裁决允许特朗普解雇联邦贸易委员会（FTC）民主党委员Rebecca Kelly Slaughter，尽管相关法律规定委员只能因特定原因遭到免职。

这一判决推翻了1935年确立现代行政体制法律基础的先例"汉弗莱遗嘱执行人案"（Humphrey's Executor），意味着涵盖劳动关系、消费品安全、交通安全及就业歧视等领域的多个独立监管机构，将直接置于白宫的掌控之下。

值得关注的是，最高法院明确将美联储会排除在裁决适用范围之外，延续了今年5月设立的豁免条款，联储独立性暂获保全。法院另行裁定，特朗普不得以涉嫌抵押贷款欺诈为由立即解雇联储理事Lisa Cook。

首席大法官John Roberts在多数意见书中阐明裁决核心逻辑：

"FTC的'有因免职'条款违反三权分立原则。FTC无疑行使行政权力，因此必须受行政权所归属的总统节制。由此可得，Slaughter在FTC任职期间是总统的下属，总统有权提前终止其任期。"

Slaughter此前主张，她的免职违反了《联邦贸易委员会法》。该法规定，总统只能以"失职、疏忽职守或渎职"为由解雇委员。

本届政府在寻求推翻这一限制时则向最高法院陈述称，现代FTC的权力远超1935年判决中受总统干预保护时的FTC，因此无需完整推翻先例，即可作出对政府有利的裁决。最终，法院走得更远，直接推翻了汉弗莱案先例。

自由派大法官Sonia Sotomayor发表异议，措辞强烈。她与另外两位自由派同僚联署写道：

"今日，本院撤销了数百年的政治惯例，并得出结论称，三权机构长久以来均在公然违宪。这一结论是错误的。"

最高法院保守派多数在近年来已通过一系列重大裁决持续削弱监管机构权力——包括限制机构依据模糊联邦法规开展监管，以及制约其通过内部法官裁决投诉的权力。本次判决是这一系列裁决的最新延续。

根据这一裁决，预计将受影响的机构涵盖负责监管劳动关系、消费品安全、交通安全及就业歧视的独立机构，涉及潜在数十个长期独立运作的政府机构。

Slaughter在判决后发表声明，将矛头指向普通民众所受的影响：

"我最感到失望的是为了我们的国家。这一裁决的后果将以有形和无形的方式波及每一位美国人。"

在本次裁决最受市场关注的议题上，最高法院明确为联储划定了防火墙。

法院维持了今年5月就联储独立性问题设立的豁免条款，确认裁决不适用于美联储，从而暂时打消了外界对货币政策独立性遭受政治干预的忧虑。

法院就联储理事Lisa Cook案单独作出裁定，裁定特朗普不得以涉嫌抵押贷款欺诈为由对其立即实施免职。Cook本人否认相关指控。

不过，联储豁免的长期法律边界仍存在不确定性。本次判决从根本上重构了独立机构的宪法依据，联储能否长期维持现有的特殊地位，或成为未来诉讼与政治博弈的焦点。

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美东时间29日周一美股早盘时段，日元兑美元汇率跌至1986年以来最低谷，美元兑日元一度涨至161.97，突破161.95这一关键防线。161.95正是2024年7月日本政府干预汇市时的入场点位。

为遏制日元单边贬值，日本财务省在今年5月末的约一个月内开展了创纪录规模的外汇干预，累计投入11.73万亿日元。到了本周一，今年日本政府砸下约合725亿美元换取的汇率支撑，已被市场悉数瓦解。

一周多以前美元兑日元冲上161.00后，日本财务大臣片山皋月于6月19日重申，日本政府随时准备采取“大胆行动”遏制过度投机性波动，并表示，与美国财长贝森特举行线上会议后，两国在汇率政策上的立场已日趋“一致”，必要时将共同采取“大胆举措”。

然而，日本高官的口头表态并未对汇率形成有效托底。市场的冷淡反应折射出更深层的结构性矛盾：一方面，输入型通胀持续侵蚀消费者购买力，倒逼政府稳汇率；另一方面，日本政府自身却被认为正向日本央行施压，劝阻其进一步加息，而正是这种渐进、克制的货币政策，令美日利差居高不下，从根本上压制着日元。东京的政策两难由此浮现。

今年4月28日至5月27日，日本财务省在日元首度跌破160关口后，随即启动规模空前的外汇干预，累计买入11.73万亿日元。干预效果一度立竿见影——日元对美元迅速反弹至155附近。

然而，不过一个月左右，涨幅便告全数回吐，日元重新跌穿160关口，并于本周一进一步击穿2024年干预时的低点161.95，刷新近40年新低。

回溯历史，此番境况已是日本政府外汇干预屡败屡战的又一次缩影。媒体指出，2022年日本时隔二十余年重启干预，2024年再度出手，每一次均带来短暂喘息，随后贬值趋势依旧如期延续。巨额干预成本的背后，是日本政府动用了其持有的外国证券——包括美国国债——为干预融资，此举还可能在美债乃至全球债市引发连锁波动。

Monex Inc.外汇交易员Andrew Hazlett表示，若日元汇率不能迅速修正，“干预就在眼前”。但他也直言，干预“只是临时修补，根本问题是利差没有解决”。

压制日元的核心逻辑，始终是美日之间悬殊的利率差距。美联储联邦基金利率目标区间目前维持在3.50%至3.75%，新任美联储主席沃什在本月稍早货币政策会后释放更为鹰派的政策信号，市场进一步上调年内加息预期。

与此同时，日本央行于本月16日宣布加息25个基点至1%，利率升至1995年以来最高水平，但在分析人士看来，这一幅度不足以撼动两国之间的利差格局。

据报道，LMAX Group分析师指出，日本央行此次加息“对冲不了仍然悬殊的美日利差，尤其是在美联储维持鹰派立场、暗示利率将长期处于高位之后”。

利差的存在为套息交易提供了肥沃土壤：投资者借入低成本日元，换成美元并配置于高收益美元资产，形成对日元的持续卖压。在这一机制作用下，即便是日本央行的加息举措，对日元汇率的提振也几乎微不足道。

彭博宏观策略师Brendan Fagan直言：“若无官方行动，日元结构性贬值没有任何理由自行止步。日本必须再度入市，或者美国实际利率的走向需要发生实质性改变。”

日本政府眼下面临的政策困境，远不止汇率本身。日元持续贬值推高进口成本，能源与食品价格全面上涨，正在侵蚀消费者购买力，并威胁日本首相高市早苗内阁的民意支持。这一压力理应促使政府支持央行通过加息来提振日元。

然而，据报道，日本政府预计将在其基本政策方针中呼吁央行采取“适当”的货币管理，外界普遍将此解读为劝阻央行进一步加息的信号。这一取向的背后，有其财政现实：日本政府债务占GDP比例高居发达国家之首，政策利率若快速抬升，将大幅推高国家融资成本，形成显著的财政负担。

日本央行内部鹰派声音近来有所抬头，审议委员田村直树近日呼吁每隔数月加息一次，逐步将政策利率推向2%的中性利率水平。尽管如此，市场仍普遍预期，日本央行实际上将维持渐进加息路径，下次加息最早也要等到年末前后。于是，稳汇率与稳财政之间的张力，构成了东京政策困局的深层根源。

在此背景下，市场对日本政府再度入市干预保持高度警惕。片山皋月与贝森特本月的线上会谈，以及双方在必要时采取"大胆举措"的表态，被市场解读为提供了一定的政治背书。但分析人士对干预的实际效果持审慎态度。

Scotiabank货币策略主管Shaun Osborne表示，日本央行毫无疑问正密切关注局势。但观察人士普遍指出，单纯的外汇干预只能带来短期喘息，无力改变由利差驱动的结构性趋势。

据上证报援引分析师张梦的判断，基于IMF对自由浮动汇率制度的相关规定，干预的频率和规模受到一定约束；且实施干预往往需要先行抛售美债，融资过程本身即可能引发全球债市波动，因此当局行事会相当审慎。其判断是，需先观察162一线附近能否触发干预，若不干预，下一关键节点在165。

另据分析，干预效果最优的窗口，往往是在汇率已处于"更加低估"状态之时——换言之，越跌越深，干预的性价比反而越高。而在美日利差格局未出现实质性松动之前，即便干预成功引发日元技术性反弹，充其量也是交易层面的短暂修复，难以确认趋势逆转。

正如Andrew Hazlett所言，干预而不解决利差问题，不过是以时间换空间，下一轮考验终将到来。

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纳斯达克100指数转跌，此前一度涨1.5%。费城半导体指数跌超2.7%。标普500指数几乎完全回吐日内稍早涨幅，道指涨幅收窄至0.3%。现货黄金跌超2%，报4000.49美元/盎司。

美股三大指数集体高开低走，纳斯达克100指数转跌，此前一度涨1.5%。标普500指数几乎完全回吐日内稍早涨幅，道指涨幅收窄至0.3%。费城半导体指数跌超2.7%。科技股涨跌不一，英伟达涨0.66%，美光科技股价跌幅扩大至3.5%，闪迪跌超5%。Strategy涨近5%，此前公司宣布授权10亿美元优先股回购计划。康卡斯特上涨12%，公司计划分拆NBC环球。此前韩国政府宣布将在西南部建设四座芯片厂，总投资约800万亿韩元，并计划在2035年前在AI数据中心领域投入逾1000万亿韩元。

与此同时，据央视新闻，美国与伊朗同意暂停相互打击，并将于本周在卡塔尔举行会谈，就霍尔木兹海峡争端及其他结束战争的相关议题展开磋商，消息援引一位不具名的美国官员。布伦特原油则抹去早间涨幅，转为基本持平，报每桶约72美元。

上述消息推动全球股市本季度有望录得2020年以来最佳季度涨幅。尽管历史数据显示上半年强劲通常预示全年走势偏好，但AI交易持续性、利率上升空间及政府支出加速等多重变量仍令市场保持警惕。

• 美股三大指数集体高开低走，纳斯达克100指数转跌，此前一度涨1.5%。标普500指数几乎完全回吐日内稍早涨幅，道指涨幅收窄至0.3%。费城半导体指数跌超2.7%。美光科技股价跌幅扩大至3.5%，闪迪跌超5%。
• 欧股开盘涨跌不一， 欧洲斯托克50指数开盘跌0.01%，德国DAX指数涨0.10%，英国富时100指数跌0.19%，法国CAC 40指数跌0.19%。

• 日经225指数收涨0.2%，报69468.11点。日本东证指数收涨0.5%，报3982点。韩国首尔综指收跌0.2%，报8394.65点。

• 美元现货指数变化不大。
• 现货黄金跌超2%，报4000.49美元/盎司。
• 10年期美国国债收益率小幅上行1个基点至4.38%。
• 布伦特原油则抹去早间涨幅，转为基本持平，报每桶约72美元。
• 比特币上涨0.5%，报59,892.68美元。

韩国产业部长周一宣布，三星集团与SK集团各自计划建设两座芯片厂，合计四座、总投资约800万亿韩元，以巩固韩国科技强国地位。政府另宣布，将在2035年前追加逾1000万亿韩元用于AI数据中心建设。

Kospi指数受此提振由跌转涨，SK海力士从盘中一度接近6%的跌幅中反弹收涨。

然而，据彭博策略师Garfield Reynolds指出，韩国股市隐含波动率指数周一创下历史新高，市场对今年涨势能否延续存在明显疑虑。"这一季度韩国股市屡创历史新高，但期权市场释放的热度信号表明，投资者担忧今年最好的时光已然过去。"MSCI亚太股票基准指数整体变化不大，投资者正将资金从权重较高的科技硬件股转向其他板块。

自上周四起，美伊局势明显升温。伊朗相继打击一艘集装箱船、一艘承运卡塔尔石油的船只，以及科威特和巴林的军事基地，美国随后多次实施报复性打击。Axios报道的停火协议由此成为本周初最受关注的市场催化剂。

Capital.com的Kyle Rodda表示，美国实际上邀请伊朗重返全球贸易体系、向全球市场销售原油，"这一意义不容低估"。

布伦特原油在伊朗袭击发生后一度走高，但随着停火消息落地，地缘风险溢价迅速消散，涨幅悉数回吐，报每桶约72美元。

科技权重股遭受的抛售压力上周已有所显现。MSCI全国际世界指数上周下跌2.1%，主要受科技硬件龙头股外流资金拖累，资金转向更广泛的板块配置。

标普500指数上周五收盘基本持平，但多数成分股录得上涨，经济韧性迹象支撑市场对企业盈利前景的预期。该指数的等权重版本——剔除市值偏差后的指标——甚至创下历史新高。

"资金似乎流向任何地方，唯独绕开科技股，"新加坡First Degree Global Asset Management市场策略师Kaia Parv在接受彭博电视采访时表示。Tokai Tokyo Intelligence Lab首席全球策略师Shoji Hirakawa也认为，"股市似乎相信，随着中期选举临近，特朗普总统别无选择只能作出妥协。投资者将美伊之间的相互打击视为暂时现象，不认为局势会升级为另一场战争。"

本周，交易员将聚焦于葡萄牙辛特拉举行的年度央行行长会议，美联储主席Kevin Warsh将出席发言。与此同时，一系列美国就业报告也将陆续公布，包括备受关注的非农就业数据。

市场预期美国经济的韧性与持续的通胀压力，可能推动美联储最早于9月加息。澳大利亚联邦银行策略师Joseph Capurso等人在研报中写道，尽管Warsh可能在辛特拉软化部分鹰派立场、对美元形成一定压制，但"美国例外论"叙事仍将推动美元"在未来数周持续走高"。

美元兑主要货币走势分化，黄金下跌近1%至每盎司4050美元，10年期美国国债收益率小幅上行1个基点至4.38%。

国际清算银行（BIS）周日发布年度报告，将AI驱动涨势的急剧回调、通胀高企及财政压力列为当前威胁全球繁荣最值得关注的风险，并警告潜在的金融脆弱性可能放大任何外部冲击。

"全球经济仍深陷进步与危险的交叉洪流之中，"这家总部位于巴塞尔的机构在报告中写道，"韧性正受到日益严峻的考验与磨损。"

美联储里士满联储行长Tom Barkin也警告，当前通胀水平"过高"。BIS在报告中将上述因素均列为"亟需关注"的压力点，认为当前全球金融体系潜伏的脆弱性一旦遭遇冲击可能产生放大效应。

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周一，美国国家经济委员会主任凯文·哈塞特在CNBC节目中表示，根据“我们目前看到的所有迹象”，周四的就业报告有望显示“又一个强劲的数字”。

他表示，美国人工智能生产力的激增具有通缩效应，因此目前加息的理由并不充分。

本周，金融市场将重点关注即将发布的美国劳动力数据与通胀指标，投资者将以此来评估美联储未来的利率路径。

劳动力市场保持韧性，加息缺乏充足理由

随着美国6月就业报告发布在即，政策制定者与市场的目光均聚焦于经济基本面。

哈塞特在受访时强调，“目前加息的论点并没有那么强烈。”他表示，在现有的经济状况下，缺乏令人信服的理由来支持进一步推高利率。与此同时，他并未淡化经济的活力，而是明确指出多项指标均指向另一份强劲的就业报告，表明美国劳动力市场能够延续其强劲的运行态势。

针对霍尔木兹海峡的局势及其对全球运输的作用，他给出了油价可能下行的预期。他表示，一旦该水域的交通真正恢复正常运转，每天的船只通行量将回升至100艘以上。届时将有大量石油涌入市场，能源价格甚至可能会回落至冲突爆发前的水平之下。

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2026年6月24日，康宁在首尔举办的AI数据中心光通信与互连技术大会上正式发布GlassBridge。这是一种基于晶圆级离子交换（IOX）波导的光纤至光子集成电路（PIC）连接平台，将光纤直接耦合至PIC，以晶圆化被动对准方式提升光纤接口密度和可扩展性，被视为CPO架构中iFAU（智能光纤阵列单元）的演进替代方案。

据摩根士丹利，现有CPO解决方案（包括Quantum和Spectrum系列）已完成量产定型，预计不受GlassBridge影响；花旗研究也指出，面向Rubin Ultra Kyber平台的2H27 CPO方案将于2026年下半年完成设计确认，同样不太可能被新技术取代。两家机构均判断，GlassBridge在未来一至两年内产生实质性商业冲击的概率极低。

两家机构的核心关切集中在更长时间维度：随着CPO和NPO架构在2028年至2030年间逐步商业化，GlassBridge将在新部署项目中与增量型FAU展开竞争。GlassBridge商业化时间表的持续不确定，将使FAU业务具有较高期权价值的公司股价持续承受波动压力。

康宁GlassBridge在玻璃连接器主体中嵌入晶圆级IOX波导，弥合硅光芯片波导与光纤芯径之间的尺寸失配，实现光纤与PIC的高密度直接耦合，并支持可拆卸系统集成。

据摩根士丹利，传统FAU在光纤数量大幅增加时，组装复杂度急剧上升，扩展性受限；GlassBridge以被动对准的晶圆级方案提供更高密度、更强可扩展性的替代路径，对现有FAU方案形成补充乃至潜在替代。

值得注意的是，GlassBridge并非横空出世。摩根士丹利指出，早在2025年9月相关消息便已在市场流传，且该技术已被纳入康宁分析师日上发布的100亿美元光子学业务目标规划。

花旗研究强调，GlassBridge在完成资质认证、可靠性测试及良率爬坡之前存在大量不确定性，还需通过CPO/NPO评估期以及在高速AI集群系统上的现场可靠性验证，预计未来一至两年内不会产生实质性冲击。

在生态系统适配层面，采用GlassBridge要求PIC设计商重构光学接口布局、重新设计光斑尺寸转换器并修改凸块结构。花旗研究认为，这些切换成本形成强大的技术惯性，将进一步制约GlassBridge的短期渗透空间。

摩根士丹利同样指出，GlassBridge实际商业应用的时间表仍不明朗，并提示这将对FAU业务敞口较大的公司估值构成波动扰动。

对于AI光收发模块企业，摩根士丹利给出相对乐观的判断：GlassBridge既可用于CPO架构，也可适用于NPO架构，NPO端更广泛的应用有望部分抵消CPO侧的潜在风险，因此对AI光收发模块企业的影响预计相当有限。

花旗研究对Eoptolink的评估印证了这一逻辑：作为光收发模块集成商，GlassBridge对Eoptolink而言更多是一种中性的上游元件替代选项，直接替代冲击有限。东山精密与Accelink的核心竞争力来自有源光芯片，同样基本不受GlassBridge波及。

在供应链中处于FAU环节的企业，面临更为直接的长期替代风险。摩根士丹利明确指出，FAU厂商在CPO发展进程中更可能遭遇GlassBridge带来的颠覆冲击。

以天孚光通信为例，花旗研究认为其iFAU业务的长期替代风险已得到有效控制：TFC的增长引擎已从FAU切换至有源光引擎，花旗预计该业务板块在2026年至2028年将贡献超过70%的收入，多元化的收入结构有效对冲了GlassBridge的潜在冲击。T&S Communications专注于MT插芯和光纤配线盒等无源光学元件，花旗研究指出，由于与康宁之间存在业务解耦风险，该公司既不太可能从GlassBridge的推广中获益，也不会受到直接冲击。

从更长时间维度看，花旗研究提出了结构性颠覆的可能性。随着CPO和NPO在2028年至2030年间逐步商业化，GlassBridge将主要在新部署项目中与增量型iFAU竞争，而不触及现有已安装基础。

2030年之后，若晶圆级光子封装在良率和插损性能上趋于成熟，花旗研究认为，被动光学元件行业有可能迎来从物理微组装向半导体级工艺集成的真正范式转变。

目前，摩根士丹利和花旗研究均将GlassBridge定性为时间表高度不确定的技术演进方向。其近期最直接的市场影响，是对FAU业务敞口较大公司的估值形成波动扰动，而非即时的基本面冲击。

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据追风交易台，伯恩斯坦最新研究报告指出，在整机厂商（OEM）层面，技术领先优势短暂且易被侵蚀，高价值数据、生态系统、IP与品牌、以及成本领导力才是未来竞争壁垒的核心支柱；而零部件供应商与计算/软件平台提供商，则因其在既有市场中积累的深厚能力，拥有更清晰、更确定的护城河建设路径。

核心受益者方面，在零部件领域，双环传动凭借在多个垂直市场持续扩大份额，被视为已初步构筑护城河的稀缺标的；在半导体领域，Infineon与Renesas拥有广泛的产品组合和系统级解决方案能力；在计算与软件平台层面，英伟达与高通凭借全栈生态优势，占据机器人"大脑"的关键位置。

报告同时强调，目前尚无任何一家整机厂商建立起真正可持续的护城河。后发者优势依然显著——这意味着来自汽车、消费电子、互联网等领域的成熟巨头，仍有机会凭借现有资源与生态切入这一赛道并后来居上。

技术领先不等于护城河，后发优势依然显著

伯恩斯坦报告指出，在中国市场，单项技术创新通常仅能提供约一至两年的领先窗口，一旦缺乏持续创新，或在技术路径判断上出现偏差，这一优势便会迅速被追赶者蚕食。这一规律在光伏和新能源汽车领域已有充分验证，如今正在人形机器人行业重演。

以运动控制能力为例，2024年仅有少数企业的机器人展现出强劲的运动性能，而如今这一能力已迅速成为行业基线，不再构成差异化优势。更值得关注的是，后发者甚至可以超越先行者——中国智能手机厂商荣耀（Honor）在不到一年时间内研发出人形机器人，并在2026年人形机器人半程马拉松赛事中包揽前六名。

这一现象的根本原因在于，当前人形机器人的核心技术瓶颈已从硬件与运动控制转移至机器人"大脑"，即机器人智能。在这一领域，核心算法思路可从学术研究中获取，经验通过人才流动快速扩散，大量通用数据亦可从市场获得。因此，报告认为，来自各行业的成熟企业完全有能力绕开先行者走过的弯路，沿着更清晰的技术路径加速切入。

整机厂商的四大潜在护城河

伯恩斯坦认为，人形机器人整机厂商的长期护城河将建立在四个维度之上。

高价值数据是其中最具战略意义的资产。报告指出，随着规模定律（scaling law）在机器人领域的适用性得到越来越多的证据支持，数据资产的重要性持续上升。当技术路径趋于收敛后，真正难以复制的竞争壁垒，将是机器人在实际部署过程中积累的真实运营数据——包括罕见物体、复杂环境、特殊指令及边缘案例（corner cases）。这类数据是将机器人可靠性从约95%推向接近完美的关键，竞争对手难以轻易获取。初创公司Galbot已将其置于数据金字塔的顶端。报告以新手司机为类比：即便完成了大量通用训练，缺乏真实驾驶经验的新手事故率仍显著偏高，机器人亦然。

生态系统是最强大的护城河之一，因为它能创造自我强化的正向循环，驱动用户增长与留存。然而，报告指出，目前仍不明朗的关键问题是：未来的生态主导权，究竟将由人形机器人纯玩家构建全新独立生态，还是由苹果、华为等成熟巨头将机器人整合进其现有生态体系？这也是报告认为不应低估行业巨头扩张潜力的核心原因。

IP与品牌的价值将在机器人进入消费市场后显著凸显。报告指出，消费者对人形机器人进入家庭的接受，面临的不仅是技术挑战，更是情感与心理层面的障碍。在机器人功能尚不完善的早期阶段，迪士尼旗下Olaf等深入人心的IP形象，能够提供即时的情感认同与信任感，显著提升用户对机器人早期局限性的容忍度。报告还专门探讨了K-pop IP的潜力——这一已从艺人中心品牌演变为全球规模粉丝驱动平台的IP体系，拥有庞大且高付费意愿的粉丝基础，或可成为人形机器人商业化的独特切入点。

成本领导力则是大规模普及的基础条件。报告以中国新能源汽车在全球市场的成本优势为参照，指出率先实现大众市场价格点的企业，将在竞争中占据先机。

零部件供应商：护城河路径更清晰

相较于整机厂商，零部件供应商建立护城河的路径更为明确。伯恩斯坦认为，其核心优势来自三个方面：大规模量产中的卓越质量管控、成本领导力，以及快速响应的研发能力。

在质量管控方面，随着产量从小批量扩展至数百万台，维持高质量的难度呈指数级上升。汽车行业的领先零部件供应商通常将缺陷率控制在每百万件50至80个以内，这背后是多年积累的精益制造专业能力。

在快速响应研发方面，下游迭代加速对供应商提出了更高要求。以双环传动为例，该公司通过与扫地机器人OEM联合开发定制化执行器，迅速打入核心客户体系；在人形机器人领域，双环传动已成功切入荣耀供应链，并维持与北美领先机器人企业的合作关系。报告将其视为在多个垂直市场持续扩大份额的稀缺标的，认为其竞争护城河已初步成形。

在半导体领域，Infineon与Renesas被列为关键受益者。

Infineon在每台人形机器人上的潜在内容价值约为500美元，覆盖处理、电源、模拟、存储、传感及连接等多个功能层，并可为每台机器人提供约200个传感点的解决方案。

Renesas则在2026年6月25日的资本市场日上将人形机器人列为关键长期增长驱动力，预计其在人形机器人领域的目标可服务市场（SAM）将从2025年约30%的半导体BOM覆盖率，扩展至2035年的约70%，同期机器人市场预计将以40%的复合年增长率增长。

计算与软件平台：英伟达与高通构筑全栈壁垒

在计算与软件平台层面，英伟达与高通凭借多年积累的半导体设计专业能力及深度客户生态，正在构建难以复制的竞争壁垒。

英伟达采用"三计算机"架构布局机器人全栈：以DGX AI平台支撑训练，以Omniverse、Cosmos及Isaac平台支撑仿真，以Jetson AGX Thor支撑机器人本体推理。

其中，Omniverse生态的核心价值在于，庞大的用户基础持续产生反馈与验证数据，推动仿真精度不断提升，进而吸引更多客户，形成强大的飞轮效应。报告指出，仿真与现实之间的差距（sim-to-real gap）目前仍是制约机器人实际性能的重要瓶颈，而英伟达的规模优势使其在缩小这一差距上具备独特优势。

高通则以全栈解决方案为核心竞争力，其最新发布的Dragonwing IQ10 SoC面向高端机器人应用，集成18核Oryon CPU、Adreno GPU及专用NPU，提供高达700 TOPS的AI算力，已设计进入NEURA机器人产品。

高通将机器人视为由大脑控制系统、身体控制系统和执行系统构成的去中心化系统，并计划在三个层面全面布局。该公司预计，到2035年物理AI总可寻址市场规模将达1万亿美元，届时全球部署机器人数量将超过100万台。

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高盛集团策略师团队在最新研究报告中预计，标普500指数成分股二季度盈利将同比飙升22%，并认为企业整体有能力达到或超越这一目标。

该团队由Ben Snider领衔，报告指出，今年美股涨势的核心驱动力正是超预期的企业盈利，即将到来的财报季将成为市场走向的重要催化剂。彭博行业研究的独立测算与上述判断高度吻合，预计二季度利润增幅约为23%，接近上一季度的亮眼表现。

对于投资者而言，当前最关键的问题在于：AI投入正在向科技巨头之外加速扩散，这些投资是否已开始转化为实际回报。高盛策略师估算，AI基础设施相关股票将贡献标普500指数二季度每股收益增长的近60%，其中美光和英伟达两家公司的贡献合计可能超过40%。

高盛报告明确将AI投资热潮列为本轮财报季的首要主题。策略师们写道，二季度财报"将再度印证强劲的盈利增长，背后有稳健的宏观基本面和持续的AI投资热潮提供支撑"。

报告尤其强调，市场目前最关注的焦点并非科技巨头本身的表现——毕竟超大规模云计算企业的AI支出早已有目共睹——而是产业链上更广泛的企业能否凭借AI需求实现盈利兑现。AI基础设施板块能否将近60%的每股收益贡献率落地，将是检验这一逻辑的重要试金石。

高油价为本轮财报季提供了另一条重要增长主线。高盛策略师指出，二季度原油价格的上涨预计将为石油生产商带来可观的意外利润，构成盈利增长的重要支撑。

然而，硬币的另一面同样值得关注：成本压力正在向消费类企业传导。高盛数据显示，对于标普500中位数企业而言，市场一致预期的利润增幅约为9%，远低于整体指数的22%。"各板块及个股之间的增长预期分化相当显著，"策略师们在报告中写道，这也意味着本轮财报季的结构性差异将尤为突出。

高盛的乐观预判，建立在已然强劲的一季度财报基础之上。标普500成分股一季度利润同比增幅接近30%，超出分析师此前约12%预期的逾一倍。高盛指出，上一次在非重大经济冲击复苏期以外实现如此高速的同比盈利增长，要追溯到二十年前的2004年。

这一历史对比既凸显了当前盈利周期的罕见强度，也为二季度能否延续势头设定了更高的参照基准。分析师目前的普遍预期是，22%至23%的增速将使本季度成为继一季度之后又一个超强财报季，但能否再度大幅超越预期，仍有待企业逐一验证。

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6月29日，DeepSeek团队宣布DeepSeek V4正式版计划于7月中旬上线，并同步引入峰谷定价策略。根据公布的价格表，高峰时段API价格为平时价格的两倍，平时价格与现行V4 API定价持平。高峰时段界定为每日上午9时至12时及下午2时至6时。官方表示，此举旨在更合理地配置资源、提升服务稳定性。

在技术层面，DeepSeek于6月27日联合北京大学发布推理加速框架DSpark，并同步开源全栈推测性解码工具链DeepSpec。论文由公司创始人梁文锋本人署名，已上传至公开代码库。实测显示，DSpark部署后V4-Flash单用户生成速度提升60%至85%，V4-Pro提升57%至78%，效果已在线上服务全量验证。这也是DeepSeek完成500亿元融资后首次对外发布的开源技术成果。

对API用户而言，峰谷定价将直接推高工作时段使用成本；对开发者而言，推理速度的显著提升或可在高并发场景下部分抵消成本压力，并进一步降低推理优化的落地门槛。

DeepSeek V4模型预览版于4月24日上线并同步开源，具备百万字超长上下文，在Agent能力、世界知识及推理性能上均实现国内与开源领域领先。正式版预计于7月中旬推出，将带来进一步的功能优化与性能提升。

V4系列分为两个规格：旗舰版V4-Pro总参数量达1.6万亿，激活参数49B，预训练数据量33T，支持1M上下文，网页端以专家模式运行；轻量版V4-Flash总参数284B，激活参数13B，预训练数据32T，同样支持1M上下文，网页端以快速模式运行。两款模型均已开源并提供API服务。

峰谷定价是此次正式版更新的另一核心变量。该机制将每日API使用成本切分为两个层级，平时价格维持现行水平不变，高峰时段收费翻倍。对于在工作时段密集调用API的企业用户而言，成本影响将较为直接；而有条件将批量任务迁移至低峰时段运行的用户，则可在定价调整后维持原有成本水平。

DSpark并非全新架构的模型，而是在现有V4模型基础上引入了推测性解码模块，核心在于工程层面的优化落地。推测性解码的基本逻辑是：先由轻量级小模型快速生成候选token（草稿），再由大模型并行验证，接受符合目标分布的连续前缀，从而在不损失生成质量的前提下提升速度。

DSpark针对这一技术路线在实际落地中的两个核心瓶颈提出了针对性方案。

其一是半自回归生成架构，主要解决并行草稿的"后缀衰减"问题——并行独立生成各位置token时，位置间缺乏依赖约束，越往后错误累积越严重，验证接受率随之断崖式下跌。DSpark采用"并行主干+轻量串行头"的两阶段设计：并行主干保留速度优势，串行模块则补充相邻token间的依赖关系，修正语义冲突，直接提升每轮验证的有效接受长度。测试显示，2层深度的DSpark有效接受长度甚至超过5层深度的纯并行方案DFlash。

其二是置信度调度验证机制，针对全量验证导致的算力浪费问题。DSpark在草稿模型上增加置信度评分模块，实时预测每个候选token的条件接受概率，并通过"顺序温度缩放"校准方法将评分误差从3%-8%压缩至约1%。在此基础上，调度器根据实时负载动态调整验证长度：低并发时拉满算力，高并发时主动裁剪低价值token，避免资源争抢与速度骤降。

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固态电池的热潮，没有因为宁德时代董事长曾毓群的“一盆冷水”而转冷。

6月29日，长安汽车方面表示，公司固态电池项目正有序推进，预计今年三季度前，长安金钟罩固态电池将搭载机器人并开展装车验证，2027年推进全固态电池逐步量产。

过去车企谈固态电池，通常围绕续航、安全、补能和车型搭载展开。长安这次把机器人和装车验证放在同一句话里，相当于把固态电池从一块车用电池，放进了新的验证场景。

它要服务的不只是下一代电动车，也包括下一代移动机器。在长安的叙事里，固态电池已经不只是电池路线，而是和智驾、机器人一起，被放进下一阶段的技术组合里。

华尔街见闻了解到，长安2025年推进时代长安一期扩能、二期川渝高竹新区扩能项目建设，新增50GWh动力电池产能布局；首台搭载自研“金钟罩”电池技术体系的CTP-6型电池包已在南京长安下线，标志着长安完成了“电芯组装-电池封装-整车装配”的自主布局。

这让今天长安汽车给出的的时间表多了一个前提：长安已经在补产业链短板。

但冷水论依然有价值。即便按长安自己的说法，今年三季度前也只是搭载机器人及装车验证，不是大规模交付。2027年推进的也是“逐步量产”，不是全面替代现有动力电池。

长安真正要回应的，也不是“固态电池短期就能赚钱”这个问题。它想需要证明的是，在新能源价格战和市值压力下，公司还有一些能让市场继续往后看的东西。

这也是为什么，长安同一天还谈到了机器人和飞行汽车。

机器人业务方面，长安汽车方面称将围绕核心场景，以“1+N+X”战略布局智能汽车机器人技术和业务，以智能人形机器人技术为牵引，发展多机器人产业板块。长安汽车预计2028年量产下线人形机器人，2030年后逐步向家庭服务机器人拓展。

飞行汽车领域，长安称将以高层消防、道路救援、能源作业等场景应用为牵引，联合合作伙伴开发飞行汽车产品，2028年实现量产交付。

拆开看，这是三个概念：固态电池、机器人、飞行汽车。放在一起看，三件事有一个共同前提：长安想把汽车上的电池和智能化能力，挪到更多移动场景里。

机器人需要更轻、更安全、更持久的电源。飞行汽车对能量密度和安全冗余要求更高。智能电动车也还在继续围绕续航、快充、安全和成本做平衡。固态电池如果能跑通，长安能用到的地方就不只是在车上。

山西证券在2026年2月13日发布的研报中，也提到，长安拟回购A股与B股股份，用于减少注册资本，回购总金额10亿至20亿元；同时，公司将加速推动具身智能人形机器人、飞行汽车等新兴产业布局和产业化落地。中长期看，海外市场深入布局叠加机器人、飞行汽车等新兴产业落地，有望成为新的增长引擎。

这正好接上长安当前最现实的压力。

有投资者在互动平台提问称，长安汽车成为独立央企以来，市值从挂牌时的1300亿元下跌至770亿元，下跌约41.2%，公司能否采取更积极有效措施提升市值。长安回应称，公司已制定《重庆长安汽车股份有限公司市值管理制度》，并正在系统、积极开展相关工作。截至2026年5月29日，公司已回购股份106,864,756股，占公司目前总股本的1.07803%。

回购可以稳预期，但很难单独带来重估。

市场不会只因为一轮回购重新定价长安。它更关心的是，深蓝、阿维塔、启源能不能在价格战里守住质量，海外能不能继续放量，以及这些远期项目能不能按时间表穿过验证场。

长安并不是简单地“不信冷水论”。它把冷水论里最现实的部分留下了：固态电池短期很难直接变成利润，机器人和飞行汽车也不会因为有了时间表就马上进入收入曲线。

但长安现在需要的，不是一条更漂亮的远期曲线，而是能被市场逐步验证的节点。

今年三季度前，金钟罩固态电池能不能完成搭载机器人及装车验证，会先回答这项技术到底走到了哪一步。2027年，全固态电池能不能推进逐步量产，会决定这条路线是不是只停留在样品和验证车阶段。再往后，2028年人形机器人和飞行汽车能否落地，才会检验长安把汽车能力外溢到新场景的说法能不能成立。

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据高盛交易员Ippei Yamaura在最新报告中指出，上周科技股经历了创纪录的4个标准差抛售，起因可追溯至韩国存储股的率先下挫。尽管美光财报短暂提振市场情绪，但这一反弹未能延续至周五——据报道，OpenAI正考虑将IPO推迟至2027年，同时下调其1万亿美元估值目标，令市场信心再度动摇。

市场影响已有清晰体现：AI基础设施股普遍承压，而超大规模云计算商和苹果则相对抗跌。Yamaura认为，市场正开始为"存储供应紧张见顶"定价。与此同时，据中新经纬援引英国《金融时报》27日报道，六位知情人士透露，为缓解内存芯片涨价带来的成本压力，苹果公司正向美国政府游说，希望获批采购中国半导体企业长鑫存储(CXMT)的内存芯片。若获批，将对美光构成实质性冲击。

在上述背景下，高盛将美光及整个存储芯片板块面临的风险归纳为三点：HBM价格动能放缓、长鑫存储等中国厂商带来的市场竞争，以及AI服务器投资整体骤然减速。

Yamaura在报告中指出，本轮科技股回调的深层触发因素，很可能是OpenAI于6月11日宣布的降价举措——此举意在与Anthropic展开竞争。对投资者而言，这一动作意味着OpenAI的业务实现自我造血、摆脱持续烧钱的时间表被进一步推后。

与此同时，OpenAI的IPO前景亦趋于复杂。据媒体6月25日报道，OpenAI正考虑将上市计划推迟，原因包括SpaceX IPO遇冷引发的市场不稳定情绪，以及能否实现1万亿美元估值目标的不确定性。截至今年3月底，OpenAI最新估值为8250亿美元。

更深层的市场逻辑在于，降价与上市延迟叠加，令一个熟悉的拷问重新浮出水面：AI投资究竟能否带来足够的回报？这一疑虑反过来暗示，软件公司所受威胁或许没有此前预期的那么严峻，而AI基础设施投资的当前速度也难以持续。

Yamaura在报告中明确列出高盛对美光乃至整个存储板块的三大下行风险：

其一，HBM价格动能放缓。 随着行业产能在2027至2028财年快速扩张，高带宽存储器（HBM）的价格支撑将面临考验。

其二，DRAM市场份额遭受侵蚀。 等中国厂商的崛起正带来定价压力。据《金融时报》报道，苹果正寻求美国政府批准从长鑫存储采购DRAM——此前苹果曾因存储成本上升而上调iPhone售价，如今显然不愿继续承担这一成本。

其三，AI服务器投资整体骤然减速。 高盛指出，即便美国政府否决苹果的采购申请，类似的逻辑仍在全面演进——高通正在削减对HBM的依赖，英伟达也在努力降低存储使用量。

此外，据华尔街日报此前报道，下游客户正积极寻求降低对存储芯片的依赖程度，尽管美光方面仍认为供应短缺态势将持续。Yamaura指出，这一趋势存在强烈的加速动力。

在更宏观的视角上，Yamaura提及一个值得关注的市场现象：中国初创企业和中小型企业正通过组合使用多款AI模型的方式，规避高昂的AI使用费用——这与OpenAI等头部平台的商业预期存在明显背离。AI模型之间的竞争，在OpenAI上市之前便已白热化。

上述动态共同指向一个结论：市场对"存储供应持续紧张"这一核心叙事的信心正在动摇，而AI基础设施股与超大规模云计算商之间的近期分化，正是这种定价重估的直接体现。

在策略层面，Yamaura表示，鉴于上周科技股的剧烈波动，高盛正将近期战术立场调整为倾向防御性配置。与此同时，美国对伊朗动武后相关地缘风险再度升温，使得周期性板块在短期内同样难以轻易介入。

不过，高盛也指出了一个关键支撑：目前美国经济基本面整体仍保持稳健。正因如此，Yamaura认为，任何向防御品种的切换或指数层面的抛售，均应被视为阶段性而非趋势性的。对于个股层面的操作，Yamaura为中长期投资者提供了明确的倾向性建议：对于那些动能出现断裂的个股，应倾向于逢低买入，而非激进减仓。

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欧洲央行年度中央银行论坛开场。全球央行官员和经济学家涌入这座里斯本以西的滨海小镇，议程照旧：通胀、利率、地缘政治。

但全场的注意力不在今天。在7月1日。

7月1日，四位央行行长同台。名单很常规——美联储主席、欧洲央行行长、英国央行行长、加拿大央行行长。G7的半壁江山，每年都这么坐。

彭博在预告中给这张桌子取了一个名字，和货币政策无关。"2008金融危机一代的重聚。"

六周前刚刚宣誓就职的美联储主席凯文·沃什，2008年时三十多岁。摩根士丹利并购银行家出身，进美联储当理事，因为懂华尔街那套玩法，获得了伯南克的信任。危机爆发后，他跟华尔街的人紧密协调，一起琢磨解决方案。

坐他旁边的拉加德，当时是法国财长，在G7和G20当防火墙，死守不让美国的危机烧到欧洲。

贝利是英国央行首席出纳，领着英国的银行纾困。

麦克勒姆是加拿大副财长，在G7和G20代表加拿大。

四个在2008年一线灭火的人，18年后各自坐上了一国央行的头把交椅。当年的对手是流动性枯竭、银行挤兑、雷曼兄弟。

现在坐在同一张桌子对面的是：美国CPI 4.2%，日本利率31年最高，韩国央行刚刚转鹰，欧洲通胀不退。

同一套工具，方向翻了一百八十度。

"总统派我来降息"

沃什是特朗普任命的。5月宣誓就职。

特朗普选他的理由非常明确：降息。一条不用翻历史记录的公开信息——过去几年，总统在社交媒体上反复施压前任鲍威尔，说利率太高，拖了经济后腿。

6月17日，沃什主持了上任后第一场FOMC会议。结果是全票维持利率在3.50%到3.75%不变。这不意外，市场早就预期到了。

意外的是他做了什么。

他重写了美联储声明。原先300多词的篇幅，砍到130词左右。删掉了全部前瞻指引。记者会上他说："前瞻指引不适合当前的政策环境。"又说："这份声明只给你事实，尽我们最大的判断。"

还不够。他在记者会上宣布成立五个特别工作组：美联储沟通政策（包括重新审视那份每个季度让市场猜半天的经济预测摘要）、资产负债表、数据来源、生产率与就业、通胀框架。他的原话是："直接从第一原则出发，问难的问题，审视现有实践，考虑替代方案。"

然后，点阵图出来了。

19位FOMC参与者中的18位——只有一个人例外——预计2026年底利率要么不动，要么往上走。一个人预计降息。

那个预计降息的人是谁，没人知道。因为沃什没有提交自己的预测。

他是三十多年来第一个在上任后首次点阵图中留白的美联储主席。CNN的标题是："沃什承诺新政，他的同事们却在盯着加息而非降息。"

特朗普派他来降息。数据指的方向完全相反。

4.2%

CPI 4.2%。5月的数据。目标2%。

核心通胀没有总体数字那么吓人——剔除食品和能源之后，涨幅温和得多。这给了FOMC一个暂不加息的借口，但伊朗战事推高了霍尔木兹海峡的油价风险溢价，能源成本只要继续向其他价格传导，下半年的政策压力就没法回避。

沃什在记者会上说了一句话："我们将实现价格稳定。我们有能力和决心实现2%的通胀目标。这个承诺是强硬的、全票通过的、不含糊的。这是我们五年来说得不够清楚的一句话。我们要修复它。"

"五年来没说清楚"——这是在指名道姓否定鲍威尔时代。

利率期货市场在他讲完这番话之后，对年内加息的定价明显往上走。如果通胀不出现意外的下行，沃什上任第一年就可能面对两次加息。

他是被派来降息的。

旁边的人更硬

沃什不是孤军。7月1日他在辛特拉坐下的时候，左右两边的人，话都比他狠。

日本央行6月16日刚把利率加到了1%。7比1的票数。1995年以来的最高点。植田和男加完息说："通胀存在超过2%目标的风险。"会议意见摘要比投票结果还鹰。一个花了三十年跟通缩搏斗的国家，正在面对通胀预期向上脱锚的风险。

韩国央行差不多同时发布了半年度《金融稳定报告》，语气明显变了。以前韩国央行的文件里，"通胀压力"这几个字排不到前三位——它更关心的是出口、汇率。现在通胀排第一。

拉加德的欧洲央行已经从2023到2025年的急行军切到了数据依赖模式。但服务业通胀和工资增长把降息的空间封死了。她最近几次记者会上反复说一句话："我们不是走在预设路径上。"——意思很明确：别替我们做降息预期。

贝利的英国央行困在G7最顽固的服务业通胀里。工资增速一直下不来。贝利过去两年被市场骂"行动太慢"骂了不知道多少次，现在他不想再犯那个错了。

麦克勒姆是四个人里最早加息的，也是最早暗示可以停的。但加拿大房地产市场的韧性——抵押贷款续期潮在推高家庭支出——让他不敢真转鸽。

没有一家央行敢说"通胀结束了"。

为什么都在往一个方向走

伊朗是一个原因。霍尔木兹海峡的油轮通行成本在推高全球能源价格。不光美国——日本对中东石油依赖极重，欧洲在俄乌战争之后对中东的依赖不降反升，韩国的制造业能源成本直接打在出口竞争力上。一场地区冲突让全球央行共享了同一种通胀焦虑。

工资是另一个。各国的核心通胀爬得很慢，但工资增速没有一个主要经济体出现了决定性回落。美国时薪还在4%以上，欧元区的谈判工资2024年见顶后只是缓慢往下蹭。这让所有央行行长想起同一件事——1970年代的滞胀。那一次所有人都在说"通胀是暂时的"，直到它变成了制度性的。

还有一件事很少有人讨论：2028年。

三星和SK海力士刚宣布了近2000万亿韩元的投资计划，全球半导体龙头的资本支出集体冲向历史新高，AI数据中心的建设速度连电力公司都跟不上。这些项目一旦全面开工，在一到两年之内对钢材、水泥、电力设备、劳动力的需求会集中释放。

沃什成立的五个工作组里，有一个名字叫"生产率与就业在转型时代的角色"。他在看什么？他看的不是今天。

空白的那个点

沃什为什么不在6月交自己的利率预测？

填一个加息的点，他就直接站在了任命他的总统对面。填一个降息的点，他刚说的那句"价格稳定，寸步不让"就成了空话。

他选了最聪明的方式：不填。

但辛特拉不是华盛顿。这不是美国国内政治。对面坐着的是拉加德、贝利、麦克勒姆——2008年的老战友——以及全球的经济学家和分析师。在这种场合，他可能会用比FOMC记者会更坦率的方式表达他真实的判断。

如果他的措辞比6月多一丝紧迫感——哪怕只是一个词的差异——全球市场会立刻重新定价。

7月1日，沃什发言。

7月2日，美国6月非农。

7月中旬，美国6月CPI。

6月的点阵图是故意空着的。辛特拉的舞台上，他没法再空着了。

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这份报告于周日发布，恰在欧洲央行辛特拉年度研讨会召开前夕。报告着重点名AI领域融资结构的潜在风险，尤其是所谓"循环融资"（circular financing）安排——芯片制造商与超大规模云计算商对AI实验室或新兴云服务商持股，后者再反向承诺多年期芯片或算力采购合同，将股权、债务与供应商-客户合同交织为复杂的融资网络。BIS官员警告，此类交易"条款披露通常极为不透明，存在同一资产被多次质押的风险"。

BIS指出，一旦AI投资回报令市场失望，融资可能骤然退潮，将当前的资本支出热潮逆转为旷日持久的投资萎缩，并对整体金融环境产生连带冲击。报告明确表示，"此次风险重定价——无论由利率上升还是AI泡沫破裂触发——对信贷市场的冲击潜力，堪比2008年全球金融危机"，而"当今股市出现重大修正，其宏观经济后果可能比过去更为深远"。

除AI之外，BIS行长Pablo Hernandez de Cos同步就通胀与主权债务风险发出警示。他表示，2022年的生活成本冲击"仍留存于经济主体的记忆之中"，这意味着二次效应概率更高。与此同时，对冲基金在国债市场中的角色日趋突出，其高杠杆策略在市场压力下可能引发"火线抛售"与去杠杆反馈循环，令金融压力在融资市场、跨境以及银行与非银行机构之间迅速蔓延。

BIS在报告中对AI相关融资安排的结构性风险给予了突出关注。所谓"循环融资"，是指芯片制造商与超大规模云计算商（hyperscalers）对AI实验室或新兴云服务商（neocloud providers）持股，后者再以多年期芯片或算力采购合同回馈前者；与此同时，数据中心建设更多由第三方承接，再通过附有退出条款的长期合同将设施回租给超大规模云计算商。

BIS官员写道，"此类交易的条款披露通常极为不透明，存在同一资产被多次质押的风险。"这一结构意味着，相关财务风险敞口难以被市场参与者及监管机构充分识别。BIS警告，一旦AI领域的投资回报未能兑现预期，"这种突然的融资退潮可能将资本支出热潮转化为旷日持久的投资低迷，并对金融环境产生连带效应"。报告同时指出，AI泡沫破裂也可能通过股市的大幅修正传导至更广泛的宏观经济，其影响之深，或超越历史先例。

BIS对通胀的警告与市场此前的部分乐观情绪形成对照。中东局势出现和谈进展后，油价已回落至今年2月伊朗战争爆发前的水平，但BIS官员与欧洲央行等机构立场一致，认为能源供应扰动未必就此终结，基础设施重建需要时间，而现有冲击的影响也可能持续发酵。

这一警告发出前，美国上周公布的数据显示物价涨幅创逾三年来最快，而欧元区即将公布的数据或显示通胀仍远高于官方2%的目标。Pablo Hernandez de Cos表示，上一轮通胀冲击"仍留存于经济主体的记忆之中"，这意味着出现"二次效应的概率更高"。据彭博报道，BIS建议各国央行严守货币纪律，确保通胀预期不因近期能源价格飙升和其他供给冲击而失锚，并强调必要时不应回避加息，即便这可能在短期内损害经济增长。

在财政风险方面，BIS重申了高主权债务水平构成的长期隐患，并将对冲基金在国债市场角色的扩大列为值得警惕的新变量。报告指出，对冲基金作为政府债券的主要买家愈发举足轻重，其通常依赖短期融资支撑高杠杆基差交易策略，一旦市场条件恶化，这类融资可能迅速逆转。

"这些对冲基金采用高度杠杆化的策略，依赖以优惠条款获取的短期融资，由此产生火线抛售和去杠杆反馈循环的风险，"BIS表示，"金融压力如今可以通过融资市场、跨境以及银行与非银行机构之间快速而广泛地传导。"今年以来，英国国债市场已出现多次紧张时刻，令市场对2022年危机重演的担忧重燃；日本国债市场的类似动荡也在全球激起涟漪，波及美国国债市场。Pablo Hernandez de Cos表示，"市场反应随时可能出现，取决于某些政治或经济事件，在此类市场反应发生之前，降低这些脆弱性至关重要。"

在政策层面，BIS呼吁各方协同发力，以应对多重风险叠加的复杂格局。"各项政策相互强化，"官员们写道，"严格的财政纪律支撑货币公信力与金融稳定；稳健的监管增强市场韧性，保留财政空间，减少央行频繁干预的必要性；可信的货币政策则锚定通胀预期。"

BIS强调，"全球经济仍处于进步与风险的交汇之中，韧性正受到日益严峻的考验"，当前多重压力并存的格局要求政策制定者提前着手化解潜在脆弱性，而非等到市场压力爆发后再行应对。

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美国融资融券余额（margin debt）5月同比飙升54%，触及1.4万亿美元的历史峰值；与此同时，杠杆ETF总资产规模在不足70天内接近翻倍，至6月3日前后突破2200亿美元（FactSet数据）。这场加杠杆狂潮的风险已率先在韩国市场显形：韩国综合股价指数（KOSPI）上周暴跌10%后触发熔断，随后急速反弹，随即再度熔断，剧烈震荡牵动美股AI相关股票共振走弱。

警报随之在华尔街响起。巴克莱分析师Alexander Altmann本周向客户警告，杠杆基金自3月底以来已累计买入约3000亿美元与个股及指数挂钩的衍生品，这一规模一旦需要在短期内集中平仓，"其冲击力是令人不寒而栗的"，并将其定性为"目前市场上毫无疑问最大的非自主性风险来源"。摩根士丹利6月15日亦发出警告，指出美股边际买家对杠杆融资的依赖程度空前，而这种融资正变得更贵、更稀缺。美国最大券商之一嘉信理财（Charles Schwab）本月已收紧保证金要求，并对超出新门槛的客户发出追缴通知。

这一切共同指向同一逻辑：当杠杆驱动的上涨走到极限，去杠杆的反噬将以同等倍数放大跌幅。

美国投资者借钱炒股的热情，当前已达到前所未有的高度。

金融业监管局（Finra）数据显示，5月美股融资余额同比增长54%，触及1.4万亿美元的历史峰值。与此并行的是杠杆ETF市场的爆发性扩张——这类产品通常追踪基础资产单日涨跌幅的两倍或三倍。据FactSet数据，3月30日至6月3日间，杠杆ETF总资产规模从约1150亿美元猛增至2200亿美元。

最受追捧的产品集中于科技股与半导体股票指数，以及特斯拉、英伟达乃至近期的SpaceX等单股杠杆基金。Direxion旗下追踪半导体指数的三倍做多ETF，在3月下旬至6月下旬之间累计涨幅约700%——然而仅6月5日单日便暴跌31%，将基准指数的跌幅等比放大三倍。

从对冲基金到在Robinhood开户的散户，各类投资者蜂拥涌入。Nationwide投资管理集团首席市场策略师Mark Hackett对此表示忧虑：

"我担心我们正在积累一种未被充分理解的隐性杠杆。有人怀着彩票心态，借钱买杠杆ETF的期权——这已经是三到四层叠加。"

杠杆ETF的危险不仅在于自身的损益放大机制，更在于它可能反过来扭曲所追踪标的的股价走势——即市场人士所称的"尾巴摇动狗"效应。

巴克莱估算，为吸收持续涌入的新增资金，杠杆基金自3月底以来已累计购入约3000亿美元与个股及指数挂钩的衍生品合约。做市商在承接这些合约后，为对冲自身敞口，需反向买入相应现货股票，从而进一步助推了今年科技及半导体个股的涨幅。

问题在于，这一机制在方向反转时同样成立，且具有自我强化特性。一旦标的股票下跌，杠杆基金资产缩水，被迫减仓，继而压低股价，触发更多赎回与减仓，形成负向螺旋。

ETF.com研究总监Dave Nadig对此发出警告：

"任何有已知的、价格不敏感的买卖方存在的市场，都会产生问题。我真的很担心，越来越多的钱涌入这套杠杆单股产品体系，因为进去的钱越多，这种顺周期交易效应就越强。"

韩国市场本周上演的一幕，被市场人士视为可供参照的压力测试样本。

据中金研报，KOSPI指数今年以来累计涨幅高达87%，领涨全球，主要由三星电子、SK海力士等存储芯片龙头带动。然而高度集中的持仓结构与极端杠杆叠加，令市场脆弱性急剧上升：周二因市场担忧存储芯片扩产计划，以及韩国国内讨论对未实现收益征税的消息冲击，KOSPI单日暴跌10%并触发熔断；随后两个交易日内强势反弹重返9000点，周五又再度触发熔断。

中金估算，韩国市场当前场内杠杆倍数在2倍至5倍之间，广义杠杆规模达271万亿韩元，绝对水平已触历史高位——理论上标的资产下跌16%至36%即可触发保证金追缴。据华尔街日报报道，追踪三星和SK海力士的杠杆基金相关交易，近期一度占上述两只股票平均日成交量的50%，在涨跌两个方向上均对股价形成显著扰动。

韩国金融监督院院长Lee Chan-jin上周在新闻发布会上直言后悔未能阻止杠杆单股基金的发行："这些都是高风险产品，持有者中大约92%是散户投资者。尽管已发出消费者警示，交易热度依然未见降温。"

据华尔街见闻此前文章，摩根士丹利的分析从另一个维度揭示了压力的积聚。

衡量股票融资成本的核心指标——AXW期货（追踪标普500全收益期货隐含融资利率与基准利率SOFR之间的利差）——6月到期的一个月合约上周一度飙升至+140个基点，即便标普500此后从历史高点回落，该指标仍维持在极高水平，创2020年12月以来（剔除年末特殊时期）的最高纪录。

与此同时，美联储纽约联储数据显示，截至2026年6月3日当周，美国一级交易商通过回购等证券融资方式持有的权益类资产敞口达到2230亿美元，创历史新高。摩根士丹利构建的"股票融资依赖度"指标——以一级交易商股票回购规模除以标普500自由流通市值——过去一年飙升近50%，逼近今年3月中旬的历史峰值，意味着每一美元市值背后积累的借贷资金愈发密集。

这种融资需求高度集中于少数板块。摩根士丹利的行业广度数据显示，过去三个月，11个GICS行业中仅有信息技术板块跑赢标普500，涨幅达24.2%，超额收益13.3%；过去一年约70%的交易日里，跑赢大盘的板块数量不超过5个。这意味着整体市场的上涨，实际由极少数板块的杠杆资金支撑，一旦这部分资金开始撤退，对整体市场的冲击将被同步放大。

摩根士丹利警告，当前局面已构成潜在的非线性风险：融资成本高企迫使杠杆买家无法继续加仓，边际买家消失令市场失去上涨动力，随后的价格回调将触发去杠杆，卖压再被杠杆放大，最终跌幅超出预期。历史数据显示，AXW期货的阶段性高点往往与标普500的阶段性顶部高度吻合。

更值得警惕的是，摩根士丹利的金融条件指数显示，自伊朗冲突爆发至6月11日，金融条件已收紧了相当于加息31个基点的幅度，主要由10年期美债收益率上升和美元升值驱动。然而由于股市指数层面仍在上涨，多数投资者对这种收紧浑然不觉——股市上涨本身对金融条件贡献了约-21个基点的宽松效应，在一定程度上掩盖了其他因素带来的压力。

摩根士丹利的基准预测为，美联储将于2027年3月和6月各降息25个基点，最终政策利率目标区间落在3.00%至3.25%。但该行警告，一旦去杠杆触发股市下跌，投资者将被迫重新评估金融条件，进而重新定价美联储政策路径，此前对加息尾部风险的定价权重将率先瓦解。

Alexander Altmann在致客户报告中写道："此前通过杠杆扩张放大上行动能的技术力量，可能开始反向切割。"

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6月29日，A股全天探底回升，沪指低开高走涨，午后进一步拉升，涨幅扩大至1%，上证50指数大涨超近3%。创业板剧烈震荡，早盘冲高之后回落翻绿，一度跌超2%，午后拉升翻红，收涨0.5%，科创50暴涨超4%，创历史新高，创新药、CRO等板块爆发，芯片半导体午后再度回暖，存储芯片大涨，算力硬件集体下挫。

港股高开高走，恒指、恒科指双双大涨，恒指涨超2%，恒科指全天维持强劲涨势，盘中一度暴涨超4%，权重科网股集体反弹，美团、阿里、京东悉数走高。生物科技板块指数狂飙超6%，芯片半导体表现活跃，兆易创新（暴涨超14%）、华虹宏力等涨幅居前。债市方面，国债期货全线上涨。商品方面，国内商品期货多数走高，核心市场走势：

A股：截至收盘，沪指涨1.16%，深成指涨0.19%，创业板指涨0.54%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超2800股飘绿，今日成交3.54万亿。沪深两市成交额3.52万亿，较上一个交易日缩量350亿。板块方面，半导体硅片、存储板块继续狂飙，玻纤、覆铜板、光通信板块调整。创新药板块崛起，农业、食品饮料、非银金融、煤炭板块走升。

港股：截至收盘，恒生指数涨1.57%，恒生科技指数涨3.23%，恒生生物科技指数涨超6%。

盘面上，权重科网股、医药生物、芯片半导体等板块走高，兆易创新、君实生物、凯莱英、恒瑞医药、中芯国际等飙升，阿里巴巴、美团、百度超跌反弹。

据21世纪经济报道，市场人士分析称，今日行情的引爆点在于AI产业链及科技板块的利好消息集中释放。大模型与算力层面迎来重磅催化。智谱AI正式发布开源旗舰大模型GLM-5.2，该模型在多个评测基准上位列开源模型SOTA（最先进水平）。当前港股科技板块正面临“AI产业链利好消息密集 + 估值历史低位 + 南向资金回流”的三重共振。

债市：国债期货全线上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.12%，10年期主力合约涨0.14%，5年期主力合约涨0.10%，2年期主力合约涨0.03%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，贵金属涨幅居前，钯金涨4.37%；黑色系全部上涨，焦煤涨4.19%；农副产品全部上涨，生猪涨4.07%；新能源材料全部上涨，碳酸锂涨3.34%；基本金属多数上涨，沪锌涨2.45%；化工品多数上涨，聚丙烯涨2.07%；油脂油料多数上涨，菜油涨1.47%；能源品多数上涨，LPG涨0.95%；非金属建材涨跌参半，玻璃涨0.93%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨0.46%。

生物医药板块爆发，创新药暴力反攻

A股和港股的生物医药板块全天强势，创新药赛道更是迎来暴力反攻。

A股方面，CRO概念股掀起涨停潮，万邦医药、百奥赛图、禾元生物、舒泰神纷纷20CM涨停，

创新药赛道个股纷纷大涨，三生国健、广生堂20CM涨停，荣昌生物、益方生物、艾力斯等涨幅居前。

与此同时，仿制药、减肥药等概念股同样掀起涨停潮。

港股医药生物板块同步走高，礼邦医药—B暴涨超100%，药捷安康涨超34%，映恩生物—B、荣昌生物等多股涨超15%。

据券商中国，从基本面来看，医药板块迎来多重利好：

一、557个药品通过2026年基本医保药品目录初审的消息，对医药板块构成显著的事件性催化；

二、6月22日，多款创新药同日获批上市，涉及百利天恒伦康依隆妥单抗、科济药业舒瑞基奥仑赛、智翔金泰斯乐韦米单抗、礼来依仑司群等品种；

三、日前，和誉医药、海思科、英矽智能、德琪医药、帆礼生物等多家中国创新药企密集达成海外授权或战略研发合作，潜在交易总金额累计接近90亿美元；

四、医药板块前期经历较充分的风险释放，当前估值已回落至历史低位区间，安全边际与性价比优势突出。在存量资金博弈格局下，部分热钱从高估值主题标的流出，转向医药等低估值板块，形成明显的结构性轮动，短期或为板块带来估值修复动能。

具体来看，国家医保局6月29日对通过2026年目录初审的药品名单和主要信息进行公示，其中557个、54个药品分别通过基本医保药品目录、商保创新药目录初步形式审查。

据介绍，今年申报品种数量进一步增长，申报材料818份，涉及674个药品通用名，比2025年增加100份申报材料、41个药品通用名。形式审查通过率大幅提升，除预申报品种外，初步形式审查总体通过率92%。

此外，近日，国家组织药品联合采购办公室发布《第12批国家组织药品集中带量采购公告（第1号）》，首次将知识产权承诺要求前置，并进一步强化对生产质量和合规记录的审核。

本批集采共涉及65个品种，据行业测算，对应市场规模近600亿元。（详见知识产权审核前置 国采新规打开创新药增量空间）

21世纪经济报道亦称，据投资快报报道，反弹核心源于多重政策利好。医保局公示557个医保初审药品、54个创新药商保初审药品，大幅缓解市场降价担忧。同时新集采仅纳入仿制药，专利创新药豁免集采，行业利空彻底出尽。生物医药获评新兴支柱产业，药企上市、再融资政策全面放宽。

国金证券认为，随着国内创新药企临床管线全球竞争力持续提升、医保政策及商保对创新药加速倾斜，多家创新药企有望持续步入业绩收获期。在全球创新药资产景气度加强的背景下，当前的中国创新药板块面临基本面向上、估值向下的背离，具备极高弹性的底部投资价值，看好创新药板块投资机会。

中泰证券认为，，当前医药板块整体基本面持续向好，创新药无论在BD交易、数据读出等方面均呈现超预期态势，有望成为后续高位资金寻求低估值、政策强支撑、超跌防御成长赛道时重点关注的板块。

算力硬件集体调整，CPO、PCB领跌

今天A股算力硬件股集体陷入调整，CPO、PCB等方向跌幅居前。正业科技、贤丰控股、崇达技术、中金电子等跌超10%或跌停。

在光模块（CPO）概念股中，“易中天”（新易盛、中际旭创、天孚通信）等纷纷下跌，天孚通信跌近8%，东山精密跌超4%。

消息面，此轮下跌的直接导火索，是美国光纤巨头康宁于6月24日在韩国首尔“AI数据中心光通信互连技术大会”上发布的Glass Bridge玻璃光互连平台。市场担忧该技术通过晶圆级预制玻璃光波导实现光纤与光子芯片被动对准，将显著简化传统CPO架构所依赖的光纤阵列单元（FAU）及精密主动耦合设备，令相关中游组件需求面临长期萎缩压力。

浙商证券认为，全产业链迭代落地，CPO光电共封装赛道成长逻辑明确、行业空间全面打开CPO（光电共封装）作为AI数据中心光互联颠覆性技术，彻底打破传统可插拔光模块功耗、密度、带宽三大物理瓶颈，是下一代超高速算力网络的核心演进方向。

光纤指数全线下跌，长盈通、特发信息、通鼎互联等跌幅居前。

玻纤概念股震荡下挫，宏和科技、山东玻纤两大牛股双双跌停，九鼎新材、长海股份、国际复材、中材科技跟跌。

消息面上，2026年6月初，市场常用规格电子布已完成年内第五轮提价，均价达到7.4元/米，较2025年三季度的低点涨幅高达100%。AI算力需求带来的结构性需求抬升是涨价的核心驱动力。

半导体午后拉升

今天早盘盘中，芯片半导体遭遇一波回调之后，午后再度集体拉升，工业气体、硅片方向领涨。

有研硅、广钢气体、神工股份、华海清科等多股20CM涨停；创元科技、昊华科技、多氟多等多股涨停，中巨芯—U、沪硅产业等多股涨超10%。

长鑫存储概念股亦大涨，华海清科、正帆科技、澜起科技等涨幅超10%。

消息面，据21世纪经济报道，全球近20家模拟及功率半导体企业即将于7月1日启动新一轮涨价。

分析指出，本轮涨价的核心动力，源于晶圆代工和原材料涨价带来的成本压力，与AI数据中心建设带来的功率芯片需求激增形成共振。市场份额将向具备IDM全链条能力或与上游深度绑定、且涉足高景气赛道的头部芯片企业集中。

存储芯片午后也转涨，临近尾盘进一步扩大涨幅，兆易创新接近涨停。

消费股迎来反弹，佳禾食品、百润股份、祥源文旅等涨停。

消息面，美银证券高级半导体分析师表示，内存行业正在经历一场由人工智能驱动的根本性结构变革，美光科技最新的季度业绩表明，制造专为人工智能优化的存储芯片所需的产能是传统计算产品的三到四倍。

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6月29日，三星集团与SK集团分别在韩国总统李在明主持的"大韩民国大跃进三大超级项目国民报告会"上公布投资蓝图。三星宣布总投资规模达2655万亿韩元（约11.68万亿人民币），SK集团则计划未来10年每年在韩国国内投入逾100万亿韩元，AI数据中心与半导体供应扩张两大项目合计约2200万亿韩元（约9.68万亿人民币）。两大集团合计承诺投资规模超过4800万亿韩元。

韩国政府同日宣布迄今规模最大的半导体与人工智能产业投资计划，将半导体、物理AI与AI数据中心定位为韩国产业升级的"三角支柱"，目标是在五年内将DRAM生产能力翻倍，并推动韩国跻身"AI革命主导国"行列。

三星：2655万亿韩元覆盖半导体、AI与新能源

据韩联社最新报道，三星集团此次投资计划以平泽和龙仁半导体集群为核心，同时大规模向地方延伸布局。

在核心半导体集群方面，三星计划向平泽园区及龙仁国家产业园区等反导体集群投入2030万亿韩元，构成整体计划的主体。

在地方投资方面，三星宣布向湖南（全罗道）地区投入425万亿韩元，其中半导体领域400万亿韩元。三星电子将在光州新建半导体晶圆厂并构建数字孪生创新枢纽；三星SDS将在海南Solaseado建设AI数据中心，布局主权AI基础设施；三星物产则将在湖南投资太阳能发电设施、核能制氢及绿氢研发示范基地。

在忠清地区，三星计划投入140万亿韩元，重点方向包括HBM晶圆厂、新一代显示屏、下一代电池及AI服务器封装基板。其中，三星电子将在天安和温阳投入56万亿韩元建设最先进HBM晶圆厂；三星显示器将在牙山建设折叠屏等新一代智能手机显示屏及超高分辨率微显示屏生产基地；三星SDI将在天安打造下一代电池全球母工厂；三星电机则将在世宗建设最先进AI服务器封装基板产线。

在岭南地区，三星计划投入60万亿韩元，推动主力制造业与AI及机器人技术融合。三星电子将在龟尾建设智能手机全球制造创新枢纽及人形机器人量产线，三星SDS同步在当地建设AI数据中心；三星电机将扩大釜山MLCC及封装基板产能；三星SDI将在蔚山扩大全固态电池及储能系统投资；三星重工则将在巨济建设高附加值船舶建造基地。

SK海力士：2200万亿韩元押注AI数据中心与半导体扩产

SK集团董事长崔泰源在报告会上表示，集团计划在AI数据中心项目上投入约1000万亿韩元，在半导体供应扩张项目上投入约1100万亿韩元，"未来10年SK将持续每年在国内执行逾100万亿韩元的投资"。

在AI数据中心方面，SK集团以SK电讯为核心，计划建设总规模达15GW的AI数据中心网络。第一阶段将建设5GW规模的中心，以0.5至1GW为单位分散布局全国各地；第二阶段将综合电力、土地及水资源条件，逐步扩建至10GW规模。崔泰源表示，集团目标是"出口智能而非产品，并在国内构建'智能市场'"。

在半导体扩产方面，SK海力士将大幅提前原定产能建设时间表。崔泰源宣布，原计划2045年竣工的龙仁集群将提前12年完成；为扩大DRAM产能，将在龙仁提前投入约600万亿韩元；为扩大NAND产能，将在清州提前投入约100万亿韩元。

此外，为应对持续的内存供应短缺，SK计划在西南地区新建生产基地，投资规模约400万亿韩元，该地区被认为能够满足大规模土地、电力、水资源及人力等综合条件。

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据媒体报道，台积电与华邦已启动合作，双方合作领域为晶圆对晶圆堆叠（Wafer-on-Wafer，WoW）先进3D封装技术。华邦将提供DRAM等记忆体晶圆，与台积电逻辑制程晶圆共同进行垂直堆叠。台积电此前在WoW技术所需的记忆体晶圆，主要依赖三星、SK海力士及美光三家国际大厂。

此次合作对双方均具重要意义。对台积电而言，华邦的加入有助于在全球记忆体供应紧张背景下建立更稳定、更具韧性的货源；对华邦而言，此次合作意味着这家长期深耕利基记忆体市场的中国台湾厂商，正式跻身全球AI服务器核心供应链。

这一合作被业界视为中国台湾记忆体产业角色转变的标志性事件——从AI周边供应商迈向全球AI核心供应链参与者，也折射出台积电正系统性扶植本土供应链、强化AI芯片自主供应能力的战略取向。

WoW技术的核心在于通过Hybrid Bonding（混合键合）工艺，将逻辑芯片与记忆体晶圆直接垂直堆叠，建立数万至数百万个微型铜接点。相较于传统封装方式，WoW大幅缩短数据传输距离，可实现更高带宽、更低延迟与更优能源效率，有效突破制约AI运算性能的"记忆体墙"瓶颈。

业界分析，WoW已成为AI服务器、高效能运算（HPC）及边缘AI设备的重要技术方向，在云端数据中心部署中尤具价值——可将CPU/GPU等逻辑芯片与高速记忆体直接堆叠，实现超高数据吞吐量与极小化芯片面积。

台积电在WoW领域对合作伙伴设有极高门槛，要求具备成熟的12吋晶圆量产能力、高良率、特殊制程经验及晶圆整合实力。华邦长年专注于利基型DRAM及NOR Flash（编码型记忆体）市场，在特殊记忆体制程、晶圆制造与品质管理方面积累了深厚技术底蕴。业界认为，正是这一差异化的技术积累，使华邦最终获得台积电青睐，成为其WoW记忆体晶圆供应伙伴。

此次合作的直接背景，是全球记忆体市场的结构性供应短缺。目前三星、SK海力士、美光三大国际原厂产能几近满载，全球AI供应链正积极寻求更多元、更具弹性的记忆体来源。

面对这一局面，台积电采取双轨策略：一方面持续深化与国际记忆体大厂的既有合作，另一方面积极引入本土供应商，以构建更完整的AI芯片生态系。华邦入列，正是这一战略的具体落地。

业界指出，台积电引入华邦并非孤立的单一合作案，而是其系统布局AI记忆体本土供应链的组成部分。随着WoW技术走向量产、更多AI平台相继导入，这一合作有望为华邦打开新一轮成长空间。

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据追风交易台，据中新经纬援引英国《金融时报》6月27日报道，六位知情人士透露，苹果正向美国政府游说，寻求获准采购长鑫存储的内存芯片，以缓解内存价格飙涨带来的成本压力。花旗在随后发布的研报中指出，苹果此举将长鑫存储的市场形象从"中国国产替代"重新定义为"可信赖的全球第四大DRAM制造商"。

这一消息对长鑫存储及其供应链构成积极信号。花旗认为，封测领域和设备端将受益于长鑫存储产能扩张带来的设备及封测需求上升。与此同时，知名苹果供应链分析师郭明錤指出，苹果游说白宫的真正驱动力并非单纯的降本需求，而是全球内存供应缺口将持续扩大至2027年这一更深层的结构性压力。

苹果寻求政策背书，技术门槛已不是障碍

花旗研报的核心判断在于：苹果愿意将长鑫存储纳入潜在供应商考量，本身即是一种市场认证。

长鑫存储LPDDR5X产品（12Gb/16Gb颗粒）已达到10667Mbps的传输速率，具备覆盖高端手机、平板及笔记本电脑应用场景的技术能力。这意味着长鑫存储的产品规格已能满足苹果对内存性能的严苛要求，技术层面的障碍已基本消除。

花旗指出，1260H名单本身并不禁止美国企业向长鑫存储采购，但苹果主动寻求政策背书，是出于对未来更严格限制措施的预防性考量——例如商务部工业和安全局（BIS）实体清单的潜在扩容。在当前美国政治环境下，获批难度不容低估，但苹果愿意承担这一政治成本本身，已充分说明其对长鑫存储产品可靠性的认可程度，以及当前内存短缺形势的严峻性。

供应缺口是更深层的驱动力

郭明錤对苹果此举给出了超越成本逻辑的解读。他明确表示，苹果面临的压力已从"内存价格飙涨"演变为"供应缺口扩大"，两者性质不同，后者更难通过涨价或更换供应商来解决。

根据他的最新行业调研，2026年分配给消费电子的内存产能，预计有15%至20%将在2027年转移至数据中心，且这一比例可能进一步扩大。AI基础设施建设持续吸纳高端内存产能，消费电子可获得的供应份额正在系统性收窄。

这一趋势已开始影响苹果的产品节奏。郭明錤表示，由于LPDDR内存供应紧张，苹果A20芯片在2026年下半年至2027年一季度的实际拉货量，可能较原定目标低10%至20%，尽管其中部分也可能反映苹果自身的超额预订。

供应链或将受益

花旗认为，长鑫存储获得苹果背书所带来的市场重新定价，将沿供应链向上游设备商和封测厂商传导。在封测领域，花旗近期已上调对三家国内封测企业的目标价，以反映板块整体估值重估。

长鑫存储能否最终获得苹果的采购订单，仍取决于美国政府的政策走向。但这张"信任票"本身，已足以改变市场对长鑫存储的叙事框架。

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据野村国际6月28日发布研究报告，分析师于6月15日实地走访宇树。演示中，搭载WVLA2.0（World-model Vision-Language-Action）的G1机器人在受干扰的会议室环境内，无需遥操控制，自主完成了六项连续任务，推理闭环约90ms，约合每秒十次迭代。这是宇树历经两年研发后首个具备商业部署潜力的版本。管理层将工业制造——关节电机装配、上下料及工装夹具处理——列为最早商业落地场景，并将来自全球机器人机队的大规模实体运行数据视为核心资产。

野村报告同时梳理了NXP在COMPUTEX 2026发布的NeuralAxis架构框架。该框架由NXP总裁兼CEO Rafael Sotomayor主导提出，其核心主张与宇树的工程路径高度契合——物理AI的真正瓶颈不在于语言模型的推理规模，而在于能否构建类似人类脊髓反射、延迟低至40ms的边缘控制层。

上述进展对投资者的直接含义在于：具身智能的竞争格局正从"谁的模型更强"向"谁的系统更完整"演化。宇树以全栈自研整合叠加实体数据优势构筑的护城河，是纯云端模型供应商难以复制的。

NXP的NeuralAxis（神经轴架构）框架以人类神经系统为蓝本，将物理AI控制逻辑拆解为三个解耦却协调的层级：对应大脑皮层的推理层（延迟约300ms）、对应小脑的协调层（负责运动控制与平衡），以及对应脊髓的反射层——延迟低至40ms，部署于执行器附近的边缘端。

对人形机器人而言，该框架的含义最为深远。

NeuralAxis主张以分布式反射处理器取代集中式"中央大脑"——在关节、手部与脚部分别部署本地自主决策能力，实现握力控制、踝关节平衡等动作的本地执行，并在40ms内完成平衡、抓取、姿态与步态的链式恢复。推理与运动控制的解耦，还可在持续新增技能的同时维持运动稳定性。

该框架的商业延伸同样值得关注。野村行业调研显示，相较传统自动化方案，NeuralAxis架构可带来显著的制造效率提升，诊断机器人销量亦有望大幅增长。此外，同一架构可将无人机端到端延迟压缩至20ms以内，并将软件定义汽车的控制逻辑分层至推理、协调与安全关键区域执行。

宇树WVLA2.0的技术路线体现了与行业主流的明显分歧。

多数同类方案押注纯VLA（视觉-语言-动作）端到端生成，而WVLA2.0将WMA（World-Model Action）模型的预测能力与VLA的动作生成相融合，在高层任务理解、2D/3D空间语义推理、动力学约束动作生成和抗干扰能力上全面升级。

感知层面，系统融合了四路并行视觉流：一个RealSense深度相机、一个Livox MID360激光雷达（LiDAR），以及两个侧向摄像头，构建360度空间表征，干扰条件下位置更新延迟控制在10ms以内。在软硬件协同设计上，推理后的动作参数经由CAN总线下发至G1的23个自由度关节，借助宇树自研的"小脑"运动控制模块，单臂抓取2kg以下物体的定位误差可控制在5mm以内。

计算架构上，WVLA2.0将边缘算力压缩至100 TOPS以下，完整运行于G1 EDU搭载的NVIDIA（NVDA US，未评级）Jetson Orin NX，无需云端依赖。管理层表示，这一设计规避了因网络延迟或断连引发的任务中断风险。

数据采集模式的转变是此次报告的另一重要信号。

宇树演示显示，在无遥操介入的单次录制中，G1可在受干扰环境中自主完成连续多任务，意味着"无本体数据采集"正在成为具身智能数据生产的主流范式，即机器人依靠自身感知和决策完成数据积累，而非依赖人工遥操标注。

野村行业调研亦同时指出了现阶段的局限：系统仍存在盲区和后向感知缺口，执行速度偏慢，精细操作精度不足，且缺乏量化的持续成功率基准测试数据。这些短板也划定了近期商业落地的优先边界。

管理层据此制定了分阶落地路线：工业制造（关节电机装配、上下料、工装夹具处理）因宇树自有工厂可提供数据闭环，被列为最早着陆点；其次为物流分拣和柔性3C装配；家庭与医疗护理场景因开放非结构化环境难度显著更高，被列为较远期目标。

野村报告的核心结论可归结为一个判断：在具身智能商业化进程中，模型能力固然重要，但其并非唯一决定性变量。

宇树管理层将公司差异化竞争力定义为两个层面：其一是从感知、模型到运动控制的全栈自研整合能力；其二是依托全球机器人机队积累的大规模实体运行数据。这两项资产相互强化——自研硬件产生独占数据，数据反哺模型迭代，形成云端模型供应商难以介入的闭环。

从市场竞争格局看，NeuralAxis框架与WVLA2.0的落地逻辑共同指向同一结论：具身智能的核心战场正在系统架构层和数据层同步展开。对投资者而言，评估赛道参与者的维度，需从单一的"模型能力"延伸至更完整的系统整合能力与实体数据积累规模。

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据央视新闻，当地时间28日，委内瑞拉全国代表大会主席豪尔赫·罗德里格斯宣布，委内瑞拉24日发生的强震造成的死亡人数上升至1450人。路透社报道，委内瑞拉最大炼油厂阿穆艾（Amuay）于周日因停电停止运营。该炼油厂是日加工能力95.5万桶的帕拉瓜纳炼油中心（Paraguana Refining Center）的核心组成部分，设计产能高达每日64.5万桶。当晚电力恢复供应后，工人已着手重启各生产单元，尤其是原油蒸馏装置。

与此同时，日产能14.6万桶的中型炼油厂El Palito及毗邻的莫隆石化综合体（Moron Petrochemical Complex）因持续不稳定的电力供应，同样无法全面恢复生产。委内瑞拉石油部表示，此次地震未影响该国原油产量及出口，但警告称，若炼油及相关设施无法维持稳定运营，震后民众恢复正常生活后，国内燃油及石化产品供应或难以满足需求。

此次地震已造成至少1450人死亡，委内瑞拉全国工业设施、炼油厂、企业及民众的电力供应均面临严峻挑战。

据媒体援引工厂工人及附近居民透露，阿穆艾炼油厂于周日遭遇停电，被迫停产。这已是继近期两场强烈地震之后，第二座陷入断电困境的炼油厂。

地震发生前，阿穆艾炼油厂的实际原油日加工量约为13.7万桶，是保障委内瑞拉国内燃油分配的关键设施。部分工人表示，位于委西部法尔孔州（Falcon State）的电厂及工业设施还面临水源不足的问题，进一步拖累了正常运营。电力恢复后，两名消息人士证实，工人已开始有序重启生产线。

阿穆艾的停产并非孤立事件，而是委内瑞拉震后能源体系系统性承压的缩影。El Palito炼油厂与莫隆石化综合体地处中部地区，因供电持续不稳，同样陷入无法全面复工的困境。

多方消息人士指出，电力系统不稳定和工业用水短缺正在叠加施压，使得上述设施的恢复进程难以提速。委内瑞拉能源基础设施本就长期处于脆弱状态，地震的冲击进一步暴露了其系统韧性不足的深层问题。

委内瑞拉石油部明确表示，本次地震未对该国原油产量及出口造成影响——出口收入是委内瑞拉财政的核心来源。然而，国内市场的燃油及石化产品供应面临的风险不容忽视。

石油部警告，一旦震后社会秩序恢复、民众重返工作岗位，若炼油及配套设施届时仍无法稳定运转，国内供应缺口将面临实质性压力。这一潜在瓶颈，是当前委内瑞拉震后经济复苏进程中最为棘手的隐患之一。

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在日前举行的美团股东大会上，美团首席执行官王兴明确阐述了公司下一阶段的AI发展策略。王兴表示，美团将考虑自身现金流状况，不会盲目进行超出资本能力的投入。

他强调，AI属于积极的生产力工具，美团将在力所能及的范围内投入，但不会超出财务能力进行非理性投资。

这一表态在一定程度上表明，美团在AI领域的策略正从早期的资本布局与技术试水，转向以资金效率、业务协同及ROI为导向的阶段。

过去两年，美团在AI领域的外部投资主要集中于大模型底层架构与具身智能两个核心赛道。随着相关标的公司进入上市进程，美团早期的战略投资正逐步转化为具备变现红利的财务资产。

在具身智能领域，美团参与了宇树科技多轮融资。

宇树科技于今年6月1日在科创板IPO过会，发行后估值约420亿元。公开数据显示，美团系资金对宇树科技的持股比例为9.65%，为其最大的外部机构股东。该项投资除财务回报外，技术层面主要指向美团对未来自动化配送网络的远期储备。

在大模型赛道，美团持有智谱AI 3.86%的股份。智谱AI于今年1月在港股上市后，市值最高曾达到6500亿港元。在美团管理层强调提高资金使用效率的背景下，这部分股权资产的账面增值，正成为公司非经常性收益的潜在增量。

在自主研发与产品应用层面，美团的投入表现出明确的边界划分：避免参与高耗能的底层大语言模型军备竞赛，将研发资源向应用层与自动化工具链集中。

今年6月9日，由美团光年之外团队开发的AI原生浏览器“Tabbit 1.0”正式上线。该产品并未采用纯自研模型的单一路径，而是通过多模型接入方式，整合了美团自研的LongCat模型以及DeepSeek、智谱GLM、Kimi等第三方主流模型，定位于跨软件、跨网页的任务执行入口。

数据显示，Tabbit的Agent任务执行成功率已从今年3月公测期间的53.1%提升至当前的91.8%。在运营成本控制上，该产品采取了分层收费模式，标准版免费，高级自动化功能和场景定制则通过专业版（9.9元/周）进行商业化变现，以此缓解算力成本压力。

此外，在本地生活主业方面，美团正在推进低成本的AI灰度测试，包括上线对接各类第三方AI助手的跑腿Skill，以及在腾讯元宝等平台部署“小美”智能体。

另外，王兴介绍，美团已在主APP内灰度测试“小团”功能，作为AI在本地生活场景的直接入口。

对于该功能的初期数据，王兴给出了理性的评估，坦言“目前还没看到爆发性的结果”。但他同时对终端交互方式的演进做出了预判：“我相信打字会越来越少，用语音会越来越多。”

这一判断预示着，美团未来在C端AI产品的迭代重心，大概率将向语音指令与LBS场景的深度结合倾斜，试图在现有的订单交易链路中寻找最自然的切入点。

对于美团而言，其核心商业模式本就建立在高频、低毛利的线下交易与履约网络之上。与纯线上的内容分发平台不同，AI大模型在短期内难以对其外卖、到店等主营业务产生颠覆性的营收增量。

在本地生活赛道面临多线竞争且核心业务进入存量博弈的当下，王兴对AI投入的克制，本质上是对公司战略重心的明确。这种将AI严格限定在效率工具层面、以现金流安全为底线的资本纪律，一定程度上也反映出当前国内互联网巨头在面对技术周期时的现实选择。

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全球保险集团苏黎世（Zurich）的最新数据显示，过去三年，极端天气已跃升为其在美国数据中心建设险组合中的首要损失来源，占全部损失的三分之一。与此同时，气候风险分析机构First Street的研究显示，全球79%的数据中心容量正面临洪涝、极端风力和野火等急性气候风险。风险管理公司Marsh Risk警告，若行业未能有效管理上述风险，将威胁到"驱动AI数据中心革命的资本堆叠"。

市场影响已初步显现。随着数据中心建设向郊区及新兴地区加速扩张，运营商面临更高的气候风险暴露。微软等超大规模云服务商已调整设施设计策略，英伟达也以冷却技术升级回应挑战，相关HVAC供应商正首次在欧洲客户规格中看到"气候变化因子"条款出现。

苏黎世集团国际建筑险业务负责人Patrick McBride向CNBC表示，过去三年，极端天气已取代其他风险类别，成为该公司美国数据中心建设险组合损失的最大单一驱动力，占比达三分之一。

McBride将这一趋势部分归因于选址结构的根本性变化。大量数据中心正迁移至土地成本更低的郊区和农村地区，而这些区域过去因开发程度有限，极端天气的历史记录普遍不足。"如今，我们在这些区域已有价值30亿美元的资产，暴露在超过一英里范围内的气候事件风险之中。"他说。

风险管理公司Marsh Risk美国地产数字基础设施业务负责人Joe Macejak表示，气候风险对数字基础设施的冲击"不是'会不会'发生的问题，而是行业如何识别、量化和管理这些风险"。他警告，若管理不当，企业将面临成本攀升与运营失灵，最终"威胁到驱动AI数据中心革命的资本堆叠"。

McBride指出，今年已有64%的在建数据中心容量落址于北弗吉尼亚等传统核心区域以外，转向西德克萨斯、田纳西、威斯康星和俄亥俄等所谓"前沿市场"。这些地区面临龙卷风、冰雹和强风等威胁，而数据中心屋顶大面积裸露的暖通空调系统、冷却塔和太阳能装置，均构成显著风险点。

McBride还以巴西为例，指出该国作为新兴数据中心市场面临较大的热浪风险；在欧洲，数据中心正向伊比利亚半岛等升温趋势明显的地区迁移。"极端天气已不再是可以被当作背景风险的东西，"McBride说，"这是我们和业主最先审视的问题之一。"

First Street的研究则进一步量化了整体敞口：全球79%的数据中心容量面临来自洪涝、极端风力及野火等急性气候风险的威胁，可能造成运营中断、停机时间延长，并推高保险和修复成本。

AI软件平台Rhizome的联合创始人兼CEO Mishal Thadani指出了一个核心矛盾：极端高温在同一时间对数据中心及其依赖的电网造成双重压力。

在正常温度下，冷却系统已占数据中心能耗的约40%；极端高温来袭时，这一比例将进一步攀升，而此时制冷需求激增又正好推高整个电网的负荷。"数据中心在最需要电力的时刻，恰恰是电网最无力供给的时候。"Thadani说。

他援引意大利城市都灵的案例加以佐证：今年5月，都灵最高气温约达38摄氏度（100华氏度），高温对该市地下电缆造成热应力，并引发连续停电事故。"现在再加上每个数据中心抽取相当于十万户家庭用电量的设施，热量与负荷同时冲击同一条线路。数据中心负荷可以在最严峻的时段削减，但大多数规划模型仍未充分考虑极端高温出现的频率将显著增加。"他说。

面对上述挑战，头部运营商正在作出应对。微软发言人向CNBC表示，公司在数据中心设计上已着眼于在"广泛的环境条件下可靠运行"，并通过选址优化、冗余系统和实时监控来管理极端高温与恶劣天气带来的风险。

芯片巨头英伟达上周宣布，其最新AI服务器的液冷系统可在45摄氏度的冷却液温度下运行，高于此前标准。英伟达表示，冷却器温度每提升1摄氏度，冷却能耗成本可降低约4%。

暖通空调企业Johnson Controls全球数据中心解决方案首席商务官Aaron Lewis表示，上述进展正在推动整个行业的技术演进。该公司已对数据中心冷却设备进行多温度条件下的耐受性测试。Lewis透露，近期他首次看到一家欧洲客户在设备规格中纳入了"气候变化因子"，要求数据中心设计针对未来升温情景进行适配。

"最终市场将形成多元化的系统与应用组合。随着技术持续演进，我们正在找到更有效的散热方式。数据中心热潮所驱动的创新节奏，将使我们在未来很长一段时间内能够在这些条件下持续运营。"Lewis说。

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诉讼于6月25日在加州联邦法院提起，原告方代表在近期价格上涨周期内购买含商用DRAM产品的消费者及企业。诉状将苹果公司近期对iPad和Mac产品线的全面提价援引为直接损害案例，视其为提起诉讼的直接导火索，并指控三家公司协同削减DDR3、DDR4等传统内存产能，人为制造"RAMpocalypse"（内存末日）式的供给短缺与价格暴涨。

本案并非无先例可循。三星与SK海力士曾于2000年代就美国司法部提起的刑事价格操纵指控认罪，合计缴纳7.31亿美元罚款，多名高管被判处监禁。诉状明确援引这一记录，试图确立三家公司长期串谋的行为模式，令当前指控具备更强的法律依据。

对投资者而言，无论诉讼走向如何，内存价格高位在短期内均难以逆转。Jefferies预计，2026年第三季度内存价格将较上一季度再涨40%至50%，第四季度继续环比上行30%至40%，2027年全年价格同比仍将增长40%至45%，最早要到2028年方可能出现较为明显的放缓——这意味着下游企业与终端消费者面临的成本压力将延续相当长时间。

诉状的核心论点在于：三星、SK海力士与美光凭借其在全球DRAM市场的寡头地位，在协同推进向HBM转型的同时，以这一战略调整为由大幅削减DDR3、DDR4等商用内存的产能，人为制造供给收缩。据诉状援引的数据，上述协同行动导致商用DRAM价格在过去四年间累计上涨约700%，对全球消费电子及商业IT采购造成广泛冲击。

苹果近期对iPad和Mac的大范围提价被原告方援引为价格传导的典型案例：三家厂商在上游制造的供给缺口，已通过产业链层层转嫁，最终落在终端消费者身上。

此次诉讼的法律论据并非凭空而来。三星与SK海力士曾于2000年代就美国司法部提起的刑事价格操纵案正式认罪，两家公司合计缴纳7.31亿美元罚款，多名涉案高管被判处监禁。

诉状援引这一历史记录，旨在向法庭呈现三家公司存在系统性、重复性串谋的行为模式，以强化当前指控的可信度与法律效力。相较于初次被指控的被告，这一前科记录为原告方提供了较为有力的参照依据，也令被告方的辩护面临更高的舆论与法律成本。

与诉讼进程并行的，是市场对内存价格走势的持续悲观预期。包括联想在内的多家企业已公开表示，内存高价将成为"新常态"。分析人士也指出，此类表态背后存在引导消费者提前下单、避免观望的商业动机。

Jefferies的预测更为具体：该机构预计2026年第三季度内存价格将较上一季度再涨40%至50%，第四季度继续环比上行30%至40%；进入2027年，全年价格料同比再增40%至45%，价格的实质性放缓最早要等到2028年。对下游企业及终端消费者而言，内存成本的持续攀升将在相当长的周期内继续向最终产品定价传导，消费电子、服务器及企业IT采购的成本结构均面临持续重构压力。

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韩国总统李在明主持"三大超级项目"发布会，宣布将在西南部投资约800万亿韩元建设四座芯片工厂，由三星和SK海力士各承建两座，目标是在五年内将DRAM生产能力翻倍。

与此同时，韩国计划在2035年前于AI数据中心领域投入逾1000万亿韩元，并将在忠清地区投入81万亿韩元建设芯片封装工厂。

消息公布后，此前下挫的韩国股市迅速逆转。韩国综合股价指数（KOSPI）一度跌超3%后转涨，目前涨约0.5%；SK海力士股价此前一度跌近6%，随后同步转涨；韩国创业板指数（KOSDAQ）涨幅一度超过8%。

韩国产业通商资源部长官金正官在发布会上表示，政府将把西南部打造为"第二半导体生产基地"，通过总规模约800万亿韩元的企业投资建设四座存储芯片晶圆厂。

李在明在发布会上指出，现有以龙仁、平泽为中心的芯片生产设施在水资源及基础设施方面已接近极限，西南部新项目须大幅提速。三星集团会长李在镕表示，计划将光州作为芯片生产基地，并计划在忠清建设HBM工厂。

在研发层面，金正官表示，韩国政府将在15年内投入30万亿韩元，覆盖研发、设计、验证及制造等全产业链环节，以抢占下一代半导体竞争先机。韩国产业通商资源部预计，全球内存市场将在五年内增长四倍。

除芯片产能扩张外，AI基础设施投资同样体量庞大。韩国政府计划在2035年前向AI数据中心领域投入逾1000万亿韩元，以支撑物理AI与数据中心构成的产业生态。

李在明将半导体、物理AI与AI数据中心定位为韩国产业升级的"三角支柱"，强调三者协同运转方能推动韩国跻身"AI革命主导国"行列。

在封装领域，政府计划向忠清地区投入81万亿韩元，将其培育为先进封装产业集群，以承接未来随产能扩张而增长的封装需求；东南及大庆地区则将被定位为半导体材料、零部件和设备供应链枢纽。

据《韩国经济日报》此前报道，三星集团与SK集团准备在未来十年宣布至多达2000万亿韩元（约合1.3万亿美元）的新投资计划，此次发布会系相关计划的阶段性落地。

SK海力士最新表示，将投资400万亿韩元建设新的芯片集群。SK集团会长崔泰源称，即便SK海力士加快推进在建晶圆厂的建设，存储器短缺问题仍将持续。

李在明在发布会上特别感谢李在镕与SK集团会长崔泰源出席，并强调此次投资并非政府对企业施压的结果，而是政企利益高度契合的共同选择。他表示，政府将在青瓦台专设项目直属负责人，由其亲自督导三大超级项目的推进执行。

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高盛董事总经理、交易员John Joyce在最新内部报告中指出，随着三星和SK海力士杠杆单股ETF的爆炸式扩张，KOSPI已演变为一台"巨型自我强化反馈机器"——涨时加速上冲，跌时踩踏成灾。

2026年迄今，韩国市场已触发五次全市场熔断，而自2000年熔断机制设立以来全市场熔断总计仅发生过十一次，今年一年就占据近半。

与此同时，日经指数与KOSPI的相关系数已攀升至0.84，超过历史均值逾一倍，两个市场事实上已合并为同一笔AI硬件资本开支交易的不同代码。

这一结构性耦合的直接后果，是日本市场内部出现罕见扭曲：日经/东证（NT）比率盘中触及18倍，而就在一年前，这一水平几乎被视为不可能发生。对于持有日本仓位的全球投资者而言，他们购买的已不再单纯是日本故事，而是一张与首尔内存周期深度绑定的高波动率门票。

2026年，日本股市凭借一项此前数十年未能实现的突破跻身全球最佳表现市场之列——与标普500脱钩。今年6月，日经指数与标普500的相关系数降至0.26，R平方仅剩6.8%，接近统计意义上的完全独立。

然而，这种独立并非真正意义上的独立。日本找到的是一个新的依赖对象：韩国KOSPI。日经与KOSPI的相关性升至0.84，是历史均值的两倍以上。

John Joyce将这一现象定义为"北亚半导体联合体"的诞生。全球资产配置者不再将日韩视为相互独立的国家市场，而是将其作为物理AI硬件资本开支周期的统一代理工具来交易。东京方面，铠侠（Kioxia）、东京电子（Tokyo Electron）和爱德万测试（Advantest）主导指数走势；首尔方面，三星和SK海力士则掌控KOSPI的核心权重。两个指数，本质上是同一笔交易。

结构性脆弱并非来自情绪，而是源于市场设计本身。

高杠杆三星和SK海力士单股ETF的迅速扩张，是问题的核心。这类产品在趋势顺风时成倍放大收益，但在市场逆转时，强制再平衡机制会触发连锁式抛售，将波动幅度推向极端。正是这一机制，将KOSPI变成了一台自我强化的反馈回路。

6月22日当周，这一机制的破坏力得到充分呈现。据John Joyce描述，该周的市场走势清晰展示了不同国家、不同公司如何因同一笔交易而同涨同跌，日韩两市的联动几近同步。

自2000年以来，韩国全市场熔断机制共触发十一次，其中五次发生在2026年。这一数据本身，已足以说明当前市场结构的脆弱程度。

KOSPI的极端波动向北传导，在日本内部制造了一条越来越深的裂缝。

日经指数已成为全球半导体周期的高贝塔代理，而涵盖范围更广的东证指数（TOPIX）则依然锚定于日本国内利率正常化进程与公司治理改革。两者之间的NT比率今年持续扩张，盘中已触及18倍高位。

高盛技术策略师Bashi在今年4月下旬、NT比率仍处于16倍时便率先发出预警，认为历史上15至16倍的阻力位正悄然转化为新的支撑位，并提示投资者不宜逆势做空这一扩张趋势。截至目前，这一判断已被印证，唯一超出预期的是扩张的速度。

John Joyce将这一现象称为"两个日本"：一个是与首尔内存周期高度捆绑、波动剧烈的日经；另一个是仍由国内宏观逻辑驱动、相对稳健的东证。

高盛的立场并非看空这笔交易，而是要求投资者充分理解其代价。

从基本面看，支撑依然扎实。企业盈利预测仍在上修，物理AI基础设施的建设需求真实存在。John Joyce的结论是：交易方向是对的，问题在于持仓过程的煎熬。

但这种煎熬已不再是暂时性的市场异动，而是新的常态。日经与首尔内存周期的绑定，意味着更剧烈的回撤和更快速的反弹已成为这笔交易的内置条件。

对于投资者而言，当下的韩国市场是全球AI交易压力最集中的爆发点。高盛指出，目前大部分压力仍停留在局部，但历史经验表明，这种局部性很少能长期维持。

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6月28日，据豆包手机助手社区消息，字节跳动宣布向努比亚M153，即“豆包手机”，用户赠送价值68元/月的标准版会员使用额度，有效期至2026年12月31日。

据了解，该权益支持在登录同个豆包账号的全端设备上通用。

这一举动表明，字节跳动在大模型落地终端的策略上，正试图通过与硬件设备重新绑定的方式，确立自身在端侧AI的入口地位。

从获客成本与商业化角度来看，以68元/月的标准版会员作为特定硬件的附加权益，本质上是字节跳动利用软件服务极低的边际成本，向硬件渠道进行用户拉新补贴。

按照目前至2026年底约半年的有效期计算，单用户获取的权益账面价值在400元左右。在当前国内智能手机市场硬件利润率承压的背景下，由大模型厂商提供软件权益，一方面为终端厂商的整机销售提供了额外的营销筹码；另一方面，也为字节跳动以相对隐蔽的方式，获取了一批愿意尝试AI深度功能的高频用户池。

进入2026年，大模型赛道的竞争核心已从基础参数规模全面转向端侧原生体验与C端商业变现。

最近，豆包成为率先尝试的玩家。

6月24日，豆包发布基于最新豆包2.1系列大模型的豆包专业版，提供接入豆包2.1 Pro模型的办公任务模式，可执行Agent任务，包括操作本地电脑、使用浏览器、调用Skills技能和定时任务等能力，内置Office办公套件，支持专业图片视频设计和生成分享应用网站。

专业版采用三级阶梯定价方案，即标准套餐连续包月68元，专家模式、办公任务模式等功能的额度为免费版的5倍以上；加强套餐连续包月200元，额度为标准套餐的4倍；高级套餐连续包月500元，额度为标准套餐的10倍。

不过，当前用户的付费情况还没有更进一步呈现。

而通过将核心服务与努比亚M153进行硬件层面的绑定，也是一种新的商业模式尝试。

在这种模式下，手机作为分发渠道与本地交互节点，而将真正的高价值服务后置。权益中特别强调的“全端通用”说明，字节跳动的最终诉求并非单纯提升某一机型的销量，而是借由硬件入口锁定账号，试图将用户反向导流并留存在其PC、平板等全平台豆包生态内。

不过，该手机获得权益也并不意外，此前双方官宣合作之时，就表明该机型在系统底层可能与豆包大模型进行了深度接入，而不仅是应用预装，毕竟，系统级的接入权限，是大模型获取系统级上下文、实现跨应用调度的前提。

客观看待此次合作，软件权益补贴通常只能充当短期的市场催化剂。AI硬件的最终销量与实际活跃度，仍受制于机型在基础硬件配置、功耗控制以及系统稳定性等传统维度的表现。若端侧算力分配不佳或基础体验存在短板，单纯的软件会员赠送难以维持长期的硬件用户留存。

整体而言，此次针对特定机型的定向权益投放，是字节跳动在端侧AI商业化路径上的一次实盘压力测试。其后续的账号激活率与会员到期后的续费留存数据，或将直接反映现阶段“AI软件订阅+硬件载体”模式的真实转化效率。

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近日，具身智能企业智平方完成一系列新融资，融资总额近50亿元人民币（约7亿美金）。

华尔街见闻获悉，在这轮新融资后，智平方估值升至超200亿元。

IT桔子统计数据显示，2026年上半年，国内具身智能赛道共发生288起融资事件，涉及226家企业，披露融资额超460亿。

尽管具身智能赛道依然火热，但资金投向却显示出极度失衡。

据IT桔子统计数据，前5家吸走约171亿（占37%），前20家合计拿走约330亿（超七成），剩余200多家公司分享约124亿，平均每家只有数千万。

基于此，智平方达50亿元的融资，在当前行业中可以算是一笔不小的数据，也显示出其正处于资本关注的核心圈中。

据悉，这次融资完成后，智平方将加速推进“机器人大脑”的迭代升级与规模化量产进程。

智平方是一家很年轻的公司，成立于2023年4月，总部位于深圳机器人谷。目前，智平方背后的资本，包括国家队、部委、大湾区、地方、险资、券商、千亿产业方与头部财投。

作为全球最早布局端到端VLA路线的企业之一，智平方坚持走“大脑先行”的技术路径，持续迭代自研具身大模型AlphaBrain。

在最近举行的夏季达沃斯论坛上，智平方创始人兼CEO郭彦东博士在演讲中提出，下一代机器人大脑不应只是算力和数据的竞赛，更需要探索更高效、更可持续的发展路径。

据悉，2026年智平方推出并开源了全球首个自研原创的类脑VLA模型NeuroVLA（AlphaBrain最新版本）。

郭彦东指出，不同于传统大模型持续依赖海量数据和算力投入，NeuroVLA借鉴人脑工作机制，让机器人具备记忆、学习和自主进化能力，通过更少的数据完成学习与决策。

“如果所有人都沿着同样的大模型路线继续往前走，我们需要10倍的数据、10倍的电力。”郭彦东表示，“但现实世界并没有无限的数据和能源。”

在他看来，类脑智能、小样本学习以及低功耗计算，将成为下一代机器人大脑的重要发展方向。

当然，随着如今具身智能进入商业化验证阶段，企业要想持续站在牌桌上，也必须尽快推进具身智能产品的规模化量产。

在产品上，智平方设计了AlphaBot（爱宝）系列机器人，自有产线已于2025年9月启动，年产能如今已突破2000台。到2026年下半年，智平方将启动国内首个数万台生产力具身人形产线建设。

除了让机器人进厂外，智平方也在探索一些新的商业化场景，如2025年底推出了具身智能服务空间“智魔方”，包括一些独立功能模块，如咖啡、冰淇淋、娱乐、零售。

按照智平方的规划，其计划未来三年在全国落地1000个爱宝智魔方，目前正从项目制交付向产品化批量化转型。

郭彦东表示，机器人产业的发展必须建立在真实应用基础之上。场景带来数据，数据推动模型进化，更强的模型又进入更多场景，最终形成持续迭代的数据飞轮。

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美伊谅解备忘录签署后，全球最大的宏观不确定性来源之一被有效封堵。高盛策略师Dominic Wilson和首席外汇及新兴市场策略师Kamakshya Trivedi最新判断，随着油价尾部风险消退、通胀压力缓和，市场的注意力正在转向美联储政策路径、周期性增长韧性，以及最核心的一个矛盾：基本面友好，但估值已经很贵——在AI相关资产上尤为突出。

两位策略师判断是，宏观波动率将进一步下降，而围绕AI投资回报与盈利可持续性的分歧，将推动微观波动率持续上升，并成为股票市场波动的主轴。

这个判断的背后，有一套清晰的逻辑链：石油冲击收尾→通胀风险下行→利率路径趋于收敛→宏观资产波动区间收窄；与此同时，AI的投资叙事进入“兑现期”，市场开始追问：这笔钱到底值不值？

石油尾部风险正在被“装回盒子”

美伊协议签署前，市场对石油价格的上行尾部风险定价已相当高。协议落地后，波斯湾石油出口恢复至正常水平的66%，霍尔木兹海峡重新承担起全球原油流通的关键通道角色。

值得注意的是，布伦特原油2026年12月合约价格仍高于战前水平，说明市场还有溢价可以被进一步挤出。高盛大宗商品团队的Q4布伦特预测为80美元/桶，但承认存在双向风险——如果产能反弹快于预期，短期内可能出现供应过剩，库存需求恢复之前市场将承压。

不管怎样，这个方向是明确的：一个主要的宏观尾部风险正在收敛。

联储鹰派，成为短期宏观波动源

6月美联储FOMC释放了更鹰派的信号。市场随即把加息预期前移，但终端利率变化不大。这说明市场更担心短期加息路径，而不是一个明显更高的长期利率平台。

不确定性来自美联储沟通方式。前瞻指引减少，主席沃什给出的反应函数线索有限，市场只能更依赖数据。就业或价格数据一旦偏热，7月和9月加息定价可能进一步升温。

但油价回落正在削弱加息理由。10年期盈亏平衡通胀率已降至一年多未见水平，同时收益率曲线趋平。这个组合并不支持“通胀失控”的定价。

未来2-3个月，美联储鹰派风险仍会扰动资产价格。再往后，如果油价继续降低通胀读数，加息理由会变得不那么有力。利率端的路径偏向是：若加息定价进一步上升，接收利率的机会会变得更有吸引力。

“货币贬损”交易也在退潮。收益率曲线趋平、黄金和加密资产走弱、美元走强，都与相关仓位清理有关。

AI：乐观假设越来越重，定价越来越脆

AI是当前市场矛盾最集中的地方。一边是周期环境尚可，企业利润强劲，1990年代末周期终结前那类失衡尚未显现；另一边是AI相关资产估值已经很高。

AI相关股票的估值，需要越来越乐观的宏观收益假设才能自圆其说——虽然还不到“荒谬”的程度，但边际上已越来越不宽裕。

具体矛盾在于：AI资本开支热潮本身在短期内支撑了相关企业的盈利，但市场是否高估了这种高于平均水平盈利的持续性？半导体板块近期的再度波动，是一个预警信号。

“只要投资热潮看起来稳固，近期盈利的正面冲击就会压过估值担忧。但当前的定价，让市场对乐观叙事的任何挑战都更加脆弱。”

这不是泡沫破裂的判断，而是一个概率分布的描述：上行惊喜的门槛在升高，下行尾部的触发条件在降低。应对方式是继续持有股票多头，但同时配置期权或直接做多波动率来保护下行。

宏观平静，微观喧嚣

当下美国联邦基金利率已在3.5%-4.5%区间维持超过18个月，预期至少再维持一年。能源价格缓解降低了利率大幅偏离的概率，经济增长大概率维持在过去两年2%左右的水平。G10外汇已实现波动率已回落至五年低位。

但股票层面，波动率反而很高。隐含相关性（衡量宏观因素驱动的指数波动成分）正在创新低，而个股层面的波动率却居高不下。这两件事同时发生，意味着：市场整体的宏观噪音在减少，但个股和板块的分化在加剧。

驱动这种分化的，正是对AI每家公司的逐一审判——谁真正赚到了钱，谁只是搭了顺风车。

美元强势，但没有想象中那么强

联储鹰派转向接替高油价，成为美元的新支撑。欧元和日元已相继跌破近期区间，美元对“避险替代品”黄金和瑞郎也走强，因为沃什对抗通胀的单一聚焦打消了市场对“货币贬值”的担忧。

但美元的强势力度低于预期。原因有三：

一是亚洲货币管理机制压制了波动幅度，日元有干预威胁、印度在鼓励资本流入；

二是美股的相对表现在对比新兴市场时并不突出，收益集中度限制了货币溢出效应；

三是新兴市场货币和套息交易（以欧元、加元、日元为融资方），在风险偏好维持的前提下仍可持续产生正回报，即使联储路径继续小幅重新定价。

G10外汇波动率刚刚回落至五年低位，短期内"向上突破"的条件并不具备。

美联储更鹰派、核心利率上行、美元走强，一度中断了新兴市场资产从油价回落中获得的缓解。但随着加息溢价已有所计入，油价继续下行又打开了新的机会。

新兴市场股票的关键不是从科技切到非科技，而是涨幅扩散。印度、土耳其、埃及等石油进口型滞后市场，有机会在油价缓和后补涨。等权重EM指数和剔除科技后的EM指数，在伊朗协议后已经开始恢复。

但这不是“轮动”。AI和科技占比较高的北亚市场，仍凭借强劲盈利交付保持领先。

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据央视新闻记者6月28日获悉，一位美国高级官员透露，美伊双方已同意停止相互攻击，并计划于6月30日在卡塔尔首都举行会晤，以解决关于霍尔木兹海峡的争端。

另一位美国官员表示，美伊双方将“暂时”停止敌对行动，在技术性会谈继续进行的同时，霍尔木兹海峡“船只可以自由通行”。美国官员和另外的知情人士均证实了美伊计划于30日举行会晤。

和谈重启的消息迅速传导至金融市场。标普500指数期货上涨0.5%，纳斯达克100期货上涨0.6%，布伦特原油小幅走高约0.4%至每桶72.30美元。

但截至目前，美伊双方以及调解方巴基斯坦和卡塔尔均未作出正式声明。

停火协议为何再度告急

停火协议签署仅11天，局势便再度升温。

根据此前达成的谅解备忘录（MOU），伊朗承诺尽力确保商业船只安全通过霍尔木兹海峡，美国则相应解除对伊朗港口的封锁。

然而，双方对协议条款的解读出现分歧——尤其是霍尔木兹海峡的通行安排。伊朗随即重新要求船只通过前须进行协调，而美方认为这违反了协议精神。

央视新闻、新华社消息显示，冲突随之升级：伊朗袭击了一艘集装箱船、一艘运载卡塔尔石油的船只，以及科威特和巴林的军事基地，美国随后展开多轮报复性打击。特朗普甚至威胁要重启战争、“完成任务”。

热线未通，谈判换场

局势恶化的背后，还有一个具体的技术性失败。

据Axios最新报道，上周在瑞士举行的谈判中，由副总统万斯率领的美国代表团与伊朗达成协议，将在美军与伊朗伊斯兰革命卫队（IRGC）之间建立一条"热线"，用于协调海峡通行事宜。

但截至上周六，这条热线仍未投入运行。与此同时，伊朗已再度声称船只须提前协调方可通过。热线的缺位，直接成为双方摩擦的导火索。

原定于瑞士举行的下一轮谈判，议题本为伊朗核问题。但随着局势升温，会谈地点改至卡塔尔，议题也随之转向霍尔木兹海峡争端。据一位美国官员及知情人士透露，美方技术团队负责人Nick Stewart预计将出席此次会谈。

双方表态：暂停攻击，海峡开放

在最新表态上，美方官员措辞直接。

一位美国高级官员对Axios表示："我们决定停止所有动能行动。"——"动能行动"是军方对打击及其他攻击行为的专业术语。

另一位美国官员则表示，双方将"暂时"停止敌对行动，技术性会谈将继续推进，与此同时霍尔木兹海峡"船只可以自由通行"。

市场情绪回暖，但风险犹存

和谈重启的消息为市场注入了一剂强心针。

日本东京海上智库首席全球策略师Shoji Hirakawa表示：“股市似乎认为，随着中期选举临近，特朗普别无选择，只能作出让步。投资者将美伊之间的交火视为暂时现象，并不认为局势会升级为另一场战争。”

彭博报道指出，美伊和平前景与科技板块的乐观情绪，已推动全球股市有望创下2020年以来最佳季度表现。

不过，市场的乐观情绪仍面临现实约束。报道称，特朗普解除对伊制裁的政策意图，在落地层面遭遇阻力——风险规避型美国金融机构因担忧合规风险及次级制裁，对配合执行制裁解除持谨慎态度。数十年积累的制裁体系，并非一纸协议就能迅速拆解。

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高盛顶级科技股策略师Peter Callahan上周表示，过去一周是他近期记忆中市场动态最为密集的一周之一——动量因子剧烈波动、市场广度明显扩张、AI叙事出现双向分歧，令投资者对科技龙头的持仓逻辑产生动摇。标普500指数连续五个交易日收跌，并跌破50日均线；与此同时，罗素2000指数（R2K）却在上周五再创历史新高。

这一分化格局引发市场对核心问题的激烈讨论：当前的科技股疲软究竟是季末扰动，还是一轮更持久的风格切换的开端？Callahan及其团队通过一系列图表，系统梳理了当前市场最值得关注的结构性变化。

小盘股强势领跑，创逾二十年最大超额表现

今年迄今，罗素2000指数对标普500指数的超额收益已达约1240个基点。Callahan指出，若这一格局延续至年末，将创下2003年以来小盘股相对大盘股的最大年度超额表现。

与此同时，纳斯达克100指数（NDX）相对于其等权重版本（NDXE）的表现差距正逼近历史上限。过去十年数据显示，NDX对NDXE约6个百分点的跑输幅度，已接近除2022年利率冲击之外的历史极值区间——这意味着大盘科技股的集中度溢价正在被市场重新定价。

市场广度的扩张在多个板块同步显现。生物科技五年图表呈现突破形态，住房、旅游、REITs及区域性银行亦出现类似走势。上周五，过去12个月的滞涨股整体单日涨幅超过5%，轮动迹象进一步强化。

AI与半导体遭遇"回吐"，但基本面支撑仍在

半导体板块上周录得自"关税日"以来最大单周跌幅。部分在二季度强势领涨的AI及AI关联标的——包括AKAM、NVTS、QCOM、VRT、IONQ等——已悄然回吐了大部分乃至全部的阶段性超额收益。Callahan将此定性为"在某些情况下或许是健康的重置"。

不过，他也提示了一个重要背景：半导体板块在今年4月和5月两个月内累计涨幅高达约95%，当前的调整更多是高速上涨后的消化，而非趋势逆转。英伟达（NVDA）相对标普500的走势图显示，该股仍处于"涨势与整固交替"的相对正常节奏之中。

在半导体设备子板块内部，今年以来的分化同样引人关注——AMAT与ASML之间的年内表现差距已扩大至约80个百分点。Callahan认为，这一差异较难单一归因，可能涉及终端市场敞口差异、仓位结构，以及2025年LRCX和KLAC领涨后的均值回归效应。

盈利预期高企，集中度风险仍是隐忧

即将到来的二季度财报季，市场对标普500整体盈利增速的预期已被拉升至22%（同比），为2021年以来最高的季报前预期水平。

然而，高盛全球投资研究部（GIR）的数据显示，标普500成分股中位数公司的盈利增速预期仅为9%，与2024年至2025年的中位数水平大体相当——这意味着整体高增速在很大程度上依赖少数头部公司拉动。

具体而言，AI基础设施相关股票预计将贡献标普500二季度盈利增量的近60%；前十大贡献股票合计预计占整体盈利增长的约75%，其中英伟达（NVDA）与美光（MU）两家公司合计贡献预计超过40%。

与此同时，标普500前十大成分股的市值占比与盈利贡献占比之间的差距，已收窄至多年来最低水平。Callahan认为，这一"剪刀差"的收窄值得持续关注——它既可能反映龙头股估值趋于合理，也可能预示市场对集中度溢价的重新审视。

大型软件股仍是"缺席者"，下半年走向待观察

尽管市场广度扩张的叙事持续升温，大型软件与IT服务股却依然未能有效参与这轮反弹。CRM、INTU、ADBE、ACN等标的的年内走势图显示，这些公司在近期的市场轮动中明显缺席，与生物科技、旅游等板块的强势形成鲜明对比。

展望后市，Callahan指出，本周宏观日历较为密集——美国ISM制造业数据、JOLTS职位空缺、非农就业报告以及地缘政治动态将相继落地，成为市场定价的主要驱动力。核心问题仍悬而未决：当前的市场切换是下半年的持续主线，还是仅仅是AI引擎在新一轮冲刺前的短暂喘息？投资者正密切关注即将到来的数据与财报，以寻找答案。

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上半年，MSCI亚太除日本指数（MXAPJ）上涨21%，创三十九年历史中第四强的上半年表现，也是第三强的二季度表现。但这不是区域普涨。韩国上涨119%，中国台湾上涨56%，两者之外的区域市场合计下跌9%。科技硬件是最强的板块，上涨91%。

据追风交易台消息，6月28日，高盛Timothy Moe等分析师发布亚洲股票策略报告认为，“盈利是推动市场的关键因素，因此我们偏好增长最好的市场和主题。”换句话说：不是去找上半年没涨的市场，而是继续留在盈利增速、盈利上修和主题驱动最强的地方。

该框架给出的MXAPJ 12个月目标为1080点，意味着23%的美元价格回报、25%的总回报；下半年回报预期为十几个百分点。市场上，超配韩国、中国台湾、日本和中国A股，低配澳大利亚以及部分东盟市场。行业上，偏向科技硬件、资本品，以及近期上调后的银行板块。

数据图表来源于高盛

这轮上涨不是亚洲普涨，是韩国、台湾和科技硬件拉着指数走

MXAPJ上半年涨了21%，但贡献高度集中。韩国和中国台湾是核心驱动，剔除这两个市场后，区域指数反而下跌9%。

板块上，科技硬件是关键。科技硬件上涨91%，也是韩国、中国台湾市场大幅跑赢的主要原因。

日本也有类似结构。Topix上半年上涨16%，已经不弱；但更偏科技的日经225上涨38%，是其历史第三强上半年表现，二季度表现则为历史最佳。差异来自成分结构：日经225中信息技术权重约39%，Topix约18%。

宏观环境从能源冲击回到“再通胀”组合

年初亚洲股市的宏观条件偏有利：经济增长稳定，政策仍有宽松余温，美元偏弱。伊朗战争后，能源供给冲击推高了增长和通胀的不确定性，美元也走强。

之后，随着《伊斯兰堡谅解备忘录》框架下停火延长、霍尔木兹海峡重新开放，油价明显回落。布伦特油价预测被下调至2026年四季度80美元/桶，此前为90美元；2027年均价预测为75美元/桶，此前为80美元。亚洲多数经济体是能源进口方，油价回落同时改善增长和通胀压力。

增长路径也偏支持权益。全球实际GDP环比年化增速预计在下半年回升至约2.6%。

货币政策不是全面宽松。6月FOMC出现偏鹰信号后，市场计入下半年一次加息；另一路径假设则是在明年6月和12月各降息一次前维持政策利率不变。亚洲区域内，大约一半央行已经加息或可能在下半年温和收紧，主要原因是汇率压力、通胀读数更强，以及对增长放缓的担忧下降。

美元短期仍可能偏强，但12个月视角下，美元有温和走弱空间。许多亚洲货币仍明显低估，外汇路径假设为未来12个月中个位数升值。

为什么不切去落后资产：盈利差距太大

下半年是否轮动，关键不在“谁涨多了”，而在“谁的盈利还在上修”。

MXAPJ在2026年和2027年的EPS增速预期分别为60%和22%。其中，韩国最突出，2026/2027年EPS增速为320%/35%；台湾为48%/30%。相比之下，东盟市场和澳大利亚今年及明年的盈利复合增速只有中个位数。

市场表现和盈利之间的联系也变得更强。横截面回归显示，区域市场年初至今表现接近80%可由盈利增长或盈利预期修正解释。更进一步，季度盈利变化与指数回报的R²目前接近90%，高于近年水平。

历史样本也支持“强上半年+盈利上修”这一组合。过去30年里，MXAPJ上半年上涨至少10%、同时盈利预期上修的情况只有5次。之后下半年回报中位数为13%；最好的一次是2003年，下半年上涨26%；最差的一次是1999年，也上涨9%。其他年份下半年回报中位数只有2%，波动范围从上涨27%到下跌43%。

这个样本不大，所以不能机械外推。但它说明一点：如果上涨伴随盈利上修，而不是单纯估值扩张，后续延续性通常更好。

AI硬件只是入口，电力、重资产、军工也被放进同一条链

AI基础设施硬件供应链仍是最核心主题。逻辑从算力需求开始：半导体测算给出的路径是，到2030年全球token需求增长24倍。算力需求加速，使存储供给跟不上需求。

DRAM和NAND今年出现创纪录供给缺口，2027年缺口可能进一步扩大，2028年仍深度为负，并可能延续到2029-2030年。存储价格上涨会通过高经营杠杆放大到存储厂利润，再传导到硬件供应链。

电力需求是第二层。AI算力扩张需要持续投入发电和电网。伊朗战争带来的能源供给冲击，又让政策层面对能源安全和自给自足的重视上升。

重资产主题也被纳入同一框架。所谓HALO，即“重资产、低淘汰风险”：网络、基础设施、长周期工业资产等难以复制的物理产能。它不只服务AI，也覆盖军工、电力、电网升级、造船等战略资本开支。

地缘政治带来风险，也带来支出方向。美国再工业化聚焦三条线：生产能力，例如半导体制造；投射能力，例如造船；电力能力，例如发电供应链。军工主题则来自更高地缘紧张、战场技术变化以及此前较长时间内军费占GDP比例偏低。

中国机会更偏向A股和主题组合。离岸中国今年表现不佳，但A股更强，尤其是科技硬件权重较高的科创50，年初至今上涨51%。关注方向包括中国AI、十五五规划、股东回报和中国成长组合。

新兴主题中，亚洲太空经济被单独列出。覆盖发射与推进、卫星制造与零部件、地面段和下游应用、航天级材料与电子。其他跟踪方向包括量子计算、中国生物科技和海洋经济。

北亚和科技继续超配

高盛12个月目标路径为：MXAPJ在3个月、6个月、12个月分别达到980点、1030点、1080点。对应12个月23%的美元价格回报和25%的总回报。

市场配置上，超配韩国、中国台湾、日本和中国A股。低配澳大利亚、泰国、印尼和菲律宾。新加坡、香港、马来西亚、印度和离岸中国为中性配置。

从目标表看，韩国KOSPI目标为12000点，对应美元总回报46%；台湾加权指数目标51000点，对应总回报18%；沪深300目标5500点，对应总回报18%；日本Topix目标4400点，对应总回报17%。

行业上，超配科技硬件与半导体、资本品、医疗保健，以及除澳大利亚和中国以外的银行。中性配置包括互联网/媒体/娱乐、保险及其他金融、地产、化工、金属矿业、电信服务、消费零售与耐用品、澳大利亚和中国银行、能源。低配运输、软件与服务、公用事业、汽车和必需消费。

离岸中国和印度是需要观察的关键市场。是否转向更积极，取决于盈利前景何时改善。

最大的问题不是估值，而是拥挤

第一个风险是市场宽度太窄。8只股票贡献了MXAPJ年初至今96%的涨幅，半导体权重股贡献了大部分指数表现。这意味着，这一小组股票的盈利或估值预期变化，会被放大到整个指数。

第二个风险是零售投机升温，尤其在韩国。韩国指数和个股杠杆ETF资产管理规模从年初约50亿美元升至目前超过400亿美元。杠杆ETF的交易机制会带来顺周期再平衡：市场上涨时追加同方向敞口，下跌时也可能同方向卖出。

测算显示，如果KOSPI波动5%，将触发接近60亿美元同方向再平衡资金流，相当于1个月日均成交额的16%。个股层面更敏感：SK海力士对应比例约34%，三星电子约25%，台积电约25%。

第三个风险是科技硬件乐观情绪过热。AI硬件供应链中的11个子行业年内涨幅普遍很大，但用PEG衡量，估值相对增长在绝对水平和历史分位上仍大体合理。真正需要区分的是子行业内部：低PEG组未来12个月市盈率约15倍，高PEG组约36倍；低PEG组短期盈利增速约26%，高PEG组约21%。近期市场更偏向低PEG组。

第四个风险来自一级市场供给。发行绝对规模上升，但相对市值约1.0%-1.5%，仍处合理区间。问题在于，如果发行集中，可能短期压制二级市场；后续限售解禁还可能在今年晚些时候和2027年带来更大抛售量。

下半年催化剂：先看业绩，再看政策和地缘事件

下半年第一组催化剂是业绩。亚太二季度财报季集中在7-8月，这是检验盈利上修能否延续的关键窗口。

第二组是央行。美联储FOMC会议在7月28-29日、9月15-16日、10月27-28日和12月8-9日；日本央行会议在7月31日、9月18日、10月30日和12月18日。Jackson Hole全球央行年会在8月。

第三组是地缘政治。重点包括美伊谈判进展等。

第四组是选举。美国11月3日举行州议会、参议院、众议院和州长选举。

第五组是资本市场活动。一级发行节奏，以及股东限售期到期时间，可能影响二级市场表现。

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财报公布后，股价盘后一度暴涨15.78%。但第二天，它跌了6.69%。这份财报证明了一件事，也暴露了一件事：AI内存的超级周期已经被合同钉死；但AI牛市的估值天花板，也正在被越来越紧地按住。

数字本身：这不是超预期，是碾碎预期

美光这份Q3 FY2026财报，几乎在所有关键指标上都把分析师模型甩在身后。

更让市场倒吸一口凉气的，是下季度指引：营收500亿美元（±10亿），毛利率约86%，EPS约31美元。共识预期原本在430-440亿美元区间——也就是说，美光把下季度的预期一口气抬高了60-70亿美元。

这不是一份“符合牛市叙事”的财报。这是一份把牛市叙事从“可能”变成“已经兑现”的财报。

各业务线也全部创下历史新高。数据中心相关收入单季超过250亿美元，年化运行率突破1000亿美元；其中核心数据中心业务（含HBM）营收115.2亿美元，毛利率87%；云内存业务137.7亿美元，毛利率83%。数据中心SSD收入超过50亿美元，环比翻倍。

连移动、客户端和汽车业务也在普涨。汽车和嵌入式业务收入同比翻两番至46.3亿美元，毛利率79%。DRAM价格自2025年初以来上涨超过200%，智能手机平均售价在2026年创下523美元新高——AI数据中心对晶圆产能的虹吸效应，已经直接转嫁给了每一个消费者。

真正的主角：16份合同、1000亿美元、220亿美元定金

但这份财报里最重要的数字，不是414.6亿，也不是84.9%。

是16份战略客户协议（Strategic Customer Agreements, SCA）。

根据财报电话会披露，美光已与4家大型客户和3家中型客户签署了16项多年期协议，其中14项附带累计约1000亿美元的最低收入承诺，覆盖2026年至2030年。这些协议是带量必付（take-or-pay）合同——无论未来市场价格如何，客户都必须按约定采购。

更关键的是条款结构：

• 价格下限：设置底价，保证美光毛利率高于公司历史上任何一轮周期的最高水平；
• 价格上限：约为2026年第二季度市场价格；
• 覆盖范围：约占协议期内DRAM出货量的20%、NAND出货量的三分之一；
• 预付定金：客户已支付和承诺的定金达220亿美元；
• HBM产能：2026年日历年全年HBM产能已被协议覆盖。

这意味着什么？

在过去30年里，DRAM行业是一部周而复始的“ boom-bust ”史：需求爆发→扩产→供给过剩→价格暴跌→全行业亏损→产能出清→需求复苏。没有任何一家存储公司能逃脱这个周期。但现在，美光试图用长期合同把它从产业基因里删除。

CFO Mark Murphy在电话会上的原话是：“我们获得了需求可见度。这是已承诺的、我们可以据此确信进行投资的采购量。”

CEO Sanjay Mehrotra则补了一句更硬的判断：“目前看不到内存供应何时能追赶上持续增长的需求。”

新工厂要到2028财年才会释放有意义的产能。也就是说，至少到2027年底，供给短缺不会实质性缓解。

TD Cowen分析师Krish Sankar在财报后将目标价从660美元上调至1500美元，他的逻辑很直接：“AI中的内存角色是结构性的，不是周期性的。”

那为什么股价大跌？

如果基本面如此强劲，6月26日美光股价为何在盘后暴涨15.78%之后，次日交易中仍收跌6.69%？

这不是一家公司的故事。这是整个AI交易在2026年夏天的挤压测试。

1. 估值已站在悬崖边：一年上涨863%，没有犯错空间

在财报发布前，美光过去12个月股价上涨了863%。即使经历了6月24日-26日的剧烈波动，年内涨幅仍约325%。当一只股票以这种斜率上涨后，任何好消息都会被自动折算进价格，而任何风吹草动都会被放大。

15.78%的盘后涨幅，已经把“超预期”完全兑现。第二天开盘后，获利盘涌出、量化模型平仓、期权 gamma 反转，都是技术性抛压。在极端拥挤的多头交易里，“好到不能再好”本身就是一种风险。

2. AI资本开支恐惧正在传染：从英伟达到Alphabet，再到存储

6月26日不是一个孤立事件。同一天：

• 英特尔跌3%，Arm跌近4%，Marvell跌5%；
• 欧洲芯片股普遍下跌：ASML跌2%，英飞凌跌4%，ASM International跌4%，意法半导体跌4%；
• 软银在亚洲市场跌超5%。

CNBC在报道中点明了一个更深层的市场焦虑：投资者对人工智能基础设施的飙升成本越来越警惕。

导火索之一是《纽约时报》关于OpenAI可能将IPO推迟到明年的报道。如果AI领域最耀眼的明星公司都在重新考虑上市节奏，市场会立刻追问：当前数百亿美元的AI资本开支，是否正在被重新评估？

前一天，Alphabet因为市场担忧其AI支出而暴跌10%。同样的逻辑也很快烧到了美光：如果超大规模云厂商的AI支出增长放缓，即便是锁定了1000亿美元订单的美光，也无法完全免疫。

存储行业的“周期幽灵”从未真正离开

多头说“结构性”，空头说“周期性”。

TechInsights预测2027年可能出现更广泛的存储行业衰退。Morningstar在5月中旬就将所有主要存储芯片股标记为估值过高。空头的逻辑没有变：今天的巨额资本开支，就是明天的新增产能。美光自己也在不断加码——2026财年资本开支上调至约270亿美元，2027财年单季度资本开支还将继续超过2026年Q4水平。

当一家公司把资本开支拉到历史极值时，市场会同时看到两个画面：一边是需求确定性，另一边是未来供给洪流。

SCA协议能锁住价格和毛利率，但它锁不住的是：如果2028年新产能集中释放，而AI需求增速不及预期，那些没被合同覆盖的60%以上收入、额外的DRAM/NAND供给、以及潜在的库存调整，将重新把周期拉回来。

市场到底在定价什么？

如果把美光财报后的股价波动当作一个信号，它传递的信息很清楚：

基本面已经被确认，但估值已经跑在基本面前面。

从财报数字看，这几乎是最乐观的情景组合：毛利率高于81%的指引、2027年及以后的合约覆盖率得到确认、资本开支虽然高企但管理层强调与可见需求匹配、措辞极为积极。

但它并没有引发10%-15%的报复性持续上涨。相反，市场在24小时内完成了“狂欢—回吐”的完整周期。

这说明一个更微妙的问题：AI硬件叙事已经从“是否会发生”转向“已经被充分定价”。 投资者不再为美光证明AI内存需求强劲而支付溢价——这已经是共识。他们现在想知道的是：这种强劲能持续多久？其他竞争对手会以多快的速度追上来？云厂商的AI支出会不会在某一季度突然放缓？

这正是为什么股价会跌。

不是因为它不好。而是因为它太好，以至于所有好消息都被当作“已知条件”，而市场开始用放大镜寻找“还有什么没说出来”的隐患。

接下来要看什么？

美光不是这场戏的唯一主角。未来两周，两个关键事件将决定这份财报是“孤例”还是“新基准”。

一是三星电子。 作为全球最大的存储芯片制造商和HBM三巨头之一，三星的财报将验证美光的需求叙事是否具备行业普遍性。如果三星同样给出强劲指引，那么美光的故事就从“公司利好”升级为“行业超级周期”；如果三星疲软，市场将立刻怀疑美光只是吃到了英伟达供应链的结构性红利。

二是SK海力士。 它目前占据全球HBM市场约61%的份额，是绝对的龙头。它的指引和资本开支计划，将决定HBM供需格局的紧张程度能维持多久。美光的21%份额、三星的17%份额，都是在SK海力士的产能框架下定价的。

此外，7月的美联储FOMC会议和高通胀数据也将持续影响高估值科技股。美银此前预计2026年可能有三次加息。如果利率预期继续上行，折现率压力将直接压缩远期利润的现值——对于一家估值已经站在历史高位的美光来说，这不会是好消息。

结语：千亿订单锁住的，不是未来，而是天花板

美光这份财报，是AI硬件叙事中极具分量的一块拼图。

它用414.6亿美元的收入、84.9%的毛利率、1000亿美元的长期合同和220亿美元的定金，向市场证明：AI已经把内存从“大宗商品”变成了“战略资产”。这是过去三十年存储行业从未达到过的位置。

但它也提醒市场：当一家公司已经把最乐观的未来写进合同时，它的股价upside就不再来自“证明自己是对的”，而是来自“证明自己还能更好”。

6月26日的6.69%跌幅，不是对美光的否定，而是对一种估值状态的修正。在一年上涨863%之后，任何好消息都可能被当作“利好出尽”，任何宏观风吹草动都可能引发利润兑现。

千亿长单锁定了美光的利润下限。但它也无形中，为市场对公司估值的上限设了一个更紧的箍。

AI内存的超级周期确实已经来了。但属于美光股价的下一个大行情，可能要等到市场确认两件事：SK海力士和三星不会快速追赶，以及AI资本开支不会在2027年出现拐点。

在此之前，这份财报更像是一个里程碑，而不是一个起跑线。

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高盛对冲基金业务主管Tony Pasquariello警告，核心超大规模云计算企业（hyperscalers）本月遭遇自Meta上市以来最惨烈的单月跌幅，市场正在用价格语言发出明确信号：那些"掏钱的人"走得太远了。与此同时，AI基础设施产业链的"收钱者"——以存储芯片为代表——仍展现出相对韧性，但这一分化格局在上周末也开始出现裂痕。

据高盛最新研究，核心超大规模云计算企业篮子6月迄今累计下跌18%，创下该群体自Meta IPO以来最差单月表现。Pasquariello指出，市场传递的信息相当清晰：大规模AI资本支出能否转化为实质性营收增长，将成为7月底二季度财报季的核心考验。

与此同时，对冲基金上周以去年关税日以来最快速度净卖出美国股票，高盛主经纪业务数据显示，超大规模云计算企业的多头仓位已降至近三年低点，而AI基础设施企业的多头仓位则处于近三年高位。这一仓位结构的内在张力，正在为市场日内波动持续加油添柴。

"掏钱者"承压：超大规模云计算企业遭遇最差单月

6月对超大规模云计算企业而言是一段痛苦的旅程。Pasquariello在报告中直言，核心hyperscalers篮子本月跌幅达18%，这一数字在历史上仅次于Meta上市时的冲击，标志着AI交易的核心叙事正在经历严峻压力测试。

市场的逻辑并不复杂：整个AI复合体的定价建立在资本支出持续攀升、推理需求不断扩张的假设之上。然而，当前没有任何人的预期模型中内嵌了"略微减少支出"的情景。Pasquariello指出，这一体系的断裂点，很可能出现在某家主要支出方得出结论——"少花一点钱"更有利于股东回报的那一刻。

这一压力在标普500指数层面同样有所体现。受制于hyperscalers在指数中的高权重，标普500本周五战全负，过去一个月持续处于整理状态——尽管剔除AI相关股票的标普500以及等权重标普500均在悄然创出新高，显示出市场内部的明显分化。

"收钱者"的韧性与裂缝：存储芯片领涨但基础设施遭抛售

在hyperscalers承压的同时，AI基础设施产业链的"军火商"们一度走出截然相反的行情。以美国存储芯片名称构成的篮子6月迄今上涨16%，与hyperscalers的跌幅形成鲜明对比，折射出市场对AI价值链中"收钱者"的持续偏好。

美光科技（MU）亮眼的财报业绩一度再度强化了这一逻辑——那些收取AI资本支出账单的企业，似乎仍有充足的上行空间。然而，上周五的市场走势令这一叙事出现了新的变数：AI基础设施名称遭到重挫，费城半导体指数（SOX）明显下行，高盛主经纪业务平台同期录得大规模供给涌现。

Pasquariello对此保持审慎，但也注意到一个值得关注的战术信号：高盛主经纪业务数据显示，hyperscalers的多头仓位已接近三年低点，这在一定程度上暗示短期超卖风险或已积累。

东西方之争：低成本AI开发路径动摇资本支出逻辑

这场关于AI资本支出可持续性的辩论，正在被一条新的叙事线索所强化——东西方AI发展路径的分歧。

Pasquariello援引Rich Privorotsky的分析指出，若前沿智能模型可以在东方以西方一小部分成本完成开发，那么西方最大的资本配置者，恰恰也是过度投资风险最高的群体。报告中提及，GLM-5.2完全基于10万颗昇腾910B处理器训练完成，全程未使用任何英伟达芯片，这一案例直接挑战了"AI资本支出必须持续扩张"的核心假设。

这一东西方成本鸿沟的存在，使得市场对hyperscalers资本支出回报率的质疑更难消散。Pasquariello坦言，这条"橡皮筋"究竟能拉伸多远，目前仍是市场最核心的未解之题。

仓位与技术面：短期需求动能趋于减弱

从市场技术面来看，Pasquariello认为近期局部条件正在变得更为复杂。尽管上周经历了大规模抛售，对冲基金净敞口仍处于历史第87百分位，整体仓位并不轻盈。

月末、季末的资产配置再平衡预计将带来一批美国股票的被动卖出压力，而随着6月进入尾声，上市公司回购窗口也将趋于收窄。Pasquariello指出，上述因素叠加，意味着近期高盛平台所观察到的需求动能将会放缓，市场在未来一个月内将更多依赖散户资金来承接筹码。

不过，他也以相对乐观的基调收尾：从季节性规律来看，纳斯达克100指数在过去18个7月中有17个月录得上涨，这一历史胜率或为市场提供一定的短期支撑。

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美国经济分析局（BEA）宣布，将对PCE价格指数的三个分项进行方法论调整。据追风交易台消息，高盛和瑞银发布研究报告认为：这些变更将系统性地压低核心PCE通胀读数。而瑞银更直接点出，变更的选择方式“看起来是为了降低通胀”，同时警告，新方法论透明度不足，外界难以独立核验，存在数据被操纵的风险。

三项变更，指向相同结果

美国经济分析局此次调整涉及三个分项，将于2026年9月30日正式生效，并按惯例追溯调整历史数据。

第一项：电脑软件及配件

现行方法：完全使用CPI中的软件及配件价格。

新方法：改用"复合价格指数"，由数据处理服务PPI、电子游戏软件PPI，以及CPI软件及配件三者共同构成。

高盛分析师Manuel Abecasis等估计，由于数据处理和电子游戏PPI目前涨幅低于CPI软件分项，这一变更将使核心PCE同比通胀在5月下降0.05至0.1个百分点，在12月下降0.1至0.2个百分点。

分析师同时指出，即便调整后，软件及配件对核心PCE通胀的贡献仍可能被高估约0.1个百分点（5月），峰值时高估约0.3个百分点。

第二项：投资组合管理服务

这是三项变更中影响最大、争议最多的一项。

现行方法：直接用投资组合管理服务的PPI来平减名义支出，得出实际价格。由于资产价格上涨会推高管理费（通常按资产规模比例收取），PPI也随之走高，因此该分项近12个月同比涨幅高达21.6%，是核心PCE通胀的第二大贡献项。

新方法：改用就业调查中该行业的总工时增长来衡量"真实服务量"，再以名义支出除以真实服务量，倒推出价格。

逻辑上，工时增长远慢于资产规模增长，因此计算出来的"价格涨幅"会大幅下降。分析师估算，此项变更将使核心PCE同比通胀在5月降低0.1至0.15个百分点，在12月降低0.1至0.2个百分点。

瑞银经济学家Alan Detmeister等估算：过去12个月，投资组合管理服务价格同比上涨21.6%，是核心PCE通胀的第二大贡献分项（贡献0.37个百分点）。用新方法重算，过去一年该分项价格涨幅仅为9.0%，对应的通胀贡献将减少约0.21个百分点（核心PCE减少约0.21个百分点）。

该行认为，用劳动力数据外推来替代直接价格指数，"可能导致价格指数准确性下降，且随着就业数据的月度和年度修订，未来数据将面临更大的修订风险"。

第三项：法律服务

现行方法：使用CPI法律服务价格。

新方法：改用特定法律服务PPI构建的复合价格指数。

高盛估计，此项变更将使核心PCE同比通胀在5月小幅上升约0.04个百分点，12月略低于此。

背景是：美国劳工部的CPI法律服务数据因样本质量问题，自2023年起大部分时间未予公布，美国经济分析局已在今年1月和3月悄然偏离CPI数据源，但未作公开说明——直到外部研究人员发现数据异常后才予以承认。

目前，法律服务PCE通胀同比为+2.5%，而对应的CPI隐含序列约为+7.6%。

瑞银指出，新方法中具体使用哪些PPI子系列及其权重均未披露，不同子系列的涨幅差异悬殊：从"其他法律服务"的+1.6%到"房地产法律服务"的+8.9%不等。若使用PPI法律服务总指数（+8.1%），则将使PCE通胀上升约0.05个百分点。

三项合计：核心PCE或被下修0.2个百分点

综合三项变更，高盛预计5月核心PCE同比通胀将被下修0.2个百分点至3.2%。

在此基础上，该行将2026年12月核心PCE通胀预测从3.2%下调至3.0%，2027年12月维持2.2%不变。

CPI不受此次方法论变更影响。该行维持2026年12月核心CPI同比2.6%、2027年12月2.2%的预测。

瑞银的估算与高盛接近：过去12个月，若采用新方法，整体PCE通胀将低约0.21个百分点，核心PCE通胀将低约0.23个百分点。

瑞银：选择修订的系列，“看起来是为了降低通胀”

高盛的报告相对中性，聚焦于量化影响。瑞银则在措辞上更为犀利。

该行指出，美国经济分析局此次修订的三个系列中，有两个恰好是过去一年核心PCE通胀贡献最大的前四大分项：投资组合管理服务（第二大贡献者）和电脑软件及配件（第四大贡献者）。

该行写道："只有那些在当前方法论下对通胀产生较大正向影响的系列被列入修订计划。那些同样存在问题、但对通胀影响为中性或负向的系列——例如观赏体育、各类家庭运营价格系列、照片冲印、电脑价格等——均未被纳入。"

因此结论是："修订系列向通胀贡献分布顶端的倾斜，表明它们是被选来降低通胀的。"

这一逻辑类似于：一个学生考试后，只要求重新批改自己答错的题，而不是全卷重审——结果自然是分数只升不降。

透明度不足，外部核验困难

两家机构均对新方法论的透明度表示担忧。

高盛指出，美国经济分析局尚未披露新软件复合指数中三个输入项的具体权重，因此其估算存在不确定性。

瑞银的措辞更为严厉："新方法论明显缺乏透明度，这本身就是一个问题。它将使外部机构更难以预测和核实官方通胀数据。"

瑞银进一步警告："对联储首选通胀指标关键构成部分缺乏透明度，尤其令人担忧。如果统计机构受到党派政治影响，这种透明度的缺失将使通胀数据更容易被操纵。"

这意味着：9月30日之后，核心PCE数据的可预测性将下降，市场对通胀数据的解读难度将上升，而美联储货币政策路径的判断也将因此增加不确定性。

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Academy Securities分析师Peter Tchir在最新报告中提出，尽管市场目前已将9月加息概率定价至75%、并预期年底前累计加息1.25次，但他认为市场正在错失一条通往9月降息的真实路径——而这条路，或许正是沃什本人在悄然铺设。

Tchir指出，沃什释放的信号已足够清晰：通过鹰派表态压制长端利率尾部风险（10年期美债收益率本周已从4.46%回落至4.37%），同时为后续的数据叙事转向预留空间。在他看来，这一系列操作的终点，可能是9月降息、10月再降，恰好赶在中期选举前落地。

这一判断目前仍属个人观点，Tchir本人亦承认存在不确定性。但他的论证逻辑环环相扣，涵盖通胀数据的重新定义、中性利率的话语权争夺，以及白宫政策目标从未改变这一核心前提。

鹰派只是表演？政治逻辑指向降息

Tchir论证的起点，是对沃什行为动机的政治经济学解读。

他认为，特朗普政府的政策目标从未发生根本转变。总统本人多次表示深谙房地产，深知低利率对地产市场的重要性。在此背景下，很难想象特朗普会对自己亲手提名的美联储主席持续鹰派感到满意——除非这本身就是一个经过协商的策略。

Tchir描绘了一个假想场景：沃什说服特朗普，眼下释放鸽派信号将是灾难性的。让他以鹰派姿态出现，可以压制长端收益率、维护美联储独立性的表象，同时让华尔街分析师和媒体全面转向加息预期。而后，随着数据逐步"配合"，再以"数据驱动"为由转向降息，届时还可将通胀问题归咎于前任美联储"使用了错误数据、行动太晚"。

他补充道，沃什的岳父是特朗普的大额捐款人，这一背景或许并非无关紧要。

向通胀数据"开刀"：PCE不是这届美联储的标尺

Tchir论证中最具实质性的一环，是对现行通胀衡量体系的系统性质疑。

他明确表示，PCE并非沃什这届美联储的首选通胀指标。他认为，PCE更多是伯南克时代的偏好，而沃什不会在深夜盯着PCE数据辗转反侧。

在住房通胀的衡量上，他的批评尤为尖锐。CPI中的"业主等价租金"（OER）直到2023年中才见顶，峰值约为8%；而Zillow的租金数据早在2022年初就已触及近16%的高点。他指出，克利夫兰联储已开发出"新租户重复租金指数"（NTRR），其走势与Zillow高度吻合，但这一更贴近现实的指标却几乎未获关注。

他的结论是：美联储完全可以在不引入外部数据的情况下，转向使用克利夫兰联储自己开发的指标，从而在数据层面为降息提供正当性依据。

Truflation与"2点几就够了"

在PCE之外，Tchir还援引了Truflation的实时通胀数据。据他介绍，Truflation基于海量实时数据集构建每日通胀指数，其核心通胀率目前约为1.45%，自今年2月以来持续低于1.8%。

他同时注意到，沃什近期的表态中曾暗示，通胀数字的"大位数"（即整数位）比精确数值更重要。Tchir据此推断，市场可能正在被逐步"条件化"——接受"2点几"就等同于接近2%目标的认知框架。他在图表中将通胀目标线标注为2.9%，而非传统的2%。

他认为，一旦数据叙事完成切换，降息的技术障碍将大幅降低。

Tchir还提及了前美联储内部人士Miran在中性利率问题上的工作。他认为，尽管当前市场无人讨论中性利率，但这一议题将在适当时机重新浮出水面。

他的逻辑是：中性利率本身难以精确测量，存在相当大的估算区间。如果新任美联储领导层能够论证，前任对中性利率的判断偏高，那么仅凭这一点，就可以为50至100个基点的降息提供理论依据，同时将责任归咎于"旧美联储的错误"。

苹果涨价与AI通胀：加息打错了靶

针对市场对AI驱动通胀的担忧，Tchir提出了一个反向解读。

他指出，苹果（AAPL）近期宣布涨价后股价下跌，市场的反应恰恰说明，消费者对价格上涨的承受能力正在受到质疑。如果苹果这样的顶级消费品公司涨价都难以被市场消化，普通消费品企业的转价能力只会更弱——这与通胀持续升温的叙事相悖。

他还援引了一家芯片公司的反馈：内存价格并未因AI需求而大幅上涨，部分产品甚至比五年前更便宜。他认为，AI和数据中心的建设支出确实具有通胀性，但这与普通消费者面临的可负担性问题是两个截然不同的维度。

更关键的是，他认为加息对AI/数据中心支出几乎没有抑制效果——那些以100倍估值交易的科技公司，对50个基点的利率变动根本不敏感。真正被加息伤害的，是那些与AI通胀毫无关联的普通借款人。

基于上述判断，他认为，市场将开始重新定价降息预期，最确定的机会在于收益率曲线短端——做多短端国债，押注前端收益率下行。对于长端，他维持中性至略微看多的立场，认为财政部长贝森特希望10年期收益率回到"3字头"，而沃什已通过鹰派表态消除了长端的尾部风险。

在股票层面，他建议大幅超配能源板块，尤其是全球核电资产；在防务与安全（ProSec）主题中，超配生物科技/制药，低配芯片。他对AI和数据中心的估值持谨慎态度，并警告大型科技公司潜在的增发压力可能对股价构成拖累。

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据新华社及央视新闻报道，普京在6月28日的统一俄罗斯党大会上作出最新表态，强调西方无论在战场上还是战略上均无法战胜俄罗斯，俄方将坚定捍卫自身根本利益，并承诺即将举行的国家杜马选举将严格依法举行，防范任何外部势力的操纵与干预。

在军事层面，普京警告称，若乌克兰不停止对俄领土纵深目标的打击，俄方将以更具威力的反击作为回应。在能源层面，普京表示正在评估全面禁止柴油出口的必要性，此举若落地，将对全球柴油供应格局产生直接冲击。

上述表态叠加释出，令能源市场与地缘风险溢价同步升温。柴油出口禁令预期尤为敏感——俄罗斯是全球重要的柴油出口国，一旦禁令成真，欧洲及亚洲市场的柴油供应将面临新的压力。

政治定调：西方无法取胜，俄将坚守战略计划

在统一俄罗斯党第二十三次代表大会上，普京就当前俄罗斯整体形势作出系统性表态。

据新华社报道，普京称此次大会召开正值俄罗斯"命运攸关"时刻。他表示，西方对俄实施制裁、施加空前压力，企图在俄内部制造混乱、扰动政局，但无论在战场上还是战略上均无法取胜。普京强调，俄罗斯有足够的力量、资源和政治决心挫败一切阻碍其发展的企图，维护国家和公民安全，确保边境不受侵犯。

普京同时表示，尽管俄罗斯正经历艰难时期并作出相应调整，但所有战略性发展计划将得到全面实施，国家将履行各项社会义务。

在内政层面，普京提及俄罗斯第九届国家杜马选举将于今年9月18日至20日举行，并表示选举将严格依法如期进行，相关部门将采取措施防范外部势力操纵，并预祝统一俄罗斯党选举成功。

军事警告：停止纵深打击，否则后果更严重

据央视报道，普京6月28日向媒体表示，俄方建议俄乌双方均停止攻击对方领土的纵深目标。

他明确警告，若乌方不予响应，俄方对乌纵深地区的打击将"更具威力，后果将更严重"。

这一表态措辞强硬，被外界解读为俄方在当前战场胶着背景下发出的升级威慑信号。

俄乌冲突已持续逾1580天，双方在东部和南部战线反复拉锯，战线推进极为有限。普京此番将停止纵深打击作为双边建议提出，一方面为俄方可能的进一步升级行动预留空间，另一方面也在外交层面保留了谈判姿态。

能源信号：柴油出口禁令预期升温

普京当天还主持召开国内燃油市场保障会议，并就柴油出口政策发出重要信号。

据央视报道，普京在会上表示，需要采取系统性措施以增加燃油供应量并维持经济上合理的价格。他指出，大型炼油厂产能已满负荷利用，中小型企业潜力亦已充分调动，此前储备的燃油已投放国内市场。根据俄能源部提交的报告，目前俄罗斯汽油储备为170万吨，与去年同期基本持平。

普京表示，正在考虑全面禁止柴油出口的必要性。这一表态令市场高度警觉。俄罗斯是全球主要柴油出口国之一，若禁令付诸实施，将直接压缩国际柴油供应，对欧洲及亚洲进口国的能源成本构成上行压力。

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郭明錤直接点明：“存储供需缺口将持续扩大至2027年。这才是苹果游说白宫的真正原因。”

他进一步指出，苹果面临的压力，已经从“内存价格飙涨”转变为“供应缺口扩大”——两者性质不同，后者更难通过涨价或换供应商来解决。

涨价只是表象，供应缺口才是核心

本周四，苹果罕见上调MacBook与iPad售价，公司市值单日蒸发2630亿美元，创史上第二大单日跌幅。苹果将涨价归咎于“难以承受”的内存价格，并将把成本转嫁给消费者。

但郭明錤的判断是，成本压力只是眼前的问题，供应短缺才是更长期的威胁。

根据他的最新行业调研：2026年分配给消费电子的内存产能，预计有15%至20%将在2027年转移至数据中心，且这一比例可能继续扩大。

逻辑很清晰：AI基础设施建设持续吸走高端内存产能，消费电子能分到的“蛋糕”越来越小。

这一趋势已经开始影响苹果的产品节奏。郭明錤表示，由于LPDDR内存供应紧张，苹果A20芯片在2026年下半年至2027年一季度的实际拉货量，可能较原定目标低10%至20%——尽管其中部分也可能反映苹果自身的超额预订。

为何这次苹果更主动

“2022年评估长江存储，主要是为了压低NAND闪存成本；这次寻求长鑫存储，是为了管理DRAM供应风险。”郭明錤写道。

两者的区别在于：降成本是锦上添花，管供应风险是不得不为。这也解释了为何苹果这次态度更为积极主动。

不过，郭明錤也明确指出，即便游说成功，效果也相当有限。长鑫存储在IPO招股书中已明确表示，其产能远低于国内需求。在全球内存供需持续失衡的背景下，苹果从长鑫采购DRAM，“既不能实质性降低成本，也无法填补供应缺口”。

但郭明錤认为，苹果仍有充分理由去争取这个额外供应来源——“在供需失衡持续扩大的情况下，多一个来源就多一分保障。”

郭明錤还提到了一个时机因素。

他写道：“Tim Cook是少数几位能同时在华盛顿和北京周旋的科技领袖之一，因此这件事最好在他卸任CEO之前推进。”

长鑫存储：产能高速扩张，但仍供不应求

长鑫存储方面，中新经纬报道显示，6月12日中国证监会已同意长鑫科技集团股份有限公司首次公开发行股票的注册申请。本次IPO拟募集资金295亿元，是科创板史上第二大IPO，仅次于中芯国际（首发募资532.3亿元）。

财务数据显示，2026年一季度，长鑫科技营收508亿元，同比增长719.13%；归母净利润247.62亿元，同比增长1688.30%。公司预计2026年上半年营收1100亿元至1200亿元，归母净利润500亿至570亿元。

尽管增速惊人，但长鑫存储自身在招股书中已坦承：产能远低于国内需求。这意味着，即便苹果打通采购渠道，长鑫也难以成为其主力供应商。

目前，苹果设备所用DRAM内存主要依赖美国美光科技、韩国三星与SK海力士三家供应。

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6月29日，高盛Prime Brokerage最新数据显示，截至6月25日当周，对冲基金对美国信息技术板块的净卖出规模——无论以美元计还是以占比计——均为十年来最大，z评分达-4.0，属于4个标准差级别的极端事件。整体美国股票已连续第二周遭净卖出，速度为去年所谓"对等关税"当周以来最快。

此轮抛售对市场流向影响深远。美国股票单周净流出85亿美元，为2026年3月以来首次录得资金外流，此前一周刚刚经历创纪录的1192亿美元净流入。标普500指数当周收跌约2%，大盘科技股周内跌幅约达6%，半导体板块波动尤为剧烈。

科技股抛售力度创十年之最

高盛交易台最新周报显示，上周对冲基金对美国信息技术板块的净卖出为所有板块中最为突出，偏离一年均值达-3.8个标准差，由多头和空头双向卖出共同驱动，多空卖出比例为1.3比1。

在信息技术各子板块中，半导体及半导体设备股贡献了逾半数的净卖出金额，其次依次为软件、科技硬件及通信设备。值得注意的是，半导体板块已连续八个交易日遭净卖出，但从仓位角度看，该板块净敞口占美国Prime账簿总量的比例仍处于过去五年的第98百分位，显示整体持仓依然偏高。

与此同时，EPFR数据显示，美国科技基金在此前数周持续大幅净流入后，上周出现大规模净流出，进一步印证了机构资金的集中撤离态势。

"科技七巨头"上周延续减持趋势，已连续五周录得净卖出。高盛数据显示，该组合的总敞口和净敞口目前分别处于过去三年的第4和第6百分位，均逼近三年低点，反映出对冲基金对这一核心持仓的信心持续消退。

本轮抛售的背景是AI及超大规模云计算（hyperscaler）板块与半导体板块之间出现明显分化——前者被视为算力的"付费方"，后者则为"收益方"。市场对AI投资回报周期的重新审视，叠加个股层面的多重扰动因素，共同加速了资金的撤离。

材料板块上周亦跻身净卖出规模最大的板块之列，创逾三个月来最大单周净卖出，偏离一年均值达-1.9个标准差，空头和多头卖出比例为1.5比1。

其中，金属与矿业为材料板块内净卖出最多的子板块，容器包装及化工板块的小幅净买入仅部分抵消了上述压力。目前美国金属矿业股多空比降至1.21，较今年6月初的年内高点1.69大幅回落，处于过去一年的第7百分位及过去五年的第3百分位，仓位已极度偏低。

从整体结构看，11个板块中有8个录得净卖出，以美元计净卖出规模居前的依次为信息技术、通信服务、工业及医疗保健；必需消费品、能源和房地产则录得净买入。

与此形成对比的是，宏观产品（指数与ETF合计）录得净买入，偏离一年均值达+1.3个标准差，几乎完全由空头回补驱动，多头流入有限。

这一模式与对冲基金的惯常操作一致——在做空个股的同时买入ETF作为市场中性对冲。美国上市ETF空仓规模周内下降2%，月内下降3.5%，回补主要集中在企业债、小盘股及非必需消费品ETF。

周末成交量爆炸式放大，罗素指数再平衡推波助澜

高盛股票销售交易台指出，上周末因罗素指数年度再平衡，成交量出现"爆炸式"放大。

标普500指数当周收跌约2%，大盘科技股周内跌幅约6%，半导体板块波动则受到多重因素叠加影响，包括韩国市场走弱、杠杆交易集中、以及美光、安森美、高通投资者日、OpenAI IPO相关报道等个股事件。

资产管理公司整体呈净卖出态势，主要为大盘科技股的资金腾挪操作所驱动，但据高盛描述，卖出过程"有序"，未见过度反应或恐慌迹象。对冲基金整体流向大致持平，市场内部的风格轮动仍在延续。

原油价格当周下跌约9%，10年期美债收益率下行8个基点至4.37%，为消费相关板块提供了一定支撑。

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市场概述

上周五：

• OpenAI推迟IPO消息挫伤科技股，标普纳指五连跌，标普创十个月最长连跌；小盘股指两日收创新高、和道指连涨两周；芯片指数跌超5%，安森美跌超20%，高通跌7.6%，周四大涨的存储芯片股闪迪、希捷和西部数据均跌逾10%；软件股逆市反弹，微软涨近6%；医疗板块涨超3%，Moderna涨超10%。
• AI交易退烧，蓝筹科技股创去年对等关税公布以来最差周表现。“科技七巨头”中，五连跌的英伟达和谷歌全周跌近9%，和其他493只标普成分股全周分化为2024年7月以来最大；全周SpaceX跌逾17%、甲骨文累跌逾19%创2001年来最大周跌。
• 两年期美债收益率再创美联储会议放鹰以来逾一周新低。美元指数继续跌离一年多来高位，但连涨两周，日元艰难反弹、仍接近两年低位；比特币盘中曾站上6万美元、较日低涨超2%。
• 原油周五回落，盘中布油跌超5%，和美油收创美伊冲突爆发前以来新低；美伊停火协议执行首周，原油重挫、布油跌逾10%。黄金盘中跌超1%后转涨，仍全周跌超3%，期银全周跌超10%、连跌七周。纽铜一周跌近4%。
• 亚洲时段，创业板跌超4%，全市场超4600股下跌，算力硬件集体调整，玻璃基板逆势拉升，恒科指再跌超3%，科网股普遍下挫。

周末美伊互袭、停火协议岌岌可危，周一亚太盘初，国际原油反弹，布油涨近2%，美油涨超1%。

要闻

中国

中国5月规上工业企业利润同比增21.1%，计算机、通信和其他电子设备制造业利润前五个月大增103.9%。

环球时报：中欧正密集举行贸易磋商，欧盟缺乏诚意或引发中欧经贸摩擦急剧上升。

DeepSeek联合北大发布并开源DSpark推理加速框架。DeepSeek V4更新DSpark，推理速度提升80%。

海外

特朗普周六威胁伊朗或将不复存在；美军周五周六连日空袭伊朗南部，伊军方周日威胁对美军基地发起“地狱”式打击，已打击美军八处重要设施，将更强硬对待霍尔木兹海峡通行“违规”船只。伊朗官员：受遭袭影响，伊方缺席周日的美伊技术性谈判；美方消息：原定在瑞士恢复美伊技术性谈判的计划陷入停滞；美官员：美伊将“暂停”敌对行动，计划30日在卡塔尔首都举行会谈。

周五黎以美达成三方框架协议，以总理：黎真主党解除武装前，以军将驻留黎南部“安全区”。黎媒称达成框架协议后以军周六再袭黎南部。黎真主党称三方框架协议无效。以军称周六在黎南部打死数名携带火箭弹的真主党武装人员，将继续开展行动“消除威胁”。

沃什首批重要任命：任两位美联储经济学家为顾问，聚焦利率研究；7月美联储决议前，沃什有两次“重要亮相”，本周是第一次，也是海外首秀。美联储今年票委卡什卡利由鸽转鹰：通胀高企，预计今年加息一次。

OpenAI发布GPT-5.6系列模型，应美政府要求限量开放，直言不应成为长期默认做法。

Anthropic证实美国政府允许部分美机构部署Mythos 5模型，继续寻求Fable 5放行，报道称超100家机构获准使用Mythos 5。

OpenAI推迟IPO消息重创软银，650亿美元敞口面临流动性大考，股价暴跌13%创两年最大。

美国科技企业悄然转向中国AI模型，Coinbase将GLM 5.2与Kimi 2.7设为默认模型。

AI算力告急：谷歌据称3月起对Meta实施Gemini使用上限，导致Meta多个项目遭干扰和延误。

英媒：苹果寻求获准从长鑫存储购买内存芯片。

纳斯达克：SpaceX将于7月7日被纳入纳斯达克100指数。

市场收报

欧美股市：标普500跌0.05%，报7354.02点，全周累跌1.95%；道指跌0.09%，报51876.11点，全周累涨0.60%；纳指跌0.24%，报25297.618点，全周累跌4.60%欧洲STOXX 600指数跌0.68%，报635.88点，全周累涨0.04%。

A股：上证指数跌2.26%，报4027.26点。深证成指跌3.44%，报15782.22点。创业板指跌4.07%，报4194.21点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.37%，日内降约2个基点，全周累计降约8个基点；两年期美债收益率约为4.09%，日内降约3个基点，全周累计降约9个基点。

商品：WTI 8月原油期货收跌3.74%，报69.23美元/桶，全周累跌8.73%。布伦特8月原油期货收跌4.34%，报71.99美元/桶，全周累跌10.65%。COMEX 6月黄金期货收涨1.2%，报4078.7美元/盎司，全周累跌3.44%。COMEX 6月白银期货收涨1.49%，报59.217美元/盎司，全周累跌10.62%。COMEX 6月期铜收涨1.17%，报6.1415美元/磅，全周累跌3.66%。

要闻详情

全球重磅

中国

中国5月规上工业企业利润同比增长21.1%，计算机、通信和其他电子设备制造业利润前五个月大增103.9%。今年前五个月，有色金属冶炼和压延加工业利润同比增长117.1%。电子行业与原材料制造业是本轮利润增长的主要支撑力量，前者受益于全球AI技术变革带动的芯片需求爆发，后者则受新能源及AI产业需求拉动，铜、铝等有色金属价格维持高位。

环球时报：中欧正密集举行贸易磋商，欧盟缺乏诚意或引发中欧经贸摩擦急剧上升。环球时报指出，欧盟在解决中方关切问题上缺乏诚意。例如，双方就中国企业电动汽车价格承诺具体谈判没有取得新进展。在出口管制方面，欧方仅要求中方解决欧盟在稀土方面的关切，但在解决中国自欧盟进口遇阻个案方面没有取得任何进展。

一批站在“光”里的基金经理加码限购。知名基金经理金梓才旗下多只基金宣布“闭门谢客”，其中，财通价值动量混合、财通品质甄选混合、财通集成电路产业股票、财通成长优选混合等产品限购额度从三天前的500元调至100元。业内人士表示，绩优“追光者”密集限购，本质上是一种主动的风险管理措施，既为了维护现有持有人的利益，也反映了基金公司对于市场短期风险的审慎态度。

DeepSeek联合北大发布并开源DSpark推理加速框架。DeepSeek V4更新DSpark，推理速度提升80%。新框架旨在解决大语言模型在高并发生产环境中的推理效率瓶颈，已部署于DeepSeek-V4-Flash与DeepSeek-V4-Pro的预览版服务引擎中。

海外

26日周五：

• 美伊签协议后美军首次开火，称空袭伊朗回应商船在霍尔木兹遭袭，伊方称挫败美袭击、将严厉回应。美军称，伊朗袭击商船显然违反停火协议，美军将继续为商船提供安全通航方面支援，确保协议“全面有效”执行。原油收窄跌幅，美油跌不足3%。伊媒称周五晚伊朗南部港口城市锡里克的码头传爆炸声。伊军方称将迅速且果断回应美方袭击，“任何新的愚蠢行为”都将遭严厉回应。
• 特朗普斥伊朗违反停火协议，称无人机袭击霍尔木兹货船“愚蠢”，威胁以100%关税还击数字服务税。特朗普称，一艘在霍尔木兹海峡附近航行的商船遭四架无人机袭击，其中一架击中船体，其余三架被美军击落；美国将继续维护该海峡的航行安全；将对任何向美国公司征收数字服务税的国家征收100%关税，此关税凌驾于相关贸易协定之上。
• 黎以美达成三方框架协议，以总理：黎真主党解除武装前，以军将驻留黎南部“安全区”。以色列官员称，在“安全区”内，以军将保留军事行动自由，可随时采取行动消除潜在的安全威胁；以色列和黎巴嫩同意，在“安全区”以外的两个地区，以色列逐步撤军并由黎巴嫩政府军接管控制。鲁比奥称，设立美国推动的军事协调小组协助落实三方框架协议。黎巴嫩总统：达成框架协议是恢复黎主权的第一步。
• 伊朗称霍尔木兹航运将依据美伊备忘录管理、警告绕开伊方安排无法保障安全，否认设美伊海峡沟通热线。盘中美油跌近5%、布油跌超5%。伊朗副外长称，霍尔木兹海峡安全通行必须有伊方协调。伊媒称，3艘油轮未经授权试图通过霍尔木兹海峡被劝返；美伊沟通热线旨在防止意外事件导致军事升级。
• 阿曼被曝研究马六甲管理模式，告知盟友穿越霍尔木兹海峡船只可能必须付费。若征收过境费，大宗商品交易商每年将增加数百亿美元成本。多数国家认为，船舶应无需缴纳费用自由通过霍尔木兹。据伊媒，伊朗和阿曼海关负责人提议，成立联合委员会以落实海关协议。

周末：

• 伊朗革命卫队周六称：打击美军多个目标回应美空袭伊朗打击。伊朗强烈谴责美军空袭，称美方违反伊美谅解备忘录。伊朗外交部声明还说，伊朗武装力量对美军相关目标实施了防御性打击。造成这一局面的责任在于美方。
• 特朗普周六威胁：伊朗或将不复存在；美军连续第二天空袭伊朗南部，伊军方威胁对美军基地发起“地狱”式打击。伊朗革命卫队周日发布声明称，打击了八处美军重要基础设施；将更强硬对待霍尔木兹海峡通行“违规”船只。
• 以媒：美伊即将举行的谈判已被取消。
• 黎媒称黎以美达成框架协议后以军周六再袭黎南部。黎真主党领导人称三方框架协议无效，这是黎政府犯下的重大错误。以军称在黎南部打死数名携带火箭弹的真主党武装人员，将继续开展行动“消除威胁”。
• 伊朗官员称，受遭袭影响，伊方缺席周日的美伊技术性谈判；美方周日消息称，由于美伊再次冲突，原定于本周在瑞士恢复美伊技术性谈判的计划陷入停滞。美官员：美伊计划于30日在卡塔尔首都举行会谈。另一位美国官员表示，美伊双方将“暂时”停止敌对行动，在技术性会谈继续进行的同时，霍尔木兹海峡“船只可以自由通行”。

沃什首批重要任命：任两位美联储经济学家为顾问，聚焦利率研究。“新美联储通讯社”Nick Timiraos撰文指出，美联储新任主席沃什从内部擢升两位深耕近三十年的资深经济学家Covitz与Engstrom出任核心顾问。两人研究方向为金融稳定、信贷市场与货币政策等，曾联合研究揭示美债长端利率走高背后的供给冲击与财政赤字逻辑。

• 7月美联储货币政策会议前，沃什有两次“重要亮相”，本周是第一次。新任美联储主席沃什的政策底牌仍是“黑箱”。本周他将迎来海外首秀，与欧英加三大央行巨头同台。面对强劲非农或再燃加息预期及AI过热风险，这场巅峰对话将是市场拿着放大镜“解码”美联储利率路径的最关键窗口。

美联储今年票委卡什卡利由鸽转鹰：通胀高企，预计今年加息一次。明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示，由于通胀呈现更广泛蔓延迹象，他将今年的利率预期调整为加息一次。他还指出，美伊冲突和AI热潮令抗击通胀工作更加复杂。卡什卡利3月曾预计今年将降息一次。

OpenAI发布GPT-5.6系列模型，应美政府要求限量开放，直言不应成为长期默认做法。GPT-5.6系列包括旗舰版Sol、兼顾效率与日常工作的Terra、快速且低价版Luna，定价最高的Sol收费为5美元/百万输入token 、30美元/百万输出token，只有Anthropic Fable 5模型的一半左右。OpenAI称，目前GPT-5.6仅向有限数量的可信合作伙伴开放预览，计划未来几周内全面推出，Codex和ChatGPT将升级至GPT-5.6，希望与政府合作建立可重复执行的模型发布流程。

报道：美国放行Anthropic最强模型，超100家机构获准使用。据媒体报道，美国政府周五解除了此前对Anthropic强大AI模型Claude Mythos 5的限制，允许该公司向包括大型企业和政府机构在内的100多家美国机构提供该模型。Fable5是否解禁尚未提及。

• Anthropic此后发布声明称，美政府允许部分“受信任”美国机构重新部署Mythos 5，将继续与政府合作，以此扩大Mythos 5的使用范围，并让Fable 5重新向公众开放。

OpenAI推迟IPO重创软银，650亿美元敞口面临流动性大考，股价暴跌13%创两年最大。按投资计划，到今年10月，软银对OpenAI的投资将达到650亿美元。市场此前预期，OpenAI上市将为软银带来丰厚收益。昨传OpenAI或将IPO推迟至2027年，导致软银股价周五大跌13%，创下自2024年8月以来最大单日跌幅。

内存涨价反噬终端需求！苹果涨价+OpenAI IPO推迟引爆亚洲芯片股崩盘。苹果和微软周四因存储短缺同日宣布涨价，叠加OpenAI考虑推迟IPO，周五亚洲科技股遭猛烈抛售。市场正在重新评估此前的交易逻辑：内存价格上涨带来的芯片股利润扩张，是否正在以压制终端消费需求为代价？AI硬件投资叙事面临新的考验。

• 苹果涨价——压垮AI存储泡沫的最后一根稻草？苹果涨价之所以能触发韩股熔断，恰恰因为它们击中了AI存储叙事最脆弱的一环：不是说AI不需要存储了，而是市场开始重新定价"AI需要多少存储、有人愿意为此付多少钱"。

美国科技企业悄然转向中国AI模型，Coinbase用上GLM与Kimi。Coinbase CEO在社交媒体透露，将智谱的GLM 5.2与月之暗面的Kimi 2.7设为默认模型，在token用量指数级暴增的情况下成功将公司AI支出减少近一半。这不仅验证了中国开源模型的卓越商业价值，更直接冲击了美国头部大模型的定价权，正重塑全球企业AI基建新格局。

AI算力告急：谷歌据称3月起对Meta实施Gemini使用上限。据报道，谷歌3月告知Meta，无法满足其全部Gemini算力需求，对Meta实施算力限流，这一使用上限的限制至今未解除，已导致多个Meta内部AI项目遭干扰和延误。这场风波不仅逼迫谷歌急向SpaceX租借算力救场，更倒逼Meta加速转向自研模型。

英媒：苹果寻求获准从长鑫存储购买内存芯片。

纳斯达克：SpaceX将于7月7日被纳入纳斯达克100指数。距离SpaceX创纪录的IPO还不到一个月，这家航空航天与卫星公司就预计将以低于1%的权重被纳入纳斯达克100，成为该指数史上最快被纳入的成分股之一。

研报精选

美银：紧盯两大关键点位，这将是触发夏季抛售的催化剂。美银警告，当前市场极度乐观，但需紧盯两大关键点位：“科技七巨头”（Mag 7）ETF（MAGS）跌破60与澳元兑日元（AUDJPY）跌破110，一旦失守或将触发夏季风险资产集中抛售。与此同时，美股与科技板块已出现历史级资金流出，市场情绪与资金结构正同步转向，潜在回调风险正在快速累积。

美银Hartnett：若Mag7再跌，今夏市场或将全面转入防御模式。美银重磅警告：今夏市场或迎“全面避险”风暴。美股现罕见资金净流出，云巨头与芯片股走势严重分化，万亿AI资本开支焦虑正拷问市场神经。若科技巨头破位下跌将加速资金洗牌，长端美债与黄金正成为顶级避险首选！

跌破4000，黄金正在经历一场"信仰瓦解"。黄金神话正在崩塌——5个月内从5595美元狂泄至3978美元，跌幅28.9%，已超越2013年黄金全年跌幅。美联储鹰派转身、美元飙至一年高位、伊朗地缘溢价归零，三重绞杀同步发力。高盛、德银集体砍目标价，死亡交叉即将成形，298吨ETF持仓被套水下。黄金没有死，但从"怎么看都涨"，变成了"需要找理由才涨"。

• 中金：黄金牛市结束了吗？黄金自3月高点5321美元/盎司已回调逾25%，市场将矛头指向美伊冲突推升通胀、沃什首秀鹰派表态。然而中金研究指出，此轮通胀由油价单一驱动，随美伊局势缓和夏季或已见顶；沃什五大工作组改革实为未来降息预埋制度伏笔，所谓"鹰派转向"可能是误读。黄金牛市未止，转机渐行渐近。

“K型分化”是“技术革命”的宿命？浙商证券复盘1771年以来五轮技术周期发现，K型分化是每一轮技术革命“导入期”的共同规律，而非当下AI时代的特例。技术红利在导入期几乎全部流向资本端：纺织机时代工人实际收入原地踏步，汽车石油时代1929年前1%人口掌握全国近一半净财富，资本市场同步分化。历史表明，只有经历制度重构，技术红利才能真正走向普惠。

美股近一个月触发7次，“兴登堡预兆”有多准？A股准确率高达92%。截至本月下旬，曾精准预警股灾的“兴登堡预兆”（Hindenburg Omen）今年在美股被触发超过十次。浙商证券提示，美股短期调整风险骤升，或联动致A股波动加剧。好在当前A股尚未严格触发警报，中期“慢牛”底色不改。

国内公司

不只是苹果，华强北也“涨”声一片：电脑、平板、手机价格全面上移。据上海证券报，苹果、华为、联想、荣耀等品牌集体调价，华强北电脑、平板、手机终端售价全面上移。核心硬件成本上涨是主因，内存、固态硬盘价格较去年低点近乎翻倍。品牌厂商采取直接提价、减少促销、调整配置等策略应对，而经销商则提前备货对冲风险。

• iPhone还没涨价，但也不远了。暂缓iPhone提价，意在维护苹果核心产品线的需求稳定——一方面避免iPhone这种核心产品线因为提价对营收的冲击，另一方面通过Mac、iPad这类产品线的涨价，来对冲物料成本增加对毛利率的负面影响。苹果在涨价声明中已预留了一个明确的预期空间：“已经到了需要对许多产品开始提价的地步。”

欧洲遭遇史上最严酷热浪，空调卖爆了，美的PortaSlit“二手价格超过新机”。极端高温暴露欧洲基建短板，亚洲家电巨头狂揽“气候红利”。美的PortaSlit凭借精准规避严苛法规的免安装设计，强势击穿欧洲制冷市场壁垒。

特斯拉FSD全面由买断制转向订阅制！港澳台地区买断版6月30日后下架，内地尚无明确时间表。针对中国内地市场是否会落地订阅模式，特斯拉中国内部人士仅表示“没有更多消息分享”。值得注意的是，中国市场虽已被特斯拉官方列入FSD开放名单，但实际仍未完全开通使用，用户仍需花费6.4万元购买买断版。特斯拉CFO Vaibhav Taneja曾表示，希望FSD能够在2026年第三季度在中国市场获得全面商用许可。

瑞银力挺老铺黄金：市场对竞争威胁的担忧或许严重过头，追随者销售额仅为其4%。瑞银认为老铺黄金股价已充分反映销售压力，但毛利率改善与现金流拐点被低估。调研显示竞争格局温和，追随者体量仅约4%。叠加提价与金价回落，公司2026年毛利率有望提升至约41%，盈利或高增长。估值处历史低位，自由现金流转正及约11%高股息构成核心支撑。

海外宏观

40年来从未见过的景象！数据中心与内存成本激增正在推动第三波通胀浪潮。AI基础设施投资正成为新通胀推手，数据中心扩张引发内存、电力与劳动力成本全面上行，并向消费电子、能源与工资端传导。苹果等科技公司集体涨价，全球资本支出或达数万亿美元级别。经济学家警告，这种由AI驱动的价格压力可能持续数年，通缩红利仍在远期。

• 美国通胀降温没那么简单：即使油价下跌、“苹果们”也还在涨价。油价回落之际，苹果却在涨价——美国通胀远比想象中顽固。5月PCE同比升至4.1%，是美联储2%目标的两倍；即便剔除能源，核心PCE仍高达3.4%。关税成本转嫁、AI芯片需求爆发、消费韧性持续……多重因素叠加，令通胀"黏性"难消。
• 当AI成为通胀发动机：一条央行从未见过的传导链条。美联储拿着加息扳手，根本够不到晶圆厂。

美股科技股集体承压，市场是否正在重演DeepSeek式冲击剧本？Jefferies策略师指出，智谱推出的GLM5.2模型"性能几乎与Anthropic相当，但每token成本仅为后者的四分之一"，将过去这一周定性为"又一个DeepSeek时刻"。分析指出，低成本AI模型将影响企业客户选择，同时动摇AI基础设施的投资逻辑。

MAG7“信仰”松动：科技巨头技术面剧烈分化，美股资金加速涌向估值洼地。MAG7统一交易主题正加速瓦解，资金从高估值科技巨头显著流出。苹果、亚马逊、微软技术面承压最重，其中苹果逼近270美元关键支撑，亚马逊跌破200日均线，微软RSI降至超卖区间。英伟达长期横盘，显示AI交易热度降温，而谷歌相对稳健，特斯拉维持均值回归特征。板块联动性下降，拥挤交易平仓迹象持续强化。

AI成本反噬终端与IPO延期共振：拥挤的算力交易迎来重估时刻。AI硬件与半导体拥挤交易遭遇重估：内存成本飙升引发终端涨价与需求担忧，苹果市值周四蒸发超2600亿美元并拖累亚洲芯片股暴跌；同时OpenAI推迟IPO打击AI情绪，软银重挫加剧抛售。市场开始质疑AI资本支出与变现假设，资金从AI链条快速撤离。

美伊协议压低油价传导至终端：6月密歇根消费者信心触底反弹，但仍处于历史低位。密歇根大学周五公布的数据显示，6月消费者信心终值指数升至49.5，高于5月创下的历史低点44.8，亦优于初值，但仍为1970年代有记录以来的第二低水平。近几周来，美国汽油均价累计下跌逾60美分/加仑，成为此轮信心回升的主要驱动力。

美联储独立性再受冲击：亚特兰大联储行长遴选陷僵局，白宫寻机介入。“新美联储通讯社”Nick Timiraos撰文指出，亚特兰大联储行长遴选已历时七个月陷入僵局，而该职位明年将获FOMC利率决策投票权。同时本无正式介入权限的白宫顾问正试图影响这一任命，力推亲政府候选人，令外界对美联储政治独立性的担忧再度升温。

东京CPI重拾升势，日本央行年内再度加息预期升温。东京6月核心CPI时隔八个月首次回升至1.6%，剔除生鲜食品和能源的核心指标升至1.9%。日本央行行长植田和男重申加息立场，鹰派委员呼吁每隔数月加息一次，7月31日政策决议备受关注。90%经济学家预计年内将再度加息，此次数据进一步巩固市场对日本央行紧缩路径的预期。

海外公司

SpaceX 250亿美元新债遭罕见抛售利差急扩，科技巨头“信仰”在债市失灵。SpaceX新发250亿美元债券在二级市场遭遇罕见抛售，信用利差快速走阔、融资成本上升，部分涨幅几乎被抹平。快钱资金集中撤出叠加股权端波动与负现金流担忧，引发CDS交易活跃与信用重定价。市场开始重新评估科技巨头债务风险溢价，科技债板块面临结构性重估。

罗素指数周五大换血：英伟达登顶、SpaceX入场。罗素指数周五美股盘后正式重组，英伟达取代苹果成为罗素1000指数第一大权重股，SpaceX、CoreWeave等AI概念公司同步纳入。本次调整恰逢季末养老金再平衡窗口，叠加追踪指数的被动基金需完成调仓，双重资金流下尾盘波动料将显著放大。

AI就业冲击已初现裂缝，高盛：1500万美国工人或将经历岗位转移。高盛最新AI就业报告释放警示信号：AI冲击已从预测走向现实。报告称，高渗透行业就业正收缩，AI相关裁员增加，编程智能体成本已低于人类开发者。未来美国约1500万岗位或面临转移，关键在于新职业创造速度能否跑赢AI替代节奏。

苹果M7底牌曝光：内存带宽激增56%破局端侧AI瓶颈，25亿设备生态迎算力重构。苹果计划2027年推出M7基础版芯片，统一内存带宽较M5提升56%，重点强化基础款设备端侧AI推理能力，弥补性能短板。此举标志Apple Intelligence向25亿设备全面下沉，有望重塑换机周期与AI生态，并带动高带宽内存等供应链需求重估。

苹果再失大将！报道：Vision Pro与智能眼镜掌舵人转投OpenAI。据报道，苹果Vision Pro和智能眼镜业务最高主管Paul Meade将于本周离职加入OpenAI。智能眼镜被视为苹果切入AI可穿戴赛道、对抗Meta的关键产品。消息公布后，曾导致苹果股价周五盘中涨幅收窄，不过后续涨势重启，最终收涨3.14%。此前苹果CEO更迭触发高层架构调整，Meade及多名硬件负责人遭到降级。

美光长协的含金量：客户先押220亿美元，合同不可取消，还锁定“史上最赚钱”的毛利率！美光16份SCA长协锁定客户220亿美元押金，协议底价对应的毛利率将远超62%的历史峰值，14份协议最低收入承诺合计约1000亿美元。分析师Harlan Sur称这意味着美光从周期性的大宗商品供应商，转变为拥有多年合同保护、收入与利润均有下行对冲的长期供应商。华尔街大行集体上调目标价。

全美逾300多地禁令压顶，AI数据中心扩张遭遇民意寒流。针对AI数据中心的扩张，全美已有超300个地方政府出台新建禁令或暂停审批，仅2026年就新增275项以上。公众对高耗电、高耗水及社区压力的担忧，正逐渐盖过其经济价值。尽管部分项目带来税收利好，但持续蔓延的反对浪潮，使AI产业的“社会许可”面临严峻考验，基建扩张正从资本问题演变为公共政策与民意博弈。

逃离“韩国折价”：SK海力士之后，三星也酝酿赴美上市？韩国半导体双雄正加速布局美国资本市场，以期通过吸引全球被动资金流入消解“韩国折价”。继SK海力士宣布下月登陆纳斯达克发行ADR后，三星电子赴美挂牌的传闻也在韩国证券业内迅速发酵，海外投资者关注度远超预期，市场普遍将其视为推动股价上涨的强力催化剂。

预测平台Polymarket年化营收突破10亿美元，美国市场交易量一个月内增长逾三倍。Polymarket美国交易平台的日交易量已从5月中旬的约5000万美元，攀升至6月20日的逾2亿美元，FIFA世界杯的开赛带动Polymarket周度交易量总额升至历史峰值。

英伟达AI版图再扩张！Q1数据中心以太网交换机收入暴增193%，首次登顶全球第一。IDC数据显示，英伟达一季度以太网交换机营收同比增192.7%至21亿美元，市场份额达21.5%。这是一个传统上由博通、思科等网络巨头主导的领域。而英伟达的核心驱动力是其Spectrum-X平台——专为大规模GPU集群设计的端到端网络方案。

行业/概念

1、家电 | 据上证报报道，6月下旬以来，一场持续高温席卷欧洲。法国、西班牙、意大利等多个国家接连发布高温预警。德国、捷克6月27日均刷新本国有气象记录以来最高气温纪录。易安装的移动分体式空调，最近被欧洲人视作"避暑神器"而卖爆。据产业在线测算，2026年前五个月，中国对西欧国家的家用空调出口量同比增长9.7%；其中，移动空调品类增速突出，同比涨幅超过70%。

2、先进封装 | 据上证报报道，甬矽电子6月26日公告，拟在宁波余姚投资建设"微电子高端集成电路IC封装测试三期项目"，计划总投资金额103亿元。先进封装长期被视为芯片制造后端的一道补充工序，产能规划和投资规模远低于晶圆制造。但AI算力芯片对集成度、带宽和功耗的要求持续攀升，CoWoS、InFO等先进封装工艺已成为高性能芯片量产的关键瓶颈。

3、氢能 | 据上证报报道，6月26日，国家管网集团氢能储运技术交流会在京举行。会议正式发布氢气管输工程技术方案与成套标准，为氢气管输的接入、储运、交付建立完整的技术规范与标准体系，填补了我国长距离、规模化氢气管输成套技术与标准空白，标志着我国氢气长输管道实现从单点技术攻关向体系化应用的关键跨越。

4、可控核聚变 | 据中证报报道，6月27日中国科学院合肥物质科学研究院等离子体物理研究所"人造太阳"项目取得最新进展，我国两款自主研制的核聚变堆超导磁体分别完成技术验收和满工况参数测试。我国自主研制的聚变堆环向场超导磁体长21米、宽12米、高3.3米，总重量达582吨，对比国际热核聚变堆同型号磁体，它的体积是对方的1.3倍，储能更是达到其3倍，是当前全球尺寸最大的核聚变堆超导磁体。

5、卫星互联网 | 据中证报报道，中国移动手机直连卫星试验星03星近期将择机发射。与中国移动02星不同，03星将搭载星载基站，实现"星上再生"模式。

6、跨境电商 | 据中证报报道，亚马逊全球开店推出"拉美速通计划"，在2026年内面向3000个中国品牌，提供包括巴西中方控股本土公司注册协助、墨西哥优化RFC税号解决方案、最高12000美元注册补贴、亚马逊物流费用减免、客户经理全程陪跑等在内的一站式拉美拓展方案，帮助中国品牌跨过拉美经营门槛，深耕墨西哥及巴西。

7、航空 | 据中证报报道，随着全国中高考陆续结束，各地中小学生也相继进入暑假节奏，暑期出游高峰期即将到来。途牛预订数据显示，第一波出游热潮将于6月27日开启，出游高峰期将贯穿整个7月份，并持续至8月中下旬。截至6月26日，今年暑假团期旅游产品预订出游人次同比增长20%，其中，境内游预订热度增长更为显著，同比增幅超30%。进入6月下旬，暑运机票预订明显提速。

8、房地产 | 据中证报报道，中指研究院发布的数据显示，自2026年3月租赁旺季启动以来，北京、上海、深圳住宅租金已连续3个月环比上涨。其公布的数据显示，今年1-5月，一线城市住宅平均租金累计上涨0.21%。从5月单月来看，一线城市住宅平均租金环比上涨0.16%。从房屋销售情况来看，北京、深圳、上海等地新房和二手房热门楼盘的带看量和成交量回暖。

9、算力 | 据中证报报道，近日，中国人工智能产业发展联盟（AIIA）正式启动词元（Token）服务工作组的筹备工作，标志着我国AI产业在标准化与规范化建设方面迈出关键一步。该工作组由中国信息通信研究院牵头，联合华为云、百度智能云、中国移动、中国电信、中国联通等22家行业头部单位共同组建，旨在凝聚产业上下游合力，构建"高质量Token服务"生态体系，并现面向社会公开征集有意向加入工作组的单位。

10、存储 | 据中证报报道，三星电子2026年4至5月内存出口金额呈现大幅上涨。数据显示，三星DRAM产品平均销售单价年增幅超过400%，通用型DRAM的强劲反弹成为最大推动力。从价格走势来看，三星在2026年第一季度将DRAM合约价上调100%后，第二季度再度环比上涨30%。以2025年底价格为基准，两季度累计涨幅约160%。

11、物流 | 据中证报报道，6月以来，我国低空物流航线审批与落地呈现明显加速态势。6月下旬，湖南株洲新获批1条、续批3条低空物流航线，构建起本地综合低空配送网络，覆盖工业园区、商业商圈、城乡医疗站点。宁夏银川落地西北首条校园商业化低空物流航线，累计完成数万单配送任务，验证了复杂气象下低空配送的可行性。山西绛县开通常态化农产品低空物流专线，大幅缩短运输时长，有效助力乡村特色农产品外销。

12、半导体 | 据中证报报道，随着成熟制程需求回暖、AI应用持续扩张，叠加能源、运费及原材料成本高企，半导体硅片厂商已经开始酝酿新一波涨价。据报道，环球晶、合晶、台胜科近期相继释放出涨价信号，这些供应商的6英寸硅片已率先完成涨价，8英寸需求快速升温，12英寸产品上则已陆续与客户展开新一轮价格协商。

13、化妆品 | 据中证报报道，新修订的《化妆品新原料注册备案及资料管理规定》最新发布，将于7月15日正式实施。新规定将打通化妆品原料创新中的堵点、难点，为我国化妆品产业研发增效、赋能。中检院化妆品安全技术评价中心主任余振喜表示，新修订的管理规定根据化妆品新原料的来源、制备工艺、风险程度等进行细化分类，防腐、防晒、着色、染发、祛斑美白5类"高风险"原料实行注册管理。防脱发、抗皱、去屑、祛痘、除臭等新原料不再作为"高风险"功效原料管理，从而加速新原料上市。

今日要闻前瞻

中国央行将在6月29日和30日的公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种。

2026年北京太空算力大会于6月29日至30日举办。

据报道，韩国将周一宣布三星、SK集团的多个大型项目；三星将公布超过1000万亿韩元的先进产业投资计划。

欧洲央行将于6月29日至7月1日在葡萄牙举行年度央行论坛，美联储主席沃什、欧洲央行行长拉加德等全球央行官员将出席论坛并发言。

<全文完>

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本周重点关注：

宏观政策方面，美国6月非农就业报告将于7月2日登场，数据若超预期都可能强化美联储的加息预期，尤其是在美联储主席沃什及6月会议纪要释放偏鹰信号的背景下。中国方面，6月官方制造业PMI于6月30日公布，市场期待其从50的荣枯线小幅回升。此外， 6月29日至7月1日，欧洲央行年度中央银行论坛在葡萄牙举行，美联储主席沃什、欧央行行长拉加德、英国央行行长贝利等重量级人物将先后发言。市场将高度警惕沃什是否延续鹰派立场，这将是7月非农数据前最重要的政策风向标。

产业链方面，AI驱动的全球涨价潮与三星“4万亿”投资计划备受关注。进入7月，村田、英飞凌、德州仪器、扬杰科技等十余家半导体巨头集体提价，涨幅最高达40%，几乎覆盖台湾全部IC设计企业，从上游材料到终端芯片全链条承压。三星集团计划6月29日公布一项为期十年、总额高达1000万亿韩元（约合4万亿人民币）的韩国本土投资计划，创下韩国企业史之最，芯片制造是核心去向。

其他事件方面，耐克财报、达沃斯科技峰会（聚焦物理AI与机器人）及上海具身智能博览会将同步为科技与机器人板块提供催化剂。此外，美国总统特朗普宣布在7月4日美国独立日在华盛顿举办“迄今为止最盛大的特朗普集会”，并发表主题演讲。美伊局势也同样值得关注。

经济指标

• 美国6月非农就业报告

7月2日美国6月非农就业报告将公布，市场预期新增就业11.3万人，失业率4.3%。若就业及薪资数据强劲，将强化美联储加息预期——此前美联储6月会议及主席沃什已释放偏鹰信号。ADP就业报告也将于7月1日公布。

• 中国6月官方制造业PMI

中国6月官方制造业PMI将于6月30日周二公布，5月制造业PMI录得50.0，较前月下降0.3个百分点。市场预计，6月制造业PMI将小幅上升。7月1日更侧重于出口企业的RatingDog制造业PMI也将公布。

• 韩国6月出口数据、日本二季度短观企业景气调查

7月1日韩国6月出口数据将公布，彭博经济研究预计出口同比增长62.5%，高于5月的53.4%和市场预期的60.7%，主要受人工智能芯片需求推动——6月前20天芯片出口飙升188.4%。

此外，日本央行二季度短观企业景气调查将于7月1日公布。市场预计预计大型制造业指数维持在17不变，高于市场预期的16，主因汽车及人工智能相关需求提供支撑。若数据稳固，将增强日本央行继续退出刺激的理由。

财经事件

• 欧洲央行中央银行论坛在葡萄牙举行、美联储主席沃什、欧央行行长拉加德等发表讲话

欧洲央行中央银行论坛将于6月29日至7月1日在葡萄牙举行，全球央行官员齐聚，将共同探讨加速增长、人工智能与金融稳定等议题。

市场重点关注美联储主席沃什7月1日晚间发表的讲话。若沃什在论坛上延续偏鹰派基调，将进一步强化市场对美联储加息的预期。

此外，欧央行行长拉加德、英国央行行长贝利等主要央行行长亦将发言，全球货币政策走向将成为关注焦点。

• 特朗普：将于7月4日发表主题演讲

美国总统特朗普宣布在7月4日美国独立日在华盛顿举办“迄今为止最盛大的特朗普集会”，并发表主题演讲。此外，特朗普将于7月3日出席在拉什莫尔山的活动。

• 4万亿扩产计划？三星计划公布一项规模超过1000万亿韩元的先进产业投资计划

据Maeil Business报道，三星集团将于6月29日在青瓦台公布一项为期十年、总规模达1000万亿韩元（约合6475.3亿美元、约合4万亿人民币）的韩国本土投资计划。这将是韩国企业史上最大规模投资，相当于该国GDP的一半。

据报道，这项计划或包含300万亿韩元资金用于在韩国西南部建设芯片工厂。

在半导体繁荣期利润创纪录的背景下，三星此举旨在维持技术领先、寻找新增长引擎，并支持政府的区域均衡发展政策。

• 特斯拉FSD由买断制转向订阅制，港澳台地区买断版6月30日后下架

据每经，近日，特斯拉在全球范围大面积调整FSD（Full Self-Driving，完全自动驾驶）的售卖模式，将全面改为订阅制。其中，港澳台地区官网已同步显示FSD买断制将于6月30日后下架取消，正式转为订阅模式。中国内地尚无明确时间表。

• 隔夜逆回购“首秀”：央行将在公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种

中国人民银行6月25日公告，将在6月29日、6月30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，隔夜逆回购操作采用固定利率、数量招标。据上证报报道，与欧洲央行等类似，目前我国央行公开市场主力操作品种是7天期逆回购。7天期逆回购操作有效维护了短端利率平稳。强化隔夜利率调控，更符合我国银行间市场的交易结构。

• 网易将于6月30日起在港交所转为双重主要上市

网易在一份交易所公告中表示，公司选择自6月30日起成为香港交易所的双重主要上市公司。

• 自动驾驶“交规”生效，即《智能网联汽车道路测试与示范应用安全通行规范》

2026年4月，公安部正式发布行业标准《智能网联汽车道路测试与示范应用安全通行规范》（GA/T 2388-2026），明确自7月1日起实施。

7月涨价潮来袭，芯片价格涨涨涨！

进入7月，一场由AI需求驱动的全球产业链涨价潮正加速蔓延。据不完全统计，已有超过十家半导体及相关领域的头部企业宣布或预告自7月1日起上调产品价格，覆盖从上游材料到终端芯片的多个关键环节。

村田对AI服务器及车规级MLCC提价10%—40%，日本酸素氨气涨价超30%，联发科预告调涨芯片价格，英飞凌、德州仪器年内二次提价，扬杰科技、立昂微等功率半导体企业同步上调10%—15%。据澎湃报道，本轮涨价几乎覆盖中国台湾地区所有IC设计企业。彭博经济研究指出，AI相关需求正推升通胀，涨价潮能否顺利传导及对终端需求的影响将是关注重点。

具体来看：

• 扬杰科技全系产品价格上调10%-15%

国内功率半导体龙头扬杰科技近日发布调价通知函：受上游芯片晶圆、大宗金属、封装原材料持续涨价影响，成本增幅超出预期，决定自7月1日起，全系列产品价格上调10%-15%。

• 村田：AI服务器和高端车规级MLCC涨价10%—40%

村田发布涨价函，7月1日起，AI服务器和高端车规级MLCC产品启动全面涨价，涨幅在10%—40%之间。

• 德州仪器、英飞凌再度提价

全球功率半导体厂商英飞凌向客户与合作伙伴表示，将自7月1日起调整部分产品价格。这是继2026年4月首轮提价之后，该公司年内的第二次价格上调。除了英飞凌，德州仪器同样计划自7月1日起提价，涉及产品包括电源管理芯片（PMIC）及MOSFET，这也是其2026年内的第二轮涨价。

• 日本酸素宣布氨气产品涨价超30%

日本酸素（Nippon Sanso）宣布，自2026年7月起开始发货的氨气产品调涨售价，平均涨幅将超过30%。

• 华大电子MCU产品价格适当涨价

华大电子涨价函:7月1日起对MCU产品价格适当调整。

• IC设计龙头联发科预计7月涨价

6月24日，IC设计龙头联发科已经向客户发函，预告将调涨各项芯片价格。 据澎湃报道，业内人士表示，本轮涨价几乎覆盖中国台湾地区所有IC设计企业，不分规模大小，据悉瑞昱、联咏等厂商也正筹备与客户重新协商产品价格，其中瑞昱将于7月开始，针对特定产品线调涨逾1成。

• 存储产品成本上涨，海康威视硬盘或调价

近日，有市场消息称，海康威视已向经销商下发硬盘调价函，自今年7月1日起，公司硬盘产品价格将进行同步上调。 对此，海康威视相关人士向上证报记者回应称：近期，受全球AI算力建设和数据存储需求持续增长影响，第三季度部分存储产品成本出现一定幅度上涨。

• 埃夫特：旗下喷涂机器人全系列产品涨价5%—8%

埃夫特机器人发布产品调价通知函，当前全球供应链持续紧张，核心元器件、原材料、能源及国际物流成本显著上升。埃夫特决定对旗下喷涂机器人全系列产品及相关选件、软件与工作站方案实施价格调整。整体价格上调5%—8%。本次价格调整7月1日（含）起生效。

• CCL大厂建滔等预计提价10%-15%

6月16日，覆铜板（CCL）龙头建滔积层板已宣布，由于铜价持续高企、玻璃布价格猛涨且供应极度紧张，自即日接单起，对所有FR-4及PP产品提价15%。据报道，生益7月计划进一步涨价；南亚计划继续调涨。

• 松下将于7月上调SP-Cap电容价格5%-30%

松下将于7月上调SP-Cap电容价格5%-30%。

• 立昂微、极海半导体涨价

极海半导体发布价格调整通知函，表示公司“决定对部分产品价格进行调整，新价格将于2026年7月1日起生效”。至于涨价原因，则是受上游原材料成本大幅攀升、晶圆代工、封装测试等成本递增导致行业供应链承压。立昂微对客户发出产品价格调整通知函，自6月15日起，对功率芯片业务全系产品价格调涨10%-15%。对于旗下半导体硅片业务，立昂微旗下金瑞泓表示，鉴于上游原材料成本上涨导致成本提升，公司决定自7月1日起，对金瑞泓硅片业务价格上调10%-15%。

• 友台半导体全系列产品价格上调15%至30%

友台半导体发布涨价函：自2026年7月1日起，对其全系列产品价格上调15%至30%起。

行业峰会

• 达沃斯科技峰会（Davos Tech Summit 2026）开幕

达沃斯科技峰会（Davos Tech Summit 2026）将于2026年7月1日至4日在瑞士达沃斯会议中心举行。本届峰会聚焦“物理AI与机器人（Physical AI & Robotics）”主题，全球30+人形/四足/无人机实景演示；英伟达、ETH Zurich 等大咖主讲；“Robot City” 全城机器人场景落地。

• 2026年北京太空算力大会于6月29日至30日举办

2026年北京太空算力大会将于2026年6月29日—30日在海淀举办，届时将在大会现场正式揭牌“北京市太空算力产业创新中心”，并组建专家委员会与产业创新联盟。

• 2026中国智算产业生态发展年会，聚焦GW级Token工厂建设

2026中国智算产业生态发展年会将于6月30日在深圳举办，聚焦GW级Token工厂这一下一代算力底座核心形态。

• OPEC+会议

欧佩克表示，七个OPEC+成员国将于7月5日召开下次会议。

• 上海国际具身智能产业博览会启幕

7月2日至4日，2026上海国际具身智能产业博览会将于上海举办。

• 慕尼黑上海电子展

电子行业内重要盛会——慕尼黑上海电子展（electronica Shanghai）将于7月1-3日在上海新国际博览中心举办，主题：AI芯片、车载电子、先进封装、功率半导体。

• 全球OPC共创节在北京举行

据北京经信，作为2026全球数字经济大会的同期活动，全球OPC共创节将于7月1日至4日在北京国家会议中心举办，旨在打造一场真正属于AI创造者的年度派对，告别单向输出式展会，让AI被真正做出来、玩起来、用起来。

财报

未来一周，美股、港股财报季进入淡季，但仍有重量级公司发布业绩。运动服饰巨头耐克定于6月30日盘后公布2026财年第四季度财报。此外，南非传媒及互联网投资巨头Naspers及其子公司Prosus也将在下周发布财报。

A股方面，上交所网站显示，中船特气将于7月18日披露半年报，成为沪市首家披露2026年半年报的公司。

近期，多家公司发布业绩大幅预增公告，其中不乏石化、科技、锂电龙头企业。分析人士认为，随着中报披露窗口临近，市场资金关注点将逐步从主题交易转向业绩验证，成长板块仍是投资主线。

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BIS在周日发布的年度经济报告中指出，全球五大"超大规模"云计算企业（hyperscalers）预计2025年至2026年底资本支出合计将超过1万亿美元。若科技行业实际回报不及预期，投资者可能迅速收紧融资，令这场资本支出繁荣急转直下，演变为"旷日持久的投资萧条"，并对全球金融条件产生连锁冲击。

据英国《金融时报》报道，市场已出现不稳迹象。SpaceX本月完成860亿美元IPO后旋即启动250亿美元债券发行，安联集团（Allianz）首席投资官本周警告，这一举动是市场进入"泡沫区域"的信号。自SpaceX上市以来，股市持续震荡，叠加市场对美联储加息预期升温，投资者情绪明显趋于谨慎。

BIS同时警告，美伊战争及霍尔木兹海峡贸易通道近乎关闭引发的能源冲击尚未充分消退，通胀影响"已经开始显现，且可能持续较长时间"，与AI泡沫风险共同构成全球经济面临的多重威胁。

当前AI热潮的核心矛盾在于庞大资本投入与尚不确定的商业回报之间的落差。科技企业已大举涌入全球信贷市场，募集数千亿美元为AI项目提供资金，并借助当前接近本世纪最低水平的企业信用利差获取低成本融资。

与此同时，美国股市历史高位也持续吸引企业股权融资。SpaceX 860亿美元IPO是AI相关资产需求旺盛的典型缩影。大型投资者已发出警告，一旦AI投资回报不足，这场债务发行浪潮将严峻考验市场的风险承受能力。

BIS在报告中明确表示："回报的失望可能触发融资的突然收缩，将资本支出繁荣转变为持久的投资萧条，并对金融条件产生潜在的连锁影响。"

BIS援引多个历史先例为当前AI热潮提供参照。报告列举了1830年代的运河热、1840年代英国的铁路热以及1990年代末的互联网泡沫，认为这些历史事件提供了"具有启示性的类比"。

这些事件有一个共同特征：均源于真实的技术突破，但最终吸引了超出商业回报所能支撑的过量资本。BIS指出，"这些事件最终以投资逆转告终，并引发了波及全经济的衰退。"

BIS并非全盘否认AI的发展潜力。报告承认，AI迄今已为全球增长提供了重要推动力，也有可能在未来十年内"显著"提升生产率，为企业带来实质性效率增益。然而，真实技术潜力与过度资本热情之间的历史性落差，正是BIS此次警告的核心逻辑所在。

BIS认为，与历史上的技术泡沫相比，当前AI热潮若触发重大股市调整，影响将更为广泛。原因在于，当前家庭持有股票的比例相对于其财富和收入水平已显著高于过去，一旦市场出现大幅回调，将更直接地冲击居民资产负债表和消费支出。

金融稳定同样面临威胁。BIS警告，AI公司通过大规模债务融资积累的负债，在市场逆转时将放大系统性风险压力。

在AI风险之外，BIS将全球经济面临的威胁描述为多重压力的叠加。美伊战争导致霍尔木兹海峡贸易通道近乎关闭，而在战前，全球约五分之一的石油和液化天然气经由该水道运输。BIS警告，持续的能源扰动所带来的经济后果"尚未完全显现"。

报告指出，当前全球经济的危险已然上升，压力节点集中于四个领域：持续通胀风险、AI相关投资的可持续性存疑、不断累积的金融脆弱性，以及日益恶化的各国财政状况。这四重压力交织叠加，构成BIS眼中当前全球经济的主要下行威胁。

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过去两年间，英伟达、内存厂商及能源供应商主导了AI投资回报的分配，但随着智能体AI（Agentic AI）商业化加速，模型层的利润空间正以前所未有的速度扩张，而掌控算力供应端的英伟达与台积电，却尚未将这一趋势充分反映于定价之中。

Anthropic是这一转变的最直接注脚。据SemiAnalysis最新研究，Anthropic的年化营收（ARR）已从年初的90亿美元飙升至440亿美元以上，其推理基础设施的毛利率同期从38%跃升至逾70%。与此同时，代币（token）生产成本因硬件迭代和软件优化大幅压缩，价值与成本之间的剪刀差持续扩大，推动模型厂商进入利润率快速抬升的新阶段。

在供应端，英伟达和台积电坐拥最稀缺的资源，却尚未对当前的需求盛况作出充分的价格响应。SemiAnalysis认为，这一定价滞后构成了一个重要的市场错位：以Vera Rubin（VR NVL72）为代表的下一代系统具备显著的价格上调空间，而谁能在这场价值重新分配中抢占先机，将深刻影响AI产业链各环节的投资逻辑。

2023年至2025年间，AI投资的超额回报主要集中在基础设施层。

英伟达于2023年5月首次发布爆款财报，单日盘后大涨25%，正式开启AI投资浪潮。2024年，Vistra和GE Vernova分别上涨265%和146%，跻身标普500表现最强个股，能源瓶颈成为市场焦点。2025年，内存板块接棒领涨，SanDisk、Western Digital、Seagate和Micron等均录得全年逾200%的涨幅，存储供需失衡成为驱动定价的核心变量。

与此同时，模型厂商和推理服务商的毛利率长期承压。彼时AI的实际效用被批评者认为不过是"更好的谷歌搜索"加上聊天界面，与数万亿美元的预期资本开支严重背离。

这一格局在2025年底出现了根本性的转变。

SemiAnalysis将2025年12月视为AI商业化的真正拐点——智能体AI开始稳定运行，并在企业工作流中大规模落地。这一变化的核心意义，在于它从根本上改变了代币的经济价值。

以SemiAnalysis自身为例，其年化代币支出已相当于员工薪酬总额的约30%，每名员工每月消耗代币量超过50亿个，是Meta内部人均水平的5倍以上。研究团队列举了多个真实案例：原本需要初级分析师数小时完成的财务建模、图表制作和盈利分析等工作，现在通过智能体以极低的代币成本即可完成，而同等人力成本曾高达数百至数千美元。

与此同时，代币的生产成本正在急剧下降。SemiAnalysis估算，在智能体任务场景下，运行Opus 4.7的实际混合价格约为每百万代币0.99美元，远低于5美元/25美元的官方标价——原因在于智能体工作负载具有极高的输入输出比（约300:1）和超过90%的缓存命中率，大量代币落入最低价格档位。

硬件层面的加速同样显著。相较于一年前的H100，Blackwell系列在前沿工作负载下每秒可生成的代币数量提升约30倍。进一步对比显示，最优化配置下的GB300 NVL72相较最优化H100在FP8精度下吞吐量提升约17倍，切换至FP4后这一差距扩大至32倍，而总拥有成本（TCO）仅高出约70%。

价值与成本的双向剪刀差，正是Anthropic毛利率从38%跃升至70%以上的核心驱动力。

面对模型厂商利润率的快速扩张，市场最常见的质疑是：竞争最终会压低价格。SemiAnalysis对此持保留意见，并给出两点支撑。

其一，前沿闭源模型的定价权依然稳固。尽管开源模型的基准测试成绩不断刷新，但在真实的知识工作场景中，其表现仍明显弱于闭源前沿模型。以Kimi K2.6（定价0.95美元/4美元）为例，其对Anthropic Opus定价的下行压力十分有限。

其二，算力约束意味着没有任何一家前沿实验室能够独自满足整个市场的需求。Anthropic已开始通过将Claude Code锁定在每月100美元以上订阅门槛背后、限制第三方接入等方式主动管理需求，代币需求在可预见的未来将持续超过供给。这一结构性稀缺赋予了前沿模型厂商按价值而非成本定价的底气。

Anthropic已通过产品线策略兑现这一逻辑：Opus fast定价是普通Opus的6倍，即将推出的Mythos定价为25美元/125美元，是普通Opus的5倍，而头部企业客户仍愿意为这些高价SKU买单。SemiAnalysis表示，若Anthropic将Mythos fast定价至150美元/750美元，其本身也会是付费用户。

然而，掌握最核心稀缺资源的两家公司——英伟达与台积电——却并未充分跟上这一波价值重估。

台积电的N3先进制程产能已成为整个AI算力扩张最紧张的瓶颈。英伟达、博通、Annapurna、联发科和AMD均在争夺有限的N3晶圆配额，而N3产能利用率预计将在2026年下半年突破100%。DRAM晶圆厂利用率已超过90%，内存整体供应偏紧，但定价却相对保守。

SemiAnalysis认为，台积电完全有条件大幅提价，且客户不仅会接受，部分客户甚至会欢迎——英伟达就是典型案例：若TSMC提价意味着竞争对手获得更少产能配额，英伟达支付更高晶圆价格反而有利于巩固其市场地位。英伟达CEO黄仁勋2024年曾公开表示台积电应该提高晶圆价格，其背后逻辑正在于此。

英伟达自身的定价策略也呈现出类似的保守倾向。SemiAnalysis指出，英伟达的定价框架仍锚定于此前"单位算力愿付价格随时间下降"的假设，但这一假设已不再成立。随着智能体工作负载爆发，算力需求不再是线性增长，而是呈现复合加速态势。

以即将于2026年下半年发布的Vera Rubin（VR NVL72）为参照，SemiAnalysis构建了一套"一图定乾坤"（One Chart to Rule Them All）的定价分析框架，从成本端与价值端分别锚定租金定价的地板与天花板。

成本端（地板）：基于Neocloud（新兴云服务商）项目内部收益率（IRR）不低于15.6%的部署门槛，VR NVL72每小时每GPU的最低租金需达约4.92美元，方可维持Neocloud的部署意愿。

价值端（天花板）：以GB300当前5年期合约租金约每PFLOP 0.70美元为锚点，VR NVL72对应的租金上限约为每GPU每小时12.25美元。

目前，VR NVL72系统定价仅使每PFLOP成本降至约0.28美元，相比GB300 NVL72降幅达60%，远超历史趋势线的改善幅度。这意味着Nvidia的服务器价格存在约40%的上调空间，即便调价后仍可为Neocloud留下足够利润空间，且整体成本改善幅度依然低于历史趋势。

SOCAMM内存定价是另一个关键变量。VR NVL72采用插槽式LPDDR5X内存模组（SOCAMM），可与计算单元独立定价。SemiAnalysis估算，英伟达在2026年一季度支付的SOCAMM合同价约为每GB 8美元，较上季度有显著跳升；预计至2026年底，SOCAMM价格可能超过每GB 13美元。在此背景下，英伟达若在SOCAMM上实现60%的毛利率，逻辑上具备合理性：一方面内存供应受限、英伟达掌握最大份额优势；另一方面，VR NVL72在TCO层面的性能领先地位使客户缺乏替代选择。

SemiAnalysis的框架揭示出当前AI价值分配的核心矛盾：代币经济学的改善正在迅速推高模型厂商、推理服务商及Neocloud的利润，但作为算力供给端最稀缺资源的掌控者，英伟达和台积电的定价行为与其供给稀缺性之间存在明显错位。

这一错位的持续，本质上是一种主动选择——英伟达正在扮演类似"AI中央银行"的角色，通过软件效率提升向下游输送价值，以维持生态系统的长期扩张动力，同时规避反垄断监管压力。台积电则延续了历史上"稳定生态、不吃尽上行红利"的定价哲学。

然而随着推理ROI日益清晰、价值定价逻辑在市场中普及，这两家公司向价值定价框架切换的压力将持续上升。一旦切换发生，AI产业链的价值分配格局将再度重塑——届时，算力供给端的议价权将在更大程度上向硬件层回归。

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6月以来，Alphabet完成850亿美元股权出售，SpaceX以750亿美元创下IPO历史纪录；OpenAI考虑最早明年上市，此前竞争对手Anthropic已先行一步，Meta也在筹划股权融资。

按常理，股权融资增厚资产负债表，为债权人提供更厚的安全垫。但这些公司往往已拥有强劲的经营现金流，急于大规模融资，在不少债券投资者看来，意味着AI资本支出将远超此前预期——相应地，债务也会更多。

"这告诉我们，它们的资本支出规模可能还会继续上升。"Columbia Threadneedle投资级信用主管Tom Murphy说。

SpaceX债券上市即遭抛售，Alphabet债价走软

担忧已经体现在价格上。

SpaceX本周完成250亿美元债券发行，但交易员对价格下跌的速度始料未及——截至周五下午，该笔债券相对于美国国债的账面亏损已扩大至约3.6亿美元。

Alphabet的债券在股权出售消息公布后同样走软，部分市场人士将此归因于投资者对这家Google母公司AI支出需求的忧虑。

摩根大通上调预测：5.5万亿AI支出，2.1万亿债券融资

华尔街投行正在上修AI资本支出预期。

摩根大通最新预测，到2030年与AI和数据中心相关的总支出将达5.5万亿美元，较去年11月的预估上调约4000亿美元。相应地，未来五年数据中心在投资级债券市场的融资规模预计达2.1万亿美元，此前预测为1.5万亿美元，上调幅度达40%。

以SpaceX为例。该公司账面现金1008亿美元，但标普全球评级预计其到明年底将消耗约1130亿美元，2028年再消耗约900亿美元，后续大概率需要继续发债和股权融资。

"股权不是替代债务，而是补充债务"

"债券持有人倾向于为股权融资公告欢呼，认为这是资产负债表恶化放缓的信号，"L&G Asset Management America多部门固收主管Anthony Woodside说，"但这实际上意味着更多债务也将随之而来——股权不是在替代债务，而是在补充债务。"

也有人不那么悲观。Vanguard投资级信用联席主管Arvind Narayanan认为，科技公司的股权出售对债券投资者是"非常积极的信号"——管理层愿意让股东承受稀释，说明对AI计划有足够信心。

但买方正变得更加挑剔。资管机构要求更高的AI债券收益率补偿，发行人也开始转向海外市场以免压垮美国买方。

"它们可以向市场灌入大量债务，但代价是必须支付越来越高的利差，"Robert W. Baird信用策略师Jeff Schrom谈及超大规模科技公司（hyperscalers）时说。

更深层的不安在于期限。SpaceX发行了20年期和30年期债券，Nvidia发行了250亿美元多档期债券，Alphabet今年2月发行了100年期英镑债券。

买入这些债券，意味着承担长达数十年的技术过时风险，而科技行业，从不缺看似前途无量、最终被时代淘汰的先例。

在最好情景下，债券投资者很少能像股东那样获得惊人回报，但在最坏情景下，债券投资者的损失同样沉重。

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在美银最新发布的《资金流向报告》（Flow Show）中，哈特内特明确列出触发"全面避险夏季"的三大门槛：Mag7 ETF（代码MAGS）跌破60美元、美元兑日元跌至110以下，以及收益率曲线再度倒挂。他提出的核心命题直指市场最脆弱的神经——"超大规模云计算商需要下跌多少，市场才会开始交易资本开支削减的预期？"这一问题已成为他过去一个月持续追问的主线。

从市场资金流向来看，拐点信号已经出现。美国股票基金录得85亿美元净流出，为2026年3月以来首次，此前该资产类别刚刚经历了高达1192亿美元的历史性净流入纪录。与此同时，从科技巨头流出的资金正加速涌入半导体及中小盘股、住房与REITs等流动性相对较低的周期性资产。

在更宏观的维度上，哈特内特认为美元仅是"短期持有"而非"长期配置"资产，黄金在4000美元以下仍具较强配置价值，长期做多新兴市场及做多长端美债则分别是其两大战略性主张。

哈特内特将以下三项指标列为市场转入全面避险模式的关键触发条件：Mag7 ETF跌破60美元、美元兑日元跌至110以下，以及收益率曲线出现倒挂。三项条件目前均未触发，但超大规模云计算商的持续承压已令市场警惕性显著上升。

目前，企业利润率仍维持在16%的黏性高位，在一定程度上支撑着市场对股票资产的整体偏好。哈特内特指出，从科技巨头撤出的流动性，正在提前布局半导体及中小盘、住房、REITs等周期性资产，市场将此解读为对特朗普政策重心转向"可负担性"的预期抢跑——尽管这一政策转向目前仍存不确定性。

超大规模云计算商与芯片股之间的分化，已是当前科技板块最突出的结构性特征。前者作为AI基础设施的资本开支支付方，股价持续承压；后者作为资本开支的受益方，则涨势强劲。

据高盛Delta One业务负责人Rich Privorotsky在其最新报告中指出，硬件受益方持续走强，而超大规模云计算商及内存消费端则明显跑输大盘。

苹果近期上调部分MacBook产品线价格，微软亦对Xbox硬件提价，两者均与内存成本上升密切相关，印证了AI基础设施成本正沿产业链向下传导这一逻辑。Rich Privorotsky写道，"内存领域的激进利润挖掘与HBM供应短缺，造成了消费端向生产端高度集中的价值转移"。

数据层面，Vera Rubin机架中的内存价格已累计上涨435%，直接挤压超大规模云计算商的资本回报。苹果寻求采购中国内存芯片的传闻，亦被视为对高企成本的主动应对。

AI基础设施资本开支的规模与合理性，已成为当前市场最核心的争议焦点之一。据高盛预测，这一数字在2027年或将高达1.4万亿美元。

Rich Privorotsky指出，市场历来鲜少奖励在建设阶段大量消耗自由现金流用于资本开支的公司。"这并不意味着管理层的长期决策有误，只是股票投资者通常更偏好即时、有形的回报，而非遥远、不确定的现金流。估值扩张通常发生在收获阶段，而非建设阶段。"他进一步指出，若超大规模云计算商持续跑输而供应商继续走强，企业董事会或将越来越多地质疑AI增量投资是否真正实现了股东价值最大化——"一旦某家同业动摇，市场将立即质疑其他企业是否应当跟进"。

哈特内特的框架与上述逻辑高度吻合。在他看来，当前的关键问题正是：超大规模云计算商被迫限制资本开支的临界点究竟在哪里？

美国股票基金录得85亿美元净流出，为2026年3月以来的首次。这一逆转发生在1192亿美元历史性净流入纪录之后，哈特内特将其视为股票资产或已触及局部不利拐点的信号。

尽管单周数据尚不足以确认趋势反转，但结合Mag7的持续承压及超大规模云计算商与芯片股之间加剧的分化，市场内部结构正在悄然发生变化。

自美联储主席沃什于5月22日正式就任以来，美国国债累计上涨3.2%，而股票则下跌1.6%，债券相对表现明显领先。

哈特内特认为，尽管尚处早期阶段，新任主席的偏鹰姿态尚未促使任何投资者放弃"除债券外一切皆可"（Anything But Bonds）的核心配置逻辑，但沃什目前的市场表现，实际上正在复刻埃克尔斯、沃尔克、格林斯潘、伯南克等历史上以引导收益率下行著称的美联储主席的路径。基于此，哈特内特认为做多长端美债目前仍是市场中最具逆向色彩的长期交易。

在大类资产层面，哈特内特对黄金持明确的战略性看多立场：黄金4000美元以下仍是极佳的买入时机，美元则仅是"短期持有"（rent）而非"长期配置"（own）资产。

他认为，2020年代仍将是地缘政治碎片化与民粹政治主导的时代，政策重心将持续向经济繁荣而非通胀管控倾斜。在此背景下，长期做多新兴市场是其核心战略主张之一。对于白银，哈特内特则将60美元以下列为压力情景的参考，比特币60000美元以下亦纳入"新常态"指标体系，并指出伊朗协议达成、制裁时代结束所带来的美元阶段性走强是上述资产面临的潜在压力来源。

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浙商证券最新策略报告显示，截至2026年6月下旬，"兴登堡预兆"（Hindenburg Omen）信号近一个月内在美股已累计触发7次，2026年以来触发总次数超过10次。道指与纽交所均处50日均线以上，纽交所52周新高与新低个股占比均突破2.2%阈值，且麦克莱伦摆动指标（McClellan Oscillator）在4至6月多次处于负值区间——四项触发条件同时满足。与此同时，信息技术与通信服务两大板块在标普500总市值中合计占比达47%，高度集中的筹码结构进一步放大了市场脆弱性。

对于A股，浙商证券指出，兴登堡预兆前三个条件已基本满足，市场整体仍处牛市趋势，内部结构分化程度同样偏高，但麦克莱伦指标信号尚不明确，不构成严格触发。该机构预计受海外联动影响，A股短期波动可能加剧，中期仍看好系统性"慢牛"行稳致远。

历史数据为这一信号提供了重要参照。浙商证券回测1985年以来约20次美股触发记录，信号触发后40个交易日内纳斯达克下跌且累计回撤超10%的概率为67%，演变为大级别调整的概率为33%；该信号适配A股后，2000年至2024年间12个触发时点对中型回撤的预测有效概率高达92%。不过，该指标并非完美——在美联储大规模量化宽松时期曾多次出现"假警报"，因此仅作为概率预警，并非直接卖出信号。

"兴登堡预兆"由盲人数学家Jim Miekka于1995年提出，命名源自1937年兴登堡号飞艇空难，寓意股市高位运行时暗藏崩溃风险。其核心逻辑在于：当市场整体仍在上涨时，若创52周新高与新低的个股数量同步大幅增加，叠加市场广度指标走弱，往往揭示出一种危险的内部分化——少数强势股支撑指数，而大量个股已悄然瓦解。这种结构性分化通常先于重大调整出现，尤其在市场风格高度集中于AI产业、科技股等少数板块时，流动性分层与预期分歧的信号更为清晰。

该信号需同时满足四项条件方可触发：道琼斯指数10周移动平均线呈上升趋势，确保市场整体处于牛市格局；纽交所52周新高与新低股票占比均超过上市总股数的2.2%，反映极端分化；创新高股票数不超过创新低股票数的2倍，说明上升趋势并不健康；麦克莱伦摆动指标当日为负，表明市场广度短期动能已转弱。若上述四项条件在36个交易日内被重复满足，则构成"有效信号集群"，预警强度将显著升级。

浙商证券回溯1985年以来约20次兴登堡预兆触发记录，信号触发后40个交易日内纳斯达克下跌且累计回撤超10%的概率为67%，演变为大级别系统性下跌的概率为33%。

从历史案例来看，该指标在多次重大市场危机前均有预警记录。1987年"黑色星期一"前，信号密集触发4次，道指随后单日暴跌22.6%，标普500最大回撤约33%；1999年10月至2000年3月科网泡沫顶部，信号集群触发6次，纳斯达克此后最大回撤超78%；2007年6月至8月次贷危机前夕，信号在3个月内触发5次，标普500随后下跌57%；2020年2月新冠疫情冲击前，信号触发8次，纳斯达克最大回撤超32%；2021年11月至2022年1月，信号触发7次，纳斯达克此后回撤约38%。

然而，该指标亦存在明显局限。2010年7月至8月信号触发后，美股在美联储量化宽松预期托底下不降反升近20%；2013年出现史上最密集的10次集群触发，同样以假警报告终。浙商证券指出，当市场流动性异常充裕时，信号发出的时间可能大幅领先于实际调整，甚至完全失效——这表明兴登堡预兆更适用于判断"估值加筹码"结构的脆弱性，而流动性能在短期内掩盖这种脆弱性。因此，该指标是市场系统性调整的必要条件而非充分条件，可用于提升防御仓位，但并非明确直接的交易信号。

浙商证券将兴登堡预兆框架适配至A股市场，回测2000年至2024年间上证综指12个触发时点，对中型回撤的预测有效概率达92%，整体具备指引意义。

多个关键市场转折点均被准确捕捉：2007年8月至10月，在居民加速入市、基金过热背景下，信号触发6次，上证综指随后于同年10月16日见顶；2015年5月至6月，杠杆牛市尾声中信号触发8次，A股随后在去杠杆冲击下大幅回落；2018年1月至2月，中美贸易摩擦前夕信号触发3次，市场随即出现较大回撤；2021年1月至2月，核心资产抱团瓦解前信号触发4次，沪深300随后大幅回撤。

不过，该信号在A股同样存在局限。2019年4月和2007年5月信号触发后，市场仅出现中型回撤而非系统性牛市尾声，表明该指标对趋势反转的预测属于必要非充分条件。浙商证券同时提示，历史回测样本量较小，统计结论的稳健性有待进一步验证，不宜过度外推。

浙商证券数据显示，截至2026年6月24日，美股兴登堡预兆四项触发条件均已满足：道指和纽交所处于50日均线上方；纽交所创新高和新低个股数均超2.2%阈值，且创新高股票数不超创新低股票数的2倍，上升趋势并不健康；麦克莱伦摆动指标4至6月多次处于负值区间。2026年以来该信号已累计触发逾10次，近一个月触发7次。

从筹码结构来看，截至2026年6月中旬，信息技术和通信服务两大板块合计占标普500总市值的47%，高集中度使得指数极易受少数股票波动牵引。不过，浙商证券同时指出，两大板块对标普500盈利贡献同样达到44%；截至2026年6月24日，费城半导体指数市盈率为46倍，并不算极度高估。从盈利维度看，美股当前泡沫程度不及2000年科网时期，AI产业驱动下美股景气延续的概率较大。该机构强调，兴登堡预兆当前意味着未来一个季度内发生系统性调整的可能性在上升，投资者可据此适度提升防御仓位，但不必将其作为立即卖出的依据。

对于A股，兴登堡预兆前三个条件已基本满足，但麦克莱伦指标信号仍不明确，尚未构成严格触发。浙商证券预计，受美股波动联动影响，A股短期内波动或有所加剧；中期而言，该机构维持对A股系统性"慢牛"行稳致远的判断。

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6月26日上午，A股CPO概念板块大跌超6%，"易中天"齐跌，中天科技、烽火通信、永鼎股份等多只个股跌停。此轮下跌的直接导火索，是美国光纤巨头康宁于6月24日在韩国首尔"AI数据中心光通信互连技术大会"上发布的Glass Bridge玻璃光互连平台。市场担忧该技术通过晶圆级预制玻璃光波导实现光纤与光子芯片被动对准，将显著简化传统CPO架构所依赖的光纤阵列单元（FAU）及精密主动耦合设备，令相关中游组件需求面临长期萎缩压力。

与此同时，玻璃基板概念股逆市走强，凯盛科技一度涨停，帝尔激光涨超9%，红星发展涨超8%，彩虹股份涨超5%。资金从CPO及PCB中游制造环节撤离，转向玻璃基板主线，下一代AI光互连的价值重心正发生结构性迁移，"跷跷板"行情特征显著。

那么，这项令市场深度反应的Glass Bridge，究竟如何运作？康宁官方技术文件对此给出了系统性说明。

触发此次CPO板块下跌的核心，在于Glass Bridge对现有供应链格局的潜在替代效应。

在传统共封装光学（CPO）架构中，光纤与光子集成电路（PIC）之间的耦合，主要依赖光纤阵列单元（FAU）和精密主动对准设备完成——这一环节工艺复杂、制造成本高，是A股众多CPO供应链企业核心价值所在。

康宁发布的Glass Bridge，采用晶圆级玻璃离子交换（IOX）波导实现光纤与PIC的被动对准耦合，无需主动对准设备介入。市场由此担忧：一旦该方案在高密度场景下实现量产落地，传统FAU与透镜耦合组件的需求将面临长期萎缩，现有CPO中游制造商的竞争壁垒将被削弱。

康宁官方文件将Glass Bridge定位为面向下一代光学架构的光纤至PIC连接器平台，支持近封装光学（NPO）、共封装光学（CPO）及高密度光子模块三类应用场景，其技术架构由三个核心特性构成。

晶圆级制造，支持量产一致性

Glass Bridge的核心元件基于晶圆级制造工艺生产，利用玻璃离子交换（IOX）波导实现被动对准，即光纤与PIC之间的耦合无需主动校准过程。这一设计在降低制造复杂度的同时，支持高产量下一致性光学集成，被康宁定位为实现成本效益量产的关键基础。

标准化TMT物理接触接口

Glass Bridge采用标准TMT套管构建可重插拔的物理接触连接界面，使其能够与现有光学生态系统更自然地集成，同时支持可靠的可维护连接。标准化接口降低了系统设计师的集成门槛，意味着该平台并非完全颠覆现有生态，而是在既有标准基础上进行能力扩展。

可拆卸高密度连接器架构

Glass Bridge被设计为可拆卸连接器平台，单连接器支持超过24个光学通道，并提供可定制的间距配置以适配不同系统和PIC需求。可拆卸设计在装配、测试及系统集成阶段提供了更高灵活性，适应了高密度光学系统在制程中对返工和弹性调整的需求。

康宁在官方FAQ中对Glass Bridge与传统FAU方案的关系给出了明确表述：传统光纤阵列单元在当前应用中依然广泛有效，但在极高光纤数量场景下，其装配和扩展复杂度将显著上升。Glass Bridge定位为对FAU方案的"补充"，通过提供晶圆级被动对准替代路径，支持更高密度、更强可扩展性及可拆卸系统集成。

这一表述在一定程度上缓和了市场对"完全替代"的极端预期，但并未改变技术趋势方向。随着AI数据中心对光互连密度要求持续提升，传统FAU在最高密度场景中的适用性将逐步收窄，Glass Bridge所代表的晶圆级解决方案正在填补这一空间。

市场对Glass Bridge的反应，已超出单一技术事件的范畴，触发了对AI光互连产业价值链分布的重新审视。

华西证券认为，玻璃基板被视为超越当前硅中介层和有机基板的下一代先进封装核心材料。在AI算力芯片对高频信号、高集成度、大尺寸封装需求激增，以及国内厂商面临硅基板专利封锁的背景下，玻璃基板已成为国内先进封装产业实现差异化突围的关键窗口。当前玻璃基板与TGV技术正处于产业化突破关键节点，AI算力需求为产业落地提供了充足动能。

资金流向印证了这一逻辑切换：凯盛科技、帝尔激光、红星发展、彩虹股份等玻璃基板概念股集体走强，与CPO板块形成鲜明对照。市场情绪正从中游光组件、光模块的制造环节，向更上游的特种材料环节迁移，下一代AI光互连的产业价值重心正在重塑。

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Coinbase首席执行官Brian Armstrong于上周五晚间在X平台发文披露，公司已将智谱旗下刚刚发布的GLM 5.2以及北京月之暗面旗下的Kimi 2.7，通过内部LLM网关设定为工程师的默认模型。Armstrong表示，在结合路由优化与缓存改进等措施后，Coinbase的AI支出已削减"近一半"，而token使用量仍在以指数级增速增长。

中国开源模型成本优势被摆上台面

Armstrong在帖子中明确指出，91%的工程师从未触及原有的使用上限，因此Coinbase并未选择降低上限或增设消费提醒，而是转向"更便宜的默认模型"。

GLM 5.2来自智谱，Kimi 2.7来自北京月之暗面，二者均属开源权重模型。Armstrong表示，这些模型被部署于常规任务场景，而对于需要复杂规划的任务，工程师仍可选用前沿模型。他的逻辑是：在执行层面使用顶级模型往往是"大材小用"。

代码审查环节则采用多模型并行策略，让不同模型相互校验输出结果，以维持质量标准。

Armstrong列出了三项核心手段。

第一是智能路由：在自定义调度框架中，系统对提示词进行预处理，综合缓存命中率与模型定价，将任务自动分发至最合适、最经济的模型。他表示，最终目标是让AI而非人工来完成模型选择这一任务。

第二是积极缓存：Coinbase要求所有请求具备缓存感知能力，尽量复用已有缓存。以LibreChat为例，在正确实施缓存机制后，缓存命中率从5%跃升至60%。

第三是精简上下文：Armstrong建议在切换任务时开启新会话，缩小文件上下文范围，断开未使用的工具连接。他强调，目标不是减少token使用总量，而是减少"被浪费的token"。

Armstrong将此次成本压缩定性为扩大AI采用规模的前提条件，而非一种限制。他表示，工程师仍可自由使用任意数量的token和任意模型，但公司已将用量数据可视化，并将使用量与业务影响挂钩——"花得越多，我们期望的影响也越大"。

他并未披露具体的绝对支出数字。但从结构上看，在使用量指数增长的同时实现支出近半削减，意味着Coinbase已在一定程度上实现了消耗与成本的解耦。

Armstrong的结论是，这套方法论具有普适性，任何企业均可借鉴，以便在不将成本设为天花板的前提下，实现AI使用规模的可持续扩张。

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据英国《金融时报》报道，上述限制至今仍未解除，已导致Meta多个内部AI项目遭到干扰和延误。受此影响，Meta已要求员工提高AI算力使用效率，在内部推行对AI token的精打细算。谷歌与Meta均拒绝就此置评。

这一局面迫使谷歌加快扩容步伐。谷歌本月早些时候与埃隆·马斯克旗下SpaceX签订了一份每月9.2亿美元的算力租赁协议。谷歌CEO桑达尔·皮查伊在今年一季度财报会议上坦言："近期我们在算力方面确实面临制约，如果能够满足需求，云业务收入将会更高。"

Meta并非孤例。多位知情人士指出，其他谷歌企业客户同样受到程度不一的限制，而Meta因需求规模异常庞大受影响最深。这场风波折射出AI推理工作负载的爆炸式增长，已成为整个行业面临的最大挑战之一。

尽管各大科技公司已在芯片、数据中心和电力供应上砸下数百亿美元，AI算力供给仍难以追上需求增速。

谷歌一季度云业务收入首次突破200亿美元，已签署但尚未交付的云合同积压量环比几乎翻番，超过4600亿美元。皮查伊明确表示，算力制约在近期内仍将持续。

在此背景下，Meta受到的冲击尤为突出。知情人士表示，正是Meta等大型企业客户的高强度需求，直接推动谷歌加速寻求外部算力来源。随着企业大规模部署聊天机器人、编程助手和AI智能体，推理工作负载——即模型训练完成后在实际应用中执行任务所消耗的算力——正成为行业的核心瓶颈。

Meta在内部广泛使用Gemini，涵盖平台安全审核（包括识别诈骗内容、清除有害信息）、客服及广告辅助聊天机器人，以及部分内部工作流和代码开发，同时搭配使用Anthropic的Claude等其他模型。

据知情人士透露，Meta最初选择Gemini，是因为其表现优于公司自研的Llama开源模型。然而随着算力限制的收紧，Meta正加快向自研模型迁移。多位知情人士表示，Meta近期已开始优先推广其新推出的Muse Spark模型，该模型被认为在性能上已能与Gemini相抗衡，有助于降低对外部模型的依赖。

Meta CEO马克·扎克伯格此前持续加大对AI人才和基础设施的投入，致力于打造其所称的"个人超级智能"。与谷歌不同，Meta没有云业务，正在加速自建数据中心体系，并承诺到2028年在美国累计投资6000亿美元。

面对算力压力，谷歌本月与SpaceX签署每月9.2亿美元的算力租赁协议，以弥补基础设施缺口。AI实验室Anthropic上月也与SpaceX达成了类似协议。

谷歌对Meta采取限制措施一事，为外界提供了一个罕见窗口，得以窥见全球顶级AI服务商在算力分配上所面临的真实压力。当前，整个AI行业的基础设施瓶颈正从训练侧蔓延至推理侧，供需矛盾的化解仍有赖于新一轮大规模资本投入的落地兑现。

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数据层面，2025年美国联邦净利息支出已达9701亿美元，超越约9000亿美元的国防预算规模，占GDP比重升至3.2%、占财政收入比重升至18.5%，两项指标均为二战后历史最高。长江证券分析师王鹤涛、叶如祯在报告中指出，这一水平不仅超越了1991年冷战结束时的历史峰值，且在债务结构与利率路径上具备进一步恶化的内生条件，标志着美国已进入主权信用风险暴露的关键临界区域。

市场影响层面，该研究援引近60年数据佐证定价逻辑已发生切换：当10年期美债收益率低于4.5%时，利率上行确实对金价构成负向冲击；而一旦利率突破并稳定于高位区间，两者关系发生根本性逆转。2022年至2025年间，美债收益率从2%以下攀升至5%区间，金价同期累计涨幅超过100%，最终触及3300美元历史新高——传统"加息利空黄金"的框架在这一周期内彻底失效。

长江证券维持黄金中期看多、逢回调增配的核心判断，同时提示利率预期波动对金价的短端压制仍属阶段性扰动，中期逻辑持续强化。

"利率上行利空黄金"的叙事并非凭空而来，它有坚实的历史基础，只是基础的时间窗口过于狭窄。

在2008年至2021年的低利率时代，10年期收益率多数时间在0.5%至3.5%之间波动，"实际利率"是黄金定价的核心变量。2013年Taper Tantrum期间，收益率从1.6%升至3.0%，金价从1700美元跌至1200美元；2018年加息周期中，收益率从2.3%升至3.2%，金价从1350美元跌至1160美元。低利率环境中，持有无息黄金的机会成本明确——3%的无风险美债收益对0%的黄金收益构成清晰的替代优势。

然而，2022年以来这一逻辑被系统性颠覆。美联储开启激进加息，10年期收益率从2%以下一路攀升至2023年10月的5.02%峰值，按传统框架这应是黄金最黑暗的时期。实际结果截然相反：金价从2022年11月的1620美元低点持续反弹，直至2025年触及3300美元历史新高。

长江证券将观察窗口拉长至近60年，提供了更完整的证据。

1970年代至1980年代初沃尔克时期，收益率处于8%至15%的高位区间，5年滚动相关性显示黄金与利率以正相关为主，反映高利率对财政可持续性的侵蚀；1980年代中期至2021年，利率进入长期下行通道，相关性系统性转为负相关；2022年以来，随着收益率再度突破4%并稳定高位，相关性再次转正。研究据此判断：4%至5%的利率区间，正是两种定价逻辑切换的临界点——低于此，机会成本主导；高于此，信用反噬逻辑接管。

理解不同利率区间下黄金与利率关系变化的底层逻辑，债务是核心线索。长江证券将二战以来的美国债务周期划分为三个阶段。

阶段一（1950年至1980年）为高利率+低债务：利率处于高位但债务规模相对可控，利息支出占GDP比重维持在2%至3%的合理区间，高利率的含义是货币政策紧缩，而非债务危机信号。

阶段二（1990年至2021年）为高债务+低利率：债务规模持续攀升，但利率长期下行，低利率部分对冲了债务扩张的利息压力，利息支出/GDP一度被压制在1.5%附近。这一阶段奠定了市场"实际利率框架"的投资惯性。

当前阶段三（2022年至今）为高债务+高利率：债务规模已突破GDP的100%，有效利率自2022年以来快速攀升至4.5%以上，高债务与高利率首次形成正向共振。

长江证券指出，这是历史前所未有的格局——两个维度共同挤压，利息支出压力呈指数级放大。在此格局下，利率每单位上升，都是在强化信用压力，而非单纯反映货币政策立场。利率上行的传导链条随之改变：利率上行→利息支出飙升→财政赤字扩大→债务存量加速增长→评级机构下调信用评级→美债拍卖需求减弱→外国投资者减持→美元信用根基动摇→黄金从避险资产升级为信用替代品。

长江证券通过对二战以来主要发达经济体历史数据的系统复盘，识别出利息支出占GDP的关键阈值：突破2.5%时，市场开始质疑财政可持续性；达到3.0%时，评级机构通常启动下调或负面展望；超过3.5%则往往伴随显著的财政紧缩或货币信用重构。

对比历史关键节点，2025年的位置高度特殊。1945年二战末期，债务/GDP高达104%与今日接近，但美联储通过收益率曲线控制将长期利率强制压制在1.3%附近，利息/GDP仅1.36%——而当前美联储不可能复制这一操作。

1981年沃尔克峰值时，有效利率高达7.2%，但公共债务仅占GDP的25%，通胀解决后利率自然回落，利息负担迅速缓解。1991年利息/GDP曾达到3.16%，与2025年持平，但债务仅占GDP的44%，冷战结束带来的"和平红利"推动利息/收入在随后十年从18%降至10%以下。

2025年面临的是截然不同的组合：有效利率3.2%（中等）叠加债务/GDP约120%（巨量），利息/GDP达3.15%、利息/收入达18.53%，均为二战后最高。更关键的是，这一状况缺乏历史上曾有效发挥作用的出口——没有可压制利率的收益率曲线控制，没有足以迅速降低债务/GDP的经济超高增长，也没有带来财政整固空间的"和平红利"。社保与医保福利支出的自动增长使赤字削减几乎不可能，债务存量几乎不可能下降。

国际比较进一步凸显美国的特殊脆弱性。从静态水平看，意大利利息/GDP（3.8%）高于美国（3.15%），美国并非利息负担最高的国家。

但长江证券指出，美国在四个维度上呈现独特风险：增速维度，美国利息/GDP五年内几乎翻倍，远快于其他可比经济体；债务结构维度，约24%由外国投资者持有，中国过去五年结构性出售约4000亿美元美债，降幅达36.6%且无逆转迹象；货币政策空间维度，美联储陷入"利率越高，财政越差；财政越差，越不敢加息"的财政主导陷阱；信用评级维度，标普、惠誉已相继下调评级，穆迪2024年已将展望调至负面，美国面临彻底失去全部顶级评级的历史性危机。

在2025年30.3万亿美元的公共债务存量下，有效利率每上升50个基点，年化利息支出增加约1500亿美元。长江证券的敏感性测算显示，若有效利率从当前3.2%升至4.3%（仅100个基点），利息支出将从9701亿美元扩大至约1.3万亿美元，增量相当于一个中等经济体的年度GDP。若有效利率接近1990年代均值6%，利息支出将逼近1.82万亿美元，较当前增幅约87%。

这还仅是静态计算。动态层面，存量展期效应使有效利率存在内生上行压力。2025年新发债利率已在4.5%至5%，而债务结构中约30%的存量债务每年到期并需再融资，低息存量债券被逐步替换为高息新债，加权平均利率被持续拉高。长江证券估算，假设新发债利率维持在4.5%，即使美联储不加息，有效利率也将在三年内自动攀升至约4.1%，利息支出逼近1.3万亿美元。

从2025年联邦预算结构看，净利息支出已占总支出的13.8%，超过国防支出（约12.9%），仅次于强制性支出（社保、医保等，占比约58.5%）。强制性支出与利息支出均属"刚性支出"，两者合计已占预算逾70%，留给政策制定者的财政机动空间正急剧收窄。

综合以上分析，长江证券认为，当前市场以低利率时代的经验线性外推，本质上是对历史完整周期的选择性忽视。

对于短期压力，该机构态度明确：利率预期波动与美联储政策路径不确定性对金价的利空是阶段性的，不改变中期方向。2023年至2025年的连续评级下调、2024年以来外国央行减持美债、以及2025年初以来美元贸易加权汇率8.8%的贬值，均是信用松动传导链条的实证信号，而非孤立事件。

对于中期逻辑，长江证券在报告中写道："债务格局是数十年财政扩张、福利刚性、货币宽松与地缘开支的累积结果，具有极强的路径依赖性和不可逆性，财政整固的政策空间极为狭窄。高利率维持越长，存量债务展期成本越重，利息支出/GDP攀升越快，主权信用松动越显著，黄金对抗信用贬值的战略配置价值越突出。"

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本周，沃什将在辛特拉与欧洲央行行长拉加德、英国央行行长Andrew Bailey及加拿大央行行长Tiff Macklem同台。这是他自今年5月就任以来首次在美国境外公开露面，标志着其作为美联储主席正式登上全球央行舞台。

此前沃什在首次货币政策会议后的新闻发布会上拒绝给出任何前瞻指引，其仅表示"好消息是，我们将在六周后再次开会"，政策反应函数至今仍是市场的"黑箱"。

对"价格稳定"的着重强调，则触发了权益和外汇市场的加速抛售：标普500指数下跌1.2%，欧元下跌0.9%，均为今年历次FOMC会议后最大跌幅。美元即期指数随后两日合计上涨约1%，创三个月来最大涨幅，利率期货市场已将2027年一季度前加息两次纳入定价。

在7月4日假期前美联储官员发言料将十分有限的背景下，辛特拉论坛的每一句措辞都将被市场高度放大。美国通胀已连续五年高于美联储目标，利率路径争论悬而未决，此番亮相或成为外界解读沃什政策思路的最重要窗口。

辛特拉之行，是沃什就任后的首次国际公开露面。本次研讨会同台的四位央行领导人，均亲历了2008年全球金融危机。拉加德当时担任法国财政部长，Bailey作为英格兰银行官员参与组织了银行救助，Macklem则代表加拿大财政部出席了七国集团及金融稳定委员会相关会议。沃什本人2008年时担任美联储理事，在美国政府向九大银行注入大规模资本的行动中发挥了核心作用。

彭博首席欧元区经济学家Simona Delle Chiaie指出，"随着沃什以美联储主席身份首次亮相，与拉加德、Bailey和Macklem同台，讨论很可能超越通胀本身，聚焦于央行如何在地缘政治不确定性与人工智能相关金融稳定风险并存的新格局下推动创新。"

去年在辛特拉，沃什的前任鲍威尔（Jerome Powell）因在特朗普施压下坚守立场，获得与会者起立鼓掌和连连称赞。沃什此番首秀，面临的是截然不同的舞台氛围。

两周前，沃什主持了就任以来首次货币政策会议，并在随后的发布会上明确表示无法提供前瞻指引。"我无法就下一步行动给出任何前瞻指引，"他说，"好消息是，我们将在六周后开会。"这番表态将外界的追问悉数推向了下一次会议。

这令外界对其政策取向愈发摸不透。当前通胀已连续五年高于美联储目标，但市场对近期超标通胀有多少源于关税及霍尔木兹海峡封锁等一次性因素，仍存在分歧。

SGH Macro Advisers的Tim Duy和Josh Lehner在报告中写道："鉴于沃什反应函数的不确定性，我们在更新的概率预测中提供了两条潜在利率路径。"Axios亦指出，预测美联储下一步走向，已成为一场试图摸清一位新主席战术本能的难题。

在辛特拉论坛举办期间，美国本周还将迎来一系列重磅数据，可能进一步左右市场对利率路径的判断。6月非农就业报告预计于周四公布，经济学家预计新增就业11.5万人，若成真，将是近两年来连续六个月就业表现最佳的区间。薪资增速料有所回升，失业率预计保持稳定。

上述数据组合，几乎肯定将进一步巩固市场对美联储下一步加息而非降息的押注。此外，职位空缺报告、ADP私人部门就业数据及ISM制造业采购经理人指数等也将陆续公布，为判断经济动能提供更多依据。

金融稳定风险同样是辛特拉论坛的核心议题之一。据彭博报道，Macklem近日警告，美国的过度投资"正在为一次痛苦的调整埋下伏笔"；欧洲央行亦在其半年度评估报告中对市场动荡风险发出类似警示，人工智能热潮引发的资产过热尤受关注。

四位亲历2008年金融危机的央行领导人将在辛特拉就上述议题展开讨论，如何在推动创新与防范系统性风险之间寻求平衡，预计将成为本次会议的重要议程。对投资者而言，沃什在这一背景下的表态与互动，将提供比单纯利率信号更为丰富的政策线索。

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6月27日，德国东部测得41.5°C，连续第二天刷新该国有气象记录以来的最高温；捷克同日录得40.6°C，同样打破本国历史极值。

在“热穹顶”效应与全球气候危机的双重夹击下，欧洲正经历有气象记录以来最严酷的夏季，超过一亿欧洲人面临35°C以上的炙烤，法国因消暑溺水的死亡人数已飙升至55人，多国学校停课、医院过载、铁路航班大面积取消。

这一背景下，长期被欧洲人视为"非必需品"的品类——家用空调，正在以前所未有的速度被抢购。三星、美的、三菱电机等亚洲厂商订单激增。

其中，美的专为欧洲设计的PortaSplit移动分体空调在多国卖到脱销，二手溢价一度达原价2-3倍。

"现有基础设施，建在一个已不存在的气候之上"

欧洲建筑设计长期以冬季保温为核心——厚墙体、高密封、最大化采光——在持续高温下，这些优势反倒成了“蓄热循环”的陷阱。

此前，英国气候变化委员会一句话点破了欧洲的困境："现有基础设施是针对一个已不复存在的气候而建造的。"

法国住房部长让布伦直言，全法三分之一的住宅“犹如保温水壶”；巴黎近五分之四的公寓覆盖着锌板屋顶，住户在夏天如入烤炉。德国夏季白昼长达15至16小时，建筑白天蓄热、夜间缓释、次日继续叠加。在慕尼黑刚结束的欧洲最大新能源展上，偌大的展馆竟未配备空调，超10万参观者只能靠宣传册扇风。展台上展示着光储充一体化的未来能源方案，展台下却上演着最原始的降温方式，形成强烈反差。

在欧洲，装空调是另一道难以逾越的门槛。老旧建筑普遍未预留管道，历史保护法规又严格限制外立面改动，导致一台传统分体空调的安装费动辄超过1000欧元。此外，高昂的使用成本也令人却步。以柏林为例，电价约0.4欧元/千瓦时，若空调日开8小时，月电费将激增100至150欧元。过去温和的夏季曾让“不装空调”固化为建筑规范与社会共识，但眼下，气候现实已经彻底改变。

世界气候归因组织（WWA）的分析显示，过去50年地球升温了1.1°C。同级别的热浪，若发生在2003年温度会比现在低2°C，若在1976年则低3.5°C。如今，折磨人的夜间高温发生概率已是2003年的约100倍。更危险的是高温与高湿的叠加：在欧洲人口超5万的850个城市中，有45%正经历有史以来最恶劣的湿热环境，导致人体排汗散热机制完全失效。世界气象组织指出，欧洲的升温速度是全球平均水平的两倍以上。

订单激增，股价齐涨

国际能源署（IEA）数据显示，目前欧洲家庭的空调渗透率仅约20%，远低于美国的近90%。其中，南欧的意大利约为50%，西班牙约40%，而西北欧大部分地区则更低。但变化正在加速发生——德国的空调保有量在2023至2024年间就增长了6个百分点。牛津大学和布里斯托大学的研究指出，全球“需要制冷天数增幅最大”的10个国家中，有8个位于西北欧，包括瑞士、英国和挪威。

本轮极端热浪直接将市场需求推向了新高度。三星电子表示，2026年上半年其在意大利、西班牙、法国等核心市场实现了两位数增长，并“预计需求将持续整个制冷旺季”。美的披露的数据显示，5月份德国电商渠道销售额同比大增37%，西班牙和法国的出货量更是飙升108%。三菱电机同样报告了法、西、英、德等国需求的激增。LG电子则透露，其韩国工厂的空调产线自4月起便处于满负荷运转状态。IEA能效主管马瑟韦形容，欧洲人购买便携空调的典型场景是“在酷热周末的恐慌性抢购”——人们在商店里抓到第一台机器就带走，然后凑合着用上十年。

资本市场迅速对这一趋势进行了定价。6月25日，米兰上市的温控企业阿里斯顿（Ariston）上涨2.3%，法国建材巨头圣戈班（Saint-Gobain）上涨2.2%，瑞典热泵制造商NIBE上涨0.7%，全球制冷批发龙头Beijer Ref上涨1.3%，均延续了前一交易日的涨势。

与此同时，激增的制冷需求正在猛烈冲击欧洲电网。热浪期间，法国数万户家庭一度断电，部分核电机组因高温被迫降低出力；英国电网运营商则紧急掏出约1300万美元采购额外的发电量。英国气候变化委员会已提出建议，到2035年所有医院、2040年所有养老机构、2050年所有学校和监狱都应实现安全的温度控制。显然，欧洲在制冷基建上的“补课”，将以十年为单位来计算。

现象级单品：美的PortaSplit，一台“卡完法规bug”的爆款空调

在这轮抢购狂潮中，美的PortaSplit无疑是话题度最高的单品。

它的定价并不算便宜——单冷版售价900欧元（约合人民币6000元），冷暖版1200欧元（约9000元）——但它精准解决了困扰欧洲人数十年的核心痛点：如何在不钻孔、不违规、不请昂贵工人的前提下，给家里装上一台真正的空调。

此前，欧洲消费者能买到的便携空调大多是体型笨重、能效低下的单体机。这些机器通常拖着一根粗大的排气管伸出窗外，导致窗缝敞开，热风又直接倒灌回室内。而如果想安装一台高效的传统分体空调，则必须面对各国密如织网的严苛法规：在西班牙，外挂室外机属于外立面改动，必须经全楼业主大会3/5表决通过；在意大利，空调必须由持证专业人员安装，私自安装最高可罚款10万欧元；法国规定，制冷剂超过2kg的设备必须经专人检验；德国严格要求夜间噪音不得超过35分贝；瑞士则规定能效等级不得低于A++。

面对这些壁垒，PortaSplit几乎做到了逐条“踩线”过关。其室外机通过窗户支架固定，免工具安装且无需钻孔，在法规定义上属于“放在架子上的内部电器”，从而巧妙避开了外立面改动禁令。其制冷剂容量恰好为1.99kg，精准卡在法国的2kg门槛之下；静音模式运行噪音为35分贝，死死压在德国的标准线上；能效比（SEER）达到6.1，刚好踏入瑞士A++区间（6.1-8.5）的下限。在中文互联网上，这种极致的产品定义被戏称为“卡bug”，有网友调侃称：“美的的外贸、法务和设计团队都该集体加年终奖。”

回归产品本身，PortaSplit保留了分体空调压缩机外置的核心优势，室内端的噪音控制和能效表现均大幅优于传统移动空调。同时，它还搭载了空气源热泵技术，冬季可作为供暖设备使用，被业界称为首款“DIY热泵”。

该产品率先在德国首发，在连续两个夏季售罄后，迅速将版图拓展至法国、意大利、荷兰、匈牙利及北欧多国。2025年，PortaSplit成功入选《时代》周刊“全球最佳发明”榜单。如颁奖词所言，在安装费动辄数千欧元的国家里，它提供了一个“廉价、安静的替代方案”，让空调在大西洋彼岸“不再是一个疯狂的概念”。

海外社交平台上，有人感叹“这是我一生中最成功的投资”；有人晒出电费账单——运行了200多小时，电费不到30欧元；还有网友直接制作了一张广为流传的梗图，上面只写了一句话：“你为什么还没买美的空调？”

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高盛销售与交易部合伙人Mark Wilson在最新报告中明确表态，尽管新任美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）履新初期市场已出现盈亏平衡通胀率骤降、实际利率走高、美元强势突破等宏观信号，但他并不认为这是本周股市波动的根本原因。他坚持其一贯判断："目前仍是股市在驱动宏观，而非宏观在驱动股市。"

本周市场动荡的直观写照：韩国Kospi指数两度触发熔断，微软创下52周新低，亚马逊跌破200日均线；"科技七巨头"（Mag7）年初至今整体跌幅超过5%，苹果与戴尔单日各挫逾5%。与此同时，美光（Micron）录得创纪录毛利率——AI供应链中的受益方与承压方之间的分化，正以前所未有的清晰度呈现在市场面前。

Wilson的核心结论是：这场波动并非AI投资周期终结的信号——"我们仍处于一场历史性投资热潮的进行之中"——而是市场对这轮热潮中净赢家与净输家的判断，正在经历一次深层次的重估。

韩国市场成为本周全球AI交易波动最集中的爆发点。Kospi指数年初至今最高曾上涨约100%，本周却两度触发跌停熔断。据Wilson统计，本世纪以来韩国市场所发生的全部熔断日中，有半数出现在2026年，仅本周就占其中20%。

这种极端波动有其结构性根源：Kospi约60%的权重集中于两只股票，背后还存在数百亿美元规模的杠杆ETF复制产品，任何方向的大幅波动均会被成倍放大。更关键的是，三星（Samsung）与SK海力士（SK Hynix）的最新扩产计划令市场意识到，存储行业当前的历史性高利润率终将面临新增供给的压制。

Wilson指出，这对整体供应链是净正面效应，但对于当前仓位最为拥挤的存储股受益方而言，则构成直接的向下压力。

本周市场的分化逻辑格外鲜明：大举投入资本或面临成本挤压的企业遭到惩罚，供应链受益方则获得持续追捧。

微软不仅创下52周新低，股价更已低于其2021年高点，意味着过去五年零回报；亚马逊跌破200日均线。Mag7整体年初至今跌幅逾5%。

另一端，苹果、戴尔等终端厂商因存储价格上涨被迫宣布大范围提价，消费者直接承担了美光创纪录毛利率所对应的成本。Wilson将这一逻辑概括为："那些投资AI（回报尚不确定）以及那些面临利润率压缩的企业，股价受到了惩罚；而那些受益于资本支出和价格上涨的企业，股价则持续升值。"

Wilson认为，美光的利润率演变将来有望成为商学院经典案例，但其背后的周期性风险同样不容低估。

全球金融危机后，存储行业加速整合，利润率在历次下行周期的低谷中系统性抬升，这一演变有据可查、有策略支撑，构成清晰可投资的逻辑。

然而，在当前美光毛利率创下历史高点、SK Hynix扩产计划公布的背景下，Wilson提醒投资者：这个行业本质上依然是周期性行业。随着三星与SK Hynix的新一轮产能扩张逐步落地，当前的供应瓶颈将获得缓解——这对整体供应链是正面信号，但对于已经大幅受益、仓位最为拥挤的存储股而言，意味着切实的估值压力。

高盛大宗经纪（Prime Brokerage）策略团队的最新仓位分析，揭示了本周市场波动的另一层深层风险。

数据显示多重极端信号同时出现：对冲基金总杠杆率升至历史新高；年初至今对冲基金大幅净卖出美国资产，转而大举加仓亚洲（主要集中于日本、韩国）；在AI主题持仓中，存储股净多头头寸的增速是半导体或电力板块的两倍。

从业绩结构看，基本面型、系统性及多策略对冲基金年初至今回报普遍在14%至18%之间，成绩亮眼，但分化同样突出——系统性与多策略基金的超额收益主要来自非AI标的；而基本面型基金的回报则几乎全部依赖AI主题，非AI持仓几乎未贡献任何alpha。目前美国与亚洲AI仓位的业绩相关性已升至历史99百分位，处于极端水平；欧洲则几乎缺席这轮行情。

Wilson强调，仓位拥挤本身不足以成为反向做空的充分理由，但一旦基本面发生变化，极度拥挤的仓位将成倍放大下行风险——韩国市场本周的剧烈震荡，正是这一机制发挥作用的直接体现。

Wilson在报告中明确反对将本周波动解读为AI投资周期的拐点。他认为，当前增加的波动性，是在向市场发出一个可能意义深远的信号：AI投资热潮中净赢家与净输家的格局，正在经历深层转变。

他同时指出，对AI叙事的政治压力正在上升。随着美国中期选举临近，AI对就业的影响将获得更多关注。相关数据显示，美国科技行业就业占比已连续5年以上趋势性下滑，归因于AI的岗位流失速度仍在加快，而整个行业迄今未能形成有说服力的正面叙事加以应对。

对于投资者而言，当前这轮震荡传递的核心信息是：不能再以"AI受益者"一概而论，需要更精细地区分资本支出方、利润率承压方与供应链受益方之间的结构性差异——这将是下半年投资决策的关键变量。

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