据美东时间19日周二的美媒报道，北约的高官称，若霍尔木兹海峡在7月初之前仍无法恢复正常通航，北约正开始讨论部署军事力量，协助商船安全穿越这一全球最重要能源通道。

报道称，目前这一想法已经获得部分北约成员国支持，但尚未取得北约内部一致同意。一位北约国家外交官表示，虽然一些盟友支持采取行动，但也有国家仍担心被进一步拖入伊朗战事。

报道还称，一位北约高官表示，虽然部分盟友仍反对授权北约在海峡执行任务，但若封锁持续下去，他们将转而支持这一提议。

同在周二，北约欧洲盟军最高司令Alexus Grynkewich在记者会上表示，任何涉及霍尔木兹海峡的北约任务，都首先是“政治决定”。他表示：“政治方向必须先确定，之后才会进入正式规划阶段……我是否在考虑这件事？当然。”

这一表态意味着，在伊朗战争持续升级、全球能源市场震荡之际，北约内部已开始认真评估更深层次介入中东局势的可能性。

北约立场出现重大转变

媒体指出，如果北约最终决定为霍尔木兹海峡提供护航，将意味着其对美以伊朗战争的战略立场发生明显变化。

此前，北约盟友一直坚持：只有在战事结束后才会考虑介入海峡安全事务；任何行动都应建立在更广泛国际联盟基础上；不希望被视为直接卷入对伊战争。

但随着霍尔木兹长期封锁带来的经济冲击不断扩大，欧洲态度正开始松动。

报道称，海峡关闭已经导致能源价格飙升、全球经济增长预期下滑，越来越多北约国家开始担忧，长期能源冲击将损害自身工业与军工体系。

Grynkewich直言：“封锁正在以非常负面的方式影响我们的经济，而经济受损，长期来看也会削弱我们的军工能力。”

北约以何种形式护航仍在讨论

霍尔木兹海峡承担着全球约五分之一的原油与LNG运输，是全球能源体系最关键的海上通道之一。

在今年2月末美以开始空袭伊朗后，伊朗随即封锁霍尔木兹海峡，引发国际能源市场剧烈动荡。

虽然美国5月4日曾发动疏导商船通过霍尔木兹海峡的所谓“自由计划”，但媒体指出，美方的该行动仅数小时后便被迫中止，即便美国拥有强大军事能力，也难以迅速恢复海峡秩序。

这也是北约内部对是否介入依然存在分歧的重要原因之一。

目前尚不清楚北约究竟会采取何种形式执行任务，包括：

• 是否进行直接海军护航；
• 是否建立安全航道；
• 是否允许成员国单独行动；
• 是否与美国现有军事部署整合。

这些问题都仍处于讨论阶段。

特朗普施压欧洲，北约内部裂痕加深

霍尔木兹危机也进一步暴露出美国与欧洲盟友之间的裂痕。

报道称，在海峡封锁后，美国总统特朗普曾多次要求欧洲盟友协助重新开放霍尔木兹，但多个欧洲国家拒绝响应。

其中，西班牙立场尤为强硬。媒体称，西班牙政府甚至禁止美国利用其领空和基地对伊朗发动袭击。

大多数欧洲盟友虽然没有公开参战，但仍默许美军使用本国基地提供后勤支持。

特朗普对此一直颇为不满。

报道称，特朗普尤其对德国态度愤怒，美国近期甚至宣布将从德国撤出5000名驻军。

值得注意的是，尽管北约内部已开始讨论霍尔木兹问题，但截至目前，美国尚未正式向北约提出介入请求。

英法已在酝酿单独方案

除了北约层面的讨论，欧洲国家也已开始单独行动。

媒体透露，由法国和英国主导的一个联盟，正在制定一项计划，希望在战事缓和后帮助恢复霍尔木兹航运安全。部分国家甚至已经提前向相关区域部署军事资产。

这意味着，即使北约最终未能形成统一行动方案，欧洲国家也可能通过“自愿联盟”方式介入海峡安全事务。

对于市场而言，这意味着霍尔木兹风险正在从短期军事冲突，逐渐演变为长期地缘政治风险。

而一旦北约最终决定正式部署，全球能源市场所面临的，将不再只是供应风险，而是中东海域持续军事化带来的长期高波动时代。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

高盛交易台负责人Rich Privorotsky近日表示，驱动市场的核心逻辑，正在从AI资本开支热潮，转向利率与供给压力，多个资产类别因此同步承压。

过去一周，AI及动量板块的强势势头明显降温，部分热门标的再度大幅回落，韩国KOSPI指数隔夜也跟随走低。与此同时，美债收益率持续上行，30年期美债期货难以维持买盘，债券市场并未因油价回落而转向鸽派定价。

Rich Privorotsky表示，其模型持续看空风险资产，核心在于模型对债市动荡高度敏感，且难以容忍当前债券波动率的攀升。基于这一判断，他认为市场最可能出现的“痛苦交易”并非传统的美股下跌，而是风格切换：欧洲斯托克50指数将跑赢标普500——简言之，模型因担忧债市而看空，但真正让市场措手不及的，可能是欧洲蓝筹股相对美国科技股的表现优势。

AI热潮降温，动量交易积累脆弱性

近期半导体板块承压，或预示此前的狂热情绪开始消退。Rich Privorotsky指出，美国科技、半导体、AI、加密代币、光学及电力等板块，此前已形成高伽马状态下的追涨效应（意味着价格越涨，对冲盘越被迫买入）

多项指标显示市场情绪已处于极端水平：高盛风险偏好指标升至多年高位，散户资金流入明显加速，杠杆半导体ETF的资产管理规模在约六周内近乎翻倍，形成大量“影子伽马”敞口。

Rich Privorotsky认为，当前行情在时间和空间上都有可能超出理性预期——即持续更久、涨得更高。他并非试图预测顶部，但提醒近期多重因素叠加，已显著放大市场的波动烈度与爆发频率。此外，他警告称，该策略中已积聚大量杠杆资金，整个体系正变得越来越依赖AI概念持续升温来“续命”。

流动性三重挤压

发债与IPO的集中供给压力正成为横跨股票、债券和政府融资市场的共同主题。

Rich Privorotsky指出，市场当前正消化数千亿美元投资级债券的发行，募集资金主要用于满足2026年约7000亿美元的AI资本开支——该数字预计将进一步膨胀至逾2万亿美元，且相关项目几乎不产生自由现金流。与此同时，美国财政赤字持续扩张，政府债券供给维持高位。

高盛全球投资研究部门预计，今年IPO发行规模或接近1600亿美元，部分重要交易最早于6月中旬落地。Rich Privorotsky援引历史经验指出，大型发行窗口开启前，市场通常因流动性持续被吸收而表现承压。

地缘扰动犹存，市场反应趋于钝化

受美伊局势反复影响，市场对地缘缓和信号的反应趋于钝化。

据新华社报道，美东时间18日周一下午，特朗普在社交媒体发文称，在卡塔尔、沙特阿拉伯、阿联酋领导人要求下，他已下令“明天（19日）”不按原计划对伊朗发动攻击。

受此消息影响，油价回吐前一日部分涨幅。然而，Rich Privorotsky指出，值得关注的是，在缺乏负面消息的背景下，标普500与纳斯达克100期货并未出现明显上行，显示当前市场对潜在利好已反应迟钝。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

这意味着大量通过中介机构间接持股的投资者面临重大风险。最坏情况下，这些股份可能被视为无效，无法在公司上市或被收购时兑现。消息公布后，投资者对持股效力的担忧迅速蔓延。从家族办公室的WhatsApp群组到X、Reddit，关于“持股是否归零”的讨论集中涌现。

市场反应层面，部分通过SPV持有相关敞口的上市基金价格应声下跌，二级市场经纪商陷入混乱。截至目前，相关持股的法律效力仍无明确结论，市场普遍处于观望状态。

影子持股结构面临合法性重估

Anthropic与OpenAI此前虽已对未授权交易发出警示，但相关细则长期被投资者忽视。直到上周Anthropic更新声明并罕见点名涉事机构，市场才意识到灰色交易模式已面临根本性挑战。

被点名的二级交易平台Hiive创始人Sim Desai回应称，其公司促成的交易均已获得Anthropic批准。另一涉事方Sohail Prasad的封闭式基金在禁令后市值蒸发约25%，他在社交媒体上坚称所持股份具有合法效力。目前，各方说法不一，持股认定尚无统一结论。

此次事件暴露了私募市场长期存在的所有权模糊与风险隐匿问题。分析人士指出，SPV等影子持股结构在AI投资热潮中被广泛使用，但其法律效力缺乏明确保障。部分专家认为，Anthropic的强硬表态意味着市场对私募股权交易模式的系统性审视已经启动，私募科技投资生态可能迎来深刻调整。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周二，美国30年期国债收益率攀升5个基点至5.18%，触及2007年以来的最高点；两年期收益率升至4.11%，为2025年2月以来新高。这延续了数周来债市持续走弱、收益率不断攀高的疲软态势。

推动本轮抛售的背后，是战争推高能源价格所带来的通胀压力，以及市场对财政赤字持续扩大的深切担忧。

此前，多数投资者将5%视为30年期美债收益率的“心理防线”，预计突破后将触发逢低买入。然而，近期长端利率急升正在打破这一假设，或预示这个规模高达31万亿美元的市场正进入一个新时代。

据华尔街见闻此前文章，花旗宏观利率策略师Jim McCormick表示，交易员已将30年期美债收益率的下一个关键整数位锁定在5.5%。他指出，核心通胀未见明显降温，美国经济依然彰显韧性，这意味着美联储短期内难以降息，投资者正重新评估持有长期美债的性价比。

通胀与财政双重施压，长债悲观情绪蔓延

机构投资者对长端债券的悲观情绪日趋明显。巴克莱全球研究主席Ajay Rajadhyaksha表示：“在债务增速快于经济增长、通胀前景持续恶化、且政治层面缺乏财政改革意愿的背景下，几乎没有理由去追逐长端资产。”

这一表态折射出市场对“利率长期高企”叙事的深度认同。通胀预期与财政担忧相互叠加，投资者被迫重新评估对美联储政策路径的判断，此前基于降息预期构建的仓位面临系统性调整压力。

利率互换市场的定价尤为值得关注。数据显示，市场对美联储下一步加息的押注正在升温，与战前预期的多次降息形成鲜明对比，反映出投资者对通胀持续性的判断已发生实质性转变。

作为全球资产定价的基准锚，美债长端收益率持续上行正通过抵押贷款利率、企业融资成本等渠道向实体经济传导，对全球借贷环境构成广泛影响。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

当天下午四点整，发布会进入尾声，L9 Livis公布售价，恰逢港股市场进入周五尾盘集合竞价阶段，最后收盘并没有出现太大波动。但当5月18日周一开盘，理想股价下挫逾14%，第二天继续走低约5个百分点。两天时间跌去18%。

原本，这款车被理想视为年度最重要的催化剂，内部希望借L9换代，夺回高端市场份额。但单从资本市场的走势来看，分歧不小。投资者对理想的怀疑升温。要知道，理想的股价已经从半年前128港元的相对高点一路回调过半。

但理想真的失去吸引力，开始走偏了吗？答案是否定的。

市场在担心什么

股价失守，是理想的价值回归均值，还是遭遇错杀。首先要搞清楚两根阴线里，投资者究竟在担心什么？

这次，理想L9推出了两个版本，45.98万元的Ultra和50.98万元的Livis版本，其中Livis版比预售价下调5万元，且首发销售期内进一步优惠2万元。

这一降幅被消费者认为是诚意之举，但在券商看来，这样的价格仍不够激进。

发布会后，部分机构表示出对新理想L9的不看好。花旗表示，即便让利7万元，L9 Livis 的性价比仍然仅仅与同级别对手持平。摩根士丹利指出，六座 SUV 市场已然是红海市场，蔚来、小鹏、问界M9 以及极氪 9X 等对手林立。

据此，花旗分别为Ultra和Livis版给出4000台和1000台的月销预测。市场似乎听信了，但现实很快站在了对立面。

据渠道人士指出，新L9上市后72小时后，周末进店量迎来高峰，客户表示Livis版价格较原本预期还低3万元。并且，老车主增换购比例超过门店预期，带动试驾量暴涨。

销售版本的比例上，livis与Ultra版呈现9:1，门店反馈称，客户普遍选择 livis 版本，对800V 主动悬架、固态激光雷达和轮毂感知度最强，客户认为 livis 配置性价比更高。

理想汽车产品线负责人汤靖印证了这点，“发布会上，可能因为我们大部分时间都在聊 Livis，结果 90% 的用户都选了 Livis 版本，双色选装率也远超预期”。

花旗对L9 livis“越贵越难卖”、旗舰产品吸引力不足的判断也不攻自破。

但热钱大多都是短视的。从投资者的角度来看，市场的确希望理想在历经波动后，掷出一个新爆款力挽狂澜，将销量和利润快速推回上升渠道。

理想2025年财报显示，理想去年总销量减少了18.8%；单车价格也同比少了1.4万元，来到26.26万元。因为i6等入门级产品放量，曾经理想品牌的高毛利、高确定性增长逻辑被扰动。

为了稳住局面，理想2026年的战略重心转向了增程产品，纯电新品只留一款。这种战略可以理解为在最熟悉的领域，集中火力打歼灭战。

只是随着越来越多竞争者的涌入，增程赛道也成了红海。有行业研究人士指出，蔚小理、小米、深蓝、极氪的月交付量在2.9-3.4万台上下浮动，差距并不大，这意味着一款产品的成功或失误，就可能引发座次洗牌。

因此，投资者希望新L9能对竞品“一击毙命”，复现三年前初代产品，既走量也能贡献高利润的奇迹。顺势扭转行业价格战、原料成本上涨带来的压力。

不过，此时李想的战略主线已经转向AI，公司在研发的投入逆势加码，2026 年研发费用指引达 120 亿元，其中 AI 相关投入占比达一半。短期来看研发开支大幅攀升将侵蚀利润表。

与此同时，内部对新L9的叙事变为“具身智能第一车”。直觉上，似乎远不如“堆料降价”来的性感。二级市场的担忧因此上升。然而，若用旧世界的地图，永远找不到新大陆。李想直言：“理想汽车做 AI，不是冒险。不做才是冒险。”

旧图难觅新大陆

年初，李想开了一场全员会，强调 “2026 年是所有想要成为 AI 头部公司上车的最后一年”，最晚 2028 年 L4 一定落地，同时明确会做人形机器人。

他规划了一张15年的蓝图：上半场自动驾驶，下半场人形机器人，最终 2040 年抵达 AGI。

对于AI，理想是认真的。

2025年财报显示，理想全年研发投入113.15亿，同比增加了2.2%，创下了公司历史新高。平均每三天就要花掉一个亿去做研发。在主营业务经营现金流转负的年份，无疑是激进的选择。

在行业里，这被称为反周期投入。而这种反周期投入，也让大家看到了苹果和特斯拉早年的影子。

回溯2001年，被互联网泡沫破裂阵痛裹挟的苹果，反向的加码研发几年后孕育出了iPhone手机；2016年，特斯拉在面临连续亏损、产能不足、技术事故及战略投资困境等多重挑战下，硬生生拿出营收的13%投入研发，最后造出了全球爆款Model3。

早年的理想，在行业纷纷不看好增程技术时选择坚守，选择相信自己对市场需求的判断，最终等来了市场大爆发，成了彼时新势力一哥。

如今虽重新回到行业低谷期，但理想依旧思路清晰。

“进入竞争后期，同质化越来越严重，聚集度越来越高。这时要比别人做得更有差异化，就不能在上层”。理想汽车CTO谢炎向华尔街见闻表示，上层的东西容易被复制，且能做的空间也愈发逼仄，越往底层、越垂直整合，壁垒越高。

谢炎透露，理想很早就有了这样的战略布局，“就是要往底层走，要往更难、更核心的方面走”。新L9 Livis就是第一枪。李想表示，理想在过去四年几乎重构了整车底盘系统，自研5纳米马赫 M100 芯片双芯组合算力达 2560TOPS。

谢炎提到，苹果之所以能在手机行业独占鳌头，就是因为芯片与操作系统结合，提供远超同行的能力。“我们的出发点是，必须具备超出他人的能力”。

另一边，理想的研发投入切到了AI硬件与具身智能，相当一部分已经投到了车之外的方向，这是理想AI战略的第二曲线。

可以说，理想正在用今天的研发开支，去换未来的话语权。更何况，理想账上还手握1010亿元的现金（截至2025年底）。这不是理想的退路，是入场券。

理想的成长路径一直遵循同一逻辑：早期押注家庭市场和增程技术，理想ONE热卖后有了财力研发L系列；汽车业务站稳脚跟后，又把利润投入操作系统自研、模型自研、芯片自研。每一步都是上一步的结果。

有业内人士表示，以中国现有的汽车产业链，孵化出一个新丰田、大众并不难。但中国车企能否在具身智能时代，再造一个保时捷或宝马、奔驰，这就需要提早一步落子。

值得一提的是，理想并没有与其他车企一样，将研发成本资本化慢慢分摊，而是选择直接费用化一次性扛下来。虽然当前账期业绩承压，但未来一旦产品纷纷出牌，利润的弹性会非常大。

这意味着，接下来随着理想稳住增程基本盘、纯电车型放量、具身智能第二曲线最终若能如愿落地，它的业绩就将画出一道高斜率的增长曲线。那时候，也将是新旧时代交替的拐点。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

5月19日，二手消费电子产品交易和服务平台万物新生（爱回收）集团发布了2026年第一季度业绩报告。

财报显示，一季度集团总收入达到61.6亿元，同比增长32.4%，突破了其先前的收入指引区间高端。在利润端，经调整经营利润为1.9亿元，同比增长70.2%；Non-GAAP净利润达1.4亿元，同比增长79.6%。

透过这组具备显著双位数增长的数据，可以清晰地看到万物新生底层的商业逻辑正在发生实质性偏移，从早期以回收倒流为主的轻量级撮合平台，彻底坐实了重资产、全链路的循环零售商定位。

其利润的修复，并非来自概念上的平台网络效应溢价，而是建立在传统零售业的精细化履约管理和ToC零售业务占比提升的基础之上。

从营收结构来看，万物新生的收入极度依赖1P（自营）业务。一季度，1P产品销售收入高达57.3亿元，同比增长34.4%，占总营收的比例超过93%；相比之下，3P（平台）服务收入为4.3亿元，同比增长仅为10.4%。

3P业务增速的放缓与1P业务的狂奔，印证了在二手非标品市场，纯粹的平台撮合模式难以解决信任与质量把控的痛点。万物新生实质上是在用极重的自营资金链来吃透二手3C的残值。

值得注意的是1P业务内部的结构性演变。过去，万物新生的自营回收主要通过B2B模式流转给下游商家，这种批发模式周转快，但毛利极低。而今年一季度的核心亮点在于其“合规翻新业务”的爆发，合规翻新产品整体收入同比增长76.1%，合规翻新机ToC端销售收入同比大增近150%。

受此拉动，一季度产品收入中的ToC零售占比从去年同期的33%大幅跃升至45.1%。从商业模式的演进来看，跳过中间批发商，直接通过自营渠道面对C端消费者，大幅拉高了单机的毛利上限。这是其Non-GAAP经营利润率能从去年同期的2.4%爬升至3.1%的最核心动力。

在重资产零售模型中，线下门店与人员规模的扩张往往是吞噬利润的黑洞。然而，万物新生在一季度展现出了逆势的费用控制能力。

数据显示，截至2026年一季度末，万物新生的线下门店数从去年同期的1886家扩张至2156家，覆盖297座城市；上门员工数量由1765人增至2248人。在固定资产和人力成本双双增加的前提下，其Non-GAAP履约与销售费用率反而实现了同比改善。

这种看似矛盾的数据，本质上是局部网络密度突破临界点后带来的规模效应。财报披露，在重点业务场景中，面对面交付比例已达80%。

这一数据极具产业意义，即对于二手3C而言，邮寄回收面临极高的货损率、定级争议成本以及逆向物流成本。通过密集的商场门店和上门团队将交易面交化，万物新生在增加前端获客成本的同时，大幅削减了后端的摩擦成本与物流损耗，跑通了单店/单人的经济模型。

在3C基本盘之外，万物新生正在利用其2000多家门店的物理网络进行横向扩充。

截至一季度末，全国已有966间门店开通了多品类回收服务。数据端表现亮眼：整体回收GMV同比增长81.5%，其中黄金交易规模同比增长83.3%，二手奢侈品交易规模同比增长58.8%。

从资产复用的角度看，在原有的3C门店增加黄金和二奢回收，确实能摊薄租金和人力成本，提升单店坪效。但从深度的商业逻辑来审视，这并非一劳永逸的战略。

黄金回收是一项高度标准化的业务，其价格极度透明，毛利率极薄，通常被视作做大GMV的流水工具，对净利润的实质性贡献有限；而二奢行业则处于硬币的另一面，属于典型的高客单价、高毛利、极度非标的品类，极其依赖重度的人工鉴定能力和库存资金占用。

万物新生能否在二奢领域建立起如同3C领域一样标准化的质检体系，并有效规避存货跌价风险，仍需跨越较长的验证周期。

结合其资产负债表，截至一季度末，万物新生持有现金及现金等价物、短期投资等共计17.2亿元。在当前宏观消费预期波动的周期内，这笔现金储备为其重资产运营提供了必要的安全垫。

整体而言，万物新生2026年第一季度的财报是一份挤掉互联网平台水分、回归零售业本质的成绩单。其未来的估值逻辑，将严格锚定于其对库存周转率的把控、ToC翻新零售的渗透率，以及这支庞大的线下铁军能否在微利时代持续抠出运营效率。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

5月19日，哔哩哔哩公布了截至2026年3月31日的第一季度财务报告。财报显示，B站一季度实现总营收74.7亿元，同比增长7%，略高于市场预期均值74.6亿元；经调整净利润5.85亿元，同比增长62%。

这份财报延续了B站2025年首次实现全年盈利后的增长惯性，但也揭示了各项业务之间冷热不均的现实。

具体而言，一季度B站总营收74.7亿元，同比增长7%，增速与上一季度相比略有回落，但考虑到一季度通常为互联网行业的相对淡季，环比回落属正常波动。

经调整净利润5.85亿元，同比增幅达62%，对应经调整净利润率从去年同期的5.2%提升至7.8%。毛利率连续第15个季度环比提升至37.1%，较上年同期增长0.8个百分点。

费用端总体可控，具体来看，销售及营销开支11.53亿元，同比微降1%；研发开支9.21亿元，同比增长9%，财报明确解释增长主要源于AI投资扩大。

净利润录得2.02亿元，实现同比扭亏为盈，去年同期为净亏损约1070万元。截至一季度末，公司持有现金及等价物、定期存款及短期投资合计241.9亿元，现金储备相对充裕。

分业务来看，四大板块呈现明显的“一超多弱”格局。

广告业务是本期财报最大的亮点。一季度广告收入25.9亿元，同比增长30%，连续第13个季度保持同比高速增长，占总营收比重升至约35%。

从行业结构看，游戏、网服、数码家电、电商和汽车是广告收入贡献前五的行业；AI应用爆发带动相关广告收入同比增长170%，家居家装广告同比增长130%。

B站凭借年轻用户基础和社区内容生态，正成为AI、游戏等行业广告主的主流投放渠道之一。不过，广告高增长能否持续，仍取决于宏观经济环境与广告主预算的整体走向。

增值服务收入29.1亿元，同比增长4%，增速相对温和。其中直播业务保持稳定增长，大会员人数达2477万，约80%为年度订阅或自动续费用户。

作为第一大收入来源，该板块占总营收的39%，其低速增长意味着B站需要在会员权益和直播变现上寻找新的增量。

移动游戏收入15.2亿元，同比下降12%。这一下滑主要源于《三国：谋定天下》去年同期的高基数效应。

财报指出，《FGO》《碧蓝航线》等长线运营游戏收入保持稳健，《三国：谋定天下》已登陆海外市场并稳居iOS销量榜前四，新作《逃离鸭科夫》销量突破400万。但整体游戏管线仍需新品的接力支撑，下半年能否回暖有待观察。

IP衍生品及其他收入4.48亿元，同比下降4%，规模较小，对整体业绩影响有限。

用户层面，一季度日均活跃用户1.152亿，同比增长8%；月均活跃用户3.76亿，同比增长2.2%。日均使用时长提升至119分钟，创历史新高，同比增加11分钟。月均互动数超170亿次，会员第12个月留存率稳定在80%。创作者方面，千粉以上UP主数量同比增长超30%，人均收入同比增长24%。

从数据看，B站的核心存量用户粘性和社区活跃度仍在提升。但MAU同比增长仅2.2%，较2025年DAU同比增速放缓，反映出用户增量空间的收窄。

在抖音、快手和视频号等平台的竞争压力下，B站能否持续扩大用户基本盘，是其长期增长需要回答的问题。

B站盈利能力的提升，很大程度上依赖于高利润率的广告业务增长。值得关注的是，公司明确表示将在2026年将部分增量利润战略性投入AI领域，主要方向包括优化广告算法、内容理解、AIGC工具迭代及人才梯队建设。

券商预计AI相关投入对利润的影响在5亿至10亿元区间。一季度研发开支同比增长9%已初步体现了这一趋势。短期看，AI投入将对利润形成一定侵蚀；中长期能否转化为运营效率和商业化能力的提升，仍需持续跟踪。

整体而言，B站一季报显示出社区生态与商业化之间的正向循环正在逐步确立，但广告高增长能否覆盖游戏下滑的缺口、AI投入的回报周期有多长、用户增长能否重新提速，仍是其估值逻辑中尚未完全解答的问题。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

花旗分析师Atif Malik在5月18日发布的报告中，将美光科技目标价从425美元大幅上调至840美元，涨幅接近翻倍，并维持“买入”评级。此次上调的核心逻辑在于DRAM超级周期正加速进入价格弹性释放阶段。

报告指出，高带宽内存（HBM）供给持续紧张，预计2027年定价仍有上行空间。由于生产HBM需消耗普通DRAM晶圆产能的3至4倍，HBM的持续扩产将挤占普通DRAM的供给，进而推动后者价格上行。在具体提价节奏上，三星已于2026年第一季度率先提价，美光则计划在2026年第二季度跟进上调约40%。

基于价格上行趋势，花旗同步上调美光盈利预测：2026财年核心每股收益（EPS）上调约10%至58.46美元，2027财年进一步上调至104.56美元。新目标价840美元锚定在2027年预期每股收益的约8倍。

DRAM涨价浪潮加速，美光跟进三星步伐

当前DRAM涨价浪潮已全面展开。三星于2026年一季度率先提价100%，美光则计划在2026年二季度跟进，上调约40%。

本轮涨价主要由普通商用DRAM（非HBM）的供需缺口驱动。设备厂商应用材料（AMAT）的硅系统销售展望显示，DRAM比特供应增速预计到2026年底仅为30%左右，这一增量仍无法满足2027年AI数据中心的需求扩张，未来需额外投入新晶圆产能。

花旗预计，2026年DRAM均价同比上涨约200%，NAND价格同比上涨约186%，这进一步印证当前内存行业正处于历史性强定价周期。

HBM供应持续偏紧，2027年涨价预期升温

HBM定价前景是美光估值上调的核心逻辑之一。

生产HBM所需消耗的晶圆产能约为普通DRAM的3至4倍。而当前HBM与商用内存之间的盈利差距，尚不足以驱动内存厂商大规模转换或新增产能。因此，厂商在供给端普遍保持克制，导致HBM供应持续偏紧。

预计在供给受限格局下，2027年HBM定价仍有上行空间。同时，内存厂商将继续维持自律性供给管理，以避免AI数据中心因成本过高而削减HBM采购量。

不过，需求端风险亦不容忽视。思科（Cisco）已因涨价压力，在包括无线产品在内的20余个产品线中削减50%的DRAM用量。这一案例表明，过高的内存价格可能抑制部分终端需求，内存厂商需在涨价节奏与需求维系之间寻求平衡。

目标价大幅上调，估值锚定历史涨价周期

花旗将美光目标价从425美元上调至840美元，估值倍数从2027年预期每股收益的5倍提高至8倍，理由是当前定价环境史无前例且AI需求强劲。该估值水平与美光历史DRAM上行周期的交易区间一致。

报告预计，美光2027财年核心每股收益为104.56美元，2028财年回落至80.49美元，已反映周期性回调预期。2027财年自由现金流预计达879.31亿美元，自由现金流收益率约10.6%。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

5月19日，美股低开，纳指跌0.5%，标普500指数跌0.45%。半导体股普跌，美光科技跌约1%，英特尔跌约2%。哔哩哔哩跌约5%，此前公布了一季度财报。与此同时，美国银行最新调查显示，基金经理本月对股票的加仓幅度创历史纪录之最，当前超配权益资产的程度为2022年1月以来最高，已接近触发该行的卖出信号。

随着投资者对通胀加速的担忧加剧，引发全球债券市场抛售。30年期美国国债收益率周二上涨5个基点，至5.18%。这一水平上一次出现，还是在2007年时全球金融危机爆发前夕。现货黄金跌破4500美元/盎司关口，报4499.99美元/盎司。现货白银日内跌幅达4.5%，报74.13美元/盎司。

这一组合——高度拥挤的芯片股仓位、高企的债券收益率、能源价格驱动的通胀压力——正在共同侵蚀近期科技股涨势的基础，市场情绪趋于谨慎。

• 美股盘初纳指跌0.5%，道指跌0.3%，标普500指数跌0.45%。哔哩哔哩跌约5%，此前公布了一季度财报。贝壳涨约5%，公司一季度实现经调整净利润16.1亿元人民币，上年同期为13.9亿元，经测算同比增15.7%。半导体股普跌，美光科技跌约1%，英特尔跌约2%。
• 美股存储概念股由跌转涨，美光科技涨超2%，闪迪涨超1%，西部数据涨0.7%。
• 英国国债开盘走高，英国10年期国债收益率下跌4个基点至5.06%。
• 美国30年期国债收益率升至 5.177%，为 2007 年以来的最高水平。
• 日本30年期国债收益率更在周一创下1999年该期限债券首次发行以来的最高纪录，10年期日债收益率周二进一步上行6个基点至2.795%。
• 布伦特原油下跌约1.6%至每桶110美元附近；WTI原油下跌0.4%，至每桶108.18美元。
• 现货黄金跌破4500美元/盎司关口，报4499.99美元/盎司。
• 现货白银日内跌幅达4.5%，报74.13美元/盎司
• 比特币涨幅不大，达到76,894.23美元。

全球债券收益率的快速上行，折射出市场对通胀持久化与财政可持续性的双重忧虑。能源价格飙升推高通胀预期，叠加美国经济展现韧性、财政赤字担忧升温，投资者正要求更高的收益率补偿才愿持有长期债券。

美国30年期国债收益率升至 5.177%，为 2007 年以来的最高水平。10年期日债收益率周二进一步上行6个基点至2.795%。

日本10年期和30年期日本国债收益率延续升势，反映在全球债市大跌导致一些收益率升至历史高位后，债券市场进一步走弱。日本10年期收益率和30年期收益率分别上涨5.5个基点，至2.795%和4.155%；日本20年期国债收益率上升6.5个基点，至3.78%。

汇丰控股首席亚洲经济学家Frederic Neumann表示："全球债券价格持续承压，投资者仍处于高度警惕状态。收益率的结构性上升势必推高风险资产的波动性。"

自3月底以来，半导体板块累计飙涨约50%，涨幅之大使回调或整固的呼声日益高涨。近几个交易日，该板块高知名度科技股接连受挫，债券收益率升至多年高位进一步放大了估值压力。

分析人士指出，促成这轮急涨的基础之一在于投资者情绪的快速修复，但修复速度之快令市场对持续性产生疑虑。眼下，获利了结与仓位调整的需求相互叠加，加剧了板块的短期波动。

美国银行调查显示，基金经理本月增持股票的幅度为有记录以来最大，当前超配权益资产的程度回到2022年1月以来峰值，并已逼近美国银行策略师Michael Hartnett团队定义的卖出信号阈值。

仓位的极度拥挤历来是市场反转的先兆之一。当几乎所有人都已入场，市场进一步上行所需的增量买盘便愈加稀薄，而任何负面催化剂都可能触发踩踏式出逃。

尽管短期压力上升，摩根大通市场情报团队认为，形势尚不具备漫长而剧烈熊市的条件。该团队负责人Andrew Tyler表示，"我们在战术上仍保持看多立场，但鉴于由科技股主导的回调概率偏高，我们不会采取最大化净多仓位"，并补充称，逢低买入的力量大概率仍将介入。

这一判断意味着，市场当前面临的更多是结构性修整，而非趋势逆转。对投资者而言，如何在高位拥挤仓位与中期基本面之间寻求平衡，成为近期最核心的操作命题。

市场目光即将聚焦于英伟达首席执行官黄仁勋定于周三公布的财季业绩。作为目前全球市值最高的公司，英伟达的业绩表现将成为评估AI投资逻辑能否支撑当前高估值的重要节点。黄金方面，由于市场预期利率将维持高位，不生息的黄金周二下跌0.7%至每盎司约4,540美元。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据知情人士透露，印尼政府正筹划成立一个新的国家机构，专门负责管理煤炭、棕榈油等大宗商品的出口事务，以遏制普遍存在的低报发票问题。该机构将由直接向总统普拉博沃·苏比安托（Prabowo Subianto）汇报的主权财富基金Danantara监管，最快可能于本周三由总统正式宣布。

消息传出后，印尼基准股指周二收盘重挫3.5%。

这将是普拉博沃迄今为止为充实国家财政所采取的最强硬举措，背后是其推行全民免费校餐等高成本旗舰政策所带来的财政压力。与此同时，能源进口账单攀升以及外界对印尼治理状况恶化的担忧，已推动卢比本周跌至兑美元历史低位。

新机构架构尚待厘清，细节仍在磋商

据知情人士透露，该机构的具体运作方式目前仍处于讨论阶段，诸多细节尚未敲定。拟议机构的职能范围及其潜在影响规模目前也尚不明朗。

Danantara、政府传播局以及贸易部、财政部均未回应彭博的置评请求。

打击低报发票，堵住税收漏洞

低报发票问题在印尼大宗商品行业由来已久、积弊深重。这一做法是指企业在申报出口货物时刻意压低货值，从而将销售利润转移至低税收司法管辖区，规避国内税负。

据全球金融诚信组织（Global Financial Integrity）的研究估算，仅2016年一年，印尼政府因此损失的税收收入就高达65亿美元。

财政部长Purbaya Yudhi Sadewa上月在接受彭博专访时表示，打击低报发票是其施政优先事项之一。他此前还曾威胁称，将以外国承包商取代印尼海关官员，以应对腐败问题。

全球大宗商品市场或受波及

印尼是全球最大的动力煤和棕榈油出口国，一旦国家对出口实施更严格管控，全球相关大宗商品市场可能随之震荡。

从历史先例来看，印尼曾多次禁止部分自然资源出口，以推动下游制造业发展、保障国内供应，并通过限制产量或强制按政府基准价销售等手段试图拉抬商品价格。

此次加强出口管控的潜在利好在于，可最大化外汇流入，从而为卢比提供支撑。印尼政府此前已收紧外汇交易限制，试图遏制卢比贬值；印尼央行也持续频繁入市干预，为汇率托底。

财政压力倒逼政策转向

此次政策转向的深层背景，是普拉博沃政府面临的多重财政困境。全民免费校餐计划等旗舰政策耗资巨大，能源进口支出持续攀升，加之投资者对印尼治理环境的担忧情绪升温，多重压力叠加，共同将卢比推至历史低点。

普拉博沃此前曾多次公开抨击精英阶层和外国势力将印尼自然资源财富转移至境外。其政府已没收大量棕榈油企业和矿业公司的土地，并对被指控违反林业许可规定的企业处以高额罚款。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据知情人士透露，Darsana Capital Partners持有的SpaceX股份账面盈利有望突破100亿美元，前提是这家埃隆·马斯克旗下的火箭制造商按市场预期于下月以约1.5万亿美元或更高估值完成IPO。

这一潜在回报规模，使Darsana跻身此次上市最大受益方之列，远超众多专注科技领域的风险投资机构。SpaceX的估值飙升，已使这笔投资占到Darsana管理资产规模的近60%，凸显出这家基金在单一头寸上的高度集中。

对于投资者而言，Darsana的案例提供了一个罕见的视角——一家以消费、餐饮等传统行业股票见长的多元化对冲基金，如何通过一次偶然的研究接触，将自身命运与全球估值最高的私人科技公司深度绑定。

从卫星研究到SpaceX股东：一次偶然的入场

Darsana与SpaceX的渊源，源于一次并非刻意为之的调研。

据知情人士介绍，Darsana的合伙人Dan Irom当时正在研究上市卫星公司，在此过程中与尚未上市的SpaceX进行了接触。通过这一过程，Darsana与SpaceX建立起深入了解，后者随即邀请其参与投资。2019年，Darsana首次入股SpaceX，彼时该公司估值约为300亿美元。此后，Darsana多次追加投资，且从未出售过任何SpaceX股份。

Darsana由Anand Desai于2014年创立，初始管理规模约14亿美元。Desai此前在Eric Mindich创立的Eton Park Capital Management任职近十年。该基金不聚焦于特定行业或板块，偏好持有投资标的多年，其公开披露的股票持仓涵盖Dick's Sporting Goods、Wingstop等与科技毫无关联的消费品牌。截至今年3月31日，Darsana仅披露持有13家上市公司股票，持仓高度集中。

SpaceX头寸膨胀至85亿美元，占AUM近六成

随着SpaceX估值一路攀升，这笔投资在Darsana资产负债表上的分量已今非昔比。

知情人士透露，Darsana目前管理资产规模约为150亿美元，其中SpaceX头寸约占85亿美元。相比之下，该基金截至今年3月31日披露的上市股票组合总规模仅约47亿美元，SpaceX这一非上市资产的体量已大幅超越其公开市场投资组合。

据知情人士称，上述账面盈利中，有数十亿美元是自SpaceX去年12月融资轮（彼时估值约为8000亿美元）以来新增的。若IPO以1.5万亿美元或更高估值落地，Darsana的总账面盈利将超过100亿美元。

Darsana的投资者结构同样不乏分量。据基金数据追踪机构Old Well Labs审阅的监管文件显示，耶鲁大学和宾夕法尼亚大学的捐赠基金均曾是Darsana的客户。此外，摩根士丹利财富管理的客户获配了约1亿美元的Darsana SpaceX专项投资工具份额。

关联投资叠加，持仓来源多元

Darsana的SpaceX持仓并非仅来自直接入股，部分股份源于其对SpaceX生态圈相关公司的投资。

知情人士表示，Darsana曾投资多家后来与SpaceX达成合作的公司，并因此获得额外股份。其中，Darsana在马斯克将X（前身为Twitter）私有化后、该平台与xAI合并之前，参与了X的风险投资及债务融资。X随后于今年早些时候以全股票方式并入SpaceX。

此外，截至今年3月31日，Darsana公开持仓中规模最大的标的为EchoStar——这家卫星与电信公司已与SpaceX签署协议，以170亿美元现金及股票的对价，向SpaceX授权使用部分无线频谱。

在私募市场，Darsana的布局同样活跃。该基金曾持有外卖平台DoorDash上市前的股份，以及电子烟制造商Juul Labs的股权。今年12月，Darsana领投了超音速飞机初创公司Boom Supersonic的3亿美元融资轮，该公司近期已将业务延伸至为AI数据中心提供天然气涡轮机。

D1 Capital同样坐拥巨额账面盈利

Darsana并非此次SpaceX IPO中唯一有望大获全胜的对冲基金。

据其他知情人士透露，Daniel Sundheim创立的D1 Capital Partners同样持有大量SpaceX股份，其多年来累计投入约6亿美元，目前账面盈利约为90亿美元——该估值基准为SpaceX去年底的融资估值，若IPO顺利推进，实际回报有望进一步显著提升。

两家基金的案例共同表明，在SpaceX漫长的私有化阶段中，少数具备前瞻眼光且敢于重仓的机构投资者，将在这场可能成为史上规模最大IPO之一的交易中，收获与其风险承担相称的丰厚回报。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

当地时间周二，贝森特在社交媒体X上发文称，日本经济基本面强劲，过度的汇率波动并不可取，并表示对日本央行行长植田和男成功引导货币政策充满信心。

上述言论发布后，美元兑日元汇率随即跌至当日盘中低点。

贝森特表示，他当天与日本央行行长植田和男进行了对话，并对植田和男成功引导日本货币政策表达了明确信心。这一表述意在向市场传递美日两国在货币政策层面保持沟通协调的信号，有助于缓解外界对双边汇率摩擦的担忧。

在双边沟通之外，贝森特还与G7对口官员展开了建设性讨论，议题包括全球经济形势、全球失衡问题以及关键矿产供应。上述议题的涵盖范围表明，当前多边财经对话的重心已超越传统宏观经济范畴，延伸至供应链安全等结构性议题。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周一晚间，谷歌与黑石宣布联手组建一家新合资公司，专注于基于谷歌自研张量处理器（TPU）的云计算服务，黑石承诺初期投入50亿美元，计划于明年上线500兆瓦云计算容量。消息公布后，以出租芯片算力为核心商业模式的"新云"（neocloud）企业股价随即承压——CoreWeave与Nebius Group周二美股盘前双双下跌约4%。

伯恩斯坦分析师Madison Rezaei对此发出明确预警：尽管此次交易规模相对有限，但它标志着超大规模云计算巨头对这一市场"更为认真的进攻"的开始，将对CoreWeave等新兴算力服务商的定价能力和利润率构成持续压制。

合资规模有限，但战略信号意义深远

从绝对体量看，此次合资公司的初期规模尚不足以对CoreWeave构成即时威胁。Madison Rezaei指出，预计2027年达到500兆瓦的容量，"相对于CoreWeave明年的预期规模而言，这一公告体量较小"，因此短期内"并非迫在眉睫的问题"。

然而，Rezaei强调，这笔交易的真正意义在于其战略指向——它代表着超大规模云计算玩家"开始更为认真地进攻这一市场"。谷歌方面表示，此次合作旨在为客户提供"更多选择和灵活性"以获取云端TPU资源。与此同时，Alphabet股价在周二盘前小幅上涨，黑石股价亦同步走高，市场对两家主导方的前景持乐观态度。

定价与利润率承压，CoreWeave转型之路更加艰难

伯恩斯坦的核心判断直指CoreWeave的商业模式痛点。Rezaei在研报中写道，"竞争加剧将压缩CoreWeave在新合同上的定价空间和利润率，并使其向更多企业客户转型的进程更加困难"。

她进一步分析认为，在资本成本、长期利润率潜力以及电力资源获取等关键维度上，"黑石与谷歌的联合体在所有这些方面都应占据优势"。这意味着，CoreWeave在与这一强强联合的竞争对手争夺市场份额时，将面临系统性的结构劣势。目前，Rezaei对CoreWeave股票维持"跑输大市"评级。

超大规模巨头加速布局，新云商业模式面临考验

此次合资公司的架构清晰呈现了超大规模云计算巨头的竞争逻辑：谷歌负责提供TPU芯片、软件及各类服务，黑石则以雄厚资本支撑基础设施建设，双方形成技术与资金的高度互补。

TPU已成为Alphabet旗下的重要战略资产，该公司亦已释放信号，计划在自研芯片领域持续深化布局。对于CoreWeave、Nebius等以租赁GPU算力为核心业务的新兴服务商而言，当拥有自研芯片、充裕资本和成熟客户网络的超大规模巨头亲自下场，其赖以生存的差异化空间将面临长期且持续的压缩。截至发稿，CoreWeave与Nebius均未就此事回应置评请求。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

作者 | 周智宇

造了36年车，长城汽车董事长魏建军还从来没有为一款具体的车型做过代言人。

5月18日晚，V9X上市，34.98万起售。这也是归元S平台第一款量产车。不过更重要的，在于魏建军给自己加的那个身份：“全链路的、能管一辈子的代言人”。从研发、品控到售后，创始人把自己绑在了一款车的整个生命周期上。

这个动作的分量，要放在魏牌的处境下来理解。中国品牌冲30万的故事讲了快十年，理想和问界已经证明这条路走得通。2025年蓝山和高山让魏牌重新站回10万辆的台面，成交均价到了30万，是长城体系内增速最快的品牌。故事总算有了一个能接着讲下去的开头。

但10万辆只是证明还活着，V9X要回答的问题更根本：这个品牌到底代表什么，谁来为它的方向负责。魏建军这位造车老将押上重注。

2016年他把姓氏放上品牌，是起手式；九年后他把自己绑上一款车，是摊牌。归元S平台后面还排着一整列车型，都在等V9X先交出第一份答卷。

赌注

售价34.98万到38.98万。V9X没有去碰问界M9和理想L9所在的50万级战场，它卡在了一个微妙的位置，六座大型SUV，35万到40万，目前推出的车型主打插混。这个区间有真实的家庭需求。

这个市场也被诸多车企盯上。瑞银中国汽车行业研究主管巩旻在5月19日对华尔街见闻表示，目前很多车企都在拼命出大9系的车，更多大型SUV推出，更多的同质化，这对行业来说，也是个持续的挑战。

如果说50万级的车卖的是身份感和技术标杆，20万级的车卖的是性价比，35万卡在中间，消费者既要产品力过硬，又对品牌溢价极其敏感。这个位置很难站，既不能靠堆配置打性价比的牌，又没有足够的品牌光环让消费者闭眼买单。

V9X选择用平台逻辑来切这个市场。它脚下的归元S平台，长城花了六年，核心是一个结构性的选择：同一套底盘架构兼容五种动力形式，零部件通用率超过90%。

这个选择有争议。过去几年，“纯电专属平台”几乎成了行业共识，主流车企都在为纯电车型打造独立架构。

魏建军的判断不同。“我们近十年就是被电动专属平台这个概念忽悠了，”他在发布会上说。在他看来，纯电专属平台的问题在于量，全球超过一半的国家充电基础设施不完善，只做纯电意味着放弃大半个海外市场。量上不去，研发成本摊不薄，零部件供应链铺不开，连带着保值率也成问题。

他算了一笔很具体的账：“凡是保值率高的产品，基本上都是存量大的。因为存量大，修车网点多，配件便宜，维修技能也成熟了。”归元S的思路正是基于这个逻辑：先用多动力兼容把全球的总量撑起来，再用规模效应把成本压下去。

逻辑听起来自洽，但有一个前提：每种动力版本的产品力都不能有明显短板。一台兼容五种动力的平台，能不能在纯电体验上打过纯电专属平台？能不能在插混效率上和其他车企掰手腕？V9X给出了参数层面的答案，800V架构、WLTC馈电油耗6.3升、CLTC综合续航1700公里。

理想、问界等品牌也是更直接的竞争压力。这些车企在这个价格带已经建立了完整的用户认知和口碑循环，每个月稳定出货。他们的路径和归元几乎是两个极端：聚焦单一品类、极快的产品迭代、在中国市场把一个场景打穿打透。

这种打法的优势是品牌心智极其锐利，提到“家庭六座SUV”，消费者还是能第一个想到理想等品牌。劣势是迭代速度本身也在消耗老车主的残值，但理想赌的是中国市场的消费升级速度足够快，增长能覆盖残值问题。

归元走的是另一条路，慢一些，重一些，不押注于任何单一市场或单一动力形式，试图用一个通用平台吃全球的量。这条路在汽车工业里并不罕见，大众MQB、丰田TNGA本质上都是这个逻辑，但那些平台背后站的是年销千万辆级的公司。魏牌去年10万辆的体量，能不能撑得起这个野心，需要时间来回答。

2025年，长城汽车销售费用暴增44%，多出来的28亿主要花在了魏牌的直营渠道建设和品牌推广上。魏牌新能源直营门店已经覆盖110个城市、超过430家。长城2026年给自己定的目标是销量不低于180万辆、净利润不低于100亿。V9X如果能迅速上量，归元S平台的规模效应就能开始发挥，帮助摊薄前期投入。

筹码

归元S是赌注，但魏牌需要解决一个更深层次的问题。

过去九年，魏牌最大的问题不是产品做不好，是没有一个稳定的身份。2021年坦克独立出去的时候，带走的不只是一条产品线，是魏牌体系里唯一已经在消费者心里立住的差异化认知。留下的魏牌试过很多方向，换命名体系，换品牌标签，换掌舵人，每一次都带来一套新打法，上一套还没跑出结果就被推倒重来。魏建军也坦言：“这几年魏牌确实面临不少困难，销量下滑、定位摇摆。”

蓝山和高山2025年的销量回答了“魏牌还能不能活”。V9X要回答的是下一个问题：凭什么让一个花35万买车的人觉得，选魏牌是对的。长城为这个品牌搭建的直营渠道、投入的营销资源、承受的利润下滑，都需要V9X来证明没有白花。

这也是魏建军这次亲自下场的真正原因。

当品牌标签换了太多轮、消费者已经记不清你代表什么的时候，创始人站出来说“我用姓氏兜底”，本质上是在用个人信用替代品牌信用。

但光说“兜底”不够，得看怎么兜。魏建军说“我已经无路可退了”，然后话锋一转：“亲自下场绝不是为了表演，也不是表现勤奋，是为了推动管理层责任压实、信息链路拉通，结果导向，问题迅速闭环。”他随后宣布亲自带队体验购车、交付、维修各个环节，组建高管团队参与直播连线，用户问题直接在线闭环。

魏牌CEO赵永坡压力不小。他半开玩笑地说：“魏总跑不了，我如果不能让用户满意，随时可以下课。”

但姿态做到位，不等于牌就能打赢。V9X面对的现实很具体，理想、问界等车企在这个价格带已经有了完整的口碑循环，V9X想从这块市场上切下一块，最终要回到产品本身的说服力。

姿态之外，魏建军也拿出了真金白银。V9X的权益清单有信号意义：6年15万公里质保，覆盖空气悬架和后轮转向这类高成本部件，行业里通常只保3到4年；智驾软件终身免费，按行业惯例这笔钱大约值三万多块。

把售后风险兜住，是对消费者最直接的说服方式。当然，这样的权益力度也意味着长城要在每台车的生命周期内预留一笔不小的售后准备金。

有意思的是，魏建军加码创始人代言的时间点，恰好是行业开始往反方向走的时候。2025年以来，中国新能源品牌密集签约明星代言人。创始人IP营销经历了一轮去泡沫化，李想退居幕后，雷军也在经历个人曝光的边际效应递减。行业的共识正在从“创始人就是最好的代言人”转向“品牌要学会不靠创始人也能跑”。

魏建军逆着这个方向走，选择把自己绑上V9X做“终身代言人”。他的逻辑和请明星的逻辑不在一个层面上，明星能带来曝光和话题，但带不来对产品品质的信任背书。一个造了36年车的创始人亲自出来说“这台车我管一辈子”，传递的信息是明星代言给不了的：出了问题，有人负责。

这也许是魏牌现阶段最有效率的信用建立方式。但创始人信用不像广告预算可以年年追加，它更接近一张底牌——打对了，品牌从此立住；打错了，没有第二次机会。

魏建军被问到万一翻车怎么办，他说可能性不是没有，但“价值观永远翻不了车”。 V9X也只是个开始，华尔街见闻了解到，接下来，归元平台也会复用到欧拉等其他品牌的车型上。

V9X的第一批车已经开始交付，接下来几个月，第一批车主的真实口碑会比发布会上所有的承诺都更有说服力。

中国汽车工业用了四十年学会了怎么把车造好，又用了十年学会了怎么把车卖贵。下一个要过的关，是怎么让消费者在没有任何人站台的情况下，依然愿意为一个中国品牌付出信任溢价。

魏建军把姓氏押上去了，他押的不只是一台车的成败。如果V9X能跑出来，魏牌就有机会成为一个不再需要创始人亲自兜底的品牌。这可能是他这次摊牌真正想赢的东西。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

这不是偶然爆发，而是多年系统积累的结果。据追风交易台，巴克莱银行分析师Zornitsa Todorova在其宏观主题研究中直接给出判断：机器人的十年属于中国。

支撑这一结论的，是中国对整条产业链近乎垂直的整合——全球90%以上的精炼磁性稀土、45%的电池出口、22%的执行器出口，以及约70%的全球机器人专利申请量，都集中在中国。这意味着西方国家想绕开中国独立建立本土产业链，短期内几乎无从实现。

从产量预测看，以中国电动汽车扩张曲线为参照，到2035年中国人形机器人年部署上限约为1100万台，全球合计约1300万台。

若累计存量达到2400万台，相当于给中国劳动力增加约3.8%的有效供给，可抵消近六成的预测劳动力萎缩。这是乐观情境，但并非没有现实依据——它几乎完整复制了电动汽车从政策扶持到规模爆发的路径。

用欧洲专利局PATSTAT数据库对2000年以来逾30万件机器人相关专利进行分析，中国占全球机器人专利申请的约70%，美国仅约4%。

仅2023年一年，中国新增逾3万件机器人专利发明，是美国同期的近30倍。

来源结构尤其值得关注。

中国三分之一的机器人专利来自高校和国家科研院所，美国这一比例约为10%。"中国制造2025"等国家战略明确将高校定位为技术研发核心，形成了产学研一体化推进的制度路径。

从专利内容看，两国的技术侧重截然不同：中国专利集中在运动学和物理结构（硬件本体），美国更偏向控制与自主性（软件与感知层）。

从短期规模化制造的角度，中国的硬件主导地位更直接地决定了谁能控制产量；但在系统智能化层面，美国的技术储备构成差异化竞争的基础。

在人形机器人细分领域，中国占全球相关专利的约75%，创新加速始于2015年前后，2018年前后已明显拉开差距。优必选以812件累计专利位列全球第一，远超波士顿动力的119件。

中国的机器人政策不是项目清单，而是覆盖"全栈"的产业体系设计。

从2015年"中国制造2025"到十四五、十五五规划，再到2023年"机器人+"行动计划，政策文件将机器人和具身智能明确列为战略基础设施产业，并在原材料、能源、零部件、生产和部署各层级同步发力——供给和需求同时被塑造。

"机器人+"计划划定了10个优先部署行业，涵盖制造、医疗、农业、养老、建筑等领域，标志着政策重心从"建供给"向"拉需求"转移的第二阶段启动。

效果已体现在数字上：中国工业机器人存量2024年超过200万台，比"中国制造2025"设定的2025年目标提前两年达成；十四五规划中"机器人营收年均增长20%""机器人密度翻番"的目标，也均提前完成。

中国在人形机器人领域的核心优势不只是率先量产，而是对整条供应链的垂直整合。

原材料端：全球90%以上的精炼磁性稀土来自中国，这是机器人电驱关节的关键材料。

中国同时是全球最大的精炼钴、锂、铜加工国，在镍加工上位列第二。中游零部件端：中国占全球执行器出口22%、电池出口45%，半导体出口位列全球第二。

这条供应链的意义在于：每一台在美国或欧洲组装的人形机器人，其关键零部件很可能仍依赖中国供应。

战略脆弱性不在终端产品，而在零部件、原材料和软件层——这也是西方国家试图建立"去风险"供应链时真正面临的障碍所在。

劳动力结构变化，正在形成长期需求支撑

随着人口结构持续变化，劳动力供给增速趋缓、老龄化程度提升，部分行业的人力供需平衡正面临调整压力。

即便生产率持续改善，也未必完全覆盖这一影响。

这意味着，机器人正从单纯的效率工具，逐渐成为缓解供需错配、支撑产业运行的重要补充。尤其在标准化、重复性较高的场景，长期需求基础正在逐步形成。

对人形机器人量产前景的测算，采用了中国电动车渗透轨迹作为参照系，理由很具体：

两者共用相同的核心零部件（半导体、执行器、齿轮轴承、电池），同样依赖大规模系统集成和边干边学的规模效应，早期都高度集中在中国，并受到政策的强力支持。

测算逻辑如下：以2025年约1.5万台为起点，以2026年6万台为行业共识锚点，映射中国电动车加速渗透约十年后的年销量水平（约1100万台），推算2035年中国年部署量可达约1100万台。

假设中国维持85%的全球份额，全球年部署量届时可达约1300万台，约200万台在中国以外，主要在美国。

这是上限情景，不是基准预测。

但现实中的企业计划并非没有依据：特斯拉已宣布将Fremont工厂改建为人形机器人生产基地；波士顿动力计划2028年实现年产3万台Atlas；Figure AI公开设定了同期10万台量产目标。

几家头部企业加起来，2028至2029年在中国以外的合计产量就可能达到约20万台，若从2030年起出现指数级放量，2mn台的十年目标并非遥不可及。

据华尔街见闻此前文章，摩根士丹利指出，2026年年初至今，全球人形机器人风险投资规模已超过2025年全年总额，增速之快令业界侧目——其中中国市场贡献了约46%的年内风险投资资金，成为全球资本最密集的角力场。

该行特别强调，中国正完美复刻其在电动车领域的成功剧本，通过全产业链布局和惊人的迭代速度，预计将在2030年将其占全球制造业的份额推升至16.5%。

值得一提的是，为什么工业机器人和智能手机都不是合适的参照系：工业机器人自动化的是工序，人形机器人替代的是工人。

前者的需求天花板由可自动化的任务数量决定，后者的规模上限是整个劳动力市场——这个差距意味着潜在市场体量不可同日而语。

中国的优势此刻确实巨大，但这不意味着西方市场已无空间——只是竞争的逻辑完全不同。

美国制造业占GDP仅约9%，短期内对工业用人形机器人的需求规模远不及中国。未来五到七年，美国的部署更可能集中在服务业应用场景，而这类场景的商业成熟度要到2030年代才会显著提升。美国劳动力到2035年预计仍将增至1.41亿，不存在中国那样的结构性紧迫感。

安全因素也正在成为西方对机器人设置门槛的关键理由。

这为西方生产商留出了窗口。目前西方阵营中，特斯拉、Figure AI、Agility（美国）、瑞典海克斯康（Hexagon AB）和韩国波士顿动力被视为主要竞争者。

但生态系统仍高度分散——大量公司体量小、偏软件、制造能力薄弱。接下来三到五年，行业整合与并购是大概率事件。只有在规模上达到临界点，才有可能在成本和供应链两个维度真正与中国正面竞争。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

陪审团仅用不到两小时便裁定，马斯克就OpenAI转型营利性机构提起的诉讼已超过诉讼时效，法官随即予以确认。

这一结果扫清了OpenAI上市路上最大的法律障碍——该诉讼一旦胜诉，OpenAI可能面临约1500亿美元的赔偿并被迫更换管理层。然而，胜诉的代价同样沉重：三周庭审中，多名前同事在宣誓后公开称OpenAI首席执行官Sam Altman撒谎，这些证词与内部文件已永久进入公开记录，成为投资者在评估这家潜在万亿美元IPO标的时无法回避的注脚。

据路透社报道，诉讼律师及AI专家James Rubinowitz表示："这一裁决消除了IPO面临的最大单一法律威胁。但即便在胜诉之际，OpenAI也带着关于其治理的最糟糕书面证据离开了法庭。每一位机构投资者在买入之前，都会对Altman进行自己的信用评估。"

诉讼时效终结马斯克索赔，IPO路径得以疏通

此次诉讼的核心争议，是马斯克指控Altman及OpenAI违背了将该机构维持为非营利组织、服务全人类的初始承诺，并将其定性为"盗窃慈善机构"。马斯克在庭审中多次重复这一表述。

陪审团的裁决绕开了这一实质性争议，直接以诉讼时效为由驳回全部索赔。马斯克的律师表示将提起上诉，但未披露具体上诉理由。

从市场影响来看，这一结果被普遍视为利好。Wedbush分析师Dan Ives在裁决出炉后将其称为Altman和OpenAI的"重大胜利"，尽管他同时承认Altman的个人形象和领导力声誉已"伤痕累累"。

前同事宣誓作证，Altman诚信遭多方质疑

庭审期间，Altman的诚信问题成为贯穿始终的核心议题。据彭博报道，马斯克律师Steven Molo在结案陈词中指出，共有五名证人在庭上质疑Altman的诚实性，"曾与他共事的人在宣誓后称他为说谎者，这是一个非常有分量的词"。

内部文件的曝光尤为引人关注。前首席技术官Mira Murati在一份标注"仅Sam可查阅"的备忘录中写道，Altman的领导方式"制造了混乱和人员流失"，并批评公司"口头上谈专注，实际上却是什么都做、快速推进"。在视频证词中，当被问及2023年秋季是否认为Altman诚实时，Murati沉默良久后回答："不总是。"她还表示，Altman曾打压她的工作，并在OpenAI高管之间制造对立。

联合创始人、前董事会成员Ilya Sutskever则提交了一份长达52页的备忘录，描述Altman存在"持续性的撒谎模式，打压高管，并在高管之间制造对立"。

面对质疑，Altman在庭上回应称："我相信自己是一个诚实可信的商人。"OpenAI现任董事长Bret Taylor也出庭为其背书，表示Altman在利益冲突问题上一直坦诚，并在董事会更新冲突政策前主动发送了说明函件。

治理乱象与利益冲突问题浮出水面

庭审还揭示了OpenAI在公司治理层面的诸多隐患。庭审文件显示，Altman在与OpenAI存在业务往来的公司中持有数十亿美元的投资，引发外界对利益冲突的质疑。Altman表示，在可能存在冲突的情况下，他通常会主动回避相关决策。

微软首席执行官Satya Nadella在庭上回忆2023年Altman被短暂解雇事件时，将彼时的OpenAI形容为"在我看来完全是一团糟"。他表示，微软当时不得不紧急安抚自身投资者，以证明其AI战略并未因此动摇。微软目前正积极寻求与OpenAI重新谈判合作协议，努力将自身命运与OpenAI脱钩。

OpenAI现任总裁Greg Brockman的私人日记也在庭审中被披露。日记显示，在OpenAI以"为全人类利益开发AI"为旗号的同期，Brockman私下高度关注个人财富积累，并于2017年写下"什么能让我达到10亿美元？"的问句。据庭审信息，其目前在OpenAI的持股价值已接近300亿美元。

胜诉之后，IPO前景仍存变数

尽管法律风险已大幅降低，但此次审判对OpenAI上市前景的影响仍难以完全量化。OpenAI此前面临的诉讼风险包括被迫支付约1500亿美元赔偿并更换管理层，这些风险现已基本解除。

然而，就在本次审判进行期间，竞争对手Anthropic完成了一轮300亿美元融资，估值达到9000亿美元，超越OpenAI。这一对比令市场对OpenAI的相对竞争地位产生新的审视。

对于有意参与OpenAI潜在IPO的机构投资者而言，庭审留下的问题或许比答案更多：一家治理记录存在争议、创始人诚信遭前同事公开质疑的公司，是否值得以万亿美元级别的估值买入？正如彭博评论所指出的，陪审团选择回避对Altman诚信的直接裁判，但华尔街未必会同样手下留情。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据路透社报道，分析人士指出，相关期货合约近期交易量稀薄，其定价可信度有限。这意味着，市场显示的约50%加息概率，未必真实反映了加息预期，更可能是流动性不足导致的价格失真。事实上，尽管债市收益率显著攀升——30年期美债收益率突破5%，10年期升至15个月高位，2年期创阶段新高——但期货市场并未因此形成明确的加息押注。合约显示，美联储最早于12月加息的概率仅为约50%，至明年7月才升至约73%。

与此同时，美联储官员迄今未发出任何明确的加息信号。在4月议息会议上，美联储维持利率于3.50%–3.75%区间不变，仅有一名委员投票支持降息25个基点，无人公开暗示加息在即。

当前美国经济面临两难困境：通胀持续高于美联储2%的目标且走势偏离，劳动力市场却未明显恶化，令决策者进退两难。此外，新任美联储主席Kevin Warsh的政策立场尚待市场检验，进一步加剧了不确定性。

期货信号可信度存疑，交易量稀薄是关键

多位分析人士对期货市场所传递的加息信号持保留态度，核心原因在于远期合约的交易量极为有限。

FHN Financial宏观策略师Will Compernolle指出，明年中期到期合约的交易量相当低迷。数据显示，2026年5月合约本月成交约64.6万次，而2027年1月合约成交量仅为前者的三分之一，2026年7月合约的成交次数更只有约6400次。他表示，"这是市场发出的一个低置信度信号，市场可能只是在对加息风险进行对冲。"

BCA Research首席美国债券策略师Ryan Swift同样认为，市场的反应速度已超出数据所能支撑的范围。"金融市场消化新信息的速度远快于实际数据的演变，"他表示，"有时市场能提前捕捉到正确信号，经济学家随后跟进；但更多时候，这不过是过度反应。"

双重使命形成掣肘，降息窗口难以打开

美联储当前面临的政策困境，在于其充分就业与低通胀的双重使命之间出现了明显张力。

通胀方面，整体通胀率仍远高于2%的政策目标，且近期油价上涨进一步推升了通胀压力。就业方面，劳动力市场尚未出现足以为降息提供依据的实质性恶化。Aptus Capital Advisors投资组合经理John Luke Tyner表示："美联储现在无法像去年那样，以就业市场走弱为由来支撑降息决定。"

值得注意的是，在4月议息会议上，货币政策委员会中有三名成员对声明中暗示美联储最终将恢复降息的措辞提出异议，这一细节显示内部对未来政策路径的分歧正在扩大。

Warsh立场受考验，市场测试新主席底线

债市近期的波动，还与市场试探新任美联储主席Kevin Warsh应对通胀上行的政策立场密切相关。

DRW Trading市场策略师Lou Brien认为，市场正在观察Warsh能否在特朗普希望降低利率的压力下保持独立性。"尤其是在原油价格持续高企的情况下，市场希望看到Warsh能够独立行事，而不是总统在美联储的代言人，"Brien说。

Warsh曾于2006年至2011年担任美联储理事，期间以鹰派立场著称。他此前表示美联储存在降息空间，但自4月经济数据公布后尚未公开发表评论，其真实政策倾向仍有待进一步明朗。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，高盛近日发布报告，分析师团队将英伟达CY26/27年每股收益预测平均上调约12%，目前分别较市场一致预期高出14%和34%。高盛预计英伟达第一财季营收将超出市场预期约20亿美元，并将12个月目标价维持在250美元，较当前股价207.83美元隐含约20%的上行空间。

高盛认为，推动股价估值重估的关键催化剂有三：超大规模云厂商盈利能力改善、Agentic AI（智能体AI）加速渗透企业端，以及非传统客户部署进度的能见度提升。报告指出，英伟达当前估值已较其三年中位市盈率折价显著，若上述信号得到印证，估值修复空间可观。

业绩预期：超预期概率高，但"惊喜门槛"已被抬高

高盛表示，供给侧数据（台积电、SK Hynix业绩）与需求侧信号（美国超大规模云厂商上调2026年资本开支、对2027年趋势的乐观表态）均指向英伟达本季大概率超预期，但分析师同时警告，市场预期已处于较高水位，单纯的业绩节拍对股价的提振效果有限。

具体而言，高盛预计英伟达第一财季（FY1Q27）总营收为800.46亿美元，较市场一致预期高出约2%；每股收益为1.86美元，较市场预期高出7%。第二财季（FY2Q27）营收预测为876.84亿美元，较市场预期高出3%；每股收益为2.05美元，较市场预期高出8%。数据中心业务仍是核心驱动力，高盛预计该业务第一财季营收达746.67亿美元，第二财季进一步升至821.34亿美元。

毛利率方面，高盛预计第一、二财季毛利率（剔除股权激励）分别为74.8%和74.9%，略低于市场预期，反映出原材料成本上升带来的一定压力。

核心看点一：1万亿美元指引的上修空间

高盛认为，本次财报电话会议最受市场关注的议题，是英伟达在GTC 2026大会上给出的1万亿美元累计收入指引（涵盖Blackwell、Blackwell Ultra及Rubin平台，时间跨度为2025至2027年）是否存在上修空间。

高盛指出，该指引并未纳入若干潜在增量来源，包括：2027年推出的Rubin Ultra、2026年及以后的Vera纯CPU机架，以及针对推理场景优化的Rubin-CPX和Groq 3 LPX等配置。分析师预计投资者将重点追问管理层对上述产品线的最新展望，任何超出现有指引框架的积极表态，均可能成为估值重估的触发点。

高盛将英伟达FY2027年总营收预测上调至3965.73亿美元（旧预测为3936.32亿美元），较市场一致预期高出9%；FY2028年预测进一步升至6094.49亿美元，较市场预期高出26%；FY2029年预测为7509亿美元，较市场预期高出33%。

核心看点二：Agentic AI驱动CPU业务新机遇

高盛将Agentic AI的兴起视为英伟达数据中心CPU业务的重要增量来源。报告指出，随着智能体AI工作负载对CPU算力需求的快速提升，英伟达的纯CPU机架产品预计将于2026年下半年开始出货，这一新品类有望开辟独立于GPU加速器之外的新增长曲线。

分析师表示，市场将密切关注管理层对Agentic AI采用曲线的最新判断，以及CPU机架系统对英伟达整体加速器市场份额的潜在影响。高盛认为，若管理层给出更为明确的中期市场规模预测，将有助于提升投资者对该业务线的信心。

核心看点三：竞争格局与毛利率压力

在竞争层面，高盛预计管理层将就定制化XPU（专用处理器）的竞争态势作出回应。目前，多数超大规模云厂商正加大对自研芯片的依赖，以覆盖更广泛的工作负载。高盛预计英伟达将强调其在推理成本方面的领先优势，并援引Blackwell平台相较上一代产品约10倍的代际成本改善作为佐证。

毛利率走势同样是市场关注焦点。高盛预计，随着组件成本上升以及Rubin平台在下半年进入量产爬坡阶段，英伟达的毛利率将面临一定压力，但管理层预计将重申2026年全年毛利率维持在70%中段区间的指引。

估值：折价明显，重估空间取决于三大信号

从估值角度看，高盛指出英伟达当前远期市盈率已较其三年中位值32倍出现显著折价，且相对于AVGO、AMD、MRVL等同类芯片设计公司的溢价幅度，也较历史水平明显收窄。

高盛认为，估值修复的实现需要以下三个条件得到验证：一是超大规模云厂商盈利指标改善，为持续资本开支增长提供支撑；二是Agentic AI加速渗透，释放更广泛的企业端采用信号；三是OpenAI、Anthropic及主权AI客户等非传统买家的部署进度获得更高能见度。

高盛基于对英伟达正常化每股收益8.25美元、30倍市盈率的估值框架，维持250美元目标价不变，并重申买入评级。主要下行风险包括：AI基础设施支出放缓、竞争加剧导致市场份额受损、竞争压力引发的利润率侵蚀，以及供应链约束。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

2025年末，一纸监管警示把株洲科能新材料股份有限公司（下称“株洲科能”）IPO撤回的隐秘一角掀开。

这家曾在2023年6月向上交所递交科创板IPO申请、又在两年半后撤回材料的新材料公司，被上交所点名存在研发投入金额披露不准确、内部控制相关信息披露不准确等问题。

此后，株洲科能及其相关负责人均收到了监管警示。

但这没有阻碍株洲科能的上市脚步。

不到半年后，株洲科能又一次站到了科创板门前——近期，株洲科能向上交所递交了科创板IPO申请并获得了受理。

只是相比前次申报，这次株洲科能带着更高的收入和利润，以及被调减的研发费用、仍未完全解除的对赌压力，以及一份更容易引发讨论的募资方案，再度叩响了IPO的大门。

株洲科能主要产品包括高纯镓、高纯铟、精铟等，最终应用于5G/6G、高速光通信等场景，2025年收入突破10亿元，同期归母净利润突破1亿元。

值得一提的是，尽管此番IPO株洲科能调减了整体的募资规模，但用于补充流动资金项目的金额却“不减反增”。

株洲科能的拟募资额为5.6亿元，其中用于“补流”的金额为1亿元，较前度IPO上调了5000万。

这套募资方案能否得到监管层的认可，正受到关注。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据能源咨询机构Cornwall Insight预测，英国能源价格上限将从7月起上调至每年1850英镑，此次涨幅将是2023年以来最大单次调整。该上限规定了供应商向典型家庭收取费用的最高额度。虽然这些数字为预估值，但通常与监管机构Ofgem最终公布的数值高度接近。

能源成本飙升使英国央行（BoE）的抗通胀路径更趋复杂。中东冲突爆发前，市场普遍预期通胀将持续回落至2%的目标水平，为降息创造条件；当前通胀回落至目标水平的前景已明显恶化。与此同时，消费者预期支出缩减，企业则同时面临成本上升与需求疲软的双重压力，经济增长前景同步承压。

气价涨五成，英国家庭能源账单迎冲击

此次能源价格上限上调，直接源于中东冲突对欧洲能源市场的冲击。自2月底冲突爆发、霍尔木兹海峡通行受阻、波斯湾油气供应中断以来，欧洲能源价格急剧攀升。据彭博数据，自冲突爆发以来，英国月度天然气期货价格已累计上涨约50%，同期电力合约涨幅约为三分之一。

英国能源监管机构Ofgem每季度根据批发燃料成本重置价格上限。随着用于计算7月1日调整幅度的观察窗口于本周一关闭，本次涨幅已基本锁定。

面对能源账单上涨压力，英国政府尚未宣布具体干预措施，但表示正评估多种方案，以帮助低收入家庭应对更高能源支出。财政大臣Reeves称，政府正就伊朗战争可能引发的“各种情形”进行预案。

通胀与增长两难，货币政策空间收窄

能源价格冲击使英国货币政策当局陷入两难：一方面，持续高企的能源成本可能触发新一轮生活成本危机，推升通胀；另一方面，消费支出提前收缩、企业需求疲软，经济增长面临下行风险。

据报道，英国央行首席经济学家Pill表示，伊朗冲突带来的强烈价格压力支持加息。这一立场与此前市场对降息路径的预期明显背离，进一步加大了投资者对政策走向的判断难度。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

5月19日，哔哩哔哩公布2026年第一季度未经审计财务业绩，季度内，公司营收优于市场预期，净利润同比实现扭亏为盈。

财报显示，一季度公司净营业额总额达人民币74.7亿元，同比增长7%，略高于彭博汇总的市场预期均值74.6亿元。净利润为人民币2.02亿元，去年同期为净亏损0.11亿元，成功扭亏为盈。调整后每股收益为1.31元，优于去年同期的0.85元及市场预期的1.15元。

与此同时，盈利质量持续提升。 本季度毛利率达37.1%，连续第15个季度改善，较上年同期的36.3%稳步增长。经调整净利润为5.85亿元，同比增长62%，经调整净利润率从去年同期的5.2%提升至7.8%。

用户活跃度与粘性亦实现增长。 一季度日活跃用户数达1.152亿，同比增长8%；月活跃用户数达3.76亿，同比增长2.2%。用户日均使用时长接近两小时（119分钟），同比增加11分钟，用户总时长同比增长19%，社区活力与用户参与度持续增强。CEO陈睿将这一切归结为对"优质内容"与"社区优先"理念的坚守，并强调AI正在从内容创作、分发到商业效率各环节加速推动平台飞轮运转。

广告收入增长强劲，游戏业务受高基数影响

B站一季度广告营业额为25.9亿元，同比增长30%，成为净营业额增长的主要驱动力。公司表示，增长主要得益于广告产品供应改善及广告效益提升。与此同时，增值服务（含大会员）营业额为29.1亿元，同比增长4%，主要来自大会员及其他增值服务收入的增加。

相比之下，移动游戏营业额为15.2亿元，同比减少12%。公司解释称，这主要是由于高基数效应：去年同期《三国：谋定天下》表现卓越，而该游戏目前正过渡至稳定成熟的生命周期。此外，IP衍生品及其他营业额为4.48亿元，同比微降4%。

盈利与经营效率持续提升，毛利率连续15个季度提升

B站一季度净利润为2.02亿元，同比实现扭亏为盈（去年同期为净亏损0.11亿元），净利润率达2.7%，同比提升2.9个百分点；经调整净利润为5.85亿元，同比增长62%，经调整净利润率由去年同期的5.2%提升至7.8%。

盈利改善的背后是成本与费用的有效管控：营业成本同比增长5%，低于营收增速；经营开支总额同比增长3%，远低于毛利润增速，经营杠杆效应持续显现。其中，销售及营销开支同比下降1%，研发开支同比增长9%，主要来自AI投资的扩大但部分被支出控制所抵销。

公司首席财务官樊欣表示，毛利率已连续第15个季度提升，未来将继续以审慎方式推进AI相关投入，其正向效果已在社区指标和财务表现上逐步体现。

AI加速飞轮效应，社区活跃度与用户时长创新高

本季度，B站着重强调了AI对公司飞轮效应的加速作用。公司指出，AI正在内容创作、内容分发到商业效率等各个环节提升效率，商业化已逐步成为社区生态发展的自然延伸。

在AI赋能与优质内容的共同驱动下，社区活力持续增强。一季度，B站日活用户达1.15亿，同比增长8%；月活用户突破3.76亿。用户日均使用时长接近两小时（119分钟），同比增加11分钟，用户总时长同比增长19%。

管理层指出：“我们有信心将这一势能转化为长期、可持续的增长与价值积累。”未来，公司将在保持盈利的同时，以审慎方式持续推进AI相关投入，预计这些投入将在未来数年内持续贡献长期价值。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据彭博，花旗宏观利率策略师Jim McCormick指出，债券交易员已将30年期美债收益率的下一个关键整数位锁定在5.5%，此前被视为“买入关口”的5%已被突破。目前30年期美债收益率已升至5.16%，逼近2007年以来的历史高点。

巴克莱与法国巴黎银行警告，此轮抛售可能尚未结束，能源价格高企仍在推升通胀预期。McCormick强调，核心通胀未见明显降温，美国经济彰显韧性。这意味着美联储短期内难以降息，投资者因此重新评估持有长期美债的性价比。

利率预期的重新定价引发全球连锁反应。互换市场显示，交易员押注美联储将在2027年3月前加息25个基点，与中东冲突前市场普遍预期的降息路径形成鲜明对比。McCormick直言：“市场低估了美联储今年启动加息的风险。”

债市抛售潮席卷全球，风险资产涨势承压

此轮美债收益率上行并非孤立现象，而是全球债市重新定价的缩影。本周，德国30年期国债收益率升至十五年高位，日本同期限国债收益率则创下1999年该债券首发以来的最高纪录。

在英国，围绕首相Starmer党内领导权挑战所引发的财政担忧，同样成为投资者核心关切。全球主要经济体长端利率同步攀升，折射出市场对通胀持续性及货币政策路径的深层焦虑。

尽管战事持续，风险资产近期仍出现反弹——MSCI发达市场指数自3月低点已累计上涨逾10%——但市场对高企无风险利率最终将动摇这一涨势的担忧与日俱增。

花旗策略师McCormick对此明确警示：“对全球经济而言，最大风险在于全球债券收益率所受冲击的规模。若美国长端收益率持续上行，将为股票、信用债等风险资产制造相当不稳定的均衡环境。”这一判断意味着，债市走势已成为当前全球资产配置中不可忽视的核心变量。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

英伟达将于美股周三盘后发布财报。衍生品分析机构SpotGamma创始人Brent Kochuba在发给订阅用户的最新报告中指出，如果大量持有英伟达看涨期权的投资者在财报后集中获利了结，此次财报或将成为脆弱市场的一个拐点。与此同时，"恐慌指数"VIX近两周持续走高，与标普500指数同步上涨——这一反常组合，被部分市场人士视为投资者主动为潜在回调备险的信号。

纳斯达克综合指数周一录得3月以来首次连续两日下跌，此前持续数周的反弹势头出现停顿。高飞的半导体板块承压，软件股则逆势走强，板块轮动迹象初现。B. Riley Wealth首席市场策略师Art Hogan警告称，随着财报季接近尾声，市场已难以找到新的正面催化剂，债券收益率持续攀升的宏观压力正重新回到投资者视野。

根据SpotGamma的数据，目前多只半导体股票及科技ETF的隐含波动率和隐含波动率排名（IV Rank）均处于历史高位，显示期权市场正为一场超常规波动定价。

其中，VanEck半导体ETF（SMH）的平值隐含波动率为46.97，IV Rank高达92.59；美满科技的隐含波动率达96.45，美光科技和西部数据等存储芯片股的IV Rank也均超过80。Kochuba指出，隐含波动率与标的资产价格通常呈反向关系，"当两者同步上涨时，交易员在追逐上行空间的同时还在为保护支付溢价，这是市场正在为波动扩大做准备的信号。"

这一异常格局在更广泛的市场层面同样有所体现。标普500 ETF、纳斯达克100 ETF的隐含波动率排名虽相对较低，但VIX指数与标普500同步上扬的组合依然引发关注——这并非常态。

Hogan在周一接受MarketWatch采访时表示，财报季期间，投资者的注意力往往从宏观转向个股，忽视了此前驱动市场的宏观因素。"投资者一直在对通胀信号视而不见，忽视来自美债收益率曲线的警示，而10年期美债收益率已突破4.5%，且仍有上行势头。"

Bespoke Investment Group等华尔街机构认为，沃尔玛将于周四发布的财报将标志着这轮强劲财报季的非正式收官。一旦来自企业盈利的利好出尽，投资者可能面临缺乏新增正向催化剂的局面，尤其是在霍尔木兹海峡局势尚未解除、全球债券收益率持续走高的背景下。

Hogan表示，此次英伟达财报或将重演上一季度财报后"利好出尽即卖出"的行情。他补充道："通胀顽固、利率上行的现实正在重新引起重视，这正是上周五以及周一市场出现波动的根本原因。"

英伟达历来是能够影响大盘走势的少数个股之一，其财报对半导体乃至整个科技板块均具有显著联动效应。Kochuba认为，若看涨期权持仓者在财报后集中平仓，可能在市场层面引发系统性抛售压力，而非仅停留于个股层面。

目前市场的微妙之处在于：看涨情绪与防御性需求并存，多空力量的平衡随时可能被单一事件打破。在财报季尾声、宏观变量重新主导市场的节点，英伟达周三的业绩发布，或将成为检验本轮反弹成色的关键时刻。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

具体来看，印尼盾对美元汇率今日一度触及1美元兑17728印尼盾，刷新历史新低。印度卢比徘徊在每美元96.3附近，接近历史低点，菲律宾比索兑美元汇率在上周五创下新低后，持续于低位徘徊。

美债收益率持续攀升是本轮压力的主要来源。当前30年期美债收益率已突破5%，接近2007年以来高位，驱动全球资本回流美元资产。债市层面，以美元计价的彭博菲律宾债券指数年内累计下跌13%，在新兴亚洲市场中表现垫底。

本币持续承压下，各国央行不得不在稳汇率与保增长之间艰难权衡。市场预计印尼央行本周可能加息，菲律宾亦在讨论更大幅度乃至非常规加息的可能。

与此同时，伊朗局势推升油价，进一步加大这些能源进口国的通胀与外部融资压力。经常账户与物价稳定双重承压，政策应对空间迅速收窄。汇丰首席亚洲经济学家Frederic Neumann指出，随着增长前景转弱与通胀压力上升，亚洲多国央行正面临日益棘手的政策困境。

美债收益率飙升，亚洲货币承压

高油价与通胀担忧正推动全球主权债收益率升至多年高位，美债市场的动荡也迅速传导至亚洲新兴货币市场。自伊朗局势升级以来，除人民币外，亚洲主要货币普遍走弱，其中菲律宾比索、印度卢比和印尼盾跌幅居前。

随着美国长期利率攀升，美元走强，新兴市场资产吸引力下降，同时美元债务的偿付压力则同步上升。与此同时，各国央行为稳定汇率，往往不得不加息或加大外汇干预力度，但这也进一步压缩本已脆弱的经济增长空间。

然而，政策缓冲正在迅速消耗。ANZ东南亚及印度首席经济学家Sanjay Mathur指出，随着外汇储备持续下降，而高能源价格带来的压力尚未缓解，大规模干预将越来越难以维持。ANZ预计，2026年印度、印尼和菲律宾的经常账户赤字分别相当于GDP的1.9%、1.1%和4%。

Nomura Holdings首席经济学家Rob Subbaraman警告称，当全球融资环境收紧时，风险溢价可能在短时间内急剧上升，即便看似充足的外汇储备也可能迅速耗尽，而生活成本上升则可能进一步放大社会和政治风险。

印尼央行加息在即，财政扩张令投资者忧虑

当前，印尼盾已跌至历史低位。市场普遍预计，印尼央行将在本周三宣布加息，并继续通过外汇干预稳定汇率。

与此同时，印尼央行还采取买入长期国债、卖出短期国债的方式，压低长端收益率、提升本地债券吸引力。这一做法与其2022年在全球融资成本飙升时实施的“扭曲操作”类似。

不过，市场认为，加息更多只能缓解短期压力，难以从根本上扭转印尼盾的弱势。Capital Economics副首席新兴市场经济学家Jason Tuvey表示，即便加息，也只能为印尼盾争取短暂喘息；若要真正稳定市场信心，关键仍在于财政政策回归审慎。

投资者的担忧主要集中在总统Prabowo Subianto推动的大规模财政支出计划，包括其标志性的免费餐食项目。这些政策加剧了市场对财政赤字扩大、债务上升以及主权评级前景的担忧。

菲律宾与印度：能源冲击下的两种困境

菲律宾是全球受能源短缺冲击最严重的经济体之一，同时面临国内政治动荡的拖累。副总统萨拉·杜特尔特深陷弹劾案，被控挪用公款。经济数据同样不容乐观：油价冲击已将菲律宾GDP增速拖至2009年以来的最低水平（疫情期间除外），通胀率突破7%，远超央行2%-4%的目标区间。

面对比索持续承压，交易员与经济学家正越发关注大幅甚至非常规加息的可能性。菲律宾政府周二在国债拍卖中拒绝了全部投标，试图遏制收益率飙升。

相比之下，印度主要通过外汇干预与贸易保护主义措施应对压力，包括对黄金和白银进口实施更严格管控。卢比已跌至兑美元的历史低位。经济学家指出，类似措施可能在东南亚蔓延，尤其是在食品价格持续上涨的背景下。

印度总理莫迪在政治上相对稳固，但仍面临多重压力：需兼顾基础设施投资与社会福利支出，同时应对油价上涨对财政赤字与通胀的冲击。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

报告显示，在假设未来12个月内收益率出现大幅波动的前提下，62%的受访者预计30年期美债收益率将升破6%，这将是自1999年底以来的最高水平，较当前水平上涨约85个基点。

当前30年期美债收益率约为5.13%至5.14%，周一盘中一度触及5.16%，为2023年10月以来的最高水平。

本次调查于5月8日至14日进行，覆盖200名受访者，合计管理资产规模达5170亿美元，美国银行于周二公布结果。值得注意的是，4月调查并未涉及30年期收益率走向的预期，此次系首度问及该议题。

支撑本轮股票大幅增持的核心驱动力涵盖三个层面：企业盈利季表现强劲、人工智能相关支出持续提振市场乐观情绪，以及美联储降息前景所释放的利率利好。

现金配置水平同步回落，表明资金向风险资产的转移趋势明显。

在宏观经济判断上，受访者整体偏向乐观。仅4%认为经济将陷入"硬着陆"——即经济增长与就业市场突然收缩；而39%预计将出现"不着陆"，意即经济动能持续强劲而不显著放缓。这一分布表明，衰退担忧在机构投资者中已大幅消退，为积极的股票配置提供了信心支撑。

在长端利率预期方面，受访者的判断明显偏向上行风险。62%认为，若未来12个月内发生重大收益率波动，30年期美债收益率更可能向上突破6%，而非向下；仅20%押注收益率将跌破4%。

30年期美债收益率目前约为5.13%，周一盘中升至5.16%，创2023年10月以来新高。

尽管整体情绪偏乐观，受访者对通胀风险保持高度警惕。40%的受访者将"二次通胀"列为当前最大尾部风险，居所有单一风险因素之首。当前国际油价处于每桶100美元以上，美国与伊朗之间的和平谈判陷入僵局，上述因素已对全球债券市场构成冲击，并与多数受访者对长端利率上行的预判相互印证。

在地缘政治层面，66%的受访者预计霍尔木兹海峡的通道瓶颈将在未来数月内得到解决。

这一全球重要石油运输要道的局势走向与国际油价及通胀预期高度挂钩，成为当前机构投资者密切追踪的宏观变量之一。

全球资金正在重新配置

区域配置出现明显变化：

欧洲：

• 投资者对欧洲经济前景的乐观情绪创2024年10月以来最大降幅
• 净4%基金经理对欧洲股票低配

美国：

• 资金明显流入美国市场
• 净20%投资者对美股超配

相比之下，在伊朗战争爆发前，这一比例曾为净22%低配。

美银策略团队指出：这是自1999年以来数据中“从欧洲流向美国最剧烈的资产轮动之一”。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

根据花旗5月18日发布的报告，中东冲突引发的供应中断叠加结构性产能天花板，已将铝市场推入"55年来库存最低"的极端紧张状态。花旗预计，未来3个月内铝价将升至每吨4000美元，牛市情景下2027年均价可能达到5350美元。

摩根大通同样向客户警示，全球铝市场正经历逾25年来最大供应缺口，铝价有望突破每吨4000美元，并将当前局面定性为市场已正式进入供应"黑洞"。

两家机构的研判共同指向一个核心结论：本轮涨价逻辑并非依赖需求强劲，而是由供应侧结构性损毁驱动，除非爆发堪比2008年全球金融危机的严重衰退，否则铝价下行空间已十分有限。伦敦铝价近期已升至每吨3600美元上方，创四年新高。对投资者而言，4000美元已不是遥远预测，而是一个正在逼近的现实价位。

本轮铝市供应危机的直接导火索，是中东地区铝冶炼产能的大规模永久性损失。伊朗对阿布扎比和巴林两座关键冶炼厂发动直接打击，造成不可逆的产能缺失，推动全球铝供应预期大幅下调。

据花旗援引Wood Mackenzie数据，相较于冲突爆发前的预测，中东地区铝产量预测已被大幅下调，损失规模超过300万吨。更关键的是，复产路径高度不确定，取决于冲突持续时间、基础设施修复周期、物流正常化以及原材料重新备货等多重因素。花旗认为，该地区供应出现V型快速复苏的可能性极低。

摩根大通的判断与此一致——即便霍尔木兹海峡物流即刻恢复畅通，全球铝市场也将面临严重且持久的供应中断，市场已正式进入其所描述的供应"黑洞"。铝冶炼行业的结构性特征进一步加剧了这一局面：冶炼厂一旦停产，重启代价极高、技术难度极大，完全恢复供应至少需要一年，甚至更长时间。

中东供应损失之所以难以弥补，根源在于全球铝系统供应弹性已近乎枯竭。

花旗指出，中国经过多年供给侧改革后，铝产能已受到有效上限约束，历史上充裕的闲置产能几乎消失殆尽，无法快速释放增量供应。在中国以外，目前盈利的全球产能大多已满负荷运转。印度尼西亚是为数不多具备提供有意义增量的地区之一，但其扩张进度和时机仍面临执行和爬坡风险。

与此同时，西方制造商的处境尤为被动。主要铝来源均已因制裁和贸易关税被有效隔绝于美国和欧洲市场之外。工厂正以更高价格寻找替代来源，但对于中东冶炼厂专注生产的部分下游产品，供应缺口可能根本无法填补。这意味着本轮危机的影响不仅停留在价格层面，还将直接冲击西方制造业的产业链。

与历史上的铝市下行周期相比，当前需求结构呈现出更强的抗周期性，使铝价的下行空间进一步收窄。

花旗指出，过去铝需求高度依赖传统工业周期，一旦经济下行，需求随之大幅萎缩，为市场自我修复提供空间。

但在当前格局下，电力电网、可再生能源基础设施和电气化供应链在铝需求中的占比大幅提升。花旗的终端需求追踪模型显示，能源转型需求已接近中国铝消费总量的四分之一，而中国消费接近全球铝消费总量的60%。这类需求具有强烈的政策支撑属性，对周期性放缓的敏感度远低于传统工业需求。

此外，铜与铝的比价仍处于历史高位，叠加石化原料成本在结构上高于2010年代初水平，意味着铝的替代品同样昂贵。花旗认为，下游消费者面临的是一个"竞争性材料体系同样高价"的世界，大规模转向替代材料的紧迫性受到明显抑制。

在供需缺口无法依靠供应弹性和需求替代化解的背景下，铝市的压力最终必须通过库存消耗来承接，而这正是当前最核心的市场矛盾。

花旗指出，危机爆发前铝库存已处于55年历史最低水平。

目前，隐性库存、融资库存、贸易商库存和管道库存仍可在一定时期内悄然消化供应缺口，这也是为何大宗商品紧缩周期往往起初表现为波动性大、宏观主导而非立即爆发性上涨。但随着时间推移，库存持续下降将从根本上改变市场结构：铝库存不仅是实物缓冲，更是大量融资和期限套利相关的内嵌空头对冲来源，库存下降意味着这些空头头寸逐步平仓，市场的内嵌空头基础不断缩小。

花旗警告，在此条件下，相对较小的额外供应短缺即可引发不成比例的价格非线性反应。花旗的基准预测显示，即便在需求疲软情景下，2026年铝市供应缺口仍将达约270万吨。只有严重程度堪比沃尔克紧缩时代或2008至2009年全球金融危机的极端衰退，才能基本稳定库存覆盖水平，而非重建库存——这与历史上的铝市下行周期形成根本性差异。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

5月19日，A股早早盘震荡盘整，午后持续拉升，沪指进一步走高，涨近1%，深成指翻红，创业板一度转涨，早盘一度跌2%，科创50大幅走高，此前亦一度跌2%，半导体产业链再度拉升，半导体硅片、半导体设备等概念股爆发，电力股继续大涨。锂矿、稀土概念股调整。

港股午后亦进一步走强，恒科指转涨，科网股多数上涨，阿里、腾讯、网易、百度等走高。AI大模型股下跌，智谱跌超9%。债市方面，国债期货集体走高。商品方面，国内商品期货分化，集运指数涨2%，碳酸锂大跌近4%。

A股：截至发稿，沪指涨0.92%，深成指涨0.26%，创业板指跌0.16%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3600股飘红，今日成交近2.91万亿，沪深两市成交额2.89万亿，较上一个交易日基本持平。板块方面，电力股掀涨停潮，半导体设备、GPU、PCB概念股集体爆发，AI应用、云计算、金融科技、光伏、人形机器人题材活跃。锂矿、稀土概念股调整。

港股：截至收盘，恒指涨0.48%，恒科指涨0.26%。

盘面上，科网股涨跌互现，腾讯音乐涨近5%，哔哩哔哩涨逾3%，腾讯控股涨逾2%；京东健康、蔚来、理想汽车跌逾4%。AI大模型股下跌，智谱跌约9%，MINIMAX跌约7%。

债市：国债期货全线上涨，长期限国债领涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.56%，10年期主力合约涨0.15%，5年期主力合约涨0.06%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货分化，截至收盘，油脂油料涨幅居前，豆二涨3.05%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨2.07%；基本金属多数上涨，沪镍涨2.06%；能源品多数上涨，原油涨1.31%；化工品多数上涨，20号胶涨1.08%；农副产品多数上涨，鸡蛋涨0.88%；贵金属多数上涨，铂金涨0.44%；新能源材料跌幅居前，碳酸锂跌3.71%；非金属建材全部下跌，玻璃跌1.45%；黑色系多数下跌，铁矿石跌0.87%。

半导体产业链午后集体拉升

半导体产业链再度走强，耐科装备、沪硅产业、立昂微等涨停，芯原股份涨超10%。

以芯片半导体为主的科创50指数直线拉升，收盘涨超3%，早盘一度跌超2%。

成份股中，沪硅产业20%涨停，芯原股份涨超14%，寒武纪涨超8%，晶晨股份、盛科通信、中微公司、中科飞测涨幅居前。

消息面，TrendForce上调行业预判数据，2026年全球九大晶圆厂资本支出上调至8300亿元，同比大幅增长79%，行业产能缺口、先进制程供给紧张局面或将延续至2027年以后，国内本土半导体设备企业有望迎来重要发展窗口期。

与此同时，机构层面同样持续看好国产半导体产业长期成长空间，高盛最新研报上调本土半导体设备厂商发展预期，将2025年国内半导体设备企业26%的市场占有率，逐年上调至2026年32%、2027年36%、2028年40%，行业国产替代长期成长路径清晰，产业发展潜力备受资本市场认可。

华泰证券指出，我国半导体材料国产化空间广阔，头部企业有望充分受益。随着芯片向3D NAND及HBM的多层结构、先进制程以及先进封装方向等发展，半导体材料需求未来有望持续增长。

另外，存储龙头兆易创新股价探底回升，A股重回400元/股上方；H股涨超1%，盘中最高触及603港元/股。

国产DRAM龙头长鑫科技于5月17日更新科创板IPO招股说明书（申报稿），披露了远超预期的业绩数据。兆易创新是长鑫科技DRAM产品的核心采购方之一，2026年全年关联采购额度预计高达57.11亿元。

此外，兆易创新持有长鑫科技1.8%股份，兆易创新董事长朱一明目前兼任长鑫科技董事长。

国产DRAM龙头长鑫科技于5月17日更新科创板IPO招股说明书（申报稿），披露了远超预期的业绩数据。兆易创新持有长鑫科技1.8%股份，兆易创新董事长朱一明目前兼任长鑫科技董事长。

电力爆发

电力股再度爆发，上海电力、京能电力、华能蒙电等多股涨停。4月30日之后，大唐发电股价已经翻倍。

消息面，据中国电力报，5月14日，我国大型数据中心以虚拟电厂形式参与电力现货交易，实现“算随电调”，系国内首次。

中国联通集团韶关数据中心、中国移动集团广州及湛江数据中心共3个大型数据中心集群，依托广东电网能源投资有限公司“粤能投虚拟电厂运营平台”，正式参与现货市场电能量交易与结算，实现“现货灵活购”。

在“开局起步‘十五五’”上海专场新闻发布会上，上海市政府副秘书长、上海市发展改革委主任刘健提出，面向“十五五”，在算力资源方面，推动算力基础设施优化布局，实现跨区域异构算力资源的高效调度，推动算力规模倍增。

据券商中国，当前，我国数据中心用电量持续增长，2025年达1960亿kwh，预计2030年将超7000亿kwh，CAGR达29%。政策层面，算电协同被纳入“十五五”规划，绿电使用比例在国家枢纽节点数据中心中已达80%。

目前已有多家电力企业进行算电协同方面的布局，模式可划分为两类：一是直接切入数据中心赛道，打造第二成长曲线；二是为数据中心配套建设电源项目，属于现有发电业务在盈利模式上的拓展。

银河证券认为，算力需求快速增长驱动用电量增长，绿色电力与算力协同有望实现互利共赢。电力企业布局算电协同，产业趋势逐步确立。目前已有多家电力企业进行算电协同方面的布局。

算力租赁概念活跃

算力租赁概念延续强势，弘信电子、嘉环科技2连板，农尚环境、南威软件、东方国信、中贝通信跟涨。

消息面上，弘信电子旗下燧弘华创Token工厂全球总部日前正式落户无锡高新区，并部署江苏首批华为昇腾384超节点集群。

国家数据局统计显示，2024年初国内日均Token调用量为1000亿，2025年底跃升至100万亿，而到2026年3月已经突破140万亿，两年增长超千倍。

产业层面，“Token工厂”正重新定义算力服务的商业范式。在今年3月的英伟达GTC大会上，黄仁勋表示，未来数据中心不再是存储仓库，而是生产Token的工厂，每瓦性能决定商业命脉。

西部证券认为，算力租赁市场景气持续，算力服务提价趋势已现，同时国内算力需求持续扩张，硬件供需较为紧张，而算力租赁具备灵活度，能有效降低需求方的前期投入。预计大厂资本开支将进一步转化为算力租赁企业业绩，带动算力租赁市场景气持续。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

30年期收益率破位后，华尔街主要机构迅速分化。高盛认为部分价值信号已经浮现，但建议谨慎操作；巴克莱警告客户收益率可能进一步冲破5.5%；贝莱德研究主管则建议投资者削减包括美债在内的发达市场政府债券敞口，转向股票。与此同时，PGIM Fixed Income联席首席投资官Gregory Peters表示，尽管收益率对他有吸引力，他仍对30年期美债持低配立场。"全球债券市场一片混乱，投资者正在失去信心。"

推动这场分歧的核心力量是多重压力的叠加：通胀顽固、财政赤字持续扩大、中东局势引发能源价格飙升，以及美联储政策路径的深度不确定性。

分析人士指出，这些因素共同压制了买盘，令此前被视为强支撑的关键价位相继失守，也令市场对美债的定价逻辑产生根本性动摇。

关键价位接连失守，市场重新寻找"地板"

在此轮抛售之前，市场普遍将10年期美债4.5%的收益率视为具有吸引力的买入点，将30年期5%视为能够吸引需求的关键关口。然而，两个价位均已被突破，且并未出现预期中的强劲买盘承接。

10年期美债收益率目前报4.62%，ING全球利率与债务策略主管Padhraic Garvey预计下一个目标位在4.75%。"问题在于，这轮抛售会不会真的有人进来接盘，因为我认为这种局面还会持续，"他说。

巴克莱全球研究主席Ajay Rajadhyaksha的措辞更为直接：

"收益率可能处于年内高位，但这本身并不构成做多久期的理由。推动抛售的力量——财政恶化、国防开支、通胀黏性、央行陷入僵局——不会在一周内消解。"

BNP Paribas美国利率策略主管Guneet Dhingra指出，一旦30年期收益率站上5%，原有的"天花板"效应便已消失。

"在高通胀、赤字不断攀升、全球债券收益率普遍上行的环境下，现在没有锚了，什么能阻止收益率继续上涨？"

通胀预期升温，美联储降息窗口关闭

通胀是此轮抛售最核心的驱动因素。近期公布的美国消费者价格指数（CPI）和生产者价格指数（PPI）数据均强于预期，令市场对通胀快速回落的希望落空。

市场衡量长期通胀预期的盈亏平衡通胀率周五升至2.507%，接近三年高位。Garvey警告，通胀预期哪怕小幅上升至2.6%至2.7%，就足以轻松推动收益率再上行10至20乃至30个基点。"这就是收益率向上突破的路径。"

此外，随着降息预期被彻底打压，短端收益率同步走高。Bryn Mawr Trust固定收益总监Jim Barnes表示，市场情绪已经发生了明显转变。

"这是一个不同的利率环境。在伊朗局势没有积极进展、数据又持续指向通胀压力的情况下，债券市场似乎直接摊牌了——我们必须重新定价。"

分析指出，投资者开始认真考虑美联储不仅不会降息，甚至可能在通胀未能回落的情况下重新加息。

除通胀外，美债买家结构的深层变化同样令市场承压。

Dhingra指出，过去美债的主要买家是拥有对美贸易顺差的国家，这类买家对短期价格波动不敏感，能够在收益率上升时提供稳定的需求支撑。

但如今的买家群体已大为不同——他们更多来自英国、比利时、开曼群岛和卢森堡等金融中心，这些地区是全球各类对冲基金持有美债的主要托管枢纽，均位列美债最大非美持有方前七名。

这类买家对价格更为敏感，不会因收益率上升而自动入场。Dhingra表示，这意味着收益率可能需要升至更高水平，才能真正触发持续性的买盘。"我们还没到头。现在才5月，通胀数据还会更高。"

中东局势成变量，价值论据随时失效

在基本面压力之外，中东局势为市场增添了额外的不确定性，也令任何"价值买入"的逻辑都显得脆弱。

周一亚洲交易时段，长期美债收益率一度升至2023年以来最高，随后因市场传言美伊谈判取得突破、霍尔木兹海峡可能重新开放而出现回落。但随后相关报道否认了这一乐观预期，行情再度逆转。

周一纽约尾盘，特朗普表示已叫停原定于周二对伊朗的军事行动，称"严肃谈判"正在进行，债市短暂获得支撑，但涨幅有限，投资者对"假曙光"保持高度警惕。

Federated Hermes高级组合经理John Sidawi表示："当前的价值论据非常脆弱。"他说，这一逻辑完全取决于中东局势的走向，"一旦局势升级，价值论据就可以扔掉了。"

高盛策略团队将当前局面定性为"价值的不安引入"——从多项指标看，长期美债已开始呈现吸引力，但情况很可能在好转之前先进一步恶化。

该行由George Cole领衔的策略团队建议，希望做多久期的投资者应采用能够限制下行风险的结构性策略，并等待"更深的抛售"或"能源流动恢复的可信信号"，再考虑加仓长久期头寸。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

SpaceX正寻求以逾2万亿美元的估值上市，折合约100倍营收。这一数字让部分分析师在传统估值框架面前不得不另起炉灶，转而押注马斯克将太空数据中心、月球基地乃至火星殖民地变为现实的"期权价值"。而驱动这股热情的，与其说是财务逻辑，不如说是一种更为原始的市场情绪——对错过下一个特斯拉的恐惧。

在华尔街摸爬滚打逾30年的Jonestrading Institutional Services首席市场策略师Michael O'Rourke直言不讳：

这是你在市场顶部和泡沫中才会看到的景象。一年后回头看，我认为这将是一个关键信号。

纽约大学金融学教授Aswath Damodaran则指出，FOMO情绪正在主导分析师的判断：

很多分析师已经预先决定要买SpaceX，因为他们觉得不参与这场游戏是不可承受的代价。

SpaceX计划向散户投资者出售最多30%的股份，若IPO融资规模达750亿美元，对应零售认购金额将高达225亿美元。据Vanda数据，这一数字将超过过去一年特斯拉散户净买入总量的两倍，甚至高于过去一个月流入所有资产类别的散户资金总量。

理解SpaceX的估值，绕不开特斯拉走过的路。

特斯拉过去十年股价累计涨幅超过2700%，让无数怀疑者颗粒无收，也为马斯克在资本市场建立起牢固的信用背书。如今，没有哪位卖方分析师真正看重特斯拉的汽车销售业务——尽管公司今年计划投入逾250亿美元资本开支——超过二十位给出买入评级的分析师，将Cybercab自动驾驶出租车和人形机器人Optimus列为核心估值支柱。

Piper Sandler分析师Alexander Potter在5月10日的报告中写道，汽车销售只是"次要的长期收入来源"，"特斯拉不是一家汽车公司"。其预测显示，未来数十年，Robotaxi运营、FSD授权与订阅、保险业务将构成营收主体，而汽车销量预计约五年后见顶。

SpaceX的故事建立在类似逻辑之上，但更难落地。在火箭发射政府合同和Starlink卫星互联网之外，2万亿美元估值所隐含的，是太空数据中心、月球基地和火星殖民地等尚处于概念阶段的业务。理论上的潜在市场空间"无限"——至少在信徒眼中如此。

机构投资者对SpaceX价值的判断，分歧清晰可见。

Ark Investment Management作为SpaceX现有投资者，4月20日撰文称1.75万亿美元估值"基于可信的业务发展路径"，并指出"马斯克的目标以任何历史标准衡量都属雄心勃勃，而SpaceX已反复证明其压缩时间表的能力。"

持有近40亿美元SpaceX股权的Baillie Gifford旗下Scottish Mortgage Investment Trust，在第一季度末将SpaceX估值标记为1.25万亿美元，该持仓约占基金总资产的五分之一。该基金表示，将随IPO进程推进重新评估。

Damodaran给出的参考价位是约1万亿美元——他不会在2万亿美元的价格买入，但承认SpaceX的上行潜力确实可观。"SpaceX目前远超竞争对手，在兑现期权价值方面，比特斯拉当下处于更有利的位置，"他说，同时为马斯克的成就给出背书："必须承认，他创建了两家真正称得上技术奇迹的公司。"

然而，并非所有人都认为FOMO是充分的投资理由。

O'Rourke的质疑直指数字本身：以约200亿美元的年营收对应2万亿美元估值，意味着约100倍的市销率。"你付出的代价，换来的是尚未实现的成功，"他说。"即便太空数据中心成真，投资者也没有任何依据判断其成本是否比地面设施更具效率。"

UBS分析师Joseph Spak则对特斯拉的实体AI建设成本提出警告，指出250亿美元的资本支出仅是起点，并认为马斯克在4月财报电话会上对Robotaxi和Optimus的进展"措辞趋于保守"。

在O'Rourke看来，真正值得警惕的信号，不只是SpaceX的估值本身，而是市场为接受这一估值所展现出的集体意愿。"当我们一年后回望，这很可能是一个关键的历史坐标。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

5月19日，苏姿丰在上海举办的AMD AI开发者日上发表主旨演讲。她指出，中国拥有“全球最具活力的AI生态系统”，并肯定了中国开发者的重要性与创新能力。苏姿丰预判，在未来五年（2030年前）全球每日使用AI的用户将从10亿增长至50亿。她认为，未来，AI将无处不在。随着智能体AI时代的到来，CPU的重要性日益提升，越来越多的人将能够使用AI技术。

据新华社，苏姿丰5月18日下午在京表示，此次来华深感荣幸，中国市场极其重要。在与中国贸促会会长任鸿斌的交谈中，苏姿丰说，算力已经成为AMD开展业务的关键，十分有幸能与中国各大合作伙伴在这一领域保持稳固良好的合作关系。“我始终期待双方能够持续深化合作、拓展更多领域。”

在AI加速普及的新阶段，AMD正力图通过深化本地合作，深度嵌入中国这一全球最具活力的AI生态之中。

深耕中国三十年，研发布局覆盖全技术栈

苏姿丰在上海演讲中着重阐述了AMD在华的长期战略根基。她表示，AMD已在中国深耕逾三十年，中国确实是公司制定发展路线图的重要一环，涵盖了芯片、AI软件以及工程平台等众多领域。

在研发投入方面，苏姿丰透露，AMD大中华区主要研发中心目前拥有超过4000名工程师，其中上海研发中心是AMD全球最大的研发中心之一。

她强调，AMD的投资并不仅限于研发本身，而是“真正覆盖了整个技术栈的每一层，包括硅软件系统”，旨在与“世界上一些最顶尖的AI从业者展开交流”。

谈及中国市场时，苏姿丰措辞积极。她在演讲中指出：“中国生态系统最令人兴奋的是，这是一个真正理解开放创新的地方，是一个非常特殊的样本。”

AI用户规模将增至50亿，智能体驱动CPU需求上升

苏姿丰在演讲中对AI普及速度作出具体预判。她表示，目前全球每日使用AI的人数已超过10亿，这一数字预计将在未来五年内（至2030年）增长至50亿，AI将在未来"无处不在"。

她同时指出，仅过去五个月内，AI领域已取得重大进展，尤其是在智能体（Agent）方向。随着智能体AI的到来，CPU的战略重要性也与日俱增。AMD表示，今年将致力于加速AI发展势头。

演讲结束后，苏姿丰与零一万物创始人兼CEO、创新工场董事长李开复进行了一场围绕"AI智能体新范式"的对话。李开复表示，由智能体AI驱动的新范式标志着行业已迈入自主执行的全新阶段，这将成为当前AI领域产业与企业实现转型的最大机遇。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

5月19日，据追风交易台消息，美银美林（BofA）最新研报称，美债收益率曲线上的多头已经全面投降，仅剩极少量的价外（OTM）残余头寸，而空头目前已占据绝对主导地位且大部分处于价内（ITM）。

该行美国利率研究团队在《美国利率观察》报告中指出，从系统性趋势跟踪者（CTA）到全球主动型资产管理公司，再到日本私人和官方投资者，各路资金正在同步调整头寸，撤离或做空美债。

商品交易顾问（CTA）做空头寸被拉伸至极限，资产管理机构持续增加空头或平掉多头，日本私人投资者连续两个月净卖出美债，而潜在的日元干预操作更可能带来高达400亿至500亿美元的隐性抛压。

然而，在头寸大洗牌的背后，不断攀升的收益率正吸引资金疯狂回流短端和信用债市场。

与此同时，分析指出，悬在市场头顶的“达摩克利斯之剑”是日本央行潜在的大规模外汇干预——如果干预规模进一步扩大并引发官方抛售美债，全球固收市场将迎来一场真正的风暴。

CTA与资管机构全面转向，空头头寸逼近极限

市场头寸的逆转极其剧烈。美银系统性策略团队的数据显示，CTA（商品交易顾问）在整条收益率曲线上的空头头寸已经达到极限，并且在最近几周内，做空焦点正从短端向长端转移。

未来的头寸变化将高度依赖于波动率：如果期货因波动率下降而继续下跌，空头可能会继续膨胀；但若波动率上升，空头预计将出现回撤。

与此同时，全球资产管理公司也在迅速缩短久期。上周，资管机构主要在增加空头或平仓多头，除了20年期（US）和30年期（WN）国债外，所有期限的净空头均有所增加。

主动型基准综合基金（Agg funds）目前对美债保持“低配”（Underweight），而对抵押贷款支持证券（MBS）和投资级债券（IG）保持“超配”（Overweight）。

过去一个月最大的变化是投资级债券超配比例的不断上升，这种利差超配策略在4月初以来支撑了主动型基金跑赢美债的业绩表现。

日本资金持续撤退，千亿外汇干预阴影笼罩美债

外国投资者的动态为美债市场增添了另一层巨大风险，尤其是日本资金的动向。

日本财务省（MoF）数据显示，继2月份抛售180亿美元后，日本私人投资者在3月份继续净卖出140亿美元的美债，抛售主力为银行，养老金和寿险公司也积极参与其中。

其核心原因在于，对日本投资者而言，经过3个月滚动外汇对冲后，10年期美债相较于日本国债（如20年期JGB，利差为-2.09%）的收益率依然处于极度负值区间。

更令市场担忧的是日本官方潜在的外汇干预。美银外汇策略师估计，近期疑似支撑日元的干预资金规模约为720亿美元（可能是2022年以来最大规模），这意味着隐含的美债抛售量可能达到400亿至500亿美元。

尽管截至5月13日当周的美联储外国逆回购（RRP，官方现金代理指标）和托管持仓数据尚未显示出大规模官方清算的明确证据（托管持仓较潜在干预前仅温和下降100亿美元），但干预资金的来源依然成谜。

美银警告称，如果日元进一步干预需要抛售接近1000亿美元的美债，这将对美债市场产生实质性冲击，其规模相当于伊朗冲突爆发初期的托管量下降水平，并将对前端利差头寸构成巨大逆风。

收益率飙升引发资金大迁徙，短久期成绝对避风港

尽管整体头寸呈现看空态势，但资金流向却揭示了另一个维度的市场张力：更高的收益率正在重新吸引资金入场。

随着久期遭到抛售，基金资金流入反而加速。上周，美国固定收益基金吸金高达180亿美元，这一数字是过去12周平均水平的两倍。

然而，资金并非盲目涌入。流入资金主要由综合类（Agg）、短期政府债和投资级债券（IG）主导，而长期政府债基金则成为唯一遭遇资金流出的类别。、

这一显著的分化表明，在市场重新定价美联储加息风险的背景下，投资者正在迅速缩短加权平均到期时间（WAM）。

值得注意的是，在多头撤退、外资抛售的背景下，一级交易商（Primary Dealers）和美国国内银行正在吸收供给。

数据显示，交易商的资产负债表正在扩张，其在现货和期货市场的长端持仓显著增加。同时，美国国内银行对美债和机构债（UST & Agency）的增持速度在近几个月明显快于MBS。

此外，固定收益市场的传统大买家——DB私人养老金目前的资金状况依然良好（Milliman指数显示资金充裕）。历史经验表明，当资金状况改善且利率上升时，养老金倾向于购买更多美债。

不过，4月份的数据显示，美债本息分离（Stripping）活动已从2024年底的峰值回落，低于历史平均水平，暗示这部分长期买盘的动能正在边际放缓，难以完全对冲当前的抛售狂潮。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

行情层面，5月18日中国电信A股盘中涨幅一度超7%，最高触及涨停，收盘大涨7.74%；中国联通涨超5.5%，中国移动涨2.43%。进入5月19日，三大运营商延续涨势，中国电信盘中再度涨超8%，中国联通、中国移动均涨超2%。H股市场同步反应，中国电信-H上涨6%，中国联通-H上涨4%，中国移动-H上涨0.2%，表现均显著跑赢同日下跌1.1%的恒生指数。

据追风交易台消息，摩根大通证券（中国）分析师陈祺、姚橙及徐文韬在最新报告中将此次反弹定性为"投资者对三大电信公司成为AI变现'实体'受益者的乐观看法"。该机构认为，除传统移动及宽带服务外，三家公司现可将AI Token消费直接变现，有利于推动ARPU回升，并维持对三大运营商的"增持"评级。

这场从"流量计费"到"Token计费"的商业模式跃迁，将成为未来数年运营商基本面重估的核心主线。

Token套餐密集落地，运营商完成赛道全面卡位

本轮行情的直接催化剂，是三大运营商在短期内密集推出的Token商业化套餐。

中国电信率先在集团层面推出全国性试商用Token套餐，成为首家完成集团统一部署的运营商。个人及家庭用户套餐分三档：月费9.9元、29.9元和49.9元，分别对应1000万、4000万和8000万Token；面向开发者和中小企业的套餐则为月费39.9元、159.9元和299.9元。模型资源方面，该套餐整合了中国电信自有星辰大模型、智谱GLM5及国内其他主流模型，由自有和第三方智算资源联合支撑。值得注意的是，中国电信的产品定位并非单纯绑定模型调用，而是将Token服务嵌入连接、安全、宽带上行增强、AI云电脑等综合场景，打造面向中小企业和开发者的一体化产品。

中国移动的布局则更侧重平台与生态。在2026年移动云大会上，中国移动将Token业务从独立套餐升级为平台级战略，核心载体为移动模型服务平台MoMA（Mobile Model Access）。MoMA已接入超300个主流AI模型，涵盖自有九天基础模型及DeepSeek、Qwen、Kimi、GLM等，支持文本生成、语音处理和多模态理解。该平台通过统一API访问、智能路由、实时计量和流式计费实现Token集约化运营，并与腾讯、阿里巴巴、华为等合作伙伴组建Token运营生态联盟，采用"自建+合作+联合运营"模式聚合异构算力资源。

中国联通的产品在定价上有所不同。面向个人用户的套餐同样分三档：月费15元、30元和45元，分别对应600万、1200万和1800万Token，折算单价约为每百万Token 2.5元。联通云及旗下MaaS平台"联通元景"的个人和团队版Token套餐均已上线，应用场景覆盖个人生产力、内容创作、学生学习、企业研发、政企办公及行业数字化。

摩根大通在报告中指出，云业务收入占比是衡量各家AI变现弹性的关键指标。2025年预测数据显示，云业务收入占中国电信服务总收入的比重约为25%，而中国移动为12%，中国联通为21%。这意味着中国电信受益于中国AI Token主题及DeepSeek V4上线带来积极情绪的弹性最大。

AI资本开支持续攀升，Token变现路径有待验证

摩根大通认为，三大运营商对AI基础设施的投入仍在加速。据该行预测，2026年三大运营商算力资本支出（涵盖云/IDC/AI）将继续上升，其中中国电信增幅约26%，中国移动增幅约62%，显示出运营商对AI赛道的高强度投入意愿。

摩根大通建议投资者重点追踪以下几个关键观察节点：一是2026年上半年及全年业绩中披露的AI Token及云业务收入（可参照阿里巴巴披露MaaS年度经常性收入的方式）；二是新的AI基础设施采购公告；三是大企业AI订单的获取情况，包括MaaS、云及数据中心等业务。

三大运营商在短短两天内完成Token赛道全面卡位，标志着通信行业正式告别单纯流量竞争，迈入以AI能力变现为驱动的新增长周期。对投资者而言，Token收入能否在财务报表中形成可量化的ARPU贡献，将是判断这一逻辑能否持续兑现的核心验证指标。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

沃什日前获参议院正式确认出任美联储主席，由于其长期以来对美联储庞大资产负债表持批评立场，市场普遍担忧他将快速推动大规模缩表。但美银利率策略师 Mark Cabana 与 Katie Craig 在5月18日发布的最新研究报告直言不讳：无论是从规模还是构成角度，沃什能够实质撬动的空间均极为有限，对市场的直接冲击预计接近于零。

美银的核心判断是：在资产负债表规模方面，美联储已于2025年四季度完成量化紧缩正常化，要进一步缩减规模需压缩货币、财政部一般账户（TGA）或准备金三大负债，而沃什能够实质操作的仅有准备金一项，路径有限、节奏缓慢。

在资产构成方面，MBS再投资安排已在进行且市场充分定价，国债加权平均期限（WAM）的压缩效果因市场机制相互对冲而趋近于零。两者均不构成金融条件收紧，亦不触发降息信号。

报告同时提出一项尚未被主流市场关注的情景：若将银行常备回购利率（SRP）设定为等同于准备金利率（IOR），并配合减少信息披露要求以降低"污名化"效应，有望更有效地压缩银行准备金需求，进而为缩表创造真正可操作的空间。美银认为，这一方案的实际影响力或超出市场对沃什缩表路径的传统预期。

美联储资产负债表完成量化紧缩正常化后，总规模约为6.78万亿美元，由负债端驱动。三大核心负债分别为：准备金（约3.12万亿美元，占46%）、货币（约2.46万亿美元，占36%）及TGA（约8070亿美元，占12%）。

货币被央行视为"外生性"负债，超出政策工具可及范围。美银指出，理论上可通过取消大面额纸币加以压缩，但"在美国不会发生"。

TGA方面，财政部已明确表示无意压缩，预计TGA至2025年二季度末将升至9000亿美元、三季度末进一步升至9500亿美元。

美银认为，TGA通过回购投资进行边际调整的可能性存在，但影响甚微；通过国库税贷款账户（TT&L）渠道调整则"极不可能"。

准备金是沃什压缩资产负债表的最现实选项，但路径各有掣肘。

"对银行不友好"的方式——设置准备金上限或分级计息——将压缩银行流动性，削弱做市和贷款意愿，进而拖累经济，美银认为沃什不太可能采用。

"对银行友好"的路径是通过放松监管、允许银行向贴现窗口预先质押抵押品以扩大高质量流动性资产（HQLA），从而降低准备金需求。

美银估计，这一路径最终可带来约2000亿至5000亿美元的准备金降幅，但进程缓慢，且由于不会收紧金融条件，不构成降息理由。

在资产构成层面，沃什的操作空间同样受到机制约束。

美联储目前持有约1.98万亿美元MBS，正以每月100亿至200亿美元的节奏，通过允许到期及提前还款的MBS滚出并再投资于国库券的方式逐步压缩。

美银认为，出售MBS的可能性极低（除非由房利美或房地美直接回购，而这被视为低概率事件），现行做法已被市场充分定价，不构成新的扰动。

国债加权平均期限（WAM）缩短是另一个关注焦点。

沃什可能将到期国债票息再投资从目前按比例分配各期限的方式，改为集中投入短端品种（如2至3年期国债），以加速WAM压缩。然而，美联储的再投资采用拍卖"附加认购"（add-on）模式——即以附加方式参与拍卖，直接增加短期国债存量，而非替换长端品种。

由此引出关键问题：财政部是否会通过调整债务发行结构，来抵消美联储缩短WAM的效果？美银的答案是否定的。若判断属实，联储WAM压缩对整体国债市场及金融条件的实际影响将为零，沃什亦不存在以此为由推动降息的逻辑。

在美银看来，针对沃什最关键的问题是：他将支持"充裕"（ample）还是"稀缺"（scarce）准备金制度？美银的答案是：充裕，且确定性极高。

充裕准备金制度的优势在于易于操作、确保银行体系资金充足、抑制货币市场波动，并支撑相对宽松的金融条件，代价仅是略大的资产负债表规模。相比之下，稀缺制度虽可进一步压缩表内规模，但将带来货币市场波动加剧与流动性压力等实质风险。

美银给出两重支撑。其一，特朗普对金融条件宽松的重视程度远超对美联储资产负债表规模的关注，而沃什预计将对其政策偏好保持开放态度。

其二，美联储在2019年正式采纳充裕准备金制度，现任领导层全员支持，部分官员态度相当鲜明——美银援引美联储理事 Waller 在2026年2月一次演讲中的表态："你不希望银行每晚都在沙发垫下找钱……那极其低效，也极其愚蠢。"美银在报告中特别点出了最后一个词。

美银认为，沃什不仅主观上倾向于充裕制度，客观上也将受到美联储内部共识的约束。

美银在报告中提出一项超出传统框架的机制改革方案，源自达拉斯联储主席 Logan 此前的相关表述：将银行常备回购利率（SRP）设定为等同于准备金利率（IOR）。

具体设计是：银行可全天候以等于其存款利率的价格，向美联储抵押国债或机构债换取现金，运作模式类似贴现窗口，但全天开放、无离散操作时间节点。

由于利率具有竞争力且无溢价，银行使用意愿更强，持有预防性准备金缓冲的需求随之降低，从而为美联储压缩资产负债表创造可操作空间。英格兰银行目前即采用类似机制。

为进一步释放效果，美银建议配合改革信息披露制度，具体包括取消目前按地区披露准备金分布的每周报告。该报告目前被市场参与者用于追踪可能面临流动性压力的机构，取消后可有效降低使用SRP工具的"污名化"效应，使银行更愿意在需要时动用该工具，而非囤积过量准备金。

报告还指出，银行SRP与交易商SRP应有所区分：交易商SRP利率应高于银行SRP约5至10个基点，以确保银行有意愿在回购市场出借资金，同时为自由市场交易保留定价空间。

美银总结认为，"银行SRP=IOR"配合报告制度改革，有望实质性降低银行准备金需求，进而为沃什压缩资产负债表提供真正可行的路径。这一方案目前尚未进入市场主流讨论，但美银预计终将引发广泛关注——其影响力或远超市场当前对沃什缩表能力的传统估计。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据英国《金融时报》周二报道，天齐锂业首席执行官夏浚诚在接受采访时表示，即便是最乐观的锂需求预测，也低估了新兴电池驱动产业的崛起速度。他指出，电动卡车、矿山设备和船舶的快速扩张尚未被大多数预测模型充分纳入，“这将是一次巨大的增量”。

这一判断对锂市场投资者具有直接意义。国际能源署数据显示，本十年锂需求年均增速约为30%，远高于2010年代约10%的水平。

Wood Mackenzie、Project Blue、Fastmarkets和Mysteel机构的预测显示，未来十年全球锂年需求量将从去年的110万吨跃升至360万至630万吨区间。Wood Mackenzie更预测，到2050年年需求量或超过1300万吨。

新兴应用场景成需求预测盲区

夏浚诚认为，多数低端预测仅基于电动汽车销量增长，尚未充分考量储能、人工智能数据中心、人形机器人和无人机等新兴领域的需求。他特别强调，电动卡车、矿山设备和船舶的电气化进程正在加速，这些领域对电池的需求体量庞大，将构成现有预测之外的显著增量。

与此同时，他表示，尽管锂需求在当前地缘政治紧张局势之前已呈现强劲增长态势，油价飙升进一步加速了电动化转型——他本人也在考虑将座驾换成比亚迪电动车。

资源获取受阻

夏浚诚指出，许多国家在意识到锂对全球电动交通转型的核心地位之际，却已对矿业"关上了大门"。这一判断折射出天齐锂业在全球资源布局上面临的多重挑战。

在澳大利亚，天齐锂业与当地矿企IGO共同持有Kwinana氢氧化锂工厂及全球最大硬岩锂矿之一Greenbushes的股权。然而，Kwinana精炼厂持续亏损，IGO已对其持股全额减值并呼吁关闭，双方分歧明显。Greenbushes项目亦因IGO于今年4月以"系统性问题"为由下调产量指引而承压。澳大利亚政府收紧关键矿产外资所有权规定，使天齐直接持有矿山的可能性大幅降低。夏浚诚表示，公司愿意通过资金支持澳大利亚锂矿企业以获取供应，但独资持矿已难以实现。

布局固态电池，平滑利润周期波动

面对资源端的重重约束，夏浚诚表示，天齐正加大对新型电池化学技术及电池材料回收与废料处理的投入，重点方向之一是固态电池——这一技术路线摒弃了传统锂电池所使用的液态电解质。

天齐持有上海航天动力科技近10%的股权，并于2018年入股固态电池领域领先初创企业卫蓝新能源2.9%的股份，同时在深圳与卫蓝成立合资公司，持股比例为58.5%。

这些布局有望帮助天齐平滑与锂价周期高度挂钩的利润波动。公司2022年随碳酸锂价格创历史高位，净利润飙升至约240亿元人民币；此后锂价跌幅逾80%，2024年亏损近80亿元人民币。随着市场对人工智能驱动锂需求的乐观情绪回升，天齐今年一季度净利润反弹至19亿元人民币。

夏浚诚还就锂市场定价机制问题发声。他指出，锂市场期货价格与现货价格之间的差距持续扩大，正在挤压中游企业的生存空间——这些企业不得不以高价采购原材料，却要以更低的价格向下游大客户出售产品。他呼吁推行更灵活的定价机制，包括将基准价格与期货挂钩，以及引入指数化定价，认为此举有助于稳定供应、改善产业链利润分配。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

5月19日消息，空间智能大模型初创企业“叮当动力”宣布完成数千万元种子轮融资。

本轮融资由地平线领投，正景基金跟投。据了解，本轮资金将主要投向“空间智能大模型+物理Agent”框架的开发与验证，以及真实场景数据闭环体系的搭建。在具身智能投资逐渐趋于理性的当下，此次融资反映出产业资本对具备从算法底层到硬件落地完整经验团队的阶段性偏好。

公开资料显示，叮当动力成立仅数月，其核心掌舵人为地平线前高管牛建伟。梳理其职业履历可以发现，这是一位伴随中国深度学习浪潮成长起来的产业技术老兵。

牛建伟早年任职于百度语音技术部，2012年在百度IDL参与了早期基于GPU的深度学习模型训练。2015年，牛建伟受余凯邀请加入初创期的地平线，历任算法工程师至智能座舱产品线总经理。

这种跨越算法构建、芯片适配，再到最终产品化量产的完整履历，是当前大模型创业中较为稀缺的背景。过往多数AI创业者往往侧重算法层，而在真实的物理世界中，AI的落地严重受限于算力平台、传感器精度以及系统工程能力。

此前，牛建伟曾在2023年提出过垂直领域Post-training的低成本数据激发理念，显示出其对于AI商业化中“成本与规模”这一核心命题的长期关注。这也是其后续选择从底层架构切入具身智能赛道的重要伏笔。

根据披露，叮当动力的核心业务聚焦于“空间智能大模型+物理Agent”。要理解这一业务的实质，需要将其置于当前的机器人技术演进路线中进行观察。

过去几十年，传统机器人行业主要依赖控制论思维，即针对单一任务编写规则、调节参数，场景泛化能力极弱，导致了高昂的定制成本。

随着大模型爆发，行业开始尝试将视觉、语言与动作捆绑训练，形成VLA模型。然而，当前VLA模型在实际工程中正面临明显的现实短板：多模态数据的匹配难度大、模型扩展性受限，且在物理世界中难以实现低成本的持续自我进化。

叮当动力的技术路线试图规避这一盲区。其方案并非单纯在单一算法上进行微调，而是试图构建一个系统级的解决方案：让空间智能大模型负责理解复杂的物理环境，而物理Agent则作为执行层，负责与物理实体深度融合。

这一架构的本质，是试图打通通用大模型从“数字屏幕”向“物理实体”输出智能的工程断层。

在当下的资本环境中，大模型赛道的融资正在向具备清晰商业模式和工程落地能力的标的集中。叮当动力在成立初期即获得地平线领投，核心逻辑可以归结为两点：

其一，深度的战略协同价值。 地平线作为底层的智能计算平台提供商，其核心战略不仅仅局限于智能驾驶，而是需要将软硬结合能力延伸至更广泛的机器人与具身智能生态中。

叮当动力在物理Agent层面的探索，可以视作地平线计算生态向物理实体的自然延伸。

其二，量产数据闭环体系的构建能力。 本次融资明确指出资金将用于“真实场景的数据闭环体系搭建”。在具身智能领域，核心壁垒在于谁能以最低的成本获取最高质量的物理世界交互数据。

牛建伟在智能座舱领域的实战经验，使其深谙量产数据回传与模型迭代的飞轮效应。相比于纯粹的学术型团队，这种建立工业级数据清洗、标注与训练闭环的体系化能力，是产业资本更为看重的底盘资产。

展望未来，AI的主战场正在从纯数字维度的内容生成，向与物理世界强交互的实体智能转移。叮当动力所处的“空间智能”赛道，正是这一转型期的核心基础设施。

然而，这依然是一条充满未知的长坡厚雪赛道。物理世界的长尾场景极为复杂，光照、摩擦力、重力等物理常识对当前的大模型而言仍是巨大的认知鸿沟。

叮当动力要在短期内完成高质量数据闭环的搭建，必然面临庞大的数据采集成本以及多端硬件适配的工程挑战。

对于该企业的后续观察，关键在于其在一至两年内，能否在真实的商业场景中，交付出具备一定泛化能力且成本可控的物理智能体标杆案例。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

本次大会最受关注的看点集中在三条主线：是否会发布Gemini 4.0新模型、AI智能体能否从概念走向可商业化的产品架构，以及谷歌能否借助Universal Commerce Protocol将搜索、购物与支付整合为端到端的"智能体结账"体验。Mizuho分析师指出，Gemini 4的发布将把谷歌重新推回前沿模型的领跑位置，而仅仅推出3.x更新则更像是追赶之举。

对市场而言，这场大会的溢出效应同样值得关注。据Mizuho，谷歌在智能体商务领域的深入推进可能对Booking Holdings、Expedia、DoorDash、Zillow和Instacart等平台类公司构成估值压力，分析师认为这一预期已部分反映在上述个股近期的弱势走势中。

华尔街已经为Alphabet的AI复苏行情买单，但投资者在本次I/O上追求的是更明确的产品路线图——横跨搜索、云计算、Android、芯片和企业软件的完整证明链条。Plexo Capital创始合伙人Lo Toney表示，"谷歌可能是最有能力在规模上实现AI变现的公司，因为它几乎掌控了整个技术栈的每一层。"

Gemini新模型：版本数字背后的战略意义

大会前，市场对新版Gemini模型的预期存在明显分歧。据花旗分析，鉴于谷歌今年2月才发布了Gemini 3.1 Pro，按三至四个月的发布节奏推算，Gemini 3.2或3.5的概率高于完整代际跃升，Gemini 4并非分析师的基准预期。

尽管如此，版本号的意义已超越技术层面。Mizuho写道，Gemini 4的发布将使谷歌在与OpenAI和Anthropic的竞争中获得更清晰的差异化优势，而一次常规的3.x更新则会被市场解读为追赶而非领跑。

分析师还将目光投向更广泛的Gemini生态更新，包括Project Astra（谷歌通用AI助手）的进展、Gemini Live的深度能力、跨Search/Gmail/Calendar/Maps的原生工具调用，以及开源模型系列Gemma和Gemini Robotics的更新。

从用户数据来看，大会前的基础已明显扩大。据花旗数据，付费版Gemini企业月活用户一季度环比增长40%，Gemini应用4月美国月活用户同比增长127%，谷歌Cloud Next披露的token消耗量已达每分钟160亿次。

此外，据TechRadar报道，一款名为"Remy"的新型Gemini智能体正在开发中——这是一款可全天候在后台运行、跨第三方应用自主完成任务的"永在型"助手，据报道能够代为购物、与第三方沟通并主动完成各类事务，无需等待用户指令。

AI智能体：从聊天机器人到操作层

如果说有一个主题贯穿本届I/O的全部议程，那便是智能体（agent）。谷歌安排了涵盖智能体编程工作流、多模态工具、媒体生成、机器人和AI智能体的多场专题讨论，目标是将Gemini从聊天机器人重新定位为谷歌全产品生态的"操作层"——能够理解上下文并主动采取行动。

Lo Toney表示，"真正的大市场在于谁能赢得办公室AI助手的市场。如果更大的机会在于AI智能体及其编排——推理基础设施、多模态工作流、企业搜索——这正是谷歌能够驱动Alphabet未来增长的巨大机会所在。"

智能体编程是谷歌将Gemini定位为Anthropic Claude Code和OpenAI Codex竞争对手的重要方向。该品类已成为AI商业价值最清晰的证明领域之一，尤其在企业软件层面。

Deepwater Asset Management管理合伙人Gene Munster认为，全栈掌控的优势不仅在于规模，更在于速度。"在自研定制芯片上构建产品意味着速度优势。当你拥有能源获取渠道，就能更快建好数据中心——这在AI竞争中至关重要。"

AI购物：从搜索入口到交易闭环

商业化变现可能是本届I/O隐含的最大机会。谷歌已拥有搜索、购物、自动填写和支付能力，现在它希望Gemini将这些能力连接为端到端的"智能体结账"体验，用户不再只是获得购物建议，而是由Gemini直接完成交易。

谷歌近期持续扩展其Universal Commerce Protocol，新近加入的合作伙伴包括Meta、Microsoft、Stripe、Klarna和Affirm。谷歌Android生态总裁Sameer Samat描述了一个具体场景：让Gemini规划一场烧烤、制定菜单、打开Instacart、将食材加入Safeway购物车并在任务完成时发送通知。"把这样的场景叠加到每一天，一周下来会节省大量时间，"他说，"这类功能才是人们真正兴奋的，是切实可感的。"

Lo Toney认为，谷歌在多模态方面的经验赋予其结构性优势。"企业工作流越来越多地涉及视频、语音、图像和代码，谷歌在YouTube、Android、Maps、Search、DeepMind这些规模最大的应用上积累了大量多模态系统经验，加上TPU，构成了完整闭环。"

然而，智能体购物的推进也对谷歌自身的变现模式提出了挑战。花旗数据显示，AI赋能广告系列目前占搜索广告支出的逾30%。但据Mizuho估计，AI Mode搜索中约93%以无外部点击结束，AI Overview查询的自然点击率下降约15%——这使得如何在AI Mode内构建新的广告产品成为投资者最关注的问题之一。Gene Munster表示，他将重点关注谷歌对智能体商务货币化路径的阐述。

云计算与TPU：增长新引擎

对投资者而言，本届I/O最具实质意义的公告可能来自云计算和基础设施板块。

谷歌云已成为Alphabet最强劲的增长支柱之一。一季度收入同比增长63%，增速超过Azure和AWS。云业务积压订单达4620亿美元，环比增长约90%，其中一半预计在未来24个月内确认。生成式AI产品收入同比增长约800%。CEO Sundar Pichai在一季度业绩电话会上表示，2025年签署的十亿美元以上大单数量已超过过去三年总和，现有客户的实际使用量超出初始承诺幅度逾30%。

新的变量是外部TPU销售。谷歌一季度披露，将于2026年下半年开始向外部客户交付定制AI芯片，并计划2027年进一步扩大规模。Mizuho表示，投资者将密切关注外部TPU销售的收入确认方式（按总销售额还是许可收入）、利润率结构及其在积压订单中的计入方式。

Lo Toney称TPU是Alphabet投资逻辑中最被低估的部分，认为自研芯片使谷歌构建起覆盖Gemini、Cloud、YouTube、Android在内的高度整合AI基础设施。Gene Munster估计，整个AI芯片市场目前年化规模约5000亿美元，即便谷歌仅取得微小的份额提升，对Alphabet的财务贡献也将具有实质意义。

Anthropic关系：集中风险还是战略对冲

进入I/O大会前，没有任何关系能比谷歌与Anthropic的绑定获得更多市场关注。Alphabet持有这家AI初创公司的重大股权，据报道高达2000亿美元的云计算承诺若属实，可能占据谷歌已签约未来云收入的相当大比例。谷歌已承诺对Anthropic的总投资额高达400亿美元，形成"资本注入Anthropic、再通过云和TPU消费回流谷歌"的资金循环。

这种集中度风险在市场上已有先例：Oracle股价曾因披露与OpenAI相关的大规模积压订单大幅跳升，随后因投资者对客户集中度的担忧而承压回落；微软围绕OpenAI关系同样面临类似讨论。

Lo Toney对此持不同看法，认为谷歌与Anthropic的关系更像是一种对冲而非弱点。他表示，即便企业客户选择Claude而非Gemini，谷歌仍能从背后的基础设施需求中获益——"所有那些Claude的活动都必须运行在某个地方。谷歌凭借其TPU，仍然是赢家。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据Business Insider及The Information获得的内部备忘录，Meta人力资源主管Janelle Gale已于周一向员工发出说明，披露了本周三（5月20日）裁员的具体执行方案：裁员通知将以凌晨4时为节点（各地区当地时间），受影响岗位约8000个，约占Meta近7.8万名员工总数的10%。

与裁员同步推进的是一场大规模人员重新部署——Meta将把逾7000名员工调配至多个AI新部门，同时大幅压缩管理层级，推进组织扁平化。与此同时，员工内部摩擦持续升温，有员工就公司安装鼠标追踪软件发起联署请愿，签署人数逾千人，折射出裁员阴云下紧绷的劳资关系。

Meta已向员工明示，本周三的10%裁员未必是终点，不排除此后进一步削减。公司今年4月预计2026年资本支出将达1250亿至1450亿美元，押注AI的力度毫无保留。

Gale在备忘录中将本周三的执行节奏说明至小时级别：通知将于各地区凌晨4时（当地时间）发出，在不同时区分三波推送，覆盖Meta全球业务。

这意味着从亚太到欧洲再到美洲，员工将在各自深夜或黎明前收到通知。一名员工向商业内幕表示，目前大家处于"停在空中"的状态，等待确认自己的岗位命运。

此次人员变动并非单纯的成本削减，而是伴随着大规模战略性调配。

据The Information，Gale在备忘录中表示，AI赋能带来的生产力提升，使公司能够将逾7000名员工调配至多个全新部门，包括应用AI工程部门（Applied AI Engineering，简称AAI）、Agent Transformation Accelerator、Central Analytics，以及一个新成立的企业解决方案团队。

The Information此前曾报道，Meta已开始从全公司抽调顶尖工程师充实AAI部门，以提升其在AI模型竞争中的实力。Gale在备忘录中指出，公司各部门领导层已将"AI原生设计原则"纳入新的组织架构，将与裁员同步宣布相关调整方案。

Gale在备忘录中明确表示，管理层岗位将在全公司范围内削减，目标是打造更扁平的层级结构。

"我们现在已经到达这样一个阶段——许多团队可以在更扁平的结构下运作，以更小的pods/cohorts形式行动更快、承担更多所有权，"她写道。

Meta旗下Reality Labs的部分团队此前已率先开始重组为小型pods架构，商业内幕此前曾报道这一动向。

裁员阴云之下，另一场员工集体反弹也在发酵。有员工就公司安装鼠标追踪软件发起联署请愿，签署人数逾千人，反映出员工对管理层加强监控举措的强烈抵触。

多名在职员工向商业内幕表示，当前公司整体士气已明显承压。

本周三的裁员并非终局。商业内幕此前报道，Meta管理层已告知员工，不排除在此轮10%裁员之后继续削减人员。

在大规模瘦身的同时，Meta在AI领域的资本投入仍在加速。公司今年4月预计2026年资本支出将介于1250亿至1450亿美元之间，凸显其在AI基础设施方面的巨额押注——这也是此次以AI逻辑为主线重组的最直接注脚。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

桥水基金共同首席投资官 Greg Jensen 近日在接受采访时指出，“现代重商主义”与“人工智能（AI）”正在深度交织，并共同加速了全球范围内的“资源争夺”。

桥水认为，AI正经历自二战以来最大规模的资本支出扩张。在这场空前的技术颠覆中，软件行业已正式步入“巴诺书店时刻”，而算力的严重供不应求正在催生“算力配给制”，这将进一步加剧全球商业世界“赢家通吃”的垄断动态。

核心观点归纳

双重力量交织：现代重商主义的“地缘卡脖子”博弈与AI对资源的极度饥渴深度结合，这正在削弱全球生产力并推高通胀。

二战后最大资本开支潮：宏观层面的基准预期（众数结果）依然是高利润、高增长、高通胀以及利率上行，但特朗普政府不可预测的“交易型国策”让冲突升级的风险显著增加。

软件业的“巴诺书店时刻”：市场正在为“AI吞噬世界”进行重新定价。软件行业的估值溢价正在被改写，但这只是诸多行业颠覆的开始。

算力配给制加剧“赢家通吃”：算力需求的增速已经超越了庞大的供应增速。到2026年底，供需缺口将大到难以想象，无法获得前沿算力资源的企业将面临结构性劣势。

现代重商主义下的“卡脖子”对抗与盟友阵营的动摇

在对话中，桥水研究员 Jim Haskel 首先提出了如何评估当前地缘政治与技术颠覆两大力量的问题。

Greg Jensen 指出，早在2024年11月，桥水就曾在《每日观察》报告中提出了“我们现在都是重商主义者了”（We're all mercantilists now）的论断。Greg Jensen 表示， “在这种新格局下，贸易逆差被视为财富的纯粹转移，而不是合作贸易体系的一部分。

进入2026年，从格陵兰岛的资源争夺，到委内瑞拉大宗商品通道的博弈，再到伊朗及霍尔木兹海峡局势的演变，“关键卡脖子点的武器化”趋势显著加剧。

这一系列“混乱且不可预测”的政策虽然短期内可能作为美国的谈判筹码，但也带来了巨大的误判与冲突升级风险。桥水警告称，随着大量资金集中在美国，欧洲和加拿大的海外投资者已经开始质疑：将资产组合的绝大部分押注在美股资产中，这到底还明不明智？

二战以来最大Capex扩张：如何构建应对“众数结果”的资产组合？

地缘政治冲突与AI热潮的叠加，将全球推入了自第二次世界大战以来最大规模的资本支出（Capex）扩张期。

从系统化投资流程来看，桥水对这种资本支出热潮的宏观连锁反应（即基准的“众数结果”，Modal Outcome）有着清晰的刻画：

短期高利润与高增长：一门心思进行资本支出的公司，其流出的资金在短期内会立刻转化为另一家供应链公司的利润，而尚未变成其他企业的成本。

推高通胀与利率：由于全社会对建设基础设施的资本需求极度高涨，这通常会拉高通胀，并对利率形成持续性的上行压力。

领跑者货币升值：在资本开支和技术爆发中占据主导地位的国家，其货币往往会迎来一轮升值。

然而 Greg Jensen 强调，虽然这是最可能发生的基础情形，但其发生的概率或许已经降到了50%以下。因为在这一过程中，财政政策的极限正在被反复测试，传统体制在被削弱，且伴随着巨大的地缘安全风险。

投资者目前的应对之策，不应该是盲目乐观，而是必须构建一个既能在基准情形（众数结果）中赚钱、同时又能抵御上述重大地缘与颠覆风险的多元化资产配置组合。

软件行业的“巴诺书店时刻”：重新定价颠覆风险

针对当前美股科技股估值居高不下的现状，桥水提出了一套极具启发性的“颠覆风险溢价”理论。

Greg Jensen 将目前的AI应用爆发期（以 Claude Code 和 Codex 等编程及代码大模型的盈利性突破为代表）比作1998年的“巴诺书店时刻”。

历史映射：1998年，面对席卷而来的亚马逊（Amazon），美国的实体零售与书店巨头（如巴诺书店）猛然惊醒，意识到必须不惜一切代价投入巨资转战线上。

那一时期，市场疯狂消化“互联网正在吞噬世界”的预期，导致科技股和纳斯达克指数狂飙，而传统道指成分股大跌。尽管后来证明那是一场巨大的科网泡沫，但其大趋势在随后的十年里最终成为了现实。

如今，历史正在重演。市场正在疯狂消化“AI正在吞噬世界”的逻辑，且这一轮颠覆首先从软件行业开始。

由于AI从根本上改变了软件的构建方式和软件工程师的需求结构，AI供应链股票（如芯片、算力基础设施）大涨，而最容易受到AI替代冲击的传统软件及相关板块则大幅下跌。

桥水认为，此前软件股见顶时，估值完美计入了未来十年的自由现金流，相当于认为100%的软件公司都能在毫无颠覆的环境下稳固生存；而如今的重新定价意味着市场认为只有约82%的公司能熬过未来十年的过渡期。这并不疯狂，这正是“颠覆风险溢价”进入股票市场的本质体现。 而这仅仅是第一波，随着技术扩散，更多行业将迎来这一重估时刻。

算力供需严重错配：配给制时代到来，加剧“赢家通吃”

最后，在谈到算力的供需矛盾时，桥水给出了非常明确且震撼的行业数据和图表研判。

Greg Jensen 指出：“目前世界上唯一比‘算力供应’增长还要快的东西，就是‘算力需求’。” 尽管目前的半导体和数据中心建设规模已经是天文数字（桥水认为目前的供应增长潜力甚至还未被市场完全定价），但实际落地的“推理需求”（Inference demand）爆发得更加猛烈。

桥水预测，到2026年年底，算力的供需缺口将极其庞大，其庞大程度相当于“直接抹去了过去一年里全人类所有的AI建设成果”。

由于世界上根本没有足够的算力，“算力配给制”（Rationing）已经悄然开始。它正在通过以下三种方式发生：

• 价格调控：大幅提高算力和模型调用价格；

• 访问限制：对模型访问权限进行节流和限制（Throttling）；

• 内部叫停：即便是顶尖的AI实验室内部，也由于算力不足，不得不选择关闭或暂停一部分前沿科研项目。

这种“算力配给”将对未来的商业竞争产生极其深远的影响。

桥水警告称，由于全球最顶尖的AI模型和算力资源无法被充分、平等地分发，“赢家通吃”（Winner-take-all）的行业垄断动态正在被空前加剧。

在这场残酷的颠覆循环中，能够抢先建立战略伙伴关系、有足够资本买得起并拿得到算力的头部巨头，将获得无可比拟的“结构性代差优势”，从而彻底降维打击那些无法触及前沿算力资源的竞争对手。对于投资者而言，理解并锁定这一底层优势，将是下一阶段斩获超额收益的核心关键。

以下是对话全文，由AI辅助翻译:

主持人：

你知道的，当我们转向全球展望时，有两个主要的主题。这两个主题都需要分别来看，但它们之间也有着极其紧密的相互联系。这就是我们所说的“现代重商主义”（Modern Mercantilism），以及——当然——人工智能（AI）。所以，或许可以借此机会谈谈你如何评估这两大力量？

桥水基金共同首席投资官 Greg Jensen：

好的。我们想深入探讨一下我们目前所处的这个新篇章，即现代重商主义以及AI带来的技术颠覆。在这两种情况下，世界都在发生变化。如你所说，首先，现代重商主义与AI是交织在一起的，它们之间存在着紧密的纽带，并且两者正在同时推动并加速“资源争夺”（Resource Grabs）。

我所说的资源争夺是指：在这个新的现代重商主义世界中，美国正在寻找全球的“关键卡脖子点”（Choke points），以便获取可能需要的资源。因此，双方都企图以此来巩固自己的相对优势，但这些举措对全球生产力的协同与合作等方面带来了负面影响。这绝非小事，它正在驱动着市场、推高着通胀等等。

与此同时，AI当然也在经历自二战以来最大规模的资本支出（Capex）扩张。这把我们带入了一个非常棘手的世界。你会得到一个“众数结果”（Modal outcome，即最可能发生的基础情形）。如果你思考一下我们的系统化投资流程，就会知道这并不是历史上第一次发生资本支出热潮。资本支出热潮的影响通常是带来更高的利润，因为这是一家公司的利润，此时还未变成另一家公司的成本；它通常在一定程度上，尤其是在短期内，会带来更高的经济增长和更高的通胀。而进行资本支出对资本的需求通常会推高利率。那些在资本支出中处于领先地位的地方，通常会看到它们的货币升值等等。

所以，有些连锁反应是你可以依靠的，我将其形容为一种“众数结果”——现在看来这依然是最可能发生的情形。但这个最可能的情形，其发生概率或许也并没超过50%，因为在这一过程中还有太多极其重要的因素需要去应对。

在这一过程中，我们面临着“混乱的现代重商主义”。这是特朗普总统（特朗普政府）的一项选择，它不仅是通过重商主义（Mercantilist）的视角来看待世界。这制造了风险，尽管它在谈判中可能带来一些潜在的收益，但它也带来了另一方可能发生误判等方面的风险。因此，在一个复杂的全球体系中，正以极快的速度发生着巨大变化，这存在着冲突升级的风险。这是必须要应对的一件事。

第二点是，我们正在通过这种方式测试财政政策的极限，并在削弱体制，同时还伴随着安全风险以及广泛的AI颠覆。虽然说这有正常技术变革所带来的积极一面，但这场变革所带来的颠覆速度是前所未有的，必须予以深入思考和应对。

那么，你该如何应对呢？你必须构建一个能够在符合预期的“众数结果”中赚钱的资产配置组合，但同时要做好准备，去应对过程中的那些重大风险和重大变化。

主持人：

尽管存在所有这些风险，但这些风险并不是没人谈论。然而，股市（美股）的交易估值倍数依然处于极高水平，而美国的利率虽然略有回落，但仍处于相当稳定的区间。那么，你如何评估例如现代重商主义对如今投资组合的影响？

桥水基金共同首席投资官 Greg Jensen：

好，太棒了。让我们退一步来看。我们谈论现代重商主义已经有相当长的一段时间了。在2024年11月，我写了一篇《每日观察》（Daily Observations）报告，你可能还记得，标题是《我们现在都是重商主义者了》（We're all mercantilists now）。在报告中，我阐述了我们所说的重商主义是什么意思，以及我们预期会带来的一些影响。所以我想让你了解一下目前的最新进展，以及我们如何看待最新的篇章。

首先，当我写下“我们现在都是重商主义者了”时，我指出，我们进入了现代重商主义阶段。在这个阶段，政府在决定市场如何运作方面发挥了巨大作用，其核心焦点——至少在特朗普政府看来——在于如何增加国家的财富与实力。贸易逆差被视为财富的转移，而不是合作贸易体系的一部分。其优先考虑的是自给自足和“交易型”（Transactional）的国策方法。我们当时列出的这些情况，正在一件接一件地变为现实。

进入2025年，你会看到现代重商主义得到了全面的贯彻，例如在执政的“释放日”（Liberation day）出现了二战以来最高的关税（Tariffs）。你不仅看到了关税，还看到了对盟友施加的压力，也就是那种交易型的方法——确保你付了钱。如果你要在乌克兰等地保护某人，确保你能拿到钱，诸如此类。这一切都在上演。这导致了传统盟友对美国的不信任日益加剧，以及同盟关系的转变。

而这一切都发生在一个大量资金都集中在美国的世界里。于是人们开始产生疑问：如果你是一个加拿大人，或者是一个欧洲人，将资产组合的绝大部分配置在美国资产中，这到底有多明智？

当然，进入今年，关于格陵兰岛的讨论变多了，还有委内瑞拉——美国在美洲看到了中国庞大的大宗商品消耗源，美国迅速改变了这一点。或许正是由于这一举措的成功，美国受到鼓舞，在伊朗采取了重大行动。显然，在伊朗的行动要复杂得多。但现在，随着霍尔木兹海峡（Strait of Hormuz）局势的演变，你看到了卡脖子点被变相武器化（Weaponization）的趋势在加剧，这降低了全球生产力，显然造成了各种紧张局势。

主持人：

另一个我们经常收到的、而且你最近也刚写过一篇《每日观察》探讨的问题，是算力（Compute）供应与需求之间的错配。因此，我认为听你谈谈这种不平衡所带来的影响会非常有价值。

桥水基金共同首席投资官 Greg Jensen：

好的，让我从AI的最新进展谈起，现在发生的事情实在太多了。我们之前提到了AI引发的资源争夺——AI正在疯狂抢夺资源并大举兴建数据中心，而世界上根本没有足够的半导体（Semiconductors）等。我们去年所讨论的“科学赌注”（Science bet）正在见效，稍后我会详细阐述这一点。

除此之外，你正在迎来这个颠覆性的时刻。Claude Code 的推出将我们带入了我所说的“巴诺书店时刻”（Barnes & Noble moment）。我们会对此展开探讨。唯一的一点——这也有些切中你刚才问到的问题——目前世界上唯一比“算力供应”增长还要快的东西，就是“算力需求”。这正在导致短缺和配给（Rationing）的发生，这些都是重大头条新闻。

在这里，深入探讨每一个方面或许会很有帮助。我想从“科学赌注”开始谈起。这里发生的情况是，你现在手握两个赌注。我们之前谈到的“科学赌注”，其驱动力来自于许多投身AI领域的人的一种信念：他们相信如果自己开发出这种技术，就能获得重大的技术突破，从而让开发出这项技术的人在世界上变得极其强大。这就是推动资本支出不断增加的赌注。当时科学突破正在不断发生，从而提高了技术突破的确定性（Conviction），这又进一步增加了研发（R&D）、模型训练和资本支出（Capex）等。你原本在这个闭环里循环。

而自12月以来，发生了一个极其显著的变化：你获得了一个“可盈利的突破”（Profitable breakthrough）。不仅是在编程应用、Claude Code，以及在某种程度上的 Codex 中，你看到了巨大的突破，它使得AI实验室能够通过用户采用来创造营收。因此，这不仅是一个持续的循环——即科学突破不断发生，人们更加确信如果沿着这条路走下去就能实现通用人工智能（AGI）——而且同时它还迎来了大规模的市场采纳。这就是我所说的“科学赌注正在见效”的意思。你现在在编程领域拥有了一个盈利的收入视角。

第二点我谈到的是“巴诺书店时刻”。让我解释一下这是什么意思。所谓“巴诺书店时刻”，意味着科学赌注正在见效，你现在迎来了应用采纳，而这正在创造颠覆。1998年的“巴诺书店时刻”是指那些实体企业（Bricks and mortar companies）意识到他们必须走向线上的那一刻。每个人都必须投入资金进行投资并转战线上，因为亚马逊（Amazon）已经在线上了，我必须也到线上去。

在那个阶段的市场中，市场开始消化“互联网正在吞噬世界”（Internet eating the world）的预期。在那段时期，互联网泡沫股（Dot-com stocks）和纳斯达克指数（NASDAQ）大幅飙升，而世界其他地方的资产、也就是道琼斯指数（Dow）则出现下跌。就市场操作而言，那是一个极其危险的应对时期。当然，在那个案例中，它最终被证明是一个泡沫。尽管如果你把时间拉长到整个十年来看，那个大趋势最终确实是真的，但你经历了那段巨大的泡沫期。

如果你看看今天这个版本的演变，目前市场正在消化“AI正在吞噬世界”的概念，并且它是从软件（Software）开始的。你看到了AI改变软件构建方式的能力，公司需要改变他们构建软件的方式、改变他们的软件工程师结构等等。因此，你看到了AI供应链股票（AI supply chain stocks）的大幅飙升，以及最容易受到AI冲击的板块的下跌。

这构成了一个非常重要的、需要努力思考的时刻，因为我相信这只是随着这项技术的铺开并产生越来越大影响而即将到来的诸多颠覆中的第一个。你可以从软件股回报率的下降中看到这一点。你经常听到有人说：“哇，软件股发生了这么大的波动，真是个错误。”我只是希望人们从“颠覆”以及“你应该为颠覆计入的风险溢价”（Risk premium）的角度来思考。这感觉像是软件股的巨大波动，但这其实只是一种转变。

如果你看一下过去，在软件股见顶时，市场基本上是将未来十年的持续自由现金流（Free cash flow）全额计入价内，完全没有考虑任何颠覆因素。所以，基本上100%的主要软件公司在当时的定价里都被认为在10年后依然能够稳固存在。而今天，如果你看看定价发生的变化，加入了一个“颠覆元素”后，大约有82%的公司被预期能熬过未来十年的过渡期。这并不疯狂，这就是颠覆的本质。我认为这就是你在不同行业中会看到进入股票市场的风险溢价，因为重大技术正在改变这些行业的运作方式，各个行业都在经历这场竞争。

然后，我再补充一点。我们讨论过，因为现在AI在实验室之外的实际使用需求非常庞大，也就是实际的“推理需求”（Inference demand），你所看到的是需求远远超出了供应。我们一直在运用海量的数据和指标去理解世界上所有的供应情况，这种供应增长是极其巨大的。我的意思是，我们依然认为目前现有的算力供应还没有被市场充分定价，而需求的增长速度甚至比供应的增长还要快。

这是我们的总需求与总供应图表。到今年年底，我们认为供应与需求之间的缺口将变得如此巨大，以至于它相当于“错失了过去一年里所有的AI建设规模”。这就是我们明年将面临的短缺。你其实已经看到了。世界上没有足够的AI，没有足够的算力，以至于你正看到“配给”（Rationing）开始发生。而这是通过提高价格、限制模型访问权限来实现的。在某种程度上，在实验室内部，他们甚至不得不关闭其中的一些研究项目，因为外面根本没有足够的算力。我们目前还只是处于这一现象的早期阶段。随着需求比供应增长得更快，这个缺口将会变得更大，并将带来巨大的影响。

最后，让我用AI能力被“配给”所带来的后果来总结这一AI章节，因为这些后果至关重要。通过更快地生成AI，我们正在加剧“赢家通吃”（Winner-take-all）的动态。由于最好的模型没有被完全分发出去，你最终陷入赢家通吃局面的概率正在增加。这非同小可。这导致前沿AI能力（Frontier AI capabilities）正在为那些能够接触到它们的人群创造一种结构性优势。建立这些伙伴关系以获取这些资源变得极为重要。因此，这也带来了加速且更广泛的“颠覆循环”（Disruption loop）的潜力——那些能够接触到最佳AI工具、负担得起算力并能获取算力的公司，将彻底打败那些无法做到的公司。对于AI颠覆的下一个阶段而言，这些都是至关重要的影响。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

此前报道称，双方周二重启政府斡旋下的谈判。调停方——韩国劳动委员会主席表示，双方虽仍存在较大分歧，但较周一已有所收窄，达成协议的可能性依然存在。韩国总理上周末发出警告，若谈判无法取得进展，政府将启动紧急仲裁程序，强制暂停罢工行动。

三星电子股价转涨，抹去早盘5.3%的跌幅。

此次罢工计划于周四启动，为期18天，三星电子作为全球最大内存芯片制造商，其产量约占韩国出口总额的四分之一。韩国商业团体已于周一公开呼吁工会放弃罢工计划，同时敦促政府"立即"援引紧急仲裁机制。

罢工威胁恰逢全球内存芯片供应告急之际。内存芯片是人工智能数据中心、智能手机及笔记本电脑的核心元器件，供需失衡已推动三星及同行近几个月利润大幅攀升。三星的主要客户涵盖Alphabet、苹果、亚马逊及英伟达等科技巨头。

三星电子董事长李在镕上周六就劳动争议公开致歉，这是他首次就此事公开表态。

据媒体此前报道，此次劳资对立是自2020年三星第一个工会成立后李在镕承诺摒弃打压工会做派以来，三星与工会之间最严峻的一次冲突。

矛盾的核心在于薪酬待遇与竞争对手SK海力士之间持续扩大的差距。SK海力士凭借率先向英伟达供应高带宽内存，去年对薪酬结构进行了全面调整，其奖金水平因此高出三星员工逾三倍。工会成员表示，这一差距加速了人才向SK海力士流失，也推动三星工会会员人数激增。

工会方面要求三星废除年薪50%的奖金上限，将年度营业利润的15%纳入员工共享奖金池，并将上述安排写入劳动合同。三星则提出为内存芯片部门员工发放"特别"奖金，称金额将超过SK海力士的水平，同时坚持维持现行奖金上限。

三星员工的不满情绪因公司在AI浪潮驱动下录得创纪录利润而进一步加剧。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

日前，北京正奇未来智能科技有限公司（以下简称“正奇未来”）宣布旗下短途出行机器人QUORRA X5，已在内蒙古海拉尔完成-20℃到-35℃极寒环境测试，并进入首批规模化量产推进阶段。

QUORRA X5在量产初期便同步启动了全球化布局，完成欧美核心国家和城市的销售策略部署，首批规模化订单指向海外市场。

QUORRA是正奇未来推出的“短途出行机器人”品牌，核心差异在于感知、决策、执行和服务能力的闭环。

据介绍，QUORRA 品牌背后的系统可基于生成式场景重建，对三维空间环境中的交互关系进行提前推演和风险预判，并在移动过程中持续修正执行路径。其瞄准的是3公里生活服务半径内的高频出行需求，包括社区、园区、校园、机场等室内外混合场景。

换言之，QUORRA 试图推动传统代步设备，向具备环境理解和自主决策能力的智能载人工具演进。

正因其面向的是高频、复杂且开放的短途出行场景，极寒测试成为量产前的重要节点。

据披露，QUORRA X5在海拉尔专项标定试验中，完成了-35℃低温极限性能检测与标定验证，并参照ISO 16750-4:2023等北美、欧盟及国内现行冰雪气候整车性能相关标准执行。

对一款面向短途随身出行的产品而言，极寒环境不仅考验电池、传感器、控制系统和结构可靠性，也直接关系到产品能否在更广泛区域实现稳定交付。此次测试通过，也为其后续进入北欧、北美等高寒市场提供了必要支撑。

从行业视角看，短途出行本身并不是新需求，但产品形态仍在变化。

过去，电动滑板车、电动轮椅、平衡车和低速代步工具分别服务于不同人群与场景，但多数产品仍停留在机械化、电动化阶段。随着感知硬件、自动驾驶算法、多模态模型和车规级安全体系下沉，短途出行工具开始出现智能化升级的可能。

不过，这一新兴赛道要真正打开市场，仍需跨过多重门槛。

首先是安全标准。载人产品与非载人物流车不同，任何感知误判、控制延迟或场景理解偏差，都可能直接影响用户安全。

其次是成本与体验的平衡。短途出行产品需要具备足够高的智能化能力，也必须将价格与维护成本控制在合理区间，否则难以真正进入高频生活场景。

第三是政策与城市环境适配。不同国家和城市对低速载人设备的管理规则并不一致，全球化交付需要同时面对认证、合规和本地化运营挑战。

面对这些行业门槛，正奇未来的团队背景与资本支持，为其提供了一定产业基础。

公司创始人吴书林曾任百度智能驾驶业务副总裁、华为业务总经理，团队核心成员来自华为、百度、阿里达摩院、蔚来、理想等科技与造车企业。资本端，其资方包括鼎晖投资、线性资本等财务投资机构，以及宁德时代系等车圈产业资本。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

随着全球物流竞争持续加剧，菜鸟正不断在时效性上升级。

5月19日，菜鸟宣布在美国和德国同步上线"晚必赔"服务，承诺跨境包裹分别在10个和8个自然日内送达，超时主动赔付。

这是继英国5日达"晚必赔"后，菜鸟首次将该产品拓展至美国和欧洲大陆市场。

此外，华尔街见闻独家获悉，还计划将开通荷兰、澳大利亚等国家的跨境包裹“晚必赔”服务。

华尔街见闻从一位国际快递业务人士处了解到，跨境电商主要竞争的对象就是本地的商品供给。因为跨境运输的长时性，消费者对时效往往是敏感的，跨境物流时效性的提升能带来更高的消费者转化率。

与此同时，跨境电商物流普遍以"预计时效"作为服务承诺，卖家和消费者无法获得确定性保障。菜鸟的"晚必赔"则是将物流时效从参考值升级为刚性承诺——不达标即赔付。

据悉，菜鸟跨境物流的美国线路依托每日直飞航班，全流程承诺10个自然日送达，最快4天可达，覆盖美国全境。德国线路承诺8个自然日送达，最快5天可达，专注0-2公斤小包裹。

菜鸟跨境物流晚必赔产品负责人表示，此举旨在用物流的确定性帮助商家对冲跨境电商贸易的不确定性。

时效性一直是各大物流公司提升竞争力的关键所在。

2020年，菜鸟开始推出“全球10日达”的服务。在2023年的全球智慧物流峰会上，阿里集团就对外强调，菜鸟未来发展的一个重要方向之一就是“着眼全球市场，构建全球化物流网络”，这一年，具有里程碑意义的“全球5日达”产品落地。

前不久，在2026菜鸟开放日上，菜鸟集团CEO万霖透露，从中国到欧洲菜鸟已经普遍实现了5日达，个别国家已经实现了3日达。

在“全球72小时必达”的愿景下，菜鸟在今年才算是真正迈向“全球72小时”，在4月份提供香港至伦敦3日达的服务，此外在欧洲多国之间及中东、亚太区域内的跨境服务均已实现72小时可达。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据英国《金融时报》周二报道，渣打银行首席执行官Bill Winters宣布，该行计划于2030年前削减逾15%的后台职位，涉及约7800个岗位。Winters明确表示，此次裁员并非传统意义上的降本增效，而是以金融资本和投资资本替代部分"低价值人力资本"。

消息公布后，渣打港股盘中一度涨逾2.4%，过去一年累计涨幅达68%，市值约合420亿英镑。

新战略同步发布了一系列财务目标：2028年每位员工收入提升两成，有形股本回报率目标升至高于15%，并于2030年进一步提升至高于18%；股息支付比率将提升至30%。上述目标指向更高质量的盈利增长，而非单纯压缩成本。

渣打此轮裁员的核心逻辑，在于将人工智能投入与人力资源重新配置相挂钩。

Winters指出，受影响的职能部门涵盖人力资源、风险与合规等后台支持功能，波及该行位于班加罗尔、深圳及华沙的全球业务枢纽。他表示，这不是削减成本，而是在某些情况下，用投入的金融资本和投资资本来取代价值较低的人力资本，这与外界通常理解的裁员降本存在本质区别。

这一表述意在向投资者传递明确信号：资本支出的增加与岗位削减并行推进，最终目标是提升"人均产出"，而非单纯压缩薪酬成本。渣打亦宣布，已提前一年完成此前"适应增长"计划设定的年化节省15亿美元目标。

在裁员背后，渣打新战略的增长引擎指向更为清晰。

该行将重点转向非息收入，尤其是来自富裕中国客户、贸易金融及金融机构业务的收入贡献。新财务目标中，2028年有形股本回报率目标较此前"高于12%"的2026年目标大幅提升，并于2030年进一步向上修正至高于18%。

Winters将上述部署概括为"投资于能够持续强化竞争优势、推动可持续增长与更高质量回报的能力建设"。他同时回应了外界关于渣打与汇丰竞争关系的提问，称汇丰正"越来越向我们靠拢"。

与战略调整同步，渣打亦面临内部管理层交接与外部风险的双重压力。

该行周一宣布，Manus Costello将接任首席财务官一职，接替今年早些时候转投Apollo的Diego De Giorgi。Costello此前曾担任集团投资者关系主管，在此之前则是一名分析师，覆盖范围包括渣打本身。据Jefferies分析师评价，De Giorgi是"适应增长"计划的核心推动力量。

与此同时，地缘政治风险持续制约该行前景。渣打上月末宣布拨备1.9亿美元，以对冲美以对伊朗战事带来的潜在风险，但维持原有前瞻性指引不变。该行同期公布创纪录的季度税前利润25亿美元，同比增长17%，略高于分析师预期。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

5月18日，国盛证券通信行业研究团队（分析师宋嘉吉、黄瀚、邵帅）发布深度研究报告，梳理了端侧算力在需求、模型、芯片三个维度的最新进展，并作出判断：端侧算力正走入"奇点"时刻。

这份报告的起点，是一次坦诚的自我复盘。

两年前，国盛证券曾发布端侧算力深度报告，预判手机、PC等AI设备上的本地算力将迎来高速增长。但现实是——这些设备上的AI功能，大多数仍依赖云端算力，端侧算力并未如期放量。

端侧算力（On-Device Computing / Edge Computing）是指直接在用户终端设备（如智能手机、AI眼镜、PC、智能家居、现在可能包括机器人等）上执行的数据处理和计算能力，无需完全依赖远程云端服务器。

报告用两句话总结了这段历史："不要低估云端模型的能力边界"，以及"需求不是凭空想象的"。

云端太强，传统端侧需求被"压住了"

过去三年，云端大模型的进化速度远超预期。

报告指出，随着"超节点"、"PD分离"等云端算力架构部署，云端模型在能力快速提升的同时，单位Token成本在加速降低。

以文生图为例：三年前高通还在端侧部署Stable Diffusion，端侧只能生成512×512的底图，逻辑性较差；而云端的GPT-4o、Nano Banana等模型已经可以在10秒内生成4K高分辨率图像，且逻辑细节远胜端侧。

原本支撑端侧算力的三大理由——隐私性、低成本、低时延——也在云端的强势进化下逐一被动摇。报告认为，"隐私性"和"低成本"这两个需求正在被证伪，真正站得住脚的，只剩下"低时延"这一个。

但这里说的低时延，不是指人类等待AI回复的速度。腾讯混元T1模型的吐字速度已达60-80 token/秒，首字秒出，早已低于人类舒适反应区间。

报告所说的低时延，是设备对外部信号的内生处理速度。

人脑处理视觉-运动反应约需180-200毫秒；而一个设备从接收信号、传送云端解析、再传回本地执行，往往需要2-5秒以上——如果是图片等多模态信号，还会更长。

这就是云端算力无法触及的盲区。报告用了一个类比：把人体神经换成无线信号，把大脑换成云端算力，整个链路的稳定性和延迟就会被无线拉长。

需求在哪里？在会动的机器人上

锁定"低时延"这一核心命题后，真正的需求方向也随之清晰：让"类人终端"更像人。

分析师将当前类人终端按智能程度分为四类：

• 第一类：摄像头等感知硬件，需要处理更多路信号、更精细的识别模型

• 第二类：工具机器人（割草、泳池等），需要识别更多场景——比如割草机器人能识别宠物粪便、石头、积雪、落叶，就能进化为四季可用的"庭院机器人"

• 第三类：智能车，需要理解异形障碍物和极端复杂场景

• 第四类：人形机器人，需要实时理解物理世界并产生互动，输入涵盖视觉、听觉、触觉，输出是复杂肢体动作

分析师核心判断是：这一轮端侧需求，不是资本市场的一厢情愿，而是来自"客户需求增长叠加行业能力进化的闭环结果"——割草机器人、送餐机器人、无人汽车的普及，让用户在接受基础功能的同时，也开始提出更高要求。

模型三级跳：从“看图识字”到“预判未来”

需求侧的演进，离不开模型侧的支撑。报告梳理了端侧视觉模型的进化路径，逻辑清晰。

第一代：YOLO模型

大模型时代之前，机器视觉依赖CNN算法下的YOLO模型。其原理是把图像划分为网格，让每个格子负责预测其中的物体——报告打了个比方：就像"一个经验丰富的保安站在高处快速扫视人群，只要某个格子里大概率出现了'车'或者'人'的特征，它就立刻画一个框圈出来"。快，但有硬伤：难以处理异形物体和3D画面，也无法理解物品之间的逻辑关联。

第二代：Vision Transformer（ViT）

大模型思路引入视觉领域后，ViT打开了新天花板。它把图像切成小方块，像做阅读理解一样，思考每个碎片与全图其他碎片的关系。报告的描述很形象："看到左上角的'猫耳朵'，它会立刻通过逻辑联想到右下角的'猫尾巴'，即使它们隔得很远。"

ViT更消耗算力，这恰恰打通了端侧算力升级的逻辑——更强的算力可以真正转化为更强的能力，而不是"空有算力却无法提升能力"。

第三代：VLM→VLA→世界模型

智能驾驶加速了这一演进。

• VLM（视觉-语言模型）：能看懂图像并翻译成语义信息，相当于"坐在副驾的解说员"，把路况变成机器能听懂的"情报"

• VLA（视觉-语言-动作模型）：在VLM基础上加入"动作"维度，直接从视觉感知输出控制指令——"方向盘左打10度"、"油门踩下20%"，实现从眼睛直达手脚的端到端控制。英伟达已于近期发布开源VLA模型Alpamayo

• 世界模型：更进一步，引入预测机制，在执行动作前预演未来几秒的多种情况，"通过生成未来的视频画面来评估风险，从而在无数个'平行宇宙'中选出最安全的那一条路去走"

机器人前沿：GEM模型

相比智能驾驶，让机器人理解并与物理世界互动的难度更高一个量级。智能车的目标是"避免与外界互动"，机器人则必须实时与外界产生物理和语言接触。

报告认为，GEM（Grounding Embedding Model）是解决这一难题的可能路径之一。简单说，它能把机器人的感知数据（摄像头画面、激光雷达点云）和高层指令（"把蓝色的杯子递给我"）映射到同一个特征空间，让机器人即使没见过某个物体，也能通过语义理解完成动作。谷歌的RT-2模型已在探索这一方向，将图像、动作、语言全部token化来实现对齐。

报告指出，GEM模型当前的主要痛点在于不同模态信号的对齐，以及灾难性遗忘、模态鸿沟等问题，"不仅需要模型工程上的持续优化，在未来执行层面，也需要专门的算力芯片架构进行配合"。

芯片之争：NPU遇到天花板，GPGPU向下渗透

模型需求确定了，芯片是最终落脚点。报告详细分析了NPU与GPGPU两条路线的优劣。

NPU：从YOLO起家，遭遇架构瓶颈

NPU的第一波放量来自YOLO模型——安防摄像头、初级自主移动机器人大量搭载NPU芯片。瑞芯微RK系列凭借性价比和低功耗成为主流选择，其营业收入从2016年的12.98亿元增长至2025年的44.02亿元。

但进入大模型时代，NPU遇到了架构层面的硬约束：在扫地机器人等低功耗场景下，如果要运行以ViT为基座的模型替代YOLO，算力需求将接近100TFLOPS。更关键的是，NPU缺少CUDA CORE，所有指令由CPU下发，而端侧功耗和成本限制下无法使用高性能CPU——"一旦在较弱的CPU下挂在了过多的NPU核，用于AI任务的指令就会占据CPU所有的通信总线，从而使得设备宕机"。

当前有两条破局路径：

• 高通跃龙IQ10：换装更好的CPU和更大面积的NPU核，并融合部分GPU任务调度结构

• 瑞芯微RK182x：采用3D-DRAM+协处理器双轨并行，通过堆叠封装加大NPU与存储间的带宽，同时将AI推理从主芯片解放出来，缓解总线拥堵

GPGPU：从云端继承，生态优势放大

相比NPU，GPGPU的端侧路径更顺滑。云端GPGPU本就是全功能芯片，走向端侧只需按需缩减面积和核心数量，不存在NPU面临的架构改造难题。

英伟达智能驾驶业务收入从2021财年的5.36亿美元增长至2026财年的23.49亿美元，Orin、Thor系列已推出覆盖不同价位和算力段的产品线。

但GPGPU的核心优势不只是硬件，更在于生态。报告指出，大部分端侧模型的预训练和微调都需要借助CUDA生态完成，"如果在端侧使用GPGPU架构的算力，那么无论是部署速度，部署效果都会远超需要转译的NPU环境"。同时，英伟达在FP4等低精度推理方面已有成熟方案，可以直接下放端侧，而NPU则追赶艰难。

分析师的结论是：看好GPGPU架构在端侧渗透率持续提升。但英伟达高昂的售价注定其不会成为市场唯一选择，这也为高通（通信+计算融合的SOC方案）和国内芯片公司（以性价比切入下沉市场）留出了空间。

投资布局：芯片、模组、存储三条线

分析师将端侧算力的投资机会分为三个环节：

芯片：价值量提升最大的环节。关注NPU迭代与GPGPU向下渗透。报告特别指出，端侧设备中算力成本占比将显著提升，"这一逻辑与云端基建类似"。

模组：报告称之为"旱涝保收的中间商"。端侧算力客户极度分散，模组公司承担连接上游芯片和下游万千用户的桥梁作用。无论哪种芯片路线最终胜出，模组厂商都能受益。在IoT时代已实现全球"东生西落"的中国模组公司，被认为不会缺席这一轮增长。

存储：3D-DRAM是报告重点提及的新方向。端侧芯片的推理能力同样受内存大小和带宽制约，3D-DRAM通过将DRAM与NPU堆叠封装，在低成本、低功耗前提下提升带宽。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

日本政府周二公布数据显示，2026年一季度GDP年化增速达2.1%，明显高于路透调查分析师均值预期的1.7%，也较上季度1.3%的增速大幅提升。环比增速为0.5%，同样超出0.4%的预期，同比增速则为0.6%。

然而，分析人士警告，一季度数据已成“后视镜”。牛津经济研究院日本首席经济学家Norihiro Yamaguchi表示，尽管一季度GDP增长健康，但预计经济将在前方承受高能源成本带来的压力。日本央行已将2026财年增长预测从1%下调至0.5%，并大幅上调核心通胀预期至2.8%。

出口与消费双轮驱动一季度增长

一季度经济超预期扩张，出口表现尤为突出。数据显示，日本3月出口同比增长11.5%，高于市场预期，其中半导体设备出货量同比大幅跃升29.3%，成为主要拉动力。消费端同步改善，共同支撑了整体增速的提升。

Yamaguchi指出，IT需求旺盛带动的出口增长可为经济提供一定短期支撑，但这一动能的持续性存疑。

中东战争冲击尚未充分显现

值得注意的是，此次公布的一季度数据并未完整反映中东战争的影响——该冲突于2月底爆发，对经济的传导效应将更多体现在后续季度。

日本央行在5月7日的最新议息会议上明确警告，受中东危机推高原油价格影响，企业利润和居民实际收入将受到挤压，日本经济增速今年大概率放缓。央行同时表示，"原油价格上涨预计将主要推高能源和商品价格，同时工资上涨向销售价格传导的趋势仍在持续。"

日本3月通胀数据亦印证了这一压力——通胀率时隔五个月再度加速上行。

政府拟增发国债应对能源冲击

面对中东战争带来的经济下行风险，日本政府已着手研究财政应对措施。据路透社报道，日本方面正考虑通过发行新增国债编制补充预算，以补贴能源账单，缓冲中东战争对经济造成的冲击。

对于投资者而言，一季度数据虽提供短期正面信号，但日本央行下调全年增长预测、上调通胀预期，叠加政府可能扩大财政赤字，意味着日本经济政策路径面临更为复杂的权衡，后续走势仍存在较大不确定性。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

按照通知要求，各省级医保部门原则上要于2026年9月底前，出台全省统一的定点零售药店职工医保个人账户支付白名单。白名单内的，个人账户在定点零售药店可以支付；白名单外的，不予支付。

通知明确，列入白名单的应是经药监部门正式批准注册或备案、可以在零售药店销售，并且与治疗密切相关、医疗属性强、价格适宜的药品、医疗器械和医用耗材。

根据通知，保健品、日常生活用品、家具洁具、家用电器等非医疗用品，牙膏牙刷牙线、面膜化妆品、隐形眼镜、按摩设备、智能通讯计时设备以及用于体育健身、养生保健等生活功能为主、医疗附加值较低的器械耗材，不得纳入白名单。

这意味着，过去在药店渠道中边界相对模糊的部分消费类产品，被进一步排除在医保个账支付之外。

其中，被明确点名的“面膜化妆品”直接指向近年来在药店中快速扩张的医美修复类产品。

相比普通护肤面膜，带有“械字号”的医美面膜产品往往更容易与“医疗”、“修复”、“药店推荐”等标签绑定，并在一定程度上享受更高的价格溢价。

在部分药店场景下，医保个账支付也曾成为推动成交的重要因素。对于消费者而言，能够使用医保个账支付确实会降低自费购买的感知成本；对于药店而言，这类产品也可能成为提高客单价和毛利率的品类之一。

但随着白名单制度建立，这一灰色空间将被压缩。

对于这类公司而言，此次冲击也是一次渠道红利退潮。

目前化妆品公司敷尔佳、巨子生物、贝泰妮等均在药房有所布局。

作为“医美面膜第一股”，敷尔佳的产品包括医用透明质酸钠修复贴等产品，2025年线下渠道贡献的收入达到4.13亿元，占比在2成左右；巨子生物的产品则接入了超过13万家连锁药房门店；贝泰妮旗下的薇诺娜一直都在强化专业药房渠道的渗透力，2025年内新增覆盖零售药店连锁超3500家。

不过影响仍待进一步观察。

南方一家连锁药房的内部人士向全天候科技表示，现在药店也在做多元化的业务，应该不会因为医美面膜等产品不能用医保个账支付就把产品下架，可能未来各方还要一起探索市场推广策略。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台消息，摩根士丹利和摩根大通近日相继发布针对全球存储行业的深度研究，焦点都落在同一个变量上：存储长期供货协议，Long-Term Agreement，简称LTA。过去，存储行业的核心叙事是涨价、扩产、供过于求、价格下跌，再重新出清。现在，AI客户希望提前锁供应，存储厂商希望提前锁订单和价格，周期的波动幅度可能被压低。

摩根士丹利科技硬件团队Shawn Kim在研究中写道：“内存已成为AI基础设施中的关键瓶颈。客户为确保供应而签订的LTA，正在把一个传统周期业务，转变为有保障、高利润、长期收入流。”这句话概括了该行的核心判断：市场如果仍按传统周期股给存储公司估值，可能低估了未来收入和现金流的稳定性。

摩根大通Jay Kwon团队给出的表述更直接：“LTA为存储厂商铺平了通向新估值框架的道路。”他的逻辑是，买方不只是怕涨价，更怕买不到；卖方也不只是想涨价，更想在投入巨额资本开支前拿到订单可见度。LTA把双方的焦虑写进合同。

投资者真正关心的不是“签了几年”，而是合同有没有约束力、现金是否提前进账、价格下行有没有保护。如果这些条款足够硬，存储公司的盈利就不再完全跟着现货价格上下跳，市净率（P/B）估值框架也可能让位于市盈率（P/E）框架。

LTA不是新鲜事，但这次不一样

存储行业并非第一次出现“长协”。2017年DRAM短缺周期中，厂商也签过多年框架合同，但需求一旦降温，价格跌超40%，客户照样压价或推迟出货，合同形同虚设。

这一次的区别在于条款结构：

• 预付款规模：部分供应商已收取2027年需求50%的预付款，2028年达到100%

• 价格机制：设有价格区间，含上限（collar/ceiling）和下限保护，而非浮动随行就市

• 违约成本：闪迪CEO在财报电话会上直接说，“客户通过各类金融工具实实在在地抵押了数十亿美元，如果他们不按季度完成采购义务，这笔钱立刻归我们”

三星电子执行副总裁金在俊在1Q26财报会上的表述同样直白：“与基于互信的现有供货合同不同，这些多年期合同具有更高层次的约束性承诺。”

SK海力士总裁郭诺正在今年3月股东大会上说，公司正在“综合评估各种结构性方案”——背后意思是，单纯的罚款机制已不够用，需要从合同架构层面锁死双方的退出路径。

这类协议之所以难以撕毁，根本原因是预付款的会计属性：一旦打款，在客户账上计为资本支出或预付资产，重新谈判的成本远高于违约罚款。

供给缺口是谈判筹码的根源

超大规模云服务商（CSP）愿意签这类合同，并不是好心，而是被逼的。

AI推理需求的增长速度，远超DRAM产能的物理扩张极限。摩根大通测算，2026-2030年，全球前三大DRAM厂商的晶圆产能累计短缺约44.4万片/月（以等效月产能计）。

从需求端看，AI半导体市场规模预计到2030年增长50-60%，台积电近期将半导体总可寻址市场（TAM）预测从1万亿美元上调至1.5万亿美元。而DRAM供给受EUV光刻机产能瓶颈制约，2027年起bit出货量增速可能被压制在每年30%以内。

两条线的剪刀差，就是存储厂商谈判桌上最硬的筹码。

过去存储厂商扩产的逻辑是“备货式生产”（Make-to-Stock）——先建产能，再等需求。现在超大规模云厂商为了锁量，倒过来推动存储厂商转向“按单生产”（Make-to-Order）的模式，预付款本质上是在替存储厂商的资本开支做担保。

存储厂商也有自己的问题：扩产越来越贵。

每一bit新增产能的成本在上升，原因包括基础设施成本、晶圆设备价值、后道封装资本开支承诺等。厂商不愿意只凭需求预测扩产，因为一旦AI需求低于预期，或者客户库存重新积压，行业又会回到过去的价格下行周期。

LTA的作用就是把“可能的需求”变成“更确定的订单”。有了预付款、数量承诺和价格保护，扩产更像是为了已确认需求，而不是为了赌下一轮景气。

这也解释了为什么高LTA占比未必会刺激供应商激进扩产。在严重短缺环境下，供应商更可能优先维护高质量合同，而不是提前把产能打满。合同质量，比单纯扩产速度更重要。

买方也不会无条件接受。可能出现的保护措施包括：供应商未能交货时的罚则、银行或第三方担保，甚至讨论资本开支补贴。不过，产能补贴会影响供应商对产线运营的灵活性，因此在合同谈判中并非最受欢迎的安排。

估值框架切换：从台积电身上找参照

长期以来，存储股都用市净率（P/B）定价——因为盈利波动太大，用市盈率没有意义。但一旦LTA锁定了未来3-5年的量和价，盈利的可预测性就完全不同了。

参照系是台积电。2015年之前，台积电也被当作重资产周期股，用P/B估值。2014年台积电拿下苹果独供合同之后，需求能见度提升，机构投资者开始切换到P/E框架。此后台积电的市盈率在10-30倍区间运行，均值约17倍。

目前存储股（SK海力士+美光合计）的远期市盈率约为7.3倍，过去11年（剔除2022-2023年下行周期）均值约9倍，与台积电的差距始终维持在负50%至负80%区间。

分析师认为，存储估值要完成框架切换，需要满足五个条件：周期性显著弱化、定价权具有持久性、LTA和HBM占收入比例持续提升、产能扩张保持纪律同时产生可观自由现金流、持续的研发合作加深差异化护城河。

这五个条件，没有一个是轻易能打勾的——这也是摩根大通说“投资者路径会很曲折”的原因。

摩根士丹利的具体测算：市场定价到底低估多少？

该行做了一个敏感性矩阵，假设HBM已经100%纳入LTA，普通存储（commodity memory）LTA覆盖率从50%到80%不等，对应LTA部分给予6-12倍市盈率，非LTA部分给予5倍市盈率。

结论：

• 最保守情形（50%覆盖率+6倍LTA市盈率）：三星和SK海力士隐含整体市盈率约5.5倍，已高于三星当前2027年预期市盈率5.3倍和SK海力士的5.0倍

• 中性情形（70%覆盖率+10倍LTA市盈率）：两者隐含市盈率升至约8.5-8.6倍

• 乐观情形（80%覆盖率+12倍LTA市盈率）：两者隐含市盈率升至约10.5-10.7倍

换句话说，市场目前对LTA背书的盈利，定价方式和普通周期商品盈利一模一样——如果这些合同真的像公司说的那样不可撤销、有现金担保，这个定价就是错的。

LTA对盈利预测的实际影响

以SK海力士为例，摩根士丹利将其2026-2028年EPS预测分别上调6%、3%和14%，目标价从170万韩元上调至260万韩元，较当前股价（188万韩元）有38%上行空间。

调整背后有两个关键假设变化：

1. 普通DRAM定价：原先预测2028年进入下行周期，现在改为1H28维持平稳，因为LTA提供了价格下限保护

2. HBM定价：原先预测2026-2028年每年下跌5-10%（考虑竞争压力），现在改为每年上涨15%（产品升级驱动），这一变化对2028年盈利的影响尤其显著

自由现金流的改善更明显：SK海力士2026-2028年FCF预测分别约828亿、2487亿、2988亿韩元（单位：10亿韩元），FCF收益率从接近零逐步攀升至双位数。

这里该行还引用了苹果和日本航运公司的案例：苹果过去十年超额回报中，约70%来自回购和分红，而非纯粹的盈利增长；日本航运公司在疫情后运费大幅回落的情况下，因为大幅提升分红比率，股价反而持续跑赢大盘。逻辑是一样的——持续的自由现金流可以转化为股东回报，改变估值体系。

基于这一逻辑，摩根大通将三星电子目标价上调至48万韩元（按2026至2027年预期EPS给予8倍P/E），SK海力士目标价从180万韩元大幅跳升至300万韩元，铠侠目标价则从38000日元直接翻倍至80000日元，成为全市场最高。

LTA不是让存储行业彻底摆脱周期。过去也有失败案例。

2017年DRAM短缺时，行业签过远期采购协议。但需求放慢、库存上升后，DRAM价格在2-3个季度内下跌超过40%，客户推迟交付，合同承诺通过价格重设向现货和市场价格靠拢。那一轮协议没有真正锁住周期。

这次要看五件事。

第一，AI变现是否继续兑现。如果AI资本开支进入消化期，客户锁供意愿会下降。

第二，技术是否改变内存需求。模型架构、压缩、KV cache和tokenization等突破，可能降低每代AI服务器对内存的依赖。

第三，供给是否突然放大。如果现有厂商大幅增加先进内存供给，或新玩家进入，供需平衡会重新改变。

第四，还有合同层面的风险。若LTA条款对存储厂商不利，或预付款、担保、惩罚机制不够强，盈利稳定性就会被高估。

第五，宏观层面，关税、制裁、高端AI芯片出口管制，以及客户资产负债表压力，也可能影响合同履行。

所以，LTA的核心不是“签约新闻”，而是现金流。未来市场要看的证据也很直接：存储公司资产负债表上是否出现实质现金流入，以及对应的递延收入义务。只有看到钱和义务同时出现，LTA才不只是叙事。

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

以上精彩内容来自追风交易台。

更详细的解读，包括实时解读、一线研究等内容，请加入【追风交易台▪年度会员】

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

过去一周，英国30年期国债收益率升至5.82%，为1998年以来最高；日本30年期国债收益率触及4%，创该品种1999年设立以来最高；美国30年期国债收益率自2007年以来首次升破5%；法国10年期国债收益率站上3.8%，同样回到2007年以来高位。

据追风交易台，巴克莱固定收益、外汇与大宗商品研究部Ajay Rajadhyaksha在5月18日报告中写道：“长期债券不只是上周遭到抛售，它们在各地都突破了区间。”其核心判断是，债务增长快于经济增长，通胀路径变差，政治上又缺少财政改革意愿，即便长债已经下跌，也没有足够理由去延长久期。

这意味着，5%的美国30年期国债收益率并不是天然天花板。真正能缓和长端利率压力的，可能不是央行立即出手，而是一串明显转弱的经济数据，或者可信的财政路径调整。目前，两者都还没有出现。

单一国家债市下跌，通常可以归因于本国通胀、财政、政治或央行沟通。但这次英国、日本、美国和法国几乎同时破位，说明市场交易的已不只是本地风险。

共同点更清晰：主要发达经济体债务率普遍处在GDP的100%以上，财政赤字又没有被名义增长覆盖。美国赤字约2万亿美元，相当于GDP的6.5%，名义增长约4.5%至5%。法国截至2026年3月季度的名义GDP同比增长2.2%，赤字约5%。英国赤字超过4%。

这正是“财政庞氏骗局”这一说法指向的核心矛盾：政府不断依赖新增债务和滚动融资维持支出，但债务扩张速度超过经济增速，而利息成本又重新变贵。只要这一组合不改变，长期债券就需要更高收益率来吸引买家。

新增支出还在增加压力。北约去年在海牙同意到2035年把国防支出目标提高到GDP的5%；欧洲国防支出去年已按百分比计算实现两位数增长，并可能继续上升十年；美国政府则向国会申请下一财年1.5万亿美元国防拨款。这些支出并没有对应的削减来抵消。

债务和赤字本已脆弱，能源价格假设又进一步收紧政策空间。

基本假设是，2026年布伦特原油均价将达到100美元，较2025年均价上涨50%。这会直接恶化通胀前景，也会压缩央行降息空间，甚至可能迫使央行加息。

更高利率意味着既有债务利息支出继续抬升；利息支出抬升，又会让赤字更难下降。这不是突然爆发的单点危机，而更像一个财政棘轮：每向前转一格，政府腾挪空间就少一点，债券投资者要求的补偿就更高。

日本30年期国债收益率触及4%，放在美国或英国并不极端，但对日本市场意义不同。过去20年，日本长期利率接近零，养老金、保险公司和地方银行的资产负债结构，都是围绕这一环境搭建的。

日本央行政策利率目前为0.75%。4月议息时，9名委员中有3名反对现有立场；市场定价显示，6月加息概率为77%。即便日本央行把利率提高到1%，实际利率仍会明显为负。

日本长端收益率上行可以被解释为货币政策正常化：通缩结束、实际工资增长、经济回到更正常状态。但问题在于，一个债务规模超过GDP两倍的经济体，利率正常化未必温和。4%的30年期日债，不只是收益率数字变化，而是整个低利率金融系统要重新定价。

英国工党政府在650席议会中拥有超过150席的工作多数，理论上具备财政调整能力。但去年夏天，仅涉及冬季燃料补贴的14亿英镑节省，就引发工党议会党团反弹。

政治压力还在加大。97名工党议员要求首相辞职或给出离任时间表。主要挑战者Andy Burnham曾主张财政政策不应屈从于债券市场，之后又澄清不会完全忽视投资者。英国过去四年换了四任首相、五任财政大臣。与此同时，债券市场定价显示，到年底英国央行还有超过60个基点的加息空间，尽管行长Bailey可能更愿意观望。

法国的问题没有英国国债那么抢眼，但财政结构同样棘手。法国不到三年换了五任总理。现政府为了推动一份目标赤字率为GDP 5%的预算，已经挺过两次不信任投票，但这一目标能否真正实现仍是问题。

2023年把退休年龄提高到64岁的改革正在受到攻击，而64岁仍低于多数西方经济体。法国赤字已经明显高于名义GDP增速，选民又会强烈惩罚紧缩尝试，宪法安排也让议会更容易阻止削减开支。结果是，所有人都知道赤字必须下降，但没人愿意承担让它下降的政治代价。

美国30年期国债收益率升破5%，是2007年以来首次。直接原因并不新鲜：通胀上行、财政扩张、赤字高企。

美国联邦赤字约2万亿美元。国会预算办公室预计，公众持有的联邦债务占GDP比例将从当前超过100%升至2036年的120%。但素材指出，这套预测可能仍偏乐观。

关键变量之一是关税收入。美国有效关税率已从12%的高点降至7%至8%，低于国会预算办公室假设的15%。即使最终升至10%，未来十年关税收入也只有其假设中约3万亿美元减赤规模的60%。国防开支和利息成本假设也可能偏低。

美元储备货币地位仍是美国的结构性优势，使美国能以同类债务国家难以获得的利率融资。但这并不意味着6.5%的赤字率可持续。更重要的是，边际买家变了。外国央行过去是久期资产的稳定买方，但在西方冻结俄罗斯外汇储备后，央行配置转向黄金。

去年，黄金在央行储备中的占比已经超过美国国债。日本作为美债最大持有国，本土市场利率也更有吸引力。美联储仍处于缩表状态。现在接盘长债的，是对价格更敏感、要求更高期限溢价的私人投资者。

债务管理机构过去几年已经相对减少长期债券发行，未来还可能继续调整发行结构。但这只能缓和供给压力，不能改变财政和通胀方向。

市场有人讨论，美联储是否会被迫重启大规模资产购买，以防止长端利率继续上行。但Warsh此前对美联储资产负债表的表述是，“臃肿的资产负债表可以大幅缩减”。这并不是准备推出美版收益率曲线控制的口径。

因此，当前还不能简单定义为债券危机。但驱动抛售的力量，财政恶化、国防开支增加、通胀粘性、央行受限，并不会在一两周内消失。

长债收益率升至年内高位，本身不是买入久期的充分理由。除非经济数据明显转弱，或者财政路径出现可信变化，否则发达国家长债仍在交易同一个问题：高债务时代的低利率融资模式，正在被市场重新定价。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台消息，5月17日，摩根大通发布最新贵金属研究报告，由大宗商品研究团队Gregory C. Shearer主笔。Shearer对黄金和白银的前景作出了截然不同的判断：黄金是“暂停，不是转向”；白银则面临基本面的实质性恶化。

黄金：卡在两条均线之间，投资者兴趣跌至冰点

Shearer直言，过去几周他们几乎没有发布关于黄金的报告，原因很简单——“实在没什么好说的”。

黄金目前被困在一个技术“无人区”：上方是50日移动均线约4730美元/盎司，下方是200日移动均线约4340美元/盎司，价格在这个区间内横盘震荡。

与此同时，市场情绪也跌入低谷。COMEX黄金期货的持仓量和成交量持续低迷，基金净多头头寸停滞在低位，ETF资金流入也几乎停滞。

Shearer指出，投资者并非不看好黄金的长期逻辑，而是“兴趣在别处”——霍尔木兹海峡局势、能源价格、通胀走向以及美联储的反应，这些不确定性让他们对黄金的短期方向几乎没有任何信心。

尽管3月份黄金因投资者去杠杆出现了一次明显回调，Shearer仍坚持认为，黄金的结构性牛市逻辑没有被破坏。

Shearer列出了支撑黄金的几大长期主题：货币购买力侵蚀（“货币贬值”交易）、美国财政赤字风险、地缘政治格局向两极化演变，以及对美国政策不可预测性的担忧。

这些主题并没有消失，只是被“搁置”了——等待伊朗冲突出现更明确的解决方向。

霍尔木兹重开是关键：金价有望冲击4900-5100美元

该行的油市分析师认为，石油库存加速消耗将最终迫使霍尔木兹海峡重新开放，基准情景是6月份实现重开。

分析师将这一判断直接传导至黄金：一旦海峡重开，能源价格和通胀的尾部风险下降，美元和美债实际收益率的近期强势将开始消退。

目前市场已定价年内美联储加息概率超过60%，而该行经济团队的基准预测是美联储2026年全年按兵不动。一旦市场预期向该行的判断靠拢，美元将出现反转，黄金随之反弹，有望挑战4900-5100美元/盎司的关键技术阻力位。

分析师认为，届时此前减仓的投资者将重新增配黄金，推动金价在下半年加速上行。

年底目标6000美元：下调预测，但方向不变

由于上半年需求动能明显放缓，该行下调了2026年全年黄金价格预测。

具体数字如下：

• 2026年二季度均价预测：4800美元/盎司

• 三季度：5300美元/盎司

• 四季度：6000美元/盎司

• 2026年全年均价：5243美元/盎司

该行预计，2026年央行和投资者对黄金的季度需求将平均约620吨（2025年为750吨），但节奏分化明显：上半年平均约480吨，下半年将加速至平均755吨。

央行购金：分析师将2026年央行净购金预测从此前的800吨下调至640吨。一季度数据显示，土耳其3月单月出售60吨，导致全球央行净报告购金量仅16吨，远低于2025年四季度的132吨。不过，世界黄金协会和Metals Focus的总估算（含未报告购金）仍达244吨，高于上季度的208吨，显示未报告的隐性购金在大幅增加。值得关注的是，中国一季度黄金净进口量达317吨，环比增长近3倍；中国央行报告购金量也从此前每月约1吨加速至3月5吨、4月8吨。

ETF资金流：分析师将2026年ETF流入预测从580吨下调至约400吨（约+10%）。尽管3月出现多周净流出，全球黄金ETF持仓年初至今仍增加108吨（+3%），在美债10年期实际收益率上行约40个基点的背景下展现出较强韧性。

金条金币需求：预测约1540吨，同比增长约10%（此前预测约1390吨）。一季度全球金条金币需求达474吨，同比增长42%，创历史第二高季度纪录，中国贡献了主要增量（部分受增值税规则调整推动）。但印度上周将黄金进口关税上调9个百分点至15%，将对印度需求形成持续压制。

最大风险：美联储真的开始加息

该行也明确点出了最大的下行风险：如果美国就业保持强劲、通胀持续上行，美联储真的启动加息周期，那么投资者对黄金的需求将受到实质性打击，西方ETF可能出现持续净流出，叠加央行购金力度减弱，金价将面临持续压力。

分析师认为，这一情景在2026年发生的概率仍然较低，但并非不可能。

白银：五年赤字终结，“跑赢黄金”的逻辑已经瓦解

白银的故事，该行讲得相当直接。

过去一年白银大幅跑赢黄金，核心支撑是实物市场的极度紧张——多年赤字积累，加上2025年大量白银流入美国COMEX仓库，导致伦敦现货市场流动性趋紧，金银比大幅下行。

但这个逻辑现在已经基本失效。

目前COMEX白银库存已回到2024年水平，白银ETF持仓也从高点回落，伦敦现货市场流动性充裕。即便中国3月白银进口量跳升至836吨（约为此前12个月月均进口量的3倍），也未能造成明显紧张。

太阳能需求：一个关键变量正在逆转

分析师指出，中国3月白银进口激增，很可能是光伏企业在4月1日出口退税政策取消前的集中备货。政策落地后，中国光伏行业已进入去库存阶段，Metals Focus报告显示4月起中国工业白银需求明显走弱。

更重要的是，这段喘息期让中国光伏企业有机会加速推进“节银”技术——包括更广泛采用使用镀银铜粉的异质结（HJT）太阳能组件，以及从多主栅（MBB）向零主栅（0BB）模块的切换。

该行预计，今年太阳能用银需求可能下降约30%，同比减少约6000万盎司。

结果是：白银市场在连续五年赤字后，今年将转向供需平衡，明年甚至出现小幅过剩。

金银比将回升至75:1

该行认为，实物市场趋于宽松后，白银要维持相对黄金的显著超额表现，将完全依赖投资者需求来“独撑大局”，难度大幅上升。

分析师预计金银比将逐步回升，到明年底平均回到75:1左右。

不过，白银并非被完全抛弃。在该行预期的2026年下半年黄金重启上涨的背景下，白银价格预测仍达到四季度均价90美元/盎司。

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

以上精彩内容来自追风交易台。

更详细的解读，包括实时解读、一线研究等内容，请加入【追风交易台▪年度会员】

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

5月19日，英伟达CEO黄仁勋与戴尔科技CEO迈克尔·戴尔在拉斯维加斯Dell World大会期间，就AI Agent落地、存储供应瓶颈等发表最新看法。

戴尔表示，AI已从测试评估转入生产部署，企业重构工作流后效率提升可达10倍、20倍甚至100倍，而非仅10-20%。黄仁勋与戴尔均明确指出，当前最大制约是存储（内存），其次是先进制程芯片，整体半导体供应链需求增速持续超过供给。

被问及访华进展情况时，黄仁勋表示，“中国的AI需求极为旺盛，就像这里一样，智能体AI在那里同样取得了巨大进展。我认为随着时间推移，市场会逐步开放……我此行代表的是美国，这是我的荣幸。我是去支持特朗普总统的，这也是我此行真正的重心。”

AI从“测试”到“干活”：企业才是下一个主战场

迈克尔·戴尔在访谈中给出了一个具体数字：过去一年，购买AI服务器的新客户新增1000家，总客户数达到5000家。

他对这一变化的定性是：“从测试评估转入生产部署。”他举例称，礼来、三星等全球头部企业已有真实落地案例，“这些都不是停留在屏幕上的演示，而是全球最大企业在现实世界中的真实应用。”

戴尔特别强调企业部署AI后的效率提升幅度——“获得的不是10%、20%或30%的提升，而是10倍、20倍乃至100倍的提升。”他认为，企业级市场才是真正蕴藏巨大机遇的地方，而这波浪潮“仅仅是开端”。

黄仁勋对此提供了技术层面的解释。他认为，早期AI大多在云端运行，但企业的安全数据、专有数据和业务专属知识都在本地，智能体必须部署在数据所在之处。

智能必须在情境发生的地方产生。无论情境在哪里，无论行动在哪里，那就是你需要产生智能的地方。

他将当前时代定义为“智能体AI”（Agentic AI）阶段，与早期生成式AI有本质区别——“生成内容固然重要，但真正完成工作才是极具价值的事情。”

最大瓶颈：存储和先进制程芯片

当被直接问及目前最大的供给瓶颈是什么，迈克尔·戴尔直接回答：

毫无疑问，内存是一大挑战。先进制程半导体也仍然面临压力。总体而言，半导体供应链正在持续爬坡，但需求增长的速度比供给更快。

黄仁勋补充了英伟达自身的应对方式——提前两三年规划供应链，将HBM（高带宽内存）、先进封装与Grace Blackwell及各平台全面对齐，但他也坦承：“只是需求远超全球整体产能，这是全行业的问题。”

这一瓶颈的深层原因在于AI工作负载的结构性变化。黄仁勋描述了一个量级跃迁的场景：未来将有10亿人背后支撑着数千亿个AI智能体，“人类偶尔使用工具，但智能体会随时随地、非常高频地使用工具。”他将AI智能体类比为“数字工人”——就像过去每位员工需要配备一台笔记本电脑和数据中心资源，未来每个智能体同样需要对应的算力、存储和基础设施支撑。

为应对这一需求，黄仁勋透露他数年前已亲自向美光科技CEO桑杰·梅赫罗特拉（Sanjay Mehrotra）描绘未来需求图景，SK海力士高层亦获得了同样的提前沟通。他表示：“我们与这些合作伙伴之间已经建立了数十年的深厚关系……他们也看到了我们正在赢得市场，所以他们更愿意与我们深度合作。”

但他也承认预测之难：“如果你试图在2023年预测2027年的需求，难度是相当大的。建厂本身也需要很长时间。”

全文访谈如下：

Nvidia黄仁勋与迈克尔·戴尔谈论智能体AI、内存需求与中国市场

Bloomberg电视台 2026年5月19日

Nvidia首席执行官黄仁勋与戴尔首席执行官迈克尔·戴尔在拉斯维加斯举办的戴尔世界大会（Dell World）期间，接受Bloomberg记者艾德·勒德洛（Ed Ludlow）的采访，就智能体AI、内存需求以及中国市场前景展开对话。

艾德·勒德洛： 迈克尔，你们在AI服务器领域新增了1000家客户。对于AI工厂而言，这是非常惊人的增长。与一年前相比，这5000家客户目前实际在构建什么？我认为这是一个很好的切入点。

迈克尔·戴尔： 我认为我们看到的变化是，整个行业正在从测试和评估阶段迈向正式的生产部署阶段。我们在台上展示了一些很好的案例——比如礼来公司（Eli Lilly）、遍布现实世界的1000名全科医生，以及三星。这些都不是停留在屏幕上的演示，而是全球最大企业在现实世界中的真实应用。

这一趋势正在广泛蔓延，覆盖每个行业、每个国家的所有客户。模型性能持续提升，我们现在也具备了智能体（Agentic AI）能力。虽然这令人振奋，增长势头也非常强劲，但我认为这仅仅是这波浪潮的开端——尤其是在企业级市场，那里才是我们真正拥有巨大机遇的地方。

艾德·勒德洛： 黄仁勋，非常有意思的是，你花了四年时间告诉我们需要重新定义计算机，核心是加速计算，而焦点一直在云计算超大规模数据中心上。但我从你今天的演讲中所感受到的是，这件事正在本地、在本地部署（On-Prem）端发生。对此，Nvidia是怎么理解的？

黄仁勋： 智能必须在情境发生的地方产生。无论情境在哪里，无论行动在哪里，那就是你需要产生智能的地方。

早期AI应用大多在云端运行，许多消费者服务也在云端。然而，对于礼来、三星、制造业以及众多企业而言，你希望AI智能体部署在本地，因为那里才有你所有的数据——安全数据、专有数据，以及与你公司业务相关的所有专业技能。

现在，我们已经拥有了能够在本地运行的AI智能体，它们真正能够完成工作。ChatGPT在发布之初已经非常出色，生成式AI可以生成内容，但那仅限于内容生成本身。生成内容固然重要，但真正完成工作才是极具价值的事情。而如今，我们正在极其出色地完成这种生产性工作。这就是大家所说的"智能体AI"（Agentic AI）新时代。

艾德·勒德洛： 现在所有人都在思考的问题是：GPU算力大量集中在超大规模数据中心。迈克尔·戴尔将如何为这1000家新客户提供GPU，帮助他们构建自己的本地AI工厂？

迈克尔·戴尔： 黄仁勋和我们共同打造的供应链正在持续扩大规模。虽然需求确实超过供给，但供给正在不断增加，客户也在摸索如何逐步扩展这些系统。

我认为另一个值得关注的现象是：企业正在意识到，当他们用这项技术重新设计工作流程时，获得的不是10%、20%或30%的提升，而是10倍、20倍乃至100倍的提升。这种速度才是决定企业成功的关键。我们自己在这样做，Nvidia也在这样做。这些事情的可行性已经不再是秘密，每家公司都希望把握这种速度，将其转化为竞争优势和业务成果。

艾德·勒德洛： 戴尔一直是重要的销售渠道，非常擅长将技术卖给美国最大的企业。这对Nvidia未来意味着什么？我们讨论的客户群体已经到了相当大的规模，但还有一批中型市场正在涌现——数据中心在工业领域、医疗健康领域不断落地，这是否会把Nvidia带入新的领域，从前沿实验室和超大规模数据中心延伸出去？

黄仁勋： Nvidia是一家技术公司。超大规模数据中心能够整合我们的技术，将其作为服务来运营；戴尔能够将我们的技术打包成解决方案，直接为客户创造价值。

看看发生了什么——正如我们之前谈到的，智能体AI已经彻底重塑了计算。我们需要共同完成几件事：

第一件事，是构建"大脑"。这就是Grace Blackwell NVLink 72、Vera Rubin NVL 72——用于大型语言模型的超大规模算力系统。

第二件事，是我们正在推进的Vera CPU，这将是全球性能最强的CPU，专为智能体AI设计，用于运行智能体本身，协调智能体使用各种工具。

所谓"框架"（Harness），就是围绕大型语言模型构建的一套机制，让它能够访问内存、访问网络、使用工具、调用本地草稿内存、工作记忆，以及访问长期记忆。这个框架本质上是将"大脑"转变为一个智能体——一个能够真正完成工作的数字机器人。

智能体在CPU上运行。我们还与戴尔合作，为智能体创建了一种全新的长期记忆形式，称为"戴尔AI数据平台"（Dell AI Data Platform），它建立在Nvidia技术之上，用于扩展的网络也同样建立在Nvidia技术之上。智能体本身、大脑、长期记忆、所有必要的网络基础设施，以及我们称之为"NeMo"的智能体运行时环境，都运行在一个被称为"Open Shell"的安全可管控容器中。所有这些部分已经整合在一起。

技术架构已经就绪，戴尔需要做的，就是将其转化成人们真正可以使用的解决方案。戴尔将为全球企业做超大规模云计算商为云服务所做的事情。

艾德·勒德洛： 迈克尔，关于CPU和通用计算——我们谈了很多AI工厂和GPU，但实际上通用计算工作负载对你来说也存在很大机遇，基础设施建设也在持续推进。

迈克尔·戴尔： 确实如此，需求也同样超出供给。而且，当你在企业内部部署智能体框架时，你会用到大量的CPU。这是当下正在发生的现实，而且我认为这一趋势只会持续增长。

黄仁勋： 原来是人类使用工具，现在是智能体使用工具。正如我早些时候在台上所说的，我们将有10亿人，背后支撑着数千亿个智能体。人类偶尔使用工具，但智能体会随时随地、非常高频地使用工具。因此我们需要大量CPU。这些CPU连接着GPU"大脑"，让CPU知道如何思考、如何推理、如何规划，以及如何使用工具——这就是整个系统的运作方式。

艾德·勒德洛： 两位，目前最大的供给瓶颈是什么？

迈克尔·戴尔： 毫无疑问，内存是一大挑战。先进制程半导体也仍然面临压力。总体而言，半导体供应链正在持续爬坡，但需求增长的速度比供给更快。

黄仁勋： 就我们的情况而言，我们提供的是集成化技术，内存随我们的技术一同交付。我们已经提前两三年规划供应链，我们拥有全球规模最大的供应链，合作伙伴也在为我们的供应保障方面做得非常出色。所有环节都相互配合：先进封装与HBM对齐，与Grace Blackwell及CPU对齐，与Kawasaki、Colossus等平台全面对齐，硅光子器件也已就位，一切都对齐了。只是需求远超全球整体产能，这是全行业的问题。

艾德·勒德洛： 黄仁勋，我要翻教科书了。教科书上说，内存在历史上是周期性的，有繁荣就有萧条。你们两位需要向内存厂商证明这种需求的持久性，以说服他们扩大产能。这是理解这个问题的正确方式吗——这不是一个"繁荣-萧条"周期，而是市场结构的根本性转变？

黄仁勋： 迈克尔，这件事我一直在做。我们在供应链上花了大量时间。如果你问美光（Micron）的桑杰·梅赫罗特拉（Sanjay Mehrotra），他会告诉你，三年前的一次会议上，我向他详细描述了现在正在发生的未来。我非常感激美光与Nvidia在路线图上的全面协同。SK海力士（SK hynix）的高层同样会告诉你，我们多年前就做了同样的事情。我们的职责就是确保将行业未来的愿景向上游供应链清晰传达，让他们为之做好准备；同时也要向下游传达，让那些拥有发电设施、土地和融资能力的各方都做好准备。

真正的核心逻辑很简单：我们现在已经达到了一个智能体AI真正有用、真正高效的能力水准。可以把这些智能体理解为数字工人——全球目前有数亿数字工人，未来将有数十亿AI智能体在全天候运转。就像我们过去为每一位数字工人配备一台笔记本电脑和数据中心的一小部分资源一样，我们将来也需要为每一个智能体配备相应的计算能力、存储和数据中心资源。

设想一下：你作为个人每天完成一定量的工作，然后传递给其他人，彼此之间存在协作交互。而现在，你可能拥有数百甚至数千个数字智能体为你工作，由你来监督管理。这将让你的生产力大幅提升，完成更多的事情，并极大地拓展你的创造力。当然，这也需要大量的计算、内存、存储以及我们正在共同推进的所有基础设施。

艾德·勒德洛： 最后一个关于内存的问题——黄仁勋，你三年前向美光描绘了未来的蓝图，他们相信你了吗？他们有没有依此进行投资？

黄仁勋： 我们正在积极推进，但这些事情确实很难预测。如果你试图在2023年预测2027年的需求，难度是相当大的。建厂本身也需要很长时间。但我们与这些合作伙伴之间已经建立了数十年的深厚关系，这对我们很有帮助。他们也看到了我们正在赢得市场，所以他们更愿意与我们深度合作。

这是一段非常好的长期合作关系。虽然我们希望现在就能有更充裕的供给，但我们正处于AI基础设施建设的最初期——真正意义上的最初期。未来十年，我们都将持续推进这项建设，甚至更长。因为在此之后，数字智能体将进化为实体智能体，届时我们将进入物理AI时代，而这个时代甚至还没有开始。你在今天的主题演讲中看到了一些相关案例，但那将是一个更庞大的市场，需要全新的基础设施能力，并将在人类历史上首次真正赋能全球90万亿美元的实体产业。前方还有一座巨大的产业等待我们去建造。

与此同时，供应链规模每年都在翻倍，甚至可能是翻四倍，但要跟上未来十年的建设需求，依然是极大的挑战。

艾德·勒德洛： 说到中国——黄仁勋，你上周五刚从中国随"空军一号"返回。请问此次访华的结果如何？

黄仁勋： 美国总统希望美国在每个领域都能赢，希望美国引领AI革命。

我的判断是，中国的AI需求极为旺盛，就像这里一样，智能体AI在那里同样取得了巨大进展。我认为随着时间推移，市场会逐步开放。

艾德·勒德洛： 你们是否讨论是否能够向中国科技公司销售芯片的问题？

黄仁勋： 我此行代表的是美国，这是我的荣幸。我是去支持特朗普总统的，这也是我此行真正的重心。特朗普总统进行了一些会谈，我期待他们能作出相应的决定。

艾德·勒德洛： 迈克尔，你没有去中国。但值得注意的是，你和黄仁勋都是总统科技顾问委员会的成员。你对中国是否会向美国科技公司敞开大门的判断是什么？

迈克尔·戴尔： 我们在中国有业务，当然也遵守所有相关限制和管控规定。但我希望美中两国之间能够有更多的经济合作，这最终将为双方乃至全世界带来更好的结果与繁荣，也将有助于两国关系以及全球关系走向更积极的方向。

艾德·勒德洛： 关于这次访问，最后一个问题。台积电是Nvidia的核心合作伙伴。在当前这个时刻，台湾的供应对你而言有多重要？

黄仁勋： 我们没有人参与任何涉及台湾问题的会谈。中国台湾无疑仍是全球科技制造和技术研发的核心枢纽，台湾的供应链极为丰富和重要。

与此同时，我们当然也在推动美国的再工业化，将制造业带回美国本土。这恰逢AI需求爆发和新一轮计算革命开启的时期，需求极为旺盛。因此，我们正在美国本土大规模建厂——芯片工厂、封装工厂、电脑工厂，当然还有AI工厂。台湾方面也在同步扩大产能，根本原因在于需求在各个层面都极为强劲。

我认为答案是：实现供应链多元化和韧性是可能的，也是每个人都应该追求的目标。与此同时，中国台湾将继续是全球科技中心的重要核心之一。

艾德·勒德洛： 我们之前谈到过——你和迈克尔从来不谈普通电脑，你们谈的总是超级计算机、加速计算。但说到PC，你应该升级一下了。我们新出了XPS 14或16，那会是我的推荐。这些是我们有史以来最好的笔记本，都有AI PC的特性。PC在这个时代扮演什么角色？我坐在办公桌前用电脑到底在做什么？

迈克尔·戴尔： PC依然是知识工作者生产力的核心设备，就摆在每个人面前。我们在这块市场依然拥有出色的业务，而且这些设备也在持续演进。你看到我们今天在台上展示了如何将运行小型模型和本地模型的能力嵌入PC之中。客户正在要求更强大的PC，因为他们希望能够实现这种强大的混合AI能力。这是一个非常好的业务，依然充满活力。这也让我们在供应链上具备了惊人的规模优势，帮助我们获取所需的一切关键组件。

艾德·勒德洛： 你用了31年打造服务和加速计算——这就是我们谈论的规模。黄仁勋，简单说一下，你们怎么不合作推出一款搭载强大GPU的PC呢？

黄仁勋： 我们最初就是从PC起步的，当年我还在想方设法卖游戏GPU。

艾德·勒德洛： 那你们接下来会怎么做？一台搭载强大GPU的PC，为什么不是现在？

黄仁勋： 计划现在还不能透露，但很快就会告诉你。想想计算发展的整体脉络：当迈克尔和我进入这个行业的时候，大型主机正处于增长的末尾，个人电脑的时代正在开始。现在，我们看到的是AI在云端的兴起，这一趋势将持续增长。但我们同样会迎来"个人AI"——就像当年的个人电脑一样。原因正如我们之前所说，AI需要在情境所在之处运行。

如果我的所有信息都在我的笔记本电脑上，我需要AI帮我在本地完成工作，那就需要AI在本地运行。如果我有一家工厂，智能体就需要在工厂里运行；如果我有一家医院，智能体就需要在医院里运行——因为手术室在那里，情境在那里，行动在那里。如果是自动驾驶汽车，AI就必须在车里运行。所以，分布式智能和不受限制的智能这一概念——你可以生成任意数量的推理结果——在新一代XPS 16上，只需要让Bloomberg给你配一台就行了。

艾德·勒德洛： 感谢迈克尔·戴尔，戴尔科技公司董事长兼首席执行官；以及黄仁勋，Nvidia首席执行官。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，巴克莱FICC经济研究Jonathan Millar等在5月18日的美联储评论中给出的核心判断是：“虽然我们的基准情形也不预计到2027年底前加息，但政策利率的上行风险已经加剧。”触发加息的三条路径也很清楚：长期通胀预期脱锚；核心通胀在关税冲击消退后仍持续偏高；需求跑赢供给，尤其是AI投资周期和财富效应先于生产率提升释放出来。

基准路径仍偏温和：美联储维持利率不变至2026年，下一步在2027年3月降息25个基点。这个判断依赖两个前提：霍尔木兹海峡扰动较快结束，关税传导和能源相关价格压力退潮；同时消费支出放缓，带动总需求降温。

但概率分布已经变得很不“鸽”。主观情形中，2027年降息25个基点的概率为35%；利率维持不变至2027年底为30%；加息情形为25%，幅度约50-100个基点；衰退并触发大幅降息的概率为10%。换句话说，最容易发生的偏离不是马上加息，而是降息被推迟。

市场已经不把加息当尾部风险

利率市场的变化很直接。伊朗冲突前，市场还在消化更多降息；此后，定价迅速转向加息风险。

背后的变量不是单一油价冲击。ISM制造业和服务业支付价格、纽约联储全球供应链压力指数，都在显示成本压力升温；与此同时，美国劳动力市场并没有显著恶化，失业率维持在较低区间，非农就业三个月均值仍给人“偏稳”的印象。

这对美联储很棘手。若只是一次性价格水平上移，政策可以“看穿”；但若冲击持续足够久，通胀预期、工资、企业定价行为开始跟随，问题就会从供给冲击变成通胀惯性。

最短的加息路径：长期通胀预期脱锚

最直接的触发条件，是长期通胀预期开始松动。

需要盯的不是一两个月CPI，而是5-10年期市场化通胀预期，尤其是5y5y通胀盈亏平衡率。如果这类指标持续上行，且走势混乱、与短期通胀变化脱钩，美联储会把它视作2%通胀目标可信度受损的信号。密歇根大学、纽约联储等调查中的长期通胀预期若同步抬升，也会强化这一判断。

目前还没到这个位置。长期通胀盈亏平衡率尚未显示美联储信誉被质疑，调查口径的长期通胀预期只是有所偏高。真正的风险在于霍尔木兹海峡和大宗商品扰动拖得太久、幅度太大，市场开始怀疑美联储是否还愿意为2%目标付出增长和就业代价。

如果这种迹象出现，政策沟通大概率会先变鹰。美联储不会等到所有数据都确认后才提醒市场。

关税退潮后，核心PCE还降不下来，才麻烦

第二条路径更慢，但更现实：核心通胀反复超预期。

框架中给出的关键门槛是核心PCE环比约0.18%，这是与2%目标大致一致的月度速度。如果核心PCE持续高于这一水平，同时关税相关压力按理说已经开始消退，美联储继续观望的空间会被压缩。

几个细项更重要：核心商品没有出现应有的反通胀；剔除住房的核心服务，也就是所谓“超级核心”降温有限；全球供应链压力再度上行；截尾均值或中位数通胀指标开始走强，说明压力不再集中于少数项目。

这一路径的关键词是“持续”。单月数据不够，几个月也未必够；但如果持续几个季度，美联储就很难把它解释成暂时扰动。

这里还有一个分叉：如果通胀偏高同时需求强劲，政策倾向会转向收紧；如果需求已经明显走弱而通胀仍高，美联储双重目标会冲突。但在2021-2022年通胀冲击之后，不优先处理价格稳定的门槛很高。

AI可能先推高需求，而不是马上压低通胀

第三条路径和中东冲突关系没那么大，更多来自美国国内需求。

AI投资周期正在加速。私人国内最终购买者还没有明显放缓，AI相关投资今年以来重新提速，金融条件在美联储模型口径下也偏支持增长。若AI带来的资本开支、股市财富效应先于生产率和成本效率释放，结果可能不是通胀下行，而是需求先冲上去。

这与格林斯潘时代的技术叙事不同。那时生产率提升较难被实时识别，供给改善先发生，需求反应滞后；这一次，AI带来的潜在生产率收益已经被市场充分预期，并反映进金融条件和支出行为。

数据也有两面。非农商业部门生产率在截至2026年一季度的四个季度中增长近3%，约为疫情前速度的两倍；但旧金山联储经利用率调整后的指标暗示，这一增速可能被高估约1.5个百分点。也就是说，表面上的供给改善未必足够支撑已经提前释放的需求。

美联储会从几个传统信号判断是否过热：增长超过趋势，失业率跌破4.0%-4.3%的NAIRU区间，工资重新加速，且涨幅跑赢实际生产率。目前工资重新加速的证据还不强，但这条线索已经需要盯住。

基准仍是2027年降息，但前提很挑剔

基准情形没有变：长时间按兵不动，2027年3月降息25个基点。逻辑是，到那时能源、关税和供应链相关价格压力退去，核心PCE明显放缓，美联储才有空间把政策利率向长期中性利率靠拢。

这个路径对霍尔木兹海峡扰动的持续时间很敏感。若扰动短暂，关税传导也逐步淡出，降息窗口还能打开；若扰动拉长，核心通胀和通胀预期会先把窗口关上。

消费同样关键。实际家庭可支配收入过去一年已经明显放缓，主要来自就业增长降速；若劳动力供给增长继续放慢，消费支出也应随之降温。这个假设若落空，AI资本开支和财富效应又继续托住需求，美联储就会面临更难的判断：当前政策到底是否足够紧。

所以，2026年的美联储风险不是简单从“降息”切到“加息”。更准确的说法是：降息路径正在被供应冲击、核心通胀黏性和AI需求外溢同时挤压。加息还需要更硬的数据触发，但它已经重新回到政策桌面上。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周一，希捷科技股价收跌逾6%，领跌存储板块。CEO Dave Mosley在摩根大通举办的行业会议上表示，公司不会将资源转向新建工厂或引进新设备，因为"那会花费太长时间"，且可能拖慢技术创新节奏。这一表态令市场担忧，在AI数据中心需求持续爆发的背景下，头部硬盘制造商的产能扩张意愿存在明显局限。

受此拖累，SanDisk与Western Digital Corp.股价均收跌约5%。尽管如此，这三家公司2026年以来的累计涨幅仍均超过100%，显示市场对AI存储赛道的长期信心并未根本动摇。

CEO明确拒绝扩产，供给瓶颈担忧浮出水面

Mosley在摩根大通会议上被问及希捷是否会扩大工厂产能时，给出了明确的否定信号。"如果我们把团队抽调出来，开始建造新工厂或引进新设备，那会花费太长时间。你最终会获得更多产能，但同时也会拖慢技术的增长速度，"他说。

Mosley的逻辑在于，希捷目前的战略重心是提升单块硬盘的存储密度，而非通过新建产能来扩大出货量。在他看来，两者之间存在资源竞争，盲目扩产反而会分散研发投入，影响技术迭代速度。

这一表态直接触动了投资者的敏感神经。当前，AI数据中心建设热潮带动硬盘需求急剧攀升，希捷客户的交货等待周期有时已超过一年。在此背景下，管理层主动放弃扩产选项，意味着供需缺口短期内难以弥合。

需求远超供给，交货周期长达一年以上

Mosley在会议上坦承，公司目前面临"非常长的交货周期"，并表示希捷已与客户建立了四至五个季度的可见度机制，以帮助数据中心客户提前规划采购。

"我们知道一年后会有什么产品出来，"他说，"我们基本上已经告诉客户，如果你们想做好规划——对于数据中心来说本该如此——我们知道会有什么产品，你们可以在一定周期内提前购买。我们希望将这四到五个季度的可见度保持得非常稳固。但需求远远超过这个水平。"

这段表述一方面显示希捷在供应管理上具备一定的前瞻性，另一方面也明确承认，现有产能规划已无法覆盖实际需求，供给缺口将持续存在。

AI热潮推动业绩高增，板块年内涨幅仍逾百倍

尽管周一遭遇抛售，希捷及同行的基本面表现依然强劲。希捷2025年营收增长39%至90亿美元，在2024年收缩后实现强劲反弹，主要驱动力来自AI客户大规模采购用于数据中心的硬盘产品。

存储板块近几个月股价大幅飙升，正是AI投资浪潮推动需求激增的直接体现。硬盘作为AI数据中心基础设施的核心组件，需求持续旺盛。值得注意的是，芯片生产周期往往跨越多个季度，投资者对头部存储厂商能否持续承接需求的疑虑正在上升。

希捷、SanDisk与Western Digital三家公司2026年以来的累计涨幅均超过100%，即便计入周一的跌幅，整体涨势依然显著，反映出市场对AI存储长期需求的高度认可。

产能约束成行业共性隐忧，期货市场布局对冲工具

Mosley的表态折射出整个存储行业面临的结构性矛盾：AI需求爆发式增长，但硬件产能的扩张周期远滞后于需求曲线。单个芯片的生产周期往往横跨多个季度，这使得厂商难以在短期内通过新建产能来响应需求冲击。

与此同时，据CNBC报道，CME集团正在筹备推出半导体期货市场，旨在为更多交易者提供锁定价格、对冲算力成本上涨风险的工具。这一举措在一定程度上反映出市场对存储及芯片供应链价格波动风险的持续关注。

对于投资者而言，Mosley的表态意味着，在AI需求持续高涨但供给扩张受限的格局下，存储板块的供需紧张局面短期内难以根本缓解，相关个股的估值溢价与供给风险将并存。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

5月18日，在韩国首尔举行的韩国工程院（NAEK）第285届论坛上，三星电子前半导体（DS）部门总裁、现任常驻顾问庆桂显（Kyung Kye-hyun）发表主旨演讲，预测全球存储芯片价格将在明年下半年开始下跌。据韩国《证券日报》报道，这是他对当前行业周期走向的公开表态。

庆桂显曾担任三星电子代表理事（CEO），是韩国半导体行业最具分量的声音之一。他在演讲中表示：“中国企业正在激进地扩张产能，随着明年下半年存储供给急剧增加，市场有可能发生转变，最晚到2028年上半年也会出现这一情况。”

他引用多家全球市场调研机构的数据指出，全球存储产能的快速扩张，将直接压低价格。

庆桂显的警告不止于价格。他进一步指出，如果大型科技公司（Big Tech）的资本开支回报率开始走低，这些公司可能削减投资。一旦发生这种情况，2028年之后不仅是价格，连存储芯片的需求本身都可能出现萎缩。

这一逻辑不难理解：当前存储需求的核心驱动力是AI数据中心建设，科技巨头持续砸钱买服务器、建算力。但如果AI投资的商业回报不及预期，资本开支就会踩刹车，存储需求随之降温。

韩国的结构性短板

庆桂显在肯定韩国存储产业成就的同时，也直接点出了结构性隐患。

他说，韩国在DRAM市场拥有明显份额，但在芯片设计（Fabless）领域的全球占比仅有1.5%。与中国台湾不同，韩国缺乏涵盖设计到制造的“全栈式”半导体生态系统。

他的建议是：韩国必须向深科技（Deep Tech）制造国家转型，不仅要守住存储优势，还要在系统半导体、自主AI（Sovereign AI）等领域建立独立能力，并将这些技术应用于制造业。

他同时承认竞争格局的现实：“在硬件和软件上同时与美国、中国竞争是很难的。重要的是做韩国擅长的事，并认真思考如何引入AI。”

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美国30年期国债收益率站上5%关口，创2007年以来新高，而上周的30年期国债拍卖需求平平，即便在如此高位仍未能激发买盘热情。与此同时，市场对美联储政策路径的预期已发生根本性逆转，交易员目前将明年3月加息视为大概率事件，到12月加息的概率约为四分之三，而今年2月底市场还预期2026年将有两次降息。

这场债市动荡已对股市形成拖累，并引发七国集团财长的高度关注，G7财长本周会议将专门讨论此轮债券抛售。摩根大通资产管理公司投资组合经理Priya Misra警告称，“长端利率在全球范围内同步上升，往往会相互强化，而美联储加息的预期也正在进入市场叙事。”

伊朗战争翻转债市叙事

霍尔木兹海峡的封锁是此轮债市动荡的核心驱动力。这条全球最重要的石油运输通道受阻，持续推高油价，并将通胀预期重新点燃。

投资者普遍认为，只要中东对峙局面未能打破，债券市场的压力便难以消散。Priya Misra直言，"除非海峡重新开放，否则利率区间已整体上移。"

从数据来看，美国国债收益率目前较2月底水平高出约50个基点或以上。2年期收益率在一度升至4.09%，为2025年2月以来最高；10年期收益率报4.58%，为近一年高位。今年迄今，美国国债整体已录得负回报，而2月底时年内涨幅一度接近2%。

通胀叙事主导市场定价

市场当前最核心的担忧，是通胀预期的重新锚定。Federated Hermes固定收益策略师兼投资组合经理Karen Manna表示，“我们正在看到一个真正在应对新一轮通胀的世界。”

WisdomTree投资策略主管Kevin Flanagan预计，下一份消费者价格指数报告可能显示年通胀率达到4%，这将是2023年以来的最高水平——4月CPI已录得3.8%。他指出，"通胀叙事正在主导市场，债券市场要求持有新发国债需要更高的溢价补偿。"

美国财政赤字持续膨胀的隐忧，以及经济在战争逆风下仍保持韧性的迹象，进一步强化了投资者要求更高期限溢价的逻辑。上周的国债拍卖印证了这一点：30年期拍卖利率高达5%，为2007年以来首次，但需求表现平淡；3年期和10年期拍卖的投资者需求同样不温不火。

加息预期重塑美联储前景

这场通胀风暴也给即将上任的美联储主席Kevin Warsh带来巨大压力，令市场对其上任后迅速降息的押注落空。

芝加哥联储主席Austan Goolsbee上周表示，普遍的价格压力甚至可能预示经济过热；美联储理事Michael Barr则称通胀是经济面临的"压倒性"风险。本周三，美联储4月会议纪要将公布，市场将密切关注持异议票委员在官员中获得了多大支持。

在最新一期摩根大通美国国债投资者调查中，国债空头头寸达到13周以来最高水平，显示市场对债市进一步下跌的押注明显升温。

投资者观望，等待更多信号

面对持续的抛售压力，部分投资者选择按兵不动。Kevin Flanagan表示，目前坚持持有浮动利率票据，并维持较低的利率敞口，"宁可晚买，也不要买早了。"他认为10年期收益率4.5%的水平"更多是心理关口"，若中东局势再度升级推高油价，收益率可能重新测试去年高点4.62%。

Haverford Trust投资策略主管Hank Smith则持更为审慎的态度，他表示，消费者和生产者价格的上涨究竟是暂时性的，"还是会延续到2027年"，目前仍是一个悬而未决的问题，需要更多数据来判断债券市场的走向。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Blanch周一接受彭博采访时警告称，全球石油市场目前面临“相当大规模的供应缺口”，每日短缺量达1400万至1500万桶，相当于需求缺口达14%至15%。他表示，只有填补这一缺口，油价才有可能回落至每桶60至70美元区间。周一下午，布伦特原油期货一度升至112美元上方。

Blanch的最新预测以霍尔木兹海峡持续受阻为核心假设。他同时发出更为严峻的警告：若双重封锁局面延续，油价可能在6月底至7月初逐步攀升至每桶120至130美元。这一前景正引发市场对美国夏季驾车旺季燃油供应的广泛担忧。

华尔街共识形成：90美元成年终基准预测

高盛分析师于4月下旬率先上调四季度油价预测，将布伦特原油目标价调至90美元，西德克萨斯中质原油（WTI）目标价调至83美元，较霍尔木兹冲击发生前的预测高出近30美元。美银此番跟进，进一步巩固了这一价格预期在主要机构间的共识地位。

两家机构的预测逻辑高度一致：霍尔木兹海峡危机短期内难以化解，全球原油供应将持续承压。Blanch指出，恢复油轮通行是最优结果，但目前来看，特朗普团队对向德黑兰作出任何让步均无意愿，僵局已持续数周。

关键节点逼近：多方警告6月或成“引爆点”

多家机构和业内人士均将6月视为市场走向的关键时间窗口。全球最大石油贸易商之一Gunvor的研究主管Frederic Lasserre上周警告称，"引爆点显然是6月，届时局势必须有所突破。"

摩根大通分析师近期也发出警告，若霍尔木兹海峡再封锁四周，全球将面临灾难性的原油悬崖式短缺。马士基首席执行官Vincent Clerc则将霍尔木兹长期封锁定性为"新的警示"，认为此举可能对全球贸易造成严重冲击。

前美国中央情报局官员、加拿大皇家银行大宗商品主管Helima Croft近日向客户表示，她对6月实现全面重开或油轮流量恢复至2月27日水平持高度怀疑态度，暗示短期内局势逆转的可能性极低。

消费端承压：美国汽油价格逼近需求破坏临界点

供应端的紧张态势已开始向终端消费传导。据美国汽车协会（AAA）最新数据，美国全国87号无铅汽油均价已达每加仑4.55美元。分析人士指出，若霍尔木兹危机未能在近期得到解决，油价进一步上涨将推动汽油价格逼近每加仑5美元的需求破坏临界线，而这一时间节点恰与美国阵亡将士纪念日驾车旺季高度重叠。

Blanch特别提示，美国今夏可能出现燃油"供应紧张"问题。在当前供需缺口规模下，任何地缘政治局势的进一步恶化，都可能加速油价向更高区间突破。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

此轮利率上行并非由央行加息驱动，而是源于中东冲突推高油价、进而抬升政府借贷成本，促使按揭贷款机构提前押注官方利率终将上调以遏制通胀。在美国，30年期按揭贷款利率已升至6.36%，超过2025年9月美联储启动降息周期前的水平；英国两年期固定利率按揭的平均报价利率从2月底的3.97%跳升至4月的5.1%，涨幅最为剧烈；德国10年期按揭贷款利率亦上升约0.3个百分点至3.6%左右。

投资者和经济学家警告，若霍尔木兹海峡的封锁局面持续，按揭利率将进一步走高，最终迫使各国央行加息，对潜在购房者形成更大压力。牛津大学经济学家John Muellbauer表示，冲突升级"将把我们推入严重的滞胀"。

央行按兵不动，市场率先定价

此轮按揭利率上行的逻辑起点，并非央行政策转向，而是市场的前瞻性定价。

中东冲突于今年2月底爆发，随后对霍尔木兹海峡的封锁导致油价急剧攀升。霍尔木兹海峡此前承载全球约五分之一的石油运输量。油价上涨加剧了通胀预期，推高了各国政府债券收益率，而按揭贷款利率通常与政府借贷成本高度挂钩。

按揭贷款机构在央行尚未行动之前，已将这一预期纳入定价。分析人士认为，一旦通胀压力持续，美联储、欧洲央行及英国央行将不得不重启加息，届时按揭利率将面临新一轮上行压力。

美国：供需双重压力叠加

在美国，此轮利率上行发生在房市本已脆弱的背景之下。

30年期按揭贷款利率升至6.36%，已超过美联储去年9月启动三次共75个基点降息周期前的水平，此前降息所带来的宽松效果几乎被完全抵消。

Evercore ISI经济学家Matt Aks指出，美国住房市场在金融危机前存在过度建设，此后经历了长达十年的建设不足，供给缺口由来已久，近期又叠加高利率环境，市场承压明显。

特朗普政府曾试图通过政府支持企业房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）购买自身抵押贷款支持债券来压低按揭利率，但这一举措的效果已被战争冲击所抵消。"其影响很快就被其他因素淹没了，"Aks表示。

Capital Economics北美经济学家Bradley Saunders认为，在按揭利率持续高于6%的情况下，美国房市将难以积聚任何上行动能。美国房产经纪公司Compass的经纪人Brian Lewis则表示，许多潜在买家正在接受一个现实——按揭利率不会在他们有生之年回到新冠疫情期间2%的水平。

英国涨幅最剧，买家购买力受损

英国是此轮按揭利率上行中受冲击最为明显的市场。

数据显示，贷款价值比为75%的两年期固定利率按揭平均报价利率，已从2月底的3.97%升至4月的5.1%，短短数周内上涨逾110个基点。莱坊金融（Knight Frank Finance）合伙人Hina Bhudia将此形容为对购房者"购买力的真实打击"。

她警告称，随着按揭利率上行效应逐步传导，房产交易活动将不可避免地放缓，房价也将承压。"最终影响有多大，很大程度上取决于冲突持续多久。"

德国：利率上行推高持有成本

在欧元区最大经济体德国，10年期按揭贷款利率已上升约0.3个百分点至约3.6%。

据零售按揭经纪商Dr Klein的数据，这一变化意味着一笔35万欧元的新增贷款，每年利息支出将增加约1000欧元，达到约1.3万欧元。

Dr Klein高管Florian Pfaffinger表示，利率"在短短数周内急剧上升"，市场情绪已明显"动荡不安"。他还指出，部分购房者正在抢在利率进一步上行之前加速完成按揭签约。

滞胀风险上升，房市承压

市场对后市的担忧集中于两个层面：霍尔木兹海峡局势能否缓和，以及央行是否最终被迫加息。

投资者和经济学家普遍认为，若海峡封锁持续，油价将维持高位，通胀压力将迫使各国央行收紧货币政策，按揭利率届时将面临新一轮上行。

牛津大学经济学家John Muellbauer警告，特朗普与伊朗领导层之间"误判的风险正在上升"，若冲突升级，"将把我们推入严重的滞胀"。

Knight Frank的Bhudia总结称，利率持续高企最终将导致购房人数减少，交易活动放缓和房价承压将是必然结果。当前市场的核心变量，已从央行政策转向地缘政治走向。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据新华社报道，美东时间18日周一下午，特朗普在社交媒体发文称，在卡塔尔、沙特阿拉伯、阿联酋领导人要求下，他已下令“明天（19日）”不按原计划对伊朗发动攻击。

这一表态意味着，在连续多日对伊朗释放强硬信号后，特朗普政府突然在最后时刻踩下刹车，中东局势暂时又出现缓和迹象。

特朗普的表态发生在收盘前一个小时，美股随即出现反弹，国际原油迅速回吐部分涨幅。周一美股午盘曾上测105.20美元、日内涨超4%的美国WTI原油7月合约一度跌至102美元下方，较上周五收盘的涨幅收窄到不足1%。

Bianco Research创始人Jim Bianco 总结了过去24小时市场被“伊朗协议消息”反复牵动的全过程：

周日晚间，市场传出“达成协议时间紧迫”，标普500期货应声下跌；距离开盘前两小时，又传出“接近达成协议”，期货迅速反弹；到了上午，消息再度反转，“距离协议还很远”，标普重新走低；而到了下午，消息称“为了争取协议，暂缓明日攻击计划”，市场再度回升。

短短一天，美股几乎完全被地缘政治消息来回拉扯。

此前数日，特朗普持续通过社交媒体或公开表态向伊朗施压。他在5月17日上周日接受采访时警告，“伊朗的时间不多了”，“时钟正在滴答作响”，要求伊朗迅速采取行动，否则“什么都不会剩下”。本周一稍早，据央视新闻，特朗普又表示，他“不考虑”向伊朗政府作出任何让步，并警告，伊方知道“即将发生什么”。

据新华社报道，以总理内塔尼亚胡17日与美国总统特朗普通电话后，连续两晚召集安全内阁开会，为以美重启对伊朗军事行动做准备。

与此同时，多家媒体此前披露，美国国防部已在为潜在的新一轮对伊朗军事行动进行“高强度准备”，包括可能扩大对伊朗关键基础设施的打击范围。

海湾盟友紧急施压，特朗普临时改变决定

据特朗普本周一的社交媒体发帖，推动他改变攻击伊朗决定的重要原因，是海湾国家领导人的直接干预。

特朗普称，卡塔尔埃米尔、沙特王储和阿联酋总统均向美方表达担忧，希望避免局势进一步升级，并请求美国不要在周二发动原定的攻击。随后，特朗普表示自己已经“同意”暂缓行动。

这一变化凸显出，美国传统海湾盟友虽然在安全上依赖华盛顿，但对于局势进一步失控同样高度警惕。

过去数周，中东局势持续紧张。市场尤其担忧，一旦美国扩大对伊朗军事行动，可能威胁霍尔木兹海峡运输安全，并进一步冲击全球能源供应链。

此前已有报道称，海湾国家正试图在美伊之间发挥缓冲作用，希望避免地区全面战争。

内塔尼亚胡连续两晚开会备战

据新华社援引以色列媒体18日报道，以总理内塔尼亚胡前一天与美国总统特朗普通电话后，连续两晚召集安全内阁开会，为以美重启对伊朗军事行动做准备。

据i24新闻台及《以色列时报》报道，内塔尼亚胡不到24小时内第二次召集小范围的高级官员及助手进行安全磋商，评估当前局势及可能选项。一名以色列官员说：“鉴于战事可能在本周结束前恢复，目前局势高度紧张。”

知情人士告诉i24新闻台，特朗普17日与内塔尼亚胡通电话时，双方没有就下一步怎么走达成明确共识。以美双方正为所有情况做准备，并保持密切协调。

市场此前已高度押注冲突升级

事实上，在特朗普最新表态之前，金融市场已经开始交易“中东风险升级”逻辑。

油价近期维持高位震荡，市场担忧美国可能重新扩大对伊朗的军事打击范围；避险情绪也推动部分资金流向黄金与美元资产。

而特朗普此前一系列强硬措辞，更强化了市场对军事升级的预期。

5月16日上周六，特朗普曾公开表示，对伊朗的军事打击“未完待续”，并称自己“不会再有太多耐心”。

多家媒体还报道称，美方一直在评估针对伊朗能源、电力和军事设施的进一步打击方案。

因此，此次突然宣布推迟行动，对市场而言具有明显“降温”意味。

特朗普仍保留强硬姿态

不过，特朗普此次暂缓攻击并不意味着美伊关系明显缓和。

从特朗普近期表态看，其核心策略仍是“极限施压+保留军事威慑”。

一方面，他同意推迟攻击；另一方面，他仍持续强调伊朗必须尽快接受美方条件，并警告“时间至关重要”。

分析认为，特朗普此举更像是在海湾盟友协调与军事威慑之间寻求平衡：既避免地区盟友因战争升级遭受巨大冲击，又继续维持对伊朗的高压态势。

接下来，市场焦点将转向：

• 海湾国家是否会进一步推动美伊接触；
• 美国是否只是“暂缓”而非真正放弃军事计划；
• 伊朗是否会在核问题及地区安全问题上作出新的让步；
• 霍尔木兹海峡风险是否会重新升温。

对于全球市场而言，中东局势短期虽然出现喘息窗口，但风险显然远未解除。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

5月18日据彭博社援引知情人士透露，美国证券交易委员会预计最快将于本周，正式发布上述"创新豁免"政策，为投资者通过数字代币交易美股创造全新渠道。

据报道，美国证监会（SEC）倾向于允许交易一种“第三方”代币。这种代币本质上是追踪股价的合成工具，即使未经上市公司授权，也能在去中心化加密平台上流通，但它不一定具备普通股的投票权或分红权。

此举将成为特朗普政府，推动加密监管松绑以来最具分量的监管试验之一。值得注意的是，美国证券交易委员会内部，对于允许第三方代币化股票交易的决定存在分歧，部分官员明确表示反对。

据华尔街日报报道，美国证券交易委员会已将代币化证券划分为两类：由发行人或代表发行人进行代币化的证券，以及由与发行人无直接关联的第三方进行代币化的证券。

本次豁免政策的核心争议点，正是第二类——第三方代币化证券。

这类工具允许任何第三方在未征得苹果、亚马逊等上市公司同意的情况下，发行追踪其股价的数字代币，并在去中心化金融（DeFi）平台上自由流通。

DeFi是加密市场中规模约1300亿美元的细分领域，投资者通过运行在自动化代码上、几乎无需人工干预的协议进行交易、借贷等操作。

推动本次豁免的核心力量，主要来自委员Hester Peirce，她是美国证券交易委员会主席Paul Atkins的长期盟友。

Peirce在今年3月的美国证券交易委员会会议上提出了一系列问题，包括豁免政策是否应当"要求第三方在对现有股权证券进行代币化之前，须先取得发行人的同意"。

Atkins在接掌美国证券交易委员会时承诺开启该机构的"新纪元"，并终结加密领域所谓的"执法式监管"，上任初期即开始推广"创新豁免"的构想。

然而近几个月来，Atkins和Peirce均着力压低市场预期，将任何潜在豁免定性为范围有限、循序渐进的举措。Peirce在今年2月表示：

这将是推动代币化证券融入现有金融体系的重要一步，但不会在一夜之间改变整个金融体系。

美国证券交易委员会发言人表示，该机构已与数百名市场参与者进行了会面，并就如何校准新型交易规则广泛征求意见。目前，细节仍在讨论中，最终方案在发布前仍有可能调整。

代币化股票的监管松绑，正在推动传统金融机构和加密平台同步加速布局。

本月早些时候，前纽约证券交易所总裁Tom Farley执掌的加密交易所Bullish斥资42亿美元收购了过户代理机构Equiniti。

过户代理机构负责追踪股票所有权记录、协助派发股息等工作，是股票市场基础设施的重要组成部分。

与此同时，纽约证券交易所正在借助区块链技术，搭建一个可交易代币化股票和ETF的新平台；纳斯达克则表示，正在研发一种代币设计方案，旨在赋予上市公司对其代币化股票更强的控制权。

在立法层面，上周美国参议院银行委员会，推进了一项具有里程碑意义的数字资产市场结构法案——《清晰法案》（Clarity Act）。

该法案将确立商品期货交易委员会（CFTC）作为加密行业大部分领域的主要监管机构，同时保留美国证券交易委员会对数字证券的监管权。

尽管支持者认为代币化技术有助于实现近乎即时的结算和全天候交易，提升市场效率，但来自业界和美国证券交易委员会内部的担忧之声不容忽视。

代币化公司美国证券交易委员会uritize总裁、前美国证券交易委员会交易与市场部门主任Brett Redfearn指出：

如果第三方可以在发行人缺席的情况下对苹果或亚马逊进行代币化，那么理论上同一家公司存在的'包装版本'数量将没有上限。这可能制造出全新层次的市场碎片化，令投资者在任何时刻都难以确定自己持有的股票究竟值多少钱。

美国证券业与金融市场协会（SIFMA）在去年12月的一篇文章中警告称，代币化市场可能缺乏市场互联互通和价格透明度等基本要求，存在市场"碎片化并陷入失序"的风险。

Citadel和SIFMA等业界重量级机构也向美国证券交易委员会施压，警示宽泛的豁免政策可能削弱了解客户（KYC）、反洗钱（AML）及其他投资者保护机制。

Citadel在去年12月提交的意见中明确表示，任何豁免均不应凌驾于核心市场保障措施之上。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

（美股债油日内走势对比）

周一全天，市场随美伊谈判相关消息频繁反转，油价与美股呈现高度联动：

• 美股盘前，据央视新闻，美方同意在谈判期间暂时豁免对伊朗的石油制裁，油价应声下跌；随后有报道称伊朗已同意长期冻结核计划，跌势进一步加深。
• 美股早盘，美股高开，美债收益率全线走高，30年期美债收益率升至近三年最高水平。但随着美国方面否认上述报道，油价迅速反弹并收复当日所有跌幅，美股三大指数转跌。
• 美股午盘，华尔街见闻提及，白宫认为伊朗方案缺乏实质性改进，对铀浓缩等关键问题未作出具体承诺，不足以促成协议，油价随之冲至当日高位，美股三大指数扩大跌幅。
• 美股尾盘，特朗普突然“踩刹车”，称应中东三国请求推迟原定周二对伊朗攻击，并表示若未能达成"可接受的协议"，美方已做好恢复攻击的准备。
• 这一表态令油价从高位明显回落，盘中刷新日高时涨超4%的美油一度涨不足1%。美股出现反弹，但标普和纳指仍收跌，道指则逆势收涨0.32%。

（WTI原油期货日内宽幅震荡）

当日美股内部出现明显分化。能源板块逆势上涨1.8%，成为当日最佳板块。信息技术板块跌幅最大，下跌0.97%。纳指和小盘股表现明显逊于大盘。

（美股基准股指日内走势）

费城半导体指数收跌3.3%。英伟达作为标普500指数最大权重拖累股，下跌1.3%。

（半导体一篮子指数）

随着科技股当日下挫，标普指数剔除人工智能成分股后，表现优于标普500指数。

（绿线标普指数剔除人工智能成分股后，表现优于红线标普500指数）

据高盛交易台数据，高贝塔动量策略组合遭到重创，两日累计跌幅创2022年11月以来最大。

（高盛高动量股连续两个交易日下挫）

高盛AI配对组合当日跌幅，创去年Deepseek以来最糟糕的单日表现，两日累计跌幅也创下历史纪录。软件板块相对半导体板块跑赢逾420个基点。

（高盛AI配对组合日内大跌）

高盛交易台指出，当前市场头部流动性明显下降；商品交易顾问（CTA）基金目前持有全球股票约950亿美元净多头（处于第64百分位），持有美国股票约440亿美元净多头（处于第79百分位）。

在平盘或下跌情形下，本周CTA料将净卖出；仅在上涨情形下才会小幅买入。

（美股CTA持仓头寸的潜在变化）

Citadel 的Scott Rubner提示，推动美股近期创历史新高的强劲资金流入正面临反转风险。他写道：

近期助推反弹的资金流入看起来已相当成熟，长端利率上行开始重新对股票形成竞争。

债券市场方面，尽管与上周五的剧烈抛售相比波动相对收敛，但长端美债收益率全天整体偏强，30年期美债收益率日内一度测试5.15%关口、重回2023年10月以来的最高水平。

（30年期美债收益率一度突破5.15%关口）

法国巴黎银行美国利率策略主管Guneet Dhingra表示，30年期美债收益率5%以上已"无任何锚定"，并建议客户以5.25%至5.50%作为30年期国债的交易目标区间，Guneet Dhingra称：

长端美债持有者对价格的敏感度正与日俱增。

Yardeni总裁兼首席投资策略师Ed Yardeni认为，美联储需要在6月会议上放弃当前的宽松偏向，称这一立场在当前市场环境下"已不再适用"。摩根大通资产管理全球利率组合经理Kim Crawford亦表示：

数据中没有任何指向需要降息的信号。

“新债王”Jeffrey Gundlach周末指出，在2年期美债收益率高于联邦基金利率近50个基点的情况下，降息几乎没有可能。

彭博利率策略师James Hirai据此分析，若Gundlach所指标准成立，市场隐含的新任美联储主席沃什首次行动将是加息而非降息。市场目前定价年内美联储加息25个基点的概率约为36.7%。

（市场预期美联储年内将加息）

周一，美股行业ETF涨跌各异，能源业ETF涨约1.9%，半导体ETF跌超1.8%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌5.45点，跌幅0.07%，报7403.05点。

• 道琼斯工业平均指数收涨159.95点，涨幅0.32%，报49686.12点。

• 纳指收跌134.411点，跌幅0.51%，报26090.734点。纳斯达克100指数收跌130.832点，跌幅0.45%，报28994.368点。

• 罗素2000指数收跌0.65%，报2775.102点。

• 恐慌指数VIX收跌3.36%，报17.81。

美股行业ETF：

• 能源业ETF收涨1.87%，区域银行ETF、银行业ETF、金融业ETF至少涨1.25%，可选消费ETF跌0.18%，全球科技股指数ETF跌0.87%。

（5月18日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌0.57%，报225.86点。

• 微软涨0.38%，亚马逊涨0.27%，谷歌A涨0.04%，Meta跌0.49%，苹果跌0.80%，英伟达跌1.33%，特斯拉跌2.90%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌2.47%，报11302.52点。

• 台积电ADR跌2.10%，AMD跌0.73%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.72%，报6790.67点。

• 热门中概股里，理想收跌9.8%，日月光半导体跌6.6%，蔚来、小鹏跌超3%，阿里巴巴涨0.5%，小米涨1.4%，百度涨1.8%。

其他个股：

• Circle跌2.22%。

欧洲股市收涨超0.5%，阿斯麦收跌超3.2%，诺和诺德跌4.4%。德国股市收涨约1.5%，挪威股市涨1.1%，意大利银行板块跌约1.7%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.54%，报610.17点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.36%，报5849.00点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨1.49%，报24307.92点。

• 法国CAC 40指数收涨0.44%，报7987.49点。

• 英国富时100指数收涨1.26%，报10323.75点。

  （5月18日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，德意志交易所集团收涨4.66%，德国莱茵金属RHM涨4.64%，威科集团涨4.21%表现第三，德国思爱普Sap涨2.64%涨幅第五大。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Technoprobe SpA.收涨9.13%，TelePerformance涨8.35%，索诺瓦控股涨7.87%，诺和诺德则收跌4.41%跌幅靠前。

英国政府融资成本至少跌超7个基点。两年期德债收益率跌约3个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率涨1.40个基点，报4.6073%。

• 两年期美债收益率涨0.46个基点，报4.0734%；30年期美债收益率涨2.50个基点，报5.1407%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌1.9个基点，报3.148%，日内交投于3.195%-3.125%区间。

• 英国10年期国债收益率跌7.4个基点，报5.098%。两年期英债收益率跌7.6个基点，报4.475%，日内交投区间为4.571%-4.464%。

• 法国、意大利、西班牙和希腊等四国10年期国债收益率平均跌3.8个基点。

美元指数短线从99.200点附近跳水，重新跌超0.3%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数报98.978点，跌幅将近0.31%，逼近北京时间00:16刷新的日低98.971点，亚太盘初微涨至99.409点，整体持续震荡下行。

• 彭博美元指数跌0.23%，报1199.90点，日内交投区间为1204.25-1199.16点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元涨0.2%，报1.1648。英镑兑美元涨0.74%，报1.3424。美元兑瑞郎跌0.29%，报0.7846。

• 商品货币对中，澳元兑美元涨0.22%，纽元兑美元涨0.60%，美元兑加元跌0.07%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.09%，报158.89日元，日内交投区间为158.54-159.08日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.7993元，较上周五纽约尾盘跌146点，日内整体交投于6.8215-6.7973元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币跌1.70%，报7.7万美元。以太坊跌3.30%，报2116美元。

（比特币价格）

中东Abu Dhabi Murban原油期货跌1.19%，报106.72美元/桶。

原油：

• WTI 6月原油期货收涨3.24美元，涨幅3.07%，报108.66美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特7月原油期货收涨2.84美元，涨幅2.60%，报112.10美元/桶。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货跌1.19%，报106.72美元/桶。

天然气：

• NYMEX 6月天然气期货收报3.0240美元/百万英热单位。

尽管美元下跌，但黄金价格当日保持平稳，维持在每盎司4550美元左右。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨0.55%，报4564.90美元/盎司。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货涨0.16%，报4569.30美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨2.07%，报77.5614美元/盎司。

• COMEX白银期货涨0.58%，报77.995美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨0.56%，报6.3305美元/磅。

• 现货铂金跌0.06%，现货钯金涨0.42%。

• LME期铜收涨32美元，报13588美元/吨。LME期铝收涨6美元，报3569美元/吨。LME期锡收涨216美元，报52563美元/吨。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

市场概述

三大美股指盘中齐跌，特朗普宣布推迟攻击伊朗后，道指转涨、标普纳指收窄过半跌幅、两日跌离纪录高位，存储芯片股拖累大盘，芯片指数跌近2.5%，CEO言论引发产能难以满足需求的担忧后，希捷科技收跌近7%，拖累存储芯片整体下挫，美光跌近6%；特斯拉跌近3%；软件股继续走高，Salesforce涨超3%；中概指数三连跌，但财报后百度收涨近2%。

十年期美债收益率盘中V形波动、创一年来盘中新高后一度转降。

美元指数创一个多月新高后转跌、结束五连涨；日元再创4月末日本干预以来新低、继续跌向潜在干预位160；离岸人民币盘中涨破6.80、一度较日低反弹超200点；比特币盘中下测7.6万美元、较日高跌逾3%。

美伊战事威胁冲击油市，原油盘中V形反转，盘中跌超2%后转涨，美油收创一个多月新高、一度涨超4%；金银期货收盘三连跌，期金收创两周新低、盘中跌近2%后转涨，期银盘中跌超4%后转涨；伦铜和纽铜止住两连跌。

亚洲时段，A股三大股指集体走低，商业航天牛股一字跌停，联讯仪器成A股新“股王”，恒科指跌2%，三大运营商逆势拉升。

要闻

中国

俄罗斯总统普京将于5月19日至20日对中国进行国事访问，中国外交部介绍普京访华相关安排。

中国4月社零同比增速0.2%，除汽车外零售额增长1.8%；4月规模以上工业增加值同比增长4.1%；1至4月城镇固定资产投资下降1.6%；1至4月全国房地产开发投资同比降13.7%，新建商品房销售额同比下降14.6%；4月70城房价：一线城市二手房价环比连续第二个月上涨，二三线城市房价环比降幅收窄或持平。

百度Q1营收同比降逾1%至320.8亿元仍强于预期：AI新业务占比首次过半，智能云收入同比增长79%。

海外

特朗普称不考虑向伊朗作任何让步，后突然“踩刹车”，称应海湾三国请求推迟原定周二对伊朗攻击，若未达成满意协议，美军随时准备发起全面大规模军事打击。伊朗通过巴基斯坦提交14点谈判文本，美媒称美国拒绝伊朗新提案、威胁以炸弹推进谈判。伊朗成立管理霍尔木兹海峡新机构，伊军方称有权对该海峡海底光缆收“管理费”。

报道：特朗普将于周五主持沃什宣誓就职的仪式。

美国财政部：伊朗战事引发美债抛售期间，3月海外投资者所持长期美债估值浮亏1421亿美元；日本的美债持仓减少477亿美元、跌落四年高位，中国持仓减少410亿美元至2008年来新低。

报道：美国SEC将推股票“代币化”交易方案，开辟加密交易新战场。

英国政斗升级，斯塔默强调不会“一走了之”，称仍计划参加下次大选。

报道称日本高市早苗拟宣布追加预算，重点用于紧急救济而非经济刺激，部分资金来自发新债。

韩国法院要求三星电子罢工行动不得影响产量。三星18天罢工倒计时，买家恐慌性囤货恐推高内存价格。

英伟达宣布首批专为智能体打造的CPU交付，Vera CPU系统抵达Anthropic、OpenAI、SpaceX、甲骨文的AI实验室。

马斯克起诉OpenAI案败诉，陪审团裁定起诉超时效，马斯克称将上诉。

市场收报

欧美股市：标普500跌0.07%，报7403.05点；道指涨0.32%，报49686.12点；纳指跌0.51%，报26090.734点。欧洲STOXX 600指数涨0.54%，报610.17点。

A股：上证指数跌0.09%，报4131.53点。深证成指跌0.20%，报15530.23点。创业板指跌0.36%，报3914.88点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.59%，持平上周五；两年期美债收益率约为4.04%，日内降约3个基点。

商品：WTI 6月原油期货收涨3.07%，报108.66美元/桶。布伦特7月原油期货收涨2.60%，报112.10美元/桶。COMEX 5月黄金期货收跌0.07%，报4552.5美元/盎司。COMEX 5月白银期货收跌0.11%，报77.073美元/盎司。COMEX 5月期铜收涨0.33%，报6.272美元/磅。

全球重磅

中国

应中国国家主席邀请，俄罗斯总统普京将于5月19日至20日对中国进行国事访问。外交部介绍普京访华相关安排。郭嘉昆表示，这将是普京总统第二十五次到访中国。访问期间，两国元首将就双边关系、各领域合作以及共同关心的国际地区问题交换意见。

中国4月社零同比增速0.2%，除汽车外零售额增长1.8%。4月社零同比仅增0.2%，远低于1-4月累计1.9%的整体水平。汽车单月跌15.3%成最大"拖累项"，金银珠宝受金价剧烈波动重挫21.3%。烟酒类以11.7%领涨全品类，通讯器材增6.2%。

• 中国4月规模以上工业增加值同比增长4.1%，装备和高技术制造业增长较快，集成电路产量增长22.1%。4月，41个大类行业中有29个行业增加值保持同比增长，其中汽车制造业增长9.2%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长15.6%，电力、热力生产和供应业增长6.2%。产量方面，钢材、水泥下降，汽车产量下降，新能源汽车增长3.8%，工业机器人和服务机器人产量分别增长15.1%和12.3%，集成电路产量同比增长22.1%。
• 中国1-4月城镇固定资产投资下降1.6%，高技术产业投资增长6.1%。分领域看，基础设施投资同比增长4.3%，制造业投资增长1.2%，房地产开发投资下降13.7%。高技术产业投资同比增长6.1%，其中航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业，信息服务业投资分别增长17.9%、13.9%、18.1%。
• 中国1至4月全国房地产开发投资同比降13.7%，新建商品房销售额同比下降14.6%。1-4月份，房地产开发企业房屋施工面积545116万平方米，同比下降12.1%。其中，住宅施工面积378005万平方米，下降12.5%。全国新房销售新建商品房销售面积同比下降10.2%，降幅比1-3月份收窄0.2个百分点。房地产开发企业到位资金26697亿元，同比下降18.4%。
• 4月70城房价：一线城市二手房价环比连续第二个月上涨，二三线城市房价环比降幅收窄或持平。4月份，一线城市二手房价环比上涨0.4%，为连续第二个月上涨，二、三线城市环比跌幅收窄。一线城市新房环比房价再上涨0.1%，二三线城市房价同比降幅收窄或持平。上海4月新房价格环比上涨0.4%，同比也上涨3.7%。
• 郭磊解释4月经济数据回踩的原因。郭磊认为，主因系中东局势推高原材料成本导致企业被动减产、“两新”政策减速拖累耐用品消费、光伏取消出口退税致产量下跌，以及基建投资在政策工具切换间陷入“真空期”。AI制造和一线房价等亮点仍存，随着新一轮投资加码，5月经济有望迎来修复。
• 4月经济增长：周期换档？国联民生陶川团队表示，4月经济受能源冲击与洪涝等短期扰动影响，超出季节性回调，但高技术产业、出口韧性等新动能仍逆势增长，显示新旧动能转换加速。二季度经济处于周期换挡“摩擦期”，短期扰动将逐步消退，增速温和放缓、结构持续优化是主基调。

百度Q1营收同比降逾1%至320.8亿元仍强于预期：AI新业务占比首次过半，智能云收入同比增长79%。一季度，百度净利润同比下降55%至34亿元，仍高于分析师预期的31.5亿元，经调整每ADS利润12.06元，市场预期仅为11.84元。百度核心AI新业务收入达到136亿元，同比增长49%、环比增长21%，占百度一般性业务收入的比例达52%。

半年狂赚500亿，长鑫科技从“碎钞机”到“印钞机”的逆袭。上周日更新的招股说明书显示，三年烧光366亿、曾被嘲笑“碎钞机”的长鑫科技，正上演中国科技史上最惊人的财务逆袭：2026年上半年净利润预计最高570亿，日赚近4亿，估值直指万亿。AI吞噬内存、DRAM价格暴涨近100%，朱一明十年豪赌，这台“印钞机”才刚刚启动。

海外

特朗普突然“踩刹车”，称应海湾三国请求推迟原定周二对伊朗攻击。特朗普称，推迟攻击是考虑到，目前正进行严肃的谈判，且在卡塔尔、沙特和阿联酋的领导人及盟友看来，双方终将达成一项协议，协议将明确伊朗不得拥有核武这一核心条款；一旦未能达成满意的协议，美军随时准备对伊发起大规模的全面军事打击。特朗普宣布推迟攻击后，盘中刷新日高时涨超4%的美油一度涨不足1%。

• 周一稍早，特朗普称不考虑向伊朗作任何让步，美官员称美同意暂时豁免对伊石油制裁是假消息。特朗普称，伊朗“现在比以往任何时候都更渴望达成协议，因为他们知道接下来即将发生什么。” 美财长宣布再次延长俄海运石油制裁豁免。此前伊朗媒体报道称，美方同意在谈判期间暂时豁免对伊朗的石油制裁。
• 伊朗媒体：伊朗通过巴基斯坦提交14点谈判文本。美媒称美国拒绝伊朗新提案、威胁以炸弹推进谈判，原油走高、美股指刷新日低。据美媒，白宫认为伊朗方案缺乏实质性改进，对铀浓缩等关键问题未作出具体承诺；特朗普预计本周二召集国家安全团队讨论军事选项。伊朗消息称，美方在核活动方面展现灵活性，伊方重申结束战争、重开霍尔木兹海峡及解除海上制裁的诉求。
• 伊朗成立管理霍尔木兹海峡新机构。名为“波斯湾海峡管理局（PGSA）的账号周一上线。该账号发文自称为官方账号，将对霍尔木兹海峡最新进展进行实时更新。伊朗军方称，有权对霍尔木兹海峡海底光缆收“管理费”。

报道：特朗普将于周五主持沃什宣誓就职的仪式。在白宫举行美联储主席宣誓仪式，上一次可追溯至约40年前1987年格林斯潘就职之时，此后历届新任主席均在美联储本部完成宣誓。本次宣誓仪式安排直接彰显特朗普对沃什任命的密切关注。

美国财政部：海外投资者3月所持长期美债估值浮亏高达1421亿美元。美国财政部公布报告显示，3月海外投资者持有的美国国债规模环比2月减少1384亿美元，主要源于伊朗战事引发的美债抛售期间，长期美债持仓的估值浮亏。

• 美财政部报告还显示，3月美国头号海外“债主”日本的美债持仓跌落四年高位、环比2月减少477亿美元、在十大海外持债国家地区中降幅居首；降幅第二大的是中国大陆，3月持仓环比减少410亿美元至6523亿美元、创2008年来新低；美国第二大“债主”英国3月的持仓环比增加296亿美元、增至创纪录的9269亿美元。

报道：美国SEC将推股票“代币化”交易方案，开辟加密交易新战场。

英国政斗升级，斯塔默强调不会“一走了之”，称仍计划参加下次大选。斯塔默称自己的“政治生涯还没有结束”，不会设定辞职时间表，这是他过去一周以来第三次公开拒绝下台要求。媒体统计，已有约四分之一工党议员公开要求斯塔默下台或启动领导层更替程序。

全球债市抛售潮持续蔓延，日本长债收益率跳升，油价冲上110美元。全球债市风暴持续升级，日本10年期国债收益率周一跳升10基点至2.8%，30年期收益率大涨20个基点至4.2%，油价同步走高。这场席卷主要经济体的债市动荡，已从局部波动演变为通胀预期重燃、财政忧虑发酵与地缘冲击叠加共振的全局性事件。

报道称日本高市早苗拟宣布追加预算，财政压力与债券收益率双双攀升。日本首相高市早苗拟宣布编制追加预算，以应对中东冲突推高大宗商品价格的冲击，重点用于紧急救济而非经济刺激，部分资金或通过发行新债融资。此举与此前官员否认追加预算必要性的表态形成落差，进一步推升日本超长期国债收益率至数十年高位，市场对财政可持续性的担忧持续升温。

三星罢工风波暂息，高盛高喊："买入韩国”！"现在大家应该都清楚了：海力士和三星每逢回调，就是买入机会。"高盛看好多重催化剂，包括HBM涨价、AI算力需求爆发、股东回报提升及ADR上市预期，认为AI时代内存需求仍处于长期上升周期。

• 韩国法院要求三星电子罢工行动不得影响产量。韩国水原地方法院，责令三星电子工会必须确保即将开始的全面罢工行动“不影响产量”，“不得导致这家全球重要的存储芯片制造商生产原料受损”。
• 三星18天罢工倒计时！买家恐慌性囤货恐推高内存价格。三星电子工会坚持表示，将按计划进行罢工，于5月21日展开18天罢工。尽管法院已发布产量保护禁令且晶圆厂自动化程度高，但大摩认为，劳动密集型后端封装仍面临冲击。由于罢工期与三季度内存谈判窗口重叠，恐引发大厂预防性抢货。此前走软的DRAM和NAND现货价已率先企稳回升。
• 三星罢工推演：四种可能结果。三星劳资谈判进入倒计时，市场正聚焦四种可能情景：最后时刻妥协、有限罢工、政府启动紧急仲裁，以及最坏情况下的长期对峙。韩国总理暗示政府必要时可动用紧急权力叫停罢工——这一机制自1969年以来仅被启用过四次。

英伟达宣布，Vera CPU系统抵达Anthropic、OpenAI、SpaceX、甲骨文的AI实验室。这是首批专为智能体打造的CPU，这些CPU交付标志着，智能体专用CPU正式从发布迈入量产阶段。

• 英伟达周三财报夜：决定AI牛市命运的一战来了！高盛亮起“黄灯”警告：目前半导体板块技术面超买程度创2000年以来之最，且罕见出现股价与波动率同步走高。市场对英伟达7月指引及算力需求的预期极高，期权市场极端看涨与尾部对冲并存。由于美股今年涨势高度集中于少数AI权重股，广度存在隐患，英伟达财报的双向风险已显著放大。

马斯克起诉OpenAI案败诉，陪审团裁定起诉超时效。陪审团认定，马斯克早在多年前便已掌握足够信息，却迟至2024年才提起诉讼，程序上已超出时效限制。由于程序障碍，陪审团未能触及此案核心争议：OpenAI以追求商业利润为由转型为营利性企业，是否违背了其造福人类的创立使命。马斯克后续表示，将针对该判决结果向第九巡回法庭提出上诉。

研报精选

科技大佬Gavin Baker：亚马逊芯片是黑马，太空数据中心快来了，台积电在帮所有人避泡沫。Baker表示，当下最被低估的AI芯片不是英伟达，不是谷歌TPU，而是亚马逊Trainium。两年内，太空数据中心将验证商业可行性，那些刚刚大举扩产的地面数据中心电力和散热供应商，可能正走向“急刹车”。而台积电的“保守”扩产策略正在帮助行业避免泡沫，“如果台积电把产能翻倍，英伟达明年能卖1.5万亿美元的芯片。”

从“追逐GPU”到“追逐Gigawatts”，Coatue CIO讲述科技投资的“范式转变”。Jaimin Rangwalla在最新访谈中援引数据称Anthropic每周新增ARR超25亿美元，超过大多数SaaS公司全年体量；Agent时代将推动GPU与CPU比例从1:16逆转至1:4乃至更低，CPU市场存在16倍理论扩容空间；当前市场核心逻辑是"短缺卖方"吃尽红利，而超大规模云厂商作为"短缺买方"估值承压。

国内宏观

上海部署，推动算力规模倍增！上海明确推动算力规模倍增，实现跨区域异构算力资源高效调度。同时全面实施“人工智能+”行动，强化高性能智算芯片、高质量语料与高效能智算集群协同发展，力争推动10万台人形机器人进工厂，规上工业企业智能体应用普及率超过80%。

国内公司/行业

AMD董事会主席兼CEO苏姿丰：中国市场极其重要。5月18日下午，苏姿丰在京表示，此次来华深感荣幸，中国市场极其重要，算力已经成为AMD开展业务的关键。

台积电CPO布局升级加速，ABF基板供需恐再现紧张局面。AI数据中心军备竞赛蔓延至新战场——台积电光电共封装方案"COUPE on Substrate"将于2026年下半年量产，技术路线从先进制程升级至光电系统整合。AI GPU所需ABF基板材料消耗量较传统CPU暴增5至10倍，英伟达或效仿锁定CoWoS与HBM产能的惯例提前锁定ABF基板。

iPhone 17 Pro系列直降1000元引发抢购潮，华为小米同步跟降。在内存涨价背景下，高端手机逆势促销。618前夕，iPhone 17 Pro系列在电商平台直降1000元引发抢购潮；华为、小米多款旗舰机型同步跟降千元以上。受内存成本飙升影响，后续国产手机面临涨价压力，当前大促叠加补贴成为最佳购机窗口。

海外宏观

新债王：美联储今年降息“已不可能”。Gundlach判断的核心依据来自两个维度：通胀数据的持续超预期，以及利率市场发出的明确信号。4月CPI同比涨3.8%，创近两年新高，其模型预测下期CPI将"以4开头"；两年期美债收益率较联邦基金利率高出近50基点，构成技术性障碍。叠加伊朗战争推升油价，通胀压力持续。

美股CTA买入骤降，标普500一旦跌3%或引发千亿美元抛售潮。美银模型显示，CTA增量买入空间十分有限，而下行平仓风险正在加剧。关键触发位如下：标普500约在现货下方3%，罗素2000约在下方5%，欧洲和日本股指约在下方10%，纳指未来一周触发概率较低。一旦上述水平被击穿，CTA全球股票卖盘可能达到约1000亿美元，其中美国约500亿美元、欧洲约350亿美元、亚洲约150亿美元。

一个让老交易员不安的信号：思科们时隔25年重回巅峰。思科、英特尔、高通——这些沉寂逾25年的互联网泡沫明星股，正以集体重返历史高位。费城半导体指数较200日均线偏离幅度创2000年以来之最，Michael Burry直言"感觉像1999至2000年泡沫的最后几个月"。历史惊人重演，但估值与基本面又存在关键差异，而最令人两难的是：即便身处泡沫，离场也可能错过最后一段最疯狂的涨幅。

海外公司

财报后，华尔街大行集体调高铠侠目标价，平均上调44%。一份超预期财报，让整个华尔街为之震动。铠侠财报发布后，花旗、摩根大通、摩根士丹利等机构集体出手，平均目标价暴涨44%至63843日元，创日经225成分股财报后目标价涨幅最大纪录。股价已飙涨近2000%的铠侠，仍被机构判断有逾40%上行空间。

SpaceX迎IPO前夜关键一战：星舰V3周三首飞，号称“完全可重复使用”。星舰V3是SpaceX史上最大、推力最强版本，近地轨道运力提升至100吨以上，全面优化快速复用设计。本次试飞不尝试返回发射台由“筷子”机械臂捕获。叠加潜在IPO窗口与NASA登月竞争，其被视为工程验证与商业化进程的关键交汇点，试飞结果将直接影响SpaceX估值与行业地位。

7000亿美元市值的AMD，新的数据中心之王。AMD正在完成从“芯片厂商”向AI时代“算力军火商”的跃迁。凭借EPYC服务器CPU的崛起、Agent浪潮推动CPU重新走向舞台中央，以及GPU+CPU“双引擎”战略，AMD不仅在数据中心收入上反超英特尔，更试图以开放生态挑战英伟达。苏姿丰近12年的布局，正把AMD推向AI基础设施核心，万亿美元市值成为下一个目标。

苹果计划在iOS 27中推出AI写作辅助、自然语言创建指令和壁纸生成。苹果正为iOS 27和iPadOS 27筹备大规模AI功能升级，包括AI语法检查与写作工具升级、自然语言创建快捷指令、AI壁纸生成等。苹果将于6月的全球开发者大会正式发布新系统，随后9月面向公众推出。

行业/概念

1、光伏丨据中证报报道，西安电子科技大学中国工程院院士段宝岩带领的"逐日工程"研究团队取得重大科研进展，突破了空间太阳能电站与微波无线传能的多项关键核心技术，自主研制了一对多动目标微波无线传能的空间太阳能电站地面验证系统，在百米级距离实现千瓦功率输出，推动了我国空间太阳能电站及微波无线传能技术迈向工程化应用。

点评：建设空间太阳能电站好比是部署在太空预定轨道的空间微波充电桩，可打破传统卫星对自身太阳能帆板的单一依赖，利用先进的微波无线传能技术，在浩瀚太空中为卫星筑起"无线充电站"。太空太阳能技术（SSPS）作为新一代清洁能源的重要方向，其发展前景正随着技术方案创新与工程可行性突破逐步明朗。该技术通过在地球同步轨道部署大型太阳能电池阵列，将电能以微波形式传输至地面，具备不受昼夜、天气影响、能量密度高（约为地面 6 倍以上）等核心优势。有报道称，中国预计到2035年将实现试验性空间电站建设，2060年有望建成吉瓦级规模的"太空三峡"工程。

2、医疗器械丨据中证报报道，我国正式启动首个128通道全植入式脑机接口系统多中心临床试验，这项试验由首都医科大学附属北京天坛医院担任组长单位，这也标志着我国自主研发的高通量侵入式脑机接口技术进入临床转化的快车道。此次试验采用的系统由两大核心模块构成，实现了高度集成与微创化。这一技术的突破，不仅为脊髓损伤患者带来了康复的新希望，也展示了我国在高端脑机接口领域的自主创新实力。

点评：脑机接口技术正从实验室加速迈向商业化应用，医疗健康领域将成为核心增长引擎。我国已将脑机接口列为未来产业重点发展方向，"十五五"规划明确提出推动脑机接口成为新的经济增长点；工信部等7部门印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》，提出到2030年形成安全可靠的产业体系。随着技术持续突破、政策支持力度加大及应用场景不断拓展，脑机接口领域有望在未来5-10年内迎来爆发式增长，成为连接人类思维与外部世界的重要桥梁，重塑人机交互模式并创造巨大的经济价值。

3、机器视觉丨据中证报报道，北京零零无限科技有限公司发生工商变更，新增蚂蚁科技集团股份有限公司全资子公司上海云玚企业管理咨询有限公司等为股东。企查查信息显示，该公司成立于2014年，经营范围包含：技术开发、技术转让、技术服务、技术咨询；计算机系统服务等。公开信息显示，该公司致力于运用先进的嵌入式人工智能技术打造世界顶尖的人工智能设备，同时提供机器视觉与计算机高精控制解决方案。

4、科技丨据上证报报道，近期，美债市场遭遇一场"巨震"：10年期美债收益率向上突破4.5%的关键点位；30年期美债收益率则飙升至5.1%以上，为2007年金融危机以来，近20年来的最高水平。美债收益率是全球金融市场的重要风向标，也是全球资金的"定价锚"。多重因素共同作用，推升美债收益率破5%。一是美国通胀数据意外"爆表"，4月核心CPI同比上涨2.8%，环比上涨0.4%，均超市场预期。二是美国深陷债务扩张"泥淖"，美国国债总额首次超过39万亿美元。

三是美联储政策预期发生逆转，沃什接任美联储主席后，市场普遍预期其将优先控通胀。30年期美债收益率破5%这一标志性事件，将通过估值收缩、流动性收紧和汇率波动三个渠道，对全球金融市场产生系统性冲击。美银首席投资策略师Michael Hartnett日前发出警示：资产繁荣行情往往终结于收益率快速走高，叠加市场资金扎堆股市，通胀风险持续升温，6月初将是获利了结的窗口期。

点评：以美债"狂飙"为特征，分析人士认为，高利率、低增长、高波动的新常态已至，全球资产估值体系面临重估，各类资产的波动将显著加大。后续核心变量，在于霍尔木兹海峡的走向与新任美联储主席沃什的政策信号。国内市场方面，开源证券最新策略报告认为，截至5月15日，A股前5%个股成交额集中度达到44.2%，与45%的阈值很接近。该指标尚不足以触发全面的科技风格退潮，更大概率发生的是科技内部切换。中信建投报告分析称，算力仍是景气主线，且正由核心硬件存储芯片、光模块、PCB板块，向液冷、算力租赁、供电等"算力+"环节扩散。

5、东数西算/算力丨据上证报报道，5月18日，国家统计局新闻发言人付凌晖表示，今年以来，算力网、新一代通讯网等新型基础设施建设加快布局，带动相关行业投资保持较快增长。1-4月份，信息传输业投资增长29.2%。与算力需求相关的行业设备购置投资明显增加。本月初召开的国务院常务会议指出，加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等规划建设。近日，上海电信正式推出Token套餐体系，成为上海首个发布Token套餐的运营商，为每一个创业者、自由职业者和AI原生个体，提供一座可以按需调用的轻量化AI算力云。

点评：算力网的建设不仅服务于公共需求，从经济发展角度看，它和修高铁、建5G网络一样，具有强大的"乘数效应"，不仅能拉动投资，还能带动人工智能、大数据、工业互联网等整个产业链的升级。国投证券认为，建设国家算力网，自主可控的国产算力有望担负起核心供给力量，庞大的投资规模和建设需求或将带动国产算力产业链快速发展。

6、航天航空丨据上证报报道，据申万宏源证券调研，燃气轮机及航空航天双需求主导，海外龙头垄断高端供给。全球高温合金由航空航天、工业燃机双轮驱动，民机产能爬坡，航发MRO维修需求旺盛，叠加数据中心与能源转型带动燃机订单高景气。海外ATI、卡朋特订单再创新高，高端合金交付周期拉长，行业供需偏紧，价格稳步上行。海外龙头凭借工艺、认证壁垒垄断航发、燃机高端市场，短期难以快速扩产匹配下游旺盛需求。另外，近日举办的2026第十三届航空动力和燃气轮机聚焦大会暨展览会上，中科国晟相关负责人介绍，当前，燃气轮机采购需求集中释放，行业头部企业订单排产已延至2030年。

点评：研究机构认为，民企重点卡位燃气轮机、商业航空航天两大高景气赛道，相比传统企业机制更灵活、响应更快、落地周期更短，在燃机主机厂、商用航发、商业航天供应链中渗透率快速提升，并加速导入海外产业链，成长空间显著打开。

今日要闻前瞻

俄罗斯总统普京将对华进行国事访问。

日本一季度实际GDP。

谷歌大会：Google I/O 2026开发者大会。

AMD AI开发者日 2026。

SpaceX星舰Starship V3冲刺首飞。

<全文完>

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美国财政部周一公布的数据显示，3月外国持有美债规模较上月减少1384亿美元。

彭博美国国债指数当月下跌1.7%，为2024年以来最大单月跌幅。伊朗战争引发通胀担忧，导致投资者抛售债券。海外投资者因此在长期国债持仓上录得1421亿美元的估值损失，这是本轮整体降幅的核心原因。

从净交易来看，外国投资者净卖出166亿美元的短期国库券（期限一年以内），同期增持了135亿美元的长期国债。

作为美债最大境外持有国，日本3月持仓减少477亿美元，降至1.19万亿美元。持仓规模居第二位的英国则逆势增持，上升297亿美元，至9269亿美元。

位列第三大持有国的中国，3月持仓减少约410亿美元，降至6523亿美元，为2008年以来最低水平。

官方持有数据同样承压。外国官方账户（主要由各国央行构成）3月合计减少1087亿美元，降至3.9万亿美元，占整体降幅的绝大部分。私人投资者持仓的变动相对有限。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多