美股三大股指集体低开，道指跌0.45%，标普500指数跌0.5%，纳指跌1.35%。Alphabet 股价跌幅扩大至13.7%，创历史最大跌幅。Lumentum涨超3%，迈威尔科技跌超11%，报道称迈威尔科技洽谈收购数据中心光模块厂商Lumentum，预计最快下周宣布。

上述连锁反应，折射出投资者对AI赛道日益严苛的审视逻辑——愿意为AI叙事溢价买单的耐心，正在随着现金流压力的显现而加速消退。

• 美股三大股指集体低开，道指跌0.45%，标普500指数跌0.5%，纳指跌1.35%。
• 日元几乎没有变化，为每美元157.83
• 两年期美国国债收益率下行2个基点至4.68%，10年期国债收益率同样下行2个基点至5%。
• 日本10年期收益率持平，为2.825%
• 黄金小幅走软，跌0.7%至约每盎司4040美元
• 布伦特原油下跌1.6%至每桶109美元。

并非所有科技巨头均遭遇逆风。微软凭借强劲的云业务销售数据，盘前一度上涨3.7%，成为同行中的少数亮点。不过，该公司随即宣布启动2017年以来首次高评级债券发行，加入为AI投资融资的借债行列，消息公布后涨幅大幅收窄。

据彭博报道，迈威尔科技（Marvell Technology）正就收购数据中心光模块制造商Lumentum Holdings进行深度谈判，相关交易最快可能于下周宣布。消息刺激Lumentum股价上涨约4.5%，迈威尔科技则随之下跌逾12%，反映市场对收购方潜在溢价与整合压力的典型反应。

美联储以10比2的票数决定维持利率不变，联储主席Kevin Warsh在新闻发布会上表示，当前货币政策尚无明确结论。决议公布后，市场焦点迅速转移至周四欧洲央行及周五日本央行的政策会议，两者均预计维持利率不变。

彭博策略师Ven Ram指出，美国核心PCE数据若出现超预期上行，将对国债市场构成更大冲击。2年期美债收益率在过去一个月已累计下行约25个基点，任何暗示美联储距离通胀目标仍相去甚远的信号，都可能触发交易员获利了结。

CorPay亚太货币策略师Peter Dragicevich在研报中写道，欧洲央行本次虽不会调整政策，但可能着力安抚市场对欧元区主权债务风险的忧虑，强调自身拥有工具抵御系统性经济威胁。

科技板块之外，市场同样出现明显分化。卡特彼勒股价盘前大跌10%，原因在于该公司预测第四季度销售增长仅属"温和"水平——尽管其旗下最大部门直接为AI数据中心提供电力设备，但这一预测仍令投资者感到失望。

制药板块则提供了难得的正面信号。默克（Merck & Co.）上调全年指引，礼来（Eli Lilly）季度业绩超出预期，两家公司股价均走高。

欧洲市场方面，斯托克600指数上涨0.6%，能源与电信股涨势抵消了银行股的下跌。壳牌宣布大幅增加股票回购计划，股价随之上行；ING集团则因第三季度利润未达预期、信贷拨备增加并宣布裁员约400人而股价下挫。

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据TechInsights数据，过去一年，AI超大规模数据中心的需求推动闪存价格上涨五倍，每GB报价从约5美分升至逾30美分。微软、亚马逊、Meta等科技巨头今年已与铠侠（Kioxia）签署长期供货合同，以承诺较高价格换取稳定供应。

据《华尔街日报》估算，苹果今年将为闪存支出约250亿美元，而2025年购买同等规模存储仅花费约60亿美元。

苹果执行董事长Tim Cook将存储芯片价格的急剧攀升比作"百年一遇的洪水"，但据媒体援引知情人士透露，公司高层对此事先毫无防备——他们长期相信自己比任何人都更了解这个市场。今年夏天，在加州圣克拉拉举行的闪存行业年度大会上，供应商及其销售团队在私下交流中，毫不掩饰对苹果议价优势削弱的欣喜。

苹果对闪存供应链的掌控，始于2005年。

当年，苹果推出首款采用闪存的iPod Nano，并向五家供应商预付12.5亿美元，锁定截至2010年的供货。随着2007年iPhone问世，苹果闪存采购规模迅速膨胀，一度占据全球供应量逾五分之一，年采购支出达30亿至40亿美元，成为全球最大买家。

庞大的采购体量赋予了苹果极强的谈判地位。闪存供应商通常须在合同中将苹果列为"最惠客户"，保证其他买家均无法获得更低价格。苹果还拥有审计供应商账目的权利，且频率之高，甚至促使苹果与审计机构德勤谈下了批量折扣。审计所获得的信息远不止于价格——苹果得以掌握供应商工厂设备的实际产出情况，从而精确判断每家厂商对大订单的迫切程度，并以此作为压价的依据。

据报道，苹果曾查出美光向另一客户提供更低价格，并通过仲裁获得数千万美元和解款。

主导这一采购策略逾二十年的，是苹果时任采购副总裁Tony Blevins。他以谈判手腕强硬著称，在供应商圈子里被称为"Blevinator"。他有时刻意将竞争对手的销售团队安排在相邻时段面谈，以制造竞争压迫感；谈判有时被拖延至深夜，销售代表须自备营养棒充饥；他的强硬形象本身也成为下属的谈判筹码——若条款谈不拢，就威胁请他出面。

苹果的另一惯用策略是拒绝履约。在闪存价格下行阶段，苹果有时在下单后拒绝接货，令供应商积压大量芯片，包括专为苹果定制的产品，最终往往以供应商进一步让价收场。铠侠高管曾私下以查理·布朗踢球的典故自嘲——Lucy总在最后一刻把球抽走。

2015年底，闪迪因已有其他出价更高的客户，拒绝为苹果追加供货。Blevins随即向闪迪销售人员放话，称要让闪迪时任CEO Sanjay Mehrotra"跪着爬回苹果"。2017年闪存供应趋紧，已收购闪迪的西部数据要求苹果支付芯片预留费。Blevins将当天日期写在办公室白板上画圈标注，拍照发给西部数据时任总裁兼首席运营官Mike Cordano，明确扬言日后还以颜色。一年后，随着闪存价格回落，Cordano与同事带着退款支票登门修好，两人以握手协议承诺不再收取预留费。但作为额外惩罚，Blevins要求西部数据若希望苹果采购其芯片，须先付费让苹果测试——且测试后苹果并无购买义务。随后，他命安保人员将两人送出大楼。

这种博弈格局的极端状态，在2023年充分显现。

疫情期间居家办公设备需求退潮后，闪存价格跌至每吉字节约5美分的历史低位。据伯恩斯坦研究估算，整个闪存行业当年录得约190亿美元营业亏损。与此同时，苹果仅凭销售额外存储容量一项，便录得约140亿美元毛利。

这一利润剪刀差的根源，在于苹果对存储升级的定价能力。据《华尔街日报》测算，自iPhone和iPad分别上市至2025年，苹果向消费者收取的额外存储费用，平均每1美元中逾80美分转化为毛利；Mac产品线自2010年以来，这一比率接近80%。

以2025年发布的iPhone 17 Pro为例，消费者选择512GB版本比256GB基础版多付200美元，而苹果增加这部分闪存的成本当时仅约15美元，对应约185美元的毛利。

据IDC估算，去年约有1亿名iPhone买家选择付费升级存储，升级金额从200美元到800美元不等。以85%的毛利率计算，仅iPhone存储升级一项，苹果毛利即逾100亿美元，iPad和Mac的存储溢价还将贡献额外数十亿美元。

改变谈判格局的，是一批新涌现的大客户。

两年前，苹果采购的闪存量接近微软、亚马逊、Meta和谷歌四家合计的两倍；如今局势已完全倒转——上述超大规模数据中心运营商合计采购量约为苹果的两倍。

与以往供应商在需求下行时别无选择的处境不同，AI客户不仅体量庞大，还提供了供应商长期以来求之不得的合同结构。据报道，Meta、微软和亚马逊今年已与铠侠签署长期供货协议，以承诺较高价格换取稳定产能，此类合同在市场逆转时仍可保护供应商利润。

大型数据中心运营商之所以愿意接受更高价格，部分原因在于闪存在整体建设成本中占比相对有限，且相关资本性支出可通过折旧分摊至多个会计年度。这赋予了它们比消费电子买家更高的价格承受力。

铠侠销售高管Scott Nelson表示，2023年那样的惨淡局面，是他"希望永远不要再经历"的。他留存着当年用步枪打碎的iPod碎片——那是第一台使用闪存的苹果设备——如今摆在办公桌上，被赋予了新的象征意味。

伯恩斯坦研究分析师Mark Newman表示，苹果与闪存行业一直存在"爱恨交织的关系"：苹果的订单多年来支撑着供应商维持工厂运转，但其压价能力虽有利于苹果股东，却让供应商长期感觉"吃了亏"。TechInsights分析师Walt Coon表示：

"苹果历来在与存储供应商的谈判中极为强硬。如今随着议价格局改变，供应商的满足感并不难理解。"

面对成本压力，苹果今年已上调几乎全线产品售价，iPhone均价涨幅约13%，且涵盖通常会降价的旧款机型。据《华尔街日报》测算，iPhone 18 Pro将存储从256GB升至512GB仍售200美元，但对应闪存成本已从15美元升至66美元，该档升级毛利由此从约185美元压缩至约134美元；1TB升级售价则从400美元调升至600美元。苹果还首次推出2TB机型，加价幅度高达1200美元。

对此，苹果回应称，公司与许多供应商已有数十年合作：

"十分珍视这些伙伴关系，并期待继续重要合作。"

目前摆在苹果面前的核心问题，是消费者能否消化涨价——他们会按惯常节奏购买新机，还是选择延长换机周期？

对供应商而言，真正的问题则在于：苹果是否终将重拾其市场影响力？AI需求的持续性、新产能的释放节奏，以及长期合同能否重塑闪存行业的供需结构，将共同决定这场二十年来难得一见的议价权逆转究竟能持续多久。

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据美国经济分析局（BEA）周四发布的初步数据，美国三季度实际GDP年化季环比增长3.4%，超出彭博经济学家调查预期中值3.2%，并显著高于二季度2.2%的增速。

与此同时，三季度核心PCE物价指数年化季环比初值录得2.5%，低于前值3.3%，但略超预期2.4%。

美联储主席沃什周三在维持利率稳不变后表示"经济增长已有所增强"，并称消费支出和资本支出处于"历史上较高水平的GDP占比"，将当前状态定性为"健康"。

本次GDP报告是美国中期选举前最后一份重要经济健康检验，选举结果将决定国会两院的控制权归属，进而影响特朗普政府最后两年的施政格局。

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今年以来，快乐猴社区硬折扣店加快多城布局，小象超市前置仓持续下沉、数千平方米的实体大店加速复制，美团还拟斥资7.17亿美元收购叮咚买菜中国业务。

从社区折扣店到前置仓、实体大店，美团正在加速搭建一套由自己直接经营商品的零售体系。

美团原本可以不这么做。

作为拥有庞大用户规模、商家网络和即时配送体系的互联网平台，美团本可以继续连接消费者与零售商，让后者承担商品采购、库存和门店经营的成本。

但2025年的外卖大战加剧了配送和流量竞争，也暴露出平台模式的另一重局限：

掌握交易入口，不等于掌握商品供给；

汇集大量订单，也不意味着能够直接获得采购和库存效率。

美团对自营零售的探索早于外卖大战，如今，这场竞争进一步加快了其向商品经营延伸的步伐。

从连接商家到亲自经营仓店，美团试图将互联网平台积累的规模优势转化为商品开发、采购和供应链效率，以争取更大的食品杂货市场。

但食品杂货始终是一门利润微薄的生意。美团主动承担更重的经营责任，究竟是在扩大自己的竞争优势，还是让原本擅长提高交易效率的互联网平台，背上更多传统零售的成本？

争夺更多购物车

在美团日益庞大的零售版图中，小象超市是其经营方式变重最直观的体现之一。

与主要连接第三方商家的美团闪购不同，小象属自营即时零售业务、通过社区前置仓提供生鲜食品、日用百货等商品及配送服务，直接承担商品采购、库存管理和仓店运营。

今年以来，它同时加快了两条扩张路线：线上前置仓持续向低线城市下沉，线下大型实体超市则从单店试验转向初步复制。

2025年末，小象超市覆盖39座城市，今年一季度末增至55座，二季度末进一步达到68座。

9月，小象超市总经理高雨龙公开表示，截至7月底已覆盖超过100座城市、线上线下门店合计超过1000家。

在长三角，其业务从上海、杭州、南京、苏州等中心城市，扩展至宁波、无锡、常州、嘉兴、绍兴、南通等市场，还进入义乌、昆山等县级市。

广东的布局也从广州、深圳、佛山、东莞向周边延伸，今年6月进一步进入汕头、潮州、揭阳等粤东城市。京津冀地区则已经覆盖石家庄、唐山、廊坊、保定、沧州等城市。

小象还加快进入此前覆盖较少的区域。成都、重庆、西安等西部中心城市陆续开仓，8月又进入沈阳、南宁等市场，开始向东北和广西扩展。

小象试图以更快的速度，将已经建立的前置仓经营模式复制到更多市场。

零售的形式百花齐放。但从消费者的视角看，只有到店和到家。

过去几年，小象依托美团的即时配送网络，首先做大了到家生意。消费者通过手机下单，由社区附近的前置仓完成商品分拣和配送。

今年，小象开始加快争取到店消费。

自去年12月北京万柳首店开业以来，宁波、杭州、深圳、江门、南昌等城市陆续迎来小象实体超市。截至目前，小象已开出8家线下大店。

从已开业项目看，门店多进入成熟商圈的购物中心，面积普遍达到数千平方米，部分直接承接传统商超退出后的经营场地。

北京万柳首店承接原BHG精品超市，杭州紫荆天街店进驻原永辉超市，深圳领展中心城店则接手此前家乐福留下的铺位。

9月底开业的南昌门店，经营面积超过4000平方米，提供近万款商品，设置现制烘焙、鲜切水果、水产加工和现场餐饮区域。

作为对比，盒马鲜生同样以大面积实体门店结合线上即时配送，典型门店面积约2500—5000平方米，商品数量约为6000款。

美团CEO王兴在今年二季度业绩会上解释，“一定数量的线下旗舰店将在整个生态体系中发挥非常重要的作用。”

但开设大型实体超市，也意味着更高的租金、人力、装修和设备投入。尤其是现制熟食、鲜活水产等经营区域，还需要相应的加工人员、设施和损耗管理。

美团愿意承担这些成本，是因为零售边界正在打破：单一的前置仓已难以完全承接消费者多元的食品杂货支出。为了夺取更大的市场份额，美团选择把生意越做越重。

做重零售，要补什么

对“规模与效率”的权衡贯穿了美团的零售发展史。

从2019年小象生鲜败退，到美团买菜升级为小象超市，再到2025年美团优选收缩、资源向小象和快驴倾斜，前置仓成为主线，是因为它能最大化复用线上流量与骑手网络。

但2025年的外卖大战进一步逼窄了美团的竞争防线。

高盛今年8月的报告测算，2026年二季度，美团、阿里、京东三家的外卖日均订单量份额分别约为49%、41%和10%。

配送网络仍然具有规模优势，但已不再是美团独有的竞争筹码。

在不同市场，美团面对的是成本结构截然不同的竞争者。

在下沉市场，多多买菜依靠集中配送和社区自提，以较低的末端履约成本争取价格敏感型消费者。小象能够提供更快的即时到家服务，却需要承担分散备货、仓内分拣和骑手配送费用。

一二线城市的竞争则更多体现在商品经营能力本身。

山姆通过会员体系、差异化选品和较高客单价建立消费黏性；盒马拥有自己的商品开发与生鲜供应链；奥乐齐等社区折扣店则依靠精选SKU和周转效率控制成本。

仅仅把商品送得更快，已经不足以保证消费者持续选择自己。

一方面，美团需要建立更强的零售品牌心智。

消费者习惯通过美团点外卖，不意味着购买生鲜、日用品时也会优先选择小象。即便平台连接大量社区商超，消费者对商品品质与价格的认知，往往仍然属于具体的零售商。

美团还需要更直接地掌握货源。

作为交易平台，美团可以汇集大量零售订单，但第三方商家各自采购、备货，交易规模难以自动转化为统一的采购和库存效率。

为此，美团多个零售业态正以不同方式深入上游。

今年9月，小象超市披露已建立数百个生鲜产地直采基地，与君乐宝联合开发的部分乳制品年销量突破1亿瓶，合作进一步延伸至工厂专属排产和物流优化。

快乐猴则将源头直采、精选SKU和自有品牌作为硬折扣经营的核心。目前已开发约300款自有品牌商品，覆盖粮油、烘焙、冻品等品类，通过工厂合作和集中采购减少中间环节。

平台业务同样在向上游延伸。9月，美团闪购推出“商品NEXT”计划，加强对第三方商家的精准选品、商品开发和供应链支持。

自有品牌毛利只是部分收益。更重要的是，美团希望将庞大的消费需求转化为商品开发、采购和成本优势，而不只是依靠流量与配送扩大交易规模。

协同与组隔

美团并不打算让这些零售业态各自为战。

在今年一季度业绩会上，美团高管明确提出，小象超市长期希望实现可持续的“低个位数利润率”，并时刻关注投资回报率。

二季度，王兴又将小象与快乐猴定义为差异化、相互补充的零售模式，强调美团零售的长期竞争力来自组织与供应链能力。

美团内部已经出现了一些实际的协同。

平台侧，美团闪购虽然主要连接第三方商家，却已能将海量商品信息标准化，通过分析区域销售与供给数据，帮助品牌商调整铺货。这为美团识别不同区域的消费需求、优化商品供给提供了技术基础。

自营业务之间，商品与供应链的共享更为直接。

快乐猴不少商品直接复用了小象超市的供应链，尤其集中在即食与生鲜领域，货架上甚至可以直接销售小象超市的自有品牌商品。

但相较于商品与供应商资源的共享，仓储与履约网络的“硬整合”要艰难得多——这种难题，在美团对叮咚买菜的并购中有所体现。

今年2月，美团宣布拟以7.17亿美元的初始现金对价收购叮咚买菜中国业务。

两者虽然都采用前置仓模式，商品结构和仓储方式却有明显差异。叮咚围绕生鲜与家庭一日三餐经营，日常SKU约3000个；小象则向食品杂货和日用百货拓展，大仓SKU超过8000个。

在华东等重合市场，双方部分仓点存在重复覆盖，但直接合并仓点，又需要重新调整配送半径、仓内商品配置、分拣流程和运力安排。

一位接近美团的资深零售行业人士对全天候科技表示，除了防止竞争对手获得叮咚，美团通过并购也是在“花钱买时间”。

该人士还透露，除叮咚外，美团还接触过一些传统商超的并购机会，涉及其此前尚未覆盖的零售场景。

对美团而言，买入现成的经营能力能够缩短扩张时间，但真正形成规模优势，还需要将不同体系的商品、采购和履约能力有效组织起来。

更大的零售战局

前置仓是一个精密的数字游戏，但零售最终仍是一门回归“多快好省”常识的苦生意。

没有一种单一模式能够解决所有零售需求，因为远近场长期并存背后，既有库存集中与分散所决定的成本结构，也取决于不同消费场景下时效与体验的真实匹配：

如果消费者想买一款冷门的进口调味料，远场电商只需在区域大仓保留少许库存，就能辐射全国；而前置仓若要在每个社区暗仓都备上一瓶，面临较长的库存周转周期。

如果是晚饭前急需一盒鸡蛋，本地前置仓分钟级送达的履约优势便无可替代。

线上与线下也是如此。即时配送固然能满足高效补货，但对于生鲜商品，许多人仍然习惯亲眼观察、亲手挑选来判断品质，实体超市因此保留了独立的经营价值。

经营模式越来越细分，大型平台的业务边界却随之越来越宽——这一变化，发生在流量红利见顶的存量时代。

平台越来越难以单纯依靠新增用户和消费总量扩张获得增长，而食品杂货等高频消费的购物渠道仍在变化，争取原本发生在其他渠道的交易，成为新的增长来源。

2025年的外卖大战进一步加剧了这种竞争。阿里、京东加大对即时零售和配送网络的投入，美团原有的履约优势面临挑战。

与此同时，行业也走到了“组合重构”的时机。 经过近十年的探索，前置仓、硬折扣、实体大店与区域供应链的模式均已成熟。

平台不必再从零探索，而是可以通过自建与并购直接重组这些零售能力。

存量增长的压力、竞争加剧与新的供给整合机会，共同推动了这一轮零售整合与扩张。

少有人察觉之处，零售交易入口与商品供给之间的关系也在发生变化。

10月21日，沃尔玛公布面向第三方AI Agent的购物接入机制，计划允许消费者通过外部AI助手直接下单。

这预示着一种可能：未来的流量入口可能被技术稀释，平台不再能将消费者死死圈在自己的App里。

当配送速度不再是独家护城河，流量入口的价值也在被重塑，商品品质、采购成本与供应链深度，顺理成章地升维为竞争的关键。

平台的潜在优势，在于让不同的零售业态共享用户、技术系统、采购资源与履约网络，减少重复建设。

但前置仓、实体超市与社区折扣店的成本与管理逻辑天差地别，强行整合亦可能带来庞大的管理内耗。

零售归根结底，是一门弯腰捡钢镚的苦生意。

美团最终需要证明的，不是自己能够经营多少种零售业务，而是把这些业态装进同一套体系后，究竟能否靠后台供应链的协同降本增效，创造出大于各项业务独立经营的价值。

否则，不断扩大的零售版图，不过是将巨额资金投向了本就薄如蝉翼的泥潭。

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当地时间10月29日公布的数据显示，美国9月个人消费支出（PCE）物价指数同比上涨3.6%，符合市场预期，但高于前值3.4%，创今年5月以来最高水平。环比来看，9月PCE物价指数上涨0.5%，同样符合预期，较此前通胀指标首次出现回落的6月明显反弹。

美联储重点关注的核心PCE物价指数也呈现小幅升温态势。剔除波动较大的食品和能源价格后，9月核心PCE同比上涨3.1%，符合市场预期，高于前值3%；环比上涨0.3%，同样符合预期。

近期原油价格突然反弹，进一步推高了能源相关通胀。与此同时，美国居民收入和消费支出增速均不及预期，个人储蓄率降至2022年10月以来最低水平。通胀压力持续之际，居民可用于储蓄的空间正在收窄。

能源价格推高整体通胀，核心PCE继续小幅升温

9月PCE数据公布前，美国CPI和PPI等通胀指标已经显露出价格压力升温的迹象。因此，市场原本就预计9月整体PCE环比将上涨0.5%，明显高于此前的低迷水平。

最终数据与预期一致，但整体通胀同比升至3.6%，显示价格上涨压力较前期有所加剧。

其中，能源价格成为推动整体通胀上行的重要因素。分析指出，近期原油价格的突然反弹显著推高了PCE能源价格相关指标。

与整体PCE相比，核心PCE的升幅相对温和，但也出现了小幅回升。9月核心PCE同比上涨3.1%，较前值3%上升0.1个百分点；环比上涨0.3%。

这意味着，9月通胀升温不仅体现在整体物价指标上，剔除食品和能源价格后的核心通胀也未能继续回落。

9月非周期性通胀已经高于周期性通胀。该机构认为，这一变化值得关注，因为它可能意味着通胀压力正变得更加根深蒂固，而不再仅仅由经济周期性因素驱动。

收入和消费双双不及预期，居民储蓄率降至四年低位

通胀升温的同时，美国居民收入和消费支出的表现均弱于市场预期。

数据显示，9月个人收入环比增长0.2%，低于市场预期的0.5%；个人消费支出环比增长0.5%，也低于市场预期的0.6%。

收入增长放缓，消费支出增幅同样不及预期，反映出居民部门的收入与支出表现均面临压力。

更值得关注的是，美国个人储蓄率进一步下降，跌至2022年10月以来最低水平。

这一变化并非好消息：能源价格上涨推高了居民面对的价格压力，而收入增长未能达到预期，居民能够留存下来的储蓄空间则进一步收窄。

从整体数据来看，9月美国经济呈现出一个值得警惕的组合：整体通胀重新升温，核心通胀小幅回升，居民收入和消费支出均不及预期，储蓄率则降至四年低位。

通胀压力与居民储蓄承压并存

9月PCE数据并未显著超出市场预期，但通胀指标的变化方向仍值得关注。

整体PCE同比涨幅升至3.6%，创今年5月以来最高水平；核心PCE同比涨幅也从3%升至3.1%。与此同时，原油价格反弹推高能源通胀，居民收入增长放缓，储蓄率降至2022年10月以来最低水平。

有分析将非周期性通胀高于周期性通胀的变化视为另一个风险信号，认为通胀可能正在变得更加根深蒂固。

对美联储而言，这组数据呈现出通胀压力尚未消退的迹象；对美国居民而言，能源价格上涨与储蓄率下降同时出现，则意味着家庭财务缓冲空间进一步收窄。

整体而言，9月PCE数据反映出的核心矛盾是：通胀重新升温之际，居民收入和储蓄状况却未能同步改善。

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第三季度，比亚迪实现营业收入2214.88亿元，同比增长13.59%；归属于上市公司股东的净利润100.19亿元，同比增长28.08%，为近期最强单季表现。扣除非经常性损益后，单季净利润86.30亿元，同比增长25.25%，显示核心业务盈利能力持续改善。

然而，受汇兑损失及投资收益大幅缩水拖累，前三季度归母净利润223.45亿元，同比下降4.24%。尽管如此，扣非归母净利润达210.04亿元，同比增长2.51%，反映主营业务基本面保持稳健。经营活动产生的现金流量净额544.70亿元，同比增长33.36%，为企业持续扩张提供有力支撑。

三季度业绩改善的驱动力主要来自营收增长与成本管控。前三季度营业成本为4614.29亿元，较去年同期4650.54亿元有所下降，带动毛利率改善。与此同时，研发费用由去年同期的437.48亿元降至362.77亿元，降幅明显，对利润形成一定正向贡献。

非经常性损益方面，第三季度单季非经常性损益合计13.89亿元，主要来源为计入当期损益的政府补助8.25亿元，以及金融资产公允价值变动收益11.31亿元。

财务费用是前三季度利润承压的核心因素。前三季度财务费用录得73.68亿元，而去年同期为-29.36亿元（即净收益），主要原因为本期产生汇兑损失，去年同期则为汇兑收益，两者之间形成逾百亿元的差额冲击。

投资收益亦大幅缩水。前三季度投资收益仅2.47亿元，较去年同期20.40亿元下降87.88%，主要源于以摊余成本计量的金融资产终止确认损失增加，以及处置交易性金融资产亏损扩大。

此外，信用减值损失和资产减值损失分别同比增长204.90%和67.60%，前者主要反映应收账款规模扩大后相应计提的预期信用损失，后者则与存货规模扩张带来的跌价损失增加有关。

资产负债表显示，比亚迪海外汽车业务正处于快速扩张阶段。截至9月末，存货余额达2215.78亿元，较年初1384.21亿元大幅增长60.08%，公司在财报中明确表示主要原因为"海外汽车业务增长，备货增加"。

应收账款余额升至564.73亿元，较年初370.05亿元增长52.61%，同样被归因于海外汽车业务增加。与此同时，合同负债（预收款）增至929.46亿元，同比增长80.58%，反映汽车订单预收情况良好。

在建工程余额达791.81亿元，较年初482.94亿元增长63.96%，显示公司产能投资仍在持续加码。总资产增至9489.41亿元，较年初增长7.38%。

现金流量表显示，前三季度投资活动现金净流出688.57亿元，但较去年同期1275.71亿元大幅收窄46.02%，主要得益于购建固定资产等长期资产的现金支出从1149.33亿元降至873.79亿元，以及收到其他与投资活动有关的现金增加。

筹资活动现金净流出230.82亿元，而去年同期为净流入1016.63亿元，主要原因在于去年同期有大规模借款流入及H股配售融资，而本期偿还债务的现金支出达1099.00亿元，且未发生H股配售。

短期借款较年初减少约519亿元至186.70亿元，应付债券则从49.98亿元增至149.94亿元，增幅达200.01%，反映公司债务结构向长期化调整。

公司于2026年9月29日完成董事会换届，第九届董事会正式成立。王传福连任执行董事及董事会主席，呂向陽、夏佐全、蔡洪平及李永釗出任非执行董事，李鋼、喻玲及徐圖出任独立非执行董事，唐梅出任职工董事。

同日，第九届董事会第一次会议审议通过了总裁聘任及各专门委员会成员选举等一系列管理层相关议案，公司治理架构完成更新。

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10月29日，新希望乳业股份有限公司披露2026年第三季度报告。

前三季度，公司实现营业收入88.58亿元，同比增长5.03%；归母净利润7.05亿元，同比增长13.23%。

其中，第三季度营收30.45亿元，同比增长4.72%；归母净利润2.40亿元，同比增长6.19%，增速较上半年有所放缓。

支撑增长的核心仍是低温乳品。前三季度，新乳业低温品类收入保持双位数增长，新品收入占比同样维持在双位数水平。

第三方零售监测数据也反映出新乳业在低温市场的竞争力。

马上赢近期发布的《2026Q3乳制品市场回顾》显示，第三季度国内线下低温纯牛奶销售额同比增长17.03%，低温酸奶微增0.18%，常温纯牛奶则继续下滑。

在低温纯牛奶和低温酸奶两个市场，新乳业均位列份额前五，且与君乐宝一起，成为两个品类中仅有的份额同比提升的头部集团。

不过，新乳业与头部竞争对手仍存在规模差距。按2025年整体低温奶市场销售额计算，新乳业市场份额约为9.7%，位列全国第五。

与全国性乳业巨头不同，新乳业通过华西、雪兰、朝日唯品等区域品牌和本地化供应链开展经营。

低温乳品对奶源、冷链运输及终端周转要求较高，区域化布局有助于缩短配送距离，也使公司能够针对不同地区的消费偏好开发产品。

但市场份额提升并不意味着盈利空间同步扩大。

前三季度，新乳业营业成本同比增长6.16%，高于营收增速，整体毛利率约28.71%，同比下降0.76个百分点。

利润增长更多受益于费用端改善。同期销售费用同比下降4.11%，销售费用率降至14.57%。

与此同时，乳制品行业的竞争正在从传统品牌之间，延伸至零售渠道的自有品牌。

近年来，盒马、山姆、奥乐齐等零售商持续扩大自有品牌乳品布局，通过集中采购、定制生产及价格优势争夺消费者。新乳业本身也是部分渠道自有品牌乳品的供应商。

这类合作能够为乳企带来稳定订单，但渠道掌握产品定价、品牌和终端流量，也可能压缩传统乳企自有品牌的溢价空间。

对新乳业而言，如何在扩大低温乳品市场份额的同时，平衡自有品牌经营与渠道代工业务的收益，将成为后续盈利能力的重要考验。

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公司第三季度营收达244亿美元，同比增长39%，超出分析师平均预期的225亿美元；调整后每股收益7.48美元，亦大幅高于预期的5.59美元。受此提振，礼来股价周四早盘上涨3.7%，年内累计涨幅扩大至约20%。

礼来将全年营收指引上调至910亿至920亿美元，高于此前的850亿至870亿美元区间，这是公司今年以来第三次上调全年展望。与此同时，考虑到近期收购产生的相关费用，公司将调整后每股收益指引小幅下调至35至36美元。

受此提振，礼来股价盘前涨4.3%。

三季度业绩的核心推动力来自两款GLP-1明星药物。糖尿病治疗药物Mounjaro实现营收107.2亿美元，同比增长65%，超出市场预期的99.5亿美元；减重药物Zepbound营收53.5亿美元，较上季度增长8.6%，同样高于预期的50.1亿美元。两款产品合计占礼来总营收的比例高达66%。

Zepbound的强劲表现部分受益于美国医疗保险政策的重大转变。自今年7月1日起，Medicare首次将减重药物纳入覆盖范围，据礼来介绍，目前约有50万名患者正通过所谓的"Bridge项目"使用Foundayo或Zepbound。据杰富瑞分析师Akash Tewari本周早些时候在研报中估计，该项目有望在年底前为礼来带来约40亿美元的收入贡献。

礼来全球市场总裁Ilya Yuffa上月在摩根士丹利全球医疗健康大会上表示，"Bridge项目在Medicare中的推进，可能是提升药物可及性的最重要单一驱动因素。"

尽管整体业绩亮眼，礼来的减重口服药Foundayo表现未达市场预期，成为本季度的一处软肋。该药三季度营收为1.84亿美元，低于FactSet预期的2.99亿美元，仅略高于其上市首季（二季度）录得的9800万美元。

分析人士指出，Foundayo面临来自诺和诺德旗下减重口服药的竞争压力——后者较Foundayo早数月进入市场，已占据一定先发优势。据杰富瑞数据，礼来目前在美国处方减重药市场的份额约为64%，但减重口服药赛道的竞争格局尚未完全确立。

其他品类药物表现分化：心血管及糖尿病口服药Jardiance营收15.8亿美元，同比大增65%；乳腺癌药物Verzenio营收15.1亿美元，符合预期；传统糖尿病药物Trulicity营收9.04亿美元，同比下滑14%，延续萎缩趋势。

三季度内，礼来在监管层面取得多项进展。美国FDA批准Mounjaro新适应症，用于降低2型糖尿病成人患者的心血管风险；同时批准了每周一次的基础胰岛素Onswik、乳腺癌联合疗法Inluriyo以及用于未经治疗慢性淋巴细胞白血病的Jaypirca扩展适应症。

研发管线方面，礼来披露了多项积极的临床数据：在一项三期头对头试验中，retatrutide在2型糖尿病成人患者中的疗效优于司美格鲁肽2mg；Ebglyss在中重度手足特应性皮炎的三期研究中显示正面结果；EloraTZP在肥胖合并2型糖尿病患者中的二期结果亦为阳性，公司计划于2026年四季度启动三期试验。

本季度研发费用为42亿美元，同比增长21%。此外，公司因收购迷幻药开发商AtaiBeckley及疫苗生物技术公司Curevo，计入了约42亿美元的在研项目研发摊销费用（IPR&D），这也是当季净利润65亿美元低于近期季度水平的主要原因。

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10月29日，牧原股份发布2026年第三季度报告。前三季度，公司实现营业收入922.00亿元，同比下降17.52%；归母净利润亏损93.19亿元，而去年同期盈利147.79亿元。

其中，第三季度实现营收327.90亿元，同比下降7.18%；归母净利润亏损32.41亿元，较二季度的48.63亿元亏损有所收窄。

养殖成本持续下降，仍然没能抵消猪价下跌的影响。

今年前三季度，牧原累计销售商品猪5873万头。9月份，公司商品猪销量达到642.3万头，同比增长15.24%，但销售均价同比下跌19.57%至10.36元/公斤，单月销售收入反而下降6.01%。

与此同时，牧原生猪养殖完全成本已从年初的12元/公斤，下降至9月份略低于11.5元/公斤。

尽管育种、营养配方和健康管理等环节的效率持续改善，但商品猪销售均价仍低于养殖完全成本。前三季度，公司营业成本达到942.63亿元，超过同期营业收入，毛利率约为-2.24%。

猪价持续低迷，也在改变这家头部养殖企业的经营选择。

过去，规模扩张既能扩大市场份额，也有利于摊薄部分固定成本。但当行业供给充裕、猪价持续低迷，新增养殖产能未必能带来更高利润，反而意味着更多的资金投入和经营压力。

牧原已经开始主动收缩产能。

10月23日，在第十五届李曼中国养猪大会上，牧原股份创始人、终身荣誉董事长秦英林披露，公司已停建124个在建猪场，涉及规划产能1200万头；停产92个猪场，涉及产能670万头。

截至9月末，牧原能繁母猪存栏量已从高峰期的362万头降至297.4万头，减少约64.6万头。

秦英林还透露，如果没有停建上述猪场，牧原原本规划的母猪规模将达到450万头。

“我们自己从调产中受益了。”秦英林坦言，此前市场曾预期今年六七月猪价回升，但最终未能兑现。

除了削减部分产能，公司还在调整生产经营策略。

牧原集团副总经理袁合宾近期表示，公司采取“稳健收缩”策略，将出栏生猪平均体重控制在120公斤以内，不押注短期猪价反弹。

这意味着，在等待行业供需关系改善的同时，牧原开始更加重视产能效率和资金使用，而非单纯追求出栏规模增长。

但收缩养殖规模之后，企业仍然需要寻找新的利润增长空间。

屠宰肉食业务正在成为牧原重点拓展的方向。

今年前三季度，公司累计屠宰生猪2583万头，同比增长34.8%。其中，上半年屠宰肉食业务实现营业收入220.61亿元，同比增长14.04%，并继续保持盈利。

在8月份的业绩交流会上，牧原管理层透露，当前屠宰肉食业务的分割品占比约30%—40%，未来将进一步提升高价值分割品比例。

牧原此前还提出，未来一头猪在养殖端与屠宰端创造的价值增益空间有望超过100元。

不过，这仍是公司对未来经营改善空间的判断，并非已经实现的利润。屠宰肉食业务虽然保持盈利，但相较于养殖业务的庞大体量，目前仍难以扭转集团整体亏损。

现金流同样是牧原在周期底部需要面对的考验。

前三季度，公司经营活动现金流净额为29.83亿元，同比下降89.56%。截至9月末，货币资金达到228.88亿元，较年初增长65.11%，但增长主要来自股票发行募集资金，而非经营活动产生的现金流改善。

从暂停新增猪场建设、调减能繁母猪，到继续降低养殖成本、向下游高价值肉制品延伸，牧原正在调整过去依靠规模扩张的增长路径。

不过，养殖成本下降和屠宰业务发展，都无法完全消除生猪价格波动的影响。

对牧原而言，下一阶段的考验不仅是把猪养得更便宜，还在于能否在不依赖持续扩张养殖规模的情况下，从每头猪身上获得更稳定的利润。

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据追风交易台消息，摩根大通将Alphabet目标价从425美元下调至375美元。高盛同样下调12个月目标价，从435美元调降至385美元，降幅约11.5%，但维持买入评级不变。按高盛10月28日收盘价324.89美元计算，新目标价对应约18.5%的上行空间。

财报显示，Alphabet第三季度搜索及其他业务收入为633.5亿美元，低于高盛预期的642亿美元及市场一致预期的648.95亿美元。与此同时，公司维持2026年资本支出1950亿至2050亿美元的指引不变，并预告2027年资本开支将进一步大幅增加，令自由现金流前景承压，成为投资者关注的核心焦点之一。

Alphabet第三季度搜索及其他业务收入同比增长12%，低于市场预期，管理层将主要原因归结为外汇逆风，同时指出公司正面临较难的收入比较基数——搜索收入增速加速始于2025年第三季度，令本季度同比数据承压。

此外，高盛分析师还指出若干垂直行业的特殊因素：部分亚太地区零售商受欧盟取消最低税收豁免政策影响，媒体及娱乐广告支出则在2026年世界杯结束后出现正常化回落。管理层表示，第四季度外汇逆风预计将略大于第三季度，比较基数压力亦将延续。

从全季表现来看，谷歌服务整体收入963亿美元，低于高盛预估的975.75亿美元；YouTube广告收入112.07亿美元，同样不及预期。GAAP每股收益为2.12美元，受公司持有股权资产公允价值波动造成约87亿美元损失影响，大幅低于高盛预期的2.96美元。

云业务成为本季财报的最大亮点。据高盛数据，谷歌云第三季度收入达307.09亿美元，同比增长约103%，超出高盛预期295.56亿美元约3.9%，超出市场一致预期约5.7%，经营利润率同比扩张约1250个基点至36.2%。

管理层披露，谷歌云收入积压订单目前已达5610亿美元，同比增长256%，其中约55%预计将在未来24个月内转化为收入。高盛报告指出，企业AI需求旺盛——包括TPU系统销售贡献显著，目前已有近100家客户在使用TPU，预计四季度及2027年将进一步放量。管理层同时表示，计算资源供给不足仍是制约云业务增速进一步提升的关键瓶颈。

在订阅业务方面，管理层披露YouTube Premium订阅用户已超过1.5亿，订阅收入整体增速快于广告业务，Google One AI套餐需求亦保持强劲。

Alphabet维持2026年资本支出1950亿至2050亿美元的指引，高盛更新后的预估约为2030亿美元。对于2027年，公司尚未给出具体指引，但明确表示支出将"大幅增加"，高盛预计约为3504亿美元。

在此背景下，高盛将Alphabet 2027年自由现金流预估从此前的-405.67亿美元进一步调整至-405.67亿美元，2026年自由现金流已转为负值（-126.2亿美元），较2025年的732.66亿美元出现大幅逆转。折旧及摊销费用同样大幅攀升，高盛预计2026年为387.74亿美元，2027年将跃升至750.17亿美元。

管理层表示，预计资本回报率（ROIC）将保持在远高于资本成本的水平，但承认当前自由现金流与大规模投资之间的背离将阶段性持续，直至计算约束得到缓解。

高盛将12个月目标价从435美元调降至385美元，主要反映前瞻盈利预估的下修及估值倍数的小幅收缩。估值方法上，高盛采用EV/GAAP EBIT与修正后DCF（EV/FCF-SBC）各50%等权混合，EV/GAAP EBIT倍数从此前26倍下调至24倍，以反映较低的前瞻盈利预估，同时维持约0.80倍的倍数对增长比率不变。

盈利预估方面，高盛将2026年EPS从20.54美元下调至19.76美元，2027年EPS从15.50美元下调至15.01美元，2028年EPS从19.15美元下调至18.53美元。按当前股价计算，GOOGL约对应高盛2027年GAAP EPS预估（剔除净现金）约18倍，2028年约15倍。

高盛分析师Eric Sheridan团队在报告中指出，长期来看仍看好Alphabet在AI消费级与企业级计算领域的战略定位，认为其兼具AI规模化分发能力（逾10亿用户应用矩阵）与大规模算力投资优势，是当前AI货币化从"基础设施层"向"平台层"和"应用层"演进过程中被市场低估的双重叙事逻辑。主要下行风险包括：搜索业务受行业颠覆冲击、重资产投入对利润率的长期压制、监管审查趋严，以及宏观环境对成长股估值的冲击。

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上周，数千名金属投资者和矿业高管云集伦敦，参加一年一度的伦敦金属交易所行业聚会。主导话题只有一个：铜，以及AI革命是否将持续将这一红色金属推向记录高点。然而与此同时，另一个问题悄然流传——如果AI热潮降温，未来十年的铜需求大潮能否如期而至？"AI是泡沫的概率超过五成，"一位顶级金属投资者直言，并承认AI增长叙事的退潮"将对金属价格产生冲击"。

与此同时，麦格理分析师Alice Fox在伦敦金属交易所周简报会上指出，铜价已超出供应水平所能支撑的区间："去年全球出现了大规模过剩，我们预计未来几年仍将持续过剩。"美国潜在铜关税政策带来的人为市场扭曲，也被视为推高价格的重要因素之一，一旦关税威胁解除，市场可能面临快速去库存压力。

铜因其高导电性被广泛用于电缆、线路、汽车、消费电子及大型建设工程，是电气化时代的核心原材料。AI数据中心建设浪潮的兴起，使其需求预期急剧膨胀。

大宗商品交易巨头托克（Trafigura）金属与矿产分析主管Graeme Train表示："数据中心是过去一年的核心故事。2023年它们对铜需求增长的贡献几乎为零，而我们估计今年将新增约35万吨。"全球铜年需求总量约为2800万吨，绝大部分由矿山供应。

正是对铜供应短缺的预期，将铜价推升至今年早些时候接近每吨15000美元的近历史高位，并在近期持续在高位徘徊。然而Train也指出，高铜价已"压缩了非AI行业的需求"，导致"整体消费量难以增长"。

这一矛盾——AI驱动的需求叙事与实际总需求增长乏力——构成了当前铜市最核心的张力。

对铜资源的全球争夺，已在过去两年推动多项矿业大宗并购谈判，但真正落地的仅有英美资源集团（Anglo American）计划与加拿大泰克资源（Teck Resources）的大型合并案。

大型矿企对铜的敞口持续扩大，董事会和投资者纷纷推动增产铜矿，战略重心从多金属综合增长逐步转向铜的专项布局。资本市场对此给予积极回应——铜敞口较高的矿企如必和必拓（BHP）和自由港麦克墨伦（Freeport-McMoRan）股价今年累计涨幅介于四分之一至三分之一之间。

今年8月，全球最大矿业公司必和必拓宣布，铜收益首次超越铁矿石，成为其最大利润来源。尽管首席财务官Vandita Pant在本月早些时候的英国《金融时报》矿业峰会上表示，公司对铁矿石、炼焦煤和化肥业务仍高度重视。

铜作为技术与国防战略性资产的地位崛起，也促使金属行业与各国政府之间形成了日趋紧密的新型关系。多位高管指出，考虑到新矿山投产所需的漫长周期，铜——而非芯片或资本——可能才是制约AI发展速度的真正瓶颈。

除AI预期外，美国关税政策的不确定性也在人为抬高铜价、扭曲全球库存分布。

据报道，在10月最后一周，存放于伦敦金属交易所和纽约商品交易所全球仓库网络中的铜库存，有90%集中在美国境内，而两年前这一比例仅约为20%。这一异常集中，正是市场提前应对潜在美国铜关税而进行套利布局的结果。

麦格理警告称，一旦关税威胁解除，"随着实物库存寻找新去向，可能出现快速清仓式抛售"。这意味着当前部分铜价支撑属于政策预期驱动的"虚高"，并不反映真实的全球供需状态。

在LME周的聚会中，看多与看空两种声音并存，分歧显著。

一位顶级投资者表示，可以预见铜价从今年早些时候的高点回落最多每吨1000美元；另一位人士指出，金属市场的高景气在很大程度上"依赖于AI"，而利率上升、通胀居高以及美国政府债务膨胀构成主要下行风险；第三位人士则称，行业正深陷"群体思维的恶性循环"，但铜价将"大幅回调"的逆向观点已开始浮现。

此外，麦格理在研究报告中也指出，尽管科技投资加码将整体提振铜需求，但"围绕AI数据中心建设规模及所需基础设施的下行风险正在上升"。

尽管短期疑虑重重，矿业高管们对长期前景普遍维持乐观。

自由港麦克墨伦首席执行官Kathleen Quirk对英国《金融时报》表示：

"我认为这不会是线性的……我们会遇到挑战，但铜需求的长期趋势是正向的。"

英美资源集团首席执行官Duncan Wanblad上周在英国《金融时报》旗下一场会议上表示，

"在供需缺口弥合之前，铜价在当前水平的可持续支撑大概率将延续"。

金属交易商Centalion高级金属交易员Loic Jonchery则用一句话道出了市场的核心困境：

"当前价格对于今天的市场而言是贵的。问题在于，它是否贵得足以解决明天的供应问题——这个问题更难回答。"

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两家大行再创新高，延续了近期国有大行历史纪录密集刷新的走势。

华尔街见闻统计发现，截至29日，六大行年内累计61次刷新A股市值高点。

银行板块的强势，在当天的市场调整中尤为突出。

截至收盘，申万银行指数上涨1.97%，上证指数下跌0.82%，创业板指、科创50下跌4.45%、4.27%。四大行A+H合计市值升至约10.03万亿元，年内首次站上10万亿元大关。

大行市值持续攀升，恰逢中期分红陆续落地、业绩企稳回升和资本补充推进。稳定派息带来当期回报，经营改善则为持续分红增添底气，让大行在市场波动中更具吸引力。

高点密集刷新

三季度以来，市场波动加大，稳定回报受到更多关注。随着大行盈利改善、中期分红陆续落地，银行板块表现相对稳健。

华尔街见闻统计发现，进入10月，国有大行刷新历史纪录的节奏明显加快。

截至10月29日，六大行当月共计刷新A股市值高点31次，年内共计61次；其中，建行刷新纪录最为频繁、达27次，中行、工行、交行分别为15次、12次、7次。

农行和邮储虽尚未刷新历史纪录，A股市值也已达到年内最高位。

值得注意的是，农行与邮储年内相对温和的涨幅，需要放在去年已经走出一轮强势行情的背景下观察，例如，农行2025年10月曾连续13个交易日上涨，彼时年内涨幅已超过50%。

截至10月29日，建行、中行、交行、工行、邮储、农行年内A股市值累计涨幅为32.3%、27.6%、21.1%、15.4%、9.9%、2.1%。

大行的强势，也是银行板块今年逆势走强的缩影。

截至10月29日，申万银行指数年内上涨2.79%，同期沪深300下跌5.71%，银行板块领先8.50个百分点。

与这份相对收益相伴，银行股在机构组合中的分量也在增加。

中泰证券测算，三季度北向资金、被动基金和主动基金合计净流入银行板块约649亿元。主动基金银行持仓比例由二季度的1.10%升至2.16%，主动增配是比例上升的主要来源。

险资对大行的布局，则沿着举牌、增持持续推进。

平安人寿今年1月披露，其持有的农行H股于去年12月达到该行H股股本的20%，触发第四次举牌；此前已于去年2月、5月和8月三次举牌。

进入二季度，工行、中行、建行和邮储获得险资增持，六大行前十大流通股东中均有险资身影。其中，中国人寿传统险账户继一季度增持工行后，二季度再增持2355.86万股。

盈利托底分红

大行吸引长期资金，稳定派息是重要原因。随着经营企稳回升，这份现金回报也有了更充足的盈利支撑。

六大行2026年中期分红比例均由30%提高至31%左右。截至10月29日，建行、工行按近12个月分红计算的股息率为3.43%、3.74%。

在低利率环境下，持续派息契合险资等长期资金的配置需求。

分红比例提高的同时，大行的业绩增长也在稳定增加。

2026年上半年，六大行营收、归母净利润同比增长9.38%、4.41%，较2025年全年增速提高约7.1个、2.8个百分点；

六家均实现营收和净利润同比增长，经营回升的趋势进一步显现。

息差同样出现企稳信号。

二季度，国有大行净息差由一季度的1.29%回升至1.31%，提高2个基点。此前持续收窄的息差开始止跌，为利息收入和盈利修复创造了条件。

与此同时，资本补充正在增强大行兼顾业务发展与股东回报的能力。

截至6月末，六大行核心一级资本充足率在10.04%至14.24%之间。继2025年5000亿元特别国债支持中行、建行、交行和邮储银行补充资本后，新一轮资本补充安排覆盖工行、农行。

今年安排的3000亿元特别国债用于支持8家中央金融企业补充核心一级资本，首期1500亿元已于10月完成招标。工行、农行拟通过定增合计募资不超过2600亿元，进一步增厚资本基础。

国信证券在四季度策略中指出，盈利企稳夯实分红基础，信贷增速放缓则有望减轻资本消耗压力。资本补充、盈利增长与资本消耗放缓，共同影响大行在满足经营要求后用于股东回报的空间。

这轮变化还延伸至银行业的经营环境，并开始反映在信用评级中。

10月27日，惠誉将中国银行业经营环境评分由“bbb-”上调至“bbb”，并将六大行生存力评级均上调一个子级。这项评级主要衡量银行独立经营和抵御风险的能力。

惠誉给出的依据包括影子银行风险收敛、信息透明度提高、信贷纪律加强和监管框架完善。风险敞口更透明、信贷扩张更有约束，使银行更有条件识别风险、控制损失，也增强了评级机构对其经营韧性的评价。

惠誉分析指出，2026年上半年中国银行业贷款增速为5%，低于2024至2025年的7%。更平稳的扩张节奏，有助于稳定杠杆水平、控制风险积累。

从盈利和息差回升，到资本补充推进、经营环境改善，大行维持稳定回报的条件正在逐步增强。当市场波动加大，这种由经营韧性支撑的分红能力，也成为资金持续关注大行的重要理由。

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10月29日，新易盛披露2026年第三季度报告。第三季度，公司实现营业收入109.40亿元，同比增长80.30%；归属于上市公司股东的净利润38.43亿元，同比增长61.15%，环比下降约19%；扣除非经常性损益后的净利润为36.30亿元，同比增长53.32%。

从前三季度整体表现看，新易盛实现营业收入318.50亿元，同比增长92.97%；归母净利润113.72亿元，同比增长79.74%；扣非归母净利润111.40亿元，同比增长76.79%。公司表示，业绩增长主要受益于人工智能算力投资发展，销售收入较上年同期增加。

不过，累计业绩的高增长与第三季度单季利润环比回落形成反差。与此同时，公司前三季度经营活动产生的现金流量净额同比下降68.42%，期末存货较年初增长140.70%。

三季度净利润环比下降19%，单季盈利出现回落

从同比数据看，新易盛第三季度仍保持较高增长，营收同比增幅超过八成，归母净利润同比增长超过六成。但与第二季度相比，第三季度归母净利润环比下降约19%，单季盈利有所回落。

前三季度，公司归母净利润达到113.72亿元，已接近百亿元规模；扣非归母净利润也达到111.40亿元，表明主营业务盈利是利润的主要来源。

从利润结构看，前三季度归母净利润与扣非归母净利润相差约2.32亿元。

报告期内，公司确认公允价值变动收益2.36亿元，较上年同期的63.56万元大幅增加。第三季度非经常性损益合计2.13亿元，其中，非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益及处置相关损益约2.35亿元。

财务费用由负转正，汇兑损失拖累利润表现

费用端的变化同样值得关注。

2026年前三季度，新易盛营业成本为166.59亿元，同比增长91.34%，与同期营业收入92.97%的增幅大体接近。公司营业总成本达到184.48亿元，同比增长约98.8%。

其中，财务费用由上年同期的-2.55亿元转为7.97亿元。公司在报告中解释称，主要系报告期内汇率变动导致汇兑损失增加。

财务费用的变化对利润表现形成了压力。与此同时，公司前三季度研发费用为6.00亿元，同比增长约19.7%；管理费用为1.94亿元，同比增长约3.1%；销售费用为1.19亿元，同比下降约3.5%。

税费方面，前三季度所得税费用达到21.14亿元，同比增长192.20%，公司称主要系报告期内营业利润增加、当期所得税费用相应增加。

存货较年初增长140.70%，公司称为订单增长备货

截至2026年9月末，新易盛存货达到174.13亿元，较2025年末的72.34亿元增长140.70%，增幅明显高于同期前三季度营收92.97%的同比增幅。

对于存货增长，公司表示，主要系考虑在手及预期订单增长以及备货周期后，报告期内增加备货。

除了存货，公司多项营运资金相关科目也出现增长。截至9月末，公司应收账款为74.87亿元，较年初增长68.72%；预付款项为13.22亿元，而年初仅为1695.87万元，主要系预付材料款增加。

应付账款则达到104.60亿元，较年初增长180.69%；应付票据为28.84亿元，较年初增长86.18%。公司表示，主要系采购材料增加，对应应付款项及采用银行承兑汇票结算的应付票据增加。

经营现金流同比下降68.42%，产能投入继续增加

业绩高增长之下，新易盛前三季度经营现金流出现明显下滑。

报告显示，公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为14.64亿元，上年同期为46.37亿元，同比下降68.42%。

从现金流明细看，前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为294.35亿元，同比增长约93.8%；购买商品、接受劳务支付的现金则达到272.68亿元，上年同期为103.26亿元。此外，公司支付的各项税费为21.64亿元，同比增长约108.4%。

公司解释称，经营现金流净额下降主要系报告期内支付材料款以及各项税费增加。

与此同时，公司仍在持续投入产能。截至9月末，公司固定资产达到50.11亿元，较年初增长49.40%；在建工程为6.33亿元，较年初增长93.70%。前三季度投资活动产生的现金流量净额为-18.61亿元，上年同期为-8.96亿元，公司表示主要系固定资产投资增加。

期末公司总资产达到446.67亿元，较年初增长72.58%；归属于上市公司股东的所有者权益为279.58亿元，较年初增长55.99%。

总体而言，新易盛前三季度营收和净利润均实现大幅增长，人工智能算力投资仍是公司收入增长的重要驱动力。但第三季度净利润环比下降约19%，同时经营现金流走弱、存货大幅增加、财务费用由负转正，也使单季盈利变化和资金周转情况成为财报中的重要观察点。后续业绩能否继续保持增长，仍需结合订单交付、备货转化、回款以及汇率变化等因素进一步观察。

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拉加德原定任期将于2027年10月结束，此次卸任时间较原定任期提前约8个月。

根据《欧盟运行条约》第283条，欧洲央行行长的继任者将由欧洲理事会通过提名程序任命。

欧洲理事会主席安东尼奥·科斯塔表示，物色欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德继任者的程序将于周四启动。

“为确保欧洲央行顺利过渡到下一任领导人，继任者的任命程序将于今日启动，将毫不拖延地推进，以期欧洲理事会能及时做出决定，”他在周四的一份声明中称。

更新中......

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10月29日晚，兆易创新披露2026年第三季度报告。前三季度，公司实现营业收入202.97亿元，同比增长197.11%；归母净利润110.66亿元，同比增长921.55%；扣非归母净利润94.34亿元，同比增长805.26%。业绩大幅增长主要受益于存储芯片量价齐升，毛利率和经营现金流同步改善。

不过，单季度业绩出现环比回落。第三季度，公司实现营业收入87.32亿元，同比增长225.65%；归母净利润42.09亿元，同比增长728.93%，但较第二季度的53.96亿元下降约22%。扣非归母净利润为45.51亿元，同比增长814.39%，高于当季归母净利润。

股东持仓方面，公司创始人朱一明、知名“牛散”葛卫东第三季度持股数量均未发生变化；葛卫东的一致行动人王萍则小幅减持6000股。

存储芯片量价齐升，前三季度毛利率升至66%

兆易创新表示，报告期内存储芯片行业供给紧张，公司存储芯片产品量价齐升，存储业务持续向好；与此同时，MCU等多个业务产品线持续发力，产品出货规模实现较好增长。

产品价格和出货增长带动公司盈利能力显著提升。根据财报数据计算，兆易创新前三季度综合毛利率约为66.22%，较上年同期提高约27.64个百分点。

现金流也明显改善。前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为101.24亿元，同比增长463.81%。截至9月末，公司存货账面价值为62.92亿元，较上年末增长约105.22%。

金融资产公允价值变动影响利润，Q3净利环比下降约22%

除主营业务增长外，金融资产相关损益也对公司利润产生明显影响。前三季度，兆易创新公允价值变动及相关金融资产处置损益约为18.79亿元，非经常性损益合计16.32亿元。

第三季度，公司非经常性损益合计为负3.42亿元，其中金融资产公允价值变动及处置损益约为负3.53亿元。这也是当季扣非归母净利润45.51亿元高于归母净利润42.09亿元的重要原因。

从单季度表现看，第三季度归母净利润环比下降约22%，而扣非归母净利润仍保持同比高速增长。主营业务增长与金融资产相关损益的变化，共同影响了当季利润表现。

前十大股东持仓调整，朱一明、葛卫东持股未变

截至9月30日，兆易创新前十大股东中，部分股东调整了持仓，另有两名股东新进入前十大股东名单。

其中，华夏国证半导体芯片ETF增持59.85万股，持股数量增至564.10万股；香港中央结算有限公司减持499.30万股，持股数量降至3316.87万股。永赢先锋半导体智选混合型发起式证券投资基金、深圳市百业源投资有限公司新进前十大股东，分别持有350万股和343.46万股。

公司创始人朱一明的持股数量在第三季度保持不变。截至9月末，朱一明持有兆易创新3464.74万股，占总股本的4.92%。

今年5月至6月，朱一明曾累计减持1111.06万股，减持金额约44亿元。此后，他承诺自7月29日起12个月内不减持公司股份，并计划于今年12月13日至明年7月29日期间增持不低于10亿元。

知名“牛散”葛卫东第三季度同样未调整持仓，仍持有兆易创新1644.67万股，占总股本的2.34%。其一致行动人王萍持股较第二季度末减少6000股，两人截至9月末合计持有约2504.66万股，占总股本的约3.56%。

此外，兆易创新表示，将于11月17日举行2026年第三季度业绩说明会。

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10月28日晚间披露的三季报显示，第三季度公司营业收入17.13亿元，同比下降8.33%；归母净利润1.86亿元，同比下降45.96%；扣除非经常性损益后的净利润1.66亿元，同比下降47.24%。

今年上半年，盛合晶微营业收入34.07亿元，同比增长7.20%；归母净利润4.49亿元，同比增长3.33%。前三季度累计营业收入51.20亿元，同比增长1.45%；归母净利润6.36亿元，同比下降18.48%。

公司发行价为19.68元/股，首次公开发行募集资金总额50.28亿元。

三季报披露，第三季度利润下降主要受到核心物料供给紧张、收入同比减少，以及产能建设推进带来的折旧成本增加等因素影响。公司同期基本每股收益0.10元，同比下降52.38%，降幅还受到新发行股份摊薄的影响。

今年5月和6月，盛合晶微在江阴、上海临港的两个项目先后开工，规划总投资合计约198亿元。公司正在推进新一轮产能建设。

芯粒业务上半年增长2.61%

盛合晶微主要提供中段硅片加工、晶圆级封装和芯粒多芯片集成封装服务。其中，芯粒多芯片集成封装是盛合晶微收入规模最大的业务，上半年收入占比为53.66%，增速低于公司另外两项业务。

半年报显示，今年上半年，三项业务收入均实现同比增长。其中，中段硅片加工业务收入同比增长13.55%，晶圆级封装业务增长10.60%，芯粒多芯片集成封装业务增长2.61%。

芯粒多芯片集成封装主要面向高性能计算、人工智能等应用，盛合晶微的硅基2.5D、3DIC等技术平台均涉及这一领域。

半年报曾提到，芯粒多芯片集成封装业务核心物料供给紧张。

三季报披露，核心物料供给紧张是第三季度收入同比减少、利润下降的主要原因之一。不过，由于三季报未列出第三季度各项业务的收入，现有公开数据尚不能确定第三季度收入下降主要集中在哪项业务。

另外两项业务的增长来源有所不同。半年报显示，中段硅片加工业务受益于高性能运算、汽车及工业领域需求；晶圆级封装业务则持续拓展汽车与工业应用。

利润端还受到成本变化影响。

根据三季报披露的营业收入和营业成本计算，今年前三季度盛合晶微毛利率约为28.7%，上年同期约为33.0%，同比下降约4.3个百分点。

同期，公司归母净利润同比下降18.48%，扣非归母净利润同比下降18.26%，两项指标降幅接近。

前三季度，公司计提资产减值损失约2.66亿元，主要涉及存货跌价损失及合同履约成本减值损失。同期信用减值损失转回约75万元，两项合计对利润总额的影响约为2.65亿元。

供应链风险在2026年的半年报中也有披露。2020年12月，盛合晶微被列入美国商务部实体清单。

半年报提示，这可能影响部分供应商向公司销售受管制物项。三季报未披露三季度核心物料供给紧张与实体清单限制之间的联系。

客户结构方面，截至6月末，盛合晶微应收账款余额前五大客户的应收账款占比达到89.44%。这一数据反映的是应收账款集中程度，不等同于公司收入的客户集中度。

近200亿元扩产项目开工

今年上半年，盛合晶微江阴、临港两大扩产项目开工，规划总投资合计约198亿元。

5月12日，盛合晶微江阴多层细线宽系统集成封测项目（一期）开工，规划总投资约98亿元。

6月29日，上海临港东盛合芯三维集成芯片制造（一期）项目开工，规划总投资约100亿元，计划建设3DIC规模量产能力。

上述金额为项目规划总投资，并非公司今年已经发生的资本开支。

三季报显示，今年前三季度，盛合晶微购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为41.35亿元，上年同期为32.78亿元，同比增长约26%。

截至9月末，公司固定资产账面价值121.72亿元，较年初增加20.47亿元；在建工程15.58亿元，较年初减少6.81亿元。

从技术进展看，盛合晶微各类先进封装平台所处的产业化阶段不同。

半年报显示，硅基2.5D和微凸块3DIC平台已实现大规模量产，扇出型2.5D处于小量试产阶段，硅桥2.5D与混合键合3DIC平台已完成全流程验证。

前三季度，盛合晶微研发投入5.95亿元，同比增长3.94%，占营业收入的11.62%。

经营现金流同比下降三成

前三季度，盛合晶微经营活动产生的现金流量净额为20.76亿元，同比下降30.60%。

三季报披露，经营现金流变化涉及收到的政府补贴同比减少、客户信用保证金退回，以及材料采购和薪酬支出增加等因素。

同期，公司销售商品、提供劳务收到的现金为56.49亿元，营业收入为51.20亿元。两项数据口径不同，前者包含增值税及跨期回款等因素，不能直接据此判断当期销售回款率。

截至9月末，盛合晶微货币资金为85.58亿元，较年初增加24.97亿元。公司今年完成首次公开发行，募集资金是货币资金增加的重要来源之一。

公司在业绩发布后的公开信息中提到，今年以来营业收入保持逐季度增长。这一表述与第三季度收入同比下降并不矛盾，前者是相邻季度之间的比较，后者是与上年同期的比较。

未来几个季度，盛合晶微核心物料供应情况、现有产能利用率、新项目建设进度及折旧成本变化值得继续关注。

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在10月29日的三季度业绩电话会上，三星内存全球销售与营销执行副总裁Jaejune Kim明确表示，尽管行业资本开支将在2027年大幅增加，但受制于建设周期、设备交期拉长、HBM die尺寸扩大及制程层数增加等多重因素，新增产能难以在短期内有效转化为bit产量，"供给紧张将延续至2028年"。三星2027年HBM供货量已按目标价格售罄，但仍持续收到大客户的额外需求请求。

此前财报数据显示，三星在三季度首次实现单季营业利润突破100万亿韩元，营收195.3万亿韩元、营业利润107.44万亿韩元均创历史新高，连续第四个季度刷新纪录。公司预计2026年全年资本开支将达84.4万亿韩元，较2025年增加约60%，其中芯片资本开支占比超过九成，押注AI存储与先进制程的长期增长。

Jaejune Kim在回应分析师提问时，系统性阐述了为何供给紧张难以在2027年结束。

首先，2027年CapEx增量的相当一部分将用于购置新场地，而非直接用于产能扩张；其次，建设成本上升使得CapEx数字看上去比实际更大；再者，从新建晶圆厂到实际出片存在较长的建设周期，2027年的投资很难在2028年形成有效bit产出。

设备端同样存在制约。Jaejune Kim指出，设备价格因供给紧张而上涨，叠加预付款锁产要求，使资本开支数字进一步虚高；设备交期拉长也会制约存储厂商的产能爬坡节奏。

结构性因素则更为深层。随着HBM4E和HBM5逐步成为主流产品，其die尺寸将大于上一代，金属制程层数也将显著增加；同时，常规DRAM向HBM的生产转移将构成物理性供给约束，"这是不可避免的"。

Jaejune Kim表示，在综合考量上述因素后，三星判断2028年依然将处于供给偏紧状态。公司的应对策略是"提前布局洁净室，但在设备安装上保持灵活性，密切观察需求变化"。

电话会上另一个值得市场关注的信号，是AI对NAND/SSD需求的拉动正在快速升级，三星对此给出了较为具体的需求逻辑。

Jaejune Kim表示，Agentic AI的普及正在从两个维度推升服务器SSD需求。

其一，随着AI模型体量增大，上下文窗口扩展，KV缓存需求呈指数级增长；与简单对话式AI相比，Agentic AI在推理过程中所产生的KV缓存量远大于前者，由此带动对高性能、高容量TLC SSD的额外需求。

其二，云端个人AI Agent服务的兴起，催生出为单一用户分配专属虚拟机的新模式，运营商倾向于采用QLC SSD以降低服务延迟、提升吞吐量，随着个人AI Agent用户规模扩大，QLC SSD需求将按比例同步增长。

三季度，三星已收到大批量QLC SSD追加订单，这一趋势与云端个人AI Agent服务的爆发直接相关。公司表示，基于键合技术的V10 TLC产品已于三季度具备量产条件，搭载32层堆叠技术的256TB V9 2Tbit TLC产品预计明年初商业上市。

三星认为，在Agentic AI时代，公司不仅能在HBM和服务器DRAM端满足客户需求，在存储端同样具备完整解决方案能力，这将有助于进一步分散和稳定其NAND业务。

供给短缺预期持续强化的背景下，三星正在系统性推进内存业务的商业模式转型，从短周期现货驱动向长期合同锁定转变。

Jaejune Kim披露，截至目前，三星已与10家主要客户完成多年期供应合同签署，另有10家主要客户的谈判正在进行，其中多家已接近最终阶段。

更值得注意的是，寻求长期稳定供应的客户群体正在快速扩展。除了直接与AI服务增长相关的超大规模云服务商、服务器OEM和SoC客户外，移动、汽车和网络等多元化应用领域的客户也开始主动寻求多年期合同，这一扩展超出了三星的初始预期。

在合同结构上，三星采用滚动续约机制，即在初始合同期满后通过年度谈判延期。Jaejune Kim表示，部分已签约客户对于合同延期的需求远超预期，同时公司还收到针对现有合同期内追加供货的请求。

三星的中长期目标是将多年期合同占比提升至产能的60%-70%。Jaejune Kim表示，随着多年期供应协议规模扩大，将有助于建立"更稳定的合同支撑型商业模式"。

HBM业务方面，三星三季度交出了一份明显改善的成绩单，并在高端HBM市场重新确立了竞争地位。

Jaejune Kim透露，凭借HBM4的差异化性能，三季度HBM4销售量环比增长超过三倍，HBM4在总HBM销售中的占比提升至60%。这一结果与三星在二季度电话会上所设定的HBM4销售目标相符。

更重要的是，三星表示已提前完成"HBM市场份额与整体DRAM市场份额对齐"的目标——实际达成时间为三季度，早于原定的下半年计划。

在下一代产品方面，三星表示已于5月率先向全球送出HBM4E样品，并收到积极的初步反馈，计划于明年上半年启动HBM4E量产，下半年进入大规模爬坡阶段。

Jaejune Kim表示，2027年HBM供货量已按反映产品竞争力的目标价格悉数售出，但仍持续收到主要客户对额外供货的请求，公司将利用技术领先和量产能力，及时响应客户需求。

晶圆代工业务在三季度实现了收入和盈利的双重改善，先进制程订单持续积累，美国Taylor工厂建设进度也进入关键节点。

执行副总裁Sukchae Kang表示，三季度代工业务增长主要来自4nm HBM B-Die销售增长，以及对全球客户先进节点销售的最大化。公司持续获得来自大型超大规模云服务商及AI/HPC客户的2nm项目订单，预计2026年全年2nm项目订单数量将较上年翻番以上。

展望四季度，三星预计代工业务将实现环比和同比双位数收入增长，驱动因素包括第二代2nm移动新品量产启动、主要客户4nm MPU的全面爬坡，以及存储相关产品销售扩大。

在产能建设方面，Sukchae Kang表示，Taylor工厂Fab 1的洁净室已开始运营，设备安装已启动，wafer输入用于产线建设正在推进，总部专家已派驻现场，项目按计划推进。针对全球客户未来需求，公司正在评估进一步追加产能的方案，包括新建晶圆厂。

在技术路线上，三星正将2nm产品组合从移动端扩展至HPC领域，并已就最先进的1.4nm制程与多家客户展开洽谈，与其中部分客户的测试芯片开发计划正在最终确定。

在股东回报方面，三星董事会当日批准三季度现金股息，普通股和优先股每股均为4601韩元，三季度股息总额为30万亿韩元，预计11月支付。

按照公司披露，2026年预计总股东回报规模为90万亿至110万亿韩元，其中35万亿韩元已计划或完成，剩余55万亿至75万亿韩元将通过现金股息及大规模股票回购并注销等方式返还。

三星同时正式回应了市场对普通股与优先股价差扩大的关注，明确表示将在未来股票回购和注销计划中，根据市场情况积极考虑并调整优先股的回购比例，以"平等尊重所有股东、优化资本配置并提升公司价值"。

CFO Soon Cheol Park表示，新一轮股东回报政策，以及2026年剩余股东回报的最终金额与执行方案，将在2027年1月底的董事会会议上最终确定并公告。

以下为电话会全文，由AI辅助翻译

会议主持人：

各位好，欢迎参加三星电子 2026 年第三季度财务业绩电话会。我将担任本次会议的协调人。在演示环节结束、进入问答环节之前，所有参会者的麦克风都将保持静音。提醒各位，本次电话会议将进行录音。

现在，我把会议交给投资者关系团队，请开始。

Daniel Oh｜执行副总裁、投资者关系负责人：

各位好。感谢世界各地的股东和分析师参加三星电子 2026 年第三季度业绩电话会。我是投资者关系负责人 Daniel Oh，很高兴今天与各位交流。

请注意，今天电话会的所有材料，包括演示文稿，都将在我们的投资者关系网站上持续提供。另请留意，今天的发言可能包含前瞻性陈述，实际结果可能与这些陈述存在差异。完整的法律免责声明请参阅演示文稿中的相关页面。

今天的议程如下：首先，我将介绍第三季度财务表现和资本开支情况；随后由首席财务官 Soon Cheol Park 介绍业务展望及股东回报。之后，各业务部门的执行副总裁将分别介绍本部门的业绩与展望。最后是问答环节。我们预计整场电话会将持续约一小时。

今天出席的执行副总裁包括：首席财务官 Soon Cheol Park；负责存储业务的 Jaejune Kim；负责 System LSI 业务的 Jason Shin；负责晶圆代工业务的 Sukchae Kang；三星显示的 Charles Hur；代表 MX 业务的 Daniel Araujo；以及负责视觉显示业务的 Hun Lee。

现在开始介绍第三季度财务业绩。

第三季度整体财务表现

受存储业务创纪录业绩推动，三星电子连续第四个季度刷新营收和营业利润纪录。公司实现总营收 195.3 万亿韩元、营业利润 107.4 万亿韩元，分别大幅增长 14% 和 20%。

因此，我们成为全球首家单季度营业利润超过 100 万亿韩元的科技公司。营业利润率也从上一季度的 52% 提升至 55%。

在持续积极投资未来增长的同时，公司研发费用合计为 14.4 万亿韩元。净利润环比增长 5%，达到 75.1 万亿韩元。每股收益也创下新高：普通股为 11,462 韩元，优先股为 11,492 韩元，两者均较上一季度增长 6%。

原文此处写作“DX 事业部”：存储业务再次创下季度纪录，同时扩大 HBM4 销售，并满足强劲的服务器需求。考虑到上下文，该事业部名称可能存在转录问题，译文不擅自改正。System LSI 业务受到移动市场需求疲弱的拖累；晶圆代工业务则在先进制程销售增长的支持下，继续恢复盈利。

在 DX 事业部，MX 业务受 Galaxy Z Fold 8 等新机型带动，实现同比营收增长，但零部件成本上涨仍使经营环境面临挑战。

汇率方面，与上一季度相比，美元、欧元及其他主要货币的汇率变动，对营业利润造成约 10 万亿韩元的负面影响，影响主要来自零部件业务。稍后，各业务负责人将进一步介绍各自的业绩详情。

资本开支

第三季度资本开支为 29 万亿韩元，环比增加 12.2 万亿韩元，同比增加 19.8 万亿韩元。其中，原文称有 27.2 万亿韩元投入 DX 事业部，另有 1.1 万亿韩元投入显示业务。

今年前九个月，资本开支合计 56.9 万亿韩元，同比增加 24.7 万亿韩元。其中，52.8 万亿韩元分配给 DS 事业部，2.4 万亿韩元分配给显示业务。

预计 2026 年全年资本开支将达到 84.4 万亿韩元，较去年增加 31.7 万亿韩元。其中，原文称 DX 事业部资本开支将增加 29.3 万亿韩元，达到 76.8 万亿韩元；显示业务资本开支将增加 1.1 万亿韩元，达到 3.9 万亿韩元。

分业务来看，存储业务全年资本开支预计将进一步增加，公司将投资建设新晶圆厂及相关基础设施，以满足强劲的 AI 需求，并为中长期发展做好准备。这符合公司依据客户需求安排投资的原则。

晶圆代工业务的全年资本开支也预计增加，重点投向美国 Taylor 晶圆厂，以满足快速增长的 AI 和高性能计算（HPC）市场需求，并及时响应客户需求。显示业务全年资本开支预计同样增加，主要用于升级现有生产线。

接下来，我将会议交给首席财务官 Soon Cheol Park，由他介绍第四季度及 2027 年的展望，以及股东回报安排。

第四季度与 2027 年展望

Soon Cheol Park｜执行副总裁、首席财务官：

谢谢 Daniel。各位早上好，感谢参加三星电子第三季度业绩电话会。我是三星电子首席财务官 Soon Cheol Park。

尽管全球市场环境迅速变化，三星凭借差异化技术以及灵活应对市场变化的能力，再次实现创纪录的季度业绩。我们也达成了一个历史性里程碑，成为全球首家单季度营业利润超过 100 万亿韩元的科技公司。这一成就既体现了公司技术实力，也证明了我们持续推动增长的能力。我们将继续全力开发下一代技术，进一步巩固在全球市场的领先地位。

第四季度展望

展望第四季度，我们预计三星整体盈利将继续增长，DX 事业部将提供有力支持。不过，DX 事业部仍将面临宏观经济不确定性和零部件成本上涨带来的持续压力。

先看 DS 事业部。受智能体 AI（agentic AI）快速普及推动，我们预计半导体市场需求将保持强劲。存储业务将依托行业领先的产品和规模优势，扩大 HBM4、高性能 DDR5、QLC 固态硬盘（SSD）以及服务器 SSD 的销售，巩固市场领先地位。

System LSI 业务将推进旗舰级 SoC，并通过提高 2 亿像素图像传感器的销量，推动产品组合向更高分辨率产品倾斜。晶圆代工业务将加快 2 纳米和 4 纳米制程的推进，同时继续争取 2 纳米产品的新订单。

显示业务方面，受存储器价格上涨等因素影响，需求不确定性预计仍将持续；我们将凭借行业领先的大规模量产能力，满足高端产品需求。

DX 事业部的首要任务，是通过在年末销售旺季扩大高端产品销量、提升运营效率，克服盈利能力方面的挑战。我们将通过提供差异化的 AI 用户体验和多样化销售支持方案，推动重点产品销售，并瞄准高端需求、改善产品销售结构。

此外，我们将根据市场趋势和成本压力，快速调整销售及渠道运营，改善成本结构，并提升整个价值链的效率。

2027 年展望

展望 2027 年，在历史性 AI 投资和供应受限的支撑下，我们预计半导体市场将继续保持强劲。受 DS 事业部增长势头推动，公司有望超过 2026 年的业绩表现，再创年度纪录。与此同时，DX 事业部预计仍将受到零部件成本上涨及其他经营环境因素的影响，盈利能力持续承压。

原文此处写作“DX 事业部”：存储需求将远超供应；晶圆代工业务的增长预计也将加速。考虑到上下文，该事业部名称可能存在转录问题，译文不擅自改正。

在存储业务方面，随着 AI 基础设施投资持续增长，我们将通过扩大 HBM4 销售、随后推动 HBM4 echo 大规模量产（原文如此；可能指 HBM4E），引领 HBM 市场。同时，我们将推动高附加值产品销售，包括高性能 DDR5、高容量 QLC 以及企业级 SSD（eSSD）。通过这些举措，我们将依靠领先技术巩固市场领先地位。

在 System LSI 业务方面，我们将为定制 SoC 拓展新客户，并推动图像传感器应用扩展至移动设备以外的领域。晶圆代工业务的增长，将由美国 Taylor 晶圆厂的量产爬坡，以及 2 纳米制程 AI 和 HPC 产品的增长推动。显示业务方面，我们将利用自身技术扩大包括折叠屏在内的高端产品销售，并依托第 8.6 代生产线发展 IT OLED 业务，巩固市场领先地位。

在 DX 事业部，AI 产品体验创新和更强的盈利能力基础，将为未来增长提供支撑。我们将把智能体 AI 体验扩展到日常生活中的各种场景和设备，并通过硬件创新与性能提升，进一步巩固我们在高端市场的领先地位。此外，我们将发展服务和平台等高利润业务，使收入来源更加多元化，并通过 AI 驱动的创新和资源效率提升，迅速改善业务基本面。

股东回报

接下来谈谈股东回报。今天，董事会批准了第三季度现金股息：普通股和优先股每股均为 4,601 韩元，其中包括每股 376 韩元的常规股息。

正如我们在 8 月宣布的，按照 2024—2026 年三年股东回报政策，第三季度股息总额将达到 30 万亿韩元，其中包含常规股息，计划于 11 月支付。

接下来更新 2026 年剩余时间的股东回报计划。预计 2026 年股东回报总额为 90 万亿至 110 万亿韩元。其中，已有 35 万亿韩元列入计划或已经完成，包括董事会今天批准的 30 万亿韩元现金股息。因此，我们预计剩余可用于股东回报的资金为 55 万亿至 75 万亿韩元。

具体而言，我们承诺将通过现金股息，以及规模可观的股票回购与注销计划，把剩余资金返还给股东。我们也正在深入讨论将于 2027 年生效的下一阶段股东回报政策，目标是在实现可持续增长的同时提升股东价值。

此外，我们注意到市场越来越关注普通股与优先股之间的价格差异。我们承诺，将根据市场状况，积极考虑并调整股票回购与注销计划中优先股所占的比例，以平等对待所有股东、优化资本配置并提升企业价值。

新的股东回报政策、2026 年最终股东回报金额，以及剩余资金的具体执行方案，将在计划于 2027 年 1 月下旬召开的董事会会议上最终确定，并于会后公布。谢谢。

各业务部门业绩与展望

Daniel Oh｜执行副总裁、投资者关系负责人：

谢谢 Soon Cheol。现在邀请各业务部门的执行副总裁介绍各自业务的最新情况。首先请存储业务执行副总裁 Jaejune Kim 发言。

存储业务（Memory）

Jaejune Kim｜执行副总裁、存储业务全球销售与营销负责人：

各位早上好，我是存储业务全球销售与营销负责人 Jaejune Kim。

第三季度，受 AI 应用推动，存储市场需求保持强劲。特别是随着智能体 AI 开始全面应用，与 AI 基础设施扩张有关的产品需求进一步增加，主要包括 HBM、RDIMM，以及用于 AI 服务器和传统服务器的服务器 SSD。为满足不断增长的 AI 需求，我们依托行业领先的产品竞争力，大幅扩大了 HBM4 销售。

出货量方面，第三季度 DRAM 出货量较上一季度增长低至中个位数百分比，NAND 出货量增长中个位数百分比。与此同时，第三季度各应用领域的市场价格均有所上涨，主要由需求势头强劲的服务器应用带动。因此，与上一季度相比，我们的 DRAM 平均售价（ASP）上涨约 20%，NAND ASP 也上涨了十几个百分点的高位水平。

第四季度，随着 AI 行业基础设施投资持续增长，存储需求进一步扩大，尤其是与即将推出的新款 CPU 和 GPU 相关的产品。NAND 方面，随着云端个人 AI 智能体服务扩张带动存储需求激增，我们也收到了大量新增 QLC 需求。

尽管我们努力提高产量，但需求增长仍快于供给增长。因此，我们计划继续优先向需求势头强劲的 AI 应用供应产品。具体而言，我们将进一步提高 HBM、服务器 DRAM 和 SSD 的销售占比，以满足市场需求。

因此，第四季度 DRAM 价格预计将环比上涨十几个百分点的中高位水平，NAND 价格预计将上涨十几个百分点左右。（原文此处表述为“Q-o-Q peak growth”，具体指标含义可能存在转录问题，译文按上下文保留其价格环比增长的表达。）

展望 2027 年，我们预计移动和 PC 应用领域的需求会有所调整。另一方面，随着 AI 生态系统在明年继续扩张，主要超大规模云服务商将增加数据中心投资，前沿 AI 客户也将建设自己的数据中心，AI 服务器基础设施投资预计将加速增长。在这一环境下，我们将结合不同应用领域的需求变化及客户反馈，继续提前优化 DRAM 和 NAND 两类产品的组合。

首先，在 DRAM 方面，我们将在发挥技术领先优势的基础上扩大 HBM4 销售，并计划于明年上半年开始 HBM4E 量产，下半年逐步提升产量。此外，我们将积极响应服务器对高速 DDR5 的需求，产品速度可达每秒 8,000 兆比特，继续引领高端产品市场。

在 NAND 方面，我们将继续强化产品组合，重点发展 AI 相关产品，例如 PCIe Gen 6 服务器 SSD、高密度 QLC SSD 等。谢谢。

System LSI 业务

Jason Shin｜执行副总裁、System LSI 业务负责人：

各位早上好，我是 System LSI 业务的 Jason Shin。

第三季度，随着零部件价格上涨推动终端产品售价上调，其影响持续显现，移动和 IT 市场整体需求有所下降。不过，受新机型采用我们的 SoC，以及 2 亿像素图像传感器销售扩大推动，我们的季度营收仍然实现增长。在定制 SoC 方面，我们与新客户建立了业务合作关系，并成功拿下项目，取得了实质性进展。

展望未来，移动需求放缓预计将持续至第四季度，并延续到明年。智能手机市场预计将收缩，中低端机型数量减少的趋势也可能持续。即便市场环境充满挑战，我们仍将通过拓展应用领域和扩大客户基础，改善业务基本面并实现盈利。

在 SoC 方面，我们将重点提升性能竞争力，推动新款旗舰产品稳定销售，同时争取定制 SoC 新客户。图像传感器方面，我们将通过扩大 2 亿像素传感器的采用率，继续推进高分辨率产品组合；同时争取为明年主要旗舰项目的新产品实现量产，并拓展移动设备以外的应用。

总体而言，我们将发挥自身在移动领域的竞争优势，持续向更高附加值业务转型，并探索新的业务机会，加快实现可持续增长。谢谢。

晶圆代工业务（Foundry）

Sukchae Kang｜执行副总裁、晶圆代工业务负责人：

各位好，我是晶圆代工业务的 Sukchae Kang。

第三季度，受 4 纳米 HBM B-Die 销售增长，以及面向全球客户的先进制程销售得到最大程度提升推动，营收环比增长，盈利能力也显著改善。我们继续获得以 HPC 客户为中心的 2 纳米订单，其中包括大型超大规模云服务商。

第四季度，我们将开始采用第二代 2 纳米工艺量产新款移动产品，并为主要客户提升 4 纳米 MPU 的全面量产规模。加上存储销售扩大，以及美国和中国主要客户的销售增长，我们预计营收将实现双位数环比和同比增长。高附加值先进制程营收增加、各制程节点产能利用率提升，预计将推动盈利能力继续改善。

从订单角度看，预计 2026 年 2 纳米项目订单数量将较上一年增长一倍以上，进一步巩固中长期增长基础。

展望 2027 年，在 AI 需求持续的支持下，我们预计营收增长将主要来自 4 纳米和 2 纳米先进制程。尤其是，面向美国主要客户的 AI/HPC 销售扩大、存储需求稳健，预计将推动 4 纳米营收增长。此外，我们将在明年下半年开始为主要 2 纳米客户量产新产品。这些因素预计将显著提高先进制程的产能利用率。

由于所有 8 纳米以下制程的需求预计都将大幅超过产能，我们预计这些制程的产能利用率将超过 100%。

为应对爆发式需求，我们正持续扩大 8 纳米、4 纳米和 2 纳米制程的产能，并计划随着美国得克萨斯州 Taylor 首座晶圆厂投产，强化全球供应能力。

在先进制程方面，我们将同步推进 2 纳米良率稳定化和未来制程节点开发，并继续开发针对 AI 存储优化的下一代基础裸片（base die）。在成熟制程方面，我们将通过拓展硅光子学、高容量硅电容器等高附加值专业领域，提高盈利能力。此外，我们将继续增强先进封装竞争力，包括开发 3D 堆叠技术的相关组成技术。谢谢。

三星显示（Samsung Display）

Charles Hur｜执行副总裁、三星显示负责人：

各位早上好，我是三星显示的 Charles Hur。下面介绍第三季度业绩。

移动显示业务方面，得益于及时为主要客户的新产品供货，营收和利润均环比增长。大尺寸显示业务方面，高端产品销售以及成本削减推动盈利能力环比改善。

接下来介绍第一季度和 2027 年的展望（原文写作“first quarter”；但随后提及年末旺季，可能存在转录错误）。第四季度，我们预计年末季节性需求和新产品发布将带来机会，不过汇率等外部因素可能影响盈利改善。

移动显示业务将积极响应客户需求，扩大销售。大尺寸显示业务将通过扩大游戏显示器业务，提高盈利能力。

2027 年，尽管市场需求可能疲软、不确定性持续存在，我们仍将聚焦高附加值产品，努力提高营收。

智能手机方面，预计高端产品需求相对稳定，我们将扩大折叠屏等高端产品的组合。IT 方面，随着第 8.6 代 IT OLED 生产线逐步提升产量，我们计划扩大销售规模，并持续丰富产品阵容。QD-OLED 方面，我们将通过超大尺寸电视和游戏显示器提高盈利能力。

我们还计划扩大面向掌上游戏设备和汽车市场的供货，这些业务将为明年的业绩作出贡献。此外，即使经营环境充满挑战，我们也将通过提高生产效率和降低成本，保障盈利能力。谢谢。

MX 业务（移动体验）

Daniel Araujo｜执行副总裁、MX 业务负责人：

各位好，我是 MX 事业部的 Daniel Araujo。下面介绍第三季度业绩和未来展望。

第三季度，存储器价格持续上涨，导致智能手机市场出货量环比下降，主要影响中端和入门级市场；不过，受平均售价上升以及高端产品占比提高推动，市场销售额仍然增长。

MX 业务第三季度营收达到 37.3 万亿韩元。MX 与网络业务合计录得 0.6 万亿韩元营业亏损。新款旗舰产品上市带动营收环比和同比增长。尤其是，我们及时扩充了 Fold8 折叠屏产品阵容，并针对用户生活方式设计不同形态，推动折叠屏手机销量和营收同比增长。尽管利润同比下降，但受旗舰机型销售结构改善、平均售价提高推动，利润环比有所改善。

第四季度展望

受季节性因素影响，整体智能手机需求预计将环比增长，但中低端市场仍在收缩，旗舰产品之间的竞争也日益激烈。

对于 MX 业务，我们预计第四季度营收将环比下降。年末销售旺季期间，我们将通过多种促销活动，以旗舰产品为销售重点，保持 S26 系列和折叠屏产品的稳健销售。

在生态产品方面，我们将借助旺季期间推出的新款高端产品推动销售增长，并通过发布智能眼镜（Intelligent Eyewear），为 AI 时代带来新的产品形态体验。尽管经营环境艰难、利润预计下降，我们仍将通过扩大旗舰产品销售和提升运营效率，尽可能缓解压力。

2027 年市场与业务展望

在智能手机市场，预计为抵消材料成本上涨而进行的提价，将导致手机出货量下降，主要影响中低端市场；与此同时，高端市场增长将推动整体市场价值上升。

面对这一不确定环境，我们希望抓住高端市场需求增长的机会，并通过三项战略重点保持智能手机市场的领先地位。

第一，改善产品结构，以旗舰机型为中心。 我们将针对不同目标客户群体提供差异化体验。对于下一代 S 系列，我们将通过细致分析和理解细分客户需求，进一步强化各机型的鲜明定位。对于折叠屏产品，在今年及时扩充产品阵容的基础上，我们将在 2027 年进一步优化各产品线的用户体验。我们还将推进以用户为中心的 Galaxy AI 功能，提供更丰富的智能体 AI 体验，使设备能够理解用户所处情境和真实意图。

第二，通过硬件和产品形态创新提升吸引力，提供切实价值。 我们将改进隐私显示、电池和应用处理器（AP）性能，提升日常使用体验，同时保持在轻薄折叠屏方面的领先地位。我们还将继续探索 Glass、TriFold 等新体验和创新产品形态。

第三，快速响应市场变化、提高运营效率，尽量降低利润下滑。 我们将结合成本环境调整销售策略，提高大容量机型的销售占比，并精简业务流程，尽可能减少对盈利的冲击。考虑到成本上升预计将使 2027 年经营环境持续承压，我们将以客户体验为重点增强产品竞争力，并在运营各环节推动效率提升，降低成本压力对盈利能力的影响。谢谢。

视觉显示业务（Visual Display）

Hun Lee｜执行副总裁、视觉显示销售战略负责人：

各位好，我是视觉显示业务销售战略负责人 Hun Lee。

先介绍第三季度的市场环境和业绩。大型体育赛事结束后，第三季度整体电视需求有所下降。尽管销售走弱、存储器供应仍受限制，我们仍通过扩大高端产品销售和提高成本效率，尽量减少利润下滑。

第四季度，随着进入年末销售旺季，电视需求预计将增长。我们将加强与主要渠道的战略合作，并采取差异化营销策略，把握旺季需求。同时，我们将继续扩大高端产品销售，以缓解成本上涨带来的影响。

展望 2027 年，我们预计整体电视需求将持平或小幅下降，但 RGB、OLED 以及 75 英寸及以上大尺寸电视等重点细分市场的占比有望上升。在此背景下，我们将通过提供超越 AI 功能的独特体验，并强化服务和平台业务，打造可实现盈利增长的新引擎。

我的发言到此结束。感谢各位的时间与关注。

问答环节

Daniel Oh｜执行副总裁、投资者关系负责人：

感谢所有发言人。至此，第三季度业绩回顾告一段落，现在进入问答环节。问答将以韩语进行。有关公司整体的问题将由首席财务官 Soon Cheol Park 回答，各业务板块的问题则由相应业务负责人回答。

主持人，请开始。

会议主持人：

现在开始问答环节。（主持人说明提问方式。）第一个问题来自 KB Securities 的 Kim Dong-Won。

问题一：2028 年存储市场供需展望

Kim Dong-Won｜KB Securities：

谢谢。首先祝贺公司创下业绩新高。我想询问一下存储市场的展望。对于 2027 年，市场普遍认为明年将出现存储器短缺。如果把视野放到 2027 年之后，公司如何看待 2028 年的存储市场？

Jaejune Kim｜执行副总裁、存储业务全球销售与营销负责人：

好的，我来回答。2027 年，围绕 AI 基础设施建设的竞争将进一步加剧；与此同时，个人 AI 智能体的普及也意味着存储需求很可能继续以前所未有的速度增长。

但在供给端，新增产能短期内不太可能显著提升位元产出（bit production），供应受限的状况预计将持续，这与我们在第二季度业绩电话会上所表达的看法一致。根据多家市场研究机构的预测，供需紧张预计将延续至 2028 年。

由于 2026 年行业表现强劲，整个市场预计将在 2027 年大幅增加资本开支。不过，受到多种因素影响，更高的资本开支恐怕难以转化为相应的位元产出增长。

首先，资本开支增量中很大一部分将用于购置新的厂房空间。此外，建筑成本上涨也可能使资本开支的账面金额看起来更高。考虑到从新晶圆厂建设到实际晶圆生产存在较长的周期，2027 年资本开支的增加不太可能在 2028 年显著提高位元产出。

设施投资方面，供应受限推高设备价格；为确保供应而需要支付的预付款，也可能令资本开支金额显得更大。此外，设备订单交期延长，也可能使设备采购难以及时完成，进而限制存储厂商提升产能的计划。

同时，随着 HBM4E 和 HBM5 逐步扩大生产并成为更核心的产品，其裸片尺寸将大于前代产品，金属互连工艺层数也会显著增加。再加上位元产出逐渐从传统 DRAM 转向 HBM，这会形成实质性的供给约束，难以避免。

综合考虑上述因素，我们预计 2028 年供需仍将偏紧。

当然，各类宏观事件也可能影响市场环境。因此，我们计划提前投资、预先 확보洁净室空间，并在密切观察和监测市场需求变化的同时，灵活安排设备安装。这仍将是我们管理供给的基本方针。非常感谢。

Daniel Oh｜执行副总裁、投资者关系负责人：

谢谢。请提下一个问题。

问题二：多年期存储供应合同进展

会议主持人：

下一个问题来自 Meritz Securities 的 Kim Sun-woo。

Kim Sun-woo｜Meritz Securities：

我是 Meritz 的 Kim Sun-woo，我也想询问存储业务。公司在第二季度业绩电话会上详细介绍过多年期合同的进展。我想自那以后应该有不少变化。请问在可披露的范围内，公司能否提供更多细节？

Jaejune Kim｜执行副总裁、存储业务全球销售与营销负责人：

正如我们在上次业绩电话会上所说，我们希望为长期业务建立稳定基础，因此已经与部分客户签订多年期供应合同，也正与其他一些客户进行谈判。

就签署多年期合同的客户数量而言，我们已经与 10 家主要客户完成签约。与此同时，其他希望获得更大规模长期存储供应的客户也在增加。目前，我们正与另外 10 家主要客户洽谈多年期合同，其中数家客户的谈判已接近最后阶段。

最值得注意的是，客户对长期、稳定供货的需求不断上升。对多年期合同感兴趣的客户范围，正在从与 AI 服务增长直接相关的超大规模云服务商、服务器 OEM 厂商和 SoC 客户，扩展至移动设备、汽车和网络等更多不同应用领域。

因此，我们此前提出的目标——使多年期合同覆盖中长期产能的 60%—70%——正变得越来越有实现把握。随着多年期供应协议进一步增加，它们将显著帮助我们建立更稳定、由合同需求支撑的长期业务模式。

我再补充一下现有的滚动式多年期合同。正如之前解释的，这类合同采取滚动安排：初始合同期限结束后，双方可以通过年度谈判延长合同。我们已接近与部分现有签约客户敲定额外的合同延长期限。我们收到的延长合同期限的需求，也明显强于最初预期。

此外，客户还要求在现有合同已经覆盖的期间内增加供应量。我们正在审视中长期产能，但鉴于当前产能有限，也在从不同角度评估多种方案，包括调整不同应用领域之间的产品组合，以满足需求。

Daniel Oh｜执行副总裁、投资者关系负责人：

谢谢。下一个问题。

问题三：先进制程客户进展与折叠屏面板展望

会议主持人：

下一个问题来自 Goldman Securities 的 JuHeon Lee。

JuHeon Lee｜Goldman Securities：

谢谢给我提问的机会。我有两个问题，分别涉及晶圆代工和三星显示。首先，请介绍一下晶圆代工业务在大型客户先进制程项目方面的最新进展。

另外，今年推出的新款折叠屏手机市场反响相当不错。许多人预计明年折叠屏面板出货量会增加。公司如何展望三星显示市场，以及将采取怎样的业务策略？

Sukchae Kang｜执行副总裁、晶圆代工业务负责人：

我先回答晶圆代工的问题。关于客户项目进展，与第二季度的情况类似，我们在第三季度继续从大型云服务商（CSP）以及 AI/HPC 客户那里获得 2 纳米项目，同时持续扩大先进制程的订单和设计项目组合。

值得注意的是，先进制程项目中，2 纳米项目的获得数量显著增加。我们预计，2 纳米项目数量将同比增长一倍以上。

未来，我们计划加强与主要先进制程客户之间以长期协议（LTA）为基础的战略合作关系，建立更加稳定的业务组合。我们也将拓展更多应用领域。AI/HPC 产品需求强劲且持续增长，我们预计 HPC 在总销售组合中的占比将提高至 50% 以上。谢谢。

Charles Hur｜执行副总裁、三星显示负责人：

我来回答显示业务的问题。今年推出的新款折叠屏产品凭借纤薄设计和耐用性提升，获得了积极的市场反馈，折叠屏面板销售也保持强劲。

2027 年，我们将继续推进技术创新，包括改善屏幕折痕和增强屏幕强度，努力推动折叠屏手机进一步走向主流市场。不过，存储器供应问题导致终端设备价格可能上涨，这仍是需求走弱的一项风险。

尽管如此，随着 AI 功能得到更广泛的应用，我们预计兼具大屏幕和便携性的折叠屏产品需求仍将增长。自 2019 年开始量产折叠屏产品以来，我们积累了相关技术。未来，我们将继续扩大与竞争对手之间的技术差距，并通过拓展客户基础、确保稳定的面板供应能力，持续引领折叠屏市场增长。谢谢。

Daniel Oh｜执行副总裁、投资者关系负责人：

请提下一个问题。

问题四：HBM4 销售、市场份额及 2027 年供应

会议主持人：

下一个问题来自 Citi Securities 的 Seicheol Lee，请提问。

Seicheol Lee｜Citi Securities：

我是 Citi 的 Seicheol Lee。三星在第三季度实现了全球首个单季度营业利润超过 100 万亿韩元的成绩，祝贺公司。

我想向 Jaejune Kim 询问 HBM 业务。与去年不同，今年 HBM、尤其是 HBM4 的样品反馈似乎相当不错，市场也期待未来 HBM 销售持续强劲。能否介绍 HBM 业务的最新进展？此外，关于 2027 年 HBM 供应的谈判，目前进展如何？

Jaejune Kim｜执行副总裁、存储业务全球销售与营销负责人：

感谢您的提问。凭借 HBM4 的差异化性能，我们第三季度 HBM4 销售额环比增长 超过三倍，HBM4 在 HBM 总销售额中的占比也提升至 60%。这一结果符合我们在第二季度业绩电话会上公布的 HBM4 销售目标。

得益于 HBM4 的稳健表现，我们已经在第三季度实现了一个目标：HBM 市场份额达到与公司整体 DRAM 市场份额相当的水平。这比原先计划的时间提前了；我们原本预计要到今年下半年才能实现。

对于下一代 HBM4E，我们在今年 5 月初便率先向客户交付样品，并已收到积极的初步反馈。

随着我们的 HBM 产品持续获得客户认可，2027 年 HBM 供应量已经按照反映产品竞争力的约定目标价格全部售罄。不过，主要客户仍在要求额外供应。

我们将继续发挥领先技术和成熟量产能力的优势，及时准备并交付符合客户需求的产品，进一步巩固在 HBM 市场的领先地位。

Daniel Oh｜执行副总裁、投资者关系负责人：

非常感谢。接下来进入下一个问题。

问题五：智能体 AI 对服务器 SSD 的需求，以及 MX 盈利能力

会议主持人：

下一个问题来自 J.P. Morgan Securities 的 Jay Kwon。

Jay Kwon｜J.P. Morgan Securities：

祝贺公司取得出色业绩。我有两个问题，分别涉及存储业务和 MX 业务。

最近，OpenAI 的 Dots、Meta 的 Muse、Gemini Spark 等智能体 AI 产品，以及定制化 AI 智能体，正在全面向个性化 AI 扩展。公司如何看待这类发展对服务器 SSD 需求的推动作用？

此外，包括存储器在内的关键零部件持续面临成本压力。公司采取了哪些措施提高盈利能力？目前取得了哪些成果？考虑到各种挑战，公司如何看待 2027 年的市场？请介绍相关展望、战略和关键举措。

Jaejune Kim｜执行副总裁、存储业务全球销售与营销负责人：

我先回答 NAND 方面的问题。随着智能体 AI 近期不断普及，我们看到服务器 SSD 需求出现了显著增长。我们认为，智能体 AI 主要通过两个方面影响 NAND 需求。

第一，随着智能体 AI 的采用日益广泛，键值缓存（KV cache）的需求也在快速增长。众所周知，AI 模型规模扩大、上下文窗口扩展，会带来更多 KV cache。但随着智能体 AI 兴起，计算过程中 KV cache 的增长速度，比传统的简单聊天机器人式 AI 服务快得多。

因此，KV cache 的爆发式增长，正在为高性能、大容量 TLC SSD 创造额外需求，以承载不断增加的 KV cache 数据量。

第二，随着云端个人 AI 智能体服务推出，我们观察到一种新趋势：云端开始为每位用户单独分配专用虚拟机。为了降低服务延迟、提高吞吐量，市场对 QLC SSD 的偏好正在增强。因此，随着个人 AI 智能体服务用户数量增加，我们预计 QLC SSD 需求也将相应增长。

我们预计，需求增长不仅会惠及我们已率先建立优势的 TLC 型 Gen 6 SSD，也将推动高密度 QLC SSD 的需求。随着 NAND 产品组合更加多元化，这有望提高业务的稳定性。我们一直在扩大两类产品的销售：一类是基于 TLC、兼具高性能和高密度的 PCIe Gen 6 SSD，可提升 KV cache 的使用效率；另一类是个人 AI 智能体服务所需要的高密度 QLC SSD。

值得注意的是，基于键合技术的 V10 TLC 产品已于第三季度达到可量产状态。我们还在准备于明年年初推出一款 256 TB 产品，该产品基于 V9、采用 2 Tb TLC，并使用 32 层堆叠技术。

进入智能体 AI 时代，我们不仅能够通过 HBM 和服务器 DRAM 满足客户需求，也能够提供多样化存储解决方案，同时进一步增强业务竞争力。

Daniel Araujo｜执行副总裁、MX 业务负责人：

我来回答 MX 业务的问题。

自去年第四季度以来，AI 服务器存储需求激增，导致移动设备存储器供应短缺，价格也持续上涨。这一成本负担延续至第三季度，对我们的盈利能力造成影响。不过，Fold8 和 Watch Ultra 2 等高端产品成功上市，加上持续推进的成本削减措施，使我们的盈利能力较上一季度有所改善。

展望第四季度，随着存储器价格维持高位，我们预计整个行业的经营环境仍将充满挑战。为尽可能降低风险，我们计划优先发展高端产品、改善产品组合，同时继续采取各种降本措施。

我们预计，原材料价格高企的情况将持续到 2027 年。我们也预计，2026 年出现的趋势——出货量下降、但市场价值增长——将在 2027 年延续。

我们正在努力跑赢以出货量计正在收缩的市场。今年下半年，低端市场规模缩小、竞争加剧，整体经营环境变得更加困难。因此，2027 年我们希望实现数量和质量兼顾的增长，改善利润结构，尤其聚焦高端旗舰机型。

首先，在旗舰产品方面，我们将提供真正差异化的体验，鼓励现有客户再次购买，并吸引竞争对手的用户，从而扩大我们的高端用户基础。

对于中低端市场，我们正在重新界定不同价格区间内各款产品的定位。此外，通过确保入门级机型稳定供应，加强与运营商和分销合作伙伴的合作，我们可以创造更多机会，将客户引导至中高端设备。谢谢。

Daniel Oh｜执行副总裁、投资者关系负责人：

谢谢。请提下一个问题。

问题六：晶圆代工新增产能规划

会议主持人：

下一个问题来自美国银行证券的 Dong-Je Simon Woo，请提问。

Dong-Je Simon Woo｜美国银行证券（BofA）：

我是 BofA 的 Dong-Je Woo。我想询问晶圆代工业务。随着公司赢得的订单大幅增加，产能可能会出现短缺。公司是否计划在韩国或美国进一步扩充产能？如能详细说明，将不胜感激。

Sukchae Kang｜执行副总裁、晶圆代工业务负责人：

谢谢。我来回答晶圆代工的问题。

关于产能扩张，先进制程需求的增长速度实际上快于产能扩张速度。随着 2 纳米 AI/HPC 市场和客户需求迅速增长，我们正在考虑增加对美国和韩国新晶圆厂的投资，以及时响应需求。

我们希望及时扩充的不仅是逻辑芯片晶圆厂，也包括先进封装产能，从领先制程技术、进一步微缩制程到封装，建立更完整的一体化生态系统，从而提高 AI 时代应对市场需求的能力。

美国 Taylor 晶圆厂方面，第一座厂房已经开始洁净室运行，设备安装已经启动，生产线设置所需的晶圆投入工作也在进行中。总部已派遣专家前往现场，整个项目正按计划推进。

为满足全球客户未来的需求，我们正在评估进一步增加产能的不同选项，其中包括建设更多晶圆厂。

Daniel Oh｜执行副总裁、投资者关系负责人：

谢谢。请提下一个问题。

问题七：汇率风险管理与 System LSI 业务基本面

会议主持人：

下一个问题来自 SK Securities 的 Tony Han，请开始。

Dong-Hee Han｜SK Securities：

我是 SK Securities 的 Han Dong-Hee。我有两个问题，一个涉及公司整体，另一个涉及 System LSI。

第一，近期美元汇率走弱，对公司业绩造成了压力。能否介绍公司的外汇对冲策略，以及如何管理汇率风险？

第二，随着移动市场增长放缓、竞争加剧，主要 SoC 厂商正在重组业务。三星正在考虑采取哪些策略，以改善 SoC 业务的基本面，并为中长期增长打下基础？

Soon Cheol Park｜执行副总裁、首席财务官：

我来回答第一个问题。美元及其他主要货币的汇率波动加大，公司正密切监测汇率变化对盈利和财务状况的影响。我们不会主要依赖成本高昂的衍生品进行人为对冲，而是着重利用全球价值链中的自然对冲机制，从结构上降低汇率波动的影响。

如果在韩国使用外汇远期等衍生工具，对每年规模达数百亿万韩元的美元应收款进行全面对冲，可能扰乱韩国国内外汇市场；仅交易费用本身也可能带来相当大的机会成本。

因此，我们会尽量匹配流入与流出的货币，并使各币种的资产与负债金额相互对应。通过这些自然对冲方式，我们努力把未对冲的外汇敞口降至最低。对于仍然存在的敞口，我们会提前卖出美元，并采取其他措施，尽可能缩短外汇风险敞口的持续时间。

在这一对冲策略下，我们将继续系统化管理汇率风险，努力降低汇率波动给盈利带来的不确定性。谢谢。

Jaejune Kim｜执行副总裁、存储业务全球销售与营销负责人：

我来回答第二个问题，即有关 System LSI 的问题。

首先，我们充分认识到移动市场正在发生变化：市场增长放缓，竞争日趋激烈。因此，我们正在从多个方面着手，改善整体业务，以及产品和客户组合。

在移动业务方面，Exynos 2700 的 AI 游戏性能已经得到提升；相关新产品开发和生产工作均按计划推进。

我们将继续增强旗舰 SoC 的竞争力，以提高市场份额。我们已经与新客户建立定制 SoC 业务合作关系，并获得了新订单。我们将发挥端到端整体解决方案供应商的优势，覆盖设计、晶圆代工、存储和封装等环节，以吸引新客户、挖掘业务机会，并强化未来增长的基础。谢谢。

Daniel Oh｜执行副总裁、投资者关系负责人：

非常感谢。接下来是下一个问题。

问题八：先进制程路线图与折叠屏竞争

会议主持人：

下一个问题来自 Daiwa Capital Markets 的 Sung-Kyu Kim。

Sung-Kyu Kim｜Daiwa Capital Markets：

谢谢给我提问的机会。我有两个问题，一个关于晶圆代工，另一个关于 MX。

首先，能否介绍先进制程和较成熟制程的路线图进展？在竞争更加激烈的情况下，公司的技术差异化优势体现在哪里？

对于 MX 业务，一些竞争对手也开始进入折叠屏手机市场。市场规模正在增长，但竞争也随之加剧。您认为这一变化会对 MX 业务产生什么影响？公司将采取怎样的差异化策略，以维持折叠屏市场的领先地位？

Sukchae Kang｜执行副总裁、晶圆代工业务负责人：

我们先回答晶圆代工问题。

在先进制程方面，我们正在把 2 纳米产品组合从原先以移动应用为主，进一步拓展至 HPC。下一代 2 纳米工艺将以 DTCO 为核心，即“设计与工艺协同优化”（Design Technology Co-Optimization），以改善性能和能效。

与此同时，我们正在探索充分利用现有基础设施的方案。关于最先进的 1.4 纳米制程，我们正与多家客户洽谈，并与其中数家保持密切合作。目前，我们正与一位客户敲定测试芯片开发计划。

在成熟制程方面，我们将逐步淘汰利润率较低、客户需求不活跃的制程节点，精简产品组合，同时寻找进入门槛更高、附加值更大的机会。具体而言，我们将重点发展 5 纳米汽车应用业务；面向 8 纳米制程，我们将为一级客户（Tier 1）提供多种应用支持；14 纳米制程将聚焦存储器接口解决方案，17 纳米制程则聚焦 CIS（CMOS 图像传感器）。

我们正在通过晶圆代工与存储业务之间的协同效应，构建差异化竞争优势。双方联合开发基于 4 纳米制程的 HBM4 基础裸片，已经实现行业领先的 HBM4 性能。

值得注意的是，尽管量产尚处早期阶段，我们的基础裸片良率也已达到晶圆代工行业领先水平。

此外，依托我们在存储器电学技术方面积累的经验，我们也在加快硅电容器技术的开发。我们预计近期能够实现行业领先的性能，目前已收到多家主要客户的批量采购需求。

我们的目标是成为专业化晶圆代工供应商，提供整合先进逻辑、存储和先进封装的一体化服务。谢谢。

Daniel Araujo｜执行副总裁、MX 业务负责人：

我来回答折叠屏的问题。

随着更多厂商进入折叠屏市场，竞争升温、整体市场格局发生变化是不可避免的。但我们认为，这也是证明我们自 2019 年开创的这一市场价值的机会，并能借助整个市场的扩张来推动自身销售增长。

我们近期推出 Fold8 系列，在客户需要的时候及时扩充了产品阵容。因此，产品组合得到改善，折叠屏产品的占比提高。我们也因此吸引了不少年轻用户，以及从竞争对手产品转投三星的客户。

未来，我们将继续推动折叠屏更轻、更薄，开发适合真实生活方式的产品形态，并提供其他厂商难以复制的差异化用户体验。此外，我们还将提供分期付款方案等支持，降低消费者购买负担，扩大 S26 和 Fold8 周边的高端客户群体。谢谢。

Daniel Oh｜执行副总裁、投资者关系负责人：

考虑到时间限制，我们再回答最后一个问题。

问题九：Harman 业绩改善的驱动因素及持续性

会议主持人：

最后一个问题来自 DS Securities 的 Lee Su-rim，请提问。

Lee Su-rim｜DS Securities：

我是 DS Securities 的 Lee Su-rim。今天想询问 Harman。Harman 最近似乎持续取得相对稳健的业绩。能否说明业绩改善的驱动因素，以及公司预计这种趋势能否延续？

Jaejune Kim｜执行副总裁、存储业务全球销售与营销负责人：

我来回答这个问题。

尽管面临关税风险和存储器价格上涨，Harman 仍然通过与三星电子的协同效应持续取得业绩，主要受益于汽车和音频等增长市场。

在汽车业务方面，我们正积极拓展车联网通信（telematics，即将车辆连接至外部网络）、汽车显示屏和中央控制器等增长领域。尤其从今年开始，我们逐步增加了对大众汽车及其他客户的车联网通信产品供货，为业绩稳定提供了支持。

同时，面对竞争日益激烈、成本上涨导致经营环境更具挑战的情况，我们继续提高运营效率，并采取多种措施改善盈利能力。

在生活方式产品方面，由 JBL 主导的便携式扬声器销售保持强劲。JBL 今年迎来成立 80 周年，新产品上市也进一步丰富了产品阵容，支持消费音频业务营收持续增长。

Harman 正积极开拓无线耳机和头戴式耳机市场，这些领域具有较强的增长潜力。我们还利用去年收购的 Bowers & Wilkins、Denon、Marantz 等全球知名品牌，扩大高端产品组合。

展望未来，我们将继续以稳健盈利为基础，强化品牌组合，扩大高增长产品范围，并通过持续技术创新，进一步巩固在音频领域的领先地位。谢谢。

会议主持人：

本季度电话会到此结束。祝各位及家人身体健康。衷心感谢大家今天参加会议，谢谢。

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10月29日，A股全天低开低走，三大股指集体下跌，临近尾盘，创业板跌幅进一步扩大，收盘跌超4%，科创50指数亦跌4%，算力硬件（CPO/光模块/PCB）与半导体、存储、人形机器人等前期强势方向集体重挫，光模块龙头股“易中天”大跌，天孚通信逼近跌停。银行逆势走强，工商银行、建设银行双双再创新高，四大行总市值突破10万亿元大关。券商板块亦承压，中金公司午后跌停，华鑫股份、财达证券、西部证券等跌幅居前。消息面上，10月29日，中金公司11.36亿股股份迎来解禁。值得注意的是，多只沪深300ETF集中放量。

港股全天震荡下跌，恒指午后转跌，恒科指午后一度跌3%，权重科网股普遍下跌，芯片、光模块等科技股大幅走低，AI大模型股低开低走，智谱、MINIMAX均跌超6%。债市方面，国债期货全线反弹走高。商品方面，国内商品期货涨跌互现。

A股：截至收盘，沪指跌0.82%，深成指跌2.92%，创业板指跌4.45%。

盘面上，个股呈现普跌态势，沪深京三市超4700股飘绿，今日成交1.57万亿。沪深两市成交额1.56万亿，较上一个交易日缩量720亿。板块方面，AI硬件侧再遭抛售，光通信、覆铜板、存储等大幅调整，天孚通信触及跌停。银行、煤炭、油气、电力、白酒等红利板块全天强势。

港股：截至收盘，恒指收跌0.59%，恒生科技指数跌2.84%。

盘面上，人工智能主题板块深度调整，中际旭创跌10%，罗博特科跌超18%。四大行、中国石油股份、中国人寿、中国平安走强。

债市：国债期货全线反弹走高，截至收盘，30年期主力合约涨0.09%，10年期主力合约涨0.11%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，化工品涨幅居前，沥青涨3.34%；黑色系涨跌参半，铁矿石涨2.40%；能源品全部上涨，燃油涨2.13%；非金属建材全部上涨，PVC涨1.67%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨1.28%；新能源材料跌幅居前，碳酸锂跌8.40%；贵金属全部下跌，钯跌3.50%；农副产品多数下跌，生猪跌3.39%；油脂油料多数下跌，棕榈油跌2.38%；基本金属多数下跌，锡跌1.77%。

银行逆势新高：四大行A+H总市值历史首次突破10万亿

工商银行涨2.57%（A股总市值2.94万亿元、居A股市值第一）、建设银行涨2.29%（2.35万亿元、居A股市值第二），双双续创历史新高；农业银行、中国银行、交通银行、成都银行盘中集体创历史新高。

城商行弹性更大，青岛银行涨8.02%报6.33元领涨，成都银行涨6.08%，齐鲁银行涨4.49%，瑞丰银行、南京银行、重庆银行等跟涨。

标志性事件是，"工农中建"四大行A+H股总市值历史首次突破10万亿元，其中工行2.94万亿、建行2.35万亿、农行2.58万亿、中行2.15万亿。

这一轮银行行情由多重逻辑共同支撑：

其一，净息差拐点确认。国家金融监督管理总局数据显示，2026年二季度商业银行净息差1.41%，环比回升1个基点，这是自2022年以来商业银行净息差首次实现单季度环比增长，银行的估值锚正从息差单边下行切换到可持续的分红回报。

其二，中期分红密集落地。截至目前已有21家A股上市银行披露2026年中期分红方案，合计拟派息超2600亿元，涵盖国有六大行、4家股份行、6家城商行和5家农商行；其中六大行合计拟派现约2209.89亿元、占比超八成，六大行分红比例由30%提升至31%。

其三，外部评级与资金双重加持。惠誉评级10月27日上调六家中资国有银行的生存力评级，并将中资银行经营环境评分自"bbb-/稳定"调整至"bbb/稳定"；同时被动资金持续流入银行板块，据测算截至10月23日全市场被动型指数ETF近1月净流入157.58亿元，支撑板块估值修复。

西部证券称，银行股这段时间既有绝对收益、又能跑出相对收益，一方面是宏观弱周期中上市银行中报业绩仍保持稳健，绩优行带动板块估值中枢阶段性上修；另一方面是三季度以来科技估值"挤泡沫"、成交缩量下，"低估+高股息+市值体量大"的银行板块成为阶段承接调仓资金的"蓄水池"。

华福证券认为，当前银行股估值相较2025年并没有明显高估，PB估值明显低于上年高点、股息率较利率有相对比价优势；从规律上看，银行股四季度一般都有超额行情——公募基金从高波动成长向低波动蓝筹切换、险资提前布局开门红对高股息资产有天然需求、银行盈利确定性较强。

商业航天逆势涨停潮：上海卫星互联网行动方案落地催化

中国卫星震荡冲高、强势封住涨停；上海沪工、航天晨光、西部材料等多股涨停；邵阳液压直线拉升封住20%涨停；上海港湾涨停，天力复合、飞沃科技、铖昌科技等涨超10%。

催化来自政策、产业、海外三端共振：

政策端——上海给出明确产业目标。10月26日，上海市经济信息化委等六部门印发《上海市卫星互联网产业创新发展行动方案（2027—2030年）》，明确到2030年上海卫星互联网核心产业规模突破800亿元、在轨卫星总数超3000颗、培育优质企业超100家、打造"100+标杆示范应用"，建成具有全球影响力的卫星互联网产业创新高地。

产业端——大会成果密集落地。10月27日至29日2026卫星互联网产业生态大会在上海松江举办，上海正式启动筹建卫星互联网产业基金（由市区两级投资平台联合社会资本共同发起），并披露"星枢计划"天基算力部署路线。

海外端——卫星直连手机加速。美国联邦通信委员会（FCC）本月正式批准SpaceX部署多达1.5万颗直连手机（D2D）卫星，为全球卫星互联网商业化注入催化剂。

值得关注的是，龙头中国卫星28日晚间披露的三季报同样亮眼：第三季度营收20.71亿元、同比增长16.24%，净利润5036.34万元、同比增长11.17%；前三季度累计营收39.56亿元、同比增长27.52%，归母净利润8492.91万元、同比大增473.40%。

中信证券认为，"十五五"时期我国新一代通信网向"空天地海"一体化延伸，正推动商业航天成为基础设施投资的重要增量；短期政策支持重点仍将围绕关键技术突破和产业基础设施建设展开，火箭回收复用是其中核心环节；中长期政策重心将逐步转向促进卫星应用商业化，推动低轨卫星由基础设施投资转变为商业运营服务。

算力硬件集体重挫：天孚通信Q3不及预期，谷歌、三星业绩失速三重利空

算力硬件是今日最大的"失血点"，也是拖累双创指数跌超4%的直接元凶。天孚通信盘中一度触及20CM跌停，收盘跌19.77%，市值缩水至1758亿元；新易盛跌11.06%；中际旭创跌8.53%；东山精密跌停；剑桥科技、沪电股份等多股触及跌停。

存储芯片板块持续走弱，佰维存储跌15.79%，大普微跌11.94%，先导基电触及跌停，富满微、精智达跌超12%，深科达、力芯微跌超7%。

半导体方面，摩尔线程盘中一度跌超13%，尽管其三季度销售额同比暴增近1800%；盛美上海、富满微等跌幅居前。

这一轮杀跌由内外三重利空共振触发：

内因——天孚通信Q3业绩不及预期。公司28日盘后披露三季报，前三季度营收47.51亿元、同比增长21.25%，归母净利润20.83亿元、同比增长42.18%；其中第三季度营收19.23亿元、同比增长31.5%，归母净利润8.79亿元、同比增长55.3%。

但市场普遍预期其Q3净利在9亿元以上，单季利润端低于预期成为导火索。值得注意的是，报表中同样有积极线索：三季度末存货12.74亿元、较上年末增长178.65%，合同负债3.66亿元、增长128.14%，反映公司正加大战略性备货、需求并未转弱，本次下跌更多是"单季利润预期差"引发的估值出清。

外因之一——谷歌财报"暴雷"。隔夜谷歌披露Q3营收和利润均不及市场预期，盘后一度大跌超10%，市场担忧云大厂资本开支节奏放缓，情绪直接传导至A股CPO/光模块产业链。

外因之二——三星电子芯片利润失速。三星电子Q3营业利润107.44万亿韩元、净利润75.21万亿韩元（预估89.06万亿韩元），其中芯片运营利润106.5万亿韩元、低于预期的108.45万亿韩元，股价跌超5%，进一步压制半导体及存储板块的风险偏好。

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Stellantis把现金流转正，列成了2027年必须完成的任务。

10月28日公布的财报显示，第三季度，公司净营收376.11亿欧元，同比增长1%，归母净亏损收窄至4.7亿欧元。但同期工业自由现金流仍净流出40.09亿欧元，前三季度累计净流出49.3亿欧元。增加收入、减少亏损之后，这家拥有Jeep、标致、雪铁龙等品牌的汽车集团，需要加快回收现金。

在随后的业绩电话会上，首席执行官Antonio Filosa强调，2027年现金流转正是一项必须完成的目标。稳定售价、控制库存、加快降本，成为管理层给出的主要措施。

第三季度的现金压力，主要来自营运资金占用。首席财务官João Laranjo披露，营运资金变动使当季现金净流出27.72亿欧元。夏季计划性停产，使生产和发运量较二季度下降，库存、回款和供应商结算之间的变化，拖累了现金流。公司预计，四季度发运增加、年末厂商库存减少，将带来资金回流。

美国经销商库存已有明确的压降目标：从9月底约36.8万辆，降至年底32万—35万辆。此前的生产调整已使当地经销商库存环比下降6%，但库存仍比去年同期高23%。

去库存与守价格，需要同时推进。减少向渠道发运，会影响短期收入；库存积压过多，又容易迫使经销商扩大优惠，削弱单车收益。Filosa表示，北美第三季度净定价改善带来了4.25亿欧元的积极贡献，公司将继续按市场需求安排生产，平衡销量与盈利。

欧洲的任务更重。第三季度，Stellantis扩大欧洲地区净营收增长3%，调整后营业利润却由去年同期盈利1.57亿欧元，转为亏损3.11亿欧元。北美同期虽恢复盈利，调整后营业利润率也只有0.4%。两大市场能留住多少利润，直接影响集团回收现金的速度。

降本计划正在加速。Stellantis此前设定的目标，是到2028年达到60亿欧元的年度化成本节省水平。此次电话会上，管理层表示有信心超过这一目标，并预计四季度节省金额将明显增加。

这项计划已经细化到零部件。Filosa表示，工程和采购团队通过拆解、对标，重新研究线束布局、连接件及材料用量；一家法国工厂则利用预测性维修工具减少设备故障，相关做法正在向更多工厂推广。省下的钱，来自一项项设计和生产调整。

新车投入仍要继续。公司预计，全年资本开支与研发投入合计约占营收的6.5%；与去年下半年计提费用有关的现金支付，今年预计仍有约16亿欧元。四季度还将面对存储芯片和召回费用增加的压力。

年末的生产安排、经销商手里的库存，以及每辆车最终留下的利润，将共同影响Stellantis的现金余额。Filosa要兑现2027年的承诺，就得让这些经营调整尽快产生现金回报。

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工业富联交出了一份含金量十足的三季度成绩单。

2026年前三季度，公司实现营业收入9414.14亿元，同比大增55.88%；归属于上市公司股东的净利润达403.75亿元，同比暴增79.55%，盈利增速显著快于收入增速，折射出产品结构优化带来的利润率改善。

单季度来看，第三季度营业收入3835.54亿元，同比增长57.73%；归母净利润166.34亿元，同比增长60.35%，创下单季历史新高。基本每股收益达0.84元，同比提升61.54%。

公司明确点出增长逻辑：AI算力需求持续爆发，叠加主要客户市场份额稳步提升，以及云服务商业务表现优异，共同驱动整体业绩加速上行。

盈利质量方面，扣非净利润前三季度达394.49亿元，同比增长82.15%，高于含非经常性损益的净利润增速，说明主营业务的造血能力才是核心驱动力，而非一次性收益。加权平均净资产收益率（ROE）达21.77%，较上年同期提升7.39个百分点，资本回报效率大幅跃升。

云计算业务是本季度最耀眼的增长极。报告期内，云计算业务营收同比增长75%、环比增长25%，成为拉动整体业绩的核心引擎。

细拆来看，AI相关产品双线并进：AI-ASIC服务器出货量同比增长1.5倍、环比增长80%，增速极为凶猛；AI-GPU机柜出货量同比增长70%、环比增长15%，增长势头同样强劲。更值得关注的是，新一代AI机柜已在本报告期开始出货，且其整体市场份额相较上代产品持续提升，预示着更高价值量的产品正在进入放量周期，将为后续营收和利润率带来进一步支撑。

GPU与ASIC协同并进的双轮驱动策略，有效规避了单一技术路线的风险，也使公司在AI基础设施军备竞赛中占据更有利的卡位。

通信及移动网络设备业务延续强劲态势。网络设备营收同比增长1.2倍、环比增长25%，产品组合加速向AI方向演进。

具体产品层面，800G及以上交换机出货量同比增长80%、环比增长25%，产品矩阵覆盖多晶片平台以太网交换机、CPO交换机、NVLink交换机及SuperNIC网卡，基本涵盖了当前AI数据中心网络互联的主流技术路线。与此同时，WiFi 7路由器和低轨卫星宽带设备业务均实现快速增长，为板块提供了消费端和新兴市场的额外支撑，进一步丰富了收入来源。

现金流层面出现积极信号。前三季度经营活动产生的现金流量净额为32.16亿元，而上年同期为净流出41.41亿元，实现大幅改善，主要源于销售回款增加，经营现金流入增幅高于流出增幅。

资产负债表方面，截至2026年9月底，总资产达5800.17亿元，较年初增长27.13%；归属于上市公司股东的所有者权益为1905.75亿元，较年初增长14.27%。

但需关注的是，应付账款从年初的1379.55亿元大幅攀升至2206.56亿元，短期借款也从1042.29亿元增至1229.48亿元，流动负债合计达3772.35亿元，较年初增长34.6%，增速快于资产增速。这在一定程度上反映了公司为支撑高速业务扩张而加大供应链占款力度的经营策略，但也需持续关注短期偿债压力和流动性管理。

财务费用方面，前三季度财务费用达29.20亿元，同比大幅增加，主要系利息支出随借款规模扩大而上升，对净利润形成一定侵蚀。

在回报股东方面，公司于2026年7月启动股份回购计划，拟以自有资金10亿至20亿元回购股份。截至2026年9月19日，回购计划已达到下限并宣告完成，累计回购股份1583.35万股，使用资金10.00亿元，回购均价63.16元/股，回购价格区间为59.91元至66.40元。

根据回购方案，上述回购股份拟于公告后12个月内通过集中竞价方式出售；若在回购完成后3年内仍未使用，将予以注销。一旦注销落地，将直接减少总股本，摊薄效应有利于提升每股盈利和每股净资产，对中长期股东价值形成正向贡献。

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三星电子周四公布，今年资本支出预计跳升逾60%至84.4万亿韩元（约630亿美元），目标是从SK海力士和美光科技手中争夺市场份额。然而，芯片部门营业利润较市场预期低约2%，集团整体净利润同样未达预期。

与此同时，公司将未来股东回报计划推迟至1月公布，令市场大失所望，首尔股价当日下跌约4%。

三星的业绩公告恰逢谷歌母公司Alphabet发布令人失望的财报之后，后者是AI数据中心建设的核心驱动力之一，而内存芯片正是这一建设中最关键的单一组件。尽管三星半导体利润同比暴增15倍，但投资者此前已因SK海力士前一日大幅超预期而抬高了预期门槛——SK海力士同时宣布总计450亿美元的新增股东回报计划，三星的表现相形见绌。

AI交易裂痕显现，市场情绪承压

三星最新业绩令市场对AI投资回报的疑虑进一步加深。当前，CoreWeave等新兴云计算企业接连遭遇挫折，市场对AI热潮的持续性和深度已产生动摇。尽管Meta Platforms和亚马逊等超大规模云厂商正向基础设施投入数千亿美元，但这些投入能否及时产生足够回报、支撑当前高估值，仍是悬而未决的问题。

亚马逊周四的业绩将进一步检验市场情绪，投资者愈发迫切地要求看到重资产投入转化为更强劲利润的实证。

HBM竞争落后，三星力争追赶

在高带宽内存（HBM）这一关键战场，三星与SK海力士的差距仍是市场关注焦点。三星表示，其HBM产品已售罄至2027年，而SK海力士则宣布售罄至2029年，两者差距清晰可见。

三星已与主要客户签署10份长期供应协议，并将下一代HBM——即配合英伟达Vera Rubin平台的先进芯片——视为十年一遇的追赶机会。三星第三季度HBM4销售额环比增长两倍，并计划于2027年上半年启动下一代HBM4e的量产。

资本开支大幅扩张，股东回报前景不明

资本开支的急剧扩张令投资者对利润分配方式产生疑虑。

eToro亚太区首席分析师Josh Gilbert表示："三星今年资本开支提升约60%，在其明确说明这笔意外之财如何在新增产能与股东回报之间分配之前，投资者实际能拿回多少，仍是一个真实的问号。这使得1月成为必须兑现的关键时刻。"

三星曾于8月表示，计划今年向投资者返还最多110万亿韩元，其中包括第三季度约30万亿韩元的现金股息，以及约15万亿韩元的股票回购用于员工薪酬。然而，在SK海力士宣布大规模新增回购与分红之后，三星迟迟未能给出具体的后续方案，令市场情绪明显受挫。

里昂证券北亚半导体研究主管Sanjeev Rana指出，三星股价下滑的直接原因在于缺乏新的股票回购公告。

四季度展望：需求回升或带动业绩改善

尽管短期承压，三星对四季度前景持乐观态度。公司预计DRAM和NAND的比特需求将环比增长逾15%，销售额和营业利润有望大幅提升。在晶圆代工业务方面，8纳米及以下制程需求超出产能，有望从四季度起推动盈利显著复苏。

据彭博分析师Masahiro Wakasugi，HBM4出货量提升及定价改善将支撑2027年利润增长，强劲的内存盈利能力有望在2027年后维持稳健现金流，并为未来数年进一步提升股东回报提供潜在空间。三星亦宣布了2026年的额外股东回报计划。

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水星家纺第三季度利润回落，但产品毛利仍保持改善。

10月28日，水星家纺披露2026年第三季度报告。公司第三季度实现营业收入10.48亿元，同比下降0.59%；归母净利润7118.76万元，同比下降21.84%；扣非净利润7081.17万元，同比下降13.07%。

单季利润下滑，拖累累计净利润转降。前三季度，公司营收30.24亿元，同比增长1.62%；归母净利润2.21亿元，同比下降4.69%；扣非净利润1.97亿元，同比增长6.62%。相比上半年归母净利润增长6.38%，第三季度盈利有所走弱。

不过，利润下降并不意味着产品销售毛利同步恶化。按财报数据计算，前三季度公司综合毛利率约为45.80%，较上年同期提高约1.62个百分点。第三季度毛利率约44.89%，也略高于上年同期的44.74%。收入增长较慢，但每单位收入对应的毛利仍有改善。

所得税费用增加，是影响净利润的重要因素。前三季度，公司所得税费用5347.07万元，同比增长34.67%，公司明确解释，主要与补缴所得税有关。按半年报与三季报测算，第三季度所得税费用约2700万元，上年同期约1606万元。

政府扶持资金减少，也影响了利润表现。公司披露，前三季度其他收益和营业外收入均因政府扶持资金减少而下降。同期非经常性损益合计约2437万元，较上年同期约4748万元明显减少，解释了归母净利润与扣非净利润走势的部分差异。

业务端，水星家纺正把资源集中到雪糕被、人体工学枕、蚕丝被等大单品上。公司在半年报中介绍，被芯是第一大畅销品类，产品开发正从保暖需求向不同睡眠场景延伸，通过材料、结构和功能设计形成差异。

具体来看，雪糕被持续迭代产品性能；人体工学枕围绕头颈肩承托改进内芯结构；蚕丝被则结合天然材料与加工工艺升级。套件产品也在花色和面料之外增加功能设计。公司希望通过少数核心产品吸引消费者，再带动其他床品销售。

产品调整与渠道经营同步进行。线上，公司继续经营天猫、京东，并通过抖音、小红书的内容推广、达人合作和品牌自播接触消费者。线下则优化低效门店、更新标杆门店形象，并通过加盟渠道覆盖三四线城市及县域市场。

推广这些产品也需要持续投入。上半年，公司广告宣传及推广费约3.57亿元，上年同期约3.07亿元。前三季度销售费用合计8.84亿元，同比增长约4.44%，高于同期收入增幅。产品毛利改善带来的收益，一部分被新增销售投入消化。

现金流方面，前三季度公司经营活动现金净流出1.68亿元，公司解释，主要是支付货款和销售费用增加。相比上半年净流出1.99亿元，第三季度现金流已有改善，按两期数据相减，当季经营现金净流入约3015万元。随着新品和渠道投入持续，销售回款与库存周转也将影响经营成果的兑现。

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高盛衍生品交易台最新报告指出，尽管盈利支撑和处于五年低位的轻仓位可能推动股市在年底前走高，但AI前景担忧、中东局势及美国中期选举将维持近期的市场波动。为此，高盛建议通过有限损失的期权结构来捕捉上涨收益，这表明华尔街机构希望在不完全承担风险的情况下参与潜在的逼空行情。

这一策略转变直接反映在期权市场的定价分化上。目前，期权市场对大型科技股（Mag 7）的定价显示恐慌期似乎已经过去，其隐含波动率处于过去四年来的极低水平；而对于新兴云服务商（Neoclouds），市场定价则显示危机才刚刚开始。

这种“既要上行收益，又要下行保护”的复杂操作，凸显了当前市场资金对AI生态系统前景的深刻分歧。投资者正试图在系统性风险与潜在的“圣诞行情”之间寻找脆弱的平衡。

极端波动下的策略转向：“租用”上涨空间

报告称，市场的极端波动是促使高盛转变策略的核心原因。数据显示，高盛的动量因子篮子在年内已有30次单日波动幅度超过5%，这一频率甚至超过了2000年互联网泡沫、2008年金融危机以及新冠疫情时期。

在此背景下，高盛衍生品交易台明确建议客户“租用”AI板块的上涨空间。高盛最青睐的对冲工具是标普500指数（SPX）2027年3月到期的90%回溯看跌期权（lookback put）。 该期权的行权价会随市场每日的走势而上调，成本仅为1.82%。高盛指出，这让客户无需完美择时即可获得下行保护，同时保留参与年底行情的机会。

市场定价严重分化：大型科技股波动率暴跌

尽管对冲基金和做多机构在近期抛售了近200亿美元的科技、媒体和电信（TMT）股票，逼近7月份的抛售规模，但大型科技股的期权定价却异常便宜。据高盛数据，大型科技股的隐含波动率相对于整体科技板块处于过去四年来的第15百分位。

以即将发布财报的巨头为例，高盛看好亚马逊12月280/310的看涨期权价差结构，指出该股较年内高点回落约10%且守住支撑位，近期的去杠杆化与7月份大涨前的环境相似。

对于微软，期权市场暗示其财报后的波动率仅为4.7%，远低于上季度的15.5%。此外，纳斯达克100指数与标普500指数的隐含波动率价差在近期飙升后已大幅回落，显示大量波动率溢价被抛售。

应对高相关性：做空指数波动率，做多单只股票

随着AI概念股在下跌时表现出高度一致性，指数波动率的买盘强于单只股票。高盛结构化产品团队的Adrien Simonet指出，纳斯达克100指数的12个月隐含相关性已从夏季的20%中段攀升至32.6%。而个股对指数的波动率比值则从2.0以上滑落至1.8。

为此，高盛给出的解决方案是离散交易（dispersion trade）：做空指数波动率，同时做多单只股票波动率。该策略通过构建包含苹果、英伟达等19只纳斯达克成分股的方差互换组合，利用指数波动率风险溢价来为做多单只股票波动率提供资金。历史数据显示，在以往的回撤中，多头股票组合的实际波动率往往高于指数波动率。

警惕新兴云服务商风险与“敲出”期权陷阱

与大型科技股的低波动率形成鲜明对比，新兴云服务商正面临严峻考验。高盛的新兴云服务商篮子在本月大跌超过28%。对于希望博弈反弹的投资者，高盛倾向于使用CoreWeave的可转换债券，而非直接持有其暴跌的股票。

该可转债本月在delta中性基础上已下跌1至2个点，而正股跌幅达30%。相较于普通债券，可转债提供约300个基点的额外收益，当前隐含波动率为46至57，而场内期权隐含波动率超过80，且可通过CDS和普通债券进行对冲。

据摩根大通（JPMorgan）观察，由于贷款人购买CDS以对冲数据中心贷款风险，AI相关的信用违约互换（CDS）利差已大幅走阔。摩根大通警告称，新兴云服务商存在破产风险，大型科技公司可能会以极低的价格收购这些破产资产。

在衍生品结构上，高盛为希望获得温和上涨收益的客户提供了3个月期105%/130%的连续敲出看涨期权（knock-out calls）。该结构成本极低，仅为普通看涨期权的一小部分。然而，其附加条件极为苛刻：

投资者可以在105%以上获得1:1的收益，但如果股价在盘中任何时刻触及130%，该期权将直接作废，收益归零。

在当前动量股频繁出现单日5%波动的市场中，这种“便宜”的结构实际上暗藏巨大风险。

市场处于第几局？反弹仍需多重条件配合

针对当前AI生态系统的调整周期，高盛衍生品专家Brian Garrett认为，市场可能正处于“大规模去杠杆化阶段的第八局”，而非“整个AI生态系统重新定价的第二局”。

然而，要确认市场真正触底并迎来反弹，必须满足三个苛刻条件：债券市场波动率必须下降、美国中期选举的不确定性必须消除，以及AI资本支出必须在企业盈利中得到回报。

此外，高盛还将高贝塔交易的机会瞄准了韩国市场，建议通过EWY（韩国ETF）的看涨期权价差来捕捉资金重新流入引发的追涨行情。

高盛主经纪商数据显示，韩国市场本月遭遇大规模净卖出，净仓位与总仓位均大幅下降，一旦AI交易重燃，可能引发追涨行情。高盛推荐EWY 12月到期的180/210看涨价差，参考价157.65美元，成本3.70美元。

总体而言，华尔街机构当前通过封顶、敲出和价差结构来“租用”上涨空间，并配以回溯看跌期权，本质上是在为短期的技术性反弹定价，而非押注新一轮牛市的开启。市场的系统性风险依然存在，而纳斯达克创纪录的多头仓位仍是悬在市场上方的主要隐患。

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主业销售增长的同时，安井食品正通过收购扩大冷冻烘焙业务。

10月28日，安井食品披露2026年第三季度报告。前三季度，公司实现营业收入134.61亿元，同比增长18.38%；归母净利润11.42亿元，同比增长20.27%；扣非净利润10.50亿元，同比增长21.07%。

第三季度，公司营收41.95亿元，同比增长11.37%；归母净利润3.20亿元，同比增长16.93%；扣非净利润2.97亿元，同比增长12.52%。收入和利润继续保持两位数增长，但增速较前三季度累计水平有所放缓。

支撑收入增长的，仍是安井原有的优势业务。前三季度，速冻调制食品收入70.24亿元，同比增长23.97%；速冻菜肴制品收入42.29亿元，同比增长16.06%。两类产品合计贡献超过八成营收，构成增长的主要来源。速冻面米制品收入则下降3.33%至16.68亿元，公司表示，其降幅已有收窄。

渠道增长也有差异。经销商渠道收入104.48亿元，同比增长16.05%，仍占据主要份额；新零售及电商渠道收入12.46亿元，同比增长46.13%，增速更快。

公司披露，针对抖音、快手、盒马等不同平台，安井正在调整产品组合和运营方式，并与传统经销体系在产品、价格带上作出区分。这有助于扩大线上及新零售销售，同时减少不同渠道之间的直接价格竞争。

收入扩张也带来了费用摊薄。前三季度，公司销售费用7.16亿元，同比增长约6.85%，低于收入增幅；销售费用率由上年同期约5.90%降至5.32%。经营活动现金净流入17.46亿元，同比增长63.20%，公司将其主要归因于销售商品、提供劳务收到的现金增加。

烘焙业务则处于扩张阶段。前三季度，公司烘焙食品收入1.46亿元，同比增长355.32%。这一高增速主要受到江苏鼎味泰自2025年7月纳入合并报表的影响，目前烘焙收入占总营收的比例约为1.1%。

10月，安井披露新的收购计划，拟以约3047.40万美元现金收购新加坡International Foodgnostics Corporation（IFC）约60%的股权，资金来自公司自有资金。交易完成后，安井将取得IFC控制权。

IFC主要从事冷冻蛋糕、面包及其他烘焙食品的研发、生产和销售，在中国已有生产基地和经营团队，客户渠道覆盖咖啡饮品、新式茶饮、烘焙、电商及商超。对安井而言，这笔交易既能补充冷冻烘焙产品，也能带来相应的生产能力和客户资源。

IFC在新加坡、马来西亚的生产及经营布局，还与安井拓展海外市场的方向相衔接。此次交易已获董事会批准，后续仍需完成相关备案和交割程序。

原材料端则出现新的成本压力。安井此前在投资者互动中表示，受鱼糜等主要原材料价格上涨影响，公司考虑对相关产品的经销价格或促销政策作适度调整。主业继续增长、烘焙业务扩张的同时，如何消化原料涨价，也将影响后续盈利。

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智能睡眠业务继续扩张，慕思股份的整体盈利仍在承压。

10月28日，慕思股份披露2026年第三季度报告。前三季度，公司实现营业收入37.13亿元，同比下降1.28%；归母净利润2.43亿元，同比下降47.86%；扣非净利润2.31亿元，同比下降36.81%。

第三季度，公司营收12.22亿元，同比下降4.83%；归母净利润5789.66万元，同比下降46.97%；扣非净利润5001.03万元，同比下降38.25%。单季收入降幅扩大，利润尚未走出下滑趋势。

收入基本持平的情况下，销售和研发投入增加，对利润形成了压力。前三季度，公司销售费用11.89亿元，同比增长约10.21%；研发费用1.80亿元，同比增长约12.18%。按财报数据计算，销售费用占营收的比例约为32%，较上年同期提高约3.3个百分点。

理财收益的变化进一步拉大了利润降幅。前三季度，公司投资收益由上年同期的3282.20万元转为亏损89.46万元，公允价值变动收益也由6625.91万元转为亏损389.24万元。公司解释，两项变化分别与理财收益减少、理财产品公允价值下降有关，合计对税前利润形成约1.04亿元的同比影响。

销售投入增加，在上半年已有体现。当时，公司广告费为2.74亿元，上年同期为1.95亿元，业务推广费也有所增长。公司在半年报中将销售费用增长归因于加大品牌宣传投入。品牌建设、新产品推广与短期利润之间的平衡，成为今年经营中的重要问题。

AI产品是慕思正在培育的增长业务。公司9月披露，上半年AI产品收入2.36亿元，同比增长95.69%，综合毛利率约51%，同比提高6个百分点。按同期总营收计算，AI产品收入占比接近一成，已有一定规模，但整体业绩仍主要取决于其他产品的表现。

9月，公司推出T12智能床及新款智能枕。据公司介绍，T12将睡眠感知和模型计算放在床垫本地完成，断网状态下仍可使用。产品开发由床垫材料、结构进一步延伸至传感器、算法和软件，也对应着持续的研发投入。

新品之外，慕思也在为智能睡眠业务寻找新的销售场景。公司计划继续建设智慧睡眠直营门店，重点布局核心城市的购物中心，同时推进AI产品在华为全屋智能门店的展示销售，扩大终端覆盖。

这一布局意在让智能床进入全屋智能消费场景，增加消费者接触和体验产品的机会。与此同时，公司在9月的投资者交流中提出，下半年将减少传统广告渠道投入，把费用向转化效率更高的渠道倾斜，并加强各业务部门的投入产出管理。

现金流表现好于利润。前三季度，公司经营活动现金净流入3.17亿元，上年同期为1.54亿元，同比增长约105.62%，高于同期归母净利润。公司将改善主要归因于收到的税收返还增加，以及支付税费减少。

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据路透社10月29日报道，Hwang Kunil表示，“评估汇率，应关注的是波动性和变动速度，而非绝对水平。近期韩元的升值节奏有些超出预期，我们正在密切监测波动情况。”他同时指出，一旦巨额经常账户顺差和外资再平衡效应消化完毕，汇率下行压力仍将持续存在。这是Hwang Kunil自2024年2月加入央行委员会以来他首次就货币政策权衡取舍公开表态。

此番警示发出之际，韩国央行本月刚刚在连续两次加息后选择按兵不动，将基准利率维持在3.00%，但并未关闭进一步收紧的大门。强势韩元在压制通胀的同时，也对出口导向型经济结构形成冲击，并加剧了中小企业的经营困境，令货币政策陷入两难。

韩元季度涨幅创近三十年之最，AI芯片需求是主因

韩元兑美元第三季度升值约13%，为1998年第四季度以来最大单季涨幅。Hwang Kunil将此轮升值的主要驱动力归结为全球人工智能基础设施建设热潮带来的美元大规模流入——旺盛的AI算力需求推动市场对韩国顶级芯片制造商SK海力士和三星电子生产的专用存储芯片需求激增，由此带动大量美元资金涌入韩国。

Hwang本人曾任韩国副财政部长及世界银行执行董事，是韩国资深金融外交官。他在特朗普第一任期内主导韩国汇率政策，曾在华盛顿指责首尔刻意制造过高经常账户顺差之际，承受了巨大的外部压力。

Hwang预计，今年韩国经常账户顺差规模可能从央行8月份预测的4500亿美元上调至接近5000亿美元。他同时指出，若全球AI支出出现放缓，顺差规模缩减约500亿美元（约为顺差总量的十分之一），“当然”将对出口主导的增长构成打击——但他同时表示，“这一繁荣周期可能还会持续更长时间。”

出口竞争力承压，强韩元冲击并非雨露均沾

尽管强势货币通常有助于压低进口成本，但Hwang Kunil明确指出，出口仍是韩国宏观经济结构的基石。“出口的地位已不如从前，但它依然是我们经济结构的支柱，”他说。

韩元快速升值直接削弱韩国出口商品的价格竞争力，对依赖海外市场的制造业企业形成压力。Hwang表示，尽管出口势头强劲，但经济增长的正面效应并未得到均衡分配。私人消费复苏步伐依然迟缓，经济繁荣的红利高度集中于特定群体。

“正面影响仅限于特定群体，而高利率和高物价却影响所有人，”他说，“最终结果取决于哪一方的力量更强。”

中小企业违约率攀升，实体经济承受非对称冲击

Hwang Kunil对中小企业的处境表达了明确忧虑。

他指出，中小企业违约率持续上升，国内需求疲软，经营压力显著。更值得警惕的是，这些企业的借贷行为并非用于扩大资本投资，而是主要用于覆盖工资、原材料等即期运营成本，这一现象折射出企业资产负债表质量的深层隐患。

报道称，强韩元在此背景下形成非对称冲击：大型出口企业凭借AI芯片需求红利尚能消化汇率压力，而中小企业既无法从出口繁荣中受益，又面临高利率环境下融资成本高企与运营资金紧张的双重挤压。

通胀路径受压，货币政策陷入两难

在通胀前景方面，Hwang Kunil给出了明确的时间表：预计整体消费者价格通胀将于2027年上半年末开始接近央行2%的目标，并于2027年底或2028年初完全稳定在目标水平。 他强调，“当前最需要关注的，当然是通胀的运行轨迹。”

韩元升值在客观上对通胀路径形成压制效应——进口商品价格下降有助于抑制物价，这在一定程度上可能加速通胀回归目标的进程。然而，这也令央行的政策决策更加复杂：

一方面，能源价格风险和经济韧性支撑进一步收紧的必要性；另一方面，汇率升值过快、中小企业承压以及消费复苏乏力，又对过度紧缩构成制约。

韩国央行本月维持利率于3.00%不变，在连续两次加息后暂停，但明确保留了进一步加息的选项。

作为委员会中最鸽派的成员之一，Hwang曾在8月份的加息决定中投下反对票。他此次对汇率升值速度的公开警示，进一步凸显了央行内部在政策取向上的分歧，以及在汇率、通胀与实体经济之间寻求平衡的艰难处境。

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作者 | 周智宇

福特上调了全年盈利预期，管理层同时点出，Territory已经成为福特全球第二赚钱的车型。

当地时间10月28日，福特公布2026年三季报：营收495.26亿美元，同比下降约2%；调整后息税前利润26.58亿美元，同比增长约3%。公司将全年调整后息税前利润指引下限从100亿美元提高到105亿美元，上限维持110亿美元。

按美国通用会计准则计算，归属于福特的净利润为20.49亿美元，同比下降约16%。税项是其与调整后利润走势背离的重要原因：去年同期有6.30亿美元税项收益，今年则发生0.97亿美元税费。

这款车型背后，是福特利用中国制造服务海外市场的业务。首席执行官吉姆·法利在电话会上表示，从中国出口是一项资本投入较低、成效显著的尝试，也帮助福特理解了中国的成本优势。

福特在华合资企业的销售压力仍在。本季，Ford Blue分部披露的中国非并表合资企业批发量为7万辆，低于上年同期的9万辆，降幅约22%。这一口径涵盖在中国生产并销售的福特、林肯和江铃品牌车辆。

在研发端，福特管理层表示，公司正逐项研究吉利的成本与产品开发流程，后者的开发速度比福特快几个月。这些经验正被纳入福特全球产品开发体系。

从分部业绩看，福特本季调整后利润的增长，主要靠电动车减亏和金融增利。负责燃油及混动车的Ford Blue、面向商用客户的Ford Pro，息税前利润同比合计减少4.68亿美元；电动车部门Model e减亏3.52亿美元，福特金融税前利润增加1.72亿美元。后两项合计改善5.24亿美元，加上其他公司项目的变化，最终留下集团7200万美元的调整后息税前利润增量。

皮卡和商用车依然承担着赚钱的主要任务，只是本季多承受了几笔成本。

Blue三季度息税前利润13.92亿美元，同比下降10%。福特将其归因于部分车型退出带来的销量减少、中东冲突对当地业务的影响，以及原材料成本上涨。Pro的情况更能体现成本挤压：收入增长2%，息税前利润却下降16%至16.65亿美元。原材料涨价、加拿大Oakville工厂启动Super Duty生产的费用，以及铝材供应中断后的临时采购成本，抵消了部分产品结构改善和关税下降的好处。

福特仍在把销售重心向利润较高的车型挪动。越野性能车型已占美国销量的近四分之一。混动皮卡也在增长，Maverick Hybrid三季度销量达到27793辆，同比增长59.6%。这些产品能帮助福特改善销售结构，却还不足以消化本季的全部成本压力。

福特金融则提供了更多利润支撑，三季度税前利润达到8.03亿美元，同比增长27%。

为了扩大持续收入，福特也在增加车辆售出后的服务。首席财务官Sherry House在财报发布后的官方文章中表示，软件服务和零部件业务收入均创下季度纪录，BlueCruise及车联网服务是软件增长的重要来源。截至9月，福特活跃付费软件订阅已超过170万，同比增长超过40%。

这些业务支撑着福特当下的盈利，而电动车的减亏，则要放回新旧产品交替的过程里看。

三季度，Model e息税前亏损从上年同期的14.10亿美元缩小至10.58亿美元，减亏25%。但其收入同期下降31%，降至约12亿美元，息税前利润率由负79.1%降至负86.5%。亏损总额少了，亏损相对于收入的比例反而扩大。

这背后是福特主动收缩第一代电动车的部分业务。公司在演示材料中列明，F-150 Lightning停产，以及根据需求调整Mustang Mach-E产量，是Model e销量、收入下滑的原因。同时，促销支出降低带来净售价改善，帮助减少亏损。新一代电动车平台和Ford Energy的投入，仍在拉高该部门成本。

旧产品减少亏损的同时，新业务还要继续花钱。这也是福特上调今年预期之后，对明年增长仍然克制的原因之一。管理层预计，2027年盈利水平与2026年大致相当。

福特计划于2027年第四季度推出基于通用电动车平台UEV的首款车型Fathom；Ford Energy则计划在2027年底前使20GWh年产能上线，到2028年第三季度达到满产运行水平。新车型和储能业务的收入释放，都有一个等待过程。

储能已经有了更具体的客户进展。管理层在电话会上披露，已签合同与进入后期谈判的项目，合计对应Ford Energy超过80%的2028年产能，客户覆盖太阳能、电网支持及数据中心。

投入方面，House在电话会上表示，Ford Energy约20亿美元投资中，约三分之一安排在今年，三分之二安排在明年；Model e在2027年的费用预计还会上升，迈向2029年盈亏平衡目标的过程不会是直线。

与此同时，原材料、存储芯片和物流成本，预计将给2027年带来约20亿美元的同比不利影响。新一代F-150的工厂改造还需要计划停产，福特希望Oakville新增的Super Duty产能能够大体抵消这一影响。

福特经营效率提高所带来的收益，仍要先消化这些成本和生产切换的压力。目前其这轮利润修复，仍要跨过投入与回报之间的时间差。

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Timiraos在10月29日的文章中指出，长久以来，市场普遍认为AI产业财大气粗，对利率变化免疫，但沃什明确打破了这一假设，指出借贷成本的上升正在切实影响科技领域的扩张步伐。

文章称，沃什在发布会上同时抛出了两个方向相反的判断——一方面，他认为高利率正在逐步渗透进AI投资热潮；另一方面，他又强调经济增长正在向AI以外的领域扩散。这两个判断看似矛盾，却共同构成了美联储当前货币政策路径上最棘手的“双向难题”。

沃什质疑"AI免疫论"：利率会钻进每一道缝隙

文章称，长期以来，市场上流行着一种说法：AI热潮体量太大、现金太充裕，根本不在乎利率高低。这种叙事在过去几次美联储新闻发布会上几乎成了"共识"。然而，沃什在本次发布会上直接点破了这一逻辑。

Timiraos在文中引用了沃什在发布会上的原话：

“有一种叙事流传了相当长一段时间，也许就在这个房间里，在过去几次新闻发布会上都有体现——货币政策收紧‘不会对AI产生任何影响，因为投资者预期的回报率与利率完全不在一个量级’。我对这种观点持怀疑态度。利率会钻进每一道缝隙，利率直接或间接地影响几乎所有事物。”

沃什还进一步指出，自上次加息以来，已有证据显示投资者开始对投资标的变得更加挑剔——部分风险较高的企业借贷成本出现了明显跳升。这说明利率的传导机制并非不存在，只是在AI领域的显现相对滞后。

利率传导的“裂缝效应”：从边缘到核心的渐进式冲击

那么，高利率究竟是如何影响AI热潮的？这里有一个关键机制值得关注。

Timiraos在文中写道，巴克莱首席美国经济学家Marc Giannoni在接受采访时给出了一个清晰的解释：“认为与AI相关的任何事物都对利率毫无敏感性，这种观点在我看来非常极端。”他进一步指出，科技巨头或许不需要借债来支撑自身支出，但那些围绕它们建设数据中心的运营商和配套企业，“债务利率对它们来说是一个重要因素”。

Timiraos认为，这就像一棵大树——树干（科技巨头）可能暂时不受风雨影响，但树枝和树根（配套企业、债务融资方）已经开始承压。前美联储高级顾问、现任BNY Investments首席经济学家Vincent Reinhart对此有一个更为警醒的判断：

“有一个临界点，一旦到达，就会断裂。到那时，美联储可能会发现支出的萎缩幅度远超其模型预测。”

文章称，这种“渐进式冲击”的逻辑，正是沃什质疑“AI免疫论”的底层依据。

增长扩散的另一面：经济强劲是否必然推高通胀？

文章称，沃什的第二个判断，方向恰好相反。他指出，将经济强劲完全归因于AI技术浪潮，是一种"方便但不准确"的说法。他的原话是：“说经济的强劲完全来自这波新技术浪潮，这种说法很方便。但事实上，商业投资不仅强劲，而且正在扩散。”

然而，沃什随即补充说，他并不认为强劲增长必然会推高通胀，也不认为这必然意味着需要更高的利率。这一表态让市场有些摸不着头脑——增长在扩散，但不一定要加息？Reinhart对此的解读是：“他基本上是在说，‘我们需要做更多，但可能不需要做太多。’”

Timiraos认为，这种模糊性，恰恰是市场最难消化的部分。当一位央行主席同时释放“需要做更多”和“不需要做太多”的信号时，市场的预期锚定就会出现分歧，而这种分歧本身就会制造波动。

华尔街的困惑：沃什的表态“既不清晰也不令人信服”

沃什的发言在债券市场引发了明显的不安情绪。Timiraos在报道中指出，就在沃什讲话期间，投资者开始削减对明年加息的押注，而长期国债收益率则小幅上升——这是市场对未来通胀担忧加剧的信号。

多位华尔街策略师对沃什的表态给出了批评性评价。TD证券策略师认为，沃什“没有清晰阐明为何委员会倾向于等到12月再加息”。美国银行美国利率策略主管Mark Cabana则更为直接，称沃什的回答“既不清晰，也不令人信服”。Cabana认为，沃什似乎在借助风险资产的近期波动和市场通胀预期的小幅下滑来为按兵不动辩护，但这些波动“并没有那么大”。

这种来自市场的质疑，折射出一个更深层的问题：在通胀两年来毫无进展的背景下，美联储的政策沟通是否足够清晰？债券投资者正在寻找美联储致力于将通胀压回2%目标的明确信号，而沃什的表态显然没有完全满足这一需求。

"美联储需要两个利率"：政策工具的结构性困境

Timiraos在文章中指出，这场争论背后，隐藏着一个更根本的政策困境。UBS首席美国经济学家Jonathan Pingle用一句话点出了问题的本质：

“这几乎就像美联储需要两个利率——一个针对AI热潮及其带动的股市财富效应，另一个针对其他所有领域。”

这个比喻非常形象。如果AI热潮对利率不敏感，那么美联储为了给AI降温而持续加息，就会对住房、商业地产、小企业以及中低收入消费者造成过度伤害——而这些领域本来就不是这轮通胀的主要来源。这就像用大锤去敲一颗钉子，周围的墙壁可能先垮掉。

耶鲁大学管理学院前美联储经济学家William English则从另一个角度解释了AI企业为何对利率不敏感：“你想成为赢家之一，这意味着你必须率先到达。”在赢者通吃的竞争逻辑下，企业对资金成本的敏感度会被对“落后风险”的恐惧所压制。这种心理机制，使得常规货币政策工具的效力大打折扣。

未来路径：通胀韧性与加息终点的不确定性

展望未来，Timiraos在文章中汇集了多位经济学家对美联储政策路径的预判，整体基调偏向谨慎。

Reinhart认为，风险天平倾向于美联储在短期内需要做的比预期更多。他的理由是：能源和大宗商品价格似乎正在稳定在一个更高的水平，这将迫使其他价格跟进上涨。“他们可能会发现通胀比预期更具韧性，届时他们会在2027年失去耐心，不得不进一步收紧政策。”这一判断意味着，即便当前加息节奏放缓，政策收紧的故事可能远未结束。

从整体逻辑链来看，沃什的双向判断实际上构成了一个“两难困境”的完整框架：

若AI对利率敏感，则加息效率更高、附带损伤更小，但也意味着经济下行风险更大；若AI对利率不敏感，则美联储必须通过伤害其他更脆弱的经济部门来实现降温目标，政策代价更为高昂。无论哪种情景成真，美联储的决策空间都比表面看起来更为逼仄。

总结来看，Timiraos这篇文中最重要的是揭示了当前美联储政策讨论中一个被长期忽视的裂缝——“AI免疫论”这一市场叙事，正在受到来自美联储内部的公开质疑。

沃什在同一场发布会上释放的两个相互矛盾的信号，折射出的是美联储当前面临的真实困境——既担心AI热潮对高利率免疫、导致通胀压不下去，又担心高利率在某个临界点突然"断裂"、造成超预期的经济损伤。这两种担忧，指向的是截然相反的政策方向。

正如Timiraos在文章中所呈现的，这不是一个有标准答案的方程式。AI热潮究竟对利率有多敏感，目前没有人能给出确定的答案，而这个答案，将在很大程度上决定美联储加息路径的终点在哪里。

对于市场而言，沃什的模糊表态或许本身就是一个信号：美联储自己也还没想清楚。 在这种不确定性下，无论是债券市场还是科技股，都需要为更多的波动做好准备。

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Mag 7隐含波动率相对整体科技板块异常低廉，而对冲基金对这批AI巨头的敞口却接近历史峰值；与此同时，动量策略仓位遭到近乎清零式的瓦解，韩国股市从极端低估中出现反弹，美国住房市场基本面持续恶化。这些信号并非孤立存在，而是在同一时间窗口内集中涌现。

更令市场不安的是，上述极端现象背后折射出的是定价混乱与仓位分歧——对冲基金与共同基金在Mag 7上的持仓方向几乎截然相反，动量策略从拥挤到荒芜仅用了数月时间。巴西财政风险则为这幅已然复杂的图景再添一层隐忧。

Mag 7波动率：定价异常与仓位极端并存

Mag 7隐含波动率目前相对整体科技板块交易于显著折价水平。据高盛数据，该相对波动率比率仅处于过去四年的第15百分位，意味着Mag 7期权相对于其他科技股而言处于异常低廉的区间。

与此同时，纳斯达克100指数与标普500指数之间的隐含波动率价差虽在上周大幅压缩——三日压缩幅度为四年来最大——但1个月平值期权价差仍处于第94百分位，科技板块波动率相对大盘依然处于历史高位。

仓位层面的分歧同样极端。野村策略师McElligott指出，多空对冲基金对Mag 7的滚动贝塔已推升至历史第97百分位，而共同基金的贝塔敞口则仅处于第11百分位。对冲基金重仓AI巨头，传统长线管理人却结构性低配——同一批股票之下，存在两套截然不同的仓位现实。

动量策略：从拥挤到荒芜

此轮动量策略的瓦解并非寻常意义上的仓位调整。高盛主经纪商数据显示，基本面多空策略的动量敞口从峰值时的近70%骤降至约15%，在短短数月内完成了从极度拥挤到近乎清空的转变。

这一崩塌速度与幅度均属罕见，表明市场在动量因子上的集中持仓已遭到系统性清洗，而非渐进式的风险再平衡。

韩国股市：极端低估后的技术性反弹

韩国股市此前已跌至极端估值区间。据摩根大通数据，即便剔除存储芯片龙头，韩国综合指数（KOSPI）的远期市盈率仅为8.4倍，处于历史第11百分位；RSI指标则跌至"解放日"以来最低水平，超卖股票数量达到极端水平。

仓位数据同样印证了这一判断。据高盛数据，韩国市场净配置比例降至3.4%（一年维度第29百分位，五年维度第86百分位），总配置比例降至2.4%（一年维度第30百分位，五年维度第86百分位）。摩根大通此前在10月20日的报告中准确捕捉到了这一阶段性低点，认为估值与技术面的组合正变得"越来越具吸引力"。

美国住房：需求与利润率的双重挤压

美国住房市场的压力已从需求端蔓延至供给端。据TS Lombard数据，房屋建筑商运营利润率已跌破新冠疫情前水平，新房价格走弱与建筑、劳工及融资成本上升形成双向夹击，建筑商正同时承受来自两侧的利润侵蚀。

需求端同样难言乐观。抵押贷款利率目前重回约7.3%，美国住房可负担性仍处于历史低位附近。TS Lombard警告，若美联储维持偏鹰立场，利率可能面临进一步上行压力，进而持续压制购房需求。其结论颇为直白：单靠房价下跌，未必足以将买家重新吸引回市场。

巴西：债务轨迹与财政悬崖

巴西的财政压力正在积聚至令市场不安的程度。据TS Lombard数据，巴西债务占GDP比率已从卢拉2023年就任时的71.7%攀升至81.9%，若维持现有政策路径，该比率到2036年可能接近118%。选举已经结束，但真正的考验才刚刚开始：如何说服投资者相信巴西有能力稳定其债务轨迹。

TS Lombard进一步警告，若缺乏实质性财政改革，巴西可能在2028年面临部分政府停摆的风险。强制性支出正逐步挤占可自由支配的财政空间，可用资金或将跌破政府正常运转所需的最低门槛。其结论颇为严峻：巴西下一轮财政调整，或许并非出于政治意愿，而是被数学逻辑所迫。

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周四，据CNBC报道，熟悉此事的知情人士表示，该交易公告最快将于周四落地。此前多家媒体已于本周一报道称，DoorDash正就收购Instacart进行深入谈判。消息公布后，Instacart股价在周三盘后交易中上涨约4%，DoorDash股价则小幅下跌不足1%。

此次收购若完成，将使DoorDash在在线杂货配送领域的市场地位大幅跃升，同时也将进一步集中美国头部餐饮与杂货配送平台，预计面临严峻的反垄断审查。

从传闻到谈判加速

围绕这笔交易的市场猜测始于上周。据The Information报道，Instacart正在评估潜在出售方案，已与包括Uber和DoorDash在内的多家潜在买家展开初步接触，并聘请了一家投资银行评估各类选项。

据彭博援引知情人士透露，Instacart曾主动接触Uber洽谈出售事宜，但Uber随后退出谈判，双方目前不再进行讨论。这一进展使DoorDash成为最主要的潜在买家。消息最初曝光时，Instacart股价单日大涨逾9%。

战略逻辑：DoorDash补强杂货配送版图

对DoorDash而言，收购Instacart是其多元化扩张战略的重要一步。DoorDash起家于餐饮外卖配送，近年来持续拓展零售品类，已将Sephora、Macy's、Staples及Anthropologie等品牌纳入其配送平台，并于去年宣布与Kroger建立合作伙伴关系，同时引入越来越多的区域性连锁超市。

Instacart于2023年上市，曾是疫情期间杂货配送需求爆发的最大受益者之一，但此后增长势头明显放缓。今年12月，Instacart同意支付6000万美元，就美国联邦贸易委员会（FTC）指控其虚假广告及"非法订阅注册"行为达成和解。

Instacart寻求出售的背后，是来自科技与零售巨头日益加剧的竞争压力。亚马逊在收缩线下实体超市业务后，转而大力押注线上杂货配送，并依托其庞大的履约网络加速推进家庭必需品、食品杂货及生鲜商品的配送时效。

与此同时，沃尔玛也在持续深化当日达与次日达配送能力，对Instacart的按需配送模式构成直接威胁。两大巨头的强势布局，令Instacart在维持市场份额方面承压明显。

监管风险：反垄断审查是最大变数

分析人士指出，DoorDash与Instacart的潜在合并将不可避免地引发监管层面的审视。Wedbush分析师在本周一的研究报告中写道，第三方配送平台"在整体杂货消费中仍属少数，但若从更细分的在线市场角度，或以杂货商作为企业客户的视角来审视，监管审批的难度将显著上升"。

两家公司在在线杂货及即时配送市场存在明显的业务重叠，这一因素将成为交易能否顺利推进的关键变量。

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10月29日，三星电子公布2026年第三季度详细财报，季度营收达195.25万亿韩元，同比增长127%，创历史新高，连续第四个季度刷新收入与利润纪录。营业利润达107.44万亿韩元，同比暴增783%，环比增长20%，营业利润率升至55%。

不过，净利润表现不及市场预期。净利润为75.21万亿韩元，低于市场预估的89.06万亿韩元。主要拖累来自非经营项目，第三季度财务费用为9.5万亿韩元，使得税前利润降至98.5万亿韩元；叠加23.4万亿韩元所得税，公司最终净利率为38.5%，较二季度的41.8%有所回落。

本轮业绩爆发的核心仍是半导体，尤其是AI相关存储产品。三星DS半导体业务第三季度销售额达147.1万亿韩元，营业利润106.5万亿韩元，几乎贡献了集团全部营业利润。

存储业务销售额达到140.7万亿韩元，环比增长16%、同比暴增427%，主要受HBM4放量、服务器SSD需求强劲以及存储价格全面上涨推动。

在半导体业务表现强劲的同时，三星电子的终端业务仍面临成本压力。折叠屏手机等新旗舰产品上市，推动营收环比和同比增长。随着旗舰机型销售占比提高，业务盈利较上一季度有所改善，但同比表现仍受到成本上升影响。

电视和家电业务的表现相对疲弱。中小尺寸显示业务受高端移动产品需求支撑，盈利能力有所改善；大尺寸显示业务则受电竞显示器市场增长带动，销量和营收均有所提升。

哈曼业务受益于音频和汽车产品销售增长，以及美国关税退税带来的一次性收益，盈利有所改善。三星计划继续拓展汽车业务，并通过升级音频产品组合巩固市场地位。

展望后续，三星给出更激进的资本开支计划：预计2026年资本支出为84.4万亿韩元，显著高于2025年的52.7万亿韩元，其中芯片资本支出约76.8万亿韩元，占比超过九成。

公司同时警告，随着AI生态继续扩张，芯片供应短缺问题明年将进一步加剧。

从整体盈利能力看，三星第三季度呈现典型的AI上行周期特征。

第三季度销售额195.3万亿韩元，较去年同期的86.1万亿韩元增长127%；营业利润107.4万亿韩元，较去年同期的12.2万亿韩元大增。公司称，这是全球科技公司首次实现单季营业利润超过100万亿韩元。

毛利率方面，第三季度毛利润为135.3万亿韩元，毛利率69.3%，较去年同期的38.9%大幅提升。营业利润率为55.0%，较二季度提升2.8个百分点，较去年同期的14.1%提升超过40个百分点。

费用端相对克制。第三季度销售及管理费用为27.8万亿韩元，占营收比重14.2%，低于去年同期的24.8%；研发投入为14.4万亿韩元，环比下降10%，但同比仍增长63%，显示三星在AI芯片、先进制程和下一代显示等领域继续保持高投入。

但净利润没有同步超预期，关键在于财务费用。第三季度三星财务费用为负9.5万亿韩元，而二季度为正4.7万亿韩元。受此影响，尽管营业利润创历史新高，税前利润为98.5万亿韩元，净利润为75.1万亿韩元，低于市场预估。

三星第三季度最核心的增长来源是DS半导体部门。

DS半导体业务第三季度销售额147.1万亿韩元，环比增长15%，同比增长344%；营业利润106.5万亿韩元，较二季度增加17.3万亿韩元，较去年同期增加99.5万亿韩元。以分部收入计算，DS半导体营业利润率约72%，反映AI存储供不应求下的价格弹性。

其中，存储业务销售额140.7万亿韩元，环比增长16%，同比增长427%。三星表示，公司在产能受限背景下主动优化产品组合，将资源集中投向AI相关产品；同时，服务器需求强劲推动各应用领域存储价格上涨。

HBM4是本季最重要的关键词。三星称，公司凭借产品竞争力显著扩大HBM4销售，并主动满足服务器SSD需求增长。随着AI训练和推理集群继续扩张，高带宽内存、服务器DRAM以及企业级SSD成为最紧俏产品。

三星对四季度也保持乐观。公司预计，AI基础设施投资将继续受全球AI竞争推动，新一代CPU/GPU平台会带动存储需求进一步增长；与个人AI Agent服务扩张相关的QLC SSD需求也将快速上升。

公司计划继续提高HBM、服务器DRAM和SSD销售，并扩大高速服务器DDR5及QLC SSD供应。

除存储外，三星系统LSI和晶圆代工业务也出现改善。

系统LSI方面，第三季度收入增长主要受益于下半年新机型中SoC和图像传感器量产。公司还表示，通过建立新的客户合作关系，已获得定制SoC项目。四季度，三星预计旗舰SoC和2亿像素传感器将维持稳定生产和销售。

晶圆代工业务则受益于先进节点需求。三星称，第三季度代工收入和利润显著改善，主要来自HBM B-Die销售增长以及先进制程销售扩大。公司还持续获得2nm HPC客户订单，其中包括大型云服务商。

展望四季度，三星预计代工业务收入将实现双位数增长，并继续改善盈利，驱动因素包括2nm第二代移动新品、4nm NPU量产爬坡，以及存储相关产品销售扩大。

到2027年，三星将重点依托4nm/2nm先进节点承接AI/HPC需求，同时强化全球供给能力。公司特别提到，美国Taylor首座晶圆厂开始运营后，将增强其先进制程全球供应能力。

三星本次财报中最值得关注的前瞻信息，是资本开支计划的显著扩张。

公司预计2026年资本支出为84.4万亿韩元，相比2025年的52.7万亿韩元增加约60%；其中芯片资本支出约76.8万亿韩元，占总资本开支约91%。

这意味着三星正在将绝大部分投资资源投向半导体，尤其是AI存储、先进制程和服务器相关产品。第三季度现金流量表也显示，公司购买物业、厂房及设备支出为26.9万亿韩元，较二季度的14.1万亿韩元明显上升。

三星同时判断，随着AI生态扩张，AI基础设施资本开支将在2027年继续加速，AI驱动需求可能令供应短缺程度较2026年进一步加剧。公司计划通过技术领先、产品组合优化和长期合同，锁定高端市场需求。

尽管资本开支大幅上行，三星资产负债表仍非常稳健。

截至9月底，公司总资产为791.84万亿韩元，较6月底继续增长；现金及类现金资产为214.82万亿韩元。同期债务为17.19万亿韩元，净现金达到197.6万亿韩元，高于6月底的167.6万亿韩元。

杠杆水平继续较低。三星负债权益比为29%，债务权益比仅3%，净债务权益比为-32%；流动比率为310%，较去年同期的263%进一步提高。

现金流方面，第三季度经营活动现金流为98.6万亿韩元，低于二季度的105.1万亿韩元但仍处高位。投资活动现金流为-35.2万亿韩元，其中购买物业、厂房及设备支出26.9万亿韩元；融资活动现金流为-24.0万亿韩元，主要包括12.5万亿韩元库存股回购、2.5万亿韩元股息支付以及债务减少4.6万亿韩元。

三星同步更新了股东回报计划。

公司计划第三季度派发总额30万亿韩元现金股息，普通股和优先股每股均为4601韩元。

按照公司披露，2026年预计总股东回报规模为90万亿至110万亿韩元，其中35万亿韩元已计划或完成，剩余55万亿至75万亿韩元将通过现金股息以及大规模股票回购并注销等方式返还。

值得注意的是，三星特别回应了市场对普通股与优先股价差的关注。公司表示，将在未来股票回购和注销计划中，根据市场情况积极考虑并调整优先股占比。

三星称，下一轮股东回报政策，以及2026年剩余股东回报的最终金额和具体执行计划，将在2027年1月底董事会会议上最终确定并公布。

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10月28日，谷歌母公司Alphabet公布第三季度营收，同比增长25%至1275.8亿美元，略低于华尔街预期。

尽管谷歌云业务表现亮眼，但搜索广告收入增速放缓引发投资者担忧，谷歌股价盘后重挫10%。

微软则凭借整体业绩稳健超预期，股价盘后上涨约3%，年内累计涨幅达12%。

The Information分析认为，两份财报折射出AI投资浪潮下，科技巨头各自不同的变现困境与增长逻辑：谷歌正承受着AI重塑搜索体验所带来的变现阵痛，而微软则在企业软件与云服务的双轮驱动下，向市场展示了更为稳健的AI变现路径。

谷歌搜索广告失速，AI模式变现成软肋

华尔街见闻提及，Alphabet第三季度总营收同比增长25%至1275.8亿美元，略低于华尔街预期。

受大规模AI支出拖累，公司自由现金流由正转负，录得逾90亿美元的负值，而上年同期这一数字为正240亿美元以上。

令投资者真正感到不安的，是谷歌搜索广告业务的表现。当季搜索营收同比增长12%至633.5亿美元，增速较上季度的17%明显放缓，为2025年第二季度以来最低水平。

这与Alphabet CEO Sundar Pichai在电话会议上所称"搜索查询量同比增速为五年来最高"的描述形成鲜明反差。

谷歌首席商务官Philipp Schindler在电话会议上对此作出解释：

AI模式查询量的强劲增长带来了一定影响，因为我们在AI模式下的变现程度较低。

他补充称，AI模式下的查询平均时长是传统搜索的三倍，但目前广告变现效率相对较低。公司还提及汇率波动对搜索营收造成一定拖累。

Direxion高级副总裁Ryan Lee在周三研报中将上述组合称为"糟糕的叠加"，并指出：

在核心业务未能充分增长、AI投入又尚未见到明显变现回报的情况下，持续的现金消耗愈发难以为外界所接受。

BNP Paribas分析师Nick Jones则在研报中指出，本季财报很可能重新点燃市场对AI竞争对手的关注，包括OpenAI旗下ChatGPT以及Meta的Muse智能体正在持续蚕食谷歌搜索份额。

市场更深层的担忧在于，若AI智能体逐渐替代用户完成网页浏览与购物决策，谷歌以广告为核心的商业模式将面临结构性压力。

谷歌云强势追赶，但增速难掩整体失色

云业务是谷歌这份财报中少有的亮点。

Google Cloud季度营收较上年同期翻逾一倍，达到逾300亿美元，运营利润则增至111.2亿美元，较上年同期增长约两倍。

这一数字已非常接近微软同期的Azure营收，后者录得330亿美元，同比增长48%。若Google Cloud维持当前较高的增速，赶超Azure在时间上将不再遥远。

不过，两者的营收口径并不完全可比。Google Cloud收入中包含了一块日益壮大的服务器硬件业务，即向客户销售其自研AI芯片张量处理器（TPU）系统，供客户部署于自有数据中心。

谷歌未披露本季度TPU的具体销售额，仅表示其为"营收增长的重要贡献来源"。Google Cloud CEO Thomas Kurian在电话会上表示：

我们看到了异乎寻常的需求。

公司高管还向分析师预告，TPU销售明年将对Google Cloud产生更大影响。

尽管如此，Bernstein分析师Mark Shmulik指出，部分机构投资者在财报发布前对谷歌云的增速预期已超过115%，这意味着即便是这份超预期的成绩，对于预期最高的多头而言仍略显不足。

微软停披Copilot用户数，变现逻辑悄然转向

华尔街见闻提及，微软方面，第三季度整体营收同比增长19%至923亿美元，增速较上季度加快1个百分点。其365商业云业务（涵盖Copilot及Office软件套件）营收增长17%至277亿美元，增速亦较上季度略有提升。

然而，微软此次财报中有一处引人注目的缺失。The Information指出，此前微软曾披露Copilot付费用户数量——截至6月底为3000万，较2025年底的1500万翻倍。

这一数据曾被视为微软AI软件商业化的有力证明，也帮助缓解了部分投资者对AI投资回报率的疑虑。但本季度财报中，这一数字不见踪影，令外界对Copilot订阅增速是否依然强劲产生疑问。

对此，微软的解释指向更深层的商业模式转型。

CEO Satya Nadella在电话会上强调，本季度按使用量付费的Copilot功能用户数增长了75%；CFO Amy Hood则表示，随着按需付费AI工具使用量的增加，每用户平均收入有所提升。

微软正将增长重心从"扩大付费席位"转向"提升单用户使用深度"，并整合了包括AI智能代理在内的多项新功能。

与此同时，面对来自OpenAI和Anthropic的竞争压力，微软已开始对席位订阅提供更大幅度的折扣，AI软件市场的定价战正在升温。微软能否维持其AI软件收入的增长势头，将是投资者持续关注的核心问题。

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触发这一转变的，是两个接连落地的催化剂：Anthropic招股说明书（S-1）披露的爆炸性营收数据，以及SK海力士的业绩大超预期。McElligott在研报中写道，这是"风险市场及AI交易这一宏观现象集体心理层面，经历了重大数日后的普遍'如释重负'"。

与此同时，市场上出现了规模约16亿美元的"七巨头"（Mag7）看涨期权大单，纳斯达克隐含波动率大幅压缩，标普500指数距历史高点仅差1%。然而，约100名对冲基金经理在本轮动荡中离职，McElligott将其定性为多策略模式的结构性"清洗"，同时也警示下一轮止损出局或许只是时间问题。

这份研报写于周三盘前，彼时Alphabet和微软尚未公布财报，美联储议息决定也尚未落地。

Anthropic S-1：AI商业化“概念验证”落地

McElligott认为，Anthropic招股说明书的发布"做了大量工作，重建了市场对AI叙事的本地信心"——此前9月的年化经常性收入（ARR）数据曾令市场对AI盈利能力和融资模式产生质疑，并一度导致IPO投资者将其估值下调至1.5万亿美元。

据野村援引S-1数据：Anthropic营收从2024年的3.86亿美元、2025年的46亿美元，跃升至2026年上半年的163亿美元，其中仅2026年第二季度就达116亿美元，同比增长约15倍；消费量同比增长13倍，订阅量同比增长18倍。

McElligott特别点出两个他认为最能实质性推动AI"概念验证"的数据点：

其一，Anthropic在2026年第二季度实现了经营利润转正。

其二，单位算力收入效率大幅提升。他直接引用数据说明："一年前的2025年第二季度，每花费1美元的算力/基础设施支出，Anthropic能产生0.57美元的营收……而根据S-1，2026年第二季度，每花费1美元的算力/基础设施支出，已能产生2.08美元的营收。"

也就是说，Anthropic的单位算力营收在一年内增长了逾两倍。McElligott同时提示，下一个关键节点是下周公布的10月ARR更新数据，他将基准预期设在约780亿美元，并指出"若该数字能指向年底约1000亿美元的预期，后续的良性经济传导效应将随之而来"。

SK海力士“卖到2029年”：AI存储需求仍无止境

第二个催化剂来自SK海力士的业绩。McElligott表示，这份财报显示AI存储供应链"需求仍然旺盛，没有任何放缓迹象——'已售罄至2029年'"。

据野村援引数据，SK海力士营收同比增长328%，经营利润同比增长632%，净利润同比增长216%，经营利润率达80%，公司还宣布了可观的回购和股息计划，股价当日跳涨11%。

McElligott还指出，市场对大规模融资交易的消化能力，同样是本轮信心修复的重要支撑。他提到Meta股票发行首批的顺利落地（他预计最终供应规模将"高达980亿美元"），以及博通与Anthropic的630亿美元芯片协议、SpaceX与Apollo的400亿美元设备融资租赁，并总结称"最真实的真金白银"正在"热情地承接大规模债务交易"。

“巨鲸”回归：16亿美元Mag7看涨期权大单涌现

随着情绪转向，上行追涨资金也随之入场。McElligott（援引野村Mike Lamon的数据）在研报中标注了周一和周二出现的"大规模上行波动率买盘"：

• 苹果（AAPL）：买入7万张明年1月到期、行权价380美元的看涨期权，权利金约5美元，Delta约5.7亿美元，Vega约350万美元；

• 谷歌（GOOGL）：买入5万张明年1月到期、行权价360美元的看涨期权，权利金约8美元，Delta约4.3亿美元，Vega约250万美元；

• 微软（MSFT）：一名野村客户买入4.2万张明年1月到期、行权价585美元的看涨期权，权利金约11美元，Delta约6.3亿美元，Vega约360万美元。

三笔合计Delta规模约16亿美元。此外，亚马逊和谷歌的部分看涨价差组合也进行了下移展期操作。

McElligott同时指出了一个结构性的持仓分化：野村的Beta监测显示，多空对冲基金对Mag7篮子（BM7T）的Beta处于历史第96百分位，其中微软达第99百分位、特斯拉第97百分位、英伟达第94百分位、亚马逊第89百分位；而共同基金对同一篮子的Beta仅处于第10百分位。

他的结论是：当基准型基金经理如此大幅低配指数中权重最大的成分股时，Mag7每一次业绩超预期，都会成为他们的业绩压力——这意味着Alphabet和微软的财报（研报写作时尚未公布）将决定这场多空博弈的胜负。

动量策略“失落的十月”

在AI情绪修复的背后，McElligott指出跨资产风险溢价层面的压力并未消散。他写道，动量策略"仍陷于机械性、持续性的降风险/头寸管理过程中"，原有趋势信号"要么仍在走反向，要么至少没有回归原有方向"。

债券市场是重灾区。McElligott表示，尽管最急性的空头回补阶段已过，债券"展现出新的韧性，不再像以前那样抛售"——但这恰恰是此前摧毁众多"高夏普"趋势交易的空头回补行情。

野村QIS监测显示，超过30个趋势信号被标记为"反转"，涵盖美国2年、5年、10年、20年、30年期国债，西班牙、德国、英国、日本、澳大利亚、加拿大10年期国债，以及DAX、日经、韩国综合指数、罗素2000，乃至糖、可可、咖啡等大宗商品。

McElligott总结道，跨资产动量策略10月至今回报约为-4.59%，美股动量约为-7.16%，利率动量/趋势策略下跌3.5%至4.6%；而能源股及原油/通胀对冲头寸则录得两位数涨幅。

“大家都爆仓了”：多策略基金的人员流失

这场动荡的代价，落在了具体的人身上。据猎头统计，约100名基金经理在本轮AI"增长恐慌"、法国国债（OAT）利差交易爆仓及跨资产动量平仓的冲击下失去工作。

McElligott援引eFinancialCareers的三则行业评论，勾勒出这场清洗的轮廓：伦敦宏观对冲基金"大家都爆仓了"；欧洲高收益市场"年轻人从未经历过真正的熊市"；以及"对冲基金雇了太多蠢货"。

他写道："……在低波动背景下，大量基金经理做着大量相同的'理性'交易，积累了持续的正收益，但资产管理规模的快速扩张催生了对人才的旺盛需求、近乎普遍的招人需求（可能稀释人才质量），以及相对价值策略所要求的高杠杆或期权凸性策略所部署的高杠杆——共同制造了这些滚动式止损出局的时期……这只是现实，是策略自身成功的副产品。"

“这终将过去”——但下一轮清洗或许只是时间问题

McElligott最终将这场清洗定性为多策略模式的"自我验证"：正是因为亏损头寸会被机械性、无情绪地平掉，多策略基金才能保持长期稳定的回报，并持续获得资产配置方的青睐。他写道："这终将过去，这只是行业的本质，业绩动态随后会发挥作用，将系统中多余的仓位和杠杆清洗出去，并可能带来一些急需的招聘'再平衡'。"

他还提示了几个潜在风险：10年期美债收益率重回5%上方、布伦特原油接近115美元、美联储12月加息已被市场近乎完全定价，以及高盛的历史研究显示，当前加息周期与1999年最为相似。

"下一轮止损出局，可能只是时间问题，"McElligott暗示。

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据追风交易台，瑞银在10月29日报告中指出，此次下调的核心驱动力在于汇率与自下而上的盈利修正，宏观经济压力日益加剧将拖累每股盈利，同时目前股市尚未充分反映韩元升值的完整冲击，

近期KOSPI已从高点回落约10%，逼近其下行价值区间5000点（对应4倍市盈率），KOSPI 200看跌/看涨比率触及负一个标准差，历史上这一信号往往预示市场超卖。瑞银认为，当前市场风险厌恶情绪已过度，在不出现持续盈利下行或外生冲击的前提下，进一步下行空间有限。

展望后市，瑞银预计KOSPI在年底前仍将承压，但看好2027年的复苏空间，支撑因素包括强劲的每股盈利（EPS）增长、股东回报改善、流动性约束缓解以及加息周期趋于尾声。瑞银将上行目标位设定为9,300点（对应8倍市盈率）。

汇率与盈利双重夹击

瑞银对KOSPI的目标位调整已是今年第二次。今年9月18日，瑞银分析师Yong-Suk Son将KOSPI 12个月目标价从8,800点下调至8,000点，降幅近10%，理由是利率上行、韩元走强及油价攀升带来的宏观逆风。彼时，瑞银指出10年期国债收益率已从年初的3.4%跳升至4.5%，韩国央行自7月以来两度加息，油价亦突破每桶100美元。

时隔约六周，瑞银再度出手，将目标位进一步压低至7,500点。此次下调的核心驱动力在于汇率与自下而上的EPS修正。瑞银分析显示，韩元自6月以来升值约15%，若其他条件不变，将拖累2026年和2027年KOSPI每股盈利分别约2%和10%。与此同时，10月份市场共识EPS月度修正幅度仅为-0.5%，尚未充分反映韩元升值的完整冲击，意味着后续仍存在进一步下修压力。

从行业层面看，化工、娱乐、国防、汽车、可选消费、多元金融、互联网及化妆品板块在2026年和2027年预期中均遭遇最大幅度的盈利下调；能源、运输、建筑及保险板块则相对获得上调。

外资持续净卖出，市场情绪触及极端

资金流向数据揭示了近期市场承压的另一面。10月以来，外资净卖出规模高达190.0亿韩元，成为市场最主要的抛压来源，部分由企业回购（99.0亿韩元）、散户（58.0亿韩元）及本地机构（32.0亿韩元）承接。

不过，瑞银指出资金面已出现边际改善迹象：外资净卖出规模近期有所收窄，本周甚至转为净买入；散户在过去两周转为净卖出，而企业回购在SK海力士（SK Hynix）重启回购计划后有望获得支撑；养老金虽仍处于观望，但若KOSPI进一步接近下行价值区间，其资产配置目标或将触发入场。

从估值与情绪指标来看，KOSPI当前以1.1倍NTM市净率交易，与历史均值基本持平，股息收益率达2.7%（处于历史均值正一个标准差），提供一定估值支撑。剔除三星电子和SK海力士后，KOSPI的NTM市净率仅为0.9倍（负0.6个标准差），NTM市盈率为6.6倍（负2.6个标准差），估值已处于历史偏低水平。

盈利重置而非下行周期，2027年复苏可期

尽管短期承压，瑞银对韩国股市的中期前景维持相对乐观。瑞银预测2026年KOSPI每股盈利增速为+258%（市场共识为+278%），2027年为+33%（市场共识为+38%），其预测已将汇率压力纳入考量，较市场共识更为保守。

瑞银强调，当前的EPS下调更多是汇率驱动的"重置"，而非盈利持续下行周期的开端。科技板块仍是2026年盈利增长的最大贡献来源，2027年电池材料、公用事业及化工板块有望接棒领涨。

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据科技媒体The Information 10月28日报道，美国银行近期披露，正招募1000名承包商，借助Anthropic的Mythos等AI工具修补自身软件漏洞。高盛则已大量使用Mythos和OpenAI的Astra模型在内部系统中主动搜寻漏洞，据一位与高盛管理层有过交流的知情人士透露，高盛高管已在讨论：公司在安全领域的AI支出，可能很快将追平甚至超过其在AI编程工具上的投入——而后者此前一直是高盛最大的AI相关开支项目。一家美国大型能源供应商的首席信息安全官也透露，该公司今年网络安全预算约为3000万美元，同比增幅超过10%，并已将明年的预算提前动用，以支付相关AI功能的额外费用。

这场支出潮的直接受益者包括Palo Alto Networks、Proofpoint、Cisco旗下Splunk等安全软件厂商，以及OpenAI、Anthropic等大模型提供商。Palo Alto Networks最近两个财季的营收增速已翻倍至逾30%。与此同时，据The Information此前报道，多家利用大模型自动化安全职能的网络安全初创公司，也正在收到收购方的接触。

漏洞爆发：AI发现速度远超人工修补能力

这场危机的核心矛盾，在于AI发现漏洞的速度与企业修复漏洞的能力之间存在巨大落差。

据报道，Palo Alto Networks首席产品与技术官Lee Klarich提供了一组数字，直观呈现了这一问题的规模：今年5月，Anthropic向约十余家科技和网络安全公司开放其Mythos模型访问权限，当月全球开源软件新报告漏洞总数约为1500个。仅仅一个月后，这十余家公司仅凭Mythos发现的新开源漏洞数量便超过37000个——尽管并非所有漏洞都属于高危级别，也并非全部经过确认或公开披露。

研究机构Epoch AI的数据进一步印证了这一趋势：仅今年8月和9月两个月内，被报告的“高危漏洞”数量——即可能对敏感数据构成严重威胁的漏洞——就已超过2025年全年的总量。

这种爆发式增长给企业安全团队带来了巨大压力。全球IT服务公司Diversified的首席信息官Viral Tripathi描述了该公司应对PHP漏洞和Brotli开源库漏洞时的混乱状态：

公司不得不调动约100名IT员工中的大多数，包括平时并不直接从事网络安全工作的分析师和工程师，全力排查哪些云应用和网页存在风险并安装补丁。

“这些修复工作耗费了大量资源，影响远不止于打一个补丁那么简单，占用了大量日常运营时间，”Tripathi说。

企业响应：招人、扩预算、引入AI代理

面对持续升级的威胁，企业的应对策略正在从被动响应转向主动防御，核心手段是加大人员招募和AI工具投入。

企业软件初创公司Atomicwork的CEO Vijay Rayapati上周紧急召集约30名工程师，要求全员优先处理网络安全问题——起因是48小时内接连发生多起安全事件：根证书机构eMudhra遭到入侵，AI模型路由开源工具LiteLLM被攻破，以及被约70%网站使用的编程语言PHP被发现存在安全漏洞。

据报道，尽管Atomicwork最终确认未受直接影响，但Rayapati表示，这场紧急响应本身就说明“没有人做好准备”。他计划未来每招募三名技术人员，就同步招募一名网络安全工程师，预计未来一年内专注网络安全的工程师人数将从现有水平增至约27人，大约翻三倍。

Diversified同样计划新增至少三名全职网络安全人员，并将来年网络安全软件预算提高约20%，重点投向自动化应用监控AI工具。

The Information报道指出，那家不愿具名的美国大型能源供应商，则将新增预算用于Mythos等AI工具，以及其已在使用的安全产品的AI增强功能——包括Proofpoint的邮件防护产品和Cisco Splunk的数据监控产品。该公司CISO表示，这两家安全厂商对持续监控AI功能额外收费，但这对于应对日益普遍的、由AI驱动的持续性黑客攻击而言是必要投入。

厂商受益：安全支出潮成行业新常态

网络安全软件厂商正从这轮支出潮中直接获益，并将其定性为长期结构性趋势，而非短期异常。

Palo Alto Networks的Klarich表示：“这是新常态的一部分。不要把它当作一次性紧急事件，而要把它看作你基本上每天都需要应对的事情。”该公司最近两个财季的营收增速已翻倍，超过30%。

OpenAI和Anthropic也将网络安全需求视为明年销售增长的重要驱动力，部分原因正是来自Palo Alto Networks等将其模型集成进产品的安全厂商。

不过，企业在AI安全工具上的支出并非没有边界。UiPath首席信息安全官Scott Roberts表示，该公司近期已通过转向更廉价的开源模型，削减了此前在Mythos等商业模型上的支出，以寻求更具成本效益的替代方案。

前Facebook网络安全负责人、上月加入AI初创公司Cognition担任同一职务的Alex Stamos，对整体形势给出了清醒判断：

“未来三到五年将是安全行业历史上最关键的时期。防御方在应对AI相关风险方面曾有先发优势，部分原因是我们（企业防御方）资金更充裕。但攻击方已经在迎头赶上。”

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三季度营收同比增长70%，G1人形机器人跻身全球最畅销机型——这家机器人公司交出了一份亮眼的成绩单。但与此同时，研发费用单季度暴增250%，毛利率承压，经营现金流大幅收缩。

据追风交易台消息，摩根大通10月29日的研报指出，当前市场的争论焦点，"与其说是即期利润率扩张，不如说是宇树科技能否持续抢占份额、积累数据、巩固生态系统领先地位"。

这是一家在物理AI"ChatGPT时刻"真正到来之前，主动选择不急着赚钱的公司。摩根大通在最新研报中维持对宇树科技的"增持"评级，目标价995元，较当前股价695.90元（10月28日收盘）有约43%的上行空间。

出货量全面提速，G1成全球最畅销人形机器人

据研报，宇树科技三季度出货量增长强劲，覆盖双足和四足平台，涵盖大小尺寸机型，增长已呈全面扩张态势。

G1人形机器人目前是全球最畅销机型，累计出货量在1万至2万台区间。四足机器人同样保持全球领先，小型机器人在教育和科研领域持续渗透，大型机器人则向工业和公共服务场景延伸。

前三季度累计营收约18亿元，同比增长约56%；三季度单季营收约6.65亿元，同比增长约70%。

该行分析师指出，这一出货量的扩张，背后是越来越多真实落地部署，而非仅停留在试点阶段——这正是公司数据积累和反馈闭环的核心驱动力。

研发支出暴增，利润承压是主动选择

三季度，宇树研发支出同比增长约252%，至约1.3亿元；前三季度累计约2.6亿元。

分析师指出，这部分增加的研发支出，不仅用于产品开发，还涵盖具身智能、场景覆盖和真实测试基础设施，以及物理AI开发和算力支出——这与宇树在生态活动上释放的信号一致：公司对物理AI进展的判断正在变得更加积极。

与此同时，毛利率受到物料成本上涨、持续的价格竞争以及研发和生态投入加大的三重压力。管理层正与供应商合作优化成本结构，但摩根大通认为，近期毛利率压力大概率将持续，因为公司当前明确将生态建设置于短期盈利之上。

值得注意的是，宇树目前仍维持盈利状态。前三季度净利润约3.87亿元，同比增长约272%。摩根大通将这一点视为其在机器人整机厂商中的关键差异化优势——在激进扩张模式下依然保持盈利，在同行中属于少数。

现金流收窄，资本开支三倍增长仍可自给

规模扩张的代价也体现在现金流上。

前三季度，宇树经营性现金流约为1.9亿元，同比下降约55%，主要原因是营运资本需求增加，以及在库存、人员和技术上的持续投入。

资本开支方面，前三季度约为1亿元，同比增长约两倍，主要用于扩大产能、升级研发基础设施和技术投资。分析师指出，尽管资本开支大幅增长，但在同期仍可实现自给，无需外部融资。

生态系统飞轮加速，开发者大会聚集逾3000人

宇树科技近期举办的生态系统活动吸引了超过3000名参与者，涵盖城市治理、应急响应、教育、娱乐和工业应用等多个论坛与展览。

公司还投入百万级奖金举办全球竞赛，面向全球团队和个人开放，赛道包括运动竞技、格斗、灵巧操作和医疗健康。

分析师写道，这些活动"并非只是展示——它们的设计目的是增加场景多样性，产生边缘案例，加速仿真、真实测试和模型改进之间的反馈循环"。

结果是，宇树科技正在成为模型公司、高校和系统集成商寻求真实数据、测试和部署接触点时的默认合作伙伴。

摩根大通维持增持，目标价995元

摩根大通维持宇树科技"增持"评级，目标价为995元（基于2028年预期市销率30倍），较当前股价（695.9元）有约43%的上行空间。

分析师指出，自10月以来，宇树科技股价已累计上涨约55%，大幅跑赢沪深300指数同期约-6%的表现。

分析师认为，"物理AI销售的S曲线很可能正在被加速拉前"，市场将聚焦于销售爬坡的速度与可持续性，以及试点项目向重复企业订单的转化能力。

下行风险包括：企业采购进展慢于预期、竞争加剧侵蚀定价权，以及监管收紧或地缘政治风险限制海外扩张。

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在美联储最新议息会议结束后，DoubleLine资本创始人兼首席投资官Gundlach接受CNBC专访，直言美联储陷入“瞄准却迟迟不扣扳机”的困境，同时发出三重警告：CPI即将重回“4字头”、AI相关信贷市场出现类似2006年次贷危机前夜的信号、美国财政赤字正以惊人速度膨胀。

（左：CNBC主持人Scott Wapner；右：Jeffrey Gundlach）

Gundlach明确表示，基于其通胀模型，未来数月内美国CPI将以“4”开头，这一预测主要由能源价格大幅上涨驱动，预计这一局面将持续至少五个月，直至明年4月报告（5月公布）才可能因基数效应有所缓解。与此同时，他指出AI及相关企业的大规模债券发行正遭遇市场冷遇，评级机构给出的投资级评级与市场实际定价之间出现严重背离，这一现象令他联想到2006至2007年次贷危机前夕ABX指数的走势。

在市场策略上，Gundlach维持此前立场：30%股票（偏好等权重标普500）、30%债券（哑铃策略）、20%大宗商品、20%现金类资产，并强调不看好市值加权标普500，因其过度集中于AI"爆炸半径"核心区域。

美联储“积累信息”论：准备好了却不开枪

Gundlach对美联储主席沃什本次新闻发布会的整体评价颇为不客气。他表示，此次发布会充斥着“向窗外看”、“审视现实”等修辞，核心信息不过是继续“积累更多信息”——这让他想起近20年前对美联储的批评：一直在瞄准，却始终不扣扳机。

他认为，美联储目前实际上已落后于曲线。两年期美债收益率已升至4.75%，而联邦基金利率仍在4%，长端收益率更已突破5%，市场实际上已经替美联储完成了相当一部分紧缩工作。Gundlach直言，鉴于名义GDP增速（实际GDP约3.4%叠加约3%通胀，名义GDP接近6%）以及大宗商品价格持续走强，美联储本应加息，他预计12月大概率将加息一次。

对于美联储主席在发布会上表示“信贷利差扩大并不令人不安”，Gundlach认为这说明美联储对市场自发收紧金融条件感到满意，但他警告，这种收紧并非来自高质量信贷，而是来自低评级信贷利差的扩大，这是一个值得警惕的信号，而非值得庆幸的现象。

CPI重回“4字头”：能源是核心驱动

Gundlach对通胀走势的判断相当明确。他表示，其通胀模型长期以来准确性较高，该模型高度依赖能源价格，而今年能源价格已大幅上涨。

基于这一模型，他预测未来数月内美国CPI将以“4”开头，且只要能源价格维持在当前水平附近，这一局面将持续约五个月，最早要到明年4月的数据（5月公布）才可能因基数效应开始消退。

他还特别指出，WTI原油价格已超过100美元，布伦特原油亦然，而考虑到运输附加费等成本，实际等效油价已接近135美元/桶，远高于商品交易所显示的表面价格。彭博大宗商品指数目前已明显站上200日均线，处于上升趋势，这进一步支撑了他对通胀持续性的判断。

AI信贷：评级失真，“次贷前夜”的既视感

这是Gundlach此次发言中最具警示意味的部分。他指出，AI及AI相关企业近期大规模发债，但债券市场的反应令人担忧。

他举出两个具体案例：SpaceX以BBB级评级发债，但市场立即将其利差定价至垃圾债水平；甲骨文以BBB-级发债，市场却将其定价为单B级公司。这意味着，评级机构给出的投资级评级与市场实际认可的信用质量之间存在严重背离。

Gundlach将这一现象与2006至2007年次贷危机前夕的ABX指数走势相提并论。他表示，当时市场开始对BBB级次贷相关资产的评级产生信心危机，而如今，私人信贷领域——尤其是由私募股权公司旗下保险公司持有的私人信贷资产——正在出现类似的评级可信度危机。

他强调，这一趋势已开始加速，值得持续跟踪。目前，信贷利差扩大已蔓延至多个市场：新兴市场、商业抵押贷款支持证券（CMBS）特定板块、投资级债券均出现不同程度的利差走阔。BBB级银行贷款指数价格已较年初下跌约18%，这一压力不容忽视。

财政赤字：两个月烧掉5000亿，年化赤字率逼近GDP的9%

Gundlach对美国财政状况的描述同样触目惊心。他表示，美国国家债务已于8月突破40万亿美元，而当他近日查阅债务时钟网站时发现，债务在短短两个月内又增加了5000亿美元，达到40.5万亿美元，折合年化赤字率约为3万亿美元，相当于GDP的9%。

他指出，美国历史上赤字占GDP比例达到6%的情况仅出现过五次：南北战争、一战、二战、全球金融危机和新冠疫情。而当前财政年度仅用两个月就已跑出6%的赤字率，最近两个月更是达到9%的年化水平。

Gundlach表示，政府的无节制借贷叠加AI企业的旺盛融资需求，正对利率形成持续上行压力。他还提及法国财政状况同样令人担忧——法国债务占GDP比例高企，57%的预算用于社会项目支出，而民调领先的勒庞（Marine Le Pen）竟还主张降低退休年龄，这在他看来“令人瞠目”。

远离AI“爆炸半径”，偏爱等权重标普

在投资组合配置上，Gundlach维持此前框架，并进一步阐释了其逻辑：

股票（30%）：仅配置等权重标普500，明确回避市值加权标普500。他的理由是，市值加权指数过度集中于AI相关核心企业，而这些企业正处于他所描述的"爆炸半径"中心。他指出，等权重标普500近期及年初至今的表现均已略微超越市值加权版本。

债券（30%）：采用哑铃策略，一端配置几乎零企业信用敞口、高评级、以非企业债为主的国内债券组合；另一端配置本币计价新兴市场债券，理由是美元仍将走低，汇率转换收益叠加新兴市场债券的较高票息，提供了可观的综合回报。

大宗商品（20%）：15%配置彭博大宗商品指数，5%配置黄金。他表示，每当金价下跌100美元，就将1%从大宗商品指数切换至黄金，目标是若金价跌至3500美元，则大宗商品与黄金各占10%。

现金类资产（20%）：并非简单持有短期国债，而是配置久期约两年、管理精良的低波动组合，目标收益率约6.5%，Sherman比率（收益率/久期）超过3，意味着即便利率再上升200个基点，总回报仍为正。

对于长端美债，Gundlach表示，当10年期收益率高于5%时具有配置价值，但一旦跌破5%，他便不再感兴趣；30年期收益率低于5.4%时，他同样不会新建仓位。

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周三，据新华社，卡塔尔调解人员25日在德黑兰向伊朗提交一份旨在结束伊朗与美国、以色列之间战事的新协议草案，一名伊朗高级官员称，德黑兰无法接受这份草案，并明确表示在核问题上不会作出任何让步。

此前，央视新闻及新华社援引美国媒体报道，美国已通过外交和军事渠道通知多个海湾阿拉伯国家，要求其在美国中期选举后为一场“短暂而激烈的军事行动”做好准备。与此同时，美国副总统万斯据称已致信伊朗最高国家安全委员会秘书雷扎伊，试图重启谈判。

军事风险还在外溢。胡塞武装声称使用弹道导弹袭击沙特东部省Ras Tanura炼厂，沙特领导的军事联盟则表示拦截并摧毁了射向东部省的三枚弹道导弹和袭击沙特南部的四架无人机。周三，布伦特原油期货一度上涨2.9%，WTI盘中触及103.50美元高位，随后在伊朗外长称“伊朗继续给外交成功机会”后从高位回落。

据媒体报道，美军正在加速相关部署，包括从德克萨斯州调入“爱国者”防空系统，以强化导弹防御；将驻扎在易受攻击基地的部队转移至更安全位置；并向该地区补充弹药储备。

报道还称，轰炸机与战斗机已进入打击准备状态，另有一支航母打击群及海军陆战队远征部队即将加入目前在中东活动的约20艘战舰编队。

不过，相关部署并不等于行动已经确定。知情人士称，目前的规划意在为特朗普提供可执行选项，而非意味着打击已成定局。特朗普此前在佛罗里达州竞选集会上称，美国可能再对伊朗发动一次小规模“史诗怒火”军事行动，并称“要么他们同意谈判”。

以色列方面同样被纳入市场关注。据报道，以色列已制定新一轮打击计划和目标清单，总理内塔尼亚胡持续推动恢复军事行动。

伊朗外长Araghchi同时警告称，以色列在波斯湾地区挑起任何军事冒险行动，其破坏性后果将对国际市场构成严重威胁。这一表态直接指向能源市场最敏感的变量：海湾能源基础设施与航运通道。

但伊朗并未完全关闭外交窗口。稍晚时候，Araghchi表示，伊朗继续给外交成功的机会。这一表态令原油从盘中高位回落，显示市场仍在快速权衡军事升级与谈判重启的概率。

据新华社华盛顿10月28日电援引《华尔街日报》报道，美国副总统万斯已致信伊朗最高国家安全委员会秘书雷扎伊，试图重启谈判。

报道援引知情人士称，这封信是在特朗普授意下发出的，特朗普本人也知晓此次接触。万斯的信件以及随后美伊官员之间的讨论，并未涉及和平方案的具体细节，而是侧重于探讨可能的谈判框架。

报道还称，万斯此举旨在探寻美伊之间能否找到足够共同点，从而说服特朗普在未来几周内不要下达对伊朗发动打击的命令。雷扎伊曾长期担任伊朗伊斯兰革命卫队指挥官，被认为是伊朗“强硬派”代表。一些美国官员认为，与伊朗“强硬派”进行对话或许能带来更好的外交成果。

在美伊紧张之外，胡塞武装的行动进一步推高地缘风险溢价。胡塞武装声称，他们用弹道导弹袭击了沙特东部省Ras Tanura炼厂。该炼厂加工能力为每日55万桶，并位于沙特主要原油出口枢纽之一。

沙特领导的军事联盟则表示，其防空系统拦截并摧毁了三枚射向东部省的弹道导弹，以及四架袭击沙特南部地区的无人机。沙特民防部门还报告称，另一起被拦截的胡塞袭击造成损害。

对原油交易员而言，关键不只是袭击是否命中目标，而是能源基础设施、出口枢纽和航运通道是否面临更高风险。伊朗此前也曾公开及私下警告，若遭受新一轮攻击，将对海湾地区经济和民用目标发动猛烈报复。

周三油价的反应显示，市场正在同时交易两条线索：一是中东冲突升级风险，二是现货与库存面的支撑。

布伦特原油期货一度上涨2.9%。WTI盘中触及103.50美元高位，随后在伊朗释放继续给外交机会的信号后回落。价格走势呈现典型的地缘政治驱动特征：军事消息推高风险溢价，外交表态压低部分涨幅。

基本面也提供支撑。美国商业原油库存降幅超过预期，并连续第四周下降；美国原油出口升至接近每日500万桶，为纪录高位。与此同时，实货市场仍显紧张，WTI 原油仍处于高位，布伦特原油也小幅走高。俄罗斯炼油加工量在10月下旬较9月回升，但柴油价格当日仍上涨。

在这些信号之间，油价短线很难获得单一方向。美国警告、伊朗拒绝、胡塞袭击和万斯接触共同构成一个高度不稳定的交易环境。对投资者而言，接下来最关键的变量，是美国中期选举后军事选项是否落地，以及美伊谈判框架能否真正形成。

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在随后召开的电话会上，CEO Sundar Pichai、CFO Anat Ashkenazi等高管试图安抚市场情绪。他们正面回应市场担忧称，AI搜索变现滞后是主动选择，自由现金流转负是TPU库存前置的“时间差”，而TPU收入将在2027年放量、明年将是真正的收获之年，但同时2027年资本开支也将“显著增加”。谷歌母公司Alphabet预计全年资本开支1950亿-2050亿美元，分析师预期2022.1亿美元。

Pichai直言称AI搜索是“先体验、后变现”。

搜索广告营收同比增长12%至633亿美元，低于市场预期的649亿美元，亦低于买方约14%的增速预期——这是本季度最大的"爆雷点"之一，尤其刺激了市场对AI蚕食谷歌核心广告业务的担忧。

谷歌首席商务官Philipp Schindler在电话会上拆解了搜索增速放缓的多重因素：外汇逆风是"单一最大拖累因素"；零售端部分亚太广告主受欧盟取消最低限额豁免政策影响；媒体娱乐垂直在强劲的Q2（FIFA世界杯）之后出现正常化回落。

但他随即坦承了一个更结构性的问题："值得注意的是，AI模式搜索量的强劲增长带来了影响，因为我们在AI模式下看到了较低的变现率（lower monetization）。"

Schindler同时给出了缓解信号：广告实验已显示出"令人鼓舞的结果"，谷歌正在将AI概览（AI Overviews）和AI模式（AI Mode）内的广告扩展至更多用户和搜索，并首次将变现覆盖推向国际市场，同时在美国推出AI模式多轮广告。

CEO Sundar Pichai则将当前阶段类比为十年前的移动端转型：

就像十年前我们转向移动端一样，我们专注于先打造最佳搜索用户体验，然后再实现变现。

值得关注的是：谷歌数据显示，AI模式下的搜索平均长度是传统搜索的三倍，且多数AI模式搜索被认为是增量搜索，"随着时间推移创造更多变现机会"。点击率数据亦有积极信号——AI模式内赞助商品与自然商品列表的点击率"已经相近"。

管理层对Q4前景给出了谨慎但明确的预警。

搜索端：CFO Ashkenazi指出，谷歌正在经历对2025年下半年搜索加速增长的"翻越比较基期"压力，三季度已消化了约3个百分点的增速，预计Q4还将消化约2个百分点。叠加外汇逆风，搜索和YouTube广告在Q4将继续面临同比压力。

云端利润率：三季度云业务运营利润率从去年同期的23.7%飙升至36.2%，创历史新高。但管理层同步发出预警——由于供给受限，谷歌已在Q3末开始启用第三方计算容量，Q4将进一步加大使用。"我们预计在近期使用这些容量时将面临利润率逆风。"

全年资本开支指引维持在1950亿至2050亿美元不变，但管理层在Q4展望中明确表示："我们继续预计2027年资本开支将显著增加，并将在Q4电话会上提供进一步细节。"

针对外界对AI投入回报的质疑，CFO Ashkenazi的表述颇为强硬："在整个投资周期中，我们预计将产生有吸引力的投入资本回报率，且将显著高于我们的资本成本，并预计将产生强劲的运营现金流。"

她同时列举了AI变现已有成效的多个节点：AI搜索投资推动了"五年来最高的搜索增速"；谷歌云年初至今已产生数百亿美元AI收入；谷歌One成为增长最快的订阅产品，主要驱动力来自AI计划需求。

三季度自由现金流为负91亿美元，连续第二季度告负，远超市场预期的负35亿美元。这是电话会上被追问最多的问题之一。

CFO Ashkenazi给出了明确解释，核心逻辑是TPU系统销售的现金流时序错配：

当我们与客户签订销售TPU系统的协议后，你首先会看到这些在我们的积压订单中体现。然后我们开始建立库存——从现金角度想象这个过程，我们先把现金花出去建立库存，之后才获得收入流。

她进一步说明，三季度自由现金流还受到两项额外因素拖累：其一是TPU系统销售的库存积累；其二是支付了一笔52亿美元的欧盟2018年罚款（经上诉程序结束后）。

换言之：现金先出、收入后至，这是TPU业务规模化初期的必然结果，而非基本面恶化的信号。

在收入节奏上，Ashkenazi明确指引："目前我们已有部分TPU系统销售计入收入，但预计更大规模将于2027年到来。" 她同时指出，云业务积压订单已达5610亿美元，其中超过55%预计在未来24个月内确认为收入。

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彭博10月29日报道，据汇编数据显示，金融机构、企业和政府今年迄今通过投资级和垃圾级债券合计融资6.61万亿美元，同比增长15%，在距年底尚余两个月之际已打破2025年的历史纪录。其中，云计算巨头和数据中心开发商单独发行的债务规模接近3680亿美元，是去年同期的六倍以上，约占今年整体借贷增量的三分之一，超越所有其他非金融行业，新增债务规模更是政府部门的两倍。

这一趋势正在深刻改变全球债务市场的竞争生态。亚马逊今年已跻身全球最大债券发行人第四位，仅次于德国、欧盟和意大利，超越法国和英国；美国十大企业发行人中，科技公司占据五席，金融机构的份额则降至至少十年来的最低水平。 与此同时，全球收益率上行、各国政府赤字扩张，资本争夺战日趋激烈，市场承压迹象已现。

“根本性重排”：AI重塑全球借贷格局

AI基础设施建设浪潮正在触发全球最大债券市场的结构性变革。

据彭博报道，摩根大通投资级融资全球联席主管John Servidea表示，“在一年之内，我们见证了全球最大市场顶端的根本性重排。围绕AI出现了一个新的长期主题。”

据彭博行业研究数据，彭博追踪的一批超大规模云计算商（hyperscaler）及新兴云服务商（neocloud）预计未来三年将投入近4.5万亿美元用于AI基础设施建设，支出规模史无前例。

在美国市场，亚马逊已成为最大企业借款人，其次是Alphabet。科技公司对债券市场的主导地位，标志着金融机构长期占据企业发行榜首的格局正在被打破——后者的市场份额已跌至至少十年来的最低点。

供给消化压力：投资者要求更高补偿

大规模发债并非一帆风顺，市场已出现明显的消化压力。

投资者起初争相抢购AI基础设施相关债券，但随着超大规模发行接连涌现，对过度支出的担忧以及AI盈利兑现时间表的不确定性逐渐上升，部分投资者开始退场观望，并要求更高的收益率补偿。在美国，数据中心开发商为融资项目发行的投资级债券收益率已高达7.2%。

CoreWeave是为Meta等科技巨头提供算力的投机级企业，其债券本月早些时候因市场对其不断攀升的债务负担感到忧虑而大幅抛售，公司信用风险急剧上升，并在整个信贷市场引发连锁反应。即便是Meta Platforms和Oracle等蓝筹超大规模云计算商，其违约保护成本也已大幅飙升。

整体信用环境同样趋于恶化。高油价、中东地缘政治紧张局势升级以及法国主权债券遭抛售，共同压制市场情绪。部分美国国债收益率近期攀升至2002年以来的最高水平，推高了企业融资和再融资成本。

利率压力：AI资本需求或推升中性利率

AI投资热潮引发的资本需求激增，已开始引起全球央行的关注。

国际货币基金组织总裁Kristalina Georgieva本月呼吁各国央行保持“审慎的鹰派立场”，以应对持续的通胀压力。全球主要央行预计将以更为紧缩的货币政策姿态进入2027年。

花旗新兴市场经济学主管Johanna Chua上周在花旗播客中表示，“央行正在意识到，AI周期中资本需求确实出现了某种程度的跃升，这正在对R-star（中性利率）形成上行压力。”所谓R-star，是指既不刺激也不抑制经济增长的“中性”利率水平。这意味着AI驱动的资本需求，可能从结构上抬高全球长期利率中枢。

11月或迎新一轮发行高峰

尽管短期承压，市场对AI资本支出的长期前景仍持乐观态度，11月有望迎来新一轮发行高潮。

RBC Global Asset Management投资组合经理Neil Sun表示，尽管超大规模云计算商的融资压力造成了一些短期“供给消化问题”，但AI资本支出的前景依然强劲，为持续大规模借贷奠定了基础。“从基本面来看，它们运营状况良好，”Sun在采访中说，并补充称算力需求“依然非常强劲”。他预计AI投资将延续至2027年，尽管利率环境有所抬升。

摩根士丹利EMEA投资级银团联席主管Matteo Benedetto表示，“11月实际上是全年企业发行最繁忙的月份之一。对于正在推进并购或资本支出、无法等待时机的企业而言，这仍是一个预融资的窗口期。”摩根士丹利预计，经历过去两个月的波动之后，11月将迎来密集的借贷活动。

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据彭博报道，Alphabet第三季度剔除流量获取成本后的营收为1112亿美元，略低于分析师预期的1113亿美元；每股收益仅2.12美元，远低于华尔街预期的2.99美元。财报公布后，Alphabet股价盘后一度重挫逾11%，抹去近六个月涨幅，回落至4月水平。

此次财报最令投资者警觉的，是谷歌核心搜索业务的收入首次出现明显缺口——搜索及相关业务营收633.5亿美元，同比增长12%，低于市场预期的648.5亿美元。谷歌首席商务官Philipp Schindler在分析师电话会议上承认，AI模式查询量的强劲增长正带来"较低的货币化率"，拖累了搜索收入增速。

与此同时，谷歌云业务以307亿美元的营收大幅超出预期，同比增长103%，成为财报中罕见的亮点。

搜索货币化出现裂缝

谷歌搜索业务的收入缺口，触动了投资者自AI浪潮兴起以来最深层的担忧。

Alphabet方面表示，第三季度查询量同比增速创近五年新高，搜索收入也实现了12%的同比增长。然而，收入增速与查询量增速之间的背离，正是问题所在——更多的搜索，并未带来等比例的广告收入。

Schindler在电话会议上将部分原因归结为外汇逆风，并预计这一因素将在下季度继续影响搜索业务。但他同时坦承，AI模式查询量的快速增长与公司现有的货币化机制存在错位。"AI模式查询量的强劲增长带来了一定影响，因为我们在AI模式中看到了较低的货币化率，"他说。他补充称，广告实验已显示出"令人鼓舞的结果"，公司正在将AI模式和AI概览中的广告扩展至更多查询。

CEO Sundar Pichai则将这一阶段类比于十年前谷歌向移动端的转型："就像我们十多年前向移动端转型一样，我们专注于打造最佳搜索用户体验，货币化随后跟进。"

资深投资人Gene Munster在社交媒体上将此次搜索收入缺口定性为潜在警报。"搜索业务自2025年3月以来一直超出预期，"他写道，"如果这是一次没有一次性因素的干净缺口，可能会重新引发市场对生成式AI和个性化机器人将蚕食增长的担忧。"

Bernstein Research分析师Mark Shmulik也在致投资者报告中提出关键问题："更多可货币化的搜索查询是否正在受到AI界面和智能体的影响？"

云业务一枝独秀，难掩整体颓势

谷歌云业务的强劲表现，是本季度财报中为数不多的正面信号，但其光芒被整体业绩的全面失守所遮蔽。

谷歌云第三季度营收307亿美元，同比增长103%，超出分析师预期的291亿美元；云业务利润111亿美元，亦高于预期的98亿美元。云业务营业利润率从一年前的23.7%跃升至36.2%，远超市场约33%的预期。

然而，云业务之外，谷歌广告总营收820亿美元，低于预期的836亿美元；YouTube广告收入112亿美元，同比增长9.2%，低于预期的114亿美元，也跌破了部分投资者视为心理关口的10%增速线。整体营业利润406亿美元，较预期的432亿美元低约6%。

Zacks Investment Research策略师Ethan Feller在报告中写道："这是AI繁荣叙事中的一次波折，而非断裂。需求显然存在，103%的云增速已经回答了这个问题。这是否会成为更广泛AI叙事的障碍，取决于本周其他超大规模云服务商的财报表现。"

资本开支高企，自由现金流连续两季为负

Alphabet的财务压力，在现金流层面体现得尤为直观。

第三季度，Alphabet资本开支为514亿美元，同比增长114%，尽管低于市场预期的558亿美元，但经营性现金流同期下滑13%至423亿美元，远低于预期的539亿美元。这意味着，即便资本开支有所"节制"，自由现金流依然为负91亿美元，连续第二个季度录得负值，而市场此前预期为负35亿美元。过去12个月的累计自由现金流已从一年前的736亿美元骤降73%至197亿美元。

Alphabet此前在7月披露，2026年全年资本开支预计将达1950亿至2050亿美元，较上年翻逾一倍。截至第三季度末，公司未来采购承诺达9240亿美元，加上预租赁及其他义务1520亿美元，未来总负债已超过1万亿美元。

每股收益大幅低于预期，部分原因在于股权投资出现大额亏损。第三季度，Alphabet股权投资净亏损86.6亿美元，主要源于其持有的SpaceX头寸，与上季度因SpaceX及一家后被彭博证实为Anthropic的私人公司投资所带来的大额收益形成鲜明反差。

Investing.com高级分析师Thomas Monteiro表示："这个季度感觉是Alphabet的真相时刻：要么Pichai和他的团队找到AI货币化的正确方式，要么这家巨头将在不久的将来面临在多个核心业务中失去领导地位的风险。烧钱炉对Alphabet的拖累比竞争对手更重，主要体现在收入端。"

AI竞赛压力未减，模型追赶仍在进行

在AI能力建设层面，Alphabet面临的竞争压力同样不容忽视。

谷歌近期发布了Gemini 4，官方称其在编程和网络安全等领域表现出色。然而，据彭博报道，部分谷歌内部员工担忧公司在AI编程工具领域仍落后于Anthropic和OpenAI。Pichai在电话会议上表示，"我们即将推出更多模型，包括更高效的版本，以帮助开发者优化速度和成本，并在我们数十亿用户中部署。"

Gemini应用目前已积累10亿用户，模型API每分钟处理约320亿个token，显示出规模化部署的进展。但在前沿模型竞争中，谷歌与头部对手之间的差距仍是市场关注的焦点。

投资者目前期待谷歌能够拿出两样东西：一个可信的AI智能体产品，以缓解外界对搜索业务前景的担忧；以及Gemini 4的更广泛推出。在货币化路径尚不清晰、资本开支持续攀升的背景下，Alphabet能否向市场证明AI投入的回报逻辑，将是未来数季度的核心命题。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

华尔街见闻提及，美东时间28日周三美股盘后，微软公布2027财年第一财季业绩报告，营收同比增长19%至922.8亿美元，较分析师预期高1.8%。

微软云Azure本季度收入增速达48%，高于市场预期，下季度指引区间进一步提升至49%至50%的固定汇率增速。

电话会上，公司管理层指出本季度Azure强劲表现背后，效率改善是关键变量。首席财务官Amy Hood解释称，工程团队在GPU和CPU层面持续挖掘效率空间，使微软得以将原本受供给约束的算力更多分配至Foundry平台。

此外Amy Hood坦承，本季度token定价高于预期，高质量模型带来了更高的每token收益，对季度业绩形成额外贡献。

微软首席执行官Satya Nadella则强调Foundry平台已成为微软AI战略的商业化枢纽。Satya Nadella指出，企业客户的AI部署正从试验阶段转向生产部署，关注点已从"下一个技术亮点"转向"能否构建稳定系统、掌控模型权重、管控成本和保障安全"。

他将当前企业AI工作负载的落地节奏，类比为过去企业大规模部署数据库应用的历史进程，Satya Nadella表示：

这是一个十年维度的事情，而不是某几个季度的现象。

本季度资本支出达452亿美元，低于早先预期，原因是部分第三方算力交付延迟至下半年。Amy Hood预计第二季度资本开支将超过500亿美元，全年合计约1700亿美元，下半年将进一步加速，重点投向CPU（含更高规格的内存和存储）及GPU，以及延迟的第三方算力交付。

Amy Hood表示，公司对每一美元资本开支的回报抱有信心，并预计在2027财年全年保持正向自由现金流。高管还特别提到，在各家超大规模云服务商中，微软目前堪称“避风港”。

在融资策略上，Amy Hood表示，公司将在时机合适时灵活利用多种融资工具，包括融资租赁和债券市场，但目前并无迫切需求。"我们有很多选项。"

Azure增速飙升至48%，下季度指引“更猛”

在本季度，微软最核心的云平台Azure营收同比增长高达48%，超出了市场此前的预期。

微软CFO Amy Hood在电话会中指出，这一超额表现主要归功于Foundry业务以及CPU变现能力的提升。

面对华尔街对下季度增速的关切，Amy Hood给出了极具信心的指引：

在Azure方面，我们预计按固定汇率计算的营收增速将达到49%至50%。

她强调，尽管遭遇了第三方GPU服务合同的延迟，但微软通过全方位的平台效率提升弥补了这一缺口。

之所以能给出如此强势的指引，核心逻辑在于AI算力的极度紧缺与底层硬件优化的红利叠加。Amy Hood直言当前的市场现状：

客户的需求继续超过了我们可用的供应。

她进一步解释道：

工程团队在提升平台层面的效率方面做得非常非常出色……我们在本季度识别并变现了未充分利用的CPU产能，帮助我们在现有产能下满足了更多不断增长的需求。

Satya Nadella的AI雄心：“Copilot是工作的新操作系统”

如果说底层基建是引擎，那么Copilot及其带来的Agentic（智能体）生态则是微软的终极武器。

微软CEO Satya Nadella在会上抛出了一个极具野心的论断：

我们将Copilot视为工作的新操作系统。

围绕这一“新OS”，微软展示了极其亮眼的商业化数据。Satya Nadella透露：

自7月以来，自动化任务几乎翻了一番。日活跃用户环比增长近50%，同比增长超过5倍。

此外，拥有超过5万个Copilot席位的客户数量同比增加了8倍以上。

在被问及AI企业级应用的发展节奏时，Satya Nadella向华尔街传递了一个关于“长期主义”的信号。他表示，企业级AI并非仅仅是少数大客户采购几个季度的短期爆发现象：

企业级业务不是每个季度看一次的东西。这是一个长达十年的过程，这也是我一直期待的，而不是只有四个客户从你这里购买了大量算力，你展示了几个季度的增长，在我看来那根本不算是一门真正的生意。

高管霸气回应高利润率秘诀：“最好的解决办法是营收增长”

在保持营收高速增长的同时，微软本季度的营业利润率依然微升至50%。

面对分析师关于“如何同时维持营收和利润50%高水平”的追问，CFO Amy Hood霸气回应：

最好的解决办法是营收增长。

Amy Hood原话指出：

即使许多人似乎认为我总是从损益表的底部开始向上算，但正确的答案是你总是要从损益表的顶端开始，然后向下推演。

她指出，高利润的本质除了营收规模的扩大，还在于真正的效率提升，这种效率不仅仅是削减成本，而是“稳定、安全、可靠，是以最低可能的成本交付最高质量的产品”。

资本支出受制于“第三方延迟”

作为衡量科技巨头AI军备竞赛的核心指标，微软本季度的资本支出为452亿美元，管理层表示由于外部因素，投资步伐实际上被迫放缓了。

Amy Hood在电话会上解释了原因：

由于我们预期在第一季度交付的一些第三方产能被延迟了。

但这并不意味着微软的投入决心有所减弱。微软预计本日历年的资本支出将达到约1700亿美元。Amy Hood强调：

在财年下半年，我们目前预计资本支出将加速，主要来自于CPU（包括更高的内存和存储成本）和GPU，以及转移到下半年的第三方产能交付。

微软明确表示，由于核心业务的强劲表现，公司将继续保持正向的自由现金流，且如有需要，随时准备通过融资等渠道补充弹药。

微软Q2财季电话会全文（AI辅助翻译）：

接线员：欢迎参加微软2027财年第一季度业绩电话会议。本次会议目前处于仅收听模式，正式演讲结束后将进行问答环节。请注意，本次会议正在录音。现在，我荣幸地介绍投资者关系副总裁Jonathan Neilson。

Jonathan Neilson，投资者关系副总裁：下午好，感谢各位今天的参与。

今天与我一同参加电话会议的有：董事长兼首席执行官Satya Nadella、首席财务官Amy Hood、首席会计官Alice Jolla，以及副总法律顾问兼公司秘书Brian DeFoe。

在微软投资者关系网站上，各位可以找到我们的业绩新闻稿和财务摘要幻灯片。该幻灯片旨在补充我们今天的正式发言内容，并提供GAAP与非GAAP财务指标之间的差异调节说明。在今天电话会议的业绩展望环节，更详细的展望幻灯片也将同步发布至微软投资者关系网站。

本次电话会议将讨论若干非GAAP项目。所提供的非GAAP财务指标不应被视为按照GAAP编制的财务业绩指标的替代或优于后者，它们仅作为补充性说明项目，帮助投资者进一步了解公司第一季度的业绩表现，以及相关项目和事件对财务结果的影响。除非另有说明，我们今天在电话会议上所作的所有同比比较均与上一财年同期相对应。在可获得固定汇率数据的情况下，我们也将提供固定汇率增速，作为评估公司基础业务表现的框架，以剔除外汇汇率波动的影响。若固定汇率增速与报告增速相同，则仅引用报告增速。

电话会议结束后，在完整文字记录发布之前，我们将立即在网站上发布正式发言内容。今天的电话会议进行网络直播并同步录音。如您提问，您的问题将被纳入直播、文字记录及录音的后续使用中。您可以在微软投资者关系网站上回放本次电话会议并查阅文字记录。

本次电话会议将包含前瞻性陈述，即对未来事件的预测、展望或其他表述。这些陈述基于当前的预期和假设，存在风险与不确定性。实际结果可能因今天业绩新闻稿、本次电话会议评论以及我们提交给证券交易委员会的10-K表格、10-Q表格及其他报告和文件中"风险因素"部分所讨论的因素而产生重大差异。我们不承担更新任何前瞻性陈述的义务。

下面，我将把发言权交给Satya。

Satya Nadella，董事长兼首席执行官：非常感谢，Jonathan。本财年开局强劲。微软云收入突破630亿美元，同比增速加速至30%。我们目前聚焦三件事：将AI设计为赋能工具、确保每个组织对自身学习数据拥有主权，以及通过构建确保智能体安全性和安全保障的管控机制来建立信任。

下面，我将介绍我们在上述目标上的进展，以及我们如何构建新的技术栈——首先从Copilot说起。

本季度，我们发布了迄今为止Copilot的最大更新，将聊天、协作、自动驾驶与代码整合为一个统一的体验。这是一款横跨商业端和消费端的统一产品体验，并内置全套Office应用。我们将Copilot定位为新一代工作操作系统。

客户越来越多地使用Copilot完成实际工作。自7月以来，自动化任务数量几乎翻了一番。日活跃用户数环比增长近50%，同比增长逾5倍。用户满意度环比提升近20%，再创历史新高。90%的Copilot查询采用自动模式，该模式可跨模型动态路由任务，在质量、速度和成本之间实现最优平衡。

这些改进正转化为更大规模的采购。拥有逾5万个Copilot席位的客户数量同比增长逾8倍，包括凯捷、HCL Tech、日立集团、Truist Financial和英国税务海关总署。就在上周，大众汽车宣布计划向逾33万名员工部署Copilot，这是迄今为止欧洲最大规模的部署之一。

我们在E7套件上也呈现出强劲势头。该套件整合了Copilot E5、Entra和Agent 365。迄今为止，各行业数千家客户已购买该套件，包括Amadeus、贝莱德、Fiserv和新南威尔士州卫生部。

我们的商业模式正从按席位订阅扩展至包含用量计费，从而扩大我们的总潜在市场（TAM）和每用户平均收入（ARPU）。订阅模式将日益强大的日常智能功能带给每一位用户，通常由IT部门出资，将前沿进展统一推广至组织全体员工。随着智能体承担更高价值的工作，用量计费模式开辟了由业务部门驱动的需求，支出与智能体所创造的价值直接挂钩。

通过用量计费模式积极消耗积分的Copilot客户数量本季度增长逾75%。

在软件开发领域，所有主流编程智能体均已入驻GitHub。过去六个月，智能体生成的PR（拉取请求）增加了6倍，智能体发起的PR数量目前已占平台全部PR的三分之一以上。随着GitHub上的智能体活动持续增长，我们正在可靠性方面持续投入。

今天上午在GitHub Universe大会上，我们分享了如何扩展容量，并为智能体时代重构核心Git架构。同时，我们还宣布Copilot Fusion正式广泛可用——这是将多模型编排引入软件开发的重大举措。它能够以高达40%的速度提升和高达77%的成本降低，实现前沿水平的质量。自用量计费上线以来，GitHub智能体功能的积分消耗量已翻了一番以上。我们也在帮助开发者保护代码安全，并将AI生成的代码转化为高质量软件。GitHub高级安全收入同比增长逾50%，客户利用其AI能力扫描整个代码仓库，并实时修复漏洞。

在企业应用领域，我们正在延伸"Copilot作为新工作操作系统"的愿景，将Dynamics 365的业务逻辑和能力直接整合进Copilot，帮助每个组织建立自己的无限SaaS工厂。本季度，我们在Dynamics 365中推出了30项全新Copilot技能，使客户能够在工作流程中直接调用CRM和ERP能力。

在招聘领域，每天有逾1000万LinkedIn会员使用我们AI驱动的职位搜索功能，2.5万家客户正在使用我们的智能招聘解决方案。使用招聘助手的招聘人员能够以快33%的速度找到面试质量候选人，同时减少83%的简历筛选量。

在医疗健康领域，本季度我们自动化处理了3000万次患者就诊记录，同比增长70%，帮助临床医生减少行政工作，将更多时间用于患者诊疗。包括Advocate Health、Mass General Brigham、Mercy、Intermountain Health在内的10家医疗机构，自本日历年初以来，已各自通过我们的解决方案记录逾100万次就诊。

在科学领域，我们的FDE团队正与客户合作，利用Discovery加速科学进步。圣戈班集团就是一个典型案例——该公司使用Discovery加速了低碳建筑材料的开发。

在我们一方智能体体验的底层，是一个通用平台。其核心是Foundry，正成为驱动我们增长的日益重要的引擎。Foundry帮助组织构建根植于业务背景的学习闭环，并安全地大规模部署智能体。目前，Foundry客户数已逾12万，收入同比增长逾3倍。Foundry的模型选择能力与功能集，加之其与我们整个技术栈的深度整合，正在形成差异化竞争优势。

Azure OpenAI在上季度直接受益于OpenAI模型的重大进展。结合Foundry内置的模型选择能力，客户能够在质量、成本和性能之间进行优化构建。事实上，使用多模型构建智能体解决方案的客户数量同比增长5倍，Foundry上开源模型的收入增长了10倍。

我们在自研模型方面也持续快速进展。我们的目标是推进成本与效果的最优边界——即在前沿模型发布后三到六个月内，以极低的训练成本提供与之相当的能力，从而将成本节省转移给客户。这一目标在我们今天的产品中已有所体现：

• MAI-Cyber 目前为我们MDASH代码扫描仪中逾40%的扫描提供支持，每次扫描成本降低18%；
• MAI-Transcribe 是全球准确率最高、成本最低的语音转录模型，支持Dragon Copilot的多语言工作流；
• MAI-Code-Flash 上月在GitHub上仅活跃用户就达300万，帮助开发者更充分地利用AI积分；
• Microsoft-Decision-1 是我们用于结构化决策的全新模型，在延迟和质量上均优于LLM及其他决策模型。上线首月已有逾4000家客户使用，包括Atos集团、Equinor和奥地利储蓄银行集团（RBI）；
• MAI-Base-2 我们近期已完成预训练，与我们测试的其他开放权重模型相比，训练计算效率高出4至12倍。该基础模型将用于即将推出的涵盖推理、代码和网络安全领域的MAI系列模型。

除模型之外，我们正在Foundry中向客户开放支撑我们自身Copilot体验的能力框架。这为客户提供了一种由微软管理的方式，用以构建能够推理、使用工具、完成复杂长周期任务的智能体，同时保留其模型选择的自主权。

另一个关键层是数据层。目前，付费Fabric客户已达4.4万家，同比增长逾50%。我们正在推动Foundry与Fabric的深度融合，使客户能够在数据旁边直接构建自己的智能体。目前逾1.9万家客户同时使用Foundry和Fabric，让企业能够在实时运营数据、分析数据和非结构化数据上连接和运行智能体。客户还在快速部署我们的AI优化数据库，包括PostgreSQL、SQL DB、Hyperscale和Cosmos DB，为智能体提供快速、安全的数据访问能力和所需上下文。

PostgreSQL的增长已连续第四个季度加速，同时使用PostgreSQL和Foundry的客户数量同比加速增长90%。

我们还拥有对任何企业都至关重要的数据库之一，即Microsoft 365底层的知识库，涵盖人员、人际关系、文档、邮件、会议、聊天、项目及其他工作产物。Work IQ将这些上下文开放给每一个智能体工作负载。通过Microsoft IQ，我们将Work IQ、Fabric IQ和Foundry IQ整合为智能体系统的统一上下文。目前，逾近6万家客户正在跨Microsoft IQ访问上下文，环比增长25%。

随着企业部署的智能体数量增加，大规模治理的需求也日益迫切。通过Agent 365，我们提供AI可观测性平台，使客户能够管理、保护和优化智能体的性能与成本。目前，注册表中已有逾5000万个智能体，环比增长逾30%。

最后，随着智能体获得对企业数据和系统更广泛的访问权限，安全性变得愈发关键。我们的方法是将智能与权限分离，在模型外部强制执行身份验证、权限管理、监控和隔离措施。上周，我们扩展了Purview的能力，推出新功能帮助客户保护和隔离智能体内部威胁，包括：跨本地和云环境的扩展智能体发现、为每个任务强制执行最小权限访问的动态权限管理，以及持续风险评估。我们还推出了Guardian智能体团队，持续监控智能体活动，帮助在不安全行为发生前加以阻止。包括毕马威、Nationwide Building Society、北方信托、Salentis在内的预览客户对Purview整体反馈积极。

在更广泛的层面，我们正在帮助客户在企业内全面保护和治理AI的使用。迄今为止，客户已使用Microsoft Purview审计逾76亿次智能体活动，环比增长5倍。

支撑上述一切的是我们的基础设施。我们正依托不断扩大的业务订单进行建设，以可灵活调配的统一资源池，在计算、数据、Foundry和Copilot之间动态分配容量，把握最高价值的机会。

持续增长的需求推动我们本季度在五大洲新增24个数据中心，我们也在加快容量上线速度——在我们最大区域（占GPU部署主体）中，新型GB300的启动周期环比缩短约20%。与此同时，我们通过在数据中心设计、芯片系统、软件和模型层面的全面优化，持续提升现有基础设施的效能。例如，我们将Copilot工作负载的吞吐量环比提升了逾50%。

我们继续以NVIDIA、AMD的最新创新成果以及我们自研的Maia系统扩充机群。我们已接收首批NVIDIA Vera Rubin GPU，对此感到非常兴奋。Maia 200已在Copilot的AI体验和Teams中实现每瓦特算力提升高达1.7倍，而Maia 300将进一步带来提升，与领先的GPU系统相比，每瓦特算力提升40%。

我们的增长不仅限于GPU。我们自研的云原生Cobalt CPU持续受到广泛采用，为通用云工作负载提供更优的性价比。Azure整体增长在企业和中小企业细分市场均呈广泛态势，横跨核心云服务和AI基础设施。

最后，谈谈设备与消费者业务。在Windows方面，我们正在推进将混合智能带到每一张办公桌和每个家庭的愿景，使每台PC成为安全的智能体终端。随着更强大的模型在本地运行，我们看到了使PC具备更多智能能力的机遇——从效果上看接近无限。我们正与更广泛的硬件生态系统合作，将这些能力带入下一代PC，涵盖AMD Ryzen AI 400系列、英特尔Core Ultra Series 3、高通骁龙X2系列。本月早些时候，我们还发布了搭载NVIDIA RTX Spark和用于Windows的DGX工作站的全新PC。借助这些新设备，您可以在笔记本上运行去年的前沿模型，在台式机上运行上季度的模型。

我们正在将Windows与Agent 365整合，使智能体能够在设备上的安全边界内运行。我们推出了Microsoft执行容器（MXC）——一个策略驱动的执行层，用于在Windows及其他平台上治理和隔离智能体，并与Agent 365集成以实现治理和可观测性。OpenAI Codex、Anthropic Claude Code、Meta Muse等智能体正在采用MXC，Meta等客户也已开始在其企业环境中大规模部署。

在搜索和广告领域，Bing和Edge再次实现份额增长。在LinkedIn，我们逾14亿会员的互动持续深化，动态中内容浏览时长同比增长15%。

在游戏领域，我们持续专注于打造精品游戏，并覆盖玩家在主机、PC、移动端和云端的各类游戏场景。《我的世界》（Minecraft）本季度创下历史纪录，在互动量和收入上均达到历史最高水平，而《魔兽世界》则迎来了系列历史上规模最大的Beta测试。我们带着近年来最强大的第一方和第三方游戏阵容进入假日购物季，包括上周发布的《现代战争IV》——该作获得了《使命召唤》系列十余年来最佳评价，以及下个月登陆Xbox的《侠盗猎车手6》。

总结而言，基于我们所观察到的需求、产品实力以及我们在整个技术栈上推动的效率提升，我对我们投资的长期回报从未如此充满信心。

下面，我将发言权交给Amy。

Amy E. Hood，执行副总裁兼首席财务官：谢谢Satya，大家下午好。

本季度，我们的业绩在营收、营业利润和每股收益方面均超出预期，这得益于微软云的强劲需求。

本季度，营收为923亿美元，增长19%。毛利润增长17%，毛利率为68%。营业利润增长21%，固定汇率下增长22%。每股收益为4.89美元，在剔除我们对OpenAI投资影响后，增长18%，固定汇率下增长19%。外汇影响与指引大体一致。

运营费用增长6%，主要由对研发计算能力和人才的持续投入驱动。营业利润率同比小幅提升至50%，得益于强劲的营收增长、平台效率提升和有针对性的投资，但部分被向Azure的销售结构转移所抵消。

在剔除我们对OpenAI投资的影响后，其他收入与支出为负2.34亿美元，略低于预期。

资本支出为452亿美元，原因是部分预期在第一季度交付的第三方容量出现延迟。约四分之三的资本支出用于短期资产，主要是CPU和GPU，包括更高的内存和存储成本，以支持客户构建和扩展AI应用所需的基础设施。其余支出用于长期资产。本季度融资租赁为74亿美元。请注意，我们在租约开始时即确认融资租赁的全部本金价值，计入资本支出。不动产、厂房及设备的实际现金支付为394亿美元。

经营活动现金流为580亿美元，增长29%，得益于强劲的云服务开票和回款。自由现金流为186亿美元，反映了较高的资本支出。

最后，我们通过股息和股票回购向股东返还了102亿美元。

现按照9月公告的更新分部结构报告各分部业绩。

智能体与基础设施（Agents and Infra）分部营收为768亿美元，增长25%，反映了我们平台各连接层的整体强势。商业预订量下降12%，固定汇率下降11%，主要由于上年同期存在大规模Azure承诺的基数影响，部分被本季度健康的商业销售增长（包括本季度一笔大规模Azure承诺）所抵消。

商业剩余履约义务增长73%，达6770亿美元，因本季度大规模Azure承诺，环比降幅小于历史季节性规律。我们的剩余履约义务加权平均期限为2.3年，约30%将在未来12个月内确认为营收，同比增长29%。未来12个月之后确认的部分增长了98%。

下面谈微软云业务。

营收为639亿美元，增速加速至30%，固定汇率下为31%，环比新增金额几乎同比翻番，反映了Azure和M365商业云的强劲需求。

Azure营收超出预期，增长48%，尽管前述第三方容量延迟对业绩产生了一定影响，增长主要由Foundry和改善的CPU货币化驱动。Foundry营收同比增长逾3倍，超出预期的动力来自我们GPU机群的效率提升——这使我们得以向客户分配额外容量，以及我们在本季度受益于更高的每令牌收入。

在CPU机群方面，工程工作使我们能够识别并利用本季度未充分利用的容量，帮助我们以现有容量满足更多增长需求。这类工程效率的时机，连同第三方GPU租约交付、我们自身的容量建设以及模型组合变化带来的ARPU调整，可能造成同比增速的季度间波动。

M365商业云营收增长18%，固定汇率下增长19%（在剔除上年同比基数中受益于1个百分点当期收入确认的影响后）。按报告口径，营收增长17%，固定汇率下增长18%。结果优于预期，主要由GitHub Copilot更强劲的采用率和使用量驱动，部分被M365 E3和独立SKU销售执行力偏弱所抵消。

我们正持续优化销售策略，以平衡传统按席位SKU节奏与新型高端E7、M365 Copilot及基于用量的生产力产品之间的关系。

同比增长由ARPU和席位双双驱动。ARPU增长主要来自高端席位产品，包括M365 Copilot、E5和E7（已达数百万付费席位），以及以GitHub Copilot为主的用量计费产品的额外贡献。Copilot营收增速环比加快，在M365、GitHub和安全产品中持续普及。

付费M365商业席位增长5%，受前述销售执行偏弱影响有所拖累。增长由各客户细分市场的装机基础扩展驱动，主要集中在我们的中小企业和一线员工产品。

M365消费者云营收增长17%，固定汇率下增长16%，环比有所下滑，因为我们开始进入对比上年价格上调效益的高基数阶段。

生产力和服务器许可证营收下降3%，固定汇率下降2%，主要由于对比上年产品发布带来的一次性采购高峰，当期交易性采购减少，部分被合同结构中更高比例的当期收入确认所抵消。

行业解决方案云营收增长10%，Dynamics 365和LinkedIn人才解决方案均实现增长，但预订趋势持续趋缓。前沿与支持服务营收增长4%，固定汇率下增长5%，由支持服务驱动。

微软云毛利率同比下降至66%，主要由销售结构向Azure转移驱动，部分被以Azure为主的产品级毛利率改善所抵消。本分部毛利润增长20%，固定汇率下增长21%。运营费用增长10%，由前述研发投入驱动。营业利润增长24%，固定汇率下增长25%。营业利润率同比小幅下降至53%，强劲的营收增长、平台效率提升和有针对性的投资被向Azure的销售结构转移更大程度地抵消。

下面谈设备与消费者业务。

营收为155亿美元，下降3%。搜索和广告营收（剔除流量获取成本）增长12%，超出预期，由LinkedIn、Edge和Bing的量价双升驱动。Xbox营收下降2%，Xbox内容及服务营收下降2%，固定汇率下降1%，由第三方内容和Xbox Game Pass下滑驱动，部分被第一方内容增长所抵消。Windows OEM及设备营收下降22%，低于预期，下降27%，固定汇率下降28%，主要由上年同期Windows 10停止支持带来的需求拉动、OEM及渠道合作伙伴库存去化以及PC市场需求走弱所致，目前库存水平仍处于高位。

本分部毛利润与上年基本持平，运营费用下降3%，主要由Xbox驱动，部分被前述持续研发投入所抵消。营业利润增长2%，固定汇率下增长3%。营业利润率同比提升至35%，得益于Activision收购无形资产摊销减少，部分被Windows OEM营收占比下降的影响所抵消。

下面转向第二季度展望，除非特别说明，以下均以美元为基础。

基于当前汇率，我们预计外汇对总营收、营业成本及运营费用增速，以及两个分部的营收增速均无实质性影响。

以下为指引：

智能体与基础设施分部营收预计在801亿至807亿美元之间，增长24%至25%。在商业预订方面，我们预计商业销售呈现健康增长，但结果将受到上年同期签订的大规模Azure承诺的影响。此类大规模Azure承诺在时间节点上所带来的预订波动，将使季度增速对基础销售执行情况的指示意义降低。

Azure营收预计在固定汇率下增长49%至50%，CPU和GPU机群的持续效率提升将部分抵消部分第三方GPU即服务合同延迟至下半年的影响。客户需求持续超过可用供给。展望第二季度之后，同比增速将持续反映季度内工程效率提升的时机和规模、新增产能，以及包含下半年加速增长在内的强劲上年同比基数。

M365商业云预计固定汇率下增长约19%，外汇预计使报告增速降低不足1个百分点。我们预计高端按席位产品和用量计费产品的势头持续，E3及独立SKU的销售执行也有所改善。增长将主要由ARPU驱动，席位亦有所贡献，我们继续预期全年营收增速将逐步加快。

M365消费者云营收预计实现低双位数增长，环比有所下滑，因进入前述价格调整的对比期。

生产力和服务器许可证营收预计同比下降中高个位数，环比下滑，原因是预计合同结构中高当期收入确认比例降低。季度增速可能因合同结构、产品发布时间及其他交易性采购趋势发生较大波动。

行业解决方案云预计营收增长中高个位数，受前述预订趋势影响持续显现。

前沿与支持服务预计营收增长低至中个位数。

微软云毛利率预计约为65%，同比下降，持续的产品级毛利率改善将被向Azure的销售结构转移更大程度地抵消。

设备与消费者分部预计营收在159亿至164亿美元之间。搜索和广告营收（剔除流量获取成本）预计实现低双位数增长，由率和量的稳定趋势驱动，整体搜索和广告营收预计实现类似增速。

Xbox内容及服务预计营收增长中高个位数，环比提升，由第三方和第一方内容发布时间共同驱动。随着全年内容发布节奏展开，预计增速在第二季度最为强劲，第三季度有所减速，第四季度进一步趋缓。

硬件营收第二季度预计同比下降。

Windows OEM及设备营收预计同比下降30%左右。增速将持续受到库存水平高企、PC市场需求以及受益于Windows 10停止支持的上年同期高基数的影响。与以往季度一样，潜在结果的区间仍比正常情况更宽。我们预计这些趋势将延续至本财年剩余时间。

全公司层面，营收预计在960亿至971亿美元之间，增长18%至19%。预计营业成本为327亿至329亿美元，增长26%至27%；运营费用为185亿至186亿美元，增长9%，由对研发计算能力和人才的持续投入驱动。营业成本和运营费用的成本指引均包含了近期宣布的员工自愿离职方案的费用估算。营业利润率预计同比小幅下降。

在剔除我们对OpenAI投资的影响后，其他收入与支出预计约为负3亿美元，利息收入将被利息支出（包括与数据中心融资租赁相关的利息支付）所超过。

第二季度有效税率预计约为20%。

资本支出方面，第二季度预计超过500亿美元。因此，考虑到前述三项产能延迟，全日历年支出预计约为1700亿美元。下半财年，我们目前预计资本支出将主要由CPU（包含更高的内存和存储成本）、GPU以及延迟至下半年的第三方容量交付推动，实现加速。随着我们持续提升基础设施效率，每一美元的资本支出有望长期支撑更多营收和更高回报。

基于强劲的业务表现，我们预计在2027财年全年保持自由现金流正值。为补充业务产生的现金并保持财务灵活性，在我们认为有吸引力的时机，我们将寻求获取额外融资来源。

总结而言，我们以强劲的势头开启了2027财年，微软云增速加速。产品改进以及数据中心基础设施与一方应用及智能体的效率提升，正在持续提升我们为客户创造的价值和交付的成果。向客户持续交付价值，将使我们实现持久的长期增长。

下面进入问答环节，交还给Jonathan。

问答环节

Jonathan Neilson，投资者关系副总裁：谢谢Amy。现在进入问答环节。为尊重其他与会者，请每位参与者仅提一个问题。接线员，请重复操作说明。

接线员：第一个问题来自摩根士丹利的Adam Wood，请提问。

Adam Wood，分析师（摩根士丹利）：资本支出低于预期以及云毛利率环比改善，我想请问：随着更多AI容量上线，未来几年驱动回报的更重要因素是什么——是提升利用率和降低单位成本，还是在Fabric、Foundry和Copilot各层面实现更多工作负载的货币化？

Satya Nadella，董事长兼首席执行官：谢谢你的问题，Adam。两者都重要。但我认为，我们的思路是维护一个统一的资源池，并尽可能提升其效率和灵活调配能力。也就是说，从数据中心的建设物理层面，到运营管理的严格程度，再到如何在基础设施上运行优化后的工作负载，这是我们的出发点。

做到这一点之后，就是如何通过观察需求信号来分配资源。甚至从我们的新分部架构中也能看出这一点：Copilot的底层有状态数据库是Work IQ，Work IQ在Foundry中被调用——Foundry是客户构建多智能体供应链系统的地方，这类系统同时跨越非结构化和结构化数据，当然也会使用Azure中的PostgreSQL数据库。所有智能体工作都在Agent 365中注册，Purview负责管理其安全性。我们将这一切视为同一套基础设施。当然，我们会以多种产品形式向你们报告。

但回到你的核心问题——利润从哪里来，杠杆从哪里来？不会来自某一个单点，而是来自每一个层面，并且当我们跨层协同时，效益会产生复利效应。

Amy E. Hood，执行副总裁兼首席财务官：Adam，抱歉我们可能没听到你问题的前半段，我们至少接收到了后半段。

Adam Wood，分析师（摩根士丹利）：非常有帮助，谢谢。

接线员：下一个问题来自瑞银的Karl Keirstead，请提问。

Karl Keirstead，分析师（瑞银）：谢谢。Amy和Satya，我想请你们进一步解读我认为本次电话会议的关键指标之一——对12月份Azure固定汇率增速49%至50%的指引。我能想到其中涉及多个变量：上线容量、向第三方客户的分配，可能还有OpenAI的强劲需求。能否就其中的主要驱动因素作进一步说明？谢谢。

Amy E. Hood，执行副总裁兼首席财务官：谢谢你的问题，Karl。也许我先从第一季度说起，这有助于理解第二季度乃至更长期的情况，这与Adam的问题也有一定关联。

在第一季度，工程团队在平台层面的效率提升上确实做了非常出色的工作。这不仅仅是GPU效率提升的问题，而是每一个层面的效率提升——应用层如何利用平台、Foundry如何利用平台，以及Azure平台本身的效率。这些效率改进每周都在持续推进，有好主意，大量实践，有些成功，有些不行，但持续坚持下去。因此，它们在每个季度能带来多大影响，可能并不那么容易预测。第一季度，团队表现非常出色，这也体现在我们能够在本季度向Foundry分配更多容量。

这是好事，因为正如我在电话会议中所说，我们的需求仍然超过供给。因此，每当工程团队能够实现效率提升，我们都会尽量优先将其投入Foundry，因为正如Satya所描述的那样，Foundry对于客户构建新技术栈至关重要。

其次，你提到的每令牌定价也会带来一定的波动性。本季度，我们的令牌定价高于预期。能够利用高质量模型并从中获得良好利润，确实对本季度有正面贡献，第一季度确实如此。另外，第一季度的数字中也体现了不仅适用于GPU、同样适用于CPU存储内存的效率提升——这是一个涵盖所有组件的工作负载，需要所有部分协同发挥。

因此，我们在现有机群中创造额外容量的能力，也使我们能够在第一季度相当迅速地转化需求。对于第二季度，这些效率提升将延续，这是好事。我们还需要进一步挖掘效率空间，这也是我们实现所给出指引所依赖的——我对团队在第一季度工作的信心延续到第二季度，但我们也需要这些工作帮助我们弥补一些供给缺口，因为部分原本预期在第二季度到位的供给已推迟至下半年。

此外，季度内令牌定价也存在一定不确定性，这些因素随时可能变化。总体而言，基于我们所观察到的效率提升，以及当我能够预见这些提升时所给出的指引，我感到乐观。但其他因素的可预测性较低，希望这对你理解各驱动因素有所帮助，Karl。

Karl Keirstead，分析师（瑞银）：非常有帮助，谢谢Amy。

接线员：下一个问题来自伯恩斯坦研究的Mark Moerdler，请提问。

Mark Moerdler，分析师（伯恩斯坦研究）：非常感谢。恭喜公司取得了亮眼的季度业绩和指引。我想了解Azure AI强势增长背后的驱动因素——来自传统企业客户还是数字原生或AI原生客户？随着推理需求开始放量，而微软是企业的首选平台，Amy，当前企业客户工作负载在整体工作负载中的占比应如何理解？Satya，Azure AI平台的强劲增长具体由什么驱动——是企业，还是数字原生客户？显然两者都有，但任何能体现企业需求提升的细节信息都很有价值。

Satya Nadella，董事长兼首席执行官：谢谢你的问题，Mark。上周我刚从欧洲回来，令人振奋地看到了大量正在广泛部署的高质量智能体系统。

德意志银行部署了一个全智能体无人工干预的系统，用于处理自动交易和优惠券纠纷管理。劳斯莱斯部署了一套系统，用于管理其喷气发动机的全部维护工作——每台发动机有三万个零部件，供应链相当复杂，涵盖计划、执行、库存管理，全部构建于Foundry智能体系统之上。

奥地利储蓄银行集团（RBI）向我展示了20多个端到端的业务流程，无论是信贷还是其他领域，他们都能以更加优化的方式处理。工作负载的广度令人印象深刻，多模型特性也非常突出——他们从前沿模型起步，而联合利华甚至直接使用我们的追踪数据训练了一个MAI模型，这种模型优化、工作负载优化、令牌优化的复杂程度令人赞叹。

总体而言，企业工作负载正在真正铺开。这让我想起过去那些企业构建数据库应用的时代，现在，这一切正在AI领域重演。与此同时，一些追求"新鲜感"的需求正在减退——企业越来越关注：我能否构建一套稳健的系统？能否掌控模型权重？能否管理成本和可靠性？安全性如何？从这个意义上说，企业工作负载的广泛铺开正在开启。

但与所有企业业务一样，这不是一个季度就能完成的事，而是长达十年的征程。这正是我一直期待看到的——而不是依赖少数几个购买大量容量的客户来撑几个季度的增长，那不是真正可持续的业务。

我希望看到的是广度。我们在广度上具备良好的定位，也有愿意向我们采购的大型客户，我们欢迎这些合作。只要定价合理，我们会赢得他们；如果不合适，我们也会耐心地构建广度业务。

接线员：下一个问题来自高盛的Gabriela Borges，请提问。

Gabriela Borges，分析师（高盛）：晚上好，谢谢。Satya，我想继续探讨广度这个话题。您在发言中提到，MAI现在可以在前沿模型发布后三到六个月内达到与之相当的性能，与此同时，OpenAI在本季度占营收的11%。能否从更宏观的角度，谈谈您对令牌组合和令牌价值在前沿模型、MAI以及更复杂的企业客户自主AI策略之间如何演变的最新思考？谢谢。

Satya Nadella，董事长兼首席执行官：我认为，对于任何工作负载，你可以将以下三点视为工具箱：

第一，当一个新模型发布，且其在某项对你重要的指标上表现出色时，应当使用它。上季度OpenAI的一些模型就是如此，它们是优秀的模型。我们对OpenAI在Astra上取得的进展以及未来的突破感到非常振奋，我们也看到了良好的需求。

第二，人们开始思考：我能否同时使用多个前沿模型？这些模型价格差异很大。事实上，今天早上"人工分析"发布了我认为真正有价值的基准测试——使用我们Fusion的编程智能体，我们排名第二或第三，这非常令人振奋。这意味着你现在可以以快45%的速度、低75%的成本获得前沿级别的性能。谁不想要这种方案？作为编程智能体用户，你希望Anthropic和OpenAI为你的工作负载竞争，不是每季度一次，而是针对每一个任务。这正是我们路由器和自动Fusion编排所实现的价值，我们对此充满期待。

第三，还有另一种重要方式。许多客户正在说：拿联合利华来看，那是他们自己的系统，他们最终甚至会利用在前沿模型上积累的数据追踪来训练自己的模型，可以是开放权重模型，也可以是MAI模型。

这三种方式都应该作为选项开放。根据定价和客户需求，他们会灵活选择。而且这有其时序性——不是说一旦选定就固定在那里。可能从前沿模型开始，然后转向开放权重，再转向MAI模型，然后在下一个前沿模型发布时再切回去用几个月，如此循环。这就是我认为这些工作负载的动态特性。正因如此，无论是在Foundry、Fabric还是Copilot和GitHub Copilot的构建中，我们真正希望打造的是一个能够持续为客户创造价值的模型体系，而不是让他们被锁定在某一种选择上。

接线员：下一个问题来自杰富瑞的Brent Thill，请提问。

Brent Thill，分析师（杰富瑞）：谢谢，Amy。很高兴看到Azure接近50%的增速，还有另一个也接近50%的指标——你们的营业利润率。很多人会问，你们如何能在顶线和底线都维持50%左右的水平。能否谈谈你们持续推进的运营改进，是如何维持底线的高水平的？

Amy E. Hood，执行副总裁兼首席财务官：谢谢，Brent。首先我想说，最好的解法始终是营收增长。很多人似乎以为我是从利润表的底部开始往上看，但正确的做法是从顶部开始往下看。

我们的关注重点，可以说几乎贯穿于所有评论之中：我们调整了分部架构，因为我们正在改变向客户交付产品和服务的方式——我们交付的是全新的、不同的、更具价值的产品，而这些产品之间的整合程度远超以往。当顶线营收加速增长时，毫无疑问，会以相当健康的方式为利润带来正贡献，这里我认为大家也应该关注利润的绝对金额。

第二点是，效率提升是我们真正关注的焦点。当我们谈到效率，很多人会认为这是成本相关的。结果确实反映在成本上，但效率的真正价值在于稳定性、安全性和可靠性——它以尽可能低的成本交付最高质量的单位产出，这就是运营卓越的本质。

在产品卓越方面，我认为上季度各个团队都做了非常出色的工作。在此之上是对改进的持续运营聚焦，以及确保运营费用真正用于构建新事物或保障安全与质量。我认为我们在这个环境下非常主动地坚守了这两个方向，这至关重要。当你做到这些，又恰好身处一个客户广度和全球业务都向好的良好市场，就会看到好的结果。本季度尤其如此——我们在季度内取得了大量效率提升，在不增加额外成本的情况下实现了营收增长，自然受益于此。但让我感到踏实的是这个数字背后的东西——我认为这是对正确杠杆的专注。

接线员：下一个问题来自Stifel的Brad Reback，请提问。

Brad Reback，分析师（Stifel）：抱歉，我刚才没听到自己的名字被念到。关于M365的用量计费：当你们将GitHub从按席位模式转向用量计费模式时，为你们释放了大量营收增长。现在，在M365核心客户群的用量计费侧，随着工具的就绪，你们认为这种释放会像GitHub那样快速到来且无需大量销售投入，还是需要相当大的努力才能让这些计量指标真正转动起来？谢谢。

Satya Nadella，董事长兼首席执行官：谢谢你的问题。我认为在编程领域，释放会更快，因为市场已经习惯了这种付费方式。而且，希望我们今天在GitHub Universe发布的Fusion相关内容，也提供了更具吸引力的方案——你购买一批积分，然后希望最高效地使用这些积分，这正是GitHub Copilot Fusion的价值所在。我们对这方面的进展非常乐观。

在Copilot本身方面，我们致力于随着每次模型更新不断向订阅注入更多价值，从根本上为所有人整合前沿进展，并推动全组织的广泛部署。在很多情况下，正如我所说，这部分由IT部门出资——这是你希望全组织标配的东西。与此同时，你也可以为需要的场景开启按需付费或用量计费模式。这两种选项都保持开放。

因此，挑战在于帮助客户理解这两种选项，并以最优的方式加以利用。我们不希望他们在一种方式上过度购买，然后感到积分用尽——这对任何人都没有好处。我们希望他们理解订阅的价值——它是持续提升的，并非静态的；同时，他们也可以灵活使用用量计费。这种双重理解的成熟度，在我们的销售策略和客户认知上都在逐步形成，我们对进展感到乐观，但仍有很多工作要做。

Amy E. Hood，执行副总裁兼首席财务官：我补充一点——这也是我们在前沿合作公司方面持续投入并调整销售策略的原因。我们需要这两方面共同发力，以确保客户充分利用Copilot许可证，并在正确的时机选择用量计费模式。无论是FDE组织（前沿协同工作）的投入，还是我们现代化办公和Microsoft 365销售团队内新的销售策略，都指向这一目标。

正如Satya所说，在编程领域以外，这会是一个相对较慢的过程，但我们仍然看到了令人鼓舞的信号，我对此保持乐观。

接线员：最后一个问题来自美国银行的Tal Liani，请提问。

Tal Liani，分析师（美国银行）：我想对你们刚才说的内容做个确认——本季度你们披露了Copilot相关数据吗？另外，我的问题更多关于资本承诺或资本战略。您在发言中提到，如有需要，将在未来寻求融资。能否谈谈债务与股权及其他融资方式之间的策略，以及如有需要，你们打算如何融资？谢谢。

Amy E. Hood，执行副总裁兼首席财务官：我来回答这个问题。我的意思是，如果有吸引力且合理，我们拥有充足的融资灵活性。我之前也谈到过这个问题：融资租赁是我们一直在使用的一种融资方式；此外，我们很幸运能够进入债券市场，鉴于我们的信用评级，这是一个我们尚未完全动用的选项；当然，也存在其他选择。

总体而言，我们对保持自由现金流正值感到乐观，我们对每一美元资本支出的回报充满信心。因此，我们相信，在时机合适且有吸引力时，我们拥有充足的选择来进入融资市场。

关于你的直接问题——本季度我们没有披露Copilot的具体数字更新，仅谈及了营收和使用的增长势头。

Jonathan Neilson，投资者关系副总裁：谢谢Tal。今天业绩电话会议的问答环节至此结束。感谢各位的参与，期待很快再次与大家交流。

Satya Nadella：谢谢大家。

Amy E. Hood：谢谢。

接线员：感谢参与，今天的会议到此结束，请各方断线，感谢您的参与。

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周三（10月28日），美联储以10比2的投票结果决定将联邦基金利率目标区间维持在3.75%至4%不变，市场随即将目光投向12月会议，并预期2027年初或将再度加息。沃什在新闻发布会上以强劲经济数据为铺垫，将通胀持续高于2%目标近六年的现实置于政策讨论核心，暗示美联储的工作尚未完成。

多位经济学家认为，沃什此番表态实际上为12月加息铺路，同时刻意为自己保留政策灵活性。BNY Investments首席经济学家Vincent Reinhart将其概括为：“他在为进一步收紧做铺垫，但同时也在划定边界——不需要收紧太多。”期货市场定价显示，投资者目前预期美联储将在12月和明年3月各加息一次。

市场解读：鹰派力度不及预期，但加息路径基本确立

对部分交易员而言，沃什的表态鹰派程度不够充分。对美联储政策更为敏感的两年期美债收益率下行4个基点至4.7%，长端收益率则小幅走高。

尽管如此，多位经济学家仍维持美联储将再加息两次的判断，认为此举实际上是在逆转2025年底为稳定疲软劳动力市场而实施的降息操作。

“我们仍然认为他们会在12月行动，”TD Securities USA首席美国宏观策略师Oscar Muñoz表示，“我认为他们不再加息的门槛非常高。”

德意志银行高级美国经济学家Brett Ryan则指出，沃什拒绝将当前金融条件定性为“偏紧”，加之其对经济增长的乐观判断，实际上印证了美联储9月份预测中今年还将加息一次的路径。“他在不明说的情况下，传递了将进一步收紧的信号，” Ryan说。

强劲经济数据为加息提供空间

沃什在新闻发布会开场即列举了一系列经济亮点：上半年GDP上修至2.4%，第三季度增速追踪显示超过3%，商业投资实现两位数增长，初请失业金人数接近历史低位。他认为，这种内在韧性为联邦公开市场委员会（FOMC）专注于通胀目标提供了充足空间。

沃什还援引9月加息决定作为美联储行动意愿的佐证——那是三年来的首次加息，且为一致通过。他同时强调，从现在到12月会议之间存在一个“信息丰富的窗口期”，届时将有新的增长和通胀数据出炉，包括周四即将公布的相关数据。

“让通胀回落是我们的责任，”沃什表示，“这也是FOMC过去几天讨论主要聚焦于价格稳定这一职责的原因。”

刻意留白：不扼杀增长，也不宣告条件已紧

在此次讲话中，沃什刻意在鹰派立场与呵护增长之间保持平衡。他明确表示，美联储的目标并非“给经济运转撒沙子、让人们失业”，并暗示希望在抑制通胀的同时，不对商业投资和就业造成冲击。

当被问及人工智能基础设施建设带来的需求是否推高通胀时，沃什转而强调劳动生产率和技术效率的潜在提升，并表示：

“经济增长更高，但这并不意味着经济增长本身正在制造通胀、加大我们的工作难度。”

在金融条件问题上，沃什承认9月加息以来信贷条件有所收紧，但拒绝宣告市场条件已足够紧张到可以自行抑制增长。 “尽管整体金融条件更为收紧，但我既不愿意、也无法将其定性为偏紧，”他说。这一表态被市场解读为，美联储仍需通过进一步加息来完成收紧任务。

内部分歧：两票反对，鹰派支持暂缓或因预期12月补涨

此次维持利率不变的决定并非毫无争议。美联储理事Lisa Cook和克利夫兰联储主席Beth Hammack投票反对，倾向于立即加息。

值得注意的是，此前持续就高通胀发出警告的达拉斯联储主席Lorie Logan和明尼阿波利斯联储主席Neel Kashkari，这次选择与多数派站在一起。Nationwide首席经济学家Kathy Bostjancic认为：

他们之所以支持暂缓，很可能是因为预期美联储将在12月再度加息。

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据CNBC和彭博社10月28日报道，在AI融资风险方面，贝森特明确表示“完全不认为这是问题”，并指出新云计算公司（neoclouds）在整体AI生态系统中占比有限，融资和交易仍在持续推进。在美联储政策方面，他罕见地表示，未来若美联储再度加息，“不一定是政策失误”，与此同时重申对美联储主席沃什（Kevin Warsh）的高度信任。在美债收益率问题上，他将当前高企的10年期国债收益率部分归因于美联储2024年大选前的降息决定，并暗示随着伊朗冲突趋于平息、能源价格回落，通胀压力有望缓解，借贷成本也将随之下降。

上述表态发生在市场对AI债务泡沫、美债收益率持续高位以及美联储政策路径高度不确定的背景之下，贝森特的集中发声被市场解读为一次有针对性的“预期管理”。

AI融资风险：财政部“盯着”，但不担心

近期，部分AI相关债券收益率已攀升至两位数，市场对AI基础设施融资泡沫的担忧持续升温。AI算力提供商CoreWeave已成为外界审视这一繁荣周期韧性的焦点，围绕数千亿美元借贷规模的可持续性，质疑声不断。

对此，贝森特在接受CNBC采访时表示，财政部对相关融资状况保持密切监测，但他明确淡化了市场的担忧情绪。“我们监测所有这些情况，但我完全不认为这是问题，”他说，“因为我们看到，新云计算公司只是整体生态系统中的一个小组成部分。”

贝森特还指出，融资和交易仍在持续落地，并特别提到Meta选择以股权方式融资，将其视为市场自我调节能力的佐证。

值得注意的是，华尔街见闻文章此前写道，特斯拉CEO马斯克此前在周日警告称，超过200家neocloud公司将面临"小鱼级别的死亡与整合"。贝森特的表态与这一悲观判断形成明显对比。

美联储政策：加息未必是错，沃什获双重背书

美联储周三宣布维持利率不变，符合市场普遍预期。这一决定发生在美联储三年来首次加息（9月）仅一个月之后，联邦基金期货交易员普遍预计美联储将在12月会议上重启加息。

在此背景下，贝森特被问及未来加息是否构成货币政策失误时，给出了一个耐人寻味的回答：“不一定是这样。”他援引强劲的经济增长作为支撑，并重申希望美联储对能源价格供给冲击的“暂时性”保持“开放心态”。

这一表态与特朗普长期以来呼吁降息的立场形成一定张力。特朗普此前曾持续向前任美联储主席鲍威尔（Jerome Powell）施压，要求降低利率。然而贝森特明确表示，他和特朗普均认为沃什表现出色，能够在充分就业与价格稳定之间取得平衡。“我认为沃什主席开局很好，我对他有充分信心，”他说。

美债收益率：2024年大选前降息“埋下隐患”，能源是关键变量

美国10年期国债收益率近几周虽从逾二十年高位有所回落，但仍维持在5%上方。贝森特将这一局面与美联储2024年大选前的降息决定直接挂钩，暗示彼时以50个基点为起点的降息操作对长端利率走势产生了深远影响。

“10年期收益率从此一去不回头，”他说，“我一直对债券市场保持高度尊重，正如沃什主席在7月决议中所说，债券市场已经为我们完成了大量紧缩工作。”

在通胀与借贷成本的前景上，贝森特将能源价格视为核心变量。他表示，美国与伊朗的冲突导致全球原油产量大幅下滑，推动通胀进一步偏离美联储2%的目标。但他同时强调，一旦美国“走到伊朗冲突的另一边”，石油市场将恢复充裕供应，这将有助于缓解通胀、压低借贷成本。

他还透露，美国针对伊朗经济的孤立行动——代号“经济放逐行动”（Operation Economic Outcast）——已取得“非常显著的成效”，内部估算显示伊朗经济可能在一年内萎缩多达25%。

另外，贝森特还表示，预计周四公布的美国三季度GDP数据将“强劲”，但补充称“我还没有看到具体数字”。这一表态为其整体乐观基调提供了宏观层面的支撑，也进一步强化了他在此次采访中向市场传递的核心信息：美国经济基本面稳健，当前各类风险均在可控范围之内。

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10月28日周三，甲骨文首席财务官Hilary Maxson在投资者日表示，甲骨文预计2028财年下半年自由现金流将转为正值，2029财年自由现金流将超过300亿美元。市场此前普遍预期该指标要到2030财年才能转正。

她同时预计2029财年资本支出将减少，以支撑300亿美元以上的自由现金流，并将2030财年前的额外融资规模上限锁定在200亿美元，债务与股权各占一半。

消息公布后，甲骨文股价一度涨逾13%，刷新日内高点。今年以来，该股累计跌幅约三分之一，此次反弹反映出投资者对公司资金压力的情绪有所修复。与此同时，甲骨文债券也同步上涨，据彭博数据，其30年期债券当日交易价格约为面值的83美分，较10月中旬的低点79美分明显回升。

甲骨文是当前AI基础设施投入热潮中投资者关注度较高的标的之一。公司正寻求从传统商业软件向数据中心业务转型，与亚马逊、谷歌等云计算巨头竞争，向OpenAI等AI企业出售算力。由于其营收基础远不及微软、亚马逊等云计算巨头，且对亏损公司OpenAI高度依赖，市场对其承受高额资本开支的能力存在持续疑虑。

甲骨文在投资者日发布了一份跨越多个财年的目标路径。

公司预计2030财年营收将超过2250亿美元，调整后经营利润率超过40%，调整后每股收益超过21美元。

与此同时，公司重申了此前发布的2027财年展望：营收超900亿美元，非公认会计准则每股收益8.10美元，延续此前的增长轨迹预期。

Maxson还向投资者表示，公司预计将在“未来几年内”向客户交付7吉瓦的数据中心算力。

甲骨文已成为市场审视AI基础设施成本的焦点之一。由于缺乏微软和亚马逊那样庞大的云业务收入基盘，公司在大规模AI资本投入下的现金流压力更为突出，且其对OpenAI这一单一重要客户的依赖加剧了这一风险，而OpenAI目前仍处于亏损状态。

今年以来甲骨文股价跌幅约三分之一，在科技股中表现偏弱。投资者日披露的现金流转正时间表及长期盈利目标，为市场提供了一个相对明确的兑现锚点，触发了明显的短线买盘反应。

不过，上述目标均指向2028至2030财年，实现路径仍有较长时间窗口，市场后续走势将在很大程度上取决于公司能否持续推进AI业务落地及客户群扩张。

与此同时，甲骨文旗下多个数据中心项目正面临审批和施工延误。今年9月，公司向Blue Owl旗下子公司Stack Infrastructure——新墨西哥州多纳安纳县一处占地1400英亩园区的开发商——发出不可抗力通知，试图在项目受阻或无法按计划于2028年投入运营的情况下推迟付款。此外，公司在威斯康星州一处站点面临电力接入延误，在密歇根州项目也遭遇当地社区的反对。

在融资层面，甲骨文今年早些时候通过债券发行募资250亿美元，并在截至8月31日的季度内发行了价值200亿美元的新股。其企业信用评级在今年7月遭标普下调后，目前仅高于垃圾级一个档位。

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美联储在10月份的会议结束时维持利率不变，并披露一项重要机制改革：自2027年起，逐步减少FOMC进行利率投票的会议场次。

10月28日，美联储主席沃什在议息会议后的新闻发布会上表示，美联储将从2027年开始减少利率制定会议的次数。

他指出，虽然每年八次会议对联邦公开市场委员会（FOMC）来说是“合适的数量”，但从2027年开始，将有一次会议专注于宏观货币政策战略，不进行利率投票，也不发布政策声明；2028年此类战略会议将增至两次，政策设定会议相应减少至六次。

沃什表示，这一调整旨在为委员会预留空间，思考更长期的"重大议题"。

对于本次为何未加息，沃什承认尚未实现价格稳定，但称9月收紧政策后金融条件已有所收紧，未来一段时间信息丰富，将有助于确定适当政策立场。

他重申正常时期不提供前瞻性指引，不预判12月会议结果。他表示，利率对AI投资同样产生了影响，资本支出强劲且正在扩散。政治因素对本次决定"没有任何作用"。

沃什当天最重要的公告，涉及对美联储会议制度的系统性调整。他说：

政策制定的正确方式，既需要在及时、规律、信息丰富的节奏下评估近期动态。但同样重要的是，我们要为战略审议预留时间和空间——重新思考重大问题，放眼更长的时间维度，聚焦于'小数点左边'的数字。

他补充说：

我认为会议日程的设置不仅仅是行政细节，而是一项机构选择，影响着我们审议的性质与质量，并最终影响决策的智慧。

分析认为，会议时间的改变似乎是美联储改变其政策方针的第一步。

对于战略会议的具体内容，沃什表示目前尚不明确届时将对外公布哪些信息，称"后续还有更多消息"。他透露，委员会已就新会议格式进行了"充分讨论"。

面对记者追问为何不在本次会议上直接加息，沃什系统性地阐述了其货币政策理念。

他将过去五个月的政策行动定性为"新货币医药"（new monetary medicine），其核心要素包括：重申2%通胀目标不可妥协，明确政策责任归属，在杰克逊霍尔会议上公开政策框架，并于9月付诸行动、移除一定程度的宽松。

他强调，衡量政策成效的关键指标——通胀补偿指标和通胀预期，均在朝正确方向发展。

对于"持稳是否意味着当前利率水平已合适"的追问，沃什并未给出正面回答，而是表示委员会的"压倒性共识"认为政策已开始发挥效果，但"尚无明确结论"。

他表示，本次决定旨在积累更多信息，判断未来时期能否提供更充分的依据，以明确适当政策方向。

沃什同时明确表示不支持在非危机时期使用前瞻性指引，也不赞成在会议前预判决策结果，并拒绝就市场对12月加息的预期作出任何表态。

他特别提及2008年金融危机时期，彼时此类工具确有其价值，但在当前经济基础扎实的正常时期，他明确表示"不支持这一做法"。

在政治独立性方面，沃什亦作出回应。面对外界关于11月3日中期选举是否影响本次决策的质疑，他表示：

我与同事们在楼上开了两天的会，没有听到任何关于政治的话语，没有提及选举，没有谈及接下来一两周将发生什么。

他强调，政治因素对本次决定"没有任何作用"。

沃什对当前经济状况表示乐观。

他指出，今年上半年GDP增速已从此前估计的1.8%上修至2.4%，第三季度增速可能进一步加快。消费者支出表现健康，整体增速料在3%以上，而商业投资增速可能达到两位数。

在双重使命方面，沃什表示近期FOMC讨论"主要集中在物价稳定职责上"。就业方面情况"相当积极"，失业率较一年前下降，失业保险申请的四周均值处于"数十年来最低水平"。

他特别指出，资本支出占GDP比重处于历史高位，高科技投资领衔，但其他领域也正在扩张，这一趋势值得持续关注。

通胀压力仍是委员会关注的核心。沃什指出，通胀高于目标的状态已持续近六年，近几周能源及相关价格再度走高，委员会过去两天的讨论重心集中在价格稳定目标上。他明确表示：

我们的职责是确保相对价格变化不会蔓延至整个经济体，并使通胀预期保持稳定。

沃什确认，自美联储9月会议加息25个基点以来，金融与信贷条件已出现一定程度的收紧迹象。他说：

我们已开始看到金融和信贷条件出现一些变化；对部分企业和家庭而言，条件已趋于收紧，这与我们的预期相符。市场参与者在资本配置上正变得更加审慎。

不过，沃什也强调，他不会将当前金融条件整体定性为"紧张"，而是形容其有助于开辟通往价格稳定的路径。

围绕AI投资热潮与货币政策有效性的关系，沃什明确表态利率传导机制并未失效。

他驳斥了"AI投资回报预期太高因而对利率不敏感"的市场叙事，称自己对这一观点"持怀疑态度"。

他表示，9月加息后，科技板块内外均出现了资金甄别行为，部分资产信用利差扩大，金融条件有所收紧，这表明利率"渗入了各个角落"，与其他经济领域并无本质区别。

他还指出，当前资本支出增长的故事并不局限于AI板块，数据显示扩张正在向其他类别扩散，因此将当前经济强劲表现完全归因于AI的叙事"比几个季度前更难自圆其说"。

据路透社Howard Shine的提问，多位委员认为，此前因供应链等问题导致的物价上涨压力本已逐渐消退，但 AI 领域的投资狂热带来了巨大的采购与建设需求，接棒成为了推高通胀的新推手。

对此，沃什表示经济增长走强并不必然意味着经济过热，他认为生产率近年来已有实质性提升，这意味着在不打压经济、不造成大规模失业的情况下，仍可通过收紧金融条件实现通胀目标。

以下为沃什新闻发布会讲话全文：

美联储主席开场陈述

沃什：

大家好。今天上午，FOMC决定将联邦基金利率目标区间维持在3.75%至4%，以支持美联储的双重使命。

当前，经济活动正以强劲步伐扩张，但不确定性依然存在，部分原因来自地缘政治局势的演变。国内支出保持韧性，生产率增长强劲，资本投资稳健。就业增长与劳动力规模保持同步，失业率变化不大，但通胀仍处于高位。

委员会认为，积累更多信息将有助于确定适当的政策立场，以确保通胀及时回归2%的目标——委员会将兑现价格稳定的承诺。

沃什：

在每次政策会议上，我与同事们都会通过"审视窗外"来评估经济形势——我们称之为"interrogating reality"（审问现实），以判断真实情况。这项工作并没有因时间推移而变得更容易。

沃什：

我们具体观察到了什么？

经济增长方面，今年上半年GDP增速已从此前估计的1.8%上修至2.4%。第三季度的增长看起来更为强劲：消费者支出保持健康，增速可能超过3%；商业投资和关联投资增速可能接近两位数。资本支出占GDP的比例处于历史高位。高科技投资引领了这一加速势头，但其他领域也呈现出扩展态势，这些趋势值得持续关注。

就业方面，失业率低于一年前，薪资增长明显高于去年同期水平。失业保险申请人数的四周移动平均值持续处于数十年来的最低水平。

沃什：

因此，就美联储双重使命的就业一侧而言，当前形势相当积极。

然而，美国民众仍在承受通胀的压力——通胀高于委员会目标已持续近六年。将通胀降下来是我们的职责所在。这也正是FOMC在过去两天的讨论中，主要聚焦于价格稳定这一使命的原因。

沃什：

自9月采取政策行动以来，我们已开始观察到金融和信贷条件的一些变化。对于部分企业和家庭而言，条件有所收紧，这与我们的预期基本一致——市场参与者在资本配置上变得更加审慎。

尽管整体金融条件趋于收紧，但我既不愿意、也无法将其定性为"紧张"。不过，从整体来看，这些变化正朝着实现更长久、更持久的经济增长和价格稳定的方向推进。

沃什：

在过去两天的会议中，委员会就本次会议间隔期内经济与金融格局的变化进行了深入讨论，议题涵盖地缘政治动态以及技术领域的快速变革。我们观察到——尽管并不感到意外——金融市场出现了波动加剧和相关性转变的阶段。

在对整体经济与金融图景进行宏观审视后，实体经济活动显然正朝着正确方向发展，这是好消息。但通胀依然过高。近几周，能源及相关价格再度走高，我们的任务是确保部分行业的相对价格变动不会向全经济范围扩散，并确保通胀预期继续保持锚定。

沃什：

尽管这些不确定性是客观存在的，但美联储的使命方向毫无模糊之处。自五个月前担任主席以来，我深感荣幸，能够与一批在稳定价格承诺上立场坚定的FOMC政策制定者共事。我们已明确表示随时准备在形势需要时采取行动，也已切实展现出行动意愿。

未来一段时间收到的信息，将帮助我们判断政策应调整至何处。无论形势好坏，我们的任务都是将货币政策做对——这正是我们眼下正在做的事情。

沃什：

基于这一目标，我们决定对FOMC会议安排进行调整：从明年秋天起，我们认为FOMC每年召开八次会议的频次是合适的。在2027年，其中一次会议将专门聚焦于宏观货币政策战略，届时预计不会就联邦基金利率进行表决，也不会发布政策声明，其余七次仍为常规FOMC政策制定会议。预计到2028年，将有两次会议专门用于战略讨论，六次用于政策制定。

沃什：

这一调整背后的逻辑是什么？在我看来，非常直接。

做好政策，需要在及时、定期且信息丰富的节点上评估短期动态。但同样重要的是，我们这个具有智识多元化的群体需要为战略性审议预留充分的时间与空间——重新思考重大问题，着眼于更长的时间维度，正如我常说的，聚焦于"小数点左边"的那些问题。

我认为，会议安排和议程设置不仅仅是一个行政细节，它是一项影响审议性质与质量、并最终影响决策智识水准的制度性选择。这是让货币政策运行回到正轨的又一项变革。

感谢各位的关注，下面我将接受提问。

提问环节

问（Colby Smith，《纽约时报》）： 朝向2%通胀目标的进展实际上几乎为零；劳动力市场依然稳定，正如您在开场陈述中所说；而且您的大多数同事似乎也支持在12月加息。那么，为什么不今天就加息？

沃什：

这是个好问题。我过去一两天读了您的文章，所以这个问题我多少有所预料。

我在发言稿中说的是，未来一段时间的信息将告诉我们政策应该在哪里，但我猜您希望听到更具体的答案，我来试着说说。

实现价格稳定、控制通胀，不是关于日历上某个固定日期的事情，也不是关于某个孤立数据点的事情。如果真是那样，这份工作会容易得多，我们也不会经历近六年通胀高于目标的局面。

那么这究竟是关于什么的？是关于确保我们有清晰的目标，以及关于一套货币政策战略——这对您和其他人来说，听起来可能与过去几年有所不同。让我退一步来说。

在我到任的约五个月里，我们推行了一套我称之为"新货币药方"的举措。这套药方包含哪些内容？

第一，我和同事们上任后，加倍重申了2%的通胀目标。我们明确表示，这是我们的目标，我们对此负责。如果有人认为我们可以容忍通胀维持在2%以上的某个水平，我们不同意。

第二，我们承担起责任——没有中央银行的惯常"焦虑"，没有将责任推给他人。

第三，我们向您和全世界阐明了我们的框架——我在杰克逊霍尔的发言是其中的一部分，过去两天的讨论也是如此，许多同事也持相同看法。这就是我们对货币政策运作方式的理解，这些是传导机制，这是我们交付成果的方式。

然后我们做了什么？我们审问现实，定期如此。这非常重要。但我们不只是谈，我们也行动。9月份上次会议时，我们采取了行动，移除了一剂宽松。

那么，这套新战略进展如何？以掉期价格等多种指标衡量的通胀补偿正朝着正确方向运动；通胀预期也是如此——在当前全球形势动荡的背景下，如果没有美联储介入，预期可能已经走偏，而现在的结果是好的。

因此，我对这些信号感到鼓舞。眼前这段时间信息极为丰富，世界上发生的事情很多，我和同事们都在密切关注。在这个即将到来的时期，我们将能够判断，作为五个月前开始推行的这套方案的组成部分，什么是实现价格稳定的适当策略。

我对短期内取得的进展感到鼓舞。但如果您问题的核心是"你们还没有交付、还没有实现价格稳定"——您说得对，但我们正在努力。

问题： 政策声明中说，积累更多信息将有助于委员会确定适当的政策立场以确保通胀及时回归2%目标。这是否意味着联邦基金利率当前水平可能已经是合适的了？

沃什：

我们还需要确定适当的策略方向。如果您在过去两天坐在我旁边，您会听到压倒性的共识——大家的总体判断是，我们在这次"药方"中所做的事情开始发挥一定作用，但还没有得出确定性结论。

如果我们对货币政策的执行方式已有明确结论，今天会大张旗鼓地宣布。我们选择做的是：提出这些问题，评估当前所处位置，审视窗外正在发生的事情，并判断眼前这段时间是否可能为确定适当策略提供更多清晰度。我的判断，以及绝大多数同事的判断是：答案是肯定的。

问题： 主席先生，感谢您接受提问。会议之前，理事会和委员会的几位成员公开表示需要更多时间，这对联邦基金利率的前景预期产生了深远影响。请问您是否参与讨论或协调了这一表态？

另外，还有一个程序性问题：对于那些不发表声明的战略会议，将如何进行公开披露？

沃什：

两个问题。您不知道一次只问一个问题的规定吗？

提问者： 听说了，但我以为程序性问题可以例外。

沃什： 那个算是议事程序问题，不计数。我不情愿破例，担心开了先例，但让我试着回答一下，希望不会引发连锁效应。

关于第一个问题——我的同事们。我有18位相当独立的同事，如果您在过去两天坐在那个房间里，一定会深信这一点。检验同事独立性的一个方式是：您可能听说了，我不提交点阵图，也不打算提交，但他们18个人都会提交。如果有人认为我是那种发出指令的全知者，那绝对不是我所了解的FOMC。这些都是严肃、冷静、负责任的人，我们进行了一场严肃、冷静的讨论。

关于那个"议事程序问题"，我只说这些：在2027年的战略会议以及2028年的两次战略会议上，我预计不会作出任何政策决定，也不会发布政策声明。但我们可能会发布什么内容，目前尚不明确，还会有更多细节公布。新的会议形式的决定是相对近期才做出的，在过去几次会议上经过了充分讨论，如何处理这一安排的细节——由于正式实施要到明年秋天才开始——届时我们会与大家分享。

问（Nicole，《巴伦周刊》）： 9月份您曾提到，美联储在维持美国当前经济进步以及由此带来的机遇方面扮演着重要角色。请问您能否进一步阐述：这是否属于您所理解的使命范畴，以及您打算如何履行这一使命？

沃什：

我们的使命由国会授权：实现价格稳定、促进充分就业，并在金融稳定的背景下推进。国会还赋予我们监管、支付等其他职责，但我理解您问的是货币政策。

在当前环境下，我们所能做的最重要的事就是：审视窗外，履行使命，确保价格稳定。

我在之前的新闻发布会上曾提到，如果您想要对最弱势群体造成最大伤害，就应该让过去六年通胀持续高于美联储目标的局面延续下去。因此，确保价格稳定是我们审视窗外后能做的最重要的事，也是我们的计划所在。您可能听我说过：我们将实现价格稳定，没有任何"如果"、"是否"或"但是"——这一立场没有任何变化。

问（Eleanor Miller）： 我想问几个工作组的进展情况：何时可以期待相关报告出来？无论是人工智能、数据还是资产负债表方面，能否给我们提前透露一些内容？

沃什：

这五个专项工作组正在努力推进。我几乎还没有看到任何可以称之为"最终报告"的内容，但已定期与各组进行检视，我对讨论的严谨性以及大家对所承担任务的认真程度印象深刻。

我提出的一些启动性问题，他们不仅要回答，还希望回答更广泛的问题，这些问题也可能延伸至其他工作组。总体而言，我对他们的工作很满意。我给他们设定的是年底截止，但我预计只有部分而非全部工作组能够按时完成。不过，这只是我们消化和研究这批严肃智识成果过程的开端——这些成果将催化我们重新审视生产率、就业、通胀框架，以及最优数据来源和资产负债表管理等议题。

这些都是重大的智识投入，我认为将在下一个政策周期中结出果实，鉴于我的同事们作为这些思想的"消费者"所发挥的重要作用，这些成果不太可能影响当前政策周期。

这里有一个小预告。我在IMF会议上提前透露过这一消息，让我的部分同事颇感意外：11月16日，生产率与就业专项工作组将举办一场实地听证会，邀请广泛的各方人士——他们对就业与经济前景近期、中期、长期的影响有着强烈的见解。这是否会是一场生产率奇迹，以及这一奇迹是否会迅速或缓慢发生？我个人对厘清自己在这一问题上的看法非常感兴趣。工作组希望在研究过程中广泛听取意见，我计划出席并可能在会议开始时做简短发言。会议预计持续三到四小时，内容相当专业，不确定对在座各位媒体来说是否具有新闻价值，但对我而言，这是一次认真倾听、审问现实的机会。

各行业专家如何看待这一问题？对我所提及的双重使命有何影响？这是否会让我们在未来几年实现价格稳定变得更难或更容易？对就业的中长期乃至近期影响是什么？11月16日，我们将主要在公开场合探讨这些问题，期待届时与各位见面。

问（James Rosen，NewsMax）： 您提到"审问现实"。您在发言中表示，您的同事是严肃、冷静且致力于价格稳定的人。

今年10月7日，特朗普总统在白宫的一次活动中说——我引用原话——"沃什很优秀，但沃什只是委员会中的一票，委员会其他成员是奥巴马和拜登任命的，只有少数几个是我任命的。所以你有一个在我看来希望看到这个国家走坏的委员会。"请问您是否认同这一说法？

沃什：

James，感谢这个问题。我不会就公众人物的引言作出回应。我能告诉您的是，我在过去五个月的切身体验：我们刚刚经历了一场激烈的"家庭内部辩论"，是一场严肃、冷静的讨论。我相信我们做出了当前时刻正确的政策决定，能够担任主席并领导这个团队，我深感荣幸。

问题： 经济强劲，通胀远高于2%。您说通胀预期走势正确，但调查显示，家庭预计通胀将继续高于美联储目标，而且不仅仅是短期内如此。在此背景下维持利率不变、等待更多数据——我还没有听到足够清晰的论据。请问您是否担心，今天的决定会让家庭对您降低通胀的承诺产生怀疑，认为中央银行实际上有一个软通胀目标？

沃什：

我可以明确告诉您：不存在"软通胀目标"，也不存在隐性通胀目标。目标就是价格稳定，以PCE衡量为2%。

通胀对消费者产生您所提到的那种影响，花了六年时间。但我想说的是：当消费者审问现实时，他们也在审视自己的窗外。他们去加油站，看到油价上涨。我不会假装油价没有上涨、他们加油时感受不到涨价。因此，短期通胀预期有所上升——因为他们在做与我们相同的事：审问现实。

但如果着眼于中长期，从大多数（尽管不是全部）指标来看，家庭、企业和金融市场都对中央银行能够实现价格稳定抱有应有的信心。

问（Edward Lawrence，Fox Business）： 请问您是否认为油价与美国通胀之间存在直接关联？如果是，油价下跌后通胀会以多快的速度做出反应或下降？

沃什：

我不想在假设情景上做文章，但可以告诉您我审视窗外所看到的情况：今年以来，油价整体走高，与市场利率（注意，是市场决定的利率，而非我们控制的利率）之间一直保持着相当稳定的正相关性——直到近期这一相关性有所松动。我们看到，主要因地缘政治事件驱动，油价继续上涨；原油与成品油之间的裂解价差依然偏高。但与此同时，市场利率已经掉头向下。我不是在写华尔街快讯，我只是如实告诉您过去几个月我审视窗外所见。

如果油价因地缘政治事件而再度下行，我们就需要审问这一变化：它对美联储双重使命的影响是什么？对金融市场价格的影响是什么？我们应该如何应对？但那是假设情景。事实上，从目前金融市场上的石油期货价格来看，过去几周已有所上涨，这也是我不得不关注的信号。

问（Claire Jones，《金融时报》： 目前美国经济中许多增长——以及相当一部分通胀——来自AI热潮。关于AI驱动的经济活动是否像住房等领域一样对利率敏感，目前存在相当热烈的争论。考虑到当前美国经济中AI占据如此重要的地位，您是否认为与住房在经济中占主导时相比，利率需要上调得更多？

沃什：

谢谢您，Claire。过去一段时间，包括在这个发布会场合，一直存在这样一种说法：美联储或许会加息，但这对AI行业影响不大，因为投资者预期的回报率与众不同。我对这种观点持怀疑态度——利率会渗入每一道缝隙，直接或间接地影响几乎所有事物。

9月初以来，我们观察到了什么？无论是在科技行业内部还是外部，利率都产生了影响：市场参与者在投资选择上变得更加审慎；某些资产的信用利差已经走扩；金融条件出现一定程度的收紧，尽管幅度不大。

其次，回到您问题的核心——利率对新技术浪潮和这一轮投资热潮是否重要？我认为重要，也不认为AI与经济其他部分相互割裂。

另外我还想说：如果有人试图将经济的全部强劲归因于新技术浪潮，那是不够全面的。如果我们审视数据——特别是从上次会议到本次会议期间的数据——资本支出的情况不仅强劲，而且还在持续扩展。因此，如果想要论证我们所看到的增长仅集中在少数领域，现在要讲好这个故事比几个季度前要困难得多。

问（Elizabeth Schulze，ABC News）： 如您所知，中期选举还有六天。中期选举是否影响了美联储维持利率不变的决定？如果没有，您如何向美国公众保证政治因素没有发挥作用？

沃什：

政治因素在这次决定中没有任何作用。我刚刚与同事们在楼上开了两天会，没有听到任何人提及政治、选举，或接下来一周左右将发生的事情，没有任何人涉及这些。我不认为政治对这次决定产生了任何影响——不仅对我而言如此，对在场的每一位同事都是如此。

当然，未来这段时间信息极为丰富，但这与政治无关。

问（Chris Rugeber，美联社）： 我知道您不认可经济预测摘要，但上个月您的同事们在点阵图中预测今年还将再次加息。能否从本次会议来看，告诉我们今年再次加息是否仍获得广泛支持？

沃什：

他们的静默期我想应该在周五或周末某个时候结束，届时可以请他们就此展开讨论。

我不相信在没有紧迫情况或危机的前提下发出前瞻性指引——我必须加这个说明，因为在2008年金融危机最黑暗的时期，借助包括一位近期诺贝尔奖得主在内的相关研究，这种前瞻性指引确实发挥了重要作用。但在正常时期，尤其是像当前实体经济如此强劲的时期，我不相信、也不支持这种做法。

我同样不赞成提前预判会议结果。很多事情都可能发生变化。因此，我无法告诉您六周后这个小组聚在一起时会怎么想，但我的判断是，我们可能会获取很多新信息——正如我对Colby问题的回答所说，届时我们将更有能力确定正确的政策决定和政策立场。

问（Tang and Lee，韩国经济日报）： 作为外国媒体记者，我想提一个问题。您多次谈到美联储可能进一步缩减资产负债表的可能性。如果该计划未来推进，您将如何避免对美国国债的外国官方持有者以及韩国、日本等国的美元融资市场造成冲击？

沃什：

感谢您的问题。首先，我对韩国经济的关注程度可能超出您的想象——因为当我追踪新技术浪潮的"原材料供给"时，很多都来自日本、韩国，部分来自新加坡。因此，我对韩国经济动态尤为关注，因为它往往告诉我，乘船或飞机运来的货物意味着什么。

其次，我应当提到，韩国新任央行行长是我二十年的老朋友，也是一位非常有才华的人。我们大约二十年前相识，正是在后来被称为"全球金融危机"的那段时期。我记得与他进行过深刻讨论，话题正是在那种情境下如何运用资产负债表以及如何退出。

目前，资产负债表议题完全在资产负债表专项工作组的研究范畴之内。我已与工作组进行了定期沟通，他们正在努力工作，汇集各方最优思考。我认为，他们得出的结论和建议将于明年第一季度初左右提交FOMC——但请不要把我锁定在这个时间表上。如果我们最终决定调整资产负债表，也将是在认真研究工作组的建议之后。

我认为这不太可能对当前政策周期产生实质性影响，但这是一个我们必须深入研究的问题，我期待借助外部工作组的帮助来推进这项工作。

问（Nick Timiraos，《华尔街日报》）： 主席沃什，我想就您对Claire问题的回答做进一步追问。随着AI投资越来越依赖外部融资，这是否会让总需求对利率比以前更加敏感？另外，上个月您撤走了一剂宽松，结果是否与您的预期相符？

沃什：

您给了我两个问题，都没有任何程序上的"豁免"，所以我可以选择回答哪个——我来回答您的第二个问题。

当我们大约六周前撤走一剂宽松时，我们对金融市场的反应并没有完美的预见性。但总体而言，金融市场和整体金融条件的变化与我的预期基本一致。

问（Howard Schneider，路透社）： 主席沃什，那我来接Nick的第一个问题。

沃什： 再说一遍，我记不住了。

说话人14： 是关于总需求以及通胀的构成。您的一些同事表示，AI投资热潮现在正在为通胀增添强劲的需求侧推力，这与此前预计会随时间消退的供给侧因素形成接替。您认为当前需求对通胀的贡献有多大？美联储对此的调控效果会如何？

沃什：

好，团队接力得漂亮。我想说，经济学中唯一真正确知的是供求关系，但我们对总需求曲线规模和形态的测量是不精确的。

从过去两天讨论室内听到的内容来看，与我个人的判断基本一致：经济表现强劲。我在声明开头部分没有试图粉饰这一点——三个季度的经济数据均已上修，方向是正确的。那么经济是否"过热"？这不是我大多数同事的判断。部分原因在于，我们永远无法精确知道潜在增长率究竟有多高。

我的判断是，我们确实看到了生产率的改善，尽管无法精确衡量。我认为这种生产率变化的大部分发生在我们讨论的"超级智能"之前，但生产率在经济中已持续提升——尽管测量不够精准——我认为这已持续数年。因此，经济增长走高，但这并不意味着经济增长本身导致了通胀或让我们的工作更难。不过，我们会持续关注这些问题。

在我看来，政策的目标——您之前也听我说过——不是往经济齿轮里撒沙子、让人们失业，我认为我们不必那么做。这项政策发挥作用的主要机制是收紧金融条件。自上次会议以来，金融条件已有所收紧，这并非让我们感到不适的事情，恰恰说明政策正在发挥作用。我相信我们能够做到这一点，同时让经济更具持久性、延续更长时间，并仍然实现价格稳定。

问（Victoria Guido，Politico）： 沃什主席，下周白宫将就Lisa Cook的任期续约及相关指控举行听证会。请问您个人或美联储作为机构，是否会参与其中？

沃什：

据我所知，不会参与。感谢各位，发布会到此结束。

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华见早安之声

要闻精选

美联储维持联邦基金利率目标区间在3.75%至4.00%不变，库克与哈马克两名票委主张加息25个基点，声明将经济评价由"稳步"上调至"强劲"。沃什：明年起削减议息会议次数，不预判12月决策，AI投资同样受利率影响。

加拿大央行加息25个基点至2.5%，为三年多来首次，称需降低高能源价格向其他商品和服务扩散的风险，并提示可能还需进一步加息。

微软上季Azure收入超预期增48%，资本支出未“失控”，电话会上预计第二财季资本支出预计超500亿美元，预计第二财季总收入960亿-971亿美元，盘后一度大涨。

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以色列大选计票现反转：内塔尼亚胡反超，但组阁仍无定局，阿拉伯政党成关键变量。

市场概述

周三全球市场的核心是美联储和企业财报。联邦公开市场委员会以十比二的投票结果维持利率不变，理事库克与克利夫兰联储主席哈马克主张加息，声明把经济评价由稳步上调至强劲，并删除了加息有助于通胀及时回落的表述。盘后微软与谷歌财报走向分化，AI资本开支能否转化为回报成为新的分歧点。美股三大指数连续第三个交易日收涨，但纳斯达克100股指期货盘后跌超1%。中东方面，伊朗拒绝卡塔尔转交的停战草案，美国通知海湾国家为中期选举后的军事行动做准备，国际油价大涨。

美股：道指涨0.19%报52475.10点，标普500指数涨0.28%报7743.98点，纳指涨0.27%报26549.85点；费城半导体指数涨1.76%报11684.00点。标普500十一大板块八涨三跌，科技板块涨0.48%、能源板块涨0.41%领涨，公用事业板块跌0.88%、房地产板块跌0.65%领跌。

A股：沪指涨0.91%报3681.47点，深证成指涨2.02%报11473.18点，创业板指涨3.40%报2634.76点；沪深两市成交1.63万亿元，较前一交易日放量近1700亿元，超4100只个股上涨，半导体、机器人与光模块领涨。

港股：恒指涨0.23%报23094.83点，恒生科技指数涨1.4%报3853.72点，主板成交1814.28亿港元；恒瑞医药涨10.82%，东山精密港股首日破发。

欧股：STOXX 600指数涨0.07%报644.14点，德国DAX涨0.44%报25704.02点，法国CAC40跌0.01%报7886.96点，英国富时100涨0.07%报10694.50点。

日韩：日经225指数涨1.08%报63954.19点，东证指数跌0.1%；韩国首尔综指涨6.63%报6012.44点，SK海力士涨10%、三星电子涨约9%。

原油：WTI 12月合约涨2.88%报102.78美元/桶，布伦特12月合约涨1.26%报115.32美元/桶。伊朗拒绝停战草案、美军向海湾增派防空系统，供应中断担忧重新升温。

贵金属：COMEX黄金期货涨0.16%报4081.20美元/盎司，COMEX白银期货跌0.87%报54.04美元/盎司；现货黄金涨0.18%报4067.46美元/盎司。

工业金属：LME期铜涨3美元报14478美元/吨，LME期铝跌14美元报3073美元/吨，LME期锌涨22美元报3864美元/吨，LME期镍跌24美元报15605美元/吨。

美债：10年期收益率涨2.08个基点报5.0175%，2年期跌3.95个基点报4.6975%，两年与10年期利差扩大至32个基点。

外汇：ICE美元指数跌0.19%报102.124点；在岸人民币北京时间03:00收报6.6660元，较前一交易日夜盘收盘涨10点，离岸人民币报6.6617元、涨30点。

比特币：涨0.46%报81172.65美元。

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中国

阿里巴巴、腾讯、字节跳动寻求签署DRAM长期供应合同，中国云巨头加速锁定芯片产能。据韩国《每日经济》10月27日报道，三家中国大型云服务商已主动接触三星电子和SK海力士，部分客户提出的合同期限长达10年、要求供应至2035年，远超行业通常的3至5年惯例，品类从服务器DDR延伸至LPDDR。三星已与全球五大数据中心客户完成签约，SK海力士完成约10家客户的长约谈判，业界估计两家明年计划内存产量的七至八成已被五年长约覆盖。

摩尔线程第三季度营收同比增长1773.92%，单季归母净利润4926万元扭亏为盈。公司三季度营业收入15.52亿元，为上年同期的18.7倍；前三季度营收32.89亿元、同比增长319.15%，归母净利润3769.73万元，上年同期为亏损7.24亿元。单季研发投入5.71亿元、同比增长87.89%，投向新一代全功能GPU"花港"架构。前三季度毛利率53.71%，较上年同期下降约8个百分点。

宇树科技第三季度营收同比增长69.93%，扣非净利润同比下降17.42%。上市后首份季报显示，公司前三季度营收18.17亿元、同比增长55.71%，归母净利润3.87亿元、同比增长270.54%，但扣非净利润3.49亿元、同比下降18.78%。单季研发费用1.27亿元、同比增长249.58%，占营收比重升至19.10%，主要投向具身智能大模型与算力。前三季度营业成本增速78%，快于收入增速。

天孚通信第三季度营收19.23亿元，同比增长31.50%，归母净利润增55.30%。前三季度公司营收47.51亿元、同比增长21.25%，归母净利润20.83亿元、同比增长42.18%。收入增长的同时营业成本同比下降5.69%，前三季度毛利率升至约62.56%，较上年同期提升逾10个百分点。研发费用2.96亿元、同比增长47.71%。公司在财报后表示，核心物料供应紧张的局面已较此前明显缓解。

佰维存储前三季度归母净利润87.68亿元，第三季度环比下降约62.5%。前三季度营收217.17亿元、同比增长230.30%；第三季度营收61.42亿元、同比增长130.67%，归母净利润16.02亿元、同比增长525.34%，但较第二季度的约42.67亿元回落。前三季度AI新兴端侧存储产品收入约48.23亿元、同比增长389.64%，客户包括Meta、谷歌、阿里、小米等。期末存货升至240.53亿元，经营现金流净流出100.41亿元。

脑虎科技完成7亿元B轮融资，推进全植入脑机接口注册临床与量产。本轮由国投聚力、深创投、勤智资本联合领投，中芯聚源、黄浦投资、基石资本、IDG资本等跟投。资金用于"三全"脑机接口系统的多中心注册临床试验、超级工厂建设与下一代产品研发。公司累计完成65例临床试验，7月在复旦大学附属华山医院启动GCP注册临床，规划面积1.43万平方米的超级工厂目标实现万套级产能。

微纳核芯完成超10亿元C2轮融资，半年累计融资30亿元。加上9月完成的10亿元C1轮，公司两个月内融资超过20亿元，资金用于存算一体芯片开发迭代与供应链量产备货。公司采用3D-CIM架构，第一代LP-CIM与PCIe-CIM系列共三颗芯片已全部投片，预计2027年初启动客户送测并批量供货。

PCB龙头东山精密登陆港交所首日破发，公开发售认购倍数创近一年多新低。H股定价86.8港元，较A股折价约35%，上市首日盘中最低下探至81.5港元。香港公开发售认购倍数仅0.52倍，为2025年2月以来港股新股最低，申购者100%中签；国际发售获3.17倍认购，20名基石投资者合计认购全球发售总量的50%，阿里巴巴、摩根资产管理在列。

芒果超媒前三季度归母净利润2.13亿元，同比下降79.01%。第三季度营收31.58亿元、同比增长1.87%，归母净利润仅1155.19万元、同比下降95.42%。公司将利润下滑归因于会员收入下降、内容成本刚性及投资标的公允价值变动，前三季度确认公允价值变动损失约1.26亿元、信用减值损失约8831万元，综合毛利率由约26.9%降至20.8%。

海外

美联储如期按兵不动，重现分歧但鹰派减少，库克等两票委支持加息。继上上次7月会议三票委反对后，本次利率决策重现分歧，12名票委中两人反对，相比之下鹰派分歧减少。反对者中，哈玛克7月就因支持加息投票反对按兵不动，库克的反对票被视为对要罢免她的特朗普“竖中指”。本次声明将经济稳步扩张改为强劲扩张，继续重申通胀仍高，新增说辞：信息积累有助于确定保证通胀及时回到目标的政策立场。“新美联储通讯社”：联储按兵不动旨在为评估是否需进一步加息争取时间。

• 沃什：明年起削减议息会议次数，不预判12月决策，AI投资同样受利率影响。美联储主席沃什宣布，美联储将从2027年起调整会议制度：每年八次会议中，将有一次专门用于宏观货币政策战略讨论，不进行利率表决；2028年此类战略会议增至两次。沃什重申反对前瞻性指引，拒绝预判12月决策，强调货币政策须保持灵活性。针对AI投资，沃什强调利率影响无处不在，AI领域同样受到波及，资本支出扩散已超越单一行业。
• 美联储10月声明全文对比：经济评价上调至“强劲”，删除政策有助于及时回归通胀目标的表述。美联储10月28日宣布按兵不动，维持联邦基金利率目标区间在3.75%—4.00%不变，以10比2获得通过。与9月声明相比，本次声明将美国经济活动的评价从“稳健”上调至“强劲”，删除了“当次政策行动将帮助通胀更及时回归2%目标”的表述，转而强调需要积累更多信息，以判断适当的政策立场。

48万票左右以色列大选最终格局？特殊选票初估低于预期，内塔尼亚胡组阁仍缺多数。以色列中央选举委员会表示，本次议会选举的特殊选票数量初步估计为43万至48万张，而委员会预估准备的最高票数为65万张。以特殊选票数估算，约12个议席仍存变数。超85%的选票完成统计后，内塔尼亚胡阵营预计获53个议席，艾森科特领导的反对阵营预计获48席，阿拉伯政党合计约19席，而组阁需获议会过半席位、即至少61席。法律专家指出，内塔尼亚胡以看守总理身份仍可合法对伊动武。

• 以色列大选计票现反转：内塔尼亚胡反超，但组阁仍无定局，阿拉伯政党成关键变量。内塔尼亚胡右翼阵营暂以54席反超反对派（47席），双方均未达到组阁所需的61席门槛。Polymarket数据显示内塔尼亚胡胜选概率已升至55%，反对派则跌至27%。两个阿拉伯政党预计合计赢得剩下的19席，双方均表态支持反对派，由此成为左右最终组阁走向的关键变量。

“不可接受”！伊朗拒绝卡塔尔提出的结束战争方案草案。中东局势急剧紧张。据媒体报道，德黑兰无法接受卡塔尔本周日提交的停战草案，并明确表示在核问题上不会作出任何让步。同时，美国已通过外交和军事渠道通知多个海湾阿拉伯国家，要求其在美国中期选举后为一场"短暂而激烈的军事行动"做好准备。

AI投资回报向好：微软上季Azure收入超预期增48%，资本支出未“失控”，盘后跳涨。第一财季，微软营收同比增19%、EPS增18%，均强于分析师预期；Azure收入突破300亿美元、同比增长超预期加速，环比增近13%；现金资本开支同比增一倍，仍较预期低14%；但自由现金流下滑27%，AI投入仍在吞噬现金；订单和RPO留隐忧，商业RPO逊于预期，同比增73%、环比几无增长，商业订阅同比由增转降12%；GAAP净利润同比增32%，受益于OpenAI投资净收益逾2亿美元。财报后，盘后股价一度涨近6%。

• 微软在电话会上预计第二财季资本支出预计超500亿美元，预计第二财季总收入960亿-971亿美元。预计第二财季Azure营收按恒定汇率将增长49%-50%。预计日历年资本开支大概为1700亿美元。

谷歌大跌！Q3业绩不及预期，自由现金流大幅下降，AI投入回报质疑加剧。谷歌母公司Alphabet三季度营收1275.8亿美元，同比增长25%，低于市场预期1282.2亿美元；每股收益2.12美元，大幅落后于市场预期2.99至3.02美元。三季度自由现金流骤降至负90.7亿美元，远超市场预期的负35亿美元；资本开支513.6亿美元，低于市场预期的557.8亿美元，对AI交易构成警示信号。云业务营收超预期同比增长103%，但搜索业务与广告业务均不及预期。谷歌盘后跌超10%，回吐逾半年涨幅。

• 谷歌电话会：资本开支不及预期，盘后跌幅扩大。

谷歌“网安高手”Gemini 4 Carbon登顶AI智能榜，漏洞检测得分88.2%，标准价持平Argon。谷歌称Gemini 4 Carbon为网安防护和长周期能力最强的模型，安全代码生成成功率为前代Gemini 4 Argon的两倍多；在机构Artificial Analysis的智能指数v5.0测评中得分59，超过Claude Opus 5.5和GPT-6 Astra，在该机构编程智能体指数中排第二，仅次于Opus 5.5；API优惠价2美元/百万输入token、10美元/百万输出token，优惠结束后价格翻一倍；面向大众前先通过Fairwind计划向网安防御者开放，参与美政府预发布测试。

微软谷歌财报前信用市场拉响警报：CDS创新高，AI烧钱开始让债主不安。微软与Alphabet财报前夕，信用市场率先拉响警报：两家公司的五年期CDS均创历史新高，反映投资者对AI巨额资本开支回报的担忧。随着自由现金流承压，云业务增速与AI变现能力成为财报焦点。市场正等待两大巨头证明，持续攀升的AI投入能否转化为足够的现金流回报。

SK海力士三季度营业利润同比暴增7倍，祭出百万亿韩元史诗级股东回报，存储芯片供应短缺持续至2030年。SK海力士三季度营收首破100万亿韩元，传统DRAM和NAND齐涨20%成盈利主引擎，但净利润意外不及预期。其巨额分红特含铠侠投资收益。公司已锁定14家大客户未来两年超半数产能，同时警告持续涨价或将反噬PC与手机终端需求。

• 电话会：DRAM和HBM产能售罄至2029年，明年资本开支将“大幅增加”。SK海力士电话会抛出强劲供需信号：得益于锁定总产能超50%的长期协议（LTA），公司到2029年之前的DRAM和HBM产能已“实质性售罄”。此外，HBM4将在四季度超越HBM3E成为绝对主力，部分客户（传闻是英伟达）HBM从12层降8层，公司表示这并不影响盈利。

AI液冷龙头Vertiv Q3营收同比增长61%，订单增速超100%，盘前暴涨超15%。Vertiv第三季度净销售额43.13亿美元，同比增长61%，调整后每股收益2.21美元，同比增长78%，均远超预期；有机订单同比增速超100%，显示高景气度有望延续。公司全面上调全年指引，净销售额中值146.5亿美元，每股收益中值7.15美元。盘前股价一度涨逾15%。

复刻SpaceX认购热？Anthropic IPO拟向散户开放最高20%份额，摩根大通主导揽客、戴蒙或亲自参与。Anthropic 正考虑将IPO总发行量的15%-20%分配给散户，摩根大通负责美国散户销售，花旗协调国际发行，摩根大通CEO戴蒙预计参与揽客。投资者对Anthropic的估值预期已升至1.4万亿至1.5万亿美元，市场关注这场潜在巨型科技IPO能否复制SpaceX的散户认购热潮。

• 7美元控住50.1%投票权：Anthropic的真实面目。Anthropic招股书揭示其真实结构：七位创始人仅出资7美元认购1股F类股，即锁定公司50.1%投票权，亚马逊、谷歌等战略股东均无投票权。同时公司以8000亿美元“照付不议”长协锁定算力，收入端80%按用量结算，财务结构更像重资产基础设施商，而非传统软件公司。

Anthropic全面杀入AI制药！收购“一人药企”，联手6大巨头，最新研发进度曝光。Anthropic收购单人生物科技公司Mithril Medicine，18个月内将罕见肌肉萎缩症候选疗法推至小鼠实验并获初步积极结果；同步与BMS、Generate Biomedicines等六大机构深度合作，Claude在分子设计、临床规划等环节均取得可量化进展，最快2028年底或启动人体临床试验。

甲骨文股价单日暴涨13%，预计2028财年下半年自由现金流转正，2029财年资本支出将减少。甲骨文首席财务官Hilary Maxson在投资者日表示，甲骨文预计2028财年下半年自由现金流将转为正值，2029财年自由现金流将超过300亿美元。她同时预计2029财年资本支出将减少，并将2030财年前的额外融资规模上限锁定在200亿美元。消息后，甲骨文股价一度涨逾13%。

报道：迈威尔科技洽谈收购数据中心光模块厂商Lumentum，预计最快将于下周宣布这笔潜在交易。迈威尔科技盘后一度重挫12%。

苹果MacBook Pro重大改版：首次搭载触控屏，打破乔布斯时代延续近20年的产品理念。苹果发布首款搭载触控屏的MacBook Pro，同时配备OLED显示屏与灵动岛。新机型搭载M5 Pro及M5 Max芯片，14英寸版本起售价2899美元，16英寸版本起售价3399美元，顶配版售价高达14549美元。乔布斯曾公开抨击触控Mac，前任CEO库克也曾表示反对，但约4年前，库克与现任CEO Ternus转变立场，推动MacBook Pro引入触控屏。

观点精选

摩根大通：若AI驱动盈利持续，美股可承受10年期美债收益率升至5.5%-6.0%。该行策略师援引约80年历史数据指出，10年期美债收益率与标普500市盈率之间存在"倒U形"关系，在EPS增速高于约15%的时期，收益率升至约5%之前估值倍数不会开始下行。目前市场一致预期2026、2027年EPS增速均超过20%。

大摩"量化团队"：AI芯片股还没跌完，建议"逢反弹减仓"。Ukyo Haraguchi团队指出，10月第三至第四周市场对AI基建融资与信用风险的担忧升温，引发半导体及数据中心相关股票急剧抛售。尽管短期存在技术性反弹可能，但中期调整空间尚未充分释放，报告同时推荐增配低波动率股票与财务稳健的价值股。

纵观过去100年历史，德银算命："美股已完成今年最后一跌"。全球宏观与主题研究主管Jim Reid援引1928年以来数据指出，标普500指数通常在9月30日形成低点、短暂反弹后再度下探，并于10月27日前后完成年内最后一次探底。2026年走势与中期选举年的历史脚本吻合，指数5月29日创年内新高后近五个月累计涨幅不足1%。

野村：美元最大的新风险——AI资金撤退。G10外汇策略主管Dominic Bunning警告，外国资本大规模买入美国超大盘科技股、云企业债券与电网基础设施，使美元成为对"美国例外论"的集中押注。上周AI估值承压期间，避险资金流向日元和瑞郎而非美元，已出现早期预警信号。

摩根大通私行：加息周期不结束金价难触底，4000美元下方几乎没有支撑。亚洲利率与外汇策略主管Yuxuan Tang表示，金价将在美联储本轮加息周期的终点找到坚实底部，当前流动性偏薄、利率仍有上行空间，是主要下行风险。周四公布的PCE数据将进一步厘清通胀走势与利率前景。

"避险不再安全，仿佛回到1999年"，美银：美股防御板块泡沫已悄然超越科技股。衍生品团队数据显示，截至10月23日美国医疗板块泡沫风险指标读数约0.8，为所追踪资产中最高，消费必需品约0.74，而科技板块仅约0.5、纳斯达克约0.3。美银同时强调，当前标普500中读数超过0.8的个股约15只，远低于互联网泡沫顶峰时期的50至100只。

比特币为何涨不动了？8.7万以上存在大量卖盘，与美股相关性提升难以独涨。Glassnode分析师指出，87000美元以上的套牢盘阻碍价格上涨，每次触及该区域后比特币往往出现25%乃至更大幅度回落。据Polymarket数据，市场认为比特币年内触及100000美元的概率仅17%。10月中旬比特币与美股相关性升至5月底以来最高。

和谐汇一凌晨：AI站上"执行任务"临界点，Capex争论的两边都有漏洞。该机构TMT创新精选基金投资经理凌晨认为，未来六至十二个月AI将从"完成思考和推理"跨越至"执行数字任务"，打开企业数字员工与个人助理两大市场。他称市场对2028年Capex断崖的担忧被高估，当前问题是需要融资，而非不可持续。

行业/概念

1、储能 | 据上证报报道，10月28日，北京市人民政府印发《北京市“十五五”时期新型能源体系规划》。其中指出，聚焦电力芯片等核心零部件研发，加强智能化输变电设备等关键技术攻关，扩大在京装备制造规模，探索车网互动、虚拟电厂等商业模式创新。推进新型储能产业集群化发展。推动固态、液流等电池技术研发，发展系统集成与高端制造，促进电网侧、用户侧储能应用，新型储能装机达到60万千瓦。

点评：东吴证券指出，目前，算力需求爆炸式增长，算力增长催生刚性电力需求，算电协同的推进，有望持续撬动储能需求。华金证券研报称，储能行业有望成为新能源领域新的增长极，吸引更多社会资本投入，看好新型储能技术攻关相关领域。

2、物理AI | 据上证报报道，10月29日，2026智元创新日将在上海世博中心举行。本次创新日，智元从硬件本体、运动智能、作业智能和交互智能出发，持续打磨可落地、可规模化上岗的人形机器人能力，带来具身智能部署态的全新突破。另外，智元机器人近日宣布，其Genie Sim仿真平台完成重大版本升级，聚焦柔性物体仿真这一行业痛点。实测数据显示，仿真与真机任务表现相关性达96.7%，为具身智能研发提供高可信的训练验证基础设施。近期，物理AI催化剂密集，从OpenAI组建Robotics团队自研人形机器人，到英伟达推出基于Isaac GR00T的Agile ONE SN参考人形机器人平台，巨头最新动作正将大模型能力从数字世界推向物理世界。国内方面，宇树机器人、智元、字节等，也在积极推进物理AI发展。

点评：研究机构认为，机械本体与数据采集为两大主线。数据是当前最紧缺要素，采集设备与高质量数据集需求快速增长。另外，物理AI的发展，有望带动人形机器人执行端(减速器、丝杠、电机)与感知端(触觉传感、电子皮肤)的核心零部件需求释放。

3、核聚变 | 据上证报报道，我国聚变领域最大规模供电系统半实物仿真平台日前正式投入试运行，并通过最终验收，综合性能达到国际同类平台领先水平，标志着我国已建成从聚变供电系统算法研发、半实物仿真验证到成套装备落地的完整技术链条。该平台依托全自主实时仿真架构，在模型开关数量超过1万个的运行条件下，核心解算步长最高可达0.8微秒。

点评：浙商证券研报称，AI算力催生电力需求，可控核聚变作为“终极能源”重要性增加，行业已进入“工程可行性验证”阶段。国金证券研报称，可控核聚变是长期各个国家能源必争之地。我国可控核聚变正处于实验堆建设、工程堆验证阶段；看好可控核聚变产业在“十五五”期间有望进入密集的资本开支期带来的投资机会。

4、6G | 据中证报报道，第九届中国国际进口博览会开幕在即，高通将连续第九年参展，展示6G、智能体AI与多元智能终端成果。据悉，高通将于本次进博会进行6G终端原型机的全球首展。该原型机已用于与中国移动、中兴通讯等中国产业伙伴的联合6G技术测试和互操作验证。今年9月20日，中国移动、高通共同宣布，双方在中国移动协同创新基地基于6G开放众创试验装置，成功完成全球首个符合3GPP最新定义的U6G频段6G原型基站与终端原型对接测试，标志着6G关键技术从研究迈入系统化验证的新阶段。

点评：6G的应用前景可以概括为：从“万物互联”升级到“万物智联”，成为能感知、能计算、能智能协同的数字底座。它不只是网速更快，而是把通信、感知、计算、智能融合在一起，重点服务低空经济、工业制造、具身智能这些新场景。目前全球6G发展有加速迹象，正从技术研究向标准化、产业化阶段转变。政策、标准、芯片、终端、应用场景都在加速推进。6G不仅是通信技术的升级，更是网络使用主体、终端形态和产业生态的一次深刻变革。

5、脑科学/脑机接口 | 据中证报报道，近日，由华中科技大学同济医学院附属同济医院牵头的脑机接口高质量数据集建设项目启动，旨在为脑机接口技术打造自主可控的“数据银行”。根据建设方案，该项目拟于2027年建成投用，聚焦脑卒中康复、脊髓损伤、帕金森病、癫痫、意识障碍、顽固性疼痛、面瘫、言语功能障碍、运动障碍性疾病和胃肠神经调控等10类疾病方向，基本覆盖神经调控与功能重建的主要临床场景。

点评：脑机接口作为连接人类中枢神经系统与外部数字世界的终极桥梁，当前正处于与AI深度融合的技术爆发期。支持政策密集落地，工信部等七部门《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》、国家医保局为脑机接口单独立项、2026年“脑机接口”写入政府工作报告、“十五五”列为未来产业。机构预测，2030年全球脑机接口医疗市场400亿美元，2040年1450亿美元。

6、算电协同 | 据证券时报报道，北京市人民政府近日印发《北京市“十五五”时期新型能源体系规划》，其中提出，统筹能源资源与算力布局协同，提升算力设施能源供给质量，新建算力中心100%使用绿电。推进算力、通信基站和机房等基础设施节能降碳改造，存量数据中心电源使用效率(PUE)达到1.35以下，单位算力能效和碳效达到国际先进水平。

点评：本次政策将绿电由可选配套转为新建算力项目硬性准入门槛，加速算电协同落地，利好具备绿电供给能力、IDC低碳改造、光储算一体化布局企业。

今日要闻前瞻

美国三季度实际GDP。

美国9月个人收入、消费支出、核心PCE物价指数。

美国上周首次申请失业救济人数。

欧洲央行利率决议，行长拉加德召开货币政策新闻发布会。

三星电子、亚马逊、英特尔财报。

<全文完>

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三季报显示，尽管面对国内经济加速转型、海外地缘政治扰动、市场长期低利率等多重挑战，中国太保的核心业务在三季度依然展现出较强的经营韧性。

报告期内，公司实现保险服务收入达到2188.51亿元，同比增长0.9%。此外，尽管资本市场波动对投资收益产生明显影响，但更能体现太保主业实际经营情况的营运利润，依然保持了正增长，资产规模稳步扩容。

保险主业韧性显露

2026年前三季度，中国太保整体业绩呈现出主业稳健的财务特征。

营业与服务收入端，虽然报告期内，集团实现营业收入2915.64亿元，同比有所下降；但更能反映保险主业真实规模的保险服务收入达到2188.51亿元，同比增长0.9%，说明公司基本盘依然稳固。

利润端： 受到资本市场波动的显著影响，集团实现归属于母公司股东的净利润364.03亿元，同比下降。但剔除短期投资波动影响后，集团营运利润达到300.81亿元，同比增长5.6%。营运利润的逆势增长，证明了公司底层保险业务的盈利和经营质量仍在提升

资产端： 截至2026年9月30日，集团总资产达到33446.45亿元，较2025年末增长6.4%；归属于本公司股东的权益为3301.46亿元，较上年末增长9.3%，资产底盘的夯实为业务稳健表现带来机遇。

寿险队伍产能提升

分板块来看，太保寿险、太保产险以及资产管理业务在转型与市场压力中各具特点。

太保寿险前三季度实现规模保费2676.51亿元，同比增长1.4%；保险服务收入646.34亿元，同比增长1.0%。

寿险背后最重要的代理人渠道方面，太保的代理人渠道规模保费微增0.5%至1853.35亿元。尤其是，三季度内队伍质态显著优化，核心人力月人均首年规模保费达9.1万元，同比大幅增长27.3%；同时客户结构上移，中客及以上客户数占比提升6.3个百分点至33.6%。

其他渠道方面： 银保渠道规模保费624.25亿元，同比增长7.1%；团政渠道规模保费163.38亿元，同比增长0.3%，普惠金融覆盖人群超2.8亿人次。

产险盈利能力持续优化

产险方面，三季度内太保产险的业务平稳增长，承保盈利能力持续优化

据悉，太保产险实现原保险保费收入1632.45亿元，同比增长1.9%；保险服务收入1514.08亿元，同比增长0.4%。

另外，面对大灾风险，公司通过精准研判和风险减量管理，带动承保综合成本率优化1.4个百分点至96.2%，发展质量进一步提升。

车险方面，太保前三季度的原保险保费收入805.33亿元，微增0.1%，个人客户续保率提升1.9个百分点；非车险业务成为增长引擎，保费收入达827.12亿元，同比增长3.7%，业务结构持续优化。

资产管理应对市场波动挑战

截至三季度末，中国太保的投资资产规模达32,357.56亿元，较上年末增长6.4%。但在低利率及资本市场波动的双重夹击下，投资端阶段性承压。

季报显示，公司前三季度净投资收益率为2.4%，总投资收益率为2.5%，同比均有所调整。面对挑战，公司坚持“核心加卫星”的权益投资策略，积极捕捉固收资产配置机会，努力保持投资业绩韧性。

另外，截至报告期末，公司的前十大股东结构稳定，香港中央结算（代理人）有限公司、申能（集团）有限公司、华宝投资有限公司分列前三，国有法人及机构投资者占据主导地位，股权结构有利于公司长期战略的执行。

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美股三大指数连续第三个交易日收涨。标普500指数报7743.98点、涨0.28%，纳指综合指数涨0.27%，道指涨0.19%，芯片指数涨1.75%、为连续第四个交易日收高。十一大板块八涨三跌，科技涨0.48%、能源涨0.41%领跑，公用事业跌0.88%、房地产跌0.65%垫底。

美联储联邦公开市场委员会以10比2的投票结果，将联邦基金利率维持在3.75%至4%的目标区间，会后声明措辞温和，未对12月政策路径给出明确信号。

美联储主席沃什在新闻发布会上强调不赞成前瞻指引，称"我不相信预判会议结果，很多事情都可能发生"，同时对就业和经济前景持乐观态度，但指出通胀在超出目标水平近六年后仍是核心压力。

期货市场维持对12月加息的较高押注，但2027年的加息预期有所回落，市场不再完全消化本轮周期三次以上加息的可能。

盘后微软因云业务强劲一度上涨约6%；谷歌则因业绩令人失望大跌10%，纳斯达克期货盘后转跌，甲骨文带来的涨幅被基本抹去。

甲骨文当日大涨11%，成为市场最强催化剂，公司宣布将2027至2030财年额外资本募集上限设为200亿美元，展示出对自由现金流长期前景的信心，并带动数据中心、云计算相关板块集体走强，信用利差明显收窄。

新兴云服务商与光通信同步走强，CoreWeave涨7.32%、Nebius涨6.96%、Celestica涨8.41%；Lumentum涨5.52%、Fabrinet涨7.02%、应用光电涨6.85%、Ciena涨3.43%。

芯片股方面，超威半导体涨3.24%、博通涨2.77%、安谋涨4.10%、迈威尔涨3.32%。高盛美国广义AI指数自10月23日以来上涨7.33%，同期标普500剔除AI成分的部分下跌0.31%。

标普500剔除七巨头后涨0.68%，同期七巨头整体跌0.33%，两个方向的差距是当天结构分化的直接体现。

盘后局势发生逆转。微软公布云业务强劲增长，股价盘后涨约6%；谷歌业绩令人失望，股价盘后跌约8%，创4月以来新低，连同Fortinet及ServiceNow的疲弱表现，纳斯达克期货盘后转跌，白天涨幅基本回吐。

ServiceNow发布的季度订阅销售展望虽与分析师预期持平，但未能消除市场对人工智能可能冲击传统软件商业模式的担忧。

企业层面，FedEx上调全年利润和营收指引，为即将到来的假日运输旺季带来积极信号；Ford上调全年利润预测下限；Nelson Peltz旗下Trian Fund Management提出以约14亿美元私有化Wendy's，认为该连锁餐饮企业作为私有公司更易推进多年转型；Chipotle第三季度同店销售超预期增长。

美联储此次决议符合市场预期，但政策信号的解读难度不减。会后声明表示，决策者希望通过积累更多数据来指导下一步行动，并未对12月走向作出承诺。

沃什在发布会上重申其一贯立场——反对政策预判，并以更为鹰派的措辞评价当前形势。他表示，就业市场"相当积极"，但通胀持续高于目标"近六年"，压低通胀是美联储的职责所在。他同时指出，金融条件整体趋紧，"这些动态正朝着实现更持久经济增长和价格稳定的方向发展"，暗示市场已在替代部分货币政策收紧的效果。

美联储还宣布对会议日程进行调整。沃什确认，2027年将有一次会议专注于宏观货币政策策略审议，不进行利率投票，即明年仅安排七次利率决议，2028年进一步减至六次。

据BMO Capital Markets的Ian Lyngen分析，这一变化是当日最大的结构性调整，"最重要的问题是，哪些会议将用于潜在调整利率以外的事项。"

富国投资机构的Tony Miano认为，新会议安排与沃什减少前瞻指引、降低政策信号频率的立场一致。同机构的Luis Alvarado则提醒：

美联储目前乐于保持耐心，但耐心不应被误读为自满。

债市在美联储决议前后经历了明显波动，最终呈现曲线趋陡走势。

10年期美债收益率当日上行3个基点至5.03%，30年期上行4个基点至5.35%；与此同时，2年期收益率下行3个基点至4.71%，短端债券获得支撑。

Lyngen指出，短端利率走低意味着市场形成印象——9月的那次加息迄今效果初显，若12月再次加息，第三次追加紧缩的必要性或将降低。

期货市场数据显示，交易员对12月加息的押注基本维持不变，但对2027年进一步加息的预期有所修剪，市场不再完全定价本轮周期累计三次加息的路径。

油价在盘中一度升至103.50美元/桶，随后在美国副总统万斯接触伊朗强硬派、外交斡旋出现新动向的报道传出后有所回落，最终WTI原油涨1.6%，报101.52美元/桶。

据《华尔街日报》报道，美国已通知多个波斯湾国家准备应对一场"短暂而密集"的军事行动，但伊朗此前已拒绝卡塔尔提出的停火方案，将其定性为"不可接受"。

在此背景下，胡塞武装宣称对沙特拉斯塔努拉炼厂发动弹道导弹袭击，该炼厂日处理能力达55万桶，是沙特主要原油出口枢纽之一，尽管沙特主导的联军称已拦截导弹及无人机。

供需面亦提供支撑：美国商业原油库存连续第四周超预期下降，原油出口量跃升至近500万桶/日的历史高位。

拉丁美洲市场延续弱势。

巴西基准股指下跌2.6%，真实货币兑美元小幅走软0.1%，此前一日曾创下1999年以来最大单日跌幅。银行股成为重灾区，Santander Brasil因巴西市场净利润下滑15%大跌5.6%，Banco Bradesco和Itaú Unibanco分别下跌6%和3.1%。

市场焦点在于总统卢拉的内阁人选，据知情人士透露，副总统Geraldo Alckmin及皮奥伊州州长Rafael Fonteles均在财政部长候选人名单之列。

卢拉意外赢得历史性第四届任期令市场措手不及，投资者此前押注右翼候选人Flavio Bolsonaro胜选，期待更为严格的财政整合政策，当前对新政府财政立场的不确定性仍是主要压力来源。

以色列谢克尔下跌2%，当地股市跌2.5%，选举后内塔尼亚胡争取组阁的前景令市场担忧政治僵局延续。Tellimer Research地缘政治风险与新兴市场股票策略董事总经理Hasnain Malik表示：

经济影响可能有限，但社会裂痕加深的风险正在上升。

智利央行如期将基准利率维持在4.5%不变，智利比索下跌0.4%。哥伦比亚比索小幅走软，市场等待周五当地央行预期加息25个基点至12.50%的决议。

其他大类资产表现

美元收跌，在沃什新闻发布会期间持续走低。

受美元走软影响，黄金价格反弹至基本持平。

比特币小幅走高。

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美国能源信息署（EIA）周三公布数据显示，截至10月23日当周，美国商业原油库存连续第四周下滑，降幅超出市场预期，同期馏分油库存也进一步走低，但汽油库存意外大幅增加，折射出终端需求的分化走势。

此外据华尔街见闻此前文章，伊朗无法接受卡塔尔本周日提交的停战草案，明确表示在核问题上不会让步。同时，美国已通过外交和军事渠道通知多个海湾阿拉伯国家，要求其在美国中期选举后为一场"短暂而激烈的军事行动"做好准备。

数据公布后，国际油价涨幅扩大——美国西德克萨斯中质原油（WTI）期货一度上涨3.6%，报每桶103.51美元。截至发稿，报每桶102美元。

分析人士指出，馏分油库存持续低于季节性正常水平，柴油价格短期内难以获得有效缓解，而战略石油储备（SPR）释放节奏也明显放缓，市场缓冲空间日益收窄。

EIA数据显示，截至10月23日当周，不含战略石油储备的商业原油库存减少190万桶，至4.106亿桶，较五年同期均值低约4%。

据路透调查，市场此前预期库存增加1.5万桶；据《华尔街日报》调查，预期降幅为10万桶。实际降幅显著超出两者预期。

从地区来看，俄克拉荷马州库欣交割枢纽库存减少62.4万桶，至2700万桶；墨西哥湾沿岸库存则降至2024年12月以来的最低水平。

与此同时，原油出口大幅上升，当周出口量增加140万桶/日至485万桶/日，净进口量则减少79.6万桶/日。

值得注意的是，船舶追踪机构Kpler对上述出口数据提出质疑。

该机构首席石油分析师Matt Smith表示，EIA公布的原油出口数据似乎存在明显高估，其追踪系统观察到的装载量约比EIA报告数据低100万桶/日，"这令库存平衡表中其他项目的准确性也存疑"。

馏分油库存（含柴油和取暖油）当周减少150万桶，至1.028亿桶，较五年同期均值低约10%，降幅超出市场预期的90万桶。同期馏分油需求则上升47.5万桶/日至420万桶/日。

TradeStation全球市场策略主管David Russell对此表示担忧：

"能源库存降幅超出预期，出口带走了大量国内供应。馏分油库存持续低于季节性正常水平，意味着柴油价格短期内几乎没有下行空间。SPR释放节奏也已大幅放缓，这表明我们正在耗尽缓冲余地。"

SPR当周仅小幅减少10万桶，至2.826亿桶，释放节奏的放缓进一步限制了政策工具对市场的支撑效果。

汽油库存当周增加390万桶，至2.092亿桶，较五年同期均值低约2%。市场原本预期汽油库存将减少70万至90万桶，实际结果大幅偏离预期。

与此同时，汽油需求当周下降约62万至62.5万桶/日，至838万至840万桶/日。

Kpler的Matt Smith将这一现象描述为需求的"骤降"——汽油隐含需求明显萎缩，推动库存积累。不过他也指出，美国中西部地区汽油库存目前已处于历史低位，区域供需结构仍存在分化。

此前因风暴导致停产的美国原油产量在本周出现恢复，当周日产量增加72.3万桶至1400万桶/日。原油进口量也有所回升，增加61.6万桶/日至640万桶/日。

炼厂端，当周原油加工量减少12.3万桶/日至1650万桶/日，炼厂开工率下降0.6个百分点至92.8%，略低于上周的93.4%。

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10月28日，据彭博援引知情人士透露，交易最快可能于下周宣布。不过双方尚未达成最终协议，包括时间安排在内的细节仍有变数。

Lumentum市值约83亿美元，迈威尔科技市值约221亿美元。消息公布后，迈威尔科技盘后股价下跌超8%，Lumentum则大涨11%。

随着投资者押注人工智能技术的巨大增长潜力，科技公司正加速通过收购夯实AI基础设施布局。

Lumentum专注于激光及光学技术，其产品用于在服务器、数据中心及其他节点之间高速传输海量数据，是支撑AI算力扩张的核心硬件之一。

数据中心与电信运营商依赖这类光学器件实现高效的信息流通，随着AI模型训练与推理对带宽需求持续攀升，相关硬件的市场需求亦水涨船高。

今年早些时候，英伟达已向Lumentum投资20亿美元，进一步凸显该公司在AI产业链中的战略地位。

对迈威尔科技而言，此次收购具有明确的战略协同价值。迈威尔科技本身是一家半导体制造商，目前已是Lumentum激光产品的采购方。

分析认为，若收购完成，迈威尔科技将把关键供应商纳入麾下，有效简化供应链结构，并在AI数据中心所需的光电互联领域实现更深度的垂直整合。两家公司均位于加利福尼亚州北部。

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美东时间10月28日周三，谷歌正式发布Gemini 4 Carbon，称它为在网络安全防护和长周期处理能力方面最强的模型。这是谷歌在9月底推出Gemini 4系列旗舰模型Argon、并于10月中旬扩大其开放范围后，不到一个月内推出的又一款前沿模型。

谷歌表示，Carbon在编程、复杂推理、智能体工作流和网络安全防御方面均有进步，尤其针对需要长时间执行、多步骤规划和持续纠错的复杂工程任务进行了优化。

独立测评机构Artificial Analysis的最新评估显示，Carbon在其Artificial Analysis Intelligence Index v5.0中以59分位居榜首，超过Anthropic的Claude Opus 5.5和OpenAI的GPT-6 Astra。不过，Carbon并非在所有任务中都领先：在该机构的编程智能体指数中，它排名第二，仅次于Claude Opus 5.5。

与此前的Argon相比，Carbon进一步强化了谷歌在复杂任务执行和网络安全领域的竞争力。谷歌此次仍采取分阶段开放策略，首先通过Fairwind计划向经过筛选的网络安全防御者提供访问权限，随后再逐步向开发者、企业和消费者开放。

漏洞检测得分88.2%，安全代码生成成功率翻倍

网络安全是Carbon此次发布的核心卖点。谷歌表示，新模型在网络安全防御的多个环节均达到当前领先水平，覆盖漏洞发现、利用验证和漏洞修复，而不只是识别代码中的潜在问题。

在三项关键测试中，Carbon在SEC-bench Pro漏洞检测基准上的得分达到88.2%，在ExploitGym漏洞利用验证基准上得分为54.8%，在CWE-bench漏洞修复基准上得分为71.0%。

这些能力分别对应网络安全防御的不同阶段：首先发现真实软件中的漏洞，其次验证漏洞是否能够被实际利用，最后针对根本原因生成修复方案。对于企业和关键基础设施运营者而言，将这些环节衔接起来，有望减少人工排查和修补漏洞所需的时间。

谷歌还表示，在内部基准测试中，Carbon生成安全代码的成功率超过Gemini 4 Argon的两倍。谷歌Chrome团队报告称，在生成高质量补丁方面，Carbon的表现比另一家AI实验室的某款大型前沿模型高出10倍以上。

不过，上述网络安全成绩主要来自谷歌披露的测试结果，其中部分基准评估未启用安全防护措施，不能直接等同于模型在所有真实攻击和防御场景中的实际表现。对于具备漏洞发现和利用能力的前沿模型而言，如何确保能力主要用于防御而非恶意攻击，同样是商业化过程中必须解决的问题。

主动询问而非猜测，强化长流程任务执行与安全边界

除网络安全能力外，Carbon还针对复杂任务中的可靠性和执行边界进行了优化。

谷歌表示，新模型更擅长处理需要持续数小时甚至数天的复杂工程任务，包括在大型代码库和底层系统中定位隐蔽故障、分析问题根源并完成修复。模型能够在遇到阻碍后继续尝试，而不是轻易放弃。

在信息不完整或指令存在歧义时，Carbon也被设计为优先指出矛盾并向用户询问，而不是自行猜测后继续执行。谷歌希望借此减少智能体在复杂工作流中因误解要求而产生的错误。

在多步骤任务中，Carbon强调从规划到执行的完整性，同时遵守项目范围和权限边界。这对于能够自主修改代码、调用工具和执行连续操作的智能体尤为重要：模型不仅需要完成任务，还需要知道哪些操作未经授权、哪些信息仍需确认。

谷歌还称，Carbon在Gray Swan的间接提示注入基准测试中取得0.0%的攻击成功率，即抵御了该测试中所有被评估的攻击尝试。这是特定测试环境下的结果，并不意味着模型能够抵御现实世界中的所有提示注入攻击。

随着AI智能体开始承担更复杂的软件工程和企业自动化工作，模型的竞争标准正在从单纯的回答质量，延伸到执行可靠性、权限控制和安全边界。Carbon试图同时提升这些能力，以适应更高风险的企业级应用。

首发价格仅为标准价一半，优惠结束后与Argon持平

在定价方面，谷歌为Carbon提供限时首发优惠：每百万输入Token收费2美元，每百万输出Token收费10美元，缓存输入Token则享受95%的折扣。

按照这一优惠价格计算，缓存命中后的输入成本约为每百万Token 0.10美元。谷歌尚未确认此次首发优惠的结束日期。

Artificial Analysis披露，Carbon的标准价格为每百万输入Token 4美元、输出Token 20美元，缓存输入价格为每百万0.20美元。该机构在测评中采用标准价格，而非首发优惠价。换言之，Carbon的标准API价格与Gemini 4 Argon持平，首发优惠则将输入和输出价格均降低了50%。

Artificial Analysis的测算显示，按标准价格计算，Carbon完成一项该机构智能指数任务的成本约为7.76美元，比Claude Opus 5.5的10.04美元低约23%，但高于GPT-6 Astra的6.25美元。Carbon在该项评估中的平均输出量约为12.3万个Token，比Claude Opus 5.5少约29%。

这组数据表明，Carbon并非单纯依靠低价竞争，而是试图在复杂任务表现与执行成本之间取得平衡。对于需要长时间运行的编程智能体和企业自动化工作流，模型完成任务所需的Token数量、调用次数以及实际成功率，都会影响最终成本。

不过，Carbon目前尚未向所有开发者全面开放。其实际商业吸引力仍取决于后续开放节奏、任务完成质量以及优惠价格结束后的成本表现。

通过Fairwind计划先向防御者开放，参与美国政府预发布测试

尽管Carbon已经正式发布，谷歌并未立即向所有用户开放模型，而是继续采取分阶段部署策略。

谷歌表示，从本周开始，Carbon将首先提供给一部分网络安全防御者，随后通过Fairwind计划逐步扩大至更多可信合作伙伴。谷歌将根据早期用户反馈持续调整安全防护措施，再逐步向开发者、企业和普通消费者开放。

Fairwind是谷歌面向政府机构、企业客户及网络安全合作伙伴推出的有限访问计划，目标是利用前沿AI协助发现、验证和修复软件漏洞，保护关键基础设施、公共服务和企业系统。

谷歌同时表示，公司正在参与美国政府的自愿预发布模型测试流程。这意味着Carbon不仅需要接受常规的模型能力评估，还将纳入发布前的安全测试与风险评估安排。

这一部署方式与谷歌此前推出Gemini 4 Argon时采取的策略一致：先向经过筛选的网络安全防御者开放，让专业机构有机会使用模型强化防御，再逐步扩大访问范围。随着前沿模型在漏洞发现、代码生成和自主执行方面的能力增强，如何在扩大商业应用的同时降低潜在滥用风险，已成为谷歌发布新模型时必须权衡的问题。

总体来看，Gemini 4 Carbon在独立智能指数中登顶，并在漏洞检测、安全代码生成和复杂任务执行方面取得进展，显示谷歌正加快追赶前沿AI竞争对手。其下一阶段的关键，将是能否在保持安全防护的前提下扩大用户覆盖，并将基准测试中的优势转化为企业实际工作流中的可靠表现。

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新款MacBook Pro同时配备OLED显示屏与灵动岛功能区，这也是Mac产品线首次引入上述两项技术。

新机型搭载M5 Pro及M5 Max芯片，14英寸版本起售价2899美元，16英寸版本起售价3399美元，顶配版（16TB存储、128GB内存）售价高达14549美元。

新品发布恰逢笔记本电脑市场承压之际。据研究机构IDC数据，全球PC出货量第三季度同比下滑20%，苹果同期亦录得下滑，但降幅好于行业均值。苹果寄望通过触控等高端功能驱动溢价，为Mac业务注入新动能。

苹果周三收跌9.4%。

触控屏Mac的发布，意味着苹果对一段根深蒂固的内部反对立场的正式告别。

联合创始人史蒂夫·乔布斯（Steve Jobs）在其职业生涯后期曾公开抨击触控Mac，称其"在人体工程学上极为糟糕"。

前任CEO蒂姆·库克（Tim Cook）也曾以"把冰箱和烤面包机合并"来比喻笔记本与平板融合的荒谬性，多位高管在采访中亦曾对此一笑置之。

据彭博新闻报道，约四年前，库克与现任CEO John Ternus转变立场，开始推动MacBook Pro引入触控屏。

新款MacBook Pro提供14英寸和16英寸两种尺寸，机身更薄更轻。14英寸版本重量由3.5磅降至3磅，16英寸版本则由4.7磅降至4磅。

两款机型均搭载OLED显示屏及灵动岛——后者此前已在iPhone上广为人知——同时配备针对触控操作优化的全新软件界面。此外，机身背面的苹果发光Logo也时隔多年重新回归。

苹果首席硬件官Johny Srouji将新机称为"Mac历史上的里程碑式进步"。新品由John Ternus亲自在发布活动上登台介绍。

此次MacBook Pro发布是苹果本周密集产品更新的一部分。苹果本周早些时候还推出了搭载M6芯片的入门级14英寸MacBook Pro、更新款iMac，以及配备OLED屏幕的新款iPad mini。

上周五，iPhone Duo正式开始发售。上述发布合计为苹果今年的新品周期画上句号，也构成了苹果近年来产品阵容更新最为密集的年份之一。

尽管产品布局充实，苹果面临的市场环境仍存隐忧。内存芯片价格上涨推高了整体电脑售价，并对需求形成压制，PC行业持续承压。苹果能否凭借触控屏等高端特性提振Mac销量，仍有待市场检验。

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据彭博援引知情人士透露，Pimco在参与AI债券市场的同时，已大幅削减旗下最大仓位，部分持仓建立仅数月便完成出售。

该公司对今年以来数桩大型AI融资交易选择回避，包括博通与Anthropic联合发行的大额债券，以及软银集团约110亿美元的垃圾债。上述动作表明，这家债券巨头对AI债券市场的态度已明显趋于审慎。

目前，支撑甲骨文密歇根数据中心园区的相关债券已从发行价98.7美分跌至约88美分。博通等其他大型AI债券近期同样承压，报价约为96美分。

多重价格下行信号之下，AI债券市场的风险正引发业界广泛关注，部分投资者已将此轮热潮与互联网泡沫时代相提并论。

Pimco最具代表性的AI债券投资，是2024年参与了Meta平台公司路易斯安那州大型数据中心项目的融资——该笔交易规模约180亿美元，被市场称为"Beignet"，并成为此后众多AI数据中心融资的参照模板。

Pimco于买入后六至八个月内抛售了约30亿美元，彼时该债券交易价格高于面值，初期一度涨至110美分以上。

随后，Pimco又在甲骨文密歇根数据中心园区融资中投入约100亿美元。

据知情人士透露，Pimco作为上述两笔交易的锚定投资者，以明显低于官方发行价的折扣价认购，从一开始便为自身设置了安全垫。监管文件显示，Pimco目前两笔仓位均已减持约50%，减持时点均在债券价格较高位时完成。

根据行业价格报告系统Trace的数据，甲骨文密歇根州债券目前已回落至约88美分，较发行价大幅下滑。Pimco尽管仍是这两笔交易的最大持有人之一，但大规模套现已使其整体风险敞口显著收窄。

在成功锁定前期收益的同时，Pimco今年明显加大了对新增AI债券投资的筛选力度。

知情人士透露，该公司选择不参与博通与Anthropic联合发行的大额债务交易，同时亦回避了软银集团规模约110亿美元的垃圾债发行，以及与甲骨文相关的新墨西哥州数据中心贷款项目。

这一态度转变与Pimco在私募信贷市场的一贯立场相吻合。作为私募信贷繁荣的知名批评者，Pimco长期警示该行业贷款标准趋于松弛——目前私募信贷市场规模已膨胀至逾1.8万亿美元。

不过，Pimco并未全面退出AI领域。据彭博报道，该公司近期购入SpaceX一笔大型融资交易中价值40亿美元的份额，以支持SpaceX拓展其人工智能相关业务。此举显示Pimco仍在选择性布局，而非系统性撤退。

价格下行的压力已在整个AI债券市场蔓延。甲骨文密歇根州项目债券和Meta路易斯安那州项目债券近期均出现下跌，博通相关债券报价亦跌至约96美分。

Meta首席执行官扎克伯格上周向投资者表示，公司将更大力度押注AI，导致Meta股价走低，其债务违约保险成本创下历史新高。

围绕AI债券热潮是否存在泡沫风险，业内观点分歧明显。据彭博报道，城堡投资（Citadel）创始人Ken Griffin上周表示，企业仍在应对AI带来的深远影响，包括在该技术上的投入规模及其对经济的潜在冲击。

黑石集团总裁Jon Gray则持较为乐观的立场。他在黑石公布季度业绩后接受采访时表示："说到泡沫，人们通常想到的是先建产能、再等待需求到来。而AI恰恰相反——你在建产能的同时，担心的是能否跟上需求。"

AI企业已公开披露其庞大的数据中心与芯片开发支出计划，这种规模性烧钱态势，正促使越来越多的投资者重新审视这场热潮的可持续性。

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美东时间28日周三美股盘后，微软公布，截至2026年9月30日的公司2027财年第一财季，营收同比增长19%至922.8亿美元，较分析师预期高1.8%；运营利润同比增长21%至459.2亿美元，较分析师预期高5.4%；非GAAP口径调整后每股收益（EPS）同比增18.4%至4.89美元，较预期高3.4%。

第一财季最大亮点仍是云和AI。微软云收入同比增长30%至639亿美元，较市场预期高3.7%；更关键的是，云计算平台Azure收入的同比增速达到48%，不仅较上一季度的43%加快，而且高于分析师共识预期的44.8%。当季Azure收入突破300亿美元，较市场预期约322亿美元高约3%。

对AI交易而言，更让市场兴奋的是“高增长+资本开支低于预期”的组合。微软第一财季现金资本开支为393.7亿美元，虽然同比大增逾一倍，但还较分析师预期低14.3%，也低于上一季度支持云和AI需求的410亿美元资本开支水平。换言之，市场看到的是Azure增速加快，但当季现金资本开支没有继续超预期膨胀。

财报公布后，周三常规交易中微幅收跌不足0.1%的微软股价盘后跳涨，涨幅曾接近5.7%。

盘后大涨的原因并不复杂：作为衡量企业AI需求的核心指标之一，Azure收入增速不仅打败卖方预期，也超过部分买方可能接近47%的更乐观预期；收入和利润端全线超预期，接近50%的运营利润率说明AI投入尚未明显破坏微软盈利能力；同时，现金资本开支低于预期，被解读为AI投入回报率好于预期，短线缓解了市场对AI“只烧钱、不变现”的担忧。

业绩电话会期间，微软高管透露第二财季Azure收入将增长49%-50%、增速进一步加快，公历2026年全年资本支出指引约1700亿美元、略低于此前预期，微软股价曾再度上冲，盘后涨幅一度超过6%。

2027财年第一财季，微软总营收为922.79亿美元，高于彭博汇总分析师预期的906.3亿美元，同比增速19%、较前一季的18%略有加快。其中，服务及其他收入达到776.48亿美元，是增长主力；产品收入146.31亿美元，较上年同期下降。

利润端同样强劲。微软当季毛利润625.59亿美元，运营利润459.15亿美元，也高于分析师预期的439.2亿美元，同比增长21%；按固定汇率计算，运营利润同比增长22%。运营利润率约49.8%，高于市场预期的约48.3%，也较上年同期有所改善。

净利润方面，GAAP口径净利润366.29亿美元，同比增长32%；摊薄后每股收益4.92美元。但这一口径受OpenAI投资估值变动影响较大。剔除OpenAI投资影响后，非GAAP净利润364.22亿美元，同比增长18%；非GAAP摊薄EPS为4.89美元，同比增长18%，仍明显高于华尔街预期。

从费用结构看，微软仍展现出较强的经营杠杆。研发费用90.47亿美元，同比增长约11%；销售和营销费用57.16亿美元，几乎与上年同期持平；一般及行政费用18.81亿美元，小幅增长。尽管AI基础设施带来的服务成本上升压低毛利率，但费用控制帮助运营利润率维持在接近50%的高位。

本季财报最重要的数字无疑是Azure。微软9月宣布，将从本季起按季度披露Azure云计算业务的具体收入，这也是微软自2015年以来最重大业务分部调整的一部分。

第一份独立披露的Azure成绩单相当亮眼：收入环比增长12.8%至331.65亿美元，上年同期为223.84亿美元，无论是否剔除汇率影响，同比均增长约48%，分析师预计剔除外汇影响后同比增45.2%，未剔除影响增44.7%。

这一增速的意义在于，Azure已经不是低基数业务。微软9月披露，截至2026年6月末的2026财年第四财季，Azure收入为294亿美元；整个2026财年Azure收入为1019.4亿美元，较上财年的726.1亿美元增长约40.4%。在年收入已经超过千亿美元的体量上，Azure第一财季仍能加速至48%，说明AI和云迁移需求仍在快速释放。

微软云整体表现也印证了这一点。第一财季微软云收入639亿美元，同比增长30%，按固定汇率增长31%，高于市场预期的616.2亿美元。CFO Amy Hood在财报中表示，微软云收入增长加速，且营收、运营利润和EPS均超出预期。

从产品线看，Microsoft 365商业云收入按报告口径同比增长17%，按固定汇率增长18%；若剔除上年同期一次性收入确认带来的1个百分点影响，调整后同比增长18%，按固定汇率增长19%。Microsoft 365消费者云收入同比增长17%。这说明AI云并非孤立增长，企业软件订阅仍在贡献稳定现金流。

过去一年，市场对大型科技公司的最大质疑之一是：AI资本开支会不会无限膨胀，而回报遥遥无期？微软这一季暂时给出了让多头满意的答案。

微软第一财季新增物业和设备支出、即现金资本开支，为393.67亿美元，同比大增103%，但明显低于分析师预期的459.3亿美元。相比微软第四财季约410亿美元的总资本支出，第一财季的现金资本开支也没有继续上冲。

这正是财报后微软股价盘后大涨的核心催化剂之一：Azure增长48%，而现金资本开支低于预期。对投资者而言，这意味着每一美元AI投入可能正在带来更高收入转化，至少短期内没有出现“投入越多、利润越差”的压力。

World Trade Securities CIO Nicholas Mugalli在评论中直言，微软“结束了AI支出争论”，因为公司在同一季度实现了更快增长、更高利润和低于预期的资本支出。他认为，Azure在超过1000亿美元年化收入基础上继续加速，是周三科技企业公布的最重要数字。

不过，这一判断也需要打折看待。微软当季现金资本开支低于预期，并不代表AI投入压力消失。公司资产负债表显示，物业和设备净额从6月底的3130.76亿美元升至9月底的3468.44亿美元；经营租赁使用权资产也从241.77亿美元升至301.78亿美元。包含融资租赁在内的资本开支口径，仍需要在财报电话会和10-Q文件中进一步确认。

虽然利润表表现强劲，但现金流表呈现出另一面。微软第一财季经营现金流580亿美元，同比增长约29%，显示核心业务造血能力仍然非常强。

但扣除393.67亿美元的现金资本开支后，自由现金流约为186.33亿美元，较上年同期约256.63亿美元下降约27%。也就是说，在营收同比增长19%、运营利润同比增长21%的同时，自由现金流却出现明显下滑。

这反映了当前AI基础设施周期的典型特征：利润表能够通过收入增长和费用控制维持亮眼表现，但数据中心、GPU、网络设备和能源配套等前置投入，会持续压低自由现金流。

此外，微软第一财季回购43.79亿美元股票，低于上年同期的56.5亿美元；现金分红67.57亿美元；同时偿还了48.5亿美元债务，没有新增发债。公司仍有645.09亿美元现金、现金等价物和短期投资，财务弹性远强于多数企业，但AI资本开支正在明显改变其现金分配节奏。

这份财报并非没有瑕疵。最值得警惕的是商业预订和商业剩余履约义务（RPO）。

微软第一财季商业RPO为6770亿美元，同比增长73%，总规模本身仍然庞大，但较分析师预期7056亿美元低约4%，环比第四财季的RPO 6780亿美元几乎未增长，同比增速较第四财季的84%也放缓。RPO代表已签约但尚未确认为收入的合同金额，涵盖Azure、Microsoft 365和其他企业服务的长期承诺，此前一直是微软AI云增长故事中最受多头重视的指标之一。

更微妙的是，商业预订同比下降12%，而上一季度还是同比增长10%。这意味着微软当季将积压合同转化为收入的速度很快，支撑了Azure和云收入的强劲增长；但新签合同补充速度没有同步跟上。

换句话说，这一季度微软交出了极强的收入兑现能力，但未来几个季度能否维持同样增速，还要看新订单恢复情况。如果后续商业预订继续疲软，市场可能会重新审视当前Azure高增速的可持续性。

Microsoft 365商业席位增长放缓也是一个细节。据报道，M365商业席位增长从上一季度的7%放缓至5%。对于一家大量业务按用户席位收费的软件公司而言，这可能反映企业客户在招聘、IT预算或自动化替代方面更加谨慎。

微软本季开始采用新的业务分部架构，将原“智能云”和“生产力与业务流程”合并为“Agents与Infra”，即“智能体与基础设施”；原“更多个人计算”更名为“Devices and Consumer”，即“设备与消费者”。这一调整强化了微软对AI智能体、云基础设施和企业软件栈一体化的叙事。

第一财季，Agents与Infra收入767.95亿美元，同比增长25%，占微软总收入超过八成；该分部运营利润405.58亿美元，同比增长约24%，是微软利润的绝对核心。

其中，Azure收入331.65亿美元，Microsoft 365云收入277.78亿美元，生产力和服务器授权收入84.07亿美元，行业解决方案收入53.37亿美元，Frontier和支持服务收入21.08亿美元。可以看到，Azure和Microsoft 365云构成了微软新分部的两大支柱。

相比之下，Devices and Consumer收入154.84亿美元，同比下降3%，但运营利润53.57亿美元，较上年同期小幅增长。该分部中，搜索和广告收入不含流量获取成本同比增长12%，仍保持双位数增长；Xbox内容和服务收入同比下降2%；Windows OEM和设备收入同比大降22%，是消费端拖累最明显的业务。

这说明微软当前增长重心已经更加清晰：AI云、企业订阅和基础设施是主线，传统PC和硬件设备则继续承压。

第一财季，微软的GAAP口径净利润同比增长32%，看起来明显高于营收和运营利润增速，但这其中有OpenAI投资估值变动的影响。

微软披露，第一财季OpenAI投资带来2.07亿美元净收益，对摊薄EPS贡献0.03美元；而上年同期OpenAI投资造成30.86亿美元净损失，拖累EPS 0.41美元。因此，GAAP口径同比增速受到了较大基数效应影响。

剔除OpenAI投资影响后，微软非GAAP净利润同比增长18%，非GAAP EPS同比增长18%。这个口径更能反映微软自身经营业务的真实增长节奏。

不过，OpenAI仍是微软AI战略中的关键变量。它既带来Azure算力需求和AI产品生态，也会给利润表带来投资估值波动。未来市场不仅会关注OpenAI与微软的合作强度，也会关注AI需求是否足够分散，能否从少数大客户扩展到更广泛企业客户。

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此前9月16日，美联储启动三年来首次加息。

决议公布后，市场反应相对温和。两年期美债收益率短线跳水、10年期美债收益率维持上涨，金价下跌小幅扩大至0.6%。

沃什新闻发布会后，两年期美债收益率持续下跌、10年期美债收益率呈现V型走势，美股上涨，美元指数下跌，黄金震荡。

美联储决议公布前

美联储宣布利率决议声明之前，10年期美债和两年期美债收益率同涨，黄金下跌、美元指数微跌，美股上涨。具体如下：

• 美国10年期国债收益率涨约2.3个基点，暂报5.0196%；两年期美债收益率涨2.9个基点，报4.7660%。
• 现货黄金跌0.5%，暂报4040美元。
• ICE美元指数跌0.04%，美元兑日元涨0.2%，美元兑瑞郎涨0.1%，欧元兑美元涨0.1%，英镑兑美元跌0.04%，澳元涨0.1%，纽元跌1.2%。
• 标普涨0.2%，道指涨0.27%，纳指大致持平，纳斯达克100指数涨0.2%，费城半导体指数涨1%，银行指数涨0.7%。

美联储决议公布后

美联储声明公布后、沃什新闻发布会前，主要资产反应相对温和，两年期美债收益率、彭博美元指数短线V形走势：

• 美国两年期国债收益率短线跳水后反弹、震荡于4.7619%-4.7744%区间，整体保持上涨状态。
• 10年期美债收益率维持上涨状态，短线从5.0051%上扬至5.0321%。
• 现货黄金跌幅重新扩大至0.6%，逼近北京时间15:01刷新的日低4028.18美元。
• ICE美元指数从00:00以来走出V形反转行情，15:12刷新日高至102.49点以来仍呈现出震荡下行走势。
• 彭博美元指数短线走出V形行情，目前涨幅重新扩大至0.08%，暂报1226.31点。

沃什新闻发布会

沃什在新闻发布会上表明了抗击通胀的决心；预计2028年将举行6次政策制定会议；表示利率对AI至关重要；部分资产的信贷利差已有所扩大，金融状况出现收紧；强调政治考量在本次利率决议中没有发挥任何作用。

沃什新闻发布会结束之际，美国两年期国债收益率持续下跌，暂报4.713%，沃什新闻发布会“开场白”期间曾有所反弹，随后跌势延续。

10年期美债收益率出现V形走势，02:43曾回落至4.9968%。

标普500指数涨0.1%，道指涨0.12%，纳指跌0.03%，纳斯达克100指数涨0.25%，费城半导体指数涨1.1%，银行指数涨0.4%。

彭博美元指数跌0.1%，暂报1223.93点，（与两年期美债收益率一样）脱离02:33涨至的高位1227.18点，02:50刷新日低至1223.16点。

现货黄金在1%的价格区间内反复震荡，截至发稿报4052美元/盎司，相较决议公布前上涨超10美元/盎司。

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10月28日，据路透援引两位知情人士报道，司法部官员近期就上述收购案询问各方，重点评估该交易是否将使英伟达掌控AI生态的核心分发节点，进而压缩竞争空间。

据报道，司法部的问询范围还涵盖英伟达的其他并购交易、投资行为、销售策略，以及是否对客户施加了不当压力。

Hugging Face是目前AI开源生态中最具影响力的模型托管与分发平台，汇聚大量开发者及企业用户。英伟达对该平台的收购若获通过，将进一步强化其从芯片硬件向AI软件及分发层的纵向延伸。

英伟达表示，Hugging Face收购预计于2027年上半年完成，并承诺该平台将继续支持多家芯片、云计算及AI供应商的业务。美国司法部发言人表示，不对部门正在处理的事项置评，并补充称：

特朗普总统领导下的司法部将继续优先推动超级智能发展，造福美国人民。

除Hugging Face外，英伟达的多项其他交易同样进入司法部视野。

据报道，司法部已就英伟达2025年收购SchedMD一事展开审查。

SchedMD是一家开源软件公司，其产品广泛应用于超级计算机调度，涉及国家安全相关领域。此次收购引发AI领域专业人士对开源访问权限的担忧，英伟达已承诺维持开放访问。

此外，司法部还审查了英伟达与芯片初创公司Groq达成的技术许可协议及工程师招募事宜。

据报道援引知情人士透露，官员正探究英伟达是否以向客户提供更大芯片配额为筹码，要求客户捆绑购买其网络设备及Groq处理器。此举将引发英伟达利用主导产品强行渗透新兴市场的疑虑。

司法部对英伟达另一项收购，Run:ai的审查同样被纳入调查范围。Run:ai是一家专注于提升AI芯片运行效率的软件公司。

对英伟达商业行为的调查最初由拜登政府发起，并在特朗普政府任期内持续推进。

这一时间跨度意味着，调查属于司法部工作人员主导的常规程序，此类调查通常历时数年，跨越不同政府任期属于惯例。

目前没有迹象显示特朗普本人直接参与该调查。值得注意的是，特朗普曾公开持有英伟达股票，并向英伟达CEO黄仁勋颁授国家科学奖章以表彰其对AI硬件的贡献。

政府调查本身并不构成不法行为的证据，也不必然导致诉讼。

英伟达目前占据AI芯片市场主导地位，其产品为ChatGPT、Anthropic Claude等主流AI工具提供算力支撑，并通过对Anthropic、OpenAI等头部企业的投资深度嵌入AI产业链。

竞争对手方面，博通与谷歌合作研发专用处理器，试图以针对特定任务优化的芯片挑战英伟达的硬件优势；AMD则宣称可提供技术性能更优越的硬件，并已与多家AI实验室及云计算运营商达成数十亿美元规模的合作。

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当地时间10月28日周三，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间在3.75%—4.00%不变。本次声明中，美联储将美国经济活动的评价从“稳健”上调至“强劲”，但对通胀仍处于高位、就业增长与劳动力供给保持同步等方面的判断没有改变。

与此同时，美联储删除了9月声明中有关当次政策行动将帮助通胀更及时回归2%目标的表述，转而强调需要积累更多信息，以判断适当的政策立场。

本次声明的主要变化包括：

• 投票结果：与9月会议12比0全票通过不同，本次维持利率不变的决定以10比2获得通过。Lisa D. Cook和Beth M. Hammack两名委员主张在本次会议上加息25个基点。

• 利率决定：措辞从9月的“将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%—4.00%”调整为“维持目标区间在3.75%—4.00%”，反映本次会议暂停加息。

• 经济活动评估：本次声明将经济活动扩张速度从“稳健（solid）”上调为“强劲（strong）”。有关地缘政治不确定性、国内支出韧性、生产率增长、资本投资以及就业和失业率的表述均未改变。

• 通胀表述与政策衔接：美联储继续表示通胀处于高位，但删除了9月声明中“今天的政策行动将有助于更及时地实现委员会2%的目标”，改为强调积累更多信息将帮助委员会确定适当的政策立场，以确保通胀及时回归2%目标。声明仍重申，美联储将实现价格稳定。

声明全文翻译

声明全文翻译如下。黑色字体是与2026年9月FOMC会议声明相同部分，红色字体为2026年10月的新增部分，括号内蓝色字体为删除的9月声明措辞（转载请注明出处）：

联邦公开市场委员会以10比2（12比0）票的表决结果批准发布以下声明。

委员会决定维持联邦基金利率目标区间在3.75%至4.00%（将目标区间上调25个基点至3.75%至4.00%），以支持美联储的双重使命。委员会将继续实施在银行体系中维持充足准备金的政策。

经济活动正以强劲（稳健）的步伐扩张。尽管受地缘政治局势发展等因素影响，不确定性仍处于高位，但国内支出保持了韧性。生产率增长强劲，资本投资表现稳健。就业增长与劳动力供给保持同步，失业率变化不大。

通胀水平仍处于高位。更多信息的积累将帮助委员会确定适当的政策立场，以确保通胀及时回归委员会2%的目标（今天的政策行动将有助于更及时地实现委员会2%的目标）。委员会将实现价格稳定。

投票反对本次货币政策行动的有Lisa D. Cook和Beth M. Hammack，两人倾向于在本次会议上将联邦基金利率目标区间上调25个基点（9月声明没有反对票）。

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美东时间10月28日周三，美联储公布，货币政策委员会FOMC会议决定，将联邦基金利率的目标区间维持在3.75%至4.00%不变。这意味着，联储在9月决定三年来首次加息后暂停行动。但这并不代表今年不会再加息。

9月上次会议公布的更新点阵图显示，大多数联储决策者都预计，今年内还将有一次加息。而且，本次决议声明显示，有两名投票委员支持本次会议就加息、继续打脸今年多次敦促联储降息的美国总统特朗普。巧的是，反对者中包括特朗普最近推动免职的美联储理事库克。

本次利率决策完全在华尔街人士意料之中。到本周二收盘，芝商所（CME）工具显示，联邦基金利率期货市场预计本周美联储暂不加息的概率接近91%，下次、即12月会议加息至少25个基点的概率则超过82%。

有“新美联储通讯社”之称的记者Nick Timiraos发文指出，美联储官员此前已暗示12月有可能加息。本次联储维持利率不变旨在争取时间评估是否需要进一步加息，从而防止能源成本以及AI领域建设热潮产生更广泛的通胀影响。

美联储利率决策鹰派分歧较7月有所减少 库克对特朗普“竖中指”

相比上次9月中旬公布的上次会议声明，本次会后声明最大的差别体现在利率决策上。上次，FOMC全体12名投票委员均赞成加息25个基点，本次FOMC决定保持利率不变，但12名票委中有两人投票反对这一决议，剩余十人支持。

从投票结果看，本次是沃什担任美联储主席以来第二次FOMC会议出现未得到投票委员一致同意的决策。上一次发生在7月末的会议，当时，三名地区联储主席反对维持利率不变，均支持加息25个基点。那是自2016年来首次有三名票委在政策调整方面投出同一立场的反对票。

本次会议投票的异议者人数低于上次。决议声明显示，投反对票的是美联储理事库克和克利夫兰联储主席哈玛克（Beth Hammack）。

值得一提的是，哈玛克7月也因为支持加息投了反对票。不过7月的另两位反对者——明尼阿波利斯联储主席卡什卡利（Neel Kashkari）和达拉斯联储主席洛根（Lorie K. Logan）这次都回归了主流的暂停加息阵营。从这个角度看，联储内部的鹰派分歧较7月有所减少。

有评论称，库克的反对票不过是在对一直力主降息的美国总统特朗普“竖中指”。

华尔街见闻文章曾提到，今年6月，美国最高法院裁定，在未给予库克充分申辩机会的情况下，特朗普不得将其免职，但未最终认定指控是否成立。特朗普本月再度推进罢免库克的理事一职。

10月9日，白宫宣布成立专项调查委员会，调查库克涉嫌在抵押贷款相关文件中作出虚假陈述的指控，并定于11月5日在白宫举行相关听证会。特朗普当时在白宫的备忘录中表示，作为总统，他有责任确保法律得到忠实执行，并称委员会将审查针对库克的证据和指控，以判断是否存在免职理由。

经济稳步扩张改为强劲扩张 新增信息积累有助于确保通胀及时达标

在评论经济方面，本次会议声明基本沿用了上次声明的说辞，只有一处不同。上次称美国经济稳步扩张，本次将“稳步”改为“强劲”。

本次声明继续强调，美联储致力于实现价格稳定，并继续重申：就业增长与劳动力规模增长保持同步，失业率基本保持不变，还重申了上次所说的“生产率增长强劲，资本投资势头稳健。”

和上次声明一样，本次声明在提到经济面临的不确定性时写道：“虽然部分受地缘政治局势发展影响，不确定性仍较高，但国内支出表现出韧性。”

本次声明还继续重申，联储将继续执行在银行体系内保持充裕准备金的政策。

本次会议声明再次重申“通胀仍偏高”，紧接着这句话，声明调整了在利率行动方面的说辞。上次称，加息“将有助于推动通胀更及时地回落至（FOMC）委员会设定的目标2%”。本次声明删除了这句话，新增一句：

“更多信息积累将帮助（FOMC）委员会确定适合的政策立场，以保证通胀及时回落至委员会设定的目标2%。”

以下红字可见本次决议声明相比上次的删减和新增内容。

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