据彭博7月6日报道，微软旗下Xbox宣布启动战略重组，拟裁员约3200人，占其员工总数的20%，并同步剥离五家游戏开发工作室。此次调整旨在压缩成本，将资源集中至核心业务。Xbox首席执行官Asha Sharma坦言：“我们的业务目前并不健康。”

这一调整也是微软整体降本增效行动的重要一环。除Xbox外，销售等部门也将裁撤约3200个岗位，两部门合计裁员约6400人，占微软全球22.8万名员工总数的不到3%。与此同时，微软高层释放出更明确的信号：随着AI领域投资持续扩大，未来将有更多业务部门面临类似重组。

Xbox盈利能力远逊同行，裁员重组启动

今年2月履新Xbox CEO的Asha Sharma，接手的是一个增长放缓、盈利承压的业务。

她周一致员工信中表示，Xbox目前的利润率较同行低3至10倍，公司必须重新调整资源配置，将资金集中投入更具规模效应的产品，最终目标是推动Xbox日活跃玩家规模达到10亿。

Sharma此前曾在内部备忘录中透露，Xbox内部用于衡量盈利能力的"问责利润率"已降至仅3%，收入也出现明显下滑。"这种状况不能再持续下去。"

尽管微软近年来持续加码游戏业务，包括2023年斥资690亿美元收购动视暴雪，但Xbox始终未能建立稳定的爆款游戏产出能力，主机硬件销量持续疲软，Game Pass订阅增长也逐渐放缓。按照Sharma披露的数据，Xbox在典型年份每投入1美元，就会亏损64美分。

此次裁员将分阶段推进，其中约1600人于本周立即离职，其余岗位将在未来12个月内陆续裁撤，涉及Xbox几乎所有业务部门。

五家工作室被剥离，Xbox回归核心IP战略

除了裁员，微软还将对游戏工作室体系进行大幅调整。

其中，Ninja Theory（《Hellblade》）和Undead Labs（《State of Decay》）将被出售，具体买家尚未公布，但双方仍将继续合作完成《Senua》和《State of Decay 3》等已启动项目。

Double Fine（《Psychonauts》）和Compulsion Games（《South of Midnight》）则将回归创始团队控制。微软将提供过渡期资金支持，并保留两家公司现有知识产权及游戏版权资产。

位于法国里昂的Arkane Studios（《Blade》）则将启动战略评估，研究出售或其他剥离方案。由于法国劳动法规要求，相关程序预计耗时将明显长于其他工作室。

上述五家工作室均是在前Xbox负责人Phil Spencer任内完成收购。当时微软希望借助持续扩充第一方内容阵容，推动Game Pass订阅增长，但这一战略最终未能达到预期。

与此同时，ZeniMax也将进行内部重组，未来资源将集中投入《辐射》《上古卷轴》《毁灭战士》《雷神之锤》和《德军总部》等核心IP。

AI资本开支持续扩张，微软预告更多部门将调整

Xbox重组背后，更大的背景是微软持续向AI投入资源。

作为全球最大的软件公司之一，微软近年来持续扩大AI基础设施投资，大规模建设数据中心，资本支出不断攀升，也促使公司持续压缩非核心业务成本。去年，微软已连续两轮裁员，累计影响约1.5万个岗位。

微软首席人力官Amy Coleman在内部备忘录中表示，本轮调整源于产品开发方式和客户需求正在发生根本变化，而当前的组织调整仍只是开始。她称：

"我们仍处于这场变革的早期阶段，未来还会有更多变化，公司其他业务部门也需要进行类似调整。"

Sharma则强调，本轮重组不会取消任何已经公开宣布的游戏项目，微软仍将继续加码《我的世界》等旗舰产品，同时进一步压缩管理层级，提升工作室管理效率。她表示，此次调整并非意味着Xbox收缩，而是为了让业务重新回到可持续增长轨道，"这些变化是为了Xbox更大的未来，而不是更小的未来。"

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周一，美国供应管理协会（ISM）公布数据显示，6月ISM服务业PMI从5月的54.5降至54.0，略低于市场预期54.2，连续保持在50荣枯线以上，意味着服务业仍处于扩张区间，但扩张速度有所放缓。

尽管商业活动和新订单增长有所降温，但就业指标大幅改善，而支付价格指数则回落至四个月低点，反映企业面临的成本压力正在缓解。不过，企业对未来一年的经营前景仍较为谨慎，不少受访企业表示，经济和地缘政治前景仍存在较大不确定性。

服务业扩张放缓，但需求依然稳健

分项指标显示，6月商业活动指数和新订单指数均较前月有所回落，不过仍维持在扩张区间，表明美国服务业需求虽略有降温，但整体仍保持较为稳健的增长态势。

与此同时，库存指标出现明显回落。此前5月曾大幅攀升的库存指数在6月显著下降，而积压订单指数则重新上升，意味着企业手中待完成订单有所增加。

整体来看，美国服务业增长动能较5月有所放缓，但尚未出现明显转弱迹象。S&P Global调查同样显示，企业对未来业务增长的预期较5月有所改善，但仍低于中东冲突爆发前水平，反映企业在投资和扩张方面依然保持谨慎。

就业指数创2024年以来最大升幅

相比整体PMI的小幅回落，就业成为本次报告最大的亮点。

ISM服务业就业指数录得2024年以来最大单月升幅，并自今年2月以来首次重新进入扩张区间，意味着越来越多服务业企业开始增加员工数量。这表明，在需求仍具韧性的情况下，企业招聘意愿有所恢复。

不过，这一调查结果与上周公布的美国6月非农就业数据形成一定反差。官方数据显示，美国6月新增就业较此前连续三个月的强劲增长有所放缓，显示不同调查口径下，美国就业市场仍呈现分化特征。

企业反馈也印证了就业市场的韧性。例如，医疗保健行业受访企业表示，患者需求和业务活动依然强劲，公司继续增加全职员工；零售企业则称，目前业务表现好于季节性水平，价格保持稳定，就业规模已达到理想状态。

成本压力缓解，为企业招聘腾出空间

价格方面，ISM支付价格指数降至67.7，为四个月以来最低水平，企业成本上涨速度有所放缓。

近期国际油价和汽油价格明显回落，是推动成本压力缓解的重要因素之一。此前受中东局势影响，能源价格一度大幅攀升，而随着美伊达成临时协议，油价近期明显降温。

在能源成本回落、消费需求保持韧性的共同作用下，企业利润空间有所改善，也为扩大招聘提供了更充足的条件。

整体来看，6月ISM服务业数据显示，美国占经济主体的服务业仍保持扩张，尽管增长节奏有所放缓，但就业改善和价格压力下降，为美国经济软着陆提供了新的积极信号。

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据德国财经媒体《商报》援引知情人士消息，保时捷计划在位于斯图加特的祖文豪森（Zuffenhausen）工厂额外裁减最多4000个职位。在此之前，公司已与员工代表就3900个岗位削减达成协议，两轮调整合计涉及约7900个岗位。

保时捷首席执行官Michael Leiters此前表示，公司计划将产量降至低于去年约28万辆的销售规模，并强调未来必须“用更少的车赚更多的钱”。

今年一季度，公司盈利进一步承压，关税冲击、地缘不确定性以及产品周期空档共同拖累业绩；与此同时，中国电车品牌加速拓展欧洲市场，也令欧洲传统车企面临更激烈的竞争。

保时捷裁员扩至研发体系 德国汽车业调整持续深化

此次调整主要涉及祖文豪森工厂——保时捷911、718和Taycan等核心车型的生产基地。报道称，行政和管理岗位将成为裁员重点。此外，公司还考虑将位于魏萨赫（Weissach）的研发中心产能缩减最多30%，显示此次重组已由生产环节进一步延伸至研发体系。

保时捷隶属于大众汽车集团。大众集团首席执行官此前曾警告，集团整体重组可能波及逾10万个工作岗位。保时捷进一步扩大裁员规模，也反映出大众集团降本增效压力仍在持续。

事实上，保时捷并非个例。能源成本居高不下、欧洲汽车需求疲弱，正迫使越来越多德国车企通过裁员、减产和压缩产能推进重组。保时捷此次最新计划，无疑是德国汽车业深度调整的又一缩影，也凸显欧洲制造业正面临日益严峻的竞争挑战

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周一，美股三大股指集体高开，道指涨0.11%，标普500指数涨0.32%，纳指涨0.78%。博通涨3.5%，公司宣布与苹果合作协议延长至2031年。存储概念股集体走高，西部数据涨超5%，闪迪涨超4%，希捷科技涨超4%，美光科技涨超3%。

与此同时，日本10年期国债收益率上行至2.815%，创1996年以来最高水平；20年期收益率升至3.785%，同样为1996年以来最高；30年期收益率亦升3个基点至4.055%。美元走强，彭博美元指数对G10货币全线上涨。

Singular Bank策略主管Roberto Scholtes表示：“半导体及其他热门科技主题中的投机性仓位，很可能会继续被削减。关键问题在于，这是否会触发资金轮动流向落后的板块，还是引发更广泛的市场回调。”

• 美股三大股指集体高开，道指涨0.11%，标普500指数涨0.32%，纳指涨0.78%。博通涨3.5%，公司宣布与苹果合作协议延长至2031年。存储概念股集体走高，西部数据涨超5%，闪迪涨超4%，希捷科技涨超4%，美光科技涨超3%。
• 日经225指数基本收平，报69737.69点。日本东证指数收涨0.9%，报4,101.96点。韩国首尔综指收跌0.5%，报8051.33点。。
• 美元持续走强，日元在161.54附近交投。
• 美国10年期国债收益率下降了两个基点，至4.46%
• 日本10年期国债收益率上行至2.815%，创1996年以来最高水平；20年期收益率升至3.785%，同样为1996年以来最高；30年期收益率亦升3个基点至4.055%。
• 黄金价格基本持平，此前连涨三个交易日，目前在每盎司4158美元附近交投。
• WTI原油下跌0.4%，至每桶68.44美元
• 比特币上涨0.7%，报63,148美元

科技股带动美股指走强，纳指涨近0.8%

美股三大股指集体高开，道指涨0.11%，标普500指数涨0.32%，纳指涨0.78%。博通涨3.5%，公司宣布与苹果合作协议延长至2031年。存储概念股集体走高，西部数据涨超5%，闪迪涨超4%，希捷科技涨超4%，美光科技涨超3%。

三星电子将在周二公布业绩，这家芯片制造商今年以来股价已上涨165%，其财报表现将受到密切关注。几天后，SK海力士还将推进规模290亿美元的美国上市。

在本周经济数据日程较淡、美国财报季尚未全面展开之际，上述事件的重要性进一步上升。近期全球股市走势不均，投资者开始质疑，过去一个季度由人工智能推动的涨势是否已经过头，以及巨额资本开支是否必然带来强劲回报。

另外，SpaceX将于周二被纳入纳斯达克100指数，此举可能引发部分与指数相关的仓位调整。

Singular Bank策略主管Roberto Scholtes表示：“半导体及其他热门科技主题中的投机性仓位，很可能会继续被削减。关键问题在于，这是否会触发资金轮动流向落后的板块，还是引发更广泛的市场回调。”

亚太市场科技与半导体板块的修复行情在周一明显失速。韩国综合股价指数（Kospi）下跌1.4%，芯片巨头三星电子与SK海力士双双下跌，SK海力士跌幅一度接近4%。SK海力士本周将启动规模达290亿美元的美国股票上市计划，此举被认为有助于该公司在AI内存芯片的全球竞争中扩大资本优势，但上市前的获利了结压力显然压制了股价表现。

半导体行业的基本面并非全面悲观。英伟达服务器组装合作伙伴鸿海精密公布季度销售额同比大幅增长40%，超出市场预期，并表示AI需求仍在持续扩张。三星电子据悉亦计划将第三季度DRAM均价环比上调约20%，并已口头通知部分客户。

布伦特原油周一下跌0.6%至约71.70美元/桶，部分缓解了市场对通胀的担忧，并带动美债走强。

在外汇市场，美元持续走强，高盛已将一年期美元兑日元汇率预测从155上调至165，并表示倾向于做多利差交易（carry trade）。日元早盘在161.54附近交投。日本国债收益率的持续上行与日元的走弱之间形成一定反差，折射出市场对日本货币政策路径的复杂预期。

黄金价格基本持平，此前连涨三个交易日，目前在每盎司4158美元附近交投。市场普遍预期美联储短期内不会加息，为金价提供了一定支撑。

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据彭博策略师Simon White测算，过去六个月，美光对标普500指数8.3%的累计涨幅贡献约1.4个百分点，占比接近六分之一；若将闪迪与西部数据合并计算，三家存储芯片企业合计贡献了指数近四分之一的回报。

这意味着，标普500今年以来的涨势，在相当程度上集中于少数几只存储芯片股。随着分析师盈利预期继续上调的空间收窄，这些公司的股价能否延续强势，将越来越依赖业绩兑现，而非估值扩张。

从预期驱动到业绩验证：存储芯片行情逻辑切换

今年4月初，存储芯片板块在市场中的地位出现戏剧性变化。此前，英伟达、苹果和Alphabet长期占据标普500指数回报贡献榜前列，而存储芯片企业对指数的影响几乎可以忽略。

这一格局在4月发生逆转。存储芯片盈利预期的上修，不仅催化了板块行情，更引发了市场对AI产业链受益次序的再定价。资金在区分云厂商与硬件商价值后，进一步向存储芯片倾斜，使其阶段性跑赢计算芯片。

不过，推动存储芯片股大幅上涨的核心逻辑——盈利预期持续上修——正逐渐失去动力。彭博数据显示，标普500成分股未来一年盈利预测的分析师上调/下调比率已回落至1的平衡点，未来两年、三年的上调速度亦同步放缓。

这意味着，此前支撑存储芯片估值扩张的预期红利正逐步消退。未来若要维持当前估值及其对指数的超额贡献，这些公司需要依靠实际业绩兑现市场预期，而非继续依赖盈利预测上修。与此同时，市场预期越高，业绩一旦低于预期，股价面临的回调压力也可能越大。

存储芯片独木难支？下半年标普500面临业绩大考

存储芯片的强势表现，正折射出AI投资主线内部一场更深层的结构性轮动。在半导体板块领涨近两年之后，市场对AI价值链中谁是最终赢家的判断，正日趋分化。

彭博分析指出，软件板块近期开始显现相对优势。若技术形态、企业回购力度及相对动能指标持续改善，资金有望进一步向软件领域扩散。与此同时，存储芯片股近期已出现阶段性回调。尽管这并未削弱其年内对指数涨幅的巨大贡献，却也提醒市场，当前高度依赖少数个股驱动的指数结构，本身具备一定脆弱性。

展望下半年，标普500的走势将在很大程度上取决于存储芯片企业能否以持续兑现的盈利支撑现有估值。一旦业绩验证不及预期，这股年内最重要的推升力量，也可能转化为波动的重要来源。

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博通周一在一份监管文件中披露，双方已就定制ASIC芯片产品达成新协议，博通将为苹果多代产品开发并供应一系列定制硅产品。

消息公布后，博通股价盘前涨幅约5%，过去一年，博通股价累计涨幅已达约30%。此次合作扩展不仅巩固了博通在苹果供应链中的核心地位，也进一步强化了市场对博通在定制芯片领域持续增长潜力的预期。

定制ASIC芯片覆盖多代苹果产品

根据博通披露的信息，新协议为多年期框架，博通将开发并供应一系列定制ASIC硅产品，应用于苹果多代设备。

博通总部位于加利福尼亚州帕洛阿尔托，长期以来一直是苹果iPhone连接组件的重要供应商。此次协议将合作期限明确延伸至2031年，覆盖范围从现有的连接组件进一步扩展至定制ASIC芯片产品线。

人工智能浪潮带动半导体需求持续扩张是主要驱动力。博通目前正与Alphabet、Meta Platforms等多家大型科技公司合作开发AI专用芯片，此次与苹果的协议续签进一步夯实了其在定制芯片市场的竞争地位。

博通近年来受益于AI基础设施建设加速，定制芯片业务持续扩张。除苹果外，博通已与多家科技巨头建立AI芯片合作关系，在专用集成电路领域形成多元化客户布局。与苹果将合作延长至2031年的新协议，意味着博通在未来数年内将持续获得来自苹果的稳定订单支撑，为其长期营收提供可见度较高的增长锚点。

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据彭博获得的一份价格单显示，沙特国有生产商沙特阿美将8月份对亚洲客户的阿拉伯轻质原油官方售价下调每桶11美元，至较地区基准折价1.50美元，为2000年以来最大幅度的下调。此次降幅远超此前彭博调查所预期的每桶8美元。美伊达成停火协议、霍尔木兹海峡恢复通航，是此轮油价下跌的直接导火索。

自6月中旬美伊停火消息落地以来，布伦特原油已大幅回落至约每桶72美元，回到美国和以色列今年初对伊朗发动军事行动前的水平。与此同时，随着中东地区新一波供应潮涌现，中东原油价格持续承压，亚洲炼油商面临的供应过剩局面日益凸显。

沙特阿美已将经由霍尔木兹海峡的原油出口量恢复至战前水平的约90%。

战争期间，霍尔木兹海峡大部分时间处于封锁状态，沙特将主要出口流量从其位于波斯湾的拉斯塔努拉港转移至红海沿岸的延布设施。随着海峡通行恢复正常，拉斯塔努拉这一沙特原油出口核心装运点重新投入使用，出口量迅速攀升。

以沙特和俄罗斯为首的OPEC+产油国集团已同意在8月份进一步小幅上调产量配额。

战争期间，由于霍尔木兹海峡基本封闭，多个海湾成员国实际增产空间有限，彼时的配额上调更多具有象征意义。如今随着海峡通行解除，沙特、伊拉克、科威特等海湾产油国将得以充分利用更高的配额上限，而此轮上调决定亦表明OPEC+不会阻止成员国提升产量。

全球供应激增与需求端的相对疲软形成叠加，中东原油在亚洲市场的竞争愈发激烈。

沙特此番每桶11美元的大幅降价，是阿美争夺亚洲炼油商份额的直接体现，亦折射出产油国在供应回潮背景下维持市场占有率的现实压力。布伦特原油目前交投于约72美元，市场对后续供应持续放量是否将进一步压低油价保持高度关注。

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韩国政府计划在该国西南部地区（如光州）斥资800万亿韩元建设新的存储芯片制造集群，部分投资者将此解读为存储上行周期即将终结的信号。然而，据追风交易台，美银证券分析师Simon Woo团队最新研报明确指出，该集群预计在2033年前不会形成有意义的芯片产能，属于聚焦龙仁/平泽产业集群扩张（2026至2035年）之后的长期规划，对近中期供需格局影响有限。

与此同时，存储芯片现货及合约价格持续走强，韩国6月半导体出口额跃升至448亿美元，环比大涨21%，同比增幅高达199%，已连续六个月实现三位数同比增长。

TrendForce亦将三季度DRAM均价涨幅预测从此前的3%至8%大幅上调至13%至18%。上述数据表明，存储行业当前仍处于量价齐升的强势通道之中，周期见顶的论断缺乏数据支撑。

建厂计划产能落地遥远，近忧不必过度解读

韩国政府主导的800万亿韩元存储产业集群建设计划是本轮市场担忧的直接导火索。然而，美银证券分析师强调，该计划属于超长期战略布局，在2033年之前预计不会产生实质性的芯片产量。

从时间线来看，韩国存储产业的近期扩张重心仍集中于龙仁和平泽的现有产业集群，规划周期为2026年至2035年。

西南部新集群的建设属于后续阶段，其对全球存储供给格局的影响至少要到本轮周期结束后才会显现。美银证券因此认为，目前尚未看到任何由资本开支驱动的存储周期见顶迹象，企业级芯片需求（包括HBM、SOCAMM、企业级SSD等）依然强劲且多元化。

价格与出口数据印证周期上行势头未变

现货及合约价格走势为存储行业的强劲基本面提供了有力佐证。

据DRAMeXchange数据，16Gb DDR5现货价格在7月初升至47美元的历史新高，较2017年10月约10美元的前期峰值高出逾三倍；16Gb DDR4现货价格亦维持在75美元附近的周期高位，较2025年10月约3美元的低点累计涨幅约达2000%。

NAND方面，512Gb晶圆合约价格目前约为25美元，较2025年2月底部的2.5美元高出约10倍。尽管NAND现货价格在4月至6月间涨势趋缓，但仍较年初累计上涨逾50%。

韩国出口数据同样印证了这一趋势。6月韩国半导体出口额达448亿美元，是2025年月均约140亿美元的三倍以上，同比增速连续六个月保持三位数增长。TrendForce最新预测显示，三季度DRAM均价涨幅预期已被大幅上调，NAND四季度涨幅预期亦从此前的8%至13%上调至10%至15%。美银证券自身预测则显示，DRAM均价在二至四季度将分别环比增长53%、17%和7%，NAND对应涨幅为65%、13%和1%。

超大规模云厂商资本开支持续扩张，需求端无虞

需求端来看，美银证券预计亚马逊、微软、Alphabet和Meta四大美国超大规模云厂商2026年合计资本开支将同比增长约80%，达到约7000亿美元，2027至2028年有望逼近1万亿美元。上述公司2026至2028年整体营收预计保持15%至20%的年增速，云业务收入增速维持在35%至40%，AWS运营利润率在35%以上，Azure则超过40%。

存储芯片制造商普遍认为，Meta将持续加大对HBM、LPDDR5及企业级SSD等高端存储产品的采购力度，用于AI数据中心建设。部分AI供应链企业（如NAND控制器IC供应商、基板材料制造商等）亦反映，Meta的长期芯片及元器件订单正在持续增强。此前市场流传的"Meta将出租过剩AI服务器"的说法，被芯片制造商认为缺乏依据。

产业链对供需前景普遍乐观

美银证券分析师本周赴日本与当地投资者及NAND供应链企业进行交流，调研结果整体偏向乐观。

企业管理层普遍给出较为积极的业绩指引，主要包括：二季度均价（尤其是NAND）表现超预期；三、四季度均价仍将延续环比上涨趋势；2027年DRAM和NAND均存在供应短缺风险；长期协议（LTA）签订规模持续扩大（但仍以数量为主导）；日本NAND厂商资本开支及产量管控保持克制。

日本投资者整体对存储行业持看多立场，但也频繁询问当前强劲增长背景下潜在下行风险的问题，反映出市场对周期持续性的关注。

三星二季度业绩或略低于预期，存储业务仍具亮点

三星电子二季度初步营业利润（预计7月7日公布）可能因特别奖金（含一季度部分）及智能手机业务利润率承压，略低于市场普遍预期。

不过，美银证券指出，若单独计算存储业务，受均价超预期表现支撑，存储部门营业利润有望超出市场预期，这与韩国强劲的半导体出口数据相互印证。

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据彭博，OPEC+关键成员国上周日就新一轮小幅增产配额达成一致，允许成员国在霍尔木兹海峡航运与出口逐步恢复正常的背景下逐步提升产量。自美伊冲突爆发以来，该组织已累计批准超过90万桶/日的产量回补。

然而多家机构指出，其中部分增量在执行层面或难以完全兑现。与此同时，亚洲等主要消费市场已开始出现阶段性供应宽松迹象，部分预测认为，即便当前过剩可能具有短期属性，但中期产量增速仍存在阶段性超过需求增速的风险。

这一变化正将全球油市的再平衡压力重新推回至沙特阿拉伯。市场普遍认为，若供给宽松进一步延续，沙特可能被迫放缓自身增产节奏，甚至重新推动更广泛的减产协调机制，以避免价格端承压扩大。

霍尔木兹危机反转：从供应短缺到潜在过剩

霍尔木兹海峡曾被视为本轮地缘冲突中最具系统性风险的能源通道，市场一度定价为长期供应中断情景。在这一阶段，波斯湾主要产油国出口显著受限，全球原油市场快速收紧。

但随着局势阶段性缓和，市场预期出现明显反转。据报道，中东出口恢复速度已快于部分需求端的实际消化能力，亚洲市场率先出现阶段性库存压力上升的信号。

这一逆转也显著压缩了OPEC+的政策操作空间。在战时阶段，增产更多体现为供给回归的自然路径；而在当前环境下，任何进一步放量都可能加剧油价下行压力，并直接影响成员国财政平衡。

沙特再度承压：减产协调难度上升

在潜在供需转向宽松的背景下，沙特阿拉伯可能再次回到“最后调节者”的位置。据彭博分析，利雅得或需重新放缓自身产量恢复节奏，并尝试推动更大范围的减产协调，以稳定市场预期。

但这一路径的执行难度明显上升。阿联酋已于今年5月退出OPEC+框架，成为该组织长期合作机制中的重要裂口信号。与此同时，伊拉克亦公开表示，若产量配额长期无法上调，不排除重新评估其在组织内的参与形式。

从结构上看，阿联酋拥有较大规模闲置产能，其优先释放产量的诉求与整体减产逻辑天然存在张力。而伊拉克在战争冲击下已承受较大财政压力，对产量增长存在更强依赖。在此背景下，要在成员国之间重新分配市场空间，协调成本显著上升。

组织裂痕加深：配额机制面临再定价压力

本轮地缘冲击不仅重塑了全球原油供需格局，也进一步暴露了OPEC+内部的结构性分歧。阿联酋的阶段性退出，以及伊拉克对配额体系的公开质疑，均显示出成员国在产量分配问题上的利益错位正在扩大。

与此同时，哈萨克斯坦长期超出产量限制的行为，已在事实上削弱了配额机制的约束力，使组织内部纪律约束持续承压。

在供应可能重新转向宽松的环境下，若沙特尝试推动新一轮减产安排，其难点已不再仅是技术性协调，而是如何在财政承压程度不一、发展路径差异显著的成员国之间重新建立共识。

对于市场而言，当前关注的核心已从“供应恢复节奏”转向“谁来承担再平衡成本”。沙特的政策选择，以及OPEC+在分化格局下的协调能力，将成为未来数月油价运行的关键变量。

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摩根士丹利首席股票策略师Michael Wilson在最新报告中指出，半导体板块的动能正在消退，投资者开始转向今年表现落后的AI超算巨头，包括微软、亚马逊和Meta。

他认为，这一轮轮动发生在整体股市震荡偏弱的背景下，大盘指数将持续承压。Wilson同时将标普500年底目标价维持在8000点，较当前水平仍有约7%的上涨空间。

这一判断对市场的直接影响在于：此前领涨AI行情的芯片股面临估值压力，而超算巨头凭借强劲的核心业务有望成为资金的新落脚点。与此同时，摩根大通策略师Mislav Matejka也持相似观点，认为下半年市场涨势将向科技板块以外扩散。

芯片动能消退，估值压力显现

费城半导体指数自上月创下历史高点以来已累计下跌近14%，市场对估值泡沫的担忧持续升温。尽管如此，该指数自去年9月以来仍累计上涨123%，显示此前涨幅之大。

美光科技上月发布超预期销售预测，却未能提振芯片股持续走高，进一步印证了板块动能的衰减。目前，投资者正等待英伟达等公司发声，以获取AI芯片需求的更多线索。

Wilson指出，动能的瓦解正发生在指数中权重较大的公司身上，这将令美国主要基准指数在短期内持续承压。标普500指数自6月初触及峰值后已逐步回落。

超算巨头：AI生态中的价值洼地

Wilson表示，在近期更倾向于超算巨头而非半导体相关股票。他认为，微软、亚马逊、Meta等公司在AI生态系统中具备吸引力，核心在于其强劲的基础业务提供了坚实支撑。

相比之下，据彭博数据，瑞银集团编制的超算巨头一篮子股票自去年9月以来累计下跌2%，与半导体板块的涨幅形成鲜明反差，也意味着这一群体存在相对补涨空间。

不过，Wilson同时预计，超算巨头可能开始下调其资本支出计划的预期，以回应近期市场对其AI过度投入的担忧。资本开支展望将成为下一阶段投资者关注的核心议题。

轮动范围扩大，科技以外机会浮现

Wilson的轮动逻辑并不局限于超算板块。他还看好消费可选、交通运输和生物科技板块从芯片股的资金流出中受益。

摩根大通策略师Mislav Matejka与Wilson观点一致，认为市场涨势将在下半年向科技板块以外延伸。"AI不太可能是市场上唯一的故事，"Matejka在研究报告中写道。

值得一提的是，Wilson此前曾准确预判美国股市将在地缘政治风险中凭借强劲企业盈利保持韧性，这为其当前判断增添了一定参考价值。其年底标普500目标价8000点，意味着从当前水平仍有约7%的潜在涨幅，但短期波动风险不容忽视。

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Evercore ISI高级董事总经理Julian Emanuel在最新研报中指出，WTI原油已从数月前高位显著下跌，目前跌破24个月移动均线，完成了史上最快的均线回归之一。他将油价大幅高于均线的阶段定义为“危险区间”，并认为油价脱离该区间，将为经济和股市构成持续的顺风因素。

从更广泛的影响看，油价下跌不仅改善市场情绪，也实质性提振居民购买力——美国汽油价格回落至每加仑4美元以下并持续走低，有助于缓解经济下行压力。受此提振，美股股指期货周一走高，国债收益率小幅下行，整体市场情绪偏于乐观。

油价跌破24个月均线，历史拐点意义重大

根据Julian Emanuel的研究，WTI原油价格此前一度较其24个月移动均线（24-MMA）高出约40%。历史经验表明，当油价长期处于24月均线上方35%至50%区间时，股市往往承压，风险资产回报明显走弱。

而当前，随着油价快速回落并跌破该均线，这一压制因素正在系统性消退。Emanuel指出，本轮均值回归速度处于历史较快水平，这意味着能源成本冲击的释放过程较为剧烈，也进一步强化了宏观环境边际改善的节奏。

从历史规律看，在油价完成类似级别的回调后，标普500指数随后12个月平均上涨约17%，同时波动率下降，市场结构趋于稳定。

Emanuel进一步指出，在这一阶段，信息技术与非必需消费品板块通常表现领先，纳斯达克指数整体也往往跑赢大盘。这一特征与当前AI驱动的成长股行情形成一定共振。

经济基本面稳固，消费与就业形成正向循环

Emanuel强调，当前市场乐观预期并不仅依赖技术面信号，基本面同样提供支撑。

“油价下跌本身减少了可能引发衰退的经济阻力，消费者购买力改善，稳健的就业市场与消费之间的良性循环仍在延续，”他表示。在此背景下，通胀压力有望进一步缓解，能源价格不再构成核心约束，美联储货币政策空间随之扩大，宏观不确定性下降。

与此同时，市场还出现另一个值得关注的结构性信号。Topdown Charts创始人兼研究主管Callum Thomas指出，尽管罗素2000指数近期创下历史新高，2026年以来涨幅超过20%，但资金流入规模仍处于过去20年低位区间。

Thomas表示，在被动投资占比提升与大型科技股长期主导市场的背景下，小盘股长期处于低配状态。“这是一个典型的逆向信号，”他指出，价格上涨但资金未拥挤，往往意味着后续仍可能存在再配置空间。

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据泄露信息，Gemini 3.5 Pro将于7月17日正式发布，其前端与视觉代码生成能力据称出现跨越式跃升，在多项测试中压制Anthropic的Fable 5，但在硬核推理与复杂工程任务上仍落后于对手。

这款姗姗来迟的旗舰模型背后，是一次更为彻底的技术重构。

据科技媒体Geeky Gadgets报道，谷歌DeepMind放弃了原有的2.5 Pro基座，转而对Gemini 3.5 Pro进行全新预训练，发布时间也因此从原定的2026年6月推迟至7月17日。

这一决策被外界解读为谷歌在质量与速度之间主动选择前者，以应对OpenAI GPT-5.6和Anthropic Fable 5的双重压力。

对市场而言，这场发布的意义不止于一款新模型的上线。谷歌同时被曝正基于这套新底座开发图像模型Nano Banana Pro，剑指OpenAI的GPT-Image 2，意味着谷歌试图在文本代码与图像生成两条战线同步发力，进一步加剧AI行业的竞争烈度。

为何推迟两个月？换底重建

Gemini 3.5 Pro的延迟，并非常规的调参优化，而是一次更底层的重构。

据泄露信息，谷歌额外消耗的时间用于重新执行预训练流程，彻底放弃了沿用旧基座的方案。这意味着Gemini 3.5 Pro并非Gemini 3.5 Flash的简单放大版，而是在全新地基上重新搭建。

谷歌DeepMind此前在I/O大会上一口气发布了Gemini 3.5系列，但当天实际上线的仅有轻量版Gemini 3.5 Flash，旗舰版Pro被留在后台。谷歌CEO Sundar Pichai当时承诺"再给一个月"，但六月过去，Pro未至，官方口径随后改为"七月"，却始终未给出具体日期。

Geeky Gadgets援引Universe of AI的信息指出，此次重训旨在弥补关键性能短板，重点提升数学推理能力、SVG场景生成精度以及图像生成质量，以增强对GPT-5.6和Fable 5的竞争力。

前端称霸：SVG生成成最大亮点

从泄露信息拼出的Gemini 3.5 Pro画像，呈现出鲜明的"偏科"特征——前端与视觉代码生成是其最突出的能力跃升点。

综合多位开发者在X平台上的测试反馈，泄露版本在以下维度表现显著：界面生成的设计品味更接近专业设计师水准，配色与层次感明显提升；SVG生成能力大幅增强，复杂矢量图形可一次生成且精度更高；前端页面完成度高，一句提示词即可生成结构清晰的完整页面。

开发者QASIM-livelifewithai在测试中发现，Gemini 3.5 Pro竟能生成一幅与Gemini负责人Logan Kilpatrick高度相似的SVG图像，引发广泛关注。在开发者圈子里，"mogging"（彻底压制）一词开始流行，专门用来形容Gemini 3.5 Pro在前端任务上对竞品的碾压表现。

在LM Arena的匿名测试中，Gemini 3.5 Pro在前端与视觉类任务上确实压制了多款竞品，与Fable 5的对比测试中，在意境与氛围感方面略胜一筹。

硬核短板：推理与工程任务仍落后

前端领域的优势，并不意味着全面超越。

在最硬核的Agent任务、仓库级软件工程以及长链路任务上，Gemini 3.5 Pro依然无法撼动Fable 5和GPT-5.6的地位。据泄露者直言，即便换用了新底座，Gemini 3.5 Pro"在最难的智能体和长链路任务上，依然打不过Fable 5或GPT-5.6"。

Fable 5在仓库级代码调试、深度架构改造等重工程任务上表现强劲，在SWE-Bench Pro等基准测试中得分突出；GPT-5.6则在多步推理任务上稳居前列。更早流出的一份基准测试泄露数据显示，Gemini 3.5 Pro在推理、编码和长期任务执行上的短板明显，综合排名落后于上述两款竞品。

这一"偏科"格局，也在一定程度上解释了谷歌的市场定位逻辑——以前端与视觉代码生成的差异化优势，在竞争激烈的市场中切割特定用户群体。

双线布局：一套底座，两个战场

Gemini 3.5 Pro的战略意义，不止于模型本身。

泄露信息显示，谷歌正基于Gemini 3.5 Pro这套新底座，同步开发一款名为Nano Banana Pro的图像生成模型，目标直接对标OpenAI的GPT-Image 2。这意味着谷歌试图以一次预训练投入，同时撬动文本代码生成与图像生成两条产品线。

与此同时，谷歌还在推进Gemini 4 Flash的开发，定位于速度优先的轻量化任务场景。多条产品线并行推进，折射出DeepMind在差异化布局上的整体思路——以不同模型覆盖不同市场需求，而非押注单一旗舰。

在定价策略上，Geeky Gadgets指出，谷歌倾向于将Gemini 3.5 Pro定位为更具性价比的选择，以吸引对成本敏感的企业用户，在OpenAI和Anthropic主导的高端市场之外寻求差异化立足点。

竞争格局：诸神之战没有终点

Gemini 3.5 Pro的延迟发布，是当前AI军备竞赛烈度的一个缩影。

OpenAI的GPT-5.6预计于7月7日至9日发布，在速度、可靠性与输出精度上均有显著提升，并与美国政府合作强化了合规与伦理框架，进一步巩固其行业标杆地位。Anthropic的Fable 5则在重工程任务上持续保持领先。

过去半年，AI圈的风头几乎被OpenAI和Anthropic轮流占据，谷歌相对沉寂。但此次Gemini 3.5 Pro若能如期于7月17日亮相，且前端能力表现与泄露信息相符，将是谷歌在这场竞赛中重新争夺话语权的关键一步。

Gemini 3.5 Pro能否如期到来，以及能否在大模型的大乱斗中胜出，市场正在等待谷歌给出答案。

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据彭博报道，SK海力士已于7月6日正式启动美国上市的机构询价程序。受此前约两周股价下滑约5%影响，公司将本次ADR发行的预计募资规模从约290亿美元下调至约280亿美元，缩水约10亿美元。

公司计划发行1779万股普通股，以ADS形式呈现，预计最早于7月10日在纳斯达克全球精选市场挂牌交易，股票代码为SKHY。值得注意的是，SK海力士发行价初定为25.5万韩元（约合166美元），若按照其目前在韩国本土市场的股价折算，现价已处于破发状态。SK海力士美国上市交易将于纽约时间7月8日下午4点停止接受订单。

尽管参考价格下移，市场需求信号依然积极。据悉，SK海力士美国ADR发行获较大幅度的超额认购，已有投资者表示有意认购高达70亿美元的ADS，约占当前预计募资规模的四分之一。募资所得将定向投入资本支出及极紫外光刻机采购，直接服务于公司在AI存储芯片领域的产能扩张计划。

SK海力士向监管机构提交的文件显示，公司将ADR定价参考基准由6月23日收盘价255.5万韩元下调至7月3日收盘价242.5万韩元，相应使预计募资规模从约45.45万亿韩元（约290亿美元）降至约43.14万亿韩元（约280亿美元）。

由于发行股数维持1779万股不变，本次调整与公司主动压缩融资规模无关。公司同时明确，上述数字均为基于参考价的估算值，最终发行价格及募资金额仍需经由簿记建档程序确定。

即便规模略有收窄，按当前汇率测算，此次发行规模仍可媲美沙特阿美2019年290亿美元的IPO，有望跻身全球史上前三大首次股票发行之列。

SK海力士此次赴美上市，建立在强劲的基本面与行业主导地位之上。公司今年首季营业利润跳升至37.61万亿韩元，创历史新高，高于分析师平均预期的35.7万亿韩元；营收则近乎三倍增长至52.58万亿韩元。

在高带宽内存（HBM）领域，SK海力士凭借较竞争对手三星更早的战略布局，成为英伟达的核心供应商。据Counterpoint Research数据，2025年第四季度，SK海力士在全球HBM市场的收入份额达到57%。

目前，SK海力士首尔上市股票年内已累计上涨约260%，公司市值也随之突破1万亿美元。赴美上市将进一步打通国际投资者渠道，有助于缩小其与可比同行之间的估值差距——台积电的ADR上市经验已印证了这一路径的有效性。

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7月6日，据彭博，曾任日本财务省国际事务副财务大臣、被市场称为“货币沙皇”的山崎达雄（Tatsuo Yamasaki）表示，当前日元被低估约20%，美元兑日元合理水平应回到130附近。他同时警告，日本当局的外汇干预已不再停留于口头层面，市场上持有日元空头的交易者正面临被迫平仓的系统性风险。

山崎达雄曾在2003—2004年主导日本大规模外汇干预，当时累计动用约35万亿日元以抑制日元升值。2022年日元快速贬值期间，他亦提前预警干预风险，并在两日后被市场验证。

日元已偏离基本面，贬值驱动力正逐步弱化

山崎达雄在采访中明确表示，美元兑日元回落至130附近并不会令他感到意外，并指出当前汇率已明显脱离基本面。“这已不再是基本面问题，而是预期发生了扭曲，”他称，“但我们正逐步接近一个转折点。”

与此相对，市场中也存在日元仍有较大贬值空间的观点。例如，Monex集团的Jesper Koll与Blue Edge Advisors的Calvin Yeoh此前均指出，若日本央行持续维持宽松立场不变，美元兑日元甚至可能上探200关口。

日元长期走弱的核心逻辑在于日美利差，但山崎认为，这一结构性因素正在发生转变。他指出，日本央行下一步“毫无疑问将是加息”，甚至可能连续多次收紧政策；而美联储的政策走向仍不明朗，即便加息，也更可能是一次性举措，而非持续的加息周期。

在他看来，这意味着利差进一步扩大的空间已有限，日元贬值的核心驱动力正逐步弱化。

此外，随着日本政府着手编制下一财年预算，市场将更清晰地评估新一届政府的财政与货币政策组合。山崎达雄认为，外界对日本财政状况恶化的担忧被明显夸大，当前汇价并未反映出真实的基本面情况。

干预风险上升：做空日元正面临“隐形约束”

尽管市场部分观点认为日本当局近期保持沉默，但山崎达雄提醒，外汇干预的风险并未消退，反而正在进入一个更隐蔽、更难以预测的阶段。

他指出，日本财务省已不再停留于“口头警告”层面，而是具备了随时采取实际行动的能力。“任何做空日元的人都清楚，他们随时可能被干预击穿，被迫平仓，”他说。

相较于大规模、高调的外汇干预，山崎认为当局更可能采取“小规模、非对称”的隐形操作，以此扰乱投机节奏、压制单边贬值预期。“一旦市场真正相信日元具备升值基础，汇率走势自然会逆转，”他表示。

在外部协调方面，山崎认为美日联合干预在政治上难以实现。但他同时指出，在双边沟通层面，当前美日之间的汇率对话已达到前所未有的紧密程度。值得关注的是，他还引述现任外汇主管三村淳的表态称，美方目前对日本干预立场的理解程度“前所未有”。

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SpaceX于6月完成史上最大规模IPO后，股价一度大涨随即回落逾24%，但更令部分投资者焦虑的，并非股价波动本身，而是被动投资机制正将这家公司强行塞入数以百万计的退休账户。据彭博报道，多家指数提供商为加速纳入SpaceX，专门修订了相关规则，此举已引发广泛批评。与此同时，至少54亿美元的指数追踪资金将被动买入该股，为承压中的股价提供支撑。

对于那些将马斯克视为政治与商业双重风险的投资者而言，SpaceX入指是一道无法回避的选择题——要么接受被动持仓，要么主动重构投资组合，哪怕为此付出更高成本或放弃潜在收益。

从Reddit到TikTok，"排雷"情绪蔓延成运动

根据彭博最新报道，费城软件工程师Christopher Bejnar花了数月时间逐字研读ETF条款、联系财务顾问，并将5万美元转入欧洲指数基金，同时买入SpaceX竞争对手Rocket Lab Corp的股票——目的只有一个：让自己价值100万美元的投资组合与SpaceX彻底绝缘。

"即便敞口只有千分之一，我也不想让那笔钱流向他，"Bejnar说，他将马斯克的政治激进主义以及SpaceX依赖大量借贷支撑"未经验证的技术愿景"列为主要顾虑。

这种情绪并非个例。在Reddit的r/investing、r/ETFs和r/EnoughMuskSpam等版块，如何规避SpaceX敞口的帖子近期大量涌现，其中一个题为"如何避免投资马斯克旗下公司"的帖子引发大量讨论。

30岁的数据分析师David Greer早在4月便将65万美元退休储蓄从美国指数基金全部转入国际指数基金。他将马斯克定性为"科技界的特朗普"，并表示SpaceX上市不过是"压垮骆驼的最后一根稻草"。

马斯克资产体量庞大，"躲避"代价不菲

对马斯克持批评态度的投资者面临一个结构性困境：他旗下公司的市值已大到难以回避。特斯拉目前占Vanguard标普500 ETF（VOO）约2%的权重，占Invesco QQQ信托逾3%。而SpaceX市值约2.1万亿美元，约为特斯拉的1.4倍，上市后几乎一夜之间跻身美股顶级阵营。

随着SpaceX在本周收盘后正式纳入纳斯达克100指数，此前已相继加入富时罗素和MSCI旗下指数，数十亿美元的被动资金将被机械式买入。财富管理公司Ellevest财富管理负责人Emily Green表示，她已收到大量客户咨询，希望将SpaceX排除在外。"如果不是他，我们不会有这场对话，"她说，并将当前的反马斯克情绪类比于2016年大选后Meta所遭遇的公众反弹。

直接指数化成为"排雷"主流工具

面对被动投资机制的"强制纳入"，部分投资者转向直接指数化（direct indexing）——即买入一篮子个股来复制指数表现，同时剔除不想持有的公司。Ellevest为此类客户构建约300只个股的组合，覆盖美国大中小盘及发达市场国际股票，允许深度个性化定制。

Green表示，在宽泛的投资组合中排除一两只股票，通常不会对整体表现产生显著影响，此前选择回避特斯拉的客户对该股的上涨也"坦然接受"。

Bejnar则在财务顾问的协助下，将部分资金从托管经纪账户转入不含SpaceX的ETF子集。他的顾问提醒他，若SpaceX持续上涨并被纳入更多基准指数，回避难度将越来越大。但Bejnar对此态度坚决："无论SpaceX表现多好，我都不会为没买它感到遗憾。"

被动投资浪潮放大"赢家通吃"效应

这场争议的背后，折射出被动投资主导时代的深层矛盾。高塔财富管理公司（Hightower Signature Wealth）董事总经理Omar Qureshi指出，随着越来越多的退休储蓄自动流入被动管理基金，指数纳入本身已成为一种极具价值的"特权"。

"如果你是大玩家，就能保证获得资金流入，"Qureshi说，"资金流入推动业绩，业绩再吸引更多资金进入指数，形成自我强化的循环。"他个人虽因对马斯克持负面看法而回避持有SpaceX，但作为财务顾问，他仍协助客户参与了此次IPO。

Bejnar则对指数规则的修订感到不满。他认为SpaceX短期内不会被纳入标普500——该指数要求公司上市满12个月且需满足盈利及公众持股比例要求——而SpaceX在6月底完成的250亿美元债务融资，在他看来不过是在为马斯克更广泛的商业帝国"拆东墙补西墙"。

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其核心逻辑并不复杂：为任务自动匹配合适而非最贵的模型，在效果基本不减的前提下，大幅压缩Token支出。这正推动企业从“默认调用最强模型”，转向“按任务分层调度”。

从产业层面看，模型路由器正在完成从工具型产品向基础设施级组件的跃迁。无论是科技大厂还是AI平台公司，都在加速布局这一能力，并将其深度嵌入AI工作流与API网关之中。

而背后更深的信号是：AI竞争的重心，正在从“模型能力”部分转向“调度与成本优化能力”——谁更擅长精细调配，谁就更可能在下一阶段占据优势。

从“默认最强”到“按需分层”

模型路由器的本质，是对AI任务进行成本-能力匹配分层。

在企业实际使用中，大量任务并不需要最强模型。例如邮件总结、文档摘要、信息检索等场景，完全可以由更小、更便宜的模型完成，而复杂推理任务才交由前沿模型处理。

这一思路在OpenAI发布GPT-5系列后进一步普及：系统会根据任务复杂度在不同模型间自动切换。随后，跨模型、跨供应商的第三方路由器开始出现，使企业可以在OpenAI、Google、Anthropic等模型之间动态调度。

日本AI实验室Sakana AI此前推出的多模型协同系统显示，这种路由机制已经具备一定“专家分工”特征：数学问题倾向调用OpenAI模型，科学问题则更多路由至Google Gemini。

头部企业的降本实践：推理成本降幅最高达97%

在商业化层面，模型路由器已经开始带来可量化的成本下降。

Palantir Technologies 推出的路由工具 Evolve AI routing system，不仅负责模型选择，还会优化提示词并避免重复调用。公司披露，在某些案例中，通过将任务从较强模型切换至轻量模型，推理成本下降高达97%。

建筑公司McCarthy Building也表示，其AI token使用量同比下降约60%，主要来自模型调度优化。

与此同时，Databricks 推出的 Unity AI Gateway 已在内部广泛使用。其CEO Ali Ghodsi直言，这类工具之所以受欢迎，是因为企业“正在以过快速度烧掉AI预算”。

在安全与网络侧，Palo Alto Networks等公司也开始通过模型切换策略降低AI调用成本，路由能力逐渐成为企业AI架构的默认模块。

资本与产品共振，模型路由器赛道加速成型

资本市场同样迅速跟进这一趋势。

模型路由平台OpenRouter 在4月完成1.2亿美元融资，成为该赛道最受关注的创业公司之一。其核心产品“自动路由器”允许用户设定成本-质量偏好区间（0-10），系统据此动态选择模型。

数据显示，其路由策略中约三分之一请求被分配至Google的低成本模型，而仅约10%流向OpenAI较强模型，实现明显的成本分层优化。OpenRouter底层还整合了Not Diamond等路由技术提供商，并支持跨云服务商调用，以优化延迟与价格结构。

此外，AI编程公司Cognition也推出了自己的路由系统，在编程基准测试中接近前沿模型表现，但成本下降约35%。

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据国金证券最新报告援引Anthropic实际观测数据，在美国，AI目前已影响约1.45万亿美元薪资规模及1835万个岗位；若按OpenAI的理论暴露口径，对应数字则高达5.68万亿美元薪资与6828万个岗位。

对比来看，美国总薪资盘约为10.83万亿美元，总就业约1.55亿人。换算后，AI所能替代或重塑的岗位，占比少则一成，多则四成。

随着AI Coding、企业级Agent及B端应用的加速落地，AI正在从“提效工具”进化为“成本变量”——节省的开支开始实实在在转化为企业利润，资本回报逻辑日趋坚实。

但与此同时，结构性矛盾也愈发突出：企业端成本下降、利润上升，员工端岗位压缩、职能被替。AI越深入，资本收益越明显，就业挤压也越强烈。二者犹如跷跷板，一端上升，另一端必然下沉。

技术性裁员已从理论走向现实

数据显示，美国科技行业已重新进入高裁员周期。大型科技公司的单轮裁员比例普遍落在5%至10%之间，部分软件、SaaS及云服务企业甚至逼近20%。但值得警惕的，不只是裁员规模本身，而是资本市场正在明确“奖励”这一行为。

在当下的估值逻辑中，“AI降本+裁员”被市场解读为效率提升与利润改善的积极信号。企业通过AI替代人力，不仅压缩了运营成本，更在财报和股价上获得了直接回报。这种正向反馈，正在将AI替代就业从一个技术选择，转变为一种资本驱动的战略惯性。

换言之，技术性裁员不再仅仅是效率工具的附带结果，而是被市场机制主动推入正反馈循环——裁员越多，利润越好看，股价越坚挺，企业越有动力继续裁员。

如果这一激励机制不发生变化，AI对就业的替代效应将不是一次性的冲击，而是一个持续扩散、自我强化的长期过程。

高技能岗位未必安全，低技能岗位冲击同样巨大

国金证券基于美国劳工统计局（BLS）755个职业的分析显示，AI对就业市场的冲击并非简单遵循“低技能优先”的线性逻辑，而是呈现出双重分化态势。

从实际暴露的绝对人数来看，低技能职业约883万人，高技能职业约709万人，中技能职业约244万人。但若按就业占比计算，高技能岗位受影响比例高达19.5%，显著高于低技能岗位的10.8%和中技能岗位的8.3%。

这表明，高技能职业同样承受着不容忽视的巨大压力，并非市场原先预期的“安全区”。

然而，在“实际暴露/理论暴露”这一反映现实推进速度的维度上，低技能岗位反而走在前列。低技能职业的暴露进度达31.2%，高于高技能职业的27.9%和中技能职业的20.4%。

这意味着，低技能岗位正在率先遭受AI落地的现实冲击，而高技能岗位则更多面临长期预期层面的重构压力，二者所处的风险阶段存在明显错位。

是否面对客户，并不能决定岗位是否安全

面对客户，并不构成岗位安全的天然屏障。报告进一步指出，真正决定AI冲击强度的，并非“是否前台”，而是任务是否可被标准化与数字化。

从工作对象划分，岗位可被粗略分为三类：前台岗位直接面向客户，如零售销售、客服、收银；后台岗位以研发、数据处理与行政运维为主，如软件工程师；中台岗位则承担协调与管理职能，如人力资源与供应链管理。

但这一传统分类正在失效。分析显示，前台属性并不等同于“就业保护”。在低技能岗位中，前台反而意味着更高的AI暴露度，销售岗位尤为典型，标准话术、流程化沟通与决策路径，正快速被模型能力覆盖。

与直觉相反的是，高技能岗位中的“前台属性”反而在形成某种缓冲。例如教师、医生、律师等依赖高频人际互动与复杂情境判断的职业，在短期内更难被完全替代，从而在一定程度上延缓了AI冲击的直接传导。

AI真正考验的，或许不是效率，而是分配

国金证券认为，目前AI带来的生产率提升，更多来自资本深化，也就是劳动工具改善，而并非真正意义上的全要素生产率提升。数据显示，自2024年以来，美国劳动生产率与全要素生产率已经出现背离。

因此，比效率更值得关注的问题，是技术红利如何分配。

美国居民部门本身已经面临劳动收入份额下降、政府转移支付占收入比重提高以及实际收入增长偏弱等多重压力。如果AI红利进一步向资本和少数顶尖人才集中，就业压力和收入分配压力可能同步加剧。

报告提到，海外关于全民基本收入（UBI）的讨论未来或重新升温，但其前提是政府能够分享AI创造的收益。报告表示，美国目前给出的思路，是政府直接入股科技企业，从而参与AI红利分配，这可能成为缓解社会收入压力的一种方式。

对于资本市场而言，这意味着AI故事已经不仅仅是算力、模型和收入增长，更将逐渐进入就业、分配以及社会治理的新阶段。AI能够创造多少利润，最终很可能取决于它能够多大程度替代人类劳动；而AI投资能否持续获得资本市场认可，也将越来越取决于社会是否能够承受这一过程所带来的代价。

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海外市场已然成为车企的兵家必争之地。

长安汽车7月6日披露的产销快报显示，其6月销售201976辆，同比下降14.09%；上半年累计销量1118894辆，同比下降17.44%。

放在今年的国内车市，这并不算意外。价格战还在继续，燃油车基本盘承压，新能源也不再是只要转型就能自然增长的安全牌。

但同一个月，长安海外销量达到91065辆，占总销量约45.1%。

这意味着，长安每卖出两辆车，就有接近一辆来自海外市场。这个比例已经不只是出口表现不错，而是海外开始成为长安销量表里最稳的一块。

这个变化来得很关键。6月，长安新能源汽车销量92465辆，同比下降8.28%；上半年新能源汽车累计销量414201辆，同比下降8.30%。海外销量几乎追平新能源销量，但一个在快速放大，一个仍在承压。长安这张月报真正留下的，不只是同比下滑，而是集团增长重心正在重新排序。

长安内部也在把海外往前推。

7月3日，长安汽车召开2026年三季度全球高职级人员暨职工代表大会，会议主题里，“力拓海外”“打造爆款”“提质增效”都被放在了显眼位置。

过去，海外更多是自主车企的外延市场。现在不一样了。国内10万—20万元主流价格带挤满了比亚迪、吉利银河、零跑、奇瑞、长安启源、深蓝等品牌，价格、配置、能耗被拉到同一张表里比较。车企在国内多卖一辆车，往往要付出更高的营销费用和更低的利润空间。

海外给长安打开了另一条路。它能消化产能，减轻国内价格战对集团销量的冲击，也能让深蓝、启源、阿维塔这些品牌提前进入更大的市场。

长安2025年年报提到，全球化“海纳百川”计划全面加速，销售网络已经拓展到一百多个国家和地区；泰国罗勇工厂正式投产，深蓝S05投产首月产量破千，首批500台深蓝S05装船发往英国。到2026年，第四代逸动、长安启源全新Q05、深蓝S09、阿维塔06等车型还将在海外多个区域上市。

所以，6月9.1万辆海外销量不是孤立数字。它背后是长安过去几年全球化投入开始进入兑现期。

但海外顶上来之后，国内新能源的问题也更清楚了。

长安不缺新能源品牌。启源、深蓝、阿维塔，加上主品牌里的新能源车型，已经覆盖了从主流家用到高端智能的多个价格带。启源冲家庭市场，深蓝往家庭SUV、大六座和海外延展，阿维塔负责高端智能化形象。分工都说得通，但销量表最终看的不是分工，而是哪款车能真正打穿市场。

这也是朱华荣此前表态的价值所在。4月21日，在中国长安汽车集团全球战略发布会暨伙伴大会上，朱华荣宣布，长安将把现有63款产品谱系精简到36款。

过去几年，车企习惯用多品牌、多车型去抢细分市场。但价格战打到今天，车型越多不一定越安全，反而可能摊薄研发、营销和渠道资源。长安现在要做的，不是继续把产品线铺开，而是把资源收回来，压到更少、更能打的车型上。

6月月报里的矛盾也在这里。

海外销量已经顶起半边天，给长安争取了时间；但国内新能源还没有跑出足够强的主牌。启源需要一个能在主流家庭市场站稳的爆款，深蓝需要证明大车和海外不是短期增量，阿维塔需要把华为、宁德时代这些标签转成稳定订单。

长安的计划，是要未来五年，集中资源打造出一款年销50万辆级的大爆款，以及五款车达到年销30万辆。眼下，长安汽车离这个目标，还有一段路要走。

长安接下来真正要看的，不是海外还能不能继续增长，而是海外争取来的时间，能不能换来国内新能源产品线的效率提升。长安必须证明，少一些车，反而能卖得更准。

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据澳大利亚金融评论报周日报道，Anthropic计划在澳大利亚锁定至少1.4GW的数据中心算力资源，预计总投资成本高达150亿美元。根据一份秘密发布的招标书，该公司目标在明年年底前，将其中至少1GW的算力正式投入使用。

这一远超市场预期的巨额资本开支，不仅是为了支撑其大模型训练与推理需求的指数级增长，更折射出美国本土数据中心扩张受阻的行业痛点。在营收狂飙与IPO临近的关键节点，Anthropic正通过全球范围内的实体“圈地”，为其算力护城河添砖加瓦。

150亿美元“砸向”南半球，明年交付1GW算力

Anthropic的澳大利亚算力布局展现出极强的执行力与明确的时间表。1.4GW的算力规模相当于数个大型核电机组的输出功率，足以支撑数十万张顶级AI加速卡的满负荷运转。150亿美元的建设成本，也使其成为近年来全球规模最大的单体AI基础设施投资之一。

招标书显示，项目采取了激进的交付节奏，要求明年年底前至少1GW算力投入使用。为配合这一战略，Anthropic近期在澳大利亚和日本密集招聘数据中心工程师、电气工程师及项目采购专员，其计算部门的实体基建团队正加速向亚太地区扩张。

逃离本土“邻避效应”，澳大利亚成算力新绿洲

Anthropic远赴南半球“圈地”的背后，是美国本土数据中心建设日益严峻的现实瓶颈。就在近日，黑石集团旗下QTS宣布终止位于弗吉尼亚州、曾号称“全球最大”的850公顷“igitalGateway”项目，原因正是当地居民的持续反对与法律诉讼。

随着AI算力需求爆发，美国传统数据中心枢纽正面临电力需求激增、水资源消耗及社区“邻避效应”的多重绞杀。相比之下，澳大利亚凭借相对充裕的土地资源、稳定的能源供应以及适宜的气候条件，成为理想的替代选址。

此外，Anthropic今年3月已与澳大利亚政府签署谅解备忘录（MOU），在AI安全研究与国家AI计划上达成合作，为其大规模基建落地铺平了政策道路。

巨头基建军备赛：从云端租赁到实体“圈地”

激进的基建扩张，是Anthropic商业化爆发与资本市场动作加速的必然要求。目前，Anthropic的年化营收已从年初的90亿美元飙升至440亿美元以上，推理基础设施毛利率跃升至逾70%，迎来首个盈利季度并进入利润率快速抬升阶段。

在强劲的财务表现支撑下，公司上月完成了650亿美元融资，估值高达9650亿美元，并已正式提交IPO申请文件。然而，大模型能力的迭代与Agent应用的普及正在吞噬海量算力。为避免算力短缺扼杀增长势头，Anthropic必须提前锁定长期、低成本的底层计算资源。

在算力基建的军备竞赛中，头部AI公司的战略正从单纯的云端租赁，转向深度介入实体基础设施建设。与OpenAI和Google等竞争对手类似，Anthropic正在构建多元化的算力供应链。

除了澳大利亚的实体数据中心，Anthropic近期还与SpaceX签署了近450亿美元的合作协议，与Akamai达成18亿美元协议，并持续从Google采购芯片与云服务。这种“实体自建+巨头结盟+云厂商租赁”的混合模式，不仅是对冲单一供应链风险的防御之举，更是AI巨头在下一个技术周期中维持竞争优势的基础底座。

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7月6日，沪指全天探底回升，创业板指走势较弱，早盘一度跌超2%，午盘一度收窄至0.5%，午后进一步扩大跌幅，科创50全日振幅高达5.52%，早盘高开后急挫逾3%，触底后V型反转，最终收涨1.04%。算力硬件、芯片半导体跌幅居前，CPO、电路板、覆铜板等显著下跌，创新药、CRO再度爆发，超硬材料、培育钻石等拉升。“老登”股煤炭、银行等逆势拉升。

港股三大指数全线反弹，恒指、恒科指双双上涨，恒科指盘中涨超1%，科网股悉数走高，腾讯控股涨近5%，芯片股、AI大模型股承压，生物医药板块延续强势表现。债市方面，国债期货集体上涨，商品方面，国内商品期货普遍上涨，金属期货涨幅居前。

A股：截至收盘，沪指涨0.06%，深成指跌1.16%，创业板指跌1.77%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3500股飘绿，今日成交3.11万亿。沪深两市成交额3.09万亿，较上一个交易日缩量900余亿。板块方面，玻璃纤维、玻璃基板、工业气体、稀土、PCB、商业航天概念领跌，建材、通信板块低迷；煤炭、农业、银行、超硬材料方向走强。

港股：截至收盘，恒生指数收盘涨1.14%，恒生科技指数涨0.94%。

盘面上，医药股延续强势表现领涨市场，恒生生物科技指数涨2.26%；消费电子、大模型概念跌幅居前，智谱跌超14%。

债市：国债期货全线上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.23%，10年期主力合约涨0.11%，5年期主力合约涨0.08%，2年期主力合约涨0.03%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，基本金属涨幅居前，沪锡涨3.09%；化工品多数上涨，丁二烯橡胶涨2.51%；油脂油料多数上涨，豆粕涨1.92%；黑色系全部上涨，焦炭涨0.93%；新能源材料多数上涨，多晶硅涨0.41%；航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌4.12%；农副产品多数下跌，红枣跌2.52%；贵金属涨跌参半，铂金跌1.67%；能源品多数下跌，低硫燃料油跌0.77%；非金属建材涨跌参半，玻璃跌0.51%。

算力硬件齐跌，CPO、PCB领跌

算力硬件链继续遭到抛售，PCB方向，中国巨石触及跌停，国际复材、德福科技跌超10%。

消息面，华尔街见闻文章写道，据半导体业界最权威的研究机构 SemiAnalysis最新发布的爆料称，英伟达下一代最顶级的AI超级计算机（代号Kyber NVL144机架）和旗舰芯片（Rubin Ultra）在制造上碰到了物理极限，被迫面临长达1年以上的严重延期以及“性能砍半”的命运。

光纤方向，杭电股份在上周五晚间预告上半年净利润同比增长852%至958%后，今日低开低走封死跌停，全天成交放量，公司回应称"生产经营正常，股价波动系市场行为"。

消息面，全球芯片巨头SK海力士、三星电子盘中巨震，据上证报，本周二，三星电子将发布第二季度初步财报。据伦敦证券交易所集团（LSEG）汇总的分析师共识预测，三星电子第二季度营收预计在170万亿韩元（约合1112亿美元）左右，营业利润约为86万亿韩元（约合562亿美元），部分券商甚至预测高达90万亿韩元（约合589亿美元）。同时，SK海力士将于本周五在纳斯达克上市美国存托凭证（ADR）。

华尔街见闻文章写道，韩媒报道，韩国央行警告称，鉴于三星电子和SK海力士占韩国股市总市值和成交额的一半以上，与其挂钩的单一股票杠杆交易型ETF，可能进一步加剧市场集中度、放大市场波动，并强化单边交易资金流。据报道，韩国央行计划加强监测单一股票杠杆ETF对股市和金融体系的影响。

不过，科技股内部并非全面退潮。GPU及先进封装方向逆势走强：盛合晶微涨超14%，海光信息、长电科技等涨幅居前。

消息面上，华为半导体负责人何庭波于7月3日发布"韬定律"V2版本，明确了LogicFolding单元级3D堆叠、混合键合、TSV、Hi-ONE光引擎等五大落地技术，直接催化了先进封装产业链。

交换机概念同步活跃，菲菱科思、紫光股份涨停，星网锐捷走出5天4板。液冷服务器概念同样表现亮眼，大元泵业、宏盛股份、海鸥股份涨停。

这些信号共同指向一点：市场不是在全面抛弃科技，而是在高位品种内部做剧烈的高低切换——从拥挤度极高的算力硬件（PCB、光纤、CPO），流向仍有产业催化和相对位置的GPU、先进封装、液冷等方向。

消息面，近期，紫光股份接连发布资产股权、管理层变动公告，彰显公司锚定长远、布局未来的发展思路。

6月10日，紫光股份披露，公司全资子公司紫光国际和六家投资者合计受让新华三19%股权，已完成全部对价支付及股份交割。本次交易完成后，新华三正式成为一家纯内资企业，公司通过紫光国际持有新华三的股权比例由81%增至87.98%。历经十年，进行多轮股权收购，紫光股份终于联合内资完成对新华三的全控。

据上证报，在业内人士看来，当初收购新华三，让紫光股份一举补齐服务器、存储核心硬件能力，在ICT市场实现跨越式发展。当前，AI算力尤其是超节点技术迎来爆发期，内资全资控股后，新华三在政策、研发、全球化布局等方面迎来多重发展机遇和条件便利，紫光股份与旗下新华三有望在ICT赛道更进一步。

创新药连续第二日爆发

医药医疗股在上周五大幅走强后，今日再度集体爆发。甘李药业、华海药业、罗欣药业等多股涨停，首药控股一度"20cm"涨停，迈威生物、舒泰神涨超10%，百济神州涨超6%，凯莱英、恒瑞医药涨超4%。

消息面上，国家药监局综合司近日就《关于优化细胞与基因治疗药品审评审批有关事项的公告（征求意见稿）》公开征求意见。其中明确，支持以临床价值为导向的细胞与基因治疗药品研发创新，聚焦恶性肿瘤、罕见病、遗传性疾病等重点领域，将符合条件的药品纳入创新药临床试验审评审批30日通道。

东方证券认为，近期中国企业在细胞治疗、AI制药等前沿领域逐步取得突破——体内CAR-T持续验证技术可行性，科济药业CT041获批成为全球首款实体瘤CAR-T疗法，显示中国企业在细胞治疗领域具备领先的研发实力。多家创新药企核心产品已进入收获阶段，医保准入、商保覆盖和费用率优化共同推动盈利不断改善。

煤炭、猪肉、银行逆势走强

“老登”股、防御板块今日明显获得资金青睐。煤炭股尾盘拉升，昊华能源直线涨停。猪肉股持续反弹，巨星农牧涨停。银行板块整体逆势上涨。

进入7月，猪价迎来明显反弹。据猪好多数据监测显示，2026年7月5日全国外三元生猪均价为10.62元/公斤，单周涨幅达12.74%。全国范围来看，多地外三元生猪价格站稳10元/公斤，华南、华东销区局部报价更是突破11元/公斤。

另外，农业农村部、国家发展改革委近期组织召开生猪产能调控座谈会，要求大型养殖企业带头压减产能、严控二次育肥、淘汰弱仔猪，推动猪价回到合理水平。分析指出，随着产能调控效果逐步显现，生猪供需将从全面过剩向紧平衡过渡，猪价有望开启趋势性上涨。

申万宏源认为，产业端已现加速出清信号，政策端指引产能调控的节奏逐渐加码中，当前周期向上动能正持续累积，后续产能去化加速将是行情表现的重要催化剂。近期头部猪企已开启增持、回购，彰显了对于公司长期价值的持续信心。重点关注养殖成本优势突出、经营与财务表现稳健的头部企业。

这一轮从高位成长到防御价值的切换，有三重逻辑支撑：

一是科技股上周剧烈调整后，资金风险偏好持续收敛，自然流向估值更低的防御板块；

二是本周即将进入中报预告密集披露期，部分周期和消费个股上半年业绩改善预期提供催化；

三是国债收益率持续下行、债市走强，高股息的银行、煤炭板块配置价值进一步凸显。

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李在明周一在一次政府会议上表示，当前局势下，胜负将取决于谁行动更快、谁率先确立领先地位。“在这种情况下，结果似乎将由谁动得更快、谁率先抢占先机来决定，”他说，“唯有速度才是关键。”

此番言论释放出明确的政策信号，预计将推动韩国在半导体投资审批、土地规划及配套资源调配等方面进一步提速，对三星电子、SK海力士等本土芯片巨头的相关项目推进节奏构成直接影响。投资者将密切关注后续具体政策落地情况。

韩国此次政策导向的调整，发生在全球主要经济体竞相扩大本土半导体产能的大背景下。

上周，韩国政府宣布迄今规模最大的半导体与人工智能产业投资计划，将半导体、物理AI与AI数据中心定位为韩国产业升级的"三角支柱"，强调三者协同运转方能推动韩国跻身"AI革命主导国"行列。韩国还计划在2035年前于AI数据中心领域投入逾1000万亿韩元，并将在忠清地区投入81万亿韩元建设芯片封装工厂。

对于韩国而言，半导体产业是出口创汇与科技竞争力的核心支柱。李在明此次高调表态，凸显出首尔方面对于在这场全球竞速中保持领先地位的高度紧迫感。

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在加入腾讯近半年后，腾讯首席AI科学家姚顺雨的首份成绩单——Hy3正式版（混元3.0正式版）终于发布了。

7月6日，华尔街见闻发现，腾讯旗下AI助手元宝已上线了Hy3正式版。这距离腾讯发布Hy3 preview（混元3.0预览版）已经过去74天。

Hy3是一个快慢思考融合的 MoE 语言模型，总参数 295B，激活参数 21B，最大支持 256K 上下文长度。从参数来看，Hy3跟之前发布的Hy3 preview没有变化。

也就是说，腾讯坚持Hy3不追求大规模参数，定位“兼具性能和性价比”，目标是成为大部分业务场景实践落地的最优选择之一。

在腾讯方面看来，300B是能力与效率的最优平衡带。复杂推理、长上下文理解、指令遵循等能力在这个量级已经充分释放，继续扩大参数规模的边际收益显著递减——投入翻倍，能力提升往往只在个位数百分点。

据悉，在Hy3 preview的基础上，Hy3正式版聚焦Coding Agent任务执行和生产力场景、复杂推理和数理能力进行了优化，修复了Hy3 preview存在的一些已知问题。

与此同时，Hy3定价进一步降低，目前价格为输入1元/百万tokens，输出4元/百万tokens，输入命中缓存价格0.25元/百万tokens。

华尔街见闻从腾讯方面了解到，目前Hy3已在腾讯旗下WorkBuddy/CodeBuddy、元宝、Marvis、ima等多个业务接入，API已在腾讯云TokenHub上线，多个海外API平台也将陆续接入。

Hy3是腾讯在 AI 下半场的一次节奏校准。

2025年下半年来，腾讯比较密集地进行了混元大模型团队的组织升级和工作流重构，同时在2026年2月也重新建立了包括预训练和强化学习在内的大模型研发基础设施，以及进一步提升数据质量。

姚顺雨曾表示，Hy3 preview是混元大模型重建的第一步。

据悉，在混元大模型重建的过程中，腾讯还建立了模型追求实用性的三个原则：一是强调能力体系化，不推崇“偏科”；二是评测真实性，主动跳出易被“刷榜”的公开榜单；三是追求性价比追求。

因此，腾讯选择先发布Hy3 preview，以获得来自开源社区和用户的真实反馈，帮助提升 Hy3 正式版的实用性。

腾讯提供数据显示，自发布以来，WorkBuddy上自主选择 Hy3 preview 的用户数增长了6倍。Hy3在WorkBuddy办公场景的内部测评中，任务成功率从 72% 升至 90%，平均耗时缩短34%。

在元宝的使用中，针对长文和AI搜索场景存在的幻觉现象，Hy3 通过细粒度的数据清洗与训练约束，让模型学会在复杂证据下可靠输出。

据悉，在基于元宝真实日志的评测中，Hy3 常识错误率较 preview 版本下降了一半，幻觉率下降了超过一半。

值得一提的是，基于Hy3大幅提升的 Agent 能力，元宝也同步上线了Agent功能。

华尔街见闻在体验中发现，在给元宝的任务prompt中明确提出要求生成对应文件，如PPT、Word、Excel、PDF、HTML等，即可触发元宝的Agent能力，同时输出最终一份完整的文件，而不是以前的纯对话。

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7月6日，远东发展（00035.HK）发布公告称，拟将其间接全资附属公司持有的Charter Joy Limited（捷彩有限公司）全部已发行股份，以初步购买价7.5亿港元出售给京东集团旗下公司JD Fabulous Development XI Limited。

据披露，本次交易的核心资产是一处位于香港九龙油麻地上海街268号的物业，其前身为香港海景丝丽酒店。目前，该物业正处于资产改造阶段，原有的酒店客房正被改建为学生宿舍单位，预期将于2026年下半年完成全面改造。

从交易结构看，该项目在交割后将保持运营上的延续性。买卖协议显示，交易完成后，远东发展旗下的DHI Hotel Management HK Limited将继续为该物业提供为期三年的管理与运营服务。

这一安排表明，京东现阶段更多是以资产持有者的身份介入以获取稳定收益或作为战略储备，而远东发展则通过“售后代管”模式保留了物业的实际运营权。

在财务数据方面，远东发展预计将从该项出售中录得约4.23亿港元的收益。关于资金的流向，公告明确，交易所得款项中约6.3亿港元将用于偿还与该物业相关的银行贷款及抵押，剩余约1.06亿港元将拨充公司的日常营运资金。在当前的宏观与地产环境下，此举有助于远东发展盘活核心区位的存量资产，实质性压降公司杠杆。

远东发展在公告中提出，此次交易为其与京东集团建立战略关系提供了契机，双方将借此探索在香港潜在学生宿舍项目等领域的进一步合作。

结合近期动态来看，此次收购并非单一事件，而是京东近期在香港加速重资产布局的延续。这已经是京东近一年内第二次在香港重金收购商业物业。

2025年12月，京东斥资约35亿港元，收购了位于香港中环中国建设银行大厦的部分办公楼层，涉及面积约1.12万平方米。加上此次的油麻地项目，京东在半年多的时间内，在香港的商业地产投资总额已超过42亿港元。

除了买楼，京东在香港的主业布局正加速向实体零售与供应链基础设施下沉。

2025年8月，京东完成对香港本地连锁商超“佳宝食品超级市场”的收购，直接切入本地生鲜零售网络；同年9月，京东与华润隆地达成战略合作，宣布京东MALL香港首店落户湾仔，该项目已于今年6·18期间正式开业。同时，京东物流近年来也在持续加密香港岛及九龙等地的自营快递运营中心。

综合来看，京东在香港的业务策略已明显区别于早期的纯线上电商渗透，正在形成“核心地产+本地零售商超+自营物流节点”的重资产嵌套模式。

此次收购油麻地学生宿舍物业，进一步将京东的本地资产版图从核心区写字楼延伸至具备稳定现金流预期的经营性民生地产。这类综合性的重资产投入，通常是企业为长期深耕区域市场、降低供应链综合履约成本而做的财务与业务的双重铺垫。

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据德国《商报》周日报道，在已宣布的裁员计划之外，保时捷还可能额外削减多达4000个工作岗位，管理及行政部门将首当其冲。与此同时，位于斯图加特西北部的魏萨赫研发基地约30%的产能也面临审查。保时捷方面表示，一揽子综合未来方案将于7月底前正式公布。

此次新增裁员计划若落实，将与此前已宣布的削减措施叠加，令保时捷整体裁员规模大幅扩张，对德国汽车产业就业市场形成进一步冲击。这一动向也与母公司大众集团酝酿中的史无前例重组计划相互呼应，后者据报道拟在全球范围内裁减多达10万个岗位。

裁员规模持续扩大，方案月底揭晓

据《商报》报道，此次潜在的4000个额外岗位削减，是在保时捷首席执行官Michael Leiters今年3月已宣布的大规模追加裁员基础上进一步叠加。

目前，斯图加特地区已有约1900个岗位确定将于2029年前通过自然减员方式裁撤，不涉及强制解雇。此外，约2000名固定期限合同员工的合同已相继到期，未予续签。今年5月，保时捷还宣布关闭三家子公司，涉及约500名员工。

综合上述各项措施，保时捷已落地或宣布的岗位削减总量已超过4000人，若此次新增4000人的计划得以确认，累计裁员规模将进一步扩大。

保时捷发言人对《商报》的具体数字未予证实，但表示公司正在制定一套旨在精简架构的"综合未来方案"，该方案预计于7月底前对外发布。目前，管理层与员工代表正就进一步的节支方案展开谈判。

大众集团重组压力向下传导

此次裁员计划的一个显著特点，是将矛头直指管理与行政层级，而非仅限于生产一线。魏萨赫研发基地约30%的产能面临审查，显示此轮调整已触及保时捷的核心研发体系。

魏萨赫基地是保时捷旗下重要的技术研发中心，承担着新车型开发及工程技术工作。对该基地产能的大规模审查，意味着保时捷的结构性调整已从降低运营成本延伸至重新评估中长期研发投入布局。

保时捷的裁员加速，与大众集团层面的深层压力密切相关。据路透社援引《经理人杂志》报道，大众首席执行官Oliver Blume与首席财务官Arno Antlitz正计划对集团实施全面重组，拟在未来数年内于全球范围内裁减多达10万个工作岗位，并关闭德国境内4家生产设施。与此同时，集团计划在未来五年内将资本支出削减约15%，降至逾1300亿欧元。

作为大众集团旗下的核心高端品牌，保时捷此轮裁员力度的升级，折射出集团整体降本压力正沿品牌层级向下传导。德国汽车工业正面临电动化转型成本高企、市场需求疲软以及全球竞争加剧的多重挑战，此次大规模岗位削减或将进一步加剧德国本土的就业压力。

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7月6日，高盛全球外汇和利率主管Kamakshya Trivedi表示，该行已将12个月美元兑日元预测由155大幅上调至165，并称当前日元估值已处于“历史性低估”水平。这意味着高盛认为，日元当前的疲软并非短期市场情绪所致，而是受到基本面驱动，在未来一年仍存在进一步贬值空间。

这一判断折射出高盛对美日货币政策走向的最新评估：美联储降息节奏将比市场此前预期更加缓慢，而日本央行政策正常化难以快速缩小两国利差。在这一背景下，市场对于日元即将迎来趋势性反弹的预期，或需要重新调整。

美日利差仍是决定汇率走势的核心变量

高盛此次大幅上调美元兑日元预测，核心逻辑仍是美日货币政策持续分化。

美国方面，高盛近期宏观观点认为，在新任美联储主席沃什偏鹰派立场以及通胀韧性的影响下，美联储降息路径进一步后移，最后两次降息甚至可能推迟至2027年。这意味着美元利率将在更长时间内维持高位，为美元提供持续支撑。

相比之下，日本央行虽然已经结束负利率并推进货币政策正常化，但加息节奏依旧谨慎，日本利率上升速度难以追赶美国。只要美日利差维持高位，以利差为基础的套息交易仍具有吸引力，日元就难以摆脱结构性承压的局面。

战术配置价值仍在，但难改中长期弱势

值得注意的是，高盛虽然下调了对日元中长期汇率的判断，但在最新跨资产配置中仍建议配置日元。

原因在于，日元依然具备传统避险货币属性。当全球经济遭遇增长冲击、地缘政治风险升级或市场风险偏好快速下降时，日元通常能够受益于避险资金流入，与黄金、美元共同发挥防御作用。

不过，高盛认为，这种避险需求更多属于阶段性的交易机会，并不足以改变中长期由利差决定的汇率趋势。在正常宏观环境下，只要美日利差维持高位，日元反弹更可能是短期修正，而非趋势性反转。

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据韩国半导体行业消息，三星电子晶圆代工事业部今年6月实现单月盈利，这是该部门自2023年以来首次录得月度盈利。HBM（高带宽内存）基础芯片（Base Die）出货量的持续扩大，叠加4nm工艺良率的显著改善，共同推动了这一转变。

上述改善势头令三星内部对三季度实现季度盈利转正持乐观态度。与此同时，公司在人工智能芯片代工领域的客户布局也在加速推进——继特斯拉AI6芯片订单之后，Groq芯片生产以及与Meta、Anthropic的潜在合作相继浮出水面，市场对三星晶圆代工业务复苏的预期进一步升温。

三星电子晶圆代工事业部今年6月实现单月盈利，为2023年以来首次。该部门此前长期承压——先进工艺良率不佳、大客户流失以及产能利用率偏低等问题交织叠加，导致亏损持续扩大。三星官方不单独披露晶圆代工事业部的财务数据，但市场估算，晶圆代工与系统LSI合并的营业亏损，2023年约为2.5万亿韩元，2024年扩大至5.3万亿韩元，2025年进一步攀升至约6万亿韩元。

就二季度整体而言，4月和5月仍处于亏损状态，因此单季扭亏尚难确认。但鉴于6月的盈利并非一次性结算所致，而是来自产能利用率提升和工艺良率改善的持续性贡献，三星内部判断，三季度实现季度盈利转正的可能性较高。

此次月度扭亏的核心驱动力，在于HBM Base Die出货量的扩大与4nm工艺良率的双重改善。

HBM Base Die是位于DRAM堆叠底部、负责与GPU进行信号交互的逻辑芯片，由三星自有晶圆代工产线生产。HBM产量的增加，会同步拉动Base Die投片量，进而提升先进工艺产线的利用率。尤其是HBM4的Base Die采用4nm工艺生产，形成了对该产线的持续性补单效应。三星电子已于今年2月率先全球实现HBM4量产及商业出货，5月又向全球客户交付了HBM4E 12层堆叠样品。

晶圆代工业务具有折旧、人工及维护费用等固定成本占比高的特点，重复性出货量的增加有助于提升设备利用率、降低单位成本。与此同时，据行业人士估计，三星4nm工艺良率目前已提升至约80%。良率的提高意味着相同投片量下可出货芯片数量增加，报废与返工成本下降。4月至5月，产能扩张初期成本与工艺稳定化压力尚未消散；进入6月，Base Die物量增长与4nm良率改善效果同步显现，推动单月损益转正。

月度盈利的回归，与晶圆代工订单结构的改善同步发生。三星电子晶圆代工去年赢得特斯拉AI6芯片订单，近期又承接了由英伟达公布的基于Groq架构的AI推理芯片生产业务。此外，Meta与Anthropic也被业内提及为三星潜在的自研AI芯片代工合作方，市场对三星晶圆代工复苏的预期进一步升温。

随着AI训练与推理需求同步高速增长，台积电先进工艺及先进封装产能已高度饱和。有意降低英伟达依赖度的大型科技公司在扩大自研AI芯片布局的同时，也开始寻求突破台积电单一供应商依赖格局。在这一背景下，三星凭借2nm先进工艺布局、HBM Base Die产能以及美国本土生产基地建设，正逐步成为备受关注的替代供应链选项。

尽管基本面出现改善信号，三星晶圆代工与台积电之间的差距仍然悬殊。据市场研究机构集邦科技（TrendForce）数据，2025年一季度全球晶圆代工市场份额中，台积电以72.3%高居首位，三星以6.5%位列第二。与上年同期相比，台积电份额由67.6%上升4.7个百分点，三星则由7.7%下滑1.2个百分点至6.5%，两者之间的差距由59.9个百分点进一步扩大至65.8个百分点。

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周一，据digitimes援引中国台湾供应链人士消息，搭载Trainium 3芯片的服务器主板级组件已于5月开始出货，目前处于逐月爬坡阶段。AWS此次上调出货计划，被供应链业者解读为提前拉单、抢占市场的信号，而非仅是常规需求上修。

多名供应链人士指出，Anthropic是此次AWS加速拉货的重要驱动力之一——这家AI公司已表示以10倍增长为基准规划的算力仍不敷使用，需尽快补足缺口。

受此消息提振，AWS Trainium 3服务器供应链中的多家中国台湾厂商有望受益，下半年营运表现存在上调空间。与此同时，业界亦开始关注AWS是否会因强劲市场势头而提前推出下一代Trainium 4，进一步强化在ASIC市场的竞争力。

AWS Trainium 3服务器的台湾供应链已形成较为完整的生态体系。散热领域涉及奇宏、迈科及迅凯国际，滑轨厂商包括川湖与南俊国际，机壳厂商有奇宏与勤诚，L6主板级组装厂为智邦。

出货节奏方面，主板级L6相关零组件已自5月起开始出货，逐月增量；机柜级L11订单及滑轨等组件将于7月进入量产，目前整体仍处出货爬坡阶段，预期第三季度放量。此次AWS上调拉货力度后，相关厂商的出货增幅将高于此前预估，下半年营运表现亦存在进一步上修空间。

供应链人士认为，Anthropic是AWS此番提前拉货的主要驱动力之一。AWS母公司亚马逊是Anthropic的重要投资方，双方于2026年4月再度加码合作，签署10年合作协议，Anthropic承诺扩大采购AWS算力。Anthropic方面已公开表示，目前以10倍增长为基准所规划的算力仍存在明显缺口，需要尽快填补。

除Anthropic外，OpenAI与Uber也是AWS Trainium的重要客户。亚马逊面向企业客户推出的生成式AI托管平台Bedrock目前已拥有12.5万家客户，其推理工作负载主要依托Trainium提供服务，企业侧需求持续扩张亦构成重要支撑。

亚马逊CEO Andy Jassy在近期财报电话会上表示，Trainium 2已售罄，Trainium 3几乎已被全数预订，部分客户已开始预订下一代Trainium 4，公司同步启动了Trainium 5的开发流程。

云计算市场的竞争压力正促使AWS加快行动。AWS目前仍为公有云市场龙头，微软与谷歌紧随其后。在ASIC芯片领域，谷歌TPU出货量位居市场首位，对AWS构成直接压力，迫使其加速提升Trainium的战力与规模。

此外，Meta近期宣布计划将自有AI算力对外开放，允许企业与开发者付费使用其AI模型，或直接租用裸机GPU算力，公开与AWS、微软及谷歌争夺企业客户，进一步加剧市场竞争态势，也令AWS的扩张紧迫感上升。

DIGITIMES Research分析预测，2026年高阶AI服务器芯片中，GPU服务器出货量年增幅约为43.8%，ASIC服务器出货量年增幅将更为显著，预计达到64.2%。随着AWS Trainium与谷歌TPU服务器均于2026年下半年进入放量阶段，整体ASIC服务器市场有望迎来加速扩张。

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7月5日，在纽约/新泽西球场举行的巴西对阵挪威的十六强赛事中，Atlas机器人走过球员通道，模仿了巴西前锋Matheus Cunha的冲浪庆祝动作和韩国球星孙兴慜的招牌相机手势，随后将比赛用球交给裁判。这是该机器人量产版本自今年1月CES技术展亮相以来，首次面向公众进行现场演示。

现代汽车计划最早于2028年在美国实现人形机器人年产3万台，主要用于其在佐治亚州的工厂。此次世界杯亮相不仅是一次品牌展示，更为机器人在真实非结构化环境中的工程测试提供了关键数据，对未来工厂部署具有直接参考价值。

赛场亮相：从实验室走向真实环境

此次世界杯登场是现代汽车"足球学校"（School of Football）系列推广活动的收官之作。该系列视频记录了Atlas如何学习复杂运动技巧，包括"幽灵拉博纳"（Ghost Rabona）——一种曾由巴西球王贝利和阿根廷传奇球星迭戈·马拉多纳掌握的欺骗性射门动作。

现代汽车表示，此次活动旨在证明先进机器人技术能够突破受控实验室环境的局限，使人形机器人在适应不可预测环境的同时完成复杂任务。在室外球场草坪上运行，迫使机器人应对地面柔软度和滑倒风险等变量，而这些挑战在混凝土实验室地板上并不存在。

波士顿动力机器人行为总监Alberto Rodriguez表示："Atlas现在已经能够以可靠的方式执行和模仿这一动作，从而适应真实场景中发生的任何情况。这套系统在仿真中的运行方式具有足够的可扩展性。"

量产路线：2028年佐治亚工厂年产3万台

现代汽车计划于2028年起在美国实现人形机器人年产3万台，主要供应其位于佐治亚州的自有工厂使用。这一目标将Atlas从研发展示阶段推向大规模工业应用，也使现代汽车成为全球少数明确披露人形机器人量产时间表的车企之一。

世界杯赛场的测试数据对这一量产计划具有实际工程意义。在草坪、人群噪音及不可控气候条件下收集的运行数据，将直接服务于机器人在工厂复杂地面环境中的适应性优化。

现代汽车自1999年起赞助国际足联世界杯，今年更以国际足联官方机器人合作伙伴身份参与本届赛事。此次Atlas亮相是双方合作框架下的重要组成部分，也是现代汽车将机器人技术与全球顶级体育赛事相结合、扩大品牌影响力的具体体现。随着人形机器人快速发展，全球范围内有关就业安全的担忧持续升温。现代汽车此次选择在世界杯这一全球最高关注度的舞台上展示Atlas，其商业与舆论层面的考量同样值得关注。

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据路透社报道，韩国检方周一宣布，已对四家炼油商及其中两家的四名员工提出指控，认定上述企业存在燃油价格合谋行为，由此造成的损害估计高达约170亿美元。韩国目前仅有四家炼油商，分别为HD现代Oilbank、SK Energy、GS Caltex及S-Oil。此次起诉直指整个炼油行业，范围之广、力度之强尤为罕见。

负责本案的主诉检察官在新闻发布会上表示，伊朗战争爆发后，两家炼油商的定价主管随即就涨价幅度与时机展开沟通，其余两家随后跟进调价，形成联动。韩联社援引检方消息人士报道称，涉嫌主导此次合谋的两家企业为SK Energy和HD现代Oilbank。SK Energy母公司SK Innovation拒绝置评，HD现代Oilbank和S-Oil暂未作出回应，GS Caltex亦未及时回复置评请求。

检方的指控揭示出，此次油价异动并非单纯由地缘政治冲击引发，而是有深层结构性原因。主诉检察官表示：

"我们发现，伊朗战争后燃油价格的飙升，源于行业内长期普遍存在的合谋行为。"

检方还披露，被起诉的四名员工中，有一人"在战争爆发前的数年间，已持续与竞争对手员工交换定价信息"，该员工已被逮捕。此外，还有另外四人被一并起诉，但检方暂未说明其所属机构。

除针对员工的指控外，检方还指出，各炼油商通过不公平合同向加油站经营者施压，迫使其在消费端如实传导合谋价格，进一步加剧了对终端消费者的实际冲击。

此次起诉背后，是韩国政府在通胀压力下对价格合谋行为全面收紧监管的政策背景。韩国总统李在明已明确要求严厉打击燃油价格合谋行为，以遏制通胀。

韩国高度依赖原油进口，去年来自中东的进口量占总量的70%。伊朗战争爆发后，国际油价波动加剧，国内燃油价格随之大幅上涨，进一步推升了整体物价水平。

在监管层面，韩国公平贸易委员会今年已将合谋行为的最低罚款比例从此前的0.5%大幅提升至相关违规销售额的10%，显示出监管当局对此类行为的容忍度明显下降。与此同时，当局还对多家加油站展开突击检查，核查是否存在不合理涨价行为，并将主动保持低价的加油站列为"良心加油站"加以表彰。

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这股风潮的核心是一批以AI为基础设施、以创业思维为课程骨架的新型学校。其中最具代表性的Alpha School，今年秋季将在全美新增近二十所校区，覆盖帕洛阿尔托、马里布等科技富人聚居地。另一所位于新泽西的Forge Prep，首届仅招34名学生，却收到了逾600份申请。

这一趋势对传统私立教育体系构成直接压力。那些每年学费数万美元、以常青藤升学率为卖点的精英私校，正面临一批最有消费能力的家长用脚投票。与此同时，教育学界对这类学校的实际效果仍存在明显分歧，其长期影响尚无充分的实证数据支撑。

年费7.5万美元，VC和对冲基金老板争相报名

驱动这场教育迁移的，是一批对AI经济冲击有切身判断的高净值家长。

据华尔街日报报道，对冲基金总裁Ankur Jain的儿子在新泽西公立学校成绩优异、生活愉快，但Jain仍决定将他转入Forge Prep。"如果我们还在用六七十年前的方式教孩子，怎么算是在为他们做准备？"在他看来，谈判、销售、公开演讲这些技能，他自己直到二十多岁才摸索出来，而这些恰恰是AI时代最难被替代的能力。

旧金山的风险投资人Shaun Johnson则选择了Alpha School，为儿子的幼儿园学位支付每年7.5万美元的学费——这一数字使其跻身全美最贵私校之列。Johnson此前在公立学校摇号中未能如愿，但他坦言，即便摇中，他也不会认真考虑普通私立学校的选项。"教育大概率已经坏掉了，会有创业者来修复它，"他说，"你需要的是能随机应变、驾驭世界的人，而不是某个学科的知识背诵机器。"

Alpha School的高知名度粉丝还包括亿万富翁、对冲基金经理Bill Ackman。据该校发言人Anna Davlantes介绍，纽约校区的家庭大多来自金融和风险投资领域，湾区校区则以科技从业者为主。

AI当"家教"，老师改叫"向导"

这些学校在教学模式上与传统学校存在根本性差异，而AI是其中最核心的变量。

以Alpha School为例，学生每天接受约两小时的AI辅助学习，随后进入以项目为核心的工作坊，内容涵盖创意、协作与领导力。该校的AI平台持续记录学生的学习互动，包括注意力状态和知识掌握程度，并据此动态调整未来数天乃至数周的课程安排。Johnson将其描述为"一个正向学习循环"，强调这不是"为了AI而AI，而是个性化"。

在称谓上，这些学校刻意与传统教育划清界限——"老师"被替换为"向导"（guide）或"教练"（coach），强调引导而非灌输。Alpha School发言人透露，这一改变是全体向导投票决定的结果，并非外部强加。该校向导薪酬均达六位数，另有分布全球的远程教练协助AI软件运营。

Forge Prep的路径略有不同：该校明确禁止手机，刻意限制Chromebook使用，所有向导均为前职业教师出身。创始人Anand Sanwal强调，AI在这里的定位是帮助学生"创造而非消费"。该校还设有一项颇具吸引力的激励机制：毕业后全职创业的学生，最高可获得学校提供的20万美元种子投资。

传统私校的隐忧：最有钱的家长正在离开

这场教育实验对现有私立教育市场的冲击，或许比表面看起来更为深远。

俄克拉荷马城精品营销公司负责人Renzi Stone多年来在两个孩子的私立教育上累计花费逾30万美元，对文化氛围和社群感到满意，但对学业成果颇为失望。他最近开始每月花费约800美元订阅Alpha的家庭软件版本，并正在游说儿子就读的私立学校试点该软件。"这是我们国家重新想象课程的海变时刻，"他说。

这类家长的存在，揭示了传统精英私校面临的一个结构性困境：最愿意为教育付费、也最有能力影响教育走向的家长群体，正在对现有模式产生系统性质疑。

斯坦福大学教授Caroline Hoxby指出，项目制学习本身并非新鲜事物，真正的创新在于将AI融入日常教学。她同时注意到，科技行业的家长尤其倾向于为孩子采用非传统工具，因为他们深知AI正在取代那些依赖常规或模式化思维的工作。

学界存疑：效果几何，尚无定论

尽管市场热度持续攀升，教育学界对这类模式的评价远未形成共识。

Hoxby明确表示，她不为任何缺乏严格实证依据的教育模式背书："对于那些几乎没有科学实证证据的教育类型，我不会为其摇旗呐喊。"

斯坦福教育学院教授Victor Lee则对"向导"取代"教师"这一趋势提出批评。他认为，这种称谓的转变在无意间贬低了教学这一职业所需的专业技能与职业素养，"这对认可教师所带来的工作和技能产生了负面影响，削弱了教学所需的专业性和职业程度。"

Alpha School方面回应称，学校拥有"全球知名的学习科学家"参与模型构建，其背后有数十年基础研究支撑。Forge Prep创始人Sanwal则对外部评估持开放态度，但坦言目前尚无可供参照的毕业生数据。

这些学校还有一个共同特点：作为私立机构，它们无需向州政府报告学业指标，其实际效果在相当长的时间内将难以被独立核实。这意味着，家长们正在为一个尚未经过时间检验的教育假设，支付高达数万美元的年费。

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英特尔发言人在声明中将此次调价归因于"当前市场动态"，包括供应链成本上涨以及Core Ultra 200S Plus系列处理器的强劲需求。

据Tom's Hardware近日报道，英特尔消费级旗舰产品涨幅相对温和，在30至50美元之间；而数据中心级产品的价格涨幅则达到数百乃至逾千美元。

此次涨价波及英特尔消费级Arrow Lake系列与服务器级Xeon产品线，部分Xeon 8000系列"Emerald Rapids"处理器的建议零售价甚至高于2023年发布时的初始定价。英特尔是近期半导体行业涨价潮中的最新一员，多家供应商均以成本上升与供需失衡为由相继调整产品售价。

消费级涨价集中于特定SKU，并非全线上调

英特尔悄然上调了最新一代桌面端Core Ultra 200系列Plus处理器的建议客户价格（RCP），涉及Core Ultra 7 270K Plus与Core Ultra 7 250K Plus两款产品，涨幅分别为30至50美元。

值得注意的是，此次调价并未覆盖整个Arrow Lake家族。原有"非Plus"版Core Ultra 200系列处理器的建议零售价保持不变——旗舰型号Core Ultra 9 285K仍维持599美元的定价，与其2024年第二季度上市时一致。入门级产品Core Ultra 5 225的RCP区间为183至236美元，甚至略低于241美元的发布价。

上述选择性调价表明，此次涨价并非单纯的成本转嫁，而更多反映出特定SKU的需求超预期强劲——这些产品的目标消费者已表现出在建议价以上购买的意愿。

数据中心芯片涨幅更为显著

服务器级产品的价格变动幅度远超消费级。部分高端Xeon 6"Granite Rapids"处理器虽较2024年发布时的初始定价有所下调，但在英特尔于2025年削减建议价后又明显回升，与2025年年中的零售价相比，部分型号价格已翻倍。

更引人关注的是Xeon 8000系列"Emerald Rapids"处理器的走势——该系列于2023年底发布，而部分型号当前的建议零售价已高于发布时的定价水平，最高涨幅超过1300美元。

英特尔在声明中将此次调价定性为"与其他英特尔产品系列近期基于类似因素所做价格调整一致"，英特尔并非唯一采取涨价行动的供应商。Tom's Hardware指出，多家供应商近期均以成本上升及需求超出供给能力为由上调产品价格。对于数据中心买家而言，服务器级芯片价格的大幅波动将直接影响基础设施采购成本，尤其在AI算力需求持续扩张的背景下，相关支出压力或进一步加剧。

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据韩国科技媒体ZDNet Korea周一报道，业内观察人士指出，混合键合技术全面应用于下一代HBM的时间点可能比此前预期更晚。两家公司最初预计最早在HBM4（第六代HBM）上导入该技术，但最终仍沿用了传统热压键合（TC键合）方案。

目前业界预测，混合键合的导入节点或推迟至16层HBM4E（第七代HBM），而部分业内人士认为实际时间可能还将进一步延后。

这一变化对HBM供应链及相关封装设备厂商构成直接影响。混合键合技术的推迟意味着现有TC键合工艺的生命周期延长，而围绕混合键合设备与材料的资本开支节奏也将随之调整。

厚度标准放宽，混合键合核心优势弱化

混合键合技术的主要优势在于无需凸点（Bump）结构，可直接连接各层DRAM的铜线，从而更易压缩HBM整体厚度，并改善散热性能与电源效率。然而，上述优势的市场紧迫性正在下降。

HBM行业厚度标准已呈现逐步放宽趋势。HBM标准厚度在HBM3E（第五代）时为720微米，进入HBM4后已上调至775微米，主因是堆叠层数从8层、12层提升至12层、16层。据悉，国际半导体标准化机构JEDEC目前正讨论将HBM5等20层堆叠产品的厚度上限从900微米进一步放宽至约1000微米。厚度约束一旦松动，DRAM层间间距无需压缩至极限，TC键合所承受的技术压力也将相应减轻。

与此同时，英伟达等核心客户对高堆叠HBM的需求时间表亦出现后移。一位内存行业人士A表示，"目前客户与内存制造商之间关于16层HBM的讨论并不活跃，就目前而言，即便在HBM4E中，12层产品也很有可能继续占据主导地位。"

散热替代方案浮现，两家公司另辟蹊径

散热性能的改善是混合键合的另一大卖点——去除导热系数低的底部填充材料有助于提升HBM热特性。但三星电子与SK海力士已分别开发出不依赖混合键合的散热替代技术。

两家公司的方案核心均为在HBM核心芯片旁额外集成独立散热器件。三星电子将其命名为热路径模块（Heat Path Block，HPB），SK海力士则称之为iHBM（ICE HBM）。两家公司目前均在针对HBM5测试上述技术的应用。

封装行业人士表示，"在HBM核心芯片旁配置散热器件在技术上难度不大，商业化应不存在障碍，从存储器公司角度来看，这是一个稳定的选择。"

I/O密度瓶颈或成混合键合最终驱动力

尽管短期导入时间表后移，三星电子与SK海力士的混合键合研发工作预计仍将持续推进。驱动力来自HBM长期演进路径中I/O密度的爆发式增长需求。

HBM4已将I/O数量从HBM3E的1024个翻倍至2048个，HBM内部间距因此大幅收窄。TC键合在凸点熔化时会发生横向扩散，被业界认为难以支撑更高密度的I/O实现。封装行业人士C指出，"中长期来看，业界正在讨论从HBM5E开始将I/O数量再度翻倍至4096个，届时I/O间距极为紧密，混合键合将成为必要选项。"

这意味着混合键合技术并非被放弃，而是被推迟——其真正的商用窗口，或将随HBM代际演进中I/O密度的临界突破而重新打开。

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美国财政部将在本周完成1190亿美元的国债发行计划，其中周二拍卖3年期国债开场，周三和周四分别跟进10年期和30年期标志性长债。市场普遍关注的是，假期归来后的投资者需求能否承接长端供给——Mischler Financial Group董事总经理Tom di Galoma警告称，"每逢大规模供给周前后遭遇节假日，多场拍卖出现'尾部'（tail）的概率相当高。"与此同时，本周中段将公布的美联储6月会议纪要料将成为债券市场另一焦点，投资者将从中研判新任主席Kevin Warsh主导下委员会内部的政策分歧程度。

在宏观背景上，长端美债近期持续承压。伊朗冲突引发的能源价格上涨加剧通胀担忧，财政压力持续累积，共同压制了长端表现。不过，周一布伦特原油跌约0.6%至每桶71.70美元，能源通胀顾虑有所缓解，令国债价格获得短暂支撑，10年期美债收益率下行约2个基点至4.46%。

本周国债拍卖规模总计1190亿美元，长端品种是市场考量的核心。据彭博报道，长期国债自伊朗冲突爆发以来持续抛售，背后是能源价格攀升引发的通胀预期升温，以及不断积累的财政压力。

Tom di Galoma对需求前景表示谨慎。他指出，节假日前后往往造成市场参与者缺席，在大供给周叠加假期效应的情形下，多场拍卖同时出现"尾部"——即实际中标利率高于预发行收益率——的风险不可忽视。这一情形若成真，将直接推高长端收益率，对持仓较重的投资者构成压力。

与此同时，周一公布的ISM服务业数据也值得关注。此前6月就业报告大幅低于预期，促使债券交易员下调了对今年加息幅度的预期，如果ISM数据进一步走软，将为本周的拍卖提供一定支撑。

本周中段发布的美联储6月会议纪要，将为市场提供解读Warsh新领导风格的重要窗口。

TD Securities美国利率策略师Molly Brooks指出，此次纪要的看点不仅在于委员会内部的意见分歧程度，还在于文件本身的篇幅与措辞结构。"鉴于Warsh主席有意削减前瞻指引，纪要的构成和长度本身也将被市场用于判断这一转变是否已经发生。"

前瞻指引的弱化意味着市场对未来政策路径的能见度将系统性下降，投资者将不得不更多依赖高频数据而非央行信号来校准利率预期。这一变化对收益率曲线的定价逻辑具有深远影响——若市场无法锚定政策终点，长端溢价料将趋于扩大，曲线陡峭化压力可能持续。

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日经平均股价自去年4月以来累计涨幅超过一倍，同期远超标普500指数的表现；日本银行将政策利率升至31年来最高水平；企业盈利持续向好。海外投资者对日本市场的热情空前高涨。

然而，据彭博电视主播兼资深编辑Shery Ahn的观察，日本国内的气氛却与这股热潮大相径庭——普通日本人正因物价上涨而削减开支，并非人人共享这场"复苏"。

这一分歧的核心，是持续走弱的日元。美元兑日元汇率长期维持在160以上，令外国游客和海外投资者受益颇丰，却同步压缩了日本本地居民的实际购买力。能否让这场复苏的红利真正惠及家庭层面，将是检验"日本是否真正复活"的关键标尺。

从市场数据来看，"日本复活"的逻辑并不缺乏支撑。彭博行业研究数据显示，MSCI日本指数成分股2026年盈利预期增幅达18%，若日元进一步贬值，半导体及工业机械类企业的业绩有望获得额外提振。

日元疲软同样为部分消费品牌带来结构性机遇。鬼塚虎（Onitsuka Tiger）品牌即将独立运营的子公司OT集团社长庄田良二在接受Shery Ahn独家专访时表示，日元贬值使品牌旗下运动鞋对外国游客更具吸引力，公司计划加速全球门店扩张，并于明年2月重返洛杉矶市场——距离2023年关闭全部北美门店仅约三年。

外资持续流入也在从机制层面压低日元。据美银证券首席日本外汇及利率策略师山田修輔在彭博节目中分析，海外投资者在日本股票头寸上进行汇率对冲，是当前日元贬值压力的重要来源之一。他解释称，当投资标的股价上涨时，投资者需出售相应货币以维持对冲比例，这一机制可能已累计产生"数千亿美元规模的额外日元抛压"，影响不容低估。

当前日元贬值的深度与持续时长，令市场对汇率前景的预判出现明显分歧。

马钱克斯集团（Manex Group）专家董事Jesper Koll表示，"近期内1美元兑190日元完全有可能实现"，这一判断折射出部分市场人士对日元进一步走弱的担忧。

然而，山田修輔对年底走势则持较为温和的预测。他认为，日本央行将于10月再度加息，加之日本股票相对美股的超额收益优势逐步收窄，上述两重因素将共同推动日元回升，预计年底美元兑日元将回落至约152。

日本银行上月将政策利率上调至1%，为31年来最高水平。由于此次加息已被市场充分预期，汇率所受冲击有限。山田修輔还指出，日元走势并非仅由央行政策主导，日本股市的表现同样具有举足轻重的影响力。

对于日本本地居民而言，汇率叙事的另一面，是生活成本的切实上升。

Shery Ahn在文章中记录了身边友人的真实处境：一位教师因感受到食品价格大幅上涨，开始自己在家烘焙面包；退休的朋友们以"太奢侈"为由，相继退出健身房；一位老人在为孙辈购买任天堂游戏软件时，为价格直摇头。

庄田良二对这一现象有直白的表述：

"海外人士感受到的日本物价，与日本人自己感受到的物价，差距相当大。对日本人来说，那是'贵'，甚至是'相当贵'的感觉。"

这种内外感受的撕裂，在旅游消费领域尤为明显。来自玻利维亚的游客在日本大量购物，直言"什么都便宜"；而十余年前同一地点，在日元曾触及75附近历史低点时，境况恰恰相反。

当前的"日本复活"叙事，在资本市场层面已有充分体现，但其可持续性与含金量，仍有待在更广泛的经济层面得到验证。

日本央行金融政策正常化进程的推进，有助于推动日元止跌回稳，若汇率如山田修輔所预测般向152附近修复，通胀压力或将有所缓解。但这一传导链条能否最终改善居民实际收入与消费信心，仍是悬而未决的问题。

正如Shery Ahn所指出的，企业盈利改善之外，复苏红利能否向家庭层面渗透，才是衡量"日本是否真正复活"的核心指标。当前，投资者的乐观情绪与民众的日常感受之间，这道裂缝依然显著。

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7月6日，具身智能公司星动纪元宣布完成新一轮10亿元融资。短短两个月内，这家清华系机器人公司密集融资25亿元，成为具身智能赛道资本继续向头部项目集中的一个样本。

据华尔街见闻不完全统计，今年以来，星动纪元累计已完成接近50亿元融资。

在2026年3月完成10亿元人民币融资时，就市场消息称，星动纪元的估值已突破百亿元。

据悉，星动纪元本轮融资由诚通基金领投，江西国控、国元股权、渝富中新基金、杭州资本等多家大型国资共同参与，中金雷诺、九坤创投、弘毅投资、君泰资本、盛赫资本跟投，老股东厚雪资本、清控天诚、千山资本继续追加投资。

星动纪元成立于2023年8月，由清华大学交叉信息研究院孵化，创始人为陈建宇。陈建宇为清华大学交叉信息研究院助理教授、博士生导师，本科毕业于清华大学精密仪器系，后在加州大学伯克利分校攻读博士。

这家公司选择的是软硬一体的技术路径。星动纪元围绕“具身大脑”和“人形本体”进行全栈自研，能力覆盖大脑算法、运动控制、机器人本体、关节模组和灵巧手等环节。

在具身智能行业，技术路线的核心分歧不再只是机器人“长什么样”，而是机器人如何理解任务并完成动作。

具身大模型主要存在端到端VLA、大脑加小脑分层架构、世界模型三类路线。其中，星动纪元的ERA-42属于端到端VLA路线，强调从感知、理解到动作控制的一体化建模。同时，星动纪元还与斯坦福大学Chelsea Finn团队合作推进世界模型相关研究。

连续融资背后，是人形机器人正在从“能动”走向“能干活”。

物流行业是星动纪元产品落地的重点场景。4月，星动纪元披露，公司与中国邮政、顺丰集团等合作落地10余个物流中心，并在2026年第二季度开启千台级机器人批量交付。

具身智能的早期投资曾更多围绕算法团队、学校背景和人形机器人样机展开，但进入2026年后，头部公司的融资叙事开始转向订单、交付、供应链和应用场景。

对于地方国资和产业资本而言，具身智能不只是前沿技术项目，也可能成为制造、物流、医药流通、电商仓储等产业升级的工具。

对星动纪元而言，新一轮10亿元融资带来的不只是资金补给。更关键的是，国资、产业资本和老股东共同进入后，公司需要在更短周期内证明规模化交付能力。

2025年，全球人形机器人市场迎来规模化起点，虽然增长喜人，但不得不承认人形机器人的量产规模还很小。据Omdia数据，2025年超过1000台的仅有三家，且全部来自中国，依次为智元机器人、宇树科技、优必选，对应出货量分别为5168台，4200台和1000台。

IDC预测，多家中国头部厂商预计将在2026年实现万台级产能，进一步强化规模化供给能力，并有望持续巩固先发优势。

据悉，星动纪元第一个真正意义上的商业化订单就是出现在2025年，订单来自海外科研客户，他们看中了星动XHAND1五指灵巧手。不过从整机出货量来说，星动纪元跟行业第一梯队相比还有差距。

陈建宇认为，2026年将是具身智能从技术验证走向商业化落地的关键年，希望星动纪元能实现千台级别的出货，更长期的目标则是万台。当前行业最大的制约因素不是供应链或交付能力，而是需求验证和产品打磨。

具身智能赛道的窗口期仍然打开，但评价标准正在变得更硬。模型能力、硬件可靠性、数据闭环和供应链成本，最终都要回到场景中接受检验。

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据高盛最新每周简报，截至7月2日当周，对冲基金已连续第三周净卖出美国股票，主要压力来自个股多头的减仓，宏观产品的多头买入仅能部分对冲。与此同时，高盛高贝塔动量组合（GSPRHIMO）——主要由芯片和存储器股票构成——过去两周累计跌幅达19%，经历了历史性的两日重挫。

高盛交易员Benny Quek在报告中总结称，当前市场心态仍是"逢跌买入"而非"逢涨卖出"，但有一个关键转变：这已不再是一个"买入一切AI"的行情，"市场将重新奖励质量与执行力，而非单纯的贝塔暴露。"这一判断对过去两年横扫市场的AI主题交易而言，意味着一个重要的风格拐点。

高盛数据显示，科技股遭对冲基金净卖出已持续四周。就在一周前，高盛大宗经纪商曾报告，对冲基金在罗素指数再平衡前以创纪录的规模抛售科技股，导致"七巨头"的总敞口和净敞口均降至年内最低水平。

截至7月2日当周，净卖出压力主要来自个股多头减仓，宏观产品多头买入有所对冲，但未能扭转整体趋势。

从基金业绩来看，高盛股票基本面多空策略业绩估算在6月26日至7月2日期间下滑1.53%，同期MSCI全球总回报指数上涨1.67%，差距明显。其中，阿尔法贡献为-1.42%，多空两侧均出现亏损；贝塔贡献为-0.11%。系统性多空策略表现更差，同期下滑2.09%，阿尔法贡献为-2.30%，主要因空头端亏损拖累，贝塔贡献+0.21%部分抵消了损失。

过去两周，受冲击最大的是高盛高贝塔动量组合（GSPRHIMO），该组合主要由芯片和存储器股票构成，两周累计下跌19%，其中包括上周末的历史性两日暴跌。

对于此轮抛售的性质，Quek认为，这"更像是季度末再平衡、夏季季节性因素、拥挤仓位以及交易风格轮动等多重因素叠加的结果，而非一次市场机制的根本性改变"。

这一判断对投资者而言至关重要：它意味着此次科技股调整更多是结构性的仓位出清，而非对AI投资叙事本身的否定。

在区域流向上，6月份日本市场遭受了有记录以来最大规模的净卖出，韩国市场的卖出规模则抹去了年初至今的全部净买入。

相比之下，亚洲基本面多空基金在6月实现了约7%的月度回报，跑赢大盘（大盘同期下跌约1%）。驱动因素包括短期动量、拥挤多头和科技倾斜，但韩国仓位和波动率因素对回报有所拖累。

值得注意的是，6月份亚洲市场的净卖出规模几乎完全逆转了5月份创纪录的净买入潮，资金进出之迅速反映出当前市场对AI相关仓位的高度敏感性。

Quek明确指出，市场已进入新阶段——"'买入一切AI'的行情已经终结，分化将重新回归。市场将奖励质量和执行力，而非贝塔。"

对于AI叙事的后续走向，高盛的核心结论是：1990年代科技泡沫破裂前出现的失衡信号目前尚不可见，强劲的盈利顺风可以延续投资热潮；但风险正在上升——若市场持续将近期趋势过度外推至远期，则估值压力将积累。

在投资者方面，受访者对风险资产整体略偏乐观。在资产类别偏好上，发达市场股票为最受青睐的资产类别，信用债最不受待见。

对于标普500指数年底目标位，受访者主流预期集中在7500至8000点区间（高盛自身预测为8000点）；联邦基金利率预期为3.5%至3.75%。

在AI交易最大风险的问题上，以及哪个板块最受益于AI扩散的问题上，客户看法出现明显分歧——这本身印证了Quek所描述的"分化回归"正在发生。

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根据伦敦证券交易所集团（LSEG）汇总的30位分析师预测，三星Q2营业利润预计约为86万亿韩元（约563亿美元）。若业绩达到该水平，将超越英伟达今年一季度营业利润535.36亿美元（约81.8万亿韩元），创下全球科技企业单季营业利润有史以来最高纪录。部分券商预测高达90万亿韩元。相比之下，去年同期仅为4.7万亿韩元——这意味着同比增幅约为17—18倍。

在初步财报发布前，三星电子管理层已主动传递明确的正面预期。据媒体援引韩国半导体行业消息，三星电子半导体（DS）部门经营战略总括社长Kim Yong-kwan于7月3日的内部全员大会上表示，公司今年全年营业利润规模将符合市场一致预期，券商普遍预测三星电子今年年度营业利润约达300万亿韩元（约2000亿美元）。

Kim Yong-kwan在会上表示，“今年一年的利润将超过我们开展半导体业务40年来的累计利润总和。”这是三星电子管理层在正式发布前罕见主动背书业绩确定性，显示公司对全年走势具备较高把握。

Kim Yong-kwan同时着重强调了强劲的自由现金流（FCF），并表示公司“每年已投入逾40万亿韩元，未来将进一步扩大投资规模”。业界将此解读为三星电子将持续加大资本开支、积极应对人工智能芯片需求扩张的明确信号。

本季度创纪录的并非三星一家。据市场一致预期，SK海力士二季度营业利润预计达64.4万亿韩元，将于7月29日发布正式业绩。若两家公司业绩均符合预期，韩国芯片双雄单季合计营业利润将约达149万亿韩元，逼近150万亿韩元关口，有望创下两强合计利润的历史新高。

SK海力士另有一项资本市场动作备受关注。HSBC于6月26日将SK海力士目标股价由290万韩元大幅上调至400万韩元，并指出SK海力士定于7月10日在美国上市的存托凭证（ADR）将改善全球投资者的准入渠道，预计可带来约20%的估值溢价提升。

价格飙升是核心引擎

内存价格的涨幅是这份财报的最直接支撑。

花旗研究上周披露，Q2 DRAM和NAND平均售价分别环比上涨44%和53%。KB证券研究主管Kim Dong-won给出了更高的估算：“DRAM和NAND价格环比涨幅可能分别达到60%，6月份客户内存需求满足率仅为50%左右，供应短缺问题日益加剧。”

他预计三星Q2营业利润将达90万亿韩元，营业利润率高达51%。

需求端的结构性变化同样关键。据路透社报道，分析师指出，与早期AI应用主要聚焦于大模型训练不同，智能体AI（Agentic AI）系统执行更复杂的多步骤任务，需要服务器处理器配备更多内存，并需要更大存储容量在推理过程中保留和检索数据。这意味着，每一个AI推理请求对内存的消耗，远超此前市场的预期。

这场内存短缺也直接推高了三家主要内存制造商的股价。今年以来，三星电子、SK海力士和美光科技股价分别飙升158%、273%和242%，三家公司市值均已突破1万亿美元。

奖金拨备：压制盈利的隐形变量

然而，这份财报并非没有风险点。

5月下旬，三星与工会达成协议，以避免大规模罢工。协议规定，将半导体（DS）部门10.5%的营业利润用于向芯片部门员工发放特别奖金。据路透社报道，部分分析师估计，三星的累计奖金拨备可能超过40万亿韩元。

这笔支出的会计确认时间点，将直接影响Q2盈利数字。

换句话说：如果三星选择在Q2集中确认这笔拨备，实际公布的营业利润可能低于市场共识。反过来，若不计入这笔一次性支出，三星的营业利润本可首次突破100万亿韩元。

苹果涨价：需求弹性的警示信号

内存价格上涨的另一面，是下游客户的成本压力开始显现——这正是市场对内存行业持续景气度产生质疑的起点。

6月25日，苹果公司宣布上调Mac和iPad全线产品价格，理由正是内存成本上涨。消息一出，包括SK海力士和三星在内的芯片股随即大跌。

市场的逻辑是：如果内存价格涨到连苹果都不得不向消费者转嫁成本，那么需求弹性的天花板已经触手可及。一旦终端消费者对涨价产生抵触，科技公司的内存采购意愿可能随之收缩。

据报道，苹果CEO Tim Cook甚至在亲自游说特朗普政府，希望允许苹果从中国内存厂商CXMT（长鑫存储）采购内存。对此，包括三星、SK海力士和美光在内的美国半导体行业协会（SEMI）发出联名信，反对政府干预，并警告称："若政府试图通过影响价格或产能来解决内存短缺，AI繁荣带来的供应压力只会进一步加剧。"

这场围绕内存定价权的博弈，已从市场层面蔓延至华盛顿的政治角力。

景气度能否持续？野村给出正面预判

尽管存在上述隐忧，分析机构对内存行业短期景气度的判断仍偏乐观。

野村证券在近期报告中预测，受消费级存储产品以及传统和AI数据中心芯片需求增加的支撑，Q3（7月—9月）大宗DRAM价格将环比上涨24%，NAND价格将上涨25%。

但摩根大通的态度更为审慎。据路透社，摩根大通在近期报告中指出，尽管投资者普遍认为内存供需基本面依然紧张，但许多人质疑AI内存在云服务商资本支出中的占比——今年估计为52%，预计明年将超过70%——这一快速上升的趋势是否可持续。

摩根大通表示，"投资者正在寻求更清晰的证据，证明AI服务的突破将转化为云计算和相关AI收入的更快增长，从而有助于证明内存对AI基础设施支出的份额不断扩大是合理的。"

2万亿美元扩产：高光时刻的豪赌

就在财报发布前夕，三星和SK海力士联合宣布了一项规模庞大的扩产计划。

据路透社报道，两家公司上周承诺投资3200万亿韩元（约合2.07万亿美元），用于扩大在韩国的芯片产能。三星计划在2026年至2040年间完成这项投资，SK海力士则未给出具体时间表。

其背后的逻辑是：锁定AI时代的供应主导权。三星已于4月宣布，与希望锁定供应的客户签署了多年期约束性合同，但未披露客户身份或合同条款。

然而，据美国投资频道Barchart的观点，"在对经济周期高度敏感的内存行业，在潜在的周期顶部大规模融资扩产，是典型的下行前兆。"

AI支出一旦放缓，这笔2万亿美元的押注将面临直接压力。

Anthropic合作与SK海力士ADR：情绪面的两张牌

在基本面之外，两个事件正在为芯片板块提供情绪支撑。

其一，7月2日，外媒披露AI模型"Claude"的开发商Anthropic正与三星电子芯片代工部门洽谈，合作生产其自研AI芯片。消息次日，三星电子股价飙升8.22%，SK海力士上涨10.88%。这一合作的意义在于：若三星能将客户群从"科技七巨头"（M7）延伸至Anthropic等新兴AI公司，内存需求的来源将更加多元，对单一大客户的依赖风险随之降低。

其二，SK海力士将于7月10日在纳斯达克以"SKHY"为代码上市ADR。据路透社报道，此次上市目标融资约294亿美元，每份ADS预计对应国内普通股价格的十分之一，约166美元。承销商包括美国银行、花旗、高盛和摩根大通，花旗银行担任存托银行。

据彭博报道，承销商正考虑约0.5%的佣金率，低于SpaceX此前IPO的0.67%，也低于华尔街惯例。

市场对此看法分歧。乐观者认为，ADR上市将使SK海力士与美光在同一市场直接可比，有望推动估值重估——目前SK海力士的12个月远期市盈率约为7倍，低于美光的8—10倍。悲观者则援引"周期顶部融资扩产"的历史规律，认为时机选择本身就是一个风险信号。

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据追风交易台消息，7月5日，高盛全球投资研究亚太组合策略团队发布韩国股市下半年策略框架。2026年上半年，KOSPI上涨92%，在亚洲主要市场中表现最强。涨幅主要来自盈利预期上修，AI相关科技硬件和半导体股票贡献了绝大多数回报。

分析师John Kwon在文中写道：“虽然波动率已经上升，并可能维持高位，但更广泛的主题机会、持续快速的盈利增长，以及有吸引力的估值，应会推动KOSPI迈向12个月12,000点目标。”

这轮上涨的特殊之处在于：指数涨得很猛，但估值并没有同步抬升。韩国市场前瞻EPS预期接近上修200%，前瞻市盈率反而小幅压缩。换句话说，指数不是靠投资者愿意付更高倍数撑起来，而是盈利预期在追着价格跑。

但风险也在这里。市场广度已经明显变窄，KOSPI创新高的同时，上涨/下跌股票比率跌至疫情以来低位。行情集中在少数AI瓶颈和内存受益股上，下半年如果继续上涨，波动可能比上半年更大。

涨势背后：市场宽度已降至疫情以来最低

尽管指数屡创历史新高，但市场内部分化严重。KOSPI的涨跌比率（Advance/Decline Ratio）已跌至新冠疫情暴发以来的最低水平——大量个股跑输基准，真正受益的只是少数AI瓶颈环节和存储芯片龙头。

科技硬件和半导体是绝对主线。年初以来，韩国市场87%的回报来自这两个板块。背后是AI投资加速、内存价格改善，以及盈利预期大幅上修。

具体来看，排名前两位的存储芯片股（三星电子和SK海力士）对指数上半年涨幅的贡献接近90%。这两家公司的市值权重已升至56%，盈利权重更高达72%。

分析师指出，这种集中并非估值泡沫，而是盈利的真实反映。但集中度过高也意味着：大量基本面同样改善的公司被市场忽视，为下半年的选股机会埋下伏笔。

上半年，内存行业的基本面仍强。快速增长的算力需求、创纪录的供给缺口、持续定价能力，以及相对低估值，都在支撑内存股继续成为韩股核心资产。

但如果盈利上修速度放缓，前期落后的板块可能补涨。AI投资周期正在从“内存”扩散到电力基础设施、半导体设备、工业自动化和应用层。对应到韩国市场，机器人、防务、造船、能源基础设施，都可能成为下一批受益方向。

盈利修正也在扩散。工业、材料、能源等板块进入盈利修复阶段，受AI基础设施支出、电力需求和资本开支改善推动。估值上，剔除三星电子和SK海力士后，MSCI韩国12个月远期PE约11.2倍，低于MSCI亚太除日本的11.8倍，也低于区域内多数市场。

散户参与度：没有表面看起来那么危险

市场上有一种担忧：散户大量涌入、保证金余额创历史新高，韩国股市是否正在变成一个散户驱动的投机市场？

高盛的答案是：参与度上升，但未过热。

理由有三：

第一，散户持股比例仅略高于长期均值。 外资持股比例依然较高，散户并未成为市场的主导持有者。

第二，杠杆水平没有表面看起来那么高。 杠杆ETF规模扩大，但其中大部分增长来自资产升值，而非新增杠杆资金流入。更关键的是，投资者存款余额增速快于保证金贷款增速，导致保证金贷款/存款比率实际在下降。这说明散户手中仍持有大量现金缓冲。

第三，韩国家庭资产配置仍以房产为主。 散户在美股市场仍持有约2000亿美元资产，今年以来累计流入约100亿美元。这种分散化配置意味着，一旦国内市场条件持续吸引人，散户仍有相当大的空间增加国内股票敞口。

下半年路径：颠簸，但目标12,000点

高盛维持对韩国股市的超配立场，12个月目标价为KOSPI 12,000点。以当前点位计算，这意味着下半年涨幅超过20%。

支撑这一判断的核心数据：

• 分析师预计韩国2026年全年盈利增长高达320%，2027年进一步增长35%

• 即便剔除三星和海力士两大权重股，其余公司的盈利增长仍达74%

• 当前KOSPI远期市盈率约6.65倍，较历史均值低2.7个标准差，为2009年金融危机以来最低水平

分析师表示：“这种盈利增长与低估值的组合，使韩国成为亚洲区域内市盈率增长比（PEG）最低的市场。”

但风险同样存在。高盛提示，第三季度历史上存在季节性疲软规律，且当前指数已大幅偏离移动均线，技术面存在回调压力。此外，杠杆ETF规模扩大后，做市商的对冲操作会放大市场波动。

公司治理改革：被低估的催化剂

分析师认为，公司治理改革是下半年支撑韩国股市的另一根重要支柱，但目前市场对此定价不足。

改革日程表密集：

• 2026年7月23日：独立董事制度强化，大型上市公司董事会须由独立董事占多数；大股东在审计委员会成员任免中的投票权上限收紧至3%

• 2026年9月10日：大型上市公司须强制实行累积投票制

• 2027年1月1日：大型上市公司须举行线上线下混合股东大会

• 2026年7月起：韩国交易所将对连续两个半年期内PBR处于同行业后20%的公司实施"点名披露"制度

• 2026年下半年：针对PBR低于0.8倍的公司，遗产税和赠与税将改按净资产价值的80%计算，而非被压低的市场价格

目前，超过70%的KOSPI上市公司市净率仍低于1倍，远高于日本TOPIX、标普500和欧洲STOXX 600。高盛指出，随着反股价压制措施纳入2026年税改法案，低PBR公司存在明显的重估空间。

与此同时，企业回购活动持续，股息税收激励政策和"价值提升"计划也为公司提供了提高股东回报的动力和能力。

下半年六大机会主线

分析师认为，下半年韩国市场的机会不再局限于存储芯片，而是扩展至更广泛的主题：

1. 工业：国防、造船、建筑 国防订单动能预计在下半年持续积累，西欧市场空间扩大，而当前估值已折价消化了这些催化剂。造船方面，分析师预计订单赢得势头将重新加速：至少还有86艘超大型油轮（VLCC）的替代需求待释放，加之运费率高企，新订单活动有望回升。

2. 机器人与物理AI 韩国强大的汽车零部件生态系统，使其有望成为中国以外人形机器人制造商的核心执行器供应商——这一趋势已在波士顿动力（Boston Dynamics）身上有所体现。高盛估计，到2035年，韩国企业将占据全球人形机器人产量约30%的直接和间接份额。

3. 电池与电力基础设施 AI算力需求的快速扩张正在推动数据中心储能需求成为电池行业的重要结构性驱动力。高盛能源团队于2026年6月2日将2030年美国电池储能市场规模预测从约110 GWh/年上调至170 GWh/年。韩国电池企业在这一市场中具备竞争优势，且利润率有望高于电动车电池业务。

4. 公司治理与反股价压制受益标的 持股比例高、市净率低于1倍的公司，是反股价压制政策的直接受益者。控股公司和优先股目前仍较普通股或净资产价值折价约40%，治理改革尚未充分定价。

5. 再通胀交易 半导体龙头的强劲盈利正在向整体经济产生溢出效应。高盛经济团队已上调韩国GDP预测，并将加息周期延伸至2027年。商业景气指数（BSI）环比上升4个百分点至98.9，住房价格展望指数重回100以上。金融、建筑、百货等板块有望受益于这一再通胀环境。

6. 半导体资本支出供应链 韩国政府"三大超级项目"计划在西南地区累计投入800万亿韩元，推动半导体制造基地向非首都圈扩张。随着主要半导体公司资本支出进一步扩大，KOSDAQ上市的半导体零部件和材料企业有望迎来补涨机会，因为这些公司对前道制程和封装环节的敞口更大，直接受益于上游资本支出周期。

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本周重点关注：

宏观数据与政策方面，7月9日中国6月CPI、PPI出炉，市场关注价格“K型分化”是否延续。同日，美联储公布6月FOMC会议纪要，这是新主席沃什首次主持的会议记录，半数委员已预期年内加息，纪要能否坐实鹰派基调，将直接牵动全球资产定价。此外，美国将就对60国加征关税举行听证，贸易摩擦新变量不容忽视。沙特媒体称，美伊新一轮会谈11日将在巴基斯坦举行。

资本市场方面，智谱、MiniMax、天数智芯合计逾850亿港元解禁压力袭来，AI独角兽稀缺性溢价面临首次考验；立讯精密、三环集团等重磅IPO同步登港，港股流动性承压。SpaceX闪速纳入纳斯达克100，SK海力士ADR创纪录规模赴美上市。三星电子将于本周二（7月7日）发布第二季度初步财报。A股交易新规落地，ST股涨跌幅扩至10%，市场生态悄然生变。美股二季报大幕开启、A股中报预告密集来袭。

科技产业方面，太阳谷年度峰会云集苹果库克、亚马逊贝索斯、Meta扎克伯格、OpenAI奥特曼等科技巨头，但马斯克与黄仁勋缺席引人注目；欧洲首届物理AI峰会MACHINA Summit于7月7日在巴黎召开，国内具身智能机器人大会同期举办，特斯拉、优必选、智元等量产节奏有望披露。航天方面，朱雀三号遥二预计7月9日在酒泉再次发射验证垂直回收技术，长征十号乙首飞试验瞄准7月10-13日在文昌验证全球首创的“海上网系回收”技术。

经济指标

• 中国6月CPI同比

中国6月CPI、PPI将于7月9日周四发布。浙商证券李超等预计，6月价格延续“K型分化”，工业品价格强于消费品价格。预计6月CPI同比增长1.1%，PPI同比增长4.1%，较上月回升0.2个百分点。

• 中国6月金融数据、外汇储备

7月7日，中国6月外汇储备公布。目前，中国央行已经连续19个月增持黄金。

7月9日当周，中国6月最新金融数据预计将出炉。浙商证券预计，金融数据或成为6月宏观数据中的偏弱环节，信用扩张和资金活化程度或有所放缓。预计6月人民币贷款新增2.0万亿元，新增社融约2.89万亿元。

财经事件

• 太阳谷年度峰会，OpenAI、苹果、Meta等CEO出席，黄仁勋、马斯克缺席

一年一度的艾伦公司太阳谷峰会预计7月7日至10日在美国爱达荷州太阳谷举行。这场被称为“亿万富翁夏令营”的盛会汇集了顶尖科技巨头、媒体大亨和人工智能领袖，与会者将进行为期数天的高层闭门交流与交易磋商。

据《Variety》获取的与会名单，苹果CEO库克、亚马逊贝索斯、Meta扎克伯格、OpenAI奥特曼等科技与AI巨头悉数出席，迪士尼新任CEO达马罗、苹果候任掌门约翰·特纳斯等新面孔亦将首度亮相。值得注意的是，马斯克、英伟达黄仁勋等人今年缺席。

• 美国贸易代表办公室举行听证会，审议对60个经济体加征关税

美国贸易代表办公室（USTR）定于7月7日举行公开听证会，审议对全球60个经济体征收额外关税的方案。据新华财经，美国贸易代表办公室此前发布公告，根据301调查结果，美国贸易代表计划以“未禁止进口强迫劳动产品”为由对60个经济体加征10%或12.5%的关税。

• 沙特媒体：美伊新一轮会谈11日将在巴基斯坦举行

据新华社，沙特阿拉伯阿拉比亚电视台4日援引消息人士的话说，美国和伊朗之间新一轮谈判将于11日在巴基斯坦举行。

• 中国央行行长潘功胜将出席香港固定收益及货币论坛

据香港固定收益及货币论坛网页公告，中国央行行长潘功胜将周二早上8:55出席论坛并发表讲话。

• 智谱、MiniMax、天数智芯首批港股IPO基石限售股解禁

智谱与MiniMax将于7月8日至9日相继迎来港股上市后首批限售股解禁，合计解禁市值或逾850亿港元。其中MiniMax解禁规模尤为突出，涉及股份占总股本34%至63%。

摩根士丹利此前已提示，两者流通盘极小、流动性溢价显著，解禁后供需关系将发生首次逆转，股价稀缺性溢价面临严峻考验。

此外，天数智芯港股首批基石限售股7月8日左右届满解禁。

• OpenAI计划于7月7日发布GPT-5.6

据新智元报道，OpenAI计划于7月7日发布GPT-5.6，精准卡点Claude Fable 5限额方案失效日。代码泄露显示，GPT-5.6包含Sol、Terra、Luna三大子模型，并引入"速度拨盘"功能。内测对比显示，GPT-5.6在效率和响应速度上优于Fable 5，且价格更具竞争力，Sol Ultra有望以更低价格媲美Fable 5性能。

• 美联储公布货币政策会议纪要

7月9日周四，美联储将公布6月FOMC会议纪要，这也是沃什首次主持的会议记录。6月点阵图中已有半数委员预计年内至少加息一次，市场关注纪要能否进一步确认这一鹰派倾向，以及是否有委员将加息列为基准情景。值得注意的是，沃什上任后推进了沟通机制改革，本次纪要在篇幅与细节上或有所缩减。

此外，7月9日至10日，FOMC永久票委威廉姆斯、2026年FOMC票委洛根发表讲话。德意志银行最新研究指出，此轮发言日历异常清淡，历史上类似的沉默期往往出现在货币政策转折节点前后，投资者需保持警惕。美联储官员在6月议息会议后集体"噤声"，引发市场高度关注。

• 北约峰会定于7月7日到8日举行

北约峰会定于7月7日到8日在土耳其首都安卡拉举行。据央视新闻，美方官员已经单方面定调称峰会将会“非常成功”，但事实上美欧在北约防务问题上面临诸多分歧。

• 韩国国会启动制度整改讨论：重点调查单一股票杠杆ETF监管问题

韩国共同民主党特委将于7月6日召开内部闭门审查会议，启动资本市场政策审查，重点调查单一股票杠杆ETF监管问题。三星电子、SK海力士杠杆ETF上市后规模急速膨胀，被指加剧市场波动、损害散户利益。

• 斯塔默称英国工党新党首选举将于7月9日启动

据新华社，英国首相斯塔默22日在宣布辞职时表示，英国工党新党首的选举将于7月9日开始。斯塔默称，已要求工党全国执行委员会制定党首选举时间表，提名程序将于7月9日启动，并在议会夏季休会前完成。这意味着，工党新党首将在议会9月复会前产生。

• 欧央行行长拉加德将出席欧盟财长会议，称不排除提前离任

拉加德表示，如果宏观不确定性消退，她不排除提前结束现有任期、参与法国政治的可能性。欧洲央行的每周议程显示，拉加德不仅将出席7月9日举行的欧元区财长会议，还将出席次日举行的更大范围的欧盟财长会议。这一人事安排颇为罕见，因为此类会议历来由欧洲央行副行长负责出席。

• 欧洲首届物理AI峰会MACHINA Summit

MACHINA Summit 将于7月7日在法国巴黎举办，是欧洲首届专属物理AI/具身智能峰会。7月全球机器人/ 人形机器人海外最高规格场。

• 中国互联网大会、机器人大会、汽车博览会

2026（第二十五届）中国互联网大会将于7月8-10日在北京举行。

第23届长春国际汽车博览会将于7月11日至7月20日举办。

2026 中国（南京）具身智能机器人产业展将于7月10-12日在南京举行。根据会议议程，届时将发布特斯拉、优必选、智元等披露量产节奏与零部件招标。

2026“机器人+”创新发展大会将于7月11-13日在山东济宁举办。本次大会将有重磅发布：《“机器人 +” 应用场景白皮书》。

• OPEC+会议

欧佩克表示，七个OPEC+成员国将于7月5日召开下次会议。

• 朱雀3号预计7月9日在酒泉再次发射

据每日经济新闻，朱雀3号预计7月9日在酒泉再次发射，验证陆地垂直回收技术（实际时间待官宣）。

• 长征十号乙首飞试验或瞄准7月10日至7月13日期间

据每日经济新闻援引媒体消息透露，预计7月10-13日，国内大运力可回收火箭——长十乙首飞，实现0到1跨越，同步验证海上网系回收技术。同时，预计7月朱雀三号遥二再次发射，有望再次进行一子级再入回收任务。 长征十号乙首飞试验发射窗口或瞄准7月10日至7月13日期间，将在文昌商业航天发射场验证全球首创的“海上网系回收”技术。

财报及上市日程等

• 三星电子将于本周二（7月7日）发布第二季度初步财报

三星电子将于本周二（7月7日）发布第二季度初步财报，目前华尔街市场普遍预期，三星电子第二季度初步盈利将创历史新高。

• SK海力士美国ADR暂定7月10日在纳斯达克上市

据韩联社，韩国半导体巨头SK海力士暂定于7月10日在纳斯达克上市美国存托凭证（ADR）。 SK海力士24日发布公告称，公司将发行规模最高达45.45万亿韩元（约合人民币2001亿元）的存托凭证，以在美国纳斯达克上市。此次发行规模若实现，将可与阿里巴巴集团当年创纪录的250亿美元IPO相媲美。

• MLCC龙头三环集团预计7月9日港股上市

根据呈交香港交易所的文件，潮州三环（集团）股份有限公司香港上市拟发行7100万股股份，每股发行价至多为100.30港元。预计将于7月9日挂牌上市。 此外， 齐云山食品在香港发售2500万股股票，发行价区间为每股5港元至8港元。预计7月9日上市交易。

• 立讯精密预计7月9日港股上市

苹果核心供应商立讯精密于6月30日正式启动H股全球发售，拟发行约3.835亿股，最高发售价每股63.28港元，募资净额约240亿港元（约31亿美元），预计7月9日在港交所挂牌。这是立讯精密自2010年9月15日登陆深交所之后，首次叩门港股，也是今年以来港股消费电子/精密制造板块最具分量的IPO之一。

• 纳斯达克：SpaceX将于7月7日被纳入纳斯达克100指数

马斯克旗下太空探索公司SpaceX成为有史以来被纳入纳斯达克100指数速度最快的公司之一，在这家公司创纪录的公开上市首秀后不到一个月，便迎来了一波由被动投资者带来的全新买入潮。

纳斯达克宣布，指数跟踪基金及其他产品发行商将在7月6日收盘后开始买入股票，SpaceX将于7月7日开盘前正式被纳入纳斯达克100指数，预计将以低于1%的权重进入该指数。

• A股交易新规将于7月6日起正式施行，主板ST股涨跌幅提至10%

2026年7月6日起，沪深交易所规则调整。新规优化基金收盘交易机制、扩展盘后固定价格交易方式适用品种、主板ST股涨跌幅提至10%。

• 韩国计划启动24小时外汇交易

韩国将于7月6日起实施韩元全天候交易，是数十年来最大幅度的外汇管控松绑，也是争取MSCI发达市场升级的核心举措。然而改革时机微妙，韩元已跌至十七年低位，年内累计跌幅逾6%。韩国经济结构正从资本净流入转向净输出，国民养老金加大海外配置，外资持续撤离韩股，24小时交易或将加剧外汇短期波动。

• 金山云：AI算力相关产品服务上调约15%-50%

金山云：AI算力相关产品服务上调约15%-50%，调整将于北京时间2026年7月12日00:00:00起生效。

• 美股二季报大幕开启、A股中报预告密集来袭

7月市场将迎来中报业绩预告和中报业绩披露潮，中报强制预告截止日：7月15日前，主板亏损、扭亏、同比±50%，必须预告。

此外，本周迅销、百事公司、达美航空等发布财报，开启美股二季报序幕。7月9日起，海外巨头也将迎来业绩预告高峰期。

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【如何理解“涨价担忧”？——涨价吞噬需求】

过去，市场习惯于"谁涨价买谁"的线性思维，将涨价简单等同于利好，而忽视了对产业链生态的整体考量。

现在，市场逐渐认知到不仅要看“涨了多少”，也要看“为什么涨”以及“谁来承担”。以供需关系驱动的周期品涨价为例，其涨价逻辑是“物以稀为贵”，需要花更多的钱买同样的东西，单位成本被动抬升。这种涨价会挤占下游客户的资本开支，吞噬其采购预算，最终容易抑制终端需求，形成“涨价→需求抑制”的担忧。

【光的涨价形态：产品迭代、技术创新】

此前市场担心同型号的光模块无法涨价，逻辑弱于涨价品。但我们认为，在当前的算力技术发展中，光的成长逻辑将被市场重新重视：

➢第一重：产品迭代驱动的涨价，最清晰且最具持续性的逻辑。传统周期品涨价是同样的东西卖得更贵，而光模块是典型的技术驱动型产品，其涨价逻辑是通过提供更强的性能，获取更高的平均售价。每一代新产品上市初期都因技术壁垒享有高溢价，从而带动整体价格体系上移，比单纯的产能紧缺涨价更具结构性支撑。

➢第二重：技术范式升级，重塑架构扩大“总盘子”。随着scale-up重要性持续提升，“光入柜”正为光通信打开前所未有的增量空间。NPO（近封装光学）、CPO（共封装光学）等创新架构，为光通信厂商提供了高价值量的全新需求，由此带来的光通信产品的“涨价”并非简单提价，而是来自光通信总盘子扩大和价值量重估。

【为什么光的涨价逻辑更为“健康”？】

光通信的涨价逻辑更为“良性”，其本质区别在于：每一代新产品相比于上代产品价格提升，但单位速率的成本却是明显下降的，从400G到1.6T皆是如此。光模块的涨价是通过产品升级与技术迭代，让客户以更高的单价获得成倍提升的传输带宽与更优的功耗表现，折算到每传输单位数据的成本，实则是在持续下降的。这种“单价上行、单位成本下行”的模式，正是技术驱动型成长品最典型的特征。

这种涨价不会挤占下游生态，而是有利于整个产业链的协同发展，客户为更高性能支付溢价，换来的是算力集群整体通信效率的提升，单位算力互联成本被有效摊薄。光模块的涨价本质上是在“做大总盘子”——它通过创造增量价值，让上下游共同受益，形成正向循环的产业生态，具有更为长期性、成长性的价值。

本文来源：国盛证券

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据追风交易台，野村证券在7月5日发布的最新中国机器人行业报告中指出，数据已成为人形机器人规模化部署的"关键零部件"。Figure AI首席执行官的表态印证了这一判断："阻碍我们从当前阶段走向大规模部署的最大障碍就是数据，我们需要海量数据。"野村估算，在年出货量约10万台的情景下，行业年度数据需求约达1000万小时。

报告同时指出，在四类主要数据类型中，真机遥操作（tele-op）数据以约500至1000元人民币/小时的单价构成最高价值子市场，规模约达22亿至25亿元人民币，而仿真/合成数据虽成本最低，却无法单独替代真机数据。能够打通数据采集、传输、评估、训练、部署与调试全链路的"闭环方案"，将是纯数据服务商最具防御性的商业模式。

四类数据呈现量价分化，遥操作数据价值最高

野村将人形机器人训练数据划分为四个层级，各层级在价格与体量上呈现显著分化，共同勾勒出数据供应商的竞争格局。

第一层为无实体数据，包括第一视角（Egocentric/Ego）视频及通用操作接口（UMI）数据，占总时长的40%至50%，但单价仅约100至300元人民币/小时，对应2026年可寻址市场约10亿至15亿元人民币。

第二层为真机遥操作数据，占总时长约30%，单价约500至1000元人民币/小时，对应子市场规模约22亿至25亿元人民币，是单价最高、价值最大的数据类别。

第三层为故障恢复数据，单价约400至500元人民币/小时（据行业调研），但由于多数厂商尚未打通部署反馈闭环，该类数据目前占比仍处于低个位数水平。

第四层为仿真/合成数据，成本最低，约50元人民币/万帧，对应市场规模约5亿至6亿元人民币。

遥操作与故障恢复数据是近期最稀缺、利润率最高的层级，Ego/UMI数据则是增速最快的体量池。这一"底部廉价合成、顶部稀缺真机"的分层价格结构，将决定哪些供应商能够构建持久的竞争护城河。

闭环方案是最具防御性的商业模式

覆盖数据采集、传输、评估、训练、部署与调试全流程的软硬件闭环，是纯数据服务商在结构上最具防御性的商业模式。

单纯的数据即服务（DaaS）模式可以快速按小时或项目收费实现变现，但随着客户数据体量扩大，缺乏评估能力或"大脑级"能力的供应商将面临下游人形机器人整机厂商垂直整合的风险。闭环模式能够持续积累第一方场景数据、故障样本、评估输出及部署遥测数据，这是构建真正数据增强循环与经常性收入的前提条件。

在仿真数据的作用边界上，Physical Intelligence、英伟达（NVDA US，未评级）及Lightwheel的公开披露共同指向同一结论：仿真是真机数据的"力量倍增器"，而非替代品。具体而言，π0.5在多步骤家庭子任务上的成功率约达94%，在长周期家庭任务类别上达75%至80%；英伟达的合成动作流水线使GR00T N1真机性能较纯真机训练提升约40%；Lightwheel则报告约10:1的合成与真机训练比例可带来平均约30%的模型性能提升，任务成功率从60%提升至85%。

工业场景（搬运、分拣、机床看管、装配）有望在2027至2028年实现质的突破，人形机器人出货量将在此期间显著增长；家庭场景的大规模部署则可能要等到2030年之后，酒店及服务式公寓清洁将是较早落地的切入点。

灵巧手的尺寸与传感器矛盾制约商业化进程

精密装配和接触密集型任务难以被仿真覆盖、家庭部署成为2030年后故事的根本，均可追溯至灵巧手的技术瓶颈。

当前灵巧手市场面临一个尚未解决的核心矛盾：手部形态越接近人手尺寸，训练数据采集与下游操作之间的映射越精准，但缩小形态因子后，内部空间不足以容纳传感器载荷。调研显示，国内厂商中仅有一家被认为真正达到人手尺寸，而主流的触觉导向灵巧手及其他高自由度设计仍明显偏大，削弱了数据与执行之间的一致性。

触觉技术本身也存在天花板：点压力传感器无法感知侧向力或滑动，现有电子皮肤在侧向力曲线上保真度较差，即便是尺寸领先的全手方案也仅搭载约80个压力点。

在手臂侧，市场已出现分化：谐波减速器加力矩传感器方案（如Luna/Skye系列）正逐渐向工业机械臂方向漂移，仿生特性有限，人形机器人适用场景难以找到（据行业调研）。核心判断是：高精度手臂仅能解决中间运动环节，而足够灵巧的手部可以弥补手臂精度的不足；因此更倾向于省去力矩传感器和谐波减速器、将能力集中于末端执行器的架构设计。

在手部灵巧性和触觉保真度补足差距之前，真机遥操作数据的价值池——以及掌握采集该数据闭环的供应商——在结构上仍将受到保护。

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当时舆论场在广泛讨论的是：腾讯AI慢了吗？元宝起势比豆包晚，混元发布比文心迟，AI产品存在感不足。

但短短几个月，腾讯AI的叙事似乎已经完全逆转。

WorkBuddy开始被频繁讨论，微信AI助手“小微”启动内测，券商研报开始把腾讯AI重新放进估值框架。周末投资社区甚至喊出“腾讯再度伟大”。

从“船漏水”到爆火。腾讯AI找到“新船票”了吗？

WorkBuddy爆了

6月底，一份数据让很多人意外。

今年3月，桌面端办公智能体迎来一波爆发。易观分析数据提到，当月头部产品月访问量合计超过2000万次，腾讯WorkBuddy以885万排在第一。

腾讯Q1财报的原话是：“以日活跃账户数计，WorkBuddy已成为中国最受欢迎的效率AI智能体服务。”

更值得关注的是速度：3个月涨了两个数量级，3个月发布了43个版本，五一假期照常更新。

有消息显示，腾讯内部给它的定位，是继QQ、微信之后“第三个现象级产品”。这似乎成了腾讯“AI时代的新船票”。

这个定位当然有内部PR的成分，但数字本身不说谎。

WorkBuddy的前身是CodeBuddy，一个给程序员用的AI编程助手。从2022年开始研发，腾讯内部从小范围试用，到2025年底覆盖了公司90%的工程师，多数团队超过90%的代码由AI生成，整体编码时间缩短40%。

今年1月，团队把它扩展成面向普通用户的桌面智能体，WorkBuddy 0.01版本内部孵化；3月9日国内正式发布；5月28日推出海外版。

为什么能跑出来？有两个关键点。

第一，把“装龙虾”的门槛打掉了。

OpenClaw（“外国龙虾”）的问题是门槛太高——命令行部署、Token自费、小白直接劝退，甚至催生了“闲鱼代装龙虾”的生意。

WorkBuddy直接跳过这些：桌面客户端加微信小程序，安装流程极简，微信授权后可以从手机端发指令、让PC端自动跑任务。这是任何国外龙虾都复制不了的能力。

第二，腾讯全家桶的生态优势，在Agent时代被激活了。

WorkBuddy已经打通腾讯文档、腾讯会议、企业微信、腾讯网盘、TAPD，还通过MCP协议对接飞书、金山、企查查、销售易等30+外部工具。

说一句“把上周销售数据做成PPT发给参会同事”，它能自己调数据、生成文件、发出去。

在此前的“聊天Bot”时代，腾讯的生态是分散的；到了“帮你干活”的Agent时代，这套工具链反而变成了护城河。

正如腾讯Q1财报电话会上刘炽平所说：“用户可以在通信和浏览界面（如微信、QQ和腾讯浏览器）控制AI智能体。”

WorkBuddy之外，还有一张更大的牌正在慢慢亮出来。

2026年6月20日，微信AI助手“小微”开始小范围灰度测试。

小微能做什么？根据内测用户的早期反馈：通过语音或文字完成微信原生操作（发消息、发朋友圈、拨电话）、调用小程序完成预约挂号和外卖点单、信息检索与内容生成，以及自然语言生成小程序原型。

这是一个拥有14.3亿月活用户的超级应用，第一次走进智能体赛道。

但要清醒地看清楚它目前的状态。

摩根大通研究团队（分析师姚橙）在7月6日的研报中，给出了一套三级价值创造框架，并明确区分了已经可以落地的和还需要等待的：

一级（a）：辅助流量漏斗——智能体帮用户在小程序内发现、比较和构建订单，但结账仍需用户手动完成。当前公测已经支持这一场景。

一级（b）：闭环交易——智能体通过支付整合端到端完成交易。目前尚不支持，AI钱包与微信支付主钱包尚未打通。

二级：整合更广泛小程序商户供给，微信从流量来源演进为半市场平台。概率上升，但商户采用率尚待验证。

三级：微信成为线上消费的主导流量入口，占据商户线索生成预算的大份额。摩根大通仅赋予10%概率，因为存在广告业务被蚕食、推荐机制中立性、用户信任和监管等未解问题。

摩根大通按概率加权后，预测微信AI Agent到2030年可带来增量收入约1260亿元，对应增量经营利润约880亿元，约占其对2030年经营利润预测值的18%上行空间。

高盛（分析师Ronald Keung团队）对微信AI的看法则更为谨慎，其6月23日研报指出三个核心疑虑：

一是小微采用微信自研WeLM模型，而非集团混元，两套大模型并行运作，是否资源重复投入尚不明确；

二是若全面推广，增量推理成本可能相当于腾讯2026年Q4预测经调整营业利润的约5%-17%；

三是短期变现路径不清晰，广告变现需要等待AI在本地生活、内容发现、购物场景的深度渗透。

高盛的结论是：“腾讯未来数季度的估值倍数修复，将主要取决于其AI叙事的推进成效。”其给出的12个月目标价为700港元（SOTP法），对应当时股价有约62%上行空间，维持买入评级。

两家机构的分歧，核心在于节奏：摩根大通认为公测已经将微信AI从"抽象期权"变为"可追踪里程碑"；高盛认为短期成本压力与变现不对称，需要更多季度的数据验证。

WorkBuddy数据出来后，两个最直接的反应：

字节：6月9日，Trae由AI编程工具升级为“Trae Work”，Slogan改为“Real AI Enabler”，增加Work/Code双模式，通过火山引擎卖企业版。

阿里：7月2日，将QoderWork（办公生产力）、钉钉“悟空”（企业协同）、阿里云MuleRun（Agent执行引擎）三款产品合并，统一交给92年的陈宇森统管。阿里合伙人委员会6月10日还在内网发帖，直接批钉钉管理文化“不是阿里该有的样子”。

换帅、合并、批文化——动作很快，或许真的被WorkBuddy的数据刺激到了。

三家路径各有不同：

• 腾讯走的是“Agent+微信内嵌”，政务场景（广东230万公务员已铺）+企业微信底座；
• 字节走的是“编程工具→办公→企业版”，依托豆包/Seed模型全家桶；
• 阿里走的是“钉钉7亿用户底座+Agent Marketplace”。

还有一个值得注意的细节：WorkBuddy在腾讯历史上是第一个搞地推的现象级产品——QQ和微信都没有地推过。这个信号说明腾讯对B端下沉是真决心，不是说说而已。

前几个月，腾讯AI被质疑慢，不能只看应用层。

底层模型也经历了重建。

在腾讯官方对谈中，姚顺雨谈到混元3 Preview时说，主要做了几件事：重建基础设施，重做数据和评测，定义更真实的问题，提高数据质量。

他特别反对刷榜思维。

姚顺雨说，榜单有价值，但很容易过拟合。真实世界的用户问题往往模糊、短、多轮追问，和Benchmark里的精确题目差别很大。

这解释了腾讯现在强调Co-Design的原因。

所谓Co-Design，就是模型和产品一起设计。

模型不再关在实验室里刷分，而是从元宝、WorkBuddy、CodeBuddy等产品中获得真实反馈，再反过来改进模型。

腾讯电话会披露，混元3 Preview已接入131款腾讯产品，当前Token调用量较混元二至少提升10倍。自4月28日起，它在OpenRouter平台按Token使用量排名第一，5月8日免费期结束后仍保持领先。

这说明混元至少已经从“内部不够好用”，走向“能被产品大规模调用”。

但马化腾说“站上去了，还坐不下去”，对应的正是这里。

混元3 Preview是进展，不是终局。

腾讯管理层也表示，下一步将研发参数规模更大的模型，通过更大规模、更高质量的数据集和更强强化学习，提升上下文理解、Agent能力和通用智能。

这也是腾讯AI能否继续加速的底层变量。

腾讯AI最强的牌，不是某一个App。

而是一整套生态。

微信有用户，企业微信有组织关系，腾讯文档和会议有办公场景，小程序有商户和服务，微信支付有交易闭环，广告系统有商业化能力，腾讯云有算力和B端客户。

这让腾讯做Agent时，有天然土壤。

但生态不是自动胜利。

摩根大通提醒，微信智能体若要进入更高价值阶段，必须解决几个问题：AI钱包与微信支付主钱包整合，智能体产生GMV可披露，商户迁移为可调用技能，Agent用户广告ARPU不恶化，监管不限制智能体作为商业推荐中介。

这些都不简单。

尤其是推荐中立性。

如果微信Agent未来帮用户挑商品、订服务、找商家，推荐结果到底按什么排序？

如果用户认为推荐是“付费置顶”，信任会受损。

如果完全不商业化，腾讯又很难获得足够回报。

这就是微信AI比WorkBuddy更复杂的地方。

WorkBuddy主要解决效率问题，付费逻辑相对直接。

微信AI要处理的是交易、广告、支付、商户、公平性和监管。

它的天花板更高，摩擦也更大。

现在可以回答最初的问题：腾讯AI开始加速了吗？

答案是：开始了。

但不是以外界最熟悉的方式。

腾讯没有选择单纯用一个C端聊天机器人去和豆包、千问正面对打。

它开始沿着两条线推进。

一条是WorkBuddy、CodeBuddy这类高价值生产力Agent，优先找愿意付费的真实任务。

另一条是微信“小微”这样的超级入口Agent，先在微信生态内验证发现、调用、订单构建和小程序生成能力，再逐步探索交易闭环。

这条路更符合腾讯自身条件。

但也更慢、更重、更贵。

它需要模型进步，需要产品打磨，需要生态协调，需要成本下降，也需要商业模式跑通。

所以，WorkBuddy不是腾讯“再度伟大”的证明。

它更像一个信号：腾讯AI终于找到了一个能把模型、产品、生态和付费连接起来的切口。

微信AI也不是马上改变腾讯估值的魔法棒。

它更像一个进度条：只要用户规模、支付整合、商户迁移、GMV归因、广告表现逐步披露，市场就会把AI从“可选择权”重新计入腾讯估值。

马化腾那句话仍然适用。

腾讯已经不像一年前那样觉得船漏水。

但真正要看的，不是谁喊“再度伟大”，而是接下来四个指标：

第一，WorkBuddy能否把高使用量转成付费用户和稳定ARR。

第二，微信“小微”能否从辅助任务走向支付闭环。

第三，腾讯AI成本能否被广告、云、企业服务和订阅收入覆盖。

第四，混元与微信WeLM等模型体系能否形成协同，而不是重复投入。

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Carpenter在报告中写道，沃什在辛特拉政策论坛上的表态延续了其就职发布会的基调——对价格稳定作出有力承诺，但刻意回避了实现这一目标的具体路径。Carpenter注意到两处值得关注的变化：

其一，沃什在双重使命的表述上趋于平衡，从近乎单一聚焦通胀转向更明确地承认充分就业目标；

其二，沃什特别强调，最近一次政策会议（叠加油价下跌）已压低了市场通胀预期和期限溢价，这一表态令Carpenter认为美联储7月加息的可能性不大。

在美联储政策路径存在不确定性的背景下，大摩维持全年不加息的基准预测，意味着市场无需为近期加息风险定价。

沃什的辛特拉信号：平衡双重使命，淡化加息紧迫性

Carpenter亲历了沃什在辛特拉的政策论坛发言，并将其解读为偏鸽派的边际转变。他指出，沃什此前给市场留下的印象是将价格稳定置于压倒性优先地位，而此次发言则更清晰地将充分就业纳入政策框架。

更关键的是，沃什主动点出政策会议已推动市场通胀预期和期限溢价下行，并提及多个"工作组"正在组建、尚需时日。Carpenter认为，这一措辞组合传递出明确信号：美联储并不急于在7月采取行动。

数据支撑耐心：通胀预测低于FOMC中值，非农就业提供缓冲

在基本面层面，Carpenter援引多项因素支持维持不加息预测。上周公布的非农就业数据继续为美联储按兵不动提供空间。与此同时，摩根士丹利的通胀预测明显低于FOMC委员的中位数预测，且PCE通胀的方法论修订存在进一步实质性下调通胀读数的可能性。

Carpenter表示，上述因素叠加，令其对坚持全年不加息的判断感到"合适"（comfortable）。数据当然可能改变结论，但目前的证据指向同一方向。

AI与生产率：不宜简单押注降息

Carpenter还讨论了人工智能对货币政策的影响，并对"AI将带来通缩、推动降息"的流行叙事提出质疑。他指出，AI资本开支的浪潮在美国出现得更早、规模更大，短期内对通胀存在边际推升效应。

更重要的是，他提出三点反驳：第一，商业周期的状态将主导政策走向；第二，通缩效应只是众多影响之一，更高的生产率同样会通过消费和投资拉动需求；第三，更快的生产率增长意味着更高的均衡利率（即经济学家所称的r*），这进一步削弱了降息的逻辑。Carpenter直言，认为AI必然导致降息的简单论断"几乎肯定是错误的"。

欧央行路径分化：9月或再加25基点，但软数据留有变数

与美联储形成对比的是，欧洲央行的政策方向更为明确地偏向紧缩。Carpenter在文中指出，欧央行行长拉加德在辛特拉重申，6月的加息是经过深思熟虑的决定，而非单纯的"预防性加息"，这一表述在他看来意味着后续仍有加息空间。

摩根士丹利的基准预测为欧央行将于9月再加息25个基点。不过，Carpenter也指出，上周欧洲通胀数据偏软以及油价大幅下跌为政策留有余地——若通胀持续走软或PMI显著疲弱，再度加息的路径可能受阻。他认为，7月即加息或年内加息超过一次，目前均难以想象。

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周日，韩国央行在回复在野党国民力量党议员Park Sung-hoon的书面问询时表示，上述杠杆ETF可能强化单边交易行为，在投资者集中涌入或撤出时进一步加剧市场波动；若股价出现大幅下跌，ETF赎回和投资组合再平衡将放大散户损失，并引发更广泛的市场动荡。

此次表态明显强于韩国央行6月24日金融稳定报告中的措辞——彼时央行还认为该类产品有助于吸引外资、遏制资本外流。

随着韩国央行公开表达类似关切，金融监管部门收紧单股杠杆ETF投资门槛的讨论预计将加速推进。

监管警告升级，立场明显转向

韩国央行在上述书面回复中指出，随着半导体行业盈利改善，国内股市对少数半导体股票的集中度持续上升。三星电子和SK海力士合计占韩国股市市值及交易额的逾半壁江山，单股杠杆ETF的存在可能进一步加剧这一集中风险。

此次表态与央行6月24日金融稳定报告中的立场形成明显落差。在该报告中，央行曾援引政府推出相关产品的初衷，认为单股杠杆ETF"有助于提供境内替代品、遏制资本外流，同时吸引外资流入韩国"。而此次书面警告措辞更为强硬，标志着央行立场的显著转变。

产品规模急速膨胀，引发市场担忧

今年5月27日，韩国金融当局批准了国内首批单股杠杆ETF，允许本地券商推出16只挂钩上述两家科技巨头的产品，作为政府重振国内资本市场举措的组成部分。与追踪KOSPI 200或标普500等宽基指数的传统杠杆ETF不同，这类产品为投资者提供个股的杠杆敞口，每日涨跌幅为标的股票的两倍。

受人工智能相关芯片行情提振，上述产品迅速受到投资者追捧。14只杠杆ETF在6月单月合计成交额达212万亿韩元（约合1386亿美元），占同期ETF总成交额的26.6%。

申万宏源证券指出，5月以来，韩国股市2倍做多ETF的资金流入大幅飙升，远超其他倍数杠杆ETF和普通市场ETF。历史规律发出警示：2017年和2021年韩国股市见顶回落并持续下行期间，杠杆ETF规模反而逆势持续上升，与当前走势高度相似。

此类ETF为维持目标杠杆比例，通常在股价上涨时买入、下跌时卖出，这一机制本身即具有顺周期特性，可能强化市场价格波动。

监管收紧预期升温，金融监督院已率先表态

韩国金融监督院院长Lee Chan-jin此前已于6月22日的新闻发布会上公开表示，对批准上述产品感到个人遗憾。"当时我们推进得太仓促了，"Lee Chan-jin说，"回过头来看，我后悔批准了这些产品，或许我当时应该竭尽所能阻止其获批。"

目前，金融当局正在研究收紧单股杠杆ETF投资门槛的具体措施。韩国央行此次公开发声，预计将为相关讨论注入更强推力，监管趋严的预期进一步升温。

上述监管争议正值市场关注三星电子第二季度业绩之际，财报将于本周二公布。近期三星电子和SK海力士股价波动明显加剧，市场人士表示，若财报超预期，有望重燃芯片行业乐观情绪，并进一步提振投资者对半导体相关投资产品的配置意愿。

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7月5日，Citadel Securities宏观策略主管Frank Flight在最新报告中警告，市场目前严重低估了美联储在7月会议上加息的概率。他维持今年加息两次的基准预测，但认为投资者仍被"惯性政策框架"所束缚，错误地假设美联储只会在数据完全迫使其行动后才会出手。

Flight指出，美联储主席沃什在6月FOMC会议上的表现堪称"A+"——盈亏平衡通胀率下行、收益率曲线趋平、美元走强，且风险资产的短暂回调随即被消化。这一市场反应表明，连续快速的"信誉加息"对市场而言是可以承受的，即便事先未被充分定价。与此同时，他的跨资产宏观框架和美国国债现金流数据均指向收益率存在上行风险，固定收益市场的压力或将持续。

从"惯性"到"适应性"：政策框架转变被市场低估

Flight认为，当前市场定价的核心误判在于，投资者依然沿用旧有的"惯性政策框架"——即假设美联储行动迟缓，只有在数据充分积累后才会被动跟进。他认为，美联储向"适应性政策框架"的转变是真实存在的，且远未被市场充分认识。

在适应性政策框架下，央行的最优策略是在双重使命出现偏离之初便迅速响应，防止偏离固化。这一机制能够引导工资和价格设定行为将2%的通胀预期内嵌其中，从而使实现目标的概率更高，最终所需的紧缩力度也将小于惯性框架下"拖延后再猛踩刹车"的路径。

他特别强调，若美联储在7月会议上放弃"言出必行"的首次机会，将使沃什在6月新闻发布会上的表态显得流于形式，并可能导致市场回吐部分已建立的信誉溢价。

跨资产信号与国债现金流双双指向收益率上行

在技术面和资金流向层面，Citadel Securities的量化信号同样支持收益率上行的判断。

Flight回顾称，5月19日他曾预警全球久期存在快速走强的风险，彼时两项因素共同触发了这一判断：

其一，跨资产分解模型中的PC1增长因子估值达到+2倍标准差的反转阈值，暗示收益率存在下行风险；其二，美国国债现金流数据显示净买入强度大幅上升。5月19日随后成为年内收益率的阶段性高点。

然而，上述两项看多久期的因素目前均已完全逆转。宏观框架中的PC1因子在近几周内移动超过3个标准差，当前读数为-1.17倍标准差；与此同时，美国国债现金流数据显示净卖出强度已明显上台阶。

Flight总结认为，上述信号综合指向收益率存在进一步上行风险，固定收益市场的压力在夏季或将持续加剧。

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7月5日，知名苹果供应链分析师郭明錤在社交平台X上发文称，其最新产业调查显示，折叠屏iPhone 2026年下半年的组装出货量约为700万至800万部，其中三季度出货量仅约50万至100万部，占全年下半年总量的约10%。相比之下，iPhone 18 Pro及Pro Max的三季度出货量预计约为2200万至2200万部，远高于折叠屏机型，且已满足正式发布所需的库存水位。

郭明錤据此判断，折叠屏iPhone极有可能与其他新机型同台发布，但预购及正式开售时间将推迟至四季度，年底前供货将持续紧张。

郭明錤还预计，即便售价高达约2300至2500美元，折叠屏iPhone的市场需求至少在2026年底前仍将保持强劲，预购开放后可能迅速售罄，交货周期快速拉长至四至六周甚至更久，黄牛溢价幅度或达官方售价的50%至100%。他同时指出，评估折叠屏iPhone真实需求的最佳窗口期，将是2026年底至2027年一季度。

iPhone X前车之鉴：联合发布、延迟开售

郭明錤将折叠屏iPhone的处境与2017年iPhone X高度类比。

彼时，苹果于2017年9月12日同步发布iPhone X与iPhone 8/8 Plus，但由于制造难度较高，iPhone X三季度组装出货量估计不足100万部，库存未能达到9月发布所需水位，最终预购推迟至10月27日开启，正式开售日期为11月3日，均晚于iPhone 8/8 Plus的9月15日预购及9月22日上市时间。

郭明錤指出，折叠屏iPhone与iPhone X在核心逻辑上高度相似：两款产品均以创新用户体验作为核心卖点，同时均面临制造工艺复杂带来的早期产能瓶颈。

iPhone X当年的技术突破在于首次引入OLED全面屏设计、刘海屏及Face ID/TrueDepth摄像系统；折叠屏iPhone则同样代表着苹果在形态设计上的重大跨越。

产能数据是郭明錤作出上述判断的核心依据。折叠屏iPhone三季度出货量约50万至100万部，仅占下半年总量的约10%，这一比例意味着在苹果通常举行新品发布会的9月，折叠屏iPhone的库存积累远不足以支撑同步开售。

相比之下，iPhone 18 Pro及Pro Max三季度出货量预计达2200万部左右，已充分满足正式发布的库存要求，两款机型的上市节奏预计不受影响。折叠屏iPhone的产能瓶颈，将使其在同一发布会上处于"只发布、不开卖"的特殊位置。

真实需求验证窗口：2026年底至2027年一季度

尽管供应受限，郭明錤对折叠屏iPhone的市场需求持乐观态度。他表示，通过与运营商、销售渠道及黄牛群体的沟通，其判断是即便定价约2300至2500美元，折叠屏iPhone的需求至少在2026年底前仍将维持强劲。

郭明錤预计，预购开放后产品将迅速售罄，交货周期快速延伸至四至六周或更长，并在12月前持续维持这一水平。

稀缺的初期供应、辨识度极高的外观设计以及创新的使用体验，将共同支撑短期二手溢价，黄牛价格高于官方售价50%至100%"并非没有可能"。

尽管走势相似，郭明錤也点明了折叠屏iPhone与iPhone X之间的重要差异。iPhone X的供货紧张局面在2017年11月下旬已显著缓解，其下半年最终出货量约达3000万部。

相比之下，折叠屏iPhone下半年出货量预计仅约700万至800万部，远低于iPhone X，郭明錤认为这一差距同时受制于更高的售价门槛与更大的制造难度。这意味着折叠屏iPhone的供应紧张周期可能更长，缓解速度也将更慢。

郭明錤强调，当前围绕折叠屏iPhone的市场热度，尚难以作为判断长期需求的可靠依据。他认为，评估这款产品真实需求的最佳时间窗口，将是2026年底至2027年一季度。

届时，年终旺季效应与新品发布热度将逐步消退，早期生产问题与供应瓶颈也应得到显著改善。随着这些短期因素陆续退潮，折叠屏iPhone的需求是否具备可持续性，届时将大幅清晰。

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SemiAnalysis直言：“重大延迟：就在黄仁勋于GTC展示Kyber NVL144仅三个月后，该产品遭遇重大挫折，延迟超过12个月，推迟至2028年。”

PCB中板：卡住Kyber的那块板子

SemiAnalysis分析，Kyber NVL144延迟的直接原因，指向一块关键硬件——PCB中板（Midplane），英伟达官方也称其为"正交背板"（Orthogonal Backplane）。

该机构说道：“Kyber NVL144机架架构已延迟至2028年，因为PCB中板在制造工艺上仍面临重大挑战。NVL576 通过 CPO 在 NVSwitches 之间连接 8x Oberon 机架，也很可能因当前 CPO 挑战而推迟或限制在小批量生产。”

黄仁勋在今年3月GTC大会上展示的那块灰色板子，正是Rubin Ultra（Kyber架构）机柜的正交背板。它的作用是实现计算托盘与交换托盘之间的90°垂直互联——计算托盘垂直插入，通过这块中板与后部交换托盘实现板对板直连，彻底消除传统线缆丛林。

这块板子的制造难度极高。据上述技术分析，该背板采用M9级覆铜板+石英布（Q布）+PTFE混合材料，层数达78层（由3块26层板压合而成），线宽线距≤25μm，以满足448G+ SerDes速率下的超高速信号完整性要求。

为什么非用这块板不可？据技术分析，Rubin Ultra NVL144机架需在单域内连接144颗GPU，若沿用铜缆方案，需要超过2万根线缆，重量增加30%以上且信号衰减严重。正交背板是在当前技术条件下少有的可行方案。

替代方案NVL72x2也已取消

面对Kyber的制造困境，英伟达曾尝试开发一个过渡方案——NVL72x2背靠背机架架构。

据SemiAnalysis，该方案的设计思路是将两个Oberon机架背靠背放置，通过纯铜NVLink扩展规模域，以此绕开Kyber中板的制造难题。

然而，这一方案最终也未能落地。SemiAnalysis称，NVL72x2“因云服务商和超大规模数据中心运营商对其奇特设计和繁重运维负担的强烈反对而被取消”。

两条路都走不通，英伟达在Rubin Ultra的规模扩展上陷入阶段性空白。

NVL576同样承压，CPO挑战不容忽视

延迟的不只是Kyber NVL144。SemiAnalysis同时指出，NVL576——通过CPO（共封装光学，Co-Packaged Optics）连接8个Oberon机架的更大规模系统——“鉴于CPO当前面临的挑战，也可能延迟或仅限于小批量出货”。

CPO是英伟达在Rubin Ultra阶段首次引入规模扩展网络的光学互联技术。据SemiAnalysis此前于2026年3月发布的研报，NVL576的设计方案是：机架内部保持铜缆扩展，机架之间通过CPO连接NVSwitch，形成两层全互联网络。

但CPO本身的量产成熟度仍是变量。SemiAnalysis在研报中明确指出，CPO NVSwitch要到Feynman一代才会正式就绪。

Rubin Ultra本体也缩水：4芯片版被取消

与上述延迟消息同步披露的，还有一项产品层面的重要变化。

SemiAnalysis称，4计算芯片版Rubin Ultra已被取消，“仅保留规模较小的2计算芯片版Rubin Ultra，其实际性能约为4芯片版的一半”。

这意味着，即便Kyber机架最终如期交付，单机架的算力天花板也已大幅下调。

对此，SemiAnalysis表示，英伟达将通过“大幅增加Oberon Rubin机架和Oberon Rubin Ultra机架的销售”来弥补这一缺口。

竞争窗口：AMD和谷歌或受益

规模扩展域的空白，直接影响英伟达在大规模训练场景下的竞争地位。

SemiAnalysis指出："英伟达目前没有经过验证的解决方案来扩展Rubin Ultra的规模扩展域，这为AMD MI500X或TPUv8i Broadfly等竞争对手在规模扩展能力上超越Rubin Ultra留下了空间。"

按照英伟达现有路线图，CPO NVSwitch要到下一代Feynman平台才会出现。在此之前，Rubin Ultra的规模扩展上限受到约束。

SemiAnalysis在推文末尾提示，上述延迟和取消决定对内存、PCB及ODM供应链均有影响。

Kyber中板的制造难题，直接指向高端PCB供应商的技术瓶颈。该中板所需的78层超高密度PCB、M9级覆铜板及PTFE混合材料，代表了当前PCB制造工艺的极限水平。

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OPEC+在周日的一份声明中表示，核心成员国已同意自8月起将集体生产配额再增加18.8万桶/日。与此同时，在经历部分船只异常掉头和绕道后，由美国保护的霍尔木兹海峡重要能源走廊内的油气运输在周末显现出恢复迹象。

周一，双重利空因素推动布伦特原油跌破每桶72美元，西德克萨斯中质原油（WTI）则跌至68美元附近。目前国际油价已完全回吐近期涨幅，回落至2月28日地缘政治冲突爆发前夕的交易水平。

华尔街银行预计下半年油价仍有进一步下行空间。实货市场指标已转为看跌的期货溢价（Contango）结构，表明原油产量的回升速度正在超过全球需求的增长。

OPEC+推进温和增产计划

在周日的线上会议中，以沙特阿拉伯和俄罗斯为首的七个OPEC+核心成员国同意，在6月和7月增产的基础上，于8月份进一步增加18.8万桶/日的产量配额。此举是对该联盟2023年达成的减产协议的进一步逐步取消。

OPEC+同时强调，产油国保留增加、暂停或逆转逐步退出减产计划的权利，且自2024年1月以来超产的国家仍需进行全面补偿。

据路透援引OPEC数据报道，受冲突导致霍尔木兹海峡油轮交通关闭影响，OPEC+的产量从2月的4277万桶/日锐减至5月的3313万桶/日。尽管核心成员国在4月至7月期间将产量配额提高了近80万桶/日，但由于运输受阻，这些增产在很大程度上仅停留在纸面上。随着6月份美国协助部分国家增加出口，产量已开始恢复，但仍低于战前水平。

瑞银分析师 Giovanni Staunovo 表示，七国集团如期逐步取消减产，近期的市场焦点将集中在有多少油轮能够成功穿越霍尔木兹海峡，以及原油需求恢复速度上。

霍尔木兹海峡流量逐步恢复

随着华盛顿与德黑兰达成的旨在结束战争的临时和平谅解备忘录总体维持有效，霍尔木兹海峡的航运交通正在快速恢复。主要波斯湾产油国正迅速提高产量，其中沙特阿拉伯的出口量已飙升至接近战前水平，其油轮已能够顺利通过霍尔木兹海峡。此前在冲突期间退出OPEC的阿拉伯联合酋长国也已恢复了原油外流。

据路透计算及报道，尽管供应中断的余波犹存，但在非中东产油国出口增加，以及国际能源署（IEA）协调释放创纪录全球战略储备的共同压制下，油价已重返战前水平。今年第二季度，布伦特原油价格累计暴跌30%。

针对未来的价格走势，花旗提示，国际油价存在年底前回落至每桶60美元的可能性。在刚刚过去的周末，伊朗在德黑兰为2月下旬在冲突首日遇袭身亡的最高领袖哈梅内伊举行了大规模葬礼，地区局势的常态化预期进一步增强。

市场结构转弱与联盟内部挑战

供应端的回暖已在现货市场得到直观反映。作为基准的布伦特和迪拜原油的跨期价差已转入看跌的期货溢价结构，即近期合约的交易价格低于远期合约。此外，现货市场上的许多原油品种的交易价格也低于潜在基准价格。

在管理产量的同时，OPEC+正面临内部结构变化的挑战。为摆脱生产配额限制以匹配自身产能，阿联酋在4月下旬意外宣布退出该联盟。此外，伊拉克也已释放出希望获得更高产量配额的信号。

目前，仅有沙特阿拉伯、俄罗斯、伊拉克、科威特、阿尔及利亚、哈萨克斯坦和阿曼七个核心生产国参与每月的产量管理。

据路透计算，将阿联酋5月1日的退出因素考虑在内，从8月起，这七个核心成员国仍有约37.9万桶/日的初始减产额度待恢复。如果他们在8月2日的下一次会议上决定在9月进行同等规模的增产，2023年的减产份额将被完全消化。

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7月5日，据彭博报道，SK海力士本周将完成290亿美元的美股上市，预计于7月10日（周五）在纳斯达克挂牌交易，有望成为外国公司在美国股市史上规模最大的首次募资。此次上市将以美国存托凭证（ADR）形式进行，在保留韩国交易所原有上市地位的同时，向美国投资者打开直接入场通道。

此次上市的核心逻辑在于估值重估。SK海力士目前以未来12个月预期市盈率6.2倍交易，低于美国同行美光科技（Micron Technology）的7倍，而后者在今年6月22日前估值一度超过11倍。

据科技媒体The Information报道，以预期市销率衡量，SK海力士为3.6倍，同样低于美光的4.6倍，在市净率指标上亦处于折价状态。分析称，登陆纳斯达克后，SK海力士有望纳入纳斯达克100指数，触发被动资金的系统性买入，并吸引套利资金活跃于ADR与韩国本地股之间，从而推动估值向美国同行靠拢。

业绩爆发式增长，AI需求驱动估值重塑

SK海力士的上市时机与其业绩的爆发式增长高度契合。

据科技媒体The Information报道，SK海力士营收在2023年至2025年间增长约200%，2025年第一季度又再度实现约200%的增长，过去12个月股价累计上涨近800%。

据彭博报道，SK海力士预计2026年净利润将达221万亿韩元（约合1440亿美元），同比增长415%；销售额预计达355万亿韩元（约合2310亿美元），同比增长265%。与此同时，美光科技在截至今年8月31日的当前财年，净利润预计同比激增876%至约830亿美元，销售额预计增长247%至1300亿美元。

在更宏观的行业背景下，存储与存储相关股票正处于历史性牛市。过去12个月，SK海力士韩国上市股票与美光股价均累计上涨约700%，两家公司市值均突破1万亿美元。费城半导体指数同期上涨125%，刚刚结束其有史以来最强劲的季度表现。

值得注意的是，长期以来，SK海力士对大多数美国投资者而言几乎是一个"不可触及"的标的。持有其韩国上市股票意味着需要在美国非交易时段进行操作，而现有的非担保ADR场外交易流动性极为有限，且表现持续落后于韩国本地股。

在全球三大内存芯片制造商中，目前仅有美光科技在美国上市，另外两家——SK海力士与三星电子——均为韩国公司。SK海力士的纳斯达克上市将直接改变这一格局，使美国投资者能够在正常交易时段以无摩擦的方式参与AI存储芯片的投资机会。

Thornburg Investment Management投资组合经理Di Zhou表示，"此次发行针对的是目前无法进入韩国股票市场的投资者，SK海力士的纳斯达克上市为AI存储周期中最具吸引力的纯正标的提供了直接、无障碍的敞口。"

纳入指数与套利机会，双重催化剂待释放

据彭博报道，此次上市的一个重要潜在收益在于SK海力士将获得纳入美国股票指数的资格，从而触发被动管理型ETF的系统性买入。

以追踪纳斯达克100指数的Invesco QQQ Trust为例，该基金管理规模达4820亿美元，一旦SK海力士纳入指数，将带来可观的被动资金流入。

与此同时，ADR与韩国本地股之间的价差将为对冲基金提供套利空间。KraneShares首席投资官Brendan Ahern表示：

"由于跨市场结构的存在，两者之间可能出现溢价或折价，这将吸引套利交易者入场，并提升股票流动性。"

这一套利逻辑此前已在阿里巴巴和台积电的美股上市中得到验证。目前台积电ADR相对韩国本地股的平均溢价在过去一年超过21%，当前约为13%。SK海力士ADR能否自由兑换为韩国本地股，将是决定价差能否持续以及套利策略如何构建的关键变量。

泡沫隐忧与周期风险不容忽视

尽管市场情绪高涨，部分投资者对这一赛道的风险保持审慎。

River Wealth Advisors首席执行官Ed O'Gorman警告称，"投资者面临踏入潜在投机泡沫的风险，对于任何涨幅如此之大的股票，都必须非常谨慎。"

Bokeh Capital Partners首席投资官Kim Forrest表示，她本人因ADR上市治理层面的若干差异选择观望，但预计仍将有大量同行争相认购。Synovus Trust高级投资组合经理Daniel Morgan则表示，"这将是一个非常热门的发行，我们需要等它正式上市后再做决定。"

此外，存储芯片行业以剧烈的景气周期著称。就在三年前，美光和SK海力士均因需求骤降、芯片价格暴跌而陷入亏损。当前需求的主要驱动力——Alphabet、微软等科技巨头——正越来越多地依赖债务和股权融资来支撑数据中心资本开支，一旦这一支出节奏放缓，整个行业的盈利逻辑将面临根本性转变。

与此同时，上周存储芯片股集体回调，市场担忧或源于潜在供给过剩等。这一波动提示投资者，尽管SK海力士估值相对美光仍有折价，但芯片股的高波动性不容低估。

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市场概述

周五，AI担忧缓和，美股休市，纳斯达克100期货反弹超1%；科技股反弹，力挺泛欧股指两日连创新高，创一个多月来最佳一周表现，连涨四周；欧股科技板块收涨超1%，芯片股ASML涨3.6%、Aixtron涨6%；全周军工股表现抢眼、工业板块一周涨5.6%。

美元指数盘中曾逼近美国非农就业后所创两周低位，后抹平跌幅企稳；日元盘中创两周新高后转跌、兑美元失守161；离岸人民币盘中涨破6.79、创逾一周新高；加密货币继续走高，比特币盘中涨破6.2万美元、较日低涨超2%，以太坊一周涨超10%。

布油连续两日小幅反弹，连跌四周、创近两年最长连跌周。现货黄金盘中涨近2%至逾一周高位，全周反弹超2%、扭转四周连跌。中东风险溢价消退，伦铝承压，全周跌近3%，伦锡一周涨超4%。

周一亚市盘初，美股期货走高，标普500指数期货涨0.4%，纳斯达克100指数期货涨1.2%。

要闻

中国

鸿海二季度营收同比增长近40%，AI业务驱动三季度有望持续高增长。

中际旭创：“公司上游物料炫光片被封锁”的市场传言不符合事实。中际旭创回应：康宁玻璃桥的推出是否会对公司未来形成利空。

海外

与特朗普通话85分钟，普京称“俄军正全线进攻”，此前威胁夺乌克兰更多土地建安全区。俄乌互相发动大规模袭击。

特朗普：哈梅内伊葬礼上一次攻击就能全部干掉伊朗高层，但不会这么做，这样就没人谈判了。沙特媒体：美伊新一轮会谈11日将在巴基斯坦举行。

韩国政府：拟使用半导体税收红利设立“未来应对基金”，规模最高100万亿韩元。

OpenAI计划于7月7日发布GPT-5.6，精准卡点Claude Fable 5限额方案失效日。

HBM竞赛升级！美光日本90亿美元扩建项目开工，预计2028年出货。

OPEC+同意8月上调配额18.8万桶/日，美伊战争爆发以来累计上调已近百万桶。

市场收报

欧美股市：美股休市。欧洲STOXX 600指数收涨0.68%，报652.77点，连续第二个交易日创收盘历史新高，全周累计上涨2.66%。

A股：上证指数收报4043.64点，涨0.37%。深证成指收报15597.51点，涨0.64%。创业板指收报4019.93点，涨0.07%。

债市：美债休市。德国10年期国债收益率涨3.1个基点，报2.935%，全周累计上涨8.4个基点。两年期德债收益率涨3.6个基点，报2.536%，全周累计涨1.9个基点。

商品：现货黄金最终涨1.32%，报4176.94美元/盎司，全周累计上涨2.16%。现货白银涨2.46%，报62.4158美元/盎司，全周累计涨5.52%。布伦特9月原油期货涨幅0.44%，报72.12美元/桶，全周累计下跌0.66%。

要闻详情

全球重磅

中国

鸿海二季度营收同比增长近40%，AI业务驱动三季度有望持续高增长。鸿海6月营收8217.63亿元新台币，同比大增52.11%，创同期新高；第二季度营收2.51万亿元，同比增长39.83%，环比增长18.02%，亦刷新同期纪录。上半年累计营收4.64万亿元，同比增长34.99%。AI产品拉货需求为核心驱动力，云端网络业务增长最快。公司预计第三季度AI机柜持续放量、ICT产品进入旺季，营运将实现同比、环比双增。

中际旭创：“公司上游物料炫光片被封锁”的市场传言不符合事实。中际旭创7月5日在互动平台表示，“公司上游物料炫光片被封锁”的市场传言不符合事实。公司在核心物料方面都有正常的采购渠道，供应商也在积极支持，没有被封锁的情形。光模块虽有组装工序（几十道工序之一），但不能简单等同于组装行业。高端光模块涵盖了硅光、相干等核心技术，而且还需要长期可靠性测试与大客户严苛的准入认证。总结来说，光模块的系统设计与整合优化以及制造工艺都是核心技术，绝非简单拼装或组装。

• 中际旭创回应：康宁玻璃桥的推出是否会对公司未来形成利空？关于“康宁玻璃桥的推出是否会对公司未来形成利空”的问题，中际旭创在互动平台回复称，上述技术是CPO内部光耦合组件的新方案，不是光模块产品的方案替代；即使未来中长期成为主流，公司多元化的技术布局也能充分适配。

PC及内存硬盘价格持续高位：硬盘一天三个价，经销商喊出“非刚需别买”。多位PC经销商表示，目前零部件和整机的价格已经处于极端高位，但未来还要涨价，且至少在一年内看不到（涨价）尽头。商家直言：“除非AI泡沫破灭，价格不可能降下来。”

MiniMax高盛电话会：对今年10亿美元ARR充满信心，模型优势在“组织敏捷性”，与国产芯片高度集成。高盛认为，最核心的催化剂在于中国AI大模型行业正迎来“价格战”的拐点，竞品涨价凸显其成本壁垒。公司凭借超90%算力利用率与架构升级，在维持低价的同时实现超高毛利率。此外，数周内将发布H3多模态视频模型进军影视制作。该行维持买入评级，12个月目标价港币860元，较当前股价港币356.80元隐含141%上行空间。

海外

与特朗普通话85分钟，普京称“俄军正全线进攻”，此前威胁夺乌克兰更多土地建安全区。据俄方通报，普京在7月4日与特朗普的通话中表示，俄军正全线发起进攻，重申愿外交解决但须兼顾俄方原则立场；特朗普承诺推动尽快停火，特使及女婿将访莫斯科调解。当地时间7月3日，普京穿迷彩服视察前线，宣布控制卢甘斯克，并威胁在哈尔科夫、苏梅夺占更多土地作为“安全区”。

俄乌互相发动大规模袭击。俄罗斯国防部4日发表声明说，过去24小时内，俄军袭击了乌军在142个地区的燃料、能源和运输基础设施，以及远程无人机生产和储存设施，并对乌军和外国雇佣兵的临时部署地点进行了打击。乌克兰武装部队总参谋部4日通报称，3日至4日夜间，共记录268次交火。

特朗普：哈梅内伊葬礼上一次攻击就能全部干掉伊朗高层，但不会这么做，这样就没人谈判了。美国总统特朗普7月4日接受采访时表示，伊朗民众对已故最高领袖阿里·哈梅内伊哀悼的景象让他感到“震惊”，“我还以为伊朗人不喜欢他”。特朗普还声称，（哈梅内伊葬礼上）伊朗的高层都在一起，一次攻击就能全部干掉他们，但他不会这么做，因为全部干掉就没人可以谈判。

沙特媒体：美伊新一轮会谈11日将在巴基斯坦举行。沙特阿拉伯阿拉比亚电视台4日援引消息人士的话说，美国和伊朗之间新一轮谈判将于11日在巴基斯坦举行。

韩国政府：拟使用半导体税收红利设立“未来应对基金”，规模最高100万亿韩元。基金将重点投向三大方向：支持政府此前公布的三大核心项目以打造经济增长引擎、缓解K型两极分化，以及为20至30岁年轻群体提供住房、创业与就业支持。

GPT-5.6三大模型全曝，定档7月7日？OpenAI计划于7月7日发布GPT-5.6，精准卡点Claude Fable 5限额方案失效日。代码泄露显示，GPT-5.6包含Sol、Terra、Luna三大子模型，并引入"速度拨盘"功能。内测对比显示，GPT-5.6在效率和响应速度上优于Fable 5，且价格更具竞争力，Sol Ultra有望以更低价格媲美Fable 5性能。

HBM竞赛升级！美光日本90亿美元扩建项目开工，预计2028年出货。美光投资约93亿美元启动日本广岛工厂扩建，重点推进HBM等先进存储产品量产，预计2028年夏季出货。日本政府提供最高5000亿日元补贴。此次扩产旨在应对AI芯片需求激增带来的供给缺口，强化对英伟达等厂商的供应能力。

OPEC+同意8月上调配额18.8万桶/日，美伊战争爆发以来累计上调已近百万桶。此次18.8万桶/日的配额增量，将使OPEC+自战争爆发以来累计新增配额达到94万桶/日，相当于全球需求的近1%。随着波斯湾航运逐步恢复正常，亚洲关键市场已出现供应过剩迹象，部分机构预测全球原油供应过剩局面或将重现。

研报精选

精准预测“美股动量股”暴跌后，高盛看到“逢低买入”的迹象。高盛高贝塔动量篮子（GSPRHIMO）近两日重挫18%，创2020年来最大跌幅。该策略2026年已多次出现两日跌超10%后修复的走势，当前模式高度相似。高盛提前预警7月回调并认为跌幅已为战术反弹留出空间，但仓位极度拥挤，若去杠杆持续，潜在最大回撤或达现有跌幅两倍。

黄金如今又看美联储的脸色了。摩根大通认为，随着央行等买盘降温，ETF资金重新主导市场，金价与美国实际利率的负相关性回归。将三季度金价预测下调至4300美元/盎司，警示若美联储被迫提前加息，金价可能跌破4000美元，下探3500-3600美元。长期仍看涨，预计2027年均价升至4775美元，但重拾涨势仍需美联储鸽派转向为前提。

HBM之父金正浩：AI的本质是内存，GPU真正工作的时间只有10%。被称为"HBM之父"的金正浩认为，AI的核心竞争力正从GPU转向内存，"谁更强，由内存决定"。随着Agentic AI和具身智能发展，未来内存需求将增长1000倍。HBM之后将是HBF、HBS的时代，终极AI芯片将演进为一栋"100层3D大楼"：HBM、HBF、HBS垂直堆叠，GPU位于顶层负责散热。

天下苦DRAM久矣。DRAM价格暴涨，已成AI算力部署关键瓶颈，根源在于HBM持续挤占产能。价格倒逼技术路线转向：AMD以AI调度冷数据至闪存，Apple将模型常驻NAND，Marvell以硬件压缩扩容，闪迪推HBF新架构。纯DRAM堆砌时代结束，AI推理转向多层内存架构，以分层策略平衡性能与成本。

Capex放缓一定会导致行情终结吗？兴证策略团队认为，Capex放缓不必然导致行情终结，关键在于业绩增速能否维持“高增长”区间。复盘科网微软及A股经验，30%业绩增速是重要分水岭：增速回落但仍在30%以上时，股价未必系统性下跌，超额收益仍存；跌破30%或转负才需警惕。当前核心验证点是7月美股财报季的资本开支指引与云厂现金流表现。

当AI账单失控，模型路由器成为企业降本新宠。企业AI账单失控，“模型路由器”成降本杀手锏。该技术按任务复杂度智能调度大小AI模型，最高狂砍97%算力开支且不降质。目前巨头与初创全面入局，资本重金押注，这道“控费阀门”已成AI基建赛道不可忽视的新风口。

国内公司

华为首颗“韬芯片”霸气侧漏。新版论文从方法论层面进一步论证了“韬定律”成为“后摩尔时代”指导半导体产业发展新原则的可行性，还细化了麒麟移动芯片和昇腾AI算力平台未来5到10年的落地路线，为全球半导体产业提供了摩尔定律之外的第二条可持续发展路径。

豆包、千问：将下线智能体功能。豆包与通义千问同步宣布智能体功能将于2026年7月15日下线。值得注意的是，7月15日恰为《人工智能拟人化互动服务管理暂行办法》正式施行之日。此前，上海已累计下架违规智能体1.4万余个，监管趋严背景下，两大平台选择同日下线或非巧合。

A股万亿天团，“深圳造”只剩独苗。截至今年6月30日，注册地位于深圳的A股万亿市值公司仅剩工业富联一家，比亚迪、中国平安、招商银行相继跌出万亿阵营。“深圳造”的万亿市值公司四去其三的背后，一方面是市场风格转换的呈现，另一方面则是产业转型升级的映射。

海外宏观

美股现3个月最大资金流出，而日股迎来7周最大资金流入。受AI及半导体股票高估值担忧加剧影响，美股基金单周流出172亿美元，创逾3个月最大撤离规模。与此同时，资金加速重新配置：日股吸引19亿美元，创7周最大单周流入；此外，大量资金涌入债券市场寻求防御性避险，投资者情绪发生明显转变。

日本“春斗”薪资涨幅连续三年超5%，央行加息路径获支撑。日本“春斗”最终数据显示，企业平均薪资涨幅达5.01%，创1989年来首次连续三年超5%的纪录。这强化了日本央行对工资与物价良性循环的判断，为延续货币政策正常化提供关键支撑，市场预期12月前加息概率达93%。

海外公司

无惧回调！瑞银上调海力士目标价，预测“三大利好”即将到来。SK海力士近5日跌8%，瑞银报告将其12个月目标价从300万韩元上调至320万韩元，主要基于三大催化剂：长协锁价覆盖60%–70%的量价，盈利确定性增强；HBM4预计2026年Q2规模出货；美股ADR上市后有望加大回购力度。

特斯拉、Meta到Anthropic，三星电子的芯片代工订单积压已达50万亿韩元。三星电子凭借代工业务快速布局AI半导体市场，中长期订单积压已近50万亿韩元。继特斯拉后，Meta与Anthropic相继转向三星，核心驱动力为其最先进的2纳米制程工艺。三星凭借存储、代工与封装一体化能力，有望成为最大受益方，代工业务最早有望于今年四季度实现扭亏为盈。

韩国存储扩产、Meta出租算力，野村谈“存储两大利空”。野村认为，“存储两大利空”实为伪命题。韩方投资需数年才能落地，且HBM挤压通用产能，全球存储核心矛盾仍是严重短缺；Meta此举旨在提升资本回报率，将压低算力成本，反而会激发更庞大的AI增量需求。AI需求未见顶，情绪错杀为板块提供了重估窗口。

OpenAI塌房，Scaling law原作曝bug，万亿算力全白烧。DeepMind研究员指出，OpenAI最初的Scaling Law错误引导 AI 行业长期“重参数、轻数据”，让大量模型训练不足、算力配置失衡，全球或因此浪费了数年研发时间和海量 GPU 资源。后续研究证实，模型与数据应同步放大，此前方向可能浪费了海量算力。

SemiAnalysis：在英伟达系统中的内存支出占比到2026年底将超过30%，并在2027年超过40%。专注于半导体与AI基础设施的顶级研究机构SemiAnalysis发文称，内存占Hyperscaler（超大规模数据中心）资本支出的比例引发了大量讨论，尤其是在上周美光科技财报发布后。一些市场参与者对明年这一比例可能有多高感到震惊。 我们在二月底发布了我们的初步观点，许多客户对我们30%的数字提出质疑：“内存占服务器BOM的比例只有十几个百分点。整体资本支出怎么可能那么高？” 五月份，在价格上涨速度甚至超出预期之后，我们直接回应：将DRAM、NAND 和HBM结合起来，在英伟达系统中的内存支出占比到2026年底将超过30%，并在2027年超过40%。 我们预计，未来几个月市场将更充分地理解这一趋势。

Karpathy最新Agent观点：大厂并没有掌握智能体核心技术，个人开发者正称霸前沿。Karpathy指出智能体热潮正重蹈OpenAI 2016年覆辙——跳过基础模型，产品落地需十年。颠覆性在于大厂在此赛道无先发优势，普通开发者反而领先，只因智能体不依赖巨额算力、技术门槛低，大厂并无五年秘密积累、不存在垄断壁垒，而小团队迭代速度远超大厂官僚体系，速度胜过资源，这才是弯道超车的真正窗口。

Figure 03上岗！宝马扩大部署人形机器人，承担更多高强度生产作业。宝马在斯巴达堡工厂正式部署Figure 03人形机器人，承担物料搬运等重体力作业，标志着“物理AI”从概念验证迈入规模化工业应用，此举旨在提升产线柔性。随着车企加速布局，人形机器人赛道热度攀升，机构预测2030年全球出货量有望达70万台。

行业/概念

1、环保 | 据上证报报道，国务院日前印发的《美丽中国建设"十五五"规划》提出，到2030年，生态环境质量全面改善，美丽中国建设取得新的重大进展。规划细化落实"十五五"规划纲要中提出的环境质量提升、生态保护修复、碳达峰碳中和等领域重大工程，统筹考虑生态环境领域相关专项规划重大工程内容，坚持项目跟着规划走，谋划提出20项支撑性和引领性强的重大工程。

点评：方正证券认为，此前印发的《美丽中国建设成效考核办法》，使得环境治理压力内化为地方治理的核心议程，形成了更具刚性的制度闭环。该办法将考核维度从任务完成扩展至资金绩效与群众满意度，并将结果直接与领导干部综合考评、奖惩、任免及财政资金分配挂钩，同时对整改不到位的情形明确了约谈与追责机制。这一制度安排将强化高耗能和高排放行业面临的区域性合规约束与运营成本，进一步推动资本流向符合绿色低碳转型方向的产业。美丽中国建设的推进，也为环保设备相关产业链带来发展机遇。

2、CAR-T疗法 | 据上证报报道，国家药监局综合司近日就《关于优化细胞与基因治疗药品审评审批有关事项的公告（征求意见稿）》公开征求意见。其中提到，支持以临床价值为导向的细胞与基因治疗药品研发创新，聚焦恶性肿瘤、罕见病、遗传性疾病、免疫系统疾病、神经退行性疾病等重点领域开展研究，鼓励在中国开展全球同步研发和国际多中心临床试验，将符合条件的细胞与基因治疗药品纳入创新药临床试验审评审批30日通道，提高临床研发质效。

点评：东方证券研报认为，近期中国企业在细胞治疗、AI制药等前沿领域逐步取得突破：体内CAR-T持续验证技术可行性，比如传奇生物双靶体内CAR-T取得优异数据；自体CAR-T拓展适应症边界，科济药业CT041获批成为全球首款实体瘤CAR-T疗法，显示中国企业在细胞治疗领域领先的研发实力。多家创新药企核心产品已进入收获阶段，医保准入、商保覆盖和费用率优化等共同推动盈利不断改善。建议围绕海外临床及审批节点清晰、前沿技术平台领先、核心产品放量确定性强、经营韧性突出的创新药企业进行布局。

3、芯片封装 | 据上证报报道，周末，华为公司董事、半导体业务部总裁何庭波在中科院科技论文预发布平台ChinaXiv上提交的《面向多层级电子系统的时间缩微理论》V2版本引发全球半导体产业和资本市场的强烈关注。新版论文在理论框架基础上补充了大量工程细节和实测数据，从方法论层面进一步论证了"韬定律"成为"后摩尔时代"指导半导体产业发展新原则的可行性。在工程落地方面，V2版本深度阐释核心技术LogicFolding的齿比概念，在混合键合间距接近顶层金属布线尺寸时，3D设计空间从传统的"宏块级离散优化"转向"单元级连续优化"，可实现全局最优的垂直逻辑划分，突破了传统3D堆叠仅能按功能块分层的局限。

点评：中原证券研报认为，韬定律提出以"时间缩微"替代"几何缩微"，通过逻辑折叠等创新技术，构建了贯穿器件、电路、芯片到系统层面的多层级协同优化体系，持续压缩信号传播时延，不断提升晶体管密度，从而实现半导体与电子系统的持续演进。逻辑折叠需基于2.5D/3D集成、混合键合、TSV、Chiplet等先进封装技术，先进封装将成为影响芯片性能的核心环节，并有望推动先进封装与测试设备需求快速增长，晶圆厂支持逻辑折叠架构，有望迎来产能加速释放，建议关注国内先进封装厂商、晶圆厂、半导体设备厂商的投资机会。

4、国产芯片 | 据中证报报道，北京大学集成电路学院教授杨玉超团队联合中国科学院上海微系统与信息技术研究所研究员宋志棠团队，成功研制出全球首款基于相变忆阻器的神经动力学系统芯片，首次将这类复杂运算的单步时延压缩至2.12毫秒，在脑皮层重建等任务中较目前先进图形处理器（GPU）提速达50至478倍，一举突破了制约神经动力学长达半个世纪的实时计算瓶颈。

点评：自神经动力学系统诞生半个世纪以来，如何在保持高精度连续建模能力的同时实现低延迟实时计算，一直是制约其走向实际应用的核心难题。该团队创新性地提出"可控存内计算"，为后摩尔时代的计算芯片提供了一种全新的硬件范式。该芯片首次将神经动力学硬件的单步运算时延推入"毫秒时代"，原本需要昂贵大型设备离线运算的复杂任务，现在能够实现毫秒级的实时在线操作。总体来看，这项成果的核心市场价值是为国产低功耗实时类脑算力提供了独立于GPU的技术路线，并在脑机接口医疗、具身智能、星载AI三个千亿级潜在场景中打开了硬件可行性。

5、量子科技 | 据中证报报道，工业和信息化部决定成立量子信息标准化技术委员会，主要负责基础共性、量子计算、量子通信、量子精密测量等领域行业标准制修订工作。第一届工业和信息化部量子信息标准化技术委员会由62名委员组成，秘书处由中国信息通信研究院承担。这一举措旨在通过强化标准顶层设计、加快重点标准研制，来推动量子信息技术的创新成果转化和产业协同发展。

点评：国内政策层面已将量子科技列为重点培育未来产业，并在"十五五"开局之年进一步强化战略部署；地方也在通过专项基金、项目补贴等方式加速布局，产业链上下游企业数量持续增加，试点应用场景不断扩容。需求端目前仍以政务安全、金融加密通信、能源测控、科研算力升级等政企刚需场景为主。2026年国内量子技术落地试点项目已超320个。量子科技产业目前正处于产业化落地的关键窗口期，有研究预测到2030年国内全产业链市场规模有望突破3000亿元，2026-2030年年均复合增速维持在22%以上。

6、影视 | 据中证报报道，国家电影局、市场监管总局于2026年7月3日联合印发《关于促进电影院多样化经营 繁荣发展电影院文化的通知》，围绕业态融合、品牌经营、服务升级三大方面部署10条举措，旨在将电影院打造为集观影、社交、娱乐、消费于一体的综合性文化体验空间，打破单一放映模式，激活"电影+"经营活力，应对消费需求的升级，解决影院同质化与经营压力问题。两部门将指导地方优化许可办理与办事流程，依法支持符合条件的影院开展多样化经营，提供组织与政策支持。

今日要闻前瞻

中国央行将开展10000亿元买断式逆回购操作。

A股交易新规将正式施行，主板ST股涨跌幅提至10%。

美国6月非制造业PMI指数。

欧元区5月PPI。

美联储理事沃勒讲话。

韩国国会启动制度整改讨论：重点调查单一股票杠杆ETF监管问题。

SpaceX将被纳入纳斯达克100指数。

<全文完>

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7月5日，据彭博，OPEC+已同意在8月份将产量配额提高18.8万桶/日。此次增产延续了该组织逐步撤销此前减产措施的既定路线，也是美伊临时和平协议落地后波斯湾产油国恢复出口的最新进展。

布伦特原油期货价格已较战时峰值下跌43%，目前徘徊在每桶72美元附近。随着波斯湾航运逐步恢复正常，亚洲关键市场已出现供应过剩迹象，部分机构预测全球原油供应过剩局面或将重现，OPEC+可能很快面临压缩产量还是争夺市场份额的两难抉择。

增产配额累计接近百万桶，撤销减产进入尾声

此次18.8万桶/日的配额增量，将使OPEC+自战争爆发以来累计新增配额达到94万桶/日，相当于全球需求的近1%。

上述增产计划由沙特阿拉伯和俄罗斯领衔的七个主要成员国共同推进。据彭博此前报道，OPEC+已制定路线图，计划通过持续的配额增加在9月前完成对2023年两轮减产措施的全面撤销。

目前，第三层减产措施按计划将维持至年底，但部分代表上月表示，该层减产的重启时间表或将提前。

值得注意的是，上述配额增量在很大程度上仍停留于"纸面"——即便在霍尔木兹海峡封锁之前，许多成员国就已因实际产能限制而无法达到配额上限，因此第三层减产的实际恢复产量预计仅为配额数字的一部分。

出口复苏遇产量瓶颈，OPEC+内部分化加剧

美伊临时和平协议为波斯湾产油国恢复出口扫清关键障碍。据油轮追踪数据，沙特阿拉伯与阿联酋石油出口量已基本恢复至战前水平，两国经霍尔木兹海峡的货运通道均已顺利打通。但彭博汇编数据显示，两国实际产量仍远低于常态，当前出口回升主要依赖前期库存消化，而非产能同步恢复，全面释放产出仍需时日。

供应回升的压力已在亚洲市场显现。伴随波斯湾船货集中到港，该地区关键市场出现阶段性供应过剩，对油价形成压制。

在增产推进之际，OPEC+内部凝聚力正遭遇考验。创始成员国伊拉克上月表示，若无法获更高产量配额，不排除退出该组织。阿联酋则已于今年5月以类似理由退出欧佩克，对强制限产表达不满。阿布扎比拥有大量因战争闲置的产能待重启，并有长期扩产规划，预计将持续对油价及其前盟友形成压力。

分析人士指出，随着供应持续放量、油价承压，OPEC+将很快面临关键抉择：协同减产以支撑价格，抑或各自为战、争夺份额，进而触发价格战。这一走向不仅关乎全球能源市场格局，亦将显著影响投资者对原油资产的风险评估与配置判断。

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随着市场开始担忧AI交易的可持续性，资金正逐步回流印度。6月，印度Nifty 50指数跑赢MSCI新兴市场指数，创下去年11月以来最大单月相对优势，同时海外资金净流出规模降至四个月最低。

市场人士认为，印度市场与AI主题关联度较低，使其在当前全球市场环境下具备更强的分散配置价值。与此同时，印度国内宏观环境改善，也进一步增强了投资者对企业盈利前景的信心。

随着中东局势缓和带动油价回落、印度卢比企稳，以及新一轮财报季即将开启，多重因素共同推动市场情绪改善，印度股市正重新回到全球投资者视野。

低AI敞口成“稳定器”，印度市场波动远低于主要股市

今年以来，全球AI投资热潮持续主导资本市场，日韩等拥有大量AI产业链公司的市场表现强劲，而缺乏AI概念的印度股市则明显落后。不过，这一局面正在发生变化。

随着投资者开始担忧AI交易的可持续性，印度市场较低的AI敞口反而成为优势。Arkevium Capital首席投资官Maxence Visseau表示，印度市场最大的特点就在于“处于AI交易之外”，因此能够作为新兴市场组合中的分散风险工具，公司目前对印度市场维持中性配置，但会将其作为新兴市场投资组合中的对冲资产。

从市场表现来看，印度股市今年以来的波动明显小于多数主要股市。2026年上半年，Nifty 50指数仅有38个交易日单日涨跌幅超过1%，约占全部交易日的三分之一，低于MSCI新兴市场指数和MSCI亚洲指数的59天，仅略高于标普500指数的32天。相比之下，韩国Kospi指数同期共有79个交易日波动超过1%，是全球AI交易影响最明显的市场之一。

与此同时，印度NSE波动率指数6月连续第三个月回落，不仅跌破过去一年平均水平，上周五更降至2月以来最低水平。这一变化与4月形成鲜明对比——当时Nifty 50指数一度大幅下跌，印度波动率指数相对于Cboe波动率指数升至一年来最高水平。如今，印度市场正凭借其低AI敞口所带来的稳定性，成为新兴市场投资者眼中独特的“避风港”。

宏观环境改善，盈利预期同步回暖

除了资金配置逻辑的调整，印度国内基本面的持续改善，正为市场注入新的吸引力。随着中东局势趋缓，国际油价回落，此前压制炼油与航空企业表现的能源成本压力显著缓解；同时，印度卢比在创下历史新低后逐步企稳。印度政府6月底发布的报告指出，这些变化有助于缓解通胀压力，并改善经济增长前景。

分析人士表示，大宗商品价格下跌几乎在一夜之间改变了印度的宏观环境。商品价格下降、资本流入改善以及利率保持稳定，共同营造出未来几个季度盈利上修可能多于下修的有利环境。这一判断，也让更多国际机构开始重新审视印度市场的长期配置价值。

Morgan Stanley分析师Ridham Desai等人在上月报告中指出，印度已成长为“规模更大的宏观资产类别”。近年来，印度通胀波动明显下降，为股票估值提供支撑，也使市场具备“防御性增长”特征，相较以往更能抵御全球冲击。过去十年，Nifty 50指数累计上涨近三倍，其中有六个年份年度涨幅超过10%。

BlackRock Investment Institute中东及亚太地区首席投资策略师Ben Powell补充称，今年稍早，印度市场曾受能源价格高企、估值偏高及AI敞口有限等因素压制；随着这些压力逐步缓解，投资者可能开始将目光从AI重仓市场转向印度，使其在新兴市场中成为具有差异化价值的机会。

此外，Equirus Securities量化分析师Kruti Shah认为，Nifty 50指数目前仍维持“偏多基调”，即将到来的财报季有望带来部分超预期业绩，进一步支撑市场表现。整体而言，宏观压力释放、盈利预期改善与估值重估共振，正让印度市场重新进入全球投资者的视野。

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本周，宝马位于美国南卡罗来纳州斯巴达堡工厂正式部署Figure AI最新一代人形机器人Figure 03，在装配与物流区域承担物料搬运、零部件运输及仓储分拣等高强度作业。这也是继Figure 02于2025年进入宝马装配线后，双方合作的进一步升级。

摩根大通分析师Jose Asumendi在实地调研后表示，斯巴达堡工厂已成为宝马“物理AI”战略的重要示范基地，人形机器人正逐步融入生产流程，与工人协同作业，以提升生产效率和产线柔性。随着越来越多车企将机器人引入制造体系，人形机器人正从展示性应用迈向商业化部署。

新一代Figure机器人正式上岗，宝马扩大人机协同

Figure AI近日宣布，新一代人形机器人Figure 03已进入宝马斯巴达堡工厂52号厂房投入运行，该区域主要承担装配和厂内物流任务。

相比上一代Figure 02，Figure 03执行任务范围进一步扩大，可完成物料运输、零部件搬运、仓储整理等多项重复性、高强度工作，将部分体力劳动从人工转移至机器人。

摩根大通分析师Jose Asumendi表示，目前这些机器人已积极参与工厂物流及零部件处理工作，使员工能够将更多精力投入精密装配和质量控制等更具附加值的环节。

此次机器人部署，也是宝马在南卡罗来纳州17亿美元投资计划的重要组成部分。根据规划，该工厂将在2026年底前启动纯电动iX5的本地生产，并计划到2030年前在美国量产至少六款纯电动车型。随着电动车产品矩阵持续扩张，人形机器人被视为提升产线柔性、缓解劳动力压力的重要工具。

商业化提速，机构上调全球人形机器人预期

工业场景的快速落地，也推动机构进一步上调行业增长预期。

德意志银行亚太区自动化与工业研究主管Iris Zheng最新报告指出，在中国厂商加快量产以及特斯拉推进规模化生产的共同推动下，人形机器人产业商业化明显提速。

Zheng团队因此上调未来几年全球出货预测，预计2026年全球人形机器人出货量将接近5万台；2030年进一步增长至约70万台；到2050年，全球累计年出货规模有望达到7000万台，较此前预测更加乐观。

汽车制造商加速布局，“物理AI”成为新赛道

随着产业进入商业化初期，汽车制造商正成为人形机器人产业的重要参与者。

伯恩斯坦分析师Eunice Lee指出，越来越多车企开始选择自主研发人形机器人，而非完全依赖第三方供应商，反映出汽车产业链与机器人产业链的协同效应正不断增强。

这一趋势背后，是两类产品共享大量核心技术。无论是电机、减速器、传感器、电池，还是软件算法和控制系统，人形机器人与电动车均具有较高的技术重合度，使整车厂能够利用既有供应链和研发能力快速切入机器人领域。

目前，行业形成了两条不同的发展路径：一类企业以宝马为代表，通过引入成熟机器人产品率先提升制造效率，加快工厂自动化升级；另一类则以特斯拉为代表，坚持自研人形机器人，希望构建长期技术优势，并探索制造之外更广泛的商业化应用。

随着技术持续迭代、成本不断下降以及商业案例逐步增加，“物理AI”正从实验室走向工厂，并成为汽车产业智能制造竞争的新焦点。

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7月5日，鸿海公布的数据显示，6月营收为新台币8217.63亿元，同比大增52.11%，虽然较5月小幅回落4.38%，但仍创历年同期新高。今年第二季度营收达到新台币2.51万亿元，同比增长39.83%，环比增长18.02%，同样刷新同期纪录。这一数字高于市场分析师平均预估的新台币2.37万亿元，显示AI业务增长继续超出市场预期。

累计来看，今年前六个月营收达到新台币4.64万亿元，同比增长34.99%，创历年同期最高水平。公司表示，AI产品拉货需求依然是推动增长的核心动力，其中云端网络业务继续保持最快增长。鸿海指出，AI相关产品需求持续扩大，有效抵消了部分消费电子及电脑产品需求放缓带来的影响。

对于未来展望，鸿海预计第三季度AI机柜业务将维持成长趋势，同时ICT产品进入下半年传统旺季，整体营运将较第二季度及去年同期进一步增长，不过仍需持续关注全球政经局势变化带来的不确定性。

AI业务继续领跑，云端网络产品维持高增长

从产品结构来看，AI相关业务仍是鸿海增长最主要的驱动力。

6月单月，云端网络产品受惠于AI产品拉货需求强劲，同比增长表现居四大产品类别之首。不过，公司同时指出，由于物料供应仍然紧俏，该业务较5月基本持平，并未进一步扩大增幅。

进入第二季度后，云端网络产品继续受惠于AI云端产品需求旺盛，实现强劲同比增长，并成为季度营收增长的重要贡献来源。今年前六个月，该业务仍是所有产品类别中表现最强劲的板块。

作为英伟达AI服务器的重要代工合作伙伴，鸿海近年来已成为全球AI基础设施产业链的重要受益者。随着AI服务器持续放量，公司AI业务占整体营收比重不断提升，并逐渐成为最大的增长引擎。

四大产品线同比全面增长

除AI相关业务外，鸿海其余产品线也全部实现同比增长。

元件及其他产品类别受主要业务零组件出货增加以及其他收入成长带动，实现强劲增长；消费智能产品受惠于客户拉货动能改善，维持显著增长；电脑终端产品则受新品出货及物料价格上涨推升产品售价影响，实现明显增长。

不过，从环比来看，6月消费智能产品及电脑终端产品均较5月略有回落，公司将原因归因于拉货动能变化；元件及其他产品以及云端网络产品则基本持平。

与此同时，鸿海仍面临存储芯片供应紧张的挑战。公司管理层此前表示，相关供应仍然偏紧，但预计不会对高端智能手机、PC及AI服务器等主要产品需求造成明显影响。市场也关注，作为苹果iPhone和MacBook的重要代工厂商，鸿海有望受益于今年新一代iPhone产品上市带来的换机需求。

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据韩媒报道，韩国总统府首席秘书长Kang Hoon-sik于7月5日在党政高层协商会议上宣布，李在明政府计划设立"未来应对基金"，将半导体景气带来的额外税收作为面向未来世代的投资资源。该基金规模最高可达约100万亿韩元，预计于2027年初前完成税收归集。

Kang Hoon-sik表示，基金将重点投向三大方向：支持政府此前公布的三大核心项目以打造经济增长引擎、缓解K型两极分化，以及为20至30岁年轻群体提供住房、创业与就业支持。他同时呼吁执政党与政府各部门协力推进，以确保方案尽快落地。这一表态标志着此前各方就这笔额外税收用途的讨论出现明确政策导向，料将对财政规划与相关产业政策预期产生影响。

围绕这笔规模可观的额外税收，韩国政府内外已出现明显分歧。据悉，青瓦台内部曾提及以"国民红利"形式向民众发放，而部分经济领域人士则主张将其中一部分用于偿还国家债务。

Kang Hoon-sik此次公开表态，实际上是在多种方案并存的背景下，为政府的政策取向定调。他强调，在决定韩国未来走向的关键节点，"不能将半导体繁荣等因素带来的额外税收白白挥霍"，言辞间对直接派发现金或单纯用于还债的方案持保留态度。

"未来应对基金"的设立与李在明政府的整体战略布局紧密相连。本次党政高层会议的核心议题，正是总统李在明于6月29日在青瓦台宣布的三大核心项目——半导体、人工智能数据中心以及物理AI。

Kang Hoon-sik将上述三大项目定性为"决定韩国未来20至30年走向的新增长引擎设计"，并将其视为政府执政第二年兑现施政承诺、为民众创造实质成果的历史性起点。他表示，"未来应对基金"的建立将为打造"不可替代的韩国"这一施政目标奠定基础。

从时间线来看，预计在半导体出口景气推动下，相关额外税收将于2027年初前完成征收，总额上限约为100万亿韩元。这一数字为基金的潜在投资体量提供了参照，但目前政府尚未披露基金的具体规模上限、管理架构及资金拨付机制等细节。

此次党政高层协商会议在首相官邸举行，国务总理Han Seong-sook、共同民主党政策委员会议长Han Jeong-ae、共同民主党代理党首兼院内代表Han Byung-do，以及总统政策首席秘书官Kim Yong-beom等核心人士均出席，显示出政府在推动这一方案上的高规格政治动员姿态。

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被称为"HBM之父"的韩国科学技术院（KAIST）金正浩教授抛出一个颠覆认知的判断：AI的本质是内存，而不是GPU。

近日，韩国科学技术院（KAIST）电气工程系教授金正浩接受视频专访，围绕HBM技术演进、AI算力格局和未来半导体架构作出系统性阐述。金正浩被业界称为"HBM之父"，早在2010年代初期便与SK海力士合作参与HBM1开发，此后主导了一系列底层架构研究。此次访谈内容在科技与投资圈广泛流传，核心观点直指当前AI算力竞赛的结构性矛盾。

金正浩在访谈中直接给出了一个令人震动的数字：

"GPU装100万台，真正工作的时间只有10%。"

他解释，每当ChatGPT输出一个词，系统就需要从HBM中读取数据、完成计算、再写回内存，"读和写几乎占掉了全部时间，GPU就在旁边干等着。"即便通过算法优化，GPU利用率也很难突破30%。

这正是他多年坚持的核心论断的现实依据："AI等于内存（AI = Memory）。"

金正浩对英伟达（NVIDIA）现状的判断措辞犀利。他说，黄仁勋近期频繁访问韩国、参加综艺、吃炸鸡喝啤酒、会见各路人士，"这么多会面背后，说明他不安心"。

"GPU的技术性成长已经快停了，这是我的判断。人工智能计算机的进化，掌握在内存手里。"

他的逻辑链条清晰：GPU想提升性能，只能扩大芯片面积、堆更多计算单元；但GPU太热，必须在背面安装散热装置，因此无法像内存一样垂直堆叠。"GPU陷入了外通死局（外通手에 걸린 느낌）。"

相比之下，从训练时代转向推理时代，内存的重要性正在被重新定价。金正浩说："推理时代，更重要的是往AI里塞进多少数据，而决定这一点的半导体是内存。"

他进一步指出，AI能力的竞争最终是内存能力的竞争："谷歌Gemini、OpenAI、Anthropic Claude，谁更强，是由内存决定的——这是我的主张。"

金正浩将HBM的价值归结为两个维度。

第一是容量。随着上下文工程（context engineering）、多模态输入和Agentic AI的到来，内存需求以每年翻倍的速度增长，"10年就是1000倍"。传统方式靠缩小晶体管来增容，但如今已逼近量子力学边界，几乎无法继续缩小，因此必须"向上堆叠"。

第二是带宽。金正浩打了个比方："传统内存如果是8车道高速公路，HBM是1024车道，现在是2048车道，几年后可能达到100万车道。" 靠并行通道同时传输海量数据，才能匹配AI计算的速度需求。

HBM解决了速度问题，但容量依然有天花板。金正浩在访谈中详细阐述了他认为的下一条技术路线——HBF（High Bandwidth Flash）。

简单说，HBF就是把NAND闪存像HBM一样垂直堆叠。DRAM速度快但容量有限，NAND闪存容量大、可长期保存数据，速度虽然慢一些，但在推理场景中足够满足"冷数据"的存储需求。

金正浩认为，未来HBM和HBF将形成共存格局，类似于城市规划："就像有百货商场，周围有复式公寓、普通住宅，各种形态的HBM、HBF组合在一起，形成复合体，向GPU供给数据。"

他作出了一个明确的长期预判："现在是HBM的时代，但10年后，NAND闪存和HBF的市场需求将超过HBM。三星和SK海力士必须为HBF时代做好准备。"

他指出，目前正在开发HBF的公司包括SK海力士、闪迪、三星电子，以及日本的铠侠（Kioxia）。铠侠市值最近超过了丰田汽车，成为日本股市第一，闪迪股价持续上涨，而三星和SK海力士则在韩国市场维持市值领先地位。

金正浩还提出了一个目前仍属于前沿概念的设想——HBS（High Bandwidth SRAM）。

SRAM（静态随机存储器）比DRAM快约1000倍，但密度低、成本高，传统上只能作为芯片内的小容量缓存。金正浩的思路是：把整张12英寸晶圆全部做成SRAM，再垂直堆叠12至16层，就能将容量从100GB扩展到1600GB。

"这样速度快1000倍，容量又足够，那就说得通了。"

他描述的终极AI芯片形态是一栋"100层3D大楼"："HBM、HBF、HBS各自构成多层建筑，GPU放在顶层负责散热冷却，这就是未来AI计算机不可避免的3D半导体结构——这是我现在的判断。"

他同时坦言，这条路最大的工程挑战不是计算，而是供电与散热："要给GPU和堆叠内存供几千安培的电，电力供应网络的设计将是最难的技术，这也将成为企业间真正的核心竞争力。"

金正浩专门谈到了HBM4带来的供需结构变化。

过去，内存是标准化产品，厂商先生产、客户再选购，买家主导价格，库存风险由内存厂商承担，这就是"内存周期"的本质。

但从HBM4开始，由于需要根据英伟达、谷歌、AMD等客户的加速器架构量身设计（即"定制HBM"），内存厂商必须在研发之初就拿到客户的数量承诺，才会启动开发——也就是所谓的"长期协议（Long-term Agreement）"。

"AI企业太需要高性能HBM了，所以他们排队来。供应方开始决定价格，这是范式的转变。"

他还预期，未来HBM芯片内将集成通信功能，实现"HBM之间相互通话"，形成类似联盟的结构："我们自己沟通，谁对我们更好，就给谁更多内存；不听话的GPU，就不分配。"

这进一步抬升了内存厂商的系统性地位。

金正浩在访谈中反复强调，全球范围内能同时量产DRAM（HBM）和NAND闪存（HBF）的公司，目前只有三星电子和SK海力士。

"闪迪和铠侠虽然股价冲天，但只能做HBF，做不了HBM。三星和SK海力士拥有引领未来最强大的工具。"

当被问及三星与SK海力士今年合计营业利润500万亿至600万亿韩元的预测是否现实，金正浩回答："现实的。" 他补充说，他经常与两家公司的高管进行技术交流，"他们的眼神越来越亮了。"

不过他也指出竞争压力真实存在，美光、闪迪获得来自英伟达和谷歌的订单分流。

金正浩还将内存需求的叙事延伸至终端设备。

他预测，未来AI PC要真正实现个人AI计算，所需内存规模将使"一台PC的价格达到1000万韩元，内存价格决定PC价格"。而AI智能手机售价300万至500万韩元中，200万至300万韩元将是内存的价格。

"AI基础设施、AI模型的持续进化，需要越来越多的内存。AI PC和AI手机，是这个趋势的另一条主线。"

金正浩对AI演进方向的判断同样值得关注。他认为，随着Agentic AI（智能体AI）和Physical AI（具身AI/物理AI）的到来，内存使用量将比现在高出约1000倍。

"AI代理24小时工作，不像人类还要睡觉，工作量暴增，内存需求自然跟着爆炸。那时候不是HBM，而是需要'超级HBM'的时代了。"

金正浩在访谈结尾追溯了自己的学术路径。他1993年获得博士学位，研究方向是飞秒（femtosecond）级超快电信号测量，导师数年前获得诺贝尔物理学奖。1994年他加入三星电子内存事业部，1996年回到KAIST，此后持续深耕内存与HBM基础研究约10年，才形成商业产品。

2015年，他在一次校内会议上第一次听到"深度学习"这个词，随即意识到AI算法与HBM架构背后用的是同一套数学——线性代数和矩阵运算。"我在大学二年级特别喜欢矩阵，两边恰好用的是一样的数学——这就是运气。"

他笑言，当初做HBM时想的是用在电视机上让画面更生动，完全没想到会成为AI时代的基础设施："那时候不知道，这也可以说是运气。"

以下为访谈文字实录有删减（由AI协助翻译）

金正浩： HBM、HBF、HBS将组成一栋百层大楼，GPU则位于最顶层，进行散热等。我认为，这种3D半导体结构是未来AI计算机不可避免的架构。而其中最困难的技术之一，就是供电。需要供应数千安培的电流，因此电力供应网络的设计将是最困难的。这将成为核心技术竞争力。

主持人： 被称为“HBM之父”的KAIST金正浩教授来到了我们的节目。您好！

金正浩： 您好，很高兴见到您。感谢您的邀请。

主持人： 谢谢您抽出时间。

金正浩： 不客气。（笑声）

主持人： 我们得先从HBM聊起。实际上，HBM真正开始量产和应用，也不过大概两年的时间，对吧？HBM3是这样。HBM1的话，从2010年代开始，我就和SK海力士一起参与了，当时GPU方面有NVIDIA和AMD。所以HBM1是在2010年代初期开始的，但那时它是用于显卡的。

主持人： 教授您获得博士学位是在1990年代，对吧？

金正浩： 是的。

主持人： 但您在2010年HBM最初被开发出来时，就早早地开始了相关研究。

金正浩： 是的。我在1993年获得博士学位，当时的研究更偏向物理学。我制造了当时世界上最快的、用激光来测量电信号的示波器。我的导师几年前获得了诺贝尔物理学奖。当时我制造的设备可以观测到飞秒（几乎静止的光）级别的极端时间现象。如今随着AI的发展，需要处理海量数据，数字电路的运行速度已经达到了皮秒甚至飞秒级别。所以30年前博士期间的研究现在都派上了用场。

不过，当时研究的领域非常狭窄和深入，而我的性格更倾向于与社会交流和沟通。所以当时我就想，未来内存会变得很重要。抱着这个想法，我在1994年加入了三星电子的内存事业部。从那时起，我就一直在学习和研究内存。1996年我来到KAIST，大约到2010年，HBM前期的基础研究持续进行了大约10年，然后才作为产品应用到了HBM上。

HBM所需的各种技术，如量子力学、半导体物理、数学等，其实都是大学二、三年级时学过的科目。特别是需要大量的线性代数知识，那是我在1981年学习的，能一直应用到现在。HBM不断推陈出新，我们实验室甚至提出了到HBM8为止、为期30年的路线图。这么算下来，从最初研究到现在，差不多有50年了。

主持人： 您在最初研究和思考HBM概念时，就预料到人工智能时代会到来，并且HBM会成为其核心吗？

金正浩： 没有，当时AMD和NVIDIA是打算把它用在显卡上。显卡所需的数学和人工智能所需的数学是一样的。所以HBM后来成了AI的核心部件，但最初NVIDIA方面认为它只是用在显卡上。而我当时想，韩国电视产业很发达，所以想把这种芯片放进电视里，让电视画面更华丽、更生动、更逼真，因此我最初是考虑用在电视上的。

大约2015年，在大学里和一些年轻教授开会时，他们用到了“深度学习”这个词，那是AI的早期阶段。当时我只是觉得“哦，还有这种技术啊”，半开玩笑地聊着，只有我没听懂。所以从那时起，大概2015年，我实际上就把专业方向转向了AI。虽然表面上是研究HBM的实验室，但我个人从2015年开始完全转向了AI研究。研究几年后发现，AI算法和HBM简直是天作之合。我当时就觉得，这会在AI领域得到爆发式应用。

那时候主要用在CNN（摄像头物体识别）上，稍后是强化学习（比如下围棋），这些应用都需要大量矩阵运算，所以需要HBM。但像现在这样彻底爆发，大概是在2020年代初ChatGPT出现的时候。未来AI将向Agentic AI发展，一部分也会走向Physical AI。从算法上看，Agentic AI或Physical AI的内存使用量可能会比现在增加1000倍。那样的话，就需要HBM的升级版“Ultra HBM”的时代了。所以我们也有一些其他的想法。总之，一开始我并不知道会这样，可以说是一种运气。因为我大学二年级时就非常喜欢线性代数，而两者用的数学是相同的。

主持人： 我理解HBM就是将多个DRAM堆叠起来，我的理解正确吗？

金正浩： 是的，正确。无论是显卡还是AI，在进行计算时，都需要快速从内存中读取数据。HBM之所以必要，有两个原因。第一是容量要大。特别是AI正在向上下文工程、多模态、Physical AI发展，需要在内存中累积的数据量越来越大。可能每年翻一番，十年就是1000倍。要增加内存容量，就需要不断缩小晶体管或存储单元，但由于单元间的干扰和漏电现象，我们已经接近了量子力学的极限，难以再缩小。所以容量很难增加。

因此我在2000年代初就认为，未来的内存必须堆叠起来。从那时起，我们就主张“堆叠”而非“平面”。当时大多数人都设计单层半导体，而我们的设计方向是堆叠。当然我们侧重设计，三星和SK海力士负责具体实现，但最终产品化的结果就是HBM。第二个原因是，即使容量大，也必须能快速将数据传输给GPU。这样才能快速响应我们，处理文档、文字，甚至最近需要制作电影。要提高速度，需要并行传输数据的技术。就像高速公路从8车道变成了1024车道，最近是2048车道，几年后可能变成百万车道。

所以HBM的核心是：通过堆叠增加容量，同时通过安装“电梯”和“高速公路”结构，以光速（比传统内存快千倍、百万倍）传输数据，这就是所谓的并行结构。

主持人： 提到HBM，也常听到HBF。HBF是什么，和HBM有何不同？

金正浩： 通用内存主要有两种：DRAM和NAND Flash。DRAM速度快但无法长期存储；而NAND Flash容量大（大约是DRAM的10倍），速度慢一些，但能长期保存，主要用于相机等设备。但刚才提到的HBM虽然堆叠了，容量仍然不足。最近因为上下文工程，向AI输入时不仅用文本，还附带参考文件、YouTube视频等，视频图像文件暴增，内存容量需求比现在更大。计算过程中的中间结果（KV Cache）也需要全部存储。

进入Agentic AI时代，我可能会雇佣10个或100个AI替我工作，AI的工作量是我的100倍，而且它们24小时工作，不像我们会睡觉休息，所以工作量剧增，内存需求也随之增加。即便堆叠了DRAM，容量还是不够，所以想到了堆叠NAND Flash，这就是HBF。目前开发HBF的公司有SK海力士、Sandisk、三星电子，日本的Kioxia可能也在开发。最近Kioxia的市值甚至超过了丰田，成为日本股市第一。美国制造NAND Flash或HBF的Micron和Sandisk股价也持续上涨，韩国制造这些的三星和SK海力士市值排名前列。

紧挨着GPU的内存有两种：HBM和HBF，也叫“热内存”；而用于长期记录AI关于用户信息的设备叫“冷内存”，两者需求都在增长。长远来看，大约10年后，NAND Flash和HBF的市场需求增长可能会超过HBM。所以现在虽然是HBM时代，但三星、SK海力士也要为HBF时代做好准备，这是我的主张。

主持人： 您曾提到2038年左右HBM可能会发展到第八代。

金正浩： 是的。

主持人： 那时HBM和HBF都将进入商业化阶段，两者是互补关系，还是竞争关系？

金正浩： 两者是互补的。HBM4今年推出，几年后HBM5会出来，大约每三年换一代，10年后会到HBM8。那时HBM和HBF将一起使用。HBM容量虽小但速度快，HBF速度稍慢，也有一些物理局限性，但容量巨大。如果HBM容量不够，旁边会配上HBF，两者并非单一存在，而是类似公寓楼群：中心有百货商店（HBM），周围有公寓楼群（HBF）。各种形态的HBM和HBF会组成一个综合体，相互连接，为用户提供数据。总容量方面，HBF可能比HBM更大。

主持人： 归根结底，就是堆叠DRAM还是NAND Flash的区别，两者缺一不可。

金正浩： 是的，全球能同时做这两种的公司只有三星电子和SK海力士。Sandisk和Kioxia虽然股价飙升，但它们只能做HBF（或堆叠NAND的ESSD技术），无法做HBM。所以我认为三星电子和SK海力士拥有引领未来的最强大工具。

主持人： 那么可以说三星电子和SK海力士拥有绝对的领先优势吗？

金正浩： 可以这么说。今天早上的股价不就突破9000了吗？虽然预测股价不是我的领域，但从根本趋势看，世界正走向AI霸权时代，而AI的能力，我认为是由内存能力决定的。直到去年，我还以为AI能力源自数学（比如注意力机制），但要实现它离不开内存。最终，内存的性能就是AI的性能。所以我定义“AI = 内存”。AI企业、AI国家，或者用半导体建设数据中心，都必须依靠内存公司。这是格局转变的时代。

更惊人的是，HBM和HBF用于建设AI数据中心，现在也叫“AI工厂”——制造AI的工厂。我称之为“内存工厂”，AI工厂的核心是内存，拥有多少内存决定了AI国家霸权和AI企业的竞争力。谷歌、Gemini、OpenAI、Anthropic Claude谁更好？我的主张是，这由内存决定。

最近为了保护个人信息，出现了在自己的电脑上直接计算AI的动向，这叫AIPC。NVIDIA也想做这个，和台积电合作制造PC，里面装有128GB的LPDDR之类，内存非常大。要真正做好可能需要TB级内存，那PC价格就得1000万韩元，内存价格决定了PC价格。未来智能手机也会变成AI智能手机，屏幕上可能只留一个窗口，其他都由AI代劳，甚至会出现AI眼镜。我主张一台AI手机价格的一半以上会是内存价格，比如300万、500万韩元的手机，其中200万、300万是内存成本。AI基础设施和AI模型越发展，内存需求越大，而AI PC和AI手机是另一大增长轴。

主持人： 当前全球科技巨头中，NVIDIA展现压倒性性能，它保持最强地位的最大秘诀是什么？

金正浩： 直到去年，AI的“学习”（训练）更为重要，学习能力就是AI能力。在学习中，Transformer模型的编码器部分主要进行反向传播计算，涉及微分，能做好这个的是GPU。所以训练时代是GPU的时代，因为做AI必须有GPU，所以大家抢着高价购买。但从去年夏天开始，“推理”变得更重要。仅靠训练无法克服“幻觉”问题，给出荒谬错误答案就无法使用。要实现个人化AI，推理变得重要，而对推理更重要的半导体是内存。所以进入推理时代，内存会比GPU更贵、需求量更大。

另一个原因是，要提高GPU性能，必须增大GPU面积（放入更多计算器）。一种方法是像Cerebras公司那样，让整个12英寸晶圆成为一个GPU。但这样制造难度大，一个缺陷就要扔掉整个晶圆，不经济，用途受限。但即便如此，Cerebras也离不开HBM和HBF，没有内存，在推理时代就会很弱。那么NVIDIA能否堆叠GPU呢？不能，因为太热了，后面得装冷却器，无法堆叠。所以GPU有些被困住了的感觉。最近黄仁勋坐立不安，来韩国上电视、扔棒球、吃炸鸡喝啤酒、见很多人，说明他并不安逸。其中一个原因就是，我认为GPU的技术成长几乎停滞了。相反，AI计算机的成长和进化取决于内存。

主持人： 有说法是，实际运行的GPU只有10%？

金正浩： 是的。即使安装了100万个GPU，实际工作时间可能只有20%，甚至10%。为什么？因为GPU需要从内存获取数据才能计算并返回结果，但数据从内存（HBM/HBF）传输不过来。当ChatGPT快速吐出单词时，每个瞬间都需要从HBM/HBF读取数据、计算、再写入，几乎全部时间都花在读写上，GPU在等待。所以关键在于能否快速读取、读取多少，这就是需要HBM和HBF的原因。无论如何改进算法，GPU实际工作可能最多只有30%，其余时间在空转。

主持人： 所以教授您主张，未来HBM或HBF内部会集成GPU功能，开启新时代？

金正浩： 是的。既然HBM/HBF的数据让GPU在等待，那不如我们自己计算。就好比在公寓一楼安装GPU，数据坐电梯下来计算，整栋楼里解决所有事，不用去别的地方，省去了奔波时间。所以主张在HBM里放入CPU/GPU功能，甚至让GPU“靠边站”。当然不能让GPU完全没事做，要适当分工，让它“一直保持渴求状态”。这就是我所说的“Memory-Centric Computing”（以内存为中心的计算）。从HBM4开始，已经在朝这个方向做了。

主持人： 即使HBM/HBF里集成了GPU功能，因为没有堆叠多个GPU，散热问题应该不存在吧？

金正浩： 还是会有一点散热问题。所以从HBM4开始，SK海力士和三星制造的产品性能可能会有差异，这和散热有关——能否有效排出热量。因为在一楼（内存层）集成了部分GPU功能，那里太热，内存就像坐在“暖炕”上，性能会下降，必须给暖炕降温。谁能更好地冷却，将决定HBM4及以后产品的性能差异，GPU也是如此。所以我们实验室的想法是，既然一层太热，不如把部分功能移到“屋顶”（顶层），在上面加装冷却塔，从顶部直接冷却。这是我们的核心架构之一，目前在HBM5相关研究中，硕博士们正在进行这项研究，希望能大获成功。

我们发表这些论文后，NVIDIA、AMD、三星、海力士都会看到，起初可能排斥，但发现没有别的办法，最终会采纳。

主持人： 如果教授所说的HBM/HBF内部集成GPU的未来到来，甚至以后集成CPU，那三星电子和SK海力士应该会发展得更好吧？

金正浩： 是的，机会正在到来。“发展得更好”意味着掌握更多主导权，甚至可能超越NVIDIA。但要实现这一点，需要技术开发、投资、人才培养，以及良好的政策判断和经营管理层的开放思维和正确判断。管理层的判断最重要。

主持人： 教授主张“即将进入内存时代而非GPU时代”，这似乎已经开始了。另外，最近GPU势头很猛，但也出现了NPU，NPU是什么？

金正浩： 都是处理器，用于矩阵计算，都用于AI。GPU原本是GPGPU，TPU里也包含HBM，所以都离不开HBM、离不开内存。Gemini能写文章、处理语言模型、画画，功能多样；而有些芯片只擅长写文章，为特定目的简化，就是NPU。也有人叫LPU。它们都是AI所需的计算器，根据特殊用途做得更小、功耗更低、成本更低。国内有Rebellions、FuriosaAI、HyperExcel等公司，全球大约有十几家做NPU的，但无论Rebellions还是FuriosaAI，为了高性能都必须使用HBM。

主持人： 最近FuriosaAI和Rebellions获得了国民成长基金的大规模投资，这是要让它们真正和NVIDIA一较高下。这两家公司真有全球竞争力吗？

金正浩： 我当时是评审委员之一。这个决策有这样的考量：NVIDIA无法掌控全世界所有领域，NPU、TPU等肯定存在利基市场。比如沙特阿拉伯建数据中心，如果全部用美国产品，依赖度太高，所以可能将其中10%采用其他解决方案，韩国NPU企业可以成为候选。另外，韩国国内建设AI数据中心（可能需要百万台设备），如果100%都用NVIDIA芯片，我们对海外的依赖度太高，需要培育本土企业。所以决定投资以培育国内企业。总体概括就是这样。技术上也有其优点。

主持人： 教授您最近的研究中提出了“高带宽SRAM（HBS）”的概念？

金正浩： 是的，这是我最近提出的新概念。像之前提到的，我提出概念，但要实现需要三星、SK海力士等公司的大量努力。这些概念往往在10年、20年后会产生重大影响。我提到过Cerebras，有巨大的GPU，美国也有叫LPU的芯片。它们为了自尊心或减少对HBM的依赖，在GPU内部集成了SRAM作为内存。SRAM比DRAM快约1000倍，但容量小。我研究了一下，无论是Cerebras还是LPU，都面临SRAM容量不足的问题。据我了解，整个12英寸晶圆做成的Cerebras芯片，SRAM也只有44GB，而我认为至少需要400到440GB才有意义。

所以我的想法是：制造一个将整个12英寸晶圆铺满SRAM的芯片，然后再把它堆叠10层、12层或16层。这样100GB就能变成1600GB，容量惊人。然后在这个晶圆级SRAM堆叠体上再放置GPU。速度是千倍之快，容量又足够，这主意听起来可行。所以我把这个晶圆级SRAM称为HBS。我未来的梦想是：HBM、HBF、HBS都变成100层高的大楼，GPU放在最顶层，冷却系统等也集成在一起，这种3D半导体结构将不可避免地成为未来AI计算机的架构。

这可能需要10年、20年甚至30年。其中最困难的技术之一就是供电。在HBS、HBM上面堆叠GPU，需要供应数千安培电流，电力供应网络设计将是最困难的，这将成为技术核心竞争力。SK海力士、三星、Micron、TSMC都一样，其次是如何散热，这是实现过程中的障碍。目前人们关注TSMC和三星谁在几纳米工艺上做得好、良率如何，但未来，对于包含HBS在内的3D AI计算机，如何供电、如何冷却，将决定企业的生存。

主持人： HBS简直是内存半导体领域的“黄政民”（比喻大腕）。

金正浩： 是“黄政民”没错。我10年前就听说Cerebras用12英寸晶圆做GPU，当时心想“什么？这能用在哪儿？”大概是国防AI吧。当时我还挺自大。但两周前，这家公司在纳斯达克IPO了，让我改变了想法。还是有用途的。既然Cerebras芯片最大的弱点是内存不足，那就把它也堆叠起来。有一天早上我有了这个想法，让学生画了图。最近开始谈论HBF，等今年硕士新生入学，我打算让他们开始以HBS作为硕博士论文研究方向。

主持人： 那SRAM由谁制造？

金正浩： 由代工厂制造，TSMC和三星电子都会做。

主持人： 今年三星和SK海力士的合计营业利润据说在500到600万亿韩元之间，这是现实的目标还是过于乐观的展望？

金正浩： 我认为是现实的。我经常与三星和海力士的高管进行技术会议，感觉他们的眼神越来越亮。虽然他们不和我谈具体的销售额。现在HBM、HBF的一个重要特点是“定制化HBM”。以前是制造标准化产品，大量生产，客户买多买少，价格波动，这叫“周期”。内存厂商不主导，而是由CPU厂商、微软或电脑厂商决定购买数量，我们只能多生产一些观望，如果客户不买，库存压力就在我们身上，这就是“内存周期”。

但从HBM4开始，不仅集成GPU功能，另一个重要功能是HBM之间可以相互通信。以前只做GPU指令的事，现在主张它们之间也要沟通。未来，HBM之间可以竞争，把更多内存分配给表现更好的HBM。也就是说，它们内部形成组合，不给表现差的HBM向GPU传递数据的机会。总之，随着这些算法、通信功能、GPU功能的加入，每个公司（谷歌、AMD、NVIDIA）对HBM的设计要求都不同，这就是定制化HBM。这样在开发初期就签订了长期供货协议（LTA），没有订单就不开始开发。

现在AI企业极度需要高性能HBM，所以排队求购，市场变成了卖方市场，供方定价。这是一种范式转变。

主持人： 到现在为止，我们与KAIST金正浩教授就半导体生态进行了对话。感谢您今天的分享。

金正浩： 谢谢。

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