纳斯达克100指数周一上涨1.2%，半导体股反弹提振AI相关板块，科技巨头充当主要护盘力量。然而，这场反弹成色有限，CoreWeave在高盛升级评级后一度大涨逾7%，随即回落至上周五低点；标普500指数仅收涨0.4%，道琼斯指数几近持平。

与此同时，中东地缘风险骤然升级，WTI原油重返每桶100美元上方，油价压力与250亿美元规模的投资级新债供给叠加，推动10年期美债收益率单日上行约5至7个基点至5.14%。

法国爆发大规模骚乱，OAT收益率创近月来最大单日涨幅，欧洲政治风险明显升温。彭博宏观策略师Frank Monkam警告，权益期权市场正在释放新一轮压力信号，标普500下行风险敞口指数（SDEX）已攀升至3月以来最高水平。

周一半导体指数终结八连跌，此前创2008年10月以来最长连跌纪录，单日反弹约2.5%。

BTIG首席技术市场策略师Jonathan Krinsky指出，根据目前的技术类比，半导体指数在未来5至10个交易日内或出现反弹，有望接近10月初高点，但随后建议投资者"再度减持半导体敞口"。

美股开盘后，AI及芯片板块的买盘主要集中在Mag7成分股，科技和非必需消费品板块领涨大盘。

综合人工智能指数开盘强劲，但涨势迅速回落，再次创出新低，不过即便如此，其表现仍然优于标普500指数（不含人工智能成分股）。

云服务股开盘时受到挤压，但勉强守住了涨幅。

据高盛交易台描述，当日整体市场流动性处于"观望模式"，活跃度仅为满分10分中的3分，买盘倾向仅微弱高于卖盘4个百分点。

细分来看，长线基金对买入的偏好较卖出高出15%，集中于消费、宏观产品及金融板块；而对冲基金则呈净卖出状态，卖出方向集中于消费、原材料及科技传媒电信板块。

从技术面看，标普500指数在跌破50日均线后重新收回该关键支撑位，但上方压力明显，未能形成有效突破。

SpotGamma数据显示，市场整体仍处于负Gamma区间，7700点为当前标普500的关键Gamma边界，向下偏斜明显。市场风险偏好指标依然极度低迷。

CoreWeave的一举一动持续主导市场注意力。

周一盘前，高盛对CRWV发出买入升级评级，公司债价格随之走高，股价最高涨幅超7%。然而，债价在盘中未能突破上周五高点，2032年到期债券利差仍徘徊在约1000个基点附近；股价随后全线回落，至收盘时跌回上周五低点附近。

数据中心板块的信用利差持续走扩，投资级债券利差攀升至三个月来最宽水平，超大规模云计算相关信用利差亦扩至历史新高，数据中心CDS也维持在纪录高位附近。高盛数据显示，信用市场与权益风险之间的背离正在显著扩大。

彭博宏观策略师Frank Monkam在报告中指出，下行风险敞口指数（SDEX）自10月初低点已反弹近20%，并与VIX的同步回升相印证，表明市场正在重新评估尾部风险。他写道：

宏观压力向风险资产传导的渠道正在由信用端打通，市场对新一轮去杠杆的脆弱性正在上升。

尽管如此，多家机构维持积极立场。摩根士丹利财富管理部门Lisa Shalett表示，上周的半导体抛售在某种程度上是健康的市场修正，"增长和盈利依然强劲，AI资本支出周期以对利率不敏感的超大规模云企业为主导，格局稳固"，并预计2027年将迎来资本支出增速放缓与估值回归可持续趋势利润的阶段。

摩根士丹利Michael Wilson则建议投资者"为快速或渐进式风险修复后的加仓窗口做好准备"，视窗口在11月前后。

原油价格周一延续涨势，成为推升收益率的重要外部因素。WTI（11月合约）重返每桶100美元上方，收于约103.78美元，单日涨幅约2.3%。

布伦特（12月合约）则突破110美元。

中东紧张局势是主要催化剂。伊朗表示对霍尔木兹海峡"别无选择"，必须主张控制权；此前一个周末，一架沙特直升机在也门边境附近坠毁，胡塞武装袭击了重要出口枢纽延布港，英国海上行动报告称两艘油轮在波斯湾遭到袭击。

从技术面看，9日相对强弱指数（RSI）已进入超买区域；据Kpler数据，趋势跟踪商品交易顾问（CTA）在布伦特和WTI上均已达到100%最大多头仓位，短期追多空间受限。

斯巴达大宗商品公司高级油市分析师June Goh则认为，布伦特目前"被困于地缘风险抬升与中东流量增加的双重夹击"，并预计油价将在每桶100美元附近维持区间震荡。

美国能源部长Chris Wright在接受Fox News采访时表示，波斯湾石油流量已恢复至冲突前水平的约80%，但精炼油品运输仍受制约。

美债收益率的上行并非单一驱动。据彭博Alyce Andres分析，本周缺乏一级数据支撑，债市走向将主要由供给因素主导。

企业债方面，本周预计将有约250亿美元的投资级新债发行，此前数周已有部分交易被推迟。企业利率锁定操作（Rate Locking）以及基金组合腾挪空间，形成了对美债的系统性抛压。此外，周三还将进行130亿美元的20年期美债增发，久期约12年。

法国局势为欧债市场增添额外变数。周末期间法国爆发大范围暴力骚乱，多城市宣布宵禁，10年期法国OAT收益率单日涨幅为2025年3月以来最大，与德国国债的利差重新扩至约150个基点。

美联储目前处于利率决议前的"静默期"，市场对美联储10月采取行动的概率维持在约17%，12月降息预期则维持在85%至90%区间。

美元在宽幅震荡后收盘基本持平，彭博美元即期指数几乎未变。欧元兑美元下跌0.2%至1.1211。

黄金现货小幅下跌0.6%，至每盎司约4140美元，回落幅度温和，未触发显著技术信号。

比特币在8万美元至8.3万美元区间内剧烈波动，最终收于约8.18万美元，小幅上涨1.2%。

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标普全球数字基础设施主管Mark Habib在伦敦圆桌会议上表示，超大规模云服务商（hyperscalers）可能存在大量未披露的AI相关债务，主要源于其对数据中心建设或中小型AI企业的隐性担保安排。他说：

"可以合理判断，有更多（债务）是我们看不到的。"

此番表态发生在市场对AI基础设施融资前景愈发谨慎的背景之下。AI基础设施提供商及英伟达支持的CoreWeave等所谓"新云"（neocloud）公司近期发行的债券价格持续下跌，反映出投资者对其激进借贷规模的忧虑。

Mark Habib重点提及超大规模云服务商与AI项目之间的"互联融资结构"——大型科技公司通过实际上为大型数据中心建设或规模较小的AI企业提供担保的方式，形成表外潜在负债。

"如果这些负债未被披露，它们就不会出现在超大规模云服务商的信息披露中，"Habib说。"如果这些负债可能产生的交易不属于我们的评级范围，我们也可能无法掌握相关情况。"

他表示，目前没有具体估算这类循环融资结构可能给相关企业资产负债表带来多少额外债务，但标普正努力从整体视角进行综合评估。

标普预计，亚马逊、微软、Alphabet、甲骨文、Meta及SpaceX这六大美国超大规模云服务商，在2025年至2030年间将在数据中心及其他AI相关资本支出上合计超过7万亿美元，且至少在明年之前将持续处于负自由现金流状态。

Mark Habib表示，超大规模云服务商评级面临的最大风险，仍在于预期盈利能否如期实现。

今年7月，标普已以AI支出过高及"盈利路径存在不确定性"为由，将甲骨文信用评级下调至BBB-，即投资级最低一档。

面对近期AI相关债券遭遇抛售的市场信号，Mark Habib表示，标普目前认为市场定价与评级之间不存在需要强制修正的重大背离。

"目前，我们不认为存在迫使我们调整评级的重大脱节，"他说，并解释称标普的评级方法着眼于更长时间维度。

但他也明确了可能触发评级重新审视的条件：一旦现有支出规模被认定为不可持续，评级立场可能随之改变。"这可能来自多种因素——AI公司进一步加大投入，或者行业竞争过于激烈，导致企业的收入增速受到影响。"

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10月19日，据The Information报道，一位使用过该模型的人士透露，这款尚未发布的模型在用户指令含糊不清时，仍能推断出用户试图完成的目标，并展现出更强的推理能力和更具创造性的问题解决能力。

报道未披露模型名称、定价或上下文窗口等技术参数。同日，The Information联合创始人Amir Efrati在X平台发文称：

Anthropic是否即将发布Fable 5.5？看起来像……

截至10月20日，Anthropic官方模型页面仍仅列出四款现役模型：Claude Fable 5.1、Claude Opus 5.5、Claude Sonnet 5.5与Claude Haiku 5.5。Anthropic自10月7日发布Haiku 5.5以来，未再发布任何模型公告。

模糊指令下的"意图推断"

当前主流大模型面对模糊指令，通常倾向于要求用户澄清或给出保守的通用回答。

Anthropic 新模型的关键差异在于，它在指令不完整、不精确时，主动推断用户最可能的真实目标并据此行动。据报道援引一位使用过该模型的人士描述，该模型具备更强的推理能力和更具创造性的问题解决能力。

若模糊指令推理能力落地，用户与AI助手的交互方式将改变：用户不再需要精心设计提示词，模型将承担更多"揣摩意图"的工作。

在编程、数据分析等复杂任务场景中，用户的初始需求往往并不完整，一款能推断意图的模型可以在用户只给出粗略目标时，自主拆解任务、补齐缺失信息并交付结果。

新模型的发布时间表与落地节奏尚未公布，其能否真正改写 AI 助手的交互范式仍有待观察。

Anthropic与OpenAI围绕新一代大模型展开密集竞争。

近期，Anthropic发布Claude Opus 5.5，强调更低运行成本，使用成本较前代降低约40%；OpenAI随后约90分钟发布GPT-6 Sol和Luna，调用价格腰斩。双方还在编程工具底层模型上同步升级，推动 AI 编程代理向全自动代码生成演进。

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10月19日，主办方发表声明，确认原定于10月26日至29日在利雅得举行的第十届FII大会将延至2027年举行，并表示将"很快"公布新的具体日期。

声明称，此次推迟是为了确保这一"重要里程碑活动能够达到合作伙伴、会员、演讲嘉宾和参会代表所期待的规模、质量和影响力"。

此次推迟发生在胡塞武装对沙特境内目标发动一系列袭击之后。10月10日，胡塞武装袭击利雅得哈立德国王国际机场，造成至少12至18人死亡、300多人受伤。

此后，胡塞武装持续对沙特发动导弹和无人机袭击，波及军事、能源及民用基础设施，包括沙特国家石油公司沙特阿美总部。

本届"未来投资倡议"大会原本汇聚了一份星光熠熠的嘉宾名单。

据草案议程，原定出席者包括高盛首席执行官David Solomon、渣打银行首席执行官Bill Winters、花旗集团首席执行官Jane Fraser，以及摩根大通首席执行官杰米·戴蒙、黑石集团首席执行官史蒂芬·施瓦茨曼、贝莱德首席执行官拉里·芬克等金融界重量级人士。

据路透报道，多家大型银行和私募股权机构已私下向沙特公共投资基金（PIF）总裁亚西尔·鲁迈扬转达了对参会安全性的担忧。据悉，部分参会者和演讲嘉宾原计划先乘飞机抵达巴林，再驱车约5小时前往利雅得，以规避直飞风险。

主办方此前亦曾考虑采取混合线上参会等应急方案，就在上周还表示正为"迎接数千名代表来到利雅得"作准备，但最终仍不得不宣布推迟。

"未来投资倡议"由沙特主权财富基金于2017年创立，已成长为沙特推动经济多元化、吸引外资的核心平台。

首届大会期间，沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼在此公布了规模宏大的NEOM新未来城超级项目。鲁迈扬曾表示，自该倡议创立以来，FII促成的交易累计超过2500亿美元，其中仅2025年一届便达成逾500亿美元协议。

此次停办，对沙特而言代价不小。沙特正大力推进价值数万亿美元的经济转型计划，致力于降低对石油的依赖，向旅游、体育和科技等领域拓展，亟需持续吸引全球资本的关注与投入。

此次推迟折射出美伊战争向中东地区蔓延所带来的更广泛冲击。

据路透报道，今年以来，阿联酋和卡塔尔已有多场会议因安全局势相继取消、推迟或调整形式。沙特此前受冲击相对较小，但近期随着胡塞武装袭击强度升级，形势明显趋紧。

"未来投资倡议"推迟举行，是海湾地区商务活动因地缘政治风险而受阻的最新案例，也再度提示市场：中东安全局势的演变，正成为影响该地区商业环境与投资者信心的重要变量。

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美国财政部10月16日公布的数据显示，截至9月30日的2026财年，美国联邦政府财政赤字达到1.99万亿美元，同比扩大约12%，为2021年以来最大年度财政赤字，连续第四年维持在这一高位水平。

美国国债收益率上升使利息支出飙升，成为推动财政赤字扩大的关键因素。2026财年，美国联邦政府净利息支出同比增加814亿美元，达到创纪录的1.05万亿美元，成为政府三大支出项目之一。

惠誉预计，到年底发达市场政府债务总额将突破75万亿美元；据国际金融协会（IIF）数据，即便在本轮债券抛售潮之前，富裕国家政府每年支付的利息已超过3.3万亿美元，超过全球国防开支或人工智能投资总额。

惠誉将美国、法国、英国列为债务稳定面临威胁、主权评级面临下调风险的国家，并明确：若高额财政赤字、利息支出占财政收入比重、政府债务占GDP比重三项指标持续恶化，且缺乏可信的中期财政调整方案，美国主权评级将面临下调压力。

惠誉评级首席经济师Brian Coulton将本轮债市收益率飙升归因于供需两端的共同作用。他指出：

能源冲击持续时间超出此前预期，改变了市场对货币政策的判断，也让各国央行更加警惕通胀的第二轮效应。

值得关注的是，不仅中短期债券承压，30年期超长期国债收益率也在同步攀升，而中长期通胀预期基本保持稳定。Brian Coulton表示：

这说明更广泛的供需因素同样在发挥作用。

供给端压力首先来自各国政府持续扩大的财政赤字。国际货币基金组织10月在最新《世界经济展望》中指出，全球发达经济体今年净借款规模将达GDP的5.2%，创2021年以来新高。

美国财政部数据显示，截至9月30日的2026财年，美国联邦政府财政赤字达1.99万亿美元，同比扩大约12%，为2021年以来最大年度赤字，连续第四年维持高位；净利息支出同比增加814亿美元，达创纪录的1.05万亿美元，成为政府三大支出项目之一。

与此同时，科技巨头的大规模融资正与主权债券争夺市场资金。Brian Coulton指出：

在AI投资热潮下，大型科技云企业开始大举融资，以支持数据中心和IT基础设施建设，在债务市场与主权债券形成资金竞争。

高盛曾预计，五大超大规模云服务商，谷歌、亚马逊、Meta、微软和甲骨文在2026年发债规模约为2500亿美元，2027年将进一步升至4000亿美元。Brian Coulton总结称：

在投资需求上升、储蓄并未同步增长的背景下，这给美国以及全球实际利率带来上行压力。

惠誉评级西欧主权评级主管、高级董事Federico Barriga-Salazar认为，融资成本上升对所有发达市场均构成压力，尤其是债务高企且债券集中到期规模较大的国家，法国、美国和英国首当其冲。

IMF总裁格奥尔基耶娃近日警告，发达经济体已成为债务问题上"最严重的违规者"。随着偿债利息持续攀升，各国财政空间被进一步压缩，为民众提供生活成本支持的能力也将受到限制。

一国财政抵御冲击的能力，在很大程度上取决于存量债务的平均剩余期限。Federico Barriga-Salazar指出，英国政府债务平均剩余期限为13.4年，法国为8.2年，这意味着债券收益率飙升向整体财政利率负担的传导将是渐进的。

然而，他同时警告，法国短期到期债务规模占GDP的15.9%，一旦市场融资条件恶化，将对法国财政产生短期流动性冲击。

针对外界对法国债市动荡可能重燃欧债危机的担忧，Federico Barriga-Salazar给出了相对审慎的评估。他强调，欧洲已在制度层面构筑多重防线，包括欧洲稳定机制（ESM）、银行业联盟以及欧洲央行的各类支持工具，其核心正是为了遏制风险溢出效应演化为系统性危机。

惠誉评级主权及超国家机构研究全球主管、董事总经理Ed Parker明确列出了触发主权评级下调的关键信号：高额财政赤字能否收窄、利息支出占财政收入的比率是否持续走高，以及政府债务占GDP的比率能否企稳。

他警告：

如果这几项指标持续恶化，而政府又拿不出可信的中期财政调整方案，就可能对主权评级形成下调压力。

惠誉报告显示，全球十大发达经济体10年期国债收益率中位数，比未偿债务的平均利率高出161个基点，这使得降低甚至稳定债务水平变得愈发困难。

Ed Parker指出，政府债券普遍期限较长，债券收益率上行需要一段时间才会传导至存量债务的平均有效利率，这给政府留出了一定调整窗口。但他同时强调：

若债务/GDP比快速攀升，同时缺乏可信的财政方案、也不具备落实政策的政治执行力，就意味着公共债务可持续性风险上升。

以法国为例，惠誉测算显示，若要让债务负担保持稳定，其基本财政赤字需从今年预期的2.9%降至GDP的0.4%；若实际融资成本上行至当前市场收益率水平，法国还需额外实施规模约相当于GDP的3.1%的财政调整。

Ed Parker表示，对美国和法国而言，"若公共财政进一步恶化，都将成为评级下调的敏感触发因素。"

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据彭博援引知情人士透露，英伟达支持的数据中心开发商Nscale正与AI公司Anthropic就一项规模约450亿美元的云计算协议展开谈判，涉及位于西弗吉尼亚州Monarch数据中心园区的第二栋建筑。

知情人士表示，协议最快可能在未来数日内敲定，但谈判仍在进行中，细节可能发生变化，目前尚未作出最终决定。

此次潜在交易将为Nscale的IPO计划注入重要支撑。该公司目前正谋求约300亿美元的上市估值，但据华尔街见闻此前文章，已有部分投资者敦促其下调目标估值至160亿至190亿美元，较原计划缩水超四成。

据知情人士透露，Monarch园区第二栋建筑将提供460兆瓦计算能力，并采用英伟达旗下最新一代Vera Rubin AI芯片。此外，Anthropic还获得了Monarch园区规划中第三栋建筑的优先谈判权。

根据Nscale为IPO提交的监管文件，Anthropic与Nscale已就现有基础设施签署了价值最高约446亿美元的协议，新谈判中的交易将在此基础上进一步扩大双方合作规模。

Monarch园区位于西弗吉尼亚州，建成后总计算能力可扩展至超过8吉瓦。

值得注意的是，该园区最初预计由微软承租——微软曾于今年3月宣布签署相关意向书，但据彭博报道，微软于今年夏天退出了该项目，为Anthropic入驻腾出了空间。

Anthropic近年来已成为数据中心供应商的重量级客户。

据悉，其已签署的算力采购协议包括：与Fluidstack签订500亿美元协议、与初创公司Volta Infrastructure Holdings签订100亿美元协议，以及与马斯克旗下SpaceX签订450亿美元协议。

这家AI公司今年5月的估值已达9650亿美元，市场预期其将在未来数月内启动自身的IPO进程，且可能创下融资纪录。为支撑持续扩张，Anthropic仍在积极寻求更多算力资源。

Nscale已于今年9月公开提交美国上市申请，但尽管法定15天等待期已届满，公司尚未启动正式路演。据知情人士透露，公司目前正处理美国证券交易委员会（SEC）对申请文件的反馈意见，计划在相关问题解决后启动市场推介。

在此之前，Nscale上月完成了一轮33.6亿美元的IPO前融资，由Dan Loeb旗下Third Point领投，英伟达、Apollo Global Management、城堡投资（Citadel）、Hudson Bay Capital及阿布扎比投资委员会等机构参与其中。

然而，宏观市场情绪仍构成潜在阻力。当前投资者对AI数据中心热潮中大规模举债融资的态度日趋审慎，从芯片股到云计算企业债券均受到波及，这为Nscale的上市定价带来了一定不确定性。

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据彭博社报道，此次发布会将在洛杉矶举行，主题定为“Pro and tell”，以此呼应此次MacBook Pro的更新。

新款触控MacBooks预计将引入类似iPhone的“灵动岛”交互界面，并采用OLED技术的更清晰显示屏。这两项配置在Mac历史上尚属首次。

新款机器将搭载M5 Pro和M5 Max芯片，与今年3月推出的现款MacBook Pro保持一致。

苹果还将在会上推出搭载M6芯片的新款入门级MacBook Pro、焕新升级的iMac以及配备更清晰屏幕的全新改版iPad mini。

此前10月8日已有相关媒体报道，本次系苹果官方确认发布会时间。苹果周一小幅下跌，截至发稿下跌0.28%。

在此之前，苹果在最近几周已经发布了一系列新产品，包括新款HomeView、HomePod mini 2以及更新版的Apple TV机顶盒。该公司的首款折叠屏iPhone——iPhone Duo将于本周五正式发售。

此前媒体报道称，苹果零售店正准备于11月6日开始销售新产品。新款触控屏MacBook Pro的推出标志着该公司战略的重大转变，因为苹果多年来一直坚称不会将iPad和Mac的体验合二为一。

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美东时间10月19日周一，英伟达宣布，其研究人员依托德国于利希超级计算中心的“木星”（JUPITER）超算，开展了创纪录的容错量子计算模拟。此次研究工作的重点不只是将模拟规模提升至创纪录的104个量子比特，更在于对量子处理器在现实噪声环境下执行容错计算的过程进行建模，帮助研究人员在真正制造硬件之前评估和优化设计。

这项研究也凸显了英伟达在量子计算产业中的另一条布局路径：除了向人工智能（AI）和高性能计算提供GPU基础设施，公司还在推动GPU超算与量子处理器协同工作，利用经典计算系统模拟、验证和优化未来的量子硬件。

英伟达CEO黄仁勋表示，理解复杂容错系统在大规模运行时的表现，是实现实用量子计算的关键，而GPU超算能够帮助研究人员处理此前难以企及的研究问题。

从理想环境走向真实噪声，模拟规模进一步扩大

量子计算的潜力在于利用量子比特的叠加、纠缠等特性，处理某些经典计算机难以高效解决的问题。但量子比特极易受到外界干扰，控制和操作过程中产生的噪声会引发错误。要让量子计算机真正执行复杂、长时间的计算任务，必须解决错误累积的问题。

容错量子计算正是应对这一挑战的关键路径。其核心是通过量子纠错等技术，降低物理量子比特的错误对计算结果的影响，使系统能够可靠地执行更复杂的运算。

英伟达此次模拟的重要性，在于它不再局限于理想、无噪声环境下的量子计算，而是模拟了现实硬件噪声对容错计算过程的影响。

根据公司公告，此前德国于利希研究团队曾在“木星”上完成50个量子比特通用量子计算机的完整模拟，但当时是在理想、无噪声条件下进行。此次104量子比特模拟则针对容错计算中的关键环节展开，研究规模和模拟场景均进一步拓展。

这一差异具有实际意义：理论上可行的量子计算方案，并不一定能在真实硬件的噪声环境中稳定运行。通过经典超算提前模拟量子处理器的行为，研究人员可以更早发现错误来源、评估纠错方案的表现，并在投入成本高昂的量子硬件制造与实验之前，筛选更有希望的设计。

魔态培育挑战传统方案，降低量子纠错资源开销

此次研究的另一项核心成果，是验证了名为“魔态培育”（magic state cultivation）的容错量子计算技术路线。

在容错量子计算中，魔态是执行通用量子计算所需的一类特殊量子态。由于相关计算过程会持续消耗魔态，系统必须不断制备新的魔态，因此，如何以更低的资源成本生成魔态，直接影响构建实用量子计算机所需的硬件规模。

传统方案通常采用“魔态提纯”（magic state distillation），通过一系列量子操作制备高质量魔态，但这一过程可能消耗大量物理量子比特。英伟达称，魔态培育是一种有望显著降低资源需求的替代方案，此次模拟验证的技术路线所需物理量子比特数量比此前方法减少约90%。

需要注意的是，减少九成指的是相关魔态制备方案的物理量子比特需求，并不意味着整个量子计算系统的所有硬件需求都能统一减少九成，也不代表实用量子计算机已经实现商业化。

但如果这一技术路线能在不同量子硬件架构和实际运行条件下持续得到验证，其潜在价值不容小觑。物理量子比特资源越充足，系统就越有机会构建足够数量的逻辑量子比特，并运行更复杂的算法。降低魔态制备的资源开销，意味着可以将更多硬件资源用于实际计算，而非仅仅用于纠错和维持计算所需的量子态。

8192块GPU协同，数周模拟压缩至数天

此次成果背后，是英伟达加速计算软硬件体系与欧洲超算基础设施的协同。

英伟达披露，此次模拟运行于“木星”超算的8192块英伟达GH200 GPU之上。该系统位于德国于利希超级计算中心，是欧洲首台百亿亿次级超算。

研究团队并非直接在整套超算上开展所有开发工作。项目早期先在英伟达加速量子研究中心（NVAQC）的NVIDIA GB200 NVL72系统上进行测试，将规模从4块GPU逐步扩大至数百块GPU，验证模拟方法、精度和计算资源之间的关系，再将任务扩展至“木星”的8192块GPU配置。

英伟达表示，这一分阶段开发流程将原本需要数周的模拟工作压缩至数天。

软件方面，研究使用了英伟达的cuQuantum软件，以及CUDA-Q平台中的容错逻辑计算层。前者为量子计算模拟提供加速工具，后者支持研究人员对容错量子计算系统进行建模与开发。

这也体现了英伟达在量子计算领域的差异化定位：公司并不需要仅靠自研量子处理器参与竞争，还可以凭借GPU、互连网络、模拟软件和开发平台，成为量子计算研究及未来硬件设计的重要基础设施提供者。

随着量子系统复杂度提升，经典计算机模拟量子系统的内存和计算需求会迅速增长，单纯依靠传统计算资源越来越难以覆盖更大规模、更高精度的模拟。GPU加速计算与超算的结合，有望帮助研究人员在真实量子硬件建成前完成更多验证工作。

药物研发、材料科学等应用仍待硬件验证

英伟达称，更高保真度的模拟能够帮助研究人员在制造硬件之前预测未来量子处理器的表现，减少对反复硬件试验的依赖，并有望缩短实用量子计算系统的研发周期。

潜在应用包括药物发现、金融建模和材料科学等领域。这些领域涉及复杂的分子、物理系统或优化问题，是量子计算长期受到关注的原因之一。

不过，模拟取得突破与量子计算真正产生商业价值之间仍有距离。此次成果验证的是特定容错计算技术路线在模拟环境中的表现，并不等同于已经制造出能够稳定运行相应规模通用算法的量子计算机。未来仍需结合实际量子处理器的硬件实验，检验相关方法在不同设备、噪声水平和计算任务中的适用性。

于利希超级计算中心主任Kristel Michielsen表示，JUPITER让研究人员能够探索此前难以触及的问题，与英伟达合作有助于科学家更有依据地判断哪些设计最有可能实现实用应用。

从产业角度看，此次突破也表明，量子计算的发展并非经典计算与量子计算之间的简单替代关系。至少在研发阶段，GPU超算可以成为量子硬件的重要协作工具：经典计算负责模拟、验证和优化，量子处理器则在逐步成熟后承担特定计算任务。

对英伟达而言，这一布局有望将公司的竞争边界从AI训练与推理、高性能计算进一步延伸至量子计算研发基础设施。但其长期商业价值，仍取决于量子计算产业的成熟速度、CUDA-Q与cuQuantum等工具的采用情况，以及这些技术能否持续转化为实际应用。

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根据纽交所周一发布的声明，延长交易时段分为盘前和盘后两个区间：早盘时段为美东时间上午7:30至9:25，晚盘时段为下午4:00至4:15。

首批符合条件的标的证券包括跟踪标普500指数、罗素2000指数和黄金等资产的ETF期权，以及苹果、微软、英伟达、阿里巴巴、台积电、Alphabet、亚马逊、甲骨文等公司的相关期权。

纽交所首席产品官Kevin Tyrrell表示，推出期权延长交易时段是对市场需求的直接回应，旨在为投资者提供更长时间窗口内的投资机会与风险管理工具。

纽交所还计划于12月将类似安排扩展至股票市场。

此前媒体报道称，美国市场正朝着每周五天、每天接近24小时的股票交易模式推进，相关安排计划于12月开始实施，涉及包括纳斯达克和NYSE Arca在内的多个交易场所。

推动这一趋势的因素包括全球投资者对美股的持续需求，以及投资者希望在美国常规交易时段之外及时应对全球市场变化的需要。

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反攻覆盖上周的重灾区。闪迪收涨5.3%、SK海力士ADR收涨4.7%、美光收涨3%、英特尔收涨2.4%；韩国KOSPI指数深V反转收涨1.76%，三星电子从早盘跌超4%拉回至收涨1.16%。

高盛周一将CoreWeave从"中性"上调至"买入"，认为经历大跌后股价估值已显吸引力。

明星科技分析师Dan Ives援引CoreWeave二季度末约1040亿美元的积压订单，指需求端"已经敲定的客户承诺"并未动摇；瑞银财富管理CIO同步将2026年全球AI资本开支预测上调至9000亿美元，同比增长84%。

高盛上调CoreWeave评级至"买入"：债务忧虑被过度放大

高盛将CoreWeave从"中性"上调至"买入"，为这家云计算公司因债务问题遭遇剧烈波动后发出明确的看多信号。

上周，CoreWeave股价单周重挫25%，创下去年11月以来最大周跌幅。此轮抛售的导火索在于该公司债券价格跌至通常预示财务困境的水平，同时其债券违约保护成本盘中一度攀升至历史最高纪录。股价周一盘中一度大涨7.4%，随后转跌，最终收跌0.4%。

高盛分析师Gabriela Borges承认市场对CoreWeave"能否以及以何种速度为下一阶段增长融资"存在合理疑虑，但认为经历大跌后股价估值已显吸引力。

她在研报中写道："我们估计CoreWeave的混合债务成本或将上移100至200个基点，但大概率不会超过这一区间，这实际上为加权平均资本成本（WACC）的上行设定了上限，使得股权回报结构依然具备吸引力。"

Borges进一步指出，该公司的内部收益率（IRR）在未来24个月内"存在上行偏差"，理由是当前供应偏紧，且CoreWeave在性能与成本指标以及新产能扩张执行力上，相较其他新兴云服务商具备差异化竞争优势。

高盛将CoreWeave的目标价由139美元下调至106美元，但即便如此，较该股上周五收盘价仍意味着逾40%的上涨空间。据彭博统计，当前分析师对CoreWeave的平均目标价为135.23美元，隐含涨幅约达120%。

多家华尔街分析师看涨后市

费城半导体指数截至上周五连续八个交易日收跌，创2008年以来最长连跌纪录，累计跌幅逾13%，市值蒸发约2万亿美元。

Moor Insights & Strategy创始人Patrick Moorhead直言："我认为这不过是又一轮恐慌罢了……因为AI交易的涨幅如此之大，人们现在正在寻找卖出的理由，而不是买入的理由。"

Dan Ives将此次抛售类比为AI基础设施领域的"SaaSpocalypse"时刻，并预计恐慌过后，基本面驱动的上行趋势将得以延续。他称CoreWeave在第二季度结束时拥有约1040亿美元的积压订单，这些是已敲定的客户承诺而非意向性需求。

瑞银财富管理CIO的研报则从资本开支总量层面提供支撑，其将2026年全球AI资本开支预测上调至9000亿美元、同比增长84%，2027年进一步升至1.2万亿美元、同比增长33%，直接触发因素是AI服务器供应链近期成本全面上行。

市场分歧仍存，关注美国短期流动性风险

美国银行策略师Michael Hartnett此前提示，随着投资者寻求规避利率上升、美国中期选举及AI主题交易带来的波动，未来数周风险厌恶情绪可能主导市场。

中金公司在《"棉花糖"时代的美国AI》报告中指出，美国短期流动性风险不容忽视，流动性存在超预期收紧的可能，一旦出现将波及全球市场，市场对AI企业资本开支可持续性的担忧也可能随之升温。

华鑫证券则指出，对于美股短期谨慎，防御为主。过去一周AI交易明显降温。医疗保健、必选消费和公用事业可作为阶段性防御配置。

国联民生认为，美国通胀超预期推升美债收益率，叠加Anthropic2026年三季度收入增长放缓、CoreWeave等算力运营商信用利差走阔，市场对AI资本开支可持续性及投资回报率的担忧有所加剧，短期高杠杆、高估值标的或持续承压。

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截至发稿，法国10年期国债收益率单日飙升15个基点至4.93%，创近一个月最大单日涨幅，与德国同期国债的利差扩大至146个基点，为两周高位。

CAC 40指数下跌1.5%，法国两大银行法巴银行与兴业银行均跌约3%，领跌欧洲主要市场。欧元兑美元、英镑及日元均下跌0.2%至0.3%。

据新华社周一报道，法国多地日前爆发抗议示威活动，首都巴黎等地出现暴力骚乱。抗议诉求集中于生活成本上涨和公共服务水平下降，凸显法国面临财政危机、福利承压、政治极化等多重矛盾交织的治理困境。

据初步统计，在17日抗议活动期间全法有2000多人被捕，数百家商户遭受严重财产损失。

据彭博，法国内政部长承认情报部门未能预测骚乱规模，并透露曾提出辞职，但被总统马克龙拒绝。法国中央政府已要求部分地方当局实施宵禁，总理Sebastien Lecornu亦未排除宣布紧急状态的可能性。

此轮动荡的核心，是市场对法国能否有效削减财政赤字的信心动摇。法国经济增长疲软、债务规模持续膨胀，本已承压，而此次社会动乱进一步令预算改革蒙上阴影。

SMBC全球市场策略师Hank Calenti表示："此次市场波动发生在大规模抗议之后，表明改革预期正在减退。"他所指的改革，涵盖削减财政赤字与推进养老金改革两大议题。

投资者普遍认为，法国须尽快推进预算法案立法，以重建对其财政轨道的信心。然而，明年总统大选前的政治博弈，或将令这一进程更加复杂。

Calenti还指出，此番冲击已波及整个欧元区，多个市场的改革前景均趋于黯淡。值得关注的是，周一德国10年期国债收益率同样上行4个基点至3.45%，而同期美国国债收益率则走低。

法德10年期国债利差扩至146个基点，为两周内最高水平。尽管较10月初约160个基点的高点有所回落，但市场走势表明，该利差有重返高位的风险。

10月初，法国10年期国债收益率一度触及4.99%，为2002年以来最高水平，而本周收益率正再度逼近这一关键点位。

市场担忧法国债市的波动可能向欧元区其他高负债经济体蔓延，意大利被视为首要观察对象。周一，意大利10年期国债收益率同步上行11个基点至4.58%。

分析人士还指出，对冲基金在法国债市中日益扩大的参与规模，正在加剧市场脆弱性，这一风险已引起监管机构的高度关注。

法国股市成为欧洲主要市场中表现最差的市场，CAC 40指数跌幅达1.5%，高于欧洲斯托克600指数约1%的跌幅。

法国银行股跌幅尤为突出——法巴银行与兴业银行均下挫约3%。历史规律显示，法德利差每度扩大，法国银行股往往率先承压。

零售板块同样未能幸免。家乐福（Carrefour）股价下跌2.2%，其首席执行官表示，公司因抗议破坏蒙受的损失将达数千万欧元。

法国主权信用违约互换（CDS）溢价亦上行5个基点，报约82个基点，虽仍低于10月2日89个基点的阶段高位，但为当日欧洲市场中表现最差的主权CDS。

穆迪将于本周五对法国主权信用评级进行审查，此次审查存在下调评级的可能性，或为法国债市带来额外压力。

不过，德国商业银行（Commerzbank）分析师认为，下调评级对利差的冲击料将有限。"穆迪此举不过是在向其他评级机构靠拢，因此下调评级对利差的负面影响可能相当有限。"

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全美房屋建筑商协会（NAHB）与富国银行联合发布的住房市场景气指数本月下滑3点至29，为2012年6月以来最低，低于彭博调查经济学家预期中值31。该指数连续逾两年低于荣枯分水岭50，显示认为市场状况不佳的建筑商持续占多数。

抵押贷款利率处于7%以上的高位、劳动力短缺以及建筑成本居高不下，令建筑商承压加剧。NAHB首席经济学家Robert Dietz表示：

"住房市场仍受制于供给侧约束与严峻的可负担性挑战，更高的抵押贷款利率、高昂的建筑成本以及消费者信心走弱，令更多潜在买家持观望态度。"

市场对该行业前景保持悲观。追踪房屋建筑商及建材企业的iShares美国房屋建筑ETF过去三个月持续下跌。

NAHB报告显示，当前销售分项指数降至33，同为14年最低；未来六个月预期销售指数滑落至2022年11月以来最弱水平；潜在买家流量指数则跌至新冠疫情暴发初期以来最低点。

多项指标同步恶化，折射出建筑商对近期市场走势的普遍悲观预期。借贷成本上升持续抑制购房需求，而新房库存仍处于较高水平，供需两端的双重压力构成明显拖累。

在需求疲软的背景下，建筑商被迫加大促销力度以争取客户。NAHB调查显示，报告降价的建筑商比例升至43%，约三分之二的建筑商本月采用了各类激励措施，营业利润率因此承压收窄。

从地区分布来看，南部建筑商信心降至2012年中以来最低，西部信心指数骤降10点，跌至2011年底以来最弱水平；中西部信心亦有所回落，仅东北部出现小幅回升。

美国联邦政府将于周二公布住房开工及建筑许可数据，全美房地产经纪人协会（NAR）亦将发布上月成屋签约销售数据，市场将从中获取住房市场景气状况的进一步信号。

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燃油车在中国乘用车市场的份额，首次跌破三分之一。

10月17日，两则消息指向了同一个变化：新华社当天报道，9月燃油车在中国市场的销售占比首次跌破三分之一；同一天，吉利汽车在成都上市新车星瑞L PLUS，同时提供混动和燃油两种动力形式。

中国汽车流通协会乘用车市场信息联席分会近日发布的数据显示，2026年9月，国内新能源乘用车零售渗透率升至67%。当月燃油车零售同比下降43%，其中纯燃油车下降49%，普通混动车型却增长25%。油电替代继续推进，燃油车内部也出现了明显分化。

这一变化引起了特斯拉首席执行官埃隆·马斯克的关注。他转发相关数据并评论称，“中国对石油的依赖正在快速下降”。这将汽车动力结构的变化，带入了能源消费的讨论。具体到车市，这组数据反映的是新车销售结构，存量车辆的能源替代则需要更长时间。

67%的渗透率背后，并不是新能源销量单边增长的故事。

9月，全国乘用车市场零售161.8万辆，同比下降28%；新能源乘用车零售同比下降16.7%。两类市场都在收缩，但燃油车下降得更快，推动新能源份额继续上升。传统销售旺季里，燃油车承受的压力明显更大。

乘联分会将高油价列为抑制燃油车消费的重要因素，同时指出，上年同期部分地区补贴退出前的集中购车，抬高了比较基数。因此，单月销量降幅既包含需求结构的变化，也受到短期因素影响。

对消费者而言，买车时的优惠只是成本的一部分。车辆买回去之后，每年的行驶里程、油耗以及充电条件，都会影响最终支出。油价处于高位时，终端降价能降低购车门槛，却无法持续抵消使用环节的成本差异。

普通混动车型逆势增长，提供了另一个观察窗口。

这类车型无需外接充电，通过发动机与电机协同降低油耗，在上述统计中仍归入常规燃油车。其销量增长说明，燃油车需求并未同步退潮：对于缺少便利充电条件、仍倾向加油补能的消费者，节油技术仍有吸引力。不过，单月增长尚不足以判断这些买家具体来自哪些区域和群体。

这种分化也给传统车企留下了不同的调整路径。混动可以承接部分节油需求，但无法替代完整的新能源产品布局；燃油车仍有客户基础，继续投入多少研发与产能，则需要重新衡量。

车企也在通过不同的方式应对这样的变化。星瑞L PLUS提供i-HEV智擎混动和2.0TD燃油两种动力形式，吉利汽车集团销售总公司总经理林杰表示，“燃油车的未来，就是要全面混动化，全面智能化”。

合资品牌尤其面临这一问题。9月，主流合资品牌零售同比下降36%；其新能源零售渗透率为15.9%，与整体市场的67%仍有较大距离。这意味着，燃油车需求收缩对其销量基本盘的影响更直接，新能源业务又需要尽快形成规模。

燃油车份额跌破三分之一之后，车企要回答的问题也更具体了，如哪些车型仍值得更新，哪些产能需要调整，销售网络如何匹配新的产品结构。

竞争正从一款车降价多少，延伸到一家企业如何分配资源。能否把现有客户留住，同时让新能源产品接上销量，将决定下一阶段的市场位置。

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据摩根大通数据，超大规模云计算商（hyperscaler）信用利差上周扩大12个基点至148个基点，创7月以来最高水平，距年内高点仅差6个基点。与此同时，TS Lombard估计，与AI相关的累计债务规模到2027年底可能接近2万亿美元。信贷市场正在对AI融资风险重新定价。

然而，悖论恰在于此：超大规模云计算商今年债务规模虽增加了1170亿美元，其平均信用评级却实际上小幅提升。信贷市场的压力更多集中于生态系统中的薄弱环节，而非那些主导融资的科技巨头本身。随着财报季临近，市场面临的关键问题是：此轮利差扩大究竟预示着基本面的实质恶化，还是不过是又一次仓位过度调整？

收入缺口：3万亿美元的悬念

AI繁荣的核心矛盾在于，谁来最终为这场盛宴买单。

TS Lombard估计，目前AI生态系统约80%的收入仍来源于内部资本支出的循环流转，而非来自生态系统外部的真实终端需求。换言之，这场投资热潮在很大程度上仍是自我强化的闭环。

数字层面的压力同样不容忽视。TS Lombard援引估算指出，到2030年，AI每年需要产生2.5万亿至3.5万亿美元的收入，才能为当前持续加速的资本部署提供合理依据。而目前企业端收入估计仅约2000亿美元。这一巨大缺口能否弥合，以及弥合的速度，将是决定整个AI融资逻辑能否自洽的核心变量。

信贷分化：恐慌还是精准定价？

信贷市场的反应并非无差别的恐慌，而是呈现出日益明显的选择性。

摩根大通数据显示，投资级信用利差离散度已升至2025年5月以来的最高水平。投资者正在将资产负债表稳健的公司与那些深度暴露于AI融资热潮的企业加以区分。压力最为集中的，是为AI生态系统提供基础设施、算力和电力的中小型供应商，而非超大规模云计算商本身。

相比之下，更广泛的投资级市场表现出更强的韧性。尽管近期通胀预期有所升温，投资级债券收益率上周实际下行了22个基点。这一背离表明，市场对AI融资风险的担忧目前仍属局部性、结构性，尚未演变为系统性的信用收缩。

财报季：下一个关键节点

即将到来的财报季将是检验信贷市场判断的重要试金石。

摩根大通指出，今年夏季超大规模云计算商的财报发布恰好对应了信用利差的阶段性高点，此后利差随之收窄。该行认为，本轮利差扩大存在类似反转的可能性。若超大规模云计算商财报表现稳健，且收益率维持在可控区间，近期的信用利差走阔或将再度被证明是一次仓位过度调整，而非基本面恶化的前兆。

核心悖论依然存在：AI融资热潮的裂缝正在显现，但信贷市场或许已经走在了基本面前面。最大的脆弱性并不必然来自主导这场投资浪潮的科技巨头，而是潜伏于生态系统中那些资产负债表更为薄弱的供应链环节。在利差逼近夏季高点、财报季即将到来之际，市场的答案或许很快揭晓。

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据德国《南德意志报》（Süddeutsche Zeitung）报道，大众汽车管理层已在内部文件中提出将薪资冻结延续至2030年，涉及旗下数十万名员工。该报指出，"最新计划代表着管理层与员工代表之间冲突的进一步升级。"

这一消息紧随大众汽车今年9月的重大战略调整——彼时公司下调全年业绩展望，并将裁员目标翻倍至10万个职位。两项措施叠加，令集团劳资关系愈发紧张，亦对欧洲汽车行业整体情绪构成压制。

据《南德意志报》援引内部文件报道，薪资冻结方案已被纳入大众汽车执行董事会批准的更广泛重组计划之中。根据这一名为"集团目标愿景"（Group Target Picture）的转型战略，集团旗下所有地区及工厂均被要求作出"适当贡献"，以支撑公司整体扭亏目标。

内部文件显示，数十万名员工将被要求放弃薪资涨幅。这一安排覆盖范围之广、持续时间之长，在大众汽车历史上罕见，折射出公司当前盈利压力的严峻程度。

裁员目标翻倍，转型压力全面升级

今年9月，大众汽车宣布将裁员目标从此前的约5万人扩大至10万人，同步下调集团业绩展望，标志着其重组力度进入新阶段。保时捷监事会此前亦已批准额外削减4100个职位，显示裁员压力已蔓延至集团旗下品牌。

薪资冻结与大规模裁员并行推进，表明大众汽车正试图通过控制人力成本、压缩运营支出来稳定财务状况。然而，管理层激进的削减计划与工会及员工代表之间的矛盾也在持续加深，后续谈判走向仍存在较大不确定性。

大众汽车深陷困境，亦与欧洲汽车行业所面临的整体外部环境密切相关。海外电动车及混合动力车型的大规模涌入，对欧洲本土车企构成持续的价格竞争压力。

对投资者而言，大众汽车能否在控制成本的同时维系劳资稳定、推进电动化转型，仍是当前最关键的观察变量。

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作者 | 周智宇

智界要把自己的名字，放在新车的车尾了。

工信部第412批《道路机动车辆生产企业及产品公告》显示，安徽智界新能源汽车有限公司进入新准入车辆生产企业清单。公示期截止至2026年10月23日，智界目前仍在等待最终获批。

智界方面在10月18日向华尔街见闻表示，正计划获得独立生产资质。

对于已经有产品、有研发团队，也有工厂在运转的智界，争取生产资质，是此前一系列独立运作安排向制造端的延伸。成立公司、调整管理层、引入团队持股之后，智界要进一步把造车这门生意放到自己的公司里。

在车型密集更新的市场里，采购、研发与生产之间的每一次衔接，都有时间和成本。车企争取更完整的制造经营权，也是在争取更直接地处理这些事情的空间。

这使智界的变化有了超出一张资质的意味。华为仍在深度参与产品，奇瑞继续提供制造与研发积累，围绕智界的专属组织和公司安排却在不断完善。一个“界”逐步长成一家怎样的车企，开始有了更具体的观察线索。

制造这笔账

这次公示中，智界申报的生产地址是安徽芜湖经开区皖江大道8号，奇瑞则申请注销同一处生产地址。变化发生在既有厂区内，调整的是以谁的名义生产汽车。

获批后，智界可以以自己的名义申报新车、办理相关参数变更，直接承担产品质量和生产一致性责任。此前已经独立运作的研发、供应和生产体系，也就有了相应的制造主体。新车开发、产品申报和量产可以围绕智界自己的车型计划衔接，有助于减少跨公司沟通的环节。

过去四五年，独立生产资质一直是新造车企业的一道高门槛。蔚来交付多年后，直到2023年底才取得独立资质；小米SU7最初申报时，生产企业还是北汽，2024年才改为小米。

智界此次依托奇瑞既有厂区申请，公示仍注明它是“奇瑞集团成员企业”。它正在集团内部调整生产主体，有现成的工厂和制造基础，也已经为独立经营作了准备。

智界汽车董事长郭锐此前对华尔街见闻表示，从去年智界2.0开始，团队已经形成覆盖供应、生产和产品研发的独立体系。他同时谈到，华为与智界共同定义产品、共同研发、共同理解市场和做质控。

智界在S7上市初期吃过交付的苦头。华为常务董事、终端BG董事长余承东后来解释，芯片供应和工厂搬迁影响了量产。

对智界而言，供应和产线准备，必须与新车的销售安排更紧密地配合。

一款车增加配置，研发需要验证方案，采购要确认供货数量与周期，工厂还要安排产线切换。

配置更新得快，生产端未必能立即跟上。智界需要让研发、采购和工厂尽早一起作决定，把改款时间定得更有把握。

随着车型增多，智界还要决定不同产品之间怎样分配研发和制造资源。一款车卖得好，需要及时追加供货，另一款新车的试制和验证也需要人手和设备。专属队伍持续跟进几款车的开发和供应准备，管理层也能更早掌握哪些环节缺人、缺设备，安排补充投入。

更自主的经营，也给了智界采购上的选择空间。围绕自己的车型计划，直接与供应商谈开发、订单和供货安排，长期合作与后续订单就能成为争取价格和交期的筹码。把后续车型的需求一起考虑，才有更多条件争取报价。成本降下来，增加配置或调整定价，也就有了更大的余地。

但自主采购还要算规模的账：通用件借助奇瑞的大采购体系，可能更便宜；专属部件单独开发，则更容易按照智界的改款节奏调整。智界要有空间自己作这道选择题，也要对选择之后的成本和交付负责。

奇瑞董事长尹同跃此前公开将智界列为“第一优先战略项目”。智界2.0提出超百亿元投入规划，新高管团队相继加入，奇瑞的工厂和制造体系则为这支团队提供了现成的基础。如今，奇瑞又在推动智界以自己的名义承担整车生产。

合作中的独立

智界争取独立生产资质时，仍在努力扭转销量下滑。

按照奇瑞汽车披露的口径，今年前三季度，智界销量为4.36万辆，同比下降24.5%。工厂、研发和管理团队的投入逐步铺开，支撑这些投入的，最终还要是持续卖得动的产品。

V9已经带来一些变化。今年8月24日，智界宣布这款MPV累计交付突破2万辆。MPV为智界带来了新的销量来源，轿车、SUV的生意也需要继续做强。车型越来越多，如何找到各自的用户，让新产品带来更多增量，会比单纯扩大产品阵容更费功夫。

独立经营之后，智界还要自己积累做产品的经验。奇瑞提供了制造基础，华为参与产品定义和技术研发，智界仍需要一支能把不同车型长期经营下去的队伍。一次上市的热度过去，消费者是否继续买单，将影响后续研发的投入，也影响公司能否承受下一轮产品竞争。

这样的组织调整，从智界2.0时就已开始。去年8月，奇瑞与华为提出推动智界产销服一体化独立运作；今年新管理层陆续到位后，6月底的股权调整又让经营团队获得了公司权益。奇瑞持股降至85%，两家管理团队持股平台合计持有15%。

在奇瑞内部，智界有了些创业公司的意味。集团保留控股权和制造支持，经营团队有机会分享公司成长的收益。产品开发周期长，一款车投入之后，往往还要靠几次改款、几代产品经营出回报。团队拥有公司权益后，智界能否持续成长，也与管理层的长期收益有了更直接的关系。

郭锐此前向华尔街见闻谈到，向华为学习，要“让自己真正去理解市场、理解技术发展方向，把它做好匹配，长出自己的能力”。

随着鸿蒙智行产品增多，智界尤其需要找到自己的位置。更多品牌使用华为的智能化技术后，消费者仍要比较每款车的空间、驾乘感受和价格。智界需要更早发现适合自己的产品机会，与华为一起完成开发；卖得好的经验和卖得不好的教训，也需要留在自己的团队里，成为下一款车的依据。

鸿蒙智行也需要这样的伙伴。9月24日，余承东公开谈到，过去几年，华为的产品、设计和营销服务团队一直超负荷运转。技术方案可以用于多个品牌，围绕每一款车开展的市场研究、产品打磨和销售服务，却都需要人手。

合作车企承担更多工作，华为才能把有限的团队用在更需要投入的地方。

问界已在调整双方分工，新五年合作中，华为与赛力斯将联合组建专属团队；智界则在奇瑞内部建立更完整的经营组织。各家的发展阶段不同，鸿蒙智行也开始容纳不同的合作安排。

智界的尝试更接近奇瑞内部的一场创业。集团提供制造基础，让新团队参与持股、专注经营，再借助与华为的合作积累产品能力。

传统车企与华为合作，由此有机会深入到经营方式的改变。鸿蒙智行继续扩大产品阵容，也需要这样的变化：合作车企能独立承担的业务越多，华为早期投入的人才和经验，才越有可能支持更多产品，而不必每开辟一个新市场，都重新投入同样规模的团队。

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据追风交易台，摩根大通2026年10月19日发布的韩国股票策略报告，韩国综合指数（KOSPI）上周录得5日跌幅超过15%，为年内第三次触及这一阈值，前两次分别发生在3月和7月。与前两轮不同的是，三星电子的股票回购计划已告完成，SK海力士的回购也接近尾声——自8月底以来一直充当市场最稳定边际买家的企业回购力量，正从放缓走向退场。

摩根大通指出，目前KOSPI前瞻市盈率处于纪录低位，剔除存储板块后仅为8.4倍，位于历史第11百分位，技术面亦显示14日RSI降至光复节以来最低，超卖个股比例扩至极端水平。

该行维持对韩国股市6至12个月的结构性看多立场，但同时指出，资金失衡与全球风险规避情绪的修复仍需时间，战术上在10月底前维持谨慎。

回购退场：这次急跌与前两次的根本差异

三次急跌，表面相似，内在逻辑却已发生关键变化。

3月和7月的两轮下跌中，企业回购提供了持续的托底支撑。自8月底以来，三星电子和SK海力士的回购计划是市场最主要的流量来源。然而此轮下跌恰逢这一支撑的消退节点——三星电子回购计划已完成，SK海力士亦接近完成。

摩根大通报告指出，本轮下跌最初正是伴随企业回购放缓而启动，随后因全球AI情绪波动而加速，并在KOSPI跌破200日均线后进一步触发技术性抛售。三重因素叠加，而此前最稳定的边际买家已无力接盘，这是本轮与前两次最本质的区别。

资金地图：谁在卖，谁在等

从资金结构来看，当前市场呈现出明显的"卖方主导、买方观望"格局。

外资方面，摩根大通观察到外资在区域层面持续卖出AI相关股票，中国台湾市场的资金流出规模甚至更大；趋势跟随型投资者则从年内极端多头仓位大幅转向，对韩国市场的敞口已显著压缩。

散户方面，随着KOSPI跌破年内净买入的估算平均成本，散户投资者情绪极度脆弱，构成潜在的持续抛压来源。

杠杆ETF方面，尽管管理规模较高峰已大幅缩水，但存量仍未出现明显赎回，且在大幅下跌日仍会放大卖出压力——尤其是在当前成交量远低于6月高位的背景下，这一效应被进一步放大。

机构方面，养老金和券商的国内机构资金流入均较为有限；长线机构（LO investors）虽有买入意愿，但明确表示需等待波动率回落后方会入场。

非存储板块为何同步下跌

资金问题的根源集中于存储板块——回购结束、情绪转差、杠杆ETF调仓——但剔除存储后的韩国股票同样出现下跌，只是跌幅相对温和。

摩根大通认为，这部分下跌与全球AI情绪并无直接关联，反而构成独立的投资机会。剔除三星电子、SK海力士、SK Square、SK Inc及三星物产后，KOSPI的前瞻市盈率仅为8.4倍，处于历史第11百分位，估值已处于极度低估区间。

更重要的是，剔除存储后的EPS预估仍在持续上修，工业、金融和医疗为大板块中领先的方向。这意味着非存储板块的下跌更多是资金结构性失衡的"误伤"，而非基本面恶化的反映。

战术谨慎，中期看多

摩根大通在报告中维持此前自9月中旬以来的战术谨慎立场，并重申了对10月底前风险偏好的判断："从9月中旬到10月底，加息周期启动、长端利率偏上、日元走强压制套息交易、油价偏高，以及美国中期选举前的季节性疲软，将持续压制风险偏好。Quality因子和金融板块是这一阶段最佳的对冲选择。"

然而在6至12个月的维度上，该行维持对韩国股市的结构性看多，理由包括：AI资本开支持续扩张、安全与韧性支出增长、公司治理改革推进，以及流动性盈余支撑。

摩根大通列出的近期关键催化剂包括：存储公司三季报及股东回报方案更新（验证窗口为2026年10月31日前）、VKOSPI波动率回落、超大规模云计算企业财报，以及美国中期选举后全球风险偏好的修复。

该行同时提示反证风险：若外资净卖出从存储板块扩散至非存储板块，或剔除存储后的EPS上修趋势转为下修，则当前资金失衡的解释框架将被削弱，结构性看多立场亦需重新评估。完整验证窗口定于2026年11月15日，届时存储三季报、10月出口数据及外资流向数据将全部落地。

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据追风交易台，高盛分析师Gabriela Borges和Maura Hager周一将CoreWeave评级从"中性"上调至"买入"，目标价106美元。鉴于该股自8月11日二季度财报发布后已累计下跌43%、过去五个交易日单独下挫24%，收于61.39美元，106美元的目标价仍意味着约73%的上行空间。

高盛在报告中直接援引"Finance 101"框架，指出CoreWeave的企业价值与其无杠杆内部收益率（uIRR）和加权平均资本成本（WACC）之间的利差高度相关，并认为市场正在低估uIRR的上修幅度，同时高估了WACC的上升空间。

此次上调对市场情绪具有直接影响。

过去一周，CoreWeave无担保债券收益率攀升至13.5%至15%，信用违约互换（CDS）触及历史高位，德意志银行估算其未来12至18个月存在约350亿美元的融资缺口，上述因素共同压制了股价。高盛的核心反驳逻辑是：无担保债券市场并不能代表CoreWeave真实的新增融资成本，因为该市场对CoreWeave的新发行已关闭数月，其主要融资工具是以GPU和客户合同为抵押的资产支持延迟提款定期贷款（DDTL）。

融资成本：高盛认为市场看错了参照系

高盛报告的核心争议点在于：市场用来衡量CoreWeave融资压力的指标，究竟是否准确。

高盛指出，CoreWeave的主要融资方式并非传统公司债，而是DDTL——这是一种以特定客户合同、GPU基础设施及相关现金流为抵押的资产支持项目融资。贷款方承保的不是CoreWeave的整体信用状况，而是具体合同的现金流质量和底层资产的抵押价值。这一结构使得融资风险从CoreWeave的公司资产负债表转移至具体合同和基础设施资产，同时降低了再融资风险。

基于此，高盛估算CoreWeave当前加权平均债务成本约为800至900个基点（以二季度利息支出年化25.6亿美元除以约300亿美元总债务计算）。对于新增融资，高盛假设投资级客户对应的DDTL定价约为SOFR+300个基点（如与Meta合同挂钩的融资），高收益客户对应约为SOFR+600个基点，混合成本区间为750至1050个基点。高盛最终选取1000个基点作为保守基准，意味着新增融资成本较当前水平仅上升100至200个基点。

高盛还援引市场数据作为佐证：DDTL 5.0和5.5均以不低于原始发行折价的价格交易，表明资产支持融资市场对CoreWeave的信心尚未崩塌。

收费能力：每兆瓦收入是整个牛市逻辑的支点

高盛牛市论点的另一半，建立在CoreWeave每兆瓦算力收入的上升预期之上。

高盛估算，CoreWeave目前的混合货币化水平约为每兆瓦年度经常性收入（ARR）1000万美元，但认为这一数字在未来24个月内存在上行偏差。

支撑依据包括：短期合同（3至6个月）的签约价格已达每兆瓦4000万美元；CoreWeave在今年7月提价25%，10月再度提价10%；二季度签署的合同贡献利润率比近期合同高出5至10个百分点。综合新一代GPU和更高利润率的软件产品，高盛认为每兆瓦1300万美元是新签长期合同的"合理起点假设"。

将1300万美元/兆瓦代入高盛的示例模型（5年期、200兆瓦合同，80%债务融资，融资成本10%，残值为零），可得出15%的无杠杆内部收益率，与11.8%的WACC之间形成约3个百分点的正利差。

然而，高盛的敏感性分析也揭示了这一逻辑的脆弱性：若以当前实际混合水平1000万美元/兆瓦计算，uIRR将跌至6.3%，在同等融资成本下利差变为负6个百分点。换言之，整个牛市逻辑的成立，依赖于CoreWeave每兆瓦收入在现有基础上提升约30%。

高盛对此的补充论据是残值。其基准情景假设GPU在五年后价值归零，并称这一假设偏保守，并援引A100合同续签至2029年、H100合同溢价续签作为参考。若考虑第六年的完整残值，uIRR将跳升至约20%至25%。

资本支出与自由现金流：2030年才能自给自足

高盛同时论证，CoreWeave资本支出最密集的阶段已经过去，新增产能占已安装基础的比例已见顶，这将限制未投产新产能对财务的拖累。

但高盛自身的模型数据揭示了这一路径的漫长与艰难：2026年和2027年自由现金流均为负282亿美元，2028年为负158亿美元；长期债务将从今年的440亿美元攀升至2028年的910亿美元；2026年预期利息覆盖率仅为0.3倍，2027年为0.7倍；净债务与股权之比预计在2027年峰值超过3000%。高盛预计资本支出将在2028年趋于平稳，自由现金流在2030年转正，届时CoreWeave实现自我造血。

高盛还提出一个反直觉论点：若融资成本对所有算力提供商普遍上升，供给增速将放缓，推迟产能过剩的到来，从而使现有产能"在近期更具价值而非更低价值"——这实际上是在将信贷收紧描述为CoreWeave的潜在利好。

目标价与估值：高于市场共识，折价于超大规模云厂商

高盛将目标价定为106美元，基于18倍Q5至Q8 EBIT估值（此前目标价139美元对应22倍），高盛表示这意味着三年后约10倍EBIT，相对于甲骨文折价约30%，相对于超大规模云厂商折价逾50%，以反映CoreWeave"较高的绝对债务水平"。

在盈利预测上，高盛明显高于市场共识：2028年收入预测高于市场均值11%，2028年EBIT高于均值24%，主要驱动因素是更高的每兆瓦ARR假设。高盛同时将2028年每股收益预测上调至3.36美元（此前预测为亏损1.15美元），但将2026年每股收益预测下调至亏损3.80美元（此前为亏损3.64美元）。

不可忽视的注脚

高盛在报告中坦承了主要风险：一旦供给追上需求，定价可能崩塌，届时第四至第六年的合同续签可能无法覆盖WACC，而CoreWeave仍被锁定在7至16年的数据中心租约中；微软（高盛估算约占12%）等超大规模云厂商可能将算力需求收回自建；此外，每兆瓦4000至5000万美元的现货定价对应同等水平的资本支出，意味着一年回收期，高盛承认这远超正常回报水平，市场可能正在质疑这一ROIC是否可持续。

值得注意的是，高盛在报告披露附录中说明，其正担任CoreWeave一项待定承销业务的主承销商或联席承销商，持有CoreWeave 1%以上股份，过去12个月已从CoreWeave获得投资银行业务报酬，并预计在未来三个月继续寻求相关业务。

此外，据此前报道，CoreWeave创始人在股价大幅下跌前已套现约33亿美元。

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本周，CoreWeave的2032年到期债券收益率一度突破16%，五年期信用违约互换（CDS）利差飙升至1117基点，隐含五年违约概率约63%。高盛在周末发布的信贷趋势报告中直言：CoreWeave已成为"市场的贝塔晴雨表"，其债券吸引了股票和宏观市场投资者的广泛关注，信贷压力由此蔓延至整个数据中心生态系统。

与此同时，瑞银桌面交易员Torsten Sippel独立得出相同结论，称CoreWeave已成为"AI交易的重要风向标"，市场争论的焦点正从算力需求本身，转向AI基础设施扩张的经济性与融资可持续性。

这场信贷动荡对权益市场造成直接冲击。摩根士丹利AI科技受益股篮子（MSXXAIB）本周录得2023年成立以来最大单周跌幅，下挫16.5%，同期标普500仅跌约2%。高盛新兴云计算股篮子（GSXUNEOC）单周重挫24.8%，自6月以来累计下跌44%。高盛已紧急安排跨资产电话会议，主持人头衔为"困境/AI债务交易主管"——一个一年前尚不存在的职位。

本周投资级信贷指数几乎未见波动——IG现金利差仅扩大约3个基点，IG100扩大约2个基点，IG基金周内继续净流入10.6亿美元，年初至今累计流入2406亿美元，较去年同期领先约1010亿美元。然而指数掩盖了结构性分裂。

AI相关高收益信用利差在10月13日至14日两日间扩大25个基点，而非AI类信用仅扩大2个基点。Oracle长端债券利差扩大约43个基点至+320，明显跑输亚马逊和谷歌，其CDS扩大30至40个基点；TMT板块部分名称盘中利差波动幅达20至30个基点。高收益数据中心项目融资债券样本均价从6月的101.5美分跌至10月的94.7美分。CCC级利差本周突破1000个基点，摩根士丹利测算为1045个基点，创2023年以来新高，同期市场出现"明显的从CCC及压力名称向BB轮换"。

高盛的信贷估值数据揭示了内部分化的极端程度：美元投资级利差处于历史第9百分位，杠杆贷款处于第2百分位，而美元CCC利差高达1062个基点，处于历史第86百分位。高盛信贷桌对此的总结是："资本并未消失，只是变得极具选择性。"

这场信贷分化的核心，在于AI基础设施扩张对资本市场的庞大依赖。据高盛全球投资研究（GIR）数据，今年美元投资级及高收益项目融资发行规模已突破1060亿美元，接近2025年370亿美元的三倍，且几乎全部用于数据中心建设。GIR预测，2027年全球项目融资发行规模将达3000亿美元，另有4200亿美元直接来自超大规模云厂商。

摩根士丹利对整体资金缺口进行了量化测算。据其报告《追踪AI的1.6万亿美元资金流向》，2027年超大规模云厂商及新兴云计算公司合计资本支出将达1.58万亿美元，其中1950亿美元以租赁方式融资（摩根士丹利称之为"合成资本支出"），另有1.118万亿美元租约已签署但尚未启动。摩根士丹利预计，超大规模云厂商与新兴云计算公司合并自由现金流将在2027年达到最负值，"若计入租赁付款，资金缺口将更大"。

数字背后是悬殊的融资能力差距。摩根士丹利的测算显示，四家AA级超大规模云厂商可以7%利率发行4000亿美元债券，利息覆盖倍数仍高达11.9倍；而Oracle与SpaceX以8.5%利率融资1200亿美元后，覆盖倍数从4.0倍骤降至1.8倍。新兴云计算公司更为脆弱——摩根士丹利指出，这些公司"几乎完全依赖债务发行为其资本支出雄心融资"，CoreWeave资本支出规模达470亿美元，仍面临巨大的融资缺口。

正因如此，高盛的Alisha Pasi将核心问题定性为："区分哪些公司能够为增长融资，哪些公司的增长本身依赖于融资窗口的持续开放。"CoreWeave是后者最典型的代表，这也是它成为晴雨表的根本原因。

信贷压力的传导路径已延伸至意想不到的角落。高盛信贷桌指出，"金融和保险类CDS本周被竞相买入，市场对这些主体在AI交易中的集中度敞口感到担忧"——这指向今年大幅增持AI数据中心债券的人寿保险公司和投资顾问群体。Oracle的CDS在上周六创下300个基点的历史新高，高盛策略师Michael Hartnett已建议客户在未来三至四周保持风险规避，重点关注Oracle CDS等指标的价格走势。

对冲基金层面，摩根士丹利Prime Brokerage观察到3个标准差的抛售，但AI主题仍占美国多空净敞口约40%，约95%的多空组合多头收益来自AI相关交易。瑞银显示，净敞口处于历史第30百分位，而总敞口高于第90百分位，"一旦盈亏压力持续，组合面临进一步去杠杆的脆弱性"。

债券市场在本周罕见地发挥了对冲功能。尽管核心CPI环比上涨0.33%一度将10年期美债收益率推升至5.30%上方，但收益率最终较周初下行约15个基点收于5.07%，"AI相关增长担忧和股市下跌的力量压倒了通胀冲击"。10月加息预期概率已跌至十几个百分点中段，高盛经济团队预计届时将暂停加息，12月再行加息。

并非所有人都持悲观立场。高盛的Mark Wilson认为市场钟摆已摆动过头，瑞银将本周定性为"去杠杆而非去风险"，与此前Situational Awareness事件的展开方式相似。Phoenix Capital的Graham Summers认为，CoreWeave若最终破产，不过是"一场建设热潮的正常运作方式"——GPU实物资产不会凭空消失，超大规模云厂商"不需要15%成本的资金"。

然而，高盛的Pasi给出的或许是本周最具分量的判断："问题不在于投资者是否仍愿意承担信用风险，而在于他们愿意持有哪些风险，以及愿意为此付出多高的价格。"高盛利率策略师David Curtin亦指出，当前压力"并非来自对投入资本回报率预期的压缩，更多来自融资成本与融资规模本身"。

从结构上看，摩根士丹利预计2027年的新增发行将向短久期、芯片抵押型资产支持证券转移——而这恰恰是高盛和摩根大通在Volta芯片贷款案例中拒绝以11%利率持仓的同类结构，为当前困境的深度提供了注脚。

市场的下一批关键数据将密集到来。Meta将于10月21日提前一周发布财报，瑞银认为，其随后可能推进的债券发行或意在"赶在（融资竞争）人群前面"。微软将于10月28日公布财报，当天恰逢美联储议息会议。高盛利率策略师指出，商品交易顾问（CTA）目前仍持有约1.64亿美元DV01的国债空头，未来一个月在强劲反弹情景下存在650至1000万美元DV01的潜在回补空间。

Hartnett给出的终极长期指标则指向芯片价格：半导体价格若重拾涨势，对AI信贷属于利好；一旦出现回落，则意味着"AI信贷的进一步收紧、AI资本支出增速见顶，以及2027年名义GDP低于预期"。

当高盛将一家垃圾评级新兴云计算公司称为"市场的贝塔晴雨表"，AI交易的本质已从股权故事转变为信贷故事。晴雨表的指针在哪里？在CoreWeave能够以非垃圾利率填补约350亿美元融资缺口之前，每一次AI反弹在信贷意义上都可能只是熊市反弹。

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第一，三季度实际GDP同比增长4.5%，高于我们预期的4.35%，偏高的9月出口和单月工业增加值数据形成带动。这样实际增长在二季度放缓的基础上小幅反弹，前三季度GDP累计同比为4.60%。四季度基数偏低，实现4.5-5.0%的年度增长目标已压力不大，理论上四季度同比4.2%即可以达到目标下限。

第二，三季度名义GDP同比为6.0%，高于一二季度的4.9%、5.9%。关于名义增长，我们的理解是：（1）名义增长决定企业盈利，三季度企业盈利环境理论上进一步略好于二季度；（2）不过目前的价格上涨在行业上较为集中，在报告《涨价的接力与换手》中，我们指出本轮涨价的两大线索分别是“全球地缘格局”（石油、化工、煤炭）、“全球产业变局”（有色、电子产品），其他行业价格仍偏弱，这对应微观体感可能会有一定分化。从提升经济增长广谱性、改善供求关系的角度，稳增长仍十分必要；（3）鉴于大宗价格处于经验偏高位，且四季度价格基数有所走高，预计四季度名义GDP同比略低于三季度。

第三，工业部门产能利用率单季为73.1%，在一二季度连续下行后边际企稳。从主要行业来看，产能利用率最高的是石油和天然气开采，达90%以上，反映目前全球能源供给格局偏紧的情况；产能利用率偏高且在继续上行的主要是计算机通信电子、化纤，分别反映AI产业链和消费品出口的影响；再其次是中游的通用设备、专用设备、电气机械等，其背后是出口和“两新”的双重影响；非金属矿产能利用率依旧只有60%左右，但在供给端“反内卷”、需求端广义财政和项目集中落地的背景下，较过去三个季度有所改善；值得注意的是汽车，三季度产能利用率只有66.2%，创10个季度以来最低。我们理解这一行业供给端油电并存压低产能利用率，需求端又存在需求前置与政策退坡的叠加效应。

第四，居民人均可支配收入和人均消费支出三季度累计同比分别为5.3%、3.6%，对应的单季收支增速分别为5.44%和3.47%。支出增速低于过去三个季度，从主要门类单季同比来看，食品烟酒、衣着等在去年低基数的基础上明显反弹，但生活用品和服务、交通通信等分项在去年高基数基础上明显回落，主要是“以旧换新”的耐用消费品去年形成了高基数。农村的人均消费支出增速高于城镇，两者实际增速前三季度分别为3.5%和2.1%，我们理解后者叠加受到房价调整背景下资产负债表收缩效应的影响。

第五，从9月单月经济数据看，六大口径数据中，只有地产销售增速低于前值；出口、工业、服务业、投资、消费均高于前值。其中出口的高增长和投资的修复可能是两个关键驱动。9月出口增速高达36.3%，对应出口交货值同比高达17.0%，对当月工业和生产性服务业表现形成明显带动；固定资产投资同比为-7.2%，亦较前值回升3.4个点。按照公布数值推算，9月实际GDP为4.68%（7-8月分别为4.23%、4.43%）。

第六，进一步看9月工业表现。9月工业增加值同比的5.5%为4月以来最高增速。从主要工业品产量来看，新旧分化特征有所收敛。同比双位数增长的集成电路、新能源汽车、工业机器人等，增速均不同程度低于8月；而传统的工业原材料如天然原油、原煤、粗钢、钢材、水泥等，增速均不同程度高于8月，我们理解除基数影响外，可能还和一些公共基础设施项目的落地有关。

第七，进一步看9月消费表现。9月社零同比1.1%，略高于前值；除汽车之外的社零同比达3.9%，属去年11月以来最高。不过我们理解其中可能包括节假日分布的原因。在报告《10月经济初窥》中，我们指出由于今年9月25日起就开始承接中秋消费，部分居民又通过9月28-30日休假连接中秋和国庆假期，消费可能会在9月有一个提前释放。从主要消费门类来看，增速在双位数区间的主要是通讯器材、烟酒；其余的相对高于整体增速的包括文化办公用品、粮油食品、化妆品等。

第八，再看固定资产投资。9月固投环比0.07%，属于3月以来首次进入环比正增长区间。从主要门类看，地产投资同比降幅有所扩大；制造业投资、基建投资有不同程度回升。我们理解主要是9月专项债、特别国债、政策性金融工具所对应的项目落地开始加速，其中部分投资归于制造业，部分投资归于基础设施。从今年以来的情况来看，投资累计增速较高的主要是铁路船舶航空航天运输设备、水上运输、航空运输、管道运输等和战略类项目关联度较高的门类，以及AI产业趋势下的计算机通信电子，低个位数增长的包括采矿、纺织、通用设备、电气机械等，其余多数行业仍在同比负增长区间。

第九，最后是房地产相关。9月销售增速降幅有明显扩大，这可能是“929”购房贴息政策出台的背景之一。地产投资增速低位徘徊，较过去几个月变化不大。从到位资金增速来看，现房制度改革仍在地方细则落地的过程中，对于开发商现金流的影响尚未形成。70个大中城市房价指数延续调整趋势，不过较为积极的信息是一线城市供求关系有所巩固，新房价格连续第8个月告别环比负增长、二手房连续第7个月告别环比负增长。

第十，如何看经济数据对于主要资产的影响？我们理解数据将带来基本面预期适度上修、后续政策预期适度下修，整体对股票和利率的影响大致中性。从当前股票市场的定价线索来看，一是AI产业链供给因素已定价较为充分，需求端叙事尚未跟上，全球相关资产出现同步调整；二是增长边际企稳，内需相关资产度过压力最大的阶段，顺周期资产逻辑有所强化。两者结合，资产应告别单线索、提升广谱性。同时，市场估值在前期调整中得到一定消化，在赔率空间上已呈现一定吸引力，10月16日“万得全A P/E-名义GDP增速”偏离度已降至+0.09σ（见周报《韩国股市调整的背景与启示》）。从债券市场的定价线索来看，市场前期可能隐含着降息预期，9月数据出来后降息概率是下降的；但从基本面来说，对利率影响较大的建筑业数据（包括基建和地产）尚未有显著变化，所以市场可能处于非趋势性波动的状态。

正文

三季度实际GDP同比增长4.5%，高于我们预期的4.35%，偏高的9月出口和单月工业增加值数据形成带动。这样实际增长在二季度放缓的基础上小幅反弹，前三季度GDP累计同比为4.60%。四季度基数偏低，实现4.5-5.0%的年度增长目标已压力不大，理论上四季度同比4.2%即可以达到目标下限。

前三季度实际GDP同比分别为5.0%、4.3%、4.5%。

在报告《哪些国家率先获益于本轮AI产业革命》中，我们指出：预计9月实际GDP、名义GDP为4.39%、6.18%（8月为4.43%、5.60%）。在报告《美债问题的实质是什么》中，我们预计7月实际GDP同比为4.23%。按照这一预期，三个月份对应三季度实际GDP同比为4.35%。

三季度名义GDP同比为6.0%，高于一二季度的4.9%、5.9%。关于名义增长，我们的理解是：（1）名义增长决定企业盈利，三季度企业盈利环境理论上进一步略好于二季度；（2）不过目前的价格上涨在行业上较为集中，在报告《涨价的接力与换手》中，我们指出本轮涨价的两大线索分别是“全球地缘格局”（石油、化工、煤炭）、“全球产业变局”（有色、电子产品），其他行业价格仍偏弱，这对应微观体感可能会有一定分化。从提升经济增长广谱性、改善供求关系的角度，稳增长仍十分必要；（3）鉴于大宗价格处于经验偏高位，且四季度价格基数有所走高，预计四季度名义GDP同比略低于三季度。

前三季度名义GDP同比为4.9%、5.9%、6.0%。2025年四个季度名义GDP同比分别为4.6%、3.9%、3.7%、3.9%。

在报告《涨价的接力与换手》中，我们指出：往后看，我们假设的基准情形是CPI保持基本平稳，10月CPI同比基准约0.9%。PPI同比大概率在10月小幅回落，确认6月与9月的“双顶”。

工业部门产能利用率单季为73.1%，在一二季度连续下行后边际企稳。从主要行业来看，产能利用率最高的是石油和天然气开采，达90%以上，反映目前全球能源供给格局偏紧的情况；产能利用率偏高且在继续上行的主要是计算机通信电子、化纤，分别反映AI产业链和消费品出口的影响；再其次是中游的通用设备、专用设备、电气机械等，其背后是出口和“两新”的双重影响；非金属矿产能利用率依旧只有60%左右，但在供给端“反内卷”、需求端广义财政和项目集中落地的背景下，较过去三个季度有所改善；值得注意的是汽车，三季度产能利用率只有66.2%，创10个季度以来最低。我们理解这一行业供给端油电并存压低产能利用率，需求端又存在需求前置与政策退坡的叠加效应。

2026年三季度工业产能利用率为73.1%，2025年四季度和今年一二季度分别为74.9%、73.6%、73.0%。

三季度石油和天然气开采的产能利用率为91.1%（前值91.7%）；计算机通信电子产能利用率为80.2%（前值78.7%）；化纤制造产能利用率为84.9%（前值84.2%）；通用设备产能利用率为79.6%（前值80.1%）；专用设备产能利用率为77.7%（前值76.7%）；电气机械产能利用率为72.9%（前值70.3%）；非金属矿产能利用率为61.2%（前值59.6%）；汽车行业产能利用率为66.2%（前值70.8%）。

居民人均可支配收入和人均消费支出三季度累计同比分别为5.3%、3.6%，对应的单季收支增速分别为5.44%和3.47%。支出增速低于过去三个季度，从主要门类单季同比来看，食品烟酒、衣着等在去年低基数的基础上明显反弹，但生活用品和服务、交通通信等分项在去年高基数基础上明显回落，主要是“以旧换新”的耐用消费品去年形成了高基数。农村的人均消费支出增速高于城镇，两者实际增速前三季度分别为3.5%和2.1%，我们理解后者叠加受到房价调整背景下资产负债表收缩效应的影响。

2025年四季度和2026年前三季度居民人均消费支出单季同比分别为4.02%、3.57%、3.82%、3.47%。

2026年三季度食品烟酒类消费支出同比为5.09%（去年同期为0.60%）；衣着支出同比为3.18%（去年同期为0）；生活用品和服务支出同比为3.33%（去年同期为10.82%）；交通通信支出同比为-0.53%（去年同期为8.13%）。

2026年前三季度城镇居民、农村居民人均消费支出累计实际同比分别为2.1%、3.5%。

从9月单月经济数据看，六大口径数据中，只有地产销售增速低于前值；出口、工业、服务业、投资、消费均高于前值。其中出口的高增长和投资的修复可能是两个关键驱动。9月出口增速高达36.3%，对应出口交货值同比高达17.0%，对当月工业和生产性服务业表现形成明显带动；固定资产投资同比为-7.2%，亦较前值回升3.4个点。按照公布数值推算，9月实际GDP为4.68%（7-8月分别为4.23%、4.43%）。

9月出口同比36.3%，高于前值的24.9%；工业增加值同比5.5%，高于前值的5.2%；服务业生产指数同比4.8%，高于前值的4.1%；社会消费品零售总额同比1.1%，高于前值的0.4%。

9月固定资产投资单月同比-7.2%，高于前值的-10.6%；地产销售面积单月同比-20.4%，低于前值的-14.7%。

进一步看9月工业表现。9月工业增加值同比的5.5%为4月以来最高增速。从主要工业品产量来看，新旧分化特征有所收敛。同比双位数增长的集成电路、新能源汽车、工业机器人等，增速均不同程度低于8月；而传统的工业原材料如天然原油、原煤、粗钢、钢材、水泥等，增速均不同程度高于8月，我们理解除基数影响外，可能还和一些公共基础设施项目的落地有关。

9月集成电路产量同比18.4%（前值20.6%）；新能源汽车产量同比16.9%（前值21.9%）；工业机器人产量同比18.9%（前值34.6%）。

9月天然原油产量同比2.2%（前0.8%）；原煤产量同比-6.8%（前值-7.7%）；粗钢产量同比0.1%（前值-3.7%）；钢材产量同比-3.8%（前值-5.5%）；水泥产量同比-5.3%（前值-11.7%）。

进一步看9月消费表现。9月社零同比1.1%，略高于前值；除汽车之外的社零同比达3.9%，属去年11月以来最高。不过我们理解其中可能包括节假日分布的原因。在报告《10月经济初窥》中，我们指出由于今年9月25日起就开始承接中秋消费，部分居民又通过9月28-30日休假连接中秋和国庆假期，消费可能会在9月有一个提前释放。从主要消费门类来看，增速在双位数区间的主要是通讯器材、烟酒；其余的相对高于整体增速的包括文化办公用品、粮油食品、化妆品等。

9月通讯器材零售同比31.1%（前值27.3%）；烟酒类零售同比13.8%（前值12.5%）。

9月文化办公用品零售同比7.9%（前值5.8%）；粮油食品零售同比6.7%（前值4.0%）；化妆品零售同比5.4%（前值4.9%）。

再看固定资产投资。9月固投环比0.07%，属于3月以来首次进入环比正增长区间。从主要门类看，地产投资同比降幅有所扩大；制造业投资、基建投资有不同程度回升。我们理解主要是9月专项债、特别国债、政策性金融工具所对应的项目落地开始加速，其中部分投资归于制造业，部分投资归于基础设施。从今年以来的情况来看，投资累计增速较高的主要是铁路船舶航空航天运输设备、水上运输、航空运输、管道运输等和战略类项目关联度较高的门类，以及AI产业趋势下的计算机通信电子，低个位数增长的包括采矿、纺织、通用设备、电气机械等，其余多数行业仍在同比负增长区间。

9月固定资产投资当月同比-7.2%，前值-10.6%。

其中，制造业投资同比-0.9%，前值-6.1%；基建投资同比-5.4%，前值-6.9%；地产投资同比-26.2%，前值-25.4%。

前9个月铁路船舶航空航天运输设备投资同比增长15.8%；水上运输业投资同比增长13.5%；航空运输业投资同比增长13.8%；管道运输业（前8个月）投资同比增长72.1%；计算机通信电子行业投资同比增长9.6%；纺织业同比增长4.2%；采矿业同比增长3.2%；通用设备投资同比增长1.1%；电气机械行业投资同比增长1.2%。

最后是房地产相关。9月销售增速降幅有明显扩大，这可能是“929”购房贴息政策出台的背景之一。地产投资增速低位徘徊，较过去几个月变化不大。从到位资金增速来看，现房制度改革仍在地方细则落地的过程中，对于开发商现金流的影响尚未形成。70个大中城市房价指数延续调整趋势，不过较为积极的信息是一线城市供求关系有所巩固，新房价格连续第8个月告别环比负增长、二手房连续第7个月告别环比负增长。

9月地产投资当月同比-26.2%，前值-25.4%；其中，新开工面积-25.6%，前值-31%；施工面积-12.8%，前值-25.6%；竣工面积-36.3%，前值-28.4%。

9月商品房销售面积当月同比-20.4%，前值-14.7%；销售额当月同比-20%，前值-12.1%。

9月房地产开发到位资金当月同比-26.4%，前值-26.7%；其中，国内贷款-31.2%，前值-44%；自筹资金-31.7%，前值-31%；定金及预收款-14.8%，前值-18.1%；个人按揭贷款-19.5%，前值-13.2%。

70个大中城市新建商品住宅价格指数环比为-0.1%，其中一线环比0.1%（前值0.1%）、二线环比0（前值-0.1%）、三线环比-0.2%（前值-0.2%）。二手住宅价格指数环比-0.3%（前值-0.3%），其中一线环比0.2%（前值0.1%）、二线环比-0.2%（前值-0.3%）、三线环比-0.3%（前值-0.3%）。

如何看经济数据对于主要资产的影响？我们理解数据将带来基本面预期适度上修、后续政策预期适度下修，整体对股票和利率的影响大致中性。从当前股票市场的定价线索来看，一是AI产业链供给因素已定价较为充分，需求端叙事尚未跟上，全球相关资产出现同步调整；二是增长边际企稳，内需相关资产度过压力最大的阶段，顺周期资产逻辑有所强化。两者结合，资产应告别单线索、提升广谱性。同时，市场估值在前期调整中得到一定消化，在赔率空间上已呈现一定吸引力，10月16日“万得全A P/E-名义GDP增速”偏离度已降至+0.09σ（见周报《韩国股市调整的背景与启示》）。从债券市场的定价线索来看，市场前期可能隐含着降息预期，9月数据出来后降息概率是下降的；但从基本面来说，对利率影响较大的建筑业数据（包括基建和地产）尚未有显著变化，所以市场可能处于非趋势性波动的状态。

本文来源：广发宏观郭磊

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当地时间10月19日，马斯克于在其旗下社交媒体平台X上发文称："明年，我将向美国每一个孩子赠送一股我的SpaceX股票，这将是许多次赠予中的第一次。"

该帖子随后被马斯克置顶于其X主页。按美国人口普查局估计，美国目前约有7200万名儿童，以SpaceX当前每股146美元的价格计算，此次赠予总价值约为105亿美元。

然而，这一承诺的可操作性目前仍不明朗。马斯克并未就具体赠予方式、法律架构或税务安排作出任何说明，外界对于此举能否落地存在相当疑问。值得注意的是，马斯克此前有过多次提出宏大计划却未能兑现、或事后将其解释为玩笑的先例。

回应Anthropic，马斯克主张股权"直接给公众"

马斯克此番表态的直接导火索，是人工智能公司Anthropic PBC于同日披露的一项公益股权计划。Anthropic宣布将把5%的股份注入一只专项基金，用于支持"公共利益"相关事业，并表示部分资金将用于应对人工智能对劳动力市场的冲击。该公司目前正筹备备受瞩目的首次公开募股，市场预计其估值将达1.5万亿至2万亿美元。

在Anthropic发布上述公告后，马斯克随即在X上回复该公司账号，建议将股份"直接赠予公众"，而非注入基金。数小时后，他便发布了向全美儿童赠股的承诺。这一时间线表明，马斯克的表态在相当程度上带有对标乃至竞争性回应的色彩。

特朗普账户计划提供背景，Shotwell已有先例

马斯克的赠股承诺并非凭空而来，其背后有一定的政策背景可循。特朗普政府此前推出"特朗普账户"计划，为2025年至2028年间出生的美国儿童每人提供1000美元的初始资金。SpaceX总裁Gwynne Shotwell今年早些时候透露，她与丈夫已通过该计划，为逾200万名美国儿童赠予了SpaceX股票。

马斯克此次承诺的规模远超Shotwell的个人行动，覆盖对象扩展至全美约7200万名儿童。不过，两者在操作机制上是否存在关联，马斯克目前尚未说明。

SpaceX股权高度集中，马斯克财富逾七成来自该公司

据彭博亿万富翁指数，马斯克目前净资产超过9000亿美元，为全球首富。其中约7000亿美元来自SpaceX持股，其余部分来自特斯拉、Boring Company及Neuralink。SpaceX股权在其个人财富中占据绝对主导地位，这也使得任何大规模股权转让都将对其财富结构产生实质性影响。

SpaceX目前仍为非上市公司，其股票流通性有限，持股人群体相对封闭。向7200万名儿童分散赠股，将在法律架构、托管安排、监管合规及税务处理等层面面临极为复杂的挑战。马斯克迄今未就上述任何问题作出说明。

可行性存疑，市场对兑现持审慎态度

尽管马斯克将该帖子置顶，显示出一定的重视程度，但市场对其能否兑现普遍持审慎态度。彭博指出，这位亿万富翁历史上曾多次提出未能落地的计划，或事后将相关言论解释为玩笑。

从实操层面看，向非上市公司的数千万名未成年人赠予股票，涉及证券法规、未成年人持股资格、赠与税豁免上限以及股权登记等一系列复杂问题，均需在监管层面获得明确支持。在马斯克提供更多具体方案之前，此次承诺更多被视为一次具有政治与舆论意义的姿态性表态，而非可立即执行的商业计划。

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据追风交易台，Wilson在最新客户报告中指出，尽管标普500指数距历史高点仅差约2%，但指数内部的市场广度已显著恶化，等权重版本自8月14日高点以来累计下跌近4%，金融、工业、非必需消费品等周期性板块承受了估值压缩的主要冲击。这一分化格局正是市场从早周期向中周期过渡的典型特征。

Wilson表示，"我们建议投资者做好准备，无论是迎接一次快速的修复，还是承受更缓慢地延续至11月的下行压力，因为在我们看来，届时将是增加风险（仓位）而非回避风险的时机。"与此同时，高盛策略师注意到投资者仓位正趋于防御，摩根大通则认为债券收益率企稳将对股市形成"重要支撑"。

质量因子突破，中周期过渡信号明确

摩根士丹利的质量因子综合指数已升至52周新高，自8月中旬以来累计上涨约6%，而同期等权重标普500指数下跌近4%。Wilson认为，这一背离是市场从早周期低质量股票领涨向中周期高质量股票主导切换的清晰印证。

盈利修正数据进一步强化了这一判断。

高质量与低质量股票之间的盈利修正广度差距已扩大至约10%，为2010年以来第二高水平。历史数据显示，当该差距处于历史最高五分位时，高质量股票在随后12个月内平均跑赢低质量股票约8%，而所有时期的平均超额收益仅约1%。值得注意的是，高质量股票目前的相对远期市盈率仍接近历史中位数，投资者无需为这一盈利优势支付额外溢价。

Wilson将此次周期转换的起点追溯至2025年4月的"解放日"，彼时标志着滚动式衰退结束、新经济周期开启。他在6月识别出低质量早周期领涨股（半导体、非必需消费品、金融）盈利修正广度的变化率见顶，叠加美联储新主席上任带来的更鹰派政策取向，共同确认了中周期过渡的到来。

金融条件收紧，周期股估值已充分消化

摩根士丹利综合利率、美元和能源价格构建的金融条件指数已收紧至2022年以来最高水平，对经济敏感型股票的冲击尤为明显——自8月中旬以来，等权重口径下金融、材料、非必需消费品和工业板块均显著跑输大盘。

Wilson指出，当前的关键变量在于美联储主席Warsh如何定性这一金融条件收紧。Warsh此前将长端收益率上行主要归因于经济增长强劲、资本竞争和地缘政治因素。若Warsh承认市场已在一定程度上替代美联储完成了紧缩工作，则利率敏感型资产所承受的压力或将减轻；反之，若其继续聚焦通胀风险而忽视已发生的收紧效果，长端收益率和周期股可能继续承压。

Warsh在IMF会议上未提供新的货币政策指引，市场将其解读为与此前定价基本一致。摩根士丹利经济学家预计美联储将在10月维持利率不变。

盈利基本面稳健，为布局提供底气

强劲的盈利前景是当前市场信心的核心支撑。

据彭博汇编的Bloomberg Intelligence估算，标普500成分股第三季度盈利预计同比增长约24.6%。摩根士丹利的数据显示，第三季度EPS预期同比增长27%，全年2026年和2027年EPS增速预期分别为33%和16%。

AI相关股票是盈利增长的主要驱动力。摩根士丹利估算，2027年超大规模云计算商及新兴云服务商的AI资本开支总额将达1.58万亿美元，其中约65%将流入标普500公司，直接贡献标普500约5%的营收和约25%的营收增长。AI相关公司2027年盈利增速预计达25%，而非AI公司仅为4%。

从当前财报季来看，已报告约10%的公司中，中位数次日股价反应为-0.4%，仅41%的公司录得正向反应，市场对业绩的容忍度有所下降。摩根士丹利分析师的前瞻预览显示，KPI净正面预期为+18%，NTM EPS净正面预期为+15%，均低于上季度水平，但整体仍维持正值。

布局方向：质量为先，关注资本品等高质量周期股

Wilson维持对质量股的偏好，同时指出估值消化已在部分周期性板块创造出更具吸引力的入场机会。他特别点名资本品板块，认为该板块盈利修正广度正在改善，与更广泛的制造业订单积压趋势相吻合。

摩根士丹利筛选出的"高质量+盈利修正向上"股票池涵盖多个行业，包括信息技术领域的苹果、博通、美光等等，均满足市值前1000、质量综合评分前四分位、近期NTM EPS上调且获摩根士丹利增持评级的筛选条件。

Wilson表示，在基准情景下，长端收益率趋于稳定将使盈利重新成为回报的主要驱动力；即便在金融条件持续收紧的风险情景下，质量股历史上也能提供相对保护。他将金融板块相对表现能否在财报季企稳、债券波动率能否持续回落，以及Warsh对金融条件收紧的表态，列为判断此轮调整是否真正结束的三大关键观察指标。

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海光信息于2026年10月20日发布三季报。前三季度营业收入达149.55亿元，同比增长57.58%；归属于上市公司股东的净利润28.47亿元，同比增长45.12%。

单季度来看，2026年第三季度营收58.56亿元，同比增长45.46%；净利润10.48亿元，同比增长37.90%。公司将业绩增长归因于人工智能产业快速发展，以及国产化进程由政策驱动全面转向市场驱动，国内高端芯片需求持续攀升。

值得关注的是，剔除股份支付影响后，前三季度归属于上市公司股东的净利润达35.86亿元，同比增幅达76.90%，远高于会计口径下的45.12%，显示公司核心经营盈利能力的改善幅度更为显著。

海光信息前三季度营业收入149.55亿元，较上年同期增加约54.39亿元，增速57.58%。营业成本为64.92亿元，毛利空间同步扩大。

盈利端，前三季度净利润28.47亿元，扣除非经常性损益后净利润25.84亿元，同比增长42.25%。基本每股收益为1.23元，同比增长44.71%。加权平均净资产收益率为11.59%，较上年同期提升2.29个百分点。

非经常性损益项目中，政府补助贡献较为突出，前三季度合计约2.69亿元，为当期净利润与扣非净利润之间形成约2.62亿元差距的主要来源。

研发投入方面，公司前三季度累计研发支出44.72亿元，同比增长52.39%，占营业收入比例为29.90%。单季度研发投入18.20亿元，占当季营收比例高达31.08%，同比提升0.68个百分点。公司将研发提速归因于三方面：关键核心技术及前瞻技术研究的持续投入、研发人员规模快速扩充，以及限制性股票激励计划带来的股份支付增加。

资产负债表显示，截至2026年9月30日，公司总资产406.88亿元，较2025年底增长14.17%；归属于上市公司股东的所有者权益264.23亿元，增幅17.47%。

流动资产方面，预付款项从年初的28.85亿元骤增至58.85亿元，存货由64.06亿元升至89.21亿元，应收账款亦从40.34亿元扩大至60.26亿元，上述三项合计较年初增加约84.87亿元。公司解释称，为匹配市场销售规划、保障供货能力并抢抓市场机会，公司根据经营策略加大备货规模，原材料采购支出同比显著增多。

这一策略直接导致经营活动现金流出现明显压力。前三季度经营活动产生的现金流量净额为-24.43亿元，而上年同期为正的22.55亿元，同比下降208.35%。购买商品及接受劳务支付的现金从上年同期的64.39亿元大幅增至125.33亿元，是现金流转负的主要驱动因素。

与此同时，公司通过加大借款力度弥补资金缺口。前三季度筹资活动现金净流入20.63亿元，短期借款余额从年初的34.50亿元增至40.36亿元，长期借款从5亿元升至20.80亿元。

公司在三季报中明确将业绩增长归因于两大核心驱动力：一是人工智能产业的快速发展带动算力需求持续攀升；二是国产化进程由政策驱动全面转向市场驱动，标志着国产高端芯片的市场竞争力获得更广泛认可。

公司表示，将持续围绕通用计算和人工智能计算市场迭代优化产品性能，在高端芯片市场保持竞争优势。研发人员规模快速扩充及新产品的快速迭代，被视为支撑公司持续领先的核心举措。

股权结构方面，曙光信息产业股份有限公司持股27.96%，为第一大股东；天津海富天鼎科技合伙企业持股10.81%；成都产业投资集团与成都高新投资集团分别持股7.21%和5.92%，国有背景股东合计持有较高比例股份。香港中央结算有限公司持股2.54%，代表境外投资者持仓。

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主动ETF是ETF行业的又一创新产品，此前我国ETF市场还未曾出现过。

据悉，首批主动ETF产品共有18家，都将于周五（10月23日）全面启动发行。其中9只基金预计挂牌上交所，包括易方达、华夏、永赢、摩根、华泰柏瑞、汇添富、华安、招商、平安基金；9个主动ETF挂牌深圳交易所，包括南方、富国、大成、鹏华、工银瑞信、华宝、国泰、天弘、建信基金等。

其中，易方达预计将推出一只品质均衡风格的主动管理ETF，公司投研相关人士表示：主动股票ETF将主动管理的价值发现功能与ETF透明高效的优势相结合，既能降低投资者成本，满足居民多元化财富管理需求，又可增强主动权益基金的吸引力，扩大有效供给，丰富ETF产品体系。其持仓透明、风险敞口清晰的特征，契合中长期资金的配置需求，便于其在市场波动中逆周期布局，增强资本市场韧性。

富国基金预计将推出一只价值优选量化选股主动ETF，公司量化投资部总经理王保合表示：主动管理ETF需遵循ETF运作规则，投资行为受业绩基准约束，并具备持仓透明的运作特点。投资运作中管理人可持续监控IOPV偏离度，结合业绩比较基准和持仓透明等机制强化投资纪律，有助于提高投资风格稳定性。

据悉，其他基金管理公司还将分别推出各自风格的主动ETF产品，包括南方(均衡配置)、汇添富(均衡策略)、华安(均衡慧选)、天弘(均衡量化选股)、永赢(景气均衡)、国泰(鑫汇均衡收益)、华宝(均衡精选)、平安(红利景气)、工银瑞信(红利)、大成(红利智选)、鹏华(价值臻选)、招商(价值智选)、华泰柏瑞(价值精选)、华夏(质量甄选)等。

与传统的被动指数ETF相比，主动ETF的差别在于主动权的归属：被动ETF的持仓须始终锚定标的指数成分，调仓节奏也大体受制于指数的定期调整；主动ETF则允许管理人在既定的投资范围内，依据对宏观环境、行业景气度与个股基本面的判断，灵活调整行业配置与个股权重，不必须接受指数中估值偏高的成分股，收益目标也从紧密跟踪标的指数转向力争超越业绩比较基准。

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同日还披露两项进展。前Graphcore总裁兼大中华区总经理卢涛加入公司，出任CEO兼联合创始人。卢涛曾任Cavium中国区总经理、曦智科技副总裁，有服务器CPU、AI处理器及硅光领域从业经历。公司同时启动第一代LPU研发，面向大模型推理场景，重点优化Token生成速度、推理延迟及服务成本。

这项变化此前已有技术铺垫。10月14日，铭芯启睿发布首代1Gb RRAM芯片泰山一号流片信息。公司称泰山一号基于1TnR技术路线（一个选择晶体管对应多个阻变存储单元），具体为1T4R结构，即一个选择晶体管对应四个阻变存储单元，搭配28纳米CMOS工艺。公司披露访问延时小于20纳秒，并集成片上硬件纠错电路。

目前泰山一号已完成流片、正在推进验证，尚未披露量产进展。

铭芯启睿成立于2024年5月，核心团队成员来自中国科学院与复旦大学。团队最初以RRAM研发及产业化为核心，正在向大模型推理芯片拓展。

产品布局方面，铭芯启睿表示，公司目前有三条主要产品线。

第一条是嵌入式RRAM IP，面向显示驱动、微控制器、SSD控制器及安全芯片，公司称已进入客户场景并计划扩大规模，未披露客户名称、订单金额或出货量。第二条是大容量RRAM，即泰山一号，目前仍在验证。第三条是RRAM与DRAM结合的混合存算，面向具身智能、AI PC等端侧推理场景，探索混合三维集成，未披露具体芯片型号、流片进度或商业化节点。

卢涛对外表示，第一代LPU不采用RRAM，将使用更成熟的存储介质，产品目标为支持数万亿参数完整模型、实现每用户每秒1000 Token。该指标为研发目标，尚无实测性能支撑。

铭芯启睿向全天候科技确认，LPU目前处于研发阶段，未进一步披露流片、验证或交付时间表。

从已披露的信息看，铭芯启睿的技术布局呈现三个特点，性能及成本优势仍待验证。一是从存储器件延伸至推理系统，公司推进RRAM IP与独立式存储器的同时启动LPU研发，试图同时掌握存储介质、计算架构及系统协同能力。这一方向非铭芯启睿独有，业内目前有新忆科技等企业覆盖RRAM存储与AI推理芯片。二是1TnR是可核验的技术设计，公司称负压设计、多电压域字线驱动与片上硬件纠错等电路方案可改善漏电、误写与读取可靠性，相关优势尚缺第三方测试数据与竞品同口径对比。三是LPU路线与Groq有相似目标。目前铭芯启睿尚未公开完整架构，不能作严格芯片架构对比。

从产业化进度看，行业内已有企业披露量产或商业化进展。新忆科技官网称，其独立式存储器已于2021年实现量产，累计出货超过3000万颗；亿铸科技宣称已量产基于新型存储的全数字存算一体芯片；后摩智能已推出M30、M50等存算一体AI芯片产品。国际厂商Groq则已通过GroqCloud提供基于LPU的商业化推理服务。相比之下，铭芯启睿的泰山一号仍在验证，第一代LPU处于研发初期，产品交付与商业化规模仍有待观察。

铭芯启睿正从RRAM存储向AI推理系统拓展，后续仍需关注技术能力能否转化为量产订单与客户营收。

材料一致性、耐久性、良率、工艺兼容性及软件生态，是新型存储产业化过程中通常需要解决的问题。值得进一步观察的是，泰山一号验证完成及客户送样进展、嵌入式RRAM IP能否披露具体客户名称与订单规模、第一代LPU首代流片时间表。

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本周一，芝加哥最活跃小麦期货合约盘中涨幅一度达0.8%。与此同时，澳大利亚国内五大主要粮食港口小麦价格均价短暂触及2024年6月以来最高水平，市场对替代供货的迫切需求是主要推手。澳大利亚联邦银行农业经济学家Dennis Voznesenski表示："澳大利亚的价格之所以获得支撑，正是因为来自黑海替代需求的强劲势头。"

乌克兰总统泽连斯基周日表示，俄方对乌克兰变电站的袭击已导致数万人断电；俄方则称，圣彼得堡一处石油终端发生火灾，紧急救援人员正在处置。泽连斯基在接受彭博采访时还透露，他正就开辟黑海出口走廊一事与土耳其、埃及和印度进行磋商，但俄罗斯目前反对这一提议。

俄乌双方的最新互袭行动令外界对黑海粮食出口走廊的重启预期几乎落空。

市场此前已有所松动——此前有迹象显示俄罗斯可能正通过波罗的海港口扩大出口，据俄罗斯农业运输咨询公司Rusagrotrans预计，俄罗斯10月小麦出口量可能升至300万吨；此外，包括澳大利亚在内的主要出口国预计将在数周内迎来大规模收获，这些因素曾一度缓和市场对供应紧张的担忧，并使芝加哥小麦期货上周跌至8月以来盘中低点。

然而，此番新一轮冲突升级打断了市场的修复逻辑。黑海作为俄乌两国粮食出口的核心通道，其不确定性直接传导至全球供应预期，促使买家紧急寻求替代来源。

市场的目光迅速转向澳大利亚。Dennis Voznesenski指出，澳大利亚小麦价格目前所受的支撑，本质上来自全球买家对黑海供应缺口的填补需求。"归根结底，一切还是跟乌克兰和俄罗斯有关"。

澳大利亚五大主要粮食港口小麦均价周一短暂升至2024年6月以来最高水平，折射出出口需求的快速集聚。尽管澳大利亚即将进入收获季、供应量有望上升，但持续攀升的替代需求已对价格形成明显托底。

在外交层面，泽连斯基透露正与土耳其、埃及和印度就开辟黑海出口走廊展开沟通，但俄方目前明确表示反对。这意味着，短期内通过谈判恢复黑海粮食出口的可能性依然有限。

对于投资者而言，在黑海局势出现实质性缓和之前，全球小麦供应的替代需求逻辑料将持续支撑澳大利亚等替代出口国的价格走势，小麦期货市场的波动性也将随地缘政治风险的起伏而延续。

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据路透社10月19日报道，中东原油出口量在过去六周显著回升，9月总出口量升至每日1540万桶，接近战前水平的九成。亚洲原油进口量也随之回升，10月预计将达到每日2350万桶，为今年2月以来最高水平。然而，原油供应的反弹并未转化为炼油利润的改善——据交易商透露，部分亚洲炼油商的净利润已徘徊于零附近。

问题的核心在于运输成本的急剧攀升。据HiLo Analytics数据，10月亚洲炼油毛利润平均约为每桶40美元，但扣除约每桶33美元的平均运费后，净利润仅剩逾7美元。运费已吞噬亚洲炼油商毛利润的82%，而同期美国墨西哥湾沿岸及西北欧炼油商的这一比例仅约16%。与此同时，伊朗对过境霍尔木兹海峡油轮的袭击频率在过去两周进一步升级，达到冲突爆发以来的最高周度纪录，运费压力短期内难以缓解。

出口数据回暖，复苏成色存疑

报道称，据Kpler数据，9月中东原油出口总量（含绕行霍尔木兹路线的货量）升至每日1540万桶，约为战前水平的90%。其中，经霍尔木兹海峡的流量在美国海军护航下回升至每日1070万桶，约为战前的四分之三。

亚洲方面，10月原油进口量预计达每日2350万桶，略高于2025年均值，其中来自中东的货量约占每日1000万桶。从数字上看，供应端的修复已初具规模。

然而，据路透社报道，原油供应的恢复并未带动亚洲炼油利润同步改善，部分炼油商净利润已接近于零。这一背离揭示出当前能源危机的深层结构性扭曲——问题已从原油短缺转向成品油短缺，而物流成本的异常飙升正在截断供应恢复向利润改善的传导链条。

运费侵蚀利润，亚洲炼油商首当其冲

据报道，在正常市场环境下，运费与保险通常仅占原油到岸价的3%至7%。这一比例如今已面目全非。

伊朗对过境霍尔木兹油轮的持续袭击，不仅推高了运费与保险溢价，还迫使交易商和生产商构建复杂的接驳运输体系——动用大量油轮在波斯湾外进行船对船转载。这一体系大量占用全球可用油轮运力，进而推高了远超中东范围的全球运费水平。

据LSEG数据，目前将一批200万桶的货物从尼日利亚运至新加坡，成本约为每桶32美元，约为战前水平的八倍。据ROI测算，对部分炼油商而言，运费与保险合计已可占原油到岸成本的30%。

亚洲的脆弱性尤为突出。该地区历史上约60%的原油供应来自中东，战争爆发后，众多亚洲炼油商被迫削减开工率，转而从美国、南美等地寻找替代货源，运输成本大幅攀升。相比之下，美国和欧洲炼油商因地理优势坐享其成，上月利润率一度升至历史高位。

产油国以价换量，收入损失难以为继

报道指出，面对亚洲买家的观望情绪，中东产油国已大幅下调官方售价，据报道部分卖家给出的折扣高达每桶30美元，以补偿买家承担的高额物流成本。

这一策略折射出海湾产油国当前的两难困境：一方面需要最大化出口量以重建战时受损的财政收入，另一方面不断扩大的折扣正在侵蚀每桶原油的实际收益。若冲突持续，折扣幅度可能进一步扩大，令产油国的收入压力雪上加霜。

据路透社报道，亚洲炼油商面对利润收窄，可采取的应对措施包括：降低整体开工率、集中生产柴油等高利润成品油，或动用国内库存替代进口。上述任何一种选择，都将直接压缩对中东原油的进口需求，令海湾产油国的出口复苏努力功亏一篑。

裂解价差承压，成品油市场结构性紧张

据报道，当前能源危机的另一面，是全球成品油市场的结构性短缺。据国际能源署数据，今年全球炼油加工量预计下降每日230万桶至8170万桶。

中东冲突已持续八个月，多座炼油厂在战事中受损；乌克兰对俄罗斯炼油设施的打击进一步加剧了供应收紧。柴油市场受冲击最为明显，价格上月一度创下历史新高。

折扣扩大与运费高企的双重压力，正在重塑全球原油定价格局。中东原油相对基准价格的大幅折让，一方面压低了地区原油基准的参考价值，另一方面高运费推升了亚洲到岸成本，令成品油裂解价差的实际获利空间大幅收窄，炼油商的开工意愿持续受到抑制。

伊朗袭击升级，风险溢价难以消退

运费压力短期内缺乏缓解迹象。据路透社报道，伊朗对过境霍尔木兹海峡油轮的袭击在过去两周明显升级，周度袭击次数已升至冲突爆发以来最高水平。

袭击频率的上升意味着战争风险溢价将持续嵌入运费与保险成本，令物流成本的高位状态难以逆转。对亚洲炼油商而言，即便中东原油供应进一步恢复，只要运费居高不下，利润改善的空间依然极为有限。

对海湾产油国而言，若每桶原油的运输成本持续攀升，而买家同时要求更大折扣，当前出口量的回升或将难以为继。正如路透社在文中所指出的，这场复苏可能最终只是一场海市蜃楼。

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卢比上周单周上涨2%，收报94.96，为3月以来最大单周涨幅。印度储备银行（RBI）推出一揽子措施，包括提高进口商远期对冲成本、上调银行特定外汇交易成本，并开设专项窗口直接向国有石油公司供应美元，多管齐下为卢比提供支撑。交易员预计卢比近期将在94至95.50区间内运行。

然而，债市走势与汇市形成鲜明分化。印度10年期基准国债收益率上周上涨8个基点，收于7.3789%，创下有史以来最长连续周度上行纪录。此前八周累计上行已达54个基点。央行行长Sanjay Malhotra发表鹰派表态后，市场对12月会议加息50个基点的预期明显升温，部分机构认为RBI将以利率工具作为保护本币的防线。

央行稳汇措施落地，卢比获得阶段性支撑

RBI此轮稳汇操作涵盖多个层面。在需求端，央行提高了进口商对未来经常账户支付进行套期保值的成本，同时上调银行购买外汇特定交易的费用，旨在压缩外汇需求；在供给端，央行开设专项美元供应窗口，直接向国有石油公司输送外汇储备，绕开市场减少汇率冲击。

上述措施叠加市场对央行进一步干预的预期，共同推动卢比在上周实现2%的单周涨幅。交易员目前将94至95.50视为卢比的近期合理区间，认为央行的政策组合将在短期内继续发挥支撑作用。

债市连跌九周，加息预期主导情绪

债券市场的持续承压，根源在于货币政策立场的转变。RBI此前上调政策回购利率并调整政策立场，随后行长Sanjay Malhotra在媒体采访中释放鹰派信号，令市场对进一步紧缩的预期迅速升温。

10年期国债收益率已连续九周上行，累计涨幅超过60个基点，创LSEG数据记录以来最长连续周度上行纪录。交易员预计本周收益率将在7.32%至7.42%区间内波动，油价走势及央行后续动作将是关键变量。

State Street Investment Management亚太区经济学家Krishna Bhimavarapu表示：

“我们不认为RBI已明显落后于曲线，但通胀风险仍偏向上行。在明年6月前累计加息100个基点，将有助于RBI在新兴价格压力面前保持主动，同时维护其抗通胀公信力。”

油价破110美元，双赤字压力加剧

上周五，布伦特原油价格触及每桶110美元，为5月以来首次。对于印度这一高度依赖石油进口的经济体而言，油价上涨直接冲击经常账户赤字，并通过进口通胀渠道向国内物价传导，进一步强化了市场对RBI加快紧缩步伐的预期。

Invesco亚太区固定收益投资组合管理主管Norbert Ling指出：

“印度无法完全与发达市场高收益率、油价上涨及全球风险情绪脱钩。全球收益率上升会削弱印度资产的相对吸引力，而油价上涨与卢比贬值则会共同推高输入性通胀。”

外资态度谨慎，全球风险情绪构成扰动

外资流向是本周市场的另一关注焦点。外国投资者近期持续净卖出印度资产，短期内预计仍将保持谨慎。与此同时，全球AI投资情绪的波动也被认为将通过资本流动渠道影响印度外汇市场。

MUFG在研究报告中指出：“美元多头仓位过重，一旦市场对AI的情绪转向，美元面临回调风险。”这一判断意味着，全球资金的再配置方向，将在一定程度上左右卢比及印度债市的短期走势。

值得注意的是，印度金融市场本周因当地假日将于周二休市，交易日减少或放大单日价格波动，投资者需关注中东局势演变及其对油价和资本流动的潜在影响。

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10月19日，A股三大股指集体低开，沪指在银行、白酒等权重资产的支撑下表现偏强，工商银行、建设银行等再创新高，尽管早盘在GPU、PCB等概念股盘中拉升的带动下，双创指数跌幅显著收窄，午后创业板维持1%左右的跌幅，科创50跌超2%，AI硬件、芯片半导体整体陷入调整，尤其是长鑫科技大跌打压市场情绪，机器人午后爆发，宇树科技大涨16%。

香港股市今天因香港重阳节假期休市。债市方面，国债期货多数走低。商品方面，国内商品期货涨跌参半。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指涨0.16%，深成指跌0.18%，创业板指跌1.07%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3100股飘绿，今日成交近1.45万亿。沪深两市成交额1.44万亿，较上一个交易日缩量近1200亿。板块方面，银行、石化、家电、军工、煤炭、中药板块全天强势，午后人形机器人板块连续拉升，光通信、CRO板块回弹。

港股：休市

债市：国债期货多数下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.22%，10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约持平，2年期主力合约持平。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，能源品涨幅居前，燃油涨6.37%；新能源材料多数上涨，多晶硅涨2.26%；基本金属多数上涨，镍涨1.58%；贵金属多数上涨，铂涨1.56%；非金属建材涨跌参半，PVC涨1.16%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨0.76%；黑色系跌幅居前，焦煤跌5.55%；化工品多数下跌，乙二醇跌4.44%；农副产品全部下跌，苹果跌3.53%；油脂油料多数下跌，豆一跌0.81%。

银行：工行建行齐创历史新高，中期分红超2600亿催化

银行板块延续涨势，工商银行、建设银行双双创历史新高，工行总市值重回A股第一；苏州银行、农业银行、邮储银行、宁波银行、杭州银行、无锡银行等涨幅居前，农业银行、苏州银行、邮储银行盘中均涨超2%。

催化逻辑聚焦"分红+基本面"共振。

消息面上，截至目前已有21家上市银行披露2026年中期分红方案，拟派息金额合计超过2600亿元，国有大行、股份制银行担当分红主力；工商银行半年度分红A股股权登记日为10月20日、派息日为10月21日，以3564.06亿股为基数每股派现0.1511元。

基本面端，2026年二季度商业银行净息差环比回升至1.41%，释放息差下行趋缓、盈利压力边际减轻的信号；42家A股上市银行上半年合计营收约3.14万亿元、同比增长7.42%，归母净利润约1.13万亿元、同比增长约3%，其中32家营收与净利双增、占比超七成。

中银基金分析认为，国有大行和发达地区城商行三季度净息差维持扩张，业绩或延续稳中向好；国信证券指出，净息差企稳主要得益于长期限存款挂牌利率降幅超过LPR、负债成本降幅追平生息资产收益率降幅。

华创证券分析师林宛慧认为，2026年银行股投资逻辑将从单纯红利防御转向"红利+成长"双轮驱动，估值有望从PB逻辑向PE逻辑切换；国盛证券研报称，银行板块具备盈利修复的强确定性与高股息属性，攻守兼备；

东方证券分析师屈俊维持对银行板块积极判断，认为三季度市场风格再平衡窗口叠加基本面确定性改善，板块将维持阶段性估值修复行情。

人形机器人：宇树科技大涨超16%重回2000亿，十余股涨停

龙头宇树科技大涨超16%、市值重回2000亿元，为8月19日登陆科创板以来除IPO首日外单日最大涨幅；兆威机电、日盈电子、宁波东力、浙江荣泰、福莱新材、科森科技、大业股份等十余股涨停，斯菱智驱涨超10%，巨轮智能、步科股份、长盛轴承、中大力德等涨幅靠前。

催化逻辑链清晰且多层共振。

政策端，市场监管总局批准发布首批六项人形机器人领域国家标准，涵盖5项技术要求系列标准与《人形机器人仿真测试平台技术规范》，将于2027年4月1日实施，宇树科技创始人王兴兴为《人形机器人技术要求》国标起草人之一；商务部等9部门《关于加快推进科技兴商的意见》明确"丰富机器人等智能商品供给""培育健康规范的机器人智能服务新业态"。

产业端，弗若斯特沙利文《2026年全球人形机器人市场研究报告》显示，上半年全球人形机器人销量3.6万台、收入5.4亿美元，按收入计前五名全部由中国企业包揽；国家统计局披露前三季度工业机器人产量同比增长29.1%。

事件端，宇树科技"2026世界物理AI大会暨宇树合作伙伴生态大会"定于10月22日在杭州举行，设1个主论坛、7个平行分论坛，预计汇聚3000余名嘉宾；公司还将于10月29日披露上市后首份三季报。

中信证券认为，大模型企业入局将重塑人形机器人产业逻辑，从硬件驱动转向AI驱动，软件与算法价值占比将持续提升，具备大模型与机器人融合能力的企业有望抢占先发优势。

国泰君安指出，九部门政策明确支持机器人等智能服务新业态，将从场景端拉动服务机器人需求释放，叠加消费级机器人价格下探，B端商用与C端消费市场有望迎来双重爆发。

财通证券表示，全球科技巨头持续加码人形机器人，国内减速器、伺服电机、传感器等核心环节已实现国产替代，产业放量过程中本土零部件厂商业绩弹性显著。

半导体、算力硬件调整：长鑫科技大跌超7%

半导体芯片股震荡调整，恒运昌、芯朋微跌超10%，和林微纳、拓荆科技、先导基电、强一股份、气派科技等十余股跌超7%，科创50指数承压跌2.17%。

算力硬件/PCB方向延续调整，天津普林午后上演地天板（早盘触及跌停、午后触及涨停），迅捷兴、富信科技跌超10%，科翔股份、方正科技、崇达技术、金禄电子等跌超8%。

调整逻辑主要来自外围传导。美股半导体连跌八日，隔夜美股三大指数集体收跌，英伟达CEO黄仁勋虽表态"AI尚处起步阶段、短期波动不改基本面、硬件投入终有回报"，但难阻海外科技股弱势向A股科技板块的传导。

存储芯片多数下跌，长鑫科技跌超7%，盛视科技、园林股份、复旦微电、上海新阳、通富微电等纷纷下跌。

据券商中国，分析人士认为，可能还是与长鑫科技的业绩低于市场乐观预期有关。市场认为长鑫科技三季度净利润的环比增速放缓。拆开单季看，三季度归母净利润预计533.95亿至548.95亿元，环比只增长约1%到4%，二季度环比增速高达113%。而从以往其他个股业绩预告发布后的股价表现来看，环比出现下滑，基本上会引来股价的杀跌。

而长鑫科技业绩环比走弱的主要原因可能是DRAM涨价红利衰减。一季度DRAM合约价环比涨93%—98%，二季度还能涨58%—63%，三季度涨幅就收窄到13%—18%。另外，产能、重资产折旧、消费端承压可能也是重要原因。

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据彭博报道，Nscale此前寻求以约300亿美元估值上市，但已有一批投资者明确表示，160亿至190亿美元"更可能获得买家认可"——较原定估值缩水逾四成。与此同时，据路透援引《电讯报》的报道，微软已终止与Nscale位于英国埃塞克斯郡洛顿（Loughton）数据中心园区的合作协议，原因是英国国家电网官员告知Nscale，该站点最早可能要到2030年代才能获得供电。微软对此拒绝置评。

这是不到一个月内第五宗AI数据中心上市计划遭遇挫折的案例，前四宗分别涉及软银旗下SB Energy、Firmus、菲律宾PLDT子公司Vitro及黑石旗下AirTrunk。高盛信贷团队将这一系列事件归结为"AI交易遭遇资金成本"，而信贷市场早在数周前已通过债券价格和信用违约互换的恶化率先发出预警。

洛顿项目的失败，反映出当前AI基础设施建设的核心矛盾：合同可以一天之内签订，电网连接却可能遥遥无期。

据路透报道，微软终止协议的直接导火索是国家电网的告知——该站点直至2030年代都无望接入电力供应。Nscale方面回应称，与微软的"关系依然稳固且长期"，将此次问题定性为"伦敦范围内的电网问题"，并表示正在"探索替代能源方案"。然而，锚定客户已然离场，这一表态难以弥补实质性的商业损失。

微软今年已不止一次选择撤出第三方AI算力项目——据彭博此前报道，今年6月，微软曾拒绝了一笔价值30亿美元的甲骨文云计算合同。当全球现金储备最为充裕的超大规模云服务商开始对租用算力挑剔起来，主打"比任何人更快上线算力"的新云计算公司的核心商业逻辑便受到直接挑战。

挪威旗舰园区的情况同样不容乐观。Nscale位于北极圈以北的格洛姆峡湾（Glomfjord）设施已延误六个月，原因涵盖冷却系统泄漏、当地法规、建设延误及火灾事故。计划中30兆瓦的容量，目前实际运行的仅有6.4兆瓦。

Nscale的招股说明书在头部数字上颇为亮眼，但细究之下，数据显示出现实与承诺之间的巨大鸿沟。

公司披露的合同总价值高达1034亿美元，较两年半前创立时的约1亿美元急剧扩张。然而实际在运营的合同价值仅为26亿美元；已上线容量为55兆瓦（其中48兆瓦为租用托管），而已签署的IT容量承诺约为1346兆瓦，实际落地比例仅约4%。微软（合同上限438亿美元）与Anthropic（合同上限446亿美元，均来自尚未获得融资的西弗吉尼亚园区）合计占订单储备的约85%，而Anthropic合同条款允许其无附加义务退出，且相关融资尚未到位。

财务层面，Nscale 2026年上半年营收为1.406亿美元，净亏损达10.2亿美元，即每获得1美元收入，便亏损约7美元。按上半年营收年化计算，约2.8亿美元的年营收对应300亿美元估值，意味着市销率高达约107倍。即便按投资者认可的160亿至190亿美元区间定价，市销率仍在57至68倍之间。

此外，英国《金融时报》曾披露Nscale在招股材料中淡化了其与字节跳动的关系——后者去年贡献了其近四分之三的销售额。Nscale于9月18日公开提交招股文件，强制等待期早已届满，但据彭博报道，公司目前仍在"处理美国证券交易委员会的意见"，尚未启动正式路演。

Nscale的困境并非孤例，而是近一个月内AI数据中心融资浪潮退潮的缩影。

这轮折戟浪潮始于9月22日：软银旗下SB Energy原计划为全球最大数据中心募资，因投资者对其逾500亿美元估值望而却步，IPO被迫延期至今仍未启动正式营销。随后是Firmus先削减IPO价格25%，继而彻底撤回上市计划；菲律宾PLDT子公司Vitro将数据中心REIT上市推迟至2027年；黑石旗下AirTrunk即便将收益率提升至约6%，其新加坡REIT的15亿美元IPO同样延至2027年。

信贷市场早已率先发出警报。，CoreWeave的信用违约互换价差已飙升至历史纪录，隐含五年内违约概率约为63%；其2032年无担保债券收益率触及15%。Gartner预测，逾80%的新云计算公司将在2030年前终止独立运营。高盛信贷团队在其周末报告中写道：

"资本并未消失，只是变得更具甄别力……市场日益区分那些能够自主融资增长的公司，与那些增长依赖融资持续可得的公司。"

高盛高产值信贷团队还指出，样本高收益数据中心项目融资债券的平均价格已从6月的101.5美元跌至10月的94.7美元，"建设风险、再融资敞口、租户担保、电力供应及审批许可"正成为信贷承销的核心考量——而恰恰是电力供应与审批问题，直接导致了Nscale在洛顿失去微软这一锚定客户。

信贷市场的压力已充分传导至权益资产。CoreWeave上周市值蒸发约四分之一，Nebius两周内累计下跌32%。据高盛全球股票衍生品团队报告，超大规模云服务商的信用利差已扩张至2025年以来最宽水平，而历史上当利差处于类似区间时，相关股票的价格水平较当前低约15%。

高盛技术、媒体与电信专家Peter Callahan指出，纳斯达克100指数上周录得2025年4月以来最差单周表现，跌幅约550个基点，半导体板块领跌约11.5%。费城半导体指数（SOX）已连续八个交易日下跌，创2008年以来最长连跌纪录；半导体板块估值已从今年夏季约29倍远期市盈率压缩至约17倍。高盛AI受益股票篓子较6月高点相对大盘已回落25%。

就眼下而言，Nscale面临两条路径。据彭博报道，相关讨论仍在进行，IPO计划的细节可能发生变化，尚无最终决定。

选项之一是接受估值打折，按160亿至190亿美元定价上市——这仅略高于今年3月Series C融资时146亿美元的估值，对于今年9月由Dan Loeb旗下Third Point领衔、英伟达、Apollo及Citadel跟投、合计注入33.6亿美元的Pre-IPO投资人而言，这将是一个远比当初预期更为黯淡的结果。选项之二是效仿Firmus，转向私募市场——但即便是Blue Owl也未能为一个40亿美元的数据中心项目找到第三方资金。

更大的市场背景同样不容忽视。银行家面临"多重风险交织"的局面，IPO市场正对除Anthropic以外的几乎所有AI项目趋于冻结。而Anthropic作为Nscale订单储备的两大支柱之一，其自身上市计划亦可能面临延迟。届时，Nscale将与最大客户之一争夺同一批AI主题投资者的资金——这一处境颇为微妙。

当签下千亿合同承诺的速度，远远超出电网接入落地的速度，支撑这一轮AI基础设施建设狂潮的三大支柱——超大规模云服务商的采购承诺、低廉的融资成本与可用的电力供应——正在逐一接受市场的重新定价。

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公告称，范围涵盖十三大类物项，重点包括：

• 无人机整机：视距外可控飞行、续航≥30分钟，或射程≥300km等
• 核心零部件：专用发动机（推力≥400N涡喷）、无刷电机（额定功率≥3kW）、碳纤维桨叶等
• 通信设备：EIRP≥30dBm或一站控多机能力＞10架
• 软件与技术：飞行控制、自主导航、集群控制、极地无人机制造技术等

同时，公告明确四类许可便利措施：

对于建立两用物项出口管制内部合规制度且运行良好，具有相关两用物项出口记录和相对固定的出口渠道及最终用户的出口企业，可依法适用通用许可等便利措施。

部分低风险物项（如9A012.a.1项）及展览会用途，可通过登记填报方式自行出口，简化流程。

商务部 海关总署 中央军委装备发展部公告2026年第49号 公布优化调整无人机相关物项出口管制措施的决定全文如下：

根据《中华人民共和国出口管制法》《中华人民共和国对外贸易法》《中华人民共和国海关法》《中华人民共和国两用物项出口管制条例》等法律法规有关规定，为维护国家安全和利益，经国务院、中央军委批准，决定优化调整特定无人驾驶航空器相关物项的出口管制措施。有关事项公告如下：

一、满足以下特性的物项，未经许可，不得出口：

（一）7A103.b. 专门设计用于“无人驾驶航空器”的自动驾驶仪（参考海关商品编号90142010.10）。

（二）7E103 用于7A103项所管制物项有关技术：

a.用于研发、生产或使用7A103.a项所管制物项的云台稳定技术；

b.用于研发、生产或使用7A103.b项所管制物项的任务载荷技术。

（三）9A012.a． 在“操作人员”“自然视距”以外能够可控飞行，并具有以下任一特性的“无人驾驶航空器”或“无人驾驶飞艇”（参考海关商品编号88010090.10、88061000.10、88062110.11、88062110.91、88062190.10、88062210.11、88062210.91、88062290.10、88062310.11、88062310.91、88062390.10、88062410.11、88062410.91、88062490.10、88062910.11、88062910.91、88062990.10、88069110.11、88069110.91、88069190.10、88069210.11、88069210.91、88069290.10、88069310.11、88069310.91、88069390.10、88069410.11、88069410.91、88069490.10、88069900.10）：

1．最大“续航时间”大于等于30分钟小于3h，以及在大于等于46.3 km/h（25节）的阵风条件下，具有起飞能力和稳定可控飞行能力；

2．最大“续航时间”大于等于3h。

技术说明：

1．“操作人员”是指负责操控“无人驾驶航空器”或“无人驾驶飞艇”的专业人员，通过地面控制站对飞行器进行遥控或编程，以确保飞行任务的顺利完成；

2．“续航时间”指换算到国际标准大气环境条件（ISO2533：1975）下海平面零风状态的持续飞行时间；

3．“自然视距”是指在没有任何人为干扰和大气污染的理想条件下，地球表面上观察者能够清晰看到物体的最大距离。视距是指在地球表面上，由于地球曲率的限制，观察者能够清晰看到物体的最大距离。在实际应用中，通常考虑大气条件对视距的影响。

（四）9A012.b． 专门设计用于“无人驾驶航空器”或“无人驾驶飞艇”的发动机：

1.专门设计用于在15420 m（50000英尺）以上“高空”飞行的吸气活塞式或转子式内燃发动机（参考海关商品编号84071010.10、84071020.10）；

2.最大持续功率超过16 kW的航空发动机（参考海关商品编号85012000.10、85013200.10、85013300.10、85013400.10、85014000.10、85015200.10、85015300.10、84071010.10、84071020.10、84089092.30、84089093.20、84111110.10、84111190.10、84111210.10、84111290.20、84112100.10、84112210.10、84112220.10、84112230.10、84118100.02）；

3.推力大于等于400 N的涡轮喷气发动机（参考海关商品编号84111110.10、84111190.10、84111210.10、84111290.20）。

（五）9A012.e. 专门设计用于9A012.a项所管制的“无人驾驶航空器”或“无人驾驶飞艇”，且具有以下任一特性的无线电通信设备（参考海关商品编号85176299.10、85176910.02、85269200.10）：

1.机载无线电通信设备等效全向辐射功率（EIRP）大于等于30 dBmW（dBm）；

2.一站控多机能力大于10架。

技术说明：

1. “等效全向辐射功率（EIRP）”是指实际发射系统在给定方向上的辐射功率，以理想各向同性天线产生相同功率密度时所需的发射功率表示。

2. “dBmW（dBm）”是以1 mW为参考功率的对数功率单位，用于表示信号的绝对功率水平。

（六）9A112 非9A012项所管制的“无人驾驶航空器”（参考海关商品编号88010090.10、88061000.10、88062110.11、88062110.91、88062190.10、88062210.11、88062210.91、88062290.10、88062310.11、88062310.91、88062390.10、88062410.11、88062410.91、88062490.10、88062910.11、88062910.91、88062990.10、88069110.11、88069110.91、88069190.10、88069210.11、88069210.91、88069290.10、88069310.11、88069310.91、88069390.10、88069410.11、88069410.91、88069490.10、88069900.10）：

a．“射/航程”大于等于300 km的“无人驾驶航空器”；

b.具有以下任一特性，具备自主飞行控制和导航能力的“无人驾驶航空器”：

1.包含容量大于80 L的气雾剂布撒系统/装置；

2.经设计能够配备容量大于80 L的气雾剂布撒系统/装置；

c.具有以下任一特性，具备操作员从“自然视距”外控制飞行能力的“无人驾驶航空器”：

1.包含容量大于80 L的气雾剂布撒系统/装置；

2.经设计能够配备容量大于80 L的气雾剂布撒系统/装置。

说明：9A112项不管制为娱乐或竞赛专门设计的模型飞机。

（七）9A901 “无人驾驶航空器”相关部件：

a.具有以下所有特性，专门设计用于配备搭载“无人驾驶航空器”螺旋桨的无刷电机（参考海关商品编号85012000.10、85013200.10、85013300.10、85013400.10、85014000.10、85015200.10、85015300.10）：

1.额定电压大于等于48 V；

2.额定功率大于等于3 kW；

3.额定功率密度大于等于3 kW/kg；

4.额定转速小于等于3000 rpm。

b.具有以下所有特性，专门设计用于搭配9A901.a项所管制物项的电子调速器（参考海关商品编号85044099.70、90328990.95）：

1.额定电压大于等于48 V；

2.额定功率大于等于3 kW。

c.具有以下任一特性，用碳纤维复合材料制成，可用于“无人驾驶航空器”的桨叶（参考海关商品编号88071000.10）：

1.定距桨桨叶结构过旋转中心，桨叶旋转中心至桨尖的长度大于等于762 mm；

2.定距桨桨叶结构不过旋转中心，桨根端面至桨尖的长度大于等于648 mm；

3.桨根部分具有变距功能。

说明：9A901.c.3项“变距功能”是指桨根端面具有变距销，或桨根部分具有连接变距摇臂的孔洞等可实现变距功能的结构。

（八）9D901 为研发、生产或使用9A012.a、9A112项所管制物项而专门设计的软件。

（九）9E901 用于研发、生产或使用9A012.a、9A112项所管制物项的以下技术：

a.飞行控制技术，包括单机控制技术、集群控制技术等；

b.自主导航技术，包括惯性导航技术、地景匹配导航技术、抗干扰卫星导航技术等；

c.感知避让技术；

d.整机系统设计技术。

（十）9E902 用于研发、生产或使用9A012.b、9A012.c、9A012.d、9A012.e、9A901项所管制物项的技术。

（十一）9E903 具有以下所有特性的极地轻型“无人驾驶航空器”设计与制造技术：

a.在船载移动平台或冰面起降；

b.最大起飞风速大于等于6级；

c.最低工作温度小于等于-30℃；

d.最大续航时间大于等于6 h；

e.载荷搭载能力大于等于10 kg。

（十二）9E904 具有以下所有特性，面向弱通信环境的复杂陆域无人平台人机混合操控技术：

a.图像语义压缩率大于等于75%；

b.单帧图像重建延迟小于等于150 ms；

c.端侧任务链正确解析率大于等于70%；

d.自然语言交互响应时延小于等于1 s；

e.未知环境任务执行成功率大于等于95%。

（十三）0E903 用于研发、生产或使用0A903项所管制物项的反无人驾驶航空器技术等。

二、出口经营者出口上述物项应当依照《中华人民共和国出口管制法》《中华人民共和国两用物项出口管制条例》的相关规定向国务院商务主管部门申请许可。

三、出口经营者应当对报关商品的真实性负责，属于本公告所列物项的，应向海关申报其特性等指标信息，并在报关单备注栏中注明“属于出口管制物项”。不属于本公告所列物项，但特性等指标接近的；或用途不属于本公告所列情况，但其他特性等指标符合的，应向海关申报其特性等指标信息，并在报关单备注栏中注明“不属于出口管制物项”。对上述填报信息真实性存疑的，海关将依法质疑，质疑期间出口货物不予放行。

四、出口经营者在符合条件的情况下可依法适用的许可便利措施：

（一）对于9A012.a.1项所管制物项的出口，出口经营者可在每次出口前以登记填报信息方式获得出口凭证后自行出口。

（二）对于9A012.a、9A112项所管制物项用于参加在中华人民共和国境内举办的展览会（防务展、警务展除外），在展览会结束后立即原样复运回原出口地；参加在中华人民共和国境外举办的展览会（防务展、警务展除外），在展览会结束后立即原样复运进境，出口经营者可在每次出口前以登记填报信息方式获得出口凭证后自行出口。

（三）出口经营者登记填报的商品编号、监管方式、数量、最终用户等信息应与向海关申报信息一致。

（四）对于建立两用物项出口管制内部合规制度且运行良好，具有相关两用物项出口记录和相对固定的出口渠道及最终用户的出口企业，可依法适用通用许可等便利措施。

（五）对于违规出口、违规转卖转用等行为，将依法依规追究相关责任人责任。

五、本公告自2026年11月18日起正式实施。《中华人民共和国两用物项出口管制清单》同步予以更新。

商务部 海关总署 中央军委装备发展部

2026年10月19日

本文来源：商务部

商务部新闻发言人就优化调整无人机相关物项出口管制措施答记者问：

问：2026年10月19日，商务部会同相关部门联合发布公告，优化调整无人机相关物项出口管制措施。请问有何考虑？

答：根据《中华人民共和国出口管制法》等有关法律法规，10月19日，商务部会同相关部门发布关于优化调整无人机相关物项出口管制措施的公告。相关措施将于11月18日起正式实施。此前，我们已经向与中方建立了出口管制对话机制的有关国家和地区作了通报。

此次措施涉及的无人机相关物项具有明显的军民两用属性，中方依法依规优化调整有关措施，目的是维护国家安全和利益，履行防扩散等国际义务。与此同时，中方致力于维护全球产业链供应链安全稳定，依法依规对相关出口许可申请进行审查，对符合规定的申请，中方将予以批准。

动态调整出口管制措施是国际通行做法。近年来，全球无人机产业和技术发展迅速，部分原来先进的产品如今已属于大众消费类产品。中方在实施出口管制措施过程中，积极听取各方意见建议，并经认真评估后及时优化调整有关措施。本次对无人机出口管制措施的优化调整，就是基于业界反映的产业和技术最新情况，这充分反映中方坚决反对无人机被违规用于非和平目的，同时坚定支持中国企业在民用领域开展无人机国际贸易与合作。

中方愿通过双边出口管制对话交流机制，与相关方就出口管制政策和实践开展沟通对话，同时听取各方有关意见建议，进一步认真履行防扩散等国际义务，积极促进、便利合规贸易。

来源：商务部

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Anthropic周日（10月18日）宣布，将在股东批准后，向新成立的“Anthropic公益基金”（Anthropic Public Benefit Fund）注入公司5%的股份。 此外，每当公司估值在设定基准线上方每增长50%，董事会可酌情追加2%的股权。该基金将以全资有限责任公司（LLC）形式运营，而非传统的501(c)(3)免税非营利机构，以保留在不同捐赠形式之间灵活调配的空间。公司明确表示，该LLC持有的股权不得用于在美国或其他任何国家的游说或政治捐款。

在用途上，Anthropic将应对AI冲击就业市场列为核心议题之一。公司表示，AI可能创造巨大经济价值，但也可能给大量劳动者带来不稳定性。Anthropic此前已承诺投入2亿美元研究和应对这一问题，但"鉴于AI进步的速度，可能需要更大胆的举措"。该基金将具备足够的灵活性，探索向传统非营利机构进行大额捐赠，或直接向特定群体发放资金等方式。

此次公告时机敏感。据CNBC此前报道，Anthropic已向投资者披露第三季度营收达168亿美元，并计划于11月启动IPO。IPO咨询机构Class V Group合伙人Lise Buyer对CNBC表示，此次公益基金公告在IPO准备层面具有必要性，同时“从形象角度而言也大有裨益”，尤其是在AI重塑就业市场的背景下。

股权结构：越增长，公益比例越高

Anthropic将此次公益基金的股权设计为与公司成长挂钩的动态机制。 初始注入5%股权，此后每当公司估值在特定基准线上方每提升50%，董事会可酌情追加2%。

结合此前承诺，这一安排将使Anthropic的公益股权规模显著扩大。公司联合创始人在创立之初已承诺捐出各自80%的股权持有量；公司还设有员工股权捐赠配对计划，约半数员工参与其中。综合上述安排，目前约20%的Anthropic股份将用于公共利益，若公司达到特定估值里程碑，这一比例还将进一步提升。

Anthropic指出，科技公司惯常向高管提供递增式股权激励，而该公司选择将这部分股权转而用于公共利益。

就业冲击：AI时代的核心社会议题

就业市场冲击是Anthropic设立公益基金的重要驱动力之一。据CNBC援引皮尤研究中心（Pew Research Center）8月发布的报告，71%的美国成年人认为AI将在未来两年内导致美国就业岗位减少。

Anthropic表示，AI可能带来巨大经济价值，但同时也可能造成大量劳动者的就业不稳定。公司此前已承诺投入2亿美元专项研究和应对这一问题，但认为“鉴于AI进步的速度，可能需要更大胆的举措”。

Lise Buyer表示，如果基金资金能够支持再就业培训，或帮助受技术冲击的劳动者寻找替代工作机会，Anthropic的这一举措将获得积极评价。她同时指出，“当然，这也是在AI受到大量审视之际，为提升自身声誉所做的努力。”

IPO前夕的战略布局

此次公告与Anthropic的IPO计划高度契合。 据CNBC报道，Anthropic已向投资者披露第三季度营收达168亿美元，并据报道计划于11月推进上市。

Lise Buyer指出，此次公益基金公告在IPO准备层面具有"强制性"，同时在形象层面也具有战略价值。在AI监管审查日趋严格、公众对AI冲击就业的担忧持续升温的背景下，这一举措有助于Anthropic在上市前塑造负责任企业的形象。

对于此次公告，特斯拉和SpaceX首席执行官马斯克在X平台上回应称，他“建议将股份直接分配给公众”。

Anthropic表示，将在未来数月内进一步披露公益基金的结构与治理细节，包括可能触发股权追加的估值里程碑。公司还将发布一份公益报告，就其使命推进情况进行公开披露。

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期货市场目前仅给予美联储10月加息17%的概率，押注央行将按兵不动。然而，据MarketWatch近日报道，多位经济学家认为，10月27日至28日的议息会议远比市场定价所呈现的更具悬念。前美国银行证券首席经济学家Ethan Harris直言，这是一个“五五开”的判断；牛津经济研究院美国经济学家Matthew Martin则更为明确，直接预测美联储将在10月和12月连续加息。两种截然对立的判断，折射出当前货币政策路径的高度不确定性。

推动经济学家上调加息预期的核心驱动力，是超预期的通胀数据。华尔街见闻文章写道，美国9月通胀数据显示，消费者价格同比上涨3.7%，生产者价格指数批发通胀率更高达6.3%，且能源以外商品价格加速上行——这一细节尤为令人警惕，因为此类商品价格波动性相对较低，其走强意味着通胀压力更具黏性。与此同时，美联储主席沃什（Kevin Warsh）在国际货币基金组织/世界银行年会期间刻意保持中立，拒绝就会议结果预作表态，令市场无从获得明确的前瞻指引。

若10月会议真如部分经济学家所判断的那样“悬而未决”，一旦意外加息落地，其对美债收益率、美元及风险资产的冲击将不容小觑，并将深刻重塑市场对12月乃至后续政策路径的预期。

数据转折：9月通胀打破“无需急于行动”的共识

在最新通胀数据公布之前，美联储官员普遍传递出"不急于加息"的信号，市场也据此形成了10月暂停的基准预期。

然而，9月通胀数据的出炉改变了这一图景。消费者价格指数同比涨幅达3.7%，生产者价格指数批发通胀率更升至6.3%。据MarketWatch报道，牛津经济研究院的Martin指出，令人担忧的并非整体数据，而是能源以外商品价格的加速上行——由于这类商品价格波动性较低，其持续走强更能反映通胀的结构性压力，而非短期扰动。

高频经济研究首席经济学家Carl Weinberg表示，他认为最新通胀数据将促使足够多的美联储政策制定者转向，支持10月和12月连续加息的方案。

美联储9月已完成三年来首次加息，将利率区间调整至3.75%至4%。前费城联储主席Patrick Harker指出，当前利率水平似乎尚未对经济形成实质性下行压力，这意味着政策紧缩力度仍然不足。他认为，快速在10月和12月各加息25个基点，随后暂停评估，不仅有助于压制通胀，也能强化美联储作为通胀斗士的政策公信力。

政治敏感窗口：选举前六天加息，美联储愿意冒这个险吗？

支持10月暂停的阵营，除了政策节奏上的考量外，还有一个难以回避的现实因素——10月28日的议息决定，距离11月3日中期选举仅剩六天。

部分经济学家认为，美联储不愿在选举前夕采取行动，以免被外界解读为具有政治动机，无论加息还是不加息，都可能引发政治层面的批评。

不过，Ethan Harris对这一顾虑持保留态度。他表示，中期选举因素对美联储而言只是“小因素”，“无论美联储如何行动，都会有人批评，总统（特朗普）无论如何都会对他们口诛笔伐。”这一判断暗示，政治压力本身并不足以成为美联储偏离数据驱动决策框架的充分理由。

在沟通策略层面，美联储主席沃什在进入静默期前的最后一次公开表态中，刻意保持模糊。他在曼谷国际货币基金组织/世界银行年会期间表示，“我不认为现在应该预判今年剩余会议上我可能采取的行动。”这种刻意的中性表态，既未为10月加息铺路，也未关闭这一可能性，客观上加大了市场解读的难度。

两条路径：快打与慢打，各有代价

面对通胀数据与政策节奏之间的张力，美联储实际上面临两条清晰的政策路径选择。

路径一：10月和12月连续加息。支持者认为，这一方案能够更快将利率推升至对经济形成实质约束的水平，同时向市场传递美联储对通胀高度警惕的信号。Stifel Financial首席经济学家Lindsey Piegza指出，10月加息将释放出"对通胀高度担忧"的信号，为市场自发推高利率、进一步压制经济需求创造空间。

路径二：跳过10月，仅在12月和明年3月各加息一次。支持者认为，暂停可以为美联储争取更多时间评估数据，判断紧缩力度是否已经足够。美国银行全球研究美国经济研究主管Aditya Bhave在客户报告中写道，暂停的好处在于给予美联储更充裕的时间观察数据、校准终端利率；但代价是，在美国经济依然强劲的背景下，美联储可能面临"落后于曲线"的风险。

Piegza同时警告，若选择更为耐心的路径，公众可能会开始怀疑高通胀是否将长期持续，反而削弱美联储的通胀预期管理效果。

若10月意外加息：市场冲击不可低估

当前17%的加息定价意味着，一旦美联储在10月真的按下加息键，市场将面临显著的重新定价压力。

美债收益率方面，意外加息将直接推升短端收益率，并可能带动长端利率走高，加剧收益率曲线的波动。美元方面，加息预期的重新定价通常对美元构成支撑，美元指数或将阶段性走强。风险资产方面，股市和信用市场将承压，尤其是对利率敏感的成长股和高收益债券板块。

更深远的影响在于后续政策路径的重塑。若10月加息落地，市场将被迫重新评估12月乃至明年的加息节奏，此前"每季度加息一次"的温和预期将面临根本性修正，终端利率预期也将随之上移。

正如Harris所言，美联储委员会整体偏鸽，可能对快速连续加息存在抵触——但通胀数据的持续超预期，正在压缩这种犹豫的空间。市场以17%的概率定价10月加息，或许正在低估这场政策博弈的真实烈度。

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雅加达综合指数周一跌逾5%，创2020年10月以来最低水平，延续了上周五因MSCI公告引发的暴跌——上周五单日跌幅为1998年以来最大，单日市值蒸发达650亿美元。印尼证券交易所已紧急将每日跌停下限减半至7%，试图遏制市场恐慌情绪。高盛警告，若MSCI最终完成降级，被动基金可能面临约56亿美元的强制抛售压力。

印尼证券交易所首席执行官Jeffrey Hendrik表示，交易所管理层将于周一与MSCI举行线上会议，寻求澄清。他表示，此次MSCI公告出乎意料，"交易所、金融服务管理局以及大多数市场参与者都未曾预料到这一点"，并强调印尼符合维持新兴市场地位的所有标准。MSCI预计将于明年6月作出最终决定，届时的结果将取决于印尼当局能否在市场治理与透明度方面作出实质性改善。

今年以来，外资加速撤离印尼资本市场。高盛数据显示，截至上周五，MSCI印尼指数年内跌幅达47%，期间外国投资者累计净流出51亿美元。外资持有印尼股票的比例已由1月的27%降至10月的25%，而外资持股市值则从约2500亿美元近乎腰斩至约1300亿美元。

尽管已大幅下挫，高盛仍警告印尼股市可能尚未触底。MSCI印尼指数12个月远期市盈率已降至7.3倍，为全球金融危机以来最低水平，但仍高于历史极端低点。高盛策略师还预计，印尼央行将在2026年第四季度和2027年第一季度各加息25个基点，可能对经济增长和股票估值构成进一步压力。

面对市场剧烈波动，印尼证券交易所周一宣布将个股每日跌停下限由此前的14%减半至7%。Jeffrey Hendrik表示，此举是降低市场波动性的有效手段。

印尼证券交易所与MSCI的线上会面，将是双方就此次降级提案展开直接对话的首个公开信号。印尼当局需要在MSCI明年6月的最终裁决前，向外界展示出在市场治理层面的切实改进，否则被剔除出全球主流指数的风险将进一步加剧外资流出压力，令本已承压的印尼股市雪上加霜。

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铠侠股价上周五盘中一度重挫16%，较上月高点累计下跌逾52%，市值累计蒸发至少30万亿日元（约合1850亿美元）。公司市值排名已从日本第一滑落至第四位。这一跌势发生在全球芯片板块普遍承压的背景下——美国芯片股指数上周四单日跌幅超过4%，市场对AI巨额资本支出能否兑现回报的质疑情绪持续升温。

铠侠的急速回调，折射出市场对AI存储溢价的系统性重新定价。大和证券首席策略师Yugo Tsuboi表示，中国存储芯片厂商正受到越来越多的关注，市场开始担忧全球存储价格的涨势可能趋于平稳。他同时指出，“继续为盈利增长的进一步加速定价已变得愈发困难，追逐短期收益的资金可能已急于获利了结。”铠侠将于10月底发布财报，届时盈利预期能否支撑当前估值，将成为关键检验节点。

从年内涨逾600%到腰斩：AI叙事驱动的极端行情

铠侠的这轮涨跌，堪称AI投资狂热与现实修正的缩影。

自2024年上市以来，铠侠股价乘着AI存储需求爆发的东风一路飙升，年内最大涨幅一度超过600%，并于今年6月中旬市值超越汽车巨头丰田，成为日本市值最高的上市公司，同期也跻身MSCI全球指数中表现最佳的个股之列。彼时，市场对AI基础设施建设带动的存储芯片需求抱有极高期待，铠侠作为全球NAND Flash主要供应商之一，被视为这一趋势的核心受益标的。

然而，这一叙事在短短一个月内便遭遇急刹车。从登顶日本市值第一到市值腰斩，铠侠仅用了约一个月时间。 投资者开始更审慎地审视全球芯片企业的估值，质疑AI海量投入能否产生与之匹配的商业回报。台积电的AI投资前景尽管基本面稳健，仍未能阻止市场情绪的转向，进一步加剧了整个板块的抛售压力。

中国NAND厂商扩产：存储周期拐点或提前到来

铠侠此轮下跌的另一条核心逻辑线，来自供给侧的结构性压力——中国NAND厂商正在加速产能爬坡，并以价格竞争的方式重塑市场格局。

据大和证券Yugo Tsuboi的判断，中国存储厂商的崛起已引发市场对全球存储价格上行空间的重新评估。在此前的AI行情中，市场普遍预期存储价格将持续走高，铠侠的盈利增长预期也建立在这一假设之上。一旦中国厂商的低价产能大规模入市，这一前提便面临动摇。

铠侠的业务高度集中于NAND Flash，这使其对存储价格周期的敏感度远高于产品线更为多元的竞争对手。Yugo Tsuboi亦提醒，“芯片行业本就容易受到硅周期的冲击，这种模式我们已经见过很多次了。”市场担忧，在AI需求拉动与中国产能扩张的双重变量交织之下，本轮存储上行周期的拐点或将早于此前预期到来。

股东退出与杠杆仓位：下行风险仍未出清

除基本面压力外，铠侠还面临来自资本结构层面的潜在风险。

股东贝恩资本（Bain Capital）的退出，被部分投资者解读为一个信号——半导体周期与铠侠股价的涨势可能已接近顶部。作为铠侠的重要机构股东，贝恩资本的减持动作在市场情绪脆弱之际进一步加剧了抛压。

与此同时，日本散户投资者在铠侠上持有大量杠杆仓位，一旦抛售加速，强制平仓压力可能形成负向螺旋，令股价面临更大的下行风险。

不过，分析师群体整体上维持对铠侠的乐观立场。据彭博汇总的分析师预测，铠侠未来一年的预期回报率约为118%。此外，东证指数（Topix）将于10月进行成分股调整，预计届时将为铠侠带来可观的被动资金流入，或在一定程度上提供支撑。

同行对比：AI存储溢价的普遍重估

铠侠的遭遇并非孤例，而是全球存储及芯片板块估值重构的一个缩影。

美光、三星等存储同行同样面临市场对AI存储溢价的重新审视。投资者在近几个月持续从AI相关股票中撤出，转向此前表现滞后的板块，这一轮动趋势在铠侠身上表现得尤为极端——正是因为其此前涨幅过于激进，回调的幅度也相应更为剧烈。

铠侠10月底的财报将是一次关键的市场检验。届时，公司能否以实际盈利数据回应市场对AI存储需求持续性的质疑，以及管理层对中国竞争对手扩产压力的应对策略，将直接决定这轮估值重构是阶段性调整还是趋势性转折。

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翻开这四份季报，共同的底色是对权益类资产“长期看好”的乐观表述。然而，如果把考核的标尺换成超额收益，四只产品中超额最高者＋9.71个百分点，最低−20.80个百分点，首尾表现差距高达30.51个百分点。

同一句“长期看好”，在实际操作中对应了四种截然不同的仓位与结构动作，背后也反映了相关基金经理的思路迥异。

A股与港股在三季度内行情分化

要理解这四只产品的业绩差异，首先要将其放入三季度极度分化的市场坐标系中。

三季度，港股方面呈现暖意，恒生指数上涨7.57%，恒生医疗保健大涨25.83%，恒生生物科技更是大涨31.69%。A股则与港股是两个状态。上证指数回车6.16%，沪深300指数调整了12.49%，而成长风格代表的创业板指与科创50分别调整了27.80%和30.70%；万得全A跌幅为13.3%。

这两组数据的落差，直接解释了四只产品的绝对收益排位：

重仓港股医药的南方港股医药上涨18.49%，对应的是恒生医疗保健的强势表现。重仓半导体与精密零部件的金信精选成长大跌31.65%，与科创50同频。

因此，首批季报不仅要在底层资产分离出A股成长、农业、港股医药三个不同市场的情况下，更要在此基础上检验基金经理的“操作质地”。

金信深圳成长：斩获9.71个百分点超额

在四只产品中，金信深圳成长混合是唯一在完整季度内取得近10个百分点超额的产品。但其绝对收益为负值。

季报显示，该基金A类份额三季度净值增长率为−3.54%，同期业绩比较基准收益率为−13.25%，超额收益达＋9.71个百分点。

考虑到，该基金的基准表现和“万得全A指数”（−13.3%）相若，该公司的风格也大约是同时包容大中小盘股。

持仓结构上，金信深圳厂长截至三季度末，新纳入欣旺达、万孚生物、比亚迪、保隆科技、爱博医疗为前十大重仓股，分散在电池、体外诊断、整车、汽车零部件、眼科器械五个方向。

这与基金经理黄飙在季报中表述的，“看好在产业变革中具备中长期核心竞争力，并且估值具备性价比的优秀公司” ，非常接近。

东财农业智选：44天建仓至92.19%

作为四只产品中最“新”的一只，东财农业智选混合发起式成立于2026年8月18日，理论上可不发布季报（法规允许成立不足两个月的基金豁免季报披露），但该基金主动选择了披露。

季报显示，该基金建仓动作十分迅速：截至季末，权益投资占基金总资产比例已达92.19%，四十四天里完成建仓。

另外，该基金的报告期内净值增长率＋2.77%，超额收益＋6.12个百分点；期末资产净值1800.33万元，作为一只小盘基金跑出了难得的超额收益。

其前十大重仓股清一色为农业与养殖产业链，猪肉股配置大头，温氏股份、牧原股份、神农集团、巨星农牧、德康农牧均主营生猪养殖；立华股份主营黄羽肉鸡；海大集团、唐人神主营饲料；天康生物主营兽用生物制品与饲料；华统股份主营生猪屠宰与肉制品加工。

基金经理孙辰阳在季报中明确表示：“优先配置基本面稳健、抗风险能力较强的龙头企业……重点规避在猪周期底部有重大经营风险的企业。”言行对照，可知他对同类上市公司的判断。

金信精选成长：宏观环境不支持大级别、长周期的风格转换

金信精选成长混合是四只产品中，跌得比较狠的产品。其A类份额三季度跌幅达31.65%，跑输基准20.80个百分点。

金信精选的绝对跌幅与科创50（−30.70%）高度同频，结合其二季度投资组合，此次净值回撤原因指向其组合的科创股上。

值得注意的是，在净值大跌的同时，该基金合计净申购0.51亿份，说明有新资金在下跌中逆势买入。

操作上，精测电子、英诺激光、国力电子新晋前十大重仓股。基金经理孔学兵在季报中表示，减持了预期充分的前道设备，增持了光刻制程核心零部件等基础性瓶颈环节。

他同时判断：“AI产业景气趋势并没有系统性降温，当前宏观环境并不支持出现大级别、长周期的市场风格转换。”

南方港股医药：看好创新药产业链中长期机会

南方港股医药的A类份额三季度上涨18.49%，；末基金资产净值1.29亿元，本期利润943.01万元。

该基金的一个比较重大的动作是，三季度末，权益仓位从二季度末的78.74%调降至59.21%（收缩19.53个百分点），在净值大幅上升的过程中，适当落袋为安

在前十大重仓股中，凯莱英、药明康德等五只医药股获大幅增持，其中凯莱英持股增幅达195.3%，推动组合内个股集中度提升。

基金经理叶震南等在季报中表示：“看好创新药及创新药产业链的中长期机会。”但同时，他们在季报中坦言：“经历近期反弹后，市场难再进入普惠式估值扩张……（因而）减持创新药相关方向。”

一边看好中长期，一边适度压降权益仓位，显示基金经理小组对短期的医药股大涨有比较清醒的判断。

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Miller认为：沙特已无法继续充当缓冲国。此前霍尔木兹海峡受阻时，利雅得尚能借东西向输油管道把原油西运至红海延布港，维持至少部分出口；但这条"生命线"如今自身成为攻击目标——9月的无人机袭击令东西向管道泵站大面积瘫痪，10月4日利雅得以东的Khurais泵站首次遇袭，管道再度停运。

直接冲击落在成品油而非原油上。Miller的基线仍是全球柴油与航空燃油每日至少300万桶的短缺；若100万桶/日的原油无法抵达仍在运转的炼厂，柴油与航空燃油损失约30万至45万桶/日，缺口基线或升至350万桶/日，每月新增1500万桶短缺。

美国同样补不上这个洞。截至10月2日的四周，美国炼厂日均产出约517万桶馏分油，其中出口156万桶、国内自用377万桶；单靠美国填补300万桶/日的缺口，需把馏分油产量提高58%，而美国产量仅比一年前高出约15万桶/日，全球缺口接近其20倍。

重建周期拉长到七至十年，关键设备要等七年

Miller把海湾能源系统重建的时间框架，从此前的五年延长到七至十年（2033-2036年）。部分产能会较早恢复，但"完整、可靠的运行不会"。制约在于设备：大型压缩机、涡轮机、高压变压器、专用压力容器和集成控制系统都是定制件，无法从仓库现取。替换一套关键设备的临界路径长达84个月——一年界定损失并筹措设计资金，三年采购制造，两年交付安装，一年调试稳定；站点安全不稳、融资缺口、工厂排期与反复袭击，还可能再拖上至多三年。

资金需求同样惊人。Miller以三档情景建模：可控5500亿美元、中心1.2万亿美元、严重2.28万亿美元。中心情景下，头两年就要投入1800亿美元，三至五年再投5400亿美元，七年平均每年超过1700亿美元。而海湾各国将争夺同一批制造商、工程公司、建造厂与专业团队——科威特或卡塔尔抢走一个变压器排期，沙特就少一个。

柴油与航空燃油缺口或从300万桶/日继续扩大

市场此前紧盯原油供应中断，Miller揭示的是更深一层的结构性缺口：他的基线仍是全球柴油与航空燃油每日至少300万桶的短缺，沙特遇袭可能把它推得更高。关键在于传导路径——原油运不到炼厂，损失的不仅是原油本身，更是它本可炼成的柴油与航空燃油；单纯增加原油出口，并不能缓解成品油市场的紧张。

截至10月2日的四周，美国炼厂日均产出约517万桶馏分油，其中出口156万桶、国内自用377万桶。单靠美国填补300万桶/日的全球缺口，需要把馏分油产量再提高58%；而美国产量仅比一年前高出约15万桶/日，缺口接近其20倍。Miller直言，承诺更多出口并不能凭空造出更多燃料，只会把短缺从一个买家转移到另一个买家，并抽干美国库存。

冲击已传导至粮价、货运与航班

燃料危机已触及实体经济。谷物价格同比上涨17.2%；农民在收获变现前需要柴油，卡车司机在结清账单前需要柴油，冷链在食品上架前不能断，航空公司则需要认证航空燃油——柴油无法替代它。Miller警告，最弱势的买家——缺乏外汇与信贷的国家——不会只是多付钱，而是会被彻底挤出市场。

沙特经济的恶化已现端倪——二季度石油活动下降四分之一、GDP萎缩4.8%；如Miller所言，复苏只能由实际交付的燃料来证明，而非华盛顿宣布的修复或更低的名义油价。

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亚洲早盘周一，欧元兑美元一度下跌0.5%，触及1.1183的低点，随后小幅收窄跌幅，截至目前报1.1228。与此同时，法国国债期货早盘一度下跌52个基点。触发此轮抛售的导火索有二：乌克兰总统泽连斯基公开指责特朗普向基辅施压、迫使其向俄罗斯妥协；法国多个城市的抗议活动演变为警民冲突，成为该国数年来最严重的街头暴力事件之一。

据央视新闻，法国、意大利、葡萄牙、比利时等欧洲多国17日爆发示威活动，抗议生活成本高企、公共服务不足、教育资源短缺及政府财政紧缩措施等问题。法国和意大利部分城市的示威演变为严重骚乱，造成大量人员受伤、公共设施受损。

澳大利亚国家银行策略师Rodrigo Catril表示，美国对俄罗斯的支持促使乌克兰加大对俄罗斯能源基础设施的无人机打击力度，这可能进一步推高油价担忧情绪；与此同时，法国抗议活动将令当局推行紧缩措施的难度大增，上述因素叠加或将推动欧元跌破1.11美元关口。

法国财政压力与街头动荡形成双重夹击

法国此轮骚乱发生在极为敏感的时间节点。据彭博报道，超过50万名示威者走上法国各地街头，抗议能源价格高企与生活成本飙升，事件共造成近2400人被捕，进一步加剧外界对总统马克龙财政议程的质疑。

法国国民议会上周已开始审议明年预算案。政府提交的预算方案包含430亿欧元（约合482亿美元）的财政整顿措施，旨在压缩赤字、安抚金融市场对法国公共财政的忧虑。然而，抗议浪潮令这一计划的推进前景更加不确定。

巴克莱银行由Themistoklis Fiotakis领衔的策略师团队在研报中写道："法国的财政问题本身已足够棘手，而即将到来的总统大选以及悬峙议会的格局，使得凝聚共识往往成为一项不可能完成的任务。"该团队同时指出，欧元"中期前景依然偏空"。

俄乌局势恶化加剧欧洲地缘风险溢价

在地缘政治层面，乌克兰与美国之间的紧张关系已降至冰点。特朗普与普京达成协议，华盛顿承诺不进一步收紧对俄制裁，以换取莫斯科向全球市场供应有限数量的柴油，从而抑制油价上涨。然而，这一安排引发基辅强烈反弹，泽连斯基公开指责特朗普向乌克兰施压迫其就范。

欧洲地缘政治紧张态势的持续升级，正在一个本已脆弱的时刻进一步侵蚀欧元。高企的能源成本已对欧元区经济增长构成威胁，而俄乌局势的新一轮波动可能令能源价格压力进一步加剧，推动市场资金流向避险资产，从而对欧元形成额外拖累。

欧元技术面与持仓面均显示下行压力

从市场数据来看，欧元已连续承压。欧元过去一个月对G10货币全线跑输，并于上周触及2025年5月以来最低水平。美国商品期货交易委员会（CFTC）截至10月13日当周的数据显示，对冲基金对欧元的空头押注已升至今年7月以来最高水平。

彭博Markets Live策略师Mark Cranfield指出，外汇交易员将密切关注上周形成的周期性低点1.1113，而当前即期汇率下方缺乏显著的期权行权价支撑，这将使欧元进一步下探的路径更为顺畅。

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高盛Prime最新数据显示全球科技股上周净卖出规模创历史纪录，净敞口降至0百分位；但总敞口仍高达213.9%，处于83百分位。

与此同时，散户借道杠杆ETF逆势抄底。高盛ETF专家Chris Lucas周日在报告中指出，过去一周近100亿美元资金涌入杠杆ETF，为2006年有数据以来最大单周流入，其中约70亿美元流向三倍做多半导体ETF SOXL，创该产品历史纪录，贡献了当周净流入的74%。

高盛衍生品与资金流向策略师Brian Garrett判断，仓位已经极低、市场广度在改善、AI债务负担并非新消息，下一步走势“更多取决于财报确认，而非其他任何因素”。在机构大幅低配却未真正离场、散户杠杆资金高度集中的格局下，财报季成为多空对峙的裁决点。

半导体遭遇大抛售

上周，纳斯达克100收于周低点，单周跌幅约5.5%，为“对等关税日4月2日”以来最大。费城半导体指数（SOX）连跌8个交易日，单周下挫约11.5%。

高盛TMT策略师Peter Callahan在周日发布的内部报告中描述：

这是极其艰难的一周……机构资金流向显示，科技/AI板块出现明显抛售压力，市场正在努力下调增长预期——这既源于利率和油价的压力，也来自外界对AI资本支出线性增长的日益质疑。

半导体已较高点回撤约25%，RSI仅四年内第二次逼近超卖。Callahan同时指出，高盛研究部估计，AI资本支出目前贡献了标普500每股盈利增长的约一半。

散户“三倍抄底”撞上机构“创纪录撤退”

面对11%的单周跌幅，散户以三倍杠杆加倍下注。除三倍做多半导体ETF SOXL吸金约70亿美元外，三倍做多纳指的TQQQ流入约13亿美元，推动当周杠杆ETF总流入约95亿美元（10月12日至16日），约为此前纪录高点的两倍。

高盛的历史数据显示，杠杆ETF资金流与行情呈反向：此类产品在标普500单日跌超两个标准差的交易日流入最强，过去五年平均净流入约56个基点的前日AUM；在表现最好的交易日反而流出约17个基点。Lucas将此概括为“买恐慌、卖亢奋”。

但历史同样给出警示。高盛Benny Quek指出，韩国杠杆ETF敞口已经崩塌，管理规模从530亿美元峰值缩水至150亿美元；三倍做多韩国ETF KORU已创2026年新低，较6月高点下跌80%。

机构一侧，高盛Prime的全球科技股当周净卖出创历史纪录，10月8日至15日的累计卖出规模与7月底相当，为2022年3月以来最大；仅在亚洲就净卖出78亿美元，以中国台湾为主。Quek认为，机构仓位“约6/10、明显比6月和7月干净”，真正的担忧在于基本面——利率与信用、盈利、ROIC。

“降多头”已发生，“缩规模”未发生

Garrett揭示了机构仓位调整的微妙之处：美国基本面多空净敞口单周下降3.2点，为4月2日以来最大降幅，降至0分位，意味着“减少做多”已经发生；但总敞口仍维持在213.9%、处于3年回看的83分位，“缩小规模”尚未出现。

换言之，基金经理们选择了对冲，而非真正去杠杆。他们在多头上加了空头对冲，但并没有缩减整体持仓规模。这意味着，那些拥挤的多头头寸依然完好地挂在账上。

估值端，纳斯达克100前瞻市盈率已回落至20.5倍，为2023年AI周期启动以来最低，较标普500的溢价收窄至近10年最窄的约1.8倍；半导体板块从前瞻约29倍去估值至17倍。与此同时，周五标普500看跌期权成交名义金额达3.3万亿美元，创历史纪录，高盛恐慌指数升至7.4。

这次抄底有效吗？

Lucas承认，散户买跌并非新鲜事：

杠杆ETF复合体内的资金流向，历史上在市场面临剧烈下跌（负2倍标准差事件）时最为强劲，在市场表现最好的日子里最为疲弱。此外值得注意的是，市场急跌时的流入规模，在绝对值上也更大。

过去五年，这套逻辑确实奏效了——每次暴跌，都有美联储在背后托底。

但Garrett的亚太同事Benny Quek提供了一个反面案例：韩国杠杆ETF的资产管理规模已从530亿美元峰值跌至150亿美元。

信用市场的警报，比VIX更响

Garrett指出，AI债务负担“并非新鲜事”，并援引一篇标题为“AI借贷涌入债券市场”的文章称，“这听起来像是本周末刚写的文章，但实际上是一年前的《华尔街日报》报道。”

但他同时承认，CCC级利差已经向上突破1000基点，而投资级信用违约互换（CDX IG）的波动幅度“远比1个月期VIX期货更为明显”——IG利差已升至4月以来最宽，而VIX期货仅温和走高。

财报季成为裁决点

Lucas特别提示了一个“上膛的弹簧”：过去一周的抢筹推动杠杆ETF年内累计资金流（剔除反向产品）从约-120亿美元快速回升至约-20亿美元。杠杆ETF当前管理规模约1520亿美元、总敞口约3860亿美元，若市场条件改善，这批新增份额可能成为放大反弹的乘数；若半导体继续下行，每日再平衡则变成机械性抛压，且单位基数远大于一周前。

Garrett给出时间锚：14%的标普成分股本周末发财报，44%于下周披露。Meta、特斯拉与Lam Research将于周三（10月21日）公布业绩，同日上午英伟达CEO Jensen Huang将在柏林GTC发表主题演讲。低配的机构是否会因财报利好被迫回补、散户的三倍杠杆能否等来反弹，本周将见分晓。

下一观察节点是本周SOXL资金流的持续性与周三Meta、特斯拉、Lam的财报指引。

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据追风交易台，摩根士丹利在最新报告中指出，这次发布会深刻揭示了特斯拉与SpaceX之间日益紧密的协同关系，并借此重申对SpaceX的超配评级及300美元目标价，较当前约148.62美元的股价存在逾一倍的上行空间。

报告中认为，Roadster物料清单（BOM）中的大部分价值来自SpaceX，这意味着两家公司的技术融合程度远超市场此前预期。与此同时，摩根士丹利认为，SpaceX在太空、连接性及企业AI三大业务板块的基本面动能正持续增强，2季度业绩后的前景展望也明显更为乐观。

在估值层面，摩根士丹利直言当前股价存在明显低估。以约150美元的股价计算，市场对SpaceX企业AI业务所隐含的销售额倍数仅约为2028年预测值的2倍，与新兴云计算公司（neocloud）的估值水平相当甚至更低。报告同时指出，解禁股票的流通至今并未如预期般对股价形成压制，这为投资者提供了重新审视该股的窗口。

Roadster背后：SpaceX技术的跨界渗透

此次Roadster发布活动的核心看点，在于其所搭载的电动冷气推进器（electric-powered cold gas thruster）技术。摩根士丹利在报告中明确指出，该车型BOM中大部分价值来源于SpaceX，这标志着特斯拉与SpaceX之间的关系正在深化。

Adam Jonas在报告中提出了一系列值得投资者深思的问题：除汽车领域外，电动冷气推进器技术还有哪些潜在应用场景？该技术在国防领域又存在哪些潜在用途？他同时以"Kitty Hawk时刻"作类比，指出当电力与汽车最初问世时，外界的普遍反应是"蜡烛和马匹已经够用了"——暗示市场可能正在低估这一技术的历史性意义。

报告还特别提及，SpaceX突然宣布第三季度财报日期，且仅提前两个工作日通知，这一罕见举动引发了摩根士丹利的关注。Adam Jonas表示，此前从未见过类似情况，暗示这或许预示着重要的信息披露即将到来。

AI算力：每增加1GW可为股价贡献27美元

摩根士丹利对SpaceX企业AI业务的估值逻辑提供了清晰的量化框架。报告指出，在每瓦50美元、增量利润率70%、以10倍EBITDA估值的假设下，每新增1GW的自有算力，理论上可为SpaceX股价贡献约27美元，相当于当前股价的约18%。

摩根士丹利目前对SpaceX 2027财年AI算力的预测为4.9GW，而公司自身的目标是"接近10GW"。两者之间的差距，意味着若公司能够实现自身目标，股价的上行空间将远超摩根士丹利的基准预测。

在300美元目标价的构成上，摩根士丹利采用分部加总估值法（SOTP），其中企业AI业务贡献165美元，连接性业务（主要为Starlink）贡献118美元，太空业务贡献8美元，X与Grok业务贡献8美元。估值采用2040年为预测终点，折现至2027年6月30日，加权平均资本成本（WACC）为11.2%，并对企业AI估值施加了50%的执行风险折价。

基本面动能持续强化，上行风险多于下行

摩根士丹利在报告中列举了多项潜在的上行催化剂，包括星舰（Starship）复用进度加快、Starlink容量增长提速、企业直销及云计算客户拓展、Cursor年度经常性收入（ARR）加速增长，以及AI基础设施的建设成本和上电时间的压缩。

下行风险方面，报告提示了星舰复用节奏放缓、Starlink用户增长不及预期、企业AI变现能力偏弱、单位算力资本开支上升、上电周期拉长、融资需求增加导致股权稀释，以及监管审批延迟等因素。

摩根士丹利自今年7月以超配评级、300美元目标价首次覆盖SpaceX以来，已持续发布多篇深度报告，涵盖星舰飞行测试、路易斯安那发射综合体建设、AI战略布局等多个维度，对SpaceX的长期投资逻辑保持高度一致的乐观立场。

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但中信证券10月19日最新报告《如何看待Neocloud的债务问题》认为，这种恐慌押错了时间表：新云厂商的短期融资缺口仍可被现有渠道承接，真正的压力测试要到2028年才会到来——届时AI需求能否持续转化为租金回款，将决定这一轮高杠杆算力扩张的成色。

报告给出的测算显示，2027年新云相关资本开支接近5000亿美元，对应年新增融资需求约3100亿美元。这一规模远超仅看上市公司资产负债表所能捕捉到的压力，但中信证券认为，公开市场融资、以客户合同为支撑的GPU抵押融资以及客户预付款，足以在短期承接这一缺口。

融资成本端已现缓和信号。CoreWeave最新一笔以投资级客户合同为抵押的贷款（DDTL 4.0），利差已降至SOFR+2.25%，成为短期融资渠道仍具承接能力的佐证。

8300亿美元表外租约，决定新云真实投入强度

云服务提供商CSP以长期租约把算力需求转移给新云厂商（Neocloud等），新云需在起租前完成数据中心建设与GPU采购，表外租约规模因此直接决定新云的投入强度。截至2026年二季度末，四大CSP（亚马逊、谷歌、微软、Meta）未起租租赁承诺已达8305亿美元，同比大增249%。

以这一租约规模倒推，中信证券测算2027年新云合计资本开支接近5000亿美元。这一数字远高于路透一致预期下头部五家新云约3000亿美元的资本开支，差额主要来自xAI等扩张目标以及未上市新云厂商的投入。

期限错配下的融资缺口，分散在产业链各环节

新云的商业模式存在天然期限错配：前期投入靠负债垫付，租金起租后才逐年回收。以约8300亿美元租约为基数，按2.5年现金回收周期、4年交付周期及60%杠杆率计算，中信证券测算年新增融资需求约3100亿美元。

关键在于，这部分债务并不只落在上市公司资产负债表上，而是分散在新云厂商、数据中心开发商和私募信贷等多个环节。仅看上市公司债务，会系统性低估产业链整体的资金压力。

以客户信用替代自身信用，短期融资仍可承接

中信证券认为，短期融资供给具备承接能力。核心逻辑在于新云以小股本撬动大投入的方式——用客户信用替代自身信用：以投资级长约支撑的GPU抵押融资，使贷款方的风险敞口从GPU残值转向合同现金流本身，CoreWeave DDTL 4.0利差降至SOFR+2.25%正是这一机制运转的佐证。

客户预付款则相当于无息融资。根据Nebius股东信披露，其二季度新签合同中约70%带有预付款条款；在算力供给依旧紧缺的背景下，这一比例短期内大概率维持。

2028年才是拐点：算力价格比利率更重要

中信证券判断，新云偿债能力的核心变量不是利率，而是算力租赁价格。根据Silicon Data数据，H100租赁价格指数同比上涨31%；中信证券测算，算力价格每上涨10%，CoreWeave和Nebius 2027年净利润将分别增长约62%和69%。但即便在这一价格环境下，CoreWeave自由现金流仍为负——涨价改善的是盈利弹性，而非资金缺口的绝对填补。

这意味着，2027年下半年起，交付进度、模型能力和商业化进展将成为关键跟踪指标。电力约束在支撑租金的同时，也会推迟收入确认时点；而利率在2027年前难以实质性回落，进一步压缩了融资成本改善的空间。

中信证券判断，2028年有望迎来现金流与融资成本的拐点，前提是AI需求在这一窗口期内持续兑现；若商业化不及预期，当前被短期融资渠道掩盖的期限错配问题，将在2028年集中暴露。中短期维度上，在算力供给依旧紧缺、价格具备韧性的基础上，新云板块过于极端的定价预期有望得到修复，但修复的持续性最终仍取决于2027年下半年开始逐步验证的需求成色。

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10月19日，国家统计局发布数据显示，1—9月份，全国固定资产投资（不含农户）334115亿元，同比下降7.2%。其中，知识产权产品投资同比增长9.3%。

分领域看，基础设施投资同比下降4.2%，制造业投资下降2.1%，房地产开发投资下降20.6%。

高技术产业投资同比增长4.9%，其中信息服务业，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长20.2%、12.5%、7.6%。

分产业看，第一产业投资6527亿元，同比下降3.9%；第二产业投资129743亿元，下降2.7%；第三产业投资197845亿元，下降10.0%。

工业投资同比下降2.8%。其中，采矿业投资增长3.2%，制造业投资下降2.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资下降6.8%。

基础设施投资（口径详见附注1）同比下降4.2%。其中，信息传输业投资增长30.8%，航空运输业投资增长13.8%，水上运输业投资增长13.5%。

分地区看，东部地区投资同比下降10.3%，中部地区投资下降11.1%，西部地区投资下降8.7%，东北地区投资下降26.0%。

分登记注册统计类别看，内资企业固定资产投资同比下降7.0%，港澳台投资企业固定资产投资下降7.6%，外商投资企业固定资产投资下降6.7%。

1—9月份，民间固定资产投资同比下降10.4%。从环比看，9月份固定资产投资（不含农户）增长0.07%。

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过去数月，美债在股市承压期间几乎失去了传统的对冲功能。如今，AI交易的动荡令这一局面出现转机。

AI裂缝浮现，债市逻辑生变

推动本轮债市反弹的核心叙事，来自AI交易本身的松动。

Anthropic营收增速放缓的迹象，以及AI云计算提供商CoreWeave债价的持续下跌，令市场开始质疑：这场驱动债市大跌的AI繁荣，是否正在出现裂缝？

过去数月，AI投资热潮从两个方向压制了美债：一方面，大规模AI基础设施建设提振了经济，芯片需求激增加剧了通胀压力；另一方面，企业为融资AI项目而涌入信用债市场，与美债争夺资金。据彭博数据，今年投资级企业债发行规模较去年同期增长约29%，科技巨头是主要发行方。

Julius Baer固定收益策略师Afonso Borges在报告中写道：“由AI主导的经济下行，将更接近于传统意义上的负向需求冲击”，并成为通胀下行的催化剂。他指出，在这类情景下，“中期美债应能再度发挥有效的投资组合对冲功能”。该行据此建议在中期久期上采取超配立场，并援引数据称，2000年至2020年间，10年期美债在股市回调期间持续录得正回报。

Natixis北美利率策略主管John Briggs则从供给角度阐释了这一逻辑：“如果投资者发现自己持有的AI相关债券正在贬值，他们购买新债的意愿就会下降。这在短期内减少了AI发行对市场的冲击，结果是更多资金流向长端美债，对供给挤出的担忧也随之减轻。”

空头回补放大涨势

本轮债市反弹并非单纯由避险需求驱动，仓位结构同样功不可没。

据彭博报道，上周债市涨势获得了CTA（商品交易顾问）基金大规模回补空头头寸的助推——这些基金此前持有异常激进的美债空头仓位。空头回补形成的买盘，进一步放大了收益率的下行幅度，也令债市的双向风险显著上升。

Marlborough Investment Management投资组合经理James Athey援引马克·吐温的名言评价道：“套用马克·吐温的话，关于美债已死的传言，被大大夸大了。”

加息预期降温，但分歧犹存

避险资金的涌入，也在一定程度上抵消了通胀数据对债市的压力。

上周公布的消费者价格数据高于预期，一度将市场对美联储本月加息的概率预期推升至约50%。但随着股市抛售加剧，这一概率迅速回落。

美联储主席沃什随后现身IMF年会，但除重申美联储将致力于实现价格稳定外，未就货币政策走向或经济前景发表任何评论。市场目前仍预计美联储年内将再加息一次，并于2027年再度收紧。

Standard Bank G-10策略主管Steven Barrow将本轮债市反弹定性为“红鲱鱼”——即误导性信号。他指向前方的通胀风险，以及资金从主权债券向股票资产长期迁移的结构性趋势。

上周五油价的急涨同样提示了风险：受伊朗战争局势推动，油价飙升重燃通胀担忧，美债与美股一度同步走弱——特朗普总统推动俄罗斯柴油进入全球市场的协议遭遇质疑，令原油价格在午盘前后骤然跳升。

长期投资者的视角

对于短期交易者而言，前景充满不确定性。

State Street Investment Management东京高级固定收益策略师Masahiko Loo指出，Warsh不提供前瞻指引的货币政策风格——这是其政策框架的核心原则——令市场更容易出现大幅价格波动。

但他同时表示，对于长期投资者而言，“情况有所不同”。“如果出现更大规模的AI驱动风险规避行情，美债看起来越来越有能力提供投资者过去几年一直缺失的对冲功能。”

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10月19日，国家统计局公布数据显示，1—9月份，社会消费品零售总额370001亿元，同比增长1.1%。其中，除汽车以外的消费品零售额340574亿元，增长2.8%。

前三季度，社会消费商品和服务零售总额同比增长2.6%，其中服务零售额增长5.0%，商品零售额增长1.0%。在服务零售额中，通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类零售额较快增长。

9月份，社会消费品零售总额42433亿元，同比增长1.1%，比上月加快0.7个百分点，环比增长0.35%。其中，除汽车以外的消费品零售额38792亿元，增长3.9%。

按经营单位所在地分，1—9月份，城镇消费品零售额319820亿元，同比增长0.9%；乡村消费品零售额50181亿元，增长2.3%。9月份，城镇消费品零售额36077亿元，同比增长0.8%；乡村消费品零售额6356亿元，增长2.7%。

按消费类型分，1—9月份，商品零售额328032亿元，同比增长1.0%；餐饮收入41969亿元，增长2.4%。9月份，商品零售额37830亿元，同比增长1.0%；餐饮收入4603亿元，增长2.1%。

基本生活类和部分升级类商品销售较快增长，限额以上单位粮油食品类、通讯器材类、文化办公用品类商品零售额同比分别增长6.8%、18.1%、6.2%。

按零售业态分，1—9月份，限额以上零售业单位中便利店、超市零售额同比分别增长5.2%、4.1%；专业店、百货店、品牌专卖店零售额分别下降2.2%、2.9%、10.3%。

1—9月份，全国网上商品和服务零售额151471亿元，同比增长4.4%。其中，网上商品零售额95060亿元，增长3.8%；在网上商品零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长15.8%、3.4%、0.8%。网上服务零售额56411亿元，增长5.3%。

通讯器材类以31.1%的增速领跑，汽车类拖累继续扩大

9月消费市场延续结构性分*：通讯器材、烟酒、文化办公用品以及部分必需消费保持较快增长，而汽车、建筑装潢材料、金银珠宝及家具等大宗及耐用品消费持续承压。9月社会消费品零售总额同比增长1.1%，其中增长最快的类别为通讯器材类（同比增长31.1%），下滑最为突出的是汽车类（同比下滑21.2%）。

增长较快的类别主要集中在通讯器材、烟酒及部分必需消费领域。通讯器材类以31.1%的增速领跑，延续8月以来的强势增长势头；烟酒类增长13.8%，文化办公用品类增长7.9%，粮油、食品类增长6.7%，化妆品类增长5.4%。此外，饮料类增长5.0%，中西药品类增长5.0%，日用品类增长4.1%，限额以上单位餐饮收入增长2.0%，餐饮收入增长2.1%，家用电器和音像器材类增长1.9%，服装鞋帽针纺织品类增长1.2%，显示居民基本消费需求仍保持一定韧性。

汽车类以21.2%的降幅领跌，跌幅较8月进一步扩大，成为拖累9月社零的主要因素。金银珠宝类（-9.6%）、建筑及装潢材料类（-9.2%）、家具类（-3.0%）、体育、娱乐用品类（-1.1%）、石油及制品类（-0.8%）降幅也较为明显。此外，限额以上单位消费品零售额下降2.1%，限额以上单位商品零售额下降2.5%，反映耐用品与大额可选消费修复仍不均衡。从除汽车以外的消费品零售额看，9月同比增长3.9%，显示剔除汽车拖累后，消费基本面仍具一定支撑。

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据追风交易台，巴克莱最新研究报告指出，全球（不含中国）数据中心新增容量的同比增速将从2026年逾100%大幅回落至2027年的约35%，2028年则可能趋于平稳。超大规模云服务商（Hyperscaler）将主导这一建设周期，预计2027年全球新增投运容量约25GW，其中超大规模云服务商占比超过60%。

巴克莱同时警告，债务成本上升与融资环境收紧正对数据中心开发商构成额外压力，CoreWeave的融资讨论即为佐证。在行业配置上，巴克莱建议投资者在数据中心相关资本品板块中，优先布局半导体、低压电气及冷却设备，对电力设备及中压电气持相对谨慎态度。

超大规模云服务商主导，非超大规模转化率偏低

巴克莱在报告中明确指出，超大规模云服务商将持续主导数据中心建设管道的实际推进。报告预测，2027年全球（不含中国）新增投运容量约为25GW，超大规模云服务商贡献其中逾60%。

相比之下，非超大规模开发商面临的处境更为严峻。巴克莱在建模时保守假设，非超大规模项目管道的实际转化率仅约40%，理由是这类开发商正面临多重物理瓶颈，包括土地、电力接入及供应链等方面的制约。

这一结构性分化意味着，名义上规模庞大的项目储备并不等同于实际可落地的建设量，投资者需对非超大规模开发商的项目管道保持审慎。

融资压力加剧，CoreWeave成标志性案例

除物理瓶颈外，融资环境的变化正成为另一重要风险变量。巴克莱指出，债务成本上升及市场对融资可持续性的担忧，将进一步压制开发商的项目交付能力。

报告特别提及CoreWeave，将其正在进行的投资者融资讨论视为行业融资压力的直观体现。值得关注的是，CoreWeave计划在2030年前新增5GW数据中心容量，这一体量在巴克莱的全球数据中心建设预测框架中具有相当分量，其融资进展因此备受市场关注。

巴克莱认为，融资层面的不确定性与物理层面的瓶颈相互叠加，共同构成了2027年后增速放缓的核心逻辑。

增长曲线：2026年见顶，2028年趋平

从巴克莱的预测曲线来看，全球数据中心新增容量的增长轨迹呈现出先冲高、后回落、再趋平的形态。2026年是增速峰值年，同比增幅超过100%；2027年增速收窄至约35%；进入2028年，新增容量可能基本持平，不再延续此前的高速扩张态势。

巴克莱认为，这一放缓并非需求消失，而是物理约束与资本约束共同作用下的必然结果。超大规模云服务商凭借更强的资产负债表和更成熟的供应链管理能力，将在这一周期中进一步巩固其主导地位，而中小型开发商则面临更高的项目搁置风险。对于投资者而言，识别哪些供应商与超大规模云服务商深度绑定，将是把握这一结构性分化行情的关键。

巴克莱建议超配半导体、低压电气以及冷却设备，对电力设备及中压电气持相对谨慎立场。在半导体子板块，巴克莱承认Neocloud融资担忧对市场情绪构成压力，并叠加了自夏季以来持续困扰该板块的AI投资回报率争议。但报告同时强调，GW容量面临的风险并不直接等同于GPU需求风险，原因在于当前供给仍处于偏紧状态，超大规模云服务商依然是核心需求驱动力。巴克莱认为，潜在算力需求被市场低估，云业务加速增长有望缓解投资回报率方面的顾虑。

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分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.0%，二季度增长4.3%，三季度增长4.5%。从环比看，三季度国内生产总值增长1.2%。

分产业看，第一产业增加值58994亿元，同比增长3.7%；第二产业增加值383822亿元，增长3.8%；第三产业增加值628255亿元，增长5.2%。

前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长5.3%。装备制造业增加值同比增长10.2%，高技术制造业增加值增长14.3%，分别快于全部规模以上工业增加值4.9和9.0个百分点。分产品看，3D打印设备、锂离子电池、工业机器人产品产量同比分别增长62.5%、39.5%、29.1%。

前三季度，各地区各部门认真贯彻落实党中央、国务院决策部署，坚持稳中求进工作总基调，加大宏观政策调节力度，着力深化改革开放，因地制宜培育壮大新质生产力，有效化解风险隐患，国民经济顶住压力保持平稳运行，呈现动能向新、结构向优的发展态势，生产供给较快增长，对外贸易增势良好，就业物价总体稳定，民生保障有力有效，发展韧性和活力持续彰显。

农业生产形势较好，畜牧业平稳增长

前三季度，农业（种植业）增加值同比增长3.6%。全国夏粮早稻产量合计17904万吨，比上年增加78万吨，增长0.4%。秋粮生产形势良好，全年粮食有望再获丰收。

前三季度，猪牛羊禽肉产量7627万吨，同比增长4.3%，其中，猪肉、禽肉产量分别增长3.2%、9.3%，牛肉、羊肉产量分别下降0.7%、3.7%；牛奶产量增长2.4%，禽蛋产量下降1.7%。

三季度末，生猪存栏42533万头，同比下降2.6%；前三季度，生猪出栏53739万头，增长1.4%。

工业生产较快增长，装备制造业和高技术制造业支撑明显

前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长5.3%。

分三大门类看，采矿业增加值同比增长2.0%，制造业增长5.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.4%。装备制造业增加值同比增长10.2%，高技术制造业增加值增长14.3%，分别快于全部规模以上工业增加值4.9和9.0个百分点。

分经济类型看，国有控股企业增加值同比增长3.8%；股份制企业增长5.8%，外商及港澳台投资企业增长3.2%；私营企业增长4.3%。

分产品看，3D打印设备、锂离子电池、工业机器人产品产量同比分别增长62.5%、39.5%、29.1%。9月份，规模以上工业增加值同比增长5.5%，比上月加快0.3个百分点；环比增长0.61%。

9月份，制造业采购经理指数为50.1%，比上月上升0.3个百分点；企业生产经营活动预期指数为53.8%，与上月持平。

1—8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额52720亿元，同比增长15.7%。

服务业平稳增长，现代服务业增势良好

前三季度，服务业增加值同比增长5.2%。其中，租赁和商务服务业，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业，住宿和餐饮业增加值分别增长12.3%、10.4%、5.8%、5.5%。

9月份，全国服务业生产指数同比增长4.8%，比上月加快0.7个百分点。其中，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业生产指数分别增长9.8%、9.5%、5.4%、5.3%。

9月份，服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.9个百分点；服务业业务活动预期指数为55.5%，与上月持平。其中，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间。

1—8月份，规模以上服务业企业营业收入同比增长6.0%。

消费市场继续扩容，服务零售和网上零售较快增长

前三季度，社会消费商品和服务零售总额同比增长2.6%，其中服务零售额增长5.0%，商品零售额增长1.0%。

在服务零售额中，通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类零售额较快增长。

前三季度，社会消费品零售总额370001亿元，同比增长1.1%。按经营单位所在地分，城镇消费品零售额319820亿元，同比增长0.9%；乡村消费品零售额50181亿元，增长2.3%。

按消费类型分，商品零售额328032亿元，同比增长1.0%；餐饮收入41969亿元，增长2.4%。基本生活类和部分升级类商品销售较快增长，限额以上单位粮油食品类、通讯器材类、文化办公用品类商品零售额同比分别增长6.8%、18.1%、6.2%。

前三季度，全国网上商品和服务零售额151471亿元，同比增长4.4%。其中，网上商品零售额95060亿元，增长3.8%；网上服务零售额56411亿元，增长5.3%。

9月份，社会消费品零售总额42433亿元，同比增长1.1%，比上月加快0.7个百分点；环比增长0.35%。

固定资产投资下降，知识产权产品投资较快增长

前三季度，全国固定资产投资（不含农户）334115亿元，同比下降7.2%，与1—8月份持平；扣除房地产开发的固定资产投资下降4.2%。其中，知识产权产品投资同比增长9.3%。高技术产业投资同比增长4.9%，其中信息服务业，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长20.2%、12.5%、7.6%。

分产业看，第一产业投资同比下降3.9%，第二产业投资下降2.7%，第三产业投资下降10.0%。

分领域看，基础设施投资同比下降4.2%，制造业投资下降2.1%，房地产开发投资下降20.6%。民间投资同比下降10.4%；扣除房地产开发的民间投资下降6.7%。全国新建商品房销售面积56483万平方米，同比下降13.2%；新建商品房销售额53799亿元，下降13.9%。全国二手房交易网签面积61746万平方米，同比增长10.7%。

9月份，固定资产投资（不含农户）环比增长0.07%。

货物进出口快速增长，贸易结构继续优化

前三季度，货物进出口总额399399亿元，同比增长18.8%。其中，出口231979亿元，增长16.4%；进口167420亿元，增长22.3%。

对共建“一带一路”国家进出口增长17.1%。民营企业进出口增长19.1%，占进出口总额的比重为56.9%。机电产品出口增长23.7%，占出口总额的比重为64.3%。9月份，进出口总额51628亿元，同比增长27.5%，比上月加快7.7个百分点。其中，出口30344亿元，增长29.6%；进口21284亿元，增长24.6%。

居民消费价格温和上涨，工业生产者价格涨幅扩大

前三季度，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.9%。

分类别看，食品烟酒及在外餐饮价格同比下降0.4%，衣着价格上涨1.5%，居住价格下降0.2%，生活用品及服务价格上涨1.4%，交通通信价格上涨2.0%，教育文化娱乐价格上涨1.2%，医疗保健价格上涨2.3%，其他用品及服务价格上涨9.8%。在食品烟酒及在外餐饮价格中，猪肉价格下降12.9%，粮食价格下降0.4%，鲜果价格上涨0.7%，鲜菜价格上涨1.4%。

9月份，全国居民消费价格同比上涨0.9%，环比上涨0.2%。前三季度，扣除食品和能源价格后的核心CPI同比上涨1.1%。其中，9月份核心CPI同比上涨1.0%。

前三季度，全国工业生产者出厂价格同比上涨2.3%。其中，9月份同比上涨5.0%，涨幅比上月扩大1.2个百分点；环比上涨1.2%。前三季度，全国工业生产者购进价格同比上涨3.6%。其中，9月份同比上涨6.9%，环比上涨1.2%。

就业形势总体稳定，城镇调查失业率下降

前三季度，全国城镇调查失业率平均值为5.2%，与上年同期持平。

9月份，全国城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点。本地户籍劳动力调查失业率为5.2%；外来户籍劳动力调查失业率为5.1%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为5.0%。31个大城市城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点。全国企业就业人员周平均工作时间为48.3小时。

三季度末，外出务工农村劳动力总量19270万人，同比增长0.4%。

居民收入平稳增长，农村居民收入增长快于城镇居民

前三季度，全国居民人均可支配收入34230元，同比名义增长5.3%，扣除价格因素实际增长4.4%。按常住地分，城镇居民人均可支配收入44945元，同比名义增长4.5%，实际增长3.6%；农村居民人均可支配收入18809元，同比名义增长6.3%，实际增长5.6%。

从收入来源看，全国居民人均工资性收入、经营净收入、财产净收入、转移净收入分别名义增长5.3%、6.6%、1.6%、5.7%。前三季度，城乡居民人均可支配收入比值（以农村居民为1）为2.39，同比缩小0.04。

总的来看，前三季度国民经济顶压前行、向新向优，主要指标积极变化增多，高质量发展取得新成效。也要看到，国际环境复杂多变，国内需求不足问题仍较突出，经济稳中向好基础尚需巩固。下阶段，坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，坚持深化改革开放，强化创新驱动，着力发挥宏观政策效能，加力扩大内需、优化供给，切实保障和改善民生，推动经济向新向优向好发展。

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1—9月份，新建商品房销售额53799亿元，下降13.9%；其中住宅销售额下降13.7%。新建商品房销售面积56483万平方米，同比下降13.2%；其中住宅销售面积下降13.8%。根据住房城乡建设部数据，1—9月份，二手房交易网签面积61746万平方米，同比增长10.7%。

与此同时，国家统计局数据显示，1—9月份，房地产开发企业到位资金56813亿元，同比下降21.6%。

房地产开发投资完成情况

1—9月份，全国房地产开发投资53364亿元，同比下降20.6%（按可比口径计算）；其中，住宅投资41125亿元，下降20.5%。

1—9月份，房地产开发企业房屋施工面积565221万平方米，同比下降12.8%。其中，住宅施工面积392558万平方米，下降13.2%。房屋新开工面积34031万平方米，下降24.9%。其中，住宅新开工面积24774万平方米，下降25.4%。房屋竣工面积23271万平方米，下降25.1%。其中，住宅竣工面积16301万平方米，下降26.6%。

商品房销售和待售情况

1—9月份，新建商品房销售面积56483万平方米，同比下降13.2%；其中住宅销售面积下降13.8%。新建商品房销售额53799亿元，下降13.9%；其中住宅销售额下降13.7%。根据住房城乡建设部数据，1—9月份，二手房交易网签面积61746万平方米，同比增长10.7%。

9月末，新建商品房待售面积74825万平方米，同比下降1.5%。其中，待售3年以下面积54197万平方米，下降5.0%。

房地产开发企业到位资金情况

1—9月份，房地产开发企业到位资金56813亿元，同比下降21.6%。其中，国内贷款7624亿元，下降33.1%；自筹资金20572亿元，下降21.4%；定金及预收款17982亿元，下降14.8%；个人按揭贷款7678亿元，下降22.1%。

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韩国首尔综指一度转涨，受三星上涨和本地基金买盘提振，此前一度跌超3%。日本股市跌幅同步收窄，日经225指数跌幅收窄至约1%，早前一度跌超2%。

美股期货走高，纳斯达克100指数期货涨幅扩大至1%，标普500指数期货上涨0.5%。这为亚洲交易时段提供一定支撑，此前美国科技股和芯片股承压，市场对AI交易的持续性重新定价。

油价从五个月高位回落，也缓和了部分通胀和风险资产压力。布伦特原油下跌1.7%至每桶108美元，交易员在地缘冲突升温与区域供应接近战前水平之间权衡。

韩国股市成为亚太早盘的关键变化。首尔综指由跌转涨，扭转早盘一度跌超3%的走势，三星上涨和本地基金买入被视为主要推动因素。此前，韩国小盘股Kosdaq指数一度下跌0.93%。

日本股市仍处于回调中，但跌幅明显收窄。日经225指数早盘一度跌超2%，随后跌幅收窄至约1%。日本Topix指数早前下跌1.12%。澳大利亚S&P/ASX 200指数则逆势上涨，涨幅约0.37%。

MSCI亚太地区股指早盘一度下跌0.5%，主要受到日本和韩国市场早段跌势拖累。随着韩股拉升和美股期货反弹，区域市场压力有所减轻，但整体风险偏好仍受AI交易波动牵动。

韩国本地宏观预期也受到关注。据韩联社，韩国财长预估2026年经济增长率在3.4%至3.6%。

美股期货反弹是亚太市场情绪改善的核心变量。标普500指数期货上涨0.5%，纳斯达克100指数期货涨幅扩大至1%，延续修复走势。

这轮反弹发生在上周科技股重挫之后。纳斯达克100指数上周下跌5.5%，一个受到密切关注的半导体指标录得2008年以来最长连跌。CNBC数据显示，标普500指数上周下跌近2%，为6月下旬以来最大单周跌幅，纳斯达克指数下跌4.5%。

本周财报将成为市场方向的关键。超过70家标普500成分股公司将公布业绩，其中包括Tesla和Meta等Mag7成员。投资者将重点评估AI基础设施支出能否带来足够回报。

Capital.com高级分析师Kyle Rodda表示，市场正处于“典型的高度不确定时期”，AI财报、利率不确定性和即将到来的中期选举正在同时影响投资者判断。

AI交易的压力并未消失。据CNBC援引消息人士报道，Anthropic第三季度收入为168亿美元，高于第二季度的116亿美元，但增速仍引发投资者对AI建设周期的疑虑。

CoreWeave成为市场担忧的焦点。该公司依靠大量债务建设数据中心并出租给科技公司，其股价上周下跌25%，创2025年11月以来最大单周跌幅。CNBC称，CoreWeave信用违约互换已达到困境水平。

高盛交易员上周五指出，AI相关信用利差，尤其是超大规模云服务商相关利差，已处于今年最宽水平。其观点显示，市场辩论焦点正在从短期盈利上修转向AI资本开支、融资可持续性和资本回报。

据彭博策略师Mark Cranfield，投资者情绪谨慎，地缘局势仍在变化，同时本周财报密集。不过，在芯片股近期大幅下跌后，逢低买盘可能会视当前为入场窗口。

风险资产波动推动债券和黄金受到关注。10年期美国国债收益率上周下跌约17个基点，周一持于5.06%附近。美国国债出现重新发挥避险资产作用的迹象。

债券波动率仍处高位，燃料和食品通胀压力也继续影响央行预期。交易员在美联储利率路径上保持谨慎，市场同时关注企业融资成本上升对AI相关公司的影响。

黄金周一走高。现货金上涨0.2%至每盎司4173.15美元。此前，交易员在美联储主席沃什上周五讲话后，降低了对本月加息的押注。

外汇市场波动相对有限。彭博美元现货指数基本持平，日元上涨0.1%至1美元兑157.83日元，澳元上涨0.3%至0.6966美元。

油价周一回落，为股市提供部分喘息。布伦特原油从五个月高位下滑，WTI原油下跌1.32%至每桶97.71美元。

交易员仍在关注能源供应风险。市场继续警惕波斯湾船只袭击增加，以及乌克兰和俄罗斯围绕能源基础设施的相互攻击。较长期原油期货已因对能源基础设施扰动可能延续至2027年的预期而走高。

短线看，油价回落有助于减轻通胀交易压力，但能源市场的不确定性仍可能放大股债波动。

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9月22日，高通联合阶跃星辰、无量火和江波龙，将30B MoE模型完整部署在第六代骁龙8超级至尊版移动平台上，并在参考设计设备上完成验证，模型推理无需调用云端。

这并非孤例。

9月16日，vivo宣布预研蓝心30B MoE端侧模型。10月13日，面壁智能又发布35B-A3B开源模型MiniCPM-V 4.7，并公布了在iPhone 17 Pro Max上的实机运行结果。

短短一个月，30B级端侧模型接连亮相。曾经被手机运行内存和计算能力挡在门外的数百亿参数模型，开始展现出落地可能。

这场变化恰恰发生在手机存储成本持续上涨的背景下，也与两年前手机厂商努力给端侧模型“瘦身”的方向形成反差。

2024年，vivo重点推出的还是仅占用1.4GB运行内存的3B模型。如今，这家公司却开始探索总参数规模扩大10倍的30B模型。

背后的重要变化是MoE（混合专家）等技术逐渐成熟。通过减少每次推理实际参与计算的参数，手机开始有机会以相对有限的计算量运行更大规模的模型。

这推动了此前主要在云端展开的大模型扩容竞赛向手机端侧延伸。手机厂商也开始尝试获得Scaling Law（规模定律）带来的规模收益。

但模型容量扩大了，手机能够分配给AI的运行内存、功耗和成本预算却没有同步增长。

这也让手机产业链面临一场充满不确定性的技术押注。

一方面，更大的模型能否真正带来手机AI能力的跃升，形成消费者能够感知、甚至愿意为之付费的新卖点，仍然是个未知数。

另一方面，AI模型的技术路线可能在短短几个月内发生变化，手机芯片从规划到落地却通常需要约24个月。今天针对大参数模型所做的硬件投入，两年后能否适应新的技术路线，同样充满变数。

手机AI的规模红利

手机厂商并非一直追求大参数的端侧模型。

2023年，vivo曾宣布跑通1B、7B乃至13B端侧大模型。仅仅一年后，这家公司却把重点放在了更小的3B模型上。

2024年，vivo推出蓝心3B，内存占用仅为1.4GB。按照vivo当时的说法，这款模型在部分任务上能够达到7B至9B模型的水平，相比此前的蓝心7B，功耗进一步降低。

这也是当时手机行业的重要方向。2024年，荣耀Magic6系列搭载70亿参数端侧大模型，苹果推出的Apple Intelligence则采用约30亿参数的端侧基础模型。

到了2025年，vivo继续推出3B端侧多模态推理模型；苹果当年升级的端侧基础模型，参数规模同样维持在约3B。

vivo副总裁、vivo AI全球研究院院长周围曾认为，端侧大模型不应盲目追求参数规模，关键在于满足用户需求。他甚至判断轻量化搭载将成为行业趋势。

这一判断有着现实考量。手机的运行内存还需要留给操作系统、相机、游戏和其他应用。如何在有限的内存和功耗预算下提高模型能力，是当时手机厂商的重要目标。

但到了今年，周围开始修正此前的判断。

“去年我们觉得手机上跑3B、7B模型对于内存来说很吃力。”周围对全天候科技坦言，今年年初，行业出现了新的技术变化。

推动这一变化的关键，是MoE等技术让模型总参数规模与单次推理计算量得以部分解耦。传统稠密模型在每次推理时通常需要调用全部模型参数，而MoE将部分网络划分为多个专家，每次只选择少数专家参与计算。

以30B-A3B模型为例，总参数达到300亿，但处理每个Token时，实际参与计算的参数约为30亿。

这意味着，模型可以通过扩大总参数规模增加容量，实际计算量却不必随之成比例增长。

事实上，MoE早已成为云端大模型扩大规模的重要技术路线。过去几年，DeepSeek、阿里等厂商陆续推出采用MoE架构的大模型，展现出稀疏模型在扩大容量与控制计算成本方面的潜力。

如今，这套思路开始向手机延伸。

面壁智能联席首席科学家、清华大学人工智能学院助理教授姚远向全天候科技解释，MoE（混合专家）架构的重要价值在于实现模型容量与计算成本的解耦，在扩大模型参数容量的同时控制住了每个 token 的计算量。

他将这比作一座图书馆：用户能够享有整座图书馆的知识储备，但每一步处理只需要调用其中几个关键书架上的内容，随着输入和生成内容变化，调用的部分也会变化。从技术上说，这是通过按需选择部分专家参与计算实现的。

随着MoE及相关部署技术的发展，厂商还可以将部分专家权重保存在闪存中，只在需要时加载到运行内存，降低模型的常驻内存需求。

周围认为，如今旗舰手机普遍配备12GB运行内存，在不影响正常使用的前提下，拿出约3GB运行MoE模型开始变得可行。

“我们去年对于这个技术的判断和整个行业的技术判断，今年做了一下修正，然后快速做出了我们自己的MoE模型。”周围对全天候科技表示。

这也使得手机厂商开始重新考虑Scaling Law带来的规模收益。

过去，大模型行业通过增加模型参数、训练数据和计算投入，持续提升模型能力。受制于硬件条件，手机厂商则长期侧重模型压缩、量化和知识蒸馏等技术，以降低部署成本。

如今，MoE为手机打开了扩大模型容量的空间，让厂商有机会在有限的计算成本下获得更大模型的能力增益。

不过，30B MoE与30B稠密模型不能简单地按照总参数比较。前者虽然拥有更大的模型容量，但每次实际激活的参数规模仍然只有几B，其能力提升并不等同于运行一个30B稠密模型。

更大的模型容量也未必能在所有任务上带来同比例的性能提升。

Scaling Law的规模收益究竟能够在手机端兑现多少，仍需要在具体任务、内存和功耗约束下得到验证。

手机能多做什么？

相比过去常见的3B、7B端侧模型，30B MoE究竟能带来哪些能力提升，是这轮参数扩张真正值得关注的问题。

以MiniCPM-V 4.7 35B-A3B 为例，其采用约35B总参数、约3B激活参数的设计，为兼顾多模态能力与计算效率提供了空间。根据面壁公布的评测结果，在Instruct模式、4倍视觉 token压缩设置下，该模型在 OCRBench、MMBench 和 MathVerse_MINI 上分别取得 91.20、91.72 和 86.45 分，同级别模型领先，甚至超过更大体量模型。这些结果体现了模型在文字识别、视觉理解和数学推理等任务上的竞争力。

这也对应着手机AI正在发生的应用变化。

过去，手机端侧模型主要承担文字摘要、简单问答、照片识别等相对独立的任务。但随着手机AI向个人智能体演进，模型需要理解的内容越来越复杂，包括照片、视频、邮件、日程及用户长期积累的个人信息。

模型还需要在理解这些信息的基础上，制定计划并调用手机系统功能。

今年9月的骁龙峰会上，高通便展示了这样一个场景：在搭载第六代骁龙8超级至尊版移动平台的参考设计设备上，StepEdge-Omni 30B-MoE模型可以读取包含日期、航班和活动地点的邀请邮件，理解其中的信息，再结合日历完成行程规划、酒店及航班推荐等一系列任务。

整个模型推理过程都在本地完成。

按照高通公布的数据，经过联合优化，这套方案的预填充吞吐超过每秒330个Token，解码吞吐超过每秒28个Token，显示出30B级模型在手机级硬件上的交互潜力。

对于手机厂商而言，将更强的模型留在本地，还有另一层吸引力。

用户的照片、邮件、聊天记录和日程等大量个人信息原本就存储在手机上。如果模型能够在本地持续理解这些数据，就有机会减少对云端传输和推理的依赖，并降低部分任务的响应延迟。

但问题在于这些能力究竟有多大程度需要依赖30B的MoE模型？

过去的3B、7B模型已经能够承担邮件理解、日程规划、照片检索等一部分任务。小模型通过多个专用模型协同，以及与外部工具结合，同样有机会完成部分复杂工作。

姚远也指出，MoE 的收益存在适用边界。

“MoE不等于‘白拿30B’。”他说，实际激活参数量仍然会限制部分任务的能力上限。具体表现还取决于激活参数规模、训练数据、训练方法和推理设置。在部署端，稀疏激活能够减少参与计算的参数，但完整模型权重仍需要存储，推理时还要及时读取所需专家。因此，端侧MoE不仅需要解决计算问题，也需要解决有限内存下的权重加载与数据传输问题。

智能体能否真正完成跨应用操作，还取决于手机操作系统是否开放相应权限，以及模型调用工具的可靠性。

目前，各家厂商展示的30B模型测试环境、量化方案和任务类型并不完全一致，也缺少足够统一的真实场景比较。特别是在接近的计算、内存和功耗预算下，30B MoE相比3B、7B模型究竟能够提高多少复杂任务的成功率，仍然缺少充分验证。

对手机厂商而言，30B MoE模型能够在手机上运行只是第一步。

更大的模型能否完成过去小模型难以实现的任务，或者显著改善用户能够感知的AI体验，并进一步转化为消费者购买下一代手机的理由，才决定了这轮参数扩张的商业价值。

硬件账本

即便MoE降低了单次推理的计算量，完整模型的权重仍然需要存储和读取。

以30B MoE模型为例，即便采用4bit量化，仅300亿参数对应的权重理论上也需要约15GB存储空间，实际占用还受到量化方式、模型结构和其他运行数据影响。

对于手机而言，这些模型权重可以保存在闪存中，却很难长期全部加载到运行内存。

为此，厂商开始探索将大部分专家权重保存在闪存中，只把当前推理需要的部分加载到内存。

这种方案降低了模型对运行内存容量的要求，却带来了新的问题：如果所需专家还没有加载，计算单元就必须等待数据读取。

“激活参数少只省了计算，35B权重本身还是要存、要读。”姚远向全天候科技解释，当前端侧MoE的重要瓶颈在于内存容量和存储带宽。

面壁智能此次发布MiniCPM-V 4.7，重点优化的也是这一环节。其 LES（前瞻专家调度）技术，通过跨层路由预测，提前加载下一层可能需要的专家权重，并让已加载专家的计算与其余所需专家的加载尽可能并行。预测只影响预取和调度，实际计算仍遵循模型原有的专家选择；未被提前加载、但实际需要的专家，也会正常加载并参与计算。再配合权重布局和量化优化，这整套方案能够减少等待和数据传输开销。

根据面壁提供的实测结果，在 iPhone 18 Pro Max 上，结合 LES 前瞻专家调度、权重存取优化和细粒度量化，MiniCPM-V 4.7 35B-A3B 的平均解码速度由基准方案的 3.38 token/s 提升至 17.16 token/s，约为原来的 5.08 倍。

进一步加入 DSpark 投机解码后，则平均解码速度达到20.51 token/s，约为基准方案的6.07倍。

这些进展表明，手机运行大参数模型的效率越来越取决于整个存储和计算系统的协同能力。

芯片厂商也在为此调整架构。

今年9月，高通公布了重新设计的Hexagon NPU。其中一项重要变化是将NPU片上共享内存扩大50%，让更多模型数据和中间计算结果留在芯片内部，减少外部数据传输。

高通还引入面向Transformer模型的Element Accelerator专用加速单元，并支持从INT2到FP16的多种计算精度。

在30B MoE模型部署中，高通与无量火、江波龙等企业又进一步围绕推理引擎、异构计算和存储数据读取展开协同优化。

按照高通公布的数据，经过优化后的模型运行内存需求较常规方案降低超过50%。

姚远认为，面向端侧 MoE，下一代手机芯片需要进一步加强对稀疏计算、专家权重加载和低比特运算的支持，包括提高 AI 可用内存与缓存的利用效率、改善存储读取和数据传输能力，以及增强数据搬运与计算之间的协同。在有限的内存、功耗和散热条件下，让所需权重及时到达计算单元，是将模型能力转化为实际使用体验的重要环节。

但这些技术投入恰恰发生在手机存储成本不断上涨的时期。甚至成本压力已经影响手机厂商的配置策略。集邦咨询指出，2026年高端手机的运行内存配置开始更多集中在12GB，16GB配置受到压缩。

一边是手机厂商努力控制内存成本，另一边是端侧模型向30B乃至更大参数规模扩张。如何平衡模型能力与硬件投入，成为厂商必须考虑的问题。

如果为了运行大参数MoE模型，需要付出更高的存储成本、更复杂的数据调度以及额外的功耗开支，手机厂商能否通过更好的AI体验获得产品溢价？

如果本地模型能够承担更多推理任务，又能否减少厂商持续支付的云端调用成本？

目前，这两笔账都还没有明确答案。

更何况，频繁读取模型权重还会增加手机的能耗压力。周围对全天候科技等媒体表示，相比专家权重常驻内存，不断搬运模型权重可能带来更大的耗电压力。

他透露，vivo此前3B模型刚推出时，运行电流达到800多毫安，经过一年优化后降至500至600毫安。

对于30B MoE模型，周围认为低于500毫安是较为理想的工作目标；到2028年底，如果能将工作电流控制在600毫安上下，便有望具备实际使用条件。

手机内部空间紧凑，散热能力有限。尤其是未来个人智能体需要在后台持续处理个人信息和执行任务，长时间运行的功耗与发热，将直接影响相关功能的实际体验。

周围预计，即便到2028年底，旗舰手机配备12GB至16GB运行内存，真正留给端侧模型的内存预算控制在4GB以内，仍然是比较合理的状态。

这意味着，模型厂商需要继续优化推理效率，芯片和存储厂商则要提高数据调度与计算的协同能力。

与此同时，未来模型技术路线的变化，也给硬件投入带来另一层不确定性。

如今，MoE为手机运行数百亿参数模型提供了新路径，芯片和存储厂商也开始针对稀疏模型的运行特点进行优化。

但未来手机AI究竟会依赖一个拥有更大容量的MoE模型，还是通过多个小模型协同完成任务，仍存在不同的技术选择。

高通在介绍新一代Hexagon NPU架构时，也提出了一种发展方向：未来智能体可以根据任务和上下文，动态选择不同的专用模型。小模型承担更多本地任务，只在必要时调用更大的模型。

不同的模型运行方式，对芯片资源的需求也可能存在差异。

如果模型继续沿着大参数MoE路线发展，专家加载效率、存储带宽和缓存调度的重要性将进一步提高。

如果未来出现更高效的小模型架构，或者多个专用模型协同的方案在实际应用中表现更好，手机对模型容量、数据搬运和计算资源的需求也可能随之改变。

当然，围绕MoE进行的硬件优化也有一定通用价值。更大的共享内存、更高效的数据传输通路以及低比特计算能力，同样可以服务于其他模型架构和多模态任务。

不仅如此，芯片厂商必须在模型技术仍然快速变化的时期，提前作出这些选择。

周围坦言，一颗手机芯片从规划到落地，通常需要约24个月。

这意味着，今天围绕30B MoE作出的硬件规划，可能要到一至两代芯片之后才能充分兑现。

但两年时间已经足够AI行业发生多轮技术变化。

2024年，手机厂商还在努力把模型做小；2026年，30B又成为新的探索方向。到了2028年，今天受到关注的模型架构是否仍然适合下一代手机，仍存在变数。

模型可以迅速掉头，芯片却必须提前两年下注。

当Scaling Law的规模收益开始尝试向手机端侧延伸，大参数模型已经迈过初步运行验证的门槛。

接下来，手机厂商需要证明更大的模型能够带来值得消费者买单的能力提升，芯片和存储企业则要确保今天的硬件投入能够适应未来不断变化的技术路线。

这场技术押注还没有答案。

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10月国庆假期后，利率衍生品市场隐含的降息预期迅速走强，已经来到了央行前几轮降息前的水平。降息预期走强的一个原因是，9月下旬以来国债收益率较快下行并未触发央行流动性收紧。我们认为，相对于普降7天逆回购利率和LPR，央行通过政策利率“换锚”、保持资金利率中枢在较低位置实现降息的可能性大一些。如果是后一种降息方式，国债收益率进一步下行的空间可能受限，而且这种降息大概率不影响存量贷款利率、新发贷款利率或会有所下行。明年财政政策力度预期仍是国债收益率方向的重要影响因素。

10月国庆假期后，利率衍生品市场隐含的降息预期快速走强，已经来到了央行前几轮降息前的水平（图表1）。我们计算的利率互换隐含的未来1年的降息概率从10月8日起快速走强，截至10月16日，该概率已经来到了央行2025年5月、2024年9月和7月、2023年8月降息前的水平。同时，10年期、30年期国债收益率快速走低（图表2），截至10月16日，两者分别位于1.65%、2.06%，均为年内新低。

近期降息预期快速走强的一个原因是，国债收益率较快下行并未触发央行流动性收紧，资金面仍然保持宽松。今年二、三季度，央行曾多次在国债利率较快下行时收紧流动性投放，如4月中下旬连续“地量”逆回购，6月3-4日逆回购零操作，4月、8月MLF缩量续作，4-6月买断式逆回购连续净回笼等。

9月下旬，在基本面数据相对较弱、股市情绪偏谨慎等多重因素影响下，10年期、30年期国债收益率分别跌至1.67%、2.07%的年内低位，但央行对资金面仍然展现出偏支持态度：9月央行加量2000亿元续作MLF（8月为缩量续作），并在公开市场净买入国债1000亿元（年内最高）；9月28日-10月8日，央行每日隔夜逆回购操作量在6000-8500亿元之间、是央行6月设立该项工具以来最高。10月假期后，10年期、30年期国债收益率继续下行，央行仍两次加量续作买断式逆回购（9月为等量续作），每日7D逆回购净投放也维持在400-600亿元的常规区间。受此影响，10月假期后DR001、DR007中枢已分别降至1.30%、1.35%以下（9月分别为1.38%、1.40%，图表3）。

传统意义上的降息是普降，即调降7天逆回购利率、并引导LPR下行。引导利率下行，也可以通过政策利率“换锚”、保持资金利率中枢在较低位置来实现，我们认为，后一种降息方式的可能性比普降更大。

如果央行直接调降7天逆回购利率，LPR大概率跟随下行，存量贷款利率将下调，若存款利率跟随下降有限，银行净息差受到的影响可能较大。我们认为这种情形的概率不高。9月底以来，房贷贴息、PSL降息扩围、地方债结存限额启用等一系列增量政策陆续落地，叠加四季度政府债净融资可能同比多增1.3万亿元（图表4）、财政存款使用有加速空间、政策性金融工具还剩约7000亿元待投放，经济增长可能温和修复，全年经济目标大概率可以顺利实现，在这个时间点货币政策大幅加码的必要性还有待观察。

我们认为，央行更可能通过引导资金利率中枢保持在较低位置实现降息，例如推动政策利率从7天逆回购利率转向更低的隔夜逆回购利率，或者在公开市场操作中维持较大规模的净投放。在这种情形下，LPR可能不会跟随下调，存量贷款利率也不受影响，仅部分挂钩DR利率的新增贷款利率有下行空间，叠加存款利率可能跟随下降，我们预计银行净息差受到的影响比较小。

如果后一种降息方式兑现，国债收益率的快速下行或暂告一段落，后续需要更加关注明年的财政力度。由于债市已经计入了较强的降息预期，降息落地后国债收益率可能难以再继续大幅下行。2023年至今历次降息落地后，10年期国债收益率的下行节奏均有所放缓。越过四季度，明年财政政策的力度仍是国债收益率能否继续下行的重要影响因素。我们预计今年全年政府债净供给的规模在14.1万亿元左右[1]。若明年政府债净供给的力度仍然较强，市场可能重燃对银行净资本和承接国债能力的关注。过去几年，我国商业银行购买了较多长久期国债，监管要求银行准备与其资产端和负债端期限错配程度相适应的资本金水平，落实到监管指标上，就是经济价值变动（ΔEVE）相对一级资本的比例（参见我们此前的报告《“防风险”会成为利率下行的限制么？》）。从各上市银行2026年发布的《2025年度第三支柱报告》来看，部分银行ΔEVE/一级资本已经接近15%（图表5）。

市场观察

本周中美股市下跌，主要国债收益率回落，美元走弱，铜金下跌、原油上涨。权益方面，中国9月出口同比由25.0%升至36.3%、PPI由3.8%升至5.0%，CPI由0.8%升至0.9%、核心CPI持平于1.0%，社融存量同比增速则较8月的7.2%继续回落至7.1%。反映外需强劲、上游涨价而终端需求仍偏弱。沪深300、创业板指分别下跌3.4%、8.9%，食品饮料、银行上涨，电子、通信跌幅较大。美国9月CPI、PPI环比分别由0.4%、0.5%升至0.6%、1.3%，通胀压力升温，而联储官员释放审慎加息信号。标普500、纳斯达克分别下跌1.9%、4.5%，恒生指数、日经225分别下跌0.1%、5.4%，德国DAX上涨2.1%。债券方面，中国1年、10年国债收益率分别下行4.7bps、3.8bps至1.17%、1.65%；美国2年、10年国债收益率分别下行6bps、15bps至4.74%、5.09%，曲线牛平；日本、德国10年国债收益率分别下行7.9bps、5bps至2.95%、3.48%。汇率方面，美元指数下跌0.4%至101.84，人民币对美元升值0.1%至6.69，对日元、欧元贬值。商品方面，伦铜、伦金分别下跌1.3%、0.7%，布伦特原油上涨5.2%；内盘方面，玻璃、螺纹钢、生猪分别下跌1.9%、0.3%、1.5%。

本周美国通胀超预期而美债收益率回落，反映市场开始重估高利率对AI融资及增长的约束。美国9月CPI、核心CPI及PPI同比分别升至3.7%、2.6%、6.3%，能源涨价叠加商品需求和租金粘性推动通胀反弹。但在通胀超预期情况下，债券利率不升反降。我们认为，一方面，高利率已部分承担紧缩作用，近期美联储多位官员放风暂缓加息、抑制加息幅度或持续时间。美联储理事沃勒本周指出长端利率上升正在抑制住房、汽车需求[2]，纽约联储主席威廉姆斯认为年内再加息一次适宜，但目前看明年无须继续加息[3]。美联储主席沃什在IMF年会上虽重申物价稳定目标、未预判议息决定，但强调AI对就业和经济转型的影响，并提出评估金融稳定及下行尾部风险，为政策兼顾金融风险留下空间[4]。另一方面，融资压力开始从AI信用市场向股票和增长预期传导。CoreWeave信用违约掉期（CDS）利差本周突破1,000bps并创历史新高[5]，表明债权人更关注现金流能否覆盖还本付息，市场因而下修高杠杆扩张的可持续性预期，科技股承压、避险需求支撑美债，股债跷跷板重新显现。往前看，AI行情下半场更依赖融资条件与增量资金（《“棉花糖”时代的美国AI》）。若信用收紧进一步拖累投资与就业，我们判断未来3—6个月美联储有望向兼顾金融稳定转向，市场对政策托底的预期或逐步回归；若政策配合带来增量资金，融资约束缓解有望支持AI投资与行情再扩张。

图表1：10月以来，衍生品市场隐含降息预期走强

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：10年期、30年期国债收益率均创历史新低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：近期资金利率中枢有所下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：四季度政府债净融资可能同比多增1.3万亿元

注：2026年10-12月政府债净融资为我们的预测值

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：2025年，部分上市银行ΔEVE/一级资本接近15%的监管阈值

资料来源：上市银行《2025年度第三支柱报告》，中金公司研究部

图表6：中美股市下跌，主要国债收益率回落，原油上涨

注：截至2026年10月16日，较10月9日收盘变化。债券变动单位为bps，其余为%。

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表7：美国9月CPI与PPI同比回升

资料来源：Wind，美国劳工统计局，中金公司研究部

图表8：本周美股回调，股债跷跷板效应显现

资料来源：Wind，中金公司研究部

本文来源：中金点睛

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摩根士丹利策略师Nick Lentini、Mike Wilson及逾二十位行业分析师联合发布报告《追踪AI 1.6万亿美元资金流向：绘制资本支出繁荣所创造的收入图谱》，首次将超大规模云服务商的资本支出逐笔追踪至具体公司的收入报表。报告核心结论是：AI资本支出将直接驱动S&P 500约25%的销售增长，AI相关企业将贡献2027年标普指数78%的盈利增长。

报告同时揭示了一个长期被忽视的隐性风险：超大规模云服务商已披露逾1.1万亿美元尚未启动的租约承诺，这部分"合成资本支出"并不体现在任何现金流量表的资本支出项下，却在经济实质上等同于债务融资。摩根士丹利信用策略师预计，2027年将是超大规模云服务商自由现金流缺口最大的一年，届时债务融资压力将显著上升。

1.6万亿美元的全景地图

摩根士丹利报告的核心是一张桑基图，将九大买家——Alphabet、亚马逊AWS、微软、Meta、租约池、SpaceX、甲骨文、CoreWeave及Nebius——合计1.58万亿美元的2027年支出，逐层追踪至半导体与服务器、网络与光学、数据中心基础设施、存储及国际供应商，最终落地至具体股票代码。

九大买家中，半导体与服务器是最大的单一支出方向，吸收6720亿美元，其中绝大部分流向英伟达。第二大方向是"国际"供应商，规模达5110亿美元，涵盖三星、SK海力士、台积电相关基础设施及台湾ODM厂商，这些公司均不在S&P 500成分股之列。

报告还指出，整张地图将1.6万亿美元资本支出映射至约1.7万亿美元的供应商收入，差额来源于私有新兴云服务商和比特币矿商对客户拆分的干扰、时间差异，以及尚未反映进资本支出预测的供应商涨价。摩根士丹利的解读是：下一轮资本支出上调已经内嵌于供应商模型之中。

英伟达独吞三分之二，其余499家均分残局

在S&P 500从AI资本支出中吸收的约1.03万亿美元收入里，67%流向英伟达，折合约6900亿美元，相当于整个1.58万亿美元资本支出预算的44%落在一家公司的利润表上。剔除英伟达后，整个AI资本支出繁荣对S&P 500销售额的贡献仅为1.6%。

粗略拆算：约7000亿美元归属英伟达，约3400亿美元由其余499家S&P成分股共享，另有约5500亿美元流出指数之外，流向韩国存储厂商、台湾ODM及各类私有企业。

在个股层面，摩根士丹利调查了各公司2027年收入中与AI基础设施建设挂钩的比例。英伟达以91.7%居首，其后依次为Erock（EROC）91%、Vertiv（VRT）90%、Applied Opto（AAOI）83%、博通（AVGO）81%、Bloom Energy（BE）80%。即便是卡特彼勒（CAT），也有21%的收入与AI资本支出趋势相关；希捷（STX）和西部数据（WDC）均达60%。

这一结构意味着，对于至少十余家大型公司而言，"AI资本支出"与"收入"几乎已是同义词——上行时锦上添花，下行时资本支出的任何修正都将直接转化为盈利修正，没有其他业务可以缓冲。

1950亿美元的隐性负债

报告最重要的方法论修正之一，是将租约纳入资本支出统计。摩根士丹利利用公司披露的已签署但尚未启动的租约、分析师对新增产能的预测，以及每GW新增产能对应的租约资本支出比率，为2027年资本支出新增1950亿美元，2028年新增2460亿美元。

这将2027年AI资本支出总额从1.39万亿美元（现金资本支出）提升至1.58万亿美元，同比增速约60%；2028年则从1.57万亿美元升至1.81万亿美元。

在租约规模上，甲骨文以570亿美元居首，其次为微软（450亿美元）、Meta（370亿美元）、亚马逊（280亿美元）和Alphabet（270亿美元）。截至2026年第二季度，已签署但尚未启动的租约管道已膨胀至1.118万亿美元，仅两个季度便翻逾一倍，微软（3290亿美元）、甲骨文（2880亿美元）和Meta（2790亿美元）是主要签约方。

摩根士丹利的定性判断是：租赁数据中心在经济实质上与债务融资的资本支出完全相同，只是绕过了GAAP资本支出科目。

债务：被低估的第一环

摩根士丹利信用策略师Fernanda Lima和Vishwas Patkar预计，超大规模云服务商和新兴云服务商的自由现金流将在2027年触及最负值，若计入租约支付，资金缺口将更大。

超大规模云服务商今年迄今已发行约2550亿美元无担保债券，约占其2026年预估资本支出的30%，亚马逊（980亿美元）和Alphabet（810亿美元）领跑，而综合收益率自年初以来已上升100至180个基点，甲骨文10年期债券利差扩张最为显著，达180个基点。

摩根士丹利的压力测试显示，若AA评级的超大规模云服务商以7%利率发行4000亿美元债券，利息覆盖倍数将从30.7倍降至仍属舒适的11.9倍；但若甲骨文和SpaceX以8.5%利率融资1200亿美元，两者合并利息覆盖倍数将从4.0倍骤降至1.8倍。

报告明确指出，新兴云服务商对债务融资的依赖程度最高，"几乎完全依赖债务发行来支撑其资本支出雄心"。报告发布数日前，CoreWeave股价已大幅下挫，而该公司在摩根士丹利的资本支出地图中对应470亿美元的支出规模。

增速放缓与"电力墙"

摩根士丹利预计，AI资本支出增速将从2027年的约60%大幅放缓至2028年的约14%。在此背景下，报告筛选出在资本支出增速趋缓时仍具备定价权的标的，电力设备类占据主导，存储、硬盘及冷却设备同样入列。

电力供应是另一个结构性约束。摩根士丹利自有的"AI供电"模型显示，即便考虑各类快速供电解决方案（覆盖所需97GW中的34%），美国本土2028年前仍面临32GW的净缺口，2029年前缺口扩大至约72GW。报告将此定性为时序错配而非需求崩塌，但指出存储、网络、光学和ODM建设对供电暂停最为敏感。

在下行风险方面，摩根士丹利措辞罕见直白：当前市场存在"担心错过采购"的心理，买家今日高价抢购是因为预期明日更贵，一旦供给追上需求，这一逻辑将逆转。报告援引2022年NAND内存周期为例——出货量仅下滑约5%，但价格跌幅达20%至30%——并得出结论："我们认为，当前市场低估了量价同时下行的风险。"

摩根士丹利的报告首次为市场提供了一张逐美元追踪的AI资本支出流向图，清晰呈现出S&P 500约25%的销售增长和78%的盈利增长，依赖于一笔1.6万亿美元的资本支出预算——而这笔预算中，指数层面三分之二的受益集中于一家公司，且越来越大的比例通过不计入资本支出的租约和需要再融资才会显现的债务来支撑。

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据彭博社10月18日报道，霍华德·马克斯在接受采访时表示，他目前并不认为市场已经达到真正意义上的泡沫状态。他的核心逻辑在于：泡沫的本质特征之一是投资者对风险的“浑然不觉”（obliviousness），而当华尔街上下都在警惕泡沫风险时，这种“浑然不觉”恰恰是缺席的。“如果足够多的人都在谨慎地追问某个领域是否存在泡沫，那么完全有理由认为，即便它是泡沫，市场也会表现得很克制，”霍华德·马克斯说。

这一判断与市场当前的紧张情绪形成鲜明对比。从达利欧（Ray Dalio）到亿万富翁迈克尔·诺沃格拉茨（Michael Novogratz），多位对冲基金巨头已公开警告AI交易正将股市推向泡沫边缘。纳斯达克100指数本月早些时候再创历史新高后，上周随即下跌5.5%，部分市场人士将此归因于泡沫焦虑情绪的集中释放。

泡沫的定义：霍华德·马克斯的三个核心标准

霍华德·马克斯曾在2000年互联网泡沫顶部发出预警，并于去年表示自己处于“泡沫观察”状态。他承认“泡沫”一词本身“模糊”，但

他将泡沫描述为“非理性繁荣，是鲁莽，是浑然不觉”。在他看来，最典型的泡沫特征是市场演变为一场公众狂热——“有些人正在变得荒唐地富有，而任何没有参与其中的人都感到愚蠢，并为此懊悔不已。”

对照这一框架，霍华德·马克斯目前的评估是：投资者确实表现出对进一步上涨的“错失恐惧”（FOMO），但对泡沫风险的持续讨论本身，说明市场并未陷入“浑然不觉“的状态；而在另一个信号——投资者鲁莽行为方面，信号同样是混杂的。

估值数据：与2000年相比，差距显著

支持霍华德·马克斯判断的一个重要依据是当前的估值水平。以标普500和纳斯达克100的远期市盈率（forward P/E）来看，由于市场对企业盈利强劲增长的预期，这一指标今年实际上有所下降，并未呈现出明显的泡沫化特征。

与2000年互联网泡沫顶峰前一个月相比，差异尤为突出：当时标普500中市值最大的五只科技股平均远期市盈率约为65倍，而当前最大的五只科技股这一数字约为23倍。

不过，另一项估值指标令部分投资者感到不安。周期调整市盈率（CAPE，又称Shiller P/E）目前约为41倍，接近1999年创下的44倍历史纪录。 DataTrek Research联合创始人Nicholas Colas将其称为“前市场上流传的最令人不安的估值图表”。

JonesTrading机构服务首席市场策略师Michael O'Rourke则对远期市盈率的下降持保留态度。他指出，大型科技公司正在大举举债建设AI基础设施，而企业加杠杆通常会压缩估值倍数，这并不必然意味着估值合理。

“我们已经将供应商融资推向了全新的高度——芯片制造商自身需要补贴其产品的购买，否则这些采购根本不会发生。”

市场集中度与技术警示信号

除估值外，市场结构层面的高度集中也引发关注。目前，英伟达、苹果和微软三家公司合计占标普500指数权重约21%，而在1999年10月，需要将近10只股票才能达到同等权重。

技术面上，交易员已注意到多项与历史泡沫时期相似的信号，包括半导体板块的涨幅走势与此前泡沫时期的高度吻合、科技股内部最佳与最差表现股票之间的巨大分化，以及市场广度的持续收窄。

纳斯达克100指数过去10年相对标普500指数的250个百分点超额收益，也让许多投资者难以轻易放弃科技股敞口。“即便你对科技股有些担忧，你也无法放弃它。放弃它几乎显得愚蠢，因为它总是跑赢，”资深投资人士Jim Paulsen表示。

情绪信号：亢奋与谨慎并存

在投资者情绪层面，今年的整体表现远未达到历史泡沫时期的亢奋程度。

通胀高企、中期选举的不确定性以及伊朗战争，使得交易员在2026年多个时间节点选择防御性操作，纳斯达克100指数也经历了多次回调，包括一次完整的10%调整。

然而，亢奋迹象并非全然缺席。Broadcom首席执行官Hock Tan公开表示，AI热潮吸引了一批“完全不知道自己在投资什么”的投资者，其行为“如同在赌场”。CFRA首席投资策略师Sam Stovall则分享了一个细节：

他在与纽约一位报摊摊主交谈时，对方请他打印英特尔和思科的AI相关股票研究报告——这一幕令人联想到1929年股市崩盘前，Joseph Kennedy从擦鞋童处听到股票建议的著名典故。

泡沫如何破裂：信用市场是关键

即便当前泡沫尚未成熟，市场人士也在密切关注可能触发逆转的催化剂。Reynolds Strategy首席市场策略师Brian Reynolds指出，“通常是信用市场出现问题，才会终结一个周期。当人们在信用市场遭遇无法满足的追加保证金通知时，真正的麻烦才会开始。”

利率的快速上升已开始对部分市场宠儿造成压力。CoreWeave股价在今年1月至5月初期间几乎翻倍，但上周的市场下跌使其年初至今涨幅转负，其债券收益率也随之大幅攀升。

O'Rourke则强调，泡沫的破裂往往并非因为技术本身失败，而是因为过度乐观导致估值透支。“投资者变得过度自信，然后付出过高的价格。这才是泡沫思维的本质。AI会改变世界，这一点没有问题。”他说，“问题在于为此支付多少代价。”

在互联网时代，技术本身取得了巨大成功，但当盈利不及预期、利率上升时，集中的股市涨幅开始逆转。历史的轨迹，正在被当下的市场参与者反复审视。

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8月底以来，中央连续2次出台全国性地产政策：828新政宣告行业销售制度正式转轨，9月29日启动近年来首次中央贴息居民按揭。我们认为两轮政策殊途同归，指向房地产行业更广义的企稳，全国房价更大范围的企稳条件正逐步具备。

供给端：未来两年供给预计持续收缩

828政策后房企拿地能力减弱，未来两年供给端或将持续收紧。828新政重构房地产商业模式，截至10月11日，北京、上海、广州、武汉、天津、杭州等地相继发布住房销售制度改革细则，现售制下项目现金流回正周期显著拉长；据我们测算，新预售/新现售模式下房企可动用拿地金额可能将下滑33%/41%。据中指院数据，9月全国涉宅用地成交面积单月同比下降32.3%，降幅较8月（-16.6%）明显走阔，1-9月累计成交面积同比下降22.3%，土地市场整体延续缩量态势。

需求端：购房卡点减轻，潜在购房群体加速落地

随着929财政贴息政策出炉，2024年924至今我国支持地产的政策已前所未有的全面和立体，行政端、金融端、财政端共同护航刚性需求及改善需求落地。929政策降低居民购房负担卡点：按100万元贷款、当前房贷利率3.05%测算，贴息100bp后，30年期月供由4243元降至3721元（-12.3%）、累计利息下降35.6%；现房销售制下房屋“所见即所得”，购房决策中的交付风险敞口被制度性移除。政策落地后转化已经启动：10月1-13日，25城二手房门店成交套数同比+33%，较9月增速提升14pct，我们认为观望需求向成交的转化开始提速，预计积累的潜在购房群体将在未来一年入市。

租金端：月供租金走向平衡，更大范围的房价企稳条件已逐步具备

我国房价离一阶导转正所需的置换链条激活、重点城市租金企稳、利率环境优化三条件中，部分条件已经具备：截至2026年9月，百城住宅租金同比降幅持续收窄至4.7%，为2025年以来最小降幅；贴息后符合条件首套贷款利率实质性降至约2.05%，为历史最低且低于公积金首套利率；全国百城住宅租金收益率约2.46%，150万以下低总价房屋的租售比或可达3.0%以上，“月供低于租金”在政策覆盖客群中已经确立。截至2026年8月，70城中新房价格实现企稳（年内累计上涨）的城市已达9个，二手房实现企稳的城市有5个，且北京、上海、广州、深圳四个一线城市全部转正——价格发现最充分的市场或已完成出清。我们预计2027年将有更大范围的城市房价迎来企稳。

投资逻辑：地产股开始迈向“中期逻辑”

市场普遍将828新政视为供给端利空，而我们认为供给收缩与结构性“供平过租”的形成正在为更大范围的房价企稳创造条件。市场对828政策反应已相对充分，未来细则影响将逐步弱化。我们认为2027年全国房地产市场成交量有望上新台阶、更多城市房价筑底，适应新模式的房企将迎来新周期。

正文

8月底以来，中央连续2次出台全国性地产政策：828新政宣告行业销售制度正式转轨，9月29日启动近年来首次中央贴息居民按揭。我们认为两轮政策殊途同归，指向房地产行业更广义的企稳，全国房价更大范围的企稳条件正逐步具备。

供给端：未来两年供给预计持续收缩

828政策后房企拿地能力减弱，未来两年供给端或将持续收紧。828新政重构房地产商业模式，房企现金流压力普遍上升。截至10月11日，北京、上海、广州、武汉、天津、杭州等地相继发布住房销售制度改革细则，增量项目（828后拿地）普遍面临更严条件：预售需主体结构封顶、预售资金全额全过程监管、按揭贷款竣工备案后发放。现售制下，项目现金流回正周期显著拉长，制约房企拿地能力。据我们的报告《量化测算住房销售制度改革对房企及行业的影响》（2026.9.13），考虑土地分期付款等对冲机制，新预售/新现售模式下房企可动用拿地金额将下滑33%/41%，这意味着在资金周转降速下，未来土地出让金或将在当前规模基础上下降30%-40%。

828政策后，其影响逐步在土地市场端显现。据中指院数据，9月全国涉宅用地成交面积单月同比下降32.3%，降幅较8月（-16.6%）明显走阔；一方面受去年同期高基数影响，另一方面828新政落地后房企观望情绪加重、拿地趋于谨慎。1-9月累计成交面积24461.1万平米，同比下降22.3%，降幅较1-8月（-20.0%）小幅扩大，土地市场整体延续缩量态势。

供给方面，一线城市供地量收缩，9月宅地供应宗数同比下降35%。步入10月趋势或将进一步凸显。10月以来土地供应趋缓，节后首周300城供应宅地宗数环比下降89%，同比下降10%，其中一线城市中仅广州有5宗地块待拍，其余城市均无涉宅用地出让安排。

需求端：购房卡点减轻，潜在购房群体加速落地

随着929财政贴息政策出炉，2024年924至今我国支持地产的政策已前所未有的全面和立体：行政端（限购限贷持续优化、828住房销售制度改革及北上广汉细则落地）、金融端（首付比例下调、房贷利率下调、房贷期限最长延长至40年、5年期以上LPR降至3.5%的历史低位且已连续16个月保持不变）、财政端（交易税率调整、929贴息），共同护航我国刚性需求及改善需求落地。

8月以来两大政策共同指向减少居民购房卡点，最后推动真实购房群体需求落地：

929政策降低居民购房负担卡点：按100万元贷款、当前房贷利率3.05%测算：贴息100bp后，30年期月供由4243元降至3721元（-12.3%）、累计利息由52.8万元降至34.0万元（-35.6%）；叠加828新政房贷期限最长延长至40年，40年期月供由3609元降至3055元（-15.4%）。即月供负担有望减少10%+。

现房销售制下房屋“所见即所得”，购房决策中的交付风险敞口被制度性移除。现房销售模式下，一方面交付风险因现房销售制度安排得以消减，另一方面，户型、园林、装修均实体可见，货不对板的质量风险同步消除——交付确定性与品质确定性共同降低了购房决策中的隐性折价，“买得放心”本身即是需求。

预期改善叠加卡点减轻有望推动本就有购房意愿和能力的居民走出观望。中指研究院调查显示，8月底购房意愿强于上月的居民占比环比回升1.2个百分点至16%，半年内计划购房占比升至17%的相对高位，其中一线城市提升最为明显（+1.7pct）；长江商学院三季度投资者情绪调查亦显示，房价看涨预期由2025年末的37%回升至56%。

政策落地后转化已经启动：10月1-13日，25城二手房门店成交套数同比+33%，较9月增速提升14pct，我们认为观望需求向实际成交的转化开始提速，我们预计积累的潜在购房群体将在未来一年入市。

租金端：月供租金走向平衡

香港楼市企稳经验显示了租金月供平衡带来的传导路径。2025年初伴随4月HIBOR急跌，香港H按房贷利率由3月约5.0%骤降至5月的1.9%附近，尽管接下来三个月有所回升，至25年9月达4.8%，但随后趋势性下行至2026年3月的约3.5%；香港私人住宅价格指数于2025年4月见底，此后持续回升，至2026年2月累计上涨约7.4%。中小户型“供平过租”推动“租转买”需求入市、成交量放大进而房价转涨的传导链条，在香港得到完整验证。

我们在4月报告《我国房价正迎来二阶导转正》（2026.4.10）中提出，我国房价离一阶导转正还差：置换链条激活、重点城市租金企稳、利率环境优化。而截至当前，其中部分条件已经具备：

重点城市租金企稳：截至2026年9月，百城住宅租金同比降幅自2025年12月的8.0%持续收窄至4.7%，为2025年以来最小降幅，租金端压力明显缓解。分能级看，二线城市同比降幅自25年12月的8.5%收窄至3.9%；一线城市同比自去年末的深度负增长修复至-6.3%；三线城市降幅稳定在4.9%左右，韧性相对较强。租金中位数口径下，上海和深圳今年来租金实现正增长，前9月累计涨幅分别为2.8%和0.7%，较去年全年同比改善5.4和3.7pct，北京、广州虽未增长，但较去年全年跌幅收窄3.8和1.6pct至0.7%和0.4%。

利率环境历史性优化：截至26年6月，全国平均房贷利率为3.05%，为2008年有统计以来最低水平；叠加贴息后，符合条件首套贷款利率实质性降至约2.05%，不仅为历史最低，且已低于公积金首套利率。

我国“供平过租”的平衡正在结构性形成：截至2026年9月末，全国百城住宅租金收益率约2.46%，150万以下低总价房屋的租售比或可达3.0%以上——而贴息后符合条件首套房贷利率约2.05%，且贴息覆盖范围（面积≤120㎡、总价≤150万）恰与高租售比的低总价房屋高度重叠，“月供低于租金”在政策覆盖客群中已经确立。

更大范围的房价企稳条件已逐步具备

自2026年以来，70城中房价环比上涨的城市数量有所提升。新房环比上涨城市数从2025年12月的6个升至2026年6月的20个（1-8月分别为5、10、14、14、16、20、17、15个），上涨城市平均涨幅亦有所扩大；二手房环比上涨城市数从2025年12月的0个一度升至3月的13个，但4月以来有所回落（6月9个、7月5个、8月3个），二手房整体仍处于以价换量阶段。从累计涨幅看，截至2026年8月，70城中新房价格实现企稳（年内累计上涨）的城市已达9个，分别为上海（+2.0%）、杭州（+1.8%）、大连（+1.0%）、宁波（+0.8%）、深圳（+0.7%）、沈阳（+0.6%）、厦门（+0.5%）、广州（+0.4%）、银川（+0.2%），另有武汉（基本持平）、合肥、青岛、南京4城累计跌幅在0.3%以内、接近企稳；二手房实现企稳的城市有5个，分别为上海（+2.5%）、北京（+1.2%）、深圳（+0.9%）、沈阳（+0.4%）、广州（+0.1%），宁波、徐州基本持平。

值得关注的是，二手房价格企稳的城市由零增至5个，且北京、上海、广州、深圳四个一线城市全部转正——核心城市二手房价格经历了最长的下跌周期后率先见底，通常意味着价格发现最充分的市场已经完成出清，其信号意义强于新房。

我们预计2027年或将有更大范围的城市房价迎来企稳。核心逻辑在于：其一，供给端，828新政后未来两年新开工与推盘持续收缩，重点城市新房库存去化已趋健康；同时，二手房挂牌压力实质性缓解：49城挂牌量自2025年10月的435万套高点回落至当前的428万套，同比由升转降（-1.5%），供需关系在更多城市走向再平衡；其二，需求端，贴息使符合条件房屋的持有成本与租金基本打平，“供平过租”客群率先完成房价预期扭转，置换链条自下而上激活——先是一线及强二线二手房企稳，再传导至改善新房需求；其三，价格水平上，多数城市房价较高点已有深度调整。参照2026年上海、杭州等率先企稳城市的路径（二手房先于新房、低总价先于高总价），我们预计2027年新房及二手房累计上涨城市数将进一步扩围，全国房价的企稳将从个别城市走向城市群。建议关注两个路径：

1、低总价房屋：政策红利强化价格企稳动力。按揭贴息政策使得低总价房屋“月供低于租金”率先确立，有利于推动“租转买”刚需集中入市。相对而言，个别代表性城市的价格信号已经先行：冰山指数显示，截至2026年10月4日，上海200万以下房源均价同比+1.9%、年内累计+6.3%，显著优于全市均值。苏州、成都、广州低总价段跌幅亦均小于全市平均。贴息政策将进一步放大低总价房源的吸引力，有望推动房价企稳。

2、核心区域高品质改善房屋：供给稀缺与产品溢价共振的结构性机会。828新政后新开工与推盘持续收缩，核心城市核心地段的高品质住宅供给趋于稀缺；置换链条激活后，改善客群价格敏感度低、更看重产品力与交付确定性，“所见即所得”的销售新规进一步强化高品质房源溢价。

投资逻辑：地产股开始迈向“中期逻辑”

8月底以来，地产股经历了828、929两次重大政策，但波动开始趋向于平稳，我们认为市场对828政策反应已相对充分，预计随后将会有更多城市细则落地，但力度或将弱于北京上海，因此828细则影响将逐步弱化，尤其值得注意的是，我们预计二三线城市政策灵活性或高于一线城市，或带来结构性机遇。展望未来，市场将聚焦于中长期基本面是否能如期反映政策效果。

机构持仓达历史新低，低拥挤度蓄势高赔率

截至2Q26，公募基金房地产持仓市值276亿元，环比1Q26下降24%，仅为2013年以来历史峰值（1Q22的1280亿元）的22%；持仓比例0.31%，环比再降0.14pct，创2013年有数据以来新低，较2Q13峰值7.11%和2013-2019年约4.1%的中枢均大幅回落。对照标准行业配置比例（0.84%），当前实际持仓仅为其37%，超配比例-0.53pct，且自2Q2015以来已连续45个季度低配，低配状态贯穿了整个行业下行周期。

行业杠杆加速压降，资产负债表修复夯实估值底

12家重点房企1H2026合计有息负债17893亿元，同比-3.1%，压降态势延续；净负债率均值44.6%，较2025年末的52.1%大幅回落7.5pct，甚至低于2024年（46.6%）水平。结构上，10家房企净负债率较2025年末下降；滨江集团、建发国际集团、中国海外宏洋、中国海外发展、华润置地5家已低于50%，滨江集团更是降至-0.5%。

供给侧的报表修复与需求侧的房价企稳正在形成共振。净负债率的系统性压降意味着信用风险收敛，减值计提对利润的侵蚀有望趋弱；而低杠杆房企在周期底部仍保有拿地与扩张的选择权，一旦销售回暖，其市占率与业绩弹性或将更为突出。

整体而言当前地产机构持仓处于历史性低位，若房价企稳沿低总价段向更大范围扩围、行业基本面预期修复，回流资金的空间和弹性都将显著大于持仓高位板块，行业“低杠杆+低配”的双重低位，意味着地产股下行风险有限、上行空间充足，配置价值进一步凸显。

我们认为2027年全国房地产市场成交量有望上新台阶、更多城市房价筑底，适应新模式的房企或将迎来新周期。

本文来源：华泰睿思

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AI与动量板块成为本轮调整的震中。半导体、存储及AI基础设施遭遇持续抛压，几乎没有资金入场抄底，存储板块单周跌幅达16%，投机成长股下跌12%，动量多空组合下跌8%。与此同时，必需消费品上涨5%，价值多空组合上涨6%，市场风格从成长与拥挤动量向质量与价值的切换已相当明显。

对冲基金净敞口已降至五年历史的第30百分位，但总敞口仍高于第90百分位，这一结构意味着若盈亏压力持续，市场仍面临进一步去杠杆的风险。Sippel在报告中明确表示，近期市场格局“脆弱而非彻底看空”，风险正在被重新分配，而非被放弃。

去杠杆而非去风险：本轮调整的本质

Sippel将上周的市场行为定性为“去杠杆（De-Grossing）而非去风险（De-Risking）”。

从资金流向来看，美国市场高频（High Touch）交易流量明显放量，长线只做多基金（Long Only）买卖比为36/64，对冲基金买卖/做空比为42/50/8。长仓持续被减持，但新增单股空头头寸相对有限，这与全面风险出清的特征并不吻合。

这一模式与数月前由“AI股神”、前OpenAI研究员Leopold Aschenbrenner创立的对冲基金Situational Awareness去杠杆行情如出一辙——彼时同样是拥挤仓位被迫平仓，而非基本面驱动的系统性抛售。本轮行情中，软件、防御性板块及低拥挤敞口在周中承接了部分轮动资金，消费、住房、医疗及部分工业板块也出现资金流入，小盘股与等权重指数跑赢大盘。

AI融资逻辑受质疑：CoreWeave成为关键风向标

CoreWeave已成为观察AI交易的重要标尺。Sippel指出，随着该公司信用担忧持续扩大，市场围绕AI的讨论已从需求端转向更根本的问题：AI基础设施建设的经济性与融资结构，能否支撑下一阶段的资本开支扩张？

值得注意的是，ASML与台积电均发布了强劲的基本面数据，但这并未能平息上述担忧。这一分歧至关重要——它意味着即便硬件需求端数据依然亮眼，市场对AI资本开支的融资可持续性已产生独立的定价逻辑。

在此背景下，超大规模云厂商（Hyperscaler）的即将财报将面临更高的验证门槛——投资者需要看到云收入、订单积压与现金生成能力，能够切实支撑AI资本开支的规模与融资需求。

宏观因素放大而非引发去杠杆

Sippel强调，宏观因素在本轮调整中扮演的是放大器而非触发器的角色。

通胀与利率冲击加速了系统性抛售，而中东局势升级则越来越多地向波动率市场传导。周五VIX出现跳升，1个月/3个月VIX期限结构出现六个月来首次倒挂，显示对冲需求已从AI特定风险向更广泛市场风险蔓延。

周五下午的市场走弱尤为值得关注——科技板块的抛售呈现出明显的无差别特征，Sippel认为这更符合ETF赎回、期权到期及对冲展期的行为模式，而非基于个股基本面的增量卖出。

财报季尚未成为主导变量

目前财报季整体表现尚可，但对市场走势的影响有限。标普500已有10.4%的市值完成披露，第三季度预期营收增长12.1%，每股收益增长26.5%，实际盈利超预期幅度为4.1%，75%的公司超出预期。

然而，银行业的亮眼业绩与AI相关的积极数据均未能有效消化现有的抛压，财报目前仍处于仓位逻辑的从属地位。

未来5个交易日，将有80家公司披露业绩，合计占标普500市值的13.8%，包括Netflix、通用电气、Meta Platforms、特斯拉、宝洁及Western Digital。Sippel特别提及，Meta较常规时间提前一周披露财报，并以问句暗示：

“是否在抢在（增发）窗口关闭前先行一步？”

综合来看，Sippel对近期市场的判断是"脆弱而非彻底看空"。

风险正在被重新分配而非被放弃，但在AI板块缺乏真正抄底资金、总敞口仍处高位、波动率曲线新近承压的背景下，进一步去杠杆的空间依然存在。此外，近期波动率的上升也引发了对资本市场发行窗口持续性的新一轮质疑。

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