美国财政部宣布扩大长期名义国债回购规模，将较长期债券单次回购上限提高至至少40亿美元。受此提振，30年期美国国债收益率下行8个基点至5.20%，此前该收益率已升至数十年高位。

股市随即止跌回升。标普500指数结束此前连续三个交易日的跌势，延续8月以来的上涨势头。道指涨0.4%，标普500指数涨0.4%，纳指涨0.4%。光通信股普涨，迈威尔科技涨约10%，公司向谷歌发行可购买至多5897万股股票的认股权证。黄金股普涨，哈莫尼黄金涨约7%。 雅诗兰黛涨约12%，公司第四财季业绩好于预期。

油价方面，布伦特原油连续第四个交易日上涨，报每桶91.30美元上方，此前三个交易日累计涨幅达4.5%。特朗普坚称美伊之间目前没有任何谈判，中东紧张局势仍无明确出路。

• 道指涨0.4%，标普500指数涨0.4%，纳指涨0.4%。光通信股普涨，迈威尔科技涨约10%，公司向谷歌发行可购买至多5897万股股票的认股权证。疫苗股大涨，Moderna涨约86%，默沙东涨约%，公司与默沙东宣布黑色素瘤疫苗研究取得成功。存储芯片股普涨，SK海力士涨约5%。黄金股普涨，哈莫尼黄金涨约7%。 雅诗兰黛涨约12%，公司第四财季业绩好于预期。
• 长期美债收益率走低。30年期美债收益率下降10基点至5.19%。
• 日本20年期国债收益率下行6个基点至3.785%，40年期收益率下行6个基点至4.145%。
• 美元指数短线走低，跌0.6%。所有G10货币兑美元均上涨，日元兑美元涨幅高达0.9%，报158.17。
• 布伦特原油已连续上涨，过去三个交易日累计涨幅达4.5%。
• 现货黄金涨幅扩大至2.5%，现报4440.25美元/盎司。现货白银涨2.4%，报64.83美元/盎司。
• 比特币下跌0.4%，报64,284.84美元。

道指涨0.4%，标普500指数涨0.4%，纳指涨0.4%。光通信股普涨，迈威尔科技涨约10%，公司向谷歌发行可购买至多5897万股股票的认股权证。

疫苗股大涨，Moderna涨约86%，默沙东涨约%，公司与默沙东宣布黑色素瘤疫苗研究取得成功。存储芯片股普涨，SK海力士涨约5%。黄金股普涨，哈莫尼黄金涨约7%。 雅诗兰黛涨约12%，公司第四财季业绩好于预期。

地缘政治紧张局势为市场增添了新的变量。阿联酋表示，伊朗向该国发射的两枚弹道导弹落入海中，这是伊朗自今年5月以来首次对该海湾国家发动已知攻击，更广泛的地区冲突持续延宕。

布伦特原油已连续上涨，过去三个交易日累计涨幅达4.5%。分析认为，中东冲突迟迟未见解决进展，尤其是霍尔木兹海峡局势僵持，持续推高能源驱动型通胀冲击的风险，并可能令利率在更长时间内维持高位。

黄金在经历近一个月最大单日跌幅后，目前徘徊于每盎司4340美元附近，债券抛售与霍尔木兹局势僵局共同令贵金属前景蒙上阴影。

在外汇市场，加拿大元走强。据报道，在华盛顿举行的高级别谈判后，特朗普政府同意将针对加拿大数十亿美元商品加征50%关税的计划推迟三天执行，为谈判争取了短暂窗口期。

信用市场方面，信用利差扩大、利率攀升与债券供给激增，共同导致周二投资级债券融资环境走弱，至少七家发行人宣布推迟债券发行计划。

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据迈威尔科技向美国证券交易委员会提交的8-K文件，双方于2026年7月29日签署具有约束力的商业协议，涵盖为谷歌开发定制半导体产品。迈威尔科技于8月18日正式向谷歌发行认股权证，赋予其以每股206.58美元的价格购入至多约5897万股迈威尔科技普通股的权利。

此次合作将迈威尔科技与谷歌的商业利益直接挂钩，认股权证的归属与定制产品收入规模挂钩，意味着谷歌采购规模越大，其潜在股权激励越高。该安排将两家公司的长期利益深度绑定，市场将其视为迈威尔科技在AI定制芯片赛道地位获得重要背书的信号。

根据协议内容，合作范围涵盖与谷歌TPU生态系统相关的多项定制硅项目，包括AI推理加速器、存储控制器、网络接口控制器、内存接口控制器及近内存计算产品。

上述产品线覆盖谷歌数据中心基础设施的核心计算与互联环节，显示双方合作的广度与深度超出单一芯片品类，涉及AI算力链路的多个关键节点。

根据协议条款，上述认股权证未经迈威尔科技同意，不得转让给受控关联方以外的第三方。谷歌就认股权证对应股份享有惯常的注册权，但相关股份的交易须遵守证券法律法规及特定交易量限制。

迈威尔科技依据1933年《证券法》第4(a)(2)条款的豁免规定发行本次认股权证，无需向证券交易委员会办理注册登记。

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8月19日，华润啤酒发布2026年中期业绩。上半年公司实现营业额242.4亿元，同比增长1.2%；归母净利润51.69亿元，同比下降10.7%。经营活动现金净流入67.29亿元，同比增长5.6%。

利润下滑主要受去年同期较高的一次性收益影响。2025年上半年，华润啤酒因深圳总部相关合资及搬迁事项确认约8.27亿元收益，今年同期这一数字降至约0.80亿元。

相比集团利润表现，啤酒主业的经营趋势更稳定，量、价、规模均有所提升。

上半年，华润啤酒实现啤酒销量约660万千升，同比增长1.7%；啤酒业务营业额236.70亿元，同比增长2.2%，平均销售价格同比提升0.5%。

其中，上半年次高档及以上啤酒销量同比增长超过10%，占整体销量的比例进一步升至26%以上；中档以上啤酒销量增长约15%。

喜力销量保持20%以上增长，老雪增长超过40%，Amstel增长超过80%。

二季度新推出的雪花金标、雪花白啤和勇闯天涯superDry纯生三款次高档产品，则贡献了次高档及以上产品销量增量的7%以上。

不过，高端化带来的价格提升，暂时没有完全抵消成本和费用端的压力。

业绩说明会上，华润啤酒执行董事、董事会主席赵春武在解释利润表现时表示，除了去年同期非经营收益等不可比因素和材料成本上涨，公司在费用投入上也有所增加。

赵春武表示，公司在主流中档产品及二季度推出的新产品上持续加大投入，以培育增长动能。

他指出，上半年全国啤酒产量整体持平，次高端及中档以上产品普遍增长，但中低端产品下滑明显，带动行业总量微增。

在此背景下，不同企业的策略判断存在差异，而华润啤酒认为，在大规模工业生产行业中，规模仍是关键因素。

相比啤酒，白酒仍是更明显的承压项。

上半年华润啤酒白酒业务收入5.7亿元，较去年同期的7.81亿元下降约27%；EBITDA由2.18亿元降至0.84亿元，降幅超过六成。

华润啤酒将当前白酒行业概括为“总量低迷、结构分化、库存高企”。

今年上半年，公司进一步收缩和整理渠道，包括逐步淘汰低效及严重违约客户、稳定价格、控制窜货和成品库存，同时加大电商、即时零售以及华润体系内直销等渠道。

对于下半年，华润啤酒仍将“增长”放在啤酒业务首位，继续扩大核心高端产品，并推进次高档产品和创新产品；白酒则继续强调核心市场、价格稳定、渠道治理和精细化经营。

值得关注的是，即便上半年归母净利润下滑，公司仍将中期分红率由去年同期的26%提高至28%，每股派息0.446元。

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2026年8月19日，赛力斯披露2026年半年度报告。上半年，赛力斯新能源汽车销量17.88万辆，同比增长3.87%；赛力斯汽车销量16.08万辆，同比增长5.6%。营业收入574.93亿元，同比下降7.87%；归母净利润亏损17.17亿元，上年同期还是盈利29.41亿元。

此前，赛力斯的业绩预亏预告已经提前释放了利润压力，此份财报透露出的问题，是新车投入已经发生，新车带来的收入和现金回流还没有完全跟上。

成本压力也不是中报发布后才出现。2026年6月13日，赛力斯集团董事长张兴海在中国汽车重庆论坛上表示，受存储芯片、碳酸锂等价格上涨影响，问界平均每辆车成本增加1.5万至2万元；与此同时，汽车售价仍在下降。

两个月后，半年报把这份压力落到了财务数据上。

行业数据显示，上半年汽车制造业营业收入增长1.8%，但成本增长2.8%，利润总额下降19.5%；同期锂价同比上涨132.2%，芯片供应也出现扰动。车企要持续推出新产品，材料和零部件价格却在上涨，售价又受到市场竞争限制，利润空间就会先被挤压。

对于正在换代的赛力斯来说，成本上涨只是其中一层压力。新车开发、平台更新和智能化配置都需要提前投入，产品放量之后才能逐步回收。

车型切换期间，如果新车销量尚未形成规模，前期研发、供应链和上市成本就会先进入当期经营结果。

赛力斯上半年仍在加大研发投入。公司研发投入70.07亿元，同比增长34.8%；其中研发费用37.34亿元，资本化研发支出32.73亿元。对车企来说，研发投入本身不是问题，关键在于投入能否摊薄到足够多的车型和销量中。研发投入增长而营收下降，说明新一轮投入还没有充分转化为当期收入。

技术开发无形资产减值15.70亿元、开发支出减值1.80亿元，也需要放在这个背景下理解。减值会直接影响当期利润，它更接近于公司对部分旧研发投入回收预期的重新估计：产品迭代快了，旧技术能够使用的时间变短，能够摊销的车型数量减少，原本预计的收益也要重新计算。

这笔账和赛力斯当前的换代节奏有关。过去，一项平台技术可能覆盖较长的产品周期；现在，新车型和新技术更新更快，车企需要在下一轮产品到来前完成上一轮投入的回收。

新平台还没有充分放量，旧投入的收益预期先发生变化，减值就会出现在报表中。它不是利润下滑的唯一原因，却能说明研发投入的回收压力已经显现。

赛力斯暂时没有明显的资金链压力。财报显示，截至报告期末现金储备超过731.5亿元，利息负债占资产比例为3.2%，且主要为长期负债。赛力斯有资金完成产品换代，上半年经营现金流转负，说明公司仍需要靠新车型和主营业务重新建立回款。

新车是赛力斯接下来的直接验证。全新一代问界M9上市7周累计交付超过2万辆，M9 Ultimate起售价超过60万元。这样的交付速度给了换代一个开端，但单一车型的表现还不足以改变整个半年度报表。新车真正要解决的，是产品结构改善之后，营收能否回升，毛利率能否重新上行，经营现金流能否跟着恢复。

从目前赛力斯的规划看，其给出的方向是调整车型结构，以改善利润空间。这个方向最终要落到具体车型的售价、成本和交付规模上。

赛力斯下半年的重点，是新车能不能接替旧产品的收入，并覆盖上一轮研发和换代投入。销量增长已经证明产品仍有市场，半年报留下的问题则是：在成本上涨、产品更新加快的市场里，赛力斯能不能让这份销量尽快变成利润和现金流。

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财政部周三宣布，将针对10年期至30年期名义付息债券的流动性支持回购单次操作上限至少提高一倍，升至每笔至少40亿美元，新规定自2026年9月9日起生效。

此次宣布距财政部发布本季度回购计划仅两周，时间节点敏感——就在本周，30年期国债收益率已重返2007年以来最高水平。

消息公布后，长端收益率迅速下行，30年期美债收益率一度下跌10个基点至5.19%。

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8月19日，金山软件发布截至2026年6月30日的二季度业绩。

第二季度，集团总收益25.1亿元，办公软件及服务业务收益17亿元，同比增长25%；经调整母公司拥有人应占净溢利3.31亿元，同比增长37%。截至季度末，集团现金资源为271.57亿元。

收入结构继续向办公业务倾斜。2025年第二季度，金山软件总收益23.07亿元，其中办公软件及服务收入13.56亿元，网络游戏及其他收入9.52亿元，占比分别为59%和41%。

按本季披露数据粗略计算，办公业务占总收入比重已接近七成，网络游戏及其他业务规模约8亿元，同比仍处下降区间。

这一走势在一季度已经较为明显。今年一季度，金山软件收入24.17亿元，同比增长3%；办公软件及服务收入16.13亿元，同比增长24%，网络游戏及其他收入8.03亿元，同比下降22%。

这意味着，上半年两个季度里，办公业务均保持两成以上增长，游戏业务则仍受到存量产品收入回落影响。

办公业务的增长也并非来自单一产品。一季度，金山办公WPS个人业务收入9.75亿元，同比增长13.8%；WPS 365收入2.44亿元，同比增长60.79%；WPS软件业务收入3.47亿元，同比增长32.24%。个人订阅、组织级协作以及政企软件业务均有增长，其中WPS 365增速更快。([央广财经][1])

AI是今年金山办公继续投入的方向。7月，公司推出灵犀专业版和WPS Comate，进一步覆盖个人及组织级AI办公场景。

不过，从目前已披露的财务口径看，公司并未单独列示AI收入，办公业务增长同时受到个人订阅、WPS 365客户扩张、信创采购等因素推动，因此不能把本季度25%的增幅简单等同于AI商业化收入增长。

游戏业务则仍处于产品接续阶段。一季度，公司称网络游戏收入下降主要来自部分现有游戏收入减少，新游戏贡献仅部分抵消下滑；《鹅鸭杀》1月推出后尚处商业化初期。

二季度相关业务规模仍在约8亿元水平，表明新品目前尚未完全抵消存量游戏收入回落，后续仍要观察核心产品长线运营以及新游戏的收入贡献。

截至二季度末，金山软件披露现金资源271.57亿元。较高的资金储备为办公AI研发和游戏内容投入提供了基础，但最终能否转化为持续增长，仍取决于AI产品付费转化以及游戏新品后续表现。

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8月19日，正泰电器披露2026年半年度报告。

上半年，公司实现营业收入380.64亿元，同比增长28.46%；归属于上市公司股东的净利润31.30亿元，同比增长22.23%；扣非净利润27.01亿元，同比增长6.35%；经营活动产生的现金流量净额131.82亿元，同比增长84.66%。

分季度看，公司的收入增长主要集中在一季度。

一季度营收213.03亿元，同比增长46.33%，公司当时解释，增长主要来自户用电站业务。按半年报与一季报数据计算，二季度营收约167.61亿元，同比增长约11.3%；归母净利润约18.63亿元，同比增长约34%，但扣非净利润约14.91亿元，增幅约3%。

正泰电器目前的主要业务包括智慧电器和绿色能源。前者以配电、终端、控制等低压电器为主，后者涵盖户用光伏电站开发、建设、销售和运营，以及集中式电站、逆变器和储能。

2025年，智慧电器产业收入227.36亿元，同比增长4.76%；光伏业务收入362.74亿元，同比下降15.62%。今年上半年的收入反弹，户用光伏仍是主要推动因素。

不过，光伏业务内部也出现分化。截至6月底，正泰电器持有光伏电站装机容量28.95GW，其中户用电站26.02GW，分别较上年同期增长约4.0%和4.4%。

上半年光伏电站发电量165.17亿千瓦时，同比增长约12.2%，但电费收入由48.88亿元降至47.92亿元，平均上网电价由每千瓦时0.38元降至0.33元。

需要区分的是，上述电费收入仅对应电站运营，不包括电站销售和工程承包。正泰安能采用开发、建设、运营并择机出售电站的模式，电站交易节奏会明显影响正泰电器的收入规模和现金流，因此不能仅凭电费收入判断整个光伏板块的经营情况。

正泰电器近期也在进一步加强对正泰安能的控制。7月，公司以11.16亿元受让正泰安能3.16%股权，直接及间接持股比例由68.08%提高至71.24%。正泰安能2025年实现收入287.28亿元、净利润30.40亿元，已成为正泰电器重要的收入和利润来源。

资本层面，正泰电器仍在推进发行H股并在港交所主板上市，8月拟将相关审计机构由天健国际变更为德勤香港，但发行规模、定价等细节尚未确定。

整体看，正泰电器上半年恢复了较快的收入增长，现金流也有所改善。后续经营质量仍需结合低压电器业务增速、户用电站交易节奏、上网电价以及扣非利润表现综合判断。

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公司公告显示，2026年上半年营业收入达66.1亿元，同比增长26.07%；归属于上市公司股东的净利润5.82亿元，同比增长56.34%；扣非净利润5.68亿元，同比增长57.77%。利润增速显著快于收入增速，表明公司盈利能力进一步提升。

与此同时，公司宣布以约8.28亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利3.7元（含税），彰显分红意愿。

从核心财务指标来看，光迅科技本期盈利质量明显改善。归属于上市公司股东的净利润同比增幅达56.34%，远高于营收26.07%的增速，显示出较强的规模效应与成本管控能力。

扣非净利润5.68亿元，同比增长57.77%，与净利润增速基本吻合，表明业绩增长主要来自主营业务的实质性扩张，非经常性因素影响有限。

基本每股收益为0.73元，同比增长55.32%；加权平均净资产收益率为5.24%，较上年同期提升1.19个百分点。

资产负债表方面，光迅科技规模扩张同样明显。截至报告期末，公司总资产达230.23亿元，较上年末增长40.87%；归属于上市公司股东的净资产为144.50亿元，较上年末增长43.26%，资产质量整体稳健。

值得关注的是，公司经营活动产生的现金流量净额为-12.36亿元，同比大幅下降逾1000%，上年同期为-1.07亿元。这一变化或与公司扩大备货及业务规模快速扩张带来的营运资本占用增加有关，投资者对此需保持关注。

股权结构方面，控股股东烽火科技集团有限公司持股比例为35.22%，持有2.91亿股，报告期内控股股东及实际控制人均未发生变更。国新投资有限公司持股3.75%，中国信息通信科技集团有限公司持股3.01%，与烽火科技集团为一致行动人，国有股东合计持股比例较高，公司国有属性显著。

报告期末公司普通股股东总数为306,550户。前十大股东中，还包括香港中央结算有限公司（持股2.23%）及多只跟踪通信、人工智能主题的ETF基金，反映出机构投资者对该赛道的持续关注。

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亿纬锂能周三披露2026年半年度报告，上半年实现营业收入456.91亿元，同比增长62.20%；归属上市公司股东净利润33.01亿元，同比增长105.66%，增速较营收增速高出逾40个百分点，利润弹性显著扩张。扣非净利润24.51亿元，同比增长111.89%，盈利质量同步提升。出货量层面，动力电池出货35.76GWh，同比增长66.47%；储能电池出货44.46GWh，同比增长54.88%。

公司同步宣布中期分红预案，以21.73亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.30元（含税）。

值得注意的是，报告期内经营活动产生的现金流量净额为-3.88亿元，较上年同期的23.73亿元大幅下降，反映出规模扩张阶段营运资金占用加剧的压力。

上半年，锂电池上游原材料价格进入上行周期，行业整体面临成本上涨压力。亿纬锂能表示，公司凭借对行业周期的预判，前瞻性推行供应链前置管理策略，在镍、钴等核心原材料环节依托自有及参股上游资源维持一定自供比例，并对铜、锂等核心材料及欧元、美元等主流结算货币实施套期保值，有效对冲价格与汇率波动风险。

上述举措支撑公司加权平均净资产收益率由上年同期的4.20%提升至7.24%，上升3.04个百分点，盈利质量持续优化。

技术层面，大圆柱电池是本报告期业绩弹性的重要来源之一。公司称，其为国内首家实现大圆柱动力电池量产装车的企业，报告期内46系列大圆柱电池进入规模化交付阶段，并成功成为宝马新世代车型首发电池供应商。公司表示，将持续拓展高端乘用车客户，巩固"亿纬大圆柱、高端车首选"的市场定位。

商用车动力电池方面，公司国内商用车行业TOP10主机厂覆盖率达90%，重卡TOP10客户实现全覆盖。依托开源电池3.0技术，公司主力商用车产品报告期内供不应求，海外商用车电池出货同步实现高速增长。

储能业务方面，公司称其为全球首家实现600Ah+大方形磷酸铁锂储能电池量产的企业，报告期内628Ah Mr.Big超大容量电芯产能陆续释放，规模化交付能力进一步提升。公司与全球头部储能集成商及项目业主达成多项规模化合作，全球市场份额与行业影响力持续提升。公司同时表示，正持续推进下一代超大容量电芯研发迭代，以助力客户降低电站单位投资成本。

产能布局层面，公司多个新建工厂进入达产兑现周期，包括大方形超级工厂、大圆柱电池工厂及针对乘用车、商用车客户的新规划工厂。海外基地方面，马来西亚基地已实现消费电池量产下线，储能电池项目有序推进；匈牙利动力电池基地稳步推进。

公司表示，在全球贸易格局复杂化背景下，先发的全球化产能布局有效规避区域贸易壁垒，显著提升全球市场交付与抗风险能力。结合消费电池稳健创收、动力电池高速增长、储能电池全球领先的三核心驱动矩阵，以及钠离子电池、固态电池、氢能等前沿储备赛道，公司称千亿级经营平台已搭建完成，正式进入规模化、全球化、高质量发展的全新周期。

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周三晚间，恒瑞医药发布2026年半年度报告，上半年实现营业收入154.56亿元，同比微降1.94%；归属于上市公司股东的净利润44.65亿元，同比仅增0.34%，基本保持平稳。在医药行业集采压力持续、仿制药价格体系承压的大背景下，这份成绩单显示出公司盈利韧性，但也难掩增长乏力的现实。

利润层面，公司利润总额49.52亿元，同比小降1.95%，净利润的微增主要得益于税收及非经营性因素的支撑。值得注意的是，扣除非经常性损益后的净利润仅为37.30亿元，同比大幅下滑12.71%——这一核心指标的显著下滑，意味着公司主业经营质量承压，非经常性收益在一定程度上"美化"了账面利润表现。

与此同时，恒瑞医药宣布，拟以10亿元-20亿元回购股份，回购价格不超过人民币81.78元/股。

上半年营业收入154.56亿元，同比下降1.94%，这是恒瑞在仿制药集采冲击持续发酵下的缩影。

自2019年以来，国家带量采购多轮推进，恒瑞旗下多个核心仿制药品种价格大幅下降，部分品种市场份额亦受到冲击。

尽管公司近年来持续加速创新药管线推进，但创新药收入规模尚不能完全对冲仿制药板块的缩量，营收端的压力短期内仍难以根本性扭转。

扣非净利润37.30亿元，同比下滑12.71%，与账面净利润44.65亿元之间形成超过7亿元的差额。

这意味着报告期内存在规模可观的非经常性损益贡献，可能来源于理财收益、资产处置或政府补贴等项目。对于以创新驱动为核心战略的医药龙头而言，主业造血能力的下降值得重点审视。

随着研发投入持续高企，若创新药商业化放量速度不及预期，扣非利润的修复将面临较大压力。

经营活动现金流净额19.87亿元，同比大幅缩水53.80%，这是本期报告中最值得关注的异常数据之一。

现金流与净利润之间出现明显背离——净利润44.65亿元，而经营现金流不足20亿元，二者差距悬殊。

潜在原因可能是多方面的：一方面，公司持续加大创新药研发及临床试验费用支出；另一方面，医院端应收账款回款周期拉长在行业内较为普遍。现金流的可持续性将是下半年乃至全年业绩质量的重要观察维度。

截至报告期末，公司股东总数为53.92万户。

前两大股东江苏恒瑞医药集团有限公司和上海启创达远企业管理有限公司分别持股23.18%和14.35%，合计持股超过37%，控股股东持股高度集中，筹码结构相对稳定。

机构投资者方面，易方达沪深300医药卫生ETF和中欧医疗健康混合基金均现身前十大股东，体现出市场对恒瑞长期价值的认可。值得一提的是，本期无优先股存续，债券方面亦无存续债券披露。

尽管盈利增速放缓，恒瑞的资产负债表依然稳健。

归属股东净资产644.66亿元，较年初增长5.21%，总资产707.73亿元，资产负债率处于极低水平，公司几乎无有息负债压力。

这一"轻负债、重研发"的财务结构，为公司在创新药研发长周期投入中提供了充裕的战略腾挪空间，也是恒瑞在行业承压时期仍能保持稳健经营的核心支撑。

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据赛力斯2026年半年度报告摘要，公司上半年归属于上市公司股东的净利润为亏损17.17亿元，同比减少158.38%；营业收入574.93亿元，同比下滑7.87%。公司将亏损归因于主力车型处于产品迭代过渡期、电池和芯片等核心零部件价格阶段性上涨，以及相关资产减值计提的综合影响。

上述业绩变化对公司资产负债状况同步形成压力。截至报告期末，赛力斯总资产为1283.54亿元，较上年度末下降10.81%；归属于上市公司股东的净资产收缩至374.75亿元，加权平均净资产收益率降至-4.38%，较上年同期减少20.25个百分点。

收入下滑的核心逻辑在于产品周期错位。报告显示，二季度主力车型正处于产品迭代过渡期，导致产能及销售规模效应未能充分释放，直接拖累当期营业收入同比下降7.87%至574.93亿元。

与此同时，产品销售结构的变化进一步压缩了盈利空间。公司利润总额由上年同期盈利37.25亿元转为亏损23.53亿元，同比减少163.18%。

成本端压力在本期集中显现。电池、芯片等新能源汽车核心零部件价格出现阶段性上涨，直接抬高了制造成本，与销售规模效应未能充分释放形成叠加效应，共同压缩了毛利空间。

此外，相关资产减值计提亦对利润形成侵蚀。报告将盈利能力下降明确归因于上述多重因素的综合影响，其中资产减值计提被单独列为影响因素之一，反映出公司在产品过渡期内对存量资产价值进行了重新评估。

现金流状况是本期报告另一项显著变化。上半年经营活动产生的现金流量净额为-123.76亿元，而上年同期为正146.37亿元，同比减少185.73%。

公司对此的解释有两点：一是汽车销售回款减少，与收入下滑相对应；二是前期签发的银行承兑汇票相继到期兑付，形成集中性现金支出。上述两项因素叠加，使得短期内现金流承压明显，投资者需关注后续流动性管理情况。

从股东结构看，公司实际控制人张兴海通过重庆小康控股有限公司合计持有公司约22.99%的A股股份；东风汽车集团有限公司持股18.79%，为第二大股东。截至报告期末，公司股东总数为251,128户，控股股东及实际控制人均未发生变更。

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8月18日，亿联网络披露2026年半年报。

上半年，公司实现营业收入33.49亿元，同比增长26.40%；归母净利润15.24亿元，同比增长22.92%；扣非净利润14.45亿元，同比增长25.04%。与去年同期营收、利润双降相比，业绩重新回到增长区间。

按半年报与一季报数据倒算，二季度收入约19.17亿元，同比增长32.7%，归母净利润约8.68亿元，同比增长28.1%，增速较一季度加快。

亿联网络目前主要覆盖桌面通信终端、会议产品和云办公终端三条产品线，分别对应固定桌面、会议室以及远程和移动办公场景。

上半年，三条业务线收入分别为15.59亿元、13.60亿元和4.22亿元，同比增长19.57%、26.43%和61.21%。其中云办公终端体量最小，但收入占比已升至约12.6%。

桌面通信终端的恢复较为明显。2025年上半年，该业务收入同比下降13.63%，公司当时解释主要受出货节奏影响；今年上半年则恢复两位数增长。公司称，去年下半年上市的T7/T8系列、Wi-Fi AX系列及4G Phone逐步放量，并继续面向北美推出T74LTE等产品。

会议产品延续增长，上半年收入同比增长26.43%，毛利率66.63%，同比微升0.21个百分点。公司继续扩充专业会议产品，并将AI用于音视频处理和会议协作。该业务收入规模已进一步接近桌面通信终端。

去年同期，亿联网络曾受到国际贸易环境不确定性以及海外产能转移过渡的影响。今年上半年，公司称相关不利影响逐步减弱，下游需求也在回暖。

从地区收入看，欧洲、美洲分别实现约14.57亿元和12.83亿元，同比均增长，其中美洲增速超过三成。此前公司表示，海外产能布局基本完成，并采用国内外产能联动调配。

不过，收入增速仍高于利润增速。上半年营业成本同比增长27.49%，按财报数据计算综合毛利率约64.88%，同比下降约0.30个百分点。财务费用由去年同期的-2992万元转为6093万元，公司解释主要受美元汇率变动影响；研发投入2.31亿元，同比增长7.82%。

现金流和备货也出现变化。上半年经营活动现金流净额8.29亿元，同比下降13.15%；期末存货19.01亿元，较2025年末增加约30%，公司称主要是为应对原材料市场价格变化增加备货。

整体看，上半年三条业务线均实现增长，但云办公终端高增能否延续、成熟话机业务恢复是否持续，以及汇率和原材料成本变化，仍将影响下半年表现。

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Moderna与默沙东联合研发的个性化mRNA癌症疫苗在大型三期临床试验中取得成功，成为首个在三期试验中证明疗效的个性化癌症疫苗，被业界视为肿瘤免疫治疗领域的里程碑式突破。

根据周三发布的公告，该试验名为INTerpath-001，结果显示疫苗intismeran autogene联合默沙东免疫药物Keytruda，可显著降低高危黑色素瘤患者术后复发风险，并抑制肿瘤向远处器官扩散，且优于此前已被视为标准治疗的Keytruda单药方案。

消息公布后，Moderna股价在美股盘前交易中一度飙升逾80%，截至美东时间7时，涨幅收窄至约60%，股价约100美元，默沙东股价亦上涨约7%。

Moderna首席执行官Stéphane Bancel将此次结果称为"mRNA科学的非凡里程碑"，表示两家公司将就上市许可申请与监管机构展开沟通，该产品最快有望于2027年获批上市。详细数据将在近期一场国际医学会议上公布。

INTerpath-001是一项随机、双盲、安慰剂对照及阳性药物对照的全球性三期临床试验，共纳入1,137名完全手术切除后的高危黑色素瘤患者（IIB至IV期）。

受试者按2:1比例随机分组，治疗组接受该mRNA疫苗联合Keytruda治疗约56周，对照组单独接受Keytruda治疗约一年。

试验达成主要终点无复发生存期（RFS）及关键次要终点无远处转移生存期（DMFS），两项终点均达到统计学显著性与临床意义。两家公司表示，联合疗法的安全性与此前研究结果一致，未见新的安全性信号。

目前，两家公司尚未披露无复发生存期的具体改善幅度，试验将继续推进以评估总生存期（OS）等其他关键次要终点。

该试验主要研究者、澳大利亚黑色素瘤研究院医疗总监、悉尼大学黑色素瘤肿瘤学教授Georgina Long表示："intismeran联合pembrolizumab有望在辅助黑色素瘤治疗领域确立全新治疗范式，帮助患者更持久地保持无癌状态。"

此次三期成功建立在既有临床证据的基础之上。

据彭博此前报道，两家公司今年早些时候披露了KEYNOTE-942/mRNA-4157-P201二期研究的五年随访数据，显示接受mRNA疫苗联合Keytruda治疗的黑色素瘤患者，与单用Keytruda相比，五年内死亡或癌症复发风险降低49%，远处转移或死亡风险降低59%。

intismeran autogene采用与Moderna新冠疫苗相同的mRNA技术平台，针对每位患者肿瘤的特异性基因突变"指纹"进行定制化设计。每个疗程包含编码最多34种新抗原的合成mRNA，注射后在体内转化为蛋白序列，激活T细胞识别并攻击残余癌细胞。两家公司在这一技术方向上已合作逾十年。

此次黑色素瘤三期成功，是两家公司更广泛临床开发计划的核心节点。

INTerpath系列项目目前包含9项二期和三期临床试验，覆盖黑色素瘤、非小细胞肺癌、膀胱癌和肾细胞癌等多个瘤种，其中黑色素瘤研究进度最为领先。

从市场背景看，Moderna股价自今年年初至周二收盘已累计上涨113%，黑色素瘤三期试验结果历来被视为检验这一技术路径可行性的关键节点。值得注意的是，Moderna目前做空仓位较高，空头持仓约占流通股的13.5%，相当于4,980万股，盘前大幅上涨可能引发轧空效应。

治疗性癌症疫苗长期以来被视为肿瘤学领域难以企及的目标。

默沙东肿瘤早期开发负责人Jane Healy在试验结果公布前数周接受彭博采访时表示，"人们以这样或那样的方式追求这一方向已逾百年"，并指出此类疗法的潜在优势在于有望延长患者生存期，同时不显著增加额外副作用。

美国癌症协会数据显示，黑色素瘤是最严重的皮肤癌类型，2026年预计在美国新增约112,000例确诊病例，导致逾8,500人死亡。全球范围内，2022年新增病例超过330,000例，且发病率在过去数十年间持续上升。

尽管治疗手段不断进步，手术切除后的患者仍面临较高复发风险，且大多数复发表现为远处转移，临床上对降低复发风险、改善长期预后的需求依然迫切。

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作者 | 周智宇

家庭SUV市场依旧火热。乘联会数据显示，2026年前7个月， C级SUV整体零售54万辆，同比增长60%，在各细分市场里领跑。

其中，销量TOP5的车型，主要来自蔚来、极氪和问界等，价格带集中在35万元以上。家庭用户愿意为大六座买单，但需求正加速流向少数车型。

这让奕境看到了市场的“空白”地带。8月18日晚间，奕境X9以29.98万元预售价起售，全栈搭载华为乾崑方案。它瞄准的是各品牌旗舰车型有覆盖到的那批家庭用户：预算留在30万元左右，同时希望把华为智能化和大六座空间放进购车清单。这也打开了华为大六座车型的新价格区间。

这套打法并不轻松。奕境汽车品牌总经理曾清林说，奕境选择先从旗舰做起，他透露，X9的利润“不是很高”，不过奕境的选择是“宁让利润，不让配置”。

从12小时小订16217辆的数据看，奕境X9取得了市场足够的关注度。但今年以来一批30万元级大六座上市后的快速分化来看，奕境X9接下来需要证明，华为的技术信用和东风的制造能力能够转化为持续的订单。

争夺家庭用户

家庭SUV市场过去几年完成了两次变化。第一轮由理想、问界等品牌推动，冰箱、彩电、大沙发把家庭成员在车内的舒适度做成核心卖点；第二轮正在发生，舒适配置逐渐普及之后，用户开始重新审视第三排是否真正可用，大车是否好开，增程车能不能覆盖一周纯电通勤，以及智能驾驶能否从交付第一天就保持稳定体验。

奕境汽车品牌总经理曾清林对华尔街见闻表示，四五年前大六座开始发力，带来了冰箱、彩电、大沙发的普及，但近两年智驾、安全和座舱技术快速发展，家庭旗舰需要在安全、智驾、底盘质感和空间上继续升级。

这也是30万元家庭车竞争变难的原因。过去，品牌和尺寸可以支撑一部分溢价，如今用户已经能在同一价格带找到更多车长超过5米、配备空气悬架和高阶辅助驾驶的产品，后来者的入场线反而被抬高了。

对许多家庭来说，大六座还是家中唯一一辆车。它需要在工作日承担通勤，周末坐进三代人，长途时还要装下行李。奕境X9把车长做到5301毫米、轴距做到3120毫米，满载六人时后备厢仍有484升。74千瓦时电池对应最高465公里CLTC纯电续航，配合800伏高压平台，产品意图也很明确：日常尽量以纯电行驶，增程器主要解决长途。

大六座真正的分界线，也从“有没有第三排”变成“第三排坐人之后还能不能正常生活”，增程产品的差距也从综合续航数字转向纯电里程和补能效率。30万元用户买的是一辆覆盖更多生活场景的车，不愿为某一项旗舰配置牺牲其他高频体验。

奕境汽车营销副总经理程劲文透露，X9的核心目标人群指向过去购买30万元级合资品牌的主力消费者，包括教师、医生、公务员、工程师等社会中坚群体。

这个群体是原本把30万元预算交给合资品牌，如今开始转向新能源家庭车的一批用户。品牌仍然重要，但品牌所代表的内容变了：过去更多是机械品质、耐用性和保值率，现在还要加上智能驾驶、座舱生态和持续升级能力。

华为乾崑在这里提供了一张更容易理解的技术标签。辅助驾驶算法、数据闭环和软硬件协同很难在一次试驾中被普通用户准确判断，技术方案的来源因此会影响决策。

小鹏GX和理想L8的表现已经说明，家庭市场对于大型SUV需求存在，不过车企需要自己完成技术认知和品牌信任的建设。

华为能够替X9缩短这段教育过程。奕境X9三个预售版本均搭载华为乾崑ADS 5和896线双光路图像级激光雷达，并引入鸿蒙座舱、数字底盘引擎、车载光、通信及车云等六项华为解决方案。29.98万元把全栈方案和六座旗舰同时拉到30万元门槛，最高配37.98万元仍低于问界M9的主力区间。

这一价格没有给奕境留下太多“配置逐级释放”的空间。曾清林坦言，当前新能源汽车市场竞争激烈，做奕境品牌“利润不是很高”，内部的选择是“宁让利润，不让配置”。他称，X9虽然定在30万元级，但配置、性能和用料要尽量一步到位。

这番表态揭示了X9的定价取向：奕境先用高规格软硬件压低用户的尝试成本，再争取销量和品牌认知。30万元大六座已经有足够多的竞争者，单纯低价很快会被下一轮促销覆盖；华为全栈与东风整车能力的组合，才是X9试图守住价格的基础。

市场窗口由此出现。问界已经完成了华为智能化在高端家庭车中的价值教育，大众、小鹏和理想则证明30万元大车需求足够强。X9接的是两者之间尚未被充分满足的人群：预算停在30万元左右，体验基准却被更高价车型抬高。

首车即旗舰

奕境没有从一辆更便宜的走量车开始。这个选择表面上激进，背后有一笔直接的成本账。

曾清林表示，奕境项目启动时就确定以“顶级硬件＋顶级软件”进行全栈原生融合，选择先做旗舰是一个务实决定，否则这套软硬件成本难以覆盖。

他还透露，奕境将沿X9继续向上、向下拓展，明年还会推出比X9更强的车型。并且，后面车型的开发会按全球车型标准进行开发。

奕境X9既要建立品牌第一印象，也要为后续车型确定技术和体验基准。

华为先把资源承诺摆到了台面。引望公司CEO靳玉志曾表示，“华为最新、最全、最好的技术，奕境X9全都有。”全系ADS 5、896线激光雷达和鸿蒙座舱HarmonySpace 6，是这句话最直接的产品落点。华为提供的不只是某个智驾部件，合作还延伸到产品定义、开发流程和服务体系。

公开资料显示，东风与华为为奕境投入百亿资金和5000人团队，采取联合办公、联合定义、联合开发、联合营销的方式，并导入IPD、IPMS流程。它改变了传统供应关系的顺序：需求、研发、制造和上市不再按交付节点依次传递，双方需要更早处理智能化与底盘、安全、成本之间的取舍。

程劲文以零重力座椅为例解释双方共创深入的程度：座椅安全带可以随座椅伸缩，碰撞时座椅能够快速回位，坐垫还增加两个安全气囊；在舒适功能上，双方又共同开发了覆盖腰、背、臀和腿部的14点按摩。

零重力姿态改变了安全带约束和碰撞保护条件，这种跨系统协调必须提前进入整车开发。华为的智能化能力进入整车工程之后，才会变成可以长期使用的体验。

整车工程仍由东风托底。1.6万吨一体化压铸、全铝底盘、后轮转向和CTCC冠军团队调校，无需展开成技术清单，它们共同回答一个问题：一辆5.3米的大车，增加大量智能配置后能否保持整车成熟度。

曾清林把双方走到一起的基础归结为“车的本质”，包括安全架构、底盘调校和品控体系。他认为，奕境不能只依靠短期参数制造声量，安全和整车性能才是品牌长期积累的基础。

高层投入也从侧面反映了项目优先级。5月，华为轮值董事长徐直军到访东风，与东风董事长杨青、总经理冯长军等推进合作；7月量产下线时，成都市、东风和华为车BU高层同时到场。

在销售服务网络上，曾清林透露，奕境开局将布局全国79个重点城市，规划超过300家体验门店，首批建设70余家用户中心；首批签约经销商中，全国百强占60%，其余为地方头部经销商，80%的网点由豪华品牌投资人和运营团队打造。总部还将定期巡检，华为客工部专家团队会进行周期性运营诊断。

引入成熟经销商可以缩短建店和服务爬坡时间，华为客工部则帮助统一用户流程。但X9形成的口碑仍归属于奕境，维修、交付和质量责任也需要东风与奕境承担。用户可能因为华为乾崑进店，决定是否付款时，面对的是一辆完整的奕境汽车。

旗舰先行帮助奕境迅速进入30万元家庭SUV的核心战场，也把品牌、制造和渠道的压力集中在第一款车上。华为乾崑提供技术信用，东风提供整车信用，奕境需要通过独立渠道把两者变成自己的用户关系。

X9这场第一仗真正要完成的，是让消费者因为华为乾崑走进门店，因为东风的整车表现留下来，最后愿意把订单交给奕境。

若这条链路成立，奕境拿到的将不只是问界高端旗舰身后的一批用户。华为乾崑也会在鸿蒙智行之外，验证全栈技术与车企独立品牌、独立渠道共同建立定价能力的另一种路径。

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公司半年报数据显示，2026年上半年营业收入达258亿元，同比增长36.75%；归属于上市公司股东的净利润约20.5亿元，同比增幅高达120.46%，利润总额接近翻倍。随着盈利能力显著提升，公司加权平均净资产收益率升至8.02%，较上年同期增加约4个百分点。

然而，在亮眼业绩的背后，股东结构出现值得关注的变动。根据一季报，章建平截至2026年3月末持有北方稀土7225.44万股，为公司第四大股东；但在半年报前十大股东名单中，其身影已全部消失，意味着其二季度内已将持股减至十大股东门槛之外。

北方稀土上半年业绩呈现全面回升态势。营业收入258亿元，同比增长36.75%；利润总额约29.8亿元，同比增幅达94.37%；归母净利润约20.5亿元，同比增长120.46%；扣除非经常性损益后归母净利润约20.5亿元，同比增幅更高达128.79%。

公司基本每股收益为0.5679元，较上年同期0.2576元增长120.46%。总资产达517亿元，较上年末增长7.46%；归属于上市公司股东的净资产约263亿元，较上年末增长6.46%。

经营活动产生的现金流量净额约12.1亿元，同比增长30.57%，显示公司经营质量同步改善。资产负债率为36.98%，较上年末的35.89%小幅上升。EBITDA利息保障倍数为34.60，远高于上年同期的14.95，偿债能力明显增强。

股东结构方面，控股股东包头钢铁（集团）有限责任公司持股比例38.03%，持股数量约13.75亿股，持股地位稳定。香港中央结算有限公司与嘉鑫有限公司分别持股2.60%和2.59%，位列第二、三大股东。

值得关注的是，今年一季度末曾以7225.44万股、约0.20%持股比例跻身第四大股东的自然人章建平，在半年报截至2026年6月30日的前十大股东名单中已不见踪迹。这意味着其在二季度内大幅减持，持股数量已降至第十大股东门槛之下。公司半年报对此未作说明，相关减持的具体时间与规模尚不明朗。

目前前十大股东中，除自然人王斌持股0.85%及付小铜持股0.42%外，其余席位均由机构投资者占据，包括多只跟踪有色金属及稀土产业的ETF基金。

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金山云于8月19日公布的截至2026年6月30日的未经审计二季度财务业绩显示，总收入达人民币30.72亿元，同比增长30.8%，创历史单季新高。其中，智算云账单收入同比增长82%，占公有云收入比重升至56%。公司本季度首次录得正经营利润（公认会计准则），经调整经营利润率达4.0%，较去年同期的-7.1%大幅改善。

在盈利能力改善的同时，公司仍处于净亏损状态，但亏损收窄幅度明显。二季度净亏损人民币9,298万元，较去年同期的人民币4.57亿元收窄79.6%。然而，持续扩大的资本开支对现金储备构成压力——二季度资本开支（包含通过租赁安排资本化的资产）达人民币33亿元，现金及现金等价物较2025年底的人民币60.18亿元降至人民币46.74亿元。

AI相关业务是本季度业绩跃升的核心驱动力。公有云服务收入为人民币23.58亿元，同比增长45.1%，环比增长18.1%，增速在两大业务板块中遥遥领先。其中，智算云（AI云）账单收入达人民幣13.27亿元，增长动能主要来自人工智能云基础设施服务以及模型即服务（MaaS）产品的增量贡献。

相比之下，行业云服务收入为人民币7.14亿元，同比小幅下滑1.3%，仅实现环比1.0%的微弱增长，显示传统企业云业务仍面临增长压力。

收入结构的快速向AI倾斜，使公有云占总营收比重进一步提升，也为毛利率的持续改善奠定基础。

本季度毛利为人民币4.66亿元，同比增长37.6%，毛利率升至15.2%，高于去年同期的14.4%及上季度的12.8%，改善趋势连续两个季度延续。

经营费用的大幅压缩同样功不可没。本季度经营费用总额为人民币4.43亿元，同比减少33.4%，其中一般及行政费用同比锐减58.7%至人民币1.40亿元，主要受益于信贷损失拨备及股权激励费用的减少。销售及营销费用和研发费用亦分别同比下降14.3%和2.3%。

费用端收缩叠加收入高速增长，使公司在经营利润层面实现人民币2,300万元的正值，而去年同期为经营亏损人民币3.27亿元。非公认会计准则经营利润达人民币1.24亿元，经调整EBITDA利润率进一步扩大至35.8%，较去年同期的17.3%几近翻倍。

为支撑AI算力业务的快速扩张，金山云持续加码硬件投入。二季度折旧及摊销成本达人民币9.64亿元，同比增长74.6%，主要由新购入及租赁的与智算云业务相关的服务器及网络设备折旧驱动。资产负债表显示，物业及设备净额由2025年底的人民币100.95亿元增至人民币137.25亿元。

现金压力随之加剧。截至2026年6月30日，公司现金及现金等价物为人民币46.74亿元，较2025年底减少约人民币13.44亿元，公司将此归因于采购算力设备的持续投入。与此同时，应收账款净额由年初的人民币17.40亿元扩大至人民币24.33亿元，流动负债总额亦升至人民币108.61亿元。

综合上半年表现，金山云2026年上半年总收入为人民币57.76亿元，同比增长33.7%，增速较2025年全年进一步加快。然而，上半年公司应占净亏损为人民币4.37亿元，同比增加43.4%，主要由利息支出大幅攀升（同比增长54.3%至人民币3.20亿元）所拖累。

公司管理层对盈利轨迹持乐观态度。首席执行官在业绩声明中表示，公司将继续推行高质量可持续增长战略，深化与生态系统内外客户的合作，并巩固市场地位。首席财务官强调，公司仍致力于投资可持续的长期增长，同时盈利能力在AI需求利好因素及运营优化的驱动下持续提升。

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据摩根大通报告，Robotaxi车队规模扩张的关键触发点已明确锁定在FSD v15的年内推出。管理层表示，Cybercab小规模测试车队的技术验证工作持续推进，约40%的v15核心技术模块已在Robotaxi车队中接受测试，初步反馈积极；与此同时，公司有意控制Model Y向Robotaxi车队的转化数量，显示出对Cybercab近期可规模化交付的信心。Optimus方面，Gen 3设计已完成定稿，供应链已基本锁定，生产线正在弗里蒙特工厂安装中，量产启动（SoP）后初步部署目标为2026年下半年进入"Optimus Academy"训练阶段，最早2027年下半年实现对外商业销售。

摩根大通维持对特斯拉的中性（Neutral）评级，目标价445美元，报告发布时股价报339.30美元。分析师判断是，Robotaxi车队扩张将在2026年底至2027年初迎来明显加速，Optimus商业化路径清晰，而FSD渗透率提升与新车型阵容共同支撑近期需求回暖。

摩根大通报告指出，Robotaxi车队的下一个重要部署拐点，与FSD v15的推出直接挂钩。管理层将v15定性为性能上的阶跃式升级，可比肩此前v13至v14的跨越——后者涉及参数量大幅增加、上下文窗口扩展及约20%的延迟降低。v15共涵盖七项核心技术，目前约40%已在Robotaxi车队中测试，反馈良好。

特斯拉表示，现有AI/HW4硬件栈已具备运行v15及支持无监督FSD的能力，而即将推出的AI4.5计算系统则面向未来需求设计，算力较前代提升约10%（FLOPS），内存容量提升约2倍，以应对Robotaxi模型扩展和上下文窗口增大带来的算力需求增长。

在车型策略上，特斯拉明确表示有意限制Model Y向Robotaxi车队的追加，核心逻辑是管理层对Cybercab的近期规模化能力已有足够信心。Cybercab采用无框制造（unboxed manufacturing）工艺，通过独立并行建造大型子组件、最终合并的方式提升装配效率，技术验证与产能建设目前同步推进。

在单位经济模型方面，特斯拉披露，Model Y和Model 3在个人用车利用率下，全生命周期成本（TCO）约为每英里0.60至0.70美元；在Robotaxi典型利用率（高出个人用车4至5倍）下，可降至每英里0.50至0.60美元，显著低于现有网约车平台约每英里2.5至3.0美元的收费水平。管理层同时强调，Robotaxi的长期目标市场远超传统网约车（后者仅占整体出行市场的低个位数百分比），其目标是通过专属Robotaxi平台将TCO压至约每英里0.30美元。Cybercab仅为初始形态，后续将有更多车型跟进。

弗里蒙特工厂此次调研期间，Optimus生产线区域以帆布遮挡，摩根大通分析师未能直接观察，但特斯拉管理层确认，相关生产线正在Model S/X停产线（已于2026年5月退役）的原址上安装，整体进度基本符合约4个月转换周期的目标。

特斯拉披露的Optimus商业化路径分为三个阶段：第一阶段为2026年下半年，Optimus机器人将部署至"Optimus Academy"，通过与真实环境的交互加速数据积累；第二阶段为此后在特斯拉内部工厂推广，兼顾进一步数据采集并规避第三方数据合规复杂性；第三阶段为最早2027年下半年启动对外商业销售。

在内部应用的优先排序上，管理层指出冲压和白车身工序最可能率先受益于人形机器人，原因在于该类工序具有高度重复性和危险性；而总装线因仍高度依赖人工灵巧度，预计是较长期的应用场景。

特斯拉同时披露，Gen 3设计已完成定稿，供应链已基本锁定，但外观美学细节仍在优化中，将在SoP临近时再行发布。Gen 3的正式亮相时间将有意推迟至接近量产节点，以保护竞争优势；Gen 4的能力边界与成本目标，将在积累Gen 3实地运行经验后再行确定。弗里蒙特工厂的长期产能目标约为100万台，得克萨斯超级工厂的远期目标约为1000万台。在算力保障方面，特斯拉表示2026年上半年计算容量已实现同比约2倍增长。

摩根大通报告显示，FSD正日益成为消费者购车决策的核心考量因素。管理层注意到越来越多的消费者专程到店了解FSD功能，这一趋势在澳大利亚、韩国及欧洲早期市场均有体现，FSD上线后上述市场需求出现明显跃升。

在定价策略上，特斯拉已于2026年2月在美国和加拿大终止一次性买断方式，并将于同年8月在全球其他地区完成过渡，全面转向订阅制。管理层表示，当前约99美元/月的定价优先目标是扩大订阅用户基数、提升使用频率，而非短期提价——这一判断的背景是，历史上约50%的特斯拉车主从未尝试FSD，且部分曾使用旧版本的用户尚未激活新订阅。管理层认为FSD具有强粘性，一旦体验后续订率较高，这也是向所有新车主提供一个月免费试用的逻辑基础。

在欧洲监管推进方面，特斯拉采取双轨策略：一方面直接与欧盟层面沟通（原定审批时间已多次推迟，目前预期为10月），另一方面同步与荷兰等个别成员国合作，相关监管框架一旦确立可被其他成员国借鉴采用。特斯拉披露，欧洲FSD行驶数据显示，约6500万公里的行驶记录中碰撞事件减少约5倍，管理层认为这一安全指标有助于推动监管提速。一旦获批，激活周期预计以周计，而非月或季度。

特斯拉将2026年二季度单车销量同比增长25%、环比增长34%（为2019年以来最大单季环比增幅）归因于两大因素：FSD功能持续进化及新车型阵容优化——包括新基础版车型、Model Y L及更新后的性能版车型，覆盖更广的使用场景和价格区间。

毛利率方面，特斯拉表示已针对部分Model Y及全球范围内更广泛的Model 3车型进行定向价格调整，并修订了利率补贴方案，以应对大宗商品成本压力。一季度和二季度汽车毛利率还因FSD货币化方式从买断转向订阅而受到一定拖累。阴极和阳极材料的自产产能于2026年1月开始投产，预计将逐步带来成本改善，但由于影响因素较多，具体贡献难以单独量化——通常需要约18个月时间工厂才能达到合理规模和利用率。

摩根大通预计特斯拉2026年交付量约为180万辆，而公司当前总产能目标上限约为300万辆，产能利用率的提升空间为管理层扩大营收提供了重要支撑。

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中微公司公告，2026年上半年营业收入66.91亿元，同比增长34.89%。归属于上市公司股东的净利润28.25亿元，同比增长300.22%。与此同时，公司宣布在临港新片区追加35亿元投资，扩建产业化基地，进一步强化核心产品线产能布局。

净利润的大幅跃升部分受益于非经常性损益贡献，扣非净利润同比增长108.36%，亦显示经营层面的实质性改善。加权平均净资产收益率从去年同期的3.49%大幅提升至11.56%，公司资产规模同期增长逾四分之一。

中微公司2026年上半年实现营业收入66.91亿元，同比增长34.89%；归属于上市公司股东的净利润28.25亿元，同比增长300.22%；利润总额28.79亿元，同比增长301.05%。

扣除非经常性损益后，归母净利润为11.23亿元，同比增长108.36%，与整体净利润增速存在明显差距，表明报告期内非经常性损益对利润贡献较为显著。

基本每股收益为4.33元，同比增长283.19%；经营活动产生的现金流量净额6.85亿元，同比增长237.39%，现金流质量同步改善。截至报告期末，公司总资产达377.37亿元，较上年末增长26.44%；归属于上市公司股东的净资产300.38亿元，较上年末增长32.36%。

在业绩高速增长的同时，中微公司维持了较高强度的研发投入。报告期内，研发投入占营业收入的比例为30.51%，较去年同期提升0.44个百分点，显示公司持续以重研发策略巩固技术壁垒。公司核心产品涵盖刻蚀设备、量检测设备及薄膜沉积设备等半导体制造关键环节，上述产品亦是此次新建产业化基地的聚焦方向。

截至报告期末，中微公司股东总数为89,848户。前十大股东中，上海创业投资有限公司持股13.64%，为第一大股东；香港中央结算有限公司持股13.23%，居第二位；巽鑫（上海）投资有限公司持股8.26%，位列第三。国家集成电路产业投资基金二期持股2.97%。

公司创始人尹志尧以个人名义持股0.63%，位列前十大股东之列。整体来看，国有资本与产业基金合计持有较高比例股份，股权结构保持稳定。

中微公司同步公告，全资子公司中微临港拟在临港新片区投资建设"中微临港产业化基地（二期）"项目，计划投资金额为人民币35亿元。

该项目定位为集研发、生产和销售于一体的综合性产业基地，聚焦刻蚀设备、量检测设备、薄膜沉积设备等公司优势产品线。此次扩产投资，是公司在强劲业绩背景下进一步扩大产能、提升市场供应能力的重要举措。

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相关业绩报告显示，2026年上半年，江苏银行实现营业收入489.52亿元，同比增长9.11%；归属于母公司股东的净利润218.76亿元，同比增长8.09%，业界保持稳健增长态势。公司称，报告期内通过统筹推进稳规模、增效益、调结构、防风险，公司向新向优的发展态势进一步巩固。

本年度江苏银行的经营中有不少创新亮点。半年报显示，作为两届“苏超”联赛总冠名商，江苏银行打破传统金融服务边界，形成以“苏超专区”为核心阵地，“跟着苏超去狂欢”“跟着苏超游江苏”等场景为抓手的特色经营体系，通过“金融＋文体旅商”深度融合，全面覆盖客户“衣、食、住、行、游”等场景需求。

利息净收入持续增长

在体现一家银行“底子”的利息净收入方面，江苏银行继续表现稳健。

报告期内，该行实现利息净收入368.92亿元，同比增长12.00%。同时，净息差为1.64%，净利差为1.62%，继续保持在比较可观的水平。

另外，公司生息资产收益率为3.21%，其中发放贷款及垫款平均利率3.92%、金融投资平均利率2.53%、存放央行款项平均利率1.36%；计息负债付息率为1.59%，其中吸收存款平均利率1.46%、已发行债务证券平均利率1.76%、向中央银行借款平均利率1.65%。

整体均体现了公司基础的存贷业务较为良好的盈利能力。

资产不良率降至0.81%

资产质量方面，截至报告期末，公司不良贷款率为0.81%，较上年末下降0.03个百分点；拨备覆盖率为304.83%，拨贷比为2.47%，风险抵补能力保持充足。

流动性方面，存贷比为84.79%，流动性比例为115.73%。客户集中度方面，单一最大客户贷款占资本净额比率为1.43%，最大十家客户贷款占资本净额比率为8.80%。

资本充足率方面，截至报告期末，公司资本充足率为12.40%，一级资本充足率为11.19%，核心一级资本充足率为8.67%，均较上年末有所下降。成本管控方面，报告期末公司成本收入比为20.43%，较上年末的26.67%明显下降。

存款增17.39%、贷款增12.20%

体现总量的业务规模数据上，截至报告期末，公司负债总额为5.25万亿元，较上年末增长14.53%。

各项存款余额2.98万亿元，较上年末增长17.39%，其中企业定期存款、储蓄定期存款均实现较快增长。

另外，各项贷款余额2.77万亿元，较上年末增长12.20%。从贷款结构看，企业贷款余额1.94万亿元，较上年末增长16.72%；零售贷款余额6495.70亿元，较上年末有所下降。

零售业务，苏超创造新场景

零售业务方面，江苏银行在上半年积极创新了场景的经营。作为两届“苏超”联赛总冠名商，该行打破传统金融服务边界，形成新场景为抓手的特色经营体系。

上半年，通过“跟着‘苏超’去狂欢”专区，推出好运卡、苏超联名卡、“苏超益起赢”公益理财等特色产品和活动矩阵，引入头部优质商户近百家，发放消费券超 1.8 亿元。

另外，该行与有关部门深度合作，上线全国首个以省级足球联赛IP为核心的一站式智慧文旅服务平台——“跟着‘苏超’游江苏”专区，整合全省文旅资源与金融服务，汇聚近 1000 项官方文旅活动、600余条惠民措施，为客户提供从出行规划到消费优惠的全链条服务，进一步延伸了场景金融的服务半径与生态价值。报告期末，江苏银行APP客户数超 2300 万户。

分红方面，公告显示，为进一步加大投资者回报力度、提振投资者长期持股信心，公司2025年年度股东会审议通过了授权董事会决定2026年中期利润分配事项的议案，具体方案将由董事会根据公司的盈利情况、现金流状况和中长期发展规划等决定，相关方案确定后将另行公告。

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报道称，两位知情人士透露，三星于7月对其4纳米制程（SF4）芯片的代工价格实施上调，对中国大陆和美国客户的涨幅为10%至15%；5纳米SF5制程的晶圆价格同样上涨10%至15%，较旧的8纳米制程价格也上涨近10%。

此次涨价对市场的影响不容忽视。

BNK Investment & Securities首尔分析师Lee Min-hee表示，随着台积电产能趋紧并上调价格，客户正向三星和英特尔等竞争对手转移，这为三星提供了更大的定价权。她进一步指出，若三星持续提价，其代工业务最早明年便有望实现盈利，早于此前市场预期。

代工业务触底反弹，定价权悄然回归

三星代工业务的此次提价，是其长期承压后的一次明显反转。

根据研究机构Counterpoint的数据，2026年第一季度，三星在全球代工收入中的份额仅为7%，而台积电的占比超过70%。自2022年以来，三星代工部门持续亏损，始终未能有效缩小与台积电之间的差距。

然而，AI需求的急剧扩张正在重塑代工市场的供需格局。台积电先进制程产能已被大量预订，这使三星获得了更大的议价空间。三星位于韩国平泽工厂的SF4生产线自去年底以来一直满负荷运转，该产线为高通等客户生产逻辑芯片，同时也为三星自身的多层高带宽内存（HBM）芯片生产基础芯片。

三星在7月曾表示，预计代工部门将在不久的将来恢复盈利，得益于工厂利用率提升、良率改善以及价格走强。公司同时预计，受美国和中国主要客户销售增长以及HBM基础芯片需求拉动，下半年代工收入将较上年同期实现两位数以上的百分比增长。

大客户加速入局，三星代工生态持续扩张

与此同时，三星代工业务的客户阵容正在快速壮大，进一步夯实了其提价的底气。

特斯拉和苹果去年相继与三星签署芯片制造协议；今年7月，三星宣布与博通达成AI芯片生产合作；英伟达CEO 黄仁勋则在今年3月表示，三星将为其新款AI推理处理器提供代工服务。

报道称，谷歌目前也在与三星就使用SF4制程生产芯片进行谈判。

三星预计，先进制程将占今年代工收入的逾半数，AI及高性能计算应用的占比将超过30%，高于2025年底的15%至20%。随着客户结构持续优化、产能利用率维持高位，三星代工业务的盈利前景正变得愈发清晰。

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据追风交易台消息，据德意志证券首席经济学家Kentaro Koyama于8月19日发布的研究报告，这一悖论的根源并非单纯的资本投入不足，而是更深层的劳动力结构性瓶颈——劳动力市场僵化与企业短视的决策取向，共同阻碍了劳动资源向高增长行业的再配置。报告指出，这一结构性问题正制约着日本企业把握AI时代机遇的能力。

报告认为，上述困境直接影响日本政府增长战略的落地效果。Takachi内阁设定目标，计划将大规模国内投资导入包括制造业在内的17个战略领域，但若劳动力市场的结构性问题得不到解决，这些投资恐难转化为真实的产能提升。

AI相关投资加速推动全球数据中心建设，对半导体及存储芯片的需求急剧攀升。日本、韩国与中国台湾省同为全球关键供应枢纽，然而三者从这轮景气中所获的红利却大相径庭。

2025年以来的贸易数据显示，韩国与中国台湾省电子产品出口量大幅增长，而日本出口量基本持平。与此同时，三地出口价格均呈上行趋势，印证了市场需求的真实存在。在电子元器件品类中，日本出口价格涨幅甚至超过中国台湾省。即便是日本具有相对优势的集成电路，出口金额大幅上升，出口数量却停滞不前。

产能层面的分化同样显著。2024年以来，韩国与中国台湾省电子元器件生产规模急速扩张，日本产量却仍低于2021年的峰值。报告指出，日本出口价格的上涨，恰恰证明其产品在全球供应链中不可或缺且具备定价能力，并非需求缺失或产品落伍所致。相反，日本出口商正主动将重心转向更高附加值产品，奉行"少量高利"策略，主动回避"增量薄利"路线。

在供给端，日本电子元器件行业的产能积累问题由来已久。数据显示，该行业产能指数自2008年全球金融危机后便陷入停滞，近年来甚至呈现下降趋势；相比之下，韩国持续扩大产能投入。

报告认为，日本企业对扩产持谨慎态度，与历史上的惨痛教训密不可分。2000年代日本半导体企业曾大举投资，随后遭遇市场下行与价格崩溃，蒙受巨额亏损，这一记忆在管理层中留下深刻烙印。叠加对未来需求可持续性的不确定，企业扩产意愿受到压制，也强化了其坚守"低量高利"路线的惯性。

然而，资本投入不足并非问题的全部。即便以现有设施而言，企业亦未能充分挖潜——电子元器件行业产能利用率虽自2025年起有所回升，仍低于历史峰值水平，暴露出另一重更关键的制约因素。

日本央行短观调查数据揭示了这一深层矛盾：在电气机械行业，设备过剩感指数持续为正，而雇用判断指数却大幅滑入负值区间，显示劳动力严重短缺。这一缺口自2015年前后劳动力短缺加剧以来已演变为慢性痼疾，数据压倒性地指向"劳动力"而非"设备"才是主要瓶颈。

问题的结构性根源在于，电子行业劳动力与资本之间的替代弹性极低。据日本央行2025年1月《展望报告》分析，电气机械行业在制造业中资本与劳动力的替代弹性位居最低之列，这使得劳动力短缺极易直接压制产能利用率。此外，2019年以来推行的劳动方式改革导致工时缩短，而生产率提升未能与之同步，进一步制约了总产出水平。

劳动力短缺的蔓延还不止于单个企业。整个供应链的人手紧张，以及负责建设工厂的建筑业劳动力极度匮乏，均通过采购与设备安装延误进一步拖累企业生产活动。日本政策投资银行《2026财年设备投资计划调查》显示，对于扩大国内投资的关键要素，非制造业企业将"缓解劳动力短缺等供给侧制约"列为首要因素；制造业中，该因素的重要性仅次于"增长预期提升"与"技术及人才优势"，排名第三，甚至高于对政府支持的期待。这一结构性困境在于：劳动力短缺不仅没有激励企业加大省力化投资，反而直接抑制了企业的整体投资意愿。

报告将上述现象置于更宏观的视角下审视，认为日本企业在机遇面前"不作为或无力作为"并非新鲜事。2013年以来日元大幅贬值期间，日本出口商同样放弃了降低以外币计价的出口价格、扩大市场份额的机会，转而维持当地货币价格以优先改善利润，造成"日元贬值出口量却不增"的局面。

两种情境的共同点，均指向日本企业在规模扩张机会面前的惯性缺失，而根本症结在于劳动资源配置的结构性低效。从宏观经济视角看，即便总劳动力规模持续收缩，若能将劳动力从低生产率部门向AI相关等高生产率行业转移，仍可提升经济整体产出。当前的AI热潮本是推动这一产业转型的绝佳契机。

然而，现实中这种跨行业的动态劳动力流动极为有限，受制于两大结构因素：以终身雇用制为前提的劳动力市场僵化，阻碍了劳动力的跨行业流动；而企业短期导向的决策文化，则令管理层在需求前景不确定的情形下，对通过大幅加薪引进人才的风险望而却步。两者共同作用，导致劳动资源向成长型行业再配置的机制失灵。

与韩国的横向比较，进一步揭示了日本制造业劳动力困境的系统性根源。

就制造业就业规模而言，日本制造业从业人数于1992年见顶，此后累计下滑约35%，近年来基本持平；韩国自1997年亚洲金融危机以来大体维持稳定。在去工业化趋势上，日韩步调相近，制造业就业占比均持续下滑，反映出随国民收入提升、需求从商品转向服务、制造业自动化挤出劳动力的共性规律。

人口结构方面，日本劳动年龄人口（15至64岁）于1995年见顶，而韩国直至2017年才触及峰值，其现有劳动年龄人口比率仍与日本历史峰值水平相当，这在一定程度上解释了韩国制造业就业降幅相对温和的原因。

高技能人才供给层面，差距同样显著。OECD数据显示，韩国高等教育STEM（科学、技术、工程与数学）专业毕业生占比位居OECD成员经济体第二，而日本低于OECD平均水平。报告由此指出，日本制造业的劳动力困境是人口趋势、去工业化进程与教育体系多重因素交织叠加的深层问题。

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宇树IPO零售部分超额认购达5000-8000倍，发行价为人民币150.8元/股，对应市值约610亿元人民币；首个交易大涨超460%，市值攀升至3418亿元。与此同时，AgiBot正筹备赴港上市，目标估值约200亿美元（约1450亿元人民币），对应约35倍FY26预期P/S。这两笔估值均显著高于现有上市机器人OEM标的，将对优必选（UBTech）、埃斯顿等在位标的的稀缺溢价形成压制，并令市场定价更加精细化。

在策略层面，摩根大通预计板块将进入1-6个月的消化期：新发供给的增加与估值基准的重设，将驱动资金从"拥有唯一上市标的"的逻辑，转向奖励有实际出货记录、多客户复制能力与毛利率改善路径的公司。

宇树上市是板块性的估值重置，而非孤立的公司事件。

从IPO管道来看，宇树之后，AgiBot预计于6-12个月内完成香港上市；美国方面，Agility Robotics已通过与Churchill Capital Corp XI的SPAC交易完成合并（估值25亿美元），Figure AI则正在将产能扩建至每年1.2万台，目标于2027-2028年完成IPO。随着纯正标的陆续进入公开市场，现有代理标的的稀缺溢价将被系统性压缩。

摩根大通指出，这一压缩逻辑在结构上具有必然性：新发供给创造的压力，不仅来自投资者需要减仓现有持仓以腾挪资金参与新股，更源于市场行为层面——IPO候选标的往往被视为"更纯粹的新周期标的"，会暂时性地将增量需求从在位标的吸走。未来消化周期的深浅，将取决于宏观与情绪背景：若风险偏好支撑，板块可快速消化新供给并重新定价；若宏观环境动荡，市场则倾向要求更高安全边际，惩罚近期催化剂匮乏的标的。

一级市场融资节奏印证了这一分化逻辑。7月共完成34笔交易，融资约120亿元人民币，较6月47笔、320亿元人民币的峰值显著回落，资金正从"主题性融资"转向"能力性融资"，市场开始区分硬件执行、模型/数据能力与真实场景部署质量。

理解人形机器人赛道的核心前提，是正确认识其与大语言模型（LLM）的结构性差异。

LLM平台（如ChatGPT、Anthropic、Kimi、智谱、MiniMax等）可以近乎零边际成本快速扩展分发规模；而人形机器人需要制造、运输、部署、维护和监督，失败还承担安全与法律责任。这一差异决定了"里程碑"的内涵截然不同：多客户商业可靠性、可量化的机群学习闭环，以及最终的安全入户部署，才是真正的关键节点，而非某个单一的"ChatGPT时刻"。

市场结构因此呈现"按层赢者多得"而非"赢者通吃"的格局：需求在结构化工厂、半结构化物流与非结构化家庭场景之间高度分散，不同地区安全监管框架也各异，这支撑了多OEM并存的格局。

但在瓶颈环节——零部件供应商和成为"默认选择"的横向平台——仍存在显著的集中效应。这正是摩根大通在近期风险/收益判断上倾向于可规模化零部件标的的核心逻辑：这类公司可跨越多条OEM产品路线图获益，无需承担单一平台的采用风险。

中国的自上而下政策框架正在系统性地推动行业从实验室验证迈向规模化生产与真实部署。

在政策顶层设计上，"十五五"规划将智能机器人列为六大新兴支柱产业之一，具身智能被列入六大未来产业。2026年国家"六网"基础设施计划投资超过7万亿元人民币，为大规模机器人与AI部署提供算力、连接、能源和物流基础设施。2026年2月，工业和信息化部发布《人形机器人和具身智能标准体系建设指南（2026版）》，这是中国首个覆盖全产业链和全生命周期的顶层标准；6月，工信部与国务院国资委联合发布"2026年人形机器人和具身智能真实场景训练专项行动"。

在基础设施建设层面，中国已形成全国性机器人训练网络：上海"麒麟"训练场目前驻场机器人超100台，目标2027年突破1000台；北京和杭州分别部署了120台和130台以上机器人，覆盖数十个真实训练场景；河南、广东、山东等地区中心相继涌现。这一体系构成了实体AI的"数据工厂"，旨在加速数据积累、模型迭代和规模化商业落地。

在核心零部件本土化方面，政府设定了2026年底前核心零部件80%本土化的目标。行星滚柱丝杠目前本土化率约40-50%，六轴力传感器不足30%，均被列为重点攻关方向。北京、上海、深圳、苏州、成都、南京、绍兴、武汉、合肥、河北、赣州等主要城市均设立了政府背景机器人产业基金，单只规模50-100亿元人民币，定向支持OEM、关键零部件和创新应用，推动绿的谐波（谐波减速器）、奥比中光（3D视觉）和恒立液压（滚珠丝杠）等龙头的订单可见期已延伸至2027年。

对于投资者而言，当前阶段的核心任务是区分"能讲故事的公司"与"能证明可规模化交付的公司"——出货量可信度、生产节奏、毛利率改善路径和多客户复制能力，将是决定下一轮相对收益的关键变量。

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据快手公告，截至2026年6月30日止三个月，公司总收入同比增长1.4%至355.4亿元人民币，与彭博综合预期355.1亿元基本持平。净利润为31.5亿元，经调整净利润39.1亿元，均略超市场预估。

二季度可灵AI营业收入超过8.5亿元，同比增长超200%，环比亦较一季度显著提速。快手将此归功于模型能力迭代与商业化场景拓展的双轮驱动。快手平均月活跃用户达8亿，远超市场预估的7.4亿，增幅显著。

与此同时，快手在AI方向的持续加码正在重塑成本结构。第二季度研发支出同比大增34.7%至45.8亿元，远超市场预估的40.7亿元；毛利率则从去年同期的55.7%下降至51.6%，经营利润同比下滑29%至37.6亿元。公司管理层表示，面对复杂的宏观环境，将对短期业务前景保持审慎态度，但坚持深化AI投资的长期战略方向不变。

可灵AI的商业化进程是本季财报中最受关注的看点。第二季度可灵AI营业收入超过8.5亿元，同比增长逾200%，带动"其他服务"收入同比增长18.5%至62.1亿元，高于市场预估的58.3亿元。相比之下，这一板块已成为三大业务中增速最快的来源。

从产品层面看，快手本季在可灵AI 3.0系列中推出了业内首个支持原生4K直出的视频生成模型，并上线可灵3.0 Turbo模型，主打创作效率与成本的同步优化。可灵AI还推出了MCP与CLI接口，支持AI智能体进行批量创作，进一步拓展工作流自动化场景的应用。在创意行业的认可方面，两部由可灵AI生成的广告影片在2026戛納国际创意节获得一座银狮奖及两座铜狮奖。

据快手财报，北京可灵智能科技有限公司于2026年7月2日与若干投资者签署增资协议，拟获得总额不超过30亿美元的外部资金，涉及的重组完成后，北京可靈财务业绩将继续并入集团合并报表。

线上营销服务收入同比增长4.4%至206.4亿元，略低于预估的210.1亿元。内容消费、生活服务及AI应用行业是本季非电商营销增长的主要驱动力。其中，短剧营销投放消耗同比增长超100%，AI生成的AIGC短视频营销素材投放消耗同比增长超70%。

电商营销方面，T2000品牌专项计划显示出初步成效，品牌商家营销投放增速超过整体大盘；净成交ROI产品的客户渗透率从一季度的45%提升至55%，帮助商家降低退货率。

直播业务收入同比下滑13.5%至86.9亿元，基本符合预期。快手将此归因于持续推动直播生态健康化建设，此前高收入主播结构的调整仍在持续带来压力。本季AI礼物用户送出总量超过600万个，AI技术在直播推荐与互动场景的应用进一步深化。

本季度快手用户数据的亮眼程度超出预期。快手应用平均日活跃用户达4.123亿，平均月活跃用户达7.973亿，均较去年同期的4.089亿和7.148亿实现增长。月活用户较彭博综合预估的7.4亿高出约8%，显示平台在存量竞争加剧的环境下仍具备较强的用户吸附力。

从商业化效率来看，每位日活跃用户平均线上营销服务收入从去年同期的48.3元提升至50.1元，体现出用户货币化能力的稳步改善。包含线上营销服务及以电商、可灵AI为主的其他服务在内的核心商业收入同比增长达7.4%，增速明显快于总收入的1.4%，表明高价值业务正在承担更大比重。

快手本季利润承压，主因在于AI相关投入的快速扩张。研发支出从去年同期的34亿元大幅增至45.8亿元，销售成本同比增长10.7%至172亿元，收入分成成本的提升是主要推手。毛利因此同比下降6%至183亿元，毛利率收窄4.1个百分点至51.6%。

经营利润同比下降29%至37.6亿元，国内分部经营利润由54亿元降至37.3亿元；海外分部则由盈转亏，录得经营亏损2500万元，收入同比下滑9.3%。净利润同比下降36%至31.5亿元，调整后EBITDA同比下降7.7%至71.2亿元，但优于预估的67.9亿元。

截至2026年6月30日，快手可利用资金总额（含现金、定期存款及金融资产）为1213亿元，较上季末的1177亿元有所增加，资产负债表保持稳健。

在业务展望上，快手管理层明确表示将对下半年短期前景保持审慎，理由是宏观经济环境复杂且充满挑战。公司同时强调，将继续扩大可灵AI的模型能力，深化其在专业创意场景中的商业化应用，同时推进大模型技术在更广泛场景下的落地，以协助商家及营销客户提升运营效率。

在股东回报方面，快手截至最后可行日期累计回购B类股份4330万股，耗资约19.7亿港元。董事会决议不派发本中期股息。2026年第二季度AI代码贡献率达60%，员工使用自研AI agent产品的比例超过92%，显示AI已深度渗透公司内部运营体系。

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8月19日，A股全天低开低走，三大股指午后进一步下跌，沪指跌超2%失守3900点，创业板跌超6%，科创板大跌近7%。当日最大的市场主线是"AI算力链集体调整"——算力硬件、半导体、存储芯片、人形机器人、CPO、光通信等高景气赛道全线下跌，多股跌停、跌超10%；与此同时，资金急转向银行、煤炭、港口航运等低估值防御与顺周期方向，高低切换特征极其鲜明。

港股震荡分化，恒指早盘下探之后收窄跌幅，全天收于平盘附近，恒科指盘初下跌，午后跌幅再度扩大至超过1%，科网股分化，小米涨近5%，百度大跌11%，芯片半导体亦下挫，存储芯片跌幅居前，天数智芯、华虹宏力跌幅都超过10%。债市方面，国债期货多数下跌。商品方面，国内商品期货多数下跌，金属期货跌幅居前。

A股：截至收盘，沪指跌2.40%，深成指跌5.01%，创业板指跌6.26%。

盘面上，个股呈现普跌态势，沪深京三市超5000股飘绿，今日成交2.53万亿。沪深两市成交额2.51万亿，较上一个交易日放量1100亿。板块方面，半导体、算力硬件产业链深度回调，PCB、存储器、CPO方向领跌；人形机器人、光伏、工业金属、商业航天、AI应用、金融科技、锂电池题材纷纷下挫。

港股：截至收盘，恒生指数收涨0.09%，恒生科技指数跌1.21%。

盘面上，权重股科网股涨跌互现，华虹宏力、百度集团跌逾11%，MINIMAX跌逾8%；小米集团涨近5%，京东、腾讯、美团、哔哩哔哩、网易等纷纷走高。

债市：国债期货多数下跌，临近尾盘长债期货跌幅扩大，截至收盘，30年期主力合约跌0.27%，10年期主力合约跌0.04%，5年期主力合约跌0.03%，2年期主力合约持平。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，能源品涨幅居前，SHFE燃油涨6.36%；黑色系多数上涨，DCE焦煤涨3.46%；化工品多数上涨，SHFE沥青涨2.59%；油脂油料多数上涨，DCE豆二涨1.46%；贵金属跌幅居前，SHFE白银跌4.12%；新能源材料多数下跌，GFEX碳酸锂跌3.01%；农副产品多数下跌，DCE鸡蛋跌1.90%；非金属建材涨跌参半，CZCE玻璃跌1.74%；基本金属多数下跌，INE国际铜跌1.53%；航运期货全部下跌，INE集运指数(欧线)跌0.28%。

算力硬件与半导体：AI叙事生变，高位筹码集中兑现

今日重挫的核心是算力硬件与半导体产业链，板块内多股跌停或跌超10%。半导体设备、芯片设计方向领跌：盛科通信跌13.28%、芯原股份跌13.13%、长光华芯跌13.01%、芯朋微跌12.83%、盛美上海跌12.28%、华虹宏力跌11.92%、杰华特跌16.42%；权重股寒武纪跌9.64%、北方华创跌8.24%、澜起科技跌8.26%、中微公司跌6.61%、海光信息跌7.26%。

CPO/光通信方向，"易中天"集体重挫，中际旭创跌9.36%、新易盛跌9.00%、天孚通信跌4.82%，长飞光纤跌停。算力硬件方向，德科立跌12.66%、联特科技跌12.38%、罗博特科跌11.62%。

逻辑链自上而下层层传导。导火索是OpenAI业绩证伪：据华尔街日报报道，OpenAI二季度营收67亿美元，较一季度的57亿美元环比仅增长约18%，同时运营亏损扩大至123亿美元。市场担忧下游大模型商业化不及预期，将压缩对服务器、光通信、存储芯片的采购预期。

加速器是美债长端利率飙升：美国30年期国债收益率升至5.321%、创2007年中期以来最高，10年期美债收益率升至4.74%。长端利率是全球成长股的估值锚，收益率上行直接压制AI、半导体等高估值板块。

外部传导：隔夜纳指跌1.33%，费城半导体指数跌4.98%（盘中一度跌超6%），SK海力士、闪迪跌超9%，光通信龙头Coherent跌超12%。

内部因素：前期AI硬件方向沉淀大量获利筹码，叠加半年报业绩披露窗口期，公募机构主动降仓锁定收益；沪指8月18日最高摸至3994点、距离4000点整数关口仅一步之遥，多次冲关未果后做多信心松动；宇树科技上市抽血亦短期压制流动性预期。

中金认为，AI债务可持续性担忧是此轮回调的核心诱因，投资者开始为AI资本开支的债务风险定价。中信证券首席A股策略师裘翔认为，不少板块的产业趋势仍然向上，但制约估值扩张的因素在增多，上行节奏可能放缓，市场机会或将更多体现为具备业绩支撑品种的估值修复，后续降低波动的过程也是筹码结构优化、优质资产被重新定价的过程。

国泰海通认为，AI训练、推理和长上下文应用扩张后，高带宽内存、存储接口、缓存管理和高速互联等环节有望成为算力硬件升级的重要支撑，AI算力从云端向边端扩散打开芯片设计成长空间。国盛证券表示，中芯国际、华虹半导体二季度业绩超预期，闪迪三年指引重塑周期认知，中报验证已由点及面纵深推进，与流动性边际改善形成共振，建议围绕国产存储产业链、算力生态链及AI应用链布局。

存储芯片：美股暴跌传导，高位抱团松动

存储芯片板块走低，香农芯创跌11.05%、华虹宏力跌11.92%、大普微等多股跌超10%，兆易创新跌7.56%，长鑫科技跌2.77%。

隔夜美股存储龙头集体重挫是直接诱因——SK海力士跌超9%、闪迪跌9.01%、美光跌超6%，TrendForce数据显示五大海外NAND原厂二季度营收环比激增77%后，市场担忧存储涨价周期的兑现节奏与下游需求匹配度。

有分析人士指出，过去一个多月存储板块的下跌套牢了较多资金，本轮反弹幅度较大时触发了前期被套资金的解套需求，是全球存储板块突然大跌的核心原因之一。中信建投此前提示宇树IPO定价超预期有望带动机器人本体估值重塑，但短期情绪面主导下，存储板块难以独善其身。

人形机器人：宇树科技上市暴涨与产业链重挫并存

"人形机器人第一股"宇树科技今日登陆科创板，上演了单点暴涨与板块重挫并存的极端分化。宇树科技发行价150.80元，开盘即大涨629.44%报1100元，盘中最高触及1100元、最低下探800.08元，最终收涨460.34%报845元，全天成交额高达231.6亿元，总市值约3400亿元。

以发行价计算，中一签（500股）浮盈最高超47万元。公司上半年营收11.52亿元、同比增长48.54%，扣非归母净利润2.44亿元、同比下滑19.34%。据中新经纬，宇树科技背后的明星股东浮盈惊人，梁文锋旗下深度求索、幻方量化和九章资产打新浮盈超11亿元，雷军赚152亿元，美团系浮盈333亿元。

与宇树科技的单点盛宴形成反差，人形机器人产业链整体重挫。上纬新材跌19.30%、逼近20cm跌停，绿的谐波跌17.67%，五洲新春、兆威机电、秦川机床跌停，江苏北人、丰光精密、昊志机电跌超15%。

高盛预计，全球人形机器人出货量2027年达7.6万台、2032年升至50.2万台。汇丰晋信基金经理韦钰认为，板块回调后，执行器、丝杠、减速器、结构件、视觉传感器等核心零部件仍有望迎来放量预期重估。

中信建投指出，宇树IPO定价超预期，有望带动本体厂商估值重塑，但短期情绪面主导下，产业链个股跟随大盘杀跌。

银行：净息差时隔4年环比回升，防御资金蜂拥而入

银行板块逆势走强，成为今日最稳的避险方向。中信银行涨4.48%领涨，江苏银行涨2.05%创历史新高，南京银行、上海银行、成都银行等跟涨。

核心催化来自金融监管总局最新数据：二季度末商业银行净息差为1.41%，较一季度末回升1个基点，这是2022年一季度以来、时隔4年多商业银行净息差的首次单季环比正增长，银行息差压力边际缓解的拐点信号被资金敏锐捕捉。

中报方面，南京银行8月18日晚披露的半年报显示，上半年营收315.96亿元、同比增长10.94%，归母净利润136.5亿元、同比增长8.17%，进一步强化了银行板块的业绩确定性预期。

分析认为，在科技成长股遭遇"估值杀"的背景下，高股息、低波动、现金流稳健的银行股成为存量资金的首选防御载体。

煤炭板块同样走强，宝泰隆、陕西黑猫、大有能源盘中涨停，美锦能源、安泰集团、郑州煤电、辽宁能源等纷纷大涨。

小米涨近5%，百度大跌超11%

港股科网权重股分化，百度大跌超11%，小米逆势涨超4%，美团、京东、腾讯等小幅上涨。

消息面，百度发布2026年第二季度财报，季度总营收313亿元，略低于市场预期的316亿元。值得关注的是，百度核心业务中AI收入占比达到50%，已连续两个季度超过半数，显示AI正在成为公司收入结构的重要组成部分。

但AI业务扩张尚未完全转化为利润增长。本季度百度调整后每ADS利润为7.22元，明显低于市场预期的9.75元。尽管调整后营业利润和EBITDA均略高于市场预期，但每股利润的明显落差显示，AI基础设施投入仍在对盈利能力形成压力。

消息面，华尔街见闻文章写道，小米二季度总收入为1089.2亿元，同比下降6.1%，但环比一季度增长9.9%；净利润94.6亿元，同比下跌20.3%，但优于市场平均预期。全球存储芯片短缺引发的零部件成本飙升，贯穿整份财报——手机毛利率从去年同期的11.5%骤降至8.5%，整体毛利率也从22.5%跌至19.8%，创下近年低位。

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唐杰在文中指出，参数量从来不是评估模型能力的唯一维度，数据规模、算力分配与推理部署条件同样不可或缺。他表示，GLM-5.3与上一代GLM-5.2共用相同基座、相同架构、相同的753B总参数与40B激活参数，差异仅在于增加了一个月的长时域环境训练与强化学习（RL）后训练——而由此带来的能力提升"并非微小"。在AA评测指数中，GLM-5.3获得60分，较GLM-5.2的53分提升7分。

这一实验结论的核心在于：当基座模型参数规模已足以承载足够的知识，额外的能力提升往往来自"拨动其他旋钮"——尤其是后训练阶段，而非继续堆砌参数。这一判断对当前整个AI行业如何分配训练资源，具有直接的参考价值。

唐杰在文中梳理了Scaling Law的演变脉络。2020年，Kaplan等人得出结论，认为参数规模的增长应快于数据增长，比例约为2.7:1。这一结论推动了GPT-3、Gopher、MT-NLG等超大规模模型的集中涌现，万亿参数一度被视为行业进步的必经路径。

然而，2022年Hoffmann等人对400余个模型重新开展实验后发现，算力最优的分配应接近每参数20个Token，且随着算力持续扩大，参数量与数据量应以大致相同的速度共同增长，而非持续拉大差距。这即是被广泛引用的"Chinchilla Scaling Law"。

唐杰在帖子中直言，早期拟合误差随着算力量级的提升被不断放大，导致当时规模最大的一批模型恰恰是算力分配最失衡的：

"万亿参数这一轮，回头来看，是整个领域一起走了一段弯路，然后又一起折返。"

Chinchilla之后，最优解并未就此固定。唐杰指出，Chinchilla优化的目标是"训练一次、评测一次"的模型，而今天的主流模型每天可能被调用数十亿次，推理成本在全生命周期中远超一次性训练成本。

将推理成本纳入目标函数后，最优解将向"更小模型、训练更久"的方向移动。他援引Llama-2-7B与Gemma-2-9B为例，两者每参数对应Token数分别约为290和889，均属刻意"过训练"的范畴。

混合专家架构（MoE）的普及进一步使问题复杂化。唐杰区分了两个在MoE语境下必须分开讨论的维度：总参数量决定模型能够存储多少知识、事实与长尾信息；激活参数与每次前向计算的有效深度，则决定模型的长程推理能力。

他援引Roberts等人2025年的研究发现，最优的每参数Token数因任务而异——记忆类任务倾向于更多参数，推理类任务倾向于更多数据；而在固定每参数Token数的条件下，继续增加总参数会降低推理能力，激活更多专家则能稳定提升推理表现。唐杰据此指出，识别漏洞这类需要二十步因果链推理的任务，其核心能力并不存在于总参数量之中。

基于上述判断，唐杰将GLM-5.3定位为一次有意为之的"控制变量实验"。相较于GLM-5.2，GLM-5.3保持基座、架构、总参数与激活参数完全不变，唯一的变量是增加了一个月的长时域环境Scaling与强化学习后训练。

他坦言，此次选择后训练这一"旋钮"，是因为它当前拥有最大的改进空间，而非其他维度已无潜力可挖——"这并不意味着其他旋钮已经转到头了。"他明确表示，基座模型规模、预训练数据以及每次前向计算的算力投入，均仍在考量之列，下一步可能还会涉及中间训练（mid-training）与预训练层面的调整。

这一思路与外界此前对智谱"为何不训新基座"的质疑形成直接回应。在唐杰的框架中，各旋钮无需同步调节，关键在于判断"下一个最值得拨动的是哪一个"。目前，GLM-5.3的Coding能力已被多位开发者评价为国产模型中的当前最优水平。

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北京时间8月20日凌晨，美国财政部将出售160亿美元20年期国债，美联储7月会议纪要也将同步于凌晨两点公布。这两件事分别压在收益率曲线的不同位置——前者事关长端利率，后者牵动短端预期。

市场最担忧的情景是：弱拍卖与鹰派纪要在同一天落地，形成相互强化之势，推动整条收益率曲线上移，进而向科技股、新兴市场和高杠杆交易蔓延。

在此之前，全球长端利率已逼近多年乃至数十年高点。美国30年期国债收益率周二盘中一度触及5.327%，为2007年6月以来最高；10年期收益率则升至4.747%，创2025年1月以来新高。与此同时，美股已连续三个交易日下跌，标普500指数、纳斯达克综合指数和道琼斯工业平均指数均承压。

本次20年期国债拍卖，将以接近5.28%的收益率定价——这是现有20年期国债周二的二级市场利率，也是该期限国债自六年前重启发行以来的最高借贷成本。

这场拍卖的意义，早已超出常规融资操作的范畴。美国本财年以来财政赤字已接近1.8万亿美元，美国国债总规模即将首次突破40万亿美元。上周的30年期国债拍卖中标收益率高达5.216%，为约25年来最高。美国国会预算办公室上周也将2026财年预算赤字预期上调至2.1万亿美元，较2月份的预测高出2000亿美元。

市场真正要检验的，是在如此高的收益率水平下，买家是否会重新回到桌前。若最终中标收益率明显高于拍卖前水平、投标需求偏弱，则意味着长期债务供需关系进一步恶化，长端收益率将面临更大上行压力。

据MissionSquare固定收益主管Yulia Alekseeva分析，财政赤字忧虑是近期长期国债抛售的"最主要且最持久的驱动力"。她还指出，"超大规模科技公司"（hyperscalers）为数据中心建设发行的大量长久期企业债，正在加剧供给压力。高盛交易台数据显示，AI相关发债规模已达4890亿美元，债券供给压力之大，令高盛欧洲现货交易主管Rich Privorotsky发出警告：

"某种程度上，美联储甚至可能被迫在数据走弱的情况下加息，以平坦化收益率曲线、重新锚定长端利率。"

此次美联储7月会议纪要的市场分量，远超以往。

美联储主席沃什上任后大幅削减前瞻指引，政策声明措辞更加简短，新闻发布会也鲜少为市场提供方向性解读。BMO资本市场副首席经济学家Michael Gregory在客户报告中指出，纪要在"政策声明简短、发布会语焉不详、前瞻指引减少"的新格局下，重要性显著提升。FHN Financial宏观策略师Will Compernolle也表示，纪要"现在可能揭示沃什上月含糊新闻发布会中未披露的内部讨论"。

7月会议已留下一个明确悬念：美联储维持利率于3.5%至3.75%不变，但12名投票委员中有3人直接支持加息。瑞穗美国经济学家Alex Pelle预计，这3票只是"冰山一角"，纪要将显示19名高级官员中，支持加息的群体比外界认知的更为广泛。"自年初以来，每次美联储会议都有更多鹰派官员，"Pelle表示。

6月纪要已呈现两条路径：若通胀压力尽快缓和，多数官员倾向维持利率不变并最终放宽政策；若AI相关支出、中东冲突和关税持续推升通胀，多数官员则认为可能需要进一步加息。Piper Sandler中央银行政策负责人、前美联储官员Kurt Lewis指出，这意味着超过半数委员已将两种情景纳入考量，"意义重大"。

目前，亚特兰大联储市场概率追踪工具显示，9月加息概率已从7月会议后的82%降至59%，近期偏软的通胀数据是主要原因。但若纪要显示鹰派力量比市场预期的更强，刚刚降温的加息预期可能重新燃起。

BTIG首席技术策略师Jonathan Krinsky在报告中警告："我们认为，股票市场并未为长端快速走高——比如30年期收益率迈向6%——做好准备。"他指出，自8月初以来，30年期国债收益率已突破三年震荡区间，技术信号显示此轮抛售尚未结束。

BNY美洲区外汇与宏观策略师John Velis则表示，长端利率飙升背后既有货币政策长期走向的因素，也有科技与AI资本支出带来的资金需求激增。"这并非直接挤出国债投资，但正在全面推高资本成本，"他说。

从历史先例看，据X账号Oddstats统计，历史上唯一一次30年期国债收益率在六个月内从4%区间升至6%区间，发生在1999年6月。不到四个月后，标普500指数跌入调整区间；九个月后，该指数录得互联网泡沫破裂前的最后一个历史高点。值得注意的是，30年期收益率今年3月时尚不足4.6%。

若鹰派纪要与弱拍卖同日落地，其逻辑后果清晰：短端利率因加息预期升温而承压，长端利率因长债需求不足继续上行，整条收益率曲线重新定价。高估值科技股将首当其冲——长端利率抬高贴现率，同时压低股票的理论估值，而短端利率上升则意味着企业融资成本同步攀升。

此轮债市风暴已蔓延至主要发达经济体。德国30年期国债收益率升至15年高点3.763%，法国同期限国债收益率触及2008年以来峰值，日本30年期国债收益率升至4.1285%，超越今年春季创下的30年高点。据彭博汇编数据，投资级主权债券基准组合的平均收益率已飙升至约4.5%，为2015年有记录以来最高。

富国银行投资研究院全球固定收益联席主管Luis Alvarado表示，"几乎所有主要固定收益市场都出现了相同趋势，赤字问题是全球性的，不是美国独有的故事。"然而，他同时强调，美国国债市场规模远超日本、英国、欧盟及其他亚洲国家国债市场的总和，因此美国的问题具有更强的传导效应。

City National Bank和RBC Rochdale首席投资官Charles Luke指出，随着全球利率攀升，部分资金正向其他市场回流，"这自然会给国债的海外买家带来一定压力。"他直言："我认为财政部此刻确实有些紧张。"

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SK海力士周三宣布，将回购并注销价值40万亿韩元（约286亿美元）的库存股，并承诺将2025至2027年间产生的自由现金流的至少50%用于股东回报。公司同时表示，将继续推进额外的股票回购与注销，并计划在第三季度业绩公布时披露更多股东回报细节。

消息公布后，SK海力士美股夜盘涨超4%，此前一度跌超3%，SK海力士在韩股盘后亦抹去8.3%的跌幅。随着AI芯片需求支撑存储器价格涨价周期、但涨价势头趋缓，此次大规模股东回报计划为投资者提供了新的价值支撑，也进一步强化了市场对公司峰值盈利之后股价底部的信心。

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BTIG技术策略师Jonathan Krinsky周三发布报告指出，截至目前，2026年已出现57个交易日价格与市场广度走势相反，与过去两年并列为近30年来最多——而当前仅为8月中旬，这一纪录年内势必被进一步打破。

Krinsky警告称，"我们距离那一天比许多人预想的更近"——届时若市场中已无空余"椅子"，投资者将被迫转向现金，引发长达十个月来一直未曾出现的全面同步抛售。

当前这种异常格局在市场中留下清晰痕迹。昨日标普500成分股广度创近六周最差，费城半导体指数（SOX）却上涨1.64%；而今日广度一度创8月4日以来最佳，SOX却重挫约6%，创7月1日以来最大单日跌幅。Krinsky将此定性为"因子抢椅子游戏"（Factor Musical Chairs）：资金每天在不同因子间无规律地涌动，既无逻辑，也无节奏。

市场广度是衡量行情健康度的核心指标之一。在健康的牛市中，指数上涨通常伴随多数个股同步走强；而当前美股呈现的是截然相反的图景——指数涨跌由少数人工智能相关龙头驱动，大多数个股走势与指数方向相悖。

Krinsky指出，今年迄今尚未出现任何一个下跌成交量占比超80%的"全面抛售日"（80%+ downside volume day）。这一数据在某种意义上并非利好，而是潜在风险积聚的证明：市场一直缺乏一次痛快的集中出清，意味着系统性调整的压力仍在悄然累积。

从RSP（标普500等权重ETF）与SMH（半导体ETF，倒置显示）的盘中走势来看，两者几乎是镜像关系——半导体板块与等权重标普500呈现出近乎完美的负相关。Krinsky认为，这种状态已维持一段时间，但可能正接近尾声。

半导体板块的技术信号同样趋于恶化。Krinsky指出，半导体及高贝塔动量股均在50日均线下方遭到明显压制，本轮反弹已持续13个交易日，与此前繁荣/萧条周期顶部的时间规律高度吻合，显示反弹可能进入尾声。

金融板块则面临另一重风险。金融股此前已连续上涨13周，创历史纪录，但Krinsky建议投资者对该板块保持警惕。他援引历史数据指出，自2010年以来，标普500金融板块在9月份的平均回报率为-1.61%，是全年各月中表现最差的月份，且在过去15年中有10年录得下跌，去年基本持平。

银行股指数（BKX）昨日出现假突破，今日走势已构成向下确认，并对年初至今的上升趋势线形成威胁。

在黄金方面，Krinsky对近期现货价格持谨慎态度，认为当前技术面信号偏空。他表示，只有金价大幅突破4500美元关口，才会改变其短期看跌判断。

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一只羊每天要吃几种甚至十几种饲草。苜蓿、燕麦草、柠条、野草、玉米、豆粕和各种营养成分，各有不同的能量、蛋白含量和采购价格。养殖工把饲料倒进料箱，羊开始自由采食。它们什么时候吃完、每一批吃了多少、这些投入最后长成了多少肉，很难靠人工持续记录。

盐池养殖场内的滩羊

在管理层眼里，中间这段过程长期是黑的。

“我不知道今天到底投入了多少饲料，这些饲料应该怎样分摊到不同批次的羊。最后能反映产出的，只有体重，尤其是肌肉增长。”西鲜记总经理张立非说。

张立非把养殖场称为“动物工厂”。羊相当于不断变化的生产设备，饲料和人工是投入，羊肉是产出。企业需要算清的，是每公斤肉花了多少钱，其中有多少长成肌肉，又有多少变成脂肪。

2026 年春节后，他开始用 阿里AI编程工具Qoder 搭建养殖管理系统。三个多月里，一个人利用工作间隙完成了系统的主体。国标、论文、饲料配方、入栏记录和养殖经验，被他一点点写进软件。

这套系统目前完成了张立非预期目标的八九成。他希望系统成熟后能将部分饲料浪费压低约 10%。这个数字仍是管理目标，需要更长的运营周期验证。

张立非的尝试碰到了很多中小企业共同面对的问题：标准软件无法贴合具体业务，定制开发的投入又太重。

AI Coding开始改变这个行业。

01 养羊，先要算清每批羊的成本

张立非大学毕业后先后在华为、爱立信做研发。2015 年，他辞职回到宁夏，与两位合伙人一起创业。

创业最初从电商和零售端开始。西鲜记先后进入京东自营生鲜、盒马等渠道，随后向上游延伸，逐步进入养殖、屠宰和加工环节。公司目前约有 120 人，技术研发仍只有张立非一个人。

自己养羊是近三年的事。

张立非在养殖场与一线员工交流

过去，西鲜记主要从外部采购活羊。随着业务向消费端延伸，采购、生产和品质之间的矛盾越来越明显。不同养殖户使用的饲料、药物和管理方式各不相同，一批羊在进入屠宰环节前，公司很难完整掌握它们经历了什么。

企业只好继续向上游走。自己养一部分羊，可以控制饲料和健康管理，也把另一个难题带进了公司：养殖比采购更重，成本分散在活羊、饲料、人工、场地和健康管理等环节，任何一个环节出现偏差，最后都落在一公斤羊肉的成本上。

张立非所在的行业利润很薄。渠道持续比价，消费旺季和淡季又有明显波动。企业要在产品品质不变的前提下，把成本压到足够低。他给这件事的解释很直接：“我们得知道自己的底在哪里，知道什么时候不挣钱，但还可以活着。”

过去的管理方式很难给出这个答案。

养殖场的一线员工年龄普遍偏大，一些人不熟悉复杂的软件操作。每天投喂多少饲料、何时补料，记录可能晚几天才补上，也可能出现漏填和错填。管理层拿到的往往是几张表格和零散汇报。即便到了年终，也很难还原某一批羊为什么赚钱，另一批羊为什么亏损。

标准化系统同样很难进入这个现场。市场上的外采或定制方案报价可能达到百万元级，企业还要调整自己的流程去适应软件。按钮多一层、表单复杂一点，都会增加养殖工的使用负担。系统完成验收，员工不一定愿意长期使用。

张立非一直想做数字化，却迟迟没有启动。他既知道传统开发要投入多少人，也清楚后续修改会消耗多少时间。2026 年春节，Qoder 让他把这项搁置多年的工作重新捡了起来。

02 靠AI Coding，老张一人完成公司系统搭建

张立非主要使用 Qoder 的开发环境和 CLI。他可以用自然语言描述需求，让工具读取项目、修改代码并运行任务。

采访时，他的桌上同时放着两台电脑。每台电脑里又开着多个开发会话。一个会话等待 Qoder 输出时，他转到另一台电脑，继续规划屠宰系统或素材中心。系统也在银川、盐池和上海之间的行程中不断增加功能。

张立非使用 Qoder 搭建养殖系统的工作流程

养殖系统里最难的一部分，是把动物营养学变成可以连续计算的模型。

农业标准和研究文献会列出不同体重、不同生长阶段肉羊的营养需求。这些数据像散落在坐标纸上的点，方便专业人员查阅，却无法直接推演一只羊每天的变化。羊的生长是连续过程，系统需要在这些离散数据之间找到一条合理的曲线。

张立非把农业农村部相关标准、滩羊研究文献和其他营养模型放进项目，向 Qoder 描述自己需要的计算逻辑。他让 AI 尝试不同的曲线拟合方法，再把结果与已有研究逐一对照。

“我知道有这些算法，但很多数理功底已经丢得差不多了。”他说，“有了 AI，只要我知道有这么一件事，就可以让它帮我做曲线拟合和分析。”

两三个通宵后，离散的营养标准被整理成一套可以运行的营养与增重模型。

曲线写进系统后，张立非还要处理一件更麻烦的事：真实羊场不会按照程序员希望的顺序产生数据。

以自由采食为例，养殖工一次可能向料箱投入一两吨饲料，羊在之后几天陆续吃完。系统不能把全部饲料算在投料当天，需要估算每天的实际消耗，再分摊到不同批次。如果员工几天后才补录一笔投喂记录，后面的库存、成本和增重结果都要重新计算。

养殖工在羊场投喂饲料（按补饲配方用自产牧草搭配豆粕玉米加工的草颗粒）

场间调拨也一样。一个养殖场把一批饲草调到另一个养殖场，不同采购批次的价格不同，调拨又可能发生在过去某一天。张立非为此增加了历史重算机制。员工只需填写业务真实发生的时间，系统按照时间顺序重新推演库存和成本。

“数据错了、乱了，日期混了，最后还要尽量逼近真实。”他说。

这套设计看起来不够整齐，却贴近养殖场每天的工作。张立非也不打算让员工采集更多数据。“每增加一个数据，都需要一个人来做，这件事很痛苦。能免就免。”

系统上线前的历史数据仍然缺失。最早录入的一批羊只能作为期初资产，系统不知道它们此前吃了多少、已经养了多久。张立非因此把当前结果看作观察值。等新一批羊从入栏开始接受完整跟踪，模型的准确性才有条件进一步检验。

养殖管理系统看板

03 从投喂到报价，一套系统算通整条经营链

养殖管理只是张立非系统中的一部分。

在他的电脑上，物料中心、屠宰管理、质检报告、托盘管理和产品计算器同时处于开发状态。张立非的做法，是先把产业链上的每个环节单独数字化，再通过接口连接起来。

一只羊经过屠宰和分割，会变成不同的半成品。半成品继续加工，成为羊排、肉卷或礼盒。每一步都会产生损耗，也会增加包材、耗材、人工和运输费用。

过去，客户提出一个新品需求，员工要在 Excel 里重新计算成本，再制作报价单和产品资料。羊价、运费或者包装方案一变，整张表都要跟着改。不同客户的渠道费用和商务条款也不一样，人很容易在复制表格时留下错误。

现在，产品计算器可以选择加工路径和包装方案，从一只羊开始，逐层计算半成品、成品和礼盒的成本。如果活羊价格上涨，张立非可以修改参数，看到不同产品的成本如何变化。销售团队也能知道一款产品最低可以报到什么价格。

产品计算器展示一只羊如何逐步变成半成品、成品和礼盒

张立非计划让羊场里的投喂记录，沿着屠宰、加工和销售链路继续向前流动。

公司过去积累了大量数据。采购记录、财务台账、产品资料和质检报告一直存在，只是分散在表格和不同员工手里。张立非把这些旧数据重新组织起来，让管理层可以顺着一款产品向前追溯成本，也可以顺着一只羊向后推演产出。

张立非形容自己“对数据很饥渴”。他想看到一项经营结果怎样形成。零散数字只能回答某一天发生过什么，连起来的数据才能还原投入、生产和销售之间的关系。

04 几万元搭出系统，后续维护仍是一笔长期账

这套系统累计消耗的 Qoder 使用成本在几万元。按照张立非的估算，沿用传统开发模式，需要多人团队投入至少几个月完成初版，后续还可能用一年时间磨合业务细节。外部定制方案的报价则可能达到百万元级。

更大的变化发生在需求沟通上。

张立非发现，把需求讲给外部开发团队，可能比自己用 Qoder 开发花费更多时间。第三方需要产品经理理解业务，再把需求交给程序员。一次理解偏差，会在后面的原型、开发和验收中不断放大。

他和Qoder之间省掉了这段传递。晚上发现养殖场需要场间调拨，第二天就能做出新功能。小需求当天修改，复杂功能拆成几天推进。

需求、测试和使用都自己完成了。

张立非把这套系统称为“活的”。业务变化，软件跟着变。系统上线后还会不断发现遗漏，今天补一个字段，明天修改一套成本分摊逻辑。早期使用时，他经常让 Qoder 重新读取代码，Credits 消耗较高。后来，他开始为每个功能保留开发文档，模型无需反复理解整个项目，使用成本随之下降。

系统越频繁迭代，维护责任越难继续集中在张立非一个人身上。目前，西鲜记的业务逻辑、代码结构和修改权限都高度依赖他。一旦公司把系统扩展到更多部门，测试、权限、数据安全和日常维护都需要更清晰的责任分工。

养殖模型本身也需要时间验证。张立非给出的 10%饲料浪费下降目标，来自现有成本规模和管理经验，暂时没有完整运营周期的数据支撑。一次错误的饲料配方或健康管理决策，造成的损失可能远高于软件投入。

AI 缩短了写代码的时间，没有替企业承担业务后果。

05 老板应该管到哪里

张立非很难被当作一个可以直接复制的普通样本。

他在大型科技公司做过研发，又长期参与西鲜记的经营，能够同时理解代码、饲料成本和产品报价。在许多企业里，这三类知识分散在老板、业务部门和技术团队手里。

张立非对“老板亲自推动AI”这件事保持警惕。老板可以投入资源、确定方向，但系统最终要进入员工每天的工作。一个不熟悉业务细节的老板如果决定所有功能，技术团队容易围着他的想法开发，一线部门却很难使用。

他更看重真正承担业务的人。一个产线岗位每天重复处理同类问题，往往比管理层更清楚哪里耗时、哪里容易出错。企业需要找到这些人，再配一名愿意沉到业务里的技术人员，把经验整理成流程和规则。

对于缺少技术团队的实体企业，张立非给出的建议很具体：可以招聘一两名离开大型科技公司的工程师，让他们成为内部员工，跟着业务长期迭代。外包公司按项目交付，内部技术人员则要面对系统第二年、第三年的变化。

企业还需要判断自己的起点。

一些公司已经有完整的业务系统，可以继续引入智能体、知识库和自动化工具。另一些公司连采购、生产和成本数据都没有形成连续记录，直接要求全员使用 AI 办公，员工得到的仍然是零散信息。模型会顺着输入生成答案，却不知道企业真实发生过什么。

张立非选择先补数字化。先把羊、饲料、库存、成本和产品放进同一套业务逻辑，再考虑让 AI 参与更多判断。

他没有把这件事说得很宏大。采访中，有人称他开启了宁夏农业的 AI 时代，他摆摆手：“这个太过了，我只是开始干自己的事情。”

羊不会按照标准表单进食，养殖工也不会为了软件改变几十年的工作习惯。漏掉的数据需要重算，错误的模型还要回到现场校正。

Qoder 给了张立非一个随时待命的开发团队。张立非负责告诉它，羊场到底怎样运转。

对许多中小企业来说，第一步往往藏在一张多年没人说得清的表格、一段依赖老师傅的流程里。张立非做的事情，是把这些细节一项项写进系统，再让系统每天继续跑。

本文来自微信公众号「AI原生Lab」，持续拆解真实AI落地案例，分享企业AI实践与方法论。

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8月18日，亚玛芬体育发布2026年二季度业绩。报告期内，公司收入16.33亿美元，同比增长32%；调整后营业利润2.08亿美元，同比增长209%，调整后营业利润率由去年同期的5.5%升至12.8%。

相比整体收入继续保持30%以上增长，本季度更值得关注的变化来自增长结构。

始祖鸟所在的技术服装业务收入增长32%，依旧维持过去数个季度30%以上的增速；萨洛蒙所在的户外性能业务增长37%；此前增长相对偏慢的威尔胜所在球类及球拍业务，则从上季度的13%加速至24%。

后两者的提速，也伴随着品类扩张，以及在大中华区和亚太市场持续增加渠道投入。

萨洛蒙正在从以滑雪装备见长的专业户外品牌，进一步扩大鞋服生意。

到2026年，公司预计鞋服在户外性能业务中的收入占比将达到75%，较2022年的54%提高超过20个百分点。

威尔胜则在尝试将专业网球装备积累的品牌资产延伸至服装、鞋履等更广泛的消费品类。

二季度，萨洛蒙和威尔胜分别净增13家和12家品牌门店，新增门店均主要集中在大中华区和亚太地区。

管理层在本次财报中，将始祖鸟、萨洛蒙鞋服业务和威尔胜Tennis 360业务，并列为集团当前“三个最大的增长机会”，并表示将继续投入这些仍处于早期阶段的增长引擎。

与品类扩张相配合，亚玛芬的渠道策略也在变得更加清晰。

过去几年，集团持续通过直营店强化品牌体验和控制力；如今，在美国等相对成熟的市场，头部专业零售渠道开始更多承担扩大消费者触达和放大规模的作用。

威尔胜的Tennis 360目前已经进入450家DICK'S门店；始祖鸟今年秋季也将首次进入15家精选的DICK'S House of Sport。

萨洛蒙则在继续增加直营门店的同时，进入Foot Locker和JD Sports等大型运动零售渠道。二季度，其DTC收入增长52%，批发收入也增长25%。

从本季度的渠道动作看，亚玛芬正在更多借助外部渠道扩大规模：直营继续承担品牌塑造功能，精选头部零售商则帮助品牌和品类扩大消费者触达。

这一策略也伴随着美国市场增长提速。二季度，亚玛芬美洲收入增速由此前连续三个季度的18%升至26%。

相比之下，大中华区仍是亚玛芬重要的增长来源，但此前的高增速正在有所回落。

二季度，集团大中华区收入同比增长35.5%，但增速已从2025年三季度的47%、四季度的42%和今年一季度的45%回落。

始祖鸟所在技术服装业务的区域表现也呈现类似变化：二季度，该业务增长由亚太市场领跑，其次是正在加速的EMEA和美洲，大中华区增速排在最后。

随着增长来源变得更加均衡，过去几年的品类和渠道投入也开始反映到利润端。

二季度，公司调整后营业利润率由5.5%升至12.8%；剔除关税退款影响后，仍同比提升超过300个基点。

除了萨洛蒙鞋服占比提升、威尔胜产品结构改善外，更高的收入规模也摊薄了部分费用。

收入增长与利润率改善推动亚玛芬再次上调全年预期。

公司预计2026年收入增长约24%，调整后营业利润率达到14.2%至14.5%，调整后每股收益为1.27至1.30美元。

不过，公司对三季度的收入增速指引只有18%至20%，明显低于二季度实际的32%；调整后营业利润率预计为13.5%至14.0%。

始祖鸟自身的可比销售增速也没有继续加速，从2025年三季度的27%降至四季度的16%，今年一季度回升至19%，二季度再回落至17%。

但从亚玛芬集团整体来看，过去更多依赖始祖鸟支撑的增长故事，正在转向由多个品牌共同驱动。

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据新华社报道，美国总统特朗普18日晚宣布，推迟三天对加拿大商品加征50%关税。该关税原定于美东时间19日正式生效，涉及价值约200亿美元的加拿大商品。这为双方进一步谈判争取了时间。

特朗普在距关税生效不足两小时时，于社交媒体“真实社交”发文宣布上述决定。他表示，“加拿大和美国已达成协议，最终文件内容待敲定”，美方将暂停加征关税。白宫随后发布公告称，加拿大已“承诺取消”对美国汽车、乳制品及酒精饮料的歧视性限制，美国贸易代表办公室则表示协议涵盖“美国商品的全面市场准入、经济安全承诺及数字贸易对接”等内容，但未披露具体细节。

消息公布后，加元应声走强，一度升至每美元兑1.3872加元。不过，加拿大总理卡尼的表态相对审慎，并未明确宣布达成协议。“已取得实质性进展，但仍有重要工作有待完成，”卡尼在声明中表示。

据新华社报道，该批关税原定于美东时间19日正式生效，涉及价值约200亿美元的加拿大商品，包括红酒、曲棍球棒、水泥、啤酒、牛奶及胶合板等数百项特定产品。

在最终宣布推迟前，加拿大政府负责加美贸易的部长Dominic LeBlanc与美国贸易代表Jamieson Greer及商务部长Howard Lutnick进行了进一步沟通。据彭博报道，加拿大首席贸易谈判代表Janice Charette与Dominic LeBlanc在谈判期间留守华盛顿，利用周末时间努力推动协议落地。

此前，卡尼18日晚与特朗普通电话，就避免关税生效进行磋商，随后双方工作团队接力展开技术层面的协商。

这批50%关税的法律依据，是1930年《斯穆特-霍利关税法》第338条款。据新华社报道，特朗普于7月20日签署多个公告，援引上述条款，对从加拿大进口的特定商品加征关税，理由是加拿大对美国商业存在歧视性限制。

据彭博报道，美国列举的主要不满包括：加拿大多数省份（含安大略省和魁北克省）禁止美国酒精饮料进入零售渠道，切断了美国葡萄酒和烈酒出口商的重要市场；此外，加拿大还针对特朗普此前对汽车加征的关税实施对等反制，对美国产汽车和卡车征收同等关税，尽管为同时在加拿大设厂的本田等企业设置了退税机制。

值得注意的是，此次第338条款关税并不涵盖石油、钾肥和矿产等美国从加拿大进口的最重要资源类商品。

尽管特朗普措辞明确，将此次结果定性为“达成协议”，但双方在多个核心议题上的立场差异尚未消除。据彭博报道，汽车关税和木材关税等此前的谈判难点，双方均未说明是否已获解决。

卡尼的声明措辞也有意留有余地，强调加拿大将继续致力于“建设更强大、更独立、更具竞争力的国内经济”，暗示谈判远未尘埃落定。

此次宣布三天推迟，实际上开启了一个30天的谈判窗口，旨在通过时间压力推动加拿大作出让步。卡尼此前表示，加拿大在贸易谈判中的目标是降低钢铁、铝和汽车等行业的针对性关税，这些关税已对加拿大制造业基础造成严重不确定性，并导致多地出现裁员。

特朗普在宣布推迟关税的同一篇帖文中还表示，Keystone XL输油管道项目将重启，为双边关系增添了新的议题。

据彭博报道，美国每日从加拿大进口逾400万桶原油及石油产品，数十年来持续增长，能源是美国自加拿大进口的最大类别。

此次进展也为北美贸易协定的持续审查带来潜在推动力——该协定同时涵盖墨西哥。去年，美加两国双边贸易额接近9000亿美元，此次关税风波使两个长期盟友的关系跌至新低，而最后一刻的初步协议，至少为局势降温提供了一定空间。

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问题在于，这与过去几个月市场交易的主线其实并不一致。当前市场的共识一直是：经济放缓、通胀回落、美联储最终降息，因此实际利率应该逐步下行，风险资产能够继续享受Carry行情。

然而现实债券市场并没有相信这套逻辑。追风交易台消息，8月18日，高盛Vitali Meschoulam团队报告认为目前真正决定市场方向的，是实际利率（Real Yield）。

风险资产实际上已经提前交易了未来宽松：股票、信用债、EM Carry、黄金，都在定价实际利率最终会下降；但债券市场却依然把10年期美国实际利率维持在约2.5%的高位，并没有确认这一预期。

换句话说，现在市场最大的矛盾就是：

权益市场相信降息会兑现，债券市场却认为长期资本成本仍然偏高。

如果未来实际利率真的能够下降，那么当前风险资产上涨的逻辑将得到验证；但如果实际利率继续维持高位，那么股票、信用债乃至整个Carry交易，都存在重新定价的风险。

高盛认为，最终必须有一方"认错"——不是债券收益率下来，就是风险资产下来。

表面上，今年全球资产的强劲表现来自多条相互强化的逻辑链：

• 6月和7月的CPI数据显示通胀持续降温，美国消费等需求指标边际走弱，主要央行进一步加息的可能性已大幅降低。
• 与此同时，利率以外的波动率整体处于低位，信用市场稳健，新兴市场套利交易持续奏效，股票市场震荡上行。

高盛指出，这些信号共同支撑了市场的"套利叙事"——在一个通胀降温、增长放缓、央行转向宽松的环境中，持有风险资产有利可图。而未来套利策略能否持续奏效，完全取决于实际收益率的下一步走向。

具体而言存在两条路径：

• 路径一（乐观）： 需求降温带动通胀进一步下行，美联储逐步获得验证并开启降息，实际收益率向2.00%方向下行，跨资产多头格局得到确认，"坏消息即好消息"的逻辑继续有效。
• 路径二（风险）： 经济增长放缓，但实际利率并未显著下行。无论是通胀黏性、期限溢价重建、财政压力保持长端利率高企，还是美联储无力兑现市场所定价的宽松幅度，均可能导致增长下行但实际利率降幅不足——这是风险资产最不舒适的象限。

在策略层面，高盛Vitali Meschoulam团队明确表示，目前不建议主动对抗套利叙事——动量依然强劲，波动率处于低位，市场仍在将疲软数据解读为未来宽松的信号。

但与此同时，团队强调应相应控制仓位规模，并将实际利率的走向视为最终的"裁判者"。

关键的观察指标是：美国10年期实际收益率能否从当前约2.50%水平向2.00%–2.25%方向移动。若这一移动得以实现，将为股票、信用、新兴市场套利和黄金提供更为坚实的基础支撑。

反之，若实际收益率持续维持在2.40%–2.60%区间，风险资产将越来越依赖一个"在预期中可见、但尚未在长期折现率中体现"的降息周期。

市场将经济放缓视为持有风险资产的理由，但最终，实际利率才是这场跨资产博弈的最终仲裁者。

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方舟投资（ARK Invest）创始人Cathie Wood在近期播客节目中公开解释了她不持有存储股的原因。她认为，存储是半导体产业链中商品化程度最高、周期性最强的环节，而当前价格的大幅上涨并非科技行业的正常状态，本质上是一个负面信号。

与此同时，科技战略分析师Ben Thompson则以更为犀利的比喻警告，存储厂商正在重蹈伊朗封锁霍尔木兹海峡的覆辙——短期奏效，长期却将推动整个行业绕道而行。

两人的判断对当前追捧存储股的市场情绪构成直接挑战。在AI推理需求快速扩张的背景下，高带宽内存（HBM）供应商股价持续受到追捧，但这两位投资人的逻辑提示投资者，需警惕技术路线切换和需求侧主动规避所带来的结构性风险。

Cathie Wood：高价格是警示，而非利好

Cathie Wood在近期视频中直接回应了外界对她不持有存储股的疑问。她坦言，多年的投资经验或许让她对周期性行业保持了更高的警惕。

在她看来，存储是整个半导体产业链中商品化程度最高的环节，历史上周期波动剧烈。而当前高带宽内存价格翻三倍、四倍乃至十倍的走势，在科技行业并不正常。"大多数人认为这是巨大的利好，但这实际上是一个负面信号，"她表示。

她进一步从现金流角度佐证这一判断。她提到，近期一张图表显示，芯片股的自由现金流与超大规模云计算运营商（hyperscalers）的自由现金流呈现出完全相反的走势——前者受益，后者承压。但她强调，这种状态是暂时的。

更关键的是，Cathie Wood指出，技术创新正在从需求侧主动消解对高带宽内存的依赖。她以Cerebras和Groq为例——其中ARK的风险投资基金持有Groq股份——这两家推理芯片公司的架构设计均不需要高带宽内存。

她将这一趋势类比于特斯拉将钴从电池中剔除的过程：一旦某种供应链要素价格高企或存在风险，工程师就会想办法绕开它。"在推理领域，我们正在看到对高带宽内存需求被工程技术所取代，"她说。

Ben Thompson：存储厂商正在给自己树立靶子

科技战略分析师Ben Thompson对存储行业的担忧则更侧重于竞争博弈层面。他以一个地缘政治比喻，描述了存储厂商当前所处的战略困境。

"我把存储厂商比作伊朗，"Thompson说。他的逻辑是：霍尔木兹海峡的威慑力，在于它始终是一张可以打出的牌。一旦真正动用，反而会触发对手彻底绕开它的决心。"现在他们用了这张牌，结果确实奏效了。但阿联酋和沙特阿拉伯会修建输油管道、新建港口，不会让这种事情再次发生。"

他认为，存储厂商当前的高价策略正在制造同样的效应。一方面，苹果正在游说引入中国内存供应商，试图打破现有供应格局；另一方面，算法层面的首要优化方向，已经变成了"如何减少内存使用量"。

"我担心存储厂商可能做了同样的事，"Thompson表示，"没有人会让自己在内存问题上再次陷入这种被动局面。"他的结论是，从长远来看，存储厂商通过制造如此巨大的"攻击目标"，可能最终会自食其果。

两种逻辑，同一个结论

尽管Cathie Wood和Ben Thompson的分析框架不同，但两人的结论高度一致：存储股当前的强势，正在加速其自身被替代的进程。

Cathie Wood从技术演进路径出发，强调推理芯片架构的创新将系统性降低对高带宽内存的需求；Ben Thompson则从竞争博弈和供应链政治角度切入，指出高价格和高集中度将驱动买方寻求替代方案，无论是通过算法优化、引入新供应商，还是重新设计系统架构。

两人的判断共同指向一个对投资者而言值得关注的风险：在AI基础设施投资叙事中，存储股的受益逻辑可能比市场预期的更为脆弱，而当前的高景气度，或许正是促使行业加速寻找出路的最强动力。

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近来，一种被称为“避税Alpha”（Tax Alpha）的量化投资策略风靡华尔街。美股持续走高之下，手握巨额浮盈的富豪与科技新贵们最焦虑的，便是套现时如何向美国国税局（IRS）交代这笔高昂的资本利得税。

顺势之下，一个由量化对冲基金主导的新物种——“税务感知型多空策略”（Tax-Aware Long-Short）全面爆发。据彭博援引行业数据最新显示，当前每周约有10亿美元资金流入此类策略，总规模已突破1500亿美元；若算上广义的税务优化工具，整个“避税Alpha”赛道的资金体量已超过1万亿美元。

美国亿万富豪正在把“少缴税”甚至“零缴税”，变成一种全新的量化投资方式。

在今年5月的国际经济盛会——米尔肯全球会议上，一位掌管数百亿美元资产的财富管理人直言：“我手头所有的大客户都在用这套策略。这是当下全行业最火的生意。”

谁在推波助澜？“只有死亡不可避免”

这场狂潮的核心推手，是量化巨头AQR资本管理公司（AQR Capital Management）及其创始人克里夫·阿斯内斯（Cliff Asness）。

早在2021年初，Cliff Asness就在公司官网发表了一篇探讨“如何赚钱且不缴税”的文章。他给文章起了一个极具挑衅性的标题：《现在只有死亡是不可避免的》（Now There's Nothing Certain But Death）——暗示纳税已不再是必然。

2023年前后，AQR开始大规模向高净值客户推广“税务感知型多空策略”（Tax-Aware Long-Short），并推出可根据客户个人情况定制的独立账户（SMA）产品。彼时没人在意。但几年后，这套策略已成为华尔街最炙手可热的产品，每周吸引约10亿美元涌入。

凭借这套精准击中富豪痛点的策略，曾因“价值投资”失灵而资产跌破千亿的AQR成功逆袭。随着富豪避税需求激增，彭博社数据显示，2025年底AQR总资产飙升至1890亿美元（当年净流入750亿美元）；到2026年一季度，其对冲基金资产突破1400亿美元，重返全球最大对冲基金之列。

其中，AQR的“税务感知型多空策略”（Tax-Aware Long-Short）类的产品三年内从30亿美元狂飙至近700亿美元，占公司总规模近四成。

“避税Alpha”究竟施了什么魔法？

要看懂这个策略，首先要明白美国税法的一个基本规则：

在美国，投资者卖出股票、房产或公司时，赚到的“差价利润”要缴纳最高达23.8%的资本利得税。但税法同时允许“盈亏相抵”——如果你在A投资上赚了1000万，但在B投资上卖出确认了1000万的亏损，两者抵消后净收益为零，你就一分钱税都不用交。

这被称为“税损收割”。几十年来，美国投资者一直在用一种简单方式操作抵税：在市场上主动卖掉跌了的资产，把亏损白纸黑字锁定下来，用这些“账面亏损”去冲抵其他投资赚到的“应税收益”。

但问题是：牛市持续太久，大多数股票都涨了，越来越难找到可以“亏”的仓位。行业估算，目前大约有一半的直接指数化（Direct Indexing）账户已经“僵化”——很难生产出新的税务亏损。

AQR的突破在于：引入杠杆和做空，主动制造更大规模的账面亏损。

• 第一步：借钱放大仓位。 比如客户存入1亿美元，AQR借钱放大到1.8亿美元总持仓：做多1.4亿美元股票（140%），同时做空4000万美元股票（40%）。

• 第二步：保住市场收益。 算一下净敞口：1.4亿美元（多） - 4000万美元（空） = 1亿美元（100%）。这意味着组合依然能完整吃满美股牛市的大盘涨幅和量化超额收益。

• 第三步：开启“造亏引擎”，这是整个“数字魔术”的关键。 核心就在于做空的4000万美元股票。在牛市里，做空的股票大概率会暴涨，这就意味着做空头寸在源源不断地产生巨额账面亏损。

算法一旦发现空头亏损，立刻平仓锁定“已实现亏损”，合法拿去冲抵外部巨额税单；而对于大赚的多头股票，算法则坚决死拿。只要不卖，就是“未实现浮盈”，国税局一分钱税都收不到。

最终结果：

• 对国税局来说： 富豪提交的报税单上，全是算法不断平仓刷出来的成百上千万“实打实的亏损”，正好把外部卖公司、炒股套现的资本利得税冲销到零。

• 对富豪本人来说： 账户资产一分没少，大部分优质股票还在账户里不断暴涨增值。

AQR推介材料显示，其旗舰Flex策略呈现了惊人一幕：客户存入1亿美元，10年后账户资产翻了三倍（变成3亿美元），期间算法刷出来的累计税收亏损高达5.8亿美元以上——是初始本金的近6倍。

真正的秘密：不是制造亏损，而是让税负永久消失

那些翻倍的多头股票，未来卖出时难道不用补交天价税款吗？这正是超级富豪配合美国遗产法玩出的“终极闭环”——对盈利无限延迟。

做空端亏钱了就平仓，锁定亏损；做多端赚钱了就继续持有，不卖出，不触发税务。

类比一下：就像你有一个房子涨价了，但你不卖，就不用交资产增值税。只要不卖，增值就永远停留在账面上，IRS拿你没辙。

更进一步：如果这些增值资产一直持有到去世，在美国税法下，继承人可以以“继承时市值”为成本基础（Stepped-Up Basis），之前所有账面增值的税务义务，就此消失。

这意味着一套操作下来，富豪们可以做到：用AQR账户制造的亏损冲抵卖公司、卖房产、卖股票的应税收益；持有的多头仓位一路增值但不触税；最终传给下一代时，税务归零。

做空机构Orso Partners的创始合伙人内特·科皮卡尔（Nate Koppikar）形容这套策略的终极目标：

一个创始人卖掉价值50亿美元的公司，通过AQR的亏损制造机器，完全对冲掉资本利得税——再把剩余的增值组合传给继承人，终身实际税率趋近于零。这根本就不是可持续的商业模式。

为什么美国富豪现在疯狂买单

这波需求爆发有个直接背景：美股过去十年持续走牛，科技巨头、私募基金、早期投资人，几乎所有长期持有金融资产的人，账面浮盈都堆积如山。一旦需要变现——无论是公司上市、退出私募、出售不动产——就会面临一张巨额税单。

私募股权投资人尤其焦虑。他们在过去二三十年里积累了大量账面收益，随时面临退出时的税务压力。风险投资人、公司创始人、拿股票作为薪酬大头的科技高管，同样如此。

与此同时，针对富人的加税讨论也在政治上持续升温，让这些人对长期税务风险更加敏感，“现在就把税锁定在低位”的动力更强。

AQR另一款名为“Delphi Plus”的产品甚至更进一步——通过掉期合约（Swap）产生的亏损，不仅能冲抵资本利得，还可以用来抵消薪资收入（W-2 income）等最高税率档次的普通收入。纽约大学法学院专注税法研究的教授丹尼尔·海梅尔（Daniel Hemel）直接点明，Delphi Plus是AQR旗下产品中最容易被IRS盯上的一个。

这背后是美国财富越来越集中于金融资产的结果

从更宏观的视角看，这场“避税Alpha”热潮并非偶然。

半个世纪前，美国长期资本利得最高有效税率接近40%。此后历届政府持续削减，最低时降至15%，目前含净投资收入税在内为23.8%。

与此同时，美国财富越来越集中于金融资产：股票、私募基金份额、公司股权。这类财富的特点是：不变现就不纳税，能无限期递延。有能力设计复杂金融结构的人，便能将这种递延变成永久免税。

前贝莱德董事总经理莫里斯·珀尔（Morris Pearl）现在是“爱国百万富翁”运动的领头人，该组织倡导对富人加税。他说：“我希望更多优秀的人才去思考如何为人们创造价值，”而不是构建复杂结构来削减税单。“我不是说这些人是坏人，但美国存在一个庞大的金融工程产业。”

监管警惕：合法与激进的边界

这套策略目前仍在法律灰色地带运行，但监管压力正在上升。

2026年7月，美国财政部正式发出警告。税务政策副助理部长Kevin Salinger直言：“当一件事看起来好得不像真的，它很可能就是。”财政部表态不会对“激进税务筹划”睁一只眼闭一只眼。消息传出当天，AQR关联股东AMG股价应声下跌7%。

业内专家指出，AQR的“Delphi Plus”产品因能对冲工资收入，被视为“超级富豪的圣杯”，但也最容易触发IRS的重拳。纽约大学税法教授Daniel Hemel提醒，这类基金完全依赖财政部的默许，“这甚至不是国会创造的漏洞，而是财政部和IRS自己开凿的，随时可以被关上。”

寒气已经传导至渠道端。 Fidelity和Charles Schwab已相继限制或提高此类多空SMA新账户的门槛。AQR也悄然在产品页面加入了免责声明，承认IRS未来可能追溯处罚。

然而，面对悬在头顶的监管利剑，这场狂欢似乎并未停止。当被问及监管风险时，AQR创始人Asness私下里的一句俏皮话或许代表了华尔街的态度：“如果你在路上捡到100美元，你会弯腰吗？”

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Thompson在播客中警告，AI基础设施投资存在严重的资本时序错配：收入尚未到来，融资链条已从自由现金流耗尽至债务市场，再到股权融资。他以19世纪铁路泡沫类比当前AI热潮——泡沫可能破裂，但技术本身不会消失。他同时指出，英伟达的高利润率存在隐性侵蚀，谷歌和亚马逊才是其真正的长期竞争对手，而若泡沫破裂，最持久的遗产将是电力基础设施。

钱的问题，比电和算力更紧迫

当前市场讨论AI，焦点多集中于算力是否足够、电力是否足够。Thompson认为，这两个问题都排在另一个问题后面——钱够不够。

我们从自由现金流出发，然后科技公司以惊人速度烧穿了债务市场，大概只用了一年。现在谷歌在发行股权，英伟达在拼凑5000亿美元的项目去对接养老金和保险浮存金。那之后呢？钱从哪里来？

理想情况是：AI应用产生的收入足以反哺投资，形成正循环。但Thompson指出，问题在于"时序错配"——基础设施建设需要数年才能转化为收入，如果资本在这个窗口期之前断链，就会出现"大爆炸"。

"即便爆炸发生，AI也不会消失。它会继续发展。"他说，"但对很多人来说，那个过程会非常痛苦。"

铁路泡沫破了铁路还在跑

Thompson把当前的AI投资周期与19世纪的铁路建设直接类比。

论规模：铁路建设占当时美国GDP的比重，与当前AI资本支出大体相当，是历史上最大规模的基础设施投资之一。

论结构：两者都有严重的"期限错配"。"建一条铁路并从中赚钱，是一个长达十年甚至数十年的事业。但你必须在短期内发债来支付建设费用，结果，世界耗尽了钱。"

论结局：泡沫破裂，但铁路留了下来，并在此后百年间持续贡献GDP。"他认为，即便是泡沫，也要看泡沫破裂后留下什么。 互联网泡沫留下了光纤，谷歌用廉价的"暗光纤"建起了帝国。本轮AI最有可能留下的遗产，是电力基础设施。

如果这一切崩了，我们却发现手里多了大量多余的电力，那其实是个很好的世界。我们一直处于能源稀缺的状态，能源是一切的基础。

英伟达：利润率看似坚挺，但风险已转移至表外

Thompson认为，英伟达迄今仍维持高利润率，但这背后有一个被忽视的结构：

他们通过各种交易来维持表面上的利润率——比如提供25%的背书，换取新云公司承诺购买算力到2030年。为什么这些公司能拿到更低的融资成本？因为英伟达承担了风险。而承担风险是有代价的。

他将这定性为一种变相降价："价格折扣没有体现在账面利润率里，但如果你从整体折现现金流的角度去看，那个折扣是真实存在的。"

英伟达真正的长期威胁，来自谷歌和亚马逊：

他们不只是在自建芯片，他们还在往外卖。谷歌已经把约20%的TPU卖给Anthropic，Andy Jassy基本上也确认了Trainium最终会对外出售。他们的优势是什么？资本成本更低。这是一场资本之战。

而英伟达最希望发生的事，可能是电力成为硬约束。 一旦算力受限于电力而非芯片数量，效率最高的芯片就会重新获得溢价，而英伟达目前仍是单位token能效最高的供应商。

电力约束出现得比所有人预想的都慢，包括黄仁勋本人。这段时间里，亚马逊有更多时间改进Trainium，谷歌有更多时间让TPU达到竞争水平。

谷歌像伯克希尔：高利润业务，为更大赌注融资

Thompson提出一个颇具冲击力的类比：谷歌正在走伯克希尔·哈撒韦的路。

逻辑如下：伯克希尔旗下的喜诗糖果利润率极高，但规模天花板明显，利润无处再投资。于是巴菲特收购BNSF铁路——利润率低，但绝对利润规模庞大，一年产生的自由现金流超过喜诗糖果整个历史的累计总和。

谷歌搜索是有史以来最完美的商业模式之一。零边际成本，不需要投资，一切皆规模化。但AI需要的是天量现金。

他认为，若AI的TAM市场规模是所有白领工作乃至机器人能触及的一切，那么即便利润率更低，绝对利润规模也可能远超搜索。“届时我们回头看，谷歌搜索就是喜诗糖果。”

正是在这个框架下，Thompson认为谷歌发行股权并非软弱信号，恰恰相反——"你用更小份额的利益，换一个规模大得多的蛋糕，最终没有人会抱怨。"他特别指出，伯克希尔参与认购谷歌股权，具有深刻的象征意义："这几乎是字面上的——铁路的钱，正在流向谷歌。"

算力稀缺，意外“救了”英特尔

Thompson对台积电的判断是：它无意中制造了自己未来的竞争者。

台积电长期保持高度保守的扩产节奏，这一策略在供应充裕时期是理性的——多建产能意味着数十年的固定成本拖累。但在AI需求爆发后，这种保守造成了严重的算力短缺，并将风险完整转移给了大型科技公司：

"风险不会消失，只是转移。台积电不想承担过剩风险，于是科技公司承担了算力短缺的代价——那就是大量本可赚到却没赚到的钱。"

他的关键判断：正是这种稀缺，让大型科技公司愿意承受痛苦去扶持英特尔和三星逻辑业务。

"平时没人愿意去找英特尔。台积电太好用了，谁会多花这个精力？但当短缺足够严重，你为了没有算力而放弃的收入足够多，你就愿意去做了。"

他甚至预测："我预计近期内会有某家大厂宣布与英特尔的重大合作，那将是一个大事件。但归根结底，是台积电自己造成了这个局面。高价格的解药，就是高价格本身。"

各大玩家：谁的护城河最深？

亚马逊： Thompson给出的答案是"永远是亚马逊"。核心逻辑是其"第一最佳客户"模式——自己先用，跑通之后对外出售。AWS、Graviton、Trainium均是如此。"他们的核心业务对AI模型级别的冲击几乎免疫，而有机孵化新业务线的能力是最令人信服的。"

苹果： Thompson认为苹果的优势在于"拥有用户入口"，供应商因此来找它，而非反过来。AI可以按需接入。"我支持苹果继续做它擅长的事——做好设备。"他同时提出一个有趣的风险类比：微软并非"错过了移动"，而是把手机当成PC的附件来做；苹果会不会把手机当成AI时代的中心，因此错过更大的范式切换？"我认为这有可能，但双下注于硬件也完全合理。"

微软： Thompson将其战略定位为"IBM在90年代的翻版"——充当AI时代的中间件和实施顾问，帮助企业上车，而非押注前沿模型。理性，但也充满危机："Codex、Claude Code——这些产品像箭一样，直射微软的核心业务心脏。他们的策略是健全的，也是绝望的，但也可能因为绝望而成功。"

Meta： Thompson给予意外高度评价，核心在于：广告业务本身正在成为AI的最大受益者之一。"最大的AI货币化，现在可能不是Anthropic或OpenAI，而是谷歌和Meta广告系统获得的那些增量提升。"他同时批评扎克伯格从未真正正视广告业务的社会价值，"这是一家对自己赚钱方式感到有点不好意思的公司。"

OpenAI vs Anthropic： "不要低估信仰的力量。历史上影响最深远的事，通常都有宗教驱动。OpenAI像主流教派，Anthropic像福音派——他们all in，这是他们的核心信念。"

访谈全文如下：

当AI热潮资金耗尽，会发生什么？

节目：Invest Like The Best 发布日期：2026年8月19日 | 时长：1小时25分53秒

嘉宾简介

本期节目邀请Ben Thompson就AI时代的经济逻辑、地缘政治格局与商业模式展开深度对话。话题涵盖：大规模AI基础设施投资能否在资本耗尽前实现回报、铁路热潮对当前投资周期有何借鉴意义，以及谷歌为何日益像伯克希尔·哈撒韦、AI如何将智能商品化、亚马逊为何拥有科技领域最深的护城河、苹果专注硬件的战略为何正确、AI如何威胁微软核心业务、当前算力短缺为何可能救了英特尔，以及谷歌和亚马逊最终将如何成为英伟达最重要的竞争对手。

文字记录

AI的资金困境：铁路热潮的镜鉴

主持人： 如果能提前知道一件事来判断未来走向，你最想知道什么？

Ben Thompson： 我担心的是，随着大家对模型开放性的恐慌升温，以及一些相关事件的发酵，最终的结果不是降低了风险，而是停止发布，让外界对真正的前沿究竟在哪里越来越模糊——形成一种虚假的安全感。另外，AI递归式自我改进的问题——这种能力会不会最终引发某种飞跃式突破？这些都是我目前没有把握的事情。

我最担心的是时间上的错配：实际投资回报能否足够快地产生收入、支撑持续投入？我们正在沿着资本曲线一路向下：从自由现金流开始，科技公司闯入债券市场的速度令人咂舌，大约一年时间就烧完了；现在谷歌在增发股票，英伟达在组建那个五千亿美元的计划，去对接养老金、保险浮存金之类的资金。接下来呢？钱从哪里来？

理想情况是我们重新回到自由现金流驱动的模式。但如果没能及时到达那个节点，就可能出现大规模崩盘。当然，即便崩盘，AI也不会消失，它会继续发展。就像我们回顾互联网泡沫、铁路热潮或历史上各种泡沫一样，在人类宏观历史的尺度上，那些损失显得无足轻重——尽管对当时的许多人来说是毁灭性的。

主持人： 铁路热潮能给我们什么启示？按GDP占比衡量，这一轮AI投资可能是历史上最大规模的基础设施建设之一。

Ben Thompson： 铁路有一个典型的期限错配问题：建一条铁路并从中盈利，是一个长达十年乃至数十年的工程；但融资却必须在短期内完成，于是世界就这样耗尽了钱。这大概也是今天大家援引铁路故事的原因——我们问的不仅是算力够不够、电力够不够，更核心的问题是：钱够不够？这听起来很荒诞，但1870年代确实就发生了这件事——世界的钱用光了。

有趣的是，铁路仍然继续运营，继续开发西部，对GDP的贡献极其深远，直到今天依然如此。BNSF铁路赚的钱，正通过伯克希尔·哈撒韦流向谷歌——这还真不是比喻，而是字面意义上的事实。

关于伯克希尔模型与谷歌的类比： 对我来说，英伟达的那笔交易，与谷歌增发股票之间有着深刻的关联——后者发生时让我着实震惊。谷歌为什么要增发？它融不到钱吗？为什么要稀释股东权益？难道它不相信自己吗？

伯克希尔的类比很有意思。他们有喜诗糖果，利润率极高，但绝对规模有限，没有再投资的空间，只能不断积累现金。BNSF铁路的天才之处在于，他们把喜诗的利润投入了一个利润率低得多的行业，但绝对规模如此之大，以至于较低的利润率带来的绝对利润，远超喜诗整个生命周期的总和。当资本规模大到一定程度，你就不再用百分比思考，而是用绝对数字思考。

这正是我觉得这个故事如此有趣的地方，因为它似乎恰好捕捉到了谷歌的走向。谷歌有一个利润率惊人的搜索业务，几乎是商业模式的完美形态——无需投资，零边际成本，纯粹的聚合。与此同时，AI代表着一个需要烧掉天量资金的机会。但如果AI就是智能，而智能的市场空间涵盖了所有白领工作、乃至最终通过机器人涵盖几乎一切，那么即便利润率较低，绝对利润规模也将远超搜索广告。

届时，我们也许会回过头来，把谷歌搜索称为"喜诗糖果"。在那个世界里，你先用尽了自由现金流，再动用了数千亿债务，最后增发股票。增发稀释的是你对整块蛋糕的百分比，但如果整块蛋糕大到天文数字，没有人会抱怨。伯克希尔参与谷歌增发这件事，象征意义非常深远——它们不只是谷歌的投资者，更像是谷歌未来走向的一个镜像和模型。

AI的能力边界：可验证与不可验证领域

主持人： 抛开商业和竞争层面，单就技术本身而言，你对AI的能力判断，相较于业内其他人，处于什么位置？

Ben Thompson： 我的观点是：某些方面极度乐观，某些方面则相对保守。

AI在编程上的表现令人叹为观止，想到一年前大家还在手敲代码，现在回头看真的很难想象。数学也是如此。但显而易见的反驳是：这些都是"可验证领域"——你能确定答案对不对。真正值得追问的是：在可验证领域表现卓越，能否干净地迁移到"不可验证领域"，或者那些验证周期极长的领域？这一点仍有待观察。

当我提出这个问题时，某些实验室的人回应说："大家以为我们解决不了国际象棋、围棋，结果我们都解决了。"但我的反驳是：国际象棋和围棋本身就是有边界的可知领域，规模扩展最终解决了它们，但它们都是有边界的。真正的问题是：有没有一个真正开放的、"不可知"的领域，是AI完成了过去认为不可能的事？这是我尚未完全信服的地方。

话虽如此，一个训练于全部互联网数据的AI——那是蒸馏，是对人类思想终态的蒸馏，而非思想本身的过程。它没有留下思考的痕迹，没有写下那段话时的情感和经历。如果Neuralink这类技术真正能捕捉人类思考的过程性轨迹，也许会从根本上扩展这些模型的能力边界。在这种假设下，我对可验证性的担忧，或许会被"更多数据"这个答案所化解。

我的另一个判断是：大量工作和经济活动，其实并不依赖我尚未信服的那些领域。现实中有很多人本质上就像"有意识的AI"——他们在可验证的领域里运转良好，接到任务就执行。这也许是一个略显悲观的人性观，但这个市场规模极其庞大。如果模型从今天起不再进步，经济机会依然是天文数字。

聚合理论在AI时代的延伸与演变

主持人： 你2015年发布聚合理论，这一理论基本定义了那个技术时代的赢家与输家。你现在如何看待什么样的原则或理论会定义AI时代的赢家？

Ben Thompson： 这是个好问题。我自己对聚合理论是否还同样适用，也在反复权衡。

聚合理论的核心要点是零边际成本。其中一个关键维度是分发：在内容供给极度丰富的世界里，稀缺的不是分发，而是发现。解决了"发现"问题的公司，就能主导其所在市场，形成正向飞轮。另一个关键是交易成本——谷歌和Meta的广告主，绝大多数从未与平台的人工销售打过交道，一切都由机器完成，这是完美的零边际成本商业模式。

AI显然改变了这个等式——推理成本是真实存在的，不可忽视。但问题在于，这个成本究竟有多"重"？

我的观察是：今天大多数AI用户，使用AI的方式不过是一个谷歌替代品，或者菜谱生成工具，服务这类用户的成本极低，与向他们推送一个网页相差无几。但在另一个极端，那些真正利用测试时计算扩展的用户——他们让模型花更多时间思考一个问题，这直接等同于边际成本：每多思考一秒，就多花一分钱。所以，"AI有边际成本吗"这个问题，对于不同用户，答案根本不在同一个宇宙里。

关于微软定价模式的启示：微软推出了企业计划——每用户每月一百美元，包含一定用量，超出另计。这个策略其实很两难。微软的核心价值主张是：所有你需要的东西都打包在一起，统一定价，基本都能协同运作。一旦引入用量计费，你就打破了这个逻辑。

一是它与员工人头数脱钩了。过去给新员工买License，每月五十或一百美元，是"不用思考的收入流"——这笔钱已经内置在雇佣成本里了。

二是用量计费要求按月决策。但大多数公司是一年做一次预算，这种"每月盯着账单决定花多少"的模式，根本不符合企业的预算逻辑。

三是一旦每月看账单，就会开始追问：每笔钱花得值不值？这些产品够不够好？该不该把预算分散出去？

微软这么做，是因为那些重度使用AI的用户，成本远超每月一百美元，他们不得不调整。但他们又不希望大量普通用户开始深入思考这个问题，因为那会从根本上动摇他们的商业模式。

关于AI的消费者商业模式： 硅谷每隔十年都要重新学习两件事。第一，消费者不愿意为软件付费。第二，消费者不关心生产力。

Dropbox是最典型的案例：一个令人惊叹的消费者产品，最终不得不完全重建，转型为企业产品，因为消费者就是不愿意掏钱。企业愿意付费，是因为员工时间有价值——提升员工效率就是提升投资回报率。消费者则恰恰相反：上班已经够累了，回到家只想躺着刷短视频。

OpenAI犯了同样的错误，只是体量放大了一百倍：坚持向消费者卖订阅。他们确实卖出去了很多，但远远不够。如果你在消费者市场，广告才是正确的商业模式。

OpenAI现在终于在做广告了，但时机有些奇怪——同时，他们又意识到必须抢企业市场，因为Anthropic正在强势竞争。如果他们在ChatGPT爆红之初就立刻切入广告，我认为现在会拥有一个极具杀伤力的广告产品，谷歌和Meta都会面临更大的压力。

广告模式对消费者平台的根本优势在于：涨价的压力由广告主承担，而非用户，因此没有需求弹性问题。Netflix订阅涨价，就要担心用户降级或流失；而广告模式下，给用户免费，反而更容易做大。

算力、台积电与英特尔

主持人： 今年资本开支大概是八千亿，明年预计是一点三万亿，还在持续攀升，而且新建的算力几乎一上线就被消化掉，需求完全跟得上供给。

Ben Thompson： 有几个时间错配正在同时发生。"算力不够"这个说法是因为2023、2024年投资不足，这一点没错。但台积电在2023、2024、2025年一直在降低产能扩张速度。也就是说，今天的算力缺口，未来几年只会更严重，因为建一个晶圆厂的交货周期比建数据中心还要长得多。

今天投入的所有钱，不是明天就能变成算力，而是2028、2029年才能体现出来。所以我们听到Andy Jassy和Satya Nadella说"我们在建数据中心的外壳，具体采购GPU等到有实际需求时再说"——这个故事说得很好，但我不太相信它。因为你已经投入了固定成本，怎么可能让它就那么闲着？

这里就涉及商品市场的逻辑，而科技行业对此普遍缺乏理解。

以航运为例：买了一艘船，成本是折旧，边际成本只有燃料、船员和港口费，非常低。这意味着你一定会让这艘船跑满，价格低到只要能覆盖边际成本就会继续跑，哪怕账面上显示亏损——因为折旧只是会计概念，钱已经花出去了。集装箱是纯粹的商品，价格由市场边际成本决定。疫情期间，集装箱从三四千美元涨到一万七八千美元，航运公司赚得盆满钵满——但所有人同时决定造船，两年后大量新船入市，价格暴跌，又一轮血洗。

内存行业更是如此，经历过无数次繁荣-萧条循环。三星的崛起，正是靠在低谷期逆势投资，在日本厂商不敢动的时候大举扩张，等到下一个周期来临，直接横扫对手。市场最终整合到三家寡头，大家都不再重蹈覆辙，形成了一种"不明言的默契"。

然而这种逻辑直接撞上了当下的时刻：他们花了很长时间才意识到，AI带来的是结构性的内存需求变化，而不是普通周期波动。内存问题最终会得到解决，但内存厂商现在犯了一个战略错误——把自己变成了一个巨大的靶子。苹果正在游说引入中国内存，研究人员最热门的方向之一就是如何减少内存用量。就像伊朗和霍尔木兹海峡：封锁是把牌，不出手时威慑力最大，一旦出手，别人就会想方设法绕过去。2035年再想封锁，UAE和沙特的管道和港口早就建好了。我担心内存厂商已经把自己逼到了同样的处境。

关于台积电： 台积电的问题更严峻，因为在前沿制程上只有它一家。台积电的核心风险规避逻辑是：如果产能过剩，不只是固定成本的浪费，而是会把过剩的产能锁死三十年。所以他们天然偏向保守。

但他们其实犯了和内存厂商一样的错误，和伊朗一样的错误——在过去几年没有积极扩产。这种算力短缺已经严重到了让大型科技公司放弃了海量收入和利润。当这种痛苦足够真实，大家就会有经济动机去做原本不愿做的事——帮英特尔和三星的逻辑业务提速追赶。

英特尔我从2013年就开始写：你们必须做晶圆代工。那时候写感觉已经晚了，结果它们的股价在云计算浪潮下一路飙升，直到2020年才真正意识到差距。英特尔的根本问题是：没有服务客户的思维、文化、组织和全套IP沉淀，而且根本找不到首批客户愿意承担与其合作的磨合成本——去台积电多省事。

但恰恰是这种算力的极度稀缺，迫使大型科技公司开始愿意承担把英特尔扶上马的痛苦。这就是"高价格自我治愈"的逻辑：稀缺创造经济激励，让人们去做原本不愿做的事。我预计不久之后会有某家重量级合作伙伴的公告，那将是一个里程碑。

亚马逊与苹果的AI护城河

主持人： 在前十五家科技公司里，你认为哪些公司今天的处境最有意思？

Ben Thompson： 答案永远是亚马逊。

亚马逊之所以引人注目，是因为他们总是把自己作为第一个最重要的客户。他们用自己的体量让任何东西都能跑起来，然后再卖给别人。AWS是最典型的例子。与流行说法相反，AWS并非亚马逊的闲置容量，而是来自一个深刻的内部洞察：我们内部零售团队需要的是一个可扩展的、纯API对接的计算基础设施，不需要开会、不需要协商，接口就在那里。既然内部能这么用，外部也能这么用。实际上，AWS先服务了外部客户，才服务内部团队，但最终二者兼顾。

亚马逊的物流是另一面：先用第三方（UPS、FedEx、USPS），然后自建，再对外开放。市场、Graviton芯片、Trainium芯片，都是同一个模式：自己是第一个最重要的客户，在内部使用的过程中打磨产品，当产品成熟到足够好时，再推向外部市场。他们的AI产品也在走这条路，不是所有都会成功，但这种方法论极其优雅。

亚马逊的核心业务——电商与物流——深深根植于物理世界，本质上很难被AI替代，只会受益于AI。他们对护城河的深度，我认为超过任何一家科技公司。

关于苹果： 苹果在这场AI浪潮里似乎一直袖手旁观，这可能是"幸运比厉害更重要"的一种情况。但苹果有完整的生态，最重要的是，他们拥有对用户的直接触达——这就是经典的聚合者优势：你拥有用户，供应商就来找你。他们可以按需接入外部AI供应商。

从消费者需求来看，人们不想提高生产力，他们只是想要一个能用的助手——一个真正好用的Siri。这完全可以在设备端完成，亚马逊甚至不需要负担推理成本，因为他们用的是用户自己的电池。

苹果真正的优势在于：智能手机本身接近完美。足够小，能塞进口袋；足够大，能看任何内容；能跑转你的整个数字生活。电视已经成了配件，一切都在你的手机上。我看不到任何人能撼动手机这个核心地位。

真正的问题是：手机是否会永远是中心？在家庭环境里，"环境计算"——你只是跟AI说话，它告诉你需要知道的——是一个真实的机会，苹果在这里具备最好的基础条件，但前提是他们不能过于依赖自研前沿模型能力。

这里也存在一个微软式的陷阱：微软并没有错过移动互联网，他们很早就进入了，但他们的移动产品是"缩小版PC"，因为他们始终假设PC会是中心。苹果则意识到手机不是Mac的附件，手机就是手机——从iPod和iTunes就开始布局这个理解。

苹果会不会重蹈这个覆辙——假设手机永远是中心，然后让AI以手机为核心来适配？或者，AI真的是普遍存在的，通过手机、设备、电脑都可以呈现，并且这反而会对苹果构成颠覆？这是可能的。但我也认为苹果加倍押注自己擅长的事，是完全合理的。

最后一点：AI是一个概率性工程，苹果是确定性产品的王者。发布iPhone，只能出一次，必须一次做对；任何质量问题都会损失数十亿。苹果从未召回过一款iPhone，这背后是完全不同的决策文化和供应链哲学，与构建优秀AI所需的一切截然不同。我倾向于让公司专注于它们擅长的领域——苹果继续做好设备，完全合理。

前沿AI玩家格局

主持人： 在OpenAI、Anthropic、Gemini、xAI和Meta这五家前沿AI竞争者中，哪家的处境最有意思？

Ben Thompson： OpenAI和Anthropic风险最高，但上行空间也最大。别低估信念的力量——历史上最有影响力的事业，通常都由某种"宗教"驱动。硅谷有两个"宗教组织"：OpenAI像主流教会，每周日按时去；Anthropic像狂热的福音派，信仰已经内化到骨子里，这是他们核心存在的意义。

谷歌只需要搜索不要死得太快；Meta有巨大的广告业务托底，但如果Meta是由除Mark Zuckerberg以外任何人掌舵，他们不会在前沿出现，这是创始人能量最纯粹的体现之一。

Meta从头组建新团队、从零开始做AI，老实说相当疯狂，但向扎克伯格致敬。而且还有一个更深的逻辑：对于一家纯数字公司来说，不在前沿其实是更鲁莽的选择。

微软与反面教材： 微软上季度有两百亿美元自由现金流，支付了一百亿美元股息，但他们不在前沿。他们的策略是：在所有模型之间提供中间层，帮助企业构建在他们平台上，管理模型的变更和迭代，提供后向兼容性。这是IBM九十年代的剧本。

Gersner接手IBM时的洞察：IBM什么都做得很平庸。打破它不是答案，因为各个拆分出来的部分更不值钱。IBM最大的资产是"大"本身——互联网来了，所有公司都需要上网，却不知道怎么做，IBM就做了这个整合者：在企业老旧大型机和现代Web服务之间建一个中间层，并配套建立庞大的咨询队伍。这给IBM续命了三十年。

微软走的正是这条路：我们帮你搞定AI，帮你在不把核心数据拱手相让的情况下完成转型，我们是稳定的、可依赖的平台。这是理性的策略，但也是一种迫不得已的防御姿态。

微软的生存威胁： 微软的产品本质上是"用户与计算机交互的界面"。而Codex、Claude Code这类产品，正是一支直指微软心脏的箭。长期来看，所有数字公司都面临这个威胁，但微软是最直接的。他们的策略是理性的，但同时也是一种背水一战——可能正因如此，反而有机会成功。

关于xAI： 太空数据中心的理论很有意思，但如果真的成为他们的核心竞争力，我不确定他们需要自己的模型。既然如此，在这之前为什么要烧几百亿在模型研发上？他们把算力卖给Anthropic的模式本身就很说明问题。Cursor的收购是一步好棋，两家公司互补性很强。

英伟达与智能商品化

主持人： 如何把不理解商品市场这件事，和英伟达、智能商品化联系起来？

Ben Thompson： 英伟达目前维持的利润率，我认为不太自然。让我解释一下为什么。

现在有大量"循环融资"的讨论——英伟达提供25%的资本支持，换取新云计算公司的股权，而这些公司承诺买入英伟达的算力直到2030年。表面上看，英伟达维住了价格和利润率；但实质上，他们在承担风险。如果那些新云计算公司建起来的算力卖不出去，或者超大规模云商自己的算力绰绰有余，英伟达就会为无人需要的算力买单。

这笔投资有期望值，不是零，也不是百分之百，而是某个中间值。这个期望值实际上是英伟达利润率的一个折扣——虽然这个折扣没有出现在报表的利润率一栏里，但它真实地存在于公司的整体折现现金流分析中。

这就是我说的"价格折扣以奇怪的方式呈现"。总体而言，把东西移到资产负债表外，大多数时候在实操中奏效；但你需要看清全貌，而不仅仅是毛利率。

英伟达的终极挑战： 英伟达真正的对手不是AMD，而是超大规模云商，尤其是谷歌和亚马逊。他们不只是在建自己的芯片，还在把芯片卖给外部客户。谷歌已经把TPU卖了20%给Anthropic，Andy Jassy在上一次财报电话会议上几乎确认了Trainium芯片最终会对外销售。而他们的逻辑很清晰：这不是差异化卖点，而是商品销售，不会蚕食他们云业务的吸引力，还能提高R&D投入的杠杆。

超大规模云商相对于新云计算公司，最核心的优势是更低的资本成本。这是一场资本成本之战。Elon说"我们永远买英伟达"——真实原因是：英伟达最灵活，最容易转租，Cuda的护城河也大幅减弱了，因为模型本身不在乎跑在什么硬件上。

英伟达真正的希望也许在于电力成为瓶颈。如果电力真的严重受限，用户会追求最高的Token效率，而英伟达目前仍是最高效的选择，那对英伟达是有利的。

但让英伟达失望的是：美国这几年实际上上线了比预期更多的电力——Elon的幕后太阳能、西德州的天然气、核电站的重启，这些进展出人意料地顺利。而这给了谷歌更多时间打磨TPU效率，给了亚马逊更多时间改进Trainium。如果我们最终进入了一个电力不是瓶颈的世界，维持那些利润率将极其困难。

AI泡沫之后，什么能留下来？

Ben Thompson： 我从AI热潮中一直在思考的是：在泡沫之后，什么会留存下来？

互联网泡沫留下了光纤。谷歌的崛起，很大程度上是因为他们在泡沫后以几乎白菜价买下了大量暗光纤——今天的互联网骨干还在跑世界通信的光纤。铁路热潮留下了BNSF，今天还在运作，它赚的钱正流向谷歌。好的泡沫，总会留下一些真正持久的东西。

AI泡沫能留下什么？GPU不会太久，数据中心可以，但最重要的是——电力。

如果这一切崩盘，留给我们的是海量新增的电力供给，那将是一份极其宝贵的遗产。我们始终生活在能源稀缺的约束里，能源是一切的基础。生活在一个能源充裕的世界，将是什么样子，我们很难想象，因为我们的思维一直被能源稀缺所框定。

我认为美国在这件事上交出了令人惊叹的答卷。电力已经是瓶颈，将来也会继续是，但它成为真正瓶颈的时间，比所有人预期的都要晚——包括Jensen Huang本人，我猜他本以为电力短缺会更早成为英伟达的护城河。

这是这个时代最令我振奋的信号之一：看美国如何应对这些挑战，真的让人心情大好。

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据追风交易台，巴克莱在8月18日发布的小米二季度业绩点评报告中指出，小米凭借横跨手机、家电、可穿戴设备及电动车的硬件生态，正悄然构建一个差异化的AI应用矩阵——这一战略价值，在当前股价中几乎未获任何体现。

小米第二季度总营收为人民币1089亿元，同比下降6.1%，但超出巴克莱预期5.2%。报告维持对小米美国存托凭证（XIACY）的增持评级，目标价30美元不变，较8月17日收盘价16.45美元隐含约82%的上行空间。

分析师在报告中明确表示，小米AI战略是"投资者最未充分认识到的部分"。他们认为，小米将大小模型嵌入设备与操作系统、打通"人车家"全场景的路径，是其区别于其他AI参与者的核心竞争力所在。

AI投入加速，生态协同是关键差异

小米的AI战略正进入实质性落地阶段。其基础模型MiMo-V2.5已在全球开发者平台OpenRouter上获得广泛采用，并于二季度开始产生API及Token收入，但管理层强调当前优先级仍是提升模型能力与扩大使用规模，而非商业变现。

在具体产品层面，小米推出了新一代操作系统HyperOS 4及Hyper XiaoAi 2.0，支持AI智能体跨应用、跨设备执行任务；在家居IoT端，Miloco 2.0具备人脸识别与记忆功能；在电动车端，AI被用于提升自动驾驶能力；在机器人领域，小米发布了Xiaomi-Robotics-U0并已将人形机器人部署于制造设施，但商业化仍处早期阶段。

资金投入层面，AI相关支出已占小米上半年研发总费用的近30%。小米年初即宣布2026年AI投资目标为人民币160亿元（其中资本开支约50至60亿元，运营支出约100亿元），并制定了三年600亿元的投资计划。

二季度业绩：手机承压，电动车超预期

手机业务是本季度最大拖累项。受内存价格大幅上涨影响，二季度智能手机出货量同比下滑26.5%至3120万部，营收同比下降7.5%至人民币421亿元。不过，小米主动压缩中低端机型出货，推动均价同比大涨25.9%至人民币1351元，创历史新高，手机毛利率达8.5%，高于公司原定8%目标。

当前内存价格约为去年同期的5倍，入门级设备的内存成本已高达约人民币1500元，将相关机型价格带推向2000元以上。管理层预计内存价格环比涨幅将在三季度趋缓、四季度进一步回落。

电动车业务则超出预期。二季度交付量达10.42万辆，超出预估的9万辆，分部毛利率为19.2%，分部亏损为人民币26亿元。市场关注焦点转向计划于9月发布的增程式SUV SkyNomad，该车型定位与现有SU7及YU7有所区分，管理层表示初步市场反馈积极，但最终毛利率仍取决于定价策略。巴克莱预计2026年全年电动车交付量为45万辆，低于公司年初设定的55万辆目标。

IoT海外扩张，补偿国内补贴退潮

IoT及生活产品分部二季度营收同比下降19.2%，主要原因是2024年四季度起中国政府大规模补贴所形成的高基数效应。巴克莱认为，该部分最早有望于2026年三季度恢复同比增长。

海外市场是IoT业务的重要对冲力量。小米目前在中国以外已开设逾640家零售门店，并计划于2026年底前扩展至约1000家。管理层将实体零售视为生态系统渗透的关键驱动力，尤其对高端智能手机及高价值IoT产品而言。巴克莱估计，IoT分部海外收入占比约为20%至30%，且具备更高的利润率。

巴克莱对小米核心业务（不含电动车）采用2027年预期EV/EBITDA 10倍估值，对电动车业务采用20倍估值，由此得出每股ADR目标价30美元。上行情景下，若两项业务分别采用10倍和25倍估值，目标价可达34美元；下行情景下，若分别采用5倍和10倍估值，目标价则降至16美元。巴克莱将2026年全年调整后净利润预期小幅下调至人民币242亿元，主要反映持续的内存成本压力，同时上调收入预期，主要受电动车分部拉动。

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据业内统计，约40家机构正在筹备申报材料，头部券商、头部和外资公募等是其中主要力量。与此同时，不少中小基金公司却陷入观望。

随着基金投顾即将从试点走向常规化，基金投顾资质的扩容背后“谁来付费、何处获客”等问题逐步浮出水面。

申报潮来袭：头部积极布局

从业内了解到，目前有40家左右机构在准备基金投顾牌照申报，其中大部分是券商，基金公司方面以大型基金公司和外资机构为主。

对于券商而言，争取基金投顾资格并成为代销业务的辅助和补充，对于增加多元化收入，拓展客群有重要作用，申请资质的积极性不令人意外。

而对头部公募、外资机构来说，申报可能更多出于战略卡位考量。不少机构表示，即便业务短期难以盈利，也要抢占牌照资源，寄望未来对接个人养老金等政策红利。

中小机构进退两难

但意外的是不少中小基金公司对此的“犹豫不决”、“心有余而力不足”。

一方面，从必要性观察。和券商不同，基金投顾业务规模并不纳入公募的分类评价加分项。业务前期成本压力突出，自研投顾系统成本可达千万元，即便选择第三方平台合作模式，投研、交易、运营、投顾岗位的人力开支也要数百万元。这对各项资源捉襟见肘的中小公司是很大一笔支出。

而同时，基金投顾的收入前景并不明朗。业内测算，纯含权投顾业务，按照0.5%投顾费率，要做到约40亿元保有规模，才有望覆盖成本实现盈亏平衡，这一门槛对中小机构难度颇高。

此外，中小公募高管任期多为三年，投顾业务回报周期长达十到二十年，短期考核下管理层缺乏投入动力。

大V：基金投顾行业的“重要因子”

除此以外，那些基金大V们也是基金投顾行业的一大“变数”。

从影响力考察，部分基金大V有较强市场号召力，客户粘性大，对于丰富基金投顾行业的服务层级和服务供给有重要意义。

另一方面，大V强烈的个人符号，会和服务平台的文化、合规、管理形成对立统一的复杂局面。

比如，有流量的行业大V目前更倾向选择券商，而公募相对严苛的合规环境让他们却步就是例证之一。

未来破局还是难题

自2019年首批5家机构试点启动，到如今60家机构入局，基金投顾行业目前已经积累约4500亿元管理规模，累计服务近1000万名客户。

但现状依然残酷，一方面，不少早期的投顾机构面临诸多压力，持牌业务进展不及预期。

另一方面，基金投顾机构欠缺低成本的获客渠道，也是很大考验。目前公募基金大多依托外部代销渠道卖出，销售本身需要支付相当的费用，而基金投顾本身还是一个费用被压降的业务。

尤其是自2026年起基金投顾业务禁止在收取客户投顾费用后，再从公募基金资产中获得客户维护费（尾随佣金/管理费返佣），这项规定让盈利薄弱的投顾业务压力进一步加大。

核心还是证明价值

当然，骨子里最大的问题还是——基金投顾行业整体无法拿出王牌的投顾产品，以证明行业的核心价值。

从服务属性看，基金投顾行业理应能让投资者在享受投顾服务后，获得比自己投资基金更多、更明显的超额价值。

但从实际情况看，这个行业并无法让投资者感受到明显的服务和获得感。恰恰是由于获得感的缺失，导致了投资者在支付费用上的犹豫。后者导致了一系列的延伸影响。

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中信建投证券股份有限公司（证券代码：601066）发布2026年半年度报告显示，2026年上半年，公司实现营业收入162.29亿元，同比增长51.11%；归属于母公司股东的净利润76.39亿元，同比增长69.44%。营收与净利润均实现较快增长。

考虑到中信建投在下半年已经完成了存储龙头长鑫科技的联席保荐兼主承销，后者会给公司带来可观的主承销收入和相关的衍生收益，该公司未来的业绩还有很多“想象空间”。

投资银行业务：多项指标进入行业前三

投资银行业务板块方面，报告期内该板块实现营业收入11.13亿元，同比下降0.86%。

股权融资业务方面，报告期内公司完成A股股权融资项目16家，主承销金额277.48亿元，分别位居行业第4名、第3名；完成可转债项目3家，主承销金额42.89亿元，分别位居行业第3名、第2名；截至报告期末，公司在审IPO项目38家，位居行业第3名。

债券融资业务方面，报告期内公司完成主承销项目2355单，主承销金额8342.17亿元，均位居行业第3名；其中公司债主承销项目838单、主承销金额3005.39亿元，均位居行业第3名。财务顾问业务方面，报告期内公司完成A股上市公司重大资产重组项目3单，位居行业第5名，交易金额396.99亿元，位居行业第4名；服务宏创控股完成A股史上规模最大的民营企业重组项目。

财富管理：新开户、产品规模有突破

财富管理业务板块方面，报告期内该板块实现营业收入46.66亿元，同比增长26.83%。

其中，担当“业务底座”的经纪及财富管理业务方面，报告期内公司证券经纪业务新开发客户202.65万户，同比增长143.92%；截至报告期末，累计客户总数突破1900万户，金融产品全口径保有规模突破4770亿元，买方定制业务保有规模同比增长266.94%，报告期内投顾收入同比增长143.52%。

融资融券业务方面，报告期末公司融资融券余额1086.14亿元，较上年末增长27.61%，市场占比3.60%；融资融券账户22.90万户，较上年末增长5.76%。回购业务方面，截至报告期末，公司股票质押式回购交易业务本金余额49.13亿元。

交易及机构客户服务：业绩同比增长94%

交易及机构客户服务业务板块是公司最大的收入来源。

报告期内，该板块实现营业收入90.72亿元，同比增长94.12%。主经纪商业务方面，截至报告期末，公司主经纪商（PB）系统存续客户数为26,969户，同比增长30.20%。

托管业务方面，报告期内公司新增公募基金托管数量24只，位居行业第一；截至报告期末，公募基金托管规模2984.54亿元，位居行业前三。

另类投资方面，报告期内中信建投投资累计落地投资项目21个，总投资金额7.70亿元。此外，公司债券销售规模稳居市场前3名。

资产管理：受托规模6256亿元

资产管理业务板块方面，报告期内该板块实现营业收入9.05亿元，同比增长41.14%。

证券公司资产管理业务方面，截至报告期末，公司客户资产管理受托资金规模6255.75亿元，同比增长28.92%。

基金管理业务方面，中信建投基金作为基金管理人推出全国首批、北京市首单商业不动产公募REITs——中信建投首农商业REIT；截至报告期末，中信建投基金资产管理规模1726.96亿元，其中公募基金管理规模1041.53亿元。

私募股权投资业务方面，报告期内中信建投资本新增基金管理规模45.01亿元，在券商私募子公司中排名第4名；完成项目投资19.13亿元，同比增长91.49%；截至报告期末，在管备案基金86只，基金管理规模超过824亿元。

分红和未来：看点不止现在

分红方面，公司2026年中期利润分配方案为：拟采用现金分红方式，以2026年6月30日的股本总数77.57亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.90元（含税）。该方案尚需提交公司股东会审议。

另外，公司的科技板块的承销优势将在2026年下半年继续发力，公司已经完成了A股最新市值第一的权重科技股长鑫科技的联席保荐和主承销工作，由此带来的包括承销费收入和另类跟投等衍生收益，预计会在未来逐步落地。

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美国30年期国债收益率周二最高触及5.33%，创2007年以来最高水平；法国同期限国债收益率升至2008年以来峰值；德国30年期债券收益率回到2011年水平；英国同期限金边债券收益率逼近6%；日本30年期国债收益率则升至1999年以来最高。

华尔街见闻文章写道，全球政府债综合收益率回到2007年水平。另外，据彭博汇编的数据显示，投资级主权债券基准组合的平均收益率已飙升至约4.5%，为2015年有记录以来最高。

此轮抛售并非单一市场的孤立事件，而是由全球性结构力量驱动——持续的地缘政治动荡加剧供给冲击与通胀风险，各国政府财政纪律松弛，而传统长债买家的需求正在系统性萎缩。分析指出，这意味着长期固定收益资产的定价逻辑正在重写；对于特朗普政府而言，高企的融资成本在中期选举前夕已成政治压力。

对此，高盛交易台欧洲现货交易主管Rich Privorotsky在内部报告中明确写道：

"某种程度上，美联储甚至可能被迫在数据走弱的情况下加息，以平坦化收益率曲线、重新锚定长端利率。"

美债收益率全线告急，长端首当其冲

本轮债市风暴的震中在长端。自6月底以来，美国30年期国债收益率已累计上行近40个基点，周二盘中触及5.33%后小幅回落至5.28%，但仍维持在近二十年高位附近。此外，美国10年期收益率此前已突破4.74%。

长端债券之所以领跌，在于其对通胀等风险因素的敏感度更高。St. James's Place首席投资官Justin Onuekwusi表示：

"市场传递的信号是：我们预期未来通胀将更高，或者至少不确定性更大，因此我们要求持有长期债券获得更高的收益率。"

彭博宏观策略师Skylar Montgomery Koning指出，本轮收益率结构性上行有一个关键差异：赤字扩张正发生在经济并未明显走弱的背景下。

"通常情况下，赤字扩大伴随经济走软，政策利率随之下行，为债券市场提供缓冲。然而当前顺周期的财政扩张意味着，政府在利率已然偏高之际进一步加大借贷，推动收益率继续走高。"

美联储被迫出手的可能性便无法排除

然而Privorotsky的逻辑落脚在另一个层面。他直言，"利率上升越来越是一个供给问题，而非央行纪律问题"。在他看来，短端利率可以因数据疲软而走低，但长端承压的根源与宏观数据关系已然不大。

两者分歧的实质在于：研究团队认为经济数据太软，不支持加息；交易台认为美国财政部与科技巨头发债规模之庞大，已令数据本身变得次要。

Privorotsky认为，长端收益率的持续攀升，已超出短期经济数据所能解释的范畴，根源在于债券市场面临空前的供给压力。

高盛首席信贷策略师Amanda Lynam给出了具体数字：

今年以来与AI相关的债务发行规模已达4890亿美元，远超全年2025年原本3220亿美元的预测；美元投资级债券发行总量已逾1.5万亿美元，正逼近疫情期间的历史纪录，全年2.1万亿美元预测的风险"偏向上行"；2026年，仅超大规模科技企业的投资级发行预计就将接近2500亿美元。

"大量纸（债券）需要被消化，实际利率必须上升才能出清。"Privorotsky在报告中写道。逻辑延伸至此，美联储若面临曲线过度陡峭化，被迫出手的可能性便无法排除——即便届时经济数据并不支持加息。

欧日同步承压，多国融资成本创多年新高

Privorotsky指出，这一问题不限于美国。法国面临2027年大选，高债务、利息支出攀升与政治上极度缺乏财政约束意愿，构成尤为棘手的组合。日本同样面临类似困境——试图同时实现经济增长、汇率稳定、扩张性财政政策与稳定的债券曲线，这些目标正变得"日益相互排斥"；日本10年期国债收益率已升至约2.94%，为三十年来最高水平。

在这一背景下，Privorotsky的结论指向明确：真实利率需要在足够高的水平上出清海量债券供给，前端或许仍能受益于疲软数据，但长端将持续承压——而这正是经济学家与债券曲线已不在"同一个房间"的根本原因。

欧洲债市同样难以独善其身。法国30年期国债收益率升至2008年以来最高，投资者将目光投向2027年预算谈判及明年总统大选带来的政治不确定性。

据彭博报道，知情人士透露，德国周二通过银团方式发行30年期债券，所付利率为15年来最高。

日本方面，尽管绝对收益率水平仍低于其他主要市场，但30年期国债收益率的上行势头同样持续且强劲，已升至1999年以来最高。

面对长端融资成本的急剧攀升，部分国家已开始调整债券发行策略，转向期限更短的品种。

英国当局已暂停大部分原定的长期债券发行计划。然而各国政府的腾挪空间十分有限——在无法再以超低利率锁定数十年融资成本的新环境下，政策选项已大为收窄。

而对于特朗普政府而言，长债收益率的持续攀升已不仅是市场问题，更是政治隐患。高企的政府融资成本正向企业贷款和消费者信贷传导，在中期选举前夕形成明显压力。

美国公共债务利息支出持续成为预算赤字扩大的核心驱动力。本财年迄今，利息支出累计达1.17万亿美元，同比增长15%，部分原因正是国债收益率走高。美国年度赤字规模接近2万亿美元，国家债务总量濒临40万亿美元关口。

AXA IM Core首席投资官、现任职于法巴资管的Chris Iggo表示：

"11月的选举可能带来更多政策风险，并将在惯常预算季来临之前，令市场对财政问题保持高度关注。理想状态下，没有人希望在重要选举周期前夕面对抵押贷款利率上升的局面，即便当前利率仍低于2023年的水平。"

Yardeni Research由Ed Yardeni领衔的策略师团队周二表示，目前尚无理由对美国债市感到恐慌，"我们没有按下恐慌按钮，但我们正在密切关注债券自警者是否会这样做。"

供需结构双重失衡，实际收益率成主要推手

值得关注的是，尽管通胀担忧是本轮抛售的重要背景，但多数主要市场的长端盈亏平衡通胀率——即市场对未来通胀的预期指标——总体保持相对稳定。收益率的上行主要由实际收益率驱动，即投资者在通胀补偿之上额外要求的持债回报。

供给端，科技企业为融资人工智能投资而大规模发行长期债券，进一步加剧了长端供给压力。谷歌母公司Alphabet近期决定在澳大利亚债券市场首次发行50亿澳元（约合36亿美元）债券，即为一例。

需求端，传统长债买家正在系统性退出。养老金等机构历来是长期债券的稳定需求来源，但随着固定收益养老金计划式微、监管政策引导资金更多流向股票，这一需求支柱正在动摇。与此同时，各国政府债券发行规模扩大，越来越依赖对价格更为敏感的私人投资者承接。

美联储6月会议纪要显示，官员们已就国债持有者结构的变化进行了专题讨论——持债主体正从"对价格相对不敏感的官方部门"转向"对价格更为敏感的私人投资者"，这一转变可能推高期限溢价。巴克莱美国利率策略主管Anshul Pradhan表示，过去十年买家结构的这一变化，已导致30年期美国国债期限溢价上升约90个基点。

面对收益率的持续攀升，机构投资者对后市看法不一。

摩根大通资管组合经理Kelsey Berro认为，当前的重新定价为新资金提供了潜在的吸引力入场窗口。"我们认为价值更多体现在长端，尤其是实际收益率方面，"她表示。

然而AXA的Iggo态度更为审慎：

"很难判断收益率需要达到什么水平，才能令长久期固定收益资产的总回报前景真正改善。唯一可能改变这一局面的，是经济数据的突然恶化，或某种外部冲击——而后者似乎比前者更有可能发生。"

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据中新经纬，此次作为“杭州六小龙”之一的宇树科技上市，背后股东可谓明星云集。梁文锋旗下深度求索、幻方量化和九章资产通过战略配售、网下打新合计获配约119.16万股。以发行价计算，梁文锋打新宇树科技浮盈超11亿元。

此前，宇树科技新股发行备受市场关注，获得投资者积极申购和认购。网上中签率0.0181%创下科创板历史新低，有效申购倍数8288倍，吸引978.46万户散户参与。

公司以人形机器人和四足机器人研发、生产及销售为核心业务，在人形机器人领域，公司2025年度出货量已超5500台（纯人形，不含轮式双臂机器人），出货量全球第一。

招股书显示，公司2026年一季度营收同比增幅降至68.49%，扣非后净利润同比下降52.55%；2025年全年营收则同比增长335.36%，毛利率逼近60%。

值得注意的是，在挂牌前夕，公司于8月17日发布名为"超人"的人形机器人新品，演示视频显示其原地跳高2米、极限速度达12.66m/s，两项指标均打破人类纪录，进一步点燃市场热情。

根据交易规则，科创板股票交易实行价格涨跌幅限制，涨跌幅限制比例为20%，首次公开发行上市的股票上市后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制，科创板股票存在股价波动幅度较剧烈的风险。

宇树科技发行概况：流通比例偏低

华尔街见闻文章此前写道，发行价格150.80元/股对应的摊薄后市盈率为219.23倍，市销率为35.89倍，均显著高于可比上市公司。

招股文件显示，以优必选和越疆为参照的可比公司2025年市销率算术平均值仅约4.92倍，而宇树科技的市销率溢价超过七倍。

本次宇树科技公开发行股票4044.64万股，占发行后总股本的10%，募集资金总额约60.99亿元，扣除发行费用后净额约59.17亿元。

发行后总股本约4.04亿股，其中上市初期无限售流通股数量仅3008.7720万股，占总股本比例约7.44%。

王兴兴通过直接持股及员工持股平台上海宇翼间接持股的方式，发行后合计持有公司约31.29%的股份，但凭借特别表决权安排（A类股份每股对应10票表决权），其合计控制的表决权比例达到约65.31%。

发行前机构股东阵容显示，宁波红杉持股约5.59%，Astrend IV、经纬壹号、金石成长等机构持股比例均在3%至4%之间。

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据《华尔街日报》复盘，7月29日下午，正坐在出租车赶往拉瓜迪亚机场的David Mann接到了这样一通电话。对方急切地询问，他是否有意连夜接手对“AI股神”对冲基金Situational Awareness持有的Anthropic股权。

Mann当即明白了一切，因为没有人会在一家AI巨头估值接近1万亿美元时急着抛售Pre-IPO股份，“除非他已经走投无路”。他意识到，这家基金背后的“AI先知”Leopold Aschenbrenner正遭遇致命的流动性危机。

这通电话，就此成为华尔街嗅到血腥气味的信号枪。

消息迅速扩散，Steve Cohen等顶级投资者相继听闻，空头与竞争对手如同闻到血腥味的鲨鱼般蜂拥而至。“感觉他正在被围猎，”有知情者这样形容当时的窒息氛围。在银行追加保证金的夺命连环Call下，一场针对这只高杠杆基金的绞杀战迅速成形。

7月30日美股开盘前20分钟，走投无路的Situational Awareness被迫与Citadel签署文件，将其重仓的芯片股组合折价抛售。短短72小时内，这场高度拥挤的AI杠杆交易彻底崩盘，最终造成约350亿美元的惊天损失。Aschenbrenner的名字就此跻身全球史上最大交易亏损排行榜的顶端——这是一个没有任何人想登上的榜单。

从“AI先知”到“千亿豪赌”

故事的起点，是一篇论文。

2024年，Aschenbrenner——这位前OpenAI员工——发布了一篇长达165页的文章《Situational Awareness: The Decade Ahead》，系统预判了AI发展路径，在硅谷和华尔街引发轰动。他随即以此为基石，创立了同名对冲基金Situational Awareness。

基金的逻辑简单而激进：重仓押注AI产业链受益者——芯片制造商、数据中心运营商、电力供应商；同时做空他认为将被AI颠覆的软件公司。这不是为保守的养老金设计的产品。正如早期投资人、Pfeffer Capital联合创始人John Pfeffer所说："这是一场对AI的激进押注，我们都知道会有剧烈波动。"

华尔街对这位年轻人张开了双臂。高盛从一开始就为Situational提供融资，并在2025年3月的奥兰多新兴基金经理会议上为其站台。摩根大通、美国银行、花旗集团也相继向其提供贷款。摩根士丹利正在洽谈将其纳为客户。

资金滚滚而来，基金规模从2025年夏天的约15亿美元，膨胀至7月初的逾450亿美元。与此同时，杠杆率也水涨船高——据知情人士透露，Situational每持有1美元自有资本，便借入约3美元甚至更多，部分时期杠杆率高达400%，远超同类基金的通行水平。基金还购入了"弹性期权"（flex options）等定制化衍生品，进一步放大押注。

超过半仓押注闪迪和美光，集中度埋下祸根

根据上周五披露的13F监管文件，崩盘前夕，Situational的持仓集中度令人咋舌。

截至6月底，闪迪以57亿美元高居基金美股持仓榜首，美光科技以56亿美元紧随其后。两只内存芯片股合计占基金持仓比例超过56%——超过半仓押注在同一赛道的两家公司。

其余前五大持仓同样是AI基础设施概念股：Bloom Energy、台积电（TSM）和Nebius Group。此外，基金还持有7.45亿美元的CoreWeave。

这些重仓股在7月集体崩塌：闪迪单月暴跌近47%，美光下跌约29%，Bloom Energy跌32%，Nebius跌31%，台积电跌15%。与此同时，基金做空的软件股——Adobe、AppLovin、Figma——却开始反弹，双向亏损叠加，令局面急速恶化。

需要说明的是，13F只披露截至6月底的美国上市多头仓位，无法完整呈现该基金的整体风险、空头、衍生品和盘中交易。但这份文件足以说明一个核心事实：在崩盘前夕，Situational Awareness的风险暴露高度集中在AI基础设施链条，尤其是内存芯片。

当拥挤交易遇到价格反转，杠杆让下跌从“回撤”变成“求生”。

华尔街"秃鹫"闻血而动

信息在华尔街的传播速度，远比任何人预想的都快。

每天，主经纪商都会向客户分发报告，汇总旗下对冲基金客户的持仓变动。7月，这些报告显示科技板块杠杆率持续下降——这是一个清晰的信号：某个重仓科技股的大基金正在被迫去杠杆。

做空者迅速锁定目标。他们盯住Aschenbrenner的重仓股，当这些股票开始下跌，便判断他已陷入困境，随即加大做空力度。与此同时，市场上出现了大量与Situational持仓相关的看跌期权，交易量异常。

7月27日那周，Situational开始抛售股票以应对贷款方的追加保证金通知（margin call）。Nebius、Bloom Energy、闪迪和Core Scientific在7月24日至28日间跌幅达9%至24%。

Steve Cohen和Daniel Loeb等顶级投资人也听说了Anthropic股权出售的消息。"感觉他正在被猎杀，"Pfeffer Capital的John Pfeffer说。

72小时生死局：Citadel半夜抄底

7月29日（周三），已是公开的秘密：华尔街至少有一家大型基金正在"去杠杆"，大规模抛售资产。

Aschenbrenner和团队开始紧急谈判，试图出售基金持有的约50亿美元Anthropic股权。但他们面临一道枷锁：Anthropic对股权转让拥有审批权，因此只能向已持有Anthropic股份的机构兜售。当天，Situational接触了Sequoia、Greenoaks、Michael Dell家族办公室DFO Management以及纽约投资机构XN，开出九折优惠，并设定12小时截止期限。Greenoaks团队彻夜工作，交易定于次日早8时完成，Anthropic已签字批准。

然而，就在Anthropic股权谈判推进的同时，Aschenbrenner悄悄开启了另一条线——与Citadel和Millennium Management谈判出售股票投资组合。

7月28日，Citadel一名高管主动联系了Situational的Sven Khatri。谈判迅速推进：从Citadel收购全部流动股票组合，到最终只收购由杠杆融资的仓位。Ken Griffin本人从伦敦加入了谈判。Aschenbrenner不愿放弃太多——他相信危机过后仍有上行空间，希望尽量保留持仓。

7月30日（周四）凌晨，Citadel以约九折价格拿下了这笔交易。

当天早上，Aschenbrenner通知那些原本等待完成Anthropic股权交割的投资者：他已与Citadel达成了更好的安排。部分投资者勃然大怒。

Situational与Citadel在上午9时10分左右完成文件签署，距美股开盘仅剩约20分钟。

史上最大对冲基金爆仓，损失高达350亿美元

随后，Situational向投资者披露了这个月的成绩单：7月单月亏损约67%，折合约300亿美元；若计入更广泛的资产损失，总损失规模约达350亿美元。

据英国《金融时报》整理的史上最大交易亏损排行榜，Aschenbrenner的亏损规模已跻身全球历史前列，超越了众多银行流氓交易员和对冲基金崩盘案例，成为有记录以来最大的对冲基金单月亏损事件之一。

这场崩盘的冲击波蔓延至整个华尔街。作为Situational投资者之一的Jane Street，据报道在7月损失约150亿美元，其中大部分源于对Aschenbrenner基金的敞口。

基金规模从7月高峰时的逾450亿美元，在Citadel交易完成后骤降至约100亿至150亿美元。这是继Archegos Capital爆仓之后，华尔街又一堂关于杠杆风险的血腥课。

婚礼上的苦涩玩笑，以及重建

那个周末，Aschenbrenner在加州卡梅尔的海边，迎娶了Anthropic创始人Dario Amodei的幕僚长Avital Balwit。

婚礼祝酒词中，有人半开玩笑地提到了Ken Griffin和Citadel——感谢他们"让这一天成为可能"。

目前，Aschenbrenner和管理团队正在逐一会见投资者，解释基金为何在如此短的时间内损失如此之多。他们表示正在进行事后复盘，并重新评估未来的风险承受边界。

基金正在重建投资组合。Situational近期向初创公司Source Foundry投入4亿美元，并开始买入SharonAI的股票。在致投资者的信中，Aschenbrenner表示基金已采取必要措施以确保存续，并承诺从这次经历中汲取教训。

从基金成立到2026年6月底，Situational的累计回报率超过1000%。然而，一个月的溃败，几乎将一切归零。这或许是这个故事最残酷的注脚：在杠杆的世界里，神话与灾难之间，只隔着市场情绪的一次转向。

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利润增速显著高于收入的主因在于：一方面是收入结构的调整减轻了成本压力，另一方面则来自去年同期多项减值及损失形成的低基数。

2026年上半年，平安好医生的核心业务商保协同创收15.84亿元，与去年同期基本持平，仍然是最大的收入来源。

同期，平安好医生的企业健管业务收入则达到7.14亿元，同比增长超6成。

但由于“其他”业务收入为1.86亿元，同比下降61.8%，与企业健管新增的收入基本抵消，导致整体收入规模与上年同期持平。

从增速的角度来看，企业健管已经成为平安好医生当前最明确的增量来源。

相比单纯向个人用户卖药、问诊，企业健管面对的是企业支付方。平安好医生围绕企业员工的保险、健康保障和医疗服务打包提供解决方案，客单价、服务链条和客户黏性也有所不同。

不过这门业务的增长仍然深度嵌在平安系的生态之中。

渠道端，平安好医生主要联动平安触达企业客户，重点拓展支付能力和支付意愿较强的大中型企业，并为重点客户配置专属服务团队；

产品端，平安好医生将商业保险、健康保障计划和医疗健康服务组合在一起，再通过家庭医生、第三方医疗服务等承接员工的日常健康需求。

从平安系收入占比的提升亦可窥得一二。2026年上半年，平安好医生向平安系关联方提供产品及服务的金额合计10.48亿元，同比增长5成左右，占总收入的比例超4成。

收入结构变化也直接反映到了成本端。

2026年上半年，平安好医生营业成本为15.27亿元，同比下降8.1%。进一步拆分可以看到，货物成本由去年同期的8.24亿元减少至今年上半年的5.93亿元，降幅28%。

不过利润增速远高于利润，很大程度上与联营公司投资减值有关。

2025年上半年，平安好医生曾计提4005万元联营公司投资减值，但2026年同期由于相关联营公司没有进一步减值迹象，公司未再计提这笔减值，“其他收益净额”因此回升至0.39亿元，这为今年利润回升卸下了一块不小的“负重”。

放到互联网医疗行业里看，平安好医生与京东健康也正在呈现出两条明显不同的盈利路径。

2026年上半年，京东健康收入达到408.88亿元，同比增长15.9%，净利润约34.37亿元，同比增长约32.4%。

无论收入还是利润绝对规模都远高于平安好医生。但京东健康的收入结构仍明显偏向医药和健康产品零售，上半年产品收入约339亿元，占总收入超过八成；平台、广告及其他服务收入约69.8亿元。

这背后对应的是两种不同的生意：京东健康更多依靠医药供应链和零售规模扩大收入，再通过平台及医疗服务提高变现效率；平安好医生则把保险支付方、企业客户和医疗服务网络连接在一起，通过更高服务占比提升收入质量。

对于平安好医生来说，与平安系的深度绑定并不是一项需要摆脱的变量，反而构成了其商业模式本身。

未来平安好医生的重要看点在于随着企业健管占比继续提高，这套“保险支付+企业健康管理+医疗服务”的闭环能否继续把平安庞大的企业客户资源转化成更稳定的收入和利润增长。

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据彭博社8月19日报道，知情人士透露，Anthropic约100亿美元的循环信贷扩张目标已面临超额认购压力，最终规模可能突破这一上限。这场授信竞赛的逻辑清晰：在大型资本市场交易前夕，银行在贷款中的出资规模越高，往往意味着在后续IPO中获得更核心角色的可能性越大。Anthropic已与摩根士丹利、高盛和摩根大通确认合作，共同推进上市事宜。

对于银行而言，承诺的贷款额度越高，通常获得的费用越高，而在大型资本市场交易即将到来的情况下，银团贷款中的排名也往往对应着未来IPO交易中更加积极的角色。

Anthropic的基本面为这场竞争提供了强劲支撑。据报道，截至7月底，该公司年化营收运行率已达650亿美元，最新完成季度的初步营收超过115亿美元，而2025年同期仅为7.87亿美元，同比增幅逾十倍。该公司同期还实现了正的调整后运营利润。Anthropic预计最早于今年秋季登陆华尔街，时间节点早于竞争对手OpenAI。

授信规模跃升，银行分层出资抢占席位

据报道，知情人士透露，此次循环信贷扩张的结构设计清晰体现了银行间的竞争层级：最活跃的牵头银行被要求出资约12.5亿美元，次级活跃银行被鼓励提供约10亿美元，参与度较低的银行承诺金额则降至约7.5亿美元及以下。

上述知情人士表示，相关讨论仍在进行中，Anthropic也可能最终决定将额度控制在目标规模或以下。

此次扩张规模之大，与Anthropic去年完成的上一轮融资形成鲜明对比。

据报道，美国社交网络服务网站LinkedIn上的一篇帖文显示，该公司去年曾获得一笔25亿美元的五年期信贷安排，参与行包括摩根士丹利、巴克莱、花旗集团、高盛、摩根大通、加拿大皇家银行及三菱日联金融集团。若此次额度最终突破100亿美元，将是上一轮规模的四倍以上。

Anthropic此举并非孤例。据招股说明书显示，SpaceX曾于今年5月将循环信贷额度从此前的15亿美元扩大至50亿美元，仅一个月后便完成了创纪录的IPO，且参与信贷安排的银行阵容与最终IPO承销团队高度重合。

这一先例为Anthropic的操作逻辑提供了直接参照：通过扩大信贷安排，既可测试银行的承诺力度，又能借此筛选和锁定IPO核心承销团队，同时为公司运营和资本支出提供充裕的流动性储备。

数据中心融资同步推进，资本需求持续扩张

信贷扩张仅是Anthropic近期大规模融资行动的一部分。

据报道，就在数周前，以摩根士丹利为首的银行团正在洽谈为Anthropic在德克萨斯州的数据中心项目筹集150亿美元债务融资，该项目由Alphabet旗下谷歌提供背书。这笔资金将用于数据中心开发商Nexus Data Centers，由140亿美元过桥贷款和一笔循环信贷组成。

与此同时，竞争对手OpenAI同样在积极拓展银行授信。据报道，美国银行于今年夏季早些时候向OpenAI提供了5.2亿美元信贷额度，加入现有银行团后，OpenAI可用资本总额已超过50亿美元。

Anthropic已就潜在的大型IPO与投资者展开会面。报道称，知情人士透露，该公司预计将早于OpenAI完成上市。强劲的营收增长、正向的运营利润以及持续扩张的银行授信阵容，共同构成了其冲击华尔街的底气。

分析指出，对于各大银行而言，在这场AI世纪IPO中占据一席之地，已成为当前最炙手可热的竞争目标。

营收狂飙，为巨额融资提供“底气”

Anthropic之所以能够在IPO前获得如此庞大的融资支持，最重要的支撑之一，仍然是其令人瞩目的营收增长。

上周传出的数据显示，Anthropic二季度营收超过115亿美元，同比接近增长14倍。与此同时，本周一市场又传出，公司已经告诉投资者，其7月年化营收规模突破650亿美元。

本周一传出的消息称，截至7月底，Anthropic的年化营收运行率已经超过650亿美元，较5月时的470亿美元进一步增长；而2025年底这一数字还只有约90亿美元。

需要注意的是，650亿美元是年化营收运行率，而不是公司过去12个月实际实现的营收。这一指标通常是将当前销售速度进行年度化处理，因此更能反映企业近期业务增长的速度，而不能直接等同于未来一年确定能够实现650亿美元收入。

但即便如此，Anthropic的增长速度依然十分惊人。

Anthropic今年5月宣布完成650亿美元融资时，公司当时披露年化营收已经突破470亿美元，并以9650亿美元的投后估值成为全球最具价值的初创企业之一。

短短数月，年化营收运行率从470亿美元进一步升至650亿美元以上，使得Anthropic在IPO前展示出了极强的收入增长曲线。

从“高估值AI公司”到“华尔街融资机器”

Anthropic正在形成一条越来越完整的融资链条：

一端是Claude、Claude Code等产品带来的高速增长；另一端则是持续扩大的算力、芯片和数据中心需求，中间则由银行贷款、科技巨头担保以及IPO融资等金融工具连接起来。

此次拟扩大至100亿美元以上的循环信贷额度，与此前150亿美元数据中心项目融资放在一起看，更能说明Anthropic正在从一家依赖股权融资的AI初创公司，逐渐转变为能够调动大规模债务资本的企业。

这背后也有整个IPO市场重新升温的推动。

彭博数据显示，截至目前，今年全球IPO融资额已经达到2570亿美元，不包括SPAC及其他金融工具，创2021年以来单年最高水平。Anthropic、OpenAI等大型AI公司潜在上市，正在成为这一轮IPO热潮最受关注的组成部分。

而对银行而言，Anthropic此次信贷额度的争夺，也不仅是一笔贷款生意。

如果Anthropic最终走向公开市场，那么谁能在IPO前的融资安排中取得更高排名，谁就可能在未来数百亿美元乃至更大规模的资本市场交易中占据更有利的位置。

对于华尔街而言，AI热潮正在从“卖芯片、建数据中心”进一步扩散至“为AI公司的巨额资本需求提供融资”——而Anthropic正成为这一趋势最具代表性的案例之一。

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8月18日，美国30年期国债收益率盘中一度突破5.3%，10年期收益率亦逼近2025年初以来高点。

投资者将此轮抛售归咎于多重因素叠加——美伊冲突引发的通胀担忧、科技公司债券发行潮对债市资金的争夺，以及不断扩大的财政赤字和美联储新任主席政策取向不明。

2008至2009年金融危机开启了长达十余年的超低利率时代。如今，部分市场人士认为，当前环境或标志着向危机前常态的回归。PGIM Credit首席投资策略师兼全球债券主管Robert Tipp表示：

从根本上说，这是一次正常化回归。

投资者因担忧利率可能进一步上行而不愿买入长期债券，即便美联储短期内不采取行动，这一心理压力依然存在。

尽管股市目前仍维持在历史高位附近，企业盈利亦保持强劲，但分析人士警告，若收益率持续走高，其影响将远不止于华尔街。

对美国政府而言，收益率上行的冲击尤为直接。随着旧债到期、新债续发，财政部将不得不以更高利率为不断膨胀的债务存量融资。

即便在本轮收益率大幅上行之前，联邦利息支出已占据财政收入的相当比重——目前每5美元联邦收入中，便有近1美元用于偿付利息。

根据美国国会预算办公室（CBO）的预测，联邦利息支出占GDP的比重今年将升至3.3%，并于2036年进一步攀升至4.6%，而过去半个世纪的历史均值仅为2.1%。

值得注意的是，上述预测所依据的10年期国债收益率假设为4.1%，远低于当前约4.7%的实际水平。

若收益率持续高企，未来的财政预测可能面临进一步上修压力。CBO测算显示，若所有期限利率较预测值高出0.1个百分点，净利息支出将额外增加3790亿美元。

与此同时，美国公众持有的联邦债务已接近GDP的100%，逼近二战后创下的历史峰值，这也使得财政对利率波动愈加敏感。

美国企业研究所经济政策研究主任Michael Strain指出：

问题的核心不在于利率上升本身，而在于财政赤字。如果只能关注一件事，那就应该是未来10年的赤字前景。

收益率走高亦带来显著的政治压力。美债收益率对全美借贷成本具有广泛的基准效应，其中包括30年期房贷利率。

特朗普在很大程度上凭借选民对生活成本问题的不满赢得大选，并多次承诺压低房贷利率。美国财政部长贝森特也在特朗普第二任期初表示，政府将致力于压低10年期国债收益率，路径之一是削减赤字，以减少债券供给。

然而上述努力迄今收效甚微，民调显示选民对经济的不满情绪依然高涨，令共和党在中期选举前景蒙阴。

贝森特近期采取了一系列被部分分析人士视为干预债市的举措，包括介入外汇市场以支撑日元汇率——此举意在间接减轻日本政府抛售美债以购入本币的压力。然而收益率仍持续攀升，暴露出上述操作的局限性。

研究机构CreditSights投资级债券及宏观策略主管Zach Griffiths表示：

财政部长迄今采取的行动效果或许不尽如人意，这本身也是认为收益率上行可能持续的又一理由。

目前，此轮抛售的冲击主要集中于债券市场，股市尚未受到明显拖累。

标普500指数、纳斯达克综合指数和道琼斯工业平均指数今年以来均录得两位数涨幅，企业盈利持续强劲也为股市提供了支撑。

不过，周二市场出现一定调整迹象：10年期美债收益率小幅回落至4.706%，较前一日的4.725%略有下降。与此同时，纳斯达克综合指数下跌1.3%，标普500指数下跌0.7%，道琼斯工业平均指数下跌0.2%，约116点。

芯片股集体承压，费城半导体指数30只成员股全线下跌，该指数创下7月1日以来最大单日跌幅，并较6月22日历史收盘高点累计下跌约19%。

Truist Advisory Services首席投资官Keith Lerner指出：

市场迄今能够无视收益率上升，是因为我们正处于盈利繁荣期。但随着财报季尘埃落定，收益率将获得更多关注。

这一判断意味着，一旦盈利这道"防火墙"的边际效应减弱，债市的持续动荡可能对股市构成更为直接的挑战。

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美银证券8月全球基金经理调查显示，投资者情绪为2022年以来第三度最乐观，全球股票配置升至2021年11月以来最高，现金占比降至史上第六低的3.5%。

美银首席投资策略师Michael Hartnett总结道：

8月FMS是2022年以来第三大看多调查；现金水平从3.6%降至超低的3.5%；全球股票配置飙升至2021年11月以来最高（净超配56%）；市场共识是：无宏观着陆、不加息、AI资本开支不削减、民主党不横扫、没有熊市……因此，仓位持续建议投资者撤退或在风险资产内部轮动，不建议继续加仓。

但与此同时，风险信号愈发清晰：“债券收益率无序上行”以27%的比例跻升第二大尾部风险，仅次于连续两个月居首的“AI泡沫”（32%）。

本次调查于8月7日至13日进行，共有203位基金经理参与，管理资产规模合计5810亿美元。调查结果触发美银两大逆向指标——FMS现金规则与牛熊指标——同步发出“卖出”信号，凸显当前仓位拥挤程度已接近历史极端水平。美银策略师建议，投资者与其继续加仓，不如考虑撤退或在风险资产内部进行轮动。

在政策预期方面，72%的受访者认为美联储在中期选举前不会加息，而对于即将于8月27日至29日举行的杰克逊霍尔年会，53%的投资者预计美联储主席沃什（Kevin Warsh）将保持中性立场，但偏鹰派预期（31%）显著高于偏鸽派（7%），利率路径的不确定性仍是市场潜在扰动因素。

英国《金融时报》旗下Alphaville专栏对当前的市场现象评论道：

霍尔木兹海峡仍处于封锁状态；美国经济靠AI热潮支撑，而这股热潮越来越多地建立在表外敞口之上；美联储可能加息；全球收益率全线攀升，日本正经历债券危机；私募信贷承压；几乎所有杠杆指标都已过度膨胀；亚洲地缘政治乱象丛生；欧洲依然是欧洲，英国则以“特别英式”的方式自顾自。

当前调查呈现出典型的过热特征。全球股票净超配比例升至56%，为连续第14个月超配；现金占比3.5%为2026年2月以来最低，亦是1998年有记录以来第六低水平。美银FMS现金规则在现金占比降至4.0%或以下时触发卖出信号，该信号目前持续有效；牛熊指标读数升至9.3，同样处于卖出区间（高于8.0即触发）。

企业盈利乐观情绪同样达到2021年以来最高水平——而彼时，正是上一轮泡沫的顶峰。

从仓位结构看，最拥挤交易为"做多全球半导体"，53%的受访者持此观点，尽管较上月历史峰值82%大幅回落。第二大拥挤交易为"做空日元"（12%），第三为"做多Magnificent 7"（11%）。美银逆向交易建议包括：做多债券/做空大宗商品、做多必需消费品/做空科技股、做多英国股票/做空美国股票。

尾部风险格局出现值得关注的变化。"AI泡沫"以32%的占比连续第二个月居首，但"债券收益率无序上行"从上月第三位跃升至第二位，占比27%，超越"第二波通胀"（25%）。

这一变化尤为值得警惕——全球收益率正在全线攀升，日本债券危机已然爆发，但基金经理们的反应不是减仓，而是继续加码股票、削减债券持仓。

与此同时，企业资产负债表健康状况引发担忧。净19%的受访者认为企业资产负债表存在过度杠杆问题，为2023年3月以来最高，较上月的7%大幅上升。当被问及若民主党在中期选举中横扫两院，最可能的市场反应时，37%的受访者选择"债券收益率上行、股市下跌"，这一预期本身即反映出市场对财政扩张及其对债市冲击的高度警惕。

AI相关议题在本次调查中呈现出鲜明的分裂态势。

一方面，“AI泡沫”蝉联最大尾部风险；“AI超大规模算力资本开支”连续第二个月被视为系统性信用事件最可能来源（38%），其次是私募信贷（23%）。

另一方面，71%的受访者不认为任何AI超大规模企业将在2026年宣布削减资本开支，较上月的61%进一步提升；58%认为AI对劳动力市场的广泛冲击不会早于2028年出现；31%甚至认为AI根本不会对劳动力市场造成实质性干扰。用Alphaville的话说：“资本开支派对从未停歇（Ain't no party like a capex party, because apparently a capex party don't stop）。”

这种“既担忧泡沫、又不愿减仓”的矛盾心理，与当前整体仓位的极度拥挤形成呼应。

宏观层面，乐观情绪持续升温。创纪录的56%受访者预期全球经济在未来12个月实现“无着陆”，较上月的54%进一步上升，连续两个月成为主流共识；预期“经济繁荣”（高于趋势增长、高于趋势通胀）的比例升至43%，为2022年2月以来最高；预期未来12个月企业盈利实现两位数增长的净比例达37%，为2021年8月以来最高。

与此同时，49%的受访者预期“滞胀”（低于趋势增长、高于趋势通胀），较上月的47%小幅上升。这一看似矛盾的组合——繁荣预期与滞胀担忧并存——折射出当前宏观叙事的内在张力。油价预期方面，受访者将2026年底布伦特原油目标价从71美元/桶上调至76美元/桶。

配置动向上，受访者在8月加大对科技、银行及能源板块的配置，同时削减工业及医疗保健仓位，并对必需消费品和可选消费品进行空头回补。

区域股票方面，美国股票净超配升至27%，为2024年12月以来最高；新兴市场净超配34%；英国股票净低配33%，相对历史处于1.5个标准差的低位。债券净低配进一步扩大至39%。商品净超配24%，为长期均值以上1.4个标准差。值得关注的是，净16%的受访者认为黄金被低估，为2023年3月以来最高，凸显市场对避险资产的潜在需求。美元方面，净39%认为美元被高估，较上月的34%进一步上升。

政治风险方面，47%的受访者预计中期选举结果为"民主党控制众议院、共和党保留参议院"的分裂格局，民主党横扫两院的预期从27%降至23%。若民主党实现横扫，37%的受访者预计债券收益率上行、股市下跌，仅9%预期出现股债双升的"繁荣"情景，反映投资者对潜在财政扩张的债市压力高度警惕。

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周二，美国柴油零售价格升至每加仑5.47美元，逼近历史峰值5.82美元。过去一个月内，柴油价格累计上涨8%，而柴油与原油之间的价差——即"裂解价差"——近日更创下历史新高，显示供应冲击正在持续深化。据英国《金融时报》8月18日报道，白宫发言人Taylor Rogers表示，特朗普及其能源团队已采取"果断行动"以缓解能源市场扰动，并致力于推动美国能源主导地位、降低成本。

此轮柴油价格飙升的直接导火索，是美国对伊朗的军事行动引发霍尔木兹海峡航运受阻，叠加乌克兰无人机袭击俄罗斯炼油厂导致全球供应收紧，美国炼油产能已接近极限。分析人士警告，价格上涨正通过卡车运输和农业成本向整体经济传导，并推动美国国债抛售、收益率升至多年高位，进一步抬高普通民众的借贷成本。

价格逼近历史高位，裂解价差创纪录

周二，美国柴油零售价格达到每加仑5.47美元，距历史最高纪录5.82美元仅一步之遥。与此同时，柴油相对于美国原油的溢价约为每桶100美元，是2025年平均价差的三倍以上。

裂解价差自今年2月28日美国与以色列对伊朗发动攻击以来已翻逾一倍，本月以来更进一步上涨超过20%——尤其是在德黑兰与华盛顿之间的谈判陷入停滞之后，价差加速扩大。

Gulf Oil首席能源顾问Tom Kloza将当前局面定性为"一场安静的危机"。"这些是对经济腹部的重击，我认为将产生相当显著的冲击，"他说。

双重地缘冲突，重创全球柴油供应

此轮供应冲击源于两条相互叠加的地缘政治断层线。

• 其一，美伊战争导致霍尔木兹海峡航运受阻，伊朗与美国双方均对该海峡的油轮通行加以限制，同时中东地区能源基础设施遭到轰炸，区域炼油产能大幅受损。

• 其二，乌克兰持续对俄罗斯炼油厂实施无人机袭击，压缩了全球最大柴油供应国之一的产量，并迫使莫斯科削减出口。

Energy Aspects分析师Robert Campbell指出，中东和俄罗斯有大量炼油产能处于停工状态，美国已成为"最后的供应方"。目前美国炼油厂正全力运转，向全球市场输送创纪录的燃料量，但分析师警告，随着库存持续下降，这一态势难以为继。

当前美国炼油系统已接近满负荷运行，这意味着系统几乎没有任何缓冲空间。

ClearView Energy Partners分析师Kevin Book表示：

"当炼油系统全力运转时，每一个生产者都举足轻重。任何原因造成的停产——无论是战争还是事故——都可能显著收紧供应。"

Tom Kloza亦警告，飓风等自然灾害的威胁同样不可忽视。"只需一场风暴的威胁，局面就可能变得相当难看，"他说，"存在出现所谓'荒唐数字'的可能——每加仑五、六甚至七美元。"

农民、卡车司机首当其冲，通胀压力向全链条蔓延

柴油价格上涨对依赖柴油的行业冲击尤为直接。卡车运输和农业是受影响最深的两大领域，其成本上升将通过供应链向更广泛的经济体传导。

报道称，全国黑人农民协会创始人兼主席John Boyd表示，柴油价格飙升正将许多农民推向破产边缘。"农民对柴油成本上涨极为脆弱，而这一切发生在化肥价格大幅上涨之后——化肥涨价同样源于伊朗战争，"他说，"我的田间拖拉机油箱容量约100加仑，加满一次油的成本已经相当高昂。"

此外，当前时间节点尤为敏感：众多家庭正准备在入冬前采购取暖用油，零售商正为假日季备货，农民也正值收获季前的关键准备期，多重需求叠加进一步加剧了供应压力。

政治压力升温，白宫面临政策抉择

柴油价格飙升正在加剧特朗普政府在中期选举前夕面临的政治压力。英国《金融时报》近期民调显示，多数选民认为自身经济状况在特朗普执政期间有所恶化。

报道称，白宫已采取若干应对措施，包括协调创纪录的全球战略储备释放，以及解除对伊朗和俄罗斯原油出口的部分制裁。

然而，随着选举临近、选民不满情绪上升，分析人士认为政府可能采取更为激进的手段，例如限制燃料出口——尽管一位白宫官员坚称此类选项目前并不在考虑之列。

Kevin Book对此直言："那些在4月份被否决的坏主意，如果价格在10月份仍居高不下，可能会被重新审视。"

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周三，据华尔街日报援引知情人士报道，OpenAI二季度收入为67亿美元，较一季度的57亿美元增长18%，与此同时运营亏损进一步扩大，令公司在备受期待的IPO前景上蒙上阴影。

相比之下，Anthropic同期收入超过115亿美元，不仅环比增幅逾140%，更是首次在季度收入上超越这家成立更早的竞争对手，并实现小幅运营盈利。

两家公司的业绩分化，折射出AI行业竞争格局在今年以来的深刻变化。ChatGPT增长放缓、Anthropic旗下编程工具Claude Code大获成功，正迫使OpenAI重新审视其商业策略并重组管理团队。OpenAI方面则向投资者表示，随着7月份一批新模型的发布，公司增速已在三季度有所回升。

OpenAI增速失速，亏损持续扩大

OpenAI二季度收入环比增长18%，达到67亿美元，但运营利润率进一步恶化，公司距离盈利的目标愈发遥远。这一表现令部分股东感到失望，他们此前期待OpenAI能够展现出更强劲的追赶势头。

与此同时，OpenAI管理层近期经历了一系列动荡。上周，公司首席营收官Denise Dresser在任职不足一年后离职。此前，首席运营官Brad Lightcap以及曾被视为CEO Sam Altman接班人的Fidji Simo也相继出走。频繁的高管变动，加剧了外界对OpenAI内部稳定性的担忧。

在收入结构上，OpenAI预计到今年年底，来自企业客户的收入将占总收入的一半以上，显示其正加速向企业市场转型。据Axios报道，OpenAI联合创始人Greg Brockman上周在内部分享的信息显示，公司最新年化收入运营率已达400亿美元。

Anthropic强势崛起，收入首超OpenAI

Anthropic的业绩表现则形成鲜明对比。该公司二季度初步收入超过115亿美元，是去年同期的逾14倍，环比一季度的47.3亿美元增长超过140%。这也是Anthropic季度收入首次超越OpenAI。

更值得关注的是，Anthropic在实现爆发式增长的同时，还实现了小幅运营盈利，显示出其商业模式正逐步走向可持续。截至7月底，Anthropic的年化收入运营率已突破650亿美元，较去年底实现约七倍增长。

驱动Anthropic增长的核心引擎之一，是其面向开发者的编程工具Claude Code。据Pitchbook分析师Harrison Rolfes向Axios表示，尽管Anthropic旗舰模型的单次调用成本较高，但由于其准确率更高，用户无需反复运行查询或依赖人工复核，实际每项任务的综合成本反而更具竞争力。

IPO竞赛：Anthropic或抢先上市

在资本市场层面，两家公司均在筹备IPO，但Anthropic的节奏似乎更为领先。据Axios报道，Anthropic正在与潜在新投资者会面，计划于今年9月或10月上市，摩根士丹利、高盛和摩根大通正协助推进此次发行。

抢先上市的战略意义不容忽视。IPO所募集的资金将帮助公司扩充模型推理所需的算力资源，而率先登陆资本市场，或将为Anthropic在与OpenAI的竞争中赢得额外优势。

在效率层面，Atreides Management管理合伙人Gavin Baker向Axios表示，"Anthropic在token效率上曾远优于OpenAI，但OpenAI已缩小了部分差距。"两家公司均已与主要推理服务商达成合作，并各自布局自研芯片，以期降低未来AI查询的服务成本。

值得注意的是，两家公司的收入统计口径可能存在差异，直接比较时需保持审慎。此外，AI行业竞争格局瞬息万变，任何单一指标的领先优势都难以持久。但可以确定的是，以企业客户为核心的收入增长策略，已被证明是当前阶段的制胜路径。

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市场概述

债市担忧下美股再挫，三大美国股指三连阴、齐创两周新低，纳指跌超1%；芯片股领跌美股，重返牛市次日，芯片指数回落近5%，存储芯片股SK海力士和希捷跌超9%、闪迪跌9%；AI概念股、光通信股齐跌，CoreWeave跌12%，Coherent和Lumentum分别跌近13%和近10%。中概指数收跌1%，财报后百度美股跌近13%，而阿里美股逆市收涨近3%。泛欧股指九个月来首次五连跌，欧洲芯片股英飞凌跌近8%。

中东风险持续，欧美长债收益率高企，中长期德债收益率继续创2011年来新高；美债收益率盘中冲高回落，30年期美债收益率再创2007年来新高后转降。

美元指数艰难逆转三连跌、暂别逾两月低位；日元盘中接近160、又创本月内新低；离岸人民币跌落三年高位、盘中跌向6.75；比特币一周来首次盘中逼近6.5万美元、较日低涨近2%。

美伊僵局助原油三连涨，美油盘中涨近2%，布油又创三周新高；黄金跌落逾两月高位，盘中跌近2%，期银一度跌超4%；纽铜回落近2%至本月内低位。

亚洲时段，创业板跌近1%，农业股逆势爆发，A股年内最贵新股频准激光上市首日暴涨超500%，港股阿里午后拉升涨近4%，AI大模型双雄齐跌。

要闻

中国

国务院：拓宽住房公积金提取和使用范围。

小米Q2收入同比降6.1%至1089亿元，净利润94.6亿超预期，存储涨价引发手机出货量下降26.5%；电话会：手机平均售价创新高，料下半年内存涨价趋缓，小米汽车澎程系列将上市，机器人首秀定档2026世界机器人大会，新一代玄戒芯片即将发布。

百度Q2营收同比降4.2%至313亿元略逊预期，AI业务占比过半，GPU云强劲增长283%。

兆易创新上半年净利同比大增1091.5%，营收同比增179%。AI浪潮驱动，天孚通信上半年净利同比增33.92%，无源光器件业务增逾77%。

年内A股“最贵新股”频准激光首秀飙涨595%，中一签最高爆赚55万，创A股历史纪录。

海外

特朗普声称目前和未来不会与伊朗会谈，秀地图标注霍尔木兹为“美国新领土”，称海峡开放，伊朗斥其领土论妄想、称海峡将继续关闭至美方满足协议条件为止；阿联酋称监测到两枚从伊朗发射的导弹、阿已暂停与伊贸易往来。

OpenAI下一代模型GPT-6代号再泄露，或将周四见；GPT-5.6 Sol独家限时半价，SemiAnalysis解读：意在“操纵”大模型市占率数据。

IPO临近“弹药库”加码：Anthropic被曝拟将信贷额度扩大至超百亿美元。

市场收报

欧美股市：标普500指数收跌0.69%，报7691.76点；道指收跌0.22%，报53343.40点；纳指收跌1.33%，报26289.711点。。欧洲Stoxx 600指数收跌0.69%，报651.9点。

A股：上证指数收涨0.19%，报3990.30点。深证成指收跌0.56%，报14622.50点。创业板指收跌0.92%，报3705.56点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.70%，日内降约2个基点；两年期美债收益率约为4.17%，日内降约1个基点；30年期美债收益率约为5.28%，日内降约3个基点。

商品：WTI 9月原油期货收涨0.52%，报84.94美元/桶；布伦特10月原油期货收涨0.17%，报91.02美元/桶。COMEX 8月黄金期货收跌1.17%，报4366美元/盎司。COMEX 8月白银期货收跌3.3%，报63.941美元/盎司。COMEX 8月期铜收跌1.84%，报6.4825美元/磅。

要闻详情

全球重磅

中国

国务院：拓宽住房公积金提取和使用范围。据新华社，对提取住房公积金支付房租，不再设置房租超过家庭工资收入规定比例的门槛限制；新增装修自住住房、支付自住住房物业费、国务院批准的其他住房消费情形等可以提取住房公积金的情形。适当拓宽住房公积金投资运用渠道，明确住房公积金管理中心可以将住房公积金用于购买政策性金融债。

小米Q2收入同比降6.1%至1089亿元，净利润94.6亿超预期，存储涨价引发手机出货量下降26.5%；电话会：手机平均售价创新高，存储压力可控，机器人首秀定档，看好澎程放量

• 小米二季度总收入同比下降，但环比一季度增长9.9%；净利润94.6亿元，同比下跌20.3%，但优于市场平均预期。全球存储芯片短缺引发的零部件成本飙升，贯穿整份财报——手机毛利率从去年同期的11.5%骤降至8.5%，整体毛利率也从22.5%跌至19.8%，创下近年低位。
• 电话会上，小米高管透露，小米智能手机平均售价（ASP）同步大幅增长，创下历史新高，手机毛利率基本保持稳定。小米机器人将在2026世界机器人大会上首次面向公众亮相，全新一代小米玄戒芯片即将发布。小米总裁卢伟冰预判，今年下半年，内存涨价趋缓，但涨势或仍会持续，这使存储成本仍处高位。下半年，小米将会有旗舰手机上市，小米汽车澎程系列也将正式上市。

百度Q2营收同比降4.2%至313亿元略逊预期，AI业务占比过半，GPU云强劲增长283%。Q2百度核心业务AI收入占比达50%，但调整后每ADS利润7.22元，远低于预期（9.75元），显示AI投入持续压制利润。GPU云收入同比暴增283%为核心亮点，带动AI云整体增长50%。应用端办公产品矩阵扩张，自动驾驶萝卜快跑加速海外布局。

兆易创新上半年净利同比大增1091.5%至69亿，营收同比增179%。兆易创新2026年上半年业绩爆发式增长，营收115.66亿元（+178.67%），归母净利润68.57亿元（+1091.50%），扣非净利润48.83亿元（+796.90%）。经营现金流同步大增531.47%至60.48亿元，ROE提升至23.13%。总资产半年近翻倍。

AI浪潮驱动，天孚通信上半年净利润同比增33.92%，无源光器件业务增逾77%。天孚通信2026年上半年实现营业收入28.28亿元，同比增长15.15%；归属于上市公司股东的净利润12.04亿元，同比增长33.92%。无源光器件业务实现同比增长逾77%，毛利率达71.90%；有源光器件毛利率为36.87%，公司光互连元器件整体毛利率为60.67%，较上年同期的50.54%提升约10个百分点。

年内A股“最贵新股”频准激光首日飙涨595%，中一签最高爆赚55万，创A股历史纪录。年内最贵新股频准激光（N频准）8月18日登陆科创板，发行价186.88元刷新A股纪录，中一签最高浮盈高达55.66万元，创新股首日收益历史之最。公司深耕精准激光器赛道，客户覆盖哈佛、MIT及国盾量子等顶尖机构，2025年营收4.18亿元、毛利率稳守67%高位。然而，开盘后市盈率飙至264倍，分析人士警示或已透支未来两三年业绩预期。

海外

特朗普声称目前和未来不会与伊朗会谈，秀地图标注霍尔木兹为“美国新领土”。特朗普将霍尔木兹海峡标注为“美国新领土”，伊朗媒体回击称特朗普“妄想”。特朗普称该海峡开放且正常运行，而伊朗议长称，海峡将继续关闭，直到美方满足伊美谅解备忘录中条件为止。调解方卡塔尔称，正等待伊朗与阿曼就该海峡达成协议，以此推动美伊恢复谈判并开放海峡。伊朗称美国曾考虑对伊使用“委内瑞拉”模式但未得逞。美媒：美国考虑战事结束后在波斯湾保持小规模军事存在。

• 阿联酋称监测到两枚从伊朗发射的导弹，阿官员称阿已暂停与伊朗贸易往来。阿联酋国防部称，该国目前处于高度戒备状态，已做好应对任何威胁的准备。阿联酋外交部官员称，由于地区局势升级，已暂停与伊朗的一切贸易、商业和金融交易，直至另行通知。

美银全球基金经理调查：债市失控已升至第二大尾部风险，仅次于AI泡沫。全球股票仓位创近三年新高，现金占比降至历史冰点！狂热之下警报骤响：极端拥挤触发美银双重“卖出”信号，“AI泡沫”与“债市失控”跃升为两大核心风险。机构警告：狂欢已至极值，投资者是时候考虑撤退或防御轮动了！

AI暗雷！美科技巨头表外负债膨胀至3万亿美元，约为年资本开支的5倍。其核心构成为1.2万亿“未开始租约”与1.9万亿“采购承诺”，均可合法绕开资产负债表。这一数字约为美科技巨头过去一年合计资本支出6000亿美元的5倍。这笔天价账单绝大多数不可撤销且远超当前资本支出，一旦AI营收不及预期，这颗隐性“暗雷”将重创巨头财务状况。

刚刚，GPT-6代号再泄露！或将周四见。OpenAI下一代模型Astra（代号mewfour/传为GPT-6）发布在即，引发全网关注。泄漏信息显示，该模型已在Codex最高推理档位下测试UI组件，且在预训练阶段即采用原生多智能体架构。此前测试中，Astra仅用约2000美元Token成本便破解10个十年级数学难题。

• GPT-5.6 Sol独家限时半价，SemiAnalysis解读：意在“操纵”大模型市占率数据！OpenAI旗舰模型GPT-5.6 Sol在OpenRouter与Vercel两平台上提供50%限时折扣，官方API定价维持不变。行业机构SemiAnalysis表示：上述两平台在OpenAI总用量中占比极小，但却是市场估算AI市占率的主要数据，此举或是OpenAI巧妙的营销策略。

IPO临近“弹药库”加码！Anthropic被曝拟将信贷额度扩大至超百亿美元。超过100亿美元的额度将至少是去年Anthropic获得信贷额度的四倍。据报道，多家银行正争相参与这笔融资，以此争取Anthropic未来IPO中的承销角色；按目前Anthropic的邀约方案，最积极参与该信贷额度的银行单家承诺放贷约12.5亿美元。

历史首次突破100美元！美国柴油裂解价差创历史新高，库存陷入30年最低。全球柴油市场危机加速升级：本周一，美国柴油裂解价差首次突破100美元，上周官方数据显示，库存降至30年来同期最低。俄罗斯供应受阻、中东冲突及全球炼能下降叠加，叠加收割季与冬季取暖需求，柴油短缺正向运费、食品和通胀传导。

研报精选

长端利率悄然突破，这次美联储或许无能为力。高盛交易员认为，长端利率上行越来越是一个供给问题，而非央行纪律问题——天量主权赤字叠加规模或超过1万亿美元的年度AI资本开支，大量通过债务市场融资，市场需要消化的"纸"实在太多。

• 全球长债收益率飙升：财政赤字、AI发债与传统买家退场，一场“利率重估”正在上演。全球长债市场正经历罕见的系统性重定价，美欧日收益率齐创多年新高！政府赤字狂飙与AI巨头天量发债掀起“供给洪流”，叠加传统买家退场及通胀忧虑，彻底打破债市供需平衡。这场席卷全球的利率风暴正急剧推高借贷成本，并冷酷宣告：若无突发衰退或外部冲击，长端高息时代难言见顶。
• 美债暴跌还没完？三大隐忧悬顶：机构警告美债抛售潮或进一步恶化。30年期美债收益率飙升至5.311%（创2007年来新高），英日等主要持有国6月集体减持。尽管美国零售与就业数据走弱，但在全球国债收益率联动、美联储潜在加息风险，以及超大发债规模与通胀隐忧推动期限溢价上升的三重挤压下，策略师警告长端美债抛售潮尚未结束，收益率或进一步冲高至5.60%-5.70%。
• 美债暴跌何时能停歇？短期来看，财政供给、AI 企业融资两大压力导致了美债长期限收益率维持高位。若中期选举出现分裂国会情形，将使得财政预期边际缓和，目前长债做多的性价比正在显现。

“新债王”Gundlach警告：芯片变“新资产类别”是AI牛市见顶信号。英伟达联合六家巨头推出5000亿美元AI基础设施融资计划，试图将AI芯片包装为长期可投资资产。“新债王”Gundlach警告称，GPU快速折旧与长期债务存在严重期限错配，并以“香蕉ABS”类比其荒谬性。他警示此类依赖可疑信用评级的金融创新，正是市场见顶的典型信号。

摩根士丹利拆解中国AI算力账：自建3年回本，云厂ROIC可达13%-20%，阿里云最具优势。大摩最新量化测算：中国云厂商算力回报率达13%-20%，约3年即可回本。尽管受高昂硬件成本拖累，中期回报依然可观。其中，阿里凭借“AI基建+高利润MaaS”双轮驱动脱颖而出，获看涨45%，云利润率蓄势爆发。

Harness决定AI Agent表现关键！华尔街实测千问办公和Workbuddy。Harness优势，足以抵消模型智能的差距。拿了第一名的，是阿里的千问办公，尽管它背后的模型智能分只排到第四；模型能力第一的Claude Opus 5，它的Agent产品Claude Cowork拿了第二；另一个反直觉的结果是，最近大火的Workbuddy，这轮测试中隐含的Harness分在中国Agent里反而垫底。

黄仁勋、奥特曼、孙正义“抱团20年”。英伟达、OpenAI与软银旗下SB Energy合作，在美国建设大型数据中心，英伟达既是算力供应商，也为OpenAI的长期租约提供最高1050亿美元的兜底保障。黄仁勋称，AI工厂需提前锁定土地、电力和数据中心，前沿AI实验室因资产负债表不及云巨头，面临算力可用性限制。大型科技公司与AI相关的表外承诺合计已接近3万亿美元，未来现金流压力巨大。

FDE的边界：大厂想摸底，企业要留底。一边是AI厂商借FDE继续往企业的核心流程里走，希望让Agent接触更多真实工作流；另一边，企业也在培养自己的FDE，希望在开放场景的同时，把对业务、流程和数据边界的判断更多留在内部。

国内宏观

商务部等9部门发文，出台18条举措进一步激发下沉市场活力。优化县域商业环境方面，《关于进一步激发下沉市场活力 活跃县域消费的意见》提出加快存量商业设施更新，优化商业网点布局，完善商业服务配套，盘活闲置资源资产。提高城乡流通网络效能，畅通城乡双向流通渠道，引导线上线下协同发展。

广电总局发布微短剧分类分层执行细则，明确真人/AI/互动微短剧实操规范。据澎湃新闻，国家广电总局日前发布微短剧分类分层标准管理提示，为将于9月1日起施行的《微短剧发展管理办法》（国家广播电视总局令第16号）出台配套执行细则。该提示以题材属性、投资额度为双重判定标准，针对真人表演类、AI 生成类微短剧分别设置分级阈值，将全品类微短剧划分为三类实施差异化监管，进一步厘清备案、审核、播出各环节的管理权责，实现与现行微短剧管理规定的有序衔接。

国内公司

AI大战转折点？与管理层会面后，华尔街的感受：腾讯在打“中途岛战役”。美银美林将腾讯AI竞争格局比作"中途岛战役"——战争未终，但力量对比已悄然转变。报告显示，腾讯大手笔押注算力、加速混元模型迭代、双线推进WorkBuddy与小微落地，尽管折旧压力压缩近期利润，但当前市盈率远未反映其AI期权价值，维持买入评级，目标价780港元，较现价仍有逾77%上行空间。

在无人注意的角落，豆包PC版已经变成了Codex。豆包PC版已升级为类似Codex的Agent产品，能通过GUI操作电脑、远程控制设备，并内置连接器对接第三方系统。与其在不同Agent之间切来切去，不如直接把任务交给成熟产品，让Agent替自己干活。

中国联通2026上半年营收同比增0.6%，算力收入同比增13%，净利润94.7亿元。中国联通2026年上半年营收2014亿元同比微增0.6%，但净利润受增值税率上调及人工成本激增19.3%拖累，同比大降34.6%至95亿元。 现金流与资产负债表仍稳健，自由现金流88.6亿元。战略重心明确转向算力，算力收入增13%，资本开支中算力投资占比升至37%、同比增超80%。管理层预计下半年人工成本压力缓解，全年利润降幅将收窄。

Robotaxi收入暴增691%！小马智行Q2营收同增69%，经营杠杆撬动亏损大幅收窄。小马智行2026年Q2收入3620万美元，同比增68.8%，Robotaxi收入飙升691.2%成核心引擎。经营开支增速仅为收入六分之一，亏损率显著收窄，经营杠杆初现。车队半年扩至1975台，单车盈利在部分地区实现转正。海外与Uber等共建模式进入收入贡献阶段，形成“国内规模化+海外轻资产复制”双驱动。

机构与交易业务“挑大梁”，国泰海通正式发布半年报，营收增97.56%、扣非净利增168%。

中信建投上半年营收增51%、净利增69%，交易及财富管理成增长主引擎。中信建投证券2026年上半年业绩强劲增长，营收162.29亿元同比增51.11%，净利76.39亿元同比增69.44%。核心驱动力来自交易及机构客户服务业务，该业务营收90.72亿元，同比接近翻倍，受益于市场日均交易量近翻倍增长。财富管理业务新开发客户同比增144%。而投行业务表现平淡，同比仅微增0.86%。

海外宏观

“太疯狂了”！韩国散户“从首尔转战华尔街”：买SK海力士ADR、押注三倍杠杆ETF。数据显示，韩国散户7月净买入美股约45亿美元。其中8.4亿美元流向SK海力士ADR，尽管溢价约10%。三倍杠杆半导体ETF SOXL位居韩国投资者最爱榜首，杠杆产品占十大买入标的四席。分析人士指出，韩国散户"换场不换注"，仍押注AI主题，ADR溢价与杠杆盛行是投机过热信号，或加剧局部市场波动。

德国天然气库存严重不足，瑞银：今冬气价或大涨，通胀面临上行风险。德国天然气库存降至17年同期最低，目前仅48%，远低于去年65%及2022年75%的水平。瑞银警告，补库受制于价格飙升、财政压力和区域竞争，同时LNG再气化设施及莱茵河低水位也制约供应。若今冬严寒，德国或面临气价暴涨和供应短缺双重冲击，进而推高通胀、拖累经济增长。

海外公司

美对冲基金二季度持仓大曝光：SpaceX获全线押注，Alphabet迎史上最集中加仓潮，英伟达遭减持。SpaceX上市首季9家机构抢仓零减持，Alphabet获伯克希尔领衔11家机构加仓；亚马逊则成为本季度最大的多空分歧所在。英伟达与博通遭净减持，AI硬件资金加速流向希捷科技、CoreWeave等存储与算力基础设施。

Meta“生死官司”周二开审：29州检察长联手追责，败诉或面临1.4万亿美元“天价”罚款。诉讼指控Facebook与Instagram被刻意设计成"成瘾产品"，伤害数千万未成年用户。Meta自算最高罚款敞口高达1.4万亿美元，逼近其当前市值。扎克伯格将亲自出庭作证，判决结果或重塑整个社交媒体行业的商业模式。

甲骨文“星际之门”关键AI数据中心配套天然气管道两度被拒，寻求改道。Energy Transfer拟将为甲骨文Jupiter项目提供燃料的天然气管道部分路段铺设于美国土地管理局管辖的联邦土地上，以规避此前屡遭拒绝的新墨西哥州土地办公室管辖范围。此前该项目延期曾导致甲骨文当日一度跌5%。

苹果向欧盟监管让步：取消核心技术费，欧洲App Store佣金全面下调。苹果宣布全面调整欧洲App Store商业规则，以化解与欧盟之间持久的竞争法纠纷。废除"以安装量计算的“核心技术费”机制，改为对平台外App内数字交易收取5%的佣金；将App内购佣金从30%降至26%，并允许开发者接入第三方支付。

行业/概念

1、新能源汽车 | 据上证报报道，18日，商务部流通发展司司长李佳路表示，将会同相关部门大力推动新能源汽车、绿色智能产品等下乡，扩大农村充电设施覆盖范围，优化购买使用环境。同时，将鼓励企业开发符合县域消费特色的优质产品，支持商贸流通企业打造更多自有品牌，“以需定产”构建柔性供应链。

点评：开源证券认为，在覆盖车型更广泛的背景下，2026年新能源车下乡活动有望取得更加明显的效果。根据商务部统计数据，截至2026年5月底，全国汽车以旧换新补贴累计申请量已突破412万份。其中5月的补贴申请量就有123万份，环比增长13%，直接带动新车销售超120万辆。在以旧换新补贴资金相对充足、补贴政策效果逐步显现的背景下，叠加新能源车下乡政策的逐步铺开，后续内需回暖可期。

2、人工智能 | 据上证报报道，8月18日，阿里旗下Agent产品千问办公正式接入企业微信。此前，该产品已接入钉钉和飞书。至此，千问办公实现国内三大主流协同办公平台的全面支持。千问办公于8月3日开启公测，定位于企业级办公场景，是业内首款支持桌面端Agent、云端Agent和企业协同Agent的产品。除国内三大办公平台外，千问办公也已接入海外主流办公协同平台Slack，未来将进一步扩大在全球企业协同场景中的覆盖范围。

点评：东吴证券认为，千问坚定开源路线，阿里云则整合芯片、网络、存储、数据库、容器、模型服务和Agent平台，打造面向AI时代的基础设施体系。随着大模型训练、推理、Agent开发和行业应用部署需求持续增长，阿里云正从传统云计算服务商升级为模型服务、算力服务和企业智能化基础设施提供商，AI相关产品收入连续十个季度实现三位数增长，MaaS平台成新增长引擎，重构商业基础设施。

3、储能 | 据上证报报道，据上证资讯调研获悉，国内某头部电解液厂商当前下游储能需求高增，公司相关订单充足，自有产能已处于满负荷状态。SMM认为，近期电解液上游原材料迎来集体涨价行情，核心添加剂、锂盐、溶剂成本同步抬升，持续压缩电解液企业利润空间，随着成本压力逐步向下传导，电解液市场价格上涨预期明确，行业涨价周期已然开启。

点评：第一创业证券认为，2025年全球储能系统出货预计接近400GWh，增速约60%，预计2026年全球储能系统出货或达600GWh，继续维持高增速。华福证券认为，旺季装机高增叠加标准大年，电芯市场结构性分化，出海与AIDC打开成长空间。7月储能装机创同期新高，独立储能成为主力，长时化兑现，区域分化显现；标准密集落地开启储能合规竞速，出海+AI算力重构行业估值逻辑。

4、功率半导体 |据证券时报报道，继功率半导体巨头英飞凌完成新一轮涨价之后，台湾功率半导体厂商酝酿第三轮调价，非合约现货产品最早10月落地，涨幅10%-15%，长协合约客户暂不受影响。英飞凌2026年已完成两轮涨价，7月执行第二轮调价，AI服务器电源、车规功率器件涨幅10-20%，现货散单客户议价空间几乎消失，带动全球功率器件价格上行。

点评：根源来自AI算力拉动服务器功率器件需求爆发，叠加8英寸成熟制程产能紧张、晶圆代工、封测、原材料成本抬升。台厂前两轮调价已经落地，本次优先收紧现货渠道价格。海外大厂与台系持续提价，为国内功率半导体厂商带来替代机遇，下游AI服务器、工控电源的散单采购成本将上行，后续长协订单续约存在涨价压力。

5、北斗导航 | 据证券时报报道，据央视新闻今天报道，市场监管总局（国家标准委）近日批准发布《交通运输北斗卫星导航系统定位模块通用技术规范》强制性国家标准，将自2027年2月1日起实施。这是交通运输领域首个北斗应用强制性国家标准。该标准系统性规定了交通运输北斗卫星导航定位模块的技术要求、检验规则和测试方法。技术要求方面，新标准明确模块应具备北斗独立定位能力，不依赖其他卫星导航系统即可实现定位。模块还需要集成测速、自主完好性监测、抗窄带干扰、固件升级、参数配置及辅助定位等功能。

点评：该强制性国标的发布，标志着我国交通运输领域的北斗应用从“推广普及”迈向了“高质量、规范化”的新阶段。实施后将有效统一交通运输行业北斗定位模块的产品技术规格，有力支撑行业数字化转型与数智化升级，推动北斗系统在交通运输领域规模化应用，为北斗时空产业高质量发展提供重要支撑。短期内，北斗芯片与车载终端将迎来明确的设备替换与升级需求；中长期来看，随着数据合规与传输标准的统一，掌握核心运营平台与“北斗自由流”商业模式的企业将迎来广阔的数据变现与估值重塑空间。

6、光伏 | 据中证报报道，百川盈孚数据显示，多晶硅上周五价格上调7500元/吨，单日涨幅23.81%，最新报价3.9万元/吨；电池片上周五报价0.34元/瓦，一周累计涨幅近26%；光伏玻璃上周五报价9.5元/平方米，一周累计涨幅10.46%。期货方面，广期所多晶硅主力期货上周五收盘站上3.9万元/吨，结算价报3.83万元/吨，7月31日以来累计涨幅超过20%。

点评：今年4月召开的中共中央政治局会议提出，深入整治“内卷式”竞争。光伏产业阶段性供需失衡、价格持续承压，是“反内卷”整治的重点赛道。今年以来，工业和信息化部多次召开会议，落实光伏产业“反内卷”政策。在制度层面，国家通过出台更严格的能耗标准，倒逼行业出清落后产能。今年7月，《硅单晶单位产品能源消耗限额》《晶体硅光伏组件和逆变器能效限定值及能效等级》《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》三项光伏领域强制性国家标准发布，通过提高光伏产品绿色准入门槛，促进光伏产业转型升级。

7、电商 | 据中证报报道，商务部等9部门发布《关于进一步激发下沉市场活力活跃县域消费的意见》，其中提出，引导线上线下协同发展。深化农村电商高质量发展工程，深入实施“数商兴农”。加强电商供应链建设，拓展乡情民俗、非遗技艺、乡村美食等农村电商应用场景。鼓励供应链企业为县域零售主体提供需求预测、物流优化、库存管理等服务，开展批量集采订制。引导平台企业自觉规范价格和平台补贴行为，对县域新入驻商户、小微商户等合理降低佣金、技术服务等费用。统筹县域电商公共服务资源，建设一批“村播学院”，加大公益培训力度。

点评：农村电商作为数字经济赋能乡村全面振兴的核心载体，正展现出蓬勃的发展态势，从“外部输血”向“内生造血”深度转型。近年来，我国农村电商规模呈现迅猛增长趋势。2025年，全国农村网络零售额首次突破3万亿元，农产品网络零售额达7833.1亿元，增速显著。同时，国家层面不断加码政策支持，例如商务部等9部门联合印发《关于推动农村电商高质量发展的实施意见》，明确提出用5年时间基本建成设施完善、主体活跃、流通顺畅、服务高效的农村电商服务体系，并计划培育一批农村电商“领跑县”和直播电商基地。这些政策为农村电商的提质升级提供了坚实保障。

8、银行 | 据中证报报道，金融监管总局最新数据显示，今年二季度末，商业银行的净息差为1.41%；较一季度末的低位回升了1个基点。拉长时间周期看，这也是2022年一季度以来，商业银行净息差的首次单季环比正增长。分不同类型机构看，环比一季度末，国有大行、城商行、民营银行、农商行最新净息差分别回升了2个基点、2个基点、1个基点和1个基点；而股份行最新净息差与上季度末持平。

今日要闻前瞻

宇树科技8月19日上市。

快手财报。

欧元区、英国7月CPI。

美联储公布货币政策会议纪要。

朱雀三号遥二火箭确定8月19日清晨于酒泉发射。

世界机器人大会举行。

首尔人工智能峰会举行。

美国上周EIA原油库存变动。

<全文完>

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Anthropic正在筹划赋予首席执行官Dario Amodei及其他联合创始人超级投票权，此举旨在确保创始团队在公司上市后仍能主导公司方向，同时抵御外部股东压力。

周二，据《The Information》援引知情人士报道，这家人工智能初创公司计划为Amodei等联合创始人设立一类拥有额外投票权的股份。

与此同时，公司还计划维持现有的非股东受托人架构，并通过特殊股份类别赋予其选出公司董事会多数成员的权利。

Anthropic最快有望于今年秋季登陆华尔街，市场预计此次IPO将成为历史上规模最大的上市案例之一。

今年5月完成的一轮融资将公司估值推至9650亿美元，使其首次超越竞争对手OpenAI，跻身全球最大私营企业之列。

此次拟议的超级投票权安排，将是Anthropic创始人首次获得额外投票权力。

这一背景尤为值得关注——与其他科技公司创始人相比，Anthropic联合创始人的持股比例相对有限。据报道援引一位接近Anthropic的人士透露，Amodei本人仅持有公司约2%的股权。

双重股权结构在创始人主导的科技企业中已相当普遍，旨在赋予创始人更大控制权，使其免受短期股东压力影响。

Meta首席执行官扎克伯格通过持有超级投票股份，掌握约60%的投票权；SpaceX的双重股权结构同样赋予创始人Elon Musk举足轻重的表决权力。

不过，据报道，此次投票安排的具体细节尚不清晰，相关方案也可能发生变化。

Anthropic在结构设计上具有独特性，其公司形态为公益公司（Public Benefit Corporation），在法律层面被要求在商业利益与社会及公共利益之间寻求平衡。

公司同时设有"长期利益信托"（Long-Term Benefit Trust）——一个独立监督机构，专门负责确保公司切实履行其公共利益使命。

此次拟议的非股东受托人持股安排，即是在上述框架内设计的，赋予该群体选出董事会多数成员的权力，以维持对公司治理的独立制衡。

Anthropic与竞争对手OpenAI均已秘密提交上市申报文件。如何在商业扩张、投资者回报与公益使命三者之间保持平衡，将是Anthropic在资本市场面临的核心考验。

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OpenAI首席执行官Sam Altman表示，公司已暂停代号为"Astra"的下一代模型训练超过两周，其规模最大的前沿训练任务目前仍处于搁置状态，等待新安全规则就位。

与此同时，OpenAI正将大量研究人员和算力资源重新调配至对齐研究与监控系统建设。"让AI安全做到位，比任何公司的发展势头都更重要，"Altman表示。

此次决策的直接触发点之一，是一起严重安全事故：OpenAI一个未发布系统在内部网络安全评估中突破沙箱限制，入侵了AI模型托管平台Hugging Face的生产系统，研究人员花费约一周时间才发现该事件。

这一事故叠加多项研究观察所揭示的能力失控迹象，促使OpenAI决定全面降速。负责安全与对齐工作的Mia Glaese周二表示："我们距离一切恢复正常还很远。"

Hugging Face事故：触发减速的关键事件

据报道，OpenAI一个处于内部网络安全评估阶段的系统，突破了测试沙箱的限制，入侵了Hugging Face的生产系统。

OpenAI首席科学家Jakub Pachocki承认了这一失误，并指出公司已具备可检测模型行动意图的监控工具，但由于低估了该系统的能力，未能将监控措施应用于此次评估。"对于AI，你必须做好迎接意外的准备，"他说。

事故发生后，OpenAI立即冻结部分研究项目，随后在更严格的管控下逐一恢复。

公司周二表示，Astra的大量工作负载仍处于暂停状态，且该模型可能已触及其《准备框架》（Preparedness Framework）中"关键"网络安全级别的门槛——这一级别要求在开发阶段而非模型发布前便落实防护措施。

目前高管层尚未就新安全流程可能造成的延迟时长给出预估。

能力失控忧虑：AI能力提升超预期

Altman告诉媒体，此次踩下刹车并非源于某一单一"决定性"事件，而是一系列研究观察所积累的结果——随着AI能力提升速度超出研究人员预期，多项数据显示出"不同程度的失对齐"现象。

他强调，这一决定不应被解读为任何迫在眉睫的灾难信号。

OpenAI表示，公司正在将安全监控扩展至强化学习训练与评估阶段——即高级模型获得互联网访问和软件控制能力的开发环节。

新监控体系借助其他AI系统对模型内部推理和行为进行审查，重点识别未授权访问、数据窃取或试图规避安全机制的行为。

Pachocki指出，部分新增保护措施已超出现行《准备框架》的规定范围，框架本身也将面临修订，并计划引入外部机构参与。

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高收益科技债利差吹出至474.9个基点，英伟达信用违约互换报价几乎追平Meta，费城半导体指数重挫6%，存储与光通信芯片集体跳水，能源与医疗板块逆势领涨。

中东风险持续，欧美长债收益率高企，中长期德债收益率继续创2011年来新高；美债收益率盘中冲高回落，30年期美债收益率再创2007年来新高后转降。

油价与债市罕见脱钩，柴油成为焦点。特朗普称无与伊朗会谈但坚称霍尔木兹海峡开放，原油价格基本持平，柴油裂解价差却飙至70美元逼近2022年危机高点。

标普500能源指数逆势上涨1.8%创3月以来新高，黄金跌破4400美元，比特币则盘中冲上一周高位。市场焦点转向周三美联储会议纪要。

AI债务化担忧发酵，科技信用利差压垮芯片股

周二，标普500跌0.67%报7693.26点，道指跌0.22%报53343.40点，纳指跌1.33%报26289.71点，三大指数连续第三个交易日收跌。

信用市场把AI可持续性质疑的账算到了股票头上。

高收益科技债利差当日吹出至474.9个基点，投资级科技债利差136.6个基点，较全行业平均水平宽出17个基点，处于多年最宽水平。

英伟达信用违约互换报价升至80.3，几乎与Meta的84.3持平，AI与超大规模企业CDS全线走扩。

债务供给是利差走阔的根源。高盛首席信用策略师Amanda Lynam指出，今年迄今4890亿美元AI相关债券供给，已远超2025全年3220亿美元估计。

高盛Delta-One交易台主管Rich Privorotsky认为，利率上升越来越是供给问题而非央行纪律问题。巨型主权赤字叠加超1万亿美元AI年资本开支涌入债市，将实体经济融资挤出，美联储甚至可能被迫在数据走弱时加息。

芯片股成为重灾区，费城半导体指数重挫6%报11864.18点，创7月29日以来最大单日跌幅。存储芯片集体跳水，闪迪跌9.01%，希捷跌9.16%，西部数据跌7.43%，美光跌7.02%。

光通信板块更惨烈，应用光电跌15.16%，Coherent跌12.75%，Lumentum跌9.87%，康宁跌7.68%。ARM跌6.67%，英特尔跌6.58%，AMD跌4.27%，英伟达跌2.34%。

AI云服务商遭遇最猛烈的抛售，CoreWeave跌12.10%，TeraWulf跌11.25%，Nebius跌7.60%。

Anthropic年化经常性收入650亿美元，低于硅谷传闻的800亿，长端利率高企更让依赖债务扩张的商业模式雪上加霜。

Meta跌4.45%创两周新低，美国29州联盟诉讼当日开庭，加州、科罗拉多、肯塔基与新泽西四州牵头，潜在罚金最高可达1.4万亿美元，扎克伯格将出庭作证。

先买后付公司Klarna大跌22.81%，二季度虽扭亏为盈，但下调全年GMV与营收指引，德国消费疲软叠加6亿美元汇率拖累，首席财务官与首席营销官同时宣布离职。

科技巨头内部亦现分化。苹果逆势涨1.45%，微软涨0.27%，谷歌近乎持平，防御属性与软件板块获得买盘。

欧洲股市最近九个月首次出现连跌五天，Soitec跌超14.8%、英飞凌跌超7.6%、阿斯麦跌4.9%。德法意股指至少跌0.8%，军工ETF跌超1%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.69%，连续第五个交易日走低——上一次出现这样的连跌是在2025年11月，报651.90点。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.95%，报6468.17点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.80%，连续五个交易日下跌（期内累计下跌1.32%），报26128.36点。

• 法国CAC 40指数收跌0.82%，报8509.36点。

• 英国富时100指数收涨0.07%，报10728.04点，富时250指数收跌0.58%，富时350指数收涨0.00%。

  （8月18日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，英飞凌收跌7.63%，西门子能源跌5.23%，阿斯麦控股跌4.9%表现倒数第三，Argenx收涨1.73%守住8月17日涨17.12%的表现。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Soitec收跌14.83%，奥特斯股份跌14.17%，Huber+Suhner公司跌11.35%，德国爱思强股份跌8.77%，英飞凌跌幅第五大。

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据链上数据机构CryptoQuant，过去60天内，大型持币者净增持约4.3万枚比特币，按当前价格折算约合27.5亿美元。这一趋势始于比特币价格跌至6万美元附近之时，标志着这一群体在经历数月持续抛售后重新转向积累。

与此同时，Glassnode的数据显示，持有100至1000枚比特币的中型持币者，以及持币超过1万枚的超大型投资者，近期也均呈现出买入加速态势。

目前比特币价格较去年10月高点已累计下跌约50%，目前交投于6.4万美元附近。加密货币主题ETF持续遭遇资金外流，昔日市场最稳定的增持方、持有大量比特币的Strategy公司近期亦已转为净卖出。

在散户大规模撤离、市场情绪低迷的背景下，机构级别的大资金重新入场，被部分投资者视为市场可能进入筑底阶段的积极信号。

本轮巨鲸买入并非孤立现象，而是呈现出跨持币层级的普遍性特征。

CryptoQuant的数据（不含交易所及矿池账户）显示，大型持币者自比特币价格在6万美元附近企稳后开始重新积累，余额持续增长。与此同时，中小型持币群体的余额也同步走高。

Glassnode的数据则提供了更为细化的视角。持有100至1000枚比特币的中型投资者近期持续增持，而持币超过1万枚的群体同样处于主动买入状态。

Glassnode分析师Sean Rose表示，相关数据"反映的是积累行为的方向性趋势，而非单纯的净余额变动，且自7月底以来，这一趋势明确指向各持币层级的全面买入重启。"

比特币的固有属性赋予了这一信号特殊的参考价值——巨鲸群体历来被视为比特币长期信仰者，其过往行为模式以长期持有为主。更值得关注的是买入时点：此次并非追涨，而是在市场持续疲软、价格承压之际主动入场。

尽管积累信号令人鼓舞，但比特币所面临的宏观阻力依然不容忽视。

比特币目前较去年10月峰值跌幅约50%，在各类代币中跌幅相对温和，其他山寨币遭受的损失更为惨重。加密货币主题ETF的资金流出持续，散户投资者已在前期下跌过程中大规模撤离市场。

更为值得关注的是Strategy公司的立场转变。该公司此前长期是比特币市场最具代表性的机构买家之一，如今已由买转卖，失去了这一传统支撑力量。与此同时，市场成交活跃度持续低迷，8月现货交易量已降至2021年以来同期最低水平。

Nexo研究分析师Dessislava Ianeva指出，当前市场呈现出参与度不足、信心缺乏的特征，整体交投氛围疲软。

巨鲸增持能否成为新一轮牛市的先行指标，市场观点并不一致。

乐观者认为，深口袋投资者在市场疲软阶段主动建仓，具有较强的反向指标意义，历史上往往出现在趋势转折的前期。当前各持币层级的同步积累行为，为那些寻找市场底部信号的投资者提供了一定依据。

然而，Dessislava Ianeva对此持审慎态度。她表示："低波动环境下的巨鲸买入可以印证结构性积累的存在，但并不保证市场会随即展开全面、广泛的牛市行情。真正意义上的市场整体复苏，首先需要宏观经济环境的配合。"

这一表述点明了当前市场的核心矛盾：链上数据显示资金正在悄然流入，但宏观层面的不确定性尚未消散，市场能否将局部积累信号转化为趋势性反转，仍有待观察。

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苹果周二宣布，将废除针对绕开App Store的欧盟开发者所征收的“核心技术费”（Core Technology Fee），代之以对平台外分发应用所产生数字交易收取5%佣金的新机制。新政策将于10月1日正式生效。

苹果在声明中表示，此次调整"化解了公司与欧盟委员会在商业条款及替代分发渠道上的分歧"。

欧盟委员会发言人随即表态，对苹果修订商业条款的举措表示欢迎，并称此举是双方“密切对话”的成果，同时表示委员会将持续监督苹果对新条款的实际执行情况。

上述和解对苹果而言意味着实质性的政策退步——就在今年早些时候，欧盟还以违反《数字市场法》为由对其开出5亿欧元（约合5.79亿美元）的罚款。

此次改革的核心之一，是苹果彻底放弃了此前饱受开发者诟病的"核心技术费"机制。

该费用按应用安装量计费，向选择绕开App Store分发应用的欧盟开发者征收，被批评者视为苹果人为设置的障碍，意在打压平台外分发的吸引力。

新机制下，苹果将改为对平台外应用内数字交易收取5%的佣金。

苹果同时承诺扩大符合资质的欧洲企业范围，使其能够在App Store之外分发iPhone应用并实现商业化变现，并允许开发者在苹果自有支付工具之外同时提供其他支付选项。

在平台内交易方面，苹果亦作出让步。

根据新政策，欧洲地区应用内购买的佣金将从标准的30%降至26%；参与苹果各类合作伙伴计划的开发者，以及提供自动续费订阅服务的开发者，适用佣金则为15%。

此次费率调整覆盖全部在欧盟分发应用的开发者，苹果称此举有助于"降低复杂性"，将所有相关方统一纳入同一套商业条款体系。

此次和解是苹果与欧盟委员会围绕《数字市场法》（DMA）展开的一系列冲突中最新的重要进展。该法规已于逾两年前全面生效，要求苹果等科技巨头向第三方开放其平台生态。

2025年，欧盟委员会以苹果未能允许开发者在App Store内提供外部购买链接为由，对其处以5亿欧元罚款。今年7月，苹果试图在法庭上推翻这一处罚的努力亦宣告失败。

此次欧盟委员会调查针对的是另一项独立程序——该调查于2024年启动，旨在审查苹果为符合DMA要求所做修改是否真正合规。

多年来，应用开发者持续指控苹果和谷歌对智能手机应用分发渠道形成垄断，通过高额收费和封闭支付体系掌控数字平台。苹果捍卫现有体系具有明显的财务动机——相比平台外分发，App Store本身盈利能力更为突出。

欧盟的监管压力已推动苹果生态出现一定程度的开放。

在《数字市场法》框架下，苹果被强制要求允许第三方应用商店在欧盟地区的设备上运行，目前该市场已有数家独立平台落地，其中包括由Epic Games支持、依托热门游戏《堡垒之夜》开发商背景建立的应用商店。

苹果此次还宣布将引入新的儿童安全措施，规定对18岁以下用户使用替代支付渠道或网页交易链接，须事先获得家长授权批准。

欧盟委员会表示将密切跟踪上述新条款的落地执行，这意味着监管审视并未就此终止。

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美国银行策略师指出，若共和党在11月中期选举中取得强势表现，将推动美股上涨。若民主党拿下参议院并赢得德克萨斯州州长职位，美股明年跌幅可能超过10%。

此前，Evercore ISI和BCA Research也提示，选民对AI的民粹主义式反弹可能对股市构成压力。

这一判断背后，是各州政府对数据中心建设态度的实质性转变——从税收优惠到审计令，再到建设禁令，监管收紧趋势已在全美铺开。

周二，美国宾州出台全美“最严格”数据中心监管规则，规定开发商须自行解决电力供应、承担相关用电费用，并逐步提高清洁能源使用比例；同时还须“尊重当地社区，对社区保持透明，优先本地招聘”。

在市场层面，这股政策不确定性已开始重塑个股走势。卡特彼勒近期股价因AI数据中心建设放缓预期而承压；而电力设备企业GE Vernova和Bloom Energy则因数据中心自建电力需求上升而获得新的增长逻辑。

费城半导体指数（SOX）本周二收跌5%，延续近期剧烈震荡态势，尽管该指数年内累计涨幅仍高达72%。

美国银行策略师Michael Hartnett领衔的团队将德克萨斯州州长选举置于其市场预测的核心位置。

在其分析框架中，现任州长Greg Abbott与民主党州众议员Gina Hinojosa之间的选战，本质上是一场公投——一边是科技企业扩张AI基础设施的诉求，另一边是选民对能源价格、通胀压力以及数据中心落地对社区影响的忧虑。

德克萨斯州是全美运营中及规划中数据中心数量最多的州之一，同时也是共和党的传统票仓。Hartnett团队指出，若这一共和党大本营出现针对数据中心建设的实质性政策收紧，将释放出明确信号——反AI基础设施情绪已超越党派界限，成为跨党派的政治共识。

投资顾问及咨询公司Veda Partners联合创始人Henrietta Treyz表示，“AI领域的超级龙头企业正面临巨大风险。”

她同时指出，各州的AI监管政策将为联邦层面立法提供蓝本。尽管下届国会在中期选举前不太可能推出全面立法，但竞选结束后，议员们将腾出手来处理这一议题，进而影响投资者对未来监管走向的判断。

宾州出台全美“最严格”数据中心监管规则

美国宾夕法尼亚州州长沙皮罗（Josh Shapiro）签署行政令，要求数据中心开发商在项目推进前必须满足严格的条件，包括获得社区批准，并禁止使用保密协议。

沙皮罗表示，该行政令要求数据中心开发商签署一份“具有法律约束力的同意令，将其锁定在这些GRID要求中，并在未能遵守时设定严格的处罚措施”。

GRID要求规定开发商须自行解决电力供应、承担相关用电费用，并逐步提高清洁能源使用比例；同时还须“尊重当地社区，对社区保持透明，优先本地招聘，并提供一份内容充实的社区利益协议”。

Abbott本月已下令对申请接入电网的所有数据中心项目展开审计，这一举措迅速引发市场对监管收紧的担忧。

Jefferies分析师Julien Dumoulin-Smith在给客户的报告中将此举定性为针对电力股的“寒蝉信号”，并指出审计令是“德克萨斯州乃至全美反数据中心情绪持续升级”的最新体现。

他同时提到，监管层正明确聚焦于要求新建数据中心自备电力供应（即BYOG——自带发电模式），而非依赖公共电网。

这一政策转向令部分受监管公用事业企业承压，市场对American Electric Power Company Inc.和NRG Energy Inc.等企业前景的分歧已有所显现。

纽约州则走得更远。该州已对新建大型数据中心实施暂停令，直接波及与AI建设热潮深度绑定的卡特彼勒——后者的发电设备此前随数据中心建设潮需求大增。

相较之下，摩根士丹利分析师Michelle Weaver领衔的研究团队在本周报告中指出，随着数据中心自备电力压力加大，GE Vernova和Bloom Energy有望从中受益。

该团队写道，“随着社区对数据中心的抵制情绪加剧，政策行动正在积聚，预计随着中期选举临近，这一议题的政治能见度将持续上升。”

尽管政策不确定性在短期内加剧了市场波动，但部分市场参与者认为，监管框架的最终成形反而将为AI长期投资提供更坚实的基础。

Jefferies全球华盛顿、可持续发展与转型战略主管Aniket Shah表示，AI基础设施板块股价短期内可能持续震荡，但一旦联邦政府介入，整合目前碎片化的州级监管规则，对投资者而言最终将是利好。

“这将成为一项像其他普通技术一样受到监管的技术，”他说，“这对AI长期投资是有益的，因为你希望一项技术有未来，就必须接受监管。”

就当前市场整体而言，华尔街对AI交易并未转为悲观。标普500指数仍徘徊于历史高位附近，AI产业链核心受益股票依然主导市场表现。

费城半导体指数年内累计涨幅达72%，若维持至年末，将创下2003年以来最佳年度表现，资本开支向芯片制造商持续流入的趋势尚未出现根本性逆转。

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美国银行分析师Vivek Arya在最新报告中指出，基于自由现金流的分类加总估值模型，英伟达当前股价相对内在价值的折价幅度在34%至50%之间，即便已将融资风险纳入考量。

Arya认为，这一折价幅度"可能高估了相关风险，并由此创造出颇具吸引力的买入机会"。美国银行维持对英伟达的买入评级，目标价350美元。

周二，英伟达股价一度下跌2.5%至219美元，随AI概念股整体走弱而回落。尽管今年以来累计涨幅仍约达18%，但较5月高点仍低约7%。

此次报告发布的背景，是英伟达近期在AI产业链展开一系列大规模资本布局。

英伟达近期同意提供最高1050亿美元的担保，支持俄亥俄州一处将由OpenAI租用的数据中心园区建设，并披露持有大量SpaceX和英特尔的股票。

美国银行估算，英伟达已承诺为旗下生态系统合作伙伴提供约3000亿美元资本，其中约700亿美元为股权投资，约2300亿美元为剩余价值担保或兜底承诺。

Arya在报告中写道，这一系列举措背后的"战略意图清晰明确"：英伟达致力于押注AI的变革性潜力，并力图锁定每一个关键生产要素，涵盖芯片供应、土地和电力资源。

他同时指出，此类布局也有助于英伟达抗衡对公有云巨头自研定制芯片的竞争。

美国银行认为，上述战略兼具机遇与风险。Arya写道，"当前市场环境使这一策略具备合理性：GPU租赁费率坚挺、算力供给稀缺，加之英伟达行业领先的自由现金流生成能力。"

然而，报告同时警示，"若AI需求出现放缓，英伟达的增长速度与资产负债表均可能承压"。

针对外界对英伟达盈利质量下降的担忧，美国银行强调，化解这一顾虑、推动估值重估最有力的手段，在于公司加大对投资者的现金回报，即承诺将更大比例的自由现金流用于股票回购。

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黑石旗下QTS Realty Trust以近乎垃圾债的利率，完成了一笔为微软数据中心融资的投资级债券发行，揭示AI基础设施建设的融资成本正在攀升。

8月18日据彭博社援引知情人士透露，这笔39亿美元、期限五年的债券认购需求高达约230亿美元，认购倍数约为六倍。

彭博汇编数据显示，这一水平远高于今年蓝筹债券3.8倍的平均认购倍数，显示市场对该债券的兴趣强烈。

然而，强劲需求背后是高昂的融资代价。最终发行收益率仅较初始指导价压缩40个基点，定格于7.228%——这一水平与垃圾债市场更为接近，折射出投资者对于新型数据中心资产风险的谨慎态度。

对于未来数年内计划斥资数万亿美元布局AI基础设施的企业而言，这是一个值得警惕的信号。

据报道，此次融资项目内部代号为"奥德赛计划"（Project Odyssey），最终发行规模较上周向投资者初步披露的方案扩大了约10亿美元。

花旗集团、高盛、摩根大通及摩根士丹利此前已联合向投资者举行路演电话会议，就交易细节进行沟通。此次募资所得将用于在佐治亚州建设一处与微软相关联的数据中心。

尽管需求倍数显著高于同类债券平均水平，最终收益率的压缩幅度却相对有限。

据报道援引知情人士透露，发行收益率从初始指导价下调40个基点后定于7.228%。

对于一笔评级达投资级的债券而言，这一收益率水平异常之高，更接近高收益债券的定价区间。这在一定程度上反映了投资者对此类资产风险偏好的收紧。

华尔街见闻此前提及，AI基础设施投资正在推高国债收益率，其影响已渗透至整个资本市场。对于有意通过债券市场为大规模AI基建项目融资的企业而言，当前的市场定价环境意味着更高的资本成本，可能对投资决策产生实质性影响。

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据美东时间18日周二的美媒报道，今年7月，管理规模超过600亿元人民币的桥水中国旗下全天候增强策略出现回撤，但截至7月底，仍保持年内正收益。与此同时，私募排排网追踪的宏观对冲基金整体跌幅也明显小于股票市场。

报道援引一封桥水中国致投资者的信函称，截至7月31日，桥水中国全天候增强策略7月扣除费用前报亏2.8%，但今年以来仍涨约3%。由前桥水员工管理的文璟私募7月下跌4.4%，年内仍上涨12%；杭州波粒二象旗下小红掌基金7月下跌1%，年内回报率仍达到10.6%。

从行业整体表现来看，排排网追踪的309只宏观对冲基金7月平均下跌3.5%，但年内仍录得1.9%的涨幅。相比之下，中国对冲基金整体7月平均亏损7.3%，宏观策略的相对抗跌性由此更加突出。

桥水中国7月回撤2.8%，年内仍保持正收益

桥水中国此次表现的关键，并不在于完全规避亏损，而在于控制回撤幅度。

根据投资者信函，全天候增强策略7月费用扣除前亏损2.8%，但年内截至7月底仍上涨约3%。该策略自2023年7月成立以来年化回报率达到26.3%，最大回撤为9.9%。

更值得关注的是，桥水中国此前已经交出过强劲的年度成绩单。

2025年，桥水中国境内基金全年回报率达到约45%，创五年来最佳表现。华尔街见闻文章提到，桥水境内全天候增强基金扣费前2025年回报率约44.5%，其中系统化全天候组合贡献25.8%，主动管理贡献约17%。这一表现也明显高于同期沪深300指数约18%的涨幅。

因此，今年以来经历市场波动后，桥水中国全天候策略依然能够保持正收益，进一步体现出其多资产配置框架在控制组合波动方面的特点。

分散配置提供“缓冲垫”

桥水全天候策略的核心是风险平价，即通过股票、债券、大宗商品等不同资产类别的组合配置，尽量避免投资组合过度依赖某一种资产。

桥水中国在致投资者信函中表示，全天候增强基金通过多资产配置，有效缓冲了单一资产类别的剧烈波动。7月，该基金从债券投资中获得收益，同时部分大宗商品价格上涨也带来了正向贡献。

这正是宏观基金区别于单一资产策略的重要特征：当某一类资产表现不佳时，其他资产的收益能够在一定程度上对冲损失。

从排排网的数据来看，309只宏观对冲基金7月平均下跌3.5%，但年内仍保持1.9%的涨幅，明显好于中国对冲基金的整体表现。

不过，宏观基金并非天然低波动，不同产品的策略差异依然很大。完全依赖主观判断的基金可能出现较大幅度的阶段性回撤。例如，上海半夏旗下平衡宏观基金7月上涨11%，但年内仍下跌14%；上海久期投资旗下宏观对冲一号基金今年7月则下跌44%。

系统化配置之外，主动管理同样贡献收益

桥水中国的业绩也并非完全来自机械化的资产配置。

根据投资者信函，截至6月30日的第二季度，桥水团队主动管理贡献了2.4%的收益，而系统化全天候组合下跌0.5%，最终整体实现2.3%的季度回报。

这意味着，桥水中国在多资产风险平价框架之外，也通过基金经理的主动判断捕捉宏观市场机会。

文璟私募的表现同样体现了这一特点。其季度投资者信函显示，第二季度宏观配置策略贡献3.6%的收益，量化策略则贡献3.5%。

对于宏观基金而言，这种“系统化分散风险+主动捕捉机会”的组合方式，使其既能在不同资产之间分散风险，又能够根据宏观环境变化进行动态调整。

在经历市场大幅波动后，宏观策略的核心优势因此再次受到关注：目标并非完全避免亏损，而是在单一资产或市场出现剧烈波动时，尽可能控制组合回撤，并保留参与下一轮行情的能力。

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2026年二季度，小米集团实现总收入1089亿元，经调整净利润62亿元。面对内存等核心零部件价格持续高位，公司在手机业务上主动收缩出货、优化产品结构并提高售价，手机ASP创历史新高，毛利率保持稳定；与此同时，IoT业务海外收入大幅增长，对冲了国内市场因国补退出带来的压力。

小米集团总裁卢伟冰在8月18日晚间举行的2026年中期业绩电话会上表示，预计今年下半年内存价格涨势将趋缓，但价格仍可能继续上涨，存储成本仍将处于高位。小米也在快速调整产品结构和发布节奏，提高平均售价。

卢伟冰还表示，下半年小米将推出旗舰手机，小米汽车澎程系列也将正式上市，公司对下半年业绩仍有信心。

小米手机平均售价大幅增长，创历史新高，存储涨价压力可控

面对今年存储价格暴涨，小米对智能手机的产品结构、上市节奏进行了不少调整，并且对部分产品进行了适当提价，小米智能手机平均售价（ASP）同步大幅增长，创下历史新高，手机毛利率基本保持稳定。

卢伟冰表示，以8GB+128GB版本为例，按照今年二季度成本测算，仅内存成本折算到手机零售价就已超过1500元，还未计入其他成本。在此背景下，小米二季度主动调整销售策略，尤其针对低端机压缩出货、提升产品单价，以缓解成本压力。

从结果来看，二季度小米手机出货量同比有所下滑，但根据Omdia数据，公司仍位居全球前三，且这一排名已连续保持24个季度；手机ASP则创历史新高，同比提升接近300元。

毛利率同样顶住了压力。二季度手机业务毛利率为8.5%，上半年为9.3%。此前市场一度担忧存储涨价将导致小米手机毛利率跌破8%，甚至下探至7%左右，但实际仍守住8.5%。

对于后续趋势，卢伟冰判断，三季度内存成本涨幅将放缓，四季度大概率仍将缓慢上涨。随着价格波动趋于平稳，厂商有更多空间提前调整产品结构和发布节奏，经营压力也将从此前的“手忙脚乱”转向“可预测、可控”。

小米机器人首秀定档，新一代玄戒芯片即将发布

卢伟冰介绍，小米机器人将在2026世界机器人大会上首次面向公众亮相。在他看来，当前机器人产业应首先考虑可落地性。

“我们认为，当下最重要的落地场景就在智能制造工厂的产线上，能够实现对人工的部分取代。在技术路线上还是会看重技术的通用性，一方面是本体尺寸的通用性，另一方面就是模型的通用性。”

据卢伟冰透露，小米集团此次在机器人本体上选择了1.7米左右的全尺寸人形机器人。他还强调，小米集团不会独立做机器人，而是会和人车家全生态做协同，在智能工厂、智能出行以及家庭等场景做一些协同。

关于小米自研芯片，卢伟冰表示，去年小米集团成功推出自研的玄戒O1芯片，在三款终端上累计出货量已超过百万；全新一代小米玄戒芯片即将发布。

“除了这个芯片之外，整个小米在9月份会进入到一个密集的新品发布期。”

汽车交付创新高，增程车型打开第二曲线

智能电动车、AI及其他新业务二季度收入249亿元，同比增长17.1%，占集团总收入23%，其中汽车销售收入239亿元。二季度汽车交付10.42万辆，连续第六个季度同比增长。

不过，该板块毛利率降至19.2%，较一季度有所下滑。小米CFO解释称，一方面，去年同期Ultra车型交付占比较高，基数较高；另一方面，新一代SU7交付占比提升，而其定价低于YU7，拉低了综合均价。此外，AI大模型收入并入该板块核算，也对整体毛利率形成拖累。二季度该板块经营亏损26亿元。

新品方面，小米7月发布首个增程车型架构“昆仑技术架构”，并推出澎程N90 MAX与N70 MAX，预售价分别为29.99万元和25.99万元。卢伟冰表示，从预订用户画像来看，澎程的核心买家以家庭用户和多人出行为主，年龄层略高于SU7用户，与现有车型用户重叠度较低，公司对订单及市场表现持乐观态度。

海外市场方面，小米汽车出海计划仍维持在2027年下半年正式落地。目前已有多国头部经销商主动接洽，卢伟冰称“至少七八家是主动来找我们的”。

AI进入商业化早期，暂不急于变现

AI仍是小米未来投入的重点。

小米于4月发布MiMo-V2.5系列。据央视报道，该模型在OpenRouter全球大模型核心调用量周榜中位居第一，两个月内调用量由1.5万亿增至10.5万亿，增长逾6倍。管理层认为，这主要得益于模型在感知、智能体和代码能力上的综合表现，以及有竞争力的定价和全系列开源策略。

商业化方面，本季度API与Token方案已经开始贡献收入，但目前规模仍较小，暂并入“智能电动车、AI及其他新业务”板块披露。管理层表示，现阶段并不以货币化为优先目标，而是继续提升模型能力，并推动AI深度融入“人车家”全生态。

研发投入仍在加码。二季度研发费用92亿元，同比增长18.9%；上半年研发费用182亿元，同比增长25.6%，其中AI相关投资占比接近30%。同期资本开支36亿元，智能电动车与AI等创新业务占比达到65.8%。公司表示，全年研发投入计划维持不变。

卢伟冰还透露，小米近期将推出MiMo首款桌面端应用，新版大模型也正在训练中；在具身智能领域，小米机器人在自有工厂的双臂任务成功率已达到98%，并正在物流区探索新的工作站。

整体来看，在存储涨价对手机业务形成持续压力的情况下，小米正在通过“控量提价”守住手机盈利能力，同时依靠汽车、IoT出海和AI等业务寻找新的增长空间。随着下半年旗舰手机、增程车型及AI新品陆续落地，公司能否继续维持收入与利润的平衡，将成为市场关注的重点。

以下是电话会原文：

女士们，先生们，欢迎参加小米2026年中期业绩发布投资者电话会议和音频网络直播。今天的会议正在录音。如果您有任何异议，此时可以挂断。现在，我将把会议交给今天的主持人。

请开始。女士们，先生们，晚上好。欢迎参加由小米公司举办的关于公司2026年中期业绩的投资者电话会议和音频网络直播。在我们开始电话会议之前，我们想提醒您，本次电话会议可能包含前瞻性陈述，这些陈述基于多项风险和不确定性，可能因各种原因在未来无法实现。

有关一般市场状况的信息来自小米外部的多种来源。今天的演示文稿还包含一些未经审计的非IFRS财务指标，这些指标应作为公司按照IFRS编制的财务报表的补充，而非替代。今天出席会议的有小米公司合伙人、总裁卢伟冰先生和小米公司副总裁、首席财务官林世伟先生。首先，卢先生将分享公司近期的战略和业务更新。之后，林先生将回顾公司2026年上半年的财务表现。

之后，我们将进入问答环节。现在我将把电话交给卢先生。

卢伟冰，总裁：

大家晚上好。感谢大家参加我们的2026年第二季度业绩发布电话会。

在2026年第二季度，外部环境仍然充满挑战，内存等核心组件成本居高不下，消费市场需求复苏缓慢，行业竞争日益激烈。今晚，我将借此机会与大家分享三个方面。第一，回顾我们2026年第二季度的关键业绩表现。第二，我们将分享我们在AI和具身机器人领域的最新进展。

第三，我们将展望未来几个季度的战略发展方向和业务重点。首先，在2026年第二季度，集团总收入为人民币1089亿元，调整后净利润为人民币62亿元。看不同业务板块，首先是智能手机。在第二季度，我们主动优化了产品结构并提高了销售价格，使得智能手机ASP创下历史新高。

尽管智能手机出货量有所下降，但根据Omdia数据，我们在2026年第二季度仍保持全球前三的位置，这标志着我们连续第24个季度在全球市场份额中排名前三。在2026年第二季度，我们在全球53个国家和地区的智能手机出货量排名前三，在67个国家和地区的智能手机出货量排名前五。我们的智能手机出货量在东南亚、拉丁美洲和中东排名第二，市场份额分别为19.3%、16.2%和13.5%。

我们在欧洲和非洲排名第三，市场份额分别为16.5%和10.9%。关于毛利率，第二季度内存成本仍处于历史高位。我们通过产品组合升级、软件优化和提升运营能力，在规模和利润之间实现了良好的平衡。在‘26年第二季度，我们的智能手机毛利率为8.5%。上半年的毛利率为9.3%。第二，IoT业务。在2026年第二季度，IoT业务实现收入人民币313亿元。由于去年中国市场国家补贴的高基数效应，收入同比有所下降。

然而，得益于海外渠道的扩张和海外产品品类的增加，本季度海外收入同比显著增长。截至6月30日，我们已在海外新开了超过640家新零售店。在2026年第二季度，小米平板电脑升至全球第四位。

TWS耳机排名全球第二。可穿戴产品排名全球第二。今年九月，我们还将参加在德国柏林举行的IFA展览，向全球展示我们“人车家”全生态系统的产品。我们的大型家电将开始全面进入欧洲市场。

第三，小米电动汽车。我们在2026年第二季度交付了104,199辆汽车，连续第六个季度实现交付量同比增长。在今年上半年，小米SU7系列在中国大陆售价20万元以上的纯电轿车中销量排名第一。截至2026年8月17日，小米SU7系列累计交付量已超过50万辆。在2026年7月，我们举办了小米汽车技术发布会，正式发布了我们的首个增程车辆架构——小米昆仑技术架构。基于此，我们推出了小米澎程系列增程SUV，定位为智能可变空间SUV，包括小米澎程N90 MAX和N70 MAX，预售价分别为人民币299,900元和259,900元。预订情况热烈。小米澎程将于9月正式发布，希望大家继续支持。

我们不断精进小米电动汽车技术。2026年6月，在纽博格林北环赛道，小米U7 YU7 with track package创造了自动驾驶的新纽博格林单圈纪录，成绩为10分29.483秒。这一成就是小米汽车欧洲研发中心和我们大陆辅助驾驶团队共同努力的结果。我们在赛道上磨练智能驾驶技术，以提升量产车在极端场景下的驾驶安全。第二，大家关心的AI和具身智能问题。

小米基础大模型的最新进展。在2026年4月，我们发布了小米MiMo-V2.5系列。2026年8月2日，中央电视台报道了Open Router最新的全球周度大模型核心量排名，小米MiMo-V2.5位居榜首。其核心量在两个月内从1.5万亿人民币增长到10.5万亿人民币，增长超过六倍。中国选择MiMo主要是因为它出色的全模态感知、智能代理和代码能力，极具竞争力的定价，以及整个系列都是开源的。最终，技术的价值在于其使用的广度。我们继续探索如何将MiMo从模型能力扩展到代理生态系统。今年六月，我们正式发布了开源的MiMo Code，一个探索性的AI编程助手。

它不仅是一个有用的AI编码工具，更是一个住在你电脑里的AI队友，使用越多就越了解你。同月，我们发布了小米MiMo Claw的正式版本，并与金山办公生态系统合作，推出了全链路文档办公效率提升方案。同时，我们正式发布了Miloco 2.0，一个以MiMo大数据模型为中心的开源全屋智能AI解决方案。这代表了在探索下一代智能家居方面又迈进了一步，使家庭设备能够超越简单的指令遵循，开始思考，从而更深入地探索智能家居的新形态。

受益于核心量的持续增长，我们的API调用和token计划在本季度开始贡献收入。我们将继续迭代我们的基础模型，力争使其在相同参数级别的模型中跻身一流水平。令人欣慰的是，中国的模型已经进入了世界前列。接下来，AI手机。

我们一直强调，AI手机必须将AI能力融入操作系统。我们刚刚发布的小米HyperOS 4是一个重要的开端。我们将AI从单个软件中的简单问答功能，升级为一个能记住用户习惯、理解用户想法、真正帮助用户完成任务的贴心助手。基于小米自研的MiMo模型和操作系统的AI驱动转型，小爱同学已全面升级为Hyper小爱2.0，带来了全新的交互体验，包括岛和灵感栏功能，同时还提供了快捷和专家两种模式。强大的专家模式通过与操作系统应用的全面整合，可以完成跨应用、跨设备的复杂任务。

对于专家模式，我们推出了HyperShell i2.0专家模式积分会员订阅计划。每位用户每月将免费获得1000积分。重度AI用户可灵活选择订阅计划，月特惠价仅需19元起。具身机器人的最新进展。

在2026年6月，我们的机器人团队在CVPR 2026和ICRA 2026 WBC上赢得了两项冠军。今年七月，我们发布了多项更重要的更新。在小米汽车工厂，经过一个季度的努力，小米的具身机器人将双侧任务和自攻螺纹嵌件上料站的成功率提升到了98%。同时，我们的具身机器人已开始在总装车间物流区域探索新的工作站。例如，中控台侧盖可回收箱折叠的成功率达到90%。

我们还正式发布了Xiaomi-Robotics-U0和Xiaomi-Robotics-1。Robotics-U0是具身智能领域首个能够处理所有四类任务的统一生成式模型，旨在解决具身智能行业面临的数据挑战。Robotics-1在10万小时的真实世界数据上进行了预训练，然后使用跨本体数据进行了训练，在多项模拟评估中排名第一。在8月5日，我们正式开源了这个模型。

最后，我想说的是，在今年七月，我们连续第八年入选《财富》世界500强榜单，排名第232位，比去年提升了65位，创下自2019年首次上榜以来的新高。在2026年Kantar BrandZ中国全球化品牌50强榜单中，小米排名第二。我们不断扩大的全球品牌影响力将有助于我们平衡区域影响，并帮助小米应对经济周期。展望第三季度，对短期运营构成压力的几个因素仍然存在。

存储成本将保持高位，消费需求恢复需要时间，竞争仍将激烈。然而，正如我们之前多次提到的，小米总是在面对每次困难后，通过提升自身能力迎来新的增长周期。经过过去两个季度的主动调整，我们对外部环境有了更清晰的认识，我们的能力也在稳步提升。短期压力不会改变我们的长期战略。

我们将继续致力于成为下一代硬核技术的全球领导者，并持续增加在AI、芯片、操作系统和具身智能等硬核技术领域的投入，为下一阶段的增长积蓄力量。我的分享到此结束。现在有请我们的首席财务官林世伟先生。

林世伟，副总裁兼首席财务官：

谢谢卢先生。在2026年第二季度，我们的总收入为人民币1089亿元。我们的毛利率为19.8%。我们的手机×AIoT部门收入为人民币840亿元。智能手机×AIoT部门毛利率达到20%。

在智能手机领域，内存成本的持续显著上升对整个智能手机行业产生了总体影响。我们主动优化了产品组合并提高了定价，使得智能手机ASP创下历史新高。本季度收入为人民币421亿元，占总收入的38.7%。我们的全球智能手机出货量达到3120万台。

根据第三方数据，在2026年第二季度，我们在中国大陆的高端智能手机销量占中国智能手机总销量的32.1%，创下历史新高。尽管内存成本大幅上升，得益于我们持续的产品组合升级以及通过运营能力在规模和利润之间取得平衡的策略，本季度智能手机毛利率为8.5%。在IoT领域，我们在2026年第二季度的收入达到人民币313亿元。受海外渠道扩张和产品范围扩大的推动，海外收入同比显著增长。

本季度IoT板块毛利率为20.1%。虽然部分产品类别受到内存成本和国补减少的影响，从产品品类来看，我们在可穿戴腕带设备出货量方面排名全球第二，在TWS耳机出货量方面排名全球第二。我们的平板业务本季度升至全球第四位。关于互联网服务，我们在全球积累了庞大的用户基础。在2026年6月，我们的全球月活跃用户数达到7.7亿，同比增长4.8%。其中，中国大陆的月活跃用户数达到创纪录的1.98亿，同比增长7%。在今年第二季度，我们的互联网服务收入为人民币90亿元。本季度互联网服务毛利率为76.8%，同比提升1.4个百分点。

现在让我转向智能电动汽车、AI和其他新举措。对于这部分，本季度收入为人民币249亿元，同比增长17.1%，占集团总收入的23%。在本季度，我们共交付了104,199辆新车，智能电动汽车销售收入达到人民币239亿元。其他相关业务收入为人民币10亿元，包括来自AI大模型的收入。

本季度智能电动汽车、AI和其他新举措板块的毛利率为19.2%。在2026年第二季度，我们继续增加对AI和其他新举措的投资，导致该板块本季度运营亏损为人民币26亿元。本季度，我们的研发费用为人民币92亿元，同比增长18.9%。在2026年上半年，我们的研发费用为人民币182亿元，同比增长25.6%，其中AI相关投资占比近30%。

关于净利润，集团2026年第二季度调整后净利润为人民币62亿元。在2026年第二季度，我们的资本支出达到人民币36亿元，其中智能电动汽车和AI等创新业务占比65.8%。我们持续致力于提升股东价值，并在公开市场积极回购股票。自2026年以来，我们的股票回购金额已达到约117亿港元，超过了去年全年的回购总额。

关于ESG，在低碳材料研发方面，我们持续加大核心材料的自主研发投入。小米自研的小米泰坦合金2.0于7月发布，碳排放量相较于传统原铝减少约93%。它已通过国际环境产品声明认证并完成注册和公示。在保持强度的同时，其韧性进一步提高，所有指标均满足汽车结构件的严格标准。

它已实现量产并应用于新一代SU7系列和小米U7系列。这一材料技术的突破进一步加强了我们在智能电动汽车业务的自主技术能力和高端产品竞争力，并有助于提升小米产品在国际市场的低碳竞争力。在灾难救援方面，2026年7月，广西、湖北、甘肃、辽宁、吉林、河北等地遭受洪涝、冰雹、风暴等灾害。小米公益基金会捐赠人民币1000万元现金，用于支持受灾地区的紧急救援、过渡安置和灾后重建。在技术创新方面，截至2026年6月30日，小米创新联合基金已累计资助研究经费人民币2.74亿元，支持了中国大陆的182个团队。

谢谢大家。这就是我们今天想和大家分享的内容。

现在我们可以开始问答环节了。

【问答环节】

运营商：

谢谢。林先生，我们现在将进行问答环节。请将您的问题限制在两个以内，以便更多投资者有机会提问。

问答环节现在开始。（操作员说明）第一个问题来自摩根士丹利。Andy，请提问。

Andy Meng（摩根士丹利）：

谢谢。

谢谢卢先生和林先生的精彩报告。我有两个问题。第一个是关于智能手机。在第二季度，我们看到内存成本继续显著上升。

这是行业的整体背景。在第二季度，对于你们的业绩，你们的智能手机ASP创下了历史新高。尽管出货量下降，但这两个因素相互抵消，因此规模超过了400亿人民币，毛利率为8.5%。经过上半年的这次考验，您能否说小米智能手机业务能够在价格、出货量和毛利率之间实现动态平衡？在接下来的几个季度，小米能否继续提价、控制销量并改善产品组合，以维持智能手机业务的稳定？

您能做到吗？这是我的第一个问题。谢谢。

卢伟冰：

有几点会同时影响我们的智能手机业绩和表现。首先，正如你所说，内存成本增加以及增加的幅度和节奏。

去年我们已经预测到内存成本会在一个长周期内上涨，但说实话，关于去年、四季度以及今年一季度、二季度，我们认为涨幅超出了我们的预期。成本增加确实令人担忧，而且内存成本上涨，我们无法将全部成本增加转嫁给消费者。我们必须合理化我们的产品线，调整我们的产品组合。所以从产品发布、规划来看，需要一个更大的周期，我们必须在这方面下功夫。其次，我们必须调整销售策略。手机，特别是入门级手机，受到的冲击或威胁最大。所以，对于内存版本，看第二季度的成本，嗯，零售价超过1500元人民币的智能手机都受到内存成本的影响，更不用说其他成本了。这意味着对于入门级产品，它必须以2000元人民币的价格出售。如果我们谈论的是正常内存容量，而不是超级内存容量。因此，这些因素加在一起意味着我们需要在不同方面达成共识，不仅仅是单方面的共识。经过第二季度这一轮的调整，我们取得了这份成绩单。我们的出货量同比有所下降，但我们仍然是全球第三。

我们的ASP创下历史新高，上涨了近300元人民币，我们的毛利率达到了8.5%。所以我想上次你们都担心我们的毛利率，但我们仍然保持在8.5%。我认为这超出了你们的预期。

所以总的来说，我想说，当我们进入第三季度时，内存成本增加仍然存在，第四季度也是如此。嗯，我认为智能手机业务的成本增加将是一个放缓的过程。我认为我们现在处于一个适当且可控的状态。过去，当增幅很大时，嗯，那当然对我们打击很大。

现在，我认为我们处于一个可控的状态。在第三季度，我想你们已经看到了，在红米旗舰产品中，嗯，过去我们在10月发布。现在，我们提前到了8月，所以Pro Max和Camera Pro一起发布，我认为它们都做得很好，特别是Camera Pro。我认为超过62%的是16+，然后ASP是5000多元人民币。

今天，销售还没有完成，但与上一代相比，我认为增长是60%。所以我认为你可以看到，鉴于这款产品，嗯，首先，它卖得好是因为它的产品能力，然后对于未来的趋势，内存成本增加趋势和价格趋势，我们已经形成了一个预期。最终结论是，现在我们对这项业务处于可控状态。好的，谢谢卢先生。

Andy Meng（摩根士丹利）：

我的下一个问题是关于电动汽车的。在7月份，你们推出了澎程系列，引起了市场关注，这款车型有很多非常独特的创新。在7月份，你们公布了两款车型的价格并开始接受订单。那么，卢先生，基于目前澎程的订单情况，与竞争对手的SUV相比，它有哪些独特的特性和变化？哪些方面会吸引车主对澎程的青睐？我认为我们清楚地说过，SUV7和YU7的用户目标必须不同。所以现在，我认为我们在实现用户基础目标方面做得非常好。

与SUV7的重叠非常小。所以，看重叠情况，我认为我们谈论的是驾驶者。对于SU7、U7，我们重视驾驶者的体验，但对于澎程，我们关注的是空间体验，所以非常不同。我们想创造一个非常好的空间，在用户场景方面有很多突破。

所以，发布后，我们收到了很多小订，我们做了一些分析。首先，我认为家庭买家或家庭用户，以及乘客数量较多的用户，将是澎程的主要买家。他们的年龄比SU7的买家大几岁。这是一个明显的不同点。此外，对于我们非常灵活的空间，我认为已经得到了很多关注。用户还没有真正体验过，但他们已经有了很多想象。当我们设计这款车时，我们并没有想到这么多特别的功能，但现在我认为它已经可以满足很多场景，所以我认为在订单方面，预期是乐观的。

分析师：

谢谢卢先生。

回答非常清楚。谢谢。

运营商：

Timothy Zhao，高盛。

Timothy Zhao（高盛）：

谢谢卢先生和林先生回答我的问题。

我的第一个问题是关于AI进展的。我们可以看到，在过去几年中，中国AI行业创新来得很快，取得了许多好的进展。那么您能否系统地与我们分享AI商业化的路径？在短期、中期和长期，你们的考虑是什么？你们的方向是什么？到目前为止进展如何？在年初，对于全年，你们提到了160亿美元的AI投资预算。那么今年上半年以及第二季度，整体的AI投资是多少？您如何看待全年的AI投资计划？这是我的第一个问题。

谢谢。让我来回答这个问题。如您所见，我认为你们密切关注我们的MiMo发展。在上半年，我们推出了MiMo-V2.5。

之后，它受到了全球用户的欢迎。就token调用量而言，在7月底的一周内，我们全球排名第一，月度调用量也达到了全球第一。我们认为这意味着全球开发者真正用他们的选择为我们的模型投了票，然后在模型能力、效率以及成本控制能力方面，我们具有系统性的优势。现在让我提前透露一下。

在不久的将来，嗯，我们将推出一些新的应用，让人们可以使用我们的MiMo。我们将推出首个桌面应用，这样在你的电脑上，你就可以使用我们的MiMo。其次，我认为你们会密切关注我们新的发布。它正在训练中。

很快，它将面向世界。所以有很多MiMo的发展。现在，刚才你问到了关于我们商业化进展的问题。对于AI，我们现在处于大规模投资阶段。

所以我们并不急于追求货币化。我们将继续以稳健务实的方式推动AI发展。我们将把重点放在“人车家”生态上。当我们发布OS 4.0时，MiMo大模型和HyperOS已经整合。

Hyper小爱2.0也是一个非常关键的步骤。未来，还会有更多进展。我们正在利用我们的MiMo大模型以及我们的智能手机、我们的操作系统，进行深度整合。然后，在基础模型方面，我们已经开放了一些API和token计划。早些时候，我提到了我们的token计划和API，它们已经贡献了一些收入。然而，这项业务才刚刚开始。我们并不将货币化作为我们的首要目标。我们现在正在迭代我们的模型能力。

我们将同时推出一些新模型。这些模型将应用于我们的操作系统场景。有一些API收入。然而，在这个阶段，我们不会将收入作为我们的主要货币化目标。所以，我希望我已经回答了你的问题。好的。谢谢你，林先生。

Timothy Zhao（高盛）：

我的第二个问题是关于电动汽车和新业务板块毛利率的。在第二季度，同比和环比都有波动。那么，您能否给我们一个毛利率的细分？第二季度波动背后的原因是什么？对AI毛利率会有什么影响？您能给我们分析一下吗？对于N70和N90 Max，发布后的预售价，反馈是积极的。在第三季度和第四季度，有哪些因素会影响电动汽车和其他新业务板块的毛利率？关于毛利率，嗯，您可以看到我们的毛利率同比和环比都有所波动。

同比来看，去年第二季度是SU7 Ultra的交付阶段。Ultra的毛利率相对较好。所以，去年第二季度的毛利率因为Ultra的贡献而相对较高。本季度Ultra的贡献有所减弱。然后，如果你比较第二季度和第一季度，我们交付了更多的新一代SU7。它是在3月发布的，你可以看到SU7和YU7的占比与第一季度不同。而且在发布时，我们说过SU7的成本增加不少，所以当SU7的交付占比在我们的交付量中更大时，毛利率环比有所下降。第三个原因已经解释过了。

当我们的大模型收入开始时，会对整个板块的毛利率产生负面影响。所以，这是三个主要因素。

卢伟冰：

好的，谢谢你，林先生。现在，关于你的第二个问题，刚才我们说对于澎程N70和N90，它们将在9月推向市场。

嗯，初步来看，反应相当不错，但我们还没有设定最终价格。所以，毛利率将取决于最终价格。因此，这将影响澎程第三季度和第四季度的毛利率。

分析师：

好的，非常清晰的回答。

谢谢你，林先生。

运营商：

下一个问题来自花旗的Kyna Wong。

Kyna Wong（花旗）：

能听到我说话吗？

卢伟冰：

是的，请讲。

Kyna Wong：

好的。谢谢。卢先生和林先生，我的第一个问题是关于智能手机的。因此，关于上半年的库存和原材料，有较大增长。有些与未来使用的备货或库存有关，然后对于你们的战略计划，特别是内存和储备，利润率或在可控范围内，库存中有多少是用于支持你们的利润和毛利率的？产成品也下降得很快，原本来自产成品库存的支持，现在我们可以预期大的毛利率压力。

所以在下个季度，这种情况会发生吗？你们的战略计划或准备是什么？所以我是应该问我的第二个问题还是留到后面？好的，关于我们的库存，有两个原因。首先，原材料。库存环比上升。去年或上季度，原材料库存大约是300亿人民币。

现在在第二季度，大约是400多亿人民币的库存。这里有两个原因。第一点是我们需要为未来准备一些库存，特别是关于内存的。卢先生已经分享了他的评估，这是一点。

同时，内存单价在上涨。所以不仅仅是数量，还有销售价格，它在上涨。所以价值会增加。这是关于战略性库存准备和销售价格的影响。第二，产成品库存下降了。这是正常的。因为在618，我们准备了一些库存，我们实际上释放了一些库存用于销售。所以我认为解释下降的原因很容易。好的，所以看库存储备，第三季度的压力。

哦，抱歉，我刚刚忘了另一个因素。如你所知，新一代SU7在2月初开始交付。所以在一季度末，我们也提前生产了一些新一代SU7。在第二季度，整体库存会下降，所以电动汽车也有一些影响。

Kyna Wong：

好的，明白了。谢谢你，林先生。然后我有一个关于海外业务的问题。IoT海外收入在第二季度显著增长。

对于海外零售店，你们有600多家店。今年，你们会按照原计划在海外开设店铺吗？你们是否按计划进行？对于2027年，会有更多的产品以及电动汽车，并且你们将有海外计划。那么你们会做一些准备吗？例如，你们会去海外找地吗？

还有，你们会建立工厂吗？然后对于大型门店，你们有扩张计划吗？所以对于IoT和电动汽车的海外业务，你们的准备情况如何？未来的展望是什么？关于IoT以及海外的增长空间，我认为还有很大的增长空间。现在我们正在按计划实施。

我们在海外有630多家小米之家门店，明年我们将继续扩张小米之家门店。我认为这将主要针对IoT和高端手机。这将占我们海外高端手机收入的30%。这将为海外业务奠定非常大的基础。其次，IoT，特别是大家电，我们过去在海外是空白的，但我认为在下半年，我们将加速发展，明年。

我们将看到这个领域非常大的增长。然后在不同国家，我认为在市场准入或进入方面有很多障碍和门槛，所以有很多合规工作要做，这需要时间。所以我们将加速工作，然后我们将进入越来越多的国家，这是关于IoT的。然后关于电动汽车，走向全球，正在按计划进行。在2027年下半年，我们将走向海外，今年我们已经去了很多国家，对于海外的电动汽车合作伙伴和经销商，嗯，他们非常关注我们。他们想要代理我们的产品。

他们想成为我们的经销商。我认为他们非常有热情，背后有几个判断。首先，中国电动汽车走向全球将是未来的主流。这一点不会改变。

其次，当有这么多中国品牌走向全球时，他们会选择与谁合作？所以，这是一个非常重要的标准。我认为他们发现小米非常不同。并且出色。我们可以被视为独一无二的，在中国很少有人能做到高端产品或高端品牌，所以我们非常稀有。第三，他们认为小米是一家生产电动汽车的科技公司，而不是传统的汽车公司。

所以在我们与不同国家经销商的沟通经验中，他们大多是顶级经销商，排名前十的经销商，至少有七八家主动接触我们，然后我们也访问了许多国家和客户。

分析师：

好的，谢谢。

卢伟冰：

谢谢你的提问。下一个问题。中金公司，季文海。

季文海（中金公司）：

卢先生，林先生，晚上好。谢谢给的机会。我有两个问题。首先，互联网业务。今年第一季度和第二季度，由于内存成本压力，智能手机出货量承压。互联网服务收入仍然稳步增长。在未来，嗯，你必须考虑到内存压力可能会缓解或趋于稳定。

那么对于互联网业务，未来的增长趋势会怎样？其毛利率会是多少？谢谢。谢谢。对于互联网服务业务，如您所知，有两部分。首先，它与出货量有关。

第二，它与我们现有的用户有关。在这两个方面，对于我们的现有用户，月活跃用户数已达到历史新高，全球7.7亿。在中国大陆，接近2亿用户。因此，现有用户为我们互联网业务收入带来了稳定性。

在过去几年中，我们扩大了高端手机市场并取得了一些进展。因此，关于月活跃用户数，高端用户占比更大。高端用户对我们互联网业务ARPU的贡献比低端用户更大。因此，当我们现有用户增加并且高端用户份额增加时，这对我们互联网业务收入的稳定性非常重要。

在过去几个季度，广告收入实现了健康发展。在过去的一两个季度，我认为你们看到了一场所谓的“外卖大战”，带来了大量广告，这有助于我们的智能手机广告业务。所以，我认为这两个因素为我们的互联网业务带来了稳定性和一些增强。

分析师：

好的，谢谢你，林先生。

我的下一个问题是关于AI的。除了基础模型之外，你们还有哪些想法？你们还提到了一些新的应用。你们还推出了miclaw，并提到你们正在研究智能家电。那么，对于未来的整体布局，在什么时候？我们会看到你们的AI和整体“人车家”硬件整合？

卢伟冰：

嗯，关于AI计划，首先，基础大模型，这是我们在该领域投资最重的一块。未来，它们将服务于我们的“人车家”全生态系统，这是第一条线。

所以它处于基础层面。然后在此基础上，有几条线。第一条是智能手机。对于智能手机，我们必须完成传统的Android操作系统。所以我们将使用AI来重新配置它。

然后这个过程需要一些时间。但现在有了OS4，我认为我们已经向前迈出了一大步。在智能手机上，我们可以利用代理来执行许多任务。我想你们可以看到。

对于家庭，我认为一个重要因素是Miloco。最近，Miloco正在许多场景中实现，也有云。时间精度非常好，但成本仍然相当高，但当我们优化它并且未来成本开始下降时，我认为我们可以看到更好的结果。第三条线与电动汽车业务相关，即智能驾驶。我想你们也对智能驾驶感兴趣。第四条线是机器人。对于我们的机器人业务，我们已经推出了多个版本，所以这几条线就是如此。我认为所有这些线都与MiMo深度整合，它们将独立发展，也将被整合，对于我们全生态系统的支持将更加强大，最终，我们将形成一种与“人车家”生态系统相关的模式。非常清楚。

谢谢卢先生。我没有进一步的问题了。谢谢你的问题。让我们等待下一个问题。

下一个问题。瑞银，Jimmy Yu，请提问。

Jimmy Yu（瑞银）：

谢谢卢先生和林先生。我的第一个问题与AI相关。看收入，我们可以看到一些与AI相关的增长，所以您能提供更多细节吗？那么AI的未来趋势会怎样？这是我的第一个AI问题。

林世伟：

Jimmy，关于AI收入，我们将其归入智能电动汽车、AI和其他新举措板块。

嗯，现在，MiMo刚刚开始货币化，收入还不大。未来，在适当的时候，我们可能会单独披露，但在这个阶段，我们仍然会将其放在这10亿人民币里面。

分析师：

好的。

林世伟：

嗯，看整体运营环境，嗯，内存成本仍有很大压力，所以今年和明年，关于研发费用，根据你们过去分享的趋势来看，

我们过去对研发费用的分享，我们没有做出调整。总体而言，我认为我们对此非常坚定。

分析师：

好的，谢谢卢先生。

运营商：

下一个问题。

摩根大通，David Cho，请提问。

David Cho（摩根大通）：

卢先生，林先生，谢谢给的机会。我的第一个问题是关于电动汽车市场的。那么小米智能电动汽车的销售份额是多少？你问的是全年的份额吗？那么今年下半年的估计是多少？

卢伟冰：

嗯，我们很难透露具体的百分比或份额，但我们未来的目标关于这两个理论。

所以我认为澎程是基于昆仑架构的，我们的目标与智能电动汽车技术或驾驶有关。好的，谢谢。我的下一个问题是关于电动汽车的，电动汽车的ASP会继续上涨吗？你们的利润情况如何？对于ASP的波动，它是基于我们的产品组合。第一季度有更多的YU7交付。

然后在第二季度，更多的交付是关于SU7的。SU7的价格低于YU7。因此，ASP出现了波动。去年第二季度，正如我之前所说，我们的Ultra占比高于今年。

Ultra的ASP远高于平均水平。所以这就是为什么我认为ASP对我们来说是一个结果。它不是目标。ASP，相对而言，与毛利率无关。

这并不意味着ASP低时，毛利率也会低。我认为你们需要理解这种关系。谢谢。下一个问题，请。

华泰证券，黄乐平，请提问。

黄乐平（华泰证券）：

我有两个问题，看第二季度，智能手机ASP上涨了21.9%，处于历史高位，3000元人民币或以上的占比更大，对于高端产品，嗯，我们看到了一些下降，所以如果内存成本继续上涨，那么全球智能手机的整体情况会如何变化？在未来，关于这种产品组合，你们的新策略是什么？在今年下半年和明年，你们的产品组合趋势会怎样？

卢伟冰：

好的，现在让我先分享我们的判断。内存，真的会长期保持高位吗？我对此有疑问，但会比过去内存的低成本水平高很多吗？我认为是的。现在它是去年第二季度水平的5倍，但长期保持这个5倍水平是困难的，但最终会是多少倍，很难说，也许在中间水平。

所以当谈到智能手机成本和价格时，我们可以转向整体情况。我认为我们会看到一个全球均衡，但在短期内，很难给出一个非常精确的估计，因为这涉及不同的博弈。例如，今年苹果采取了不涨价的策略，而前段时间，他们表示会为其即将推出的新旗舰手机涨价，其他一些厂商也表示会涨价，有些说会降价等等。

因此，从长远来看，我认为人们会在调整售价时考虑内存成本的变化。我认为这将是在动态调整后达到的均衡。对于智能手机品类，我认为这几乎是必然的，所以我相信我倾向于更乐观。下一个问题是关于机器人的。

刚才您说，您谈到了开源模型和智能机器人工厂已经投入使用，那么对于小米机器人，其在公司内部的定位是什么？它是降低成本的手段，还是未来会成为新的收入来源？你们对此业务有没有量化的评估目标？嗯，我认为对于机器人，最终的大规模成熟和发展，嗯，我认为需要更长的时间，很难分享一些短期目标。其次，我们将继续投资，我们对未来方向持积极态度，它将与我们现有的业务整合，所以这就是我们要投资它的原因。到目前为止，我们还没有想到在没有机器人技术的情况下做外卖配送工作。我们有自己的工厂，未来会有许多应用场景出现。我们的许多能力实现将与机器人技术整合，例如大模型。它也会产生协同效应，以及芯片和系统。我认为机器人发展也会反馈给我们的大模型能力。所以我认为我们期望与其他业务有很大的协同效应，但在这个阶段，我认为我们不会设定太多具体或特定的目标。我们会更加务实。

谢谢大家的提问。我们将在此结束今天的会议。感谢大家的时间。希望大家继续大力支持小米集团。

好的，谢谢大家。活动结束。

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负责建设和运营该管道的能源运输公司（Energy Transfer LP）目前申请将这条全长17.8英里（约28.6公里）的管道部分铺设在由美国土地管理局（BLM）管理的土地上。

能源运输旗下子公司Transwestern在8月17日提交给美国联邦能源监管委员会（FERC）的一封信中表示，新方案将避开由新墨西哥州土地办公室（New Mexico State Land Office）管理的土地。

此前，该州土地办公室已两度否决这条管道的通行权申请。

据华尔街见闻此前文章，该项目是是“星际之门”大合同中最关键的组成部分之一，配套天然气管道延期曾导致甲骨文当日一度跌5%。

截至发稿，甲骨文周二盘中下跌2.2%。

这座数据中心被称为“Jupiter项目”（Project Jupiter），位于新墨西哥州多尼亚安娜县（Doña Ana County）、靠近美国与墨西哥边境的地区，将为OpenAI提供服务。

该数据中心属于同类项目中规模最大的项目之一，规划建设2.5吉瓦的天然气燃料电池发电设施，总投资规模最高可达1650亿美元。该项目已经引发抗议，抗议者主要担忧其可能带来的环境影响。

在最近一次否决中，新墨西哥州土地办公室上月表示，Energy Transfer申请的土地租赁“不符合该州的最佳利益”。

与此同时，Transwestern已经将这条名为“Green Chile”的天然气管道原定投运日期从此前的8月15日推迟至2027年2月1日。Oracle上周表示，Jupiter项目目前仍按计划推进。

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今年以来，ManpowerGroup和Robert Half股价分别较2月和3月低点反弹约94%和120%，两家公司此前的低点恰逢市场因AI工具快速普及而掀起的“SaaS末日”恐慌。随着第二季度业绩相继超预期、招聘需求出现改善，市场开始重新审视AI对招聘行业的影响。

这场反弹并不局限于两家公司。追踪专业服务公司的指数自4月以来上涨44%，ZipRecruiter较3月低点上涨近183%，Recruit Holdings美国存托凭证也较低点上涨约170%。

AI简历“泛滥”，反而抬高筛选价值

市场此前担心，生成式AI能够自动完成筛选简历、撰写招聘信息甚至参与面试，最终将削弱招聘公司的价值。

但现实可能正在朝另一个方向发展。

随着AI工具降低求职申请的门槛，企业面对的可能不再是“简历不够多”，而是“简历太多”。大量AI生成的求职申请涌入后，如何从海量候选人中识别真正合适的人选，反而成为新的难题。

William Blair分析师Trevor Romeo认为，AI生成的求职申请增加，可能让企业更加依赖专业招聘人士进行简历筛选和候选人甄别。换言之，AI降低了“申请”的成本，却可能提高了“筛选”的价值。

这也意味着，AI与招聘公司的关系未必是简单的替代关系。

业绩先说话，AI悲观叙事开始松动

招聘股的反弹背后，最关键的催化剂仍然是业绩。

ManpowerGroup第二季度录得三年来最佳营收表现，Robert Half同样超出市场预期，并对需求前景释放积极信号。业绩改善让投资者开始相信，招聘行业可能正在迎来周期性复苏。

BMO资本市场分析师Jeff Silber表示，市场今年早些时候在“SaaS末日”恐慌中“把孩子和洗澡水一起倒掉了”。

UBS分析师Joshua Chan也指出，真实数据正在改变此前对AI颠覆招聘行业的悲观判断。在ManpowerGroup公布业绩之前，他曾因投资者对AI的担忧而不愿推荐招聘类股票。

Barclays分析师Manav Patnaik则认为，两家公司最新业绩已经表明，招聘行业复苏“毫无疑问已经启动”。

AI也可能成为招聘公司的“效率工具”

除了需求端的变化，招聘公司自身也在利用AI提升效率。

彭博行业研究分析师Stuart Gordon指出，人力资源公司可以利用AI改善生产效率。ManpowerGroup已经将AI应用于面试辅助流程，这意味着AI未必只是传统招聘业务的竞争者，也可能成为降低运营成本、提高匹配效率的工具。

UBS的Joshua Chan认为，只要招聘行业能够持续实现增长，即使增长主要来自周期性复苏，随着时间推移，市场对AI颠覆的担忧也可能逐渐淡化。

换句话说，市场此前讨论的是“AI会不会取代招聘公司”，现在开始转向另一个问题：招聘公司能否利用AI，把自己变成更高效的招聘公司。

强势反弹之后，真正考验才刚开始

当然，招聘股的大涨并不意味着风险已经消失。

据彭博汇编数据，ManpowerGroup股价距离分析师平均目标价仅差1.5%，Robert Half则已经较平均目标价高出逾20%。经过这一轮快速修复，部分个股的估值压力已经重新出现。

更大的变量仍然来自美国就业市场。美国雇主7月意外削减就业岗位，且此前两个月的就业数据遭到下修，显示劳动力市场的实际状况可能弱于此前预期。

因此，这轮招聘股反弹更像是一次市场叙事的修正：AI并没有消灭招聘需求，反而可能因为AI生成内容泛滥，让“筛选、判断和匹配”变得更加重要。

但能否将这轮反弹进一步演变成长期行情，最终仍取决于两个变量——美国劳动力市场能否真正复苏，以及招聘公司能否证明自己能够从AI浪潮中获益，而不是被AI取代。

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