据报道，城堡证券（Citadel Securities）今年一季度交易收入达43亿美元，创历史新高，较去年同期增长28%。该公司净利润也同步攀升，增长近10%至19亿美元。

特朗普政府推行的一系列政策频繁引发市场震荡，迫使投资者不断调整持仓，推动交易需求大幅上升。

城堡证券的强劲业绩，与同业做市商及华尔街银行的集体丰收相互印证——部分大型银行本周表示，当前季度强劲的交易环境仍在延续。

城堡证券并非孤例。据媒体报道，Jane Street今年一季度交易收入高达161亿美元，较去年同期翻逾一倍，同样创下历史纪录；Hudson River Trading（HRT）一季度交易收入达64亿美元，初步估计已超过其2024年全年总收入的一半。

上述三家公司同属非银行做市机构，依托自主研发的技术系统与量化分析能力撮合买卖双方。城堡证券的主要美国竞争对手还包括Susquehanna International Group。

城堡证券由亿万富翁Ken Griffin创立，总部位于迈阿密。该公司在"迷因股"热潮期间声名大噪，目前负责处理逾三分之一的美国零售股票交易。

在巩固现有优势的同时，城堡证券正积极拓展固定收益业务，将触角从利率互换和美国国债延伸至机构投资者的企业债交易，并以投资级债券作为切入点。

在人才引进方面，该公司持续从高盛、摩根大通等华尔街巨头招募人才，去年挖角摩根大通的Elan Luger，负责主导面向机构客户的大宗股票交易业务。

截至今年一季度末，城堡证券股本较年初增加6.8亿美元，此前已向股东分配14亿美元。

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力拓提出的精炼铝升水报价为每吨460美元（基准价格之上加收的现货附加费），而South32的报价则为每吨480美元。这些报价一旦被接受，将比这些矿业巨头在第二季度达成的供应协议价格高出逾100美元。

作为亚洲主要的铝进口国，日本的铝升水（即“日本主要港口升水”，简称 MJP）被业内广泛视为反映东亚地区需求的行业基准。

得益于其在加拿大和澳大利亚设立的冶炼厂，力拓成为了日本这一主要金属（广泛应用于汽车及家电制造）的最大供应商之一。

自2月底伊朗战争爆发以来，由于霍尔木兹海峡几近关闭，切断了来自约占全球产能9%的地区的供应，伦敦市场的铝期货价格已上涨约17%。2025年，日本进口的铝中约三分之一来自中东。

美国中西部铝升水已飙升至历史高位，延续了此前特朗普上调铝关税后引发的暴涨势头。

据华尔街见闻此前文章，受霍尔木兹海峡封锁影响，海湾地区4月铝产量骤降35%，冶炼厂原材料库存面临耗尽，分析师警告实质性供给短缺将在未来一两个月集中爆发。

LME铝价目前逼近四年高位，摩根大通预测今年铝市将迎来2000年来最大年度缺口，未来数月铝价有望冲上每吨4000美元。

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美股在AI与半导体热潮下屡创新高，消费端却在恶化。退税退潮叠加能源冲击，今夏消费者可能面临现金紧缩。Kraft Heinz首席执行官称，部分低收入家庭“月底已耗尽资金”。

市场表面强势与消费疲态形成反差。纳斯达克100与标普500接连创下新高，但UBS分析师表示，“消费领域裂痕正在扩大”，消费可选股等权重指数已跌破金融危机低点。

UBS指出，退税带来的超额现金缓冲正逐步消退，下半年面临“财政悬崖”风险。随着消费压力上升，特朗普团队或在中选前加大“可负担性”议程的推进力度。

美股当前仍由AI芯片与存储板块驱动，但消费端的裂痕正成为不可忽视的变量。退税消退、能源涨价与低收入现金流的恶化，将共同决定美国消费韧性还能维持多久。

税退效应临近尾声，零售商预警下半年承压

本轮消费韧性高度依赖退税支撑。近3500美元的平均退税款帮助维持了居民支出，沃尔玛、Target、Lowe's均在近期财报中提及退税对销售的拉动作用。

但这一效应正在消退。Target明确表示，退税带来的销售提振将在下半年逐步消失；Advance Auto Parts预计销售增速将随退税尾风散去而放缓。同时，个人储蓄率已跌至三年低点，支出增速持续超过收入，显示消费者正透支财务缓冲。

能源成本上升进一步压缩可支配收入。全国汽油均价已连续近两个月维持在每加仑4美元以上的政治敏感水平，企业界对消费者健康状况的担忧在本轮财报季明显升温。

EY Parthenon首席经济学家Gregory Daco表示："退税收益基本被中东局势引发的油价压力所抵消。冲突持续时间越长，通胀越具粘性、消费支出增长越受侵蚀的不利情景就越可能成为现实。"

消费信贷压力上升，低收入群体首当其冲

数据显示，消费端压力已不止于预期。信用卡、汽车贷及学生贷逾期率均呈上升趋势，低收入群体在K型分化中持续处于弱势。

PNC Bank分析师Brian LeBlanc指出，家庭财务稳健是近年来经济抵御高利率、高通胀的关键缓冲，但这一缓冲正在收窄。AutoZone等多家企业表示，当季销售趋势较上季度几无改善，五月低温进一步压制需求。

消费可选股上周整体上涨2.3%，但板块内部分化明显。UBS分析师Mark Paski指出，零售股近期有所改善，但硬线零售仍承压明显；Ross Stores上周五涨约8%，尚不足以证明板块整体复苏。

Paski认为，部分超跌消费股存在反弹机会，前提是利率、油价及通胀预期等压制因素出现见顶信号。但当前数据与企业表态仍在强化悲观叙事，短期内难触发空头回补。分析人士指出，消费端的潜在“财政悬崖”或促使特朗普政府在中期选举前加大推进降低生活成本议程的力度。

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日前，小鹏集团2026年一季度财务数据正式出炉，在2026年的前三个月中，小鹏集团录得营收130.3亿元，按年下降17.6%，虽整体毛利率同期上升5.0个百分点达到20.6%，但仍净亏损17.8亿元，较2025年同期的6.6亿元亏损额相较明显扩大。

亏损扩大的直接推手除了一季度的交付量较去年同期有所下滑外，研发费用的上升也是主因——当季小鹏集团仅研发投入就高达29.1亿元，同环比均显著增长。

在5月28日小鹏一季报的财报电话会与同日发布的播客中，小鹏集团董事长何小鹏就2026年前三个月中研发投入的增长给出了方向性解释：公司正从过去多个AI模型拼接的“缝合怪”架构，全面转向由一个通用大模型驱动的“物理AI”新体系。

围绕这一转向，他抛出了一系列有时间节点的承诺，如二季度交付量指引环比大幅上升；Robotaxi已量产下线，下半年在广州启动示范运营；人形机器人IRON今年四季度量产，2027年一季度进入小鹏门店做导购，二季度出口海外。

加上即将到来的L03、G9改款等新车，小鹏正在用一份短期承压的财报，换一个进入物理AI商业化周期的入场资格。

这究竟是战略远见还是过度超前投入，取决于接下来四个季度这些承诺的兑现程度。

01 亏损扩大背后

从财报来看，小鹏一季报的核心矛盾在于，在单车毛利改善的情况下，整体亏损为何反而扩大？这一答案体现在费用结构里。

从收入结构看，一季度总营收130.3亿元，其中汽车销售收入约为110亿元，较2025年同期下降23.5%，这部分的下降主要是由于一季度的交付量下降所致。从具体的交付数据来看，2026年第一季度小鹏汽车交付量为62,682辆，较2025年同期的94,008辆下降33.3%。

不过，整体毛利率维持在20.6%，与2025年同期相比提升5个百分点。

在交付量同比下滑的情况下，汽车业务毛利率从去年同期的10.5%升至12.1%。

这说明小鹏的销量结构有所改善，高价车型的比例有所上升，在单车利润层面，盈利有所改善。技术降本和平台化共用正在起作用，每卖出一辆车的利润空间比一年前更高。

再看费用端，销售及行政费用18.8亿，同比降3.2%，环比降32.5%。在交付量暴跌、新车上市需要营销投入的背景下，该费用还在收缩，说明管理层还是在控费。

另一个吞噬利润的点是研发投入的上升。一季度研发费用29.1亿元，较2025年同期的19.8亿元增长逾46.8%，环比2025年四季度的也有所增加。

这部分增量资金主要投向了智能驾驶研发、人形机器人IRON的开发，以及Robotaxi车队的软硬件适配三个方向。何小鹏在5月28日的访谈中也表示，公司正处于“从AI缝合怪向统一物理AI架构迁移”的关键投入期，这种结构性成本不可避免。

那么，短期内的财务转机在哪里？这就要看后面的新车节奏。

小鹏财报电话会给出的二季度交付指引指向环比大幅上升，即约10万辆 至10.6万辆。

支撑这一预期的，是多款新车的密集上市。GX已于5月上市，据中泰汽车团队调研，其订单远超预期，12小时大定近2.5万台，月销有望稳定在7000辆左右，而此前市场普遍预期仅2000至3000辆。

更关键的走量车型L03，定位约在15万元以内纯电SUV，将于三季度上市。

该车型与长期占据10万—15万纯电轿车销量榜首的M03共用大量底层架构，市场预期月销有望突破1.5万辆。

此外，G9改款和L05两款车型预计在下半年陆续上市交付，全年共规划7款“一车双能”车型。

若L03和GX的销量预期如期兑现，小鹏将在第三季度进入交付量的陡峭爬坡期。

销量规模带来的制造费用摊薄，加上已有车型毛利率的正向趋势，有望在年内使汽车业务毛利率继续上行。

而服务及其他收入，主要包括技术授权与智驾订阅，一季度已达20.3亿元，随着VLA蒸馏版在今年逐步上车、向更多车企输出技术方案，这一高毛利收入项将成为调节整体盈利的重要缓冲垫。

二季度开启的新车周期，将是检验小鹏的投入能否转化为规模与利润的第一个窗口。

02 “物理AI”三部曲

财报之外，何小鹏将小鹏的未来押在智驾技术输出、Robotaxi运营、人形机器人量产三件事上。

在5月28日财报电话会上，他明确了三大核心业务线：高阶智能驾驶、Robotaxi以及人形机器人IRON，它们均指向了从“数字AI”向能够与现实世界交互的“物理AI”的质变。

智能驾驶仍然是根基。

何小鹏认为其VLA 2.0能力已达国内绝对头部，并在今年开始逐步将蒸馏版模型上车，计划于2027年实现VLA 2.0的全球化落地。

不过，华为乾崑ADS在问界和智界上的铺开速度同样很快，特斯拉FSD也在加速在中国本地测试。小鹏的智驾优势是否能维持，取决于技术迭代速度和成本。

用一个统一的大模型来理解、规划并控制车辆，彻底告别过去规则驱动的“缝合怪”模式。在此之前，小鹏VLA2.0首月推送智驾里程占比突破50%的数据，是这一技术路线正确性的关键证明。

这表明用户对全新智驾系统的依赖度和信任度正在跨越鸿沟，这也为小鹏向其他车企提供技术授权、拓展服务收入奠定了商业基础。

Robotaxi与人形机器人IRON的“量产倒计时”，则将小鹏的估值天花板从汽车制造商推向了更广阔的物理AI服务商。

Robotaxi方面，基于其智驾技术闭环，车辆已经量产下线，计划下半年在广州率先启动示范运营。并且，何小鹏还透露，未来Robotaxi将推出更低价的车型且驶向海外。

高阶人形机器人IRON是更大胆的一步。

其商业化路径异常清晰且务实：今年四季度量产，2027年一季度首先进入自家门店担任导购。

这种“先用起来”的策略，既可以在真实场景中积累数据、迭代技术，又能以相对可控的成本探索商业价值。

同时，人形机器人IRON也有海外的规划，预计2027年二季度出口海外。

小鹏正在讲述一个“一鱼多吃”的故事，核心的AI能力作为大脑，可以同时驱动智能汽车、Robotaxi车队和人形机器人。如果市场接受这套叙事，小鹏的估值锚点有可能从车企的市销率切换到技术公司的逻辑。但目前，智驾技术授权的收入波动大，Robotaxi和机器人都还在投入期，没有任何一条线能独立贡献利润。

市场需要看到的是切实的规模化落地、财务数据的兑现，而不仅仅是完美的技术架构和商业计划。

IRON在门店到底能不能替代人力？Robotaxi规模化运营后的单位经济模型是什么样？这些问题没有答案之前，“物理AI”仍然只是一个叙事。

眼下，小鹏已率先拿到了下一赛道的入场券，比赛才刚刚开始。

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乘联会秘书长崔东树在5月29日的未来汽车先行者大会上抛出了一组数据：今年1月，中国新能源车渗透率还是38%；到4月，61.4%。

三个月，跳了23个百分点。

过去渗透率通常在下半年才快速拉升，今年上半年就突破60%，属于历史首次。但这不是因为新能源卖得多好，新能源车今年同样承压。真实原因是燃油车在暴跌，降幅达到37%，跌得比新能源还快。崔东树在采访中说，“就是比谁跑得快的问题”。

一个直接的催化剂是油价。霍尔木兹海峡封锁推高了国际油价，消费者加速弃油转电。燃油车企业这边反应慢了半拍，技术迭代跟不上市场变化的速度。

这只是今年中国车市多个失衡中的一个。

份额上，自主品牌今年占到了国内市场的80%，合资品牌只剩14%。

两头已经被电动车占领。A00级100%电动化，C级车新能源占比66%，只有A级车还停在50%左右。入门级和高端已经翻篇，中间地带还在过渡。

自主品牌也不再是“低价”的同义词。崔东树提到，过去20万是天花板，现在动不动就是40万的车，华为尊界S800卖到80万。在四十万以上的市场，自主品牌拿下了50%的份额。支撑这个溢价的不是电池和电驱，各家差异不大。崔东树认为是智能座舱和智能驾驶的体验差距，“未来没有豪华车的概念，只有高端车的概念”。

份额的一边是溢价，利润的一边却是失血。

汽车行业一季度净利润率3.2%，而2015年前后这个数字还在九个点左右。十年间从9%跌到3%，利润的去向很清晰，上游。崔东树的原话是，“整车为王被上游为王替代”。

矿业的净利润率今年飙到40%，电池行业利润也明显高于整车。无论是原材料还是智能化的芯片和算法，利润都在向上游集中。整车厂在价格战里拼命卷，上游供应商的利润率反而在涨。

买车的人也在分化。非私营部门的收入是私营企业的两倍左右，高收入群体撑起了高端市场，但整体购车意愿上不来。崔东树强调，消费者不是“越便宜越买”，而是在能力范围内倾向买更贵、更智能的车。价格战拉不动总量。

最能反映今年车市形势的，是乘联会自己的预测修正幅度。

2026年1月份，预测全年国内销量下降1%。到5月，这个数字修正到下降11%。崔东树自己也说，“历史罕见”。

出口是唯一的对冲。出口预期从年初的增长18%上调到50%，今年有望突破一千万辆。两项对冲后，全年总量大致零增长。

合资车企在出口中并不全是输家。崔东树提到，现代起亚把中国当全球化基地，海外销量占到其中国产量的60%；福特也在盈利，靠的是中国的成本优势加品牌溢价。“看着压力大，实际上活得比较滋润”。

崔东树对中长期仍然乐观。电动化大幅降低了汽车的成本结构，发动机变成电机，售价有条件继续下探，让更多市场的消费者买得起车。中国汽车从3500万台走到4000万乃至5000万台，占全球40%到50%，在他看来是五年内的事。

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智驾行业今年最不缺的就是“物理AI”这个词。从2026年初GTC到北京车展，几乎每家公司都在讲大模型、讲基座模型，但多数公司的产品还跑在小模型上。

元戎启行CEO周光在5月29日的未来汽车先行者大会上给了一个更尖锐的判断：几十公里一次接管和千公里一次接管，“是完全不同的两个物种”。

这个判断的背景是，元戎2025年在第三方城市NOA赛道跑出了同比2.1倍的增速，10月单月市占率一度触及38%。2026年的目标是交付超百万台，城市场景MPCI突破千公里。

背后是元戎从小模型全面转向大模型。

周光用了一个内部比喻来解释小模型的瓶颈，“跷跷板效应”。

版本A针对上海、武汉做了特调，深圳、广州、北京的表现就变差了。下一版修好了北京，山路场景又出问题。版本之间来回拉扯，用户感知到的就是系统时好时坏，信任始终建立不起来。

过去五年，整个行业从多模块拼接走到端到端，再到小模型合并，技术迭代一直在同一个框架内完成。周光的判断是，这条路已经到顶，“投入越来越多，提升越来越慢”。

元戎给出的方案是一个400亿参数的VLA基座模型，把三种能力压进同一个模型：Driver负责驾驶决策，Analyst负责场景理解和数据标注，Critic负责判断驾驶行为的好坏。

周光强调，大模型不是把小模型参数放大十倍。他举了个例子，一只狗身上染了斑马条纹，小模型看到条纹就判断是斑马，大模型看整体形态，还是判断为狗。

说白了，小模型靠局部特征做条件反射，大模型靠整体认知做判断。自动驾驶遇到施工改道、异形障碍物、无标线路口这类长尾场景，两者的差距就会拉开。

元戎的说法是，引入基座模型后，传统数据闭环中大量依赖人工的环节都交给了模型完成，数据效率提升了十倍。

2026年，周光把目标拉到百万台交付和城市MPCI千公里。在城市道路上平均每一千公里才需要一次人工接管，是目前行业主流水平的十倍以上。他认为，到了这个安全水平，用户日常使用频率可以超过50%，订阅制付费才有可能跑通。参照系是特斯拉V14，美国市场月付100美金，已经有50%的用户在用。

他对特斯拉FSD入华的态度明确：“这是一个积极的信号。”特斯拉当年带动了中国的电动化，这次FSD入华会让行业重新认识什么叫安全的自动驾驶。对已经押注大模型的公司，这是标准被拉高后重新分配份额的机会；对还在小模型框架里的公司，“会比较麻烦”。

但千公里MPCI目前还是目标，不是成绩单。元戎的40B基座模型今年3月在GTC上首次公开，北京车展上由前DeepSeek研发负责人、现任首席科学家阮翀做了技术拆解，距离大规模量产上车还有距离。周光自己也承认，“今天的自驾其实还是蛮同质竞争的”，端到端已经不是一两家公司能独占的能力。

他在采访中给了一个更具体的行业终局判断：最终赛道上不是“剩几家自动驾驶公司”，而是三类玩家，大模型公司进物理AI，自动驾驶公司做大模型，车企自己下场做大模型。每个方向站住一两家，总共三到五家。周光赌的是，元戎能在第二类里占到一个位置。

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据彭博，欧洲央行管委会成员Gediminas Simkus表示，欧洲央行6月加息“几成定局”，此后“很有可能”还需进一步上调借贷成本。这一表态明显强于多数管委会成员当前的态度——后者虽然普遍支持6月加息，但对后续路径大多保持模糊和谨慎。

Simkus直言“第二次加息的可能性高于不加息”，但承认具体时点（7月、9月或10月）尚无法确定。此番表态相当于将市场对“年内至少再加一次”的预期，转化为偏正式的政策倾向。

其立场也与当前市场定价高度一致。目前，交易员已基本完全计入欧洲央行年内两次加息的预期。在此背景下，Simkus的言论无疑进一步强化了市场对于欧洲央行继续维持紧缩立场的判断。

提前行动遏制通胀，不必过度担忧紧缩冲击

Simkus表示，尽管当前尚缺乏足够全面的通胀硬数据，但市场指标与调查数据已一致指向“更具通胀性的环境”。在他看来，近期通胀数据并不足以明显改善，也不足以削弱6月加息的必要性。

在阐释加息逻辑时，Simkus将“审慎”定义为提前行动——即通过当前阶段的加息，尽早遏制通胀压力，防止二轮效应扩散，并切断工资与价格之间可能形成的螺旋式上涨。

对于外界担忧货币紧缩拖累经济，Simkus态度相对淡定。他表示，无需过度放大单次25个基点加息、乃至全年累计50个基点紧缩对经济的直接冲击，暗示当前紧缩力度仍处于经济可承受范围内。

谈及欧洲央行即将公布的新一轮季度经济预测时，Simkus指出，近期经济数据与调查结果整体呈现“通胀略高、增长略弱”的特征。这意味着，欧洲央行或将上调未来通胀路径预测，同时小幅下调经济增长预期。

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据彭博此前报道，公司已将目标估值从超过2万亿美元下调至至少1.8万亿美元，但马斯克在X平台公开否认，称该说法为“虚假”。

此前报道援引知情人士，SpaceX计划最早于6月4日启动路演，6月11日完成定价，时间表仍存变数。估值调整是公司与顾问团队及投资者磋商后的审慎修正，路演期间仍可能根据市场反馈再度上调。即便存在估值争议，本次IPO最高拟募资750亿美元，若成功将刷新全球IPO募资纪录。

SpaceX计划在纳斯达克及纳斯达克德克萨斯交易所挂牌，代码“SPCX”。高盛、摩根士丹利、美国银行、花旗集团及摩根大通担任主承销商，另有18家银行参与。对于如此规模的发行，投资者反馈、市场环境与定价纪律将共同影响最终结果。

据华尔街见闻此前文章，当前市场热度已外溢至加密交易领域。追踪SpaceX的预IPO永续期货合约上线后，过去两周日均成交近1800万美元，显示投资者正试图在正式上市前为其定价。马斯克的公开否认进一步加剧了市场对最终定价的关注。关键不仅在于估值数字本身，更在于市场能否承接如此规模的发行。

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过去两个月，中国汽车市场出了一个反常信号。近20款产品集中宣布涨价。

放在两年前，这件事不可想象。那时候所有人都在比谁降得更狠、谁能把价格打到底线以下。但价格战打到最后，数字比口号诚实：2025年，中国汽车销量超过3440万辆，利润率只有4.1%。到2026年前两个月，进一步降到2.9%。规模在涨，利润在缩。

阿维塔科技董事长王辉在5月29日的未来汽车先行者大会上用了一个很不客气的说法：“没有利润的销量是伪销量，靠价格战换来的规模更是虚假的繁荣。”

涨价本身不是重点。重点是涨价背后露出来的那个更大的问题：当中国新能源汽车在产品力上已经追平甚至超越对手的时候，“中国汽车到底是谁”这个问题，突然变得无法回避。

过去跟着别人跑的时候，这个问题不用回答。跟随者只需要效率，不需要身份。但中国汽车已经跑到前面了，前面没有参照物。这场大会上，从吉利到阿维塔到蔚来，台上的人都在试图回答同一个问题。

锚点

北京车展期间，网上流传过一张图：把中国品牌的新车和欧洲品牌逐一排列，对照谁像谁。这张图刺到了中国汽车行业最敏感的神经。产品力追上了，甚至在智能化和三电上已经领先，但审美上、身份感上，中国品牌依然活在别人的参照系里。

蔚来创始人李斌在同一场大会上给这种处境找到了一个准确的定义：品牌正在从“混沌期”进入“澄清期”。他的判断建立在一个逻辑上，产品同质化越来越严重，800V平台、端到端智驾、AI大模型座舱几乎成了标配，用户选车正在从选参数变成选品牌。麦肯锡最新调研印证了这一点：品牌在购车决策中的排名，一两年前还在第五，现在已升到第二。

阿维塔王辉用一句话点破了更深一层的焦虑：“真正的豪华不是你像谁，而是你是谁。”他的出牌不只是嘴上说。阿维塔在慕尼黑和上海各设了设计中心，从25个国家招了200多位设计师，把设计提到“绝对的战略级权重”。长安集团把未来五年的产品规划从63款砍到36款，集中资源打精品。

王辉坦言：价格只能撑两个月，两个月之后没多大效果，还有一堆老用户背刺。“上次阿维塔12和06T涨价之后，终于可以睡安稳觉了。”

海外市场验证了这条路走得通。阿维塔11在国内起售29万，到了海外接近45万，在泰国稳居豪华电动SUV第一，出海一年半已经盈利。王辉在圆桌上透露了资源配比：国内和海外五五开，但可能要放80%的资源去拿海外那50%客户的认可。品牌溢价不是口号，是可以计价的。

不只是中国品牌在重新定义自己。奔驰中国研发和采购负责人庄睦德给出了一个跳出新势力框架的答案：“油电同智”。奔驰将成为首个在所有动力形式上都搭载前沿智能的车企，这等于绕开了“智能等于纯电”的行业叙事，用自己的方式重新划线。新一代纯电GLC搭载了与豆包大模型合作的虚拟助手“小奔”，新一代S级后排娱乐系统首次跑通了端侧多模态大模型，两个项目都由中国研发主导。

140年历史的德国品牌选择的“不跟随”，不是退回欧洲经验，而是把中国能力编进自己的体系。被问到怎么看中国豪华新品牌，庄睦德说“我非常尊重他们”，然后话锋一转，奔驰致力于持续引领。尊重对手，但不打算让位。

做自己不只是选一条路，还得敢于放弃。吉利汽车集团副总裁李传海把赌注押在安全和底盘上，花了20年消化沃尔沃的安全、路特斯的操控，以自主标准向外输出，极氪9X成交均价超过53万，连续多月50万以上豪华SUV销冠。

李斌更直接，“明显不赚钱的车就不开发了”。他把钱花在底层研发和换电站上，11年累计研发投入688亿，充换电投入超过200亿，今年还要再建1000座换电站。蔚来品牌成交均价39万，高出宝马5万，高出奥迪13万。

行业都在拒绝的是用广撒网的方式在价格战里找活路。

竞争维度已经变了，这是正在发生的事。

征战

价值竞争的落点，最终会落在很具体的战场上。

纯电的渗透率已经过了41%，还在加速。赛力斯董事长张正萍的一个数字更说明问题：问界用户五一期间使用智驾辅助的里程占了46.9%。接近一半的驾驶时间，人已经不在操控方向盘了。这个数字背后的含义比自动驾驶本身更大。

一旦人从驾驶中解放出来，车内就变成了一段可被分配的时间。每天一两个小时的通勤，原来属于方向盘，现在属于谁？

李传海把话说得很直接：“谁先做到这一步，谁就掌握了定义生态的能力。”在他的描述里，未来座舱没有固定界面，没有一个个App图标，一个AI智能体接管所有交互。吉利正在做的“超级Eva”就是这个思路：对话式服务，打通外部生态伙伴，在车内完成消费。用他在圆桌上的话说，“谁占住了这个入口，就占住了用户在车端所有的时间”。

把这个判断想清楚，就能理解为什么“价值竞争”不是一句空话。谁控制了车内入口，谁就能把用户的通勤时间变成商业场景。这比卖一台车赚多少钱重要得多。

但入口之争只是一面。价值竞争还有另一个战场，在海外。阿维塔出海一年半、45万均价盈利的事实已经证明，品牌溢价可以出国。但更深一层的问题是谁来定义规则。

李传海谈的不是卖车，是定标准。吉利是IATF第一个拥有董事表决权的亚洲车企，到今年3月，主导和参与了1125项标准的制修订，自主发布593项。

卖车是生意。定标准，是另一回事。

李传海在发言最后把当下的中国汽车业形容为“无人区”。前面没有参照物。过去几十年，中国汽车可以看着前面的背影跑。现在跑到前面了，方向得自己定。

密集涨价只是表象。真正变了的，是中国汽车不得不开始回答那些跟随者从来不需要面对的问题。

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根据股东大会决议公告，在审议《关于〈江苏苏州农村商业银行股份有限公司2026—2028年股东回报规划〉的议案》时，反对票占出席会议有效表决权股份总数的10.33%，最终虽获通过，但这一反对比例在上市银行股东大会中并不多见。

更值得关注的是，反对声音几乎全部来自中小股东。

投出反对票的股份均来自持股5%以下股东。在参与表决的中小股东中，反对票占比接近四成，这意味着，尽管大股东支持使议案顺利通过，但不少中小投资者已对该行未来分红安排表达出明确不满。

争议的核心，指向未来三年的现金分红底线。

根据《2026—2028年股东回报规划》，在满足资本监管要求和持续经营需要的前提下，苏农银行未来三年每年以现金方式分配的利润不少于当年可分配利润的10%。

从制度设计角度看，这一安排并不违规。监管并未强制要求商业银行必须按照固定比例现金分红，银行普遍会根据资本充足水平、经营规划以及风险状况动态调整分红政策。

但在当前银行股投资逻辑发生变化的背景下，不少于10%的表述仍然触动了市场神经。

近年来，随着无风险利率持续下行，高股息逐渐成为银行板块的重要估值支撑。国有大行普遍维持30%以上的分红率，不少优质城商行和农商行也将稳定分红作为吸引长期资金的重要抓手。2025年A股上市银行整体现金分红规模再创历史新高，已有13家银行分红率超过30%。

相比之下，10%的最低分红承诺显得较为保守。

事实上，从历史执行情况来看，苏农银行并非一家低分红银行。

2025年度，该行实施中期和年度两次利润分配，全年累计每10股派现2.1元，并实施每10股转增1股；按年末利润计算，其现金分红比例仍维持在25%以上。

也正因如此，不少投资者担心的是另一件事——未来三年分红政策是否存在下调空间。

对于银行而言，预留更大的利润留存空间并非没有现实依据。

当前银行业普遍面临净息差持续收窄的压力。国家金融监督管理总局数据显示，2026年一季度商业银行净息差已降至1.40%的历史低位。同时，商业银行资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率较2025年末均有所回落。

在这样的环境下，利润留存仍是中小银行补充核心一级资本最重要、成本最低的渠道之一。

对于区域性银行而言，这种压力尤为明显。一方面需要持续支持地方实体经济和信贷投放；另一方面又面临盈利增长放缓、资本补充渠道有限等现实约束。资本安全与股东回报之间的平衡，正成为越来越多中小银行面临的共同课题。

因此，从管理层角度看，将未来三年的最低现金分红比例设定为10%，更像是一种风险缓冲安排，而非实际分红指引；但从投资者角度看，在银行股越来越被视为高股息资产的背景下，任何可能削弱未来分红确定性的信号，都可能引发市场担忧。

某种程度上，这场投票反映的并非只是苏农银行一家银行的分红争议，而是整个银行业正在面临的新命题——

当资本补充需求与高股息诉求同时存在时，银行究竟应该将更多利润留给未来，还是更多回馈当下股东？

如何在资本补充、业务发展与股东回报之间找到新的平衡点，或许将成为该行未来三年需要持续回答的问题。

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据枢纽统计，截至5月29日，今年5月已有152只理财产品提前终止，同比增长181.48%；拉长时间维度来看，年内提前终止产品累计达到590只，同比增幅接近80%。

提前终止数量快速攀升的背后，是银行理财行业从规模扩张向存量优化转变过程中出现的一次集中调整。

过去几年，伴随着理财净值化转型推进以及理财子公司加速成立，市场产品数量持续增长。为了覆盖不同风险偏好和投资需求，各机构密集布局细分策略产品，产品体系不断扩容；

截至2026年一季度末，全市场存续理财产品数量达到4.80万只，同比增长18.23%。

不过，在低利率环境持续、优质资产供给相对有限的背景下，产品数量的快速增长并未同步带来资金的均衡配置，随着投资者越来越倾向于选择业绩稳定、规模较大的头部产品，部分中小规模产品逐渐陷入募集困难和持续赎回的局面。

从近期各家理财子公司披露的公告来看，产品规模跌破合同约定门槛，已经成为提前终止最主要的原因之一。

例如，中邮理财、招银理财等机构旗下部分固定收益类和混合类产品均因连续多个交易日产品份额低于1亿份，触发说明书约定的终止条款。

对于管理人而言，当产品规模持续萎缩后，托管、估值、运营、信息披露等固定成本难以被有效摊薄，继续运作不仅难以形成规模效应，还可能侵蚀投资者收益。

理财产品运作本身存在一定的规模经济特征，当产品规模过小，管理人既难以进行充分的资产分散配置，也难以参与部分具有投资门槛要求的资产交易，最终可能影响投资运作效率。

除了被动清盘之外，提前止盈则构成了另一条退场路径。

近年来，不少理财子公司推出带有”目标盈“机制的封闭式产品。当产品净值达到预设收益目标后，管理人有权选择提前终止并向投资者兑付收益。

例如，今年以来，在债券市场整体表现较好的背景下，中银理财、光大理财等机构均有产品因提前达到目标收益率而宣布终止运作。

对于管理人而言，在既定收益目标实现后及时兑现收益，有助于锁定投资成果，避免市场波动导致后续收益回吐。

虽然规模清盘与目标止盈看似属于两种截然不同的情形，但背后反映的却是同一行业逻辑——银行理财行业正在告别过去依靠大量产品扩张规模的发展阶段。

在净值化时代，产品业绩表现和资金流向之间的联动更加直接。

投资者可以实时观察净值变化，并通过赎回行为进行投票。这使得缺乏特色、业绩平淡或规模过小的产品生存空间不断被压缩，而资金则持续向头部产品和优势策略集中。

与此同时，低利率环境下优质资产供给相对有限，也使得过多产品争夺同一类资产的问题更加突出。一旦产品规模持续缩水，管理人可能面临资产配置效率下降、组合管理难度上升等问题，甚至出现产品规模与底层资产配置需求不匹配的情况。

从这个角度来看，本轮提前终止潮未必意味着行业风险上升，更像是一场主动进行的存量优化。通过压缩尾部产品、整合重复策略以及提升资源集中度，理财子公司得以将投研、风控和运营资源进一步向核心产品倾斜。

对于投资者而言，提前终止虽然可能打乱原有的资金安排，但也意味着行业资源正在向更具竞争力的产品集中。

随着未来银行理财进入高质量发展阶段，产品数量增长的重要性正在下降，产品质量和长期业绩表现则成为决定竞争力的关键因素。

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Bernstein5月29日报告指出，传统服务器已成为戴尔本轮增长中最超预期的变量。根本原因在于，Agentic AI正推动算力需求从AI服务器向CPU、内存、存储等传统硬件扩散，这促使市场重新评估其增长弹性。

具体而言，Agentic AI工作负载依赖CPU进行任务编排，同时显著增加DRAM与存储需求。该趋势已在Neo-cloud及大型企业环境中落地，并正向二级云服务商扩散。管理层明确将Agentic AI定位为传统服务器的增量市场，而非存量替代。

从需求来源看，当前增长主要来自大型企业正常的计算环境更新，以及为增长型工作负载扩容。考虑到AI推理及后续Agentic应用的持续扩张，这一周期仍处于早期阶段，传统服务器具备持续增长的潜力。

戴尔第一季度财报全面超预期。营收438亿美元，同比增长88%，远高于公司此前347至357亿美元的指引区间。毛利率18.1%，高于市场预期的17.3%。经营利润率约9.7%，同比提升260个基点，环比微降90个基点。

服务器业务仍是最大增长引擎。ISG部门收入创纪录地达到290亿美元，同比增长181%，显著超出223亿美元的市场共识。其中，传统服务器及网络收入85亿美元，同比大增92%，几乎是52亿美元预期的一倍；AI服务器收入161亿美元，同比增长757%，同样高于131亿美元的预期。

Bernstein点评称，戴尔本季度的营收、利润率及每股收益均大幅超出公司指引与市场预期，增长并非依赖单一产品线，而是呈现出更广泛的业务动能。

AI服务器业务同样势头强劲。本季度新增订单244亿美元，积压订单升至513亿美元，创历史新高，需求增速持续快于供给释放。

在需求高景气的背景下，客户结构也在发生变化。新兴云服务商目前仍是最大需求方，但主权客户与企业客户正快速跟进，其中企业客户的增速已超过其他所有客户类型。

进一步观察会发现，两类服务器的客户拓展路径存在明显差异。传统服务器当前主要由企业客户驱动，未来向Tier 2云服务商延伸；而AI服务器则先由新兴云服务商拉动，企业客户虽然当前占比不高，但有望成为后续更大的需求主体。

正是基于以上需求态势和结构变化，戴尔将FY27 AI服务器营收预期上调100亿美元至600亿美元，ISG整体营收增速预期从中40%区间上调至约80%。

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周五，美股指高开，戴尔股价开盘飙升33%，创下2024年以来最大涨幅。公司Q1营收增长88%，AI收入暴增757%，全年指引大幅上调。半导体股普涨，超微电脑涨约9%，ARM涨约1%，IBM涨约5%。美债维持隔夜涨幅，美元走势平稳。商品方面，市场对能源供应中断的担忧有所缓解，油价回落。通胀忧虑暂时缓和，现货黄金上涨0.6%至4520美元。

科技板块仍是市场焦点。人工智能驱动的上涨已推动全球股市走高，而停火延期预期进一步提振涨势。自冲突爆发以来，霍尔木兹海峡通行受阻限制石油运输，通胀压力加剧，交易员正密切关注其可能重新开放的迹象。

地缘方面，美伊两国正接近达成一项历史性的60天停火与海上通道解除封锁协议。据新华社，美国官员表示，美伊谈判代表26日已就谅解备忘录条款基本达成一致，等待双方高层领导批准。伊方表示已获得必要批准，并准备签署。“总统向调解人表示，他希望用几天时间来考虑此事。”与此同时，据央视新闻报道，伊朗方面表示，截至目前，伊朗方面尚未同意任何谅解备忘录，也未向巴基斯坦方面的调解人确认已批准该备忘录。

资深策略师路易斯·纳维利耶表示，“即使只是达成一项为期 60 天的协议，允许恢复海峡的交通，也应该会出现一波反弹，因为严重的供应中断正在迅速逼近，”

核心市场走势如下：

道指涨0.1%，标普500指数涨0.2%，纳指涨0.1%。戴尔科技涨约32%，公司Q1营收增长88%，AI收入暴增757%，全年指引大幅上调。半导体股普涨，超微电脑涨约9%，ARM涨约1%，IBM涨约5%。

欧洲斯托克50指数开盘涨0.2%，德国DAX指数涨0.1%，英国富时100指数涨0.1%，法国CAC 40指数涨0.4%。

日经225指数收涨2.5%，报66329.50点，创下史上最高收位。日本东证指数收涨1.4%，报3957.17点。韩国首尔综指收涨3.6%，报8476.15点，至史上最高收位。

10年期美国国债收益率基本持平，为4.44%。

彭博美元即期指数变化不大；日元兑美元汇率基本持平，报159.30。

布伦特原油下跌1%，报91.68美元/桶；WTI原油跌1%；现货黄金上涨0.55%至4520美元，现货白银跌0.3%。

比特币上涨0.1%，至73,569.87美元。以太坊价格基本持平，报2011.04美元。

美股指齐涨，戴尔涨33%

在科技板块上涨与地缘局势缓和的共同提振下，美股指走高，道指涨0.1%，标普500指数涨0.2%，纳指涨0.1%。戴尔科技涨约32%，该公司5月28日盘后公布的财报显示，营收438亿，超出分析师最乐观预期整整21%；Non-GAAP每股收益4.86美元，比最乐观预期高出66%；全年收入指引中值直接从市场共识的440亿拉到670亿，上调幅度约30亿。

与此同时，能源成本上升加剧了物价压力，引发市场对美联储可能被迫加息的担忧。受战争带来的通胀压力削弱收入、并将储蓄率推至近四年最低水平的影响，美国4月消费者支出仅小幅回升。

Nipun Capital的Pooja Malik表示：“市场正在寻找一个理由来继续走高。鉴于目前交易持仓拥挤，且通胀与加息风险上升，任何微小的情绪变化都可能导致这一交易迅速平仓。”

日韩股市集体新高

日经225指数收涨2.5%，报66329.50点，创历史最高收盘纪录。东证指数收涨1.4%，报3957.17点。软银集团上涨6%，市场分析认为，OpenAI的IPO及400亿美元再融资成为其股价上涨的催化剂。

韩国首尔综指收涨3.6%，报8476.15点，至史上最高收位。三星电子涨6%，消息面上，三星电子的声明称，该公司已开始向主要全球客户交付业内首批12层HBM4E样品。

地缘缓和油价承压，黄金小幅上涨

受地缘局势缓和预期影响，油价承压下行。布伦特原油下跌1%，报91.67美元/桶，5月累计跌幅已超过18%，有望创下自2020年3月以来的最大单月跌幅。

现货黄金小幅反弹0.5%，徘徊在4515美元/盎司，但月线已连续三个月下跌，创自2022年10月以来的最长连跌纪录。

近期黄金震荡加剧，但部分机构表示长期看涨逻辑并未动摇。洛克菲勒全球投资管理公司宏观与市场策略师Doug Moglia在最新报告中明确指出，黄金的长期牛市结构完好无损，预计金价将在2027年突破5500美元，并在2030年前触及8000美元，超调情形下有望冲击10000美元。

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法国和西班牙5月通胀率双双升至2024年以来最高水平，意大利同月物价涨幅亦创下2023年以来新高。上述数据进一步强化了欧央行官员的加息立场——从鹰派理事会成员Isabel Schnabel到偏鸽的首席经济学家Philip Lane，均已发出信号，认为借贷成本有必要在2023年以来首次上调。

市场对此反应明确。投资者目前几乎确定欧央行将于6月11日将存款利率从2%上调至2.25%，并预计年内还将再度加息一次。通胀担忧当前的权重，已明显压过政策制定者对经济增长的顾虑。

与此同时，欧央行管理委员会成员、意大利央行行长Fabio Panetta在周五的年度重要演讲中，承认了采取行动的必要性，但同时呼吁不要预先锁定后续紧缩路径，为欧央行保留政策灵活性。

法国5月消费者价格指数（CPI）同比上涨2.8%，略低于市场预期；西班牙同期涨幅达3.6%，符合预期，两国均为2024年以来的最高水平。意大利5月通胀率则升至3.3%，同样是2023年以来的最高点。三份数据均由当地统计机构于周五公布。

分析人士指出，能源成本上涨是本轮通胀加速的主要驱动力，而这一压力与特朗普三个月前对伊朗发动军事行动、进而扰动中东能源供应密切相关。

从更宏观的视角看，德国5月通胀数据亦备受关注。来自北莱茵-威斯特法伦州、巴伐利亚州、巴登-符腾堡州等地区的初步数据显示，德国物价涨幅料有所回落，但仍将远高于欧央行2%的政策目标。涵盖21个成员国的欧元区整体通胀数据将于下周发布，市场预计将进一步偏离4月录得的3%。

此次通胀数据的加速公布，恰逢欧央行内部讨论明显转向之际。周四公布的4月议息会议纪要显示，部分官员当时已不反对加息，意味着政策转向的内部共识正在悄然积聚。

若欧央行在6月11日决策会议上宣布加息，这将是其自2023年9月以来的首次上调，也标志着此前连续八次降息周期的明确逆转。市场目前为年内再加息一次定价，折射出投资者判断通胀风险正压倒增长顾虑。

在周五罗马举行的意大利央行年度报告发布会上，Panetta表示，伊朗战争持续、通胀预期上升、燃料库存减少以及其他供应中断风险，共同指向需要采取一定行动的结论。"前瞻性图景似乎要求重新校准货币政策立场，以应对通胀持续紧张的风险，"Panetta说。

然而，他同时强调："不被预先设定的路径所束缚，依然至关重要。"这一表态与市场部分人士希望获得连续加息明确信号的期望形成一定落差，也暗示欧央行内部对于后续节奏仍存分歧。

Panetta还就工资-价格螺旋上升的风险发出警示，但同时指出，目前薪资数据尚未出现令人警惕的信号："尽管中期通胀预期面临压力，但仍牢固锚定于目标，目前尚无工资紧张迹象。"他强调，"一旦工资-物价螺旋启动，将是有害且代价高昂的。"Panetta的上述表态，料将是其在下周进入决策前静默期之前的最后一次重大公开发声。

通胀升温的同时，部分经济体的增长数据正在恶化，令欧央行面临更为棘手的政策环境。

法国统计机构周五公布的修正数据显示，该国一季度GDP萎缩0.1%，差于此前公布的零增长。5月份的先行指标亦显示，法国消费者信心下滑，商业活动趋于萎缩。

意大利方面，Panetta警告称，伊朗战争"已经动摇了本已脆弱的经济前景"。他预计，意大利经济活动未来数月将持续疲弱，"在最坏情境下，经济可能停滞甚至收缩"。

他同时对全球债券收益率上升的宏观背景表示警惕：

"整体图景依然脆弱。在高公共债务和非银行中介机构脆弱性上升的背景下，即便是有限的冲击，也可能产生连锁反应。"

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最新数据显示，美国银行的核心反向指标“牛熊指标”（Bull & Bear Indicator）目前回落至9.4，但依然深处“极度看涨”区间，这意味着自去年12月中旬以来的风险资产“卖出”信号依然有效。尽管单周仍有高达463亿美元的资金大规模抄底流入全球股市，但市场内部分化加剧，从“AI崇拜”向“AI贫乏”的资金轮动已经出现初步迹象。

这种轮动对市场的影响正直接体现在资产价格表现上。华尔街财富热潮的代表性资产开始显现疲态，科技七巨头（Magnificent 7）和比特币等前期热门资产明显跑输大盘，而受惠于实体经济复苏的资产如白银，区域性银行以及工业金属则表现强劲。美银警告称，一旦出现AI云服务巨头削减资本开支的公告，将成为全面逆转这一趋势的最直接催化剂。

面对复杂多变的市场环境与估值压力，美银策略师 Michael Hartnett 建议投资者在2026年采取更具防御性和前瞻性的资产配置。报告指出，长久期美国国债是当前最佳的风险对冲工具，而从长期来看，新兴市场与小盘价值股将接棒大型科技股，引领下一轮长期牛市。

情绪指标极度贪婪，科技泡沫面临资本开支考验

尽管全球股市持续吸引资金流入，但美银的流动性指标显示出市场正在发生微妙变化。

美国银行私人银行客户在二月份首周创下了过去14年来最大规模的现金和中期国债净流出，资金转而涌入市政债券，投资级债券以及日本股票ETF。然而，在整体资金狂欢的表象下，科技股泡沫正面临基本面的严峻考验。

报告指出，一季度印度科技板块已经成为首个因AI冲击而受损的领域。当前支撑AI军备竞赛的成本正急剧攀升，过去5个月内，大型云服务商（Hyperscalers）的债券发行量高达1700亿美元，远超2020至2024年间年均300亿美元的水平，且其信用利差正在不断走阔。

Michael Hartnett 强调，过度拥挤的交易往往会在头寸调整时耗尽动能，一旦超大型科技企业宣布削减资本开支，科技股将面临重大的估值修正风险。

资金加速轮动，长债成为最佳风险对冲工具

在固定收益市场方面，资金连续42周流入债券市场，年初至今累计流入达254亿美元。在股市估值高企的背景下，债券的避险属性再次凸显。

年初至今，零息国债（ZROZ）上涨了4%，而纳斯达克100指数则下跌了2%。美银分析认为，如果大型金融股的下行引发信用利差整体走阔，债券尤其是长期国债，将是2026年最可靠的风险对冲工具。

宏观政策层面上，美联储的降息周期可能已经结束，这意味着收益率曲线的陡峭化交易也已接近尾声。考虑到美国政府需要在选举年解决住房与生活成本可负担性问题，以及AI技术带来的通缩效应加速，国债收益率存在向下回归的动力。

尽管美国国家债务以每100天增加1万亿美元的速度膨胀，且“除债券外买入一切”仍是2020年代的长期投资主题，但在2025至2026年的通胀间歇期，做多政府债券仍是美银首选的防御性敞口。

宏观主线切换，大盘成长股向小盘价值股让位

过去50年的历史经验表明，重大的政治，地缘与金融事件总是会引发资产市场领导地位的更迭。

当前，美国政策正逐渐转向关注实体经济与生活成本，这将深刻影响未来的资产表现。自美联储降息以及政策重心转移以来，市场赢家主要集中在实体经济通胀繁荣的敞口上，例如白银，韩国KOSPI指数，材料和能源板块；而华尔街财富繁荣的敞口则表现落后。

美银指出，资本市场正在经历一个重大的长期转折点。随着经济重心从服务业转向制造业，实体经济中的小盘股将比华尔街的大盘股迎来更好的发展趋势。资金流向也印证了这一点，近期美国小盘股迎来了过去8周以来的最大单周资金流入。

“除美元外一切”交易兴起，新兴市场将迎长期牛市

在全球格局重塑的背景下，“美国例外论”正在向全球再平衡转变。

美国政府维持经济过热的政策导向，正催生出新的“除美元外一切”（Anything But Dollar）交易主线。美银预测，下一轮长期牛市的领导者将是国际股票，尤其是新兴市场股票。逻辑在于，AI的发展需要大量消耗大宗商品，而新兴市场正是大宗商品的主要生产国。

数据层面，韩国股市刚刚创下了自2002年以来的创纪录四周资金净流入（143亿美元）。

同时，日元与日经指数的价格相关性自2005年以来首次转正，这种“汇率与股市双涨”的特征是长期牛市的经典标志。但美银也警告称，短期内日元不能出现无序飙升（例如跌破145），否则将冲击全球流动性并引发全球范围内的去杠杆风险。

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这一技术演进的最新动态来自于NVIDIA MGX生态系统成员Innoscience。该公司正在推进涵盖全链条的All-GaN电源转换技术，以支持下一代高密度AI系统。对于投资者与数据中心运营商而言，这一底层功率半导体技术的升级，关乎到机架功率密度上限的突破，以及高算力设施运营成本的实质性下降。

传统供电模式在应对不断攀升的机架功率时已显疲态，难点不再仅仅是将电能引入机架，而是如何高效、紧凑地将高压电转换为GPU所需的工作电压。GaN技术凭借其低导通电阻、低栅极电荷和零反向恢复等特性，正成为解决这一挑战的关键赋能技术，直接带来了更小的磁性元件、更优的热性能以及更低的总体拥有成本（TCO）。

随着AI系统向着更高密度的供电架构迈进，市场正密切关注这种突破物理空间与热力学限制的供电解决方案。这不仅将缩短加速计算系统的工程研发周期，更将极大加速下一代AI工厂的大规模商业化落地。

前端转换突破：12kW方案峰值效率逼近99%

随着AI机架功率的持续攀升，前端转换级成为电源架构中最苛刻的环节之一。

在NVIDIA的800 VDC电源架构中，通过将直流电直接输送至更靠近机架的位置来减少转换级数，但这要求前端必须同时处理高输入电压、高转换比以及受限的散热预算与主板空间。

Innoscience的最新数据展示了GaN在此环节的直接效益。在其12 kW的800 V转48 V级设计中，初级侧采用了650 V GaN双面冷却（DSC）器件，次级侧采用100 V GaN器件，在1 MHz的运行频率下实现了约99%的峰值效率和98.2%的满载效率。此外，新发布的150 V GaN器件进一步简化了次级侧设计，使所需的同步整流器件数量减少了50%。这种因高频运行带来的占地面积缩减，对追求更高机架密度的AI系统具有直接的商业价值。

在48 V前端转换之外，为了满足系统设计在主板空间和热力预算上的不同需求，供电架构的选择需要极高的灵活性。Innoscience将其All-GaN解决方案扩展至涵盖800 V至48 V、12 V及6 V的全范围中间母线电压选项。

针对800 V至12 V的转换，市场现在可以利用40 V GaN器件实现高效的同步整流，并改善热性能；而针对800 V至6 V的转换，15 V GaN器件作为同步整流解决方案，能够支持更低的中间母线架构，从而简化最终向GPU核心电压的转换。在关键的48 V至12 V中间母线阶段，Innoscience的100 V GaN解决方案优化了多相降压转换。在AI工厂的规模效应下，即使是微小的效率提升，也意味着冷却需求和运营成本的显著降低。

垂直供电重塑核心响应

在最贴近计算核心的最终转换阶段，由于电流需求极高且瞬态响应至关重要，传统的横向供电因配电损耗和主板布线复杂性而面临严峻挑战。垂直供电（VPD）正成为提供更短电流路径、更低寄生损耗和更高电流密度的可行架构。

为应对GPU快速动态瞬变的要求，Innoscience已验证了15 V GaN HEMT在3 MHz至5 MHz频率下运行的可行性，这能够大幅缩小所需的磁性元件和电容器尺寸。目前，该公司正在开发DrGaN解决方案，通过支持高开关频率来显著增加带宽，从而减少对传统大容量输出电容的依赖。随着未来MGX AI系统持续提高加速器的电流密度，支持VPD的功率级将成为GPU近核心供电的重要基础模块。

为加速客户的采用周期，Innoscience提供了一系列评估板和参考设计，以帮助系统设计人员验证GaN在整个AI供电树中的性能。这些平台包括12 kW的800 V至48 V演示板、48 V至12 V的4相GaN评估板，以及面向未来垂直供电架构的6 V DrGaN评估板。

NVIDIA MGX生态系统正在推动模块化与可扩展AI基础设施的部署。在AI基础设施日益受到电力限制的背景下，功率半导体的演进必须与计算密度的提升保持同步。通过从800 VDC一路向下至GPU核心电压的全面覆盖，更高效率、更高密度的AI供电基础设施正从概念加速走向现实。

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追踪SpaceX的合成资产合约于本月推出，过去两周内的日均交易量已接近1800万美元。在Trade.xyz平台上，该合约近期交易价格徘徊在200美元左右，目前以美元稳定币USDC计价的未平仓合约总额已超过5000万美元。

投资者援引Cerebras Systems的上市案例，为这一市场的信号价值背书。据Castle Labs报告，Trade.xyz在Cerebras定价区间确定时以175美元启动合约，而该AI芯片公司最终发行价定于185美元；纳斯达克开盘前一小时，合约报价340美元，Cerebras随后以350美元开盘。不过，仅凭一个数据点尚难建立完整的信用记录。

然而风险同样清晰可见。5月28日，Ventuals平台因预言机数据输入错误，触发了部分SpaceX合约用户的强制平仓。永续合约不赋予持有人对标的公司任何法律权益，亦伴随持仓成本及资金费率扭曲等固有风险。

将永续期货应用于预上市股票，最初不过是散户绕道参与热门AI初创公司的变通手段。但随着Anthropic、OpenAI等AI独角兽估值持续攀升，这类产品已从边缘走向主流——币安、Bitget及OKX均已在今年相继推出类似产品。

加密对冲基金Hyperithm首席执行官Lloyd Lee表示，"预IPO市场历来是合格投资者和私募基金的专属领地，加密基础设施正在向任何拥有钱包的人敞开这扇门。"他进一步指出，全球不足10%的人口能够直接参与美股投资，预上市准入则更为稀缺；对于金融基础设施薄弱地区的交易者而言，通过永续期货获取此类敞口具有重要意义。

代币化预上市产品的需求此前已因AI独角兽估值飙升而持续升温，Cerebras上市的精准"预判"随后进一步强化了市场对SpaceX合约的兴趣，令原本观望的交易者开始认真对待这一市场的价格发现功能。

支持者认为，Cerebras案例表明预上市永续合约能够在IPO向公众开放之前，有效聚合真实需求信号，而非单纯制造投机噪音。

从数据来看，Trade.xyz在Cerebras定价区间设于115至125美元时以175美元启动合约，最终发行价落于185美元；纳斯达克开盘前一小时合约报340美元，Cerebras随后以350美元开盘——两组数据的误差均在个位数百分比以内。

D2 Finance投资组合经理Luca Parlamento将这类交易定性为"基差交易"，即押注IPO前夕需求、稀缺性与流动性共同作用下形成的价差如何演变。"预上市永续合约在开盘钟声敲响之前，就将这段时间窗口折叠进一个公开的订单簿，"他表示，"它们并非传统合格投资者二级市场的替代品，而是让散户得以实时交易IPO开盘基差的场所。"

他同时坦承这一机制的局限：上市前缺乏可供套利的实际股票，资金费率可能扭曲收益，而价格的大幅波动有时更多反映的是散户资金的流向失衡，而非公司基本面价值。

永续合约的结构性风险在本月已有实例呈现。5月28日，Ventuals平台向用户确认，用于追踪SpaceX定价的链下数据提供商输入了错误数据，导致合约预言机价格与标记价格出现剧烈异动，部分用户持仓遭到强制平仓。

这一事故揭示了预上市合约特有的脆弱性：在标的公司尚未上市、缺乏持续公开市价作为参照的情况下，结算价格完全依赖预言机机制，数据来源一旦出现偏差，后果将直接由持仓用户承担。

从规模来看，这一市场目前仍相当有限。SpaceX合约日均成交量以百万美元计，而SpaceX本身的IPO预计募资高达750亿美元。两者之间的悬殊差距意味着，加密市场的价格信号尚难以全面捕捉机构层面的真实需求，也难以抵御大规模资金流动带来的冲击。

尽管风险多元，部分参与者已呈现出长线布局的迹象。Bitget首席执行官Gracy Chen表示，SpaceX合约交易者中"确实存在一批用户选择持有敞口，而非立即获利了结"。

Trade.xyz的SpaceX永续合约目前未平仓量逾5000万美元。这一数字固然与SpaceX预期IPO规模相距甚远，但对于一个仅上线两周的市场而言，已显示出相当的参与深度。

对散户投资者而言，这类产品或许无法让他们真正成为SpaceX的早期股东——但他们获得了此前从未拥有的东西：在公司公开上市之前，一个实时可交易的价格基准。

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Wind数据显示，今年二季度，商业银行共发行20只二级资本债和永续债，合计发行规模达到5960亿元；

而在此前的一季度，全市场二永债发行规模为零，市场一度出现阶段性空窗。

从发行主体来看，本轮发行潮呈现出明显的头部集中特征——工行、农行、中行、建行四家国有大行成为绝对主力，合计发行规模超过3500亿元，占总发行规模接近六成。

二永债是商业银行补充资本的重要工具，二级资本债可补充二级资本，永续债则可补充其他一级资本；

与定向增发、配股等股权融资方式相比，二永债不会直接摊薄股东权益，因此长期以来一直是银行外源性资本补充的重要渠道。

也因此，二季度单季度近6000亿元的融资规模已成为今年以来银行资本补充的重要动作。

这一变化背后，反映的是商业银行资本补充需求的持续存在。

近年来，在服务实体经济、支持重点领域融资的背景下，银行信贷资产规模持续扩张，资本消耗压力随之增加；与此同时，银行业净息差持续处于低位运行区间，利润增长放缓也在一定程度上削弱了依靠留存收益进行内源性资本补充的能力。

国家金融监督管理总局数据显示，截至2026年一季度末，商业银行平均资本充足率为15.28%，较上季末下降0.18个百分点；一级资本充足率为12.18%，较上季末下降0.14个百分点；核心一级资本充足率为10.70%，较上季末下降0.05个百分点。

尽管整体水平仍处于监管要求之上，但行业资本充足率已连续出现边际回落。

在此背景下，通过发行二永债补充附属资本，成为银行维持资本充足水平的重要选择。

对于四大国有银行而言，这种需求更为突出。

一方面，作为信贷投放的重要力量，其资产规模和风险加权资产持续增长，对资本形成持续消耗；另一方面，作为全球系统重要性银行（G-SIB），四大行还需满足总损失吸收能力（TLAC）等更高层级的监管要求。

相较于股权融资，二永债发行周期较短、融资成本相对可控，且不会影响现有股东持股比例，因此成为大型银行补充资本的重要工具。

通过发行永续债和二级资本债，银行能够在较短时间内提升资本充足率水平，为后续信贷投放和业务扩张腾挪空间。

值得注意的是，本轮发行潮出现的时间点，也与国有大行资本补充进入密集落地阶段形成呼应。

今年以来，财政部已陆续推进国有大型商业银行增资计划，重点补充核心一级资本，而二永债所对应的其他一级资本和二级资本，则成为银行完善资本结构的重要补充来源。

从市场需求来看，二永债依然保持较强吸引力。

当前低利率环境下，高等级信用债供给相对有限，市场普遍面临优质资产稀缺的问题。具备大型银行信用背书的二永债，兼具较高安全性和一定收益优势，成为理财子公司、公募基金、保险资金等机构投资者的重要配置对象。

特别是国有大行发行的二永债，由于信用风险较低、流动性较好，长期以来都是债券市场的重要配置品种。

展望后续，在信贷扩张、资本监管和利润增长承压等多重因素影响下，银行业资本补充需求预计仍将延续。随着四大行率先完成大规模融资，部分股份制银行以及资本约束相对较强的城商行、农商行或将陆续跟进。

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这是平安人寿一年内第三次举牌中国人寿H股。

此前，平安人寿分别于2025年8月、2026年2月因持股比例达到5%和10%而触发前两次举牌；

截至5月20日，平安人寿持有中国人寿H股股票的账面余额为293.57亿元，占上季度末总资产的0.51%，资金来源为保险责任准备金。

从交易轨迹来看，这并非一次性买入，而是一场持续近十个月的系统性增持。

5月18日，中国平安通过旗下平安人寿在场内增持5675万股中国人寿H股，每股均价约29.60港元，耗资约16.8亿港元；增持完成后，平安系合计持有中国人寿H股约11.26亿股，占其H股总数的15.13%。

仅今年以来，平安系累计买入中国人寿H股已超过4亿股。

事实上，自2025年8月首次举牌以来，平安对中国人寿H股的加仓几乎从未停止，不到一年时间，持股比例从不足5%一路提升至15%以上，增持节奏甚至快于其对部分银行股的配置速度。

市场更关注的问题在于，平安为何持续买入中国人寿？

如果仅从高股息角度出发，平安可选择的标的并不少。

近年来，其先后举牌农业银行、邮储银行、招商银行、中国太保等多家金融机构H股。相比之下，连续三次举牌同一家保险公司，在平安近年来的投资版图中并不多见。

从险资配置逻辑来看，中国人寿H股同时具备高股息、低估值和长期持有友好等多重特征。

近年来，在低利率环境下，保险资金面临较大的资产配置压力。

一方面，传统固收资产收益率持续下行；

另一方面，保险负债久期较长，需要寻找能够提供稳定现金流的长期资产，相较于追逐高波动成长股，高股息金融股更符合险资对收益稳定性和资产负债匹配的要求。

而中国人寿作为国内寿险龙头之一，长期保持较高分红水平；

同时，其H股估值长期低于A股，在港股市场处于相对低估区间。对于负债周期长达十年以上的寿险资金而言，这类资产既能提供持续分红，也具备一定估值修复空间。

更重要的是，在新会计准则背景下，险资对于权益资产的配置逻辑正在发生变化。

市场普遍认为，相比追求短期资本利得，保险机构更倾向于配置能够长期持有、分红稳定且利润波动相对可控的资产，中国人寿H股恰好符合这一特征。

某种程度上，平安买入的不只是中国人寿的股息率，更是在押注保险行业长期基本面的修复。

从行业层面看，当前保险板块正在出现一种值得关注的现象——险资开始频繁增持同业公司。

今年一季度，中国人寿增持中国平安A股超过4300万股；

同期，新华保险增持中国人保H股超过1900万股；

平安人寿则持续增持中国人寿H股、中国太保H股等保险标的。

这一现象背后，是保险行业正在形成某种内部红利循环。

相比地产、新能源等波动较大的行业，保险股具有商业模式清晰、分红稳定、流动性充足、市值规模较大等特点。同时，保险机构对同业经营模式和风险特征具有天然认知优势，更容易进行长期价值判断。

对于寿险资金而言，这类资产既能够提供稳定现金流，又能够在行业景气度回升时分享估值修复收益，因此成为近年来险资权益配置的重要方向。

值得注意的是，平安管理层此前也曾公开解释频繁举牌背后的逻辑。

中国平安管理层在业绩发布会上表示，公司投资策略的核心是资产负债匹配，需要从长期负债需求出发寻找合适资产，而非单纯追求短期投资收益。

从这一角度看，平安持续加仓中国人寿H股，更像是一项长期配置决策，而非短期交易行为。

在低利率时代背景下，险资权益投资的重心正在从追求资本利得转向追求长期稳定回报。

随着监管持续鼓励中长期资金入市，以高股息、低估值和资负匹配为核心特征的金融蓝筹股，仍有望成为险资未来增配的重要方向。

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Ed Yardeni在本周四致客户的报告中指出，他对黄金长期看涨立场的核心逻辑在于：标普500指数有望在2030年前涨至10000点，而在这一进程中，投资者将持续向黄金等资产进行再平衡，从而推动金价同步上行。

在近期展望上，Yardeni同样持乐观态度。他预计一旦伊朗冲突正式结束，金价将重拾升势，并在2026年底前达到每盎司5500美元——较周五的4533美元高出1000美元。

目前，黄金仍在战事阴影下承压，今年以来仅录得约5%的涨幅，远逊于2025年逾70%的强劲表现。相比之下，标普500指数已将地缘政治风险抛之脑后，自3月30日低点以来连创收盘纪录高位。

尽管标普500指数与金价在周期层面往往呈负相关，Ed Yardeni指出，从更长时间维度来看，两者实际上倾向于同向运动。他的逻辑是：随着股市长牛行情持续推进，投资者积累的财富将促使其向黄金等资产进行再平衡，为金价提供结构性支撑。

黄金今年走势深受伊朗冲突拖累。金价在今年1月底触及每盎司5318美元高点后一路回落，3月一度跌至约4375美元，此后随停火协议达成有所反弹，但始终未能重返前高。

Ed Yardeni指出，金价目前正在测试3月低点、200日移动均线（4407美元）以及中期上升趋势线等多重技术支撑位。他表示，"自1月底以来的价格回落，已将黄金重新纳入始于2023年底的上升通道之内"，并认为这一支撑有望守住。在他看来，冲突的正式落幕将成为金价重启升势的关键催化剂。

除地缘政治因素外，黄金还面临宏观层面的双重压力。战时美元走势偏强，对以美元计价的黄金构成直接利空；与此同时，部分央行因本币受高油价拖累，被迫出售黄金储备以维稳汇率，进一步压制了金价表现。

Ed Yardeni预计，美联储将在今年夏季转向更为鹰派的利率立场，这将对金价上涨形成阶段性阻力。不过他认为，伊朗冲突的结束将有助于削弱这一负面影响，从而为金价重启升势扫清道路。

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据彭博，日本财务省周五公布数据显示，在4月28日至5月27日期间，日本当局共动用约11.73万亿日元（约736亿美元）买入日元，旨在支撑一度逼近1美元兑160日元关口的本币汇率。此为日本有记录以来规模最大的单月外汇干预行动之一，亦是自2024年以来首次入市干预。

此次干预规模超出市场预期。此前报道基于央行资金流向数据的测算显示，两轮干预合计支出约为10.08万亿日元，实际公布数字明显高于这一估算。截至周五晚间，美元兑日元报159.27，距4月30日干预前的160.72水平相差无几，干预效果受到质疑。

干预规模超预期，暗示多轮隐性操作

财务省此次披露的实际干预规模高于市场预期，引发外界对具体操作轮次及节奏的猜测。

SMBC日兴证券高级外汇及利率策略师Rinto Maruyama表示：“这提高了当局在158.50至159.50日元区间内进行隐性干预的可能性。”他进一步指出，此举可能被市场解读为即便借助隐性干预，仍未能有效阻止日元贬值，这或将进一步强化外界对单边干预局限性的判断。

据彭博援引知情人士，4月30日确有针对日元的买入干预，此后数日亦有进一步操作的猜测。值得注意的是，此次干预发生在日本央行4月28日宣布维持政策不变两天之后，与2024年4月的情形高度相似——彼时央行在月末按兵不动同样引发日元走软，随即触发政府入市干预。

利差主导日元走势，干预难改市场预期

日元持续承压的根本原因在于美日利差高企，以及中东冲突引发的通胀担忧。日本央行将于6月16日公布下一次政策决议，市场普遍预期将加息25个基点，此举或有助于收窄利差。

然而，美联储方面的政策路径令市场对利差收窄的预期趋于谨慎。全球通胀再度抬头已打消市场对美联储年内降息的押注，多位官员相继警示通胀上行风险。据彭博，在上月会议上，多数美联储官员警告称，若通胀持续高于目标，央行可能需考虑加息。

尽管此次干预规模创下历史纪录，市场参与者对其实际效果持保留态度。道富银行东京分行负责人Bart Wakabayashi表示：“当时确实产生了影响，但我认为他们并未成功改变市场的整体预期。”他同时预计未来仍有进一步干预的可能。他称：“如果市场轻易突破160，我认为当局将再度出手，”

此次创纪录的干预行动凸显了日本当局阻止日元进一步贬值的决心，但在美日货币政策分化格局短期难以逆转的背景下，单边干预的持续效力仍面临严峻考验。

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5月29日，贝利在冰岛雷克雅未克出席经济会议时发表讲话，明确表示"在实体经济疲软、冲击规模与持续时间存在不确定性的背景下，容忍通胀暂时高于目标以支撑实体经济，是处理这一权衡的恰当方式"。但他同时警告，一旦出现二轮效应迹象，这种容忍度将会降低。

上述表态意味着贝利不太可能在英国货币政策委员会6月18日会议上支持加息。市场反应也随之调整——利率互换市场目前仅定价2026年底前一次25个基点的加息，而就在4月下旬，市场还预期今年将加息三次。

中东局势引发的能源价格飙升，使英国面临不到五年内第二次生活成本危机的风险。贝利的讲话表明，英国央行正在将防止经济进一步下滑置于更优先的位置，但通胀前景的高度不确定性仍令政策制定者如履薄冰。

贝利表示，英国央行通过放弃此前市场预期的降息路径，实际上已对政策进行了相当程度的收紧。

在2月底美国和以色列对伊朗发动攻击之前，投资者曾预期英国央行今年将降息50个基点，分两次实施。冲突爆发后，预期逆转为加息同等幅度。这一预期的转变推动英国国债收益率大幅攀升，进而抬高了家庭和企业的借贷成本。

"通过将预期中的降息从台面上移除，我们已经相对于市场预期大幅收紧了政策，而这已经在对经济产生影响，"贝利说。这意味着即便央行维持利率不变，金融条件的实质性收紧已在发挥冷却通胀的作用，为按兵不动提供了理据。

中东冲突带来的能源价格上涨，正从多个维度拖累英国经济。最新数据显示，消费者支出减少，企业推迟投资、积累库存并裁减员工，高能源成本与国内政治的不确定性相互叠加，经济动能明显减弱。

采购经理人调查数据亦印证了这一趋势——本月发布的调查显示，商业活动在年初强劲开局后急剧放缓。与此同时，劳动力市场也持续松弛，贝利在问答环节表示，"劳动力市场逐步软化的图景相当一致地呈现出来。"

英国通胀率4月份从3月份的3.3%降至2.8%，但分析指出，这在很大程度上源于政府11月宣布的一次性措施，英国央行预计通胀率在未来数月将重新回升。

尽管贝利倾向于维持利率稳定，但他对二轮效应的风险保持高度警惕。所谓二轮效应，是指能源价格冲击引发工资大幅上涨，进而推动企业再度提价，形成通胀螺旋。

贝利承认，货币政策委员会内部在这一问题上存在分歧。部分委员担忧明年英国工资涨幅过快，而立场更为鸽派的同僚则认为失业率上升将抑制这一风险。贝利指出，由于今年大部分薪资协议在冲突爆发前已经谈定，央行在未来数月能够获取的薪资数据十分有限，这可能导致通胀预期上升而工资增长并未相应加速的局面。

他还援引四年前的教训发出警告——彼时俄乌冲突触发的通胀一度飙升至两位数。"由于二轮效应传导需要更长时间，看穿间接效应的理由反而更弱；若间接效应持续时间过长，除非货币政策及时响应，否则通胀将长期高于目标，"贝利说。

整个5月份，市场对英国央行加息的预期已大幅下滑。利率互换市场目前仅定价2026年底前一次25个基点的加息，与4月下旬预期的三次加息相比，转变相当显著。

贝利讲话发布后，市场初步反应平淡。他随后将接受彭博经济与政府事务主编Stephanie Flanders的专访，届时或提供更多政策线索。

6月18日的货币政策委员会会议将是下一个重要节点。贝利的表态为维持利率不变提供了较为明确的信号，但通胀前景的演变——尤其是能源价格走势与工资数据——仍将是决定政策方向的关键变量。

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据《华尔街日报》报道，多家美国大型银行本周向投资者更新了二季度业务表现，各大板块在复杂环境下保持稳健：交易收入受益于市场波动率上升，投行业务受并购、IPO复苏及AI基础设施融资推动，贷款业务亦未明显放缓，商业银行的消费与信贷表现尚未显著转弱。

摩根大通首席执行官杰米·戴蒙称市场上存在“大量乐观情绪”，预计该行交易与投行业务收入略高于分析师预期，净利息收入指引保持不变。高盛总裁约翰·沃尔德伦表示，并购交易量正接近或可能打破2021年的纪录，年内IPO规模已增长约80%。

这意味着，即便在霍尔木兹海峡通行受阻、美伊谈判反复拉锯、汽油价格上涨拖累消费者信心的背景下，大型银行的利润引擎依然稳健运转。市场不确定性并未压制华尔街收入，反而成为交易与融资业务的催化剂。

波动创造机会，不确定性驱动交易

华尔街大行二季度最直接的业绩驱动力来自交易业务。美国政府的关税及其他政策所带来的不确定性持续推高市场波动，为交易平台带来更多客户活动与收入机会。

摩根大通首席执行官杰米·戴蒙表示，该行市场业务收入有望略高于分析师预期。目前市场预计，摩根大通二季度市场业务收入将同比增长11%，投行业务收入增长10%。

对大型银行而言，市场波动本身并非坏事。只要客户仍在调整仓位、对冲风险或进行资产配置，利率、外汇、股票及大宗商品等领域的交易活动便有望放大收入弹性。

AI基础设施融资成新增长点

人工智能相关的投资热潮正成为华尔街新的利润增长点。多位银行高管表示，企业竞相布局AI基础设施及相关技术，带动了融资需求的显著上升。

高盛正在推进的大型基础设施融资项目中，即包含规模极为可观的交易。AI基础设施项目通常具有资本开支高、融资规模大的特点，为大型投行和贷款机构提供了直接业务机会。

与此同时，市场也高度关注潜在的科技公司上市进程。华尔街正聚焦埃隆·马斯克旗下SpaceX的未来IPO，该交易估值预计将超过1.5万亿美元，有望带来数亿美元的承销与顾问费用。此外，Anthropic、OpenAI等AI公司未来可能的公开上市，也被视为重要的潜在收费来源。

并购和IPO复苏，投行费用重新增长

投行业务也在逐步恢复活力。尽管交易市场的不确定性犹存，但并未抑制企业融资与并购活动，反而在部分领域随着资本需求的释放而获得推动。

高盛总裁表示，当前的并购交易量正接近甚至可能打破2021年创下的历史纪录，年内IPO发行规模迄今已增长约80%。他还指出，高盛正参与多个大型基础设施融资项目，其中部分交易有望跻身该行历史上参与过的最大规模项目之列。

这对投行板块具有重要意义。并购、首次公开募股及大型融资项目通常带来承销、财务顾问及交易安排等费用收入。随着近期交易活动的持续回暖，投行业务手续费收入已重新成为大型银行利润增长的重要驱动力。

消费仍有韧性，贷款增长好于预期

尽管消费者信心已降至历史低位，但银行管理层观察到的实际消费数据依然较为强劲。

美国银行首席执行官布莱恩·莫伊尼汉表示，该行发现消费者仍在持续支出，涵盖旅游和餐饮等领域，即便他们正承受更高的汽油价格。他预计，美国银行二季度的销售和交易收入将同比增长约15%。

富国银行首席执行官查理·沙夫也给出了类似判断。他指出，消费者“仍然极其强劲”，如果暂时搁置情绪调查的结果，仅看实际数据，很难找到明显的疲弱领域。沙夫表示，贷款增长表现好于年初预期，富国银行的市场业务和投行业务收入预计均实现同比增长，增幅在十几个百分点的中段。

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据彭博，随着两家芯片巨头市值屡创新高，受限于持仓上限规则的基金频繁触及红线，GAM Investment Management与Jupiter Asset Management已着手调整投资组合。分析人士认为，今年韩股创纪录的外资净流出主要源于此类出于合规的机械性抛压，并可能进一步放大市场波动。

持仓上限规则本意在于防范过度集中，但在本轮芯片股暴涨行情中，却演变为大规模被动卖盘。Amundi SA亚洲投资主管Florian Neto表示，市值增长过快已迫使投资者被动减持，分散投资确有必要。

强制抛盘规模庞大，外资流出创历史纪录

受AI热潮驱动，全球资金疯狂涌入三星电子与SK海力士，两只股票年内分别累计上涨147%和245%，市值双双突破1万亿美元。

然而，股价的急剧膨胀正触发持仓上限规则的被动抛售。据彭博数据，截至周四，全球投资者年内累计净抛售韩国股票636亿美元，创1999年以来最大单月抛售量，其中三星与SK海力士合计净流出586亿美元。高盛估计，自10月下旬以来，多元化投资规则已引发约690亿美元的抛售。

专注于韩国市场的基金正艰难应对两家公司权重不断攀升的挑战。高盛分析师Timothy Moe团队表示，若集中度继续上升，卖出压力可能进一步加大，尽管大部分抛售或已接近尾声。

三星、SK海力士权重过半，资金被迫另寻芯片敞口

上述问题的根源在于这两家公司在韩国股市中的极高权重。据彭博数据，三星电子与SK海力士合计占韩国综合股价指数（Kospi）市值的52%，其中三星电子为27%，SK海力士为25%，远高于排名其后的SK Square、现代汽车、三星电机等公司——每家权重仅约2%。

如此高度集中的市场结构，使得任何一只股票的显著波动都足以拖拽整个指数，也导致持有韩国股票的多元化基金更易触碰持仓上限。

在持仓上限的约束下，部分投资者开始寻求绕道布局半导体板块。Eugene Asset Management驻首尔的首席投资官Ha Seok Keun指出，投资者可能通过关联公司、控股公司，或持有这两家公司大量股份的保险公司，间接扩大对芯片行业的敞口。

这一策略为那些看好韩国芯片行业长期前景、但因合规限制无法继续增持正股的基金提供了变通空间，也可能为相关关联标的带来额外的资金流入。

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据彭博，SpaceX已将首次公开募股（IPO）的目标估值从此前预期的逾2万亿美元下调至至少1.8万亿美元。这一调整反映出，在正式路演启动前，公司与顾问团队及潜在投资者持续磋商后，对定价预期作出了更为审慎的修正。尽管估值目标有所下调，本次IPO仍有望成为历史上规模最大的上市交易。

据报道援引知情人士，SpaceX计划最早于当地时间6月4日启动正式路演，并最早于6月11日完成定价，不过交易时间表存在出现数日延迟的可能。知情人士同时表示，相关磋商仍在进行中，公司也有可能在路演期间，根据投资者的实际反馈，再度上调目标估值。需要指出的是，IPO的规模和估值等关键细节通常会在定价前根据各方反馈动态调整，此次下调属于正常的市场化流程。

SpaceX计划通过此次IPO募集最多750亿美元资金，若能如期完成，将刷新全球IPO募资规模的纪录。公司拟在纳斯达克及纳斯达克德克萨斯交易所挂牌上市，股票代码为“SPCX”。高盛、摩根士丹利、美国银行、花旗集团及摩根大通担任本次IPO的主承销商，另有18家银行参与。

SpaceX的跨界叙事：火箭、卫星与人工智能

根据SpaceX于5月20日提交的IPO招股文件，公司2025年营收达187亿美元，相较于上年的140亿美元实现增长。然而，盈利状况出现逆转：2024年净利润为7.91亿美元，2025年则转为净亏损49.4亿美元。

招股文件显示，SpaceX的业务定位已从可复用火箭制造商及卫星互联网服务商，延伸至人工智能服务与基础设施领域，并提出轨道数据中心构想，该业务所涉及的市场总规模预计高达28.5万亿美元。

今年2月，SpaceX宣布收购马斯克旗下的xAI，后者拥有Grok聊天机器人及社交媒体平台X。据彭博，该交易完成时，SpaceX估值约为1万亿美元，xAI估值约为2500亿美元。

此次收购标志着SpaceX在人工智能领域的战略布局进一步深化，也为其向AI基础设施转型的叙事提供了重要支撑。

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港股全天坐上过山车，临近午盘，恒指、恒科指双双拉升涨超1%，午后持续回落，恒科指翻绿，科网股多数上涨，联想再涨超20%，盘初一度飙升超30%，最高触及25.7港元，较5月21日收盘价13.15港元接近翻倍。百度涨超3%，盘中一度触及136.8港元涨幅超8%。半导体全线调整，中芯国际、华虹半导体下跌。

债市方面，国债期货全线上涨。商品方面，国内商品期货大多数品种上涨。

A股：截至收盘，沪指跌0.73%，深成指跌1.81%，创业板指跌2.11%。A股三大指数本月涨跌互现，沪指走出“先扬后抑”的态势，月线收阴。创业板指涨近10%站稳4000点。值得注意的是，科创50指数本月涨超11%，突破2020年7月14日的高点。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3800股飘绿，今日全市场成交3.34万亿。板块方面，半导体产业链深度回调，先进封装、光刻机方向领跌；光学光电子概念股下挫明显，算力硬件、稀土永磁、商业航天、光伏、人形机器人题材跌幅居前。煤炭、电力、白酒、零售逆势走强。

此外，今天市场尾盘多只个股出现了异动情况。生益电子、佰维存储、中微公司、金山办公、广合科技、江波龙等多股快速拉升，欧菲光、石头科技、公牛集团下挫超2%。消息面，全球知名指数编制公司MSCI公布5月审议结果，此次调整将于5月29日收盘后生效。指数方面，本次调整新纳入光库科技、长飞光纤、长芯博创、百利天恒等19只A股标的。与此同时，剔除石头科技、首创证券、中国通号等16只A股标的。

港股：截至收盘，恒指涨0.70%，恒科指跌0.09%。

盘面上，联想集团飙升近22%，舜宇光学科技涨逾13%，信达生物涨逾11%，泡泡玛特涨逾7%；中芯国际、地平线机器人跌逾7%。

港股科网股多数上涨，联想集团再涨超20%，因美国服务器巨头戴尔科技于5月28日盘后公布了2027财年第一财季业绩，各项核心指标全面刷新纪录，股价盘后一度涨近40%，带动市场对AI基础设施相关公司的乐观情绪全面升温。而百度涨超3%，则因昆仑芯国产算力进展受关注。

消息面上，百度昆仑芯P800已完成规模化验证，2025年至今已交付多个万卡集群，并在全国产集群上完成文心5.1重要版本训练；基于昆仑芯的天池256卡超节点也将于6月正式上市。3月，昆仑芯中标中国联通超8亿元AI算力相关项目，显示其国产AI芯片方案正进入运营商等关键场景。

债市：国债期货全线反弹，截至收盘，30年期主力合约涨0.20%，10年期主力合约涨0.09%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，集运欧线涨超7%，鸡蛋、沪银、沪金涨超2%，玻璃、BR橡胶、铂、碳酸锂、菜油涨超1%。豆一、原油跌超2%，尿素、硅铁、烧碱跌超1%。

大消费异动拉升，白酒大涨

大消费板块活跃，零售股拉升，东百集团、国芳集团、百大集团等多股涨停。

作为具有代表性的低位品种，白酒板块继周三午后集体拉升后，今日再度异动。截至收盘，酒鬼酒涨停，今世缘、舍得酒业涨超7%，贵州茅台、五粮液涨超4%。

在此之前，白酒板块今年以来连续调整，申万白酒指数周三早盘创出年内新低，较年初下跌约15%。中信证券日前发布酒类行业2026年下半年投资策略报告提到，白酒板块股价自2021年至今已连续6年出现下跌，2024年以来大幅跑输沪深300等核心指数。

中信证券判断，白酒行业底部已至。从近期情况看，白酒整体动销同比降幅已有一定程度收窄，若未来需求逐步企稳，考虑到2025年的基数效应，预计2026年二季度开始白酒公司业绩有望出现一定程度改善。同时，头部白酒公司纷纷通过提高分红率、回购、增持等措施不断提升股东回报，提供较好的投资安全边际支撑，建议关注配置头部名酒企业。

芯片半导体集体杀跌

A股芯片半导体产业链、算力硬件等集体杀跌，先进封装、模拟芯片、ASIC芯片、晶圆产业等纷纷下挫，中芯国际、华虹等跌幅居前。

联想领涨港股AI算力板块

联想集团盘中一度飙升超30%，最高触及25.7港元/股，再创历史新高，市值一度突破3100亿港元。截至收盘，涨幅仍维持在22%左右。

消息面，财报数据显示，戴尔科技当季实现营收438亿美元，同比增长88%，超市场预期的357亿美元；调整后每股收益达4.86美元，同比增长214%，同样超出FactSet分析师预期的2.96美元。这被FactSet数据认定为是该公司至少五年来净利润超出预期的最大幅度。

最令市场瞩目的是AI服务器业务的表现。戴尔当季AI优化服务器收入达到161亿美元，较上年同期的19亿美元增长757%；当季AI订单总额达244亿美元。截至季度末，AI积压订单创下513亿美元的纪录新高。戴尔首席运营官Jeff Clarke在财报电话会议上表示，公司目前拥有超过5000家AI服务器客户。

据上证报，尽管联想尚未发布最新季度财报，但其作为港股AI算力领域最具代表性的公司之一，成为资金追捧的直接目标。

市场分析认为，联想此番暴涨是“戴尔AI业绩炸裂带来的溢出效应+自身AI数据持续向好+机构密集上调目标价”三重因素共振的结果。有业内人士指出，联想正被市场视为“中国版戴尔”进行重估。

在基础设施解决方案集团（ISG）方面，联想第四财季实现收入56亿美元，同比增长37%，经营溢利2.02亿美元，均创季度历史新高。此外，联想在AI服务器单价层面，单价高于25万美元的服务器平均售价已从去年9月底止第二财季的约57.6万美元，显著提升至上财季的140万美元，集团正向高端AI训练服务器加速转型。

产能方面，联想目前拥有每年1.1万架液冷AI服务器机架的产能，并计划于2026财年下半年开始交付下一代Rubin AI服务器机架。

高盛近日发表报告，维持联想“买入”评级，将目标价由12.53港元大幅上调至27港元，上调幅度达71.4%。高盛表示，联想作为全球PC龙头，对客户及供应商拥有强大议价能力，同时受惠于市占扩张及销售均价上升，预期AI将持续驱动公司未来增长。

港股AI大模型股智谱惊现“一字断魂刀”

“全球大模型第一股”智谱持续拉升，盘中一度涨超18%。不过随后惊现大幅跳水一幕，完全回吐盘中涨幅，也就是股民常说的“一字断魂刀”，最终收跌超1%，市值7100亿港元。

消息面，据华尔街见闻文章写道，Anthropic已完成650亿美元H轮融资，投后估值达9650亿美元，超越OpenAI登顶AI估值榜首。Anthropic的最新估值，较2月份的3800亿美元增长154%。

值得关注的是，美光科技、三星电子和SK海力士均参与了Anthropic的新一轮融资。

此前，5月22日恒生指数公司发布季检结果：恒生科技指数纳入MINIMAX-W、智谱；剔除金蝶国际、金山软件。

智谱总市值盘中突破8000亿港元关口，超越小米集团、百度集团、京东集团等多家互联网公司。回溯来看，智谱、MiniMax两家大模型厂商在上市以来的短短几个月内，实现了身价的“暴增”。

据上海证券报，瑞银中国互联网行业研究主管方锦聪分析称，买模型公司就是买AI的前景，但传统的互联网公司有一些低增长的传统业务，形成“拖累”，包括电商、外卖等。

港股新消费股走强，泡泡玛特一度涨超12%，截至收盘，最新报173.4港元/股。

与此同时，段永平在某投资平台上发文，仅写了“泡泡玛特”和一个表情包。

据21世纪经济报道此前报道，港交所信息显示，泡泡玛特于2026年5月25日迎来主要股东权益变动，段永平与H&H International Investment，LLC同步增持公司股份，两位股东各增持982.32万股，增持后持股数量均为7637.16万股，一致行动人持股比例达5.69%，成为公司第二大股东，触发强制披露要求。若按此持股数量计算，段永平持股市值超122亿港元。

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高盛经济学家Joseph Briggs在隔夜发布的研报中指出，美国实际可支配收入增速已极度疲弱——同比增速较此前放缓0.8个百分点至0.4%，6个月年化增速也仅剩0.2%。

与此同时，最新个人收入与支出数据显示，4月个人收入环比持平，而个人支出却激增0.5%，收入与支出之间的剪刀差令人警觉。更值得关注的是，美国个人储蓄率仅用两个月时间就骤降1个百分点，跌至2.6%，为新冠疫情以来最低水平。

高盛由此将2026年全年实际消费（PCE）增长预测下调，其预期路径已与市场共识出现显著背离。高盛认为，近期消费的相对韧性主要源于“大漂亮”法案减税法案带来的一次性提振，随着该效应消退、通胀压力延续，下半年消费增速将面临更大拖累。这一判断对股市而言意味着消费类资产的基本面支撑正在悄然弱化。

2026年报税季结束时，美国财政部共发放退税约3000万份，数量较往年增加约300万份，平均退税金额也较2025年高出约350美元。然而，白宫此前承诺通过“大漂亮”法案为纳税人带来逾1000美元的退税增幅，实际兑现远不及预期。

更关键的是，这笔额外收入在很大程度上被飙升的能源账单所吞噬。与伊朗的战争将美国普通汽油均价推至每加仑4美元以上。美国银行研究所与PNC的数据均显示，消费者在汽油上的支出持续走高。牛津经济研究院首席美国经济学家Michael Pearce表示："退税季的表现可能不错，但同时也被汽油价格上涨所抵消。"

鉴于绝大多数退税款已于2月和3月发放完毕，这一缓冲效应实际上早已消耗殆尽。高盛估算，“大漂亮”法案退税季合计为家庭收入提供了约1400亿美元的支撑，但持续高企的能源价格将在今年余下时间持续侵蚀居民实际购买力。民调数据亦印证了这一现实：逾六成受访者表示，税制变化对其家庭财务状况并无帮助，甚至有负面影响，仅不足三分之一的受访者认为退税切实改善了其处境。

个人收入停滞与支出扩张并存，导致储蓄率急剧下滑。储蓄率在短短两个月内下降1个百分点，这一降幅在危机或疫情之外的正常时期实属罕见。2.6%的储蓄率不仅低于历史均值，更触及2020年疫情冲击以来的最低水平。

这一趋势表明，美国家庭正在动用存量储蓄来维持消费，而非依靠收入增长驱动支出。这种模式本质上不可持续。高盛明确指出，当前消费韧性在很大程度上是减税政策的"一次性效应"，而非反映实体经济的真实动能。

值得注意的是，减税红利在不同收入群体间分配严重不均——高收入纳税人从“大漂亮”法案政策中获益更多，而对税收刺激本就最为迫切的低收入群体，反而受益最少。

基于上述判断，高盛将2026年实际收入增速预测下调至Q4/Q4口径仅1.3%。对于收入最低的五分之一人群，实际收入增速预测更仅为0.5%，几乎处于停滞状态。

高盛同时警告，2026年下半年的现金流前景将更为严峻——在剔除“大漂亮”法案退税时点扰动及税款减免因素后，家庭实际可用现金流将持续收窄。低收入群体在食品和能源上的支出占比本就更高，在能源价格居高不下的背景下，这一群体面临的通胀侵蚀将成比例地更为严重。

高盛的PCE预测也因此日益偏离市场共识，成为当前主要机构中对消费前景最为审慎的声音之一。

就业市场方面，高盛认为当前形势较2025年末的深度收缩阶段有所企稳，但前景仍不乐观。高盛预计，伊朗战争带来的增长拖累将压低未来数月的就业新增速度，预测值仅为每月约3.8万人，远低于维持失业率稳定所需的增速。

高盛预计，到2026年底，美国失业率将攀升至4.6%。与此同时，高盛提示了两项额外下行风险：若能源价格长期高位，对经济增长的拖累可能超出当前预期；此外，人工智能相关岗位替代效应若大于预期，白领就业也将面临额外压力。

尽管收入与现金流的基本面正在加速恶化，高盛的消费者仪表盘仍未全面翻红，原因在于家庭资产负债表目前仍处于较强状态——净资产与可支配收入之比依然接近历史高位，近期股市的大幅反弹为这一比值提供了额外支撑。

然而高盛明确指出，这一"安全垫"极为脆弱。当前仪表盘各项指标的综合读数勉强维持在黄色区间，但只需市场出现温和回调，便足以触发所有指标全面转为深红。换言之，当前消费端的底线是股市，而非基本面。

消费者信心指标对此已有清晰反映——几乎所有主要信心调查的读数均处于或接近历史低位，折射出储蓄见底、实际收入缩水的真实民情，以及对未来前景的普遍悲观预期。

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近几周，工业金属价格在窄幅区间内波动，市场密切关注停火谈判进展。持续的地缘冲突推高通胀预期并压制经济增长前景，令金属需求承压。停火延期协议初步达成的预期，为市场注入了风险偏好回升的动力。

地缘方面，美伊正接近达成一项历史性的60天停火与海上通道解除封锁协议。据新华社，美国官员表示，美伊谈判代表26日已就谅解备忘录条款基本达成一致，等待双方高层领导批准。伊方表示已获得必要批准，并准备签署。据报道，美国副总统万斯与财政部长贝森特均证实协议框架已“非常接近”，但强调美国总统特朗普尚未最终批准。

另据央视新闻报道，伊朗方面表示，截至目前，伊朗方面尚未同意任何谅解备忘录，也未向巴基斯坦方面的调解人确认已批准该备忘录。当前，两国高层的矛盾表态表明，最终协议能否落地仍存巨大变数。

锡强势领跑工业金属，铜价获供应风险支撑

从具体品种表现看，在LME追踪的六大主要金属中，锡本月最为突出。截至发稿，伦敦期锡上涨0.4%至每吨55300美元，月内累计涨幅达18%，领跑所有品种。

铜价稳步上涨，本月累计上涨5.6%，与LMEX指数整体表现基本一致。支撑铜价的核心逻辑来自供应端。麦格理集团警告称，战争引发的硫磺供应紧张正对铜矿生产构成实质威胁。硫磺是铜生产的关键投入品，而目前波斯湾航运积压问题短期内难以缓解。

麦格理大宗商品策略师Alice Fox在周四的研究报告中进一步指出，即便美伊达成协议，清除航运积压所需的硫磺运输时间，“很可能足以将铜推至产量削减成为现实的临界点”。她估计，刚果每月最多有9.4万吨铜产量面临风险，部分减产公告可能最早于7月发布。

整体来看，推动本月工业金属走高的因素有二：地缘风险降温与供应瓶颈担忧。相比之下，后者对铜价的支撑作用尤为显著。

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自今年3月以来，英伟达已向多家光子技术企业累计承诺投入至少65亿美元，成为这一新兴领域最积极的战略买家之一。光子技术以光代替电信号传输数据，被业界视为突破AI基础设施扩张瓶颈的关键路径。

受英伟达等科技巨头密集入场提振，相关上市公司股价今年以来普遍翻倍，Lumentum累计涨幅达134%，Marvell上涨141%，Coherent上涨104%，Corning上涨108%。

英伟达CEO黄仁勋3月在GTC大会上明确表态：“我们所需要的硅光子技术产能，远超当前全球的供给水平。”他同时透露，英伟达已开始将光子技术整合进GPU互联方案，并正与供应链合作伙伴协同提前扩充产能。

密集出手，65亿美元布局光子赛道

三个月内，英伟达接连宣布多笔重磅投资。据CNBC报道，英伟达分别向Lumentum、Coherent和Marvell各投入20亿美元，三家公司均深度布局光子技术研发；此外，英伟达还向Corning投资5亿美元，用于开发先进光学连接解决方案，并参与了光学初创公司Ayer Labs的5亿美元E轮融资。

这一系列动作背后，是英伟达对AI基础设施扩张路径的战略判断。Forrester高级分析师Alvin Nguyen向CNBC表示："光子技术为英伟达提供了一条在不大幅增加能耗的前提下扩展AI基础设施的路径。通过投资光子企业，英伟达确保这一技术持续推进，从而避免在电气与铜缆路线上触碰可扩展性和性能的天花板。"

光子技术：AI基础设施的下一代连接标准

光子技术在AI基础设施中的核心应用，是以光信号替代铜缆上的电信号，在GPU、内存、网络芯片、服务器及数据中心之间传输数据。相较于铜缆，光子方案能耗更低，但铜缆凭借成本优势和高可靠性目前仍是主流标准。

Morningstar高级股票分析师Brian Colello向CNBC表示："英伟达下一代AI机架级解决方案的路线图，将需要越来越多的光学连接，以处理新模型和更高使用量带来的指数级增长的带宽需求。"

英伟达已将部分光子技术纳入其网络解决方案产品线，并宣布推出相关工具，声称可帮助AI工厂跨站点连接数百万个GPU，同时大幅降低能耗和运营成本。

英伟达并非孤军奋战。芯片厂商AMD同样参与了Ayer Labs的本轮融资，并于2025年收购初创公司Enosemi，同时对Teramount和Celestial AI进行了股权投资。今年4月，Alphabet和微软的风险投资部门联合参与了nEye的8000万美元C轮融资。

多家科技巨头的集中入场，折射出市场对光子技术战略价值的高度共识——在AI算力需求持续爆发的背景下，数据传输的能耗问题已成为不可回避的系统性约束。

量产仍是核心挑战，大规模落地或需等到2028年

尽管资本热情高涨，光子技术的大规模商业化仍面临显著的工程障碍。Futurum Group人工智能负责人Nick Patience指出："技术本身是可行的，但量产才是更难解决的问题。"

他进一步解释称，复杂共封装光学组件的制造良率是一大难题，因为光学与硅基组件的精密对准容错率极低，一旦封装环节出现问题，组件通常无法返工修复。

"转型正在进行，但仍处于早期阶段，"Patience表示，"我预计大规模采用将从2028年起逐步实现。"这意味着，尽管英伟达的战略布局已全面展开，从投资兑现为实际产能和产品，投资者仍需保持耐心。

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据韩联社周五报道，Anthropic近日完成H轮融资，募资650亿美元，投后估值达9650亿美元（约合144万亿韩元）。三星电子、SK海力士及美光以"战略基础设施合作伙伴"身份参与本轮融资。

值得关注的是，Anthropic在公告中明确提及"逻辑芯片"供应，而三家投资方中仅三星电子具备晶圆代工业务，这一表述被业界普遍解读为三星有望承接Anthropic旗下"Claude"模型所需AI芯片的代工订单。

此次潜在订单若落地，将是三星晶圆代工业务近年来连续斩获大客户的又一重要节点。在此之前，三星已相继拿下特斯拉新一代AI芯片"AI5"和"AI6"的代工合同，并承接了英伟达推理专用语言处理芯片"Groq3"的生产。业界预期，随着核心AI客户群持续扩大，三星晶圆代工业务有望在明年实现扭亏为盈。

逻辑芯片表述成关键信号

Anthropic在融资公告中强调，三家半导体合作伙伴的技术"在全球内存、存储及逻辑芯片供应中扮演核心角色"，并称这一合作关系将有助于"稳定扩展算力以满足客户需求"。

逻辑芯片的生产工艺正是晶圆代工的核心业务范畴。SK海力士与美光均不设晶圆代工部门，因此业界分析认为，上述表述实际上指向三星电子，暗示双方合作将超越单纯的内存供应层面，延伸至AI芯片的委托制造领域。

大客户接连落单，代工业务加速回暖

三星晶圆代工近期的客户拓展势头明显提速。除特斯拉AI芯片及英伟达Groq3芯片外，三星还将为明年苹果新款iPhone供应图像传感器。

目前，三星以7.2%的市场份额位居全球晶圆代工市场第二，但与市占率达69.9%的台积电相比，差距仍高达62.7个百分点。三星晶圆代工业务已连续数年录得亏损，此番若能将Anthropic纳入客户版图，将进一步夯实其在AI芯片代工领域的竞争地位。

“一站式方案”成差异化筹码

三星将本次对Anthropic的投资定位为涵盖"AI半导体、内存、晶圆代工及AI基础设施"的全方位战略合作。公司以高带宽内存（HBM）、先进制程晶圆代工及先进封装三位一体的"一站式解决方案"作为核心差异化卖点。

随着AI市场的竞争重心从单一的HBM供应，向AI芯片设计、生产、封装及系统优化的全链条生态演进，三星正试图凭借全栈半导体能力，在AI时代的产业格局中争取更大的战略空间。

一位半导体行业人士表示："三星此次投资不应被视为单纯的财务行为，而是三星与AI时代核心玩家全面深化战略关系的信号。外界对三星晶圆代工能否借助AI市场扩张重新抓住机遇，期待正在升温。"

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据追风交易台，摩根士丹利最新报告显示，比亚迪昨日宣布三项重大举措：推出为期一年的城市NOA用户"安全兜底"保险政策，允许大众市场车型以1.2万元人民币升级至天神之眼B版，以及发布自研璇玑A3芯片。

"安全兜底"政策有望加速城市NOA在比亚迪逾300万辆基础车型上的渗透，同时扩大硬件升级选项将为其自动驾驶模型训练提供强大的数据飞轮效应，在大众市场竞争对手中形成规模优势。与此同时，自研芯片和平台的激进布局被视为亮点，有助于比亚迪在特斯拉FSD进入中国市场的背景下，与头部自动驾驶玩家保持竞争步伐。

上述举措标志着比亚迪在智能驾驶领域的战略转型进入关键阶段，而非仅仅是短期销量刺激手段。摩根士丹利维持对比亚迪A股的"增持"评级，目标价为120元人民币，较当前股价约有25%的上行空间。

智驾平权：城市NOA向大众市场下沉

摩根士丹利认为，此次比亚迪将城市NOA的使用门槛大幅降低，是本轮战略转型的核心看点。

此前，城市NOA功能基本限于售价20万元人民币以上的车型。此次推出1.2万元升级方案，意味着大众市场消费者也可享受这一功能。这一定价对大众市场买家具有相当吸引力，有望显著提升城市NOA的激活率。

与此同时，"安全兜底"保险政策的推出，直接回应了消费者对智能驾驶安全性的顾虑，有助于降低用户使用NOA功能的心理门槛。这一政策将在比亚迪超过300万辆的庞大用户基础上形成规模效应，为其自动驾驶模型积累海量真实路况数据，构建竞争壁垒。

自研芯片：战略雄心与长期结构性迁移

比亚迪发布的璇玑A3芯片算力超过2100 TOPS，能够支持其L3/L4自动驾驶平台，这是比亚迪在智能化领域保持自主可控的重要信号。

尽管搭载璇玑A3的具体车型管线尚未得到确认，但从英伟达转向自研芯片的长期结构性迁移已明确展开。这一趋势与中国其他新势力车企的路径相似，折射出整个行业在核心计算平台上寻求自主化的战略意图。

自研芯片路线不仅有助于比亚迪在规模扩张中控制成本，更能在特斯拉FSD加速进入中国市场的竞争压力下，强化其在高阶智能驾驶领域的技术话语权。

尽管智驾战略布局积极，摩根士丹利对比亚迪短期销量的判断相对审慎。国内销量的实质性复苏，仍将在很大程度上取决于售价15万元人民币以下、支持超快充电的新车型能否顺利推出。然而，第二代刀片电池的供应瓶颈预计将制约短期内的销量冲量空间。

供应链格局面临进一步洗牌

比亚迪此轮战略调整将对上游供应链产生连锁影响。

从天神之眼C版升级至B版，意味着激光雷达（LiDAR）的搭载需求将随之上升，无论是比亚迪自研方案还是第三方供应商均有望受益。这一趋势将推动激光雷达在大众市场车型中的加速渗透，对相关供应商构成潜在利好。

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据英国《金融时报》报道，爆炸发生于当地时间5月28日晚，距"新格伦"原定于本周一搭载亚马逊48颗卫星执行发射任务仅剩数日。多名蓝色起源员工透露，初步评估显示，公司唯一发射台及包括闪电塔、火箭竖立转运装置在内的多处设备遭受严重损毁，此次事故预计将对公司今年的发射计划造成重大冲击。

NASA局长Jared Isaacman随后表示，NASA将与蓝色起源协作，全力支持对此次异常事件展开彻查，评估近期任务所受影响，并推动尽快恢复发射。他同时表示，将适时发布有关"阿耳忒弥斯"登月计划及"月球基地"项目所受影响的相关信息。埃隆·马斯克也在X平台就爆炸事故发文：

"实在遗憾。火箭就是这么难。"

爆炸发生于"新格伦"火箭的静态点火测试期间——这是一项发射前预检程序，需向火箭注入燃料并点火测试发动机系统。蓝色起源确认，公司"在今日热点火测试中遭遇异常情况"，全体人员安全，事故调查正在进行。

来自佛罗里达州发射台的视频画面显示，火箭在夜间化为一团火球。多名员工向媒体表示，蓝色起源仅有的一座发射台以及相关地面设备受损严重，对公司年内发射计划的冲击难以避免。蓝色起源此前计划2025年内完成12次"新格伦"飞行任务。

贝索斯在社交媒体X上发文："今天非常艰难，但我们会重建一切需要重建的东西，重新起飞。这一切都值得。"

此次事故对亚马逊的冲击尤为直接。亚马逊正依赖蓝色起源帮助其在监管截止期限前完成旗下"柯伊伯"低轨互联网卫星星座的组建，并已为此向蓝色起源支付27亿美元发射合同款项。

原定本周一执行的任务，将为亚马逊的低轨互联网星座运送48颗卫星。爆炸发生后，亚马逊未就英国《金融时报》的置评请求作出回应。

华盛顿战略咨询机构Capstone分析师Josh Parker表示，此次故障将迫使蓝色起源的客户向SpaceX寻求额外发射运力。"这是SpaceX最具竞争力的对手，也是目前唯一另一家能够回收并复用助推器的公司，而如今它已被迫出局，"他说。

"新格伦"火箭高98米，以美国首位完成绕地球轨道飞行的宇航员约翰·格伦命名，设计目标是至少执行25次飞行任务。

此次爆炸并非蓝色起源的第一次挫折。今年4月，该公司在"新格伦"第三次飞行任务中，因发生"推力异常"导致一颗原定部署给客户AST SpaceMobile的卫星被释放在过低轨道，卫星最终失效。美国监管机构随即宣布停飞，但蓝色起源上周刚刚完成事故报告并获准恢复飞行——这一迅速解禁令分析人士颇感意外，因为此前市场普遍预计停飞期将长达数月。

就在事故发生同周，NASA刚刚宣布向蓝色起源授予4.68亿美元合同，用于两台无人月球着陆器的研发，以支持美国计划于2028年底前重返月球的"月球基地"项目。蓝色起源是NASA着陆系统的主承包商之一，其月球着陆器已被纳入今年秋季后首次无人登月任务的发射计划。

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据路透报道，达拉斯联储截尾均值PCE通胀4月同比约为2.3%，低于3月的2.4%，野村研报中的4月12个月截尾均值PCE为2.35%。这是沃什在确认听证会上明确偏好的代表指标，也为其“通胀过去一年有所改善”的判断提供了支持。

但另一组数据方向相反。美国商务部经济分析局公布的核心PCE同比升至3.3%，野村列示为3.29%，为2023年以来最快。美联储理事Lisa Cook称，这一指标“显然正朝错误方向移动”。这意味着，截尾均值PCE的降温，正在与传统核心通胀指标发出冲突信号。

这一分歧直接影响利率路径判断。若沃什主导下的美联储更重视截尾均值PCE，加息论据会被削弱，降息叙事也更容易获得支撑。但达拉斯联储经济学家和野村均提醒，该指标当前可能低估真实价格压力。野村估计，截尾均值PCE同比可能存在约48个基点的向下偏差。

一个更冷的指标，对上一组更热的数据

达拉斯联储截尾均值PCE是沃什偏好的通胀观察工具。它试图剔除月度价格变化中最极端的上涨和下跌项目，保留中间部分，以过滤短期噪音。

最新4月读数显示，这一指标继续降温。达拉斯联储截尾均值PCE同比为2.3%，低于3月的2.4%。野村研报显示，该指标4月同比为2.35%，比核心PCE的3.29%低94个基点。

这正是市场关注的关键。沃什此前在确认听证会上批评核心PCE只是“rough swag”，并表示更愿意参考截尾均值等替代通胀指标。若这一指标被赋予更高权重，美联储对通胀的判断可能不再完全跟随核心PCE。

但核心PCE仍是许多美联储政策制定者长期重视的基础指标。4月核心PCE同比升至约3.3%，为2023年以来最快。路透称，这一结果支持了越来越多政策制定者对价格压力回升的担忧，甚至强化了部分人认为可能需要加息的观点。

为什么沃什偏爱截尾均值PCE

截尾均值PCE的逻辑很简单：月度通胀数据噪音很大，少数项目的异常波动可能扭曲整体读数。与剔除食品和能源的核心PCE不同，截尾均值PCE不是固定排除某些类别，而是每个月根据价格变化幅度，把涨幅最大和跌幅最大的项目剔除。

4月被视为极端波动的项目包括汽油、机票和珠宝价格上涨，以及家禽、家用织物和理发价格下跌。截尾均值PCE会把这类两端项目剔除，留下更具代表性的中间部分。

达拉斯联储当前方法是剔除价格变化分布中下端24%和上端31%的项目。这一设定反映了历史经验：通常情况下，价格下跌或涨幅很慢的项目数量多于价格大幅上涨的项目，因此需要从高通胀一端剔除更多项目，以校正分布偏斜。

在正常时期，这一方法有助于过滤噪音，观察通胀趋势。但问题在于，当前可能不是正常时期。

达拉斯联储也提醒：这个指标现在可能偏低

达拉斯联储经济学家Tyler Atkinson在接受路透采访时表示，不应从截尾均值PCE的水平中获得过多乐观。他的理由是，当前价格变化分布的偏斜方向可能已经发生变化。

过去一年特朗普政府实施的关税推高了大量商品价格。这使得价格上涨不再局限于少数异常项目，而是覆盖更大范围的商品。结果是，过去用于校正偏斜的截尾规则，可能在当前环境下反而把太多高通胀项目剔除了。

换句话说，按照既有方法剔除上端31%和下端24%的项目，可能会把通胀指标压低，从而低估真实价格压力。这并非第一次发生。在疫情后的通胀上行期，达拉斯联储截尾均值PCE也曾发出过偏冷信号，暗示通胀会比实际结果更温和。

达拉斯联储目前没有计划调整方法。Tyler Atkinson表示，如果关税引发的价格压力如预期消退，这一问题可能会在未来几个月自行缓解。在此之前，其他衡量潜在通胀的指标可能更值得关注。

截尾均值PCE可能低估通胀48个基点

野村在5月29日研报中对这一问题给出了更系统的解释。其核心判断是，截尾均值PCE在识别通胀趋势变化时往往反应偏慢，当前还可能因价格分布偏斜变化而低估通胀。

截尾均值PCE的优点是减少误报，不轻易把短期噪音误判为新趋势。但同一特征也使它在通胀机制发生变化时反应迟缓。疫情后通胀上行初期，截尾均值PCE就落后于构建的多组“真实通胀”趋势指标。相比之下，核心PCE在近年更好地跟踪了这些趋势指标。

更重要的是，自达拉斯联储2009年更新截尾方法以来，美国PCE分项价格变化分布已经更频繁地呈现正偏斜。若分布变得更正偏，截尾均值PCE会过度忽略上端项目，从而低估潜在通胀。

当前官方截尾均值PCE同比为2.35%，但经偏差调整后的截尾均值通胀约为2.8%。这意味着官方指标可能低估潜在通胀约48个基点。调整后读数仍低于核心PCE的约3.3%，但两者差距明显缩小。

商品价格变化，正在削弱这个指标的可靠性

野村认为，截尾均值PCE当前出现偏差的一个核心原因，是商品价格机制发生了变化。

在疫情前，核心商品价格长期是通胀的下拉力量。2010年代核心商品PCE价格几乎持续为负，消费电子、电脑、电视、汽车和家电等项目的质量调整也压低了价格读数。但疫情后，核心商品价格不再稳定提供通缩力量。核心商品价格在后疫情时代持续推高通胀，价格变化分布也因此更容易向右偏斜。

AI投资热潮及其对半导体等关键电子元件的需求，可能继续支撑核心商品价格。与此同时，企业定价行为也在变化。根据Richmond Fed调查，制造商至少每年调价一次的比例高于疫情前，低频调价企业占比下降。

这意味着，商品价格可能比过去更容易受到库存和供需变化影响，也更具周期性。如果商品价格上行成为更普遍现象，截尾均值PCE把上端价格变化剔除过多的问题就会更加突出。

降息叙事有支撑，但证据并不干净

沃什偏爱的指标降温，无疑削弱了“通胀失控，需要更紧政策”的论据。它也为沃什关于通胀改善的表态提供了数据支持。

但这不是一个单向信号。核心PCE升至2023年以来最快，Lisa Cook的表态显示，部分政策制定者仍会把当前通胀视为风险。野村则警告，如果货币政策依赖存在偏差的通胀指标，可能增加美联储落后于通胀曲线的风险，最终导致未来需要更激进加息。

Standard Chartered Bank分析师Steve Englander和Dan Pan也对截尾均值PCE释放的通胀降温信号持怀疑态度。他们认为，很难证明这一指标显示的反通胀是真实的，并指出从历史看，它预测未来通胀的效果不如核心PCE。

Harvard经济学家Jason Furman在X上表示，截尾均值PCE并非唯一偏温和的通胀指标，Cleveland Fed的PCE中位数指标近期也有所下降，但其2.8%的水平高于达拉斯联储截尾均值。他认为，沃什偏好的指标本身并非不合理，真正的担忧在于它是否是事后挑选出来的。

因此，降息叙事确实获得了一个更友好的数据点，但它还不足以构成明确的降息信号。对市场而言，接下来的关键不是单看截尾均值PCE是否继续降温，而是看沃什领导下的美联储是否会正式改变通胀信号的权重，以及其他政策制定者是否接受这一框架。

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自冲突爆发以来，铝的伦敦金属交易所（LME）价格已累计上涨约16%，上周五报每吨3655美元，接近四年高位。摩根大通预测今年铝市将出现2000年以来最大年度供需缺口，并预计无论霍尔木兹海峡是否重新开放，铝价在未来数月均有望升至约每吨4000美元。

Wood Mackenzie分析师Charvi Trivedi表示："我确信大多数冶炼厂的库存现在已经耗尽，未来一两个月对铝价至关重要，因为这正是实质性供给短缺开始真正爆发的时间节点。"美铝（Alcoa）首席执行官Bill Oplinger本月在迈阿密一场行业会议上警告，未来六个月内欧洲或北美可能出现"真实的金属实物短缺"。

国际铝业协会（IAI）数据显示，4月份海湾地区铝产量同比骤降35%，降至逾十年低点。IAI秘书长Jonathan Grant将当前局面定性为"慢动作供应链冲击"，并警告上述降幅可能尚未触底。

铝被广泛用于福特F-150皮卡、饮料罐等产品，但自冲突爆发以来，其涨幅落后于原油、液化天然气和化肥等大宗商品。原因之一在于冶炼厂此前储备了可支撑数周运营的原材料缓冲库存，在一定程度上缓和了市场的紧张情绪。然而，随着霍尔木兹海峡持续封锁，这些储备已接近耗尽。

Charvi Trivedi解释称，冶炼厂目前正以陆路运输方式补充原材料，但该方式的运力远无法替代原本经由海峡进口的氧化铝等原料。她估计，今年中东地区铝产量损失将高达350万吨，约为该地区近年年产量的一半，全球供应量预计将因此收缩近3%。

即便海峡重新开放，冶炼厂恢复正常生产也需耗时约六个月，受损设施的修复时间可能更长。"这不像插上插头那样简单，"Trivedi说。

冲突发生前，全球每10吨铝中约有1吨产自中东，大部分销往美国、欧洲和日本。4月份海湾地区产量的大幅下滑，直接压缩了全球供应端的弹性空间。

对于铝价涨幅低于部分投资者预期，摩根士丹利给出了解释：冲突前的大量备货可能为买家提供了一定缓冲，与此同时，美国、欧洲和日本的地区性升水已大幅攀升，承担了部分价格压力。

尽管如此，Jefferies近期接到大量投资者来电和邮件，询问铝价究竟还能涨多高。该行分析师Chris LaFemina表示：

"我倾向于认同看多方的判断——如果霍尔木兹海峡的瓶颈无法化解，价格必须继续走高，市场才能实现再平衡。"

并非所有人都预期铝价将即刻再度飙升。Fastmarkets分析师Andy Farida认为，鉴于铝价已走出相当大的涨幅，适当整固有其合理性。其他市场人士则援引需求信号疲软、全球库存高企以及投资者多头仓位偏高等因素，主张保持审慎。

Charvi Trivedi则认为，全球性衰退是铝价面临的最大下行风险。国际货币基金组织（IMF）已警告，若霍尔木兹海峡封锁持续，世界经济陷入深度下滑的风险将随之上升。"只有在那种情况下，供需才能在某个水平上重新相遇，"她说。

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5月29日（周五），联想股价盘中最高飙升31%，月内累计涨幅达109%，有望创下1999年以来最大单月涨幅。

最新财年业绩显示，AI相关收入有效抵消了存储芯片成本上涨的压力，联想得以维持利润率稳定，这也巩固了其今年以来恒生中国企业指数中表现最佳股票的地位。此外，高盛将联想目标价上调逾一倍，进一步提振市场情绪。

戴尔发布了受AI服务器需求强劲支撑的乐观业绩指引，带动亚洲计算机类股全线走高，联想亦直接受益。与此同时，恒生科技指数年内已下跌约12%，互联网平台公司因AI硬件与基础设施的重度投入而面临盈利压力，联想的强势上涨在港股科技板块中显得尤为突出。

本轮联想股价加速拉升，与戴尔科技的强劲指引密切相关。戴尔发布与AI服务器需求挂钩的乐观展望后，投资者情绪迅速蔓延至亚洲同类企业，联想被越来越多的市场参与者视为潜在的AI基础设施受益者。

彭博行业研究分析师Steven Tseng表示：

AI服务器增长显然是一大驱动力，需求正从超大规模云服务商向企业端的AI推理需求扩散，这对联想、戴尔等传统服务器原始设备制造商（OEM）而言是明确利好。

联想本财年业绩表明，公司在存储芯片价格承压的环境下仍维持了利润率稳定，显示出较中小竞争对手更强的抗压能力。AI服务器业务及AI智能体（AI agent）业务的增长前景为市场所看好，而高盛对联想目标价的大幅上调则进一步点燃了投资者的买入热情。

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2026年一季度，霸王茶姬实现净收入35.46亿元，同比增长4.5%；但经营利润从去年同期的8.21亿元降至5.47亿元。

剔除股权激励费用后，Non-GAAP净利率从去年同期的20.0%降至14.3%。

这并非简单的利润波动，而是经营重心变化的结果。

进入2026年后，霸王茶姬从追求门店扩张转向稳同店、稳加盟商和稳经营质量，通过直营化、产品上新和加盟政策调整，为体系托底。

一季度，霸王茶姬推出12款新品，以接近每周1款的频率上新，覆盖原叶鲜奶茶、茶拿铁、茶特调及轻饮产品矩阵。

春节期间营销活动叠加高频上新，带动用户活跃度提升。一季度活跃会员达到5000万人，环比增长11.7%；大中华区单店月均GMV为35.61万元，环比增长5.5%。

不过同比压力依然明显。一季度霸王茶姬同店GMV同比下降16.0%，其中大中华区下降16.1%，海外市场下降12%。

在此背景下，公司加快直营化步伐。截至一季度末，加盟门店为6741家，较2025年末减少近百家；自营门店则从615家增至790家，单季度净增175家。

直营化不仅是门店结构调整，更是加强总部控制力的重要手段。

在竞争加剧、加盟商承压的环境下，提高直营占比有助于强化核心商圈和重点城市运营，并在产品、服务和价格体系上保持统一标准。

但代价同样明显。一季度自营门店运营成本达到4.97亿元，同比增长216.6%。在单店销售尚未完全恢复的情况下，成本上升直接压缩利润率。

另一项重要变化来自加盟抽成机制调整。

自2026年起，霸王茶姬从“向加盟商加价售卖原材料赚取差价”的供销模式转向按门店GMV固定比例抽成。

此外，品牌方为营销活动的折扣差价兜底，加盟商承担的折扣成本上限被固定为流水的10%。

这有助于减轻存量门店的经营压力，但在同店尚未恢复增长的背景下，也会削弱总部的收入和利润弹性。

新茶饮行业已进入存量竞争阶段，低价竞争、门店加密和产品同质化持续压缩单店效率。

对霸王茶姬而言，相比继续开店，更难的是维持单店盈利能力和加盟商信心。

如果同店GMV持续承压，直营化和让利措施更多是在重新分配压力；只有门店流水恢复增长，直营投入和加盟改革才可能重新转化为利润弹性。

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ComputeX 2026将于6月2日正式举行，本届展会将聚焦英伟达的挑战者崛起、AI供应链瓶颈加剧以及中国科技力量的潜在影响三大主线。高通CEO Cristiano Amon将于周一登台，英特尔CEO陈立武n与Arm Holdings CEO Rene Haas亦将相继发表演讲，多方角力态势清晰。

展会期间的表态与披露具有直接的投资参考价值。AI基础设施需求持续爆发，内存芯片营收预计今年翻番至5950亿美元，而供应瓶颈或延续至2027年底，这一背景下，各公司的产能规划与订单动向将受到高度关注。

挑战者集结，英伟达霸主地位受压测试

英特尔CEO陈立武携强劲势头入场。Tan与美国总统特朗普建立了密切关系，并推动英特尔重塑其作为美国芯片制造旗手的形象，过去一年英特尔股价累计上涨六倍。

高通的动作同样引人注目。Cristiano Amon将在周一的演讲中阐述高通在AI时代的战略布局。据彭博报道，高通已与字节跳动达成协议，向其数据中心供应芯片——这对一家正努力从智能手机处理器向AI基础设施扩张的公司而言，是一次关键性突破。

周二，前英伟达高管、Arm Holdings CEO Rene Haas将详述Arm进军自研芯片销售的计划。Arm长期作为半导体行业的架构蓝图提供商，高通、苹果和联发科均基于其设计构建产品。如今Arm开始与这些客户直接竞争，Meta Platforms已成为其首个主要客户。

供应瓶颈蔓延，压力或延续至2027年底

AI基础设施的需求狂潮正在供应链多个环节引发紧张。英伟达旗下重要服务器制造商纬颖科技董事长Emily Hong本周警告，关键零部件的供应紧张已超出内存芯片范畴，向更广泛的元器件蔓延，且这一局面可能要到2027年底才能缓解。

“所有东西的价格都在同步上涨，”Emily Hong表示，"GPU贵，内存也非常贵，我们现在需要额外的资金来应对。"她还透露，客户在下单前会先询问零部件和产能是否有保障。

英伟达预计其GPU业务年营收将达5000亿美元，内存芯片需求同样火爆。IDC数据显示，随着超大规模云厂商愿意支付溢价锁定供应，内存行业营收今年预计翻番至5950亿美元。受此推动，美光和SK海力士本周相继加入三星的万亿美元市值俱乐部。

瓶颈并不止于内存。行业高管还提及CPU短缺——源于AI推理和智能体平台的快速普及——以及数据传输所需网络芯片的供应缺口。光互联技术因英伟达旗舰平台Vera Rubin的需求预期而成为新热点，带动诺基亚等此前与AI基础设施关联不深的股票出现上涨。

Moor Insights & Strategy首席分析师Anshel Sag表示："我们将看到AI基础设施和物理AI主导整个展会，这是多元化布局与抢占高速增长AI市场的双重驱动。"

PC市场：苹果低价MacBook搅动格局

AI浪潮之外，传统PC市场同样暗流涌动。联想和戴尔凭借向AI基础设施提供商转型，股价已大幅受益。但苹果以599美元MacBook Neo杀入入门级笔记本市场，令整个PC生态承压。

IDC研究总监Bryan Ma表示："MacBook Neo是PC行业的一根大刺，我预计展会期间将看到PC生态系统对此作出回应。"

苹果的入局时机颇为微妙。inSpectrum数据显示，部分内存产品现货价格过去一年已上涨逾600%，在利润率本已极薄的入门级设备市场，只有苹果、联想等大规模运营商才有能力控制成本而不将压力全部转嫁给消费者。

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Anthropic本周正式发布Claude Opus 4.8，在智能体协作、可控推理与诚实度方面全面升级，发布时间较外界此前预期明显提前；马斯克在X平台披露，参数量高达1.5万亿的Grok-5训练已完成，预计2至3周内发布，参数规模是现役Grok-4的三倍；MiniMax工程主管同期发布预告，暗示采用全新稀疏注意力机制的MiniMax-M3即将登场。与此同时，OpenAI的GPT-6.0、谷歌的Gemini 3.5 Pro等新一代模型也已排入发布日程。

据追风交易台消息，花旗研究5月22日报告指出，当前AI需求呈现OpenAI首席财务官Sarah Friar所称的"垂直的需求之墙"态势：谷歌每月处理的tokens量已达3.2千万亿（Q），同比增长7倍；Anthropic预计二季度末年化收入（ARR）约达500亿美元，较3月底的300亿美元大幅跳升，二季度收入预测为109亿美元，环比增幅约130%；OpenAI一季度单季收入57亿美元，已超去年上半年约43亿美元的总和。然而，供给侧增速更为渐进，算力与推理成本双双走高，供需错配格局正在重塑整个行业的定价逻辑。

上述动态意味着AI平台商业化路径正沿两个方向演进：能力竞赛驱动前沿推理的持续溢价，供给约束则推动算力服务走向类云计算的预留定价模式。Blackwell训练模型能否真正带动能力跃迁，将是检验这一逻辑的关键节点。

花旗研究把"首批基于Blackwell架构训练的模型"列为近期AI竞争中最关键的技术催化剂，逻辑很直接：目前所有排在前沿模型榜单上的产品，包括OpenAI GPT-5.5（花旗AI智能指数60）、谷歌Gemini 3.1 Pro Preview（57）、Anthropic Claude Opus 4.7（57），全部是用上一代算力训练出来的。

换句话说，Blackwell的算力优势到现在还没有真正体现在模型能力上。市场普遍预期，一旦首批Blackwell训练模型落地，将与现有产品之间形成明显的能力断层。

这也是为什么花旗特别强调Mythos的节点意义——Anthropic的Claude Mythos预览版，是目前已知的"前Blackwell时代"最后一批顶级模型之一，其对齐性和推理能力已被视为当前架构的天花板。Mythos之后，下一批重磅模型将是首批真正吃到Blackwell红利的产品。

花旗模型发布日历显示，未来数月发布节点密集：谷歌Gemini 3.5 Pro、Anthropic Claude Sonnet 4.7等预计二季度内落地；Claude Opus 5、Sonnet 5及DeepSeek V5等定档四季度；OpenAI GPT-6.0则排期三季度。其中哪些将成为首批由Blackwell算力全程训练的产品，是市场当前最核心的关注点。

GPU算力租赁市场数据同样印证了这一预期。花旗追踪的Blackwell系列芯片（(G)B200/(G)B300等）租赁价格自2025年下半年以来持续攀升，直接反映出市场对下一代训练算力需求的强劲升温。

在距Claude Opus 4.7发布仅约一个月后，Anthropic本周发布Claude Opus 4.8，时间较此前外界根据代码泄露推测的"6月中旬"窗口明显提前。在OpenAI、谷歌等厂商持续推进智能体与推理模型竞争的背景下，Anthropic正以更快的迭代频率押注高端企业AI市场。

此次升级的核心变化有三：一是新增"投入控制"（effort control）机制，用户可主动调节模型推理资源的投入强度，在速度、成本与推理深度之间灵活取舍；二是推出"动态工作流"（Dynamic Workflows）研究预览版，整合进Claude Code，支持协调数百个并行子智能体完成大规模复杂任务——Anthropic举例称，新系统可端到端处理覆盖数十万行代码的大型代码库迁移；三是着力提升"诚实度"（honesty），内部评估显示，Opus 4.8允许代码缺陷未加提示通过的概率，仅为Opus 4.7的约四分之一，且对齐性已达到与Claude Mythos预览版相媲美的水平。

在基准测试上，Claude Opus 4.8在衡量浏览器智能体能力的Online-Mind2Web中获得84%，Anthropic称其优于Opus 4.7和GPT-5.5。

定价维持与Opus 4.7一致：每百万输入token 5美元、每百万输出token 25美元。新增"快速模式"（Fast Mode），定价为每百万输入token 10美元，速度为标准模式的2.5倍，成本据称仅为此前模型的三分之一。模型已在亚马逊AWS、谷歌云及微软Foundry同步上线。

Anthropic还在公告中透露，少数机构已开始在网络安全场景中试用Claude Mythos预览版（Glasswing项目），并预计"在未来数周内"将Mythos级别模型向全部客户开放。

Blackwell训练模型即将登场的背景下，多家头部实验室正密集预告新品，试图在新一轮能力竞赛正式开始前抢占位置。

马斯克本周在X平台披露，1.5万亿参数的Grok V9-Medium（Grok-5）训练已完成，预计2至3周内向公众发布。

相比之下，当前xAI全部生产流量运行在参数约0.5万亿的Grok-4上，新模型参数规模一举扩至三倍。马斯克特别提到，来自AI编程工具Cursor的大量编程数据已被纳入补充训练，后续还有更多数据将跟进。Cursor当前年经常性收入（ARR）已达20亿美元，三个月内翻倍，开发者在其上产生的代码补全、重构、调试交互数据，提供了完整的思维链训练素材，对编程能力建模的价值明显高于直接爬取代码仓库。

在此前战略布局中，SpaceX已于4月21日宣布与Cursor达成合作，Cursor可使用Colossus超算训练模型，SpaceX获得以600亿美元收购Cursor的期权，否则需支付100亿美元合作费用。这一架构下，Grok-5针对编程场景的升级，将在与OpenAI Codex、Anthropic Claude Code的竞争中进一步加码。

MiniMax方面，工程主管本周发布预告图，暗示采用全新稀疏注意力机制的MiniMax-M3即将推出，据市场解读，预填速度可提升9.7倍、解码速度提升15.6倍。据花旗前沿模型排行榜，当前MiniMax-M2.7以每百万tokens仅0.22美元的极低定价在市场中占据一席，M3落地后，其在性价比赛道的优势有望进一步延续。

此外，DeepSeek V4 Pro（4月24日发布，花旗AI智能指数52）以及来自中国多家机构的Qwen3.6 Plus、Kimi K2.6等产品也相继入场，前沿模型竞争格局的多极化趋势愈发清晰。

花旗研究用"垂直的需求之墙"来描述当前AI需求的增长态势——这个词最早来自OpenAI首席财务官Sarah Friar，意思很直白：需求增速几乎是垂直拉升的。

具体数据印证了这一判断：谷歌每月tokens处理量同比增长7倍，达到每月3.2千万亿（Q）；Anthropic预计二季度末年化收入（ARR）约达500亿美元，较3月底的300亿美元大幅跳升，二季度收入预测为109亿美元，环比增幅约130%；OpenAI一季度单季收入57亿美元，已超去年上半年约43亿美元的总和。

花旗认为，这些数据背后更重要的信号是：企业端AI采用加速仍处于早期阶段，需求的天花板远未到来。

与此同时，Intuit、Meta及Cisco相继宣布裁员，花旗将这些行动解读为AI加速冲击传统生产效率场景的潜在信号，并指出一个核心问题仍悬而未决：AI带来的生产力红利，究竟将流向AI平台、软件厂商、企业客户还是劳动力市场？这一问题正随着基础设施容量的边际收紧而日益紧迫。

花旗研究的定价跟踪数据显示，AI定价体系正形成明显的双轨格局：接入层面竞争趋于激烈，但前沿推理定价几乎未见下行压力。

谷歌将AI Ultra订阅价格从每月250美元下调至200美元，并于5月19日推出100美元/月新档位，面向专业个人用户，提供5倍于Pro套餐的使用限额，并捆绑YouTube Premium。相比之下，GPT-5.5相较GPT-5.4的价格约上涨2倍，叠加AI实验室加速淘汰旧款模型的趋势，显示出头部厂商正通过订阅分层与前沿推理溢价对用户群体进行更精细化的市场切割。

企业端采用在边际上亦承受一定成本压力。据OpenRouter 5月4日对GPT-5.5的成本分析，不同工作负载下成本增幅为49%至92%，部分被输出tokens减少19%至34%所抵消。

供给增速跟不上需求，直接推动了AI算力服务模式的变革。

算力不够用怎么办？前沿AI实验室开始像云服务商一样“预售算力”。OpenAI于5月20日推出 “保证容量”方案：企业签1到3年合约锁定算力，承诺消费越多、token折扣越大。Anthropic近期也签下多项类似协议。花旗指出，这本质上是把AI算力当“云资源”卖——预留实例、算力即服务，提前锁定稀缺产能。

分析师还特别指出，前沿能力供给中最严峻的约束，依然在于人才层面。比芯片更难抢的是人。顶尖AI研究员Andrej Karpathy刚刚加入Anthropic——这类顶级人才的流向，往往比算力更能预示前沿能力的下一站。

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股价盘后暴涨38%。但比股价更值得关注的，是这次超预期的量级：营收438亿，超出分析师最乐观预期整整21%；Non-GAAP每股收益4.86美元，比最乐观预期高出66%；全年收入指引中值直接从市场共识的440亿拉到670亿，上调幅度约30亿。

所谓超最乐观预期，不是超了均值或中位数，而是超了那个已经最看好的人的预测。财报季有很多超预期，但能做到这一点的极少。

这不是一次普通的业绩爆发，而是一次关于这家公司是什么的重新定价。戴尔长期以来被贴着「传统PC大厂」的标签，是PE估值偏低的周期性硬件股。但这份财报之后，市场要解决的问题已经变了：如果戴尔实际上是AI时代最核心的基础设施供应商之一，那应该用什么框架给它定价？华尔街正在全面重估戴尔。

超最乐观预期，这届分析师低估了什么

本季度戴尔总营收438亿美元，同比增长88%，远超华尔街共识预期的362亿（超出21%）。Non-GAAP EPS 4.86美元，比共识预期2.93美元高出66%。这两个数字，不是比均值，而是比分析师预期区间的上沿还要高出一大截。

市场低估的核心原因，是AI服务器订单的规模效应被系统性忽视。过去两个季度，戴尔AI服务器订单持续高于出货，积压订单（backlog）已达513亿美元的历史峰值。这意味着本季收入只是已确认交付的一部分，在手订单还没开始放量。

分析师预测模型大多基于历史增速线性外推，而戴尔AI服务器业务正处于非线性增长阶段——每季度都在刷新自己的基数。本季AI服务器收入单季161亿，同比增长757%，这是一个没有历史参照系的数字。

AI服务器：161亿还只是开始

本季度ISG（基础设施解决方案集团）营收290亿美元，同比增长181%。其中AI优化服务器161亿，同比增长757%；传统服务器及网络设备85亿，同比增长92%；存储43亿，同比增长8%。

戴尔将全年AI服务器收入指引上调至约600亿，是上一财年全年约46亿的两倍多。COO Jeff Clarke在电话会上说：「AI的机遇没有放缓的迹象。」

从客户结构来看，目前戴尔的AI客户数已超过5000家，过去半年增长超过50%，来自三类：新兴云厂商（NeoCloud）、主权国家政府客户、传统企业。戴尔的差异化优势不在于GPU本身，而在于「戴尔AI工厂」（Dell AI Factory）——把AI训练和推理所需的GPU服务器、网络设备、存储、冷却系统整合成一个交钥匙解决方案，降低企业自建AI基础设施的复杂度。

最颠覆认知的数字，传统服务器+92%

本季度最出乎意料的数字，不是AI服务器的757%，而是传统CPU服务器的+92%。这个品类过去一直被认为是存量市场，会被AI服务器慢慢蚕食。但事实相反，它在加速增长。

驱动逻辑是什么？Clarke在电话会上给出了一个反直觉的解释：AI正在从「顾问」变成「操作者」——AI Agent现在不只是给建议，而是真正去执行任务。但每一次AI执行任务的调用、每一次分支判断、每一段状态管理，都需要一个「编排框架」来协调。而这个框架跑在CPU上。

「GPU做神奇的工作，但有大量工作需要围绕它完成——IO处理、分支管理、状态维护，这些是串行的、顺序的工作，是CPU的活。CPU在Agent的每一个决策里都在循环运转。」Clarke说。

这意味着AI推进落地的路径，带出了一个完全意料之外的传统CPU服务器增量需求市场。然后Clarke说了一句让市场印象深刻的话：「我在去年10月并不知道这一点。这是一个全新的市场，今天我也无法告诉你这个市场到底有多大，我只知道它更大、在增长，而且还会持续增长。」

供给是唯一的天花板

本季度AI服务器在手订单（backlog）达到513亿美元历史新高，本季新增订单244亿，高于出货161亿，积压在扩大而不是在收窄。这不是需求放缓的信号，而是供给跟不上的证据。

Clarke直接说：「我们有供给问题。这不是需求问题。」CFO David Kennedy补充：「需求持续超过供应，而且这种需求是广泛的——不只是GPU，还有CPU、传统服务器和PC。」制约出货的卡点按紧迫程度依次是：DRAM内存、NAND闪存、AI专用芯片、高速铜缆。

这个供给约束短期内不会消除，但从长期逻辑来看，它恰恰验证了需求的真实性——如果是泡沫需求，就不会持续卡在供给端。

PC与存储，锦上添花但不是花架子

CSG（客户解决方案集团）本季营收146亿，同比增长17%。其中商用PC 130亿（+18%），消费级PC 16亿（+9%）。AI PC渗透率持续提升，目前CSG发货中AI PC占比已超过60%。

巨大的收入规模带来了显著的规模效应——本季运营费用占收入比率降至8.4%（non-GAAP），是逾20年来的最低水平，固定成本被大幅摊薄，直接拉高了CSG的经营利润率，本季CSG经营利润率从去年同期的5.2%跳升至8.0%。需要注意的是，这里既有结构性改善（AI PC产品组合升级），也有短期效应（规模摊薄成本），后者会随基数抬高而边际递减。

存储方面，本季43亿美元，同比增长8%，增速温和但趋势稳定。AI基础设施的扩张对高性能存储形成持续拉动，这是一个滞后于服务器的品类，但方向一致。

毛利率下滑3.3pp，但这是个正确的解读吗

本季度综合毛利率约19.5%，同比下降约3.3个百分点。这是财报中唯一看起来像「瑕疵」的数字，部分分析师用它质疑戴尔的盈利质量。

但这个解读需要拆解。毛利率下滑的直接原因是AI服务器在收入中占比大幅提升——AI服务器的单笔毛利率低于传统服务器，这是行业共识，因为GPU成本高、转嫁空间有限。当AI服务器从占ISG收入30%跳升至55%以上，混合毛利率下降是数学结果，不是竞争力下降。

更有意义的指标是ISG经营利润率：本季10.5%，高于去年同期9.7%。说明在产品组合向低毛利AI服务器倾斜的同时，运营效率在同步提升，盈利能力实际上在改善。

华尔街重估，估值逻辑为什么正在改变

过去几年，市场给戴尔的估值框架是「成熟硬件公司」：低增速、周期性、低PE，护城河浅，主要靠份额竞争，盈利能力有天花板。在这个框架里，合理PE大概在10至15倍，不值得给更高。

这份财报之后，这个框架失效了。一家能做到88%营收增速、757% AI服务器增速、513亿在手订单的公司，已经不是周期性硬件公司。更关键的是，戴尔的增长不依赖于抢对手份额，而是在一个新需求池里增长——这意味着天花板不再是存量市场的分蛋糕，而是整个AI基础设施市场的扩张速度。

这正是这半年戴尔股价从约106美元飙升至约327美元、涨幅超过200%的底层逻辑——市场在修正估值框架本身，而不只是修正盈利预测。CFO Kennedy在电话会上有一句话，直接点出了这个转变：「我认为今天不再适合套用历史模型来预测市场。把智能注入每一个工作流，这个机遇是真实的，是结构性的。」

全年指引，1670亿与600亿AI服务器

戴尔将FY2027全年收入指引上调至1650亿至1690亿美元（中值1670亿），Non-GAAP EPS指引约17.90美元。其中全年AI服务器收入指引约600亿，约占全年总收入的36%。

Q2 FY2027指引为：营收440亿至450亿美元，Non-GAAP EPS约4.80美元。较Q1环比略降，主要是因为Q1存在季节性利好及部分订单集中交付，并不代表趋势转向。

Clarke在结束陈述时的最后一句话：「我们的管道显示需求不是在放缓，而是在加速，并且大幅超过供应。」截至目前，限制戴尔增长的变量只有一个：能拿到多少零件。对一家公司来说，这是一个好问题。

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野村跨资产策略师Charlie McElligott在最新报告中指出，市场当前的宏观共识前所未有地一致：押注利率上行、做多美元、重仓AI科技。自3月30日以来，标普500指数累计上涨19%，其中仅10只股票就贡献了69%的涨幅。

投资者被迫追涨买入上行期权，而看跌期权需求几近消亡——标普500和纳斯达克100的看涨期权偏斜已升至历史100%分位，看跌偏斜则跌至0%分位。McElligott将这一格局定性为"唯一令人担忧的尾部风险，是AI交易的右尾崩涨"。

这种极端集中的仓位结构，使市场对特定催化剂高度敏感。McElligott明确列出三大可能触发"拥挤逆转"与"动量瓦解"的场景，涵盖美伊核谈判破裂、达成真实协议，以及无需任何外部事件、市场自我修正的"反身性"路径。上周三科技股与能源股的小幅回调，已初步展示了逆转启动时的跨资产联动效应。

共识极度拥挤，AI主题一枝独秀

McElligott描述的当前市场图景，是近年来罕见的高度一致性宏观押注。市场普遍预期利率将维持高位，G10国家过去一个半月出现强劲的熊市平坦化走势；前端利率被"付出"以反映央行鹰派重新定价；美元多头建立在美国经济"最干净的脏衬衫"逻辑之上——美国经济被认为更接近过热而非衰退。

支撑这一判断的三大支柱分别是：AI与"大漂亮法案"（OBBA）驱动的资本开支热潮；自2021年四季度以来最强劲的企业盈利增长季，盈利上调幅度处于2000年以来99%分位；以及美国作为石油和天然气净出口国所具备的能源安全优势——能源价格上涨对美国经济反而具有顺周期效应。综合来看，野村追踪的美国名义GDP增速约为7.1%。

在这一背景下，"AI半导体-能源50/50哑铃组合"成为年内最亮眼的策略，年初至今回报率达48%，夏普比率高达5.5，最大回撤仅-4.0%，远优于标普500同期约10%的回报、1.9的夏普比率和-8.9%的最大回撤。

催化剂一：美伊谈判破裂

McElligott列出的第一个逆转催化剂，是美伊核谈判"无协议"收场。

他指出，谈判破裂将重新激活今年2月底至3月初引发"VaR冲击"的"厄运循环"：石油与能源供应冲击，推升通胀预期，迫使央行进一步鹰派重新定价，进而引发跨资产动荡——因为"所有资产和贝塔头寸本质上都是做空利率波动率的"。

在这一路径下，能源进口国将首当其冲，利率将先行上升，随后才是需求破坏和增长冲击。央行在供给冲击中被迫加息，结局往往不佳。McElligott指出，讽刺之处在于，通胀必须“先恶化”，债券才能重新发挥对冲功能，股债相关性才有可能翻转。

催化剂二：美伊达成真实协议

第二个催化剂看似与第一个截然相反，但McElligott认为其市场影响同样可能颠覆当前共识。

传统智慧认为，伊朗核协议达成、霍尔木兹海峡重新开放，将是明确的"风险偏好开启"信号，延续当前动量与套利格局。然而McElligott明确表示，他越来越倾向于认为，真实协议将以"市场最大反常"的方式触发相反结果：能源价格下行缓解通胀尾部风险，央行被迫鸽派重新定价，收益率下行，美元走软，付息头寸遭受重创。

与此同时，长期被忽视的能源进口国（即"其余世界"）增长前景将重燃，触发大规模"解脱式反弹"——金融条件随利率下行和美元走弱而宽松，低配的周期股、价值股和新兴市场股票将被轧空。而当前的"AI约束哑铃"组合，则面临沦为"资金来源"的风险，资金将向更具经济敏感性的资产再平衡。

催化剂三：无需事件，市场自我修正

第三条路径不依赖任何外部事件，而是源于现代市场结构的"反身性"——价格本身改变基本面，即"价格即新闻"。

McElligott指出，AI大型科技股和半导体的看涨期权需求持续涌入，制造了"现货涨、波动率也涨"的异常格局，以至于他与某位客户戏称，VIX期货与SMH、DRAM、QQQ等产品日内走势几乎如出一辙。当前市场中，波动率的唯一来源是AI主题的上行需求，下行保护需求几近于零。

他给出的观察信号包括三个层面：一是平值波动率开始下泄；二是看涨期权偏斜趋于平坦，即在涨幅已如此之大之后，虚值看涨期权需求开始消退；三是偏斜陡峭化，即看跌期权相对看涨期权开始走强。

一旦上述任何信号出现转向，将揭示科技股近期买家的"消化程度"，以及是否仍有增量买家支撑上行需求。McElligott警告，"现货涨、波动率也涨"的格局往往以"混乱"方式收场——在自身庞大Delta头寸的重压下崩塌，小幅获利了结演变为被迫机械式抛售。

杠杆ETF成放大器，上周三已现预演

McElligott特别点出杠杆ETF的潜在放大效应。野村追踪的杠杆ETF总规模目前处于历史高位，约1870亿美元，其中87%的底层资产集中于"AI科技领导"主题——科技类670亿美元，半导体类390亿美元，"Mag7+"相关产品262亿美元，而这些最大的超大规模云计算商、半导体和内存企业，在标普500中权重已超过41%，在纳斯达克100中更超过52%。

一旦AI科技主题出现持续走弱，杠杆ETF的再平衡机制将不分青红皂白地反向运作，越跌越卖，形成顺势加速的机械性抛压。

上周三的交易已提供了一次“预演”：科技股与能源股小幅回调，随即引发明显的跨资产联动——等权重指数跑赢市值加权指数，热门空头跑赢拥挤多头，价值跑赢成长，道指跑赢纳指，欧洲股市跑赢美股。McElligott将其定性为"逆转如何在无催化剂情况下悄然启动"的样本，并指出过去一周已出现多次跨资产“拥挤逆转”的断续信号。

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作者 | 周智宇

靠着电动化上的先发优势，比亚迪过去四年在汽车行业里风光无两。随着行业进入智能化的下半场，如何保持自身的技术红利，是它维系自身行业地位的核心议题。

5月28日晚，比亚迪又出招了。当晚的智能化战略发布会上，比亚迪董事长王传福宣布全系车型均可选装天神之眼B，选装价1.2万元。对搭载天神之眼 B以上的新用户和天神之眼 5.0 版本的老用户，城市领航期间因辅助驾驶导致的交通事故，比亚迪全额赔付，不设上限，不走保险，不影响来年保费，新老车主均可享受一年兜底。

城市领航兜底是当晚传播最广的消息之一，但比亚迪更重要的动作是，智能化领域再度加码，拿出了包括自研的4纳米智驾芯片璇玑A3、舱驾电合一的璇玑架构2.0、物理AI大模型，以及面向L3/L4的自动驾驶平台。

一家以电池和制造闻名的公司，正在试图证明自己也能在智驾的技术层面入局。在特斯拉FSD加速本地化、中国L3法规预计2027年落地的背景下，这个动作的时机耐人寻味。

比亚迪选择的路径也值得注意。它依旧是在自己最熟悉的战场，用成本控制、制造规模和垂直整合，重新定义智驾竞争的规则。在去年智驾战略不及预期后，这一次，比亚迪换了一种完全不同的打法。

兜底

王传福透露，团队最初建议兜底三个月，但他坚持要一年。

三个月是更稳妥的选择，赔付风险可控，也足够当一个营销事件。但王传福要的显然不是一个营销事件。这个决定的背后是去年的教训。

2025年2月，包括比亚迪和长安、吉利、奇瑞等车企成了“智驾合伙人”，野心勃勃地想要借此开启全民智驾元年。

比亚迪是执行最彻底的一家，21款车型全系标配天神之眼。然而，随着去年某车企智驾事故发生，给“全民智驾”浇了盆冷水。随后，2025年4月相关部门禁止使用“智驾”一词，“全民智驾”也遭遇政策逆风。到今年3月，比亚迪辅助驾驶车型占总销量为43.2%。

这次失败让比亚迪搞清楚了一件事：智驾普及的障碍不在技术、不在价格，在于谁来承担后果。王传福给出的数据能说明这个问题：不到百分之二的车辆具备城市领航，而具备的车使用率只有约30%。同一批用户高快领航使用率超过90%。同样的技术，高快上敢用、城市里不敢用，区别在于城市场景更复杂、出事后责任更模糊。兜底是在把这个模糊地带消除。

比亚迪在过去很长一段时间里能够销量上快速增长，靠的是与传统燃油车争抢用户。然而在2025年，包括大众在内的传统车企，与博世、卓驭等供应商一道，逐渐补齐燃油车在智能化上的短板。一旁，零跑、小鹏等车企也在加速赶上，在10-15万左右的价格区间密集推出具备城市领航功能的车型。

比亚迪去年初试图构筑的技术红利墙被快速消弭。2025年初，比亚迪海鸥智驾版的高速领航还是行业里的“独一份”，到了2026年初，据华尔街见闻不完全统计，已有超70款车具备高速领航能力，甚至有部分车型城市领航能力进入了10万元的价格区间。

于比亚迪而言，其许多买家是“油转电”人群。从比亚迪销售人员的反馈也可以看到，他们主要也是想推动这部分用车客户转化。有销售人士对华尔街见闻表示，近期比亚迪上涨了天神之眼B的选装价格，但是消费者愿意选装的还是大概占一半左右，他们更看重的是省油和价格，智驾还未成为“刚需”。

如何把这部分用户愿意体验智驾，并为之买单，是比亚迪要争取相关客群的主要议题。比亚迪的选择，是兜底。

泊车已经验证了这个逻辑。去年智能泊车兜底推出后，使用率从21%飙升到93%。一旦车企愿意承担后果，用户行为的变化是剧烈的。

王传福坚持一年而不是三个月，一是因为城市场景要跑过四季、经历极端天气和节假日，用户才可能建立真正的信任。二是因为数据。比亚迪智驾车辆保有量超315万台，天神之眼每天生成2亿公里数据，但绝大多数来自高快场景。兜底一年换的是城市场景的海量真实数据，这是训练智驾模型最稀缺的资源。

另一方面，激光雷达行业过去一年的剧烈降价让这个策略在成本上变得可行。华尔街见闻从供应商人士处了解到，头部厂商量产成本已降至千元出头，而探测的距离、精度和可靠性都大幅提升。包括速腾聚创等在内的激光雷达厂商，都为比亚迪再次推出智驾普及计划，提供了技术和成本上的支撑。

另有产业链人士表示，前段时间比亚迪宣布上涨天神之眼B的选装价格，确实是有激光雷达外购芯片成本较高，以及产能爬坡等因素，随着下半年自研芯片大规模量产，成本有望进一步下降。

天神之眼B的1.2万元选装价包含激光雷达、Orin X芯片和城市领航软件，王传福说这已经是成本价。高盛5月26日一份研报中写道，投资者最关注的就是比亚迪会把城市NOA下探到哪个价格带。

比亚迪的答案是：拉到底。

入场券

兜底解决的是消费者敢不敢用的问题。但比亚迪今晚还在回答另一个问题：它有没有资格和华为、小鹏站在同一张技术牌桌上。

比亚迪造芯片比造车早。它已经累计设计了566款车规级芯片，覆盖电驱、电池管理、车身控制等几乎所有环节。但智驾芯片，这是第一次。璇玑A3是今晚发布的第567款芯片。4纳米制程，三颗可实现单车超2100 TOPS算力，支持L3/L4级自动驾驶，已开始规模化量产。

单看参数，璇玑A3并不是同级最强。蔚来NX9031拥有546GB/s带宽，理想M100单颗1280 TOPS，小鹏图灵单颗750 TOPS。但王传福强调的是另一组数字：结合自研算法深度优化，算力利用率提升100%，单位算力功耗较同级低20%。

这是一个很“比亚迪”的答案。有熟悉比亚迪的外资机构分析师指出，这家公司在电动化时代的成功，很大程度上不是因为它的参数最强，而是因为它能用垂直整合把成本压到最低，用规模把优势铺得最开。现在它在智驾芯片上试图复制同样的逻辑。

而且时机很重要。AI算力产业对高带宽存储芯片的挤占导致车规级芯片供应紧张，汇丰测算仅存储芯片一项就让单车成本增加1000-3000元，蔚来创始人李斌说光是内存涨价就让每辆高端电动车成本增加3000-5000元。

叠加碳酸锂从6万涨到18万、新能源购置税从免征改为减半，一季度行业销售利润率只有3.2%。当利润空间被压缩到这个程度，智驾硬件的成本控制就变成了生存问题。比亚迪的体量决定了它把芯片摆到成本的速度最快。

配套登场的璇玑架构2.0把座舱、智驾、电驱合并进一个中央计算平台，信号调度时延压到8微秒。算法层面，比亚迪亮相了“物理AI大模型”，云端世界模型与车端物理AI协同。

王传福举了一个例子：传统端到端模型看到篮球滚过马路会正常通过，物理AI能预判“后面可能有小孩”，主动停车等待。配合云端，一夜训练可等效实车测试百万公里。

芯片、架构、大模型，比亚迪用一个晚上补齐了智驾的全套入场券。具体表现还要等实车落地。但它传达的信息很清楚：比亚迪不打算只做智驾的价格破坏者，它也要在技术层面入局。考虑到去年智驾试错的教训，这一次能走多远，还需要观察。

硬仗

王传福在发布会上说，中国L3/L4级自动驾驶法规预计2027年出台，比亚迪已全面准备就绪。

5月28日晚宣布的兜底，某种意义上是比亚迪在提前适应这个角色转换。它展示的天神之眼自动驾驶版搭载璇玑A3芯片，配备超千线激光雷达、探测距离600米、1000fps闪拍摄像头和十重系统冗余。这套硬件不是为了明天卖车，是为2027年做储备。

这是一场硬仗。L3意味着智驾的责任主体从用户转向车企。包括广汽、岚图等在内的车企，从去年新车发布起，也都会宣布自家车型已经预埋了L3硬件。这个动作也是为了消弭消费者在购车时，由于担心技术快速发展，自己购买车型“落后”而延迟购买决策。

天神之眼C的OTA计划也是在试图让消费者愿意购车。比亚迪透露，天神之眼C将升级为无图端到端模型，计划12月向全量用户推送。天神之眼C覆盖7万到20万的车型，没有激光雷达。如果它的端到端模型能实现城市记忆领航，哪怕只是通勤场景，意味着10万以下的车不用加钱也能跑城市领航。

目前标配城市NOA的车型起步价在15万以上，零跑A10激光雷达版可选城市NOA售价8.68万。如果天神之眼C能兑现，城市NOA的价格底线还会更低。

尤其是随着特斯拉FSD正加速本地化。对于国内智驾行业来说，FSD带来的不只是一个新的竞争者，而是一套完全不同的打法，纯视觉、无激光雷达、全球数据训练。这会迫使所有国内车企重新审视自己的智驾成本结构和技术路线。比亚迪的兜底和自研芯片，某种程度上也是在FSD能够满血落地之前抢先确立自己的位置。

不过，能否落地是个关键。比亚迪在2026年3月发布了第二代刀片电池和闪充技术，但据华尔街见闻了解，由于工艺上的调整，目前第二代刀片电池产能仍在爬坡中，预计在2026年三季度高端车型产能会有所缓解。而其他车企也有类似的电池方案，能否在产能打满前如期交付，是比亚迪还能否保持自己优势的核心点。

国内车企的智驾保障方案也在快速进化。小鹏、华为、阿维塔都有智驾保障，但多数要求先走车险再补偿，或赔付设有上限。比亚迪的兜底力度给行业出了选择题：要不要跟进。在一季度行业销售利润率仅为3.2%的环境下，这个选择尤其难做。

比亚迪年销数百万辆，单车兜底成本被规模摊薄；体量更小的车企如果跟进同等力度，对利润表的冲击会大得多。这和当年比亚迪用规模发动价格战的逻辑相似，同样的动作，规模大的玩家承受得起，规模小的很难。

而且这个优势会越滚越大。如果兜底能让城市领航的使用率从目前的约30%向泊车的经验看齐，比亚迪315万台智驾车辆产生的城市场景数据量会远超竞品。数据养模型，模型提升体验，体验拉动使用率，使用率再生成更多数据。这个飞轮一旦转起来，规模小的车企很难追。

智驾曾是新势力车企估值故事的核心支点。当城市NOA的门槛被拉低，这些故事需要重新讲。

而比亚迪能不能把它在硬件和制造上的能力真正转化为智驾上的竞争力，去年的挫折已经证明过一次，这并不容易。它需要让自己在与同行技术差距不断被缩短的情况下，还能够不断补齐自己的短板，留给比亚迪的时间并不多了。

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随着短剧、广告、电商等场景开始尝试将AI视频纳入实际生产流程，AI视频模型正在从刷分走向干活阶段。创作者更关心的也不再只是模型参数和榜单表现，而是模型能否稳定出片、支撑连续镜头生成，并最终嵌入一套可复用、可协作、可交付的工作流。

字节跳动旗下Seedance 2.0正是在这一背景下受到关注。

“相比不少模型对提示词精细度要求较高，Seedance 2.0即便面对较短、较抽象的提示词，也能在内部扩写成更专业、更详细的描述，把普通人的表达翻译成模型能够执行的镜头语言，从而降低用户使用难度。”西安一位短剧从业者向华尔街见闻·全天候科技感慨道。

与此同时，快手可灵、阿里的HappyHorse仍在加速迭代；爱奇艺纳豆、群核科技LuxReal等玩家则从工作流、数字资产、3D空间和协作工具切入；生数科技、爱诗科技、MiniMax、商汤等垂直玩家也在继续卡位。

模型、平台、工具链等各类玩家同时下场，AI视频赛道正在变成一条拥挤且高速发展的赛道。

刷分失效

互联网大厂方面，字节有Seedance（即梦），快手有可灵，阿里有happyhorse。

除主流互联网公司外，长视频平台爱奇艺也已下场，推出面向短剧专业制作的全流程AI创作平“纳豆”。

在大厂之外，垂直玩家同样密集涌入：生数科技的Vidu、爱诗科技的PixVerse（拍我AI）、MiniMax的海螺、群核科技的LuxReal、商汤的Seko等，纷纷围绕这条赛道展开卡位。

但热闹的另一面是，当AI视频开始从模型演示走向真实生产线，外界对模型能力的判断标准也在发生变化。

过去一年，围绕AI视频模型的各类榜单越来越多，模型排名、样片对比层出不穷。这些榜单在一定程度上放大了行业热度，也让外界更直观地看到不同模型之间的能力差异。

但问题在于视频生成一旦进入短剧、广告、内容工业化等真实生产流程，模型要面对的就不再只是“能不能生成一段好看的样片”，而是能否稳定生成一段具有画面质感、动作流畅、人物主体一致性等的素材。

这些能力很难被一套自动化榜单完整衡量。

因此，在当前阶段，不少厂商内部已经开始弱化机器自动评审视频效果，更加侧重于人工评价和真实场景反馈。对于下游创作者而言，一个模型是否真的好用，往往不是看它在榜单上的排名，而是看能否在连续生产中减少返工、提升出片效率，并真正进入工业化流程。

某种程度上，这正在复现大模型Agent赛道中已经出现过的“刷分失效”。

在Agent刚刚兴起时，行业同样热衷于用排行榜衡量模型能力。但随着Agent从对话和演示走向真实工作流，外界很快发现许多榜单分数并不能直接对应实际可用性。

原因在于，Agent真正进入“干活”阶段后，面对的往往是多步骤、长链路的决策和执行，需要理解目标、拆解任务、调用工具等，并在过程中不断修正路径。

但现有评测体系很难完整测试这种长任务的能力。

从这个角度看，Seedance 2.0受到关注正是因为它已经开始被嵌入真实生产流。

从可用走向生产

据全天候科技走访的多家下游应用方情况来看，Seedance 2.0带来的体感变化更为直接。

“无论是对视频内容的理解、对物理世界规律的把握，还是表演的自然度，Seedance 2.0都有大幅度提升。”AI短剧制作公司可梦智能（北京）科技有限公司的内容负责人刘城对全天候科技表示。

以视频内容的理解来说，刘城认为Seedance 2.0对于抽象语义的理解已经有了较大的进步。

“虽然最后生成的结果仍有不确定性，但是已经做得不错了。比如提示词是‘让这两个人在场景中产生暧昧的互动’，AI会分析并生成两个人之间带有暧昧的光影效果和色调，人物的镜头运动可能会变得更加缓慢，相当于它会根据需求自动补充这些元素。”刘城表示。

不仅如此，他举例称原来一些武打动作、复杂的多人交互场景，常常会出现穿帮、穿模、人脸模型错位等问题，但经过Seedance 2.0之后，目前已经基本得到解决。

“有一些视频其实你根本看不出来是AI还是真人。”刘城直言。

重庆一位短剧从业者亦持相似的观点。

“Seedance 2.0出来以后，确实人物、口型和声音的一致性保持比以前好，而且画面的油画感也弱了很多，分镜设计上也变得更聪明。”该从业者向全天候科技表示。

据西安一位AI短剧行业人士向全天候科技透露，在Seedance 2.0的加持下，其通过对提示词的优化等，现在能做到一到两次便生成一段10秒钟左右的视频，至多三次便能实现满意效果。

“如果熟练的话，可能一部50集的真人AI短剧两周左右就能完成了。”该人士透露。

作为一名正在创业、专注AI短剧工具的开发者，星熹（化名）认为字节跳动接入Seedance2.0模型的即梦，功能的易用性做的比其他厂商完善。

据星熹反馈，即梦视频生成的全能参考模式能够较好的理解九宫格分镜图片。即上传一张包含了九个分镜头的关键帧图片后，可以基于分镜图标注的顺序自动推理生成视频。但是现在大家迭代速度都很快，其他工具也有这个功能了。

至少在当前这一轮AI视频竞争中，Seedance 2.0已经率先把模型能力从“可用”推向“更接近生产级”，也让后来者的追赶压力进一步加大。

痛点主要是什么

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作者 | 黄昱

欧盟的监管铁锤落向了拼多多旗下跨境电商平台Temu。

当地时间5月28日，欧盟委员会宣布对Temu处以2亿欧元（约合人民币15.7亿元）罚款，理由是Temu未能发现并遏制非法商品的销售。

此外，Temu被要求在8月28日之前提交一份解决违规问题的计划，同时也可以提出申诉。

欧盟委员会表示，Temu违反了欧盟的《数字服务法》，欧盟消费者在Temu平台上遇到非法产品的几率过高。这些非法产品主要包括假冒伪劣、危险、有毒或对环境有害的商品。

据悉，《数字服务法》是一部涵盖广泛的欧盟网络行为监管法规。此次是欧盟第二次援引《数字服务法》对企业进行罚款，也是迄今为止金额最大的一笔。

另据纽约时报，此次针对Temu的处罚出台之际，欧洲正对中国企业在当地销售商品的行为展开更广泛的审查。欧盟委员会目前还在调查Shein和AliExpress速卖通。

在这一轮跨境电商热潮中，2022年9月正式上线的Temu，是一匹黑马。依靠着大手笔投钱、极致低价和首创的“全托管模式”，Temu带着海量的中国厂商，在全球市场快速扩张。

仅仅两年时间，Temu便成功超越eBay，成为全球访问量第二的电商网站，仅次于亚马逊。

拼多多管理层则表示，Temu仅用3年时间就走完了拼多多国内主站差不多十年成长的路。这意味着，Temu的体量已经接近国内主站。

目前Temu业务已经扩展到全球90多个国家和地区，已在全世界大部分国家都具有可观的市场规模。

Temu 先在美国上线，再从美国向全球扩张，欧洲是其第二波重点区域。

We Are Social最新发布的全球电商网站流量数据（2025年12月至2026年2月）显示，中国"出海四小龙"中的两大平台持续冲击亚马逊腹地。Temu月访问量13.4亿次位居全球第二，仅次于亚马逊；速卖通位列第三。

过去几年，Temu、SHEIN、TikTok Shop等中国跨境电商平台在全球市场的狂奔，早已引起了各国监管的警觉。

早在2024年4-5月，也是Temu进入欧洲市场的第二年，SHEIN和Temu先后被指定为“超大在线平台”，成为欧盟《数字服务法案》重点监管对象。

在东南亚这样的新兴市场，中国跨境电商平台也被忌惮。在2024年7月底进入泰国市场后不久，Temu就被戴上了紧箍咒，泰国总理斯雷塔·塔维辛亲自下令数字经济和社会部、税务局和警方，要求查明Temu是否遵守泰国法律并缴纳所需税款。

2024年，印尼通信和信息部也决定在该国封锁Temu，以保护当地的微型、小型和中型企业。

在欧美市场，取消小额包裹免税政策的靴子落下。继2025年4月美国取消中国商品的 "小额免税" 政策后，欧盟2026年7月1日起也将正式全面取消延续多年的150欧元以下跨境小包关税豁免政策。

中国服务创新研究院院长郑吉昌指出，小额免税政策取消的直接目的是打击中国跨境电商的“性价比优势”，尤其针对依赖直邮小包模式的平台（如 SHEIN、Temu），削弱其价格竞争力。

跨境电商仍然处在一个巨大但更复杂的市场中，挑战在于政策不确定性、合规成本和本地化投入持续上升；机遇则在于，全球消费者对高性价比和多样化供给的需求并未消失，只是对“便宜”的理解正在升级。

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5月28日，东吴证券宏观团队拆解A股上市公司资本开支后，指出自2024年"924"政策转向以来，A股市场已从长达五年的"惩罚高成长性资本开支"切换为"奖励高成长性资本开支"。

驱动这一转变的核心是投资人情绪修复与"AI出海"产业叙事的共振。不过支撑"AI出海"逻辑的根基，美国科技巨头的资本开支承诺，正面临越来越严峻的变现压力测试。

东吴证券指出在A股市场，投资者应立刻将目光转向“海外毛利占比高、成长性资本开支强度大”的实体，尤其是机械与电子两大核心行业。

而在海外及AI产业链投资上，必须警惕已经被爆炒、估值透支的“AI铲子股”，策略应转向AI下游应用场景、另类数据公司，以及下一代芯片供应链中“小而美”的细分标的。

A股定价逻辑巨变，“924”分水岭后的资本开支重估

东吴证券认为，上市公司的资本开支在本质上分为三类：维持性、成长性与内卷性。

剔除掉纯粹为了维持现状的折旧摊销（D&A）以及恶性争夺份额的内卷性开支后，“成长性资本开支”才是真正提升生产效率的核心引擎。

以“资本开支/D&A”推导出的“成长性资本开支率”是衡量这一指标的关键基准。

历史数据显示，自2020年3月至2025年4月，A股市场长期处于一种“短视”状态，持续在股价上“惩罚”高成长性资本开支的公司。成长性资本开支率越高的企业，其股价表现反而越差。

然而，这一切在2024年9月24日的超预期政策（降准、降息、创设股票回购增持专项再贷款等）出台后发生逆转。

随着市场流动性与情绪的系统性改善，A股正式转向“奖励”高成长性资本开支。

数据显示，在2024年报及2025年报披露后一年内，成长性资本开支率排名前1/2的主体，其股价收益率中位数显著跑赢后1/2的主体。

值得注意的是，这种股价上的“奖励”并非由当期的EPS或ROIC直接驱动，其真正的推手是狂热的投资人情绪与正在重塑的产业趋势。

高出海毛利与“成长性资本开支”的共振

情绪的改善并不意味着市场会无差别地撒钱。

研报指出，在奖励高成长性资本开支率的大趋势下，资金正在向特定的产业特征集中：“海外毛利占比高”且“支出强度大”的企业成为了绝对的资本宠儿。

在2025年的核心上市公司中，机械与电子行业的毛利润来自境外的比例高居全市场榜首。

由于近年来国内泛资本开支（资本开支+R&D）实际增速走弱，2024年“内需”增长势头已被“外需”反超。

在此背景下，拥有极高海外毛利敞口的机械与电子企业，其业绩增长的安全垫更为厚实；同时，这些企业敢于保持高成长性资本开支率，向市场传递了强烈的未来增长信心。

但数据同时发出警示，投资者必须甄别境外业务的具体流向。

2025年北美洲业务的平均毛利率高达24.6%，而欧洲仅为15.1%。跨国业务的“高支付能力”所在国以及潜在的汇兑损益，将是决定高开支能否转化为高利润的生死线。

AI狂潮下的冷现实，美国科技巨头的“资本开支通胀”危机

目前主导市场最核心的产业趋势之一是“AI出海”，而其生死的命门完全掌握在美国科技巨头的资本开支预期上。

OpenAI和Anthropic等大模型公司通过绑定云服务商（AWS、微软、谷歌），将庞大的资本开支压力转嫁给了后者。

2026年，美国四大超大规模云服务商的资本开支计划大幅上调，合计规模突破7000亿美元，同比近乎翻倍。

虽然2026年这些科技巨头极大概率会强行完成这一天量资本开支计划，但“资本开支通胀”正在反噬其财务基本面。

极其冷酷的现实是：资本开支的边际效用正在崩塌。

在2025财年，亚马逊、谷歌、Meta、微软四大巨头的“当财年收入增长/上一财年资本开支”以及“EBITDA增长/上一财年资本开支”两项指标分别暴跌了26个和35个百分点，自由现金流（FCF）遭受严重侵蚀。

908亿美元的算术题与不可避免的行业拐点

资本市场的狂热终究需要面对基础的财务常识。

目前，AI领域的服务器与网络设备折旧年限普遍不超过6年。

基于严密的财务测算，若要填平折旧黑洞并实现10%的内部收益率（IRR），自2024年至2033年，美国四大云服务商每年必须额外创造超过908亿美元的营收。

这是一个几乎不可能完成的任务。908亿美元相当于当前Netflix所有的3.25亿订阅用户，不仅全部订阅AI工具，且付费标准必须达到当前Netflix含广告标准版的2.59倍。

仅靠出售AI工具订阅绝对无法收回这笔天文数字般的前期投入。

资金流向也在拉响警报。科技巨头正在从动用“自有资金”转向激进的“外部举债”。

截至2026年5月22日，亚马逊、谷歌、Meta和甲骨文年内发债规模已达1553.7亿美元，较2025年全年激增43.0%。

由于“变现盈利”路径受阻，美国科技巨头的资本开支增速大概率将在2028年底之前迎来不可逆转的向下拐点。

避开拥挤的“铲子”，寻找细分“小而美”

研报分析，由于AI巨头资本开支的变现难度剧增，中期内，已经被爆炒并完全计价的“AI铲子股”面临极大的估值回撤风险。

真正的机会正在向未被充分定价的细分领域转移：必须寻找那些能够拓展AI应用场景、跑通商业模式的下游公司，以及容易被忽视的另类数据公司。

而在硬件迭代端，英伟达下一代芯片（Feynman架构/Rosa平台）的供应链主体，如高压控制领域的标的，以及晶圆制造传送领域的公司更具盈亏比优势。

回归A股本土市场，既然“下年资本开支/当年EBITDA”的比值已经跌至历史低位，投资者不应盲目迷信账面能力，而应自下而上进行产业筛选。

重点锁定电子、机械行业中“2年滚动成长性资本开支率（TTM）”排名前1/2的标的，这类敢于逆势进行成长性资本开支的优质出海资产，将是下一个周期内获取超额收益的关键阵地。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

5月29日，对冲基金Third Point创始人Dan Loeb接受投资播客"Invest Like the Best"主持人Patrick O'Shaughnessy专访，系统阐述了他对当前宏观格局、AI投资逻辑、企业治理以及信用市场机会的最新思考。

Dan Loeb指出，在AI和地缘政治主导的宏观环境下，传统价值投资者必须进化为“科技投资人”。他强烈看好AI基础设施及半导体赛道，认为当前的调整仅因“期望过高”而非泡沫。

此外，Loeb强调了跨资产配置的优势，披露了其团队在无人问津时，凭借对企业价值的精准研判，果断抄底马斯克旗下X和xAI债券的经典案例。

在全球视角下，他看好日本治理改革红利及中东市场，对监管严苛的欧洲持谨慎态度。

科技与AI是当下无法绕开的命题

Loeb在访谈中开门见山：投资者已无法通过"回避科技、聚焦工业或消费"来规避判断，那个时代已经过去。

他在访谈中直言不讳：

曾经有一段时间你可以说，我干脆放弃科技股，只专注于工业、消费品或其他领域。但我认为，你今天必须成为一个科技投资人。

在宏观分析框架上，Loeb认为传统指标——通胀、失业率、汇率、金价、加密货币，此刻都已被两个更核心的变量所主导：

• 其一是地缘政治与战争走向对能源格局的影响。

• 其二是AI，包括其资本支出规模和对社会经济的深远冲击。

在AI领域，Loeb采用"AI技术栈"作为分析框架，从底层的电力与能源，向上延伸至芯片、基础设施、大型语言模型，再到软件应用层。

他将英伟达、Anthropic以及马斯克旗下的系列公司，视为当前最具决定性意义的三个坐标系。

谈及英伟达时，Loeb表示，以2027年12倍、2028年15倍的预期市盈率衡量，该公司对于一家规模如此之大、增速依然如此之快的企业而言，估值仍具吸引力。他说：

我审视了整个半导体资本设备与超大规模计算投资组合，本以为应该获利了结，但看完估值和增速之后，我的结论是：这仍是市场上最具吸引力的板块，也是我们当前最大的资本配置方向。

对于当前市场极度关注的AI赛道和半导体巨震，Loeb的立场异常坚定，且充满乐观。他表示，当前的AI技术演进正在加速：

抓紧你的安全带，因为从现在开始，事情只会加速发展。

他明确拒绝将当前的AI浪潮与当年的互联网泡沫相提并论：

如果你认为这些资本支出（Capex）无法产生回报，你必须相信他们是在把钱冲进马桶……但这些公司大多是用资产负债表上的自有资金进行投资，并且正在产生巨额现金流。

Loeb强调：

目前的估值泡沫与当年网络股时代完全不同……你可以提出一个很好的论点：我们现在仅仅是触及了皮毛。我是属于乐观派阵营的。

人性是阿尔法最后的护城河

面对市场是否仍有超额回报空间的质疑，Loeb给出了一个经典答案：人性。

他引用《股票操盘手回忆录》中句子"太阳底下无新事"，认为这恰是理解市场本质的关键。

AI或许能够消除人类在信息处理上的局限，但市场中的恐慌、狂热与极端行为，是否会真正消失？Loeb表示怀疑。

他举例说明，尽管基本面明确向好，但此前过高的预期导致英伟达、美光等公司业绩超预期后股价反而下跌，让众多投资者困惑不解。

这种"基本面与价格背离"的时刻，恰恰是基本面投资者展现优势的窗口——能够承受短期亏损、逆势加仓，才是关键。

他同样指出了量化基金与多策略Pod平台在市场结构中制造的扭曲：CTA和量化系统内置的止损机制，在价格下行时被迫抛售，与"价跌买入"的基本面逻辑完全相悖。Loeb强调：

这类策略对他们自身和投资人而言是好策略，但集体行为会制造异常，这些异常对基本面投资者而言就是机会。

在更长时间维度上，Loeb认为企业并购、破产重组、信用周期等结构性事件将持续制造投资机会，而这些场景都难以被AI完全替代——"很难想象AI坐在债权人委员会里，处理复杂的资本结构谈判。"

从事件驱动到质量投资，策略的三十年进化

Third Point的投资基因源自信用市场。

Loeb早年在Jefferies工作期间，近距离观察了David Tepper、Eric Mindich等顶级投资人，形成了以事件驱动为核心的底层思维框架。

他将Joel Greenblatt的经典著作《股市天才》奉为早年投资的圭臬，这本书系统阐述了分拆、去共同化、私有化、重组后股票等特殊情境带来的套利机会：

• 母公司拆分子公司时，新生股票因流动性不足被系统性低估；

• 管理层出于激励结构的考量倾向于保守披露，主动"压低"指引；

• 被大集团压制的子公司，运营效率往往存在大幅改善空间。

他总结称：

这是一个美妙的投资模式，长期被市场忽视，可以持续创造超额回报。

然而，随着深度价值策略的边际收益递减，Loeb意识到必须进化。过去十年，大量死守低估值、不愿拥抱高成长型公司的投资人相继落后甚至出局。

Third Point的回应是转型为"质量投资"：聚焦具有深厚护城河、高资本回报率、可长期持有的优质企业，并将团队从以"交易专家"为主转型为以"行业专家"为主。

他援引两本对这一转型影响最大的书：William Thorndike的《局外人》和Cunningham的《质量投资》。

后者系统阐述了"超高质量商业模式+坚实护城河+高资本回报率+长期持有"的投资逻辑，对Loeb产生了深远影响。

押注日本改革，对欧洲持谨慎态度

在全球市场布局上，Loeb将目光投向了海外。

他指出，欧洲市场由于监管环境和对商业的态度，目前显得相对艰难；而中东地区（如巴林、阿联酋、沙特等）的经济活力和对科技的拥抱令人惊叹。

更为抢眼的是他在日本市场的行动。他分享了当年举牌并持有索尼7%股份的维权投资（Activism）故事。他回忆道：

我们带着厚厚的PPT去见管理层，建议他们剥离半导体和保险业务。当告知他们我们将投资逻辑分享给了《纽约时报》时，他们陷入了恐慌。

尽管日本的维权投资异常艰难，耗时近五年索尼才逐步采纳了他们的建议，但Loeb对日本市场依然看好：

日本政府实际上非常希望公司进行改革，真正固执的是管理层。现在你已经看到了切实的进展，他们正在打破交叉持股，惩罚市净率折价的公司。这是一个很好的狩猎场。

资本结构的“降维打击”：为何重仓马斯克的X与xAI？

虽然向科技股靠拢，但Third Point的真正护城河在于其横跨股权、结构性信用、私人信贷等多个领域的全资本结构投资能力。

Loeb将其描述为寻找“支点证券（fulcrum security）”，即在企业的资本结构中，寻找风险回报最佳的切入点。

他以马斯克旗下的两家公司X（前Twitter）和xAI为例，生动展现了这种优势。Loeb透露：

我们对Twitter和xAI有足够深入的了解，能够看懂这两家企业的股权价值。但我们并没有直接参与股权投资，而是抓住了两次融资交易的机会。

当摩根士丹利决定折价抛售马斯克收购Twitter时发行的债务时，大多数信贷投资者感到恐惧。但Loeb看到了机会：

即便它的价格在面值的96、97美分左右，但它的收益率达到了约12%。我们对企业的基本面和潜在价值足够放心，所以这在当时成了我们最大的信贷持仓。

同样，在xAI进行债务融资时，面对一家“收入20亿美元、企业估值200亿美元且没有正向现金流”的公司，传统信贷资金退缩了。

但Loeb的团队凭借对私募投资的认知，自信地扣动了扳机，因为他们“确信这是一项真实的业务”。

FTX与做空教训：过去两年最沉重的代价

Loeb坦承了两个重要的错误。

其一是FTX投资。他坦言，当时公司增速高，链上数据可以核实，联合投资人阵容令人安心，各项指标看似俱佳。

但最终，这笔投资以全部损失告终。他承认，现在Third Point的尽调流程已增加了最基础的银行余额核查等环节，"如果当时这么做，很可能就能发现问题。"

其二是对信息服务类公司的做空失误。

Third Point此前押注某些拥有专有数据的信息服务公司能够抵御AI冲击，结果判断落空，带来了损失。他说：

这是过去一年左右最重要的投资教训，我们以为比市场更懂，但错了。

他同时预判，这一赛道未来仍会出现洗牌，但也会有部分公司"浴火重生"。

以下是访谈全文（AI辅助翻译）：

Patrick O'Shaughnessy： Dan，我们一直想做这个访谈，今天终于实现了，我非常期待。这是一个疯狂的时代。我走过来的路上一直在想，我最好奇的是什么？其中最简单的一个问题是：在这个信息量已经远超任何人阅读能力的时代，你的一天是怎么过的？你如何跟进所有已有的投资和潜在的投资机会？就以今天为例，你是怎么决定读什么、和谁交谈、如何掌握这股信息洪流的？

Dan Loeb： 我希望我能说自己有一套完美的系统，把所有信息整理在一个地方，然后逐一浏览。但实际上，我会查看新闻，关注与经济相关的内容，以及与我们持仓相关的信息。我尽量不过度执着于分分钟的变动，那会让人抓狂。总体上，我努力做到多一些战术思考，少一些战略层面的纠结。

很多人问我宏观方面什么最重要。通常人们谈宏观，会想到政府支持的那些常规指标——增长、失业、通胀、汇率，还有黄金、加密货币之类的。但我认为，眼下这一切都被两件事盖过了：地缘政治格局（战争走向将决定一切）和人工智能（包括基础设施支出及其对社会和经济的深远影响）。这是我重点关注、真正想深入理解的两件事。

Patrick O'Shaughnessy： 你对这两件事的认知框架是什么？所有人每天都在谈论这些。面对这么宏大的问题，可能没有任何一个人能完全理解全貌，你是如何处理这种认知局限的？

Dan Loeb： 我天生并不是一个技术人，但考虑到当今世界的现状——以前你可以说"我就不碰科技，专注于工业、消费和医疗"——今天这条路走不通了。科技是经济中一个庞大、持续增长且不断复利的组成部分，它影响着一切其他领域。

所以我尽我所能，定期与聪明的人交流。Jensen（黄仁勋）将AI产业链梳理得很清楚，大家都在谈"AI技术栈"——从底层的电力与能源，到芯片与基础设施，再往上是大模型、软件应用，以及这些如何层层传导。我认为这是一个很好的心智模型，可以帮助人们理解整个体系。我们已经通过工业、基础设施和超大规模云服务商等方向，在这个栈的不同层次上进行了布局。

目前来看，SOX指数涨了40%，我从未见过这样的行情。回想几年前，半导体还被市场彻底抛弃，无人问津。我认为，转折点发生在三年前英伟达公布其3月财报的那一刻。不管你当时是否在场，之后完全可以快速追上。那是一个重大事件。现在，市场关注的焦点已转向英伟达的训练生态与TPU生态之间的竞争格局，以及它们如何在不同超大规模云服务商之间分配份额。

当然，还有基础模型层。我习惯用"技术栈"的视角来思考，但同时也关注当今可能最具影响力的三家公司——英伟达、Anthropic，以及Elon的商业帝国（他旗下的所有公司）。切入棱镜的角度有很多，但对我来说，这个框架是一种有效的理解方式。

Patrick O'Shaughnessy： 你会如何描述自己作为投资人的风格？你早期以极其精准的"法证式"眼光著称，是一位积极主义投资者。而现在，第三点（Third Point）已经是一家规模更大、布局更广、资产多元化的机构，管理规模约250亿美元。你如何定义自己的投资风格？

Dan Loeb： 第三点的根基真正源于我作为信用投资者的经历，以及在杰富瑞（Jefferies）的那段岁月。杰富瑞是我研究顶级投资者的实验室。我的客户包括当时还未创立Appaloosa的David Tepper，以及在高盛担任交易主管的Eric Mindich，还有Angelo Gordon、Farallon等公司。我得以近距离观察那个时代最优秀的投资者，他们或许被称为"困境债务"、"事件驱动"或"风险套利"投资者。

因此，我最初的思维框架是信用视角。在股票方面，我完全从事件驱动投资的逻辑来看问题——并购套利略有不同，因为它方向性较弱，更像是一道数学题，核算回报与风险。但从基本面投资的角度来说，我的方法最接近这类公司的风格。

在这个领域，我认为至今仍最具参考价值的一本书，是Joel Greenblatt的经典之作《你也可以成为股票市场天才》（You Can Be a Stock Market Genius）。最初的书名好像还带了一句话——"即使你并不聪明"，我想他后来把那部分删掉了，因为投资者不太喜欢这么想自己。这真是一本精彩绝伦的书，我认识的这个圈子里的大多数人都把它当作框架基础。

这本书讲的是分拆、去共同化、私有化、重组后的股权等。那时我完全不关注商业质量、护城河、资本回报率，甚至几乎不考虑不同商业模式的相对估值倍数。我只关心一件事：我买的东西够不够便宜，并且具备以下特征：

由于流动性不足，往往会产生一只定价极低的新证券。当一家大公司将子公司分拆出来，尤其是在早期，就会诞生一只新股票。而此时的原有股东——通常是共同基金或那些不想持有、也不在其投资范围内的机构——懒得去做研究，便会例行卖出，从而产生流动性缺口。如果你能搞清楚这家公司的价值，这类机会往往具备极好的特征。

这种现象还因为另一个因素而被放大：在分拆路演中，管理层往往会给出极为保守的预测，甚至有意压低数字。原因很简单——人总是受激励机制驱动。他们的股权激励方案会在分拆时确定，因此他们会给出偏保守的引导。

不仅如此，这些公司此前作为大集团的一部分，往往运营效率低下——利润率低于应有水平，销售额也可能偏低，因为管理层没有足够的动力去优化业务。

这套模型极其有效，并且适用于分拆、私有化、去共同化，以及像Visa、Mastercard这样新设立的公司。这是一门美妙的生意，长期以来被市场低估，能够产生真正的超额回报。

我们随后将这套基本框架延伸到其他领域，比如两家公司合并时产生的协同效应。从1995年我们创立基金到2013至2015年前后，这套方法一直是我们的核心策略。

Patrick O'Shaughnessy： 那个时代之后发生了什么变化？今天这个格局你怎么看？Greenblatt那本书还有当年那么大的价值吗？类似的机会还存在吗，还是说对你这种规模的机构来说太小了？

Dan Loeb： 这类机会一直都有。真正的机会在于将二者结合起来——把对这些特殊情况的理解，叠加上商业质量的视角。

让我来说说我们是如何演变的。回顾过去十年表现欠佳甚至已经消失的那些投资人，他们大多固守"深度价值"和低估值倍数，对高倍数公司或成长型公司缺乏灵活性。而我们基本上是开始寻找增速更快、资本回报率更高、所谓"品质型"的企业。

这为我们打开了一个全新的世界。我把它称为我们工作中另一个重要维度：品质投资和主题投资。从那时起，我们开始围绕行业专家来组建团队，而不再依赖调查记者或交易型人才。

如果说有几本书我想推荐——有两本对我影响最为深远：一本是《局外人》（The Outsiders），它从另一个角度讲述了那些深谙资本配置、同时又具备卓越运营能力的管理者，比如Danaher、Transdigm等公司。另一本是Cunningham写的《品质投资》（Quality Investing），这本书真正让我打开了眼界，清晰阐述了拥有强大护城河、高资本回报率的超高品质企业，以及长期持有这类公司的理由。

然而今年年初出现了一个有趣的现象：很多看似超高品质的公司，在年初遭遇了相当糟糕的行情——原因就是AI的冲击，让那些表面上看起来优质的公司迅速变得没那么优质了。

Patrick O'Shaughnessy： 你和这家公司在演化和调整策略方面的幅度，相比同行来说显得格外突出。我猜这种演变还会继续，而且步伐可能只会加快。你是怎么做到的？这三十年来，支撑你持续演变的关键是什么？

Dan Loeb： 我记得2013年，在达沃斯的一场高盛晚宴上，Eric Schmidt做了一次演讲。那是2013年，回头看，当时的科技创新水平和今天相比几乎显得天真——那大概是Uber应用刚上线、iPhone开始爆发的时期，SaaS革命刚刚起步，微软也在摸索方向。

而从互联网泡沫到2008年金融危机这段时间，技术上确实发生了很多事，但我觉得大家并没有感受到太强的变革冲击。那些年真正光鲜的行业是自然资源、能源和金融服务。

Eric当时对在座的人说："你们本能的反应会是：我们过去几年经历的技术创新和颠覆是个异常现象，事情终将回归平稳的增长节奏。但请抓好扶手，因为接下来只会加速。"他说的太对了。

这句话在2017年、2020年同样适用，在今天更是如此。技术进步一直在以对数式加速，我们正处于AI浪潮的前沿。我们不得不学会与之共存。从进化的角度来看，我们的大脑未必能应对社交媒体等这些变化，要在精神上做好准备，应对这种信息洪流，需要付出大量的努力。

Brad Gershner曾提到《本质主义》（Essentialism）这本书。我认为我们确实需要拥抱本质主义——你不可能面面俱到，必须找出什么是最重要、最相关的。

Patrick O'Shaughnessy： 设想五年后，乃至更长远，人类在信息摄取、模式识别、数据合成与分析方面将全面落后于AI。有人甚至会说这一天已经到来。你认为资本配置者在这种环境下的角色是什么？你早年写给公司的那些信件，需要精心梳理数据、做大量调查型工作，通过那种方式能赚到大量阿尔法。但未来似乎注定是：只要计算机能触达的信息，这种优势就消失了。资本配置者的剩余职责究竟是什么？

Dan Loeb： 坦率地说，我真的不知道。我甚至不知道六个月或一年后会是什么样子。未来两三年内，我想我们还没问题——企业依然需要融资，由此产生的证券需要流通，人们需要储蓄、投资和借贷，这中间总需要某种人工界面。我认为出现一个完全由AI管理的资本系统，可能性极低。

此外，企业交易也会持续创造机会；失败、信用周期、破产会不断涌现。很难想象一台计算机坐在债权人委员会里，梳理资本结构、完成交易谈判。想象一下从公开证券到私募股权的连续谱系——AI无法做私募股权，那需要人来谈判。私募信贷、重组这类需要大量谈判和高接触度人际互动的工作，永远需要人。

Patrick O'Shaughnessy： 我们似乎也正在进入一个公司治理极为关键的时代——OpenAI的案例公开展示了董事会结构的重要性。这是你投入大量时间思考、写作和投资的领域，很多成功案例都与这个议题密切相关。你最初是如何对公司治理产生兴趣的？

Dan Loeb： 我父亲是一名证券律师，是公司治理领域的专家，还写过关于这个主题的书。所以我从小就在家里听到这些话题。他是我所知道的最早谈论企业社会责任的人之一。他曾担任美泰（Mattel）以及后来威廉姆斯-索诺马（Williams-Sonoma）的董事，会亲自去参观产品原料的供应工厂，确保采购符合道德标准、工人受到公平对待。他在这方面确实走在时代前面。

Patrick O'Shaughnessy： 你父亲是个什么样的人？

Dan Loeb： 我父亲极其风趣、温暖、不拘一格，也非常聪明。他是两位来自欧洲的移民的独子。他母亲1914年从波兰移民至此，父亲大约1898年从罗马尼亚来。顺带一提，他母亲最小的妹妹是那个家族中第一个在美国出生的孩子，她后来创立了美泰玩具（Mattel Toys）。我父亲完全靠自己打拼，本科就读于UCLA，表现优异，后进入哈佛法学院，职业生涯大部分时间都在同一家律所度过。

Patrick O'Shaughnessy： 如果要你总结：什么是好的治理，什么是坏的治理？

Dan Loeb： 我们拥有一套了不起的制度。美国资本主义体系有其美妙之处——它在资本主义与民主制度的框架内，创设了董事会这一机制：董事会对股东负责，负责对管理层的问责、战略制定和重大财务决策。这是一套很好的制度。

治理出问题，往往是因为：董事会成员忘记了自己的受托责任；或者董事会的构成使其根本无力履行职责，比如缺乏深度专业知识、智识层面的多元化，或者过度关注受托责任之外的事项。

关于股东责任，我想回到本源。不论是弗里德曼，还是巴菲特的言论，董事会当然关心社区、产品、员工和合规经营等议题——这些都非常重要，而且与创造股东价值并不矛盾，事实上它们本就是创造股东价值的组成部分。但几年前，商业圆桌会议宣布不再将股东价值列为董事会的首要职责，这我认为是一种干扰，也没有认识到这些目标本就是相辅相成的。

我见过的最差治理，往往是董事会对CEO的忠诚与私交凌驾于股东利益之上。董事会并不经营公司，这一点很重要。一个健康运作的董事会应该是战略性的，而非战术性的。如果公司资本配置不善、管理层缺乏问责，那就是我们可以介入的时候。大多数情况下，我们能与现有董事会合作，引导他们并提供解决方案，有时甚至不需要进入董事会就能推动变化。当然，极端情况下，我们确实需要在董事会层面有所行动。

Patrick O'Shaughnessy： 你在投资中学到了哪些关于写作的道理？你以写给董事会主席的信著称，也是公认的写作者。什么是好的写作？你如何运用它？

Dan Loeb： 好的写作本质上是清晰的思维，是将想法有条理地组织并传达给他人以达成预期目标。写作也可以用来施加影响——在我们的工作中，它帮助我们争取到其他股东的关注，有时甚至直接震动董事会，并吸引媒体聚焦。

积极主义投资有几种杠杆：财务杠杆（比如对公司发起收购邀约）、法律杠杆（代理权争夺、诉讼、信息请求等）、社会压力。社会压力实际上是一种非常有效的手段，而写作和围绕公司的公关努力，是施加社会压力最有力的方式。

Patrick O'Shaughnessy： 回顾你所有的积极主义投资，我注意到一个有趣的模式：你往往针对那些以高地位自居、却未能名副其实的公司或人——苏富比、日本企业集团、某些CEO……似乎有一种"应得地位"与"实际表现"之间的落差，而你把这个落差当作机会。这是一个规律吗？

Dan Loeb： 这很有意思。苏富比确实是这样的案例。

我认为所有董事会成员都有一种"坐在这个位置上就是地位"的感觉，这本身就需要被打破。如果你加入董事会是为了获得地位或收入，而不是为了代表股东，那就是我们介入的时机——剥夺那种地位感，或者提高这样做的代价。

苏富比是一家规模较小的公司，对我们而言是个小标的，但它确实是你所说的好例子。尽管是上市公司，它却不是真正为股东运营的，而是因为大家觉得这是一门高地位的生意。公司之前经历了反垄断违规，甚至涉及刑事指控，此后一直未能完全复原。业务本身是好业务，但管理得极为糟糕。

苏富比自1700年代就存在了，一些商业实践自那以来就几乎没有更新过。我们买入了9.9%的股份，向董事会施压，但实质上只是希望他们落实一些基本的商业实践。当时的CEO对艺术领域知之甚少，是从公司的地毯业务部门提拔上来的，与藏家也没有深厚的关系。我们给了他一年时间，董事会最终也意识到他不适合这个职位。

我们后来引进了来自麦迪逊广场花园（MSG）的Ted Smith，他非常出色，整顿了运营，改善了技术，公司随后被收购。最终是个好结果。

Patrick O'Shaughnessy： 今天还有很多类似的机会吗？如果有人只想专注于寻找管理不善、一旦改善就大幅增值的公司，这条路还走得通吗？

Dan Loeb： 在市值低于20亿美元的公司里，可能还有一些这样的机会——不一定是糟糕的管理，也许只是"还不够好的管理"，还有优化空间。但我们发现，这几乎是一种负向筛选过程。我们更愿意投资管理卓越、各方面都在做正确事情的优质公司，为它们加油鼓劲，而不是去寻找"若非管理不善就会价值更高"的公司。因为你会发现，你发现的问题往往只是冰山一角，背后还有十倍的问题没被发现，最终只会陷入泥沼。

Patrick O'Shaughnessy： Third Point有一个有趣的地方——如果我理解正确，总资产中大约60%是信用类资产，这会让很多人感到意外。而你当初起步时，投资人都是个人和家族。整个策略似乎是摸索出来的——今天的策略形态很难用一份整洁的PPT来向新成立的机构展示。你能聊聊这个演化过程吗？

Dan Loeb： 首先说明一下，Third Point是一个由多个业务板块构成的整体。我主要负责的是对冲基金策略——从300万美元起步，现在大约有90亿美元。这个基金本身大约30%是信用资产，其余主要是股票，股票部分大致是110多头、30至40空头，但比例会经常变动。

在整个集团层面，我们有一个约70亿美元的CLO业务。在对冲基金内部，约有30%、接近30亿美元是结构性信用和企业信用。此外，我们还管理着一家保险公司约10亿美元的信用资产，有一个独立管理的石棉负债资产池，规模约20亿美元，以及一个刚起步的私募信用业务。

Patrick O'Shaughnessy： 石棉负债、私募信用、企业信用……这些放在一起好像有点散。

Dan Loeb： 我们还有风险投资业务呢，还没提到！我涉足过风险投资、风险套利、信用、股票。我认为这些业务的共同逻辑是：对价值的判断——无论是早期、中期还是成熟期的企业，始终寻找资本结构中风险收益比最优的那个"支点证券"（fulcrum security）。对于早期公司，支点只有一个，那就是股权。

Patrick O'Shaughnessy： "支点证券"是什么意思？

Dan Loeb： 就是风险收益比最佳的那只证券。这个说法通常用于那些同时有债权和股权的公司，尤其是处于某种重组过程中的公司——你要判断，该持有股权、次级债还是优先债。

以瑞士信贷（Credit Suisse）被瑞银（UBS）收购为例，你可以投资优先股、控股公司层面的债券，或者在资本结构中最高级的运营公司层面的债券。支点证券实际上是控股公司的债券，上涨空间最大；运营公司债券也表现良好；优先股则被清零了——那就是选错了位置。

资本结构中总是存在各种有趣的位置。对这些公司形成全面的认识，能赋予你一个极佳的视角来做出创造阿尔法的投资决策。

举两个例子：我们对Twitter/X和xAI都有足够的了解，能够判断这两家公司的股权价值。尽管我们没有参与Twitter的收购交易，但后来出现了两个融资机会。Morgan Stanley持有Elon收购Twitter时形成的那批债务，按市价严重倒挂，等到接近面值时才决定出售。大多数信用投资者对这笔债务望而却步，尽管它的折扣价格在96至97分，收益率约12%。我们对这家公司的底层价值和基本面有足够信心，将其作为当时最大的信用仓位。

xAI的债务融资则更难，因为当时它几乎没有现金流，收入约20亿美元，企业估值却高达200亿美元。但我们判断这是一门真实的业务，既用信用投资者的眼光来看，也借助了我们私募投资的知识积累。

Patrick O'Shaughnessy： 回到你的对冲基金，今天你如何看待大科技公司——亚马逊、微软、谷歌这些——相比过去十年的投资机会，今天的格局感觉如何？

Dan Loeb： 我认为整体格局很好。英伟达现在估值略高，但它还是27倍2025年、12倍2028年的市盈率，对于这家最具主导地位、增速极快的公司来说，仍然相当合理。我看了一遍我们整个半导体、半导体设备和超大规模云服务商的组合，本以为需要获利了结，但一看估值和增速——除非你对AI世界在2031年或2032年崩溃持极度悲观的态度，否则这仍然是目前最具吸引力的板块，也是我们资本最集中的方向。

Patrick O'Shaughnessy： 价值投资背景出身的人可能会说，这不就是又一个大泡沫的经典案例吗？你感受到市场有这种迹象吗？

Dan Loeb： 要说这些资本开支不会带来回报，你就必须相信这些公司是在把钱打水漂。但现实是盈利非常强劲，估值倍数也相对合理。这些公司主要用自有资产负债表上的资金投资，同时产生巨额现金流。这与互联网泡沫非常不同——当年我们做空了很多泡沫公司，也有不错的表现。那时的估值泡沫是那些公司独有的。

再看Anthropic的营收增长、产品采用率和用户反馈，以及下一代模型的潜力，可以有力地论证我们才刚刚触及表面。还有那么多层次的企业用户刚刚开始入场。所以我是乐观派，认为这件事会持续演进。

Patrick O'Shaughnessy： 能聊聊你在日本投资的经历吗？尤其是索尼的故事？以及你如何看待美国以外的市场？

Dan Loeb： 以色列是个有趣的市场，比较细分，我们在那里有一项顶级投资，尽管战事不断，仍是我们投资组合中表现最好的股票之一。

谈到大市场，例如中国台湾，或者韩国和日本，都有很多值得关注的地方，从寻找优质企业的角度来说，我比欧洲市场更看好亚洲。欧洲市场因监管环境而举步维艰，对商业和资本主义的态度也不同。我们在欧洲确实持有几家企业，比如劳斯莱斯和ASML，但依赖本地经济的欧洲公司面临的挑战更大。

关于索尼——我们一度持有索尼7%的股份。我持有过很多公司的大量股份，如果当初没有卖出，价值早就达到数十亿美元了。

我们先后两次投资索尼。第一次投资时，索尼是个典型的综合企业集团——有索尼影业、半导体业务、人寿保险业务，以及全部消费电子产品线。我们建议他们拆分业务，最起码应该剥离与主业毫无关联的保险业务。我们与管理层开会，做了一份详尽的材料，会议结束时，我们告诉他们，出于透明原则，我们已经把投资论点分享给了《纽约时报》的Andrew Ross Sorkin。他们一听，顿时慌了。

Andrew同意在日本股市收盘后才发出稿件。在等待期间，他们已经安排我们参观索尼的创新中心。但在进入之前，当时的CEO平井一夫（Kaz Harai）找到我，说："你把这告诉《纽约时报》了？"我说："是的，但只告诉了《纽约时报》，没有其他家。"他说："好吧，只有《纽约时报》。"

我们参观创新中心的时候，一边看着黑莓手机上刷新的消息，那篇报道几乎瞬间传遍全球。最终这是一笔非常好的投资。索尼起初对我们所有建议都强烈抵制，但大约五年后，他们一项一项地实施了其中大多数建议——独立上市了半导体业务，也在计划拆分金融服务业务。

这段经历让我深刻认识到，在日本做积极主义投资真的非常难。有趣的是，在我们首次赴日访问时，我们见到了首相和他的助手菅义伟（Suga）。我告诉他，我愿意写一篇文章，解释积极主义投资对日本作为国家的好处。

当时安倍政府提出了"三支箭"——财政、货币政策和结构改革。我的建议是，应当将公司治理，尤其是对投资资本回报率的关注，纳入"三支箭"体系。回到纽约后，我与Larry Lindsey和Niall Ferguson合作，共同撰写了一篇三人联署的文章，投给美国企业研究所（AEI），后来被《华尔街日报》作为社论刊发，之后日本政府确实采纳了这个方向。

有意思的是，真正希望企业这样做的其实是政府和股东；阻力更多来自企业管理层。但自我们第一次去日本以来，进步是显著的——交叉持股在逐步拆解，折价于账面价值的公司正受到施压，其他一些变化也在推进。日本确实在朝着正确的方向前进。

Patrick O'Shaughnessy： 你做过的所有投资中，哪一笔让你学到最多？

Dan Loeb： 我认为投资Danaher是教益最深的一次，因为它真的是一家极其优秀的企业，也是我第一次真正投资超高质量企业、并亲身内化其最佳实践的经历。

我和当时的合伙人Munib专程去拜访Danaher，让他们把原本需要五天的"DBS（Danaher商业系统）"培训压缩成一天，专门为我们讲解。收获颇丰。

在这笔投资上，大约四年时间，我通过观察他们如何持续渐进地提升企业质量——剥离低质量业务，收购资本回报率更高、利润更好的业务，从普通工业转向医疗健康——学到了大量东西。

后来这笔投资停止了正向贡献，疫情带来了各种异常波动：订单骤增、库存积累，随后又出现修正。曾经的顺风变成了逆风，公司至今仍未完全走出来。有趣的是，近期它在AI时代如何导航将是个值得关注的问题。我们当时退出了，最近趁股价回调又小仓位重新进入。

我从Danaher学到的是：真正有深度的企业会在哲学和制度层面认真对待自己的运营系统——如何优化、激励和激励团队。仅仅口头说"我们是精益改善公司"是不够的，他们有一整套在全组织落实改进的系统。

那天给我最大的启示之一是：他们对绩效实行严格追责，并会公开点出哪些人在哪些方面表现不足。但关键在于，因为所有问题都是可以改进的，当他们发现某人表现不佳时，反应不是羞辱，而是庆祝——"你看，我们找到了这些问题，都是可以解决的。"他们在运营、营运资金等方面反复实践这套方法，走进那个地方时，看到所有人高度一致地共同努力，感觉真的非常震撼。

我也看到了Danaher管理层"校友网络"的影响力延伸。Larry Kulp就是其中之一，还有英格索兰（Ingersoll Rand）的管理层，那也是一家管理优秀的企业。

Patrick O'Shaughnessy： 能聊聊你构建保险业务的思路吗？Apollo在负债端进行了很多创新，这也是大家讨论很多的话题。你们是怎么做的？

Dan Loeb： 我们2010年从零创办了一家保险公司——由我本人、Kelso和Pine Brook共同出资，在百慕大设立了一家再保险公司。

当初的设想是：由我们的团队来承接再保险业务，将浮存金全部投入Third Point和国债——一种哑铃式配置，同时享受税务递延和资本杠杆。那时Green Light资本正以1.4倍账面价值交易，我以为这会是未来的方向，将不断为这个载体募资。

但问题是，再保险业务随后急转直下。Third Point有几个好年份，但我们疲于用对冲基金的收益来抵补保险公司的亏损。

大约三年前，我意识到我们方向对了，但选错了载体。我们做的是财产险和意外险，其实应该直接做普通年金。年金业务只能投资信用类资产，不能投资对冲基金。

好消息是，我们在那五年里让再保险公司停止投资对冲基金，转向结构性信用、企业信用等更适合保险公司的资产。

此后我们做了两件事：将再保险公司并入我们在英国的一只封闭式基金——Third Point Offshore Investors，将注册地从根西岛迁至开曼群岛，并将其从一只封闭式对冲基金投资工具，重新定位为一家保险公司。它仍保留部分对冲基金投资，但现在主要持有我们的再保险公司。

这家公司将有能力承接更多再保险交易、发行初级年金，由Third Point负责资金的管理——涵盖私募信用、结构性信用、整笔贷款抵押贷款、部分直接房地产贷款、投资级企业债、私募投资级债券。股权部分则会配置在结构性融资的次级档，以及成长型股权投资上。

Patrick O'Shaughnessy： 你学到的最艰难的投资教训是什么？

Dan Loeb： 不得不说，是我们对FTX的投资。当时看起来很完美：公司高速增长，所有数据都可以在区块链上核实，联合投资人也都是值得信赖的机构。但结果是——它根本不是我们以为的那家公司。很痛。

我们资本主义体系有一个令人惊叹的地方，就是风险投资支持的公司有着非凡的融资能力，能为好想法募集资金。大多数人出发点都是好的，我们极少遇到这样的问题。

不过这件事之后，我们的尽职调查流程确实加强了——比如现在会核查银行余额，做一些最基础的核查工作。如果没有欺诈，他所做的风险投资交易将会是那个时代最出色的之一。

另一个近两年的教训是：我们在AI颠覆这件事上判断失误。我们做过一些非常漂亮的做空——投资于被AI冲击的公司。但我们犯错的地方在于，我们认为自己更清楚，觉得AI不会真的影响某些信息服务业务，或者说某些公司有专有数据的壁垒。结果在这些地方我们踩到了坑。

我仍然认为会有一轮洗牌，确实会有企业从废墟中浴火重生。但这是过去一年左右最重要的投资教训。

Patrick O'Shaughnessy： 你如何引导你的团队？面对这种极度不确定性，你会对那些聪明、雄心勃勃的分析师们说什么？

Dan Loeb： 首先，大家都要用起来——唯一提升的方式就是使用它。我们有不同层次的人：有作为原生计算机科学家加入的AI专家，他们在推进具体项目的同时也在辅导团队；同时我们也鼓励所有人使用AI，尽可能多地发现应用场景。

我们还引进了系统集成商。说到持续改进，我在个人和组织层面都相当执着。AI这个工具真的很了不起，它让每个人都有机会成为"个人自我改进者"，让你非常自主——你投入多少，它就回馈多少。

我们现在集体共享最佳实践，有些人在通宵运行智能体、消耗大量算力；有些人用得更轻，主要用来做查询。但我们整个团队都深度参与其中。

Patrick O'Shaughnessy： 你认为你和机构在哪些方面与同行最不同？

Dan Loeb： 我们可能比多数人更乐观，或者说对AI引发"末日式"冲击更不悲观。我依然相当乐观地认为AI会创造机会和就业，是净正向的，尽管确实会有行业受损、有行业受益。

另一个差异化点是，我们随时可以切换到信用投资。我们迄今还没有经历过真正的信用周期，但我在极端压力下投资非常自如。最近一次是2020年疫情——那一年我们表现不错，但不是因为我们大举买入股票，而是在投资级信用产品价格极度低廉时买入了大量投资级债券。也许这就是答案的一部分。

Patrick O'Shaughnessy： 为什么更多的机构不这样做？这似乎是一个提供显而易见优势的方向。

Dan Loeb： 这两个世界太不一样了。我是在信用交易台成长起来的，交易债券需要关系网络，和纯粹的电子交易不同。我们CLO业务的扩张部分原因是我们在高收益债市场（规模约1.5万亿美元）人脉扎实，在杠杆贷款市场也有布局，另外还有眼线覆盖6万亿美元规模的结构性信用市场。这些市场不欢迎过客——当真正的机会出现时，你得已经在那里、有关系、有研究积累才行。

Patrick O'Shaughnessy： 在你看来，今天优秀的分析师与20年前相比有什么不同？

Dan Loeb： 20年前，优秀的分析师是能快速建模、能读懂复杂重组的人。我在杰富瑞时，Drexel Burnham破产，披露文件有三四英寸厚，没有人能看懂。我当时刚入行，知道需要差异化，就花了整整一个周末研究它，最终识别出最优的价值层次。这类工作就是当年分析师脱颖而出的方式。

今天，我认为最优秀的分析师是像Gavin Baker那样的人——真正理解一家公司或一个行业、能把握技术细节的人。让我换一个例子，远离科技：Casey's General Stores，为什么这只股票表现堪比科技股？因为它不是一家便利店连锁，而是一家伪装成便利店的披萨连锁——我们有一个分析师专程去德州吃他们的披萨，才发现这个规律。今天优秀的分析师就是这样。

Patrick O'Shaughnessy： 对于未来十年，你作为投资者，什么最让你兴奋、什么最让你担忧？

Dan Loeb： 最让我担忧的，说实话，是没有足够的时间去做我真正在乎的事——陪伴家人、去冲浪、读我想读的书。对业务本身我倒不太担心，我们流程扎实，投资有价值支撑。

最让我兴奋的，是一直以来推动我前进的东西：这是多么了不起的机会——能把你所能了解的一切整合到投资中，研究行业，研究技术，研究消费者行为，分析美国经济，关注政治，去中东旅行——我认为那可能是当今世界最充满活力、最有趣的地方。

谁能想到，二十年前甚至三年前，巴林、阿联酋、沙特、摩洛哥、阿塞拜疆会成为比一些北约成员国更紧密的美国盟友？谁又能预料到他们的增长速度会远超西方，以及他们对科技的拥抱程度？

这种把所有不同事物融合在一起的能力，以及与那些做着有趣事情的人建立关系，是推动我前行的力量——比如PsiQuantum的创始人Jeremy O'Brien谈量子计算，或者Next Silicon的Elad Roz，再或者我们所投资公司的CEOs，以及Danaher的Mitch Rales。

Patrick O'Shaughnessy： 最后一个问题，是我每次都会问的：有人为你做过的最善意的事情是什么？

Dan Loeb： 在回答这个问题之前，我想先谈谈善意本身的重要性。你每次访谈都会问这个问题，这很说明问题。我认为善意是值得被放在价值体系很高位置的品质——和诚实、聪慧、创新一样，甚至更高。

善意能帮你建立深度关系，让你成为更有同理心的人，让你与人连接、向人学习，成为更好的人。而且——说起来也许功利，但善意最终会惠及你的事业。所以我说：善待那些你知道会从中受益的人，也善待那些你完全不知道会否带来回报的人。有时会，有时不会，有时你只是因此成为一个更好的人。

我的朋友Carter——在我入职杰富瑞之前，有六到九个月我没有工作，他让我睡在他的沙发上。后来我进入杰富瑞，给他推荐了几个困境债务的机会。他信任我，把他几十万美元的钱托付给我，后来变成了超过百万美元，然后滚入了我的基金，真正帮助我的事业起步。这是我所能想到的最善意的事之一。

还有一句话，Gavin说的，他引用的是Palmer Lucky的话："有一样东西是钱买不来的——那就是在你一无所有时就相信你的朋友。"

Patrick O'Shaughnessy： 这句话太好了。非常感谢，Dan。向Carter致敬。感谢你今天的时间。

Dan Loeb： 非常感谢。

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近日，由Alexander Duval牵头的高盛分析师团队在实地调研ASML总部并与包括CEO Christophe Fouquet在内的高管会谈后发布研报称，市场证据表明AI基础设施需求仍在扩张而非见顶，半导体资本支出周期仍有巨大的上行空间。

在报告中，高盛本次调研释放的信号高度积极：ASML今年将交付超过60台极紫外（EUV）光刻机，并有望在2027年突破80台；CPU需求正在成为超越GPU的新增长引擎；存储客户正在加速下单并提前付款；High NA新技术在存储领域的渗透速度可能快于逻辑芯片；中国市场需求依然强劲，且DUV设备需求有望进一步提升。

高盛维持ASML买入评级，12个月目标价为1600欧元，对应2027年预期市盈率37倍。

产能扩张顺利推进，AI驱动的需求跃升空间仍在

ASML管理层明确表示，公司EUV产能扩张正在按计划稳步推进，2026年的产能爬坡进展良好，且这一积极势头有望延续至2027年。支撑因素包括：生产周期时间持续优化、供应链（含光学元件）执行能力显著提升，以及交货期规划框架的精细化管理。

管理层重申，今年将交付超过60台EUV系统，并明确了通往2027年超过80台的路径。值得注意的是，本轮产能爬坡比以往周期更为平稳，近期交付的能见度极高。

更重要的是，ASML认为AI驱动的需求存在进一步跃升的空间——尤其是当前正在涌现的大规模AI基础设施建设计划，意味着未来的基础设施投入规模将远超当前预期。存储客户已经在加速推进晶圆厂建设时间表，并将增量产能的投资回报率视为极具吸引力，这进一步强化了持续高强度投资的逻辑。

逻辑/代工客户结构持续改善，CPU正成为不亚于GPU的AI需求引擎

高盛分析师指出，ASML在代工/逻辑芯片领域的客户结构正在持续优化。以三星代工为例，其正在积极把握逻辑与存储集成领域的机遇。

从需求端来看，CPU已成为一个重要的需求增长引擎，其当前的需求强度甚至可能超过GPU——原因在于CPU在支撑日益复杂的AI工作负载方面扮演着不可替代的角色。

这种跨客户、跨计算架构的需求多元化，在高盛看来，意味着ASML的增长基础更加均衡、更具持续性，而非依赖单一客户或单一应用场景。

存储与逻辑客户订单能见度大幅提升，长周期承诺增多

ASML在本次调研中特别强调，逻辑和存储两大客户群体的需求能见度均出现显著改善。客户正在以更长的交货期下单，并表现出更强的预付款意愿，这为ASML提供了不仅仅是未来一年、而是更长时间维度的需求确定性。

高盛认为，这种来自两大细分市场的深度参与，在一定程度上降低了产能扩张的执行风险，并为2027至2028年的前景提供了更具建设性的支撑。

High NA技术在存储领域的渗透门槛更低，有望早于逻辑芯片实现规模应用

在新技术渗透路径上，ASML指出，High NA（高数值孔径）EUV技术在存储领域的采用门槛相对较低——客户可以在不需要额外拼接工艺的前提下，直接替换现有的特定掩模版，前提是High NA设备已达到足够成熟的工具状态。

这意味着，High NA在存储领域的导入时间点，可能早于逻辑芯片应用，具体取决于技术插入的时机安排。

此外，ASML观察到客户对DRAM中EUV层数增长的态度日趋积极，客户已充分认识到EUV在晶圆厂效率、生产周期和成本结构方面的优势。

高盛预计，到2030年，存储应用中的EUV层数有望增长至两位数（相比2025年约5层），这与ASML此前在资本市场日给出的指引区间相符。

中国需求保持韧性，DUV设备需求强度有望进一步提升

ASML将中国视为重要终端市场之一，当前需求整体保持稳健。管理层表示，现行出口管制对短期业务的增量影响相对有限， 相关情景已纳入2026年业绩指引。

由于EUV设备的采购受到限制，中国客户普遍采用基于多层 堆叠的替代技术路径来实现制程推进，这一方式对光刻设备 的使用密度较高，尤其体现在对深紫外（DUV）系统的需求上。

中国厂商在先进制程中以DUV堆叠工艺替代EUV微缩方案， 客观上形成了对设备密集型制造路径的依赖，从而带动了对 ASML DUV系统的持续采购需求。

高盛认为，这一需求结构 有助于支撑ASML相关产品线的毛利率水平。

综合以上五大要点，高盛的核心判断是：前沿AI模型的持续演进需要更多GPU、CPU、HBM、DRAM及其他先进逻辑芯片，而这一切都需要更多的EUV和DUV光刻机。ASML对2027至2028年的高能见度，表明半导体资本开支周期仍有上行空间。美国最新数据显示，仅今年一年的AI资本开支规模就已达到8000亿美元。

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社交平台上，投资账号TheAIInvestor把它总结得很朴素：过去一年表现最好的策略之一，就是“跟随特朗普交易”。翻译成更接地气的版本，大概是：别看财报，先看白宫今天夸了谁。

如果再进一步简化，那就是一条产业链：先出现在持仓里，再出现在嘴边，最后出现在K线图上。

英特尔、美光、戴尔，最近轮番大涨。一个靠政府股权投资估值重估，一个被总统称作“很棒”，一个干脆被点名“去买一台戴尔，它们很棒”。

剧本很简单，但每次都有人买单

戴尔是“总统带货”的标准样板，美光就是“先买后夸”的加速版。

2月10日，特朗普买入100万至500万美元戴尔股票。

9天后，他站在佐治亚州的演讲台上，语重心长地告诉台下的听众：

去买台戴尔电脑，它们很棒。

随后他又在白宫YouTube频道的视频里，专门夸了一遍戴尔家族，顺便提了句"他们投入了大量资金"——言下之意，这支股票，你懂的。

戴尔隔夜盘后暴涨38%，直至历史新高，在此之前已经一路走高。

当然，戴尔股价上涨不全靠嘴。AI基础设施需求是真的，企业端服务器和数据中心开支也是真的。Mizuho分析师VijayRakesh维持戴尔“跑赢大盘”评级，并把目标价从215美元上调至260美元，理由就是AI基础设施需求扩大。

美光的剧情更有时间颗粒度。3月25日，特朗普买入5万至10万美元美光股票。

次日，他致电福克斯新闻节目《TheFive》，话风突然变得热烈：

我刚见了美光的负责人，这是最炙手可热的公司之一。

到了5月22日，他又补了一句：美光"很棒"。

四天后，美光市值首次突破1万亿美元。瑞银顺势把目标价从535美元上调至1625美元，涨幅超过200%。美光涨的产业逻辑是，AI服务器对高带宽内存的需求，数据中心资本开支的扩张，存储行业供需改善。

这套剧本，苹果、ThermoFisher，都照着演了一遍。

英特尔：嘴炮不够，财政来凑

戴尔和美光更像个人持仓与公开表态的交叉，英特尔则是更高级的版本：不止总统点名，政策资金也亲自入场。

材料显示，美国政府股权投资推动英特尔今年上涨约200%。白宫5月18日称，这笔以89亿美元取得的政府持股，价值已经超过500亿美元。

换句话说，英特尔不是简单的“被夸上涨”，而是被政策、产业安全和国家资本一起抬进了聚光灯。

英特尔这个案例的意义在于，它把所谓“特朗普交易”从个人投资组合，扩展成了政策资本市场。

投资者要看的不只是特朗普买了什么、夸了什么，还要看政府准备投什么、救什么、扶什么。

这就让交易变得很有新时代特色：一边读财报，一边读总统讲话；一边看订单，一边看财政部动作；一边盯K线，一边刷TruthSocial。

3711笔交易：机器扫货，还是股神开盘？

真正让这件事变得热闹的，是OGE在5月14日公开的财务披露文件。

文件显示，特朗普在2026年一季度进行了3711笔证券交易，交易规模介于2.2亿至7.5亿美元之间。

3711笔，一个季度，平均每个交易日超过60笔。

如果你以为这是一位日理万机的国家领导人，在椭圆形办公室一边处理中东局势一边看K线，那你可能对"直接指数化"这个词还不太熟悉。

投资平台Vise联合创始人SamirVasavada指出，披露文件中的个股与罗素3000指数成分股重合度约90%，这是典型的"直接指数化"策略特征——不买指数基金，而是直接持有成分股，再通过系统化交易进行税务亏损收割。

逻辑是这样的：股票跌了，系统自动卖出锁定亏损，再买入同行业类似股票，账面上产生可以抵税的已实现亏损，整体仓位基本不变，但交易笔数会被系统性地放大。

3月23日是披露中第二繁忙的交易日，恰逢标普500、400、600及100指数成分股同日调整，富时罗素基准也有新股纳入。2月12日和3月18日，标普500跌幅均超过1%，系统分别触发了155笔和124笔卖出。

时间线对得上，逻辑说得通。

白宫的官方解释也是这一套：总统投资由第三方金融机构独立管理，通过"自动化、模型驱动的投资组合和直接指数化策略"执行，特朗普本人、家族及公司均不参与投资决策。

所以，3711笔交易本身未必是问题。问题在于，那里面有625笔被标注为“非主动委托”。

625笔“非主动委托”：巧合太多，就不像巧合

"非主动委托"（unsolicited）的意思是：由客户方主动发起，而非经纪人建议。

换言之，这625笔，不是系统自动跑出来的，是有人主动下单的。

这625笔几乎全部集中在3月，绝大多数为买入操作，在美国袭击伊朗后的首个交易日大幅增加。与其他系统化交易相比，它们显得更临时，也更随机——或者说，更像是有人在特定时刻，对特定标的，产生了特定的购买欲望。

关键是，很多时间线过于丝滑。

• 3月11日，特朗普参观ThermoFisher俄亥俄州工厂，称其为"伟大的公司"。同日，他买入1.5万至5万美元ThermoFisher股票，标注：非主动委托。
• 同一天，他在肯塔基州演讲中夸了苹果CEO蒂姆·库克。当天，他买入25万至50万美元苹果股票，同样标注：非主动委托。整个3月，他累计买入200万至720万美元苹果股票，其中五笔非主动委托。
• 3月25日，美光买入，标注非主动委托。次日，他在福克斯直播里说美光是"最炙手可热的公司之一"。
• 2月10日，戴尔买入。9天后，他告诉全美国人民"去买台戴尔电脑"。

这些交易，不在系统的自动化逻辑里。

市场开始交易“下一次点名”

市场已经开始竞猜下一张“彩票”。

OGE一季度文件披露的持股里，还有ServiceNow、Adobe、TexasInstruments等公司。投资者已经开始猜，谁会成为下一家被公开赞美的幸运儿。

Oracle是热门候选之一。它既LarryEllison这层政商关系，又参与Stargate人工智能基础设施项目。

Broadcom也很符合剧本。公司估值突破2万亿美元，给美国数据中心提供定制芯片，而数据中心正是政府科技议程的重要部分。

MotorolaSolutions则走的是另一条路线：警用无线电、调度软件、公共安全监控设备，完美贴合执法和边境安全叙事。

5月26日，特朗普还在TruthSocial上专门发文力挺预测市场行业，要求CFTC对Kalshi和Polymarket等平台保持"独家管辖权"。

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YES赔率一度超过15%，赌注规模甚至超过了6000万美元。有人认真研究《圣经》，有人分析中东局势，还有人把AI失控、全球通胀和地缘战争拼在一起，觉得这个世界越来越像《启示录》。

类似超现实的赌局还有，美国会不会在某个时点前承认外星人的存在？

如果只看这一幕，你会觉得这像某种大型互联网行为艺术。然而，就在同一个网站上，华尔街正在认真研究“美联储今年会不会降息”“特朗普中选会不会大败局”“霍尔木兹海峡6月前会不会开放”。

这个网站叫Polymarket。

近一两年，它逐渐从加密圈的小众产品，演变成全球金融市场最特殊的信息观察窗口之一。2024年美国大选期间，当大量主流民调依然显示特朗普与民主党候选人“五五开”时，Polymarket上的赔率已经明显倾向特朗普。后来很多人才发现，这个看起来像赌场的网站，比相当一部分政治分析师更早感知到了摇摆州的真实变化。

真正让华尔街开始认真对待它的，不是“预测准”这件事，而是它的信息更新速度。

当五角大楼的披萨订单，变成金融信号

传统金融世界的信息链条，其实是一个非常古典的系统。

记者采访，分析师写报告，机构内部开会，基金经理调整仓位，最后资产价格发生变化。整个过程往往需要几天，甚至几周时间。

但在Polymarket上，这个过程会被压缩到分钟级。

因为这里聚集的并不是传统意义上的投资者，而是一群长期游荡在互联网边缘的信息猎人。

最经典的一个案例，是所谓的“五角大楼披萨指数”。

美国互联网长期流传着一个传说：每当美国准备重大军事行动时，五角大楼附近的披萨店订单就会突然暴涨。原因很简单，军方开始连夜加班，总得有人负责点夜宵。

大部分人一直把这个当段子。

但有人真的拿它下注。

一位Polymarket交易员专门写了一个机器人，用来监控五角大楼周边披萨店的订单变化。一旦深夜订单异常增长，系统就会自动提醒。后来某天晚上，机器人突然报警，这名交易员随即在相关地缘政治事件合约上提前下注，最终一夜之间赚了8万美元。

Polymarket把原本属于互联网阴影角落里的信息，第一次系统性地放进了金融市场。

过去，华尔街的信息优势主要来自Bloomberg终端、投行电话会议和机构调研；但现在，越来越多影响资产价格的信息，开始来自互联网边缘。

Reddit、Discord、卫星地图、航班数据、X上的匿名爆料、Github代码提交记录、链上钱包行为、政府官员行程，甚至某个政府机构附近的外卖订单，都开始进入市场的定价系统。

某种意义上，金融市场正在从“分析现金流”，转向“分析信息流”。

而Polymarket，本质上就是这种变化的产物。

Polymarket到底在交易什么

很多人第一次看到Polymarket时，都会误以为它只是一个博彩网站。

因为上面的赌局确实很离谱。

有人赌特朗普会不会坐牢，有人赌美国会不会“获得格陵兰岛主权”，还有人赌OpenAI什么时候实现AGI。

但如果仔细观察会发现，Polymarket真正活跃、资金最集中的合约，几乎都围绕同一个东西：

宏观不确定性。

国信证券在报告里专门列出了一套“核心事件跟踪框架”，包括：

* 美联储利率路径

* 美国总统与国会选举

* 中美关税政策

* AI监管法案

* 中东冲突升级概率

* CPI、失业率和GDP目标达成概率

这些事件有一个共同特点：

它们本身就会影响全球资产价格。

比如，美联储降息路径会直接影响美债收益率、美股估值和美元流动性；中东冲突升级会影响黄金、原油和全球风险偏好；AI监管法案则会改变科技公司的估值逻辑。

过去几十年，金融市场交易的主要是资产。

股票交易企业未来现金流，债券交易利率路径，黄金交易风险偏好。

但过去几年，真正影响全球市场的，越来越不是企业增长本身，而是各种突发事件。

特朗普的一条关税推文，可以瞬间蒸发数千亿美元市值；一次中东冲突升级，可以让油价一夜暴涨；一个AI监管法案，可能直接改变整个科技行业的估值体系。

传统金融模型越来越难处理这种世界。

因为DCF模型可以计算现金流，却很难计算：

“美国会不会打伊朗”。

于是，市场开始需要一种新的东西——直接给“不确定性”本身定价。

Polymarket本质上干的，就是这件事。

它把现实世界里的宏观事件，拆解成一个个YES/NO合约。战争、选举、关税、AI、监管，甚至一些原本只存在于互联网亚文化里的荒诞命题，都第一次被放进同一个市场里交易。

从某种意义上说：

Polymarket不是在交易新闻。

它交易的是：

未来发生的概率。

为什么赌徒的信息，开始比分析师更值钱

Polymarket和传统民调最大的区别，在于这里的观点带着真实资金约束。

民调可以随便说，分析师可以随便吹，社交媒体可以无限嘴硬，但下注不行。

因为每一个观点背后，都是真金白银。

国信证券在报告里有一句非常关键的话：

“真实资金约束，提高了观点的信息含量。”

这是预测市场真正的核心逻辑。

它不是“谁声音大”。

而是谁愿意拿钱承担错误。

于是，一个非常反直觉的现象开始出现：

很多时候，赌徒比分析师更接近现实。

2024年美国总统大选期间，Polymarket对特朗普胜率变化的反应，长期快于部分传统民调；在拜登退选问题上，预测市场也比大量媒体更早出现赔率调整；甚至在美联储降息路径的问题上，越来越多交易员开始同时参考Polymarket和CME FedWatch的数据，观察两者之间的预期差。

这里面最有意思的变化，其实不是“预测”本身，而是金融市场开始系统性吸收“情报行业”的能力。

彭博接入赔率之后，一个新时代开始了

真正的转折点，发生在彭博开始跟踪Polymarket活跃合约之后。

这件事的象征意义，远大于它本身。

因为彭博终端长期代表的是传统金融世界最核心的信息系统。当一个原本带着加密亚文化气息的网站，开始进入彭博监控体系时，某种边界实际上已经开始消失了。

地下世界和华尔街之间的墙，第一次出现了裂缝。

与此同时，美国另一家更偏“合规金融化”的预测市场平台Kalshi，也开始进入主流机构视野。

和带有加密社区气息的Polymarket不同，Kalshi长期重点布局的是CPI、GDP、失业率、美联储利率和经济衰退等宏观数据类合约。

国信证券在报告中提到，甚至连美联储研究人员，也曾专门评估Kalshi在宏观经济变量预测方面的有效性，并将其与传统调查和利率市场定价工具进行比较。

研究发现，在部分宏观变量预测上，Kalshi的表现甚至优于传统调查工具。

这意味着，预测市场正在从“互联网赌场”，逐渐演化成一种新的概率定价基础设施。

过去，华尔街最重要的数据是EPS、非农和CPI。

现在，越来越重要的数据开始变成：特朗普胜率、降息概率、中东冲突升级概率，以及AI监管通过概率。

本质上，金融市场开始越来越多地交易“不确定性”本身。

一个“概率时代”的开始

但预测市场真正值得关注的地方，可能还不是“预测”，而是它会开始影响现实。

国信证券在报告里专门提到一个概念：

“反身性陷阱：预测影响现实。”

比如，当某位候选人在预测市场中的胜率长期超过90%时，其支持者可能会因为“稳赢”而降低投票积极性，反而增加败选概率。

预测第一次不再只是预测。

它开始参与塑造现实。

这种机制在AI监管领域尤其明显。

如果市场认为“AI监管法案通过概率达到80%”，那么VC会减少投资，创业公司会提前调整路线，大厂会开始主动合规，资金也会提前撤离高风险AI项目。

监管甚至还没有真正落地，但现实已经开始提前变化。

于是，Polymarket最深层的意义，已经不再只是“预测”。

它正在变成一种现实协调机制。

全世界的人，都开始在这里提前交易未来。赌徒、交易员、散户、机构、政治狂热者、阴谋论者、AI工程师、信息掮客，用真钱共同给未来标价。

过去几十年，资本主义最擅长的是给资产定价。

而现在，它开始尝试给未来定价。

参考资料：国信证券，《Polymarket：从另类指标到定价锚点》

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5月29日，戴尔科技发布了2027财年第一财季报告。 数据只能用“炸裂”来形容：营收438亿美元，同比增长88%；EPS 4.86美元，同比增长214%。两项均创历史纪录。同时，该公司当季AI服务器收入同比暴增757%至161亿美元，且单季AI订单总额高达244亿美元，积压订单高达513亿美元。基于此，戴尔将全年AI服务器收入指引大幅上调至600亿美元，全年总营收指引中值跃升至1670亿美元。

但真正让分析师坐不住的，不是数字本身，而是数字背后的结构：戴尔不是只有AI服务器在涨，是四大业务全线在涨。高管原话是：“四大主要业务——PC、服务器、存储、AI服务器——全在抢份额，我们在赢。”

现在戴尔不缺订单，而是卡在供应链。业绩会上，公司透露供应链有四大短缺：DRAM（内存）＞NAND（闪存）＞CPU（处理器）＞硬盘（HDD）。

公司股价盘后飙升38%。

四大核心主业，全都赢麻了

面对分析师“这到底是真实需求还是提前拉货”的追问，戴尔COO Jeff Clarke给出了一个极其直白的回答。

“最后两点，是你们对戴尔应有的预期：我们在赢。 ”Clarke在电话会中说，“我们在全部三个领域夺取市场份额——如果算上AI服务器，那就是四个。所有四大主要业务：PC、服务器、存储、AI服务器，都在夺取市场份额。我们在赢。”

这不是口号。数据摆在那里：

• AI服务器：收入161亿美元，同比暴增757%。当季新订单244亿美元，积压订单达到创纪录的513亿美元。

• 传统服务器与网络：收入85亿美元，同比大涨92%。需求远超供应。

• 存储：收入43亿美元，同比增长8%。戴尔自研IP存储产品连续第五个季度需求增速跑赢市场。

• PC（客户端解决方案事业部）：收入146亿美元，同比增长17%。连续第二个季度夺取市场份额，其中商用PC收入增长18%，已是连续第七个季度增长。

“戴尔AI工厂”：不止于GPU，而是整套方案

戴尔凭什么拿下这些订单？

外界对戴尔的固有印象是：卖电脑、卖服务器。但过去两年，戴尔悄悄做了一件事：把自己变成AI基础设施的“集成商”。

这次电话会上，戴尔反复强调一个词：戴尔AI工厂（Dell AI Factory）。首席运营官Jeff Clarke介绍，两年前戴尔与英伟达联合推出了“AI工厂”概念。简单说，就是把AI训练和推理所需的全套硬件——GPU服务器、网络、存储——打包成一个可以快速部署的整体解决方案，交给企业直接用。

“戴尔正在将AI工厂从数据中心扩展到桌面端，覆盖计算、存储、网络、软件和服务。”Clarke说，“我们给客户提供选择，帮助他们保护数据，让他们能够更快地从试点进入生产阶段。”

他强调，客户不是只买散件。“客户买的不是组件，他们买的是集成方案——能够快速投入生产、运行在他们自己控制的基础设施上、满足他们工作负载所需性能、安全和数据基础的方案。”

过去半年，戴尔的AI客户数量增长了超过50%，目前已超过5000家。这些客户来自新云厂商、主权国家和各类企业。

“这不是需求问题”：不缺订单，只缺零件，内存是最大瓶颈

首席运营官Jeff Clarke直接说道：“我们有供应问题。这不是需求问题。”

首席财务官David Kennedy随即补充：“需求持续超过供应，而且这种需求是广泛的——不只是GPU，还有CPU、传统服务器和PC。”

供应链卡在哪儿？Clarke点名了四个环节：DRAM（内存）、NAND（闪存）、CPU（处理器）、硬盘。其中内存是最主要的瓶颈。他说：“每一颗内存都重要，每一颗处理器都重要，这就是我们每天在做的事。”

为什么内存这么重要？Clarke在回答分析师问题时给出了一个有意思的解释。他说，AI正在从“顾问”变成“操作者”——以前AI是给建议，现在AI Agent要真正去执行任务。而执行任务的Agent，需要大量CPU来管理它的每一个动作、每一次调用、每一段记忆状态。

Clarke说：“GPU做神奇的工作，但有大量工作需要围绕它完成——IO处理、分支管理、状态维护，这些是串行的、顺序的工作，是CPU的活。CPU在Agent的每一个决策里都在循环运转。”

这意味着，AI对内存的需求不只来自GPU，CPU侧同样在大量消耗DRAM。而内存价格的上涨，也在倒逼客户提前锁货。Clarke说，很多大客户现在签的是三到五年的多年期采购协议，目的就是确保未来有货可用。

AI正在“拉爆”传统服务器：一个没人预料到的新市场

传统服务器收入暴涨92%，是这次电话会最让市场意外的点。

Clarke说，每一次AI的调用、每一次决策、每一次状态管理，都需要一个“管理框架”来支撑。这个框架，跑在CPU上。

“如果你思考这个概念，它通常被称为‘管理框架’。这个框架由CPU来运行。 ”Clarke说，“GPU在做神奇而美妙的工作，但围绕它的输入输出、分支处理、重试、状态管理——这些都是非常顺序化、串行化的工作——那是CPU的工作负载。”

他坦承：“我在去年10月并不知道这一点。这是一个全新的市场，今天我也无法告诉你这个市场到底有多大，我只知道它更大、在增长，而我们还在非常早期的阶段。”

CFO Kennedy则直接点出了逻辑：“我认为今天不再适合套用历史模型来预测市场。把AI智能注入每一个工作流、每一个决策、每一个产品、每一次客户交互——这个价值有多大？我认为非常高。”

PC也跟着“沾光”：规模效应压低费用率

PC业务的炸裂，则来自另一个逻辑：规模。

戴尔本季运营费用率降至8.4%，是20多年来的最低水平。巨大的收入规模摊薄了固定成本，直接拉高了PC业务的利润率——本季PC业务经营利润率达到了8%。

Clarke透露，约三分之一的在用PC已经用了四年或更久，Windows 11的换机周期正在加速。同时，AI工作负载正走向边缘设备（PC），用户需要性能更强的机器。

不过他也承认，公司可能在涨价上“走得早了一点”，这稍微压制了部分中小企业和消费者的需求。因此，公司预计未来PC业务的经营利润率将适度回调至6%左右。

全年指引全面大幅上调

基于Q1的超强表现，戴尔大幅上调全年指引：

• 全年营收：1650亿至1690亿美元，中值1670亿美元，较此前上调约270亿美元，同比增长约50%

• AI服务器收入：全年目标600亿美元，约为上年同期的2.4倍

• 传统服务器：预计全年增长超60%

• 全年EPS（非GAAP）：17.90美元（±0.25），较此前指引上调约5美元，同比增长约75%

Q2指引：营收440亿至450亿美元，AI服务器收入预计155亿美元，EPS 4.80美元（±0.10）。

Clarke在收尾时说：“我们的管道显示需求不是在放缓，而是在加速，并且大幅超过供应。”

戴尔科技 2027财年第一季度业绩电话会议纪要
会议日期： 2026年5月28日 公司名称： 戴尔科技 会议类型： 2027财年第一季度业绩电话会议

一、管理层陈述
开场说明（发言人未作介绍）
本次会议包含基于当前预期的前瞻性陈述。实际结果和事件可能因多种风险和不确定因素而与预测存在重大差异，相关风险因素已在公司网络演示材料及美国证券交易委员会（SEC）备案文件中进行了详细说明。公司不承担更新前瞻性陈述的义务。下面将发言权移交给杰夫。

首席运营官 杰夫·克拉克（Jeff Clarke）
感谢保罗，也感谢各位的参与。2027财年开局十分强劲。第一季度的业绩充分体现了我们运营模式的实力与灵活性，以及我们多元化产品组合的竞争优势。我们的团队在充满挑战的环境中表现出色，交出了创纪录的营业收入和每股收益。

本季度营业收入为438亿美元，同比增长88%；每股收益为4.86美元，同比增长214%。各业务线和各地区的需求均超出预期，客户正在积极采购，以确保获得广泛的IT供应。这推动了公司实现显著的规模效应、创纪录的现金产生，并持续为股东带来丰厚回报。

我们的强劲表现不仅体现了本季度的市场需求，也反映了我们持续在PC、计算和存储全栈产品领域推进的创新步伐。自上次电话会议以来，我们已发布了一系列重要公告：

在GTC大会上，我们庆祝了"戴尔AI工厂与NVIDIA"合作两周年，并进一步巩固了在加速计算领域的领导地位。我们推出了基于NVIDIA Vera Rubin平台、Rubin GPU架构及RTX GPU的全新基础设施，产品形态覆盖从全球最大集群到企业所需的灵活高效部署场景，将AI工厂的规模从数据中心延伸至终端。同时，我们推出了搭载GB10的新款Dell Pro Max桌面系统，并推出了业界首款搭载GB300芯片的OEM台式机，将AI带入桌面。

在戴尔科技峰会（Dell Technologies World）上，我们延续这一势头，发布了桌面服务器、存储及数据管理方面的多项创新成果。我们的桌面AI解决方案帮助企业在本地运行生产就绪的AI，支持编码、研究及安全私人助理等应用场景，同时将敏感数据和知识产权保留在本地。

在机架级集成系统方面（戴尔是该领域的顶级基础设施供应商），我们发布了Dell PowerRack——一款一站式工厂集成解决方案，旨在加速计算、网络和存储的协同部署。

在服务器领域，第18代PowerEdge服务器产品组合扩展了对AI、高性能计算及企业工作负载的支持，新款风冷系统提升了计算密度和能效。

在数据平台方面，Dell AI数据平台的升级帮助客户大规模准备企业数据，提供更强的编排能力、更快的非结构化数据索引速度以及更优的分析性能。

此外，我们进一步强化了面向现代工作负载和AI工作负载的存储底座：PowerStore相比上一代性能和密度提升最高3倍，并提供行业领先的6:1数据缩减保证；Object Scale带来了更高密度的对象存储；PowerFlex则通过统一的块、文件和对象工作负载管理方式，扩展了我们的超大规模存储架构。

我们持续扩展戴尔AI工厂生态系统，合作伙伴涵盖NVIDIA、谷歌云、OpenAI、SpaceX AI、ServiceNow、Palantir、Netskope及CrowdStrike。以谷歌分布式云为例，我们正将Gemini模型与可信计算能力结合，部署于客户本地环境，使客户能够在满足数据驻留、隐私保护及数据主权要求的同时，在更靠近数据的位置运行AI。

总而言之，戴尔正在将AI工厂从数据中心延伸至桌面端，覆盖计算、存储、网络、软件和服务的全栈能力。我们为客户提供多元选择，帮助他们保护数据，并使其能够更快地从概念验证阶段迈向规模化生产部署。

以下是本季度各业务的具体情况：

AI服务器业务

AI领域的市场机遇依然极为强劲，持续且广泛的需求印证了这一点。第一季度，我们的AI订单金额达到244亿美元，AI服务器营业收入为161亿美元。本季度末，AI积压订单创历史新高，达到513亿美元。我们的业务管道持续环比增长，即使在本季度已将244亿美元转化为订单后，管道规模仍是积压订单的数倍。

需求持续超过供给，内存是主要制约因素，我们预计年末仍将存在相当规模的积压订单。我们的客户数量已超过5,000家，在新兴云服务商（NeoCloud）、主权客户及企业客户中均实现了增长。我们差异化的产品方案持续获得市场认可，不断扩展的平台和能力支撑着我们持续提升市场份额。

我们认为，份额的增长根植于戴尔长期以来的核心竞争优势：强大的工程设计能力、大规模部署与交付能力、持续的服务与支持，以及灵活的融资和消费选项。在AI领域，这些优势显得尤为重要。客户购买的不仅仅是硬件组件，他们希望获得能够快速投入生产、运行于自主可控基础设施之上，并具备所需性能、安全性和数据基础的集成解决方案。

传统服务器业务

营业收入同比增长92%，第一季度需求持续大幅超过供给，各地区均表现强劲。需求的主要驱动力来自大型企业客户，他们正在刷新计算环境，并扩充容量以支持不断增长的工作负载。对于众多大型客户而言，确保计算资源的可用性、实现现代化并保障业务增长，仍是其最优先考量的事项。

此外，客户越来越关注基础设施密度，希望在优化支出和数据中心空间的同时，选用能在现有空间内提供更高计算容量、更高效能和更好整合能力的平台，这也在持续推动市场需求。值得关注的是，我们还观察到AI推理工作负载正在为传统计算带来增量需求。

目前，已安装的服务器中大多数仍为第14代或更老的机型，这表明未来仍有可观的升级换代空间。内存市场的不确定性促使客户主动提前锁定基础设施资源，覆盖传统工作负载和AI工作负载，且采购周期普遍延长。

我们也继续延续了第四季度所建立的定价和利润率管理纪律。综合来看，我们对传统服务器的需求前景持有信心，我们的产品组合具备充分的竞争力，能够把握这一市场机遇。

存储业务

营业收入同比增长8%，主要受戴尔自有知识产权（Dell IP）存储产品组合持续优异表现的驱动。

戴尔IP存储产品需求创历史新高，实现了连续第五个季度的高于市场水平的需求增长。在主存储领域，PowerMax和PowerStore表现尤为突出。中端产品组合势头持续，PowerStore实现了连续第八个季度的两位数需求增长；非结构化存储方面，PowerScale和Object Scale连续三个季度保持增长，最近两个季度均实现了两位数增长。

戴尔IP存储在戴尔整体存储业务中的占比持续提升，其更高的利润率使得存储业务盈利能力显著增强，并成为第一季度ISG整体盈利的重要贡献者。

客户端解决方案业务（CSG）

营业收入增长17%，连续第二个季度实现市场份额提升，需求增长广泛，主要由大型企业客户带动。商用收入增长18%，实现连续第七个季度增长，需求已连续第九个季度增长，各地区大型企业客户均实现两位数增长。

目前仍有可观的刷新空间，安装基础中约有三分之一的设备机龄在四年或以上。消费类收入增长9%，实现连续第三个季度需求增长，游戏市场的持续强劲为重要支撑。整体来看，CSG盈利能力有所提升，更优的需求预期推动了更高的附加产品销售和更好的规模效应，消费类业务盈利能力也同步改善。

总结

第一季度是2027财年的强劲开局，再次验证了我们运营模式的实力。我们交出了创纪录的营业收入、每股收益和现金流，并在需求供给两端均面临挑战的环境中——尤其是在DRAM和NAND等大宗商品存在明显制约的情况下——保持了严格的运营纪律，同时持续向股东回馈资本。

在重大市场波动时期，客户总是选择信赖戴尔，我们预计这一趋势在本财年将持续延续。我们的客户正在投资AI基础设施、推进计算现代化、扩展存储能力，并通过刷新PC来支持下一代工作负载。我们的产品组合已做好充分准备。我为团队的出色执行感到自豪，并对我们为客户和股东创造长期价值的能力充满信心。

下面，请大卫就财务数据和业绩展望进行详细介绍。

首席财务官 大卫·肯尼迪（David Kennedy）
感谢杰夫。本季度我们交出了创纪录的第一季度业绩，为全年奠定了良好基础。从供应链到销售，再到定价，各环节执行有力，推动营业收入、每股收益和现金流均创历史新高，股东回报持续保持强劲水平。

整体业绩

总营业收入同比增长88%，达到438亿美元
毛利润增长57%至79亿美元；毛利率为18.1%，主要受AI服务器收入同比增长约9倍的产品结构影响；剔除AI产品结构影响后，毛利率实际有所提升
运营费用同比增长9%至37亿美元，主要来自与超预期业绩挂钩的浮动薪酬
运营费用占收入比率大幅降低610个基点至8.4%，为逾20年来最低水平——这是规模效应的重要体现
运营利润同比增长154%至42亿美元，占收入比率为9.7%，主要受更高收入及传统服务器、存储和CSG等各业务稳健利润率的驱动
净利润同比增长194%至32亿美元，主要受强劲运营利润驱动
摊薄后每股收益同比增长214%至4.86美元，创历史新高
ISG业务

ISG营业收入创历史新高，达到290亿美元，同比增长181%，连续第九个季度实现两位数或以上的收入增长。

AI服务器势头依然强劲：本季度订单244亿美元，营业收入161亿美元，期末积压订单513亿美元
传统服务器及网络收入为85亿美元，同比增长92%，需求持续超过供给
存储收入为43亿美元，同比增长8%，Dell IP产品组合需求表现强劲，连续实现高于市场水平的增长；非结构化存储增速最快，主存储需求也表现出色
ISG运营利润创历史新高，达到31亿美元，同比增长206%，连续第八个季度实现两位数或以上的增长；运营利润率为10.5%，同比提升80个基点，这在AI服务器收入同比增长近800%的情况下尤为难得。

利润率主要驱动因素如下：存储盈利能力提升，受益于Dell IP产品占比提升及解决方案内部利润率扩张；传统服务器利润率在高通胀环境下保持稳定；AI服务器盈利能力符合我们中个位数运营利润率目标。上述因素叠加超预期的收入增长，共同推动了P&L层面的显著规模效应。

CSG业务

CSG营业收入同比增长17%至146亿美元。商用收入连续第七个季度增长，同比增长18%至130亿美元；消费类收入同比增长9%至16亿美元。CSG运营利润为12亿美元，占收入比率为8%，受更高商用收入及产品结构优化驱动，进一步支撑了利润率更高的外设附件销售，并同样实现了显著的规模效应。

现金流与资产负债表

本季度现金表现创第一季度历史新高，经营性现金流达41亿美元，主要受环比收入增长和盈利能力提升驱动。期末持有现金及投资141亿美元，环比增加8亿美元。核心杠杆比率为1.2倍。

本季度向股东回馈21亿美元，其中包括以平均每股147美元的价格回购1,100万股，以及支付每股约0.63美元的股息。回购活动依然活跃，我们持续践行股东回报框架承诺。

业绩展望

客户持续优先保障其IT基础设施需求，获取供应的意愿持续增强，我们预计这一趋势将贯穿全年。

第二季度展望：

营业收入预计与第一季度表现相近，区间为440亿至450亿美元，中值445亿美元，同比增长约50%
ISG预计增长约75%，AI服务器收入预计为155亿美元；CSG预计增长约20%
运营费用预计环比低个位数下降
运营利润预计增长约80%；ISG运营利润率预计环比提升，CSG运营利润率预计回落至约6%（在需求、份额和盈利能力之间保持平衡）
预计摊薄后股数约为6.52亿股
摊薄后非GAAP每股收益预计为4.80美元（上下浮动0.10美元），中值同比增长逾100%
全年展望：

营业收入预计为1,650亿至1,690亿美元，中值1,670亿美元，同比增长近50%
ISG预计增长约80%，其中AI服务器收入中值约为600亿美元，同比约增长2.4倍；传统服务器预计增长超60%；存储预计增长中个位数；CSG预计增长低两位数
剔除AI产品结构影响后，毛利率展望优于90天前，且预计同比提升
运营费用绝对值预计增长高个位数，主要来自浮动薪酬；与此同时，我们的现代化转型成效持续显现——通过简化、标准化、自动化以及以AI赋能运营模式，运营费用占收入比率已降至个位数水平，实现了显著的运营杠杆效应
运营利润预计增长逾55%，利润率也将同步提升
利息及其他收支净额预计为14亿至15亿美元
摊薄后非GAAP每股收益预计为17.90美元（上下浮动0.25美元），中值同比增长约75%
总结

我们交出了一份出色的第一季度成绩单，营业收入、每股收益和现金流均创历史新高：收入438亿美元，同比增长88%；每股收益4.86美元，同比增长214%；产生现金41亿美元，向股东回馈21亿美元。这一强劲表现源于全公司广泛的执行力、AI业务的持续动能，以及其他业务板块的稳健表现。我们的产品组合和运营模式在动态的供给环境中持续彰显差异化竞争优势，我们专注于支持客户，同时驱动股东价值。我们对全年前景充满信心。感谢团队的出色执行，也感谢大家今天的参与。下面将发言权交回保罗，开始问答环节。

二、问答环节
投资者关系副总裁 保罗·弗兰茨（Paul Frantz）：

谢谢大家。现在进入问答环节。为确保尽可能多的人有机会提问，请每位提问者提出一个简洁的问题。我们开始第一个问题。

Q1：本·雷茨（Ben Reitzes），Melius Research分析师

感谢，也向各位表示祝贺。此次业绩相当亮眼，令人印象深刻。我的问题是关于真实需求的层次。当出现如此强劲的表现时，人们自然会担心存在需求提前——尤其是在传统服务器和PC方面。但从你们的全年指引来看，你们上调了下半年预测，这意味着提前拉动对全年影响并不大。能否逐一梳理各主要业务板块需求提前的利弊因素，以及你们如何得出下半年依然更强的判断？谢谢。

杰夫·克拉克（首席运营官）：

当然。我们目前所处的需求环境与历史上有很大不同，有几个因素共同推动着需求：

第一，提前采购因素。 客户确实存在提前购买的行为，他们希望锁定供应资源，也担心价格继续上涨，因此正在积极行动。

第二，设备老化带来的刚性更新需求。 无论是PC——安装基础中约有三分之一设备已使用四年或以上，我们在本季度弥补了Windows 11升级的历史滞后——还是服务器，当前安装基础中有大量第14代产品有待升级，同时客户正在升级边缘设备，寻求更高性能的PC以支持生成式AI在边缘侧的应用，并希望通过整合空间、电力和冷却来提升效率。我们的第18代服务器以其13:1的整合比，正是满足这一需求的理想选择。

第三，AI驱动的全新增量需求。 AI正在为传统服务器创造一个此前从未有过的新市场。

第四，市场份额持续提升。 我们在PC、服务器、存储和AI服务器四个主要业务板块均在赢得份额。

第五，市场扰动带来的信任溢价。 在供应动荡和市场充满变数的时期，客户倾向于依赖戴尔寻求稳定支持，我们也在各业务板块积极响应客户需求。

从前瞻性管道来看，当前管道状态是历史上最健康的，且正以高于历史水平的速度增长。这使我们有信心将全年营业收入指引上调270亿美元。

Q2：马克·纽曼（Mark Newman），伯恩斯坦分析师

感谢，也再次表示祝贺。能否进一步说明传统服务器超预期表现背后，量与价各自的贡献？同时，你们对这一增长趋势是否可以持续——不只是一两个季度，而是贯穿全年乃至明年——有多大信心？

杰夫·克拉克（首席运营官）：

就PC而言，我们在消费类和商用PC均实现了出货量增长，整体市场份额提升。我们本已是PC收入的行业领导者，而通胀环境推高了售价，尤其体现在高价位段产品上——我们在该价位段的领先地位随之进一步扩大。此外，我们在游戏和消费类高端产品上的策略执行到位，商用PC高价位段表现亮眼；周边配件和服务的附加销售业务也非常健康，每销售一台主机就能带动更多收入。

就服务器而言，出货量实现了绝对增长，同时内容价值也在增长——每台服务器搭载的核心数、DRAM容量和NAND容量均在持续提升。因此，出货量增长、单台服务器内容增加，叠加通胀因素，共同驱动了强劲的收入增长。

还有一点值得特别指出：AI拖拉效应（AI drag）。我们观察到传统服务器越来越多地承载AI工作负载，尤其是推理工作负载——这类工作负载正以高密度服务器形态进入新兴云服务商环境，以及半导体公司、大型科技企业等高端企业用户的内部系统。

Q3：阿米特·达里亚纳尼（Amit Daryanani），Evercore分析师

感谢并再次祝贺出色业绩。你们提到在上调下半年指引的同时保持了"适度审慎"。从上下半年的收入分布来看，今年下半年占全年比例约为48%，历史上通常在52%左右。请问，这一低于历史水平的差距有多少是来自库存消化的影响，有多少是主动保守所致？这种谨慎态度主要来自零部件供应不足，还是其他因素？

杰夫·克拉克（首席运营官）：

核心原因在于供给。下半年存在供应制约，这不是需求问题。

大卫·肯尼迪（首席财务官）：

是的，问题的核心就在于此——需求持续超过供给，且需求的广泛性已超越GPU，延伸至CPU相关的传统服务器以及PC领域。这些都是复杂的产品设计，我们将继续与供应链团队、市场团队和产品团队密切配合，尽力将现有供给与需求相匹配。第一季度团队的执行已经非常出色，下半年我们也将保持同样的执行力，持续挖掘更多供应资源，追逐杰夫提到的那个持续保持健康状态的业务管道。

Q4：瓦姆西·莫汉（Wamsi Mohan），美国银行分析师

感谢，业绩非常令人印象深刻。你们提到客户正在优先确保供应，且预计这一行为将持续全年。在这样的环境中，你们如何判断今年IT预算的波动幅度？这些提前采购是否也在消耗明年的企业端预算？另外，关于传统服务器中AI驱动的需求变化，二线云服务商（Tier-2 CSP）的需求情况如何，是否能作为企业需求波动的潜在缓冲？

杰夫·克拉克（首席运营官）：

我目前无法对明年的客户预算作出判断。但可以分享的是，我们目前与客户的深层讨论通常是多年期的，围绕如何保障供应、支持业务增长和基础设施升级展开，时间跨度一般为三至五年，且这类讨论正在广泛进行。这些协议和安排的核心是确保大型客户能够获得所需的资源。

我们的业务管道在季度内增速高于历史水平，且未来两个季度的管道可见性良好——这打破了以往仅能看到当季及近一个季度的历史规律。越来越多的客户希望提前锁定资源，这是一个非常显著的变化。我们看到预算在增长，也看到预算在发生结构性迁移。当然，我们现在只完成了一个季度，下半年的实际情况还有待观察——这也是我们保持适度审慎的原因之一。

大卫·肯尼迪（首席财务官）：

补充两点：第一，鉴于需求持续超过供给，我们预计年末将仍存在相当规模的积压订单，这为明年提供了有力支撑。第二，我们的融资业务（DFS）是一项重要竞争优势——我们看到大量平时不需要融资的客户主动利用我们的融资方案，以便在年内采购更多设备、管理预算节奏。目前，我们在CSG、传统服务器、存储及AI业务的融资发起量均实现了两位数增长，这展示了戴尔帮助客户加速技术部署的多元途径。

Q5：凯瑟琳·墨菲（Catherine Murphy），高盛分析师

感谢提问机会。请问你们如何理解全年AI服务器指引上调至600亿美元的来源分布？在你们提到的5,000家客户中，这100亿美元的增量机会主要来自哪些细分群体？另外，你们目前的制造合作伙伴能够支持多大规模的AI服务器产能？

杰夫·克拉克（首席运营官）：

本年度开局强劲：第一季度出货161亿美元，订单244亿美元，积压订单已达513亿美元。仅用90天，我们就将全年指引上调了100亿美元，同时也在持续推进复杂产品的交付部署，以及与客户在数据中心就绪度方面的配合。

从产品组合来看，我们在新兴云服务商、主权客户和企业客户等各个客群均实现了扩展。在戴尔科技峰会上，迈克尔提到我们的客户数量已突破5,000家，较六个月前增长逾50%。

另一个值得关注的数据点是：未来五个季度的业务管道规模已是当前积压订单的数倍，且在新兴云服务商、主权客户和企业客户各细分群体中均呈增长态势，地域和客户类别分布均衡且广泛。

至于产能方面，问题不在于产能，而在于零部件供应。

Q6：萨米克·查特吉（Samik Chatterjee），摩根大通分析师

感谢并祝贺出色业绩。你们在准备好的陈述中提到，剔除AI产品结构影响后，全年毛利率展望优于90天前的预期。能否进一步说明，这主要来自提价因素、产品结构改善，还是客户需求方向与90天前预期相比发生了变化？

杰夫·克拉克（首席运营官）：

这主要源于我们的Dell IP存储产品组合。我们不仅上调了第二季度，也上调了下半年的收入指引。无论是非结构化存储产品（如PowerScale）还是中端市场的PowerStore，我们的IP产品组合都在市场上获得了强烈认可。Dell IP占比提升，从利润率角度带来了明显的正向驱动。

在CSG和传统服务器方面，我们承诺保持利润率稳定，并看到了实现这一目标的路径。将这些核心业务合并来看，毛利率整体趋势是向上的。

Q7：亚西娅·麦钱特（Asiya Merchant），花旗集团分析师

感谢并再次祝贺。随着AI服务器企业客户持续增加，你们在AI服务器方面的存储和服务附加率如何？近期Dell IP存储的增长，是否部分源于与AI服务器的捆绑销售？AI服务器的利润率展望是否仍然维持在中个位数水平？

杰夫·克拉克（首席运营官）：

我们确实在不断提升向AI客户销售的存储和服务数量，这是毫无疑问的。迈克尔在上周的戴尔科技峰会上特别提到了我们非结构化数据解决方案的进展，以及我们在多家大型客户处赢得订单的情况，这是市场格局正在发生变化的重要信号。

我们正在向新兴云服务商、主权客户、高频交易公司以及全球顶尖科技公司和半导体企业出售更多存储——而且是Dell IP存储。我们的非结构化存储产品组合本季度需求创历史新高，而非结构化数据正是AI的核心"食粮"，这也是我们增长最快、获得最多进展的方向。

从整体产品组合来看：PowerMax连续五个季度增长，PowerStore连续九个季度两位数增长，PowerScale连续四个季度增长，Object Scale连续三个季度增长，数据保护产品连续两个季度增长——整个产品线都在积累势头，综合反映了产品竞争力增强与AI时代架构契合度提升两方面的成效。

这里我要特别提到"Lightning"——这是我们专为AI工作负载设计的AI并行文件系统，我们已通过NVIDIA完整技术栈的认证，双方在数据摄取、数据管理及整体数据层面的深度协同也在持续推进，旨在帮助企业更轻松地加速AI落地。

架构优势在当前时代比以往任何时候都更加重要。以PowerStore Elite为例，其性能是前代的3倍，达到150万IOPS，支持6:1数据缩减，每购买1PB原始存储可存储6PB数据，访问速度提升70%，吞吐量提升4倍。我们还专门为此类客户构建了超大规模存储，在机架级架构中实现了存储、网络、计算的融合，大幅提升整体性能。数据保护方面，我们的架构可实现75:1的压缩率，相较竞争对手，相同的信息量只需更少的服务器和SSD来存储。

所有这些能力都在被系统化地推向我们的完整客户群，并专项推介给AI客户——无论是主权客户、新兴云服务商还是企业客户。我们的服务能力——部署速度、高可用性保障——始终是我们在市场上的差异化优势，我们也将持续在各客户群体中加大投入。

Q8：埃里克·伍德林（Erik Woodring），摩根士丹利分析师

本季度业绩令人叹为观止，再次表示祝贺。如果我们回到去年10月，以你们现在掌握的信息——关于传统服务器的增量需求逻辑、使用场景的演变，以及你们夺取竞争对手份额的能力——你们会如何调整当时投资者日上给出的7%至9%营业收入增长和15%以上EPS增长的中期展望？

大卫·肯尼迪（首席财务官）：

显然，我们不会在第一季度业绩电话会议上讨论五年期规划的调整，但我想分享一个更重要的视角：用历史模型或历史假设来理解当前市场，本身就不再适用了。

真正的问题是：将智能融入每一个工作流程、每一个决策、每一款产品、每一次客户互动，这会创造多大的价值？我认为答案是：极高的价值。而这，正是自去年10月以来真正改变游戏规则的东西。

我们正在看到新的TAM（可寻址市场）不断涌现。三大微处理器厂商都在谈论CPU市场容量的扩大，根本原因是Agentic AI（智能体AI）的兴起——AI正在从"顾问"演变为"执行者"，它真正要做事了，而且是有实质意义的事。

这个AI智能体需要支撑，正如人类员工需要工具和资源一样——在这里，支撑它的是CPU。GPU负责处理高度并行的工作负载，而围绕AI智能体运转的那些任务——IO处理、分支处理、状态管理、重试机制——这些高度序列化的工作恰恰是CPU的用武之地。这套围绕GPU调用构建的执行框架（通常称为"harness"，即脚手架），正是由CPU来运行的，而CPU参与AI智能体做出的每一个决策。

去年10月，我并不了解这一点。这是一个全新的市场，由"将智能注入每一个工作流程、每一项知识工作"所驱动，而我们才刚刚开始。

从另一个维度来理解：无论是PC上的边缘端、智能手机，还是运行这套"脚手架"的服务器，或是GPU创造的种种价值，对计算能力的溢价正以我们从未见过的速度持续增长，并拉动整个生态系统向前。

而所有这些，最终都需要存储——需要高性能存储来记录AI智能体的每一个操作，以便审计、纠偏和理解。我无法告诉你这个TAM有多大，但我知道它比以前更大、仍在增长，而且我们还处于非常早期的阶段。

Q9：大卫·沃格特（David Vogt），瑞银分析师

感谢两位的详细介绍。我想聚焦于CSG业务。能否详细解释一下，这一季度CSG利润率大幅提升的驱动因素是什么？这在PC行业历史上也是少见的。这是否可持续？价格因素与历史库存结构因素各自贡献了多少？长期来看，PC利润率将回归投资者日所描述的历史正常区间，还是已进入了一个新的中枢？

杰夫·克拉克（首席运营官）：

有几个关键驱动因素：

第一，规模效应。 运营费用同比下降了约600个基点，环比节省了约3亿美元，这对于PC这样体量的业务而言影响十分显著。

第二，定价策略的阶段性调整。 我们在上一个季度有意晚于市场调价，以先积累销量势头，并在第四季度赢得了份额。进入本季度，我们在获得第二季度成本数据后更早地进行了调价。回头来看，这次调价时机可能稍早了一些，我们注意到这在交易性市场（消费者、中小企业）中对需求造成了一定抑制，我们正在寻找最优平衡点，这也已在我们的前瞻指引中得到体现——预计CSG运营利润率将有所回落。

第三，产品结构升级（TRU提升） 带来更高利润；外设及服务附加销售也持续贡献盈利能力。

需要说明的是，我们目前的利润率并没有达到疫情期间的水平，但确实接近或略低于那一时期。我们的利润率得益于整体公司的规模效应，以及对定价的严格管控——尤其是在交易性市场（消费者和中小企业）我们仍在寻找最优平衡点，大客户则依靠逐单定价来管理。我们认为方向是正确的，但还没有做到完美。

Q10：蒂姆·朗（Tim Long），巴克莱分析师

谢谢。两个问题：第一，传统服务器全年指引增长60%以上，存储为中个位数，那么是否意味着存储的尾部拉动效应还会持续更长时间？第二，你们在应对价格波动方面处理得很好，如果未来几个月再出现一轮明显的价格上涨，是否会更难将涨价传导给客户，还是与过去几个季度动态类似？

杰夫·克拉克（首席运营官）：

关于存储的增长尾部，我们下半年的增速在某种程度上依然受到供给的制约，而非需求的限制——这与ISG整体情况一致。另外，随着我们Dell IP产品与第三方产品的组合持续演变，到今年年底，这种结构性转换对收入的提振效应将逐步趋于中性；之后，存储的持续增长将更多依赖于真实的终端市场需求增长，这一趋势令我们感到乐观。

在定价方面，我们几乎每天都在重新定价，客户对此深有体会。鉴于我们所处的通胀环境——无论是燃料、原材料、DRAM、NAND还是CPU——这一局面在可预见的未来不会改变，而且在某些情况下变化速度之快是前所未有的。所有迹象表明这种状态将持续。不可避免地，部分客户会选择观望，但也有更多客户正在加速行动，因为他们意识到提前多年锁定供应是更明智的选择。

Q11：西蒙·利奥波德（Simon Leopold），Raymond James分析师

感谢。我想深入了解供给侧的风险和制约因素。大家对内存的情况已有一定了解，但除内存之外，还有哪些因素正在制约进一步的上行空间？能否按优先级排列一下？

杰夫·克拉克（首席运营官）：

我们花了大量精力应对的三大核心制约依次是：NAND、DRAM和微处理器。往下排的话，硬盘驱动器是第四个明显的瓶颈。

从更宏观的半导体供应环境来看，成熟制程节点的产能利用率正在以更快速度提升，先进制程节点已满负荷运转、交货周期长达一年。整个供应生态都处于紧张状态，但压力最集中的仍是上述主要品类。我们的供应链团队对此了然于心，这正是我们每天努力做好的事——永不断货。我们拥有一支在外积极开拓的销售团队，管道可见性非常强，我们也在持续争取更多供应资源，每一个字节、每一颗微处理器都至关重要。

Q12：克里什·萨纳加尔（Krish Sankar），TD Cowen分析师

感谢。在服务器CPU架构方面，能否分享一下x86与ARM的大致比例？这个比例对戴尔重要吗？两种架构在利润率上是否存在差异？

杰夫·克拉克（首席运营官）：

传统服务器目前以x86为主。我们对未来Vera平台（Vera Rubin）带来的机遇感到兴奋，尤其是随着高级工作负载对计算需求的持续增长——运行AI"脚手架"的CPU需要更强的算力，这将带来更多架构选择和市场机遇，也有望缓解微处理器供应压力。

在GPU侧，内存更倾向于ARM架构。大型直接液冷部署——如GB200、GB300，以及Vera的后续部署——偏向ARM；而企业级、风冷部署——如B200、B300、RTX 6000 Pro——则偏向x86。

三、闭幕发言
首席运营官 杰夫·克拉克：

感谢保罗，也感谢今天参与的各位。第一季度是2027财年的出色开局，ISG与CSG各业务线强劲执行，AI业务动能持续。

展望第二季度和下半年，我们的业务管道表明需求不是在放缓，而是在加速，且在供给端持续承压的情况下大幅超越供应——客户正在优先锁定AI基础设施、传统计算、存储和PC等各类资源。

反映这一信心，我们将2027财年全年营业收入指引上调约270亿美元，每股收益指引上调约5美元。我们在充满挑战的供应环境中保持运营纪律，持续扩展业务规模，并坚持向股东回馈资本。我们对自身的市场定位、增长势头以及创造长期价值的能力充满信心。再次感谢各位今天的参与。

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过去主打“稳健收益”的理财产品正在逐渐退场，而另一类带着“专业配置”“全天候”“稳健增值”等标签的新产品，则开始频繁出现在高净值客户的推荐名单中。

其中，私募FOF正是近年被券商资管重点推广的方向之一，也是 40万以上的较高财富人群所重点购买的产品。

但其中蕴含的问题也远比想象中多的多。

“高波”稳健产品浮出水面

所谓FOF，可以简单理解为“基金的基金”。它并不直接投资股票或债券，而是通过配置不同基金，试图实现资产分散与风险平滑。

也因此，“二次分散风险”“全天候配置”等概念，成为不少产品宣传中的核心卖点。

不过，当一款本身结构复杂、波动并不低的私募工具，被包装成“稳健理财替代品”时，问题也开始出现。

尤其是在“固收+”“减震器”“稳健穿越牛熊”等营销表述不断出现后，很多投资者或许会下意识认为：这依然属于一种“风险不大”的产品。

但事实，真的如此吗？

部分被贴上“稳健”标签的私募FOF产品，其风险等级实际上已达到“中高风险”。而在一些产品宣传材料中，“稳健”与“高波动”甚至同时出现。

这背后，究竟是资产配置逻辑的升级，还是一场关于风险认知的重新包装？

券商资管创意推出“高波动固收+”

资事堂梳理发现：一家券商（HX证券）的资管部门近期通过一家知名三方互联网理财平台，面向高净值客户为旗下一只私募FOF募资。

FOF基金可以通俗地理解为“买基金的基金”，它不直接买股票或债券，而是通过投资一篮子不同的基金，让专业机构帮投资者进行二次分散风险。

这款产品以“高波动固收+”为标签，宣称通过全天候配置海外、黄金、股债、商品等低相关性资产，实现“稳健穿越牛熊”，业绩计提基准定在年化5.00%，却明确标注“不预示未来收益，不作为业绩承诺”。

从上述投资范围来看：这只私募FOF可谓“遍及”各种大类资产。

该产品宣传页亦标注：锁定期12个月、40万元起购的门槛下。

什么定位？

然而，产品的中高风险等级定位与“稳健”表述形成了微妙的反差。

在金融产品的风险评级体系中，“中高风险”并不是“稳健”的代名词。

这意味着该产品在追求更高收益弹性的同时，必须承担相应的本金亏损概率。

尤其是在资管新规打破刚兑的背景下，中高风险产品往往对应着较高的权益仓位或复杂的投资策略设计。

这意味着，这类中高风险定位产品的净值波动在极端市场环境下，可能超过普通投资者的心理承受底线。

这款FOF产品，一方面在宣传中大谈“全天候配置”与“稳健穿越牛熊”，试图用平滑的曲线预期吸引习惯了固收类资产的高净值客户；另一方面却诚实地将其风险等级划定为中高风险。

于是，一种营销策略上的“模糊地带”出现了。

“全天候”的营销话术？

这款FOF产品宣传的“全天候减震器”概念，究竟是营销包装还是一种实力体现？

从产品结构看，70%稳健策略打底搭配30%多策略增强的配置，确实试图通过资产分散来平滑波动，但“减震器”的说法容易让投资者忽略一个关键的产品描述细节。

即，这个产品是中高风险等级的产品。

换言之，分散投资只能降低非系统性风险，无法消除市场系统性风险带来的净值波动。

所谓全天候策略，核心是通过配置低相关性资产来应对不同经济周期，但这并不意味着能实现“稳赚不赔”。

宣传页显示，该产品30%的多策略增强部分明确配置了量化CTA、黄金ETF、纳斯达克ETF和绝对收益A股策略四类资产。

然而，上述四类资产虽然扮演收益增强的角色，但在特定市场环境下，并非一帆风顺。

例如，量化CTA策略更适合趋势明显的市场，一旦市场反复震荡，策略就可能频繁止损；黄金ETF虽然常被视为避险资产，但价格同样会受到美元走势、国际局势等因素影响；纳斯达克ETF则与美股科技股表现高度相关，本身波动就较大。

也就是说：这些资产虽然彼此不同，但并不代表一定能够“互相对冲风险”。

普通市场环境下，多资产配置确实有机会降低波动；但一旦遇到极端行情，比如2008年全球金融危机、2020年疫情冲击期间，很多原本走势不同的资产，也可能出现同时下跌的情况。

一旦此种情形出现，所谓“全天候减震器”的效果则难以如宣传中那样稳定。

“稳健”外衣下的错配隐忧

这款FOF产品的出现，也折射出当前财富管理市场的一种现实变化。

在低利率、资管产品全面净值化之后，市场越来越难找到既能提供较高收益、又能维持低波动体验的产品。

于是，一类介于“固收”和“权益”之间的过渡型产品，开始越来越多地出现。

“70%打底+30%增强”的结构，本质上也是这种思路的体现。产品一方面保留了固收类产品“追求稳”的包装逻辑；另一方面，又通过黄金、美股、量化策略等资产去提高收益弹性。

但问题在于：产品结构可以做组合，投资者的心理预期却未必能同步调整。

尤其是近年来，不少资金从信托、银行理财、定融等产品中流出后，开始进入私募FOF市场。虽然这些客户已经接触“私募”概念，但其中相当一部分人的风险认知，依然停留在“高收益、低波动”的惯性思维里。

而FOF本身，并不是低波动产品。

无论是量化CTA、黄金ETF，还是纳斯达克ETF，其底层资产都存在较明显的价格波动。

对于长期习惯了“预期收益率”模式的投资者而言，净值每天上下浮动，本身就可能带来较强的心理压力。

这也是当前这类“高波动固收+”产品最值得关注的地方。

一方面，产品风险等级被明确划分为“中高风险”；另一方面，营销表述中又频繁出现“稳健”“减震”“全天候”等偏低波动色彩的词汇。

这种表述上的微妙差异，容易让部分投资者产生认知偏差。

一旦市场出现极端波动，投资者对于“稳健”的理解，可能会首先被打破。

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据彭博援引知情人士透露，苹果计划在6月8日的全球开发者大会（WWDC）上发布iOS 27。

核心内容包括：重新设计的Siri界面、引入谷歌Gemini技术的全新底层模型、AI驱动的网页搜索功能，以及一款对标ChatGPT的独立Siri应用。

此次更新是Siri近15年历史上规模最大的一次重构，预计最早于9月面向消费者推出，恰逢苹果秋季iPhone 18 Pro系列及首款折叠屏iPhone发布之前。

华尔街见闻提及，本周美银证券分析师Wamsi Mohan将苹果目标价从330美元大幅上调至380美元，全新Siri到2030年或带来最高650亿美元增量收入。

此次AI功能的成败，将直接影响消费者对新硬件的购买意愿，以及苹果在与OpenAI、谷歌和三星的竞争中所处的位置。

苹果重新设计了Siri的交互入口，使其深度融入iPhone硬件架构。

新版Siri将以"常驻代理"的形式内嵌于灵动岛，届时全新Siri可随时调用设备上的个人数据、网页内容及屏幕信息完成任务。

苹果为新Siri设计了两种启动方式。传统方式，呼唤"Siri"或长按电源键，将触发灵动岛内的全新动画效果，适合语音查询和搜索场景。

另一种全新方式则允许用户从屏幕顶部中央向下滑动，随时唤出新的"搜索或提问"界面，支持打字和语音双模操作，可直接启动应用、发送消息、查询天气、添加日历、搜索备忘录，或调用苹果新的AI网页搜索系统。

通知中心入口则相应调整至屏幕左上角下滑触发。

苹果还计划首次推出独立Siri应用，界面逻辑与ChatGPT、Claude等AI助手相似，包含对话历史列表、多轮会话界面，以及支持上传文档和图片的附件选择器。用户在Siri结果界面继续下滑，即可进入该应用的完整对话视图。

此次升级将Siri首次整合进相机应用，作为独立模式与照片、视频并列。

该功能将取代现有的"视觉智能"（Visual Intelligence）体验，支持对拍摄内容进行第三方AI分析或谷歌图片反向搜索。

苹果将该入口从现有的相机控制按钮提升至主界面，意在扩大视觉AI的使用覆盖面，并为未来的智能眼镜、带摄像头的AirPods等产品提前培育用户习惯。

相机应用本身也将迎来可定制化改造，新增"添加小组件"面板，支持用户调整顶部快捷操作栏，将景深调整、计时器、夜间模式等专业控件优先呈现。

在相册应用方面，苹果计划引入重构（Reframe）与拓展（Extend）两项AI工具。

重构（Reframe）可调整照片视角，拓展（Extend）则能借助AI生成图像延伸内容，例如补全原始画面中被截断的建筑下半部分。谷歌等竞争平台已提供类似功能多年。

苹果当前的商业模式仍以硬件为核心。

2025财年，产品收入3070亿美元，占总收入约74%；服务收入1092亿美元，占约26%。但从利润结构看，服务毛利率高达75.4%，远超产品端的36.8%，服务业务已贡献约42%的总毛利。

这意味着，任何能提升用户服务使用频率与交易频率的入口，对苹果利润结构均具有高度杠杆效应。

美银证券的目标价上调将估值倍数从32倍提升至37倍2027年预期每股收益，依据是苹果在代理式AI时代有望重获服务层、交易层与入口层的定价权。

潜在增量收入来源涵盖Apple Intelligence Pro订阅、默认模型路由费、App Store代理式电商抽成、Apple Pay路由费，以及代理结果中的广告收入。

不过，美银也点明了最大的不确定性：Siri过去已多次令市场失望，若用户任务习惯已迁移至ChatGPT、Gemini或Claude，苹果虽仍掌控硬件与权限，但可获取的AI价值将大幅缩水。

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据新华社，美国官员表示，美伊谈判代表26日已就谅解备忘录条款基本达成一致，等待双方高层领导批准。伊方表示已获得必要批准，并准备签署。美国谈判代表向特朗普汇报了谅解备忘录的细节。“总统向调解人表示，他希望用几天时间来考虑此事。”

据报道，美国副总统万斯与财政部长贝森特均证实协议框架已“非常接近”，但强调美国总统特朗普尚未最终批准。美方明确划定红线，要求伊朗必须移交高浓缩铀，并确保霍尔木兹海峡无条件开放，否则不会放松任何经济制裁。

与此同时，据央视新闻报道，伊朗方面表示，截至目前，伊朗方面尚未同意任何谅解备忘录，也未向巴基斯坦方面的调解人确认已批准该备忘录。此外，伊朗方面明确表示，在与美国的谈判过程中，伊朗并未在核问题上作出任何承诺。

协议框架初现：聚焦海上封锁与初步让步

据新华社报道，美伊代表已就一份有效期为60天的谅解备忘录条款基本达成一致，目前有待双方高层批准。该协议旨在作为多阶段框架的第一步，核心内容涉及解除双方的相互海上封锁。

美国官员表示，有效期为60天的谅解备忘录将规定霍尔木兹海峡航运“不受限制”。这意味着不收取通航费、不阻扰，并且伊朗须在30天内清除海峡中的所有水雷。美国的海上封锁也将解除，但这将与商业航运的恢复成比例进行。

报道说，谅解备忘录将包括伊朗承诺不寻求拥有核武器。在60天窗口期内首先谈判的问题包括如何处理伊朗的浓缩铀、解决伊朗核问题。美国将承诺讨论解除制裁和解冻伊朗资金问题。此外，双方还将设计一个机制，以帮助伊朗开始接收物资和人道主义援助。

美方划定“红线”：核让步与航行自由是底线

尽管谈判取得进展，但美国政府高层对协议的最终达成保持谨慎，并持续施加极限施压。

美国副总统万斯对媒体表示，美国和伊朗“非常接近”达成协议，但“还没到那一步”。

万斯称，谈判代表正在“就几个措辞问题反复讨论”，其中包括“浓缩问题”，他告诉媒体：“我们还没到那里，但我们非常接近，我们将继续努力。”

媒体称，万斯在向华盛顿特区记者发表讲话时，语气乐观，表示美国相信伊朗是在“真诚地”进行谈判。

美国财政部长贝森特的表态则更为强硬。据央视新闻，贝森特强调，特朗普已明确划定多项“红线”，不会接受一项“糟糕协议”。任何制裁的放松都将与伊朗在核问题上的让步程度相对应，尤其是移交高浓缩铀。

贝森特表示，美国总统特朗普始终更倾向于达成和平协议，目前美国所有行动都属于“防御性质”，但若特朗普认为无法达成和平协议，美方也将作出相应决定。他说，特朗普要求伊朗必须移交高浓缩铀、不得发展核武器，同时霍尔木兹海峡必须恢复自由开放航行。

当被问及美国是否对伊朗解除部分制裁或解冻资产时，贝森特称这将取决于伊朗是否满足特朗普政府提出的核心条件。他说，美伊谈判是一项“多层面的协议”，在伊朗明确作出相关承诺前，“任何事情都不会真正摆上桌面”。贝森特表示，任何制裁的放松都将与伊朗在核问题上的让步程度相对应，包括是否移交高浓缩铀。但他未直接回应美国是否会向伊朗解冻资金或提供现金支持。

伊朗坚决否认：未作核承诺且核心诉求未决

与美方的表态不同，伊朗方面则明确表示，尚未同意任何谅解备忘录。

据央视新闻报道，伊朗谈判代表团媒体团队成员赛义德·阿加卢明确表示，伊朗尚未同意任何谅解备忘录，也未向作为调解人的巴基斯坦确认批准。他特别强调，伊朗在谈判过程中并未在核问题上作出任何承诺。

媒体报道指出，德黑兰的诉求不仅包括解冻被美国制裁的海外资产，还要求继续控制霍尔木兹海峡的管理权，并探讨未来对过境船只收费的可能性。此外，伊朗还希望将黎巴嫩的持久停火纳入协议范围。

伊朗官方媒体此前曾披露一份包含美军撤离等内容的14点备忘录草案，但白宫随后斥其为“完全捏造”。美国官员坦言，伊朗最高领袖哈梅内伊目前处于隐蔽状态，这使得评估其对协议的最终态度并完成最终签署变得更加复杂。

美伊谈判的反复无常直接影响着全球宏观经济与大宗商品市场。

自4月初以来，双方维持着脆弱的停火状态，但局部摩擦不断，本周双方已发生两次交火。特朗普及其内阁官员多次警告，如果谈判破裂，美国保留恢复军事行动的“B计划”。

对于能源市场的投资者而言，霍尔木兹海峡能否真正实现自由通航，以及美伊能否避免战火重燃，将是决定短期内全球油气价格走势和供应链稳定性的关键变量。

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三星电子于5月29日宣布，已开始向全球主要客户发货12层HBM4E样品。该产品引脚传输速度稳定在14Gbps，性能可扩展至16Gbps，较HBM4提升逾20%，每个堆栈的内存带宽达3.6TB/s，容量为48GB，较上一代增加逾30%。三星表示，将根据客户时间表推进HBM4E量产。

通用DRAM价格同步上涨使HBM厂商的议价能力显著增强，三星和SK海力士均无需依赖HBM冲量，得以在价格谈判中保持强硬立场。三星HBM4此前的谈判价格已在700美元左右，较上一代HBM3E高出20%至30%。

HBM4E技术规格：速度与容量双升级

三星此次发货的HBM4E采用12层堆叠结构，容量48GB，并计划后续推出32GB（8层）和64GB（16层）版本以满足不同客户需求。

在性能参数上，HBM4E的内存带宽达3.6TB/s，主要面向大语言模型（LLM）训练及下一代AI系统的高强度数据处理场景。三星方面表示，与上一代相比，HBM4E能效提升16%，热阻特性改善逾14%，有助于在高负载数据中心环境中延长可靠性并降低能耗。

工艺层面，HBM4E沿用三星第六代10纳米级DRAM制程（1c）及三星晶圆代工4纳米逻辑基底芯片，与HBM4共用核心技术路径，旨在提升制程稳定性与良率。三星存储开发部门执行副总裁Sang Joon Hwang表示，HBM4E再次体现了三星的技术差异化优势，公司将持续推动全球AI存储市场增长。

存储价格全线上涨，韩国厂商利润有望创历史新高

市场认为通用DRAM价格暴涨后收益性已接近HBM，这使得三星和SK海力士在HBM定价上拥有更大的主动权。三星为实现利润最大化，并未将DRAM产能过度转移至HBM，而是审慎分配产能，这一策略进一步支撑了HBM的高价格区间。

HBM、通用DRAM及NAND闪存价格同步走高，为韩国存储厂商带来全面的盈利改善预期。摩根士丹利预测，三星电子今年全年营业利润将达约245.7万亿韩元，同比增幅达464%；SK海力士全年营业利润预计约179.4万亿韩元，同比增幅约280%。两家公司的业绩改善预计将贯穿全年。

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据高盛顶级交易员Chris Lucas的最新追踪数据，全球杠杆/反向单票ETF资产管理规模已突破600亿美元，自4月初以来规模翻倍，增速之快令市场侧目。在这一浪潮中，一只提供SK海力士两倍做多敞口的ETF已跃升为全球规模最大的杠杆单票ETF，折射出投资者对全球AI及存储芯片主题的高度集中押注。

高盛团队对这一指数级需求未作明确的方向性判断，但同时指出存在多重可能引发"混乱式平仓"的催化因素。一位资深交易员对此直言："这不会有好结局……但对某些交易员而言，提前下车本身就可能是致命的。"

规模1个半月翻倍，美港韩三足鼎立

自2022年美国推出单票ETF产品以来，这一市场的体量与覆盖范围持续扩张，但近期的加速尤为显著。

据彭博及高盛全球固收与股票部门截至2026年5月27日的数据，全球杠杆/反向单票ETF总规模已超过600亿美元，较4月初不足300亿美元的水平在约一个半月内实现翻倍。

从分布来看，美国市场占据约70%份额，规模约460亿美元；香港以约130亿美元位居第二，且在过去两个月内净流入资产高达100亿美元；韩国以约33亿美元排名第三，其首批单票ETF产品本周刚完成上市。三地共同构成了当前全球单票杠杆ETF的主要版图。

"两倍海力士"登顶，AI存储主题主导资金流向

这场资金狂潮的主角，已从传统的美国超大市值科技股悄然转向全球AI产业链中的存储芯片标的。

目前全球规模最大的杠杆单票ETF，是一只提供SK海力士（港股代码：7709 HK）两倍多头敞口的产品。与此同时，韩国本周新上市的SK海力士单票ETF（代码：0193T0 KS）和三星电子单票ETF（代码：0193W0 KS）在上市仅两天内，分别吸引了约12亿美元和8.16亿美元的资金涌入，认购热度罕见。

此外，追踪DRAM主题的相关ETF已成为有史以来增速最快的ETF品类之一，进一步凸显了市场对存储芯片这一细分赛道的高度集中关注。Chris Lucas指出，投资者正在寻求对全球AI复合体中核心价格驱动标的的杠杆敞口，这一趋势与上述产品的爆发式增长高度吻合。

高盛示警：指数级扩张背后潜藏"混乱平仓"风险

尽管需求端热情高涨，高盛团队已就这一市场结构发出谨慎信号。

高盛方面表示，虽然对当前指数级需求不作方向性判断，但明确指出存在多重可能触发"混乱式平仓"的潜在催化因素。杠杆单票ETF因其产品结构特性，在标的资产出现大幅波动时，可能引发集中、快速的强制减仓，进而对标的股票价格形成放大效应。

一位资深交易员对此的表述颇具警示意味："这不会有好结局……但对某些交易员而言，提前下车本身就可能是致命的。"这句话精准描述了当前市场参与者所面临的两难困境——既担忧泡沫破裂的系统性风险，又难以承受过早离场所带来的机会成本压力，而正是这种博弈心理，在客观上持续推高了市场的集中度与脆弱性。

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5月28日，据彭博报道，Anthropic本轮融资规模达650亿美元，融资后估值升至9650亿美元，超越OpenAI今年3月完成融资时所确立的8520亿美元估值，成为全球估值最高的人工智能初创企业。以其年化收入超过500亿美元的预期测算，当前估值对应市销率约为18倍至19倍，折射出资本市场对AI头部标的的极度追捧。

在财务层面，Anthropic预计第二季度营收将达109亿美元，较上季度增幅超过一倍，且有望在本季度首次实现盈利。公司称其年化收入将在下月底前突破500亿美元——而就在去年7月，这一数字仅为40亿美元。爆发式的增长曲线，为本次高估值提供了基本面支撑，也令机构投资者在数周内迅速完成了这笔融资。

与此同时，Anthropic和OpenAI两家公司均已将IPO提上日程。OpenAI预计将在数日至数周内秘密提交上市草案文件，Anthropic最早亦可能于今年秋季寻求公开上市。分析指出，谁能率先登陆资本市场，或将成为这场AI竞速的下一个关键节点。

融资火速敲定，投资者需求旺盛

本轮融资在数周内迅速完成，折射出市场对AI赛道头部标的的高涨热情。

据报道，本轮融资由Altimeter Capital、Dragoneer、Greenoaks及红杉资本（Sequoia Capital）领投，每家领投机构出资均超过20亿美元。D.E. Shaw & Co.、黑石集团（Blackstone Inc.）及DST Global等机构跟投。

值得关注的是，谷歌母公司Alphabet旗下Google在本轮融资中投了数十亿美元，系此前宣布的最高400亿美元长期投资承诺的一部分。亚马逊则投资50亿美元，同样属于此前承诺的延续。

此外，美光科技、三星电子及SK海力士亦参与了本轮融资，出资金额未予披露，最终帮助融资规模远超Anthropic最初设定的300亿美元目标。

Anthropic在4月下旬收到多份主动融资提案后，开始评估是否以逾9000亿美元的估值启动新一轮融资，并于本月初正式推进深入谈判。从启动到完成仅历时数周，彰显出机构投资者对该公司的强烈布局意愿。

收入爆发式增长，增速在软件史上无先例

Anthropic的财务数据呈现出加速增长态势，为本次高估值提供了基本面支撑。

报道称，公司预计第二季度109亿美元的营收，将较前一季度实现翻倍以上增长，显示出企业客户对其AI软件需求的持续扩张，且有望在该季度首度录得盈利，标志着其商业模式正逐步走向成熟。

据华尔街见闻此前在文章中写道，据半导体与AI基础设施研究机构SemiAnalysis最新报告，Anthropic的年化运行收入（ARR）已突破440亿美元，较2025年底的约90亿美元增长近五倍，意味着该公司在短短数月内每天新增约9600万美元ARR。一位审阅过Anthropic数据的风险投资人表示，"我们研究过逾200家上市软件公司的IPO，这样的增长速度从未出现过。"

据公司CEO Dario Amodei披露，Anthropic自获得第一笔收入以来，每年收入增长约10倍：2022年ARR约为1000万美元，2023年约1亿美元，2024年12月约10亿美元，2025年9月约70亿美元，2025年12月约90亿美元，2026年2月约140亿美元，2026年3月约190亿美元，2026年4月约300亿美元，至2026年5月已超过440亿美元。

Claude Code：增长加速的关键变量

此轮增长的核心驱动力之一，来自编程智能体产品Claude Code的强劲表现。

据华尔街见闻文章写道，Claude Code于2025年5月公开推出，至2026年2月年化收入已达25亿美元，此后持续攀升。2026年1月以来，Claude Code周活跃用户翻倍，有分析估算全球GitHub公开提交中约4%已由Claude Code生成或参与完成，企业使用贡献了其超过一半的收入。

Claude Code的战略价值在于，它打通了个人用户与企业采购之间的转化路径。开发者个人先用Claude Code处理日常编程任务，随后工具进入团队代码库，最终触发公司层面的统一采购、权限配置与安全合规接入，个人使用习惯由此转化为组织级流程，形成从To C到To B的自然渗透。

在企业客户层面，Semi Analysis报告显示，财富10强中已有8家成为Claude客户；年消费超过100万美元的企业客户从两年前的十几家扩大至逾千家；年消费超过10万美元的客户数量在过去一年增长了7倍。在市场份额层面，Anthropic在企业AI支出中相对OpenAI的占比，从2025年初的约10%升至2026年2月的逾65%。

毛利率跃升，商业质量支撑高估值逻辑

支撑18倍市销率估值的，不仅是增速，还有商业质量的改善。

据华尔街见闻文章写道，SemiAnalysis报告显示，Anthropic推理基础设施的毛利率已从一年前的38%跃升至70%以上，表明该公司不仅在快速扩张，更在以更高效率增长。这一改善可能来源于模型推理效率提升、缓存与路由优化、硬件利用率提高，以及企业合同带来的负载稳定性。

高增长AI公司长期面临一个核心质疑：收入是否靠算力亏损换来的？毛利率的显著提升，是投资人愿意给出约20倍ARR估值的底层逻辑。若70%以上的推理毛利率能够持续，Anthropic将不再只是一家烧钱买增长的模型公司，而更接近具备软件级毛利结构的AI基础设施公司。

双雄格局重塑，IPO竞速在即

Anthropic估值超越OpenAI，意味着AI行业"一超多强"的格局正在演变为双强并立的竞争态势。

OpenAI在今年3月完成估值8520亿美元的融资后，长期占据AI独角兽榜首位置。此次被Anthropic反超，在象征意义上具有重要价值，也将进一步加剧两家公司在模型能力、客户争夺及资本市场的全面竞争。

在IPO赛道上，两家公司几乎处于同一起跑线。据报道，OpenAI预计将在数日至数周内秘密提交上市草案文件，而Anthropic最快亦可能于今年秋季寻求公开上市，最新融资完成后，这一时间表预计不变。

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市场概述

市场权衡美伊停火延长传言，美股三大股指均创历史新高，标普涨0.58%，纳指涨0.91%。科技股领涨，半导体指数涨1%。标普500医疗保健指数强劲上涨。

甲骨文大涨6.6%。微软涨3.5%，报道称公司将于下周发布新的编码模型。云存储巨头Snowflake飙升36%，与AWS签下采购大单。绩后Marvell涨3%。戴尔周四美股盘后一度暴涨近40%。礼来涨4%。

尽管美国4月PCE物价指数创三年新高，但GDP下修、消费与就业数据全面走弱，促使美债收益率回落。10年期美债收益率下行3.7基点，30年期跌回5%下方。

美元先涨后跌，一度较日高下挫0.6%。美元走软推动黄金深V反转，日内一度跌超2%、触及200日均线后反弹走强，较日低涨逾3%。现货白银涨1.2%。数字货币仍下挫。

受停火谈判消息反复拉扯，原油日内震荡，最终WTI原油近月期货涨0.25%，布伦特原油跌0.62%。

亚洲时段，午后反转，创业板涨2%，算力硬件大爆发，“易中天”齐创新高，恒指跌超1%，科网股集体低迷。

要闻

中国

比亚迪发布首款4nm智驾芯片，已开始量产，承诺主动承担L2阶段的L3、L4安全责任。

富途控股Q1营收同比增长24.7%，大陆业务因无牌经营致监管罚款，拖累净利下降61.2%；电话会：积极拥抱监管，全年80万获客指引不变，韩股布局提速。

理想汽车Q1营收230亿元，同比下降11%，二季度营收指引低于预期。

小鹏Q1营收130亿元，净亏损扩大至17.8亿元，二季度交付指引超预期。

中国最大足疗店华夏良子，要去香港IPO了。

大基金，减持多只半导体股。

海外

伊媒称伊美“谅解备忘录”文本尚未定稿，伊方尚未同意任何谅解备忘录。伊媒：伊朗向试图通过霍尔木兹海峡的“违规船只”警告射击。美财长喊话伊朗：特朗普不会接受“糟糕协议”，放松制裁取决于伊方在核问题让步程度。

美国一季度GDP下修至1.6%，低于预期值2%，消费疲软、投资失速。能源通胀加剧，美国4月PCE物价指数同比3.8%创三年新高，核心指数同比加速至3.3%。美国4月耐用品订单环比大增7.9%，但核心资本品数据意外走软。

美联储“三把手”：美国通胀短期高企，长期预期稳定，当前的利率政策处于合适位置。与主席沃什看法相左，美联储官员穆萨莱姆称不能指望AI降低通胀。

Anthropic发布Claude Opus 4.8：更“诚实”、可调思考强度、新功能协调数百智能体。Anthropic H轮估值达9650亿美元，超越OpenAI。Anthropic联合Apollo、黑石发起约360亿美元私募信贷交易，加速购买谷歌TPU。

戴尔Q1营收增长88%，AI收入暴增757%，全年指引大幅上调，股价盘后一度暴涨近40%。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅0.58%，报7563.63点。道指涨幅0.05%，报50668.97点，继续创收盘历史新高。纳指涨幅0.91%，报26917.471点，连续三天创收盘历史新高。欧洲STOXX 600指数收跌0.49%，报625.11点。

A股：上证指数收报4098.64点，涨0.12%。深证成指收报15861.89点，涨0.80%。创业板指收报4125.07点，涨1.96%。

债市：美国10年期国债收益率跌2.95个基点，报4.4532%。两年期美债收益率跌1.03个基点，报4.0225%。

商品：WTI 7月原油期货收涨0.25%，报88.90美元/桶。布伦特7月原油期货收跌0.62%，报93.71美元/桶。现货黄金涨0.95%，报4496.21美元/盎司。现货白银涨1.37%，报75.6572美元/盎司。

要闻详情

全球重磅

中国

比亚迪发布首款4nm智驾芯片，已开始量产，承诺主动承担L2阶段的L3、L4安全责任。璇玑A3是比亚迪第一颗自研的高算力智驾芯片，已开始规模化量产。王传福表示，“4nm车规级智驾芯片相当于消费级芯片的2nm，难度很大。”

富途控股Q1营收同比增长24.7%，大陆业务因无牌经营致监管罚款，拖累净利下降61.2%；电话会：积极拥抱监管，全年80万获客指引不变，韩股布局提速。

• 富途Q1总营收同比增长24.7%至58.56亿港元，交易量创历史新高。但受证监会拟对公司罚款约18.5亿元人民币的监管冲击，当季净利润同比骤降61.2%至8.31亿港元。公司称罚款不影响基本面或财务稳定，目前大陆入金账户占比已降至13%，公司已针对中国大陆业务采取相应整改措施，并与中国证监会保持持续沟通。
• 富途一季度业绩承压与增长并存，受18.5亿元罚款影响净利润同比下滑61%，但剔除后核心盈利增长36%。针对跨境监管新政，管理层回应称此次调整为全行业统一要求，公司将积极拥抱监管，稳步推进合规工作，预计不会对全年80万获客指引产生实质影响。

理想汽车Q1营收230亿元，同比下降11%，二季度营收指引低于预期。理想汽车2026年一季度营收229.8亿元，略超预期但同比下滑11%，净亏损23亿元，由盈转亏。毛利率降至7.9%，车辆毛利率仅6.1%。二季度营收和交付指引均不及市场预期。公司归因于产品组合调整、原材料波动及换代周期影响。

小鹏Q1营收130亿元，净亏损扩大至17.8亿元，二季度交付指引超预期。小鹏汽车2026年一季度营收130.3亿元，交付量62682辆，同比双双下滑，净亏损扩大至17.8亿元。尽管传统淡季叠加产品换代带来压力，但毛利率同比提升至20.6%，服务收入增长41.2%，研发投入达29.1亿元。二季度交付指引10万至10.6万辆，显著高于市场预期。

中国最大足疗店，要去香港IPO了。华夏良子冲刺港股IPO，有望成为“足疗第一股”，也让7000亿元按摩足疗赛道首次站上资本市场舞台。

大基金，减持多只半导体股。据上海证券报，国家集成电路产业投资基金股份有限公司近期持续减持多只半导体个股。5月28日晚，沪硅产业、德邦科技分别公告大基金减持进展，持股比例各降至12.89%和11.90%，均触及1%刻度。同日港交所文件显示，大基金对中芯国际H股持仓比例降至7.99%。市场分析认为，大基金减持属于常规市场化退出，有明确退出周期，市场已形成充分预期，相关个股在公告后整体表现平稳。

海外

伊媒称伊美“谅解备忘录”文本尚未定稿，伊方尚未同意任何谅解备忘录。据报道，伊朗尚未向巴基斯坦调解方确认文本已敲定，若最终确定，伊方将正式通知巴方并向公众公布。在此之前，任何关于协议已最终完成的西方消息源说法“均不具可信性”。

伊媒：伊朗向试图通过霍尔木兹海峡的“违规船只”警告射击。据伊媒，与部分网络消息不同，霍尔木兹海峡沿岸的阿巴斯港未发生爆炸，当地民众听到的声响源自伊方对“违规”船只发射警告导弹。

伊朗军方称在伊南部拦截一架美国无人机，伊媒称向“特定目标”发射导弹。据伊媒，伊朗武装部队周四晚间从该国南部地区向“特定目标”发射导弹；伊朗南部布什尔省传出的爆炸声源于防空系统拦截“敌对飞行器”。布什尔省有伊朗唯一的核电站。

• 当日稍早，新一轮互袭！伊朗革命卫队称对美空军基地进行打击。美伊军事对抗骤然升级：28日凌晨，美军空袭阿巴斯港郊区后，伊朗革命卫队随即反击美军空军基地，并警告"下次回应将更果断"。与此同时，核谈判深陷僵局——特朗普放话"要么达成协议，要么把活干完"，伊朗则将铀浓缩能力与霍尔木兹海峡控制权列为绝不退让的红线。

美财长喊话伊朗：特朗普不会接受“糟糕协议”，放松制裁取决于伊方在核问题让步程度。被问及美媒报道的美伊达成谅解备忘录，贝森特称，抢在特朗普之前发表言论是错的；美伊能否达成协议取决于特朗普“想要怎么做”，他已划定多项“红线”，要求伊朗必须移交高浓缩铀、不得发展核武、霍尔木兹航行恢复自由开放；美国将对伊朗航司实施多方面限制；警告阿曼勿协助征霍尔木兹海峡通行费。

消费疲软、投资失速，美国一季度GDP下修至1.6%，低于预期值2%。美国一季度GDP年化环比增速终值为1.6%，较初值2%下修0.4个百分点，低于市场预期。增速虽优于去年四季度的0.5%，但投资与消费支出双双下调，企业利润大幅收窄，GDP与GDI出现背离。此外，最高法院裁定的关税退款以资本转移处理，未纳入本次GDP核算。

能源通胀加剧，美国4月PCE物价指数同比3.8%创三年新高，核心指数同比加速至3.3%。美国4月消费支出几乎原地踏步，同期通胀率升至三年高位，叠加一季度经济增速下修，滞胀风险信号愈发明显。

美国4月耐用品订单环比大增7.9%，但核心资本品数据意外走软。美国4月耐用品订单大增7.9%，远超预期，主要受波音飞机新单暴增驱动；但剔除飞机的核心资本品订单却意外大跌1.1%，显示在AI投资热潮提供支撑的同时，地缘冲突和关税带来的供应链压力令企业资本支出趋于谨慎，制造业呈现结构性分化。

美联储“三把手”：美国通胀短期高企，长期预期稳定，当前的利率政策处于合适位置。纽约联储主席，FOMC副主席威廉姆斯指出，未来几个月美国通胀将处于极高的水平，但伴随关税影响消退和能源冲击缓解，通胀可能会放缓。在不同的经济前景下，美联储可能加息也可能降息；在就利率调整做出决定之前，目前政策"略微偏紧"，处于有利位置，可以继续观察冲突进展以及其他数据。

与主席沃什看法相左，美联储官员穆萨莱姆称不能指望AI降低通胀。圣路易斯联储主席穆萨莱姆对“AI提升生产率压低通胀”这一预期提出质疑，该预期被特朗普政府以及美联储主席沃什认可。穆萨莱姆认为，过早放松货币政策或使美联储公信力受损，反将推高长端利率、损害经济，当前最优解仍是"维持审慎"。美联储内部对AI降通胀预期存分歧，近期鹰派发言增多。

比剧透提前，Anthropic发布Claude Opus 4.8：更“诚实”、可调思考强度、新功能协调数百智能体。Anthropic引入“投入控制”机制，允许用户直接控制模型为任务投入多少思考资源。动态工作流功能可让模型在单个任务中协调数百个并行子智能体，自动规划、拆解、执行并验证复杂流程。除了与前代一致的常规定价，Opus 4.8新增速度提升至常规2.5倍的“快速模式”，定价10美元/百万输入token。该模型测试结果媲美最佳对齐性模型Claude Mythos预览版，后者未来数周内正式发布。

Anthropic H轮估值达9650亿美元，超越OpenAI。Anthropic完成H轮融资，筹集650亿美元，投后估值达9650亿美元，超越OpenAI今年3月完成融资时8520亿美元估值。本轮融资由Altimeter、红杉等领投，黑石等跟投，此外还包括超大规模数据中心的150亿美元承诺投资，亚马逊投资50亿美元。

Anthropic联合Apollo、黑石发起约360亿美元私募信贷交易，通过SPV购买谷歌TPU芯片并租赁给Anthropic使用。博通提供残值支持担保，对A1、A2档票据损失实现100%补足。此次交易有望成为史上最大私募信贷及芯片融资交易。

戴尔Q1营收增长88%，AI收入暴增757%，全年指引大幅上调。戴尔2027财年第一财季实现营收438亿美元，同比增长88%，创历史新高。GAAP稀释后每股收益为5.24美元，同比增长282%。AI服务器收入达161亿美元，同比暴增757%，当季AI订单总额录得244亿美元。公司上调全年AI服务器收入指引至600亿美元，全年营收指引中值跃升至1670亿美元。戴尔股价盘后一度暴涨近40%。

研报精选

AI催生电力架构革命：800VDC浪潮下，谁将成为最大赢家？AI算力密度暴增推动数据中心迎来电力架构革命：机架功率十年内近百倍跃升，54V旧体系触达物理极限，800VDC新架构呼之欲出。美银证券测算，模拟半导体可寻址市场将于2030年膨胀至270亿美元，Infineon份额提升最显著，德州仪器稳居榜首，SiC与GaN材料加速抢占高价值赛道。

造芯片马斯克是认真的！Terafab“显著高于市场价”采购关键设备，以“极少人力冲刺极短时间目标”。马斯克造芯野心正以超常规代价提速落地。知名分析师郭明錤最新调查显示，Terafab正溢价抢购关键设备，以资金换时间；ASML CEO亦证实已与马斯克直接会谈，称其"非常认真"。这一初始投资200亿美元、潜在扩张成本高达1190亿美元的芯片帝国，正试图以行业两倍速完成前所未有的垂直整合。

高盛重磅预测：AI下半场将从芯片转向人形机器人。高盛认为，AI投资叙事正从基础设施向应用层切换，人形机器人成为核心赛道。因VLA与世界模型加速整合，亚太机器人标的迎来早周期机遇，且中位市盈率较美国折价21%，性价比凸显。但受限于真实世界数据稀缺，目前多处于概念验证阶段，大规模商业部署预计将在2027至2029年落地。

从"智驾之眼"到"机器之瞳"，激光雷达的估值逻辑变了！光大证券认为，全球激光雷达市场将在五年内从35亿美元暴增至413亿美元，8年成本骤降99.5%，头部企业相继实现盈利拐点；L3法规落地令其从可选件变安全必选项，AI大模型对三维真值数据的强劲渴求更重构价值天花板——2026年，估值与盈利双重重塑的兑现时刻已至。

伯恩斯坦：汽车半导体正式进入上行周期。汽车半导体行业在经历近两年调整后正式进入复苏周期。伯恩斯坦指出，2026年一季度行业营收同比增长11%，模拟芯片厂商开启新一轮涨价潮，英飞凌、德州仪器等部分产品涨幅高达15%-85%。AI服务器抢占产能、晶圆代工提价及能源物流成本上升，共同推动行业供需趋紧。

芯片终极材料？爱情抛弃的钻石，正在被AI救活。AI芯片功耗攀升，传统散热逼近物理极限。金刚石导热率约为铜的4倍、铝的8倍，且热膨胀系数与芯片高度匹配，成为理想散热材料。英伟达已宣布采用“金刚石复合材料+液冷”方案，叠加中国全球63%的产能优势，引发板块重估。华安证券测算，保守情景下2032年全球金刚石散热市场规模约97亿元，乐观情景下可达974亿元。

国内宏观

国务院印发《城市更新“十五五”规划》：因城施策增加改善性住房供给，规范发展住房租赁市场。规划提出，优化保障性住房供给，强化城镇低收入住房困难家庭住房保障，更好满足住房困难且收入不高的工薪群体基本住房需求，逐步解决新市民、青年等群体的阶段性住房困难。因城施策增加改善性住房供给，规范发展住房租赁市场。促进房地产开发企业转型发展、参与城市更新。

国内公司

国家大基金领投DeepSeek，投前估值450亿美元。若本轮融资顺利完成，DeepSeek将成为中国AI大模型史上首轮融资规模最大的公司。一位接近梁文锋的人士告诉《财经》，即便国家队领投登陆二级市场，DeepSeek的日常运作和技术路线也不必然被资本市场绑定，上市只是资本操作，并非改变方向的拐点。

小龙虾彻底凉了？清华团队连夜开源Agent神器，Token成本狂降70%！曾风靡一时的OpenClaw（“小龙虾”）热度骤降，而清华团队等联合开源的智能体操作系统PilotDeck正崭露头角。它通过独立“工作舱”、白盒化记忆与智能路由，实现多任务并行且互不干扰，Token成本最高直降70%，将Agent从“极客玩具”推向真正高效的生产力工具。

可灵成快手“新王牌”：超300%增长背后，75%收入来自海外，ARR有望冲刺10亿美元。快手旗下AI视频生成产品可灵一季度收入达6.5亿元，大幅超出管理层3亿元指引，至3月末年化经常性收入已近5亿美元。然而，快手核心业务同期总收入仅增3.4%，直播收入下滑13%，净利润同比降26%。可灵的强劲表现正重塑华尔街对快手的估值逻辑，分拆预期亦成潜在催化剂。

• 可灵跑出5亿ARR，快手用2年兑现了一个悬念。可灵AI年化收入约5亿美元、同比增长近4倍，成为快手唯一高速增长引擎。机构核心分歧集中在AI商业化兑现能力，市场正从“广告公司”向“AI+内容平台”重估。

海外宏观

欧洲央行会议纪要：通胀风险已经浮现，继续观望“越来越不合适”。欧洲央行4月会议纪要显示，政策风向正明显转鹰。部分官员认为对通胀“采取‘忽略’态度可能越来越不合适”。能源冲击正向更广泛领域传导，短期通胀预期明显走高。尽管经济信号出现分化，但多位官员担忧，若继续观望，中长期通胀预期可能松动，加息或已从“是否”转向“何时”。

韩国央行按兵不动，但提升通胀预期，两位委员要求加息。韩国央行5月28日维持基准利率2.5%不变，但同步大幅上调2026年通胀预期至2.7%、增长预期至2.6%，并披露两位委员投票要求加息。这是连续第八次暂停调整，却释放出明确鹰派信号。市场普遍预期央行最早将于7月启动加息，花旗预计2026至2027年间共加息四次。

津巴布韦宣布：将锂、镍等14种矿产列为“关键矿产”，强制引入国家持股，否则不准开采！此举被指是仿效印度尼西亚的镍产业路线图，旨在通过禁止原矿出口、强制外资建设冶炼厂并由国家获取股权，从而掌控全球关键矿产供应链。有企业透露，当地已经有项目由津巴布韦政府持股，且实际持股比例达到了15%，新政策主要针对新申请矿权，老矿暂不受影响。

黄金跌跌不休，洛克菲勒策略师坚定看好：2030年站上10000美元！俄乌战争从根本上改变了全球央行的储备管理逻辑，洛克菲勒策略师表示，当前牛市仍处于早期阶段，预计金价将在2027年突破5500美元，并在2030年前触及8000美元，超调情形下有望冲击10000美元。同时他警告，随着西方金融投资者通过ETF等渠道大规模入场，市场的边际定价权正向动量驱动型资金转移，短期波动风险随之上升。

黄金牛市还在吗？关键在4370美元这一“生死线”。Finance Magnates分析师认为，一旦200日均线4370美元这一牛熊分水岭失守，下方4000美元乃至3400美元的极端目标将浮出水面；而高盛、摩根大通等机构仍力挺年末5400至6300美元。

从120美元暴跌至72美元，白银还没跌完？三大投行发出警告。白银去年狂飙140%后急转直下，今年从120美元历史高点跌至约72美元，累计回撤近40%。汇丰直言其"基本面上被高估"，瑞银警告高价正蚕食工业需求，麦格理则提示美联储加息将带来额外压力——三大机构异口同声：白银的下行风险远未出清。

海外公司

Anthropic营收超越OpenAI至少35%，IPO竞赛格局生变。Anthropic年化营收已接近450亿美元，比OpenAI高出至少35%。今年前五个月，Anthropic营收增长约5倍，而OpenAI同期增长超50%。更关键的是盈利能力：Anthropic预计第二季度运营利润率约5%，OpenAI第一季度运营亏损率则高达122%。这一格局逆转正在重塑两家公司的IPO竞赛——谁先上市、谁的估值故事更有说服力，答案已悄然改变。

英伟达Computex前瞻：黄仁勋将带来哪些AI算力"核弹"？摩根士丹利预计，英伟达将在Computex 2026全面展示以Rubin GPU与Vera CPU为核心的新一代AI算力架构，重点推进“最低单Token成本”的AI工厂方案。Rubin GPU功耗方案与HBM4e封装设计成为焦点，Vera CPU则被视为打开200亿美元市场的新增长点。

行业/概念

1、人工智能丨据中证报报道，5月28日，阿里巴巴达摩院"敏迭"求解器（MindOpt）正式发布GPU版本，充分利用GPU并行加速特性，引入新算法突破"长尾效应"难题。针对约2000个通用算例的测试显示，敏迭可将99%以上的问题类型稳定求解至高精度，更能支持传统上"不可解"的亿级变量线性规划问题。

点评：求解器被誉为"工业软件之芯"，负责电力调度、航班编排、高端制造、金融管理等关键领域的复杂计算。该产品能力在互联网、金融、物流、电力、集成电路等行业场景具有突出的应用价值。据悉，求解器市场传统上由欧美厂商主导，达摩院历时多年自研全能力求解器"敏迭"，性能达到国际一流水平，在工信部产业发展促进中心举办的两届求解器赛事中连续夺冠，入选工信部"人工智能赋能新型工业化"典型应用案例，目前已实现百万量级并发调用，为数千企业决策提供量化依据。

2、创新药丨据中证报报道，自然资源部联合国家发展改革委、科技部、工业和信息化部、国家卫生健康委、市场监管总局、国家中医药局、国家药监局等8部门正式印发《关于加快海洋药物和功能制品高质量发展的指导意见》，这是我国首部国家层面支持海洋生物医药产业发展的政策文件。《意见》提出，围绕"资源链+科技链+产业链+应用链"统筹布局，提出夯实资源供给、增强科技支撑、优化产业方向、拓展市场应用、强化政策保障等5方面共15项任务。力争到2030年实现多项海洋创新药上市，产业增加值突破1300亿元，综合实力进入国际前列。

点评：该《指导意见》标志着海洋生物医药被正式纳入国家战略性新兴产业体系，旨在破解"蓝色药库"开发中的资源、技术与制度壁垒，服务"海洋强国"与"健康中国"双重战略。海洋药物产业作为高附加值、技术密集型的战略性新兴产业，目前正迎来政策红利与产业爆发期。目前我国在海洋药物基础原料领域已具备全球领先地位，壳聚糖、海藻酸钠等原料级产品的产量占全球份额超过80%。随着顶层设计的落地和关键技术的突破，这片千亿级的蓝海市场将迎来爆发。

3、航天丨据中证报报道，近日，蓝箭航天空间科技股份有限公司无锡生产基地正式投产。该基地是国内首个基于高强度不锈钢材料与智能化激光制造技术的运载火箭批量生产工厂，将为朱雀三号可重复使用液体运载火箭的后续研制试验、批次化生产及商业化任务实施提供核心制造支撑。

点评：朱雀三号运载火箭是我国首款采用不锈钢箭体结构的液体运载火箭。随着可重复使用技术的成熟与复用频次的提升，朱雀三号的发射成本有望相较一次性使用火箭降低80%以上，为卫星互联网组网及商业载荷发射提供高性价比的运载解决方案。

今日要闻前瞻

美国4月商品贸易帐。

德国5月CPI。

日本5月东京CPI。

印度一季度GDP。

美联储理事鲍曼、堪萨斯联储主席施密德发表讲话。

<全文完>

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周四停火传言反复横跳，油价全日剧烈震荡后收平，美股走强：

• 美股早盘，华尔街见闻提及，Axios报道美伊双方已达成协议、仅待特朗普批准。WTI原油期货短线下挫3.5美元，布油期货短线跳水，几乎完全回吐日内稍早涨幅。
• 标普涨0.37%，纳指涨0.4%，半导体指数转涨。邮轮股上涨，Viking一度涨1.1%，皇家加勒比邮轮涨2.3%。
• 美股盘中，华尔街见闻提及，以色列电视台i24援引消息称，伊朗最高领袖Mojtaba Khamenei尚未接受相关备忘录，油价随即反弹。
• 美股午盘，原油库存全面下降的数据及战略石油储备的大幅消耗，再度推升油价，美国馏分油库存降至2003年5月以来最低水平。
• 伊朗谈判代表团媒体团队成员赛义德·阿加卢表示，截至目前，伊朗方面尚未同意任何谅解备忘录，也未向巴基斯坦方面的调解人确认已批准该备忘录。
• 美股尾盘，据新华社援引伊朗媒体28日晚报道，伊朗向试图通过霍尔木兹海峡的“违规船只”警告射击。停火消息真假难辨，原油价格几乎未作反应，美股三大指数悉数收创历史新高。

周四美国股市与债市的表现均明显强于原油。标普500指数录得六连涨。纳斯达克指数领涨，小盘股紧随其后，道指尾盘翻红。

从结构来看，据高盛交易员描述，当日行情呈现明显的"逼空式"特征——"最多空头仓位"股票组合七个交易日累计上涨17%。

与此同时，非盈利科技股和高估值软件股的涨幅远超大盘科技蓝筹，分别较正常水平偏离2.2至2.8个标准差。

高盛指出，大盘科技股相对于非盈利科技股经历了近五年来第六差的单日表现。

高盛总结认为，当日市场感觉更像是集中度与分化并存的延续，而非一次全面的风险偏好转向。

Harris Financial Group管理合伙人Jamie Cox则表示：

交易者对来回切换的协议消息处于高度戒备状态，倾向于持有多头以避免在超预期利好出现时措手不及，更难处理的是，通胀压力消退的速度可能不如市场所期望的那么快。

与此同时，美国宏观数据整体偏软。据华尔街见闻，4月PCE通胀环比低于预期，一季度GDP年化增速下修至1.6%，新屋销售大幅下滑，初请失业金人数亦略超预期。

偏弱的数据叠加停火希望，共同推动降息预期升温。

10年期美债收益率下行3个基点至4.45%，30年期收益率跌破5%关口。Global X ETFs投资策略主管Scott Helfstein表示：

市场对利率的预期今年已经180度转向，从降息转向加息，投资者可以更多聚焦于基本面和实体经济，而不是猜测美联储的下一步动作。

德意志银行首席美国经济学家Matthew Luzzetti表示：

美联储加息的反应函数尚未触发，他们正在给通胀回落留出时间。

美元先涨后跌，一度较日高下挫0.6%。

美元走弱提振贵金属，白银领涨，现货金上涨1%，一度站上每盎司4500美元关口。铂金是贵金属中的例外，小幅收跌。

比特币下行，跌2.5%至7.32万美元附近，逼近100日移动均线支撑位。比特币现货ETF已连续11个交易日中有10个交易日录得净流出。

战争爆发以来一度持续走强的比特币/黄金比价也开始出现回落迹象。

周四美国股市创收盘历史新高，半导体指数涨1%。甲骨文大涨6.6%。微软涨3.5%，报道称公司将于下周发布新的编码模型。云存储巨头Snowflake飙升36%，与AWS签下采购大单。戴尔周四美股盘后一度暴涨近40%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨43.27点，涨幅0.58%，报7563.63点，时隔一个交易日再创收盘历史新高。

• 道琼斯工业平均指数收涨24.69点，涨幅0.05%，报50668.97点，继续创收盘历史新高。

• 纳指收涨242.736点，涨幅0.91%，报26917.471点，连续三天创收盘历史新高。

• 纳斯达克100指数收涨250.317点，涨幅0.84%，报30223.889点，时隔一天创收盘历史新高。

• 罗素2000指数收涨0.57%，报2936.57点，时隔一天创收盘历史新高。
• 恐慌指数VIX收跌3.25%，报15.76。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF涨跌各异，网络股指数ETF收涨1.63%，全球科技股指数ETF涨1.44%，医疗业ETF涨1.40%，能源业ETF、银行业ETF、金融业ETF至多跌0.29%，公用事业ETF跌1.13%。

（5月28日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨1.10%。

• 微软涨3.47%，亚马逊涨0.79%，英伟达0.78%，苹果涨0.53%，特斯拉涨0.40%，谷歌A涨0.33%，Meta涨0.01%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨1%，报12829.143点。

• 台积电ADR涨0.50%，AMD涨4.55%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.48%，报6586.59点。

• 热门中概股里，逸仙电商收涨18.2%，微易芯涨8.2%，爱奇艺涨8%，阿特斯太阳能涨6.8%。

其他个股：

• Circle涨5.49%。Snowflake飙升36%，与AWS签下采购大单。甲骨文大涨6.6%。

• 绩后Marvell涨3%。戴尔周四美股盘后一度暴涨近40%。礼来涨4%。

欧洲股市收跌约0.5%，军工股达索约5.7%、RHM涨超4.1%、萨博涨超7.3%。欧洲多国股指收跌，英国股市跌超0.7%，德国军工ETF涨超3.4%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.49%，报625.11点。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.25%，报6055.11点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.34%，报25092.25点。

• 法国CAC 40指数收跌0.23%，报8188.87点。

• 英国富时100指数收跌0.75%，报10425.96点。

  （5月28日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，西门子能源收跌4.36%，Adyen跌4%，慕尼黑再保险跌2.33%跌幅第三大，阿斯麦控股涨1.06%表现第十，德国思爱普Sap涨1.07%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，达索系统收跌5.67%，西门子能源跌幅第二大，Octave Intelligence Plc.跌4.13%。

中长期美债收益率跌约3个基点。英国中长期国债收益率涨约4个基点。德债收益率跌超2个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率跌2.95个基点，报4.4532%。

• 两年期美债收益率跌1.03个基点，报4.0225%；30年期美债收益率跌2.73个基点，报4.9837%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率下跌2.5个基点，报2.962%。两年期德债收益率跌2.7个基点，报2.558%，日内交投于2.623%-2.529%区间。

• 英国10年期国债收益率跌4.4个基点，报4.814%。两年期英债收益率跌3.0个基点，报4.238%。

• 法国、意大利、西班牙和希腊等四国10年期国债收益率平均跌2.5个基点。

美元先涨后跌，一度较日高下挫0.6%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数跌0.19%，报99.019点，日内交投区间为99.544-98.945点。

• 彭博美元指数跌0.20%，报1199.87点，日内交投区间为1206.05-1199.41点。

  （彭博美元指数）

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元跌0.16%，报159.26日元，日内交投区间为159.65-159.12日元。

• 欧元兑日元跌0.36%，英镑兑日元跌0.37%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.7731元，较周三纽约尾盘跌59点，日内整体交投于6.7883-6.7711元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，现货比特币跌2.26%，现货以太坊跌2.3%。

（比特币价格）

报道称美国与伊朗达成谅解备忘录之际，美油期货价格从91美元跳水至接近87美元的水平——瞬间又反弹至接近90美元。

原油：

• WTI 7月原油期货收涨0.22美元，涨幅0.25%，报88.90美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特7月原油期货收跌0.58美元，跌幅0.62%，报93.71美元/桶。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货跌3.76%，报93.31美元/桶。

天然气：

• NYMEX 6月天然气期货收报3.2850美元/百万英热单位。

美元走软推动黄金深V反转，日内一度跌超2%、触及200日均线后反弹走强，较日低涨逾3%。现货白银涨1.2%。伦敦铜价反弹，投资者关注美国与伊朗谈判进展和需求前景。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨0.95%，报4496.21美元/盎司，日内交投于4366.74-4516.60美元区间。

（现货黄金价格）

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨1.37%，报75.6572美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨1.25%，报6.4195美元/磅。

• 现货铂金跌0.27%，现货钯金跌1.14%。

• LME期铜收涨170美元，报13702美元/吨。LME期锡收涨686美元，报55079美元/吨。

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5月28日据彭博社援引知情人士透露，Anthropic联合Apollo、黑石发起约360亿美元私募信贷交易，所募资金将用于购买谷歌定制芯片TPU，相关芯片随后将租赁给Anthropic使用。

协助谷歌开发芯片的博通公司将为这笔交易的大部分款项提供担保。该交易有望成为有史以来规模最大的私募信贷交易之一，也将是迄今最大的芯片融资债务交易。

消息公布后，博通盘后股价涨超1%至434.84美元，谷歌母公司Alphabet走势震荡微跌。

此次股权融资将Anthropic估值推至9650亿美元，首次超越竞争对手OpenAI，并且该公司正与OpenAI竞速，力争于今年晚些时候完成首次公开募股。

由于Anthropic仍是一家初创企业，尚不具备支撑如此大规模债务的盈利能力，本次融资设计的核心在于借助博通的强劲信用资质。

据报道，交易以特殊目的载体（SPV）为主体，由其借入资金并同时接受股权投资，所得资金用于购买TPU芯片，再将芯片租赁给Anthropic。

债务的偿还主要依赖租赁付款，辅以芯片的长期残值。这一架构使博通与Anthropic均可与交易保持独立关系，不直接出现在融资主体中。

Anthropic计划在美国纽约、德克萨斯、路易斯安那和印第安纳四个州部署上述芯片。

该债务采用延期提取形式，这意味着随着芯片可用和 Anthropic 的租赁开始，资金可以在一段时间内逐步提取。

据报道援引知情人士透露，本次债务融资分为约60亿美元A1票据、250亿美元A2票据及45亿美元B票据三个档次，最终金额仍在协商中，可能发生变化。

交易的关键条款在于博通提供"残值支持"协议。

根据该协议，若Anthropic未能在一定期限内履行租赁付款义务，SPV将出售芯片以偿还债务投资者；

若芯片变现不足以弥补缺口，博通将对A1和A2投资者承担的损失提供100%的补足。

这一安排使A1和A2票据的信用状况与博通的投资级评级相当，同时不影响博通自身的评级和资产负债表。

据Trace债券定价数据，博通现有公司债收益率区间约为4%至5%，具体视到期日而定。

此前类似的残值保护结构，已在Meta为其路易斯安那州Hyperion数据中心项目债券中得到运用，使相关债券得以按Meta公司债水平定价交易。

随着科技公司在AI数据中心和算力设施上的投入持续攀升，芯片本身的高昂成本催生了一个规模庞大的GPU及专用芯片融资市场。

数据中心运营商CoreWeave等企业，已率先利用GPU质押贷款模式获取融资，本次交易将同等逻辑延伸至谷歌TPU领域。

尽管英伟达的GPU目前仍主导AI芯片市场，但谷歌TPU正在作为重要竞争力量崛起，博通及其他公司亦在开发各自的替代方案。

本次Apollo主导的私募债务联合分销为非公开性质，Apollo与黑石计划分别出售部分债务，同时自留相当比例的头寸。

据报道援引知情人士透露，投资者本周内提交认购意向，交易预计于下周完成，但相关讨论仍在进行，细节存在变动可能。

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穆萨莱姆在冰岛雷克雅未克举行的冰岛央行与西北大学经济学联合会议上表示，当前实际政策利率仍低于美联储对长期中性利率的估算，通胀显著高于目标，长期通胀预期有上行漂移迹象。

此时将压制通胀的希望寄托于AI尚未兑现的生产率前景，将是一种冒险之举。

穆萨莱姆同时警告，若因过早降息而令公众对美联储能否将通胀拉回2%目标产生怀疑，长期利率反而可能被动抬升，最终压制投资、损害经济增长与就业，政策效果将适得其反。

穆萨莱姆是近期美联储官员中最新一位对AI生产率叙事持反对态度的成员。这一叙事被特朗普政府以及美联储主席沃什认可，认为AI带动的生产率提升或将为降息提供更大空间。

穆萨莱姆认为AI对芯片和数据中心需求的拉动效应已清晰可见，但坦言"AI究竟能为生产率带来多大贡献，目前仍无定论"。若未来有明确证据显示生产率提升将切实缓解通胀压力，他愿意相应调整政策立场，但在此之前，政策应以现有事实而非未来预期为依据。

美联储理事库克（Lisa Cook）周三指出，AI投资热潮可能带来潜在的价格压力，叠加目前油价高企，通胀上行风险不容忽视；通胀连续五年高于美联储2%的目标，可能会导致涨价固化到定价和工资中，因此，如果预期的通胀放缓未能及时出现，将准备加息。

芝加哥联储主席奥斯坦·古尔斯比（Austan Goolsbee）认为，如果人们普遍预期AI带动的生产率会增长，这本身就可能加剧通胀——如果消费者对未来的财富感到兴奋并开始在当下增加消费，央行就需要通过加息来应对这种经济过热。

颇具影响力的美联储“三把手”约翰·威廉姆斯（John Williams）表示，美国通胀短期高企，长期预期稳定，当前的利率政策处于合适位置，但若通胀持续高企将需要更高的利率。

面对多重约束并存的宏观环境，穆萨莱姆明确表达了维持政策定力的倾向。

他在讲话中指出，当前更为稳妥的路径，是坚持以恢复价格稳定为核心目标的审慎货币政策立场，而非提前将尚未落地的技术红利计入政策框架。

他进一步阐述了过早放松的潜在危害：若政策利率被压得过低，可能动摇市场对美联储通胀目标承诺的信心，进而推高长端利率，形成金融条件反向收紧的局面，对实体经济的伤害不亚于通胀本身。

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周四有美媒获悉，美伊已就一份为期60天的谅解备忘录达成一致，只待美国总统特朗普最终批准。此后，贝森特在主持白宫新闻发布会期间回避了记者关于该报道的多项提问。当被问及这份备忘录时，贝森特称，在此事上“抢在总统之前发表言论是错误的”。

被问及是否目前确实存在一份摆在桌面的对伊协议时，据央视新闻，贝森特在简报会上表示，美国与伊朗谈判团队仍在持续磋商，但美国总统特朗普已明确划定多项“红线”，不会接受一项“糟糕协议”。

据新华社，贝森特在白宫记者会上表示，美国与伊朗能否达成潜在的协议取决于特朗普是否支持该协议，他强调“一切都取决于总统想要怎么做”。

贝森特说，特朗普始终更倾向于达成和平协议，目前美国所有行动都属于“防御性质”，但若特朗普认为无法达成和平协议，美方也将作出相应决定。

贝森特表示，美国是否放松对伊制裁将取决于伊朗在核问题上的让步幅度，尤其是，伊方是否愿意满足美方关于核计划、地区安全和航运自由等核心要求。他同时重申，特朗普政府将继续通过经济和金融工具对伊朗保持高压施压。

特朗普不会接受对美国人民不利的协议

针对近期有关美伊接近达成谅解安排的消息，贝森特在周四讲话中表态谨慎。

他表示，任何美伊协议都不是自动落地，最终拍板权在特朗普本人手中。贝森特强调，特朗普“不会接受一个对美国人民不利的协议”，也不会重复过去令华盛顿保守派长期诟病的“糟糕协议”路径。

当记者再次追问以求证实是否存在一份暂定协议时，贝森特回答道：“一切都取决于总统的意向。”

这一表态，实际上回应了近期围绕美伊谈判升温的争议。

此前多家媒体披露，美伊谈判代表已就一份初步框架达成一定程度共识，内容涉及延长停火、启动核问题谈判、霍尔木兹海峡航运安排以及制裁讨论等，但协议仍需特朗普最终批准，也需要伊朗方面正式确认。

在特朗普阵营内部，共和党鹰派人士对任何可能被视为“放松对伊朗压力”的安排保持高度警惕，担忧新协议重演当年伊核协议（JCPOA）争议。

特朗普提出霍尔木兹航行开放和核问题相关要求 贝森特警告阿曼

对于市场高度关注的制裁问题，贝森特给出的条件十分明确：制裁减免并非无条件选项。

据央视，贝森特说，特朗普要求伊朗必须移交高浓缩铀、不得发展核武器，同时霍尔木兹海峡必须恢复自由开放航行。

他表示，美国未来是否考虑放松对伊制裁，将取决于伊朗在核问题上的具体让步程度。换句话说，制裁松绑与伊朗核承诺之间将存在直接挂钩关系。

从目前美方释放的信息看，特朗普政府的核心要求包括限制伊朗核活动、确保霍尔木兹海峡航运自由以及满足美国安全诉求。特朗普此前也多次公开强调，美方不会接受无法实质限制伊朗核能力的安排。

贝森特的讲话意味着，至少在现阶段，美国政府仍将“制裁杠杆”视为迫使伊朗进一步让步的重要谈判工具，而非提前交出的交换筹码。

另据央视，贝森特周四在社交媒体发文称，美国政府不会容忍任何试图在霍尔木兹海峡实施收费制度的行为。贝森特特别点名阿曼，称美国财政部将严厉打击任何直接或间接协助霍尔木兹海峡收费机制的相关方，任何合作伙伴也将受到处罚。

据伊朗媒体本周三的报道，伊朗最高国家安全委员会副秘书阿里·巴盖里当天表示，伊朗与阿曼目前正就船只通过霍尔木兹海峡的新机制进行磋商。

同在周三，特朗普称，霍尔木兹海峡不归任何人管辖，并警告阿曼不要干预，称阿曼如果“不守规矩”，就会被美国“炸飞”。

美国将对伊朗航司实施多方面限制

虽然谈判窗口尚未完全关闭，但贝森特同时释放出另一重信号：特朗普政府不会放松对伊朗的经济施压。

近期，美国财政部持续扩大对伊制裁动作。贝森特本周四表示，美方正进一步切断伊朗航空体系的国际运营能力，包括限制伊朗航空公司获取国际降落、加油及售票服务。

在更广泛层面，贝森特此前还曾强调，特朗普政府恢复并强化“极限施压”战略，通过能源、金融、航运和影子银行网络等多维度打击伊朗财政来源，目标是削弱伊朗核项目、地区代理网络及相关融资能力。

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