市场概述

AI科技股提振美股，标普500涨0.37%，连续八周上涨，创2023年以来最长连涨。道指涨0.58%、续创新高。

英伟达跌1.9%，本周累计跌4.4%。本周科技七巨头跑输大盘，公用事业表现优于科技，能源和材料表现落后。高通涨超11%。受联想集团强劲业绩提振，美国电脑制造商股价飙升，戴尔科技股价上涨17%，创新高，惠普涨15%。美股量子计算概念股再度大涨。雅诗兰黛因终止与Puig的潜在并购谈判，股价涨12%。富途收盘跌超27%，老虎证券跌25%。

美联储沃勒鹰派发言打压美债，2年期美债收益率上行4基点，创2月以来新高。

美元横盘，持稳于99.2附近。比特币日内跳水超2%、跌破7.6万美元。以太坊下挫超3%。

黄金跌0.72%，位于4500美元附近。现货白银跌1.54%，现货铂金跌2.13%。美油一度较日高点下挫3.8%，随后反弹收复跌幅。美油期货涨0.26%，布油期货涨0.94%。

亚洲时段，创业板涨超2%，算力硬件集体爆发，PCB、光模块齐涨，恒科指涨超2%，联想暴涨20%，智谱狂飙斤30%。

要闻

中国

证监会等八部门：全面取缔境外证券期货基金非法跨境经营活动，设置两年集中整治期。中国证监会拟对富途合计罚款18.5亿元人民币，老虎证券合计被罚没约4.1亿元。

海外

特朗普称伊朗渴望达成协议，伊朗称当前谈判不涉及核问题、分歧严重。阿联酋联手沙特紧急“劝和”特朗普：切勿重启美伊大战。

宣誓就任美联储主席！沃什：美联储将以改革为导向，未来数年能给美带来无与伦比繁荣。特朗普：告诉沃什放手去做，预计他是位伟大的美联储主席，希望他完全独立。

美联储理事沃勒放鹰，称未来加息与降息“五五开”，市场预计年底加息。“新美联储通讯社”：特朗普选沃什本为降息，但市场已开始押注加息。

报道：Anthropic估值或破9000亿美元超越OpenAI，最快下周完成超300亿美元融资。OpenAI“赚一块亏一块二”，Anthropic已开始赚钱。

单月狂吸13亿美金，SpaceX上市引爆华尔街，美国太空主题ETF正被疯狂买爆。SpaceX成功发射星舰。

微软因token计费成本过高，取消了内部对Claude Code的授权。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅0.37%，报7473.47点，本周累计上涨0.88%，连涨八周，创2023年以来最长连涨周数。道指涨幅0.58%，报50579.70点，继续创收盘历史新高，本周累计涨2.13%。纳指涨幅0.19%，报26343.97点，本周累计涨0.45%。

A股：上证指数收报4112.90点，涨0.87%。深证成指收报15597.30点，涨2.30%。创业板指收报3938.50点，涨2.84%。

债市：美国10年期基准国债收益率跌1.18个基点，报4.5578%，本周累计下跌3.55个基点。两年期美债收益率涨3.79个基点，报4.1210%，本周累计涨5.22个基点。

商品：现货黄金跌0.76%，报4508.32美元/盎司，本周累计跌0.70%。现货白银跌1.54%，报75.4955美元/盎司，本周累计跌0.66%。WTI 6月原油期货收涨0.26%，报96.60美元/桶。布伦特涨幅0.94%，报103.54美元/桶。

要闻详情

全球重磅

中国

证监会等八部门：全面取缔境外证券期货基金非法跨境经营活动，设置两年集中整治期。经过2年集中整治，全面取缔境外证券期货基金经营机构（以下简称境外机构）非法跨境经营活动，坚决查处严重违法机构，形成严打高压态势。关于清理非法存量业务，设置2年集中整治期清理非法存量业务。集中整治期内，禁止境外机构为存量投资者在境内非法提供买入交易、转入资金等服务，只允许单向卖出交易并转出资金。

证监会：拟对老虎、富途、长桥依法严厉处罚。证监会宣布，拟没收老虎、富途、长桥境内外相关主体全部违法所得并严厉处罚，因其非法跨境展业行为违反法律法规。国务院同意8部门联合印发方案，设置2年集中整治期清理非法存量业务。投资者合法权益不受影响，仍可通过港股通、QDII等合法渠道开展境外投资。

中国证监会拟对富途合计罚款18.5亿元人民币，老虎证券合计被罚没约4.1亿元。CSRC拟命令相关公司纠正或停止此类行为，没收非法收益并处以罚款，拟罚款总额约为18.5亿元人民币（约合2.71亿美元）。此外，CSRC拟对公司创始人兼首席执行官李华先生处以个人罚款125万元（约合183,575美元）。北京证监局对老虎证券处以合计约人民币3.081亿元的行政罚款，并没收合计约人民币1.031亿元的违法所得。

告别非法跨境炒股，存量投资者可在两年内卖出。整治方案设置了为期两年的过渡期。过渡期内，存量投资者可以继续登录账户，但只能进行卖出操作、转出资金，禁止买入交易、转入资金。两年后，境外机构全面关停境内网站、交易软件及配套服务，存量投资者账户在境内将无法交易，但不会被强制注销和平仓。

海外

特朗普称伊朗渴望达成协议，伊朗称当前谈判不涉及核问题、分歧严重。特朗普表示，伊朗渴望达成协。美国参议院军事委员会主席表示，美军应完成对伊朗常规军事能力的摧毁，而非寻求协议。伊朗外交部发言人巴加埃表示，美伊分歧依然严重，不能期待通过数轮往返磋商，就可能在数周或数月内看到结果；当前谈判的重点是推动战争结束，现阶段不会讨论核问题相关的议题。

阿联酋联手沙特紧急“劝和”特朗普：切勿重启美伊大战。阿联酋、沙特和卡塔尔联手施压特朗普，反对重启军事行动，核心担忧是霍尔木兹海峡再度受冲击、海湾经济重演战争损失。其中最大变化来自阿联酋——其从此前主张强硬打击伊朗，转向积极劝和，原因在于已为冲突付出高昂经济代价。尽管三国在对伊施压力度上存在分歧，但共同底线明确：避免第二轮军事对抗。

沙特媒体称获悉美伊协议草案，内容包括在所有战线实现停火。据报道，美国和伊朗“接近达成”的协议草案内容包括，在所有战线立即、全面和无条件地实现停火。该草案还提到“在7天内就悬而未决的问题展开谈判”，以及“逐步解除美国对伊朗的制裁，以换取伊朗遵守协议”。

美伊和谈陷入“死胡同”？四大核心障碍难逾越。自今年4月停火以来，美伊谈判陷于僵局。尽管“接近达成”的草案浮出水面，但霍尔木兹海峡控制权、核浓缩铀归属、黎巴嫩战线以及制裁与资产解冻四大核心障碍横亘在前。这场影响全球市场的冲突，任何谈判进展或破裂都将冲击资产价格。

宣誓就任美联储主席！沃什：美联储将以改革为导向，未来数年能给美带来无与伦比繁荣。沃什周五宣誓就任美联储掌门人。他发表简短讲话，称这是“被召回公共服务岗位的毕生荣幸”，为完成这一使命，将领导一个以改革为导向的美联储，从过往的成功与失误中汲取教训，既摆脱僵化的框架和模型，又坚守清晰的诚信与绩效标准。沃什强调美联储应以“独立性、清晰判断与坚定立场”履行控制通胀和实现充分就业的职责。他还表示，美联储的使命是“维持价格稳定和实现最大就业”。

特朗普：告诉沃什放手去做，预计他是位伟大的美联储主席，希望他完全独立。特朗普在宣誓仪式上说道，“预计沃什将是一位伟大的美联储主席，他将从今天开始领导美联储，希望他完全独立，把工作做好。别看我，别看任何人，只管放手去做，把工作做好。他将捍卫美联储的诚信。他明白当经济蓬勃发展时，那是一件好事。”特朗普在美股周五收盘之后宣称：“我现在有沃什这样一位优秀的美联储主席，我们将迅速降低利率”。

美联储理事沃勒放鹰，称未来加息与降息“五五开”，市场预计年底加息。美联储理事沃勒明确表示，对于美联储下一步利率行动，加息的可能性与降息相当。如果通胀不能很快开始放缓，他不排除未来加息的可能；他还表示将支持从政策声明中删除“宽松倾向”的措辞。沃勒警告称，如果通胀预期开始失去锚定，他将毫不犹豫地支持加息。沃勒讲话后，掉期市场首次完全消化了美联储12月之前加息25基点的预期。

“新美联储通讯社”：特朗普选沃什本为降息，但市场已开始押注加息。在伊朗冲突推高能源价格、AI热潮强化需求及通胀持续升温背景下，市场预期已迅速逆转，开始押注美联储下一步可能加息而非降息。债券收益率持续走高，反映市场对“高利率新常态”的重估。Warsh上任后最大的考验，不仅是应对通胀压力，更在于能否在特朗普政治影响与美联储独立性之间建立自身公信力。

报道：Anthropic估值或破9000亿美元超越OpenAI，最快下周完成超300亿美元融资。红杉资本、Dragoneer Investment Group、Altimeter Capital及Greenoaks Capital Partners预计将联合领投本轮融资，各方计划投资规模约为20亿美元。Peter Thiel旗下Founders Fund及General Catalyst等现有投资方亦计划参投。

OpenAI“赚一块亏一块二”，Anthropic已开始赚钱。两者分化根源在于客户结构：Anthropic约85%收入来自企业客户，模式更健康；OpenAI约85%收入来自消费者订阅，9亿周活用户转化率低，形成结构性亏损。

单月狂吸13亿美金！SpaceX上市引爆华尔街，美国太空主题ETF正被疯狂买爆。SpaceX IPO预期引爆太空投资热潮，过去一个月美国太空主题ETF吸金13亿美元，规模升至33亿美元，六只新产品密集上线。Rocket Lab等概念股提前暴涨，但基金持仓重叠率超50%，分析师警告，追逐SpaceX叙事背后存在同质化与估值过热风险。

微软因token计费成本过高，取消了内部对Claude Code的授权。尽管微软曾重金投资OpenAI并为Anthropic提供云资源，但面对按量付费的真实账单仍选择“割爱”。此举背后，既因AI使用成本远超预期，也因Claude Code在内部蚕食了其自家产品GitHub Copilot的市场。

研报精选

反向卖出信号！美银：美股呈现典型狂热情绪见顶特征。美银牛熊指标本周升至8.0，触发反向卖出信号。报告指出，美股市场呈现价格强势、散户狂热与低波动的“泡沫特征”，以AI十大股为代表的市场集中度已超越多个历史泡沫时期。资金流向显示科技股单周吸金90亿美元，美银私人客户股票配置占比创历史新高。历史数据显示，卖出信号触发后全球股市短期面临回调压力。

“咆哮年代”回归！美银Hartnett警告：SpaceX超级IPO将引爆史诗级泡沫。美银策略师Hartnett警告，SpaceX与OpenAI等超级IPO或将推动科技股权重突破48%，超越1920年代"咆哮年代"、1970年代"漂亮50"、1980年代日本泡沫以及1990年代科网泡沫等历史上所有重大泡沫时期的市场集中度水平。历史经验显示超级IPO未必是催化剂，反而可能成为泡沫顶点。

瑞银百页深度报告：中国化工站上新一轮大周期起点。2026或成中国化工新周期起点。瑞银指出，资本开支放缓、政策严控新增产能、海外高成本产能退出，正推动行业从2025年盈利底部进入修复阶段。中东局势推高油价，也强化了煤制烯烃、轻烃裂解等低成本路线优势。当前板块估值和持仓仍处低位，资金焦点正转向具备全球竞争力、规模效应和成本护城河的龙头企业，聚氨酯、农化、制冷剂等细分领域弹性突出。

野村重磅报告：从硅到玻璃，从GPU到光通信，AI正在重塑整个半导体产业链！AI算力倒逼半导体工艺重构，增长逻辑从单一晶体管微缩转向3D晶体管、背面供电及新材料组合创新。从2027年起，先进封装、光刻材料、光子SOI及玻璃基板将进入放量期，带动全产业链价值重估。台积电扩产及本土化采购将成为订单传导的核心驱动力，半导体制造正迎来结构、封装与材料的同步升级周期。

国内宏观

王文涛部长会见美国副贸易代表斯威策。双方就中美经贸关系交换意见。王文涛表示，中方愿与美方一道，加强沟通，拓展合作，在经贸成果方面“做加法”，为建设性战略稳定关系作出更多贡献。斯威策表示，美方愿与中方共同落实好两国元首共识，发挥美中政府间贸易理事会作用，加强对话，管控分歧，推动双边经贸关系保持持续稳定。

关于“6张网”、人工智能、具身智能，国家发改委最新回应。国家发改委5月新闻发布会透露，将用足宏观政策稳就业、稳企业、稳市场、稳预期。“十五五”期间拟投资超5万亿元建设新型电网、约5万亿元改造地下管网，加快统筹“6张网”建设。同时，正谋划出台加快“人工智能+”落地配套文件，并开展人工智能立法研究；以关键基础设施建设为抓手，全面推进具身智能高质量发展。

国内公司

联想全年营收5900亿元，三大业务均实现双位数增长，股价大涨13%、创二十六年来新高。联想集团公布2026财年历史最佳业绩，总营收同比增长20%至5899亿元人民币，调整后归母净利润同比增长42%。AI相关收入全年翻番，增长105%，占总收入33%。三大业务集团全面盈利：智能设备营收4185亿元增长17%，基础设施营收1362亿元增长32%并扭亏为盈，方案服务营收710亿元增长19%创历史新高。

• 三引擎全线点火，联想831亿美元营收背后的结构性拐点。联想集团FY25/26全年营收831亿美元创历史新高，AI相关收入同比翻倍，此前被视为“利润包袱”的基础设施业务全年首次盈利，第四财季全线大幅超预期，港股今日涨逾13%，股价创2000年3月以来新高。这份财报最值得关注的，不是某项数字有多漂亮，而是三大业务集团历史上首次同时实现盈利。

海外宏观

近千亿美元抛压在即！美股史上最大IPO要来，Mag7却危险了。SpaceX、OpenAI与Anthropic筹备上市，叠加纳斯达克“快速入指”机制，允许SpaceX等上市15天便纳入指数，或将引发史无前例的资金腾挪。摩根大通预计，被动基金将不得不抛售约950亿美元的华尔街现有八大科技股持仓以补仓腾位，波及范围与“Mag7”高度重叠。

高市早苗喊话日央行：希望其采取“适当政策”。日本央行行长植田和男表示，首相高市早苗在例行会晤中表示希望央行结合政府物价措施、采取适当货币政策，双方未讨论具体政策细节。分析认为，此次会谈或加剧市场两种预期：植田意在铺垫加息，或高市希望暂缓行动。这为6月利率决议增添了不确定性。

不算三星和海力士，韩股动态市盈率12倍！瑞银：估值很合理，看好韩股。瑞银将韩国KOSPI目标价上调26%至9200点。该行测算，剔除三星电子和SK海力士后，KOSPI动态市盈率为12倍，认为估值合理，因为非科技板块2026年盈利增速预计高达68%，指数整体EPS增速预测为258%，盈利改善的广度超预期。尽管外资年初至今净流出580亿美元，但散户和本地机构持续净买入。

印尼激进加息背后：东南亚央行集体鹰派转向。印尼央行突然祭出50基点大幅加息，震惊市场——这是2022年以来单次最大加息幅度，远超经济学家预期。印尼盾年内累跌5.5%、股市暴跌29%、主权评级展望遭下调，多重危机倒逼央行重夺独立性。这场加息风暴正席卷东南亚，菲律宾、新加坡相继跟进，一场区域性货币保卫战已全面打响。

印尼商品管制引发恐慌，棕榈油现货价2天暴跌超30%。印尼总统普拉博沃宣布由国有企业垄断棕榈油、煤炭等大宗商品出口，政策震波即刻袭来——印尼棕榈油现货价格两日内狂泻逾30%，伦敦上市棕榈油股票单日暴跌20%。买家集体观望、卖家恐慌抛货，市场陷入混乱。

海外公司

点燃AI革命三年后，OpenAI“被逼着”上市。奥特曼把ChatGPT带进了世界，启动了这场AI革命。但革命不会等一个人把自己准备好。现在，他坐在一头已经跑起来的老虎背上，前面有Anthropic、有SpaceX、有谷歌，身后还跟着一张无底洞一样的算力账单。

GPU后，黄仁勋想打造“CPU帝国”。英伟达宣布首款自研CPU“Vera”，预计今年带来200亿美元营收。分析认为，尽管该数据可能包含系统集成及配套内存价值，其规模仍足以挑战英特尔与AMD的统治地位。

英伟达Vera Rubin机架售价780万美元，是Blackwell的2倍！不只是内存，几乎所有组件都在涨价。摩根士丹利估算，英伟达Vera Rubin机架售价几乎是当前GB300 Blackwell机架约400万美元的两倍。内存成本暴涨435%，PCB内容成本增加233%，MLCC增加182%，ABF基板增加82%，几乎所有组件全线上涨。但若超大规模云厂商若直接采购内存模块，机架价格可降至约670万美元。

AMD苏姿丰：全球CPU供不应求，公司每季度都在扩产。CPU需求爆发超出所有预期，AMD CEO苏姿丰直言市场"供应紧张"。智能体AI崛起正将需求边界从GPU延伸至CPU，AMD不仅在中国台湾锁定产能至2029年、豪掷逾百亿美元布局先进封装，更已量产台积电2纳米Venice芯片。

连遭宕机+黑客入侵！微软接手8年后，GitHub正在瓦解。GitHub因领导层真空、人才流失及频繁宕机、安全泄露陷入生存危机。随着Cursor等AI编程竞品蚕食市场份额，开发者生态信任度锐减，内部架构整合失败导致“GitHub名存实亡”。若微软CoreAI团队无法扭转颓势，GitHub恐将失去作为全球开发者核心基础设施的战略地位。

年终奖多100倍！三星AI芯片工人多拿40万美元奖金，引发内部不满。三星电子临时薪酬协议将奖金与部门利润贡献挂钩，导致内存部门部分员工最高可获6亿韩元，而智能手机、电视及家电部门员工仅得约600万韩元，两者相差近百倍。这一巨大落差迅速在公司内部引发强烈反响，部分员工甚至佩戴黑丝带以示抗议。三星电子工会22日开始就临时薪资协议进行电子投票。

<全文完>

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美东时间22日周五，据新华社报道，伊朗外交部发言人巴加埃表示，当前无法断言伊美协议已接近达成，双方分歧依然严重。不能期待通过数轮往返磋商，就可能在数周或数月内看到结果。他强调，外交谈判本身是长期过程，双方正利用各种机会传递各自立场。

据央视新闻报道，巴加埃强调，当前谈判的重点是推动战争结束，现阶段不会讨论与核问题相关的议题。他表示，包括“结束所有战线上的战争、霍尔木兹海峡局势以及终止美国海上‘劫掠行为’”等问题，仍是谈判讨论的核心内容。

美国方面：据报道，特朗普表示，伊朗渴望达成协议，我们拭目以待；伊朗永远不会拥有核武器，他们知道这一点。美国参议院军事委员会主席、共和党参议员Roger Wicker表示，美军应“完成对伊朗常规军事能力的摧毁，并重新开放海峡”。

据报道，特朗普周五会见了伊朗问题高级顾问们。特朗普考虑，如果（与伊朗的）对话没有取得突破性进展，将发动新的袭击。特朗普听取了关于伊朗对话失败情况下的各类应对预案。没有迹象表明特朗普已经决定要袭击伊朗。

同时另据报道称，伊朗武装力量已准备新的应对方案，以回应美国的任何行动。伊朗新的战争策略将包括新装备、作战战术以及新的地区战线。

当日早些时候，据媒体报道，伊朗方面的谈判已就核问题的总体框架达成谅解，伊朗移交（或交出）铀材料的安排与解除制裁挂钩，并且将以渐进方式进行。该消息推动油价短线下挫，后随着伊朗外交部辟谣油价反弹。

伊朗外交部发言人：伊美分歧严重，当前谈判不涉及核问题

据新华社、央视新闻报道，伊朗外交部发言人巴加埃表示，巴基斯坦陆军参谋长穆尼尔访问伊朗是当前外交进程的延续，这并不意味着局势已经进入决定性阶段，也不能说伊朗与美国已接近达成协议。伊美双方分歧“深刻且广泛”，不可能仅通过数轮往返斡旋或数周谈判就取得最终结果。

巴加埃还称，当前谈判的重点是推动战争结束，现阶段不会讨论与核问题相关的议题。伊朗目前“唯一的重点是结束战争”，首先需要在能够保障伊朗关切与利益的框架下实现停火。至于下一阶段是否讨论其他议题，则属于后续事宜。

针对核议题，巴加埃重申，伊朗是《不扩散核武器条约》成员国，有权将核能用于和平目的。

卡塔尔代表团当天到访了伊朗，并与伊朗外长阿拉格齐举行会谈。当地时间22日晚，巴基斯坦陆军参谋长穆尼尔抵达伊朗首都德黑兰。

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美联储沃勒鹰派讲话令美债价格承压，货币市场将2026年加息25个基点完全计入定价。

周五全天，油价随中东外交动态呈剧烈波动走势：

• 美股盘前，华尔街见闻提及，巴基斯坦陆军参谋长穆尼尔抵达伊朗首都德黑兰。卡塔尔代表团当天到访了伊朗，并与伊朗外长阿拉格齐举行会谈，随后美油较日高点下挫3.8%。
• 美股早盘，据央视新闻报道，伊朗外交部发言人巴加埃表示，巴基斯坦陆军参谋长穆尼尔访问伊朗是当前外交进程的延续，这并不意味着局势已经进入决定性阶段，也不能说伊朗与美国已接近达成协议。
• 随后油价急速反弹，布油和美油一度均收复日内跌幅，美油较日低点涨2.74%。
• 美股午盘，据新华社报道，伊朗外交部发言人巴加埃表示，当前无法断言伊美协议已接近达成，双方分歧依然严重。油价再度回落。
• 美股尾盘，华尔街见闻提及，有报道称特朗普对谈判进展感到不满，如果（与伊朗的）对话没有取得突破性进展，将发动新的袭击。油价随之反弹收复失地，但周线整体收跌。

7月交割的WTI原油期货本周收低，跌破100美元。

由于霍尔木兹海峡仍然关闭，原油价格依然居高不下。

美股层面，分析认为资金不愿错过潜在的“和平红利”，选择顺势押注美伊冲突降温。

标普500指数全天基本维持早盘涨幅，尾盘因特朗普相关头条有所回落，最终收涨0.37%。道指涨0.58%，创历史收盘新高。

板块方面，标普500指数11个板块中9个收涨，医疗、公用事业、工业及科技领先。

受全球CPU需求超预期消息催化，高通股价日内持续走高，最终涨幅扩大至12.5%，带动美股AI芯片板块集体上涨。费城半导体指数上涨近2%，而英伟达股价下跌1.90%。

华尔街见闻提及，联想集团公布季度营收同比增长27%，受联想集团强劲业绩提振，美国电脑制造商股价飙升，戴尔科技股价上涨17%、创新高，惠普涨15%。

回顾本周整体，标普500指数实现连续第八周上涨，为标普从战争引发低点以来累计反弹约18%。但涨势的内部结构呈现出明显分化。

道指和小型股本周跑赢大盘，小型股受益于三连日的空头回补行情。

Mag7明显落后，英伟达业绩发布后未能持续提振情绪，但半导体板块整体仍创出新高。

高盛Prime Book数据显示，信息技术是本周全球净买入金额最大的板块，净买入速度创近三个月最快，多头加仓和空头回补共同驱动，全球信息技术的总头寸和净头寸占整体Prime Book的比例均徘徊在2016年以来历史高位。

周五市场最重大的政策信号来自美联储理事沃勒。华尔街见闻提及，沃勒发表题为《政策风险已经改变》的演讲，表示"我不能再排除未来加息的可能性"。沃勒表示：

通胀没有朝正确方向走，我支持去除政策声明中的'宽松偏向'措辞，以明确降息并不比加息更有可能。

他同时表示，过去几份劳动力市场和通胀数据已令他改变立场。Evercore的Krishna Guha指出：

沃勒的最新表态确认了美联储的鹰派转向，但他的政策姿态并未像语气那般强硬——他表示愿意继续观望。

沃勒讲话发布的时间，与新任美联储主席沃什的宣誓就职几乎同步。沃什目前所面临的利率环境，已明显比联储内部点阵图预期更为鹰派。

货币市场随即完全定价2026年内一次25个基点加息，2年期美债收益率单日上行4个基点至4.12%，为今年2月以来最高。

周五美股三大指数收涨，美股行业ETF几乎全线收涨，半导体ETF涨约1.5%。Workday一季度业绩超预期，股价上涨5%。富途暴跌超27%，老虎证券跌25%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨27.75点，涨幅0.37%，报7473.47点。

• 道琼斯工业平均指数收涨294.04点，涨幅0.58%，报50579.70点，继续创收盘历史新高。

• 纳指收涨50.873点，涨幅0.19%，报26343.97点。纳斯达克100指数收涨124.37点，涨幅0.42%，报29481.642点。

• 罗素2000指数收涨0.91%，报2869.225点。

• 恐慌指数VIX收跌0.36%，报16.70。

美股行业ETF：

• 半导体ETF收涨1.49%，医疗业ETF、科技行业ETF至少涨1%，网络股指数ETF、全球科技股指数ETF、能源业ETF至少涨0.61%，生物科技指数ETF跌0.16%。

（5月22日 美股各行业板块ETF）

• 2026年迄今，半导体ETF累计上涨60.03%，能源业ETF涨33.92%，全球科技股指数ETF涨28.89%，科技行业ETF涨25.45%，医疗业ETF、全球航空业ETF、金融业ETF则至多累跌4.68%。

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨1.86%，本周累涨8.30%。

• 特斯拉涨1.95%，苹果涨1.26%，Meta涨0.47%，微软跌0.12%，亚马逊跌0.80%，谷歌A跌1.21%，英伟达跌1.90%。

• 本周苹果累涨2.86%，特斯拉累涨0.89%，亚马逊累涨0.83%，微软累跌0.58%，Meta累跌0.65%，谷歌A累跌3.48%，英伟达累跌4.43%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨1.99%，报12202.543点。

• 台积电ADR跌0.69%，AMD涨3.99%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌2.2%，本周累跌4.8%。

• 热门中概股里，蔚来收跌6.8%，美团跌4.3%，拼多多跌3.3%，网易涨2%，日月光半导体涨6.8%。

其他个股：

• Circle跌1.51%。

• Workday一季度业绩超预期，股价上涨5%。雅诗兰黛则因终止与Puig的潜在并购谈判，股价上涨12%。
• 证监会全面取缔境外证券期货基金非法跨境经营活动，富途暴跌超27%，老虎证券跌25%。

德国股市收涨超1.1%，本周涨超3.9%，彭博欧洲国防指数累涨约7.6%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.73%，报625.12点，本周累计上涨3.00%，整体持续走高。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.99%，报6019.45点，本周累涨3.29%。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨1.15%，报24888.56点，本周累计上涨3.92%。

• 法国CAC 40指数收涨0.37%，报8115.75点，本周累涨2.05%。

• 英国富时100指数收涨0.22%，报10466.26点，本周累涨2.66%。

  （5月22日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，英飞凌收涨7.97%，阿斯麦控股涨4.74%表现第二，道达尔能源则收跌2.01%，埃尼集团Eni跌2.08%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，诺基亚收涨9.55%，英飞凌表现第二，马士基B类股收跌3.29%跌幅第七大，西班牙Puig品牌跌13.44%。

两年期美债收益率在沃什就任美联储主席当天涨约3.8个基点，本周两年期实际收益率狂飙将近30个基点。德国10年期国债收益率跌6个基点，本周累计跌幅扩大至13个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率跌1.18个基点，报4.5578%，本周累计下跌3.55个基点。

• 两年期美债收益率涨3.79个基点，报4.1210%，本周累涨5.22个基点。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌6.1个基点，报3.038%，本周累计下跌13.0个基点。

• 本周，法国10年期国债收益率累跌15.5个基点，报3.665%；两年期法债收益率累跌10.4个基点，30年期法债收益率累跌12.5个基点。

美元横盘，持稳于99.2附近。比特币日内跳水超2%、跌破7.6万美元。以太坊下挫超3%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数跌0.02%，报99.243点，本周累计下跌0.02%，交投区间为99.515-98.946点。

• 彭博美元指数涨0.08%，报1202.61点，本周大致持平，交投区间为1205.25-1199.01点。

  （彭博美元指数）

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.10%，报159.14日元，本周累涨0.24%，交投区间为158.54-159.34日元。

• 欧元兑日元跌0.36%，英镑兑日元跌0.37%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.7983元，较周四纽约尾盘跌18点，日内整体交投于6.8034-6.7983元区间。

• 本周，离岸人民币累计上涨大约160点，涨幅0.24%。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币跌超2%、跌破7.6万美元。以太坊下挫超3%。

（比特币价格走势）

CFTC持仓报告显示，5月19日当周，投机者所持NYMEX WTI原油净多头头寸增加9,191手合约，至138,774手合约，创四周新高。

原油：

• WTI 6月原油期货收涨0.25美元，涨幅0.26%，报96.60美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特7月原油期货收涨0.96美元，涨幅0.94%，报103.54美元/桶。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货跌 1.76%，报100.35美元/桶，本周累计下跌7.08%。

天然气：

• NYMEX 6月天然气期货收报2.9070美元/百万英热单位。

金价在沃什宣誓日跌超0.7%，美联储理事沃勒讲话提振美元。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌0.76%，报4508.32美元/盎司，本周累跌0.70%。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货跌0.76%，报4507.90美元/盎司，本周累跌1.16%。

白银：

• 现货白银跌1.54%，报75.4955美元/盎司，本周累跌0.66%。

• COMEX白银期货跌1.20%，报75.810美元/盎司，本周累跌2.24%。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨1.37%，报6.38美元/磅，本周累涨1.30%。

• 现货铂金跌2.13%，报1927.51美元/盎司，本周累跌2.77%；现货钯金跌2.52%，报1352.51美元/盎司，本周累跌4.43%。

• LME期铜收涨152美元，报13668美元/吨。LME期锡收涨926美元，报54174美元/吨。

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周五，高通股价单日飙升12%，刷新历史新高，过去一个月累计涨幅已达75%。高通前一日宣布与汽车集团Stellantis达成芯片供应协议，同时有报道称高通正与OpenAI联手开发AI芯片，用于驱动由AI代理运行的终端设备。

Tigress Financial Partners分析师Ivan Feinseth对高通维持买入评级，他表示，投资者正在"觉醒"，认识到高通将重回昔日荣光并引领互联设备革命。

他对高通与OpenAI合作的即将推出的设备持乐观态度，称其将是"一部以AI为基础操作系统、能完成一切任务的手机"。

尽管高通在为AI模型和云端工作负载提供算力的赛道上落后于英伟达等巨头，但公司正凭借在智能手机领域的长期主导地位，将触角延伸至眼镜、汽车、机器人等各类互联设备，构建起"边缘AI"的核心生态。

高通芯片目前已嵌入微软Surface系列PC，以及谷歌和Meta的智能眼镜产品。

其基于Arm架构的处理器以能效见长，相较于英特尔和AMD的传统中央处理器提供了差异化的竞争优势，契合边缘设备对低功耗计算的需求。

高通在汽车领域的布局持续深化。周四，Stellantis宣布将采用高通Snapdragon处理器，为旗下车型提供涵盖驾驶舱、车载连接及高级驾驶辅助系统的统一计算平台。

Stellantis旗下品牌阵容庞大，涵盖Alfa Romeo、克莱斯勒、道奇、菲亚特、Jeep和玛莎拉蒂等。

Stellantis产品开发负责人Ned Curic在周四的投资者日上表示，客户将能够在城市与高速道路上享受"流畅、沉浸且安全的自动驾驶体验，并可选择多种驾驶模式"。

这一协议并非孤例。高通此前已与博世、大众、现代及宝马签署类似合作。在最新一期财报中，高通汽车业务营收同比增长38%，达到13亿美元，超过100万辆汽车已将其自动驾驶系统运行于高通处理器之上。

周五股价的大幅跳升，同样折射出投资者对高通进军数据中心芯片这一全新业务的高度期待。

高通去年宣布推出AI200和AI250定制AI加速芯片，与英伟达GPU相比，这类芯片具备更高的可编程灵活性，计划于今年晚些时候上市销售，并将以完整机架系统的形式交付，类似于英伟达的Vera Rubin及AMD即将推出的Helios系统。

高通CEO Cristiano Amon在4月的财报电话会议上表示，公司将在今年内向"一家大型超大规模云服务商"开始发货数据中心芯片。

市场预计，Amon将于6月2日在中国台湾举办的Computex大会上发表主题演讲，届时或有更多进展披露；高通投资者日亦定于6月24日举行。

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据媒体报道，红杉资本、Dragoneer Investment Group、Altimeter Capital和Greenoaks Capital Partners预计将联合领投本轮融资，最快下周完成。

与此同时，Peter Thiel旗下Founders Fund及General Catalyst等现有投资方也计划参与跟投。这一轮融资在数周内迅速成型，折射出市场对Claude开发商的强烈需求。

强劲的基本面为本轮天价融资提供了支撑。Anthropic预计第二季度营收将达到109亿美元，较上季度翻番有余，同时有望实现首个盈利季度。公司还告知投资者，其年化收入运营率将在下月末超过500亿美元。

本轮融资完成后，Anthropic的估值将超过OpenAI今年3月最新一轮融资所确立的8520亿美元估值，跃升为全球AI独角兽之首。本轮融资的定价将对后续IPO估值产生重要参照意义。

上述四家联合领投机构各自计划出资约20亿美元，合计约80亿美元。当前融资总认购量已超过Anthropic此前设定的300亿美元目标，最终条款仍在敲定中，相关数据存在变动可能。

此轮融资谈判推进速度之快令市场瞩目。据报道，Anthropic直至今年4月底才开始评估是否启动新一轮融资，随后本月初正式展开与投资方的接触，数周内便完成了超额认购。

Anthropic的财务表现为其超高估值提供了有力背书。公司第二季度营收预计达到109亿美元，较前一季度实现翻番以上的增长。公司亦有望在该季度录得首次盈利。

其年化收入运营率预计将在下月末超过500亿美元。这一指标在去年7月时仅为40亿美元，不足一年时间增长逾十倍。

在本月举办的一场行业会议上，Anthropic首席执行官Dario Amodei表示，公司今年第一季度的年化营收和使用量实现了"80倍增长"，并称公司正"全力以赴"争取更多算力资源以支撑业务扩张。

为满足急剧攀升的算力需求，Anthropic已展开多项重大基础设施布局。公司与SpaceX签署了一项规模近450亿美元的合作协议，另与Akamai Technologies达成18亿美元协议，以扩充计算能力，同时还从Alphabet旗下谷歌采购芯片和云服务。

值得关注的是，Anthropic正将部分供应商转化为融资伙伴。

谷歌近期承诺向Anthropic追加投资100亿美元，对应估值为3500亿美元，与今年2月那轮融资的估值持平。谷歌还承诺，若Anthropic达到特定业绩目标，将额外追投最多300亿美元。

亚马逊此前亦表示，将以3500亿美元估值向Anthropic投资50亿美元，并计划随时间推移再追加200亿美元。目前尚不清楚谷歌和亚马逊是否将参与本轮融资。

本轮融资将使Anthropic以逾9000亿美元的估值超越OpenAI。后者在今年3月完成的融资中估值为8520亿美元，目前预计将在近日秘密提交上市申请草案。

Anthropic同样被视为最快于今年秋季上市的候选企业之一。公司由一批前OpenAI员工于2021年创立，通过开发面向企业的AI工具——涵盖代码生成到网络安全等多个领域——逐步确立了行业领导地位。

两家公司一旦启动IPO流程，本轮融资确立的估值将成为重要参照基准，并可能进一步重塑市场对AI赛道整体价值的定价逻辑。

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沃什承诺将对美联储进行数十年来最大规模的整顿。周五，他在白宫举行的仪式上宣誓就任美联储第17任主席。

特朗普在宣誓仪式上说道：

预计沃什将是一位伟大的美联储主席，沃什将从今天开始领导美联储，没有人比沃什更适合领导美联储，沃什对美联储的尊重是最深的。

我希望凯文完全独立。我希望他独立行事，把工作做好。别看我，别看任何人，只管放手去做，把工作做好。

凯文将捍卫美联储的诚信。他们会做出自己的决定，希望能做好，但他们会全程听取凯文的意见。

沃什接手之际，正值美国经济和美联储处于紧张时刻。受中东战争对能源供应影响的推动，美国物价压力近几个月再度加速上升。周五公布的最新数据显示，消费者对长期通胀的预期跃升至七个月来的最高水平，投资者现在预计美联储将在12月前加息。

与此同时，过去一年来，美联储一直因降息不够迅速而遭到特朗普的抨击。在仪式期间，特朗普批评美联储“被远离其核心使命和职责的问题所分心”，比如气候变化和多元化倡议，但他没有就利率决定发表评论。

美国持续的通胀和政治压力这一背景，已在投资者和分析师中引发对美联储独立性受到威胁的担忧。在美联储主席职位的确认听证会上，沃什一再承诺将独立行事，尽管他批评美联储存在他所谓的“使命漂移”，并对其应对疫情期间通胀飙升的方式表示不满。

特朗普的一些盟友热切希望帮助沃什避免重蹈即将离任的主席鲍威尔（Jerome Powell）的覆辙。自特朗普第一个任期以来，鲍威尔一直是他最喜欢的攻击对象之一。一些对市场波动敏感、并深知美联储独立性对债券交易员重要性的官员，如美国财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）和福克斯商业频道的Larry Kudlow，已公开发表言论，为沃什暂时维持利率不变提供了掩护。

媒体援引知情人士透露，类似的信息也已通过私下渠道传达，而且这一努力可能正在奏效，至少目前如此。

即便特朗普表示希望沃什保持独立，他也巧妙地鼓励沃什在经济快速扩张时不要从中作梗：

与他的某些前任不同，凯文明白当经济蓬勃发展时，那是一件好事。我们不必反应过度，让它蓬勃发展就好。我们希望它蓬勃发展。

美联储是全球金融体系的支柱。

此外，特朗普在美股周五收盘之后宣称：“我现在有沃什这样一位优秀的美联储主席，我们将迅速降低利率”。分析称，这是特朗普向沃什施压。

出席周五仪式的知名人士也凸显了这位新美联储主席与保守派运动的联系。

最高法院最右倾的成员之一Clarence Thomas大法官为沃什主持了就职宣誓。最高法院正在审理一起案件，挑战特朗普试图解除丽莎·库克（Lisa Cook）美联储理事职务的举动。

沃什在讲话中还提到了他与同样在场的Brett Kavanaugh大法官在乔治·W·布什总统白宫共事的时光。他对特朗普说：“我们感到无比荣幸和感激，能够为我们热爱的国家服务，而且是在您的这座大楼里，先生。”

沃什并非首位在美国总统在场情况下宣誓的美联储主席。乔治·W·布什曾于2006年在美联储总部出席本·伯南克（Ben Bernanke）的宣誓仪式，而里根（Ronald Reagan）则于1987年在白宫主持了艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）的就职仪式。

美国参议院于5月早些时候以54票对45票确认沃什担任主席。这是有史以来美联储主席确认票数差距最小的一次，反映出美国国会的党派分歧，以及民主党议员对沃什可能接受特朗普利率要求的担忧。

沃什是史上最富有的美联储官员之一，他承诺在就职前剥离部分持有的资产。美国政府道德办公室本周早些时候公布的文件显示，他已出售大部分资产，但这些文件并未表明是否已出售全部持仓，目前尚不清楚他是否已剥离所有资产。

沃什承诺为美联储带来“政权更迭”，包括缩减美联储6.7万亿美元的资产负债表、建立分析通胀的新框架，以及改变该机构与公众沟通的方式。

在宣誓就职后，沃什表示有可能实现无与伦比的繁荣，提升各行各业美国人的生活水平。他说：

我们美联储的职责是促进物价稳定和充分就业。当我们以智慧和清晰、独立和决心来追求这些目标时，通胀可以更低，增长可以更强劲，实际到手收入可以更高。

然而，沃什将在政策方面面临一个紧迫的挑战。在获得特朗普提名担任主席职位之前，沃什曾阐述过利率可以更低的理由。但在通胀担忧之下，美联储官员们目前几乎没有意愿实施近期降息——4月通胀以2023年以来最快的速度加速上升。

美联储政策制定者上月将利率维持在3.5%至3.75%的区间不变。那次会议的纪要显示，多数官员警告称，如果通胀继续持续高于2%的目标，他们可能需要考虑加息。

最具影响力的政策制定者之一、美联储理事克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）周五表示，他现在认为美联储下一步行动加息的可能性与降息相当。美联储利率制定委员会下次会议将于6月16日至17日在华盛顿举行。

鲍威尔决定继续留任美联储理事会，打破了以往主席在领导任期结束时离开该机构的惯例，这也使得美联储的领导层交接显得不同寻常。他作为理事的任期将持续到2028年1月。

鲍威尔表示，针对他本人和美联储持续不断的法律威胁使他别无选择，只能留下。鲍威尔表示，他留任是为了支持美联储免受政治干预的独立性，而不是为了削弱其继任者。上一位卸任后仍留在理事会的主席是Marriner Eccles，他在1948年美联储掌门人任期结束后，作为政策制定者一直留任到1951年。

特朗普的美国司法部对美联储华盛顿总部一项25亿美元的翻修工程发起了刑事调查，这项调查曾一度阻碍沃什的确认，直到美国联邦检察官Jeanine Pirro表示将放弃调查。

同日，美国财政部长贝森特（Scott Bessent）在被问及美联储主席沃什是否会降息时表示：“他会在通胀和增长问题上做正确的事。”贝森特是在白宫为沃什举行美联储主席宣誓就职仪式后发表上述讲话的。

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沃什身着深色西装、系着领带，在妻子——雅诗兰黛财富继承人Jane Lauder的陪同下，由美国最高法院大法官Clarence Thomas主持宣誓，此前特朗普进行了冗长的介绍。白宫东厅内云集了多位内阁高官，包括美国财政部长贝森特（Scott Bessent），以及沃什的多位老友，如前美国国务卿康多莉扎·赖斯（Condoleezza Rice）。

一直不停批评前美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）的特朗普表示，沃什将获得“我的政府的全力支持”，并希望他在新职位上完全独立，但同时也敦促他认识到“增长并不意味着通胀”。

沃什随后发表简短讲话，称这是“被召回公共服务岗位的毕生荣幸”，他说：“为完成这一使命，我将领导一个以改革为导向的美联储，从过往的成功与失误中汲取教训，既摆脱僵化的框架和模型，又坚守清晰的诚信与绩效标准。”

沃什强调美联储应以“独立性、清晰判断与坚定立场”履行控制通胀和实现充分就业的职责。他还表示，美联储的使命是“维持价格稳定和实现最大就业”。

等待沃什的是一场正在展开的人工智能技术热潮。美联储官员表示，这场热潮正在重塑经济，对工人、企业和消费者的影响可能是深远的，但沃什及其同僚将很难实时评估。与此同时，通胀居高不下，且可能进一步走高，因为美国经济正应对多重冲击，包括美国和以色列与伊朗的战争将油价推升至每桶100美元以上、高额进口关税，以及人工智能的推广导致公用事业及其他成本上升。

当前，关于美联储政策的辩论已趋于白热化。美联储理事克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）——一位由特朗普任命、且曾为沃什最终赢得的这一职位接受过面试的官员，周五在自己的想法上发生了重大转变，转而认同近期一批持异议的美联储官员的观点，即美联储应从政策展望中放弃"宽松倾向"，并为可能的加息打开大门。

鉴于近期数据显示通胀正在整个经济中扩散并加剧，沃勒在沃什宣誓就职前不久表示，美联储应明确表明，未来降息的可能性并不比加息更大。这番言论加剧了市场本已倾向于收紧货币政策以及今年可能加息的情绪。

现年56岁的沃什，在顶尖候选人长达一年的公开“试镜”中赢得了特朗普的支持。在此期间，这位新主席为美联储提出了雄心勃勃的改革目标——他认为，到2011年他因反对美联储购债而辞去理事职位时，美联储已开始迷失方向。然而如今，他上任头几个月的精力可能会被一个更为紧迫的两难抉择所占据：是加息以防止通胀进一步偏离美联储2%的目标，还是从一开始就让自己作为通胀斗士的信誉面临风险。

沃什此前在参议院确认听证会上表示，通胀是美联储的选择。美联储对短期利率的控制是一个可用以提振或抑制支出的杠杆，借此努力将通胀维持在美联储的目标水平。美联储已连续五年多未能实现其目标，目前通胀水平比目标高出一个多百分点。

如何让通胀回落，可能涉及一些艰难的抉择，这些抉择有时与特朗普政府的政策和目标相冲突，有时又与美联储另一目标充分就业相矛盾。作为美联储第11任主席，沃什从任期一开始就将不得不瞻前顾后：一方面是全球债券市场已开始推高利率，显示出通胀担忧日益加剧；另一方面是像沃勒这样的同僚已开始营造可能需要加息的预期；再者还有特朗普——他过去一直将加息视为对其经济计划的政治攻击，并曾尖锐批评鲍威尔不降低借贷成本。

沃什对围绕美联储的一系列持续争议的言论和处理方式——包括即将到来的最高法院就特朗普迄今未能成功解除理事丽莎·库克（Lisa Cook）职务一事作出的裁决，也将受到密切关注，并与鲍威尔对美联储独立性的坚定捍卫进行比较。

美联储下次会议定于6月16日至17日举行，届时政策制定者将就利率和新的政策声明进行投票，并提交新的经济预测。

沃什最早需要做出的实质性决定之一，是是否提交一个“点”（dot）——即他认为今年年底利率将处于何种水平。此举将揭示他的观点是否与那些他曾抨击为集体思维的同僚们并无太大差异，抑或他会成为一个观点偏离主流的异类，从而可能进一步扰乱已在推高美国长期利率的市场。

美联储的货币政策决定影响着一系列面向消费者且具有政治敏感性的利率，例如住房抵押贷款利率；而它如今在通胀上的选择，是在人们对每加仑4.50美元汽油等价格感到震惊的背景下作出的，而这些价格已超出其能直接掌控的范围。

这些已成为一种醒目的提醒，凸显出特朗普在一项关键总统承诺上缺乏进展——他曾承诺“从上任第一天起，我们就将终结通胀，让美国重新变得负担得起”，而如今，兑现这一承诺的重任已落到沃什手中。

周五稍晚，美联储在声明中表示，凯文·沃什周五宣誓就任美联储主席和理事会成员。美联储称，负责制定利率的联邦公开市场委员会（FOMC）周五也一致推选沃什担任该委员会主席。沃什的四年主席任期将于2030年5月21日届满。

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据新华社援引沙特阿拉比亚电视台22日报道，美国和伊朗“接近达成”的协议草案内容包括，在所有战线立即、全面和无条件地实现停火。报道称，该草案内容还包括承诺不以军事、民用或经济基础设施为攻击目标；停止军事行动并停止媒体战；尊重主权和领土完整以及不干涉内政；保障海湾、霍尔木兹海峡和阿曼湾航行自由；建立联合监督和冲突解决机制等。

然而上述框架能否落地，仍面临重大不确定性。据彭博，当前霍尔木兹海峡、核问题、黎巴嫩冲突以及制裁议题，构成谈判的四大核心分歧。对投资者而言，这场战争已将全球能源市场带入剧烈动荡，任何谈判进展或破裂，都将对大宗商品价格产生冲击。

霍尔木兹海峡：全球能源命脉成谈判关键之一

霍尔木兹海峡是全球约五分之一石油贸易的咽喉要道。战争爆发后，通行受阻直接推高能源价格，加剧全球通胀。据彭博追踪的船舶数据显示，霍尔木兹海峡的商业船只通行量已降至极低水平。

据本周四的报道，伊朗目前正与阿曼进行磋商，探讨如何建立某种形式的永久性过路费征收机制，以便将自身对通过霍尔木兹海峡的商业海运交通的控制权正式确立下来。

此后，特朗普表示，正在关注阿曼与霍尔木兹海峡通行费的问题。特朗普重申，美国完全掌控霍尔木兹海峡，称美方对伊朗的海上封锁是100%有效的。他还称，未经美国批准，任何船只都不能经过伊朗。

伊朗驻法大使Mohammad Amin-Nejad表示，伊朗与阿曼磋商建立永久收费机制显示其无意轻易放弃对海峡的控制权。市场目前担忧，如果美伊谈判破裂，或军事摩擦重新升级，霍尔木兹海峡可能再次成为全球能源市场最大的风险源之一。

核僵局：浓缩铀归属成最大分歧

核问题是谈判中最为复杂的议题。

美国要求伊朗放弃核能力，仅保留布什尔核电站，以确保其无法制造核武器。伊朗则长期否认有意研发核武，并坚持其拥有出于民用目的浓缩铀的权利。

特朗普不仅重申“绝不允许伊朗拥有核武器”，还表示美国最终将获得伊朗的浓缩铀。这番表态与伊方形成鲜明反差。周四稍早，据新华社援引媒体消息，伊朗最高领袖已指示浓缩铀不得运出国。

据报道，两名伊朗消息人士说：“最高领袖的指令以及当局内部的共识是，浓缩铀库存不得运出伊朗。伊朗高层官员认为，把核材料运往国外将使伊朗未来更易受到美国和以色列的攻击。”

分析人士指出，美方长期希望伊朗将高丰度浓缩铀转移至境外，以降低其短期内实现“武器级突破”的能力；而伊朗则坚持保留本土控制权。如今特朗普公开宣称“美国将得到浓缩铀”，意味着双方在关键问题上的立场分歧依然巨大。

黎巴嫩困局：外交斡旋与实地战火的拉锯

黎巴嫩战线，是协议达成的另一个棘手难题。

伊朗坚持，任何终战协议必须同步终止以色列在黎巴嫩的军事行动。据央视新闻，伊朗伊斯兰议会议长卡利巴夫16日与黎巴嫩国民议会议长贝里通话时说，在黎巴嫩实现停火与在伊朗实现停火同样重要。巴基斯坦外交部发言人16日表示，黎巴嫩是美伊停火谈判进程的一部分，黎巴嫩局势缓和有利于推进停火谈判进程。

伊朗反复划下的红线：解除制裁、释放冻结资金

关于制裁与资产解冻，是协议达成的另一大核心诉求，伊朗反复强调其不可退让。

据央视新闻，当地时间18日，伊朗外交部发言人巴加埃在外交部记者会上回答记者提问时表示，在与美方的谈判中，伊朗要求释放被冻结资金并解除制裁。

巴加埃称，多年来，伊朗的资产在多家银行被冻结，伊朗无法访问这些资产，而关于解除制裁的问题，这也是伊朗的诉求之一。这两项诉求也是在每次谈判中伊朗谈判代表团都会提出的内容。

当地时间22日，伊朗外交部发言人巴加埃在接受采访时表示，伊方不要求美国给予任何“让步”，而只是要求属于自身的合法权利。巴加埃强调，伊朗的诉求是美国停止针对伊朗人民的“罪恶行径”，相关制裁必须取消，伊朗被冻结的资产也必须解冻并归还给伊朗。

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截至2026年3月31日的第四财季，HOKA母公司Deckers实现收入11.19亿美元，同比同比增长9.6%；2026财年全年收入达到54.7亿美元，同比增长9.8%。

HOKA仍是最重要的增长引擎。2026财年，HOKA收入增长15.9%至25.87亿美元；第四财季收入同比增长14.5%至6.71亿美元，创下品牌单季新高。

过去几年，HOKA借助厚底跑鞋、越野跑、马拉松和户外生活方式场景快速破圈，在专业运动与日常穿搭之间建立了较强辨识度。

但随着品牌规模扩大，市场对HOKA的关注点也开始转向增长的韧性与质量：它能否在更大体量上继续维持需求热度、渠道效率和全价销售能力。

DTC正是衡量这一点的关键指标。

2026财年上半年，HOKA的DTC渠道一度承压。第一财季，HOKA全球DTC同比仅增长3%，明显低于同期30%的批发增速；第二财季，HOKA DTC增速回升至8%，但仍低于批发渠道13%的增速。

这背后既有高基数压力，也与美国消费情绪趋于谨慎、部分需求向多品牌线下零售场景转移有关。

变化发生在下半年。假日季所在的第三财季，HOKA DTC同比增长19%，批发增长18%，渠道表现重新趋于均衡；到第四财季，HOKA DTC增速维持在18%，继续高于同期批发渠道13%的增速。

对身为跑鞋“新贵”的HOKA而言，DTC不只是销售渠道，更是品牌经营能力的体现。通过直营网店、自有电商、会员体系和跑步社群，品牌可以更直接获取消费者反馈，组织新品节奏，也能减少对外部渠道和折扣促销的依赖。

尤其在跑鞋消费趋于专业化、细分化之后，如何把跑者、越野用户和生活方式消费者沉淀在自有体系内，直接影响HOKA的复购、客单和全价销售能力。

Deckers也在加快HOKA直营门店布局。管理层在业绩会上表示，未来预计每年开设20至25家HOKA自营门店，重点放在主要城市和国际市场，并且会继续在亚洲尤其是中国开店。

这些门店不只是销售终端，也会承担产品展示、试穿体验、消费者关系沉淀和线上DTC转化入口功能。

展望2027财年，Deckers预计收入达到58.6亿至59.1亿美元，HOKA收入实现低双位数增长，UGG收入实现中个位数增长。

其中，HOKA的DTC增速预计将快于批发，国际市场增速也将继续快于美国本土市场。

利润端则需要保持谨慎。2026财年，Deckers毛利率为57.7%，较上年下降20个基点。管理层指出，这背后包含约80个基点的关税冲击，但约60个基点的底层毛利扩张抵消了部分压力，主要来自产品结构优化和低运费。

2027财年，公司对毛利率和营业利润率的预测均低于2026财年。其中，毛利率指引约为56.5%，营业利润率约为21.5%，低于2026财年的约23.1%。

相比美国本土市场的阶段性波动，中国仍是HOKA国际扩张中更具想象力的区域之一。

管理层称，HOKA在中国扩大了高端品牌存在感，并且在既有门店、新开零售点和合作伙伴渠道中，都保持了较强的全价销售表现，由此推动市场份额提升。

在中国等国际市场，HOKA能否通过DTC沉淀核心用户，在批发扩张中维持价格体系，并在高端跑鞋竞争中持续输出产品和社群价值，对未来仍然至关重要。

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5月22日深夜，易方达基金公告，易方达蓝筹精选基金增聘何一铖、杨思亮为基金经理，与张坤共同管理。

截至2026年1季度末，易方达蓝筹也以接近267.93亿元的规模占据着主动偏股基金单体规模第一的位置。此次调整后，张坤仍是主动偏股基金圈内管理规模第一的基金经理，

有观点认为，引入不同能力圈的基金经理共同管理，有助于团队发挥多视角互补优势，从而优化持有人的投资体验。

张坤仍有独立管理产品

此次易方达蓝筹精选基金变更基金经理后，张坤仍参与5只基金的管理。

其中，他独自管理易方达优质精选（QDII），易方达优质企业三年期、易方达亚洲精选。而与团队一起管理易方达蓝筹和易方达新丝路。

根据天天基金网统计，他参与管理的组合目前总规模依然达到416亿元以上。但同时，其中有293亿的公募规模已经纳入了团队制的管理之下。

增补了谁？

可能为了最大程度补强投资实力，此次易方达为蓝筹精选基金增补的基金经理风格各异，但都是近年业内业绩较为出色的。

其中，何一铖曾任上海申银万国证券研究所有限公司助理分析师，长期深耕TMT领域，偏向科技成长风格。他2019年8月加入易方达基金，2024年8月以来出任基金经理，目前在管的偏股基金包括易方达成长驱动基金和易方达新常态灵活配置基金，后者过去一年收益率超过260%。

杨思亮则是易方达从宝盈基金“挖”来的基金经理。后者2025年9月加入易方达后，2026年3月就接下了易方达长期价值基金。他在消费与价值风格领域积累深厚，善于在长周期维度下寻找优质公司的投资机会。

团队制和业绩拐点

近期。行业内明显的再转向团队制管理。此前不久，规模较大的刘彦春担纲产品刚公告增补基金经理。如今张坤也增补基金经理，反映了管理人对于团队制的重视。

所谓，团队制是和个人负责制不同的基金经理安排模式，前者，往往由公司安排多名基金经理共同管理产品。后者则由单个基金经理一个人负责投资操作。

当年的6000点牛市中，面对前所未见的基金规模，行业曾在超大型基金身上，大兴团队制管理的热潮。而今重启趋势，其重点则在于补强当年2021年集中募集时的大规模基金的业绩表现。

从这个角度上说，这类产品的未来表现值得紧密观察。

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从市场来看，标普500指数本周虽震荡，但距离历史高点仍不到1%，今年以来累计上涨超8%。企业盈利的强劲表现，一度帮助市场忽视了收益率上行、油价上涨以及地缘风险，但这一缓冲正在减弱。

Ameriprise首席市场策略师Anthony Saglimbene指出：“公司财报基本已经结束。”投资者正将目光从盈利转向宏观环境。下周因阵亡将士纪念日假期，交易时间缩短，市场对数据的敏感度可能进一步上升。

美债抛售引发市场紧张。10年期美债收益率本周创2025年1月以来新高，30年期升至2007年以来最高。下周公布的4月PCE、一季度GDP修正值和消费者信心数据将是关键考验。在长期收益率高企、市场开始讨论“重新加息”的背景下，任何超预期的通胀信号都可能进一步推高收益率，对处于历史高位附近的美股估值构成压力。

财报高光接近尾声，宏观风险重新定价

本轮美股上涨的重要支撑，是超预期的企业盈利。据LSEG IBES数据，在标普500指数成份股中，已有超过90%的公司发布业绩，一季度整体盈利预计同比增长逾28%。

这使市场在一段时间内能够消化更高收益率和更高能源价格的压力。Wells Fargo Investment Institute高级全球市场策略师Scott Wren表示，市场对盈利和经济增长的预期“相当高”，而这些预期已经反映在当前股价之中。

这也是市场当前面临的核心问题。财报季提供的利好正在消退，而股价仍处高位。一旦宏观数据显示通胀更顽固，或利率路径进一步偏鹰，美股估值可能面临重新审视。

美债抛售加剧，收益率成为股市“上限”

债市正在成为美股最直接的压力源。收益率上升意味着债券价格下跌，也会通过压低股票估值，提高消费者和企业融资成本，对风险资产形成约束。

Plante Moran Financial Advisors首席投资官Jim Baird表示，通胀担忧仍在升温，长期美债收益率上行正在挑战债券市场，如果持续一段时间，可能会对整体股市形成“实际上限”。

推动收益率上行的主要因素，是通胀忧虑和战争相关能源价格上涨。油价和供应扰动若继续传导至价格数据，市场对美联储维持高利率甚至转向加息的预期可能进一步强化。

下周三大宏观数据，PCE最受关注

下周最关键的宏观数据，将是周四公布的4月个人消费支出价格指数（PCE）。作为美联储设定2%通胀目标时偏好的指标，PCE备受关注。而本月已出炉的消费者与生产者价格指标普遍偏热，增加了PCE继续上行的风险。

Ameriprise首席市场策略师Anthony Saglimbene表示，PCE可能成为又一个显示通胀压力的信号，反映出近几个月的高油价和供应扰动正在逐步传导至通胀数据中。

除PCE外，市场还将迎来一季度GDP增长的最新估值，以及最新的消费者信心数据。这三项指标将共同影响投资者对经济韧性、消费承压程度及利率路径的判断。

当前，通胀担忧已开始重塑利率预期。期货市场计入了美联储在2026年晚些时候加息的可能性，而今年年初市场还普遍押注有利于股市的降息路径。

本周公布的美联储最新会议纪要显示，官员们日益担心中东冲突期间的价格上涨可能推升通胀，更多官员对未来的加息持开放态度。Plante Moran Financial Advisors首席投资官Jim Baird表示，较为乐观的情形是利率进入更长时间的暂停期；如果通胀继续升温，今年晚些时候甚至可能转向加息。

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5月22日晚，超聚变数字技术股份有限公司（下称“超聚变”）的创业板IPO申请获得受理并挂网。

超聚变的核心业务是算力，主要围绕数据中心服务器、AI服务器、通用计算服务器等产品和服务展开。

2023年，通用计算服务器还是超聚变的第一大收入来源，当年收入占比达到70.39%，AI服务器收入占比为25.03%。

但随着大模型训练、推理和智算中心建设需求升温，AI服务器收入快速放量。到2024年、2025年，AI服务器收入占比已基本保持在50%以上，成为超聚变最大的收入来源。

这种结构变化，也直接推动了超聚变业绩规模的快速抬升。

2023年至2025年，超聚变的收入分别为250.92亿元、442.67亿元和582.46亿元。

从增长逻辑看，超聚变赶上AI算力基础设施扩张周期。过去两年，互联网大厂、运营商、金融机构以及智算中心建设方对于AI服务器等算力基础设施的需求持续释放，推动服务器厂商从传统通用计算市场转向AI算力市场。

超聚变试图抓住的正是这一轮算力基础设施重构的窗口。

不过，超聚变并非没有压力。

与收入形成鲜明对比的是利润，2023年至2025年归母净利润分别为5.07亿元、7.22亿元和10.3亿元。

报告期内超聚变的净利率在1%-2%之间。

核心原因是超聚变不仅被互联网大客户强势压价导致毛利率见底，同时又不得不承担高昂的研发与销售费用。

2025年，超聚变的毛利率仅为8.64%，同比下滑了1.45个百分点。

在毛利空间已被大幅压缩的基础上，超聚变仍需维持一定规模运营推广和技术创新投入，2025年研发费用、销售费用分别达到 11.78亿元、13.08亿元，消耗了绝大部分毛利。

此次IPO，超聚变拟募集80亿元，主要投向新一代算力基础设施、智慧制造园区以及面向智能算力、AI以及供电架构的关键技术等项目的建设。

值得一提的是，超聚变背后站着一众明星股东。

截至招股书签署日，超聚变的实际控制人为河南省国资委，同时股东还涵盖了ECH、和谐健康保险、深圳鹏峰、电信投资等。

在AI算力需求仍处于扩张期的背景下，超聚变的故事具备足够想象空间。但在毛利率下行、互联网大客户议价能力较强、服务器行业竞争加剧的现实约束下，如何在规模扩张之外守住利润质量，将是这家河南算力独角兽上市后更长期的考题。

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美银证券最新发布的The Flow Show报告显示，其核心情绪指标"牛熊指标"（Bull & Bear Indicator）升至8.0，正式触发对风险资产的反向卖出信号。这是该指标自2002年以来第17次发出卖出信号，历史数据显示，此后2至3个月内全球股市平均跌幅为2%至3%，最大回撤可达15%至20%。

策略师Michael Hartnett在报告中指出，当前市场呈现出强劲价格走势、散户狂热情绪与波动率低迷并存的"泡沫特征"，以"AI Big 10"（即Magnificent 7加上博通、AMD、美光）为代表的市场集中度已接近48%，超越了1920年代"咆哮年代"、1970年代"漂亮50"、1980年代日本泡沫及1990年代科技股泡沫时期的水平。

与此同时，本周资金流向呈现明显分化：科技股单周净流入90亿美元，创2025年10月以来最大单周流入；美国国债单周净流入108亿美元，为近9周最高；而加密货币遭遇自2026年2月以来最大单周净流出15亿美元，新兴市场股票连续6周净流出，欧洲股票同样连续6周遭遇资金撤离。

牛熊指标触发卖出，情绪指标全面偏多

美银牛熊指标本周由7.8升至8.0，正式越过触发反向卖出信号的阈值。从构成分项来看，基金经理调查（FMS）仓位分项处于第95百分位，显示"极度看多"；对冲基金仓位、债券资金流入及信用市场技术面均处于第74至75百分位，呈"看多"状态；全球股票市场广度处于第74百分位。

美银同步追踪的FMS现金指标显示，基金经理现金持仓降至3.9%，同样触发卖出信号，且该信号已持续4周。报告指出，FMS股票配置单月涨幅创历史纪录，叠加现金水平下降，是推动牛熊指标上行的核心驱动力。

美银私人客户数据进一步印证了这一极度乐观情绪：截至最新统计，美银私人客户管理资产规模达4.5万亿美元，其中股票配置占比升至65.7%，创历史新高；债券配置降至17.3%，为2022年3月以来最低；现金配置降至9.9%，同样创历史新低。

资金流向：科技与美债吸金，新兴市场与欧洲持续失血

本周全球资金流向整体呈现"债券与科技双强、新兴市场与欧洲持续承压"的格局。

债券方面，本周净流入305亿美元，已连续56周录得净流入。其中美国国债净流入108亿美元，为近9周最高；投资级债券已连续7周净流入；TIPS已连续16周净流入。

股票方面，本周净流入24亿美元，其中ETF净流入206亿美元，主动型共同基金净流出181亿美元。科技股单周净流入90亿美元，为2025年10月以来最大；美国股票已连续8周净流入，为2025年12月以来最长连续流入纪录。

与此形成对比的是，新兴市场股票本周净流出79亿美元，已连续6周净流出，为2024年11月以来最长连续流出纪录；欧洲股票净流出23亿美元，连续6周净流出，为2025年2月以来最长。金融股净流出24亿美元，为近10周最大；材料股净流出29亿美元，为近8周最大。加密货币净流出15亿美元，为2026年2月以来最大单周流出。

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沃勒称，他当前的立场是保持耐心、维持利率不变，直到战争的影响更加明朗，但他在周五警告说，如果通胀不能很快开始放缓，他不排除未来加息的可能。

沃勒周五在法兰克福一场会议上发表题为《政策风险已经改变》的演讲时表示：

通胀的走势并不正确。我会支持删除我们政策声明中的宽松倾向措辞，以明确表明未来降息的可能性并不比加息更大。

沃勒表示，石油冲击可能很快消退，但他补充说，如果通胀不能很快缓解，我无法再排除今后某个时点加息的可能。

在今年4月的政策会议上，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）决定将基准联邦基金利率维持在3.5%至3.75%的区间不变。但这一决定招致三位政策制定者的反对，他们对会后声明中所谓的“宽松倾向”措辞表示异议——该措辞暗示美联储最终将恢复降息。

那次会议的纪要显示，多数美联储官员警告称，如果通胀继续持续高于2%的目标，美联储可能需要考虑加息。自4月的政策决定以来，强于预期的就业数据和快于预期的通胀数据强化了这样一种观点：相比经济增长急剧放缓，物价压力是这场冲突带来的更大风险。

周五公布的新调查数据显示，5月密歇根消费者信心降至历史新低，美国人预计未来5至10年物价将以年化3.9%的速度上涨，高于4月的3.5%，为七个月来最高水平。他们还预计未来一年成本将上涨4.8%。

在演讲后的问答环节中，沃勒表示，近期的经济数据促使他重新考虑对美联储政策声明的看法。“我长期以来一直支持宽松倾向，但最近几份劳动力市场报告和通胀报告让我改变了想法。”

他补充称，近期美国政府债券收益率的飙升正在收紧金融环境，可能有助于美联储的抗通胀斗争。沃勒形容劳动力市场正在企稳，但并未繁荣，并表示他认为美联储基准利率的当前水平对美国经济具有抑制作用。

沃勒将当前的通胀前景视为决定货币政策的最核心驱动力。他表示，目前政策的更大驱动因素是通胀前景，而这取决于战争最终持续的时间。“如果我认为通胀预期开始失去锚定，我将毫不犹豫地支持上调联邦基金利率目标区间。但在当前阶段，这样的行动还为时过早。现在应该做的就是静观冲突和数据如何演变。”

沃勒同日讲话还表示，我们无法重返2008年那样小的资产负债表规模，可能会缩表3000亿-5000亿美元。

沃勒发表讲话之际，凯文·沃什（Kevin Warsh）预计将在白宫举行的仪式上宣誓就任新的美联储主席。

美国总统特朗普对美联储施加了巨大压力，要求其更快地降息，并明确表示他只会选择一位认同其观点的新主席。这导致沃什的一些批评者质疑他是否会接受总统的要求，以及在他的领导下美联储能否保持独立性。沃什在主席职位的确认听证会上驳斥了这些担忧。

沃勒周五警告称，任何被视为对美联储独立性的威胁都可能引发债券市场的波动，这种波动不容忽视，但他对独立性能够维持表示乐观。“我多少相信，到了关键时刻，这个机构会挺身而出，认识到美联储独立性的必要性并加以维护。”

沃勒讲话后，交易员加大了对利率上升的押注，掉期市场首次完全消化了美联储在12月之前加息25个基点的预期。

• 彭博美元指数刷新日高。
• 美国国债收益率V形反转，重返4.57%上方，北京时间21:16还曾跌至4.5241%刷新日低。两年期美债收益率涨至4.1231%刷新日高，日内涨幅扩大至约3.7个基点，21:16也曾刷新日低至4.0505%。
• 标普500指数涨超0.4%，道指涨287点、涨幅0.57%，纳指涨0.28%，半导体指数涨1.88%，银行指数涨0.47%。

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美国银行策略师Michael Hartnett在最新报告中警告，SpaceX和OpenAI等超级IPO一旦落地，科技股在股票基准指数中的权重将轻易突破约48%，超越1920年代"咆哮年代"、1970年代"漂亮50"、1980年代日本泡沫以及1990年代科网泡沫等历史上所有重大泡沫时期的市场集中度水平。

稍早前，美银对基金经理的最新调查显示，投资者本月加仓美股的幅度创历史纪录，市场看多情绪已接近极端水平，触发卖出信号。

在市场层面，SpaceX上市预期已引发太空概念股的集体狂欢。美银追踪太空赛道核心标的的篮子组合今年以来累计上涨42%，跑赢标普500指数和纳斯达克100指数。分析人士将这一现象与特斯拉当年带动整个电动车板块飙升的历史相提并论，但也有声音警告，热潮退去后，中小标的能否凭借自身基本面支撑估值，仍是未知数。

集中度警报：科技权重逼近泡沫红线

科技股在标普500指数中的权重已超过44%。Hartnett指出，一旦SpaceX和OpenAI完成上市，叠加现有人工智能巨头的体量，市场集中度将"轻易超越"历史上所有知名泡沫时期约48%的峰值水平。

"强劲的价格走势、散户狂热、波动率低迷……泡沫气息浓厚，"Hartnett在报告中写道。"将超级IPO加入AI巨头阵营，市场集中度将轻松超越咆哮年代、漂亮50年代、日本80年代、TMT 90年代等泡沫时期约48%的水平。"

这一集中度问题对资产配置者而言尤为棘手。受风险管理约束，许多机构投资者无法完全跟踪基准指数中的超高权重，被动偏离的压力将持续加大。此外，高度向科技倾斜的指数还可能掩盖消费和金融等与实体经济更为紧密的板块所潜藏的结构性弱点。

历史镜鉴：超级IPO未必是市场催化剂

Hartnett回顾了历史上多宗重大IPO案例后指出，沙特阿美和Meta（前身为Facebook）的上市对大盘走势影响有限，而Visa和友邦保险等"顶部"时期的发行，在上市后9至12个月内反而伴随着市场下跌。

这一历史规律为当前的乐观情绪提供了重要参照。Hartnett表示，债券收益率的急剧攀升是历次繁荣与泡沫终结的共同导火索。

他同时给出了两个观察指标：若追踪生物科技股的State Street旗下ETF跌至120美元，意味着债券收益率仍在持续上行；若追踪零售股的ETF升至85美元，则表明债券冲击暂时得到缓解。

Hartnett还指出，当前市场共识已达到"最大看多"状态，仓位与盈利预期双双处于高位，叠加收益率上行压力，建议投资者考虑部分获利了结。"但在历史性IPO到来之前，没有人会削减多头仓位，"他补充道，并预计未来数月CPI触及4%至5%后，政策收紧才会真正到来。

太空板块狂热：SpaceX效应复制特斯拉时刻

SpaceX于本周三正式提交IPO申请，基于可比上市公司估值，其市值区间在8640亿至2.25万亿美元之间，而特斯拉和Meta目前市值均不足1.6万亿美元。

这一预期已在太空概念股中引发强烈共振。

美银太空赛道篮子组合今年累计涨幅达42%，Procure Space ETF和Tema Space Innovators ETF均录得两位数回报。

Wedbush分析师Dan Ives将SpaceX的IPO称为整个太空产业的"黄金时刻"，并将其与特斯拉定义电动车赛道的历史相类比："这不仅仅关乎一家公司，就像特斯拉定义了电动汽车一样，这里有着开创新赛道的相似之处。"

科技投资人Brett Hurt表示，SpaceX上市"对太空经济而言是巨大的胜利，将拉动其他公司的估值，进而提升其融资能力"。

热潮之后，中小标的能否独立支撑估值

然而，特斯拉效应的另一面同样值得警惕。

在电动车热潮中，Rivian股价较2021年11月峰值已暴跌92%，小鹏汽车美国存托凭证较2020年11月高点累计下挫78%。特斯拉本身则凭借持续扩张跻身"科技七巨头"，但同赛道的追随者命运迥异。

The Wealth Alliance总裁兼董事总经理Eric Diton直言，SpaceX上市后，中小太空公司将面临独立证明自身价值的压力："市场会逐一审视每家公司，我的第一个问题是——你如何与马斯克和SpaceX竞争？你有竞争优势吗？"

哥伦比亚大学法学院教授Eric Talley则指出，投资者对马斯克旗下所有资产的狂热情绪难以消退，但马斯克同时身兼多家公司高管职务、精力分散的问题同样不容忽视。

ProcureAM联合创始人兼CEO Andrew Chanin则持相对乐观立场，认为太空赛道并非"赢家通吃"的格局，足够广阔的市场空间可以容纳多家成功企业，但失败者同样在所难免。

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瑞银最新发布的一份百页深度报告指出，随着资本开支增速下降、海外落后产能加速退出，以及政策端对新增产能的严格把控，该行业将在2026年之后迎来趋势性的景气反转。

报告指出，行业盈利在2025年触及历史底部后，目前正显现出明确的复苏迹象。海外产能尤其是欧洲高成本设施的加速关闭，叠加国内多个细分领域的自发减产动作，正在逐步改善供需格局，为化工企业利润率的修复提供了实质性支撑。

中东地缘冲突虽在短期内增加了全球供应链的不确定性，但瑞银认为这仅为暂时性扰动，而非结构性拐点。这一局势推高了原油价格中枢，进而显著提升了煤化工和轻烃裂解等替代生产路线的成本优势，促使市场资金向具备原料优势的标的集中。

目前中国化工板块的估值仍处于历史相对低位。在投资策略上，市场焦点正从对短期成本通胀和供应链中断的担忧，转向周期性改善，具备全球竞争力、规模效应及显著成本优势的行业龙头将成为资金配置的核心方向。

资本开支下降与政策收紧驱动周期反转

历史数据显示，化工行业的资本开支与利润率呈现高度相关性。高利润通常会驱动资本开支和产能扩张，而资本开支的显著下降往往是盈利复苏的前兆。瑞银指出，中国化工行业在经历前期的产能集中投放后，资本开支增速正在放缓，这将为未来一到两年的盈利修复提供动力。

政策端的收紧是驱动本轮大周期反转的另一核心要素。在“十五五”规划期间，政府预计将收紧对新增石化产能的审批。随着2030年后碳达峰目标的临近，新增化工产能的获批难度将大幅增加。同时，政策对碳排放总量和强度的“双控”，以及对老旧产能更新改造的推进，将加速落后产能的淘汰。

此外，进出口政策的调整也在重塑行业格局。自2026年4月1日起，中国取消了多种化工产品的出口退税，并对成品油和化肥的出口实施管控。这一系列政策组合拳意味着，中国化工行业正从粗放的产能扩张阶段，正式迈入以存量优化和高质量发展为主的新周期。

地缘冲突扰动供给，成本优势重塑市场焦点

自中东冲突爆发以来，市场对成本上升和供给中断的担忧加剧。

瑞银预计，2026年和2027年的布伦特原油均价将分别达到86美元/桶和80美元/桶，中枢价格高于冲突前水平。

原油价格的高企直接改变了不同化工生产路线的盈利能力。

以乙烯和丙烯等基础石化产品为例，传统的石脑油裂解路线因原油成本上升而面临利润挤压，部分海外新建工厂甚至因长期亏损而面临退出风险。

相比之下，中国的煤制烯烃（CTO）和乙烷裂解（EDH）路线则展现出显著的成本优势。

宝丰能源作为中国最大的煤制烯烃企业，直接受益于“油煤价差”的扩大。卫星化学依托进口美国乙烷的轻烃裂解路线，构筑了深厚的成本护城河。

瑞银认为，地缘政治风险将促使企业更加重视原料供应的安全性，未来对石脑油基石化产能的扩张将更为谨慎。随着地缘风险的逐步缓和，市场的投资主线将回归基本面，聚焦于那些能够利用替代原料路线实现低成本扩张的企业。

细分赛道分化，聚氨酯与农化展现复苏弹性

在覆盖的20多个化工细分领域中，瑞银指出各赛道的复苏节奏呈现显著分化。

聚氨酯（PU）产业链基本面持续改善。MDI和TDI行业具有极高的技术和资金壁垒，全球供应呈现寡头垄断格局。以万华化学为代表的行业龙头拥有强大的定价权，在市场低迷时能够通过联合挺价维持利润，未来新增产能也主要集中在龙头手中，供需格局稳健。

农化板块中，农药和钾肥展现出较强的复苏弹性。草甘膦作为全球使用最广泛的除草剂，国内新增产能受限。值得注意的是，2026年美国总统特朗普签署了保护本土黄磷和草甘膦生产的行政令，这提升了该产品的全球战略重要性。

化肥方面，中国对尿素和磷肥的出口政策变化将直接影响企业盈利，而钾肥则需密切关注海外新增产能的投放进度。

亚钾国际凭借在老挝的庞大钾盐资源储备，具备显著的产量增长潜力；新和成则在维生素和蛋氨酸领域打破了海外技术垄断，拥有行业领先的成本优势。

氟硅化工与制冷剂领域，第三代制冷剂在配额制度的支撑下价格持续走高，基本面稳固。同时，受新能源汽车和储能市场驱动，电解液、工业硅及PVDF等下游需求保持快速增长。

相比之下，与房地产高度相关的钛白粉（TiO2）、PVC和纯碱等产品，由于国内地产需求疲软及海外反倾销压力，短期内仍面临较大的需求和盈利压力。

估值处于历史低位，聚焦具备全球竞争力龙头

瑞银的量化分析显示，化工股的市盈率（PE）与化工产品价格呈负相关，而市净率（PB）与价格呈正相关。

当前中国化工板块的估值和机构持仓均处于低谷，为长线资金提供了良好的布局窗口。

瑞银建议投资者着眼于长期，偏好具备全球竞争力、一体化产业链和绝对成本优势的中国化工龙头企业。

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据彭博周五报道，Salesforce在宣传视频和发布会演示中，将威廉姆斯-索诺玛（Williams-Sonoma）、芬兰航空（Finnair Oyj）及芝加哥大学医学中心等知名客户塑造为"智能体企业"（agentic enterprises）的典范，但上述案例中展示的核心AI功能，目前均未实际投入使用。其中，威廉姆斯-索诺玛的AI语音客服电话线至今仍未接入Agentforce，芬兰航空官网则明确注明相关功能"仅为未来规划"。

这一曝光对Salesforce而言时机尤为不利。该公司股价2025年已累计下跌21%，今年以来又再度下挫30%，成为市场所称"SaaS末日"（SaaSpocalypse）浪潮中的典型受害者。首席执行官Marc Benioff为此辩护称，前瞻性营销是科技行业的惯常做法，"我们营销过的每一项技术，最终都兑现了承诺。"

标杆客户"站台"，功能却停留在PPT上

彭博调查显示，Salesforce多个高调宣传案例与现实存在明显出入。

2024年12月的用户大会上，Salesforce营销高管Sanjna Parulekar在台上现场演示威廉姆斯-索诺玛由Agentforce驱动的语音客服系统，展示了AI自动识别客户身份、协助完成购买的流畅体验。然而约半年后，该零售商的电话客服系统实际上仍未接入Agentforce，其在线聊天机器人也无法在没有人工介入的情况下完成下单或修改订单，目前主要功能仅限于提供食谱建议和查询订单状态。该公司首席技术官Sameer Hassan表示，目标是在今年假日购物季前将Agentforce接入电话系统。

芬兰航空的情况同样如此。该公司出现在Salesforce去年发布的一段视频中，展示了Agentforce自动为乘客改签航班的场景。但芬兰航空官网明确说明，此类功能"仅为未来开发计划"。该公司发言人表示，障碍在于另一套软件系统"缺乏智能体能力"。

芝加哥大学医学中心则出现在Salesforce 2025年10月发布的宣传视频中，展示患者借助Agentforce无缝完成处方续药、预约挂号乃至获取停车建议的场景。但据知情人士透露，上述功能至今尚未上线，原因在于产品技术故障以及医疗机构内部合规审批流程的延误。该医疗系统每年向Salesforce支付数百万美元的软件费用。

Benioff：前瞻营销是行业惯例

面对质疑，Benioff在接受采访时为公司的营销策略进行了辩护。他表示，Salesforce在营销中始终会明确标注前瞻性内容，"我不希望任何客户打电话告诉我——'我以为我买的是这个，但它根本不存在。'"

Salesforce负责Agentforce业务的执行副总裁Madhav Thattai则将落地延迟归因于客户自身的流程与合规问题，而非技术本身。"你会看到客户从更简单的用例起步，随着他们开发和实施更复杂的场景，才会逐步实现完全自主的愿景。"他说。

DA Davidson & Co.分析师Gil Luria指出，这一问题并非Salesforce独有。"在AI交付压力下，许多公司都在承诺远超实际能力的东西。Salesforce只是喊得太响了。"他说。

彭博报道还援引历史先例指出，科技行业的夸大宣传由来已久——Larry Ellison当年将其数据库产品的首个商业版本命名为"Oracle 2"，以规避消费者对"第一版"产品的抵触。本月早些时候，苹果公司也就夸大"Apple Intelligence"功能的虚假广告指控达成2.5亿美元和解。

Agentforce真实落地：能力有限，成功案例集中于信息处理

尽管争议不断，Agentforce在部分场景中已展现出实际价值，但多集中于信息收集与分发等相对简单的任务。

家电品牌SharkNinja表示，借助Agentforce实现产品故障自动排查后，今年服务电话量减少了20%。欧洲人力资源公司Adecco Group AG则将Agentforce用于处理数万份初步书面筛选面试。德克萨斯州小城Kyle将Agentforce用于受理居民投诉（如修复路面坑洼、清除涂鸦），为此将年度Salesforce支出从约15万美元提升至30万美元。百事公司（PepsiCo）则表示，在将Agentforce用于协助拓展小型门店业务后，Salesforce整体支出增加了10%。

然而，软件行业分析师Rebecca Wettemann指出，当前Agentforce在被要求执行更复杂操作时往往力不从心，根本原因在于企业对AI自主执行高价值操作存在顾虑。"人们担心AI会在半夜自行退款，或者产生巨额账单。"她说。

增长放缓，Salesforce押注AI突围

Agentforce的营销压力，折射出Salesforce更深层的业务困境。该公司年收入增速已从2022财年的25%降至最近一个财年的10%，AI被视为重新提振增长的核心引擎。

Salesforce目前已签署2.9万份Agentforce合同，该产品年度经常性收入达8亿美元。公司表示，部分采用Agentforce的客户年度支出至少翻倍。

在策略层面，Salesforce正悄然调整方向。Benioff早期着力强调Agentforce部署的便捷性，但近期公司的表态已转向承认"构建智能体并不容易"。在今年4月的一场会议上，多个信息专场建议客户寻找小而精准的AI应用场景。与此同时，Salesforce正向客户提供免费或大幅折扣的技术支持，并通过80亿美元收购Informatica来强化数据整合能力——这被视为AI部署的前提条件。此外，公司还开始将销售人员的薪酬与客户实际使用Agentforce的情况挂钩，而非仅仅依赖合同签约规模。

然而，这些调整能否说服华尔街，仍是未知数。市场的核心疑问在于：面对新兴AI原生竞争对手以及客户自建技术团队的双重夹击，Salesforce等传统SaaS巨头能否守住阵地——而当前的营销与现实之间的落差，无疑令这一问题更加难以回答。

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当地时间周五，据媒体援引多位知情人士透露，上述三国领导人近日分别与特朗普通话，明确表示军事行动无法实现美国对伊朗的长期目标，并敦促华盛顿给谈判一个机会。另据CCTV国际时讯，今天，美国国务卿鲁比奥表示，美伊谈判有了“些许进展”，但美方的“根本立场保持不变”，即“伊朗绝不能有核武器”。

此次劝和的直接背景，是各国担忧一旦敌对行动重启，伊朗的报复将令海湾经济陷入混乱。

这一外交攻势的市场含义不容忽视。霍尔木兹海峡此前因战争实际关闭，导致能源价格飙升，海湾国家油气出口受阻，港口和能源基础设施损失数十亿美元。若局势再度升级，上述冲击将重演。特朗普国务卿Marco Rubio上周五表示，谈判已取得"轻微进展"，伊朗媒体亦发出类似信号。

阿联酋态度急转：从主战派到劝和者

阿联酋此番立场转变，与其数月前的强硬姿态形成鲜明对比。

华尔街见闻此前文章提到，美国和以色列于2月28日对伊朗发动军事行动后，阿联酋总统Sheikh Mohamed bin Zayed随即与沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼等海湾国家领导人展开密集通话，力主海湾国家集体反击伊朗。他的核心判断是：只有集体行动才能形成有效威慑，并援引海湾合作委员会（GCC）成立于1981年、初衷正是应对伊朗威胁这一历史背景。

然而，沙特的回答是：这不是我们的战争。卡塔尔在其拉斯拉凡液化天然气工厂遭袭后一度考虑反击，最终选择扮演调停角色；巴林和科威特跟随沙特立场置身事外；阿曼因与伊朗关系较近，从未被视为潜在参与方。

遭拒后，阿联酋选择独自行动，从3月初起在没有海湾盟友支持的情况下对伊朗发动有限打击，4月再度出击。

阿联酋为这一立场付出了代价。

这场战争重创了阿联酋的航空、旅游和房地产市场，引发大规模停薪和裁员，损害了其作为国际金融和旅游中心的形象。就在上周日，一架无人机袭击了阿联酋一座核电站，阿布扎比将此次袭击归咎于伊朗支持的伊拉克民兵武装。

彭博经济研究分析师Dina Esfandiary指出，海湾阿拉伯国家"被夹在美伊战争中间，承受了大部分冲击。如果停火无法转化为永久协议，它们将面临新一轮对抗的前景，其作为稳定地区避风港的形象也将受到威胁。"

三国立场存分歧，共同底线是避免"第二轮"

尽管三国联手向特朗普施压，但媒体援引知情人士指出，阿联酋、沙特和卡塔尔在美国应追求何种外交协议、对伊朗应保持多大压力等问题上仍存在分歧。

沙特支持通过巴基斯坦进行调停，认为伊朗核武器和弹道导弹问题只能通过谈判解决。沙特和阿联酋均认为，美国目前应聚焦于推动伊朗重新开放霍尔木兹海峡，同时维持对伊朗港口的海上封锁以施压。卡塔尔则继续支持巴基斯坦主导的调停努力，一贯倡导为地区和平降级。

阿联酋外交部在声明中重申，任何协议都必须解决伊朗的"全面威胁"，包括核能力、弹道导弹、无人机及"附属代理人和恐怖组织"。

阿联酋总统高级顾问Anwar Gargash上周五表示，与伊朗达成协议的概率"五五开"。"我担心的是伊朗总是过度谈判。我希望他们这次不要这样做，因为该地区确实需要政治解决方案。第二轮军事对抗只会让事情更加复杂。"

部分海湾国家领导人并不确定他们的呼吁会被采纳，担忧以色列会说服特朗普再度对伊朗动武。以色列总理内塔尼亚胡已发出信号，认为有必要进一步打击伊朗军事力量。

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据彭博社，三星电子工会在罢工启动前90分钟与公司达成临时协议，约定将营业利润的10.5%以股票、1.5%以现金形式发放奖金，分配方案与各业务部门的利润贡献直接挂钩。

按此规则，部门间奖金差距被急剧拉大。内存部门部分员工可获约6亿韩元（约44万美元），而智能手机、电视及家电业务线的员工仅得约600万韩元（4.4万美元），两者相差百倍。巨大落差迅速在公司内部引发强烈反响，部分员工甚至佩戴黑丝带以示抗议。

据新华社，韩国三星电子工会22日开始就一项临时薪资协议进行电子投票。按计划，电子投票将持续至5月27日上午10时，预计约8.9万名工会成员参与。若参与投票人数超过全部成员半数，且多数投票者支持协议，协议将正式生效；否则劳资双方需重新展开谈判。

该工会成员中芯片工人占比近90%，大工会领导层也宣布谈判“取得胜利”--按照协议，内存部门员工人均奖金约34万美元。这场可能影响全球半导体供应的劳资风波，正演变为一场内部利益的较量。

昔日财务安全网，沦为奖金盛宴的边缘角色

奖金分配的巨大落差，正成为三星电子内部矛盾的导火索。

主理智能手机、电视及家电业务的数字体验（DX）事业部下属小型工会负责人Lee Ho-seo表示：“三星电子是一家公司。每次遇到危机，我们都相互协作、共克时艰。如今业绩强劲，却说只有产生业绩的部门才能拿奖金，这根本说不通。”

这场争议背后，是三星各业务部门间长期存在的相互依存关系。数十年来，以Galaxy智能手机为核心的DX事业部一直是整个公司的财务安全网。每当半导体部门进入下行周期，高昂的固定成本和内存价格的剧烈波动往往使芯片业务承压甚至亏损。

2023年初内存市场严重供过于求期间，据称芯片部门曾向三星显示器部门借款20万亿韩元，以维持对设备和研发的大规模投入。正是Galaxy系列手机带来的稳定利润，支撑三星在芯片业务不盈利时持续建厂扩产，最终在当前的AI繁荣周期中占据有利位置。

芯片部门内部同样存在分化

矛盾不仅存在于芯片与非芯片部门之间。在半导体事业部内部，代工和系统LSI等亏损业务线的员工，因绩效分配比例较低，所获奖金也远少于内存部门同事，从而引发“不公平”的批评。这些员工认为，自己为内存部门的成功提供了不可或缺的技术基础。

三星半导体业务首席执行官Jun Young-hyun在本周四的内部备忘录中写道，公司希望“将这段冲突时期抛在身后”，并呼吁员工“在相互尊重与信任的基础上重新站在一起，再次实现更大的飞跃”。

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据彭博，受伊朗战争影响，全美汽油均价已突破每加仑4.5美元，加州更是超过6美元。尽管价格高企，消费者并未大幅减少加油。对大多数美国人而言，开车通勤、接送孩子是生活刚需。

汽油支出几乎无法压缩，消费者只能削减可选消费以平衡预算。费城居民Avarisse Crawford表示，她已减少娱乐开支，用免费公园活动替代牛排晚餐和酒吧聚会。

中东局势持续推高油价，霍尔木兹海峡的实际封锁导致全球原油运输受阻，美国汽油库存已随之降至2014年以来同期最低水平，摩根士丹利预计8月底将触及季节性历史低点。

面对油价持续攀升，特朗普政府已接连释放战略石油储备、豁免《琼斯法案》，并讨论实施联邦汽油税假期，但效果尚不明显。随着阵亡将士纪念日周末拉开夏季出行旺季序幕，需求上行压力恐令本已吃紧的库存雪上加霜。

油价攀升，需求不降

当前供需格局对汽油价格构成强力支撑。美国汽油库存处于近十二年同期最低水平，进口量徘徊在近十年季节性低位附近，炼油厂还持续将产能转向航空煤油，进一步压缩汽油产出。

更关键的是需求端韧性十足——尽管油价突破每加仑4美元，消费者并未大幅减少加油。过去四周，汽油均价达每加仑4.32美元，实际加油量仍高于2022年和2025年同期水平。

麦格理全球能源策略师Vikas Dwivedi认为，只要价格低于5美元，需求降幅就非常有限，但这也意味着供需缺口将持续扩大。卡莱尔集团高级顾问、经济学家Jeff Currie警告，美国能源市场正面临一场酝酿中的危机，预计问题将在7月集中显现。

汽油需求刚性，可选消费承压

面对油价高企，许多美国人并未减少出行，而是将压力转移至其他消费领域。

据彭博，巴克莱信用卡数据显示，中东冲突爆发后约两个月内，各类消费者在住宿、服装、影院及杂货上的支出均低于季节性水平；美国银行研究院数据显示，4月大件家居支出绝对下滑，而航空旅行和住宿支出基本持平。

尽管整体出行需求仍具韧性，但部分指标已显露疲态。GasBuddy调查显示，计划今夏驾车出行超两小时的美国人比例为56%，低于去年的69%。美国汽车协会（AAA）调查则显示，约10%的受访者会因油价取消行程，约三分之一表示不受影响。

加州提供了一个更直观的参照。由于炼油厂关闭、管网孤立及监管特殊，加州油价长期偏高。加州燃料与便利联盟首席执行官Elizabeth Graham表示，全州均价升至每加仑6.14美元后，加油站燃油消耗量自2025年秋季以来已下降9%。

普通消费者已切实改变决策。费城居民Avarisse Crawford每周五天通勤，每月两次驾车探望亲属，减少驾驶并非选项。她削减了娱乐预算，以公园活动取代牛排晚餐和下班聚会，并放弃了原计划的佛罗里达自驾游。她表示：“开车去佛罗里达，现在已经不是一个选项了。”

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Warsh将于周五在白宫宣誓就任美联储主席，成为自1987年Alan Greenspan以来首位在白宫宣誓的美联储掌门人。这也是他自今年1月获特朗普提名以来，首次与总统公开同框亮相。

在华尔街日报知名记者、新美联储通讯社Nick Timiraos看来，他接手的是一个充满风险的局面：通胀上行、长端国债收益率攀升，越来越多的投资者认为，美联储的下一步行动可能是加息，而非降息。

这一局面对市场的冲击已经显现。Timiraos最新文章指出，投资者正在放弃对美联储降息的押注，推高债券收益率，进而抬升整体借贷成本。

特朗普本周在接受《华盛顿审查者》采访时被问及是否能接受Warsh领导下的美联储加息，他给出了一个模糊的回答："我会让他做他想做的事。"据BNP Paribas首席美国经济学家James Egelhof表示，这一表态进一步扩大了市场对Warsh领导下美联储政策走向的预期区间，并"支撑了债券市场向加息方向的重新定价"。

伊朗战争与AI热潮，双重压力打乱降息议程

Warsh接任时面临的宏观环境，与特朗普最初设想的截然不同。

特朗普在今年1月提名Warsh后约一个月，美国对伊朗发动战争，导致霍尔木兹海峡关闭，能源价格持续高企，通胀压力随之加剧。这是特朗普政府第二次要求美联储对与自身政策相关的价格压力"视而不见"——此前，政府已就关税引发的通胀效应要求美联储采取同样立场。

与此同时，人工智能热潮正在成为需求和增长的引擎，在短期内推升而非缓解价格压力。部分分析师认为，债券市场的抛售不仅反映通胀担忧，更折射出一个由政府赤字扩大和AI驱动生产率提升共同塑造的"高利率新常态"。

SMBC Americas首席经济学家Joseph Lavorgna在本周致客户报告中指出，由于伊朗战争的影响，美联储可能需要加息约1个百分点，以逆转2025年下半年实施的三次降息。他直言："我认为没有任何有公信力的人能说美联储现在应该降息。"

白宫与市场各执一词，政策叙事出现裂痕

面对降息预期与市场现实之间的落差，特朗普政府的两位核心经济官员本月相继出面，试图弥合这一裂痕。

财政部长Scott Bessent上周在CNBC表示，当前推高利率的通胀不过是一次"暂时性供给冲击"，美联储可以选择忽视，并预测在"再经历一两个偏热的通胀数据"之后，价格压力将大幅缓解。白宫国家经济委员会主任Kevin Hassett数日前在彭博电视台也持相同立场，称"今年很可能因为Kevin Warsh而看到降息"。

然而，债券市场的走势与上述叙事背道而驰。Timiraos援引部分经济学家指出，若美联储按兵不动而通胀持续上行，实际上意味着货币政策在事实上已经宽松化。

渣打银行的Steve Englander在本周致客户报告中写道："如果Warsh的独立性毋庸置疑，我们很可能会预测2026年底至2027年间加息。"但他认为政治约束尚未消除，预计利率将维持不变直至2027年。

Warsh的政治资本与独立性考验

Warsh能否在政治压力与经济现实之间走出一条独立路径，是市场当前最关注的核心问题。

据华尔街日报援引三位知情人士透露，在上月参议院确认听证会前的准备阶段，特朗普曾多次致电Warsh询问经济形势。Warsh的盟友认为，这种直接沟通渠道是他相较于前任Jerome Powell的独特优势——Powell从未将影响总统视为自己职责的一部分。

TS Lombard的Steven Blitz指出，Warsh若要推动任何特朗普可能不愿接受的政策，关键的内部动作将是"首先争取到Bessent的支持"。

Warsh本人在确认听证会上拒绝就潜在政策权衡提供任何前瞻指引，并表示将根据实际情况决定政策走向，并未与特朗普达成任何降息承诺。

BNP Paribas的Egelhof认为，Warsh执掌美联储的最初数周和数月将异常关键。

Warsh职业生涯的大部分时间都在警示各国央行必须对通胀保持强硬立场，而当前将降息议程逼入死角的种种条件，恰恰也是他证明自身公信力的历史机遇。"这是一场考验，"Egelhof说，"但同时也是一个巨大的机会。"

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根据晨星（Morningstar Direct）数据，美国太空相关ETF在过去一个月内吸引了13亿美元新增资金，使该板块资产管理总规模达到33亿美元。

这一资金潮的核心驱动力，正是马斯克旗下SpaceX释放出的2026年IPO信号。

新产品发行同步提速。仅过去三个月，市场上已新增六只太空主题ETF，更有两只产品预计将在SpaceX预期于6月中旬上市前后相继推出。部分发行商还向美国证券交易委员会（SEC）提交了与SpaceX直接挂钩的杠杆及增强收益型ETF申请文件。然而，分析人士警告，现有太空主题ETF之间持仓重叠度高达50%以上，投资者需警惕追热点背后的结构性风险。

太空ETF规模急速膨胀

在此之前，投资者若希望通过ETF专注布局太空经济——而非更宽泛的航空航天与国防板块——长达数年间只有一个选择：2019年成立的Procure Space ETF。

然而，自SpaceX于近三个月开始向市场明确释放IPO意向以来，市场格局迅速改变，六只新基金相继涌现。

其中，规模达12.7亿美元的Tema Space Innovators ETF尤为亮眼——该基金自成立仅七周，所积累的资产规模已超过UFO七年来积累的9.72亿美元。

晨星ETF分析师Bryan Armour将这一现象定性为市场对新兴热点的惯常反应："每当市场上出现新鲜闪亮的事物，我们往往都会看到这种情况。"

新品发行潮未止，杠杆产品蓄势待发

新一轮发行热潮远未结束。

另有两只太空主题ETF预计将在SpaceX IPO前后数周内相继上线。与此同时，部分发行商已向SEC提交文件，计划推出与SpaceX直接挂钩的杠杆ETF及增强收益型ETF。

最新入场的两只产品——VanEck Space ETF和Corgi Space and Satellite Communications ETF——于5月初相差一天先后上市，合计已吸引1360万美元资产。

VanEck产品经理Nick Frasse表示，该公司此前已持续关注这一赛道，但直到近几个月才判断市场出现了真正的拐点——"有足够多元化且纯粹的太空经济公司，支撑这类主题ETF真正运作起来"。

他同时指出，SpaceX上市将带动更多相关企业共同进入太空经济生态。

不止SpaceX，太空股已提前起飞

尽管SpaceX是当前市场叙事的核心，但ETF管理人强调，太空经济的投资逻辑早已超越单一IPO预期。

Rocket Lab和AST SpaceMobile过去12个月分别上涨393%和258%，在SpaceX正式上市之前便已走出强劲行情。

Procure首席执行官Andrew Chanin指出，UFO三分之二的资金流入发生在过去12个月内，其中20%集中在最近一个月。

他回忆，该基金在2019年成立时曾被晨星评为"年度最差ETF发行"，而晨星数据显示，该ETF今年以来回报率已达49%，过去一年涨幅更高达133.6%。

Chanin将太空经济定位为"AI超级公路上的收费站"，认为随着卫星乃至轨道数据中心在下一阶段通信革命中扮演关键角色，太空经济的战略价值将持续凸显。

持仓高度重叠，分析师提示结构性风险

热潮之下，风险同样不容忽视。Strategas ETF策略师Todd Sohn警告，"追逐SpaceX、太空概念和下一个大故事"的行为可能存在隐患。

路透对现有七只纯太空主题ETF最大持仓的分析显示，所有基金的前十大持仓均包含相同的四只股票（含Rocket Lab），且各基金之间持仓重叠比例均在50%以上。

"当所有人都在以同样的方式思考时，我开始感到担忧，"Sohn说，"这让任何单一基金经理或产品都很难真正实现差异化，最终只能靠营销来区分彼此。"

他同时提醒，太空经济在更广泛的科技版图中仍是一个极小的细分领域，近期亮眼的涨幅不应遮蔽投资者对其结构性局限的判断。

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据英国《金融时报》援引知情人士，摩根大通正与投资者商讨一项风险转移交易，拟将部分私募股权基金净资产价值贷款（NAV Loans）的潜在损失风险出售给外部投资者。该交易涉及的NAV贷款资产池总规模超过40亿美元。摩根大通计划保留这些贷款资产，同时转移最高相当于该资产池12.5%的风险敞口

此举正值私募股权行业面临多重压力之际。一方面，高利率环境下IPO和并购市场持续低迷，基金退出周期明显拉长；另一方面，人工智能快速发展引发市场对软件企业估值前景的担忧，而软件资产恰恰是许多私募基金投资组合的重要组成部分。在此背景下，以基金资产净值为抵押的NAV贷款风险正受到越来越多关注。

随着相关业务快速增长，美欧监管机构已多次警示其中存在“杠杆嵌套杠杆”（leverage on leverage）的潜在风险，对该类融资工具的审查力度也正持续加强。若该交易最终落地，或将为私募信贷市场提供新的风险管理范本。

风险转移成为银行削减敞口工具

摩根大通此次讨论的核心，并非直接出售贷款，而是通过风险转移结构，将部分信用损失风险交由外部投资者承担。

该结构将使摩根大通继续把相关NAV贷款保留在资产负债表上，但在潜在损失发生时，由投资者先行承担一部分风险。这类安排可帮助银行降低特定资产组合的风险集中度，同时维持与私募股权客户的融资关系。

本次交易涉及的贷款池规模超过40亿美元，涉及多地区、多基金的私募股权贷款。知情人士称，投资者将因承担第一损失风险获得低双位数回报。这反映出，在私募股权行业退出放缓的环境下，大型银行正在重新评估相关融资业务的风险收益比。

私募股权退出持续低迷，NAV贷款高速扩张埋下隐忧

NAV贷款以私募股权基金现有投资组合的市场价值作为支持。私募股权公司通常借助这类贷款向投资者返还现金，或为投资组合公司提供额外增长资金。

近年来，随着大型私募股权管理人的融资需求上升，多家银行加快布局NAV贷款业务。由于该类贷款以整个基金资产为基础，底层资产相对分散，许多贷款机构将其视为风险较低的融资形式。一般而言，私募股权公司可按基金资产最高约四分之一的比例进行借款。

但当前市场环境正在改变这一判断。退出渠道受阻，叠加软件行业组合公司面临的人工智能估值压力，正共同侵蚀NAV贷款原有的安全边际。对于依赖此类贷款的基金而言，这将压缩基金回报，并放大融资结构中的潜在风险。

市场规模仍在扩张，监管关注“杠杆叠加”

NAV贷款市场仍预计将继续扩张。据AllianceBernstein今年5月发布的报告，该市场当前规模约为1000亿美元，到2030年有望增长至3500亿美元。

市场快速扩张已引发监管关注。美欧监管机构相继警告称，NAV贷款可能带来“杠杆叠加”风险——相关私营企业本身通常已背负较高债务，基金层面再行借款，将进一步增加整体融资链条的复杂性。

市场参与者同时担忧，基金在正式投资期结束后使用NAV贷款支持组合公司，可能人为抬高基金表现。这一担忧在退出放缓时期尤为突出，因为基金可能更依赖贷款而非资产出售来维持现金流和向投资者的分配。

同业也在行动，私募融资风险重估扩大

摩根大通并非唯一寻求降低相关风险敞口的银行。

据英国《金融时报》此前报道，日本最大贷款机构Mitsubishi UFJ Financial Group也在寻求通过风险转移方式，削减与上市私募信贷基金贷款相关的风险。

这表明，银行对私募市场融资的风险管理正在发生变化。此前，NAV贷款被视为服务大型私募股权管理人的重要融资业务；如今，在退出周期延长、技术行业估值承压和监管审视加强的背景下，风险转移正在成为银行管理敞口的重要工具。

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周五，日本央行行长植田和男透露，首相高市早苗在当天的例行会晤中明确表示，希望央行在考虑政府价格措施的前提下采取适当的货币政策。他同时强调，此次会谈是例行会晤，他解释了货币政策，但双方并未讨论货币政策的具体细节。

植田和男在东京首相官邸向记者表示："首相希望我们在理解政府各项举措的前提下适当实施政策。"他补充称，这些举措符合联合政府与央行协议的精神，包括应对物价上涨的措施、危机管理投资以及增长导向型投资。

此次会谈正值市场对日本央行6月加息预期显著升温之际。隔夜掉期数据显示，交易员认为6月会议上加息的概率约为76%。本周早些时候公布的第一季度经济增长数据强于预期，显示中东冲突爆发之初日本经济仍具韧性，这意味着经济状况足以承受再次加息。

当前，地缘冲突及霍尔木兹海峡通行受阻已推高能源价格，可能在未来加剧通胀并削弱经济。在4月会议上，日本央行鉴于冲突的不确定性而维持政策不变，同时将本年度增长预期下调一半，并大幅上调了通胀预期。

分析人士指出，植田和男与高市早苗的此次会谈可能加深市场的两种解读：要么是植田希望向首相通报其加息意图，要么是高市希望敦促植田暂缓行动。无论如何，这场会晤为6月利率决议增添了新的不确定性。

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同日，监管部门依法对老虎证券、富途证券、长桥证券境内外相关主体在境内非法经营证券业务等行为立案调查，并作出行政处罚事先告知。

针对上述监管举措，涉事券商已于当日相继作出回应，就后续运营安排作出说明。

华尔街见闻获悉，长桥证券已向客户发布告知函承诺，将严格按照监管要求落实整改，依法合规推进相关安排。

针对市场关注的资金安全与账户功能，长桥证券明确，其香港持牌主体受境外监管机构监管，公司将按要求正常服务客户，客户可正常交易、出入金，账户服务暂不受影响。

在资金划转与资产安全方面，长桥证券称，客户资金与公司运营资金完全分离，保存在独立托管的银行账户中，其持有的美股、港股分别由美国存管信托及结算公司和香港中央结算有限公司托管。

此外，长桥证券也提示投资者警惕冒充客服的各类诈骗信息。

富途证券已发布公告，将严格按照监管机构要求稳步推进合规工作。

此前已全面停止为内地身份申请者开设账户，并在打击造假开户方面持续投入，截至2026年一季度末，其中国内地有资产客户数占比已降至13%。

针对内地存量客户，富途证券称将参照业内操作方式协助投资者有序应对，待监管细则落地后将第一时间公布具体方案，目前公司各项业务运营正常。

老虎证券也已通过媒体回应，已注意到相关通知，将严格配合相关工作，始终将合规置于首位，目前公司各项业务运营正常。

三家跨境券商的集中表态，源于监管部门对非法展业行为的全面清理。

通报显示，上述机构在未取得相应业务许可的情况下，在境内开展证券交易营销推广、处理交易指令等服务并获取收益，构成非法经营证券业务，同时，相关机构还涉嫌非法从事公募基金销售和期货经纪业务。

对此 证监会拟没收其全部违法所得，并依法予以处罚。

配合行政处罚落地的实施方案，进一步明确了全行业的整改路径，方案要求经过两年集中整治，全面取缔境外机构的非法跨境经营活动。

与前期的规范动作相比，本次整治向全链条延伸。取缔要求不仅覆盖营销招揽、开户环节，更明确包含处理交易指令、资金划转等全业务流程。

对跨境券商而言，存量业务的处置方式是市场关注的核心所在。

方案为此设置了为期两年的集中整治期。在此期间，境外机构被禁止为存量投资者在境内非法提供买入交易、转入资金等服务，仅允许单向卖出交易并转出资金。

这意味着存量投资者的跨境投资账户在境内进入退出倒计时。

在政策执行层面，监管保留了平稳过渡的空间，明确投资者已开立的账户不会被强制注销，资金及证券资产不会被强制清理。集中整治期满后，境外机构需全面关停境内网站及交易软件。

跨境券商斩断境内展业通道的动作此前已有迹可循。

2025年中期，在监管引导下，长桥证券、华盛证券等多家香港券商就已调整内地居民开户资质，取消了此前沿用的存量证明开户通道，转而要求提供水电、房租等境外生活或工作证明。

从取消存量证明开户，到如今明确两年过渡期内只准卖出、不准买入，针对非法跨境展业的治理逻辑一脉相承。

本次整治还突出了部际协作力度。

外汇管理部门配合公安部、央行查处境内投资者非法跨境资金收付，网信办及工信部分别负责网络涉非信息和违规互联网应用的处置；

多维度的措施形成合力，表明历史遗留的跨境合规问题正稳妥出清，在取缔非法业务的同时，内地投资者的资产权益将通过有序的退出机制得到保障。

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英伟达首席财务官Colette Kress在本周三的财报电话会议上表示，公司首款面向人工智能的独立CPU产品Vera为其打开了一个"全新"的、规模高达2000亿美元的潜在市场。她表示，英伟达今年在CPU业务上已有近200亿美元的营收可见度，Vera正在"推动我们成为全球领先的CPU供应商"。

这一表态迅速引发华尔街关注。多位分析师指出，200亿美元的预期体量若能兑现，将使英伟达直接跻身CPU市场领导者行列，并超越AMD在云端CPU领域的营收规模。与此同时，这也意味着英伟达的触角将延伸至一个由英特尔、AMD及Arm长期主导的市场。

对于Arm和高通等依赖独立CPU架构的竞争对手而言，英伟达的入局可能挤压本已趋紧的产能，带来实质性冲击。

Vera于今年3月正式发布，是英伟达史上首款独立CPU产品，专为AI推理和智能体工作负载设计，采用Arm架构。Kress在财报会议上称，超大规模云计算客户及AI系统厂商已开始部署该芯片，CPU是英伟达"此前从未涉足"的市场领域。

据Kress披露，英伟达今年在CPU业务上已有近200亿美元的营收可见度。这一数字若成真，将超越UBS分析师Timothy Arcuri对AMD今年CPU营收约160亿美元的预测——而AMD目前在云端CPU市场拥有逾50%的份额。

Bernstein分析师Stacy Rasgon在周四的研报中写道，英伟达"似乎有望成为CPU领域的王者，其业务规模可能与甚至超越该市场中更为传统的竞争对手"。

分析师普遍认为，200亿美元这一数字存在一定的解读空间，不宜直接与传统CPU营收口径对标。

Arcuri指出，Vera既可作为独立芯片与非英伟达AI芯片搭配使用，也可作为包含CPU与内存组件的整体系统方案出售。由于昂贵的内存芯片也被纳入后者的打包方案，200亿美元的预期数字并非"表面看起来那么简单"。他估计Vera在整套系统中的价值占比约为30%，并将英伟达今年的实际CPU营收预测定在50亿至70亿美元区间。

Rasgon则认为，200亿美元的高数字可能源于英伟达以机架为单位而非单颗芯片出售CPU的计价方式。摩根士丹利分析师Joseph Moore也持类似看法，称这一数字"可能包含了随GPU卡一并交付的CPU，这算数但相对容易实现"。尽管如此，Moore表示200亿美元的目标将使英伟达"处于市场领导地位的临界点"，同时他对英特尔数据中心业务（含部分网络产品）的营收建模仍略高于英伟达。

英伟达进军CPU市场的时机，恰逢AI应用从模型训练向推理及智能体（agentic AI）范式加速转型。与训练阶段高度依赖GPU不同，推理阶段对服务器CPU的需求显著回升。

这一趋势已令此前深陷困境的英特尔出现复苏迹象，Arm Holdings也于今年早些时候宣布推出其史上首款自研CPU芯片，专门面向推理和智能体AI工作负载。

Moore表示，英伟达切入的Arm架构CPU与英特尔x86架构CPU面向不同的竞争维度，对x86系芯片而言"不会带来额外的负面影响"。

在英伟达以外的竞争格局中，Arcuri警告称，英伟达大举进入CPU领域将进一步消耗本已趋紧的晶圆及内存产能，对Arm和高通等公司的市场扩张"构成负面影响"。

Arcuri尤其指出，Arm在晶圆代工和内存供应商层面的合作关系相对不如英伟达成熟，因此所受冲击可能更为直接。而Moore则认为，英伟达多年来积累的供应链议价能力和采购优先级，将使其在产能受限的环境下依然保持较强竞争力。

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“国内回本周期大概18个月左右，海外要5到10年。”

这是华尔街见闻从菜鸟副总裁、物流科技事业部总经理毕江华处了解到的，其新推出的ZeeBot攀爬机器人设备在海内外客户投入所需要回本的时间。

单看这一组数据，菜鸟应该把ZeeBot的拓展重心放在国内。但毕江华的答案恰恰相反：国内略微保守，海外推得比较激进。

这个看似矛盾的选择，揭示了物流科技在海内外市场的一些竞争差异：

国内客户虽然投入攀爬机器人的ROI更为可观，但国内自动化设备的价格竞争激烈；海外客户回本慢，但他们计算的是全生命周期成本（TCO），愿意为稳定性、售后服务体系和整套解决方案付费，ROI算得过来账的话，对价格敏感度相对更低。

在全球供应链重构的背景下，有一场战争一直在水面以下悄然进行。这场战争不在运输环节，不在关税谈判，而在仓库坪效、拣货效率等。

2023年以来，菜鸟进入3.0时代，在强调市场化、全球化的同时，也将输出物流科技能力作为重要的业务。

物流科技不再只是菜鸟内部效率工具，而被推向市场化竞争前台。ZeeBot是菜鸟如今物流科技能力拼图中的重要一块，但也面临激烈的市场竞争。

重新定义仓储ROI

过去十多年里，全球仓储自动化经历了几轮技术演进。

最早是固定轨道穿梭车方案，再到亚马逊带火的潜伏式AGV“货到人”系统，随后又发展出CTU（箱式仓储机器人）以及飞箱类方案。它们共同解决的是仓储中的两个核心问题：存储密度与拣货效率。

但这些方案始终存在一个共同短板：空间利用率与柔性不足。

以传统CTU方案为例，其本质上依赖“大车+小车”协同完成取箱和搬运。大车负责高位存储取货，小车负责地面运输。

菜鸟物流科技事业部物流机器人团队负责人王子豪指出，传统自动化仓库的效率瓶颈，往往不在单机性能，而在“交接”。堆垛机与输送线之间、AGV与提升机之间、机器人与人之间的任务交接，既是效率损耗点，也是故障高发区。

ZeeBot的核心思路，是把“水平移动”和“垂直攀爬”整合到同一台机器人身上。

根据菜鸟公布的数据，ZeeBot平面移动速度达到每秒4米，向上攀爬时，10秒钟可至5层楼高的货架；对应仓库内密度更高，存储空间利用率提升40%。

东莞麻涌菜鸟跨境仓是ZeeBot的第一个试验田，今年1月立项，3月底正式投产，目前仍处于“爬坡期”。

据华尔街见闻了解，截至目前，仓内已部署126台攀爬机器人，实际运行约60至70台，预计将在今年618迎来第一次真正的大规模压力测试，机器人数量达到134台。

当然，攀爬机器人并不是菜鸟首发，海内外都有一些企业在尝试，但门槛还是相对较高。此外，由于技术稳定性不足，且仓库系统升级为攀爬机器人，对货架结构、层高、布局规格等都有特定要求，目前攀爬机器人的规模化落地仍处于初期。

对于菜鸟而言，今年是其攀爬机器人规模商业化落地的元年。

王子豪透露，2027财年（2026年4月1日-2027年3月31日），菜鸟攀爬机器人光阿里内部项目就将有好几个千万级的落地，外部项目也有很多，有十几家。

据华尔街见闻了解，现在对菜鸟而言，攀爬机器人规模化拓展的主要瓶颈不是订单，而是产能交付能力跟不上。

从市场拓展上来看，菜鸟攀爬机器人更大的机会还是在海外。

毕江华告诉华尔街见闻，国内市场价格是一个非常重要的因素，但菜鸟短期内并不想牺牲太多利润去扩大规模。海外市场的价格敏感度没那么高，大多数企业更看重完整的售后服务体系和售后服务能力，其次是产品质量与稳定性，最后才是价格。

物流科技加速中

在大概五年前，菜鸟成立了独立的物流科技业务部门，加速外部生意的拓展。

在菜鸟内部，物流科技业务目前被划分为两大板块：自动化与物流机器人，以及数字化与物流AI应用。

从应用的场景来看，一类是快递的分拨分拣场景，另外一类是围绕工业、零售、服务等行业相关仓储的密集存储场景，以及电商发货集货仓的自动化解决方案。

物流自动化行业竞争激烈，极智嘉、海柔创新、快仓、海康机器人等企业均在全球扩张，亚马逊机器人体系也在持续迭代。

即便如此，面向仓储自动化升级趋势，加码物流机器人，这是菜鸟打造核心竞争力的必经之路。

菜鸟试图做的，是用“一台机器人”尽可能完成仓库全部工作。

“我们是按照人在仓内工作的逻辑去设计产品。”毕江华表示，未来将重点投入AI训练，解决机械臂在非标准化场景下的自主拣选难题。

至于未来仓库里的机器人会不会是人形，毕江华则表示，菜鸟是按照物流的作业逻辑和作业模式去设计机器人的产品形态，不会一味地追求人形。

王子豪告诉华尔街见闻，现在仓库很多是为人来做设计的，但如果是一个黑灯工厂就不会考虑现在人作业的那些环节。也就是说，人形机器人在未来的全自动化工厂中就会考虑放弃一些人形，比如人形的双腿在物流里面根本就用不到。

可以畅想一下，如果需要地面快速移动，那就是轮式；需要垂直爬升，那就是攀爬臂；需要取货，那就是专用夹具或吸盘。

全自动无人化，这是未来物流仓储一个非常大的趋势。

毕江华指出，目标不仅是降低成本，更是通过规范化作业降低出错率，提升履约确定性，同时能更好地解决海外“招工难、管人难”的痛点。“我们能看到海外对机器人或者对自动化的依赖会更高。”

华尔街见闻了解到，菜鸟物流科技一开始主要是围绕国内做拓展，后来也开始发力海外。经过五年的时间，菜鸟的物流科技业务也已经在海外打开局面。

2025年以来，菜鸟物流科技加速出海，同时升级了组织阵型，分为亚太（包括东南亚）、欧洲、美洲、中东非四个大区，并加大向海外派驻人员和本地招聘，保障海外本地的项目交付。

截至2026年4月，菜鸟物流科技已经在全球29个国家和地区落地近1100个项目。

这意味着，2024年菜鸟曾提出的“三年完成全球1000个科技项目交付”，已经提前超额完成。

对于菜鸟而言，ZeeBot并不只是一个仓储机器人产品，而是其在全球物流科技竞赛中的新破局点。

但挑战同样明显。首先是行业技术迭代仍然极快，当前仓储机器人行业尚未出现真正意义上的“终局产品”，无论是飞箱、CTU还是攀爬机器人，都仍处于快速演进阶段。

其次是海外市场本地化难题。不同国家仓库标准差异极大，自动化方案想真正复制中国效率，并不容易。

全球供应链正在进入新一轮基础设施升级周期，物流科技注定是未来竞争核心，这一局菜鸟不能后退。

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5月21日晚间，雅戈尔时尚股份有限公司（600177.SH）2025年度股东大会完成董事会换届。现年49岁的李寒穷当选非独立董事，并随后被选举为董事长兼总裁，而75岁的创始人李如成届满后将彻底退出日常经营决策。

此次人事更迭，标志着这家市值约340亿元的老牌服装巨头正式完成实质性的代际交接。

在权力交接的背后，雅戈尔正处于资产结构深度重组与承压期。从财务与资本运作的视角穿透，新任掌门接盘的是一个高度依赖投资收益且核心主业深陷“增收不增利”泥潭的复杂基本面。

雅戈尔长期维持“服装、地产、投资”三线并行的资本模型，但在刚刚披露的2025财年中，各业务线的分化呈现出极端的倒挂现象。

利润表高度依赖财务投资。

2025年，雅戈尔整体实现营业收入115.82亿元，同比下降18.37%，归母净利润24.47亿元，同比下降11.57%。

其中，投资业务全年贡献归母净利润高达24.71亿元，单项业务利润直接反超了公司整体的净利润规模。这部分收益主要来自对中信股份、宁波银行等底层资产的持有分红及减持套现。

核心主业造血能力衰退。相比之下，公司近年来高调宣告回归的“时尚主业”，其盈利表现大幅萎缩。尽管在并表法国童装品牌BONPOINT等资本动作驱动下，时尚板块营收微增至9.33%，达74.33亿元，但该板块归母净利润仅为9593.09万元，同比暴跌77.75%。此外，地产业务因尾盘结转规模下滑及计提存货跌价准备，全年由盈转亏1.06亿元。

上述数据表明，雅戈尔当下的利润维持依然建立在金融资产的回报之上，其试图依靠服装实体经济自我造血的商业逻辑并未形成闭环。

时尚主业利润的崩塌，直指其粗放式的转型成本结构与低效的资产周转。

从费用端拆解，2025年雅戈尔的销售费用高达35.78亿元，同比增长13.30%，占总营收的比重超过30%。管理费用也因新增境外品牌的运营及并购整合成本，同比上升至9.58亿元。通过直接并购建立的多品牌矩阵，短期内未能形成规模化盈利的协同效应，高额的渠道与营销投放直接吞噬了毛利空间。

在资本动作上，雅戈尔已进入被动与主动交织的去金融化阶段。

2025年内，公司退出4个财务性投资项目，减持收回现金77.14亿元；期末所持证券账面价值已从年初的88.29亿元锐减至56.48亿元。同时，地产业务步入实质性清盘，全年无新推项目，期末预收房款减少29.09亿元。

通过变现金融资产，雅戈尔在财务层面回笼了巨额的流动性，但这笔巨量资金如何有效向时尚产业沉淀，并转化为实质的资本回报率，仍是未知数。

李寒穷此前主导了雅戈尔向“时尚集团”更名以及多起海外品牌收购，是公司战略收缩并转向多品牌矩阵的实际操盘手。其接任后的核心财务命题，已从早年的“做大资产负债表”转向了“提升单店及单品牌的资产周转效率”。

在地产彻底清盘、金融投资规模持续压降的既定趋势下，雅戈尔过去十余年以“投资收益平滑主业波动”的对冲机制正在失效。

未来两到三个财年内，缺乏金融红利粉饰的合并报表，将无遮掩地暴露时尚主业真实的盈利水平。

如果无法有效遏制销售费用的边际递减效应，并打通并购品牌的投后财务融通，这家老牌巨头将在资本市场面临严苛的估值重塑。

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5月22日，小红书全量上线“RED精选计划”。

与以往的常规迭代不同，此次调整涉及流量分发底层逻辑的重构与产品基础设施的越级：平台开始对优质视频进行官方认证与流量倾斜；产品端进入小流量内测横版视频容器，将视频、正文与评论区同屏展开；技术端则全端上线4K超高清与杜比全景声。

此外，UGC引用转发功能亦同步上线。

小红书相关负责人透露，自上线以来，RED精选视频篇均曝光从50万提升至270万。

剥离表层的产品动作与数据增长，这场平台级的战略倾斜，实质上是小红书在冲击资本市场前夕，为支撑其高估值所进行的一场必然的生态重构。

从内容形态来看，小红书长期以来的图文“种草”心智构筑了极高的社区壁垒，但图文形式的低门槛也带来了内容同质化、搬运以及水军泛滥的隐忧。上线4K与杜比音效、内测横版长视频容器，是典型的“重资产”基础设施建设。

这一动作在业务逻辑上指向两个目的。

其一，拉高内容创作门槛。通过技术标准筛选和定向流量扶持，如单条认证标识、发现页专属频道，平台正试图将分发权重从低门槛的泛化图文向高精度的PGC/PUGC视频团队倾斜，以此稳固社区的优质内容供给。

其二，拉长用户停留时长。横版容器全景展开的设计，意图改变用户在图文时代“即搜即走”或“快速滑动”的消费习惯，沉淀中长视频的播放时长。

而UGC引用转发功能，则试图在原本偏向单向浏览的社区内，建立起类似微博的社交裂变与公共讨论路径。

视频生态加码的背后，是资本市场对小红书商业化能力的审视。

近期一级市场多方信息显示，小红书在老股转让市场的估值已突破300亿美元，部分交易甚至以500亿美元的估值进行。

支撑如此庞大体量的估值，仅靠传统的图文信息流广告与规模尚在培育期的“买手电商”显然不够。

对标行业，字节跳动能够支撑起数千亿美元的估值，核心在于短视频与直播构建的高效交易闭环；而B站则通过中长视频维持着高黏性的年轻化社区与品牌长效营销价值。

小红书面临的现实是，视频广告的溢价能力远高于图文，且中长视频更能承载复杂的品牌营销诉求。

全面发力视频，甚至试水横版中长视频，是小红书在向资本市场讲述“社区、电商、商业化”融合新故事时，必须补齐的一块拼图。

它不仅关系到当前广告库存的扩容，更是未来直播电商深入发展和高客单价品牌投放的承载基石。

从强图文心智向图文、视频双轮驱动转型，小红书的这一步走得相对激进。用流量倾斜和技术升级来强行扭转用户的心智惯性，不仅考验算法分发的精准度，更考验平台在“商业化效率”与“社区原有调性”之间的平衡能力。

这既是一次产品战略的升维，也是在IPO预期下，为迎合资本市场对商业化天花板的想象而打出的一张明牌。

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5月22日，A股全天震荡攀升，午后进一步扩大涨幅，三大股指集体走高，沪指涨近1%，深成指、创业板双双涨超2%，算力硬件股大涨，CPO、PCB、覆铜板等概念股大爆发，白酒、油气等集体调整。

港股高开高走，恒指盘中涨超1%，恒科指大涨超2%，科网股普遍反弹，联想集团报涨近20%，AI大模型股爆发，智谱狂飙近30%，芯片半导体午后拉升。债市方面，国债期货多数下跌。商品方面，国内商品期货大面积走低。

A股：截至收盘，沪指涨0.87%，深成指涨2.30%，创业板指涨2.84%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3800股飘红，今日成交2.92万亿，沪深两市成交额2.9万亿，较上一个交易日缩量近5800亿。板块方面，算力硬件产业链再度走强，PCB、超硬材料方向爆发；量子技术、半导体、电池、太空光伏、工业金属概念股活跃。券商、白酒、医药生物板块调整。

港股：截至收盘，恒生指数收涨0.86%，恒生科技指数涨2.11%。

盘面上，联想集团大涨近20%，中芯国际涨逾7%，舜宇光学科技涨近7%，网易涨近6%。

联想暴涨近20%，此前公司公布四季度营收超预估，花旗称公司净利润大超该行预期和市场共识。花旗分析师Kyna Wong等人在报告中表示，联想净利润同比飙升479%，较花旗预测高127%，较市场一致预期高79%。AI相关收入已占到集团总收入的38%，同比增长84%，成为业绩超预期背后的核心结构性驱动力。

债市：国债期货多数下跌，截至收盘，30年期主力合约涨0.19%，10年期主力合约跌0.04%，5年期主力合约跌0.03%，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，化工品跌幅居前，丁二烯橡胶跌4.26%；黑色系全部下跌，焦煤跌3.69%；能源品多数下跌，原油跌2.27%；油脂油料多数下跌，棕榈油跌1.70%；非金属建材全部下跌，PVC跌1.56%；新能源材料多数下跌，多晶硅跌0.94%；基本金属涨跌参半，沪镍跌0.73%；航运期货涨幅居前，集运指数(欧线)涨3.39%；农副产品多数上涨，生猪涨2.38%；贵金属多数上涨，沪银涨0.78%。

芯片半导体、算力硬件大爆发

算力硬件股大爆发，PCB、光模块、覆铜板等概念股高开高走，宝鼎科技5天3板，华正新材3天2板，鹏鼎控股、山东玻纤、强达电路等10余股涨停。CPO概念活跃，天孚通信涨超10%，联创电子、水晶光电等10余股收获涨停。

消息面上，4月初，CCL龙头建滔积层板发函，将板料及PP半固化片价格统一上调10%，此次价格调整的原因在于上游树脂、电子玻纤布等核心原材料价格出现大幅上涨，同时供应情况较为紧张。

当地时间5月20日，英伟达公布了截至2026年4月26日的2027财年第一季度的业绩。该公司一季度营收创下历史新高，达816亿美元，环比增长20%，同比增长85%，超出市场预期的810亿美元；GAAP和非GAAP毛利率分别为74.9%和75.0%。同时，展望2027财年第二季度，英伟达认为，在未来的增长叙事中，Vera CPU与Rubin GPU的放量是最主要的增长动力。

摩根士丹利对英伟达下一代Rubin机架进行了全面的物料清单（BOM）拆解，内存增长435%，在其覆盖的下游零部件中，PCB内容价值增幅最为显著，较GB300大涨233%；其次是MLCC（+182%）、ABF基板（+82%）、电源（+32%），以及液冷组件（+12%）。

国金证券认为，站在OEM厂商角度，拆分BOM物料价值量，VR200机柜的出货价为780万美元，相较GB300机柜（390万美元）增长100%。其中，VR200的机柜PCB价值量11.6万美元，较GB300的机柜PCB价值量（3.5万美元）翻3倍，同比增长233%。

上海证券认为，2025年报PCB业绩全面兑现，2026年订单需求有望继续推动业绩增长，验证PCB厂商预期与爬坡，将从“预期驱动”转向“业绩兑现”驱动。Rubin架构等新一代算力产品亮相，正交背板、LPU机柜多重需求叠加，全球AI算力硬件升级，PCB行业产值有望实现跃升。

高盛认为，全球AI基础设施提速，带动AI服务器和PCB需求，公司持续投入研发、资本开支，还在拓展光模块、先进封装PCB等方向，可能形成第二增长曲线。风险点在于AI服务器放量慢于预期、PCB规格升级节奏放缓、市场竞争加剧。

半导体、存储芯片股午后爆发，兆易创新涨8.5%，A股市值达3286亿元；大普微涨近9%，早盘一度跌超14%；国科微涨超14%，盈方微触及涨停。兆易创新、国科微、大族数控、长电科技、大普微等均创下历史新高。

今年4月，大普微以约45元的发行价登陆创业板，主营企业级SSD——AI数据中心用于高速存储的关键元件。上市后直线飙升，36个交易日涨幅超过16倍。

5月18日晚公司突然申请停牌，理由是"股价偏离基本面，存在市场情绪过热情形"。昨晚核查公告发布：公司基本面未发生重大变化，相关业务存在波动和不确定性，核查结果正常，于5月22日复牌。今日最大跌幅超过12%，但即便下跌后，公司市值仍超过3300亿。

与此同时，港股半导体股午后集体拉升，截至发稿，兆易创新涨超12%再创历史新高，天数智芯涨超8%，中芯国际涨超7%，澜起科技涨超5%。

港股AI大模型股狂飙

今天早盘，港股部分AI应用概念股直线拉升，午后再度大幅拉升。截至收盘，智谱涨超28%，股价再创新高，总市值超过5800亿港元。MINIMAX涨近15%，五一视界涨超13%，滴普科技、知行科技、迅策等涨超10%，优必选涨超7%，迈富时涨超5%。

消息面，5月22日，智谱宣布面向部分企业客户提供GLM-5.1高速版API“GLM-5.1-highspeed”。模型输出速度达到400tokens/s，刷新当前全球大模型厂商API的速度上限。据了解，GLM-5.1高速版适用于AI编程、实时交互、商业决策、实时语音等对响应延迟要求极高的场景。

此外，公司宣布在联合攻关下，提出并落地了ZCube组网架构，从而实现交换机与光模块成本优化、GPU平均推理吞吐提升等。

摩根士丹利分析师Gary Yu与Lydia Lin在报告中称，ZCube是一项重要技术创新，有助于缓解推理算力供应的瓶颈，ZCube关键效果将包括：降低交换机和光模块资本开支约33%，提升GPU推理吞吐量约15%等。

与此同时，在政策层面，AI产业又迎来好消息。5月22日，国家发改委政策研究室副主任李超表示，近期国家发改委正在谋划出台加快人工智能落地的配套文件，进一步加大要素保障。同时，我们还将持续推动央国企开放高价值的应用场景，面向各个行业和领域、各个地方打造人工智能标杆应用，加快引导人工智能融入经营管理等各方面、各环节。

国信证券指出，AI Agent发展迅速，AI大模型Agentic能力提升、OpenClaw持续破圈，加速AI能力与渗透率提升，持续看好AI应用端机会。

招商证券指出，“Token运营”能够兼顾AI产业链各个利益主体的利益诉求，共同推动AI产业链更快的发展。对于大模型公司来说，有越来越多的Token运营商能够购买大量的Token，这对于大模型的现金流改善非常重要。大模型花费巨资进行算力采购和大模型升级，生产大量的Token，但苦于现在使用大模型的用户很多，但真正为Token付费的还是太少，大模型公司的现金流压力非常大，所以非常需要Token运营商的采购。

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过去数周内，GitHub接连发生多次重大服务中断，并披露了一处严重远程代码执行漏洞；本周更有消息称，该公司3800个内部代码仓库遭到入侵，起因是一名员工安装了被植入恶意程序的VS Code插件。据The Verge采访的多名现任及前任GitHub员工，公司普遍陷入领导层真空、方向感全面丧失的困境。

动荡始于去年夏天前CEO Thomas Dohmke的离职。微软此后未安排继任者，GitHub领导层被迫直接向微软CoreAI团队汇报。这一架构调整引发持续的人才流失——Julia Liuson、Elizabeth Pemmerl、Jared Palmer等高管相继宣布离职或转岗，有员工直言"基本上已经没有GitHub这家公司了"。

GitHub的困境正在被竞争对手视为入场机会。Cursor和Claude Code已在蚕食GitHub Copilot的市场份额；据The Information报道，负责监管GitHub的微软CoreAI团队负责人Jay Parikh已私下警告同事，GitHub"面临严峻威胁"。与此同时，曾对微软收购持观望态度的开发者正以实际行动表达不满——Ghostty终端开发者Mitchell Hashimoto宣布将项目迁出GitHub，称"18年了，不得不离开"。

GitHub当前的困境，在很大程度上可追溯至去年夏天Thomas Dohmke的离职。微软随后将GitHub并入CoreAI团队管辖，该团队由微软CEO Satya Nadella亲自引进的前Meta工程主管Jay Parikh执掌。据媒体援引知情人士透露，Parikh在微软内部口碑欠佳，不设新CEO亦是其本人的决定。

GitHub员工长期以独立文化自豪，自称"Hubbers"，如今却须直接向微软体系内的团队汇报，适应过程颇为艰难。随着营收职能并入微软MCAPS（客户与合作伙伴解决方案）部门、产品工作拆分至开发者事业部，部分内部人士已感到公司已名存实亡。"基本上已经没有GitHub这家公司了，"一名员工上月告诉The Verge：

"一切都是微软，公司正在崩塌——无论是从严重损害公司声誉的宕机事故来看，还是从领导层的不断出走来看。"

高管离职潮持续扩大。拥有34年微软资历、此前负责监管GitHub营收与工程业务的Julia Liuson上月宣布离职。GitHub前首席营收官Elizabeth Pemmerl同月递交辞呈，由微软MCAPS前负责人Dan Stein接任。今年去年10月才以高级副总裁身份加入GitHub的Jared Palmer，已宣布转赴Xbox出任工程副总裁，并担任Xbox CEO Asha Sharma的技术顾问——值得关注的是，这位Xbox新掌门人已陆续招揽多名前微软CoreAI高管，外界普遍解读为相关人员急于脱离Parikh领导层的信号。

人才流失还衍生出直接的竞争威胁。Thomas Dohmke离职后创办了新开发者平台Entire，该公司现有30名员工中，至少11人曾供职于GitHub，其产品方向与GitHub直接竞争。

服务稳定性问题在过去一年尤为突出，以至于GitHub CTO Vladimir Fedorov上月不得不就最新一系列事故公开致歉。Fedorov承认，拉取请求、代码提交及新建仓库数量的激增，给GitHub基础设施带来了沉重压力。"我们的优先级很明确：首先是可用性，其次是容量，然后才是新功能，"他表示，"我们正在减少不必要的工作，改善缓存，隔离关键服务，消除单点故障，并将对性能敏感的路径迁移至专为此类工作负载设计的系统。"

Fedorov于去年加入GitHub，此前曾在微软任职近八年、在Facebook工作逾12年。他入职后不久即启动了将GitHub迁移至Azure服务器的项目，以应对数据中心容量瓶颈，但GitHub所管理的复杂MySQL集群，使迁移过程中的宕机风险始终难以消除。

频繁宕机令外部开发者的耐心消磨殆尽。Ghostty终端开发者Mitchell Hashimoto上月在公开信中写道："GitHub每天都在辜负我，这让我感到很切身……我想继续写代码，但我无法再在GitHub上写代码了。18年后，我不得不离开。"Ghostty随即宣布迁出GitHub。

服务稳定性之外，安全问题同样令GitHub承压。今年3月，安全公司Wiz Research借助AI模型发现了GitHub内部git基础设施中的一处严重漏洞，攻击者一旦利用该漏洞，可访问数以百万计的公私代码仓库。GitHub在不到六小时内紧急完成修复。

本周曝光的安全事件更为严重：GitHub共有3800个内部代码仓库遭到入侵，起因是一名员工安装了一款被恶意篡改的VS Code插件。一名微软员工指出，VS Code频繁向用户推送插件安装提示，此前已有安装量达数十万次的插件在被发现植入加密货币挖矿程序后，从VS Code应用市场下架。

GitHub Copilot曾在AI编程助手领域占据先发优势，但过去一年已明显落后于竞争对手。据The Information报道，Parikh已就此发出内部警告。微软近期据报曾考虑收购Cursor以弥补差距，并已取消大量Claude Code内部许可证，意在推动自家开发者转用GitHub Copilot，以帮助加快产品改进。

与此同时，GitHub即将推行基于用量的Copilot计费方式，引发开发者新一轮抵触。新方案下，每个订阅计划将包含月度AI积分配额，超额使用须另行付费；不同于现行方案中超限后自动降级至低能力模型的做法，新系统将直接断供，付费门槛的提高令部分开发者感到不满。

在微软内忧不断之际，竞争对手正加速围猎GitHub的开发者生态。Entire、Cursor和Claude Code均在强化产品能力，将GitHub的困境视为重塑市场格局的窗口期。

对于微软而言，GitHub的战略意义远超一款产品本身。正是长达数十年对开发者生态的深耕，奠定了微软作为软件巨头的根基。若CoreAI团队无法有效扭转当前颓势，微软或将持续流失这一赋予其核心竞争力的关键群体。

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但他接手的，不是一个蓄势待发的降息机器，而是一个被通胀重燃、债市收紧和内部分裂同时夹击的央行。

这场宣誓仪式本身，已经释放出不寻常的信号。近年来，美联储主席就职通常在美联储内部低调完成，总统亲自出席并不常见。上一次在白宫举行类似仪式，要追溯到1987年格林斯潘就任。

特朗普选择亲自主持，既是礼遇，也是一种无声的压力——他把白宫与美联储之间的权力边界，重新推到了聚光灯下。

完美履历，但有一个常见的误读

沃什的简历像是一份精心设计的作品。

斯坦福经济学与政治学双学位、哈佛法学博士、摩根士丹利并购部七年、布什政府国家经济委员会特别助理，2006年以35岁之龄出任美联储理事，是史上最年轻的理事之一。离开美联储后，他与斯坦福商学院等机构保持关联，从未真正淡出政策圈。

他之前曾与主席职位擦肩，特朗普第一任期，他曾是热门人选，最终被鲍威尔截胡。据报道，特朗普后来公开表示对那次决定感到遗憾。这句话意味深长——它既是对沃什的迟来肯定，也是对鲍威尔的提前宣判。

这一次，沃什等来了第二次机会。

市场此前对他有一个根深蒂固的误读：特朗普选了他，所以他会降息。

金融危机后的QE2，沃什投票支持，却几乎同步公开批评这一政策——被后来的研究者称为"沉默的异议"。他长期支持自由贸易、强势美元，警惕债务扩张，明确强调美联储独立性。他不是一个没有立场的人，只是过去把立场藏在了共识之下。

特朗普选沃什，是因为不想再遇到"不听话的鲍威尔"。但他可能会发现，沃什的"听话"，是有条件的。

这是理解沃什时代的第一把钥匙。

上任第一天，美联储已经没有好牌

沃什上任第一天，桌上摆着一组不太好看的数据。

4月CPI同比升至3.8%，三年高点。伊朗战争推升汽油价格同比上涨28.4%，燃油同比上涨54.3%。如果通胀只来自油价，故事还算好讲：等油价回落，通胀降温，降息窗口自然重开。

但更麻烦的信号来自服务业。

4月服务业通胀环比升至0.5%，住房分项环比上涨0.6%，核心CPI环比上涨0.4%，为2025年底以来最快涨幅。餐饮、医疗、交通、娱乐——这些价格的上涨，无法简单归因于油价，价格压力正在从能源向服务侧扩散。

这个信号让处境更棘手。2022年，美联储曾把通胀误判为"暂时性"，等到服务通胀黏性形成，只能用激进加息去追赶。这个教训，整个FOMC的人都刻骨铭心。沃什如果在类似信号刚出现时就转向降息，等于公开宣告：美联储没有从2022年学到任何东西。

消费端同样没有软化迹象。4月零售销售创8个月最强涨幅，劳动力市场尚未失速，失业率处于低位。降息所需要的"增长放缓+通胀回落"组合，一个条件都没出现。

债市最先做出了反应。数据公布后，2年期美债收益率升穿4%，10年期升至4.56%，30年期一度触及5.19%，逼近2007年高点。Wisdom固收组合经理Vincent Ahn说得直接："沃什原本希望上任首日拥有降息选项，但债券市场已经把这个选项从桌面上拿走了。"

这是市场给新主席的第一个下马威。

缩表是第二道难题。

美联储资产负债表目前约6.7万亿美元，是2006年沃什入职时的四倍。他长期批评美联储扩表却未充分回撤，导致过度介入市场，无意间补贴了联邦融资。

逻辑清晰，操作极难。

缩表本质上要压缩负债端。财政部存款和流通现金不受美联储控制；隔夜逆回购在上一轮缩表中已接近归零。真正能动的，主要是银行准备金——而准备金是金融体系最敏感的神经。上一轮缩表期间，准备金的温和下降已经引发债市动荡，美联储不得不掉头扩张。沃什若要推进缩表，不只需要说服FOMC，还要向市场证明这次不会再翻车。

他在确认听证会上说了一句大实话："我们花了18年形成这么大的资产负债表，不可能18分钟修好。"

第三道难题，来自美联储内部，当下FOMC异常分裂，新主席不能单方面转向。

4月底的FOMC会议维持利率不变，但异议格局创下1992年以来罕见记录：Hammack、Kashkari、Logan反对保留"未来可能降息"的措辞暗示；另有一票要求立即降息。委员会内部同时出现了方向相反的异议——有人嫌太鸽，有人嫌太鹰，谁都不满意现在的位置。

会议纪要的措辞更为鹰派。对通胀的描述从"somewhat elevated"调整为"elevated"。在美联储的语言体系里，这不是文字游戏，是容忍度下降的明确信号。

前Philadelphia Fed主席Patrick Harker说得最直白："今年他们不可能降息，怎么降？"

还有一个细节不容忽视：鲍威尔虽卸任主席，但理事任期延续至2028年1月。前任主席将继续留在委员会，成为新主席推动任何议程时永远绕不开的一票，和一种持续的存在感。

这正是"沃什时代"的开局悖论：他因降息预期上位，却在一个越来越难降息的环境中接过了权力。

最难的考题：独立性

特朗普与鲍威尔决裂的根源，是后者拒绝按要求降息。特朗普给鲍威尔贴过"Too Late"的标签，叫过他"jerk"，明确暗示美联储应降低对白宫的独立性、配合财政议程。沃什是在这个背景下被选中的。

这就带来了一个无法回避的问题：市场会相信沃什是在看数据决策，还是在看白宫脸色？

对投资者而言，这个问题的答案，比降息本身更重要。

如果市场认为沃什的降息是"政治性"的，美联储独立性折价会直接反映在债市定价里。那个代价，将由所有人承担——包括白宫自己。

花旗经济学家Andrew Hollenhorst给出了一个相对温和的路径：沃什不会在6月降息，但随着核心通胀降温、失业率上升，9月可能重启降息。这个路径需要两个条件同时成立：服务通胀降温、劳动力市场松动。缺少任何一个，降息就不再是"数据驱动的决定"，而是一个难以自圆其说的政治动作。

财通证券固收团队有一句值得反复品味的话："虽然沃什并非鸽派主席，但不能确定今年没有降息——联储主席与美国总统之间的关系并非静态，而是因时而变。"

这句话的核心，不是在给沃什贴标签，而是在提醒市场：主席偏好、白宫压力、通胀数据、FOMC共识，会在接下来几个月反复拉扯，没有哪一方能单独决定结果。

"沃什时代"来了，但它不是一个轻松开启的时代。

今晚的宣誓仪式只是形式上的交接。真正的权力测试，将在下一次FOMC会议、下一组通胀数据，以及市场对美联储独立性的重新定价中逐一展开。

沃什面临的核心矛盾，从来不是"他到底鸽不鸽"。更准确的问题是：一个被特朗普选来降息的人，能否在不牺牲美联储信誉的情况下，等到足够支持降息的数据？

如果数据不给，他越急着兑现白宫期待，美联储独立性的折价就越大；如果他坚持等待，特朗普与债市都会持续施压。

沃什的第一场战役，不是降息，而是证明自己不是鲍威尔的反面——不是一个用顺从换来位置、却在关键时刻失去公信力的主席。

这条路，比降息难得多。

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5月22日，据华尔街见闻文章报道，OpenAI已准备向监管机构秘密提交IPO申请，最早可能于今年9月上市，目标估值逾1万亿美元，拟募资约600亿美元，将超越沙特阿美2019年创下的256亿美元IPO纪录逾一倍。

与此同时，竞争对手Anthropic也在推进自身上市计划，并披露第二季度营收预计环比翻倍至109亿美元，有望首次实现季度运营盈利。德意志银行在研报中指出，这两笔IPO的落地方式，"很可能成为今年风险资产走向的重大摆动因素"，是必须密切关注的宏观主题。

然而，光鲜的估值之下，两家公司的财务底色截然不同。OpenAI一季度营收57亿美元，但调整后运营利润率为-122%，即每产生1美元收入就亏损1.22美元，预计最早要到2029至2030年才能实现正向现金流。Anthropic同期营收48亿美元，二季度预计跃升至109亿美元，并预计实现约5.59亿美元运营利润，已率先摸到盈利门槛。

分析指出，两家公司同台竞技，却呈现出截然不同的商业逻辑，令公开市场投资者面临一道罕见的抉择题。

史上最大IPO：数字有多震撼

德意志银行在研报中指出，无论是OpenAI还是Anthropic，单笔IPO规模均将超过沙特阿美2019年IPO募资额的两倍，即便经通胀调整后，也将轻松成为史上最大IPO。

德意志银行在另一份研报中称，若OpenAI实现逾1万亿美元的目标估值，将成为全球市值第14大公司，仅次于伯克希尔·哈撒韦，超越礼来制药。

相比之下，伯克希尔去年营收逾3700亿美元、净利润670亿美元；礼来销售额超650亿美元、利润210亿美元。而OpenAI目前尚未盈利，年化营收约300亿美元，员工仅数千人。

从市场容量看，德意志银行认为，当前美国股市总市值约70万亿美元，是互联网泡沫顶峰时期的五倍，市场消化能力远强于1990年代末。

彼时每年平均有近500家公司IPO，而本十年平均仅约120家，且如今上市公司普遍更为成熟。

此外，600亿美元的单笔IPO规模，仅略低于1999年和2000年全年美国IPO募资总额（均约650亿美元），相当于2021年创纪录的1190亿美元的一半。

巨无霸的“虹吸效应”与被动资金大腾挪

随着这些巨头走向公开市场，其对美股流动性的抽水作用已引发华尔街的高度戒备。

SpaceX、OpenAI与Anthropic的扎堆上市，叠加纳斯达克新出台的“快速入指”机制，正在酝酿一场前所未有的被动资金大腾挪，即AI巨无霸的虹吸效应。

据华尔街见闻文章提及，摩根大通测算，若SpaceX目标估值达到2万亿美元且最终有50%的股份实现流通，被动基金将不得不抛售约950亿美元的华尔街现有八大科技股（英伟达、苹果、微软、亚马逊、谷歌、博通、Meta、特斯拉）持仓以补仓腾位。

Strategas首席ETF策略师Todd Sohn指出，由于IPO初始流通股比例通常仅为5%，而ETF追踪的是数万亿美元的资产，这种极端的供需失衡将导致指数纳入过程“略显疯狂”，被动投资者可能别无选择地高位接盘。

Syz Group交易主管Valérie Noël表示，市场已开始押注现有大盘股承压下行。

根据今年3月28日披露的信息，OpenAI的公开上市将是对整个AI投资逻辑的实质性公投。该信息显示，OpenAI在2025年的营收达到131亿美元，但2026年预计净亏损将达到140亿美元。

同时，OpenAI已承诺在2033年前投入约1.4万亿美元用于基础设施建设。如果S&P Global、FTSE Russell和Nasdaq采用快速纳入规则，可能会在上市后立即迫使约240亿至480亿美元的被动基金买入。

面对如此庞大的资金重组，普通投资者无论主动与否，其投资组合都将随着规则的改变而被动重塑。

德意志银行在研报中指出，这些IPO的落地方式将是今年风险资产走向的重大摆动因素。PitchBook的分析则更为直白：

私募市场出现了"系统性质量倒置"——估值最高的公司，在公开市场真正定价的业务质量指标上得分最低。

对于普通持有指数基金或ETF的投资者而言，这场博弈难以置身事外：无论主动与否，其投资组合都将随着指数规则的改变而被动重塑。

而对于主动投资者，当S-1文件公开、所有财务秘密摊在阳光下，市场将面临一道清晰的抉择：是相信一家已经找到盈利模式的公司，还是一家请求市场再给数年时间和数千亿美元去探索盈利可能的巨头？

答案，将决定这场狂欢究竟是新周期的起点，还是盛宴散场前的最后一支舞。

冰火两重天：Anthropic盈利与OpenAI巨亏

尽管估值双双飙升，但两家AI领军企业的财务状况却呈现出截然不同的景象。Anthropic已经开始盈利，打破了AI公司巨额支出会拖累近期盈利能力的传统观念。

据华尔街见闻文章写道，当地时间周三，据《华尔街日报》报道，Anthropic第二季度营收预计将增长一倍以上，达到109亿美元，并实现约5.59亿美元的运营利润。

Anthropic的毛利率已从38%跃升至70%以上。其首席执行官Dario Amodei曾开玩笑称，营收增长已经变得“太难应付了”。

该公司的成功主要归功于企业客户对其编程工具的爆发式需求，约85%的收入来自企业和开发者客户，这种模式具有明确的付费意愿和较低的服务成本。

相比之下，OpenAI还在亏钱。

据华尔街见闻文章提及，数据显示，OpenAI第一季度营收为57亿美元，但调整后运营利润率为-122%，即每赚1美元就要亏掉1.22美元。

OpenAI约85%的收入与ChatGPT消费者订阅相关，尽管拥有5500万付费用户，但其背后是超过9亿的周活跃用户，庞大的免费用户池带来了巨大的推理成本黑洞。

OpenAI预计在2029或2030年才能实现正向现金流，其首席执行官Sam Altman和应用业务CEO Fidji Simo正试图将重心转向能够直接创收的商业客户。

在IPO叙事层面，两家公司讲述的是截然不同的故事。Anthropic手握已验证的季度盈利数据，其故事可与Salesforce或ServiceNow对标，是一家企业级软件公司的逻辑。

OpenAI则需要说服市场相信，AI智能体、图像生成乃至广告业务终将把海量消费者流量转化为利润。

在Sam Altman的规划中，到2030年ChatGPT广告业务可能带来约1020亿美元收入，但这需要时间，而时间恰恰是OpenAI在用亏损换增长时最稀缺的资源。

AI巨头扎堆IPO，本质是把"烫手山芋"甩给散户？

据华尔街见闻文章写道，此次AI巨头IPO潮，在Panmure Liberum董事总经理Joachim Klement看来本质上是一场"风险转嫁"，将早期投资风险大规模转嫁给散户、养老基金及其他机构的套现行动。

他认为，OpenAI、Anthropic等公司选择在投资者情绪高涨之际加速上市，意在趁炒作热度尚未消退前实现高估值套现。早期机构投资者得以在公众市场全身而退，而接盘的散户投资者与养老基金，将直面财务逻辑最终回归现实的风险。

他将这一进程直接定性为"将投资风险从当前持有者大规模转移至愿意为故事买单者的行动"。

Klement援引格林斯潘1996年"非理性繁荣"警告为参照——彼时距泡沫破裂尚有三年。他判断2026年AI炒作仍有望延续，超大规模云计算商削减投资的可能性不大；但"不可能的数学"终将回归现实，"可能不在2026年，但2027年或2028年或许就会到来"。

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在本周举行的I/O开发者大会上，谷歌展示了其全新搜索愿景：系统不再仅返回链接列表，而将直接生成AI答案、定制动画及个性化资讯推送。演示场景包括：AI智能体在用户喜爱的运动员推出新款球鞋时主动发送提醒；学生询问黑洞原理，谷歌不仅生成文字答案，还自动创建配套动画，最终才附上延伸阅读链接。

谷歌搜索产品副总裁Robby Stein在发布会上表示，"我们相信，最好的搜索体验是专为你量身打造的。"

对内容出版商而言，上述变化意味着严峻的流量压力。业内将谷歌搜索流量归零的极端情景称为"谷歌归零"（Google Zero）。过去数年，随着AI Overviews功能上线以及ChatGPT等工具的普及，新闻媒体来自谷歌的搜索导流量已持续下滑。据Business Insider科技记者Katie Notopoulos指出，当搜索引擎能够在自身界面内完整解答用户问题，用户点击外部网站的动机将大幅减弱，"谷歌归零"或将提速。

数十年来，谷歌搜索遵循一套简洁的逻辑：用户输入关键词，系统返回相关网站链接，由用户自行判断并点击进入。这一流程不仅是用户获取信息的路径，也是支撑出版商、博客和各类网站运营的流量基础。

谷歌此次展示的新功能从根本上改变了这套逻辑。在黑洞示例中，学生的提问直接触发AI生成文字解析与定制动画，系统扮演的角色从"目录"变成了"讲师"。在徒步路线示例中，用户寻求附近兼具餐厅和停车场的路线建议，AI直接整合多方信息给出推荐，无需用户跳转至任何第三方平台。

个性化是此次更新的另一核心。谷歌表示，AI智能体能够感知用户偏好，在相关内容出现时主动推送提醒，这一能力依托于谷歌多年积累的海量用户数据。Robby Stein将这种体验定义为搜索的"最佳形态"，但批评者指出，这本质上不过是一个包装成搜索的AI聊天机器人。

"谷歌归零"并非危言耸听。近年来，随着谷歌在搜索结果页内直接呈现AI摘要，大量用户无需点击原始网站即可得出答案，出版商的搜索流量已受到实质性侵蚀。与此同时，越来越多用户开始直接使用ChatGPT等AI工具替代传统搜索，进一步分流了潜在访问量。

新版AI搜索功能若大规模落地，将使上述趋势进一步强化。当谷歌界面本身成为信息的终点，而非通往外部网站的入口，内容出版商赖以为生的搜索导流将面临根本性动摇。对以广告收入或付费订阅为商业模式的媒体而言，这直接关系到营收根基。

值得注意的是，谷歌并未完全放弃外部链接——在新的AI搜索结果中，链接依然存在，但已退至次要位置。这一设计折射出谷歌在推进AI能力与维系出版商生态之间的平衡困境，但这种平衡能否持续，目前仍充满不确定性。

此次更新的深层争议，在于它改变了用户与互联网的根本关系。Katie Notopoulos将传统互联网比作一座可以自由漫步的城市——谷歌是入口，用户拿到地图后独立探索。而新的AI搜索则像一个配备严格管理委员会的封闭社区，信息经过筛选过滤后才呈现给用户，外部世界的杂乱与偶然性被刻意屏蔽。

这种"个性化"体验的代价在于：用户愈发难以接触到算法认定之外的信息，互联网的探索感与偶然性将随之消失。批评者认为，互联网的价值部分正在于那些"不完美的摩擦"——意外发现的网站、陌生的链接、自主导航的过程。将这些体验外包给AI，意味着失去一种独特的信息获取方式。

批评并非仅来自"老派"网民。Z世代对AI存在明显的抵触情绪，这可能影响他们对新版谷歌搜索产品的接受程度。作为互联网下一代主力用户，Z世代的态度将直接影响谷歌这一转型的商业成效。

谷歌对新产品保持充分信心，认为个性化与AI驱动的效率提升将是未来搜索的核心竞争力。但这场关于搜索体验的范式之争，最终仍将由数十亿用户的实际行为来裁决。

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据路透社报道，AMD首席执行官苏姿丰（Lisa Su）周五表示，CPU市场目前处于供应紧张状态，需求强劲程度远超一年前的预测。

她表示，AMD预计今年每个季度供应量都将持续增加，2027年及以后的供应规模将显著扩大。苏姿丰将此轮需求增长归因于AI推理和智能体AI的快速普及。

此前一天，AMD宣布将在AI领域投资逾100亿美元，以深化战略合作并扩大先进AI芯片的组装与制造能力。此次投资涵盖先进封装、基板及机架级系统制造，合作伙伴涉及ASE、SPIL、PTI、Wiwynn、Wistron、Inventec、Unimicron、AIC、Nan Ya PCB及Kinsus等多家企业。

CPU需求超预期，市场供应偏紧

她在台北的一场论坛上明确表示："整体CPU市场的需求远高于我们一年前的任何预测，我认为CPU市场目前是紧张的。"

苏姿丰指出，此轮需求扩张的核心驱动力在于智能体AI的兴起。与用于训练大型模型的GPU不同，CPU正随着企业和机构向能够执行自主功能的智能体AI系统迁移而重新成为市场焦点，需求边界正在从GPU向CPU延伸拓宽。

台湾产能布局，投资锁定至2029年

AMD表示，此次在中国台湾的投资重点集中于先进封装、基板及机架级系统制造。苏姿丰解释称，由于部分投资的交付周期较长，合作伙伴需要提前锁定土地、厂房及制造产能，因此AMD正与合作伙伴共同出资，以确保2026年及以后直至2029年的扩产能力。

在制程技术层面，AMD周四宣布已开始量产采用台积电2纳米工艺的Venice CPU。

苏姿丰表示，AMD当初押注台积电是一个“非常正确的决定”，而AMD的第二个重要战略判断——即日益复杂的芯片技术需要将芯片拆分为更小单元并通过先进封装技术整合——如今已成为半导体行业的主流路径。

此外，她还透露，中国约占AMD营收的20%，是AMD"非常重要"的市场。她表示将继续与中国客户保持紧密合作，苏姿丰表示："坦率地说，考虑到市场规模和我们的产品组合，我们将继续与中国客户保持非常紧密的合作。"

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5月21日，埃森哲发布最新中国消费者洞察，指出在宏观经济与消费环境变迁的当下，中国消费者的心态与行为正发生显著转变。

这种转变在年轻一代身上体现得尤为直接，外界曾普遍给Z世代贴上冲动消费的标签，但调研结果显示，如今这一群体在财务与生活规划上更为看重确定性：

数据显示，高达82%的Z世代受访者表示已经开始存钱或有意识地减少非必要支出；

在面对大额消费决策时，76%的Z世代将经济实用作为首要考量标准，与之对应，他们的人生优先级也发生调整，对健康、财富和事业的关注度分别上升了14%、3%和17%。

不过，理性并不等于消费停滞。

在注重储蓄与理财的同时，Z世代依然愿意为情绪价值买单，旅游出行、休闲娱乐等体验型消费，成为他们获取情绪补给的重要途径。

视线转向55岁至65岁的“新银发”人群，这一群体的消费逻辑正在经历一场向内的探索。他们正逐步从传统的以家庭为重心，转向更多的自我关注。

一个直观的指标是，新银发群体与子女同住的比例，已从2021年的76%下降至38%；

在精力与资金分配意愿上，该群体对家庭和事业的关注度分别下降了12%和11%，而对财富和个人爱好的关注度则上升了10%和12%。

反映在消费账单上，新银发群体更愿意在旅游、休闲娱乐与餐饮等悦己体验方面增加开支；

在一些传统认知里属于年轻人的品类中，也出现了该群体的增量，例如，60至65岁人群购买美妆护肤品的比例已超过半数，较2021年增幅达17%。

类似审慎而理性的态度，同样体现在高收入群体中。

此次调研将家庭月收入超过3万元界定为高收入人群，尽管有80%的高收入群体认为过去一年财务状况得到改善、近半数对未来生活抱有信心，但他们的消费决策并未走向盲目扩张；

其中，87%的高收入受访者表示，购买的商品都会经常使用，为囤货而消费的比例处于低位，即便面对心仪的品牌，仍有56%的高收入消费者在购买前会进行货比三家的动作。

伴随这种理性消费观念蔓延的，是人工智能工具在消费端的高渗透率。

调研表明，全部受访人群中高频使用AI工具的比例已达77%。

其中，Z世代和高收入群体是核心活跃者，高频使用生成式AI的比例分别达到85%和88%。即便是新银发群体也展现出较高的接受度，51%的人会通过询问AI工具来获取生活信息。

AI实质上已成为协助各年龄段消费者进行信息筛选与理性决策的客观工具。

面对消费者日益理性的购买习惯和AI工具的普及，传统的企业营销模式正面临转换压力。

消费者对千篇一律的营销内容容易产生反感，过往依赖代言人或博主的营销方式，其转化效率出现下降。如何重新捕获消费者的注意力，是摆在品牌面前的现实问题。

埃森哲大中华区Song事业部总裁王怡隽表示，企业在应对当前市场时，需要避免单一陷入供应链与价格的同质化竞争；

一方面，企业可以通过AI技术理解功能化数据，从而优化产品供给，响应消费者的真实需求，另一方面，品牌需要建立清晰的情感连接与价值主张，以可信的方式重塑客户体验与消费旅程，以适应新的市场周期。

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本轮特别国债的发行总规模设定为3000亿元，结合前期的注资路径考量与当前各大行的资本构成现状，市场普遍预期，尚未参与上一轮增资的工商银行与农业银行，将成为此次资本补充的核心落地对象。

回溯上一轮的操作轨迹，在首轮注资过程中，财政部通过特别国债出资5000亿元，除了财政部作为主要认购方之外，中国移动、中国烟草等具备实力的大型央企亦有参与；

中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行的定向募资额度分别为不超过1650亿元、1050亿元、1200亿元和1300亿元。

新一轮注资的具体投资者结构与资金构成，仍有待相关部门与银行官方进一步披露。

市场分析预计，若本轮3000亿元资金主要流向工行与农行两家机构，有望平均提升两家银行核心一级资本充足率约0.6个百分点。

结合Wind平台的数据追踪以及今年一季度的各项财报业绩表现来看，工行与农行目前的资本基础依然处于稳健区间，截至2026年一季度末，工行、农行的核心一级资本充足率分别为13.26%和10.80%。

根据现行全球系统重要性银行的监管框架规定，这两家银行的核心一级资本充足率监管底线分别为9.5%和9.0%；

虽然从账面数据来看，各项指标现阶段均能较好地满足监管要求，但在当前银行业整体净息差普遍承压、利润留存转化为内生资本的速度有所放缓，且宏观经济仍需信贷规模保持合理增长的背景下，通过外部渠道前瞻性地增厚资本缓冲空间，成为必然的务实选择。

注资的落脚点最终指向信贷扩张能力与资产端业务布局。

按照银行业务运作的一般杠杆效应测算，本次3000亿元的核心一级资本补充，在未来财务周期内可能撬动约4万亿元的资产扩张规模。

这意味着，这两家大行将具备更为充裕的资产负债表容量，去从容承接国家重大基础设施建设、制造业产业升级以及普惠金融等关键领域的实体经济融资需求。

在宏观经济面临结构转型的关键阶段，大型商业银行作为国内信贷投放的主力军，其自身资本实力的充沛程度，直接与货币政策中宽信用导向的传导效率密切相关。

连续两年的特别国债注资行动，实质上为六家国有大型商业银行构建了系统性的长期资本保障网。

通过两轮合计8000亿元的中央财政及央企资金注入，国有大行在显著提升自身风险抵御能力的同时，也有望在行业整体息差收窄的趋势下，继续维持相对稳定和可持续的分红能力。

后续，关于工商银行与农业银行接收注资的具体方案、时间表以及定价细节，仍需以各家银行的官方信息披露为准。

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根据公告，高管薪酬由基本薪酬、绩效薪酬及中长期激励收入组成；

其中，绩效薪酬占基本薪酬与绩效薪酬总额的比例原则上不低于50%，总额控制在基本薪酬的3倍以内。

这种设计的实质是调整短期现金激励，提升长期与合规指标的权重；

中国平安明确，绩效考核指标包括合规经营指标、风险管理指标、经济效益指标和社会责任指标等，并根据有关规定合理设置权重。

为了匹配金融风险暴露的滞后性，新规进一步完善了延期支付与薪酬追回机制。

高级管理人员的绩效薪酬需延后分批发放，延期比例不低于40%，董事长、总经理等核心岗位的延期比例则需达到50%以上，整体发放周期至少维持三年。

与此同时，追责机制被具体化。若公司出现实质性经营亏损或财务数据重述，相关负责人的未发薪酬将暂停发放，已发部分也将依规追回。

对于违规违纪、损害公司利益的行为，制度规定了减发、停发或全额追回的处罚措施，奖惩挂钩的制度化，旨在遏制管理层的短期行为。

这一调整与中国平安当下的业务转型路径相吻合。

寿险业过去长期依赖的人海战术正在发生变化，全行业正向价值导向转型，2026年一季度，中国平安新业务价值同比增长20.8%，而代理人数则同比减少1.8%；

高管考核指标从单一的保费规模转向风控、效益、社会责任等指标，表明公司的精兵路线已从前端销售延伸至高级管理层。

此外，针对董事群体的薪酬，新规也进行了规范，外部任职董事与独立董事的每年固定基础补贴统一定为60万元，并根据实际参会情况发放单次1万元的会议办公补贴，实地调研等日常开销单独登记核算，以确保薪酬统计的透明度。

不过，中长期激励制度的有效落地，仍需依赖资本市场环境以及公司治理的持续协同；

有市场分析指出，短期现金薪酬占比的下降，也可能对企业内部的人才留存与管理稳定性带来一定考验。

整体而言，中国平安此次薪酬改革，是将高级管理人员的利益与企业的长期合规、可持续发展进行机制上的绑定。在行业增速放缓、防范风险成为主线的情况下，从顶层设计入手的调整，或将成为更多大型金融机构的选择。

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据追风交易台，野村证券亚太科技分析师 Donnie Teng 团队在研报中提出，半导体行业的增长逻辑已从晶体管密度提升，转向“3D晶体管、背面供电与多元新材料的组合创新”。这句话是整篇研究的核心：AI不是只拉动GPU需求，而是在倒逼芯片制造的底层工艺重写。

更直接的投资含义是，过去被视为配套环节的材料、耗材、基板、特种气体、化合物半导体，正在变成决定先进芯片性能的关键变量。尤其从2027年开始，背面供电、晶圆键合NAND、玻璃核心基板、光子SOI等技术进入放量期，材料环节可能迎来一轮系统性重估。

台积电仍是这条链条里最重要的放大器。先进产能扩张、SoIC混合键合、高NA EUV导入、本土化采购比例提升，都会把订单传导到设备、材料和零部件公司。与上一轮半导体周期不同，这一轮不是单一制程升级，而是结构、封装、材料同时切换。

先进制程的问题，不是不能继续往前走，而是代价越来越高。

从7nm到3nm，再到下一代节点，金属间距继续压缩会带来更严重的功耗、漏电和散热问题。低NA EUV和DUV的图形化能力也受限，多重曝光可以解决一部分精度问题，但成本和良率压力随之上升。

所以先进逻辑芯片开始转向更复杂的结构创新。GAA环绕栅极晶体管会继续向堆叠式cFET演进，核心目标是提高栅极对沟道的控制能力，同时提高集成度。

背面供电则更像是一次“布线方式重排”。供电网络从晶圆正面移到背面，和信号网络分离，通过更宽、更低阻的金属线路供电，降低IR压降，也减少后端布线拥堵。这给标准单元继续缩小留下空间。

这些变化不是概念，对工艺用量有直接拉动。先进制程芯片的CMP步骤会从传统工艺的45-55步增加到55-70步，增幅约20%-30%。背面供电还需要两片晶圆叠加，晶圆消耗量接近翻倍，晶圆减薄、研磨、键合需求都会同步上来。

时间点也很关键：相关设备和材料需求从2026年开始启动，2027年进入快速放量期，2030年有望成为先进芯片标配。

高NA EUV是下一代先进制程的核心装备。数值孔径从0.33提升到0.55，分辨率提升至8nm，目标是消除3nm以下节点的多重曝光需求，最早2029年进入大规模量产。单台设备价格超过4亿美元。

但高NA EUV不是买设备就能解决问题。更高数值孔径意味着光子以更浅角度入射晶圆，光刻胶层必须更薄，否则会出现阴影效应。传统化学放大型光刻胶在超薄条件下，抗蚀刻能力、光子吸收效率、图形精度都不够。

金属氧化物光刻胶因此成为关键材料。它以金属氧化物为核心，具备更强蚀刻选择性、更高分辨率和更好的粗糙度控制，更适配高NA工艺。

价值量变化很明显：现有EUV光刻胶价格约5000美元/加仑，高NA EUV专用金属氧化物光刻胶可达1万至4万美元/加仑，单价提升2至8倍。

光刻材料的升级也不止光刻胶。掩膜版材料同样要替换，传统钽基吸收层难以适配高NA工艺的反射角度要求，钌、钼基材料成为替代方向。显影液、清洗液、底部抗反射涂层、边缘剥离液等配套材料，也会跟着升级。

AI芯片越来越依赖先进封装，因为单颗芯片继续做大、继续堆算力，会碰到功耗、互联、散热和制造良率的多重限制。

SoIC混合键合会在2026至2027年迎来需求激增，主要用于AI芯片与HBM的高密度集成。相比传统微凸块工艺，混合键合实现Cu-Cu直接连接，互联密度提升一个数量级，带宽从200GB/s提升至1TB/s。

它对工艺要求很高：晶圆表面平坦度要控制在纳米级，CMP成为关键步骤；键合设备精度要求低于0.2微米；清洗、表面活化、对位都要升级。Besi作为芯片级与晶圆级混合键合设备龙头，订单从2026年开始快速回升，受AI芯片、光通信、HBM拉动。

封装基板也在换材料。玻璃核心基板相比传统ABF有机基板，热膨胀系数更低、平整度更高、散热更好、信号损耗更低，更适合大尺寸、高功耗、高速信号芯片。

路径假设中，博通有望在2027年率先把玻璃核心基板用于交换ASIC，英特尔也将其作为下一代先进封装核心材料推进研发。不过玻璃基板还没有完全跑通，大规模量产仍受成本偏高、RDL介质层剥离与分层、良率爬坡等问题约束。

真正的工艺难点在TGV玻璃穿孔。激光钻孔、蚀刻、金属填充、平坦化决定最终性能。Ingentec等具备TGV专利技术的企业，正在切入这条供应链。

AI数据中心的瓶颈不只在GPU，也在通信。高速光模块和CPO共封装光学推动光通信产业链上行，1.6T模块普及和硅光迁移成为两条主线。

磷化铟衬底用于EML与CW激光芯片，是光模块核心材料。受铟金属出口管控和生产良率瓶颈影响，2025至2027年磷化铟持续供给紧张，价格维持高位。

另一条路线是光子SOI晶圆，用于硅光集成芯片PIC。它的成本仅为磷化铟衬底的25%，更适合规模化量产，是CPO方案的核心材料。Soitec占据全球光子SOI晶圆70%市场份额，环球晶圆、沪硅产业等企业正在跟进。

到2027年，光子SOI需求进入快速上行期，成为SOI晶圆板块最重要的增长动力。

随着AI带来的制造工艺变化，会重新推高硅片需求。

常规市场需求年均增长约5%。台积电、三星、英特尔扩产，每年再带来2-3个百分点需求增量。背面供电、晶圆键合NAND、光子SOI三大新技术，还会额外贡献每年2-3个百分点需求。

合计看，12英寸硅片整体年均需求增速接近10%。

供给端没那么快。硅片产能扩张受设备交期和资本开支节奏限制，很难立刻跟上需求。2027年起供需缺口逐步显现，环球晶圆、信越、SUMCO等头部企业议价能力修复，长约价格持续上调。晶圆再生、测试片等配套业务也会受益。

台积电2027年资本开支有望达到700亿美元，全球26座先进晶圆厂与封装基地推进扩产，其中18座位于中国台湾省，美国、日本、德国工厂同步爬坡。

先进产能释放，会直接拉动设备、材料、零部件需求。更重要的是，台积电持续提高设备、零部件、材料的本土与区域采购比例，覆盖原材料、零部件、耗材、厂区设备等类别。

这给区域供应商打开认证导入窗口。光刻配套、CMP耗材、特种气体、硅片、封装材料，是本土化采购的重点方向。中国台湾省和大陆材料企业如果能通过认证，份额提升速度会明显快于普通周期。

这条产业链的节奏可以压缩成几个时间点：

2026年，GAA晶体管、SoIC混合键合、InP衬底启动，小批量供货开始出现。

2027年，背面供电、晶圆键合NAND、玻璃核心基板集中起量，进入更大规模量产阶段。

2028年，DRAM-on-logic架构进入规模化应用，边缘AI与汽车电子成为驱动力。

2029至2030年，高NA EUV量产，金属氧化物光刻胶、新型掩膜版材料全面导入。

材料环节过去十年跑输设备，一个原因是AI芯片高单价更容易抬高整机和设备链条收入，另一个原因是摩尔定律时代更利好设备，材料需求在行业下行期波动更大。现在变化来了：3D结构、新材料、先进封装同时推进，材料单耗和价值量都在上升。

这轮变化最值得重视的地方在于：AI没有只带来一轮GPU景气，而是把半导体制造从“制程微缩”推向“结构创新+材料替换+先进封装”。从硅片到玻璃基板，从GPU到光通信，产业链的价值分配正在被重新写一遍。

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根据SpaceX提交的S-1文件，公司明确承认对马斯克“高度依赖”，其领导力、愿景与技术专长被视为公司未来的核心支柱。

与此同时，招股书也直言不讳地指出，马斯克旗下多家企业之间存在潜在利益冲突，其他关联企业可能与SpaceX形成竞争关系，而马斯克本人并不受任何限制。

这份长达330页的文件，将马斯克商业帝国内部错综复杂的资金往来与股权交叉关系悉数呈现，令外界得以罕见地窥见这一庞大生态系统的内部运作。SpaceX此前在与xAI合并后估值达1.25万亿美元，此次上市将以历史性高价向公众开放投资。

马斯克：既是护城河，也是风险敞口

在IPO招股书中，将CEO本人列为风险因素并不常见，但SpaceX的S-1文件明确写道，公司对马斯克"持续服务高度依赖"，一旦其参与度下降，将对公司业务、财务状况及未来前景产生"重大不利影响"。

招股书同时承认，马斯克并非将全部精力投入SpaceX。他目前担任特斯拉Technoking兼首席执行官，并参与Neuralink、The Boring Company等多家新兴科技企业的运营，此前还曾担任美国总统高级顾问。

文件进一步指出，马斯克与其关联企业之间可能在商业交易、潜在竞争活动或其他机会方面产生利益冲突，且马斯克"不受限制"地可以从事与SpaceX直接竞争的业务。招股书原文写道："马斯克先生及其关联企业现在或将来可能直接或间接与我们竞争投资或商业机会。"

关联交易网络：马斯克帝国内部的资金流转

S-1文件揭示了SpaceX与马斯克旗下其他企业之间密集的商业往来。

在特斯拉方面，SpaceX以建议零售价向特斯拉采购了价值1.31亿美元的Cybertruck。据The Verge报道，此前彭博曾披露SpaceX在2025年第四季度购入1279辆Cybertruck，但S-1文件显示实际采购数量可能更多。此外，SpaceX在2024年至2025年间累计采购了价值6.97亿美元的特斯拉Megapack大型储能电池，用于稳定其位于田纳西州孟菲斯的Colossus I和II数据中心在用电高峰期的供电。

在股权层面，特斯拉持有SpaceX约1900万股A类普通股，占总流通股不足1%。特斯拉此前持有的xAI股份，在马斯克今年2月将xAI与SpaceX合并后，已转换为SpaceX股份。

与The Boring Company的往来则相对有限：该隧道公司向SpaceX支付了约120万美元的办公室租赁费用，SpaceX则花费约100万美元委托其在德克萨斯州Bastrop总部挖掘了一条隧道。

xAI合并：高代价的战略押注

SpaceX与xAI的合并是本次IPO的重要背景，也是文件中着墨最多的议题之一——"xAI"在招股书中出现356次，"Grok"出现243次，"X"出现267次。

然而，这一合并的代价不菲。S-1文件显示，SpaceX在2025年将约60%的资本支出（约200亿美元）投向xAI。据TechCrunch报道，xAI去年录得数十亿美元亏损，营收同比增幅仅为22%。

招股书坦承，马斯克旗下各企业之间存在对AI芯片、内存等稀缺高价值资源的竞争，相互之间既有业务协同，也存在潜在的蚕食效应。

股东诉讼：利益冲突的法律阴影

马斯克的多线作战已引发法律层面的挑战。2024年，多名特斯拉股东对马斯克提起诉讼，指控其蓄意将人才和资源从特斯拉转移至xAI，该诉讼目前仍在审理中。

招股书亦坦承，马斯克及其关联企业频繁受到大量媒体关注，其言行——无论是否与SpaceX直接相关——均可能对公司业务、客户及监管关系乃至股价产生正面或负面影响。

对于潜在投资者而言，这份招股书提出了一个难以回避的问题：押注SpaceX，在很大程度上意味着押注马斯克本人——而这既是这笔投资最具吸引力之处，也是其最难以量化的风险所在。

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分析师指出，自今年1月上市以来各自累计涨幅均超300%的智谱和MiniMax，是本次季度审议中加入恒生科技及综合指数的领先候选，市值近期大幅增长是主要依据。周五盘中，智谱股价一度上涨29%，MiniMax最高上涨14%。

智谱最早将于6月8日依据快速纳入规则获得港股通资格，而采用同股不同权架构的MiniMax则预计最早8月方可开通港股通。据彭博智库估算，智谱可能吸引港币510亿至920亿元南向买盘，MiniMax可吸引最多港币470亿元；两者在恒生科技指数中的合计权重料约为9%。

不过，7月即将到来的解禁潮是最大变量：MiniMax届时将有约65%总股本进入市场，智谱也有约6%解禁，极低流通比例所撑起的估值溢价将面临首次重大考验。

彭博报道援引分析师观点称，智谱和MiniMax在市值快速扩张后已逼近纳入门槛，加之恒生指数公司季度审议于周五举行，两只股票盘中联袂走高。

自今年1月上市至今，两只股票累计涨幅均已超过300%，位居2026年港股IPO涨幅榜前两名。

彭博智库分析师Jason Liao指出，A股市场中纯粹的AI大模型股票极为稀缺，南向需求有望成为两只股票的持续支撑。他表示，大陆投资者通常通过港股通持有主要香港科技公司11%至20%的股权，智谱和MiniMax有望吸引类似规模的资本。

Smartkarma分析师Brian Freitas亦表示，纳入恒生科技指数将为两家公司铺开通往其他全球及本地指数的道路，随着流通盘逐步扩大，后续还将带来更多指数纳入机会和资金流入。

若顺利纳入恒生科技指数，智谱可依据快速纳入规则最早于6月8日获得港股通资格。MiniMax则因采用同股不同权（WVR）架构，须满足额外的合规条件——包括上市满足一定期限、达到日均市值及总成交额门槛等——预计最早于8月方可开通港股通。

估算显示，潜在南向资金规模可观。彭博智库估算智谱纳入港股通后可吸引港币510亿至920亿元南向净买入，MiniMax则可迎来最多港币470亿元资金流入。Jason Liao指出，历史上大陆投资者通常持有主要港股科技公司11%至20%的股权，两家公司的持仓比例或与此相近。

此外，彭博估计，追踪恒生科技指数的ETF及被动产品购买规模约达40亿美元。彭博报道指出，来自大陆投资者的资金流入加上ETF购买，有助于对冲7月解禁潮前的抛售压力。若两家公司合计获得约9%的指数权重，追踪相关指数的被动产品将被动形成对应仓位买入。

据HSBC Holdings Plc估算，目前MiniMax仅约5%的总股本可自由交易，其中约65%的总股份将于7月进入市场；智谱约6%的股份将于7月解禁，另有约40%将于明年1月底解锁。Brian Freitas表示，"7月的首次解禁将大幅增加自由流通股"，"1月的解禁则将带来更多指数纳入机会和资金流入。"

从财务基本面来看，两家公司均处于高研发投入、低商业化变现的阶段。智谱2025年上半年营收1.91亿元人民币，同期研发开支达15.94亿元人民币；MiniMax 2025年前9个月营收5344万美元，同期研发开支为1.8亿美元。解禁潮之后，市场对两家公司的定价逻辑或将从流动性稀缺溢价转向营收增速、亏损改善节奏等基本面指标。

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联合国粮农组织（FAO）本周公开警告，若各国政府不采取紧急行动，严峻的全球粮食危机最快将在6至12个月内爆发。联合国开发计划署（UNDP）署长Alexander De Croo措辞更为直接——由于化肥产量骤降，“今年9月或10月，世界许多地方将出现粮食短缺问题”。

这一警告正在被一系列数据所印证。美国今年冬小麦产量预计较2025年下降21%，创1972年以来最低水平；与此同时，美国春季小麦种植面积将创下1919年有记录以来的历史新低。而在全球层面，伊朗战争爆发前，全球遭受严重饥饿的人口数量已处于历史峰值。

霍尔木兹封锁切断化肥命脉

伊朗封锁霍尔木兹海峡，是此轮粮食危机的核心导火索。

FAO警告称，海峡封锁将在6至12个月内引发严重的全球粮食价格危机，各国政府当前在化肥使用、进口、融资及作物选择上的决策，将直接决定粮价是在今年晚些时候还是2027年初出现大幅飙升。

由于海峡封锁，北半球数以百万计的农民在春季播种季节未能获得所需化肥。即便化肥有货可购，高昂的价格也令大多数农民望而却步。一项近期调查显示，70%的美国农民因化肥价格过高，无力购买春季播种所需的全部化肥用量。

伊朗议会议长穆罕默德·巴盖尔·卡利巴夫近日声称，美国正谋求“发动新军事行动”，并表示伊朗对美国的军事意图保持高度警惕。伊斯兰革命卫队（IRGC）亦公开警告，若伊朗再遭攻击，将在"你们无法想象的地方"予以反击，并警告将把战火蔓延至中东以外地区。这意味着霍尔木兹海峡短期内重新开放的可能性极为渺茫，化肥供应危机或将持续。

柴油价格高企，农业成本雪上加霜

化肥短缺之外，柴油价格的大幅攀升正进一步压缩农民的生产空间。

几乎所有农业机械均以柴油为动力。目前，美国全国柴油均价约为每加仑5.5美元。在农业大州加利福尼亚州，情况尤为严峻——据AAA数据，加州柴油均价已达每加仑约7.43美元，较去年同期上涨2.36美元；在农业重镇弗雷斯诺，柴油价格更高达每加仑7.48美元。

加州的农业地位举足轻重——该州水果和蔬菜产量均以大幅优势位居全美第一。柴油成本的急剧上升，直接推高了加州乃至全美的农产品生产成本，并将最终传导至消费端价格。

历史性干旱重创美国粮仓

与此同时，极端干旱天气正在美国农业核心产区造成严重破坏。

今年前三个月，美国经历了有记录以来最干燥的年初三个月。在西德克萨斯州，持续干旱导致地面出现宽度足以吞没整只手掌的裂缝。当地农民Scott Irlbeck描述，去年秋天播种的小麦因迟迟未能等来降雨而几乎颗粒无收，他目前寄望于保险公司将其认定为全损，以免花费高昂燃油成本进行收割。

美国农业部（USDA）数据显示，今年冬小麦产量预计为156亿蒲式耳，较2025年下降21%，创1972年以来最低水平。今年冬小麦收获面积仅为2200万英亩，而种植面积为3240万英亩，弃收率超过32%——这意味着近三分之一的冬小麦作物在收获前已被农民放弃。

展望未来，美国农民今年春季小麦种植面积将创下1919年有记录以来的历史新低。值得注意的是，1919年美国人口仅为1.04亿，而今日美国人口已逾3.4亿，粮食需求与供给之间的缺口正在加速扩大。

"超级厄尔尼诺"或成压垮粮食系统的最后一击

在上述多重压力之外，一个更大的气候变量正在逼近——"超级厄尔尼诺"。

厄尔尼诺现象由赤道附近太平洋海水温度异常升高所引发，将导致全球多地气候模式发生显著变化。美国国家气象局（NWS）对此已发出预警。奥尔巴尼大学大气科学教授Paul Roundy表示，此次"超级厄尔尼诺"成为有史以来最强厄尔尼诺事件的概率约为50%，"几周前我的估计还只有20%左右"。

历史先例令人警醒。1877至1878年的"超级厄尔尼诺"曾引发大范围全球性饥荒，造成逾5000万人死亡。FAO指出，此次即将到来的"超级厄尔尼诺"可能造成更为严重的后果，将进一步加剧已因化肥短缺和干旱而脆弱不堪的全球粮食生产体系所承受的压力。

粮食危机的影响并非停留于预测层面，部分地区已陷入严峻的困境。联合国数据显示，即便在中东战争爆发之前，全球遭受严重饥饿的人口数量已处于历史最高水平。随着化肥短缺效应在今年秋季收获季节全面显现，全球粮食供应缺口将进一步扩大，粮食安全形势或将在未来数月内急剧恶化。

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周三，埃隆·马斯克旗下SpaceX正式提交IPO申请，预计将成为史上规模最大的IPO。就在同一天，OpenAI的上市计划浮出水面，竞争对手Anthropic也宣布即将实现盈利、为自身上市积极铺路。三巨头密集发力，已令华尔街进入高度戒备状态。

市场最关注的冲击首先指向现有成分股。SpaceX目标估值为1.75万亿美元，摩根大通测算，若其最终有50%的股份实现流通、估值达到2万亿美元，被动基金将不得不抛售约950亿美元的华尔街现有八大科技股（英伟达、苹果、微软、亚马逊、谷歌、博通、Meta、特斯拉）持仓以补仓腾位，波及范围与“Mag7”高度重叠。

这场腾挪背后的推手，是纳斯达克本月刚刚落地的规则变革。为争夺SpaceX上市资源、压制竞争对手纽交所，纳斯达克大幅放宽指数纳入标准，允许SpaceX在IPO后仅15天便加入纳斯达克100指数。标普道琼斯指数公司亦正就类似修订征询意见，或将为SpaceX快速纳入标普500指数扫清障碍。

摩根大通的测算揭示了这场资金腾挪对现有成分股的潜在冲击。若SpaceX实现上述估值与流通比目标，被动投资者须出售约950亿美元的八大现有科技股持仓，以承接SpaceX所占据的指数权重空间。

Syz Group交易主管Valérie Noël表示，围绕SpaceX上市，市场上"讨论最热烈的交易策略"包括：做空那些可能被从纳斯达克100中剔除的"边缘成分股"，以及押注现有大盘股承压下行。

Strategas首席ETF策略师Todd Sohn指出，IPO后股价可能大幅上涨，届时被动投资者将别无选择地高位接盘。"如果SpaceX在上市后一周涨了100%，被动基金还是必须买入，就得按那个价格买……它们没有拒绝的权利，"他说。

SpaceX此次IPO的初始流通股比例约为5%，锁定期将在上市后180天内依据招股说明书规定分批解除。Sohn表示，这意味着指数纳入过程将"略显疯狂，因为ETF和被动产品追踪的是数万亿美元的资产，可供买入的流通股却只有5%"。

花旗银行市场交易策略主管Christian Raute也警告，SpaceX IPO与指数纳入之间的时间窗口极短，局面将"非常嘈杂"。"规模如此之大，这是一大挑战，股价可能会变得很贵，"他说。不过Raute同时指出，市场最终"不会在消化这些IPO上遇到问题"，"整个行业已做好准备，参与者也经过了充分培训"。

面对这场历史性的资金重组，部分机构投资者态度相当积极。一家大型美国对冲基金的投资组合经理表示："我们将全力参与三家公司，以最大规模押注……我们完全不受流动性约束。"

对于普通持有指数基金或ETF的投资者而言，这场博弈则更难置身事外：无论主动与否，他们的投资组合都将随着规则的改变而被动重塑。

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5月21日，珀莱雅宣布拟以自有资金3.51亿元，受让自然人杨子枫持有的深圳花知晓电子商务有限公司（下称“花知晓”）12.55%股权。

交易完成后，珀莱雅对彩妆品牌花知晓的持股比例将由38.45%升至51%，实现并表。

这距离珀莱雅首次入股花知晓尚不足一年。早在2025年8月，珀莱雅曾以1.76亿元认购花知晓38.45%股权。

从交易节奏看，花知晓的业绩表现显然强化了珀莱雅继续加码的理由。

2025年，花知晓收入、净利润分别为17.26亿元、2.8亿元，今年一季度则分别达到6.75亿元、1.55亿元。

这意味着，花知晓有望成为继彩棠之后，珀莱雅旗下的第二个“超10亿”级的彩妆品牌。

从估值水平来看，珀莱雅此次控股花知晓的价格并不算激进。

以珀莱雅此次3.51亿元受让12.55%股权计算，对应的整体估值约为28亿元；按照花知晓2025年2.8亿元净利润计算，此次交易对应的PE约为10倍。

不过这并不意味着交易完全没有压力。此次花知晓的评估增值率达到595.76%，仍会形成一定的商誉。

珀莱雅此时控股花知晓，也与自身增长结构的变化有关。

2025年，珀莱雅实现收入105.97亿元，同比下降1.68%；归母净利润14.98亿元，同比下降3.5%。

其中，“珀莱雅”主品牌仍是珀莱雅基本盘，但收入出现阶段性回落。在主品牌增长换挡的背景下寻找新的增长极，成为珀莱雅需要回答的问题。

花知晓的价值也正是在这一语境下被放大。

从产品端的定位来看，作为定位“少女心”的彩妆品牌，花知晓自2016年成立以来已推出超过25个原创主题彩妆系列，产品价格带维持在百元内，主要覆盖15-25岁泛二次元及热爱浪漫美学的年轻圈层。

这与彩棠形成了较明显的错位。彩棠主打“中式美学”和专业妆效，客单价主要在150元至300元之间，面向相对成熟的都市女性用户。相比之下，花知晓切入的是更年轻、更圈层化、也更依赖视觉表达和社媒传播的彩妆消费人群。

花知晓有助于珀莱雅补齐彩妆板块中的年轻化拼图。

不过从行业逻辑看，彩妆品牌的生命周期往往比护肤品牌更依赖审美趋势、内容热度和产品迭代效率。花知晓的优势在于风格鲜明，但这也意味着需要持续维持审美创新和用户新鲜感。一旦主题创新乏力，或者年轻用户兴趣转移，品牌增长也可能面临波动。

珀莱雅控股花知晓之后，真正的考验是如何在不稀释花知晓原有品牌个性的前提下，导入自身在研发、供应链、质量管理、数字化运营等方面的能力。

接下来，花知晓能否从“出海黑马”成长为珀莱雅体系内稳定的第二曲线，将成为这笔收购最值得观察的部分。

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① 毛利率超预期是本期最大惊喜：Q4毛利率16.4%，超市场共识14.8%达1.6个百分点，超高盛预测1.5个百分点——是近年联想财报中最大幅度的毛利率预期差，背后是AI服务器产品结构升级、高端PC占比50%和高附加值服务三重因素叠加。

② ISG三年投资集中兑现：基础设施业务全年首次盈利（经营利润7300万美元），Q4经营利润率达3.6%，较Q3的-0.2%骤升3.8个百分点，英伟达GB300 NVL72平台Q4全面量产是直接催化剂，AI服务器项目储备210亿美元为FY27提供能见度。

③ 三引擎历史首次同步点火：IDG（42.2亿美元）、ISG（0.73亿美元）、SSG（22.4亿美元）三大业务集团FY25/26全年经营利润同时为正，历史第一次，标志着联想转型越过关键临界点。

④ AI相关收入全年同比增长105%：全年AI收入占总营收33%，Q4升至38%，覆盖AI PC、AI手机、AI服务器和AI服务四个维度，是业绩超预期背后的核心结构性驱动力（花旗语）。

⑤ PC基本盘再创15年新高：Q4全球PC市场份额24.4%（+1.3pp），15年最高；高端PC出货量占比50%；Motorola连续11季跑赢市场，折叠屏全球份额超40%；内存成本大涨背景下IDG经营利润率守住7.0%。

⑥ SSG首破百亿，利润压舱石稳固：全年营收100.3亿美元（+19%），经营利润率22.4%，连续20季度双位数增长；营收占集团12%，贡献经营利润约34%；五年利润复合增长21%。

这份财报最值得记录的，是联想三大引擎历史上首次同时盈利。

过去数年，ISG的持续亏损一直是联想财报的结构性隐患，必须靠IDG和SSG的盈利填补。FY25/26，这一格局被彻底打破——三个业务集团同时增长、同时盈利，这是联想企业转型越过临界点的标志，不只是某个季度的数字好看。

市场最大惊喜不在营收（超共识13%），而在毛利率（超共识1.6pp）。这说明AI服务器产品结构升级、高端PC占比提升和高附加值服务三重因素正在同步发力，其组合效应强于大多数分析师的建模。高盛此前的净利润预测被实际数字打出269%的差距，是近年来联想财报中罕见的质变信号——预期差已从量的层面蔓延至质的层面。

前景能见度方面，210亿美元AI服务器储备和Rubin架构平台2026下半年的催化剂较为清晰；风险端，DRAM涨价、美洲区关税不确定性和ISG竞争加剧是FY27的主要观察变量。高盛目标价12.53港元低于当日收盘价13.15港元，隐含判断是短期股价已超前于基本面——三引擎能否持续同步燃烧，而不是轮流熄火，这是市场接下来最关心的问题。

联想集团周五盘前发布截至2026年3月底的FY25/26全年业绩。财报出来后，香港资本市场给出了一个明确的反应——联想集团股价盘中一度涨超13%，报13.15港元，创下2000年3月互联网泡沫破裂前夕以来的最高点。花旗分析师团队随即发布点评，称联想净利润超过花旗预测127%、超市场共识79%，"AI相关收入已占集团总收入38%，同比增长84%，是业绩超预期背后的核心结构性驱动力"。

数字层面，成绩单可以简单总结——全年营收831亿美元（+20%），调整后净利润20亿美元（+42%），第四财季营收216亿美元（+27%），调整后净利润5.59亿美元（+101%）。但这些数字本身，还不是今天最重要的故事。

图1：联想集团季度营收及同比增速（Q4 FY24/25–Q4 FY25/26）

打脸市场的那1.6个百分点

第四财季最令市场意外的，是毛利率。

市场共识的预测是14.8%，高盛的预测稍高，为14.9%。实际数字是16.4%——与去年同期完全持平，与上个季度的15.1%相比还提升了1.3个百分点。这1.6pp的差距，是硬件公司财报中少见的大幅超预期。

从结果逆推原因，有三条线索。其一，联想个人电脑业务的高端化策略提前兑现。第四财季高端PC出货量占比达到50%，这意味着一半的PC销量已进入利润更厚的价格带，稀释了内存成本上涨的冲击；其二，AI服务器产品组合升级快于预期。英伟达GB300 NVL72平台在第四财季实现全面量产出货，这一代AI服务器的单机价值量和毛利率显著高于通用服务器，规模效应在最后一个季度集中释放；其三，运维服务和项目解决方案占方案服务业务收入的比例已升至62%，高附加值服务的收入占比持续提升，拉高了整体毛利水平。

三重因素叠加，造就了市场认为"在成本最贵的季度"出现的毛利率惊喜。

全年层面，毛利率从去年同期的16.1%微降至15.4%，下降0.7个百分点。这是客观事实，主因是基础设施业务（ISG）营收占比从去年的21%升至23%，而ISG的利润率本身低于集团平均水平。但随着ISG产品结构升级，这一稀释效应正在被抵消。

图2：Q4 FY25/26 关键指标实际值 vs. 市场共识 vs. 高盛预测

一个用三年时间等待的拐点

如果说毛利率超预期是短期惊喜，ISG全年扭亏为盈则是联想三年战略投资的集中兑现。

基础设施方案业务集团包含AI服务器、通用服务器、存储及相关解决方案。联想很早便判断，AI计算基础设施的需求浪潮不可逆，并持续在这一领域重砸资源。代价是连续多年的经营亏损——FY24/25全年亏损6900万美元，但下半年已实现盈亏平衡；而在FY25/26，全年经营利润为7300万美元，完成历史性翻转。

第四财季的数字更为直接——ISG单季营收56.3亿美元（+37% YoY，+9% QoQ），经营利润2.02亿美元，经营利润率3.6%。这与三个月前的Q3数据——亏损1100万美元、OPM为-0.2%——形成鲜明反差。

带来这个加速度的，是英伟达GB300 NVL72平台的量产落地。GB300相比上一代在单机算力和能效上均有显著跃升，企业客户采购GB300的意愿远强于通用服务器，定价也更高。联想已在全球部署超过5800个AI客户项目，年产能超过7万个机架，其中直接液冷服务器产能超过1.1万个机架。

更值得关注的是订单储备。截至2026年3月底，联想AI服务器项目储备达到210亿美元——这为FY27的业绩提供了相当程度的能见度。2026年四月完成的Infinidat收购，进一步打开了高端企业级存储市场的入口。

高盛分析师在今日点评中将ISG拐点称为"重要转折点"，并指出下一代基于Rubin架构的平台预计于2026年下半年推出，"将是ISG利润率继续扩张的下一个催化剂"。

图3：ISG业务经营利润率走势——三年投资换来Q4的拐点

PC：份额15年新高，高端化防线守住

在大多数分析师担忧内存成本的背景下，联想PC业务的表现超出了市场最乐观的预期。

第四财季，联想全球PC市场份额达24.4%，同比提升1.3个百分点，创下15年来的新高。出货量为1650万台，同比增长8.6%——而同期全球市场仅增长2.5%。这意味着联想在一个整体并不算热的PC季度里，以超出市场增速三倍以上的表现继续扩大份额领先优势。高端PC出货量占比达到50%，这一数字三年前还只是目标，如今已成现实。

智能设备业务集团（IDG）的经营利润率在第四财季维持在7.0%，与上个季度的7.3%相近，相比去年同期的7.2%几乎持平。这意味着，在DRAM现货价格持续上涨、整机成本承压的背景下，联想通过产品结构升级和运营杠杆，守住了这道利润线。

移动端，摩托罗拉品牌智能手机在第四财季录得收购以来最高出货量，出货量同比增长6%，而同期整体市场下滑3%。摩托罗拉已连续11个季度在中国以外市场跑赢大盘增长，折叠屏品类的全球市场份额超过40%。高端出货占比达19%，为历史新高。摩托罗拉从多年的亏损负担，逐步成为IDG利润率稳定的支撑点之一。

全年层面，IDG营收589亿美元（+17%），经营利润率稳定在7.2%。联想PC的累计全球销量在本财年末突破11亿台，是一个不小的里程碑。

利润压舱石：方案服务首破百亿

在三大业务集团里，方案服务业务集团（SSG）是最少被市场讨论、却是最稳定的利润来源。

本财年，SSG全年营收100亿美元，首次突破百亿里程碑，同比增长19%。经营利润22亿美元，经营利润率22.4%。在过去五年里，SSG的经营利润增长超过一倍，五年复合增长率21%。截至第四财季，SSG已连续20个季度实现收入双位数同比增长，增速约为IT服务行业整体增长率的四倍。

这背后是一个持续推进的业务结构转型——运维服务和项目与解决方案占SSG总收入的比例在第四财季达到62%，意味着超过六成的服务收入来自更具粘性、更高技术门槛的合同服务，而非人力密集型项目。TruScale"设备即服务"和"基础设施即服务"模式的规模持续扩大，进一步增加了经常性收入占比。

SSG目前在联想总营收中约占12%，但在经营利润中的贡献约占34%。随着AI解决方案渗透率提升，这一数字还有进一步上升的空间。

图4：三大业务集团全年营收及经营利润率对比（FY24/25 vs FY25/26）

三引擎都在燃烧：历史首次

联想在本财年最值得记录的结构性变化，是三大业务集团在同一财年内全部实现盈利。

这听起来似乎理所应当，但事实上，联想过去多年的财报里，ISG始终是经营利润层面的拖累项——它的亏损，要靠IDG和SSG的盈利来填补。而在FY25/26，这一格局首次改变。

全年来看，IDG经营利润42亿美元（7.2%），ISG经营利润0.73亿美元（0.4%），SSG经营利润22亿美元（22.4%）。三个数字同时为正，三个业务集团同时增长，同时盈利——这在联想历史上是第一次。

从区域视角看，这份盈利是全球均衡生长的结果。亚太（除中国）全年营收+23%，中国+16%，欧非中东+21%，美洲+21%。四大区全线双位数增长，没有明显的弱势区域。

全年AI相关收入同比增长105%，占集团总收入33%（Q4达38%），覆盖AI PC、AI手机、AI服务器和AI服务四个维度。这不是某个产品线的单点爆发，而是整个业务组合的系统性AI化。

下一程：储备与风险并存

面向FY27，联想手握几张牌。

最直接的是AI服务器订单储备。210亿美元的项目储备，为基础设施业务提供了超过一年的收入能见度。下一代基于英伟达Rubin架构的服务器平台预计于2026年下半年推出，在此之前GB300的出货周期还将延续。

个人AI生态方面，联想于2026年4月正式推出Qira，覆盖PC、平板、手机及IoT设备的跨端个人AI智能体。在中国市场，天禧系统持续迭代，驱动高端AI PC的换机需求。这是IDG面向下一轮产品周期的增长引擎，但变现路径还需要观察。

风险层面，有几点不能回避。内存成本的上涨压力是实打实的——DRAM价格在2025年下半年已开始显著上行，部分机构预测涨幅在8%-13%之间，更激进的预测更高。联想COO在财报前的公开表态也承认，"内存和固态硬盘的成本压力比以往更加巨大"。这意味着Q1 FY27的毛利率守住16%并不容易。

关税不确定性是另一个变量。美洲区营收占联想全年总营收约34.5%，是第一大区域市场。联想的生产基地相当部分在中国，关税政策的走向将影响其在北美市场的定价策略和需求端的前置采购行为是否可以延续。

竞争格局方面，AI服务器赛道在过去一年里变得更加拥挤——不只是惠普、戴尔这些传统对手，华为、新华三在中国市场的激进扩张对联想的国内AI基础设施份额构成持续挑战。

高盛在今日报告中维持对联想的买入评级，12个月目标价12.53港元——低于当日13.15港元的收盘价，意味着4.7%的潜在下行空间。这份研究隐含的判断——业绩本身毋庸置疑，但短期股价已充分反映了结构性改善的预期。

数字之外

对于联想这样一家"既古老又年轻"的科技公司，FY25/26财报或许意味着一个段落的结束和另一个段落的开始。

2001年，联想还主要是一家PC制造商，营收不足30亿美元。二十五年后，831亿美元、三大引擎并行、AI收入占比三成——这家公司在完成了一次体量的倍数扩张之后，还完成了一次业务基因的更新。

但转型未完。ISG的利润率3.6%，距离行业成熟水平的5%-8%仍有差距；Qira生态的商业化路径还不清晰；关税和内存成本的压力会在FY27的某个季度以更直接的方式呈现。

三引擎能否持续同步燃烧，而不是轮流熄火——这是FY27最值得观察的问题。

数据来源：联想集团FY25/26全年业绩公告（港交所，2026年5月22日）；高盛研究报告（Verena Jeng, Allen Chang, 2026年5月22日）；花旗研究点评；Counterpoint Research；IDC。

免责声明：本文仅作信息参考，不构成任何投资建议。

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那一刻之后，“AI革命”从一个行业词汇变成了一个普通人能感受到的现实。

拉开这场革命序幕的，是OpenAI。

三年后的今天，据The Information等媒体报道，OpenAI准备向SEC秘密提交IPO草稿，最快9月上市，目标估值超过1万亿美元。奥特曼没有否认这一报道。

但就在48小时前，他在全员会议上告诉员工：提交IPO申请和真正准备好上市是两回事，公司不会在条件未成熟时贸然登陆公开市场。

这两句话，把OpenAI现在的处境说得非常清楚。

赶鸭子上架

奥特曼说没准备好，但公司据报道今天就要交表。理解这个矛盾，需要先看清楚它背后的三重压力。

第一重，Anthropic正在反超。

过去15个月，Anthropic的年化收入从10亿美元增长到300亿美元，增长了30倍。同期，OpenAI的收入从大约200亿美元增长到250亿美元，涨幅约25%。

今年4月，Anthropic的年化收入正式超过了OpenAI。

更难看的数字在Q2。Anthropic预计Q2收入约109亿美元，同时将实现约6亿美元运营利润，Anthropic将先于OpenAI盈利。

Anthropic的私募估值已经是1.2万亿美元，比OpenAI自己定下的1万亿美元上市目标还高。

而Anthropic同样在筹备上市，最快10月。奥特曼私下表示，希望OpenAI先登陆公开市场。

第二重，SpaceX下个月就要抢钱。

马斯克旗下SpaceX计划下月以1.75万亿美元估值融资约750亿美元，这将是史上规模最大的IPO。

据报道援引知情人士说，OpenAI和SpaceX之间存在“大量博弈”，OpenAI希望投资者提前把钱留给它，不要把全部火力都押在SpaceX身上。

两家公司对公开市场资金的争夺是真实的。

马斯克曾经是OpenAI的联合创始人，后来离开并创立了竞争对手xAI，两家公司还在打官司。

现在，马斯克的另一家公司又要从同一个池子里抢水。

第三重，算力是无底洞，钱不够用。

OpenAI预计2030年前在算力上支出6650亿美元。公司迄今累计融资近2000亿美元，但距离那个数字仍然很远。

上市募资，是下一个补充弹药的窗口，没有替代选项。

三重压力加在一起，逻辑就清楚了：不是OpenAI准备好了，而是等不起了。

内部并不整齐

这次IPO，公司内部远没有统一步调。

大型投资者对推进速度感到意外，这不是一个正常IPO前应该出现的信号。

OpenAI CFO Sarah Friar对上市节奏的态度明显比奥特曼审慎，这一点被专门报道出来，说明内部存在真实分歧。

奥特曼自己也在全员会上提到，SpaceX即将到来的大型上市以及全球经济走势，将是影响OpenAI最终能不能上的关键外部变量。换句话说，他自己也不确定9月这个窗口能不能打开。

这不像一家胸有成竹冲向IPO的公司的状态。这更像是：形势逼着它往前走，但走到哪一步，连内部都说不准。

故事的裂缝

更深的问题，是OpenAI讲给公开市场的故事，越来越难自圆其说。

ChatGPT当年一炮而红，建立了OpenAI在消费端无可撼动的品牌优势。但过去12个月，ChatGPT的网页流量市场份额从87%下滑到68%，谷歌Gemini从5%涨到超过18%，月活用户从3.5亿增长到7.5亿。

Google有搜索，有Android，有Chrome——这些入口是OpenAI没有、也买不到的东西。

企业端同样承压。在直接头对头竞争中，Claude赢下了大约70%的企业订单。

Anthropic以更少的用户（1.34亿 vs OpenAI约9亿）做出了更高的市场收入份额（31.4% vs 29%），每个活跃用户的月均收入是$16.2，商业效率领先。

这两个方向的失地，都发生在OpenAI的核心基本盘上。

OpenAI的回应是押注AI Agent经济。如果AI Agent成为人和机器交互的主要方式，OpenAI的模型就是这套经济体的操作系统，2800亿美元的2030收入只是生态里的一小块。

这个逻辑在概念层面站得住。但它要求OpenAI在消费端、企业端、开发者生态三个战场同时保持增长，而三个战场上的对手都在加速，OpenAI自身的增速只有25%。

从250亿美元到2800亿美元，4年，65%的年复合增长率——这是公开市场要检验的数字。

最贵的一次照镜子

这是OpenAI第一次必须把账本打开。

此前，8520亿美元的私募估值建立在少数机构投资者的共同叙事之上，财务数据不透明，估值方法不统一。一旦S-1公开，亏损金额、成本结构、微软依赖条款、2800亿美元预测的具体假设，将全部摊在公开市场面前。

公开市场的问题很直接：OpenAI能不能赢，什么时候盈利，凭什么值这个价。

这正是奥特曼说“条件还没成熟”的那层意思。他比任何人都清楚，私募市场买的是故事，公开市场买的是数字。而OpenAI现在的数字——收入增速放缓、市场份额下滑、仍在亏损——并不是最好的出场状态。

但它已经没有办法等到最好的出场状态了。

Anthropic每过一个季度，差距就在收窄。SpaceX每推进一天，市场上的钱就少一点。算力账单每个月都在增加。

这就是骑虎难下的意思：上去容易，下来难。

OpenAI用三年时间把自己变成了这轮AI革命最大的标志，现在这个标志本身变成了包袱——它必须配得上1万亿美元，哪怕还没准备好。

资产影响

微软是这次IPO的最大受益者。138亿美元的投入，对应27%股权，若IPO以1万亿美元估值落地，浮盈超过2700亿美元。短期正面，买入逻辑清晰。

但需要留意：OpenAI上市后将寻求降低对微软的依赖，微软的AI独家优势在中长期存在稀释风险。

英伟达：OpenAI是最大算力买家之一，上市募资→算力支出加速→GPU需求支撑。但中长期OpenAI有自研芯片路线图，是估值中需要折扣的变量。

CoreWeave：OpenAI算力合作方，直接受益于算力支出加速，可作为代理标的。

A股AI板块：若1万亿美元定价成功，对全球AI估值是正面锚定；若IPO折价或推迟，AI泡沫叙事将承受阶段性压力。

后续跟踪

• SpaceX IPO（下月）：是否抽走公开市场资金，OpenAI路演是否被迫调整时间表。

• Anthropic Q2业绩：109亿美元收入 + 盈利若兑现，将在OpenAI路演前形成直接的叙事压制。

• Anthropic IPO时机（最快10月）：两家谁先上，谁定价更高，将是今年AI板块最重要的定价事件。

• S-1公开版本：亏损金额、微软合同条款、2800亿美元预测假设分解，任何一项数字超出预期都会触发市场重定价。

• 奥特曼是否改变时机判断：他说了，市场条件是最终变量。

奥特曼把ChatGPT带进了世界，启动了这场AI革命。但革命不会等一个人把自己准备好。

现在，他坐在一头已经跑起来的老虎背上，前面有Anthropic、有SpaceX、有谷歌，身后还跟着一张无底洞一样的算力账单。

下来，很难。不下来，也很难。

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据彭博周五报道，一项内部审计发现，Codelco将近2.7万吨铜错误归类为成品，而这批铜实际上仍需进一步加工处理。该公司周三宣布解雇一名涉事高管，并对其他相关人员采取纪律处分。

Codelco表示，上述偏差约占其此前公布的2025年产量143.96万吨的2%，相关发现不会影响其2025年经审计财务报表，但将在产量数据方面附加说明性注释。智利经济与矿业部长Daniel Mas当天在社交媒体X上发文称，政府有责任"向国家说明真相"，并直言Codelco"已失控"。

错误根源：例外条款被滥用

审计结果显示，此次数据错误涉及Codelco旗下两座矿山：Chuquicamata矿山约2万吨铜及Ministro Hales矿山约6875吨铜被错误登记为成品，实际上均应归类为在制品。

Codelco在声明中指出，审计认定存在例外规范被不当使用、必要审批程序缺失，以及对企业目标与激励机制计算产生影响等问题。该公司同时表示，被从2025年产量中剔除的这部分铜将计入2026年产量。

复苏前景蒙阴，新任CEO即将接棒

此次事件发生的时间节点颇为敏感。经济学家Bernardo Fontaine将于数日后接任Codelco首席执行官一职，他长期以来对该公司的治理与运营效率持批评立场。其前任Máximo Pacheco此前力推将产量恢复至疫情前约170万吨的水平，但这一目标因Codelco最大矿山发生致命塌方事故而愈发难以实现。

智利矿业咨询机构Plusmining创始人Juan Carlos Guajardo表示，修正后的2025年产量数字"开始更真实地反映公司当前的实际状况"，并表示期待即将上任的新董事会对此问题展开深入审查。

监管压力加剧，供应担忧持续

此次产量数据丑闻令Codelco面临更严格的外部审视。智利新任政府正推动加强对这家负债累累的国有矿企的监督力度。近年来，Codelco持续遭遇运营问题与项目延期，被迫多次下调产量预期。

与此同时，Codelco的供应困境是推动全球铜价接近历史高位的因素之一。此次虚报事件不仅加深了市场对该公司产量复苏能力的疑虑，也令其在全球铜供应格局中的地位更加受到关注。

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随着"新宁组合"（指在产业趋势下高景气度持续被验证的“AI涨价”与“出海新能源”两大核心主线）为代表的创业板指持续上涨，持仓者面临一个绕不开的实际选择：是边涨边卖，还是等一个明确信号再走？

5月21日，国投证券策略分析师林荣雄在最新研报中给出了一个相对清晰的判断：基于科技投资N字型定价规律，所谓"卖点"（D点）更适合被理解为清仓点，而非阶段性减仓点。

"边涨边卖"在实战中往往适得其反——投资者在上涨过程中不断追回筹码，仓位越减越重。这套框架背后有一条更基本的逻辑：

产业趋势龙头股的顶部，几乎都是M型双顶结构。第一个顶由交易情绪驱动，难以提前预判；第二个顶由基本面决定，才是真正可以操作的卖点。

报告给出了一个极为冷酷的量化标准：当一家公司的股价已经透支了未来三年的业绩增长时，你必须开始警惕；如果透支了未来五年的业绩，这就是A股科技股上涨的物理极限。

而相比于2000年科网泡沫破裂的惨烈，当前的AI巨头们还远未走到那一步，因为它们手里捏着充沛的现金流。真正的危险区，可能要等到2027年才会显露。

M顶规律：第一个顶逃不掉，第二个顶才是真正的机会

复盘过去几轮产业趋势行情，龙头股最终形成M型双顶的规律相当稳定。

• 2020-2021年新能源浪潮：宁德时代在2021年12月触及第一个顶（交易顶），当时基本面毫无问题；真正的基本面顶出现在2022年6-8月，对应TTM口径下单季盈利增速峰值。

贵州茅台2021年1-2月形成交易顶（酒价仍在上行），基本面顶在2021年7-8月（高频酒价开始拐头），双顶间隔约5个月。

• 2013-2015年科技牛市：创业板指2015年6月交易顶，基本面顶在2015年12月至2016年1月，间隔约半年。

• 2000年纳斯达克科网泡沫：3月交易顶，8-9月基本面顶（下游资本开支下修、思科业绩展望下调），间隔5-6个月。

规律相当清晰：两个顶之间通常相差1-2个季度，第一个顶几乎无法提前预判，但第二个顶——对应TTM利润增速峰值——是可以跟踪的信号。

以宁德时代为例，基于PE透支框架给出的理想谨慎点在2021年8-10月（左侧），真正的基本面卖点在2022年6-8月。

报告称，那些在那轮行情中全身而退的投资者，共同特征是卖点偏左，本质上是认知上愿意让渡最后一段涨幅。

透支三年是警戒线，透支五年是终点

理解这套估值框架，可以从一个简单的算术开始。

一家公司当前PE 200倍，如果未来三年年化利润增速能达到85-100%，折算后相当于25-30倍估值，基本合理；但如果三年增速只有30%，折算下来还有90倍，这就是明显的危险信号。

测算显示，2007年以来A股非次新股（剔除50亿以下市值）中，能实现三年年化增速30%以上的公司只占40%；三年50%以上仅17.44%；五年30%以上仅5.44%；五年50%以上仅1.15%。

持续高增长本来就是极小概率事件，若股价已经要求企业用三年50%或五年30%的速度增长来兑现，容错率趋近于零。

A股历史上的产业趋势龙头印证了这个上限：宁德时代2021年高点透支3-4年、贵州茅台4-5年、比亚迪3-4年、药明康德3-4年、迈瑞医疗约4年、汇川技术4年以上。

大多数龙头的顶部透支年份落在3-5年区间。2000年科网泡沫是反例——微软、思科等在高点时透支年份远超五年，随后伴随业绩下修形成"估值+业绩"双杀。

相比之下，2000年科网泡沫时，微软、思科、苹果、亚马逊等海外龙头的透支年份均远超三年，且随后出现业绩大幅下修，形成估值与业绩"双杀"，泡沫随之崩溃。

这一教训是当前评估AI科技泡沫风险的重要参照系。基于此，长期估值中枢有一条简单参考线：A股公司中长期稳态估值不宜超过30倍PE。

当前AI龙头还没到危险区，但2027年前后要盯紧

报告强调，按Wind和彭博一致预期，目前国内外AI龙头股价透支年份均在三年以内，未触及警戒线。三层评估给出的整体画面是：

• 纳斯达克100 PE 36.5倍，历史分位91.4%，高但远低于2000年的206倍，处于"安全-关注"边界；
• Capex/OCF约70%且快速上升，处于"关注"区间；
• 平均现金覆盖率94.4%，但Meta已降至37.3%，预计2026年除微软外多家公司自由现金流将转负，2027年资本开支的持续性存在不确定性。

与2000年最本质的区别在于现金流结构。

彼时科网泡沫的破灭，是基础设施环节（思科）侵蚀了下游互联网公司的现金流——亚马逊等靠融资烧钱为思科提供订单，一旦加息或经济走弱，资金循环就断了。

当前微软、谷歌等科技巨头经营现金流仍然充沛，大规模资本开支有真实的现金流在支撑，而非单纯依靠融资堆砌。

但报告也称，"充沛"是当前的状态，不是永久的保证。如果2026-2027年Capex持续扩张但AI商业化兑现不及预期，现金流结构的恶化将是最早出现的预警信号。

筹码拥挤度：37%还不是终点，但高切低指数是个实用信号

从机构持仓的拥挤度来看，三轮产业浪潮的峰值各有不同：2019-2021年茅指数最高位持仓45%；2020-2022年泛新能源最高位持仓接近40%；2023年至今AI科技当前持仓约37%。

由于每一轮产业均有其独特之处，无法简单以某一仓位水平作为顶部信号，刻舟求剑往往无效。

在处理筹码拥挤问题时，实战中更多依赖"A股高切低指数"——当该指数到达高位，市场往往有较大的内生动力向低位品种再均衡。

目前数据显示，当前高低板块分化还未到极致，市场尚无系统性风格切换的紧迫性，科技板块的相对优势仍然存在。但分化程度在逐步扩大，需关注后续是否触发极端值。

随着AI龙头中际旭创市值突破万亿，科技投资四阶段理论的演绎链条正在推进：巨头（ChatGPT、英伟达、微软）→ 基础设施投资（算力）→ 产业链关键环节（AI芯片）→ 供需缺口应用端。

供需缺口分为两类：

• 上游：存储、光纤、电力、储能及铜等，核心逻辑是涨价；
• 下游：机器人、智能驾驶、AI生态软件等，核心逻辑是应用渗透。

类比2021年"宁组合"行情，锂矿板块的涨幅和机构增持远大于锂电池本身，2026年AI科技的定价重心应逐渐向供需缺口环节过渡，涨价是避不开的——这一判断已在近期存储板块的强势表现中得到充分验证，后续机器人、铜、电力等方向值得持续关注。

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印尼央行周三将基准七天期逆回购利率上调50个基点至5.25%，为2024年4月以来首次加息，也是自2022年11月以来首次单次加息幅度达到50个基点。

此举规模超出市场预期——此前多数经济学家预测加息幅度仅为25个基点，甚至认为未必会有任何行动。印尼央行行长Perry Warjiyo表示，此次加息旨在稳定印尼盾汇率，同时将通胀维持在目标区间，并增强印尼抵御全球冲击的韧性。

加息消息公布后，印尼盾短暂走强，美元兑印尼盾在午后交易中下跌0.5%至17,600。然而分析人士警告，这一喘息空间可能转瞬即逝。SEB AB、巴克莱等机构均预计印尼央行将进一步收紧政策，但多位分析师同时指出，在政府政策不确定性消散之前，单靠货币政策难以从根本上扭转印尼盾颓势。

加息背后：印尼盾告急与政策公信力危机

印尼盾今年已累计下跌约5.5%，触及一系列历史低位，是亚洲表现最差的货币之一。印尼盾对油价的高度敏感性，叠加市场对国内政策走向的疑虑，共同构成汇率持续承压的双重驱动。

印尼资产的全面下挫折射出投资者对财政风险的深层忧虑。据彭博报道，印尼基准股指今年已累计下跌约29%，10年期国债收益率持续攀升。惠誉和穆迪均已下调印尼信用评级展望，理由正是财政风险与政策不确定性。

此次加息还具有重申央行独立性的象征意义。据彭博观点专栏作者Daniel Moss分析，前财政部长Sri Mulyani Indrawati去年遭总统普拉博沃解职后，印尼央行随即启动一轮降息，并公开表态与普拉博沃将经济增速推向8%的雄心目标高度协调，央行独立性由此受到质疑。此次大幅加息，被视为央行回归其核心职责——维护印尼盾稳定——的重要信号。

分析师：加息或难"一步到位"，政策组合拳仍存变数

尽管此次加息方向正确，市场对其实际效果仍持审慎态度。Capital Economics经济学家Jason Tuvey在研报中指出，印尼盾的持续疲软，主要驱动力在于投资者对政府政策的担忧，而非单纯的外部冲击。他表示，若要实现汇率的可持续稳定，当局需要从民粹主义、干预主义政策转向更有利于投资者的政策取向，否则印尼盾将再度承压，更多加息在所难免。

SEB AB亚洲策略主管Eugenia Fabon Victorino表示，即便经历了此次超预期的大幅加息，投资者对于可能导致财政状况恶化的民粹主义政策仍保持警惕，"印尼盾进一步走弱的压力依然存在"。

JB Drax Honore亚洲策略师Vivek Rajpal则指出，印尼政府债券收益率相对于美债的利差，从历史角度来看仍然偏窄，意味着市场对印尼央行持续鹰派立场的预期尚未充分定价，进一步收紧的空间依然存在。

与此同时，财政端的压力也在加剧。印尼财政部长Purbaya Yudhi Sadewa上月表示，政府今年将增加最多100万亿印尼盾（约57亿美元）的能源补贴，以保护居民免受高油价冲击。经济学家警告，补贴扩张将挤压其他支出空间，并使政府在将财政赤字控制在GDP 3%上限以内的同时维持财政刺激的难度大幅上升。

区域联动：东南亚央行鹰派转向提速

印尼此次加息并非孤立事件，而是东南亚乃至更广泛亚太地区货币政策集体转向的缩影。自今年2月28日美国和以色列对伊朗发动攻击以来，中东局势持续紧张，能源价格冲击已在全球范围内重塑央行政策预期。

澳大利亚储备银行今年已三次加息，其中两次发生在冲突爆发后；新加坡也已收紧货币政策。欧洲央行已预告加息，市场对日本央行下月退出宽松政策的预期也在升温。美联储最近一次议息会议纪要显示，若通胀持续高于2%目标，官员已准备好考虑加息。

菲律宾的处境尤为值得关注。菲律宾通胀率在两个月内翻了三倍，比索兑美元自冲突爆发以来已下跌5%，跌幅仅略好于印尼盾。分析人士认为，菲律宾央行应在下月议息会议上采取超常规幅度的加息，或提前宣布计划外加息。马尼拉方面本月早些时候已就额外措施有所预告。

据彭博观点，此轮区域货币政策转向的根本矛盾在于：各国央行此前倾向于"看穿"油价冲击，不愿以牺牲增长为代价过度收紧，但随着通胀压力持续扩散，这一策略的空间已基本耗尽。印尼的大幅加息，标志着东南亚央行从"以时间换空间"的观望模式，正式切换至主动防御的紧缩轨道。

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5月22日周五，联想集团公布，截至2026年3月31日止财政年度，总营收同比增长20%达5899亿元人民币（831亿美元），创历史新高。调整后归母净利润同比增长42%，增速为收入增幅的两倍。

第四财季表现尤为亮眼，季度营收同比增长27%至近1500亿元人民币（216亿美元），创下过去五年最高增速。调整后归母净利润同比增长101%至5.59亿美元；人工智能相关收入同比增长84%，已占集团总营收的38%。

AI成为这份财报的核心主线：

• 全年AI相关收入同比增长105%，占集团总收入的33%；
• 第四财季AI相关收入同比增长84%，占比进一步提升至38%。其中，AI设备和AI服务收入均录得三位数增长，AI服务器收入实现高双位数增长。

本财年，联想旗下三大业务集团——智能设备业务集团（IDG）、基础设施方案业务集团（ISG）及解决方案与服务业务集团（SSG）均实现营收双位数增长，并全部实现盈利。具体来看：

• IDG智能设备业务集团营收4185亿元，同比增长17%，贡献了集团最大份额的营收。
• ISG基础设施方案业务集团增速最为亮眼，营收达1362亿元，同比增长超32%，并实现全年盈利。
• SSG解决方案与服务业务集团营收达710亿元，同比增长19%，刷新历史新高。

联想董事长兼CEO杨元庆表示：

联想以出色的第四财季表现，收官了历史上最好的一年。公司对未来两年内跃升为千亿美元规模企业的目标充满信心。

业绩公布后，花旗表示联想净利润大幅超出该行预期及市场共识。联想集团港股周五大涨逾13%，股价升至2000年3月以来最高水平。

AI业务是本财年联想最显著的结构性变化。

全年AI相关收入同比增长105%；第四财季AI相关营收同比增长84%，收入占比大幅提升至38%。

联想表示，AI已从新业务方向逐步演变为驱动集团增长、盈利能力提升及业务结构升级的关键引擎。联想的AI收入主要来自三条线：

• 一是AI设备，包括AI PC、AI手机、平板及其他智能终端。AI设备和AI服务全年收入均实现三位数同比增长。
• 二是AI基础设施，尤其是AI服务器。全年AI服务器收入实现高双位数增长，财年末AI服务器项目储备达到210亿美元。
• 三是AI服务和解决方案，包括混合云、数字化工作场所、TruScale即服务模式，以及“联想混合式人工智能优势集”。

公司判断，全球AI产业正从以大模型训练为中心的"模型竞争"转向"系统竞争"——推理需求爆发式增长，智能体加速普及，企业AI从概念验证迈向规模部署。

联想以此为据，提出在个人智能与企业智能两端同步布局的战略方向。

在个人智能侧，联想2026年4月推出个人智能系统Qira，并在中国市场升级“天禧”智能体能力，试图通过跨设备智能、个人环境感知、多模态和隐私保护设计，提升用户黏性及高端设备变现空间。

企业AI方面，联想强调“混合式AI”路线，即结合私有AI和公有AI环境，帮助企业从试验阶段进入规模化部署。

其AI工厂方案号称首个词元token生成时间约90天，电力使用效率PUE低于1.1；AI资料库提供超过60个经验证的企业AI使用案例，覆盖制造、零售、体育等行业。

智能设备业务集团全年收入589.35亿美元，同比增长17%；经营利润42.20亿美元，经营利润率保持在7.2%左右，仍是集团最稳定的利润来源。

PC业务继续跑赢行业。第四财季，联想全球PC市场份额达到24.4%，同比提升1.3个百分点，创历史新高；PC出货增速超出市场5.6个百分点，并实现15年来最大的市场份额领先优势。高端PC出货量占总出货量比例达到50%，显示其产品结构继续上移。

截至财年末，联想个人电脑累计销量达到11亿台，成为一个新的历史里程碑。消费PC、商用PC、AI PC、高端PC和游戏PC均继续巩固全球领先地位。

周边业务也表现较强，第四财季收入录得高双位数增长，其中平板电脑和显示器产品推动盈利能力提升。

智能手机方面，摩托罗拉业务创下被收购以来全年收入新高，受Razr、Edge和Signature系列需求带动，高端产品出货占比达到19%的新纪录。

第四财季，摩托罗拉品牌智能手机出货量创收购以来最高水平，收入同比双位数增长，经营利润率也有所提升。该业务已连续11个季度在中国以外市场跑赢大市，出货量增长6%，同期整体市场下滑3%。

基础设施方案业务集团是本财年变化最大的业务板块。

全年收入超1360亿元人民币（191.88亿美元），同比增长32%，创历史新高。运营利润较上一财年同比改善10亿元人民币，成功实现全年盈利。

第四财季尤其关键，基础设施方案部门当季营收达390亿元人民币，同比增长37%创历史新高，如期实现扭亏，运营利润与利润率双双刷新历史纪录。这显示AI服务器需求、云基础设施和企业基础设施订单放量，开始转化为利润改善。

AI服务器全年收入实现高双位数增长，财年末项目储备达到210亿美元。联想称，客户越来越重视效能、能源效率、供应可预测性和部署就绪度，其AI基础设施组合因此获得更高采用率。

在产品层面，联想英伟达GB300 NVL72平台已于第四财季全面出货，下一代基于Rubin架构的平台预计将于2026年下半年推出。

公司已完成超过5800项AI客户部署，年产能超过7万个机架，直接液冷服务器产能超过1.1万个机架。

不过，从全年经营利润率看，基础设施方案业务仍处于低利润率爬坡阶段，全年经营利润率仅约0.4%。

未来核心看点在于：210亿美元项目储备能否顺利转化为收入，AI服务器供应链成本能否受控，以及企业级存储和高附加值解决方案能否拉升整体利润率。

方案服务业务集团全年收入100.28亿美元，同比增长19%，首次突破100亿美元；经营利润22.41亿美元，经营利润率约22.4%，是联想利润率最高的业务板块。

第四财季，方案服务业务集团收入25.63亿美元，同比增长19%；经营利润5.73亿美元，经营利润率维持在22.4%的稳定水平。

该业务已连续20个季度实现收入双位数同比增长，收入增速约为IT服务行业增速的四倍。

过去五年，方案服务业务集团经营利润增长超过一倍，五年复合年增长率达到21%。

TruScale是服务业务的重要增长引擎。该模式覆盖设备即服务、基础设施即服务，以及从设计、构建到持续管理的端到端服务，帮助客户降低一次性资本开支和IT复杂度。

随着企业和云服务商采用按需付费模式，TruScale有望继续提升联想服务收入的可持续性。

联想业务覆盖全球180个市场，区域结构较为均衡：

• 全年美洲收入281.89亿美元，同比增长21%，占集团收入约34%，为最大市场；
• 欧洲—中东—非洲收入205.40亿美元，同比增长21%；
• 中国收入184.72亿美元，同比增长16%；
• 亚太区不含中国收入158.74亿美元，同比增长23%。

亚太区方面，联想在消费PC和商用PC领域均保持第一，摩托罗拉受需求带动实现高于市场的双位数增长，基础设施业务也获得多项重要订单。

中国市场方面，收入实现稳固双位数增长。AI PC出货量双位数增长推动PC份额提升；基础设施方案业务受益于企业基础设施执行力、云基础设施需求以及多年云端需求能见度；方案服务业务则受混合式AI优势集和TruScale需求带动。

欧洲—中东—非洲市场连续第16个季度保持PC市场领先，市场份额达到28.2%，并首次在中小企业板块升至第一。

美洲市场方面，联想第四财季跃升至北美PC市场第二，出货量份额达20.4%。基础设施方案业务受GPU需求强劲拉动，服务器业务增长明显，存储业务也录得高速增长。

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据追风交易台消息，5月20日，摩根大通全球市场策略团队发布报告指出，债券收益率上升正在成为股票市场的问题。美股能承受的利率上限，现在已经近在眼前。债券收益率如果继续走高，美股可能很快就会撑不住。

股票风险溢价跌至后金融危机时代新低

理解这个问题，先要搞清楚一个概念：股票风险溢价（ERP）。

简单说，就是持有股票相比持有债券，能多拿到多少回报。这个差值越大，股票越有吸引力；差值越小，债券的竞争力就越强。

该行分析师用股息折现模型（DDM）推算出标普500的“股票折现率”（即股票的隐含收益率），再减去10年期美国国债实际收益率，得出当前股票风险溢价为2.2%。

这个数字意味着什么？

• 这是后金融危机时代的最低点，已跌破2007年的前低

• 比长期历史均值3.1%低了90个基点

• 高股票风险溢价支撑了2008年金融危机后出现的牛市。2020年时，股票风险溢价一度接近700个基点的峰值。

分析师指出，上一次股票风险溢价接近零，是2000年科技泡沫顶峰。当前2.2%虽然还没到那个极端，但结论是：股市能承受的利率上限，已经快到顶了。债券收益率只要再涨，股市可能就会出问题。

股票本身也贵了：相对过去三十年高估约18%

不只是和债券比，股票自身的绝对估值也偏贵。

模型显示，标普500当前实际股票折现率为4.4%，比1990年代中期以来的5%均值低了60个基点。

这60个基点差距有多大？分析师给出了换算：乘以约30年的久期，相当于股票价格层面高估了约18%。

背后的逻辑是：过去二十多年，实际利率持续下行，但股票的隐含收益率一直稳定在5%附近，没有跟着利率走低——这支撑了股票相对债券的高溢价。但2022年以来，债券收益率急速上升，加上AI驱动的股票大涨压低了股票收益率，两头夹击之下，股票风险溢价快速收窄。

谁在做多债券？谁又在砸盘？

与此同时，债券市场本身也在经历剧烈波动。

从伊朗冲突爆发开始，债券抛售加速，到5月份全球综合债券指数收益率已逼近4%。该行的隐含债券仓位指标显示，自4月底以来，债券市场整体处于“做多”状态。

谁在做多债券？

• 美国最大的20家主动管理债券基金：其相对美国综合债券指数的滚动21日贝塔值显示，这些基金目前整体持有做多总久期头寸。

• 美国平衡型共同基金：自伊朗冲突爆发以来，这类基金的债券贝塔值已升至显著高于长期历史均值的水平。

• 相对价值固定收益主权对冲基金：近几个月对政府债券市场表现出明显的做多久期倾向。

谁在砸盘？

• 风险平价基金：与平衡型基金相反，风险平价基金自伊朗冲突以来持续降低债券贝塔，是债券抛售的推手之一。

• CTA（趋势跟踪型对冲基金）：动量信号显示，CTA正在积累美债空头头寸，放大了债市下跌趋势。关键在于，其当前仓位远未到极端水平，意味着它们还有空间继续做空，债市压力尚未出清。

债市还有一个隐患：收益率曲线面临陡峭化压力

摩根大通在4月15日的报告中曾提示过这一风险，此次是再度确认。

债券ETF资金流入的久期冲量指标显示，散户资金流入的久期偏短，对长端债券支撑不足，近期这一负向久期冲量在短暂企稳后再度走弱，对收益率曲线形成陡峭化压力。

此外，养老金和保险公司的去风险操作空间也比此前预期的要小——因为2024年和2025年已经大量买入债券，剩余的潜在买盘有限。

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普拉博沃5月20日在议会宣布，政府将设立一家国有企业，作为棕榈油、煤炭及铁合金等多类大宗商品的唯一出口商，所有出口须通过主权财富基金Danantara旗下的政府指定公司进行，新规将从6月1日起分阶段实施。

消息公布后，印尼杜迈港粗棕榈油现货竞标价周三骤降约23%至每公斤11,777印尼盾（约合0.67美元），周四进一步跌至约8000印尼盾，两日累计跌幅逾30%。

这一政策冲击已向外蔓延。吉隆坡交易所基准棕榈油期货周四盘中最大跌幅达2.5%，为两周内最大单日跌幅；伦敦上市棕榈油生产商AEP Plantations股价周三早盘重挫逾20%。

政策核心：垄断出口，打击欺诈

普拉博沃在议会发表讲话时明确表示，"我们所有自然资源的销售，从棕榈油、煤炭到铁合金，都必须通过印尼政府指定的国有企业作为唯一出口商来进行，所有大宗商品的价格必须在我们自己的国家确定。"

此举旨在遏制长期存在的出口低报发票行为，并赋予当局更大的定价话语权。印尼贸易部长Budi Santoso表示，针对棕榈油、煤炭和铁合金出口的具体监管细则将于本周五前出台。Danantara首席执行官Rosan Roeslani表示，监管机构将遵守现有长期合同，但若合同价格低于全球基准，将对相关合同进行审查。

普拉博沃未具体说明铁合金的涵盖范围，但分析人士指出，相关范围可能涵盖部分镍产品——镍是不锈钢和电动汽车电池制造的关键原料。

市场恐慌：买家观望，卖家抛售

据彭博援引不愿具名的交易商表示，此次现货价格暴跌直接反映了市场的混乱状态。买方因担忧新规可能拖慢货物出运、导致库存积压，已从竞标中撤退；与此同时，部分卖方为赶在新规生效前迅速清货，主动大幅压价出售。

吉隆坡Eco Palm International Sdn.交易员Warren Tay表示，"印尼粗棕榈油的竞标报价大幅下滑，买家普遍转向观望。"他同时指出，印尼相关机构可能会迅速介入，推动国内棕榈油市场恢复正常。

印尼现货日度报价是衡量国内供需状况的实时指标，由国有关联种植集团通过本地竞标系统向炼油商、贸易商和出口商报价。

价差扩大，出口竞争力短期提升

马来西亚农业软件公司Apricus 8 Sdn.棕榈油交易员兼首席执行官Marcello Cultrera表示，周三印尼粗棕榈油出口价格较马来西亚期货折价约每吨97.50美元，为今年2月以来最大价差。他表示，若这一大幅折价持续，可能触发印尼出口量的阶段性激增。

然而，从中长期来看，风险方向相反。若出口管理出现混乱，海外买家可能转向马来西亚、泰国及拉丁美洲等竞争产地。印尼是全球最大棕榈油生产国，产量占全球总供应量的逾一半，其出口政策的任何重大调整都将对全球食用油市场格局产生深远影响。

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美国30年期国债收益率本周一度触及5.18%的19年高位，10年期收益率也升至4.67%。《华尔街日报》首席经济评论员Greg Ip在最新专栏文章中指出，真正的问题不是收益率为何在过去一周大幅攀升，而是这一切为何没有更早发生。债务、通胀与民粹主义的危险组合，正将长期利率的上行压力锁定为未来数年的结构性趋势。

他在社交媒体上转发了联邦预算责任委员会分析师Marc Goldwein的警示，后者明确表示："我们已经到达经济学家所说的'Oh Shit时刻'。"

若当前利率水平持续，Goldwein测算显示，美国债务将增加2万亿美元，利息支出将吞噬联邦财政收入的30%，美国抵押贷款成本将上升9.65万美元，且到2029年利率将超过经济增速（R>G），至2036年差距将扩大至75个基点——这正是债务螺旋启动的经典信号。这一系列数字，正在令债券投资者重新定价长期风险。

债务失控：赤字规模史无前例

Greg Ip指出，2020年以前，各国政府至少在口头上还标榜财政纪律。此后，几乎每一次经济冲击都以大规模举债作为回应。

拜登政府2021年的财政刺激之后，特朗普政府2025年推出大规模减税。特朗普政府预计本财年联邦预算赤字将扩大16%至2.1万亿美元，同时申请创纪录的1.5万亿美元国防预算。与此同时，特朗普提议暂停联邦汽油税，据联邦预算责任委员会估算，此举每月将造成35亿美元的财政损失。

从2023年至2026年，美国财政赤字占GDP的比例将平均达到6.2%——这一水平在美国历史上仅在战争、衰退或紧急状态下才曾出现，远高于2010至2019年间4.8%的均值，以及2002至2007年间2.3%的均值。

美国并非孤例。日本首相高市早苗近期暗示可能出台新的财政预算，以补贴受能源价格上涨冲击的家庭，此言论直接推高了日本国债收益率。在英国，工党左翼对首相斯塔默削减开支的方案强力抵制，曼彻斯特市长安迪·伯纳姆公开声称英国不应"受制于债券市场"，其被视为可能挑战党内领导地位的人选，这一前景已悄然推升了英国国债收益率。

“一次性通胀冲击”持续累积

Greg Ip梳理了2020年前后截然不同的通胀逻辑。

2020年前，重大经济事件——中国加入WTO、美国次贷危机、欧债危机、页岩油革命、新冠疫情初期——普遍压低通胀。那个年代，各大央行疲于应对通胀持续低于2%目标的困境，维持近零利率并大规模购债，债券因此充当了股市下跌时的"保险资产"。

2020年后，局面彻底逆转。供应链中断、俄乌冲突、特朗普关税，再到霍尔木兹海峡的关闭——每一次冲击都在推高通胀。人们习惯于将这些事件视为"一次性因素"，认为通胀将自然回落至2%。

但Greg Ip提出了一个更令人不安的假设：如果这些冲击并非偶发，而是一个因战争、地缘政治博弈、保护主义、民粹主义和极端天气而变得更易受供给冲击的世界的系统性症状？一旦公众形成长期通胀预期，央行将被迫反复加息，债券的"保险"属性将彻底消失，投资者自然要求更高的持有补偿。

更令人忧虑的是，赤字与通胀并非相互独立，而是可能形成相互强化的闭环。

生活成本上涨侵蚀了各国政客的支持率，令其更不愿提出削减福利或加税的方案，进而加剧赤字。而若美联储被迫多次加息，利息支出的上升将反过来进一步扩大赤字。据负责任联邦预算委员会估算，若近期的利率水平持续一年，将在十年内累计新增2000亿美元的赤字负担。更有甚者，政客可能向央行施压，阻止其加息，从而为更高通胀埋下隐患。

即将于本周五正式就职的美联储主席Kevin Warsh，原本寄望于AI驱动的生产率提升能够打开降息空间。目前，劳动力市场确实尚未出现明显的成本压力，为这一判断提供了一定支撑。令人意外的是，尽管债务高企、关税冲击、油价上涨，以及特朗普对美联储独立性的持续施压，债券投资者对中长期通胀的预期依然相对温和，仍预计通胀将在未来数年内回归2%左右。

这是市场对Warsh的一张信任票。但Greg Ip直言，兑现这份信任的代价，可能正是将利率维持在比他和特朗普预期更高的水平。而这，恰恰是债务、民粹主义与通胀这一危险组合所要求的代价。

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5月21日，据The Kobeissi Letter披露的数据显示，外国投资者5月迄今已净卖出韩国股票约220亿美元，若按此节奏持续至月末，将创下单月外资流出规模的历史纪录。

从年初至今来看，海外投资者累计抛售韩国综合股价指数（KOSPI）成分股约600亿美元，同样有望刷新年度最大净卖出纪录。

抛售高度集中于半导体龙头。三星电子与SK海力士是外资减持的主要标的，其中SK海力士年初至今遭外资卖出约200亿美元，仅5月一个月就达约120亿美元。

自2025年11月以来，外资在SK海力士的累计净流出规模已达约267亿美元。

这一资金外流的规模尤为引人关注，原因在于外国投资者在韩国市场举足轻重——其持仓约占KOSPI总市值的39%。

分析指出，如此大体量的持续减持，意味着外资正在系统性地压缩对韩国权益资产的敞口，而非仅仅进行结构性调仓。

值得注意的是，上述抛售发生在韩国股市整体表现强劲的背景之下，"边涨边撤"的背离格局，折射出外资对韩国市场前景的深层谨慎情绪。

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5月21日，据科技媒体The Information等报道，OpenAI最快将于本周五提交IPO草案招股书，若进展顺利，最快可于今年9月完成上市，早于此前市场预期的第四季度或更晚时间。

然而，Altman在周三的全员会议上对员工表示，提交IPO申请与真正准备好上市是两回事，公司不会在条件未成熟时贸然登陆公开市场。报道援引知情人士透露，部分OpenAI大型投资者对公司如此迅速推进文件提交感到意外。

据华尔街见闻文章此前提及，OpenAI目标估值超过1万亿美元，此次IPO有望成为人工智能行业迄今规模最大的公开募股，公司已与高盛、摩根士丹利及律所Cooley展开合作。

抢跑Anthropic，争夺公开市场先机

推动OpenAI加速上市的核心动因之一，是与竞争对手Anthropic之间的时间窗口之争。Anthropic同样正筹备最快于今年10月上市，而Altman私下已表明希望OpenAI率先登陆公开市场。

据华尔街见闻文章提及，OpenAI此时提交文件，部分意图在于向公开市场投资者发出明确信号，希望他们预留资金，不要将全部"火力"押注在马斯克旗下SpaceX即将到来的IPO上。

SpaceX预计下月上市，目标以1.75万亿美元估值融资约750亿美元，有望成为史上规模最大的IPO。知情人士称，两家公司之间存在"大量博弈"，OpenAI希望尽早锁定市场资金。

The Information报道称，Altman在全员会议上亦提及，SpaceX即将到来的大型上市以及全球经济走势，将是影响OpenAI和Anthropic各自IPO时机的关键外部变量。

算力扩张提速，Altman看好未来数月表现

据报道，在全员会议上，Altman向员工披露了公司在算力建设方面的最新进展。据知情人士透露，OpenAI近期已将超过2吉瓦的算力上线，规模超过SpaceX旗下Colossus集群的全部容量。

Altman同时表示，他认为Anthropic目前受制于自身算力瓶颈，而OpenAI正在为未来数月的强劲表现积极备战。相比之下，Anthropic近期签署了多项算力采购协议，其中包括一项每月向SpaceX支付12.5亿美元、租用其Colossus数据中心容量的合同。

上市所募集的资金，将直接用于支撑两家公司持续攀升的算力成本。据华尔街见闻文章提及，OpenAI已累计融资近2000亿美元，规模史无前例，公司寻求借助公开市场进一步补充资金，以维持在人工智能领域的竞争优势。

除了Altman之外，据华尔街见闻文章提及，OpenAI首席财务官Sarah Friar对上市节奏持更为审慎的立场。

分析指出，Altman本人在全员会议上的表态，也印证了公司内部对于"提交文件"与"正式上市"之间仍保持区分的态度，最终窗口的开启，将取决于市场环境与公司自身准备程度的双重验证。

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据追风交易台消息，5月21日，该行发布最新韩国股票策略报告，将KOSPI目标价从此前水平大幅上调26%至9200点，并维持积极看法。该行认为，企业盈利增长的广度远超市场预期，不只是三星和海力士在撑场面。而剔除三星和海力士之后，KOSPI的动态市盈率是12倍，估值合理。

今年涨了78%，估值反而更便宜了？

KOSPI年初至今（以美元计）涨幅高达82%，是新兴市场和全球主要市场中表现最好的。

但奇怪的事情发生了——涨了这么多，估值反而下来了。

原因是盈利增速跑赢了股价涨幅。目前KOSPI整体动态市盈率（NTM PE）已回落至8倍，而这背后的主要推手是三星电子（SEC）和SK海力士（SKH）——这两家公司市值年初至今合计涨了141%，但市盈率只有6倍。

问题在于，机构投资者通常不用市盈率来给半导体周期股估值，因为周期性太强，两家公司的极端估值会严重扭曲整体数据。

所以分析师做了一个更有参考价值的计算：剔除三星和海力士之后，KOSPI的动态市盈率是12倍。

这个数字比历史均值高出约1.2个标准差。贵不贵？该行的答案是：合理。

理由是非科技板块的盈利增长同样强劲——2026/2027/2028年预计分别增长+68%/+18%/+15%，足以支撑这一估值水平。

盈利增长258%，但不只是AI在拉

分析师将KOSPI指数2026/2027/2028年EPS增速预测上调至+258%/+46%/+9%，高于市场一致预期的+235%/+30%/+10%，也是亚太新兴市场中最高的。

+258%这个数字看起来吓人，但背后逻辑清晰：主要是三星和海力士的存储芯片业务在AI需求驱动下爆发式复苏。

但分析师强调的重点恰恰是：盈利上修的广度超出预期。

自2026年3月美伊冲突爆发以来，KOSPI指数24个子行业中有15个获得了盈利上修，其中8个子行业上修幅度超过10%。上修的行业包括：电池/化工/金属、造船、建筑、控股公司、工业、多元金融、钢铁/金属和消费品。

下修的行业则集中在：公用事业、交通运输、互联网、汽车和国防。

换句话说，这不是一场只有科技股参与的盛宴。

外资在卖，散户在买——谁会赢？

资金流向是这份报告里最值得关注的矛盾之一。

外资方面：年初至今净流出高达580亿美元，是新兴市场中流出规模最大的，EM主动基金已将韩国降至低配（Underweight）。从行业看，外资流出最多的是科技股（净流出约520亿美元），但瑞银认为这更多是仓位调整和单只股票权重限制导致的"被动减仓"，而非主动看空。

一个反直觉的数据：尽管外资在卖，KOSPI的外资持股比例反而上升到了39.2%，年初至今提高了3个百分点。 原因是外资卖出的主要是科技股，而科技股市值涨幅更大，导致其他板块的外资持股比例相对上升。

本地资金方面：散户净买入约320亿美元，本地机构净买入约210亿美元，基本对冲了外资的流出。

最新的Evidence Lab调查显示，散户计划增加韩国股票直接投资的意愿，是2022年调查启动以来的最高水平。

外资会回来吗？该行认为，一旦新兴市场整体资金外流趋势逆转，或者市场出现从科技股向非科技股的轮动，外资重新入场的概率较大——目前EM主动基金对韩国的低配程度已接近历史低点。

政策改革：股东回报正在提升

这份报告还专门梳理了韩国资本市场改革进展，这是支撑估值的另一条逻辑线。

已落地的重要改革包括：

• 强制注销库存股（2026年2月生效）：上市公司新购入的库存股须在1年内注销，存量库存股须在18个月内注销

• 董事受托责任扩展至股东（2025年7月生效）

• 股息税改革（2026年1月生效）：对符合条件的高额股息收入，最高税率从45%降至30%

目前韩国上市公司库存股平均占市值的4%，部分行业（如保险、多元金融）超过8-9%。强制注销政策意味着这部分库存股将逐步转化为对股东的实质回报。

从股息支付率来看，韩国在主要亚太市场中仍处于较低水平（2026年预计约21%），远低于澳大利亚（66%）、新加坡（65%）等市场，上升空间较大。

目标价9200，上行10500，下行5500

瑞银给出的情景分析：

• 基准目标：9200点（9倍市盈率）

• 乐观情景：10500点（10倍市盈率），对应存储芯片上行周期延长、股东回报持续改善

• 悲观情景：5500点（8倍NTM市盈率），对应存储周期缩短、美伊冲突持续引发滞胀压力

主要风险包括：AI牛市逻辑发生变化、市场已提前定价存储周期见顶、加息和能源冲击导致盈利下修、劳动力成本上升压缩利润，以及新兴市场资金持续外流。

在具体板块和个股上，该行维持以下偏好：看多方向包括存储芯片、AI基础设施、国防、造船、财富效应受益股；看空方向包括电动车材料、半导体设备。

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据彭博周四报道，本次三期试验共纳入约2500名肥胖或超重且伴有至少一种相关疾病的患者，测试了4毫克至12毫克三个剂量组，所有剂量均达到了具有临床意义的减重主要终点。最高剂量组患者平均减重70.3磅（约31.9公斤），而安慰剂组仅减重2.2%。

礼来首席科学与产品官Dan Skovronsky在接受CNBC采访时表示，30%的减重幅度是"令人难以置信的数字"，"我们此前从未在这类药物中见过如此程度的减重效果"。

消息公布后，礼来股价周四收涨约2%。RBC Capital Markets分析师Trung Huynh将本次试验结果称为礼来的"干净胜利"，并指出28%至30%的减重幅度正是其此前设定的成功标准。TD Cowen分析师此前在1月份的报告中估计，retatrutide到2030年的销售额可能达到38亿美元。

疗效逼近减肥手术，创下药物减重新纪录

本次试验的核心亮点在于最高剂量组的减重幅度已进入减肥手术的传统疗效区间。约45%接受最高剂量的患者减重达到或超过30%，而在BMI达到35或以上、参与延伸研究的患者中，最高剂量组在104周内平均减重30.3%。此外，约65%接受最高剂量的患者在80周时BMI降至30以下，即脱离肥胖范畴。

礼来心脏代谢健康部门总裁Kenneth Custer表示，"我们正处于历史上与减肥手术相关联的区间，而你是通过一种药物实现的。"他补充称，数据已经可以"明确地打上勾"，证明retatrutide"重新定义了最大疗效的标杆"。

相比之下，礼来现有的明星减肥药Zepbound的减重幅度约为20%至22%，而retatrutide的最高剂量组表现已显著超越这一水平。

低剂量表现同样亮眼，耐受性超出预期

本次试验还首次测试了4毫克低剂量组，结果同样令人关注。该剂量组患者在80周内平均减重19%，约47.2磅，与Zepbound高剂量的减重效果相当，但耐受性表现更为突出。

Dan Skovronsky指出，4毫克剂量组因副作用而停药的患者比例约为4%，低于安慰剂组的近5%，这一结果被他称为"令人瞩目"。他表示，"我认为我们正在创造历史，无论是高剂量端还是低剂量端，我们都能为患者提供更多选择。"

他同时强调，并非所有患者都需要追求最高剂量，"对某些患者而言，30%的减重可能超出他们的需求；对另一些患者而言，这可能正是他们恢复健康所需要的。"

副作用与安全性：胃肠道反应为主，未见心脏问题

retatrutide的安全性数据与其他含GLP-1成分的药物基本一致，最常见的副作用为胃肠道反应。最高剂量组中，约42%的患者出现恶心，约32%出现腹泻，约26.1%出现便秘。此外，约12%的患者出现感觉异常（dysesthesia），约8%出现尿路感染，但礼来表示上述两类副作用总体为轻至中度，且大多数情况下在患者继续用药期间自行缓解。

最高剂量组因副作用导致的退出率为11.3%。BMO Capital Markets分析师Evan Seigerman在研究报告中指出，与此前研究相比，本次试验的退出率有所改善，低剂量组的强劲减重表现同样令人鼓舞。

此前部分分析师曾关注retatrutide是否会引发心律不齐等心脏问题，原因在于该药物靶向包括胰高血糖素在内的三种肠道激素，而胰高血糖素会增加能量消耗。礼来表示，试验中未观察到任何心脏或肝脏问题。

三重激素机制构筑竞争壁垒，礼来押注下一代核心产品

retatrutide的差异化优势在于其独特的作用机制——同时靶向GLP-1、GIP和胰高血糖素三种肠道激素，而Zepbound靶向GLP-1和GIP两种，诺和诺德的Wegovy则仅靶向GLP-1。这一三重激素组合被认为赋予了retatrutide更强的减重潜力。

这是retatrutide迄今为止第三项三期试验结果。此前，该药物已在糖尿病试验中取得成功，并于去年12月在肥胖合并膝关节骨关节炎患者的研究中通过测试。近期数据还显示，retatrutide帮助糖尿病患者实现了超越现有任何药物的减重效果，并减轻了膝关节骨关节炎患者的疼痛。

礼来将retatrutide定位为继Zepbound和新上市口服药Foundayo之后，肥胖症产品线的下一个核心支柱，并寄望于此维持其对诺和诺德的市场份额优势。分析师估计，减肥与糖尿病药物市场规模到2030年代可能达到约1000亿美元。本次三期试验的成功，使礼来距离正式提交监管审批又迈进了关键一步。

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据摩根士丹利分析师Howard Kao 5月22日发布的报告，英伟达即将推出的Vera Rubin（VR200）机架，从ODM（原始设计制造商）处采购的价格约为780万美元，而当前的GB300 Blackwell机架价格不到400万美元——这意味着一个机架的价格在一代产品之间几乎翻倍。

值得注意的是，英伟达当天财报发布后股价收跌近2%，但内存相关股票却大涨6%-10%。原因正是这份报告揭示的逻辑：涨价的受益者，不只是英伟达本身。

内存：从“配角”变成“主角”

内存是这轮涨价最猛的推手。

分析师指出，自英伟达推出GB200 NVL72以来，内存价格已大幅上涨。在旧价格体系下，内存仅占GB200 NVL72机架物料成本（BOM）的5%-10%；但到了VR200，内存占比已飙升至25%-30%，成本涨幅高达435%。

内存占比的暴涨，直接压缩了GPU在整个机架成本中的份额——GPU占比从GB200的约65%，下降至VR200的约51%。

不只是内存，几乎所有组件都在涨

该行供应链调查显示，涨价是全面性的：

PCB（印刷电路板）：成本增加233%

PCB内容从GB300的约3.5万美元，跃升至约11.7万美元。原因是Rubin引入了新模块（如ConnectX模块和中板PCB），同时电路板层数和材料等级均有提升。例如，计算板从GB300的22层HDI PCB升级为26层，材料等级从M7升至M8；交换机托盘PCB则从24层升至32层。此外，计算托盘中还新增了一块44层的中板PCB，这在GB300中并不存在。

MLCC（多层陶瓷电容）：成本增加182%

VR200每机架MLCC内容约为4300美元，而GB300仅约1500美元。新引入的BlueField和ConnectX模块也带来了额外的MLCC需求。分析师认为，这正是当前高端AI服务器MLCC需求异常旺盛、ODM厂商争相囤货的直接原因——Rubin机架预计从2026年下半年开始量产。

ABF基板：成本增加82%

VR200中NVLink和ConnectX芯片数量是Blackwell系统的2倍，基板用量随之增加。Rubin GPU的ABF基板单价约为每颗200美元，较Blackwell的约100美元上涨100%。

电源则成本增加32%；冷却材料也增加12%。

超大规模云厂商或绕过英伟达直接买内存

分析师提出了一个关键变量：SOCAMM（小外形压缩附着内存模块）的采购方式。若超大规模云厂商若直接采购内存模块，机架价格可降至约670万美元。

基准情景下，英伟达负责采购SOCAMM并以70%毛利率转售，机架价格约780万美元。但如果超大规模云厂商（如微软、谷歌、亚马逊等）选择直接采购SOCAMM，绕过英伟达的加价环节，机架价格将降至约670万美元。

这一变量直接影响英伟达的内存业务收益，也是市场需要持续跟踪的关键点。

ODM厂商：利润率下滑，但绝对利润在涨

市场此前普遍预期，由于计算托盘设计趋于"标准化"，ODM厂商在Rubin机架上的增值空间会缩水。但分析师得出了相反结论。

报告估算，ODM增值部分将上涨35%-40%，从GB300的约10.8万美元/机架，增至VR200的约14.96万美元/机架。这一判断与纬创（Wistron）管理层在2025年四季度财报电话会上的表态一致——纬创明确表示，Rubin机架的ODM美元增值将有所提升。

但毛利率确实在下滑：GB300的ODM毛利率约为2.7%，VR200降至约1.9%。对此，分析师Kao表示，“投资者应关注绝对美元利润的增长，而非利润率的下滑。”

寄售模式悄然扩散，长期风险不容忽视

分析师还提到一个值得警惕的趋势：越来越多的ODM厂商开始谈及寄售（Consignment）业务模式。

鸿海（Hon Hai）是最早提及这一模式的，时间是2025年四季度财报电话会。广达（Quanta）随后在2026年一季度财报电话会上也表示，预计2026年下半年部分项目将转向寄售模式。

所谓寄售模式，是指客户（云厂商）自行采购核心零部件，ODM只负责组装，从而减轻ODM的营运资金压力，但同时也压缩了ODM的收入规模。

分析师指出，目前尚不清楚有多大比例的项目会转向寄售，但如果上述"绝对利润增长"未能兑现，这一趋势长期来看存在隐忧。

电源与液冷：下一个升级方向

供应链调查显示，Vera Rubin平台标配110kW电源模块，但已有至少一家美国云服务商在Vera Rubin平台上采用了HVDC（高压直流）独立电源机架。分析师预计，800V直流电将在2027年下半年推出的Rubin Ultra平台上得到大规模采用。台达电（Delta）已与至少三家美国云服务商合作推进HVDC平台落地，初步部署预计从2026年下半年开始。

冷却方面，Vera Rubin机架将采用全液冷设计（无风扇），每机架液冷组件总价值约为72,080美元。

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据彭博周四报道，本月对126名资产管理人及能源市场专业人士的调查显示，多数受访者预计未来12个月布伦特原油均价将落在每桶81至100美元区间。近三分之二的受访者认为，地缘政治风险溢价将在未来数年内持续存在，幅度为每桶5至15美元，预计超过20美元的受访者寥寥无几。

这一共识的形成背景是：美伊战争已进入第12周，霍尔木兹海峡通行受到严重限制，全球能源价格和通胀承压上行。然而，尽管实物供应趋紧迹象明显，油价整体表现仍相对温和，市场情绪已从追逐上行空间转向管理波动风险。

需求破坏成为最主要的市场再平衡机制

调查显示，“需求破坏”被认定为未来一年内抵消供应缺口最可能的机制，其次依次为贸易流向重组、欧佩克+政策调整以及战略储备释放。

彭博情报分析师Salih Yilmaz和Will Hares指出，上述结果表明，地缘政治风险被视为持续性因素，但并非对长期价格体系的根本性重置。受访者似乎普遍认为，供需将逐步再平衡，从而将价格锚定在相对稳定的区间内。

在供应中断规模的预判上，多数受访者预计全球供应中断日均规模在300万至700万桶之间，预计超过1000万桶的受访者极少。这一判断与市场对需求侧自动调节能力的信心相互印证——高油价本身将抑制消费，从而在无需外部干预的情况下部分弥合供需缺口。

市场情绪趋于保守，看涨押注降至冲突前低位

尽管供应面压力客观存在，油市的交易情绪已明显趋于谨慎。

西德克萨斯中质原油（WTI）和布伦特原油的看涨期权偏斜度（call skew）——即交易员为押注油价进一步上涨所支付的期权溢价——已收窄至今年2月底冲突爆发前以来的最低水平。对冲基金的多头头寸同样回落至同期低点。

约四分之一的受访者预计对冲和风险管理活动将有所增加，而预计市场将出现更多机会性风险敞口的受访者仅占15%。这一对比表明，专业投资者当前更倾向于防御性布局，而非主动博弈油价上行。

美国页岩油增产空间有限，难以实质性再平衡市场

美国页岩油被视为潜在的供应补充来源，但市场对其再平衡能力普遍持保留态度.

多数受访者预计页岩油产量在未来数年内将实现温和增长，近三分之一的受访者则预计产量将基本持平，预计产量大幅跃升或明显下滑的受访者均属少数。

部分页岩油生产商已在油价处于近四年高位之际着手小幅增加钻探活动，华盛顿方面也在敦促国内企业加大原油产量。美国能源信息署（EIA）预计，美国原油产量将于2027年攀升至每日1410万桶的历史纪录。然而，受访者普遍认为，这一增量不足以从根本上改变当前的供需格局，页岩油的边际贡献将被持续的地缘政治溢价所抵消。

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在金融圈，量化大厂一直以“薪资天花板”著称，他们会一掷千金犒劳能够产生巨额回报的策略和背后的发明者，也会豪掷千金吸引外部的聪明人。

更重要的是，他们的“薪资天花板”不仅向公司内的顶级大脑开放，也会向学界的顶尖大脑开放，从几年前就开始的大手笔赞助学术夏令营，向顶尖学生开放培训和实习现场，给予极高的实习津贴就可以看出，量化机构对学术的支持。

这批机构近期又有大动作了。根据资事堂了解的情况，国内几家顶尖量化机构，近期都步伐一致的走到了海外顶级的学术会议现场。

他们去那里干什么？

又想获得什么？

量化巨头纷纷现身“顶尖学术会议”

来自业界的消息，国内一流的量化机构，比如明汯、九坤等，正以新的方式加强与业内学术人才的交流与沟通。

2026年4月30日，量化私募明汯投资在其招聘公号上悄然上线了一份名为“明汯顶会支持计划”的公告。

该公告称：作为国内较早一批将人工智能技术成功落地金融市场的私募机构，明汯投资始终深耕顶尖人才团队搭建与AI基建布局。

明汯笃信“终身学习"是穿越周期的底气，深度参与全球学术会议与高校科研合作，在前沿探索中持续领跑行业。

“我们深知学术会议是人才成长的黄金舞台，为此，正式推出「明汯顶会支持计划」”。

提供“万元级会议经费支持”

同时，明汯也公布了首期活动目标：2026年7月在韩国首尔举办的ICML会议。

据悉，韩国ICML会议是国际机器学习会议，该会议于1980年创办，是机器学习和AI人工智能最资深的国际会议，号称人工智能界全球三大顶级会议。

根据前述计划，明汯投资将为入选者提供“万元级会议经费支持”，并邀请其参加公司在ICML2026举办的晚宴与各类招聘活动。

面向STEM专业的在读大学生

另外，明汯投资此次的支持对象被严格限定在计算机科学、数学、物理学等STEM专业的在读本科生、硕士及博士生，且必须满足“投递论文被ICML 2026接收且计划亲自参会”这一硬性门槛。

STEM专业涵盖的数理统计与计算机能力，正是量化策略研发的核心工具，机构需要这类人才将复杂的数学模型转化为实盘收益。

而投递论文并接收并计划亲自参会这一条件，再度把人才对象聚焦在有相关研究成果的人士身上，显然反映了相关机构偏向和关注的人才范围。

九坤投资跟进：2万元顶格支持

仅仅半个月后——5月14日——另一家头部量化巨头九坤投资也正式跟进，推出了“ICML国际会议奖学金支持计划”。

与明汯投资类似，九坤同样将目光锁定在机器学习领域的学术会议ICML上，但其支持力度与筛选标准显得更为具体且严苛。

九坤此次给出的“优厚支持”是“单人最高支持可达人民币2万元”，其出资费用相比前者翻倍，且这笔专项费用明确可用于报销会议期间的酒店、差旅及注册费用。

相比明汯的“万元级”模糊表述，九坤直接亮出了顶格预算，显示出更强的“资金诚意”。

人才标准也更严格

在人才筛选上，九坤划定了一条更为清晰的“精英红线”：申请人必须是论文的第一作者（含共一）。

在学术圈，第一作者意味着该研究的核心贡献者与主要执行者，是智力成果的“头号功臣”。

九坤特别强调这一身份，意在进一步聚焦核心人员，拒绝“挂名”研究者，精准支持那些真正具备独立科研能力、能主导算法创新的顶尖大脑。

此外，九坤还将对学生的毕业时间做出更多要求，要求申请者在2027年1月之后毕业，这意味着其瞄准的是未来1-2年内即将流入就业市场的“准毕业生”。

宽德投资的“展台外交”

经过梳理我们还发现，不仅是前述的两家顶级量化私募。更早之前的4月23日，另一家一线量化机构宽德投资宣布将以赞助商身份现身ICLR 2026会议现场（另一个机器学习领域的全球顶级学术会议之一）。

与前两家直接向出席学生提供“经费支持”不同，宽德选择了一种更为“轻量”但同样精准的介入方式：

设立展台并设立会议间隙的咖啡交流活动。

虽然公告中未提及任何现金补贴或奖学金计划，但宽德明确发出了与论文作者“共赴巴西里约热内卢”的邀约，考虑到会议举办地的遥远行程，以及昂贵路费，这种邀约如果仅仅是口头邀约，未免过于不近人情。

而无论如何，宽德投资显然都将现身这场顶会，这场“展台外交”会在学术交流中起到什么作用，能否保持对顶尖AI人才的高频触达，外界还需观察。

量化大厂为何“PK”顶级会议

上述迹象显示，国内的量化巨头开始频频将触角延伸至海外顶会。后者目的显然并非仅为“赞助”，其背后或藏着对前沿技术的热情关注与顶尖人才的求贤若渴。

以上文提及的ICML会议为例，该会议与 NeurIPS、ICLR 共同构成机器学习的三大顶会。如果一篇论文若被 ICML 接收，意味着其在机器学习领域经受住了严格的学术评审机制。

通过顶会这个机制来获得更加聚焦的人才对象候选名单，不能不说，量化机构们这次的思维相当专业且有效。

而各家机构在会议间隙的会议、展台的布局，以及热心的“支持”，都会给参与者一些其他机构给不了的良好印象，这对他们招揽这类行业精英，无疑起到了“精准聚焦”的作用。

而在此基础上，如果能够得到和人才更深切的交流机会，并争取到更加大的好感度，那“万元级经费”就显得非常有性价比。

事实上，一些机构比如九坤投资会更进一步以在晚宴中设置量化之夜与前沿AI之夜，让技术嘉宾与候选人就量化研究、AI大模型等方向展开深度对话，甚至通过“HR面对面”直接推进招聘流程。

这种“会议间隙的深度交流”，本质上是量化机构的人才招聘的新拓展。

为什么需要顶级天才？

量化机构上述策略显示了，这个行业对顶尖人才的争夺。其背景是，随着各家机构的规模扩大和交易量提升，几乎每家机构都面临着超额收益（阿尔法）不断被摊薄和稀释的结果。

而量化投资自身的规律决定，他们无法像主动投资者那样，通过简单的堆叠人才，分散投资而提升组合表现。

他们只有不断的聚集“顶级天才”一同在浩瀚的数据和指标中，发掘有效的新策略，才能完成投资的升级和承接规模能力的扩容。

从这个角度上说，其实是量化机构更加需要顶级天才们的帮助，而不是反过来。各家机构的积极入（学术）圈，或许是这批投资队伍的必然选择。

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受中东媒体关于美伊已达成协议最终草案的报道刺激，国际原油价格在美股午盘时段上演“高台跳水”。交易员迅速对伊朗原油重返市场的预期进行定价，美国WTI原油从日高102.66美元暴跌至95.76美元，布伦特原油从109.3美元重挫至102.17美元，两大基准油价日内较高点回落均超过6美元。

与此同时，美股三大指数一度全线反攻，摆脱了早盘因油价飙升带来的避险压力。然而，随着媒体撤回报道并将其定性为“捏造”，加之伊朗官方发表强硬表态，原油价格迅速脱离低点，美股指数也回吐了超过一半的日内涨幅。

目前，尽管美国与巴基斯坦官员均证实谈判正在朝着正确的方向取得进展，但协议文本并未正式落地。美国要求彻底消除伊朗的核武器获取能力并维持海峡自由航行，而伊朗则坚持核材料不离境，并寻求包括黎巴嫩在内的全面停火，双轨博弈依然是当前市场面临的最大不确定性。

“假新闻”引发市场剧烈震荡

本次市场动荡的导火索，是沙特媒体阿拉比亚电视台（Al Arabiya）流出的一份据称是美伊协议"最终草案"的文件。该文件列出九项条款，涵盖全面停火、保障霍尔木兹海峡航行自由、逐步解除美国制裁，以及七天内启动后续谈判等内容。值得注意的是，草案中对核问题只字未提。

油价应声跳水，美股大幅拉升。然而不到八小时，阿拉比亚电视台即发布全面撤稿声明，使用"捏造"一词否认上述报道的真实性。油价随即反弹，股市涨幅大幅收窄。

进一步令市场情绪承压的是，据媒体报道，一名"高层消息人士"向阿拉比亚电视台透露，巴基斯坦陆军参谋长当晚不会前往德黑兰。由于巴基斯坦方面原定仅在协议即将达成之际才会赴伊斡旋，此消息实际上否定了协议临近的说法。

谈判“分歧缩小”，但底线依旧悬殊

在辟谣与反转之外，美伊之间的间接谈判确实在推进。

据央视新闻报道，5月21日，一名巴基斯坦参议员在接受媒体采访时表示，伊朗与巴基斯坦之间以及巴基斯坦与美国之间的谈判仍在进行中，巴基斯坦尽一切努力促使各方回到谈判桌前，减少分歧，达成协议，结束战争。

他还表示，美伊谈判正朝着正确的方向发展。伊朗和美国之间的谈判已经取得进展，并对此持乐观态度。

另据媒体报道，伊朗正在回应美国提交的一份文本，该文本“在一定程度上缩小了分歧”，但进一步取得进展的前提是华盛顿放弃战争企图。

美国方面同样确认了进展，但基调更为谨慎。据新华社报道，美国国务卿鲁比奥表示，谈判取得了积极迹象，但他无法保证一定能达成协议。他重申了美国的底线，即伊朗绝对不能拥有核武器，并要求伊朗停止高丰度铀浓缩活动并接受长期国际监督。美国总统特朗普也公开施压，警告称如果伊朗不接受符合美国要求的协议，将面临规模空前的军事打击。

核问题与霍尔木兹海峡成核心阻碍

尽管谈判框架有所推进，但双方在最核心的战略资产上依然“各说各的”。

在核问题方面，据央视新闻报道，伊朗最高领袖已经下令，接近武器级的铀必须留在伊朗。消息人士还称，伊朗最高领袖的指示反映了伊朗当局的共识。

这一指令与华盛顿的要求发生直接冲突。特朗普向媒体强调，美国必须没收并带走伊朗的高丰度浓缩铀，绝对不允许其保留。

此外，霍尔木兹海峡的控制权问题成为另一个关键冲突点。据报道，伊朗正考虑在霍尔木兹海峡建立某种形式的永久性收费系统。特朗普对此明确表示反对，强调该海峡是国际水道，必须保持开放和免费。鲁比奥亦警告称，任何收费系统的设立都将使美伊协议变得“不可行”。

地缘风险溢价面临重新评估

对于能源和资本市场而言，当前的波动本质上是“政治预期交易”。

据央视新闻，当地时间5月21日，伊朗外交部发言人巴加埃在接受媒体采访时表示，现阶段，谈判的重点是结束包括黎巴嫩在内的所有战线的战争，媒体关于核问题的说法，包括浓缩铀问题或浓缩铀辩论，都只是猜测，缺乏可信度。巴加埃还指出，有关谈判细节的准确信息将由授权官员和谈判团队发言人提供。

另一方面，长时间的停火正在改变实地军事平衡。据报道，在停战期间，伊朗重建军工基地和无人机产能的速度“快于预期”，引发了以色列和美国鹰派的警惕。以色列能源部长Eli Cohen警告称，如果恢复交战，以色列将打击伊朗的经济目标、石油和天然气等能源设施。只要基本面的地缘对抗未解，原油市场中的战争溢价就随时可能因消息面的反转而再次飙升。

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5月21日，据科技媒体The Information报道，两位知情人士透露，OpenAI今年一季度营收约为57亿美元，较竞争对手Anthropic同期高出近10亿美元。然而，这份亮眼的营收数字背后，是持续深陷亏损的财务现实——调整后运营利润率为-122%，意味着每创造1美元收入，公司即亏损1.22美元。与此同时，ChatGPT的用户增长已明显停滞，未能实现此前设定的10亿周活跃用户目标。

更值得关注的是，竞争格局正在悄然逆转。报道称，据知情人士透露，Anthropic近期年化营收已接近450亿美元，而OpenAI今年2月的年化营收为250亿美元；Anthropic还预计仅二季度营收便将接近110亿美元，并录得约6亿美元的意外运营利润。这意味着，若当前趋势延续，Anthropic有望在年底前拉开与OpenAI之间的营收差距。

营收领先，但竞争优势正在收窄

据报道，OpenAI一季度约57亿美元的营收，主要由编程智能体Codex的强劲表现、企业端销售增长以及ChatGPT广告业务的初步探索共同驱动。这一数据此前从未公开披露，并帮助OpenAI完成了一轮规模达1220亿美元的融资，投资方包括亚马逊和英伟达等核心供应商。

然而，Anthropic的追赶速度令市场侧目。其近期年化营收已接近450亿美元，远超OpenAI今年2月披露的250亿美元年化营收水平。Anthropic同时预计二季度单季营收将超过110亿美元，并实现约6亿美元的运营盈利——这与OpenAI深度亏损的财务状况形成鲜明对比。Anthropic目前也在进行一轮300亿美元的融资。

两家公司均在筹备最早于今年四季度启动的首次公开募股，以进一步补充资本。

尽管营收规模可观，OpenAI的盈利之路依然遥远。据报道，知情人士透露，公司一季度调整后运营利润率为-122%，即便已剔除股权激励等重大支出项目，每1美元营收仍对应1.22美元的亏损。

从更长远的视角来看，OpenAI此前已向投资者表示，公司有望在2026年实现300亿美元营收，一季度数据显示其基本处于达成该目标的轨道之上。公司还预计到2030年，仅广告业务一项便可贡献约1020亿美元收入，并计划在本十年末大幅扩张ChatGPT广告业务规模。

据华尔街见闻文章此前提及，Anthropic二季度营收预计达109亿美元，增幅约130%，并将首次实现运营利润5.59亿美元。如今其季度营收增速，已超过了Zoom在疫情期间、以及谷歌和Facebook在各自IPO前夕的增长速度。分析显示，Anthropic推理毛利率已从38%跃升至70%以上，年化收入飙升至逾440亿美元。

用户增长停滞，10亿目标落空

用户增长是OpenAI当前面临的另一核心挑战。

报道称，两位知情人士透露，OpenAI一季度周活跃用户平均约为9.05亿，尽管2月曾短暂触及9.2亿的峰值，但整体均值偏低意味着其余时段的用户活跃度相对疲软。

这与公司此前的预期存在明显落差。OpenAI原计划在去年底前实现10亿周活跃用户，但最终未能达成，并曾向员工预警将面临"低迷氛围"，部分原因在于谷歌旗下Gemini的竞争压力持续上升——谷歌正将Gemini深度整合进其拥有数十亿用户的核心搜索引擎。

付费用户方面，ChatGPT一季度付费消费者订阅用户约为5500万，较去年底的约4700万有所增长，订阅价格区间为每月8至100美元。

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市场概述

伊朗局势主导资产走势。美股早盘中东局势紧张，一度打压美股走低；午盘报道称协议最终草案达成，原油跳水、三大指数探底回升、小幅收涨，道指创新高。

英伟达绩后走低1.8%，领跌科技七巨头。Arm大涨16%，总市值首次突破3000亿美元。沃尔玛股价大跌7.3%，拖累消费必需品板块整体下跌1.6%。特朗普政府宣布20亿美元量子计算扶持计划，IBM大涨12%，量子计算股D-Wave Quantum大涨33.4%，Rigetti Computing跳涨30.6%。

美债走势分化。一方面，强劲的美国宏观经济数据推高加息预期，另一方面，随着油价下跌及通胀担忧短期缓解，资金涌入债市拉低了整体收益率。对利率敏感的2年期收益率走高2.5基点；10年期收益率日内则冲高回落，尾盘下行2基点。

美元盘中剧烈震荡，最终几乎收平。

纽约期金V形反转，涨超0.1%，期银涨1%。原油冲高转跌，WTI原油一度涨超4%，随后跌至95.76美元、日内跌超2.5%，布油日内跌逾2.7%。

亚洲时段，A股午后集体下探，三大股指均跌超2%，京东方逆势涨停，芯片、算力全面下挫，恒科指跌超2%，科网股杀跌。

要闻

中国

国常会：讨论央行法修订草案，纵深推进全国统一大市场建设。

小米新品发布会：大屏旗舰17 Max售价4799元起，跑车级SUV YU7 GT震撼上市。雷军：未来五年计划投入至少2000亿研发费用。

蔚来Q1营收同比增112%，新车交付大增98%，整车毛利率创四年来新高。李斌：汽车行业成本压力大，蔚来成交均价超过宝马、奥迪。

游戏收入稳健增长，网易Q1营收利润双双超预期。

海外

特朗普密集谈伊朗、关税与AI，称美国将获得伊浓缩铀、重申伊不能拥有核武。

鲁比奥谨慎看美伊谈判，但报道称协议最终草案达成，原油跳水、三大美股指转涨。伊朗：美方谈判文本在一定程度上“缩小了分歧”，伊方“正在回应”。

美国5月制造业PMI初值超预期升至55.3、创四年新高，服务业小幅回落。

土耳其法院判决“颠覆”最大反对党，股指暴跌6%，国有行紧急抛售60亿美元捍卫里拉；在3月几乎清仓美国国债，以力挺里拉。

印度考虑所有选项来应对卢比暴跌，包括加息。

SpaceX招股书揭秘：Starlink是印钞机，xAI是吞金兽，马斯克用卫星养AI。SpaceX招股书被忽视的细节：Anthropic每年砸150亿美元租马斯克的GPU。大资金不满AB股设置，马斯克需在火星建成100万居民殖民地。散户连夜涌入SpaceX“预上市永续合约”。

Anthropic正与微软就租用其自研Maia AI芯片驱动的服务器展开谈判。

报道：OpenAI一季度收入57亿美元。

沃尔玛Q1营收超预期，电商狂奔、广告猛增，但燃料成本正在“吃掉”利润。

报道：OPEC+或在6月7日会议上将7月石油产量提高18.8万桶/日。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅0.17%，报7445.72点。道指涨幅0.55%，报50285.66点。纳指涨幅0.09%，报26293.098点。欧洲STOXX 600指数收涨0.04%，报620.56点。

A股：上证指数收报4077.28点，跌2.04%。深证成指收报15247.27点，跌2.07%。创业板指收报3829.78点，跌2.35%。

债市：美国10年期国债收益率跌1.59个基点，报4.5696%。两年期美债收益率涨2.80个基点，报4.0830%。

商品：WTI 7月原油期货收跌1.94%，报96.35美元/桶。布伦特7月原油期货收跌2.32%，报102.58美元/桶。现货黄金跌0.08%，报4540.60美元/盎司。现货白银涨0.94%，报76.6124美元/盎司。

要闻详情

全球重磅

中国

国常会：讨论央行法修订草案，纵深推进全国统一大市场建设。会议讨论并原则通过《中华人民共和国中国人民银行法（修订草案）》，决定将草案提请全国人大常委会审议。会议指出，修订中国人民银行法是完善我国金融法律体系的基础工程。要加强金融法治建设，加快完善中央银行制度，依法全面履行好中央银行职责。

小米新品发布会：大屏旗舰17 Max售价4799元起，跑车级SUV YU7 GT震撼上市。小米17 Max搭载6.9英寸超窄直屏、8000mAh金沙江电池、徕卡2亿像素主摄及第五代骁龙8至尊平台，国补后到手价4299元起。小米YU7 GT定价38.99万元起，最大马力达1003匹，零百加速2.92秒，雷军将其定位为"原汁原味纯血GT+跑车级SUV"。

• 雷军：未来五年计划投入至少2000亿研发费用。雷军表示，过去五年小米投了1055亿研发费用，在芯片、大模型、智能制造、机器人等领域取得了突破。未来五年，公司计划投入至少2000亿研发费用。

蔚来Q1营收同比增112%，新车交付大增98%，整车毛利率创四年来新高。蔚来Q1营收255.3亿元，同比大增112.2%；交付83465辆，同比增长98.3%。综合毛利率19.0%、整车毛利率18.8%，均创四年来新高。非GAAP口径下实现运营利润6679万元，连续两季度盈利。现金储备482亿元，正向经营现金流持续三个季度。二季度营收指引最高344.4亿元。

• 蔚来李斌：汽车行业成本压力大，蔚来成交均价超过宝马、奥迪。蔚来CEO李斌表示，今年汽车行业材料成本压力非常大，蔚来每辆车平均有一万以上的成本压力。蔚来会保持价格稳定与合理增长。一季度蔚来品牌的平均成交价是39万元，超过宝马5万元，超过奥迪1.5倍。在长三角和一线城市，蔚来品牌已经超过传统豪华品牌市场份额。

游戏收入稳健增长，网易Q1营收利润双双超预期。网易Q1财报超预期：净收入305.9亿元，经调整每ADS收益17.46元，均高于市场预估。游戏业务为核心增长动力，收入257.1亿元，毛利率提升至74.8%。有道与云音乐增长温和，创新业务收入短期承压但毛利改善。公司营业成本同比下降9.4%，毛利率升至69.4%；研发投入保持稳定，费用管控成效显著。

海外

特朗普密集谈伊朗、关税与AI，称美国将获得伊浓缩铀、重申伊不能拥有核武。特朗普警告，伊朗若拥有核武可能爆发中东核战、波及欧美。报道称，伊朗在与阿曼研究征霍尔木兹海峡永久“过路费”，后特朗普称，关注海峡通行费问题，美国完全掌控该海峡、对伊海上封锁100%有效。特朗普称，因对“某些方面不满意”推迟AI行政令签署，担心行政令可能阻碍AI；美国可能要退还总值1490亿美元关税，会用不同的方式再征关税。

鲁比奥谨慎看美伊谈判，但报道称协议最终草案达成，原油跳水、三大美股指转涨。草案达成的消息传出后，盘中曾涨超4%的国际原油一度跌近3%。鲁比奥称，美伊谈判有进展，他无法保证定能达成协议，若无法达成“好协议”，“所有人清楚”美国有哪些其他选项；伊朗不得拥有核武是美方底线。伊朗外交部：现阶段谈判重点是结束所有战线战争，媒体关于浓缩铀等核问题的说法只是猜测。

伊朗：美方谈判文本在一定程度上“缩小了分歧”，伊方“正在回应”。伊朗“正在回应美方发来的谈判文本”，目前在讨论该文本的“总体框架、部分细节以及作为保障的信任建立措施”。

伊朗最高领袖下令：接近武器级的铀必须留在国内。有消息人士表示，伊朗最高领袖已经下令，接近武器级的铀必须留在伊朗。消息人士还称，伊朗最高领袖的指示反映了伊朗当局的共识。

美国5月制造业PMI初值超预期升至55.3，服务业小幅回落。标普全球5月美国综合PMI初值录得51.7，与4月持平。制造业与服务业分化加剧：制造业PMI升至55.3，创48个月新高；服务业PMI降至50.9，陷入停滞边缘。投入成本涨幅创2022年底以来新高，售价通胀升至近四年高位。经济学家警告，5月PMI预示二季度GDP年化增速恐难超过1%，且订单增速已降至两年最低，滞胀风险进一步抬升。

土耳其法院判决“颠覆”最大反对党，股指暴跌6%，国有行紧急抛售60亿美元捍卫里拉。土耳其法院裁定，最大反对党共和人民党的2023年党代会选举结果无效，意味着现任党主席Ozel被解职、原领导层恢复。交易员称，周四国有行的60亿美元外汇抛售中，约一半发生在该法院裁决公布后不久。

• 报道：土耳其在三月份几乎清仓美国国债，以力挺里拉。土耳其持有的美国国债规模在3月底骤降至18亿美元，较上月的160亿美元缩水逾八成，几乎完成全面清仓。

印度考虑所有选项来应对卢比暴跌，包括加息。卢比跌至97比1美元历史新低，印度储备银行"不惜一切代价"誓言保卫汇率——加息、500亿美元NRI存款计划、主权美元债券三箭齐发，政策烈度堪比2013年"缩减恐慌"。一场捍卫卢比的货币保卫战，正在加速打响。

SpaceX招股书揭秘：Starlink是印钞机，xAI是吞金兽，马斯克用卫星养AI。SpaceX以1.75万亿美元估值冲击史上最大IPO。Starlink是核心现金牛，2025年营收114亿美元，EBITDA利润率63%，用户突破1030万。但xAI并购拖累严重，2025年亏损64亿美元，2026年Q1资本支出77亿美元中76%流向AI。

SpaceX招股书被忽视的细节：Anthropic每年砸150亿美元租马斯克的GPU。SpaceX招股书显示，Anthropic承诺以每月12.5亿美元、年付约150亿美元的价格租用其数据中心的GPU算力，合同持续至2029年5月，总价值约400亿美元。合同中含任一方可提前90天取消的条款，合作埋下了变数。Anthropic是xAI最大的外部客户，这笔订单撑起了xAI 2026年的核心营收。

SpaceX IPO引发大地震：大资金不满AB股设置，马斯克需在火星建成100万居民殖民地。双层股权设计下马斯克掌握约85%投票权，普通投资者几乎无治理影响力，引发养老金等机构反弹。此外，招股书将火星百万人口与超大算力等远期目标绑定估值，令28.5万亿美元市场叙事被质疑更偏愿景而非可验证财务基础。

SpaceX IPO：史上最大上市，2万亿美元的定价难题。Starlink是真实的，但买SpaceX，你同时买的是：一个每季度烧77亿美元的AI业务，一个还需要多次飞行验证的Starship，以及一份把85%决策权锁在一个人手里的合同。2万亿美元，多少是在为已经成立的Starlink付账，多少是在为还没发生的事情预付定金——这个问题，每个准备申购的投资者都需要自己回答。

等不及IPO了！散户连夜涌入SpaceX“预上市永续合约”。在SpaceX正式IPO前，一个运行于Hyperliquid区块链的离岸衍生品平台已率先让全球散户"提前下注"。Trade.xyz推出的SpaceX永续合约首日成交量即达3300万美元，合约价格一度将SpaceX估值推高至2.4万亿美元。无需股权、纯做多空——这台"投机机器"正在华尔街之外重塑IPO前的价格发现规则。

微软Maia芯片终于等来大客户？Anthropic入局或改写云计算竞争格局。Anthropic正与微软就租用其自研Maia AI芯片驱动的服务器展开谈判，此举若达成，将成为微软自研芯片战略的重要突破，并进一步重塑云计算市场的竞争格局。

报道：OpenAI一季度收入57亿美元。受Codex、商业销售与广告驱动，OpenAI在第一季度创造了57亿美元的收入，领先竞争对手Anthropic约10亿美元。

沃尔玛Q1营收超预期，电商狂奔、广告猛增，但燃料成本正在“吃掉”利润。沃尔玛FY27一季度总营收1778亿美元，同比增长7.3%，略超预期；调整后每股收益0.66美元，符合预期。全球电商增长26%，广告业务大增37%，高利润业务持续优化盈利结构。但燃料成本拖累运营利润增速250个基点，公司选择自行消化未转嫁消费者。

报道：OPEC+或在6月7日会议上将7月石油产量提高18.8万桶/日。霍尔木兹海峡封锁使OPEC+多位成员国出口受阻，但核心七国仍计划在6月7日会议上推进7月增产约18.8万桶/日。值得注意的是，遭受波及的出口国恰恰是联盟内仅有的具备闲置产能、能够在必要时扩大供应的成员——沙特阿拉伯、伊拉克、科威特，以及近期退出的阿联酋。

研报精选

沃什会向特朗普妥协吗？一文盘点总统与美联储70年权力暗战。特朗普将亲自主持新任美联储主席沃什的宣誓就职仪式，这一打破近40年惯例的安排，将白宫与美联储的权力博弈再度推至聚光灯下。从马丁被杜鲁门骂"叛徒"，到伯恩斯妥协酿成通胀危机，再到鲍威尔以法理化手段正面抵抗——70年博弈史昭示：沃什继承的，是一个内部已现裂痕的央行，而特朗普对他的期待，只有两个字：降息。

大摩拆解英伟达Rubin：GPU不再独占蛋糕，PCB、MLCC、ABF价值集体起飞。大摩拆解英伟达下一代Rubin机架发现，其售价将达到约780万美元，较GB300几乎翻倍，而价值增长并非主要来自GPU。PCB（+233%）、MLCC（+182%）、ABF基板（+82%）成为最大受益环节，内存价值更暴增435%，占机架BOM比重升至约26%，反而压缩GPU占比。与此同时，市场原本担忧的ODM附加值下滑并未出现，大摩预计其美元增值反增35%-40%，AI产业链价值正从GPU向更广泛的硬件环节扩散。

科技大佬Gavin Baker：Anthropic单月新增ARR抵SaaS巨头十年体量，AI进入“按量付费”与架构解耦新时代。Anthropic单月ARR暴增110亿美元，等同三大SaaS巨头十年体量——这是资本主义史上前所未有的奇迹。AI正从"无限畅饮"全面转向"按Token付费"，前沿实验室今年ARR将破2000亿美元；台积电晶圆管控单枪匹马阻止全球泡沫。顶级投资人Gavin Baker警告：AI是这个时代的机关枪，不驾驭它，就会被它成片屠杀。

国内宏观

外资4月净流入A股约2000亿元，创今年1月以来新高。外资对中国股市的信心在4月显著回升。投资者将目光聚焦于人工智能驱动的生产率提升预期，选择淡化伊朗战争所带来的地缘政治扰动。沪深300指数4月累计上涨8%，5月迄今进一步上涨0.9%。

华创张瑜：提示！国内流动性拐点越来越近。华创证券张瑜认为，当前银行间与非银流动性已处于近年极致宽松状态，但央行态度已现边际微调，公开市场操作转向净回笼。债市杠杆率突破90%历史阈值，这意味着央行大概率会从最极端的宽松位置至少向中间位置回归。后续需关注同业存单净融资额回正作为确认流动性拐点信号。

国内公司

京东方：未与英伟达合作，玻璃基板等业务未来2-3年无法对业绩产生重大影响。公司强调，玻璃基封装载板业务、钙钛矿业务、光互连业务尚在技术探讨和验证阶段，预计未来2-3年内，都无法对公司经营业绩产生重大影响。

• 后摩尔时代，玻璃基板或开启新一轮“材料革命”。西部证券表示，摩尔定律触顶，AI算力需求倒逼封装材料代际跃迁。以玻璃通孔（TGV）为核心的玻璃基板，凭借信号损耗低、热膨胀可调、成本可控等优势，正加速替代传统硅基与有机基板。英特尔、三星、台积电集体押注，预计2028年全球TGV市场规模将近80亿美元，2030年渗透率进一步提升至50%。

“来了”又“没完全来”？特斯拉官宣监督版FSD登陆中国，销售员：暂未收到落地通知！

特斯拉官宣FSD监督版已在中国等10个国家和地区开放使用，但强调仍需驾驶员主动监督，车辆并不能实现完全自动驾驶。一线销售门店尚未收到正式推送通知，目前仅部分试驾车搭载V13版本供用户体验。有车主向官方客服咨询能否开通，得到的回应是：“正积极推进，所有准备工作完成便会尽快推送。”

海外宏观

美国驻丹麦大使：特朗普已排除对格陵兰岛使用武力。美国驻丹麦大使肯尼思·豪韦里称，美国总统特朗普已排除对格陵兰岛使用武力的可能性。格陵兰岛的未来必须由格陵兰人民自己决定。

韩国5月前20天芯片出口同比增202%，DRAM出口额飙升498%。韩国5月前20天出口同比增长64.8%，其中DRAM出口额同比飙升498%，芯片出口同比飙升202.1%，计算机相关产品出口更大涨305.5%，反映出AI相关投资的持续强劲。尽管出口强劲，但油价上涨与通胀压力持续升温，令韩国银行面临决策两难。

俄罗斯今年已抛售逾40亿美元黄金，储备降至2022年初来最低。截至5月1日，俄央行黄金持仓较年初减少90万盎司，降至2022年2月以来最低。按今年前四月均价每盎司4800美元计算，回笼约43亿美元。此轮减持旨在弥补能源收入走弱所产生的预算缺口。

高盛：5月全球原油库存日均降幅创纪录，达870万桶。据高盛数据，5月以来全球可见原油及成品油库存日均降幅达870万桶，创历史纪录，几乎是冲突爆发以来平均消耗速度的两倍。霍尔木兹海峡过境原油出口量仅为正常水平的5%，"实物市场持续收紧"。

海外公司

英伟达一季报：第四次盘后下跌背后，三条增长曲线正在收敛。营收816亿同比+85%，数据中心接近翻倍；Vera CPU打开2000亿新赛道，真正的预期差在这里。

英伟达业绩创下最佳的一次“超预期”，为何华尔街还嫌不“完美”？英伟达股价下跌，当"超预期"成为常态，市场要的不再是另一张漂亮成绩单，而是能重新抬高长期增长曲线的新故事。

不到24小时1000万人围观：Claude找回“遗忘”10多年的比特币钱包，5枚BTC重见天日。试了7万亿次密码失败后，一个尘封12年的比特币钱包被Claude唤醒。用户将旧电脑数据导入Claude，AI通过上下文关联与工具链排查，精准重建解密路径，解锁内含5枚比特币的钱包。

困扰人类80年的数学难题，被AI破解了！奥特曼：感受很复杂。OpenAI一个通用推理模型，自主攻克了困扰数学界近80年的“平面单位距离猜想”难题。更震撼的是，AI动用的突破工具竟来自毫不相关的代数数论领域。数学家Gowers称之为“AI数学的里程碑”，CEO奥特曼称“感受很复杂”。而数学可能只是开始，AI自主产出科学突破的时代可能比所有人预想的都来得更快。

8000人大裁员后安抚员工！扎克伯格承诺：今年不再进行“公司级别”裁员。Meta于5月20日正式裁员约8000人，占员工总数约10%，同时关闭6000个计划招聘职位。扎克伯格在内部备忘录中承诺今年不再进行“公司级别”裁员，但未排除针对特定团队的调整。与此同时，逾7000名员工被调配至新设AI部门，管理层级大幅压缩。Meta预计2026年资本支出高达1450亿美元。

Arm总市值首破3000亿美元大关，孙正义豪赚2200亿美元创造投资神话。受全球AI算力需求推动，Arm总市值首次突破3000亿美元。5月21日盘中股价飙升16%，前一交易日已涨超15%。大股东软银持股约87%，账面盈利超2200亿美元，回报率高达550%。

30亿元的光刻机将量产，台积电不要，英特尔难撑大盘，ASML：沙漠中没食物了。ASML耗时近十年研发的High-NA EUV光刻机即将投入商用，单台售价超4亿美元，被视为下一代先进制程核心设备。但市场正陷入尴尬：台积电因成本过高选择改造现有EUV实现2nm量产，三星、SK海力士仅小规模试水，仅英特尔率先接盘。与此同时，中国市场空间被持续压缩，ASML面临“技术最强、设备最贵，却缺少足够买家”的商业化压力。

IBM收涨12%，创近一年最大涨幅，特朗普政府宣布量子计算扶持计划。IBM获批10亿美元，用于建设量子芯片代工厂，消息刺激IBM股价收涨12.48%，创2025年1月份以来最大单日涨幅。除IBM外，GlobalFoundries、D-Wave Quantum、Rigetti Computing等多家企业也获得不同程度的资金支持。

行业/概念

1、无人驾驶丨据中证报报道，5月21日，特斯拉官方正式宣布，其备受关注的"监督版FSD"（Full Self-Driving Supervised）已在中国市场正式推出。相比之前的高速辅助驾驶，监督版FSD将覆盖城市道路、高速、自动变道、自动泊车等全场景。

点评：特斯拉FSD作为全球智驾标杆，其入华将直接倒逼本土头部厂商加速底层算法和数据的迭代。FSD的落地将直接带动高性能传感器、域控制器、线控底盘等上游硬件的需求放量，深度绑定特斯拉供应链的企业将迎来实质性利好。

2、机器人丨据中证报报道，近日，全国首个面向家庭场景的通用机器人"拾光S1"在武汉发布，标志着人形机器人真正开始走进普通家庭。发布会现场，湖北极佳视界机器人宣布与湖北科投达成百台订单合作，5月31日起，这批机器人将率先进入光谷人才公寓开展场景测试，随后逐步投放至真实家庭环境中，供种子用户使用。

点评：家庭场景被公认为人形机器人的"终极赛场"，被普遍认为是继智能手机、新能源汽车之后的下一个万亿级消费热点。随着技术验证和商业化落地加速，预计2026年全球人形机器人量产规模将突破3万台，行业正式迈入规模化量产的关键期。随着技术成熟和成本下探，预计2030年全球人形机器人市场规模有望突破万亿元，出货量达到100万台级别。届时，仅中国具身智能机器人（包含家用场景）的市场规模就有望达到4000亿元。

3、水利丨据上证报报道，近日，第十四届全国人大常委会委员，全国人大环资委主任委员鹿心社在陕西开展国家水网建设专题调研，调研组先后深入引汉济渭工程关键节点，详细了解水资源配置效益，安全管理举措以及国家水网建设中的堵点难点与对策建议。

点评：国家水网建设，是当前和今后一个时期扩内需，稳投资的重要载体和抓手，具有吸纳投资大，产业链条长，创造就业多的优势。2025年，全国完成水利建设投资12848亿元，连续4年超万亿元。"十五五"时期，水利部将组织实施一批重大水利工程，加快建设现代化水网，完善水资源配置和供水保障体系，加快构建国家水网主骨架和大动脉。

4、机器人丨据上证报报道，5月21日，全球四足机器人行业引领者云深处科技，正式发布行业级小型轮足机器人山猫S10。作为山猫系列的全新力作，该机型以"轻巧灵活，性能强悍，全向感知，可靠防护"为核心优势。山猫S10的发布，不仅为巡检巡逻，侦察搜救，教育科研，户外探险行业的轻量化智能作业，提供了高效可靠的专业化平台。

点评：西部证券认为，人形机器人行业玩家众多，特斯拉作为其中的领航者，目前Optimus Gen3已进入最后开发阶段，计划于2026年夏季启动量产。特斯拉初期目标是在佛蒙特建成百万台级产线，远期规划年产能达千万台。同时，国内机器人行业如火如荼进展，国内人形机器人企业超140家，诞生了如优必选，宇树，智元，傅利叶等诸多优秀机器人整机厂。

5、锡丨据上证报报道，百川盈孚数据显示，5月21日，国内金属锡多个品种价格上涨，锡焊条，锡精矿，锡锭报价分别为278000元/吨，408500元/金属吨，420500元/吨，较20日分别上涨4.12%，4.08%，3.96%。

点评：国海证券认为，需求端方面，传统领域稳中有升，AI浪潮引领全新增长曲线，锡需求呈现结构性高增长。锡主要用于焊料，化工，食品包装等领域。其中，电子焊料是焊料主要应用类型，充分受益于半导体周期回升。供给端方面，资源禀赋约束+主产国扰动频发，供应刚性加剧。由于印尼政策扰动，缅甸矿石品位不及预期，刚果(金)地缘政治因素，导致全球锡供应缺乏稳定性，看好锡价中枢系统性抬升。

今日要闻前瞻

美国5月密歇根大学消费者信心和通胀预期。

日本4月CPI。

美联储理事沃勒发表讲话。

三星、SK海力士的杠杆ETF或推出。

<全文完>

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