周三，香港交易所最新权益披露文件显示，截至2026年7月30日，段永平管理的H&H International Investment持有泡泡玛特的多头持股比例由7.65%降至5.55%，持股数量减少2793.3万股。此次减持标志着段永平公开举牌泡泡玛特以来持仓首次出现明显回落。

港交所文件显示，此次持股比例下降的原因为"交付了根据股本衍生工具须交付的股份或款项"。这意味着大概率不是市场上常见的二级市场主动卖出减持。

在本次持股比例下降之前，段永平对泡泡玛特的持仓一直呈增持态势。

今年5月，H&H International Investment持股比例首次突破5%，触发港交所权益披露要求。此后，段永平多次通过该投资主体继续增持。

据港交所7月6日披露，H&H International Investment将持股数量由9127.28万股增至约1.02亿股，持股比例由6.85%提升至7.65%。

本次减持后，持仓规模退回至约7390万股，持股比例降至5.55%。

值得关注的是，就在本次减持发生前不久，段永平曾公开明确表示对泡泡玛特维持长期持有立场。

7月23日，有社交平台用户询问段永平是否会减持泡泡玛特以转投其他资产，他回应称："泡泡玛特我才刚开始买啊！我猜10年内大概率是不会卖的。"

7月初，段永平阐述了其持有逻辑："泡泡玛特目前是个2000亿港币市值左右的公司，去年已经赚到130亿人民币的利润，商业模式已经跑通，企业文化很好，未来10年、20年的平均年利润大概率不会低于现在。"他亦表示不在意短期盈利波动，专注于对企业长期前景的判断。

此次持股比例下降并非来自二级市场的主动卖出。

据港交所披露文件，变动原因系H&H International Investment"交付了根据股本衍生工具须交付的股份或款项"，属于衍生工具相关合约的正常履约交割安排。

这一技术性原因意味着，本次持股比例变动与段永平此前公开表达的长期看好立场之间，并不必然存在直接矛盾。

目前，H&H International Investment持股比例仍维持在5%以上，段永平仍保持泡泡玛特重要股东身份。

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据英国《金融时报》8月5日报道，以摩根士丹利为首的银行财团，计划将与一座位于德克萨斯州、由谷歌提供资金支持并租赁给Anthropic的数据中心相关的150亿美元债务，在贷款提取后尽快推向债券市场进行再融资。知情人士透露，该债务包预计将拆分为多笔债券出售，部分债务也可能在杠杆贷款市场完成再融资。这笔交易的规模与结构，折射出AI基建融资正经历的深层变局。

对银行而言，出售这批债务不仅有助于降低整体AI风险敞口，还能释放资产负债表空间以支持更多贷款业务。与此同时，债券市场凭借其深度与流动性，已成为超大规模AI项目筹集长期资本的首选渠道——融资速度更快，成本也低于传统银行贷款。

银行承压：AI基建债务堆积，传统基建融资市场告急

华尔街银行对持有AI基础设施债务的谨慎态度，并非孤例。此前，多家大型银行已耗费数月时间，寻求买家接手与多个租赁给甲骨文（Oracle）的数据中心项目相关的逾500亿美元建设债务，部分贷款机构还通过风险转移交易来管理自身敞口。

原本服务于天然气管道、机场等传统基础设施项目的银行基建融资市场，如今已被AI建设浪潮带来的巨量资本需求所淹没。银行在承接新项目的同时，不得不加快将存量债务转移出表，以维持放贷能力。

据报道，知情人士介绍，该数据中心园区占地约2000英亩，位于德克萨斯州哈伯德（Hubbard），由项目开发商Nexus Data Centers负责建设，目前仍在施工中。园区将配备谷歌自研TPU芯片，但芯片融资将单独安排，不包含在这笔150亿美元债务之内。

值得注意的是，谷歌的背书仅在数据中心完工后方才生效。这意味着，在建设期间，投资者须自行承担施工延误和成本超支等风险。受此影响，相关债券预计将获得投机级评级。

电力自建：规避延误，但融资结构更趋复杂

为绕开德克萨斯州日益紧张的电网资源，该数据中心园区将配套建设自有天然气发电厂，以独立供电方式保障运营，从而规避外部电力供应的延误风险和成本压力。

然而，将数据中心与电力资产合并融资，会显著增加交易的复杂性——贷款机构需要同时对两类截然不同的风险进行评估和定价。类似的案例已有先例：Meta主导的"Project Walleye"数据中心项目同样采用了自备电力模式，为补偿投资者承担的额外风险，该项目不得不提供更高的收益率。

大量数据中心项目涌入德克萨斯州，已引发外界对当地电力与水资源供应趋紧、公用事业价格上涨的广泛担忧，这也进一步加大了此类项目的融资难度。

然而，报道称，债券市场正在取代银行贷款，成为超大规模AI基础设施项目的核心融资平台。其市场深度使得项目能够以更低成本、更快速度完成融资，对于动辄数十亿乃至数百亿美元的AI建设项目而言，吸引力尤为突出。

此次150亿美元债务的再融资安排，正是这一趋势的最新体现。随着AI基建投资持续扩张，银行与债券市场之间的分工日趋明确：银行负责提供初始建设贷款，债券市场则承接长期资本需求，共同支撑这场规模空前的AI基础设施建设浪潮。

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国金证券宏观分析师宋雪涛8月4日发布报告指出，此前压制全球科技股估值的四大因素——韩国市场去杠杆、美联储鹰派预期、云服务商（CSP）资本开支回报担忧以及中东地缘政治风险——均出现边际缓解。随着微软、亚马逊等最新财报继续验证AI需求强劲，市场开始更加关注资本开支能否真正转化为收入和利润，而非单纯追逐投入规模。

报告认为，本轮调整结束后，AI投资逻辑将由流动性和风险偏好驱动，逐步切换至盈利兑现驱动。未来产业链的超额收益，更可能来自能够持续提升投资回报率、将算力有效转化为现金流的企业，而非单纯扩大资本开支。

韩国去杠杆压力明显缓解

韩国市场是本轮全球AI资产调整中波动最剧烈的市场之一。自6月19日高点以来，KOSPI一度累计回撤接近40%，杠杆资金集中平仓放大了全球科技股风险偏好的收缩。

不过，报告认为，本轮去杠杆最剧烈阶段已经过去。

7月29日，KOSPI指数在逼近250日均线后获得支撑。与此同时，三星电子、SK海力士相关单股杠杆ETF规模大幅缩水，截至7月30日，"7709"和"KODEX"两只产品资产规模（AUM）分别较峰值下降83%和70%，基本回落至今年4月至5月水平。

散户融资杠杆也持续回落。KOFIA数据显示，截至7月30日，韩国散户融资余额（信用交易融资+证券抵押贷款）降至57.97万亿韩元，较6月24日高点下降约10.8%，已接近4月初水平。

此外，SK集团会长崔泰源7月30日首次以个人身份买入SK海力士股票，在公开市场购入3620股、金额约47.9亿韩元，也被市场视为对半导体行业长期前景释放积极信号。

美联储鹰派扰动降温，加息预期继续回落

报告认为，市场此前担忧油价上涨及AI带来的供给侧通胀可能推动美联储重新转向鹰派，但目前这一风险正在减弱。

美联储主席近期讲话虽然重申2%的通胀目标，但并未进一步强化鹰派指引，市场整体解读偏向"明鹰实鸽"。从市场表现来看，2年期美债收益率回落，反映投资者对进一步收紧政策的担忧有所降温。

与此同时，美国近期公布的经济数据也进一步强化了这一判断。美国二季度GDP环比折年率初值为1.5%，低于市场预期的2.1%；6月PCE同比上涨3.7%，环比下降0.1%，为六年来首次转负；核心PCE同比上涨3.3%，环比仅增长0.1%，同样低于市场预期。

国金证券认为，美联储年内进一步加息的可能性继续下降，主要原因包括：长端利率维持高位已形成一定紧缩效果；科技企业现金流安全垫下降后，对利率更加敏感；AI提升生产效率带来的潜在通缩效应，也有助于强化未来政策宽松预期。

中东风险溢价开始消退

除流动性因素外，中东局势也是7月压制全球风险资产的重要变量。

此前市场担忧，美伊冲突可能升级并波及霍尔木兹海峡等关键能源通道，从而推升油价，并通过"油价上涨—通胀回升—利率维持高位"的链条压制科技股估值。

不过，进入8月后，局势出现缓和迹象。报告指出，特朗普8月2日释放愿意停止进一步军事行动、推动谈判的信号，市场重新进入其惯用的"TACO（Trump Always Chickens Out）"交易逻辑。据新华社，美国总统特朗普4日接受美国福克斯新闻频道采访时称，霍尔木兹海峡将“很快”开放，否则伊朗将遭受“猛烈打击”。

国金证券认为，经历多轮类似事件后，投资者已逐步适应特朗普"先施压、后缓和"的谈判模式，地缘政治事件对市场风险偏好的冲击正在减弱，风险溢价释放速度明显快于此前几轮冲突。

市场开始重新评估AI资本开支质量

报告认为，过去一个月AI板块调整的核心矛盾，并非AI需求减弱，而是市场开始重新评估资本开支的投资回报率（ROI）。

谷歌、微软和亚马逊最新财报均显示，AI需求和云业务增长依然强劲，但市场对于三家公司的反馈却出现明显分化。其中，谷歌进一步上调2026财年资本开支至1950亿至2050亿美元，但由于未能充分证明模型优势及自研体系能够带来更高投资回报，股价承压。

相比之下，亚马逊虽然同样继续扩大资本开支、自由现金流承压，但公司更清晰展示了AI基础设施和云业务带来的回报，因此市场反应明显更积极。微软则维持相对克制的资本开支节奏，并继续兑现云业务增长，获得市场正面反馈。

报告认为，这意味着市场关注点已从"资本开支越多越好"，转向"资本开支能否带来盈利增长"。与此同时，费城半导体指数对于云厂商业绩的反应，也已从此前的"利好不涨"，逐步演变为"利空不跌"。报告认为，这通常意味着市场情绪已接近底部区域。

AI投资进入下半场，盈利兑现成为主线

国金证券认为，本轮调整结束后，AI投资将正式进入盈利验证阶段。未来，大型云厂商是否继续维持高强度资本开支，将取决于模型公司的收入增长、企业客户渗透率、AI Agent对生产流程的改造程度，以及AI业务能否覆盖持续扩大的基础设施折旧和运营成本。

报告将未来AI投资机会划分为三个层次：

一是大Beta，来自模型能力持续突破。如果AI能力进一步提升，并带动收入超预期增长，整个产业链的投资回报率仍有望继续改善。

二是小Beta，来自产业链利润重新分配。随着议价能力变化，美国与韩国、上下游企业之间的利润格局仍可能持续调整。

三是Alpha，来自产业链内部的结构性机会，包括成本下降、效率提升、竞争格局改善，以及部分细分领域商业模式逐步成熟带来的超额收益。

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沃什过去两个月在多个场合高调表态，矢志将通胀压降至2%以下，并坦承自己"没有魔法棒"。然而，言辞并未撼动价格走势，期货市场仅在其讲话期间出现短暂波动后便迅速回归高位。更关键的是，过去十年美国CPI仅有两次低于2%——分别是2019年的1.8%和2020年的1.2%——十年均值远超3%，显示货币政策长期宽松已积重难返。

在此背景下，沃什面临的选项被归结为两种截然对立的路径：其一是坚持紧缩、刺破泡沫，触发类似2008年但烈度更剧的"全球金融危机2.0"（GFC 2.0）；其二是在压力下重回宽松，最终以美元购买力的系统性崩塌换取短期稳定，即"全球货币危机1.0"（GCC 1.0）。Shan判断，在巨大政治压力面前，沃什选择后者的概率压倒性地高于前者。

根据经济学家aka Shan的分析框架，GFC 2.0与GCC 1.0之间不存在折中地带，任何一种结果都将带来严重的经济衰退。

若沃什坚持鹰派立场——持续加息、推进量化紧缩（QT）、并推动政府迈向预算平衡——当前已经膨胀至危险程度的多重资产泡沫将先后破裂。与2008年仅有房地产泡沫破裂不同，当前同时并存AI泡沫、房产泡沫与私人信贷泡沫，每一个单独来看均大于2008年的房贷危机规模，叠加引爆后的冲击将远超雷曼时刻。

若沃什在衰退压力下重复伯南克的剧本——零利率政策（ZIRP）加量化宽松（QE）——则货币超发将加速美元购买力的崩溃，最终演变为货币危机。讽刺的是，伯南克凭借彼时的危机应对于2022年获得诺贝尔奖，而美国今日所面临的困境，恰恰是那套宽松政策的直接后果。

理解这场危机的关键，在于一个常被忽视的货币经济学概念——坎蒂隆效应（Cantillon Effects）。其核心逻辑是：新增货币不会均匀流入所有资产，而是在不同时期集中涌入特定资产类别，形成不对称的价格影响。

2008年至2020年间，美国M2货币供应量从7万亿美元膨胀至20万亿美元，美联储资产负债表从不足1万亿美元扩张至近8万亿美元，国家债务从不足10万亿美元攀升至近30万亿美元。在此期间，股票、房产和债券大幅上涨，但商品价格却逆势下行——CRB商品指数在长达十年的货币超发周期中累计下跌近75%。

2022年是这一周期的决定性转折点。历史上被压制的大宗商品价格，正开始补涨以追赶此前积累的货币通胀。这意味着，仅凭过去数十年赤字扩张和人为低利率所积累的历史债务，美国就已面临至少十年的高通胀压力——而若货币政策在此基础上再度失控，高通胀随时可能演变为恶性通胀。

目前可观察到的证据表明，沃什真正执行鹰派政策的概率极低。

真正的考验将在"当代雷曼时刻"到来之际显现——届时多重泡沫依次破裂，经济急剧衰退，重启ZIRP和QE的政治压力将极度巨大。问题在于，沃什是否有足够的意志力顶住压力，做出在政治上代价高昂但经济上正确的选择：加息、持续缩表、并强制推动财政整顿。

aka Shan对此直言不讳：他个人认为这一概率"极低，甚至接近于零"。通胀归根结底是一种政策选择，但在政治现实面前，更具杀伤力却更为便捷的路径，往往才是最终的选择。

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2026年二季度，AMD营收达115.4亿美元，同比增长50%，超出市场一致预期的113.1亿美元。数据中心部门以107%的同比增速成为核心驱动力，GPU收入约达28亿美元（据摩根大通估算）。管理层随即就2027年做出迄今最为明确的量化承诺：数据中心总营收有望实现同比翻倍以上增长，服务器CPU收入增速将超过70%——这一表态已明显超出此前数月的预期框架。

然而，强劲的业绩与乐观的展望并未使市场形成一致共识。据追风交易台消息，来自摩根大通、高盛及汇丰的研究报告均显示，管理层的2027年指引在卖方预期之上，但却未能覆盖买方中最为激进的情景假设，尤其是毛利率指引温和以及MI450量产的执行风险，构成了短期内不确定性的主要来源。

在当前518.58美元的股价水平下，各大行对AMD的评级出现明显分化：高盛维持买入，目标价640美元；摩根大通和汇丰则分别以中性和持有评级，目标价550美元和500美元按兵不动。

AMD旗舰AI产品Helios/MI450已于三季度末启动初始出货，预计四季度进入更大规模的量产爬坡阶段，并于2027年上半年进一步加速。管理层表示，客户拉货进度"领先于初始预测"，合作伙伴名单亦已从OpenAI、Meta、Anthropic三家核心锚定客户向外延伸，MI500的客户接洽工作亦已全面展开。

然而，多家机构均对此次首款机架规模产品的量产执行保持审慎。摩根大通指出，MI450组合带来的毛利率稀释效应将随出货量在四季度至2027年上半年期间逐步显现。该行还注意到，来自OpenAI及Meta认股权证的稀释机制将于2027年下半年开始层叠作用，需在预测模型中持续追踪。

在利润率的平衡因素方面，服务器CPU的正向贡献以及嵌入式业务重返双位数同比增长（近三年来首次），将在一定程度上对冲GPU组合带来的毛利率压力。三季度毛利率指引约为56%，略低于卖方预期的56.2%，管理层对四季度个人电脑市场亦持审慎态度，游戏业务收入预计在2026年全年及2027年持续承压。

在需求能见度持续提升的背景下，供给侧约束正成为决定AMD能否兑现指引的核心变量。

二季度资本支出大幅跃升至8.08亿美元，远高于一季度的3.89亿美元。管理层明确表示，增量资本支出专门用于向外包封测（OSAT）供应商托管CoWoS先进封装设备，以保障Venice CPU的量产产能。

汇丰的研究报告对此进行了深入的情景分析，并明确指出供给侧是当前估值最主要的上下行催化因素。汇丰估算，若要实现管理层2027年服务器CPU超过70%增长及数据中心整体翻倍的目标，CoWoS-L产能需求将比基础情景分别高出35%和12%。由于AMD选择将设备托管至SPIL、PTI等二线封装厂，而非台积电等一线供应商，汇丰认为这意味着一线供应商在2027年前几乎没有产能向上突破的空间，同时低良率带来的产出风险不可忽视。该行还将上行与下行风险的监控重点明确归纳为三项：先进封装产能、HBM内存供应，以及基板供给。

摩根大通亦注意到二季度资本支出飙升的信号，认为其明确指向Venice量产爬坡所需的产能备货行动。

在此次业绩发布后，三家主要机构的评级与目标价走向截然不同，折射出市场在"成长预期"与"执行风险"之间的拉锯。

摩根大通将目标价由此前的385美元（对应2026年12月）上调至550美元（对应2027年12月），估值方法为32倍市盈率乘以2027年下半年年化每股盈利17.20美元，维持中性评级。该行将2026年预期每股盈利下调约6%至7.25美元，同时建立了2027年14.38美元的全年预测，并指出"股价已大幅反映了多年期机会"，首次机架规模产品量产的执行风险在整个2027财年内仍然显著。

高盛维持买入评级，目标价640美元，基于对AMD"归一化"每股盈利20美元应用32倍市盈率。该行将2026年至2028年每股盈利预测平均上调约13%，认为AMD完全具备实现2027年数据中心收入超过400亿美元的条件，并视服务器CPU的强劲增长为对冲GPU产品量产期毛利率压力的有效缓冲。

汇丰维持持有评级及500美元目标价，基于2027年预期每股盈利13.78美元乘以36倍市盈率，认为当前股价已包含约4%的下行空间，供给侧能力将主导估值的上下行方向。

在财务层面，摩根大通预测AMD 2026年营收将达505亿美元，2027年进一步扩张至840亿美元，同比增速约66%；预期每股盈利分别为7.25美元和14.38美元；非GAAP营业利润率则有望从2026年的约28%提升至2027年的约35%。三季度营收指引中值为130亿美元，高于市场此前预期的125亿美元。

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全球股市周二至周三连续刷新纪录，人工智能交易重燃热情推动芯片股大幅反弹，与此同时，美伊达成霍尔木兹海峡过境协议的预期升温，拖累油价和美元下行。

MSCI全球指数上涨0.4%，有望再度创下历史收盘新高，亚太区基准指数涨幅达2.2%。日经225指数大涨3.66%，报66300.44点，软银涨逾13%；韩国KOSPI指数涨3.76%，报6598.25点，SK海力士涨5.77%。

在此之前，标普500指数和道琼斯工业平均指数均于周二收于历史高位，美欧股指期货显示延续涨势。芯片股成为本轮反弹核心驱动力。英伟达盘后上涨2.2%，受马斯克力推其Vera Rubin芯片提振。

据新华社，伊朗外交部发言人巴加埃4日说，伊朗仍在与阿曼就霍尔木兹海峡进行谈判，谈判在技术和政治层面取得“积极进展”，美国财政部长贝森特表示协议最快本周二或周三达成。布伦特原油下跌0.8%，报每桶约78.75美元，美债和黄金同步上涨，市场对美联储加息的预期有所降温。

• 日经225指数收盘上涨2342.91点，涨幅3.66%，报66300.44点，软银涨13%、铠侠涨4.8%。韩国KOSPI指数收盘上涨239.3点，涨幅3.76%，报6598.25点；SK海力士涨5.77%、三星电子涨2.5%。
• AMD盘后大跌约9%，SpaceX延伸交易时段股价下挫7.5%，英伟达盘后上涨2.2%。
• 10年期美国国债收益率下行2个基点至4.59%，延续纽约时段涨势
• 美元强势指数下跌0.1%，连续第三日收跌。
• 布伦特原油下跌0.8%，报每桶约78.75美元
• 黄金上涨2.2%，报每盎司约4165美元，白银和铂金亦同步上行

推动本轮反弹的核心逻辑在于，科技行业财报表现强劲消解了市场对AI资本支出可持续性的担忧。上月AI概念股剧烈震荡曾令多家对冲基金遭受损失，而近期科技巨头的亮眼业绩正在逐步修复投资者信心。

"过去一周的科技财报清晰表明，AI投资将持续大幅增长，"联合私人银行（Union Bancaire Privée）董事总经理Vey-Sern Ling表示，"这对投资者而言颇为令人宽慰，尤其是近期回调后估值已显得合理得多。"

MSCI全球半导体指数自6月峰值以来一度下跌逾20%。该指数此后已从低点反弹15%，今年以来累计涨幅达42%。衡量美国芯片股的相关指数此前刚刚录得2020年以来最强四日涨幅。

不过，市场并非全无杂音。AMD盘后大跌约9%，原因是该公司给出的销售展望令市场失望；SpaceX延伸交易时段股价下挫7.5%，此前该公司预计其AI业务支出将高于预期。

盛宝银行（Saxo Markets）新加坡首席投资策略师Charu Chanana指出，科技股之所以能够反弹，在于近期抛售背后的三重压力——AI支出担忧、债券收益率上行以及油价攀升——正在同步消退。强劲的财报确认了AI需求依然旺盛，而油价与债券收益率的回落则缓解了估值压力。

"但这并非全面解除警报，尤其是AI资本支出的回报仍有待验证，"Chanana补充道，"不过在杠杆和拥挤仓位被清洗之后，即便是温和的利好也能带来超预期的反弹。"

10年期美国国债收益率下行2个基点至4.59%，延续纽约时段涨势；印度央行维持利率不变后，印度10年期国债收益率进一步走低。美元兑G10货币普遍走软，彭博美元强势指数下跌0.1%，连续第三日收跌。黄金上涨2.2%，报每盎司约4165美元，白银和铂金亦同步上行——当加息预期降温时，不计息的贵金属资产受益明显。

地缘政治方面，据报道美国、伊朗与阿曼三方已接近就重开霍尔木兹海峡达成协议——这一海峡是全球能源供应的关键通道，一旦恢复通航，将有助于稳定全球商业航运，并消除中东再度爆发冲突的尾部风险。

特朗普周二晚间在洛杉矶对记者表示，与伊朗的谈判"进展非常顺利"，并称"48小时内将有结果"。卡塔尔方面表示，协议草案已拟定完毕，美伊双方官员对协议达成均持乐观态度。

不过，市场分析人士提示，短线需警惕反复风险。IG Markets悉尼分析师Tony Sycamore在研报中写道："油市已消化了大量乐观预期，上周'假黎明'重演的风险仍切实存在，风险天平正逐渐向上方倾斜。"

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据韩国《电子新闻》报道，台积电已决定将CoWoS封装技术中的CoW（Chip on Wafer）工序额外委托给日月光集团等OSAT（半导体外包封装测试）企业生产。此前，台积电在CoW环节的外包规模相当有限，此次扩大外包标志着策略性转变。相关OSAT企业正积极推进新生产线的设备采购，据悉已与韩国本土材料、零部件及设备企业展开采购订单（PO）磋商。

此次外包扩大预计将直接拉动后道工序设备需求，尤其是晶圆及中介层切割、键合（Bonding）等工序的设备投资有望集中放量，韩国本土设备厂商或从中受益。

CoWoS技术架构：CoW是核心瓶颈所在

CoWoS是台积电的2.5D封装技术，专用于AI芯片制造。其工艺流程是以GPU等AI处理器（SoC）为核心，在其周围配置高带宽内存（HBM），并通过中介层（Interposer）将两者互联。

台积电将芯片与中介层的贴合工序称为CoW，将中介层与主基板接合的工序称为WoS（Wafer on Substrate）。此前，台积电主要将WoS工序委托外包，日月光、Amkor、矽品等企业已获得台积电技术授权并承接相关生产。CoW工序虽有部分外包，但规模极为有限。

此次台积电大幅扩大CoW外包，根本驱动力在于AI芯片需求的持续爆发。以英伟达为首的全球AI芯片设计公司（Fabless）需求旺盛，与此同时，AI数据中心运营商也纷纷自主研发并部署定制芯片，令整体需求急剧攀升。

台积电目前估计占据全球AI芯片制造市场约90%的份额。然而，即便台积电持续加大封装产能投资，封装环节的瓶颈问题仍未得到根本解决。一位业内人士表示，"此次扩大外包，是台积电在市场需求持续扩大背景下，联合主要合作OSAT共同提升产能的积极尝试。"

韩国设备厂商迎来订单机会

随着承接CoW工序的OSAT企业加快设备投资，韩国后道工序设备产业链有望获得直接受益。据多位韩国设备业界人士透露，目前激光加工与键合领域的CoW专用设备供应谈判正在推进中，投资重点预计集中于晶圆及中介层切割和键合工序。

具体投资规模目前尚未对外披露，但业界预期相关OSAT企业将大幅扩充现有产能，由此带来的设备采购需求规模可观。

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超预期为什么成了利空？市场定价的不是业绩，是加速。AMD年内股价涨超130%，52周区间从149美元到584美元，涨幅里装的是"追赶英伟达"的预期。Q3指引约130亿美元，高于共识的125亿美元，但环比只增 13%——维持斜率，不是跳档。市场要的加速，财报没有给。

投资的代价在财报上也有所显现：56%的毛利率创了新高，但 AI 数据中心的毛利率低于公司平均，占比58%的成长业务反而在稀释利润率；为了 Helios 机柜系统抢产能，资本开支花了8.08亿美元，是分析师预期的近3倍，自由现金流从25.7亿美元腰斩到15.6亿美元。增长的代价，第一次在资产负债表上显形。

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SpaceX 2026年第二季度总营收达78.14亿美元，较高盛预测高出约17%，较市场一致预期高出约15%；GAAP经营利润亦分别超出高盛及市场预期约92%和91%。

据追风交易台消息，高盛随即将SpaceX的12个月目标价从205美元上调至220美元，维持买入评级，相对当前股价125.33美元隐含约76%的上行空间，认为SpaceX股价较IPO后收盘峰值已下跌约42%，当前风险回报比具有吸引力；花旗维持买入评级及200美元目标价，并重申其此前发布的长期看至900美元以上的判断。截至发稿，SpaceX盘后股价下跌7.46%。

管理层在财报电话会议上透露，公司现已看到在12月实现年化收入（ARR）1000亿美元的路径，并将此前设定的1万亿美元年收入目标从2031年大幅提前至2030年，甚至"可能早至2029年"，远超市场当前预期。

AI业务成最大惊喜，颠覆原有估值框架

AI板块是本季度最大的超预期来源。据花旗报告，该业务第二季度收入26亿美元，超出花旗预期约24%，超出市场一致预期约27%；调整后EBITDA达11.46亿美元，较花旗预期的约1000万美元高出逾百倍，较市场一致预期的负3亿美元更实现了方向性逆转。

高盛分析师Eric Sheridan、Alex Vegliante及Julia Fein-Ashley在报告中指出，AI业务的超预期主要由云服务协议收入推动。管理层表示，AI算力供需缺口导致每笔新签的云服务协议经济模型均优于前一笔，AI资本开支的回收周期目前已低于一年，这一指标令市场重新审视SpaceX的资本配置逻辑。

在规模规划方面，管理层将2027年底地面算力目标从花旗此前预期的4.2GW大幅上调至5至10GW，并表示已就约20GW的算力布局项目落地了相应规划，供应链制约是当前主要瓶颈而非需求不足。高盛据此将2026年至2028年的AI业务收入预测大幅上调，其中2027年AI收入预测从344.67亿美元提升至703.36亿美元，涨幅逾104%。

花旗在报告中援引此前发布的启动覆盖报告指出，今日AI业务的超预期很可能成为未来每个季度超预期的持续驱动力，当前进展进一步夯实了其长期900美元以上目标价的基础。

Starlink持续扩张，地面网络布局浮出水面

连接业务（Connectivity）延续强劲势头。据高盛数据，第二季度连接板块营收42.91亿美元，超出高盛预测8.6%；调整后EBITDA为25.97亿美元，超出高盛预测12.3%。消费者Starlink宽带用户数达1200万，略超高盛预测的1180万。

管理层对企业及政府客户积压订单持乐观态度，并指出航空业Starlink渗透率目前仍低于10%，增长空间显著。高盛预计，连接业务中期产生的现金流将成为深空探索及AI业务资本需求的重要资金来源。

花旗研究则披露了一项新的战略动向：SpaceX透露，其从EchoStar购入的频谱将包含地面网络组件，Starlink计划建设地面网络，通过小型基站和毫微微蜂窝（femto cell）为移动频段提供连接，目标是提供优于现有运营商的带宽。花旗认为，这一规划将SpaceX定位为美国移动市场潜在的第四大竞争者，但同时指出，在缺乏全国性MVNO合作协议的情况下，大规模落地难度较高。

值得注意的是，Starlink ARPU低于高盛预测，但环比保持稳定。管理层表示，随着公司推进本地化市场策略，混合ARPU可能随时间有所下降，这与高盛此前预期一致。

星舰进展提速，发射里程碑临近

太空（Space）板块第二季度营收9.62亿美元，超出高盛预测17.2%；调整后EBITDA为-2.05亿美元，亏损幅度大幅收窄，超出高盛预测57.1%。

管理层就Starship进展提供了增量信息。据花旗研究，Starship第14次飞行测试预计将把V3版Starlink卫星送入运营轨道，同时存在首次实现"筷子臂"捕获飞船第二级的可能性——花旗认为，若该里程碑成功实现，将是推动其长期900美元目标价的重要价值释放节点。管理层亦确认，即便第14次飞行未能实现，年底前完成一、二级同步捕获已是既定目标。此外，管理层表示已解决Starship隔热罩问题，并认为一旦得到验证，将不存在实现完全快速重用性的其他技术障碍。

高盛指出，SpaceX已在商业航天发射领域建立主导地位，通过垂直整合持续压低每公斤入轨成本，竞争对手难以复制。高盛预计，到2027年底公司将建成5个发射台，这可能推动未来12至18个月内发射频次假设的上调。

大幅上调预测，高资本开支是主要隐忧

本次财报推动高盛对SpaceX进行了大幅度的盈利预测修订。2026年全年收入预测从此前的382.44亿美元上调至476.35亿美元，GAAP EBIT预测从10.15亿美元跳升至100.63亿美元，全年摊薄每股收益预测从亏损0.09美元修正至盈利1.00美元。展望2027年，高盛预计收入将进一步扩张至1074.32亿美元，较修订前提升约55%。

高盛采用分部加总估值法（SOTP），基于2029年各分部业绩预测折现，测算出220美元基准目标价，对应上行空间约90%；乐观情景目标价为285美元。花旗则基于三种估值方法的平均值得出200美元目标价，其长期900美元以上的愿景目标则建立在Starship全复用及轨道AI计算的规模化落地之上。

值得注意的是，高盛预计资本开支将持续高企。管理层表示，2026年下半年每季度资本开支水平将与第二季度相当，高盛由此将2026年全年资本开支预测上调至645.89亿美元；2027年资本开支预测进一步上行至1891.15亿美元，自由现金流在未来数年将持续为负。两家机构均指出，鉴于AI资本开支的高回报属性，持续烧钱并不必然构成重大风险，但治理集中、创始人相关方交易，以及大规模股权摊薄预期，仍是需要投资者持续关注的潜在风险因素。

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据一个名为“韩国股东运动总部”的股东团体8月5日披露，京畿南部警察厅已将两起案件分别指派至第一、第二调查部门立案调查。该团体于7月22日向国家警察厅国家调查局提交投诉，指控三星电子联席CEO全永铉（Jeon Young-hyun）、副会长卢泰文（Roh Tae-moon）及SK海力士CEO郭诺正（Kwak Noh-jung）在与工会的绩效奖金谈判中未经审慎评估便达成协议，涉嫌构成“特定经济犯罪加重处罚法”下的背信行为。（背信行为是指受托人（如公司高管）故意违背信任，滥用其权限处理他人（公司或委托人）财产事务，从而给委托人造成财产损失的行为。）

上述投诉所涉协议已于今年5月落地——三星将提供相当于半导体业务绩效收益10.5%的特别奖金，SK海力士则设有将半导体部门营业利润10%划拨员工奖金的利润分享机制。两家公司均为全球半导体行业龙头，此案动向受到市场关注。

“韩国股东运动总部”的指控围绕一个核心论点展开：绩效奖金本不属于劳资集体谈判的范畴，将营业利润的固定比例与绩效奖金挂钩须经股东大会批准，而非由管理层与工会自行约定。

该团体主张，上述公司高管在绩效奖金谈判中未经充分审查劳资协议，便同意了工会的相关要求，从而创设出一套将公司资产不当转移的机制，可能导致公司资产流失。他们认为，此举侵害了股东利益，相关高管应承担法律责任。

目前，三星案件由京畿南部警察厅第一调查部门负责，SK海力士案件则归属第二调查部门。警方正对上述投诉内容进行审查。

矛头同时指向韩国劳工部长

除针对企业高管的投诉外，“韩国股东运动总部”还另行向高级公职人员腐败调查处（公调处）提交投诉，指控就业劳动部长官金荣勋（Kim Young-hoon）涉嫌滥用职权、妨碍权利行使及强制行为。

该团体主张，今年5月三星电子与工会就绩效奖金达成临时协议期间，政府存在不当干预。这一指控将此次事件的争议范围从公司治理层面延伸至政府行为层面。

根据今年5月达成的薪酬协议，三星电子将向员工发放相当于半导体业务绩效收益10.5%的特别半导体绩效奖金；SK海力士则设有固定比例的利润分享机制，将半导体部门营业利润的10%拨付员工奖金。

股东团体认为，将固定比例营业利润与奖金挂钩的做法本身存在潜在法律问题，相关安排应经由股东层面正式审批，而非在管理层与劳方之间单独确定。目前，三星和SK海力士方面尚未就上述指控作出公开回应。

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值得关注的是，光模块早盘大幅低开，“易中天”盘初重挫之后，午盘跌幅显著收窄，天孚通信接近翻红。据中新经纬，“易中天”集体回应美国光模块禁令。

港股高开之后盘初一度回落，恒指、恒科指早盘曾双双下跌，随后恒科指盘中拉升涨超1%，科网股普遍反弹，芯片半导体继续大涨，兆易创新、华虹宏力等涨幅居前。AI大模型拉升，智谱和MINIMAX均涨超8%。

债市方面，国债期货震荡下跌。商品方面，国内商品期货大多数走高，贵金属期货涨幅居前。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指涨1.34%，深成指涨1.56%，创业板指涨0.89%。

港股：截至发稿，恒指跌0.11%，恒科指涨1.09%。

债市：国债期货震荡下跌，截至发稿，30年期主力合约跌0.12%，10年期主力合约持平，5年期主力合约跌0.01%，2年期主力合约持平。

商品：国内商品期货大多数品种走高，截至发稿，贵金属涨幅居前，铂涨7.04%；黑色系多数上涨，焦煤涨3.27%；基本金属多数上涨，铅涨2.61%；农副产品多数上涨，鸡蛋涨1.87%；新能源材料全部上涨，多晶硅涨1.83%；油脂油料涨跌参半，棕榈油涨1.13%；非金属建材涨跌参半，玻璃涨0.34%；航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌8.96%；能源品全部下跌，原油跌6.05%。

11:43

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3900股飘红，上午半天成交1.7万亿，沪深两市半日成交额1.69万亿，较上个交易日放量3290亿。板块方面，半导体、算力硬件产业链延续反弹，PCB、存储器、工业气体方向领涨；多模态AI、智能驾驶、工业金属、太空光伏、固态电池、商业航天概念股活跃。

具体来看，半导体产业链周三早盘成为市场最亮眼的主线，从上游材料到中游设备再到下游芯片，几乎全链条共振上涨。

中巨芯-U 20cm涨停，江化微涨停，兴福电子涨超11%，菲沃泰涨超10%。

催化方面，六氟化钨（WF6）供需趋紧成为核心逻辑——该品种是半导体CVD制程中沉积钨膜的唯一商用前驱体电子特气，AI算力产业驱动存储晶圆大规模扩产，叠加芯片制程迭代抬升单晶圆用量，全球需求稳步扩容。

国金证券认为，受国内钨原料出口管制影响，日本主力厂商减产，中期全球供给缺口显著，2026年海内外六氟化钨价格将持续上行，看好国内厂商实现全球份额与单位盈利双提升。

半导体设备与材料方向同步大涨。半导体指数午盘涨5.96%，正帆科技20cm涨停，有研硅涨超16%，中微公司涨超14%，拓荆科技涨超11%，长川科技涨超11%，江丰电子涨超11%，富创精密涨超12%。SEMI预计2026年全球半导体制造设备销售额将达1659亿美元，同比增长23.2%。

中信建投证券认为，海外设备及零部件已出现"量价齐升"情况，交期大幅延长，国产设备经历"十四五"修炼后能力大幅提升，具备充足出海潜力；国内市场的国产化速度有望大幅加速。

催化的密集程度为近期罕见：国家大基金三期继续出手，入股沈阳正芯半导体科技有限公司，该公司与富创精密关系密切；中微公司预计2026年上半年净利润同比增长超300%；SK海力士与闪迪联合推出高带宽闪存（HBF）行业首套标准规范；修订后的《集成电路布图设计保护条例》加大惩罚性赔偿力度。此外，8月电子布迎来年内最大单月涨价，覆铜板/PCB产业链存在成本传导预期。

贵金属方向，四川黄金涨停，多只黄金股涨超5%。国际金价隔夜继续走强，叠加全球避险情绪回升，资金持续流入贵金属板块。小金属方向，浩通科技大涨近20%，中钨高新涨停，云南锗业等涨幅靠前。有色（铋）概念涨6.87%，领涨概念板块。

催化上，锗、铋等战略小金属供需偏紧格局延续，叠加出口管制预期，价格维持高位。

传统周期和消费板块早盘表现低迷。油气板块受隔夜美油大跌5.69%、布油跌破80美元影响，通源石油、中国海油等走低。白酒板块震荡下行，古井贡酒领跌。煤炭、电力、港口等高股息方向同样承压，银行板块早盘小幅下跌。

中金认为，7月科技风格剧烈调整后拥挤度已明显回落，景气度足够高的产业能够实现分子端高增长对冲分母端拖累；8月行情可能进入大幅回调后的修复阶段。中信证券认为，A股本轮调整属拥挤交易修正而非去杠杆冲击，非AI板块的负面叙事有边际好转，资金环境支持适当修复，科技内部需借反弹更加聚焦核心标的。

10:53

上证指数涨1%，科创综指涨逾3.5%。半导体、AI应用端、工业金属、算力硬件概念股活跃，市场逾3800股上涨。

10:32

光模块龙头“易中天”延续跌势，中际旭创跌9%，新易盛跌超6%，天孚通信跌3%。

消息面，据中新经纬，有市场消息称，美国联邦通信委员会（FCC）正在起草一项禁令，旨在禁止美国进口中国数据中心组件新机型，包括光模块。当日，中新经纬以投资者身份分别致电中际旭创、新易盛、天孚通信董秘办。

中际旭创董秘办工作人员称，公司已注意到相关市场信息，经核实，美国联邦通信委员会尚未出台相关领域限制性文件。该负责人称，“因为美国联邦通信委员会并未出台相关领域限制性文件，公司对相关传闻不予评述。”

新易盛董秘办工作人员表示，公司已关注到上述消息，相关影响公司会密切关注。“目前这一消息还未有权威来源，如果确实达到信息披露标准，公司会通过发布公告等其他方式进行回应。”

天孚通信董秘办工作人员称，相关消息对公司的影响主要体现在市场情绪上，具体影响多大，还得看市场传闻是不是真的。“公司是做光器件的，光模块是我们下游客户。”

09:59

MLCC概念反复活跃，风华高科逼近涨停，博迁新材、昀冢科技、国瓷材料、火炬电子、三环集团跟涨。

09:58

A股三大指数悉数翻红，创业板指此前跌逾3%，半导体、算力硬件产业链低开高走。

09:47

创业板指翻红，科创50指数涨超4%。CPO概念股低开高走，星网锐捷、沃格光电、科瑞技术等股涨停，锐捷网络涨超13%。

09:44

玻璃基板概念表现活跃，沃格光电2连板，红星发展、京东方A、艾森股份、金瑞矿业、天承科技跟涨。

早盘超节点概念震荡反弹，紫光股份涨停，锐捷网络涨超10%，共进股份、星网锐捷、菲菱科思、浪潮信息、裕太微涨幅靠前。

09:38

半导体设备板块继续走强，金海通2连板，长川科技、华峰测控、中微公司、盛美上海、拓荆科技涨幅靠前。

存储芯片概念震荡走高，时空科技涨停，恒烁股份、普冉股份、德明利、江波龙、北京君正、佰维存储跟涨。

09:27

早盘CPO概念大幅低开，中际旭创低开近14%，新易盛跌超10%，剑桥科技、东山精密、源杰科技、长光华芯、天孚通信均跌超6%。

09:26

上证指数低开0.19%，创业板指跌3.35%。CPO概念股大幅回调，AI算力、太空光伏、PCB、短剧游戏题材走弱；稀土永磁、智能驾驶、黄金逆势走强。

09:21

恒生指数高开0.15%，恒生科技指数涨0.33%。智谱、MINIMAX、联想集团涨逾3%，地平线机器人、阿里巴巴涨逾2%。

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为什么美元汇率正处于中间态？几方面的观察可供参考：

首先看头寸。外汇期权数据显示，美元兑一篮子货币25D RR隐含波动率下行至中性位置。这说明市场对美元看多情绪消退，目前处于中性水平。

再来看利差。目前2年期美-非美利差大约150bp，与美元指数基本匹配，不存在明显的高估或低估。从利差水平对比看，100的美元指数也是大致中性的。

三看加息预期。目前市场定价的9月Fed加息概率为64%，这也是一个比较模棱两可的位置，市场还未形成一致预期。

整体看，结合头寸、利差、预期等维度看，100关口的美元指数处于微妙的中间态。这其实是一个可上可下的位置。那么，后市美元怎么看呢？

从下半年的维度看，笔者并不看强美元（参考《关于美元汇率框架的再思考》）。不过，本轮美指的下挫有太多一次性事件冲击因素（日元干预、Fed会议等），站在100关口，笔者认为美指短期下挫动能不足，甚至可能有限反弹。主要考虑有两点：

一是从7月初步数据看，美国经济数据仍然很有韧性。7月美国ISM制造业PMI创近四年新高，同时初请失业金人数也处于近年来较低水平。初步数据显示美国经济韧性较强，只是尚需等待官方非农“一锤定音”（本月预期8.3万人，前值5.7万人）。

二是美联储主观上有动力释放鹰派信息。参考Fed议息会议后美债长端利率的大幅上行，市场确实担心联储公信力不足、通胀预期脱锚的风险。沃什有一次找补场面的机会（8月底的杰克森霍尔年会），而一些鹰派票委已经在向市场提示“预防式加息”的必要性。

整体上看，100关口的美元指数，不妨多一份期待。

总结今天的分享：

1、在经历过一波日元干预洗盘后，美元指数又回到了100关口。从美元汇率的盘面看，头寸、利差、预期均处于相对中性的位置，美元指数处于微妙的中间态；

2、从下半年的维度看，笔者并不看强美元，不过本轮美指的下挫有太多一次性事件冲击。站在100关口，笔者认为美指短期下挫动能不足，甚至可能有限反弹；

3、从7月初步数据看，美国经济数据仍然很有韧性，等待本周五非农的一锤定音。在市场担忧美联储公信力的背景下，联储也有动力释放偏鹰派信息，沃什有一次找补场面的机会（8月底的杰克逊霍尔年会）。整体上，100关口的美元指数，不妨多一份期待。

本文来源：早安汇市

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高盛首席全球股票策略师Peter Oppenheimer在最新报告中指出，全球股市正经历一场健康的正常化进程，市场回报在地域和行业两个维度上同步扩散，多元化配置的价值正在显著回升。

自2025年初以来，这一轮"大扩散"趋势已明显加速。美国股市在主要地区中表现最弱，而日本、亚太及新兴市场以本币计算录得最强涨幅。与此同时，超大型科技股（hyperscalers）的巨额资本开支持续侵蚀其自由现金流收益率，推动科技板块估值下调，而溢出效应则提振了工业等传统行业的增长前景与估值。

Oppenheimer在题为《动量、轮动与成长中的价值》的全球策略报告中强调，此轮市场轮动的驱动力来自盈利基本面，而非估值扩张或利率下行。他认为，市值与业绩的极度集中格局在延续逾十年后，正迎来结构性转折，投资者从真正多元化配置中获取回报的机会正在增加。

科技板块估值承压，自由现金流优势收窄

金融危机后的十余年间，科技板块凭借轻资产模式、云计算与软件需求爆发以及零利率环境下的估值溢价，实现了利润率与股本回报率（ROE）的持续跃升，成为全球资金的核心配置方向。

然而，ChatGPT的出现引爆了超大型科技公司的资本开支竞赛。Oppenheimer指出，这场资本开支超级周期正在从根本上改变科技板块的财务特征——大规模投入持续侵蚀其自由现金流，迫使相关企业转向债务和股权市场融资。

以自由现金流收益率衡量，以超大型科技股为主导的美国股市相对欧洲等价值型市场的优势已大幅收窄，这为近期的相对表现轮动提供了基本面支撑。与此同时，更高的政府债务、持续的通胀压力以及债券供给增加，共同推升了资本成本，使盈利增长成为股市回报的核心驱动力。

盈利驱动轮动，传统行业迎来重估

值得关注的是，此轮市场扩散并非由估值泡沫或宽松货币政策催生，而是建立在扎实的盈利增长之上。Oppenheimer强调，不仅盈利本身表现强劲，盈利预期修正方向也持续向上，为股市的基本面支撑提供了双重验证。

超大型科技公司及芯片企业的大规模资本开支，叠加各国政府为能源安全、关键基础设施及国防建设而增加的财政支出，共同催生了一轮资本开支超级周期。这一周期的溢出效应正在重新激活长期被忽视的传统行业，工业等板块的增长前景与估值均获得明显提振。

在国家层面，各地区ROE整体维持高位，个股相关性下降，随着市场领涨板块持续轮换，阿尔法机会正在上升。Oppenheimer认为，尽管美国股市整体P/E因科技板块拖累有所下降，但从ROE角度看，美国市场依然是全球最具吸引力的市场。

集中度拐点确立，多元化配置价值回归

高盛认为，股票相关性的下降与近期动量策略的快速瓦解，正在加速市场领导权的切换，为投资者在成长领域精选价值创造了更有利的环境。

Oppenheimer的核心判断是：在市值与业绩双重维度上经历了逾十年的极度集中之后，全球股市正在经历一场健康的正常化，多元化配置再度获得真实回报。他预计这一趋势将持续演进。

对于投资者而言，这意味着单押美国超大型科技股的策略性价比正在下降，而跨地域、跨行业的均衡配置逻辑正在重新确立。

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财报数据显示，SpaceX第二季度实现营收78亿美元，较去年同期的41亿美元增长92%；调整后EBITDA达到35亿美元，远高于去年同期的12亿美元。然而，第二季度SpaceX资本开支高达184亿美元，是同期营收的2.4倍，其中仅AI相关的资本开支就达158亿美元，相当于折算后平均每天支出超过1.7亿美元。

在财报电话会议上，马斯克与首席财务官Bret Johnsen花费逾一小时试图安抚市场，详细解释高达184亿美元单季资本开支的去向及其潜在回报。尽管管理层强调当前针对AI算力的巨额投入能在短时间内收回成本，但由于巨额支出尚未在利润表上转化为实际收益，市场显然未被这一远期承诺所说服，SpaceX股价盘后大跌超7%。

加剧市场避险情绪的另一个关键因素是即将到来的巨量解禁潮。8月6日，SpaceX将有9.1亿股内部持股迎来解禁，规模相当于当前流通盘的1.4倍。管理层在电话会上对这一流动性冲击缺乏主动沟通，直到问答环节才简短回应，进一步加深了投资者的不确定性。

A面：星链，每天净赚1800万美元

星链业务在第二季度收入42.9亿美元，同比增66%。营业利润16.6亿美元，同比增79%，利润率38.6%。用户净增170万，总数达到1200万，覆盖167个国家。企业端和政府端收入18亿美元，同比翻了一倍多。

图1：SpaceX Q2 FY2026 三大板块营收与营业利润对比（数据来源：SpaceX SEC 8-K）

美国政府在第二季度给了超过60亿美元的合同。American Airlines签了机上Wi-Fi协议。总裁格温·肖特维尔在电话会上说星链的目标是成为美国第四大运营商——排在AT&T、Verizon和T-Mobile之后。这三家公司的年营收加起来约6000亿美元。

ARPU在66美元稳住了。这个数字去年第二季度是85美元，今年第一季度也是66美元。用户增长最快的区域在拉美、非洲和东南亚，那里的定价远低于北美，拖低了平均数。但新增的170万里也有相当一部分来自航空、海事和政府客户，这些合同的单户价值远高于个人用户。

星链的利润增速（79%）快于收入增速（66%），固定成本摊薄的效果在体现。目前在轨卫星超过10200颗，V3版本宽带卫星一颗的下行容量达到1Tbps，是V2的10倍。肖特维尔说V3卫星的发射要到明年年中才能上量，届时带宽会有量级跃升。

如果把星链拆出来单看，按二季度年化，它是年营收172亿美元、营业利润66亿美元的电信公司。美国第四大运营商T-Mobile去年的营收是810亿美元，利润130亿。星链离那个体量还差得远，但增速不是一个数量级。

B面：AI，每天烧掉1.7亿美元

AI业务收入25.6亿美元，同比增247%，环比增213%。其中云服务协议贡献了约16亿美元，AI解决方案收入从一季度的4.75亿跳到了21.94亿。

调整后EBITDA首次转正，从一季度的负6.09亿翻到正的11.46亿。但营业亏损仍然有12.57亿美元——折旧和摊销还没算进去。

真正让市场紧张的是资本开支。AI板块二季度花了158亿美元。把英伟达去年全年的研发预算（129亿）和Meta去年全年的资本开支（272亿，含所有业务）放在一起看，SpaceX一个季度在AI上的投入超过了英伟达全年研发，接近Meta全年总开支的六成。

图2：SpaceX AI板块资本开支 vs 收入趋势（数据来源：SpaceX SEC filings）

这些钱主要砸在田纳西州孟菲斯的Colossus数据中心。二季度末名义算力容量1.4吉瓦，年底目标2吉瓦。电话会上被问到远期规划，马斯克说内部暂定目标是2027年底电力与冷却层面达到20吉瓦，他个人认为实际落地在15吉瓦左右。从1.4到15，大概10倍。

CFO约翰森在电话会上提供了一个数字：当前新增算力的投资回收期不到一年。他说资本支出几乎可以当成营业费用来处理——意思是按目前客户合同的价格和规模，今天投进去的钱12个月内就能收回来。

Q3前三周公司又签了67亿美元的增量云合同，服务期约半年，从10月开始计费。

但158亿是已经花出去的钱。67亿还只是合同。电话会上不止一个分析师追问同样的逻辑：你们说回收期不到一年，但上一季度也花掉了77亿，两个季度加起来235亿，什么时候能从利润表上看到对应的回报？

管理层没有给出具体的时间表。马斯克只是说，到12月按当月收入年化计算，公司的经常性收入将达到1000亿美元。他补充说实际数字可能更高。万亿营收的内部目标也从2031年提到了2030年，2029年"非零概率"——他的原话。

市场对远期的"非零概率"显然兴趣不大。眼前的问题更具体：明天（8月6日）有9.1亿股内部持股解禁，相当于当前流通盘的1.4倍。电话会上管理层全程没有主动提起这件事，直到问答环节被追问才简短回应。

星舰也还在烧钱

发射业务收入9.62亿美元，同比增29%，但营业亏损5.42亿美元。二季度完成了38次发射。亏损的主要去向是星舰。

过去90天里星舰V3完成了两次成功飞行。第13次验证了轨道任务和返回发射塔捕获的核心能力，第14次首次将星链V3卫星送入运营轨道。

隔热罩问题——马斯克自己形容为星舰最大的技术障碍——他说已经解决了。下一步计划是在本月底的下一次试飞中尝试同时捕获回收一级助推器和飞船。

研发费用同比多花了3.89亿美元，航天板块调整后EBITDA为负2亿。马斯克的目标是一年内实现每日至少一次星舰发射，入轨成本降到传统方式的1%以下。他的原话是如果画一张全球入轨吨位的柱状图，竞争对手的高度只有一个像素点——前提是那张图画得下SpaceX自己。

马斯克能不能同时打好三场战争

这一份季报里能看到三种完全不同的张力在互相拉扯。

星链在赚钱，在快速赚钱。16.6亿营业利润对应的是1200万用户，肖特维尔说要当第四大运营商，ARPU稳住了，V3卫星还没开始产生质变，企业端的增速是消费端的将近两倍。这是一个可以独立估值的好生意。

AI在拼命花钱。158亿一个季度，回收期理论上是不到一年，Q3新合同签了67亿，Grok 4.5发布后token消耗量翻了三倍，跟Anthropic的算力租赁协议每月12.5亿到2029年。这些信号都指向同一个方向：需求是真实的。但会计上158亿已经从账上走了，利润表还没追上。这就是约翰森说的"像营业费用"和投资人看到的"像无底洞"之间的差距。

航天夹在中间。星舰的技术进展是实打实的——隔热罩问题解决了，两次成功飞行，V3卫星送入轨道——但研发账单也是实打实的。这个板块的回报逻辑是最长期的：等入轨成本降到1%，一切才会好转。

依靠其控制的超过82%的投票权，马斯克正试图在星链的快速盈利、AI的激进扩张与星舰的长期研发这三种截然不同的商业张力中维持平衡。然而，一家公司能否同时打赢这三场战争，市场仍在等待明确的答案。

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近日，知名科技投资人Gavin Baker在播客节目《Invest Like the Best》中复盘了2026年7月AI及半导体板块的剧烈抛售。Baker将这段时期描述为"把2022年压缩进了一个月"，并表示：在硅谷实地调研数周后，他找不到任何一个负面的可量化指标。

抛售的导火索：一连串叙事，而非基本面

Baker梳理了7月市场下跌的触发链条。

首先是Meta宣布将出租部分算力，市场将其解读为"算力过剩、削减资本开支"的信号，股价随即下跌。但Baker认为这是误读——"Meta的资本开支计划根本没有任何变化，如果说有什么不同，他们变得更激进了。"随后Meta发布了表现强劲的Llama模型，进一步证明其并未踩刹车。

紧接着，Kimi K3等开源模型发布，叠加Silicon Data Token Index出现结构性变化，市场担忧开源模型抢占份额会压缩AI基础设施需求。Baker对此明确反驳："生成一个token，无论是开源还是闭源，消耗的算力完全相同——同样的浮点运算、同样的内存、同样的功耗。开源抢份额，只是把利润从前沿模型层转移到了AI基础设施层，对算力需求没有任何负面影响。"

然后是DUV光刻机的传闻，引发半导体设备板块大跌。Baker认为市场反应过度，但也不应完全忽视。

唯一真实的风险：信用市场

在所有触发因素中，Baker唯独对信用市场的变化表示认真对待。

"真实利率上升，信用利差走阔，这些是不可否认的事实。"他指出，Meta上周发行的债券定价远不如预期，各大科技公司的CDS利差全面走阔。

问题的核心在于：AI基础设施的大规模建设，究竟需要多少债务融资？

Baker的判断是：如果超大规模云厂商的运营现金流如期加速，债务融资的需求将大幅缩减。他援引数据称，微软、Meta、亚马逊的运营现金流（非自由现金流）已从上季度的28%增速加速至32%，剔除欧盟罚款等一次性项目后，实际增速达到35%。"这在这个体量下是实质性的加速。"

他进一步推算：若超大规模云厂商的算力按当前Blackwell价格而非更低的旧一代价格变现，运营现金流可能从目前共识预期的1.3万亿至1.4亿美元跃升至约2万亿美元，从而将约7000亿美元的信贷需求从市场上移除。

"如果按当前价格重新定价，未来几年的建设可能完全依靠运营现金流自我融资。"

GPU价格：涨幅50%-60%，与预期完全相反

Baker分享了一个他认为最能说明问题的案例。

一家知名初创公司7个月前以约每GPU每小时2美元的价格租用了一批Blackwell集群，续约时预计支付接近4美元——涨幅约50%-60%。"你本来会预期价格温和下降就已经是利好了，结果是垂直上涨。"

他还提到，某家推理云公司在播客上公开表示，合同到期后计划支付100%更高的Blackwell价格。"这意味着所有超大规模云厂商都在低估自己的盈利能力。"

Baker表示，他在硅谷的调研目标就是"尽可能努力地寻找负面数据点"，但除了关于Anthropic增速放缓的第三方数据存在争议外，"我找不到任何一个负面的可量化指标"。

内存市场的博弈论：没人敢违约LTA

Baker花了大量篇幅分析长期供应协议（LTA）在内存市场的战略意义。

他指出，内存（HBM DRAM）是当前AI算力中最关键的瓶颈——"每单位算力配置的内存越多，产出的token就越多，这是提升token输出效率最重要的单一变量。"

在这个背景下，违约LTA的代价极其高昂。Baker以博弈论框架分析：假设某家超大规模云厂商在2027年或2028年试图以市场供过于求为由压低价格、违约LTA，内存供应商完全可以将原本分配给它的产能转给竞争对手。"你刚刚失去了市场份额。而这个行业是周期性的，供过于求之后必然是供不应求。你下一次的分配会怎样？"

他总结道："在当前环境下，违约LTA可能毁掉你的整个业务和市场地位。这在以前从未是这种情况。"

英伟达的新商业模式：信用包装加收益分成

Baker认为英伟达目前的估值被严重低估。

英伟达正在推行一种"信用包装加收益分成"的模式：为GPU买家提供融资便利，同时在GPU价格高于某一底价时获得收益分成。"这实际上可能让他们迅速建立起一个通过版税运营的大型云业务。"

Baker认为这一模式被市场严重误解，建议英伟达加强对外解释。他的逻辑是：在当前环境下，没有任何资产比英伟达GPU更容易融资；英伟达在土地、电力资源的撮合上也表现出色；加上其对几乎所有AI实验室的股权投资，英伟达实际上是在用数百亿美元的自由现金流，系统性地强化自身的竞争护城河。

"英伟达目前的远期市盈率处于过去两年的最低点。市场100%认为他们的盈利能力被严重高估了。也许吧，但我在硅谷找不到支持这一判断的数据。"

SpaceX：被低估的算力巨头

Baker援引Substack作者Will Funda AI的报告称，SpaceX计划在18个月内建成8吉瓦的算力。"我永远不会押注Elon失败，但这将是一项真正令人难以置信的壮举。"

Baker指出，SpaceX目前的算力变现效率约为每吉瓦500亿美元，而市场对其明年的收入共识预期为730亿美元。"忘掉Starlink V3，忘掉Grok 4.5和Cursor，仅这些业务加起来的ARR就可能很快突破100亿美元。而这些都还没有被充分计入估值。"

他还提到，Benchmark投资了轨道算力公司Star Cloud，后者正与SpaceX合作使用星链激光技术。"也许我疯了，也许Elon疯了，也许Benchmark也疯了，也许SpaceX的工程师也疯了——但这看起来不太可能。"

最大尾部风险：监管，而非技术

Baker表示，"纽约的数据中心暂停令让我感到不安。我们生活在一个后事实、后逻辑的政治世界里。"他认为，AI行业在公关上"做得非常糟糕"，导致普通美国人形成了"数据中心会推高电价、耗尽水资源、抢走工作"的错误印象。

Baker逐一反驳这些叙事：在当前的数据中心选址协议下，周边居民的电价通常会下降；一本学术书籍对数据中心用水量的估算存在"四个数量级"的错误，作者本人已多次承认；数据中心带来的蓝领就业岗位是持续性的，而非一次性的。

全文访谈如下：

AI抛售与基本面背离——顶级AI投资人深度解析

节目：像最优秀的人一样投资（Invest Like the Best） 录制日期：2026年8月4日

节目简介

本期节目中，Patrick O'Shaughnessy与Gavin Baker深度剖析2026年7月AI及半导体市场的剧烈抛售行情。Gavin将这一时期描述为"把2022年整年的波动压缩进了一个月"，并解释了为何公开市场的恐慌情绪与硅谷实地观察到的强劲基本面形成了鲜明反差。两人深入探讨了超大规模云厂商（hyperscaler）不断加速的经营性现金流、GPU现货价格的飙升、开源AI模型为何反而在驱动大规模基础设施需求，以及内存市场长期协议（LTA）背后的博弈论逻辑、英伟达的战略主导地位、SpaceX宏大的数据中心布局，以及AI算力面临的监管风险。

时间戳

• 0:00 引言
• 1:17 AI抛售与基本面背离
• 10:20 为AI基础设施建设融资
• 18:18 GPU价格持续攀升
• 24:23 Claude搅动市场
• 29:01 哪些因素可能打破当前逻辑
• 36:59 内存供应战
• 42:08 英伟达的新打法
• 61:51 数据中心与监管
• 71:11 SpaceX与轨道计算

文字记录

Gavin（说话人1）： 我希望自己能感到害怕。看着这些股票越跌越便宜，我不想像个疯子一样还觉得预期回报在上升。我这周在硅谷的主要任务就是压力测试——让我找到一个负面信号，告诉我点负面的东西。但我一直找不到任何量化指标层面的负面数据，基本面实际上还在持续改善。股票方面，以我们录制本期节目时的价格来看，英伟达的远期市盈率已经是过去十年的最低点。市场百分之百认为它们的盈利能力被严重高估了。

Patrick（说话人2）： Gavin，距离上次才两个月。模型发布的节奏越来越快，我们录播客的间隔也在不断缩短。我们现在基本上是在跟着模型发布的节奏录节目了。另外，我记得之前有人指出，我们的播客似乎和市场……

Gavin： 局部顶部同步出现——这次之后没人能这么说了。你现在在想什么？这个月真是疯了。

我觉得7月就是把2022年整年的走势压缩进了一个月。基本面上确实存在一些负面因素，我们应该谈谈，但总体来看，我认为基本面的天平正在显著改善。大量AI相关标的从高点下跌了50%至60%，一个月内单边下跌了40%至60%。

我出发前问了你，你在硅谷待了整个夏天，有没有听到任何一个关于AI的负面量化指标？有没有听到任何一个减速的迹象？一个都没有。事实上，每一项指标都在加速。而且这不是那种对AI充满热情的人的盲目乐观——他们是有数据支撑的，来自各自不同的视角。

AI抛售与基本面背离

无论你从哪个角度切入——GPU可用性、GPU租赁定价、本月DRAM现货价格、token增长量——一切实际上都在加速。我认为问题的一大根源在于：市场对Anthropic和OpenAI缺乏透明度，以及美国国内那些通过推理服务变现的开源推理云——比如Fireworks、Modal、Together——这些公司都不是上市公司。

一旦你看到这些数据，画面就会截然不同。因为得益于GLM 5.2和Kimi K3，开源推理需求已经大幅加速。Nevatron也在稳步推进。我们还看到了一个颇具价值的小型美国开源模型发布。OpenAI整体在加速，Anthropic持续强劲增长，且几乎可以肯定已在产生可观的自由现金流。

大家都在看那张图：半导体现金流像这样，超大规模云厂商的自由现金流像那样。但如果你遗漏了这些私有公司，那张图就会失去一些非常重要的信息。

更关键的是：在2024年和2025年，即便是最乐观的人也会预期，GPU价格会缓慢下降。如果你是悲观派，则预期价格会急剧下滑。但我认为没有人在2024、2025年预料到，到2026年，老一代GPU的价格还会垂直上涨。

所以大家当时都想着要聪明一点，提前签好长期合同。在某种程度上，很多新兴云服务商（Neo Cloud）也不得不这样做，因为它们需要通过承购协议（off-take agreement）来为GPU融资。于是，已安装算力的合同价格相对于当前现货市场出现了巨大折价。随着合同陆续到期，算力被重新定价至更高水平，现货折价将收窄，算力价格仍将走高。

我认为随着ROI问题逐步得到解答，你会看到大量加速迹象——本季度其实已经开始显现了。从经营性现金流（注意是经营性现金流，不是自由现金流）来看，微软、Meta和亚马逊报告的经营性现金流同比加速，从28%提升至32%。这些超大规模云厂商现在确实存在一些非常规的大额项目——比如几十亿美元的法律费用（主要是对欧盟的罚款）——本季度的一次性项目数量尤为突出。如果剔除这些，增速从28%跳升至35%，在这个规模上，这是相当显著的加速。而这还是在Rubin架构算力大规模点亮之前——Rubin点亮后将带来更高溢价，而那些合同也尚未重新定价。

这是一段颇为煎熬的经历。

事件复盘

我们来梳理一下这个月是怎么演变的。

首先，Meta宣布将对外出租算力，市场将此解读为极度利空——认为他们有产能过剩、要削减资本支出，是一场灾难。但实际情况完全不是这样。他们后来发布的财报并没有削减资本支出。真实情况是：他们看到SpaceX手握大量已安装算力，并以远高于合同价格的溢价，将部分经过交易优化的集群售入市场。至少在分析师层面，他们看到了机会——有大量猜测说他们会去融资。也许他们的想法是：先用一小部分产能证明能够产生强劲的内部收益率，然后去募集股权资本，从而加快发展步伐，并提升资本支出。

事后来看，这并不像是他们的真实意图。但市场对此做出了非常负面的解读并随即抛售。我当时非常确信这不是利空。Meta资本支出计划的各种先行指标一点都没有变化，反而是在继续加码。没过多久，他们就发布了很久以来最好的模型——Llama 1.1，确实是一个非常优秀的模型，只是被Claude 4.5的光芒掩盖了，但它比你两年前的预期要好得多。所以他们根本不可能踩刹车。

接着Kimi发布，市场对开源产生了巨大恐慌。与此同时，Silicon Data Token Index（硅谷数据Token指数）出现了一些下滑和走平，这两件事其实是有关联的。Silicon Data Token Index捕捉的是token的结构（mix），它并不能看到所有token。但由于GLM 5.2和Kimi的出现（尽管渗透需要时间），这份数据中出现了一种结构性转移：从更昂贵的前沿模型token（推理毛利率可能在80%至95%之间，姑且存疑，但总之极高）向开源token迁移。市场不知为何将此解读为利空。

但现实是：一个token就是一个token，生成一个token所需的算力完全相同——无论flops、内存还是功耗，都是一样的。token不是完全等价的，但大体而言，开源抢份额这件事，只不过是把利润从前沿模型层转移出去，并通过弹性效应刺激了更多token需求，从而驱动更多算力需求。而利润则从前沿模型流向了AI基础设施层——Anthropic和开源模型都跑在同样的底层云基础设施上，后者收取同样的算力费用。所以你实际上只是在把利润从前沿模型那里抽走，让更多利润流向AI基础设施层。这正是催化剂之一。

然后这些事情叠加在一起，不断发酵。比如：Jensen Huang是全球最大的开源支持者——如果开源对他的生意不利，他还会这么做吗？他当然还会支持，因为这对世界是正确的事，但也许这就不会是他最标志性的议题了。顺带一提，我认为在只有一两个主导性前沿模型、毛利率高达90%的世界里，开源对人类和社会都非常重要，我们需要更多模型并存。

随后是DUV光刻机，由于大家都被打包进了同一类篮子里，这引发了半导体设备板块的大规模抛售。

然后，我认为真正核心的担忧出现了：实际利率上升——这是合理的，因为大规模投资需要融资，信贷市场正在承担越来越大的压力，尽管绝大多数融资仍来自经营性现金流。于是实际利率上升，信用利差走阔。

Meta上周发行了一笔债券，定价并不理想，这清楚地表明信贷市场承压——所有公司的信用违约互换（CDS）都在走扩。非常聪明的私募资本人士说，这完全在预料之中，不过是银行对冲自身承诺的正常操作。但不管怎样，表面上看起来并不好看。CDS扩大、利差走阔、实际利率上升，这些都是不可否认的事实。如果我们需要用债务来为这轮建设融资，那确实会非常令人担忧。

为AI基础设施建设融资

这正是现货价格与合同价格之间的差异如此重要的原因所在。

我来梳理一下数字逻辑：如果看已安装算力所对应的超大规模云厂商经营性现金流，市场的一致预期实际上是按照Ampere架构（落后两代，而非一代Hopper）的变现速率来建模的。这样算下来，超大规模云厂商的经营性现金流约为1.3至1.4万亿美元。但如果按当前Blackwell价格打一个折扣来变现，数字会更接近2万亿，这就使信贷需求减少约7000亿。随着这些已安装算力重新定价，信贷指标会随之改善，届时信贷融资反而会变得更容易——尽管他们是否真的会选择举债，还有待观察。

两个月前，我们谈到过Blackwell"气穴"（air pocket）风险——花数千亿美元采购Blackwell，而这些算力初期主要用于训练，训练并不能立竿见影地产生回报，这可能构成风险。我们确实在一季度看到了这一现象。而我对这个风险逐渐感到释然的原因，正是因为Anthropic的表现实在令人印象深刻。市场在4月、5月、6月都对此选择了忽视，但到了7月，各种因素叠加，市场停止了忽视——恰恰就在经营性现金流开始真正加速的时候。这是既成事实。微软在6月份带来了大量新产能，甚至还没反映在第二季度财报里。

核心问题

归根结底，一切都取决于你是否相信：硅谷的量化需求信号将持续，从而推动已安装算力随合同到期而重新定价至更高水平，经营性现金流持续加速，并足以支撑大部分乃至全部的建设融资。如果按当前利率重新定价，未来数年的融资需求可能完全可以通过经营性现金流内部解决。

2022年，市场有明确的担忧对象——衰退、加息、通胀，大家心里都很清楚。这次的担忧——DeepSeek、Liberation Day（"解放日"关税）——同样清晰可辨，这在某种奇怪的意义上反而让人心安一些。那些担忧——除了信贷这一项之外——在事实层面感觉就是无稽之谈。而我们的分析让我相信，即便真的需要信贷，随着重新定价的推进，这个问题也将迎刃而解。

GPU价格持续攀升

今天早上我和一家公司聊天，他们是那种最受欢迎的创业公司之一。他们之前租了一个几千颗Blackwell的集群，价格大约在每GPU每小时2美元出头。七个月后，他们续租完全相同的集群——相同规模，B200，完全一样——希望以略低于4美元的价格成交。

就在今天听到这个消息，真的很疯狂。你本来只期望价格温和下降就已经是利好了，结果六七个月内涨了50%到60%。这样的故事比比皆是。我记得某家推理云公司——我记不清名字了——在一个播客上说，他们预计合同到期后为Blackwell支付的价格将增加100%。这意味着，所有超大规模云厂商都处于盈利不足的状态。

我这周来硅谷的主要任务就是做压力测试，全力寻找负面数据点。大家提到的主要负面信号，是第三方数据显示Anthropic的增长曲线似乎稍微偏离了轨道。这可能确实如此，但OpenAI和开源正在大幅加速。如果综合来看，整体仍在净加速。

开源对公开市场来说就像宇宙中的暗物质——很难直接测量，但如果你追踪那些推理云说的话，无论是播客上还是会议上，需求显然在加速——这也合情合理，因为GLM 5.2和Kimi K3带来了巨大的能力飞跃，而这种趋势将会延续。英伟达也在将Nevatron稳步推向前沿。

这个月确实充满了挑战和挫折。但每一个假设都经过了压力测试，基本面仍在改善。以我们录制本期节目时的数据来看，英伟达的远期市盈率是过去两年的最低点。半导体公司估值更便宜的时候，只有Liberation Day和DeepSeek那两次，而那两次都是V型底。这意味着市场百分之百认为它们的盈利能力被严重高估。

我们需要保持谦逊，也许市场是对的。但我来硅谷这周的使命就是尽可能用力地寻找负面数据点。通常来说，来硅谷会有正有负，总体偏正。但这次，除了Anthropic的第三方数据这一点之外，我找不到任何量化层面的负面指标。而这一点也受到Anthropic股东们的强烈质疑——他们迫切地想告诉你他们所掌握的信息，只是担心说出来会影响到未来的IPO配额。

Grok和Cursor从第三方数据来看7月也发生了相当显著的变化，Grok 4.5和Grok Build的发布使7月成为一个颇具转折意义的月份。

Claude搅动市场

这里值得一提的一个观察是：我收到一篇文章，作者是Mike Mauboussin，大意是说多样性的崩溃是泡沫和崩盘的根源。现在，我认识的公开股票投资者——无论散户还是机构——每一条消息都会立刻被输入Claude或Claude Code，有时是Claude智能体。Claude是概率性的，但它对这些消息的解读方式可能并没有太多差异。这有点像回到了沃尔特·克朗凯特（Walter Cronkite）的时代——那时只有一个公认的权威声音，后来媒体碎片化了，权威声音消失了；而现在，Claude在某种意义上就成了股市的"沃尔特·克朗凯特"，所有人都相信它说的。

Claude确实非常聪明，但它并不总是对的，它的解读并不总是正确的。在股市中，你从根本上面对的是对未来的概率性贝叶斯判断。所以你看到的就是：一条消息出来，经过Claude处理，得出某种解读，大量市场参与者据此交易。

有个叫T.B.U.的匿名半导体社区人士发了一张日本电容器股票的图表，说我们在六周内经历了一个完整的电容器周期。那些股票——不管是翻倍、三倍还是四倍——垂直拉升，然后轰然崩落。实际的基本面变化都还没发生，但一个本来需要三年的周期，就这样在六周内走完了。

Patrick： 你在这里的感受，尤其是让我对这件事更好奇的，是这里在推理服务效率提升、模型训练各个环节的创新进展。这些将如何随时间影响公开市场？你有没有了解到什么让你特别感兴趣或好奇的、时间线较长的创新方向？

Gavin： 有一件事让我非常好奇：好像有很多人觉得他们离解决"持续学习"和"样本高效学习"已经非常近了——这两个课题我们之前也聊过。如果这两个问题得到解决，从某种意义上来说，会不会带来一种暂时性的需求不连续？

我听说，有些模型是在大约200亿个token上训练的，而现在这些大模型是在300万亿个token上训练的。如果你能用10万亿个token训练出一个模型，然后让它在现实世界中进行样本高效学习，这对训练需求听起来似乎不太妙。但训练在整个半导体算力需求中的占比，终将渐近于某个很小的数值——不是趋向零，但会非常小。

这可能是本周最核心的技术洞察，但你也不知道它是长期还是短期的事。SSI说他们将在8月发布模型，一整批专注于此的新实验室也在涌现。如果这真的实现，对世界来说将是巨大的福音。我们都希望看到这一天。

但我很难相信这会对AI基础设施需求产生负面影响。英伟达和所有这些创业公司都深度绑定，所以如果你强迫我回答，哪些情形会让我真正改变看法、感到担忧？

哪些因素可能打破当前逻辑

最主要的风险是：经营性现金流不再持续加速。这在一定程度上取决于Anthropic、OpenAI、Grok、Cursor以及开源的表现。

其次，如果GPU价格出现相对持续的大幅下跌，市场会立即做出反应。如果GPU开始变得容易获取，那会令人担忧。但你有没有听过任何人说他们GPU太多了？一个都没有。情况完全相反，感觉就像毒品市场一样。

如果这些实验室的用户规模增长停滞甚至下滑，那确实是实质性利空——除非这只是因为开源token在整体扩大蛋糕的同时抢占了一部分份额。我确实认为未来是多模型并存的格局，尤其是对AI原生企业而言。它们可以拿一个开源模型，经过监督微调和强化学习定制，部署在路由器后面——路由器优先把查询发给自己的模型，再由Claude或Grok等前沿模型做校验。在很多场景下，以一半的成本获得略优的效果。

但很多人听到"成本减半"就以为这对AI不利，其实完全不是。用户支付的成本不过是token毛利率的函数，实质上只是把token从约90%毛利的昂贵前沿模型，转移到约30%毛利的开源token。但这些token消耗的算力是完全一样的。

大公司正在变得聪明起来：他们设置路由器，把AI速度放慢，但实际上并不减少token消耗量，反而可能因为转向更便宜的开源token而消耗更多。而AI原生企业则完全相反，它们正在全力押注AI，几乎不雇用人类，把预算全部压在token上，没有任何放缓迹象。

让我无法忘怀的一个想法：全球大概只有50万人在使用智能体AI，其中大约25万人处于算力严重短缺的状态。而地球上有78亿人。当用户从50万增长到1%，到1亿，到5亿，会发生什么？

很多人会问：这些经营性现金流究竟从哪里来？谁是最终付款方？从根本上说，要么来自生产率提升带来的更快经济增长，要么来自劳动替代。在很多AI原生企业，你确实看到了劳动替代，但不是因为裁员，而是因为根本就不招那么多人了。每位员工创造的毛利润正在大幅提升，相比过去几代创业公司，这个数字几乎是垂直上升的。

还有一个有趣的观察：我今天早上从一位创立了多家公司的顶尖科技CEO那里听到——如果你看那些创始人主导和控制的公司，剔除疫情期间的过度招聘，几乎没有人在大规模裁员。这些人本应是最快拥抱AI来提效的，但他们基本没有进行大规模裁员——这可能说明他们认为仍然有大量机会留给人类，再加上token消费的快速增长。

从Cognition Reup在Stripe的数据来看，AI花费最多的公司增长速度明显更快。Cognition指数的数据令人震惊，尽管批评者说它没有充分控制行业差异，但如果你深入挖掘，会发现即便是管道工、暖通空调承包商这类蓝领行业，AI也在带来显著提升。

内存供应战

我必须提到一个我认为市场非常重要、但我此前理解有误的转变：我们正在发生结构性变化，尤其是内存领域，从追求短期业绩超预期，转向以牺牲短期上行换取确定性的供应链协议，也就是所谓的长期协议（LTA）。在LTA框架下，客户预付，并锁定一个价格区间。

这让我想到了博弈论的问题。我们来梳理一下打破LTA的博弈逻辑。在这个游戏中，真正有规模影响力的玩家只有四个：亚马逊（Trainium）、谷歌（TPU）、AMD，以及远超其他三者合计的英伟达。

内存之所以如此关键，是因为在给定算力单元中，内存越多，token产出越高——这是提升单位算力token产出最关键的维度，同时也会降低每token成本，这正是为什么需求完全没有因此而下滑。

现在假设是2027年或2028年，你想打破某个LTA，争取更低的价格。但在相当程度上，市场份额在未来几年将由供应链预分配决定。如果你打破了LTA——假设不是处于严重供过于求的状态——而未来两三年内，由于任何原因，议价权再次回到内存厂商手中，你的业务就完了。

就算谷歌在供过于求时打破了LTA，那往往意味着价格下跌、产能自然收缩。但你觉得，下一次供给紧张周期来临时，谷歌的产能分配会怎样？

我认为，在当前这个内存是一切核心轴的环境下，打破LTA可能毁掉你的整个业务和市场地位。这和以前截然不同。以前苹果可以对内存厂商为所欲为——因为它是压倒性的最大买家，没有竞争对手，不论怎样对待SK海力士，美光也会乖乖接下来。但现在不同了。你至少有四个大玩家，还有大量创业公司在竞争。如果你打破LTA，内存厂商可以说：好，你破了价格协议，我们就破数量协议，把份额给你的竞争对手。

这也是为什么英伟达的主导地位在当前环境下如此令人费解地被低估。没有什么比英伟达GPU更容易融资的了。在用地选址、电力获取方面，他们也在下好棋——通过撮合和资源整合发挥着重要作用。他们还推出了一个颇为聪明的新商业模式：类似于一种"信用包装+收入分成"结构，如果GPU价格高于某个底线，就可以非常快速地通过特许权使用费建立起一个相当大的云业务。

英伟达的新打法

英伟达这个模式，我认为被严重误解了。本质上，他们并不是在直接借钱给GPU买家——他们是在参与信用包装，别人来承担融资责任。所以这并非严格意义上的供应商融资，而更像是股权投资加上收入分成。

他们确实在进行股权投资，而且几乎每次没有参与股权投资的时候，事后来看都是一个错误。他们投资了几乎所有东西——除了长期以来的内存公司，以及曾经没有投Anthropic（不过后来已经投了）。

如果你手握丰沛的现金流，又对AI极度看好，同时还能看到所有实验室的进展——持续学习实验室、Safe Super Intelligence都在和他们合作——Jensen自然对所看到的东西保持乐观。所以，为什么不同时获得股权上行，加上收入分成？这样既能缓解各方现金流的错配，又能强化自身的竞争地位，还能显著提升每千兆瓦的收入。

如果我是SK海力士的CEO，我会做完全一样的事：去找GPU买家，说我也愿意参与英伟达的信用包装结构。内存公司的业务本质上没那么稳定和可预期，但也许可以通过预付一部分现金来降低自身风险，同时争取获得持续收入的分成。我确信黑石和阿波罗等机构正在向内存公司建议类似的方案。

这其实是LTA逻辑的自然延伸——通过牺牲部分上行来换取持续性，还可以获得经常性收入的特许权。这正是英伟达正在做的事，而我认为他们应该更清楚地把这个逻辑解释给市场。

从博弈论的角度来说，Anthropic如果在算力上像OpenAI那样积极布局，早就可以遥遥领先了。OpenAI现在重新回到了竞争前列，Grok也在局中，这些都是拥有最前沿算力的公司。在看到这一切之后，还有谁会放松油门？尤其是当融资可以完全来自经营性现金流的时候。

Patrick： 你怎么看DUV光刻机的消息？

Gavin： 我认为两种说法可以同时成立。打个比方：如果说DUV机器是一台喷气式涡轮发动机，那EUV机器可能就是曲速引擎；或者说DUV是螺旋桨飞机，EUV是喷气式飞机。他们之前没有，现在据称有了，这是一次相变——你从液态变成了固态。那台"喷气发动机"，或者说"螺旋桨飞机"，可能比当前技术落后25年，但依然重要，不应被忽视。

市场的反应确实像是严重过度了。如果这件事要影响到ASML的订单，可能要等到5年后，而市场在这期间会对它反复担忧、反复淡忘。所以这可能是过激反应，但也不应置之不理。

数据中心与监管

关于其他公司

开源越来越接近前沿，而像Fireworks这样的公司让模型定制变得极其简便——你可以针对特定场景训练出媲美甚至超越前沿模型的效果，且成本大幅降低，这对整个软件行业和大量AI原生企业都是天大的好事。

我们的朋友Vijaya说，他从没见过这么多公司能在9个月内从成立到实现5000万美元年收入并产生现金流。这些公司以前可能被人嗤之以鼻地称为"ChatGPT套壳"，但现在有了开源，它们已经积累了领域专有数据，打造出了真正的护城河。

Fireworks推出了一个叫Nexus的产品，只需三行代码，它就能摄入你的数据，经过强化学习微调，再通过路由器智能分发查询——Harvey（被收购前）、Cursor、Harvey、Lagora都在大力使用这套思路，因为如果你能把30%至60%的token消耗转移到自己的强化学习模型上，只在剩余部分使用前沿模型，你就不再只是个套壳，而拥有了真正的护城河。

Patrick： Cursor那件事很有意思——AI在速跑我们人类的学习曲线：用前沿模型规划，把任务分配给更轻量的模型，效率提升了15倍。

Gavin： 确实，这很有意思。也许低毛利率的开源token——只比前沿模型略逊一筹——反而会使最顶尖的前沿token更加值钱。如果你有一批智力水平为120的开源模型，价格极低，那一个能够统筹调度它们、智力水平为160的模型，岂不是更值钱？我们上次聊到，经济回报高度集中于前沿模型一直让我感到惊讶。这一格局正在改变，但开源token反而可能强化最顶尖前沿token的价值。

最令人震惊的是：那些基于开源的推理云公司，增长速度几乎和早期前沿实验室一样快，却几乎不烧钱，Rule of 40的指标极其惊人。

关于最大风险

监管，毫无疑问是最大的风险，也是最显而易见的风险。纽约宣布数据中心暂停令，我们生活在一个后事实、后逻辑的政治世界里。AI行业在公关方面做得很糟糕，而普通美国人的主流叙事是：数据中心会推高你的电费，抢占你的水资源，然后抢走你的工作。

而现实是：按照现在签订的协议，数据中心进驻后，周边居民的电费实际上往往会下降，因为背后有"表后协议"（behind-the-meter deals）。以前数据中心开发商只需给当地警察局和消防局买几辆车，现在他们要建医院、学校、警察局和消防局，还要降低居民电费。

而且相关就业岗位是持续性的，因为数据中心需要大量管道工、电工、暖通空调承包商——数据中心在某种意义上是我有生之年蓝领工资增长最大的推动力。然而，名义上代表蓝领工人的民主党，却在阻挠这些就业机会。

有个关于数据中心用水量的说法：一个学者在书里犯了计算错误，把用水量高估了10000倍——不是一个数量级，是四个数量级。作者自己都多次承认了这个错误，这个问题早已被充分证伪，但谣言还在传。这让我想到了大力水手吃菠菜的故事——也是因为某本学术书上小数点放错了位置，菠菜含铁量被高估，这个错误一直流传至今。

这个行业需要有人站出来说真话。也许需要一个基金会，在NFL、世界大赛、大学橄榄球赛季中投放广告，告诉公众数据中心真正的样子：签署了承诺协议的数据中心，你的电费会降，社区会受益，会有大量高薪蓝领就业机会持续出现，对水资源和环境几乎没有影响，而且它完全可以建在城郊10英里之外。

同时，AI拯救生命、治愈罕见疾病的故事也需要被讲出去。今年ASCO年会的氛围——"这是历史上单次会议中科学突破最多的一届"——其中相当一部分贡献来自AI。如果你有一个生病的孩子、父母或挚爱，AI正在切实提升他们康复的概率。

行业里的人认为这些都是显而易见的常识，所以他们理所当然地以为所有人都懂。但事实上，这与大多数普通美国人的认知之间存在巨大鸿沟。纽约的禁令感觉只是个开始，即便在那些最亲商的深红州，如果你不主动讲好自己的故事，也不会有人替你讲。

SpaceX与轨道计算

Patrick： 你怎么看SpaceX被公开市场消化这件事？你认为市场真正理解这家公司吗？

Gavin： 感觉并不理解。从IPO以来，基本面一直在改善——Grok 4.5、Cursor的收购和加速、以及他们证明了自己能以比任何人都低的成本、更快的速度引入更多算力。

他们进入市场时，恰好撞上了现货高点——这在某种奇怪的意义上，反而是算力需求旺盛的佐证之一：他们一下子把大量算力投入市场，市场几乎没有任何感觉，就像一列货运列车完全没有减速。

有一篇Substack分析（Funder AI）认为SpaceX将尝试引入8吉瓦的算力。我永远不会赌伊隆输，但这将是一项极其惊人的壮举。自他们上次签订合同以来，利率上升了，没有下降，他们的变现效率大约是每吉瓦500亿美元。明年的一致预期是730亿美元。

先别提Starlink V3、Starlink星地直连、Grok 4.5和Cursor，仅这些业务合计就能很快达到100亿美元的年经常性收入。忽略核心Starlink基础业务——如果他们真的能引入那么多算力，一致预期的730亿是8吉瓦乘以每吉瓦500亿，而且显然不会在2027年初就全部点亮，这在我看来极不可能实现，我几乎不相信那篇报告。

但值得注意的是：迄今为止，每年能引入超过500兆瓦电力的公司，只有超大规模云厂商、Coreweave、Weave、Crusoe和SpaceX，而SpaceX以最低成本、最快速度完成了这一壮举。他们的集群确实深受用户好评。

市场目前对SpaceX的主流解读是：现货价格将下跌90%，大量算力进来也不会产生预期中的收益。也许吧。但我见识过伊隆的公司一次次把看似不可能变成可能。

我认为当前股价中，来自这部分潜在算力的预期体现极少。大规模引入算力非常难，为GPU通电极其困难，但他们做到了，而且这感觉并没有被计入市场预期或估值。

很有意思的是，"SpaceX——数据中心公司"这个梗现在看来越来越不像玩笑。我在星际基地待了不少时间，轨道计算感觉每天都在变得更加真实。前几天的Starship着陆，真的很酷。

我们的Benchmark朋友投资了Star Cloud——一家轨道计算公司，SpaceX在某种程度上与其合作，据说将开放星链激光通信技术，这对轨道计算至关重要。Benchmark的人非常聪明，完全不在伊隆的生态圈里，却选择在不具备SpaceX内部发射成本优势的情况下，以相当高的估值投资了一家轨道计算公司——这对我来说是一个很好的"理性人检验"。

也许我疯了，也许伊隆疯了，也许Benchmark也疯了，也许SpaceX的工程师也疯了，但这几个都疯了这件事，我觉得概率实在太低。

Patrick： 我们是在Benchmark的办公室录制这期节目，坐在他们那张著名的晚宴桌旁。感谢Benchmark，感谢Eric帮忙协调，感谢所有合伙人。

Gavin： 一年后我们就知道谁对谁错了。时间会证明一切。未来是概率性的，但我们正处在一个令人兴奋的时刻。

Patrick： 如果我们继续跟着模型发布节奏录节目，我们几周后可能就会再见了，也许还是在Benchmark这里。和你聊总是一件乐事。

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据追风交易台，摩根大通在8月5日发布的亚洲科技策略报告中表示，亚洲科技股及费城半导体指数（SOX）近期累计下跌25%至30%，但基本面并未出现任何预示未来6至12个月实质性走弱的信号。该行明确表示，EPS预期在未来数个季度内仍将持续上调，修正广度将进一步扩大，超大规模云服务商2027年资本开支指引亦呈上行趋势。

摩根大通在报告中宣布，当前是买入亚洲科技股的时机，该行认为，估值经过此轮修正后已趋于合理，亚洲科技股（剔除存储）目前交易于10年平均市盈率上方约一个标准差水平，并非过度昂贵。

AI扩展定律完好，算力需求加速兑现

摩根大通强调，本轮上行周期的核心逻辑——AI扩展定律（Scaling Laws）——依然成立。"投入10倍算力训练模型可带来约2倍智能提升"的经验法则基本延续，多家前沿AI实验室正竞相推进模型能力突破，部分厂商已就递归自我改进（RSI）方向取得进展，有望加速前沿模型演进节奏。

公有云收入数据印证了AI算力消费的强劲势头。谷歌、微软、亚马逊及甲骨文四大云厂商合计公有云收入同比增速已连续多个季度加速，2026年第二季度单季新增收入约150亿美元，较第一季度近乎翻倍。与此同时，三大公有云厂商的合同积压规模持续扩张——谷歌云积压订单已超5140亿美元，亚马逊AWS达4960亿美元，微软商业剩余履约义务为6780亿美元——为超大规模云服务商维持高强度资本开支提供了坚实支撑。

开源大模型的崛起并未被视为利空。该行认为，前沿模型竞争格局日趋激烈、领导地位频繁更迭，反而有利于科技硬件需求和AI算力资本开支的持续扩张。

超大规模云服务商资本开支2027年仍将强劲，融资或带来短期波动

2027年超大规模云服务商资本开支将保持强劲增长。据该行分析师Doug Anmuth和Samik Chatterjee的预测，亚马逊、微软、谷歌、Meta、甲骨文、Coreweave及SpaceX七大超大规模云服务商合计资本开支2026年预计同比增长约103%至约9010亿美元，2027年将进一步增长65%至约1.49万亿美元。SpaceX亦被视为新兴重量级资本开支主体，有望与传统云服务商并驾齐驱。

对于市场担忧的资本开支可持续性问题，超大规模云服务商自由现金流将在2026年下半年及2027年转负，但报告认为其资产负债表整体仍属健康——截至2026年第二季度，超大规模云服务商合计净债务与股权比率约为12%。该行预计，相关企业将通过股权及债务融资渠道补充资金，不会在2027年收缩AI算力投资。

在库存层面，未发现任何AI关键组件（GPU、ASIC、存储等）出现库存积压迹象，与2022年汽车零部件或2017年云服务商DRAM芯片的周期顶部特征截然不同。该行预计，未来12个月内AI芯片需求将持续超出供应链供给能力及数据中心电力预算上限。

半导体设备与IC基板最具配置价值，存储叙事存在隐患

在子板块配置上，摩根大通认为半导体设备（SPE）是未来12个月内最具优势的细分领域。该行预计台积电及主要存储厂商资本开支预期将出现显著上调，设备与洁净室空间有望成为2027至2028年的下一个瓶颈。

IC基板被列为组件板块中基本面最为扎实的细分领域，受益逻辑包括：AI加速器封装尺寸持续增大、服务器CPU需求强劲、EMIB-T封装技术自2027年底起加速渗透，以及CPO相关解决方案带来的增量需求。供给端集中度高，未来两年内难以出现大规模产能扩张，利润率仍远低于前期峰值，EPS上调空间充裕。

存储板块则是态度相对审慎的例外。尽管供需基本面健康，供给缺口预计延续2至3年，但英伟达和AMD计划推出低HBM密度加速器（Vera Rubin和MI455的8HBM4堆叠方案），并削减2027年Vera CPU的SoCAMM内存配置以应对DRAM供应紧张和成本压力，这与历史周期中的降配行为高度相似，可能对存储股估值形成天花板效应。经历逾40%的深度回调后，存储股未来6个月或有较强反弹，但短期内难以收复2026年5月的前期高点。

互联效率与电力供应或成下一阶段关键变量

报告还就中期潜在瓶颈转移提出前瞻性判断。当前GPU和ASIC集群的模型算力利用率（MFU）普遍偏低，仅为20%至40%，部分大型集群甚至低于20%。随着资本开支攀升、电力预算趋紧及芯片供应受限，AI基础设施提供商和模型实验室将更加重视集群效率提升，互联技术——包括CPO与光学连接、网络开销优化等——有望成为下一个关键瓶颈，并推动3DSoIC先进封装、SRAM存储层级扩展及CPO在中介层上的加速应用。

在更长时间维度上，报告认为，2026年至2027年大部分时间内，AI芯片仍将是算力基础设施的主要瓶颈，但在未来18至24个月内，随着半导体供给持续爬坡，数据中心部署延迟及电力供应（包括电网接入和表后电源方案）或将取代芯片，成为制约AI算力扩张的核心变量，这一风险因素预计将在2027年下半年至2028年进入更清晰的视野。

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高盛首尔分部交易员Justin Park随即在8月5日发布简报，引用马斯克原话，并将其与三星电子当前估值直接挂钩。与此同时，汇丰8月3日发布的报告则从另一个角度揭示：韩国存储股的市场定价，已经悲观到了令人意外的程度。

马斯克怎么说：供需剪刀差，价格没有理由跌

据SpaceX财报电话会记录，马斯克在会上就当前AI基础设施的核心瓶颈发表看法：

看看逻辑芯片和存储的产出增速。你必须始终关注限制性因素。当前的限制性因素就是存储。存储产出每年增长约20%。对于任何一个大型成熟行业来说，这已经是极快的速度了。但你要问自己：需求也只增长20%吗？不，需求每年增长200%，甚至更高。需求增速远超供给，经济学101会告诉你：价格会涨，不会跌。

供给是天花板，需求是火箭。两者之间的剪刀差，决定了价格方向。

高盛Justin Park：三星跌到哪里才算底？

高盛首尔分部Justin Park在引用马斯克观点后，直接把问题抛向市场：三星电子现在的股价，究竟隐含了什么预期？

他的结论是：除非市场认为三星2027年将亏损，否则当前股价的下行空间有限。

Justin Park强调，他持续关注三星电子的每股净资产（BVPS）作为估值支撑。逻辑在于：BVPS代表公司账面价值的底线，当股价逼近甚至跌破这一水平，意味着市场已经在为公司"清算"定价，而非正常经营。

换句话说，如果你不相信三星会亏钱，那么当前价格本身就是一道防线。

汇丰：市场把AI从三星身上“完全抹掉”了

汇丰的分析从另一个维度印证了这种极端悲观。

据追风交易台，汇丰8月3日报告并未讨论"市盈率是否便宜"，而是反向推演：当前股价究竟隐含了怎样的长期盈利预期？

模型基于未来三年一致预期盈利，经10万次蒙特卡洛模拟，筛选出与当前股价匹配的15年盈利轨迹。

结果触目惊心：

• 三星电子股价隐含的长期趋势EPS，已从约2024年水平的2倍骤降至0.8倍。

• 这意味着市场认为，AI不仅没有给三星带来永久性盈利提升，甚至连AI出现之前的盈利水平都难以维持。

• 自6月初高点以来，三星股价累计下跌约25%，市场隐含盈利周期从约3.5年压缩至2.5年，第3至第9年EPS复合增速跌至约-35%，创历史最低。

用一句话概括：市场定价三星，就好像AI从来没有发生过。

资金面：最猛烈的抛压或已接近尾声

汇丰还指出，资金面出现积极变化。

今年以来，外资累计净卖出三星、SK海力士和台积电合计约1500亿美元，仅6月以来就达约600亿美元。此前放大波动的单一股票2倍杠杆ETF正在快速去杠杆，相关产品管理规模已由6月底约370亿美元降至120亿美元，在个股剧烈波动日中的成交占比也明显下降。

汇丰认为，最具破坏力的机械性抛压正在减弱。

但问题的核心已经转移：不是AI需求是否存在，而是当前股价是否已经把AI周期压缩得过于悲观。如果AI需求继续维持韧性，韩国存储股当前隐含的长期盈利假设，或许存在重新修正的空间。

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8月3日，高盛亚太互联网团队分析师Ronald Keung在最新研报中将中国大模型厂商2026年末合计ARR（年度经常性收入）预期从100亿美元上调至130亿美元，并预测2030年将攀升至1250亿美元——五年25倍。同日，Jefferies最新研报中用更密实的数据刻画了另一条暗线：OpenRouter平台上，中国模型已连续14周包揽调用量前五，DeepSeek V4 Flash单周消耗7.22万亿token登顶全球。

一条线是收入预期的上调，一条线是token消费的结构性爆发。二者交汇之处，正是中国大模型从“性价比叙事”迈入“收入兑现叙事”的拐点——而驱动这一拐点的核心力量，正是Agent与编码场景对token消费模式的根本性重塑。

叙事切换：收入兑现时刻已到来

高盛预测，中国大模型的API及订阅收入将从2026年估算的350亿元人民币增长至2030年的8790亿元，对应每日token消耗量从350万亿增至4600万亿。这意味着，五年间收入与token消耗量同增约25倍，且增速仍在加速而非递减。

更关键的是收入结构的分化。高盛对智谱和MiniMax的收入估计分别上调了35%和22%—64%，反映出市场对中国头部模型公司商业化能力的重新定价。高盛将中国AI模型市场描述为正在形成的“双层结构”：高端市场以智谱GLM5.2和阿里Qwen3.7 Max为代表，定价约每百万token 1美元；低端市场面向Agent任务的模型定价低至每百万token 0.06至0.2美元。两层市场均在快速扩张，但驱动因素截然不同——高端靠智能溢价，低端靠规模效应。

不过，高盛也坦承现实约束：2026年行业训练总成本40亿美元、推理总成本70亿美元，合计高于当期ARR，板块整体仍处于负EBIT状态。API业务毛利率当前仅20%—30%，盈利拐点要到2030年才会出现，届时板块EBIT利润率可达18%，对应总利润230亿美元。换言之，这是一条“先烧钱、后兑现”的路径，但终点已被清晰标定。

极致性价比：4到8倍的价差

性价比不是新话题，但价差的量级仍令人咋舌。

高盛算过一笔账：一名Agent开发者每日约消耗709万token，在美国顶尖模型上运行，单日算力“燃料费”为52至104美元；切换至中国头部模型后，成本骤降至13美元。4到8倍的价差，使得“不使用中国模型”变成了一项需要向CFO作出合理解释的商业决策。

价差的底层是架构红利。中国模型普遍采用MoE（混合专家）架构，通过极低的参数激活比压低推理成本。以DeepSeek V4 Flash为例，输入价格仅为每百万token 0.14美元，输出0.28美元——而OpenAI GPT-5.5的报价是5美元，差距在35倍以上。更关键的是DeepSeek的缓存命中折扣机制：命中缓存只按标价2%计费，远超业内普遍的90%折扣水平。这意味着，对于Agent场景中大量重复性的上下文读取，实际成本还能再降一个数量级。

但价格只是硬币的一面。真正让华尔街重新评估的，是中国模型在能力维度上的快速跃迁”。中国AI性价比的真正含义正在被重写：它早已突破了"便宜但凑合"的旧标签，转而代表着"足够好且不可不用"的新标准。

不只是便宜：能力超越的临界时刻

高盛将中国大模型的发展划分为两个阶段：2025年是“DeepSeek时刻”，行业依托MoE架构大幅压低推理成本，核心优势落在成本效率；2026年是“智谱时刻”，GLM 5.2跻身代码、智能体等高价值赛道全球第一梯队，证明国产模型性能具备全球竞争力。前者降低了成本，后者证明了能力。

这并非投行的溢美之词。三个月内，中国大模型跻身全球文本赛道前50%的模型新增13款；代码赛道全球前30%新增5款；智能体赛道实现从零到一的突破，GLM-5.2稳居全球前7。在Artificial Analysis视频模型榜单中，MiniMax H3的视频编辑能力排名全球第一，字节Seedance在多模态生成领域同样处于领先梯队。斯坦福AI Index数据显示，中美顶尖模型性能差距已缩小至约2.7%——这个数字在一年前还是两位数。

能力超越的核心在于：中国模型的架构创新并非以牺牲性能为代价换取低成本。恰恰相反，MoE架构的稀疏激活机制在压低推理成本的同时，通过更大的总参数量实现了更高的模型容量。MiniMax在M3模型中推出的全新注意力架构MSA（混合稀疏注意力），将1M超长上下文的处理成本降至传统架构的极低水平，同时在Coding和Agent基准测试中跻身全球前列。美团LongCat 2.0基于5万张国产算力卡完成1.6万亿参数全量训练，证明国产软硬件协同栈不仅能跑通，还能跑出竞争力。

更关键的是，能力超越正在从“通用基准”向“高价值场景”渗透。高盛的评估显示，在基础文本模型领域，智谱和DeepSeek表现最突出；在Agent工具调用和Coding场景中，阿里Qwen3-Max处于全球第一梯队。当中国模型不再只有在“性价比赛道”上领先，同时在智能体、编码、多模态生成等最考验模型深度理解与长程规划能力的赛道上与全球顶尖模型正面竞争时，“便宜”就不再是唯一的故事——“更好”正在成为新的叙事。

这也解释了为什么OpenRouter上的token消费不只是“贪便宜”的产物。当Agent开发者需要模型在数百次工具调用中保持指令遵循、长上下文记忆和错误恢复能力时，纯粹的价格优势不足以支撑持续使用——模型必须“足够聪明且足够便宜”，二者缺一不可。中国模型正在同时满足这两个条件，这才是竞争态势被改写的根本原因。

Token消费的结构性转向：从“Chat”到“Work”

如果说收入预期上调是“果”，那么token消费模式的转变就是“因”。

OpenRouter最新周报（7月27日—8月2日）显示，全球大模型调用量前五全部由中国模型包揽：DeepSeek V4 Flash（7.22万亿）、小米MiMo-V2.5（6.3万亿）、腾讯混元Hy3（4.82万亿）、DeepSeek V4 Pro（3.28万亿）、智谱GLM5.2（2.89万亿）。中国模型在全球平台的token份额已达63.5%，美国跌至35.5%。

但比排名更重要的是消费结构的质变。一个关键数据：同一份编码任务，AI Agent自动化工作流平均消耗417万token，普通代码问答仅消耗3390token——相差超过1000倍。原因在于，Agent需要不断读取上下文、调用工具并循环规划。真正昂贵的不是回答问题，而是让AI持续工作。

OpenCode平台披露，DeepSeek V4 Flash单日处理量已达8万亿token，其中5万亿来自免费试用额度，3万亿来自付费套餐。这种“免费拉新+付费转化”的路径，直观反映了Agent生态正在快速扩张。更值得关注的是，以Hermes为代表的Agent应用已经超过人类聊天，成为OpenRouter上最大的token消耗App。

“Token的主人正在换人”——过去三年，token是人买的、人看的；从今年开始，越来越多的token，人都不会看一眼——那是Agent在规划、调用工具、写代码、自我检查时，机器烧给机器的。这种转变不仅改变了需求的计算方式，也重塑了模型竞争的核心维度：衡量一款模型的单位，从“单次回答有多聪明”变成了“完成一项长任务要花多少钱、多久、失败几次”。

这种转变也催生了“多模型调用”的新范式。微软已证实正在探索将DeepSeek V4部署在Azure上，用作Copilot的低成本模型选项；Airbnb CEO公开表示公司依赖阿里Qwen模型用于大规模生产场景。企业客户正在从“绑定单一模型”转向“便宜的和高级的搭配着来”——这种混用正在从个别企业的权宜之计，变成默认配置。

多模态与Agent：竞争新前沿

当token消费从“Chat”转向“Work”，竞争的前沿也在迁移。

7月31日，MiniMax发布新一代多模态生成模型H3，并宣布近期开源。这是MiniMax推出的首款开源多模态生成模型，支持文本、图片、音频和视频等多种输入，可直出2K分辨率画面，最长生成15秒音画内容。在Artificial Analysis视频模型榜单中，H3的视频编辑能力排名全球第一。

更具冲击力的是定价：H3视频生成价格为0.8元/秒（2K分辨率），仅为业内同类旗舰模型的三分之一。成本下降来自两个方向的技术优化——高压缩Tokenizer减少了视频生成所需的token数量，异构训练和GPU利用效率的系统性调优则控制了训练与推理成本。MiniMax股价当日大涨超14%，市场对“极致性价比+开源”的商业突围路径投下了赞成票。

在Agent应用层，竞争同样白热化。字节跳动发布面向Agent与Coding场景的Seed 2.1 Pro，具备复杂任务编排、长程规划和工具调用能力；腾讯WorkBuddy在企业Agent应用市场占据34%的份额；智谱GLM Coding Plan同步开放订阅，1GW级国产AI算力数据中心落地。编码场景已成为模型厂商必争之地——因为编码是Agent能力最直接的商业化出口，也是token消耗最密集的场景之一。

高盛注意到，AI消耗token最多的两大应用——智能代理和编程——已大规模迁移至中国模型上运行。这不是因为中国模型品质超越了美国，而是因为其极低的单价使得规模化部署在经济上变得可行。当Agent任务需要调用上百次模型才能完成时，4到8倍的价差会被放大成数百倍的账单差异。

CSP财报前瞻：云收入加速兑现

模型层的繁荣正在向云收入层传导。

阿里云最新季度收入达398.24亿元，同比增长34%，增速创三年新高。AI相关产品收入连续第九个季度实现三位数增长，AI相关服务贡献了云业务对外收入的约20%。高盛预计，阿里云AI收入占比将从30%向50%迈进，推动整体云收入增速持续加速。

过去四个季度，阿里在AI+云基础设施的资本开支约1200亿元。阿里巴巴CEO吴泳铭在财报电话会上明确表示：“三年规划3800亿的投资目前看说少了。”阿里云AI服务器上架节奏跟不上客户订单增长速度，在手积压订单持续扩大。供应链端FAB、存储、CPU均处于紧缺状态，连3到5年前的老一代GPU都满载运行。

Jefferies在研报中前瞻了即将到来的CSP财报季：阿里云收入预计加速至45% YoY，腾讯云AI收入占比持续提升，百度智能云受益于文心系列模型迭代。云厂商正在从“卖算力”升级为“卖AI能力”——这种转变意味着收入结构从线性的资源租赁，转向更具弹性的MaaS+IaaS混合模式，毛利率天花板也将被打开。

中国大模型正在经历一场双重转型

第一重，从“性价比”到“收入兑现”。高盛将ARR预期从100亿上调至130亿美元，不是因为它突然变得乐观，而是因为token消费的数据已经跑出来了——7.22万亿的周调用量不是预测，而是正在发生的现实。当中国模型连续14周包揽OpenRouter前五，当Agent开发者每天烧掉8万亿token，收入预期的上调只是对既有趋势的滞后确认。

第二重，从“Chat”到“Work”。token消费的主人正在从人变成Agent，这不仅是量的爆发，更是质的转变。Agent任务的token消耗是普通问答的1000倍，而中国模型4到8倍的价格优势在这种量级下被放大成不可逾越的成本壁垒。微软在Azure上部署DeepSeek、Airbnb依赖Qwen——企业用脚投票的结果，比任何benchmark都更有说服力。

两条线交织的结论很清晰：中国大模型的竞争态势正在被改写。竞争的核心不仅仅是谁的参数更大、谁的benchmark分数更高，谁能把推理成本压到最低、谁能在Agent和编码场景中捕获最多的token消费、谁能将模型能力最快地转化为云收入。这是一场关于成本、场景和生态的综合博弈——而中国模型，正在从“跟跑者”变为“规则制定者”。

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8月5日，据RatingDog最新PMI调查数据显示，7月中国通用服务业商业活动指数从6月的54.1骤降至50.4，创2024年9月以来最低读数，服务业扩张连续第二个月放缓。

与此同时，综合产出指数从6月的53.6降至50.8，为近一年来最低增速。

尽管整体增长动能趋于收敛，但就业连续第三个月扩张、出口新业务维持韧性，以及投入成本涨势持续回落，为当前服务业景气图景提供了若干正面支撑。RatingDog创始人Yao Yu表示，服务业PMI预计短期内将维持在荣枯线以上，但复苏节奏将取决于内需强度与企业信心的走向。

7月服务业商业活动指数50.4的读数，意味着服务业产出已连续43个月保持增长，但当月扩张速度为近一年最慢。新业务总量同样维持增长，延续了逾三年半的连续扩张纪录，但增速回落至四个月低点。

Yao Yu指出，驱动商业活动增长的动力来源包括客户拓展、项目获取、业务开发以及AI相关服务的增长。

综合PMI数据显示，7月新业务已连续第14个月增长，但增速为今年3月以来最慢，制造业与服务业均有所回落。

在内需承压的背景下，服务出口表现相对稳健。7月服务出口新业务连续第三个月扩张，并保持较快增速，相关指数录得52.0，为今年以来第二高读数。

调查数据显示，海外客户需求增长与展览活动、游学参访、结算业务增加及有效的客户管理有关。Yao Yu表示，海外需求韧性是7月服务业数据中为数不多的积极信号之一。

尽管整体业务扩张放缓，服务业用工规模仍持续扩大。7月就业连续第三个月录得增长，为2024年下半年以来最长的连续扩张纪录，增员原因包括业务规模扩张、项目工作量上升及新业务线启动。

持续的用工增长也在一定程度上消化了积压业务的增量，7月未完成业务积压增速有所放缓。不过，积压业务已连续第9个月上升，为2023年以来最长的连续增长序列，反映出整体需求尚存支撑。

综合PMI口径下，就业同样连续第三个月扩张，创2023年中以来最长连续增长纪录。

7月服务业成本压力延续缓和趋势。投入成本虽已连续17个月上涨，但通胀速率进一步降温，回落至2026年1月以来最低水平——也远低于5月创下的近19个月高点。原材料、劳动力、广告及柴油价格上涨是主要成本驱动因素。

在成本涨势趋缓的同时，服务提供商仍选择上调收费标准，连续第二个月提价，为一年半以来首次出现的连续涨价。涨价原因被归结为成本压力传导、运营费用上升、油价波动及保险费率调整。

综合PMI口径下，投入价格与产出价格通胀均降至六个月低点。

另外，前景预期方面，7月服务业对未来12个月的整体信心虽仍处于正值区间，但乐观程度降至2020年2月以来最低水平。

企业对业务扩张计划、市场条件改善、新产品发布、促销活动及基础设施项目抱有期待，但部分企业对经济前景采取了更为审慎的态度。

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追风交易台消息，8月4日，高盛Giuni Lee团队发表研报，系统梳理了市场当前对韩国存储行业的八大核心疑虑，涵盖HBM定价前景、长期协议结构、库存状况、长鑫冲击、股东回报及SK海力士美股ADR的影响等议题。

分析师认为，上述担忧大多被市场过度解读，真实的供需格局依然支撑存储价格处于高位。

在此背景下，三星电子和SK海力士股价在过去一个月内分别下跌23%和35%，使两家公司的2027年预期市盈率均跌至约3.5至3.6倍、市净率仅为1.4至1.6倍。

高盛指出，这一估值水平隐含着市场对两家公司盈利可持续性的极度不信任，而这与其实际的基本面状况明显背离。

高盛预计，三星电子和SK海力士的HBM综合均价将在2027年分别同比上涨约87%和100%，双双接近每Gb 2.9美元。其中，同类产品价格涨幅约为60%，其余增量来自产品组合改善。

支撑这一判断的核心逻辑在于供需持续偏紧。

报告指出，AI服务器驱动的HBM需求持续超越供给，而最新一代HBM的良率因制程节点更先进、堆叠层数更高而明显下滑，叠加HBM与普通DRAM之间更高的转换比率，使得供给扩张的难度进一步上升。

高盛预计2027年HBM供需缺口将比今年更为紧张。

另一关键因素在于HBM与普通DRAM之间存在的显著价差。

截至2026年第二季度，由于普通DRAM合约以月度或季度为周期议价，能够更快反映市场动态，其定价已超过以年度固定合约为主的HBM，形成明显倒挂。

高盛预计，普通DRAM均价将从2025年底的每Gb约0.5至0.6美元升至今年底约2美元，届时HBM势必重新建立价格溢价，并向普通DRAM的营业利润率水平靠拢。

高盛对SK海力士HBM均价的预测约为每Gb 2.9美元，比彭博市场一致预期高出约24%。

按此测算，HBM营收占三星和海力士DRAM总营收的比例，将从今年的约8%和14%分别提升至2027年的16%和22%，并在2028年进一步升至18%和25%。

随着市场对存储供应长期紧张的预期不断强化，供需双方均在积极推进长期协议LTA的签订。

高盛认为，从已披露内容和渠道调研来看，LTA条款正沿四个维度向供应商倾斜：期限更长、覆盖更广、定价结构更有利、约束力更强。

期限方面，多数供应商表示合同以5年期为主，部分客户为3年期。三星在财报电话会上透露，其LTA通常基于5年期，并通过滚动续约机制每年延续一年，理论上合同期限可超过5年。

覆盖率方面，目标正在从50%向60%至70%跃升。具体来看：

• 闪迪已与5个客户签署合约，覆盖2027年约1/3的出货量，并以50%为长期目标；
• 美光已签署16份战略客户协议，覆盖约20%的DRAM出货量和1/3的NAND出货量，最终目标是LTA收入占比超50%；
• 海力士表示已完成约10份长期协议条款谈判；
• 三星则披露已与全球前五大数据中心客户签约，并正与另外5家大客户进行最终谈判，预计合同签署后多年期合同量将达到计划产能的约60%至70%。

定价结构方面，正向"价格区间"和"底价保护"机制演进。

美光明确表示其最大合同设有价格上下限，以2026年第二季度市价为基准，即便以底价销售，毛利率仍高于历史峰值水平。

三星则表示将根据客户群体和产品类别采用不同定价模型，并为通用产品设置了底价以应对市价波动风险。

约束力方面，预付款机制是本轮长期协议条款区别于以往周期的最大亮点：

• 闪迪披露财务担保（含预付款）超过110亿美元；
• 美光预计将收到220亿美元现金存款及相关财务承诺；
• 三星表示合同中包含以存款形式的大额预付款，目前已收到约1/4的合同总预付款，未来随着更多合同落地，预付款规模还将进一步扩大。

近期市场对存储模组厂库存偏高的担忧有所升温。

高盛承认模组厂库存确有上升，尤其在智能手机、PC等消费端需求较弱的背景下。但关键是，模组厂市场仅占整体存储市场的个位数百分比，因此对行业基本面的实质影响有限，更多是情绪层面的冲击。

从更关键的供应商和终端客户层面来看，库存状况健康。

截至2026年第二季度末，高盛估计三星和海力士的DRAM及NAND库存均在2至4周以内，低于约4至5周的正常水平，远低于历次下行周期前常见的10周以上水平。

鉴于未来12至18个月供给增速将持续低于需求增速，这一低库存状态预计将延续。

终端客户（尤其是服务器客户）方面，即便过去几个季度采购积极，库存水平也将维持在正常区间，因为采购到手的产品基本被直接用于即时生产。

市场近期对NAND出现供过于求的担忧有所加剧，部分空头援引NAND即期价格下跌加以佐证。高盛对此持不同看法。

从供需格局来看，高盛预计NAND在2027年的供需缺口将比今年进一步扩大。主要原因在于，大型供应商资本开支重心集中于DRAM，NAND端的扩产以制程升级为主而非晶圆产能扩张，供给增速预计中期内将持续低于需求。

从需求结构来看，高盛估计2026年至2028年企业级固态硬盘（SSD）需求将从474EB增至755EB，同比增速分别为66%、31%和22%。

尽管消费端需求出现一定疲软，高盛表示其渠道调研显示企业级SSD需求仍存在上行空间，足以对冲消费端压力。

至于近期即期价格走弱，高盛指出下跌主要集中于TLC 512Gb这一特定规格产品，TLC 1Tb等其他规格走势平稳。

值得注意的是，TLC 512Gb价格过去一年累计涨幅接近600%，显著超过多数其他产品的400%以上涨幅，当前回调本质上是前期大幅跑赢后的正常修正。

韩国存储厂商在近期业绩电话会议上未能就具体回报方案作出明确表态，令部分投资者感到失望。

高盛注意到，8月3日，日本存储厂商铠侠宣布股东回报计划后股价单日上涨6%，同日三星和海力士股价均下跌9%，高盛认为两者的分化至少部分源于股东回报预期的落差。

尽管如此，高盛指出，三星和海力士均在业绩会上明确表态，正积极审议各类股东回报方案。

三星现行三年期股东回报政策今年到期，其承诺目标为将三年自由现金流的50%返还股东。

高盛认为，当前彭博一致预期的每股派息8,638韩元存在上调空间，并将自身预测更新为9,500韩元。SK海力士的三年期政策覆盖2025至2027年，高盛同样预计实际派息将超出市场一致预期。

除增派股息外，高盛指出，回购公告将受到市场的强烈欢迎，尤其鉴于股价近期大幅下挫。对于海力士而言，由于ADR上市导致股份摊薄，回购并注销股份可能是对冲稀释效应的有效手段之一。

SK海力士于7月10日完成美国ADR上市，此后ADR持续较国内股价溢价交易，平均溢价约26%，当前溢价约30%。

与此同时，海力士国内股的12个月远期市盈率仍较美光低约41%，较海力士ADR低约30%。

高盛将上述折溢价差异归因于两点：

• 一是ADR与国内股之间的转换存在程序限制，导致投资者群体分化；
• 二是ADR发行量极为有限，仅占总股本的约2.4%。

海力士方面已表示，ADR可自由转换为国内股，但国内股转换为ADR受转换上限约束，且需经历耗时数周乃至更长的监管申报程序。

海力士会长崔泰源表示对增发ADR持开放态度。即便如此，参照台积电ADR长期保持溢价的先例，高盛认为只要双向转换机制未得到实质改善，海力士ADR相对国内股票的溢价将持续存在。

但从长远看，ADR上市为全球机构投资者提供了直接参与渠道，有助于海力士逐步缩小与国际同行之间的历史性估值折价。

SK海力士2026年第二季度实现营收79.3万亿韩元，营业利润60.5万亿韩元。营业利润与高盛预测的59.1万亿韩元基本吻合，但较彭博市场一致预期的65万亿韩元低约7%。

高盛认为，业绩低于市场一致预期的主因是DRAM均价表现不及预期，实际环比增长约29%，低于高盛此前预测的39%。其中，普通DRAM均价已开始反映此前与客户锁定的合约价格，HBM均价则因向HBM4的产品组合切换进展有限而低于预期。

展望三季度，高盛预计DRAM出货量将环比增长约10%，均价将环比增长约19%，主要受益于HBM4量产爬坡及1c nm DRAM扩产带来的组合改善，对应营业利润预测约为77万亿韩元，与市场一致预期大体吻合。

高盛还指出，相较于部分已锁定含价格上限合约的同行，海力士在普通DRAM价格弹性方面的暴露更大，若价格表现超预期，公司的上行空间或更为显著。

随着长鑫存储完成IPO，投资者对中国存储厂商冲击全球供需格局的担忧升温。

高盛认为，长鑫存储的扩张将以满足国内需求为主，对全球供需紧张格局的实质性冲击有限。

从技术差距来看，高盛援引TrendForce数据指出，长鑫存储目前主流制程相当于1z节点，而三星和海力士正处于1a/1b向1c节点的过渡阶段。

从产品结构来看，长鑫存储约70%的移动DRAM出货量为LPDDR4(X)，而三星和海力士的移动DRAM中LPDDR5(X)占比已达75%至85%，产品定位明显错位。

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财报显示，公司二季度营收同比增长38%至30.4亿美元，首次突破单季30亿美元关口，调整后每股收益1.02美元，均显著超出华尔街预期。更受市场关注的是，Arista将2026财年收入指引上调至约126亿美元，较此前预期高出11亿美元，对应约40%的同比增速。

电话会上，管理层传递出几个关键信号：需求端没有疑问，真正制约收入兑现的是供应链；全年新增11亿美元指引并非单靠AI后端网络，前端数据中心、园区网络和路由业务均有贡献；供应链紧张可能持续至2028年，公司正通过多年采购承诺和扩大制造产能来提升交付确定性。

首席执行官Jayshree Ullal在声明中表示：“客户将网络视为从客户端到园区、再到数据中心和AI中心的基础设施中枢神经系统。”消息公布后，Arista股价盘后一度飙升12%至213美元，今年以来累计涨幅扩大至逾45%，市值有望突破2500亿美元。

单季营收首破30亿美元，盈利能力同步改善

Arista是云计算和数据中心高端网络设备（交换机）的行业领导者，也是思科的主要竞争对手。二季度其营收30.4亿美元，同比增长37.7%，高于此前28亿美元的指引中值，也超过华尔街预期的28.3亿美元。这一数字具有标志性意义——2021年全年营收约为29亿美元，如今一个季度已超过当年全年规模。

盈利端同样稳健。二季度非GAAP毛利率为63.4%，低于去年同期的65.6%，但较上一季度的62.4%有所回升；调整后经营利润率达49.9%，高于一季度的47.8%和去年同期的48.8%；净利润13亿美元，净利率42.9%；摊薄每股收益1.02美元，同比增长39.7%，高于分析师预期的89美分。

三季度指引同样强劲：营收约33亿美元，非GAAP毛利率约63%，经营利润率48%至49%，摊薄每股收益1.06至1.08美元，均超出分析师此前预期的营收29.5亿美元和每股收益92美分。

全年指引上调11亿美元，增长来源比市场预期更宽

电话会上，Evercore分析师Amit Daryanani直接点出了核心命题：AI网络正在多个维度同时变得更复杂，不只是集群规模更大，还要连接园区和多个数据中心。管理层的回应印证了这一判断，并给出了更宽的增长路径。

Arista将2026财年收入指引上调至约126亿美元，较5月给出的115亿美元预期再高11亿美元，也比此前分析师日目标105亿美元高出21亿美元。

电话会上，管理层指出，这11亿美元的新增指引并未被简单归因于AI订单爆发：AI fabric全年目标至少35亿美元，园区网络目标至少12.5亿美元，前端数据中心、企业客户和路由邻近市场也将贡献增量。

管理层明确表示，前端数据中心业务不会"走平"，企业业务仍在扩张，路由业务覆盖边缘路由、跨数据中心互联（DCI）及scale across场景，市场空间正在被重新打开。这意味着Arista呈现的是一个"所有产品线都能出货就都能增长"的模型，而非单点爆发逻辑。

AI网络分三个战场，Arista押注scale out与scale across

电话会上，管理层将AI fabric明确拆分为三类：scale up、scale out和scale across。

scale up主要发生在机架内部或近距离互联，在英伟达完整垂直方案中NVLink占据主导，Arista参与空间有限。真正适合Arista发挥的是后两类：scale out连接大规模AI集群，scale across则连接不同园区、不同数据中心和不同区域之间的AI基础设施。

管理层指出，scale across的战略重要性正在上升，原因在于算力、物理空间和电力均面临稀缺约束，客户难以将全部计算资源永久集中于单一地点。Arista的7800平台被定位为分布式scale across应用的核心spine，强调流量隔离、上下文路由和安全能力。

电话会还给出了市场空间量级：scale across交换和路由的潜在市场规模（TAM）到2030年约为150亿至200亿美元，2026年这一市场规模约30亿至40亿美元，Arista今年预计达到约12亿美元。管理层表示，这一业务仍处于早期阶段，但增速曲线陡峭。

技术差异化聚焦XPU利用率，而非单纯带宽竞争

电话会上，管理层重点阐述了三项技术能力，以回应外界对以太网方案竞争力的质疑。

SSU（Smart System Upgrade）旨在实现交换机软件升级期间尽量不中断业务。AI训练和推理集群中XPU资源成本极高，网络设备重启带来的停机直接影响算力利用率，SSU的核心价值在于解决安全升级与算力连续运行之间的冲突。

MRC（Multipath Reliable Connection）解决传统AI网络中单条流量只能走同一路径的问题，允许单个流量在fabric中分散至多条路径并由接收端重组，目标是减少路径冲突带来的性能损失。

SRv6负责路径控制，通过给数据包打上segment ID指定传输路径，并结合实时拥塞信号将流量从热点链路移开。管理层强调，Arista的优势不在于单台交换机，而在于EOS统一操作系统从scale out fabric延伸至长距离scale across路由的一致性。

硬件方面，7060XE7被列为新一代AI网络产品，具备100Tb容量和1.6Tb吞吐，并引入液冷选项。1.6T相关产品下半年进入试验阶段，客户数量预计为个位数但规模较大，量产仍规划于2027年。

供应链是核心硬约束，紧张局面或延续至2028年

电话会上，首席运营官Todd Nightingale明确将供应链定性为当前增长的主要瓶颈，并表示公司过去六个月持续投入以提升交付确定性。

多年采购承诺从一年前的36亿美元增加至二季度末约97亿美元，较一季度末的89亿美元进一步上升，主要对应新产品和AI部署相关芯片采购。内存方面，2026年供应已锁定，DDR4、DDR5和NAND的可见度延伸至2027年；PCB和光模块可在12个月窗口内建设产能；液冷供应链已建立，涵盖冷板、快接头和管路供应商。

制造和分销能力同步扩张：目前有三家合同制造商、三处分销设施，分布于美国、亚洲和墨西哥。Nightingale表示，"我们在制造和分销方面的产能已经提升，并谈判了更好的零部件交付条款。"

管理层同时坦承，行业层面的零部件紧张和成本上升仍在持续，并将这一周期的持续时间预判延伸至2028年。二季度末库存为25亿美元，高于一季度的24亿美元，库存周转率维持在1.7；递延收入约69亿美元，高于上一季度的62亿美元，其中产品递延收入环比增加约6亿美元，反映出新产品爬坡和客户验收节奏带来的时间差。

成本压力仍在，利润率底部已过

毛利率环比改善部分来自关税退款，电话会上管理层表示该项约贡献20至30个基点，其余更多来自客户组合改善。价格上调的影响尚未明显体现于当期结果，真正落入财务数字可能要到年底或2026年。

全年非GAAP毛利率指引维持在62%至64%区间，已包含客户组合变化、内存及硅片成本上升等因素；经营利润率目标则从此前区间上调至48%至49%，显示公司在AI硬件投入扩大、液冷和高radix交换机研发开支增加的同时，费用管控仍具韧性。

二季度运营费用结构显示，研发费用2.781亿美元，占营收9.2%；销售及营销费用1.098亿美元，占营收3.6%；G&A费用2310万美元，占营收0.8%。整体费用率维持低位，构成Arista商业模式中较为稳定的利润支撑。

客户结构以微软和Meta为锚，新增大客户存在弹性

电话会上，管理层确认微软和Meta仍是核心大客户，对两家客户的承诺没有变化。与此同时，管理层保留了对新增10%以上客户的弹性表述：2026年可能出现一个、也可能出现两个贡献超过10%营收的客户。

管理层指出，客户需求本身不存在疑问，出货结构取决于供应链、产品优先级和具体项目节奏。AI后端、前端数据中心、园区和路由之间，谁获得更多供给，谁就贡献更多收入。

对Arista而言，2026年的核心命题已从"证明AI网络有没有需求"转变为"在供给紧张的行业周期里稳定交付复杂产品"。单季30亿美元营收已说明需求强度，全年126亿美元指引则将压力转移至执行端。

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DeepSeek在今年4月开启了首轮融资，并在6月完成交割，该轮融资金额500亿元，估值超过3500亿元，成为中国AI大模型史上首轮融资规模最大的公司。

多位投资人提到，DeepSeek第二轮融资至少在7月中旬就已开启，但在7月底突然暂停，当时一些谈判候补名单上的投资人被告知签署融资协议的计划暂缓。

据媒体7月26日报道，DeepSeek暂停第二轮融资，其中一个原因是DeepSeek创始人梁文锋对网上广泛流传的言论感到不满，这些消息主要围绕疑似泄露的“面向投资者的会议实录”。

《财经》就上述市场信息向DeepSeek求证，截至发稿前未得到回应。

前述交易人士告诉《财经》，DeepSeek和正在谈判桌上的投资人们希望这次融资在重启后能低调进行。目前，一些此前积极接触的投资机构表示，他们还没有接到DeepSeek重启融资的消息，通道仍处在暂缓状态。

据多名交易人士了解，在第二轮融资的谈判名单上，既有在首轮融资中“落选”的候补机构，也有首轮就入局的VC（风险投资）和产业资本在考虑增资。DeepSeek首轮融资的投资方分别是：国家人工智能产业投资基金、腾讯、宁德时代和溥泉资本、网易、京东、砺思资本、IDG资本、正心谷投资、拾象资本。

自开放融资，DeepSeek的份额供不应求。一名参与交易的投资人士向《财经》称，首轮围绕DeepSeek表达投资意向的资金规模超过1000亿元，最后融了500亿元，意味着至少还有500亿元资金持有入局意向。这些资金方在第二轮开放后继续抢占新的份额。

第二轮融资投前估值5000亿元，较首轮提升约43%。若本轮融资顺利，DeepSeek将在两轮融资中募到超1000亿元的资金。

DeepSeek的融资规模远超其竞争对手，包括最近融资热度高涨的月之暗面，这些AI大模型明星公司在今年融资步伐明显加快。

月之暗面在7月底完成了估值约315亿美元（折合人民币约2100亿元）的F轮融资，并在该轮结束后以500亿美元的估值立刻开启新一轮Pre-IPO轮融资。另据知情人士称，月之暗面本轮Pre-IPO轮融资将在8月完成，预计于今年内递表上市。

和融资动态同样牵动市场情绪的，是这些明星公司的模型发布。模型能力和模型效率直接关系着一级市场对模型公司的定价。在模型迭代速度以月计算、榜单座次以周更迭的当下，投资人都希望能在不确定中锚定最先抵达AGI（通用人工智能）的那艘船，并寻求船票。一名交易人士认为，“对大模型的定价本质上是一种期权，而非基于现金流的财务模型。”

据《财经》此前报道，月之暗面6月开启的F轮融资最初热度平平，很多拿到额度的渠道“兜售好几天都没人要”，当时市场上甚至流出不少180亿美元估值的老股交易。但在新一代旗舰模型Kimi K3发布并获得全球声量后，其份额突然变得抢手，一些出售老股的卖家甚至坐地起价。

一名接近DeepSeek的投资人在7月下旬告诉《财经》，近期DeepSeek训练新模型的压力并不小。原定在7月中旬发布的DeepSeek-V4正式版，直到7月31日才在官方API文档最新日志上线公测，不过亮相的仅有V4-Flash，V4-Pro正式版仍未发布，具体公测时间尚未公布。

据官方文档，DeepSeek-V4-Flash没有在模型架构和参数大小上做出调整，而是在原有基础上强化了后训练，使其Agent（智能体）能力大幅增强，多项基准测试远超4月发布的V4-Flash预览版。

据独立第三方AI模型评测平台Artificial Analysis最新发布的Intelligence Index（智能指数），DeepSeek-V4-Flash正式版的智能水平达到50分，在国内仅次于智谱GLM-5.2的51分，高于同类模型的平均水平。DeepSeek延续了模型“低成本高性价比”的路线，V4-Flash输出每百万Token（词元）的价格为0.28美元，低于智谱GLM-5.2输出每百万Token 4.29美元的定价。

在推理算力需求上涨、成本不断推高的情况下，不少大模型公司都在追求极致的推理效率，在国内走高性价比路线的还包括腾讯混元。近期，美国AI模型公司OpenAI也宣布下调GPT-5.6系列模型的API调用价格，其中入门级模型Luna降价80%。在DeepSeek-V4-Flash正式版发布前，追求相同模型能力下，GPT-5.6的性价比甚至高于DeepSeek。不过这个性价比优势很快被抹平。

在面向全球开发者的AI模型聚合平台OpenRouter最新榜单上，DeepSeek-V4-Flash正式版本周Token消耗量以7.1万亿排名榜单首位。

本文来源：《财经》

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标普500指数周二收于历史新高，为今年第25个创纪录收盘日，也是自6月2日以来的首次。与此同时，道琼斯工业平均指数与小盘股罗素2000指数同步创出历史新高，追踪全球股票的iShares MSCI ACWI ETF亦同步刷新纪录。纳斯达克指数单日飙升3.5%，为2025年5月以来最大单日涨幅，距上周低点已累计反弹近10%。

此轮上涨的直接催化剂来自多个方向：美国财政部长贝森特Scott Bessent在CNBC表示伊朗协议可能"今明两天"落地，推动油价大跌约6%，通胀预期随之回落，国债收益率下行3至5个基点，为股市提供了有力支撑。

与此同时，Mag 7在四天内累计上涨近10%，亚马逊市值重返3万亿美元，英伟达市值重夺5万亿美元，科技板块的全面修复成为指数突破的核心驱动力。

42天等待：最长间隔后的历史新高

据道琼斯市场数据，标普500指数本次距上一个历史收盘高点已间隔42个交易日，是自今年4月16日结束的53天间隔以来最长的一次空窗期。而4月16日那次突破，正是该指数完成了有记录以来最快V形反弹之后的节点。

在此期间，市场表面上的最大回撤并不算严重——6月9日盘中低点距历史高点仅下跌4.9%。然而，这一数字掩盖了市场内部的真实痛苦：

半导体、电力及工业股等AI产业链受益板块遭到重创，个股之间的相关性降至多年低位，大量个股走势与大盘背道而驰，内部分化极为剧烈。

Roundhill Magnificent Seven ETF在最近两个交易日的表现超越标普500指数约5个百分点，创下该ETF有史以来最大两日超额收益。大盘科技股的持续疲软，此前一直是压制标普500和纳斯达克指数的核心因素。

"Leopold清仓"成为市场底部信号

市场转折的关键节点，与一笔强制性大宗交易密切相关。

由20多岁AI领域新星Leopold Aschenbrenner掌舵的对冲基金Situational Awareness，上月底因追加保证金压力，被迫将大部分公开市场股票仓位以大宗交易方式出售给Ken Griffin旗下的Citadel。

此后，市场多项技术与情绪指标相继出现积极信号。纳斯达克指数自"Leopold低点"以来已累计反弹近10%，市场仅用五个交易日便从一个月低点反弹至历史新高。

一位资深股票波动率交易员对此评论称：

"他们用了四天时间，从'赶紧跑'变成了'全面追涨'……这不可持续。"

Founders 100 ETF投资组合经理Michael Monaghan表示：

"正如人们所说，牛市是在忧虑中攀升的，过去几周我们确实忧虑重重。但Situational Awareness的强制抛售似乎为市场打下了底部，我认为我们正在看到所有数据点都在向好的方向汇聚。"

技术面突破与板块联动共振

技术层面，标普500指数周二强势突破了被称为"旗形"或"楔形"的技术形态，这通常被视为看涨信号。LPL Financial首席技术策略师Adam Turnquist表示：

"我们突破了7600点——这才是最重要的，那是区间的上沿。"

纳斯达克指数同步收复50日均线，动量因子从上周低点反弹逾22%，AI相关主题——包括光学、AI基础设施、半导体、数据中心及存储——全线领涨。

值得注意的是，此前困扰市场的板块分化格局也出现明显改善：科技巨头、软件股与半导体股周二同步上涨，打破了此前两者轮番主导、相互背离的局面。

据ZeroHedge援引高盛交易员Peter Callahan的分析，此轮大涨背后有四大支撑：

仓位更为干净（此前大规模去杠杆已完成）、技术面改善（动量因子反弹及杠杆ETF敞口收缩）、估值趋于合理（纳斯达克100前瞻市盈率较五年均值折价约10%）、以及基本面能见度提升（上周财报季后资本回报率预期改善）。

空头回补与FOMO情绪主导行情

此轮反弹的结构特征同样值得关注。据ZeroHedge援引高盛数据，本轮为过去四天最大规模的空头回补行情，自感恩节以来规模最大，市场呈现出典型的"现货涨、波动率也涨"（Spot Up，Vol Up）动态。

此外，0DTE期权交易者大量买入跨式和宽跨式组合，押注波动率进一步上升。

高盛流动性策略师Lee Coppersmith指出，本周市场对短期指数看涨期权的需求极为旺盛，主要集中在标普500和纳斯达克，此前经历了7月的大规模去风险操作后，昨日标普500一个月期25delta看跌/看涨期权偏斜的单日降幅，为2024年11月6日（特朗普赢得大选次日）以来最大。

尽管市场情绪高涨，高盛交易台也注意到，周二整体成交量较5日均值下降7%，活跃度仅为4分（满分10分），显示此轮上涨并非全面放量突破，追涨的可持续性仍存疑问。

与此同时，油价虽因伊朗协议预期大幅下跌，但卡塔尔方面提醒，目前尚无正式协议。CIBC Private Wealth Group高级能源交易员Rebecca Babin指出，"这是一个始终根据流量恢复前景而非实现所需细节来重新定价风险的市场"，并警告上行动能缺乏持续性，而下行往往更为迅猛。

分析认为，对于坚守仓位的投资者而言，这一轮反弹无疑是对耐心的奖励。但市场能否在FOMO情绪消退后维持高位，仍将取决于贸易谈判进展、油价走势以及AI投资回报预期能否持续兑现。

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华尔街见闻提及，美东时间8月4日，SpaceX公布上市后首份财报，第二季度总营收同比增长92%至约78亿美元，较分析师预期高10%以上。

调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）同比增长约192%至35亿美元，较市场预期高75%。每股收益（EPS）为-0.09美元，远低于0.23美元至0.26美元的市场预期亏损范围。

业绩电话会上，SpaceX高管并未提供太多具体的财务指引，但他们预测，到今年年底，公司的年度经常性收入将至少达到1000亿美元。CEO马斯克将实现1万亿美元收入的目标时间提前了一年。

马斯克称，SpaceX现在的目标是2030年实现万亿美元营收，而不是此前的目标时间2031年。他还说，并非毫无可能2029年实现1万亿美元营收。

电话会上，SpaceX暗示，今年的资本支出仍将保持高位。公司CFO Bret Johnsen 表示，未来两个季度的资本支出水平可能与第二季度相当。

在芯片与供应商方面，马斯克明确表示，SpaceX在芯片供应上独家采用英伟达GPU，未来公司将完全基于英伟达的系统构建其AI服务。SpaceX预计，明年将拿到英伟达GPU供应总量中“相当大的份额”。

SpaceX预计，到今年底，将拥有算力超过2吉瓦（GW），到2027年底、即明年底，算力规模可能在5-10GW之间。

航天业务方面，马斯克称，SpaceX将在下一次星舰飞行中把首批V3版星链卫星送入轨道。星链V3卫星的性能预计将是上一代V2的10倍，SpaceX预计发射的V3卫星数量也将是V210倍。星链在十年内为全球大部分地区提供互联网服务“并非不可能”。

AI大模型方面，马斯克透露，7月发布Grok 4.5后，token消耗量增长两倍。Grok 4.6预计下周推出，Grok 4.7将在三四周后发布，Grok 5计划于今年内推出。SpaceX的高管还提到，7月发布Grok 4.5后，Token 消耗量增长了三倍。

并购方面，马斯克确认，SpaceX对AI编程工具Cursor的收购交易很快就会完成。他和其他SpaceX高管并未在电话会上透露SpaceX与特斯拉并购的可能性。

直面硬刚电信三巨头：“抢走大量客户”

在本次财报季中，市场最瞩目的增量信息来自于SpaceX对传统电信运营商的直接宣战。

通过“星链”不仅提供卫星宽带，SpaceX正在加速推进名为Starlink Mobile的移动通信服务，计划明年开始发射采用EchoStar 65MHz频谱的V2移动卫星，并构建地面网络。

SpaceX总裁兼首席运营官Gwynne Shotwell在谈及这一业务的想象空间时，直指美国传统电信巨头：

美国的三大运营商，AT&T、Verizon和T-Mobile，大约是一个每年6000亿美元的市场。我预计我们能够抢走他们大量的客户，因为我认为我们的服务会更好。

针对市场对构建“第四大运营商”可能需要上千亿美元地面基站资本开支的疑虑，SpaceX给出了有别于传统基站的破局方案。Shotwell先是表示：

我们确实打算建设地面部分。这样你不仅能拥有卫星本身的能力，还能拥有实现真正移动服务所需的硬件和系统建设。

马斯克进一步补充了极具成本效率的铺设路径：

我们不需要部署那些非常昂贵且难以选址的大型蜂窝基站，我们相当有信心可以部署大量的小型基站——本质上就是在提供宽带频段连接的星链天线接收器上附加移动基站功能。这些天线位于房屋和企业的屋顶上，视野清晰，能直接为地面的手机提供连接。事实上，我们认为提供的带宽可能比目前的蜂窝网络提供商更好。

在传统宽带业务方面，星链在第二季度创下了迄今为止最好的单季获客纪录，新增了170万用户，且每用户平均收入（ARPU）稳定在66美元。

随着运力提升，下一代V3星链卫星的带宽能力将是V2的十倍，将为星链带来至少十倍的收入增长潜力。

作为承载商业模式的底层运力，星舰（Starship）在近期的测试中取得了突破性进展。

在被问及星舰实现完全复用的最大障碍时，马斯克给出了极度乐观的确认：

我不想乌鸦嘴，但我们认为热防护（Heat shield）问题在这一点上已经解决了……这也是为什么我们将在本月底的下一次飞行中，尝试用发射塔台来捕获飞船。

他同时表示，星舰第14次飞行将首次将V3版星链卫星送入运营轨道，并计划在下次飞行中尝试同时回收一级助推器和飞船。

他预计约一年后，星舰的飞行频次将达到每天至少一次，甚至更多。

在月球任务时间表方面，总裁兼首席运营官Gwynne Shotwell介绍，Artemis III载人登月任务定于明年执行，届时将与猎户座飞船对接，随后计划于2028年实现载人登月。

从长期愿景来看，马斯克以运载能力做类比，阐述了星舰的量级意义，目前猎鹰系列火箭每年向轨道输送约2500吨物资，占全球运载量的80%至90%。而星舰的目标是将这一数字提升至每年逾百万吨，乃至最终达到1000万吨。

SpaceX Q2业绩电话会全文（AI辅助翻译）：

主持人（运营商）：

下午好，欢迎各位出席SpaceX 2026年第二季度财报电话会议。我是投资者关系负责人安德里娅·威廉姆斯（Andrea Williams）。今天与我一同出席的还有伊隆（Elon）、格温妮（Gwynne）和布雷特（Bret），我们目前在德克萨斯州巴斯特罗普的工厂与大家通话。

第二季度财务业绩已于今天中部时间下午3点后正式对外公布，所有相关材料均已发布至我们的投资者关系网站 ir.spacex.com。本次网络会议将在准备好的发言结束后进入问答环节，我们将首先接受股票分析师的现场提问，随后回答来自投资者的问题——这些问题已通过我们专属的财报问答平台提前收集。感谢各位提前提交问题。

在本次网络会议中，我们将讨论公司业务展望并作出前瞻性陈述。这些陈述基于我们截至今日的预测与预期，实际事件或结果可能因多种风险和不确定因素而与之存在重大差异，包括我们向美国证券交易委员会（SEC）最新提交文件中所提及的风险因素，包括最终招股说明书和今日发布的10-Q季报表格。此外，本次电话会议中我们可能会提及某些非GAAP指标。相关补充披露信息（包括与可比GAAP指标的所有调节项）可在我们的新闻稿及向SEC提交的文件中查阅。

以下是2026年第二季度与上年同期相比的财务业绩：营收78亿美元，同比增长92%（上年同期为41亿美元）；季度净亏损5.41亿美元，同比改善4.67亿美元；调整后EBITDA为35亿美元，同比增长191%（上年同期为12亿美元）。

下面请伊隆·马斯克发表开场致辞。

伊隆·马斯克（Elon Musk），创始人兼首席执行官：

感谢各位。今年对SpaceX而言又是一个里程碑式的年份。我们在以下几个方向均取得了重大进展：一是推进"星舰"（Starship）完全快速可重复使用火箭的研发；二是通过快速可靠的星链（Starlink）互联网服务，在全球170个市场连接了更多用户；三是以业内领先的速度大规模构建AI算力基础设施，并持续提升AI模型能力，其中最值得关注的是上个月发布的Grok 4.5。下面我将逐一深入阐述。

星舰进展

过去90天内，我们完成了两次星舰V3版本的成功飞行。其中第13次飞行验证了实现轨道任务并返回星际基地所必需的核心能力；第14次飞行将是我们首次将V3版本的星链通信卫星送入运营轨道。

我们今年将尝试同时回收星舰的第一级助推器和第二级飞船，最快有望在下一次飞行中实现对飞船的塔架捕获。要向大多数人解释星舰真正的重大意义其实并不容易，我认为用入轨质量来描述也许是最直观的方式。

目前，我们通过猎鹰火箭每年向轨道运送约2,500吨的载荷，这一数字按常规标准已相当可观——世界其他国家加在一起大约运送300吨，也就是说我们承担了全球每年入轨质量的80%至90%。而星舰的目标是每年将超过100万吨、乃至最终达到1000万吨的载荷送入轨道。这种量级的差距，已经无法用普通图表来呈现——即便将竞争对手的数据放大到一个像素高度，也需要一张极大的图表才能容下星舰的柱状条。

值得一提的是，我们实际上鼓励竞争对手向我们学习。我们不设专利壁垒，不阻止任何人复制，甚至以相同的市场价格为竞争对手发射卫星星座。然而，复制星舰这样的系统难度极大。无论如何，从每年2,500吨到100万吨乃至1000万吨，这是一个极为深刻的跨越式变革，而这正是我们的计划，我相信我们能够实现它。

星链进展

星链V3卫星的能力约是V2卫星的10倍，而V2已经是非常强大的卫星。我们预计发射的V3卫星数量也将是V2的10倍左右，这意味着所提供的带宽将增加约100倍。即便每比特的货币化价值下降10倍，星链的营收仍将实现10倍的增长。我认为市场目前严重低估了星链的价值。

从长远来看，星链很有可能成为全球互联网流量的主要承载者——至少在允许我们运营的国家和地区如此，而这已覆盖绝大多数国家。这并非遥远未来的设想，而是十年以内的事。

随着AI、人形机器人、车辆机器人及大量机器人的普及，对带宽的需求将远超以往。一个人每天产生的信息输出平均不到每秒1比特（一天86,400秒），而计算机可以每秒持续输出数十亿比特。因此，AI与机器人技术的兴起将大幅推高带宽需求，而我认为星链是唯一真正能够满足这一需求的系统。

AI进展

在AI领域，我们正在快速推进。Grok 4.5是一次重大突破，Grok 4.6预计下周发布，Grok 4.7大约在三到四周后推出。我们预期AI研发的迭代节奏将持续大幅加快。

今年年底前发布的Grok 5，将纳入SpaceX有史以来积累的全部数据——这是一个历经四分之一世纪的海量数据集。我们认为，这将使Grok成为迄今为止最出色的工程AI。

在算力层面，我们正以业内最快的速度扩展算力规模，部署效率同样领先。我们预计今年年底算力容量将超过2吉瓦，明年底累计上线算力有望达到10吉瓦左右。

我们已决定今后全面采用英伟达（NVIDIA）平台，因为我们认为Rubin架构是目前最优秀的AI计算架构，我们也高度重视与英伟达在多个层面的紧密合作与伙伴关系。

此外，即将收购的Cursor团队将很快加入SpaceX大家庭。我们还将推出STARMIND AI卫星——本质上是一台经过优化的Rubin NVL72计算机，预计明年开始发射。我们认为NVL72 VR计算机的设计远优于传统的标准机架式方案，因此我们计划不仅将其部署在轨道上，也将其应用于地面——它将大幅简化常规NVL72机架的复杂度，同时降低成本、提升性能。既然要把它送上太空，为何不在地面上也一并部署？

总而言之，SpaceX团队正在攻克人类历史上最艰难的工程难题，而且我们正在成功。这支团队在许多层面上都是有史以来最聪明、最敬业的工程师群体。能与这样的团队并肩奋斗，我深感自豪。同时，也要感谢一路支持我们的投资者们。

格温妮·肖特韦尔（Gwynne Shotwell），总裁兼首席运营官：

感谢伊隆。我们在第二季度取得了卓越的成绩，今天我将重点介绍运营和商业层面的亮点，以及未来优先推进的各项举措。

航天业务

我们依然是全球领先的发射服务提供商。今年上半年共完成78次发射，向轨道运送质量1,041吨，主要用于自身的星链任务，同时也承接了众多优质客户任务。虽然发射能力是支撑我们互联互通业务的基础，但我们同样拥有强劲的商业发射订单和持续增长的美国政府任务需求，为该业务板块持续带来稳定收入。

我们目前正以猎鹰系列有史以来最高的发射频次运营，并处于星舰商业化运营的前夜。正如伊隆所说，V3星舰的前两次飞行已使我们在实现近期目标方面占据了良好位置——这些目标包括：实现入轨飞行、完成飞船和助推器的回收复用，以及部署V3星链宽带卫星。

星链业务

星链本季度表现突出，消费者、企业及政府业务均实现持续增长。第二季度，我们在全球净新增超过170万名星链消费者订阅用户，创历史单季最佳纪录，高于第一季度的140万。与此同时，每用户平均收入（ARPU）保持稳定，与第一季度持平，均为每月66美元。

截至第二季度末，星链服务已覆盖167个市场，此后我们持续开通新市场，近期还将有一些令人振奋的公告发布，甚至可能就在今天。截至6月30日，在轨运营的星链宽带及移动卫星总数已增至约10,200颗，其中9,600颗宽带卫星提供的总下行链路容量约为800太比特/秒。

在最近一次星舰发射任务中，我们对V3星链卫星进行了成功的速测试验，每颗卫星均通过了所有激光链路的连接测试。我们计划在即将到来的星舰任务中，将V3卫星正式部署入星链运营星座。V3卫星所能为星链星座带来的大幅容量提升，将使我们能够在服务越来越多的全球用户的同时，持续提供更优质的服务——当前服务质量已经相当出色，但未来还会更好。未来几年内，我们预计星链将承载全球互联网流量的重要份额，这一点伊隆也在发言中提到了。

企业与政府业务

我们在企业和政府市场同样看到了显著增长机会。我们认为，这些市场的收入潜力至少可以与消费者业务相当，并很可能超越后者。第二季度，我们与美国航空（American Airlines）签署了重大合作协议，并激活了与西南航空（Southwest）、维珍大西洋（Virgin Atlantic）、伊比利亚航空（Iberia）和爱尔兰航空（Aer Lingus）的服务合作。我们已成为主要航空公司首选的互联网服务提供商，客户反馈极为出色，但增长空间依然巨大。事实上，我们从一家航空公司客户那里得到反馈——令人惊讶的是，旅客居然会刻意选择中转航班而非直飞，只是为了乘坐接入星链服务的航班。这种现象在航空业过去从未出现过。

在政府业务方面，第二季度我们赢得超过60亿美元的美国合同，主要支持美国太空军的重要项目，为国家提供关键任务通信和感知能力。我们预计今年在该领域仍有更大的增长空间。

此外，第二季度我们还与多家国际运营商达成新的星链移动合作，包括软银（SoftBank）、日本电信电话株式会社NTT Docomo和新西兰Spark。近期优先事项是在星舰上发射移动V2卫星，为明年下半年接入EchoStar的65兆赫兹频谱做准备。该频谱转让已获美国联邦通信委员会（FCC）批准，将成为星链移动业务的基础性竞争优势。

AI业务

整个AI行业正加速涌向更高的算力需求。我们正快速扩展算力容量，既满足Grok持续扩展的自身需求，也服务于谷歌（Google）、Anthropic等领先企业。在自有Grok模型方面，企业客户对Grok 4.5推出后的反馈非常积极。7月发布后，Token消耗量迅速增至原来的三倍，使用率和货币化指标均呈现强劲势头。我们期待Cursor团队加入SpaceX，整合各自工程能力，并将受益于双方合并后的销售协同效应。

回顾来看，我们整体的业务势头非同寻常。工程团队正在扩展星舰和下一代卫星的规模，销售团队正在拓展星链、航空、移动出行和全球市场。与此同时，我们持续引入更多算力，并在更广泛的客户群中深化AI合作。在这个行业工作了24年，我对未来几个月充满了前所未有的期待，一切激动人心的事情正在同时发生。我们感觉一切仿佛又重新出发了。

下面请布雷特·约翰森（Bret Johnsen）发言。

布雷特·约翰森（Bret Johnsen），首席财务官：

感谢格温妮。第二季度，我们交出了亮眼的成绩单：各业务板块营收增速全面加快；净亏损同比收窄近半；调整后EBITDA增速明显快于营收；更重要的是，我们通过IPO和首次投资级债券发行，大幅夯实了资产负债表。全球发射领先地位、星链的经常性收入以及AI基础设施的快速增长，共同推动运营杠杆效应持续释放。以下我将逐一介绍各业务板块的财务情况。

航天板块

航天板块营收为9.62亿美元，环比增长55%，同比增长29%，增长主要来自更多大型客户发射任务及有利的客户结构。板块成本及费用同比增加3.89亿美元，我们持续加大对星舰项目的研发投入。

星舰旨在将载荷能力提升至猎鹰9号火箭的四倍，并将发射成本降低十倍，这将全面解锁我们所有业务板块的增长潜力。我们持续推进支撑每年数千次星舰发射所需的基础设施建设，包括加快猛禽发动机（Raptor）及运载火箭的生产、推进Gigabase建设，并在星际基地和卡纳维拉尔角39A及37号发射台的多个发射平台激活工作上取得重要进展。航天板块调整后EBITDA为亏损2.05亿美元，主要反映上述较高的研发投入。

互联互通板块

互联互通板块营收为43亿美元，环比增长32%，同比增长66%。增长由星链用户净新增数量创历史纪录，以及企业和政府收入大幅提升共同驱动。星链用户ARPU为66美元，与第一季度持平。

随着全球扩张持续推进，我们采取本地化市场策略，确保产品和服务切合当地需求。地域扩展可能在一定程度上拉低综合ARPU，但用户规模的持续增长将确保强劲的收入增势。企业和政府收入同比增长108%，是持续贡献强劲板块利润率的稳定来源。正如格温妮所提到的，我们在航空领域的渗透率仍不足10%，代表着巨大的增长空间。

互联互通板块成本及费用总计同比增加9.70亿美元，增幅约58%，主要源于支撑营收增长的各项支出，包括卫星星座规模扩大、V3下一代卫星研发投入增加以及营销费用提升。正如伊隆所指出的，V3卫星预计将提供比现有卫星高出10倍的宽带容量和数据密度，对于支撑持续用户增长和更高价值的服务层级至关重要。

互联互通板块运营利润同比增长79%至17亿美元，增速快于营收，带动运营利润率提升近三个百分点。板块调整后EBITDA同比增长64%至26亿美元。

AI板块

AI板块营收为26亿美元，环比增长213%，同比增长247%。增长主要来自新云服务协议的签署，以及Grok和X订阅收入的增长。广告收入环比增长7%，这得益于我们对广告平台技术的全面升级，引入了AI功能，并增强了面向所有客户类型的自助服务能力。

第二季度，我们签署了允许客户使用Colossus和Colossus 2数据中心算力资源的云服务协议，协议初步落地为本季度贡献了16亿美元的增量AI基础设施收入。

AI板块成本及费用同比增加16亿美元，主要反映研发投入的增加，尤其是随着算力部署加速所带来的基础设施支出增长。AI板块净运营亏损大幅收窄至13亿美元，并在本季度实现调整后EBITDA转正，达到11亿美元。新的托管协议带来的增量收入产生了较高的增量EBITDA利润率，我们有效将闲置算力转化为收益。

第二季度末，我们的额定算力达到1.4吉瓦，高于第一季度的1吉瓦及一年前的400兆瓦。我们预计今年底算力容量将超过2吉瓦。

资本支出与资产负债表

第二季度全公司资本支出约为184亿美元，其中约158亿美元用于AI算力基础设施，其余资金用于星舰和发射基础设施的持续建设、卫星生产以及全球地面站的扩展。此外，本季度我们在与待完成的EchoStar交易相关的频谱信贷协议下支付了8.56亿美元。

我们的资本配置优先级清晰且纪律严明，计划继续积极投入我们认为能产生最高长期回报的三大领域：星舰研发及量产规模化、下一代星链宽带及移动星座，以及AI算力基础设施。在这三大投资方向上，我们始终聚焦资本效率、投资回报率，并致力于维护强劲的投资级资产负债表。

第二季度，我们在资本市场取得了重大突破：完成首次公开募股（IPO），净募资约857亿美元；随后完成250亿美元的首次投资级优先票据发行，所得资金部分用于偿还200亿美元的过桥贷款。此次票据发行分五个批次，加权平均利率5.855%，平均到期期限11.7年。季度末现金、现金等价物及有价证券总计达1,000亿美元，合同积压订单达475亿美元。

业务展望

展望未来，三大业务板块需求均保持强劲，云服务业务尤为突出，且每签署一份新协议，经济效益都在持续改善。正如伊隆所提到的，算力市场的供需失衡格局将持续存在。目前，新增算力部署的投资回收期已不足一年。例如，进入第三季度的头几周，我们已就六个月期限的云服务（从今年10月起逐步放量）额外签署了67亿美元的合同。

综合Cursor的贡献，我们相信有望在今年12月实现年化收入运行率（ARR）达1,000亿美元的目标——这一预测基于今年12月的预期月度收入。

以上就是我的发言，下面将话筒交还给安德里娅。

问答环节

主持人： 感谢伊隆、格温妮和布雷特的精彩发言，以上为会议准备发言内容。接下来进入问答环节，首先接受股票分析师的提问，请运营商开始提问队列。

运营商： 我们的第一个问题来自高盛（Goldman Sachs）的埃里克·谢里丹（Eric Sheridan）。请提问。

提问者（分析师）： 感谢各位详尽的介绍。我想就互联互通板块提问。能否介绍一下该板块企业和政府合同的积压情况，以及这些积压订单转化为收入的节奏，对未来几年增长速度和节奏意味着什么？谢谢。

格温妮·肖特韦尔： 我们对企业业务非常乐观。我刚才提到，仅政府方面我们就获得了超过60亿美元的合同。这些合同可以视为分批落地的能力建设项目，其中一部分我们仍需参与竞标。但从根本上说，我们已有合同在手，可以满足多种应用场景的需求，包括近期已公布的合同以及后续还在推进中的项目。

企业客户收入具有极强的黏性——我们从未失去过任何一个企业客户，他们对星链目前的服务能力非常满意。布雷特提到，我们在航空领域的渗透率仍不足10%，这意味着未来仍有相当大的收入增长空间。

在海事领域，星链极大地扩展了可触达市场（TAM）。星链能够为那些此前因负担不起VSAT服务而几乎没有网络连接的船只提供覆盖。因此，我对企业业务非常看好，对政府业务更是充满信心，这两个市场表现出的客户黏性也令我们相当满意。

伊隆·马斯克： 我补充几点。要赢得大规模企业收入，首先必须展现出极高的可靠性和极高的在线率。早期的星链在线率确实不够高，许多企业客户——我认为是大多数——对星链的印象还停留在那个信号时好时坏的早期阶段。

因此，我们正在组建一支庞大的企业销售团队，走进大型企业和政府客户，向他们展示当前星链系统令人印象深刻的在线率和低延迟，让他们意识到完全可以将星链作为主力服务商，而不仅仅是备用方案。这需要我们主动出击，与客户面对面沟通，让他们了解星链系统今天的实际水平以及未来的发展方向。我预计企业收入将大幅超越消费者收入。

运营商： 下一个问题来自摩根士丹利（Morgan Stanley）的亚当·乔纳斯（Adam Jonas）。请提问。

提问者（分析师）： 伊隆，您刚才确认到2027年底额定算力将接近10吉瓦而非5吉瓦。在许可、芯片和冷却设备方面，您是否已有明确规划？另外还有一个问题想请教格温妮。

伊隆·马斯克： 我们实际上的目标远不止那个吉瓦数字——无论是电力供应、冷却系统还是电气设备，我们都在追求更大规模。我们的初步目标是到明年底在电力和冷却层面上线20吉瓦的容量。当然，我认为实际上不一定能完全达到20吉瓦，但我们希望通过一系列项目，累计到明年底达到20吉瓦。部分项目可能无法完全按时落地，但我预计在电力层面仍能达到接近15吉瓦——假设大约四分之一的项目出现延期。

我们的策略是让电力、冷却和电气设备的配置量远超GPU数量——相比GPU，基础设施的成本要低得多，从逻辑上这是合理的选择。SpaceX作为一家公司，在硬件方面有极强的能力，我认为除中国外，SpaceX和特斯拉（Tesla）可能是地球上最擅长做硬件的两家公司，甚至包括中国在内也可能如此。

我们将制造火箭和卫星积累的一小部分专业能力应用到地面数据中心的扩展上，收获了极为显著的成效。造火箭本就极其困难，而将哪怕一小部分这方面的知识和经验应用于数据中心建设，带来的提升也是巨大的。按照与英伟达的协议，我们明年将获得其相当大比例的GPU供应。

提问者（分析师）： 好的，谢谢伊隆。格温妮，接下来想问您一个问题。您曾被问到SpaceX投资故事中哪个方面最被市场低估，您的答案是机器人。能否展开说说？机器人如何融入SpaceX的市场空间？

格温妮·肖特韦尔： 我来梳理一下。我当时可能说的是：市场低估了我们未来对互联互通带宽的需求量。机器人，尤其是与AI结合的机器人——无论是自动驾驶汽车还是人形机器人——将极大地推高对互联互通带宽的需求。伊隆在此前的发言中也提到了这一点。

伊隆·马斯克： 卫星本质上也可以被视为机器人——它们是自主运行的，不需要维护。从更长远的视角来看，在月球上利用机器人规模化建立制造业基地——这听起来现在还像科幻小说，但这一天终会到来。这将使我们能够在月球上建造质量加速器。如果在月球上拥有质量加速器，并实现太阳能和散热器的就地生产，那么我们在理论上可以将经济规模扩展到地球经济的1,000倍乃至100万倍，以进入太空的智能规模来衡量。

我们将在月球上着陆大量货物，建设工厂，机器人将在其中发挥重要作用。随着我们逐步成长为一个跨星球文明，我们究竟需要多大的智能规模，完全取决于我们自己的意愿。

运营商： 下一个问题来自花旗集团（Citigroup）的约翰·戈丁（John Godyn）。请提问。

提问者（分析师）： 感谢提问机会。SpaceX一直以高效使用资本著称，但实现未来愿景所需的资本规模同样不容忽视，公司的推进速度也很快。请问各位能否进一步介绍各板块的资本支出展望，并就"购买"与"自建"哪种方式可能加速增长展开说明——移动战略是一个显然值得探讨的方向——以及对极度垂直整合所需资本需求的相关考量？谢谢。

布雷特·约翰森： 这是一个很好的问题。我们确实为历来的资本配置方式感到自豪，并将继续沿这条路走下去。就今年余下时间的资本支出而言，预计接下来两个季度的资本支出水平将与本季度大体相当。

从更长远的视角来看，不同性质的资本支出不能一概而论。目前，我们在AI算力领域的资本部署实现了不足一年的回收期，几乎可以将其视为流动成本，因为资金转化为收入的速度极快。这与我们在发射场等传统SpaceX资产上的投入不同——后者是将在未来数十年持续发挥价值的长期资产。我们始终在优化资本的投资回报率，这一原则不会改变。

伊隆·马斯克： 我补充一点：正如布雷特所说，我们预期今年12月实现年化收入运行率超过1,000亿美元。同样值得一提的是，我们内部预测中达到1万亿美元营收（注意是营收，不是ARR）的时间节点已从2031年提前至2030年，甚至有一定可能性提前至2029年。

运营商： 下一个问题来自美国银行（Bank of America）的罗纳德·爱普斯坦（Ronald Epstein）。请提问。

提问者（分析师）： 大家好。请问能否介绍一下星舰第13次飞行的收获？哪些超出预期，哪些有所不足？以及这次飞行在实现快速可复用性的进程中意味着什么，特别是关于隔热罩的情况？

伊隆·马斯克： 第13次飞行前我确实有些担心，毕竟"阿波罗13号"也出过问题，但这次飞行实际上进展极为顺利。隔热罩表现出非常强的鲁棒性。目前飞船仍漂浮在海面上，我们计划将其打捞回来进行详细分析。总体来看，各项指标都非常乐观。因此，待获得监管批准后，我们将在下一次飞行中尝试用发射塔回收飞船，此次飞行暂定于本月底进行。我们预计飞行频次将快速提升，一年后有望实现每天至少一次飞行，甚至更多。

运营商： 下一个问题来自摩根大通（JPMorgan）的道格·安穆斯（Doug Anmuth）。请提问。

提问者（分析师）： 感谢提问机会。伊隆，能否进一步介绍火箭和卫星方面的专业经验如何加速算力建设？另外，对于67亿美元的新增算力合同，请问您如何判断供需格局将如何持续演变，以及当前的高溢价定价是否可以维持？谢谢。

伊隆·马斯克： 人们常说"这不是火箭科学"来形容一件不那么困难的事，而火箭科学恰恰就是我们每天的日常工作。每一次飞行，火箭都"迫不及待"地想把自己炸成碎片，而工程工作的本质就是说服它不要这样做，把载荷安全送入轨道。事实上，部分竞争对手的火箭确实发生了爆炸——这并不意味着他们的团队不够聪明，恰恰相反，很多都是非常优秀的工程师，但即便如此，火箭还是爆炸了。

现在，如果你将使巨型火箭可靠地定期入轨所需工程能力的一小部分应用于数据中心建设，效果就好比纽约洋基队（New York Yankees）去打一场少年棒球联赛。相比制造可重复使用的大型火箭，地面数据中心实在是一个相对简单的问题。

星链卫星同样堪称近乎"外星级别"的技术——目前仍无任何同类产品能与我们的V2卫星相比，而V3卫星的能力又远超V2一个数量级以上。将这些技术能力的一小部分应用于地面数据中心，带来的成果令人印象深刻。

关于货币化水平，我对每瓦算力的收益预测是30至50美元区间，这只是粗略估计。随着AI技术进步，单位功耗产生的智能价值在快速提升，这意味着单位功耗的实用价值也在快速提升。目前AI模型规模越来越小，但能做的事情却越来越多，甚至有可能达到某一时刻，连H100芯片都能输出媲美人类工程师的AI能力。这并非不可能的结果。

想想12个月前的AI是什么水平？当时是Grok 4.5发布之前，而Grok 4.5本身就被视为行业里程碑，那已经是10个月前的事了。两年前的AI，则像是应该被放进博物馆展览的文物。按照目前的改进速度，到明年底，AI在数字领域的能力边界将难以预测。

再看逻辑芯片和存储芯片的生产增速：内存产量目前每年约增长20%，这对任何成熟大型行业来说都是惊人的增速；但问题是，需求是否也在以每年20%的速度增长？不，需求增速高达每年200%，甚至更高。供给增速远低于需求增速，按照基本经济学规律，价格只会上涨，而不会下降。

运营商： 下一个问题来自德意志银行（Deutsche Bank）的爱迪生·余（Edison Yu）。请提问。

提问者（分析师）： 晚上好，感谢提问机会。想回到年化收入运行率1,000亿美元的话题，能否拆解一下这个数字是如何构成的？另外，伊隆，您提到将营收目标提前了一年，能否分享一下是哪几点给了您这一额外信心？谢谢。

布雷特·约翰森： 关于拆解，三大业务板块均有贡献，但最大的驱动力来自AI云服务——我们已在7月初的几周内追加签署了新合同。此前与谷歌、Anthropic已公布的协议也将在今季末或10月起逐步放量。同时，自有模型业务势头强劲，Cursor即将加入也带来额外贡献。因此是三大板块共同驱动，其中云服务贡献最大。

伊隆·马斯克： 明确一点：今年12月实现年化收入运行率1,000亿美元并非悬而未决，即便我们按现有路径保守推进，也应当可以实现。实际数字可能更高。收入结构占比大致与IPO前披露的预测相似，只是提前了一年落地。

此外，格温妮和布雷特此前也提到，我们预期星链通信收入将随V3卫星的部署实现大幅跃升——V3卫星的能力超过V2十倍以上，发射数量也将是V2的约十倍，加上直连手机星座同步建设。目前有些人在对星链进行估值时仍参照V2时代的历史增长路径，但V3卫星的到来将带来质的飞跃。

运营商： 下一个问题来自瑞银（UBS）的约翰·霍杜利克（John Hodulik）。请提问。

提问者（分析师）： 感谢。两个问题：第一，伊隆，请跟进一下星链移动的话题——V2移动卫星预计何时开始发射？交易完成后对额外频谱的需求如何？您认为移动业务的市场机会有多大，能与宽带业务相比较吗？第二，关于算力：2027年算力有一轮较大规模的扩张，其中有多少会用于出租，多少会保留用于Grok训练？谢谢。

格温妮·肖特韦尔： 关于星链移动的问题，我来回答。我们将从明年开始发射下一代星链移动卫星——这是移动V2，不要与宽带V3混淆。目前运营的移动系统使用约5兆赫兹带宽，通过本地电信运营商提供服务。通过EchoStar频谱，我们将获得65兆赫兹带宽，这是一个巨大的提升。

同时，我们的卫星数量也将增加约10倍。两项因素叠加，下一代星链移动服务的能力将是现有水平的约100倍。目前的服务质量已经不错，可以通过Signal和WhatsApp进行语音和视频通话，而未来的提升将是翻天覆地的。

从市场规模来看，粗略估算，美国三大运营商AT&T、Verizon和T-Mobile加在一起年收入约6,000亿美元。我预期我们能够从中获取相当大的市场份额，因为我们的服务质量将更优——我们将消除信号盲区，并在自然灾害期间保持更强的鲁棒性（太空环境出人意料地非常稳定）。移动V2卫星发射明年启动，服务上线预计在明年底。

伊隆·马斯克： 就Grok训练对算力的占用比例而言，我们预计随时间推移，用于Grok训练的算力占比将逐步下降，更多算力将用于推理服务或租赁给其他方（无论是训练还是推理）。大致而言，Grok训练大约会占用我们10%的算力，供参考。

运营商： 下一个问题来自Evercore ISI的科特贡·马拉尔（Kutgun Maral）。请提问。

提问者（分析师）： 下午好，感谢提问机会。我想跟进星链移动，特别是您在美国市场的战略布局。成为真正意义上的第四家美国运营商，意味着在拍卖频谱和绿地基础设施上累计投入超过1,000亿美元。请问您如何权衡自建方案与合作或收购路径？您内部的基准方案是什么，或者说这一切现在还为时尚早？谢谢。

格温妮·肖特韦尔： 从EchoStar收购的频谱包含地面分量，我们明确打算建设相应的地面网络，届时用户获得的不仅是卫星容量，还有完整的地面基础设施——一套真正意义上的完整移动服务。关于具体资本支出，我暂时不做披露，但我可以给一点提示：我们可以将小型基站叠加在星链宽带天线的支架上，形成遍布全国的小基站网络，并按需灵活部署。这样一来，我们不必在系统上线之前就一次性投入数百亿美元购买低频段频谱。我们有很多新颖的建设思路，整体而言将非常资本高效。

伊隆·马斯克： 这一点值得多说几句：我们有相当大的把握，可以在全国各地部署大量小型站点——本质上就是同时提供移动频段连接的天线——安装在民宅和商业建筑的屋顶上。这些天线能清晰地向地面手机提供连接，我们认为所提供的连接质量和带宽甚至可能优于当前的蜂窝运营商，这是一个重要判断。

主持人： 感谢各位。在剩余时间里，我们来回答一些来自个人投资者的问题。我将逐一朗读。关于星舰"人类登陆系统（HLS）"进展，有很多投资者提问，请给大家更新一下。

伊隆·马斯克： 在让任何人乘坐星舰之前，我们需要先确保它对卫星任务极为可靠。我们预计通过快速提升发射频次，在明年底之前达到载人所需的安全水平。

格温妮·肖特韦尔： 在关键里程碑方面，轨道上的推进剂在轨转移是实现SpaceX内部目标和HLS计划的关键。明年将执行阿尔忒弥斯III号（Artemis III）任务，届时我们将与猎户座飞船（Orion）对接。此后，我们将进行直接飞往月球的无人货运任务，最终目标是在2028年实现载人登月。

主持人： 关于Cursor收购，有多个投资者问及交割后两家公司的产品路线图整合情况。

伊隆·马斯克： 这些内容我们会在财报电话会议之外另行公布，目前不希望在监管审批完成前抢先宣布。我们正在尽快推进交割，相信已经非常接近了，但在监管正式放行之前，需要谨慎行事。

主持人： 来自个人投资者的下一个问题：一旦开始发射宽带V3卫星，用户能多快感受到星链服务的改善？

伊隆·马斯克： 我们大约需要积累一定规模的V3卫星才能产生显著效果，大致门槛在1,000颗左右。按当前计划，明年第二季度前后有望达到这一数量级。

主持人： 最后一个问题：隔热罩目前是否仍是星舰最难攻克的难题？

伊隆·马斯克： 我不想说得太满，但我认为我们已经基本解决了隔热罩的问题。目前漂浮在海面上的飞船有待详细检查，但所有数据和目视检查均表明，隔热罩问题已得到解决——这也可以说是星舰面临的最大单项技术挑战。当然，我们还会持续优化隔热罩，但从技术层面而言，我们目前看不到实现完全快速可复用性的任何障碍。

主持人： 感谢各位。今天的电话会议到此结束，欢迎随时访问 ir.spacex.com 联系我们，我们下季度再会。

运营商： 本次电话会议至此结束，感谢各位参与，请断开连接。

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据英国《金融时报》8月4日报道，Wanblad表示，回头来看，行业对人工钻石竞争信号的反应"本应更为积极主动"。他坦言，钻石市场历史上每逢低谷往往迅速反弹，"当时普遍预期这次也会如此"，但现实证明这一判断有误。

英美资源上周公布数据显示，今年上半年毛坯钻石均价同比下跌32%至每克拉105美元，甚至低于疫情冲击下的2020年上半年水平，De Beers同期录得1.13亿美元现金亏损。

与此同时，英美资源表示De Beers出售进程正在"推进"，但尚未确定优先竞购方。据报道，两位知情人士透露，由前De Beers首席执行官Gareth Penny领衔的财团长期以来被视为领跑者，相关交易金额讨论约为10亿美元。

误判根源：将结构性冲击当作周期性波动

Wanblad的表态揭示了行业决策层在认知层面的根本性偏差。

他表示，天然钻石市场"确实"低估了人工合成钻石的影响。在行业内部，部分人士将消费者转向更廉价人工钻石的趋势归咎于营销失败，但这一解读显然未能触及问题核心。

人工合成钻石生产成本远低于天然钻石，零售价格也大幅低廉，吸引了越来越多消费者。零售商则从中受益——销售量增长，利润率也随之扩大。这意味着，渠道端并未受损，受损的是天然钻石的定价权与市场份额。

Wanblad坦言，"事后诸葛亮远比实时判断容易得多"，但这番话并未掩盖一个事实：行业在相当长时间内将这场结构性变革误读为可自我修复的周期性调整，从而错失了更早、更有力应对的窗口期。

供给端承压：矿山关闭潮已然到来

人工钻石的持续渗透正在重塑天然钻石的供给格局。

报道称，Wanblad透露，当前天然钻石供应量中约有五分之一将在未来约12个月内"退出市场"，且"不会有多少"矿山重新投产。这一表述意味着行业正在经历一轮实质性的供给收缩，而非主动调控。

De Beers上月宣布暂停其位于南非的Venetia矿山生产，这是近期一系列矿山关闭或暂停事件之一。与此同时，De Beers今年也关闭了旗下自营的人工钻石业务Lightbox——这一举措本身颇具象征意味：

公司曾试图以低价人工钻石产品线区隔市场、保护天然钻石品牌，但最终选择退出。

今年上半年毛坯钻石均价每克拉105美元，不仅同比大幅下滑，更跌破疫情期间低点，直观反映出供需两端同步承压的严峻现实。

De Beers持续失血，英美资源急于脱手

De Beers的财务状况持续恶化，已成为英美资源的重要拖累。

今年上半年，De Beers录得1.13亿美元现金亏损。过去三年间，英美资源已三度对De Beers进行减值处理。相比之下，受铜价上涨提振，英美资源整体基础盈利同期增长三分之一至40亿美元——钻石业务的拖累效应因此更加凸显。

英美资源此前表示，De Beers出售进程正在推进，但尚未选定优先竞购方。Wanblad拒绝透露目标售价，仅表示目前"与任何一方均不存在排他性安排"。

据报道，两位知情人士透露，由前De Beers首席执行官Gareth Penny领衔的财团长期被视为领跑者，双方就约10亿美元的交易金额进行了讨论。此外，据两位知情人士称，钻石企业Diacore Group执行主席Nir Livnat，以及Burgundy Diamond Mines非执行主席Michael O'Keeffe，分别领导另外两个参与竞购的财团。

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据彭博周二报道，做空数据分析机构S3 Partners创始人Bob Sloan在接受采访时明确表示，S3的数据未发现针对该基金重仓股的协同做空行为，也没有出现明显的“掠夺性交易”模式。

AI相关股票的急剧下跌令市场对该板块高估值的可持续性产生质疑，Situational Awareness随之承压，最终通过一笔大宗交易退出了大部分公开股票持仓，Ken Griffin旗下的Citadel购入了其中相当一部分头寸。

这一事件对市场的警示意义在于：在AI概念高度亢奋的行情中，极度集中的重仓押注叠加高杠杆，本身就构成了巨大的脆弱性，即便没有外部力量的主动打压，市场的正常波动也足以引发连锁清仓。

空头数据：没有“围猎”的证据

S3 Partners的数据显示，Situational Awareness前十大重仓股中，约有一半的空头兴趣持平甚至下降，并不支持外界关于空头协同打压的说法。

据彭博，Bob Sloan在采访中直言："说清楚一点，这些是超级集中、超级拥挤的仓位，同时还是超级杠杆化的。这简直是泡沫的教科书案例，他只是被卷进去了。"

从具体持仓来看，S3数据显示，今年迄今空头兴趣增幅最大的是T1 Energy Inc.和Iren Ltd.，分别上升了122%和98%；而Sandisk Corp.和Applied Digital Corp.的空头兴趣则分别下降了10%和7%。这种分化走势进一步表明，并不存在针对该基金整体持仓的定向做空攻势。

可转债套利：部分“做空”实为对冲

Bob Sloan还指出，该基金的部分重仓股——包括CoreWeave Inc.和Core Scientific Inc.——均有未偿可转债在外流通，这一特征天然吸引了部署可转债套利策略的对冲基金。这类策略的操作逻辑是买入债券、同时做空股票，本质上是对冲波动率，而非押注股价进一步下跌。

“这些名字里30%到40%的做空，实际上是在对冲、在做波动率交易，”Sloan表示，而非方向性的看跌押注。

S3数据印证了这一判断：CoreWeave和Core Scientific的空头兴趣在夏季前持续积累，但随着股价下跌，空头随即回撤。CoreWeave的空头头寸较6月峰值已削减三分之二，Core Scientific的空头则几乎完全回吐——这一模式与可转债套利对冲头寸随正股下跌而平仓的规律高度吻合。

高集中、高拥挤、高杠杆：溃败的真正根源

Situational Awareness由AI研究员Leopold Aschenbrenner创立，基金的核心逻辑建立在对AI相关股票的高度看多之上。然而，正是这种极度集中的持仓结构，在AI板块估值遭到质疑、股价出现急跌时，令基金几乎没有任何缓冲空间。

Bob Sloan的表述一针见血：超级集中、超级拥挤、超级杠杆，三重叠加之下，基金本身已成为市场波动的放大器。一旦行情逆转，被迫去杠杆的压力将远超任何外部空头的冲击。

该基金最终在24小时内完成了一场紧急自救，通过大宗交易退出大部分公开股票持仓，Citadel接手了其中相当比例的头寸。这场仓皇出局，与其说是被空头击溃，不如说是自身仓位结构在市场压力下的必然崩塌。

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华尔街见闻提及，8月4日，在SpaceX上市后首份季度业绩发布的投资者电话会议上，CEO马斯克宣布，公司已决定在AI算力建设上独家采用英伟达技术。

马斯克称，SpaceX认为英伟达的Vera Rubin架构"是目前最好的AI计算机"，并计划明年开始发射搭载英伟达Vera Rubin NVL72机架式系统的Starmind卫星，将AI算力延伸至近地轨道。

受此消息提振，英伟达盘后股价上涨超2%。

独家押注英伟达，Starmind卫星明年启动发射

马斯克在电话会议上明确表态，SpaceX未来所有AI数据中心建设将独家采用英伟达系统。他说：

我们与英伟达在多个层面建立了紧密的合作与伙伴关系。

马斯克表示：

展望未来，我们决定完全采用英伟达的芯片，因为我们相信Vera架构是目前最好的AI计算机。

两家公司于8月4日宣布，将联合开发Starmind AI1卫星的算力载荷，这是一颗专门在近地轨道执行AI计算任务的航天器，将搭载英伟达的Vera CPU和Rubin GPU。

马斯克表示，NVL72系统的设计理念比传统标准机架式设计更具优势，因此SpaceX计划同步在地面和轨道上部署该系统。

SpaceX的轨道算力愿景远不止于此。公司设想最终建立一个多达百万颗卫星的轨道网络，通过激光链路实现卫星间高速数据传输，构成一台分布式太空AI超级计算机。

此次合作也标志着SpaceX正式加入英伟达的太空计算生态，今年3月英伟达推出太空计算平台时，公布的六家发射合作伙伴中尚未包括SpaceX。

算力扩张提速，目标直指20吉瓦

在算力规模上，马斯克给出了更为激进的扩张目标。

他表示，SpaceX预计年底算力将超过2吉瓦，明年底将接近10吉瓦而非此前预期的5吉瓦。当摩根士丹利分析师Adam Jonas追问算力建设的推进节奏时，马斯克表示公司的实际目标已超出此前披露的范围。

他说：

我们希望通过一系列项目，在明年底电力和冷却层面的容量累计达到20吉瓦。

马斯克同时指出当前的资源投入重点将落在电力和冷却设备上，而非GPU本身。马斯克同时坦承部分项目可能无法完全按时落地，但预计到2027年底可实现约15吉瓦的在线算力规模。

“电力和冷却层面”的容量是支持算力的基础设施规模，并不完全等同于当时已经100%插满芯片并运行的“实际算力”，但这是算力落地的先决条件。

此外，轨道数据中心被视为替代地面大型数据中心的潜在方案之一。

与地面设施相比，太空部署无需占用大量土地，散热压力也相对较小，但将服务器送入轨道并完成组网连接，在工程复杂度上同样面临相当挑战。

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市场概述

美伊地缘缓和，风险溢价急剧消退，通胀预期大幅降温，叠加AI资本回报逻辑强化及科技巨头业绩支撑，全球风险资产集体上行。

美国三大股指全线收涨，道指涨1.71%，标普500指数涨1.79%，双双刷新历史新高，纳指涨2.59%。德法股指创历史新高。

美股科技与半导体板块领涨，费城半导体指数涨超7%。芯片股集体上涨，ARM涨17.36%，英特尔、闪迪涨超10%，SK海力士涨超8%。美股金融板块全线收涨。航空板块全线收涨。绩后，Palantir暴涨29%，SpaceX跌超6%，AMD跌超8%。

油价下跌降低美联储加息风险，美国10年期国债收益率跌5.08个基点，两年期美债收益率跌4.15个基点。

美元指数大致持稳，日元连涨多日之后高位企稳，日内走低0.38%。

现货黄金盘中一度拉升至4100美元上方，但未能站稳，尾盘收报约4070美元、涨幅约0.5%。现货白银涨2.35%，日内一度站上60美元。铂族贵金属涨超6%。

亚洲时段，创业板暴涨超5.6%，算力硬件全线反攻、光通信"满屏涨停"，医药股爆发、药明康德涨停，半导体强劲反弹。

要闻

中国

美国拟禁止进口中国新型数据中心设备，我使馆：敦促美停止抹黑中企并威胁制裁。

海外

国际油价走低！卡塔尔、美方接连释放外交信号，霍尔木兹海峡重开预期升温。伊朗称与阿曼谈霍尔木兹取得“积极进展”，被曝放弃“双向全控”、首次考虑允许欧洲排雷。

美联储票委Paulson：对利率路径持“开放态度”，重点关注核心通胀趋势。

美国6月JOLTS职位空缺超预期回落，裁员有限，招聘回升。

千亿干预“治标不治本”？日本10年期国债标售惨败，收益率飙升逼近2.90%警戒线。

SpaceX上市后首份财报营收增92%大超预期，星链独撑利润，AI亏损收窄但支出高于预期。电话会：或提前实现万亿收入目标，芯片锁定英伟达，发射V3卫星将比V2多一个数量级，盘后一度跌近9%。SpaceX：我们正与英伟达合作，设计卫星算力部署方案。谁是AI竞赛大赢家？黄仁勋点名马斯克：他有三大优势。

AMD盘后一度下跌8%！Q2营收、利润均超预期，Q3指引未满足激进投资者预期。电话会：“我们仍处于AI周期的早期”，预计2027年数据中心销售翻倍。

zHBM！三星公布全新3D内存路线图，力争在AI技术领域取得领先。

诺和诺德大跌，上调业绩指引，但核心药品Wegovy销售不及预期。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅1.79%，报7736.52点，突破6月2日所创收盘历史最高位。道指涨幅1.71%，报54085.88点，连续两个交易日创收盘历史新高。纳指涨幅2.59%，报26584.993点。欧洲STOXX 600指数收涨0.73%，报656.86点。

A股：上证指数收报3822.28点，涨0.33%。深证成指收报13885.71点，涨3.25%。创业板指收报3488.97点，涨5.64%。

债市：美国10年期国债收益率跌5.08个基点，报4.6248%。两年期美债收益率跌4.15个基点，报4.1959%。

商品：现货黄金涨0.57%，报4077.78美元/盎司。现货白银涨2.35%，报59.5423美元/盎司。WTI 9月原油期货收跌5.69%，报75.77美元/桶。布伦特9月原油期货收跌5.26%，报79.36美元/桶。

要闻详情

全球重磅

中国

美国拟禁止进口中国新型数据中心设备，我使馆：敦促美停止抹黑中企并威胁制裁。据中国新闻网，据报道援引知情人士，美国政府正起草禁令，拟禁止进口中国新型号的光收发模块，以保护支撑AI发展的关键基础设施。美国官员希望2026年内公布并实施禁令，但FCC仍可能修改或搁置。中国驻美大使馆敦促美方停止抹黑中国企业，并称对任何严重损害中方利益的行径，中国都将采取一切必要措施予以回应。

海外

国际油价走低！卡塔尔、美方接连释放外交信号，霍尔木兹海峡重开预期升温。卡塔尔表示，各方正推动中东局势降温，并已就潜在协议拟定措辞、传阅草案，但强调美伊协议尚未达成。随后，美国财长贝森特称最快可能于次日与伊朗就重新开放霍尔木兹海峡达成协议，国务卿鲁比奥也表示谈判已取得进展。市场对外交突破预期升温，国际油价跌幅扩大。

伊朗称与阿曼谈霍尔木兹取得“积极进展”，被曝放弃“双向全控”、首次考虑允许欧洲排雷。据报道，伊朗提出由伊方负责所有驶入霍尔木兹海峡船舶的航行管理，同时保留对驶离该海峡船舶的监督权和必要时的干预权；讨论允许英法、比利时、荷兰等拥有成熟反水雷能力的欧洲国家排雷，这些国家未直接参与对伊军事行动。伊朗称，与阿曼就该海峡谈判的重点是确保航行安全。

美联储票委Paulson：对利率路径持“开放态度”，重点关注核心通胀趋势。FOMC 2026票委、费城联储行长Anna Paulson表示，目前看到两种可能情景：若通胀数据持续改善、通胀预期保持稳定，现行利率水平或已足够"温和限制性"，可在合理时间内将通胀拉回2%目标；但若核心通胀持续顽固高企，则可能意味着当前政策限制力度不足，需要进一步收紧。

美国6月JOLTS职位空缺超预期回落，裁员有限，招聘回升。美国六月职位空缺从5月的754万降至736万，预期为745万。职位空缺的下降主要来自医疗保健、休闲及酒店业、批发贸易和商业服务行业的回落。裁员情况则变化不大，招聘有所增加，主要由医疗保健和建筑行业推动。

千亿干预“治标不治本”？日本10年期国债标售惨败，收益率飙升逼近2.90%警戒线。日本10年期国债拍卖遭遇近年最惨淡需求，拍卖成交价跌幅创本世纪以来第二高纪录，补仓价格暴跌至2.56，为2025年5月以来最低水平，暴露市场对日本央行政策立场的不满。分析认为，若日本央行仍不释放加息信号，不仅日债承压，全球债市也可能面临新一轮抛售压力。

SpaceX上市后首份财报营收增92%大超预期，星链独撑利润，AI亏损收窄但支出高于预期。二季度，SpaceX EBITDA利润同比增近两倍、较分析师预期高75%；连接业务收入同比增66%、运营利润增79%，星链用户翻倍；航天业务收入同比增29%、运营亏损增扩47%，过去90天完成两次第三代星舰试飞；AI业务收入同比增近250%，运营亏损收窄近18%至12.6亿美元、约为收入一半，较分析师预期低47%，新增云服务合约销售额141亿美元，AI业务资本支出158亿美元、预计此后两季支出规模与此相当；星盾获超60亿美元多年期美国政府合同。财报后，盘后股价转跌，一度跌近9%。

• SpaceX电话会展望：或提前实现万亿收入目标，芯片锁定英伟达，发射V3卫星将比V2多一个数量级。SpaceX预计，到今年底，算力将超2GW，到明年底可能在5-10GW；Grok 4.6下周推出，Grok 4.7在三四周后发布，Grok 5计划今年内推出。
• SpaceX：我们正与英伟达合作，设计卫星算力部署方案。
• 谁是AI竞赛大赢家？黄仁勋点名马斯克：他有三大优势。黄仁勋认为，采集真实世界数据成本极高，而特斯拉拥有全球规模最大的车辆车队之一，持续产生海量驾驶数据；特斯拉的AI计算基础设施部署了大量英伟达硬件；再加上xAI、特斯拉自动驾驶和Optimus人形机器人三大业务共同推进，马斯克已占据AI时代的重要战略高地。

AMD大跌！Q2营收、利润均超预期，Q3指引未满足激进投资者预期。AMD Q2营收同比增长50%至115.36亿美元，高于预期的113亿美元，创历史新高。数据中心营收达67亿美元，同比增长107%，营收占比达58%。预计Q3营收中值130亿美元，高于此前分析师预计的125亿美元，但仍未满足部分激进投资者的期待。AMD盘后一度下跌8%。

• AMD电话会：“我们仍处于AI周期的早期”，预计2027年数据中心销售翻倍。

zHBM！三星公布全新3D内存路线图，力争在AI技术领域取得领先。三星在一份声明中表示，这一名为zHBM的新系统将高带宽内存垂直堆叠在AI加速器之上，其性能约为下一代HBM5的八倍。作为成为AI时代端到端基础设施提供商努力的一部分，三星还推出了其他新技术，包括zNAND-O和V10 BV-NAND架构。

诺和诺德大跌！上调业绩指引，但核心药品Wegovy销售不及预期。诺和诺德上调全年展望，今年销售额和利润的最大降幅可能为6%，此前预测降幅可能高达12%。Q2 Wegovy药片销售额为32.2亿丹麦克朗，低于预期的32.7亿克朗。Wegovy被认为是现代肥胖症药物中最成功的新品之一，市场对其寄予厚望，其销售不及预期推动诺和诺德ADR美股盘中下跌7%。

研报精选

美股下一场风暴，会是美债掀起的吗？未来一周至关重要。全球定价之锚正拉响警报！美联储公信力受疑致长债收益率飙涨，看跌期权需求创2008年金融危机以来最高。债市动荡正迅速向股市蔓延，随着本周发债计划与重磅非农数据落地，一场跨市场风暴或一触即发。

存储“跌过头”了吗？三星电子“定价相当于没有AI”。汇丰认为，韩国AI存储股经大幅调整后，市场悲观已至极点。三星电子股价隐含的长期盈利水平降至2024年EPS的0.8倍，市场几乎完全抹去其AI长期溢价。SK海力士隐含盈利周期亦急剧缩短，与仍保留AI溢价的台积电形成鲜明对比。不过汇丰指出，最剧烈的机械性抛压或已接近尾声。

开源 vs 闭源——AI大战的终局推演与市场影响。摩根士丹利为AI终局构建三套情景框架：闭源寡头垄断、开闭混合共存、开源全面胜出。三条路径下，云服务商、安全软件、半导体各有侧重，而英伟达、PANW等核心标的贯穿所有情景，堪称"全天候赢家"。AI格局走向仍存重大不确定性，但结构性受益者已逐渐浮现。分析师断言，开放权重模型是加速AI普及的催化剂，而非威胁——真正的问题不是AI需求会否萎缩，而是价值将在哪个层级沉淀。

知名科技博主Dwarkesh Patel：AI模型越智能、算力越值钱，普通用户将被“价格挤出”。Patel表示，AI模型越智能，算力变现能力越强，导致算力价格飙升。目前头部实验室营收年增10倍而算力仅增3倍，极低的供应链弹性使算力面临严重短缺。高昂成本将引发“价格挤出”效应，普通用户与低端应用恐遭市场边缘化。

“爆发性行情尚未终结！”德银维持金价4600美元目标不变。德意志银行贵金属策略师Michael Hseuh力排众议，维持2026年四季度金价4600美元/盎司目标不变。面对BIS"泡沫"警示，德银以公允价值模型、统计测试、官方需求三重框架反驳：2026年Q2全球央行购金规模创450亿美元历史纪录，金价修正底部或已在3900美元附近确立，始于2024年8月的爆发性行情尚未终结。

国内宏观

7月楼市淡季不淡：多城成交同比保持增长，上海豪宅项目开盘日光。据澎湃新闻，北京、上海二手房成交规模已连续5个月同比增长，上海核心区高端改善盘表现抢眼，豪宅项目再现开盘日光。新房市场呈现“环比走弱、同比分化”格局，重点100城新建商品住宅成交面积环比下降17%，同比增长约4%。

“石油人民币”？“铁矿石人民币”？人民币国际化正“务实推进”。摩根大通指出，人民币在大宗商品结算中的使用持续扩大，2025年人民币结算占中国货物贸易比例已达创纪录的29%。该行认为，人民币国际化进展真实，但“石油人民币”类比可能不恰当，最可能的结果是在多极化体系中扮演更大角色，而非取代美元。

国内公司

药明康德业绩炸裂，获杰富瑞大幅上调目标价：盈利发生了质变。杰富瑞将药明康德A股目标价从135元人民币上调至165元人民币，H股目标价从138港元大幅上调至210港元，上调幅度分别达22%和52%。分析师认为，药明康德是GLP-1药物放量的核心受益者，2026年盈利能见度较高。

• 药明康德的三重共振：管线、产能与多肽。药明康德最新业绩信号是：CRDMO一体化模式正在进入规模效应、管线后移、TIDES爆发的复利兑现期。89.4%的扣非利润增速、9.5pp的毛利率跃升、664亿的在手订单，三个数字指向同一个结论：业务结构在质变，不是某个季度的业绩波动。

7月量化私募大回撤，幻方多只产品年内收益转负！机构研判：AI算力主线仍在。7月国内量化私募行业遭遇回撤，幻方旗下9只产品单月跌幅全部超20%，明汯、九坤等头部机构亦未能幸免，多只产品年内收益由正转负。尽管市场遭遇剧烈调整，主流机构观点倾向于认为这并非趋势反转，而是过度定价后的必要修正。

海外宏观

罕见干预操作！贝森特抛欧元、指示美联储“借钱”，让日本“别抛美债”，市场担心“套利交易逆转”。美日联手干预汇市，美财长贝森特罕见出手——以抛售欧元而非美元的方式买入日元，将日元从40年低位强行拉升。更引发市场瞩目的是，贝森特公开向美联储施压、要求扩大FIMA工具额度，此举被前官员直斥"极不寻常"。然而分析人士警告，在日本央行政策未转向前，干预效果难以持久，逾万亿美元套利交易平仓风险更悬而未决。

市场"代替央行加息"！欧美央行"乐观其成"。欧美主要央行正暂缓加息，依赖债券收益率飙升等市场力量收紧金融条件以抑制通胀，借此换取观望空间。然而分析师警告，市场自发收紧力度有限，若能源价格冲击向更广泛通胀传导，央行迟迟不行动或被迫采取更激进紧缩，重蹈疫情时期覆辙。

“AI股神爆仓”和“韩股史诗级崩盘”——看似“偶然”实则“必然”，这是未来的预演。市场快速消化了“AI股神”爆仓和韩股暴跌事件，短暂震荡后归于平静。但德银认为，两起事件并非孤立偶发，而是十余年低利率催生的系统性杠杆积累的集中显现。更值得警惕的是，美联储主席沃什撤回前瞻性指引，可能是一种刻意为之的转变——主动向市场重新引入“不确定性溢价”，以遏制过度杠杆。美联储主动引入不确定性，“小波动”事件将以更高频率出现，且每一次都可能成为引爆更大危机的导火索。

报道：欧佩克7月原油产量增加116万桶/日，但仍低于战前水平。据媒体报道，欧佩克7月原油日产量环比增加116万桶，至平均1944万桶，科威特、沙特阿拉伯和伊拉克贡献了几乎全部增量。尽管如此，受伊朗战争持续扰乱波斯湾航运影响，该组织整体产量仍远低于战前水平。

跌破100美元大关！铁矿石价格创一年新低，瑞银警告供需基本面持续恶化。瑞银预计铁矿石市场供过于求将持续加剧，2027年均价或降至95美元/吨，难以重返100美元上方。供应增长、钢需疲弱及废钢替代趋势共同压制价格，Radiant World争议虽加剧市场担忧，但供需失衡仍是铁矿石走弱的核心驱动。

海外公司

AI气穴超阿波罗登月！谷歌烧光2000亿美元，押注21世纪最大赌局。硅谷正将AI研发重心从AGI转向RSI（递归式自我改进），押注AI能够自主研发更强AI，开启“智能爆炸”循环。谷歌、OpenAI、Anthropic已初步验证AI辅助AI研发，但距离真正RSI仍有距离。2000亿美元级基础设施投资，本质是在押注这一临界点能否到来。

苹果诉OpenAI升级：苹果申请禁令，要求OpenAI停止使用并归还机密信息。苹果指出："若苹果的商业机密被OpenAI广泛使用并嵌入其产品与运营体系，所造成的损害将无法挽回。"OpenAI表示，苹果的申请基于虚假信息，没有窃取任何商业机密。听证会将于10月1日举行。

Anthropic再豪掷100亿美元锁定算力，英伟达支持的新贵接单。据报道，Anthropic已与英伟达支持的云基础设施初创公司Volta Infra Holdings Ltd.签署一份价值100亿美元的算力采购协议，合同期限为六年。此次合作所涉挪威数据中心拥有133兆瓦的算力容量，并将配备英伟达最新一代Vera Rubin芯片。

报道：存储三大原厂“2027年产能已提前售罄”，应验“明年是存储最短缺年份”。据媒体DIGITIMES报道，三星、美光、SK海力士的DRAM及HBM 2027年全年产能已全数分配完毕，NAND Flash产能亦基本预售一空。此前SK集团预警2027年将面临史上最严重供需失衡。尽管价格涨幅料较2026年趋缓，但"价格高位常态化"已成新常态，未提前锁仓者将面临无货可买困境。

AI投资的逻辑变了：云厂进入收租时代，基础设施产业链承压。Q2财报季，微软亚马逊靠云业务大涨，SK海力士闪迪股价腰斩。市场不再比谁在AI上烧钱最多，只认谁能赚回来——云厂30%以上的GPU租赁回报正在被定价，云收入全面加速。另一边，AI基础设施链则在capex增速见顶后，被重新定价。AI的钱正从卖铲子修路的人，流向把铲子变成生意在路上收租的人。

三星2026年Q2夺回DRAM全球第一，市占39%重登王座。2026年第二季度，三星电子以39%份额重夺DRAM市场第一，结束SK海力士此前领先局面；美光以25%紧随SK海力士（26%），三强差距缩小。三星受益于通用DRAM涨价及HBM业务扩张；SK海力士虽营收创新高，但受HBM均价下滑及早期LTA锁价拖累，份额承压。

AI算力基建支撑，卡特彼勒Q2营收首次跨过200亿门槛，全面上调全年业绩指引。卡特彼勒二季度营收首次突破200亿美元，同比大涨24%至205.4亿美元，净利润飙升65%至35.9亿美元，调整后每股收益超预期31%。三大业务板块全线超预期，数据中心需求成核心驱动力。公司上调全年营收增速指引至"中高两位数"。受此提振，股价开盘跳涨逾12%，年内累计涨幅达51.8%。

黑石拟牵头360亿美元融资，Anthropic与谷歌的资金闭环再扩一环。Anthropic拟通过黑石牵头安排逾360亿美元债务融资，专项支付向谷歌租用AI芯片的费用，规模将超越此前350亿美元的史上最大私人信贷交易。此举延伸了谷歌与Anthropic之间的"资金闭环"——谷歌既是其股权投资方，又是芯片租赁的收款方。

软银Q1营业利润3023亿日元超预期、净利润承压，AI与云业务预计维持30%增长。软银Q1实现净销售额1.81万亿日元，同比增长9%；营业利润3023亿日元，同比增长4%，高于市场预期的2755亿日元，但净利润1501亿日元略低于预期。公司预计AI与云业务在2027财年前维持约30%年增长，并加速布局AI基础设施、支付及数字化业务，推动向下一代社会基础设施服务商转型。

麦当劳Q2营收71亿美元，调整后EPS超预期，全球销售增长放缓。麦当劳2026年第二季度营收略低于预期71.2亿美元，但调整后每股收益3.38美元，超预期增长6%。全球可比销售增速从去年同期的3.8%放缓至1.3%，美国市场仅增0.8%，客流持续承压。利润端受重组费用影响，但数字会员体系成为亮点。

沙特阿美Q2净利暴增33%，CEO警告：海峡封锁引发“历史最大石油供应冲击”，每周流失1亿桶供应。沙特阿美二季度净利润同比增长33%至334亿美元，但自由现金流仅123亿美元，派息几近其两倍，资产负债率升至6.2%。公司CEO警告，危机已造成史上最大供应冲击，即便海峡重开，库存恢复仍需18个月。柴油等成品油紧张局面或持续推高通胀压力，并加速中东能源基础设施重新布局。

军工巨头“下场抢矿”、据称洽购美国关键矿产长期供应，稀土股大涨。据报道，洛克希德·马丁在磋商长期的钪和锗采购协议。报道传出后，USA Rare Earth股价扩大到9%以上。

行业/概念

1、航天 | 据上证报报道，4日16时52分，我国在海南商业航天发射场使用长征八号甲运载火箭，成功将卫星互联网低轨23组卫星发射升空，卫星顺利进入预定轨道，发射任务获得圆满成功。

点评：银河证券认为，伴随火箭运力、成本关键卡点突破，移动网络卫星增强覆盖强度有望提升，低空导航服务水平持续加强，面向城市治理、物流运输、文旅等领域形成一批典型低空应用场景打开商业成长空间。公司方面，信维通信(300136)构建起"低轨地面终端核心器件+相控阵天线+高频高速连接器+精密结构件"的完整业务布局。航天电子(600879)创新性解决了低轨卫星与北斗中高轨卫星信号体制兼容统一难题。

2、虚拟电厂 | 据上证报报道，国家发展改革委、国家能源局近日印发的《新型电力系统建设"十五五"规划》提出，到2030年，车网互动聚合可调充电规模目标从2025年的1000万提升至5000万千瓦，增幅达400%。这标志着电动汽车将从交通工具升级为移动储能，充电设备制造、运营服务(如虚拟电厂)等产业面临巨大发展机遇。此外，到2030年，我国目标建成可支撑超过1.1亿辆电动汽车出行的充电基础设施网络，这将为V2G提供网络接入基础。有机构预测，到2030年新增V2G充电桩市场规模或达数百亿元。

点评：东莞证券认为，虚拟电厂的加快发展有利于深挖各类调节资源潜力，聚合分布式电源、可调节负荷、储能等各类分散资源参与市场交易，拓宽收益渠道，可关注相关具备丰富分布式资源和电力信息化技术优势的虚拟电厂聚合商、技术提供商等。公司方面，开普云(688228)研发虚拟电厂3.0版本，以AI大模型能力赋能电力现货交易。国能日新(301162)在虚拟电厂业务方面以智慧运营管理系统和运营业务两种方式进行。

3、智能驾驶 | 据上证报报道，据工业和信息化部8月4日消息，日前，工业和信息化部组织制定并归口的《智能网联汽车自动驾驶系统安全要求》(GB44721-2026)强制性国家标准由国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会批准发布，拟于2027年7月1日起正式实施。要求的发布实施，为自动驾驶产品明确了统一的安全准入基线，对规范自动驾驶技术研发应用、提升道路交通安全水平、压实企业安全主体责任、护航产业健康可持续发展具有重要意义。下一步，工信部将扎实做好标准的宣贯解读与实施执行，强化智能网联汽车产品准入管理，保障自动驾驶系统安全合规应用。

点评：华龙证券认为，当前我国自动驾驶产业迈入"合规化量产、规范化竞争"的全新周期，具备全栈自研能力的头部车企，有望依托长期算法迭代、千万级真实路况数据、自建仿真测试平台与成熟安全体系等天然行业壁垒，在自动驾驶合规竞争后半程保持优势。此外，看好自动驾驶强制国标执行后检测检验以及核心零部件等相关产业链。公司方面，德赛西威(002920)专注于车载软件开发以及运营服务，服务范围覆盖智能网联生态系统等全栈式解决方案。中科创达(300496)通过构建端侧算力AI底座、优化数据驱动模型等举措，助力车企打造更加智能、安全的出行体验。

4、高带宽存储器HBM | 据中证报报道，组建HBF联盟6个月后，SK海力士与闪迪8月4日宣布，推出高带宽闪存（HBF）的行业首套标准规范，进一步推动HBF标准化工作，以满足AI推理时代的需求，标志着这项技术从概念走向标准化和产业化。在标准化推进过程中，谷歌与Tenstorrent也加入了联盟，并在技术验证和标准制定方面发挥了重要作用。该规范为设计AI推理系统和AI加速器的企业及开发者提供了一套通用技术框架，使其能够在需要更大容量的近计算存储以及更高带宽的场景中引入HBF技术，从而降低系统功耗和提升性能指标，并帮助降低成本。

点评：现代AI推理系统需要将高带宽存储器部署在靠近计算核心的位置，而随着AI和大模型发展，对靠近计算单元的更大容量存储需求也随之持续增长。HBF属于下一代存储技术，是介于高带宽内存（HBM）与固态硬盘之间的新型存储层级；其通过类似HBM的封装/互连方式把多个NAND闪存芯片堆叠起来，兼具接近HBM的高速数据传输能力，同时依托NAND闪存技术实现存储容量大幅扩容。除了数据中心，HBF的大容量和高带宽特性也使其有望应用于AI PC、智能手机等边缘设备，推动AI从云端向终端普及。

5、工业互联网 | 据中证报报道，由我国牵头多国专家联合参与编制的《WiTSnet 工业以太网通信协议》国际标准，近日通过国际电工委员会发布，标志着我国自主工业网络技术方案得到全球行业广泛认可。该协议是全球首个采用动态组织网络架构、实现设备同步精度小于10纳秒、全网端到端高可靠传输的工业通信协议。

点评：该标准的发布将搭建起全球通用开放框架，破除不同设备互通壁垒，降低企业改造对接成本，不仅夯实了我国智能制造底层能力，更对统一全球产业技术规范，降低协同门槛，加速制造业数智化转型起到重要作用。

今日要闻前瞻

中国、日本、欧元区、英国、美国7月服务业、综合PMI。

美国7月ADP就业人数变动。

欧元区6月PPI。

日本央行公布6月货币政策会议纪要。

宇树科技IPO初步询价日为8月5日。

华为全场景新品发布会。

闪迪、西部数据公布财报。

美国上周EIA原油库存变动。

<全文完>

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凭借数据中心业务的爆发式增长和核心客户的超大额度采买，AMD不仅交出了创纪录的季度财报，更向市场展现了超预期的长期盈利指引与市场空间。

在刚刚结束的2026年第二季度财报电话会议上，AMD董事长兼首席执行官苏姿丰（Lisa Su）与首席财务官胡锦（Jean Hu）向市场传递了强劲的增长信号。

凭借EPYC处理器和Instinct加速器的强劲表现，AMD二季度营收达到创纪录的115亿美元，同比增长50%，稀释每股收益同比增长约82%。

在AI芯片供不应求的宏观背景下，AMD管理层并未止步于当下的成绩，而是用一系列重磅数据和超预期的业绩指引，重塑了市场对计算芯片赛道的想象空间。苏姿丰在开场便定下基调：

“随着我们领先产品的采用持续扩大，我们再次交出了出色的季度业绩，营收和盈利能力均创下纪录。我们仍处于多年AI采用周期的早期阶段。”

数据中心“挑大梁”：营收同比翻倍，服务器市场份额扩大

作为市场最关注的核心板块，AMD数据中心业务在二季度迎来了质的飞跃。财报显示，该板块营收同比增长107%，达到创纪录的67亿美元。更值得投资者注意的是业务结构的历史性变化——数据中心营收目前占总营收的58%，而一年前这一比例仅为42%。

在服务器CPU（EPYC）方面，AMD连续第五个季度实现服务器CPU营收创纪录，云和企业销售均同比增长超过70%。全新的第六代EPYC Venice系列已经投入生产，苏姿丰极其自信地评价道：

“Venice基于我们全新的Zen 6核心和2纳米技术构建，每瓦性能是领先x86 CPU的两倍以上，是领先ARM CPU的3.3倍。客户对Venice的需求比任何一代EPYC都更强劲。”

在数据中心GPU方面，由于云提供商和AI公司扩大部署，营收同样实现同比翻倍。

AI机架系统Helios需求爆发，深度绑定头部大厂

针对市场高度关注的订单与客户扩展情况，AMD公布了极其亮眼的“朋友圈”及其实际落地进展。其新推出的机架级AI平台Helios（结合了Venice CPU、MI450系列GPU等）成为了当下的核心驱动力。

“客户对Helios的需求非常强劲，并超出我们最初的预测。”苏姿丰指出，除了与OpenAI和Meta的多代吉瓦级（Gigawatt）部署外，AMD宣布与Anthropic建立新的战略合作伙伴关系。

Anthropic将在Helios中部署高达2吉瓦的MI450系列GPU，首批1吉瓦的部署将于2027年上半年开始。此外，微软也将在Azure上大规模部署Helios。

面对未来，苏姿丰透露了极具进攻性的路线图：

“我们计划每年发布一个新的机架级AI平台。我们预计MI500将实现Instinct历史上最大的代际飞跃，使我们有望在短短四年内将推理性能提升超过2,000倍。”

极致的市场想象力：TAM大幅上调，长期EPS目标逾20美元

本次电话会最能点燃市场情绪的增量信息，来自于管理层对总可寻址市场（TAM）的大幅上调以及给出的大幅上修指引。

苏姿丰坦言：

“总体来看，整体数据中心市场机遇的扩展速度远超我们六个月前的预期。随着AI进入更广泛的应用和工作负载的生产环境，对加速器和CPU的需求都远远超出了我们先前的预期。”

AMD给出了最新的庞大市场预测：

• 数据中心AI加速器市场：到2030年将以超过45%的年复合增长率增长至约1.4万亿美元。
• 服务器CPU市场：到2030年将以超过50%的年复合增长率增长至约2200亿美元。
• 整体高性能和AI计算市场：未来几年以约40%的年复合增长率增长，到2030年接近2万亿美元。

基于此，AMD给出了超预期的业绩指引：预计2026年下半年服务器营收同比增长超过80%，并在更高的基数上，预计2027年全年增长超过70%；同时预计2027年数据中心细分市场营收“同比增长超过一倍”。

在财务模型上，苏姿丰放出了重磅定调：

“因此，我们正大幅超越去年11月分享的长期财务模型。我们现在预计营收将大幅超过先前超过35%的增长目标，并且我们预计在我们的战略时间框架内显著超过每股收益20美元的年度目标。”

客户端与嵌入式稳健回暖，对冲游戏业务下滑

除了数据中心，其他业务板块互有调仓。由于半定制销售额下降，游戏业务营收同比下降31%至7.79亿美元。但这一缺口被客户端和嵌入式业务的回暖所填补。

二季度客户端业务营收同比增长23%至31亿美元；嵌入式业务营收同比增长19%至9.77亿美元，创下三年多来最强劲的增长。

胡锦指出，嵌入式业务的显著复苏将在2027年为公司毛利率提供额外的推动力，且未来运营支出的增长将被控制在低于营收增长的水平，以推动更多的运营杠杆来实现每股收益的扩张。

AMD 2026年第二季度财报电话会议全文翻译：

苏姿丰，董事长兼首席执行官：

随着我们领先产品的采用持续扩大，我们再次交出了出色的季度业绩，营收和盈利能力均创下纪录。营收同比增长50%，达到115亿美元，这得益于EPYC、Instinct、Ryzen和嵌入式处理器销售额的大幅增长。数据中心营收同比增长超过一倍，目前占总营收的58%，高于一年前的42%，这反映了我们的服务器和数据中心AI业务规模的快速扩大。我们的创纪录业绩标志着AMD财务表现的又一次显著提升，并展示了我们产品组合和执行力的强大。我们仍处于多年AI采用周期的早期阶段，因为部署在广泛的市场和工作负载中不断增长，推动了对更多计算的需求，并为未来几年的显著营收增长和盈利能力创造了清晰的路径。

转向我们的细分市场。 数据中心业务营收同比增长107%，达到创纪录的67亿美元，这得益于对EPYC处理器和Instinct加速器的强劲需求。在服务器方面，我们连续第五个季度实现服务器CPU营收创纪录，云和企业销售均同比增长超过70%，超出了我们上季度提供的展望。随着客户扩大了对第五代EPYC Turin系列和第四代EPYC Genoa系列的部署，我们的x86服务器营收市场份额同比有所增长。

在云端，超大规模客户继续在其内部基础设施和公共云产品中扩展EPYC的使用，包括AWS、微软、谷歌、甲骨文等。目前，全球超过1600种EPYC公共云实例类型中，近三分之一由第五代EPYC Turin提供支持，提供商通过新的数据库、存储和AI工作负载扩大了其产品范围。这种不断扩大的覆盖范围正在转化为云端EPYC采用率的增长，上个季度，医疗保健、金融服务、媒体和科技公司增加了数千万个实例。

在企业方面，我们连续第四个季度实现创纪录的销售和创纪录的sell-through，这得益于我们EPYC产品组合的领先性能和TCO优势，本地部署采用率加速增长。增长基础广泛，我们在领先的金融服务、制造业、电信、零售和科技公司赢得了大规模部署。目前，来自HPE、戴尔、联想、超微等公司的超过230个第五代EPYC平台已上市，这是我们迄今为止最广泛的企业产品组合。

展望未来，Agentic AI正在为服务器CPU创造新的增长向量，涵盖高频AI主机节点、高密度Agentic服务器以及通用云和企业工作负载。我们的第六代EPYC Venice系列专为这些不断扩大的工作负载而设计，并实现了EPYC历史上最大的代际性能提升之一。Venice基于我们全新的Zen 6核心和2纳米技术构建，每瓦性能是领先x86 CPU的两倍以上，是领先ARM CPU的3.3倍。Venice系列包括30多款处理器，将领先的单核和单插槽性能与广泛的存储和IO配置相结合，使客户在优化性能、效率和TCO方面具有更大的灵活性。Venice现已投入生产，所有主要OEM厂商都按计划推出平台，领先的云提供商计划从今年晚些时候开始部署。客户对Venice的需求比任何一代EPYC都更强劲，我们预计在未来几个季度将继续在云和企业领域扩大市场份额。

转向我们的数据中心AI业务，得益于对Instinct加速器的强劲需求，营收同比增长超过一倍。随着领先AI公司在越来越多的推理和训练工作负载中扩大部署，以及云提供商扩大MI350的可用性，MI355x的采用率持续扩大。

在我们的Advancing AI活动中，我们发布了Helios，这是一个机架级AI平台，结合了EPYC Venice CPU、MI450系列GPU、Pensando网络和ROCm软件。在广泛的推理工作负载中，Helios在相同机架功耗下提供高达15%的吞吐量提升，并且每美元代币数比竞争对手高出高达30%。客户对Helios的需求非常强劲，并超出我们最初的预测。

除了与OpenAI和Meta的多代吉瓦级部署外，我们宣布与Anthropic建立新的战略合作伙伴关系。Anthropic将在Helios中部署高达2吉瓦的MI450系列GPU，首批1吉瓦的部署将于2027年上半年开始。该合作伙伴关系包括一项多年联合工程合作，使用Cloud优化Instinct GPU的工作负载并加速ROCm软件开发。

我们还扩大了与微软的长期合作伙伴关系。微软将在Azure上大规模部署Helios，用于微软及其AI客户以及Azure AI服务的前沿模型推理。这些合作共同扩大了领先AI公司和云提供商的群体，这些公司正在AMD Helios上构建下一代基础设施。Helios现已投入生产，首批出货按计划于本季度晚些时候开始，并在第四季度及2027年持续提升，以满足非常强劲的客户需求。

展望Helios之后。 我们计划每年发布一个新的机架级AI平台，每一代都在性能、效率和TCO方面带来显著提升。2027年，我们的下一代平台将结合MI500系列GPU、Verano CPU和Pensando网络，并具有扩展的scale-up域以及基于铜缆和光学的互连。客户对MI500的参与度非常强，多家客户在规划其下一代AI基础设施时与我们密切合作。我们预计MI500将实现Instinct历史上最大的代际飞跃，使我们有望在短短四年内将推理性能提升超过2，000倍。

转向我们的AI软件栈，ROCm已经达到了一个重要转折点，其性能、能力和开发者体验满足了客户大规模生产部署AI的需求。生态系统的广度也在不断扩大。超过300万个模型现在可以在AMD上开箱即用。领先的开放模型在发布时就支持Instinct。在过去一年中，对ROCm的开源贡献增长了十倍以上。

上个月，我们推出了ROCm.ai，这是我们针对AMD GPU的新AI辅助开发平台。ROCm.ai允许开发者使用当今领先的编码代理，包括Claude、Codex和Cursor，为Instinct创建、移植和优化代码，使得将新模型和工作负载引入AMD ROCm变得更快、更容易。ROCm.ai在广泛模型上的训练性能是ROCm 7的两倍以上，推理性能是其三倍以上。我们还与领先的AI实验室密切合作，包括OpenAI、Anthropic、Meta等，共同优化ROCm以适应其模型，这些改进将使整个AMD生态系统受益。

总体来看，整体数据中心市场机遇的扩展速度远超我们六个月前的预期。 随着AI进入更广泛的应用和工作负载的生产环境，对加速器和CPU的需求都远远超出了我们先前的预期。

我们现在预计，数据中心AI加速器市场到2030年将以超过45%的年复合增长率增长至约1.4万亿美元。我们预计服务器CPU市场到2030年将以超过50%的年复合增长率增长至约2200亿美元。 对AMD而言，这个更大的市场机遇，加上我们产品组合的实力和日益增长的客户可见性，正为我们的数据中心业务创造更陡峭的增长轨迹。

在数据中心AI领域，Helios和MI450系列Instinct部署的数量和规模不断增加，这为业务在下半年的显著增长奠定了基础，并在2027年加速增长。在服务器CPU方面，凭借非常强劲的客户需求和改善的供应，我们现在预计2026年下半年服务器营收同比增长超过80%，并在更高的基数上，2027年全年增长超过70%。 综合来看，我们现在预计2027年数据中心细分市场营收同比增长超过一倍。

转向客户端和游戏业务。 细分市场营收同比增长6%，达到38亿美元。

在客户端，营收同比增长23%，达到31亿美元，这得益于创纪录的移动处理器营收和持续的市场份额增长。本季度，商业采用率持续扩大，Ryzen Pro销售额同比增长超过50%，我们在大型医疗保健、科技、汽车和金融服务公司赢得了新的合作。为延续这一势头，戴尔、惠普、联想、华硕等公司推出了广泛的商业PC新产品组合，这些产品搭载了我们最新一代的Ryzen AI Pro 400系列处理器。对Ryzen AI Halo开发者系统的需求也很强劲，该系统在本季度上市。

7月，我们推出了下一代Ryzen AI Halo平台，该平台由我们新的Gorgon Halo处理器驱动，具有业界领先的192GB统一内存，可运行高达3000亿参数的模型。为了进一步方便开发者在本地构建和测试大型AI模型，我们正在与Hugging Face合作，从今年晚些时候开始，为每台Ryzen AI Halo系统附带一年的Hugging Face Pro订阅。

展望下半年，我们预计PC市场将因更高的存储和组件成本对需求造成压力而有所疲软。在此背景下，我们预计我们的客户端业务表现将优于市场，这得益于我们不断上升的产品组合实力和日益增长的商业采用率。

在游戏业务方面，营收同比下降31%至7.79亿美元，主要由于游戏机周期现阶段半定制销售额下降。游戏图形营收也同比下滑，因为行业范围内更高的组件成本导致显卡价格上涨，并对整体需求造成压力。

转向我们的嵌入式业务，营收同比增长19%至9.77亿美元，这是我们三年多来最强劲的增长。 需求基础广泛，在网络、航空航天与国防、测试测量与仿真以及通信客户中表现强劲。本季度，我们的嵌入式x86业务大幅增长，因为超大规模客户和网络客户越来越多地采用我们的CPU来为数据中心的关键网络和控制平面功能提供动力。我们还继续扩大我们的产品组合，推出了面向要求苛刻的实时边缘AI工作负载的Ryzen AI Embedded X100处理器，以及面向物理AI的Kria AI Robotics Platform。

更广泛地看，我们在过去几年执行的战略现在正在取得强劲成果。嵌入式x86正成为该细分市场的重要增长动力。我们的整体嵌入式产品组合增长超过市场并赢得市场份额，我们的嵌入式半定制合作也在扩大。设计中标势头依然非常强劲。我们正朝着又一个创纪录年份迈进，新增超过180亿美元的设计中标，主要由网络、数据中心、通信、测试以及航空航天和国防客户的主要中标项目引领。

总而言之，我们在第二季度实现了创纪录的营收和盈利能力，反映了我们强大的执行力以及领先产品日益增长的采用率。我们以强劲的势头进入下半年。随着Venice和MI455X现已投入生产，Helios首批出货将于本季度开始，Ryzen Pro CPU推动商业市场份额持续增长，以及我们的嵌入式业务恢复强劲的同比增长。

十多年的专注投资为我们带来了行业中最强大、最广泛的产品组合，与推动计算未来的公司建立了深厚的战略关系，并拥有经过验证的交付多代路线图和规模化复杂产品的能力。与此同时，AI正在推动我们所有市场对计算能力的巨大需求。我们现在看到，高性能和AI计算的整体市场在未来几年将以约40%的年复合增长率增长，到2030年将接近2万亿美元。我们预计我们的增长将远超市场。

因此，我们正大幅超越去年11月金融分析师日上分享的长期财务模型。 我们现在预计营收将大幅超过先前超过35%的增长目标，并且我们预计在我们的战略时间框架内显著超过每股收益20美元的年度目标。 我们仍处于多年AI采用周期的早期阶段，未来的机遇是巨大的。我们处于非常有利的位置，能够抓住这一机遇，并在未来几年实现显著增长。

现在，我将把电话交给胡锦，让她提供关于我们第二季度业绩的更多细节。胡锦？

胡锦，执行副总裁、首席财务官兼财务主管：

谢谢苏姿丰，大家下午好。我将从回顾我们第二季度的财务业绩开始，然后提供我们对2026财年第三季度的当前展望。

我们第二季度表现出色，这是连续第六个季度营收同比增长超过30%。 营收同比增长50%，环比增长13%，达到创纪录的115亿美元，这得益于我们各项业务的持续增长势头。重要的是，数据中心约占总营收的58%，这突显了业务组合的持续转变及其对AMD增长的日益贡献。

在可比基础上，稀释每股收益同比增长约82%，显著超过营收增长，展示了我们在业务规模化过程中的盈利能力。本季度毛利率扩大至56%，同比增长超过200个基点，环比增长80个基点，反映了有利的产品组合以及数据中心业务日益增长的贡献。

运营支出为34亿美元，同比增长40%，因为我们继续投资于研发，以扩展我们的AI芯片、系统和软件能力，支持我们的长期增长机遇。营业收入为31亿美元，营业利润率为27%。

现在转向我们的可报告细分市场，从数据中心业务开始。 营收达到创纪录的67亿美元，同比增长超过一倍，环比增长16%。增长得益于EPYC销售额同比增长超过70%，企业终端销售创纪录，以及云客户基础的强劲需求。单位出货量和平均售价均同比大幅增长，反映了向最新第五代处理器持续的产品组合转变。随着MI350系列产品的持续增长，Instinct销售额同比超过一倍。采用范围扩大到最大的AI实验室、云提供商、领先AI初创公司、国家实验室以及南方AI部署。数据中心业务营业收入为21亿美元，占营收的31%。

客户端和游戏业务营收为38亿美元，同比增长6%，环比增长7%。客户端业务营收为31亿美元，同比增长23%，环比增长6%，主要由创纪录的移动营收带动。游戏业务营收为7.79亿美元，同比下降31%，主要由于半定制营收下降。环比来看，游戏营收增长8%，由更高的半定制销售额驱动，部分被较低的Radeon出货量所抵消。客户端和游戏业务营业收入为5.82亿美元，占营收的15%，而去年同期为7.67亿美元，占营收的21%，这反映了对市场推广活动和扩展产品路线图的持续投资。

嵌入式业务营收为9.77亿美元，同比增长19%，环比增长12%，因为终端市场需求持续改善，新的设计中标开始提升。嵌入式业务营业收入为3.86亿美元，占营收的40%，而去年同期为2.75亿美元，占营收的33%，这得益于更高的营收和有利的产品组合。

转向资产负债表和现金流。 本季度，我们持续经营业务产生了24亿美元现金，自由现金流为16亿美元。库存环比增加至约85亿美元，以支持强劲的数据中心需求。季末，现金、现金等价物和短期投资为131亿美元。

现在，转向我们对2026年第三季度的展望。 我们预计营收约为130亿美元，上下浮动3亿美元。 在指引中点，营收预计同比增长41%，这得益于数据中心业务非常强劲的两位数增长、嵌入式业务的强劲两位数增长，以及客户端和游戏业务的下滑（客户端业务的增长被游戏业务显著的两位数下滑所抵消）。环比来看，我们预计营收增长约13%，这得益于数据中心和嵌入式业务均实现强劲的两位数增长，以及客户端和游戏业务的温和下滑（客户端小幅增长被游戏显著的两位数下滑所抵消）。

此外，我们预计第三季度非GAAP毛利率约为56%。非GAAP运营支出约为36.5亿美元。非GAAP其他收入和支出预计约为5500万美元的收益。非GAAP有效税率预计为13%，稀释后股份数预计约为16.6亿股。

最后，我们再次交出了出色的季度营收增长和显著的盈利扩张，这反映了我们执行力的强大以及各项业务的强劲势头。随着数据中心增长持续加速，我们进入下半年。我们处于非常有利的位置，能够继续实现盈利增长。接下来，我将把电话交回给马特进行问答环节。

马特·拉姆齐，企业副总裁，财务战略与投资者关系：

非常感谢，胡锦。John，我们现在想开始问答环节。请向听众征集问题。我们要求每位来电者提出一个问题，并附带一个简短的追问。谢谢。

问答环节

主持人： 谢谢马特。我们现在将进行问答环节。我们要求您每人限提一个问题和一个追问。（操作员指令）。请稍等，我们正在征集问题。

第一个问题来自巴克莱的Tom O'Malley。

Tom O'Malley： 谢谢接受我的提问。苏姿丰，您提出了分析师日上加速器侧1.4万亿美元的总可寻址市场（TAM），以及CPU侧2200亿美元的TAM。但这些市场内的份额动态非常不同。所以我这个问题的根源是，您认为数据中心GPU业务和CPU业务的交叉点何时会发生？这是否会在本日历年内发生？当您看这两个板块在2027日历年的相对贡献时，从美元角度来看，您在哪里看到了最大的优势？

苏姿丰： 是的，Tom。谢谢你的问题。我们确实看到了数据中心加速器和服务器CPU两个市场都非常强劲的计算需求。我认为服务器CPU市场相对较新，因此我们一直在更新相关情况。展望未来，看看我们的Q3指引和Q4指引，我们看到服务器和数据中心AI都呈现非常强劲的增长。因此，我们预计下半年服务器同比增长超过80%。我们看到数据中心AI增长非常强劲，这反映在我们对2027年的预期中。两项业务都将大幅增长。数据中心AI的TAM肯定更大，因此，随着我们在2027年为Helios上的大型战略客户提升产能，您会预期该业务在2027年将实现大幅增长。但这两项业务都是我们2027年及以后增长非常重要的驱动力。

Tom O'Malley： 然后，也许在这种框架下，两项业务都强劲增长到明年。这个问题可能是给胡锦的。在您提升Helios的过程中，GPU侧显然面临一些逆风，但在服务器处理器侧，您可以想象它会获得高于公司平均水平的毛利率。也许当您展望明年的毛利率权衡时，一个方面是否会抵消另一个方面？或者您是否可能认为，鉴于您看到的定价方面的顺风，随着业务组合向更多CPU转移，您可能会看到进入2027日历年的顺风多于逆风？非常感谢。

胡锦： 是的。Tom，这是个很好的问题。正如我们之前所讨论的，我们的毛利率主要由业务组合驱动。我们对2026年上半年毛利率的进展以及2026年第三季度的指引感到非常满意。看待2027年的方式是存在一些利好和利空因素。首先，正如苏姿丰刚才提到的，我们的服务器业务正在显著扩张，从毛利率角度看，这对我们的整体毛利率是有增值作用的。另一方面，您说得对，数据中心AI的增长速度也非常重要，因为从营收机会的角度来看，我们看到数据中心AI带来了巨大的增量营收机会。一旦它开始放量，不仅为公司增加了巨大的营收，还贡献了毛利润，尽管其毛利率略低于公司平均水平。我认为这决定了我们如何度过2027年，但总体而言，我们实际上对如何应对业务转型并继续改善毛利率以管理平衡感到满意。此外，我们的嵌入式业务正在显著复苏，我们实际上认为嵌入式业务将在2027年为毛利率方面提供额外的推动力。所以我对此感觉非常好。

主持人： 谢谢。下一个问题来自瑞银的Timothy Arcuri。

Timothy Arcuri： 非常感谢。苏姿丰，我想看看您能否就指引中嵌入的数据中心情况给我们一些颜色。所以问题实际上是，在Q2到Q3的增长中，哪个会在美元基础上增长更多，CPU还是GPU？我这么问是因为如果采用您80%的半年环比增长数字，这似乎暗示服务器CPU在Q4可能不会增长那么多。我不确定我是否理解有误。您能给我们一些颜色吗？

苏姿丰： 让我看看，Tim。我认为我们相信服务器CPU将在Q3和Q4大幅增长。从动态角度来看，我们的所有客户，包括超大规模客户和企业，需求都非常强劲。随着我们在全年增加供应，我们一直在增加额外的供应。因此，我们指引Q3细分市场环比增长，服务器和数据中心AI都将在此实现良好增长，然后我们应该预期每项业务在Q4会有更多增长，因为服务器的供应会增加，数据中心AI也是。Helios的增长刚刚在Q3末开始，在Q4会更为显著。所以，我们认为Q3无疑是一个强劲的季度，因为数据中心业务进入非常强劲的两位数增长，而在Q4，它将更高。

Timothy Arcuri： 好的。谢谢。然后作为一个追问，相对于您在分析师日提出的TAM，我认为那是到2030年的40%复合年增长率。那么您认为您能够在2030年之前超过这个复合年增长率吗？所以您的计划是在此期间让您的营收增长超过40%吗？谢谢。

苏姿丰： 是的。当我们审视整体TAM时，首先，这是计算市场一个非常激动人心的时刻。当您审视我们业务的每个部分，无论是服务器CPU、数据中心AI，还是我们的嵌入式业务和PC业务，我们都看到它们都受益于AI的顺风。在此之下，在每一个细分市场中，我们都看到了超越市场增长的机会。因此从这个角度来看，基于我们对TAM超过40%的看法，我们同时也在说，从公司的整体营收角度来看，我们的增长将超过这个数字。

主持人： 谢谢。下一个问题来自美银证券的Vivek Arya。

Vivek Arya： 感谢接受我的提问。苏姿丰，我对你们发布的所有公告感到好奇，AMD在2027年有多少吉瓦的计算能力可预见？AMD每吉瓦的货币化率是多少？我认为从目前所有公告来看，大约是3吉瓦。从你们之前提到的一些认股权证数字来看，每吉瓦似乎至少是150亿美元。但我只是好奇您是否同意这些观点，然后对于吉瓦数或内容假设，上行或下行风险是什么？

苏姿丰： 是的。Vivek。这个问题有很多部分，也许让我逐一回答。从整体数据中心角度来看，我想我们已经对2027年提供了一些颜色。我们相信我们数据中心业务中的服务器CPU部分将在更高基数上实现超过70%的同比增长，我们相信整个细分市场将增长超过100%，即超过一倍，这是由于数据中心AI的增长。所以我们确实看到2027年将出现非常显著的增长。我们对OpenAI、Meta和Anthropic等战略锚定客户非常满意。他们都在提升产能的过程中。计算需求很高，这非常符合他们与云服务提供商共同建设数据中心的计划，也与我们的增长相匹配。我描述的方式是，我们有能力满足我们讨论过的指引，并且上行潜力是存在的。关键是与我们的客户紧密合作，因为他们正在规划整体建设。所以，我认为从Helios增长的角度来看，我们预计在未来几个季度将出现非常显著的增长。我们已经说过Q3是增长的起始，Q4是一个台阶，然后Q1会是进一步的台阶，我们将在2027年持续增长。至于每吉瓦的营收，我想我们已经说过是百亿美元级别，我们仍处于这个范围内。关键是继续与我们的合作伙伴合作，因为他们正在提升产能，因为对更多计算的需求很大，我们希望满足这种需求。

Vivek Arya： 谢谢，苏姿丰。作为我的追问，一个偏技术性的问题。当我们看Helios的规格时，它比竞争对手多出近50%的HBM。我认为您的产品一直配备更多的HBM。那么有多少优势是因为拥有多50%的HBM？然后，这是否会使AMD更容易受到存储成本通胀的影响？所以我很好奇，您如何确保能够维持利润率并获得这些存储分配？我想胡锦已经暗示您对毛利率区间感到满意。但我很好奇，有多少优势仅仅是因为使用了更多HBM？这是否仍然使您能够随着时间的推移实现盈利目标和分配要求？谢谢。

苏姿丰： 是的。我们实际上正在与我们的存储合作伙伴在各个层面紧密合作，包括我们的GPU、HBM存储，以及我们数据中心业务系统的通用存储。我想说的是，我们已经与存储合作伙伴合作多年，以确保我们业务的强劲增长。对于我们在2027年预期交付的产品，HBM分配具有非常好的可见性。另一部分是，在存储带宽和存储容量方面，这是AMD解决方案的优势之一。当您考虑更大的模型尺寸时，它们确实受益于更大的存储容量，这有助于降低总拥有成本。我们确实认识到，在当前存储环境下，每个客户都在研究如何优化其存储配置。我们有能力在需要时根据某些工作负载中总拥有成本不那么显著的情况，也调整该存储配置。所以将其视为存储的优势是依赖工作负载的。我们知道许多客户对性能回报非常满意。但对于某些工作负载，比如中等规模的模型，可能受益不那么明显。在这种情况下，我们会如您预期的那样调整存储配置。

主持人： 谢谢。下一个问题来自TD Cowen的Joshua Buchalter。

Joshua Buchalter： 嘿，大家好。感谢接受我的提问。并祝贺你们取得了非常强劲的业绩。我也想跟进一下2027年服务器CPU的假设。所以听起来该产品的供应是有保障的。如果需求继续这样发展，你们有能力满足更高的需求。但我想问，关于其中包含的单位和平均售价假设，您能给我们一些帮助吗？我认为投资者在建模整体CPU市场方面遇到了困难。那么，我们应该如何考虑，比如核心数增长或建模该业务时合适的代理指标是什么？谢谢。

苏姿丰： 是的。好的，Josh。也许让我从我们已经看到的增长开始做一些基础说明。肯定存在单位和平均售价的增长。所以，如果您只看我们Q2的表现，当我们说在云和企业两个领域都增长了超过70%时，实际上我们在单位和平均售价上都实现了两位数的增长，但单位增长更高。这非常符合我们业务的性质。从整体市场需求来看，我们看到了非常强劲的需求。在平均售价增长方面，随着我们转向更高的核心数，我们当然有平均售价的增长。但随着我们前进，您应该预期单位和平均售价都会增长。在过去几个季度，一旦我们看到服务器需求的显著转折点，我们就一直在整个供应链上努力工作。这包括晶圆、后端产能、基板以及所有组件，以提高服务器的整体产能。我们正在看到这一点在今年逐步实现。这也是我们能够提高下半年指引的原因之一。我们看到更多的产能将在2027年到位，以支持我们一直在讨论的增长。所以您应该在这个框架内同时考虑单位和平均售价。

Joshua Buchalter： 感谢您提供的所有颜色。苏姿丰，在您准备好的发言中，您提到Helios超出了您最初的预测。我们能稍微深入探讨一下这个评论吗？这是关于数量的评论吗？是良率吗？如果是良率，我们应该如何看待Helios推出后一两个季度的毛利率，与后期增长阶段相比？我们是否应该预期毛利率会随着增长而改善？谢谢。

苏姿丰： 是的。Josh，当我说Helios超出了我们最初的预测时，是涉及到整体数量，姑且称之为2027年对Helios的需求量。这是一个出色的产品。所以我们从每一个有机会体验Helios并在我们整体生态系统中花费时间的客户那里看到的是，他们高度相信Helios将成为AI产品组合的一个很好的补充，特别是在推理方面。这就是我关于超出我们最初预期的评论。关于您对良率和性能的评论，以及我们如何预期在增长过程中的表现，人们会预期整体良率将在未来几个季度内提高。起始季度是本季度的Q3，我们将在接下来的几个季度中提升产能。我们总是预期良率会在最初几个季度继续改善，特别是在像这样高度复杂的产品上。

主持人： 谢谢。下一个问题来自富国银行的Aaron Rakers。

Aaron Rakers： 是的。感谢接受我的提问。如您所想，我也会继续关注服务器业务部分。在您最近的活动中，您强调了服务器市场，您提出的新的2200亿美元TAM被分为三个部分，对吗？通用型，我想您称之为或定义为沙盒服务器，然后是AI前端节点。因此，当我们思考您所讨论的增长时，我想知道您是否能帮助我们理解这些细分市场的规模，以及当我们考虑下半年增长超过80%和超过70%时，那个中间类别，即沙盒AI市场，有多大？您认为这个机遇会变得有多大？

苏姿丰： 是的。Aaron，我想也许让我从终点开始说。因此，当您考虑2030年2200亿美元的TAM时，我们实际上认为Agentic AI或这些Agentic沙盒是TAM中最大的部分。它也是增长最快的部分。它也是今天最小的部分。所以在短期内，我认为这个领域肯定有增长。但随着我们展望未来三、四、五年，我们认为这是服务器市场中最大的增长点。我认为我们产品组合非常强大的一点是，我们相信我们可以在每一个细分市场中实现增长。因此，当您考虑每个工作负载所需的CPU类型时，您需要不同的优化点。这是我们一直试图指出的一个关键点。它不是单一的CPU，实际上需要一整个CPU系列。从我们的角度来看，Venice在所有类别中都是绝对领先的。无论您谈论的是单核性能还是整体插槽性能。这使我们在通用型、Agentic AI以及AI加速器业务的头部节点方面都处于非常强势的地位。因此从我们的角度来看，当我们审视客户吸引力和客户从Turin到Venice的势头时，Turin已经非常广泛地被采用，尤其是在超大规模客户中。我们看到的是，当进入Venice时，工作负载实际上扩展了。因此，下一代EPYC上将运行的工作负载比上一代更多。这就是为什么我们有信心地说，鉴于产品定位，我们可以大幅超越市场增长。

Aaron Rakers： 谢谢。这非常有帮助。作为一个简短的追问，我知道这可能对很多人来说关注度较低，但我想在过去，您说过客户端业务，即使PC市场面临一些压力，今年对你们来说仍会实现同比增长。您是否仍然这样认为？您是否愿意就2027年客户端CPU方面的看法提供一些想法？

苏姿丰： 是的。Aaron，首先我要说的是，客户端CPU业务，我们一直认为它是一项非常重要的业务。我特别认为本地AI将继续成为人们体验AI中越来越重要的一部分。所以我认为AI PC将变得更加重要。关于我们2026年的客户端业务，我认为我们上半年的表现非常强劲。尽管我们预期下半年市场会下滑，但市场实际上表现比大多数人预期的要好。所以我们的观点是，我们肯定看到2026年全年同比增长。随着我们进入2027年，我认为我们有一个强大的产品组合即将推出，不仅针对传统的笔记本和台式机市场，还当您想到我们一直在谈论的像Ryzen AI Helios这样更以AI为中心的PC体验时。因此，我对PC市场仍然保持乐观，认为它是我们接触更广泛用户群的重要途径，并且我们有能力超越市场增长。而市场本身将在一定程度上取决于一些组件。我们都在关注组件成本以及未来几个季度这将如何发展。但我认为我们的产品组合以及在企业和内容方面的增长对我们的客户组合非常有利。

主持人： 下一个问题来自伯恩斯坦研究公司的Stacy Rasgon。

Stacy Rasgon： 嗨，大家好。谢谢接受我的提问。首先，我想提一下新闻稿中的一些内容。它说数据中心在下半年加速增长。所以Q2同比增长了107%。您指引Q3大约在80%范围内，但这不是加速。那么我该如何理解这个陈述，下半年整体是否高于Q2的107%？或者您只是，我该如何解读你们在新闻稿中关于数据中心加速或其他方面的内容？

胡锦： 是的。你好，Stacy。我是胡锦。好问题。当我们谈到加速时，我们指的是下半年与上半年相比。如果您看上半年，我们的数据中心业务同比增长与下半年相比，我们确实认为存在加速。这反映了这一点。

Stacy Rasgon： 谢谢。然后，作为我的追问，我想更深入地探讨明年的数据中心目标。您说服务器超过70%，总体超过一倍。我想我想问的是，“超过”这个词在陈述中起了多大作用？您似乎正处在一个会大大超过这些数字的轨道上。我想我该如何解读这个陈述中的“超过”？我理解我们现在才到2026年8月。但您对此有何看法？

苏姿丰： Stacy，你让我笑了。我想说的是，我们正试图为您提供一种思考2027年的方式。是的，服务器CPU我们说是超过70%，我们认为在业务目前的情况下，这是一个非常强有力的声明。我们确实预期整体数据中心业务将远远超过100%。而“远远超过100%”是因为数据中心AI业务将远远超过100%，仅凭我们战略客户的实力、Helios的增长以及我们谈到的所有因素。所以希望这能回答您关于“超过”的问题。

主持人： 谢谢。下一个问题来自高盛的Jim Schneider。

Jim Schneider： 下午好。感谢接受我的提问。当您考虑未来几个季度MI400系列增长的早期阶段时，您能否谈谈您在早期阶段预期的客户多样性？我想您已经公开提到了四五个大客户。您能否谈谈其中有多少客户将在Q4开始贡献，以及在2027年上半年有多少？

苏姿丰： 让我们看看。Jim，我想说我们已经谈到了那些大型前沿模型公司，OpenAI、Anthropic、Meta。他们将通过许多CSP（包括超大规模和其他）进行消耗。因此业务的多样性，以及还有其他客户。有很多客户对Helios感兴趣，但规模可能比吉瓦级更常规。所以我认为在未来几个季度，我们将拥有良好的客户多样性。我们实际上做的是配合大型数据中心建设的准备时间。因此我们正在与每个客户就其数据中心计划进行合作，并确保我们满足他们的数据中心计划。但是的，我认为特别是在Q4、Q1时间段内，会有良好的多样性。

Jim Schneider： 谢谢。也许作为追问，您提到了数据中心的准备就绪。所以我想测试一下您如何看待各客户将您的产品接入其数据中心的能力，无论是Land Power Shell还是其他方面。在进入2027年上半年甚至下半年时，您看到任何可能影响实现目标的制约因素吗？谢谢。

苏姿丰： 我不认为我们看到任何会让我们对实现目标感到担忧的事情。我的意思是，我们对这些目标感觉非常好。但如果您问我可能存在的范围，确实存在一个范围。这个范围将取决于是否能及时增加更多产能。所以我的看法是，我们正在构建整个供应链，确保我们拥有所有硅CPU、GPU网络组件以及Helios的所有组件。我认为我们对供应链的这部分感觉非常好。我们正在与数据中心运营商紧密合作，确保我们对那里发生的事情有良好的可见性。这给了我们，姑且称之为，对我们迄今为止为数据中心AI业务所指引的内容的强烈信心。我们将继续研究如何加速其中一些建设。我认为生态系统中每个人都有明确的愿望，希望更快地带来更多AI计算能力。我们每天都能看到与运营商加速部分产能的更多机会。这是我们与客户和合作伙伴共同开展的大量工作。

主持人： 谢谢。下一个问题来自Cantor的CJ Muse。

CJ Muse： 是的。下午好。感谢接受我的提问。如果采用您的数据中心指引，苏姿丰，这大致意味着Instinct营收约为300亿美元。所以我对此有两个部分的问题。您如何看待上半年和下半年的营收节奏？然后，如果我们仅看Instinct并开始考虑MI455X和Helios，我们应该如何从Q1开始以及Q4退出时考虑该业务的基础毛利率？

苏姿丰： 我认为，CJ。您说的是300亿美元。您是在说服务器吗？还是您在说哪一个？您在说2027年，对吗？

CJ Muse： 2027年Instinct，是的。

苏姿丰： 是的，2027年。也许让我帮您一下。CJ，我想您从我们这里听到的是，您的数据中心AI数字可能偏低了。也许回到Stacy的问题，我认为超过100%的概念应该考虑为远远超过100%。展望未来几个季度，这只是一个进展过程。随着我们度过未来几个季度，我们预期Helios将持续季度环比增长。但是，是的，这是最佳的思考方式。我相信，如果您对此还有进一步问题，胡锦可以帮助您。

CJ Muse： 关于毛利率方面，如果我们只看Instinct，我们应该如何看待2027年初以及退出时的情况？

胡锦： 是的。我认为当我们在2027年考虑整体毛利率时，正如我之前所说，这实际上取决于服务器CPU业务增长和数据中心AI增长两者的速度。所以我实际上认为，整体季度环比，可能会因为不同的组合而有所不同。但总的来说，当我们考虑它时，我们实际上对管理MI450的增长非常乐观。同时，服务器业务在2027年继续改善并显著增长。总的来说，我认为它们在整体上有良好的抵消效果。但我确实认为，重要的是要记住，我们公司还有多个其他杠杆，不仅是嵌入式业务，还有客户端业务，我们会继续改善毛利率，运营团队也会继续做得很好。因此，当我们到那时给出2027年指引时，我们会提供更多信息。

主持人： 谢谢。下一个问题来自摩根士丹利的Joe Moore。

Joseph Moore： 好的。谢谢。在服务器CPU业务中，您现在是否面临供应限制？看起来市场非常紧张，您是否预期这种紧张局势会持续？当您考虑明年时，供应链支持您所谈论的增长水平（特别是在CPU方面）的总体能力如何？

苏姿丰： 我会说服务器CPU供应链目前是紧张的，并且在上半年一直很紧张，因为这种需求中有很多是未预测到的。随着我们进入2027年，需求得到了更好的预测，因此我们预期2027年的服务器供应状况应该会比2026年好。我们对能够满足我们刚刚讨论的超过70%的同比增长感到非常满意。我相信，根据事态发展，随着我们度过未来几个季度，这个增长有可能进一步提高。

Joseph Moore： 好的。谢谢。你们在2纳米技术上有很多提升，并且有很多关注点放在3纳米供应短缺上。这对你们有帮助吗？还是在新节点上提升新产能仍然具有挑战性？

苏姿丰： 是的。我认为，Joe，在新节点上提升新产能总是具有挑战性的。我认为使我们的方法有些特别和不同的是，因为我们使用了小芯片技术，我们实际上在新节点上使用了更少的晶圆进行提升，这给了我们机会，再说一次，我们正在非常努力地工作以确保获得满足非常强劲客户需求所需的供应。所以从我的角度来看，我认为所有这些工作都在进行中。我们当然在关注整个供应链，不仅仅是晶圆，还包括后端产能、封装产能、基板以及所有这些，但我们对能够满足服务器和数据中心AI业务的强劲增长需求感到满意。

马特·拉姆齐： 嘿，John，我想在我们结束电话会议之前，我们还有时间再接入一位来电者，谢谢。

主持人： 谢谢。我们的最后一个问题来自花旗的Atif Malik。

Atif Malik： 嗨，感谢接受我的提问。苏姿丰，你们在您的AI先进日宣布了与Citi Cerebras的合作，涉及到解耦计算。您能否定性地谈谈，您预期今年到明年在快速推理市场的销售将如何增长？

苏姿丰： 是的。当然。所以，我认为整体推理市场在今年到明年都在大幅增长。特别是快速推理，是一个开始变得越来越相关的领域。因此，通过与Cerebras的合作，我认为他们拥有出色的技术。结合Helios和他们的晶圆级引擎，我们为客户提供了一个非常好的解决方案。我们预期该解决方案将在Cerebras云端从Q4开始可用，并扩展到2027年。但从我们的角度来看，这是市场的一个重要部分，我们继续寻找方法，可以说，定制和优化我们的技术以适应各种工作负载。因此，我们将此视为我们在开放生态系统中工作方式的延伸。

Atif Malik： 好的，还有一个问题给胡锦。在您谈到未来几年整体40%市场增长的背景下，我们应该如何看待运营支出增长？

胡锦： 是的。我认为苏姿丰谈到了TAM增长40%，并将增长快于TAM。从运营支出的角度来看，鉴于我们面前巨大的机遇，我们将继续投资。但您应该预期我们会将运营支出的增长控制在低于营收增长的水平。这正是我们商业模式的设计初衷，这样我们可以推动更多的运营杠杆来实现每股收益。这也与苏姿丰所说的内容一致，正如苏姿丰所说，我们的每股收益将显著高于我们在金融分析师日概述的20美元。

马特·拉姆齐： 非常感谢今天所有加入我们电话会议的分析师和投资者。John，您可以继续结束电话会议了。谢谢。

主持人： 谢谢，女士们先生们。问答环节到此结束，今天的电话会议也到此结束。感谢您的参与。您现在可以断开线路。活动已结束。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美国财政部长贝森特表示，美伊双方"有可能在今明两天达成协议"以重开霍尔木兹海峡，此言论直接点燃市场情绪。

标普500指数与道琼斯工业平均指数均刷新历史收盘纪录，纳斯达克100指数单日大涨3.3%，创2025年5月以来最大单日涨幅。

绩后，Palantir暴涨29%，SpaceX跌超6%，AMD跌超8%。

WTI原油期货单日下跌约5.8%至每桶75.72美元，布伦特原油跌回80美元下方。

本轮反弹堪称势如破竹，美股在短短五个交易日内从近一个月低点直奔历史高位。一位资深股票波动率交易员的评论道：

他们在四天内从'快跑'变成了'满仓追涨'……这不可持续。

推动本轮行情的核心叙事，在于霍尔木兹海峡局势出现外交突破信号。

华尔街见闻提及，美东时间4日周二，据路透社援引知情人士报道，伊朗已放弃此前要求对霍尔木兹海峡双向航运实施全面控制的立场，转而提出由伊方负责所有驶入该海峡船舶的航行管理，同时保留对驶离该海峡船舶的监督权和必要时的干预权。

据新华社援引美媒报道，美国财政部长贝森特周二表示，有关霍尔木兹海峡的协议可能在4日或5日达成。另据新华社，美国国务卿鲁比奥当天表示，与伊朗就重新开放该海峡进行的谈判“已经取得进展”，但协议尚未最终敲定。

美国财政部长的言论使得Polymarket预测7月底前达成伊朗协议的概率飙升至80%以上。

WTI原油期货单日下跌约5.8%至每桶75.72美元，布伦特原油跌回80美元下方。

油价的急剧下挫，对市场而言意味着通胀预期的降温。富国银行投资研究所的Tony Miano指出：

市场正在对霍尔木兹重开可能有助于正常化全球石油供应、缓和近期能源价格压力这一前景作出反应，油价走低可缓解通胀担忧。

但他同时警告，通胀不太可能在一夜之间正常化，能源压力缓解后，整体物价在近期仍可能具有粘性。

CIBC Private Wealth Group高级能源交易员Rebecca Babin则对油市的结构性特征作出了精准描述：

这个市场持续在石油流动恢复预期上重新定价风险，而非关注实现这一目标所需的细节。随着这一周期反复上演，交易员已越来越不愿逢低买入，更倾向于逢高卖出。

值得注意的是，技术性因素同样放大了此番抛售力度。

据Kpler旗下Bridgeton Research Group数据，趋势追踪型CTA基金已大幅削减多头头寸，在布伦特原油上的多头仓位占比从周二初盘的73%骤降至36%，WTI同期下探至200日均线。

受美伊地缘缓和，风险溢价急剧消退，通胀预期大幅降温，叠加AI资本回报逻辑强化及科技巨头业绩支撑，全球风险资产集体上行。

周二，美股道指大涨907点首次收于54000上方，标普突破7736点，纳指飙2.59%至26584点，三大指数均创收盘历史新高。

Palantir周一发布的Q2财报成为点燃AI板块全面追涨的导火索。

公司季度营收同比暴增93%至19.35亿美元，碾压市场预期，美国商业收入劲增149%至7.64亿美元。CEO Alex Karp称表现"超凡脱俗"，"AI主权需求已被释放"。

股价单日暴涨29%至162.61美元，带动整个AI软件与半导体板块共振，市值超大的科技股重回历史新高。

科技七巨头在过去四天里上涨了近10%。英伟达日内涨超2.5%，市值重回5万亿美元。

美股存储板块普涨。美光科技暴涨7.62%至892.67美元，AMD涨7.00%，博通涨6.61%。

光学网络子板块涨幅高达33.7%，AI数据中心板块涨逾20%。

高盛首席科技交易员Peter Callahan将此次大涨归因于四个因素：

• 持仓结构更加干净，此前去风险操作已较为充分；
• 技术面改善，动量因子反弹及杠杆ETF持仓收缩；
• 估值更趋合理，纳斯达克100远期市盈率较五年均值折价约10%；
• 以及基本面与盈利能见度改善，近期财报季后投资回报率情绪回升。

高盛交易台同时记录了一个耐人寻味的信号：尽管场内情绪高涨，但活跃程度仅为满分10分中的4分，整体成交量较五日均线低7%。

0DTE期权交易员正在买入宽跨式/跨式组合，即对波动率上升的双向押注——这一"现货涨、波动率涨"的联动格局历史上鲜有善终。

周二美国公布疲软的工厂订单数据和职位空缺数据，叠加油价下跌缓和通胀预期推动，美国国债收益率全线回落。

10年期美债收益率下行6个基点至4.62%，收益率曲线整体走低但未见扭曲。

摩根大通资产管理投资组合经理Priya Misra表示：

在美联储公信力岌岌可危、部分官员对通胀持续五年高于2%目标失去耐心的背景下，国债走势将继续由油价主导。

SEI Investments固定收益投资主管Sean Simko亦指出：

油价下跌应缓解通胀预期，支持更稳定的美联储政策前景。

然而，市场对美联储路径的判断远未形成共识。美联储上周维持利率不变，但已有更多官员表态支持加息，理由是伊朗战争与AI投资热潮持续推高通胀压力。利率期货目前仅充分定价今年一次加息。

彭博宏观策略师Edward Harrison指出，本周五的非农就业报告将是下一个关键节点，若就业数据强劲，有望重新推升实际收益率，令当前市场的乐观情绪面临考验。

eToro分析师Bret Kenwell补充称：

一份强劲的非农数据将强化9月加息的理由，尤其是在通胀仍然高企的背景下。但若报告令人失望，叠加上周弱于预期的GDP数据，则可能给美联储提供更多按兵不动的理由。

美元指数大致持稳，日元连涨多日之后高位企稳，日内贬值走低0.38%。

现货黄金盘中一度拉升至4100美元上方，但未能站稳，尾盘收报约4055美元，涨幅仅0.31%。

比特币则持稳于64000美元上方。

周二美国三大股指全线收涨，道指涨1.71%，标普500指数涨1.79%，双双刷新历史新高，纳指涨2.59%。费城半导体指数涨超7%。英伟达涨2.5%领涨科技七巨头。芯片股集体上涨，ARM涨17.36%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨136.02点，涨幅1.79%，报7736.52点，突破6月2日所创收盘历史最高位7609.78点。

• 道琼斯工业平均指数收涨907.47点，涨幅1.71%，报54085.88点，连续两个交易日创收盘历史新高。

• 纳指收涨671.097点，涨幅2.59%，报26584.993点。纳斯达克100指数收涨956.357点，涨幅3.32%，报29733.161点点。

• 罗素2000指数收涨1.85%，报3036.975点，突破6月30日所创收盘历史最高位3024.367点。

• 恐慌指数VIX收涨4.04%，报16.50。

美股行业ETF：

• 芯片板块大涨6.8%，光伏板块涨逾4%，AI机器人板块走高超3%。油气ETF则下挫1.31%。

（8月4日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨约1%。

• 英伟达收涨2.56%，苹果涨1.96%，特斯拉涨1.64%，谷歌A涨1.11%，微软涨1.06%，Meta跌0.39%，亚马逊跌2.32%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨748.911点，涨幅6.55%，报12179.263点。

• 台积电ADR涨2.7%，AMD涨7%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.35%，报6624.51点。

• 热门中概股里，金山云收涨10.4%，日月光半导体涨5.2%，阿特斯太阳能涨5.3%，万国数据涨2.1%，再鼎医药、晶科能源、阿里巴巴至少涨超1.1%。

其他个股：

• 美股金融板块全线收涨，摩根士丹利、高盛与花旗均涨超2%。

• 美股航空板块全线收涨，西南航空、美联航、美国航空涨逾3%，波音涨1.55%。

欧元区蓝筹股指涨超0.9%再创收盘历史新高，阿斯麦涨超3.7%。意大利银行板块涨约1.7%，与德国股市、法国股指、荷兰股指、西班牙股指创收盘历史新高。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.73%，报656.86点，突破7月3日所创收盘历史最高位652.77点、7月31日所创盘中历史最高位656.67点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.94%，报6486.70点，连续第二个交易日创收盘历史新高，最近四个交易日累计累计上涨3.81%。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.77%，报26202.35点，继续创收盘历史新高。

• 法国CAC 40指数收涨0.61%，报8666.63点，突破2月26日所创收盘历史最高位8620.93点。

• 英国富时100指数收涨0.20%，报10879.38点。

  （8月4日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，阿斯麦控股收涨3.73%，英飞凌涨3.66%，Adyen涨3.33%，施耐德电气涨3.15%，空中客车2.93%表现第五。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Soitec收涨9.88%，波兰铜业集团公司涨8.37%，Antofagasta涨6.85%，诺基亚涨6.49%表现第五。

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据彭博援引知情人士表示，驱动这一增长的核心动力来自Blazy于今年3月正式推出的系列产品。这些涵盖成衣、高级定制及配饰的新品尽管面临复杂的地缘政治和消费环境，仍受到富裕消费者的热烈追捧。

增长覆盖所有地区，其中美国市场表现尤为突出，销售额增幅超过25%。该人士补充称，上述势头延续至7月，但由于下半年比较基数趋难，全年表现可能低于上半年。

这一表现与奢侈品行业整体的分化态势形成对比。历峰集团以珠宝品牌卡地亚为主力，按固定汇率计算上季度销售额增长20%；而LVMH核心时装与皮具部门的有机销售额增幅仅为1%。香奈儿的强劲数据，进一步凸显了头部品牌之间的业绩分野。

Blazy今年3月发布的系列是香奈儿本轮增长的核心驱动力。负责成衣、高级定制和配饰的他，其创作在消费情绪趋于审慎的背景下仍引发强烈市场反响。

时装部门是香奈儿最大的业务单元，贡献集团约60%的营收。该部门上半年的销售增速与集团整体约16%的增幅相近。

值得关注的对比是，同样于近期引入新设计师Jonathan Anderson的Christian Dior Couture，归属于LVMH时装与皮具部门，其表现略高于该部门平均水平，但整体仍难掩LVMH核心业务的疲软态势。

香奈儿的品牌热度在第三方数据中亦有所体现。全球购物平台Lyst最新季度榜单显示，香奈儿位居时尚品牌热度榜首，旗下两款产品备受追捧：一款售价1300欧元（约合1498美元）的淡绿色鳄鱼皮黑边高跟鞋，以及一款售价8250欧元的软皮超大翻盖包。

规模较小的手表与珠宝部门成为本轮增长的最大亮点。

该部门上半年销售额猛增约35%，Coco Crush珠宝系列功不可没，手表销售亦同步增长。这一增速不仅远超集团平均水平，也与历峰集团旗下卡地亚的强劲表现遥相呼应，反映出高端珠宝品类在全球范围内的持续旺盛需求。

手表与珠宝部门约占香奈儿集团总营收的15%。

香水与美妆部门则录得约8%的销售增长，表现较为稳健，与整体奢侈品市场中美妆品类相对韧性的趋势一致。该部门约占集团总营收的25%。

香奈儿由Alain和Gerard Wertheimer兄弟持有，两人各自的净资产据彭博亿万富翁指数估计约为460亿美元。

作为私营公司，香奈儿每年仅公布一次年度业绩。该公司今年5月披露，2024年全年销售额增长1.8%至193亿美元。

上半年的亮眼表现，为香奈儿在2025年奢侈品行业的竞争格局中树立了明确的市场坐标。

随着比较基数在下半年走高，全年增速面临自然回落压力，投资者和行业观察者对其全年最终表现仍需保持审慎预期。

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美东时间4日周二美股盘后，SpaceX公布，截至6月30日的2026年第二季度，公司总营收同比增长92%至约78亿美元，较分析师预期高10%以上；调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）同比增长约192%至35亿美元，较市场预期高75%；每股收益（EPS）为-0.09美元，远低于0.23美元至0.26美元的市场预期亏损范围。

盈利质量方面也有改善。SpaceX二季度净亏损约5.41亿美元，较去年同期亏损额收窄约46%。AI业务仍然亏损，但亏损规模低于预期：二季度AI部门运营亏损12.6亿美元，较分析师预期亏损额低逾47%。

分业务看，“星链”（Starlink）所在的连接业务仍是SpaceX当前最重要的盈利来源。二季度连接业务收入同比增长将近66%至42.9亿美元，较市场预期高逾10%，运营利润同比增近80%至16.6亿美元。相比之下，航天发射业务和AI业务仍处于运营亏损状态。

SpaceX披露的首份股东材料还强调，其为政府打造的军事与国家安全卫星业务“星盾”（Starshield）已获得超过60亿美元的多年期美国政府合同，凸显政府和国防订单在SpaceX商业模型中的分量。

不过，强劲的业绩并未稳住股价。财报公布前，SpaceX周二收涨9.4%；财报发布后，股价盘后先曾涨超1%，后转跌，盘后一度跌近9%。分析认为，股价表现并非指向财报业绩差，更像是高估值、高预期、解禁压力和现金消耗担忧之下，市场对“超预期”提出了更高的门槛。

有评论指出，AI相关资本支出高企带来了压力。财报显示，二季度AI业务资本支出约158亿美元、高于分析师预期，远超连接业务和航天业务各自13.7亿美元和11.7亿美元的资本支出。SpaceX高管还在业绩电话会上预计，第三和第四季度，公司的资本支出规模将与二季度大致相当。

本次财报证明了SpaceX收入增长强劲，星链盈利能力扎实，AI亏损没有市场担忧的那么严重。但从股价反应看，华尔街接下来关注三件事：1、星链用户增长能否继续维持高增速，并推动卫星互联业务利润继续扩张；2、星舰商业化时间表能否进一步明确；3、AI业务何时从“高增长、高亏损”转向持续的“高收入、亏损收窄”。

SpaceX二季度总营收为78亿美元，明显高于市场预期。按不同机构口径看，彭博汇编预期约为68.1亿美元，LSEG预期为69.3亿美元，公司实际表现均实现显著超出。

二季度调整后EBITDA为35亿美元，也明显强于市场预期的约20亿美元，也构成财报中最亮眼的一项。按收入78亿美元粗略计算，调整后EBITDA利润率接近45%，显示公司核心业务的经营杠杆在二季度有明显释放。

底线亏损也有所改善。公司二季度EPS亏损0.09美元。媒体指出，该数据不可直接与分析师平均预期的每股亏损0.26美元比较，但从绝对亏损幅度看，明显好于市场此前担忧。二季度SpaceX净亏损约5.41亿美元，较去年同期约10亿美元亏损改善。

从净利润角度看，公司仍在亏损。二季度净亏损约5.41亿美元，虽然较上年同期约10亿美元亏损明显收窄，但仍反映出SpaceX当前业务组合的现实：星链在赚钱，航天和AI仍在消耗利润。

资本开支也是投资者关注重点。媒体指出，SpaceX二季度资本开支为184亿美元，大体符合约185亿美元的分析师预期均值。换言之，财报没有显示公司资本支出压力出现明显缓和。对于一家估值极高、同时在星舰、星链扩张和AI基础设施上多线投入的公司而言，这一点足以让投资者保持谨慎。

下表基本解释了SpaceX当前的商业模式：卫星互联贡献最大收入和全部经营利润，AI贡献可观收入但仍巨亏，航天业务具备战略价值但短期仍未盈利。

从季度表现看，三大板块收入都高于预期，这一点是财报最积极的地方。但从利润结构看，投资者的疑虑也很直观——SpaceX现在还不是一家多业务全面盈利的公司，而是一家依靠星链现金流支撑航天与AI投入的高增长、高资本开支公司。

SpaceX当前最清晰的盈利支柱仍是星链，其二季度业务增长的核心驱动力是，到季末，星链用户数量同比翻倍至1200万。

二季度连接业务收入同比增长约66%至42.9亿美元，高于市场预期的38.3亿美元；运营利润同比增长79%至16.6亿美元，对应运营利润率接近39%。这一板块包括星链卫星互联网服务，客户既包括个人消费者，也包括政府和军事机构。

星链的价值在于，它已经从“太空基础设施故事”变成了真正具备规模化收入和利润的消费及政企连接业务。星链既面向个人用户销售卫星互联网服务，也向政府、军方和企业客户提供连接能力。

值得注意的是，SpaceX首次作为上市公司披露股东材料时，也突出强调了政府合同的价值。公司披露，星盾业务获得超过60亿美元的美国政府多年期合同。这不仅提升了未来收入可见度，也强化了SpaceX在国家安全、军事通信和低轨卫星网络领域的壁垒。

当然，政府合同是一把双刃剑。它带来稳定订单和更高战略地位，但也意味着公司部分增长与政策、预算周期和监管环境高度相关。至少从本季看，星链和星盾仍是SpaceX估值中最容易被投资者量化的部分。

传统航天业务的表现同样呈现“两面性”。

二季度SpaceX航天业务收入同比增长近29%至9.62亿美元，高于预期的8.35亿美元；但该业务运营亏损5.42亿美元，同比增扩近47%。也就是说，SpaceX的发射与航天业务收入表现不错，但距离独立盈利仍有距离。

这并不令人意外。可重复使用火箭、星舰研发、NASA任务、深空项目和发射基础设施都需要持续投入。SpaceX的长期价值很大一部分来自星舰商业化，但在星舰真正实现高频率、低成本、可复用商业发射之前，航天业务短期仍可能持续拖累利润表。

运营层面，SpaceX披露过去90天完成两次第三代星舰试飞。这是一个重要进展。星舰是SpaceX长期估值中最关键的资产之一，其核心意义在于完全可复用：一旦火箭助推器和飞船上级都能实现高频复用，发射成本将大幅下降，进一步支撑星链部署、月球任务、深空探索，甚至太空数据中心等更远期设想。

但资本市场关注的是，星舰距离商业化还有多远。当前财报显示，航天业务收入超预期，却仍然亏损。对投资者而言，这意味着星舰进度本身是利好，但还不足以成为利润表上的确定性支撑。

这也是为何一些投资者并不只看季度收入和EBITDA，而更关注管理层对星舰商业发射、NASA任务节点、在轨燃料补给、上级飞船回收复用等关键时间表的表态。SpaceX的航天业务具备极高战略价值，但在商业模式真正跑通前，仍会持续消耗资金。

AI业务是这份财报中最复杂的部分：它既带来超预期收入，也继续制造巨额亏损。

二季度AI业务收入同比增长约247%至25.6亿美元，高于市场预期的21.8亿美元；运营亏损同比收窄17.5%至12.6亿美元，明显低于分析师预期的亏损额23.9亿美元。单看预期差，AI部门表现好于市场此前最悲观的设想。

这对SpaceX很重要。公司在今年2月并入马斯克旗下xAI后，将“太空数据中心”和AI算力基础设施视为长期增长叙事的一部分。此前市场担心AI部门将持续吞噬现金流，二季度业绩说明，AI业务收入确认快于预期，成本压力也没有市场此前担心的那么严重。

不过，AI业务仍然是SpaceX最大的经营亏损来源之一。SpaceX去年亏损49亿美元，很大程度上源于AI基础设施的高额投入。二季度AI业务亏损12.6亿美元，约相当于该板块收入的一半。

SpaceX披露，公司签署多项行业头部云服务合作协议，新增云服务合约销售额141亿美元。这为AI算力业务提供了收入可见度。公司还在7月推出旗下AI大模型Grok 4.5，并宣布以600亿美元收购Cursor，进一步扩大AI生态布局。

更重要的是，SpaceX此前将马斯克旗下xAI并入公司，提出“在太空建设数据中心”的愿景。这一叙事想象空间巨大，但也天然伴随巨额资本开支。Cursor的600亿美元收购同样会让市场关注交易结构、潜在稀释、整合成本以及未来回报周期。

因此，AI板块在二季报中不算“坏消息”，它比市场想象中好，只是没有彻底消除市场对AI基础设施投资回报率的疑问。

股价盘后转跌：不是财报差，是市场在重新定价风险

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AMD公布2026年第二季度财报后，投资者反应冷淡。尽管公司营收、利润均超出市场预期，数据中心业务继续受益于人工智能基础设施投资热潮，但第三季度收入指引未能达到部分投资者此前的高预期，推动股价盘后下跌。

AMD第二季度营收同比增长50%至115.36亿美元，高于预期的113亿美元，创历史新高；非GAAP口径下每股收益为1.66美元，高于市场预期的1.62美元。公司毛利率达到56%，净利润达到27.6亿美元。

AMD预计第三季度营收约130亿美元，上下浮动3亿美元，高于此前分析师预计的约125亿美元，但仍未完全满足投资者期待。

AMD加速挑战英伟达，推出完整AI系统方案，但英伟达仍然占据主导地位。同时马斯克盘后表示，SpaceX承诺将只使用英伟达GPU，因为它们性能最佳。

AMD周二美股收盘报518.58美元，财报公布后盘后交易一度下跌约7%。今年以来，AMD股价已经累计上涨超过一倍，涨幅明显跑赢大盘，市场此前已大幅计入其AI芯片业务加速增长的预期。随着估值提升，投资者对公司业绩增长速度提出了更高要求。

Q3指引高于华尔街平均预期，却未满足激进投资者期待

AMD预计第三季度营收约130亿美元，上下浮动3亿美元，中值较去年同期增长约41%，环比增长约13%；非GAAP毛利率预计约56%。

这一指引高于华尔街平均预期。根据市场数据，分析师此前预计AMD第三季度营收约125亿美元。但部分华尔街机构此前押注AI需求将推动AMD增长进一步加速，因此130亿美元的收入展望仍未完全满足投资者期待。

AMD此前已经成为AI芯片市场中英伟达最重要的挑战者之一。随着大型科技公司持续扩大数据中心资本开支，市场希望AMD能够展现更快的AI芯片收入爬坡速度。

尤其是在7月举行的AI产品发布活动中，AMD CEO苏姿丰（Lisa Su）推出新一代AI产品，并强调公司将在AI基础设施市场与英伟达展开更直接竞争，进一步抬高了市场预期。

数据中心业务收入翻倍，成为最大增长引擎

AMD本季度最大的亮点来自数据中心业务。

第二季度，数据中心部门营收达到67.18亿美元，同比增长107%，主要受益于EPYC服务器处理器和Instinct AI GPU需求增长。该业务占公司总营收比例达到58%。

从盈利贡献看，数据中心业务运营利润达到21.03亿美元，而去年同期仍处于亏损状态。

AMD表示，预计数据中心销售将在2026年下半年进一步加速，推动整体收入增长和利润扩张。

人工智能基础设施建设仍是行业核心驱动力。大型云计算公司正在投入巨额资金建设AI数据中心，带动GPU、CPU、网络设备以及存储芯片需求增长。

AMD加速挑战英伟达，推出完整AI系统方案

相比过去主要销售单颗芯片，AMD正在向提供完整AI基础设施方案转型。

公司近期推出Helios AI服务器机架解决方案，并发布Instinct MI400系列GPU，其中包括面向大规模AI训练和推理的MI455X加速器。AMD表示，Helios正在被多家AI实验室和云服务商部署。

此外，AMD宣布与Anthropic建立战略合作，将在Helios机架中部署最高2吉瓦的MI450系列GPU，并与微软扩大合作，在Azure平台部署AMD Helios服务器。

这些合作显示，AMD正在尝试复制英伟达的“芯片+系统+软件生态”模式。

不过，在AI加速器市场，英伟达仍然占据主导地位。AMD需要证明其产品不仅具备性能竞争力，也能够获得开发者、云厂商和大型企业客户的长期采用。

PC业务恢复，但游戏收入继续承压

除数据中心外，AMD传统业务表现分化。

第二季度，客户端和游戏业务收入为38.41亿美元，同比增长6%。其中，PC处理器业务收入达到30.62亿美元，同比增长23%，主要受到Ryzen处理器需求推动。

但游戏业务仍然疲弱，收入同比下降31%至7.79亿美元，主要由于半定制芯片收入下降。

与此同时，AI服务器建设热潮也带来供应链压力。AMD在财报中指出，公司依赖台积电先进制程和封装产能，而先进封装供应仍是限制因素之一。

财报背后：AMD进入“高增长、高预期”阶段

从财务数据看，AMD正在经历AI周期带来的盈利重塑。

第二季度公司GAAP毛利率达到54%，同比提升14个百分点；营业利润达到19.9亿美元，而去年同期亏损1.34亿美元。非GAAP营业利润达到30.94亿美元，同比增长245%。

截至第二季度末，AMD现金及短期投资规模达到131.11亿美元，总债务约32.26亿美元。

不过，股价走势显示，市场已经从“AMD能否受益于AI”转向“AMD能否达到AI龙头公司的增长速度”。

在AI资本开支持续扩张背景下，AMD仍具备增长空间，但未来股价表现将更多取决于公司能否持续提升AI GPU市场份额、扩大云厂商客户基础，以及证明其AI生态能够真正挑战英伟达。

对于投资者而言，AMD已经不再是一家单纯的半导体周期股，而是一家被赋予AI基础设施领导者预期的公司。高增长预期，也意味着更高的业绩兑现压力。

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当地时间8月4日，三星电子在FMS年度存储行业峰会上，正式宣布了zHBM和zNAND-O两款概念产品，以及业界首款采用晶圆键合技术、堆叠层数超过400层的V10 BV-NAND。

其中，zHBM将高带宽内存直接垂直堆叠于AI加速器芯片之上，性能预计约为下一代HBM5的8倍。

上述技术发布正值内存行业竞争白热化之际。华尔街见闻提及，SK海力士携手闪迪在大会上，联合发布高带宽闪存（HBF）全球首个标准规范。

HBF技术定位于高带宽内存（HBM）与固态硬盘（SSD）之间的新型存储层级，旨在同时解决AI推理场景下的带宽瓶颈与容量扩展难题。

zHBM是此次发布中最受市场关注的技术愿景。

在现有设计中，HBM内存堆叠与AI芯片通过硅中介层并排集成于同一封装内，业界通常称之为2.5D封装。AMD、英伟达等公司均采用这一方案用于高端AI应用。

三星的zHBM则打破了这一范式，将HBM直接垂直堆叠于AI加速器芯片之上。

三星表示，通过大幅缩短数据在AI处理器与内存之间的传输距离，zHBM可提供更高带宽和更优异的能效，满足大规模AI训练与推理对超高速数据处理的需求。

根据三星披露的规格，结合下一代晶圆键合技术，zHBM的内存密度可达HBM5的10倍以上，能效提升3倍，热阻降低逾50%。

该技术还支持客制化IP集成，可在内存与AI加速器之间的中间层嵌入定制设计，进一步扩展内存容量并提升加速器性能。

三星将该技术的量产时间预期设定在2029年前后，目前尚未就HBM5或zHBM给出明确的量产时间表。

与此同时，三星表示已于今年2月率先实现基于1c DRAM工艺及4纳米基底裸片的HBM4量产，并于5月首批向全球客户发货HBM4E样品。

三星同步推出了zNAND-O，这是该公司基于V-NAND技术构建的下一代高性能NAND解决方案，目标量产时间为2028年，将提供四层和八层两种版本。

从技术路径来看，zNAND-O与SK海力士和闪迪此前开发的高带宽闪存（HBF）概念相近，同样采用TSV和UCIe接口。

但据三星官员介绍，两者的应用定位存在本质差异：

HBF的设计初衷是在服务器端填补AI加速器旁侧的内存分层空缺，而zNAND-O的定位是在端侧设备中存储大型模型，以便与NPU交互。

三星表示，zNAND-O凭借高空间效率、改善的I/O性能和低延迟特性，专为支持实时、数据密集型AI应用的边缘AI环境而优化。

三星此次还发布了V10 BV-NAND，这是其历史上首款采用晶圆键合（Bonding V-NAND）架构的3D NAND产品。

距三星于2013年Flash Memory Summit上发布业界首款V-NAND技术，时隔13年后，这一里程碑式更新正式亮相。

V10 BV-NAND堆叠层数超过400层，通过晶圆键合技术垂直堆叠存储单元，存储密度较上一代V9提升约58%。

此外，该产品在读取、写入和I/O性能方面均优于前代，旨在为未来AI系统和应用提供高性能、大容量的NAND支撑。

除上述前沿概念产品外，三星还在本次展会上系统性展示了其现有AI内存与存储产品组合及路线图，涵盖HBM4E、HBM5、LPDDR5X-PIM以及PM1763等产品线。

其中，LPDDR5X-PIM是业界首款搭载存算一体（Processing-in-Memory）技术的LPDDR内存，支持在内存内部直接执行数据处理，可同时提升数据搬运效率与功耗表现。

企业级存储方面，三星展示了面向AI数据中心日益增长存储需求的PM1763和BM1773解决方案。

作为全球唯一一家在内存、晶圆代工和先进封装领域均具备行业领先能力的整合元件制造商（IDM），三星将上述产品定位于一站式端到端AI基础设施解决方案，意图帮助客户缩短开发周期，加速差异化AI半导体产品的市场导入。

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8月4日据彭博社知情人士透露，黑石集团已开始与投资者进行初步接触，拟牵头安排一笔至少360亿美元的债务融资，专项用于支付Anthropic向谷歌租用AI芯片的费用。

若该融资最终落地，其规模将超越约两个月前由阿波罗全球管理公司与黑石联合安排的350亿美元债务融资包，后者已是史上最大规模私人信贷交易之一。

巨额新融资的出炉，折射出AI基础设施建设对资本的无底洞式需求，以及科技巨头、金融机构与AI创业公司之间日趋复杂的资本关系。

谷歌既是Anthropic的早期投资方，如今又通过为其芯片租赁交易提供背书，形成一套资金循环结构——谷歌注入的数十亿美元投资，最终以租赁费用的形式回流至谷歌自身。

此轮融资是Anthropic与谷歌之间"循环交易"体系的延伸。

谷歌是Anthropic的早期投资者之一，多次认购其股权，并日益深度地为支撑该初创公司数据中心运营的融资提供背书。

美国知名金融播客主持人、分析师Ed Elson在社交媒体上对此直言：

谷歌已向Anthropic投入数十亿，Anthropic用这些钱向谷歌租芯片——但谷歌的数十亿还不够，于是Anthropic又从黑石借了数十亿。

此前350亿美元债务包中，Anthropic计划通过该融资在五个数据中心租用谷歌强大的定制芯片，而谷歌在为该笔债务的最大优先级部分提供担保背书。

这一融资架构的另一核心参与方是博通。今年早些时候，博通、阿波罗与黑石共同组建了名为"AI XPV Platform"的合作平台，专门为包括Anthropic在内的头部AI企业提供算力基础设施融资，此前完成的350亿美元债务交易正是该平台的首笔落地交易。

华尔街见闻提及，博通在那笔交易中为最大优先级部分的还款提供担保，摩根士丹利担任顾问并协助安排了该交易。

与此同时，Anthropic的算力扩张并不止于谷歌渠道。

据行业分析机构SemiAnalysis披露，Anthropic已与芯片算力公司Bitdeer及由前Brookfield高管创立的Neocloud初创公司Volta Infra签署了一笔价值100亿美元的算力协议。

SemiAnalysis指出，此次新增算力的直接驱动力是Claude Code产品需求的迅猛增长。该机构在社交媒体上表示：

Claude Code的需求正在急剧攀升。

上述融资动作发生在Anthropic秘密提交美国IPO文件之后。

这家Claude系列模型的开发商正寻求抢在竞争对手OpenAI之前完成上市，新一轮巨额债务融资的安排，或在一定程度上折射出其在上市前夕强化资产负债表与算力储备的意图。

从更宏观的视角来看，AI基础设施建设对资本市场的虹吸效应正持续加剧。

科技公司正在叩响信贷市场的每一个角落，以应对AI前所未有的资本需求，倒逼华尔街设计出各类新型债务结构。

与此同时，部分公司近期在新发债务时不得不支付高额利率，反映出市场对AI投资回报前景的疑虑尚未消散。

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8月4日美股开盘前，卡特彼勒公布二季度财报，营收同比大涨24%至205.4亿美元，创下公司史上首次单季营收突破200亿美元的纪录，大幅超越市场预期。

净利润飙升65%至35.9亿美元，调整后每股收益8.17美元较预期高出约31%，为2021年一季度以来最大超预期幅度。

公司同步上调全年营收增长指引，由此前的"低两位数"增长上调至"中高两位数"增长。首席执行官Joe Creed在声明中表示：

这是公司历史上首次在单一季度创造超过200亿美元的销售额与营收，这一里程碑体现了我们客户每天从事的重要工作，以及卡特彼勒员工致力于解决客户最艰难挑战的精神。

他同时指出，强劲的订单速率与不断增长的积压订单，反映出三大主要业务板块全面提速的势头。

受此提振，卡特彼勒开盘跳涨逾12%，涨幅随后回落、截至尾盘涨约7%，成为道琼斯工业平均指数的主要领涨成分股。

华尔街见闻提及，就在一个月前，《大空头》原型、对冲基金经理Michael Burry刚刚宣布以1060.98美元的价位首次做空卡特彼勒，认为其作为AI基础设施投资热潮受益者的估值已严重虚高。卡特彼勒强势反弹，令该空头仓位承压。

卡特彼勒本季度三大核心业务板块均超出分析师预期，数据中心相关需求贯穿始终。

能源与电力业务销售额同比增长17%至82.4亿美元，超出预期的77.7亿美元，增长主要来自大型发动机、涡轮机及涡轮相关服务，而上述产品的主要用途正是数据中心的电力供应与基础设施建设。

建筑业务营收大幅跃升35%至83.5亿美元，超出预期的74.9亿美元，公司指出数据中心投资带动了整体建筑支出水平的提升。

资源工业部门销售额同比增长20%至46.5亿美元，同样高于预期的41.7亿美元。

机械、动力与能源业务合并口径营收，同比增长25%至195.8亿美元，营业利润大涨51%至42.1亿美元，远超市场预估的35亿美元。

金融产品部门营业利润同比增长24%至2.63亿美元，略超预期，但该部门9.62亿美元的营收小幅低于分析师预测。研发支出增长12%至6.16亿美元。

强劲的业绩令公司对全年前景信心十足，并随之上调了增长预期。

管理层将全年营收增速指引从此前的"低两位数"百分比增长上调至"中高两位数"百分比增长。

目前彭博汇总的2026年全年营收一致预期为770.1亿美元，隐含同比增幅约13.9%，而公司最新指引显示实际增速可能明显高于这一水平。

尽管卡特彼勒股价较6月30日创下的历史收盘高点1064.90美元已回撤约18%，但今年以来累计涨幅仍高达51.8%，大幅跑赢同期标普500指数12.1%的涨幅，是2026年表现最强劲的大市值股票之一。

本季度业绩发布前，该股刚刚经历了一段剧烈震荡。上月股价曾单月下挫约23%，创下2009年以来最差单月表现，导火索是市场对数据中心资本支出可持续性的担忧，引发电力设备板块普遍抛售。

在此背景下，Michael Burry于7月1日公开表示以1060.98美元做空卡特彼勒，理由是公司市销率（P/S）已攀升至至少近30年来的最高水平，估值泡沫风险不容忽视。

他在Substack撰文称：

这是我第一次做空卡特彼勒。过去，我做多这只股票一直表现不错。

他还将本轮行情的驱动因素，韩国宣布的大规模支出计定性为"这轮行情走向终结的开始"。然而，卡特彼勒随即以一份历史性的季报予以回击，令其空头仓位在短期内面临较大压力。

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黄仁勋表示，采集真实世界数据成本极高，而特斯拉拥有全球规模最大的车辆车队之一，持续产生海量驾驶数据；与此同时，特斯拉的AI计算基础设施部署了大量英伟达硬件。再加上xAI、特斯拉自动驾驶和Optimus人形机器人三大业务共同推进，马斯克已占据AI时代的重要战略高地。

上述言论迅速在X等社交平台广泛传播，引发AI产业和投资圈热议。随着全球科技巨头围绕基础模型、自动驾驶和机器人持续加码，黄仁勋再次将市场关注点从单纯的大模型竞争，转向算力、数据和终端应用构成的完整AI生态。

黄仁勋：马斯克最大的优势，是别人难以复制的基础设施

根据流传的视频内容，黄仁勋被问及未来AI产业的发展时，重点谈到了马斯克的竞争优势。

他表示：

“采集真实世界数据的成本非常高，而埃隆拥有巨大的优势。”

在黄仁勋看来，这一优势主要来自两个方面。

首先，是AI算力基础设施。

他指出，特斯拉用于自动驾驶训练的AI工厂（AI Factory）拥有大量英伟达GPU，是全球最强大的AI训练平台之一，为FSD模型持续迭代提供了充足算力。

其次，则是真实世界数据。

黄仁勋表示，特斯拉拥有全球规模最大的联网汽车车队之一，每天都在不断采集驾驶环境、道路情况以及车辆运行数据。这意味着，相比依赖公开数据训练模型的AI公司，特斯拉能够持续获得大量来自真实世界的新数据，而这类数据获取成本极高，也是自动驾驶模型持续进化的重要基础。

他因此认为，马斯克在AI时代拥有天然优势，而且这种优势经过多年积累，并非短时间能够复制。

AI三大战场：基础模型、自动驾驶、人形机器人

黄仁勋进一步表示，他非常了解马斯克对于AI未来发展的判断，并认为马斯克正在布局AI最重要的三个方向，按黄仁勋的划分分别是：

• xAI：负责基础认知智能，即基础模型和通用AI能力；
• 特斯拉：负责自动驾驶；
• Optimus：负责人形机器人。

黄仁勋表示，以上“三个方向正是AI最重要的三大战场。”

这意味着，在黄仁勋看来，未来AI产业竞争不仅仅发生在聊天机器人或大语言模型之间，而是将延伸至机器人和物理世界。

如果说基础模型负责"思考"，自动驾驶负责"理解现实世界"，那么人形机器人则负责"进入现实世界并执行任务"。三者共同构成下一阶段AI产业发展的完整闭环。

从"模型竞争"转向"基础设施竞争"

近年来，AI产业竞争焦点已经逐渐从模型参数规模，转向更难复制的基础设施能力。

一方面，大模型持续推动对GPU和数据中心投资快速增长，另一方面，越来越多科技公司开始意识到，高质量真实世界数据正成为新的稀缺资源。

自动驾驶因此成为AI产业的重要数据来源。

特斯拉数百万辆联网汽车每天持续产生驾驶数据，不仅用于FSD训练，也让公司建立起其他AI企业难以复制的数据护城河。

与此同时，马斯克近年来持续推进AI版图扩张：

• xAI负责训练新一代基础模型；
• 特斯拉持续推进FSD和Robotaxi；
• Optimus则被定位为未来能够大规模部署的人形机器人平台。

黄仁勋此次将上述三项业务并列视为AI未来最重要的发展方向，也意味着他认为未来AI竞争将更多围绕算力、数据和机器人应用展开，而不仅仅是谁拥有性能最强的大模型。

再次凸显英伟达在AI生态中的核心角色

值得注意的是，黄仁勋在评价马斯克优势时，也再次强调了AI基础设施的重要性。

无论是训练基础模型，还是自动驾驶和机器人系统，都需要持续投入大规模GPU集群和数据中心，而英伟达GPU仍然是当前全球AI训练和推理基础设施的重要组成部分。

黄仁勋此前多次提出，未来每一家大型企业都将建设属于自己的“AI工厂”，AI时代的核心竞争力不仅在于算法，更在于能够持续将数据转化为智能的算力基础设施。

此次他以特斯拉为例，也再次体现了这一观点：真正难以复制的，并非某一个模型，而是长期积累形成的算力、真实世界数据以及应用场景相互强化的飞轮效应。

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据彭博，欧佩克7月原油日产量环比增加116万桶，至平均1944万桶，科威特、沙特阿拉伯和伊拉克贡献了几乎全部增量。尽管如此，受伊朗战争持续扰乱波斯湾航运影响，该组织整体产量仍远低于战前水平。

此番供应部分回升，源于美伊双方6月中旬达成短暂停火协议后的产能修复，有助于为油价降温、缓解全球经济风险。

周二伦敦布伦特原油期货跌破每桶80美元，此前美国财政部长贝森特表示，双方可能接近达成协议。

伊拉克7月产量增幅最大，日产量增加46万桶至230万桶。彭博油轮追踪数据显示，受南部巴士拉港装载量上升推动，伊拉克7月油轮运输量环比跳升37%。

科威特此前产量因冲突冲击被压缩至正常水平的极小比例，7月日产量增加36万桶，月均达157万桶。科威特官员本周表示，该国产量已恢复至冲突爆发以来的最高月均水平。

沙特阿拉伯的情况则较为微妙。调查显示，沙特7月日产量增加39万桶至740万桶，但距战前水平仍有数百万桶的缺口。

与此同时，伊朗在也门的盟友胡塞武装持续威胁红海航线上的油轮——红海航线正是沙特在波斯湾受阻后所倚重的替代出口通道，进一步压制了其实际供应恢复空间。

霍尔木兹海峡可见油轮流量已降至涓涓细流，但部分出口商仍在秘密转运原油。

据悉，相关做法是关闭油轮船载自动识别系统（AIS）应答器以规避追踪，再在较安全海域将货物转至其他船只，随后运往国际市场。这一操作模式导致欧佩克整体产量追踪的准确性大打折扣。

此外，7月产量增加或部分源于中东夏季国内用电需求上升。中东产油国通常在夏季增产，以满足空调使用带来的用电高峰——这往往需要直接燃烧原油来发电。

上周末，欧佩克及其盟友组成的联盟主要成员国同意再度小幅上调产量配额，完成了对2023年所宣布减产措施的全面逆转。然而，在中东大量产能仍处于停产状态的背景下，这一配额调整在战事结束之前，在很大程度上仍停留于纸面。

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苹果在周二提交的法庭文件中警告称，"若苹果的商业机密被OpenAI广泛使用并嵌入其产品与运营体系，所造成的损害将无法挽回。"该禁令申请将在诉讼程序进行期间持续有效。

OpenAI对此予以强烈否认，称苹果的申请"既基于虚假信息，又完全没有必要"，并表示"我们没有、也不想要他们的任何商业机密"。

此案对两家公司关系的影响不容忽视。OpenAI目前仍是苹果Apple Intelligence平台及Siri语音助手的重要技术供应商，双方合作关系的破裂，引发外界对苹果AI战略稳定性的关注。

苹果公司今年7月对OpenAI及其硬件负责人提起诉讼，指控对方发动"有组织的行动"，窃取涉及未发布产品的专有信息。诉讼同时点名前苹果iPhone工程师Chang Liu——他于今年1月加入OpenAI。

苹果在诉状中称，Chang Liu在为OpenAI开发硬件设备期间，发现一个身份验证漏洞，并借此在数周内持续访问苹果内部涉密硬件文件。

苹果要求法院发出的禁令还包括强制OpenAI归还所有机密信息，并停止进一步获取私密资料的任何行动。

诉讼还披露，OpenAI迄今已雇用逾400名苹果前员工。与此同时，OpenAI聘请苹果前首席设计师Jony Ive协助开发硬件设备一事，也被视为双方关系恶化的重要节点。

对于核心指控，OpenAI提出截然不同的说法。

OpenAI在其官网发表声明，并公开了Chang Liu与一名身份未披露的苹果员工之间的部分短信内容，称是苹果方面的前同事主动联系Chang Liu，请求其协助查找工作所需的信息，而非Chang Liu主动窃取机密。

OpenAI在声明中强调，公司"更感兴趣的是开发推动前沿发展的创新产品和技术"，而非获取竞争对手的内部信息。

根据法庭安排，OpenAI须于8月17日前向法院提交对苹果禁令申请的回应文件，法官定于10月1日就该动议举行听证。

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公司最新指引显示，2026年全年调整后销售额及营业利润降幅将收窄至6%到持平区间，优于此前预计的最高下滑12%。然而，市场对Wegovy药片这一全球瞩目新品寄予厚望，期待其交出亮眼成绩，最终结果令市场失望。

公司总销售额按固定汇率计算增长3%，至784.9亿克朗（约合121亿美元）；调整后销售额增长7%。调整后营业利润按固定汇率计算上升11%，至333.9亿克朗。

Mizuho Securities医疗健康行业策略师Jared Holz在客户报告中指出，此次指引上调"明显算不上出色"，Wegovy药片销售未能超越市场预期，是拖累股价的主要因素。不过他同时表示，"从整体轨迹来看，这较年初已有所改善"。

诺和诺德二季度Wegovy药片销售额为32.2亿丹麦克朗，低于据StreetAccount汇总的分析师平均预期32.7亿克朗。

首席执行官Mike Doustdar在声明中表示，该药片自今年1月上市以来，处方量已累计突破500万张，截至7月17日当周，美国全周处方总量超过26.5万张。

Wegovy药片被认为是现代肥胖症药物中迄今最为成功的新品上市案例之一，也正因如此，市场对其超预期表现的期待尤为强烈。

销售数据未能"爆发"，叠加整体指引的保守措辞，导致诺和诺德美国存托凭证盘中大跌。

同时，诺和诺德预警美国业务将面临销售下滑。公司将其归因于多重因素叠加：

GLP-1注射剂处方趋势趋缓、竞争持续加剧、医疗补助肥胖症用药覆盖范围收窄，以及美国市场实际销售价格走低——后者部分源于公司与特朗普政府达成的"最惠国"药品定价协议。

诺和诺德正与美国竞争对手礼来（Eli Lilly）展开激烈的市场争夺。

据估计，肥胖症药物市场规模到2030年将达到每年1200亿美元。礼来凭借Zepbound和Mounjaro注射剂在市场份额上取得领先，而诺和诺德推出的Wegovy药片及更高剂量注射剂版本，被视为其重新争夺市场地位的核心举措。

竞争的激烈程度已蔓延至法律层面。诺和诺德于7月21日对礼来提起诉讼，指控后者就Zepbound和Mounjaro进行虚假宣传，礼来方面已对相关指控提出异议。

除销售数据令市场失望外，诺和诺德近期还面临其他挑战。公司此前宣布，一款旨在降低心血管风险的实验性注射剂在后期临床研究中未达预期，该消息已令诺和诺德股价抹去年内全部涨幅。

多重不利因素叠加，令这家丹麦药企在与礼来争夺GLP-1市场主导权的关键阶段承受更大压力。

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过去一年，投资者一直担心科技巨头投入数千亿美元建设AI基础设施，可能面临"高投入、低回报"的问题。然而，随着云业务需求加速释放，越来越多迹象显示，AI资本支出正在转化为更强劲的订单和未来收入增长，而非此前担忧的过度投资。

数据显示，超大规模云服务商的云业务积压订单同比激增超150%，总额已达约1.7万亿美元，增速远超同期约80%的资本支出增幅。摩根大通指出，这一显著差距表明，AI基础设施投资所带来的潜在收入回报正超越市场预期，科技巨头的估值消化压力或已接近尾声。

在这一背景下，摩根大通指出，市场正在重新评估AI基础设施投资的回报能力，Mag 7 的估值倍数可能已经触底。

AI投入从成本变成收入来源，云巨头需求超预期

二季度财报季释放出的信号显示，云计算需求正在快速兑现。

摩根大通分析师Mark Schilsky表示，云业务积压订单和净新增年度经常性收入（ARR）的增长速度，均大幅领先于资本支出增速，这意味着未来收入增长有望覆盖当前大规模基础设施投入。

亚马逊CEO Andy Jassy在二季度财报电话会上更是罕见上调了AWS长期空间。他表示，公司过去预计AWS可以成长为数千亿美元收入规模的业务，而如今认为这一规模至少还会翻倍，并有可能在未来成为一家年收入达到1万亿美元的业务。

Jassy同时表示，公司已经看到2028年的需求规模"令人震撼"，而企业客户大规模采用AI推理服务仍处于早期阶段。

微软、Alphabet和Meta等公司的管理层也释放出类似信号：AI应用商业化仍处于扩张初期，企业端需求远未达到成熟阶段。

盈利预期上修，但估值反而跌至历史低位

AI基本面持续改善，但科技股估值却经历了明显压缩。

7月市场调整后，标普500信息技术板块远期市盈率降至约20倍，接近过去一年最低水平，处于历史估值区间的第1百分位，低于过去十年的约23倍平均水平。这意味着，科技板块正在出现罕见的背离：盈利预期持续改善，但估值倍数不断下降。

摩根大通指出，大市值科技股（剔除半导体）的远期市盈率，目前较2018年以来历史均值低逾2个标准差。如果估值修复至历史均值下方1个标准差水平，对应约30%的上涨空间；若恢复至长期均值附近，潜在上行空间可能达到约56%。

与此同时，超大规模云厂商相对于标普500的表现也已跌至近三年区间底部，而历史上类似位置往往伴随较强的均值回归机会。

资金配置仍滞后，科技股或迎补仓行情

估值低迷的另一面，是机构资金配置仍未完全跟上基本面变化。

德意志银行数据显示，尽管大型科技公司的盈利增长和盈利预测均明显改善，机构投资者对该板块的仓位仍仅处于小幅超配水平，明显低于过去强盈利周期中的配置力度。

与此同时，今年资金持续集中于半导体板块，而大型科技股（剔除半导体）的持仓仍相对不足。

摩根大通认为，如果市场对于AI的核心叙事从"资本支出是否过度"转向"投资回报正在兑现"，下一阶段科技股上涨的动力可能更多来自板块内部轮动，而不是单纯依赖芯片股继续上涨。

从技术面看，MAGS指数已较近期低点反弹近10%，重新站上200日均线，并接近去年4月以来的长期上升趋势线。摩根大通认为，当前200日均线已趋于平缓，意味着市场正在经历较长时间的整理阶段。历史经验显示，横盘时间越长，方向选择后的突破力度往往越强。

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据沙特阿美周二公布，二季度调整后净利润同比增长33%至334亿美元，高于彭博一致预期的311亿美元。受油价大幅上涨带动，公司期内实际平均售油价格升至每桶108.10美元，明显高于去年同期的66.70美元。不过，在公布亮眼业绩的同时，公司管理层对全球原油供应前景发出了更严峻的警告。

沙特阿美总裁兼首席执行官Amin H. Nasser表示，霍尔木兹海峡封锁每周导致约1亿桶原油无法进入全球市场，自今年2月底危机爆发以来，累计减少供应已超过26亿桶，构成"史上最大的石油供应冲击"。他预计，即使未来海峡恢复通航，全球石油库存恢复正常水平仍可能需要长达18个月。

这一判断也与市场观点相呼应。高盛大宗商品分析师Samantha Dart和Daan Struyven此前指出，在原油供应受扰的同时，炼油环节正面临更大的压力，其中柴油供应已成为全球成品油市场最紧张的环节之一。

高油价推升利润，但派息仍高于现金流

国际油价飙升成为沙特阿美利润增长的主要驱动力。

二季度，布伦特原油均价接近每桶97美元，而沙特阿美实现的平均售油价格达到108.10美元，同比上涨逾60%，推动调整后净利润增至334亿美元，超过市场预期。

不过，盈利改善并未完全缓解公司的现金流压力。二季度，沙特阿美自由现金流为123亿美元，而基础股息维持在219亿美元，派息规模接近自由现金流的两倍，意味着公司仍需依赖资产负债表支撑股东回报。

受此影响，公司资产负债率由一季度末的4.8%升至6.2%。

由于沙特阿美股息长期是沙特政府财政收入的重要来源，市场普遍预计公司短期内难以大幅削减派息，但持续高于现金流的分红政策也意味着财务杠杆仍可能进一步上升。

东西管道保障出口，产量仍明显下滑

霍尔木兹海峡停运期间，沙特阿美依靠东西管道（East-West Pipeline）将原油输送至红海港口，并配合储油设施维持出口能力。

不过，替代运输通道并未完全弥补海峡关闭带来的影响。

二季度，公司液体产量同比下降28%至757万桶/日，天然气产量也同比下降16%，反映出替代管道运输能力仍难以完全取代霍尔木兹海峡。

与此同时，东西管道持续高负荷运行，也再次凸显替代出口路线的重要战略价值。随着本轮危机暴露霍尔木兹海峡这一全球能源运输瓶颈，市场预计未来数年，中东地区围绕新建输油管道、扩建现有线路以及建设新出口港口的基础设施投资有望进一步增加，从而逐步降低区域能源出口对霍尔木兹海峡的依赖。

库存恢复或需18个月，炼油端紧张仍将持续

相比原油供应恢复，库存重建和炼油体系修复可能需要更长时间。

Nasser表示，即便霍尔木兹海峡重新开放，全球商业库存恢复至正常水平仍可能需要18个月。

高盛也认为，本轮供应冲击已逐步从原油市场传导至成品油市场，其中柴油供应尤为紧张，炼油利润率仍有望维持高位。

这意味着，即便未来地缘局势出现缓和，能源市场供需紧张局面也未必会迅速缓解。对于全球经济而言，较高的能源成本和成品油价格仍可能在未来一段时间持续推升通胀压力；而对于能源行业而言，本轮危机也可能成为推动全球原油运输基础设施重新布局的重要催化剂。

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城堡证券（Citadel Securities）首席策略师在最新报告中指出，过去一个月的市场动荡本质上是一次必要的技术性重置——通过仓位轮动、去杠杆化和基本面改善完成，而非源于宏观经济的实质恶化。该机构由此转向对美股中期前景更为积极的立场。

报告称，此前压制市场的多项技术性因素已大幅消退：散户投资者显著削减风险敞口，杠杆水平趋于正常，市场集中度下降，资金面亦将迎来关键转折。

与此同时，标普500指数二季度盈利增长预期已从财报季初的22.4%大幅上修至约45%，估值也随之向更具吸引力的水平回归。报告总结认为，"七月没有改变结构性牛市，而是重置了它。"

城堡证券此前7月28日发布报告预测美联储当周加息，后在市场下跌中以逾10%折价接盘Situational基金160亿美元股票组合，被认为是影响市场的重要力量。

七月市场最显著的变化，在于散户投资者的行为模式发生了根本性转向。

城堡证券数据显示，继5月和6月创纪录的高交易活跃度之后，7月散户现货股票日均成交量较6月峰值下滑约20%，但仍处于历史高位——按该平台历史排名位居第四，且高于今年1月反弹期间的水平。

更关键的变化在于情绪面。随着散户重仓的AI相关股票持续走弱，投资者逐渐从逢低买入转向主动减仓。这一转变在7月最后一周急剧加速，当周散户净卖出规模有望创下2022年以来最大单周抛售纪录。

报告指出，散户连续四个交易日净流出，为今年最长抛售连续期，日均净名义抛售额较上一次可比情形（2025年11月）高出近一倍。

卖压最为集中的板块是科技股。报告显示，本周散户在科技股的净卖出名义规模，超越了该平台自2019年1月以来的所有历史纪录，且较此前纪录高出逾80%。

在科技板块内部，半导体和存储芯片类股首当其冲——这些正是散户在5月和6月积极买入的核心标的，本周日均净卖出额较此前纪录高出逾5倍。

散户抛售加速推动了年内最快的一轮去杠杆进程，市场整体持仓结构因此得以显著优化。

杠杆ETF资产规模自6月峰值已缩水逾600亿美元，削减了上半年推动市场上行的重要增量杠杆来源。其中，科技类杠杆ETF资产规模较峰值下降约40%，半导体类则骤降近55%。

与杠杆收缩同步发生的，是市场集中度的明显回落。标普500指数中半导体公司市值合计缩水约1.5万亿美元，该行业在指数中的权重从接近20%降至16%。

与此同时，股权融资市场的压力也已显著释放——一个月期股权融资利差从峰值时高于SOFR约138个基点，收窄至目前约50个基点，显示杠杆需求已趋于正常化。

值得关注的是，宽基指数在此过程中表现出较强的韧性，有效掩盖了个股层面的大幅波动。标普500指数目前仅较历史高点低约150个基点，而等权重口径下，平均个股距自身历史高点亦仅约1%的差距。

随着杠杆正常化，市场波动率结构也开始发生深层变化。

过去一段时间，个股和行业隐含波动率居高不下，而极低的隐含相关性与持续的板块轮动共同压低了指数层面的波动率，两者之间形成异常宽阔的裂口。这一裂口直至本周的全面下跌中才开始收窄。

半导体板块的持续走弱，此前往往被科技板块其他领域的反弹所抵消，使得标普500指数在经历近年来半导体最大幅度回调的同时仍展现出异常的抗跌性。

数据显示，今年当费城半导体指数（SOX）单日跌幅超过3%时，标普500平均仅下跌0.8%，而过去20年同类情形下的平均跌幅为2.4%；与此同时，软件板块在这些时段内平均表现为正，这一现象自2001年以来尚属首次。

目前仍待正常化的最后一块拼图是半导体的隐含波动率。该指标虽仍处于对已实现波动率的历史性溢价区间，但过去数周已开始收敛。预计这一压缩过程将持续推进，有望改善市场流动性，降低对冲成本，并消除权益市场剩余的技术性压制因素之一。

技术面出清之后，基本面已再度成为市场定价的核心驱动力，而企业回购的重新激活将进一步构成有力支撑。

从盈利角度看，此轮财报季的表现远超预期。标普500指数二季度盈利增速的一致预期，已从财报季初的22.4%大幅上修至约45%，为主要衰退后复苏周期以外的最强财报季之一。

本季度的特点并非异常高的业绩超预期比例，而是企业盈利持续大幅超越本已偏高的市场预期，形成有记录以来最陡峭的盈利上修路径之一。

估值方面，盈利的大幅改善叠加7月的股价调整，推动市场估值向下重新定价。标普500信息技术板块目前的远期市盈率约为20倍，接近近一年估值低点（处于第1百分位），并显著低于10年均值23倍。

在资金供需格局上，一个重要的反转窗口正在临近。报告估计，目前标普500中按市值计算仅约45%的成分股可以实施回购。随着财报静默期相继解除，这一比例预计将在下周末升至75%，并于8月中旬进一步升至约85%。

城堡证券指出，这将恰好与当前清洁化的持仓结构形成叠加，构成初夏以来最为有利的供需格局之一——而8月历来也是企业回购执行最为密集的月份之一。

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受该消息影响，国际油价跌幅扩大，WTI原油日内跌幅一度达4.0%，报77.02美元/桶。

在贝森特发表上述言论之前，卡塔尔外交部发言人4日已释放谈判进展信号，表示为促成美伊和解所做的努力“正在进行中”。他称，各方已就可能达成的协议“拟定相关措辞”，协议草案也已在相关方之间传阅。受这一消息影响，油价此前已出现下跌。

不过，卡塔尔方面同时强调，目前尚无美伊直接对话的既定安排，无法就协议达成给出具体时间表，目前也不能认为美伊协议已经达成。

市场此前因霍尔木兹海峡局势紧张，持续计入原油供应中断风险。随着美伊谈判取得进展的迹象增多，投资者开始下调对供应中断的风险溢价，推动油价继续走低。后续油价走势仍将取决于美伊谈判进展以及霍尔木兹海峡是否能够恢复正常通航。

霍尔木兹海峡协议预期升温，供应风险溢价快速回落

8月4日，贝森特在接受CNBC采访时透露，美伊双方“正在进行谈判”，并有可能在“今天或明天”达成协议，推动霍尔木兹海峡重新开放，助力地区局势回归正常化。

当被问及伊朗是否会向过境船舶征收通行费时，贝森特回应称，协议目标是实现商业船舶的“自由通行”。

贝森特同时表示，尽管当前局势仍存不确定性，但已有不少船只开始驶离波斯湾。一旦目前滞留在该区域的大量商船恢复通航，国际油价仍有进一步下行空间。

他还指出，霍尔木兹海峡恢复正常不仅有助于原油运输恢复，还将缓解化肥、成品油、工业气体等大宗商品运输受阻的问题，带动相关商品价格回落，市场可能迎来一轮“缓解性交易”。

值得注意的是，这并非美伊首次接近达成协议。双方曾于6月17日签署一份关于恢复霍尔木兹海峡通航的谅解备忘录，并一度恢复船舶通行。但由于双方围绕船舶应通过哪一航道存在分歧，协议最终破裂。此后，美伊再次爆发军事冲突，海峡航运重新受限。美国总统特朗普过去也曾多次表示协议即将达成，但均未落地。

贝森特：美日保持密切汇率沟通，不预判日本央行政策

除中东问题外，贝森特当日也就日元汇率及美日汇率协调机制发表看法。他指出，自己与日本财务省负责外汇事务的片山皋月保持着良好的工作关系，美日双方一直维持紧密沟通。

贝森特表示，日元长期疲软不仅推高了日本能源进口成本，加剧国内通胀压力，也可能带动亚洲其他货币进一步走弱，甚至诱发竞争性贬值，这对于全球金融市场而言并非健康现象。

在谈及近期美日联合干预汇市时，贝森特指出，汇率干预有助于向市场释放政策信号，但汇率走势的根本决定因素仍然是基本面。至于日本央行是否需要进一步加息以配合汇率稳定，他表示不会预判日方下一步政策选择，但相信日本央行行长植田和男会采取必要措施。

他还强调，汇率干预之后，仍需财政和货币政策的持续跟进，才能真正实现市场稳定。

关于美联储考虑扩大外国和国际货币当局回购工具（FIMA Repo Facility）规模一事，贝森特认为这是合理举措，其功能与外汇互换额度并无本质区别。美方正与包括欧洲央行在内的欧洲方面保持密切沟通，并向欧洲伙伴说明，相关操作仅属外汇储备配置的重新调整，并非政策转向。

针对近期市场有关美国动用欧元买入日元的讨论，贝森特表示，美方事前已与欧洲央行及欧洲财政官员充分沟通。他认为，欧元目前已接近合理估值水平，真正需要关注的是此前明显低估的日元及其可能引发的区域性外溢影响。

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FOMC 2026票委、费城联储行长Anna Paulson周二表示，将对货币政策走向保持开放态度，核心通胀能否持续回落是其判断的关键依据。

Paulson在一篇文章中指出，她目前看到两种可能情景：若通胀数据持续改善、通胀预期保持稳定，现行利率水平或已足够"温和限制性"，可在合理时间内将通胀拉回2%目标；但若核心通胀持续顽固高企，则可能意味着当前政策限制力度不足，需要进一步收紧。

"我对政策走向保持开放态度，"她写道。

上述表态发布于美联储连续第五次维持利率不变后数日。会议上已有三位官员投票支持加息25个基点，认为适度收紧有助于降低未来被迫大幅加息的风险，美联储内部政策分歧日趋明显。

Paulson表示，她估计当前核心通胀运行区间在2.4%至2.8%之间，明显高于美联储2%的政策目标。

她对近期部分通胀数据的改善表示认可，但态度审慎。"近期部分通胀数据的改善令人鼓舞，这是朝着正确方向迈出的一步，但也仅仅是一步，"Paulson写道。她强调，核心通胀长期处于高位，这是她评估政策进展时最为关注的指标。

据彭博，美联储最偏好的通胀指标——个人消费支出（PCE）价格指数6月环比下降0.1%，剔除食品和能源的核心PCE升幅亦低于预期，通胀整体呈现降温迹象。与此同时，经通胀调整后的消费者支出环比增长0.4%，与去年7月以来最强增速持平，显示需求韧性尚存。

在经济整体评估方面，Paulson指出劳动力市场目前保持稳定，暂未对货币政策形成额外压力。

但她同时点出两项外部风险：中东地区冲突带来不确定性，并对通胀形成上行压力；人工智能基础设施建设热潮则推升了部分领域的价格，但也在拉动整体经济增长。这两股力量方向相悖，增加了政策判断的复杂性。

Paulson今年拥有美联储货币政策委员会（FOMC）的投票权，其表态对市场研判利率走势具有直接参考价值。

本次美联储会议出现三位官员异见，为近期会议中较为罕见的情形，折射出官员之间对通胀风险与政策取向的实质性分歧。

Paulson的立场与这三位鹰派官员存在明显差异——她并未明确支持加息，而是强调以"即将到来的数据"作为决策依据。这一态度意味着，未来几个月核心通胀的走势将成为美联储政策转向与否的核心观察窗口。

对于投资者而言，美联储内部从鹰派到观望的多元光谱，使得短期利率路径的不确定性进一步上升，市场将继续密切跟踪每一份通胀及就业数据。

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周二，日本举行了近期大规模汇率干预以来的首次10年期国债拍卖，结果令市场大失所望。拍卖成交价跌幅创本世纪以来第二高纪录，补仓价格暴跌至2.56，远低于3.3的历史均值，为2025年5月以来最低水平，亦是2015年以来第三低值。

受此拖累，10年期日本国债收益率随即跳升5个基点至2.87%，迅速逼近7月份2.90%的近期峰值，日本国债期货同步下跌34个基点至126.37。

此次标售冲击波已向外蔓延。据彭博策略师Mark Cranfield警告，"这次债券发行如此糟糕，可能会对美国国债和其他G10国债产生负面影响"，若日本国债收益率突破上月高点，"很可能对G10成员国产生强烈的负面影响，进而波及全球固定收益市场"。

需求疲软暴露市场信心危机

此次拍卖的多项指标均指向需求的全面萎缩。补仓价格2.56不仅大幅偏离均值，更创下近十年来的历史低位区间，连日本国内投资者也对如此惨淡的结果感到意外。

据彭博策略师Mark Cranfield分析，"投资者似乎正在对日本央行未能更明确地表明其应对通胀压力和更快提高利率的意图进行报复。"这一表述揭示出此次标售失败的深层逻辑——市场对日本央行政策滞后的不满，已从预期层面转化为实际的抛售行动。

最低成交价亦远低于预售前市场预期，进一步印证了需求端的全面退潮。

千亿美元干预效果存疑

此次标售惨败，令外界对日本当局近期大规模汇率干预的实际效果产生质疑。美元兑日元汇率此前一度跌至155.20的低点，但截至目前已反弹近300个基点，已抹去干预效果的三分之一，而日本为此付出的代价接近1000亿美元。

据彭博策略师Ven Ram指出，"日本最新债券拍卖反响冷淡，表明最新一轮汇率干预未能扭转市场对日本资产的信心。"他进一步强调：

"尽管日美联合汇率干预支撑了日元，但后续行动不应来自美国财政部或日本财务省，而应来自日本央行。"

这一判断直指问题核心：财政层面的干预手段在结构性信心缺失面前效力有限，市场需要的是货币政策层面的明确信号。

加息与债市稳定的两难抉择

日本央行面临的政策两难，是此轮市场动荡的根本背景。日本债券市场是全球第二大债券市场，其中约一半份额目前由日本央行持有。在此背景下，贸然加息可能动摇这一体量庞大、结构脆弱的市场根基。

然而，维持低利率同样代价高昂。分析人士指出，除非日本央行采取切实行动，在正常政策评估周期之外加息，或发出即将连续加息的信号，否则债券市场将持续承压。而债市的持续疲软，反过来又将对日元前景构成不利影响，形成恶性循环。

与此同时，全球债市整体环境亦不乐观。美国30年期国债收益率在过去一周飙升至5.27%，创2007年以来最高水平，全球长端利率的同步上行，进一步压缩了日本央行的政策腾挪空间。

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Anthropic正加速扩充算力储备，这一次的合作对象是一家成立仅数月的云计算初创公司。

彭博社周二报道，知情人士透露称，Anthropic已与英伟达支持的云基础设施初创公司Volta Infra Holdings Ltd.签署一份价值100亿美元的算力采购协议，合同期限为六年。该协议涉及位于挪威、由Volta管理并与比特币矿企Bitdeer Technologies Group合作运营的一处数据中心。Volta方面当日早些时候对外披露了这笔交易，但未点名客户；Anthropic与Bitdeer均拒绝置评。

这是Anthropic近期系列算力布局的最新一步。

随着旗下Claude产品需求持续扩张，Anthropic已相继与SpaceX、Advanced Micro Devices Inc.及Akamai Technologies Inc.达成算力协议，并据彭博报道正与Meta Platforms Inc.洽谈租用其数据中心算力事宜。本次交易再度凸显AI开发商对算力资源的迫切需求，以及这场基础设施竞赛背后日益庞大的资本押注。

据Volta介绍，此次合作所涉挪威数据中心拥有133兆瓦的算力容量，并将配备英伟达最新一代Vera Rubin芯片。Volta首席执行官Ricard Boada拒绝透露客户名称。

Volta由前Brookfield Asset Management Ltd.高管于今年1月创立，主营AI算力租赁，并协助客户为高价芯片采购提供融资方案。该公司同日宣布完成3亿美元风险投资融资，估值达24亿美元。

Volta的合作方Bitdeer则是比特币矿企转型的典型案例。

随着比特币价格承压，越来越多的矿企开始将部分数据中心算力从加密货币挖矿转向AI应用。Bitdeer在7月21日的月度运营报告中表示，计划将其在德克萨斯州、田纳西州及华盛顿州的部分加密矿场完成转型。

算力军备竞赛背后是持续攀升的资金需求。

Anthropic今年早些时候完成一轮650亿美元的融资，所筹资金主要用于覆盖AI开发的高昂成本。与此同时，该公司据报道正考虑通过上市募集资本，最快可能于今年登陆公开市场。

与Volta的这笔百亿美元协议，体现出AI开发商对外部融资与算力供应商的高度依赖。Anthropic与竞争对手OpenAI均依赖大型科技公司及新兴云计算初创企业的混合供给，以构建其认为AI系统持续进化与大规模商业落地所必需的数据中心网络。

这场算力扩张并非没有争议。

过去一年间，涉及OpenAI与Anthropic的多项融资安排因其"循环性"而受到批评——技术供应商与AI开发商之间形成的相互依存网络日益错综复杂，一旦AI需求未能兑现当前的高预期，潜在损失可能被放大。

OpenAI的规模野心同样可见一斑：创始人Sam Altman此前曾公开表示，预计公司将在AI物理基础设施上投入"数万亿"美元。

OpenAI目前正在佐治亚州规划一座造价可能超过300亿美元的新数据中心，英伟达据彭博报道还在与OpenAI洽谈，拟协助其租用软银集团在俄亥俄州主导推进的一处价值5000亿美元、装机容量达10吉瓦的超大规模算力枢纽。

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新加坡基准铁矿石期货盘中一度下跌2.3%，触及93.65美元/吨，创下2025年7月以来最低盘中价位；大连最活跃合约同期跌幅接近3%。据彭博报道，钢铁需求疲软、钢厂利润收窄与供应持续增加，构成当前市场的核心利空逻辑。

与此同时，大型实物贸易商Radiant World近期陷入假发票争议，Vitol Group与Cargill Inc.已相继暂停与其业务往来，Intesa Sanpaolo SpA及Jefferies Financial Group旗下Point Bonita基金亦在审查对该公司的风险敞口，进一步加剧市场不确定性。Radiant World方面否认相关指控，称上述说法"完全失实"。

瑞银：价格料难重返100美元上方

瑞银驻伦敦矿业与金属研究分析师Myles Allsop近期明确表态，铁矿石基本面正在恶化，价格已开始测试区间下沿。

Allsop直接回应了市场对2027年价格能否重返100美元/吨的疑问，给出了否定答案。他指出，供应持续攀升而需求疲软，导致过去12个月库存大幅累积，市场供过于求的格局正在强化。

在价格预测上，瑞银预计2026年铁矿石均价约为100美元/吨，2027年进一步回落至约95美元/吨。Allsop认为，随着市场供应过剩规模扩大，价格将逐步下移，最终在价值曲线第90百分位附近、即约90美元/吨水平企稳。

成本支撑趋于减弱

Allsop同时指出，柴油及运费上涨在一定程度上抬高了铁矿石的成本支撑水平，但这一因素的影响预计将在未来12个月内逐步消退——前提是停火协议得以维持，油气价格回归正常区间。

这意味着，此前部分支撑铁矿石价格的成本端因素可能难以为继，进一步压缩价格的下行缓冲空间。

废钢替代效应或从2027年显现

瑞银还提示了一个中期结构性变量：Allsop预计，钢铁废料将从2027年起逐步替代铁矿石需求，驱动因素在于碳排放交易体系收紧。

不过，Allsop也坦承，这一替代进程的规模与节奏存在较大不确定性，高度依赖废钢回收与加工体系的整合程度，以及相关政策支持力度。

Radiant World事件叠加市场压力

据彭博报道，Radiant World近年来已成长为铁矿石实物市场的主要参与者之一。此次假发票争议引发多家机构审查风险敞口，在基本面已然承压的背景下，为市场情绪再添一层阴影。

分析人士指出，Radiant World事件属于市场情绪层面的扰动，而非驱动铁矿石下跌的核心因素，供需基本面的结构性失衡才是更根本的利空所在。

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日产第一财季重新盈利，但复苏并不完整：净利润时隔两年转正，全年全球销量目标却下调15万辆。

8月3日，日产汽车公布2026财年第一季度（4至6月）财报。财报显示，当季销售净额为2.9642万亿日元，同比增长9.5%，但低于市场预估的3.05万亿日元。经营利润达778.9亿日元，远超市场预估的60.1亿日元，上年同期为亏损791亿日元。净利润37.6亿日元，市场此前预估为亏损88.5亿日元。营业利润率从上年同期的-2.9%回升至2.6%。

这是日产时隔两年再次实现季度盈利。去年同期，日产净亏损1158亿日元。过去两个财年，日产连续出现巨额亏损：2024财年净亏损6709亿日元，2025财年净亏损5330亿日元，合计超过1.2万亿日元。

业绩大幅改善主要得益于“Re:Nissan”复兴计划的推进。2025年5月，日产发布该计划，宣布到2027财年前全球裁员2万人，将整车工厂从17家整合至10家，年产能从350万辆削减至250万辆，目标削减约5000亿日元成本。此外，日产以970亿日元出售了横滨总部大楼。

财报显示，第一季度“Re:Nissan”计划实现额外节省成本600亿日元，主要来自可变成本削减及制造、采购、研发等环节的效率提升。上一财年，日产已累计削减成本2550亿日元。汇率方面，日元贬值带来约350亿日元的利润提升。美国关税相关的一次性收益亦对利润形成支撑。

首席执行官伊万·埃斯皮诺萨在横滨举行的记者会上表示，经营重建措施“正在顺利推进”。他同时强调，各项举措保障公司稳步推进目标，力争在本财年末累计完成5000亿日元的成本削减。

第一季度全球零售销量为70.1万辆，同比下降0.9%。区域市场表现分化明显。北美市场增长4.2%至32.8万辆，其中美国市场零售销量增长9.6%。日产在美国已连续16个月实现零售销量同比增长。日本市场增长1.3%至8.8万辆，全新Kicks和Elgrand两款车型累计订单分别达到1.1万辆和8000辆。

中国市场一季度销量增长7.2%至13万辆。但进入4月后，日产在华销量同比下滑30.7%。上半年累计销量23.7万辆，同比下滑15%。欧洲市场则因与中国车企竞争加剧，销量下降14.6%至6.4万辆。中东地区受地缘政治冲突影响，供应链受到制约。

从经营利润的变动构成来看，成本削减贡献了约337亿日元的改善，销量和产品组合贡献了约183亿日元，汇率贡献了约350亿日元，原材料价格上涨则拖累约235亿日元。本季利润修复的最大支撑来自成本和汇率，而不是销量增长。

尽管单季盈利，日产将2026财年全球销量预期从330万辆下调至315万辆，与上一财年持平。

不过，日产维持全年经营利润2000亿日元、净利润200亿日元、营收13万亿日元的预测不变。市场此前对全年经营利润的预估为1522.4亿日元，对净利润的预估为319.8亿日元。若全年目标达成，这将是日产自2023财年以来首次实现年度盈利。

此外，上周日本熊本发生7.1级地震，导致日产九州工厂部分生产线暂时停工。埃斯皮诺萨在记者会上表示，受影响产量预计约5000辆。美国市场方面，日本车企仍面临关税压力，目前关税已从此前的27.5%降至15%，但仍高于此前的2.5%。

财报发布后，日产股价在东京市场下跌3.33%。

埃斯皮诺萨在财报发布会上表示：“尽管经营环境依然充满挑战，尤其是在中国和中东地区，但我们的方向非常明确。我们正在积极应对变动，把握机遇积聚发展势头，并以严谨的态度和紧迫感推进‘Re:Nissan’计划。”

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8月4日，丰田汽车发布2027财年第一季度（2026年4月至6月）财报。

公司单季销售额达13.53万亿日元，同比增长10.4%，创季度营收新高。归母净利润1.48万亿日元，同比增长约76%，略低于LSEG调查的分析师预测中值1.11万亿日元。

但经营利润为1.06万亿日元，同比下降8.8%，略低于市场约1.07万亿日元的预估。净利润与经营利润走势背离，成为本季财报最突出的特征。

净利润暴增的主要驱动力并非来自卖车。

据财报数据，本季度“其他收入”科目从去年同期的860亿日元跃升至约9003亿日元，增加逾8100亿日元，汇率等因素是重要支撑。同期汽车业务营业利润同比下降21.0%，营业利润率从9.5%降至7.9%。这说明净利润的增长，并未同步传导到卖车主业。

日元汇率是理解这份财报的关键变量。

过去四年日元对美元累计贬值约15%，丰田据此将全年汇率假设从1美元兑150日元调整至160日元。据公司估算，弱日元将为全年经营利润贡献约4800亿日元

这也是公司上调全年经营利润预期的重要原因之一。

分业务看，板块冷热不均明显。金融业务营业利润同比增长24%，其他业务利润大增118%，而核心汽车业务营业利润同比下滑21%。

分区域看，北美和欧洲营收分别增长14.9%和20.4%，两地利润均实现同比增长

亚洲板块营业利润下降3.4%，中国市场仍承压。

中东局势是影响业绩的另一重要变量。

丰田此前在5月预警，中东局势导致的供应链中断预计对全年利润造成约6700亿日元冲击，公司已着手建立替代物流路线。此外，2026年熊本地震的影响尚在评估中，尚未纳入全年预测。

混动车型仍是丰田的支柱，公司预计2026日历年混动销量有望首次突破500万辆。

在美国市场，消费者对纯电动车需求走弱，丰田以混动为主的产品策略目前仍具优势。公司同时推进美国产能扩张，计划未来五年在美投资最高100亿美元，包括斥资36亿美元将Tacoma皮卡生产从墨西哥转移至美国本土，以应对关税压力。

丰田同时宣布了最高1万亿日元（约63亿美元）的股票回购计划，并拟注销2亿股库存股。但当日股价在东京市场仍下跌约1.9%，年初至今累计跌幅约13%。

公司将2027财年全年经营利润预期从3.0万亿日元上调至3.4万亿日元，净利润预期从3.0万亿日元上调至3.25万亿日元，营收预期从51万亿日元上调至54万亿日元。

但即便上调后，3.25万亿日元的净利润预期仍低于上一财年的3.848万亿日元，意味着丰田预计本财年净利润将连续第三年下滑。3.4万亿日元的经营利润预期也低于分析师约3.9万亿日元的平均预测，显示管理层对前景的判断仍偏保守。

整体而言，丰田本季账面利润的强劲增长，更多来自汇率因素和金融业务的贡献，汽车主业的盈利能力并未同步改善。经营利润下滑、销量增速放缓、中国市场承压以及地缘政治风险，仍是丰田需要面对的实际挑战。

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麦当劳2026年第二季度交出一份稳健但增长放缓的成绩单。

8月4日公布的财报显示，公司第二季度全球系统性销售额同比增长5%，剔除汇率因素后增长4%，达到370亿美元；合并营收71亿美元，略低于市场预期的71.2亿美元；营业利润33.38亿美元，同比增长3%。调整后每股收益3.38美元，高于市场预期的3.32美元，同比增长6%。

尽管盈利表现稳健，但麦当劳增长动能有所减弱。第二季度全球可比销售增长1.3%，明显低于去年同期的3.8%。其中，美国市场可比销售仅增长0.8%，可比客流仍然承压。面对核心市场增长压力，公司宣布任命资深高管斯凯·安德森（Skye Anderson）担任麦当劳美国总裁，以提升美国业务执行力。

与此同时，数字业务继续成为麦当劳的重要增长引擎。截至季度末，公司数字会员体系覆盖70个市场，过去12个月带来的系统性销售额超过400亿美元，同比增长超过20%；90天活跃会员数量同比增长13%，接近2.2亿人。

全球业务全面增长，但增速明显降温

从区域表现看，麦当劳第二季度各业务板块均实现可比销售增长，但增长速度较去年同期明显放缓。

美国市场可比销售增长0.8%，低于去年同期的2.5%。增长主要来自客单价提升，包括产品结构优化带来的贡献，但可比客流量仍为负值，显示消费者到店频率尚未完全恢复。

国际直营市场（IOM）可比销售增长1.5%，去年同期为4%。其中德国、澳大利亚和英国表现较好，法国市场表现偏弱。国际特许授权市场（IDL）可比销售增长1.9%，去年同期为5.6%。

整体来看，麦当劳全球可比销售增速从去年同期的3.8%降至1.3%，虽然仍保持增长，但消费环境压力正在逐步显现。

特许经营模式继续提供盈利韧性

麦当劳第二季度合并营收为71亿美元，同比增长4%。

其中，特许餐厅收入43.93亿美元，同比增长4%，占总收入约62%；自营餐厅销售额25.25亿美元，同比增长3%；其他收入1.82亿美元，同比增长6%。

特许经营模式仍是麦当劳商业模式的核心优势。由于加盟商承担餐厅运营的大部分成本，麦当劳主要通过收取特许经营费和租金获得收入，因此收入和利润波动相对较小。

今年上半年，公司特许餐厅收入达到83.99亿美元，同比增长7%，增速高于整体营收增速，进一步体现了加盟模式对现金流和盈利能力的支撑。

利润增长稳健，费用压力仍需关注

利润方面，麦当劳第二季度净利润达到23.62亿美元，同比增长5%；按GAAP口径计算，摊薄后每股收益为3.32美元，同比增长6%。剔除“加速组织变革”（Accelerating the Organization）计划相关费用后，公司调整后每股收益为3.38美元，同比增长6%。

不过，费用端仍存在压力。本季度公司总运营费用为37.6亿美元，同比增长4%。其中，销售、行政及管理费用中的其他支出同比增长19%，达到7.06亿美元，主要受到组织调整和业务投入影响。

自营餐厅运营费用为21.38亿美元，同比增长3%，与自营业务收入增速基本匹配，显示运营效率总体保持稳定。

此外，其他运营净收入本季度录得3700万美元收益，而去年同期为2900万美元净支出，对营业利润形成支撑。税务方面，本季度所得税拨备同比减少3400万美元，也帮助净利润增速略高于营业利润增速。

重组提效初显成果，数字会员成增长引擎

麦当劳“加速组织变革”计划持续推进，上半年累计重组费用达9900万美元。剔除该影响后，上半年调整后营业利润增长约9%，显示改革初现成效。但未来是否仍有额外重组成本，以及改革能否持续改善运营效率，仍是市场关注重点。

在餐饮行业整体增长放缓的背景下，数字化会员体系正成为麦当劳提升消费频次的关键动力。过去12个月，会员贡献的系统销售额超400亿美元，同比增长超20%，远高于整体系统销售额5%的增速；90天活跃会员已达2.2亿人，同比增长13%。

会员规模扩大不仅提升了复购率，也增强了基于消费数据的精准营销能力。随着数字化渗透持续提升，会员消费正成为公司未来增长的重要驱动力。重组提效与数字增长双线并进，麦当劳能否平衡好成本控制与收入扩张，将决定其下一阶段竞争力。

美国市场承压，换帅释放改革信号

美国业务表现是本季度最大的关注点。作为麦当劳全球最大单一市场，美国第二季度可比销售仅增长0.8%，较去年同期2.5%的增速明显放缓，同时客流仍然下降。CEO克里斯·坎普钦斯基表示，美国市场仍有“提高标准、加速业绩”的空间，并宣布任命斯凯·安德森担任麦当劳美国总裁。

此次人事调整显示，公司希望通过强化区域管理和执行能力改善美国业务表现。在消费者价格敏感度提升的环境下，麦当劳需要在维持客单价和利润率的同时，重新吸引流失的低频消费者。

未来几个季度，美国市场客流恢复情况，以及新管理团队能否推动增长提速，将成为市场衡量麦当劳增长质量的重要看点。

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