这家生产"餐盘大小"AI芯片的制造商本周提交的文件显示，IPO定价区间为每股115至125美元，若以上限定价，募资规模将达35亿美元。

Cerebras的芯片占据整张硅晶圆的完整表面，而传统工艺通常在同一晶圆上蚀刻数十枚芯片。今年1月，OpenAI与Cerebras签署了一项价值逾100亿美元的合作协议，OpenAI持有其认股权证，可购入该公司逾3300万股股份。

Cerebras此前曾于去年10月撤回上市计划，此后于上月重新提交招股文件，拟以股票代码CBRS挂牌交易。

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美联储周五发布的金融稳定报告显示，2026年一季度私募信贷基金出现净赎回，但规模仍属"可控"范围。此前数月，市场上部分头部基金已对投资者赎回请求实施限制，引发外界对流动性风险扩散的担忧。

美联储在报告中指出，持续的资金赎回与负面市场情绪叠加，可能导致部分借款人（尤其是信用资质相对较弱者）面临信贷供给收缩的压力。这一表述标志着监管机构对该市场潜在溢出效应的关注进一步升温。

与此同时，调查显示市场参与者对私募信贷的风险关注度较上次调查明显上升，地缘政治风险和石油冲击与AI泡沫同样跻身受访者最忧虑议题之列。

私募信贷市场在2008年金融危机后迅速扩张，多年来始终在监管层的观察视野之内。近期投资者集中申请赎回令监管机构明显提高了警惕级别。

美联储已就赎回潮升温一事向美国主要银行发函，要求提供各自对私募信贷敞口的详细数据。

金融稳定委员会主席Andrew Bailey亦就此发出警告，称伊朗战争引发的市场冲击可能对这一领域造成更大压力。

美联储在报告中表示，尽管2026年一季度基金流出量温和超过新增流入量，但赎回请求总体仍属可控。监管机构目前的定性是风险"有限且可控"，但并未排除在更不利情境下风险升级的可能性。

与上述收紧审查的动向并行的是，特朗普政府的主要监管官员正积极推进对华尔街贷款巨头的规则松绑，以扶持传统银行与非银机构展开竞争。银行业界历来将严格监管视为其淡出私募信贷市场的重要原因之一。

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市场概述

美国非农就业增长远超预期，芯片股引领美股反弹，两大美股指标普和纳指连涨六周、创一年半来最长连涨周；芯片指数收涨5.5%，和标普、纳指均本周第三日收创最高纪录，芯片股中，美光收涨逾15%，报道称其达成代工苹果设备芯片的初步协议后，英特尔收涨14%，AMD财报周累计大涨26%；此外，指引逊色的CoreWeave收跌超10%。

美非农就业报告公布后，两年期美债收益率短线冲高、刷新日高不久转为下行。

亚市盘初美伊爆出交火后，美元指数刷新日高，后转跌、靠近逾两月低位；离岸人民币连续两日盘中涨破6.80、再创四年新高；比特币盘中跌破8万美元，后收复8万关口、一度反弹超1%。

大宗商品中，美伊克制交火，原油扭转三连跌、但盘中涨势放缓，亚市盘初美伊交火消息传出后，原油刷新日高、美油涨4%，后油价盘中几度转跌，收盘走出两周低位，全周仍回落超6%。金银三连涨，美消费者信心指数超预期下降公布后，黄金刷新日高、涨超1%，期银全周涨近6%。纽铜反弹近2%、收创历史新高，全周涨超5%。

亚洲时段，创业板跌近1%，芯片半导体集体调整，机器人逆势爆发，恒指跌近1%，科网股多跌，快手涨超9%。

要闻

中国

四部门：探索核电、氢能等能源以直连方式为算力设施供能，持续提升算力设施绿电占比。

报道：DeepSeek首轮融资目标500亿元、有望创中国AI企业最大单笔融资，总估值或突破3500亿元。

英伟达CEO黄仁勋：若受邀，将随特朗普一同访华。

海外

美国务卿敦促伊朗“进入严肃谈判进程”、预计周五得到伊方回复；美军向伊朗“违反封锁”油轮开火；伊朗称，正审议美国提出的结束战争方案，周五稍早在霍尔木兹海峡水域与美国军舰发生“零星冲突”，海湾交火已停但恐重燃，伊正制定海峡相关法律草案。

特朗普称俄乌9日起停火三天、互换千名战俘，美国务卿称美仍准备担任俄乌冲突调解方。

美国4月非农新增就业11.5万人远超预期，创2024年末以来最大两月增幅，失业率维持在4.3%。“新美联储通讯社”：4月非农数据促使美联储按兵不动，政策焦点转向通胀。美国消费者信心连续两个月创历史新低，油价与关税加剧通胀焦虑。

美联储金融稳定报告：地缘政治和石油冲击跃升前两大金融系统风险，私募信贷赎回相关风险“可控”。

新债王：正在为美国"债务重组"做准备；哈塞特：美债违约“百万年内不可能”。

美联储理事米兰：希望鲍威尔只是短暂留任理事，不会有任何更险恶的图谋。

英首相斯塔默表态“绝不辞职”：英债应声反弹，市场押注“最坏情况”已经过去。

报道：英特尔与苹果达成初步芯片制造协议，特朗普政府居中撮合，英特尔股价涨超10%。

前所未见：据报道客户提议出钱帮海力士“买光刻机，建生产线”。

市场收报

欧美股市：标普500涨0.84%，报7398.93点，全周累涨2.33%；道指涨0.02%，报49609.16点，全周累涨0.32%；纳指涨1.71%，报26247.076点，全周累涨4.51%。欧洲STOXX 600指数跌0.69%，报612.14点，全周累涨0.10%。

A股：上证指数大致收平，报4179.95点。深证成指收跌0.50%，报15563.80点。创业板指收跌0.96%，报3796.13点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.35%，日内降约4个基点，全周累计降约4个基点；两年期美债收益率约为3.88%，日内降约3个基点，到周五持平一周前水平。

商品：WTI 6月原油期货收涨0.64%，报95.42美元/桶，全周累跌6.4%。布伦特7月原油期货收涨1.23%，报101.29美元/桶，全周累跌6.36%。COMEX 5月黄金期货收涨0.44%，报4720.4美元/盎司，全周累涨1.95%。COMEX 5月白银期货收涨0.87%，报80.395美元/盎司，全周累涨5.85%。COMEX 5月期铜收涨1.98%，报6.249美元/磅，全周累涨5.34%。

全球重磅

中国

四部门：探索核电、氢能等能源以直连方式为算力设施供能，持续提升算力设施绿电占比。《关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案》提出，提高算力设施多元电力供给能力。根据算力设施接入系统规模、电网电压等级、电网新能源渗透率、电能质量要求、算力设施业务类型等实际情况，建立健全算力设施能源供给规划建设标准。鼓励算力设施配置构网型储能，增强供电稳定性和对电力系统的主动支撑能力。

报道：DeepSeek首轮融资目标500亿元、有望创中国AI企业最大单笔融资，总估值或突破3500亿元。另有消息称，DeepSeek计划在6月推出V4模型的迭代版本V4.1。

英伟达CEO黄仁勋：若受邀，将随特朗普一同访华。据报道，美国政府正邀请英伟达、苹果、波音、高通、黑石、花旗、Visa等大型企业CEO随特朗普访华。黄仁勋表示若受邀将深感荣幸。高通、黑石集团、花旗集团和Visa等高管也在受邀之列。

海外

5月8日周五，美国务卿敦促“进入严肃谈判进程”，美军向伊朗“违反封锁”油轮开火，伊方称海湾交火已停但恐重燃。

• 鲁比奥称，预计周五得到伊朗回复，希望是“认真严肃的提议”。 美军称，开火阻止了两艘“违反封锁”的伊朗油轮驶入阿曼湾伊港口；美方封锁以来已有超50艘船被迫转向。
• 伊外交部称，伊方正审议美国提出的结束战争方案，伊朗名义上处于停火状态，但武装力量已做好全面准备，必要时全力回击任何侵略。伊朗军方称，周五稍早在霍尔木兹海峡水域与美国军舰发生“零星冲突”。
• 据伊媒，伊议员称，美海上封锁行动将遭伊军事回应；伊官员称美军周五晚袭击伊民用船只，已致1死10伤；伊朗正制定霍尔木兹海峡相关法律草案。
• 据美媒，美官员称，卡塔尔是美伊止战谈判的“关键秘密渠道”。
• 报道称伊朗海军扣押一艘违规油轮，指控该油轮“试图干扰伊朗石油出口和国家利益”。
• 伊朗关键石油出口枢纽哈尔克岛附近疑似出现大规模原油泄漏。5月6日至8日拍摄的卫星图像显示，一片灰白色油膜出现在哈尔克岛以西海域。分析人士称，这片油膜“从视觉上看与原油特征一致”，估计覆盖面积约45平方公里。
• 据周四的消息，沙特态度逆转，美国或重启“自由计划”，霍尔木兹海峡局势再度升温？美东时间周四晚间，美伊在海峡附近爆发直接交火，霍尔木兹海峡危机骤然升温。外交层面，临时停火协议谈判密集推进，但伊朗强硬表态与美国新一轮制裁令前景充满变数。

特朗普称俄乌9日起停火三天、互换千名战俘，美国务卿称美仍准备担任调解方。特朗普称，关于结束俄乌冲突的谈判仍在持续进行，而且“距离达成目标已日益临近”。美国国务卿鲁比奥称，如果相关努力“没有取得进展”，美方“不想浪费时间”。

美国4月非农新增就业11.5万人远超预期，创2024年末以来最大两月增幅，失业率维持在4.3%。美国4月非农就业人数激增11.5万，远超经济学家预期的6.5万；失业率持平3月的4.3%，但薪资增速同比放缓至3.6%，缓解了部分通胀担忧。广义失业率升至8.2%且劳动参与率走低，但整体数据的韧性为美联储应对伊朗战争引发的通胀压力赢得了观望空间，短期降息紧迫性进一步下降。

• “新美联储通讯社”：4月非农数据促使美联储按兵不动，政策焦点转向通胀。Nick Timiraos撰文称，4月就业报告的数据均不足以构成实施宽松政策的理由。美联储接下来将讨论何时以及如何转向中性立场，即暗示加息的可能性已经和降息的处于对等水平，答案也许几乎完全取决于未来的通胀数据表现。

美国消费者信心连续两个月创历史新低，油价与关税加剧通胀焦虑。美国5月密歇根大学消费者信心指数初值从4月的49.8超预期下滑至48.2，跌至历史最低；个人财务评估降至2009年以来最差。同时消费者通胀预期高企，未来一年价格涨幅预期为4.5%，未来五至十年的长期通胀预期为3.4%。调查负责人指出，约1/3的受访者提及汽油价格，1/3提及关税问题。

美联储金融稳定报告：地缘政治和石油冲击跃升前两大金融系统风险，私募信贷赎回相关风险“可控”。报告显示，在纽约联储的调查中，75%的受访者将地缘政治风险视为首要担忧，70%的受访者将石油冲击视为主要担忧。受访者普遍指出，伊朗战事可能导致能源市场出现长期的供应中断，并可能引发一段时期的持续高通胀。

• 多位受访者表示，源于能源冲击的通胀压力可能迫使各国央行即便在经济增长乏力的背景下也收紧货币政策，这可能引发市场避险情绪，并放大其他领域的金融脆弱性。报告警告：“利率上行与通胀可能对金融及经济领域产生重大影响，其中包括资产价格下跌。”
• 调查中，半数受访者担心人工智能（AI）相关的风险，其中包括股票估值问题、资本支出日益依赖举债、从而制造杠杆风险，以及AI的广泛应用可能造成劳动力市场走弱。

新债王：正在为美国"债务重组"做准备；哈塞特：美债违约“百万年内不可能”。“新债王”冈拉克正为美国单方面重组债务这一极低概率情景做准备，已在旗舰基金中将高票息国债置换为最低票息品种。他担心若经济严重衰退，政府可能将票息从4%压至1%。白宫经济顾问哈塞特坚决否认，称“百万年内”绝无可能违约。当前市场隐含违约概率低于1%，但31万亿美元债务规模引发的担忧仍在升温。

美联储理事米兰：希望鲍威尔只是短暂留任理事，不会有任何更险恶的图谋。米兰对鲍威尔留任理事表态，称希望这仅是权力更迭的“过渡期”，警惕美联储内部出现“忠诚分裂”或多头领导的局面。他同时释放强烈鸽派信号，呼吁降息以减轻对就业的抑制，并主张减少前瞻性指引以提升政策灵活性，整体立场倾向宽松。

英首相斯塔默表态“绝不辞职”：英债应声反弹，市场押注“最坏情况”已经过去。在地方选举中工党惨败、改革党异军突起的背景下，斯塔默明确表态“绝不辞职”，成功暂时稳定了市场情绪。英债收益率应声回落，英镑反弹，投资者认为“斯塔默下台、财政转向宽松”的最坏情景暂被排除。然而，政治碎片化与财政纪律松动的风险仍未实质性缓解。

世界杯倒计时！人类：看好法国夺冠，AI：西班牙同样有戏。2026年世界杯即将开幕，规模与科技含量均创历史之最。人类受访者看好法国捧杯，而AI工具Copilot认为西班牙夺冠概率已追平法国。赛事吸引48支球队角逐，预计拉动全球410亿美元GDP，并首次实现AI核心运营，产生2艾字节海量数据。

报道：英特尔与苹果达成初步芯片制造协议，特朗普政府居中撮合。苹果与英特尔时隔多年重建芯片合作，特朗普政府持有英特尔10%股权，特朗普与美国商务部长曾就此次合作多次游说撮合。目前英特尔已与苹果、英伟达和SpaceX全部建立合作伙伴关系。受此消息驱动，英特尔股价日内大涨13.15%，苹果股价日上涨1.8%。

前所未见！据报道客户提议出钱帮海力士“买光刻机，建生产线”。全球科技巨头被曝正向SK海力士提出出资建设专属产线、购买ASML极紫外光刻机等罕见提议，以抢先锁定AI芯片供应。而SK海力士对上述提议持谨慎态度，担忧绑定单一客户会压低芯片售价，并透露当前可用产能“基本为零”。同时，公司长期供货合同的价格区间机制和30%-40%预付款安排也在讨论中。

研报精选

达利欧：未来5年将发生巨大变化，此后世界将面目全非。桥水基金创始人达利欧发出强烈警告：财政赤字、贫富分化、政治撕裂、地缘重构与AI冲击五重力量叠加，未来五年美国将迎来"巨大动荡"，整个世界或将面目全非。他建议投资者将黄金仓位维持在5%至15%以对冲乱局。

• 达利欧：美国经济正积累“致命斑块”，未来五年将迎历史性大变局。达利欧警告：美国支出比收入高40%，债务是收入六倍，"斑块正在积累"——心脏病发作只是时间问题。他预判未来五年将是改变一切的历史转折期，债务危机、政治撕裂、地缘重构、气候冲击与AI颠覆五力叠加，情势比70年代更接近30年代。一旦美国被外界认为在中东"失败"，其象征意义将类似于英国失去苏伊士运河，那被认为是英国殖民帝国的终结，他建议投资组合配置5%至15%黄金以对冲乱局。

美银Hartnett：美股如此强劲历史罕见，黄金今年涨幅有望达到30%。美银Hartnett团队指出，美股与黄金正迈向罕见的连续第四年双位数涨幅，标普500指数年化涨幅有望达20%，黄金有望达30%。近日纳指与标普500再创新高，黄金年内高点逼近5600美元/盎司，距30%涨幅目标位5631.6美元仅一步之遥。该团队认为，市场宽度正在改善，小盘股、新兴市场及大宗商品已迎来"看涨的长期拐点"。

物理AI时代核心“卖铲人”：数据采集是机器人下一个风口？国泰海通认为，具身智能发展的核心瓶颈已从算法转向数据，其需求量及采集复杂度正呈指数级爆发。未来“仿真/视频预训练+真实微调”有望成为主流路径，这一路径下，数据采集工具链、仿真平台与视频升维技术作为物理AI时代的“卖铲人”，将占据产业链核心价值节点。

AI泡沫，会被什么戳破？Gavekal Research报告指出，决定AI投资周期能否持续的关键是“维克塞尔利差”——即投资回报与融资成本之差。当前该指标仍比过去二十年的历史中位数高出70个基点，说明企业投资激励依然充足，远未到危险区。真正可能戳破泡沫的不是投资规模过大，而是回报无法覆盖成本。两大风险需警惕：通胀推高利率、电力瓶颈制约扩张。

一场石油危机，触发油服20年来最大上行周期？巴克莱认为，当前石油危机并非短期波动，而是类似1973年禁运的结构性断裂。中东约900万桶/日产量中断，而美国页岩油因储量枯竭和资本纪律无法快速补位，终结了其“兜底”角色。闲置产能归零、定价权回归油服行业，预计2027-2028年上游资本支出将加速至9-10%甚至两位数增长，驱动近二十年来最佳的油服超级周期。

国内宏观

关于智能体，四部门集体发声！《智能体规范应用与创新发展实施意见》明确智能体为AI重要形态，核心部署包括：建设智能互联网与AIP协议，实现智能体间互认互通；划定用户与智能体决策边界，确保用户保留最终决定权；对敏感领域实行备案召回，低风险领域侧重行业自律，实施分类治理。同时围绕科研、制造、医疗等33个具体场景推动落地应用。

超350亿元，跑了！统计数据显示，5月7日，全市场股票ETF资金净流出达350.75亿元，连续18个交易日净流出。与此同时，证券ETF、红利ETF等滞涨品种逆势获资金青睐，红利类产品因稳定分红特性日益成为资金新趋势。

高盛：超配中国，A股优于H股，将沪深300目标位设于5300点。高盛称，A股优势归因于多重利好因素的叠加共振：PPI结束41个月通缩转为正增长、2026年盈利预期从16%上调至23%、4%股东总回报率吸引居民储蓄入市等。H股因MSCI中国指数37%权重集中于软件科技股，在全球资金偏好硬件的背景下面临逆风。

中国要卖五代机了？歼-35战机“外贸版”亮相，专家：或将成为美国F-35有力竞争对手，在全球高端战机市场掀起真正的“风暴”。一架机头印有"AVIC"标识、编号"0001"的歼-35近日亮相，涂装特殊且采用单轮前起落架，专家判断其极可能是出口型号，编号或为"歼-35AE"。该机型已在新加坡航展引发关注。专家指出，相比出口受限的美国F-35，歼-35出口版或将成为有力竞争对手。

国内公司

台积电4月营收同比增17.5%，AI需求支撑全年扩张势头。台积电4月营收新台币4107亿元，环比微降1.1%，同比增速由3月的45.2%骤降至17.5%。但前四月累计营收达1.5448万亿元新台币，同比仍劲增29.9%。背靠Alphabet、亚马逊等科技巨头高达7250亿美元的AI资本开支浪潮，台积电全年资本支出指引上限高达560亿美元。

所有实验室都怕字节，所有人都在夸DeepSeek！美国研究员36小时中国AI行。艾伦研究所研究员Nathan Lambert结束36小时中国行后感慨：中国AI圈如同“天堂”——实验室间彼此尊重、合作共赢。他发现，所有实验室都对字节跳动保持警惕，却一致敬佩DeepSeek的研究品位。中国公司普遍自研大模型并积极开源，背后是“把技术栈掌握在自己手中”的深层愿望。

泡泡玛特财报前，德银高喊卖出：海外降温、国内见疲，全年可能转负增长。知名投资人段永平高调清仓中国神华、全力押注泡泡玛特，一度带动股价单日飙涨近6%。然而德意志银行当头泼冷水：海外销售环比最高骤降41%，核心IP二手价最高折价40%，2026年营收或现负增长，预测较市场一致预期低逾24%，目标价下调至140港元并维持卖出评级。

海外宏观

7250亿美元豪赌AI的代价：美股科技巨头现金流创逾十年新低。为抢占AI先机，亚马逊、Meta等四大科技巨头2026年合并自由现金流骤降至约40亿美元，创2014年以来新低。亚马逊全年净消耗百亿现金，Alphabet与Meta被迫密集发债、暂停回购。与此同时，表外项目可能让巨头隐藏真实财务风险，而硬件通胀正迫使其进一步加大开支。

美股一个危险信号：金融板块年内跌6%，大盘却在创新高。标普500连创历史新高之际，金融板块却逆势累跌6%，XLF跌破200日均线且相对大盘表现创1998年以来历史最低——弱于金融危机和新冠冲击期间。历史数据显示，类似背离后一个月内标普500下跌概率高达90%。

海外公司

OpenAI让模型“张嘴”。OpenAI推出三款新一代语音模型，其中主打推理的GPTRealtime2性能大幅跃升，能以更自然的对话处理复杂任务。不过，用户需留意API定价：输入每百万token收费32美元，输出高达64美元。这意味着，如果你对模型“爆粗口”或长篇抱怨，每一秒都在按高价计费。让AI“张嘴”不难，但让它边听边“想”并回怼你的情绪，账单会很真实。

100亿美元没人敢借，软银OpenAI保证金贷款目标下调至60亿美元。软银以OpenAI股权为抵押的百亿融资计划遭遇滑铁卢，贷款目标规模被迫从100亿美元砍至60亿美元，症结在于贷款方无从厘定这家非上市AI巨头的合理估值。与此同时，OpenAI多次未达销售目标、ChatGPT用户里程碑落空，令外界疑虑加深。

“摄像头+AI”！新款Airpods进入开发最后阶段，苹果“首款AI硬件”下注“可视耳机”。据报道，苹果带摄像头的新款AirPods已进入DVT（设计验证测试）阶段，这是量产前的最后一个重大开发阶段。摄像头不用于拍照，而是充当Siri的“眼睛”，可识别用户周围环境并提供AI辅助信息。即将接任苹果CEO的John Ternus称公司“即将再次改变世界”，该产品是其主导的约10款重磅新品之一。

Jane Street Q1收入161亿美元创纪录，净利润同比翻番，领跑华尔街。Jane Street一季度交易收入达161亿美元，创历史纪录，净利润103亿美元，均较上年同期翻逾一倍。一季度业绩主要由中频交易策略与AI私募投资驱动。Jane Street交易收入已超越高盛、摩根大通等华尔街巨头。

Coinbase：从加密券商到金融基础设施，老故事讲到哪了？如果"万物交易所"策略在未来4-6个季度持续验证，Coinbase将不再是一只加密现货交易量的beta股，而是一个拥有经常性收入护城河的金融基础设施平台。华尔街的共识方向是看多的，但分歧在于这家公司需要多久才能把交易收入的周期性真正驯服。

<全文完>

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（本周美股债油走势对比）

据华尔街见闻，美国4月非农就业数据好于预期，失业率维持4.3%不变，就业市场展现出对能源冲击的抵御能力。Northlight资产管理的Chris Zaccarelli表示：

经济表现远比悲观派所说的要好，尽管面临高油价、粘性通胀和长期高利率等多重阻力，就业市场仍在持续增加岗位。

尽管如此，就业数据的强劲并未改变市场对美联储维持观望的判断。货币市场定价显示，美联储今年料将按兵不动。摩根士丹利财富管理首席经济策略师Ellen Zentner表示：

强劲的就业数据让美联储维持原有立场——观察等待，聚焦通胀端。短期内降息仍不在议程上。

高盛资产管理的Lindsay Rosner亦指出，"强劲的数据和通胀压力已基本断绝近期宽松的可能，但这一判断将随中东局势发展及能源价格走向而变化。"

周五标普500指数上涨0.8%，芯片股助推纳指大涨1.7%，道指则基本持平。

（本周美股基准股指走势）

华尔街见闻提及，英特尔因据报道与苹果达成初步芯片代工协议，周五单日暴涨约14%，英伟达涨1.75%，高通涨约8%。

费城半导体指数涨超5.5%，本周上涨11%，连续第六周上涨，较4月份低点涨近250%。

（半导体一篮子指数4月以来持续走强）

华尔街见闻提及，Rocket Lab 26财年Q1财报超预期，股价大涨超34%。

科技七巨头日内表现远超标普剩余493成分股指。

（科技七巨头表现远超标普剩余493成分股指）

美股银行板块表现不佳，其中富国银行下跌3.8%，美国银行下跌2.7%，摩根大通下跌1.3%。

（周五美国六大银行下挫）

高盛的Christian DeGrasse指出，美国CLARITY法案的修订可能会有利于加密货币领域，因此打压美股银行板块表现。

当周科技股表现远超其他板块，而能源股则遭受重创。

（本周科技股表现远超其他板块）

然而，此轮涨势的质量值得警惕。彭博策略师Michael Ball指出，本轮反弹具有明显的机械性特征：战争初期机构仓位普遍偏低，随着股价上涨、波动率下降，被迫追仓形成自我强化的正反馈循环——股价更高、波动更低、看涨期权需求更强、循环往复。

（美股看涨期权交易量暴增）

野村将这一现象定性为"崩涨"（crash-up），本质是顺周期的被动杠杆买入，而非基于基本面的牛市。

从估值角度看，费城半导体指数成份股当前市盈率约为24.4倍，低于2024年的峰值30.4倍，但以市销率衡量，估值已创历史新高。

（以市销率衡量，半导体板块估值已创历史新高）

市场广度方面，涨势愈发集中于少数巨头，整体广度持续恶化。AMD周线RSI已接近历史极度超买区间，而历史上上两次出现类似读数后均未有好结局。

（AMD周线RSI在2006年和2018年出现超买后，均出现深度回撤）

美债市场方面，10年期美债收益率周五下行2个基点至4.36%。本周30年期美债收益率一度突破5%，这一被市场视为"防线"的关键位置，但随后回落。

（30年期美债收益率）

PGIM固收组合经理Michael Collins表示：这一格局"锁定了美联储的僵局，巩固了其无限期按兵不动的立场"。下周二的4月CPI数据将成为市场的下一个重要观察窗口。

（本周美国主要期限收益率走势）

周五油价走势震荡。华尔街见闻提及，美股盘中，美军称，开火阻止了两艘“违反封锁”的伊朗油轮驶入阿曼湾伊港口；美国务卿鲁比奥尚未收到伊朗方面的正式回应，但预计周五会得到回复。

鲁比奥同时警告伊朗不要攻击美国海军舰艇。他表示，美国此前已挫败针对霍尔木兹海峡内三艘美国海军舰艇的袭击。鲁比奥说：

红线很明确，如果他们威胁美国人，他们将被摧毁。

油价日内走低。WTI原油期货收于每桶94.71美元，尽管价格回落至100美元以下，但仍高于本周90美元左右的低点，市场对停火协议脆弱性的担忧依然存在。

（自美伊冲突以来，美油期货价格走势）

Nordea首席分析师Jan von Gerich表示：

市场似乎每次都想抢先定价战争的快速终结，但协议达成的可能性看起来并不高。我认为霍尔木兹海峡的干扰将持续相当长时间。

汇市方面，美元指数本周录得六周内第五次下跌，收盘接近三个月低点，回落至战前水平。

（美元指数回落至战前水平）

日元周五小幅升值0.2%，收于156.67。本周日本再度入市干预，据报道，自上周四以来日本累计干预规模已接近700亿美元。

值得注意的是，10年期美债收益率与美元/日元汇率走势出现背离，部分分析人士认为日本财务省或已出售美债为干预融资。

（自5月份，10年期美债收益率与美日汇率走势出现背离）

周五标普、纳指创历史新高，AI和财报乐观情绪带来支撑。美股行业ETF多数收跌，网络股ETF跌超0.8%，半导体指数涨4.9%。美光收涨逾15%，英特尔收涨14%；此外，指引逊色的CoreWeave收跌超10%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨61.82点，涨幅0.84%，报7398.93点，时隔一个交易日再创收盘历史新高，本周累计上涨2.33%。

• 道琼斯工业平均指数收涨12.19点，涨幅0.02%，报49609.16点，本周累涨0.22%。

• 纳指收涨440.88点，涨幅1.71%，报26247.076点，创收盘历史新高，本周累涨4.51%。

• 纳斯达克100指数收涨671.045点，涨幅2.35%，报29234.993点，创收盘历史新高，本周累涨5.50%。

• 罗素2000指数收涨0.76%，报2861.209点，本周累涨1.72%

• 恐慌指数VIX收涨0.59%，报17.18，本周累涨1.12%。

美股行业ETF：

• 半导体ETF收涨4.90%，全球科技股指数ETF、科技行业ETF至少涨3.44%，银行业ETF、区域银行ETF至多跌0.14%，能源业ETF跌0.45%，网络股指数ETF跌0.86%。

（5月8日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨0.91%。

• 特斯拉收涨4.02%，苹果涨2.02%，英伟达涨1.76%，谷歌A涨0.68%，亚马逊涨0.56%，Meta跌1.16%，微软跌1.36%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨5.51%，报11775.50点，创收盘历史新高。

• 台积电ADR跌0.63%，AMD大涨11.44%。

• 美光收涨逾15%，英特尔收涨14%；此外，指引逊色的CoreWeave收跌超10%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.47%，报6994.95点，本周累计上涨1.56%。

• 热门中概股里，阿特斯初步收涨13.8%，晶科能源涨5.3%，小米、理想涨超2%，拼多多跌2.9%，新东方跌5.1%。

其他个股：

• Circle跌0.16%。

欧洲股市本周涨0.1%，原材料板块累涨超4.2%，科技板块累涨超3.7%，油气板块累跌超4.5%。德国股市收跌超1.3%，本周意大利银行板块涨超3.6%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.69%，报612.14点，本周累计上涨0.10%。

• 欧元区STOXX 50指数收跌1.02%，报5911.53点，本周累涨0.51%，也在5月6-7日冲高回落。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌1.32%，报24338.63点，本周累涨0.19%，5月6日曾涨至25152.51点，特朗普关税威胁让投资者忧心忡忡。

• 法国CAC 40指数收跌1.09%，报8112.57点，本周累跌0.03%。

• 英国富时100指数收跌0.43%，报10233.07点，本周累跌1.26%。

  （5月8日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，法兰克福上市的德国莱茵金属RHM收跌9.18%、安联保险跌5.04%、德国思爱普Sap跌3.42%，阿迪达斯跌3.39%跌幅第四大，阿斯麦控股则收涨1.49%表现第三。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，雷诺汽车收跌8.16%，与RHM领跌，ASM国际收涨2.72%表现靠前，英飞凌表现第六，诺基亚涨3.79%，英国电信集团涨6.59%。

• 本周，板块方面，STOXX 600基础资源指数累计上涨4.24%，科技指数涨3.74%，旅游与休闲指数涨3.58%，媒体指数涨3.40%，汽车及配件指数涨2.33%，建筑及材料指数涨2.03%。

美国非农就业报告时，2年期美债收益率拉升至3.9262%刷新日高、随后快速转跌，本周累涨0.71个基点。德国两年期国债收益率本周跌约5个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率跌3.19个基点，报4.3541%，本周累计下跌1.57个基点，交投于4.4624%-4.3140%区间。

• 两年期美债收益率跌2.66个基点，报3.8846%，本周累涨0.71个基点，整体交投于3.8220%-3.9913%区间。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨0.2个基点，报3.005%，本周累计下跌3.1个基点。

• 英国10年期国债收益率跌3.6个基点，报4.912%，日内主要交投于4.9%关口下方，本周（四个交易日）累计下跌5.2个基点。

• 法国10年期国债收益率跌0.5个基点，报3.622%，本周累计下跌7.0个基点，整体交投于3.767%-3.576%。
• 意大利、希腊国债收益率本周至少跌超12个基点。

美元兑日元跌0.13%，报156.72日元，本周累跌0.19%，交投区间为157.94-155.04日元，5月6日亚太午盘显著跳水。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数跌0.19%，报87.876点，本周累计下跌0.28%，交投区间为98.579-97.625点，整体呈现出M形走势。

• 彭博美元指数跌0.23%，报1187.73点，本周累跌0.47%，交投区间为1196.97-1184.67点。

  （彭博美元指数）

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元跌0.13%，报156.72日元，本周累跌0.19%，交投区间为157.94-155.04日元，5月6日亚太午盘显著跳水。

• 欧元兑日元累涨0.28%，报184.64日元；英镑兑日元累涨0.20%，报213.535日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.7971元，较周四纽约尾盘涨116点，日内整体交投于6.8099-6.7955元区间。

• 本周，离岸人民币累计上涨大约340点，涨幅0.50%。

加密货币：

• 纽约尾盘，现货比特币价格微涨0.33%，连续第六周上涨、创下自去年12月以来的最长连涨纪录。以太坊涨0.75%。

（比特币价格）

美国CFTC持仓报告显示，5月5日当周，投机者所持NYMEX WTI原油净多头头寸减少3,545手合约，至131,956手合约。减持布伦特与WTI原油净多头头寸。

原油：

• WTI 6月原油期货收涨0.61美元，涨幅0.64%，报95.42美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特7月原油期货收涨1.23美元，涨幅1.23%，报101.29美元/桶。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货涨2.78%，报99.35美元/桶，本周累跌4.25%。

天然气：

• NYMEX 6月天然气期货收报2.7570美元/百万英热单位。

现货白银涨超2.3%，本周涨约6.6%，纽约铜期货累涨5%。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨0.63%，报4715.23美元/盎司，本周累计上涨2.19%。

（现货黄金价格先跌后涨）

• COMEX黄金期货涨0.35%，报4727.40美元/盎司，本周累涨1.78%。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨2.35%，报80.3016美元/盎司，本周累涨6.59%，整体交投于72.2164-82.1257美元。

• COMEX白银期货涨0.88%，报80.885美元/盎司，本周累涨5.81%。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨1.74%，报6.2835美元/磅。

• 现货铂金涨1.26%，报2055.92美元/盎司，本周累涨3.30%。

• 现货钯金涨0.37%，报1492.72美元/盎司，本周累跌2.30%。

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据媒体报道，上述融资将用于支持博通AI芯片业务的开发建设，包括为谷歌定制张量处理器（TPU）的长期协议。目前谈判仍在进行中，条款或有变化。

博通首席执行官Hock Tan今年3月表示，公司预计明年AI芯片销售额将突破1000亿美元。同时，如果该融资达成将进一步确立私募信贷行业作为AI基础设施建设核心资金来源的地位。

博通股价日内上涨3.75%。

此次约350亿美元的融资规模有望刷新私募信贷市场历史纪录。

去年，Meta Platforms与Blue Owl Capital及太平洋投资管理公司达成的近300亿美元数据中心融资协议，此前曾被视为该市场的标志性交易。

博通今年4月在监管文件中披露，公司已与谷歌签署长期协议，负责开发和供应定制TPU，另签有独立协议为谷歌下一代AI机架提供网络及其他组件，合同期至2031年。

此外，博通还宣布扩大与谷歌及Anthropic的合作，计划从2027年起为Anthropic提供额外3.5吉瓦的新一代TPU算力，博通当时亦表示各方正与金融合作伙伴就部署支持进行磋商。

AI基础设施的资金需求正呈加速扩张态势。

四大超大规模数据中心运营商今年在AI数据中心设备及相关资本支出上的总投入预计高达7250亿美元，高于此前预测。Meta本周正为其位于德克萨斯州埃尔帕索的数据中心筹备规模约130亿美元的融资方案。

在AI芯片市场，英伟达目前仍是加速计算芯片的最大供应商。

博通则凭借定制化半导体路线，将自身塑造为重要的市场替代选项，并先后与OpenAI等企业签署定制AI芯片协议，推动公司估值大幅攀升。上述融资谈判若能顺利落地，将为博通进一步扩大产能、深度绑定主要云端客户提供关键资金支撑。

博通作为投资级企业，并非私募信贷市场的传统客户群体——该行业历来以向低评级公司提供融资著称。然而，头部私募资本机构近年来正加速向蓝筹企业渗透。

阿波罗近年已与多家高评级企业达成数十亿美元级别的融资协议，合作方包括法国电力集团（EDF）和英特尔。阿波罗此前曾表示，投资级机会有潜力将整体私募信贷市场规模推升至40万亿美元。

黑石方面，其首席执行官Steve Schwarzman上月在业绩电话会议上表示，公司全球数据中心持仓规模已超过1500亿美元（含在建项目），并还有约1600亿美元的潜在管线项目待开发。

黑石早在2021年收购数据中心建设商QTS时便已布局AI基础设施，此后将其作为核心投资主题，覆盖房地产、基础设施、私募股权及资产抵押融资等多条业务线。

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目前尚不清楚英特尔将为哪些苹果产品制造芯片。苹果每年出货超过2亿部iPhone，同时还销售数百万台iPad和Mac电脑，任何供应链调整都可能对产能配置和市场预期产生影响。

受此消息驱动，英特尔股价日内大涨13.15%，苹果股价日上涨1.8%。

特朗普政府持有英特尔10%股权，在这笔交易中扮演关键角色。美国商务部长在过去一年内多次会见苹果CEO库克，力促双方达成合作。特朗普本人亦曾在白宫会见库克时亲自为英特尔游说。

至此，英特尔已与苹果、英伟达和马斯克旗下相关公司全部建立合作伙伴关系。

目前，双方均未公开披露具体合作内容。英特尔究竟将为苹果哪些产品制造芯片，目前仍不明确。苹果每年出货逾2亿部iPhone，以及数百万台iPad和Mac电脑。

苹果长期依赖台积电（TSMC）为其自研芯片代工，涵盖iPhone、iPad、Mac等全线产品。

但随着英伟达等人工智能芯片设计商对台积电产能需求急剧攀升，苹果在供应保障上的议价能力已有所下降。

库克在苹果最近两次财报电话会议上均提及，先进芯片供应不足导致iPhone无法满足市场需求，并警告相关制约将延续至当前季度，影响多款Mac机型。

这笔合作背后，美国政府的介入至关重要。特朗普政府去年夏天将近90亿美元联邦补贴转换为英特尔股权，持股比例达10%。此后，特朗普多次公开表态力挺英特尔。

"我喜欢英特尔，"特朗普今年1月表示。他称政府通过这笔投资已获得"数百亿美元"回报，并表示政府的背书吸引了重量级合作伙伴入局。特朗普说：

"我们一进场，苹果跟进来了，英伟达也跟进来了，很多聪明人都跟进来了"

美国商务部长Howard Lutnick在过去一年中多次会见库克、马斯克以及黄仁勋，游说三方与英特尔开展业务合作。

英特尔此前已与英伟达及马斯克达成合作：英伟达去年9月向英特尔投资50亿美元，双方合作为英伟达定制数据中心CPU；马斯克则与英特尔宣布在德克萨斯州共建芯片制造厂，服务于特斯拉和SpaceX的Terafab项目。

英特尔近年来深陷困境。过去十年间，受累于一系列技术失误、管理层更迭及并购整合失败，英特尔在代工领域大幅落后于台积电和三星，外部客户相继流失。

现任首席执行官Lip-Bu Tan于2025年3月接替被迫离职的Pat Gelsinger，上任之初即遭遇波折——特朗普曾公开质疑其与中国的密切关联，并一度呼吁将其撤换。但Tan随后以务实姿态赢得特朗普信任，政府随即宣布入股英特尔。

Tan上任以来动作密集：

大规模调整高管团队，从台积电挖高级主管Wei-Jen Lo（此举引发台积电提起诉讼）；撤换产品负责人，另行任命新高管分掌数据中心处理器、客户端计算业务及新成立的定制芯片部门；并在英特尔最先进的"14A"制程工艺上持续加码投入。

苹果与英特尔的合作，距苹果上一次使用英特尔芯片已有数年之隔。苹果自2006年起采用英特尔设计的CPU作为Mac主处理器，但于2020年全面转向基于Arm架构的自研芯片。

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Jane Street今年一季度交易收入达161亿美元，创下单季历史纪录，较2025年同期增长逾一倍，进一步巩固其在华尔街交易业务中的领先地位。据彭博援引知情人士透露，净利润同样较上年同期增长逾一倍，达103亿美元。

此番亮眼业绩由中频策略主导，即由机器驱动、持仓周期为数天至数周的交易模式。

此外，Jane Street在AI及科技领域的私募投资亦对收入形成支撑，其持有CoreWeave股份一季度上涨8%，另持有Anthropic PBC的股权，Anthropic正考虑启动新一轮融资，估值或逾9000亿美元。

据华尔街见闻此前文章，Jane Street 2025年交易收入396亿美元，超越所有华尔街银行，平均每名员工创造逾1100万美元收入。

今年一季度市场整体波动显著，为各类交易机构提供了有利的盈利环境。摩根大通一季度交易收入虽同样创下历史纪录，股票交易是主要贡献，总交易收入较此前纪录高出近20亿美元，但体量仍与Jane Street存在明显差距。

Jane Street成立于2000年，自创立以来逐步构建起多层次的交易体系。其一季度业绩主要由中频策略驱动，这类由机器执行、持仓周期从数天到数周不等的策略，在市场波动加剧的环境中表现尤为突出。

与此同时，Jane Street也具备高频交易能力，可在数秒内完成数千笔交易的撮合与执行，与其他高频交易机构类似；另一方面，公司亦会在部分头寸上持仓数小时乃至更长时间，兼顾不同时间维度的交易机会。

监管框架的差异是Jane Street得以持续扩张的重要结构性因素。作为后金融危机时代崛起的市场参与者，Jane Street不受"系统重要性"银行所适用的资本监管约束，在资本运用上拥有更大灵活性。

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综合央视新闻报道，当地时间5月8日周五，美国国务卿鲁比奥在访问意大利期间表示，美方尚未收到伊朗方面的正式回应，但预计“今天会得到回复”。 鲁比奥表示，希望伊朗提出的是“认真严肃的提议”，并称美方希望当前局势能够“推动双方进入严肃谈判进程”。

鲁比奥同时警告伊朗不要攻击美国海军舰艇。他表示，美国此前已挫败针对霍尔木兹海峡内三艘美国海军舰艇的袭击。鲁比奥说，“红线很明确，如果他们威胁美国人，他们将被摧毁。”

同在周四，据新华社援引伊朗媒体，伊朗外交部发言人巴加埃表示，伊朗正在审议美国提出的结束战争方案。伊朗名义上处于停火状态，但武装力量已做好全面准备，正密切注视局势，若有必要将全力回击任何侵略。

双方谈判陷入僵局之际，美军再次袭击伊朗油轮。据新华社，美军透露，周五当天向两艘“违反美国封锁令”的伊朗油轮开火，阻止其驶回伊朗。

据央视消息，伊朗南部霍尔木兹甘省港口城市西里克（Sirik）传出爆炸声。伊朗媒体称，西里克附近的爆炸声是交火造成。央视提到，伊朗军方当地时间周五下午发布消息称，伊朗武装部队当天早些时候在霍尔木兹海峡水域与美国军舰发生“零星冲突”。

此后，伊朗媒体援引伊朗军方消息人士的话说，目前海湾地区局势平静，但如果美方试图再次进入海湾并给伊朗船只制造麻烦，则有可能爆发冲突。央视援引伊媒称，一名伊朗议员表示，从现在起，美国的海上封锁措施将遭到伊朗的军事回应。

伊媒还援引伊朗议会国家安全委员会的声明称，伊朗正准备制定有关霍尔木兹海峡“法律制度”的方案，并将其上升为永久性法律。声明称，“已围绕该方案与相关机构举行多次会议”。

伊媒：伊议员称美海上封锁行动将遭军事回应

据新华社援引伊朗媒体报道，伊朗军方消息人士透露，在美国针对伊朗油轮采取武力行动后，伊朗武装力量已火力回击美方违反停火协议的“恐怖主义行为”。

上述消息人士称，经过一段时间交火，目前冲突已经停止，局势恢复平静。他同时警告，若美方再次试图进入波斯湾或对伊朗船只进行骚扰，将再度遭到坚决回应，该地区类似冲突重新爆发的可能性依然存在。

据央视新闻，伊朗议会国家安全委员会成员哈兹里安当地时间8日在接受当地媒体采访时表示，“从现在起，美国对伊朗海上封锁的行动将遭到伊朗的军事回应。美国应该为其驱逐舰提供多艘护航舰艇，以便在驱逐舰沉没时能够营救其舰员”。

央视提到，公开资料显示，议员哈兹里安并不在伊朗政府中担任职务，无法确定其表态是否代表伊朗官方立场。

此后，据央视新闻，当地时间8日周六，伊朗霍尔木兹甘省官员宣布，7日晚美军袭击了该省米纳卜市的一艘民用船只，造成该船起火。事件已造成1人死亡、10人受伤，另有4人失踪。

美军：开火阻止两艘“违反封锁”的伊朗油轮驶入伊港口

据新华社援引美军中央司令部8日周五发布的消息，美军当天在阿曼湾向两艘“违反美国封锁令”的伊朗油轮发射精确制导弹药，使其丧失航行能力。

据上述美军消息，美军当天针对两艘悬挂伊朗国旗的空载油轮“SEA STAR III”号和“SEVDA”号实施了封锁措施，这两艘油轮当时正试图驶入阿曼湾一个伊朗港口。一架隶属于“布什”号航空母舰的美国海军F/A-18“超级大黄蜂”战斗机向这两艘油轮的烟囱发射了精确制导弹药，使其丧失航行能力。

据上述消息，美军战斗机6日在阿曼湾对另一艘悬挂伊朗国旗的油轮开火，击毁了这艘空载油轮的舵机。目前，上述3艘油轮均已停止向伊朗方向航行。

上述消息还称，美国自4月13日起对往来伊朗港口的船只实施封锁以来，已有超过50艘船只被强制改变航向。

新华社提到，在美军发布消息5小时前，霍尔木兹海峡附近被困船只海员向新华社记者提供的两段无线电录音显示，两艘油轮当天遭遇袭击并请求援助。根据录音中通报的船名“SEA STAR III”和“SEVDA”查询，两艘船均为伊朗油轮。

当前局势的核心不确定性在于，美伊停火是否仍实际有效。

双方均已在霍尔木兹海峡开火，特朗普周四坚称停火仍然有效，将相关打击行动形容为"只是轻轻一碰"，试图淡化冲突升级的信号。

据央视，巴加埃指责美方5月7日晚间至8日凌晨期间的军事行动严重违反国际法和停火协议，称伊朗方面“已给予敌人沉重打击”。巴加埃表示，目前的局势处于“名义上的停火状态”，同时伊朗武装部队已做好充分准备，并密切监控局势，一旦有必要，将全力对敌人的侵略和冒险行为作出反击。

鲁比奥就一项新动态发出警告。

他表示，隔夜有报道显示，伊朗正试图设立某一机构以管控霍尔木兹海峡的过境交通，并明确将此定性为"不可接受"。霍尔木兹海峡是全球重要的石油运输通道，任何对通行权的限制都将对能源市场产生直接冲击。

尽管外交渠道依然运转，但谈判走向尚不明朗。根据伊朗官方媒体的表述，德黑兰方面仍在评估美国提案，措辞审慎，未释放明确的积极信号。

鲁比奥在措辞上同样保持谨慎，仅表示"将视回应内容而定"，并未就谈判前景给出乐观预判。目前，巴基斯坦作为中间调解方在美伊之间发挥传递信息的作用，但正式谈判框架能否建立仍取决于伊朗今日回应的实质内容。

据新华社援引美国媒体8日周五的报道称，一名美国官员表示，卡塔尔是美伊之间就结束战争进行谈判的“关键秘密渠道”。该报道提到，美国副总统万斯当天上午在白宫会见卡塔尔首相兼外交大臣穆罕默德，讨论与伊朗谈判事宜。

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据彭博报道，美国银行首席投资策略师Michael Hartnett领衔的团队指出，标普500指数年化涨幅有望达到20%，黄金则有望录得30%的年度涨幅，这种持续多年的"大级别"行情在历史上极为罕见。

就美股而言，类似的持续大级别上涨仅出现过三次：二战期间、战后初期的和平红利期，以及1995年至1999年的科技泡沫时期。而黄金的长期强势行情，则主要集中于1970年代的滞胀阶段。

行情层面，纳斯达克指数与标普500指数近日双双再创历史新高。标普500指数年初为6858点，最高已升至7394点，累计上涨约7.8%。纳斯达克指数年初为23236点，最高触及26144点，累计上涨约12.5%。

黄金方面，现货黄金年初价格为4332美元/盎司。按美银团队预测的30%年度涨幅计算，对应目标价为5631.6美元/盎司。尽管近期金价回调至4734美元/盎司，但年内最高一度触及5598.8美元/盎司的历史高位，距上述理论目标仅一步之遥，相差约32.8美元。

在市场影响层面，Hartnett团队当前最新的判断是：小盘股、新兴市场和大宗商品均已迎来"看涨的长期拐点"，而材料板块被明确点名为下一个强势领域。

市场轮动加速，材料板块成下一个主角

过去几年，美股的强劲表现主要由超大市值科技股驱动。人工智能资本开支热潮成为最新一轮上涨的核心动力，行情集中度极高，少数个股贡献了绝大部分涨幅。

不过，市场宽度正在改善，其他板块与资产类别亦呈现更为明显的上涨势头。小盘股、新兴市场股票及大宗商品均被该团队视为处于“看涨的长期拐点”，其背后是美国经济展现出的韧性。市场共识预测显示，今年美国经济名义增速有望达到5.5%，企业盈利增速预计为20%，为更广泛的市场上涨提供基本面支撑。

在具体板块配置上，美银团队将材料股列为下一个有望崛起的强势领域。目前，材料板块在标普500指数中的权重仅约2%，处于近30年来的最低水平。Hartnett团队认为，这一格局即将改变。驱动因素涵盖多个维度：地缘政治驱动的资源博弈、全球军费开支上升、人工智能资本开支热潮带动的原材料需求，以及各国应对住房短缺所拉动的建材需求。

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据彭博，冈拉克表示，若美国未来陷入严重衰退，政府或为削减利息支出而被迫重组债务。为此，他已在旗舰基金中将高票息国债置换为同期限的最低票息品种——一旦政府强行下调票息，低票息债券的损失幅度将远小于高票息债券。

他举例称，政府可能在不改变到期期限的前提下，单方面将票息从4%压至1%，并称之为“把问题往后拖延的终极手段”。

对此，白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特回应称：“这届政府绝无可能做出任何哪怕看起来像债务违约的事情，这种可能性连百万分之一都不到。”

冈拉克：美国政府违约的风险不可忽视

冈拉克的逻辑链条清晰而激进：若美国陷入严重衰退，利息支出或飙升至3万亿美元，30年期国债收益率触及6%，政府将面临“无力偿付”的困境。他担忧的结局是：政府选择单方面将票息从4%压至1%，即他所谓的“终极版拖延战术”。

为对冲这一极端风险，冈拉克已在部分投资组合中，将高票息国债置换为同期限的最低票息品种。他认为，若政府统一下调存量债务票息，低票息债券被削减的幅度更小，价格损失也更有限；而高票息债券因压缩空间更大，将承受更深的价格冲击。

冈拉克坦承，这一情景的概率极低。“我并不是说这有30%的概率，甚至连这个数字都不到，”他表示。但这一尾部风险足以让他在组合层面进行防御性布局。

哈塞特：百万年内绝无债务违约可能

就当前市场定价而言，美债违约仍被视为极端尾部事件。彭博汇编的信用违约互换数据显示，美国五年期隐含违约概率低于1%。尽管基准国债收益率已从疫情期间低点攀升至4%上方，但仍远低于1980年代初的两位数水平。

然而，美国债务规模的持续膨胀已引发市场广泛关切。公众持有的联邦债务已接近31万亿美元，超过美国年度经济产出。与此同时，经济学家及债券交易商预计，未来数年美国年度预算赤字将持续维持在约2万亿美元的水平，进一步推升财政部的融资需求。据测算，特朗普去年推出的标志性税收法案将在未来十年内累计扩大赤字。

冈拉克警告称，若此类重组真的发生，债券价格将崩溃，美国政府将“数代人内无法重返借贷市场”——他将此视为一种极端但彻底的“去债务依赖”路径。如何管理不断累积的债务负担，仍是投资者持续争论的核心议题之一。

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5月8日，据彭博报道，截至英格兰约三分之一地方议会完成计票，改革党净增逾300席，工党净失逾200席，接近丢失其防守席位的半数。斯塔默承认结果“非常艰难”，但强调不会卸任，并将继续领导工党直至下次大选。

市场迅速作出反应。英国30年期国债收益率下行8个基点至5.55%，英镑兑美元上涨0.5%至1.3616。这意味着投资者此前担忧的“斯塔默下台、工党转向财政宽松”的最坏情景被暂时排除。

不过，尽管市场暂时获得喘息，英国资产面临的核心问题并未实质性缓解。改革党快速崛起、工党内部质疑升温，加上财政扩张风险重新进入视野，英国政治与财政不确定性仍在持续累积。

改革党快速扩张，英国传统两党格局继续松动

本次地方选举结果，进一步印证了英国政治结构的深层变化。

改革党不仅在传统保守党选区取得突破，还开始攻入工党长期主导的地区，拿下纽卡斯尔-安德-莱姆市议会控制权，并首次赢得伦敦自治市哈弗林。现任改革党领袖法拉奇周五在伦敦表示：“你们正在见证英国政治的历史性转变。”

保守党遭遇重挫，失去逾四分之一席位；绿党席位接近翻倍，自由民主党也录得增长。斯特拉斯克莱德大学政治学教授约翰·柯蒂斯表示：“过去几个小时已充分证明并展示了英国政治的碎片化。”

在地方选举结果持续恶化的背景下，市场一度担忧工党内部可能出现领导层动荡。首相斯塔默随即公开表态，称自己不会辞职，也不会让英国“陷入混乱”。这一表态迅速稳定了市场情绪，英国30年期国债收益率结束此前连续上涨走势。本周早些时候，该收益率曾一度触及1998年以来最高水平。

TwentyFour Asset Management固定收益组合经理Gordon Shannon指出，斯塔默的表态“为自己争取到了时间”，但他能否坚持至下届大选，仍存在较大不确定性。

市场真正担忧的，是财政纪律可能松动

此次英国资产价格波动的核心，并非选举结果本身，而是财政政策方向。

投资者担心，如果工党因选举压力而转向更激进的财政支出，以重新争取流失选民，那么在英国当前通胀压力仍存、财政空间有限的背景下，长期融资成本可能进一步上升。

彭博经济学家Dan Hanson与分析师Antonio Barroso警告，本次地方选举可能引发政治连锁反应。若斯塔默未来被更倾向财政宽松的新领导人取代，英国财政政策与债券市场之间的矛盾可能进一步激化。

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美国劳工统计局周五公布数据显示，4月非农就业人数增加11.5万，这是近一年以来首次出现连续增长，也创下2024年以来最大两月增长纪录，远超彭博调查经济学家预测中值的6.5万。3月数据同时上修至18.5万。

失业率维持4.3%不变，符合预期。

数据公布后，市场反应积极——股指期货守住涨幅，美债收益率小幅下行，美元走软。不过，工资增速低于预期，平均时薪环比上涨0.2%，不及预期的0.3%，同比增速为3.6%，亦低于市场预期的3.8%。

新美联储通讯社”Nick Timiraos评论称，美国6个月平均招聘人数攀升至55000个职位，创下自2025年5月以来的最高水平。这份报告为美联储在可预见的未来维持利率不变提供了空间。与此同时，市场也在密切观察：与伊朗的战争已推高通胀、将消费者信心指标压至历史低点，若这一冲击最终传导至就业市场，政策路径将面临更为复杂的权衡。

尽管整体就业数据亮眼，但来自住户调查的多项指标显现出分化。

劳动参与率从3月的61.9%降至61.8%，为2021年10月以来最低水平。包含非自愿兼职人员及丧失求职信心者在内的广义失业率上升至8.2%，为今年以来最高。住户调查自有的就业衡量指标连续第四个月下滑。

值得注意的是，尽管整体失业率维持4.3%不变，但各主要族裔群体的失业率均有所上升，与总体数据走势形成背离。

工资数据的降温在通胀压力犹存的背景下具有双重含义。平均时薪环比增长0.2%，同比增3.6%，均低于预期；平均每周工时则有所增加，一定程度上支撑了居民实际收入。

本周其他劳动力市场数据整体指向企稳：申领失业金的持续人数维持低位，今年以来已公告裁员规模低于2025年同期水平；ADP研究院数据显示，4月为逾一年来就业增长最强的月份；BLS公布的3月职位空缺数变动不大。

然而前景仍存变数。伊朗战争已推升通胀并令消费者信心指数跌至历史低位。一旦消费支出回落或企业投入成本持续上涨，用人单位或将收缩工时乃至裁减岗位。这一风险将成为未来数月就业数据的核心观察点。

部分行业就业形势持续恶化。信息行业4月减少1.3万个职位，连续第16个月下滑，较2022年11月峰值已累计减少34.2万人，降幅达11%。电信业失去3000个职位，影视及录音行业减少约6000人，计算机基础设施与数据处理行业减少约4000人。

Meta Platforms和Microsoft等大型科技公司正持续缩减员工规模，部分原因在于抵消人工智能领域的高额资本支出。

联邦政府就业4月再减少9000人，自2024年10月峰值以来已累计减少34.8万人，降幅11.5%，且在过去10个月中有9个月录得下降。

就业数据持续好转，为美联储官员维持利率不变提供了底气。上周，美联储主席鲍威尔表示，劳动力市场已展现出"越来越多的稳定迹象"。

在通胀压力尚未缓解之际，强于预期的就业数据进一步压低了美联储转向降息的紧迫性。官员当前的政策重心已转向评估伊朗战争带来的新增通胀风险，劳动力市场的韧性则意味着他们可以在更长时间内保持耐心。

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鲍威尔担任美联储主席的任期将于5月15日届满，但他上周表示将继续以理事身份留任至2028年。米兰周五在接受媒体采访时表示，他希望鲍威尔的留任"只是一个过渡期，不会有任何更险恶的图谋"。与此同时，沃什接任美联储主席一职尚待参议院投票确认。

米兰的表态在一定程度上引发外界对美联储内部权力过渡是否平稳的关注。鲍威尔上周虽表示自己"并不寻求成为一个高调的异见者"，但其在理事会的持续存在，仍被部分观察人士视为在沃什主导变革期间维持现状的潜在制衡力量。

过渡期隐忧：米兰警告避免"忠诚分裂"

米兰在采访中明确表示，鲍威尔留任理事一职可能对过渡有所助益，但前提是必须确保这一安排属于过渡性质：

"重要的是确保这是一个过渡期，而不是在美联储内部形成忠诚分裂，让人们搞不清楚谁在主导大局。"

据报道，鲍威尔上周在最新一次联邦公开市场委员会会议结束后表示，在等待观察特朗普政府对美联储发起的法律攻势——外界普遍认为此举具有政治动机——是否结束的同时，他将继续以理事身份履职。

米兰的发言显示，在美联储领导层交接的敏感节点，即便是内部人士也在密切关注权力结构的稳定性。

货币政策立场：倾向降息，主张更灵活框架

在货币政策层面，米兰释放了明确的鸽派信号。他表示，降息是合适的，当前美联储政策正在抑制就业市场，而就业市场与通胀预期均未指向通胀进一步走高。

米兰还主张美联储应减少前瞻性指引，认为这将使政策框架更具灵活性，有助于美联储更好地应对经济不确定性。

在能源价格问题上，他表示美联储应忽略能源冲击的短期影响，暗示政策制定不应因短暂的价格波动而偏离方向。

上述表态整体偏向宽松，对利率敏感资产构成一定支撑，也为外界研判沃什领导下美联储的政策走向提供了早期参照。

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据追风交易台消息，美银全球调研团队的最新报告显示，约40%的受访者押注法国捧杯，但微软旗下AI工具Copilot给出了不同判断——西班牙与法国夺冠概率相当。

这场史上规模最大的世界杯将汇聚48支球队，吸引预计逾65亿人参与，并有望拉动全球GDP增长约410亿美元。本届赛事也将首次以AI为核心运营工具，预计产生高达2艾字节（Exabyte）的数据量，相当于约4.5万年的4K视频内容。

与此同时，本届赛事奖金池接近9亿美元，动态票价机制引发球迷广泛争议，部分热门场次票价甚至在官方票务转售平台上被挂牌至1150万美元。

美银于今年4月21日至23日对旗下全球调研部门65名员工展开问卷调查。结果显示，约37%的受访者认为法国将赢得冠军，西班牙以约30%的支持率紧随其后。约25%的受访者预测法国与西班牙将会师决赛。在个人奖项方面，约50%的受访者认为法国球星Kylian Mbappé将荣膺金靴奖，而西班牙小将Lamine Yamal则以约25%的得票率领跑最佳球员候选。此外，日本（约15%）、挪威（约10%）和摩洛哥（约10%）被认为是最具黑马潜质的球队。

然而，AI给出了不同答案。美银报告显示，微软Copilot在4月29日依据涵盖球队化学反应、近期状态、战术弹性及历史成绩等多维度框架进行综合评估后，预测法国夺冠、西班牙屈居亚军——这与人类调查结果大方向相近，但AI将西班牙的夺冠概率提升至与法国并列的水平。

预测市场的走势与上述判断基本吻合。据Polymarket数据，截至4月下旬，法国已从三个月前的第三热门跃升为夺冠赔率最低的球队，超越此前领跑的西班牙，平台上已有约7.8亿美元押注于本届世界杯冠军归属。

本届世界杯由美国、加拿大和墨西哥三国联合主办，共涉及16座举办城市、104场比赛。预计现场观赛人数将达650万，几乎是1994年美国世界杯340万人历史纪录的两倍。

美银报告援引FIFA与世界贸易组织（WTO）联合研究数据显示，本届世界杯预计将在全球创造逾800亿美元的产出，为全球GDP贡献约410亿美元，并支撑约82.4万个就业岗位。其中，美国一国预计将获得305亿美元经济产出、172亿美元GDP增量及约18.5万个就业机会。

从收入端看，本届赛事也将是FIFA有史以来最具商业价值的一届。根据FIFA预算报告，2023年至2026年四年周期的总收入预计接近110亿美元，较卡塔尔世界杯周期的76亿美元增长约45%。其中，转播权收入预计约为43亿美元（同比增长26%），赞助收入预计约为27亿美元（同比增长50%创历史纪录），票务及招待收入估计约为30亿美元，相当于过去六届世界杯票务收入的总和。

奖金方面，FIFA上周宣布本届赛事总奖金为8.71亿美元，48支参赛队伍每队至少可获1250万美元，较2022年卡塔尔世界杯有所提升。其中，备战经费由150万美元上调至250万美元，资格赛补贴则由900万美元提升至1000万美元。

美银报告将本届赛事定义为"首届AI世界杯"，标志着人工智能从辅助工具升级为核心运营系统。

FIFA与联想合作，将生成式AI、3D数字孪生和实时智能系统全面嵌入赛事运营。所有48支参赛球队均可使用AI模型，实时分析超过2000项表现指标，涵盖逼抢、跑位、战术衔接及过渡节奏等维度。16座场馆均建有数字孪生体，与跨越三国的AI指挥中心协同运作，实时监控人流、安保及物流信息。

数据规模同样史无前例。美银预计，本届赛事直接产生的赛事数据将超过90拍字节（Petabyte），是卡塔尔世界杯的45倍；若将AI模型运算、流媒体及社交平台数据纳入统计，总数据量有望逼近2艾字节，相当于约4.5万年的4K视频内容。

从观看方式的演变来看，线性电视的主导地位正加速瓦解。2022年卡塔尔世界杯决赛仅一分钟即吸引15亿人同时收看，占当时全球互联网流量的4%至5%。美银预测，2026年决赛有可能消耗全球7%的互联网流量。与此同时，数字流媒体（27亿）与线性电视（29亿）的观看人数在2022年已几乎持平，2026年数字平台有望正式超越传统电视。

自动驾驶领域亦将借此赛事完成一次全球规模最大的公开亮相。美银统计数据显示，目前已有17家企业在11座世界杯主办城市开展自动驾驶商业测试或运营，涵盖无人驾驶出租车、摆渡车及货运车辆等多种形态。其中，Waymo在7座举办城市提供公开乘车服务，另在3座城市开展测试。此外，赞助商现代汽车旗下的Boston Dynamics将在多个美国主办城市部署Atlas和Spot机器人，承担场馆运营、物流及观众互动等任务。

本届赛事引发广泛关注的另一焦点，是FIFA推行的"动态定价"票务机制。据CNBC此前报道，一张费城举行的小组赛二类席位票价约为380美元，而洛杉矶一场美国对阵巴拉圭比赛的一类席位售价则高达4105美元；在FIFA官方票务转售平台上，甚至出现了标价1150万美元的单张门票。FIFA主席Gianni Infantino此前向CNBC透露，在全部赛事约700万张可售票中，FIFA共收到约5.08亿张购票申请。

体育咨询公司Fort Consulting创始人Ricardo Fort表示，"票价定价对于这类大型赛事来说历来是敏感话题，总有部分球迷会觉得高价将自己拒之门外，尤其是在热门场次。"

从更宏观的视角看，本届世界杯不过是一个体量持续膨胀的全球体育经济的缩影。美银援引世界经济论坛数据显示，全球体育产业2025年创收2.3万亿美元，若将体育业视为一个国家，其GDP规模足以排名全球第十，预计到2030年将进一步增长至3.7万亿美元。其中，体育旅游以6720亿美元的年收入位居细分板块首位，并有望在2030年占据行业总收入的41%。受世界杯需求拉动效应最为显著的行业，包括旅行住宿、饮料、运动服饰、餐饮、广播媒体、社交平台及在线博彩。

博彩市场的规模同样不容忽视。据美国博彩协会数据，2025年美国体育博彩行业收入近170亿美元，创历史新高；预计本届世界杯美国市场的总投注额将达59亿美元，远超卡塔尔世界杯期间的18亿美元，其中27亿美元预计来自预测市场。

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5月8日，据市场消息，深圳市创想三维科技股份有限公司已通过港交所聆讯，预计将于5月内挂牌上市，公司计划于5月12日启动PDIE，中金公司担任独家保荐人。若顺利挂牌，创想三维将成为港股市场首家以消费级3D打印为核心业务的上市公司。

这家由四位“85后”于2014年在深圳创立的公司，用十年时间成长为全球消费级3D打印赛道的重要玩家。

然而，招股书披露的财务数据也揭示了公司在营收高速增长背后面临的盈利持续下滑、核心产品出货量被竞争对手反超、经营现金流由正转负等多重挑战。

当前，消费级3D打印正处于从“极客玩具”向“大众消费品”跃迁的关键窗口期，这一赛道即将迎来资本的集中检验。

拓竹劲敌的故事

创想三维的创业故事带有鲜明的深圳烙印。

2014年，陈春、敖丹军、刘辉林和唐京科四位年轻人凑资30万元，在深圳龙华一间20平方米的办公室起步，瞄准了当时几乎空白的消费级3D打印市场。

公司以平价策略切入海外C端，2016年推出的CR-10以500美元定价打破欧美上千美元的价格格局，一度月销量超两万台。

资本层面，创想三维在2021年完成了一轮5.08亿元A轮融资，投后估值约40亿元人民币，投资方包括前海母基金、深创投、腾讯创投等机构。

2025年7月，公司被长城战略咨询认定为新晋独角兽企业，估值达10亿美元。IPO前，前海母基金为最大机构投资方，持股5.81%，深创投和腾讯分别持有4.32%和2.16%的股份。

从业务版图看，创想三维已从单一3D打印机制造商发展为多品类消费级3D创意产品提供商，涵盖3D打印机、3D扫描仪、激光雕刻机、耗材及配件等产品线，并运营“创想云”在线社区及海外电商平台Nexbie。

灼识咨询数据显示，按2020年至2024年消费级3D打印机累计出货量计，创想三维以27.9%的市场份额位居全球第一；2024年单年，其消费级3D扫描仪市占率37.7%居全球第一，消费级激光雕刻机市占率排名全球第三。

营收方面，招股书数据表现抢眼。2023年至2025年，公司主营业务收入从18.83亿元增至31.27亿元，增幅超过66%，年复合增长率接近30%。毛利率保持相对稳定，三年分别为31.8%、30.9%和31.2%。

然而，营收高增长的另一面，盈利指标亮起警示灯。

2023年至2025年，公司净利润分别为1.29亿元、8866万元和-1.82亿元，2025年出现账面亏损。即便剔除向投资者发行股份及派付股息约2.4亿元等非经营性因素，经调整净利润仍从1.30亿元降至0.92亿元，连续三年下滑。

盈利承压的背后，费用端的膨胀不容忽视。

2023年至2025年，公司营销开支从3.01亿元飙升至5.7亿元，占营收比重从16%提升至18.2%。线上渠道的快速扩张固然带动了营收增长，但获客成本也在同步攀升。

更令市场关注的信号来自现金流和运营效率。

2025年，创想三维经营活动现金流净额为-6397.7万元，较2023年的1.61亿元和2024年的1.73亿元明显恶化。流动负债从7.64亿元增至12.23亿元，增幅约60%。

存货和应收账款分别同比增长44.7%和50.2%，库存周转天数从81.4天延长至98.3天。这些指标的同步恶化，反映出公司在快速扩张中的营运资金管理承压。

竞争格局的演变同样值得警惕。

按年度出货量计算，创想三维3D打印机销量从2023年的约87万台下降至2024年的约72万台，降幅约17.2%。而同期，成立仅六年的竞争对手拓竹科技出货量已达约120万台，完成反超。按商品交易总额计算，2024年全球消费级3D打印市场拓竹科技以35.5%的份额居首，创想三维以11.2%位列其后。

然而，对于这位四轮融资后估值达10亿美元的独角兽而言，上市从来不是终点。它真正的考验在于：能否在本该收割市场红利的阶段，避免沦为只赚吆喝不赚钱的“硬件铺路人”。

消费级3D打印的崛起逻辑

消费级3D打印市场近年来的爆发式增长，有着清晰的技术与经济逻辑。

根据中国增材制造产业联盟数据，2025年我国3D打印行业市场规模预计达700亿元，同比增长约30%。

在消费级细分领域，中商产业研究院报告显示，2025年按GMV计全球消费级3D打印市场规模达49亿美元，预计2026年将增长至63亿美元。

市场崛起的第一个驱动力来自技术门槛的系统性降低。

2009年前后，构成熔融沉积成型技术的核心专利陆续到期，开源运动随之兴起，RepRap等开源项目使得3D打印机的设计图纸全面公开，设备价格从数万美元降至千元级别。

以深圳为中心的大湾区供应链则进一步击穿价格底线，中国厂商通过标准件替代定制件、规模化生产等方式大幅压缩成本。

然而，仅有低价并不足以打开大众市场。早期的消费级3D打印机用户需自行组装、手动调平，操作复杂且故障率高，主要服务于创客和工程爱好者等小众群体。

真正的变革发生在2022年以后，以拓竹科技为代表的品牌通过高速多色打印、自动调平、“开箱即用”等产品创新，大幅降低了使用门槛。这些改进让3D打印机从需要动手折腾的“工具套件”转变为家电化的消费品，推动了品类的大众认知普及。

第二个关键驱动因素是应用场景的快速扩充，特别是“打印农场”等微型生产模式在潮玩、手办等领域的兴起。

在小红书平台，2025年“3D打印”话题浏览量突破16.4亿，讨论量同比增长119%。京东2025年平台3D打印机成交额同比增长超120%，连续两年保持翻倍增长，其中家庭用户占比大幅提升，亲子教育、轻创业等需求持续爆发。

在海外，拓竹科技的MakerWorld社区活跃创作者超过30万，优质模型数量接近200万，正以每月约10万的速度增长。

消费级场景之外，产业链向消费电子等领域的横向拓展也在拓宽市场边界。

铂力特2025年预计营收约18.63亿元，同比增长约40.5%，归母净利润同比增加约101%，其中消费电子领域产品明显放量。华曙高科也披露计划布局3C等民用消费品领域的加工服务。

当前，中国企业在全球消费级3D打印市场已占据绝对主导地位。

CONTEXT数据显示，2025年Q1全球入门级3D打印机出货量超过100万台，同比增长15%，中国供应商贡献了约95%的份额。

行业格局高度集中，拓竹科技、创想三维、纵维立方和智能派四家深圳企业合计占据全球入门级3D打印机九成市场份额，被业界称为深圳3D打印“四小龙”。按2025年全年数据，拓竹科技在入门级3D打印机的市场份额约为37%，创想三维紧随其后。

资本对这条赛道的热情在2025年底集中升温。

据Wind数据，2025年以来全球一级市场已发生72起3D打印赛道投融资事件，52家企业获得投资。大疆以数亿元投资智能派，美团投资快造科技，高瓴创投联合领投快造科技B轮融资。安克创新、追觅科技、原子重塑等企业也跨界入局。这种密集的资本涌入，既反映出对行业前景的看好，也意味着竞争烈度正在快速攀升。

展望未来趋势，消费级3D打印的竞争维度正在从单一硬件参数比拼转向“硬件+软件+内容+服务”的全生态竞争。而行业普遍认为，AI建模技术的普及和操作门槛的进一步降低将是下一阶段增长的主要驱动力。

然而，行业也面临不容回避的挑战。设备吃灰现象普遍反映用户留存率偏低，如何让消费者产生持续的使用黏性仍是行业共同课题。以拓竹与泡泡玛特版权纠纷为代表的知识产权问题，也开始对以模型社区为核心的生态模式构成法律风险。

此外，美国关税政策走向对外销占比高的中国厂商构成潜在压力——创想三维来自中国市场的收入占比已从2022年的49.9%降至2025年一季度的24.6%，北美和欧洲合计占比接近六成。国际地缘贸易环境的不确定性，将是所有出海型3D打印企业需要长期面对的变量。

面对尚处于快速成长期但竞争格局远未稳定的赛道，创想三维此次港股IPO是一场与时间赛跑的资本行动。

当拓竹科技凭借产品力和生态闭环快速做大，智能派、快造科技等新锐力量在大厂加持下加速追赶，这家老牌龙头能否借助资本市场的力量巩固自身地位、重塑增长动力，将成为消费级3D打印行业接下来最值得关注的叙事之一。

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5月8日，小鹏集团披露了一组数据：第二代VLA智能驾驶系统推送满一个月，用户在真实驾驶场景中的智驾里程占比首次突破50%。

在搭载这套系统的车型上，方向盘后的人类驾驶员正在退居“第二选择”，AI司机接管了超过一半的行驶里程。

有车企的新系统能实现智驾里程过半，也意味着智能辅助驾驶正在告别“有没有”的阶段，进入“用不用、好不好、信不信”的新一轮竞争。

这是一个标志性节点。当用户真的愿意把一半以上的路程交给AI，智驾的竞争就不再是功能表上的参数比拼了。中国辅助驾驶产业正不可逆地步入以算力博弈、规模化落地为特征的新一轮加速发展期。

小鹏的“过半”

小鹏5月8日披露的数据显示，在第二代VLA推送的这一个月内，智驾里程占比跨越半数，核心工程质量指标也在改善。

同期，第二代VLA百公里接管次数环比下降25.87%，全程100%使用VLA的行程数环比增长27.84%。在刚过去的“五一”小长假高负荷测试场中，小鹏AI辅助驾驶每日使用率高达93.21%，累计行驶里程达8446万公里，甚至出现了单车最长智驾里程达到5441公里的极端长尾案例。

在过去，评价一套辅助驾驶系统好坏的标准往往是“它能开多少条路”，但如今的核心评判标准已经向“用户到底愿意让它开多久”转移。

百公里接管次数下降近26%，是一个更直观的指标。

在真实的开放道路中，接管往往发生于系统遭遇无法识别的障碍物、规划出不合理的行车路线，或者执行了过于生硬的刹车动作。

接管率的下降，证明了端到端大模型在处理复杂路况时的泛化能力正在迅速提升。全程100%使用VLA行程数近三成的增长，用户态度也在变，从“上车试试看”变成了“上车就开启”。

一位小鹏G7车主在“五一”自驾从北京往返甘肃，他向华尔街见闻介绍，在往返全程他基本上都会开启辅助驾驶，而在使用辅助驾驶之前，他觉得单靠自己是没有办法完成来回3000km的驾驶的。甚至回老家之后，他还在老家乡下也尝试了一下辅助驾驶，虽然开得比较慢，但使用还算流畅。

他之所以信任辅助驾驶，也是因为他本身就是一位AI相关行业从业者。他认为当前的AI技术确实可以让辅助驾驶变得比较聪明，“一般人能开的地方，其实AI都可以开”。

信任的建立靠的不只是算法。小鹏集团董事长、CEO何小鹏多次在财报电话会和直播中说过，自动驾驶已经从软件工程变成了重资产的“算力工程”。

何小鹏曾透露，为了维持大模型的快速迭代，小鹏汽车每年在自动驾驶领域的研发投入维持在数十亿元人民币的高位，而且未来每年的算力投入还将持续增长。

据了解，2026年，物理AI相关研发投入预计将提升至70亿元。对于一家年交付量尚在数十万辆级别的车企而言，这个投入强度相当可观。

当然，小鹏的钱不仅投向汽车，还投向自研芯片、基座模型、AI基础设施，试图在物理AI的“算力－算法－数据”三角上同时下注。

行业的转折

小鹏的“过半”是行业加速期的缩影。把时间轴拉长来看，中国乘用车市场的辅助驾驶搭载率在过去几年画出了一条陡峭的上升曲线。

2021年前后，高速NOA功能开始进入20万至30万元价格段的车型，更多作为旗舰版本的差异化配置存在，用户选装率和实际使用率都相对有限。

转折出现在2023年和2024年，城市NOA成为竞争焦点，车企之间打起“开城战”——谁能率先宣布覆盖数百座城市，谁就能在发布会上占据话语高地。

很快，“全国都能开”逐渐从发布会口号变成用户可感知的体验，高阶智能驾驶覆盖的价格段也明显下探。

渗透率的数据支撑了这条轨迹。据汽车工业经济技术信息研究所统计，2025年前三季度中国具备L2级功能的新车渗透率达64%，年底预计升至66.1%。

进入2026年，根据NE时代的数据，2月L2及以上辅助驾驶车型渗透率进一步达到69.28%。

L2功能正在成为新车标配，而真正代表“智驾含金量”的城市NOA也在快速上量。中汽协报告显示，2025年1至11月中国搭载城市NOA功能的乘用车累计销量达312.9万辆，渗透率占乘用车上险量的15.1%，较2024年提升5.6个百分点。

同时，国金证券预测2026年城市NOA硬件配置渗透率有望达到25%，全年搭载销量约545万辆。从15%到25%，城市NOA正处于从早期尝鲜者向主流用户扩散的转折区间。

当然，渗透率的提升并不意味着用户真的在使用，各家车企披露的使用里程，才能证明辅助驾驶确实在融合越来越多人的日常驾驶当中。

4月华为乾崑ADS宣布累计辅助驾驶里程突破100亿公里，整车搭载量突破170万辆。理想汽车截至2025年底辅助驾驶用户量达150.5万名，总里程超60亿公里。

当渗透率与用户的使用率爬到一定高度，竞争的维度必然发生变化。换言之，这个行业正在走过功能竞赛的早期阶段，进入以规模化落地和用户真实使用率为核心的下半场。小鹏智驾里程占比突破50%，是这场下半场争夺中的一声发令枪。

而当前，辅助驾驶产业的竞争重心，已经从“技术可行性的证明”彻底转向了“规模化落地的商业化运营”。

在这个新阶段，车企不仅要比拼模型的先进程度和算力储备，更要比拼硬件降本的能力、数据合规处理的效率，以及在更广泛的用户群体中建立不可逆的安全信任。

回顾行业变化，辅助驾驶从2021年的高速尝鲜走到今天超50%的里程主导，中国车企用五年的时间重塑了出行的底层逻辑。

随着新一轮加速发展期的到来，智驾系统已经成为智能汽车的灵魂设施，而那些未能拿到这列时代快车车票的企业，将面临极其严峻的生存考验。

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面对市场对科技巨头资本开支飙升的担忧，香港研究机构Gavekal Research最新报告给出的判断是：至少从企业融资与投资回报的关系来看，本轮AI资本开支周期尚未接近拐点。

Gavekal Research首席美国经济学家Will Denyer在报告中指出，决定AI资本开支能否持续的核心指标——“维克塞尔利差”（Wicksellian Spread），目前依然处于明显安全区间。该指标衡量企业投资资本回报率（ROIC）与加权平均资本成本（WACC）之间的差值，本质上反映企业继续扩张投资的激励强弱。

Denyer表示，只要ROIC持续高于WACC，企业就有动力扩大资本投入。而当前这一利差不仅维持正值，还比过去二十年的中位数高出至少70个基点，意味着融资环境虽然较此前趋紧，但尚未对AI投资形成实质性压制。

在他看来，真正决定这轮AI热潮能否延续的，并不是资本开支规模本身，而是其背后的盈利兑现能力。一旦企业AI投入无法持续转化为收入增长与利润改善，导致投资资本回报率（ROIC）开始明显下滑，同时融资成本在高利率环境下维持高位，维克塞尔利差持续收窄甚至转负，市场对于“AI高投入、高估值”的信心便可能出现动摇。

换言之，真正可能刺破AI泡沫的，从来不是投资规模过大，而是资本回报开始无法覆盖资本成本。

AI资本开支已接近互联网泡沫时期高点，但估值远未失控

美国企业在计算机及外围设备上的资本支出——尤其是数据中心、GPU服务器与相关基础设施——已经升至1998年至2000年互联网泡沫时期以来的最高水平。

不过，将当前AI周期简单类比为2000年科技泡沫并不准确。

他指出，尽管资本开支增速惊人，但当前科技板块整体估值“并不便宜，却也远未达到2000年初那种极端拉伸状态”。换言之，市场确实已经对AI前景进行了较高定价，但尚未形成全面脱离基本面的资产狂热。

相比互联网时代“先讲故事、后找盈利”的模式，本轮AI投资背后存在更加清晰的商业逻辑：云计算巨头正围绕算力、模型训练与企业级AI应用展开实质性竞争，相关资本投入能够直接转化为未来市场份额与平台壁垒。

AI红利正向亚洲制造链扩散，美国GDP受益未必如预期强劲

本轮AI投资潮的一个关键特征在于，其硬件供应链高度全球化。

无论是GPU、HBM高带宽存储芯片，还是服务器电源、先进封装与数据中心组件，美国大量依赖进口。这意味着，虽然美国科技巨头是AI资本开支的主要推动者，但资本支出的直接经济红利，实际上正在向亚洲制造体系外溢。

这也是为何韩国存储芯片企业以及日本相关科技公司在本轮行情中表现强劲的重要原因。包括、三星电子和SK海力士等亚洲科技龙头，均成为全球AI基础设施扩张的核心受益者。

与此同时，这种结构也意味着，美国AI投资对GDP的直接拉动效应，可能低于市场此前预期。因为大量设备采购对应的是进口，而非本土制造增加值。

但Denyer强调，间接影响依然不可低估。美股上涨带来的财富效应、AI提升企业效率后的生产率改善，以及围绕数据中心建设扩张的电力与能源投资，仍将对美国经济形成持续支撑。

两大风险开始浮现：通胀冲击与电力瓶颈

尽管整体趋势仍偏乐观，Gavekal也提示了AI资本支出周期面临的两项潜在风险。

首先是通胀与利率风险。

如果中东局势持续推升油价，尤其是霍尔木兹海峡运输风险导致能源价格再度上行，美国通胀可能重新承压。在这种情况下，美联储维持高利率的时间可能进一步延长，企业融资成本上升将压缩维克塞尔利差，从而削弱继续扩大AI投资的动力。

其次则是愈发突出的电力供应问题。

AI数据中心对电力的需求正呈指数级增长，而美国电网扩容速度明显滞后。根据美国能源信息署（EIA）的预测，未来几年美国电力供给增速可能持续低于需求增长。

这意味着AI热潮的外溢受益方向，未来不仅局限于半导体与云计算企业，还可能进一步扩散至美国电网基础设施、天然气发电以及新能源领域。围绕输电网络升级、天然气供应和可再生能源建设的投资机会，正在成为AI周期的“第二层交易逻辑”。

市场担忧资金见顶，但潜在“弹药”仍然充裕

针对市场对AI资本开支“烧钱不可持续”的担忧，Gavekal研究员Tan Kai Xian在另一份报告中进行了反驳。

他指出，目前市场实际上仍存在大量尚未被激活的潜在资金来源。

首先，美国货币市场基金中仍沉淀着约7.6万亿美元资金。在高利率环境下，这部分资金此前更多停留在低风险资产中，但一旦市场风险偏好改善，部分资金可能重新流向科技与AI领域。

其次，美国银行业监管放松正在释放新的信贷空间。咨询机构Alvarez & Marsal估计，相关去监管措施最高可能为银行体系新增2.6万亿美元贷款能力，这意味着AI基础设施融资仍具备扩张空间。

此外，美国政府层面对AI产业的支持也在持续强化。未来来自联邦层面的资金、税收优惠与产业扶持政策，仍可能继续流向AI行业。

综合来看，Gavekal认为，当前AI资本支出周期虽然已进入高强度阶段，但尚未出现典型的“泡沫尾声”信号。企业投资回报依旧高于融资成本，资金来源也未见枯竭，意味着AI热潮短期内仍具备延续基础。

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据央视新闻，当地时间5月8日，伊朗伊斯兰共和国军队海军特种部队在一次特别行动中，扣押了“试图干扰伊朗石油出口和国家利益”的违规油轮“海洋鲤鱼”（OCEAN KOI）。

与此同时，据新华社，霍尔木兹海峡附近被困船只海员8日向新华社记者提供的两段无线电录音显示，两艘油轮当天遭遇袭击并请求援助。根据录音中通报的船名“SEA STAR III”和“SEVDA”查询，两艘船均为伊朗油轮。分析人士指出，相关录音可能是伊方人员之间就船舶遇袭情况进行通报，并呼叫周边伊朗力量前往协助。布伦特原油期货应声上涨，重返每桶约100美元。

特朗普此前发出强硬警告，称若伊朗拒绝在协议上签字，美方将发动"更猛烈、更暴力"的打击。缓和局势的努力仍在继续，据新华社，预计伊朗方面将在今天就美国提出的方案作出回应。美股期货小幅走高，主要指数有望刷新纪录高位，但欧洲及亚洲基准股指普遍下跌。

扣押油轮，伊朗军方出手

据伊朗半官方媒体塔斯尼姆通讯社报道，伊朗陆军海军陆战队在一次"特别行动"中扣押了油轮"Ocean Koi"，理由是该船"违规"且"企图破坏石油出口"。塔斯尼姆发布的视频显示，数艘小艇在夜色中靠近目标船只，武装人员随即登船并升起伊朗国旗。报道未披露扣押发生的具体时间和地点。

据伊朗官方媒体Press TV援引伊朗联合军事指挥部的说法，在上述事件公开前，伊朗已指控美军在霍尔木兹海峡附近袭击了其两艘油轮。据新华社，霍尔木兹海峡附近被困船只海员8日向新华社记者提供的两段无线电录音显示，两艘油轮当天遭遇袭击并请求援助。根据录音中通报的船名“SEA STAR III”和“SEVDA”查询，两艘船均为伊朗油轮。分析人士指出，相关录音可能是伊方人员之间就船舶遇袭情况进行通报，并呼叫周边伊朗力量前往协助。

美军穿越海峡，双方短兵相接

美国中央司令部证实，美军对伊朗"负责袭击三艘过境美国军舰的"导弹及无人机发射阵地等军事设施实施了打击。美方表示，"USS Truxtun号"、"USS Rafael Peralta号"及"USS Mason号"三艘驱逐舰均已安全通过霍尔木兹海峡，抵达阿曼湾，无任何美方资产受损。

中央司令部同时表示，美国"无意升级局势，但已做好保护美军力量的准备"。特朗普周四晚间在社媒发文称，一项可能协议"也许不会发生，但随时都有可能成真"。

阿联酋周五早间称，其防空系统正在拦截针对该国的导弹及无人机来袭目标。阿联酋是伊朗在该地区对美国盟友实施报复性打击中受冲击最重的国家之一。

停火脆弱，谈判遭遇重重障碍

特朗普表示，为期一个月的停火协议目前仍然有效。然而，本轮冲突显示停火之脆弱。美方已向伊朗递交一份单页备忘录，涉及重新开放霍尔木兹海峡及解除美国封锁，并以此为基础，拟开启为期一个月的谈判，争取最终协议的达成。

伊朗领导层迄今尚未明确表态是否接受美方条件，且在核计划及铀浓缩活动中止等美方核心诉求上几乎未显示出任何让步迹象。沙特媒体阿拉比亚电视台援引外交人士表示，核问题与霍尔木兹海峡通航相关议题进展迟缓，仍需多轮谈判，但就确保船只安全通行达成一致"已近在咫尺"。

据报道，沙特阿拉伯和科威特已解除对美军使用其境内基地及领空的限制，此举有望为特朗普政府重启畅通霍尔木兹海峡的努力提供条件。沙科两国驻美使馆均未回应置评请求。

霍尔木兹海峡局势的持续动荡，对全球能源市场造成深远影响。该海峡通常承载全球约五分之一的石油和液化天然气运输量。自美国和以色列对伊朗发动攻击、战事于今年二月底爆发以来，该海峡实际上已陷入关闭状态。

据美国汽车协会数据，美国汽油价格已突破每加仑4.50美元，创2022年7月以来新高，进一步加剧了特朗普政府在能源问题上承受的政治压力——距中期选举尚余六个月，能源成本已成为核心议题之一。

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据英国《金融时报》报道，亚马逊、Alphabet、微软和Meta这四大超大规模云计算商2026年全年的合并自由现金流，预计将跌至2014年以来的最低水平，而彼时它们的营收规模仅为当前的约七分之一。

华尔街预测显示，上述四家公司2026年第三季度的合并自由现金流将骤降至约40亿美元，远低于新冠疫情后每季度平均450亿美元的水平。其中，亚马逊预计2026年全年净消耗约100亿美元现金；Meta与微软也在2026年部分季度陷入现金流为负的窘境。

为填补日益扩大的资金缺口，Alphabet近期已发行310亿美元新债，并于本周再度推出170亿美元的欧元及加拿大元债券；Meta则在2025年11月至2026年5月的六个月内累计发债550亿美元，同时暂停了股票回购。

这一财务压力正在引发市场对科技公司资本配置策略的广泛审视。分析师警告，部分企业已将数百亿美元的数据中心项目转移至表外特殊目的载体，可能掩盖真实的财务风险敞口；与此同时，通胀压力正推高硬件采购成本，微软预计价格上涨将使其2026年资本支出额外增加250亿美元。

现金流承压，股东回报让位于基础设施投资

自由现金流是衡量企业在覆盖运营成本和资本支出后剩余可用于偿债或回馈股东现金的核心指标，其下滑直接反映出科技巨头财务模式的结构性转变。

据Visible Alpha汇编的分析师预测，亚马逊预计2026年全年净消耗约100亿美元现金，该公司计划在2026年投资2000亿美元，在同类企业中规模最大。

股东回报已率先承压。Alphabet在2026年第一季度未进行任何股票回购，这是该公司自2015年启动回购计划以来的首次。Meta暂停回购的时间也已创下2017年启动回购以来最长纪录。

美国银行互联网分析师Justin Post表示，这些公司在启动资本支出扩张时拥有强健的资产负债表，因此在短暂的负自由现金流阶段承担的风险相对可控。"它们选择将资金投入基础设施，而非近期的股东回报，"他说，"它们现在都在竭力追赶需求。"

管理层力挺长期逻辑，但承认短期不确定性

面对投资者的质疑，各公司管理层普遍以长期回报前景为当前支出辩护，但部分表态也暴露出战略层面的不确定性。

亚马逊首席执行官Andy Jassy将此轮AI基础设施投入比作公司早年对AWS云业务的战略押注——彼时该业务曾长期拖累资产负债表，但最终成长为贡献逾半数利润的核心引擎。他表示："这些投资在投入使用数年后，其累计自由现金流和投资回报率都将相当可观。"

与此同时，他指出在"高速增长时期"，资本支出增速必然显著领先于相关收入增速，这意味着"早期自由现金流将面临阶段性压力"。Alphabet首席执行官Sundar Pichai上周亦表示，"在这一时刻保持投资并处于技术前沿……使我们处于有利地位"。

然而，Meta首席执行官Mark Zuckerberg在被分析师追问时承认，公司目前并没有"关于每款产品如何逐月扩展的非常精确的计划"。与竞争对手不同，Meta没有云业务可以出租数据中心空间，因此管理层转而通过裁员来释放资源支持投资计划。

表外结构与会计灵活性引发分析师警惕

随着支出规模持续扩大，部分科技公司采取的财务处理方式已引起分析师关注。

据英国《金融时报》报道，包括Meta在内的科技公司已将数百亿美元的数据中心项目转移至特殊目的持股公司。这类工具可引入华尔街投资者共同出资，并发行不完全计入科技公司资产负债表的债务，但同时也可能模糊在数据中心需求不及预期时最终承担风险的主体。

拉里·埃里森旗下的甲骨文同样采用了表外结构，以支撑其与OpenAI签订的3000亿美元数据中心建设合同。甲骨文去年已开始消耗现金，预计要到2030财年才能恢复正自由现金流。

芝加哥大学布斯商学院会计学教授Christian Leuz指出，由于"自由现金流"并非标准会计准则中的定义指标，企业在计算方式上拥有一定的自由裁量空间，例如如何处理股权激励或租赁数据中心的成本。"许多超大规模云计算商的真实自由现金流，可能比它们自己披露的数字更难看，"他说。

硬件通胀与"囚徒困境"加剧资本循环压力

AI投资热潮正在向本已紧张的硬件供应链传导，推高内存芯片等关键组件价格，并抬升数据中心的建设与装备成本。

微软表示，价格通胀将使其今年资本支出额外增加250亿美元；Meta也以成本上升为由，将投资预测上调了100亿美元。微软资产负债表上服务器、网络设备及软件的账面价值自2022年年中以来已增逾两倍，从610亿美元攀升至1910亿美元。摩根士丹利分析师将上述支出描述为对微软近期自由现金流"极具压缩性"的因素。

Leuz认为，科技巨头的AI投资周期与电信、化工等重资产行业的资本循环颇为相似——过度投资最终往往导致产能过剩、利润率下滑和回报走弱。

但科技公司管理层似乎别无选择。Leuz指出："它们必须在竞争对手投资时跟进，这本质上是一个囚徒困境，而这反过来又强化了资本循环。"美国银行互联网分析师Justin Post则将此轮投资定性为"它们经历过的最深度的行业性资本支出周期"，并补充道："它们将此视为千载难逢的机遇。"

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任天堂周五宣布，Switch 2在美国的零售价将自9月1日起由449.99美元上调至499.99美元，涨幅50美元。日本市场价格将于5月25日率先调整，从49,980日元上涨至59,980日元。加拿大及欧洲市场同步跟进涨价。任天堂将此次调价归因于"市场环境变化"及对"全球商业前景"的综合考量。

与此同时，任天堂发布的财年业绩预期大幅低于分析师预测，令市场承压。公司预计截至2027年3月的本财年Switch 2销量将降至1650万台，低于刚刚结束的上一财年的1986万台。净销售额预测为2.05万亿日元，同比下滑11.4%，远低于LSEG分析师预期的2.46万亿日元；净利润预计下滑27%至3100亿日元，亦明显逊色于市场预期的4185亿日元。

此次涨价的核心驱动力是全球AI数据中心建设浪潮对内存芯片的强劲需求，导致Switch 2所使用的内存组件价格出现前所未有的大幅上涨。任天堂在财年展望中指出，本财年将受到约1000亿日元（约合6.378亿美元）的成本冲击，主因正是内存等核心组件价格上涨及"关税措施"。

任天堂并非孤例。此前，索尼已于今年3月宣布将旗舰产品PlayStation 5的售价上调最高150美元。面对相同的供应链压力，两家游戏主机巨头相继将成本转嫁至终端消费者。

本财年的各项财务预测均未能达到分析师预期水平。销量方面，以往游戏主机通常在发售次年呈现销量爬升态势，而任天堂此次预测却反其道而行，预计销量较上一财年下滑。

Kantan Games首席执行官Serkan Toto对此表示，"任天堂承压已有数月，但这一影响相当严峻——通常情况下，主机销量在第二年应该是上升的，而非任天堂此次预测的下滑。"

任天堂第一季度营收为4072亿日元，低于LSEG分析师预期的4306亿日元；不过净利润为652亿日元，小幅超出市场预期的632.8亿日元。

任天堂股价自去年8月触及14,000日元以上的历史高点后持续承压，截至目前较峰值累计跌幅接近50%，内存成本上涨被视为这一跌势的重要推手。周五发布的低于预期的财年指引，进一步加剧了市场对公司近期盈利能力的担忧。

尽管硬件层面压力显著，任天堂旗下强势IP依然为公司提供了一定的收入支撑。由环球影业与Illumination联合出品的《超级马力欧银河电影》今年全球票房已接近9亿美元（据Box Office Mojo数据）。Switch 2平台上的《宝可梦 Pokopia》亦成为意外爆款，用户口碑良好，跻身该主机迄今最畅销游戏之列。

任天堂今年还计划推出《Splatoon》及《星际火狐》系列新作，并有两款重量级宝可梦游戏定档明年发售。

Serkan Toto认为，"对任天堂而言，现在最关键的一步是尽可能快地推出爆款第一方游戏，以此带动主机销量。"如何通过强化软件阵容来对冲硬件价格上调后的需求压力，将是任天堂在这一财年面临的核心考验。

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据追风交易台，巴克莱银行最新报告指出，当前由中东冲突引发的供应冲击，其历史意义堪比1973年阿拉伯石油禁运、1978–79年伊朗革命——这些事件无一例外地彻底重塑了全球能源市场的运行逻辑，而不仅仅是制造短暂的价格脉冲。

过去三年持续压制油价的“供给过剩”叙事，已经瓦解。这场危机将催生三重行为转变：非产油国急需多元化供应来源，产油国加倍押注产能独立，而所有国家都将增加战略储备作为缓冲。分析师强调：“能源安全已上升为首要矛盾。全球20%的产量实际上退出了市场，市场情绪正从供应自满迅速转向对能源安全的高度关注。”

本轮供给冲击结束后，油价将进入结构性上行通道。上游资本支出将在2027至2028年加速，从而驱动新一轮盈利修正周期与估值重估。因此，报告将美国能源服务板块的行业观点从“中性”上调至“正面”，并称这是近二十年来能源服务业最佳的布局时机。

页岩油“兜底”终结：油服超级周期的逻辑起点

当前局势是过去二十年来全球油市最深刻的结构性转变。与需求冲击不同，这场供应冲击将引发长期的市场结构性重组。

霍尔木兹海峡的中断仍在持续，中东约900万桶/日的产量处于关停状态。供应中断的核心在于中游基础设施——出口终端、储运设施及关键海峡通道——恢复周期至少需要数月，甚至可能长达数年。

这意味着，全球供应端急需一个快速响应的弹性来源来填补缺口。

然而，美国页岩油已无法再扮演这一角色。Tier 1（最优质）储量基本耗尽，生产商“没能力”快速增产；同时，资本纪律已演变为刚性约束，投资者要求现金回报而非产量扩张，生产商“没意愿”大规模打井。巴克莱直言：“美国页岩油不会来救场了。”预计到2027年底，美国陆上钻机数仅能从530台增至600台，远低于以往任何周期。

页岩油“兜底”时代的终结，正是本轮油服超级周期的逻辑起点。 最后一个能快速响应价格信号的弹性来源已经消失，任何中短期内的供应缺口都只能通过资本密集、周期漫长的深水项目和中东重建来弥补——这意味着上游资本支出将被迫加速。

油服行业定价权回归：闲置产能已归零，客户现金流正充裕

年初巴克莱对2027年全球上游支出增速的判断仅为3-5%，如今已被彻底推翻。背后驱动来自三大引擎的同步启动——北美短周期响应、深水FID提前释放、中东战后扩产。三者叠加下，2027年增速上修至9-10%，2028年更看至两位数增长。

• 北美（主要是美国陆上）：短周期油藏（页岩油/气）对油价信号反应快。预测年底前陆上钻机数从530台增至600台，直接拉动设备与压裂服务需求。

• 离岸市场（深水项目）：为填补页岩油产量增长放缓后的供应缺口，深水项目的最终投资决定（FID）提前落地。供给刚性（深水项目从FID到投产周期长）带来确定性设备需求，预计深水钻机数从122台增至131台（到2027年底）。

• 中东：冲突结束后进入大规模重建与扩产周期。典型例子是沙特此前搁置的Safaniyah（萨法尼亚油田，全球最大offshore油田）项目有望重启，推动区域资本开支大幅增长。

更关键的是，目前各类设备与服务几乎无闲置产能，而客户现金流正随油价上涨快速改善——这意味着油服行业将重新掌握定价权，利润率有望显著扩张。

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国泰海通最新报告指出，具身智能发展的最大障碍已不再是算法，而是数据缺口。其对数据的需求量呈指数级膨胀，远超传统AI模型。在这一背景下，能够率先填补数据缺口的数据供应商与基础设施商，将作为物理AI时代的“卖铲人”，占据产业链核心价值节点，有望享受显著的估值溢价。

技术路线上，真实数据、仿真/合成数据、视频数据各有利弊：纯真实数据成本过高，纯仿真数据存在“Sim2Real”（仿真到现实）鸿沟。未来主流路径逐渐清晰：仿真/视频数据用于大规模预训练 + 真实数据用于微调与强化学习。

随着主流技术路线日渐清晰，资本正加速涌入数据采集工具链（动捕、遥操作）、视频数据升维平台及仿真训练场——这些数据采集基础设施，正成为机器人产业真正的风口与“铲子”生意。

范式转移：世界模型重塑AI基石，数据需求膨胀至EB级

AI正从“数据相关性”驱动转向“物理因果性”驱动，2025年已成为世界模型应用落地的元年。具身智能对数据的需求量及复杂度正呈指数级爆发。

传统神经网络与大语言模型本质上依赖模式识别与概率关联，而“世界模型”的核心在于内建物理规律（如重力、惯性），并具备预测时空演化的能力。自2025年起，该领域迎来集中突破：Meta的V-JEPA 2、谷歌的Genie、OpenAI的Sora以及World Labs的RTFM相继问世。

世界模型将赋能游戏、自动驾驶与具身智能三大核心场景。其中，具身智能的爆发对数据提出了前所未有的苛刻要求。与大语言模型及自动驾驶（PB级数据量、以文本或视觉为主）不同，具身智能需适应形态各异的硬件平台，数据需求高达EB级，且极度强调物理交互（力觉、触觉、关节反馈）。目前行业仍处早期阶段，预训练数据极度紧缺，“数据孤岛”与异构数据融合难题已成为制约产业爆发的核心瓶颈。

三大主流数据采集方案利弊共存，视频数据成为业内关注新焦点

构建高效的数据闭环，是具身智能能力跃升的核心。当前，资本与技术主要围绕三大数据采集方案展开：

• 真实数据（高保真但极度昂贵）：通过遥操作、穿戴式动捕等方式直接采集。优势在于不存在Sim2Real差距；致命短板是成本高、扩展性差，难以覆盖长尾边缘场景。

• 合成/仿真数据（高性价比但存在迁移鸿沟）：利用物理引擎在虚拟环境中生成。成本极低且自带完美标签，但面临显著的“Sim2Real Gap”（动力学、感知、控制等差异），导致模型在真实环境中性能衰减。

• 视频数据（来源广但直接应用难）：业内新兴焦点，通过升维技术利用海量互联网视频。成本低、规模大，但缺乏物理交互属性（如重力、摩擦力），噪声大且缺少精确的三维标注。

产业演进趋势：Generalist AI的GEN-0模型（≥7B参数）已证明，在海量真实交互数据下，模型性能呈幂律增长。在真实数据成本被彻底打下来之前，“仿真/视频数据预训练 + 真实数据微调/强化学习”的虚实结合方案将是绝对主流。

与此同时，底层数据基建正在国家力量与开源生态的推动下加速成型：上海落地了全国首个具身智能领域国家级标准化试点（“1+N”模式训练场），北京建立了首个基于真实场景的数据训练基地。谷歌、星海图、傅利叶、智元等纷纷发布开源数据集，中国信通院则牵头制定了国内首个具身智能数据集质量评价标准。

机器人本体厂商的“数据站队”与战略分化

正是由于真实数据成本高、仿真数据存在迁移鸿沟、视频数据噪声大，国内外主流机器人本体厂商在数据路线上出现了明显分化。这一分化，反过来为数据采集基建的方向提供了最直接的产业验证。

• 真实数据优先派：认为只有真实交互才能跨越Sim2Real鸿沟。智元机器人在大模型训练阶段100%使用真机真实数据，仿真仅用于工程迭代；自变量机器人在复杂物理交互场景中完全不使用仿真数据；1X Technologies同样将“大规模真实世界数据”作为核心壁垒。

• 合成与仿真数据优先派：押注成本与规模。银河通用采用99%的合成数据配以1%的真实数据进行训练，试图以极低成本逼近真实分布。

• 视频数据战略高地：特斯拉、Figure AI等巨头正加速布局，核心逻辑在于互联网视频规模远超任何单一机器人平台能采集的真实数据。特斯拉Optimus已放弃早期动捕与遥操作，转向深挖互联网视频；千寻智能Spirit v1的70%预训练来自互联网视频；Figure AI启动Project Go-Big，探索人类视频到机器人的零样本迁移；星动纪元、逐际动力则分别采用“视频预训练+真机微调”及多源数据组合策略。

这三条路线的并存恰恰说明：当前尚无单一数据来源能独立解决具身智能的数据瓶颈。无论最终哪条路线收敛，数据采集工具链、仿真平台与视频升维技术——即物理AI时代的“卖铲人”——都将是确定性受益的方向。

数据“卖铲人”全景图

随着具身智能对数据的需求量级与复杂度指数级上升，能够有效解决数据获取成本与效率问题的供应商，正迎来一轮估值重估。这一重估覆盖四个关键方向：视频数据转化、仿真平台、多模态硬件采集，以及综合数据服务。

• 视频数据转化方向：核心突破在于将海量互联网视频低成本转化为机器人可用的训练数据，部分方案已能将综合采集成本降至行业平均水平的千分之五以下。

• 仿真平台方向：全链路合成数据体系以极低成本生成带完美标注的大规模虚拟数据，并逐步缩小Sim2Real差距。

• 真实数据采集硬件方向：光惯融合手套、电子皮肤等传感器结合高质量开源数据集，正在构建高保真底座。

• 真实数据生态与遥操作方向：大规模自建采集场景与高精度遥操作设备，已成为主流微调数据的重要来源。

在二级市场视角下，综合性数据服务商通过多元方案（遥操作、动捕、合成数据）建设具身智能数据训练场与工程化平台；仿真平台公司则通过收购整合打通虚实数据壁垒，提供全生命周期物理AI解决方案。

整体来看，无论是视频转化、仿真生成、硬件采集还是综合服务，能够显著提升数据“可获得性”与“成本效率”的供应商，正在从产业边缘走向估值中枢。

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中国造车新势力们，不约而同地迈向了同一道关口。

随着中国车企4月份销量数据陆续揭晓，新势力里，零跑7.14万辆继续领跑。它身后，理想、深蓝、鸿蒙智行、启源、极氪、小鹏、小米、蔚来，八家品牌全部挤在29000到34000辆的窄带里，差距不超过5000辆。这种密度在新势力的历史上从来没有出现过。

头部玩家陆续来到3万辆的关口，但没有人因此变好，也没有人可以就此轻松下来。

2025年底“蔚小理”集体卡在3万辆这个数字上的时候，行业问的是怎么突破天花板。如今天花板变成了地板，所有幸存者同时站了上来。3万辆/月折算全年36万辆，在当前汽车行业持续走低的利润率之下，这个规模并不意味着能够“活下去”。

月销3万辆已然成为一个新势力们刚好够得着、但谁也靠它难以支撑高投入模式的陷阱。成本不再下降，资本不再容忍亏损，困在这条线上玩家们的时间窗口正在收窄。

不一样的3万辆

无论是“天花板”还是”生死线”，都是把3万辆当成一个跨过去就好的关口。4月的事实是，主流新势力都跨过来了，然后发现这里也不是什么好地方。

这八家品牌之间的差异很大。蔚来均价30万以上做纯电高端，零跑主力在10万到15万元，理想靠增程吃透30万级市场，小鹏押智驾，小米拉生态，鸿蒙智行背靠华为。从10万到40万元的完整光谱，切的是完全不同的细分人群，4月交出了几乎相同的数字。

3万辆不是某一家的瓶颈。是整个新势力群体的结构性边界。

把时间拉回2024年就很清楚。那一年新势力的月度规模从1万到5万拉出了接近4倍的落差。理想5月站在月销5万辆，而蔚来月均1.85万、小鹏月均1.58万。蔚来直到当年12月才第一次触碰3万。

3万辆在那个年份是头部才有的特权。到2025年，小鹏连续七个月站在3万以上，零跑冲到月销7万，3万辆变成了入场券。2026年4月，入场券人手一张，但谁也没有买到包厢。

4月暴露出这条线，是因为产品周期的噪音暂时消除了。理想从3月的4.1万辆回落到4月的3.4万辆，L9在等换代。理想董事长李想在财报会上说，换代成功将直接决定整个L系列的市场上限。蔚来从3.55万辆回落到2.94万辆，ES9和乐道L80都还没交付。

爆款退潮之后留下的是基本盘。2025年底的数据已经暗示了这个规律，蔚小理三家都经历过新车上市前三个月销量快速拉升、随后大幅回落的周期。

小鹏的G7上市第三个月销量腰斩，全新P7从月销八千掉到三千以下。乐道L90三个月破万之后第四个月大跌。新车效应消退之后，每家剩下的稳态销量，就是基本盘的真实大小。

从下面涨上来的也停在了同一个位置。小鹏从2026年3月的2.74万辆升到4月的3.1万辆，小米从2万出头跳到3万，速度在3万辆附近明显放缓。3万辆不只是交汇点，也是阻力位。

无论卖10万的车还是30万的车，八家品牌的基本盘大小惊人地接近。

乘联分会秘书长崔东树在5月6日给了华尔街见闻一个简洁的解释：“总量提升了，自然就带来增量。”乘联分会数据显示，2026年4月，国内新能源乘用车零售达88.3万辆，新能源渗透率历史性突破60%。

新能源渗透率从35%膨胀到60%以上，市场扩容把所有船都往上抬了一截。但潮水托上来的位置和自己挣上来的位置不是一回事。

渗透率突破60%之后增量空间收窄，品牌之间开始变成存量博弈。大盘已经在减速，综合乘联会等机构数据，2026年前4个月，新能源乘用车零售同比下降17%。李想在财报会上说，今年20万元以上中高端新能源市场新车数量甚至等同于过去三年之和，而大盘增量有限。

蛋糕增速放慢，切蛋糕的人更多。3万辆就是在这个环境下多数新势力阶段性的稳态区间。以前问的是够不够资格留在牌桌上。现在的问题是留在牌桌上但赢不了钱。

赚不了钱的规模

3万辆每月能不能养活一家新势力？算一笔账就知道。

新势力2025年全年研发投入普遍在80亿到120亿元，蔚来106亿、理想113亿、小鹏95亿。智驾军备赛下这个数字几乎砍不动。销管费用同样沉重，自营门店模式下新势力的费用率远高于传统4S体系。

月销3万辆、年销36万辆，每辆车分摊研发费用2.5万到3万元，销管费用2万到3.5万元。合计每辆车背5万到6万元各类成本。

收入端呢？均价15万到27万元，毛利率13%到19%。取行业中位数，均价20万、毛利率16%，单车毛利约3.2万元。

3万辆的收入够付日常开销，但扣完研发和渠道费用之后很难覆盖持续扩张所需。要往上走到5万辆需要更多的新车、更大的渠道投入，而这些都要钱，偏偏3万辆的规模不产生利润，也就没有钱去投。想走出去得先有钱，困在这里就是没钱。这是一个死循环。

理想是最直观的例子。2024年月销均值在4万辆以上时，理想单季度赚超过30亿。2025年月销均值滑到3.4万辆，全年利润只剩11.39亿，同比蒸发近九成。2025年理想均价26.26万、车辆毛利率17.9%，新势力里条件最好的，仍然挡不住规模下滑的碾压。

马东辉在2026年3月的财报会上说，渠道核心思路从“铺数量”转向“强调质量”。增长逻辑正在被替换为效率逻辑。

何小鹏在同期的财报会上说得更直接：扩大规模能让我们在竞争中生存。他给2026年定的物理AI研发投入是70亿，全年研发预算95亿级别。

这种量级的投入必须有远超3万辆的月销去摊薄。

缺口已经存在了。更麻烦的是，这个缺口还在扩大。

一位新势力车企高管对华尔街见闻表示，去年四季度部分车企因为没有新车发布、营销处于全年最低，实现了单季度盈利，但随着2026年二季度起产品密集上新，费用会全部回来。

生产端的成本压力也不小。碳酸锂从2025年初7.5万元/吨涨到近期逼近20万元/吨，纯电车型单车电池成本增加超6500元。AI数据中心大规模抢占先进制程产能，车规级芯片交付优先级被系统性压低，一名车企高管表示，像车载内存在2026年供应满足率可能不足50%。多位车企高管对华尔街见闻表示，大宗材料和存储芯片涨价带来“巨大压力”。

涨价带来的压力是全方位的。石化衍生材料，如塑料、橡胶、涂料占整车材料成本20%到30%，随油价同步上行。瑞银汽车分析师巩旻在4月底发给华尔街见闻的一份分析中指出，截至2026年3月，相较2025年秋季，纯电整车制造成本上涨约7000元，增程约6000元，插混约5000元。

单车毛利3.2万，固定成本分摊5到6万，成本端还在每辆车再加几千元。3万辆的算术本来就不成立，现在正在变得更不成立。

过去还有一种解法：降价换量，先用亏损抢份额，再用规模倒逼供应链降本。但成本不再下降的时候，降价就不再是投资，而是单纯的失血。部分品牌已经悄悄砍掉去年为走量而亏钱的低配车型。定价从进攻的武器变成了防守的边界。

逃生通道正在关闭

5月起新车密集上市，这条线很快会被打散。

但打散不等于解套。

过去两年新势力拉销量靠的是一款爆车定乾坤，理想ONE确立增程SUV赛道，MONA M03改写小鹏的规模曲线，零跑A10上市后4月大定超4万辆。但这个公式的有效期在缩短。理想L9从上市到换代将近四年，MONA M03从上市到改款不到一年。到了最近，新车效应衰减期更是从半年以上压缩到三个月，爆款的脉冲越来越短。

不少新势力车企将目光瞄准了更高毛利率的大型SUV，并在北京车展上扎堆发布。巩旻也坦言，这个赛道“尤为拥挤”，仅少数车型月销能破5000辆，保持半年以上的更是寥寥。一款新车稳态月销三五千辆，靠它把品牌月销从3万拉到4万几乎不可能。

另一条路也走不通了。过去从低销量往高销量爬的路径是降价换量，激进定价抢份额，规模倒逼供应链降本。碳酸锂、芯片、石化材料三条成本线同时上行，降价意味着每多卖一辆多亏一点。 “先亏后赚”的故事越来越难讲。

崔东树判断，行业出清还远没有结束。按照他的预期，未来一到两年内还会有相当比例的品牌退出，届时留在场上的玩家需要够到的规模门槛，会比今天的3万辆更高。

零跑是目前唯一从3万辆走到7万辆的样本。18个月，B系列打开7到12万元价格带，A10在15万元区间制造爆款，全域自研持续压BOM，三条线同时推进，不是某一款车的功劳。朱江明给2026年定的目标是年销100万辆。他多次强调，这是新造车的生死线。

朱华荣4月在重庆给了更高的刻度：300万至350万辆只够活下去，800万至1000万辆才算活得好。他说的是集团层面，但标定了一个趋势，安全规模的认知在急剧抬升。

卡在3万辆的八家里有几家具备这种体系能力？零跑走的是极致成本控制加价格带下探，低毛利换高周转。这条路对均价20万以上的品牌走不通。品牌定位不允许大幅下探，上探又面临BBA反扑和市场容量的天花板。

这个市场不存在“稳定在某个规模”的选项。要么往上走，要么被挤下来。下一轮承受压力的，是正站在3万辆上的主流品牌。

过去十年新势力竞争的核心变量一直在换，从“谁能量产”到“谁的产品定义更准”到“谁的智驾更强”。

到八家同时卡在3万辆的今天，变量可能正在切换为一个更朴素的问题：谁的单车成本更低，谁的渠道效率更高，谁的现金流周转更快。不是讲故事的能力，是日复一日打磨出来的运营能力。

全球汽车工业一百多年反复证明一件事：能造好车的公司很多，能持续赚钱的很少。丰田用了几十年才把净利率稳定在7%以上。中国新势力用十年走完了从PPT到量产的路，集体站上了3万辆。

体系还没有建起来。上一轮洗牌淘汰的是哪吒和极越。下一轮，站在3万辆上的八个名字里，不会所有人都还在。

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5月8日，A股全天承压，三大股指一度集体下行，深成指、创业板均跌近1%，午后沪指震荡回升，深成指跌幅收窄。芯片、半导体等全线走低，机器人概念股逆势拉升。

港股低开低走，恒指、恒科指早盘双双跌超1%，午后恒科指拉升，一度翻红，权重科网股分化，快手逆势涨超9%。半导体走低，华虹半导体跌超7%。

债市方面，国债期货多数走高。商品方面，国内商品期货多数品种下跌，多晶硅跌近5%。

A股：截至收盘，沪指持平，深成指跌0.50%，创业板指跌0.96%。微盘股指数涨超1%，刷新历史新高。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市约3600股飘红，今日成交3.08万亿。沪深两市成交额3.05万亿，连续三个交易日突破3万亿，较上一个交易日缩量近1000亿。板块方面，电池产业链领跌，半导体概念股调整明显，创新药、光伏、AI算力概念股走弱。商业航天、人形机器人题材爆发，CPO、PCB概念股活跃。

值得注意的是，今天，A股又一只10倍股诞生。截至收盘，大普微涨约17%，报504.81元/股，较46.08元/股的发行价上涨超1000%。这意味着，上市仅14个交易日，大普微股价就翻了10倍。

港股：截至收盘，恒生指数收跌0.87%，恒生科技指数跌0.36%。南向资金今日净买入额为131.68亿港元。

盘面上，科网股多数下跌，快手午后大涨逾9%，百度集团涨近6%；地产股走强，龙湖集团涨逾5%，华润置地涨逾3%；芯片股调整，华虹半导体跌逾7%，中芯国际跌逾4%。

债市：国债期货多数上涨，截至收盘，30年期主力合约持平，10年期主力合约涨0.03%，5年期主力合约涨0.04%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，新能源材料跌幅居前，多晶硅跌4.89%；化工品多数下跌，乙二醇跌3.97%；能源品全部下跌，低硫燃料油跌3.12%；黑色系全部下跌，不锈钢跌2.51%；农副产品多数下跌，生猪跌1.54%；非金属建材全部下跌，玻璃跌1.49%；油脂油料多数下跌，豆油跌1.26%；航运期货涨幅居前，集运指数(欧线)涨3.72%；贵金属涨跌参半，沪银涨3.18%；基本金属多数上涨，国际铜涨1.55%。

机器人逆势大爆发

机器人概念股大爆发，绿的谐波、华勤技术、三瑞智能等创历史新高，大业股份3连板，巨轮智能2连板。

消息面，据海关统计，今年一季度，我国机器人产业海外市场拓展步伐加快。各类单独列名的“机器人”合计出口额达113.2亿元，产品远销至全球148个国家和地区。一季度，我国工业机器人出口达31.6亿元，同比增长42%。

国信证券梳理特斯拉2026年一季度财报电话会指出，Optimus V3预计年中附近发布，生产计划于7月下旬至8月启动。弗里蒙特工厂二季度开始将Model S/X产线改造为年产能100万台的首代Optimus产线，德州超级工厂同步筹备二代产线，远期目标年产能1000万台。特斯拉同步完成AI5推理芯片流片，自研芯片供应体系成型以支撑远期规模。

东吴证券统计显示，2026年4月国家电网印发《2026年具身智能发展规划》，计划年内集中采购各类具身智能设备约8500台，总投资约68亿元。墨甲机器人同期完成智警机器人1030台签约与110台集中交付。产业端已从个别试点订单向规模化集中采购切换。

据华尔街见闻文章提及，摩根士丹利在最新研报中称，2026年年初至今，全球人形机器人风险投资规模已超过2025年全年总额，增速之快令业界瞩目——其中中国市场贡献了约46%的年内风险投资资金，成为全球资本最密集的角力场。

摩根士丹利预计，随着特斯拉Optimus步入量产倒计时，Meta与杰夫·贝索斯等科技巨头携数百亿美元重金杀入“物理AI”领域，一个到2050年规模高达7.5万亿美元、保有量达10亿台的终极蓝海正在成型。对投资者而言，最直接的信号是：摩根士丹利“人形机器人100”指数自2025年2月设立以来已暴涨45%，全面碾压标普500指数。

光通信概念股继续拉升

东田微20CM涨停，通鼎互联、福晶科技、光迅科技、铭普光磁等多只个股纷纷涨停。

据券商中国，日前，黄仁勋接受美媒采访时表示，公司与康宁的新合作代表了在美国重建关键技术供应链重要部分的良机。黄仁勋称，“我们正在经历人类历史上规模最大的基础设施建设浪潮。人工智能将在全球范围内成为基础性基础设施，美国当然也不例外。”

英伟达和康宁此次合作的核心是用于大型人工智能数据中心内芯片连接的光学技术。黄仁勋称，“下一代人工智能基础设施将需要大量的光学连接，因为计算需求正在迅速增长，铜线已经无法满足需求。老实说，我们将以任何光学公司都从未达到过的规模来扩大光学技术。”

据路透社报道，当地时间周四，英伟达和康宁公司的首席执行官证实，除了本周早些时候披露的股权投资外，英伟达还额外出资数十亿美元，助力康宁新建工厂。黄仁勋表示，英伟达已支付“数十亿美元的预付款”，而这笔款项并未在本周早些时候宣布对康宁进行股权投资时披露。康宁生产的玻璃用于连接大型数据中心内计算机的光纤电缆。

光大证券表示，光纤厂商正由传统通信材料商转变为AI数据中心核心供应商，估值与业绩有望迎来“双击”。康宁产品结构与AI数据中心建设周期共振，市场正对其重新定价。AI通胀带来的光纤新周期同样利好国内厂商，由于北美订单外溢至国内厂商、国内厂商拥有较高光棒产能壁垒、海外产能持续布局，国内厂商业绩持续改善、AI建设周期驱动行业估值中枢提升，带来光纤行业“双击”机会。

商业航天活跃

商业航天概念表现活跃，航天发展、航天长峰、航天动力等涨停。

消息面上，据央视新闻报道，4月28日，位于浙江绍兴的力箭二号大型液体运载火箭超级工厂全面竣工。该工厂的建成投用，标志着力箭二号运载火箭迈入批量化生产阶段，也是我国商业航天产业从技术验证迈向规模化生产的重要里程碑。

国海证券认为，随着2026年我国火箭领域可复用技术持续推进，低轨卫星运力及部署成本有望迎来革命性突破，火箭、卫星、通信全产业链将迎来爆发，商业航天进入重要战略布局期。

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周五，据彭博援引知情人士消息，软银已将这笔保证金贷款的目标规模从100亿美元下调至最低60亿美元，降幅达40%。此前部分潜在贷款方对如何为OpenAI这家非上市公司进行估值表达了顾虑，导致原定计划受阻。

这一变化发生在OpenAI自身基本面承压的背景下。OpenAI在2026年初多次未能完成月度销售目标，竞争对手Anthropic在编程和企业市场持续蚕食其份额，该公司去年底ChatGPT周活跃用户达到10亿的内部目标也未能实现。

对此，OpenAI首席财务官Sarah Friar予以反驳，称公司正在达成各项目标，并看到产品需求呈现"垂直攀升"态势。

贷款方顾虑：非上市公司估值难题

据彭博援引知情人士，软银及其委托银行在近几周与潜在贷款方的分别磋商中，已将目标金额下调至60亿美元。相关讨论仍在进行中，最终借款规模等细节仍可能发生变化。

阻力的核心在于估值。部分被游说参与这笔100亿美元贷款的投资者，对如何为OpenAI这家非上市公司厘定合理价值存有疑虑。参与讨论的潜在贷款方涵盖私募信贷机构、金融机构及对冲基金，相关磋商最早于3月中旬启动。

软银押注AI：债务规模持续膨胀

软银创始人孙正义正寻求将自身打造为全球AI浪潮的核心枢纽，为此不惜大举举债。该集团近期再度向OpenAI追加300亿美元承诺，此前已累计投入逾300亿美元。今年3月，软银完成了一笔400亿美元的贷款，创其美元贷款规模历史纪录，部分资金即用于支持对OpenAI的最新跟投。

与此同时，外界对AI巨额投入能否在短期内产生足够回报的争论日趋激烈，这一宏观背景也在加剧市场对软银信用状况的担忧。

市场信号分歧：股价上涨，信用风险攀升

资本市场对软银的判断出现明显分化。一方面，软银股价今年已累计上涨39%，大幅跑赢日本基准东证指数12.3%的涨幅；另一方面，其债务信用风险的对冲成本持续上升，信用违约互换利差今年已扩大约61个基点。

评级机构的态度同样趋于审慎。今年3月，标普全球评级将软银信用展望由"稳定"下调至"负面"，理由是对OpenAI的投资可能损害公司流动性及资产信用质量。

股债市场的背离，折射出投资者对软银AI战略的复杂态度——看好其战略卡位，却对其财务风险保持警惕。

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最新政策信号显示，利率互换市场目前对2026年全年降息的定价已降至零。高盛认为，要令降息重回讨论桌，需要失业率升至4.5%或出现明显负增长的就业数据，而非仅仅一份低于预期的月度报告。美联储4月会议出现三名鹰派异见票，呼吁移除现有宽松倾向指引；鲍威尔在其最后一次新闻发布会上明确承认，目前已有更多官员认为加息与降息的概率大致相当。与此同时，候任联储主席沃什虽倾向于利率偏低，却主张压缩资产负债表，其立场使政策走向更趋复杂。

今晚数据的市场意义集中体现在两端：若数据小幅低于预期，分析师普遍认为可归因于3月统计扰动因素消退，大概率被市场"跳过"；若大幅高于预期，则将进一步巩固"长时间暂停"叙事，并有可能触发加息预期重新定价，推动美债收益率上行。据高盛交易台测算，标普500期权市场目前隐含的当日波动幅度约为1.3%。

更深层的压力来自通胀端。中东冲突引发的油价上涨持续推升通胀预期，高盛全球宏观研究部Vickie Chang指出，对股市而言当前最坏的组合是"非农超预期强劲叠加能源价格向核心通胀超预期传导"——这将令美联储在通胀冲击面前坚守紧缩立场，而劳动力市场的韧性反将成为阻碍降息的理由。

预期分歧显著，技术因素构成核心变量

市场共识预期4月非农新增65000个，预测区间极宽：Sough bay Research给出最高值133000，花旗银行则预测可能出现-15000的负增长。主要机构中，高盛预测75000，略高于共识；摩根大通预测50000；美银美林预测80000，为主要机构中最为乐观；巴克莱预测接近零增长。

各机构分歧的核心在于如何解读3月数据的"虚高"成分。摩根大通指出，过去三个月私人就业月度数据依次为+180000、-129000、+186000，波动剧烈；若剥离凯撒永久医护人员罢工结束带来的统计回补以及天气利好因素，两个月平均就业增量仅约20000-30000。巴克莱认为，上述因素逆转将共同压制4月标题数据，倾向于给出持平预测。

高频指标亦呈分化。ADP 4月私人就业新增109000，低于市场预期120000，但Pantheon宏观经济研究指出，其过去12个月相对BLS初值的平均绝对预测误差高达85000，解读需审慎。Revelio私人就业估算为51000，创近一年最高。初申失业金人数方面，调查参考周录得215000，略高于3月调查周的205000；但随后一周已降至200000以下，部分模型将其视为正向信号，巴克莱则提醒，基于申请数据的标准模型因从3月高位推断趋势动能，存在高估风险。

就业结构性裂痕：K型分化持续深化

标题数据之下，劳动力市场内部分化正在加剧。美银美林经济学家David Tinsley指出，整体薪资和就业数据表面稳健，但内部"K型"结构极为明显。美银数据显示，4月收入最高三分之一群体的税后薪资涨幅达6%，最低收入群体仅为1.5%——而消费者价格指数同比已上涨3.5%，意味着低收入群体正经历实际收入净损失。

行业层面，ISM制造业就业分项指数4月降至46.4，连续第31个月收缩，60%的受访企业表示正在"管控人员编制"而非主动招聘，34%依赖裁员，43%依靠自然减员，仅五个行业实现就业增长。ISM服务业就业指数虽从45.2回升至48.0，仍处于收缩区间。标普全球PMI数据显示，4月就业岗位仅小幅增加，制造业就业9个月来首次下降，构成2024年底以来最弱的两个月连续表现；服务业增岗亦被描述为"微幅"，企业普遍援引人员流失、劳动力短缺、需求不确定性及成本压力为掣肘因素。

纽约联储主席John Williams本周亦注意到上述分歧，称硬数据与软调查数据之间存在"相互冲突的信号"，并以"低雇低裁"劳动力市场来描述当前局面，强调需密切监测状态是否正在转变。

美联储框架已转向：就业降温难换降息空间

此次非农数据对货币政策的影响，须置于一个已发生根本性转变的决策框架下解读。鲍威尔明确表示，就业市场已不再是通胀的来源，但政策重心已转向通胀管理；他同时指出，政策处于"观察等待"的合适位置，能源与关税风险是主要关注对象。

4月FOMC会议三名成员公开主张移除"宽松偏向"指引，部分非投票委员亦持类似立场。分析师认为，6月会议存在将政策表述转为中性的可能——不过，沃什对利率水平偏低的公开偏好，可能延缓鹰派措辞的正式落地。

高盛利率交易台Brandon Brown指出，市场焦点在过去两个月已明显从就业转向通胀及通胀预期，这一转变在利率定价和美联储三名异见票中均有体现。他认为，要令降息重回讨论桌，需要失业率升至4.5%或出现明显负增长的就业数据，而非仅仅一份低于预期的月度报告。美银美林经济学家Shruti Mishra持相似判断：失业率维持4.3%或更低，将令美联储在通胀风险上升的背景下继续按兵不动；即便数据偏软，在战争风险尚未出清之前，市场也不具备为降息提前定价的条件。

情景推演：强数据是"滞胀交易"加速器

摩根大通美国市场情报团队给出了五大非农情景下标普500的预期反应：

• 新增超过125000，指数波动区间-1%至+1%，概率约10%；
• 85000-125000，波动0至+0.75%，概率25%；
• 45000-85000，波动-0.5%至+0.5%，概率30%；
• 5000-45000，波动-0.5%至+0.25%，概率25%；
• 低于5000，指数或反升0.5%-1.0%，概率10%。

摩根大通总体认为，本次数据不太可能改变按兵不动的预期，因其倾向于将当前通胀冲击定性为暂时性因素。

利率市场方面，美银美林策略师Mark Cabana和Bruno Braizinha指出，利率市场对非农数据正向惊喜的反应灵敏度将高于负向惊喜，原因在于强劲数据将扩大加息概率分布的右侧尾部。利率期权市场已将10年期美债在非农公布日的隐含波动幅度定价在约6-6.5个基点，略高于历史均值4.9-5.4个基点。

在外汇层面，美银美林外汇策略师Alex Cohen认为，强劲非农将有助于打开美联储加息预期的上行空间，并带动美元走高；但沃什对于加息设定的较高门槛，已在一定程度上压制了美元的反应弹性。若数据偏软，欧元兑美元的波动幅度预计不超过±0.5%。

投资策略：做多波动率，回避低收入消费敞口

在具体操作层面，华尔街机构已开始围绕"滞胀交易"主线调整持仓。高盛股指波动率交易台Cindy Lu建议关注短期波动率，尤其看好标普500指数1个月25Delta看涨期权（当前波动率约13vol），同时建议关注纳斯达克100波动率——在英伟达财报临近的背景下，其相对标普500的价差溢价应获支撑。据其测算，可同时覆盖非农和CPI的标普500下周二跨式期权报价约为93美元（约1.26%），高盛认为值得持有。

主题策略方面，高盛Faris Mourad建议，在"低增长、高通胀、长期油价偏高、近期降息偏少"的宏观背景下，应重点布局不受短期经济周期干扰的结构性长期主题，包括AI数据中心基础设施与设备（含内存、冷却设备、AI芯片供应商、光纤网络及非住宅建设）、电力主题及美国本土太阳能板块。

在做空方向，Mourad建议关注低收入消费者及可选消费敞口。他指出，自中东冲突爆发以来汽油价格已上涨近40%，而低收入家庭在汽油上的支出约为高收入家庭的4倍；叠加食品成本通胀及相关政策对低收入群体的净负面影响，该群体的实际收入增长预计将明显落后，近期的股价反弹已超出盈利预期所能支撑的合理区间。

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段永平在社交平台"雪球"发文称，已将煤炭股中国神华全部换成泡泡玛特，并调侃道"神华是一家很好的公司，我们的投资也获得了很好的回报，在此谢过，将来有机会还会再回来。"这一表态迅速引发市场跟风，南向资金及散户买盘涌入，成为近期股价反弹的主要催化剂。

然而，德银分析师Sammi Xu在5月7日发布的一季度业绩前瞻报告中，对泡泡玛特的基本面发出明确警告：海外市场环比持续走弱，国内IP热度出现疲态，若当前趋势延续，2026年全年营收可能出现同比负增长。

德银的预测与市场主流判断存在显著分歧。该行预计2026年泡泡玛特调整后净利润为115亿元人民币，同比下降12%，较市场一致预期的152亿元低出约24%。德银同步将全年营收预测下调14%至约365亿元，并将2026至2028年净利润预测削减16%至28%。

段永平增持提振情绪，股价短线反弹

推动泡泡玛特近期股价走强的核心力量，来自知名投资人段永平的持续表态与操作。据德银研报，段永平通过旗下H&H International Investment管理逾170亿美元的美股资产，以深度价值与长期投资风格著称，其在"雪球"平台上的看多言论对散户及南向投资者具有显著号召力。

德银研报显示，段永平于4月在行权价145至150港元之间卖出大量泡泡玛特认沽期权，若全部行权，对应持仓规模约占泡泡玛特总股本的3%。4月期权到期后，他继续卖出行权价155港元的认沽期权。

5月7日，他进一步宣布卖出其他港股持仓，直接买入泡泡玛特正股。上述操作持续推高南向资金流入及散户关注度，成为股价近期动能的主要来源。

一季度预览：海外环比大幅下滑，国内靠低基数撑场

泡泡玛特预计于5月中旬发布一季度运营数据，并首次举办季度管理层电话会议。德银预计，一季度总营收约为89亿元人民币，同比增长73%，但这一亮眼数字在很大程度上依赖于去年同期的低基数效应。

分地区来看，国内市场一季度预计同比增长85%，主要受节假日销售旺季及低基数驱动，线上销售同比增长86%，线下同店销售增速（SSSG）达42%。然而，海外市场的环比走势令德银明显偏于谨慎：该行预计海外销售额环比下降27%，其中欧洲降幅最大，达41%，北美下滑36%，亚洲相对抗跌，降幅约18%。尽管海外市场同比仍有约60%的增长，但这主要源于2025年一季度的极低基数，或不反映真实需求动能。

德银还注意到，市场对于此次管理层电话会议的解读存在分歧——部分投资者将其视为公司提升透明度的积极信号，另一些人则将运营数据发布时间的推迟，以及首次举办电话会议的安排，视为潜在下行风险的预警信号。

IP疲态蔓延，国内市场出现结构性降速迹象

更深层担忧，在于泡泡玛特核心IP在国内市场的热度正在消退。研报指出，"The Monsters"（Labubu）及"Twinkle Twinkle"等近期发售系列在二级市场的价格已明显回落。其中，Monster x Sanrio联名款的二手交易价格较发售价折价高达40%；"Twinkle Twinkle"最新系列同样以折价成交，未能复制此前Labubu系列的溢价效应，令市场此前对其"类Labubu"表现的预期落空。

德银将2026年3月的电商月度趋势外推至年底，测算结果显示，2026年下半年国内电商销售额可能同比下降17%。该行据此判断，泡泡玛特国内市场的结构性放缓可能已于一季度开始显现。

在季度环比预测上，预计2026年国内市场各季度环比变动分别为-19%、-2%、+14%、-9%，海外市场则为-27%、-4%、+12%、-5%，全年合计营收同比下降约2%。三季度的短暂回升，主要寄望于"Labubu 4.0"的发售以及世界杯相关销售拉动。

盈利预测大幅低于市场一致预期，运营杠杆面临反转

德银对泡泡玛特2026年的盈利预测，与市场主流判断存在显著落差。该行预计全年营收365亿元，较市场一致预期的455亿元低约20%；调整后净利润116亿元，较市场一致预期的152亿元低约24%；每股盈利预测8.51元人民币，较市场一致预期低25%。

除销售端承压外，运营杠杆的反转将进一步侵蚀利润率。泡泡玛特2025年EBIT利润率高达45%，远超零售同业普遍低于20%的水平，但随着同店销售增速下滑，叠加在欧美核心商圈开设旗舰店带来的高额固定成本，利润率收缩压力不容忽视。此外，2025年底库存水平的大幅攀升，也引发德银对潜在库存积压及清货风险的警惕，认为这可能进一步损害品牌价值与财务稳健性。

德银将2026至2028年净利润预测下调16%至28%，并将DCF目标价从157港元下调至140港元，对应2026年预期市盈率14倍。该行维持卖出评级，并指出当前股价162.2港元对应2026年预期市盈率约16.4倍，估值仍存在下行空间。

投资者关注四大焦点，Labubu 4.0成关键变量

报告梳理了投资者在即将到来的管理层电话会议前最为关注的四个议题。

其一，海外各地区的环比销售趋势。由于泡泡玛特通常仅披露同比增速而非绝对销售额，市场缺乏官方的环比数据，投资者迫切希望了解各区域的真实动能。

其二，4月及5月的最新销售情况。鉴于电话会议将于5月中旬举行，市场希望获得一季度结束后的近期销售趋势更新。

其三，全年运营利润率指引。管理层在2025年全年业绩会上曾提及2026年前两个月运营利润率仅收窄约1个百分点，但德银认为，春节后国内销售的月度走软，以及海外旗舰店的高额运营成本，使得这一利润率水平难以持续。

其四，"Labubu 4.0"的发售进展。泡泡玛特董事长王宁近期在采访中暗示该系列将带来"全新内容"，但发售时间此前已有推迟。市场正密切评估这一IP能否产生足够的增量销售，以扭转品牌热度下滑的趋势。

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据彭博报道，Coinbase首席执行官Brian Armstrong本周二以强硬措辞为裁员定调，警告称"现在最大的风险是不采取行动"，并表示公司正致力于成为"精简、快速、AI原生"的组织。这一表态标志着加密行业高管在公开场合将AI重组话语推向新高度。

此轮裁员潮对市场的直接影响在于：加密与金融科技公司的用人逻辑正在重构，技术与运营岗位面临持续压缩，而管理层级的扁平化趋势也在加速。投资者需要判断，这究竟是行业效率跃升的前兆，还是一场以AI为包装的周期性收缩。

Block率先行动，行业跟进

据彭博报道，此轮裁员浪潮的势头在Block公司宣布大规模削减岗位后明显加速。Block是Square和Cash App的母公司，该公司在今年早些时候宣布重大裁员，并将AI列为更广泛重组计划的组成部分。此后，多家同业公司相继采用类似表述，将裁员定性为迎接AI驱动未来的主动准备。

Coinbase在此过程中动作尤为积极。除削减人员外，该公司还在压缩管理层级，要求管理者以"球员兼教练"的模式运作，兼顾执行与管理职能。区块链基础设施公司0G Labs则表示，在内部AI工具显著提升生产效率后，已将员工规模压缩25%。

“AI洗白”质疑声起

批评者对上述叙事并不完全信服。多家公司同时面临更为直接的业务压力：加密资产交易活跃度已明显降温，数字资产价格仍低于近期高点，支付类公司则在增长放缓与竞争加剧的双重压力下艰难前行。

部分企业还有各自的内部困境。Block在疫情繁荣期大举扩张，积累了大量冗余；PayPal则仍处于新管理层主导的全面转型过程中。这些背景催生了外界对"AI洗白"的指控——即企业以人工智能作为更体面的说辞，掩盖需求疲软或过度招聘所导致的裁员。

Needham & Company分析师John Todaro对此直言质疑："每当我看到这些裁员，而AI被列为原因之一，我都会退一步问：我们在市场火热的公司身上看到过这种情况吗？"他补充道："我不确定我是否相信AI这个说法。"

两种逻辑并存，比例存争议

也有观察人士认为，两种解释可以同时成立。加密招聘平台CryptoJobsList创始人Raman Shalupau估计，当前裁员在整个行业中"大约呈80/20的比例分布——真实的AI效率提升占八成，缩减上轮牛市冗余占两成"。

这一判断意味着，AI对岗位结构的实质性重塑确实正在发生，但其规模与速度因公司而异。即便在未大规模裁员的企业中，岗位职能也在围绕自动化工具加速重组，部分重复性工作正在被系统替代，而非由新员工承接。

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美股金融板块今年以来已累计下跌约6%，而标普500指数同期上涨7%，并在过去17个交易日内14次收于历史高位。这一罕见背离引发部分市场人士警惕——类似的信号曾在互联网泡沫破裂和2008年金融危机前夕出现。

Brown Technical Insights创始人Scott Brown表示，"美国股市离不开金融板块的支撑"，历史表明金融股至少需要参与上涨行情，而当前它们连参与都谈不上。

私人信贷市场的隐忧被认为是金融板块承压的重要原因之一。SimCorp全球投资决策研究主管Melissa Brown指出，金融体系高度互联，相关风险"有可能比目前预期的扩散得更广"，需要密切关注。尽管摩根大通、美国银行和富国银行等大型银行在4月均公布了强劲的季度业绩，金融板块的颓势依然未能扭转。

技术面背离：XLF跌破200日均线

Scott Brown指出，金融板块的技术面信号尤为值得警惕。追踪金融板块的State Street Financial Select Sector SPDR ETF（XLF）不仅在标普500创新高期间持续下跌，还始终运行于200日移动均线之下——后者被广泛视为判断长期趋势的重要参考。

历史数据显示，在此前32次标普500创新高而XLF同时位于200日均线以下的情形中，一个月后标普500有29次出现下跌，平均跌幅达3.3%。六个月后，标普500有18次下跌、14次上涨；一年后虽有17次上涨、15次下跌，平均涨幅4.6%，但下跌区间最大跌幅高达41.5%，显示下行风险不对称地偏大。

此外，在标普500全部11个SPDR行业ETF中，XLF是目前唯一一个价格与50日均线均低于200日均线的板块，这意味着金融板块在短期和长期趋势上均处于弱势。

从相对表现来看，情况同样不容乐观。据FactSet及MarketWatch数据，自XLF于1998年12月22日成立以来，该ETF相对于标普500的表现已跌至历史最低水平。

这意味着，金融板块当前相对于大盘的弱势程度，已超过新冠疫情冲击期间和2008年金融危机期间，更远差于2000年互联网泡沫破裂之初的水平。这一极端的相对弱势令部分分析人士感到不安。

历史先例：金融板块曾两度提前预警

金融板块之所以被视为领先指标，在于其作为经济流动性提供者的核心地位。企业需要借贷来扩张业务，银行则通过放贷获利。一旦信贷条件收紧或借贷意愿下降，经济与股市往往随之承压。

历史上，金融板块曾两度在大盘见顶前发出预警。互联网泡沫破裂前，XLF相对于标普500的走势于1999年4月开始走弱，距标普500最终见顶约早11个月；2008年金融危机前，XLF于2007年2月开始发出警示信号，距市场顶部约早8个月。

面对上述信号，Scott Brown的建议是审慎而非激进。他表示，在当前市场中判断顶部并不容易，转为看空也颇为困难，因为这类警示信号有时会持续很长时间才被市场消化，甚至最终未必成真。

不过，他建议投资者或许可以考虑逐步"减持芯片股"，而非继续追涨，更不宜向市场加注新资金。摩根大通CEO Jamie Dimon此前曾将去年底浮现的私人信贷问题比作"蟑螂"——见到一只，背后可能还有更多——尽管他同时表示相关问题可能不具系统性风险，市场对此警告的反应总体平淡。但在金融板块持续发出异常信号的背景下，这一警告或许值得重新审视。

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Rowan在公司发布季度业绩之际表示，他将外生冲击发生的概率估计在30%至35%之间，远高于通常水平。他指出，限制劳动力与商品自由流动的政策在短期内具有通胀效应，而AI将引发深远的社会经济动荡，带来"蓝领崛起、白领承压"的结构性翻转。与此同时，他对部分竞争对手保险公司的激进操作提出严厉批评，警告行业存在传染风险。

在此背景下，阿波罗已将固定收益投资组合向更高信用质量迁移，削减对软件等高风险行业的敞口，并在保险业务中储备约400亿美元现金，以备市场动荡之需。Rowan的表态与摩根大通CEO Jamie Dimon等金融界高管的担忧形成呼应，为当前处于历史高位附近的美国股市增添了一层隐忧。

外生冲击概率升至35%，三大力量交织

Rowan表示，当前企业和消费者资产负债表依然稳健，经济表面看起来"相当强劲"，但他同时强调，"出现超出预期结果的可能性要大得多"。他将这种风险归结为三股力量的汇聚。

第一是地缘政治的全面重置。Rowan将当前全球格局的变化描述为一次"彻底的地缘政治重构"，认为这一进程本身就构成对市场稳定性的潜在威胁。

第二是通胀压力。他指出，"我们正在做的几乎所有事情，无论是否有意为之，都有可能带来通胀"，并明确将矛头指向贸易关税与移民政策——限制商品和劳动力的自由流动，即便出于合理目的，短期内也必然是通胀性的，"即使我们目前尚未看到明显迹象"。

第三是AI驱动的经济结构重塑。Rowan将当前AI浪潮定性为他职业生涯中"毫无疑问最大的科技周期"，认为其影响将极为深远。与此同时，他特别点出政府财政的脆弱性——相较于企业和消费者，政府的资产负债表已处于承压状态。

"蓝领崛起、白领承压"：AI重塑劳动力格局

在AI对就业市场的影响上，Rowan给出了鲜明判断："几乎每一份工作都将被增强或被替代。我们将看到一次彻底的翻转——蓝领崛起，白领承压。"

他以具体数字加以佐证：一位常春藤名校文科毕业生，工作十年后年薪可能仅有6万美元；而一名能够精准找平混凝土地面的工人，年收入可达25万美元。

Rowan认为，这一转变将带来"未知"的政治后果，因为人类"没有这类变化的政治历史可循"。他预计，白领工人集中的"蓝色城市"将出现"一定程度的政治动荡"，这一趋势在欧洲同样适用。

黑石集团总裁Jon Gray在同期举行的米尔肯会议上印证了这一判断。他预测蓝领就业将迎来"巨大繁荣"，并以旗下数据中心公司QTS为例：一年前该公司工地雇用约1万人，到今年年底将增至4万人。Gray将这一趋势归因于能源、实体基础设施、数据中心建设与再工业化的共同推动。

AI冲击私募股权：效率提升与"传承风险"并存

AI对就业市场的冲击同样延伸至私募股权行业内部。多位私募市场高管在讨论中呈现出不同立场。

Neuberger Berman私募市场全球主管Anthony Tutrone表示，AI带来的主要收益在于提升产能与质量，而非裁员。"起初我们认为这主要是一场成本游戏，但对我们而言，它更多是生产力和质量的提升，让我们能够审视更多交易、反应更快。"他同时承认，AI可能在法律和企业财务等后台领域实现劳动力节省。

卡塔尔主权财富基金基金业务负责人Mohsin Pirzada则持更为审慎的态度。他担忧，那些只专注于削减成本而非提升生产力的机构，将面临"传承风险"——如果初级员工不再承担筛选备忘录和投资尽调等工作，五年后将无人具备管理组织的能力。

信贷专家Golub Capital总裁David Golub则认为，行业的"金字塔结构"将保持基本稳定，AI或许会让这一结构略微陡峭，但不会发生根本性改变。初级员工仍将存在，只是工作内容将更具生产力。Tutrone补充道，私募市场的核心在于人脉关系，"让一个虚拟形象去与CEO建立关系，会更难"。

储备400亿现金，严批同业"离谱"操作

面对上述风险，阿波罗已采取一系列防御性举措。Rowan表示，公司已将固定收益投资组合向更高信用质量迁移，削减对软件等高风险行业的敞口，并在保险业务中储备约400亿美元现金。"这意味着我们在投资时着眼于保护资本，确保我们能够穿越周期——如果出现调整，我们坦率地说是预期会出现的。"

阿波罗本季度业绩亮眼，管理资产规模突破1万亿美元，费用相关收益创历史新高，这为其防御性布局提供了充裕的底气。

然而，Rowan将最为犀利的批评留给了同业竞争对手。他警告称，并非所有保险公司都在按照应有的方式经营业务，部分机构依赖他所称的"离谱"操作——包括开曼群岛离岸结构、复杂的抵押贷款安排以及激进的信用假设——使得部分资产负债表看起来比实际更为强健。"我们确实担心传染效应，"他说，这意味着一旦条件恶化，压力可能蔓延至整个行业，迫使监管机构或央行介入以保护保险和退休客户。

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“NACHO”是“Not A Chance Hormuz Opens”（霍尔木兹海峡根本不可能重开）的首字母缩写，近期在交易员和市场评论人士中迅速流传。这一说法的兴起，源于市场对特朗普多次发表"尽快重开海峡"相关言论却始终未能推动实质进展的普遍失望。

eToro市场分析师Zavier Wong对媒体表示，"NACHO本质上是市场在放弃对快速解决方案的期待。"上周四，美伊双方仍在霍尔木兹海峡互相交火，双方均指责对方率先挑衅，已然岌岌可危的停火协议再度承压。

“NACHO”交易的蔓延，正在重塑油市、航运、通胀对冲及利率市场的仓位布局。多位行业资深人士指出，投资者越来越倾向于将霍尔木兹海峡的持续封堵视为宏观背景的"常态化特征"，而非一次性的地缘政治冲击。布伦特原油价格虽已从4月底每桶126美元的战时高点有所回落，但仍在100美元上方交投，较中东冲突升级前的水平高出逾38%。

停火成空谈，市场失去耐心

“NACHO”交易的形成有其清晰的市场逻辑背景。Wong指出，"在这场危机的大部分时间里，每一条停火标题都会触发油价急跌，交易员不断对和解计价——但和解从未到来。"

上周三，特朗普警告称，若伊朗拒绝签署和平协议，将遭受"更高烈度"的轰炸，措辞强硬；上周四他又在接受ABC采访时坚称停火仍然有效，将双方交火轻描淡写地称为"一记爱的轻拍"。矛盾信号的交替出现，加剧了市场对局势走向的不确定性。

在此背景下，市场已逐渐从"交易解决"转向"交易僵局"。Wong表示，"NACHO是市场的一种认知——高油价不是需要绕过去的临时冲击，它就是当下的市场环境。"

保险市场发出深度警报

油价之外，航运保险市场的定价同样在持续发出警示信号。Wong指出，今年3月高峰期，霍尔木兹海峡过境船只的战争险溢价一度飙升至船体价值的约2.5%，而战前仅约0.1%。

据eToro数据，尽管溢价此后有所回落，当前水平仍约为战前的八倍。"保险公司的业务就是给风险定价，而他们显然没有把这件事当作一个短期能解决的故事，"Wong说。

他认为，保险市场的定价比油价本身更能反映市场对局势持续性的真实判断，"信号不只来自油价，也来自保险市场。"

TACO vs NACHO?

道富环球投资管理（State Street Global Advisors）的分析师指出，"TACO"（"Trump Always Chickens Out"，特朗普总会退缩）交易与“NACHO”交易正在二季度同步演绎。

该机构在近期报告中写道，"尽管能源价格高企，标普500指数仍反弹至历史新高，两种交易正在同时上演。"

道富表示，交易员对谈判最终达成和平协议并重开海峡仍持审慎乐观态度，但市场在恢复对美联储大幅降息的积极预期之前，需要看到"切实的和平协议"。该机构还指出，若每桶100美元成为未来一至三个月原油价格的新常态，黄金在每盎司5000美元附近维持上行动能将面临挑战；反之，若油价因和平协议落地而降至80美元，金价或迅速突破5000美元，并最终考验5500美元。

利率市场率先“认账”，风险资产仍在观望

尽管股市表现出异乎寻常的韧性，但市场内部的分化已在加深。Aviva Investors高级经济学家兼策略师Vasileios Gkionakis表示，"总体而言，市场对能源冲击的反应相对有序。"

但他同时指出，利率市场正越来越清晰地反映出对能源冲击长期化的担忧。"最清晰的信号来自利率市场——短端利率已急剧重新定价，大多数收益率曲线出现显著平坦化。"他警告称，若霍尔木兹海峡长期封锁，可能引发"更具持续性的通胀冲击"，同时提升全球经济陷入衰退的概率。

Gkionakis指出，目前全面拥抱NACHO逻辑的仅是部分市场——油市、航运保险和利率市场已明显将持续封锁纳入定价，而股票等广泛风险资产则依然相对平静。

僵局或是过程而非终局

尽管悲观情绪正在交易员中扎根，但分析师Zavier Wong本人并未放弃对海峡最终重开的预期。他指出，封锁正在损害伊朗自身的出口收入，且其他国家也在施压要求重开海峡，这些因素构成推动局势最终转变的潜在力量。

"前方的路大概仍将曲折，但市场似乎开始接受这一现实，"Wong说。对投资者而言，NACHO交易所传递的核心信息在于：霍尔木兹危机对宏观格局的结构性影响，可能远比此前预期更为深远和持久。

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近日，桥水基金创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）现身《纽约时报》播客节目《有趣的时代》，与主持人、专栏作家罗斯·多萨特展开约50分钟深度对话。这位以研究历史大周期著称的传奇投资者，以其独特的历史框架，对美国当前局势发出系统性警告：一个正在积累结构性风险的超级大国，正站在历史拐点之上。

达利欧在节目开篇即纠正了外界对他立场的误解："先更正一下，我并不是说投资美国是好是坏，我只是在描述现状。"但他随后的描述，并不轻松。

达利欧给出了一组令人警醒的数字：美国目前支出约7万亿美元，收入约5万亿美元，"支出比收入高出40%"，债务约为收入的六倍。他长期研究历史上储备货币和帝国的兴衰，在他看来，这一轨迹在历史上反复出现，预示着系统性压力的逼近。

面对主持人"赤字预警年年有、美国年年过"的质疑，达利欧给出了一个令人印象深刻的医学比喻：

"这就好比斑块积聚——就好比你说，'我还没有心脏病发作过。'对，你还没心脏病发作过。我可以给你看看你体内斑块的核磁共振成像图吗？你能理解这些斑块意味着什么吗？如果这些斑块继续发展到那种程度，你就会发生心脏病发作。

他同时提到，自己最近出版了一本新书《国家如何破产》，用35个历史案例深入解析赤字的形成机制。他表示，无论是民主党还是共和党高层都认同其中的逻辑，但现实的政治困境是："为了赢得选举，我必须至少做出以下两项承诺中的一项——不提高税收，或不削减福利。"

若危机爆发，他描述了后果：消费能力受限，军费和社会支出均无法为继；需求无法满足供给，利率上升，借贷受损；央行被迫印钞，货币贬值，滞胀随之而来。"听起来最糟糕的情况，"主持人说，"是2008年金融危机和1970年代通胀模式的结合。""我很乐意继续探讨这个问题，"达利欧回应道。

达利欧将当前的结构性风险归纳为五大力量的叠加：债务货币问题、国内政治社会撕裂、地缘政治格局重构、气候与自然灾害，以及人工智能带来的颠覆性冲击。他警告：

"对于这五大力量而言，未来五年就像经历了一场时空穿梭，所有这些力量汇聚在一起，将会带来巨大的变化。在这之后，一切都将面目全非。这将是一个剧烈变革、动荡不安的时期。"

他同时评估，当前局势更接近上世纪30年代，而非70年代。"冲突加剧了我们的债务问题，美国在世界上的主导地位也在减弱，冲突也变得更糟了。我觉得客观上情况就是这样，我不是想找茬，只是想做出正确的判断。"

达利欧对近期政治走势给出了明确判断。他认为共和党很可能在中期选举中失去众议院控制权，而这一结果将成为冲突升级的转折点：

"从那时起，政治冲突，尤其是中期选举到2028年总统大选这段时间，将会加剧，包括政治和社会冲突。我担心这些分歧会不可调和。我不知道事情会如何发展，不知道对规则、法律和秩序的尊重能否维护法律和秩序。"

他并不明确预测大规模暴力，但措辞审慎："美国的枪支拥有量和人口都在增加，所以我并不是在做预测，我只是列出了各种可能性，大家可以自己做出判断。"

达利欧将美国当前的地缘政治处境与1956年英国的苏伊士运河危机相类比。他表示，自己刚从亚洲返回，在那里待了约一个月，拜访了多国领导人。在他看来，一旦美国被外界认为在中东"失败"，其象征意义将类似于英国失去苏伊士运河：

"那被认为是英国殖民帝国的终结，意义非常重大。"

他对伊朗局势的战略评估几近直白："最终的评判标准几乎可以用黑白分明的方式来衡量——谁将控制霍尔木兹海峡？谁将控制核材料？"

他同时强调，基于规则的国际秩序已不复存在："我们拥有的是1945年以前、以及历史上大部分时期存在的那种体系。"值得注意的是，他还明确表示："我不认为中国最终会成为传统意义上的霸权国家。"但这一话题他未作深入展开。

面对多重风险叠加，达利欧给出了清晰的资产配置建议：

"我认为任何投资组合都应该包含5%到15%的黄金，因为在经济形势非常糟糕的时候，黄金往往能发挥最大的作用。"

他援引历史规律指出："回顾历史，在所有类似的时期，所有法定货币都会贬值，而黄金则会升值。"目前，黄金已是全球央行第二大储备货币，仅次于美元，排在欧元和日元之前。

对于人民币，他认为其作为交易媒介的角色将上升，但"任何法定货币都无法成为有效的财富储备"。他的建议是：构建高度分散化投资组合，同时在其中保留黄金仓位，以对冲他所描述的这种系统性不确定性。

达利欧将人工智能的影响一分为三。

第一重是生产力利好："它可以极大地提高生产力，有助于缓解许多债务问题，因为它能创造收入，而这些收入可以用来偿还债务。"但他随即补充，"这种效果不会那么快显现出来"。

第二重是贫富分化加速："它正在造成巨大的贫富差距——我们即将迎来第一个万亿富翁，贫富差距已经大幅扩大，而且它还会取代很多工作。这些差距无论我们如何应对，都必须面对，很可能会成为一个政治问题。"

第三重则是潜在的破坏力："其他国家可以利用它，那些想要窃取财富的人可以利用它，它可以被用于破坏稳定。"

以下是播客节目原文：

达利欧 00:00

我认为大家最应该担心的，是自己对未来未知的事情。

主持人 00:06

我担心的就是这个，所以我才问你。我到底在想什么？

达利欧 00:10

我的意思是，我认为我们都知道，我们正处于一个日益混乱的时代。

主持人 00:22

最近，我感觉我们正经历着美国帝国走向终结的时刻。部分原因是我们在伊朗陷入僵局的战争，霍尔木兹海峡已经关闭。

说话的人3 00:33

核材料仍在他们手中，美国人正遭受重创。

主持人 00:38

部分原因是唐纳德·特朗普给美国盟友关系以及二战后秩序（或者说残存的秩序）带来的压力。部分原因则是，我们的竞争对手似乎正在耐心等待时机，看着我们疲于奔命，等着我们彻底崩溃。

主持人 00:58

我这周邀请的嘉宾，其实已经持续关注这一话题有段时间了。他有一个宏大的历史理论，预言美国即将衰落，有点像个不太像卡桑德拉式的预言家。瑞·达利欧白手起家，创建了全球最大的对冲基金之一——桥水基金。但如今，他最想谈论的却是我们美国的颓势，以及我们是否还能做些什么来将美国从崩溃的边缘拉回来。瑞·达利欧，欢迎来到这个有趣的时代。

达利欧 01:30

谢谢，能身处这样一个有趣的时代，真是一件有意思的事。

主持人 01:33

人们都这么说。你是一个职业生涯中深耕债务领域的人，而且在过去几十年里已经研究了相当多的债务案例。最近，你一直在论证美国目前可能不是一个好的投资选择。那么，如果有人现在正在审视美国，试图决定是否要押注美国在21世纪继续保持主导地位，他们应该关注哪些主要因素或力量呢？

达利欧 02:06

先更正一下，我并不是说投资美国是好是坏，我只是在描述现状。我近50年的投资经验告诉我，很多发生在我身上的重要事件，在我有生之年之前从未发生过，但在历史上却反复出现。因此，我学会了研究过去500年的历史，以找出导致储备货币、帝国兴衰等现象的根本原因。

你会发现某种模式反复出现。的确存在一个大周期，而大周期始于新秩序的出现。秩序分为三种：货币秩序、国内政治秩序和国际秩序，这三大力量不断演变。

就第一种力量而言，当我们审视货币秩序时，会发现一个衰退周期。当各国的债务相对于收入上升、偿债支出相对于收入上升时，就会出现这种衰退周期。

主持人 03:21

适用于个人？

达利欧 03:22

对任何人来说都会挤压支出，这是个问题。例如，美国现在的支出约为7万亿美元，而收入约为5万亿美元，也就是说支出比收入高出40%。美国长期以来一直存在财政赤字，债务约为其收入的六倍。纵观历史，我们可以看到这种情况会引发诸多问题。道理很简单：一个国家的债务与个人或公司的债务运作方式相同，只不过政府可以印钞。

主持人 04:06

那么，哪个是……

达利欧 04:08

这是一个重要的区别。

主持人 04:10

就我个人而言，我又不能印钞票来还房贷。

达利欧 04:14

对，但这样做也会导致货币贬值。这就是其中的机制，这就是为什么会有长期债务周期、短期债务周期、货币周期和经济周期，让我们从一次衰退走向过热，再走向另一次衰退。与此相关的还有国内政治和社会周期，它们都与货币息息相关。当财富和价值观存在巨大差异时，就会出现这种情况。

主持人 04:51

含义介于两者之间。

达利欧 04:53

富人和穷人，以及价值观不同的人。当分歧发展到无法调和的地步时，就会引发政治冲突，危及整个体系的安全。

我认为我们正处于我刚才提到的第一个周期，也正处于第二个周期——政治上的左派和右派之间存在着不可调和的分歧。我们可以深入探讨这些分歧。

主持人 05:22

那么，国际关系又是如何发展的呢？

达利欧 05:24

国际层面也是如此。在国际层面，战争之后总是会形成一个主导力量，而这个主导力量会建立新的世界秩序，也就是整个体系。这一切始于1945年。

主持人 05:44

对我们来说，美国是主导力量，就是它建立了那个体系。

达利欧 05:49

没错。它建立了一套体系，这套体系很大程度上是仿照美国体系建立的，旨在具有代表性，例如联合国，这就是所谓的多边世界秩序。所有不同的国家都会参与其中，而且这套体系本应以规则为基础。但问题在于，如果没有强制执行，它就无法有效运作。这套体系曾经是一个理想化的体系，在它存在期间也确实很美好。但我们现在不再拥有多边规则体系了。

我们拥有的是1945年以前、以及历史上大部分时期存在的那种体系。现在，你会看到地缘政治分歧，比如与伊朗之间的分歧。这些分歧该如何解决？你不能把它提交给国际法庭，获得判决并强制执行。关键在于规则本身的力量。

主持人 06:52

没错。但就这一点而言，即使在我们通常认为的以规则为基础的国际秩序鼎盛时期，也就是历史上大部分时间里，美国也与苏联处于冲突状态，冷战仍在持续。因此，只有相对短暂的时间窗口，这个体系才能独立于大国冲突而存在。即便如此，最终美国的实力当然还是起到了决定性作用。

达利欧 07:20

没错，因为苏联没有真正的实力。他们有军事力量，但二战结束时，美国掌握了全球80%的军费开支，占全球GDP的一半，并且拥有绝对的军事优势。因此，我们可以慷慨解囊，而那些接受援助的人也十分珍惜这些援助。相比之下，苏联体系在经济上几乎微不足道，其影响力也十分有限。

主持人 07:57

也就是说，军事力量的平衡是真实存在的，但经济力量的对比让美国占据了主导地位。

达利欧 08:05

没错。幸运的是，在相互确保摧毁的局面下，我们没有动用军事力量。我还记得小时候的古巴导弹危机，当时我也在关注，我们不知道会不会再次爆发冲突。但最终并没有发生，然后苏联解体了。

主持人 08:27

那么，偶然事件在这种循环论证中扮演着怎样的角色呢？

达利欧 08:32

历史事件，我想关键在于，它们是否会导致争端？在一个没有法院系统（无论是国内还是国际）来解决争端的世界里，这些争端又是如何解决的？例如，中东正在发生的事情，特别是伊朗局势。那里先是冲突，然后演变成战争，因为没有其他解决办法。

现在全世界都在关注的是：美国能否赢得这场战争？当我们审视这个问题时，最终的评判标准几乎可以用黑白分明的方式来衡量——谁将控制霍尔木兹海峡？谁将控制核材料？美国能否赢得这场战争？我们也应该意识到，这里存在着各种联盟。

主持人 09:54

再说一遍，这只是为了强调此刻与过去几十年相比有何独特之处，对吧？那就是对方阵营的强大力量。

达利欧 10:07

也就是相对强弱，以及这种秩序的瓦解。此外，还有庞大的债权债务关系牵涉其中。例如，当美国出现巨额赤字时，它就不得不借钱，这在冲突时期风险极大。相互依存关系也是如此。换句话说，在这个风险日益加剧的世界里，你必须具备自给自足的能力，因为历史告诉我们，你随时可能被任何一方切断联系。

主持人 10:45

是的，我只是很想知道这些因素是如何相互关联的。假设伊朗问题的最终结果是，人们认为我们输掉了这场战争，或者至少我们的目标没有实现——也许海峡通道已经开放，但伊朗政权仍然掌权，人们普遍认为美国尝试过这件事，但失败了。你认为这反过来会影响人们对我们是否值得信赖、是否会偿还债务的看法吗？

达利欧 11:17

我刚从亚洲回来，在那里待了大约一个月，拜访了不同的领导人和其他人士。这意义重大，就像当年英国失去苏伊士运河、埃及控制了苏伊士运河一样，那被认为是英国殖民帝国的终结，意义非常重大。

主持人 11:52

那发生在20世纪50年代。

达利欧 11:55

那时人们也不愿承担起应有的责任。现在各国面临的问题是：美国是否会保卫我们？或者说，美国是否因为民众不愿打旷日持久的战争而无力保卫我们？所以战争必须速战速决，而且耗资不菲。

主持人 12:25

而且要得到民众的支持，对吧？但我们的战争往往不是这样的。我们不妨再用苏伊士运河的例子打个比方，因为很多人都用过这个比喻。当时，英国、法国和以色列试图在苏伊士运河被埃及收归国有后重新夺回运河的控制权，这与伊朗的情况有相似之处——两者都是全球贸易的咽喉要道，西方列强与一个地区强国之间也存在着围绕要道的冲突。

但就苏伊士运河事件而言，关键在于：德怀特·艾森豪威尔和美国基本上告诉英国，"不，你们不能这么做。"因此，英国的危机以及对英国帝国、英镑和其他一切的信心崩塌，都与这种认识有关——正如你之前所说，这就是二战后的秩序，而美国掌控着一切。

那么，你认为需要出现类似的转折点——需要一个新的霸权国家出现到什么程度——人们才会放弃旧的霸主？

达利欧 13:39

顺便说一句，我不认为中国最终会成为传统意义上的霸权国家。

主持人 13:45

我对这一点很感兴趣。

达利欧 13:47

我们过几分钟再谈这个。我想说的是，英国的债务加上其明显衰落的实力，这一切都导致了英国的困境。其实从苏伊士运河危机之前，人们就已经意识到美国在财政上处于更有利的地位，而且美国还是世界强国。就是这样。

主持人 14:16

但如果这个类比有价值，那么现在等价的是什么呢？如果人们认为美国不再像以前那样值得信赖，偿还债务的可能性降低，等等。人们会放弃美元作为储备货币吗？钱会流向哪里？

达利欧 14:46

我先说说我的看法。这种情况在每个周期中都很常见。当英国人取代荷兰人时，情况也是如此——英国当时财力雄厚、实力强大，荷兰战败后，导致荷兰帝国（当时拥有储备货币）陷入债务危机。这种情况反复发生。所以，你不必非要聚焦于艾森豪威尔总统这样的具体人物。

主持人 15:23

不，但你需要一个继承者。这就是我问的核心所在。

达利欧 15:27

那么，对于你提出的"钱都流向哪里"这个问题，答案是：即使是一个强国，仍然可以拥有强大的实力，但同时也会面临金融问题，就像1971年货币体系崩溃那样。

当时美国仍然是主导力量，但负债累累，无法兑现交付黄金的承诺，货币体系随之崩溃。

说话的人3 15:57

已指示财政部长暂时中止美元兑换成黄金或其他储备资产，但为维护货币稳定而确定的金额和条件除外。

达利欧 16:10

我们随后经历了70年代的滞胀。现在仍然有可能出现类似的情况。

主持人 16:16

你可能会遇到危机。这就是一种危机局面，你还没有找到接班人——苏联在70年代没有接管，我们刚刚经历了非常糟糕的十年。

达利欧 16:27

目前持有债券的融资成本依然很高，这意味着持有债券并非储存财富的好方法。回答你的问题，货币有两个用途：交换媒介和财富储存手段。

我认为，由于种种原因，你现在看到的正是人民币日益成为一种交换媒介的趋势。但我认为任何法定货币都无法成为有效的财富储备。

主持人 17:11

为了方便听众理解，所谓"法定货币"，就是由一个国家发行的、并非以黄金或其他任何东西作为抵押的货币，对吧？

达利欧 17:19

他们可以印出来。

主持人 17:20

要么用钱，要么他们可以印钞票。

达利欧 17:21

回顾历史，我们会发现，在所有类似的时期，所有法定货币都会贬值，而黄金则会升值。目前，黄金是各国央行第二大储备货币——美元第一，黄金第二，欧元第三，日元第四。所以，货币作为财富储存手段的意义究竟是什么？黄金一直是摆脱这种困境的首选，因为它一直是赢家。

主持人 17:59

因此，美元的替代品会变得更有吸引力，但这并不意味着我们会转而购买某个国家国债。那么，这对美国来说意味着什么呢？

达利欧 18:11

我认为从交易的角度来看，传统的做法是，各国开始使用某种货币进行交易时，会建立该货币的储备，就像建立现金账户一样，以确保手头有足够的现金来支付刚购买的商品或服务。因此，我认为这会增加对人民币的储备需求。但如何用这些债务进行储蓄却是另一个问题。所以我们现在面临的新问题是：什么是安全的财富储存方式？

主持人 18:51

那么对于普通美国人来说，他们看到经济周期会说："好吧，这种情况以前发生过，现在又要重演了。我们正经历一段入不敷出的时期，接下来肯定会有调整。"你觉得这次调整会是什么样子？是上世纪70年代那种通货膨胀和增长缓慢的滞胀，还是大萧条模式那种金融危机导致贫困和通货紧缩？在当前环境下，我们最应该担心哪一种呢？

达利欧 19:30

我认为大家最应该担心的，是自己对未来未知的事情。

主持人 19:37

我担心这一点，所以才问。

达利欧 19:40

我们对未来三到五年世界会是什么样子知之甚少，我们不知道的远比我们知道的多。我认为我们知道的是，我们正处于一个日益混乱的时代，而这些才是更大的风险。那么，应对之策应该是：如何构建一个多元化的投资组合，以应对这类不确定性。

简单来说，典型的投资组合应该包括股票、债券，还有海外投资，分散投资很重要。我没办法详细讲解如何构建投资组合，但我认为任何投资组合都应该包含5%到15%的黄金，因为在经济形势非常糟糕的时候，黄金往往能发挥最大的作用。黄金之所以在过去几年里成为如此出色的投资标的，原因之一就是市场对黄金的需求不断增长。所以，懂得如何进行良好的分散投资、以此来对冲风险，才是关键。

主持人 21:08

作为一名评论员，我无法准确描述或预测现实，即便我们无法确定历史经验是否真的存在某种周期性循环，以及我们是否正走向某种程度的"触底反弹"——也许我们会从中恢复过来。我只是想了解，你认为周期底部的生活会是什么样子：是停滞不前、持续的不快乐，还是更像是危机爆发、街头冲突？因为70年代和30年代的情况似乎截然不同。

达利欧 21:58

我会说说我的担忧。我认为我们面临一些重大问题，比如资金问题、政治社会问题（包括国内问题和国际地缘政治问题）。我看了看时间线，我们即将迎来中期选举，我认为共和党很可能会失去众议院的控制权。从那时起，政治冲突，尤其是中期选举到2028年总统大选这段时间，将会加剧，包括政治和社会冲突。

我担心这些分歧会不可调和。我不知道事情会如何发展，不知道对规则、法律和秩序的尊重能否维护法律和秩序。

我确实感到担忧，但我并不预测会出现更广泛的暴力事件。美国的枪支拥有量和人口都在增加，所以我并不是在做预测，我只是列出了各种可能性，大家可以自己做出判断。

我的总体感觉是，我们正步入一个更加混乱的时期。我认为过去存在的风险更大，而且风险正沿着这条轨迹发展。我更倾向于用图表来分析各种模式，而这些事情确实遵循着这些模式。基于以上原因，我认为分散投资组合并密切关注这类事件至关重要。

主持人 24:00

请告诉我您如何看待债务问题，以及它与政治和社会局势的相互作用。因为如果你问人们现在最有分歧的是什么，他们似乎不会提到国债利息，他们有很多其他的分歧。利息支出上升，会挤占其他形式的投资。那么，究竟是什么经济力量与社会动荡相互作用，导致了现在的局面？

达利欧 24:41

他们对谁拥有多少资金以及谁能获得这些资金存在分歧，而这与赤字密切相关。我最近写了一本书，用35个例子解释了赤字是如何产生的，书名叫《国家如何破产》。我与民主党和共和党的高层都谈过，大家都同意这些机制。

但当我深入基层时，我说你们必须通过提高税收、削减开支和控制利率等一系列措施，将赤字控制在GDP的3%以内。而他们说："对，但你不明白。为了赢得选举，我必须至少做出以下两项承诺中的一项——不提高税收，或不削减福利。"

这些国家之间的分歧在于，亿万富翁阶层和那些经济拮据、挣扎求生的人之间，左翼和右翼之间，民粹主义等等。赤字和金钱问题在社会冲突中占据了非常重要的地位。

主持人 26:00

当你和政客们谈论这些事情时，他们会跟你说我们不能增税也不能削减开支。我想他们接下来会说的是，人们把这些视为对机会或平等的威胁——依赖医疗保险和社会保障的人认为这是平等的保障，依赖低税收创业的人认为这是机会的保障。所以，如果你想说服这些人接受将赤字削减到GDP的3%，你会怎么跟他们说？

达利欧 26:38

帮助他们摆脱经济危机。

主持人 26:40

如果美国发生金融危机，会是什么样子？

达利欧 26:46

金融危机意味着消费能力将非常有限，你负担不起军费开支、社会支出等等，你的支出将受到很大限制。由于需求无法满足供给，利率将会上升，这将抑制借贷，损害市场，最终导致各国央行试图通过印钞来平衡供需，但这也会使货币贬值，造成滞胀局面。

主持人 27:34

听起来最糟糕的情况是2008年金融危机和1970年通胀模式的结合。

达利欧 27:46

我很乐意继续探讨这个问题。

主持人 27:48

为了让大家更好地理解我的处境，我今年46岁，一生都生活在关于美国赤字不可持续的预测阴影下。我真正记得的第一次总统选举是1992年罗斯·佩罗的竞选，那次竞选的部分主题就是围绕这些内容展开的。

说话的人4 28:10

美元暴跌，这到底是谁的错？不是民主党，也不是共和党。我猜，肯定是某个外星人干的。每个人都说自己要负责，总得有人为此负责吧。

主持人 28:23

确实如此。但和很多美国人一样，这意味着我往往会忽略赤字问题。我第一次觉得赤字和过度支出真正成为人们钱包里的大问题，是在拜登政府执政头几年的通货膨胀浪潮中。所以我认为，具体了解一下为什么2030年代或2020年代末与过去20年有所不同，是很有意义的——尽管过去20年我们也面临赤字问题。

达利欧 28:57

我觉得有必要给你一个答案。这就好比斑块积聚——就好比你说，"我还没有心脏病发作过。"

主持人 29:16

感觉还好。

达利欧 29:17

对，你还没心脏病发作过。我可以给你看看你体内斑块的核磁共振成像图吗？你能理解这些斑块意味着什么吗？如果这些斑块继续发展到那种程度，你就会发生心脏病发作。这是你的人生，这是你的选择——问问你自己，这样做是对的还是错的？为了你自身的健康，你需要正视这个问题。

主持人 29:59

所以，从你的比喻来看，如果你把这种诊断和我们对美国当前政治体制运作方式的理解结合起来，你就会觉得，在变革到来之前，至少会经历一次轻微的"心脏病发作"。你一开始就说过，你并没有真的看空美国。你是否乐观地认为，我们能够经历一次轻微的"心脏病发作"，然后恢复过来？

达利欧 30:32

我认为，随着货币问题、国内社会政治（其中存在不可调和的分歧）以及国际秩序问题的交汇，我们将进入一个更加混乱的时期。此时还应该引入另外两个因素：其中之一是历史上反复出现的自然灾害——

主持人 31:05

还有疫情、干旱。

达利欧 31:07

干旱和洪涝，流行病。如果你看看大多数人对气候现状的评估，你会发现它并非朝着好的方向发展，而是朝着恶化的方向发展。

然后是技术和人工智能，我认为我们必须讨论它们在这个问题上的作用，因为它们的影响方式有三种：首先，它可以极大地提高生产力，有助于缓解许多债务问题等等。但我认为这种效果不会那么快显现出来。

主持人 31:57

我从人工智能领域的人那里也听到过这种说法。他们会说，在最好的情况下，如果人工智能能让GDP增长增加X%，生产力增长增加X%，那么它就能降低你的……

达利欧 32:12

赤字占比。没错。

主持人 32:14

它使数字更容易被接受。

达利欧 32:16

对，因为它能创造收入，而这些收入可以用来偿还债务。人工智能的第二个影响是，它正在造成巨大的贫富差距——那些受益者，我们即将迎来第一个万亿富翁，贫富差距已经大幅扩大，而且它还会取代很多工作。这些差距无论我们如何应对，都必须面对，很可能会成为一个政治问题。

第三个影响是，这些技术本身也可能被用于作恶。其他国家可以利用它，那些想要窃取财富的人可以利用它，它可以被用于破坏稳定。

主持人 33:24

所以，按照你的模式和周期来看，它可能会加剧地缘政治紧张局势，强化冷战动态，加剧国内紧张局势。但它也可能缓解财政紧张局势。

达利欧 33:42

对，它确实能提高生产力。

主持人 33:44

如果它有一些不良影响，那它可能也会带来一些良好影响，问题是如何平衡这两者。

达利欧 33:49

正是如此，如何平衡这两者。我们无法预知未来会是什么样子，人类的能力有限，无法准确预测三到五年后的情况。所以我认为，对于这五大力量而言，未来五年就像经历了一场时空穿梭，所有这些力量汇聚在一起，将会带来巨大的变化。在这之后，一切都将面目全非。这将是一个剧烈变革、动荡不安的时期。那么，既然我们无法预知未来，我们该如何应对呢？我的建议是，要懂得如何平衡各方立场。

主持人 34:49

但对政客们来说，我觉得听了这种说法后，他们可能会想：达利欧希望我们把赤字削减到3%，但他同时也认为我们正经历着人类历史上前所未有的五年时间扭曲期。所以，或许我们应该先等等看五年后世界会变成什么样，然后再痛苦地重组医疗保险和社会保障体系。

达利欧 35:11

我觉得他们不会去考虑我在想什么。

主持人 35:17

不，当然不是。

达利欧 35:17

但我认为他们会考虑，投票箱的结果说明了什么。

主持人 35:22

是的，当然。我和华盛顿特区的一些人谈过，他们确实对赤字问题感到担忧，也确实有人在尝试解决这个问题。我想问的是，在你对帝国兴衰的描述中——西班牙帝国、大英帝国、荷兰帝国等等——你有没有提到过一些大国经历这种周期、跌到谷底然后反弹、再次崛起的案例？因为，作为美国人，这才是我们的目标。如果有人接受你的说法，他们会说，好吧，但历史并非注定，我们可以做出选择，我们可以再次走完一个周期。

达利欧 36:14

是的，我认为这是有可能的，但事情必须朝着正确的方向发展。历史也表明，柏拉图在《理想国》中谈到过这个循环。他谈到了民主制度及其问题，因为人民投票选出的并非真正对他们有利、实力强大的人。60%的美国人阅读水平低于六年级，生产力低下等问题也随之而来。

所以问题是，在民主制度下，这种转变如何才能发生？柏拉图的观点是，理想情况下，我们需要一位仁慈的强势领导人，一位能够掌控局势、为国家做出贡献、某种程度上能够团结人民的领导人。无论这种情况如何发生，我们需要的是一位强有力的中间派领导人——能够真正认识到分裂和冲突是问题所在，又有能力让各方朝着正确的方向发展，从而实现某种形式的债务重组，改善教育体系，提升结构性效率。

经营一家大公司都很难，更何况是治理这个国家。所以，很多事情都需要一位杰出的人物，一位拥有强大实力、能够被各方拥护而不是被任何一方架空的强有力领导人。

主持人 38:09

所以你是在寻找富兰克林·罗斯福，或者罗纳德·里根这样的人物。

达利欧 38:16

现在比以往任何时候都更难，因为……

主持人 38:20

我们现在处于更糟糕的位置。

达利欧 38:21

我们走得更远，分歧更深。你知道领导有多难吗？每个人都有自己的诉求，你能引导人们达成共识、团结大家去做那些困难的事情吗？

主持人 38:40

同时，这也是我在思考这些辩论时会想到的一点——我们现在也非常富裕，美国比上世纪80年代富裕得多，当然也比大萧条时期富裕得多。尽管人们感受到通货膨胀的冲击，或者失业率飙升带来的困境，但这种富裕本身也起到了一种稳定作用。

所以，我们也能看到一些这样的例子，比如日本——日本长期以来背负着沉重的债务负担，我不会说它做得非常成功，经济活力有所下降，更加停滞不前，不再像上世纪八九十年代人们谈论日本将主宰世界时那样了。但它也拥有那种富裕、老龄化、稳定的社会。你认为这对美国来说是一个合理的设想吗？

达利欧 39:45

你提出了两个问题，我想分别讨论，尽管它们之间存在关联。第一个问题是关于更高的生活水平和美国更富裕。纵观历史，一直如此，二战前也是如此。而关键问题在于人们如何相处。

主持人 40:13

这意味着，即便在债务达到顶峰时，这个国家也比以往任何时候都更加富有。

达利欧 40:17

是的。如果你以人均收入、预期寿命或任何衡量福祉的指标为依据，从15世纪中世纪开始绘制一张图表，你会发现经济形势相对平稳地上行。在历史的每个阶段，作为一个世界、作为一个社会，我们都比以前更加富裕。

但这并没有阻止第二次世界大战，也没有阻止债务问题，更没有阻止任何其他问题，因为最重要的是人们如何相处，他们能否共同应对这些问题。而且，现实地说，如果我们的生活水平下降10%作为健康调整的一部分，那又如何呢？这并不能缓解债务问题，也不能缓解争夺控制权的冲突。

那么，关于日本的案例，你是想让我继续说，还是先回答这个问题？

主持人 41:29

先等等日本的情况。关于日本，我只有一个问题——你不觉得，如果把上世纪30年代、70年代以及2008年金融危机之后这几个时期都看作经济危机，30年代比70年代糟糕，70年代又比2000年代和2010年代糟糕？所以，也许情况会稍微温和一些，因为我们变得更富裕了。

达利欧 41:57

是的，如果你观察人均收入以及任何衡量生活水平的指标，确实如此。但即便如此

主持人 42:05

我只是想说，即使是战争，70年代也没有30年代那么严重。就这些。

达利欧 42:11

我不会对此过于轻视。换句话说，我认为现在的情况更像是上世纪30年代，由于债务的严重程度、内部冲突的严重程度等各种原因，情况都与那个时期的指标相关。

主持人 42:28

所以你认为我们现在的处境比70年代更糟？

达利欧 42:31

冲突加剧了我们的债务问题，美国在世界上的主导地位也在减弱，冲突也变得更糟了。我觉得客观上情况就是这样，我不是想找茬，只是想做出正确的判断。

主持人 42:54

好的。那么，我们还能拥有一个属于"日本模式"的未来吗？

达利欧 42:59

日本的情况主要有两个方面，非常有趣。第一，日本的债务是内债。日本央行采取的应对措施是大量印钞，然后购买了这些债务。结果，日元贬值，货币贬值导致债务大幅缩水，财富价值也随之大幅缩水。我们可以看到类似的情况正在发生。

但是，美国还有外债——我们三分之一的债务由外国人持有。这是另一回事，作为一个国家，我们欠其他国家的钱，这与日本的情况有所不同。

主持人 43:56

还有这一点。

达利欧 43:57

是的，如果你认为日本模式是一个好结果的话。

主持人 44:01

我没有这么认为。

达利欧 44:02

我觉得这更像是大英帝国的衰落，本质上是一样的。

主持人 44:09

我之所以关注日本，是因为就日本而言，这是一种可持续的停滞，而非危机和崩溃。但我同意你的观点，由于种种原因，日本社会似乎比美国社会更容易接受生活水平的下降，从这个意义上讲，它可能并非一个理想的模式。

最后，我想以评论的形式问您一个关于我个人乐观态度的问题。我之前提到，我一生都生活在一个人们担忧赤字和赤字支出的世界里。我认为，正如您所说，危机尚未到来并不意味着明天不会面临严峻的挑战，这种说法完全合理。

我完全预料到你所描述的一切都会对美国产生重大的负面影响。同时，我也觉得，现在美国在某些指标上显得疲软，这确实有点奇怪。但我们在很多方面也表现得非常强劲，对吧？就拿过去10到15年来说，我们的GDP增长速度已经大幅超过了西欧、加拿大等同等经济体。我们仍然拥有世界上最赚钱的尖端科技公司，仍然拥有世界上最强大的军队。在社会方面，我们确实面临很多问题，但世界上还有其他大国比我们更擅长接纳移民吗？这些国家拥有更高的出生率，地理位置上远离重大战争和难民潮等等。我不确定还有比我们更好的选择。所以我想，如果我展望未来50年，美国在世界秩序中难道不仍然是一个值得信赖的国家吗？

达利欧 46:16

我认为问题并不在于美国会赢还是输这样的非此即彼的判断。我认为我们知道什么是健康的。任何国家要想保持健康，只需要做到三件事，这在历史上都是如此。

第一，要好好教育孩子，培养他们的能力、生产力和文明素养。第二，让他们来到一个秩序井然、人民团结协作、共同创造价值的国家，这样才能实现广泛的生产力和繁荣。第三，避免卷入战争——避免内战，避免国际战争。这就是全部。

然后你可以从根本上审视这些问题：我们是否在为孩子们提供良好的教育，使他们有能力有所作为，并且彼此之间彬彬有礼，从而营造一个文明的社会？我们是否拥有一个能够促进生产力、促进和谐共处的环境？

我认为我们目前的处境非常糟糕。我住在康涅狄格州，我的妻子帮助孩子们顺利完成高中学业，教育方面的差距以及文明礼仪方面的差距，都是切实存在的问题。

最终，问题还是出在这里——你的收入比支出多吗？你的收入状况如何？你的资产负债表怎么样？这些都是基本问题。如果我们能解决这些基本问题，我们就能走出困境。

我感谢上帝让我在美国长大，因为在那个地方，来自世界各地的人都可以来到这里，真正成为公民，真正实行精英制度。我出身于一个中下阶层家庭，我父亲是位爵士乐手，我可以上一所好学校，可以闯出一番天地。我想到那种创造力，想到普及教育，想到我们的中产阶级。所以我看到了变化，我知道基本要素是什么，我关注各种指标，我对此感到担忧。

主持人 48:51

好的。瑞·达利欧，谢谢你接受我的采访。

达利欧 48:54

谢谢邀请。

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台积电周五公告显示，2026年4月合并营收约为新台币4107.3亿元，环比下降1.1%，但较去年同期增长17.5%。今年1至4月累计营收达新台币1.5448万亿元，同比增长29.9%。

4月营收环比小幅回落，部分反映出3月高基数效应的消退。此前3月单月营收高达新台币4151.9亿元，环比大增30.7%、同比激增45.2%，推动一季度整体营收首次突破单季新台币1万亿元门槛。4月数据的回调在一定程度上属于正常的季节性调整，但年同比增速由3月的45.2%大幅收窄至17.5%，收窄幅度值得市场关注。

尽管4月单月表现有所降温，台积电前四月累计营收仍达新台币1.5448万亿元，同比增速维持在29.9%。这一数据表明，在人工智能相关芯片需求持续驱动下，公司整体营收扩张趋势未见明显松动。对于投资者而言，累计口径的增长表现或比单月波动更具参考价值。

今年早些时候，Alphabet、亚马逊、Meta及微软宣布今年AI相关资本开支合计将达7250亿美元，远超此前预期，台积电作为英伟达、AMD等头部芯片企业的核心代工方，直接受益于这一资本浪潮。

今年4月，台积电上调了全年营收指引，并表示全年资本支出将趋向现有预测区间上限，该区间上限高达560亿美元，传递出管理层对全年经济前景的正面预期。台积电股价今年已创历史新高，涨势同样由AI繁荣主导。

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在需求端，瑞银预计2026年全球锂需求将同比增长16%至197万吨碳酸锂当量（LCE），其中储能电池（ESS）需求增速高达60%，成为本轮上调的核心驱动力。在供应端，瑞银风险加权供给预测仅增长约13%至191万吨LCE（含回收），由此形成约6.5万吨LCE的供需缺口。

供需缺口的确立直接推动了个股盈利预测的大幅修正。瑞银将旗下中国锂业覆盖标的2026年盈利预测上调10%至40%，较市场共识高出56%至211%；同步上调赣锋锂业A/H股、天齐锂业及青海盐湖股份目标价，并维持全部覆盖标的"买入"评级。

值得关注的是，瑞银认为中国锂业股票当前隐含的碳酸锂价格约为17万元/吨（含增值税），而5月7日SMM数据显示现货报价已达19.05万元/吨。这一定价差距意味着，若锂价预测兑现，相关股票存在显著重估空间。

储能需求跳升60%，成为价格上修核心逻辑

本次上调的核心驱动因素指向三个方面：一是瑞银对全球储能（BESS）需求的判断持续趋于积极；二是中东冲突推升能源价格，进而刺激电动车（EV）需求；三是中国电动重卡需求加速扩张。

在基准情景下，瑞银预测2026年全球锂需求同比增长16%至197万吨LCE。其中，EV电池需求（占总需求53%）同比增长12%；储能电池需求（占总需求17%）同比增长60%，增速远高于EV。

瑞银还指出，来自正极材料和电解质生产环节推算的直接锂需求，可能高于终端市场（EV及储能装机）所隐含的锂需求。这一差异背后，是能源价格上涨带动的BESS及电动车/电动重卡需求加速，以及产业链在电池产品出口退税政策退出前的提前备货需求。

在上行情景下，瑞银假设ESS需求同比增长80%，全球锂需求升至204万吨LCE，供需缺口扩大至12.3万吨LCE，对应碳酸锂均价25万元/吨。

供应低于市场共识，津巴布韦禁令加剧短缺

在供应侧，瑞银的预测仍显著低于市场共识。瑞银2026年全球锂供应增量预测约为21.3万吨LCE，而市场共识区间为30万至40万吨LCE。

本次调整对供应预测进行了两个方向的修正，净结果为小幅上调1%：一方面，受津巴布韦2026年3月至4月实施锂精矿出口禁令及潜在后续影响，瑞银将该国锂供应预测下调18%（相当于全球供应量的2%）；另一方面，由于江西部分矿企将在5月底或6月初停产前提前完成年度采矿配额，叠加四川锂辉石供应扩张规模超出此前预期，瑞银将中国锂供应预测上调16%（相当于全球供应量的3%）。

综合上述调整后，瑞银对2026年全球供需缺口的判断维持在6.5万吨LCE。在下行情景中，若宁德时代枧下窝矿山等停产矿山重启速度快于预期，叠加紫金矿业等新矿项目爬坡提速，供给可能形成19.8万吨LCE的盈余，对应碳酸锂价格均值13万元/吨。

供应链库存偏低，需求动能存在上行空间

瑞银认为，当前需求端预测存在上行空间，核心依据是产业链各环节库存均处于相对低位。

从数据来看，正极材料及电解质的计划排产数据持续超出市场预期。从上游锂原料和化学品到中游正极材料，再到下游电池，整条供应链的库存均保持偏低水平。若下游EV及BESS供应链不进行主动去库，当前强劲的产业链动能可能持续。

瑞银进一步指出，这一判断隐含了潜在风险——如果下游出现集中去库，需求动能将被削弱。但在当前备货逻辑与储能需求双重支撑下，短期内库存顺势消化而非主动去化的概率更高。

基于更高的锂价假设，瑞银大幅上调青海盐湖股份、天齐锂业、赣锋锂业A股、H股的盈利预测，2026年净利润预测较市场共识高出56%至211%。

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报告期内，该行录得营业收入246.22亿元，同比增速高达35.33%，实现了营收层面的开门红；但同期归母净利润仅为49.87亿元，同比下滑1.50%。

将这份业绩置于同业中，反差更为明显——

在42家上市银行中，华夏银行两项数据的增幅排名分列第2名和第39名，营收端的高歌猛进与利润端的收缩，构成了近乎极端的对照。

为何一家银行在营收高增的阶段，反而交出了一份利润缩水的答卷？

这种背离已非简单的会计周期错位可以解释。

结合该行近年的经营状况与行业格局来看，华夏银行新一届管理层，或正利用一季度特定业务板块的收益，对资产负债表进行系统性的清理与调整。

营收去向

要营收与利润的背离，必须回答两个问题：一是营收增量从何而来，二是增量为何没有兑现在利润上。

营收结构指明了35.33%增长的来源。

一季度，华夏银行利息净收入表现平稳，同比增长13.66%至176.69亿元，传统存贷款业务的收入虽呈现回升态势，但不足以支撑整体营收超三成的增长。

更大的变量出现在非利息收入板块。

上年同期亏损24.73亿元的公允价值变动收益，在一季度录得22.07亿元浮盈，仅此一项，便为当期营业收入带来了近47亿元的增量。

银行的公允价值变动主要反映交易性金融资产的账面情况，往往与债市收益率关联。

2025年一季度，债市因前期宽松预期面临回调修复，收益率震荡上行，机构账面普遍承压。进入2026年一季度后，债市走势震荡，信用债迎来阶段性行情。

华夏银行公允价值变动收益由负转正的轨迹，就与债市的行情切换基本同步。

但这也代表，华夏银行一季度营收的亮眼表现，很大程度上得益于金融市场业务的顺周期操作，而非信贷基本盘的跃升。

交易盘带来的收益，始终具有明显的波动性和不确定性。

或是认识到了这一点，管理层此次并未选择将市场波动带来的浮盈，释放为当期的净利润，而是直接投向了拨备。

一季度，华夏银行计提的信用减值损失达到115.24亿元，同比增加58.16亿元，翻倍的减值损失计提消耗了营收端的增量。

以丰补歉的财务操作，折射出银行内部对存量资产状况的审慎评估。

华夏银行一季度1.55%的不良贷款率与2025年末持平，但先行指标仍暴露出不小的压力：

2025年末，华夏银行逾期贷款余额已达414.27亿元，超出同期398.86亿元的不良贷款余额，突破100%不良偏离度意味着仍有逾期资产尚未纳入不良口径，资产认定标准存在调整空间。

一季度关注类贷款的数据变化，进一步印证了这种压力。

当季末，华夏银行关注类贷款余额升至751.51亿元，在总贷款中的占比由去年末的2.67%上升至2.72%，存量资产向下迁徙为不良的风险依然存在。

资产质量潜在的下行压力，或许正是在金融市场业务带来收益的窗口期下，华夏银行未将营收增量兑现成利润的原因。

兵临城下

横向对比同业，华夏银行选择防御性策略的原因或许会更加清晰。

近年来，商业银行的座次正经历着深刻的重构。

在这场规模与效益的竞赛中，华夏银行的资产规模已于2025年被江苏银行、北京银行超越，身后背靠长三角的宁波银行、上海银行、南京银行也在加速追赶。

今年一季度，江苏银行、南京银行、宁波银行、北京银行的资产同比增速分别为25.15%、15.97%、13.64%、10.69%，而华夏银行的数据仅为7.9%。

与规模增速差距同样显眼的，还有盈利能力的落差。

2026年一季度，宁波银行、江苏银行、北京银行的年化净资产收益率分别为3.24%、3.10%、2.12%，华夏银行则为1.25%，资产收益水平显著落后于头部城商行；

投射在利润上，风头正盛宁波银行、江苏银行的净利同比增速已分别达到10.30%、8.20%，业绩稍显疲软的北京银行也录得5.55%，但同期，华夏银行的利润却缩水了1.50%。

资产增速与收益率的落后，持续挤压着华夏银行的市场空间，而风险抵补能力的落后，又进一步限制了其反攻的可能。

单季度计提115.24亿元信用减值损失后，华夏银行拨备覆盖率回升至146.37%，但同期，宁波银行、江苏银行的拨备覆盖率均在300%以上，北京银行也达到198.04%。

与拥有深厚安全垫的同业相比，华夏银行早就失去了“带病扩张”的资格。

若不利用一季度交易盘的收益出清潜在不良，一旦外部环境生变，华夏银行还将面临更为被动的业绩压力。

谈及2026年的规划，华夏银行行长瞿纲明确将聚焦规模增长、结构优化、效益稳定、质量向好四大核心任务，“实现量的合理增长和质的有效提升”；

这一定程度意味着，该行的经营重心已从单纯的规模追赶，明确转向在资本与风险的双重约束下有质量的内生增长。

趁着交易盘带来的盈余窗口，将重心从营收转向资产质量，或许是华夏银行现阶段最务实的选择。

资本告急

尽管防御与退守是华夏银行一季报的底色，但在各项承压的数据中，依然存在亮眼的部分，这或多或少指向了未来业绩反转的可能。

一方面是净息差的反弹。

2026年一季度，华夏银行净息差逆势回升至1.63%。对比2025年全年的1.56%，实现了7个基点的改善。

在全行业息差普遍承压的降息周期里，这种回升来之不易。

在负债端，华夏银行延续了严格的成本管控策略。通过清退高息存款、提高活期占比，其计息负债成本在2025年已下降42个基点。

负债成本的压降，对冲了生息资产收益率下滑的压力，并在今年一季度迎来了负债重定价的红利释放。

在资产端，为了缓解单笔贷款收益率下行的冲击，华夏银行采取了“以量补价”的扩表战术。

一季度末，其贷款总额达到2.77万亿元，较上年末增长7.79%，高强度的前置信贷投放，托住了利息净收入的基本盘。

不过管理层对息差这一核心指标的长期趋势判断，远比单季反弹的数据更为冷静。

瞿纲坦言，结合内外部环境，预计新投贷款利率仍将下行。“随着定期存款逐步重定价，未来负债成本仍有下行空间，预计全年息差仍有下行压力，但幅度将有所放缓。”

另一方面，则是金融投资收益。

一季度末，华夏银行债权投资与其他债权投资余额合计突破1.26万亿元，较上年末增加逾310亿元。此类资产在提供公允价值与投资收益的同时，构成了资产端发力的另一支柱。

但这两类业务若要继续推进，都面临着一个共同的硬性约束——风险资产的占用。

维持息差回升与营收增长的代价是切实存在的。为在对公信贷市场中抢夺份额并维持总体收益率，华夏银行在资产投放上承担了更高的风险权重。

一季度，该行风险加权资产余额增加逾2200亿元，累计3.61万亿元的总额较年初增长6.50%。

风险加权资产的快速膨胀，直接传导至资本充足率指标。

一季度末，华夏银行的核心一级资本充足率已从2025年末的9.38%快速滑落至8.97%。单季度逾40个基点的资本消耗，印证了该行在保息差与冲规模博弈中承受的资本压力。

降至8.97%的核心一级资本充足率，距离8.5%的系统重要性银行监管底线已近在咫尺。

依靠快速消耗核心资本来支撑业务扩张，是一种脆弱的平衡。

在核心资本的硬性约束下，华夏银行未来加杠杆“以量补价”的步伐将被迫放缓。

资产质量的隐忧尚未完全出清，资本红线的约束又步步紧逼，面对扩张受阻与底线防守的双重挑战，如何重塑造血能力，将是华夏银行必须直面的长期大考。

刀刃向内

经营指标的极限承压，往往是内部治理逻辑转向的起点。

要理解华夏银行在2026年一季报中展现出的极端防守姿态，必须将视线拉回至其惨烈的2025年。

彼时，华夏银行遭遇了近五年来首次营收与净利润的双降，其在资本市场上的全年股价表现亦直接垫底A股上市股份行。

2025年2月，此前深耕北京银行多年的杨书剑接过华夏银行帅印，面对沉疴，新管理层提出“刀刃向内”的整改要求，试图以一场涵盖业务、风控与管理的改革扭转颓势。

改革的第一刀，直接挥向了臃肿的组织与人力成本。

2025年全年，华夏银行总行层面撤销了5个一级部门，重组26个部门架构，全集团员工骤减2185人，降幅达5.61%，管理、保障类人员遭遇集中精简；

在考核机制上，评价体系被迫向效益与质量倾斜，非必要预算支出被严厉压缩。

但省钱的速度，还是没能跑赢赚钱的难度——

2025年，该行成本收入比不降反升至30.61%，费用的压降被收入的更快下滑所吞噬，暴露出主业增收乏力的深层困境。

比收入缩水更令人警惕的，是资产端高昂的出清代价。

2025年末，为强行消化历史包袱，该行大幅加码呆账核销力度，全年核销规模突破300亿元，导致其2025年末拨备覆盖率急速重挫至143.3%。

这样看来，华夏银行在2026年一季度看似反常的财务操作，也有了逻辑支点。

当一季度金融市场业务意外带来超额红利时，面对拨备缺口，管理层只能将之定向投入信用减值计提，去紧急填补历史遗留的窟窿。

这种放弃短期账面、优先理顺资产负债表的动作，本质上正是2025年改革的被动延续。

但排雷与填坑，仅仅是报表修复的第一步。

当核心一级资本充足率的红线日益收紧，缺乏内生资本补充机制的华夏银行，如何重构真实的业务竞争力，找回稳定的利润创造源泉，将决定这家老牌股份行能否完成漫长且痛苦的自我救赎。

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华尔街见闻提及，5月7日美股盘后，Coinbase公布一季度总营收1.4亿美元，环比下降21%，录得净亏损3.94亿美元。首席财务官Alesia Haas在电话会开场表示：

受加密资产价格及交易量双双下滑逾20%拖累，营收表现不可避免受到冲击，但公司在可控范围内执行良好，各项指引均达标或超预期。

加密交易市场份额创历史新高，稳定币USDC持有量亦刷新纪录，衍生品及预测市场等新产品收入增长显著，为整体业绩提供重要支撑。

资产规模方面，尽管加密资产价格下跌，平台资产量仍实现净单位流入，为连续第12个季度增长。CEO Brian Armstrong表示：

当市场环境困难时，我们看到客户会将交易活动整合到他们信任的平台上。

与此同时，公司本周宣布削减员工规模，向AI原生运营模式转型，预计将带来约5亿美元年化成本节省。Alesia Haas表示：

我们正在向一家AI原生（AI native）公司转型。我们的产品迭代速度正在迅速攀升。每位工程师的拉取请求（Pull Requests）数量同比激增了近80%。

“万物交易所”成效初显，非加密业务与衍生品挑起大梁

在核心的现货交易量承压之际，投资者最关心的是：Coinbase的收入增长可持续性在哪里？财报给出的答案是“万物交易所（Everything Exchange）”战略的全面开花。

除了订阅和服务收入稳定在5.84亿美元（占净收入44%）外，新兴业务正在迅速实现商业化：

• 零售衍生品业务： 创下历史新高，年化收入运行速度已超过2亿美元。
• 预测市场： 增长极快，在推出仅两个月后的3月份，年化收入就达到了1亿美元。
• 非加密合约： 白银、黄金、石油等非加密合约交易量环比增长超过4倍。

CEO Brian Armstrong 表示：

我们从客户那里听到，他们希望在Coinbase上交易的不仅仅是加密货币。我们在过去一年里，已将Coinbase从一个主要专注于现货的加密平台，转变为一个可以交易任何资产类别的平台。

Brian Armstrong补充称：

在任何给定的市场中，总有资产在上涨，也有在下跌，这就是交易的本质。我们在多样化资产类别方面看到了真正的牵引力。

针对机构市场，尽管一季度机构交易收入环比下降27%至1.36亿美元，但机构借贷需求旺盛，日均贷款余额创下14亿美元的历史新高。

公司同时确认，面向机构的Deribit期权业务整合进展顺利，预计将在2026年内全面完成。

如果说衍生品是近期的业绩支撑，那么“AI与加密技术的融合”则是Coinbase抛给华尔街的最强中长期增长故事。本次电话会上，“AI”成为了最高频的战略词汇。

Armstrong描绘了一个高度自动化的未来商业图景：

很快将有数十亿的AI智能体（Agents）进行交易，它们需要能跟上节奏的轨道。加密货币是唯一能同时满足快速、廉价和全球化这三个条件的选项。世界经济正在向链上转移，而Coinbase生来就是为了抓住这一转型机遇。

据管理层披露，超过90%的链上智能体交易量发生在Coinbase支持的Base链上，且AI智能体在进行链上支付时，99%的时间都在使用USDC。由Coinbase孵化、现已开源的X4O2协议，正成为AI智能体商业最受欢迎的标准。

这种“AI原生”不仅体现在对外业务，也深刻重塑了Coinbase的内部研发。CFO Haas透露了运营效率指标：

我们正在转型成为一家AI原生公司。我们的产品迭代速度正在快速提升，每位工程师的拉取请求（Pull Requests）同比增加了近80%。这种扩展团队成员并以如此速度迭代产品的能力，对我们的执行效率而言是改变游戏规则的。

除了业务本身，困扰华尔街多时的监管阴云也迎来了曙光。对于市场关注的《清晰度法案》（Clarity Act），Coinbase首席法务官Paul Grewal给出了极度乐观的预期：

我们有信心该法案将于初夏进行全院表决。这意味着我们有信心在夏末看到一份签署生效的立法。

针对此前极具争议的“稳定币收益”问题，Grewal强调，目前的妥协方案保留了基于活动的收益，同时禁止了纯银行式的被动收益，他表示：

从发布的文本来看，我们认为很明显，收益将被保护，我们可以保留当前计划的关键要素。

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周四，标普500指数（SPX）看涨期权名义成交额突破2.6万亿美元，创下历史纪录，当日所有SPX期权中近60%为看涨期权。高盛One-Delta交易台负责人Rich Privorotsky将当前美股定性为"现货上涨、波动率上涨的追涨模式"。

与此同时，费城半导体指数（SOX）周线RSI已升至1999年以来最高水平，高盛合伙人直言："感觉我们正处于半非理性追涨模式之中。"

科技股涨势持续蔓延。软银当日在日本市场大涨18%（补涨此前一周长假期间的涨幅），AI相关板块全线受到资金追捧。xAI与Anthropic之间的最新进展被市场视为高端算力需求依然极度旺盛的佐证，AI基础设施生态系统的互联互通程度正在加深。

期权市场：历史性的一天

周四的美股期权市场打破了多项纪录。据高盛交易员Brian Garrett披露，SPX单日看涨期权名义成交额高达2.6万亿美元，创历史新高，当日SPX期权中看涨期权占比接近60%。

QQQ隐含波动率随行情上涨急剧攀升，其与SPX波动率之差已扩大至逾6个波动率点以上。高盛波动率交易台将这一天描述为"过去数周最为疯狂的交易日之一"，现货上涨与波动率上涨并行的格局持续强化。

值得关注的是，标普500成分股中单日出现3倍标准差以上异动的个股数量达到35只，为今年2月3日以来最高水平。

芯片股：1999年的幽灵

半导体板块的突破走势近乎垂直拉升。SOX周线RSI已触及1999年以来从未见过的高位，令市场人士不禁联想起上世纪末科技泡沫的前夜。

Rich Privorotsky援引1999年作为更贴切的历史类比——彼时大量电信设备供应商订单爆满，为那轮涨势提供了"实体瓶颈叙事"的支撑。当前市场围绕算力稀缺与AI基础设施部署的逻辑，与之高度相似。

美国银行全球股票衍生品研究团队亦指出，标普500的最新一轮创纪录上涨令人联想到1920年代末与1990年代互联网泡沫，但市场对"尾部期权"的定价仍低于已实现波动率所隐含的水平。

高盛方面警告，"现货上涨/波动率上涨"的动态限制了系统性策略进一步加仓的空间——商品交易顾问（CTA）已基本回归满仓多头，而随着上行方向的已实现波动率走高，波动率控制策略的边际增量需求也在减弱。

AI叙事：算力稀缺驱动追涨

推动本轮行情的核心叙事，是市场对AI算力供给瓶颈的高度共识。

xAI与Anthropic之间的最新合作动向在隔夜引发广泛关注，市场将其解读为两层含义：其一，高端算力需求依然极度旺盛，各公司正加速优化算力利用率与容量获取；其二，AI基础设施与推理市场的参与者正在扩容，超大规模云厂商之外，更多具备规模化能力的新玩家正在涌现。

投资者持续在AI相关板块加仓，美国市场整体呈现出买盘主导格局。

消费分化：豪宅不修，外卖照点

与科技股的狂热形成鲜明对比的，是消费端愈发明显的结构性分化。

惠而浦（WHR）周四盘后大跌16%，管理层将当前环境描述为"宏观经济条件急剧恶化"，并宣布采取提价与加速降本等"果断措施"以恢复盈利能力。住房及大件消费品领域的寒意，与半导体板块的火热形成强烈反差。

相比之下，DoorDash表示第二季度"开局良好"，需求"依然相当强劲"，股价上涨约10%。

这一分化折射出当前消费者行为的深层逻辑：大额支出（如装修、家电）感觉像在经历衰退，而小额即时消费（如外卖）则几乎未受影响。消费者并未消失，只是变得高度挑剔。

油价与伊朗：谈判仍在继续

油价周四因伊核谈判相关消息出现大幅回调。据报道，一份14点备忘录包含若干伊朗方面的重大让步，涵盖将铀材料移出境外、暂停20年铀浓缩活动及拆除地下设施等条款。

不过，围绕霍尔木兹海峡"全面重开"的措辞仍存在模糊空间，伊斯兰革命卫队（IRGC）相关渠道的信息暗示，过境安排仍将通过特定路线结构加以协调。伊朗方面预计当日作出回应，但整体态度较外界预期更为克制。

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② GAAP亏损3.94亿是一个会计幻觉：亏损几乎全部来自4.82亿美元的加密资产投资公允价值损失（FASB新准则下的按市值计价），剥离这个非现金项后，公司本季度实际盈利约8800万美元。13个季度正向EBITDA的含金量远高于GAAP净利润的波动。

③ "万物交易所"正在兑现：衍生品年化收入突破2亿美元创新高，预测市场上线不到两个月即达1亿美元年化，非加密合约（白银、黄金、原油）环比增长4倍——这些新资产类别不计入交易量KPI（仅统计现货），意味着交易量-50%的表象掩盖了收入多元化的真实进展。

④ 抽佣率逆势上涨是最反直觉的数据点：混合抽佣率从去年同期的0.315%升至0.374%，消费者端从1.39%升至1.58%（用户向高费率核心交易迁移），机构端从3.1个基点飙升至8.2个基点（Deribit贡献）。交易量砍半，但每一美元交易留给Coinbase的钱更多了。

⑤ USDC飞轮穿越周期：稳定币收入3.05亿美元同比+11%，Coinbase产品内USDC持有量达历史新高190亿美元均值。与Circle的收入分成合同自动续期、不可终止——这可能是加密行业最被低估的一份合同。

⑥ 裁员700人+AI转型：每位工程师PR数同比+78%，集成测试覆盖率半年翻3倍。全年调整后费用指引43-46亿美元，较Q4 2025年化run rate低约5亿美元。管理层的措辞很明确：这不只是降本，是向AI原生公司的结构性转型。

从2021年直接上市时的1000亿美元市值，到2022年加密寒冬股价暴跌86%，再到2023年被SEC起诉、2024年比特币ETF催化剂下复苏、2025年SEC和解并以43亿美元收购Deribit，Coinbase的每一次周期波动都伴随着关于它能否活下来的质疑。这一次它又一次证明了生存能力——调整后EBITDA连续13个季度为正——但市场给出的4%盘后跌幅说明，仅仅"活下来"已经不够了。收入双杀（营收和EPS均低于预期）表明交易收入仍占净收入的56%，加密现货周期对顶线的牵引力还远未被对冲掉。

真正值得关注的叙事转变藏在收入结构里。订阅与服务收入占比从去年同期的33%升至41%，衍生品和预测市场从零起步到合计3亿美元年化收入——如果"万物交易所"策略在未来4-6个季度持续验证，Coinbase将不再是一只加密现货交易量的beta股，而是一个拥有经常性收入护城河的金融基础设施平台。28位分析师给出的平均目标价约304美元，较当前股价隐含约58%的上行空间。JP Morgan在财报前上调目标价至290美元、维持增持——华尔街的共识方向是看多的，但分歧在于这家公司需要多久才能把交易收入的周期性真正驯服。

以下是财报内容详细分析

收入双杀的真实含义：加密市场拖累，但经营端并未失控

Q1总收入14.13亿美元，同比下滑31%，环比下滑21%，低于华尔街一致预期的15.3亿美元约8%。交易收入7.56亿美元（同比-40%）是主要拖累——全球加密现货交易量同期萎缩了44%，Coinbase的交易量从4010亿美元腰斩至2020亿美元。但即便在这个环境下，Coinbase的全球加密交易市占率达到了历史新高8.6%，较2023年Q1扩大了约5倍。加密寒冬中用户向头部平台集中，这是一个在每次下行周期都会重复的规律。

横向对比更能说明问题。Robinhood同期加密交易收入1.34亿美元，同比暴跌47%，跌幅比Coinbase的-40%更深。Robinhood靠股票、期权和事件合约的强劲增长（总收入仍同比+15%至10.7亿美元）掩盖了加密端的疲软——这恰恰也是Coinbase正在通过"万物交易所"做的事。

交易收入拆解：消费者端承压，机构端Deribit扛旗

消费者交易收入5.67亿美元，同比-48%，消费者交易量从790亿美元缩至360亿美元（-54%）。但消费者抽佣率从1.39%升至1.58%——这是因为用户结构从低费率的Advanced交易向高费率的核心交易迁移。在市场低迷时，留下来的是愿意为便捷性付费的核心用户，价格敏感型交易者先行退出，这反而推高了单位交易的变现效率。

机构交易收入1.36亿美元，同比+37%，是唯一正增长的交易收入线。增量几乎全部来自Deribit——2025年8月以43亿美元收购的这家衍生品交易所，本季度贡献了约6850万美元的衍生品交易收入增量。机构交易量虽然从3220亿美元降至1660亿美元（-48%），但机构抽佣率从3.1个基点飙升至8.2个基点，几乎翻了近3倍——衍生品的费率结构天然高于现货。

订阅与服务：稳定币和区块链奖励的冰火两重天

订阅与服务收入5.84亿美元，同比-14%，但这个表面数字掩盖了内部的剧烈分化。

稳定币收入3.05亿美元，同比+11%，逆周期增长。驱动力来自USDC在Coinbase产品内的持有量攀升至历史新高（季度均值190亿美元），以及链下USDC余额的增长——两者合计贡献了约8740万美元的增量，部分被利率下降（-67个基点）吞噬的5750万美元所抵消。CFO在电话会上特别强调了一个细节：与Circle的USDC收入分成合同每三年自动续期，且不可终止。这意味着只要USDC供应量持续增长，Coinbase就有一条几乎不受加密价格波动影响的经常性收入线——Coinbase占据了全部USDC经济效益的约50%，这份合同可能是加密行业最具战略价值的商业安排之一。

区块链奖励收入1.01亿美元，同比-49%，接近腰斩。核心原因是加密资产价格下跌（主要是Solana和以太坊）导致同样数量的质押代币兑换成美元收入缩水，叠加协议奖励率本身也在下降。管理层指出质押余额的原生单位数仍在增长（Solana和Cosmos贡献了增量），但价格端的拖累远大于量端的增长。

Coinbase One付费订阅突破100万用户是值得一提的里程碑。这些订阅用户产生了更高的交易量、更高的收入，是平台上最活跃的用户群——在整个加密市场萎靡时，100万人愿意为Coinbase付月费，说明产品粘性正在建立。

费用端：研发膨胀的代价与AI转型的信号

总运营费用14.34亿美元，同比+8%，但环比-5%。费用增长与收入萎缩的剪刀差导致经营利润从去年同期的7.06亿美元转为本季度-2140万美元的经营亏损。

技术与开发费用5.26亿美元（同比+48%）是最大增量项，占收入比重从18%飙升至39%。员工人数增长23%、Deribit收购带来的一次性整合成本，以及收购相关薪酬的摊销共同推高了这个数字。销售与营销费用2.67亿美元（+8%），其中USDC激励支出增加了5890万美元（USDC余额增长的直接成本），但市场推广支出反而削减了4390万美元——数字广告缩减、只保留了超级碗广告等线下投放。

5月5日宣布的裁员700人是季报后续事件，预计Q2产生5000-6000万美元一次性重组费用。管理层给出的全年调整后费用指引43-46亿美元，剔除USDC奖励增长后基本与2025年持平——换言之，业务规模在扩张，但人力成本正在被AI工具吸收。每位工程师的PR产出同比增长78%，集成测试覆盖率半年翻3倍——这些不是口号，是已经反映在费用结构中的实际效率提升。

GAAP亏损的真相：加密会计的噪音

Q1 GAAP净亏损3.94亿美元，表面上看是从去年同期净利润6560万美元的急剧恶化。但拆开看，4.82亿美元的"加密资产投资公允价值损失"几乎解释了全部差距。这是FASB在2024年生效的加密资产公允价值会计准则的直接结果——Coinbase持有约16亿美元的加密投资资产（主要是比特币），每个季度末按市场价重新估值，价格波动直接计入损益表。这笔4.82亿不是现金流出，不影响运营，但在GAAP口径下它让一个经营层面健康的季度看起来像是灾难。

经调整EBITDA 3.03亿美元，利润率21.5%（去年同期45.7%）。利润率压缩主要反映收入端的下滑而非成本端的失控——如果收入恢复到去年同期水平，当前的费用结构足以支撑40%+的调整后利润率。

资本状况与股东回报

现金及等价物104亿美元（含USDC等支付稳定币），总可用资源120亿美元。长期债务73亿美元，其中13亿美元的2026年可转债将于6月1日到期，管理层明确表示将以现金偿付。Q1回购了600万股、耗资11亿美元，累计回购已基本抵消了自2024年Q4以来因员工薪酬发行的约90%的股份稀释。剩余回购授权约21亿美元。

"万物交易所"：从概念到数字的转化

2025年底宣布的"万物交易所"（Everything Exchange）战略在Q1首次有了可量化的进展。零售衍生品年化收入突破2亿美元——考虑到这是一个不到两年前还不存在的产品线，增速令人印象深刻。预测市场更快：2月底上线，3月即达到1亿美元年化收入，成为Coinbase有史以来增长最快的产品。非加密合约（白银、黄金、原油期货）环比增长4倍，虽然绝对体量还小，但方向正确。

这些新产品线的战略价值超越收入数字本身。它们的交易量不计入Coinbase的"交易量"KPI（该指标仅统计加密现货），这意味着当市场只看到交易量腰斩-50%时，实际的交易活跃度比这个数字暗示的要强。Coinbase目前有12个年化收入超过1亿美元的产品线，预测市场即将成为第13个——产品宽度的扩张正在降低公司对任何单一资产类别的依赖。

Deribit的整合预计2026年内完成，届时现货、期货、期权将统一在一个平台上。美国市场的加密期权交易时间表尚未公布，但管理层表示"很快会有消息"。

USDC与Base：支付基础设施的飞轮

USDC市值已突破3000亿美元，Coinbase是最大的分发平台（超过25%的USDC由其产品持有），并获取约50%的USDC经济效益。Base链在所有稳定币交易中的份额达到62%。在AI代理经济领域，90%以上的链上代理稳定币交易量发生在Base上，99%使用USDC结算。X42协议（代理商务的开放标准）已加入Linux基金会，Cloudflare、AWS、Stripe、Shopify、Google均为贡献者。

这套"USDC+Base+X42+Coinbase开发者平台"的垂直整合堆栈是Coinbase区别于所有竞争对手的独特资产——没有第二家公司同时拥有稳定币经济权益、L2链主导地位和代理商务协议标准。如果AI代理经济在未来2-3年如预期爆发，Coinbase在这个赛道上的卡位优势远超其在加密交易领域的市占率。

前瞻：Clarity法案是估值重定价的催化剂

Clarity法案（加密市场结构法案）预计将在夏季签署成为法律。首席法务官Paul Grewal在电话会上表示，法案的最新语言保留了基于活动的奖励机制（对Coinbase的质押和USDC奖励业务至关重要），同时禁止被动的银行式存款收益。Genius法案（稳定币法案）通过后，200多家美国大型公司在随后数月宣布了稳定币整合——Clarity法案的通过预计将释放更大规模的机构资本流入和产品创新空间。

Q2指引层面，订阅与服务收入指引5.65-6.45亿美元（中值有环比增长空间），研发+管理费用指引8.2-8.7亿美元（环比下降4-9%）。管理层对交易收入不给指引，表示其"天然非线性"特征取决于加密市场走势。

28位分析师中，买入评级占多数，平均目标价约304美元（最低140美元、最高440美元），较财报后约193美元的股价隐含58%的上行空间。JP Morgan在财报前将目标价从252美元上调至290美元；Benchmark则从267美元小幅下调至260美元。分析师共识的方向是明确看多的，但分歧集中在一个核心问题上：Coinbase的收入何时能真正脱离加密现货周期的束缚？衍生品和稳定币正在构建答案，但这个季度的"双杀"提醒所有人——交易收入仍占净收入的56%，转型远未完成。

这份财报最值得记住的一个数字不是-31%的收入下滑，而是41%的订阅服务收入占比。两年前这个数字还不到25%。当它突破50%的那一天，Coinbase的估值框架将被彻底重写——从加密交易量的beta股，变成一只金融基础设施的复合增长股。

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2025年营业收入1159亿元；归母净利润115.65亿元，同比增长36.8%，创下历史新高；归母净利率升至约10%，明显高于此前9%的指引。

一季度再超预期：营收、净利润增幅分别达到5.5%、10.7%，净利率大幅攀升至15.7%。

这轮利润改善，既有原奶价格下行带来的成本红利，也有业务结构变化的支撑。例如奶粉、冷饮等高毛利业务占比提升，正在削弱伊利对传统液奶周期的依赖。

伊利已不满足于只做液奶龙头。

2025年，伊利婴幼儿配方奶粉零售额市占率已升至行业第一，成人奶粉连续多年保持行业第一，奶酪零售业务位居行业第二，并明确提出要向行业第一迈进。

对伊利而言，“全品类第一”并不只是份额目标，而是在液奶增长趋缓、原奶周期波动仍在的背景下，向更高附加值品类和更稳健盈利结构转型的必经之路。

站在新战略展开的门槛，伊利未来的发展悬念也在于此。

利润率为何超预期

伊利超预期利润率核心支撑来自业务结构变化，尤其是奶粉及奶制品业务的拉动。

2025年，伊利奶粉及奶制品实现营收327.7亿元，同比增长10.4%，占主营业务收入比重提升至约28%。

其增长并非单纯依靠提价或费用投放拉动，而是实现了“量价结构三升”。其中，销量对收入增长的拉动达20.6亿元，高于产品结构调整和价格变动的贡献。

该板块毛利率达到41.6%，较传统液体乳高约10个百分点，也是公司三大核心业务中毛利率最高的板块。

伊利奶粉业务的“弯道超车”大致始于2023年前后。

彼时，婴配粉行业进入存量竞争阶段，出生人口变化持续压缩行业总量，品牌之间的竞争也从渠道铺货转向份额集中和产品力比拼。

2025年，伊利投入16亿元，面向孕28周以上的孕妇推动“生育补贴计划”，进一步强化了公司在新客获取端的前置布局。

同年底，伊利整体婴幼儿奶粉零售额市场份额达到18.3%，较上年同期提升1个百分点，位居全国零售额市场份额第一；“金领冠”品牌一段婴幼儿奶粉零售额位居全行业第一。

伊利的目标并未止步于此。

目前婴配粉的份额第一，包含了塞纳牧、金领冠等多品牌合力的影响；后续公司将推动金领冠实现单品牌市场份额第一。

这种信心，一方面来自金领冠核心优势集中在一、二段奶粉，客群仍处于相对早期阶段，渗透空间尚未完全释放；另一方面也来自竞争格局变化。

作为主要对手之一，飞鹤仍处在压力期，行业份额进一步向具备品牌、渠道与供应链优势的企业集中。

管理层预计，2026年公司婴配粉业务仍将保持中高个位数收入增长，市场份额继续提升1至2个百分点。未来，公司还计划借助澳优在国际市场的运营优势，将金领冠推向东南亚等海外市场。

不过，思源恒岳合伙人王学伟告诉全天候科技，随着奶粉业务基数抬高，伊利今年继续维持高增长的难度也在加大。与往年相比，公司今年并未给出明确的增速预期。

来自尼尔森获取的第三方数据显示，一季度伊利婴配粉增速已有所放缓。“奶粉及奶制品板块在今年一季度的增长，或主要由成人粉和奶酪等业务带动。”

冷饮则提供了另一种利润弹性。

2025年，伊利冷饮业务实现收入98.22亿元，同比增长12.6%。其中，销量增长贡献收入增加16.39亿元，覆盖了产品结构和销售价格下行带来的压力。

一度不被市场重点关注的冷饮业务，在2025年成为伊利少数依靠销量扩张实现双位数增长的板块。

管理层在业绩会上对这一业务的判断，并不只是传统夏季消费品，而是更强调年轻化、场景化和情绪价值。

IP联名与场景营销的密集落地，印证了这一变化：例如绮炫联名迪士尼，冰工厂进入社区打造“夏日降温补给站”，伊利心情联动茶饮品牌。冷饮正从季节性消费，延伸到社交、解暑和情绪陪伴等更多场景。

综合来看，奶粉、冷饮等高毛利业务占比提升，带动伊利整体毛利率同比提升约0.7个百分点。

叠加费用率优化，伊利2025年整体净利率达到9.96%，高于此前9%的全年目标，也让市场重新审视其利润率中枢上移的可能性。

底部仍有回音

但要判断伊利利润率修复能否持续，仍绕不开成本、价格与渠道三条线索。

自2021年9月见顶后，生鲜乳价格进入长周期下行通道，本轮下跌已持续四年。

从上游去化看，2025年奶牛存栏量较年初下降约3.2%，全年预计淘汰奶牛20万至30万头。但奶牛单产水平突破10.1吨，对冲了存栏下降的影响，牛奶产量仍同比微增0.7%。

对应到价格端，生鲜乳全年价格下跌约2.9%，较2024年15.3%的跌幅大幅收敛，四季度基本企稳于3.0—3.05元/公斤区间，仍处于低谷磨底期。

低奶价对加工型乳企形成直接成本利好，但也降低了企业低价抢量的门槛，推动行业价格战和渠道促销加剧，最终部分抵消成本端带来的利润改善。

这种矛盾直接反映在伊利的液体乳业务上。

2025年，伊利占比近六成的传统液体乳板块实现收入704.22亿元，同比下降6.11%，量价和结构均对收入形成拖累。

全年，伊利经营活动产生的现金流量净额约143.44亿元，同比下降34%。放在需求偏弱的背景下看，这通常意味着渠道端回款意愿和补货节奏仍偏谨慎。

王学伟表示，当前乳业传统渠道仍处在明显下滑之中，传统电商渠道降幅可能达到两三成。行业仍处在需求修复、价格竞争与结构调整交织的阶段

但对具备产品与供应链优势的头部而言，会员店等封闭型、高粘性渠道仍是其未来稳定动销和开发高价值产品的重要场景。

也因此，伊利的业绩表现与周期并不完全同步。

2025年，伊利常温液奶在新兴渠道实现双位数增长，并在多个平台拿下行业第一。管理层在业绩会上提到，不同渠道盈利能力存在差异，但整体处在盈利状态。

中国农垦乳业联盟产业专家组组长宋亮告诉全天候科技，伊利通过新品维护价格与经营秩序，同时从传统商超逐步向新渠道转型，渠道扁平化正在释放红利。

2025年下半年，伊利液体乳业务已实现环比改善，进入2026年一季度，液体乳收入同比增长2.3%，恢复正增长。

更大的悬念在于，周期反转的节点日渐临近。

“奶牛的产奶周期一般是3到5年，后备牛目前加速去化，2027年产能可能会一下子出清得很明显。”王学伟表示。

宋亮则判断，2026年上半年奶价涨幅相对平缓，下半年上涨态势可能更明显，2027年至2028年奶价或迎来显著回升。

随着奶价进入回升周期，中小乳企低价抢量的空间将被压缩，行业流量有望由分散重新走向集中，对头部企业形成利好。

在成本侧相对稳定的假设下，伊利管理层对2026年的价格体系和产品结构给出了相对乐观的判断：渠道买赠促销力度与2025年相仿，销售单价将保持相对稳定。

管理层同时表示，奶粉、冷饮等高毛利业务对液奶的占比替代，液奶内部高毛利新品的升级，也都会持续进行。公司预计，2026年毛利率同比仍将小幅抬升。

新的支点

对伊利而言，登顶乳业第一不能只靠卖更多液态奶。

要平滑周期波动、提升利润率稳定性，伊利需要更高附加值的品类、更宽的消费场景和更大的国际市场。

董事长潘刚在业绩会上表示，公司将在围绕ToB深加工、成人营养品、国际化三大核心方向，打造新的增长曲线。

ToB乳品深加工对应乳铁蛋白、乳蛋白、原制马苏里拉奶酪等高附加值产品，可进入运动营养、医疗食品、烘焙餐饮、功能饮料等场景。

它也有助于消化过剩原奶，平抑乳业周期波动。按照管理层说法，1吨奶粉约消耗8吨原奶。随着深加工产能释放，行业供需再平衡有望加快。

当前国内原奶供应充足、成本低位，乳品深加工技术持续突破，国产替代推进，都为ToB业务提供了窗口期。

宋亮认为，伊利ToB业务的核心优势在于供应链规模效应。依托原奶资源、加工能力和渠道基础，伊利有机会在同等品质下做到更低成本，或在同等成本下提供更高品质。

“在液奶基本盘相对稳定的情况下，ToB业务可能成为未来一两年贡献弹性较大的方向。”宋亮对全天候科技表示。

目前，伊利已在乳铁蛋白、原制马苏里拉奶酪等高附加值品类上实现技术突破与产业化，目标是在未来五年实现国内与国际市场“双百亿”规模突破。

不过，深加工的利润弹性也受原奶成本影响。宋亮提醒，如果未来国内奶价逐步回升，ToB业务的成本优势可能有所收窄。

国际化则是另一条长期增量曲线。

对国内乳企而言，东南亚是相对自然的第一站。当地人口结构更年轻，乳制品渗透率仍有提升空间，乳饮料、冷饮、婴幼儿营养品等品类需求也在增长。

相比欧美成熟市场，东南亚在地理距离、渠道半径和供应链协同上更容易形成突破。

伊利在东南亚已有冷饮业务基础，未来还将进一步拓展乳饮料和婴配粉市场，并将成熟品牌引入当地市场。在新西兰，公司则更多承担高附加值原料和供应链战略角色。管理层预计，今年海外业务仍将保持双位数增长。

但海外业务短期内并非纯利润贡献。东南亚部分市场仍处于投入和扩张阶段，整体尚未盈利；新西兰市场目前已经盈利，未来随着高附加值产品占比提升，有望贡献更多利润。

宋亮也认为，国际化业务当前对伊利营收和利润的贡献仍需观察。

“国际奶价、汇率、区域市场需求变化都会影响其实际盈利能力。相比之下，ToB深加工在短期内对利润和增量的可见度或更高，而中长期功能性营养品的影响力将更明显。”

除了乳业主线，伊利还在探索非乳业务。目前，水饮和牛肉是公司重点推进的新业务方向。牛肉业务将复制乳业全产业链管控模式，探索连锁门店及社区电商路径。

伊利管理层在业绩会上明确表示，从整个战略周期看，10%的利润率一定不是公司的最终目标。

对伊利而言，多元化的关键不是业务数量，而是能否形成更抗周期、更高附加值的增长结构。ToB深加工要验证规模化后的利润弹性，国际化要穿越投入周期，非乳业务仍需验证模式。

能否摆脱单一液奶和原奶周期约束，将决定伊利下一轮发展的高度。

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5月8日，据追风交易台消息，高盛在最新的研报中称，这是一次明确的“结构性轮动”信号。投资者需要看透指数底层的逻辑——不要被离岸H股表面的低估值所迷惑。由于MSCI中国指数中高达37%的权重被软件类科技股占据，而在当前全球市场极度偏好“硬科技（硬件）”而抛售“软科技（软件）”的宏观背景下，H股短期内将面临逆风。

相反，A股不仅迎来了PPI（工业生产者出厂价格指数）由通缩转胀的红利，还具备4%的股东总回报率、庞大的居民超额储蓄以及对外资极具吸引力的互换融资利差（Funding Spread）。

高盛称，投资者的最优策略是：做多A股，聚焦AI硬件、十四五规划受益者以及重资产低折旧（HALO）的能源赢家。

核心逻辑：为何强力看多并超配A股？

A股目前的投资逻辑已经变得极具说服力，基本面、政策面与资金面正在形成共振。

• 盈利预期大幅上修： 市场共识已将中国A股2026年的盈利增长预期从16%大幅上调至23%（高盛自身预测为20%）。这一强劲反弹的底层驱动力，在于中国PPI在经历了长达41个月的通缩后，终于转向温和的同比通胀。

• 资金面与估值优势： 目前A股估值处于中段水平。中国决策层正高度聚焦于发展资本市场。同时，中国家庭部门拥有充裕的超额储蓄，在A股目前提供高达4%的股东总回报率（Total Shareholder Yield）的激励下，居民资金向股市配置的动力十足。

• 外资的套利空间： 对于通过互换协议（Swap）进入A股市场的海外投资者而言，目前可以赚取正向的融资利差（Positive Funding Spread），这使得做多A股的风险/回报比呈现出极佳的正向非对称性。

• Alpha收益机会： A股市场的深度和流动性，为投资者在“AI”和“十四五规划受益者”等极具吸引力的主题中创造了获取超额收益（Alpha）的广阔空间。

结构性陷阱：为何A股表现将优于H股？

尽管H股的估值看起来更加诱人，但高盛警告投资者必须注意指数结构带来的短期陷阱。

被“软科技”拖累的MSCI中国指数：数据显示，MSCI中国指数中高达37%的市值集中在泛软件相关的科技股上（例如腾讯占14%、阿里巴巴占11%、拼多多占3%等）。

市场偏好的致命错配：当前全球资金的偏好非常明确——重仓科技硬件，抛售软件。

在这一大趋势下，高盛认为这些中国离岸软件巨头必须交出极其强劲的盈利答卷（预计要到2026年晚些时候），才能重新获得资金青睐。

因此，该行认为，这种底层资产结构的错配，意味着H股在短期内的表现大概率将落后于A股。不过，高盛也将香港市场的盈利增长预期上调至16%，主要得益于房地产市场的改善、强劲的资本市场活动以及零售销售的复苏。

目标价与回报预测：沪深300直指5300点

基于强劲的盈利上修，高盛全面上调了中国市场的目标点位：

沪深300指数（CSI 300）：12个月目标位上调至5300点，目标远期市盈率（Target fPE）设定为15.0倍，较当前4877点的水平上行空间约为9%，以美元计算的总回报预期为13%（含股息）。

从估值框架看，目标价对应的远期市盈率为15.0倍，在宏观模型支撑下具备合理性。高盛的宏观模型显示，整个MXAPJ区域的合理远期市盈率约为14.0倍（至2027年3月），而当前实际市盈率为12.7倍，表明估值仍有温和修复空间。

MSCI中国指数（MXCN）：12个月目标位设定为95点，目标远期市盈率13.0倍，隐含美元总回报率为22%。

高盛认为，A股市场的深度和流动性为投资者提供了充分的空间，在以下两大核心主题上构建有吸引力的投资组合：

AI主题：中国在AI基础设施建设、算力硬件、半导体国产化等领域的投资持续加速，相关A股标的受益于国内政策支持和需求扩张，具备较强的盈利能见度。

第十五个五年规划受益标的：高盛专门构建了"第十五个五年规划组合"（15th FYP Portfolio），聚焦于规划重点支持的战略性新兴产业，包括先进制造、新能源、生物科技等领域。

与此同时，高盛提出两个高度契合中国市场的战术策略：

• 买入HALO（重资产、低折旧）资产：市场正在惩罚面临AI替代风险的轻资产/高折旧（LAHO）公司（如软件服务），而奖励那些拥有稀缺、难以复制的物理产能的重资产公司。这进一步解释了为何偏重硬件和工业的A股优于偏重互联网软件的H股。

• 做多石油供给冲击的赢家：在能源价格“更高更久”的预期下，高盛建议做多结构性受益于能源价格上涨的标的。

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据追风交易台，野村新加坡全球外汇策略Craig Chan在5月7日发布的研究中指出：“在三个值得关注的TACO案例中，当我们的指标达到约3.0个标准差或更高时，特朗普会TACO；Z-score越高，特朗普考虑TACO的压力越大。”

截至5月7日，这一TACO指标已经从5月5日的2.3个标准差降至1.7个标准差。触发变化的是伊朗相关表态后能源价格回落、美国10年期国债收益率下行，以及美股反弹。换句话说，市场压力暂时没到历史上几次“逼退”特朗普的强度。

这套框架里，最稳定的信号是美股，尤其是标普500；其次是10年期美债收益率。能源价格平时不是最核心变量，但在美伊冲突中已经被推到前台。若美伊僵局短期无解，油价和汽油价格继续上行，TACO读数才可能重新逼近临界区。

3个标准差附近，特朗普政策反转更容易出现

这个指标盯的不是特朗普的发言频率，而是市场疼痛感。

框架选了三类资产：标普500、美国10年期国债收益率，以及能源价格，后者包括即期布伦特原油和美国汽油期货。逻辑很直接：美股下跌、长端美债收益率上行、能源价格上涨，都会被视为特朗普强硬政策或措辞制造的市场压力。

三次主要样本都发生在“特朗普2.0”时期，并且都伴随政策语气或行动的明显转向：

• 2025年4月9日，“关税日”对等关税获得90天暂缓；

• 2025年10月12日，特朗普从对所有中国商品额外加征100%关税的威胁中退回；

• 2026年3月31日，特朗普暗示美国将在两到三周内退出伊朗。

三次样本里，TACO指标在转向前后都出现了较极端读数。大致经验线是：接近或超过3个标准差，市场开始有足够压力让特朗普改变说法或动作。

关税冲击中，美股是最硬的信号

2025年4月的关税事件，是这个框架最清晰的一次样本。

特朗普在4月2日宣布对等关税，随后又在4月9日美东时间凌晨12:01对部分国家实施更高关税。美股随即大幅下跌。当天中午12:18左右，特朗普批准对未采取报复行动、且面临10%以上额外关税的贸易伙伴给予90天暂缓，风险资产随后快速反弹。

转向前，标普500指标的Z-score在4月8日最高升至3.2个标准差，而此前10个交易日均值只有0.8个标准差。特朗普宣布暂缓后，该读数降至0.6个标准差。

10年期美债收益率也在当时发出压力信号，4月8日升至2.1个标准差。原因不只是关税本身，还包括市场对全球贸易和增长放缓的担忧，以及关于海外投资者减少美国资产组合敞口的讨论。

能源价格在这次样本里并不重要，相关Z-score在4月9日前为负。也就是说，这一次真正刺眼的是美股，其次才是美债收益率。

关税威胁那次，标普单日跌幅足够刺眼

第二次样本发生在2025年10月。

10月10日，特朗普宣布将自11月1日起对所有中国商品加征100%关税。市场立刻交易“新一轮贸易战”：标普500当天跌2.7%，为2025年4月10日以来最差单日表现。

这一次，标普500指标的Z-score从前五个交易日均值接近0，跳升到10月10日的3.1个标准差。10年期美债收益率已经提前反映压力，10月6日至10月10日五个交易日均值为1.9个标准差，10月6日高点为2.3个标准差。

能源价格仍然低迷，相关Z-score为负。框架给出的画面很简单：这不是油价逼人退让，而是美股对关税威胁的单日反应太剧烈。

10月12日，特朗普在社交平台上改口，称不必担心，事情会好起来。市场把这视作对100%额外关税威胁的撤回。

伊朗冲突把能源价格推成主变量

第三次TACO样本和前两次不一样。

美伊冲突始于2026年2月28日，随后能源价格飙升，美股下跌，美国长端收益率上行。冲突升级期间，特朗普曾威胁要“拿走伊朗的石油”，并提到若无法很快达成协议，将摧毁伊朗发电厂、油井、哈尔克岛，甚至可能包括海水淡化设施。

到3月30日，能源指标的Z-score升至3.9个标准差，明显高于美股和美债。同期标普500为2.4个标准差，10年期美债收益率为2.0个标准差。

这里的关键变化是霍尔木兹海峡。自美伊冲突爆发以来，霍尔木兹海峡大体处于关闭状态，能源价格成了整个市场压力的源头。油价和汽油价格持续上涨，最终压过了美股和美债信号。

3月31日，特朗普在白宫椭圆形办公室对记者表示，美国会很快离开，可能在两周内，也可能三周内。随后市场压力缓和，尤其体现在油价、汽油价格和美股上。TACO指标从3月30日的3.9个标准差降至4月17日的1.8个标准差。

现在的读数还不够，但伊朗风险没有消失

进入5月后，压力又一度回升。

TACO指标从4月17日的1.8个标准差，上升到4月29日的2.5个标准差，并在5月5日前后维持高位，5月5日为2.3个标准差。随后，伊朗停火的表态，以及特朗普称战争有“很大机会”结束，带动能源价格回落、美债收益率下行、美股走高。到5月7日，读数降至1.7个标准差。

这个位置离历史上的3个标准差临界区还有距离。若按前三次样本推断，市场还需要至少几个交易日的显著压力，才会让TACO信号重新变得醒目。

但风险并没有被消除。美伊僵局如果短期无法解决，仍处高位的能源价格继续上涨，可能带来更广泛的市场传染：油价推升通胀担忧，汽油价格增加政治压力，美股和美债再度跟随反应。届时，能源会继续是这轮TACO交易的核心变量。

这不是自动交易按钮，误报来自非特朗普因素

这个框架有一个边界：不是所有市场大跌都来自特朗普政策或措辞。

2025年8月1日，标普500指标曾升至2.8个标准差，但主因是市场担忧美国宏观前景，包括7月就业数据弱于预期，以及特朗普针对特定贸易伙伴的关税税率将在8月7日生效。

2025年11月18日，标普500指标也升至2.5个标准差，原因是AI估值修正。

这两类压力和“特朗普强硬动作直接导致市场波动”不同。TACO交易真正要抓的是政策制造的市场痛点，而不是所有高波动都机械地归因于白宫。眼下这轮美伊冲突里，若要判断特朗普是否会再次退让，最该盯的不是一句新的表态，而是能源价格能否把总读数重新推向3个标准差附近。

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5月7日美股盘后，Coinbase公布一季度营收同比下滑31%至14.1亿美元，超出市场预期跌幅，继上季度下降20%后延续颓势。

计入加密持仓及投资的未实现亏损后，公司净亏损达3.94亿美元，合每股亏损1.47美元，而去年同期净利润为6600万美元。

核心交易业务是本季最大拖累。Coinbase一季度现货交易量为2020亿美元，同比下降50%。不过，财报也并非全线走弱。稳定币和衍生品成为少数亮点：

• USDC相关稳定币收入同比增长11%至3.05亿美元。
• 机构交易收入反而同比增长37%至1.36亿美元，主要受益于Deribit并表带来的衍生品收入贡献。

公司称，去年底推出“Everything Exchange”后，一季度衍生品、预测市场和去中心化交易均出现强劲增长。财报公布后，Coinbase股价在盘后交易中跌约4.7%，今年12月以来累计跌幅已逾15%。

Coinbase最核心的交易业务明显受加密市场降温拖累。一季度平台交易量2020亿美元，较去年同期的4010亿美元几乎腰斩。

公司解释称，全球加密现货市场交易量同比下降44%，叠加市场环境转弱，直接压低平台交易活跃度。分客户看：

• 消费者交易量：360亿美元，同比下降54%；
• 机构交易量：1660亿美元，同比下降48%。

由于消费者交易费率显著高于机构客户，消费者交易量下滑对收入的杀伤力更大。消费者交易收入从去年同期的10.96亿美元降至5.67亿美元，同比下降48%，是交易收入下滑的主要来源。

从交易资产结构看，比特币重新成为交易主轴。

一季度比特币占交易量比例升至40%，去年同期为27%；以太坊占比升至19%，去年同期为11%；XRP占比降至9%，USDT占比从13%大幅降至2%。这意味着交易活动更加集中于主流资产，长尾资产和部分稳定币交易热度下降。

平台资产规模方面，截至3月底，Coinbase平台资产为2944亿美元，低于去年同期的3275亿美元。

公司称，主要原因是多数加密资产价格下跌带来约674亿美元资产价值减少，但比特币等资产单位数量增长抵消了部分影响。

一季度Coinbase交易收入为7.56亿美元，同比下降40%，但内部结构出现明显分化。

消费者交易收入为5.67亿美元，同比下降48%，主要受现货交易量下滑拖累。机构交易收入则从去年同期9889万美元增至1.36亿美元，同比增长37%。

机构业务的逆势增长并不是来自现货，而是来自衍生品。Coinbase披露，衍生品交易贡献带来约6850万美元增量收入，主要源于2025年8月完成的Deribit收购。

Deribit是一家加密衍生品交易所，Coinbase当时以约43亿美元总对价收购，其中现金7.21亿美元，股票35.73亿美元。

Deribit交易形成约28.19亿美元商誉和13.9亿美元可识别无形资产。随着并表，Coinbase的机构衍生品能力增强，但同时带来更高摊销和整合成本。

衍生品业务扩张还体现在抵押品规模上。截至一季度末，公司衍生品相关客户抵押的加密资产公允价值为3.33亿美元，较去年底的2740万美元显著上升，显示衍生品交易活动确实放量。

订阅与服务收入一季度为5.84亿美元，同比下降14%。其中，稳定币收入表现最好，为3.05亿美元，同比增长11%。稳定币收入增长主要来自两个因素：

• Coinbase产品内客户持有USDC平均余额上升，贡献约6420万美元增量；
• 平台外USDC平均余额上升，贡献约2320万美元增量。

但这部分增长被利率下降显著抵消。公司称，平均利率下降67个基点，对稳定币收入造成5750万美元负面影响。

此外，公司本季调整了部分稳定币收入列报方式：企业支付稳定币余额产生的收入，从“稳定币收入”重分类至“企业利息及其他收入”，不影响总收入。去年同期相关重分类金额为2350万美元。

稳定币业务还有一个值得关注的集中度问题。财报显示，一名交易对手贡献了Coinbase一季度总收入的23%，去年同期为15%。

公司未在该处点名，但考虑稳定币收入模式，市场通常会关注其与Circle及USDC生态之间的收入依赖关系。

面对市场下行压力，Coinbase已着手削减成本并调整战略重心。

首席执行官Brian Armstrong本周二宣布，公司将裁减约700名员工，并将留任员工的技能培养集中于人工智能领域，同时精简管理层级。公司预计此次重组将产生最高6000万美元的费用。

Owen Lau同时提示，若加密市场进一步恶化，Coinbase不排除再度裁员的可能性。Haas对此回应称：

我们无法预测未来，但作为上市公司，我们始终会做对公司最有利的事。

竞争格局的变化同样不容忽视。摩根士丹利近期宣布在其E*Trade平台推出加密货币交易服务，且定价更具竞争力，传统金融机构的入局有望对Coinbase的交易手续费收入形成压制。

对此，首席财务官Alesia Haas表示：

我们一直预判交易费用将走向商品化。我们也进行过费率实验，目前来看客户对价格并不敏感。

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据追风交易台消息，5月7日，花旗全球宏观策略团队发布了最新一期研报解读当前市场这一令人困惑的现象称：这不是异常，而是AI改变了节奏。

这轮油价冲击，从3月6日开始计时

分析师将本轮油价冲击的起点定为2026年3月6日。

判断标准很明确：布伦特原油期货在3个月内累计上涨超过40%，且此后100个交易日内平均累计涨幅仍为正值——这就是定义中的“持续性油价冲击”。

翻看历史，每次出现这种级别的持续性油价上涨，跨资产市场都会经历一套固定的传导逻辑：油价上涨→利率上升→金融条件收紧→股市承压。

数据显示，在历史上的持续性油价冲击中，美股通常会在最初约50天内持续下跌，然后才进入震荡筑底阶段。

这次不一样的地方：股市跌得快、反弹更快

历史规律是股市跌约50天再筑底，但这次明显不同。

油价继续走高，而美股在经历了一轮急跌之后，反弹速度远超历史均值。报告点出：

这次筑底的速度比以往更快，原因是AI乐观情绪。

具体来说，超大规模科技公司（hyperscalers）正在带领标普500上涨。市场对科技公司财报的反应也印证了这一点——只要AI资本支出的增加能够带来更高的营收，投资者就愿意买单。

因此，即便油价再度反弹，标普500也能继续上涨。AI主题足够强，能够支撑科技股领涨，即便油价居高不下。

历史告诉我们：油价持续高位后，股油相关性会反转

这是这篇报告最核心的发现。

分析师梳理了历史上所有“持续性油价冲击”期间的跨资产相关性数据，得出了一个关键结论：

油价冲击的初期，股市与油价负相关（油涨股跌）；但随着冲击持续，这种负相关会逐渐消退，甚至转为轻微正相关（股油同涨）。

背后的逻辑并不复杂：油价冲击的最大伤害集中在最初阶段——利率快速上升、金融条件骤然收紧、股市被迫消化。一旦这个“消化期”过去，市场就会逐渐“看穿”油价，风险资产重新定价。

数据还显示，在持续性油价高位阶段：

• 全球股市与美债收益率的相关性，从负转正（欧股、日股、中国股市均如此）

• 美债收益率与油价的正相关性，会明显减弱

• 美债收益率曲线（5年-30年利差）与油价的相关性，也从负转正——即曲线从熊市平坦化转向正常化

市场定价出现偏差，花旗找到了交易机会

分析师将历史规律下的“应有相关性”与当前市场隐含相关性做了对比，发现了明显的定价偏差。

核心偏差有三处：

1. 股油相关性被低估 当前市场隐含的股油6个月相关性为-10%，即市场仍在押注"油涨股跌"。但分析师认为，历史规律显示这种负相关会消退甚至转正，市场定价明显偏低。

2. 美债曲线（5s30s）与油价的相关性被低估 市场隐含的是负相关，但历史规律显示随着冲击持续，这一相关性会转正。

3. 高收益债（HYG）与利率的相关性被高估 该行量化宏观团队指出，在更严重的滞胀情景下，信用利差往往是最先"破防"的风险资产。市场已经在定价HYG与油价的负相关，这一定价相对充分。

押注“股油齐涨”

基于上述判断，花旗建立了一笔新的交易头寸：

买入2026年8月17日到期的双数字期权（Dual Digital）：标普500高于106.25%（即7833.29点）且原油期货CLU6高于110%（即91.19美元/桶），权利金为名义本金的7.5%，名义本金200万美元，最大亏损15万美元。

参考价格：标普500现货7372.50点，CLU6原油期货82.90美元/桶（定价时间：2026年5月7日伦敦时间14:43）。

这笔交易的逻辑很直接：如果股油相关性如历史规律所示从负转正，那么"股油齐涨"的概率被市场低估了，双数字期权的定价就偏便宜。

该行同时说明，他们更倾向于用“标普500上涨+油价上涨”来表达这一主题，而非直接交易曲线与油价的相关性——原因是对美股上涨的确定性更高，对美债曲线走陡的把握相对较低。

值得注意的是，但报告也明确提示了风险：“该交易的主要风险在于油价与标普500之间的负相关性持续存在。”

霍尔木兹海峡：油价高位的结构性支撑

油价“长期高位”的基本面逻辑在于霍尔木兹海峡（Strait of Hormuz）。即便谈判取得进展，油价的上行风险依然存在：

• 若海峡持续关闭，全球石油库存将继续下降，对油价形成凸性冲击

• 即便海峡逐步重开，库存恢复正常水平也需要时间，市场供应仍将偏紧

• 因此，“即便达成协议，油价长期高位的实质性风险依然存在”

这也是分析师整个分析框架的前提：油价不会很快回落，跨资产相关性的历史规律因此具有参考价值。

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据路透社5月8日报道，援引六位知情人士消息，全球多家大型科技公司正以罕见方式向韩国存储芯片巨头SK海力士（SK Hynix）发起"攻势"——主动提出出资参与其新生产线建设，甚至愿意出钱帮其购买光刻机（EUV）设备。

SK海力士是全球高带宽内存（HBM）芯片的主要供应商，其产品是AI服务器的核心零部件，如今当前供给端的扩产速度远远跟不上存储芯片需求的爆发速度。

客户想做什么：出钱买机器、建产线

客户向SK海力士提出的方案主要有两类：

一是投资专属存储芯片生产线。客户提议为SK海力士建设专门服务于自身需求的产线。

二是出资购买极紫外光刻机（EUV）。客户提出愿意资助SK海力士采购ASML的EUV光刻机——这种机器用于在硅晶圆上刻印电路，单台价格高达数亿美元。

而其中一项提议针对的是SK海力士正在韩国龙仁（Yongin）建设的大型晶圆厂一期项目，该厂预计以动态随机存取存储器（DRAM）生产为主。

这类提议在存储芯片行业极为罕见。存储芯片行业历来以剧烈的周期性波动著称，客户主动出资参与供应商的产能建设，此前从未发生过。

上述提议的具体细节系首次披露。SK海力士、三星电子和美光此前均表示正与客户洽谈多年期供货合同，但均未透露细节。

海力士为何不急着答应

SK海力士目前账上不缺钱，对这些提议态度审慎。

海力士的顾虑在于：一旦接受客户的资金，就可能被“绑定”在特定买家身上，并被迫以更低的价格供货，以换取更稳定的长期收入。

一位知情人士对路透直接说：“不管是哪种提议，现在可用的产能基本上是零。根本没有哪怕一小部分可以划给某个特定客户。”

另一位知情人士则指出，芯片供应商在分配稀缺产能时非常小心，不想引发监管审查，也不想被外界认为在“偏袒”某家客户。“他们不想在AI竞赛中押注某匹马，然后发现押错了。”

SK海力士表示，不便透露与客户合同的具体条款，但称“正在全面评估与传统长期协议不同的各种方式和结构性替代方案”。

长期合同怎么谈：价格区间+预付款

除了上述投资提议，存储芯片厂商与客户之间的长期供货合同谈判也在推进，但定价和履约机制仍是难题。

目前讨论中的一种合同结构是“价格区间机制”——为每年的芯片价格设定上下限，从而取消按季度或按季节谈价的惯例。

另一种讨论中的结构是预付款安排，要求客户预先支付30%至40%的货款。

三星电子上月表示，其近期与部分客户签署的长期协议与以往不同，属于“有约束力”的合同，但未披露更多细节。

芯片高管、投资者和分析师均指出，如何确保客户不中途毁约、以及如何维持有利的定价，仍是悬而未决的问题。

科技巨头为何这么急

需求端的压力，解释了为何科技公司愿意做出如此罕见的提议。

Meta上周在财报电话会议上表示，正在“积极投资以满足基础设施需求”，并明确提到包括“在整个供应链中达成协议，以确保未来产能所需的关键零部件”。

微软则表示，预计今年资本支出将升至1900亿美元，其中250亿美元来自芯片等零部件成本上涨。

SK海力士和三星上月均表示，当前存储芯片供应短缺将持续，因为AI需求的“结构性增长”意味着产能扩张需要时间跟上。SK海力士当时还表示，客户要求签订长期合同以锁定供货量的请求“正在急剧增加”。

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据追风交易台，德意志银行宏观策略师Henry Allen在5月7日发布的报告中指出，不同资产类别之间出现了显著且相互矛盾的定价逻辑，这些错位现象或预示着市场存在修正风险。

自伊朗冲突爆发以来，油价冲击已引发通胀预期升温和央行政策的鹰派重定价，但股票市场却与利率市场走势明显背离——标普500指数已重返历史高位，信用利差甚至较冲突前更为收窄。与此同时，市场对长期通胀锚定的信心依然异常坚挺，尽管美国PCE通胀已连续五年高于美联储目标。

上述四大市场错位现象在当前环境下尤为突出，值得投资者高度警惕。该报告认为，这些反常定价在逻辑上难以自洽，部分资产面临修正压力。

股债背离：股市“无视”油价冲击

冲突爆发初期，油价、债券与股票三类资产走势高度同步，呈现出一致的风险定价逻辑。然而自4月中旬以来，股市与油价及利率之间出现了明显分化。

10年期美国国债收益率自冲突爆发以来始终与布伦特原油价格保持紧密联动，反映出市场对油价冲击及其通胀后果的充分定价。但标普500指数已完全脱离这一相关性，重新攀升至历史高位。

这一背离并非美国市场独有。欧洲股市同样出现类似走势，STOXX 600指数目前仅较历史高点低1.7%，与2022年主要指数跌入熊市的情形形成鲜明对比。部分观点认为美国科技股财报改变了市场格局，但这一解释并不完整——欧洲股市对能源冲击的敞口更大，却同样出现了类似的背离走势。

当前的矛盾在于：利率市场在为油价冲击和通胀后果定价，股票市场却将其视为短暂冲击而选择忽视，两者不可能同时正确。

央行定价：欧洲加息预期与基本面相悖

另一处显著错位出现在美联储与欧洲央行的政策预期之间。

利率期货目前定价美联储在未来12个月内几乎按兵不动，至2027年3月仅隐含约2个基点的加息幅度。相比之下，市场对欧洲央行的定价则截然不同——至2027年3月已完全定价两次25基点加息，并隐含约三分之一概率的第三次加息，累计加息幅度达59个基点。

这一定价组合在基本面层面难以成立。美国核心PCE通胀3月份录得3.2%，而欧元区核心CPI同期为2.3%，4月份初值进一步回落至2.2%。与此同时，美国经济增速明显快于欧元区，近期非农就业数据创下15个月最强表现，失业率基本稳定。

报告指出，在美国增长更强、核心通胀更高的背景下，市场却同时定价欧洲央行多次加息而美联储长期暂停，这种组合在逻辑上难以自圆其说。

信用利差：能源冲击下反而收窄

信用市场的表现同样令人费解。在能源冲击、增长预期下调以及央行政策鹰派转向的多重压力下，美国和欧洲的高收益（HY）及投资级（IG）信用利差不仅没有走阔，反而较冲突爆发前更为收窄。

即便在伊朗冲突出现积极进展的消息公布之前，信用利差就已经低于冲突前水平。这一现象在欧洲尤为突出——欧洲高收益利差同样收窄，尽管该地区对能源价格上涨的敞口更大，所受的增长冲击也更为直接。

报告认为，如果投资者事先知道将发生能源冲击、增长预期下调以及央行鹰派转向，合理预期应是信用利差走阔，正如2022年的情形。然而当前市场的实际走向与这一预期完全相反，这种背离难以用基本面逻辑加以解释。

长期通胀预期：市场信心或过于乐观

第四处错位或许是最具深远意义的一个：市场对长期通胀回归目标的信心，在当前环境下显得异常坚定。

欧元区5年/5年远期通胀互换（即5年后起算的5年期通胀预期）目前报2.16%，美国同期指标报2.41%。两者均与伊朗冲突爆发前的水平相差不超过10个基点，显示市场认为长期通胀将稳定锚定于目标附近。

然而这种信心面临多重质疑。美国PCE通胀已连续五年高于美联储2%的目标，欧元区核心CPI高于2%的时间也已长达4.5年。最新一轮能源冲击意味着通胀超标的时间将进一步延长。

报告还援引了一个更长期的历史视角：自1971年布雷顿森林体系瓦解以来，全球没有任何一个国家能够将平均通胀率长期维持在2%以下。在这一历史背景下，市场对通胀锚定的高度信心，或许本身就是一种需要审视的错位。

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5月7日周四，英伟达宣布对数据中心开发商IREN投资最高21亿美元，双方同时签署数十亿美元级别的算力部署合作协议，进一步深化英伟达在AI生态系统中的资本布局。

根据协议，英伟达将被授予一项五年期购股权，允许其买入最多3000万股IREN股份。与此同时，IREN宣布与英伟达签订价值34亿美元的AI云计算合同，用于采购和部署英伟达Blackwell系列处理器。

此番投资再度引发外界对英伟达"循环交易"模式的关注——英伟达持续入股购买自家芯片的企业，批评者认为此举在本质上自我强化、存在利益循环。

消息公布后，IREN股价盘后一度涨10%，随后涨幅收窄至约7%，英伟达股价则几乎没有变动。

根据双方周四发布的联合声明，IREN向英伟达授予五年期认股权，行权价为每股70美元，最多可购入3000万股，对应投资上限为21亿美元。

在算力层面，IREN与英伟达签署了一份价值34亿美元的AI云计算合同，将采购并部署英伟达最新一代Blackwell处理器。

双方计划共同开发大规模数据中心，由英伟达提供硬件设备，IREN则负责土地获取、电力保障及其他基础设施建设环节。

合作的核心项目是IREN位于德克萨斯州的Sweetwater园区，当前规划容量为2吉瓦。

根据计划，园区算力将随时间推移逐步扩张至5吉瓦。作为参照，单一吉瓦的电力容量在任意时刻可供约75万户家庭使用。

IREN由澳大利亚兄弟Daniel Roberts和Will Roberts共同创立，公司原名Iris Energy，早期以比特币挖矿为主业，后转型聚焦AI算力基础设施。

这一战略转型已在资本市场得到充分验证——公司股价去年飙升285%，2026年迄今又累计上涨51%。

在英伟达入股之前，IREN已积累了相当体量的大客户资源。微软去年签署了一份约97亿美元的协议，向IREN采购AI算力，成为其重要的收入来源之一。

在与英伟达达成协议的同一天，IREN还宣布收购西班牙数据中心开发商Ingenostrum SL，以支撑其全球扩张目标。

这并非英伟达近期唯一的资本动作。

华尔街见闻提及，就在宣布IREN交易的前一天，英伟达刚以5亿美元购入光纤电缆制造商康宁公司的股份认购权。

此前，英伟达还相继入股了OpenAI等AI开发商，以及Marvell科技公司等芯片同行，意在推动整个行业生态的扩张。

英伟达同样持有IREN竞争对手的股份，包括CoreWeave和Nebius Group NV。密集的股权投资引发外界批评，认为英伟达此举本质上是在资助购买自家芯片的企业，构成"循环交易"。

对此，英伟达CEO黄仁勋今年1月曾就CoreWeave投资一事予以回应。黄仁勋表示：

这只是他们最终需要募集资金总量中的一小部分，说这是循环的——这完全是荒谬的。

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据彭博新闻5月7日报道，中东冲突推动美国油价飙升，零售、餐饮、消费品等多个行业的企业高管正在密集发出警告：美国消费者的预算正在被压垮，低收入群体尤为脆弱。

卡夫亨氏（Kraft Heinz）CEO Steve Cahillane本周接受采访时措辞直接："他们字面意义上在月底就没钱了。我们看到低收入群体出现了负现金流，他们在动用储蓄。"

这一判断并非孤例。从快餐巨头到健身房连锁，多家消费类公司高管在近期财报季中集体发出类似信号，消费者信心已跌至历史低点，而油价仍在高位。

油价是导火索

根据美国汽车协会（AAA）数据，美国汽油均价目前为每加仑4.56美元，是2022年7月以来的最高水平。

油价上涨的逻辑很直接：加油要多花钱，能用来吃饭、购物、娱乐的钱就少了。这对本就预算紧张的低收入群体打击最大。

纽约联储近期发布的研究显示，低收入消费者已经在主动减少实际汽油消耗量，试图控制支出。

与此同时，美国储蓄率在3月份降至三年来最低水平——消费者正在"以储蓄换消费"来维持日常开支。Comerica Bank首席经济学家Bill Adams警告，短期内美国人可以动用储蓄或刷信用卡撑过去，但油价高企的时间越长，消费者就越会被迫重新调整整体支出结构。

快餐、家电、餐厅：各行业齐声叫苦

麦当劳CEO Chris Kempczinski表示，消费者信心没有改善的迹象，甚至可能在继续恶化。麦当劳在财报中提到消费者存在"高度焦虑"情绪，而油价上涨对低收入消费者的冲击尤为不成比例。

家电巨头Whirlpool的CEO Marc Bitzer周四在分析师电话会上直言："伊朗战争放大了消费者对生活成本的担忧。"Whirlpool原本预期严冬过后购买需求会回升，但战争导致消费者信心崩塌，公司将由此带来的行业需求下滑15%比作2008年全球金融危机时期的冲击，并大幅下调了全年盈利预期。

连锁餐厅运营商Dine Brands（旗下拥有Applebee's和IHOP品牌）CEO John Peyton在财报电话会上说："我们价格敏感、更注重性价比的顾客似乎开始更多地待在家里了。"他补充说，这种缩减消费的现象目前主要集中在低收入群体，其他收入层级尚未出现类似情况。

眼镜零售商Warby Parker则指出，年轻消费者正受到高于往常的失业率和学生贷款账单的双重挤压。

健身房也扛不住了

Planet Fitness周四股价创下历史最大单日跌幅，原因是公司下调了全年业绩预期——新年期间通常是健身房会员注册的旺季，但今年的注册量低于预期。

公司同时宣布暂停在全国范围内推行高级会员涨价计划。CEO Colleen Keating对此给出了直接解释："消费者和经济环境已经发生了变化。"

疫情后的消费韧性，正在被油价磨损

报道指出，疫情以来，美国消费者在高通胀环境下依然保持了出人意料的消费韧性，支撑着美国经济持续增长，也一再令衰退预言落空。

但这一次，持续攀升的燃油成本正在成为一道更难跨越的坎。经济学家还警告，伊朗战争带来的供应链扰动，可能随时间推移推高包括食品杂货在内的更广泛商品价格。

扩大的退税曾在一定程度上缓冲了油价上涨的冲击，但消费者信心仍已跌至历史低点。

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据彭博5月7日报道，苹果带摄像头的新款AirPods已进入开发晚期阶段，这将很可能成为苹果首款专为AI时代设计的可穿戴设备。

据知情人士透露，该项目目前处于DVT（设计验证测试）阶段——这是量产前的最后一个重大开发环节，意味着硬件设计和功能已接近定稿。下一步是PVT（生产验证测试），即开始小批量量产。换句话说，硬件已基本就绪。

不过，知情人士同时指出，如果苹果对视觉智能功能的质量不满意，AI软件层面的问题仍可能导致发布时间再度推迟。

摄像头不是用来拍照的

这款新AirPods的摄像头，和手机摄像头的逻辑完全不同——它不拍照，不录视频，而是充当Siri的“眼睛”。

左右两只耳机各内置一枚摄像头，以低分辨率捕捉用户周围的视觉信息，实时“喂”给AI处理。用户可以直接开口提问，比如站在冰箱前问"这些食材今晚能做什么菜"，Siri就能根据摄像头看到的内容给出回答。

这种体验，类似于在ChatGPT里上传一张照片提问，或者使用iPhone上的"视觉智能"功能——只不过现在不需要掏出手机，耳机就能完成。

苹果还在探索更多使用场景：摄像头识别到某个物体后主动推送提醒，或者在导航时结合实际地标给出更精准的转向指引，比如"前方看到那栋红色建筑时左转"。

外观上，新款AirPods与AirPods Pro 3相似，主要区别是耳机柄更长，以容纳摄像头模组。

发布时间：原定上半年，已推迟至9月前后

这款产品原计划最早于今年上半年上市，但因Siri的升级工作出现延误而推迟。

苹果已借助谷歌母公司Alphabet旗下的Gemini技术对Siri底层模型进行升级，新版Siri目前预计在9月准备就绪。苹果每年秋季的重磅发布会，届时将由即将接任CEO的John Ternus主持。

该产品已开发约四年。苹果运营团队正在积极备货，但据报道，当前行业内存芯片及其他芯片的短缺，给零部件采购带来了相当难度。

隐私问题：一颗小LED灯能解决吗？

带摄像头的可穿戴设备，天然面临隐私争议——智能眼镜此前已因此饱受质疑。

苹果的应对方案是：在耳机上内置一颗小型LED指示灯，当视觉数据被上传至云端时，灯会亮起。

但据彭博报道，考虑到耳机本身体积极小，这颗指示灯实际上能被旁人看到多清楚，目前仍是个问题。

此外，新款AirPods不支持手势控制，这一点与苹果Vision Pro不同。据知情人士透露，即将推出的苹果智能眼镜目前也不计划支持这一功能。

Ternus的“改变世界”赌注

这款AirPods，是苹果即将接任CEO的John Ternus正在主导的约10款重磅新品之一。其他产品还包括触控屏MacBook、可折叠iPhone，以及AI驱动的智能家居设备。Ternus将于9月1日正式接替Tim Cook出任CEO。

Ternus近期在内部员工活动中多次为产品管线造势。在被宣布为下任CEO后，他对员工表示：

我们即将再次改变世界。如果你足够幸运——我是说真的非常幸运——你在职业生涯中能有一两次机会，参与到某件极其重要的事情中。现在，我们又迎来了这样一个时刻。

竞争背景：OpenAI和Meta都在抢这块市场

苹果押注带摄像头的AirPods，背后是AI硬件赛道的激烈竞争。

据彭博报道，OpenAI正在大力挖角苹果硬件工程师，开发与苹果智能家居及移动设备竞争的产品；Meta也在全面升级自己的AI可穿戴产品线。

苹果选择从AirPods切入，有其现实逻辑：AirPods自2016年推出以来一直是畅销品，用户通常在购买iPhone时顺带入手，渗透率极高。相比智能眼镜，耳机对大多数人来说接受门槛更低。

据彭博2024年2月的报道，苹果开发带摄像头AirPods的消息当时已首次曝光。苹果此前也曾研究过带摄像头的Apple Watch，但该项目已于去年取消。

在更长远的产品规划上，苹果还在开发带摄像头的智能眼镜和一款挂件（pendant），最早可能于明年推出，但这两款产品的开发进度均落后于新款AirPods。

与此同时，苹果也在iOS 27中为iPhone规划了新的Siri摄像头模式，将视觉AI功能在系统层面更加突出，以让更多用户接触到"把视觉信息喂给AI"这一使用习惯。

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5月7日，Rocket Lab最新公布的财报显示，2026年第一季度，公司营收达2.003亿美元，同比增长63.5%，超越分析师预期的1.896亿美元，GAAP毛利率创历史新高至38.2%。每股亏损较去年同期的12美分收窄至7美分，盈利质量持续改善。财报发布后，公司股价盘后一度飙升近7%，年内涨幅扩大至约13%，过去12个月累计涨幅逾250%。

与此同时，公司在财报发布当天集中释放多项重磅商业进展：一份保密客户签订的史上最大发射合同、与雷神（Raytheon）合作入选"黄金穹顶"天基拦截器项目、与安杜里尔（Anduril Industries）签署的3000万美元高超音速试飞协议，以及收购机器人公司Motiv Space Systems的计划。公司订单积压总额较上季度环比增长20.2%，达22亿美元，远超市场预期的19.9亿美元。

首席执行官彼得·贝克（Sir Peter Beck）表示：

"这份创纪录的合同释放了一个清晰信号——太空产业需要更多发射能力，而且需要来自真正能兑现承诺的发射商。"

财报还显示，展望二季度，公司给出2.25亿至2.40亿美元的营收指引，中值约2.325亿美元，大幅领先华尔街此前预测的2.05亿美元，若顺利兑现将再度刷新季度营收纪录。

营收与利润：双线全面超越预期

财报显示，一季度总营收2.003亿美元中，产品收入1.275亿美元，同比增长57.8%；服务收入7286万美元，同比增长74.5%，服务端增速更快，反映出发射服务和合同执行频率的提升。

毛利润达7649万美元，超越华尔街约7300万美元的预期，而去年同期仅为3520万美元，一年间近乎翻番。

GAAP毛利率38.2%，剔除摊销及股权激励后的Non-GAAP毛利率更高达43.0%，较去年同期的33.4%跃升近10个百分点，产品规模化生产能力的提升与高价值合同占比上升是核心驱动。

净亏损方面，Q1 GAAP净亏损为4502万美元，较去年同期的6062万美元明显收窄；调整后EBITDA亏损压缩至1175万美元，较去年同期的2996万美元改善显著。

运营费用方面，Q1合计1.325亿美元，同比增长40.2%。其中研发费用净额8051万美元，同比增长46.1%，主要用于Neutron中型运载火箭及Archimedes发动机的研发推进；销售、一般及行政费用5195万美元，同比增长32.1%，并购相关交易成本及团队扩张带来一定拖累。

史上最大合同：Neutron需求在首飞前已获真金白银验证

财报发布当天，火箭实验室同步宣布公司历史上金额最大的单一发射合同。买家身份保密，合同内容包括5次专属Neutron火箭发射任务和3次专属Electron火箭发射任务，执行周期横跨2026年至2029年。

公司未披露合同具体金额，但明确表示已超过今年3月签订的上一份纪录合同——彼时价值1.9亿美元，意味着新合同价值极有可能突破2亿美元量级。

本季度，公司共签署31份新的Electron及HASTE合同及5份Neutron发射合同，合同获取数量已超过2025年全年签约总量，需求端的爆发性增长清晰可见。当前未执行发射订单累计达70个任务，公司在今年一季度售出的发射任务数量已超过2025年全年。

国防版图扩张："黄金穹顶"与高超音速武器双双落地

在国防领域，火箭实验室本季度收获两项标志性订单，进一步强化其在美国国家安全领域的战略地位。

其一，公司与雷神（Raytheon）携手，被美国太空军选中参与"太空拦截器"（Space-Based Interceptor）项目的能力验证，该项目是特朗普政府"黄金穹顶"（Golden Dome for America）导弹防御计划的核心组成部分。

该项目将同时调用火箭实验室的发射能力与卫星制造能力，被公司视为端到端太空能力价值的集中体现。一旦项目规模落地，将为公司带来显著且持续的政府收入来源。

其二，国防科技独角兽安杜里尔（Anduril Industries）与火箭实验室签署3000万美元协议，将使用后者的HASTE发射载具执行多次高超音速武器测试飞行任务。

Neutron火箭：首飞推迟至四季度，商业需求已提前锁定

作为公司未来增长最重要的引擎，Neutron中型火箭的首飞时间最新目标定为2026年第四季度。

今年1月，一次一级储箱测试中发生破裂事故，是导致本轮推迟的直接原因。

Neutron最大可将15000公斤货物送入近地轨道，设计目标是直接对标SpaceX的猎鹰9号（Falcon 9），并具备卫星部署、深空探测乃至载人飞行的能力扩展潜力。

尽管如此，需求端的验证已提前到来。上述史上最大合同中，Neutron占据5份发射任务，客户已在火箭首飞之前便以真金白银完成押注。

研发端，Archimedes发动机鉴定工作稳步推进，第二级及可重复使用整流罩系统取得阶段性进展，公司同步发布了新型卫星电推力器Gauss，持续丰富空间系统产品矩阵。

资产负债：现金充裕，并购整合提速

财报显示，截至2026年3月31日，公司持有现金及现金等价物12.055亿美元，加上可流通有价证券，总流动性超过20亿美元，较2025年末的8.287亿美元增长约45%，主要来自本季度ATM发行净募资约4.46亿美元。可转换优先票据余额已从1.524亿美元大幅降至3687万美元，杠杆风险显著下降。

总资产扩大至28.2亿美元，较2025年末的23.2亿美元明显提升，商誉及无形资产合计约4.29亿美元，反映出Mynaric收购完成后的资产并表效应。经营活动净现金流出5033万美元，较去年同期的5423万美元略有收窄，主要消耗来自应收账款增加及存货扩张。

并购层面，公司本季度完成了对德国激光光学通信公司Mynaric AG的收购，正式建立"火箭实验室欧洲"的第一个欧洲据点，以强化在卫星组件规模化供应方面的能力。

与此同时，公司签署了收购Motiv Space Systems的最终协议，Motiv拥有经火星任务验证的机器人技术，此次收购将同步实现机器人能力引入与太阳能帆板驱动组件（SADA）等高价值卫星核心部件的垂直一体化整合。

二季度指引再超预期

展望二季度，公司给出营收2.25亿至2.40亿美元的指引区间，中值约2.325亿美元，大幅领先华尔街此前预测的2.05亿美元。

GAAP毛利率指引为33%至35%，低于一季度的38.2%，主要原因可能与Mynaric并表后摊销费用增加及发射任务节奏调整有关；

Non-GAAP毛利率指引为38%至40%，运营效率仍保持高位。调整后EBITDA亏损预计为2000万至2600万美元，利息净收入约1250万美元将继续为业绩提供缓冲。

Roth Capital在今年4月将Rocket Lab目标价从90美元上调至100美元，维持"买入"评级，认为公司正处于太空科技与国防支出双重加速的战略窗口期。

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5月7日美股盘后，AI云计算基础设施公司CoreWeave公布第一季度营收21亿美元，同比增长112%，合同收入积压接近1000亿美元。CEO Intrator电话会上强调：

在AI领域，限制因素已不再是企业和AI实验室是否愿意部署。现在的限制是：能够多快交付高性能、可靠的AI云产能。而这正是CoreWeave最擅长的事情。

然而在利润端，公司一季度调整后每股亏损达到1.12美元，逊于分析师预期的亏损0.91美元。

全年资本支出指引也出现超预期扩张，这意味着折旧与财务费用将持续侵蚀利润，而第二季度调整后运营利润指引仅为3000万至9000万美元。

与下半年逾9亿美元的目标相比，后半段的盈利兑现存在相当的不确定性，市场对此表示担忧。CFO Nitin Agrawal在财报电话会上安抚称：

资本支出的增加先于营收和现金流体现，其对损益表的影响已纳入当日发布的全年指引之中。

组件涨价推高资本开支，“结构性转变”降低资本成本

为支撑庞大的算力交付，CoreWeave在资本运作和基础设施扩张上按下了加速键。

公司一季度成功超越了1吉瓦的活跃电力消耗里程碑，并新增400兆瓦签约电力，使总签约电力超过3.5吉瓦。管理层将2030年的活跃电力目标定在了8吉瓦以上。

CoreWeave将2026全年的资本支出预期底线上调，预计在310亿至350亿美元之间。CFO Nitin Agrawal坦言，这一上调主要归因于“组件价格的上涨”。

CEO Michael Intrator指出，算力基础设施供应链的紧张和涨价是全行业的现实：

在过去6到9个月里，某些特定组件出现了严重短缺，价格随之上涨，你在整个行业都听到了这种情况。

但他进一步解释了CoreWeave在商业模式上的护城河与成本转嫁能力：

我们的合同在定价时已经包含了交付基础设施所需的所有组件成本。在很大程度上，我们免受了部分组件价格通胀的影响，因为我们会将其计入最终向客户提供的报价中，以确保我们能够获得我们所设定的目标单位经济效益。

对于基础设施建设这种重资产模式，廉价且充足的资金是生命线。

在这方面，公司年初至今已在资本市场狂揽超过200亿美元的债务和股权融资，甚至完成了史上首笔由高性能计算（HPC）基础设施支持的投资级贷款。CEO Intrator表示：

这是有史以来第一笔由HPC（高性能计算）基础设施支持的投资级定期贷款，获得了评级机构A-的等效评级……该融资的定价暗示其成本低于6%。

他进一步向投资者明确：

这不是一次渐进式的改善。这是一个结构性的转变，改变了我们未来为投资级客户合同融资的方式。目前我们在年内已经将加权平均债务成本进一步压缩了约80个基点。

“最强订单季”与AI变现的全面提速

市场最为关注的订单层面，CoreWeave第一季度，新增了超400亿美元的客户承诺，将合同收入储备订单推高至近1000亿美元，环比增长近50%，同比飙升近4倍。

CEO Michael Intrator在电话会上直言：

这是CoreWeave历史上最强劲的订单季度，收入储备近1000亿美元。

目前，非投资级AI初创公司在总储备订单中的占比已降至30%以下，取而代之的是Meta（210亿美元协议）、Anthropic以及华尔街顶尖交易巨头Jane Street（一季度新增60亿美元产能）等超级大厂。

支撑这种疯狂扩张的底层逻辑，是AI行业重心的历史性转移。Intrator指出：

AI工作负载正在从训练转向推理、智能体以及跨行业的企业级生产，这越来越属于计算密集型工作。

他进一步透露目前CoreWeave超过50%的算力正被用于推理。CEO Intrator乐观地判断：

推理就是人工智能的变现方式，它的加速正在推动现实世界的生产力提升，这不仅证明了增加投资的合理性，也推动了更广泛的企业采用。

Intrator强调：

正因如此，我们在单季度内增加的订单储备，比大多数AI云平台在整个历史上增加的还要多。A100、H100、H200和L40S的平均价格在第一季度均出现了环比上涨，我们近期的机队产能已基本售罄。

揭秘下半年利润骤增之谜：“这是时间问题，而非经济问题”

尽管营收与订单齐飞，但一季度CoreWeave的调整后营业利润率仅为1%，创下阶段性低点。

电话会上，面对为何下半年利润会迎来暴增的提问，CFO Nitin Agrawal指出：

这种利润率动态是基于时间的，而不是基于经济的。

他向投资者拆解了新数据中心的成本与收入时间差机制：当公司接收到一个带有电力供应的建筑外壳（powered shell）时，就会立即开始产生租赁和电力成本，并在1到2个月的设备安装调试期间计提服务器等设备的折旧。

CFO Nitin Agrawal坦言，一季度1%的调整后营业利润率是公司的“利润率低谷”。Agrawal表示：

活跃电力现已超过1吉瓦，我们正在迅速接近逃逸速度（approaching escape velocity）。从第二季度到第三季度，收入和利润增长将出现拐点，调整后营业利润率将在第四季度重返两位数。

主持人：欢迎大家参加CoreWeave 2026年第一季度财报电话会议。今天参与电话会议的有首席执行官Mike Intrator和首席财务官Nitin Agrawal。

在正式开始之前，请注意本次电话会议包含前瞻性陈述，实际结果可能与预期存在重大差异。相关风险因素已载于今日财报新闻稿及将提交至美国证券交易委员会的10-Q季度报告中。本次电话会议将同时呈报GAAP及非GAAP财务指标，二者的调节表已包含在今日财报新闻稿中。

CEO Mike Intrator 致辞

一季度业绩亮点

第一季度是CoreWeave具有重要转折意义的季度。本季度客户订单创历史新高，新增承诺超过400亿美元，合同收入积压订单增长至接近1000亿美元。本季度营收约21亿美元，环比增长32%，同比增长112%。公司有效算力突破1吉瓦，这是迄今仅有少数几家云计算公司达到的里程碑，CoreWeave正将已签约产能持续转化为可创收的云服务。

四大核心主题

一、需求环境持续强化

现有客户的超高速增长以及企业新垂直赛道的快速成熟，共同推动了需求的持续强化。人工智能工作负载正从训练向推理、智能体及各行业企业生产环境迁移，计算需求愈发密集。核心客户（历史上以超大规模云服务商和基础模型实验室为主）正在加深与CoreWeave的合作，同时一批全新的企业客户也在大规模采用CoreWeave平台。

这一趋势推动第一季度积压订单创历史新高。本季度在继续变现Blackwell、Hopper和Ampere架构产能的同时，首批Vera Rubin订单也已完成签署。这些新客户承诺主要将在2027年目标中得以体现，预计具有较高的边际贡献，与公司历史上新部署项目的回报水平保持一致。

二、平台能力持续拓展

第一季度，CoreWeave将Anthropic纳为新客户，以支持Claude系列AI模型的开发与部署，同时与Meta签署了多项新订单，包括4月初公告的210亿美元合作协议。目前，全球最顶尖的四家AI模型开发商均已使用CoreWeave云服务，中国大陆以外的前十大AI领军企业中有九家亦在其列。

与此同时，新兴垂直赛道已初具规模：

• 金融服务领域： 技术驱动型企业正在CoreWeave上扩展核心机器学习工作负载。该垂直赛道在积压订单中的规模已接近100亿美元，其中包括现有合作伙伴Jane Street在本季度新增60亿美元产能，以及Hudson River Trading等新客户的加入。
• 物理AI与空间计算领域： 该赛道在积压订单中的贡献已超过10亿美元，相关客户涵盖World Labs、PhysicsX和Sunday Robotics等。

目前，已有10家客户承诺在CoreWeave的累计消费金额至少达到10亿美元。在需求驱动下，A100、H100、H200和L40S的平均定价均环比上涨，近期产能基本处于售罄状态。

三、超大规模基础设施建设

公司已签约电力容量超过3.5吉瓦，本季度新增逾400兆瓦，预计绝大部分将于2027年底前投入运营。公司在近50座数据中心中成功驾驭了涵盖电力、冷却、网络、服务器及软件编排层的五个建设阶段，持续实现行业领先的从交付到上线时效。

自建数据中心方面，预计首个自建站点将于今年晚些时候投入使用。公司还与英伟达保持战略合作关系，持续评估共同加速基础设施扩张的机遇。

四、融资能力显著跃升

本季度完成了85亿美元的延迟提取定期贷款4.0（DDTL 4.0）融资，这是史上首笔由高性能计算（HPC）基础设施支撑的投资级延迟提取定期贷款，获得穆迪、惠誉和DBRS三家评级机构相当于A-的评级，利率低于6%，且对母公司不具追索权。

自2023年至2025年，公司加权平均债务成本已累计下降约600个基点；年初至今，在完成逾200亿美元债务和股权融资的同时，加权平均债务成本进一步压缩约80个基点。

总结

公司合同收入积压订单正接近1000亿美元，涵盖当前已上线或预计将于2026至2027年陆续启动的合同。平台已从单纯提供GPU扩展至集成CPU、存储、网络和软件的完整AI云平台，超过90%的预留实例客户使用至少两项产品，超过75%的客户使用三项及以上产品。

AI领域的制约因素已不再是企业和AI实验室是否有意部署，而是高性能、可靠的AI云产能能以多快的速度交付。这正是CoreWeave的核心优势所在。

CFO Nitin Agrawal 致辞

第一季度财务业绩

营收： 21亿美元，同比增长112%，环比增长32%，增长动力来自产能部署的持续强劲执行。

合同收入积压订单： 季末达994亿美元，环比增长近50%，同比增长约4倍。其中36%预计在未来24个月内确认，75%预计在未来4年内确认。非投资级AI原生公司及基础模型实验室的承诺占总积压订单的比例已降至30%以下，新产能加权平均合同期限维持在约5年。

运营支出： 第一季度运营支出22亿美元，其中股票薪酬支出1.53亿美元。费用增加主要源于有效电力产能持续扩张，以及销售与营销投入加大、一般及行政费用增长。

调整后EBITDA： 12亿美元，同比增长91%，调整后EBITDA利润率为56%。

调整后营业收入： 2100万美元，调整后营业利润率为1%，预计为本年度低点。

净亏损： 7.4亿美元，利息支出5.36亿美元（上年同期为2.64亿美元）。尽管出现净亏损，但因递延所得税资产计提了估值备抵，仍录得所得税拨备；预计2026年税率将保持大体稳定。

调整后净亏损： 5.89亿美元。

资本支出

第一季度资本支出68亿美元，在建工程（CIP）环比基本持平。公司大部分定期债务以延迟提取方式构建，即资金仅在数据中心投入运营时才予以提取，与部署模型高度匹配。

资产负债表与流动性

截至3月31日，现金及现金等价物、受限现金和有价证券合计超过33亿美元。

年初至今主要融资进展：

• 以20亿美元股权融资深化了与英伟达的合作关系；
• 完成约85亿美元DDTL 4.0投资级债务融资，获三家评级机构A-等值评级，利率低于6%；该设施引入ABS式提款特性，于底层合同稳定后可额外解锁10亿美元可提款资本；结构为对母公司无追索权；
• 进入第二季度后，已进一步完成逾100亿美元的债务和股权融资，多笔交易均大幅超额认购，包括可转换债券和高收益债券；
• 收到Jane Street 10亿美元战略投资；标普将公司主体评级展望由稳定上调至正面；
• 昨日为第五笔DDTL设施（首笔在公开贷款市场银团化的设施）定价，以支持与OpenAI和Cohere的合同，定价较初始推介区间低50个基点。

年初至今，公司合计完成逾200亿美元债务和股权资本的融资。除合同支撑的自摊销债务和OEM供应商融资外，公司无债务到期日早于2029年的到期义务。

业绩指引

全年指引（维持不变）：

• 营收：120亿至130亿美元
• 调整后营业收入：9亿至11亿美元

第二季度指引：

• 营收：24.5亿至26亿美元
• 调整后营业收入：3000万至9000万美元（利润率将从第一季度低点开始扩张）
• 利息支出：6.5亿至7.3亿美元
• 资本支出：70亿至90亿美元

全年资本支出指引： 从原有指引上调至310亿至350亿美元，低端上调主要反映部分组件价格上涨。

退出ARR指引：

• 2026年底：180亿至190亿美元（低端上调10亿美元）
• 2027年底：超过300亿美元，其中逾75%已完成合同签署（不含未行使的客户续约）

问题一：Keith Weiss（摩根士丹利）

问： 资本支出上调及组件价格上涨对盈利能力的影响、英伟达合作关系的变化，以及5吉瓦容量与2030年8吉瓦有效电力目标的关系？

Mike（CEO）：

关于组件价格问题：公司在挑战性供应链环境中已历练多年。在近6至9个月内，部分组件出现了供应紧张并导致价格上涨，这是行业普遍现象。CoreWeave是一家成功导向型公司，合同定价已涵盖所有必要组件成本，因此在很大程度上可以规避价格通胀的影响，以确保实现目标单位贡献利润率（中段20%区间）。

关于英伟达合作关系：英伟达将CoreWeave的软件解决方案认定为参考架构，这是对公司软件质量的有力背书。此外，5吉瓦的基础设施合作为CoreWeave提供了机会性加速扩张的能力，使公司能够以更大规模响应客户对算力基础设施的需求，是对公司自主获取基础设施能力的有效补充。

Nitin（CFO）： 组件价格上涨的损益表影响已体现在今日发布的指引中，CapEx先于营收和现金流显现。

问题二：Brent Thill（Jefferies）

问： 上半年调整后营业收入仅约8100万美元，下半年指引约9.19亿美元，支撑下半年利润大幅增长的信心来自何处？

Nitin（CFO）：

第二季度表现与预期完全吻合。公司业务由有效电力和产能爬坡计划驱动，并非线性增长，这一逻辑在第四季度财报中已有阐述。第一季度是公司利润率走势的低点，此后将按计划实现环比持续改善，收入和利润率增长的拐点预计出现在从第二季度过渡至第三季度之际。公司重申全年营收指引、全年调整后营业收入指引，以及第四季度低双位数调整后营业利润率目标，同时上调2026年退出ARR指引下限。下半年调整后营业收入的增速预计将快于营收增速。

Mike（CEO）补充： 公司已就约50座数据中心的供应链进行了充分疏通，单一数据中心提供商对有效基础设施的贡献不超过17%，多元化的OEM和ODM合作体系为实现下半年目标提供了有力保障。

问题三：Mark Murphy（摩根大通）

问： 此前签署的合同是否因组件成本及能源成本上涨而导致利润率低于预期？是否可将成本转嫁或重新谈判合同条款？

Mike（CEO）：

公司在签署合同时，已持有所需基础设施的采购订单，因此对组件成本有清晰掌握。能源成本在合同期内已以合同形式锁定，基本实现了成本的透明穿透，从而确保单位利润率达到目标水平。CapEx指引的小幅上调，仅反映了部分组件价格的阶段性上涨。

问： 第一季度营收超预期，为何未将全年营收指引相应上调？

Nitin（CFO）：

公司2026年产能基本已售罄。超预期表现体现在两个维度：其一，2026年退出ARR指引下限上调10亿美元，公司将以更强劲的状态结束今年；其二，2027年超过300亿美元ARR目标中已有逾75%完成合同签署，充分说明增长势能已向远期延伸。

问题四：Tal Liani（美国银行）

问： 积压收入确认的触发机制是什么？毛利率持续下滑（近五个季度从78%降至68%），未来两年的改善驱动因素是什么？

Nitin（CFO）：

关于利润率：公司利润率波动主要为时间节奏因素，而非经济基本面的变化。收到通电机房（powered shell）后，公司立即开始计提租赁费用、电力费用以及服务器和数据中心设备的折旧，而装修调试阶段（约1至2个月）尚未产生任何营收，导致新部署在初期呈现负贡献利润率。从第3个月起，营收开始产生，贡献利润率逐步正常化至25%左右。过去一年，有效电力产能近乎翻三倍，正是这种"产能先行、收入滞后"的规律导致毛利率承压。随着公司产能基数持续扩大，新增产能占比相对降低，利润率将随之恢复并持续扩张。预计毛利率将与营业利润率同步，在第二季度末至第三季度间触底回升，此后实现环比持续改善。

关于收入确认：当GPU完成部署和测试并正式交付给终端客户时，公司开始确认收入，并在客户合同存续期内以直线法摊销确认。

问题五：Amit Daryanani（Evercore ISI）

问： 推理计算在算力消耗中的占比增速如何？这对H100和A100未来12至18个月的利用率和合同经济效益有何影响？

Mike（CEO）：

CoreWeave构建的是可在训练与推理之间灵活切换的AI基础设施，客户根据自身工作负载需求自主调配算力用途。根据功耗分析推断，当前CoreWeave超过50%的算力已用于推理，这印证了客户正通过向其终端用户销售算力和模型来实现对CoreWeave投资的商业变现。

关于Hopper和Ampere架构的需求：不同AI工作负载对基础设施有差异化需求，客户通常先使用最新架构进行训练，再将其用于推理，同时引入新一代架构训练下一代模型，由此形成对多代GPU的持续需求。公司H100和A100均处于售罄状态，且随着推理需求增加，相关产品价格持续上涨，这是市场整体供需形势的强劲信号。

问： 2026年120至130亿美元营收指引所需的组件采购锁定情况如何？

Mike（CEO）： 绝大部分已完成锁定，采购订单已下达，基础设施、电力等关键要素均已落实，对全年指引的实现有充分信心。

问题六：Nehal Chokshi（Northland Capital Markets）

问： 本季度新增400兆瓦签约电力，低于2025年第二、三季度的600至700兆瓦水平，长期来看每季度可新增的签约电力规模如何？

Mike（CEO）：

管道中的潜在机会规模庞大，包括与第三方数据中心合作商的租赁项目以及自建项目。公司基础设施扩张与客户需求信号紧密协调，无法给出固定的季度新增兆瓦数，但整体管道极为充裕：本季度新增400兆瓦，上季度200兆瓦，过去12个月累计达2吉瓦。综合来看，公司有能力实现供需匹配，而需求本身极为旺盛。

问： 约1000亿美元的积压收入对应约2吉瓦的已签约产能，而签约总电力为3.5吉瓦，剩余约1.4吉瓦尚待分配，"分配"这一表述是否准确？待分配规模较上季度是增加还是减少？

Mike（CEO）：

"分配"这一表述基本准确。公司所处的市场地位较为特殊——产品需求极为旺盛，因此可以有针对性地遴选客户，优先支持那些有望在生命科学、基础模型实验室、推理产品等领域持续引领行业发展的战略性客户，从而构建高质量的生态体系。

Mike Intrato（CEO）：

感谢CoreWeave全体团队、客户和合作伙伴。这些成就离不开大家的共同努力。第一季度着实非凡，我们将继续保持专注、严格自律，并坚守对创新和卓越运营的承诺，在这场时代变革中持续领跑。我们期待在接下来的季度与大家保持沟通，持续更新进展。

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在《纽约时报》7日的一档播客节目中，达利欧表示，庞大的财政赤字、日益扩大的贫富差距、左右两翼的政治撕裂、地缘政治格局的重构以及人工智能带来的颠覆性冲击，将共同推动这一动荡局面的形成。

“所有这些力量汇聚在一起，未来五年将发生巨大变化，"他说，"而在那之后，世界将几乎面目全非，变化极大，那将是一个充满巨变与剧烈动荡的时代。”

对于投资者而言，达利欧建议将黄金配置比例维持在投资组合的5%至15%之间，理由是历史规律表明，在类似动荡时期，所有法定货币均会贬值，而黄金则会上涨。

政治冲突或在中期选举后激化

达利欧对美国社会与政治体系的稳定性表达了深切忧虑，并明确提及暴力冲突的潜在风险。

他预判，共和党可能在中期选举中失去众议院控制权，而这一结果将成为政治与社会矛盾进一步激化的转折点。“从那时起，你将看到政治和社会冲突的烈度不断上升，尤其是在那次选举与2028年总统大选之间的这段时期。”

在国际层面，达利欧认为基于规则的国际秩序已不复存在。他将美伊战争的走向描述为一道"几乎非黑即白"的选择题——核心在于谁将控制霍尔木兹海峡，以及谁将掌控核材料。这一判断意味着地缘政治风险已从模糊的博弈演变为更为直接的战略对抗。

黄金成乱世首选，多元配置是应对之道

面对上述风险，达利欧给出了明确的资产配置建议：维持高度分散化的投资组合，并将黄金仓位保持在5%至15%的区间。他援引历史经验指出，每逢此类动荡时期，法定货币无一例外地走弱，黄金则扮演价值储藏的核心角色。

与此同时，阿波罗全球管理公司首席执行官Marc Rowan也发出警示，称全球正面临“大规模地缘政治重组”，这一趋势将导致蓝领阶层地位上升，而白领群体则将承受更大压力。两位业界重量级人物的同步示警，进一步凸显了当前市场对宏观不确定性的高度关注。

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5月7日，据新华社和央视新闻援引伊朗媒体报道，美军对伊朗沿海民用区域及油轮实施了打击，伊朗武装部队随后对美方军事舰艇发射导弹进行反击，有消息称3艘美军驱逐舰遇袭并向阿曼海方向撤离。美军中央司令部则表示，美方拦截了伊朗的无端袭击并对伊朗军事设施实施了定点打击。

在海峡内外的直接军事冲突骤然升温之际，美国在酝酿重启护航行动。据媒体报道，沙特阿拉伯和科威特已取消对美国军方使用其军事基地和领空的限制，这为特朗普政府重启旨在恢复霍尔木兹海峡商业航运的“自由计划”扫清了障碍。

尽管军事冲突加剧，短期停火协议的谈判仍在密集推进中。巴基斯坦和沙特媒体对协议达成均表达了乐观预期，但美国财政部于同一时间宣布对伊朗及伊拉克相关石油网络施加新一轮制裁。这一“边打边谈、边制裁边接触”的复杂局面，令危机的前景依然充满变数。

沙特放行空域，美军酝酿重启“自由计划”

据报道，此前美国启动“自由计划”后，引发了近年来美沙之间最大的军事关系纠纷。沙特官员表示，由于美军高层Dan Caine将伊朗对阿联酋富查伊拉等地的袭击淡化为低级别骚扰，沙特和其他海湾国家担忧在冲突升级时无法获得美国的保护，因此一度禁止美军使用其基地和领空。这一限制迫使特朗普在行动仅开始36小时后便暂停了该计划。

然而，在特朗普与沙特事实上的领导人Mohammed bin Salman王储进行电话沟通后，相关限制已被解除，科威特亦随之跟进。

美国国防部官员透露，特朗普政府目前正寻求重启该行动。防务官员表示，一旦行动恢复，与美国协调的商业船只将在美军军舰和战机的保护下，通过一条已清除水雷的狭窄通道航行。

美国国防部长Pete Hegseth此前曾表示，美国已在海峡上空建立了一个强大的防御穹顶，数百架战机、直升机和侦察机将为和平的商业船只提供全天候的监视和保护。

海峡内外发生交火，军事冲突骤然升级

伴随着美军护航行动的酝酿，该地区的武装摩擦呈现扩散态势。

据央视新闻援引伊朗武装部队发言人声明称，美方与部分地区国家合作，对伊朗哈米尔、锡里克及格什姆岛沿海民用区域发动空袭，并对两艘驶向或进入霍尔木兹海峡的船只实施了打击。伊朗官方媒体报道指出，阿巴斯港及格什姆岛附近发生多次爆炸，部分商业设施被击中。

作为回应，伊朗武装部队对霍尔木兹海峡以东及恰巴哈尔港以南的美方军事舰艇实施了反击。央视援引伊朗消息人士称，3艘美军驱逐舰在海峡附近遭到打击，目前正向阿曼海方向撤离。此外，伊朗防空力量在南部阿巴斯港及格什姆岛上空击落了两架“敌对飞行器”。

针对上述交火，美军中央司令部回应称，美国海军拦截了伊朗发起的无端袭击，并对负责袭击美军的伊朗军事设施实施了定点打击。一名以色列政府消息人士则对媒体表示，以色列与阿巴斯港爆炸事件无关。

短期停火协议面临博弈，核心分歧依旧存续

在军事摩擦加剧的背景下，外交斡旋进入关键期。

据报道，美伊可能接近达成一项基于一页纸备忘录的临时协议。该协议旨在正式结束战事，解决海峡危机，并启动为期30天的谈判窗口。值得注意的是，该草案搁置了美国此前坚持的多项核心要求，包括要求伊朗交出高浓缩铀储备、暂停铀浓缩活动20年、限制导弹计划以及停止支持地区代理人武装等。

谈判斡旋方巴基斯坦外交部发言人Tahir Andrabi表示，预计协议将早日达成，对进展保持乐观。沙特Al-Hadath电视台也预测，关于滞留船只问题将在数小时内取得突破。

然而，伊朗内部依然维持强硬立场。据报道，伊朗前伊斯兰革命卫队司令Mohsen Rezaei强调，伊朗不会允许美国凭借“不切实际的方案”重开海峡并在未赔偿伊朗损失的情况下全身而退。

据美国情报部门评估，伊朗在目前的封锁压力下，具备较高的谈判耐力。美国中央情报局（CIA）的机密评估认为，伊朗在美国海上封锁下，至少还能维持三到四个月才会面临更严峻的经济压力。

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5月7日，据英国金融时报消息，Kalshi本轮融资于周四完成交割，由Philippe Laffont旗下投资机构Coatue领投，红杉资本、Andreessen Horowitz及摩根士丹利等机构跟投。220亿美元的最新估值，已超过全球最大上市在线博 彩集团FanDuel母公司Flutter约170亿美元的市值，并接近竞争对手DraftKings市值的两倍。

Kalshi表示，新募资金将用于扩展其近期推出的大宗交易功能，并投入"即将推出的风险类产品"，以增强对金融机构的吸引力。与此同时，该平台的年化交易量已于今年4月达到1780亿美元，而去年同期这一数字仅为55亿美元。

估值一年内四度跳升，增速堪比AI赛道

Kalshi的估值轨迹颇为罕见。

据英国《金融时报》报道，该平台在去年10月的一轮融资中估值仅为50亿美元，两个月后的12月融资时已升至110亿美元，而此次最新一轮融资估值再度翻倍至220亿美元——不到一年内累计涨幅超过400%。

Kalshi首席执行官Tarek Mansour表示：

"近年来，能以如此速度实现规模扩张的赛道，除人工智能外寥寥无几。"

这一增速背后，是预测市场整体热度的快速攀升。预测市场平台向用户提供类似于押注的"份额"，标的为二元结果事件，例如某支球队赢得或输掉一场比赛。Kalshi在2024年美国总统大选中成功预测特朗普获胜，此后平台流量与交易量均出现大幅跃升。

从收入结构来看，Kalshi目前的营收主要来源于体育博 彩。据分析平台DeFi Rate数据，上月体育类合约及"异类"合约（包括类似串关的多腿体育押注）合计占Kalshi交易量的约85%。

然而，该平台的战略重心正在向金融机构倾斜。Kalshi表示，新融资将重点用于扩展大宗交易能力及风险类产品，以吸引机构客户参与。

Bernstein分析师Gautam Chhugani今年4月预测，预测市场的交易量到2030年有望突破1万亿美元，并指出体育合约只是Kalshi等平台的"入口，而非终点"。

监管争议持续，多州起诉平台违规运营

快速扩张的同时，Kalshi也面临日益严峻的监管压力。

该平台与竞争对手Polymarket均受到越来越多的审查，外界对其究竟应被归类为衍生品交易所还是博 彩运营商的争议持续升温。

Kalshi坚持认为，其合约应继续由美国商品期货交易委员会（CFTC）作为衍生品进行监管，这一定性使其得以绕过各州的体育博 彩禁令及博 彩税。

然而，多个州级博 彩监管机构已对其提起诉讼，指控其以非法体育博 彩平台的形式运营。

本周早些时候，一名联邦法官发布禁令，阻止亚利桑那州总检察长Kris Mayes对Kalshi提起刑事诉讼，为该平台暂时赢得一定的法律缓冲空间。

分析指出，监管走向仍是悬在Kalshi头顶的最大不确定性，也将在很大程度上决定其能否将当前的高速增长转化为可持续的商业模式。

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IMF在博客文章中直接点名Mythos的近期受控发布，称其"凸显了风险上升的速度之快"。IMF还明确表示，金融机构的防线"不可避免"将被突破，呼吁各方将"韧性"——即限制事件扩散、确保快速恢复——列为优先事项。

这一警告的背景是：Mythos目前仅向40家以美国为主的机构开放，包括亚马逊、微软以及摩根大通等大型银行。大量非美国银行和金融机构尚未获得访问权限，由此引发外界对全球金融体系保护水平参差不齐的担忧。

Mythos究竟有多危险？

Anthropic上月披露，Mythos已"发现数千个高危漏洞，包括每个主流操作系统和浏览器中的漏洞"。Anthropic自己也警告称："对经济、公共安全和国家安全的冲击可能是严重的。"

这意味着什么？简单来说，以往黑客需要花费大量时间和成本去寻找系统漏洞，而Mythos这类AI模型可以大幅压缩这一过程。

IMF高级官员在文章中写道："先进AI模型能够大幅降低识别和利用漏洞所需的时间和成本，使得同时发现并攻击广泛使用系统中的弱点的可能性显著上升。"

更关键的是"同时"二字。金融机构普遍使用相同的软件和共享服务提供商，这意味着AI模型可能"在众多机构中同时制造漏洞"。一旦多家机构同时遭到攻击，IMF警告，"信心效应、支付中断、流动性紧张和甩卖动态可能随之而来"——这正是系统性风险的经典传导路径。

访问权限不均等，非美国机构暴露在外

Mythos目前处于受控发布阶段，获得访问权限的40家机构可以提前获知漏洞并进行"补丁"修复。但这一名单以美国机构为主，大量非美国银行和金融集团被排除在外。

据英国《金融时报》报道，已获得访问权限的公司表示，应对Mythos揭示的威胁，需要"公共和私营部门的联合行动"。

IMF对此明确指出："网络风险不尊重国界。"它特别提到，新兴市场和发展中国家往往面临更严重的资源约束，可能"不成比例地暴露于针对防御薄弱地区的攻击者"。

这对全球金融体系而言意味着一个结构性隐患：防御最薄弱的环节，恰恰可能成为系统性风险的引爆点。

IMF的具体建议

IMF承认，金融软件"比开源基础设施更难攻击"，但随即补充，这一优势"随着模型训练扩展、能力扩散和泄露的发生，可能很快被侵蚀"。

换言之，现有的相对安全只是暂时的。

IMF给出的应对建议包括：

• 网络压力测试和情景分析：模拟AI驱动的网络攻击对金融系统的冲击

• 董事会层面的网络风险监督：将网络安全纳入最高决策层的议程

• 公私部门在威胁情报和事件响应上的协作：打破信息孤岛

• 加强国际合作：尤其是帮助资源有限的新兴市场提升防御能力

IMF的核心逻辑是：与其寄望于"防住所有攻击"，不如同时建立"被攻破后如何快速恢复"的能力。

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市场概述

美伊协议前景存疑，美股回落，三大美股指止步两连涨，芯片股领跌，芯片指数收跌近3%，和标普、纳指均告别纪录高位，芯片股中，闪迪收跌近5%，AMD跌超3%，AI芯片供应担忧压倒乐观业绩指引影响，Arm公布强劲财报后仍收跌10%，但英特尔涨近2%、两连阳；一季度营收超预期翻倍增长但二季度指引逊色的CoreWeave盘后一度跌超10%。

美债收益率追随油价反弹，收益率盘中创逾一周新低后转升。

美国可能本周重启疏导霍尔木兹海峡的消息后，美元指数转涨、脱离逾两月低位；离岸人民币盘中涨破6.80、创四年新高；比特币盘中跌破8万美元、较日高跌超2%。

大宗商品中，原油V形反转，盘中先跌超5%，美国可能本周重启疏导海峡的消息后，原油转涨，伊朗港口遭袭后，刷新日高，盘中涨超3%。金银三连涨，期银一度涨近7%，黄金盘中涨近2%至两周新高，美国可能本周重启疏导海峡的消息后，现货黄金一度短线转跌。纽铜结束两连涨，跌落史上次高。

亚洲时段，A股总市值突破120万亿大关，创业板刷新逾10年新高，算力硬件再爆发，恒科指大涨3%，离岸人民币升破6.8。

要闻

中国

李强会见美国国会参议员代表团。王毅会见美国国会参议员代表团。

中办、国办：围绕美丽中国建设目标任务设置关键性、引领性考核指标，狠抓重点领域和关键环节。

中国央行连续18个月增持黄金，4月增持力度进一步加大。

海外

霍尔木兹海峡局势又紧张：伊朗称美违反停火空袭伊沿海和油轮、已反击，美军称拦截伊发起的无端袭击、定点打击伊军事设施。伊朗外交部称尚未回应美方案。中东媒体：美伊已就缓解美国海上封锁达成共识、换取霍尔木兹“逐步开放”；伊媒称伊朗划定两条霍尔木兹航道；美媒：沙特科威特解除美军基地限制，美国疏导霍尔木兹海峡行动或本周重启。

美国贸易法院裁定特朗普10%全球关税无效。

美国上周首次申请失业金人数回升至20万但低于预期，续请人数创2024年1月以来新低。

欧洲议会官员：欧盟就美欧贸易协定达成一致已近在咫尺。

全球最大黄金买家之一波兰央行计划增持105吨黄金。

全球AI新王诞生：Anthropic估值冲爆1.2万亿，首次反超OpenAI。

CoreWeave Q1营收超预期同比增长112%，但亏损扩大，Q2指引不及预期，盘后一度跌超10%。

市场收报

欧美股市：标普500跌0.38%，报7337.11点；道指收跌0.63%，报49596.97点；纳指收跌0.13%，报25806.196点。欧洲STOXX 600指数跌1.02%，报616.88点。

A股：上证指数收涨0.48%，报4180.09点。深证成指收涨1.18%，报15641.89点。创业板指收涨1.45%，报3833.06点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.39%，日内升约4个基点；两年期美债收益率约为3.91%，日内升约4个基点。

商品：WTI 6月原油期货收跌0.28%，报94.81美元/桶。布伦特7月原油期货收跌1.19%，报100.06美元/桶。COMEX 5月黄金期货收涨0.38%，报4699.8美元/盎司。COMEX 5月白银期货收涨3.76%，报79.701美元/盎司。COMEX 5月期铜收跌0.15%，报6.1275美元/磅。

全球重磅

中国

李强会见美国国会参议员代表团。李强指出，实践反复证明，坚持相互尊重、和平共处、合作共赢，是中美两个大国的正确相处之道。希望美方与中方相向而行，更多对话而不是对抗，更多互利合作而不是零和博弈，维护稳定、可预期的中美经贸关系，这符合两国的根本利益。

王毅会见美国国会参议员代表团。王毅说，此访是特朗普总统就任以来首个访华的美国国会两党参议员代表团，具有重要象征意义。王毅表示，中美关系攸关两国人民福祉，牵动世界格局稳定。中方对美政策一以贯之，两国应以相互尊重为基石，以和平共处为准则，以合作共赢为目标，探索出一条大国正确相处之道，共同为世界和平与稳定作出贡献。

中办、国办：围绕美丽中国建设目标任务设置关键性、引领性考核指标，狠抓重点领域和关键环节。考核办法精准设置五个方面考核内容。一是美丽中国建设责任落实情况。二是美丽中国建设年度主要目标完成情况。三是美丽中国建设年度重点任务完成情况。四是资金使用绩效情况。五是群众满意程度。

中国央行连续18个月增持黄金，4月增持力度进一步加大。截至2026年4月末，我国外汇储备规模为34105亿美元，较3月末上升684亿美元，升幅为2.05%。截至4月末，我国黄金储备达7464万盎司，环比增加26万盎司。这是自2022年11月以来连续第18个月增持黄金。此前，3月末储备为7438万盎司，环比增加16万盎司；2月末储备为7422万盎司。

海外

霍尔木兹局势又紧张！伊朗称美违反停火空袭、已反击，美军称拦截伊发起的无端袭击。

• 伊朗军方声明称，美方与部分地区国家合作，对伊朗沿海民用区域发动空袭，美军还袭击了驶向霍尔木兹海峡的油轮。美军称，对负责袭击美军的伊朗军事设施实施了定点打击。伊媒称伊南部阿巴斯港附近发生爆炸，海峡内一岛屿码头遭袭，伊防空力量在该港和该岛上空击落两架“敌对飞行器” 。伊军方人士：海峡内敌方单位遭伊朗导弹打击。消息称3艘美军驱逐舰在海峡附近遭袭。
• 美媒：伊美在谈重开霍尔木兹和停止敌对30天短期协议、并界定长期协议框架，谈判关键障碍是美方坚持铀浓缩要求。报道称，美伊或接近达成临时协议，伊暂停核活动等美方核心要求未纳入协议草案。沙特媒体称霍尔木兹通行问题将数小时内迎“突破”。中东媒体：美伊已就缓解美国海上封锁达成共识，以换取霍尔木兹“逐步开放”。
• 伊朗外交部称尚未回应美方案。伊官员称不会允许美国凭“不切实际方案”重开海峡。伊媒：伊朗划定两条霍尔木兹航道，油价应声大跌。调解方巴基斯坦预计，伊美协议会早日达成，拒绝透露伊朗是否周四转交对美回复。
• 美国财政部宣布新制裁，针对被指协助伊朗出售石油的伊拉克官员，以及支持伊朗的伊拉克民兵武装。美国中情局（CIA）评估认为，伊朗被美军海上封锁后可至少维持三四个月，才会面临更严峻的经济压力。
• 美媒：沙特科威特解除美军基地限制，美国疏导霍尔木兹海峡行动或本周重启。据报道，美国的行动依赖庞大机群保护商船免受伊朗攻击，因此沙特和科威特的军事基地及领空对行动顺利实施至关重要。美国重启旨在强行打通海峡的军事行动可能令海湾局势再升级。报道传出后，盘中曾跌超5%的布油和美油刷新日高、至少涨超1%。
• 此前一天，周三巴基斯坦消息人士称美伊接近达成停战谅解备忘录，特朗普：有可能下周达成协议。

美国贸易法院裁定，特朗普10%全球关税无效。美国国际贸易法院裁定特朗普援引1974年《贸易法》征收的全球10%关税缺乏法律依据。此举被视为特朗普规避最高法院IEEPA关税裁决的尝试遭到重挫，特朗普政府单方面大范围加征关税的法律空间正被持续压缩。

美国上周首次申请失业金人数回升至20万但低于预期，续请人数创2024年1月以来新低。美国劳动力市场韧性犹存。截至5月2日当周，初请失业金人数回升至20万人，低于预期的20.5万人；持续领取失业金人数创2024年1月以来新低。分析认为，科技行业被裁员工或获得丰厚遣散补偿，这在一定程度上解释了为何大规模裁员公告并未推高失业金申请数量。

欧洲议会官员：欧盟就美欧贸易协定达成一致已近在咫尺。欧洲议会的首席贸易谈判代表朗格称，一项旨在落实欧盟与美国贸易协定的协议有望在本月晚些时候敲定。此前特朗普曾威胁要将欧洲汽车的关税从15%提高到25%。

“斯塔默末日”来了？英国地方选举恐掀翻工党。英国举行地方选举，已演变为对执政工党的信任公投。民调显示工党面临灾难性溃败，或失去多达75%的防守席位，而改革党预计净赢1300席。斯塔默首相民望跌至低点，败选或直接诱发领导权挑战。受政局不确定性冲击，英国30年期国债收益率冲上1998年来最高水平，英镑及利率市场承压，风险溢价持续累积。

全球最大黄金买家之一波兰央行：计划增持105吨黄金，金价短线拉升。波兰央行行长表示，波兰央行目前持有595吨黄金储备，并计划将其增至700吨。一季度全球央行净购金244吨，为逾一年最快水平，波兰是最大的买家之一。

全球AI新王诞生！Anthropic估值冲爆1.2万亿，首次反超OpenAI。Anthropic，这个曾经笼罩在OpenAI阴影下的“二号选手”，在链上Pre-IPO市场的隐含估值已飙升至1.2万亿美元，正式超越OpenAI约20%。该公司一季度年化收入同比狂飙80倍，而原定目标仅为10倍，CEO Dario在台上“凡尔赛”抱怨：这种超高速扩张太难驾驭了。

解散xAI ，马斯克和Anthropic都赢麻了。xAI宣告消亡，不到三年从“理解宇宙本质”变成SpaceX一条产品线。更戏剧的是：几个月前还互相嘲讽的马斯克与Anthropic，如今握手成交——前者用闲置90%的Colossus 1换现金流，后者用真金白银买到22万块GPU的救命算力。没有和解，只有赤裸的商业逻辑。

• 马斯克的xAI正在转型成为一家云计算公司。Grok市场遇冷、算力闲置，马斯克的AI帝国正悄然转向“卖铲子”的生意。xAI接连向Cursor和Anthropic出租算力，与CoreWeave等云服务商的商业模式高度趋同。更耐人寻味的是，xAI随即被并入SpaceX品牌，“太空轨道数据中心”概念横空出世，这究竟是战略转型，还是一场精心包装的估值保卫战？

CoreWeave Q1营收超预期同比增长112%，但亏损扩大，Q2指引不及预期，盘后一度跌超10%。CoreWeave第一季度营收20.78亿美元，同比增长112%，预期19.65亿美元。公司订单积压994亿美元，同比增长284%，36%将在两年内转化收入。调整后净亏损扩大至5.89亿美元，Q1资本支出达67.86亿美元。电话会预计Q2营收24.5-26亿美元不及预期。

三星史上最大罢工逼近！摩根大通测算：最坏或吞噬12%利润，HBM竞争再添变数。摩根大通认为，若工会激进的薪资与利润分享诉求获全额满足，叠加半导体生产受损，三星2026年营业利润恐面临最高12%的下行风险，额外劳动成本或达39万亿韩元。由于在HBM竞争及薪酬结构上逊于SK海力士，劳资纠纷正加剧三星的估值折价。5月21日的罢工节点已成为市场防范短期盈利受蚀的关键观察期。

研报精选

华尔街“传奇大佬”都铎琼斯：AI牛市“还能再持续一两年”，沃什“绝不可能”让美联储降息。都铎琼斯表示，当前AI牛市类比1995年互联网商业化初期，进程已达50%至60%，预计还能持续一两年。他透露近期已通过“篮子”方式加仓AI资产，但也警示若股市市值与GDP之比进一步飙升，最终或面临“令人窒息”的大幅回调。关于美联储政策，其认为新任主席沃什不仅不会降息，甚至可能考虑加息。

私募信贷风暴扩散！新债王Gundlach警告：散户正意识自己成为“接盘侠”。Gundlach警告，散户深陷“半流动性”陷阱面临赎回难，已沦为真正的“接盘侠”。同时杠杆融资遇冷，摩根大通牵头的财团因一笔收购融资被迫承担超5亿美元账面巨亏。Blue Owl、Apollo、Oaktree等头部机构纷纷下调资产净值并削减股息，行业估值透明度问题引发信任危机。

从石油冲击到资产裂变：全球进入“大重置”时刻。中东战火引爆“2026资产大重置”：WTI原油暴涨52%，美股科技股却逆势狂飙，传统资产定价逻辑全面失灵。PCE通胀连续五年超标、全球债券收益率创数十年新高，美元石油体系的根基也在悄然动摇。

大摩：中国人形机器人，有望复刻“电车奇迹”。大摩称，中国人形机器人正凭借全产业链布局复刻“电车奇迹”，年内狂揽全球46%风投。行业商业化落地全面提速，其中宇树科技展现出惊人的盈利能力，毛利率高达约60%。预计到2050年全球市场将达7.5万亿美元，中国采用量占全球30%，引领终极蓝海。

国内公司

摩根大通：内地地产股“绿芽”已现，有望复刻香港地产复苏行情。摩根大通将内地地产股当前行情类比为港股地产2025年4月的“绿芽”起点——彼时港股地产随后累计上涨84%。内地地产仍处“绿芽”的反弹初期，还有约20%上涨空间；本轮行情由国企主导、基本面驱动，性质更为“真实”。汇丰同日发声，将华润置地目标价上调至43.80港元，两家机构均认为现在入场并不算晚。

海外宏观

纽约联储4月调查：美国消费者长期通胀预期保持稳定。美国民众对三年和五年期通胀预期维持在3.1%和3%，对未来一年汽油价格涨幅预期从3月的9.4%大幅回落至5.1%，食品价格预期同样有所缓和；民众对通胀长期失控的担忧尚未升温。纽约联储行长表示，良好锚定的预期对于确保价格稳定很关键。

重温泡沫巅峰的感觉？当前的美股涨得比1999年还快！数据显示，过去一年纳斯达克100指数表现最好的前10只股票平均涨幅高达784%，这一数据不仅击败了1999年的平均水平，也超过了2000年3月市场见顶前一年的表现。尽管当前基本面更稳健，但分析师警告，股市往往在好消息中见顶，情绪亢奋的半导体板块或面临25%至30%的回调风险。

标普看涨期权爆量2.6万亿美元创新高！高盛交易员警告：市场进入“半非理性追涨模式”。美股正陷入由科技股主导的狂热行情，高盛警告市场已进入“半非理性追涨”状态（"semi"一语双关，暗指半导体股主导的狂热）。看涨期权成交量与半导体板块RSI均创下历史极值，泡沫担忧升温。AI基础设施建设叙事为高涨的买盘提供支撑，但消费端出现严重分化：大额支出加速萎缩，而小额消费依然坚挺。

报道：欧盟考虑限制使用美国云平台处理敏感政府数据。欧盟计划于5月27日发布“技术主权一揽子方案”，拟限制政府机构在金融、医疗、司法等敏感领域使用美国云服务，希望通过《云与人工智能发展法》推动欧洲本土主权云建设。此举针对美国《云法案》的数据获取风险，向亚马逊、微软、谷歌的主导地位发出警示。

时隔一周，日本再砸5万亿日元护汇率，但效果不佳。日本当局在黄金周前后疑似两轮入市干预，合计动用资金或超650亿美元，其中第二轮规模约300亿美元（约合5万亿日元）。尽管弹药看似充足（外汇储备可支持约30次类似操作），但日美高达300个基点的利差持续驱动套息交易，令干预效果昙花一现。市场普遍质疑，在货币政策未根本转向之前，日本“子弹虽多”，却难挽日元颓势。

再添一把火！冠绝全球的韩国股市，将迎来美国散户资金。美国最大在线券商盈透证券近期向美国散户开放韩国股票直接交易通道，预计将引入更多增量资金。韩国股市近期市值超越加拿大，跻身全球第七大股票市场。AI存储芯片周期持续催化的同时，电力、国防、造船等非芯片板块盈利预期大幅上调。

4600美元的黄金，到底贵不贵？摩根大通指出，按传统模型（公允价值1000-1900美元），黄金严重高估，但这不意味着"错误"——高溢价是对地缘风险、美元信用受损及60/40组合失效的理性定价。真正的上涨引擎——西方养老金向黄金的"世纪大调仓"及滞胀交易——尚未启动，4600美元或是值得支付的"保险溢价"。

海外公司

英伟达牵手康宁背后：AI数据中心光学连接需求爆发在即。英伟达今年已三度出手锁定光学供应链——继与Lumentum、Coherent签署数十亿美元合约后，再度联手光纤巨头康宁，后者美国光学连接产能将扩至现有十倍。野村证券指出，这一系列布局印证AI数据中心对光纤互联的结构性需求正全面爆发，藤仓、住友等日本线缆巨头亦将直接受益。

Coherent：光通信最甜蜜的烦恼——订单排到2028，股价先跌为敬。季收18.1亿美元创新高，更惊艳的是“基数翻倍、增速更猛”的霸气指引！底牌已亮明：6英寸晶圆产能提前翻倍致成本腰斩，英伟达20亿战投锁定十年长协。虽高额备货暂压现金流，但其领跑AI光通信的盈利引擎已全面轰鸣。

需求翻倍但不敢提指引，Arm的AGI芯片到底在怕什么？告别“卖图纸”，Arm亲自下场造芯片！首款自研AGI芯片需求6周翻倍破20亿美元，数据中心版税连年翻倍。从纯IP授权向“IP+芯片”双轨转型，Arm直接杀入客户战场。这场颠覆身份的千亿豪赌，能否让昔日客户继续买单？

美国大型工会致信SEC：SpaceX 2万亿美元IPO违背财务逻辑。美国教师联合会（AFT）致函SEC，要求严审SpaceX估值达2万亿美元的史上最大IPO，指其财务逻辑脱离基本面，更像“马斯克家族企业”。工会担忧纳斯达克指数规则松绑将导致养老金被强制动用以支撑虚高股价。此举为公共工会首次主动干预超大IPO，令SpaceX上市前景及估值合规性面临严峻挑战。

麦当劳Q1净利增长6%，但高油价阴影下，美国同店增速不及预期。麦当劳2026年首季营收与盈利双超预期，主要受大分量新品及会员业务增长驱动。然而，美国同店销售增速不及预期，凸显出油价飙升对低收入群体的购买力侵蚀。公司正通过扩容3-4美元价值菜单并强化营销来应对波动的客流。

行业/概念

1、量子通信丨据上证报报道，我国科研团队在安徽省合肥市成功建成"星汉二号"多模式量子中继网络，实现了14.5公里的物质纠缠，有望成为未来量子网络的根本性技术路线。相关成果于5月7日在线发表在国际学术期刊《自然·光子学》。量子中继是构建未来量子互联网的关键技术，由于量子信号在光纤中传输时会快速衰减，科学家通过量子中继将长距离信道分解为多段短程链路，分段建立物质纠缠态后再连接，从而克服光纤信道中的指数级损耗。

点评：国金证券认为，目前头部量子计算整机量子比特达到数百，能够满足某些特定场景应用，量子计算机进入核心应用示范节点。全球量子计算机上游市场规模到2030年有望达725.7亿美元。

2、AI应用丨据上证报报道，美图公司公布2026年第一季度业务数据，截至2026年3月底，付费订阅用户数同比增长30.2%至超1790万，再创历史新高；以付费订阅为主的影像与设计产品收入8.52亿元，同比增长34.3%。美图首度披露AI生产力应用年度经常性收入(ARR)指标，截至2026年3月底，AI生产力应用ARR约为5.8亿元，同比增长56.2%。

点评：研究机构认为，AI时代定价逻辑围绕Token展开，形成算力层、模型层、应用层三层加价结构，其中应用层场景Token的价值重构或尚未被市场充分定价。终端企业用户购买的不是Token而是业务结果，AI应用层通过私有数据和行业Know-How赋能，使通用模型Token获得更大价值，因此可以收取更高的Token价格。在ROI明确的场景，AI应用厂商正积极探索按Token消耗量付费及按效果付费等新商业模式，将收费来源从采购预算迁移至业务超额收益，更大的增量市场正在开启，因此已有按Token消耗量/按结果付费收入的优质AI应用标的有望获得市场关注。

3、机器人丨据上证报报道，据海关统计，今年一季度，我国机器人产业海外市场拓展步伐加快。各类单独列名的"机器人"合计出口额达113.2亿元，产品远销至全球148个国家和地区。从细分领域看，清洁机器人表现突出，一季度出口货值达77.5亿元，占机器人出口总值的68.5%，已成为我国机器人出口的绝对主力。一季度，我国工业机器人出口达31.6亿元，同比增长42%。

点评：江海证券认为，受益于国内经济向好，高端制造业加速发展，以及下游企业设备和产线升级需求预期增强等因素提振，我国工业机器人行业景气度持续攀升。在全球制造业绿色化、智能化升级的背景下，国内工业机器人厂商可充分利用我国完备的产业链优势与国家对新兴产业发展的政策支持，持续推进技术创新、新产品研发、优化服务能力，并积极拓展海外市场，在实现长期稳健发展的同时，打造第二增长曲线。

4、半导体丨据证券时报报道，根据TrendForce集邦咨询最新研究，全球晶圆代工成熟制程供需格局发生显著转变，8英寸产能利用率与代工价格已止跌回升，12英寸成熟制程受台积电减产等因素影响，转单效应渐显，中国大陆供应链持续受益，行业涨价氛围逐步升温。2025年下半年起，台积电、三星晶圆代工两大龙头减产八英寸产能，叠加AI服务器、通用服务器及边缘AI对电源管理、功率器件需求持续增长，2026年全球前十大晶圆代工厂商8英寸平均产能利用率回升至近90%，较2025年的近80%大幅改善，相关代工厂已成功推动价格上涨。

点评：目前12英寸成熟制程未出现供不应求程度，但不排除中长期台积电订单外溢效应，将促使Tier 2晶圆厂于2026年下半年再度向客户释出涨价意图。集邦咨询预计，台积电转单效应将于2027年下半年后显著体现，2026年下半年二线晶圆厂或再度释放涨价意图。

5、AI医疗丨据证券时报报道，国家人工智能应用中试基地（医疗领域）中试推广的智能应用——胸部CT图像辅助诊断软件，近日成功进入国家药监局创新医疗器械特别审查程序。这是全国首款进入该审查通道的大模型多病种AI医疗产品，标志着医疗大模型在加速迈向临床规模化应用方面取得重要进展。创新医疗器械特别审查是国家药监局为鼓励医疗器械创新而设立的优先审评审批通道。

点评：胸部CT图像辅助诊断软件是全球首创的胸部一扫多查智能体，可基于单次胸部CT影像识别近百种异常病变，并自动生成媲美初年资医生水平的诊断报告，推动传统"1名报告医生+1名审核医生"的阅片模式向"AI辅助+1名审核医生"转变，让医生能够将更多精力投入复杂病例判断与临床决策。该突破验证医疗大模型从技术研发走向合规量产，为AI在放射、基层筛查、多病种管理等场景规模化落地树立标杆，推动"AI+医疗"从单点工具走向体系化赋能。

6、医药丨据中证报报道，国家卫生健康委等8部门5月7日公布《关于改革完善儿童用药供应保障机制的实施意见》，提出包括完善儿童用药研发创新机制、完善儿童用药临床应用指导原则、优化儿童用药配备管理、加强儿童合理用药管理、加大儿科药学服务供给等16条具体措施，更好满足儿童疾病防治用药需求，全面提高儿科供药用药能力。

点评：在强有力的政策驱动和巨大的临床需求下，中国儿童用药行业正从"有药可用"向"有好药用"加速迈进，一个千亿规模的蓝海市场正加速扩容。2026年1-4月，国家药监局（NMPA）受理的儿童药注册申请同比增长89%，其中创新药和罕见病儿童药申请量分别增长了142%和217%。这表明药企的研发重心正从简单的剂型改良转向高价值的创新药和填补空白的罕见病用药。数据显示，2025年市场规模已突破2000亿元，年复合增长率高达12.8%。在政策红利的持续驱动下，预计2026年整体市场规模将达到2300亿元。

7、农业种植丨据中证报报道，如何兼顾高产与优质，是小麦育种界的关键科学问题。近日，我国科研人员以我国代表性优质高产小麦品种"济麦44"为核心材料，成功组装了参考级高精度基因组，完整解析了小麦面筋蛋白基因区域的复杂结构，并系统揭示了关键基因选择和基因间协同互作在塑造小麦加工品质中的重要作用。

今日要闻前瞻

美国4月非农就业。

美国5月密歇根大学消费者信心和通胀预期。

日本4月服务业、综合PMI。

<全文完>

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（美股债油走势对比）

霍尔木兹海峡局势依然是主导市场的核心变量。

华尔街见闻提及，沙特媒体预测海峡通行问题将在“数小时内”迎来突破，巴基斯坦也表达乐观预期，油价随之下挫，美油一度跌近6%。

然而，伊朗官员重申铀保留问题的红线立场，油价急速反弹，扭转日内跌幅。此外伊朗建立海峡管控体系的举动，和美军据称空袭伊朗海峡内岛屿并袭击驶入海峡的油轮，令协议前景充满变数。

（原油期货日内走势）

而美国财政部当日宣布对伊朗相关石油网络发动新一轮制裁，显示其经济施压并未松动。下周五前达成和平协议的概率下挫至15%。

（5月15日前达成和平协议的概率下挫至15%）

法国巴黎银行能源策略主管Aldo Spanjer表示：

这个市场的不确定性太高，结果又过于二元对立，交易者只能选择退场。

他指出，即便判断方向正确，本周的头条新闻也足以触发止损，"这种情况已经发生了五次，几乎无法交易。"

TP ICAP Group的能源专家Scott Shelton将当前市场形容为"风险沙漠"，称：

只有在做套保的人还留在市场里。

值得关注的是，实物原油的重要价格基准——即期布伦特原油价格已跌至布伦特原油近月期货之下，暗示当前市场原油供应相对充裕。

（即期布伦特原油价格已跌至布伦特原油近月期货之下）

美股方面，三大美股指数收跌，纳指在科技板块支撑下相对抗跌，仅下跌0.1%。小盘股承压明显，罗素2000指数跌幅居前。

（美股基准股指日内走势）

今天所有板块均收跌，其中能源板块跌幅最大，必需消费品板块跌幅相对较小。

（美股日内能源板块跌幅最大，必需消费品板块跌幅相对较小）

大型科技股表现喜忧参半。英伟达、微软收涨，而博通和Alphabet则小幅收跌。高通、Fortinet的强劲财报以及Datadog分析师日活动对科技板块形成支撑。

半导体板块今日表现逊于市场，而软件板块则继续展现出复苏的迹象，有望连续第四周上涨。

（软件板块今日表现优于半导体板块）

高盛交易台数据显示，高贝塔动量组合当日跌幅高达8%，而标普500和纳斯达克100的跌幅均不足0.5%，这一差值在过去五年中属于单日前十大波动之一，且2026年迄今已出现五次。

（高贝塔动量组合当日跌幅高达8%）

据瑞银数据，前一日周三美国零售做市客户净流出达2.28亿美元，科技股、尤其是半导体板块是主要流出方向，其中康宁、德州仪器、AMD和英伟达均录得可观流出规模。

此外值得警惕的是，VIX指数走低与股市持平，两者出现脱钩走势，市场或等待明天公布的非农就业数据。

（VIX和标普走势脱钩）

美国当周初请失业救济人数小幅回升但总体仍处低位，显示劳动力市场裁员态势依然温和。

短期利率市场的联储预期出现小幅"鹰派"偏移，年底前加息概率升至约20%，但市场更广泛的共识仍将此视为噪音。

（年内美联储利率预期变动小幅转鹰）

利率市场方面，随着油价从今天美国股市开盘后立即反弹，美债收益率也迅速攀升。10年期美债收益率上涨约4.8个基点。

（美国主要期限国债收益率）

周四美股三大指数收跌，芯片股指数下挫2.7%，美股行业ETF普遍收跌。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌28.01点，跌幅0.38%，报7337.11点。

• 道琼斯工业平均指数收跌313.62点，跌幅0.63%，报49596.97点。

• 纳指收跌32.747点，跌幅0.13%，报25806.196点。纳斯达克100指数收跌35.224点，跌幅0.12%，报28563.948点。

• 罗素2000指数收跌1.63%，报2839.626点。

• 恐慌指数VIX收跌1.78%，报17.08。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF普遍收跌，生物科技指数ETF跌2.17%，能源业ETF跌1.84%，半导体ETF跌1.76%，网络股指数ETF涨1.14%，全球航空业ETF涨1.28%。

（5月7日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨0.69%。

• 特斯拉收涨3.28%，英伟达涨1.76%，微软涨1.68%，Meta涨0.64%，谷歌A跌0.01%，苹果跌0.03%，亚马逊跌1.39%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌2.72%，报11160.993点。

• 台积电ADR跌1.28%，AMD跌3.07%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌1.40%，报7027.77点。

• 热门中概股里，小马智行收跌6.1%，小鹏跌2.1%，拼多多跌0.8%，比亚迪涨1.9%。

其他个股：

• Circle跌6.94%。

欧洲股市收跌1%，英国股指跌超1.5%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收跌1.02%，报616.88点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.99%，报24671.54点。

• 法国CAC 40指数收跌1.17%，报8202.08点。

• 英国富时100指数收跌1.55%，报10276.95点。

  （5月7日 欧美主要股指表现）

10年期美债收益率北京时间20:55前后刷新日低至4.316%，随后显著回升。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率涨4.1个基点，报4.393%。

• 两年期美债收益率涨4.6个基点，报3.916%；30年期美债收益率涨2.9个基点，报4.972%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌1个基点，报2.99%。两年期德债收益率跌2个基点，报2.560%。

• 法国10年期国债收益率下行0.6个基点。

美元指数涨0.08%，日内交投区间为97.82-98.17点，北京时间22:30以来持续走高。比特币延续了昨日的下跌趋势，在 8 万美元附近找到支撑。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.08%，报98.10点，日内交投区间为97.82-98.17点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元跌0.03%，报1.1744，英镑兑美元跌0.14%，报1.3575，美元兑瑞郎涨0.08%，报0.7793。

• 商品货币对中，澳元兑美元跌0.17%，纽元兑美元跌0.08%，美元兑加元涨0.03%。

日元：

• 美元兑日元涨0.22%，报156.73日元，日内交投区间为156.02-156.86日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.8078元，较周三纽约尾盘跌54点，日内整体交投于6.8135-6.7957元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币现货价下挫1.56%。

（比特币价格走势）

美国现货原油：由于交易员等待伊朗对短期和平协议的回应，各级原油价格基本持稳。

原油：

• WTI 6月原油期货收跌0.27美元，跌幅0.28%，报94.81美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特7月原油期货收跌1.21美元，跌幅1.19%，报100.06美元/桶。

纽约期金涨超0.3%，收复4700美元关口，现货白银一度涨穿82美元。LME期铅一度涨至1990美元创2月27日以来盘中新高。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨0.22%，报4701.61美元/盎司。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货涨0.36%，报4711.40美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨2.35%，报79.17美元/盎司。

• COMEX白银期货涨3.02%，报79.64美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货跌0.96%，报6.127美元/磅。

• LME期铜跌0.1%，报13372.50美元/吨。LME期铅涨0.1%，报1980美元/吨，一度涨至1990美元创2月27日以来盘中新高。

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AI云计算基础设施公司CoreWeave公布2026财年第一季度业绩，营收同比翻番，订单积压规模骤升至近千亿美元，但持续高强度的资本投入令利润承压明显。

本季度营收达20.78亿美元，同比增长112%，IBES预期19.65亿美元，由Meta、Anthropic等头部AI客户的旺盛需求驱动。截至3月底，公司未完成收入积压达994亿美元，较上年同期激增284%，显示中长期需求能见度显著提升。

CEO Michael Intrator表示，公司已超越1吉瓦活跃电力容量，计划到2030年扩张至8吉瓦以上，"CoreWeave位于模型和芯片之间，提供基础设施和专业知识。随着市场从训练转向推理，这比以往更加重要，CoreWeave正是为此而生"。

然而，大规模产能扩张带来的前期成本已开始侵蚀利润空间。调整后净亏损扩大至5.89亿美元，调整后净亏损率为28%，均较上年同期大幅恶化。与此同时，本季度资本支出高达67.86亿美元，同比大幅攀升。

财报发布后，CoreWeave盘后下跌4.2%，后电话会预计Q2营收24.5-26亿美元不及预期，跌幅扩大至10%。

CoreWeave第一季度营收20.78亿美元，环比增长约32%，同比增长112%。调整后EBITDA为11.6亿美元，较上年同期的6.06亿美元近乎翻倍，对应调整后EBITDA利润率为56%，去年同期为62%。

调整后运营利润骤降至2100万美元，调整后运营利润率仅为1%，而上年同期为1.63亿美元、利润率17%。

公司解释称，利润率收窄主要源于活跃算力容量的持续快速扩张——基础设施部署相关费用先于收入确认，造成阶段性利差压缩。

按GAAP口径，公司净亏损为7.40亿美元，净亏损率36%，上年同期为亏损3.15亿美元。利息净支出达5.36亿美元，较上年同期的2.64亿美元大幅增加，是净亏损扩大的重要因素之一。

CoreWeave本季度最引人关注的数据来自订单层面。截至2026年3月底，公司收入积压达994亿美元，其中剩余履约义务为988亿美元。

从期限结构来看，36%预计在24个月内确认，39%集中在25至48个月区间，25%则在48个月以上。

客户层面，公司与Meta签署多项新协议，包括一笔在3月签订的210亿美元新承诺；与Anthropic签署多年期协议，支持Claude系列AI模型的开发与部署；并扩展了与Cohere、Jane Street、Mistral等企业及AI原生客户的合作关系。

此外，Adaption Labs、Hudson River Trading、Perplexity及World Labs等也成为新增合作伙伴。

CoreWeave第一季度资本支出为67.86亿美元，相比上年同期的18.6亿美元增长265%。

截至3月底，公司活跃算力已突破1吉瓦（GW），运营数据中心49座，本季度新增6座。已签约算力总量超过3.5吉瓦，较此前增加逾400兆瓦，同时进一步分散了基础设施供应商结构。

在融资层面，公司本季度完成多项重要资本操作：获得首笔85亿美元的4.0版本DDTL（延迟提款定期贷款）融资，该贷款为无追索权投资级债务，浮动利率为SOFR加225个基点，固定利率为5.9%。

同时获得NVIDIA以20亿美元认购A类普通股，NVIDIA方面表示此举反映了对CoreWeave业务、团队及增长战略的信心。

公司还与NVIDIA扩大了长期合作关系，目标是在2030年前加速建设超过5吉瓦的AI算力工厂。

在产品与技术层面，CoreWeave本季度进行多项重要更新。

公司宣布推出弹性容量计划，包含Flex Reservations和Spot两种模式；发布专项推理服务Dedicated Inference，覆盖从实验阶段到持续生产的全周期需求；推出CoreWeave ARENA，允许客户在CoreWeave Cloud上运行并评估真实工作负载。

在AI平台工具层面，公司扩展了Weights & Biases（W&B）平台的功能，涵盖W&B Weave和W&B Models两大模块。

CoreWeave还率先获得NVIDIA Exemplar Cloud认定，成为首批在GB200 NVL72推理场景下获此资质的云服务提供商之一。

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该法院以2比1的裁决结果支持了一批小企业原告，认定上述关税不符合相关法律的适用条件。

涉案关税于今年2月24日正式生效。持异议的一名法官则认为，目前裁定原告胜诉为时尚早。

此次裁决意味着特朗普政府通过另一法律渠道维持其关税体系的尝试遭遇挫折，并可能对企业进口成本及市场对贸易政策走向的预期产生直接影响。

特朗普在今年2月的行政令中援引的是1974年《贸易法》第122条。该条款允许政府在特定条件下加征关税，期限最长150天，适用情形包括纠正严重的国际收支赤字或阻止美元即将出现的大幅贬值。

法院在裁决中认定，特朗普在行政令中援引的贸易赤字问题，并不属于上述法律条款所针对的适用情形，因此相关关税措施不具备合法性基础。

提起诉讼的小企业方面认为，特朗普援引1974年《贸易法》第122条，实质上是试图规避美国最高法院此前的一项重要裁决。该裁决已推翻特朗普2025年依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收的相关关税。

此次诉讼的核心争议在于：在最高法院已就IEEPA关税作出限制性裁决的背景下，政府是否可以转而借助另一法律授权实现类似目的。法院此番裁定明确否定了这一路径。

此次被裁定无效的10%全球关税是特朗普政府2025年关税政策体系的组成部分之一。法院的裁决进一步压缩了行政当局在现行贸易法律框架内单方面大范围加征关税的操作空间。

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与马斯克育有四名子女的Shivon Zilis周三出庭作证。她曾任OpenAI董事会成员，是马斯克与OpenAI管理层之间的沟通纽带。

在此案的核心争议上，Zilis作证称，OpenAI高管层曾就公司架构"反复讨论、争论不休"，期间探讨了多种营利化方案。其中，马斯克一度希望将OpenAI并入特斯拉，并为此向奥特曼开出了特斯拉董事会席位作为筹码。

上述证词直接触及马斯克诉讼的核心指控——他声称奥特曼和Brockman背弃了维持OpenAI非营利属性的承诺。

Zilis的证词还显示，马斯克在仍担任OpenAI董事期间，曾尝试从该公司挖走人才——这与他此前的陈述存在出入。庭审期间提交证据还显示，马斯克在OpenAI考虑设立营利性部门期间单方面冻结捐款，且未通知联合创始人。

Zilis在庭审中表示，她在OpenAI的主要职责是担任马斯克、奥特曼、Greg Brockman与另一联合创始人Ilya Sutskever之间的联络人。她作证称，四人就公司治理架构的讨论"争论不休"，涉及多种不同的营利化方案。

在谈判的某一阶段，马斯克提出将OpenAI纳入特斯拉旗下，并向奥特曼提供特斯拉董事会席位。这一情况表明，马斯克本人并非始终坚守OpenAI的纯粹非营利立场，而是曾主动探索以商业化路径整合该公司。

马斯克最终于2018年离开OpenAI。此后，OpenAI设立了营利性子公司，这一子公司正是马斯克本次诉讼的核心焦点。他于2024年提起诉讼，指控奥特曼和Brockman违背了维持OpenAI非营利使命的最初承诺。

马斯克在此前出庭时表示，他并非完全反对OpenAI设立营利部门，但该部门已变成"反客为主"，并多次指责奥特曼和Brockman试图"窃取一家慈善机构"。

庭审期间出示的文件证据与马斯克此前的部分证词产生直接矛盾。短信和电邮记录显示，在OpenAI考虑启动营利化业务期间，马斯克悄然停止了定期捐款，且未告知其联合创始人。

据2017年8月Zilis与马斯克另一名员工Sam Teller之间的通信，Zilis提及了一次"资金冻结"，并写道"OpenAI本周可能会意识到"该季度500万美元的资金处于搁置状态，"如果他们发现了，可能会对他们造成很大的心理冲击"。

在挖人问题上，马斯克此前作证称，离开OpenAI转而主导特斯拉Autopilot业务的Andrej Karpathy，本就打算离开OpenAI，自己并未主动游说。

然而，当OpenAI律师向Zilis出示短信记录（显示她曾就马斯克向Karpathy发出邀约及其接受一事表示庆贺）后，Zilis承认是马斯克主动先行接触了Karpathy。

2018年2月，随着OpenAI并入特斯拉的方案明确落空，Zilis发短信询问马斯克，是否希望她继续与OpenAI团队保持密切联系。马斯克回复称：

"保持友好，但我们会主动从OpenAI挖走三四个人。随着时间推移会有更多人加入，但我们不会主动招募他们。"

证据还显示，马斯克曾考虑在特斯拉内部创建一个人工智能实验室，直接与OpenAI乃至谷歌旗下DeepMind展开竞争，但Zilis作证称，该实验室计划最终未能落地。

马斯克随后于2023年创立了独立AI公司xAI。他在周三表示，xAI已与SpaceX合并，目前更名为SpacexAI。

Zilis本人在2023年2月25日发给一位朋友的短信中，对这一局面留下了颇具个人色彩的注脚。彼时，马斯克即将成立OpenAI竞争对手的消息已开始流传，她写道：

"当孩子的父亲开始发起竞争行动，并将从OpenAI挖人，这已无可奈何。"

Zilis与马斯克之间的私人关系，也在庭审中得到详细呈现。她作证称，2016年起以非正式顾问身份参与OpenAI工作，并由此结识马斯克。

她先后在马斯克旗下多家公司任职，包括OpenAI、特斯拉及脑机接口公司Neuralink，并于2020年至2023年间担任OpenAI董事会成员——而此时马斯克早已离开该公司。

两人育有数名子女，但Zilis称，她与马斯克就其"捐款"签署了保密协议，并同意"完全保密"，部分原因是为了保护孩子免受与马斯克相关的安全风险，另一方面也因为马斯克最初并未计划积极参与子女的抚养。

Zilis表示，在获悉媒体正在追查相关报道后，她不得不主动告知奥特曼，马斯克正是其孩子的父亲。

OpenAI在知晓上述复杂的私人关系后，允许Zilis保留董事会席位，但她最终于2023年辞职，起因是马斯克即将创立竞争对手的消息开始在外界流传。

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Daly周四在采访中表示，"声明的措辞不如（联邦公开市场委员会的）行动重要"，并指出此次会议的真正信号在于"所有人都同意这一决定"。并表示自己不会反对投票。

上月的议息会议上，三位投票委员对会后声明中暗示未来将恢复降息的措辞提出异议。

他们认为，伊朗战争推高油价、经济前景不确定性上升，政策声明应同等权衡加息和降息两种可能性。这一罕见的多人异议引发市场对联储政策路径的关注。

Daly表示，目前没有迹象显示能源价格飙升正在推动中长期通胀预期上行。

她指出，现阶段下结论"为时过早"。若伊朗冲突结束、油价回落且未向更广泛经济领域传导，此前的宏观经济基本面格局有望恢复。

Daly认为，当前货币政策处于"轻度限制性"区间，一旦美伊冲突化解，将对通胀形成下行压力。

同时劳动力市场保持稳定，并未产生通胀压力，为联储在观望期间提供了政策空间。

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