）和先锋集团（Vanguard Group）均预计，随着投资者将资产从股票向固定收益再平衡，这一流入速度还将进一步加快。

"对于过去15年甚至更长时间全仓股票的投资者而言，这样的利率水平极具吸引力，"管理约170亿美元资产的Riverfront Investment Group全球固定收益首席投资官Kevin Nicholson表示。他透露，该公司已增持短期债券，并正考虑买入更长期限品种。

上周10年期和30年期美债拍卖均以2007年以来最高收益率成交，但需求依然强劲，尤其是30年期长债拍卖收益率约为5.31%，录得历史性高需求。本周10年期收益率突破5%时，买盘同样迅速涌现，并在美联储决议后获得验证。

PGIM首席全球经济学家Daleep Singh表示，资金流入规模"绝对令人鼓舞"，"即便有创纪录的企业债发行与国债竞争同一资金池，当前收益率水平下国债依然具有吸引力。"他还指出，市场对人工智能超大规模数据中心运营商借贷潮推高美债收益率的担忧，也是财政部长Scott Bessent推动增加长期债券回购等举措的背景之一。

5%收益率提供"安全垫"，债券数学支撑买入逻辑

此轮收益率上行并非局限于10年期国债，而是蔓延至整个投资级美国固定收益市场。彭博美国综合债券指数（Bloomberg US Aggregate Index）的"最差收益率"（yield-to-worst）已从今年2月伊朗战争爆发前的4.15%升至5.3%。

这一水平相较于货币市场基金的吸引力也在上升——后者在美联储加息前平均收益率约为3.4%。与此同时，10年期美债收益率相对于标普500指数明年预期股息收益率的利差，已升至彭博编制的近二十年数据中的最高水平附近。

"债券回来了，收益已经到位，这是一个强有力的工具，"先锋集团固定收益客户投资组合管理主管Matt Wrzesniewsky表示，"5%的收益率通常是市场开始真正凝聚共识的水平。"

债券数学同样为当前买入者提供了支撑。PIMCO高级投资组合经理Michael Cudzil指出，鉴于美国综合债券指数目前产生的收益水平，当前入场的投资者只有在未来一年内收益率进一步升至约6.2%时才会开始亏损，而该基准指数的最差收益率自2001年以来从未超过6%。"对于当前水平的买入者而言，收益率还有很大的上行空间作为缓冲，"他说。

人口结构转变，长期配债需求持续

股市的持续上涨也在推动债券需求。晨星数据显示，目标日期基金（target-date funds）自2023年底以来每季度均在增加债券持仓——这类基金随着投资者临近退休而逐步趋于保守。

随着大批婴儿潮一代即将退出劳动力市场，对稳定投资收益的需求预计将长期持续，在收益率处于较高水平时尤为如此。

"我们仍处于婴儿潮一代将资产更多转向稳定收益投资（债券和高股息股票）、远离纯成长股的人口周期之中，"投资公司协会（Investment Company Institute）首席经济学家Shelly Antoniewicz表示。

当然，过去五年间，债券的吸引力曾多次被提及，却屡屡因出乎意料的强劲增长、通胀以及财政前景担忧而落空。美国长期债券多头Hoisington Investment Management今年7月已转为看空，正是这一风险的体现。但对于当前入场的投资者而言，5%以上的收益率所提供的缓冲，正在让越来越多的资金管理者重新审视这一资产类别的价值。

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9月18日，据路透社报道，两位知情人士透露，Anthropic已着手建设实体实验室，并积极招聘生物化学领域人才。公司生命科学负责人Eric Kauderer-Abrams证实了实验室的存在，并表示，“生物学的最终检验，依然是也将持续是真实的实验室工作”。

这一动作发生在Anthropic高度敏感的时间窗口。过去两周，公司研究人员曾警告AI可能导致人类灭绝，Anthropic也披露其系统存在被用于生物武器开发的案例。与此同时，公司正筹备规模或达2万亿美元的IPO，生命科学已成为其人员和资源投入最大的战略领域之一。Kauderer-Abrams称，这是公司实现使命“迄今最大的机遇所在”。

从计算模拟走向真实实验

建立实体生物实验室，即“湿实验室”（Wet Lab），意味着Anthropic开始将AI在计算机中的生物学预测和筛选结果，进一步交由真实实验验证。Kauderer-Abrams表示，公司将采用类似生物技术公司的模式，部分实验在自有设施完成，部分与外部合作伙伴推进。

Anthropic称，该实验室并非专门用于药物研发，但未透露更多细节。近期招聘岗位则包括采购与运营负责人，以及蛋白质和核酸表征专家，其中一则招聘信息提出要“将生命科学进展提速一个数量级”。

Kauderer-Abrams表示，自建实验室是为了提高研发速度，“有些事情在自己手中可以做得快得多”，并希望未来能够“在尽可能大的规模上运营”。

收购合作铺开生命科学布局

Anthropic还通过收购、软件产品和药企合作补充相关能力。据报道，公司以约4亿美元股票收购初创公司Coefficient Bio，将其作为构建药物研发工具的重要支撑。

公司还推出Claude Science，并于今年6月宣布将自主运营药物项目，重点关注传统制药公司因潜在回报不足而投入有限的临床前研究。与此同时，Anthropic已向罗氏旗下基因泰克、百时美施贵宝和诺和诺德等药企提供AI服务与工具。

8月推出的Model Hardware Standard，则旨在让AI系统直接操控实验设备，推动实验流程自动化。诺华CEO Vas Narasimhan加入Anthropic董事会，也进一步强化了公司与制药行业的联系。

在研发方向上，Kauderer-Abrams表示，AI有望推动此前被认为“无法成药”的疾病领域取得进展，例如双特异性、三特异性抗体等复杂分子的开发。但Anthropic目前不参与临床试验，而是聚焦临床前研究等行业覆盖不足的领域。Kauderer-Abrams强调，公司“并非在与将药物推向市场的制药和生物技术公司竞争”。

扩张之下的数据与安全考验

随着Anthropic深入生物医药研发，客户数据和潜在竞争关系也成为外界关注的问题。报道援引两位知情人士，制药客户可能担心Anthropic从其药物研发数据中获益，即使公司承诺对客户数据进行隔离。

Kauderer-Abrams承认这一顾虑，并称这也是Anthropic暂不参与临床试验、选择行业空白领域的原因之一。不过，随着公司自身研发能力增强，客户数据与自有研发之间的边界仍将受到关注。

安全问题同样更加敏感。Anthropic近期研究人员警告AI可能带来极端生物安全风险，公司也披露过其系统被用于生物武器开发的案例。在此背景下，Anthropic扩大实体研发能力，也意味着其需要在提升研发效率的同时，进一步处理AI安全与数据隔离问题。

对CEO达里奥·阿莫迪（Dario Amodei）而言，进入生物医药领域也带有个人经历的驱动。他曾提到，父亲因疾病去世，而相应治疗方法在数年后才出现。Anthropic希望利用AI缩短研发周期，但从候选分子到药物上市仍需经过漫长的安全性和有效性验证，大量候选药物最终无法通过临床试验。

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作者 | 周智宇

玛莎拉蒂的新车，可能要和尊界共用产线。

华尔街见闻从多位行业人士处了解到，玛莎拉蒂正与华为乾崑洽谈合作，江淮也参与其中。

玛莎拉蒂是跨国汽车集团Stellantis（斯特兰蒂斯）旗下的豪华汽车品牌。相关车型拟在国内使用尊界品牌，海外沿用玛莎拉蒂的三叉戟。一位接近项目的知情人士透露，国内计划利用江淮工厂，意大利也在考虑另建生产设施。

不过，截至日前，项目尚未正式签约。“从配置到价格都还没谈拢。”该人士说。

2025年，玛莎拉蒂全球出货量降至7900辆，几款主力车型又已相继停产。借外部技术补上新产品，成了这个百年豪华品牌正在尝试的出路。谈判中的品牌安排尤其特别：即便合作车型在中国卖得好，增长的也将是尊界的销量，玛莎拉蒂要在海外用自己的品牌争取客户。

华为和江淮已经有了尊界，仍想促成这笔合作。另有消息人士指出，玛莎拉蒂的品牌是吸引力之一。

三叉戟在销售端的困境，并没有让它失去在合作中谈条件的余地，Stellantis还在挑选配置、要求调整报价。

奥迪已经与上汽联合开发新车，玛莎拉蒂也把寻找技术伙伴的目光投向了中国。过去，豪华品牌带着车型和技术来中国扩大生产；如今，中国伙伴开始参与下一代产品的开发，百年品牌也在借助这里的技术积累完成换代。

三叉戟的“中国方案”

Stellantis在中国没有造车资质，使得它需要找中国合作伙伴，前述知情人士表示。

Stellantis在中国还保有神龙的合资生产布局，今年5月与东风宣布深化合作时，也提出通过神龙生产新的标致和Jeep车型。玛莎拉蒂这次商谈的承接方，则是已经与华为合作开发尊界的江淮。

不过在产线上，Stellantis计划在意大利单独再造一个。”他说。

据悉，玛莎拉蒂这款车型国内版本将进入鸿蒙智行体系，纳入尊界产品序列。江淮与华为已有尊界S800的合作经验，双方共同参与产品定义、技术研发，以及制造和质量管理。

今年5月，江淮提出利用现有平台丰富产品线。新的合作项目若能接进来，工厂、设备和团队便可以继续承接订单。

这也让所谓“玛莎拉蒂国产”，与一般的豪华品牌国产有所不同。国内销售的产品拟用尊界标，江淮可以增加制造业务，尊界有机会扩充车型；玛莎拉蒂则借用这套合作资源，开发挂三叉戟的新车。品牌的销售各归各，生产却可能共用一条线。

在意大利单独再造一个产线或许会采用SKD（半散件组装）模式。Stellantis管理层此前对外谈合作时，也把意大利工厂列入了计划。

6月17日，Stellantis集团CEO Antonio Filosa在意大利议会听证会上，谈及摩德纳、卡西诺与玛莎拉蒂未来的合作。共享制造资产、共同开发技术和产品，以及发展当地供应链，都在他描述的合作方向中。引入新伙伴之后，Stellantis仍希望把新业务带回意大利的制造体系。

对Stellantis而言，合作项目还有一笔制造业务的账：原有工厂能接到什么新产品，新车又需要增加哪些设施。这些安排会和技术采购一起，影响项目最后的投入。

至于具体产品，知情人士对华尔街见闻表示，类似Levante的GT车型是其中考虑的一个方向。

接上下一代产品

2026年9月11日，玛莎拉蒂负责人Santo Ficili说，品牌需要重返Levante和Quattroporte所在的细分市场，因为客户正在提出这样的需求。一年多前的2025年7月，玛莎拉蒂日本官网已确认，Ghibli、Quattroporte和Levante结束生产。

玛莎拉蒂的收缩已经反映在财报里：2025年全球出货量从上年的1.13万辆降至7900辆，同比减少30.1%。Stellantis年报将其主要归因于Grecale和Levante出货减少，同时提到产品组合收缩的影响。北美与中国市场的去库存，又压低了车辆净售价。

玛莎拉蒂亟需补充产品的时刻，恰好也是它最难为下一轮更新积累收入的时候。

2025年，品牌调整后营业亏损收窄至1.98亿欧元，改善主要来自研发费用减少，以及此前资产减值后折旧摊销费用降低。费用降下来了，销量和价格却没有随之回升。对于仍要推出新车的玛莎拉蒂，这份减亏成绩还不足以让它松一口气。

新车仍在母公司的规划里。Stellantis今年5月公布的新战略，为玛莎拉蒂留下了两款新增E级车，详细路线图定于12月公布。不过，集团70%的品牌和产品投资将投向Jeep、Ram、标致、菲亚特及商用车业务Pro One。玛莎拉蒂要接续产品，也得适应这个投入次序。

同一份战略提出了共同开发、共同出资的办法。对于销量规模有限的玛莎拉蒂，引入外部方案，可以少做一部分重复开发；华为正是在品牌急需更新产品的时候，进入了它的技术选择。

玛莎拉蒂仍在更新自身擅长的产品。今年6月，GranTurismo、GranCabrio和Grecale迎来更新，Nettuno V6发动机继续升级，Folgore纯电系列也改善了续航。Ficili在6月18日的产品介绍会上，又谈到要从市场寻找电子架构和特定零部件领域的优秀供应能力。

Ficili在9月的发言中，还提到要争取比以往更重视科技的新客户。玛莎拉蒂正试图用技术卖点扩大客群，也会根据需求预期撤回新车计划。去年3月，品牌取消了MC20纯电版本，给出的理由就是预期需求不足。

“他们也是希望能借助这一波智能化转型，把自己的产品力往上提一提。”知情人士说。

尚未谈拢的合作

多位知情人士表示，目前合作还未签约，主要是与Stellantis还未就报价、配置谈拢。

一位知情人士称，Stellantis认为L3相关方案的价格太高，国内与海外版本可能采用不同的智驾配置。不过玛莎拉蒂又被视为华为乾崑率先推进海外合作的重要项目。“Stellantis觉得承担得较多，希望再作调整。”该知情人士表示。

项目曾在2015年Stellantis CEO与华为高层接触后得到推进，双方讨论过2027年年底量产的目标。但管理层有合作意愿，具体车型仍要逐项谈配置、谈价格。

Filosa在6月17日的听证会上说，正为玛莎拉蒂与两个潜在伙伴洽谈，希望引入技术和开发能力，当时尚未确定对象。到了9月11日，Ficili被直接问及华为、江淮的传闻，仍未确认具体合作方，只表示正在寻找最佳方案，希望在12月公布完整计划。

华为一侧并不缺少推进的意愿。玛莎拉蒂品牌比较响，华为乾崑也能借此推进出海计划。

尊界已经让华为和江淮积累了豪华车型的量产经验。S800于2025年5月上市，售价70.8万—101.8万元；截至今年5月，江淮披露其累计交付超过1.85万辆。现有平台还可以继续开发新产品，玛莎拉蒂带来的吸引力，则包括其在海外的品牌影响力。

但品牌的吸引力和技术的报价，并没有一起落到双方都能接受的位置。华为乾崑希望由这个项目拓展后续业务，玛莎拉蒂先要决定为这款新车花多少钱。

在L3的取舍上，技术供应方希望推进的方案，就未必是品牌方愿意买下的配置。尤其是在海外市场，有车企海外高管对华尔街见闻表示，海外对于智驾有需求，但并非“刚需”，海外还是更讲究实用。

借助中国伙伴开发新车，豪华品牌已有先例。奥迪与上汽共同开发AUDI E5 Sportback，奥迪称协同开发使研发周期缩短30%，驾驶调校仍由其德国研发中心完成。

此次玛莎拉蒂的合作若能落地，华为和江淮就有机会在尊界之外，接到老牌豪华车的新项目。已经投入的技术和产线可以服务更多车型，玛莎拉蒂的产品更新也可能转化为中国伙伴的订单。

中国汽车企业做大豪华车生意，由此多了一条路径：自己的品牌继续争取客户，传统品牌借助这套资源发展，同样可以带来业务。

对于豪华品牌，共享技术带来的便利和压力会同时出现。成熟方案可以帮助新车更快进入市场，相近的智能化配置却很难长期成为独家卖点。

奥迪仍由德国团队负责驾驶调校，便是合作中值得留意的一笔：采购来的技术，还要经过品牌自己的取舍和整合，做出有辨识度的产品。

买家认得三叉戟，还得在驾驶新车之后，还能认得出，这是玛莎拉蒂。百年品牌的身价，需要这样的差别来支撑。

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安全初创公司Hacktron AI的研究人员本周披露了上述行动。据《华尔街日报》近日报道，该团队获得了一名OpenAI员工ChatGPT账户的访问权限，并具备读取和提交OpenAI私有软件变更的能力。Hacktron表示，研究人员于7月25日通过OpenAI的Bugcrowd漏洞赏金计划完成披露，OpenAI当天确认已修复其侧的漏洞，并向研究团队支付了6500美元赏金。

此次事件的关键并不只是一个漏洞被攻破，而是多个安全边界被依次串联起来：第三方基础设施中的漏洞、联合身份认证缺陷，以及与企业内部系统深度连接的AI代理账户。对于正在大规模部署AI代理的企业而言，这种攻击路径意味着，原本分散的安全风险可能被AI账户串联成一条完整的权限链。

攻击链全貌：从图像上传到内部代码库

此次攻击的初始入口是OpenAI社区论坛community.openai.com，该论坛基于Discourse平台运行。

Hacktron发现，上传至Discourse的HEIC和HEIF图像会经过ImageMagick处理，并由libheif解码。研究人员指出，相关环境中的libheif版本存在堆缓冲区溢出漏洞，可被开发为远程代码执行（RCE）漏洞。Discourse随后确认该漏洞，并于7月28日发布安全公告，将其CVSS评分定为8.8，同时完成补丁修复并加强图像处理沙箱。

但论坛服务器被攻破只是第一步。Hacktron随后发现OpenAI单点登录（SSO）实现中的另一处缺陷，使研究人员能够将论坛环境的控制权进一步转化为对ChatGPT和Codex账户的访问权限，其中包括OpenAI员工账户。研究人员强调，这一权限提升并非Discourse漏洞，而是OpenAI身份认证层面的独立问题。

进入员工Codex账户后，研究人员发现该账户已连接至OpenAI的GitHub组织，并指令Codex在OpenAI内部monorepo（openai/openai）中创建一个无害的pull request，以证明账户入侵能够进一步延伸至开发者基础设施，同时避免读取敏感源代码。

Claude Opus 5将漏洞利用压缩至72小时内

此次事件另一个值得关注的地方，是AI模型直接参与了漏洞利用程序的开发。

Hacktron表示，研究人员最初使用Claude Opus 4.8分析存在漏洞的libheif并尝试开发利用程序，但在地址空间布局随机化（ASLR）开启的情况下难以稳定复现。Anthropic于7月24日发布Claude Opus 5，并将其定位为在长时运行代理和编程任务方面的重要升级。

切换至Opus 5后，模型在数小时内生成了可用的ARM64漏洞利用程序，随后又将其适配至Discourse所使用的x86-64及jemalloc环境。Hacktron称，从发现漏洞到获得OpenAI代码库访问权限，整个过程耗时不足72小时。

这一案例显示，AI代理正在压缩高级漏洞利用的时间成本。过去，内存损坏漏洞从发现到形成稳定利用程序通常需要大量逆向分析、调试和开发工作，而前沿编程模型已经能够在人工指导下承担其中相当一部分工作。

AI代理账户成为新的权限枢纽

相比单个漏洞，此次事件对企业安全架构更深层的影响，可能来自AI代理账户所处的位置。

Hacktron指出，受影响的ChatGPT或Codex账户可能连接GitHub、Slack、Outlook、Gmail及Google Drive等多个服务。一旦AI账户遭到入侵，攻击者可能进一步继承与其关联的下游系统权限。AI账户由此从单一应用凭证，变成连接代码、通信和企业数据的身份与授权枢纽。

Hacktron还将此次OpenAI事件列为更大范围“HEIF Heist”研究的一部分，并称同一路线还延伸至Slack、Meta、Zoom、Shopify、GitHub Enterprise等平台。不过，目前公开披露的技术细节和厂商确认信息主要集中在OpenAI案例。

对于企业安全团队而言，这一事件提示了几项防护重点：隔离不可信文件处理管道，及时修补底层依赖漏洞，收紧联合身份认证的信任范围，并按照接近特权账户的标准管理AI代理的凭证与权限。随着AI代理进一步接入企业内部系统，一个AI账户失守的影响可能沿着其连接的权限链向下游扩散。

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9月18日，据报道援引知情人士称，Solidigm正考虑在美国东海岸选址，并就产品组合、量产时间表等细节展开讨论。不过，最终投资规模和建设计划仍取决于与客户长期协议（LTA）的谈判进展。Solidigm由SK海力士于2021年收购英特尔NAND闪存业务后成立，目前主要负责相关NAND业务。

这一动向也与SK海力士近期评估美国存储制造的计划相呼应。据华尔街见闻此前文章，9月16日，有报道称SK海力士正与英特尔洽谈在美国生产存储芯片的合作，但公司随后表示，目前尚未确定具体合作对象，也没有敲定在美国生产存储芯片的具体计划。

AI数据中心需求则成为推动NAND厂商重新规划产能的重要因素。TrendForce数据显示，2026年第二季度，SK海力士及Solidigm的NAND业务营收达到142.729亿美元，环比增长89.5%。随着AI服务器部署扩大以及模型规模和数据处理量增长，数据中心对高容量SSD的需求持续上升，Solidigm也在围绕这一需求推进产能布局。

AI存储需求升温，Solidigm探索美国本土产能

Solidigm长期专注于数据中心市场的QLC NAND。相比每个存储单元存储三个比特的TLC，QLC可存储四个比特，在大容量SSD领域具有成本优势，因此更适合数据中心对高容量、低成本存储的需求。

随着AI服务器规模扩大，数据中心需要处理和保存的数据量持续增加，高容量SSD的重要性随之提升。对于Solidigm而言，在美国新增产能的核心驱动力仍是客户需求，目前具体产品和量产时间表尚未最终确定，长期供货协议的谈判进展将直接影响投资决策。

从SK海力士整体布局看，公司此前已在美国推进先进封装设施建设，并持续评估扩大当地制造能力的可能性。SK集团董事长崔泰源今年7月在纽约出席SK海力士ADR上市活动时表示，除印第安纳州先进封装设施外，公司正在评估进一步投资的可能性；如果电力、水源、劳动力和供应链等条件具备，在美国建设内存生产工厂也是可行选项。

目前，SK海力士尚未敲定美国存储芯片生产计划，而Solidigm此次被曝考虑自建NAND产线，意味着其美国制造布局正在从讨论进一步走向具体评估。此外，Solidigm正在筹备纳斯达克IPO，如果美国本土产能最终落地，也可能成为其未来扩张的重要组成部分。

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截至发稿，美元兑日元一度涨1.33%触及158。此次加息本身已基本被市场定价，因此投资者更关注央行对后续政策的指引。富国银行亚太区首席策略师Chidu Narayanan表示，植田的讲话释放了一些鹰派信号，但力度不足以支撑市场此前的激进紧缩预期。

Narayanan指出，如果市场认为日本央行的加息节奏难以跟上美联储，美元兑日元存在向160攀升的风险。该水平此前曾引发日本与美国的协调干预，日元进一步走弱也重新唤起市场对汇率干预的关注。

加息落地难提振日元，市场转向关注后续路径

日本央行此次以7比2的投票结果通过加息，委员Toichiro Asada和Ayano Sato投出反对票。会后，植田和男表示，日本央行的政策制定阶段已经发生变化，但在被问及能否连续加息或采取更大幅度行动时，他仅表示，央行不会在董事会会议前预先排除任何特定政策选项。

由于25个基点的加息此前已基本被市场定价，政策决定本身并未带来明显意外，市场反而更关注植田对后续加息节奏的表态。道富投资管理高级固定收益策略师Masahiko Loo则认为，植田没有排除未来进一步采取行动的可能性，意味着日本央行仍保留在后续会议上调整政策的空间。

他指出，美元兑日元在接近160附近仍存在做空逻辑。

日元逼近160，汇率干预风险重新升温

美元兑日元走高也受到美日利差因素推动。美联储本周早些时候加息并释放偏鹰信号，强化了美国利率相对较高的预期，部分抵消了此前日本央行加快紧缩预期、日元套息交易平仓以及日本养老金增加国内资产配置等因素带来的日元涨势。

日元走弱同时提振日本股市，日经225指数收涨1.4%，东证指数则受金融股拖累收跌0.1%；日本国债收益率沿收益率曲线普遍下行。此次加息对其他货币和债券市场的溢出效应整体有限。

如果美元兑日元再次逼近160，市场对日本当局干预汇市的预期可能升温。日本官员此前多次强调，是否干预主要取决于汇率波动的速度和无序程度，而非某一具体价位。Astris Advisory Japan策略主管Neil Newman表示，若美元兑日元再次升破160，应预期日美可能进一步采取干预行动。

与此同时，据彭博此前报道，美国财政部长贝森特持续释放支持日元走强的信号，也增加了市场对潜在干预风险的关注，交易员在重新建立日元空头头寸时或更加谨慎。

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市场的剧烈反转，也与摩根大通战略研究部9月10日举行的2026年全球宏观会议形成呼应。会议汇集15位宏观与市场领域的演讲者，核心判断是：在当前周期，股票与长端美债收益率可以同步上升，单纯的加息并不足以终结美股涨势。

摩根大通认为，AI资本开支扩张和企业盈利仍是支撑权益市场的核心力量，而财政赤字、国债供给增加及期限溢价上升则持续推高长端收益率。真正值得警惕的并非收益率继续上行本身，而是10年期美债收益率突破5.5%-6%，尤其是以过快速度上冲这一“恐惧线”。

加息未必压垮美股，5.5%-6%才是关键阈值

与过去周期相比，美股对利率的敏感度正在下降。AI、医疗保健和服务业占经济比重提升，传统利率传导对股票估值的约束有所减弱。摩根大通股票策略团队预计标普500年底达到8000点，并认为盈利增长、较轻仓位和未到极端水平的估值仍能提供支撑。

但这种承受能力存在边界。会议认为，过去市场较为敏感的5%收益率水平已经上移，10年期美债收益率真正令权益市场承压的区间可能在5.5%-6%。科技和成长股占标普500约34%，对远期盈利和长端利率更敏感。

此外，收益率上行的速度比绝对水平更重要。缓慢、有序的上升仍可能被盈利增长消化，但若短期快速上冲，则可能同时冲击估值和企业资本开支。

AI投资仍在扩张，但瓶颈已从需求转向供给

高利率尚未明显削弱AI资本开支周期。美国五大超大规模云计算公司2026年资本开支指引合计超过7500亿美元，预计2027年突破1.1万亿美元；到2030年，AI资本开支累计规模可能达到5.5万亿美元。

摩根大通预计，未来五年投资级企业信用市场将为数据中心提供超过2.1万亿美元融资，高收益债和杠杆贷款还将贡献约3500亿美元。

与此同时，AI投资的主要约束正从需求转向电力、输电、土地和审批。美国电网负荷增速已从约1%提升至3%，而输电项目审批周期依然漫长。只要基础设施能够跟上，AI资本开支仍有望转化为生产率增长，未来一两年可能为劳动生产率增速贡献约0.5个百分点。

这也是美股能够承受更高利率的重要原因：如果AI投资最终兑现为收入和生产率增长，盈利扩张可以部分抵消估值端的利率压力。

长端利率、财政与地缘，是美股真正需要防范的风险

长端收益率上行并非美国独有。欧洲收益率同样走高，说明财政供给和期限溢价可能比AI投资本身更重要。纽约联储调查显示，10年期美债期限溢价已升至约125个基点，市场对美国长期财政可持续性的担忧持续存在。

地缘政治则可能通过油价重新推高通胀。摩根大通大宗商品团队预计，在“永久冲突”情景下，2027年布伦特均价可能达到87美元/桶，明显高于和平情景下的64美元/桶。

与此同时，美国国内的“可负担性政治”可能继续强化财政扩张。会议调查显示，75%的参与者预计中期选举后国会维持分裂格局，而生活成本仍是美国家庭最主要的财务压力之一。

因此，当前市场真正面对的并不是“加息还是美股上涨”的二选一，而是盈利、AI投资能否继续跑赢利率压力。只要长端收益率保持有序上行，美股仍可能与美债收益率同步走高；一旦10年期美债收益率快速逼近或突破5.5%-6%，这一平衡才可能真正受到挑战。

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美联储周三宣布三年来首次加息，特朗普的回应却出奇温和。这与他此前数月持续抨击美联储利率政策的姿态形成鲜明对比，也是美联储主席沃什自今年5月上任以来，重塑央行与白宫关系的最直接体现。特朗普不仅未发动攻势，反而将自己描绘成主动"放行"的一方，声称他提前与沃什通话后表示"你不如跟着委员会投票，因为结果不会有什么不同"。

这一罕见局面的背后，是沃什与特朗普之间远比前任鲍威尔更为紧密的私人关系。据彭博及《华尔街日报》报道，特朗普在美联储会议召开前数日主动致电沃什，对话由私人寒暄延伸至加息预期。华盛顿私人俱乐部Ned内，多名政府官员当晚守着手机观看特朗普的表态，并对他未公开批评沃什明显感到如释重负。然而，这种脆弱的平衡能否持续，市场与政策界均存有疑虑。

据一名白宫高级官员透露，特朗普在美联储会议前数日主动联系沃什，通话最初以友好叙旧的方式展开，随后转向加息预期。这一通话的存在，对许多总统核心顾问而言原本是未知的——部分高级官员是在特朗普周三于北卡罗来纳州向媒体提及时才得知此事。

特朗普随后在公开场合将此次加息定性为"针对特朗普的加息"，并将自己塑造为一个明知无法阻止却仍予以默许的角色，声称沃什面对的是一个"非常强硬的、反对白宫的"委员会。

沃什本人在新闻发布会上拒绝讨论任何与特朗普的对话内容。他将加息定性为美联储自身审议的结果，称这是"一个审慎的、严肃的、负责任的决定，是我自5月到任以来一直在准备和思考的"。他强调，自己的决策依据是经济状况，而非政治压力。白宫发言人Kush Desai则表示，特朗普"一再肯定对沃什的信任"，同时保留就政策发表意见的权利。

与前任鲍威尔相比，沃什选择了一条截然不同的路径。据与沃什有过接触的人士描述，他自信能够按经济需要行事，同时以避免正面冲突的方式处理与总统的关系。他刻意回避任何可能将政府拖入美联储内部争议的表态，并将央行独立性定位为一种需要"付诸实践而非公开宣示"的原则。

鲍威尔的情况形成对比。他在2018年美联储首次加息后的蜜月期仅维持约五个月，此后特朗普的攻击持续升级。鲍威尔虽接听总统来电，但态度疏离，既不主动维系关系，也不充当特朗普的经济顾问。在特朗普眼中，这被解读为一种对抗姿态。

前美联储顾问、现任杜克大学教授Ellen Meade认为，在当前环境下，维护美联储独立性或许需要的是"管理总统"而非"与其保持距离"。她表示，提前告知白宫不利消息、避免让特朗普在政策公告发布后"立即暴跳如雷"，可以成为一种可行策略。但她同时划定了清晰边界：提前通气是一回事，主动寻求总统"首肯"则是另一回事，后者将从根本上损害央行独立性。她也坦言，"我不认为沃什能用鲍威尔那种方式来做这份工作。"

沃什的路径并非没有历史参照。前美联储主席格林斯潘曾横跨四届政府，与历任总统及其顾问保持密切关系，同时在政策上保持独立判断。1992年，他与老布什政府决裂——后者公开批评美联储降息过慢，并将连任失败部分归咎于格林斯潘，留下了"我重新任命了他，他却让我失望"的著名表述。

然而，沃什的处境存在额外的政治风险。前美联储顾问Meade警告，若让白宫认为加息是被"强加"给沃什的，而非他主动主导的决策，可能反而会鼓励政府进一步向其他美联储官员施压。

特朗普政府去年曾尝试解雇美联储理事Lisa Cook，虽被最高法院今夏阻止，但据报道白宫近期已采取行动准备再次尝试。部分美联储内部人士还对即将发布的硅谷银行倒闭调查报告感到不安，担心其结论将被白宫用作解雇前监管副主席Michael Barr的依据。

即便特朗普未发动直接攻击，沃什仍面临来自总统圈子内部的批评。特朗普贸易顾问Peter Navarro在接受采访时表示，他"试图理解为什么沃什会做出如此违背历史先例、如此与基本经济逻辑相悖的决定"。Navarro还补充称，沃什本可以以"更好的方式"执行总统的意思，例如"在声明中释放信号，表明自己更倾向于不加息，只是顺应了委员会"。

美国企业研究所经济学家Michael Strain则将特朗普关于通话的叙述定性为"挽回颜面的说法"，并认为暗示沃什无法主导自己委员会的说法"既荒谬又失实"。

特朗普的表述也让市场投资者对一个核心问题产生疑虑：沃什究竟是在领导美联储，还是在被美联储裹挟前行。一名高级政府官员的警告更为这种不确定性增添了变数：若美联储在10月——中期选举前夕——再次加息，沃什将面临来自特朗普和其顾问更大的审视压力。

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据追风交易台消息，高盛在9月18日最新的贵金属研报中向市场传递了明确信号：紧缩政策只会放缓黄金的短期上涨节奏，绝不会终结其长牛趋势。短期内加息压力已大部分被市场消化，黄金仍具备向上空间。

报告称，当前，全球央行结构性购金狂潮与对G10国家财政可持续性担忧引发的看涨期权需求，正在为金价构筑极其坚实的底部。

高盛预计，今年年底黄金公允价值将达到4650美元/盎司（显著高于当前约4350美元的现货价格）。此外，投资者需高度警惕期权市场交易商对冲行为可能带来的机械性暴涨（逼空）风险，以及美国中期选举前后的投机性剧烈波动。

加息冲击有限：近期路径放缓，终端目标不变

高盛在报告中明确指出，尽管美联储宣布了三年以来首次加息，且高盛经济学家预计10月将追加一次加息，黄金2027年底5400美元/盎司的终端目标价维持不变。

高盛的判断逻辑在于：货币政策收紧的影响，将主要体现为黄金近期升值路径的放缓，而非终端价格的下移。 高盛经济学家预计，美联储将在2027年9月至2028年3月之间实施三次降息，终端利率预测维持在3.25%-3.5%不变。

正因如此，高盛将2026年底黄金公允价值预测从此前的4900美元/盎司下调至4650美元/盎司，但这一数字仍显著高于当前约4350美元/盎司的现货价格。报告同时指出，预期中的货币政策收紧已在很大程度上被ETF需求所消化，这意味着利率上行对金价的边际压制效应正在减弱。

央行购金：黄金牛市最核心的结构性驱动力

高盛报告将央行持续购金定性为黄金看涨逻辑的最主要结构性驱动因素，贡献了预期至2027年底约23%涨幅的绝大部分。

高盛的央行购金实时追踪模型（Nowcast）显示，当前央行购金速度约为91吨/月（经季节性调整的三个月均值），远超2022年前17吨/月的历史平均水平，涨幅超过5倍。

基于这一加速趋势，高盛上调了央行需求假设：

• 此前预测：2026年50吨/月，2027年40吨/月
• 最新预测：2026-2027年平均60吨/月

高盛认为，2022年俄罗斯央行资产被冻结事件触发的全球央行储备多元化需求是结构性而非周期性的转变，近期与多家央行的沟通也印证了其对黄金的持续强烈需求。

看涨期权需求韧性十足，为金价提供额外支撑

报告特别关注黄金看涨期权市场的动态。当前黄金看涨期权持仓量约为历史均值的三倍，且在美联储加息及相对鹰派的新闻发布会之后，这一持仓水平表现出异乎寻常的韧性。

高盛将这一现象解读为：市场对G10国家财政可持续性的担忧，持续支撑着将黄金作为宏观政策对冲工具的需求。

值得注意的是，高盛的5400美元目标价假设当前看涨期权持仓水平大致维持稳定（GLD净看涨期权未平仓合约约230万张），并未将看涨期权仓位进一步增加所带来的额外价格放大效应纳入基准预测。

高盛测算，在当前约230万张合约的持仓水平下，每增加100吨的确信性需求，金价涨幅约为6.8%，而在正常持仓条件下这一数字仅约为2%——这意味着做市商对冲行为可能机械性地放大金价涨势，推动金价显著超越高盛的基准预测。

尾部风险警示：极端鹰派路径与大选前的“候车室”效应

高盛在研报中明确提示了两种可能引发回调的情景：

1. 下行风险（极端鹰派情景）：如果美联储在年底前超预期额外加息三次并暗示更高的终端利率，市场对发达国家央行独立性的质疑可能会消退，导致宏观对冲需求部分平仓。

叠加利率敏感型ETF持有者的净抛售，金价短期内可能跌至约4070美元/盎司的底部。不过，得益于央行持续购金不断抬高价格底线，金价将在2026年底逐步恢复至约4200美元/盎司。

2. 事件性波动（美国中期选举的“候车室”效应）：投机性资金往往在结果不确定的重大事件前将黄金作为避险的“候车室”资产。

高盛指出，在美国中期选举前，投机性建仓可能会使金价暂时上涨约5%（假设净管理基金持仓比当前高出约250吨，达到2014年以来的90分位数即685吨）。然而，一旦选举结果尘埃落定，资金重新部署，金价可能会出现剧烈抛售，这一现象在2016年英国脱欧和2024年美国总统大选后都曾真实上演。

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A股全天高开高走，三大股指早盘盘中集体涨超1%，临近午盘创业板涨幅扩大至2%，科创50暴涨超3%。午后创业板和科创50指数涨幅有所回落，收盘均涨超2%。算力芯片、汽车芯片、光刻机、半导体、电子化学品、电子、存储芯片、CPO、MLCC、近端次新股涨幅居前；汽车整车、煤炭、港口、高速公路、银行、航运港口等跌幅居前。

港股早盘高开高走，恒指、恒科指双双上涨，午后恒科指进一步扩大涨幅至2%，权重科网股多数上涨，联想集团大涨超9%，创历史新高，市值超越美团，芯片股反弹，兆易创新、华虹宏力等涨幅居前。AI大模型股再度走高，MINIMAX暴涨19%。债市方面，国债期货多数上涨。商品方面，国内商品期货多数下跌，贵金属期货逆势走高，隔夜国际黄金大涨，逼近4400美元关口。

A股：截至收盘，沪指涨0.94%，深成指涨1.72%，创业板指涨2.25%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超4200股飘红，今日成交2.09万亿。沪深两市成交额2.08万亿，较上一个交易日放量2540亿。板块方面，近端次新股板块飙升， C沈鼓、C信诺维午后剧烈波动。GPU、存储板块全天强势，房地产崛起，工业机械、日化、光伏、创新药板块走强，煤炭、银行、油气板块休整。

港股：截至收盘，恒指涨0.60%，恒科指涨2.20%。

盘面上，科技股表现突出，半导体方向领涨。联想集团、兆易创新均涨近10%，前者创出历史新高。MINIMAX-W大涨超18%。恒指收涨0.6%，恒生科技指数涨2.2%。

债市：国债期货全线上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.37%，10年期主力合约涨0.07%，5年期主力合约涨0.05%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，能源品跌幅居前，原油跌9.57%；黑色系多数下跌，双焦期货走低，焦煤跌7.78%，焦炭跌5.45%；非金属建材多数下跌，PVC跌3.39%；油脂油料多数下跌，豆二跌2.86%；化工品多数下跌，乙二醇跌2.78%；新能源材料全部下跌，碳酸锂跌2.27%；农副产品多数下跌，生猪跌1.34%；贵金属涨幅居前，白银涨3.98%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨2.21%；基本金属全部上涨，铅涨2.03%。

半导体产业链：黄仁勋翻倍指引+"十五五"智算自主，光刻胶、封装、存储、算力四线齐飞

先进封装：华天科技涨停；托伦斯20CM涨停；共进股份涨停、长电科技、复旦微电、纳芯微、经纬辉开等涨幅居前。

存储芯片：诚邦股份涨停，博通集成涨停；柏诚股份、盛景微、惠科股份涨停；普冉股份、中科飞测、圣邦股份、京仪装备、东微半导等涨幅居前。

光刻胶：华软科技2连板；西陇科学、聚石化学、肯特催化、久日新材、安集科技等涨幅靠前。

算力芯片：燧原科技盘中涨近10%续创历史新高；CPO方向铭普光磁涨停、太辰光涨超10%，优迅股份、联特科技、仕佳光子涨超6%，新易盛、中际旭创、天孚通信、东山精密等权重跟涨。

催化逻辑可拆为四条链：

其一，海外指引升级。当地时间9月17日，英伟达CEO黄仁勋在苏格兰艾尔郡一场由英国国王查尔斯三世召集的闭门AI峰会（谷歌DeepMind、OpenAI、Anthropic代表同场出席）上表示，随着AI向医疗、制造、金融服务等各行业渗透，预计英伟达明年芯片销量将达到今年的两倍；他强调"当前瓶颈不是需求，而是把芯片生产出来的产能"。

此前英伟达已预计，截至2028年1月的财年营收增速将达70%、规模约6730亿美元。受此提振，隔夜费城半导体指数涨3.14%，英伟达涨2.54%，英特尔涨7.67%，AMD涨6.36%，全球半导体情绪被显著点燃。

其二，"十五五"锚定智算自主。黄仁勋表态叠加国内"十五五"规划对算力自主可控的定调，市场对AI芯片国产化提速的预期进一步强化。高盛研报预计，中国半导体行业资本开支2026至2030年将增长10%—15%，AI需求与本土化率提升利好设备环节。

其三，先进封装空间打开。摩根士丹利最新行业研报指出，依托AI产业高速发展的强劲驱动，先进封装赛道具备长期增长潜力，预计到2029年国内先进封装市场规模将达到千亿级别。

其四，供给端"缺货+涨价"。存储方面，美光科技CEO高级顾问、前执行副总裁兼首席商务官Sumit Sadana预计，真正有意义的新增供应要到2028年才会开始爬坡；另据消息，SK海力士正与英特尔洽谈合作，有望首次在美国本土生产存储芯片。设备方面，业内人士16日透露，韩国半导体制造设备关键零部件的交货周期已延长一倍以上。光刻胶方面，9月16日日本JSR、东京应化、信越化学等宣布，自2026年10月1日起全球客户光刻胶新定价整体上调15%，其中现货散单涨幅达32%—38%。

国泰海通证券研报指出，2026年全球半导体市场在AI驱动下进入高速扩张期，预计市场规模达1.511万亿美元，同比增长89.9%，其中存储芯片表现最为强劲（同比约+250%），逻辑芯片增长约37%；政策端全球主要经济体通过法案与补贴强化本土产能建设，行业资本开支进入上行周期。

中金公司则指出，部分高速光芯片企业订单排期已延伸至2028年及以后，光模块订单能见度覆盖2027年及以后。

次新股：C沈鼓两日暴涨177%，次新情绪极致爆发

次新股是当日情绪面的另一极，C沈鼓（沈鼓集团）的极端行情把次新情绪推向沸点。上市仅第二个交易日的沈鼓集团收盘报57.77元，大涨177.74%，总市值达1797亿元；盘中一度涨幅突破297%，最高触及82.59元/股，日内换手率超80%，成交额逼近40亿元，并两度触发临时停牌。该股9月17日上市首日已收涨373.80%，发行价4.39元/股为年内A股最低。

沈鼓集团始建于1952年，是国内通用机械领域的支柱性领军企业，也是全球少数能自主研发制造大型复杂压缩机、高端核主泵的厂商，核主泵、大型离心压缩机等核心产品打破海外长期垄断。

不过，公司2026年上半年营收48.93亿元同比仅增3.60%，归母净利润2.80亿元同比下滑2.28%，市场人士普遍提示其暴涨更多源于极低发行价、极小流通盘（总股本31.1亿股中仅2.11亿股流通）与情绪资金风格切换的共振，估值已明显脱离基本面。

受此带动，次新股集体活跃：锡华科技4连板；华瓷股份4连板；腾信精密30CM涨停；电科思仪20CM涨停；马矿股份、海安集团、陕西旅游等多股涨停。新股与次新股板块指数当日涨5.91%。

房地产："十五五"公积金扩容+现房销售新政，万科、绿地、世联行齐涨停

世联行3连板；万科A直线拉升涨停；绿地控股直线涨停；新城控股涨9.87%触及涨停，招商蛇口涨6.00%、深深房A涨5.40%、保利发展涨5.56%等跟涨。

催化来自政策面的密集落地。9月18日上午，国务院新闻办举行"开局起步'十五五'"系列主题新闻发布会，住房城乡建设部有关负责人介绍，当前房地产市场出现"两个转变"：一是供求关系发生重大变化，二是进入存量时代——二手房交易占比从2020年的27%提高到2025年的46%，今年前8个月已达52%。

"十五五"时期将统筹防风险和促转型，加快构建房地产发展新模式，健全多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度；商品房销售上推进现房销售制，从根本上防范交付风险。此外，"十五五"时期将推动住房公积金高质量发展，扩大住房公积金制度覆盖面，支持个体工商户、非全日制从业人员及灵活就业人员自愿缴存，进一步增强公积金制度普惠性。

医药：十部门发布医药工业"十五五"规划，创新药、CRO走强

医药板块受政策催化集体走强。消息面上，9月18日工信部、国家发改委等十部门联合发布《医药工业发展"十五五"规划》，提出到2030年，生物医药研发应用稳居世界前列，创新驱动效能充分释放，重点领域关键核心技术实现系统性突破，生物医药产业加速成为国家新兴支柱产业。

个股层面，南华生物2连板涨停；瑞康医药涨停；合富中国、双成药业涨停；百普赛斯涨超14%、海特生物涨超13%、泓博医药涨超10%、金石亚药涨约9%，近岸蛋白、毕得医药、键凯科技涨超7%。

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植田和男称，受人工智能需求旺盛、原油价格近期回升以及日元持续偏弱等因素共同推动，生产者价格维持高位，为通胀延续提供了支撑。分析认为，这也进一步强化了市场对日本央行后续加息的预期。植田和男称，需要先发制人以遏制通胀。

对于加息节奏，植田和男表示，没有关于具体加息步伐的想法，将在每次会议上经过充分讨论后决定政策，将考量调整政策的时机与步伐。当被问及加息50个基点或连续加息的可能性时，他表示不会预先排除任何特定的政策选项，加息的节奏和幅度取决于物价走势。加息步伐缓慢并非总是好事。美元兑日元短线下跌约50点，回到157关口下方，随后持续拉升，目前日内涨幅达1%。

植田和男表示，很难判断金融环境是否过于宽松，承诺将密切关注加息对金融环境的累积影响。

华尔街见闻文章写道，日本央行将基准利率上调25个基点至1.25%，为1995年以来最高水平，也是自2024年3月退出负利率政策以来的第六次加息。此次加息速度创下1990年以来最快纪录，标志着日本货币正常化进程进入新阶段。

决策并非全票通过。九名委员中，日本首相高市早苗任命的两位再通胀派委员浅田统一郎和佐藤绫野投了不同意见票，主张按兵不动，反映出行内对进一步紧缩的分歧犹存。

富国银行首席亚太区策略师Chidu Narayanan认为，这一结果“对市场而言不够鹰派，应会推动美元兑日元走高，并使短端日元收益走低”。Chidu Narayanan还表示。“尽管此次会议上有两名委员投了反对票，但他们恰恰是政策委员会中最鸽派的两位成员，这并不支持市场对日本央行将迅速实施一系列加息的预期。”

通胀逼近目标，超调风险不容忽视

在通胀层面，植田和男释放了更为明确的警示信号。他表示，潜在物价趋势正持续接近2%的政策目标，而在企业薪资和定价行为均趋于积极的背景下，通胀率存在超越目标的风险。

他强调，需要避免物价偏离目标并对经济造成损害，将通胀稳定在2%附近是当前施政的重要考量。

另外，植田和男还指出，春季工资谈判是影响物价趋势的重要因素。

对于通胀攀升，日本央行行长植田和男表示，日本央行需要先发制人，以确保通胀不会像几年前美国和欧洲那样失控。他在政策决议后的简报会上表示，希望避免物价超过目标至需要快速加息的程度

中东局势、AI需求、汇率是关键变量

植田和男点名了影响未来利率走向的三大外部变量：中东局势、人工智能需求扩张以及日元汇率走势。他指出，受上述因素综合作用，日本生产者价格目前处于高位，而近期油价的再度上涨进一步增添了通胀压力。

分析人士指出，这些外生变量的不确定性，既可能加速日本央行的加息节奏，也可能成为其审慎观望的依据，利率路径的最终走向将在很大程度上取决于上述风险因素的演变。

植田和男：很难预测合适的中性利率水平

日本央行行长植田和男表示，政策执行所处的阶段已经发生变化。之所以加息，是因为需要警惕物价上行风险，将在每次会议上经过充分讨论后决定政策。

对于加息步伐，植田称，对于加息步伐没有具体预设。当前的关键是将物价稳定在2%附近。很难预测合适的中性利率水平，终端利率同样难以确定。

日本央行行长植田和男在回答有关该央行是否可能连续加息或采取更大幅度加息的问题时表示，在政策委员会会议前，央行不会预先排除任何特定的政策选项。

经济温和复苏，货币条件仍宽松

植田和男对日本经济整体持审慎乐观态度。他指出，日本经济正处于温和复苏轨道，尽管仍存在一些疲弱迹象，但预计将继续温和增长。

在货币政策立场上，植田和男表示，日本金融条件目前仍属宽松，预计宽松的货币环境将得以维持，并继续为经济提供有力支撑。

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9月18日，据日经亚洲报道，根据计划，丰田及旗下集团公司将从2028年起每年投入约1万亿日元，用于全球工厂翻新与重建。其中，丰田自有工厂将部署15万台机器人，集团旗下公司工厂部署25万台，覆盖全球约60家工厂。

丰田执行副总裁Hiroki Nakajima表示：“我们的目标是打造一个机器人与人类共存而非取代人类的世界。”这意味着此次自动化升级并非单纯替代人工，而是将机器人进一步融入生产流程。

制造经验从“匠人”走向智能机器人

此次计划的核心产品之一是ELEY（Embodied Learning Robot for Enhanced Yield）具身学习机器人。ELEY重约50公斤，采用轮式移动底盘和双指机械手，能够通过观察工人的实际操作，自主学习精细动作。

具体而言，工人可佩戴仿照ELEY手指设计的辅助工具，反复完成标准化操作，机器人则通过视觉观察学习动作，并不断优化执行方式。据报道，9月中旬ELEY在丰田欧洲区域总部进行了折叠T恤演示，经过两周、约1500次训练后，已能以接近完美的准确率完成这一任务。

丰田计划进一步将机器人训练数据在全球工厂共享，让不同工厂的机器人能够快速掌握相同技能。随着训练体系成熟，机器人未来不仅能够向工人学习，还可以将掌握的操作方法传授给新员工，形成从“人教机器人”到“机器人教人”的技能传递闭环。

这一体系建立在丰田庞大的制造网络之上。丰田目前在全球运营约60家工厂，拥有约1.8万名“匠人”（takumi）技术工人，这些工人长期积累的制造经验和标准化操作，将成为机器人持续学习的重要数据来源。同时，丰田计划每年投入约1万亿日元升级工厂，为机器人在全球生产体系中的规模化部署提供基础。

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9月18日，据彭博报道，核心动态在于：日本央行自2024年3月放弃负利率政策并开启加息周期后，日元作为融资货币的吸引力已显著下降。与此同时，日本当局自2022年以来多次入市干预以支撑弱势日元，进一步加大了套利交易者的汇率风险敞口。今年7月31日，日美两国还联合实施了一次历史性的汇市干预行动。

上述变化正在重塑全球套利交易的资金流向。瑞士法郎等正逐渐崭露头角，成为日元的潜在替代融资货币。这不仅意味着策略层面的调整，也预示着一旦套利交易大规模平仓，全球金融市场可能再度面临剧烈震荡——2024年7月至8月的市场动荡已提供了一次深刻警示。

套利交易的运作逻辑

套利交易（carry trade）的核心原理，是借入低息货币，将资金投入高收益资产，赚取两者之间的利差。

在金融术语中，资产的"carry"指投资者持有该资产所获收益减去融资成本后的净回报。以一个典型案例为例：

假设投资者以1%的利率借入100万日元，将其兑换成美元后投入年收益率4%的美元资产。若汇率保持稳定，投资者即可赚取3个百分点的利差。此类头寸通常持有数月乃至数年，以最大化收益，但一旦市场条件发生变化，投资者也可迅速平仓。

对于不愿或无法直接购买高收益货币资产的投资者，还可通过货币互换、远期合约等衍生品工具参与套利交易。

套利交易在市场波动率低、各国利差较大时最为盛行，而这往往源于各国央行货币政策的分化——一方为抑制通胀而加息，另一方则为刺激经济增长而维持低利率。

日元何以成为套利交易的"王者"融资货币

日元长期占据全球套利交易融资货币首位，根源在于日本超低利率政策的持续时间之长、力度之深，在主要经济体中几乎无出其右。

1990年代初日本资产价格泡沫破裂后，日本央行持续压低利率，最终将政策利率降至零，乃至负值区间，以期重振经济增长。这使得借入日元的成本远低于其他主要货币，对机构投资者和零售投资者均具有强烈吸引力。

然而，自2024年3月日本央行宣布退出负利率政策并开始上调借贷成本以来，日元的融资货币地位已开始动摇。加息意味着借入日元的成本上升，套利交易的潜在回报随之收窄。与此同时，日本当局的多次汇市干预也令套利交易者面临更高的汇率波动风险。

在选择融资货币时，交易者不仅要考量借贷成本，还需权衡汇率波动风险。综合这两个维度——即业界所称的"套利收益与风险比率"（carry-to-risk ratio）。

瑞士国家银行（SNB）将政策利率维持在零，并随时准备干预以遏制瑞郎过度升值，这为套利交易者提供了相对稳定的融资环境。

套利交易的风险："在压路机前捡硬币"

经济学家将套利交易比作"在压路机前捡硬币"——收益触手可及，但一旦迟疑，便可能被碾压。

套利交易最大的风险在于汇率波动。要实现盈利，利差收益必须足以覆盖汇率变动带来的损失。然而，汇率的波动幅度往往远超利差水平，足以迅速吞噬全部收益。

以前述案例为例：假设一年后美元资产价值增至10,400美元，但与此同时日元兑美元升值至80，换算回日元后仅剩82.2万日元——扣除1%的借贷利息后，低于最初借入的100万日元，投资者因此录得亏损。

对于使用杠杆的投资者而言，风险更为放大。一旦亏损触发追加保证金要求，投资者被迫抛售资产以筹集现金，可能引发资产价格下跌、进一步亏损、再度被迫抛售的恶性循环，并波及更广泛的市场。正因如此，套利交易常被视为全球金融脆弱性和危机传导的重要来源。

套利交易的规模：难以精确量化

套利交易的确切规模难以衡量，因为此类交易形式多样，市场数据通常无法揭示个别投资者的具体策略。

国际清算银行（BIS）研究人员在2024年9月的一份报告中尝试估算日元套利交易的规模，结果显示约200万亿日元（约合1.3万亿美元）的净日元供给被非银行市场参与者所吸收。这一数字涵盖了对冲日元计价资产的海外投资者，以及可能借入日元进行套利交易的投机者，并非全部与套利策略直接相关。

美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据则提供了一个更为有限但更为及时的视角：对冲基金自6月底以来已将日元期货和期权的净空头头寸削减了近三分之二，此前这些看空押注曾达到19年来的最高水平。净空头头寸可作为投机性套利交易的代理指标，因为套利策略本质上是押注融资货币贬值。但这仅能捕捉到日均成交额高达9.6万亿美元的全球外汇市场中，套利交易活动的一小部分。

2024年的警示：套利交易平仓如何引发市场动荡

套利交易大规模平仓对金融市场的冲击，在2024年7月至8月间得到了充分验证。

日本央行加息并且行长植田和男（Kazuo Ueda）暗示将进一步收紧货币政策后，日本借贷成本上升的预期促使套利交易者迅速平仓。这一过程推动日元大幅升值，并对套利交易的热门目标货币造成重创——墨西哥比索首当其冲。日本股市也因日元计价头寸的平仓而承压，加剧了整体市场波动。

具体数据触目惊心：7月31日至8月5日期间，日元兑美元升值约8%；墨西哥比索兑日元则下跌约13%；日经225指数在此期间暴跌19%。

这一事件再度印证了套利交易的系统性风险：当大量投资者同时平仓时，资金流动可能在短时间内引发跨市场的连锁反应，债券和股票市场均难以幸免。随着日元融资成本持续上升，市场对下一轮潜在平仓浪潮的警惕情绪，始终未曾消散。

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经历原运营主体破产清算、品牌资产司法拍卖后，钟薛高准备重新进入市场。

9月16日，钟薛高在第28届中国冰淇淋及冷冻食品产业博览会上宣布重启。

首批恢复上市的产品包括轻牛乳、丝绒可可和半半巧巧三个口味，计划于今年第四季度销售，建议零售价分别为6.9元、7.9元和7.9元。与品牌此前13元至20元的主力价格相比，新品定价明显降低。

这并非原公司的业务恢复。钟薛高原运营主体钟薛高食品（上海）有限公司已经进入破产清算程序，商标、专利和著作权等资产通过司法拍卖转移给新的权利人。

负责此次重启的钟雪高品牌管理（上海）有限公司成立于今年6月，与原公司及原创始团队没有股权关系。资产和法律关系可以完成切割，但消费者对品牌的认知不会同步重置。

降价让钟薛高进入了更接近大众消费的价格带，也降低了重新尝试的门槛。不过，新产品出厂价与过去接近，终端售价却大幅下降，意味着新运营方需要重新调整渠道利润、营销投入和资产投放。

与价格相比，能否重新进入主流销售网络，以及消费者是否愿意复购，可能是此次重启更实际的考验。

01 降价之后，先要重新进入渠道

钟薛高此次重启的基础，是一笔已经完成的无形资产交易。

法院及破产管理人披露的信息显示，上海市第三中级人民法院于2025年8月裁定受理钟薛高食品（上海）有限公司破产清算案。

2026年5月，公司名下492项注册商标、8项授权专利和8项著作权被整体拍卖，最终以2110万元成交。6月4日，法院裁定相关权利归买受人所有；9月14日，破产管理人确认资产权利已经完成转移。

承接品牌运营的是钟雪高品牌管理（上海）有限公司。企业信息显示，自然人王亚青持股60%，速冻食品品牌皇家小虎的母公司长沙虎家食品科技有限公司持股40%。目前，王亚青以商标许可人的身份，向新公司提供相关无形资产的独占使用授权。

艾媒咨询首席分析师张毅对华尔街见闻表示：“皇家小虎我比较熟悉，他们有较强的运营能力。过去皇家小虎在抖音和多个产品方向都取得了不错的成绩。对他们来讲，这可能也是一种扩品类的动作和思考。”

不过，皇家小虎母公司的持股暂时还没有转化为具体业务合作。

钟薛高CEO陈大成9月16日表示，长沙虎家目前是财务投资方，新公司由其带领的团队独立运营，双方暂无业务交集，未来可能在供应链、生产和履约等方面开展公司层面的合作。

产品端则尽量延续原有认知。

陈大成表示，首批三个口味将保留钟薛高经典的瓦片形态，规格、配方和配料表沿用此前产品。现阶段采取委托生产模式，与过去有钟薛高生产经验的工厂合作。

变化主要发生在终端价格。轻牛乳的建议零售价降至6.9元，丝绒可可和半半巧巧降至7.9元。陈大成表示，新品各口味的出厂价与过去接近，变动幅度小于终端零售价的调整；公司计划通过减少固定资产和营销投入，以更轻量的运营方式支撑新的价格体系。

当出厂价格变化不大、零售价明显下降时，从工厂到零售终端之间的加价结构也需要相应调整。

雪糕依赖冷链运输、冰柜陈列和终端维护，经销商是否愿意接货、各环节能否保留合理收益，将影响新品的铺货范围和持续供货能力。

此次钟薛高选择在行业展会上宣布重启，一个重要目的也是接触零售商和经销商。原公司使用的社交媒体账号将由破产管理人推进注销，新运营方需要重新招商，搭建从仓储配送到终端销售的渠道体系。

谈及钟薛高重启的条件，张毅表示：“对新的钟薛高来讲，只要产品品质没有问题，符合大众消费者对健康和相关品质的要求，同时渠道做得还不错，整个运营体系搭建得比较好，理论上还是有一点机会的。”

但现有冰品渠道已被全国性品牌和区域品牌长期经营。马上赢发布的2026年冰品旺季监测数据显示，在其覆盖的线下零售样本中，伊利的市场份额接近35%，蒙牛约为12%。在钟薛高此次进入的6元至10元价格带，梦龙位居首位，伊利、雀巢和三元等企业紧随其后。

对于竞争格局，张毅表示：“也不能过于乐观。整个雪糕市场的渠道已经被几个全国性品牌占据，老牌区域品牌也在各地形成了稳固的市场，所以钟薛高要想分一杯羹并不容易。”

因此，第四季度新品上市后的观察重点，不只是消费者是否因降价尝鲜，还包括经销商是否持续补货、终端售价能否保持稳定，以及产品进入冰柜后的实际周转速度。

这些指标将决定新品能否从首次铺货转向稳定销售。

02 市场周期已变，消费者更看重价值对应

钟薛高上一轮快速增长，发生在新消费品牌融资活跃、线上流量仍能支撑较高溢价的阶段。

2018年，钟薛高以中式瓦片造型和十元以上定价进入市场，限量产品一度卖到每支66元。

品牌通过电商、直播和社交平台迅速扩大认知。公司当时对外称，2021年销售额已经突破10亿元。高定价不仅塑造了国产高端雪糕形象，也为内容营销、冷链配送和线下渠道留出了较大空间。

此后，消费者对高价雪糕的态度发生变化。中国消费者协会在2021年“618”消费维权舆情报告中将钟薛高列为典型案例，相关讨论涉及价格和部分产品宣传。2022年，“雪糕刺客”和“久放不化”等话题进一步放大了消费者对定价、配料及品牌沟通的关注。

钟薛高面临的问题由此不再只是价格高，而是消费者是否认可高价背后的产品价值。

对于冰淇淋这类高频、低决策门槛的消费品，一旦价格超出预期，原料、口味和品牌服务都需要给出更明确的支撑。

原团队曾在2023年推出3.5元价格带的Sa’Saa棒冰，希望覆盖更广泛的消费人群。

但低价产品与原有高端系列并行，并没有改变原运营主体后续出现的资金和债务问题。降低单个产品价格，不能替代对整体成本、渠道库存和经营现金流的调整。

钟薛高离场期间，预包装雪糕市场也进入调整周期。

马上赢数据显示，在其线下零售监测口径内，2023年至2026年的旺季销售额连续下降。2026年5—8月同比下降12.93%，较2023年同期减少接近四分之一；每百克均价由2023年旺季的3.58元降至2026年的3.28元。

市场变化也并非简单的“越便宜越好”。

2025年至2026年，每百克均价仅下降0.01元，价格水平趋于稳定；今年6—10元价格带的销售额占比有所回升，6元以上产品的同比降幅也较前两年收窄。

消费者仍会为口味、品质和体验支付溢价，但对价格与实际价值之间的对应关系更加敏感。

更广泛的消费趋势也呈现相同方向

毕马威援引尼尔森IQ《2025中国消费者展望》称，看重性价比、习惯多平台比价的“精打细算型”消费者占比由30%升至39%。这里的性价比并不等同于购买最低价产品，而是消费者更主动地比较品牌承诺、产品质量和价格。

艾媒咨询的消费者调查显示，超过六成受访者将价格合理和品牌知名度列为购买冰淇淋的主要原因，53.6%的受访者认为品质参差不齐是行业主要问题。该机构同时估算，约74.6%的冰淇淋销售仍发生在线下渠道。

这些变化对钟薛高有利有弊。

品牌仍有较高辨识度，经典口味也保留了一部分消费者记忆；但同一个商标也承载着过去的价格和宣传争议。新旧公司在法律上已经切割，在品牌认知层面却仍然连续。

价格降至原来的一半左右，可以吸引部分消费者重新尝试，也可能引发对过去定价的重新讨论。

新公司需要用稳定的终端价格和持续的产品表现，重新建立消费者对价格、品质和品牌之间的认知。

陈大成的食品科普背景有助于品牌回应配料和食品安全问题，但全国性冷饮品牌的经营还涉及生产稳定性、渠道管理和售后处理。

对于新钟薛高而言，传播只是其中一环。

降价首先解决的是消费门槛，而不是全部信任问题。钟薛高能否重新进入市场，最终要看四季度铺货后的终端动销、经销商补货，以及明年旺季能否形成稳定复购。

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据《华尔街日报》17日披露，安全研究公司Hacktron AI的三名研究人员通过OpenAI的漏洞赏金计划，于今年7月以AI辅助手段突破了OpenAI的防线，成功访问了该公司名为"Monorepo"的私有代码库。OpenAI向该团队支付了6500美元的赏金，并确认相关漏洞已全部修复。

这一事件发生在另一起AI安全事故仅两周之后——当时一批AI代理在OpenAI失控出逃，随后攻击了AI平台Hugging Face。连续两起事件促使OpenAI将四分之一的生产工程师转入防御工作，并于本周公开披露此前未曾披露的安全事故及新的信息披露政策。

OpenAI联合创始人兼总裁Greg Brockman表示，公司在此次安全审计中发现了"若干严重问题"并已予以修复。

此次攻击始于7月23日，Hacktron AI研究人员在OpenAI社区讨论论坛的托管服务Discourse中，发现了一个与图片文件处理方式相关的漏洞。研究人员使用了一个面向合格网络安全从业者开放的特殊版本Claude Opus 4.8，要求其编写利用该漏洞的攻击代码，但初次尝试并未成功。

当晚，Anthropic发布了Opus 5，次日Claude便找到了可行的漏洞利用路径。生成的攻击代码使研究人员得以进入托管OpenAI讨论论坛的Discourse服务器，并从中获取用户的身份验证令牌（token）——这些由字母和数字组成的唯一数字串，是用户访问在线服务的凭证。

出乎研究人员意料的是，这些令牌在ChatGPT上同样有效，且部分令牌属于OpenAI员工。这些令牌还可被用于访问OpenAI的GitHub服务——即其软件代码仓库。Discourse方面表示，该漏洞已于7月25日（即收到通知当天）完成修复。OpenAI则表示，其对GitHub的审查结果显示，私有代码库元数据及代码变更仅存在"有限读取"。

据媒体援引知情人士介绍，研究人员所访问的"Monorepo"是OpenAI的大型软件代码库，存储着该公司的算法核心机密，是提升模型速度与效率的关键所在。不过，上述知情人士指出，该库并不包含模型权重——这才是OpenAI真正的核心资产，是大型语言模型中数以万亿计的参数数字，决定着模型如何对信息进行筛选和处理。

研究人员以ChatGPT为操作界面读取了Monorepo中的文件，并在意识到可能触碰敏感数据后主动停止了操作。此前，他们已通过聊天机器人发出一条"pull request"（代码修改请求），建议在某一文档文件中加入"Hacktron AI Team PoC"字样及相关人员的社交媒体账户链接，以此作为成功访问的证明。该修改请求未被接受。

"我们不认为我们的能力能与其他的威胁行为者相提并论，"Hacktron AI首席技术官Mohan Pedhapati说，"我们只是三个拥有Claude和Codex订阅账户的普通人。"

此次事件反映出更宏观的网络安全隐忧。AI安全公司Abundant Security首席技术官Joshua Saxe在审阅了Hacktron AI的事件报告后表示，全球软件系统中漏洞密布，过去之所以未能被全部发现，是因为直到去年，能够发现这些漏洞的专家级人才也不过数千人。"现在，AI代理正在让这种能力向技术水平较低的人群扩散，"他说。

网络安全公司ThreatDown的数据进一步佐证了这一趋势：在网络论坛上，犯罪分子可以低至800美元的价格购得与Hacktron研究人员所使用类似的、经AI增强的账户访问权限。

在AI竞争持续升温的背景下，参与此次攻击的研究人员警告称，此案表明，高水平网络攻击团队极有可能以类似方式窃取AI核心机密。OpenAI CEO山姆·奥特曼（Sam Altman）等科技公司高管已于上周六联署呼吁暂停AI开发，认为当前的推进速度已超出各公司安全管控的能力范围。

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据科技媒体The Information报道，Jensen直言，"两年前这是一笔极好的交易，但如今大部分已被定价。" 他透露，桥水目前在AI基建方向上仅持有"很小的仓位"，并将投资重心转向AI带来的"颠覆与应用"相关交易。这一表态，标志着这家管理规模庞大的对冲基金对AI投资逻辑的重大战略调整。

对于市场而言，桥水的立场转变具有重要的参考意义。AI基建概念股——尤其是芯片及数据中心相关供应链——此前受益于市场对算力需求爆发的预期，估值持续走高。桥水的减仓信号意味着，这一"铲子与镐头"（picks and shovels）式的投资逻辑在当前估值水平下，已难以提供足够的风险回报比。

建模至2028年，上行空间有限且风险犹存

Jensen透露，桥水已对全球数据中心建设规模及其对各供应链环节的影响进行了系统性建模，时间跨度延伸至2028年，并已着手构建2029年的预测模型。

他指出，AI"铲子与镐头"类资产——通常指芯片及其他基础设施——的需求增长潜在上行空间，同样面临融资挑战和建设延误等现实风险。

Jensen对2028年的需求前景仍持温和乐观态度，但措辞审慎：“我们仍认为市场可能对2028年的实际建设规模略有低估，但差距已经不大，且这一判断建立在不出现重大干扰的前提下。”

这意味着，即便存在一定的上行空间，其幅度已相当有限，且高度依赖宏观与执行层面的顺利推进。

据报道，桥水的仓位调整折射出其对AI投资周期的阶段性判断。Jensen明确表示，基金目前"对AI颠覆与应用交易更感兴趣"，即从押注AI基础设施的大规模铺建，转向关注AI技术渗透和落地所带来的行业颠覆机会。

这一逻辑转变在投资界具有一定的前瞻性信号意义：当基建投资的超额收益逐渐被市场消化，资金往往开始寻找下一个尚未被充分定价的叙事——即哪些行业将因AI应用普及而遭受冲击，或哪些企业将率先从AI采用中获益。

分析认为，桥水并未完全退出AI相关投资，而是选择在仓位结构上进行再平衡，以应对当前估值环境下基建主题性价比下降的现实。

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美联储本周三宣布加息，直接打击了私募股权行业年初以来对市场复苏的期待。此前，行业普遍寄望于特朗普任命的新任美联储主席沃什推动降息，交易活动也一度回暖。然而利率不降反升，约5000亿美元处于存续第七至十年的私募基金面临无法按时退出的风险，"僵尸基金"规模料将进一步膨胀。

据华尔街日报9月17日报道，加息的冲击是多维度的：被投企业贷款成本上升、资产出售难度加大、软件类投资遭遇人工智能冲击，私募信贷业务亦面临动荡。Apollo、Blackstone、KKR等头部另类资产管理机构的股价本月已随加息预期升温而明显下跌。Apollo联席总裁Scott Kleinman坦言，部分过去十年快速扩张的管理人将不得不收缩规模。

僵尸基金规模创纪录，退出堵塞恶性循环

私募股权行业的"僵尸噩梦"远未结束。报道称，根据PitchBook数据，被困于僵尸基金——即存续期已超过10年、投资仍未退出——的资产规模，从2021年底至2025年底激增约65%，投资者急于收回的资金已达创纪录的3490亿美元。

私募股权的商业模式依赖于在约10年内完成"买入—增值—退出"的完整循环：基金管理人以自有资金为基础，向养老金、保险公司等机构投资者募资，收购企业时叠加被收购方自身承担的杠杆贷款，最终出售套现、偿还贷款、收取管理费并向投资者返还收益。

利率上升直接破坏了这一逻辑链条。被投企业的浮动利率贷款成本随基准利率同步攀升，潜在买家在融资成本高企时不愿支付私募基金所需的估值价格，交易难以成交。2022年美联储加息后，私募持有企业的出售活动已大幅放缓；此番再度加息，将令更多基金滑入"僵尸区间"。

Kroll董事总经理Mitchell Mansfield表示：

“你将看到更多基金进入僵尸状态。这些基金存续时间越长，投资者的资本回报就越趋于停滞，继而下滑。”

募资寒冬加剧，管理人面临洗牌压力

退出堵塞直接传导至募资端。私募股权今年募资规模正朝着至少2020年以来最差水平迈进。 据PitchBook数据，截至9月11日，行业今年已募资2119亿美元；2025年全年募资总额为3344亿美元，低于上一年的3769亿美元，下滑趋势明显。

机构投资者正在收紧承诺。Alaska Permanent Fund前首席执行官、现任Star Mountain Capital高级顾问Angela Rodell表示，未来投资者"只会与他们有信心的特定关系续约，届时将有更多私募基金因此关闭"。

2025年私募股权基金平均回报率约为7%，为2011年以来最弱表现，尽管同期美国经济整体保持强劲增长。回报下滑令养老金、保险公司和捐赠基金更难完成资金目标，而资金被锁定在基金中无法取出再投资，进一步加剧了这一困境。

Apollo联席总裁Scott Kleinman在周一的分析师会议上直言："我确实认为，管理人数量将会减少，过去十年快速扩张的部分管理人将不得不收缩。"他同时表示，Apollo因近期基金回报优于行业平均水平，仍能持续吸引投资者。

软件投资成重灾区，人工智能冲击叠加利率压力

据报道，加息之外，私募股权还面临另一重压力：过去十年在低利率环境下大举押注软件行业，如今正遭遇人工智能颠覆的冲击。 据PitchBook数据，私募股权平均将约14%的资金投入软件公司，其中大量交易集中于2020至2021年利率低谷期。

随着支撑这些收购的贷款陆续到期，违约预计将在明年及2028年集中爆发。据报道，Thoma Bravo今年已在客户服务软件公司Medallia上损失50亿美元投资——该公司违约后由贷款方接管。Thoma Bravo目前正与债务投资者就旗下其他软件公司（包括网络安全公司Sophos）的贷款展期进行谈判。

Clearlake Capital的处境同样承压。这家总部位于加州圣莫尼卡的机构凭借技术投资专长，将管理规模从2017年的约80亿美元扩张至1850亿美元，但部分软件投资已遭遇逆风。

据私募信贷基金的监管文件显示，贷款方已将对人力资源软件公司Cornerstone OnDemand的21亿美元贷款及对医疗软件公司Symplr Software约15亿美元贷款的估值各下调逾30%。Clearlake正就上述两笔贷款与持有人协商解决方案。

Benefit Street Partners投资组合经理Anant Kumar指出：“从长期来看，如果高利率持续，这些公司将面临更大的现金压力，并以更高的频率违约。”

私募信贷业务同步承压，行业生态面临重塑

私募股权管理人的另一大核心业务——私募信贷——同样难逃此轮加息冲击。利率持续走高将令私募信贷市场陷入动荡，进一步侵蚀管理人的整体收入来源。

目前，私募股权基金在美国掌控的资产规模已超过2万亿美元，其承压状况正在向更广泛的金融体系传导，波及依赖私募基金退出收益的养老金和保险公司。

Lowenstein Sandler律师事务所合伙人Sara Werner表示：“说私募股权的黄金时代永远不会回来是荒谬的，因为市场是周期性的，但问题在于这些基金究竟能等多久，才能等到他们想要的估值。”

分析认为，僵尸基金规模扩大→募资难度上升→管理费收入下滑→行业加速整合，这一螺旋式压缩的逻辑链条，正随着利率的再度上行而愈发清晰。

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决策并非全票通过。九名委员中，日本首相高市早苗任命的两位再通胀派委员浅田统一郎和佐藤绫野投了不同意见票，主张按兵不动，反映出行内对进一步紧缩的分歧犹存。分析认为，这释放出了鸽派信号：主张刺激经济的高市早苗可能不愿看到未来加息步伐过快。

在日本央行决议宣布后，日元短线走弱，目前再度跌破157关口，市场将两票反对解读为未来加息阻力加大的信号。

（美元/日元30分钟走势图）

其他市场方面，日本央行加息后，日本30年期国债期货抹去此前涨幅。日本10年期国债收益率缩减跌幅，最新下行1.5个基点至2.975%。日本两年期国债收益率下行2.5个基点至1.835%。日经225指数午后开盘直线拉升，涨幅扩大至1.8%。

日本央行在声明中表示，将继续上调利率、调整宽松程度，但前瞻指引措辞与7月声明变化有限，未释放明显更鹰派的信号。央行同时强调，加息后金融环境仍将维持宽松。

此前日本央行在6月加息，这是自1990年以来两次加息间隔最短的一次。行长植田和男预计将在记者会上解释该决定背后的考量以及未来几个月的利率走势。

市场目光转向植田记者会

两位委员的反对票是本次会议最值得关注的信号之一。Asada与Sato明确援引当前经济形势作为反对加息的理由，表明政策委员会内部对于收紧节奏存在实质性分歧。

对于市场而言，这意味着日本央行的加息路径面临一定内部阻力。日元在决议公布后走软，部分反映了投资者对进一步加息时间表存在不确定性的担忧。后续加息能否顺利推进，仍将取决于经济数据的走向及委员会内部共识的形成。

加息本身早在市场预期之内。Totan Research及Totan ICAP数据显示，此前市场对加息概率的定价接近100%，央行官员近期释放的鹰派信号亦推动投资者进一步押注加息节奏加快。

然而，由于前瞻指引措辞变化不大，市场对下一步政策路径仍存疑问。投资者目前将注意力转向植田和男当天下午的新闻发布会，寻找日本央行未来利率路径的更多线索。

据彭博报道，我们预计，他会重申7月时的表态，即日元疲软会加大潜在通胀率超过2%的风险，但不会明确表示这一风险正在上升。总体而言，市场可能认为他释放的信号并非明显偏鹰，从而加大日元下跌压力。

本次25个基点的加息此前已经媒体广泛披露，市场预期几乎一致。然而，据彭博报道，政策声明的实际内容未能提供更多鹰派信号——央行重申将根据经济活动及物价走势，继续调整货币宽松程度，但措辞与此前表述高度一致，未释放明显的加速收紧信号。

分析指出，日本央行还强调，即便在本次加息之后，宽松的金融环境预计仍将得以维持，这一表态在一定程度上抑制了市场对政策路径过度鹰派的解读。

在前瞻指引上，日本央行明确表示，鉴于潜在CPI通胀接近2%且金融条件依然宽松，将根据经济活动、物价及金融条件的演变，继续上调政策利率、调整货币宽松程度。

值得注意的是，日本央行在声明中强调，本次加息后金融条件仍将维持宽松，实际利率依然处于低位，企业融资需求有所增加，金融机构贷款态度保持积极，公司债发行条件亦维持有利。

声明特别强调，防范潜在CPI通胀偏离价格稳定目标向上突破2%、进而对经济造成不利影响，是当前政策考量的重要视角。央行同时承诺，将在审视基准情景实现概率及各类风险的基础上，审慎判断调整时机与节奏。

对于日本央行声明和前瞻指引，市场存在分歧。其中，东京SOMPO INSTITUTE PLUS高级经济学家MASATO KOIKE认为声明基调偏鹰派，但市场原本预期会更加鹰派，这正是日元在声明发布后走弱的原因。

MASATO KOIKE表示，最具鹰派色彩之处在于，声明明确提到宽松的金融环境，以及日本央行将"继续调整货币宽松程度"的措辞。声明也清楚提到上行风险。此外，日本央行举出一系列因素，不仅包括油价，还涵盖人工智能(AI)相关需求引发的物价上涨、日元走弱，以及工资与物价间相互强化的机制。这些因素使得此次决议整体上显得鹰派。

MASATO KOIKE还指出，不认为反对票会对推迟加息步伐产生影响。佐藤的反对意见符合预期，但我认为她是对加息时机或步伐的反对，而不是对加息本身的全然反对。这并未表现出彻底的反对态度，我认为这对日本央行推进进一步加息是积极的。

然而，东京大和证券高级经济学家KENTO MINAMI则认为，这份声明给人的整体印象是鸽派的。

日本央行新任审议委员佐藤绫野以及浅田统一郎对此次决定投下反对票。他们都是由首相高市早苗提名，这表明随着日本央行政策委员会未来会有更多审议委员加入，今后的加息将面临困难。

声明中提到日本央行至少每六个月将加息一次，但这符合市场对央行每三个月加息一次的预期。两位持异议的委员成为鸽派因素，这也是日元在决议公布后立即开始走贬的原因。

展望未来，彭博预计下次加息将在明年1月，但是近期油价反弹（这是通胀因素之一），加上日元在联邦公开市场委员会(FOMC)鹰派加息后走低，因此12月是否会加息尚难定论。

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Anthropic预计在近期上市时估值将达2万亿美元，SpaceX今年6月IPO首日估值同样为2万亿美元，OpenAI则正考虑以1.2万亿美元估值完成私募融资、并于明年谋求上市。仅此三家公司合计估值便将轻松突破5万亿美元。

据佛罗里达大学Warrington商学院荣誉教授Jay Ritter整理的数据，1980年至2025年间共有3365家科技公司完成IPO，其上市首日合计市值为4.1万亿美元，三家AI公司的估值已超越这45年的科技IPO历史总和。

这一极端集中的财富效应，正在深刻重塑VC行业的资金流向与竞争格局。

今年上半年，仅Andreessen Horowitz、Founders Fund和Thrive Capital三家机构便合计募资约250亿美元，占同期美国VC全部新增资金的近三分之一。对于多数规模较小的VC来说，错过这几笔关键投资，意味着与时代级别的回报彻底绝缘。

与此同时，整个VC行业正深陷流动性困境。2021年后新募资金规模持续萎缩，大量资本被锁定在估值虚高的"独角兽"资产中，退出通道狭窄，行业生态的结构性分化愈发显著。

AI巨头的天价估值，是在VC行业整体"消化不良"的背景下出现的。

2021年11月美联储开始加息后，大批依赖低利率环境支撑高增长估值的独角兽公司陷入困境。

股票市场对AI以外的高增长科技标的兴趣骤减，迫使多数独角兽不愿以更低估值贸然上市。

据 PitchBook 数据，以最新融资估值计算，全球未上市独角兽公司的总估值已高达 5.3 万亿美元。Anthropic 和 OpenAI 的 IPO 将部分消化这一庞大的估值积压，但其余资产能否真正兑现为投资者回报，仍是未知数。

Jay Ritter指出，VC基金对所持资产的估值方式不够透明，赋予其相当大的操作空间，表现下滑的投资可以维持历史账面价值，而表现优异的则按市值计价，由此造成整体回报的系统性高估。

资金正在迅速向少数头部机构集中。

今年上半年，Andreessen Horowitz、Founders Fund和Thrive Capital三家机构合计募资约250亿美元，占美国VC市场同期新增资金总量的近三分之一。

这些机构普遍采用早期与成长期基金混合的策略，凭借规模优势和品牌效应持续吸引机构出资人。

当AI巨头IPO的收益被最终统计，赢家圈子的狭窄程度，预计将进一步加大外部资本争相进入这类头部基金的压力。

对于大多数中小型VC而言，既无资本参与超大规模融资轮，又难以通过分散化策略实现有效对冲，其生存逻辑正在受到根本性挑战。

AI热潮也为VC提供了一个向私募股权（PE）发起攻势的叙事窗口。

Andreessen Horowitz管理合伙人Jen Kha近期撰文指出，PE历来占据更大份额的投资配置，但AI公司创造的超级回报"正在从根本上改变这一算法"。

她同时警告，AI对企业软件行业的颠覆可能令PE承受巨大压力，部分依赖现金流稳定性进行"软件公司并购整合"策略的PE机构已出现明显亏损。

然而，这一叙事尚未在数据层面得到印证。尽管AI投资热度持续攀升，流入VC基金的新增资金自2021年后整体趋于收缩。

大量资本被困在旧有投资组合中无法循环，出资人也并未普遍上调对VC的整体配置比例。VC能否借AI超级周期完成行业重新定位，仍有待观察。

当前的极端集中是否将永久改变VC的运作逻辑，仍存在分歧。

部分观点认为，AI早期红利高度向芯片制造商、基础模型开发商和云平台集中，具有一定的阶段性特征。

随着围绕AI基础设施的更广泛技术生态逐步成熟，大量面向具体应用场景的初创公司将迎来机遇，AI带来的财富效应有望向更宽泛的投资领域扩散。

若这一扩散效应成真，传统VC的"广泛布局、以少数赢家覆盖多数失败"的逻辑或将部分得到修复。

但若AI价值创造继续集中于极少数平台级公司，则"押注正确"将彻底取代"分散投资"，成为VC行业唯一有效的生存法则。

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据追风交易台，摩根士丹利在最新发布的BluePaper报告中将其定义为“工业5.0”，这轮投资的核心并非单纯扩大传统产能，而是推动工厂向自适应、可学习、可持续迭代的生产系统演进。资金将重点流向智能工厂改造、具身智能、工业软件、先进半导体、关键材料和海外产业生态建设。

按摩根士丹利模型，2026年至2035年中国累计工业投资或达340万亿元人民币，其中工业5.0路径较基准情景额外带来约80万亿元人民币的资本开支。2026年至2027年，工业资本开支增速预计维持在4%至5%，2028年后有望升至6%至7%。

对市场而言，资本开支周期将重塑制造业的价值分布。高端设备、工业软件、核心材料、传感器、精密控制和服务网络的受益程度预计更为突出。摩根士丹利预计，到2035年，中国工业企业利润率有望由2025年的约5%升至约8%。中国潜在GDP水平提高约3.5%，中国在全球制造业增加值中的份额从约28%升至约30%。

摩根士丹利股票分析师在研究中提出，中国正由“世界工厂”迈向“全球工业操作系统”。制造业竞争力的衡量标准，也将从产量和成本，延伸至产业生态、技术迭代能力和全球服务能力。

工业4.0主要覆盖设备互联、流程数字化和生产可视化。工业5.0进一步推动工厂形成感知、推理、执行和学习的闭环能力。

在这一框架下，AI将更深地进入设计、工艺工程、生产调度、质量控制、维护、物流、采购和供应商响应等环节。面对订单波动、原材料变化、设备故障和产品换型，生产系统可在规则约束及人工监督下动态调整。

中国的实体制造规模为这一升级提供了基础。中国约占全球制造业增加值的28%，覆盖41个工业大类、207个工业中类和666个工业小类。超过3万家智能工厂和逾1亿台联网工业设备，则构成工业AI训练、测试和部署的重要场景。

摩根士丹利将工业5.0概括为三条主线：智能化、韧性和领导力。

智能化覆盖AI原生工厂、工业软件、机器人和具身智能进入生产体系；韧性强调关键软件、设备、材料和控制系统的持续运行与迭代能力；领导力则指向生产系统、服务网络、标准和产业生态的全球化输出。

三者形成相互支撑的循环。智能化带来数据积累和效率改善，韧性增强关键系统的运行能力，海外部署则扩大设备装机、服务收入和标准影响力。

工业5.0带来的新增投资将集中于五类能力建设，而非平均分布于所有制造业门类。

第一类是AI原生的自适应工厂。未来生产系统将由AI协调工序、预测缺陷、调整排产、优化能耗和维护节奏。改造重点包括决策流程、数据流和设备协同关系的系统升级。

第二类是具身智能。传统机器人在安装后功能相对固定，具身AI设备可通过新模型、机群学习和OTA更新持续提升任务能力。人形机器人、协作机器人、AMR和AGV、工业机器人、自动驾驶车辆及垂直起降飞行器均在覆盖范围内。

按相关路径假设，中国市场具身智能相关产品销量将从2025年的约800万台，升至2030年的2900万台，并于2035年达到7600万台。

第三类是架构自主能力。重点在于复杂工业系统面对外部限制时，仍具备运行、维修、重新设计和持续迭代的能力。投入方向主要包括先进半导体及相关设备材料、工业软件与控制系统、高端数控设备、传感器、计量测试以及经认证的先进材料。

第四类是海外生态输出。新能源汽车、电池、光储、电网设备、智能工厂、港口物流自动化和工程机械等行业的竞争，将更多体现为产品、基础设施、软件、维护、融资、本地服务和供应链能力的组合。

第五类是AI推动“实验室到工厂”的转化。先进材料、精密设备、传感器、半导体工艺和生物技术等基础领域一旦取得进展，有望带动多个下游行业的性能、良率和成本曲线改善。

摩根士丹利预计，2026年至2035年约12万亿美元的新增工业资本开支将分布于基础设施、工厂升级和新增产能三个层级。

基础设施层投资规模约0.5万亿美元，主要包括AI算力、数据中心、电力系统、电网、储能、冷却和相关网络设施。这一部分构成工业智能化的底座。

工厂升级规模约5.5万亿美元，是整个资本开支周期的核心。资金将流向智能设备、机器人、传感器、边缘半导体、控制系统和工业软件。对既有生产线的系统性改造，将构成这一阶段的重要投资场景。

新增产能规模约6万亿美元，涉及半导体、先进材料、能源、交通出行和其他前沿领域，也包括提升全球市场份额的战略性扩张。该部分投资将影响资本开支周期的延续性。

投资节奏预计呈现先稳后升的特征。2026年至2027年，受产能消化、重复建设约束和先进芯片可得性等因素影响，工业资本开支增速或维持在4%至5%。随着半导体国产化推进、技术瓶颈逐步缓解，以及AI由基础设施建设向更广泛的工厂应用扩展，2028年后增速有望升至6%至7%。

融资方面，银行贷款仍将是工业资本开支的最大来源，预计到2035年占比约47%。企业自有资金占比约29.5%，财政资金占比约8%，一级和二级资本市场合计占比约15%。重资产设备和基础设施投资将继续以信贷支持为主，前沿技术领域则更多依赖财政资金和股权资本。

工业5.0的重要财务含义，在于制造业内部利润池的重新分配。

摩根士丹利的路径假设显示，中国工业企业利润率有望从2025年的约5%升至2035年的约8%。高技术制造占比提升、产能利用率和定价纪律改善、海外扩张带来的服务收入，以及新兴产业的发展，共同构成利润率改善的驱动力。

价值链位置将成为影响回报的关键变量。下游总装和规模化产能通常面临更直接的价格竞争，上游材料、半导体设备、精密运动控制、工业软件、传感器、认证零部件、维护服务和生态平台则具备较长认证周期、较高技术门槛和更强客户黏性。

资本开支对利润率的拉动，取决于投资能否提升单位附加值、改善良率、缩短研发周期和建立标准壁垒。具备技术积累、客户认证和全球服务能力的企业，预计将在这一过程中获得更高质量的增长空间。

在权益回报层面，摩根士丹利预计，到2028年工业板块ROE有望提升2至3个百分点。MSCI中国ROE已由2023年中约9%至10%的低点，回升至2026年5月约11%，被视为长期趋势逐步企稳的早期信号。

供应链多元化持续推进，但其影响更多集中于终端组装环节。上游零部件、机械设备、生产系统、工艺诀窍和供应商网络的迁移通常需要更长时间。

数据显示，中国在美国进口中的份额已由2017年的21.6%降至约8%，但在美国以外市场的出口份额则由12%升至16%。这些市场约占中国出口的90%。

这意味着，海外工厂数量增加的同时，设备、零部件、中间品和生产系统仍将与中国制造能力保持较深连接。中国制造的角色将从直接出口终端产品，进一步延伸至向海外工厂提供工业系统、技术与服务网络。

在基准情景下，到2035年，中国占全球制造业增加值的份额将从约28%升至30%。复杂资本品、电子机械、新能源汽车与电池、机器人、自动化、高端装备和先进材料的规模化生产，将构成这一趋势的重要支撑。

海外本地化进程仍需适应不同市场的投资、技术和贸易环境。对于企业而言，本地服务能力、供应链协同能力及标准化能力，将成为海外生态输出的重要组成部分。

工业5.0的推进将提升生产系统的智能化水平，也对需求、利润和再投资之间的循环提出更高要求。

如果AI基础设施、机器人和智能工厂投资加快，而需求端修复较慢，价格和利润率的改善节奏可能受到影响。市场关注点将从投资规模本身，逐步转向资本开支的效率和回报质量。

摩根士丹利的悲观情景显示，到2035年，工业5.0对GDP的累计抬升或约为2%，部分影响可能受到AI替代劳动力等因素抵消，全球制造业增加值份额或受限于约27%。

乐观情景则取决于工业AI突破与居民需求改善的协同推进。若养老金、医疗、户籍等改革加快，居民消费对新增工业产出的承接能力增强，价格竞争有望缓和，企业利润、工资和再投资将形成更稳定的循环。在这一情景下，到2035年，中国占全球制造业增加值的份额或可达到约33%。

工业5.0的核心观察指标，将是生产率提升能否从工厂内部延伸至企业利润、居民收入和持续增长的需求。对投资者而言，十年12万亿美元的资本开支周期提供了广阔的产业线索，技术壁垒、资本回报和全球化服务能力将成为筛选受益方向的关键。

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据韩国《电子新闻》9月16日援引业界人士消息，韩国国内多家半导体设备企业均反映零部件采购困难加剧。沉积设备制造商A公司一名高管表示，相关零部件的交货周期已从此前的四个月延长至十个月；激光工艺设备制造商B公司则面临更为极端的情况，其所需日本制造关键零部件的等待时间已延伸至40个月，即便愿意支付溢价也无法加快交付。

业界人士警告，零部件短缺与设备交货延迟的双重叠加，将显著提升全球半导体生产基础设施投资出现推迟的可能性，三星电子平泽及SK海力士龙仁的在建项目均面临潜在影响。

需求激增令供应链不堪重负

此轮零部件短缺的直接导火索是AI浪潮引发的需求爆发。随着AI半导体及存储芯片出货量大幅攀升，对半导体制造设备的需求随之急剧扩张，而设备生产所依赖的模块等核心零部件供应商未能提前扩充产能，由此形成供需缺口。

一名业界人士直言："即便零部件厂商现在着手扩产，也已无法满足当前需求。"他同时指出，由于AI驱动的半导体超级周期何时终结存在不确定性，零部件厂商对大规模扩产投资普遍持观望态度。以日本零部件产业为甚——作为半导体设备制造的重要支柱，日本供应商在产能投资方面历来态度保守，这一特性在当前供应紧张局面下尤为凸显。

封装设备制造商C公司虽已建立国内零部件供应链，但同样未能幸免。该公司一名高管表示，国内采购情况优于海外，但交货时间仍比正常水平延长约50%——原本四个月可到货的封装设备零部件，目前需要六个月以上。

设备交货延迟向下游传导

零部件短缺的压力已沿产业链向下传导至设备交付环节。据悉，半导体制造商目前收到设备所需的时间已较正常水平延长一倍，正处于大规模资本支出周期中的全球主要芯片厂商受到的冲击尤为明显。

一名半导体设备行业人士预测，"设备交货延迟与零部件供应短缺相互叠加，全球半导体生产基础设施投资推迟的可能性已显著上升"，并特别点名三星电子平泽项目及SK海力士龙仁项目将受到波及。

这意味着，原本被视为AI基础设施投资主线之一的韩国本土扩产计划，正面临来自供应链层面的实质性阻力。

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（左：绿光资本创始人David Einhorn，右：摩根士丹利Iliana Bouzali）

在近期接受摩根士丹利采访时，David Einhorn发出警告，纳斯达克大型科技股正面临从“轻资产垄断”商业模式向资本密集型竞争业务的根本性转变，而黄金的长期上行逻辑持续强化。

Einhorn将这一论断定性为“大胆预测”，他表示，美国财政状况持续失控，美元储备地位受到侵蚀，叠加全球"去美元化"趋势，黄金的长期战略价值正在系统性提升。

与此同时，他认为AI资本支出浪潮正在为科技巨头的利润埋下长期隐患。

这一判断直接体现于绿光资本的持仓结构。Einhorn透露，黄金目前是该基金最大的宏观多头头寸，且自2008年起便长期持有。他强调：

只要联邦预算不受控制，黄金就是我的朋友。

Einhorn对黄金的看涨逻辑，根植于对全球财政和货币秩序的长期担忧。

他认为，主要经济体尤其是美国的财政赤字问题远未得到控制。他直接点名美国财政部长的3%赤字占GDP目标，表示：

我不知道他要如何实现这一目标，目前看来进展甚微。

在货币体系层面，Einhorn指出，西方国家冻结俄罗斯外汇储备一事是一个标志性信号，令众多国家重新评估持有美元资产的安全性。他表示：

储备的意义在于需要时能动用，如果做不到，那还叫什么储备？

他补充称，此轮黄金今年1月至2月出现的抛物线式急涨之后，短期可能进入消化期，Einhorn指出：

即便黄金一年甚至一年半内毫无动静，我也不会感到意外。

他强调，这是一个多年期的长期判断，五年内黄金应会消化投机性峰值并恢复上行。

Einhorn对纳斯达克的悲观预期，核心在于对AI资本支出热潮的冷静解剖。

他认为，当前科技板块的利润存在严重的"虚胖"成分，折旧滞后效应将在未来逐步侵蚀盈利。

他以内存芯片为例说明这一机制：若内存价格涨至原来的五倍，内存供应商利润爆发，但超大规模云计算商所支出的高价设备被资本化处理，当期费用为零，折旧压力递延至未来。

Einhorn表示：

我看到一项测算显示，若按目前的AI建设规模推算，到2033年，折旧费用将与超大规模云计算商现有业务的利润持平，而这还是假设现有业务继续按历史速度增长的前提下。

这意味着，届时企业盈利将完全依赖AI业务的增量回报，而这一回报面临极高的竞争压力。

更根本的判断是，大型科技公司正在丧失维系高估值的商业模式基础。Einhorn强调：

它们正在从轻资产垄断型业务，转向资本密集型的竞争激烈业务。在资本密集型行业，资本追逐回报，超额回报最终会被竞争消耗殆尽。一旦发生，纳斯达克估值就将面临重估。

对于AI的长期产业格局，Einhorn持有一个与市场主流叙事相悖的观点：AI创造的价值，最终将主要流向用户而非提供商。

他指出，AI领域缺乏构建长期垄断利润所必需的"护城河"。与Facebook等社交平台的网络效应不同，AI的使用体验高度个人化，用户之间并不形成相互强化的网络价值。

与传统软件的规模经济不同，AI是资本密集型业务，边际成本并不趋近于零。Einhorn指出：

如果有10家AI提供商都能提供大致相同的服务，用户可以低成本随时切换，那提供商根本无法从中拿走多少利润，定价将趋近于边际成本。

在投资策略上，Einhorn并未直接布局市场公认的AI主题股。他表示，这些股票"没有便宜，所有人都在盯着"。

绿光资本的做法是，持有本身就具备投资价值、同时有望长期受益于AI降本增效的公司。

他举例称，医疗保险巨头Centene（CNC）在数据处理和文书自动化方面存在大量AI应用空间，他表示：

即便AI收益没有兑现，我因为其他原因也喜欢这只股票。

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据追风交易台，美银美林9月17日发布的最新研究报告，中国AI本土化进程已在芯片、存储、设备及大模型等多个层面取得实质性突破，而随着技术差距收窄，价值链的利润分布正在浮现出清晰的"微笑曲线"结构。

报告指出，中国AI价值链正形成"哑铃型"盈利格局——战略性硬件瓶颈（AI加速器、半导体设备、晶圆代工、存储）与大型云平台及互联网生态，分别占据价值链两端，享有最强的护城河与变现能力；而处于中间层的独立大模型实验室与物理AI制造商，则面临低转换成本、激烈价格竞争与有限定价权的多重压力。

在市场影响层面，美银美林将中国AI相关股票划分为三类：本土化受益标的、AI基础设施出口商，以及AI应用受益标的，三类资产风险收益特征迥异。报告警示，若美国AI资本开支放缓，出口商将面临盈利与估值的双重压力；本土化标的可能出现估值压缩，而部分深度价值应用类标的则相对防御。

本土化：从芯片到系统的全面推进

中国AI本土化已从单一零部件替代，演进为全栈系统级优化。

在AI加速器领域，据美银美林估算，国内厂商2025年在中国市场的收入份额已升至约50%，较2024年的不足30%大幅提升，预计2028年将接近80%。其中，华为以35.5%的市场份额成为国内领军者，英伟达仍以47%居首，但差距正在收窄。华为Ascend系列在单芯片性能、技术路线图清晰度及训练能力方面领先国内同行，寒武纪、天数智芯、摩尔线程、壁仞等厂商则在推理场景中逐步建立竞争力。

在存储领域，长鑫存储（CXMT）全球DRAM收入份额已从2024年的3-4%升至2026年二季度的约10%，长江存储（YMTC）NAND份额同期从7-8%升至约14%。CXMT已实现LPDDR6量产，YMTC正从232层向260层以上推进，技术差距与全球领先者相比已大幅缩小。

半导体设备方面，据SEMI.org数据，中国2025年设备采购额达493亿美元，连续第六年位居全球最大设备市场。国内供应商市场份额从2019年的22%升至2025年的约30%，在刻蚀、沉积、CMP及清洗等环节已超过40%-50%，但光刻、离子注入及量测检测仍是明显短板。

微笑曲线：价值链两端集中盈利

美银美林报告的核心判断是，中国AI价值链的长期价值创造将集中于两端，中间层面临结构性盈利压力。

价值链左端的战略性硬件瓶颈，凭借高资本壁垒、长开发周期与监管保护，形成持久竞争护城河。晶圆代工定价已触底回升，中芯国际8英寸等效晶圆均价从2025年上半年的904美元升至2026年上半年的965美元，华虹同期从437美元升至461美元，2026年二季度产能利用率分别达94%和103%。CXMT 2026年上半年营业利润率达79%，与全球领先同行持平，但存储盈利能力随周期波动的风险不容忽视。

价值链右端的云平台与大型互联网生态，则凭借规模优势、丰富应用场景与交叉销售机会实现可持续变现。阿里云营收增速从2025年12月季度的36%加速至2026年6月季度的45%，AI产品收入实现三位数增长；金山云2026年上半年AI云计费收入同比增长85%，占总收入比例升至40%。

相比之下，独立大模型实验室处境更为艰难。中国已注册生成式AI服务及应用超过980个，较2023年底增长逾15倍，供给远超经证实的变现能力。DeepSeek V4.1 Flash的输入/输出token定价仅为0.15/0.60美元/百万token（非高峰时段），而Anthropic Claude Fable 5.1高达10/50美元，基础推理已高度商品化，定价权持续受压。

大模型：中国占据"低价高能"全球市场

中国大模型正在全球"性价比"细分市场建立主导地位，但与美国前沿模型的差距依然存在。

在能力层面，据Artificial Analysis Intelligence Index，Zhipu GLM-5.3（max）以45分排名全球第七，Kimi K3以44分排名第九，领先者为Claude Fable 5.1（max）和GPT-6 Astra（max），均为53分。在代理能力指数上，GLM-5.3（max）以53分排名全球第四，仅次于Claude Fable 5.1（max）（58分）等三款模型。

在市场渗透层面，据OpenRouter平台数据，DeepSeek V4 Flash 0731以31.6万亿token的月度使用量领跑，腾讯Hy3以26.2万亿token位居第二，小米MiMo-V2.5以19.1万亿token排名第三（截至8月17日）。在Vercel AI平台，DeepSeek 8月平均token使用份额达29.7%，超越Anthropic的24.7%。

美银美林认为，中国模型的核心优势在于推理成本效率，而非前沿训练能力，预计中美超大规模云厂商的资本开支差距将持续扩大——据美银美林预测，2026年美国头部云厂商合计资本开支约为6480亿美元，中国头部厂商约为1200亿美元。

三类投资主题：风险收益各异

美银美林将中国AI相关股票划分为三个投资篮子，各具不同的风险收益特征。

本土化受益标的与中国技术自立高度契合，为全球投资者提供对冲美国AI资本开支周期的多元化配置。然而，这类标的已被亚洲及欧洲投资者广泛持有，估值偏高，2027年预期市盈率普遍在50-150倍区间，美国投资者持仓相对较低。若美国AI周期放缓，这类股票可能面临估值倍数压缩，但盈利影响相对有限，或为长期投资者提供逢低买入机会。

AI基础设施出口商主要受益于美国AI资本开支周期，过去三至四年股价涨幅显著，当前估值相对合理，市盈率约在20-40倍，但其盈利与股价表现与美国AI支出周期高度绑定。

AI应用受益标的（包括大模型、人形机器人、电动车/自动驾驶及消费与企业AI应用）代表AI价值链的终端变现层，长期潜力巨大，但近期变现路径仍不明朗，行业尚未出现能够驱动大规模采用与可持续盈利的"杀手级应用"。在美国AI放缓情景下，大型互联网平台等深度价值标的因投资者持仓较轻、估值不高且资本开支压力较小，可能相对防御。

人形机器人：出货高增长，盈利模式待验证

中国人形机器人市场正进入快速扩张与激烈竞争并存的阶段，但商业化盈利模式尚待验证。

据美银美林估算，中国厂商2025年占全球人形机器人出货量的约95%，宇树科技与AgiBot领跑。预计2026年全球出货量将从2025年的2万台增至9万台，2030年达120万台，对应2025-2035年86%的复合年增长率。

然而，价格战已在侵蚀盈利空间。宇树科技人形机器人均价从2023年至2025年下降约72%，乐聚机器人Kuavo系列均价2025年下降26%。宇树2025年超过70%的人形机器人销售流向高校和科研机构，商业部署占比不足10%，距离规模化盈利仍有较长距离。

美银美林预计，中国人形机器人BOM成本将从2026年的约2.8万美元降至2030年的约1.6万美元，降幅约45%，但投资逻辑的核心在于客户投资回报率，而非出货量增长。可持续回报需要规模化部署、高利用率以及能够抵消硬件利润压缩的经常性收入。

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本周，美国各大银行高管在一场行业会议上相继下调前瞻指引。美国银行首席执行官Brian Moynihan率先表态，预计该行第三季度销售与交易收入将"持平"，消息一出，美国银行股价当日重挫5%，并拖累同业股价走低。摩根大通和花旗集团虽给出相对乐观的预测，但与第二季度的爆发式增长相比，增速已明显放缓。

这一系列表态标志着华尔街交易业务的景气周期出现拐点，对于押注银行股持续受益于市场波动的投资者而言，需重新审视相关仓位。

第二季度：一个"异常出色"的季度

今年第二季度，华尔街交易业务创下历史性佳绩。摩根大通、高盛、花旗和美国银行四家机构的股票交易收入合计同比飙升72%，达到193亿美元。

这场盛宴的背后，是多重因素共振：投资者对人工智能相关股票的狂热追捧、亚洲半导体板块的投机浪潮，以及SpaceX超大规模IPO带动的股市剧烈波动，共同催生了罕见的交易活跃度。

摩根士丹利联席总裁Daniel Simkowitz对此直言不讳：“今年第二季度的市场表现相当出色，可以说，第三季度不会是第二季度的翻版。”

第三季度：增速分化，但普遍降档

尽管各行对第三季度的展望存在分歧，但增速放缓已是共识。

摩根大通联席总裁Doug Petno预计，在经历创纪录的季度之后，市场业务收入将出现"季节性环比下滑"，但该行仍指引第三季度交易收入同比增长"十几个百分点"。花旗集团则预测其市场部门将实现中个位数百分比的增长。

相比之下，美国银行的"持平"预期最为保守。Brian Moynihan指出，亚洲融资活动已明显降温，该地区的主经纪业务——即向对冲基金、交易公司及家族办公室提供的借贷服务——出现明显回落。

高盛首席执行官David Solomon则表示，该行股票业务"依然非常强劲"，但固定收益、货币及大宗商品业务收入将"略有走软"。过去一周，高盛股价已累计下跌约7%。

结构性需求犹存，长期逻辑未变

尽管短期增速承压，华尔街高管普遍强调市场业务的长期结构性机遇并未消退。

摩根大通的Petno着重指出，主经纪业务和结构性融资需求"显著增加"，并认为这一趋势"将持续相当长时间"。

高盛的Solomon则以更宏观的视角为市场前景背书："如果你相信未来十年美国乃至全球的市值将以某种速度复合增长，那么我们为客户提供融资的空间也将以相应速度复合增长。"他同时承认，增长不会是一条直线。

华尔街各大行将于下月陆续公布截至9月底的第三季度财报，届时交易业务的实际表现将得到检验。

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据追风交易台，美银证券研究团队在最新报告中表示，在2026年AI基础设施峰会第二天的议程中，Micron、三星、SK海力士、博通、Marvell、英特尔、高通、OpenAI、AWS、谷歌等主要厂商与云计算巨头集体亮相，核心议题高度聚焦于"内存墙"问题的应对策略。与会各方普遍认为，内存与存储的分层解耦（disaggregation）已成为当前最具共识的技术路径。

这一趋势对半导体投资格局具有直接影响：效率指标正在取代算力规模成为新的行业标尺，从原始算力（FLOPs）转向每瓦令牌数（tokens/W）或每美元令牌数（tokens/$）；与此同时，互联架构加速走向开放，定制化芯片需求同步上升，博通、Marvell、Astera Labs等公司的产品布局因此受到市场关注。

内存墙：AI扩展的核心瓶颈

内存带宽与容量的增速远远跟不上模型规模的膨胀——这是本届峰会延续自今年8月Hot Chips大会的核心判断。

Transformer模型规模每两年增长约240倍，而内存带宽与容量每两年仅增长约2倍，两者之间的剪刀差正在持续扩大。这一结构性失衡使得以GPU为中心的传统架构愈发难以为继，推动行业向专用化、分层化的内存解决方案转型。

高通在峰会上展示了其"HBC"（高带宽计算）方案，通过将LPDDR内存直接堆叠于计算芯片之上，实现了相较SRAM约200倍的容量/功耗比，以及相较HBM约6倍的带宽/功耗比。三星的zHBM同样采用类似的3D DRAM堆叠路线。

SK海力士则着重介绍了三类专用内存层级：其一，面向内存密集型工作负载的PIM（存内计算），相较SRAM可实现每机架288倍的容量提升；其二，面向长上下文场景的HBF（高带宽闪存），容量约为HBM的10倍；其三，SALT-KV软件方案，可实现跨层级的温度感知KV缓存调度。

效率优先：新的AI扩展法则

峰会传递出一个明确的行业信号：算力堆叠的时代正在让位于效率驱动的新范式。

美银证券报告指出，随着AI应用向智能体（agentic AI）方向演进，行业评价体系正从追求原始FLOPs转向关注tokens/W与tokens/$等效率指标。这一转变直接推动了内存多样化与分层解耦的需求——不同类型的工作负载需要匹配不同特性的内存层级，而非依赖单一的高性能内存方案。

这对数据中心运营商的采购逻辑和芯片厂商的产品策略均构成实质性影响，内存架构的灵活性与能效比将成为新的竞争维度。

互联开放化与定制化并行推进

在网络互联层面，以太网在横向扩展（scale-out）领域的主导地位已基本确立，开放性与互操作性是其胜出的关键。

博通正将以太网推进至互联架构的每一个层级：横向扩展方面，Tomahawk 6（102.4T）已进入高量产阶段并在超大规模云厂商中上线；纵向扩展方面，Thor Ultra NIC与ESUN方案已就绪；跨域互联方面，Jericho 4负责承接——全部采用开放架构，不依赖垂直整合。

与此同时，定制化需求同步升温。Marvell提供涵盖定制XPU附加（XPU attach）、全光互联套件及多协议支持（UALink、NVLink Fusion、ESUN）的端到端方案；Astera Labs则以通用PCIe协议为基础，通过Scorpio、Leo等专用芯片布局互联与内存领域。

量产速度与可靠性：与芯片设计同等重要

峰会上，前沿实验室与数据中心运营商传递出一个一致的信息：机架的量产速度与系统可靠性，其重要性已与芯片设计本身并驾齐驱。

AWS通过将测试产能与装机规模相匹配、并将制造环节与部署地点协同布局，大幅压缩了传统上长达6至9个月的芯片后硅测试与稳定化周期，显著缩短了芯片发布与实际数据中心部署之间的时间差。

软件协同设计同样被超大规模云厂商列为加速部署的关键抓手，包括PyTorch原生支持、以及最小代码改动即可实现的Hugging Face可移植性等能力，均被视为缩短从芯片到应用落地周期的重要手段。

美银证券研究团队认为，年度以上的快速产品迭代节奏对于令牌经济性与市场竞争力至关重要，而这一节奏的实现，已不再单纯取决于芯片设计能力，更依赖于系统级的工程整合与软硬件协同。

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伊朗战争爆发逾六个月后，摩根大通石油Natasha Kaneva分析师团队在一份报告中表示：战争的终点，越来越难以预判。“在我们看来，市场正处于高度紧张状态。”

摩根大通此前曾设定几条经济“红线”，认为美国政府不会允许这些情况发生——包括油价突破每桶100美元、汽油价格接近每加仑5美元，以及美债收益率大幅飙升。

但现实是，这些红线已经全部被突破。这让分析师们对战争的退出路径愈发看不清楚。报告指出，“假设供应中断只是暂时性的，这一前提正变得越来越难以维持。”

市场在定价什么？

当前油价约为每桶106美元，但摩根大通估算9月的公允价值约为90美元。

两者之间16美元的差距意味着什么？分析师认为：市场正在为额外400万桶/日的供应损失定价——这是在已经中断的1000万桶/日之上再叠加的风险溢价。

目前全球库存缓冲虽已在战争期间持续消耗，但分析师认为，现有库存仍足以暂时限制油价进一步大幅上涨。

关键节点

分析师在报告中点名了一个潜在转折点：9月24日，中美外交大事件。

在美国或伊朗任何一方均未发出明确降级信号的情况下——若9月24日的会面未能带来外交突破——那么认为供应中断只是暂时性的假设，将越来越难以站得住脚。

这次会面被视为当前局势下为数不多的外交观察窗口之一。

摩根大通同时给出了一个量化情景：若中东供应流量维持在当前水平，四季度油价可能比原预测高出约7美元，2026年12月油价则可能高出约8美元——原预测分别约为80美元和78美元/桶。

与此同时，中东关键能源基础设施近期持续遭受攻击，包括沙特阿拉伯重要的东西输油管道，进一步加剧了市场对供应收紧的担忧。

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10年期美债收益率本周一度突破5%，创19年新高。美联储新任主席沃什本周宣布三年来首次加息，以应对持续高于目标的通胀压力。

高盛策略团队最新测算显示，10年期美债五年滚动回报已跌至逾百年来最低水平，实际回报之惨烈堪比一战、二战后及1970年代滞胀时期。

尽管债市阴云未散，资金却并未全面撤离。据EPFR数据，美国债券基金已连续71周录得资金净流入，高收益率正将部分新增资金重新引向固定收益市场。

百年最差：通胀与加息的双重绞杀

彭博综合债券指数——被视为债市的"标普500"——今年截至上周三收盘累计下跌1.6%（总回报口径）。该指数涵盖美国国债、企业债、抵押贷款支持证券及其他政府背书债务，但不含超短期国库券。

指数表现在年初曾在正负之间反复震荡，但自8月起随全球原油价格攀升至每桶近100美元而持续走低。油价上涨推升通胀预期，直接侵蚀固定收益资产的实际购买力，对久期较长的债券冲击尤为显著。

高盛Christian Mueller-Glissmann策略团队在周四发布的报告中，以五年滚动回报为口径，将当前10年期美债的表现定性为逾百年来最差。报告指出，即便未经通胀调整，名义回报已极为惨淡；经通胀调整后的实际回报，"几乎与一战后、二战后及1970年代一样糟糕"。

DWS美洲固定收益主管George Catrambone将这一局面归因于两大因素：其一，"美联储和市场对通胀长期高于目标失去了耐心"；其二，旷日持久的伊朗战争持续对市场构成压力。

5%关口：新资金的入场信号

收益率的急剧攀升在重创持仓者的同时，也为新增资金创造了更具吸引力的入场条件。

"收益率越高，至少对于新增资金而言，将钱投入债券就越具诱惑力，"富国银行投资研究所全球固定收益策略联席主管Brian Rehling表示。

Discipline Fund创始人兼首席投资官Cullen Roche亦持相似观点。他指出，过去五年债券回报低迷，根本原因在于彼时收益率本就处于低位，且利率风险被过度放大。五年前，10年期美债收益率约为1.3%。"但随着收益率上升、价格下跌，这类资产正变得更具吸引力，"他说。

Roche将当前买入长债的逻辑比作购入一辆折价二手车——随着时间推移，债券价值的下跌速度会逐渐放缓，而其每年产生的固定票息收入并不因市价波动而改变。

摩根大通资产管理首席投资官Bob Michele此前也表示，其团队已开始买入美国、日本及澳大利亚长端国债，认为当前价格"极度便宜"。他指出，欧洲央行、美联储及日本央行的政策联动将形成债市支撑链条，贝森特启动的长期国债回购计划亦被视为关键稳定力量，政策工具箱仍有加码空间。

资金流向：短债受宠，长债仍受冷落

尽管债市整体承压，资金流入并未中断，但结构分化明显。

据EPFR流动性分析师Winston Chua统计，美国债券基金已连续71周录得净流入。其中，短期债券基金在此期间吸收了相当于资产规模12.2%的资金（约合1399亿美元），而长期债券基金仅吸收了资产规模的2.9%（约合193亿美元）。

值得注意的是，上述资金流入发生在短期债券表现基本持平、长期债券基金净值下跌近5%的背景之下。

但市场对债市的乐观情绪仍需保持审慎。美联储周三预测，通胀率今年或将收于3.7%附近，且要到2029年才能回归2%的政策目标。

沃什在被问及国债抛售潮时，将压力归因于全球多个"热点地区"及其他多重因素，并强调10年期美债是"全球最重要的资产"，"是几乎所有资产定价的无风险基准"。

Roche坦言，"长期债券仍存在风险，但它们已变得更具吸引力；短期债券则已经非常具有吸引力。"伊朗战争走向的不确定性，以及通胀能否如期回落，仍是悬在债市头顶的两大变量。

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美国与伊朗的冲突已持续近七个月，霍尔木兹海峡与红海局势持续升温，西德克萨斯中质原油价格徘徊于每桶逾100美元，美联储三年来首次加息，10年期美国国债收益率逼近4.946%的关键关口。

据新华社，美国多家媒体17日报道，尽管美国和伊朗仍处于交战状态，但美国政府已同意伊朗领导人参加下周在纽约举行的联合国大会高级别会议。特朗普周三曾表示，他希望这场战争"即将结束"，并称已与伊朗"直接"沟通，其表态一度令油价回落。但市场的真正问题在于：如果这一次特朗普没有退让，TACO交易将如何收场？

地缘政治咨询机构Signum Global研究主管Andrew Bishop表示，该机构追踪美伊局势降级信号的"霍尔木兹TACO指数"目前仍在闪烁警示，但私下谈判可能已在进行之中。XTB研究总监Kathleen Brooks则指出，一旦美伊达成协议，油价可能迅速回落，债券市场或随之反弹、收益率下行，这将为股市提供重要支撑。

TACO交易：从玩笑到市场主力

"TACO"是"Trump Always Chickens Out"（特朗普总是退缩）的缩写，最初由英国《金融时报》一位专栏作家以调侃口吻提出，如今已演变为华尔街一股不可忽视的交易力量。

这一策略的逻辑起点，是特朗普对金融市场表现的高度敏感性。他历来将股市走势视为自身施政成效的晴雨表，而市场普遍认为，他对可能冲击共和党中期选举前景的市场动荡尤为警惕。

TACO交易的标志性时刻发生在2025年4月9日——特朗普宣布对大多数贸易伙伴暂停对等关税加征90天，及时叫停了一场将主要股指推至熊市边缘的抛售潮。此后，每逢市场承压，投资者便倾向于逢低买入，押注特朗普将再度转向。

Signum Global据此构建了一套数学模型，并以此预测特朗普的政策转向时机。该模型今年7月曾成功预判一次降级信号——华盛顿与德黑兰短暂收手，双方代表团赴卡塔尔展开间接谈判。然而，围绕替代航运通道及所谓美方绕道行为的争议，令紧张局势随后再度升温。

股市韧性削弱特朗普退让动力

TACO交易的核心前提，是股市下跌会倒逼特朗普寻求和解。但眼下，这一传导机制正在弱化。

美联储周三宣布加息，美股随之录得三个月来最差单日表现，但随后迅速企稳回升。道琼斯工业平均指数本月累计下跌2.6%，但标普500指数和纳斯达克综合指数跌幅分别仅为0.6%和0.1%。

这恰恰构成了一个棘手的悖论：正因为股市尚未大幅下挫，特朗普推动和谈的压力也相应减轻。据MarketWatch报道，部分市场人士担忧，股市的相对抗跌反而可能令特朗普在对伊立场上更趋强硬。

Brooks表示，交易员已逐渐放弃对特朗普此轮退让的押注。"随着霍尔木兹海峡和红海局势与袭击事件持续升级，市场对TACO的期待正在消退。"

债市才是真正的压力阀

在股市尚能维持韧性的背景下，债券市场成为观察特朗普政策转向的更关键指标。

10年期美国国债收益率已攀升至4.946%，逼近市场普遍视为股市修正触发点的关键阈值。Bishop指出，国债收益率处于这一水平，历史上往往引发股市调整。

收益率上行的影响远不止于股市。更高的利率直接推升政府借贷成本，同时抬高美国家庭的房贷、车贷及信用卡利率，令特朗普第二任期着力推进的"可负担性"议程愈发难以兑现。

与此同时，美国消费者目前平均每加仑汽油支出已达4.40美元。高油价历来是执政党在选举中的政治包袱，共和党在中期选举前面临的民意压力正在积聚。

谈判或在幕后推进

尽管市场情绪趋于悲观，Signum Global认为，降级进程或许已在水面之下悄然展开。

Andrew Bishop对MarketWatch表示："人们往往忘记，此前每一轮降级的确切起始时间，都是在私下谈判公开之后才得以厘清。"他补充说，原定周一在阿曼举行的海湾与伊朗领导人会议虽已推迟，但据其了解，谈判仍在继续，且"正在取得进展"。

特朗普周三晚间告诉记者："希望我们已接近战争尾声。他们想要达成协议，我们拭目以待。"他还表示已与德黑兰"直接"沟通，但未透露细节。此番表态叠加沙特阿拉伯寻求恢复遭胡塞武装袭击后中断的跨国输油管道约半数产能的消息，共同推动油价周四走低。

对投资者而言，当前局面的核心矛盾在于：TACO交易赖以成立的市场压力尚未充分积聚，而地缘政治风险却在持续累积。这一次，华尔街的耐心或许比以往任何时候都更难得到回报。

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市场普遍预计日本央行将于周五把政策利率从1%上调至1.25%，创1995年以来最高水平。这将是三个月以来的首次加息，也是日本央行持续退出超低利率政策的又一步。然而，由于加息预期早已被市场充分消化，投资者的目光已完全转向会后记者会——行长植田和男的表态，将决定日元接下来的走向是涨是跌。

当前市场利率曲线已隐含未来一年约四次25个基点加息的预期，相当于在2027年7月前每隔一次会议加息一次。这一激进路径为植田和男设置了极高的表态门槛：他必须明确确认日本央行将踏上异常快速的紧缩轨道，才能支撑日元进一步走强。若植田和男的表态令市场失望，美元兑日元可能收复9月以来的全部跌幅。

加息几乎确定，但这只是"起点"

目前，市场普遍预计在周五结束的为期两天的政策会议上，日本央行将把政策利率上调25个基点至1.25%。若成真，这将是日本政策利率自1995年以来的最高点，同时也将使利率正式进入日本央行估算的名义中性利率区间（1.1%至2.5%）的下沿。

日本央行自2024年结束长达十年的宽松政策以来，已数次加息，频率约为每年两次。此次加息距上次（6月）仅三个月，节奏有所加快。值得注意的是，据路透报道，6月曾投下反对票的审议委员浅田统一郎此次可能再次持异议。

即便完成本次加息，日本央行政策利率仍远低于其他主要央行——美联储最新利率区间为3.75%至4.00%，欧洲央行上周已将关键利率上调至2.5%。

据报道，推动日本央行此次加息的背景因素错综复杂，且正在叠加强化。

伊朗战争引发能源成本飙升，已导致日本批发通胀急剧上升，预计将进一步向消费者物价传导。与此同时，日元持续疲软推高进口成本，加剧了输入性通胀压力。批评者认为，日本央行过于缓慢的加息步伐本身就是日元疲软的原因之一。

美联储的动向则带来了额外的外部压力。美联储本周加息，并维持市场对年内进一步加息的预期，这意味着美日利差可能进一步扩大，对日元构成下行压力，并通过进口成本渠道再度推高日本通胀。Kansai Mirai Bank策略师Takeshi Ishida表示，

“在美联储加息并维持市场对进一步加息的预期后，日本央行将面临巨大压力，植田在新闻发布会上面临的挑战加大。”

此外，据路透报道，美国财政部长贝森特本月在G20财长会议期间与植田和男会晤时，明确表示强烈支持采取"果断"的货币政策措施来应对日元贬值，这一表态进一步增加了日本央行的外部压力。

真正的悬念：植田和男今天怎么说

加息本身已不构成市场惊喜，植田和男的前瞻指引才是今天最大的变量。

据彭博报道，自夏季以来，市场对日本央行政策路径的预期已经历大幅重估。美元兑日元本月早些时候一度跌至152.89，反映出市场对日本央行加快紧缩的强烈押注。目前市场隐含的路径是：在2027年7月前，每隔一次会议加息25个基点。

彭博最新Pulse Survey调查（9月16至17日，共144名受访者）显示，近一半受访者预计此轮加息周期的政策利率峰值将落在1.5%至1.75%区间，另有约17%预计峰值达到2%。

路透调查的分析师则预计，日本央行明年3月底前将利率升至1.5%，2027年第二季度进一步升至1.75%，大多数分析师认为最终利率至少将达到1.75%。

然而，包括植田和男在内的多位日本央行官员迄今仍未明确未来加息的速度与幅度，强调这将在很大程度上取决于通胀前景及此前加息对金融状况的影响。

据报道，现在的门槛已从"说服市场相信9月会加息"，变成了"说服他们相信9月加息将开启更快的节奏"。若植田和男无法做到这一点，美元兑日元就可能进一步回吐本月跌幅，尤其是在美联储正朝着相反方向发力的背景下。

富国银行亚太宏观策略主管Chidu Narayanan在报告中明确表示，“我们仍然怀疑日本央行能比市场已经隐含的激进紧缩路径更鹰派，日本央行要满足这些预期的门槛很高，要超越更难。”

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周四，标普500指数收复50日均线，纳斯达克指数领涨主要指数，此前遭抛售最重的AI芯片股强势反弹。英特尔单日涨逾7.7%，Arm涨8.6%，AMD涨6.5%。

与此同时，美国国债收益率全线回落，10年期收益率抹去前一日涨幅，30年期收益率较周二收盘下行8个基点，长端利率逼空行情显著。

现货黄金涨2.3%，从前一交易日的近六周低位反弹、逼近4400美元关口。

分析认为此轮反弹的核心逻辑有三：

• 其一，原油价格下滑缓解了市场对能源供应危机的担忧，初步改善了风险偏好；
• 其二，长端利率下行信号令市场对加息路径的预期边际软化，数据中心建设等资本开支密集领域的估值压力随之减轻；
• 其三，空头被迫平仓止损，客观上构成了推高股价的被动动能。

高盛数据显示，被做空程度最重的股票组合当日大涨，创六周以来最大单日涨幅。但高盛交易台给出的市场活跃度评分仅为 4/10，暗示本轮反弹可能缺乏后劲。

周四市场走势的起点，是原油价格的隔夜下跌。

华尔街见闻提及，沙特被曝向胡塞武装提议两周停火。此外据新华社，王毅周三同伊朗外长会谈时表示，中方不希望地区紧张向也门和红海方向进一步外溢，呼吁通过对话谈判解决问题。

上述消息令现货布伦特原油在前两日内大幅回落，缓解了实物市场的部分恐慌情绪。

美国WTI原油盘中跌破100美元关口，刷新日低时跌至99.1美元，日内跌近3.3%；布伦特原油刷新日低至101.53美元，日内跌幅近4.1%，后逐步收窄盘中多数跌幅。

成品油产品价格涨跌互现，汽油价格创下周期新高，而柴油价格暴跌，取暖油价格也出现下滑。

然而，供应面的根本风险并未消除。CIBC私人财富集团的高级能源交易员Rebecca Babin表示，供应整体仍偏紧，对价格形成支撑，美伊冲突持续扰乱中东能源流通，俄乌局势亦未见明朗。

Global Risk Management首席分析师Arne Lohmann Rasmussen表示：

我们将此视为原油及成品油的逢低买入机会，价格有所回落，但潜在的供应风险并未消失。

摩根大通分析师Natasha Kaneva在报告中写道：

自伊朗冲突爆发以来，我们第一次没有基准预测……我们根本不知道如何对结局建模。

美联储加息后第二日，美债市场走出了与加息方向相反的行情。

美国长债收益率领跌，30年期国债收益率较周二收盘下行8个基点，抹去前一日涨幅，并于尾盘加速走强。与此同时，疲软的美国房屋数据强化了对经济前景的谨慎预期。

英国国债同日上涨、长端收益率下行逾10个基点，进一步带动美债情绪好转。

花旗分析师Michael Chang表示：

美联储在对抗通胀尾部风险方面显示出可信度，这对债券投资者是正面信号。长期通胀预期在昨日和今日均有所回落，正是这一逻辑的体现。

此次加息是本世纪以来的第四轮加息周期，也是20世纪50年代中期以来的第15轮。据德意志银行梳理历史数据，过去加息周期平均持续22个月，中位数15个月，平均累计加息478个基点，中位数313个基点。

当前市场定价反映的是一轮极为克制的紧缩路径。未来12个月累计加息约95个基点，若成真将是现代史上最浅的加息周期。

然而，历史一再表明，加息周期的最终程度在启动之初往往难以预判，最终结果几乎总是超出市场最初的预期。从首次加息起算，历史上经济衰退平均约在3至3.5年后到来，但区间波动较大。

10月加息概率目前维持在55%左右，12月加息概率约75%，但本轮加息周期是否会就此见顶，仍是当前市场最大的分歧所在。

周四科技板块领涨大盘的背后，AI芯片股的反弹尤为突出。

费城半导体指数涨3.14%至11599.05点，是当天表现最强的主要指数。存储与逻辑芯片同步走强。超威半导体涨6.36%，闪迪涨6.21%，美光涨5.50%，迈威尔科技涨4.81%，西部数据涨1.65%。

D.A. Davidson董事总经理Gil Luria指出，油价下跌与美债收益率回落，共同"消除了投资者在周三美联储会议后的部分担忧"。他表示：

数据中心建设对利率高度敏感，因此任何利率上行空间减少的信号，对数据中心扩建以及半导体公司而言都是利好。

高盛数据显示，当日行情高度集中，标普500剔除AI相关成分股后几乎原地踏步，较周二收盘仍下跌近1%，这意味着整体反弹几乎全部由AI相关股票贡献，而非行业层面的全面扩散。

此外周四反弹的关键机制，在于空头仓位的集中回补。

高盛交易台观察到盘面呈现"逼仓倾向"，被做空程度最重的股票组合当日涨幅创六周新高。

就连之前一年跌得最惨的高弹性股票也跟着暴涨，这两点都说明这波行情只是纯粹的技术性超跌反弹，没有基本面资金在进场布局。

从仓位结构来看，此次反弹发生在一个相对"干净"的起点上——市场此前几乎没有任何持仓负担：

• 高盛数据显示，CTA 策略基金的美股多头头寸仅为 373 亿美元，处于近一年来的底部区域。
• 基本面对冲基金的净杠杆率更是砸到了第5分位数的极低水平，这意味着机构手头的加仓空间极其充裕。
• 情绪面同样处于低位，高盛援引美国散户协会（AAII）情绪调查称，当前牛熊差处于2026年新低，为2025年5月以来最悲观水平，也是ChatGPT时代以来最低区间之一。

不过，高盛Prime业务数据也显示，对冲基金上周刚刚大举净卖出宏观资产，抛售规模创下去年2月份以来的新高。

这意味着，今天的猛烈拉升虽然让系统性抛压暂时缓解，但远未彻底解除。据高盛测算，即便未来一周美股横盘震荡，CTA 资金仍将根据模型自动卖出约300亿美元的美股。

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