在最新动态中，澳大利亚总理Anthony Albanese宣布将燃油消费税减半三个月，以应对汽油价格创下20年新高的局面；印度财政部长Nirmala Sitharaman对柴油和航空燃油出口加征重税，同时下调国内零售燃油税；越南各大航空公司宣布从4月起大幅削减运力；波兰计划削减燃油税并设定价格上限；捷克政府则正考虑对加油站零售利润率实施管控。

能源市场的压力已直接传导至交通运输领域。据彭博报道，欧洲航空燃油价格较战争爆发以来已上涨114%，新加坡燃油涨幅约达140%。瑞银警告，亚洲地区航空燃油短缺正导致更多航班取消，越南航空和新西兰航空均已宣布削减部分航班。高盛此前整理的数据显示，亚洲是此轮需求破坏最为集中的地区；摩根大通大宗商品团队的传导路径分析则显示，冲击波从亚洲出发，依次波及非洲、欧洲，最终抵达美国。

能源咨询机构Wood Mackenzie警告，若布伦特原油均价在四个月内维持100美元/桶，印度财政冲击将相当于其GDP的0.7%；越南的专项补贴基金最快将于4月初耗尽，泰国同类基金已陷入赤字，亚洲部分政府或将很快面临财政极限。

亚洲：恐慌性抢购蔓延，加油站大面积告罄

澳大利亚是此轮危机中受关注最多的经济体之一。据报道，新南威尔士州每七家燃油零售商中就有一家至少出现一种燃油断供；昆士兰州凯恩斯市一家独立加油站无铅汽油已告罄，柴油价格较战前上涨85%。悉尼柴油一度升至每升314.5澳分，创历史新高，全国数百家加油站本周报告至少一种燃油断供。

全国道路和驾驶员协会（NRMA）发言人Peter Khoury表示，断供主要源于民众囤货行为，而非整体供应减少——"人们在用汽油桶囤油并存放在车库里"，货运公司也要求司机"只要看到柴油，半箱油也要加满"。总理Anthony Albanese的减税方案每升油价预计降低约26澳分（约合0.18美元），财长Jim Chalmers预计相关措施总成本约为25.5亿澳元，将使CPI下降约0.5个百分点。

越南的情况同样严峻。据彭博报道，越南航空将从4月1日起暂停七条国内航线，下季度每月计划削减10%至20%的航班，国内航班取消比例最高可达26%，国际航班取消比例可达18%；低成本航空VietJet Air计划4月整体运力缩减18%；竹航（Bamboo Airways）日均航班数将削减至15至17班。越南超过80%的原油进口来自中东，政府已紧急冻结部分燃油税，有效期至4月15日。

政府干预全面升级：出口限制、税收调整与价格管控

在供应链受阻的高压下，各国政府的政策工具箱正在快速扩容。

印度的应对举措具有代表性。据彭博报道，财政部长Nirmala Sitharaman宣布，对柴油出口征收每升21.5卢比（约合23美分）的关税，对航空燃油征收每升29.5卢比的出口税，同时将国内汽油和柴油税各下调10卢比/升。Emkay Global Financial Services经济学家Madhavi Arora估算，仅减税一项，政府年化财政收入损失约达1.55万亿卢比（约合164亿美元）。液化石油气和液化天然气此前已出现严重短缺，并引发加油站外大排长龙。与此同时，多个关键邦即将举行选举，进一步加大了Narendra Modi政府的政策压力。

日本则从能源结构层面着手应对。据路透社报道，经济产业省（METI）将从4月1日起暂时解除对低效煤电厂50%产能利用率上限的限制，为期一年，预计每年可减少约50万吨液化天然气消耗。日本每年经由霍尔木兹海峡进口约400万吨液化天然气，占进口总量约6%。贸易大臣Ryosei Akazawa表示，战略石油储备原则上优先供应国内炼油企业，尽管菲律宾和越南已向日本寻求援助，但目前暂无直接向邻国提供储备的计划。

在泰国，能源部要求炼油厂公示售价和库存水平，严禁超出政府设定价格销售。泰国柴油日需求量已从冲突前均值6700万升跳升至约8700万升，恐慌性囤购是需求激增的主因。即便政府已上调零售价格，每升柴油仍补贴19泰铢（约合58美分），专项补贴基金亏空约380亿泰铢。

非洲与欧洲：危机范围持续扩大

能源危机的外溢效应已延伸至非洲和欧洲。在肯尼亚，Vitol集团旗下Vivo Energy承认部分门店出现临时断货，主要集中在边远地区。肯尼亚石油独立经营商协会主席Martin Chomba表示，"农村加油站受冲击最重——我们以有竞争力价格获取产品的渠道已被切断"，约68%的加油站为非特许经营门店，"相当数量"已无法获得正常供货。财政部长John Mbadi宣布将动用石油发展税稳定油价，但坦言若战争延续，形势将升级为"紧急状态"。

在欧洲，据彭博报道，捷克总理Andrej Babis公开批评国内两大燃油经销商收取"离谱"价格，并点名要求波兰Orlen SA和匈牙利Mol Nyrt立即降价，称其"不应利用此次伊朗危机牟利"。财长Alena Schillerova表示，政府正认真研究对加油站零售利润率实施管控。两家公司均表示，其价格由市场和国际油价决定。

波兰总理Donald Tusk则宣布将削减燃油增值税和消费税，并设定每日随批发价格动态调整的零售价上限，预计每升油价降幅达1.2兹罗提（约合0.32美元）。政府还拟对炼油企业征收暴利税，将直接冲击波兰能源巨头Orlen SA——消息公布后其股价一度跌6.7%。据欧盟委员会数据，波兰汽油价格自伊朗战争爆发以来上涨22%，柴油涨幅高达40%，均显著高于欧盟27国平均水平（汽油约15%，柴油约26%）。

财政极限临近：补贴越烧越快，政策空间快速收窄

Wood Mackenzie在研报中指出，亚洲各国政府此轮政策干预规模创历史之最，但维系这些措施的财政成本同样惊人。各地的价格管控和补贴手段大同小异，本质上均是政府通过不同机制向消费者提供补贴——日本、马来西亚对炼油商和燃油供应商进行补偿；印度则选择冻结零售价格、让国有石油企业先行垫付亏损，待损失达到不可持续水平后再由中央政府通过削减税收介入。

在财政压力最为突出的国家中：越南的专项补贴基金预计最快将于4月初耗尽；泰国同类基金已陷入赤字；印度尼西亚则面临触碰3%财政赤字法定上限的风险；若油价长期高企，印度受到的财政冲击将相当于GDP的0.7%、政府财政收入的7.2%。Wood Mackenzie指出，亚洲多国财政赤字扩大几乎已成定局。

该机构警告，"如果油价保持高位，亚洲部分政府将很快触及财政临界点"。一旦现有补贴缓冲被消耗殆尽，更剧烈的价格调整或更严格的需求侧管控将难以避免。当前各国政府的政策密集出台，固然有助于短期托底民生，但如果战争持续，这场全球性能源危机的第二阶段压力将远比第一阶段更难化解。

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3月30日，A股低开高走，三大股指探底回升，沪指率先翻红，此前一度跌超1%，商业航天、白酒、贵金属板块盘中异动拉升，带动沪指重新站上3900点。创业板跌幅也有所收窄。有色金属、化工、医药等板块拉升，铝产业概念股集体爆发，因阿联酋和巴林境内与美国有关的铝厂遭袭击，供应收紧加剧。电力股集体大跌，光伏、锂电池等跌幅居前。

港股午后延续跌势，恒科指跌近2%，盘中一度跌超3%，恒指跌近1%，科网股普遍下跌，百度跌超3%。比亚迪财报之后低开4%之后翻红。债市方面，国债期货全线走高。商品方面，国内商品期货多数上涨，原油、燃油等涨幅居前。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指涨0.17%，深成指跌0.30%，创业板指跌0.76%。

港股：截至发稿，恒指跌0.83%，恒科指跌1.83%。

债市：国债期货全线走高，截至发稿，30年期主力合约涨0.25%，10年期主力合约涨0.10%，5年期主力合约涨0.09%，2年期主力合约涨0.03%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至发稿，航运期货涨幅居前，集运指数(欧线)涨5.90%；新能源材料多数上涨，碳酸锂涨4.48%；化工品多数上涨，乙二醇涨4.28%；能源品多数上涨，燃油涨3.38%；基本金属多数上涨，沪锡涨3.16%；贵金属全部上涨，铂金涨2.51%；黑色系多数上涨，硅铁涨1.31%；农副产品跌幅居前，鸡蛋跌1.65%。

据上证报，中国银河证券认为，在外部不确定性下，国内制造业确定性优势凸显，有力支撑A股市场韧性。能源安全、自主可控与产业升级主线清晰，具备更强的防御属性与配置性价比。4月随着年报和一季报业绩集中披露，业绩确定性高、景气度持续改善的板块，将成为资金聚焦的核心方向。

12:03

盘面上，科技股普遍低迷，百度、腾讯盘中刷新阶段新低。光伏出口退税4月1日起取消，光伏股集体下跌。有色金属走强，供应忧虑推动铝价冲向3500美元，铝业股逆势走强，黄金股多数呈现反弹行情。

具体来看，铝产业领涨，中国铝业涨超7%。

中信证券研报指出，3月28日—29日，EGA和Alba旗下铝厂陆续遇袭，涉及310万吨/年产能，影响尚未明确。继此前56万吨/年减产，中东区域供给扰动风险继续升温。欧洲能源成本提升所致扰动风险亦值得关注。铝业中长期供需逻辑仍然坚实，供给扰动抬头或将推动价格超预期上涨，继续看好铝板块投资机会。

比亚迪午盘涨0.1%，开盘一度跌超4%。

消息面，据华尔街见闻文章，最新财报显示，比亚迪2025年全年营收达到8039.65亿元历史新高，同比增长3.46%；归母净利润326.19 亿元，同比下降18.97%；新能源汽车销量460万辆，连续四年稳居全球新能源车企销量榜首，整车出口首次突破100万辆，同比大增140%。

医药生物盘中上涨，创新药板块涨幅居前，康方生物、荣昌生物、基石药业等领涨。

消息面，国家药监局数据显示，今年前三个月，我国创新药对外授权交易总额超过600亿美元，接近2025年全年的一半。截至3月27日，2026年以来已批准10款创新药，其中2款为进口、8款为国产，我国创新药取得历史性突破，保持了良好的发展势头和潜力。

11:45

盘面上，个股上涨家数多于下跌，全市场超2700只个股下跌。全市场上午半天成交1.33万亿。沪深两市半日成交额1.32万亿，较上个交易日放量1803亿。板块方面，有色金属、农业、化工、军工、医药板块走强，CPO、商业航天、黄金、创新药、两岸融合概念股活跃；电力股大跌，光伏、锂电池题材走弱。

具体来看，有色铝概念股开盘大涨，闽发铝业、天山铝业、常铝股份等多股涨停。

消息面，据华尔街见闻文章，阿联酋环球铝业（EGA）3月28日表示，其位于阿布扎比的核心冶炼厂因中东冲突遭遇袭击受损，全球铝市场供应紧张局势进一步加剧。铝价在冲突爆发前已处于上涨通道，此次袭击事件进一步强化市场对供应收紧及全球库存下滑的预期，或将推动铝价继续走高。

华西证券称，中东产能占全球近9%，叠加欧洲、非洲等高电价产区持续减产（莫桑比克已停产58万吨），全球潜在减产量达150—200万吨/年，全年供给减量预计3%—5%，供应收紧趋势不可逆。

国海证券认为，需求端上，即便经济偏弱，电解铝作为基建、地产、新能源刚需工业品，历史下行周期消费降幅仅1%—2%，收缩幅度远小于供给端。

农业股大涨，新农开发、北大荒、金健米业等涨停。

两岸融合概念股异动拉升，平潭发展4天2板，海峡创新涨超10%，厦门港务、路桥信息、漳州发展、福建金森、东百集团、福建水泥跟涨。

电力股普跌，华电能源、晋控电力、华电辽能等跌停。

11:12

沪指拉升翻红，此前一度跌超1%，深成指、创业板指跌幅同步收窄，农业、有色铝、创新药、商业航天等方向涨幅居前，沪深京三市上涨个股超2300只。

10:28

恒生科技指数日内跌幅扩大至3%。

09:57

玻纤概念盘中逆势活跃，宏和科技触及涨停，国际复材、金安国纪、山东玻纤、中材科技、菲利华跟涨。

消息面上，天风证券研报称，英伟达全新架构发布带动PCB用量增长2-3倍、价值量提升4-5倍，LPU、CPU机柜全面升级至M9级别材料，高多层背板对低介电、低膨胀特种电子布需求爆发。

09:54

商业航天概念表现活跃，航天动力涨停，超捷股份、神剑股份均涨超5%，天银机电、中国卫通、中国卫星、通宇通信、臻镭科技跟涨。

消息面上，星河动力董事长表示，星河动力的发射订单已排至2028年，任务储备饱满。液体可重复使用火箭智神星一号也将于近期实现首飞。

09:37

化工股反复活跃，金煤科技3连板，维远股份涨超8%，江苏索普、柳化股份、红星发展、金牛化工跟涨。

消息面，据生意社及行业数据显示，关键化工品价格显著上涨，其中西南市场甲醇价格较2月底上涨约38.9%，溴素报价月内涨幅超50%，尿素、钾肥等化肥产品3月以来也普遍提价。

09:35

煤炭板块早盘走强，郑州煤电直线涨停，陕西黑猫逼近涨停，云煤能源、甘肃能化、大有能源、安泰集团等纷纷走高。

09:29

有色铝板块开盘大涨，闽发铝业、怡球资源、常铝股份、天山铝业竞价涨停，云铝股份、南山铝业、利源股份、华峰铝业涨超5%。

据新华社报道，伊朗使用导弹和无人机“有效”打击了阿联酋和巴林境内与美国有关的铝厂。

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3月30日，A股低开高走，上证指数盘中一度跌逾1%，随后强势翻红，重新站上3900点。商业航天、白酒、贵金属板块盘中异动拉升，有色金属与化工板块跟进，铝产业概念股集体爆发。与此同时，日韩股市当日集体收跌，日经225指数收跌2.79%，韩国KOSPI指数收跌2.97%。

这一分化折射出近期更深层的市场趋势。事实上，2026年2月时，日经225和韩国综合指数分别上涨10.37%和19.52%，领跑全球；而自美伊冲突发酵以来，A股、港股及中概科技股的表现却显著优于欧美及日韩股市，中国市场在冲突冲击后率先反弹且韧性最强。此前追赶的A股，反而成了全球市场率先企稳的那个。

多家券商研究人士认为，这并非偶然。东方证券宏观团队在3月22日的报告中将其概括为中国资产的三重"安全溢价"；广发证券策略团队则在3月27日进一步指出，经济结构转型、外需扩张与政策共振三重逻辑共同支撑了中国资产在全球风险偏好下行时展现出的相对韧性。随着外资加速流入、结汇潮推升国内流动性，这一逻辑正在被市场快速消化。

能源结构：冲击下的天然屏障

在本轮油价冲击中，能源进口依赖度的高低，直接决定了各国股市所受冲击的深浅。

东方证券表示，中国能源对外依赖度显著低于欧元区的68%以及日本和韩国（均超过80%）。高度依赖能源进口的日韩，在中东局势恶化、油价攀升之际首当其冲——制造业成本上升与贸易条件恶化叠加，直接传导至企业盈利预期，进而引发股市抛售。

与此同时，中国在能源结构转型上已取得实质性进展。2025年，中国新能源车销量已占国内汽车销量半数，非化石能源在国内能源消费与发电量中的占比持续上升。这使中国在非美国家中拥有相对稳定的能源供应链，是本轮地缘冲击下中国资产构成第一重"安全溢价"的核心来源。相比之下，欧洲在新能源转型上反复摇摆，能源供应链更为脆弱，对油价冲击的承受能力明显更弱。

估值洼地：外资加速流入的底层逻辑

与能源优势相互叠加的，是A股长期低估状态下形成的"估值洼地"效应。

据中泰证券研究所援引Wind数据，横向对比全球主要资本市场，上证指数当前PE-TTM约为17.05倍，明显低于标普500的27.56倍、韩国综合指数的22.88倍和日经225的20.89倍。沪深300和中证A500相对标普500的PE估值比，目前均处于历史中枢附近，在新质生产力战略推进下，估值修复空间充足。

这种估值优势正在加速转化为外资的实际配置行动。数据显示，截至3月13日，2026年以来北向资金累计成交额已达103.82万亿元，较2025年同期增长57.3%；北向资金占A股总成交额的比例由年初的约10.59%持续抬升至12%以上，最高触及13.26%。

这一"放量流入"并非短期投机性博弈，而是外资基于中国宏观经济复苏预期和政策定力的长线配置，反映出中国资产作为全球"估值洼地"的配置吸引力正持续增强。考虑到当前市场相对仓位水平较年初更低，负债端驱动的增量资金第二波高峰可能即将出现。

出口潜力与结汇流动性：双重基本面催化

除能源优势与估值逻辑之外，出口潜力与国内流动性增量也为A股走出独立行情提供了额外的基本面支撑。

若美伊冲突长期化，全球供应链承压，贸易订单可能加速回流中国，推升二季度出口动能。报告提及2020年至2022年间的历史先例——彼时疫情冲击下海外"需强供弱"，中国产能适时补足缺口，带动出口大幅增长。不过，当下与彼时不能简单类比：欧美当前经济周期位置明显更低，若海外停产传导至失业和需求萎缩，中国出口份额的提升可能被全球需求走弱所部分抵消。关键在于追踪全球需求走弱程度与中国订单份额提升幅度的相对大小。

与此同时，人民币汇率的相对独立走势正在催生额外的国内流动性增量。本轮人民币升值触发了结汇与汇率的正反馈机制，在美债利率未出现大幅持续上行的前提下，结汇潮趋势有望延续。这部分资金除用于资本开支外，还可能产生财富管理需求，为国内市场注入额外流动性。高频货币金融数据亦显示，10年期国债收益率小幅上行与短端利率下行并存，期限利差持续走阔，折射出支持性货币政策与输入型通胀并存的格局。

经济转型与政策共振：中长期逻辑的底座

从更长周期看，A股走出独立行情具备深层的经济结构支撑，中国资产的中长期牛市基础整体延续向好。

经济转型层面，2020年以来高技术产业固定资产投资占比已从6%升至15%以上，以电子、通信、电新、机械为代表的制造业在A股收入和利润中的占比持续提升，经济增长引擎已系统性切换至技术密集型制造业。外需方面，中国制造业企业海外收入贡献度已从2010年的12%升至2025年的20%，海外毛利率高出国内约5个百分点，部分可贸易品的全球市场份额有望进一步扩张。

政策层面，"十五五"开局之年财政与货币政策预计协同发力。中国人民银行3月18日党委扩大会议进一步强调"坚定维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行"，监管层多方位、持续性的政策信号形成合力，为市场预期修复提供了持续支撑。

值得注意的是，美伊冲突走向及其对资产价格的影响仍存在高度不确定性。无论冲突最终走向何种情形，相关资产价格的波动率均已放大，可能呈现"折返跑"特征，投资者须关注冲突演绎超预期、油价带动通胀回升及输入型通胀传导链条等风险因素。

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然而在这场史上最大规模的油供扰动中，中国资产展现出明显的相对韧性——A股跌幅仅4%，在经风险调整后的夏普比率方面显著优于新兴市场同类资产。高盛认为，能源结构的深度转型、充足的油储安全垫，以及AI科技的持续突破，正共同构筑起中国资产的"抗震防线"。

高盛维持对A股和H股的"超配"评级。将MSCI中国和沪深300的12个月目标价分别下调5%和4%，对应的12个月潜在回报高达24%和12%。

分析师建议重点关注三条主线：一是中国多年来的能源多元化战略正在有效缓冲外部冲击，政策红利加速兑现；二是中国PPI通缩周期有望较此前预测提前6至9个月终结，名义GDP上修为企业盈利注入隐性支撑；三是以"OpenClaw"为代表的中国代理AI（Agentic AI）正在悄然崛起，正成为下一个被市场重新定价的核心主题。

能源结构护城河

在这场席卷全球的油价冲击中，中国的能源结构成为最重要的缓冲垫。

数据层面，2024年石油和液化天然气仅占中国一次能源消费的28%，是全球主要经济体中最低水平之一；与此同时，核能、风能、太阳能和水电等替代与可再生能源已占中国电力发电量的40%，较十年前的26%大幅跃升。

供应安全方面，中国战略与商业石油储备充足，即便原油进口完全归零，也可支撑逾110天的消费需求。此外，中国能源进口来源高度多元化，俄罗斯、澳大利亚、马来西亚等中东以外产油国提供了可靠的替代供应渠道。

正是基于上述结构性优势，高盛认为中国在本轮冲击中承受的宏观代价，是主要经济体中最轻的。

PPI转正提前6至9个月

一个容易被忽视但值得深思的信号正在浮现：全球能源价格飙升有望使中国更早走出通缩周期。

高盛经济学家的最新预测显示，中国PPI有望最早在2026年3月终结长达41个月的同比负增长，比此前预测提前整整6至9个月。受中东冲突爆发影响，高盛对中国名义GDP增速的预测也上调了0.8个百分点。

历史数据表明，尽管投资者通常对成本推动型通胀持怀疑态度，但PPI上行历史上往往与企业盈利改善和股市正回报高度正相关——即便在2011年、2017/18年和2021年等以成本驱动为主的通胀时期亦如此。实际利率的下行，理论上也将支持企业资本开支意愿，并推动居民资产从现金/储蓄向股票市场再配置。

自战争爆发以来，A股和H股虽随全球股市回调，但其多元化配置价值得到充分体现。CSI300和MSCI中国自2月28日以来分别下跌4%和7%（年初至今分别为-3%和-8%），整体与MSCI全球指数基本持平，并小幅优于中国以外的新兴市场。

更重要的是，在过去一个月中，A股和H股在风险调整后的表现显著优于同类资产：A股夏普比率为-0.7，H股为-0.6；过去52周与标普500的滚动相关系数分别仅为0.2和0.3，凸显其"低相关"的独特多元化价值。

当前外资在A股市场的持股占比仅为3%，叠加政府"国家队"在近期已重新转为净买入的政策背书，以及相对国内利率而言仍属低估的股票估值，A股的"慢牛"逻辑依然成立，持续为跨策略投资者提供强劲的超额收益机会。

中东冲突客观上遮盖了中国AI领域的另一重要里程碑——代理AI（Agentic AI）的崛起。

如果说"DeepSeek时刻"证明了中国有能力在技术出口管制下生产出具有全球竞争力的AI模型，那么"OpenClaw"的爆发式增长（GitHub星标数已达约33.6万）以及近月来Token使用量的急剧攀升，则是中国AI广泛应用落地与强大商业化潜力的有力佐证。

从战略意义看，这一从AI聊天机器人到代理AI的转变，展示了中国AI在全球生态中保持竞争力所需的关键条件：庞大用户基础、开源且能力强大的大语言模型（LLM）、极具竞争力的Token成本、完善的AI基础设施，以及物理AI应用场景中全球领先的制造能力。

高盛梳理的"OpenClaw"潜在受益标的，虽然年内累计下跌8%，但自2025年以来已分别跑赢MSCI中国指数和高盛广义中国AI组合44个百分点和14个百分点——这一超额回报，足以说明AI主线在地缘动荡中并未失效。

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据摩根大通3月27日发布的报告，报告指出，中国AI 市场正处于明显拐点，编码和智能体场景的需求增长正在加速，国内模型能力已接近甚至超过美国领先模型一年前的水平，而本土定价更符合经济效益，两者共同改善了落地回报。

2026年是中国企业AI需求能否复制2025年美国增长曲线的关键一年。以Anthropic为参照，其年度经常性收入（ARR）从2024年12月的10亿美元增至2026年3月的190亿美元，15个月内增长约19倍。

中国市场具备遵循类似路径的条件，尤其是在编码领域，腾讯、阿里巴巴和字节跳动等互联网巨头已将相关工具融入现有生态系统，推动需求从单独演示转向全面部署。该行维持对智谱和MiniMax的"增持"评级，目标价分别为800港元和1100港元。

需求是拐点驱动，而非线性增长。

只要模型质量好到足以解锁真实应用场景，使用量就会从线性增长切换为"上凸曲线"式爆发。最有力的佐证来自美国市场：Anthropic的年度经常性收入（ARR）从2024年12月的10亿美元，在短短15个月内飙升至2026年3月的190亿美元，增长近19倍。

中国目前具备类似爆发的基础条件：国内模型能力已超越美国领先模型一年前的水平，且本土定价更符合中国的人工经济效益，两者叠加显著改善了AI落地的回报预期。

在智能体侧，OpenClaw成为重要催化剂，将使用场景从单轮交互推向多步骤任务执行，大幅提升每个任务消耗的token量。腾讯、阿里巴巴、字节跳动等互联网巨头已将OpenClaw相关工具融入现有生态系统，标志着趋势从"开发者实验"进化为"生态全面部署"。

定价不会单向移动，分化才是主旋律。

一方面，能力强的模型形成定价权。如果某模型能独一无二地解锁高价值任务（智能体编码、长时程工作流、企业级可靠性），客户愿意支付溢价，因为回报可量化。另一方面，随着硬件、算法效率不断提升，推理单位成本将持续下降，对能力停滞的模型形成价格压力。

最终结果是分化的定价结构：持续保持前沿能力的模型可同时实现量价齐升；未能持续迭代的模型则将面临价格下滑，即便使用量仍在增长，利润率也将变得不确定。

主战场已从token价格转移至模型能力。

这是与去年相比的关键变化——2025年中国市场的焦点是全面价格战，而如今需求增长最快的编码和智能体场景中，质量远比单价更重要。

在多步骤工作流中，客户购买的本质不是"廉价token"，而是"任务顺利完成"。研报给出了一个直观的数学例子：若单步骤成功率从85%提升至98%，一个20步骤任务的最终完成率将从4%跃升至67%。在这种逻辑下，每token定价最低的模型，其完成每项任务的实际综合成本反而可能最高。

研报同时指出，拥有强大前沿模型的公司可以轻易向低端市场延伸，但仅凭低价立足的公司却难以向高端进军。

技术差距小、迭代周期无止境、变现模式趋同，三重因素决定行业高度残酷。

中国各家大模型公司之间的能力差距往往比投资者预想的更小，市场因此高度不稳定。在这个行业，"原地踏步"不是中性结果，而意味着地位的丧失——公司必须持续投入、不断迭代才能避免落后。

商业模式的聚拢加剧了淘汰压力。收入增长和利润率都主要取决于产品实力，转换成本仍然较低，这意味着失去技术动能的公司将在商业和财务上迅速失去防御能力，行业内真正可靠的公司数量将逐步减少。

核心问题是毛利润增速能否持续超越研发支出增速。

Token业务的基本经济模型清晰：收入=token使用量×价格，主要成本是推理计算，最大运营支出是训练相关研发。随着模型效率和推理芯片效率持续提升，前沿模型的毛利率应逐步上升。

但营业利润前景更为复杂。Anthropic是一个警示案例：即使在2026年2月月收入水平已达140亿美元，该公司同期仍宣布了300亿美元的新一轮融资，并强调持续前沿开发——高收入并不意味着训练强度正常化。

基准情景是，智谱和MiniMax预计均将从2029年起扭亏为盈。研报强调，比具体盈利年份更重要的追踪指标是：使用量的持续增长趋势，以及单位经济效益的持续改善。

需结合token价格、使用量和第三方评估三个维度，单一指标不足以说明问题。

• Token价格：是最重要的指标，因为它是公司对自身产品市场定位的实时表达。与最佳模型的价格差正在成为模型实际竞争力的良好代理变量。

• Token使用量：实际消耗量反映用户和开发者的真实选择。OpenRouter等第三方API聚合器可作为参考，尤其需要关注智能体类工作负载的增长，因为该类工作负载每任务消耗的token量远超简单工作流。

• 第三方评估：Artificial Analysis提供结构化评估，LMArena反映真实用户的盲选偏好，两者互补，形成更完整的外部视角。

竞争边界趋同，最终仍回归模型能力的比拼。

阿里巴巴已明确将云和AI作为战略重点，将模型开发与企业工作流深度绑定；腾讯推出的智能体产品已覆盖个人、开发者和企业全场景；OpenAI也将商业化重心转向企业产品和编码部署。头部公司方向一致：AI正从"消费端功能"进化为"直接创造企业收入的工具"。

在这一背景下，独立模型公司仅凭"云中立"标签已不足以形成护城河，互联网巨头仅靠生态流量优势也无法完全覆盖模型能力的不足。企业客户在部署AI时，购买的核心仍是模型质量——更强的编码推理能力、更可靠的工作流完成率。

人才第一、算力第二、组织第三，三者缺一不可。

• 顶尖研究人才：这仍是一个研究驱动的行业。高层的技术判断力本身就是竞争要素，管理层能否做出正确的研究方向决策，直接影响公司的技术轨迹。

• 算力与资本：前沿训练成本高昂，推理经济性取决于基础设施质量。算力获取能力薄弱是结构性劣势——不仅影响模型训练效率，也削弱以合理成本响应需求的能力。

• 组织执行力：在快速迭代的市场中，将研究成果转化为产品、产品转化为使用量、使用量转化为变现的能力，几乎与模型本身同等重要。

整体实力趋近，但不会趋同，市场不会形成赢家通吃格局。

不同公司在架构选择、训练数据、产品侧重和技术路径上存在差异，这些差异将持续产生不同的能力优势。研报认为，在一个仍在快速扩大的市场中，多家公司可以同时增长，即便存在部分能力重叠——现阶段整体市场扩张的意义远大于过早担忧商品化。

长远来看，更现实的市场终局不是"一家独大、其余出局"，而是留下几家真正有实力的公司，各有优势领域，在一个足以支持多个赢家的市场中竞争。随着AI从生产力工具扩展到消费端场景，个人口味、风格与偏好的差异将进一步强化这种多元化格局。

迭代是必选项，开源/闭源是策略选择，全球扩张的核心风险在算力和合规。

模型迭代方面，预期节奏约为每年推出一代旗舰模型（如GLM 4.7到GLM 5，MiniMax M2系列到M3系列），中间伴随强化学习驱动的小幅升级，停止迭代意味着失去竞争地位。

开源/闭源方面，研报认为答案不是非此即彼。闭源模型商业防御性更强，降低被去中介化的风险；开源则有助于生态建设、提升采用率并加速技术反馈。因此，大多数中国模型公司最终将采取混合策略：闭源最新最强的模型，开源部分其他版本。

全球扩张方面，最大风险仍是算力获取。训练和推理均高度依赖高性能芯片，出口管制收紧将同时削弱模型进步速度和成本竞争力。其次是数据与安全合规风险：若模型部署、用户服务和数据存储能实现海外本地化，跨境数据传输问题相对可控；但当地隐私法规和中国关联实体的数据访问权限认定，仍是不确定性来源。

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以色列央行周一预计将连续第二次维持基准利率4%不变，并将发布伊以冲突爆发以来的首份更新宏观经济预测。央行行长Amir Yaron已提前示警，赤字目标上调叠加增长预测下修，将共同推高以色列债务占GDP之比；惠誉评级在维持以色列主权评级于A级的同时，将展望调整为负面，并预计今年实际赤字将进一步扩大至GDP的5.7%，超出政府目标。

以色列资产已先行承压。据彭博，特拉维夫35指数上周五重挫3.8%，创近一年最大单日跌幅，自今年2月底以伊冲突爆发以来的涨幅悉数回吐。目前，以色列正同时应对与伊朗的正面冲突及黎巴嫩境内针对真主党武装的军事行动，战线持续延伸。

周末，也门胡塞武装宣布加入伊朗一方，向以色列发射导弹，开辟新战线，进一步推升原油市场风险溢价，并令以色列国内通胀预期再度升温，央行货币政策面临两难。

国防支出骤增，赤字扩张靠举债填补

以色列议会（Knesset）于周一凌晨以62票对55票通过2026年国家预算。国防支出是预算中规模最大的单项，达1430亿谢克尔，较2023年加沙战争爆发前增长约120%。政府另设60亿谢克尔专项储备，用于伊朗战争相关费用或其他军事需求，使补充国防预算合计至少达380亿谢克尔（约124亿美元），约占GDP的2%。上述资金主要用于补充以色列军事库存及支付预备役士兵薪酬。

赤字目标此前预期为GDP的5.1%，因以色列各银行同意一次性向国库缴纳约30亿谢克尔税款，最终收窄至4.9%。其余资金来源包括：政府财政收入较预算目标超出的100亿谢克尔，以及对所有民事政府部门统一削减3%的开支。自2023年10月以色列对哈马斯武装发动军事报复以来，政府借款规模急剧膨胀，2024年峰值一度逼近2800亿谢克尔。

以色列总理内塔尼亚胡上周在视频声明中表示："这场战争耗资巨大，因此我们需要一个特别预算，包括数百亿谢克尔用于加强国防开支。"

政治妥协为预算过关铺路

此次预算能够顺利通过，部分原因在于内塔尼亚胡为凝聚联合政府内部共识所作出的系列政治让步。他搁置了多项引发执政联盟内部摩擦的法案，其中包括一项争议极大、拟豁免超正统派男性服兵役义务的法案。财政部长Bezalel Smotrich则放弃了他此前力推的国家监管奶业改革议案——该议案原本旨在缓解民众生活成本压力。Smotrich上周在内塔尼亚胡身旁表态称："战争时期需要团结，需要民族责任。"

预算获批对内塔尼亚胡内阁而言具有特殊的政治意义——根据以色列法律，若预算未能在3月31日前获批，政府将自动解散。

此次预算立法一揽子方案还包括多项税收激励措施：对回归以色列的海外侨民及犹太移民给予税收豁免，以应对战争引发的人才外流；为中产阶级雇员提供税收优惠；并为科技公司研发活动提供企业税减免。

增长预测全面下修，债务压力持续上升

据彭博对经济学家的调查，所有受访者均预测以色列央行将维持基准利率4%不变。央行将同步发布自今年2月28日冲突爆发以来首次更新的宏观经济预测，随后由央行行长Amir Yaron主持新闻发布会。

在经济增长方面，各机构预测方向一致，均较战前大幅下修。Yaron上周向记者表示，在当前冲突爆发前，央行预期今年经济增速为5.2%、财政赤字目标为GDP的3.9%，"这一水平本可稳定我们的债务占GDP比率"，而如今赤字上调叠加增长下修，债务比率将走高。IBI Investment House首席经济学家Rafael Gozlan目前预测2026年增速约4%，存在下行风险；以色列第二大银行Bank Hapoalim则预计，若战争于月底结束，经济扩张幅度仅为3%。

惠誉评级在维持以色列主权评级于A级的同时，将展望调整为负面，并预计今年财政赤字将从2025年的GDP占比4.7%扩大至5.7%，超出政府4.9%的目标，主要原因是实际军事支出料将高于政府预测值。

通胀升温，货币政策进退两难

战线延伸也给以色列央行的货币政策制造了两难困境。以色列依赖国内天然气生产，一定程度上抵消了全球油价飙升的部分冲击，但本地分析师已开始上调价格预期。Bank Hapoalim将未来12个月通胀预测上调至2.2%，高于央行1%至3%目标区间的中值，理由是航空票价涨价压力持续，且存在新税项推升通胀的可能。"长期战争可能导致通胀进一步走高，"该行经济学家在致投资者的报告中写道，"与此同时，多数主要央行已进入加息模式，以色列央行不太可能逆势而行。"

在利率路径预判上，部分分析师预计未来一年将有一次25个基点的降息，但Bank Hapoalim认为基准利率最终可能下探至3.5%。该行指出："一旦战争结束，产出收缩与预期中的油价回落将共同推动降息提前重回议程，早于市场当前定价预期。"

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据追风交易台，摩根士丹利墨西哥分部分析师Jens Spiess联合全球多个地区团队发布研报，核心判断是：美国电网正在经历一场供需错配，供需严重失衡局面将至少持续至2030年，大型电力变压器（LPT）市场规模将以约14%的年复合增长率扩张，为相关生产商带来持续数年的超额利润窗口。

从供需两端来看，美国电力需求在沉寂20年后重回增长轨道，老旧基础设施迫切需要更新，风电和光伏的大规模并网带来新的传输需求，叠加数据中心爆炸式扩张——这几股力量共同推动大功率变压器（LPT）需求飙升，而美国国内产能远跟不上。2021年至今，美国大型电力变压器的表观消费量增长了逾3倍，国内产量同期仅增长不到60%，进口依赖度已从2021年的约70%攀升至85%以上。

盈利弹性最高的是"纯变压器"厂商，在牛市情景下，受LPT市场增长驱动，到2027年现代电气、GEV、WEG、LS Electric和思源电气的每股盈利预测分别有8%、6%、5%、4%和4%的上行空间。各厂商通过订单中的价格调整条款将利润锁定在高位，当前订单积压约3至5年，高盈利状态预计将维持到至少2030年。

需求端：不只是电网老化这么简单

美国电网的老化是问题的起点，但不是全部。美国能源部2024年数据显示，在役配电变压器中约55%已超过33年——超出正常使用寿命。

更大的变量来自电力需求结构的根本性转变。美国电力需求此前20年几乎停滞（年复合增速约0.4%），摩根士丹利现在预测2035年前年增速将达2.6%，且这一预测数字在过去两年已经历了多次上调。

增量需求的约78%来自数据中心，其用电量未来五年将以每年约30%的速度增长，占全美总用电量的比重将从2024年的约6%升至2030年的约18%，预计2025至2028年美国数据中心将新增约74GW电力需求，由此产生9至18GW的电力供应缺口。

可再生能源的快速扩张则从另一维度推高变压器需求。分布式、多站点的发电方式要求每个接入点配备升压变压器，装机量越大，所需变压器越多，预计到2035年，可再生能源在美国发电组合中的占比将从2024年的约23%升至约32%，风电和光伏将占新建装机总量759GW的约53%。

产能追不上需求：新工厂最快2027年才能落地

这场供需错配有多严峻？2024年美国国内LPT产量仅约200至300台，仅为支持2025至2030年新增发电装机容量，就需要约4300台LPT——是美国国内产量的2至3倍（假设产能不扩张）。若算上电网现代化和微电网改造需求，这个数字可能翻四倍。

西门子能源、现代电气、伊顿、日立能源、Prolec GE等公司已相继宣布在北美扩产，投资金额从数千万到逾10亿美元不等。但建一座新变压器工厂通常需要1至3年才能投产，制造设备本身的交货周期有时长达6年，高度定制化的产品特性还进一步拉长生产周期。大多数新产能要到2027至2029年才能落地，届时市场仍维持供方主导格局。

变压器价格过去5年已累计上涨约80%，但涨价势头正在放缓。WEG、GE Vernova、西门子能源管理层均在近期财报电话会中提及定价趋于稳定。这并不是利润率的拐点——各厂商已通过订单中的价格调整机制（覆盖原材料、通胀和关税冲击）将高利润锁定在前置积压中，高盈利窗口至少延伸至2030年。

此外，摩根士丹利上调现代电气等七家公司评级，其中现代电气北美敞口最高，订单覆盖至2028年，四季度运营利润率创纪录达27.6%；GE Vernova订单积压305亿美元、可见度延伸至十年末；伊顿电气业务积压创历史新高153亿美元，产能扩张项目密集落地；西门子能源Grid部门积压214亿欧元，利润率持续扩张尚未完全兑现；思源电气受益于全球供应紧张，海外订单高速增长并持续打入成熟市场；CG Power计划将大型变压器产能扩至当前五倍，已拿到美国数据中心亿级订单；LS Electric受益于AI数据中心配电需求，预计25至28年EPS年复合增速约45%。

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据追风交易台消息，3月27日，野村证券日本团队在最新研报中指出，围绕美国与伊朗“停火谈判”的市场叙事正在成形，但投资者更该盯住另一个变量：能源交易能否、以及何时“正常化”。而停火与正常化之间的“时滞”，会让2026年的投资环境比战前更难做。

“‘停火’与‘能源交易正常化’并非同义”。停火确实能缓解市场对经济的极端悲观情绪，并有效阻止金融市场出现信用紧缩。但是，在能源贸易恢复路径尚不清晰前，油价、企业信心以及货币政策前景都难回到战前状态。

报告给出的结论很明确：“2026年投资者可能不得不在比此前预期更‘滞胀’的条件下运作。”这意味着，即使全球经济处于复苏阶段，通胀和利率的水平也将略高于此前的假设，而经济增长率和股票估值将相对受到压制。

“更滞胀”的市场定价：各国央行加息预期升温

市场已经开始把“更滞胀”的世界写进市场定价。

由于通胀粘性，全球主要经济体的加息预期正在上升。目前，市场已经计入了英国今年3次加息、欧洲2次加息以及美国0.5次加息的预期。

但作者也提出质疑：如果油价只是“高位走平”，是否真需要如此激进的加息来压通胀，仍“值得商榷”。而在这种“偏滞胀”环境中，各大央行极易犯下政策错误。如果央行加得太狠，复苏被压住；加得不够，通胀黏性更强、期限溢价更高。

“正常化”前，做空美元不是明智之举

在与众多海外投资者的交流中，该行发现，市场针对“停火交易”已经形成了两大核心共识：买入美债陡峭化，做空美元。

第一大共识是美国债券市场的收益率曲线陡峭化。逻辑非常清晰：停火一旦达成，市场对美联储短期内降息的预期将重新燃起，压低短端利率。同时，由于原油价格高企的残留影响，加上政府为应对冲突和刺激经济而增加的财政支出，市场的通胀预期和期限溢价将显著抬升，从而推高长端利率。短降长升，曲线自然走向陡峭。

第二大共识是美元的下跌。冲突期间，美元作为避险资产备受追捧。一旦停火且油价企稳，美国市场的避险红利将大打折扣，资金将逆转此前的避险流向。此外，美联储主席即将面临的换届也增加了美国政策的不可预测性，进一步加速了资金脱离美元的趋势。

但在该行看来，停火的第一层意义，是把“最坏情形”概率往下打：例如信用条件骤然收紧的风险下降、风险偏好修复。但真正决定利率与通胀中枢的，是能源贸易链条能否从“受限、绕行、定价扭曲”回到“可预期、可交割、可融资”。

这也解释了报告的一句关键判断：在能源交易正常化之前，美国资产与美元的相对优势仍可能保留。

原因并不复杂——不确定性越高、资金越偏向“流动性与深度更强”的市场；而能源链条一旦卡顿，全球通胀与期限溢价就更难下去。

美股板块大洗牌：资金重返银行、消费与资本品

宏观环境的切换，必然引发微观板块的剧烈洗牌。那些在冲突期间被抛弃的板块，将成为停火复苏阶段的领跑者。

自冲突爆发以来，科技股和能源股表现优异，而消费品、资本品、房地产以及非美国银行股则大幅跑输大盘。这背后的核心差异在于：高昂的能源成本、融资约束以及高企的政策利率对不同行业的负面冲击程度不同。

但风水轮流转。“假设能够避免信贷收缩，银行股将在停火后的阶段跑赢大盘。”作者松泽中强调。

随着能源交易走向正常化，全球经济复苏的预期将迅速升温。届时，对经济周期高度敏感的资本品和消费相关股票将重新获得强劲的上行动能。而房地产市场的反弹幅度，则将取决于债券收益率能否企稳。

日本市场的困境：央行陷入被动，下调股汇预期

对于日本市场而言，停火本身并不足够，能源交易的正常化才是决定生死的关键。

日本高度依赖能源进口。在能源交易恢复之前，高油价带来的输入性通胀与疲软的国内需求形成了尖锐矛盾。这使得日本央行（BOJ）陷入了进退维谷的困境。

松泽中指出：“日本央行将很难使其政策利率达到中性水平，市场对其‘落后于收益率曲线’的担忧将持续存在。”

由于央行被迫保持相对克制，通胀预期将推高长端收益率。因此，预计在停火后的一段时间内，日本债券市场的收益率曲线将陡峭化（至少在10年期区域），而日元将继续走弱，特别是在交叉汇率方面。

基于对这段滞胀长尾期的悲观预期，松泽中全面下调了日本股汇的核心预测——全面调降了2026年至2027年各季度的日经225指数及东证指数（TOPIX）目标位，并同步下调了日元兑美元的汇率预期，认为日元在短期内仍将承受巨大压力。

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据追风交易台，摩根大通经济学家Michael S. Hanson的回答是："大概率不会，但有条件。"以目前4美元的油价水平来看，若全年维持，家庭购买力将额外损失约1000亿美元；而OBBBA今年为个人家庭带来的减税估计略超2000亿美元。两者之间还有将近一半的缓冲空间。但这个缓冲空间有一个明确的上限：一旦油价升至5美元/加仑并持续，家庭额外汽油支出将达到约2330亿美元，减税红利基本被全部抵消。

麻烦的是，受持续性供给短缺影响，汽油价格在4月中旬前涨至5美元并非小概率。与此同时，今年的报税季退税数据也在给市场提前泼冷水：截至3月25日，退税额仅比去年同期多出约320亿美元，按此节奏，全年退税增量可能只有约550亿美元，远低于市场此前预期。

两件事叠加来看，减税红利的实际规模可能低于预期，油价冲击又可能高于预期，共同构成2026年美国经济增长的下行风险。

5美元是一条明确的红线

汽油需求对价格的弹性极低，这是分析的核心前提，也有充分数据支撑——过去三十余年的PCE数据显示，家庭在汽油上的名义支出增长几乎与零售油价同步，实际使用量几乎没有变化，哪怕经历了2022-23年的通胀冲击亦然。

这意味着油价每涨0.1美元/加仑，就相当于每年从家庭口袋里多掏走逾120亿美元。以2025年汽油均价3.10美元/加仑、家庭总支出约3800亿美元为基准，摩根大通给出了一组场景测算：

• 4美元/加仑：额外支出约1100亿美元

• 4.65美元/加仑：额外支出约1900亿美元

• 5美元/加仑：额外支出约2330亿美元

5美元是临界点。超过这条线，个人减税的全部收益就会被汽油账单吃光，而这条线在4月中旬前就有可能被触及。

需要说明的是，这套测算实际上是保守估计。更高的油价还会通过航空票价、运输成本逐步渗透到更多消费品，铝、化肥原料等工业品价格也在随中东局势上涨。这些二阶效应如果叠加，对家庭实际购买力的侵蚀只会更大。

退税数据已经在说减税打折的故事

OBBBA于2025年7月通过，但IRS此后并未主动更新当年的预扣税指引。也就是说，大多数工薪族如果不自行提交W-4表格，就不会自动少缴预扣税。实际数据印证了这一点：2025年四季度工资收入同比增长4.6%，预扣税款却同样增长了6%——跟2024年的增速没有任何区别。

因此，减税效果大概率集中在今年的报税季，以更大额退税或4月份更低的应缴税款形式体现。问题在于，退税数据到目前为止并不乐观：截至3月25日的退税增量仅约320亿美元，按照历年约60%的进度推算，全年退税增量大概只有550亿美元左右。

各第三方机构的估算（Tax Foundation、AEI、Tax Policy Center）对2025年个人税负减少的测算大多在1250至1350亿美元之间，加上通过合伙企业等渠道的商业减税，总量约1500至1600亿美元。如果退税只增加550亿美元，那剩下的减税效益就必须通过另一条路径——4月份的低额税款——来兑现。这条路径实时很难追踪，市场要等到税季结束后才能知道最终结果。

当然，也存在反驳的可能：OBBBA的减税效益高度集中于收入最高的20%群体，这部分人更倾向于拖到截止日前报税，且更多以少缴税款而非退税的方式受益。4月15日之后，数字会更清楚。

两组不对称的冲击，中低收入家庭更受伤

油价冲击和减税红利在人群中的分布方向完全相反，这使得简单的数字对比掩盖了一个重要的结构性问题。

减税收益集中在高收入群体，最高收入20%的家庭拿走了绝大部分减税红利。而汽油支出在各收入层次之间的分布则相当均匀，最低收入五分位的家庭，汽油支出占年度总支出的比例超过3%，比最高五分位高出整整一个百分点以上。

换句话说，对中低收入家庭而言，油价上涨的痛感是真实且即时的，而减税的获益感相对有限；对高收入家庭而言，情况正好相反——减税红利最多，但汽油支出占总收入的比例最小。两组数字叠加，高油价对消费的实际拖累，比总量数字所呈现的要更加集中地落在购买力本就较弱的人群身上。

摩根大通目前仍维持OBBBA全年减税效益约2000亿美元的基准假设，并预计其中约1800亿美元在上半年体现。与此对应，当前油价水平若全年维持，购买力额外损耗约1000亿美元，两者尚未构成完全对冲。但这个判断高度依赖于两个前提：油价不进一步大幅上涨，以及减税红利最终能够充分兑现。这两个前提，现在都是悬念。

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高盛策略师Dominic Wilson与Kamakshya Trivedi在最新报告中警告，市场和央行的鹰派重定价已经明显超调，利率定价存在显著不对称性，前端收益率在多种情境下均提供了有吸引力的做多机会。

与此同时，随着美联储官员释放出利率可升可降的模糊信号，市场对降息周期终结的预期持续升温，进一步压缩了风险资产的上行空间。

从资产价格来看，利率市场是本轮冲击中调整最为剧烈的领域，而股票和信贷市场迄今整体维持韧性，尚未充分定价深度下行尾部风险。高盛认为，在情景分布极为宽泛的当下，投资者的首要任务是在保持灵活仓位的同时，有选择地构建对冲。

高盛报告指出，自能源价格飙升以来，利率曲线前端的鹰派重定价是所有市场变动中最为突出的特征。以英国为例，市场定价从此前预期年内降息54个基点，一度骤然转为预期加息102个基点；匈牙利则从预期降息77个基点转为预期加息118个基点。在23日局势出现缓和迹象之前，市场一度为欧央行定价了92个基点的加息，为美联储定价了23个基点的加息，为韩国定价了128个基点的加息，为墨西哥定价了70个基点的加息。

推动这一激进重定价的，不仅是能源价格本身，还有央行异乎寻常的鹰派表态。美联储主席鲍威尔明确表示温和限制性政策仍然合适；英国央行货币政策委员会无一票支持降息；欧央行多位官员公开表示4月会议可能讨论加息。

据《华尔街日报》报道，美联储内部的信号已出现微妙但意味深长的转变。芝加哥联储主席Austan Goolsbee成为首批明确提及加息可能性的官员之一，称"如果通胀表现不佳，我能设想需要加息的情景"。此前被视为鸽派的理事Christopher Waller也表示，伊朗战争带来的通胀风险促使其支持3月维持利率不变。旧金山联储主席Mary Daly则警告，点阵图存在传递"虚假确定性"的风险，利率并不存在单一最可能的路径。

尽管鹰派重定价势头猛烈，高盛两位策略师强调，此轮定价已明显超出大多数基准情景下的合理范围，并提出一个核心判断：这一激进重定价部分源于2022年通胀冲击被低估所留下的"心理创伤"，G10央行官员对间接效应、二轮效应及通胀预期脱锚风险的高度关注，也与彼时如出一辙。

本轮与2022年存在几个重要差异：财政冲动明显弱于彼时，任何财政支持也更为精准；新冠疫情带来的广泛供应链扰动尚未重演；劳动力市场较后疫情时期明显疲软。

值得关注的是，新兴市场央行——通常对通胀冲击反应更为敏锐——目前的表态反而相对均衡，巴西、捷克和匈牙利均是如此。这一现象视为当前鹰派定价过度的"信号"之一。

与此同时，据彭博报道，BMO Capital Markets美国利率策略主管Ian Lyngen也指出，国债收益率曲线前端已不再将能源价格视为通胀风险跟随，而是更关注经济增长和风险资产的下行风险。

近期，在油价延续涨势、美股遭到抛售的同时，美债收益率并未如往常般攀升，反而出现显著回落，完成了一次明显的逻辑脱钩。针对这一反常现象，有分析认为市场更加关注经济基本面预期的恶化。

从基本面看，美联储加息风险定价和欧洲多次加息的预期均过于鹰派，前端利率提供了清晰的不对称做多机会。

利率市场的不对称性是此轮冲击以来变化最为清晰的领域，尤其对于能够承受短期波动的投资者，增持前端多头或在组合中拉长久期具有较强吸引力。

具体而言，可以在欧洲和英国前端利率上卖出看跌期权，盈亏平衡点对应多次加息；针对利率更深度下行（或与之相关的美元兑日元下行）的对冲，以及利率与股票同步下行的联合情景对冲，同样值得纳入中期风险管理框架。

1990年代的历史经验表明，即便最终证明加息是过度的，在能源价格未出现明确回落之前，收益率也难以大幅反弹——尽管收益率见顶可能早于油价见顶。这一规律进一步强化了当前在前端建立多头的逻辑。

相较于利率市场的剧烈调整，美股和信贷市场迄今对深度下行尾部风险的定价明显不足。

短期标普500指数看跌期权隐含波动率仍远低于2025年4月关税冲击时的水平，也低于2024年8月经济增长恐慌时的水平。关税冲击后政策快速逆转的经历，令投资者对下行对冲更为抵触，但当前局势的解决路径显然更为复杂。

综合油价走势的凸性特征及增长结果的不确定性，美股和信贷的深度下行尾部依然存在低估。报告建议，在当前基准情景下，维持乃至增加股票、信贷和周期性外汇下行保护头寸仍属合理，并继续看好长期股票隐含波动率的上行。

对于期权对冲，美国和欧洲股票（及欧洲外汇）的上行看涨期权价格虽然偏贵，但与历史多次大跌时相比并不算极端；若上行空间因战前已有的担忧（AI扰动、估值过高、私募信贷动荡）而受到压制，价差型看涨期权策略同样具备合理性。

当前市场面临的核心挑战在于情景分布异常宽泛，微小的尾部风险认知变化即可引发资产价格的剧烈双向波动。

乐观情景下，局势快速缓和将首先推动此前承压最重的资产反弹，包括欧洲和周期性资产、非美货币及前端利率，韩国股票和匈牙利福林的跌幅可能率先收复。

悲观情景下，若油价进一步飙升并触发明确的衰退担忧，将对风险资产造成更广泛冲击，铜、巴西雷亚尔、澳元等此前相对韧性的资产也难以幸免，届时日元和瑞郎等G10 避险货币有望转强，收益率重心也将系统性下移。

在两极之间，中间路径下市场可能出现部分修复，但能源贸易条件分化将在外汇和股票之间更为鲜明地体现，能源出口国资产（如巴西股票、澳元）仍将相对受益。

此外，伊朗战争以前市场的积忧——AI颠覆预期、估值偏高、私募信贷波动——并未消散，一旦地缘局势边际缓和，这些问题可能迅速回归市场视野，构成任何反弹行情的主要压制力量。

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据市场跟踪数据，美国多家零售商的DDR5内存出现大范围降价，单套最高降幅达100美元。以海盗船的复仇者（VENGEANCE）系列为例，其32GB容量、最高6400MHz频率的型号售价目前约为379.99美元，较近期490美元的峰值大幅下降，单套降幅超过110美元。

国内市场同样遭遇冲击，有批发商向《中国经营报》表示，主流16G内存条价格“一天掉了一百多块”，前期囤货的大户正在疯狂抛售。

“上周六开始，价格直接崩了。”在百脑汇经营存储设备多年的批发商王老板向该媒体坦言。他展示了一款主流16G 3200MHz内存条的极端价格曲线：去年5月仅为130多元，随后一路狂飙至12月最高峰的980元，但在高位震荡数月后，目前的现货价格已经回落到700元附近。

王老板无奈地表示，由于价格涨幅透支了消费预期，“不是刚需不会买，和去年11月份之前比，我们的销量跌了60%都不止。”

与此同时，谷歌发布了一篇名为“TurboQuant”的新型压缩算法论文。该研究指出，这项技术能将大型语言模型运行时的键值缓存（KV Cache）内存占用减少至少6成。投资者迅速将其定价为：AI硬件短缺问题将得到根本性缓解，内存需求将被大幅削减。

现货市场的寒气迅速传导至资本市场。美光科技股价自近期高点回撤超24%，西部数据也从777.60美元的高位下挫近21%。同时，上周美国内存芯片板块市值蒸发近1000亿美元。

面对价格跳水和股价暴跌，市场参与者对内存行业的前景产生了严重分歧。一部分投资者认为，传统的内存“猪周期”已经见顶，而汇丰机构则认为，市场担忧过度，当前正处于AI驱动的内存超级周期中场，HBM等高端需求强劲，内存短缺可能持续一到两年。

买方说“不”：传统“猪周期”重演？

对于遵循传统周期的交易员而言，市场大跌并非那么简单。前记者、知名驻台半导体分析师Dan Nystedt指出，许多看多者将近期的暴跌归咎于谷歌的论文，但这只是表象。Dan认为真正的原因在于，部分智能手机内存芯片价格停止了上涨。

“真正的原因简单得多：某些智能手机内存芯片的价格停止了上涨。买家最终说了‘不’——这是经验丰富的内存周期投资者在卖出前寻找的第一个见顶信号。”

Dan Nystedt表示。由于DRAM和NAND价格过高，一些智能手机制造商计划在2026年减少甚至取消中低端手机的生产。他透露，两周前就有买家拒绝了更高的DDR4价格。

Dan Nystedt将内存行业比作农业中的“猪周期”：高价促使企业扩产，但建厂需要时间，当新产能同时释放时，价格就会暴跌。他认为，遵循这一剧本的投资者已经迅速撤离，美光和闪迪的股价因此大幅回调。

过去50年里，内存芯片经历了十几次重大的繁荣/萧条周期。仅2010年以来就有三次：2012-2015年的3G/4G与云计算爆发；2016-2019年的5G与云服务商扩张；以及2020-2023年疫情驱动的PC/服务器激增。而2024年开启的，则是AI服务器（HBM和SRAM）驱动的上行周期。

“每当有人写下‘这次不一样’时，那通常是看涨情绪陷入疯狂的经典标志。”Nystedt引用传奇作手杰西·利弗莫尔的名言：“市场永远是对的，而观点往往是错的。”他提醒投资者，当芯片买家不再恐慌性抢购，当反弹屡次遭遇持续性抛售，老练的资金就会按照剧本迅速撤退。

结构性变革：内存公司不再是“周期股”？

不过，对于Dan Nystedt的分析，独立分析师Jukan对此提出了不同看法。

他指出，买方对价格上涨的抵制主要集中在DDR4等传统内存上，而非整个内存市场。此前DDR4价格的异常飙升部分归因于中国市场的囤货，这给了智能手机厂商调整低端设备规格的空间。

“但DDR5完全是另一回事。”Jukan指出。智能手机和PC制造商在今年一季度甚至二季度，都老老实实地接受了DDR5的大幅涨价。在当前的AI与高端设备生态中，DDR5不是一个可以讨价还价的谈判目标，而是买家即使支付溢价也必须确保的核心投入品。围绕DDR5构建的旗舰产品根本无法降低规格。

其次，市场完全忽视了内存巨头商业模式的根本性蜕变。Jukan对“按现货价格下跌就盲目抛售”的所谓“老练投资者”嗤之以鼻。

“内存公司的运营方式已经不再是以往那种盲目扩产的模式了。”Jukan敏锐地指出，三星、SK海力士和美光这三大巨头，正在向台积电的商业模式靠拢——即在确保了核心客户的预付款（Advance payments）和长期需求可见度之后，才去建设产能。

近日韩国媒体就已报道，三星正在与微软等巨头探讨基于预付款的合作协议。内存巨头比任何人都清楚产能过剩摧毁周期的痛苦。因此，他们现在追求的是极度克制的产能扩张，而非条件反射式的过度建设。

投行力挺：内存超级周期才到中场，市场五大担忧过度

与现货市场的恐慌情绪不同，投行对内存行业的长期前景依然充满信心。汇丰在3月30日发布的研报中明确表示，“在我们看来，目前的担忧被过度放大了；我们正处于由AI驱动的超级周期的中点。”

而当前市场的担忧均属过度反应，该行列出五大具体担忧：

1）中东冲突带来的原材料和电价上涨负面影响；

2）2026年下半年内存价格增速放缓；

3）谷歌“TurboQuant”和英伟达“KVTC”等减少AI系统内存使用的行业技术；

4）主要内存制造商逐步增加的资本支出计划；

5）来自中国内存厂商的竞争加剧。

报告指出，中东冲突对内存制造商采购原材料没有实质性影响。而盈利的绝对增长对股价的影响，将远大于DRAM价格上涨斜率的放缓。同时，内存制造商在资本支出的执行上依然保持着高度清醒和克制。

对于引发市场抛售的谷歌TurboQuant技术，该行认为现在担忧还为时过早。该技术的商业化还需要一年左右的时间，且其参考参数规模小于当前的AI环境。更重要的是，该行指出，TurboQuant缓解了内存带宽瓶颈，将提高系统效率，降低Token成本，从而加速AI的商业化和普及。报告写道：

“净影响是，我们认为效率的提高将加速AI的发展——这是一个积极的事件，应该会引发AI采用率的急剧增长。”

同时，该行预计，2026年AI服务器出货量将同比猛增28%。2026至2027年，平均每台服务器的DRAM内容量将实现17%的强劲增长。而随着AI推理需求的爆发，企业级固态硬盘（eSSD）正在迎来黄金时代。报告预计，到2027年，eSSD占NAND总需求的比例将从2023年的18%飙升至40%。而AI服务器将吞噬掉其中的62%。

该行认为，当前市场正处于由AI驱动的超级周期中场，其规模堪比1990-1995年办公自动化引发的持续六年的DRAM短缺。回顾历史，1990年至1995年，伴随着Windows 3.0及后续操作系统的普及，办公自动化引发了长达六年的DRAM结构性短缺，推动DRAM市场规模从1990年的70亿美元狂飙6倍，至1995年的410亿美元。

该行认为，如今由大模型、智能体AI（Agentic AI）和物理AI（如自动驾驶）催生的基础设施建设，其带来的内存短缺情况将至少持续一到两年。

基于这些研判，报告坚定看好它们在内存超级周期中的受益确定性。对于近期的暴跌，报告写道：“我们认为，任何回调都提供了额外的买入机会。”

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高盛大宗商品研究全球联席主管Samantha Dart警告称："我们现在正面临第二次、规模巨大的能源供应冲击。如果你身处亚洲，再次经历这种情况，你可能会改变你的长期战略——更多地依赖煤炭，更长时间地依赖煤炭，更快地发展可再生能源，并减少对天然气的依赖。"这一判断，正在被市场行动逐一印证。

从日本宣布扩大低效煤电使用，到印度要求煤电厂推迟检修、满负荷运转，再到欧洲多国重新评估煤电退出时间表，天然气作为"过渡燃料"的叙事正在加速瓦解。与此同时，资本市场已率先用脚投票——中国电池与新能源龙头企业股价大幅跑赢国际石油巨头。

天然气"过渡燃料"叙事破裂，煤炭需求强势回归

伊朗战争引发的天然气供应冲击，是俄乌冲突之后不到四年内的第二次大规模能源危机。美国和以色列对伊朗的打击，以及随后针对卡塔尔拉斯拉凡工厂的报复性袭击，可能造成数年的供应中断。欧洲天然气基准价格目前约为每兆瓦时54欧元，已超过分析师认为将触发大规模煤电替代的50欧元阈值。

据彭博报道，伦敦证券交易所集团电力分析师估计，若欧洲天然气基准价格维持在约50欧元/兆瓦时，今夏欧洲煤电发电量可能较去年同期增加约20%。荷兰、波兰、捷克均面临煤炭用量上升压力，德国正考虑重启封存的煤电厂以压低电价。据彭博NEF数据，自2015年以来欧洲煤电装机容量已下降45%，但现有存量仍足以在危机时期发挥缓冲作用。

咨询机构Wood Mackenzie全球动力煤市场主管Tony Knutson表示，此次冲击波及国家数量超过俄乌战争，"是一次更大的扰动"，那些天然气供应不足的国家别无选择，只能拉动煤炭这根杠杆。国际能源署署长Fatih Birol亦表示，高能源价格将促使各国政府、工业和家庭寻求替代方案，煤炭用量面临上行压力"并不令人意外"。

亚洲首当其冲，印度、日本、孟加拉国加速转向煤炭

亚洲是此轮冲击的震中。日本、韩国、台湾均为全球主要液化天然气进口方，同时保有大规模煤电机组，具备快速切换的能力与动机。日本已宣布将在容量拍卖中允许更多煤电厂参与，并扩大低效煤电使用；韩国也表示正考虑放宽对高污染电力的限制。亚洲动力煤基准——纽卡斯尔煤炭期货今年已累计上涨约三分之一，触及2024年以来最高水平。

印度的情况尤为典型。当局已要求煤电厂推迟自愿性检修停机，并指示塔塔电力公司位于古吉拉特邦的4吉瓦电厂——此前已停运数月——满负荷运行至6月雨季来临。Coal India Ltd.股价本月早些时候升至2024年以来最高点。该公司旗下西部煤田公司技术总监Anandji Prasad表示，此次危机"为煤炭在印度赋予了新的筹码"，并强调了用煤炭替代石油产品和天然气的迫切性。

孟加拉国处境更为严峻。据彭博报道，该国新政府被迫寻求20亿美元贷款以进口足够燃料度过夏季，同时计划在近期将煤电厂运行至最大负荷。能源经济与金融分析研究所孟加拉国首席分析师Shafiqul Alam指出，随着液化天然气价格上涨、电力短缺加剧，煤炭将承担更多基荷供应。

资本市场押注能源转型提速，新能源股跑赢石油巨头

与煤炭需求短期回升并行的，是资本市场对长期能源转型加速的明确押注。

自伊朗战争爆发以来，中国电池及电动车龙头宁德时代与比亚迪股价均累计上涨逾15%，显著跑赢埃克森美孚和雪佛龙。投资者普遍认为，此次冲击将同时从成本和供应安全两个维度，加速电池与储能系统对化石燃料的替代。

在欧洲市场，中国汽车品牌正借助油价飙升重获动能。比亚迪、Leapmotor等品牌2月在欧洲销量回升，中东冲突推高燃油成本，进一步提升了电动车的吸引力。

高盛的判断与市场走势相互印证：短期内煤炭是应急选项，但这场危机正在加速各国重新审视能源结构，将可再生能源建设提上更紧迫的日程。

WRI Polsky全球能源转型中心高级研究员Doug Arent表示，2026年煤炭需求"肯定不会按战前预测下降"，但他同时强调，当前的首要任务是"保持电力供应和生产效率"。国际能源署此前预测全球煤炭需求将于2027年前下降1.4%，这一预测如今已面临严峻挑战。

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随着美伊冲突持续胶着、油价突破每桶110美元，美债市场遭遇自2024年10月以来最惨烈的月度跌幅。然而，上周五市场走势出现显著偏离——在油价延续涨势、美股遭到抛售的背景下，美债收益率并未如往常般随之攀升，反而出现明显回落，完成了一次罕见的逻辑脱钩。

据彭博社30日报道，摩根大通资产管理和太平洋投资管理公司（Pimco）等机构认为，当前债市抛售的核心叙事——通胀冲击将迫使美联储加息——正在遮蔽一个更深层的风险：能源价格飙升与借贷成本上升的叠加效应，将最终演变为一场增长冲击，届时美债收益率将被迫回落。对于这些机构而言，当前的高收益率恰恰构成了布局机会。

通胀叙事主导市场，增长风险遭到低估

自美国对伊朗发动军事打击以来，交易员的注意力几乎全部集中在通胀冲击上。油价持续走高，经合组织（OECD）上周警告称，美国消费者价格今年可能上涨4.2%。这一预期推动投资者要求更高的收益率补偿，以抵御通胀对实际回报的侵蚀，30年期美债收益率已攀升至接近5%的关口，逼近2023年美联储将利率推至逾二十年高位时的峰值水平。

期货市场的定价同样反映出这一悲观预期：截至上周五，交易员已基本排除美联储2026年降息的可能性，并将年内加息25个基点的概率定价在约三分之一。

然而，摩根大通资产管理固定收益投资组合经理Kelsey Berro指出，市场的关注重心出现了偏差。"冲突每持续一天，市场就离被迫正视增长负面影响更近一步，而这最终应推动美债收益率走低，"她表示，"收益率整体已上升至具有吸引力的水平。"

Pimco：通胀冲击正向增长冲击演变

Pimco首席投资官Daniel Ivascyn的判断更为直接。这家管理逾2万亿美元资产的资管巨头目前将美国未来12个月的衰退概率估算在三分之一以上。

"通胀冲击往往会迅速演变为增长冲击，"Ivascyn表示，"我们正处于经济显著走弱的临界点。"

高盛也将未来12个月的经济衰退概率上调至约30%。

在Pimco和摩根大通看来，这种悲观预期通常对债券构成利好——因为它会提升美联储降息以刺激经济的可能性。但当前的特殊之处在于，能源价格飙升令美联储陷入两难：在通胀已顽固高于目标的背景下，降息空间受到严重压缩，这也是本轮债市抛售异常猛烈的根本原因。

此外，冲突爆发之前，美国经济已显现出明显的疲态。就业市场持续降温，2月份雇主裁员9.2万人，3月非农就业数据预计仅小幅反弹至新增6万人。与此同时，人工智能领域的不确定性以及私人信贷市场的局部压力，也令市场情绪承压。冲突的爆发进一步加剧了这一脆弱性。

部分机构已开始布局，静待时机明朗

尽管前景仍不明朗，部分机构投资者已开始行动。

Columbia Threadneedle投资组合经理Ed Al-Hussainy表示，随着30年期收益率持续走高，他已开始增持长期债券。他的逻辑是：若美联储最终选择加息，对经济总需求的打压将反而压低长端收益率。"美联储越是倾向于收紧政策，长端曲线就越需要对总需求和通胀溢价的损伤进行定价，"他说。

贝莱德固定收益投资主管Rick Rieder同样表示，他认为美联储仍应降息以缓冲冲击，并已准备好在前景逐渐明朗时加大对短期债券的买入力度。"我们看看未来几周会发生什么——然后我想进场买入，"他在接受彭博电视采访时表示。

上周五美债收益率的异常回落，或许正是这一逻辑开始在市场层面得到验证的早期信号——在"高油价、低股市"的联动格局中，美债首次走出了独立行情，与通胀叙事出现脱钩。

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编辑 | 硬 AI

美图2025年财报发布后，市场对这家公司的分歧仍在。AI到底是在削弱美图，还是在强化它？大模型多模态能力持续进化，影像处理类应用的生存空间到底是在收窄还是在扩大？

在财报电话会后与华尔街见闻·硬AI的独家对话中，美图CEO吴欣鸿给出了一个极其直接的回应：如果只能选一个经营指标来回答这个问题，他选利润增长。用户用真金白银投票，大部分来自订阅，部分来自Token消耗。

两者指向同一个结论：产品被认可。

但利润增长背后的逻辑需要被拆开看。

AI在美图的价值链上产生的影响是不均匀的：上游的数据和影像中台，由上千名工程师历经多年搭建，无法被轻易复制。下游的渠道触达能力，2.8亿月活用户构成的分发优势，AI同样难以替代。

真正被AI大幅改变的是中间环节，产品的生产过程本身。

AI一方面降低了成本，另一方面给美图提供了更多的供给能力。以前用户在某些场景上有很高的学习成本，AI出来以后门槛被大幅降低，美图能够提供更多产品给到市场，市场潜力更大了。（英伟达CEO黄仁勋最近表达过一个观点，AI时代大幅降低了原本某些复杂软件的学习门槛，从而触发了这类软件更广阔的需求爆发）

吴欣鸿举了一个内部案例：一个设计师现在可以独立完成一个完整的AI产品，以前这需要二三十人的团队。

但这个事实同时引出一个更锋利的问题：如果一个人就能做出年收入百万级的产品，他为什么还要留在公司？

吴欣鸿的回答指向规模化。中台能力的复用和渠道优势带来的低成本获客，是个体在外部从零开始无法复制的。

这套上游中台加下游渠道的组合，也决定了美图做新产品的方式。

每一款美图新产品的需求都是从上一款产品里长出来的：美图设计室来自美图秀秀用户做电商物料的需求，开拍来自美颜相机里提词器用户的口播视频诉求。从存量用户中洞察新需求，再以渠道优势低成本获客，这是吴欣鸿反复强调的增长方法论。

美图将近80%的用户是生活场景用户，构成了整个用户底盘。公司要做的是从这个底盘向上延展，触达付费意愿更强、ARPU值更高的专业消费者和中小型企业。

吴欣鸿明确表示不去碰Adobe所在的专业用户和大企业市场，中间有断层，获客成本高，产品要求也完全不同。

海外增长方面，RoboNeo在巴西等15个国家的爆发引发了市场关注。

吴欣鸿表示公司已经形成一套可以复制的方法论。判断标准也很直接：用户增长和收入是否同频，留存率是否持续。

如果只涨用户不涨收入，就不健康。欧美市场本身付费意愿强，只要做到用户增长，收入基本能跟上。

在生产力工具的商业化路径上，电商设计场景最先跑通。电商行业足够卷，降本增效的诉求最迫切。电商设计的工作流高度数字化，可以被AI团队完整复刻。

吴欣鸿特别强调，标准化和数字化缺一不可。如果一个工作虽然标准化但依赖线下人力，AI就很难介入。美图设计室远远没有触及用户增长的天花板，全球市场仍有很大空间。生产力场景下用户的ARPU值正在快速提升，模型能力的进化让产出质量和稳定性越来越好，原本停留在概念层面的东西开始真正可用。

行业的收入模式正在发生结构性变化。从最早的广告导流，到2018年叠加订阅，再到现在Token消耗快速放大。

吴欣鸿在对话中表达，Token消耗正在成为美图未来主要的收入来源之一。

这一趋势在OpenClaw的布局中体现得更为清晰。美图推出了Meitu CLI，八个AI Skills接入OpenClaw，公司对自身的定位是AI时代的影像基础设施。吴欣鸿把OpenClaw定义为能力的分发渠道和收入来源。

市场担忧外部接口的普及会削弱美图自有产品的入口心智，吴欣鸿用手机厂商做了类比：手机厂商再怎么投入影像也只能满足通用需求，产品深度有限，美图秀秀在智能手机爆发的十几年里市场占有率反而节节攀升。OpenClaw提供的是通用能力，自有产品提供的是深度能力，两者互补。

谈及未来两年，吴欣鸿认为最大的不确定性来自敏捷的创业团队，而非大厂。

在AI时代，所有公司面临的最大瓶颈可能在组织本身，技术和算力都排不上，但如果组织变得冗余、低效、官僚，所有战略都无法落地执行。当AI让产品生产的中间环节被极大压缩，谁能持续发现需求、持续低成本触达用户，谁就能在下一轮竞争中占据主动。

以下是美图CEO吴欣鸿与华尔街见闻·硬AI的对话实录，围绕AI对美图的增强与削弱、产品方法论、生产力商业化路径、Token消耗与收入结构变迁、OpenClaw生态定位以及竞争格局等核心议题展开。

硬AI：最近一段时间市场对美图的关注度非常高，公司无论是AI产品迭代还是生产力工具的拓展上都有不少积极变化，但另一方面市场分歧也很大，尤其在AI越来越强的背景下，美图这样的公司到底是被AI削弱了还是被AI增强了，今天借这个机会做一次深入一点的交流。

现在从第一个比较大的分歧聊起，AI到底是削弱还是强化美图？现在市场有一个很核心的声音，随着大模型多模态Agent的能力越来越强，美图这样的产品到底会被替代还是被强化，站在公司的角度看，过去6到12个月内部感受到最大的变化是什么，哪些需求确实被AI覆盖掉，哪些需求变得更强了？

吴欣鸿：首先我们觉得美图是AI受益的公司，而不是说被AI消灭的公司。从自身的产品看，比如说生活场景的产品，AI或者说模型能力的快速进步，让我们整个用户的体验和海外市场的快速增长都有关系，它让我们对一些新功能、新效果的研发周期大幅缩短，可以很快把这些模型的能力转化成用户喜闻乐见的功能和效果，所以说在过去这一年美图很多旗下的产品多次登上全球很多国家的应用商店排行榜，也是受AI发展的帮助。

虽然模型自己有越来越强的多模态能力，但是在生产力工具这一块，他们很难去深挖一些垂直场景，这就给了美图这样的应用开发公司机会，因为我们知道模型更多是能解决各种通用的需求，一旦深入到垂直场景，深入到行业，它就会很难完全地满足，所以我们的一些生产力工具也是在模型能力快速提升后快速增长，比如说美图设计室、开拍、RoboNeo。

我们自己的体感是AI对美图帮助很大，而且从我们的认知而言，模型和应用并不是一个敌对的关系，并不是说模型会去吞噬应用，而是他们处在不同的生态位，是一个相辅相成的关系。

硬AI：如果现在让管理层只选一个最重要的经营指标，向市场证明美图没有被AI削弱，反而是增强，这个指标管理层会选择什么呢？

吴欣鸿：我觉得如果从核心的指标来看还是利润的增长，为什么呢？这个说明用户是用真金白银来投票，来支持一款产品，这个利润增长里面可能有大部分来自订阅，部分可能来自Token的消耗，这都是出于对产品的认可，他才会把钱花在这上面。

另外，利润增长其实也体现了我们的规模效应，只有足够大的用户基数，足够大的技术投入，才能够有规模效应，也才能有更好的产品竞争力。

硬AI：可不可以这样理解，AI一方面降低了成本，另一方面AI技术的发展给美图提供了更多的供给能力。以前在某些场景上用户是有很高的学习成本的，反而AI出来以后，这种学习成本的门槛被大幅降低了以后，美图这样的公司能够提供更多的产品去给到市场，用户可以有更多需求的爆发来给美图更多的营收、订阅或者说Token的使用，可以这样理解吗？

吴欣鸿：可以这么理解。

硬AI：那么从过去6到12个月，能不能具体谈谈AI对现在整个美图内容工作的可量化的效率提升，比如说研发周期、上线速度或者试错成本这些？

吴欣鸿：首先我们讲一下内部的一些AI使用场景，比如说AI的编程、AI营销、AI测试、AI翻译等，我们很多工作流程正在AI化，这个就让我们能够腾出更多的资源去做创新项目的验证，可能我们人数减少了，但所做的产品更多了，这里面其实就是AI的大幅提效在各种工作的环节里。

比如AI编程让很多工程师会去成为全栈工程师。以前可能我是一个C++的工程师，有很多的编程语言或者前端工程师，现在可能它能够用AI编程来同时掌握各种脚本的编写，从自己写代码成为指挥AI快速完成所有不同领域代码的编写和代码的校验。

设计师也是，以前很多设计师是只做设计，现在很多设计师变成了一个超级个体，因为他又会设计，又会用AI编程来独立完成一个产品的搭建。

所以我们内部正在进行一个美图产品挑战赛，就有一些设计师一个人做出一个非常惊艳的AI产品，这个在以前是不可想象的。

因为以前要做到产品的完整度和产品力，至少要二三十人的团队才能实现，而现在一位设计师就可以独立完成所有的工作。我拿工程师和设计师举例，也是因为很多公司都有这两个岗位。

硬AI：可能大家说AI出来以后有更多的一人公司，其实公司内部也反馈出了这个问题，我提一个比较犀利的问题，以前需要二三十人的团队现在一个人就可以做到，个人和公司之间的关系应该怎样处理，如果一个人可以做出来，完全可以独立出来做，如果是一个年收入百万级的产品，他一个人做的话，对他来说完全没有必要在一个公司体系里做，因为一个人做收入更高，这个关系应该怎么平衡？

吴欣鸿：看起来是这样的，但实际上美图为什么做内部的这种孵化，就是鼓励很多人去做AI原生应用。

因为我们有一些从公司层面比较大的投入和优势，比如说我们有上千位工程师去做整个影像中台的建设，这样就让我们的同事哪怕是一个人去打造产品，也能够充分地用到公司提供的中台能力。

但如果真是在外面自己做的话，这个难度大很多，一个是千人工程师团队，长达多年投入累积的中台能力能够快速复用到影像创新产品上，一个是所有东西都是从零做。

还有就是我们有一定的渠道优势，他在公司做出来，比如我们有2.8亿的月活用户，可以比较精准地触达这款产品的目标用户群，实现较低成本的获客。所以虽然说一个人能够完成，但是在外面和在公司是完全不一样，因为在公司规模化的投入和渠道优势，其实是很多产品成功的一个基础。

硬AI：公司在过去这么多年积累的数据，在AI时代是公司的护城河。另外就是在触达用户方面这些年的积累也构成优势。因此，公司在上游数据和下游触达两个部分AI没有办法很好替代，中间产品生产的部分AI能有比较大的提效，可以这样理解吗？

吴欣鸿：是的。

硬AI：下一个话题就是海外增长的话题，过去一段时间美图在海外不管是AI合照还是RoboNeo的表现都非常亮眼，这些到底是单个功能带来的阶段性爆款还是说公司已经形成一套可以复制的海外方法论，可以长期有爆款的存在？

吴欣鸿：我们觉得还是后者，就是公司是有一套越来越成形的方法论，来支持我们不断地去做出爆款产品或者功能。

比如像RoboNeo在前段时间巴西等15个国家的爆火，也不是说第一次爆火，它之前也有，这个实际上是这些产品能力的持续迭代打下非常好的基础。我们在全球社交媒体的营销上也有不少的投入，形成我们自己的方法论。

硬AI：公司内部是怎么判断它是一次性的流量红利还是用户质量真的是在变好？

吴欣鸿：很简单，比如说这个产品爆发了，那如果只是用户的增长但收入没涨，那说明可能并不是一个非常健康的状态，但如果你发现爆发以后，用户和收入是同频增长的，那这个就非常健康了，说明大家是用真金白银来购买会员或者说在上面做Token的消耗。

还有就是留存，你打造爆款，那一个月后，两个月后，这些用户是否还在用，还在付费，其实也是能体现你真的有产品力还是说昙花一现。

硬AI：欧美市场美图是更看重用户规模呢？还是做更高的付费意愿呢？

吴欣鸿：欧美市场本身就是用户的付费意愿比较强，所以我们应该说都看，也就是说，在欧美市场，只要有比较好的用户增长，基本上也能带来对等的收入增长。所以基本上你只要能够在用户付费意愿比较高的地方做到用户增长，基本上收入是没问题的。

硬AI：生产力业务上大家比较关注哪个场景最先跑得通，美图设计室、开拍和电商物料相关的能力里，目前最先形成商业闭环的是哪类场景？

吴欣鸿：最先形成的是像以美图设计室为代表的电商设计的场景，为什么呢？首先电商行业足够的卷，足够卷就会导致大家利润被压倒，从而让这些电商的卖家会追求能够帮他们降本增效的工具，就会更加迫切。

还有就是电商设计这个场景是高度数字化的，它在传统的电商设计的团队里，基本上都是能用数字化的方式去复刻的，它是可以去实现这种用AI团队来完成对传统团队工作的复刻，因为它高度数字化才能够用AI团队来复刻，才能够让整个工作变得自动化。

硬AI：电商场景的工作流相对固定，可以标准化、可以模式化，所以比较容易被AI优先替代？

吴欣鸿：AI可以去学习和复刻传统团队的各种能力，你就可以让它完全自动化地进行电商设计，这又能进一步地帮助电商卖家降本增效。当然我只是举个例子，应该还有更多的场景是符合这种标准的。

硬AI：也就是其实跟其他场景是一样的如果可以标准化的话，那么tob的场景是非常容易被AI替代掉的。

吴欣鸿：不仅仅是标准化，还有数字化，数字化很关键，虽然一个工作是标准化的，但是它是依赖线下人力，其实这种非数字化的东西就很难做成自动化的产品。

太多了可能就需要人高强度介入，这些就比较难。

硬AI：如果再往收入结构拆，美图设计室未来一到两年的增长是来自新增用户还是来自使用频次的提升还是来自更多算力的消耗或者更高的客单价？

吴欣鸿：美图设计室远远还没有到达用户增长的瓶颈，也就是说现在至少在全球市场还有很大的成长空间，所以未来我相信为主还是来自用户增长的驱动。

硬AI：过去一段时间单个用户的消耗有大幅增加吗？

吴欣鸿：我们看到在生产力的场景用户的Token消耗是在快速增加，也就是用户的ARPU值在快速地提升，因为现在的模型能力快速进化导致产出的质量包括稳定性越来越好，让原本是一个概念的东西越来越变得可用了，越来越广泛地用在他们工作的一些领域。

硬AI：这些高ARPU值主要是哪些典型的使用场景呢？

吴欣鸿：比如说像美图设计室就是典型的场景，电商用户的设计基本上都是ARPU值比较高的。

比如我们作为一个电商卖家，我们这些产品肯定是要全渠道去铺的，我们不会只把这些商品在一个平台上卖，肯定是这些平台，比如是跨境卖家的话，在虾皮等很多平台都会去铺货，这就意味着他要去做适配各种平台要求的物料，量是比较大的。

硬AI：如果我们再把视角拉得远一些，比如从未来五年，大概到2030年角度看美图，管理层觉得可能遇到最大的问题是什么，是供给瓶颈还是算力成本或者是其他？

吴欣鸿：我觉得一家公司比较大的瓶颈最可能出现在组织上，其他比如技术、算力等等都不太会构成瓶颈，但组织如果变得很冗余，很低效，很官僚，不思进取，傲慢等等其实会严重地影响公司的竞争力。所以我们在拥抱AI的时候其实最先要变革的就是组织，否则的话，定了目标但组织不匹配的话是执行不了。

硬AI：公司出了Meitu CLI，八个AI Skills也主动接入OpenClaw，公司内部把OpenClaw看作什么方向？

吴欣鸿：因为我们对自己的定位是希望成为AI时代的影像基础能力提供商或者AI时代的影像基础设施，所以我们除了打造自己的独立产品以外，也会对外输出能力。

本身因为Token的消耗也慢慢会成为很多公司比较重要的收入来源，所以我们更多是基于这样的目标，就是AI时代的影像基础设施去做能力的供给，也希望通过无论是OpenClaw还是其他的产品，应该都算是我们能力的一个分发渠道和收入的来源。

硬AI：随着未来OpenClaw统一调用美图能力，大家可能减少打开美图本身的网页，公司的入口心智和订阅关系会不会被削弱？

吴欣鸿：是这样的，我们提供的更多是一些通用能力，因为这个通用能力在被调用的时候可能会跟其他能力相组合，但是我们自身的产品提供的更多是一个深度的能力。

举个例子，手机厂商都会把影像作为一个产品的卖点，理论上手机厂商已经提供了那么多的功能，比如拍照和图片和视频的处理，还需要像美图秀秀这样的独立影像产品吗？其实是需要的，因为手机厂商再怎么投入它也没有办法满足所有的影像需求，它注定只能去寻找大众的通用需求，所以它的产品的深度是有限的，所以我们就会去跟手机厂商的基础能力形成互补，我们提供更有深度更创新的功能，在智能手机爆发的这十几年美图的市场占有率是在节节攀升的，这也说明了互补策略的有效性。

同样在AI时代，大家可以调用这些基础能力，但是我们作为一个独立产品其实有它存在的价值，所以我们也觉得不太会去影响入口的心智和收入。

硬AI：OpenClaw生态扩大会不会加速美图从纯订阅走向混合收费模式？

吴欣鸿：是的，我们商业模式一直是混合的，比如说最早美图只有导流的模式，像广告包括电商导流等等其实都是这个模式，然后在2018年我们尝试了订阅模式，所以它是一个叠加，就是导流加上订阅。

现在又延伸到了Token消耗，越来越多的公司把Token消耗作为一个很重要的指标，我们自己也看到一些生产力的产品Token消耗在快速地放大，ARPU值的快速提升，所以很显然它会成为我们未来主要的一个收入的来源。

硬AI：在OpenClaw里面大家是有很多其他影像公司也会提供相关Skills，美图在这种外部接口上的竞争力在哪里？

吴欣鸿：美图实际上它首先是做了18年影像产品，然后有上千位工程师这样规模化的工程投入，所以我们提供的这些能力哪怕市场上也有其他的选择，但我相信一定是在一些特别是我们擅长的能力上一定是要超过同类产品的，这一点我们确实有自信。

硬AI：市场很关心公司和阿里的合作，具体的兑现路径到今天为止合作最先在哪些环节带来可量化的增益？

吴欣鸿：您其实基本上已经把我们合作的例子说到了，但是因为两家公司也希望对具体的合作相对保密，所以我们也暂时没有太多的可以对外描述的案例，但目前看其实还是蛮有互补和协同的效应的。

硬AI：最后从比较长期的视角上，竞争上哪些是愿意加大投资主动抢占份额的，哪些是不愿意参与的？

吴欣鸿：首先我们要说一下我们目标的用户群和对应的增长策略，像美图将近80%的用户是生活场景的用户，就像美图秀秀、美颜相机、Wink这些，他们构成了美图的用户底盘，也形成了较大的渠道优势，然后在这个基础上美图就有机会去向上延展，比如说从生活场景所服务的大众用户，延展到中间的一些专业消费者或者SMB（Small and Medium-sized Businesses，中小型企业）。

为什么我们要选择中间的用户群进行延展呢？是因为我们有机会从现有2.8亿月活用户底盘里触达到用户群，因为他们可能同时也是美图其他场景的用户。

他们对于生产力工具的需求是非常旺盛的，付费意愿是比较强的，所以我们也能看到服务这些专业消费者和SMB的产品往往订阅渗透率会比生活场景高出不少，ARPU值也会比较高。所以这是非常好的人群，基数也足够大，而且也更容易从现有的用户里触达到，有一个比较低的获客成本，本身他们需求旺盛且很多需求并没有得到很好地满足，所以我想说美图未来会更看重这个人群。

而像Adobe他们是服务专业用户和大B、中大型企业，如果我们一步到位去服务专业用户或者大B的话，显然我们中间是断层的，也就是说很难从现有的用户底盘里触达到，进行较低成本的获客，而且这些专业用户或大B对产品的要求会非常高，因为他们也用过很多顶级的产品，本身自己有很强的专业技能，可能我们服务起来就比较吃力。所以我们选择中间人群是相对比较理性的考量，未来在我们的能力不断地积累也许有一天会有能力能够服务到这些专业用户和大B，会是一个比较自然的过程。

硬AI：美图还是希望在现有的用户群里去不断地挖掘更多的细分市场，尤其ARPU值比较高的市场去做获客，可以这样理解吗？

吴欣鸿：是的，而且美图最近几年的新产品基本上都是从现有的产品里去洞察用户需求，比如说美图设计室就是最早从美图秀秀来的，我们去做用户访谈，有一部分用户用美图秀秀做商品图片的处理，访谈之后我们发现原来电商物料设计的需求很大，大家付费意愿很强，同样的，我们在美颜相机看到了提词器成为第三大订阅功能，我们访谈了提词器的典型用户会发现这些人都是口播视频的博主，他们蛮希望有一款能够服务口播视频的独立产品能够把他们制作视频的门槛大幅地降低。

我举这个例子是想说我们从现有的产品里去做用户的洞察、新产品机会的识别，然后再以现在形成的渠道的优势进行低成本的获客，我觉得是美图比较有优势的地方。

硬AI：我自己之前看到美图我也觉得为什么一个网页下会有这么多的子产品，刚才欣鸿总聊了，我明白了，其实每一个美图的新产品都是下一个产品的需求的发现者，不断地在这个产品里去发现用户比较细分的需求，然后去定义下一款产品，然后不断的迭代。

吴欣鸿：是的，说到新产品其实我们在移动互联网早期阶段其实也做了很多的产品，但现在大家看到可能只有几款，比如美图秀秀、美颜相机等等，这些都是从很多产品里最终跑出来的，所以当一个新的像AI时代的来临，我们很难笃定说一个产品就能服务所有的需求，就能成为未来的入口级的AI应用，所以我们也只能基于现有的这些优势去验证有哪些AI应用的机会，未来不排除可能长出了这种AI应用入口级的产品，当然这个话也只是一个猜想。

硬AI：如果把时间拉到未来两年，就是2026年到2027年管理层内部最有信心超预期的指标是什么，反过来对担心低于市场预期的指标又是什么？

吴欣鸿：首先我们有信心去提升生产力工具的订阅渗透率和ARPU值，因为我们已经在几款产品看到订阅率和ARPU值比生活场景要高很多，这个是非常重要的指标，意味着大家特别认可产品给他们创造的价值，给他们交付的成果，才会订阅，才会在上面做很多Token的消耗，所以我们会比较关注这两个指标，因为我们现在生产力工具都是以交付成果为一个目标的。担心的指标目前没有。

硬AI：这种tob端或者说直接跟客户商业挂钩，只要ROI算得过来，其实是非常容易超预期或者非常容易变现的。

吴欣鸿：是的，我们首先得真的为用户交付高质量的成果，帮他们大幅度降低成本，他才会有足够强的付费意愿。

硬AI：未来2年管理层最担心的不确定性是什么？

吴欣鸿：我们认为未来大厂不见得说是最值得担心的，反倒是很多非常敏捷、非常有战斗力的创业团队。他们做出来的产品可能会更像我们现在在做的事，我们自己观察到这个市场的竞争格局也都是大部分由外部的创业团队来推动的。

硬AI：美图的优势在上游和下游，中间这部分未来两年由于AI能力加强竞争会更激烈？

吴欣鸿：竞争可能是既激烈也不激烈，为什么？因为我们去看有一些赛道是很拥挤的，大家一窝蜂地都想到比如我用AI来做一个短剧或者漫剧的工具，或者用AI来做电商，我们美图设计室也是一个电商设计的赛道，但不得不承认这个赛道其实是比较拥挤的。

我们反倒会觉得，现在有很多垂直的场景是没有被服务得很好，甚至说压根没有对应的产品，所以现在的这种拥挤只是局部的，放眼AI的生态还能找到非常非常多的立足的机会，就是找到很多相对竞争没那么激烈的垂直场景。

硬AI：非常感谢管理层今天的分享，今天这场交流我觉得有几个信息点比较重要，一个是公司如何进行AI对美图深层需求的影响边界，一个是OpenClaw如何重塑公司的长期商业模式另外就是怎么样发现AI时代的需求以及美图在整个上游、中游、下游竞争的地位格局还有优势在哪里，相信这些问题后续也会是市场继续跟踪美图几个重要的观察点。

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据央视新闻报道，当地时间3月29日晚，巴基斯坦副总理兼外交部长达尔(Ishaq Dar)发表声明，通报了当天巴基斯坦、土耳其、埃及和沙特阿拉伯四国外长会成果。声明说，达尔简要介绍了在巴首都伊斯兰堡举行美国和伊朗谈判的前景，与会各国外长表示全力支持。四国决定成立一个由四国外长组成的委员会，协商制定解决冲突的具体方案。

另据媒体报道，达尔表示，伊斯兰堡准备在未来数日内促成美国与伊朗之间的和平谈判。他在周日的一次电视吹风会上表示：

“巴基斯坦感到非常高兴，因为伊朗和美国都对巴基斯坦促成双方会谈的能力表达了信任……巴基斯坦将深感荣幸能主办并促成双方在未来数日内进行富有成效的会谈，以期全面解决当前的冲突。”

此外，特朗普在美股盘前发声，称与伊朗“可能”很快达成停火协议。据新华社报道，美国总统特朗普29日对英国《金融时报》说，美国与伊朗通过“中间人”巴基斯坦进行的间接谈判“进展顺利”。但当被问及未来几天能否达成停火协议、重新开放霍尔木兹海峡时，特朗普未透露具体细节。特朗普说：“我们还剩约3000个目标，已经轰炸了1.3万个目标，还有几千个目标要打击。协议可能很快就能达成。”

这一潜在的动向对全球能源市场至关重要。随着冲突持续，伊朗将严重扰乱霍尔木兹海峡作为筹码，已引发全球原油价格飙升和亚洲地区天然气短缺。

尽管外交斡旋正在推进，地区局势仍面临升级风险。美国正向该地区增派数千名地面部队，而也门胡塞武装发射弹道导弹的举动进一步加剧了冲突外溢的威胁，交战双方当前仍未展现出强烈的直接谈判意愿。

巴基斯坦凸显关键调停角色

在此次中东危机中，巴基斯坦凭借其独特的地缘政治联系，正成为寻求促成和平的关键角色。

据报道，巴基斯坦陆军参谋长穆尼尔(Asim Munir)在过去一年中与特朗普政府培养了日益密切的联系，这极大提升了伊斯兰堡在当前危机中作为和平缔造者的地位。同时，巴基斯坦也利用了其与伊朗的长期纽带进行斡旋。

由于巴基斯坦与屡遭伊朗袭击的沙特阿拉伯签有共同防御条约，巴方有强烈动机推动冲突解决，以避免自身被卷入战火。

周日，巴基斯坦总理谢里夫(Shehbaz Sharif)、巴基斯坦副总理兼外交部长达尔及国家安全顾问Muhammad Asim Malik分别与沙特外长Faisal bin Farhan Al Saud举行了会晤。Shehbaz Sharif重申了对沙特的坚定支持，赞赏沙特在危机中表现出的克制，并保证巴基斯坦将始终与沙特并肩站在一起。

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最新动态显示，芝加哥联储主席古尔斯比（Austan Goolsbee）成为首批明确提及加息可能性的官员之一。他表示，若通胀表现良好，今年仍可能重回多次降息的轨道，但同时也承认"存在需要加息的情形"。素以鸽派著称的旧金山联储主席戴利强调利率并不存在单一的最可能路径。

与此同时，支撑鹰派立场的另一重要逻辑，是越来越多的官员认为当前利率已接近或达到中性水平。美联储副主席Philip Jefferson表示，近期的降息"已将利率大致置于中性区间"。

这一立场转变正在直接冲击市场。自伊朗战争爆发以来，长端利率大幅攀升，交易员已将未来利率预期上调，并小幅计入今年加息的可能性。这一预期变化通过债券收益率迅速传导至实体经济，令企业和家庭承受更高的抵押贷款利率等融资成本。

分析人士指出，加息虽仍属小概率事件，但其可能性被公开提及本身，已标志着美联储政策天平的重要转变。

鸽派官员集体转向，政策信号明显收紧

此轮立场转变的显著之处，在于鹰派声音主要来自此前被视为中性乃至鸽派的官员。

美联储理事沃勒（Christopher Waller）此前是降息最坚定的支持者之一，但他本月表示，伊朗战争带来的通胀风险促使他支持在3月会议上按兵不动。

美联储理事库克（Lisa Cook）则指出，伊朗战争导致能源价格上涨，通胀持续高企已再度成为美联储面临的首要风险。

近日，素以鸽派著称的旧金山联储主席戴利（Mary Daly）撰文指出，美联储3月点阵图所传递的利率路径"存在传递虚假确定性的风险"，并强调利率并不存在单一的最可能路径。

美联储主席鲍威尔本人也在本月新闻发布会上淡化了点阵图的参考价值，称"比以往任何时候都更应该对预测持保留态度"。

美联储3月点阵图的中位数预测显示，今年仍有一次降息。但上述官员的表态表明，这一预测的可信度正在下降，市场对其的解读也愈发谨慎。

支撑鹰派立场的另一重要逻辑，是越来越多的官员认为当前利率已接近或达到中性水平。

自2024年9月以来，美联储利率目标已累计下调近2个百分点，目前处于3.5%至3.75%的区间。

美联储副主席Philip Jefferson日前表示，近期的降息"已将利率大致置于中性区间"。里士满联储主席巴尔金（Thomas Barkin）上周五（3月27日）表示，降息已使"联邦基金利率处于中性区间的较高端"。

若利率确已处于中性水平，进一步降息将意味着实质性的宽松刺激，在通胀尚未回落至2%目标的背景下，这将面临助推通胀的风险。德意志银行首席美国经济学家Matthew Luzzetti表示：

由于伊朗战争加剧了美联储的通胀焦虑，美联储目前几乎没有理由对市场的鹰派定价予以纠偏，市场对利率维持稳定乃至上行的新预期，实际上正在配合美联储的政策意图。

通胀持续超标六年，预期管理压力上升

通胀的顽固性是美联储立场趋紧的深层原因。以美联储偏好的核心指标衡量，当前通胀率约为3%，已连续六年超过2%的政策目标。

官员们担忧，若公众形成长期高通胀预期，这种预期本身将具有自我实现效应，届时单纯等待关税冲击或油价回落将不足以使通胀回归目标。

货币政策分析机构Monetary Policy Analytics分析师Derek Tang指出，美联储官员"非常不希望看到通胀预期上升"，但问题在于"他们并不清楚自己距离临界点有多近"。

伊朗战争进一步加剧了这一风险。油价和食品价格的上涨直接影响消费者的日常感受，更容易推高短期通胀预期。

不过，目前尚无证据显示预期已出现系统性抬升——密歇根大学3月消费者调查显示，短期通胀预期虽有所上升，但长期通胀预期仍保持温和。

不过，尽管鹰派信号增多，部分经济学家仍认为今年降息并非无望。就业市场的疲软提供了一定的降息依据：2月份非农就业减少逾9万个，失业率升至4.4%。

Natixis首席美国经济学家Christopher Hodge表示，"今年年初经济本就缺乏强劲动能"，他仍预计今年将有进一步降息。

此外，若中东局势缓和，油价可能从当前高位回落，通胀也有望随时间推移重新向2%目标靠拢。若油价大幅上涨进一步压制消费和就业，美联储也可能被迫降息以防止经济衰退。

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在周一亚洲早盘交易中，布伦特原油期货价格在周一开盘时上涨2.9%，达到每桶115.84美元。美国WTI原油期货价格也上涨1.7%，至每桶101.35美元。与此同时，美国股指期货出现下跌，标普500指数期货下跌0.6%，延续了上周末股市的抛售趋势。

随着战事扩大，特别是胡塞武装的介入，全球能源和货物运输的关键通道面临严重威胁，市场避险情绪显著升温。

伊朗拒绝“15点停火协议”

在军事冲突持续的同时，外交斡旋并未取得实质性进展。据央视新闻报道，当地时间3月29日，伊朗外交部发言人巴加埃表示，美国通过斡旋方递交给伊朗的相关建议非常极端且不合理。

巴加埃指出，这些建议涉及伊朗的基本权利，未体现善意或严肃的外交态度。他强调，伊朗必须依靠自身能力保障安全，并将利用一切手段防止再次遭到袭击。

据新华社报道，伊朗伊斯兰议会议长卡利巴夫29日表示，美国一边公开释放谈判信号，一边暗中策划地面进攻，还抛出所谓结束战事的“15点计划”，试图实现其在战争中没法达成的目标。卡利巴夫强调，美国寻求伊朗投降，而“我们的答案很明确：绝不接受屈辱”。

美国加紧增兵，筹划地面行动

尽管美国政府高层多次提及谈判进展，但美军在中东的军事部署却在不断加强。据环球时报报道，美媒援引美国官员的话称，五角大楼正为在伊朗开展“为期数周的地面行动”做准备。

美军中央司令部宣布，第31海军陆战队远征部队搭乘“的黎波里”号两栖攻击舰已抵达中东。“布什”号航母打击群也正加紧驶往该地区。这一系列军事调动加剧了市场对冲突演变为全面战争的担忧。

此外，美国官员透露，为提供更多行动选项，五角大楼正考虑向该地区增派1万名地面部队。美军还在准备其他备用方案，包括部署快速反应的海军陆战队和陆军第82空降师的伞兵，以夺取伊朗南部海岸外的战略岛屿等关键位置。

伊朗方面对此做出了强硬回应。据环球时报报道，伊朗武装部队哈塔姆安比亚中央总部发言人29日警告称，美军在伊朗开展地面行动只会将自己“送入囚禁和死亡的深渊”，“波斯湾的鲨鱼正等待美国军人”。

曝美军筹划夺取伊朗浓缩铀及哈尔克岛

据美国媒体29日最新披露，美国总统特朗普正在考虑一项高风险的复杂军事行动，旨在深入伊朗境内夺取近1000磅的浓缩铀。

知情人士称，特朗普尚未做出最终决定，但他希望将交出核材料作为结束战争的条件。如果伊朗拒绝在谈判桌上妥协，美方可能通过武力强行夺取。美国国防部长皮特·海格塞斯此前也暗示，美方拥有迫使伊朗交出核材料的军事选项。

据悉，强行夺取浓缩铀的行动极为复杂且危险。精锐特种部队需要在防空导弹和无人机的火力威胁下飞抵目标，排雷并搜寻废墟，将核材料装入特殊运输桶，整个过程可能耗时数天甚至一周，这不仅面临极高伤亡风险，还可能拉长原本设定的4至6周战争时间表。

而在当前框架下，“哈尔克岛”成为潜在关键节点。哈尔克岛是伊朗最重要的石油出口终端之一，承担大量原油装船任务。一旦该节点被控制或破坏，对油价冲击将更大。

据新华社最新报道，美国总统特朗普29日在接受英国媒体采访时说，他想要“夺取”伊朗的石油，不排除占领伊朗石油出口的枢纽哈尔克岛。特朗普在接受英国《金融时报》采访时表示，他希望像“在委内瑞拉那样”，从伊朗“夺取石油”。

胡塞武装介入，航运咽喉受威胁

冲突的范围正在进一步扩大。也门胡塞武装28日确认，首次使用弹道导弹打击以色列敏感军事目标。这一举动不仅标志着胡塞武装正式介入战局，也给全球航运带来了新的威胁。

据报道，如果胡塞武装在冲突中开辟新战线，其目标可能是曼德海峡。这是通往苏伊士运河的海上交通咽喉要道。胡塞武装信息部副部长曼苏尔警告称：“关闭（曼德）海峡是我们可选择的方案之一。”

目前，霍尔木兹海峡实际上已被封锁一个月。如果曼德海峡也受到威胁，全球大量海运集装箱和占全球12%的海运石油的运输将面临严重阻碍，这无疑将对全球供应链和能源市场造成毁灭性打击。

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市场概述

上周五，

• 市场担心伊朗战事升级引发的油价飙涨将重创全球经济，美股抛售加剧，道指和纳斯达克100跌入调整区间，标普和纳指收创近八个月新低，纳指两日均跌超2%。美伊开战以来美股持续周跌，三大股指均连跌五周，标普和道指创将近四年最长周跌，纳指全周跌超3%、创将近一年最大周跌。
• Meta跌4%、继续领跌科技巨头，全周跌超10%；Anthropic模型被爆引发安全风险，网络安全股暴跌，Tenable跌近10%，相关ETF跌4.5%；能源板块一周涨超6%。
• 美债连跌四周，十年期美债收益率盘中冲向4.49%、创八个月新高。
• 美元指数四连涨；日元创近两年新低、美元兑日元近两年来首次盘中涨破160；离岸人民币盘中失守6.92创逾两周新低，后惊险转涨；比特币盘中跌破6.6万美元、较日高跌超5%。
• 原油两日大涨、创2022年俄乌冲突以来新高，布油收涨超4%、连涨六周，美油盘中涨超6%。黄金反弹，现货黄金盘中一度涨超4%，期金仍连跌四周、创近三年最长周跌。伦锡反弹近4%至逾一周高位，和伦铜均自美伊冲突以来首度周涨。
• 亚洲时段，沪指低开高走重返3900点，医药股爆发，锂电池掀涨停潮，恒指震荡收涨0.4%，生物科技暴涨。

周一亚市早盘，美股期货下跌，标普500指数期货跌0.6%，布油高开超3%。

要闻

中国

中国商务部：对美启动两项贸易壁垒调查。

中国央行：不断完善系统性金融风险防范化解体系，深化重点金融机构改革，推动多渠道加大资本补充力度。

比亚迪2025年营收突破8000亿元，整车出口翻倍，首次突破100万辆，成为伊朗战争“避风港”，股价3月大涨。油价高企，电车火爆，中国车企在欧洲销售重回增长。

海外

上周五：伊朗称钢厂及核设施遭袭、无人机群袭以最大运输中心，警告美国地面行动将遭对等反制，考虑退出不扩散核武条约；美国务卿：伊朗战事还将持续2至4周，实现对伊行动目标无需出动地面部队；美副总统称无意滞留伊朗，将很快撤出；美媒：美军“布什”号航母料将部署到中东或附近区域。

周末：五角大楼据称正策划“为期数周地面行动”，“的黎波里”号两栖攻击舰和3500名士兵抵达中东战区；伊朗称正实时监控美军“林肯”号航母，一旦进入射程将发射导弹，美国假装谈判暗谋进攻、经由斡旋方提出的建议非常极端且不合理；巴基斯坦外长：美伊均表达对巴促成谈判的信心。

伊朗称霍尔木兹海峡已关闭，已劝返三艘集装箱船。沙特绕道霍尔木兹的关键东西输油管道已700万桶/日满负荷运行，延布港石油出口骤升至历史峰值。周六仅“四艘船”经由“伊朗走廊”穿越霍尔木兹，其中两艘驶往印度。泰国就本国油轮通行霍尔木兹与伊朗达成协议，马来西亚称伊朗允许马滞留油轮通行。俄罗斯拟实行汽油出口临时禁令。

也门胡塞武装“参战”、称打击以色列“重要军事目标”，“第二大能源要道”曼德海峡遭袭风险骤增。

中东两大铝业巨头遇袭，其中阿联酋环球铝业未披露是否停产，全球6%产能告急，花旗称铝价或暴涨至4000美元/吨。

美国务卿和欧盟官员被曝就乌克兰问题激烈交锋，美方否认但泽连斯基称美正施压乌撤出顿巴斯，还称在中东达成柴油供应协议，保障乌至少一年需求。

美联储理事米兰：美联储“7万亿美元资产负债表”可以缩减2万亿，不会引发市场动荡。

欧央行官员：伊朗战争若拖至六月，加息或将难以回避。

Anthropic最强模型曝光，性能实现“代际跃迁”，全面碾压Opus。Anthropic新模型引发恐慌，网络安全股集体跳水。

市场收报

欧美股市：标普500跌1.67%，报6368.85点，全周累跌2.12%；道指跌1.73%，报45166.64点，全周累跌0.9%；纳指跌2.15%，报20948.357点，全周累跌3.23%。欧洲STOXX 600指数跌0.95%，报575.30点，全周累涨0.35%。

A股：上证指数涨0.63%，报3913.72点。深证成指涨1.13%，报13760.37点。创业板指涨0.71%，报3295.88点。

债市：到债市尾盘，美国十年期基准国债收益率约为4.43%，日内升约2个基点，全周累计升约5个基点；两年期美债收益率约为3.91%，日内降约8个基点，全周累计升约1个基点。

商品：WTI 5月原油期货收涨5.46%，报99.64美元/桶，全周累涨约1.3%；布伦特5月原油期货收涨4.22%，报112.57美元/桶，全周累涨约0.3%。COMEX 3月黄金期货收涨2.66%，报4492美元/盎司，全周累跌约1.7%。COMEX 3月白银期货收涨2.77%，报69.545美元/盎司，全周累涨约0.3%。LME期锡收涨近3.8%，报45788美元/吨，全周累涨5.8%。LME期铜收涨近0.4%，报12195美元/吨，全周累涨约2.2%。LME期铝收涨约0.8%，报3296美元/吨，全周累涨约2.5%。

要闻详情

全球重磅

中国

中国商务部：对美启动两项贸易壁垒调查。商务部新闻发言人表示，美国贸易代表办公室于北京时间3月12日以“产能过剩”为由对中国等16个经济体发起301调查，又于3月13日以“未有效禁止强迫劳动产品进口”为由对中国等60个经济体发起301调查。中方对此强烈不满，坚决反对。针对美对华两起301调查，商务部于3月27日对外发布两则公告，分别就美国破坏全球产供链相关做法和措施、美国阻碍绿色产品贸易相关做法和措施，对等发起两项贸易壁垒调查。

中国央行：不断完善系统性金融风险防范化解体系，深化重点金融机构改革，推动多渠道加大资本补充力度。央行召开的2026年金融稳定工作会议还要求，推动科技赋能工作做深做实，强化金融风险监测、评估、预警和早期纠正，持续遏制增量风险。坚持市场化法治化原则，积极稳妥处置重点领域金融风险，有序压降存量风险。

全球“变压器荒”！中国出口两个月狂飙61%，对美出口暴增182%，美国短缺或持续到2028年。全球变压器供需失衡持续加剧，中国制造商正借机强势突围。高盛最新报告显示，2026年1-2月中国大功率变压器出口额同比激增61%，对美出口更暴增182%。与此同时，高盛将美国变压器进口依赖度预测上调至60%，供需缺口将比此前预期更为持久——这意味着，中国仅占4%的美国市场份额背后，潜藏着巨大的渗透空间。

比亚迪2025年营收突破8000亿元，整车出口翻倍，首次突破100万辆。全年营收达到8039.65亿元历史新高，同比增长3.46%；归母净利润326.19 亿元，同比下降18.97%；新能源汽车销量460万辆，连续四年稳居全球新能源车企销量榜首，整车出口首次突破100万辆，同比大增140%。

• 伊朗战争“避风港”：比亚迪3月大涨，电车股成恒科最佳之一。油价飙升意外点燃中国电动车板块——比亚迪港股3月劲涨8%，创逾一年最佳月度表现。伊朗冲突推高油价，菲律宾、印度尼西亚消费者排队抢购电动车；海外销量前两月同比暴增50%，出口逻辑正重塑估值想象空间。
• 油价高企，电车火爆！中国车企在欧洲销售重回增长。中国车企正在全球市场发动新一轮攻势。2月欧洲份额较去年同期接近翻倍至8%，比亚迪、零跑领衔冲击；东南亚市场，比亚迪去年销量增长95%。中东油价飙升更成意外助攻，加速消费者拥抱电动与混动车型。

海外

27日上周五

• 伊朗称钢厂及核设施遭袭、无人机群袭以最大运输中心，警告美国地面行动将遭对等反制，考虑退出不扩散核武条约。伊朗将以境内钢厂及地区内相关工业设施列为新报复目标，警告地区美以工业企业相关人员尽快撤离、任何敌方在霍尔木兹军事行动都可能导致该海峡完全关闭，军方称在制定战争结束条件。伊外长：以总理拿美国人的钱和命豪赌；以将为袭击伊基础设施“付出沉重代价”。伊朗议长称美为抑制油价散布大量假消息，但市场已麻木、再无人买账。
• 以防长称将升级对伊打击；以军称袭击“伊朗主要导弹和水雷生产设施”、弹道导弹和防空系统生产基地，冲突以来向伊发射约1.5万枚导弹和炸弹。万斯据称批评以总理对冲突预测过于乐观；美官员称袭击以来已有303名美军士兵受伤。
• 美国务卿：伊朗战事还将持续2至4周，实现对伊行动目标无需出动地面部队，未安排俄乌冲突会议。这是美国高官首次暗示，战事持续时间超过特朗普计划的四到六周。据报道，鲁比奥称，美方预计对伊朗的军事行动将在“数周而非数月”内结束；美国目前仍通过中间方、而非直接渠道与伊朗沟通，收到伊方愿就特定事项展开对话的信号；美方目前接近与伊方展开实质性谈判，等待对方明确谁为谈判代表。
• 美国总统特使称预计上周将与伊朗方面会谈。威特科夫还称，预计将很快收到伊方对美方提出的15点停火方案的回应。

• 美副总统称无意滞留伊朗，将很快撤出。

• 特朗普：战争总会有意外，“有些本应打赢的战争却输了”，北约这次不帮美国，美国以后也不会帮北约。
• 美媒：美军“布什”号航母预计将部署到中东或附近区域。目前不清楚“布什”号是否会加入或替换已在该地区参加对伊朗作战行动的海上力量。
• 报道：伊朗称霍尔木兹海峡已经关闭，已劝返三艘集装箱船。据新华社援引伊朗媒体，三艘不同国籍的集装箱船在伊朗伊斯兰革命卫队海军的警告后，被迫从霍尔木兹海峡返回。伊朗伊斯兰革命卫队宣布，霍尔木兹海峡已经关闭，任何通过该水道的过境行为都将面临“严厉措施”。
• 应对能源市场动荡，俄罗斯拟实行汽油出口临时禁令。俄副总理亚历山大·诺瓦克27日指示能源部起草一项行政命令，自4月1日起禁止汽油出口，目的是在中东战事引发能源市场动荡之际稳定价格，并优先保障俄国内市场供应。

上周六

• 周六仅“四艘船”经由“伊朗走廊”穿越霍尔木兹海峡，其中两艘LPG船驶往印度。泰国就本国油轮通行霍尔木兹海峡与伊朗达成协议。马来西亚说伊朗允许马滞留油轮通行霍尔木兹海峡。
• 以军称正打击“整个德黑兰”的伊朗政权目标。央视：德黑兰遭近期最大规模空袭。以军监测到有导弹从也门射向以色列，以媒称这标志着也门胡塞武装“参战”。也门胡塞武装称，开展首次军事行动，使用多枚弹道导弹打击以色列“重要军事目标”。以军参谋长说以军常规部队已崩溃。
• 也门胡塞武装“参战”，“第二大能源要道”曼德海峡也悬了？沙特绕开霍尔木兹海峡、日均输油逾340万桶的延布港与曼德海峡，在胡塞导弹射程之内
• 伊朗军方称，打击位于阿联酋迪拜的两处美军“隐匿据点”，摧毁部署在迪拜的乌克兰反无人机系统。伊朗总统：若基础设施或经济中心遭袭将强烈报复。
• 五角大楼正策划“为期数周地面行动”，“的黎波里”号两栖攻击舰和3500名士兵抵达中东战区。有官员表示，若特朗普批准五角大楼相关计划，将标志着战争进入新阶段，风险可能显著高于此前数周。增军集结完毕后，中东地区的美军规模将达到5万人。增兵将为特朗普提供更多军事选项，包括发起“打通”霍尔木兹海峡的行动。
• 科威特国际机场再遭无人机袭击，雷达系统被严重损坏。伊朗已停止向伊拉克南部地区供应天然气，伊拉克电力部发言人称，伊朗此前向当地供气1000万立方米/日。

上周日：

• 伊朗媒体称，美以袭击邻近霍尔木兹海峡的伊朗码头 致5人死亡；已打击与美军工有关联的两家企业。伊朗称正实时监控美军“林肯”号航母，一旦进入射程将发射导弹。伊朗议长：美国假装谈判暗谋进攻。伊朗外交部发言人：美国经由斡旋方提出的建议非常极端且不合理。
• 巴基斯坦外长：美伊均表达对巴促成谈判的信心。

报道：沙特绕开霍尔木兹海峡的关键东西输油管道已达每日700万桶满负荷运行，红海出口成供应生命线。

• 沙特绕道霍尔木兹，延布港石油出口骤升至历史峰值。沙特正以前所未有的速度重塑其原油出口路径。船运数据分析机构Kpler数据显示，3月以来延布港原油装载量已攀升至日均约340万桶，本周以来，部分单日流量超过500万桶，创下历史纪录。

中东两家铝业巨头遇袭，全球6%产能告急，花旗分析师：铝价或暴涨至每吨4000美元。伊朗军方周日发表声明说，使用导弹和无人机“有效”打击了阿联酋和巴林境内与美国有关的铝厂。阿联酋环球铝业公司周六称，公司位于阿布扎比的核心冶炼厂因中东冲突受损，未披露是否停产；巴林铝业公司周日证实，部分设施遭伊朗袭击。据上证报，这两家铝企均为当地产铝“大户”，二者合计产能超过全球总产能的6%。

• 因“不可抗力”，卡塔尔氦气供应“减半”，半导体供应链“压力山大”。卡塔尔能源基础设施遭受冲击导致氦气供应中断，美国最大包装气体经销商之一AirGas于正式宣布，预计将部分客户的氦气月供应量削减至正常水平的50%，并附加每百立方英尺13.50美元的附加费。

白宫的理念？美联储理事米兰：美联储“7万亿美元资产负债表”可以缩减2万亿，不会引发市场动荡。米兰提出，通过放宽流动性监管要求、降低使用央行借贷工具等措施，美联储资产负债表或可从约7万亿美元缩减1-2万亿美元。他同时强调，相关方案仍需“深入研究与审慎校准”，“一旦进程启动，建议采取缓慢的缩减节奏”，实施过程预计将历时“数年”。

欧央行官员坦言：伊朗战争若拖至六月，加息或将难以回避。欧央行管理委员会成员、比利时央行行长Pierre Wunsch表示，若伊朗冲突未能在六月前结束，欧央行"极有可能"不得不采取行动。其对市场目前定价的今年至少两次加息持"认可"态度。

美国务卿和欧盟官员被曝就乌克兰问题激烈交锋。在周五的G7外长会议上，鲁比奥和欧盟外交与安全政策高级代表卡拉斯卡拉斯批评美国没有加大对俄罗斯施压。美国国务卿鲁比奥反驳称，美国正尽最大努力结束俄乌冲突，如果欧盟觉得能做得更好，美方可以让位。交锋发生后，在场的几位欧洲国家官员插话称，他们仍希望美国继续推进俄乌之间的外交对话。

• 泽连斯基：美方正施压乌克兰撤出顿巴斯。虽然鲁比奥周五称，有关美方要求乌克兰让出顿巴斯地区换取安全保障的说法是谎言，但乌克兰总统泽连斯基周六称，他在谈判过程中收到的所有信号都表明，乌克兰只有在从顿巴斯地区撤军后，才能获得美国的安全保障。泽连斯基称在中东达成柴油供应协议，保障乌至少一年需求。

Anthropic最强模型曝光，性能实现“代际跃迁”，全面碾压Opus。Anthropic一次低级配置失误，意外将最高机密推上风口浪尖——近3000份内部文件遭公开检索，揭露代号"Capybara"的旗舰新模型Claude Mythos已完成训练。该模型性能被内部定性为"代际跃迁"，全面压制现有最强版本Opus 4.6，却因网络攻击能力"远超任何现有AI"而迟迟未发布。

AI“反噬”安全行业？Anthropic新模型引发恐慌，网络安全股集体跳水。从软件开发、搜索引擎，到如今的网络安全，市场对AI的定价方式正在发生变化——任何潜在的“替代”“削弱”或“重构”迹象，都会迅速反映在股价上。对网络安全行业而言，真正的考验或许才刚刚开始：当AI同时赋能攻防两端，谁能在这场竞赛中跑得更快，才是决定长期胜负的关键。

所有“联创”均离职，马斯克“彻底重组”xAI。xAI迎来大洗牌，媒体周六称，上周Ross Nordeen离职，至此，除了马斯克以外，xAI的11名其他初创团队成员均已出局，标志着这家估值约2500亿美元的AI初创公司正式进入重建阶段。马斯克本月曾坦言xAI正“从基础重建”。

研报精选

高盛：加息定价过头了，市场用“2022年的剧本”交易，却低估了衰退风险。高盛认为，与2022年相比，当前财政刺激更弱、劳动力市场更软，央行与市场均存在反应过度风险。与此同时，股市对衰退尾部风险严重低估，看跌期权波动率远低于历史恐慌水平。

美银Hartnett：美股还没“跌透”，特朗普或将被迫推出"政策急救包"。美银最新报告：市场情绪降温，卖出信号终结，但多头集中投降与宏观恐慌均未出现，买入信号尚未触发。近期股票、黄金遭大举抛售，资金涌入短债避险。美银预计决策层将被迫采取行动以避免经济衰退，从而引发"政策恐慌式宽松"，可前瞻关注黄金及软件等超跌资产。

瑞银推演极端情景：若中东冲突持续数月，标普500跌至5350点，美联储大幅降息至零。瑞银认为，当前市场仍定价"冲突将很快解决"。但若冲突延续至三季度末，布伦特油价将在150美元附近持续整年；全球增长将下滑近100个基点；标普500将在二季度跌至5350点；若美国经济进入衰退，联邦基金利率可能于2027年三季度降至零利率下限。

预测"特朗普何时结束战争"？这是五大关键点。巴克莱认为，军事目标进度、国会资金博弈、美军伤亡数字、汽油零售价格、特朗普个人判断这五大催化因素将是接下来判断能源市场走向最重要的高频跟踪维度。战争何时结束，将直接决定原油是回归85美元，还是突破110美元。

高盛核电研讨会五大要点：铀价上行已成共识，供应缺口持续扩大。AI数据中心电力需求激增、制造业回流及经济电气化趋势共同构成核电需求的长期驱动力。高盛的铀供需模型显示，综合全球新建反应堆公告及供应侧估算，2025年至2045年间累计净缺口已上修至2.11亿磅，长期供应压力不容忽视。

伊朗战争久拖不决，“供应链冲击”将依次展开。华泰证券固收表示，第一阶段是已发生的产品溢价，能源、化工、化肥价格普涨；第二阶段或将发生部分产线停工，亚洲炼厂与化工装置降负，库存消耗；第三阶段若断供持续1至3个月后，全行业开始承压，如春耕受损、半导体原料趋紧、化工制造业产出下行；第四阶段若断供持续3至6个月后的系统性风险，包括全球粮食危机、先进芯片产能下滑及油气永久产能损失。

国内宏观

中国1至2月规模以上工业企业利润同比增长15.2%，计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长2.0倍。国家统计局称，1-2月份，各地区各部门加紧实施更加积极有为的宏观政策，着力发挥存量政策和增量政策的集成效应，规模以上工业企业利润增长加快，多数行业利润回升，装备制造业和高技术制造业利润快速增长，工业企业效益状况呈现持续恢复态势。

证监会：2026年将研究制定资本市场法治建设规划，加快重点领域立法修法。

商务部部长王文涛会见印度商工部长高耶尔。商务部部长王文涛表示，中国商务部愿与印度商工部遵循两国领导人的战略引领，发挥好双边经贸合作的“压舱石”作用，欢迎印方积极参加“共享大市场·出口中国”等系列活动，用好中国国际进口博览会、中国-南亚博览会等平台，扩大对华出口。

国内公司

林俊旸离职后首次发声！复盘千问的弯路，指出AI的新路。林俊旸离职千问后首发声，反思千问生硬合并“思考”与“指令”模式的弯路。他指出推理时代已过，AI新路是“智能体式思维”（Agentic Thinking），即从“想更久”转为“为行动而想”。未来竞争将从训练模型升级为训练智能体与系统，核心在于环境设计与多智能体编排。

两天跌去千亿，谁在做空泡泡玛特？泡泡玛特在3月25日、26日股价累计跌幅近33%，合计蒸发了900亿市值，外资机构成为了主要的卖方。3月25日，花旗银行、港股通（沪）、渣打银行、法国巴黎银行、国泰君安是前五大卖出方；3月26日，前五大卖出方分别为美林、香港上海汇丰银行、摩根士丹利、花旗银行、高盛。

招商银行2025年报发布：营收利润双增收官，零售AUM突破17万亿。

国泰海通合并后首份年报：营收净利润双双大增，资产规模超2.1万亿。

新华保险年报发布：营收超1570亿，参股千亿私募收益率曝光。

天齐锂业2025营收同比降幅逾20%，归母净利润4.6亿元扭亏为盈。

长飞光纤2025年扣非净利同比增40.6%，毛利率首破30%。

猪价六年新低，牧原股份2025年营收增长4.5%，净利润下降16.5%，屠宰业务首次盈利。

海外宏观

铜价美伊冲突以来首度周涨，黄金盘中反弹4%。中国库存大幅下降带动需求预期回暖，被视为伦铜上周上涨的主要推手。上周LME工业金属多数累涨、伦锡涨近6%。

特朗普4月3日将提交国会预算提案，美国国家安全支出备受瞩目。媒体称，特朗普正寻求大幅增加美国国防开支，同时继续削减美国国内机构的规模。如果不算上首年的预算，这次涵盖2027财年支出愿景的发布，将是自2013年以来最晚的一次。外界最关注的，可能是特朗普提出的国家安全支出总额，规模达到1.5万亿美元，这将创历史新高。

私募信贷风暴之际，美国SEC相关监管部门流失近四分之一人手。美国证券交易委员会（SEC）中负责监管对冲基金、私募信贷公司、共同基金及多类投资产品的部门，去年有接近四分之一的员工离职。其中一部分离职与联邦政府更广泛的人事调整有关，这些调整由马斯克推动的“政府效率部”倡议所引发。

日本财长暗示：将在日元跌至160时进行干预。日元再度逼近160"生死线"，日本财务大臣片山皋月放出强硬警告，称将采取"大胆举措"坚决应对——这一措辞在历次干预前均曾出现。此前，日本当局还考虑动用外汇储备直接做空油价，以非常规手段阻击日元跌势。

中东基准失真？亚洲炼厂抛弃迪拜油价，开始改用布伦特定价美国原油。迪拜原油飙升至每桶近170美元的历史高位，远超布伦特每桶103美元，促使亚洲炼油商加速将美国原油采购基准从迪拜切换至布伦特。日本政府亦罕见介入，要求国内批发商跟进转换计价基准以抑制油价。此举或冲击中东基准衍生品流动性，并对沙特阿美等主要供应商的定价机制构成长期压力。

伊朗战争冲击金市，央行“永久买家”神话开始动摇！土耳其本月抛售逾80亿美元黄金储备，引发市场对全球央行集体转向卖方的担忧，这一趋势若持续蔓延，将从根本上颠覆过去十余年来驱动金价屡创新高的关键逻辑。

海外公司

“存储巨头”扎堆美股！海力士之后，三星电子也要美股上市？SK海力士率先提交ADR美股上市申请。三星电子大股东Artisan Partners随即公开表示，力推三星跟进。估值是核心原因：韩国存储芯片公司目前估值明显低于美国同行，赴美上市有望打通外资流入通道，推动价值重估。

Anthropic高管讨论Q4 IPO，投行预计募资高达600亿美元。AI独角兽Anthropic拟最快四季度冲刺IPO，预计募资超600亿美元，剑指史上第二大IPO。其估值高达3500亿，营收增速惊人，正与OpenAI展开激烈的“上市竞速”。

SpaceX拟将30% IPO份额分配给散户，马斯克打破华尔街惯例。30%份额是惯常比例的三倍，分析认为SpaceX旨在借助马斯克忠实拥趸稳定上市后股价。SpaceX打破传统承销模式，由马斯克亲自指定美银、摩根士丹利、瑞银、花旗等投行各司其职，覆盖国内外机构与散户市场。

逼空全亚洲、想发“战争财”？法国石油巨头道达尔3月“历史级别”狂买中东原油，如今或陷入巨亏。法国能源巨头道达尔在中东战争引发的油市动荡中，单月疯狂扫入69船迪拜原油，相当于全年交易量的两成，将亚洲基准油价硬推至历史极值170美元。然而，当其骤然停止竞标的瞬间，市场崩溃如多米诺——阿曼期货单日暴跌48美元，霍尔木兹逐步恢复通航也促使油价下跌，道达尔自己的巨额多头头寸或成最惨烈的猎物。

行业/概念

1、体外诊断 | 3月27日，国务院常务会议召开，会上研究加快建设分级诊疗体系有关政策措施。会议指出，推进分级诊疗有利于提高医疗卫生服务体系运行效率，更好满足群众就近就便看病就医。要统筹抓好分级诊疗体系建设和医疗卫生强基工程实施，以常见病，慢性病为重点引导群众基层首诊，以增强就医连续性为导向优化转诊服务管理，扎实做好家庭医生签约服务，推动医疗卫生服务下沉和基层能力提升。

2、铝 | 据新华社，海湾国家巴林和阿拉伯联合酋长国境内两家大型铝厂近日分别证实遭到伊朗方面袭击。巴林铝业公司29日说，该公司旗下工厂28日遭伊朗方面打击，有2人受轻伤，公司正评估财产损失。这家公司及其母公司先前因霍尔木兹海峡航运受阻宣告遭遇"不可抗力"，减产约20%；世界最大铝生产商之一的阿联酋环球铝业公司28日同样证实遭伊朗方面袭击，该公司位于阿布扎比工业区的一家工厂承受重大损失，多名印度籍和巴基斯坦籍劳工受伤。

3、碳捕集 | 据新华社，我国首条百公里二氧化碳长输管道胜利油田百万吨级CCUS二氧化碳输送管道已安全平稳运行1000天。该管道连接齐鲁石化和胜利油田高青油区，是我国首个百万吨级CCUS全链条示范工程胜利油田百万吨级CCUS项目的重要一环。胜利油田CCUS领域专家张世明介绍，通过持续攻关，团队原创陆相深层低渗透油藏二氧化碳高压混相驱油封存理论技术，使原油采收率提高15个百分点以上，二氧化碳一次封存率提高20个百分点。截至3月28日，该项目二氧化碳注入总量突破13亿立方米，引领我国规模化碳减排与绿色能源开发领域持续发展。

4、核药 | 据中国科学院高能物理研究所，我国科研团队依托国家重大科技基础设施，实现三种核心医用阿尔法同位素单批次毫居里级的同时提取，不仅攻克了量产难关，还打破我国肿瘤治疗前沿核药长期依赖进口的局面。

5、SST | 3月28日，台达电子联合龙芯中科、汉腾科技、太初元碁，正式发布“集装箱式SST直流移动智算中心”解决方案。此外，未来几天，四方股份、伊戈尔也将召开SST新品发布会，行业近期迎密集催化。

6、算力 | 3月29日，上海人工智能实验室联合相关主体启动“超智融合算力”平台，将同步发布全模态、全生命周期“科学数据基座库”，两项基础设施分别解决算力资源分散与科学数据碎片化的实际瓶颈，为原始创新提供可统一调度的算力、可直接用于AI训练数据等底层支撑。同时，一批围绕算力、数据及科学应用场景合作的共建计划也将正式发布。

7、车路云 | 2026国家新质生产力与智能产业发展大会上，《基于先进移动通信的协同式智能网联汽车》和《复杂道路智能驾驶》两个系列共12项标准正式发布。中国自动化学会联合中南大学等11家高校及科研院所，将“车路云一体化”等国家重点研发计划成果转化为系列团体标准，填补了协同驾驶测试、复杂道路决策等关键环节的标准空白。

8、光缆 | 据央视网，国内光缆生产企业出口迎来快速增长。相关企业开足马力，抢抓全球市场。某企业工作人员表示，从去年底开始，企业的海外订单量明显增长，有来自南美、中东、非洲，还有东南亚的众多订单，且交货周期都要求不超过半个月。前两个月，这家企业的光纤出口同比增长了51%。现在生产已经排得很满。这段时间正在加紧扩建厂房、增加产线，提升产能来响应市场需求。

今日要闻前瞻

国新办就第六届中国国际消费品博览会有关情况举行新闻发布会。

壁仞科技、天数智芯、中国神华、美的集团、中芯旭创、舜宇光学、中国中免、迈瑞医疗、碧桂园、顺丰同城、中微公司、顺丰控股、赛力斯、芯原股份财报。

蚂蚁集团要约收购耀才证券预计将完成。

德国3月CPI。

G7财长及能源部长召开会议，讨论释放战略石油储备。

美联储主席鲍威尔将现身哈佛大学《经济学原理》的课堂。

继续关注中东，美国务卿称战事还将持续2至4周，美伊接近展开实质性谈判。

<全文完>

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意大利10年期国债收益率本月一度升至4.14%，创2024年年中以来新高，本月累计上行约0.8个百分点，抛售规模与2022年上一轮能源危机期间相当。法国10年期收益率盘中触及近3.9%，为2009年以来最高；西班牙同期收益率逼近3.7%，为2023年底以来首次。

伊朗冲击推高油气价格，通胀预期升温，欧洲央行今年或被迫加息三次；与此同时，各国财政因能源补贴措施而恶化，债市抛售加剧，借贷成本螺旋上升。

通胀阴影重返，央行态度审慎

据英国金融时报，欧洲央行执委会成员Isabel Schnabel在周五讲话中直言，“通胀的幽灵已经回归”，且这一转变的速度超出“许多人”预期。但她同时表示，欧央行无需“急于行动”，仍有“时间观察数据”，等待第二轮通胀效应的进一步证据。

荷兰国际集团经济学家Bert Colijn指出，本轮收益率上行部分反映投资者平仓此前押注利差收窄的头寸，尤其集中在意大利方向。他称目前尚未观察到市场对欧元区主权债务风险的显著担忧，但“若局势持续恶化，财政措施成本进一步攀升，这一风险仍可能浮出水面”。

T Rowe Price首席欧洲宏观策略师Tomasz Wieladek则表示：“投资者正意识到，我们正在进入一个低增长与高通胀并存、同时叠加更多财政刺激与政府支出扩张的组合局面。”

各国应对力度不一

面对能源价格冲击，欧元区各国财政应对力度不一，但普遍面临空间有限的困境。

西班牙议会周四批准一项50亿欧元的减税方案，将电力、天然气及燃料的增值税税率从21%下调至10%。该方案由左翼首相Pedro Sánchez提出。意大利则临时削减燃油消费税20%，措施持续至4月7日，成本约4.17亿欧元，届时将进行评估。罗马方面计划通过削减包括医疗在内的其他领域支出来弥补税收损失。

法国选择守住财政底线，未推出大规模能源补贴。法国总理以2025年底财政赤字占GDP比例高达5.1%为由，表示“没有储蓄罐可以动用”。政府仅针对农业、卡车运输等受冲击较重的行业推出定向措施，4月成本约7000万欧元。

布鲁盖尔研究所高级研究员Simone Tagliapietra指出，西班牙等国迄今宣布的措施已表明“我们谈论的是大笔资金”。他警告称：“欧洲各国政府面临财政约束，有大量竞争性需求，尤其是国防开支，公共预算空间十分有限。我认为不存在像2022至2023年那样大规模出手的财政空间。”

预算压力加剧，本轮缓冲空间更窄

上一轮能源危机为当前局势提供了警示性参照。据布鲁盖尔智库数据，自2021年9月能源危机爆发以来，欧洲各国（包括英国和挪威）合计拨付和预留6510亿欧元，用于保护消费者免受能源价格上涨冲击。

经合组织本周指出，上轮危机中许多应对措施“针对性不足，财政成本显著”，并警告称此次为缓冲能源价格上涨而采取的措施将“进一步加剧大多数政府当前面临的预算压力”。

Natixis CIB全球研究主管Jean-François Robin表示，投资者正押注欧元区各国公共财政“将会恶化”，因为各国正花费“大量公共资金”来消化这一冲击。

利差优势逆转，阈值风险隐现

此轮债市抛售已令欧元区高负债成员国相对德国的利差优势出现逆转。以意大利为例，其10年期国债相对德国国债的利差在冲突爆发前约为0.6个百分点，目前已回升至接近1个百分点。

多位投资者强调，当前利差水平在历史维度上仍属温和——意大利利差在疫情期间曾一度触及3个百分点。债券巨头Pimco投资组合经理Konstantin Veit表示，“当前利差扩大并不否定长期利差收窄的逻辑”，并指出需数年高利率与低增长叠加，才会真正引发债务可持续性质疑。

然而，部分分析人士提示关键阈值风险：若德国10年期国债收益率（目前约3.1%）进一步升破3.5%，意大利和法国的借贷成本将被推向5%附近。T Rowe Price的Wieladek警告，届时“债务可持续性将变得不确定”。

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2026年2月28日，中东的宁静被骤然撕裂。美国与以色列联手启动代号为“史诗怒火”与“咆哮的狮子”的军事行动，对伊朗境内军事要塞及核设施发动了史上最大规模的空袭，伊朗最高领袖哈梅内伊在德黑兰的官邸遭美以联合空袭身亡。

此次战争冲突并非孤立的火花，而是多年来核协议僵局、地区霸权角力与暗战升级的剧烈爆发。随着德黑兰多处升起蘑菇云，伊朗旋即启动“真实承诺-4”反击行动。截至3月29日，本次冲突已持续4周多时间，霍尔木兹海峡陷入实质性封锁。油价应声飙升，全球风险资产大跌，全球供应链陷入恐慌。从波斯湾的导弹齐发到中东边境的炮火轰鸣，这场“美伊冲突”正将整个中东推向全面战争的深渊，重塑着中东乃至全球地缘政治格局。

为了帮大家看清中东局势变化与大类资产冲击影响，周四（4月2日）19：00华尔街见闻邀请晟元全球投资基金创始人、原高盛大中华区宏观交易主管【袁骏】回顾一季度全球货币政策和大类资产核心交易主线，案例解读中东战争爆发对大类资产的冲击与交易应对，展望2026全球大类资产交易主线、机会与风险。

周二（4月7日）20：30知名宏观经济学家、《见证逆潮》作者【付鹏】回顾一季度大类资产走势，前瞻二季度宏观交易风向标。

袁骏曾在摩根士丹利FICC部门（固定收益、外汇及大宗商品）担任一线交易员，2010年加入高盛任大中华区宏观交易主管。职业历经香港、伦敦两大金融中心，是从宏观交易起步并深耕FICC交易和策略设计领域的一线实战派。在二十载的职业生涯中，袁骏亲历并交易过2008年全球金融危机、欧债危机、811汇改、A股多轮牛熊转换等重大历史节点。他的宏观交易理论并非来自象牙塔，而是在运用全球顶级投行的巨额资金，历经数千个交易日的无数次交易实战锤炼得出的精华。在代表机构交易期间，袁骏的单笔交易金额就动辄上千万美元。袁骏的交易框架，是在残酷的市场搏杀中探索建立，并在实战中持续检验迭代。

每次Alpha闭门分享也特别安排了30分钟的问答互动环节，参加的会员朋友可以针对自己最关心的话题，获得嘉宾的答疑解惑。对闭门分享活动感兴趣的朋友，可以点击下方活动海报报名加入Alpha线上闭门私享会会员，一起来听听他对市场的最新洞察。

2026年开年，全球市场分化剧烈：

• 股市方面，A股春季行情有所回撤，成交量创下历史新高，逼近4万亿大关，科技与顺周期板块成资金主线，而美股则高位回调，特朗普宣布提名沃什出任美联储主席，引爆市场鹰派预期，市场关注美联储政策举措转向。春节假期期间，美国最高法院裁决 IEEPA 关税非法，特朗普随即用新的行政令，对来自所有国家和地区的商品加征15%的进口关税，并加速推动301和232审查，全球关税的不确定性冲击再次来袭。
• 债市方面，中债呈牛平特征收益率曲线下移，而美债则熊陡走弱，收益率有所上行，市场对2026美联储降息节奏预期趋谨慎。
• 大宗商品市场更是冰火两重天，贵金属、有色金属飙升、巨震后反弹，而能源化工、黑色系则受供需失衡拖累表现低迷。

关于全球大类资产与热点行业，大家在2026年上半年最关心的问题是：

• 美伊战争下，如何研判中东局势对资产价格影响？
• 黄金白银等贵金属、有色金属“狂飙后巨震”，是牛市调整还是行情逆转？
• A股牛市还能上车吗？哪类资产最值得关注？港股与A股怎么选？
• 美股2026年面临哪些层面考验？还能继续科技AI的牛市狂欢吗？
• 候任美联储新主席凯文·沃什对美联储政策会带来哪些实质转变？市场最为关注的“沃什交易”是昙花一现，还是会卷土重来？
• 十五五规划中，有哪些战略新兴产业值得重点关注？哪些科技前瞻值得先行研究？
• 美国拉斯维加斯CES、英伟达GTC大会等举世瞩目的科技大会上有哪些新产品、新进展、新技术值得关注？
• 商业航天大热背后有哪些机遇与风险？
• 反内卷政策能否推动商品价格持续上涨？
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为了帮大家看清2026年一季度大类资产轮动与风向变化、热点行业的前瞻解读，我们一季度预计邀请多位重磅嘉宾来主讲Alpha线上闭门私享会——百亿私募敦和资管首席经济学家徐小庆、广发证券首席策略分析师刘晨明，知名经济学家《见证逆潮》作者付鹏，原高盛大中华区宏观交易主管袁骏，GSB奖台基金创始人，原德意志银行董事总经理郭胜北，中国国际问题研究院研究员，资深外交领域专家杨希雨，东吴证券研究所计算机首席分析师王紫敬，承誉资本股权业务主管、中国台湾资深半导体产业人士骆思远等嘉宾，来分享他们对资产风向与轮动，地缘局势跟踪与分析、行业热点前瞻与解读的最新洞察。

Alpha线上闭门私享会是华尔街见闻针对高净值用户提供的闭门会议服务，2026年全年将举行至少36场Alpha线上闭门私享会，平均每季度举行9场。我们会针对大家关心的市场热点及核心问题，邀请全球一线大咖来进行线上闭门分享，并为用户答疑解惑，帮大家看清资产变动风向，助力个人关键决策。

2025年担任过我们Alpha线上闭门私享会主讲嘉宾的大咖还包括：

徐小庆 百亿私募敦和资管首席经济学家、曾4次获得新财富固收研究最佳分析师第一名

付鹏 知名宏观经济学家、全球FICC资深交易员、《见证逆潮》作者

刘晨明 广发证券首席策略分析师，连续三年获得新财富最佳策略分析师第一名

伍戈 长江证券首席经济学家，中国经济学最高奖 “孙冶方经济科学奖” 得主

王凯文 Clocktower Group首席策略师，研究部负责人

毕业于约翰·霍普金斯大学高等国际关系学院，曾就职于国际货币基金组织

曹靖楠 东方证券研究所总量研究负责人、战略·地缘政治研究首席分析师

牟一凌 国金证券常务副所长，首席策略官

张瑜 华创证券研究所副所长、首席宏观分析师

张静静 招商证券首席宏观分析师

夏春 上善资本集团首席经济学家

程坦 坦途宏观GMF Research创始人兼研究总监

胡刚 Winshore Capital创始人及CIO，原全球最大的债券基金PIMCO副总裁

佘建跃 一德期货总经理助理，资深原油分析师、原中海油原油部首席经济师

李鲁靖 方正证券研究所副所长、机械军工首席分析师

刘伟琳 工银瑞信印度基金经理，工银瑞信指数及量化投资部投资副总监

马晓霖 浙江外国语学院环地中海研究院院长，曾担任新华社驻中东记者多年

在2026年，我们还会邀请更多各领域一线大咖，来给大家带来更多精彩的闭门分享。欢迎加入2026 Alpha线上闭门私享会会员，参加36场Alpha线上闭门私享会，每期闭门会也会整理详细会议内容供各位用户回顾参考。感兴趣的朋友可点击下图加入Alpha线上闭门私享会会员。

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Hartnett在最新一期Flow Show报告中指出，随着油价突破每桶100美元、30年期美债收益率升至5%、标普500跌破6600点，政策恐慌阶段已经开启。

美银牛熊指标已从8.4大幅回落至7.4，为2025年7月以来最低水平，标志着始于去年12月17日的卖出信号正式结束。

但他强调，在看到真正的多头投降或宏观恐慌信号（即GDP与每股盈利预期遭到大幅下调）之前，逆向买入的时机尚未成熟。在资产配置方向上，Hartnett的核心观点逐渐清晰：美元熊市将卷土重来，而黄金及国际股市的牛市将随之重启。

卖出信号落幕，但"抄底"言之尚早

美银牛熊指标（Bull & Bear Indicator）从8.4急剧下滑至7.4，创2025年7月以来最低水平，触发因素包括：全球股票指数广度恶化、高收益债券与新兴市场债务资金外流，以及高收益债和AT1债券信用利差走阔。上述变化标志着始于去年12月17日的卖出信号正式结束。

美银牛熊指标自2002年以来共触发32次逆向"卖出信号"，历史数据显示，在此类信号结束后的三个月内，标普500与MSCI全球股票指数（ACWI）的平均回报仅为1%。这意味着，卖出信号结束本身并不构成强烈的买入驱动力，市场仍处于方向未明的博弈阶段，"全面抄底"言之尚早。

Hartnett还梳理了美股一季度以来的"痛苦交易"：短期国债跑赢AI超大规模算力债券、美元跑赢比特币、原油强于黄金、能源优于科技、大盘股跑输中小盘股。与此同时，标普500成分股中67%（共336只）较高点下跌逾10%，28%（共143只）跌幅超过20%，自去年10月末流动性与AI资本支出乐观情绪见顶以来，指数之下的结构性损伤已相当显著。

"抄底信号"如何触发？关键门槛在哪里

Hartnett详细阐述了从卖出信号切换至买入信号的技术路径。他指出，最先可能触发"买入信号"的指标是美银全球广度规则（BofA Global Breadth Rule）——当全球88%的股票指数净值同时跌破50日与200日移动均线时，该买入信号即被触发。

截至上周一，该指标读数为-39%，且在周五收盘后可能进一步走低。Hartnett估算，若要触发这一买入信号，亚太股市还需再跌约2%，新兴市场需再跌约3%，拉丁美洲则需再跌约14%。标普500目前尚未正式进入"调整区间"（即较高点下跌10%至20%），该门槛对应指数点位约为6300点，而截至上周五收盘，距这一关键位置已不足100点。换言之，距离真正的技术性抄底信号，市场仍有一段距离。

在此之前，Hartnett明确建议“不急、不贪”（no rush, no greed），并强调真正的逆向买入机会需要以"多头投降"和宏观数据的恐慌式下修为信号，二者目前均未出现。

黄金：美元熊市与政策转向的核心受益者

Hartnett对黄金的看法尤为值得关注。他警告称，总统公信力的熊市往往伴随美元熊市——历史上尼克松、卡特、小布什执政期间均出现过类似规律。

他进一步指出，若特朗普的公信力因伊朗局势受到结构性损伤，其通过口头干预提振华尔街、吸引外国直接投资流入美国的能力将随之削弱。在此情境下，美元熊市将卷土重来，黄金与国际股票的牛市也将随之重启。

展望更长期，Hartnett认为，若政策路径转向"AI=全民基本收入=收益率曲线控制"，黄金与比特币均将受益于这一结构性政策转变。

Hartnett的基准情景：政策恐慌提供交易窗口

Hartnett在报告中列出三种市场情景。在熊市情景下，信用利差持续走阔、股市继续下跌，直至衰退与加息概率不再上升，并对19%的全球盈利增长共识形成威胁；伊朗战争若迟迟无法终结，市场将加速从第四季度的繁荣交易，转向第一季度的滞胀交易，最终蜕变为第二季度的衰退交易，届时做多美债、做空周期股将成为主导逻辑。

在牛市情景下，金融条件的放松是关键催化剂，包括全球政策协调压低油价、私人信贷系统性风险缓解以及收益率曲线陡峭化。Hartnett认为，第二季度逆向做多的最佳方向为软件、私募股权与消费金融——这三个板块均已相对50日和200日均线出现显著偏离。

在Hartnett的基准情景下，政策恐慌已是大概率事件，以规避经济衰退。基于这一前提，他认为最佳交易为做多收益率曲线陡峭化方向及消费类股；与此同时，随着美元熊市重启与全球财政扩张（尤其是欧洲在国防与能源上的大规模支出），黄金与国际股市的多头行情将择机回归。

Hartnett最后以两句市场隐语作结，精准概括当前环境：

最让市场难受的走势，要么是由私募信贷推动的再创新高，要么是由半导体领跌的再创新低。

在强势市场中，当指数跌破200日均线时，投资者往往选择回补空头；但在弱势市场中，这反而是他们抛售多头的时候。

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如果说2023年初，ChatGPT刚出圈的时候，行业讨论的还是模型如何代替搜索引擎，那么2026年3月份以来的这轮龙虾热，正在将一个更大的叙事推向风口浪尖。

作为OpenClaw（龙虾）的创始人，Peter Steinberger曾在播客上说了一句被广泛传播的话：

"80%的App会消失。因为每个App本质上都只是一个很慢的API。"

他不是唯一这么说的人。马斯克说得更极端：操作系统和App在五到六年内都会消失。

Nothing手机CEO Carl Pei也宣称："App将会被消灭。如果你是创始人，而你的App是核心价值所在，那不管你愿不愿意，它都会被颠覆。"

整个行业弥漫着一种氛围：

Agent时代即将降临，一切的软件或应用都将被迫开放API接口，迎来匹配CLI（代码或文字）的全盘改造。

曾经那个统治移动互联网的App应用和GUI（图形界面）时代结束了。

可是，真的会这样吗？

1.路线选边

这种假设并不是空穴来风。

2025年6月，OpenAI创始成员Andrej Karpathy曾在一次影响颇大的演讲中提出"Software 3.0"——软件的编程接口，正在从代码变成自然语言。

工程上，App被取代这件事确实是自洽的。

前后端分离已经把操作拆成API。模型能力在指数级增强。Agent只需要成为统一调度，就可以替代大多数App的前端界面。

逻辑链非常干净。

但Karpathy自己也给这条逻辑加了约束。他同时在演讲里说了一个关键的概念"人机协作"，而不是全面自动化。

他认为产品需要"为验证而设计"，让人类可以方便地检查和纠正AI的输出。他把大模型比作"半自动助手"，而非无所不能的代理。

这些克制的部分，在许多传播中被删掉了，留下来的只有那些有关“杀死APP”且更容易吸引流量的劲爆结论。

但问题并没有消失：在真实的AI交互逻辑中，用户的实际行为，到底站在哪一边？

2.Anthropic的调研

2026年2月18日，Anthropic发布了一篇题为《度量AI Agent在实践中的自主性（Measuring AI Agent Autonomy in Practice）》的研究报告。

这是一份基于数百万次真实人机交互数据的实证研究，覆盖了Claude Code的全量使用数据和公共API上近百万次工具调用。

结论里有几个数字值得仔细看。

第一组：用户确实在给Agent越来越多的自主权。

在Claude Code最长的那0.1%会话中，Agent连续工作不被打断的时长，从2025年10月的不到25分钟，增长到2026年1月的超过45分钟——三个月里接近翻倍。

Anthropic内部数据也显示：从2025年8月到12月，最困难任务的成功率翻了一倍，同时人均干预次数从每次会话5.4次降到3.3次。

Agent变得更强，人正在后退。

第二组：人没有完全离开。

新用户中，只有大约20%会开启"全部自动批准"。到了使用超过750次的老用户，这个比例升到40%以上。

但与此同时，老用户打断Agent的频率也更高了。新用户的干预率大约5%，老用户接近9%。

注意，这两件事是同时上升的。

更多自动批准，和更多主动打断，发生在同一批人身上。

第三组：整个生态是以人的监控与干预为主的。

在公共API的Agent工具调用中，73%有人类在回路中监督，80%有至少一种安全护栏，不可逆操作仅占0.8%。

这三组数据合在一起，画出了一幅和"App将死"叙事完全不同的图景：人没有退出系统，只是换了一种方式留在系统里。

从"每一步都亲自操作"，变成"放手让Agent跑，但在关键时刻介入"。这显然不是放弃控制，而是控制方式的升级。

升级后的控制，需要一个新型的界面来承载，用来监控和介入。

所以它的终极形态可能会是：一张控制面板。

这同样映衬了Cursor设计师 Ryo Lu的主张：打造一个高层级的控制面板(high-level Control Panel)：进行宏观的规划，可以直观地看到各个 Agent 的任务流并为其扫清障碍。

3.界面的加固

回看Anthropic过去两年的产品线，会发现它们一直在努力建造这个控制面板。

从2024年的APP上线，再到Artifacts，用户可以在对话界面里直接生成代码和文档，在独立窗口中实时预览，这是Anthropic第一次开始做"可见的工作区"。

同年10月22日，Computer Use作为API公测发布，让Claude通过截屏、识别界面元素、移动光标和点击按钮来操作电脑。Anthropic当时自己说，这个功能"仍然是实验性的——有时笨拙且容易出错"。

2026年1月12日，Cowork上线。作为一个内置在Claude桌面端的Agent工作区，当用户指定一个本地文件夹，Claude在里面读写文件、整理资料、生成文档，后来的Minimax和腾讯的Workbuddy很快进行了能力跟随。

2月份开始，从手机远程操控桌面端的Remote Control、Dispatch先后上线，而Computer Use也开始在3月下旬正式进入消费级桌面端。

这充分演绎了一个AI产品线的发展过程：当Agent能力越强时，界面越重，每一次能力的升级，都伴随着一次界面的加固。

最有意思的是，OpenClaw的演化也指向了同一个方向。

OpenClaw最初是一个极客友好的CLI工具——在终端里运行，通过消息平台交互。

但在爆发式增长之后，它迅速长出了：内置Web控制台、社区开发的桌面App，基于Electron的ClawX、官方OpenClaw Desktop和OpenClaw Manager、Android移动端、甚至应用商店式的技能管理。

2026年3月的大版本，OpenClaw把插件和技能安装体验升级成了类似应用商店的模式。

社区贡献者在一个版本里就提交了22个首次PR，几乎全部是界面改进——移动端导航抽屉、聊天模型选择器、Android端重新设计。

一篇评测文章说得很直白："当OpenClaw的GUI版本最终到来的时候，你就准备好了。”

龙虾的创始人说80%的App会消失。

但龙虾自己，正在变成一个App。

不是因为它做错了什么，恰恰是因为用户量从极客扩展到普通人之后，界面需求是自然涌现的。

人需要看见Agent在做什么，需要一个地方去确认、去否决、去改方向。

这和Anthropic用户调研里的发现几乎完全一致：用户越熟练，给Agent的权限越大，但打断的频率也越高。

"放手+盯着+必要时拉回来"的行为模式，天然需要一个可视化的控制面板。

App不是因为Anthropic们选择了它才不死的，而是因为用户的行为决定了它不会死。

4.存亡、体验、安全

Steinberger的80%死亡率也不是完全错的。

他的意思很清楚：越容易被简单一句话描述和理解的APP，越容易被Agent吞掉。

例如单位换算、汇率计算、文件格式转换、简单图片编辑、日程提醒、翻译词典，这些单任务App大概率将快速消失。

相反，那些需要精细控制的创作工具，例如Figma、Photoshop、以及核心价值在于体验本身的应用、涉及合规和专业知识的垂直领域，仍有他们的存在空间。

换句话说，消失的是"填表型App"，活下来的是"控制面板型App"。

Agent时代大概率会催生一种新的"控制面板型App"，它不是用来操作软件，而是用来监督和指挥Agent干活并接收反馈的。

正如Anthropic在Cowork产品文档里反复强调三个设计原则：

透明——Claude会展示自己的推理过程和方案，让你跟上它在做什么。

进度指示——在每一步都显示Claude正在执行什么操作。

转向控制——你可以随时介入，纠正方向，或者提供新的指示。

这三个词定义出来的结果，其实就是一个控制面板。

Anthropic对这件事的判断，还有一个更底层的逻辑。

他们在"Claude是一个思考的空间"那篇博客里写了一句话：

"最有用的AI交互可能是一次很短的交互——短到解决了问题就结束了，不需要引导用户继续对话。"

互联网产品出身的人大概会秒懂这句话的含金量。

它直接反对的正是"优化用户停留时长"这个所有流量平台的核心指标，这几乎就是张小龙当年对“微信占用用户时间过多”担忧的跨时空呼应。

Anthropic在说：我们不要你多停留。我们要你想清楚就走。

"思考的空间"这五个字，把App的本质说死了：App不是用来留住你的，而是用来让你想清楚的。

人需要一个地方去看、去判断、去思考、去决定。你可以说"帮我整理邮件"，但仍然没法用一句话验证结果。

人必须看列表，扫一眼，改几封，再决定发不发。这些动作本质不是调用，是判断。

判断需要信息密度，语言给不了的，视觉才可以。

这里还有一层较少被讨论的问题：当一切都变成Agent调用，调用权可以被集中，数据可以被批量抽取，分发可以被中间层重写。

2026年2月，OpenClaw生态爆发了ClawHavoc供应链投毒事件——1184个恶意技能被植入技能市场，影响超过13.5万台设备。社区后续迅速修复了漏洞。但这件事说明了一个结构性问题：当Agent拥有本地文件系统的完整访问权，安全不能是可选项。

GUI界面在这个语境下，不仅仅是效率工具，它还是安全机制本身，让人看见Agent在做什么，在它犯错之前拦住它。

Anthropic选择把沙箱执行、权限确认、计划审批、进度可视做成出厂设置而非高级选项，本质上是把界面焊进了安全架构里。

拿掉界面，安全就塌了。

5.越过藩篱

2月17日，Anthropic在Sonnet 4.6的发布博客里写了一段话，可能是整个"App不死"命题最直白的注脚：

"几乎每个企业都有一些无法轻易自动化的软件：在API等现代接口出现之前就构建好的专用系统和工具。”

“要想让AI使用这些软件，用户以前不得不为每一个软件构建定制连接器。但一个能够像人一样使用电脑的模型，改变了这个等式。"

API覆盖不了现实世界里大量存在的老旧软件，而且有些软件并不欢迎非人用户的进入，它们会想尽一切办法防止自动化脚本与Agent的渗透，想一想微信、小红书对于机器人用户和自动化操作绝不容忍的底线吧。

那些人机审查越来越严格、验证码越来越复杂的软件与平台只有GUI，期待他们尽快开放API并不现实，而量身定制的MCP大概率又会充满了各种功能审查限制。

为了突破那些应用的人机藩篱，Anthropic选择以VLM的视觉方式训练AI去操作GUI。

App不仅没死，Anthropic甚至专门训练了一种AI工具去伺候它们。

3月23日，当Computer Use进入Claude的消费级桌面端时，产品方向显然做了一个关键选择，Claude会优先使用已有的集成接口，只有在没有其他接口可用的情况下，才会直接操控桌面GUI。

再往前数，这是去年豆包手机的选择，也可能成为未来小米miclaw、华为小艺乃至更多主机厂内置Agent的探索方向。

GUI操控是兜底方案，并非默认方案，但它仍是那条不能断的退路，覆盖所有软件的最终接口。

巧的是，同样在3月23日这一天，黄仁勋在Lex Fridman的访谈中不约而同的表达了相似的观点：

有人说AI会让软件消失，这是完全不成立的。

“十年后最强的agent，哪怕是一个人形机器人，它来到你家，是更可能直接使用你现有的工具，还是把手变成锤子、变成手术刀、甚至用手指发射微波来烧水？显然是前者。“黄仁勋说，“它会用你的微波炉。第一次不会没关系，它可以联网，读说明书，很快就会了。”

6.人在回路

半个世纪前的1970年代，随着《周末夜狂热》引爆全球、迪斯科霸占榜单与电台，业界断言“吉他过时、舞曲为王”，摇滚被批落伍、机械、缺乏活力，将“摇滚死刑”的宣判推至顶峰。

此后的半个世纪，摇滚被宣判死刑无数次，电子乐来了说摇滚要死，嘻哈来了说摇滚要死，流媒体来了说摇滚要死。

但摇滚没死。

它不再是舞台中央那个最大声的东西，但它成了几乎所有现代音乐的骨架——节奏、失真、态度、现场感，这些基因渗透进了每一种后来的音乐形态里。

同样的，APP也被宣判死刑过无数次。

小程序来了说App要死，元宇宙来了说 App要死，如今在AI掀起的CLI革命浪潮中，又一次陷入了同当年摇滚乐何其相似的叙事陷阱之中。

然而，许多事情未必会像狂热技术预言那样快速且无冲突的线性演进。

Steinberger说80%的App会消失。但他的龙虾自己长出了桌面App、Web控制台和应用商店。

Anthropic的用户调研说，用户在给Agent越来越多的自主权，但同时打断的频率也在升高。

Karpathy说自然语言是新的编程接口，但他也说，要"为验证而设计"。

所有的证据指向同一个结论：

AI时代演化的再快，人也不会完全退出系统。

新时期的产品核心，需要寻找“人在回路”的解决方案。

这种新角色，需要一种新界面，它不再会是坐在前面一步步点击的工作桌，而是一个可以远程查看、随时介入、在Agent犯错之前拉住它的控制面板。

许多App的命运可能也会从"人用它做事"，变成"用它盯着Agent做事"。

Anthropic比大多数人更早接受了这个现实。所以它们一边在推Agent能力的落地从模型本身到Claude Code、Cowork，一边又在加重界面，比如App、可视化工作区、进度面板、权限确认弹窗。

那些反复唠叨"App会消失"的叙事，本质上是在用对机器最优的结构，去假设人类会适应它。

但现实通常是反过来的。

机器可以无上限的进化，但系统的形态，最终还是要围绕人来组织。

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能源端冲击已实质传导至AI基础设施。霍尔木兹海峡航运受阻，全球近三分之一原油与五分之一天然气出口中断，布伦特原油价格单月上涨40%，液化天然气价格在欧美与亚洲市场同步飙升，氦气现货价格翻倍。芯片制造、数据中心运营等关键环节成本面临重估。

与此同时，AI投资热潮与宏观经济的脆弱性之间，裂痕正日益加深。据《大西洋月刊》，2025年末美国几乎所有经济增长均由AI投资驱动，但这一单点增长引擎正遭遇多重环节同时失灵的风险。今年以来，谷歌、Meta、微软、亚马逊、英伟达、甲骨文等核心科技股累计下跌8%至27%，拖累整体股市表现。

投资者Paul Kedrosky指出，本轮AI危机与2008年商业地产风险的根本区别在于“所有脆弱节点彼此交织”。在能源冲击、债务积累与供应链断裂叠加作用下，AI产业正面临自其成为经济支柱以来首次系统性压力测试。

供应链高度集中，能源冲击直击要害

全球AI产业高度集中的供应链布局，正因霍尔木兹海峡的封锁而暴露在系统性冲击之下。

当前，最先进的存储与训练芯片主要由三家亚洲企业供应，而这些经济体绝大部分原油及大量液化天然气均依赖波斯湾进口。芯片制造所必需的氦气、硫磺、溴素等关键原材料，同样高度依赖该地区进口。霍尔木兹海峡的实际关闭，已触发多重传导机制：

• 关键物料短缺：氦气供给紧张已开始威胁AI芯片的稳定生产，价格上行压力显著；

• 运营成本攀升：能源价格上涨使本已难以实现盈利的大型数据中心面临更大经营压力；

• 产能扩张受阻：新建数据中心项目在成本与供应链双重挤压下，面临停滞风险。

卡内基国际和平基金会技术与国家安全研究员Sam Winter-Levy指出，霍尔木兹海峡“对全球经济几乎每个方面都至关重要，AI供应链并不能独善其身”。

与此同时，冲突正从物理安全与资本供给两个方向侵蚀AI产业的支撑基础。随着中东冲突持续，亚马逊位于阿联酋与巴林的数据中心遭受袭击，海湾国家作为美国AI战略关键节点的安全形势急剧恶化。

特朗普政府此前将沙特、阿联酋、卡塔尔、阿曼定位为AI领域的核心合作伙伴，并积极寻求其资金支持。然而，战争既削弱了这些石油国家的经济韧性，也威胁其对美国AI企业的持续投资能力。

债务高企，金融风险加速积聚

AI产业的金融风险不仅源于外部冲击，其内在商业逻辑同样引发担忧。

微软、谷歌、Meta和亚马逊等超大规模数据中心运营商，在单一年度内对AI领域的合计投入接近7000亿美元。为筹措资金，数据中心提供商大举加杠杆，包括与黑石、贝莱德及Blue Owl Capital等私募机构开展结构性融资安排。2025年，超大规模运营商发行债务规模达1210亿美元，为过去多年平均水平的四倍，且预计未来仍将显著增长。

前美国消费者金融保护局高级顾问、现任罗斯福研究所企业权力与金融监管主任Brad Lipton指出：“当前局势令人联想到2008年金融危机的某些前兆。各类市场主体高度关联——银行向私人信贷机构放贷，后者再将资金传导至其他领域，从而放大了系统性风险。”

AI产业的商业模式同时面临内生性通缩压力。数据中心最大成本项先进AI芯片因迭代加速而快速贬值，使得数据中心作为债务的底层资产价值并不稳固。

与此同时，AI服务按token计费，单位成本随模型能力提升而持续下行。Kedrosky将此形容为“归零的死亡螺旋”：token价格急剧下滑，同步削弱数据中心所能创造的总体价值。

风险传导明确，危机并非危言耸听

私募股权机构正面临双重挤压：一方面，其收购的软件公司因AI冲击而估值承压；另一方面，新近押注的数据中心投资亦陷入困境。

黑石、Blue Owl等机构以科技公司租金收入作为偿债前提，大举投入数据中心建设，但随着超大规模运营商现金流趋紧，该商业模式的可行性正遭遇质疑。上述私募机构的资金主要来源于养老金、捐赠基金及保险机构，风险传导链条由此延伸至整个金融体系。

据《大西洋月刊》梳理，仅少数环节出现小问题，就可能同时引爆一场系统性危机。例如：

• 成本端冲击：油气价格持续高企，推高芯片制造与数据中心运营成本。
• 行业资金链断裂：本就资金紧张的超大规模数据中心运营商无力支付租金，同样捉襟见肘的私人信贷机构也因人工智能相关债券沦为“死债”而遭受重创。
• 金融市场传导：科技公司估值下跌，拖累公开市场表现；私募股权机构被迫抛售资产，给机构投资者与银行带来巨大压力。
• 实体经济失衡：由于多年来资金过度集中于数据中心，其他经济领域投资匮乏，整体经济本已疲软。
• 滞胀风险显现：最终失业率攀升，利率同步走高。

“泡沫破裂是必然的，这是经济体系的规律，”利普顿表示，“不应发生的是，泡沫破裂会摧毁整个金融体系。但令人担忧的是，人工智能投资的影响并非局限于此，它可能蔓延至整个经济领域。”

当然，全面危机并非唯一可能的结局。数据中心支出或许能够以足够平缓的方式降温，从而避免硬着陆；Anthropic与OpenAI的营收均实现每年翻倍增长，支持者认为生成式AI产品终将走向盈利。但在当前轨迹下，这一目标仍需数年时间，而增长放缓乃至停滞的风险同样真实存在。

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本周，沙特阿拉伯支持的"未来投资倡议"峰会召开。沙特公共投资基金（PIF）主席Yasir al-Rumayyan在开幕致辞中几乎只字未提战争，着力强调沙特经济基本面稳健、投资组合多元。

然而，据英国《金融时报》周日报道，与海湾官员私下会面的人士透露，气氛远比台面上更令人担忧——部分官员警告，若战事拖延至4月以后，将对沙特经济及其海外投资能力产生更大冲击。

沙特财政部长Mohammed al-Jadaan公开承认，冲突对经济的冲击"比新冠疫情后还要严峻"，并直言若局势持续，影响将进一步加深。与此同时，霍尔木兹海峡近乎停滞的过境交通，已波及石油、精炼产品、化肥、铝及石化等多个大宗商品领域，油价随之攀升至2022年7月以来最高水平，全球股市承压。

官方表态与私下情绪的落差

峰会期间，海湾三国——沙特、卡塔尔和阿联酋——官员公开强调团结与韧性，竭力向美国商界传递稳定信号。al-Rumayyan表示，PIF"以十年而非季度衡量回报"，对全球投资承诺不变。

然而，据报道，私下场合的基调明显不同。一位迈阿密的顶级银行家表示："卡塔尔承受的压力超出预期，他们撑不了太久。阿布扎比也是如此。"

迪拜房地产巨头Emaar创始人Mohamed Alabbar虽通过视频连线传递信心，但与会者普遍感受到的，是一种被刻意压制的焦虑。

中东经济承压，投资能力受质疑

战争对海湾经济的冲击已不局限于油价波动。al-Jadaan明确指出，霍尔木兹海峡的近乎封锁，已对精炼产品、化肥、铝及石化等多个行业造成严重影响，其综合冲击甚至超过疫情后的复苏压力。

在此背景下，外界开始重新审视海湾主权财富基金的对外投资能力。PIF此前已深度布局美国市场，持有Uber、黑石等公司股份，并参与Electronic Arts收购案及派拉蒙1100亿美元收购华纳兄弟探索公司的融资安排。

据媒体报道，一位专程从中东赴会的人士表示："目前一切看似未变，但若局势演变为在保障本国民众与支持一笔视频游戏交易之间二选一，他们不会犹豫太久——现有承诺可能被推迟或取消。"

投资者支持与忧虑并存

峰会上，投资者的态度呈现明显分化。部分人士持乐观态度。General Atlantic董事长Bill Ford表示，若能达成和平协议，伊朗、以色列与海湾合作委员会有望形成更广泛的中东经济区，"这将是一个极具吸引力的投资目的地"。

然而，另一些金融人士则直言不讳地表达了担忧。一位金融人士表示，"没有明确迹象显示特朗普知道这场战争将如何收场"。另一位商界领袖则批评美国政府未能充分评估对伊行动的经济代价，认为大宗商品价格飙升和股市下跌"不能持续太久"。

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据《华尔街日报》近日报道，记者Sebastian Malaby即将出版的新书《无限机器：Demis Hassabis、DeepMind与超级智能的追寻》中披露，DeepMind联合创始人Demis Hassabis与Mustafa Suleyman在谈判中同时周旋于谷歌与Facebook之间，最终以远高于谷歌初始估值的价格完成交易，并争取到独立安全监督委员会等罕见条款。

这笔交易在2014年1月底正式落地，彼时OpenAI与Anthropic尚未成立，AI尚未成为资本市场的核心叙事。然而十余年后，谷歌对DeepMind的持续投入已被证明是其在AI竞赛中保持领先地位的关键基础。

派对上的战略对话：收购的起点

2013年6月，演员Talulah Riley在纽约Tarrytown租下一座城堡，为其丈夫埃隆·马斯克庆生。

谷歌时任首席执行官拉里·佩奇（Larry Page）在派对上见到DeepMind创始人Demis Hassabis，随即提议两人散步。

佩奇向Hassabis抛出直白的问题：若终极目标是构建通用人工智能（AGI），他又何必费心去想着成立一个独立的DeepMind公司呢？“你为何不利用我已经积累的资源？”佩奇问道。同时他表示，最近收购了几家人工智能公司，正在寻找下一个目标。

Hassabis后来回忆道：“他当时基本上是在告诉我，也许你可以创办一家像谷歌那样的公司，但这会耗尽你职业生涯中最宝贵的时光。但如果我真正的使命是打造通用人工智能，那我为什么不利用他已经积累的所有资源呢？我觉得这个论点很有道理。”

“我当时已经厌倦了四处奔波，为我知道是史上最重要的事情筹集资金，”他补充道，“我要去谷歌，拿到一大批计算机资源，然后解决智能问题。”

这次对话为此后数月的正式收购谈判埋下伏笔。

谈判桌上的博弈：安全条款与估值拉锯

2013年秋，Hassabis与联合创始人飞赴谷歌总部，谈判在主楼对面的一处商务办公室秘密进行。DeepMind团队一开始刻意回避价格讨论，转而聚焦于研究预算与AI安全治理。

Suleyman坚持要求设立独立监督委员会，成员涵盖科学家、哲学家等各界权威人士，对AI技术的社会部署拥有最终话语权。“基本逻辑是，我们必须为成功做规划，”Suleyman解释道，“在成功的情景下，不能让谷歌创始人将AGI用于自身目的。”

谷歌首席财务官Patrick Pichette透露，谷歌内部对AI风险同样高度警惕。“我们认为AI就像原子能，”他说，“可以用来造炸弹，但如果足够聪明，也可以用来解决气候变化。”

在估值层面，谷歌首席谈判代表Don Harrison采用“每位工程师定价”模型，估算DeepMind约有30至40名技术核心人员，每人价值约1000万美元。然而Hassabis与Suleyman提出的估值几乎是这一数字的两倍，令谈判陷入僵局。Harrison事后坦言：“所有人都感到不安。”

Facebook的竞购：金钱诱惑与价值观分歧

为向谷歌施压，DeepMind同步接触了Facebook。Suleyman飞赴加州，与Facebook企业发展负责人Amin Zoufonoun会面。后者提出一套结构性方案：以较低价格收购DeepMind股份，但向创始人及核心团队支付巨额签约奖金，整体回报将超过谷歌方案。

然而，Zoufonoun对AI治理议题的漠视令Suleyman心生疑虑。随后，Hassabis亲赴扎克伯格位于帕洛阿尔托的住所共进晚餐，并借机进行了一次隐性测试。两人先是探讨了人工智能的潜力，扎克伯格表现出应有的兴奋，但随着话题延伸至虚拟现实（VR）、增强现实、3D打印等热门技术，扎克伯格对每一项都报以同样程度的热情。

“这告诉了我所需要知道的一切，”Hassabis事后说，“Facebook出价更高，但我想要的是真正理解为何AI将超越所有其他事物的人。”

晚餐结束后，Hassabis联系佩奇，表示希望推进谈判。

人才争夺战：加速交割的催化剂

被拒后，扎克伯格迅速转向，招募深度学习先驱、纽约大学教授Yann LeCun，授权其以近乎无限的资金组建Facebook AI研究团队，并明确将挖角DeepMind人才列为目标之一。

2013年12月，LeCun致电DeepMind核心研究员Koray Kavukcuoglu，开出大幅加薪的条件。Suleyman事后表示，那一刻他真的担心DeepMind可能就此瓦解。

Hassabis随即向Kavukcuoglu透露了收购谈判的秘密，并暗示此前被认为毫无价值的股票期权可能即将大幅升值。Kavukcuoglu选择留下，但这一插曲也促使Hassabis敦促谷歌尽快完成交割。

2013年12月底，谷歌团队乘坐湾流私人飞机抵达伦敦DeepMind办公室。谷歌传奇工程负责人Jeff Dean要求审查Atari系统的底层代码，以核实技术的真实性。Dean最终给出认可。

交易落地：谷歌的让步与6.5亿美元的定价

2014年1月底，谷歌以6.5亿美元完成对DeepMind的收购。最终协议包含多项非常规条款：DeepMind团队留守伦敦，军事应用被明确禁止，独立伦理与安全审查委员会得以设立，在一定程度上制衡了谷歌对该技术的控制权。

Harrison坦言，这些条款在谷歌董事会层面引发了相当大的阻力。"我面对的是一笔不仅涉及价格、还涉及削减我方对资产控制权的交易结构，"他说。最终，谷歌接受这一结构的核心原因在于对Hassabis个人的判断。"如果没有绝对相信Demis代表着我们AI战略的未来，我们绝不会同意这种结构，"Harrison说。

以今日标准衡量，6.5亿美元不过是一笔小额交易。然而在此后十年间，谷歌向DeepMind持续注入数十亿美元，使其成为全球顶尖AI研究机构之一。这笔交易的真实回报，远超任何当初的财务模型所能预测。

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高盛资深交易员Cullen Morgan在周末报告中写道，“周五是近期记忆中最令人不适的交易日之一”。标普500指数创下1970年以来屈指可数的五连跌纪录，此轮下跌的持续性甚至超越了2020年新冠疫情冲击和2025年“解放日”抛售。

高盛美股波动恐慌指数最新读数达9.2分（满分10分），已连续17个交易日处于“恐慌区间”（8.5分以上），为过去15年最长连续恐慌纪录之一。

与此同时，指数已跌破所有关键均线和技术支撑位，包括CTA策略卖出阈值；纳斯达克指数较历史高点回调逾11%，正式确认进入修正区间。

历史罕见五连跌

Cullen Morgan指出，标普500指数周线五连跌在1970年以来“屈指可数”，最近一次发生在2022年衰退恐慌期间。值得注意的是，2020年新冠疫情崩盘及近期“解放日”抛售均未延续至第五周——本轮跌势在持续时间上已进入历史罕见区间。

高盛对上述历史案例进行了前瞻收益率测算，结论“并不令人鼓舞”。Morgan坦言，高盛追踪的大多数图表尚未发出明确超卖信号，但部分指标已开始呈现投降迹象。

恐慌情绪高企

多项高盛内部指标显示，市场恐慌程度已处于历史极值：

对冲基金持续净卖出：高盛主经纪商周报显示，对冲基金已连续六周净卖出美国股票，近期净抛售规模位列过去十年第三大，主要源于个股的多空双向减仓，同时宏观产品的空头仓位也有所贡献。

净杠杆率创近一年最大降幅：美国基本面多空净杠杆率本周下降3.1个百分点，创下自2025年4月初“解放日”当周以来的最大单周降幅。

恐慌指数创15年纪录：高盛美股波动恐慌指数达9.2分（满分10分），已连续17个交易日处于恐慌区间，为近15年最长连续恐慌纪录之一。

情绪指标逼近历史买点：高盛美股综合情绪指标本周跌至-0.9，反映市场整体股票敞口大幅缩减。历史数据显示，情绪指标低于-1时，股票后续收益率往往高于平均水平，而信号在指标进一步跌破-1.5时更为可靠。

空头压力近极值

从技术面看，当前做空压力已接近历史极值。

Gamma空头达到峰值：上周创纪录的逾5万亿美元三重到期日期权到期后，做市商Gamma仓位断崖式下跌。截至周五收盘，做市商净空Gamma超过70亿美元，为史上第二低值，意味着市场双向均可能出现加速行情。

CTA接近多头反转临界点：据高盛估算，过去30个交易日内，系统性策略投资者已累计卖出约850亿美元美国股票，接近历史纪录。目前CTA净空头规模约达370亿美元。摩根报告对此表示，“上行方向存在不对称性——未来一个月内，我们预计CTA在任何情景下均为买入方”，意味着任何正面消息均可能触发空头回补浪潮。

纳斯达克信号：纳斯达克100指数中，目前仅不到15%的成分股位于50日均线上方。这一比例历史上曾多次预示短期反弹行情的出现。

一个值得关注的结构性特征是，尽管市场体感极度剧烈，收盘价间的已实现波动率仍低于15。然而，标普500一个月隐含波动率已跳升至26，两者价差“为我们有史以来见过的最宽之一”——这一背离表明，期权保护需求远超实际价格波动所呈现的程度。

在持续下跌的背景下，报告梳理了数个可能改变市场走向的结构性催化剂：

月末养老金再平衡：高盛模型预计，美国养老金将在月末买入约190亿美元美国股票，处于历史第89百分位。

季节性规律：自1950年以来，4月标普500平均涨幅为1.35%，在历史上属于季节性较强的月份。

期权市场定价：尽管本周因复活节假期缩短，期权市场对标普500的隐含单周波动仍超过3.4%，为过去五年最大单周隐含波动之一。

整体来看，空头压力近极值等反弹动能正在积聚，不过反弹的前提是中东局势有所缓和，目前美股的整体前景仍然不明朗。

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据Business Insider周六报道，据知情人士透露，Ross Nordeen本周离职，其在X平台上标识xAI员工身份的认证标识也已随之移除。这标志着这家估值约2500亿美元的AI初创公司正式进入重建阶段。

36岁的Nordeen在xAI直接向马斯克汇报，担任其左右手，负责协调公司优先事项并推动各项工作执行，是马斯克在公司内部最核心的运营支柱之一。

Nordeen的离职发生在xAI与SpaceX于今年2月完成合并之后。马斯克本月早些时候公开表示，"xAI最初并未正确构建，因此正在从基础重建。"此番表态，为这场大规模人事动荡提供了官方注脚。

联创团队全员出走，合并触发离职潮

xAI自今年1月以来已相继失去八位联合创始人，包括Manuel Kroiss、Guodong Zhang、Zihang Dai、Toby Pohlen、Jimmy Ba、Tony Wu及Greg Yang。其中，负责预训练业务、直接向马斯克汇报的Manuel Kroiss于Nordeen离职前数日出走。

多数离职发生在SpaceX与xAI合并前后。这场合并被视为SpaceX筹备IPO的重要布局——该上市计划一旦落地，或将成为史上规模最大的IPO之一。

Nordeen本人与马斯克渊源颇深。据Walter Isaacson所著马斯克传记，他是马斯克表弟James Musk的多年好友。他此前从特斯拉跟随马斯克创立xAI，在特斯拉期间曾担任Autopilot团队技术项目经理，并参与构建用于训练全自动驾驶系统的数据中心。2022年马斯克收购Twitter后，Nordeen也是协助主导大规模裁员的数十名特斯拉和SpaceX工程师之一。

多轮重组持续震荡，核心项目负责人相继出走

xAI自2月宣布新架构以来，已经历数轮重组，公司整体处于持续动荡之中。马斯克此前任命负责关键项目的多位领导者，包括公司编程工具及图像生成业务的负责人，此后均已离职。

与此同时，公司还裁减了参与视频与图像生成工具Grok Imagine，以及AI智能体项目Macrohard的部分团队成员，过去数月间累计流失数十名员工。

在竞争格局上，xAI虽是AI领域资金最雄厚的玩家之一，但在规模与市场覆盖方面仍落后于OpenAI和Anthropic等主要竞争对手。

马斯克启动招募，引入外部新血

尽管人员流失持续，马斯克表示公司正积极招募新人才，并重新考量此前未予录用的候选人。据报道，xAI在过去数周内已新引进近十名员工，其中包括来自AI编程公司Cursor的两位高级管理人员Andrew Milich和Jason Ginsberg。

马斯克将此次重组定性为对公司底层架构的全面修正。在联合创始人团队全员离场之后，这家估值高达约2500亿美元的公司，将以一套全新的人员结构迎接下一阶段的竞争。

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本周核心主线如下：

首先是宏观验证与地缘博弈。 美国3月非农与制造业PMI将左右美联储后续政策预期，中国官方PMI将验证节后复苏成色。同时中东局势需继续关注，G7或将开会商讨释放原油储备，需紧盯油价波动。

其次是产业变革与涨价潮起。 4月1日起光伏等产品出口退税取消，将倒逼产业告别低价内卷、加速全球化布局。同日，半导体与元器件掀起涨价潮，德州仪器、英飞凌及村田等巨头全线上调价格，印证产业链景气度回升。

最后是国内财报季步入高峰。 硬科技与AI板块迎业绩大考，“大模型第一股”智谱、“国产GPU”壁仞科技、光通信龙头中际旭创，以及赛力斯、中国神华等巨头将密集发榜，直接指引后市主线方向。

今日见闻专享

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经济指标：美非农与中国PMI

• 美国3月非农就业人口数据

4月3日周五美国将公布3月非农就业报告。在2月非农意外爆冷减少9.2万人后，市场普遍预期3月将反弹至新增5.5万人。彭博预测，受罢工结束后的岗位反弹推动，3月非农将增加8万人，失业率稳定在4.4%。美国就业市场能否回暖将是主要看点。

此外，4月1日周三，美国将公布3月ADP就业人数变动。作为周五非农的重要前瞻指引，该数据将为判断企业招聘状况提供早期线索。

• 美国3月ISM制造业指数

4月1日周三，美国将公布3月ISM制造业指数。此前2月数据为52.4，目前市场预期3月将录得52.2，预示制造业延续扩张态势。

• 中国3月官方制造业PMI

3月31日，中国3月官方PMI数据将公布。回顾2月，国家统计局公布的数据显示，2月份，制造业PMI为49.0%，比上月下降0.3个百分点。中国物流信息中心分析师文韬认为，3月份，随着春节假期影响基本消退，各地气温逐步回升，工厂、工地全面开工复工，经济社会也将回归正常轨道运行。此外，3月31日，中国3月RatingDog制造业PMI也将公布。

• 韩国3月出口与日本东京CPI

受全球对半导体的强劲需求推动，韩国的出口增长可能在3月份加速。彭博估计3月份出货量同比增长40.0%，高于2月份的28.7%。

此外，本周3月东京CPI将公布。由于去年食品价格（包括大米）飙升带来的基数效应，东京3月份的CPI通胀可能有所降温。彭博预计核心指标（剔除生鲜食品）同比上涨1.7%，低于2月份的1.8%。

财经事件

• 继续关注中东战事，G7或将开会商讨释放原油储备

3月30日，G7财长、能源部长及央行行长还举行会议，讨论释放战略石油储备的问题。

另据央视记者获悉，当地时间3月28日，据美国方面消息，美国国防部正为在伊朗展开为期数周的地面行动做准备。

有官员表示，若总统特朗普批准相关计划，此举将标志着战争进入新阶段，风险可能显著高于此前数周。据悉，已有数千名美军士兵和海军陆战队员抵达中东地区。

• 财政部、税务总局：4月1日起，取消光伏等产品增值税出口退税

财政部公告，自2026年4月1日起，取消光伏等产品增值税出口退税。自2026年4月1日起至2026年12月31日，将电池产品的增值税出口退税率由9%下调至6%；2027年1月1日起，取消电池产品增值税出口退税。

业内分析认为，取消出口退税通过对出口企业施加短期压力，将加速激活企业进行全球化产能布局的内在动力，进而推动中国光伏产业逐步告别“低价内卷”的竞争模式，转向“技术议价”的高质量发展赛道。

• 蚂蚁集团要约收购耀才证券的交易预计将完成

蚂蚁加速切入券商业务。耀才证券金融3月16日周一晚公告称，蚂蚁集团发起的要约收购已通过中国有关部门审批，交易最关键的监管环节已完成，预计将于3月30日完成交割，公司股票将于3月17日复牌。

• 鲍威尔将现身哈佛大学《经济学原理》的课堂

根据美联储的日程表，美联储主席鲍威尔将在周一开盘后出现在哈佛大学《经济学原理》的课堂上，参加一场讨论活动。

• 法国总统马克龙访问日本、韩国

3月31日至4月2日，法国总统马克龙访问日本，预计将与首相高市早苗举行会谈。4月2日至4月3日，马克龙将对韩国进行国事访问，与韩国总统李在明举行峰会。

• 多个FOMC票委发表讲话

3月31日，FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯发表讲话。4月1日，2028年FOMC票委、圣路易斯联储主席穆萨莱姆就美国经济和货币政策发表讲话。4月2日，2027年FOMC票委、芝加哥联储主席古尔斯比在该行主办的一个活动上致开幕词。

• 清明节假期：4月4日至6日放假；成都、南京、苏州等地春假安排：4月1日至3日

清明节假期：4月4日至6日放假。此外，成都、南京、苏州、常州、扬州、乐山、眉山、绍兴等地已经正式公布了春假时间，率先落实了相关政策。根据规定，春假时间为4月1日至3日，与清明节相连，连休6天。

• 半导体产业涨价潮：英飞凌、德州仪器、恩智浦等产品涨价生效

全球半导体产业正酝酿新一轮价格上涨潮，包括德州仪器、恩智浦、英飞凌三大国际芯片设计大厂，近期相继向客户发出调价通知，宣布将自4月1日起上调部分产品售价。 其中，德州仪器部分产品涨幅最高可达85％。英飞凌主流产品涨幅预计落在5％至15％之间，而部分高端产品的调整幅度可能更高。

• 被动元器件公司批量涨价：全球最大MLCC供应商村田最高涨35%

被动元器件大厂村田已正式提出涨价，针对AI服务器和高端车规级MLCC产品启动全面涨价，涨幅在15%-35%之间。新价格体系将于4月1日生效（以公司收到订单为准）。此外，三菱瓦斯化学宣布，4月1日起对CCL、Prepreg、CRS 所有产品涨价30%。国巨第三次发涨价函：4月1日起调涨钽电容产品价格。

• 国内航线燃油附加费确定4月5日上涨

春秋航空发通知称，自2026年4月5日（含）零时起（以订单时间为准）销售的客票，将上调国内航线燃油附加费，具体调整内容以后续通知为准。（一财）

• 岳阳林纸、宝钢股份等公司4月涨价

造纸：1、岳阳林纸发布涨价函，自4月1日起，3、6、7号机的纸袋纸系列、复合系列、功能包装纸系列接单价格在现行价格基础上上调200元/吨。2、晨鸣纸业自2026年4月1日起白卡纸系列产品每吨涨价200元。

钢铁：1、宝钢股份近日发布调价函显示，将于四月将热轧、管材、线材等十余个品种基价统一上调200元/吨。2、鞍钢股份近日发布调价函显示，将于四月将热轧、管材、线材等十余个品种基价统一上调200元/吨。3、本钢股份近日发布调价函显示，将于四月将热轧、管材、线材等十余个品种基价统一上调200元/吨。

• 印尼财长：如果政府批准，镍和煤炭暴利税可能于4月1日实施

印尼财长：如果政府批准，镍和煤炭暴利税可能于4月1日实施。

• vivo X系列春季新品发布会

vivo X系列春季新品发布会将于 3 月 30 日 19:00在云南丽江举行。

• 小鹏汽车：公司中文名称将变更为“小鹏集团”

小鹏汽车公告，自2026年4月1日起，本公司中文名称（仅供识别）将由“小鹏汽车有限公司”变更为“小鹏集团”。本公司英文名称维持不变，仍为“XPeng Inc.”。自2026年4月1日上午9时起，本公司于香港联合交易所有限公司主板进行交易的A类普通股，其中文股份简称将由“小鹏汽车–W”变更为“小鹏集团–W”。

财报

• 智谱、壁仞科技、天数智芯、中际旭创、赛力斯、中国神华等

本周国内财报季高峰将临，“港股大模型第一股”智谱、“国产GPU四小龙” 中的壁仞科技和天数智芯、光通信龙头中际旭创，以及赛力斯、中国神华能源、中国石油、中微公司、中国农业银行、中国黄金国际资源、兆易创新等公司密集公布财报。

中航成都飞机、中国银行、中银香港、中国东方航空、中国光大银行、中国黄金国际资源、中国南方航空、兆易创新、知识图谱科技、美的集团、耐克、中国石油、青海盐湖工业、顺丰控股、上海浦东发展银行、深圳迈瑞生物医疗电子、天山铝业集团等也将公布财报。

新股方面，Wind数据显示，本周将有3只新股发行，其中科创板1只，创业板1只，北交所1只，合计发行约1.85亿股，预计合计募资35.51亿元。具体来看，3月30日发行的是赛英电子、有研复材;4月3日发行的是大普微。

部分AH股财报披露日一览：

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据媒体汇编的船舶追踪数据，3月28日周六当天仅有四艘船只被观测到驶出波斯湾，均沿伊朗海岸线一侧、穿越拉腊克岛与格什姆岛之间狭窄水道的北部航线通行，目的地分别为印度和巴基斯坦。

上述动向表明存在一条官方认可的航线。德黑兰正进一步收紧对该海峡的控制权，伊朗议会目前正在审议一项草案，拟对寻求安全通行的船只征收费用。

据央视新闻，3月28日，巴基斯坦副总理兼外长达尔称伊朗政府已同意新增放行20艘巴基斯坦籍船只通过霍尔木兹海峡，今后每天将有两艘船通过该海峡。

尽管伊朗在多国寻求通行安排上有所松口，外交层面取得一定突破，但当前整体通行量仍未见明显回升。

通行量极度萎缩，北部航线成唯一可见通道

据媒体船舶追踪数据，3月28日上午，两艘驶往印度的LPG船（液化石油气船）驶出波斯湾。此外，还有两艘散货船被观测到穿越该水域，分别驶往巴基斯坦和印度。上述船只均沿拉腊克岛与格什姆岛之间的北向航线通行。当天上午未观测到任何入港方向的过境船只。周五，入港方向仅有一艘伊朗油轮和一艘驶往伊朗港口的散货船完成过境，同样走北部航线。

媒体指出，该地区持续的电子干扰正影响船舶追踪系统的准确性，部分船只在高风险水域主动关闭AIS应答器，进一步削弱了数据的及时性与可靠性。由于船只可在不发送位置信号的情况下航行，实际过境数量可能高于当前可见数字，相关数据或随延迟信号的到达而向上修正。

据Tankertrackers.com数据，3月前23天，与伊朗相关的原油油轮在关闭应答器的情况下持续穿越霍尔木兹海峡，日均流量约160万桶。

外交斡旋实现突破，整体恢复任重道远

伊朗议会正在起草一项法案，计划对过境霍尔木兹海峡的船只征收通行费，此举进一步强化其对这一战略水道的主权主张。

在外交层面，多国已寻求与伊朗达成双边通行安排。巴基斯坦副总理兼外长达尔表示，伊朗同意新增放行20艘巴基斯坦籍船只，并建立每日两艘的常态化通行机制，称此举是“积极且建设性的姿态”，有助于推动地区稳定。泰国和马来西亚此前也宣布获得类似保证。

然而，从整体通行数据来看，上述双边安排尚未带来海峡航运的实质性恢复。霍尔木兹海峡的通行状况仍远低于战前正常水平。

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据新华社，伊朗伊斯兰革命卫队29日发表声明说，革命卫队使用导弹和无人机“有效”打击了阿联酋和巴林境内与美国有关的铝厂。 声明说，这两座铝厂与美国军事和航空航天业有关，分别是阿联酋环球铝业公司的工厂和巴林铝业公司的工厂。

阿联酋环球铝业（EGA）3月28日表示，其位于阿布扎比的核心冶炼厂因中东冲突遭遇袭击受损，全球铝市场供应紧张局势进一步加剧。阿联酋是全球市场的主要供应国，EGA运营着该国最大的金属加工厂。

EGA在声明中表示，正对旗下Al Taweelah工厂的受损情况进行评估，确认数名员工在袭击中受伤，但未披露该设施是否已暂停运营。阿布扎比媒体办公室此前称，弹道导弹拦截碎片在Kezad工业区附近引发三起火灾，造成六人受伤。

铝价在冲突爆发前已处于上涨通道，此次袭击事件进一步强化市场对供应收紧及全球库存下滑的预期，或将推动铝价继续走高。高盛指出，大宗商品价格上涨将对全球经济构成压力。

供应链再遭重创 中东铝业深陷困局

此次袭击令中东大宗商品行业再遭重创。霍尔木兹海峡实质上已陷入封锁，从能源到化肥等各类商品生产商均无法正常出口。中东地区约占全球铝供应量的9%，其中大部分目前被阻滞在海峡内侧。

除航运中断外，关键工业设施在袭击中遭到损毁。预计即便战事结束，生产运营的恢复也将需要更长时间。

受损的Al Taweelah冶炼厂位于阿布扎比哈里发港工业区，紧邻波斯湾沿岸。该厂2025年铸造金属产量达160万吨，是EGA旗下两座冶炼厂之一，另一座位于迪拜杰贝阿里港自由贸易区。

EGA在声明中表示，中东冲突之初，公司已在海外储备相当数量的金属库存，并动用这部分产品以维持对客户的供货。

作为阿联酋规模最大的非能源工业企业，EGA是阿联酋承诺未来十年向美国投资1.4万亿美元计划的重要参与者。阿联酋此前是美国第二大铝供应国，仅次于加拿大，并正在俄克拉荷马州建设数十年来美国首座新建铝冶炼厂。

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本月黄金价格累计跌幅达15%，从1月收盘峰值较高点的跌幅一度触及19%，逼近通常意义上标志熊市开启的20%警戒线。但周五出现转机——投资者重新入场，当日金价反弹约3%，市场情绪有所修复。

多位市场人士坚持认为，支撑黄金的结构性逻辑并未改变。富达国际基金经理George Efstathopoulos表示，此次回调是"买入机会"，"通胀风险、财政压力以及债券公信力问题，都仍是黄金的长期结构性顺风"。

花旗集团全球大宗商品研究主管Max Layton亦在彭博电视节目中表示，一旦投机性头寸出清，该行将"积极看多黄金"，并对金价一年后高于当前水平"充满信心"。

抛售成因：从股债联动到央行减持

此轮金价下跌，根源在于多重压力的叠加。

伊朗战争引发股票、债券及货币市场的全面抛售，投资者被迫变现黄金以弥补其他资产的损失。

与此同时，冲突带动油价上涨，推高了债券收益率，使这一不生息资产的吸引力有所下降；美元大幅走强，也令使用非美元货币购买黄金的投资者承压。

央行层面同样出现松动信号。土耳其在伊朗战争爆发后的两周内，出售及互换了逾80亿美元的黄金，以保护里拉汇率。这一举动也对市场情绪造成了伤害，因为在整个牛市周期中，央行一直是黄金的核心买家。

道明证券大宗商品策略师Daniel Ghali认为，就目前而言，大势更可能是央行积累黄金的步伐逐步放缓，而非全面转向净卖出。

ETF大失血：本月流出或创2022年之最

在这轮下跌中，黄金ETF成为抛压的集中出口。

黄金ETF同时受到散户和机构投资者的青睐。据彭博数据测算，在过去14个月里，黄金ETF仅有一个月出现净流出，金属的持续流入为同期黄金70%的涨幅提供了重要支撑。

然而本月ETF资金流向急转直下，有望录得2022年以来最大单月净流出，并抹去今年以来的全部流入。ETF投资者对利率变化尤为敏感，而当前利率高企的环境正是主要压制因素之一。

对冲基金上周也加入卖方阵营，将黄金净多头头寸削减至去年10月以来的最低水平。不过，Aberdeen Investments ETF投资策略总监Robert Minter指出，股市下跌通常只会在初期引发小幅金价回撤。

牛市逻辑还在吗？叙事暂时"搁置"

这轮牛市始于2023年初，至今黄金累计上涨近150%。起初是各国央行在俄罗斯外汇储备遭冻结后加速购金，此后对冲基金跟进，最终形成散户浪潮。

2025年支撑黄金上涨的核心叙事，是所谓的"货币贬值交易"——即日本、法国和美国等高负债国家在疫情后缺乏财政整合意愿，货币贬值和通胀将是唯一出路，贵金属则是最直接的受益者。

前Brevan Howard及高盛外汇策略师、现布鲁金斯学会高级研究员Robin Brooks坦言，自己已成为这一逻辑的"信奉者"，并以黄金与瑞郎等避险货币之间的历史相关性作为佐证。

然而，伊朗战争的爆发令市场注意力从债务与财政赤字问题上暂时转移。世界黄金协会首席策略师John Reade表示：

"人们正在获利了结，因为黄金的2025年叙事暂时被搁置到了次要位置。但这并不意味着那些长期主题消失了，只是它们目前不是最紧迫的事情。"

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据新华社报道，也门胡塞武装28日通过其控制的马西拉电视台发表声明说，该组织当天凌晨向以色列发射了弹道导弹，行动将持续到侵略停止。

此举意味着战争开辟新战线，红海南端的曼德海峡再度暴露于风险之中。

沙特将原油通过东西管道运至延布港，再通过曼德海峡运出，这是在霍尔木兹海峡受阻后的原油运输的核心替代方案。3月以来延布港原油装载量已攀升至日均约340万桶，本周以来，部分单日流量超过500万桶，创下历史纪录。

与此同时，伊朗周六对海湾阿拉伯国家及以色列发动报复性打击。阿联酋阿布扎比工业区起火，科威特机场雷达系统遭无人机重创，阿曼萨拉拉港被迫停运。

能源市场对短期内停火预期已经降温，布伦特原油周五收盘站上每桶115美元，较战事爆发以来累计涨幅约60%。

胡塞武装入场，曼德海峡风险骤升

胡塞武装加入战争，为这场冲突新增一个高度敏感的能源地理变量。曼德海峡是红海通往亚丁湾的咽喉要道，与霍尔木兹海峡并列全球最关键的两大能源航运通道。

2023年以哈战争爆发后，胡塞武装的导弹与无人机袭击已实际封堵了大多数西方船运公司经由该水道的通行，目前这一态势存在进一步恶化的风险。

值得关注的是，沙特阿拉伯目前正通过延布（Yanbu）港将石油出口绕开已近乎关闭的霍尔木兹海峡输往外界，而该港口完全在胡塞武装导弹的射程之内。

彭博此前报道称，美国已就曼德海峡附近的胡塞袭击威胁发出预警，这一潜在风险正随着局势升级而持续上升。

这意味着，沙特为应对霍尔木兹关闭而启用的替代出口路径，同样面临直接威胁。若延布港遭到打击，全球原油供应的另一条重要保障线将随之动摇，市场所寄望的"缓冲方案"或将失效。

霍尔木兹悬而未决，谈判进展迟滞

霍尔木兹海峡自美以联军2月28日发动对伊打击以来已近乎关闭。全球约五分之一的石油和液化天然气正常情况下经由该水道运输。

特朗普本周推动谈判，将德黑兰重开霍尔木兹海峡的最后期限延至4月6日，并提出一份包含15项内容的方案，核心条件包括：

伊朗拆除核设施、削减导弹库存，以换取制裁松绑。伊朗方面拒绝了这一方案，坚持要求战争赔偿、获得对霍尔木兹海峡某种形式的控制权承认，以及美以不再袭击伊朗的保证。

据媒体援引知情人士透露，美国国务卿Marco Rubio周五在与七国集团同僚的通话中表示，这场战争将在数周而非数月内结束。

特朗普的特使Steve Witkoff亦表示，美伊之间可能"本周"举行会面，巴基斯坦被视为最可能的谈判地点。

沙特、土耳其和埃及外长预计将于3月29日至30日访问伊斯兰堡，就地区降温努力进行磋商。

地面入侵传言升温，市场情绪持续承压

特朗普在将最后期限延至4月6日的同时，也为美国在地区集结兵力争取了更多时间，有关地面部署的揣测随之升温。

据媒体援引军事分析人士指出，若特朗普决定动用地面部队，可能会选择攻占波斯湾中面积较小的哈尔克岛（Kharg Island）——伊朗几乎全部石油出口均经由该岛运出。

美国也可能寻求控制霍尔木兹海峡伊朗一侧，以强行重开这条对油气和集装箱船只至关重要的航道，或出动特种部队转移伊朗约440公斤高浓缩铀。

金融市场已对持续升级作出反应：美国股市周五跌至逾七个月低点，美国国债10年期收益率攀升至接近7月以来最高水平。全球多地燃料短缺问题持续发酵，菲律宾已宣布能源紧急状态，经济学界对滞胀风险的担忧也在升温。

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据ICE Data Services数据，甲骨文五年期信用违约互换（CDS）利差周五收盘上涨7.2个基点至198.18个基点，创历史新高，超越2008年12月此前的历史峰值。

在大型科技公司竞相举债构建AI基础设施的背景下，甲骨文已成为整个华尔街衡量AI信用风险的核心参照标的。

摩根大通分析师在上周五的研报中指出，投资者当前关注的重心已从营收增长动能转向甲骨文何时能将基础设施投资转化为持续稳定的盈利与现金流。该行对甲骨文债券给予中性评级，并认为其债券交易表现可能难以在2027年之前出现持续改善。

CDS创新高：AI借债浪潮下的信用风险信号

甲骨文CDS利差的持续走阔，已超越全球金融危机期间的高点，成为市场对AI资本扩张信用风险担忧的最新注脚。

Janus Henderson Investors全球多元信贷主管兼基金经理John Lloyd表示：

"甲骨文的CDS已成为信贷市场衡量AI风险的代理指标。持续走阔并非对甲骨文基本面的否定判断，而是市场对AI基础设施融资所需杠杆规模的一种反映。"

值得注意的是，此次CDS走阔发生在油价上涨、股价下跌的宏观背景之下，投资者对高债务负担科技企业的风险敞口愈发审慎。

债务规模庞大：投资级债券市场最大非银发行人

甲骨文为支持AI投资而大举举债，目前已成为彭博美国投资级企业债券指数中规模最大的非银行发行人。

其债券存量约达1200亿美元。

今年2月，甲骨文完成一笔250亿美元的债券发行，创下市场需求纪录；去年9月，公司另行发售180亿美元债券。除公司层面的直接借贷外，甲骨文还与多个数据中心项目形成关联融资。

在流动性方面，据S&P道琼斯指数固定收益可交易产品及大宗商品主管Nicholas Godec援引DTCC数据称，甲骨文互换合约是投资级CDS市场中流动性最强的品种，周均交易量超过8.3亿美元。

盈利转化时间表成关键：市场等待2027年

尽管CDS走阔更多反映的是市场对AI融资模式的整体担忧，而非甲骨文自身信用基本面的恶化，但投资者的耐心仍有边界。

摩根大通信贷分析师明确指出，在甲骨文证明能够将大规模基础设施投入切实转化为可持续盈利能力之前，其债券表现难以获得持续提振，这一拐点预计最早出现在2027年。

这一判断意味着，在相当长的时间窗口内，甲骨文的信用风险溢价或将维持高位。

随着Meta、Alphabet等更多科技巨头也开始被纳入信用风险指数，市场对AI债务风险的定价与对冲需求仍在扩张。

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据路透社报道，价格实惠、配置丰富的中国电动车型正在吸引越来越多美国潜在购车者的目光。

调查显示，近半数美国准购车者认为中国汽车性价比突出，相当一部分人甚至支持开放中国车进入本土市场。然而，美国现行对华汽车关税超过100%，将绝大多数中国车型拒于市场门外。

在美国新车均价接近5万美元的背景下，中国品牌在国际市场上普遍售价低于3万美元，价格优势直接触达对购车成本敏感的消费群体。但是政策层面的限制短期内看不到松动迹象，美国汽车制造商和行业团体持续游说维持现有壁垒。

价格与配置双重吸引力

中国电动车对美国消费者的吸引力，来自价格与品质的双重冲击。

以比亚迪、吉利、极氪等品牌为代表，中国车企推出的多款车型不仅售价远低于美国市场均价，在内饰与功能配置上也逐渐向高端靠拢。

豪华内饰、高阶驾驶辅助系统、车载娱乐屏幕乃至车内小冰箱等功能，在这些车型上并不罕见，而这些配置在美国市场通常只出现在更高价位的车型中。

行业专家指出，中国车企在质量与技术创新上的进步相当迅速。

从全球格局来看，中国近期已超越日本，跃升为全球最大汽车出口国，销售版图延伸至欧洲、拉丁美洲及北美部分地区。加拿大和墨西哥已开始以较低关税税率接纳中国电动车，并逐步将其整合进本地市场。

高关税筑起准入高墙

尽管消费者兴趣上升，中国电动车进入美国市场的道路依然荆棘丛生。

美国目前对中国汽车征收的关税超过100%，在经济层面几乎等同于市场封锁。

政策制定者援引的理由涵盖数据安全隐患、监管合规问题，以及对本土制造业就业岗位可能受冲击的担忧。美国主要汽车行业团体亦持续呼吁维持现有限制措施，理由是一旦开放，国内车企将面临显著的竞争压力。

经销商层面同样保持审慎。尽管不少经销商承认，有竞争力的中国电动车定价或能吸引买家，但目前仅有极少数经销商表态支持引入这类车型，主要顾虑集中在美国法规合规的不确定性以及可能引发的市场冲击上。

市场压力或持续积聚

中国电动车目前在美国道路上几乎踪影难觅，但这一现状能否长期维持，存在变数。

随着全球电动车竞争持续加剧，以及购车成本成为美国消费者日益突出的考量，要求扩大低价电动车准入的市场压力或将不断累积。中国车企在全球其他市场的快速扩张，也为这一议题持续提供参照。

目前，政策壁垒与消费需求之间的张力尚未找到出口。对投资者而言，这一博弈的走向——无论是关税政策的潜在调整，还是国内车企面临的竞争压力演变——都值得持续关注。

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高盛对冲基金覆盖业务主管Tony Pasquariello在最新报告中指出，伊朗局势引发的地缘冲突已成为市场最主要的噪音来源，各类交易策略中博弈强度明显提高。

他警告称，下行压力仍高于上行，建议投资者简化风险敞口、适度增持现金，以备局势明朗后随时加仓。

Pasquariello表示，此次冲突是历史上最大规模的石油供应冲击之一，但美国股市迄今跌幅有限，这一现象本身即令人警惕。

他援引一位同事的说法称，"市场越来越倾向于做空时间"——冲突拖延越久，市场越容易演变为真正的增长恐慌，而非仅仅是供应驱动的通胀冲击。

战术性多空两案并存，但风险仍偏向下行

Pasquariello同时列出了当前市场的战术性多头与空头逻辑。

多头依据包括：

与他接触的专业交易圈中几乎所有人都持看跌立场，市场情绪指标已大幅下挫；

CTA系统性策略已大量削减多头头寸；

大型指数空头已建立；

标普500及纳斯达克100的RSI跌至去年4月以来最低水平；

伊朗谈判框架的轮廓初现。

空头依据则包括：

短线资金以外尚未出现真正的投降式抛售；

全球债券市场走势同样令人不安；

冲突烈度在关键的48至72小时窗口内未见缓和；

现货商品市场的从业者传递出更为悲观的信号。

Pasquariello的综合判断是：技术面趋于平衡，但更广泛的风险集合仍偏向负面结果，缺口式跳涨与跳跌将持续，风险回报比尚不明朗，但直觉上下行不对称性仍占主导。

现货商品从业者更感忧虑

Pasquariello在欧洲出差期间的观察进一步强化了他的谨慎立场。他注意到，对实物商品了解最深的人，比泛化投资者更为担忧。

当前冲突造成了石油、天然气及成品油实物流通的严重且持续中断，并引发一系列政策限制，包括出口禁令、燃料配给及强制居家办公要求。这对企业运营而言意味着通胀压力上升，并对经济增长产生日益强烈的负面影响。

目前市场的主流定价逻辑是将这一局势视为供应驱动的通胀冲击，而非重大增长冲击。这一判断体现在全球前端利率的急跌，以及周期性股票对防御性股票的相对跑赢中。

他回顾历史指出，标普500曾从2024年2月高点至4月低点下跌19%，2024年夏季VIX一度飙升至65以上，BKX指数在SVB危机期间暴跌35%，纳斯达克100在2022年全年下跌33%。

"此轮冲击造成的损伤尚未达到类似量级"，他认为，这并不意味着风险已经释放。

欧股遭资金撤离，亚股相对表现坚韧

在欧洲，高盛主经纪商数据显示，过去一年积累的欧洲股票多头头寸正遭到快速平仓。高盛已下调欧元区2026年GDP预测至冲突前的约一半水平，并预计欧洲央行将在4月和6月各加息一次。

亚洲市场则呈现出明显的韧性。以韩国为例，尽管外资持续卖出，且美国存储芯片股突然回调，KOSPI年内仍上涨约29%。

日本市场在高大宗商品敞口的压力下，东证指数本周仍录得约1%的涨幅。Pasquariello表示，从客户反馈来看，韩国和日本是当前所有选项中，投资者中期信心保留最为充分的两个市场。

尾部风险依然高企，建议增持现金

Pasquariello用四个字概括了上述所有判断：尾部风险高企。

他以英伟达（NVDA）与埃克森美孚（XOM）的远期市盈率走势相互靠拢作为时代注脚，认为这一信号本身已说明当前市场结构的深层变化。

"我依然认为，没有理由不去简化风险、适度增加现金持有，并做好准备，在局势明朗的一端迅速加大投入——我知道说起来容易，做起来难。"Pasquariello写道。

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据悉，Anthropic本周对Claude免费版、Pro版及Max版订阅用户的使用规则进行了调整。每周总限额维持不变，但在高峰时段——即太平洋时间早5时至11时——用户将更快触及使用上限。

Anthropic内部人员在社交平台X上证实了这一变化，并承认约7%的用户将因此遭遇此前未曾出现的会话限制，Pro版用户受影响尤为明显。

据英国金融时报，谷歌拟为Anthropic租用的德克萨斯数据中心提供融资支持，预计将在未来数周内敲定，具体形式包括向数据中心运营商Nexus Data Centers提供建设贷款。

高峰限流，7%用户受波及

Anthropic负责Claude产品的员工Thariq Shihipar本周在X平台发文，正式说明了此次调整的背景与影响。Shihipar写道：

"我们已经通过一系列效率优化来抵消部分压力，但仍有约7%的用户将触及此前不会遇到的会话限制，Pro版用户尤其如此。"

他同时建议，对于需要消耗大量token的后台任务，用户可将其移至非高峰时段运行，以最大化会话额度的使用效率。

Shihipar亦对用户表达了歉意。"我知道这令人沮丧，"他写道，"我们正持续投入以实现高效扩容，进展情况我会及时通报。"

本次调整未涉及每周总用量上限，但高峰时段的限速机制实质上压缩了用户在特定时间窗口内的可用算力，对重度用户和企业用户的日常工作流影响更为直接。

AI Agent浪潮加剧算力消耗

Anthropic此次算力告急，与AI Agent应用的迅速普及密切相关。

以OpenClaw为代表的开源AI Agent工具的兴起，让用户得以以前所未有的方式调用大模型的全部潜力。然而，Agent应用的爆发式增长也意味着算力消耗大幅提升。每一个自动化任务链条背后，都是对底层模型持续、密集的token调用。

与此同时，Anthropic近期的主流关注度也在快速提升。自CEO Dario Amodei公开拒绝向五角大楼提供对公司AI模型的无限制访问权限后，Anthropic的品牌曝光度显著上升。Amodei此前表示，企业级业务是公司的核心战略方向。

用户规模的迅速扩张与算力供给的相对有限，构成了当前这一矛盾的两端。

行业共性难题：算力扩张难追需求

算力紧张并非Anthropic一家的困境，而是整个前沿AI行业的共性挑战。

OpenAI本周宣布下线曾经风靡一时的AI视频生成应用Sora，将有限的算力资源重新聚焦于核心服务——这一决策与Anthropic的高峰限流措施，共同揭示了当前AI军备竞赛中鲜被正视的一面：需求增速已远超基础设施的扩张能力。

值得注意的是，Dario Amodei去年12月曾在《纽约时报》DealBook峰会上，对竞争对手大规模押注超级数据中心的路线表达了保留意见。"我认为存在一定程度的不可消除的风险。"他说，"我认为有些参与者并未妥善管理这种风险。"

然而，算力不足的现实正在对Anthropic自身形成压力。微软、谷歌等科技巨头已在AI算力基础设施上投入巨资，如何在审慎扩张与满足需求之间找到平衡，将是Anthropic接下来必须回答的核心命题。

谷歌拟为Anthropic租用的德克萨斯数据中心提供融资支持

谷歌拟为一个价值逾50亿美元的数据中心项目提供建设贷款支持，进一步深化其与人工智能初创公司Anthropic的战略合作关系。

据英国金融时报援引知情人士透露，谷歌对该项目的财务支持预计将在未来数周内敲定，具体形式包括向数据中心运营商Nexus Data Centers提供建设贷款。

与此同时，多家银行正竞相在年中之前为该项目首期建设提供融资，首期规模可能超过50亿美元。知情人士表示，母公司Alphabet凭借其强劲的信用评级，有望帮助该项目以更低成本获得融资。

该项目位于德克萨斯州，占地2800英亩，是谷歌与Anthropic合作框架的重要组成部分——Anthropic本月早些时候已与Nexus签署租约。。

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软银集团周五宣布，已获得一笔400亿美元的桥接贷款，用于支持其对OpenAI的投资承诺及一般企业用途。贷款由摩根大通、高盛、瑞穗银行、三井住友银行及三菱UFJ银行联合安排。

此笔贷款最引人关注之处在于其结构：无担保、期限仅12个月，须于2027年3月前偿还或再融资。这一安排暗示参与贷款的银行可能普遍预期，OpenAI将在一年内完成上市，届时软银将获得足够流动性偿清债务。

"1年期无担保"结构：华尔街在押注OpenAI今年上市？

贷款的期限设计是市场关注的焦点。这笔400亿美元贷款为无担保结构，且仅有12个月的还款窗口，意味着软银必须在明年之前完成偿还或再融资安排。

据CNBC等媒体此前报道，OpenAI今年有望推进IPO计划。若上述预期成真，此次上市将跻身史上规模最大的公开募股之列，可为软银提供充裕的流动性以偿清上述贷款。

摩根大通、高盛等一线投行参与安排这笔短期无担保贷款，本身即被市场解读为这些机构对OpenAI上市时间表具有较高信心。

软银对OpenAI的押注升至逾600亿美元

此次贷款直接服务于软银此前做出的投资承诺。上月，OpenAI完成了创纪录的1100亿美元融资，软银通过旗下愿景基金二期承诺向其投资300亿美元。加上此前的投资，软银对OpenAI的累计押注已超过600亿美元。

软银创始人孙正义近年来持续加码人工智能赛道。此前，软银与OpenAI共同参与发起了"星际之门"（Stargate Project）项目，目标是在美国投入高达5000亿美元用于AI基础设施建设。

2024年12月，孙正义与时任候任总统特朗普共同宣布，软银计划未来四年在美国AI及相关基础设施领域投入1000亿美元。

软银AI战略的新阶段

此笔贷款是软银在AI赛道上持续加速的缩影。过去数年，软银愿景基金经历了大起大落，在多笔投资上录得巨额亏损，但孙正义并未收缩，而是选择更大力度地押注以生成式AI为代表的新一轮技术浪潮。

OpenAI凭借ChatGPT的广泛普及，已成为全球生成式AI领域的核心玩家，其背后的股东还包括微软。

随着各大科技公司在AI领域的竞争日趋激烈，软银通过此次融资进一步巩固了与OpenAI的战略绑定关系，同时也将自身的兴衰与这家AI头部企业的前景更紧密地捆绑在一起。

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比亚迪在2025年换了一套打法。

过去四年，这家公司利润从30亿涨到403亿，连续四年高增长，毛利率从12%爬到19%，手里的现金始终多于有息负债。

2025年，旧标签撕掉了。

收入增速降到了五年最低，利润出现了新能源时代首次下滑。但比亚迪在这一年投出了历史上最大的赌注——资本开支比2023年几乎翻倍，总借贷翻了一番。

这不是被动的。从行业的角度看，在国内竞争进一步白热化的这一年，比亚迪的扩张速度达到了一个高点。

可以说，比亚迪是在最不舒服的时候押上最大的筹码。在守擂国内市场和海外的利润高地刚刚打开之际，比亚迪也只能逆势而上。

面对两场硬仗，比亚迪要全力以赴。

挑战者

比亚迪在国内遇到了新能源时代以来最严峻的局面。

比亚迪在2025年四季度收入高于预期，但这主要是比亚迪电子增长，卖车的收入基本持平。同时则是销量同比下降，这意味着每辆车卖得更便宜了。到下半年，国内单车售价已经降到12.7万元，毛利率降到17.2%——两年前这个数字是23.9%。

不是比亚迪变弱了，是对手变强了。

2024年，比亚迪DM5.0的插混技术在市场上几乎没有对手。到2025年，吉利雷神电混2.0、奇瑞C-DM 6.0相继落地，百公里馈电油耗差距缩小到0.1L以内。技术代差从"一代领先"变成"半步之遥"。

在比亚迪最核心的10-20万元价格带，竞品展开了"贴身肉搏"。吉利银河系列凭借"高配置+强性价比"策略，销量近乎翻倍，新能源市占率在2026年2月回升至16.3%，正在逼近比亚迪。零跑、长安、长城也在各自细分市场发力。尽管比亚迪通过推出长续航版本勉力将插混市占率维持在36%左右，但统治力已不及往昔。

纯电方面的处境更加被动。比亚迪在2025年3月推出了超级e平台，充电5分钟续航400公里，技术参数够硬。但这套技术前期只覆盖了汉L和唐L等20万以上车型，15万以下的走量市场没有受益。纯电市占率也持续承压。

"反内卷"政策又限制了比亚迪在价格上夺回份额的传统路径——作为行业龙头，它的定价策略受到更严格的审视。

比亚迪不是没有应对。秦Plus纯电续航从55km翻倍到128km，方程豹从高端越野下探推出钛3和钛7，钛7上市即爆，2026年1月累计破10万辆。但这些动作的本质是"加量不加价"，用更高的配置成本去防守已有的市场。

Q4还有一层被动因素。2026年购置税新政将插混纯电续航门槛从43km提到100km，比亚迪需要对即将淘汰的老款车型"大幅终端折扣+购置税兜底"清库存，同时为让秦、宋系列达标，硬性推高了BOM成本。

结果是Q4销量冲到了134万辆，环比+20.5%，但毛利率跌到了16%出头。三季度市场一度认为比亚迪已经"走出经营底部"，但这份财报表明，其在四季度规模效应没有释放利润，反而被价格战和被动加配吞掉了。

此外，比亚迪的Q4高端品牌销量占比从6%跳到11%，几乎全靠17.98万起步的方程豹钛7。剔除钛7和钛3，30万以上核心高端销量占比仍在5%徘徊。品牌溢价还没有建立起来。

国内这场仗，比亚迪守得并不容易。

两条线

国内承压，但比亚迪没有选择收缩。恰恰相反，它在两个方向上同时加注。

国内是场守擂战，它用技术换时间。

3月5日发布的第二代刀片电池和兆瓦级闪充技术，核心在于下放。6C级闪充系统性覆盖到15-20万元主力车型，计划2026年底建成2万座闪充站，附赠1年免费闪充权益。这是比亚迪在用基础设施投资补纯电的短板，直接狙击吉利、小鹏在800V下沉市场的布局。

对于这项技术，友商们也颇为关心。在近期华尔街见闻与多位车企高管的交流中，他们最关心的问题之一，就是比亚迪的闪充技术的落地情况。

智驾同样在加速。全年研发总投入634亿，研发资本化支出从9.66亿跳到54.63亿。天神之眼搭载量超256万辆，首批L3车型2025年12月获准上路试点。但问题在于，智驾尚且未成为大众刚需。"智驾版"新车受制于功能落地延迟和BOM成本攀升，并未有效转化为终端销量。

华尔街见闻了解到，比亚迪会在2026年4月举办智驾发布会，业内预期其会发布包括覆盖多价格带的激光雷达以及新算法。这场发布会也会是关键验证点：自研城区NOA算法能否下沉到10万级车型，决定了国内基本盘能不能止血。

DM6.0据产业链调研馈电油耗有望探底到1.8L，不过发布时间或在下半年，远水不解近渴。

闪充、智驾、DM6.0，三张牌依次打出，但都有时间差。国内的阵地战还没到收获期。

海外则是比亚迪敢在国内承压时仍然激进扩张的真正底气。

汽车海外收入从997亿飙升到1,913亿，接近翻倍。出口突破105万辆。但数字背后的利润结构才是重点。

下半年海外卖车单价18.6万元，国内12.7万元，差了近6万。海外毛利率28.1%，国内17.2%，差了近11个百分点。海外单车毛利5.2万元，是国内2.2万的2.4倍。扣除各项费用后，海外单车净利稳定在2万元以上。

海外市场已然逐渐成为比亚迪接下来利润的核心来源。

如果2026年150-160万辆的出口目标达成，按海外单车净利2万元测算，海外将贡献300-320亿净利润——占卖车利润的近三分之二。比亚迪正在变成一家靠海外赚钱的公司。

所以1,402亿资本开支中相当一部分砸向了海外。匈牙利工厂预计2026年Q2投产，规划年产能15万辆。巴西工厂规划扩产至30万辆。泰国工厂投产，柬埔寨工厂奠基。8艘滚装船投入运营。海外非流动资产从153亿翻到318亿。欧洲门店计划从1000家翻倍到2000家。预计到2026年底，海外本土化产能将突破51万辆。

比亚迪正试图快速建立起全球产能和供应商体系，本地化制造意味着成本结构变化——当地的人工、合规、产能爬坡期的折旧，都会推高单车成本。28.1%的海外毛利率能稳在什么水平，有待观察。

国内靠技术投入争取时间，海外靠产能投入锁定利润。两条线都在烧钱，但一条是防守，一条是进攻。

下半场

两条线同时烧的结果，便是比亚迪当前的这份财报。

全年归母净利326亿元，同比下降19%。毛利率从19.44%降到17.74%。经营现金流从1,335亿腰斩到591亿，资本开支却从925亿飙升到1,402亿。总借贷翻倍到1,134亿。年内新增银行借款1,340亿、发行公司债200亿、永续债净增约39亿、港股增发募资约400亿——四种融资工具同时启用。

2024年每1元资本开支对应8.4元收入，2025年降到5.7元。投资效率在下降，投资强度在上升。

但比亚迪赌的不是2025年，是2026年之后。

2026年国内大幅增长的可能性不大。考虑到购置税减半征收的冲击，以及国补政策向16.7万元以上中高价车型倾斜——这对比亚迪10-15万元的绝对主力价格带不利。

国内守擂的情况下，比亚迪2026年的利润，大概率要靠海外来扛。2026年1-2月，海外销量占比已经冲到51%，超过了国内。

国内这边，验证节点排得很密。智驾技术发布、DM6.0发布，以及闪充网络从规划到2万座落地，这都需要时间，也需要钱。三张牌的效果，最快要到三季度才能在财报上看到。

海外这边，核心问题只有一个：产能爬坡的速度，能不能跑赢毛利率收窄的速度。匈牙利工厂Q2投产、巴西工厂扩产，本地化制造推进之后，28.1%的毛利率必然会往下走。如果能稳在22%以上，150万辆的海外销量就足以撑住300亿级别的利润，国内的压力就有缓冲。

随着今年逐渐来到这些关键节点，它们反映到财报里的具体数字，也决定了市场会把2025年读成"产能建设年"还是"盈利拐点"。

2023年的比亚迪，量价齐升、利润爆发，一切顺风顺水。2025年的比亚迪多线作战，投出了历史上最大手笔的赌注。

这是王传福给出的答案。答案对不对，2026年见。

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双线资本（DoubleLine Capital）创始人兼首席执行官、“新债王”杰弗里·冈拉克（Jeffrey Gundlach）在最新深度访谈中发出严厉警告：美国长达40年的利率下降周期已经终结，巨额债务正将经济推向不可持续的边缘，而狂热的私人信贷市场正如同2006年的次贷危机一样，酝酿着巨大的流动性灾难。

3月27日，在由知名财经主持人朱莉娅（Julia）主持的一场深度对话访谈中，双线资本创始人兼CEO杰弗里·冈拉克就全球宏观经济、美联储货币政策路径、私人信贷风险以及未来的资产配置方向发表了极具冲击力的观点。

作为华尔街最具影响力的固定收益投资者之一，冈拉克在长达数小时的对谈中明确表示，当前金融环境的风险正在明显积聚。他不仅颠覆了市场对美联储“即将降息”的共识预期，更提出美国国债在未来可能面临“重组”或“软违约”的极端情景。

“因为我们背负的债务负担，以及我们目前通过2万亿美元赤字为政府融资的方式，这是完全不可持续的。如果某件事是不可持续的，那它就必须停止。”冈拉克在开场时便定下了极度审慎的基调。

美联储没有秘密，下一步行动不仅不降息反而将是“加息”

针对当前市场对美联储年内降息的狂热预期，冈拉克泼下了一盆冷水。他直言不讳地指出，美联储从来都不是利率的引领者，而是跟随者。

“我认为我们应该取消美联储，直接用两年期国债收益率作为短期利率。” 冈拉克犀利地指出，如果将过去30年的联邦基金利率和两年期国债收益率进行对比，规律显而易见：当两年期国债收益率上升并高于联邦基金利率时，美联储必定加息；反之亦然。

他详细解释了近期的市场博弈：

“就在美联储宣布维持利率不变之前，所有人都在说‘美联储今年会降息两次’。我说，不，他们不会。两年期国债收益率高于联邦基金利率。在联邦基金利率现在所处的位置，以及两年期国债收益率比联邦基金利率上限高出25多个基点的情况下，你不可能看到联邦基金利率下降。”

冈拉克预测，如果原油价格维持在高位（例如WTI原油在每桶95美元左右并持续整个夏天），“美联储绝对肯定会加息。你会越来越多地听到，这已经开始了。也许美联储的下一步行动是加息。”

私人信贷：一场重演2006年次贷危机的“彻头彻尾的灾难”

在谈及当前华尔街最炙手可热的资产类别——私人信贷时，冈拉克使用了全场最严厉的措辞，将其与导致2008年全球金融危机的次贷市场直接对标。

“去年，去年我告诉人们，我感觉自己身处2006年，有着所有的泡沫。”冈拉克表示，目前两到三万亿美元的私人信贷市场规模，与2006年步入全球金融危机前的次贷市场规模“惊人地相似”。

他彻底撕开了私人信贷“低波动、高收益”的伪装，直指其估值完全是不透明的虚假繁荣。他分享了一个令人震惊的行业内幕：

“有一位非常大的保险公司客户，他们有八位管理人持有完全相同的头寸。同样的持仓，一个按95估值，一个按8估值。”

冈拉克指出，私人信贷的本质是将流动性极差的资产包装给需要定期赎回的投资者，这种根本性的错配注定会崩盘。他预警称：

“当你要求赎回14%，他们只给了你5%时，你接下来要做的就是要求赎回40%。2026年6月，你会看到一些相当疯狂的赎回请求。 私人信贷必须经历一次重大的洗牌。”

资本保值至上：抛售美国资产，重仓新兴市场与黄金

基于对长期利率上升和信贷危机的担忧，双线资本目前的风险敞口已降至其成立17年来的最低点。冈拉克明确表示，时代已经变了，“我们已经离开了充满抱负的世界，离开了炒作的世界”，资本保值现在是第一要务。

面对市净率已是世界其他地区两倍多的标普500指数，冈拉克给出了一个极具颠覆性的“异类”资产配置建议：彻底抛弃美国股票。

• 40%投资于非美股票： “我一直在建议美国投资者，他们应该持有的股票应该是100%的非美股票，尤其是以当地货币计价的新兴市场股票。比如巴西、智利和东南亚。”

• 25%投资于短期固收： 全部配置于期限在十年以内、信用质量较高的债券。

• 15%投资于大宗商品： 其中10%挂钩彭博大宗商品指数，5%直接配置黄金。

• 20%持有现金： 等待2026年资产价格变得更便宜时再出手。

对于黄金，冈拉克极其看好：

“黄金是真正的货币。央行将成为黄金需求持续的巨大来源……黄金不再是生存主义者、古怪的疯狂投机者的东西了。它是一个真正的资产类别。”

终局推演：40万亿债务压顶，美债或面临“直接降息”重组

对于宏观大局的最深层担忧，冈拉克将其归结为美国日益膨胀的债务黑洞。目前美国国家债务已达39万亿美元，冈拉克认为，“当它达到40万亿美元时，这可能成为一个心理关口。”

他打破了市场长期以来的惯性思维——即经济衰退会导致利率下降。冈拉克警告，在下一次衰退中，由于赤字将急剧扩大，长期国债利率不但不会下降，反而会上升。目前美国财政部每年支付的利息已达1.4万亿美元，“正走向2万亿美元的利息支出方向”。

同时在问及衰退的可能性时，他指出：

“我当然认为，当权者宣布衰退在2026年的某个时间开始的可能性很大。我会给至少50%的概率。”

如果长期利率升至6%左右，利息支出将彻底引爆。冈拉克推演了两种解决这一危机的终局途径：通胀贬值或软性违约（债务重组）。

更令人震惊的是，他认为美国政府强制修改国债规则、直接降低票息的可能性远超市场预期。

“我认为投资者需要考虑这样一种想法：美国国债的信用worthiness（信用资质）可能会出问题。人们不喜欢听这个。他们认为这个想法太激进了。”

为了规避这种“降息”重组风险，冈拉克的团队已经采取了极端防御措施：抛空所有长期国债，并将必须持有的国债全部换成同期限内票息最低（如1.5%）的债券，以防止高息国债（如6%）被政府强制削减票息而导致本金暴跌。

在访谈最后，冈拉克预言美国制度的“重组”或大型“重置”（即第四次转折）将在2030年左右发生。在此之前，他的策略只有四个字：“等待绝佳的机会。”

访谈全文如下：

杰弗里·冈拉克
因为我们背负的债务负担，以及我们目前通过2万亿美元赤字为政府融资的方式，这是完全不可持续的，所以必须有所改变。如果某件事是不可持续的，那它就必须停止。这种情况必须停止。而政客们，当然，丝毫没有表现出要控制开支的意愿。因此，最终将不得不由市场来强制执行。所以，当前环境风险正在明显积聚，我对未来几个月和几个季度采取低风险策略非常感兴趣。

朱莉娅
双线资本创始人兼首席执行官杰弗里·冈拉克。非常荣幸今天能邀请您来到我们的节目。非常感谢您抽出时间接受我的采访。

杰弗里·冈拉克
谢谢你邀请我，朱莉娅。我们好久没聊过了。

朱莉娅
确实很久了。自从我们上次交谈已经过去五年了。您是我在投资界最喜欢交谈的人之一。再次强调，很荣幸能邀请到您，杰弗里。今年到目前为止发生了很多事情。我简直不敢相信我们即将结束第一季度。我一直在跟我的嘉宾们说，发生了太多事情，经历了太多变故。确实很多。既然距离上次您来节目已经有一段时间了，让我们从宏观大局开始，谈谈您今天看待世界的框架，您对经济和市场的评估，以及您关注的重点是什么？杰弗里，这个节目的一个特点是，在阐述宏观大局时，您可以尽情展开，想花多长时间都行。

杰弗里·冈拉克
好的。嗯，经济似乎在放缓。有趣的是，债券收益率却在上升，国债收益率在上升。在经济放缓的同时，我一直在发展的一个核心理念——实际上在过去五年左右的时间里——就是我们不再处于一个利率长期下降的环境，尤其是对于长期利率而言。我大约在四五年前得出了这个结论。当时我遭到了很多人的反对。他们认为，利率会因为代际原因而长期保持低位。但我认为，利率存在长周期，通常持续约40年。利率在1945年左右触底，然后在50年代开始上升，一直上升到，我想可以说是1984年。之后利率开始下降，一直持续到2000年。我一直认为，由于国债利息支出的原因，长期利率的长期下降趋势肯定已经结束。利息支出因每年持续增加的2万亿美元预算赤字以及更高的利率而急剧膨胀。你知道，美联储将短期利率从零提高到5.375%，造成了利息支出的大幅增加。因此，美国财政部每年支付约3000亿美元的利息。而现在大约是1.4万亿美元，而且似乎看不到尽头。

杰弗里·冈拉克
赤字支出。所以我们每年继续增加约2万亿美元的债务，而即将到期的国债目前的平均利率约为3.8%。因此，鉴于目前两年期国债收益率约为4%，30年期国债收益率接近5%，如果我们维持现状，那些即将到期的债券将被利率更高的新债券所取代。

杰弗里·冈拉克
我很有兴趣看到大约一年前发生的"缩减恐慌"和"关税恐慌"。有趣的是，在"关税恐慌"期间，标普500指数下跌了18%。如果你回顾过去几十年标普500指数的13次回调或熊市，前12次中的每一次，美元都在上涨，涨幅约为8%到10%。我觉得去年股市下跌18%时，美元实际上却下跌了，这一点非常引人深思。这证实了我的想法，即当市场疲软或经济疲软时，利率并不会下降。

杰弗里·冈拉克
现在真正有趣的是，人们很难辨别利率上升的真正原因是什么。每个人都会说是油价，当然，这有一定道理。但这是一种模式。很多模式正在被打破。过去，当国债收益率上升时，信贷产品的利差通常会收窄。但在今年3月，这是很长一段时间以来最糟糕的月份之一。我的意思是，本月两年期国债收益率上升了60个基点，然而信贷产品的利差却在扩大，而不是缩小。所以我们开始看到金融状况在真正收紧。因此，我一直认为，我们将面临一个对金融资产非常不利的环境。我知道我有时会听你周六早间节目的回放，我想是和克里斯·韦兰一起的那个节目。我想我开始听了。也许这只是确认偏误，因为我同意他说的很多东西。但去年，去年我告诉人们，我感觉自己身处2006年，有着所有的泡沫，所有这些，你知道的，人工智能的数字技术以及市场的狭窄性。去年赚钱太容易了。我的意思是，即使是债券，投资级债券也上涨了8%，标普500指数上涨了大概17%或18%。欧洲股市表现更强，而新兴市场股市表现最强。

杰弗里·冈拉克
但今年，是谨慎和反思的一年。我注意到去年，虽然黄金全年上涨了大约70%，但比特币实际上下跌了。我从中得出的结论是，我们已经离开了充满抱负的世界。我们已经离开了炒作和每个人都认为"人生只有一次"之类的世界。我们进入了一个现实的世界，因为比特币。它就像是三四年前的东西了，我认为对它最大的侮辱之一是，千禧一代会对婴儿潮一代说，现在只有婴儿潮一代还在乎比特币了，因为它已经不再酷了。所以我们进入了一个具体而真实的事物构成的世界，离开了炒作的世界。我认为这将成为一个主题。我今天在看财经新闻，我们快到三月底了，他们说这是自2022年以来股市表现最差的一个季度。那是很长一段时间了。我的意思是，股市下跌了那么多。我的意思是，我认为一些指数下跌了2%或3%，有些可能下跌了3%或4%。但这意味着，过去四年来，我们还没有经历过股市单季度下跌5%的情况，这看起来似乎早就该发生了。进入2026年时，股市的估值让我想起了2021年底的情况，那导致了接下来糟糕的一年。

杰弗里·冈拉克
在2022年，所以我认为我们处在一个资本保值至上的世界。在双线资本，我们已经持续两年多不断削减风险，尤其是在信用风险方面，不断进行质量升级。实际上，在我们能够投资BBB级公司债券等品种的基金中，我们的持仓量处于双线资本（已成立近17年）历史上的最低水平。我们对金融资产的前景并不非常乐观，因为我认为即使我们陷入衰退，长期国债利率也会上升，而不是下降，这将打破我职业生涯前40年的模式。我认为这就是将要发生的事情。因此，我们将面临这样一个环境：人们越来越担心利息支出，以及基本上，人们为巨额债务所承担的利息成本。

杰弗里·冈拉克
我听到很多人说，如果全国汽油价格涨到每加仑4美元以上，就会对经济产生心理影响。我认为这或许有些道理。今天早上在这里，加州，我们的油价大约是最高。夏威夷可能更高，但我们的油价很高，我现在去加油站加满油要花六美元七十美分。那真是……

朱莉娅
普通汽油吗？

杰弗里·冈拉克
是的，就是普通汽油。所以价格已经很高了。但我也认为这些心理关口很重要。大多数人没有意识到国家债务已经超过了39万亿美元。我有一种感觉，当它达到40万亿美元时，这可能成为一个心理关口，人们开始思考，你知道，到2030年或2031年，它可能会达到50万亿美元。

杰弗里·冈拉克
这是一个非常大的问题。我认为，投资者认为他们所知道的许多事情，都是由利率下降以及总能通过再融资度过周期的经验所塑造的，但那个时代已经过去了。那么，当30年期国债收益率在疲软的经济中实际上开始上升时，会发生什么？想想看。如果经济疲软而债券收益率上升，想想这意味着什么。这意味着利息支出增长得更快。当然，当经济疲软时，预算赤字会扩大，占GDP的相当大比例。过去在经济衰退期间，预算赤字通常会扩大GDP的4%。当然，最近两次衰退非常严重。你知道，有全球金融危机，然后有疫情封锁，那时的预算赤字扩大了GDP的8%和12%。所以如果这种情况真的发生，我认为我一直告诉有远见的投资者的一个信息是，我们可能会看到一些相当激进的事情需要发生，以解决这个利息支出问题。其中一个想法曾在2024年底的一份白皮书中被提出。然后斯科特·贝森特，当时还不是财政部长，他评论说也许我们应该重组外国投资者持有的美国国债。他的意思是延长期限并降低票息。他说这话时很有趣，因为这也是我一直在琢磨的一个想法，我认为它的可能性比大多数人愿意相信的要高，也许处理这个问题的一个方法不仅是对外国投资者这样做，而且可能对所有国债都这样做。所以你走过去说，我知道我们会直接降低国债的票息，这样我们就可以减少利息支出。想想看，国债的平均票息约为3.8%。如果你把它降到比如说1%，你就能削减近75%的利息支出。这样我们就能回到五年前的支出水平，因此有更多的空间来把问题往后推。因为你无法承受，如果我们走向2万亿美元的利息支出，这正是我们的方向，那将真的无法维持。

杰弗里·冈拉克
所以我认为投资者需要考虑这样一种想法：美国国债的信用worthiness可能会出问题。人们不喜欢听这个。他们认为这个想法太激进了。

杰弗里·冈拉克
但我要告诉你。你知道，联邦所得税曾经是非法的。所以他们通过了一项修正案使其合法化。你知道，根据其章程，美联储是不允许购买公司债券的，但在疫情封锁之后，他们小规模地购买了公司债券。

杰弗里·冈拉克
所以那是非法的。你知道，在2006年，有价值2万亿美元的无担保抵押贷款支持证券的招募说明书。上面用通俗的英语写着，这些抵押贷款在任何情况下都不得修改。招募说明书里就是这么写的，但他们却修改了美国数百万笔抵押贷款。所以规则是可以改变的。

杰弗里·冈拉克
因此，我对持有长期国债的风险感到非常紧张。在我们的投资组合中，这方面的持仓实际上几乎为零。而对于我们确实持有的那些，一年多前，我去找我的政府债券团队说，我希望我们保持国债持仓的期限结构不变。但在每一个期限档位，我想让你把我们持有的债券换成该档位中票息最低的债券。通过这样做，我们将10年期及更长期限国债的票息从4.75%降到了1.5%。这样，以防万一他们决定修改这些国债以降低票息。好吧，如果你持有一张6%票息的国债，那是一张十年前发行的30年期国债，票息为6%。如果他们把票息降到1.5%，你将遭受超过50个点的损失。

杰弗里·冈拉克
所以，即使你认为这些风险的概率不高，也没有理由去承担。我想我们投资界都同意，如果你承担风险却得不到任何回报，那就不要去承担。同一枚硬币的另一面是，如果你能以零成本消除一个风险，即使成本微乎其微，你也应该消除那个风险。

杰弗里·冈拉克
这就是我对事情的看法。因为我们的债务负担以及我们通过2万亿美元赤字为政府融资的方式，这完全不可持续，所以必须有所改变。如果某件事不可持续，它就必须停止，这件事必须停止。而政客们，当然，丝毫没有表现出要控制开支的意愿。因此，最终将不得不由市场来强制执行。所以，这就是为什么我认为长期国债收益率，阻力最小的路径是向上。而且，这有点令人担忧，因为现在我们看到一些信贷压力显现出来，因为利率在2026年3月经历了有史以来最大的单月涨幅之一。高收益债券的利差已经扩大了大约75个基点。所以，当前环境风险正在明显积聚，我对未来几个月和几个季度采取低风险策略非常感兴趣。

朱莉娅
嘿，大家好，希望你们喜欢这次访谈。如果你能花点时间点击订阅按钮，我们正努力实现下一个目标，即拥有10万订阅者，你们的支持真的能帮助我们达成目标。

朱莉娅
非常感谢，请继续享受接下来的访谈。哇，杰弗里，你为我们的讨论搭建了多么棒的框架。正如你指出的，你和我第一次见面做采访是在七年前。当时的债务是22万亿美元，而你指出现在是39万亿美元。那个40万亿可能确实会成为真正的心理关口。而你的论点是在下一次经济衰退中，利率会上升，美元会下跌。天哪，你真的引起了我的注意，因为这听起来将是一次非常痛苦的觉醒。我想知道，你认为投资者在理智上理解这一点吗？他们的仓位是否合适？因为我也从你这里听到……

杰弗里·冈拉克
不。是的，仓位合适。大多数美国投资者，尤其是他们的仓位非常糟糕。在过去一年多里，我一直在建议美国投资者，他们应该持有的股票应该是100%的非美国股票，并且以外币持有。这在去年效果非常好，今年效果也不错。我的首要建议是美国投资者应该购买新兴市场，不是新兴市场股票，而是以当地货币计价的新兴市场股票。

杰弗里·冈拉克
这是今年唯一实际在上涨的东西。如果你看看今年到目前为止的情况，几乎没有什么在上涨。我刚才看了一下。今年上涨的有黄金上涨了百分之几，美元指数上涨了1.7%，大宗商品指数上涨了，彭博大宗商品指数上涨了21%。唯一上涨的其他东西是新兴市场股票，上涨了1.4%。而相比之下，你知道，美国股市是下跌的。我认为是时候了。对于投资者来说，这并不多见。所以很多人一直在建议美国投资者进行海外投资，但这多年来一直没奏效，但现在开始奏效了。我发现投资市场上最让我兴奋的事情是，当某个事物在根本上非常有道理，但最终开始真正在现实中发生时，现在这种情况已经发生了。这些海外投资的表现正在超越美国，而且还有很长的路要走。如果你看看摩根士丹利世界股票指数，你可以把它分成两个部分，摩根士丹利美国指数和摩根士丹利世界其他地区指数。大约15到20年前，美国与世界其他地区（不包括美国）的股票市净率是相同的。而现在标普500指数的市净率是世界其他地区（不包括美国）的两倍多。这是极端的估值过高。每个人似乎都在说一个词，"美国例外论"。这对我来说毫无意义。他们所说的无非是美国表现优于其他地区。当人们说"美国例外论"时，他们的意思是美国市场，尤其是股市，表现优于外国市场。我认为我们正处于一个多年期的阶段。我们可能正处于这个九局棒球比赛比喻的第二局，最多也就是这个阶段，外国市场的表现将超越美国。所以我有一个不同寻常的资产配置建议。我基本上建议40%投资于股票，全部是非美国股票。其中一些像巴西、智利，一些东南亚股票等等。我只建议大约25%投资于固定收益，全部是十年期以内的，并且全部属于信用质量较高的部分。然后我建议大约15%投资于大宗商品。我可能会把10%放在彭博大宗商品指数，5%放在黄金上，因为我认为黄金现在非常有吸引力，去年大幅上涨到了非常泡沫化的5500美元水平，但本周早些时候它跌到了40100美元。所以我认为黄金将继续成为表现强劲的资产。然后我认为投资者应该将投资组合的剩余部分持有现金，因为随着2026年的推进，资产价格会变得更便宜。当然，每个人都在谈论的一件事，而且我也一直在非常直言不讳地谈论，就是私人信贷的情况。是的。其规模与2006年的次贷和无担保抵押贷款惊人地相似。人们说它不大，只有两到三万亿。嗯，这正是在2006年、进入全球金融危机期间那个市场的规模。我认为这将是一个非常漫长、拖沓的故事，不会像次贷问题那样迅速蔓延，因为次贷问题每天每时每刻都有定价，因为有一个叫做ABX指数的东西，用于评级为AAA的次贷产品。你可以看到它在2007年初开始像石头一样下跌。所以你可以看到它从100跌到93，再跌到80。但这个私人信贷的事情，大约每季度才评估一次。所以数据点将少之又少。

朱莉娅
是的，杰弗里，当你说到那个的时候，你……谈到那个，这让我想起，你看到了当今私人信贷市场与2006年次贷市场的相似之处？因为在2007年夏天，你在一个会议上说，次贷将是一场彻头彻尾的灾难，而且只会变得更糟。

杰弗里·冈拉克
没错。那是在2007年6月的晨星会议上。是的。今年我被邀请在晨星会议上发言。结果因为日程冲突没能去。但当我琢磨着要在晨星会议上做主题演讲时，我对自己说，也许我应该以"私人信贷是一场彻头彻尾的灾难，而且会变得更糟"作为开场，因为那正是我在2007年关于次贷问题即兴说的话。我当时没打算那么说。我只是，它就这么脱口而出，我就那么说了。但我很高兴我说了。但，我的意思是，问题，显然，每个人都越来越意识到私人信贷市场，那些估值不是真实的估值。我想阿波罗的负责人也这么说过。估值不是真实的。所以每个人都知道，充其量，你面对的是一个移动平均线的情况。我的意思是，大约一年前，我才真正开始关注私人信贷，当时有一位保险公司的客户来访，一家非常大的保险公司客户，他们非常深入地参与了私人信贷。他们说他们有好几家管理人，其中八家管理人持有完全相同的头寸，完全相同的一个。这是典型的，这有点像俱乐部式的私人信贷，至少过去是这样，现在家族内部有点小争执，但不久之前，它还是一个和睦的大家庭。他说，我有八位管理人持有完全相同的头寸。其中一个定价为95，另一个定价为8。什么？等等，什么？

朱莉娅
不同的盯市价值。哦，天哪，一个……

杰弗里·冈拉克
同样的持仓，一个按95估值，一个按8估值。这真的让我大开眼界，因为我以前没有那么清晰地了解那里正在发生的事情。但随后，突然间，你注意到去年夏天晚些时候，或者去年秋初，你开始看到这些奇怪的事情，比如，你知道，债券在几周内从100跌到零。然后真正让我印象深刻的是，有一只由一家非常受尊敬的发起人管理的基金，就在几个月前，有一天宣布他们将基金的估值从100调整为81。这对一只基金来说，一夜之间是相当大的减记。但很多人没有完全意识到的是，他们不太可能把他们持有的每一只债券、每一个信贷头寸都从100调整到81。那可能没发生。所以你必须问自己，其中一些估值变化的delta到底是多少？如果一半的基金完全坚如磐石，而他们只减记了另一半基金，那意味着他们把那半部分基金减记了38个点。如果四分之三的基金绝对坚如磐石，然后我减记了25%的基金，那意味着那25%的基金一夜之间从100被减记到24。所以这里到底发生了什么？听起来这些估值肯定存在很多不透明性。

杰弗里·冈拉克
我一直，我，我一直强调私人信贷是未来可能出现问题的候选领域，因为它是一个如此快速增长的市场。我打过一个比方，任何从一个小市场变成一个繁荣市场并变得极其流行的东西。我说它就像西部荒野的一个小镇。好吧，假设你在1820年的边疆地区，有一个农业人口，他们都敬畏上帝，你有一个像加里·库珀在《正午》里那样的警长，他心地善良，一切都运转得很好。但突然有一天，有人在这个小镇三英里外发现了黄金。突然间，所有这些机会主义者，其中一些是流氓无赖，涌入小镇，因为他们想发财。所以突然之间，人口因巨大的增长而泛滥。其中一些是不道德的人。所以你最终会看到很多犯罪，一切开始恶化。这就是发生的事情。这就是本世纪初在CLO市场上发生的事情，这就是任何市场上都会发生的事情。私人信贷没什么特别的。它只是一个蓬勃发展的市场。所以突然间，你有几家公司，他们做得很好，他们有良好的风险控制等等。他们获得了不错的回报。

杰弗里·冈拉克
然后由于某种原因，这个行业变得超级热门，就像2021年的私人信贷一样。为什么私人信贷在2021年变得超级热门？那是因为利率仍然为零。然后政府向经济注入了7万亿美元。所以任何对基本经济学有哪怕一点点粗略了解的人，都应该知道通胀将大幅走高。而零利率将成为一个巨大的亏损命题。所以，当然，利率从大约1%上升到30年期国债的5%以上，这意味着50个点的损失。当然，股市，当你在2022年以极高的市盈率进入时，经历如此大幅的利率上升，也遭受了巨大的损失。

杰弗里·冈拉克
所以当你知道次级债，公开债券会变差，你知道传统股票会变差时，你就会寻找其他东西。还记得SPAC是如何突然变得流行的吗？是的，就像盲池。就像，我不想要股票，我不想要公开股票，我不想要公开债券，因为我知道它们会变差。所以给我一些我无法将公开债券和公开股票的风险映射过去的东西，因为如果我能将公开债券和股票的风险映射到某个其他新的资产类别上，那么我就不会喜欢那个新资产类别，因为它会包含我不想承担的风险映射。

杰弗里·冈拉克
所以给我一些我不知道它是什么的东西，更好的是，不要按市价估值，因为这样我就不必担心波动性。这就是私人信贷市场。它是一个不按市价估值、完全不透明的市场。我会感觉更好，因为我不知道它是什么。所以，关于私人信贷的论点变成了，嘿，这是一个低波动的资产，其实不然，或者，嘿，它在过去四五年里表现良好。嗯，那是因为私人市场……公开市场在2022年固定收益下跌了12%，股市跌幅更大。

杰弗里·冈拉克
所以当然，一些不按市价估值的东西表现优于市场。这就像说一张定期存单的表现优于30年期国债。那是因为你不对它进行市价估值。所以这是该资产类别的一个根本性缺陷。而且有很多，你知道，最终到了这样一个地步，现在甚至在财经节目上都有广告说，在过去的好时光里，像普通蓝领美国人这样的普通人，能够购买像通用汽车、波音这样伟大的美国公司的一小部分股份。但现在公司私有化的时间更长。所以可怜的美国普通民众没有机会投资这些极其伟大的私人投资机会。所以现在我们正在做一个ETF，它投资于私人信贷。现在的问题是，对于捐赠基金来说，资金被锁定在这样的产品中是没问题的，但这些基金现在允许人们每季度提取资金。当然，我们看到，3月份在某些情况下，赎回请求是基金招募说明书允许额的三倍。所以它们允许5%，它们要处理15%。

杰弗里·冈拉克
我今天听说，为了缓和人们对这个问题的看法，现在有一个发起人正在讨论设立一只基金，允许人们每季度取出7.5%，而不是每季度5%。然后他们说，事实上，我们甚至可能看看能否获得批准，提供月度流动性，这样人们每月可以取出2%，而不是每季度5%。这开始以一种非常令人不安的方式模糊了公募和私募之间的界限。我的意思是，如果这些私募产品要提供月度流动性，为什么不把它变成周度流动性呢？为什么不变成日度流动性呢？

杰弗里·冈拉克
嗯，在某个时候，你确实违反了"私募"意味着你没有流动性的概念。为此，你拥有更长的投资期限，也许可以获得更高的回报率。但一旦你开始把一个本应是流动性投资（及其市价估值弊端）的替代品，突然变成了一种……一个公开市场产品，因为你现在在本质上是私募的产品和流动性之间出现了根本性的错配。它，它，它根本无法共存。它们无法共存。这是两个不同的领域。所以当你为了扩大买家基础或安抚那些已经对缺乏流动性感到失望的持有人而扭曲某些东西时，你，你得到的是一个无法运作的东西。它根本没有潜力。它甚至没有理论上运作的能力，这就是为什么私人信贷必须经历一次重大的洗牌。

朱莉娅
你认为，嗯，如果他们谈到"蟑螂"，这是否意味着全面爆发？我们是否正走向一场危机？你如何看待这件事的演变？

杰弗里·冈拉克
我认为这个领域投资过度了。我发表演讲时，有时听众有2000人，从大约2023年开始，一直到目前，在问答环节，第一个问题总是，"你对私人信贷怎么看？"这个问题被问了太多次，以至于我开始这样回答："我猜你问我，是因为你持有大量私人信贷，对吧？"他们都说，"是的"，每个人，他们都持有私人信贷。每个人都参与其中。所以，那里，没有新的买家了。只有新的卖家。所以我们在哈佛大学捐赠基金身上看到了流动性不足的一瞥，他们不得不进入债券市场筹集资金来支付维护费用和工资，因为当校园发生抗议活动并出现麻烦时，他们的捐赠者停止捐赠了。哈佛拥有500多亿美元的捐赠基金，却没有足够的流动性来支付几十亿美元的支出，这显示出个人、机构和养老金计划被锁得有多紧。另一件没有被充分讨论的事情是，但如果你真的想深入了解细节，有一些由拥有40年从业经验的前保险审查员制作的播客，他们谈论了私募股权拥有私人信贷、私募股权收购保险公司，然后指导这些保险公司购买私人信贷，然后将保险公司的部分风险转移给位于百慕大、巴巴多斯或开曼群岛的再保险公司，美国监管机构对此毫无知情权。有些案例中，一些拥有保险公司的私人信贷公司将这些再保险风险转移到这些岛上，但他们并没有全额提供资金。所以他们在保险公司层面转移了比如说500亿美元的风险给再保险公司，但他们没有用500亿美元的资产来提供资金。他们实际上应该用550亿美元的资产来提供资金，这样有10%的盈余以保持审慎，但相反，他们对这些再保险公司的资金不足。我敢肯定，并非100%的公司都这样做，但这又像狂野西部一样。你知道，我们，如果他们在这种再保险模式上发现了黄金，就像，你知道，阿波罗拥有雅典娜，所以他们有这些专属保险公司，有点像从沃伦·巴菲特那里学来的，他很久以前就开始这样做并发了大财，然后他们最终声称转移了实际上并未转移的风险。所以其中一些保险公司或再保险公司的盈余占其负债的比例不是10%。他们更像是1%的盈余。

杰弗里·冈拉克
如果，如果他们今天面临的市价估值问题变成实际违约，如果美国经济陷入某种比轻微更严重、比轻度更严重的情况，一场比轻微衰退更糟糕的情况，那么可能会出现一个非常大的问题。

杰弗里·冈拉克
所以我现在非常，我已经削减风险两年了，我们的风险水平处于双线资本17年来的最低点，而且我还远未接近开始增加风险。我认为我们需要，我们需要。我们需要信贷产品的利差大幅扩大，我们才能真正决定开始投资比如单B级证券或更低评级是审慎的。所以我们只是在努力保全资本，等待更好的机会，基于进入2026年时的设定，这些机会几乎肯定会到来。只是今年可能不会发生，因为就像我说的，私人信贷的事情，你不会得到持续的信息。实际上每季度才一次。所以我们将拭目以待。有一点我认为。任何一个在这个圈子里混了哪怕只有我一半时间的人都知道，6月份私人信贷的赎回请求将远远高于3月份。因为当你要求赎回14%，他们只给了你5%时，你接下来要做的就是要求赎回40%。因为那样也许你能多拿到一点。这就像债券分配一样。你知道，我交易债券已经超过45年了，当市场好的时候，当一家公司的信用状况非常受欢迎时，如果他们发行5亿美元的债券，如果你想要5000万。你不会只申购5000万，因为需求会超过5亿。所以你会申购2亿，这样你就能拿到5000万。这些赎回也会是这样。他们想要一定的百分比。这次没得到。他们知道下次会有更多的需求，所以2026年6月，你会看到一些相当疯狂的赎回请求。

朱莉娅
我知道你是对的，杰弗里。好的，我想提另一个你一直非常关注的领域。我觉得这很有趣，你指出的这一点。美联储跟随两年期国债收益率的步伐，而不是引领它。

杰弗里·冈拉克
毫无疑问。是的，毫无疑问。

朱莉娅
好的，你能为观众解释一下吗？

杰弗里·冈拉克
嗯，我会告诉任何其他人，如果他们可以使用图表工具，只要回去30年，如果你想的话，把联邦基金利率，官方的联邦基金利率和两年期国债收益率绘制出来。你会看到的是，当联邦基金利率稳定一段时间后，你会开始看到两年期国债收益率变动，如果它开始下降，意味着美联储即将开始降息。如果两年期国债收益率上升，意味着美联储即将开始加息。当美联储在2024年9月开始降息时，我们有一个巨大的差距。两年期国债收益率比联邦基金利率低大约175个基点，他们终于开始降息了。然后当他们在2021年、2022年开始加息时，两年期国债收益率远高于联邦基金利率。当美联储最终加息时，我记得是25个基点。那是在2月的一次会议上，美联储新闻发布会结束后，我立即参加了一个财经节目，我说他们应该加息200个基点，因为他们远远落后于两年期国债收益率。美联储只是简单地跟随两年期国债收益率。

杰弗里·冈拉克
真的，你确实可以在过去仅仅六个交易日的市场行为中看到这一点，因为美联储的新闻发布会和联邦基金利率不变是在一周前的昨天，一周前的周三。非常有趣的是，在美联储宣布之前，我在看财经节目，所有关注股票的人都在那里说，是的，你知道，情况变得不那么令人信服地好了，但我们有一件事对我们有利。美联储今年会降息两次。美联储今年会降息两次。我说，不，他们不会。两年期国债收益率高于联邦基金利率。嗯，从那以后，两年期国债收益率飙升，现在基本在4%左右。所以，在联邦基金利率现在所处的位置，以及两年期国债收益率比联邦基金利率上限高出25多个基点的情况下，你不可能看到联邦基金利率下降。所以你会越来越多地听到，这已经开始了。你会听到人们谈论，也许美联储的下一步行动是加息，这与仅仅六个交易日前的共识（两次降息）相比，是一个如此激进的言辞转变，尽管我当时不信。我，我，我。因为两年期国债收益率当时已经高于联邦基金利率了。但这仅仅是因为美联储没有任何超级秘密的信息。他们只是看着我们都在看的所有东西。而两年期国债收益率是所有那些投资于安全资产、投资于相对短期资金的投资者的集体智慧，那就是他们认为利率应该处于的水平。那就是联邦基金利率应该处于的水平。我认为我们应该取消美联储，直接用两年期国债收益率作为短期利率。

朱莉娅
好的，那么你认为，好的，下一步是加息。你为什么认为？好的，最有可能的是加息。你觉得呢？

杰弗里·冈拉克
当然。看起来是这样。好的。如果，如果，当然，如果西德克萨斯中质原油价格维持在每桶95美元，如果这种情况持续整个夏天，美联储绝对肯定会加息。

朱莉娅
好的。然后正如你在论点中再次指出的，在下次经济衰退中，利率也会上升，美元会下跌。关于经济衰退，你心里有概率吗？比如，我们很快进入衰退的可能性有多大，或者时间线？我，我，我。

杰弗里·冈拉克
我不，这不是我思考的框架，因为这种事情背后没有科学依据。但我，我，我，我，我，我认为，我认为，不断上升的利率正因供应和仍然高企的通胀而面临上行压力。我的意思是，我认为，比如抵押贷款利率又回到了6.5%。如果这种情况持续下去，抵押贷款利率将再次达到7%。房地产市场甚至无法承受抵押贷款利率在5%高位的情况。我的意思是，即使抵押贷款利率低于6%，房地产市场也更加充足。现在是6.5%？如果继续保持这种高通胀框架，它们会继续走高。所以，是的，我，我当然认为，当权者宣布衰退在2026年的某个时间开始的可能性很大。我会给至少50%的概率。

朱莉娅
嗯。好的。我想回到我们的财政状况，因为你在《经济学人》上也写了一篇文章，我也会为读者附上链接。我想是在2024年12月，你在那篇文章中阐述了两种可能的结果。你认为，我们是走向货币贬值？还是你之前提到的重组？我想，我的问题是你认为，后果会是什么？以及可能的触发因素是什么？

杰弗里·冈拉克
嗯，我认为我的基本情景是，但长期国债收益率将走高，直到达到一个难以忽视其影响的水平，我会说那大约在6%左右。我认为如果长期利率上升到大约6%，人们就会开始计算，并意识到他们正走向超过2万亿美元的利息支出，这，它，它，这是不可持续的。所以这时你可能会有这种重组的概念出现。或者我们说，好吧。我们就硬着头皮来个软性违约，我们不兑现票息，对吗？会发生的情况是，我们将有几代人的时间无法借到钱，因为这些长期债券的价格会崩溃。没有人会再信任我们发行长期债务，这实际上会讽刺性地成为解决方案的一部分。因为如果我们无法发行任何债务，我们实际上将不得不平衡我们的预算。而这，这才是我们真正应该做的。我们不应该运行一个债务驱动的经济。你知道，我们经济的2万亿美元只是联邦政府层面的借来的钱。仅仅是联邦政府层面。所以触发因素将是，你无法忽视即将爆发的利息支出，你必须对此采取行动。另一种选择是货币贬值，你简单地用，你知道，更便宜的美元来偿还。你用通货膨胀来偿还，相对于……

朱莉娅
通货膨胀。

杰弗里·冈拉克
允许，你会允许通货膨胀的情况，顺便说一句，朱莉娅，这正是他们在二战后所做的。当时的债务与GDP之比和现在差不多。战后预计通胀会高得多，也确实如此。但他们将利率维持在极低的水平，国债利率为2.5%，而通胀率则攀升至高位个位数。所以基本上，你最终通过通货膨胀来消解债务，并经历了非常严重的负实际利率。这导致了国债市场长达40年的熊市。这也是这里会发生的情况。

杰弗里·冈拉克
如果我们贬值。如果我们贬值，你将在很长一段时间内生活在高利率环境中。但另一种选择是这种软性违约。我想不出还有其他可用的工具，基本上是某种贬值与软性违约的结合。

朱莉娅
我想，同样令人担忧的是，从技术上讲，我们仍然处于，如果你愿意的话，"好时光"，我们还没有遇到重大的紧急情况。而这就是我们的财政状况。

杰弗里·冈拉克
是的，没错。嗯，这就是整个问题所在。你知道，我们，我们，我们。你根本没有"雨天基金"。你知道，现在没下雨，我们却已经在花"雨天基金"了。

朱莉娅
你知道，听你说话，有一件事引起了我的注意。你在这次对话中多次提到，你处于资本保值状态，你在削减风险。这有点像，当听到像你这样的人这么说时，它引起了我的兴趣。

朱莉娅
你最担心什么？比如，你今天面临的风险是什么？是的，我知道你在双线资本，不要越过双线风险线。比如，现在最让你担心或让你夜不能寐的风险是什么？如果你不是，你知道，不是真的让你睡不着。

杰弗里·冈拉克
我，我，我，我真的认为私人信贷与私募股权之间那种相互依存的关系不会有好结果。我认为这不健康。所以，我，我真的，我从去年五月左右就开始这么说。到现在快10个月了，下一个问题将是这些私人市场。当然，关于私人信贷市场出现的头条新闻就在那里。那里的警钟敲得相当响亮。非常响亮。而且这不是一种自然的状态。

杰弗里·冈拉克
所以我认为私人信贷市场某些领域出现的违约将导致显著的重新定价，降低那个层面的信贷风险，比如说单B级或更低级别。

杰弗里·冈拉克
所以，我，关于投资，我很少承担风险。我想要一个绝佳的机会。我才会承担风险，而我认为高收益债券利差从历史最低点扩大50到70个基点，远非一个绝佳的机会。我认为，你知道，高收益债券利差是350。现在到了大约425。你知道，当它们达到700的时候再叫我。那才是我开始承担风险的时候。

杰弗里·冈拉克
大多数人没有意识到，银行贷款市场，三C级银行贷款市场已经是一场灾难。价格已经大幅下跌，三C级银行贷款的利差，一般来说，在指数层面，几乎是2000个基点。这意味着没有人认为他们会得到偿付。所以违约即将到来。

朱莉娅
是的，我喜欢这个。"等待绝佳的机会"。好的，你在对话中还提到了另一件事，但你预测得很准。实际上，这被称为，我想是商业内幕网评选的年度最佳市场预测之一，但在2025年3月，在你的网络直播中，你说黄金，当时在2915美元左右，可能会涨到4000美元，结果在10月份确实涨到了。当然，我们看到今年早些时候它触及了5500美元。现在它回到了，我想我今天看到了。我持有黄金。所以我今天看了，大概在4300美元以上。但你说现在是个机会，你现在在买入黄金吗？或者你是如何操作黄金的？

杰弗里·冈拉克
我实际上买了一些。我去年6月买了些黄金矿商股，这是我最后一次与黄金相关的操作，我超级幸运。那纯粹是运气好，因为那正好是他们开始起飞的时候，你知道，但那是，关于我的黄金预测有个有趣的故事。当时我在一个电视节目上，黄金价格在2970美元。采访者问我，你认为它会突破3000美元吗？我说，这算什么预测？预测上涨1%？是的，所以，我本没打算这么说，但鉴于问题提出的方式，我说，你知道吗，它今年会超过4000美元。忘掉3000吧，它会超过4000。结果它让我成为了一个诚实的人。我的意思是，它最终在去年第四季度左右涨到了4500美元。甚至后来超过了5000美元。所以，我，我认为黄金是真正的货币。我认为人们开始意识到这一点。央行将成为黄金需求持续的巨大来源。在过去，在尼克松放弃金本位制之前，央行大约70%的储备是黄金，后来下降到20%。那时每个人都转向美元作为储备首选。嗯，现在黄金再次崛起。它已经上升到央行储备的大约30%。我认为完全有理由相信，储备中的黄金比例会达到50%，这将产生巨大的黄金需求。所以，这里，黄金不再是生存主义者、古怪的疯狂投机者的东西了。它是一个真正的资产类别，正被重新引入央行世界，作为一个真正的资产类别，值得将你三分之一的储备放在那里。所以我，我只是看不出任何人有什么理由要卖出。

杰弗里·冈拉克
黄金。我不是白银爱好者。我知道很多人喜欢白银，因为它是，你知道，它能让钱生钱。当黄金的贝塔值正向运作时，白银涨得更多。但白银更多是一种工业金属。我认为黄金才是真家伙，所以我会坚持标准，而不是衍生品。

朱莉娅
你在投资界已经45年了。不。这是，这是一个，从你的角度来看，是比较困难的环境之一吗？比如，赚钱比较难？

杰弗里·冈拉克
不，对我来说最困难的环境是2021年，当时债券市场没有收益率。有那么一刻，从美国固定收益中获得5%的唯一方法是买入垃圾债券指数并加50%的杠杆，并希望没有违约，因为垃圾债券指数收益率为3.5%，希望没有违约。信不信由你。如果你真的那样做了，如果你为了获得那5%的收益而买入收益率为3.5%的指数并加50%的杠杆，你会破产，因为你的融资成本上升到了5.375%，而你的票息仍然是3.5%。所以你有一个将近2%的负套利，你，你每天都在流血，你知道，每时每刻，而你的垃圾债券的价格远低于成本。所以你会被追加保证金。

杰弗里·冈拉克
所以如果你，在，在固定收益领域，我们在广义投资中都知道，有恐惧和贪婪，贪婪驱动着人们。但恐惧变得比贪婪更强大。但最危险的一件事。不是恐惧或贪婪，而是"需求"。

杰弗里·冈拉克
"我需要赚取X%的收益"，因为，在1993年，我在一所主要大学的财务主管办公室，校长顺便来了。他说，校长问财务主管，我们怎么才能让我们的捐赠基金赚到6%？嗯，捐赠基金要有6%的收益。财务主管说，那不可能，因为当时国债收益率是3%，没有任何东西能产生6%的收益。校长对财务主管说，答案错误。我想知道我们怎样才能赚到6%。他说他不想听到"我们做不到"这个答案。他说，不，你要赚到6%。你打算怎么做？嗯，最终的结果是人们最终做了疯狂的事情。比如奥兰治县，还有一些奇怪的Mae债券，它们有一些古怪的特征，最终在1994年的债券熊市中从100跌到了40左右，而那实际上甚至不算太糟糕的熊市。所以，为了得到6%，他们损失了60%。所以，基于"需求"进行投资是最不明智的做法。你只能说，我们今年会低于目标收益，我们会赚取这个数，明年赚取那个数，平均下来达到6%。永远不要基于"需求"进行投资，因为你总是会承担不明智的风险。

朱莉娅
这是一个非常好的教训。杰弗里，这就是为什么你是"债券之王"。你就是"债券之王"。我知道你可能不会这么说，但你是那个屹立不倒的人。

朱莉娅
所以我能问你关于……我问你关于加州的事吗？你最近发了一条推文。或者说一条X帖子，因为人们经常问你关于市政债券的事，你说你通常没什么可说的。但现在看着由荒谬的支出和税收政策以及加速的收入侵蚀造成的赤字，我可以说，避开加州、伊利诺伊州和纽约州的所有一般责任市政债券。我从未买过一般责任债券。

杰弗里·冈拉克
我们可以……

朱莉娅
作为住在加州的人，情况怎么样？他们完蛋了吗？

杰弗里·冈拉克
我持有加州市政债券，但我不持有一般责任债券。我只持有那些依附于某种收入来源的债券，比如水利项目，你知道收入流会存在。我只购买评级为投资级单A或更高的债券。这不是因为有保险，而是因为其底层确实有这种收入流。对于一般责任债券，我……

杰弗里·冈拉克
我，我认为，我，如果，所以我会最想避开的，我想是芝加哥的市政债券。我，我只是无法想象为什么，会有人愿意承担被立法改变的风险。我的意思是，任何事情都可能发生。这些规则可以被改变。他们可以规定，如果你的收入超过某个水平，市政债券就变成应税的。他们可以说，如果你的收入超过这个数，我们就削减你债券的票息。任何事情都可能发生。而且存在着如此巨大的财富不平等，这种不平等越来越多地体现在政治活动中，以至于你必须极度关注这些事情。

杰弗里·冈拉克
是的，加州可能会尝试征收亿万富翁税。我认为它会在法院被搁置多年，直到真正实施，因为会有巨大的利益集团想把它拖入诉讼。所以我并不那么担心亿万富翁税的问题，但这确实是一个令人不安的趋势。我知道伯尼·桑德斯想在全国范围内提出这个。

朱莉娅
你认为加州会走向破产吗？

杰弗里·冈拉克
某种程度上已经破产了。我的意思是，我们有太多……我们本应有平衡预算，但我们远未接近平衡预算。你知道，我们，我们，我们启动了像高铁项目这样的项目。它本应在旧金山和洛杉矶之间运行。原定于2020年完工。我上次查的时候，2026年了，他们还没铺设一英寸的轨道。所以我们严重落后于计划。预算本来是300亿美元。现在他们说，如果要完成从洛杉矶到旧金山的高铁，将超过1300亿美元。所以有1000亿美元的超支。因此，他们不再说我们要花1300亿美元，而是决定用大约300亿到350亿美元在默塞德和贝克斯菲尔德之间修建。那是一条绝对没有人有需求的路段。

杰弗里·冈拉克
这太荒谬了。所以，是的，我认为随着加州提高税收，你谈到亿万富翁税，他们所做的事情只是在耗竭税基。在过去12个月里，我们已经看到加州最富有的五位富豪离开了加州，而且这只会加速。加州认为，如果你离开，他们会向你征收财富税。祝你好运。祝你好运试图追踪那些住在田纳西州的人，因为你，因为你要给他们寄账单。

朱莉娅
天哪，你打算怎么办？

杰弗里·冈拉克
你能怎么办？不搬回来？

朱莉娅
是的，你会把这么多人赶走。他们会来我所在的北卡罗来纳州，推高我们的房价。

杰弗里·冈拉克
如果他们征收财富税，征收成本将高于其税收收入。

朱莉娅
这也是个好观点。杰弗里，在我让你走之前，我能问你最后一个问题吗？好的。我不知道你是否赶时间。我很乐意多聊一会儿，但我也得注意你的时间。

朱莉娅
哦，这个问题是：现在有什么事情，如果你做出一个预测，可能看起来不是共识，也绝对不明显。但也许一年后，如果我们再进行这次对话，它会被更广泛地接受。

杰弗里·冈拉克
我认为下一届总统选举将会有三个政党派出候选人？

朱莉娅
你认为那个候选人会是可行的吗？因为……

杰弗里·冈拉克
这将很有趣，民主党和共和党已经为第三方创造了巨大的障碍，使其难以成功。但人们对第三方的兴趣将高到足以克服这些障碍。

朱莉娅
我想知道这是否意味着我们正进入"第四次转折"呢？

杰弗里·冈拉克
我，我，我在16、17年前和尼尔·豪聊过。那很有趣，因为我不知道他是谁，也从未听说过"第四次转折"。但当我们交谈时，我们有着完全相同的观点，尽管表述略有不同。但我完全理解他所说的"第四次转折"的意思。我说，我认为大的变革，大的"重置"，如果你愿意的话，我们制度的"重组"，目前已经严重逾期了。我说我认为这将在2030年左右发生，他表示同意。我仍然认为是在2030年左右。我认为尼尔仍然认为这是一个合理的时间框架。是的，所以我们在这一概念上非常同步。

朱莉娅
是的，在我们的频道上我们也非常喜欢尼尔·豪，我们可能很快就会看到那个高潮。我不得不说，杰弗里·冈拉克，非常荣幸能再次邀请你上节目。我一直很喜欢我们的对话。再说一次，你是我最喜欢采访的人之一，能邀请你上这个节目真是一种享受。这对我来说意义重大，对我作为播客主持人来说也是一个重要的里程碑，我无比感激。我希望这不是我们最后一次对话。我很乐意在你愿意给我们时间的任何时候再次欢迎你上节目。非常感谢你。杰弗里·冈拉克，双线资本创始人兼首席执行官，"债券之王"，我非常感激你。再次感谢。

杰弗里·冈拉克
谢谢你，朱莉娅。我很享受我们的对话。

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据《金融时报》报道，追踪全球发达市场与新兴市场股票的MSCI全球指数3月已下跌约9%，美股方面，标普500指数本周连续第五周收跌，创2022年以来最长连跌纪录，纳斯达克100指数单周跌入调整区间。

与此同时，全球政府债券与企业债券的综合指标下跌逾3%，传统"60-40"股债组合正迎来2022年9月以来最糟糕的单月表现。黄金本月亦重挫15%，投资者在流动性压力下被迫平仓此前涨幅丰厚的多头头寸。

市场的核心恐惧在于滞胀风险。中东战争爆发后，能源价格的急剧攀升令市场担忧全球经济陷入增长放缓与通胀上升并存的滞胀局面，迫使原本规划降息路径的各国央行重新考量加息可能，进而同时重创股债金三大主流资产类别。

"没有什么是有效的"：三大资产同步承压

此轮抛售的罕见之处，在于股票、债券与黄金三类资产同步下跌，令多资产分散化策略几近失效。

股票市场方面，全球发达市场与新兴市场股票的MSCI全球指数3月已下跌约9%，美股方面，标普500指数本周连续第五周收跌，创2022年以来最长连跌纪录，纳斯达克100指数单周跌入调整区间。

债券市场方面，10年期美国国债收益率一度攀升至4.48%，为7月以来最高水平，30年期收益率也逼近5%；欧洲债券收益率同样触及冲突爆发以来的高位。债券的抛售并非单纯反映通胀预期上升，更折射出市场对全球主要央行政策路径的重新定价。

黄金的崩塌则更令市场意外。黄金过去两年走出强劲涨势，今年1月触及峰值，但本月已重挫15%。法国巴黎银行资产管理多资产组合经理Sophie Huynh指出，由于"无处可躲"，投资者正在"变现黄金等高收益资产"以满足流动性需求。

Tikehau Capital资本市场策略主管Raphaël Thuin直言："什么对投资者有效？什么都没有。这真的是你能想到的最糟糕的局面之一。过去几周管理投资组合极为艰难。"

特朗普表态未能止血，市场信任出现裂痕

特朗普延长了对伊朗能源基础设施发动袭击的最后期限，但这一表态未能安抚投资者情绪，标普500指数周五单日再跌1.7%，延续前一交易日（冲突爆发以来最糟糕的单日）的跌势，两日合计跌幅为去年关税风波以来最大。

Mizuho固定收益策略主管Jordan Rochester表示，特朗普的期限延长"并未解决霍尔木兹海峡封锁日积月累的问题"，"市场可能开始减少对白宫口头施压的关注，而更多聚焦于实地能源短缺的现实"。

美国国务卿Marco Rubio预测战争将在"数周而非数月"内结束，但市场对此几乎没有反应。Instinet股票交易主管Larry Weiss表示：

"几周前这样的消息会推动市场大涨，但今天毫无反应。没有人知道下一步会怎样，市场对美国政府和伊朗双方的声明都存在内在的不信任。"

Federated Hermes股票副首席投资官Steve Chiavarone也指出："特朗普此前通过言辞稳住了油市和债市，市场曾在等待冲突结束，但今天市场已不再对此做出回应。"

防御工具失灵，分散化逻辑遭遇挑战

这场危机不仅是一次市场回调，更是对过去数十年多资产分散化投资框架的一次深刻拷问。

Tallbacken Capital Advisors创始人Michael Purves在给客户的报告中加以说明：一位在2月27日（冲突爆发前一天）拥有完美预判的投资者，若提前买入债券、黄金、VIX看涨期权及标普500保护性期权，如今在几乎所有仓位上都处于亏损状态。

彭博智库ETF分析师Athanasios Psarofagis的研究显示，今年在股票下跌的交易日中，债券和黄金同步上涨的概率仅约43%，比特币的概率更只有约25%，均大幅低于十年前逾60%的水平。

高盛资产配置策略主管Christian Mueller-Glissmann指出，在通胀冲击的早期阶段，"唯一能够发挥作用的"工具是押注通胀上升或大宗商品价格上涨的衍生品。其团队在冲突爆发一周后转为超配现金。

美国银行最新基金经理调查显示，3月份投资者涌入现金的速度为新冠疫情以来最快。

旧剧本失效，市场等待拐点

尽管当前局面严峻，部分市场人士认为这一态势的持续性取决于冲突走向。

道富投资管理首席投资策略师Michael Arone表示，固定收益分散化功能的失效可能是暂时的。他的团队近期降低了股票敞口，增持了债券，并预计一旦美伊紧张局势开始缓和，通胀风险消退将推动债市重归降息逻辑。

然而，施罗德的Mina Krishnan则警告，市场环境已发生更深层次的结构性转变："世界已经从需求侧冲击转向供给侧冲击，旧的投资剧本需要修订。"其团队在中东冲突爆发前已通过信用违约掉期购入保护，并持续持有。

Tikehau Capital的Raphaël Thuin则直指核心矛盾："避险资产的传统概念正日益受到挑战。全球经济与金融市场不断演变的动态，已使这一叙事变得复杂。"

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国际能源署署长Fatih Birol本月表示，此次失去的石油供应量超过1970年代两次冲击的总和，被切断的天然气供应量是2022年俄乌冲突后欧洲损失量的两倍。

与此同时，特朗普对美联储独立性的持续施压，与尼克松当年打压时任美联储主席Arthur Burns的历史如出一辙，令市场对货币政策应对能力的担忧进一步加剧。

在上述背景下，英国央行与欧洲央行的政策表态在近两周内明显趋鹰，市场开始担忧政策制定者是否会矫枉过正，在对抗通胀的同时意外引发衰退。分析认为滞胀一旦成真，股票与债券将同步承压。

供给冲击历来是央行最严峻的压力测试。

1973年中东战争后，欧佩克阿拉伯成员国减产，油价四倍跳涨，重创全球经济。彼时美联储主席Arthur Burns认为油价飙升属于非货币现象，无需货币政策响应。

当时美联储的逻辑是，价格上涨会通过供给弹性和替代效应自我纠正，无需出手干预。

然而，这一逻辑忽视了供给冲击的"二次效应"，工人要求提高工资以抵消能源及相关商品成本上升，企业随即将能源成本与劳动力成本转嫁给消费者，通胀预期由此"脱锚"，工资与价格螺旋随之形成。

此外Burns所受的政治压力同样不可忽视。

美国时任总统尼克松及其财政部长John Connally通过向媒体放风的方式对Burns施压，最终使其成为政府的顺从支持者，将利率维持在过低水平，导致经济过热。与如今特朗普施压美联储主席鲍威尔如出一辙。

结果，1970年代大多数国家通胀全面失控，到1974年美国通胀率已进入两位数区间，经济陷入停滞。

与1970年代相比，当前形势存在若干结构性差异。

发达国家经济的能源强度已大幅降低，对产油国的依赖程度明显减弱。1980年代里根与撒切尔的政策改革根本削弱了劳动力谈判能力，工资螺旋的触发门槛相应提高。

此外，更多发达国家央行已获得不同程度的独立性。

然而，2021至2022年通胀失控的教训表明，这些结构优势并不足以令人高枕无忧。

经济学家Hyman Minsky早已指出，长期经济稳定往往滋生政策制定者、企业和家庭的过度自满。

正是在大金融危机后长达十余年的低通胀环境中，各国央行在2021至2022年通胀压力重现时再度搬出了Burns的剧本，将供给端通胀定性为"暂时性"现象，结果再次误判。

当前另一重潜在危险则来自公共债务。和平时期公共债务水平已达史所未见之高，包括美国在内的部分国家，公共债务利息支出已超过国防开支。

在低增长经济体中，养老金、医疗开支膨胀与加税阻力并存，债务货币化风险正在积聚，而市场目前似乎尚未充分定价这一风险。

在滞胀环境下，债券和股票历来同步承压，令传统的资产配置逻辑失效。

黄金作为地缘政治对冲工具，在2025年累计上涨65%后已处于高位，过去三周的急速回落也表明，它并非在其他资产下跌时的稳定安全港。比特币则缺乏内在价值，过去六个月跌幅逾40%。

据最新一期《瑞银全球投资回报年鉴》，Elroy Dimson、Paul Marsh和Mike Staunton基于追溯至1900年的全球市场数据库指出，大宗商品期货组合具备良好的通胀对冲属性，长期回报表现突出，但在长期通缩周期中表现逊色。

对普通投资者而言，产生稳定现金流的股票或许更为实用。Dimson等人指出，此类股票虽与通胀相关性有限，但凭借股权风险溢价，长期来看能够跑赢通胀。

面对当前地缘政治、通胀与衰退风险的罕见叠加，分析人士强调，分散化配置是最重要的应对原则，其中包括配置现金，即便在当前高于目标水平的通胀环境下，现金已重新提供正的实际收益率。

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美东时间周五，美股三大指数全线收跌，道琼斯工业平均指数跌入技术性修正区间，纳斯达克综合指数跌幅扩大至逾10%。石油市场的"现货冲击"正从期货价格向实物供应传导，市场对特朗普口头表态的信任度持续下滑。

布伦特原油周五收于每桶112.57美元，创2022年7月以来最高收盘价。过去13个交易日中，有12个交易日布伦特原油与标普500指数呈反向运动。霍尔木兹海峡的封锁局面持续，据分析师估算，该海峡每日约1000万桶或更多的石油过境量已实际停摆。

特朗普周四在社交媒体发文，称伊朗已允许部分商业船只过境霍尔木兹海峡，但这一表态未能阻止油价周五继续攀升。伊朗媒体报道，凡是支持美国和以色列的国家，其港口的进出口船只均被禁止通行。

特朗普“口头缓和”失效

在过去数周的交易中，"特朗普随时可能踩刹车"的预期一直是遏制市场更大跌幅的关键支撑。然而，随着冲突拖延，这一支撑正出现裂痕。

巴克莱分析师在周五的研报中写道，"持续的立场翻转和标题疲劳，正严重削弱'特朗普看跌期权'的效力，局势依然流动且相当混乱。"所谓"特朗普看跌期权"，指的是市场对特朗普借助政策表态提振市场信心的能力的信赖。

StoneX市场分析师Fawad Razaqzada在报告中直言，"特朗普对市场的掌控力正在下降，投资者似乎不再轻信他的表态，甚至开始反向交易——他们等待实质性证据，而非言辞。"

Alpine Macro首席地缘政治策略师Dan Alamariu亦指出，这场危机与特朗普以往的"威胁后撤"模式存在本质差异："这一次，伊朗握有否决权，至少拥有投票权，你没办法对此'TACO'（指特朗普惯常的威胁撤回模式）。"

尽管特朗普三次试图通过口头干预压低油价（5天延期、“停火”提议和10天延期），WTI原油本周依然收平，价格涨至特朗普口头干预之前的价格水平。

海峡封锁：缓冲库存耗尽，物理冲击逼近

市场的核心恐慌，正从"未来可能缺油"演变为"当下确已缺油"。

此前数周，美伊冲突爆发初期，各国陆续从波斯湾起运的油轮在冲突升级前已完成装载出发，这些货物在一定程度上为市场提供了缓冲。据Saxo银行大宗商品策略主管Ole Hansen表示：

"波斯湾在冲突升级前出发的油轮大多已完成航行并完成卸货，随着新增供应有限，最初抑制油价飙升的缓冲正在迅速消耗。"

值得注意的是，中东石油的现货价格已远高于布伦特或WTI等金融基准，这一价差被视为物理供应短缺向全球其他地区蔓延的前兆，令投资者高度警惕。

据华尔街见闻此前发布文章，霍尔木兹海峡封锁正引发一场"东起西至"的石油冲击波：亚洲库存已近极限，菲律宾宣布能源紧急状态；非洲4月初、欧洲4月中旬相继承压。

这意味着油价的"慢速上行磨盘"仍在转动。Macnamara表示，"随着实际情况逐步取代标题效应，油价正在缓慢但持续地向上爬行。"

技术面上，三大指数的处境已相当严峻。

标普500指数五连周下跌，为2022年俄乌冲突冲击全球市场以来最长连跌周期，3月累计跌幅已达7.4%。道琼斯指数周五单日重挫1.7%，跌793点，正式步入修正区间；纳斯达克指数周五跌2.1%，此前一日已确认进入修正。

情绪指标同样发出警报。Cboe波动率指数（VIX）周五升破31，远高于约20的长期均值。据Citadel Securities数据，针对标普500指数进一步下行的看跌期权需求大幅跳升，衡量市场偏态的"skew"指标已升至近五年来的高位区间。

BMO财富管理首席市场策略师Carol Schleif表示，"从心理层面看，这场消耗战令人疲惫，市场正在艰难消化原本预期会迅速结束的危机。"

Alamariu则以更直白的方式描述当前市场状态："恐慌高峰尚未到来。恐慌从定义上来说是非理性的，市场不知道该如何定价。"

宏观传导：通胀预期升温，降息预期退潮

能源价格持续攀升，正通过多重渠道向宏观经济传导。华尔街已普遍上调通胀预期，并削减了对美联储年内降息的押注。

Nationwide首席市场策略师Mark Hackett表示，尽管美国经济基本面目前仍属稳健，"但若冲突无法明确化解，能源市场无法企稳，市场很难出现持续上涨。"

巴克莱分析师同样警告称，"与此同时，战争仍在继续，油价冲击持续时间越长，滞胀冲击就越严重。"目前，伊朗并无急于妥协的迹象，以色列加强了空袭行动，美国据报正向该地区增兵。

BMO的Schleif总结了市场的诉求："市场希望看到中东局势稳定的框架，以及霍尔木兹海峡对关键油轮运输的重新开放。市场想要走出这一困境。"

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周五，伴随着美国和伊朗冲突的持续发酵，基准WTI原油期货升至每桶99.64美元的多年高位，纳斯达克综合指数则跌入修正区间。然而，对美联储货币政策高度敏感的美国两年期国债收益率却回落至3.90%。

这一罕见的资产走势脱钩表明，金融市场可能正在逼近一个关键拐点。投资者在短暂追逐年内高息债券的同时，其核心关注点正在从能源价格飙升引发的短期通胀恐慌，迅速转向对长期经济增长停滞甚至衰退的深层担忧。

随着干预油价的口头言论逐渐失效，以及美国财政发债压力的隐现，面对不断攀升的能源成本，华尔街正被迫重新评估风险资产的估值框架和宏观经济的潜在下行风险。

美债走势脱钩，增长担忧压倒通胀恐慌

市场走势图显示，近期资产价格呈现典型的“高油价、低股市、高收益率”联动格局，但周五美国国债走势显著偏离了这一轨道。图表清晰反映出，在油价延续涨势、美股遭到抛售的同时，美债收益率并未如往常般攀升，反而出现显著回落，完成了一次明显的逻辑脱钩。

针对这一反常现象，市场给出了双重解释。据彭博分析，一方面，在收益率攀升至2025年中期以来的最高水平后，高企的收益率本身吸引了大量买盘，投资者开始怀疑能源危机是否真的会导致美联储逆势加息。

另一方面，更深层的原因在于经济基本面预期的恶化。据彭博报道，BMO Capital Markets美国利率策略主管Ian Lyngen表示：“国债收益率曲线的前端已经不再将能源价格视为通胀风险来跟随，而是更关注经济增长和风险资产的下行风险。”ZeroHedge也指出，投资者正从对短期通胀的担忧，转向对长期经济衰退及供应链持续中断的恐惧。

油价无视口头干预，供应危机加剧

原油市场的强劲表现是近期资产波动的核心源头。尽管美国总统特朗普短暂延长了暂停袭击的期限，一度令油市回落，但随着中东战事进入第五周，局势的进一步发酵最终推高了油价。

据ZeroHedge分析，石油市场的实质影响正在从流量中断演变为库存枯竭。市场流动性正在恶化，投资者不再为短期冲突的解决定价，而是为局势升级和供应收紧定价。高盛交易员强调了口头干预的局限性，指出“你无法对分子进行口头干预”（ "you can't jawbone molecules."）。

油价的冲击引发了对滞胀的担忧。Natixis美国利率策略主管John Briggs指出，只要霍尔木兹海峡保持关闭，投资者就会担心中期通胀以及央行可能重演2022年式的激进紧缩反应。

美股承压下挫，纳指正式陷入修正

高企的能源成本和持续的宏观不确定性对风险资产造成了沉重打击。纳斯达克综合指数本周下跌超过3%，正式进入较历史高点回落10%的修正区间，而标普500指数则录得连续第五周下跌，为2022年5月以来的最长连跌纪录。

科技股成为抛售的重灾区。据彭博行业研究策略师Nathaniel Welnhofer指出，科技股近期的回调使得纳斯达克相对标普500指数的远期市盈率估值溢价降至仅4.4%，为2019年1月以来的最低水平，远低于去年10月时35.7%的溢价率。

期权市场的结构同样加剧了股市的脆弱性。ZeroHedge指出，随着隐含波动率上升，市场处于负伽马（gamma）状态，波动性走高将引发更多被动的对冲抛售，进而放大指数的下跌幅度。

发债压力隐现，市场面临双重夹击

除了经济下行风险，美债市场还面临来自供给侧的现实压力。据彭博报道，花旗经济学家Andrew Hollenhorst指出，美国政府为应对战争成本和在较高利率下进行债务再融资而增加借贷的前景，正对国债收益率形成向上的推力。本周的国债拍卖以高于预期的收益率成交，凸显了财政挑战在利率上升时的严峻性。

与此同时，市场对货币政策的预期已经发生了剧烈波动。TD Securities利率策略师Molly Brooks表示：“市场已经发生了一百八十度的大转弯，参与者已经从询问下一次降息是什么时候，转向为未来的加息定价。”

在此背景下，投资者不得不在高通胀与弱增长之间寻找平衡。正如高盛分析师Tony Pasquariello所总结的那样，地缘冲突拖延得越久，市场对真正增长恐慌的脆弱性就越高。

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特朗普上周六宣布，伊朗必须在48小时内达成协议，否则将面临一系列针对公用设施和其他基础设施的毁灭性袭击。然而到了本周一，特朗普就取消了这一计划，称暂停打击能源设施，为期五天。消息公布后，周一布伦特原油一度跌超14%。

（周一布伦特原油期货一度跳水14%）

而到了本周四，特朗普再次在当日美股休市后，宣布将最后期限延长至4月6日。当日现货原油涨幅一度转跌、风险资产一度反弹，但市场似乎对于特朗普的口头干预逐渐“免疫”，随后各资产价格重新回到日内趋势方向上。

周五华尔街见闻提及，局势进一步升级后，美油则收复当周所有跌幅，美股本周重挫，道指较今年高点跌超10%，跟随纳指进入修正区间。

特朗普在休市时段的一系列操作已对市场交易行为产生实质影响。股票、固定收益和大宗商品市场的交易员如今普遍不愿在周末前持有大额头寸，以规避周一开盘可能出现的剧烈波动。

嘉信理财首席固定收益策略师Kathy Jones本周表示：

带着任何规模的仓位进入周末，都可能迎来一个非常难熬的周一早晨。

总结过去一段时间特朗普的行为，均喜欢在周六采取重大行动。

去年6月对伊朗发动的空袭、今年强行控制委内瑞拉总统马杜罗、以及此次对伊朗的最新军事行动，均发生在周六或整个周末期间，而周末期间包括外汇市场在内的主要市场交易都处于休市状态。

白宫发言人Kush Desai在一份电子邮件声明中否认军事行动的时机与市场休市存在关联。他表示：

认为这些军事行动的时机是根据股市休市时间而不是根据情报建议和作战上最有利于任务成功的时间来决定的，这种想法简直荒谬至极，只有连幼儿生日派对都没策划过的人才会相信。

据报道援引一位不愿具名的白宫官员也称，如此多重大时刻恰好落在周末，纯属巧合。

但特朗普惯于采取戏剧性行动，且过往习惯于在市场交易时间之外行事，这已经重塑了华尔街与华盛顿之间的互动格局。

随着霍尔木兹海峡关闭的现实日益严峻，他用乐观言论安抚市场的能力正在逐渐减弱。即便特朗普宣布暂停军事行动10天，也无法保证这一承诺能够持续下去。

德意志银行策略师构建的一项分析框架显示，特朗普往往在市场压力最大时做出最具冲击性的决策。

该行的"压力指数"综合权衡标普500及美国国债收益率表现、通胀预期与特朗普支持率四项指标。

数据显示，在去年春天特朗普宣布推迟"对等关税"、去年夏天澄清无意解雇美联储主席鲍威尔，以及今年早些时候称不使用武力夺取格陵兰岛威胁时，该指数均出现明显峰值。

目前，该指数已升至特朗普2025年1月就任以来的最高水平。

与此同时，有证据显示，特朗普周末的举动确实会对周一开盘产生显著冲击。

以欧元兑美元货币对和标普500指数为例，两者周一开盘价与上周五收盘价之间出现大幅跳空的频率正在上升，令投资者几乎没有时间迅速平掉损失头寸。

尽管如此，此次暂停行动究竟意味着什么，市场至今仍无定论。

Wolfe Research分析师Tobin Marcus将特朗普的最新动作命名为"薛定谔的TACO"，并在周一研报中警告，随着特朗普向该地区增派海军陆战队，扣押伊朗关键石油出口枢纽哈尔克岛的可能性正在上升，局势升级风险依然高企。

Marcus写道：

当这支力量抵达后，特朗普将面临一个选择：退让、加码，还是得过且过，我们认为这个决定不会轻松，但我们认为投资者必须认真对待升级的可能性。

特朗普在中东局势方面持续发出模棱两可的信号，美国前副国务卿温迪·舍曼在媒体上表示：

这或许只是在我们部署好军队之前的一种拖延战术，但如果情况确实如此，美国将面临一场旷日持久的围困，总统也无法继续在每个周六和周一早上操纵市场。

大西洋理事会国际经济部门主席Josh Lipsky则持更为审慎的态度。他表示：

我认为，市场乃至我们所有人，都应该预期未来周末的波动性将进一步上升。

但Josh Lipsky同时警告不应过度解读其中的规律性信号。

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市场概述

周五，因担忧伊朗战事升级引发的油价飙升将重创全球经济，美股抛售潮加速。标普500收跌近1.7%，纳指连续两日跌超2%，美股三大指数均创逾七个月新低。道指和纳指进入技术性回调区。恐慌指数VIX收于31.05，创去年4月21日以来最高。科技七巨头大幅跑输，Meta和亚马逊均跌近4%。

周五短端美债表现强于长端，2年期收益率下降7个基点，10年期微涨1.8基点。

美元突破100关口，创2025年11月以来最高。日元跌破160，是2024年以来首次。

比特币盘中跌超4%、跌破6.6万美元，连续第二周下跌。以太坊跌超3.8%、跌破2000美元。

黄金周五盘中一度反弹4%，突破4500美元。伦铜本周累计涨逾2%，是美伊冲突爆发以来首次周度上涨。工业金属多数全周上涨，伦锡一周涨近6%。

WTI原油现货价格大涨超5%，突破100美元。中东阿曼迪拜原油期货日内涨5.54%，报118美元/桶。

亚洲时段，沪指低开高走重返3900点，医药股爆发，锂电池掀涨停潮，恒指震荡收涨0.4%，生物科技暴涨

要闻

中国

中国商务部：对美启动两项贸易壁垒调查。

全球“变压器荒”，中国出口两个月狂飙61%，对美出口暴增182%，美国短缺或持续到2028年。

比亚迪2025年营收突破8000亿元，整车出口翻倍，首次突破100万辆，成为伊朗战争“避风港”，股价3月大涨。油价高企，电车火爆，中国车企在欧洲销售重回增长。

海外

伊朗称钢厂及核设施遭袭、无人机群袭以最大运输中心，警告美国地面行动将遭对等反制，考虑退出不扩散核武条约。美国务卿：伊朗战事还将持续2至4周，实现对伊行动目标无需出动地面部队。美国总统特使称预计本周将与伊朗方面会谈。

报道：伊朗称霍尔木兹海峡已经关闭，已劝返三艘集装箱船。沙特绕道霍尔木兹，延布港石油出口骤升至历史峰值。

美联储理事Miran：美联储“7万亿美元资产负债表”可以缩减2万亿，不会引发市场动荡。

欧央行官员坦言：伊朗战争若拖至六月，加息或将难以回避。

Anthropic最强模型曝光，性能实现“代际跃迁”，全面碾压Opus。Anthropic新模型引发恐慌，网络安全股集体跳水。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅1.67%，报6368.85点，本周累计下跌2.12%，连续第五周下跌。道指跌幅1.73%，报45166.64点，本周累计跌0.90%，连跌五周。纳指跌幅2.15%，报20948.357点，本周累计跌3.23%。欧洲STOXX 600指数收跌0.95%，报575.30点，本周累计上涨0.35%。

A股：上证指数收报3913.72点，涨0.63%。深证成指收报13760.37点，涨1.13%。创业板指收报3295.88点，涨0.71%。

债市：美国10年期国债收益率涨1.61个基点，报4.4278%，本周累计涨4.82个基点。两年期美债收益率跌7.39个基点，报3.9119%，本周累计涨1.18个基点。

商品：现货黄金涨2.91%，报4502.93美元/盎司，本周累计涨0.10%。本周，现货白银累计涨2.64%，报69.7470美元/盎司。WTI 5月原油期货收涨5.46%，报99.64美元/桶，本周累计上涨1.43%。布伦特5月原油期货收涨4.22%，报112.57美元/桶，本周累计涨0.34%。

要闻详情

全球重磅

中国

中国商务部：对美启动两项贸易壁垒调查。商务部新闻发言人表示，美国贸易代表办公室于北京时间3月12日以“产能过剩”为由对中国等16个经济体发起301调查，又于3月13日以“未有效禁止强迫劳动产品进口”为由对中国等60个经济体发起301调查。中方对此强烈不满，坚决反对。针对美对华两起301调查，商务部于3月27日对外发布两则公告，分别就美国破坏全球产供链相关做法和措施、美国阻碍绿色产品贸易相关做法和措施，对等发起两项贸易壁垒调查。

全球“变压器荒”！中国出口两个月狂飙61%，对美出口暴增182%，美国短缺或持续到2028年。全球变压器供需失衡持续加剧，中国制造商正借机强势突围。高盛最新报告显示，2026年1-2月中国大功率变压器出口额同比激增61%，对美出口更暴增182%。与此同时，高盛将美国变压器进口依赖度预测上调至60%，供需缺口将比此前预期更为持久——这意味着，中国仅占4%的美国市场份额背后，潜藏着巨大的渗透空间。

比亚迪2025年营收突破8000亿元，整车出口翻倍，首次突破100万辆。全年营收达到8039.65亿元历史新高，同比增长3.46%；归母净利润326.19 亿元，同比下降18.97%；新能源汽车销量460万辆，连续四年稳居全球新能源车企销量榜首，整车出口首次突破100万辆，同比大增140%。

• 伊朗战争“避风港”：比亚迪3月大涨，电车股成恒科最佳之一。油价飙升意外点燃中国电动车板块——比亚迪港股3月劲涨8%，创逾一年最佳月度表现。伊朗冲突推高油价，菲律宾、印度尼西亚消费者排队抢购电动车；海外销量前两月同比暴增50%，出口逻辑正重塑估值想象空间。
• 油价高企，电车火爆！中国车企在欧洲销售重回增长。中国车企正在全球市场发动新一轮攻势。2月欧洲份额较去年同期接近翻倍至8%，比亚迪、零跑领衔冲击；东南亚市场，比亚迪去年销量增长95%。中东油价飙升更成意外助攻，加速消费者拥抱电动与混动车型。

海外

伊朗称钢厂及核设施遭袭、无人机群袭以最大运输中心，警告美国地面行动将遭对等反制，考虑退出不扩散核武条约。伊朗将以境内钢厂及地区内相关工业设施列为新报复目标，警告地区美以工业企业相关人员尽快撤离、任何敌方在霍尔木兹军事行动都可能导致该海峡完全关闭，军方称在制定战争结束条件。伊外长：以总理拿美国人的钱和命豪赌；以将为袭击伊基础设施“付出沉重代价”。伊朗议长称美为抑制油价散布大量假消息，但市场已麻木、再无人买账。以防长称将升级对伊打击；以军称袭击“伊朗主要导弹和水雷生产设施”、弹道导弹和防空系统生产基地，冲突以来向伊发射约1.5万枚导弹和炸弹。万斯据称批评以总理对冲突预测过于乐观；美官员称袭击以来已有303名美军士兵受伤。

美国务卿：伊朗战事还将持续2至4周，实现对伊行动目标无需出动地面部队，未安排俄乌冲突会议。这是美国高官首次暗示，战事持续时间超过特朗普计划的四到六周。据报道，鲁比奥称，美方预计对伊朗的军事行动将在“数周而非数月”内结束；美国目前仍通过中间方、而非直接渠道与伊朗沟通，收到伊方愿就特定事项展开对话的信号；美方目前接近与伊方展开实质性谈判，等待对方明确谁为谈判代表；有关美要求乌让出顿巴斯地区换取安全保障说法是谎言。

美国总统特使称预计本周将与伊朗方面会谈。威特科夫还称，预计将很快收到伊方对美方提出的15点停火方案的回应。

报道：伊朗称霍尔木兹海峡已经关闭，已劝返三艘集装箱船。据新华社援引伊朗媒体报道，三艘不同国籍的集装箱船在伊朗伊斯兰革命卫队海军的警告后，被迫从霍尔木兹海峡返回。伊朗伊斯兰革命卫队宣布，霍尔木兹海峡已经关闭，任何通过该水道的过境行为都将面临“严厉措施”。

沙特绕道霍尔木兹，延布港石油出口骤升至历史峰值。沙特正以前所未有的速度重塑其原油出口路径。船运数据分析机构Kpler数据显示，3月以来延布港原油装载量已攀升至日均约340万桶，本周以来，部分单日流量超过500万桶，创下历史纪录。

因“不可抗力”，卡塔尔氦气供应“减半”，半导体供应链“压力山大”。卡塔尔能源基础设施遭受冲击导致氦气供应中断，美国最大包装气体经销商之一AirGas于正式宣布，预计将部分客户的氦气月供应量削减至正常水平的50%，并附加每百立方英尺13.50美元的附加费。

白宫的理念？美联储理事Miran：美联储“7万亿美元资产负债表”可以缩减2万亿，不会引发市场动荡。美联储理事米兰提出，通过放宽流动性监管要求、降低使用央行借贷工具等措施，美联储资产负债表或可从约7万亿美元缩减1-2万亿美元。他同时强调，相关方案仍需“深入研究与审慎校准”，“一旦进程启动，建议采取缓慢的缩减节奏”，实施过程预计将历时“数年”。

欧央行官员坦言：伊朗战争若拖至六月，加息或将难以回避。欧央行管理委员会成员、比利时央行行长Pierre Wunsch表示，若伊朗冲突未能在六月前结束，欧央行"极有可能"不得不采取行动。其对市场目前定价的今年至少两次加息持"认可"态度。

铜价美伊冲突以来首度周涨，黄金盘中反弹4%。中国库存大幅下降带动需求预期回暖，被视为伦铜本周上涨的主要推手。本周LME工业金属多数累涨、伦锡涨近6%。

Anthropic最强模型曝光，性能实现“代际跃迁”，全面碾压Opus！Anthropic一次低级配置失误，意外将最高机密推上风口浪尖——近3000份内部文件遭公开检索，揭露代号"Capybara"的旗舰新模型Claude Mythos已完成训练。该模型性能被内部定性为"代际跃迁"，全面压制现有最强版本Opus 4.6，却因网络攻击能力"远超任何现有AI"而迟迟未发布。

AI“反噬”安全行业？Anthropic新模型引发恐慌，网络安全股集体跳水。从软件开发、搜索引擎，到如今的网络安全，市场对AI的定价方式正在发生变化——任何潜在的“替代”“削弱”或“重构”迹象，都会迅速反映在股价上。对网络安全行业而言，真正的考验或许才刚刚开始：当AI同时赋能攻防两端，谁能在这场竞赛中跑得更快，才是决定长期胜负的关键。

研报精选

高盛：加息定价过头了，市场用“2022年的剧本”交易，却低估了衰退风险。高盛认为，与2022年相比，当前财政刺激更弱、劳动力市场更软，央行与市场均存在反应过度风险。与此同时，股市对衰退尾部风险严重低估，看跌期权波动率远低于历史恐慌水平。

美银Hartnett：美股还没“跌透”，特朗普或将被迫推出"政策急救包"。美银最新报告：市场情绪降温，卖出信号终结，但多头集中投降与宏观恐慌均未出现，买入信号尚未触发。近期股票、黄金遭大举抛售，资金涌入短债避险。美银预计决策层将被迫采取行动以避免经济衰退，从而引发"政策恐慌式宽松"，可前瞻关注黄金及软件等超跌资产。

瑞银推演极端情景：若中东冲突持续数月，标普500跌至5350点，美联储大幅降息至零。瑞银认为，当前市场仍定价"冲突将很快解决"。但若冲突延续至三季度末，布伦特油价将在150美元附近持续整年；全球增长将下滑近100个基点；标普500将在二季度跌至5350点；若美国经济进入衰退，联邦基金利率可能于2027年三季度降至零利率下限。

预测"特朗普何时结束战争"？这是五大关键点。巴克莱认为，军事目标进度、国会资金博弈、美军伤亡数字、汽油零售价格、特朗普个人判断这五大催化因素将是接下来判断能源市场走向最重要的高频跟踪维度。战争何时结束，将直接决定原油是回归85美元，还是突破110美元。

高盛核电研讨会五大要点：铀价上行已成共识，供应缺口持续扩大。AI数据中心电力需求激增、制造业回流及经济电气化趋势共同构成核电需求的长期驱动力。高盛的铀供需模型显示，综合全球新建反应堆公告及供应侧估算，2025年至2045年间累计净缺口已上修至2.11亿磅，长期供应压力不容忽视。

国内宏观

中国1至2月规模以上工业企业利润同比增长15.2%，计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长2.0倍。国家统计局称，1-2月份，各地区各部门加紧实施更加积极有为的宏观政策，着力发挥存量政策和增量政策的集成效应，规模以上工业企业利润增长加快，多数行业利润回升，装备制造业和高技术制造业利润快速增长，工业企业效益状况呈现持续恢复态势。

商务部部长王文涛会见印度商工部长高耶尔。商务部部长王文涛表示，中国商务部愿与印度商工部遵循两国领导人的战略引领，发挥好双边经贸合作的“压舱石”作用，欢迎印方积极参加“共享大市场·出口中国”等系列活动，用好中国国际进口博览会、中国-南亚博览会等平台，扩大对华出口。

国内公司

林俊旸离职后首次发声！复盘千问的弯路，指出AI的新路。林俊旸离职千问后首发声，反思千问生硬合并“思考”与“指令”模式的弯路。他指出推理时代已过，AI新路是“智能体式思维”（Agentic Thinking），即从“想更久”转为“为行动而想”。未来竞争将从训练模型升级为训练智能体与系统，核心在于环境设计与多智能体编排。

两天跌去千亿，谁在做空泡泡玛特？泡泡玛特在3月25日、26日股价累计跌幅近33%，合计蒸发了900亿市值，外资机构成为了主要的卖方。3月25日，花旗银行、港股通（沪）、渣打银行、法国巴黎银行、国泰君安是前五大卖出方；3月26日，前五大卖出方分别为美林、香港上海汇丰银行、摩根士丹利、花旗银行、高盛。

招商银行2025年报发布：营收利润双增收官，零售AUM突破17万亿。

国泰海通合并后首份年报：营收净利润双双大增，资产规模超2.1万亿。

新华保险年报发布：营收超1570亿，参股千亿私募收益率曝光。

天齐锂业2025营收同比降幅逾20%，归母净利润4.6亿元扭亏为盈。

长飞光纤2025年扣非净利同比增40.6%，毛利率首破30%。

猪价六年新低，牧原股份2025年营收增长4.5%，净利润下降16.5%，屠宰业务首次盈利。

海外宏观

特朗普4月3日将提交国会预算提案，美国国家安全支出备受瞩目。媒体称，特朗普正寻求大幅增加美国国防开支，同时继续削减美国国内机构的规模。如果不算上首年的预算，这次涵盖2027财年支出愿景的发布，将是自2013年以来最晚的一次。外界最关注的，可能是特朗普提出的国家安全支出总额，规模达到1.5万亿美元，这将创历史新高。

私募信贷风暴之际，美国SEC相关监管部门流失近四分之一人手。美国证券交易委员会（SEC）中负责监管对冲基金、私募信贷公司、共同基金及多类投资产品的部门，去年有接近四分之一的员工离职。其中一部分离职与联邦政府更广泛的人事调整有关，这些调整由马斯克推动的“政府效率部”倡议所引发。

日本财长暗示：将在日元跌至160时进行干预。日元再度逼近160"生死线"，日本财务大臣片山皋月放出强硬警告，称将采取"大胆举措"坚决应对——这一措辞在历次干预前均曾出现。此前，日本当局还考虑动用外汇储备直接做空油价，以非常规手段阻击日元跌势。

中东基准失真？亚洲炼厂抛弃迪拜油价，开始改用布伦特定价美国原油。迪拜原油飙升至每桶近170美元的历史高位，远超布伦特每桶103美元，促使亚洲炼油商加速将美国原油采购基准从迪拜切换至布伦特。日本政府亦罕见介入，要求国内批发商跟进转换计价基准以抑制油价。此举或冲击中东基准衍生品流动性，并对沙特阿美等主要供应商的定价机制构成长期压力。

伊朗战争冲击金市，央行“永久买家”神话开始动摇！土耳其本月抛售逾80亿美元黄金储备，引发市场对全球央行集体转向卖方的担忧，这一趋势若持续蔓延，将从根本上颠覆过去十余年来驱动金价屡创新高的关键逻辑。

海外公司

“存储巨头”扎堆美股！海力士之后，三星电子也要美股上市？SK海力士率先提交ADR美股上市申请。三星电子大股东Artisan Partners随即公开表示，力推三星跟进。估值是核心原因：韩国存储芯片公司目前估值明显低于美国同行，赴美上市有望打通外资流入通道，推动价值重估。

Anthropic高管讨论Q4 IPO，投行预计募资高达600亿美元。AI独角兽Anthropic拟最快四季度冲刺IPO，预计募资超600亿美元，剑指史上第二大IPO。其估值高达3500亿，营收增速惊人，正与OpenAI展开激烈的“上市竞速”。

SpaceX拟将30% IPO份额分配给散户，马斯克打破华尔街惯例。30%份额是惯常比例的三倍，分析认为SpaceX旨在借助马斯克忠实拥趸稳定上市后股价。SpaceX打破传统承销模式，由马斯克亲自指定美银、摩根士丹利、瑞银、花旗等投行各司其职，覆盖国内外机构与散户市场。

逼空全亚洲、想发“战争财”？法国石油巨头道达尔3月“历史级别”狂买中东原油，如今或陷入巨亏。法国能源巨头道达尔在中东战争引发的油市动荡中，单月疯狂扫入69船迪拜原油，相当于全年交易量的两成，将亚洲基准油价硬推至历史极值170美元。然而，当其骤然停止竞标的瞬间，市场崩溃如多米诺——阿曼期货单日暴跌48美元，霍尔木兹逐步恢复通航也促使油价下跌，道达尔自己的巨额多头头寸或成最惨烈的猎物。

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与此同时，市场内部逻辑出现切换信号，10年期收益率日内涨幅一度转跌。分析人士判断市场对通胀的关注正逐步让位于对经济增长放缓乃至衰退的忧虑。

（美股、美油和美债收益率日内走势）

华尔街见闻提及，美以对伊朗军事打击进入第28天，双方冲突烈度持续高位运行，未见降温迹象。尽管美国总统特朗普周四表态缓和，但以色列和美国周五仍对伊朗多处工业及核相关设施发动空袭。

伊朗则以无人机和导弹还击，并警告报复美以关联的工业企业，宣布拦截试图通过霍尔木兹海峡的商船。

据央视新闻，伊朗官员称考虑退出《不扩散核武条约》，此外伊朗高级安全官员警告，若美方发动地面行动将遭对等反制。同时强调，任何“敌方”在霍尔木兹海峡的军事行动，都可能导致该海峡被完全关闭，关闭期限将不受限制。

多条消息线索叠加推升油价单边上行。WTI原油现货价格突破100美元关口，美油期货收涨超5%、结算价升至2022年以来最高水平。中东阿曼迪拜原油期货进一步反弹，日内涨5.54%。

（美油期货收复昨日特朗普干预后的所有跌幅）

本周油价走势完整呈现了特朗普政府"口头施压"的失效过程。周初先是宣布五天延迟，随后提出停火方案，周四又给出10天宽限。但WTI原油价格本周仍收涨，完全收复周一14%的暴跌跌幅。

（WTI原油价格本周仍收涨，完全收复周一14%的暴跌跌幅）

彭博分析师Michael Ball指出，冲突影响正从单纯的流量中断演变为库存枯竭，亚洲已出现现货短缺。市场也不再预期冲突会迅速解决，而是开始交易冲突升级、供应趋紧以及流动性变差的预期。

周五，美股跌势在午盘后加速下挫，标普500指数最终收跌近1.7%、跌破6400点关口。纳指连续两日大跌超2%，三大指数均创逾七个月新低。

（美股基准股指当周走势）

道指和纳指均正式进入回调阶段，较年内高点下跌了10%。

（纳指连续两日大跌2%，较年内高点累跌11.5%）

衡量市场恐慌情绪的VIX指数收于31.05，为去年4月21日以来最高收盘水平，正式突破30关口。

（VIX 指数与成份股波动率同步飙升）

SpotGamma指出，VIX突破30通常意味着标普500实现波动率将升至25%-30%区间，市场进入负gamma状态后，波动率上升将驱动更多被动对冲，进而加剧价格波幅。

（VIX突破30通常意味着标普500实现波动率将升至25%-30%区间）

SpotGamma补充指出，负gamma状态几乎覆盖整个标普500区间，仅在6330附近存在少量0DTE空头认沽期权提供微弱缓冲，但鉴于头寸体量有限，支撑效力存疑。

Nationwide的Mark Hackett总结当前市场状态称：

市场对仓位和波动率的反应已超过对基本面的反应。在伊朗局势出现明确解决方向、能源市场企稳之前，难以看到持续性反弹。

高盛交易台警告，标普500已跌穿所有主要均线，年初至今跌幅约8%，下一个需要关注的关键位是6300点，即较高点回调10%的修正区域。数据显示美股标普指数年内调整10%较为常见。

（标普年内10%的回调平均每 1.5 年发生一次）

本周行业表现分化明显。能源板块与材料板块跑赢大盘，科技与金融板块则遭到重挫。

（美股能源板块与材料板块跑赢大盘）

科技七巨头集体承压，明显跑输标普500其余成分股，其中Meta本周累跌11.44%，谷歌A累跌8.86%，微软累跌6.57%。

（本周科技七巨头明显跑输标普500其余成分股）

债市方面，今天美债出现显著需求，与美股走势脱钩，分析认为通胀担忧正在消退，人们的注意力正在转向经济增长问题。

（美国主要期限国债收益率当周走势）

本周收益率曲线全线上涨，彭博策略师Tatiana Darie指出：

美债收益率正接近对股市形成实质压力的敏感区间。

Brown Brothers Harriman的Elias Haddad警告：

能源持续冲击的可能性上升，将令央行被困于紧缩政策，并使政府债务处于更加脆弱的路径上。

本周市场对主要央行的年内紧缩预期有所上升，但今日小幅回落。

美元突破100关口，升至2025年11月以来最高水平，完全收复周初消息引发的跌幅。

（美元指数完全收复周初消息引发的跌幅）

跨货币基差掉期显示美元流动性短缺加剧，主要集中在瑞郎与日元方向。日元跌破160关口，为2024年以来首次，引发外界对日本当局入市干预的警惕。

（全球货币掉期基差急剧下挫，反映出离岸美元流动性显著枯竭）

黄金周五涨近3%，徘徊于4500美元附近。华尔街见闻提及，LME期铜涨近0.4%，本周累涨2.22%。伦铜自美伊冲突爆发以来首度录得周度累涨，分析认为中国库存大幅下降带动需求预期回暖是主要推手。

（金银铜铂金当周走势）

周五美股普跌，纳指连续两天跌超2%。航空业ETF收跌超3.5%，领跌美股行业ETF，能源业ETF涨1.7%。邮轮运营商Carnival在下调全年盈利预期后单日跌4.3%，同行Norwegian跌6.9%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌108.31点，跌幅1.67%，报6368.85点。本周累跌2.12%。

• 道琼斯工业平均指数收跌793.47点，跌幅1.73%，报45166.64点。本周累跌0.90%。

• 纳指收跌459.724点，跌幅2.15%，报20948.357点。本周累跌3.23%。

• 纳斯达克100指数收跌454.223点，跌幅1.93%，报23132.771点。

• 罗素2000指数收跌1.75%，报2449.7点。

• 恐慌指数VIX收涨13.16%，报31.05。

美股行业ETF：

• 全球航空业ETF收跌3.52%，网络股指数ETF跌3.01%，生物科技指数ETF跌2.93%，可选消费ETF跌2.90%，银行业ETF跌2.05%。

（3月27日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌2.54%，本周累跌4.43%。

• Meta跌3.99%，亚马逊跌3.95%，特斯拉跌2.76%，微软跌2.51%，谷歌A跌2.34%，英伟达跌2.17%，苹果跌1.62%。

• 本周，Meta累跌11.44%，谷歌A累跌8.86%，微软累跌6.57%，英伟达累跌3%，亚马逊累跌2.94%，特斯拉累跌1.67%，苹果则累涨0.33%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌1.69%，报7457.668点。本周累跌2.78%。

• 台积电ADR涨0.21%，本周累跌0.74%。

• AMD跌0.87%，本周微涨0.33%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌1.90%，报6593.28点，本周累计下跌2.22%。

• 热门中概股里，文远知行收跌9%，小马智行跌5.7%，金山云跌5.5%，比亚迪跌5.2%，蔚来跌4.4%，小鹏跌3.8%，阿里巴巴跌2.1%，再鼎医药涨2.8%。

其他个股：

• Circle跌4.68%，本周累跌25.68%。

• 邮轮运营商Carnival在下调全年盈利预期后单日跌4.3%，同行Norwegian跌6.9%，成为消费可选板块拖累的缩影。

德国股市收跌将近1.4%，本周意大利银行板块涨超2.3%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.95%，报575.30点，本周累计上涨0.35%。

• 欧元区STOXX 50指数收跌1.08%，报5505.80点，本周累涨0.08%。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌1.38%，报22300.75点，本周累计下跌0.35%，周一北京时间19:00前后出现一波迅速拉升的行情。

• 法国CAC 40指数收跌0.87%，报7701.95点，本周累涨0.47%。

• 英国富时100指数收跌0.05%，报9967.35点，本周累涨0.49%。

  （3月27日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，德国莱茵金属RHM收跌3.93%，西门子能源跌3.86%，施耐德电气跌3.78%，英飞凌跌2.74%跌幅第四大。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，CTS Eventim收跌23.20%，波兰Dino跌18.58%，CSG NV跌9.06%跌幅第三大，BE半导体实业跌5.69%表现倒数第六。

两年期美债收益率创逾一年新高，随后转而跌约7.4个基点。10年期德债收益率本周涨超5个基点，两年期英债收益率累跌超8个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率涨1.61个基点，报4.4278%，本周累计上涨4.82个基点。

• 两年期美债收益率跌7.39个基点，报3.9119%，本周累涨1.18个基点；30年期美债收益率涨3.19个基点，报4.9645%，本周累涨2.68个基点。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨2.1个基点，报3.094%，本周累计上涨5.1个基点，整体交投于2.943%-3.129%区间。

• 英国10年期国债收益率持平，报4.974%，本周累跌1.9个基点。两年期英债收益率跌4.8个基点，报4.481%，本周累跌8.6个基点。

• 法国10年期国债收益率涨3.4个基点，报3.836%，本周累计上涨8.2个基点。

彭博美元指数本周涨0.7%，日元跌超0.6%失守160。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.26%，报100.161点，本周累计上涨0.52%，整体交投区间为98.880-100.206点。

• 彭博美元指数涨0.27%，报1219.48点，本周累涨0.71%，整体交投区间为1202.47-1219.85点。

  （彭博美元指数）

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.28%，报160.25日元，本周累涨0.65%，整体交投区间为158.02-160.41日元。

• 欧元兑日元涨0.15%，本周累涨0.16%；英镑兑日元跌0.19%，本周累涨0.10%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.9200元，较周四纽约尾盘跌3点，日内整体交投于6.9237-6.9137元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，现货比特币下挫4.29%、跌破 6.6 万美元，连续第二周下跌。

• 以太坊跌超3.8%、跌破2000美元关口。

（比特币价格）

WTI原油期货结算价升至2022年以来最高水平。美国CFTC持仓报告显示，3月24日当周，投机者所持NYMEX WTI原油净多头头寸增加1,124手合约，至148,985手合约，创约九个月新高。

原油：

• WTI 5月原油期货收涨5.16美元，涨幅5.46%，报99.64美元/桶，本周累计上涨超过1.43%。

（WTI原油期货）

• 布伦特5月原油期货收涨4.56美元，涨幅4.22%，报112.57美元/桶，本周累涨将近0.34%。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货涨5.54%，报118.00美元/桶，本周累跌19.40%，整体呈现出长尾L形走势。

天然气：

• NYMEX 4月天然气期货收报3.0950美元/百万英热单位。

黄金周五日内涨近3%，徘徊于4500美元附近。伦铜本周累涨逾2%，实现美伊冲突爆发以来首次周度上涨。工业金属多数周涨，伦锡全周涨近6%。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨2.91%，报4502.93美元/盎司，本周累涨0.10%。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货涨2.88%，报4535.80美元/盎司，本周累跌1.50%，整体呈现出W形走势。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨2.6%。本周，现货白银累涨近3%，报69.7470美元/盎司。

• 本周，COMEX白银期货累涨0.60%，报70.080美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货持平。本周COMEX铜期货累涨3.08%，报5.4710美元/磅。

• 现货铂金累跌3.27%，报1865.44美元/盎司；现货钯金累跌2.17%，报1383.94美元/盎司。

• LME期铜收涨48美元，报12195美元/吨。LME期锡收涨1663美元，报45788美元/吨。LME期镍收跌67美元，报17186美元/吨。

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美国政府问责局Government Accountability Office（GAO）在周五发布的报告中称，SEC旗下的投资管理部在2025财年流失了24%的员工，该部门已出现“规则制定方面的专业能力流失”。也就是说，SEC的这个部门里很多会制定监管规则的专业人才流失了。

这些人员流失发生之际，正值美国私募信贷热潮推动的各类基金面临更严格的审查以及投资者情绪趋于谨慎。一些最大的资产管理公司，包括阿波罗全球管理公司和Ares管理公司，近期已限制投资者从部分基金中提取资金。

尽管SEC投资管理部的离职比例最高，但同期SEC整体员工也出现了高达18%的流失。其中一部分离职与联邦政府更广泛的人事调整有关，这些调整由马斯克推动的“政府效率部”倡议所引发。

GAO表示，离职员工“要么拥有独特知识，要么具备特定领域的专业能力”，这些人事变动可能“对机构履行其使命的能力构成风险”。报告称，这个约5000人的机构共有871名员工离职，其中599人接受了自愿离职计划。

SEC一位发言人表示，该机构目前仍具备履行职责所需的人手，并补充称SEC主席Paul Atkins正努力确保任何招聘需求能够及时得到满足。该发言人表示：“自愿离职为新人才加入创造了机会，他们将与现有敬业的公共服务人员一道，继续保护投资者、促进资本形成，并维护公平、有序和高效的市场。”

GAO还指出，在2026财年，SEC提供新一轮自愿提前退休和激励补偿后，又有42名员工离开该机构。

华尔街见闻网站本周文章提到，美国SEC近期就信用评级机构Egan-Jones能否持续以诚信方式出具信用评级展开问询，这一表态并非例行审查，而是监管机构公开质疑私募信贷市场核心机制的可靠性。私募信贷随着赎回闸门陆续关闭、资产估值受到质疑，市场参与者之间的责任归咎正在加速。

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在周五于布鲁塞尔举行的会议后，欧盟经济事务负责人Valdis Dombrovskis表示，一些欧元区国家的财长提出，可能通过“对暴利征税”（windfall profits tax）来应对价格上涨。据媒体援引知情人士透露，德国和奥地利支持这一措施，欧盟委员会表示将在会议中评估其可行性。奥地利和德国政府未立即回应置评请求。

当前，霍尔木兹海峡实际上处于被关闭状态，导致油气价格大幅飙升。Dombrovskis警告称，这种价格上涨可能引发“滞胀冲击”。

欧盟在2022年已同意实施一项临时税收措施，即所谓的“团结贡献”（solidarity contribution），针对部分能源公司的异常利润征税。当时，俄乌冲突引发了类似的能源价格飙升。

Dombrovskis在周五提到上述俄乌冲突时的措施，作为当前政策的先例。他还表示，欧盟委员会将建议各国降低电力税率，并确保电力税负低于化石燃料，以优化能源税收结构。

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这份预算提案将首次详细展示特朗普第二任期的支出优先事项。通常，美国总统在执政第一年会提交所谓的“精简版预算”，但特朗普2025年的预算提案比往常更加简略，而且他并未像惯例那样随后提交包含经济预测的详细方案。

如果不算上首年的预算，这次涵盖2027财年支出愿景的发布，将是自2013年以来最晚的一次。按美国法律规定，预算提交截止日期应为2月的第一个星期一。这份预算提交时间，恰好距离特朗普所谓“解放日关税”满一年。

外界最关注的，可能是特朗普提出的国家安全支出总额，规模达到1.5万亿美元，这将创历史新高。目前尚不清楚这一数字是仅指五角大楼的预算，还是涵盖整体美国国家安全支出（其中约95%来自五角大楼）。

知情人士拒绝评论五角大楼是否会为当前接近1万亿美元的年度预算追加补充请求。美国国防部长赫格塞斯此前表示，该补充预算规模约为2000亿美元。目前尚不清楚，这一金额是否会在美国2027财年预算蓝图中被相应扣减。

预算观察人士关注的另一个重点是：各军种未来五年的预算预测、对工业基础的投资、供应链改善，以及研发支出与采购支出之间的平衡。

白宫预算主任Russell Vought表示，他将于4月15日在美国众议院预算委员会作证。

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