据追风交易台，花旗研究报告显示，腾讯于2026年4月23日在GitHub、HuggingFace等主流开发者平台正式发布混元HY3.0预览版。该模型采用混合专家架构（MoE），拥有2950亿参数，推理效率较前代提升40%，并以极具竞争力的定价切入企业市场——按量计费最低输入价格为人民币1.2元/百万tokens，输出价格为人民币4元/百万tokens。

尽管定名为"预览版"，但该模型已即时整合至腾讯旗下多款核心产品，表明其已具备解决真实世界问题的能力，这一模型标志着腾讯AI能力迈入可规模化商用的新阶段。

花旗维持腾讯买入评级，目标价783元港币，对应当前股价（495.20元港币）的预期总回报约59.3%。HY3.0的"实用主义"路线——聚焦质量、速度与成本的平衡，而非单纯追求实验室评分——是正确的战略方向，并预计随着HY3.0正式版或后续迭代版本（如3.1/3.2）的推出，模型能力将进一步提升。

技术架构：MoE模型兼顾性能与效率

HY3.0是一款融合快慢思维的MoE语言模型，总参数量达2950亿，激活参数量为210亿，支持最长256k的超长上下文窗口。腾讯对该模型从预训练到强化学习的底层基础设施进行了全面重建。

在能力维度上，HY3.0在三个核心方向实现显著突破，其一，复杂上下文处理方面，腾讯提出CL-bench及CL-bench-Life两项评测基准，专门评估模型的上下文学习与指令跟随能力。其二，复杂推理方面，HY3.0在FrontierScience-Olympiad、IMOAnswerBench、清华大学数学博士入学考试及全国高中生物奥林匹克等高难度科学与工程推理任务中表现突出。其三，代码与智能体方面，HY3.0在SWE-Bench Verified、Terminal-Bench 2.0、BrowseComp及WideSearch等基准测试中取得具有竞争力的成绩。

该模型已在GitHub、HuggingFace、ModelScope及GitCode等平台开放权重，并支持vLLM、SGLang等主流推理框架，进一步降低开发者的部署门槛。

商业落地：即时整合十余款腾讯核心产品

HY3.0预览版的战略意义不仅在于技术参数，更在于其与腾讯现有产品生态的即时整合深度。

据报告，HY3.0预览版已接入元宝（Yuanbao）、ima、CodeBuddy、WorkBuddy、QQ、QQ浏览器、腾讯文档、腾讯地图、腾讯乐享及腾讯电子签等产品，并正在向微信公众号、和平精英、腾讯新闻等更多产品推广。

这种广泛的产品整合是判断模型已具备真实世界应用能力的关键依据。相较于仅停留在开发者平台的模型发布，HY3.0的落地路径直接触达腾讯庞大的用户基础，为AI能力的商业变现提供了清晰通道。

定价策略：极致性价比剑指企业市场

在成本与定价层面，HY3.0预览版相较前代模型实现了40%的推理效率提升，并在腾讯云Token Hub上提供具有竞争力的定价方案。

按量计费模式下，输入价格最低为人民币1.2元/百万tokens，输出价格为人民币4元/百万tokens。针对高频用户，腾讯云还推出TokenPlan套餐，个人版起价为人民币28元/月。

HY3.0明确将目标定位于帮助企业在成本可控、运行稳定的智能体工作流环境中部署AI应用，而非单纯追求实验室评测的极端分数。这一"实用主义"定位，与当前企业客户对AI落地的核心诉求高度契合，有助于腾讯在云服务与AI商业化赛道上扩大市场份额。

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4月23日，据彭博报道，知情人士透露，Andurand旗下规模最大的对冲基金Andurand Commodities Discretionary Enhanced在4月上半月（截至4月17日）暴跌约52%，将一季度积累的全部涨幅悉数吞没，年内累计亏损扩大至近37%。

此前，据华尔街见闻文章提及，该基金凭借对美伊战争引发的原油供应冲击的精准押注，在一季度录得31%的强劲回报，其中仅3月单月便大涨30.6%。

分析指出，此番遭遇重挫的导火索，是特朗普政府寻求结束美伊冲突的停火信号。随着市场对地缘局势缓和的预期升温，此前因战争溢价推高至近120美元/桶的布伦特原油大幅回落，目前已跌至100美元附近，Andurand的原油多头头寸因此遭受重创。

4月急转：停火预期令多头措手不及

地缘政治风向在4月骤然逆转。尽管供应冲击本身仍在持续，但特朗普寻求结束冲突的信号令油价涨势戛然而止。Andurand的多头头寸在这一背景下遭到重创。

据报道，知情人士指出，该基金在4月前半月下跌约52%，年内累计亏损扩大至近37%。值得注意的是，该基金并无固定风险限额，这一机制设计使其在行情顺风时能够放大收益，但在方向判断失误时同样会承受极端损失。

对比之下，实物原油贸易商在此轮波动中却收获颇丰。据报道，Vitol Group、Trafigura Group和Gunvor Group等大型石油贸易商凭借买卖实物原油货物，在这场供应混乱中录得超额利润。

据华尔街见闻文章，今年一季度，Andurand的回归堪称戏剧性。数据显示，Andurand Commodities Discretionary Enhanced基金一季度累计上涨31.1%，月度走势与油价波动高度吻合：1月下跌4%，2月上涨4.6%，3月单月暴涨30.6%，三月一役奠定了全季绝大部分收益。

这一表现的背景，是美伊战争引发的历史性供应冲击。冲突爆发后，波斯湾航运受阻，部分产能被迫停工，叠加美国对霍尔木兹海峡实施封锁，全球能源供应链遭受有记录以来最严重的中断。

布伦特原油期货在3月9日一度攀升至近120美元/桶，创下历史性单月涨幅，接近60%。Andurand的多头头寸在这一行情中获益丰厚。

从"原油之神"到大起大落

据华尔街见闻文章指出，Andurand的职业轨迹，本身就是一部原油市场的风云史。他曾任职于高盛及全球最大独立石油贸易商Vitol集团，后创立Andurand Capital Management，因精准预判2008年油价暴涨和2020年史诗级暴跌而声名大噪，被市场冠以"原油交易之神"之称。

然而，近年来其业绩呈现出极端的双向波动特征：2022年大涨约59%，2023年亏损约55%；2024年再度大涨约50%，2025年又亏损约40%。这一模式在今年再度上演——一季度大赚31%，4月前两周即告"腰斩"。

2023年的失利尤为典型。Andurand曾在年初预测布伦特原油年底将升至140美元/桶，但油价始终未能突破100美元，OPEC+减产效果不及预期，看涨策略落空，终结了其连续三年的盈利纪录。

2024年，他在6月OPEC+会议前完全清仓石油期货多头头寸，公司在信中表示，"一旦我们对供应方面有更清晰的认识，我们将重新参与石油市场。"

此番重仓押注中东供应冲击，Andurand再度以高风险换取高回报的方式重返市场。一季度，市场站在了他这边；进入4月，地缘政治的天平再度倾斜，令这位原油猎手再次付出了沉重代价。

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据《华尔街日报》周四报道，Meta计划于5月20日裁减约10%员工，涉及约8000人，并将6000个原计划招聘的空缺岗位维持空置，合计影响岗位数量约占公司当前员工总数的近18%。

Meta在内部备忘录中将此次裁员定性为"提升运营效率、为其他投资腾挪空间"的必要举措，有分析认为，此轮Meta裁员的本质更接近“员工替换”而非单纯的成本控制——被裁减的往往是通用型岗位，而新招募的则是薪酬可能更高的AI及专业技术人才。

与此同时，微软宣布推出公司51年历史上首个自愿退休计划，面向约7%的美国员工，按其美国员工总数约12.6万人计算，潜在离职规模可超9000人。

裁员之际，两家公司的股价均承压。微软股价在过去六个月内已累计下跌近20%，微软股票截至4月初一度创下1997年以来同期最差表现；Meta股价年内则基本持平。

微软51年首推"买断"，薪酬体系同步重构

微软此次推出的自愿退休计划，是这家成立51年的软件巨头有据可查的历史上首次采用此类机制，标志着其人员调整策略的重大转变。

据华尔街日报获得的一份发给员工的内部备忘录，该计划由微软执行副总裁兼首席人事官Amy Coleman宣布，被定性为"一次性退休项目"。Coleman在备忘录中写道："我们希望这一计划能让符合条件的员工按照自己的节奏迈出下一步，并获得公司慷慨的支持。"

参与资格设有门槛：员工须处于资深总监级或以下职级，且工龄与年龄之和须达到70年或以上。微软2025年度报告显示，公司全球员工总数约为22.8万人，其中美国员工约12.6万人。按约7%的比例测算，潜在离职规模可超9000人。尽管实际参与人数预计仅占"一小部分员工"，但该规模仍代表公司迄今最大规模的一次主动人员结构调整。

此次人员调整并非孤立举措。微软3月底已对云计算与销售部门部分岗位实施招聘冻结，去年更在销售、Xbox等部门裁减逾1.5万名员工。与减员同步推进的，是薪酬体系的系统性改革——公司正将股权激励与现金奖金拆分发放，并将管理层绩效评估选项从九档简化至五档，以集中资源奖励核心员工。

Meta裁员8000人，实质更多是为“换血”

Meta此次裁员是扎克伯格AI豪赌的直接财务映射。Meta今年1月披露，资本支出规模可能接近翻倍至1350亿美元，用于数据中心建设及高端AI人才招募，以追赶谷歌和OpenAI。

Meta首席人事官Janelle Gale在内部备忘录中坦言："这是我们持续提升公司运营效率、并为其他投资腾挪空间的举措之一。我知道这是一个不受欢迎的消息，确认这一决定会让所有人感到不安，但我们认为在当前情况下这是最佳路径。"

裁员将于5月20日执行，受影响员工将获得"慷慨的遣散方案"，美国员工可享受18个月的医疗保险覆盖。Gale在备忘录中亦承认："我知道这让所有人面临近一个月的不确定期，这令人极度不安。"

此次裁员是Meta过去两年多轮人员调整的延续。据英国《金融时报》报道，多名员工表示，已历经多轮裁员、重组及高管更迭，内部情绪持续紧绷。另据路透社报道，Meta还计划安装追踪软件，捕捉员工的鼠标移动、点击、键盘输入及屏幕内容，以训练AI模型，此举引发员工对“自我替代”的忧虑。

据The Information分析，历史数据显示，科技公司大规模裁员往往并不会显著压缩整体用人规模，而是以"换血"为实质——用薪酬更高的专业人才替代被裁员工。Meta预计2026年总支出将同比增长40%，其中明确包括针对AI等优先领域的新增招聘成本，这意味着此轮裁员在短期内未必能带来可观的成本节约效果。

硅谷进入“大规模裁员”新时代

Meta与微软的举措并非孤立，而是硅谷更大范围结构性调整的组成部分。Snap裁减16%员工，Block砍掉40%人力，甲骨文大规模削减岗位；据华尔街日报本周早些时候报道，盖茨基金会亦计划裁减约500个职位，占员工总数约20%。

这一轮裁员浪潮呈现出与以往不同的市场逻辑。分析人士指出，裁员已不再被投资者视为企业陷入困境的信号，而是被解读为管理层"果断行动"的体现。风投人士指出，多数公司裁减30%至50%员工并不会实质影响业绩，AI的兴起则为管理层推进"早该完成的人员优化"提供了现成理由。

Block首席财务官兼首席运营官Amrita Ahuja透露，该公司宣布裁减40%员工后，大批企业高管主动联系Block，寻求复制这套"大规模裁员剧本"。她直言，这种做法"不可避免"，并表示："作为一位CFO，我认为宁可早一步，也不能落后。"

这一趋势折射出科技企业对专业人才态度的根本性转变。过去十年间，许多企业为吸引知识型员工不惜提供高薪与丰厚福利，而如今，企业领导者普遍认为庞大的团队反而阻碍发展。

与此同时，被裁员工面临的处境日趋严峻——美国劳工部数据分析显示，过去12个月，34岁及以下大学本科毕业生的失业率已与两年制专科学历人群的4.1%持平，甚至开始超越后者，白领再就业难度正在显著上升。

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周五4月24日，油价连续第六个交易日上涨。西德克萨斯中质原油（WTI）升至约97美元/桶，布伦特原油早盘涨至106美元/桶附近，本周累计涨幅约16%。推动这轮上涨的核心逻辑只有一个：美伊和谈前景再度蒙上阴影，市场开始为更长时间的对峙定价。

据媒体最新报道，特朗普在Truth Social上的系列帖文，以及他持续推进的对伊朗港口海上封锁，正在损害通过巴基斯坦等中间方进行的谈判进程——两名熟悉相关事务的美国官员如此表示。伊朗谈判代表也认为，这些帖文意在羞辱德黑兰领导层，令其更不愿意达成协议。

BOK Financial Securities高级副总裁Dennis Kissler表示：“紧张局势正在进一步收紧——市场现在定价的是一场更激烈、持续时间更长的对峙。”

特朗普的帖子，成了谈判的“绊脚石”

特朗普在帖子中写道：“伊朗不想关闭霍尔木兹海峡，他们想开放，这样每天能赚5亿美元。”他还称伊朗新任总统“远没那么激进，比前任聪明得多”。

伊朗议长、首席谈判代表Mohammad Bagher Ghalibaf将这些帖子定性为“媒体战和舆论操控”。伊朗总统Masoud Pezeshkian周三表示，伊朗欢迎与美国谈判，但“封锁和威胁是真正谈判的主要障碍”。

对此，白宫一名不具名发言人回应称：“特朗普总统无意保护伊朗领导人的面子，他认真对待谈判，目标是确保美国的长期国家安全。”

中东研究所伊朗问题高级研究员Alex Vatanka直言：“特朗普的发帖方式，正在破坏他自己希望外交发挥作用的立场。对于伊朗这个政权来说，有效的方式是安静、低调，不是高调，不是在媒体上，不是在社交媒体上攻击伊朗领导人。”

顾问团队内部出现分歧

在特朗普持续在社交媒体上“输出”之际，据媒体援引美国官员，特朗普的顾问团队在策略上已出现明显分裂。

一派认为，应继续维持封锁、拖延时间。理由是：伊朗因无法正常出口石油，油库可能在数周内"爆满"，届时将被迫做出更大让步。对这一派来说，特朗普的社交媒体发帖，正是在"消耗时钟"。

特朗普周四在椭圆形办公室对记者表示，他认同这一判断，并不急于达成协议："你知道谁在承受时间压力吗？是他们。因为如果他们的石油动不了，整个石油基础设施就会'爆炸'——他们没有地方储存。"

另一派则持相反立场。这些顾问认为，现在正是寻求出路的时机。他们担忧，如果霍尔木兹中断持续太久，高油价将在国内造成更深的经济创伤，并在11月中期选举中引发政治反噬。对这一派来说，特朗普的强硬言辞，可能正在瓦解谈判人员此前积累的进展。

和谈卡在哪里

美伊双方在多个核心议题上仍陷入僵局，包括伊朗的核能力、以色列对黎巴嫩的打击行动等。

据央视新闻、新华社综合报道，美伊停火协议在两周多前刚刚生效，第一轮谈判于4月中旬在巴基斯坦举行，无果而终。本周，伊朗拒绝派代表团赴伊斯兰堡参加第二轮谈判，副总统JD Vance原本已准备好率团出发，最终因取消而未能成行。特朗普周一宣布延长停火，但谈判本身依然停滞。

伊朗方面的诉求包括：解除制裁、限制核与导弹项目的谈判保障、不再遭受军事打击的安全承诺，以及对霍尔木兹海峡航运的某种正式控制权。美国和以色列已明确表示不接受后两项要求。

据彭博上周报道，部分海湾阿拉伯国家和欧洲领导人认为，就更广泛议题达成协议至少需要六个月时间。目前，各方仍在探讨一种可能性：先达成临时协议，重开海峡、结束封锁，其余争议留待后续谈判解决。

霍尔木兹海峡目前通行几近停滞，仅有零星伊朗相关船只偶尔移动。美军周四登上一艘在印度洋运载伊朗石油的超级油轮，海上封锁力度持续加强。与此同时，伊朗周三向船只开火并扣押两艘船只。

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据华尔街见闻，周三美股收盘后，ServiceNow和IBM相继公布首季财报，营收与盈利均超出华尔街预期，但两只股票在周四均遭遇重挫，并拖累整个软件板块大幅下行。

ServiceNow单日重挫18%，IBM跌幅逾9%。抛售情绪迅速蔓延，Salesforce、Atlassian、Workday、Adobe等主流软件股集体下跌约8%至10%。

投资者的担忧焦点已不再是某家公司的业绩好坏，而是AI是否将从根本上颠覆整个软件行业的商业模式。

追踪逾百只软件股的iShares扩展科技软件板块ETF周四单日下跌6%，过去六个月累计跌幅达27%。

与此形成鲜明对比的是，半导体制造商德州仪器因业绩超预期而暴涨17%，推动费城半导体指数连涨17日。

就在市场哀鸿遍野之际，因预言2008年次贷危机而声名大噪的投资人Michael Burry逆势出手，宣布于周四购买了微软股票，增加了他在软件行业的多头头寸。

ServiceNow首季营收为37.7亿美元，同比增长22%，高于市场预期的37.5亿美元；调整后每股收益0.97美元，亦略超预期的0.96美元。

IBM首季营收为159.2亿美元，同比增长9.5%，超出市场一致预期的157.1亿美元；调整后每股收益1.91美元，高于预期的1.81美元。

然而，靓丽的业绩数字未能提振市场信心。

ServiceNow还披露，中东地区持续紧张局势导致部分政府客户的交易出现延迟，进一步加剧了投资者的担忧情绪。

从年初至今的累计表现来看，ServiceNow已累跌逾40%，IBM跌幅亦超过21%。

本周四的大幅下挫，是在今年已然惨淡的市场表现基础上的再度重创。

市场的持续下挫，催生了一批逆向投资者。

Michael Burry在其Substack文章中表示，他预期这场"AI叙事所主导的软件大屠杀"将出现反转，并披露已于周四买入微软股票，同时增加了对MSCI、PayPal及Adobe的持仓。

值得注意的是，Burry同时买入了纳斯达克100指数ETF的2027年1月及3月到期看跌期权，以及英伟达和iShares半导体ETF的2027年1月到期看跌期权。

华尔街见闻提及，此前4月10日Burry就披露英伟达看跌期权，其中包括行权价115美元、2027年1月到期的期权，成本3.30美元，并继续持有行权价100美元的同期限看跌期权。

Jefferies科技分析师Brent Thill则认为，AI工具将摧毁整个软件行业的论断被过度夸大。长期科技投资银行家Brandon Hightower表示：

SaaS末日论目前太过夸张了，估值已被压得很低，终将回升。

软件公司高管也在公开场合予以反驳。

Atlassian首席执行官Mike Cannon-Brookes今年2月接受彭博电视采访时表示：

AI是有史以来发生在Atlassian以及我所在的软件行业最好的事情之一。

但市场暂时不为所动，Atlassian股价周四下跌10%，今年以来累计下挫57%。

华尔街将当前软件股的系统性抛售称为"SaaS末日论”。

这一悲观情绪的根源在于，Anthropic、OpenAI等AI模型开发商的产品迭代正在引发市场对AI不仅替代人类员工、更将直接取代企业所购买的软件应用的深层忧虑。

对于那些按员工人数收取订阅费的软件公司而言，这一威胁尤为致命：一方面，企业裁员直接压缩其收入来源；另一方面，其核心产品本身也面临被AI工具复制的风险。

上周，设计软件公司Figma股价单日重挫10%，导火索是Anthropic发布了AI设计工具Claude Design。

该工具可根据文字提示直接生成视觉内容，无需设计经验，也无需购买Figma许可证。Figma股价周四继续下跌11%，今年以来已累计暴跌54%。

此前被视为相对抗跌的IBM，同样未能幸免。今年2月，Anthropic宣称AI可协助企业现代化改造IBM长期主导的特定编程领域，并可能使IBM部分高利润服务变得不再必要，IBM股价当日单日重挫13%。

当前正值科技公司密集披露财报的关键时期。

当地时间4月29日下周三，Alphabet、微软、亚马逊和Meta将于集中公布首季财报，市场将密切关注这些科技巨头对AI战略及软件业务前景的最新表态。

此后数周，Atlassian、Cloudflare、Datadog等企业软件公司亦将陆续交出成绩单。

随着更多软件公司在5月和6月披露一季度业绩，投资者的目光将持续聚焦于AI威胁对企业实际业务的影响程度。

而这些财报，或将成为决定"SaaS末日论"叙事能否逆转的重要转折点。

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据央视新闻，美国司法部当地时间4月23日证实，参与强行控制并转移委内瑞拉总统马杜罗的美国陆军特种部队军士长甘农·肯·范戴克（Gannon Ken Van Dyke），因涉嫌利用此消息进行投注获利超过40万美元而被起诉。

4月23日，据《华尔街日报》报道，38岁的现役陆军特种部队上士范戴克于周四在曼哈顿联邦法院被控商品欺诈和电信欺诈罪。检察官指控，范戴克利用有关逮捕马杜罗行动的机密信息，在预测市场平台Polymarket上精准押注马杜罗将于1月底前失去权力，最终以约3.3万美元的本金净赚40.9万美元。

曼哈顿联邦检察官Jay Clayton将此案定性为"明确的内幕交易"，并表示这一行为"违反联邦法律"。代理司法部长Todd Blanche亦表示，军人获取机密信息是为了尽可能安全有效地完成任务，"被明令禁止将这些高度敏感的信息用于个人经济利益"。

报道还指出，此案同时引发市场关注：在特朗普政府执政期间，预测市场已成为部分交易者从政策波动中获利的工具，从关税突变到军事行动，均有人从中押注套利。

机密简报到精准下注：13笔交易锁定行动窗口

据央视新闻，据悉，在1月3日前的几周内，范戴克利用敏感的机密信息，在预测市场Polymarket上押注美军将进入委内瑞拉以及马杜罗将下台。1月3日当天，范戴克还在网络账号上传涉敏感信息照片。

根据法庭文件，范戴克于去年12月8日接受了有关逮捕马杜罗计划的机密简报，并签署了一份保密协议，承诺永远不以"书面、口头、行为或其他任何方式"泄露相关信息。

然而，据报道，范戴克随后在12月27日至1月2日之间，通过一个全新注册的账户，在Polymarket上连续下注13次，押注美国将对马杜罗采取行动。这批集中涌现、来自新账户的押注，迅速引发外界对内幕交易的怀疑。

在范戴克完成最后一笔押注后数小时，美国特种部队即进入加拉加斯，在马杜罗夫妇的住所将其逮捕。这一时间节点的高度吻合，成为检察官指控的核心证据之一。

掩盖痕迹：转账海外账户、要求删除记录

案件显示，范戴克在完成交易后试图掩盖资金流向。

据报道，曼哈顿联邦检察官Jay Clayton指出，范戴克在获利后将大部分收益转入一个境外加密货币账户，并要求Polymarket删除其账户信息。

Polymarket方面表示，该平台设有打击内幕交易的相关政策。"当我们发现有用户利用政府机密信息进行交易时，我们将此事转交司法部，并配合其调查，"该公司在X平台上表示。

除刑事诉讼外，据央视新闻，美国商品期货交易委员会也针对范戴克提起了民事诉讼。

值得注意的是，CFTC在特朗普政府执政期间一直积极倡导预测市场的价值，此次对涉案士兵提起民事诉讼，显示出监管层对预测市场内幕交易问题的高度重视。

预测市场监管：新兴工具面临合规拷问

此案将预测市场的合规边界问题推向前台。预测市场允许交易者对金融、政治及体育等各类事件结果进行押注，在美国受衍生品交易相关法律监管，而Polymarket同时运营一个离岸平台，提供更广泛的合约交易。

据报道，在特朗普政府执政期间，交易者已频繁利用Polymarket等预测市场，从关税政策的突然转向到军事打击行动中获利。

Jay Clayton此前曾表示，预计将就明显受益于内幕信息的交易行为采取执法行动，此次起诉正是这一表态的落地。

代理司法部长Blanche强调，"预测市场的广泛普及是一个相对较新的现象，但保护国家安全信息的联邦法律完全适用。"

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据新华社报道，美军"布什"号核动力航母23日现身印度洋，正向中东方向推进，三航母同时部署中东的态势正在形成。与此同时，特朗普在社交媒体发出强硬警告，称"时间在倒计时"，矛头直指伊朗。

据央视新闻，以色列国防部长卡茨23日公开表示，以色列已做好重启与伊朗战争的准备，"只等美国的绿灯"。

与此同时，据新华社援引伊朗法尔斯通讯社报道，伊朗已针对美方及其盟友的潜在军事行动制定详细反击方案，涵盖能源设施打击、封锁霍尔木兹海峡等一系列升级选项。

美国持续强化军事存在、以色列公开宣示进攻准备、伊朗逐条列明反制清单，三方均在以强硬姿态压缩谈判空间。若局势进一步升级，能源价格、避险资产及地区相关资产的波动率均面临显著上行压力。

三航母逼近，特朗普发出倒计时警告

据新华社，美军中央司令部23日在社交媒体发文，确认"尼米兹"级核动力航空母舰"布什"号当天正在印度洋海域航行。该航母打击群于3月31日从弗吉尼亚州诺福克海军基地出发，绕行非洲好望角前往中东，编队包含数艘驱逐舰，总计逾5000名官兵。

美军中央司令部辖区覆盖波斯湾、红海、阿曼湾及阿拉伯海。目前，"林肯"号和"福特"号两个航母打击群已分别部署于红海和阿拉伯海北部。据美国媒体报道，"布什"号很可能将接替"福特"号，交接期间预计将形成三航母同时在场的部署态势。

特朗普当天在社交媒体再度否认外界有关他急于结束对伊军事行动的说法，并写道："我有的是时间，但伊朗没有——时间在倒计时！"这一表态进一步强化了市场对美伊谈判破裂、军事冲突风险上升的担忧。

以色列：目标已定，"只等美国绿灯"

据央视新闻，总台记者获悉，以色列国防部长卡茨23日在形势评估结束时明确表示，以色列已做好重启与伊朗战争的准备，防御和进攻目标均已确定，目前"正在等待美国的绿灯"。

卡茨的表态措辞极为强硬。他称，一旦获得美国授权，以色列将刺杀伊朗新任最高领袖穆杰塔巴·哈梅内伊，并通过炸毁能源和电力设施、摧毁经济基础设施，令伊朗"重回黑暗和石器时代"。

这是迄今以色列官员就对伊军事行动所作的最为直白的公开表态之一，表明以色列在军事层面的准备已进入实质阶段，行动与否的关键变量在于华盛顿的政治决策。

伊朗：逐条列明"对等回应"清单

据新华社援引伊朗法尔斯通讯社23日报道，鉴于外交解决受挫及对美方谈判诚意的"彻底不信任"，伊朗已依据"对等回应"和"进攻性威慑"原则，针对美方及其盟友的潜在军事行动制定反击方案。

该方案内容详尽，涵盖多个升级层级：若伊朗发电厂遭打击，将以导弹和无人机打击以色列及地区内美国盟友的发电厂；若油气基础设施遭袭，将对相关方关键油气设施实施打击，使其日产当量每天减少2500万桶，持续一年；若伊朗军政要员遭暗杀，将打击以色列及美国盟友的信息技术和人工智能中心。

在更高烈度的情景下，若伊朗领土主权遭侵犯，伊朗将对美军航空母舰和武装直升机发起大规模弹道导弹、巡航导弹与无人机联合攻击；若海上封锁持续或升级，伊朗将封锁曼德海峡，并在必要时通过大规模布雷彻底封锁霍尔木兹海峡，切断所有石油出口管道线路。报道还指出，伊朗或将针对该地区以外的美国利益目标发动突袭行动。

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4月23日，据英国金融时报消息，LVMH首席执行官Bernard Arnault当天在集团年度股东大会上表示，若美国与以色列对伊朗的战争不能尽快结束，LVMH将面临严峻危机。

他警告称，局势可能演变为"一场全球灾难，带来极其严重且非常负面的经济后果"。这是迄今为止全球顶级奢侈品企业高管对中东冲突发出的最强烈公开表态之一。

这一警告并非空穴来风。LVMH上周披露，中东战争已令其今年一季度有机销售增速损失约一个百分点，当季有机销售增速仅录得1%。

与此同时，LVMH股价今年已累计下跌26%，竞争对手开云集团、爱马仕及历峰集团的股价同样全线录得两位数跌幅，整个奢侈品板块承压明显。

战争冲击：从中东门店到全球消费信心

中东冲突对LVMH的冲击已有具体数据为证。

据报道，今年3月初战事爆发后不久，LVMH在中东部分购物中心的销售额一度骤降多达70%。这一数字直观呈现了地区冲突对高端消费场景的破坏力。

Arnault指出，中东局势"极难预测"，而这种不确定性正在拖累全球消费者信心，进而延缓奢侈品行业在经历数年低迷后本已期待已久的需求复苏。

他表示，若局势得以迅速化解，LVMH旗下涵盖时装、手袋、酒店及高端烈酒的全线业务有望在今年实现整体增长；"否则，我们将不得不面对一场危机。"

LVMH的困境折射出整个奢侈品行业的处境。分析人士指出，在经历了数年需求疲软之后，市场原本寄望于2025至2026年迎来周期性复苏，但中东战争的持续发酵正在打乱这一节奏。

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当地时间4月23日，美国总统唐纳德·特朗普在其社交媒体“真实社交”发文表示，以色列与黎巴嫩之间的停火协议将延长三周。

本文来源：央视新闻

伊朗外交部：谈判重心已从核问题转为彻底停战

针对议长卡利巴夫出任伊斯兰堡谈判伊方代表团团长一事，伊朗外交部发言人23日作出正式回应。发言人强调，近期谈判性质已发生根本转变，核心议题不再是核问题，而是彻底终结战争。

伊朗外交部发言人表示，卡利巴夫拥有两伊战争的实战背景，在多个领域的履历十分丰富。作为议长，他能有效协调国内各方力量，深受各政治派别信任。卡利巴夫与同样具备战争背景的阿拉格齐搭档，伊方认为，这是一个能够统筹全局的高效外交组合。

发言人明确指出，核问题已不再是主轴，当前的谈判重心是彻底停战，首要任务是保障国家核心利益。谈判桌上的关键诉求包括索要战争赔偿、解决霍尔木兹海峡争端、全面解除制裁。伊朗还要求美国和以色列提供切实担保，保证未来不再对伊朗发动军事侵略，任何最终协议都必须以消除威胁和防止侵略重演为底线。

在这份声明发出不久前，以色列方面消息称，由于伊朗伊斯兰革命卫队介入，卡利巴夫已经从伊朗谈判小组辞职。

本文来源：央视新闻

伊朗领导层集体否认内斗分裂：我们都是伊朗人、革命者

对于美国总统特朗普一而再再而三地称“伊朗内部分裂争斗”，当地时间4月23日晚，伊朗总统佩泽希齐扬、议长卡利巴夫及司法总监埃杰伊通过社交媒体共同发布信息指出，“在伊朗，不存在所谓的‘强硬派’或‘温和派’。我们都是‘伊朗人’，都是‘革命者’。凭借人民与政府之间坚如钢铁的团结，以及对最高领袖的完全服从，我们将让侵略者追悔莫及。”

特朗普当天早些时候曾通过社交媒体发帖称，“伊朗正极其艰难地试图弄清楚谁才是他们的领导人，他们根本不知道。‘强硬派’在战场上输得一败涂地，‘温和派’其实一点都不温和，但正赢得尊重，双方之间的内斗简直疯狂。”

本文来源：央视新闻

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英特尔一季度营收超预期，AI驱动CPU需求强劲，供应缺口仍是核心制约。

4月23日美股盘后，英特尔公布2026年第一季度业绩，营收、毛利率与每股收益均超出指引上限，成为该公司连续第六个季度超越财务预期。

公司一季度营收达136亿美元，高于指引中值约14亿美元。首席执行官陈立武在业绩电话会议上表示：

英特尔已是一家截然不同的公司。

陈立武补充称，CPU正在重新确立其作为AI计算栈核心基础层的地位，反映出客户工作负载从训练向推理、再向智能体演进过程中对CPU的真实需求。

首席财务官David Zinsner在会上强调：

我们的AI驱动业务现在占总营收的60%，同比增长了40%。

David Zinsner表示，尽管工厂产出持续改善，需求仍持续超越供应，并警告称这一缺口数以十亿美元计。

展望二季度，公司指引营收区间为138亿至148亿美元，中值较一季度小幅增长。与此同时，公司预计全年PC出货量将低于行业预期，下半年面临内存、基板等原材料成本上涨的毛利压力。

CPU重返AI核心

过去几年中，高性能计算的故事几乎完全围绕GPU和其他加速器展开，但英特尔指出，市场风向正在发生改变。

随着人工智能从基础训练，向分布式推理和强化学习工作负载（如智能体、物理AI和机器人）转移，CPU的不可替代性正在凸显。

英特尔CEO陈立武在会上判断：

最近几个月，我们看到了明显的迹象，表明CPU正重新确立自己作为AI时代不可或缺的基础。CPU现在充当着整个AI技术栈的编排层和关键控制平面。

他进一步指出，这种转变已经直接反映在客户的订单比例中：

客户在部署加速器的同时部署服务器CPU，这一比例正在向CPU回升。过去CPU与GPU的比例是1比8，现在是1比4，并且正在向更好的方向发展。

基于此，英特尔上调了服务器CPU的需求预期，预计今年行业和公司自身的服务器CPU出货量都将实现两位数增长，且这一势头将延续至2027年。

签下谷歌长单，牵手马斯克重构制造

在市场高度关注的代工业务（Foundry）与订单方面，英特尔在本季度同样给人惊喜。

首先在数据中心领域，英特尔在第一季度签署了多个长期协议（LTA），其中最具代表性的是谷歌。陈立武表示：

这是我们在AI基础设施建设中获胜的一个很好的例子。

此外，下一代至强（Xeon 6）已被选为英伟达DGX-Rubin NVL8系统的CPU。

更关键的是来自于晶圆代工领域的战略合作。英特尔正式宣布与马斯克旗下的SpaceX、xAI和特斯拉建立合作伙伴关系，共同支持TeraFab项目。

陈立武在会议上直言：

当我们寻求继续挑战现状时，我想不出比马斯克更好的合作伙伴了。

陈立武补充道：

马斯克和我都坚信，全球半导体供应无法跟上需求的快速加速。我们很高兴能探索重构硅工艺技术的创新方法，寻找提高制造效率的非常规途径，这将最终带来半导体制造经济学的动态改善。

华尔街见闻提及，昨日特斯拉电话会上，马斯克确认了与英特尔的深度合作，马斯克表示：

考虑到Terafab扩大规模时，（英特尔）14A的制造工艺可能已经相当成熟或准备好投入大规模生产，选择14A似乎是正确的举动，而且我们与英特尔的关系很好。

4月早些时候，英特尔加入了马斯克与SpaceX和特斯拉合作的Terafab人工智能芯片综合体项目，旨在制造处理器，以推动这位亿万富翁的机器人和数据中心雄心。

英特尔制造部门一季度营收54亿美元，环比增长20%，主要得益于EUV晶圆占比提升，尤其是Intel 3与Intel 18A出货量的显著增长。外部代工营收为1.74亿美元。

首席财务官David Zinsner表示，18A制程的良率改善已超出年初设定的内部目标，原定于年末达到的良率水准，预计将在年中实现。

他表示，这一进展在很大程度上源于陈立武主导的人才引进和外部计量合作伙伴的加入。

英特尔制造部门一季度运营亏损24亿美元，环比小幅收窄7200万美元，主要受益于Intel 4、Intel 3及18A良率改善带来的毛利率提升，但被Intel 14A开发投入增加所部分抵消。

针对下一代制程Intel 14A，陈立武表示，其成熟度、良率及性能表现更是超过了同期的18A水平。英特尔同时宣布，正加大自身未来产品向14A的流片布局，以强化对供应链的掌控。

目前0.5版本的PDK（工艺设计套件）已向客户开放，公司预计将在2026年下半年至2027年上半年看到早期设计承诺落地。

供不应求的烦恼，下半年毛利面临原材料压力

当前英特尔面临的最大挑战不再是需求不足，而是产能受限。

首席财务官David Zinsner透露，一季度营收本可以大幅提高，但需求持续超过不断增长的供应。当被分析师问及由于产能受限错失了多少营收时，他坦言：

我可能不想给出一个具体的数字。只能说，它是以十亿为单位计算的，意义重大。

为了应对这一庞大的需求缺口，英特尔调整了全年的资本开支计划。此前公司预计资本开支同比持平或下降，目前则上调为“同比持平”。

需要指出的是，其内部结构发生了巨大变化，空间厂房等基础设施的支出将大幅下降，而直接用于增加晶圆产出的设备工具支出将同比大幅增长约25%。

此外，公司指引二季度营收138亿至148亿美元，中值143亿美元对应非GAAP毛利率约39%，较一季度的41%有所下降。

Zinsner解释称，主要原因是Panther Lake（基于18A）在二季度出货量预计环比增长六至七倍，而该产品毛利率仍低于公司整体水平，叠加一季度部分库存收益不可重复。

展望下半年，Zinsner表示尽管供应端将持续增长，但原材料成本上涨构成日益明显的问题，包括内存、基板及玻璃基板价格均在攀升。

在会议的尾声，陈立武总结了英特尔当前的处境与转变：

与我一年多前刚加入时相比，英特尔现在是一家截然不同的公司……一年前，关于英特尔的讨论还是我们能否生存下来。今天的讨论则是，我们能多快增加制造产能并扩大供应，以满足对我们产品的巨大需求。

英特尔2026年第一季度电话会议实录，全文翻译如下（AI工具辅助）：

主持人致辞：

感谢各位的耐心等待，欢迎参加英特尔公司2026年第一季度业绩电话会议。目前所有参与者均处于仅收听模式。演讲结束后将进行问答环节。敬请注意，今日会议内容将被录音。

现在，我将为大家介绍今日主持人——英特尔公司投资者关系部企业副总裁约翰·皮策先生。请开始发言。

约翰·皮策（企业副总裁，投资者关系部）

谢谢，Jonathan，向今天参与会议的各位致以问候。相信大家已经收到第一季度业绩新闻稿和业绩演示文稿，两份文件均可在我们的投资者关系网站intc.com上获取。对于在线参与的朋友，业绩演示文稿也可在网络直播窗口中查阅。

今天与我共同出席的有：首席执行官陈立武（Lip Bu Tan）以及首席财务官David Zinsner（David Zinsner）。陈立武将首先就第一季度业绩发表评述，并更新公司战略重点的推进进展；大卫随后将介绍整体财务业绩及第二季度展望；之后我们将进入问答环节。

在开始之前，请注意今日讨论包含前瞻性陈述，这些陈述基于我们目前对外部环境的判断，因此存在各种风险和不确定性。本次讨论还涉及非GAAP财务指标，我们认为这些指标能够为投资者提供有价值的参考信息。我们的业绩新闻稿、最新年度报告（10-K表格）及向美国证券交易委员会提交的其他文件，对可能导致实际业绩与预期产生重大差异的具体风险因素有详细说明，并附有非GAAP财务指标与相应GAAP指标的对照说明（含适当的调节表）。

下面，我将发言权交给陈立武。

陈立武（首席执行官）

谢谢，约翰，各位下午好。第一季度业绩体现了公司全面、稳健的进展，反映了产品的强劲需求以及我们在扩大可用供给方面的严谨执行。营收、毛利率和每股收益均超出指引上限，这是我们连续第六个季度超越财务预期。

即便在不断提升产能的情况下，各业务线的需求依然持续超出供给，尤其是至强服务器CPU，我们预计这一势头将在今明两年持续延续。采用Intel 3工艺的Xeon 6和采用Intel 18A工艺的酷睿系列第三代产品现已进入全面量产阶段，均创下近五年来最快的新品量产速度。满足客户需求、最大化并优化产能，是我们当前的重中之重。

与我加入一年多前相比，英特尔已经是一家截然不同的公司。我们已经并将继续采取果断措施，将英特尔重塑为一家更具竞争力、更具盈利能力的企业。公司文化转型正在深入推进，我们正在回归根本——成为一家以数据驱动、保持警觉、以工程为核心的企业。我们也在认真倾听客户声音，并将客户置于一切工作的中心。

英特尔拥有在半导体行业这个非凡机遇时代取得成功所不可或缺的核心资产。凭借更为稳健的资产负债表、全新的领导团队、充满活力和干劲的员工队伍，以及对工程执行的重新专注，我们正将目光聚焦于创新——既要抓住近期机遇，也要为公司的长期稳健增长奠定基础。

在AI需求强劲驱动下，半导体行业的整体目标市场规模（TAM）正逼近1万亿美元。英特尔凭借三项具有战略意义的核心资产，处于受益于这一需求的有利位置：x86 CPU业务线、先进封装技术，以及庞大的制造网络。

人工智能正在走向现实世界，向更分散的推理和强化学习工作负载演进，包括智能体AI、物理AI、机器人以及边缘AI。这一转变已开始在我们的业绩中有所体现，我想在今天花些时间重点谈谈这一趋势。

过去几年，高性能计算的讨论几乎被GPU和其他加速器所主导。但近几个月来，我们已经看到明确信号表明，CPU正在重新确立其作为AI时代不可或缺的基础地位。CPU如今已成为整个AI技术栈的编排层和关键控制平面。这不是我们的一厢情愿，而是来自客户的真实反馈，并且在我们产品的需求结构中清晰可见。

至强服务器的需求正呈现出强劲而持续的势头。客户部署服务器CPU与加速器的比例正在重新向CPU倾斜。加速器在前沿AI领域依然举足轻重，我们也将持续参与、创新，并在该领域寻求合作。我们近期与SambaNova Systems宣布的合作，就是在异构计算架构上开展此类合作的典型案例。但AI计算在生产环境中的支柱，仍然是以CPU为锚点的架构。

这对x86生态系统是个好消息，对英特尔更是绝佳利好。这也是我坚信CPU业务线将在未来数年（而非仅仅数个季度）持续作为公司重要增长引擎的结构性理由。

转到英特尔代工业务方面，AI基础设施的加速部署为我们持续建设外部代工业务创造了重要机遇。过去一年，我们在代工技术研发上取得的进展令我感到满意，但我仍要提醒大家，这对我们来说将是一段漫长的旅程。在Intel 4和Intel 3方面，我们持续稳步推进；18A的进展目前已超出内部预期，代表着我们在执行能力和工厂成品产出方面的重要拐点。

在先进封装技术上，我们也在持续取得进展，本季度客户积压订单进一步增长。在Intel 18AP和Intel 14A方面，我们与外部客户的合作进展持续令人鼓舞。Intel 14A在相同时间节点上，其成熟度、良率和性能均已超越Intel 18A，我们正与多家客户共同开发工艺设计工具包（PDK），这些客户正在积极评估该技术。他们的合作至关重要，他们的反馈也在持续帮助我们定义技术方向，以更好地满足客户需求。

我们预计，首批设计承诺将从2026年下半年开始陆续落地，并在2027年上半年进一步扩展。我尤为欣慰的是，我们今天取得的进展也推动我们将更多自有未来产品类型转移到Intel 14A上流片。在先进晶圆产能趋于紧张的当下，这将使我们能够对自身供应链拥有更强的掌控力。

过去六十年，英特尔几乎引领了推动硅晶体管尺寸微缩和高产量制造的每一项重大创新。我们始终愿意承担经过审慎评估的风险，这些风险最终推动了晶体管密度、成本、功耗和性能的阶跃式提升。在持续挑战现状的道路上，我认为再没有比埃隆·马斯克更合适的合作伙伴了。

我们近期宣布与SpaceX、xAI和特斯拉合作，共同支持TeraFab项目。埃隆和我都坚信，全球半导体供给的增速远未跟上需求的急剧扩张。我们致力于探索重构硅工艺技术的创新路径，寻求提升制造效率的非常规方式，最终推动半导体制造经济性的根本性改善。

一年前，外界关于英特尔的讨论还停留在"能否生存"；而今天，讨论的是我们能以多快的速度扩大产能、增加供给，以满足对我们产品的巨大需求。这是一家从根本上已经不同的公司，尽管前方仍有大量工作等待完成。

在此，我要衷心感谢我们全球各地的众多客户、合作伙伴，以及辛勤工作的员工，感谢大家为共同构建新英特尔所做出的贡献。我对英特尔未来的机遇充满信心，并将始终专注于此。

下面，我将发言权交给大卫。

David Zinsner（执行副总裁，首席财务官）

谢谢，陈立武。我们第一季度交出了稳健的业绩，反映了强劲的市场需求以及好于预期的可用供给。本季度我们也受益于产品组合的改善以及定价调整——部分原因是为了抵消成本上涨的压力。

第一季度营收达136亿美元，较指引中点高出14亿美元。第一季度营收原本可以更高，但需求持续超出我们不断增长的供给。我们集体AI驱动业务目前占营收的60%，同比增长40%。

这些业绩体现了我们为提升响应速度和工作效能所做出的切实而深思熟虑的变革。本季度，我们的团队直接且高效地与客户紧密协作，在数周而非数月内达成互利的合作结果。我们高度珍视客户、合作伙伴和供应商在共同应对当前环境中所给予的支持与配合。

非GAAP毛利率达到41%，较指引高出约650个基点，主要得益于出货量提升（包括之前计提准备的库存）、产品组合改善以及定价调整的综合效果。此外，Intel 18A良率的提升也部分抵消了新制程节点量产初期通常面临的较高成本。

第一季度非GAAP每股收益为0.29美元，远超此前盈亏平衡的指引，得益于更高的营收、更强的毛利率以及持续的支出管控。第一季度每股收益中包含约0.06美元的利息及其他一次性收益。第一季度运营现金流为11亿美元，资本支出毛额为50亿美元，调整后自由现金流为负20亿美元。

各业务板块业绩方面：

客户端计算事业部（CCG） 营收为77亿美元，环比下降6%，好于预期。即便在产能提升的情况下，需求仍超出供给，而客户端整体目标市场尽管面临全行业的零部件短缺和通胀压力，但总体保持韧性。AIPC营收环比增长8%，目前占我们客户端CPU组合的60%以上。CCG运营利润为25亿美元，占营收的33%，环比增加约3亿美元，主要受益于产品组合改善、产品利润率提升、此前计提准备库存的销售、18A良率改善以及运营费用下降。

本季度内，CCG发布了酷睿Ultra系列第三代，并在消费、商用和边缘领域扩展了产品阵容。这是我们五年来最强劲的产品发布，实现了更优的性能功耗比、更强的集成显卡性能以及更强大的设备端AI功能，同时维护了合作伙伴和客户高度重视的广泛生态兼容性。第一季度，CCG还推出了英特尔酷睿系列第三代处理器，首次将最新IP、现代功能和全天续航带入主流市场，开创了主流系统的新标准。

数据中心与AI事业部（DCAI） 营收为51亿美元，环比增长7%，同比增长22%，大幅超出预期，印证了我们90天前所预示的DCAI全年强劲增长态势。各细分领域和客户群体的强劲势头持续——随着CPU投入加速以支撑AI从基础训练向推理、再从推理向智能体的演进，需求持续旺盛。ASIC业务同样表现亮眼，营收环比增长逾30%，同比近乎翻倍。

DCAI运营利润为15亿美元，占营收的31%，环比增加约2.92亿美元，主要受益于产品利润率改善、生产周期和良率提升（尤其是Intel 3），以及运营费用降低。本季度内，DCAI签署了多份长期协议，其中包括与谷歌的合作，进一步印证我们认为当前业务势头具有可持续性的判断。此外，至强6被选定为英伟达DGX-Rubin NVL8系统的主机CPU，至强凭借其业界领先的内存、安全性和网络编排能力，依然是部署最广泛的主机CPU。最后，DCAI还与SambaNova建立了多年合作，联合设计下一代异构AI推理架构，将SambaNova的RDU与英特尔至强6处理器相结合。

英特尔代工（Intel Foundry） 营收为54亿美元，环比增长20%，主要受益于Intel 3驱动的EUV晶圆占比提升以及18A的大幅增长。外部代工营收本季度为1.74亿美元。英特尔代工第一季度运营亏损为24亿美元，环比收窄7,200万美元，主要得益于Intel 4、Intel 3和18A的良率改善带动毛利率提升，但这一改善在很大程度上被为支持内外部客户评估而加大Intel 14A投入所产生的运营费用增加所抵消。

提示大家，英特尔代工承担了Intel 18A量产初期的大部分成本，随着18A持续放量并进一步提升良率，我们预计英特尔代工的运营亏损将在全年内持续收窄。本季度，英特尔代工的产出超出预期，在各工艺节点上实现了良率的稳步提升，并完成了14A的关键里程碑。英特尔代工还进一步扩大了先进封装服务的积压订单，并宣布对马来西亚后端工厂进行多年扩建，以支撑将于2027年开始转化为营收的已承诺需求。

其他业务 营收为6.28亿美元，环比增长9%，主要受益于Mobileye本季度的强劲表现。该类别整体实现运营利润1.02亿美元。

业绩展望方面：

展望未来，我们仍高度关注宏观经济和地缘政治环境的动态变化。全球增长前景、政策导向和贸易格局仍在持续影响客户行为和投资决策。此外，内存、晶圆和基板等关键零部件的供应紧张与价格上涨，正在推高我们的成本，并可能在年内某个时间点对产品需求产生影响。

我们审慎地预计下半年PC需求将有所走弱，预期全年PC单位出货量TAM将下降低双位数百分比，与行业同行和专业机构的判断一致。

另一方面，近期客户订单势头在我们所有业务线中依然非常强劲。与此同时，我们对AI基础设施建设驱动CPU持续增长的信心也在增强。过去90天，我们对服务器CPU需求的预期已有所上调——我们预计行业和英特尔全年服务器CPU出货量均将实现强劲的双位数增长，这一势头将延续至2027年。

综合以上因素，我们将第二季度营收指引区间定为138亿至148亿美元，环比增长2%至9%。我们预计，在供给改善及全季度定价调整的共同作用下，CCG和DCAI的营收将环比增长，其中DCAI将实现两位数增长。

以指引中点143亿美元为基础，我们预测非GAAP毛利率为39%、税率为11%、每股收益为0.20美元。第二季度毛利率指引相比第一季度有所收窄，主要是由于仍处于量产早期的Intel 18A贡献占比大幅提升，以及第一季度部分库存收益在第二季度不会重现。

全年展望补充说明：

我们预计工厂网络在第三、第四季度将继续提升可用供给，但增速将较90天前的预期有所放缓，这反映了上半年大幅超预期产出形成的基数效应。在上下半年营收走势上，我们预计2026年全年将延续过去十年的季节性规律，即服务器业务上半年强于下半年，PC业务则相反。

我们对第一季度毛利率表现非常满意，并将持续努力推动毛利率提升，这是我当前的首要工作目标。代工团队在各工艺节点上持续提升良率和产出，将为毛利率改善提供有力支撑。话虽如此，Intel 18A仍处于量产早期，不断上涨的原材料成本（尤其是内存）将在下半年形成日益显著的逆风，我们需要克服这一压力。

在运营费用方面，我们全年指引方向性目标为160亿美元，但由于通胀压力、浮动薪酬以及为抓住前方机遇而进行的有针对性投入，实际支出可能高于这一水平。追求效率是陈立武正在塑造的新文化的核心，我们将持续专注于寻找额外的运营改善空间，并将所有投资活动的投资回报率最大化。

关于2026年资本支出，我们预计与去年持平，与此前持平至下降的预期相比有所上调，这反映了为满足已承诺需求而加大产能投入，以及持续强化工厂生产效率和产出提升的导向。我们目前预计资本支出将在全年大致均匀分布，仍将大幅向直接推动晶圆产出增长的设备投资倾斜，以支撑今明两年的业务增长。

我们近期完成了回购爱尔兰Fab 34工厂合资项目49%股权的交易，这是一笔高度增值的交易，使我们的股东能够充分分享这座正步入最佳状态的工厂所带来的全部经济效益。因此，我们现在预计非控制性权益（NCI）在今年第二、三、四季度各约为2.5亿美元，2027年和2028年在GAAP口径下约为每年11亿美元。最后，即使扣除回购Fab 34合资股权的相关支出，我们仍预计全年调整后自由现金流为正。提示大家，此次收购的资金来源约为77亿美元现金和65亿美元新发债务。我们仍坚定承诺，今年到期的全部25亿美元债务和2027年到期的全部38亿美元债务将按时偿还。

综上所述，第一季度是财务和运营双重强劲的季度。所有需求信号持续彰显CPU在AI时代日益增长的关键地位，以及对前沿晶圆和先进封装实现"将硅基智能高效、规模化推进至边缘"这一愿景的空前需求。我们的信心不断增强。我们拥有合适的团队和全面的知识产权组合，能够解决客户最紧迫的经济挑战，并为股东创造长期价值。

下面，我将发言权交回给约翰，开始问答环节。

约翰·皮策（企业副总裁，投资者关系部）

谢谢，大卫。敬请各位每次只提一个问题和一个简短的追问，以便我们尽量回应更多的提问者。

Jonathan，请接入第一位提问者。

问答环节

主持人：

感谢。第一个问题来自Melios的本·雷茨（Ben Reites）。请提问。

本·雷茨：

非常感谢，也恭喜取得这样的季度业绩，这对整个行业来说也是好消息。我的第一个问题关于长期协议（LTA）——能否具体谈谈与谷歌的合作，我相信在新闻稿中也提到签署了其他长期协议。这些协议是如何构建的？它们如何为数据中心业务提供更好的长期能见度？

陈立武（首席执行官）：

好问题，本。谷歌是第一季度我们签署的多份长期合同之一，意义重大。我们在谷歌的至强产品和知识产权方面建立了长期可信的合作关系，这对我们非常重要，有力印证了市场对我们CPU和ASIC业务的强劲需求。这是我们在AI基础设施建设中取得成功的典型案例。届时，我们将适时宣布其他合同，敬请关注。大卫，有什么补充吗？

David Zinsner（首席财务官）：

我补充一点：这些协议大多采用量价组合的结构，通常期限为三至五年。谷歌这份协议，双方都希望公开宣布。但有些情况下，客户希望保持保密，我们尊重客户的这一意愿，因此部分协议未予公告。我认为这是双赢的安排——我们能够清楚了解预期的出货量，从而将其纳入供给规划假设；客户则明确了供给来源，并对未来定价走势有了较为清晰的预期。

约翰·皮策： 本，您是否有一个简短的追问？

本·雷茨：

是的。关于资本支出，其中是否包含对代工客户的投资？如果还没有，您认为何时会有更多相关信息体现在资本支出数字中？

David Zinsner（首席财务官）：

让我简要拆解一下资本支出的情况。我们目前的口径是同比持平。最初的预期是下降，上个季度我们将其调整为持平至下降，现在预计持平。这主要反映了当前我们所见到的需求环境。

需要特别指出的是，过去几年我们大量的资本支出用于厂房空间，我认为我们目前在这方面的储备相当充足——我们提前预留了足够的扩展空间，认为目前处于较有利的位置。因此，我们将大幅削减空间类支出，尽管总额持平，这意味着设备支出实际上将大幅增加，设备支出将同比增长约25%。这反映了我们看到了大量需求，需要在供给端加快追赶。至于明年的资本支出，我们将在进入明年时有更清晰的判断。

关于代工外部客户方面，我们的预期始终如一——我认为在近一年内，我们一直认为客户信号将在今年下半年至明年年初变得更加明确具体。随着我们汇总这些信息，结合我们自身不断增长的需求，我们将清晰地了解未来数年所需的供给，并据此规划相应投入。

最后补充一点，我们与设备供应商的关系非常紧密，具备较强的弹性调整能力。Naga和陈立武与各设备供应商的CEO保持定期沟通，因此我相信我们能够随着对内外部供需动态认识的深化，灵活调整和优化产能布局。

约翰·皮策： 谢谢，本。Jonathan，请接入下一位提问者。

主持人： 下一个问题来自德意志银行的罗斯·西摩（Ross Seymour）。

罗斯·西摩：

谢谢。首先关于服务器CPU方面，能否谈谈英特尔当前的竞争格局？您所看到的强劲势头，究竟更多是市场整体需求旺盛的体现，还是贵公司产品相对于其他x86竞争对手或ARM方案，在某些方面确实具备差异化竞争优势？

陈立武（首席执行官）：

好问题，罗斯。首先，来自客户的反馈非常清晰：当AI工作负载从训练向推理迁移时，CPU的重要性愈发凸显。在推理侧，CPU在编排、控制平面以及管理不同智能体的数据方面效率更高。CPU与GPU的比例过去约为1比8，现在已接近1比4，未来有望进一步向均衡甚至反转的方向演进。因此需求非常强劲。

其次，我们在持续优化产品路线图，归根结底是最好的产品赢得市场。我们在CPU架构上进行了大量调整，专注于针对不同工作负载的优化。此外，我们具备独特优势——我们不仅有CPU，还有先进封装和代工能力，能够更高效地推动变革，更快速地满足客户在不同工作负载下的性能需求。

总体而言，这是令人振奋的时刻。除CPU之外，我们正在悄然构建GPU能力，并引进了相关新人才，同时也在向加速器领域拓展，力求从边缘到物理AI全面服务客户，推动竞争力的整体提升。

David Zinsner（首席财务官）：

罗斯，我再补充一点——Granite Rapids目前仍处于生命周期早期，但迄今为止的市场牵引力相当不错，这对数据中心CPU业务来说是个积极信号。

约翰·皮策： 罗斯，您有追问吗？

罗斯·西摩：

有的。陈立武，您在开场白中提到，一年前英特尔还在为生存而战，而现在已经转变为如何扩大产能以满足庞大需求，这是非常积极的年度变化。这对商业模式和战略层面的支出行为会带来哪些改变？大卫提到资本支出有所增加，幅度较小，大约从170亿上调至180亿美元。但如果供给全面落后于需求，仅靠提升良率能解决问题吗？还是说从结构上来看，资本支出需要进一步提升？这是否也让人质疑您之前所说的"在获得客户承诺之前不会投入14A"的论点？

陈立武（首席执行官）：

好问题。在支出方面，正如大卫所提到的，过去一年我们大力推进效率提升，精简了多个管理层级。现在，我将大量时间用于与客户沟通，深入了解他们的工作负载需求以及工程层面的架构改进和设计执行效率优化。

在代工侧，良率提升是核心驱动力。我们在18A上已经看到了非常可喜的良率改善，而14A的0.5版PDK现已发布，我们正在推进0.9版PDK——这是客户开始决策具体产品、评估所需产能的关键节点。除了良率提升，我们也在改善生产周期，以确保准时响应客户需求、满足其交期要求，真正做到以客户为中心的优化。

David Zinsner（首席财务官）： 约翰，我们可以接入下一个问题了。

约翰·皮策： 当然。下一个问题来自伯恩斯坦研究公司的史黛西·拉斯贡（Stacy Rasgon）。

史黛西·拉斯贡：

谢谢。我想深入了解各业务板块的展望，以及对毛利率的影响。您提到数据中心业务环比增长两位数，意味着同比增幅约40%；PC业务同比增速估计也是低个位数的正增长。但我感到疑惑的是，即便排除第一季度的库存收益，毛利率似乎基本持平甚至略有下降——考虑到服务器业务的强劲增幅以及18A良率的预期持续改善，这个结果有些出乎意料。18A的混比提升带来的影响真的完全抵消了这些改善因素吗？希望您能更详细地解释毛利率的近期驱动因素。

David Zinsner（首席财务官）：

好的，我来拆解一下第二季度的毛利率走势。定价方面，第一季度已有一定收益，预计第二季度将有更为明显的改善，这将是一个积极因素。产品组合方面，数据中心增速明显更快，但整体组合变化对毛利率的影响估计不大。

主要的拖累来自18A——Panther Lake出货量第二季度相比第一季度将增长六七倍，而尽管Panther Lake的毛利率环比在改善，但仍低于公司整体平均水平。这种大幅的混比转移自然会对总体毛利率形成压力。不过，整体而言我们仍大致处于第一季度的水平区间，因此并不令人过于担忧。

下半年，部分不利因素将有所缓解。但我目前对下半年毛利率最主要的担忧，是原材料成本的上涨——基板、玻璃基板、内存的价格均在上升，这些因素将部分抵消全年持续推进的改善效果。从更长远的角度来看，我依然高度专注于毛利率提升目标。我们在产品路线图的成本结构方面已落子正确，客户端业务的改善肉眼可见，代工侧也在持续进步，数据中心业务还需进一步努力，但持续推动毛利率提升是我们明确的目标。

约翰·皮策： 史黛西，您有追问吗？

史黛西·拉斯贡：

有的。再深入追问一下PC业务。您预计行业出货量将下降两位数，鉴于上半年数据已经相当强劲，下半年降幅将更为明显。请问您预期全年客户端营收的走势是否与行业预测一致？定价和市占率对您是利好还是利空因素？

David Zinsner（首席财务官）：

好问题。需要区分的是，我们谈论的行业数字通常指消费端，而我们的账面营收与之不同，因为客户的库存变动会带来差异。我们受到的影响不会像行业整体那么大，一定程度上因为有定价因素的支撑，更重要的是客户端的库存补充效应。从建模角度来看，第二季度达到的营收水平，大致将是此后各季度的运行区间——也就是说，从第二季度起营收将相对平稳。

陈立武（首席执行官）： Jonathan，可以接入下一个问题了。

约翰·皮策： 当然。下一个问题来自瑞银集团的蒂莫西·阿尔库里（Timothy Arcuri）。

蒂莫西·阿尔库里：

非常感谢。我想问一下您的代工模式的演进方向。您在追求典型的代工客户，但TeraFab似乎是一种不同的合作形式，甚至可能是一种工艺授权协议。我通常不会就某一具体客户提问，但他昨天在公开场合谈到了这件事。所以我想请问，这是否会是一种典型的代工安排，还是说您可能会将整座工厂的运营权交给他们？

陈立武（首席执行官）：

感谢提问，蒂莫西。在14A方面，我们在良率和生产周期上正取得良好进展，也在与多家客户展开深度合作。我的一贯风格是少承诺、多兑现，因此除非客户主动希望宣布，否则我们没有计划披露客户信息，我们会全力支持客户的选择。

回到TeraFab，埃隆和我都认为，全球供应链的扩张速度远未跟上需求的急剧加速，我们共同相信，双方将通过合作共同探索制造工艺的创新路径。总的来说，这是一段非常宽泛的合作关系，我们会随着进展及时向大家更新。这是一位令人振奋的合作伙伴，此外还有其他多家客户也在积极洽谈，敬请关注后续公告。

约翰·皮策： 蒂莫西，您有追问吗？

蒂莫西·阿尔库里：

有的。大卫，能否量化一下目前缺口有多大？如果不受供给约束，第二季度营收是否可能高出约10%？这个数字合理吗？

David Zinsner（首席财务官）：

我不太愿意给出具体数字，但只能说，这个数字是以"B"（十亿）开头的，规模不小。

约翰·皮策： Jonathan，请接入下一位提问者。

主持人： 下一个问题来自美国银行证券的维维克·亚里亚（Vivek Arya）。

维维克·亚里亚：

谢谢。第一个问题，关于今年服务器CPU市场增长——大卫，您提到两位数增长，能否进一步细化？是10%到15%还是15%到20%？您对今年ASP提升有何预期？我真正想理解的是，与六个月前相比，您对服务器市场增速的判断发生了怎样的变化，这样我们能更好地理解智能体AI工作负载在增量出货和ASP提升方面意味着什么。

David Zinsner（首席财务官）：

我们谈论市场时，通常指的是出货量。六个月前，我们的判断大概是市场将由降转升，但幅度预期有限；现在来看，增长将会相当可观，具体数字我倾向于交由行业分析师来给出。

在ASP方面，我们确实进行了价格调整，以部分抵消过去几个季度的成本上涨，但ASP并非营收展望最主要的驱动力，出货量才是最核心的驱动因素。值得注意的是，这里的ASP是按核计算的，而数据中心CPU的核心数量正在大幅提升，核心数增加带来的ASP提升意义重大。

约翰·皮策： 维维克，您有追问吗？

维维克·亚里亚：

有的，谢谢，约翰。陈立武，这个问题想请教您——关于服务器CPU竞争格局。在x86与AMD的竞争中，您是否认为英特尔正在获取市场份额，未来是否预期继续扩大份额？更广泛地看，ARM竞争的威胁也不可忽视，英伟达计划推出独立的Vera CPU服务器架构，亚马逊也在大力推广Graviton，谷歌昨天表示将推出Axion并与所有TPU配套。能否谈谈您对x86与AMD竞争的近期判断，以及中长期来看，与ARM竞争格局将如何演变？

陈立武（首席执行官）：

好问题，维维克。首先，CPU目前需求旺盛，大家都从中受益。在我们的产品路线图方面，过去一年持续精调。一款全新芯片通常需要12至18个月才能形成市场牵引力，我们的执行专注度很高。Coral Rapids将引入多线程技术，使我们能够有效与AMD竞争，我们也在努力加快Coral Rapids的推进节奏。此外，我们也在审视CPU和GPU架构，并招募了一批顶尖人才，以推出真正具有竞争力的新产品。

关于ARM，我们对他们高度了解也深感敬重，他们的授权模式非常成功，也在持续提高授权费，并在推进自研芯片业务。亚马逊和谷歌使用ARM方案并不是新鲜事——我当初将Annapurna Labs卖给亚马逊时就很清楚这一点。但好消息是，我们与OEM客户保持着稳固合作，与一些重要客户拥有长期合作关系。从Granite Rapids到Diamond Rapids，再到正在快速推进的Coral Rapids，我们对产品阵容很有信心。

在服务器侧，除了x86之外，我们还与SambaNova合作，将数据流架构有效整合，已经取得了一些初步成果。同时，我们招募了一批顶尖人才：Kevork此前主导ARM数据中心服务器芯片业务，对这一领域了如指掌；Srini此前在Cadence与我共事，擅长为客户优化ARM产品的性能调优。综合来看，我认为我们拥有合适的团队和技术路线图，长期来看将成为具有强竞争力的参与者。

David Zinsner（首席财务官）：

维维克，还有一点要记住——除了产品层面，我们在代工侧还有多次额外的竞争机会。我们可以向客户提供先进封装，可以提供晶圆，这使我们拥有相当广泛的服务能力，足以全面支持客户的CPU需求或AI需求。

陈立武（首席执行官）： 谢谢，维维克。Jonathan，请接入下一位提问者。

约翰·皮策： 当然。下一个问题来自Cantor Fitzgerald的CJ穆斯（CJ Muse）。

分析师：

下午好，感谢接受提问。我希望了解您计划如何推动下半年产能提升——具体良率、生产周期、新增晶圆设备以及委外TSMC各自的贡献比例大致如何？

David Zinsner（首席财务官）：

好的。首要举措是增加晶圆投片量——Intel 10.7、Intel 3和18A三个工艺节点今年均将增加投片，EUV节点的增幅当然更为显著，但Intel 10.7也会有所提升，这是满足需求的核心抓手。

与此同时，陈立武强力推动团队通过提升良率和生产吞吐量来增加供给——这在很大程度上是我们第一季度超预期产出的关键所在，预计这一动力将贯穿全年，成为产能提升的重要贡献力量。当然，我们也在使用外部代工资源，并根据需求灵活调配，陈立武与外部代工伙伴的关系非常紧密，能够有效调动这一资源。

陈立武（首席执行官）：

补充一点，台积电是我们非常重要的合作伙伴。Morris和CC之间有着数十年的深厚情谊。我们的产品部门会决策哪家代工厂是最优选择，我们会采取多代工厂策略——内部产能与外部产能并举，持续优化合作关系，最终使客户受益。

约翰·皮策： CJ，您有追问吗？

分析师：

有的，谢谢，约翰。我想了解先进封装业务的现状。您提到积压订单增加，能否分享今年或明年的营收目标、客户数量等信息？

David Zinsner（首席财务官）：

我确实在过去提到过，我们对先进封装业务的市场牵引力非常满意。坦率地说，我最初可能有些低估了需求规模，以为商机会在数亿美元量级。但目前我们看到的是，每年数十亿美元量级的需求。先进封装将成为本十年内代工营收的重要组成部分。

好消息是先进封装确实是我们的差异化能力，它为客户提供了极高的价值，例如支持更大的光刻场尺寸，因此我们能够获得相对代工业务其他领域而言非常有吸引力的定价。从长期来看，我们预计这部分业务至少能够达到代工平均甚至整体公司平均毛利率水平。

陈立武（首席执行官）： 谢谢，CJ。Jonathan，请接入下一位提问者。

约翰·皮策： 当然。下一个问题来自加拿大皇家银行的斯里尼·帕居里（Srini Pajjuri）。

斯里尼·帕居里：

谢谢。第一个问题关于18A良率——大卫，您表示良率好于预期且仍在持续改善，但同时仍是毛利率的拖累因素。能否提供更多背景信息？您预计18A的良率何时从拖累因素转变为中性因素？

David Zinsner（首席财务官）：

18A的良率数据属于公司核心商业机密，通常不对外披露。我只能说，陈立武年初为年底设定了一个良率目标，而我们可能在今年年中就会提前达成，他的团队在这方面做得非常出色。这也为明年的良率预期奠定了更高的基础。

从全年维度来看，综合考虑Panther Lake的产品利润率和代工利润率，我们预计到年底时整体毛利率将达到一个相对不错的水平。但在代工层面要将毛利率提升至代工平均水平，还需要多个季度的持续努力。总体而言，进展好于预期，这得益于我们对良率的高度聚焦——陈立武引入了大量专业人才，并引入了擅长计量学的外部合作伙伴，这些举措本季度已开始显现成效。

约翰·皮策： 斯里尼，您有追问吗？

斯里尼·帕居里：

有的，谢谢。关于ASIC业务——大卫，您提到同比几乎翻倍，能否进一步说明其中包含哪些内容，例如是否包含IPU？该业务目前规模如何？展望未来几年，增长战略是什么？您是在追求传统XPU类的ASIC机会，还是更多聚焦于IPU等周边领域？

陈立武（首席执行官）：

好问题，斯里尼。我将这类ASIC业务称为"定制硅"——针对特定工作负载、专为客户优化定制，这至关重要。我将大量时间用于与客户深入沟通，深入理解他们的工作负载，探讨如何针对性地满足他们的需求。拥有强大的IP组合是前提基础，而我们的独特优势在于：我们同时拥有CPU、XPU，以及先进封装和先进制造工艺，能够为客户提供真正全面的优化方案。

这是一个快速增长的令人振奋的机遇，我们已有独特的差异化能力，目前也在与多家客户推进合作，客户的反馈非常积极。我认为，未来五年这将是我们快速增长的重要业务板块。

David Zinsner（首席财务官）：

我想补充一点，让很多人感到意外的是，这项业务目前已经相当可观——年运营率已超过10亿美元。而陈立武和他的团队在这方面的挖掘才刚刚起步，因此在这个坚实的基础上，业务还有非常大的增长空间。

约翰·皮策： Jonathan，请接入下一位提问者。

主持人： 下一个问题来自TD Cowen的乔舒亚（Joshua）。

分析师：

感谢接受提问，也恭喜取得了非常亮眼的业绩。我想延伸一下之前的问题——您提供了服务器CPU市场近期的一些指标，但投资者在如何模拟智能体AI工作负载对CPU需求的长期影响方面确实感到困惑。

您能从更长远的维度给我们一些指引吗——无论是出货量、核心数、功耗、资本支出还是其他维度？直白地说，ARM给出的1000亿美元市场规模，您认为合理吗？

David Zinsner（首席财务官）：

我先说，陈立武可以补充。我们关注的一个关键指标是CPU与GPU的比例——训练阶段通常是7到8个GPU配1个CPU，推理阶段可能在3到4比1的水平，进入智能体和多智能体阶段，这个比例有可能进一步接近1比1甚至反转。这是一种量化理解的思路。

从增长率的角度来看，CPU将在AI整体目标市场中占据越来越重要的地位。此外，数据中心固然是讨论重心，但AI相关的CPU机会绝不局限于此。客户端向AI PC迁移的趋势正在加速，边缘计算和物理AI对CPU的需求同样突出，而这些场景对功耗效率要求极高，甚至可能比数据中心呈现出更具爆发性的增长态势。

陈立武（首席执行官）：

补充一点，我们需要从全技术栈的视角来理解这个问题。如何将CPU与基础模型有机结合、针对智能体AI工作负载进行优化、利用数据挖掘其中的海量机遇——这些都还在探索中。推理市场的规模将远超预期，物理AI更是另一个巨大市场。这些机遇难以精确量化，但我们会随着进展持续向大家汇报。

约翰·皮策： 乔舒亚，您有追问吗？

分析师：

有的，感谢刚才的详细解答。在产能紧张的背景下，前沿代工厂也普遍处于供给吃紧的状态。这是否在近中期推动了市场份额的转移？从更长远的角度来看，自有产能对于多年期客户合作的重要性如何？

David Zinsner（首席财务官）：

目前的供给绝大部分来自内部，但我们当然期望随着时间推移赢得外部客户。陈立武，您是否有补充？

陈立武（首席执行官）： Jonathan，我们还有时间问最后一个问题。

约翰·皮策： 当然。最后一个问题来自富国银行的亚伦·雷克斯（Aaron Rakers）。

亚伦·雷克斯：

谢谢。我想延续供给侧的话题。之前几个季度曾提到，公司在将部分晶圆供给从客户端业务重新分配至数据中心，以及第一季度可能是约束最为紧张的时点。在制定本季度指引时，您如何看待当前的约束程度？下半年是否会有显著改善？

David Zinsner（首席财务官）：

第二季度供给将会提升，此后每个季度都将持续增加。从全年维度来看，第一季度可能是供给最为紧张的时点，但第一季度我们得以通过梳理成品库存、挖掘此前认为无法出售的产品机会——包括降规格产品和此前搁置的遗留产品，与客户合作找到了适用场景。这对第一季度贡献显著。第二季度这一库存红利可能不会重现，因此第二季度营收增长的核心驱动将是供给的实际提升。

约翰·皮策： 亚伦，您有追问吗？

分析师：

有的，谢谢，约翰。关于服务器CPU的发展路径，我理解您不会就路线图或未来产品给出具体时间表，但能否就Xeon系列——从Granite Rapids到Diamond Rapids，再到Coral Rapids，以及同步多线程技术引入对竞争力缩差的意义——给我们大致的路线图节奏感？

陈立武（首席执行官）：

谢谢提问。需求强劲，我们也在精调产品路线图。在Granite Rapids之后，下一代是Diamond Rapids，再下一代是引入多线程的Coral Rapids——这就是我们的路线图。我们高度专注于执行。与此同时，我们也在借助ASIC业务满足特定客户需求，在近期内提供定制硅方案，这是我们拥有独特资产可以充分发挥的巨大机遇。

2026年，我将其定义为"执行之年"——我们正在全面提升执行力，包括良率、生产效率、生产周期，确保供应链追上需求。在此，我要再次感谢今天参与会议的所有人。这是我加入英特尔极其充实的第一年，看到公司的切实进展令我深感欣慰。我们知道还有很多工作要做，我期待5月在摩根大通会议以及6月在Computex展上与大家见面。

主持人： 谢谢各位的参与，今日会议到此结束。请各位断线，祝大家工作愉快。

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市场概述

美伊局势重回紧张，三大美股指回落，标普和纳指跌离纪录高位；软件股领跌大盘，大订单受中东战事影响的ServiceNow跌近18%，拖累软件股，Salesforce跌近9%、领跌道指，微软跌近4%；上调今年资本支出预期的特斯拉跌超3%；一季度营收放缓的IBM跌超8%；芯片指数涨近2%，连涨17日、再创最长连涨纪录，季度业绩和指引强劲的德州仪器涨19%，一季度营收和二季度指引均优于预期的英特尔盘后一度涨超20%；一季度利润高于预期的诺基亚欧股涨超6%。

伊朗据称启动首都防空系统拦截“敌对”目标，美债收益率盘中拉升至一周高位；美元指数加速上涨、创近两周新高，离岸人民币一度逼近6.84、再创逾一周新低；比特币一度逼近7.7万美元、较日高跌超2%。

大宗商品中，上述伊朗的消息传出后，原油盘中拉涨，刷新日高、涨超5%，收涨超3%，布油收创逾两周新高；黄金刷新日低、跌超1%。

亚洲时段，创业板跌近1%，算力硬件齐跌、中际旭创盘中市值破万亿，有色金属普跌，恒科指大跌2%，科网股普遍下挫。

要闻

中国

普华永道同意就虚假财报向恒大股东赔偿10亿港元，另遭罚款3亿港元及停业6个月。

姚顺雨首次交卷，腾讯混元3 Preview大模型发布，总参数2950亿、激活210亿，重点强化Agent与Coding能力。

海外

特朗普下令击沉任何在霍尔木兹海峡布雷船只，称已“彻底封锁”海峡，直至伊朗愿达成协议，他有的是时间、“不着急”，但伊朗“在倒计时”，想同伊达成“永久协议”，不会考虑对伊动用核武，黎以停火将延长三周。

伊媒称伊朗启动德黑兰防空系统拦截“敌对目标”，旨在应对小型无人机，以色列否认空袭。以媒称伊议长辞去谈判团队职务；巴基斯坦称美伊谈判陷僵局，伊外交部：谈判重心已从核问题转为彻底停战。伊央行：首笔霍尔木兹海峡通行费以“现金外汇”形式入账。

美国4月制造业PMI初值创近四年新高，囤货驱动难掩需求疲软，通胀反弹令美联储陷入两难。

OpenAI发布最强模型GPT-5.5超越Claude，争夺企业级付费市场。Anthropic二级市场估值飙升至1万亿美元超越OpenAI。

AI驱动英特尔Q2指引超预期，盘后一度涨超20%；SAP Q1云业务营收超预期增长19%，美股盘后一度涨超10%；诺基亚AI云业务爆发，Q1经营利润大增54%，股价创十六年来新高。

市场收报

欧美股市：标普500跌0.41%，报7108.40点，道指跌0.36%，报49310.32点，纳指跌0.89%，报24438.504点。欧洲STOXX 600指数涨0.05%，报614.20点。

A股：上证指数收跌0.32%，报4093.25点。深证成指收跌0.88%，报15043.45点。创业板指收跌0.87%，报3720.25点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.32%，日内升约2个基点；两年期美债收益率约为3.83%，日内升约3个基点。

商品：WTI 6月原油期货收涨3.11%，报95.85美元/桶。布伦特6月原油期货收涨3.1%，报105.07美元/桶。COMEX 6月黄金期货收跌0.61%，报4724美元/盎司。COMEX 5月白银期货收跌3.15%，报75.504美元/盎司。LME期铜收跌约0.6%，报13356美元/吨。LME期铝收涨约0.2%，报3620美元/吨。LME期镍收涨约1.5%，报18737美元/吨。

要闻详情

全球重磅

中国

普华永道同意就虚假财报向恒大股东赔偿10亿港元，另遭罚款3亿港元及停业6个月。香港证监会与普华永道达成协议，普华永道将就恒大2019年及2020年的虚假财务报表向合资格独立少数股东赔偿10亿港元，这笔赔偿被视为开创历史先河。香港会财局对普华永道处以3亿港元罚款及六个月执业限制，对其两名前合伙人各罚款500万港元。

姚顺雨首次交卷！腾讯混元3 Preview大模型发布。腾讯混元发布并开源Hy3 preview模型，总参数2950亿、激活210亿，主打高性价比与实用性，重点强化Agent与Coding能力，在SWE-Bench、Terminal-Bench等代码与搜索智能体评测中表现突出，并在ClawEval等任务中具备竞争力。

中际旭创市值破万亿——站在光里的苏州，赢麻了！中际旭创从苏州起步，其核心业绩几乎全部来自全资子公司苏州旭创，后者贡献了母公司超95%的营收。近一年来，苏州芯片概念股涨幅前十名平均高达152.9%。从光芯片到PCB板，苏州已形成覆盖AI算力全产业链的产业集群，“半小时供应链圈”成为其独有竞争力。

新易盛Q1营收翻番，突破80亿元关口，净利润27.8亿元，同比增长76.8%。新易盛Q1实现营业收入83.38亿元，同比增长105.76%；归母净利润27.80亿元，同比增长76.80%；扣非归母净利润27.68亿元，同比增长76.44%。影响利润率的最大变量来自财务费用：一季度财务费用5.22亿元，主要系汇兑损失增加；同时，公司计提的资产减值损失0.83亿元，同比扩大。两项因素叠加，拖累净利率表现。

中微半导Q1营收同比增长57.47%，净利润增48.89%，出货量突破12亿颗。中微半导体2026年一季度营收增长近六成，归属于上市公司股东的净利润5124.84万元，同比增长48.89%。受上游晶圆产能紧张驱动，公司一季度出货量约12亿颗，同比增长约38%，产品售价同步上涨，带动毛利率升至38%。

AI需求引爆高端PCB，深南电路Q1营收同增38%，净利增73%至8.5亿元。深南电路一季度营收65.96亿元，同比增长37.90%；归母净利润8.50亿元，同比增长73.01%，AI算力拉动高端PCB需求是主要驱动力。扣非净利润与归母净利润近乎持平，主业盈利扎实。经营活动现金流净额同比下滑59.62%，系产能扩张中采购及薪酬支出大幅上升。资本开支显著加速，新工厂建设有序推进，筹资活动为扩产提供支撑。

海外

特朗普称已“彻底封锁”霍尔木兹海峡，直至伊朗愿达成协议，下令击沉任何在海峡布雷船只，伊朗据称启动德黑兰防空系统拦截“敌对目标”、以否认空袭。

• 特朗普再次强调自己在结束对伊朗战事上没有压力、不急于同伊朗达成协议，并表示想达成“最好”、“永久”的协议。被问及是否会考虑对伊朗动用核武器，特朗普回答“不会”，并称美国即便不发动核打击，也已将伊朗“彻底摧毁”。

• 以媒称伊朗议长辞去谈判团队职务，消息传出后，美股跌幅扩大，纳指跌超1%。德黑兰防空系统启动的消息传出后，原油刷新日高，涨超5%。伊媒后称启动防空系统旨在应对小型无人机。
• 据伊媒，伊朗针对美及其盟友潜在军事行动制定反击方案。巴基斯坦外交官称美伊谈判“陷入僵局”。以防长威胁伊朗：准备好重启战事，就等美国“开绿灯”。伊外交部：谈判重心已从核问题转为彻底停战。
• 伊领导层集体否认内斗分裂，最高领袖称民众团结已令敌方分裂。伊媒：过去两天有4艘伊朗油轮突破美军封锁。伊司法总监：美国不敢靠近霍尔木兹，伊舰队在海峡严阵以待。伊央行：首笔霍尔木兹海峡通行费以“现金外汇”形式入账。

• 美军“布什”号航母驶近中东，特朗普称他有的是时间，但伊朗“在倒计时”。报道称，“布什”号航母打击群总计5000多名官兵，“布什”号很可能将接替“福特”号。交接期间，预计美军将在中东地区形成“布什”号、“福特”号、“林肯”号三航母部署态势。特朗普周四再度否认他急于结束对伊朗战事。

• 特朗普称黎以停火将延长三周。特朗普在其社交媒体表示，以色列与黎巴嫩之间的停火协议将延长三周。
• “安全不是免费的”！伊朗收到首笔霍尔木兹通行费，美军称拦截两艘伊方超级油轮。伊朗议会副议长称，首笔霍尔木兹海峡通行费收入已汇入中央银行账户。伊朗对过境船只收费的安排可追溯至停火协议达成之初。据央视4月8日报道，4月初达成的为期两周停火安排包含允许伊朗和阿曼对过境船只收取通行费，伊朗所筹资金将用于战后重建。
• 上周伊媒报道显示伊朗遭“数字斩首”：对方导弹落地前，境内大量美国牌路由器死机，网络瘫痪使雷达失联，指挥链路中断，部队瞬间“失明”。据报道，伊朗的网络实验室将近期公布更多证据和信息，表明相关设备制造企业与美以政府存在技术合作。此前美媒点名思科、微软、谷歌、亚马逊、IBM和AI头部企业Palantir向美以提供技术支持。
• 伊朗战事风险不减，特朗普政府或出手再压油价，报道称拟延长琼斯法“船禁”豁免。报道称，最早可能本周五宣布，延长《琼斯法案》的暂停实施期，目前不清楚延长多久和涵盖的商品范围。

51票反对，限制特朗普战争权力议案第五次被参议院否决，民主党：将继续推动每周投票，直到共和党人幡然醒悟。参议院少数党领袖舒默表示：“特朗普越是迟迟不让美国摆脱这场战争，美国深陷泥潭的程度就越深，他自己也会越难脱身。”

美国4月制造业PMI初值创近四年新高，囤货驱动难掩需求疲软，通胀反弹令美联储陷入两难。美国4月综合PMI初值升至52，创三个月新高，经济温和增长。制造业PMI录得54，增长部分源于关税驱动的预防性囤货，非真实需求；服务业PMI升至51.3，但仍处低位，需求疲软。商品与服务价格涨幅创2022年7月以来最大，通胀压力加剧。经济学家Williamson警告，在增长乏力、通胀上行的背景下，美联储降息门槛显著抬高。

超越Claude，OpenAI发布最强模型GPT-5.5，争夺企业级付费市场。GPT-5.5在编程、科研与知识工作领域测试中全面超越Claude和Gemini，且以与前代相当的推理延迟实现更高智能。工程师实测直言"像在与更高层次智慧生物协作"。GPT-5.5周四面向ChatGPT及编程工具Codex的付费用户开放。

Altman最新万字长谈：很多人都用错AI了，算力不是成本，而是利润中心！Altman和总裁Greg罕见同台，指出很多人都用错AI了，他们停留在刷文章了解AI，没有真正用AI把想法变成现实。明确OpenAI核心商业逻辑是“算力非成本而是利润中心”，靠赚取算力差价实现无限扩张。战略上，公司果断停掉Sora，全面押注“代理（Agent）”与“个人AGI”。

超越OpenAI，Anthropic二级市场估值飙升至1万亿美元。Anthropic在私募二级市场的估值已突破1万亿美元，一举超越估值8800亿美元的OpenAI。受营收激增及Claude Code热度驱动，市场出现极度供需失衡，卖家要价甚至攀升至1.15万亿美元。Anthropic股份已成“一筹难求”的身份标志，折射出AI赛道狂热的情绪博弈。

AI驱动英特尔Q2指引超预期，盘后一度涨超20%，市场押注CPU需求增长。英特尔一季报与二季度指引全面超预期，一季度营收同比增长7%至136亿美元，预期124亿美元；二季度指引营收达138亿至148亿美元，中值143亿美元，预期130亿美元。一季度数据中心部门营收51亿美元，超预期大增22%。CEO直言客户需求巨大，聚焦全力扩产。

• 英特尔电话会：2026年芯片制造设备方面的开支将同比增长25%。

SAP Q1云业务营收超预期增长19%，美股盘后一度涨超10%。德国企业软件巨头SAP公布，第一季度云业务营收为59.6亿欧元（约合70亿美元），略高于分析师平均预期59亿欧元。公司维持全年云收入指引255亿至262亿欧元不变。

诺基亚华丽转身：AI云业务爆发，Q1经营利润大增54%，股价创十六年来新高。诺基亚一季度可比经营利润同比大增至2.81亿欧元，主要由AI和云客户需求爆发驱动，相关订单单季突破10亿欧元、销售额增长49%。公司同时上调全年及中期增长预期，预计AI与云市场未来年均增速达27%，并带动网络基础设施业务加速扩张。在AI数据中心投资浪潮推动下，诺基亚正从传统电信设备商转型为关键网络基础设施提供商。

研报精选

油价不断上涨“预警”，但为何美股无动于衷？油价因伊朗局势剧烈震荡，美股却逆势刷新历史新高——这场罕见"脱钩"背后，是强劲财报季与期权结构共同撑起的"纸面繁荣"。然而市场广度已跌至互联网泡沫以来最窄，VIX重返20上方，整个涨势建立在“冲突终将化解”的单一假设上。一旦停火破裂，这座沙堡将轰然倒塌。

沃什会带来“降息+缩表”吗。广发宏观陈嘉荔认为，沃什最可能推动“可见但无害”的机构性改革，如削减FOMC发布会、取消点阵图。缩表节奏预计缓慢，短期内难有实质新QT计划。相较于缩表，降息概率更大。当前美国经济结构性分化显著，AI产业高增，但传统部门就业与盈利持续承压，美联储无法忽视双重目标压力。

SaaS末日降临？高盛调研40家公司后高呼：这可能是一场更大的增长叙事。高盛认为，软件公司正在将商业模式从销售功能和席位转向销售"劳动力或生产力单元"，这意味着它们将得以切入规模远超传统软件预算的劳动力预算市场，从而显著扩大整体可寻址市场（TAM）。与此同时，价值正在从前沿大模型实验室向软件应用层和运行时层重新分配，这一结构性转变对SaaS股票的长期估值逻辑构成正面支撑。

台积电“喊贵”，ASML应声下挫，分析师忙“灭火”。分析师普遍认为，台积电的态度并不意外，且不应被过度解读为ASML长期需求前景的警示信号。ASML在光刻设备领域的垄断地位依然稳固，而英特尔和三星对高数值孔径极EUV的态度则明显更为积极。

国内宏观

中办、国办印发《碳达峰碳中和综合评价考核办法》：制定“十五五”碳达峰行动方案，实现煤炭消费总量和石油消费总量达峰。“十五五”时期，国家发改革委应当会同有关部门围绕如期实现2030年前碳达峰目标，制定“十五五”碳达峰行动方案，确保实现2030年碳排放强度比2005年降低65%以上、2030年非化石能源消费占比达到25%等目标，实现煤炭消费总量和石油消费总量达峰，合理控制煤电装机规模和发电量，力争年度新增清洁能源电量逐步覆盖全社会新增用电量。

国内公司

宁德时代：25万以上电车用磷酸铁锂电池是变相减配！宁德时代CTO高焕在超级科技日上表示，25万元以上电动车使用磷酸铁锂电池属于“变相减配”，认为其因能量密度低导致“堆重”续航，严重损害车辆能耗与操控。公司为此推出第三代麒麟电池，通过高能量密度实现千公里续航且大幅减重。

歌尔股份Q1营收同比增长14%，受汇兑损失拖累，净利同增7%。

欣旺达Q1营收同增31%，受汇兑损失拖累，归母净利同比下滑70%。

中国电信Q1营收、净利双双下滑，智能收入同比增长近四成，AI与云业务成新引擎。

演员开始被批量淘汰，但他们的脸连一天工资都不值。AI让明星真只“靠脸”赚钱，路人脸却被“白嫖”喂给AI做视频？爱奇艺推出“AI艺人库”引发演员集体抗议，张若昀、于和伟等工作室紧急发声否认授权。从好莱坞大罢工到国内AI短剧替代真人拍摄，成本与效率驱动下，二三线演员面临被AI全面替代的危机。更严重的是，普通人的肖像也被盗用于爆款短剧，维权艰难。监管虽已介入，但AI肖像权的边界仍模糊不清。

海外宏观

中选临近，特朗普却不关心经济，共和党有点慌！特朗普最近将注意力转向凯旋门构想、白宫UFC格斗赛、明星八卦与文化宗教话题，鲜少回应民生关切。民主党趁势重新主打经济议题，共和党内部则出现焦虑与“出走”迹象，目前已有38名共和党众议员宣布不寻求连任，而民主党仅有23人。

“疯王”特朗普、“疯狂的战争”与“癫狂的市场”。一个被幕僚请出战情室的“疯王”总统，打了一场以小时反转的无解战争，制造出连主流媒体都看不懂的失控市场。而最新披露的内幕，让我们真正看清楚，这种“疯狂与失控”究竟从何而来，又会把局势导向何方。

海外公司

特斯拉正式进入“烧钱基建期”！特斯拉此轮资本支出扩张涵盖制造产能、能源、汽车及半导体多个领域，同时大力投入算力及下一代物理AI基础设施。大摩将特斯拉2026年资本支出预测上修至261亿美元（高于特斯拉给出的250亿美元指引），全年自由现金流预测从负84亿美元进一步下调至负116亿美元。

报道：SpaceX计划自产GPU，并警告将面临“大量资本支出”。SpaceX披露，正计划自主生产GPU以强化AI基础设施，应对芯片供应不确定性。这一雄心勃勃的“Terafab”项目旨在实现从设计到制造的全链条自主化，但也预示着极高的技术门槛与资本支出。

行业/概念

1、碳中和 | 据新华社，近日，中共中央办公厅，国务院办公厅印发《碳达峰碳中和综合评价考核办法》。东方证券认为，减碳道路任重而道远，"十五五"绿色燃料等减碳应用速度有望加快。2025年至今，政策密集鼓励新能源与高耗能钢铁，煤炭，水泥等行业结合推动重点行业减碳，具体方案围绕零碳园区业态，绿电直连，绿色燃料替代。发展氢氨醇绿色燃料具备两方面意义，一方面，绿色燃料是绿电走向"新能源非电利用"的可选方案；另一方面，由于我国"富煤贫油少气"的资源禀赋客观条件，我国发展绿色燃料具备安全战略意义。

2、光互联 | 据上证报，近日，美国云服务巨头谷歌云举行2026Next大会，发布了第八代TPU，智能体软件平台等一系列前沿创新产品。谷歌的第八代TPU正式拆分成两款不同的芯片，分别是针对AI模型训练的TPU8t和更适合推理任务的TPU8i。TPU8t擅长处理大规模，计算密集型的训练工作负载，以提供更大的计算吞吐量和更强的可扩展带宽，旨在将前沿模型开发周期从数月缩短至数周。

3、CPU | 据媒体报道，CPU市场正掀起新一轮涨价潮。ODM厂商指出，自今年3月起，消费电子及服务器CPU价格涨幅分别达5%-10%及10%-20%。供应链透露，国际大厂酝酿三季度再进行新一轮涨价。此前英特尔已于3月调涨PCCPU价格，并于4月1日进一步调整服务器 CPU售价，市场预期下半年仍有约8%至10%的调涨空间。

4、动力电池 | 据界面新闻，近日，中国科学院电工研究所马衍伟团队创新性提出晶格磷-氮（P-N）键工程化策略，实现了黑磷负极材料在超高倍率下的稳定充放电，对推动BP基快充电池的实际应用具有重要意义。团队成功制备出以黑磷为负极、磷酸铁锂为正极的软包电池，其能量密度达282瓦时/千克。该电池在高倍率充电条件下，仅需10分钟即可充入理论容量的80%，且历经数千次充放电循环后仍可稳定运行，展现出优异的快充循环耐久性。

5、量子计算 | 据财经网，以“量智开物，巧夺天工”为主题的2026智能量子峰会近日在北京中关村展示中心举行。在这场汇聚政府、学界与产业界百余位代表的盛会上，国内首家专注于人工智能与量子科技深度融合与产业化的实体公司——“量智开物”正式揭牌启航。这不仅是今年3月刚刚成立的公司首次公开亮相，更标志着中国在“AI+量子”这一全球科技竞争的前沿领域，迈出了从学术探索走向系统性产业布局的关键一步。

6、3D打印 | 据人民财讯，4月23日，字节跳动正式发布更高精度的新一代3D生成大模型——Seed3D 2.0，被业内认为是推动AI 3D内容生成向“生产级可用”迈进的关键一步。目前Seed3D 2.0技术报告已公开，API也已上线火山引擎。字节跳动表示，在与现有3D生成模型的对比评测中，Seed3D 2.0在几何生成、纹理材质生成两项核心指标上均取得SOTA结果（当前最优）。

7、人工智能 | 据IT之家，4月23日，奇瑞汽车与英伟达（NVIDIA）达成全球战略合作。双方将在辅助驾驶、座舱AI、机器人三大领域共同开发并布局物理AI ，加速推进奇瑞汽车在全球范围内的业务拓展，实现“从云端到车端”的全面布局。英伟达在2026年GTC大会上发布了物理AI全栈基础设施，涵盖L4自动驾驶平台DRIVE Hyperion、推理型VLA模型Alpamayo 1.5和Physical AI数据工厂。

今日要闻前瞻

美国4月密歇根大学消费者信心和通胀预期。

日本3月CPI。

宝洁公布财报。

<全文完>

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据追风交易台，伯恩斯坦（Bernstein）4月23日报告指出，SK海力士2026年第一季度业绩证明，存储芯片价格强势并非昙花一现。公司明确表示，供应短缺具有结构性特征，当前的有利定价环境将比以往周期持续更长时间。

值得关注的是，受铠侠股权重估收益拉动，净利润高达40.3万亿韩元，环比飙升164.6%，显著超出预期。公司指引显示，第二季度DRAM和NAND出货量均将回升，存储市场景气度有望延续。

展望方面，SK海力士判断HBM（高带宽内存）需求在未来三年将远超自身供给能力，并计划2026年全年资本支出较上年大幅提升。

定价强势，公司判断短缺具结构性

SK海力士第一季度DRAM均价环比上涨中60%区间，NAND均价涨幅则达中70%区间。对比来看，美光同期DRAM均价涨幅同样处于中60%区间，NAND涨幅则在高70%区间，两家公司定价走势高度一致。

SK海力士明确表示，当前存储供应短缺属于结构性问题，客户普遍将确保供应置于压价之上。公司因此判断，强劲定价环境的持续时间将长于以往周期，现货价格的阶段性回落亦不代表本轮周期已见顶。

从利润率角度看，这一判断有据可依：第一季度SK海力士整体毛利率达79.3%，DRAM毛利率升至中80%区间，NAND毛利率亦可能突破60%，公司整体毛利率水平已明显超越2017至2018年的历史峰值。

HBM需求持续旺盛，未来三年供不应求

HBM业务是本季度DRAM收入超预期的核心驱动。

SK海力士表示，未来三年HBM需求将远超其自身供给能力，公司将在HBM与传统DRAM之间保持产能的平衡配置。

在产品路线图上，HBM4将按客户时间表推进量产，但未披露具体时间节点；HBM4E已于2026年下半年进入客户送样阶段，计划于2027年正式量产。

出货量方面，第一季度DRAM出货量环比持平，低于伯恩斯坦原本预测中有所增长的判断；NAND出货量则环比下降约10%。

公司指引第二季度DRAM出货量将实现高个位数百分比增长，NAND出货量也将由跌转升，实现环比反弹。

资本支出大幅提升，产能扩张有序推进

SK海力士指引2026年全年资本支出将较上年显著增加，但未披露具体金额。

据伯恩斯坦预测，全年资本支出约为420亿韩元（约合420万亿韩元量级），高于2025年的275亿韩元。公司表示，支出将重点投向基础设施建设与战略性设备采购。

在具体产能规划上，位于龙仁的第一晶圆厂（Y1）第一期洁净室预计于2027年2月建成，规划用于DRAM生产，整体项目共规划六期。

NAND方面，SK海力士正通过技术升级实现产能扩充，计划于2026年底前将50%的国内产能迁移至321层堆叠工艺。

尽管第一季度资本支出环比有所下降，主要受季节性因素影响，但仍明显高于2025年大部分季度的水平。

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（标普期货指数日内走势）

霍尔木兹海峡局势持续成为市场焦点：

美股盘前，华尔街见闻提及，特朗普下令美国海军对任何试图在海峡布雷的船只采取击沉行动，美军方亦表示已拦截两艘试图规避封锁的超级油轮。

美股午盘，新华社援引伊朗媒体报道，当地时间23日晚，伊朗首都德黑兰上空传出爆炸声，防空系统启动，朝“敌对目标”射击。伊朗伊斯兰议会议长卡利巴夫退出谈判代表团。

一系列伊朗相关新闻标题密集涌现，市场情绪骤然紧张。三大美股指加速下跌，纳指盘中跌幅扩大到1%以上。国际原油期货涨幅扩大、刷新日高，美油和布油盘中均曾涨超5%。

（美油日内震荡走高）

美股盘中，随后多方消息澄清上述报道系误读或系统测试，美股随即收复大部分跌幅，但收盘仍告下行。布伦特原油突破105美元，WTI原油收报96.42美元，涨幅3.7%，为近两周高点。

（伊朗局势搅动美股指涨跌）

美股盘后，据华尔街见闻，科技股相继公布强劲季报。英特尔飙升近20%，AI驱动指引超预期；SAP ADR一度涨10%，云业务营收超预期，同比增长19%。

Forex.com分析师Fawad Razaqzada表示：

两国外交存在相当程度的不确定性，霍尔木兹海峡何时重开毫无头绪，这令市场持续承压。

Infrastructure Capital Advisors首席执行官Jay Hatfield亦指出：

我们在财报季和战事标题之间来回切换，近期涨幅已相当可观，不少投资者正借助地缘风险作为减仓的理由。

在标普各行业板块中，软件板块表现尤为突出，暴跌6%，结束了此前连续8个季度的上涨势头。

（软件股ETF日内下挫）

IBM当季营收增速放缓，软件业务表现疲软，股价大幅下挫。ServiceNow则因中东政府项目签约延迟，营收增速低于预期，股价随之暴跌。

（蓝线IBM和红线ServiceNow日内重挫）

高盛交易部门在盘中报告中指出，ServiceNow此次下跌几乎未收到买盘问询，市场存在强烈的"似曾相识感"——参照去年四季度财报的教训，部分投资者倾向于"遇利好就卖"，尤其是在AI颠覆软件行业的长期担忧尚未消散的背景下。

在软件股重挫的同一天，半导体板块再度走强，费城半导体指数上涨1.7%，创下连续上涨17个交易日的历史纪录。

（费城半导体指数17连涨）

德州仪器是周四芯片板块上涨的核心驱动力。华尔街见闻提及，公司发布第二季度营收与利润指引，双双超出华尔街预期，股价单日飙涨约20%，为互联网泡沫破裂以来的最佳单日表现。

据LSEG数据，截至周四上午，已公布业绩的123家标普500成分公司中，82.1%超出分析师预期，整体盈利增速达15.6%，高于月初预测的14.4%。据彭博数据，近80%的标普500成分公司一季度业绩超出预期。

不过华尔街见闻提及，高盛警告，月末养老金再平衡预计将产生约250亿美元的美股净卖出需求，为历史上非季末再平衡中规模最大的一次。此前2020年11月及4月的对应数据约为200亿美元。

与此同时，此前大举推动本轮反弹的商品交易顾问（CTA）策略资金，买入动能亦已明显减弱。高盛模型显示，在持平行情下，CTA对美股的预期买入规模仅约6.8亿美元，与过去一个月累计净买入428亿美元相比大幅缩水。

据华尔街见闻，周四公布的PMI数据显示，美国4月制造业PMI升至近47个月高位，综合PMI亦有所回升。但S&P Global指出，改善主要源于企业因担忧供应中断和价格上涨而提前备货，而非终端需求实质走强。

美债收益率升至数周以来的最高水平，4月以来与美股走势持续脱钩。10年期收益率上行2基点，2年期走高4.4基点，报3.834%。

（标普和纳指与10年期美债收益率走势背离）

周四美股三大指数收跌，半导体指数连续第十七个交易日收涨。德州仪器股价飙升19.43%，创下自2000年10月以来的最大单日涨幅。软件股ServiceNow股价暴跌 17.75%。英特尔盘后绩后大涨19%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌29.50点，跌幅0.41%，报7108.40点。

• 道琼斯工业平均指数收跌179.71点，跌幅0.36%，报49310.32点。

• 纳指收跌219.07点，跌幅0.89%，报24438.50点。

• 罗素2000指数收跌0.37%，报2775.10点。

• 恐慌指数VIX收涨2.06%，报19.31。

美股行业ETF：

• 美国光伏板块涨2.77%，公用事业涨2.74%，芯片板块依旧强势、涨2.14%。AI机器人则跌1.90%。

（4月23日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌1.30%。

• 微软跌3.97%，特斯拉跌3.56%，Meta跌2.31%，英伟达跌1.41%，谷歌A跌0.13%，亚马逊跌0.11%，苹果涨0.10%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨1.71%，报10078.57点。

• 德州仪器股价飙升19.43%，创下自2000年10月以来的最大单日涨幅，此前该公司预测第二季度营收和利润将超出华尔街预期。
• 英特尔盘后绩后大涨19%，英特尔AI驱动指引超预期，市场押注CPU需求增长。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌2.4%。

• 热门中概股里，好未来收跌9.3%，小鹏跌6.4%，新东方跌5.8%，小马智行跌5%，文远知行、再鼎医药跌4.3%，阿里巴巴跌3.5%。

其他个股：

• Circle跌4.07%。

• 软件股ServiceNow股价暴跌 17.75%，Salesforce收跌8.8%。
• 汽车租赁公司Avis Budget的股价暴跌约48.38%，创下有史以来最大的两日跌幅，此前该公司股价曾出现类似“Meme股票”热潮的惊人反弹。

欧洲股市微幅收涨，军工股Kongsberg拆分的业务上市首日狂飙。法国股市收涨约0.9%，意大利银行板块跌超1.1%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.05%，报614.20点。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.19%，报5894.73点，整体呈现出V形走势。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.16%，报24155.45点。

• 法国CAC 40指数收涨0.87%，报8227.32点。

• 英国富时100指数收跌0.19%，报10457.01点。

  （4月23日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，德国思爱普Sap收跌6.09%，依视路陆逊梯卡跌4.81%，Adyen跌4.10%跌幅第三大，西门子能源涨2.45%表现第三，英飞凌涨8.02%，欧莱雅涨8.97%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Kongsberg Maritime SA奥斯陆上市首日收涨64599900.11%，意法半导体涨14.10%，Sunbelt Rentals Holdings Inc.涨11.25%。

美国10年期收益率上行，北京时间00:58出现一波短线拉升行情，一度从4.29%附近涨向4.35%。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率涨1.99个基点，报4.3200%。

• 两年期美债收益率涨2.52个基点，报3.8231%；30年期美债收益率涨1.53个基点，报4.9193%。

  

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨0.1个基点，报3.009%，日内交投于3.047%-2.999%区间，整体高开低走。

• 英国10年期国债收益率涨2.9个基点，报4.939%。两年期英债收益率涨3.4个基点，报4.369%。

• 法国、意大利、西班牙和希腊等四国10年期国债收益率至多涨1.3个基点。

美元指数三连涨，日元日内贬值，汇率一度逼近160关口。比特币下跌徘徊于7.8万美元，较隔夜尾盘跌0.71%。以太坊跌2.77%

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.24%，报98.822点，日内交投区间为98.534-98.939点，北京时间01:00出现一波显著的快速拉升行情。

• 彭博美元指数涨0.20%，报1199.60点，日内交投区间为1196.33-1201.00点。

  （彭博美元指数）

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.15%，报159.72日元，日内交投区间为159.30-159.84日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.8356元，较周三纽约尾盘涨36点，日内整体交投于6.8263-6.8395元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币下跌徘徊于7.8万美元，较隔夜尾盘跌0.71%。以太坊跌2.77%

中东Abu Dhabi Murban原油期货涨1.13%，报104.29美元/桶，北京时间15:40曾达到107.12美元。

原油：

• WTI 6月原油期货收报95.85美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特6月原油期货收报105.07美元/桶。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货涨1.13%，报104.29美元/桶，北京时间15:40曾达到107.12美元。

天然气：

• NYMEX 5月天然气期货收报2.6140美元/百万英热单位。

现货黄金跌1%，纽约中午时段曾逼近4600美元关口。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌1.04%，报4690.57美元/盎司。

（现货黄金价格日内走势）

• COMEX黄金期货跌0.98%，报4706.50美元/盎司，01:46刷新日低至4680.10美元。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银跌2.91%，报75.4434美元/盎司，整体持续下挫，18:30刷新日低至74.2413美元。

• COMEX白银期货跌3.24%，报75.985美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货跌1.66%，报6.0865美元/磅。

• 现货铂金跌3.36%，现货钯金跌4.89%。

• LME期铜收跌78美元，报13356美元/吨。LME期镍收涨275美元，报18737美元/吨。LME期锡收跌207美元，报50215美元/吨。

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在过去两周软件股实现8连涨、强势反弹之后——许多人认为这可能标志着软件股的阶段性底部，高盛也随之发布了迄今最旗帜鲜明的软件板块辩护报告。然而，近日旧趋势卷土重来：

• 半导体股票录得史无前例的连涨17天，SOX ETF首次突破10,000点，创下史上最严重超买水平。
• 与此同时，软件ETF IGV暴跌5%，导火索是ServiceNow业绩指引令人失望，盘中一度重挫18%，软件/半导体配对篮子随之下跌8%，创下史上最大跌幅之一。

对此，高盛TMT专家Peter Callahan在周四的晨报中写道：TMT领域微观层面有相当多值得关注的内容，这些内容看起来将推动半导体相对软件再度跑赢。

本周三，高盛客户最常咨询的问题包括：

美光科技（MU）为何涨9%？纯粹补涨？

如何看待Booking/Expedia下跌4-6%？

半导体生态系统的联动上涨（博通+5%，Marvell+4%）

大型科技股财报前景（市场预期是否已经过高？）

高盛重点关注的核心数据

软件与服务：

业绩参差不齐，但股价走势高度一致（下跌），至少在盘初如此。

ServiceNow：市场争议其有机增长势头与行业AI热情是否匹配。IBM：一季度软件业务收入增速环比下滑约3个百分点。INFY：全年收入指引+1.5%至+3.5%，低于市场预期约5%。HCL Tech：本周早些时候因前景偏软已下跌约11%。

关于ServiceNow，Callahan坦言：

我此前认为财报前的仓位布局颇具吸引力（尤其是NOW Knowledge大会即将召开），但市场显然站在了对立面。这种感觉像是四季度财报的既视感重现（卖掉短期EPS数据点，因为更长期的不确定性仍悬而未决），同时市场也在争议NOW的有机增长动能（如二季度有机隐含cRPO同比约17.25%）。

高盛研究部维持买入评级，并看到未来6个月的多重催化剂，包括其产品组合的成熟度、客户参与意愿的提升，以及GAAP盈利能力路径的清晰化（高盛研究估计2030年每股盈利超9美元）。

随着市场焦点转向SAP财报，Callahan提炼出几点“宏观软件启示”：

并购（尤其是为加速AI布局的补强型收购）可能只会模糊利润率和收入叙事。

一季度本就是季节性淡季，二季度基数更难看（行业层面同比难度约增加2个百分点）。

宏观不确定性及中东局势干扰。

AI定价与产品包装仍在调整磨合中。

半导体周期方面：

德州仪器（TXN）工业业务持续加速（同比增速超30%），管理层表示工业信号这次覆盖面更广，数据中心业务上行势头强劲（同比约+90%）。值得注意的是，若TXN六月季度营收指引上限（季环比+4%至+12%）得以实现，将是自金融危机以来六月季最大的季环比增长——多头认为，向数据中心的重新定价与业务结构转型正开始兑现。

此外，意法半导体（STMicro）在欧股涨7%，指引六月季收入季环比中值增长+12%，并谈及需求改善、订单强劲、库存正常化。模拟半导体此前一直是半导体内部为数不多仍存争议的领域，关注业绩超预期后该板块能否进一步上行（参考瑞萨电子昨晚在日股涨7%）。

其他方面：多佛（DOV）订单加速，ABB电气化订单同比增长+44%（市场预期+13%）。

AI基础设施方面：

半导体设备（拉姆研究指引大超预期+1%）和存储（韩国SK海力士业绩大超但股价持平）显示基本面依然强劲，只是有些像出行即到达的感觉（类似ASML或台积电财报前后的走势）。

就AI基础设施的财报前景而言，虽然短期预期门槛确实很高，但感觉这一领域不乏逢跌买入者，市场对“Token经济”的信心持续巩固——参见谷歌周三的更新，而且财报结果说到底只是众多重要数据点之一，模型更新、ARR进展、供应链动态等同样不可忽视。

消费板块动态：

美国可选消费股周三跑输大盘200个基点，零售板块跑输230个基点，原因并不十分明确（有几个小因素可以提及）。投资者情绪正在向悲观方向转变（尽管核心可选消费一季度业绩整体可能颇为稳健）。

目前的核心争议与空头逻辑：退税季红利渐退、复活节消费错位（今年较晚）、油价压力、信贷状况持续争议等。

重要图表

半导体"超级周期"：SOX已连续上涨16个交易日，为1994年有数据以来最长连涨纪录，周四创下第17天连涨。

SOX的14日RSI周三收约80.5，达到过去10余年仅出现过数次的水平（2025年秋、2021年12月、2021年1月、2017年四季度）。

信息技术板块市值目前约占标普500的35%（去年秋季达到这一权重），为互联网泡沫时代以来的最高水平——尽管今时今日他们的盈利贡献与2000年时代已大相径庭。

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4月23日美股盘后，SAP公布2026财年第一季度财报，交出了一份优于预期的成绩单：

• 一季度总营收达111.7亿美元，同比增长6.1%，与市场预期基本吻合。
• 云业务收入达59.62亿欧元（约69.6亿美元），按固定汇率计算同比增长27%，高于分析师均值预期的59亿欧元；实际同比增长同样保持增长19%，超出分析师预期。
• 一季度利润同比增长17%，GAAP每股收益为1.94美元，超出预期的1.81美元。调整后每股收益为2.01美元，同样超出市场预期的1.92美元。
• SAP维持全年云业务营收255亿至262亿欧元的预测不变。

SAP首席执行官Christian Klein表示：

公司一季度表现强劲，我们的增速快于市场，正凭借AI解决方案赢得份额。

值得注意的是，当前云业务积压订单按固定汇率计算增长25%，达255.8亿美元，与分析师预期一致。

这一指标曾是市场的敏感点，今年1月，SAP公布该数据同样为25%时，股价应声下跌，Christian Klein此前曾将这一增速称为"令人失望"的水平。

然而，这次市场反应迥异，财报发布后，该公司ADR在盘后交易中一度涨10%，随后涨幅回落至约7%。

投资者似乎更愿意结合AI商业化的推进来重新评估这一增速的含金量。尽管SAP股价今年以来已累计下跌32%，但此次财报无疑为其提供了一定的喘息空间。

从地区维度拆解，SAP云业务在全球三大市场均录得强劲增长。

按固定汇率计算，EMEA（欧洲、中东及非洲）云收入达26.25亿欧元，同比增长29%；美洲云收入27.54亿欧元，增长23%；亚太及日本（APJ）云收入9.47亿欧元，增长30%，增速居三区之首。

整体云及软件收入按固定汇率计算达90.34亿欧元，增长14%。

EMEA仍是贡献最大的地区，云及软件收入达40.37亿欧元，美洲和APJ分别为36.30亿欧元和13.68亿欧元。

从总收入来看，德国本土市场增长11%，显示SAP在主场依然具备稳固基本盘。

SAP本季度最大的叙事主轴，是将AI深度嵌入云服务体系的战略转型。Christian Klein在财报声明中表示：

我们在商业AI领域的势头支撑了本季度的表现，我们已经在为客户交付真实可见的成果，并在市场中持续抢占份额。

然而，这场转型并非坦途。Christian Klein坦承，AI过渡期可能带来"短期阵痛"，公司正逐步将商业模式从传统的订阅制，向基于AI使用量的消耗计费模式、切换。

这一模式转变的潜在风险在于：消耗计费收入的可预测性远不及订阅收入稳定，而能否以消耗量增长弥补潜在的订阅流失，目前仍是未知数。

摩根大通分析师将其称为"未知领域"，并指出"当今的竞争比我们过去见过的任何时候都要激烈得多"。

与此同时，部分SAP经销商和客户已公开批评其早期AI工具性价比不足，这与Christian Klein力图向市场传递的AI价值叙事形成矛盾。

分析认为，如何在定价策略与客户留存之间取得平衡，将是未来数个季度的核心命题。

这并非SAP第一次面临大规模商业模式切换的阵痛。

2020年，Christian Klein主导将SAP从本地部署软件授权模式切换至云订阅模式，彼时股价同样经历了一轮显著回调，此后历时约两年方才完成修复。

如今，SAP市值已从去年高峰时的欧洲第一跌出欧洲前十，股价年内跌幅达32%。

市场担忧集中于两点：

• 一是新兴AI原生企业软件公司能否绕过SAP等传统巨头，直接以自动化替代大量软件订阅需求；
• 二是向消耗计费模式的切换是否会在短期内压缩收入可预见性。

Christian Klein正在重组SAP董事会架构，以应对这一轮新的深度转型。

尽管外部环境不确定性上升，SAP仍维持全年指引不变。

公司全年云收入预期区间为258亿至262亿欧元（约301亿至306亿美元），同比增长23%至25%；云及软件收入预期区间为422亿至430亿美元，同比增长12%至13%。

从员工规模来看，截至2026年3月底，SAP全球员工总数达111,038人，较去年同期的108,187人有所增加，其中研发人员规模扩至37,947人，体现出公司对技术投入的持续加码。

值得关注的是，一季度SAP已支付4.08亿欧元（约4.8亿美元）就Teradata诉讼达成和解，并额外计提2900万欧元费用，这一诉讼悬案的落地消除了一项潜在风险敞口。

总体而言，SAP一季度财报提供了足够的证据支撑"云增长依然健康"的叙事，但AI转型的深水区才刚刚开始涉足，从订阅到消耗的商业模式切换究竟如何在收入曲线上呈现，仍有待未来数季度的检验。

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时隔一个月，最新的4月中旬COT持仓报告显示，资产管理机构买入了创纪录数量的纳指期货。一个月的时间，天壤之别。

据高盛分析，在4月7日至14日当周，资产管理机构净买入97亿美元，为至少过去十年来最大单周名义金额。这笔资金流向包括：新建多头头寸（59亿美元）以及大规模空头仓位回补（38亿美元）。

其他方向的资金流动对此有所抵消：其他类别及非报告类账户增持18亿美元；对冲基金卖出56亿美元，主要来自新建空头（40亿美元）。

非交易商的净多头仓位已从极度压缩的低位明显回升。在上述买入发生之前的4月7日，纳指非交易商净多头在两年维度上仅处于第11百分位，此前已经历数周持续抛售。

此后情绪更趋亢奋。高盛指出，杠杆资金需求可能进一步升温，4月14日至21日，纳指三个月融资利率相对联邦基金利率在绝对值上有所走高（即资金成本上升，反映需求增加）。与此同时，鉴于价格同步走强，资产管理机构大概率持续参与买入。4月14日，资产管理机构多头仓位与价格之间的滚动六个月相关系数回升至0.4。此后五个交易日内，纳指价格上涨2.5%，总未平仓合约增加40亿美元。

期权市场情绪也同步改善：纳指三个月标准化25 Delta 看跌/看涨偏斜（put-call skew）明显收窄，显示市场对下行风险的对冲需求降低。

财经金融博客Zerohedge点评称，机构正在再度大举涌入科技股，押注科技巨头财报表现强劲。然而，这通常意味着，“地毯抽走”的时刻已经不远了。

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据美东时间23日周四的媒体报道，知情人士称，特朗普政府计划延长针对一项百年历史法律的临时船运限制豁免，以此进一步缓解美国国内石油运输瓶颈、稳定能源价格。这一豁免最初于3月中旬实施，为期60天，将于5月17日到期。

分析认为，总体来看，延长《琼斯法案》豁免更像是一种“边际缓冲工具”，其作用在于改善物流、缓解区域紧张，而非决定油价走势。在全球能源供需仍由地缘政治主导的背景下，这一政策的象征意义，或许正在超过其实际价格影响。

临时应急政策将延续

本周四传出的消息显示，白宫内部讨论的重点是，是否在当前能源市场仍不稳定的情况下延长这一豁免措施。关于继续豁免能源运输不受《琼斯法案》约束的决定最早可能于美东时间24日、即本周五宣布。目前尚不清楚此次延期将持续多久，也不清楚其涵盖的商品范围。

根据1920年通过的《琼斯法案》，美国港口之间的海上运输必须使用“美国制造、美国注册、美国船员”的船只。这一制度长期被认为抬高运输成本、限制运力。

据新华社报道，一个月前的3月18日，美国总统特朗普宣布，暂停《琼斯法案》实施60天，解除往来国内港口船运限制，以期遏制因霍尔木兹海峡实际关闭而导致的油价上涨。

本周稍早已有媒体消息称，特朗普政府在考虑延长上述法案的豁免期。此举旨在让墨西哥湾沿岸的石油和成品油更顺畅地运往美国其他地区，从而缓解局部供应紧张。

政策初衷：打通国内运输瓶颈，对冲油价冲击

《琼斯法案》豁免的核心逻辑在于，解决美国能源市场的“结构性错配”。

美国炼油能力主要集中在墨西哥湾沿岸，但东海岸、西海岸等地区高度依赖海运补给，而符合《琼斯法案》的船只数量有限，导致运输成本高、效率低。

通过放开限制，外国油轮得以参与国内运输，短期内显著扩大运力。数据显示，该政策实施后，美国国内可用油轮规模一度增加约70%，并促成多批跨区域油品运输。

在政策制定层面，这被视为缓解物流瓶颈、降低区域价差的重要工具。

现实效果：油价“锚”仍在全球市场

从市场反馈来看，这一政策对油价的实际影响相对有限。

分析人士认为，《琼斯法案》豁免主要改善的是美国国内运输效率，并不能增加美国整体原油或成品油供应，因此难以扭转由地缘冲突引发的价格上涨趋势。

实际数据也印证了这一判断。豁免实施近一个月后，美国油价仍维持高位，运输成本下降带来的影响，仅相当于每加仑数美分的微弱缓解，被原油价格上涨所抵消。

本周稍早，有媒体指出，该政策并未显著提升美国国内油品流动，反而部分推动了燃料出口增长，凸显其对内需价格的传导有限。

政策两难：象征意义与实际效果的权衡

尽管效果有限，特朗普政府仍考虑延长豁免，背后反映出当前能源政策的现实约束。

一方面，在全球供应受扰、油价易涨难跌的背景下，政府可动用的短期工具有限，需要持续释放“稳定供应”的政策信号；

另一方面，《琼斯法案》涉及美国航运业、就业和国家安全，被视为产业保护的重要支柱，长期放松限制可能引发政治争议。

事实上，历史上该法案的豁免通常仅在飓风等紧急情况下短期使用，而此次因战争引发的连续豁免，本身已属罕见。

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在4月的第一周，再平衡规模还微不足道，预计仅需抛售20-30亿美元。然而，4月8日市场大涨、标普500收涨2.5%之后，抛售估算值跳升至100亿美元。此后随着市场持续收涨，该数字不断攀升，最终稳定在约230亿美元。

此外，4月10日还出现了一次触发事件，养老金当日估计抛售210亿美元股票——这笔金额不包含在上述月末再平衡估算中。

这次4月再平衡在历史上处于什么水平？据高盛的测算：

• 230亿美元的抛售规模，按绝对金额计算：在过去三年所有买卖估算中位于第83百分位，追溯至2000年1月则位于第92百分位。
• 230亿美元的抛售规模，按净额计算：在过去三年中位于第11百分位，追溯至2000年1月则位于第4百分位。

本月大类资产组合表现来看，美股跑赢固收8.16%，标普500总回报+8.95%，10年期美国国债总回报+0.79%。

加之CTA需求正在减退，高盛认为：

CTA类买家的需求已进入第八局（接近尾声），尽管过去几周他们是市场的重要推动力。在这种情况下，如此大规模的资产轮动，对于处于脆弱高位的美国股市来说压力不小，尤其是在油价重新走强的背景下。

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媒体援引一位知情人士透露，该基金截至4月17日本月大幅下挫，年内跌幅已接近37%。该人士因相关数据未公开而要求匿名。此前，Andurand Commodities Discretionary Enhanced基金在三月录得31%的涨幅。3月时，其他对冲基金正被伊朗战争引发的大宗商品价格和通胀预期的剧烈波动打得措手不及。

Andurand的基金没有固定的风险限额，惯于大起大落，双位数的盈亏均属常态。Andurand基金发言人拒绝置评。

今年3月，油价录得史上最大单月涨幅，推动Andurand的基金获利。彼时美伊战争掐断了波斯湾的原油出口，引发史上最严重的供应中断。布伦特原油期货在3月9日一度攀升至每桶近120美元。

当前，原油市场的供应冲击虽持续存在，并因美国自行封锁霍尔木兹海峡而进一步加剧，但随着美国总统特朗普寻求结束冲突的迹象显现，油价涨势已告退潮。布伦特原油期货周四交投于每桶约101美元附近。

这场原油市场的混乱对实物原油贸易商而言却是一场盛宴，Vitol集团、Trafigura集团和Gunvor集团等大型贸易商均录得超额利润。

对Andurand而言，此次其基金的挫败再次印证了大宗商品市场波动之剧烈。该基金去年亏损约40%，此前2024年一年盈利50%，2023年下跌约55%，2022年则上涨约59%。

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周四美股早盘，安飞士股价暴跌50%，每股下跌179美元至223.50美元。此前周三已下跌38%至444美元，而周三早盘曾一度创下近848美元的历史高位。市场普遍预期公司将进行股权增发，从而缓解轧空行情。

周三美股收盘后，安飞士宣布将于4月29日开盘前发布第一季度财报，比去年提前约一周。财报发布时间提前，市场担忧公司可能借机进行股权增发，这一预期对股价形成压力。

摩根大通分析师Ryan Brinkman在周四的客户报告中将安飞士评级从“中性”下调至“减持”，同时将目标价从123美元上调至165美元。他表示，近期由轧空推动的股价异常飙升，或许为管理层通过资本市场操作创造长期价值提供了重要机会，但即便以最乐观的基本面预期来衡量，当前股价也已远超合理水平。

据彭博数据，安飞士目前流通股约3500万股，截至3月31日的空头持仓约900万股，公司市值约90亿美元。

此轮轧空的导火索在于：两名投资者——SRS投资管理公司与Pentwater资本管理公司，通过直接持股加总收益互换的组合，实际上控制了超过100%的安飞士流通股，股价由此从3月20日前后的约100美元一路飙升。

公司于3月份申请通过一批华尔街销售商以市价增发最多500万股新股，所得资金可用于偿还债务。但市场普遍认为，在财报发布之前，公司不太可能实际启动增发。两名大股东也可能在等待财报发布后再考虑是否减持。

SRS投资管理公司由Jagdeep Pahwa掌舵，他同时担任安飞士执行董事长。由于Pahwa的内部人士身份，SRS在财报公布前可能无法出售股票。SRS持有1740万股及通过互换持有的290万股，为安飞士最大股东。

据4月2日的委托书，佛罗里达州的Pentwater持有780万股及通过互换持有的1020万股。Pentwater由Matthew Halbower领导，以参与并购套利著称。此外，《1934年证券法》的“短线交易规则”可能限制其出售持股超半年以内的股票所获利润须返还公司，而Pentwater约有300万股以外的持仓持有时间均不足六个月。

即便经历大幅下跌，安飞士股价仍相对昂贵——按2026年每股约4美元的预期盈利计算，市盈率约为60倍；按2026年预估EBITDA（税息折旧及摊销前利润）约8亿美元计算，企业价值倍数接近20倍，而历史上安飞士通常在10倍左右交易。公司目前背负约60亿美元企业债务。

相比之下，竞争对手赫兹（Hertz）收入约为安飞士的75%，市值仅21亿美元，约为安飞士市值的20%。今年以来赫兹股价上涨约20%，而安飞士仍累计上涨约100%。安飞士、赫兹与私营的Enterprise三家公司合计控制美国约90%的租车市场。

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这有望突破小爱同学“听不懂、接不上”的理解瓶颈，通过近乎“零门槛”的自然语义交互，推动大众市场的AI体验实现实质性提升。

依托庞大的IoT设备基数，小米有望规模化捕获高价值的“决策轨迹数据”，为MiMo大模型的调用提供训练场；

从行业层面来看，这一趋势并非个例。除了小米，华为、百度等都在积极接入claw音频互动功能，以此提升用户调用Agent的积极性。

在“入口驱动数据生成、交互反哺模型优化”的逻辑下，一场围绕语音入口、执行能力与数据闭环的竞争正在加速展开。

轨迹数据的稀缺性

智能音箱或语音助手早已不是新物种。

行业面临的现实尴尬是，“小爱同学”等语音助手受限于传统技术，过去往往只能充当执行“定闹钟”、“切歌”等单向指令工具。

一旦用户的表达模糊或需求复杂，这些语音助手就容易暴露出“听不懂、接不上”的短板，导致智能体验大打折扣。

随着大模型技术的应用，这一行业现状正在发生实质性改变。

小米基于MiMo大模型推出的“miclaw”，不仅覆盖了PC与Mac端，还将其部署在其有屏音箱上。

音频版的“miclaw”首要解决的痛点便是提升产品体验的智能化程度。

小米音箱计划最新上线的miclaw已支持用户通过一句话下达复杂任务指令，具备语音唤醒与多轮对话的功能，并支持调用手机、PC执行。

这意味着，未来的小米音箱将不再只是机械的“一问一答”式指令接收器，有望结合上下文记忆，深度挖掘并理解用户的“言外之意”，进而在复杂、日常甚至口语化的语境中，执行更为复杂的任务。

除了小米，百度小度音箱、华为的小艺claw等均已在不同维度上接入了语音交互功能。

在不少行业人士看来，大厂相继在硬件中接入音频版claw底层的商业逻辑是这种不需要学习菜单，不需要注视屏幕的近乎“零门槛”交互，可以最大限度地降低AI的交互门槛，真正打入大众市场的基本盘。

“这样的话会使得整个入口更加自然，使用门槛降低，相当于家庭成员都可以体验，AI能够尽快融入到生活日常中。”北京某大厂的架构师向全天候科技解释。

事实上，为了支撑这种近乎“零门槛”的自然交互，小米本身也在积极加入对音频等多维度数据的底层训练。

早在小米2025年12月发表的一篇名为《Xiaomi MiMo-VL-Miloco Technical Report》的文章中就明确指出：未来，小米将进一步依托其硬件生态，将音频、毫米波信号等更多感知模态纳入统一的多模态学习框架。通过对多类异构感知输入进行联合推理，最终实现全方位的家居场景理解与精细化空间感知。

要实现从多模态感知到端侧部署的全面落地，离不开海量硬件设备所提供的数据土壤与应用环境，而这确实是小米的优势。

截至2025年末，小米AIoT平台已连接的IoT设备数（不包括智能手机、平板及笔记本电脑）达到10.79亿台，同比增长19.3%，同期米家APP、小爱同学的月活跃用户数分别1.13亿、1.6亿。

庞大的设备基数所带来的规模效应，使得小米更有利于实现对高价值“决策轨迹数据”的规模化抓取与持续沉淀。

在真实的物理世界中，Agent调用工具、执行设备控制的决策轨迹数据极为稀缺。

传统的软件系统或基础智能家居，往往只记录最终的“执行状态”，但真正能够驱动AI自主运行的是捕捉“为什么这么做”的决策链条。

高价值的决策轨迹数据不仅包含执行结果，更涵盖了触发该动作的完整上下文。

例如理想情况下，系统记录下“由于光线传感器识别到环境变暗，且门锁日志显示用户刚刚归家，因此决定开启客厅灯光并拉上窗帘”。

这种融合了多模态环境输入、触发规则和动作输出的完整信息，是指导Agent进行复杂决策的关键素材。

要获取这类数据，系统必须身处用户的“执行路径”之中，才能在决策发生的第一时间完成捕获。

小米庞大的AIoT设备网络，实质上构成了消费级物理世界中覆盖面极广的执行路径。通过海量设备的日常协同，这些单次的决策轨迹被持续沉淀，有望交织成一张动态的“上下文图谱”。

这能够客观呈现用户在不同时空下的作息规律、温度偏好及跨设备调用习惯。随着数据闭环的不断完善，系统便具备了更高的预判能力。

不过有效数据的实际产出率仍然取决于用户的使用情况，例如用户是否有足够的动力设置复杂自动化场景等。

新的入口战

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编辑 | 周智宇

在北京车展前夕，余承东又来抢占新的市场了。

4月22日晚的鸿蒙智行春季新品发布会，余承东一口气发布6款新车。台上车型排开，从20万元级轿跑，到70万元级旗舰SUV，再到MPV，几乎把中国新能源市场当下最热的几个细分赛道都扫了一遍。

除了之前已经开启预售的尚界 Z7&Z7T 和问界 M6 之外，还带来了鸿蒙智行的首款 MPV——智界 V9，以及全新的问界 M9 和 M9 Ultimate 版本。

但整场发布会真正的重点，不是数量，而是方向。

在介绍尚界Z7、Z7T以及问界M6时，余承东反复提到一个词——年轻。谈设计时说年轻，谈配色时说年轻，谈操控时说年轻，谈空间和智能化时仍然说年轻。

这个词被重复得近乎刻意，也让这场发布会的战略意图变得清楚：鸿蒙智行正在主动下探年轻市场，而它要面对的最直接对手，就是小米汽车。

过去两年，小米SU7用21.59万元起售价和极强的话题性，快速拿下年轻用户心智；随后YU7切入家庭SUV市场，把小米汽车从一款现象级产品，推向一个品牌化阶段。华为则依靠问界M7、M9在家庭SUV与高端市场站稳脚跟。

如今双方的产品价格带开始重叠，用户人群开始交叉，手机时代延续多年的竞争，也顺势迁移到了汽车行业。这场发布会，则余承东带着鸿蒙智行军团正式向小米腹地推进。

抢年轻人的第一台车

过去很长一段时间，鸿蒙智行有一种“中年开局”的味道。

问界M7切中了家庭六座SUV需求，M9则切中高净值人群对大车、豪华感和科技感的混合需求。这两款车证明了一件事：中国用户愿意为智能化买单，也愿意为华为品牌买单。

但另一件事同样明显——如果用户第一次买车时选择的不是你，未来第二辆、第三辆车大概率也不会是你。有渠道分析人士向华尔街见闻指出，汽车品牌最怕的是年轻用户断层。

燃油车时代，大众、丰田、日产这些品牌能滚雪球，靠的是年轻人第一台车买朗逸、轩逸、卡罗拉，等收入提升再升级迈腾、凯美瑞、汉兰达。品牌忠诚度是在第一次购车时埋下的。

新能源时代，这条路径正在被重写。年轻人第一台车，越来越多买的是特斯拉、小米、比亚迪、极氪、零跑，而不是传统豪华品牌也不是华为，但这次余承东开始正面出击。

一个月前，问界 M6 与尚界 Z7 系列开启预订。数据显示，问界 M6 的小订量已经突破 10 万台；尚界 Z7 也突破 8 万台，两款车型预定势头强劲。

2026年4月22日，余承东再次登台，整场发布会下来，尚界Z7系列和问界M6得到的篇幅最长，信息量也最多。有行业分析人士向华尔街见闻指出，这两款车承担的是鸿蒙智行最重要的增量任务。
先看尚界Z7，21.98万元起，猎装版Z7T售价22.98万元起，几乎与小米SU7形成贴身肉搏。SU7上市以来，已经成为20万级纯电轿跑市场的标杆车型，而尚界Z7的进入，目标直指SU7 的市场份额。

余承东在发布会上直言：“这个定价很拼。”这句话背后，是华为第一次主动在主流年轻市场做强攻姿态。

尚界Z7并没有选择单点模仿SU7，而是用另一套打法切入。首先是“双车型布局”。Z7是轿跑，Z7T是猎装版。前者承接颜值与运动需求，后者主打空间与生活方式。发布会上给出的数据是，Z7T拥有648L后备厢容积，纵深接近1.95米，可形成纯平空间。

智能化配置也在向下延伸。

尚界Z7标配896线双光路图像级激光雷达与乾崑ADS 4.1系统，而小米SU7同样强调智驾能力，但华为希望通过更高规格硬件，把“华为智驾更强”的认知继续固化到年轻用户群体中。

续航与补能也是尚界Z7的重要卖点。官方数据显示，Z7最高CLTC续航905公里，搭载100度三元锂电池包，标配800V高压平台，充电10分钟补能600公里。余承东还特别提到：“100度三元锂电池包比同容量磷酸铁锂贵1.4万元以上，成本压力很大。”

如果说尚界Z7是冲着小米SU7去的，那么问界M6则是对准YU7。

问界M6增程版售价25.98万至27.98万元，纯电版售价27.98万至29.98万元，直接落在25万至30万元家庭SUV核心区间。而小米YU7目前主攻的，正是这一市场。

两者打法却截然不同。小米YU7更强调设计延续与智能生态，而问界M6选择从家庭使用场景切入。发布会上，余承东重点介绍了双零重力座椅、17.3英寸后排娱乐屏、压缩机冰箱、全景天幕电动遮阳帘等。

这些配置没有参数上的戏剧性，却都是家庭用户真实使用频率最高的功能。根据发布会披露数据，M6预订用户中近70%为90后。这说明问界过去偏成熟用户的标签，正在被主动打破。

体系化作战的开始

如果说尚界Z7和问界M6负责扩大用户基盘，那么智界V9与全新问界M9，则负责抬高鸿蒙智行的品牌天花板。

新问界M9此次开启预售，标准版49.98万元起，领世加长版66.98万元起。加长版车长超过5.4米，进入传统豪华大型SUV腹地。并且，全新M9将首发ADS 5系统。

过去一年，问界M9已经成为50万元以上新能源市场的现象级产品，证明国产品牌在高端市场具备定价能力。这次升级，华为并未重点强调动力或续航，而是继续把焦点放在智能驾驶与整车体验上。在业内人士看来，这代表华为对高端新能源车的理解正在变化。

过去行业对高端的理解，往往是更大屏幕、更大电池、更强加速、更高算力。但华为开始强调系统能力——智驾、底盘、电驱、座舱、生态协同，作为整体体验输出，而不是单点堆料。

这也是问界M9能持续站稳高端市场的重要原因。它卖的不只是配置，而是一套完整的智能旗舰体验。

另一款关键产品是智界V9。

作为智界首款MPV车型，V9预售价39.98万元起。MPV过去长期是商务市场主角，但新能源时代，其需求结构正在改变：多人家庭出行、长途旅行、移动办公，成为新的增长来源。

华为此时推出V9，意味着鸿蒙智行开始补足最后一块主流高端拼图。

轿跑有尚界Z7，家庭SUV有问界M6，中大型SUV有M7、M9，MPV有V9。鸿蒙智行的产品线，正在从单点爆款，走向多细分市场布局。

由此来看，问界、智界、享界、尚界，鸿蒙智行旗下品牌越来越多，合作车企越来越广，产品价格带从20万元一直延伸到70万元以上。表面看，这是规模化扩张；更深层看，这是华为在尝试建立一套汽车平台体系。

但产品矩阵越铺越大，管理复杂度也在跃升。

问界M7在30万级市场起量，M9在高端市场立住品牌，形成“明星车型带动整体认知”的路径。这种模式效率很高，但也依赖单车持续热度。而当产品矩阵扩大后，考验就变成组织能力。

有行业分析人士说，例如品牌区隔。用户是否能快速理解问界、智界、尚界分别代表什么？如果认知模糊，营销效率会迅速下降。此外还有内部竞争。20万至40万元区间车型密集铺开后，不同品牌之间是否会互相蚕食，是迟早要面对的问题。

以及合作效率问题。在从事汽车行业投资的人士看来，不同主机厂的制造能力、供应链节奏、组织文化并不一致。华为可以提供技术与渠道，但整车交付体验最终仍取决于体系协同。

今天的鸿蒙智行，每一个“界”都在向外打市场，但未来也可能在内部争资源、争位置、争用户心智。

余承东真正想证明的，不是华为还能不能再造一台爆款车。问界M7、M9已经证明过这件事。如果华为能把这套“技术平台+多主机厂”的模式跑通，它改变的不只是自己的销量结构，而是整个中国汽车产业的分工方式。

手机时代，华为和小米比拼的是谁更懂智能终端。汽车时代，双方比拼的，是谁更懂规模制造、用户运营与产业协同。这一次的6车连发，也不过是新一轮战争的开场。

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据彭博，摩根大通旗下管理规模达4.3万亿美元的资产管理部门正式启动私募信贷扩张计划，拟通过机构融资筹集数十亿美元，并将来自商业银行业务的贷款资源注入这一新策略，目标是向市场投放数百亿美元。

据该部门两位高管George Gatch和Bob Michele透露，相关机构投资者谈判已在推进中，部分承诺资金已落实。

此次入场正值私募信贷市场面临近年来最严峻考验——多起高知名度信贷事故引发投资者赎回潮，加之市场对人工智能冲击软件行业的忧虑持续升温。

自建而非收购，补足失去的阵地

摩根大通此番重返私募信贷，源于一次痛失先机的历史教训。

2016年，该行将一个内部业务单元剥离出去，该单元后来发展为私募信贷巨头HPS Investment Partners，这一决策令高管层深感后悔。2024年初，摩根大通曾与Monroe Capital接触，讨论潜在收购事宜，但最终未能达成协议。

此后，摩根大通转向有机扩张路径。"我们多年来考察过多种方案，最终决定有机扩张在这一领域的布局，"Gatch表示。

约一年前，Gatch和Michele从摩根大通商业及投资银行部门引入Jeff Bracchitta（其此前担任直接贷款业务联席主管）负责主导新战略的推进。

Bracchitta目前已从同业机构等渠道招募了约十余名专业人士，组建了一支专属团队。

值得注意的是，该团队被设置在资产管理部门的固定收益业务线之下，而非另类投资业务线。这一架构安排折射出摩根大通的核心判断：公开市场信贷与私募信贷最终将走向融合。

内部协同，商行输送贷款源

与同业选择外部合作不同，摩根大通此次采取"内部协同"模式——由商业银行业务负责贷款的寻源与发起，资产管理部门负责评估并选择性接手。

摩根大通资产管理首席投资官兼全球固定收益主管Michele表示，"商业银行负责寻源和发放贷款，资产管理则从中甄选介入。"他还强调，这一布局"与信贷周期真正无关"，即不依赖于特定宏观阶段。

相比之下，其他大型银行选择了与外部管理人合作的路径：

花旗集团2024年与Apollo Global Management达成协议，五年内共同推进250亿美元交易；富国银行则于2023年与Centerbridge Partners合作，共同设立50亿美元直接贷款基金。

划拨500亿美元用于直接贷款业务

资产管理部门的此轮募资，仅是摩根大通布局私募信贷的一个层面。

摩根大通已在其规模4.9万亿美元的资产负债表中划拨逾500亿美元，专项用于通过商业及投资银行开展的直接贷款业务，并已组建一批共同贷款合作方，为该业务提供额外资金支持。

此外，摩根大通还持有约500亿美元规模的私募信贷基金贷款组合。

由于该产品本质上是在债务之上叠加债务，对市场波动极为敏感。今年早些时候，摩根大通行使权利对底层抵押品进行减记，此举加剧了市场对行业风险的担忧。不过，Dimon上周表示，对该业务并不"特别担心"。

摩根大通资产管理部门上月还单独提交了一只计划设立的区间基金的招募说明书，为未来向富裕客户开放私募信贷策略预留了通道——尽管Gatch和Michele目前均表示，这并非当前计划的一部分。

高管Gatch表示，私募信贷未来存在巨大机遇

摩根大通的逆势出击，本身即带有鲜明的信号意味。

Dimon近期的表态颇为微妙：一方面，他多次警告私募信贷市场透明度不足、信贷标准下滑等风险；另一方面，他本月早些时候也表示，私募信贷资产类别"可能并不构成系统性风险"。

这一背景下，摩根大通的入场既被市场视为对自身竞争力的信心表态，也被部分竞争对手解读为挑衅——毕竟，"一边唱空、一边做多"的姿态，已在同业间激起明显不满。

"考虑到私募信贷业务的增长以及当前的一些市场错位，这是一个有趣的时机，"Gatch表示，"我们认为，未来存在巨大机遇。"

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近期市场流传的一张图表引发广泛讨论。A股前5%个股成交额集中度已升至43.9%（20日移动平均，截至4月20日），接近历史上45%的警戒线，令部分投资者对AI板块抱团行情的持续性产生疑虑。

广发证券策略团队4月21日发布专题报告中指出，仅凭该单一指标判断抱团行情终结"过于武断"，且历史上成交集中度高点与市场顶部并不同步。

更关键的是，增长才是核心逻辑。在当前广谱需求仍然平淡的背景下，AI相关公司代表着2026年A股市场中稀缺的高景气资产，其市值与成交占比的提升具有基本面支撑。

当前拥挤度指标尚未触及极值

尽管前5%个股成交集中度处于2003年以来91.8%的历史分位数，但距离2021年2月、2018年2月及2015年1月的历史高点仍有距离。

若采用不同口径衡量，信号则更为温和：前1%个股成交集中度历史分位数仅83.7%，前3%历史分位数为89.1%，前10%历史分位数为94.2%，均距警戒水位尚远。

成交集中度只是刻画市场交易的一个维度。报告依据20日新高股与新低股占比差值、均线上方股占比及上涨概率占比等要素构建的短期情绪指标自3月以来从底部修复后，同样尚未提示过热。

历史顶部信号与市场成交集中度高点并不同步

从历史经验看，成交集中度对市场顶部的预警效果有限。

报告梳理2003年以来的8次顶部信号：其中2次对应行情底部（2003年、2008年），4次出现在牛市行情中途（2006年、2015年、2025年），仅有3次对后续股价下行形成有效提示（2007年、2018年、2021年）。

即便是有效提示的三次，增长放缓才是更本质的原因。

2007年次贷危机冲击基本面，2015年大量并购重组产生的业绩承诺未能兑现、商誉减值隐患早已埋下，2021年茅台等白酒增速降速、白电受成本与地产双重压制。三次行情见顶均伴随全A非金融归母净利润增速处于下行通道。

产业浪潮改变成交中枢的历史参照系

以A股过去20年的历史指标上限作为阈值，在当前技术革命背景下已失去比较意义。

参考美股经验，每一轮科技产业浪潮都会带来硬件设备及软件服务板块市值占比与成交额占比的系统性抬升。

A股同样如此，2010年以来TMT及新能源在流通市值中的权重持续提升，去年基金TMT持仓已突破40%、电子持仓超过20%，均已超出A股历史惯例。

不应以传统产业主导经济时期的成交集中度阈值来衡量技术革命时期的市场结构。

高景气稀缺性构成AI板块抱团支撑

2026年A股盈利结构中，高景气资产具有稀缺性。

数据显示，当前广谱需求仍然较为平淡，A股高增速上市公司的比例处于相对低位。与此同时，2026年AI进展提速，已推动全球市场对2026年EPS的预测纷纷上调。OpenRouter平台Tokens生成量自今年2月以来持续加速，印证AI应用层需求的实质性扩张。

在此背景下，集中于科技板块的高增长公司市值占比与成交占比的提升，应视为"自然而然"的结果，而非单纯的情绪炒作。

展望后续，打破高景气稀缺性有两条路径：其一是经济实现更广泛的复苏，带动更多行业盈利改善；其二是AI泡沫破灭叠加美国经济衰退。

上述两种情形当前演绎概率均不大，因而A股成交集中度可能持续处于高位，当前拥挤度本身不构成离场的充分理由。

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据彭博4月23日报道，知情人士透露，Stellantis已确定位于欧洲的四座工厂作为潜在出售或共享对象，并已与多方潜在合作伙伴展开接触。东风汽车本月早些时候派代表赴法国雷恩和西班牙马德里工厂进行实地考察，行程还涵盖Stellantis在意大利和德国的相关设施。此举标志着双方就重启合作伙伴关系的讨论取得进展，潜在合作内容或包括在欧洲和中国联合生产整车。

知情人士表示，当前谈判仍处于早期阶段，具体工厂尚未最终敲定，走向仍存变数。除东风汽车外，其他中国整车企业也对相关工厂表达兴趣，Stellantis可能分别与多方达成协议。

四座工厂已被列入候选名单

据彭博报道，Stellantis已向法国和意大利政府披露，其在欧洲的过剩产能相当于四座工厂的规模。知情人士透露，候选工厂包括法国雷恩、意大利中部卡西诺以及西班牙马德里，第四座工厂尚未公开。

Stellantis在欧洲共运营约20座整车组装工厂，是仅次于大众汽车的欧洲第二大汽车制造商。当前谈判的核心方案是以共享产能换取技术获取权，出售一座或多座工厂亦在讨论之列。

各工厂经营状况存在明显差异。意大利卡西诺工厂产能持续低迷，已受到外界关注数月；而法国雷恩工厂近期因雪铁龙新款C5 Aircross需求旺盛，正处于扩招状态。Stellantis董事长John Elkann与首席执行官Antonio Filosa选择跨国布局候选工厂，据知情人士称，意在分散对各地就业和供应商的潜在冲击。

东风汽车重启合作谈判

东风汽车与Stellantis此前在中国曾运营一家合资企业，但最终陷入困境。此次双方重启谈判，东风代表亲赴欧洲多地工厂考察，显示合作意愿正实质性升温。

Stellantis方面表示，公司就各类议题与全球范围内的行业参与者保持日常沟通，但拒绝就具体内容进一步置评。

意大利政府释放出相对开放的信号。工业部长Adolfo Urso本月在被问及东风对卡西诺工厂的潜在兴趣时表示，意大利对“愿意押注本国的外国投资者持开放态度”。

波尔多大学经济学研究员Bernard Jullien对此持审慎态度。他指出，出售部分工厂给中国制造商对Stellantis管理层有较强吸引力，也受到政界人士欢迎，尽管后者误以为此举能保就业。然而，对供应商的冲击同样值得警惕。

工厂重组波及供应链与就业

在上述谈判推进的同时，Stellantis已对部分工厂作出单独安排。位于巴黎近郊的普瓦西工厂将于2028年后停止整车生产，此举将引发裁员，并波及Lear Corp、Forvia SE和OPMobility等供应商。周四，多个劳工工会在Stellantis旗下多处工厂同步举行示威抗议。

意大利Fiom工会已呼吁在Stellantis定于5月21日举行的资本市场日之前，与政府召开会议，就工厂保留和就业保障问题进行磋商。Stellantis董事长John Elkann与首席执行官Antonio Filosa预计将在该资本市场日上正式发布公司新战略。

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欣旺达电子披露的2026年一季报呈现显著分化。报告期内，公司实现营业收入161.16亿元，同比增长31.14%，动力电池业务保持高增长；但归母净利润仅为1.14亿元，同比大幅下滑70.49%；扣非净利润为-127万元，同比降幅达100.49%。

财务费用激增是利润承压的主因。一季度财务费用达4.91亿元，同比暴增1072%，主要受汇兑损失大幅扩大影响。值得注意的是，公司同期确认了逾4亿元非经常性收益（主要来自衍生金融工具公允价值变动），对净利润形成重要托底。

资产负债表显示，公司正处于高强度产能扩张周期。一季度末总资产达1155.7亿元，环比增加近75亿元；存货激增34%，在建工程大幅攀升；长期借款环比猛增51%至136亿元，财务杠杆持续走高。

现金流层面同样释放警示信号。一季度经营活动现金流净额仅为7235万元，较去年同期的15.27亿元缩水95%，主因大规模备货推高采购现金支出。

电车类电池收入驱动营收增长，费用攀升侵蚀利润

2026年一季度，欣旺达营业收入同比增长31.14%，增长主要得益于电动汽车类电池收入提升。营业成本132.21亿元，同比增长29.4%，增速略低于营收，毛利率有所改善。但研发、管理、销售三项费用全面攀升，分别同比增长28.3%、20.4%和22.7%，抵消了毛利改善的正面影响。

本季度最显著的利润拖累来自财务费用。该项支出从去年同期的0.42亿元飙升至4.91亿元，增幅高达1072%。公司解释称，主要系汇兑损失大幅增加。作为深度参与全球供应链的电池制造商，欣旺达海外业务规模较大，汇率波动对利润表的冲击正在加剧。

盈利端承压明显。一季度归母净利润为1.14亿元，同比下滑70.49%。值得注意的是，当期非经常性损益合计约1.15亿元，其中衍生金融工具公允价值变动贡献1.34亿元。剔除该部分后，扣非净利润为-127万元，表明主营业务已处于盈亏边缘。

此外，本期所得税费用出现负值（-2700万元），形成所得税收益，主要源于递延所得税费用减少，一定程度上缓冲了利润下滑幅度。

存货激增、借款猛增，欣旺达产能扩张步伐激进

从资产负债表的变化来看，欣旺达正以大举扩产的姿态迎接下游旺盛需求。

存货方面，季末存货达144.36亿元，较年初激增34.18%，公司解释为“根据经营发展需要备货”。预付款项增长61%至16.16亿元，表明采购端已大规模下单，后续交货量有望支撑营收继续增长。合同负债（预收货款）暴增133%至28.68亿元，反映下游客户需求旺盛，订单能见度较高。

债务结构方面，长期借款从年初的90.15亿元跃升至136.06亿元，季度内增幅达50.93%。公司筹资活动现金净流入46.68亿元，同比增长125%，其中取得借款收到的现金达112亿元。融资资金主要投向产能建设，在建工程从106亿元扩张至122亿元，长期待摊费用升至54.1亿元，产能投入正处于集中释放期。

整体来看，公司资产负债率已升至约72.8%（负债841.5亿元/总资产1155.7亿元），财务杠杆处于较高水平。本期利息费用达2.27亿元，刚性成本压力将在未来数季度持续显现。

现金流“失血”，筹资弥补

经营性现金流大幅萎缩是欣旺达一季报最值得警惕的信号。数据显示，公司一季度经营活动产生的现金流量净额仅为7236万元，较去年同期的15.27亿元下降95.26%。

从收付两端来看：销售商品收到的现金为179.76亿元，同比增长21.5%，增速低于营收（31.14%），显示回款节奏有所放缓。季末应收账款为176.95亿元，较年初的188.87亿元虽小幅下降，但绝对规模依然庞大。支出端，购买商品支付的现金达149.54亿元，同比大幅增长34.5%，大规模备货直接推高了现金支出，成为经营性现金流承压的主因。

投资活动方面，现金净流出27.82亿元，其中购建固定资产支出23.22亿元，对外投资支出20.36亿元，资本开支强度维持高位。

三大现金流中，仅筹资活动录得正流入，净额为46.68亿元。公司实质上依赖大规模举债维持现金平衡。期末货币资金为228.64亿元，现金及现金等价物余额124.24亿元，短期流动性尚可。

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但同一年，75个国家的官方等待名单上仍有66.8万名患者排队，其中37.8万人在等肾脏。3.18万人在等待中死亡，六成以上等的是肾。

以上数据来自WHO全球器官捐献与移植观察站（GODT）2024年报。它只统计了已登记在官方名单上的患者。中低收入国家的大量终末期患者根本没有机会被纳入统计。

真实缺口远大于此。

捐献体系的优化空间有限，需求端随老龄化持续膨胀。器官供给无法匹配需求，这个困局靠分配效率的改善已经不够了。一种越来越受关注的思路是：直接制造器官。

不朽真龙（Immortal Dragons）是一家成立于新加坡的长寿科技基金，管理规模约4000万美元，已投资超过20家长寿科技初创企业，覆盖异种移植、3D生物打印、基因治疗等方向。在最近与华尔街见闻的沟通中，不朽真龙创始人Boyang阐述了该基金的核心投资主题，"替换策略"（Replacement Strategy），用全新的器官、组织或部件，替换功能衰退或发生病变的部分，而非在原生组织上修修补补。

Boyang表示，"人类对大部分疾病的应对仍然是维生式的修补，用患者的生活质量和经济负担换来有限的寿命延长。我们认为替换和解决人体'零件'短缺，是比对抗复杂病理更务实的方向。"

这个判断有数据支撑。

Mayo Clinic的数据显示，在人类常见的1500多种主要疾病中，超过700种没有已知治愈方案。对于终末期器官衰竭患者，更换一个功能正常的器官，效果远好于维持一个持续衰退的器官。

问题在于：用什么制造，怎么让制造出的器官活下来。

两条路径都绕不开同一个答案：血管化。

任何超过100至200微米厚的组织块，内部没有贯通的可灌注血管网络，细胞就会缺氧坏死。这是物理约束，跟工程水平无关。所有组织工程项目，无论是打印一段血管还是培育一颗心脏，最终都会撞上这道墙。

2025年6月，斯坦福大学在《Science》发表研究，开发出一套算法平台，能以此前230倍的速度设计器官级血管树结构，并在3D打印测试中成功维持厚层细胞存活。该团队已经生成了足够的人体干细胞来打印完整心脏，目前正将细胞与血管网络结合推进。

这是一个关键信号：血管化难题正从"知道难"进入"精确定义了难在哪"的阶段，开始有系统性的工程解法。但从算法设计到临床可用的完整器官，中间还隔着制造、免疫耐受、长期功能稳定等一系列验证。

01 两条路线的里程碑年

在这个大背景下，两条技术路线在2025年交出了里程碑数据。

异种移植方面，2025年8月，广州医科大学附属第一医院何建行团队完成全球首例基因编辑猪肺移植至脑死亡人体实验，移植肺维持气体交换功能9天，期间无超急性排斥反应。成果发表于Nature Medicine，入选该刊2025年度全球12项生物医学重大突破。

在美国，Mass General Brigham的猪肾移植患者Tim Andrews带着猪肾存活271天后因慢性排斥取出，创全球最长纪录。今年1月，Andrews成功接受人体肾移植，成为全球首位完成从猪肾到人肾完整桥接的患者。

3D生物打印方面，除斯坦福的血管化算法突破外，中国团队也在密集推进。2025年8月，上海实验室培育出全球首个直径超1厘米的活体心脏类器官。同年12月，广州医科大学谢茂彬团队研发出"秒级"生物3D打印机，打印后细胞14天存活率超95%。加州理工学院开发出体内超声打印技术，可在身体深处原位制造植入物。

两条路径各有优劣，但共同指向同一方向：器官替换正在从概念验证进入工程化阶段。

02 从血管切入的逻辑

在两条路径的交汇处，一些公司选择了更务实的切入点：先解决血管化本身。

Frontier Bio总部位于旧金山湾区，主攻小口径血管移植物。传统合成血管在直径小于5毫米时失败率高达65%，根本原因是缺乏天然内皮层，导致血栓和内膜增生。外科医生目前的替代方案是取患者自身的静脉做旁路，但这增加手术时间，且供体血管数量有限。

Frontier Bio的方案跳过了传统组织工程血管最大的瓶颈：体外培养周期。手术开始时从患者腹部皮下脂肪取少量组织，用机械振荡装置床旁分离脂肪来源干细胞，立即种植于静电纺丝工艺制备的可降解聚合物支架，整个制备在手术台上完成，移植物当场植入。没有体外培养，没有异体细胞。

大动物实验数据显示，猪颈动脉移植物植入14天后取出，免疫荧光确认内腔面已形成连续CD31阳性内皮层，同时观察到有序的平滑肌细胞整合。移植物正在体内向活体血管转化。

作为参照，目前唯一获FDA批准的组织工程血管是Humacyte的Symvess（2024年获批创伤适应症），它依赖体外培养数周加去细胞化处理。Frontier Bio保留活体自体细胞，监管路径倾向于"最小干预"框架，规避了异体细胞的高监管门槛。

投资了Frontier Bio的不朽真龙表示，选择血管作为切入点有两层逻辑。"血管化是所有组织工程的共同瓶颈，从结构相对简单、临床需求迫切的血管切入，能获得近期临床数据和收入。更关键的是，验证'床旁按需制造活体组织'这套方法论能否向更复杂器官延伸。"

Frontier Bio核心产品线面向120亿美元的全球血管替代物市场，但从大动物数据到FDA注册临床再到上市，路径长、资本重。真正让模型更稳健的是第二条产品线：用同一套组织制造能力开发体外模型，包括微流控血脑屏障器官芯片和3D生物打印迷你肺，面向制药公司临床前测试。器官芯片不涉及植入人体，审批门槛低，且制药公司的复购周期稳定，在主线产品推进临床期间持续产生收入。

03 监管破冰与未竟的技术风险

监管环境也在加速配合。

中国方面，2026年1月，国家医保局正式设立生物3D打印（组织/血管/器官）辅助操作费等价格项目，为临床转化打通收费通道。2026年5月1日生效的国务院发布《生物医学新技术临床研究和临床转化应用管理条例》，将作用于人体细胞、分子水平的新技术，涵盖干细胞、基因编辑、iPSC 等，纳入国家卫健委统一备案和审批框架，对急需技术设立优先审查审批通道。

美国方面，2022年通过的FDA Modernization Act 2.0移除了强制动物实验要求，2025年进一步扩大新型评估方法（NAMs）适用范围，首次接受器官芯片数据支持的IND申请。Frontier Bio的BBB模型和迷你肺，其监管准入窗口正在实质性打开。

但是生物技术风险仍需正视。

血管化有了方向，但毛细血管级别（小于10微米）的吻合目前无法用任何打印方法直接制造，最后一步必须依赖植入后的自体血管生成，而这个过程的速度和范围尚无法人工控制。异种移植的慢性排斥和血栓性微血管病仍是最终主要失败机制，271天的人体数据并未超越非人灵长类动物模型的预测上限。

Frontier Bio的自体细胞方案虽然天然绕开了急性免疫排斥，但14天的大动物数据只覆盖了急性期，慢性期宿主-移植物界面的免疫反应，尚属数据空白。

从66.8万人的等待名单到实验室里14天后长出内皮层的血管支架，中间隔着的不是一道门，而是一段漫长的工程验证链。但这条链上的每一个环节，2025年都出现了可量化的进展。

器官替换技术正在走出概念验证期。

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美国4月供应链压力显著加剧，成为本轮PMI报告中最值得关注的风险信号。

数据显示，4月工厂供应商交货时间延误程度为2022年8月以来最严重，这一恶化趋势已延续八个月。除地缘冲突导致的航运中断外，企业为建立安全库存而进行的额外采购，进一步加剧了供货紧张。采购活动增速为近四年来第二快，仅次于去年春季关税宣布后的采购热潮。

价格端压力同步攀升。4月商品与服务平均售价涨幅创2022年7月以来最大。其中，制造业产品价格通胀达十个月高点；服务业价格涨幅则升至45个月高位。投入价格通胀触及11个月高点，为逾三年来第二高。除能源价格走高外，大宗商品、各类原材料及劳动力成本均出现上涨。

企业信心小幅改善但仍处低位，美联储陷增长与通胀两难

美国企业对未来一年产出的预期在4月有所回升，但整体信心水平仍处于历史低位。市场担忧集中在地缘冲突对价格及供应稳定性的冲击，同时叠加生活成本上升与政府政策层面的既有不确定性。

分行业看，服务业信心依然尤为低迷，仅较3月小幅反弹；制造业信心则升至2025年2月以来最高，主要受近期订单回升、营销投入增加，以及关税政策驱动制造业回流预期的影响。

对美联储而言，当前局面愈加棘手。标普全球首席商业经济学家Chris Williamson表示，在经济增速乏力的背景下，PMI所反映的通胀信号持续走强，使得降息的必要条件愈发难以满足。货币政策制定者正面临增长放缓与通胀升互博弈的困境，而非此前预期的比较清晰的降息路径。

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据追风交易台，特斯拉将2026年资本支出指引从逾200亿美元上调至逾250亿美元，并明确表示今年剩余时间将持续消耗自由现金流。摩根士丹利分析师Andrew S Percoco随即将2026年资本支出预测上修至261亿美元，并预计全年自由现金流将出现116亿美元的净流出。

与此同时，Robotaxi商业化进程慢于市场预期，HW3硬件被确认无缘无监督FSD升级，进一步压制了近期股价上行空间。

一季度业绩超预期，但含金量需打折扣

特斯拉一季度整体业绩超出市场预期，但多项一次性因素对利润率构成明显支撑，可持续性存疑。

具体来看，汽车业务毛利率受益于2.3亿美元的质保准备金释放及关税减免。剔除上述2.3亿美元一次性项目后，汽车毛利率（不含碳积分）仍超出摩根士丹利预期340个基点。能源业务方面，尽管出货量偏弱，毛利率仍大幅超出摩根士丹利预期1350个基点、超出市场一致预期1150个基点，但其中包含2.5亿美元关税退款；剔除该项目后，能源毛利率仍分别超出摩根士丹利预期315个基点及市场一致预期120个基点。

自由现金流同样超预期，部分原因在于一季度实际资本支出（24.93亿美元）远低于摩根士丹利预期的35.93亿美元及市场一致预期的40亿美元。然而，摩根士丹利明确提示，这一低资本支出不代表趋势性变化——公司已确认全年资本支出将大幅提速。

资本支出大幅上调，全年自由现金流转负

资本支出指引的再度上调，是本季度最值得关注的核心信号。

特斯拉将2026年资本支出指引上调50亿美元至逾250亿美元，并明确表示今年剩余时间将持续消耗自由现金流。摩根士丹利在财报前已预判资本支出指引可能上调至250亿至300亿美元区间，具体取决于Terafab及太阳能业务的推进节奏。

财报后，摩根士丹利将2026年资本支出预测上修至261亿美元，自由现金流预测则从负84亿美元进一步下调至负116亿美元，2027年自由现金流预测亦从负15亿美元下调至负47亿美元。

此轮资本支出扩张涵盖制造产能、能源、汽车及半导体多个领域，同时大力投入算力及下一代物理AI基础设施（包括Robotaxi和人形机器人）。公司还确认将在德克萨斯超级工厂园区内建设一座耗资30亿美元的研究晶圆厂（Terafab），月产能达数千片晶圆，涵盖逻辑、存储及封装，并将采用英特尔14A制程工艺。

Robotaxi：进展稳健，但商业化节奏慢于预期

Robotaxi是特斯拉物理AI叙事的核心，但落地节奏正在考验市场耐心。

特斯拉确认Robotaxi推广计划仍在推进，马斯克预计年底前将覆盖"约十余个"州，但公司强调将保持审慎态度，称"扩张的限制因素在于严格的验证流程"。值得注意的是，相较于上季度财报中标注的"2026年上半年"时间节点，本季度新增5个城市的推进状态已更新为"准备工作进行中"，措辞趋于保守。

摩根士丹利指出，自去年12月以来，Robotaxi行驶里程已增长逾2.5倍，但无监督Robotaxi的正式推出仍慢于投资者预期。分析师认为，相比具体城市上线时间，追踪美国国家公路交通安全管理局（NHTSA）月度数据、对比现有车队安全指标与Waymo早期推广阶段的进展速度，才是更具参考价值的观察维度。

HW3确认出局，存量车队价值受质疑

马斯克在财报电话会上谨慎表示，无监督FSD可能于2026年四季度开始向乘用车推送，初期或限定特定地理围栏运营区域。然而，公司明确确认HW3硬件将无法获得这一升级，这一表态较此前措辞更为决断。

这一消息引发投资者对特斯拉存量车队价值的广泛担忧。摩根士丹利估计，目前路面上约有350万辆HW3车辆，占特斯拉约850万辆存量车队总量的约40%。这意味着相当大比例的现有车主将被排除在自动驾驶未来之外，进而对"网络服务"这一特斯拉估值体系中权重最高的业务板块构成潜在拖累。

储能业务：长期逻辑不变，短期节奏存不确定性

特斯拉储能系统（ESS）业务的长期需求前景依然强劲，但摩根士丹利对今年余下时间的增长节奏信心有所下降。

公司仅提供了"2026年出货量将高于2025年"的模糊指引，未给出具体量化目标。摩根士丹利将2026年特斯拉ESS部署量预测从59.1 GWh（同比增长27%）下调至55.3 GWh（同比增长18%），主要原因在于大型储能项目本身具有较强的时间不确定性，客户项目排期的变化可能导致季度间出货量出现较大波动。

估值：长期逻辑完整，近期上行空间受限

摩根士丹利维持特斯拉Equal-weight评级及415美元目标价，认为近期股价上行空间受到压制。

摩根士丹利采用分部加总估值法（SOTP），415美元目标价由五部分构成：核心汽车业务45美元/股（基于2040年850万辆交付量、9.7%的EBIT利润率）；网络服务145美元/股（2040年80%渗透率、月均ARPU 240美元）；特斯拉出行业务125美元/股；能源业务40美元/股；人形机器人业务60美元/股（含50%概率折扣）。

牛市情景下目标价为826美元，对应约78倍2030年预期EV/EBITDA；熊市情景下目标价为131美元，对应约27倍2030年预期EV/EBITDA。摩根士丹利指出，尽管长期物理AI叙事逻辑完整，但资本支出大幅攀升与关键AI项目商业化进程偏慢的双重压力，将在近期持续压制股价表现。

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路透社4月17日至23日对85位经济学家的调查显示，逾半数受访者预计欧洲央行4月30日将维持利率不变，但随后于6月上调存款利率25个基点至2.25%。这一判断较上月底出现显著转向——彼时多数经济学家还预计今年利率将维持不变。

通胀数据是预期转向的核心驱动力。欧元区通胀率从上月的1.9%跳升至2.6%，远超2%目标，金融市场已定价两次以上加息。油价飙升同步压制企业与消费者信心，经济增长预期遭下调。在此背景下，4月按兵不动已成市场共识，但若油价持续站上百元关口，欧央行或被迫于6月启动“预防性加息”。

4月按兵不动，6月加息存分歧

85位经济学家中，84人预计欧洲央行4月30日将维持利率不变，共识高度一致。但6月前景则陷入分歧：44人预测加息至2.25%，40人预计按兵不动，两派势均力敌。

美国银行欧洲经济研究主管Ruben Segura-Cayuela表示，欧洲央行正竭力避免2011年加息后被迫逆转的覆辙。“他们需要确认，一旦加息就不必很快撤回。这正是选择6月而非4月行动的理由。”但他同时警告，若经济反应比预期更糟，可能为推迟加息提供借口，“一旦推迟，到某个时点可能就不会再加了”。

欧洲央行官员虽释放出比同行更坚定的抗通胀信号，却淡化了立即加息的可能性，理由是尚无充分证据表明能源成本正向更广泛价格领域蔓延。

6月之后路径不明，二轮效应是关键

对于6月之后政策走向，经济学家之间缺乏共识。85位受访者中，34位预计年底前至少还有一次加息，而逾40%（35位）则仍预计今年不会有任何利率变动。

瑞银欧洲经济学家Anna Titareva持鹰派立场，认为欧洲央行没有等待的余地。“如果第二轮效应真的在数据中显现，那已经太迟了。这正是我们认为欧洲央行将出于预防性和前瞻性考量，在6月和9月各加息一次的原因。”

BMO资本市场高级经济学家Jennifer Lee则更为审慎。她表示，若油价维持在每桶100美元附近，欧洲央行有理由保持观望，“只要通胀预期不失控，这就足以让欧洲央行留在场外”。

油价与增长前景构成双重压力

能源价格是欧洲央行政策判断的核心变量之一。布伦特原油本月均价接近每桶100美元，已超过欧洲央行3月基准假设的90美元峰值，但仍低于119美元的不利情景。

增长层面，调查显示欧元区季度增长率预计全年维持在0.2%左右，2026年全年扩张0.9%，较3月初预测的1.2%有所下调。德国和法国今年预计分别增长0.7%和0.9%，较1月调查略有下降。通胀方面，受访经济学家预计未来三个季度通胀均值略高于3%，全年均值2.7%，与欧洲央行自身预测大体吻合。

欧洲央行的决策还笼罩在历史教训的阴影之下：该行既因2022年对通胀反应迟缓而饱受批评，又对2011年在大宗商品价格攀升时两次加息、进而加剧欧债危机的错误记忆犹新。

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周四，新易盛披露2026年一季报：

公司实现营业收入83.38亿元，同比增长105.76%；归母净利润27.80亿元，同比增长76.80%；扣非归母净利润27.68亿元，同比增长76.44%。

公司在财报中将本期增长归因于“终端客户算力投资持续增长”，带动销售收入较上年同期大幅增加。从利润结构看，非经常性损益仅贡献约0.12亿元，核心盈利几乎全部来自主营，业绩“含金量”较高。

需要注意的是，影响利润率的最大变量来自财务费用：一季度财务费用5.22亿元，而上年同期为-0.33亿元，主要系汇兑损失增加；同时，公司计提的资产减值损失0.83亿元，同比扩大。两项因素叠加，拖累净利率表现。

财报显示，新易盛一季度收入达到83.38亿元，较上年同期的40.52亿元大幅提升。

归母净利润27.80亿元、扣非归母净利润27.68亿元，扣非与归母差额很小，主要来自政府补助等项目（计入当期损益的政府补助约0.13亿元）。

每股收益方面，基本每股收益2.80元（上年同期2.22元）；加权平均净资产收益率（ROE）为14.52%，同比下降2.68个百分点，更多反映净资产规模扩大后的“分母效应”，而非盈利能力断崖式变化。

从核心经营看，公司一季度营业成本42.39亿元，对应毛利约40.99亿元，粗略测算毛利率约49.2%，较上年同期约48.7%小幅改善，说明产品结构/规模效应对毛利端仍有支撑。

但从营业利润到净利润的“落差”扩大：一季度财务费用高达5.22亿元（同比大增），叠加资产减值损失0.83亿元、税金及附加0.46亿元（同比显著增加，披露原因为“免抵销售额增加”），共同压制净利率。按净利润口径测算，公司一季度净利率约33.3%，低于上年同期约38.8%。

税负也有所抬升：所得税费用4.72亿元，对应利润总额32.47亿元，实际税率约14.6%（上年同期约11.3%）。

费用端呈现典型的“高毛利+低期间费率”特征：

• 销售费用0.36亿元，同比略降；
• 管理费用0.62亿元，同比小幅增长；
• 研发费用1.20亿元，同比小幅增长。

相较83.38亿元的收入体量，销售、管理、研发费用率合计仅约2.6%，对利润的挤压有限。与之形成鲜明对比的是财务费用由上年同期的“净收益”（-0.33亿元）转为“净支出”（5.22亿元），公司也在变动说明中明确指向“汇兑损失增加”。

一季度经营活动现金流净额6.84亿元，同比增长约2.44倍。拆分现金流入结构，公司销售商品、提供劳务收到的现金73.19亿元，同比接近翻倍；同时，收到的税费返还7.48亿元，同比亦明显增加。

但扩张同样体现在资金占用与投入端：

• 投资活动现金流净额为-6.29亿元，主要系购建固定资产、无形资产等支出6.31亿元（扩产、设备投入）。
• 汇率变动对现金及现金等价物影响为-0.63亿元，亦与本期汇兑损失抬升相呼应。

在上述因素作用下，公司期末现金及现金等价物余额78.62亿元，较期初基本持平，反映经营“造血”已明显增强，但增长阶段对资本开支与周转资金仍较敏感。

截至一季度末，公司总资产297.36亿元，较上年末增长14.90%；归母权益203.79亿元，较上年末增长12.81%。

更值得关注的是与“放量/扩产”高度相关的科目变化：

• 预付款项6.82亿元，较上年末0.17亿元暴增约39倍，公司解释为“原材料预付款增加”；
• 存货90.26亿元，较上年末72.34亿元增加17.92亿元；
• 应收账款55.67亿元，较上年末44.38亿元增加11.29亿元；
• 在建工程4.72亿元，较上年末增加44.52%，对应“待转固设备增加”；
• 合同负债2.92亿元，较上年末0.91亿元增加222.32%，公司解释为“预收货款增加”。

负债端，公司应付账款51.36亿元，较上年末增长37.83%，与原材料采购、产能拉升相匹配。整体看，公司在收入高增的同时，备货、赊销与预付同步走高，体现出典型的“扩张期资产负债表特征”。

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台积电副联席首席运营官Kevin Zhang周三向记者表示，公司目前没有采购ASML最新一代高数值孔径极紫外光刻机（High NA EUV）的计划，原因是每台售价逾4亿美元。

这一表态随即引发ASML美国存托凭证（ADR）从1470美元急跌至1400美元以下，尽管随后收复大部分失地，但当日仍收跌约1%，次日盘前进一步下跌2%。

台积电划出价格红线

Kevin Zhang的表态是此次市场波动的直接导火索。

台积电作为全球最先进芯片的主要代工商，是ASML数量极为有限的高端客户之一，其采购决策对ASML的营收预期具有重大影响。

High NA EUV是ASML迄今最先进的光刻设备，单台售价超过4亿美元，远高于此前一代EUV机型。张晓强（Kevin Zhang）明确表示，台积电目前没有采购计划，这一表态令市场对该产品的商业化进程产生疑虑。

分析师：时间问题，非结构问题

面对市场恐慌，多家机构分析师迅速发声，试图平息情绪。

瑞银分析师Francois-Xavier Bouvignies将台积电的态度定性为"时间节点上的阻力"，而非结构性变化。他指出，瑞银此前预计High NA EUV到本十年末可占ASML光刻系统总销售额的15%至20%，并强调ASML仍拥有"独一无二的垄断地位"，在晶圆厂设备领域的市场份额也在持续提升。

花旗集团由Andrew Gardiner领衔的分析师团队在一份题为"Deja EUV all over again"的报告中指出，Kevin Zhang在过去几年中对该产品的采购态度一贯审慎，此次表态并无新意。花旗团队同时表示，此前并未预期High NA EUV在2028年前出货量会显著放大，大规模量产目标则定在2029年及以后。

英特尔、三星态度更积极

与台积电的保守立场形成对比的是，ASML的另外两大客户英特尔和三星对High NA EUV的态度明显更为正面。Andrew Gardiner指出，两家公司均对该技术的能力及采购前景表达了较为积极的看法，这在一定程度上缓解了市场对整体需求的担忧。

这也意味着，台积电的缺席并不等同于High NA EUV市场需求的全面萎缩，只是不同客户在技术路线和成本考量上存在差异，商业化节奏或将因客户而异。

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CNBC最新发布的全美经济调查显示，2026年第一季度，60%的受访者对特朗普的经济施政表示不满。另据新华社周四报道，美联社-NORC公共事务研究中心21日公布的最新民调显示，受对伊朗发动军事行动及在经济方面应对不利等因素影响，特朗普的支持率降至33%，较3月降低5个百分点。大多数受访者认为，美国正朝着错误的方向发展。

伊朗战争爆发后，美国油价大幅攀升，经济民生压力进一步加剧，而特朗普在公开场合的表态却与民众实际感受严重脱节。据新华社报道，美国总统特朗普22日明确表示，何时结束同伊朗的冲突目前“没有时间表”。该表态进一步强化了市场对于冲突长期化的预期。

这一局面令部分共和党人担忧，党内长期占据优势的经济议题正在悄然流失。与此同时，民主党正抓住这一窗口期，将经济议题重新纳入自身竞选叙事，试图复制共和党此前的攻势策略。

特朗普的注意力：从经济到UFC和教皇

本月初的四天时间里，特朗普在其Truth Social账号上密集发帖，内容涵盖凯旋门构想、白宫宴会厅建设、伊朗战争、白宫UFC格斗赛，以及对美国摇滚传奇人物Bruce Springsteen疑似整容的评论。他还发布（随后删除）了一张将自己描绘成耶稣的AI生成图片，并公开批评教皇Leo XIV"应该振作起来，运用常识，停止迎合激进左派，专注于成为一位伟大的教皇，而不是政客"。

在这些帖子中，经济议题几乎缺席。

反特朗普的前共和党策略师Mike Murphy直言："特朗普与美国人民最初的交易是——'我是个粗鲁的家伙，有点让人难堪，但我懂得如何管理经济。'人们相信这一点，因为他们记得2016年经济状况不错。"

即便特朗普偶尔提及经济，其表述也与民众的切身感受相去甚远。他近期声称油价"不算很高"，而根据AAA的数据，当前油价较一年前上涨了27%；他还将生活成本问题称为"民主党的骗局"。

民主党趁势翻转经济叙事

白宫发言人Kush Desai否认共和党在经济议题上已失去优势。他表示，特朗普可以"一心多用"，并列举了特朗普签署的多项住房可负担性行政令、"TrumpRx"药品折扣计划，以及通过2025年税收和支出法案（即"一个大美丽法案"）向数千万美国人发放的历史性退税支票。

然而，民主党显然不这么看。乔治华盛顿大学政治管理研究生院立法事务项目主任Casey Burgat表示，他观察到民主党正在重新主导经济议题的话语权。"我认为民主党的事后复盘告诉他们，他们曾经脱离民众，无法解释人们在餐桌上的真实感受，"他说，"但现在风水轮流转，特朗普现在要为此负责。曾经是他攻击拜登政府的最大武器，如今成了他最大的软肋。"

Searchlight Institute公共政策副总裁、前参议员John Fetterman助手Tré Easton也指出，"有大量证据表明，经济和生活成本是大多数选民最关心的问题，尤其是那些对两位候选人都不满意的摇摆选民。"

民主党全国委员会主席Ken Martin则直接发声："美国人负担不起特朗普的美国。相比之下，民主党专注于降低成本、遏制政治腐败，我们的候选人聚焦于选民最关心的议题。"

共和党内部：自伤与出走

共和党内部的忧虑并非来自外部批评，部分成员已公开表达不满。

内布拉斯加州共和党众议员Don Bacon——曾就关税问题与特朗普公开交锋，并宣布本届任期结束后退休——在采访中将部分失误称为"自摆乌龙"，"有些自伤是完全没有必要的"。

他还对党内某些议题的优先级提出质疑："像SAVE Act（特朗普力推的选民身份证法案）这类东西，对基本盘很有吸引力，但对于我们在11月必须争取的独立摇摆选民来说，他们并不买账。威胁加拿大、威胁格陵兰、针对北约——我认为很多投票支持我们的人看到这些，并不感到满意。"

数据层面同样令人警觉：目前已有38名共和党众议员宣布不寻求连任，而民主党仅有23人。Bacon表示，部分离去或许折射出党内某种不祥预感。

共和党的底气与隐忧

尽管如此，共和党阵营尚未全面进入恐慌模式。一位要求匿名的共和党竞选操盘手表示，选民对共和党经济表现的最终判断，很大程度上取决于伊朗战争何时结束、油价能否回落。

"也许经济是我们稍微滑落的一个议题……但民主党还没有超越我们，"他说，"现在我们在竞选层面并没有真的按下恐慌键。从现在到选举日还有无数个新闻周期，我不认为油价届时还会是一个大问题。"

他最后补充了一个字："希望如此。"

民主党同样面临自身困境——最新民调显示，民主党的支持率与共和党大致相当，品牌修复之路并不平坦。但随着共和党退休潮涌现、经济不满情绪蔓延，2026年中期选举的走向，正变得愈发难以预判。

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4月23日，深南电路发布2026年一季报。公司实现营收65.96亿元，同比增长37.90%；归母净利润8.50亿元，同比增长73.01%，业绩增速印证AI算力基建对高端PCB的强劲拉动。

盈利端，扣非净利润8.49亿元，同比增长75.04%，与归母净利润近乎持平，业绩增长几乎全部来自主业。基本每股收益从0.96元升至1.28元，加权平均净资产收益率从3.31%提升至4.83%，核心盈利能力显著增强。

值得注意的是，经营活动现金流净额为2.47亿元，同比下滑59.62%，与利润高增形成反差。公司解释称，这主要系产能扩张周期中原材料采购及职工薪酬支出大幅上升所致，属于主动扩张型企业的阶段性特征。

营收利润双增，现金流承压

一季度营收65.96亿元，同比增加逾18亿元，增幅37.90%，公司归因于业务订单增加。营业利润9.43亿元，同比增长约79%；利润总额9.41亿元，同比增长约80%。营业成本46.72亿元，同比增长约30%，低于收入增速，毛利率有所改善。

研发费用3.99亿元，同比增长21.4%；销售费用1.03亿元，同比增长约23%，显示公司持续加大技术投入。费用端两项变化值得关注：管理费用3.01亿元，同比增长44.21%，主要源于计提股权激励费用；财务费用6880万元，同比骤增556.70%，受汇率波动影响。

经营活动现金流净额2.47亿元，同比下降59.62%。尽管销售商品收到的现金同比增长50.82%，但购买商品支付的现金增长69.74%、支付职工薪酬增长35.77%、支付税费增长136.23%，多项支出扩张幅度超过收入端现金流入，导致现金流净额收窄。信用减值损失4991万元，同比增长约99%，主要系应收账款增加所致。

资本开支加速，新工厂建设提速

一季度资本支出显著加速。购建固定资产等长期资产支付的现金达19.89亿元，同比增长199.73%，公司归因于新工厂投资建设。

资产负债表方面，其他非流动资产期末余额11.35亿元，较年初增长126.19%，主要为预付工程款及设备款增加；在建工程余额22.58亿元，较年初增加约4亿元。投资活动现金流净额为-19.86亿元，较上年同期的-6.59亿元大幅扩大，显示公司处于产能密集投入期。

筹资活动方面，公司通过限制性股票激励计划吸收投资收到现金16.55亿元，并新增银行借款4.88亿元，筹资活动净现金流达19.02亿元，为资本开支提供资金支撑。长期借款期末余额升至30.43亿元，较年初增加约3.64亿元。

股权激励落地，总资产稳步扩张

2026年1月，公司完成第二期限制性股票激励计划授予，向656名激励对象授予1442.58万股，授予价格114.72元/股，上市日为2月2日。授予完成后，总股本由6.67亿股增至6.81亿股。受此影响，库存股期末余额16.55亿元，其他应付款同比大增90.44%至42.61亿元，主要为限制性股票回购义务所致。

总资产期末343.51亿元，较年初增长12.32%；归母所有者权益180.90亿元，较年初增长5.49%。股东结构方面，深天科技控股（深圳）有限公司持股62.61%，为第一大股东；香港中央结算有限公司持股3.75%，位列第二。报告期末普通股股东总数67,900户。

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中国电信一季度收入与利润双双承压，折射出传统电信业务增长趋于饱和、行业竞争持续加剧的现实压力。

周四，中国电信发布2026年第一季度报告。报告期内，公司实现营业收入1314亿元，同比下降2.32%；归属于上市公司股东的净利润74亿元，同比下降17.08%。

然而，在利润下滑的表象之下，公司经营质量出现了一个亮眼信号——经营活动产生的现金流量净额达232亿元，同比大幅增长114.44%，几乎翻倍。公司解释称，这主要得益于加大应收账款催收力度，同时严格按合同约定及时支付款项，显示出管理层在现金管理上的主动作为。

与此同时，公司战略新兴业务保持强劲势头。天翼云收入同比增长6.8%，智能收入同比增长39.4%，5G网络用户数突破3.1亿户，渗透率提升至71.3%。这些数据表明，中国电信正在加速从传统运营商向"AI服务商"转型，新旧动能切换的轮廓日益清晰。公司在报告中明确将"以打造领先的AI服务商为目标，以Token服务为经营主线"列为未来战略方向。

营收与利润：双双承压，降幅值得关注

2026年一季度，中国电信实现营业收入1314亿元，同比下降2.32%；服务收入1227亿元。

利润端压力更为明显：利润总额93亿元，同比下降17.62%；归属于上市公司股东的净利润74亿元，同比下降17.08%；扣除非经常性损益后的净利润为66亿元，同比降幅高达25.28%。

基本每股收益为0.08元，较上年同期的0.10元下降20%。加权平均净资产收益率为1.58%，同比降低0.36个百分点。

从非经常性损益来看，本期合计约7.76亿元，其中现金结算股份支付公允价值变动贡献约6.71亿元，政府补助贡献约2.68亿元，但非流动资产处置损益拖累约3.81亿元。扣非净利润与净利润之间约7.76亿元的差距，意味着公司核心经营盈利能力的下滑幅度实际上更大，需要投资者重点关注。

成本管控：多项费用同步压降，研发投入逆势增长

在收入承压的背景下，公司在成本端展现出较强的管控能力。

• 营业成本：944亿元，同比下降0.5%；

• 销售费用：134亿元，同比下降1.6%；

• 管理费用：101亿元，同比下降2.6%；

• 财务费用：0.17亿元，同比大幅下降80.4%，利息支出压缩效果显著；

• 研发费用：18亿元，同比增长1.7%，是各项费用中唯一逆势增长的科目，体现公司加快建设科技领军企业、持续加大关键核心技术攻关的战略意图。

值得注意的是，信用减值损失达37.37亿元，同比大幅增加约10.7亿元（上年同期为26.65亿元），增幅约40%。这一项目的快速攀升，是拖累利润的重要因素之一，也与公司加大应收账款催收力度的背景相互印证——应收账款规模扩大带来了更高的减值计提压力。

经营现金流：亮眼翻倍，资产负债表结构微调

经营活动产生的现金流量净额232亿元，同比增长114.44%，是本季报最大亮点。从现金流量表细节来看，购买商品、接受劳务支付的现金从上年同期的651亿元大幅降至514亿元，降幅约21%，是现金流改善的核心驱动力。

资产端，总资产达8791亿元，较上年末增长0.97%。应收账款从501亿元增至673亿元，增幅约34%，与信用减值损失大幅增加相互呼应。交易性金融资产从117亿元增至273亿元，显示公司短期资金运用更为积极。固定资产从4157亿元降至4014亿元，在建工程则从565亿元增至636亿元，资本开支仍在持续推进。

负债端，流动负债合计3290亿元，较上年末小幅增加。应付职工薪酬从200亿元增至276亿元，季节性特征明显（一季度通常为薪酬积累高峰）。租赁负债从251亿元降至208亿元，去杠杆趋势延续。归属于上市公司股东的净资产为4683亿元，较上年末增长1.63%。

用户数据：5G渗透率提升，增速有所放缓

截至2026年3月31日，中国电信移动用户数达4.41亿户，同比增加约1108万户，但一季度净增仅190万户，较上年同期净增495万户明显放缓，显示移动用户市场趋于饱和。

5G网络用户数达3.14亿户，同比增加约4792万户，一季度净增1232万户，较上年同期净增1548万户亦有所回落，但渗透率已提升至71.3%，处于较高水平。手机上网总流量同比增长17.7%，手机上网DOU达23GB，同比增长12.6%，流量价值持续释放。

有线宽带用户数达2.02亿户，一季度净增44万户，低于上年同期的67万户，千兆宽带用户渗透率约34%，仍有提升空间。

战新业务：天翼云与智能收入成核心增长极

在传统业务增速放缓的背景下，公司战略新兴业务表现亮眼。

天翼云收入同比增长6.8%，智能收入同比增长39.4%，成为拉动整体业务结构优化的核心引擎。

公司持续深化"算力、平台、数据、模型、应用"一体化的智能云体系，全面推进"人工智能+"行动。值得关注的是，公司在报告中首次明确提出"以Token服务为经营主线"，将AI服务的商业化路径具体化，这一战略表述意味着中国电信正在将大模型推理服务作为新的收入来源加以经营，与国内互联网大厂的AI商业化逻辑逐步接轨。

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4月23日，中际旭创盘中市值突破1万亿元，成为光模块行业首家万亿市值企业。这家龙头公司的核心业绩几乎全部来自全资子公司苏州旭创，后者贡献了母公司超95%的营收。中际旭创的崛起，不只是一家公司的胜利，更是苏州AI产业链三十年深耕的集中兑现。

光模块“易中天”三巨头中，苏州已占两席，除了中际旭创，天孚通信亦扎根于此。而同处苏州的东山精密、沪电股份等AI产业链企业，一季度财报同样亮眼，股价年内涨幅普遍超50%。近一年来，苏州芯片概念股涨幅前十名平均高达152.90%。从光芯片、光器件到光模块、PCB板，苏州企业在AI算力产业链各环节占据关键位置，形成完整产业生态。

万亿市值，根在苏州

中际旭创的根基深植于苏州。作为全球光模块龙头，其业绩支柱几乎完全仰仗全资子公司苏州旭创：2025年公司382.40亿元营收中，苏州旭创一家便贡献了364.47亿元，占比逾95%。

这是一场跨越近二十年的产业培育。2007年，苏州国际科技园将光通信技术专家刘圣从海外请回创业。在元禾控股前身等机构的支持下，苏州旭创诞生。此后公司研发出国内首只40G光模块样品，成功进入谷歌供应链。2017年，中际装备以28亿元收购苏州旭创，更名为中际旭创，跨界转型光模块业务。这笔并购，最终成为A股经典案例。

从2018年率先量产400G光模块，到2023年推出1.6T产品，中际旭创踩准了每一代技术节点。随着AI革命爆发，高速光模块供不应求。今年一季度，公司营收194.96亿元，同比大增192%；归母净利润57.35亿元，同比增长262%，单季盈利已超2024年全年。

当初苏州播下的一粒种子，如今长成万亿市值。

AI算力浪潮，苏州批量造牛

天孚通信是苏州孵化牛股的又一例证。这家公司由邹支农1995年来苏创业，后成为国内光通信元器件行业首家上市公司，股价近一年涨超6倍，市值一度突破2900亿元。

颇具戏剧性的是，去年上半年苏州千亿市值公司尚“挂零”。随着AI算力需求爆发，2025年7月起，苏州新增天孚通信、东山精密、沪电股份三家千亿市值企业；今年2月，亨通光电亦突破千亿；今日，盛科通信市值迈入千亿门槛。至此，苏州坐拥五家千亿市值公司，稳居省内第一。

不只是千亿巨头，涨幅榜上同样遍地苏州身影。长光华芯、盛科通信、强一股份、亨通光电等数倍乃至数十倍的大牛股，均指向同一个坐标。市场戏言正在应验：“苏州才是今年A股最大赢家。”

产业集群，“半小时供应链圈”成型

苏州的产业优势不是风口吹出来的，而是从深厚的制造底蕴里“长”出来的。据微讯江苏报道援引一位在苏州高新区创业的半导体企业家感慨，“在苏州，如果你需要一个陶瓷封装基板，或者一张高阶PCB板，甚至是一个极其细微的测试探针，你不需要出省，甚至不需要出市，开车半小时就能找到全球顶尖的供应商。”

苏州的产业竞争力，根植于一套“半小时可达”的供应链网络。全市400余家光子企业密集分布，从光芯片到光纤光缆，产业链条环环相扣。4月3日，总投资50亿元的光通信产业基地落户工业园区，由中际旭创牵头，联合多家企业共建，预计年新增产值超150亿元。

这一切的源头，要追溯到吴江的光纤产业。当年为全球铺设通信光缆积累的制造能力，如今在AI算力时代找到了新战场——成为数据中心连接的“血管”。亨通光电的海底光缆已铺设超13万公里，撑起了跨洋通信的脊梁。

光模块之外，苏州的产业版图还在延伸：PCB龙头东山精密、光芯片龙头长光华芯、光纤光缆领域的永鼎股份和亨通光电……从核心器件到配套材料，苏州在AI算力基建的全链条上，构筑起一道独特的竞争壁垒。

政策加码，瞄准“5万亿工业之城”

苏州，这座“最强地级市”正加速从“制造之城”向“智造之城”跃迁。2026年，苏州明确提出规上工业总产值突破5万亿元的目标，有望成为继深圳之后全国第二个5万亿“工业之城”。

政策端持续加码。苏州发布《加快建设“人工智能+”城市行动方案》，提出到2026年底集聚AI企业超3000家，组建超500亿元AI基金群。单个核心技术攻关项目最高支持2000万元，对牵头国家重大项目的企业最高给予1亿元支持。

产业端已见成效。2025年苏州AI核心产业营收达3466.6亿元，集聚相关企业超3100家，构建起覆盖基础层、框架层、模型层、应用层的全产业链条。苏州工业园区作为核心载体，已集聚AI企业超1800家，产业规模突破千亿元。

当AI从概念走向现实，真正决定竞争力的不只是算法与应用，更是背后那一整套扎实、完整、可持续的制造体系。苏州用一批企业的集体表现给出了自己的答案：这不是一轮短暂的行情，而是三十年产业深耕的复利兑现。

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公司4月22日披露的季报显示，一季度实现营业收入3.25亿元，同比增长57.47%；归属于上市公司股东的净利润5124.84万元，同比增长48.89%；扣除非经常性损益后净利润达6904.05万元，同比大幅增长111.91%。经营活动现金流净额9033.55万元，同比增长60.87%，回款情况良好。

本季度业绩爆发的核心驱动力在于上游产能供给持续偏紧所引发的结构性供需失衡。出货量约12亿颗，同比增长约38%，产品售价同步上涨，综合毛利率约38%，较上年同期提升约4个百分点，环比提升约2.7个百分点。值得关注的是，公司持有的电科芯片股票本期录得约2759万元公允价值变动损失，对净利润形成一定拖累，致使净利润增幅低于扣非净利润增幅。

供需失衡带来的产品提价效应，叠加公司前期战略性备货对成本上涨的缓冲作用，共同支撑了本季度毛利率的大幅扩张。上游产能紧张态势能否延续，将是决定这一有利定价环境持续时间的关键变量。

一季度营业收入同比增长57.47%至3.25亿元，系出货量增长与产品价格上涨双轮驱动的结果。出货量方面，本季度出货约12亿颗，较上年同期增加约3.2亿颗，同比增长约38%；其中单品价值较高的MO、MO+系列产品增速约48%，高于公司整体出货增速，产品结构持续向高价值方向优化。

上游晶圆代工产能供给不足是本次营收增长的关键背景。产能约束导致公司出现结构性缺货，未交订单增多，公司由此具备向下游传导涨价的议价空间。出货规模扩张与销售价格提升同步实现，共同支撑了本季度收入的高速增长。

扣非净利润6904.05万元，同比增长111.91%，约为营业收入增速的两倍，体现出显著的经营杠杆效应，主营业务的盈利改善尤为突出。

然而，归属于股东的净利润增幅（48.89%）明显低于扣非净利润。其主要原因在于：公司持有的上市公司电科芯片股票价格出现波动，本期确认公允价值变动损失约2759.23万元，作为非经常性损益项目对净利润形成一次性拖累。剔除该非经营因素的影响后，主营业务的盈利增长逻辑更为清晰。

一季度综合毛利率约38%，同比提升约4个百分点，环比提升约2.7个百分点。毛利率改善的逻辑由两个层面共同构成。

其一，上游产能紧张催生供不应求局面，传导至销售端形成提价压力，销售价格的调整先于成本端的上涨得以实现。其二，公司前期实施的战略性备货以较低成本锁定了原材料和加工产能，在当前成本上行周期中发挥了缓冲作用。公司指出，由于加工周期的存在，原材料及加工成本上涨相较于售价调整具有滞后性，这一时间差在本季度成为毛利率扩张的重要支撑因素。

经营活动现金流净额9033.55万元，同比增长60.87%，主要得益于营收增长带动的销售回款增加，以及公司持续强化应收账款管理的成效。

研发投入方面，一季度研发支出3081.37万元，同比增长33.24%，主要系研发人员新增所致薪酬增加。研发投入占营业收入比例为9.48%，较上年同期的11.20%有所下降，主要系营收高速增长摊薄了比例效应，绝对投入规模仍保持增长态势。

资产负债方面，截至报告期末，公司总资产35.14亿元，归属于上市公司股东权益32.28亿元。上季度末存在的约1.998亿元短期借款在本报告期内已完成偿还，筹资活动现金净流出约2.07亿元，整体资产负债结构进一步趋于稳健。

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4月23日，歌尔股份披露2026年一季报。报告期内，公司实现营业收入186.59亿元，同比增长14.44%；归母净利润5.03亿元，同比增长7.28%。扣非后净利润3.49亿元，同比增长19.57%，主业盈利能力有所改善。

盈利增速显著低于营收，主要受汇兑损失拖累。受汇率波动影响，财务费用同比暴增逾50倍，成为利润端最大压制因素。此外，经营活动现金流净额由上年同期的净流入逾15亿元转为净流出约5.85亿元，资金面变化值得关注。

股东回报方面，公司10亿至15亿元股份回购计划已于4月9日完成，累计回购约4420万股，耗资约12亿元。研发投入持续加码，一季度研发费用11.41亿元，同比增长约4.2%，开发支出环比大幅攀升。

营收增长稳健，汇兑损失拖累利润

一季度，歌尔股份营收186.59亿元，同比增长14.44%。增长动力来自声学精密零组件、智能硬件代工及VR/AR等核心业务。

从利润端来看，归母净利润5.03亿元，同比增长7.28%；扣非净利润3.49亿元，同比增长19.57%，增速显著高于整体净利润。非经常性损益合计约1.54亿元，主要为外汇衍生品公允价值变动及投资收益约1.64亿元、政府补助约0.52亿元，扣除固定资产报废损失约0.37亿元。核心盈利改善幅度优于整体净利润，显示经营质量持续优化。

财务费用波动较大。一季度财务费用3.44亿元，上年同期为-689万元（净收益状态），同比变动逾5000%，主要受汇率波动导致汇兑损失增加影响。同期投资收益3.22亿元，同比增长123.45%，主要来自外汇衍生品收益。套保策略形成一定对冲，但汇兑实际损失仍大于套期收益，对合并报表造成一定压力。对于业务遍布多个货币区的歌尔而言，汇率波动是持续需要关注的变量。

经营现金流转负，短贷扩张近50%

一季度经营性现金流净额为-5.85亿元，上年同期为净流入15.36亿元。公司解释称，主要因销售回款减少。数据显示，一季度销售回款约195亿元，较上年同期减少约15亿元，而采购及薪酬等支出有所上升。

资产负债表方面，短期借款从年初134.11亿元升至200.75亿元，增幅49.7%。公司称系经营和资金管理需要。资产端货币资金从188.86亿元增至224.04亿元，短贷扩张与货币资金同步增厚，或与利率套利及流动性储备有关。

研发加码，产能建设稳步推进

投资活动现金净流出44.08亿元，同比扩大约38%。其中购建固定资产支出约23亿元，购买定期存款等金融资产支出亦大幅增加，合计投资支出超163亿元，体现公司在扩产能与金融资产配置上的双重布局。

歌尔股份一季度研发费用11.41亿元，同比增长4.2%；资本化开发支出余额3.56亿元，较年初增长58.96%，显示公司处于多个重点技术项目的集中攻关阶段。

费用端，管理费用5.66亿元，同比增长10.5%；销售费用2.03亿元，同比增长16.5%，与营收增速基本匹配，处于合理区间。资产端，在建工程从年初20.62亿元增至25.72亿元，增幅24.7%；固定资产稳定在226.52亿元，产能建设有序推进，为后续承接大客户订单奠定基础。

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传统豪华品牌在中国的失速持续了多年。德系品牌在中国乘用车市场的份额从五年前的近25%降到了14%左右。与此同时，问界M9、理想L系列在30万到50万价格带全面渗透，攻守态势逆转。

BBA的弹药库里不是没有东西，但一直没打出来。宝马的新世代、奔驰的MMA、奥迪的PPE，过去几年都处于“即将到来”的状态。中国市场不等人。

4月22日晚间，北京工人体育场，宝马动手了。董事长齐普策领衔，负责全球销售的董事高乐等全球董事会成员悉数到场，这是以往在其他车展上都没有过的阵势。此外，三款新世代车型的全球首秀放在北京而非慕尼黑，这个选择本身就是表态。

两个月前齐普策刚随德国总理默茨访华，在杭州参观了宇树科技的人形机器人。这一次他站在工体的舞台上，发布的产品里深度嵌入了阿里巴巴、华为、Momenta、DeepSeek的技术。

高乐透露，到2027年底，40款新车或大幅升级车型，全部搭载新世代设计与技术。华尔街见闻了解到，所有未来车型都将受益于新世代的设计、技术和数字体验，中国专属的新世代功能将搭载到未来所有在中国发布的车型上。

宝马想用这一轮攻势回答一个悬了两年的问题，当中国品牌定义了智能，重构豪华市场后，一家百年车企还能不能抢回话语权。

一台宝马里的中国朋友圈

过去宝马在中国被诟病最多的集中在两方面，纯电性能和智能化。这两块短板在新世代上一次性交了卷，但补法跟过去完全不同。

以前宝马的本土化是慕尼黑出方案、中国做适配，加个本地导航、接个本地App，核心架构不动。

这一轮反过来了。新世代操作系统X有70%的源代码在中国开发和优化，语音交互背后是阿里巴巴通义大模型和DeepSeek的深度思考能力，智驾方案绑定的是中国头部公司Momenta。宇树科技创始人王兴兴受邀体验座舱后说了一句话：跟中国当下的科技潮流深度融合，能做到1加1大于2。

这不是客套话。

拆开看，座舱层面，新世代搭载了一套叫全景iDrive的交互系统。核心理念是“视觉锥”，把驾驶信息集中在正前方30度视野内，3D抬头显示、视平线全景显示、向心中控三块屏组成一个以驾驶者为圆心的信息弧。定制版高德地图首次在抬头显示上实现车道级导航，华为HiCar和鸿蒙生态全链路接入。AI个人助理不只是语音助手，嵌入了多个智能体，用聊天就能完成车控和导航。

智驾层面的变化更值得注意。宝马过去在智驾上依赖的是全球供应商方案，这次是第一次深度绑定中国本土的智驾公司，和Momenta联合开发L2级领航辅助，城市、高速、泊车全场景覆盖。这套系统从开发阶段就把人机交互、驾控质感和智驾作为一个整体来做，而不是三个团队各管各的。

电动化层面，参数在中国纯电也处于第一阵营门槛。iX3长轴距版续航900公里，i3长轴距版突破1000公里，800V架构，充电10分钟补400公里。支撑这些数字的是大圆柱电池的量产——宝马攻克了这个业内公认的技术难点，电池安全从电芯原材料开始管控，测试标准在国标基础上扩充到了一千多项。

但参数只是入场券。

真正拉开差距的是宝马自研的驾控超级大脑Heart of Joy。过去动力、制动、转向三套系统的代码掌握在不同供应商手里，这一次整合到了一起，用软件统一调度。

一名宝马技术人员对华尔街见闻表示，在这个时代电车做到大马力快并不难，做到可控的快才是壁垒。98%的驾驶场景下新世代只靠动能回收制动，机械刹车盘不介入，刹车不点头、不顿挫，通勤族几乎可以告别晕车。

齐普策反复提到：在中国、为中国、与中国共进。从结果看不是场面话。这一代座舱里能叫出名字的中国合作伙伴，比任何一代宝马都多。过去是给全球车加中国功能，这一轮是让中国技术定义全球车的核心体验。

40款车的时间赛跑

品牌之夜首发的三款车只是开场白。

高乐说得很明确：到2027年底，40款新车或大幅升级车型，覆盖所有驱动形式和全部细分市场。

齐普策紧接着补了一句，中国专属的新世代功能将扩展到未来所有在华销售的车型。

不仅纯电用新世代，燃油和混动的升级款也搭载新世代的设计语言和数字化座舱。

新世代不是一个车型代号。它是宝马下一个产品周期的底层架构。

投入的量级配得上这个定位。齐普策现场透露，全球生产网络和新世代技术的投入超过300亿人民币。聚焦中国，沈阳大东工厂增资200亿用于新世代本土化生产，第六代动力电池项目投资100亿、主体已竣工、今年启用。亿纬锂能在沈阳的大圆柱电池基地去年已进入试产，宁德时代也将从今年起供应46系大圆柱电池。2010年至今，宝马沈阳基地累计投资近1000亿元，年产能83万辆。今年下半年第700万辆BMW将在沈阳下线。

产能端的准备到位了。

节奏上，iX3长轴距版打头阵，下半年在中国上市。紧跟着是i3长轴距版和全新7系。

7系值得单独说一句，作为旗舰，这一代不仅换了设计语言，还首次搭载新世代数字座舱和AI驾驶辅助。纯电版i7续航近800公里。

高乐介绍7系时用了一个说法：开宝马，坐宝马。驾驶乐趣和乘坐从容在新世代7系上第一次真正统一了。

但窗口期的压力是真实的。宝马在华销量承压，经销商扛了两年多的价格倒挂，终端信心需要新车实打实地拉回来。

高乐特意提到宝马在中国服务的800万车主。这个存量盘是宝马最重要的资产，也是这次反攻之战的基石。

全球首发放在北京、董事会核心成员全体站台、40款车锁定两年攻势节奏，这是过去十年BBA面对中国市场力度最大的一次押注。从下半年开始，新世代的答卷摊开。

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据央视新闻，当地时间23日，伊朗议会副议长称，首笔霍尔木兹海峡通行费收入已汇入中央银行账户。伊朗对过境船只收费的安排可追溯至停火协议达成之初。据央视4月8日报道，一名匿名地区官员透露，4月初达成的为期两周停火安排包含允许伊朗和阿曼对过境船只收取通行费，伊朗所筹资金将用于战后重建。伊朗外长阿拉格齐代表最高国家安全委员会发表声明，称船只可在两周内经与伊朗武装部队协调后安全过境。

与此同时，据媒体最新报道，美国军方表示，已拦截两艘试图规避美国封锁的伊朗超级油轮。

美国中央司令部周三在X平台表示，两艘超大型原油运输船Hedy和Hero II本周早些时候遭拦截后，目前停泊在伊朗位于阿曼湾的Chabahar港。分析公司Vortexa此前表示，这两艘油轮已驶入阿拉伯海，试探上周初开始实施的美国封锁。除Hedy和Hero II外，另一艘油轮Dorena此前也曾试图突破美方封锁线，目前正在印度洋由一艘美国海军驱逐舰护航。

“安全不是免费的”

据央视新闻，当地时间22日晚，伊朗伊斯兰议会议长兼首席谈判代表卡利巴夫表示，只有在解除海上封锁和停止“全球经济胁迫行为”的情况下，全面停火才有意义。他强调，在美方公然违反停火协议的情况下，不可能重新开放霍尔木兹海峡。

伊朗第一副总统阿雷夫20日在社交媒体发文说，不能一边限制伊朗石油出口，一边指望其他国家能享有在霍尔木兹海峡的“免费安全”通航。

阿雷夫说，“霍尔木兹海峡的安全不是免费的”，“选择显而易见：要么（确保）一个对所有国家都开放的自由石油市场，要么（承担）所有人都付出巨大代价的风险。”

阿雷夫还说，全球燃料价格的稳定，取决于针对伊朗及其盟友实施的经济和军事压力能否得到有保证的持久终结。

此前，央视总台记者当地时间19日获悉，伊朗议会土木工程委员会主席雷扎伊科奇当天表示，伊朗已制定一部关于霍尔木兹海峡管理的综合性法律，该法律即将最终定稿。

根据该项法律，与以色列政权有关联的货物和船舶的通行将被禁止。交战国未经伊朗最高国家安全委员会许可，也将被禁止通行。此外，凡对伊朗造成损害的国家，在支付赔偿金之前，将被禁止通过霍尔木兹海峡。

根据该方案，各国船只必须以里亚尔支付费用才能通过霍尔木兹海峡。通行费收入的30%将用于加强武装力量，70%将用于改善人民生活。

华尔街见闻此前文章提到，伊朗武装人员向三艘过境商船开火后，相继登船扣押了MSC Francesca和散货船Epaminondas——这是近八周战事以来伊朗首次扣押商业船只。Epaminondas此后被目击驶向伊朗格什姆岛，MSC Francesca在交火后停止发出位置信号。

美国海军方面，自4月13日开始封锁伊朗港口以来，已拦截调转超过30艘轮船。美方称，虽有数十艘船只穿越封锁线，但部分已被拦截。

外交层面，伊美双方均释放强硬信号。

据新华社报道，美国总统特朗普22日明确表示，何时结束同伊朗的冲突目前“没有时间表”，也无需着急；对于伊朗扣押商船一事，他表示"那些并非美国船只"，称将密切关注。早些时候，美国阿克西奥斯新闻网站报道称，特朗普愿意将停火延长3到5天，但停火不会无限期延长。

伊朗方面态度同样强硬。伊朗23日否认举行第二轮美伊谈判，并指责特朗普相关表态是"谎言"；伊朗外交部重申，只有在符合伊朗利益的条件下才会与美国谈判。以色列媒体报道称，特朗普此前设定的对伊朗停火期限将于26日结束，但双方目前尚无明确复谈时间表。

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4月23日，腾讯正式揭开了Hy3 preview （混元3.0预览版）的神秘面纱，并开源。

Hy3 preview 是一个快慢思考融合的 MoE 语言模型，总参数 295B，激活参数 21B，最大支持 256K 上下文长度。

不难发现，Hy3 preview并没有追求大规模参数，而是定位在了“兼具性能和性价比”，目标是成为大部分业务场景实践落地的最优选择之一。

在腾讯方面看来，300B是能力与效率的最优平衡带。复杂推理、长上下文理解、指令遵循等能力在这个量级已经充分释放，继续扩大参数规模的边际收益显著递减——投入翻倍，能力提升往往只在个位数百分点。

据介绍，除了日常对话（闲聊、写作、搜索等）的能力外，Hy3 preview也着力提升在Coding和智能体、指令遵循、上下文理解等方面的能力，目前已经在元宝、ima、WorkBuddy、CodeBuddy等众多腾讯内部产品中上线。

Hy3是腾讯在 AI 下半场的一次节奏校准。

过去几个月，腾讯比较密集地进行了混元大模型团队的组织升级和工作流重构，同时在今年2月也重新建立了包括预训练和强化学习在内的大模型研发基础设施，以及进一步提升数据质量。

腾讯彼时还建立了模型追求实用性的三个原则：一是强调能力体系化，不推崇“偏科”；二是评测真实性，主动跳出易被“刷榜”的公开榜单；三是追求性价比追求。

Hy3 preview不仅是混元大模型在历经全链路重建后的第一个大模型，更是腾讯首席 AI 科学家、AI Infra 部及大语言模型部负责人姚顺雨加入腾讯后的首份成绩单。

据华尔街见闻了解，Hy3 preview于2026年1月底启动训练，从训练到上线用了不到三个月，这也被腾讯内部视作混元大语言模型尝试解决真实世界问题的一个开端。

姚顺雨表示，Hy3 preview是混元大模型重建的第一步。腾讯希望这次开源和发布，获得来自开源社区和用户的真实反馈，帮助提升 Hy3 正式版的实用性。

同时，“我们也在继续扩大预训练和强化学习的规模，提升模型的智能上限，并通过与腾讯众多产品的深度Co-Design，持续提升模型在真实场景中的综合表现，并开始探索特色模型能力。”姚顺雨说道。

据悉，Hy3 preview研发过程中，混元模型团队与元宝产品团队进行了co-design。

混元团队认为，模型的评估不是通过榜单的简单堆叠，而是对于复杂能力体系的适应，是在实际业务场景中的落地。所以一方面，团队自建了50多个Benchmarks去评估模型的实际能力和落地性；另一方面，也与腾讯内部业务紧密贴合，让模型在实际应用中学习进化。

Hy3 preview 上线发布，也是混元研发加速演进的一个重要信号。华尔街见闻了解到，在新的基础设施和技术理念的支撑下，混元更大尺寸的模型也已经在路上。

如今随着AI技术竞争进入下半场，大模型在完整工作流中的协作效果，或者说是“执行任务”的能力已成为竞争的焦点，这也是此次Hy3 preview重点提升Coding、智能、指令遵循和上下文学习能力的原因。

为验证Hy3 preview 的干活能力，混元模型团队开展了面向内部用户的人工评测，评测覆盖 coding 与通用工作流等典型使用环境。腾讯提供数据显示，Hy3 preview 在用户盲评中的整体胜率约为 55%–56%。

目前，Hy3 preview也已经接入了腾讯内部的CodeBuddy、WorkBuddy等AI Agent产品。

腾讯提供数据显示，在CodeBuddy、WorkBuddy产品上，Hy3 preview 首 token 延迟降低 54%、端到端时长降低 47%、成功率提升至 99.99%+。

在实际用户环境中，Hy3 preview已稳定驱动最长495 步的复杂 Agent 工作流，覆盖文档处理、数据分析、知识检索、MCP 工具链编排等多样化办公场景。

腾讯高级执行副总裁、云与智慧产业事业群CEO汤道生在3月份公开表示，当前人工智能的应用范式正从“Chatbot”向“AI Agent”跃迁。AI落地不只是一道算法题，更是一道工程题——随着主流大模型能力差距逐步缩小，企业比拼的不再是“谁的模型更强”，而是谁能通过工程化手段把模型用好。

显然，腾讯正试图证明，即使模型本身不是最顶尖的，只要“底盘”够稳、接口够多、工程能力越强，依然能打赢 Agent 时代的生态战。

Hy3 preview 的发布，标志着腾讯依然不执着于堆砌参数规模的神话，而是选择在 300B 参数的基准线上，利用腾讯庞大的社交与工具生态进行高效率的“以战养技”。

这种节奏感究竟能让腾讯在 Agent 下半场走多远，将取决于 Hy3 正式版能否在“读万卷书”之后，真正完成“行万里路”的质变。

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本周三，马斯克主持了特斯拉一季度业绩电话会。尽管同比增幅达16%，汽车销售几乎无人提及；公司话语的重心已全面转向储能、无人出租车和人形机器人Optimus。更引人注目的是，特斯拉本季度斥资20亿美元购入SpaceX股票——一个罕见的跨公司资本流动信号。与此同时，SpaceX正筹备以近2万亿美元估值上市，此前已与马斯克旗下的社交媒体和AI公司xAI完成合并。

盘后市场对上述消息几乎无动于衷，特斯拉股价纹丝未动。投资者似乎早已消化了这一切：押注特斯拉或SpaceX，本质上都是押注马斯克。

随着两家公司资本往来加深、联合项目落地，合并的逻辑愈发自洽。唯一的问题，是潜在的利益冲突如何处理——而马斯克，恰好是两家公司最大的共同股东。

特斯拉的叙事正在发生根本性转变。

在这次电话会上，汽车销售被主动边缘化。尽管汽车业务仍支撑着公司的现金流基本盘——一季度经营现金流40亿美元，自由现金流14亿美元——但管理层的愿景已指向更远处：机器人、人工智能，以及被定义为"能执行危险、重复或枯燥任务"的双足自主人形机器人Optimus。

资本支出的急剧扩张，印证了这一转型的力度。马斯克与首席财务官警告，2025年全年资本支出将达250亿美元，用于半导体生产和机器人工厂建设，远超分析师此前预期的200亿美元。据LSEG数据，分析师仅在一年前还将2026年全年资本支出预测为110亿美元——预期在短短一年内被上调逾一倍。

部分工厂已着手改造，为机器人量产做准备。这家曾被定义为电动车公司的企业，正越来越像一个以马斯克愿景为核心的综合科技平台。

SpaceX的出手同样不凡。

本周，SpaceX披露已提出以600亿美元收购AI编程工具Cursor；若收购告吹，则将支付100亿美元违约金。对比之下，特斯拉整个季度仅买入20亿美元SpaceX股票，反而显得格外"克制"。

这一出手规模，再次印证了SpaceX的本质定性：它是一场马斯克式的"登月计划"——只不过脚踏实地地附带了一个真实运转的卫星与火箭业务。

若SpaceX按计划完成近2万亿美元估值的上市，马斯克将同时坐镇两家上市公司的季报电话会。届时，两家公司合并的讨论恐怕将更难回避——两只证券的背后，毕竟是同一个人在驱动。

两家公司的边界，已在一个具体项目上开始交叉。

特斯拉与SpaceX正联合英特尔，在德克萨斯州共同建造一座名为"Terafab"的半导体工厂。马斯克表示，这一合作将由两家公司的独立董事分别审查，以确保对各方股东公平。

但这套治理安排面临一个结构性难题：两家公司最大的股东，都是马斯克本人。

这正是任何潜在合并必须正视的核心利益冲突。不过，历史表明，特斯拉的非马斯克股东一向给予其极大的信任空间。SpaceX的未来公众股东大概率也会如此——而且，由于马斯克预计将持有超级投票权股份，其他股东在制度层面的影响本就极为有限。

无论是特斯拉还是SpaceX，其估值逻辑都与近期利润或现金流几乎无关。市场定价的，是马斯克个人的长期愿景与执行能力。

英国《金融时报》专栏的核心判断是：如果股东真正追求的只是对马斯克的投资敞口，那么将两家公司整合为一只证券，才是逻辑上的终局。

目前，没有任何官方消息表明合并计划已进入实质阶段。但每一笔跨公司的资本流动，每一个联合项目，每一次业务叙事的趋同，都在将这个终局推近一步。对投资者而言，问题也许从未是"买特斯拉还是买SpaceX"，而是——你究竟有多信马斯克？

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4月23日，A股全天震荡下跌，三大股指集体下跌，创业板盘中一度跌近2%，算力硬件产业链冲高回落，CPO、PCB等方向齐跌，中际旭创盘中市场突破万亿，有色金属、稀土、贵金属等板块普遍下跌，大消费、白酒、煤炭、油气等反弹。

港股延续近日的疲软态势，恒指、恒科指全天低开低走，恒科指跌近2%，恒指跌近1%，科网股普遍下挫，AI应用分化，智谱逆势涨超4%，上市以来涨800%。

债市方面，国债期货今天迎来调整，此前曾连续走高，尤其是长期限国债。商品方面，国内商品期货分化，燃油、原油期货涨幅居前。沪银等贵金属期货走低。

A股：截至发稿，沪指跌0.32%，深成指跌0.88%，创业板指跌0.87%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市下跌个股超4000只，今日成交2.82万亿，沪深两市成交额2.8万亿，较上一个交易日放量近2450亿。板块方面，算力硬件产业链走低，CPO、存储器、PCB方向领跌；稀土永磁、能源金属、创新药、金融科技、商业航天、AI应用概念股跌幅靠前。大消费反弹，煤炭、油气、电力逆势走强。

港股：截至发稿，恒指跌0.95%，恒科指跌1.98%。

盘面上，科网股普跌，零跑汽车跌近8%，小鹏集团跌逾6%，华虹半导体跌逾5%，比亚迪股份跌逾3%。中国石油股份涨逾4%，中国海洋石油涨近3%。

债市：国债期货震荡下跌，截至发稿，30年期主力合约跌0.22%，10年期主力合约跌0.07%，5年期主力合约跌0.02%，2年期主力合约持平。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，能源品涨幅居前，低硫燃料油涨5.88%；化工品多数上涨，苯乙烯涨2.68%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨0.95%；油脂油料多数上涨，豆一涨0.85%；黑色系涨跌参半，硅铁涨0.70%；非金属建材多数上涨，玻璃涨0.18%；贵金属跌幅居前，钯金跌2.54%；农副产品多数下跌，苹果跌2.38%；新能源材料多数下跌，多晶硅跌1.62%；基本金属涨跌参半，沪铅跌0.63%。

光模块龙头中际旭创盘中市值破万亿

算力硬件产业链今天集体调整，CPO、PCB等方向大幅下跌，光库科技、德科立等大幅下挫，

赛微电子跌近20%，光库科技、杰普特跌超9%。

值得注意的是，光模块龙头中际旭创盘中市值一度突破1万亿关口。，最新市值为9989亿元。该股年内上涨47%，自去年同期以来，涨幅已超10倍。

中际旭创一季报显示，公司2026年第一季度实现营业收入194.96亿元，同比增长192.12%；实现归属于上市公司股东的净利润57.35亿元，同比增长262.28%。此外，截至2026年一季度末，中际旭创蝉联公募头号重仓股。

有色金属普遍下跌

A股有色金属、稀土、贵金属等板块普遍下跌，

白酒等大消费反弹

受业绩利好等因素影响，A股食品饮料板块逆市领涨，白酒股强势反弹。

个股方面，迎驾贡酒涨停，老白干酒涨超6%，山西汾酒、古井贡酒等涨幅明显，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份等纷纷飘红。

消息面上，4月22日，迎驾贡酒发布一季报，公司一季度实现营业收入22.3亿元，同比增长8.91%；归母净利润为8.35亿元，同比增长0.73%。

东方证券表示，食品饮料板块2026年核心在于业绩预期是否企稳，2025年四季度、2026年一季度大部分食品饮料个股普遍呈现需求侧承压的状态，考虑到后续地产链回暖及居民、企业资产负债表修复，2026年下半年需求侧压力或大幅缓解；整体看，伴随个股年报、一季报陆续披露，食品饮料板块即将走出业绩下修最剧烈阶段，业绩预期将企稳，板块底部明确。

华泰证券表示，白酒行业当前正处于深度调整与去库周期的尾声，行业已从过去的粗放式总量增长全面迈入存量竞争新阶段。短期看，批价企稳、库存去化、渠道情绪修复是行业走出调整期的核心观察变量。

油气、煤炭回暖

煤炭板块走强，昊华能源涨停，山煤国际、中煤能源、新集能源等纷纷走高。

近日，日本、韩国的公用事业公司已开始寻求额外的高热值煤炭货船，欧洲部分国家也在评估燃料转换的经济性。当天然气价格远高于煤炭时，煤电重新具备经济性。

与此同时，今天油气板块震荡上扬。“三桶油”均上涨，中国海油涨超3%。科力股份涨8.7%，蓝焰控股、广汇能源、中曼石油、潜能恒信等涨超5%。

消息面上，针对美国总统特朗普22日有关美伊可能在24日举行新一轮谈判的言论，伊朗塔斯尼姆通讯社称，特朗普“又说谎了”，伊朗目前尚未决定在24日参加谈判。

另外，中国基金报消息，据报道，美国军方已在亚洲水域拦截至少三艘悬挂伊朗国旗的油轮，并正将其从印度、马来西亚和斯里兰卡附近海域引离。

澳大利亚联邦银行策略师卡罗尔·孔表示：“在这场冲突中，市场一直抱着相对乐观的预期，希望局势能迅速缓解、能源运输恢复正常。我仍认为市场很快会意识到，达成持久协议的道路仍然相当漫长，能源价格在回落之前可能还会进一步上涨。”

绿电概念异动

绿电概念再度异动，算电协同方向领涨，华电辽能3连板，节能风电、绿发电力涨停，粤电力A触及涨停。

消息面上，中共中央办公厅、国务院办公厅《关于更高水平更高质量做好节能降碳工作的意见》对外发布。意见要求，加快数字基础设施节能降碳。

此外晶科科技公告，与中卫市政府签署协议，拟建设总投资约245亿元的1GW算力中心项目，计划分三期部署约5万架机柜。

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就在市场情绪因传言而升温之际，自媒体账号"特斯拉中国小助手"发帖称，FSD已于4月22日正式进入中国，消息迅速在投资者和车主群体中扩散，引发广泛关注。

然而，据彭博报道，特斯拉高管在周三的美国财报电话会议上明确表示，FSD在中国获得全面商用许可"尚未实现"（still not there），最新预期时间节点已推至三季度。首席执行官马斯克此前曾给出更为激进的预测，称该软件最早可于今年2月获得商业许可。

时间表屡次推迟，目标再度后移

自媒体账号"特斯拉中国小助手"近日在平台发帖称，FSD已于4月22日正式进入中国，相关内容迅速传播，部分投资者和媒体将此视为FSD在华商用落地的重要信号。然而，随着特斯拉高管在财报电话会上直接否认，这一传言被证实并不属实——高管明确表示全面批准"尚未到位"，市场对提前兑现的预期随之落空。

特斯拉FSD在中国的商用进程已历经多番延误。马斯克此前曾公开预测，FSD最早于今年2月即可获得商业许可。特斯拉虽已于一年多前获得部分许可并启动小范围试点，但全国范围内的正式商用至今未能落地。此次财报电话会上，公司将最新目标窗口定为三季度。值得关注的是，FSD在中国也不会沿用"Full Self-Driving"这一名称进行推广，这对该功能在华市场认知的建立构成额外挑战。

欧洲提速，荷兰率先获批

与此同时，特斯拉在欧洲的FSD扩张正快速推进。据彭博报道，特斯拉已在荷兰取得关键监管批准，支撑其在欧盟范围内计划于二季度落地的正式发布。

尽管入华进程一再受阻，特斯拉对中国市场的长期信心并未动摇。公司判断，FSD一旦正式推出，将为其日益老化的产品阵容带来"增量需求"，同时在应对竞争对手日益精进的智能驾驶能力方面提供必要的差异化支撑。然而，随着推迟时间拉长，这一增长逻辑何时真正兑现，仍是市场持续关注的核心变量。

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伦敦清算所旗下外汇清算部门伦敦清算所 ForexClear负责人Andrew Batchelor在接受采访时表示，这一排名变化将在国际清算银行（BIS）2028年下一次三年期外汇及场外衍生品市场调查中得到印证。他同时指出，所有在欧元兑美元或美元兑日元外汇期权上有大量交易的银行，都将欢迎通过伦敦清算所清算美元兑离岸人民币期权的能力。

数据印证：人民币期权交易量加速追赶日元

国际清算银行最新调查数据清晰呈现出人民币与日元之间收窄的差距。

根据去年发布的调查报告，人民币外汇期权日均交易量为820亿美元，日元为1020亿美元，欧元则高达2360亿美元。

从更宏观的维度看，人民币在涵盖即期、远期、掉期及期权的全球货币交易中占比已升至8.5%，较2022年的7%明显提升。相比之下，美元占比89%，欧元28.9%，日元16.8%，英镑10.2%。

Andrew Batchelor指出，推动人民币使用量增长的因素是多元的：实体经济贸易和跨境资金流动的扩大、国际市场风险管理需求的上升，以及越来越多寻求交易机会的非银行机构的加入。

中东冲突与美国政策的不确定性，正在同步推高美元与人民币的国际使用。

据全球金融报文服务机构Swift数据，今年3月美元在国际交易中的占比升至历史新高51.1%；与此同时，中国跨境人民币支付系统CIPS在4月初亦录得单日交易量历史新高。

与此同时，伦敦清算所的人民币战略不止于外汇期权清算，还延伸至中国国债的全球抵押品应用。

据Andrew Batchelor介绍，伦敦清算所已于2025年通过EuroClear，将以欧元和美元计价的中国离岸债券纳入合格非现金抵押品范围。

下一步，伦敦清算所计划最早于2026年第三季度初，将以离岸人民币计价的中国国债也纳入抵押品体系。此后，该清算所还将考虑通过香港合作伙伴CMU OmniClear，引入离岸人民币中国国债的结算服务。

Andrew Batchelor表示，中国国债作为全球抵押品的潜力巨大。中国各银行持有大量此类资产，且正日益将持仓外部化以实现投资组合多元化，这为其在国际清算体系中的广泛使用奠定了基础。

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高盛分析师Gabriela Borges率队密集走访约40家软件公司后，发布深度报告旗帜鲜明地指出：AI对SaaS行业并非零和博弈，而是有望显著扩张其可寻址市场规模，软件公司的"死亡叙事"被严重高估。

报告指出，软件公司正在将商业模式从销售功能和席位转向销售"劳动力或生产力单元"，这意味着它们将得以切入规模远超传统软件预算的劳动力预算市场，从而显著扩大整体可寻址市场（TAM）。与此同时，价值正在从前沿大模型实验室向软件应用层和运行时层重新分配，这一结构性转变对SaaS股票的长期估值逻辑构成正面支撑。

但目前市场情绪并未单边逆转。摩根大通交易员Brian Heavy近期指出，软件股本轮8连涨"在很大程度上属于战术性行情"，实质是空头回补而非基本面驱动；ServiceNow随后发布的偏弱业绩指引再度重创该股并拖累板块，令复苏初期信号迅速熄灭。这场围绕SaaS生死的争论，正在财报季与AI基准测试双重压力下走向关键节点。

高盛报告的核心逻辑在于，AI与SaaS并非零和博弈。

传统SaaS以"席位"计费，而AI正推动软件公司以"劳动力单元"或"生产力流程"为颗粒度重新定价，使其能够渗透进规模远大于软件IT预算的人力成本池——这意味着可寻址市场的量级跃迁。

与此同时，价值链的重心正在迁移。

随着前沿大模型基准测试持续刷新、推理成本加速下降，价值正从前沿实验室向软件/应用/运行时层转移。

Borges指出，企业正积极构建"模型供应商无关"的独立软件生态，优先采用开源蒸馏模型或自有小型语言模型（SLM），以规避对单一模型供应商的过度依赖。这样做的好处是：更高效的请求路由、更低的推理成本，并且不会因某家模型供应商停止补贴Token而面临价格骤变风险。

报告还强调，算力稀缺性正在成为新的核心约束，这将权力天平倾向于拥有推理时能力的一方——即掌握智能体编排、路由及成本控制的软件层。

在竞争格局方面，高盛特别指出，AI原生初创公司并未选择与Salesforce、Workday等SaaS巨头正面硬刚，而是瞄准了传统SaaS产品之间的"空白地带"。

这些空白地带是指传统SaaS各垂直领域之间未被有效覆盖的业务流程与工作流场景。AI原生公司凭借更灵活的架构和以流程为中心的产品设计，正在这些区域建立滩头阵地，而非与成熟玩家争夺同一块蛋糕。

这一竞争格局意味着，AI Natives、SaaS老牌厂商与前沿模型提供商三类参与者，在软件应用层各有优劣势，整体呈现出"加法效应"而非相互蚕食的格局。

分歧仍存：熊市叙事并未出局

在调研的上市公司中，高盛重点标注了五家认为具备结构性优势的标的：

CRM（Salesforce）：高盛认为其智能体战略思路更为清晰，即将推出的开发者工具值得关注；

CRWD（CrowdStrike）：多个模块需求出现明显改善；

GWRE（Guidewire）：AI正在加速其云转型进程，属于纯粹的增量市场扩张逻辑；

IOT（Samsara）：需求由ROI驱动，数据与AI能力具备差异化；

RBRK（Rubrik）：Agent Cloud与身份安全业务拓宽了增长叙事，企业韧性需求持续扩张。

分歧仍存：熊市叙事并未出局

尽管高盛立场鲜明，市场内部的分歧并未消散。软件应用层目前同时面临两股新进力量的竞争冲击——AI原生公司与前沿大模型提供商——高盛自身也承认，核心问题仍在于哪个群体能最有效地弥补自身短板。

报告给出的答案是"加法游戏"而非零和：各方在各自优势领域持续创造客户价值，整体软件市场因此受益而非萎缩。但这一论断能否被接下来的企业财报所印证，仍有待市场检验。

从当前信号来看，ServiceNow指引下调的冲击提示投资者，AI转型期的不确定性依然真实存在。Brian Heavy的判断则提醒市场：长线资金对软件板块的重新布局规模尚小，此轮反弹若缺乏基本面的持续验证，其可持续性将继续受到质疑。

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2025年，冀酒代表老白干酒实现营业收入41.21亿元，同比下降23%；归母净利润4.3亿元，同比下滑45.4%。

这一表现不仅创下近年来最大降幅，也显著低于年初提出的54.7亿元收入目标，业绩与预期之间出现明显落差。

从结构层面看，变化更具指向性。2025年，100元以上产品实现收入20.36亿元，同比下降24.7%；100元以下产品实现收入20.62亿元，同比下降21.4%。

整体收缩之中，大众价位产品规模已逼近并开始反超高端产品。

进入2026年一季度，这一趋势进一步强化：100元以下产品收入同比增长23.45%至6.19亿元，首次在季度维度上超过100元以上产品的5.96亿元。

分品牌矩阵看，2025年，衡水老白干系列收入同比下降17.4%，武陵酒与文王贡酒降幅接近三成，板城烧锅酒与孔府家酒亦均录得两位数下滑。

其中，作为高端酱香代表的武陵酒毛利率下滑2.8个百分点，显示高端价格带竞争压力持续加大。

区域市场亦未形成有效对冲。

河北大本营收入同比下降18.64%，湖南、安徽、山东等省外市场降幅更为明显，外拓节奏阶段性放缓。在全国名酒渠道持续下沉的背景下，区域酒企的空间被进一步压缩。

放在行业维度来看，老白干酒的变化并非个例。

2025年以来，白酒消费结构持续下沉，主流价格带由300-500元向100-300元迁移，大众消费展现出更强韧性。

相应地，高端产品的增长逻辑正由“提价驱动”转向“真实需求驱动”，而区域酒企受制于品牌溢价与渠道能力，往往更早感受到压力。

2026年一季度，老白干酒经营端出现一定修复迹象：营收12.2亿元，同比增长4.5%；归母净利润1.65亿元，同比增长8.6%。

与此同时，公司开始尝试新的增长路径。

2026年，老白干酒拟设立电商子公司，整合多品牌线上业务，强化供应链与数字化营销能力，试图在传统“品质+文化+渠道”体系之外，补位新流量入口。不过，这一布局短期内对业绩的实际贡献仍有待观察。

需要警惕的是，修复过程中亦伴随新的变量。一季度应收账款同比激增354.90%，公司解释为赊销商品增加所致。

这意味着，在推动出货与动销的过程中，公司或通过放宽账期来换取收入增长，后续回款质量与渠道健康度仍需持续跟踪。

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在生成式AI商业化落地的深水区，市场对大模型公司的关注点正从单纯的技术跑分，急剧转向商业模式的闭环、高昂资本支出的可持续性，以及未来的应用增量空间。

4月22日，OpenAI的两大核心人物——CEO萨姆·奥特曼与总裁格雷格·布罗克曼罕见地共同做客播客节目。在这场长达近一个半小时的对谈中，两位高管不仅首次向市场勾勒了OpenAI未来清晰的盈利逻辑与产品收敛路线，还正面回击了当前围绕算力瓶颈、马斯克诉讼以及竞争对手“贩卖焦虑”等核心争议。

通过这场对话，我们可以清晰地看到：OpenAI正在从一家“大模型研发机构”，加速蜕变为一家以“算力倒卖”为底层逻辑、以“全能代理（Agent）”为超级入口的基础设施巨头。

大多数人还以为这是搜索引擎

访谈伊始，主持人Ashlee Vance讲述了一个细节：她带儿子参观俄亥俄州欧柏林学院，在一个600多人的礼堂里，台下那些所谓的精英学生，抛出的AI问题停留在"课堂上怎么用"和"如何防止学生作弊"。

Ashlee说："当时我最强烈的感受是，天呐，你们对眼前正在酝酿、并即将席卷所有人的巨变简直一无所知。"

这种认知滞后，奥特曼认为有迹可循。他回顾了ChatGPT上线前OpenAI的处境：

"我们赢过电竞比赛的人类冠军，造出了能单手解魔方的机械臂，发了极其漂亮的论文，甚至登上了《纽约时报》头版。我们当时觉得自己做得很棒。但现实是，根本没人在乎，它也没有在真实世界激起任何水花。"

直到ChatGPT面世。

奥特曼直言："从纯技术维度来看，ChatGPT绝对不是我们做过最惊艳的突破，远远不是。"但这一次，世界被刷新了——因为人们终于能直接感受到它，并从中获得真实价值。

布罗克曼讲了一个更具象的故事：

他的一位朋友，听妹妹描述一个想做的App，一边听一边把需求输入Codex，几个小时后应用就跑起来了。妹妹惊呆了：这是谁做的？Brockman的朋友回答："是你自己做的。"

这个顿悟时刻，正是当下绝大多数人依然缺失的。他们停留在刷文章了解AI，没有真正用AI把想法变成现实。

布罗克曼总结了这背后的本质转变："我们正在重塑机器，让它来主动适应人类。"过去几十年，是人在适应机器，必须学编程语言、理解底层逻辑；而现在，你只需要下达意图。

商业本质：“算力不是成本中心，而是利润中心”

对于华尔街最为焦虑的“巨额算力资本开支（CapEx）究竟何时能见回报”这一问题，布罗克曼给出了一套极其简单粗暴，却极具商业说服力的底层逻辑。

“有一点需要认识到，对我们来说，算力不是成本中心，而是利润中心。”布罗克曼在谈及商业模式时一针见血地指出，“在很多方面，我们的业务极其简单。我们按算力进货，然后加上利润率转售。只要我们有正向的利润率，它就是可扩展的，因为需求是绝对无限的。”

这种“赚取算力差价”的商业闭环，赋予了OpenAI无限扩张基础设施的底气。奥特曼回忆起ChatGPT发布后的状态：

“我们必须买下所有的算力，我们就是得这么做，因为需求太明显了。”

对于市场传闻OpenAI在削减基础设施规模的论调，奥特曼予以了强烈驳斥。他强调公司会继续尽可能多地建设数据中心，并指出美国在物理制造业和电力基础设施上的落后是真正的隐患。

为了解决建造数据中心的物理瓶颈，奥特曼指出了一条破局之路——通用机器人。

“如果美国要在制造业上保持竞争力，我们需要大量能够制造更多机器人的机器人。如果我们能拥有通用机器人……你去用这种方式配置工厂，去开采和提炼资源，那么竞技场就彻底改变了。”

算力鸿沟与社会阶层：繁荣与平等的单选题

随着AI能力逼近AGI，奥特曼认为，决定未来社会权力和财富分配的唯一核心指标，不再是“技能”，而是“算力资源”。

奥特曼在访谈中推演了未来的两种社会形态：

第一种未来：“下限被大幅拉高，物质极大丰富，人们会觉得比十年前富裕了10倍。但同时，由于AI是一个极其强大的杠杆，那些本就掌握资源和算力的人将被放大，我们可能会拥有一些万亿富翁，不平等将剧烈恶化。”

第二种未来：“总体的繁荣度妥协了，普通人可能只觉得富裕了一倍，但换来的是更均匀的分配。”

理智上，奥特曼倾向于第一种绝对繁荣，但他深知这在情感上难以被大众接受。因此，他给出的唯一解药是“做大算力总盘子”：

“每个人都应该渴望获得更多的算力……因为如果算力受到限制，价格飙升，它最终将沦为富人的专属特权。”

路线重构：停掉Sora，全面押注“代理”与个人AGI

在经历了狂奔之后，OpenAI正在进行极其残酷的内部资源优化。布罗克曼目前已全面接管公司的产品与研究协同。他向市场释放了一个极为重要的增量信息：OpenAI正在进行重大的战略收敛，将核心资源全部向“代理（Agent）”倾斜。

为了保证这一战略，一些曾经惊艳世界的明星项目被果断剥离或降级，其中就包括视频生成模型Sora。

当被问及为何砍掉Sora时，布罗克曼直言不讳：“因为它是科技树上一个完全不同的分支。它的使用场景与我们的核心目标并不统一。”

对于接下来的产品形态，布罗克曼给出了明确的定调：“我们显然正处于向代理（Agents）过渡的时刻……模型已经从‘产品本身’转变为‘产品的一部分’。”

他透露，OpenAI目前的绝对主线任务分为三步：

第一，智能体平台（Agentic Platform）： 布罗克曼将其描述为"大脑加身体"——模型是大脑，而OpenAI正在构建的软件层是身体。"这一层非常厚，包括技能、连接器、计算机使用、上下文记忆管理，两者必须协同设计。"

第二，面向所有人的Codex（计算机工作）：布罗克曼明确表示，Codex将从面向软件工程师扩展至"每一个人"，并强调用语选择："我不用'知识工作者'这个词，没人觉得自己是知识工作者。我用'计算机工作'——你有多少时间是坐在屏幕前驼着背、得腕管综合征的？就是这些工作，我们来接管。"

第三，个人AGI（Personal AGI）：定义是一个"真正了解你、拥有你的背景、你可以信任的AI"。布罗克曼举例说：它知道你喜欢的乐手来你所在的城市演出，票刚开售，直接帮你抢好票，因为它已经建立了足够的信任，知道"这件事不用请示"。

他总结道："你不需要语言模型，不需要各种细节。你只需要一个能代表你运作、了解你目标的东西——这就是我们在构建的。"

回应市场争议：马斯克的诉讼与竞争对手的“恐吓营销”

在对谈的最后，两位高管罕见地展露了强硬的一面，正面回应了围绕公司的外部纷争。

针对马斯克对OpenAI发起的诉讼，布罗克曼将其视为一次“说出真相的机会”。他直指当年谈判破裂的核心原因并非非营利架构，而是权力欲：

“他（马斯克）需要多数股权，需要做CEO，需要绝对控制权。……我们不能同意，因为我们真的相信不能让一个人掌控整个未来，不管这个人是谁。这就是导致我们说‘不’的破裂点。”

关于即将到来的与马斯克的诉讼，奥特曼少见地表现出某种期待："我有点担心他会在开庭前撤诉，让我们没机会把这一切都说清楚。"

被问及OpenAI与Anthropic谁执行得更好，布罗克曼承认："在把模型应用于真实的混乱代码库这件事上，我们比Anthropic晚意识到。这一点他们值得称赞，也让我们提升了执行力。" 但他随即补充，"头对头，Codex对Claude，我们得到的结果非常有利。"

此外，奥特曼对竞争对手（访谈中明确提及了Anthropic）的市场策略表达了强烈的不满。他将部分同行强调AI极度危险、拒绝与政府合作的行为，定义为“恐吓式营销”。

“这显然是令人难以置信的营销手段——告诉大众‘我们造了一颗炸弹，准备扔在你们头上，但如果你被我们选中，我们愿意以一亿美元的价格卖给你一个防空洞。’”奥特曼犀利地抨击道。

访谈实录译文（部分作了删减处理）如下，由AI辅助翻译：

Greg：1, 2, 3. 好的。（通话测试）

主持人：完全正确。

Altman：我们要在90分钟里把所有个人戏剧都讲完。

主持人：哦，是的。哦，别担心。谈谈构建超级智能。

Altman：这部分都会在播客里吗？

主持人：不会。

Altman：好吧，也许不会。

容忍我稍微有点傻的开场，但我觉得你们会没事的。

主持人：欢迎来到金融堡垒，资本之都。这不是那个播客。这是Core Memory。我是Ashlee Vance，我是Kylie Robison。我想我们为你准备了一集精彩的节目。通常，我们会在这个环节介绍嘉宾，但这次也许没必要。

今天我们请到了Sam Altman和Greg Brockman，OpenAI的联合创始人。你可能听说过它。感谢你们来到这里。

Altman：感谢邀请我们。

Greg：非常感谢。

主持人：我想这是你们第一次一起做播客吧？

Altman：太棒了。但我想这是真的。至少很长时间没有了。很长时间了。

主持人：也许是第一次。而且我不会因为你们在我们的节目上做这个而跟你们抢，但你们确实买了一个播客。是吗？

Greg：我们只是锁定了。

主持人：你们锁定了。是的，我接受。我接受。

主持人：我很好奇你们为什么买播客。其实我们不用深入讨论，但你们对此有什么简单的想法吗？

Greg：我认为做TBPN的人非常了不起。

我认为他们是非常有创造力的思考者。我认为在我们正在进入的这个世界里，构建这些对人们如此有用的AI系统，帮助人们理解为什么这对他们的个人生活和工作生活有价值，这些正是我认为能够帮助传达这一信息的人。

主持人：我看到你在上面。你上过TBPN吗？

Greg：我上过。

主持人：好的。好的。我不是每集都看，但这是一个有趣的播客。

好吧，我想，你知道，既然是你们两位，我们至少有一段时间没有一起做过了，我想在开头稍微回忆一下过去。

Kylie和我这些年来都认识你们两位。你知道，我只是，我们在准备这次采访时在回想。我们刚过了10周年纪念日一点。你们是剩下的联合创始人中的两位。我想Wojciech是第三位。所以你们，你知道，你们是贯穿公司的这条恒定线索。

你们起步时是弱者。你们最终成为了领头羊。这一切经历了很多戏剧性、起伏。我是说我真的很好奇你们的关系在这一切中如何变化，你们如何相互配合，以及它是否随着时间而演变。

Greg：这是非常美好的。看，我们都希望戏剧性少一些，我们希望只专注于技术。

但在一个充满如此多混乱和戏剧、你知道的紧张、斗争和权力争夺的世界里，能与一个拥有完整背景的人建立关系是非常美好的。我们有所有这些历史，在美好的时光和非常艰难的时光中真正相互依靠。这一直是OpenAI最美好的事情之一。

你知道，在很多方面，OpenAI的第一个时刻是在我们2015年7月那次晚餐之后，Sam和我一起开车回城里，我们互相看着对方说，我们必须做这件事，对吧？一直有这样的讨论，现在开始一个能够追求AGI并产生积极影响的实验室是否太晚了？

Altman：现在看来这似乎很荒谬，我们当时如此担心，但已经太晚了。

Greg：是的。

主持人：你错过了。你错过了。

主持人：我记得你们开始的时候我也有那种感觉。

Altman：我当时想，"不，会逃跑的，你知道。"

主持人：是的。

Greg：是的。你知道，晚餐的结论是这并非明显不可能。我想我们两个都只是觉得，"好吧，这太重要了。我们就必须去做。"

是的。我认为这种精神一直延续至今，也体现在我们早期的很多运营方式中。我记得当时我正处于失业状态，所以第二天就全职投入了。Sam 其实还有份日常工作。但我们一直在通电话，大概一天五次左右。

Sam：是的，没错。

主持人：你们当时已经是很亲密的朋友了吗？还是说不是？

Altman：我们认识的时间已经很长了，或者感觉上很长——其实也没那么长。

Greg：2010 年、2011 年吧。

Altman：就是你开始在 Stripe 工作的时候。

Greg：没错，是的。所以我们是通过 Collison 兄弟认识的。

Greg：是的。所以我们之前算是一般的社交朋友。

Sam：我觉得没有我想的那么久。可能是 2010 年，而这是 2015 年，所以有五年时间。

Greg：时间会压缩。

Sam：是的。

主持人：显而易见的是，我是说在这一切的高压环境中，做这项工作——我能想象这只会让你们的关系变得更紧密。

Sam：是的。

Sam：人们会用"创伤性纽带"这个词。我讨厌这个说法。我更喜欢用"战壕里的战友"之类的说法。艰苦工作的一个好处——无论什么情况下都是如此，但尤其是在压力重重的时期进行艰苦工作——是你真的能锻造出这种关系，至少我没见过通过其他任何方式能形成这样的关系。

Greg：是的。我确实认为 Sam 和我的工作和相处方式可能与你对典型联合创始人关系的预期不同。我觉得我们就是保持着持续的联系。一天五个电话，每次两分钟、五分钟，这种精神一直保持着。

Greg：我认为我们就是在不断同步，我们并不总是在所有事情上都意见一致，对吧？我们看待世界的角度并不完全相同。但这正是我们在一起如此强大的原因，对吧？我认为我们有非常互补的方法。Sam 会说这是一个想法，我会思考也许我们可以用另一种方式做，或者如果我们从这个角度切入会怎样，或者这和我们正在考虑的其他事情有什么关系。

Greg：我非常欣赏 Sam 的一点是，我认为他总能看到不同想法之间的联系，或者就是专注于我们需要达到的大局，然后我们一起弄清楚该怎么实际去做。我认为将宏大抱负与执行联系起来，这一直是 OpenAI 的特色。

主持人：是的。在这十年中，有哪些时刻你们觉得你们的分歧真的很重要？你们记得什么关键时刻吗？

Sam：我认为 Greg 做得最好的一件事——这不是我的本能——是真正推动专注于最重要的事情，无论是在他自己的工作中还是在公司要做的事情上。

Sam：所以有些时候我想做更多的事情，Greg 就会说，你知道，这是最重要的事情吗？让我们真正只做这件事。让公司集中精力。我们在这方面有过分歧，而这一直是 Greg 在整个公司中非常有帮助的精神。

Greg：是的，是的。我还想补充一点，比如在思考算力方面，就是不断提高野心。有时我会觉得好吧，我在逻辑上知道是的，我们正在转向这个由算力驱动的经济，是的，需求总是会超过供应，但我们还有所有这些艰苦的工作要做，我们已经有了所有这些大型计算机，我们正在让它们投入运营，你知道你仍然有所有这些物理基础设施要建设，你已经感觉被淹没在其中了，而 Sam 会说不，我们需要更多。

我认为这实际上一直是一个非常重要的事情，就是有时候很容易忽视高阶位，就是这件事将会如此重要，不仅仅是接下来6个月，而是接下来2年、5年、10年都很重要。我认为保持这种平衡——你需要这种平衡，有时候需要深入细节，但不能被细节淹没。我认为这种平衡正是真正成就了OpenAI，也是我们未来发展方向的关键因素。

主持人：你们肯定有某个产品或战略是分歧最激烈的，是哪一个？

Sam Altman：我刚才在Greg讲话时就在想，这不是一个产品，但这是我脑海中浮现的事情。我本来就打算在你问之前说，我们过去经常讨论如何谈论安全问题。

我们从未在安全的极端重要性上产生分歧，也从未在做对或做错这件事会意味着什么上产生分歧。但这个领域在我们如何谈论安全、如何使用"安全"这个词、这在多大程度上是关于权力而非真正保持安全方面，一直有着奇怪的关系。

我认为在我们早期历史中，我更容易被卷入"我们必须以特定框架真正谈论这个问题"的思维中。而Greg非常有原则地坚持我们不会陷入传统框架。我们不能那样谈论。即便那时，因为这太重要了，我认为我们确实陷入了一个陷阱，用错误的框架谈论得比我们应该的更多。

但我认为OpenAI迄今为止最大的贡献之一就是找到了一种不同的方式来谈论安全。不仅仅是我们如何构建产品、如何谈论社会需要做什么，还包括我们如何部署它们。迭代部署的整个理念——达到一个世界，在这个世界里我们弄清楚如何部署随着风险升高而变得越来越安全的产品。

Greg在那里坚守了一条线，我认为这对公司来说相当重要，顶住了巨大的压力。我认为这对我们的整体战略相当重要，不仅仅是我们如何谈论事情，还包括我们如何交付和构建产品。

Greg Brockman：是的。如果你看看OpenAI基金会，也就是管理OpenAI并持有大量股权的非营利组织。它的一个支柱是AI韧性。这真正意味着思考如何让AI成为对世界有益的东西。答案不是任何单一干预措施，对吧？不是说你有了思维链监控就完成了使命。这实际上是社会应该围绕这项技术定位的一整套深层次的不同方式。

我认为这种视角——你不可能在一篇论文中解决AGI对世界有利的问题，这必须是一项全球性努力，需要来自社会、许多不同的人、许多不同方式的贡献，真正理解这项技术是什么、它将如何影响人们、如何影响世界。这在我们10年前刚开始时完全没有被理解或欣赏，因为很容易就陷入"你知道我们是技术专家，我们在构建技术，这是我们唯一需要解决的问题"的思维。我不是说有人明确这样说过，但我认为有时你会陷入这样思考问题的心理陷阱。所以我们花了很多时间成为第一性原理思考者，真正思考如何以一种实际帮助人们日常生活的方式，有效地向世界交付变革性技术。

有一件事你会意识到，如果你有一项非常强大的技术将会改变世界，那么如果你先有一项不那么强大的技术，并且已经帮助以积极的方式改变了世界，情况可能会更好。所以，如果你这样想，你就会开始真正被引向这样一条路——思考韧性，思考迭代式部署。

再说一次，我认为这就是OpenAI内部的很多动态，在我们两个人之间，我们总是在思考这些问题：我们如何真正实现这个使命并让它进展得更好。

主持人：是的，感觉就像昨天我在2022年、2023年的一场音乐节上见到你，那时关于AI的讨论和今天我们听到的完全不同。感觉这是10年来发生变化的地方，比如你们如何讨论安全性和对齐性。我想知道你现在如何反思这一点。比如，在那些小组讨论和新闻采访中，你会改变什么？关于谈论安全性，你学到了什么？

Greg：在谈到安全性之前，我认为作为技术极客，我们陷入了这样一个框架：我们说"我们要构建超级智能，然后……它会对你很好"，但我们没有把那些省略号填得足够充分。我们谈论我们正在构建这项了不起的技术，它会做所有这些美妙的事情。现在世界上有一种感觉：好吧，看起来你们是对的，你们确实要构建这个东西。但是为什么？我们为什么想要它？它会为我们做什么？整个领域说的很多话，比如"它会治愈癌症，你会很高兴"之类的，显然没有引起共鸣。

很多人会说，当然，治愈癌症那会很好。但我认为人们真正想要的是繁荣、自主权，他们将继续有有意义的工作可做。前几天我看到一篇令人难以置信的帖子，真的让我印象深刻，说的是"对抗逆境的权利"。人们实际上希望生活中有一些挑战。你不想每天都完美，所有事情都为你做好。人们对AI有一种恐惧，比如说你是对的，假设你构建了它，假设它赚了所有这些钱，做了所有工作，诸如此此类。那我要做什么？我的孩子要做什么？生活会是什么样子？成长会从哪里来？人们会为什么而奋斗？

Altman：我认为作为一个领域，作为OpenAI，作为Greg和我，我们谈论了很多关于这项惊人技术及其能做什么的事情，谈论了这个技术奇迹，但我们在"这就是未来的样子"这方面连接得不够。当我和有学龄儿童的家长交谈时，最常见的问题是："我的孩子应该学什么？未来会是什么样子？什么还会有经济价值？"我意识到这不完全是他们真正想问的问题。而是："在这个新世界里，我的孩子如何过上充实的生活？"你可以从经济角度回答这个问题，但这实际上并不能让人们安心。我认为这是因为这里有更深层次的东西。

我正想说，我认为我们实际上对此有很多见解。例如，在ChatGPT内部，有很多人说我的生命或所爱之人的生命通过ChatGPT获得的信息得救了，无论是有人的孩子有致盲性头痛，他们被拒绝做MRI，他们用ChatGPT研究症状，并用它来争取保险批准做MRI。结果发现是脑瘤。他们能够及时干预并挽救了他的生命。那个家庭说，在应对这种经历时，如果没有ChatGPT，我们完全不知道该怎么办。

而这只是一个故事。还有很多很多这样的故事。我认为人们真正理解到这项技术不仅能在抽象层面帮助社会，而且能够帮助到他们自己，对吧？它能帮助他们赚钱。现在我们开始看到这波创业浪潮。我认为这将是贯穿今年的一个重要主题。

而且我认为我们对此有很多认识，我们要构建这样的AI，能够做到不是让你去适应计算机，对吧？你想想我们的工作方式，这并不自然，对吧？这不是我们被设计来做的事情。而是计算机将为你工作。

主持人：那么问题是，什么是工作？什么是好的？什么是你真正想要完成的事情？这将是非常深刻的人性化的东西，对吧？这种能动性，这种赋能。所以我认为这项技术现在正在带来非常乐观的——不是盲目乐观，而是非常积极的变化，但人们更容易注意到的是什么将会消失。

比如你认为稳固不变的东西将会改变，但要看到即将到来的东西就困难得多。比如你将得到什么新东西？作为这种转型的一部分，会带来什么好处？我认为我们越来越意识到，除了阐明另一面之外，我们也必须真正把这一面说清楚。

主持人：基于你们两位刚才说的，我有几个问题。我刚和我儿子去了欧柏林学院，我们在一个房间里，大概有六七百人，我发现很有意思——我是说，这是在俄亥俄州，人们从全国各地赶来，校长在上面讲话，然后开放问答环节，很多问题都是关于AI的，但这些问题让我意识到我们在这里活在多大的泡沫里，因为这些问题——我并不是想贬低任何人——是相当基础的。我对这个房间的整体感受就是，"哇，你们真的不太了解正在展开以及即将席卷你们所有人的事情。"

我不知道，这不是——我不知道，这很令人担忧。对我来说，这很开眼界，你知道的，他们显然在问一些问题，比如你们将如何在课堂上使用AI？你们将如何阻止学生只是依赖它？但后来问题有所延伸，超出了这些范围，我觉得这个房间里相当聪明的人并没有真正接触到正在发生的事情。所以我的意思是，如果人们不知道这些可以做什么的例子，而我们甚至不知道这会呈现什么形态——你刚才说的——我看不出我们如何解决这个问题，以某种方式让人们做好准备。

Greg：我对这件事确实有一个比较积极的看法，就是我认为如果你只是阅读有关 AI 的内容，它会给你一种印象，对吧，又是那种感觉，就像你试图去理解这项新技术，它是什么，但当你使用它时，它是如此直观，对吧，这在很多方面就是 AI 的目的，就像你回想一下过去70年我们是如何设计计算机的，实际上机器并不太理解你，对吧，就像你脑子里有这些目标，你必须把它分解成机器的语言，无论是编写汇编代码还是好吧现在我们有了更高级的语言，现在你可以某种程度上和你的计算机对话，但即使你想想 ChatGPT 是如何工作的，你仍然需要真正理解语言模型的概念，对吧，比如为什么你必须创建新的对话，对吧，新的标签页，为什么它不能就是一个你可以对话的东西，记住所有内容，对吧，为什么，这些是技术上的限制，但我们正在改进它们，所以我认为我们正在构建的是最直观的技术。

我们正在构建一些可以让机器适应你的东西。当人们使用它时，他们会意识到，哇，这就是我可以用它做的事情。比如我喜欢听到的一些故事是中西部的某个人，你知道，我的一个朋友，他的妹妹告诉他她想要看到的一个应用，她希望有人创建的。

她详细地描述了它。当他在听的时候，他就像，"嗯嗯。嗯嗯。"一边把她说的话原原本本地输入到 Codex 里。按下回车。几个小时后，他给她看结果。这就是她描述的那个应用。她说，这到底是什么？谁做的？就像，这正是我想要的。

然后他说，是你做的。对吧。我认为每个人都会经历这种顿悟时刻。一旦你体验到 AI 能为你做什么，以及你现在被赋予了力量，就像你脑海中有一个你想在世界上看到的图像。如果你看看即将推出的一些新图像模型，我们有绝对令人难以置信的，就像你可以以前所未有的方式创造，而且如果你像，像我想到的另一个故事，我的祖母患有失智症和阿尔茨海默病

这对每个人来说都极其艰难。但真正让我印象深刻的一件事是，她实际上能够使用她的 Alexa 播放音乐，她仍然能记住歌词并跟着唱。这是她通过技术与她自己保持联系的一种方式。这真的让我印象深刻。

就像如果你能构建任何人都能直观连接的界面，以现在看起来我们拥有的那些针对特定个人的技术，或者你必须构建所有这些与你真正想要的东西并不深度相关的技能，而只是某种程度上特定于技术本身的技能。

Altman：在 Greg 说话的时候，我想到了三件事，嗯，我同意所有这些，其中一件是在我们推出之前，我们曾试图和人们交谈说这个 AI 的东西要来了，你必须关注，它会改变一切，它真的非常重要，但基本上没有得到任何关注，我们写了这些漂亮的博客文章，我们做了所有这些令人难以置信的壮举，我们赢得了你知道的电子游戏比赛，我们有一个机器人可以用手解魔方，我们做了所有这些惊人的事情，我们感觉自己挺酷的，我们说，"哦，你知道，纽约时报报道了这个。

我们一定做得很好。"但实际上真的没有人在乎。它没有产生任何实际影响。然后我们推出了 ChatGPT，这在技术上远不是我们做过的最令人印象深刻的事情。远远不是。

只要人们能够感受到它，他们就会说："好吧，我理解了。"我认为那可能是世界集体同时说"也许这个AI东西是真的"的时刻，因为人们可以使用它，他们可以从中获得价值。他们可以形成自己的认知。

这与听说它非常不同。就像Greg说的，编码模型也发生了同样的事情。但到目前为止，这两个时刻是真正重大的时刻，我认为世界已经更新了认知并说好吧，这件事正在发生。未来还会有更多这样的时刻，但到目前为止，你可以问计算机任何问题并得到答案，或者让计算机用代码为你做任何事情。

这些都非常强大，我认为这就是世界将要更新认知的方式。我们说超级智能即将到来，将改变一切。你知道，也许听这个播客的人会说，"好吧，听起来合理。可能应该关注一下。"但这不会对世界产生那么大的影响。

所以我认为我们能做的最重要的事情，来帮助那些不仅思考这对人们在课堂上不作弊意味着什么，而是思考这对世界意味着什么的受众，就是推出出色的、令人愉悦的产品，创造大量价值并且易于使用，我们将继续这样做。

第二件事是，我们在历史上一次又一次地看到，当我们推出一些相当不错的东西时，人们会说我真的无法想象如果这变得更好会怎样。它不能变得更好了。Greg提到的这个图像模型，我们很快就会推出，对我来说就是一个真实的例子。

我大致认为图像生成已经解决了。我觉得，它真的很好。我不需要它变得更好。然后这个新东西真的提醒了我，哇，这可以走得更远，我可以做的事情还有很多。它能做什么？它制作出令人难以置信的好图像。

主持人：所有文本？因为我试图制作core memory商品模型。很快再试试。干得好。团队在这个项目上真的做得很好。但即使是ChatGPT，当我们把GPT-4放进ChatGPT时，我记得很多人，比如我那些见多识广的朋友说："就是这个。这就是AGI。如果模型变得更聪明，我不在乎。只要让它更便宜就行。

我不能。这太棒了。"如果你回去使用那个，我想应该是2023年3月左右的GPT-4版本，你会说："这太糟糕了。"但在当时，人们说："它解决了。它解决了。"我的意思是它通过了图灵测试。它完成了。它不能变得更好了，你知道，然后它变得越来越好，你可以不断提高对你能做什么的期望和可能性，更不用说然后你进入推理模型并进行编码了。

我只是在谈论ChatGPT在那段时间内变得有多好。所以我认为我们一次又一次地看到这种情况，世界说好吧，你做了这个了不起的东西，它已经达到最好了。这已经是我需要的最好的了。然后一个月一个月，或者至少一个季度一个季度，期望和能力大幅提升。

Altman：然后Greg说的第三件事是，相对于它们将来的样子，这些模型仍然相当愚蠢，但更重要的是，它们对你的生活的认识相当有限。你仍然需要去哄它们，试图得到你想要的东西。我们离一个知道你所有背景信息的模型已经不远了。

它了解你。它了解你的生活。它知道你在做什么。它知道你关心什么。它了解你生活中的人。当然，如果你愿意，以你想要的方式，它可以访问你的计算机和浏览器。随着时间的推移，它可能越来越多地访问你周围真实世界中正在发生的事情。

那将会彻底改变使用电脑和使用AI的感受。我对此感到非常兴奋。但我认为即使是我们也还没有很好的直觉来感受那究竟会是什么样子。就这一点来说，是的，你想想你现在花多少时间仅仅是向ChatGPT或者你正在使用的任何工具解释正在发生什么。

想想那有多令人沮丧。就像如果你有一个同事，你不断地试图向他们解释，不，这有点像我想要的。这就是正在发生的事情。我可以这样打包上下文。完全正确。就像它真的不是——它真的不是你希望这些系统表现的方式。而且再补充一点Sam刚才说的，我认为我们在OpenAI面临的最大技术挑战之一是机会太多。

就像AI是这样一个无限机会的领域。无论你在哪个维度扩展，都会有一些新的、前所未有的、令人惊叹的东西。所以重要的是要有一个愿景，知道我们真正可以聚焦在哪里，在哪里能够获得最大的回报和最大的收益，你知道，让多个不同的努力加起来形成一个整体。

我认为当涉及到我们现在有这些编码系统，但我认为它显然会扩展到所有的计算机工作。顺便说一下很有趣的是，你想想你所做的工作，它就像非常无缝地交织在一起，你在进行面对面的交谈，你在电脑上打字，试图真正弄清楚如何把上下文输入进去，这将是一个如此重要的问题，所有这些都很重要，但在你的个人生活中你也真的需要这个。

我们开始把我们想要达到的目标称为个人AGI，对吧，这个真正了解你的AI，它拥有你的上下文，你可以信任它，对吧，你向它提问，或者你问它与财务或健康相关的问题，它能给你值得信赖的信息。所有这些都很重要，它也需要那个上下文。

所以你开始真正看到，在用于这种深度计算机工作的AI和用于你个人生活的AI之间，在技术层面上有一条模糊的界限。即使你想要不同的系统，因为你想要一个真正只知道你工作上下文的，一个知道你个人上下文的。

所以你可以并行推进这些，并建立在相同的技术基础上。我觉得我们正在构建的技术最令人惊叹的地方在于，它的核心都是一个神经网络，对吧？它仍然是深度学习。你在扩展它。你在构建一个系统，然后把它应用到所有这些不同的令人惊叹的应用中。

主持人：我能问一个，我想问一个类似的问题。我是说，我向自己保证不会这样对你们。呃，但我是说我有点像——我不是不相信者，但我喜欢，我能看到AI做着令人难以置信的事情，但我有点像持怀疑态度，直到最近——是什么让你改变了想法？

Greg：嗯，有几件事。我是说，一件事是我开始更多地使用Agent，真正地塑造它们来做我想要的事情，有点感受到你们两个都在谈论的东西。就像，哦，这实际上节省了我很多时间。它在执行我的指令。它做得相当好。另一件事是，你知道，我很多时候报道生物技术，呃，只是看到一些正在出现的结果，这让我觉得编码和生物技术似乎是目前最明显的地方，它真正在发挥作用。

但是，你知道的，我那天在晚餐上和你聊过，读了一些你写的东西，关于，你知道的，我看到基于LLM通往你所描述的那个目标有一条清晰的路径。不过我心里还有一部分，我想是因为我太依赖语言了，写作方面仍然不够好，这只是我的一些轶事和直觉，只是我感觉得到的反馈还是像"不，这不是超级智能"。

Greg Brockman：我们在个性化方面还没到那一步。

主持人：但是，但是LLM能让你达到那里吗？

Greg Brockman：LLM会带我们到那里的，我只是觉得它现在非常参差不齐。我是说没关系。比如说，就在过去几天，o1解决了这个长期存在的问题。这个数学谜题一直备受关注，持续了很长时间。

一位数学家花了很多时间研究这个问题，思考了多年，他发布了自己对这个贡献的看法。陶哲轩也说这看起来可能是AI发现了不同数学领域之间的某种联系，我们开始看到这些机器产生真正的美。

现在这是一个特定领域，对吧？数学和创意写作非常不同，我认为这些AI能够有有趣的洞察，能够像这样提供帮助，你知道，这些数学家现在说了很多"想想我们还能做什么"。所以我认为在这些AI擅长的方面，我们有一个参差不齐的前沿。

我们知道如何继续推进这个前沿。但我认为我们真正在寻找的是，如果你想想AlphaGo的第37手，对吧？那不仅仅是一个深刻的洞察，它真正改变了人们对围棋的理解，现在有更多人下围棋，对吧？所以它真的增加了人们所做事情的意义。

所以我认为我们要做的是，我们要做出一些东西，你对它的抱怨会更少。但我认为你也会在写作方面能做到比你今天能想象的多得多的事情。

主持人：抱歉我老纠结这个，但我被告知GPT-5会在写作方面真的很好。

我变得不那么愤世嫉俗的更新点是推理模型。当Claude提供真正好的研究，然后你们有一个研究功能，对我来说就像天哪这太棒了，因为它为我节省了很多时间，但在那之前我被承诺现在应该有好的写作了。

主持人：写作感觉没有灵魂，你知道缺少了什么东西。

Greg Brockman：好吧，我从技术角度告诉你，我们拥有的技术是你可以用这种无监督的方式训练模型，对吧。所以我们真的是看所有公开可用的数据，它学习预测接下来会发生什么，它真的是关于在新情况下，试图弄清楚什么是合理的做法。

然后我们做一个强化学习步骤，它实际尝试想法，根据它做得如何得到奖励和惩罚。你知道只是正面信号，负面信号，不是

主持人：你不是在打它。

Greg Brockman：完全正确。完全不是。是的。只是你知道这个信号。然后困难的部分是，你如何判断？你如何决定某件事是

主持人：是的。

Greg Brockman：点赞还是点踩。所以在数学和科学方面，比在一些更开放式的领域容易得多，但我们也有越来越聪明、越来越能够提供那种奖励信号的AI。所以我认为部分挑战一直是如何扩展可以评分的任务集，这一直是很多重点。

做我们还没有试图让它成为，你知道的， Vance会觉得是一个伟大作家的东西。我们试图让它，你知道的，解决世界上最聪明的数学家都解决不了的开放数学问题。我不想对你的智力相对于这些数学家说什么，但我觉得——作家们这些作家是聪明的。

但我想说的是，你知道，解决数学问题也很难。所以如果我们能做到这一点，我非常有信心这种方法也能学会你认为的优秀写作是什么，并且能为你做到这一点。

顺便说一下，我们在这个维度上也有一些新的新模型即将推出。

主持人：所以等这期播客出来之后，我等不及要评判它了。让我们知道。如果看起来更好，就让我们知道。

Altman：写作。我认为个性化，我认为我们一直在改进，就像所有能力都在沿着这条参差不齐的前沿向上移动。所以我认为在这个领域，非常重要的是评判的不是当前的位置，而是那个斜率是什么，并且要把它拟合成一个指数曲线。

所以如果你想想写作相比一年前保持得怎么样——抱歉我们让你对GPT-5失望了。呃，别担心，我们非常有动力去，你知道的，真正交付。嗯，但我认为我认为我们真的有一条清晰的路径来为人们想要的每一个应用改进它。

主持人：从第一天起，Core Memory播客就得到了E1 Ventures优秀团队的支持。他们是硅谷一家年轻而有雄心的风投公司，投资于年轻而有雄心的公司和人才。非常感谢E1 Ventures的所有支持。

主持人：在你们描绘的世界里，嗯，这项技术，好的，你知道，假设一切都运转良好，你知道，这是一个相当乐观的场景，嗯，疾病正在被治愈，嗯，资源正在变得更加丰富，问题正在被解决，所以人类作为一个整体正在被提升，我仍然看不到——我的意思是，似乎非常非常——世界上一些最聪明的人正在——正在开发这项技术，在我看来，几乎在所有情况下，它都会不成比例地让某些人受益，尽管每个人可能都会得到一点提升，但事情真的会变得更加极端，因为每次你们谈到如何操控这些工具、使用这些工具时，我就觉得，我觉得事情会变得更加极端，还有那个永久底层阶级的笑话，以及那种看到这些真正强大的工具时的感觉，天哪，那我还有什么存在的意义呢？还有那种被剥夺权利的感觉。

Greg：是啊。比如你可以有所有这些时间去做有趣的创意性事情。我只是觉得其他人会以如此极端、如此奇妙的方式来操控这个东西。

这是OpenAI使命的核心。这真的是我们创建这个地方的原因，因为你看到这项强大的技术即将到来。它将是有史以来最重要的技术。你如何确保它能让每个人受益？真正让全人类受益。这就是我们的使命。确保AGI惠及全人类。我们是认真的。如果你看看我们的公司结构，我们尝试了多次不同的迭代，试图在结构中编码我们的一些价值观——我们如何确保这真的能让人们受益。

你在我们做出的产品选择中也能看到这一点，对吧？我们决定推出ChatGPT，因为我们真的相信这是一项我们需要能够放到人们手中的技术。顺便说一句，这是非常有争议的，有另一派观点说，做这件事的方式是你必须秘密构建它，你不能给人们访问权限，你需要用另一种方式来做。我认为当我们思考如何真正让社会具有韧性、如何真正让人们受益时，所有这些都指向我们一直在走的方向，这其中有很多细微差别，但我认为我们正在走的道路非常符合这一点。我认为每个人的底线不仅仅是会提高一点点，我认为我们将走向这样一个世界——我的意思是，想想看，即使是在你口袋里有一个比今天世界上任何人都能得到的最好医疗团队还要好的医生，任何有智能手机的人都能获得——这即将到来，而且会是免费的，对吧？这是一个疯狂的、疯狂的事实，这不是一点点的改善，这是从根本上大幅提高底线。

现在我认为关于提高上限的问题，我觉得这也是公平的，对吧？我认为关于分配到底如何进行的问题，我们对此想了很多。你看看OpenAI基金会，它拥有大约25%到30%之间，大概在那个范围内的OpenAI股权，对吧？那就是超过1500亿美元，如果OpenAI真的变得非常成功，所有锁定在非营利组织中的价值，那将真正用于造福世界，我们认为这是……

Altman：嗯，我们那天在吃晚饭，我只是想插一句，我在听你谈论你用agent做什么，我认识你——我的意思是，看，你他妈的聪明得要命，我当时就想，天啊，Greg你和这台机器。

尽管我觉得我在做一些帮助我的有趣的事情，但当我听你描述你的生活和你在做什么时，我就想，"天哪，老兄。我的意思是，将会有超级人类到处跑。"我不知道。这真的有点令人生畏。我的意思是，这很酷，但也确实相当令人生畏。我想，"我根本不知道怎么像你那样使用这个。"

主持人：我能不能试着说一个不那么经过美化的版本？

Greg：好的，请说。

主持人：嗯，我希望我不会因此惹上麻烦。呃，我能看到世界的三种未来。嗯，我能看到一种，就像Greg说的，底线大幅提升。

你知道，每个人在主观上都会觉得自己富裕了大约10倍。那种物质丰富、繁荣程度会疯狂地巨大。人们会说："天哪，相比十年前的生活，我现在过得太好了。"但同时在那个世界里，那些真正学会如何使用Agent、获得大量算力等等的人，我们会有一些万亿富翁，也许会有10个万亿富翁之类的。

所以说底线会大幅提升，真的是大幅提升，但因为这是一个人们真正能利用的杠杆，那些最有能力、最有野心的人，那些本来就从富有开始、能获得大量算力的人，不平等会变得更严重。所以这是我能看到的一个世界。我还能看到另一个世界，通过许多不同的可能发生的事情。

在那个世界里，底线提升得没有那么多。我们不会创造那么多总体繁荣，但不平等程度会更小。所以也许十年后人们会觉得自己富裕了两倍，但不平等程度下降了。实际上我就停在这里讨论这两种情况，因为我觉得这才是问题的真正关键。第三种更可怕吗？不是，但那会分散我想表达的重点。

我认为世界上很多人，我们觉得这很明显，Greg，我认为人们应该更倾向于第一种情况，这很明显。我想你也同意这一点。但从情感上讲，很多人并非如此。

Greg：我想说的是，我不想声称什么是明显的或不是。

但我认为，对我个人而言，我只是看到了这项技术中蕴含的巨大潜力，我认为从社会层面来看这非常重要，甚至从美国竞争力的角度来看，你看看机器人技术，我觉得我们在机器人技术方面根本不领先。我们确实不领先。但在软件方面我们确实有机会，我认为所有这些因素综合起来，在我看来都值得同时考虑。

Altman：是的，我是说显然，实际上在很多其他事情上有分歧的人，我认为确实都同意美国需要在芯片、机器人、AI和其他所有方面保持竞争力，但关于我们如何组织社会和经济，会有一个巨大的问题：我们是追求最大繁荣并接受随之而来的不平等，还是说实际上我们要加以限制，因为我们更关注相对性质和恐惧——如果我们不采取行动，是的，也许世界会变得更繁荣，但那些真正擅长使用这个工具的人会拥有所有权力。你知道，从情感上讲，我真的理解为什么这不那么明显，我真的理解这种恐惧——如果我们让不平等在这里蔓延，这个工具的复合性质是我们还不理解的东西。

最后我要说的是，无论如何，我认为每个人都应该希望拥有更多的算力、更多的基础设施，以及尽可能便宜的AI访问途径，因为否则我认为你真的会加剧不平等——如果这个东西数量有限，价格因为供需关系而上涨，只有富人才能拥有它。

Greg：是的，我想在这个基础上补充一点，因为我认为在某种程度上，这也涉及到之前提到的Sam和我如何共事、如何思考的问题，对吧？因为我觉得列出那两个选项，我想实际上有一个很好的观点，就是：这些是仅有的两个选项吗？在这个空间里是否有我们没有看到的东西？我认为Sam说的最后一点对我来说是一种思维上的解锁——AI真的是机会。

AI是每个人都有机会，对吧？如果你能获得算力的话。如果你有算力，如果你没有算力，你就不行，对吧？无论你在 Agent 方面多么擅长，如果你没有算力来运行它们，你也做不了什么。所以，我认为一个每个人都能获得算力的世界——我想对于我这一代人来说，成长过程中我们比父母更擅长使用计算机，对吧？我们是伴随着它长大的。我们是原生的。

我认为现在成长起来的这一代人会像我使用 Agent 一样擅长，我觉得他们会比我强十倍。看着这一切真是太疯狂了。

主持人：确实疯狂。我的意思是，我写过——这就像 Core Memory 上的第一个重磅报道，就是那个用 Claude 造出核聚变装置的家伙。

你们最近，据报道，你们进行了整合和聚焦。

我真的很好奇。我相信观众也想知道，现在桌面上摆着什么？什么被砍掉了？你们在乎什么？为什么要做这些削减？为什么这很重要？

Altman：在让Greg回答之前，我先说一下。Greg已经接手了真正搞清楚我们有凝聚力的产品组合以及支撑它的研究工作。这在公司内部带来了令人惊叹的愉悦感。所有这些东西的发布可能需要更长一点时间。他担任这个角色才几周，大概就这么长时间。但是，Greg在这里所做的事情带来的能量、兴奋和热情是难以置信的。

主持人：所以，你可以说说会是什么样。

主持人：能详细说说吗？比如几周前你来的时候，因为这些削减中的一些已经在进行了，对吧？我的意思是，但你来了之后评估了一切。

Greg：我一直在幕后深度参与OpenAI的许多部分，所以我认为在这个特定领域担任前台角色是相对近期的事。虽然有个有趣的事实是，我实际上构建了API的第一个版本。所以从OpenAI有产品开始，我就一直在做产品，并且一直非常关心它。关于这个我可以说很多，比如我认为它对我们使命的核心重要性是我们在开始构建产品之前没有意识到的，之后你才意识到它有多重要。

所以这就是为什么我一直如此接近它。我们现在所处的位置是，我们显然正处于向Agent过渡的时刻。毫无疑问。对吧？在软件工程领域，比如说在过去六个月里你一直感受到这一点，在25年的过程中，我认为出现了一个转变，从"是的，有点像自动补全"到"好的，你在编辑器里有一个侧边栏，你会开始主要在那里交谈，但你仍然主要在做以前做的那种软件开发"，再到现在"实际上你想要一个像Codex这样的工具，它真正是一个Agent管理平台，Agent会处理所有细节，Agent会做所有繁琐的工作，可能还有20%是关于你如何把东西组合在一起、你如何构建代码，以及你通常会放在架构文档中的一些更高层次的东西，这些是人类仍然真正关心并想要管理的，但确切的代码细节——不，那是Agent的工作。"

所以我们面临的问题首先是，我们如何真正抓住这个时刻，因为这不仅仅是软件，对吧？我们看到了每一个垂直领域的前景，对吧？法律、金融、一些机械技能，比如写作、创建电子表格和演示文稿。

如何让我们的模型在这些方面变得极其出色，对吧？就像你与领域专家合作，你制作评估，你制作训练数据，你让AI真正运用其强大的领域知识，应用在这些垂直领域，获得经验，并得到那些"是的，你做得很好"的反馈，以便弄清楚什么是好的。

所以，我们有具体的愿景，知道该怎么做，但我们需要确保我们正在构建正确的产品界面来释放这一切。我们发现的一件事是，模型已经从作为产品本身转变为成为产品的一部分，对吧？我们过去在它们之上有非常薄的软件层，你不必太费力地思考它是如何架构的。

但现在它是一个非常厚的层，对吧？你有像技能连接器这样的东西，你有如何连接到计算机使用、如何管理上下文和记忆以及所有这些东西的确切方式。所以有一个深层的软件层，你几乎可以把它想象成AI。

这有点像我们有一个大脑形式的模型，现在我们正在构建身体。两者都很难。它们必须一起协同设计。所以我们现在专注的很多事情，首先是构建一个令人惊叹的agent平台。这是我们正在交付的首要重点。我们有团队在这方面执行得非常好。

我对我们未来几周将要发布的内容感到非常兴奋。第二个是你实际上想在哪里应用这些agent，我们的优先级真的是面向计算机工作，对吧？顺便说一下，我非常刻意地使用这个术语。人们喜欢谈论知识工作，但没有人认为自己是知识工作者，对吧？这不是人们做的事情。

这个词有点像几乎脱离了实际事物。但我喜欢计算机工作这个词的原因是，我真的不想做计算机工作。这听起来不像是我想要的事情。但你会意识到你花了多少时间在做这件事，比如坐在桌子后面，你知道的，不停地打字，弯腰驼背，得腕管综合症，所有这些事情。

所以我们专注于此，将今天已经存在的codex带来，不仅仅是为软件工程师，而是真正让Codex成为每个人的工具。这件事即将很快到来。我们甚至会在今天这个播客录制时发布一些更新。还有很多令人兴奋的事情仍在那个方向的管道中。

然后第三件事是真正思考个人AGI，想想现在有十亿用户使用的ChatGPT，地球上的每个人都会想要一个代表他们的AI，拥有他们的上下文，他们已经建立了信任，它不仅仅是你构建的东西，也不仅仅是你一对一交谈的东西，而是可以在外面为你做事。

例如，也许它知道你喜欢某个特定的音乐家，那个音乐家在城里，它主动注意到了，门票刚刚开放。有一些非常便宜的好票你可以买到。它就去买了，对吧？也许它知道它已经和你建立了信任，所以它知道，是的，我被允许在不获得批准的情况下做这件事。

或者也许它意识到我应该，我不太确定。我应该检查一下。所以我们也在构建这个。如果你思考这些事情，它们都是某种融入一个连贯整体的表达。就像最终，你快进到我们要去的地方，你真的只想要一个AGI，对吧？你不想要语言模型。

你不想要线程。你不想要任何这些细节。你只想要能帮助你的东西，能代表你行事的东西，能帮你解决问题的东西，知道你的目标是什么并在工作环境、个人环境中实现这些目标。所以这就是我们正在优先考虑和构建的。

是的。所以，你知道，对我来说，一个重要的问题是，你知道，人们在问我们如何看待消费者？我们如何看待企业？答案是，如果你按照今天存在的这些词的定义，我们非常关心消费者。我们非常关心企业。

但我认为这些词的含义将会改变和模糊，因为我们正在做的是，我们将再次释放这波创业浪潮。我认为我们正在看到它的前沿。小公司能够获得以前不可能获得的大量收入。这已经是一段时间以来的趋势了。

这只会真正加速。这是企业级吗？这是消费级吗？其实两者都不太算，对吧？所以我认为我们真正专注于在所有场景下解决目标。这就是我们看待事物的视角。这意味着我们需要降低其他同样很出色的事情的优先级。

所以——

主持人：Sora被砍掉了。

Greg Brockman：对。

主持人：Sora是最明显的一个。

Greg Brockman：为什么呢？因为它是技术树上的一个不同分支，对吧？如果你看看真正驱动Sora的模型，它们并没有和核心的GPT系列统一。其次，用例也不太统一，对吧？它不太符合这个目标导向——有创意表达的成分，这是非常重要的东西。我认为那是一个令人难以置信的模型，团队做了令人难以置信的工作，我认为那项技术会在其他应用中延续，但我们真正关注的是我描述的这个产品套件，我们想在未来3个月、6个月、12个月内提供什么？顺便说一句，我描述的只是第一步，因为我们还看到了通往更强大模型的路线，比如你看我们现在在数学方面做的事情，实际上有点让人震惊——我刚才提到的解决新的厄尔德什问题的结果，这似乎真的非常重要。

主持人：我刚才还有人在用GPT-5.4 Pro，就像两年前一样。

Greg Brockman：对。我们过去会训练我们的模型。我们有一个20人的团队，试图训练我们的模型去解决计算奥林匹克问题，我们得了一枚铜牌。20人的团队，花了大概两周时间，加上大量算力。现在只是这个我们非常随意训练出来的模型，有人能够把它指向问题，就能得到这种结果。如果你把它指向药物发现呢？如果你真的让那个20人团队和所有那些算力，真的试图推动它进行科学发现呢？这是现在没有人定价的东西。

所以我认为，这是为了迎接Agent的时刻，真正确保我们正在进行的产品投资是结构良好的，我们要考虑所有这些部分如何组合在一起，我们有运行良好的连接器，每个部分都可以组合，还要真正建立一个生态系统，因为这不仅仅是关于我们构建的东西，对吧？我们想构建一些示例Agent。

你可以把Codex几乎看作一个示例Agent，但应该是这样——如果你是开发者，如果你是有创意想法的人，你可以构建自己的Agent，对吧？你可以为你的应用、为你的目的构建它。你关心特定的数学问题，你应该能够将Agent应用到那个数学问题上。

所以，我们正在实现所有这些。

主持人：但你——我是说，好吧，请容我快速过一遍这个问题。我的意思是，所以，这部分原因可能是你不得不砍掉Sora来获得算力，对吧？所以那个算力——

主持人：据报道它占用了大量算力。

Greg Brockman：我是说，这个领域里每一个成功的东西都会占用大量算力。

主持人：我是说，你们两位，特别是我认为还有Ilya和其他一些人，以在早期全力投入你们要把算力引向何处而闻名，现在你们必须做出这些非常艰难的决定。

你必须为所有客户提供服务。你得赚点钱，因为你正在花很多钱，所以你们两个的本性都是下尽可能大的赌注，但现在你们在某种程度上受到业务的约束，这似乎非常困难。我觉得这不符合你的本性，你看起来很怀疑。

Greg Brockman：这是一种奇怪的措辞，因为我并不觉得受到业务的约束，我觉得业务让我能够做更多，因为正是业务真正让我们能够说我们可以扩展计算规模，对吧？我记得我们推出ChatGPT时，我记得我们之后立即在讨论，我们试图弄清楚要购买多少计算资源，我当时就想我们得全部买下来。我们必须这么做，因为很明显需求太多了，我认为这极大地释放了我们获得大量计算资源的能力。

Sam Altman：我认为如果没有这个令人难以置信的收入机器，我们无法说服任何人我们应该获得所有这些。

Greg Brockman：但当你看到关于Stargate之类的报道时，显然给人的印象是你们在基础设施方面有所退缩。

Sam Altman：我不知道这是从哪儿来的。比如，可能这里或那里会有个站点，我们会说，好吧，这个特定站点可能只有风冷，所以对我们来说不如另一个站点有价值，这些都是具体情况，但人们真的很想写"退缩"这样的故事。但很快又会变成OpenAI太鲁莽了，他们怎么能花这么疯狂的钱。所以，媒体无论如何都会抓狂，只是因为你们需要写点什么，我猜。但我们会继续尽可能多地建设计算资源。

Greg Brockman：我认为还有一点值得思考的是，计算资源对我们来说不是成本中心，而是利润中心，对吧，当你把它部署到产品中时。所以在很多方面，我们的业务非常简单，对吧？我们租用或购买计算资源，然后以一定利润转售。只要我们有一定的正利润，那就是可扩展的，对吧？因为需求是无限的。

主持人：所以，好吧。那么，数据中心硬件仍然全力推进，还是？

Sam Altman：你是指我们自己的芯片吗？

主持人：是的。自己的芯片、网络。

Sam Altman：是的。我们对自己的芯片非常兴奋。有一支令人难以置信的团队。

主持人：那Titan什么时候？

Sam Altman：不，我们不讨论时间表，当然，但我只想说，我花了很多时间和那个团队在一起，我认为他们做得很好。

主持人：所以这一切都在全力推进。机器人听起来也在全力推进。

Sam Altman：在我们有一些东西让你觉得"啊，这就是chat应该有的团队时刻"之前还需要一段时间，但你没有在那个项目上。社交机器人不是当前的事情，但将来显然会非常重要。

主持人：还有社交网络。

Sam Altman：不做那个。不多。然后显然，超级应用、浏览器，所有这些东西仍在继续。

Greg Brockman：是的。关于超级应用，有一件事需要意识到，因为我觉得这是那些容易引起注意的词之一，但我觉得你们好像是想出这个的。

Sam Altman：我的意思是，但作为内部简称使用。没错。需要意识到的是，有时我们在与团队沟通，当然最终也成为与世界的沟通，而这些本不应该是同一回事。超级应用在很多方面就像冰山，对吧？是的，我们会有一个应用，你会看到今天Codex应用的更新，让Codex成为每个人的工具。我认为最终，要达到我们想要的状态，我们还有很多步骤要走。但这实际上是在说我们正在构建我所描述的这个统一的智能体基础设施，我认为这将为人们想做的每一件事带来巨大的释放。

主持人：好的。

嗯，你和我聊过一些，你们经历了很多戏剧性事件，有时候确实拖慢了你们的节奏。遗憾的是你们现在还有戏剧性事件。嗯，有官司要打。

那会很有意思的。

是的，是的。好吧，我们等会儿再谈这个。嗯，比如说你觉得在过去两年里，哪家公司真正执行得更好，OpenAI还是Anthropic？

我觉得这很难单从当下这个时刻来评判，对吧？因为在我看来，我们得退后一步，真正思考我们所有人来这里要做的事情是什么，对吧。我认为从OpenAI的角度来看，我们一直在讨论的这些事情，在某些方面，很明显是的，向企业销售，比如搞清楚如何真正交付这些编程工具，这一直是，实际上我认为竞争真的能帮助提升你自己的思维，让你意识到，嘿，我们需要专注于这个。编程方面的一个例子是，我觉得我们进入游戏比较晚，不仅仅是构建抽象层面上擅长编程的模型，比如我们在编程竞赛的数字上一直是最好的，但你还需要把它们应用到混乱的代码库、真实世界的数据，诸如此类的东西。我认为这是我们比Anthropic晚意识到的东西，所以我觉得这是对他们的认可，但这也帮助提升了我们自己的执行力。现在Codex对Claude，我认为我们得到了非常有利的结果，嗯，我认为我们做得非常出色，我们的团队在整个公司范围内做得非常出色，真正打造了一个不仅有竞争力，而且在很多很多方面领先的产品。但我认为核心从来不是新闻周期的起起伏伏，而是朝着AGI前进，让它惠及所有人。这是我认为我们一直极度专注的事情。团队执行得非常好。

所以我只想说，你不能总是从外部判断，但如果你想想我们讨论的那些事情，有这种专注，但在多个时间尺度上都加起来，通向我们需要去的地方。是的，在剩下的时间里我想问一百万个问题，但其中一个我们触及过，就是确保把一堆模型交到一堆人手里，他们拥有那种强大的技术，但我们已经到了一个阶段，现在有些模型太强大了。我们被告知它们只对某些公司开放。嗯，Claude和Mythos真的制造了很多头条新闻，我认为也引发了更多恐惧。我想知道你们怎么看这个新时刻。我们是不是到了一个点，我们需要开始把这些强大的模型藏在幕后，而不是交到每个人手里？

世界上有些人长期以来一直想把AI控制在一小群人手里。

嗯，你可以用很多不同的方式来证明这一点，其中一些是真实的，比如会有合法的安全担忧。嗯，但我预计，但如果你想要的是，我们需要控制AI，只有我们，因为我们是值得信赖的人。我认为基于恐惧的营销可能是证明这一点最有效的方式。

嗯，这并不意味着在某些情况下它不是合法的。呃，但这显然是令人难以置信的营销，说"我们造了一颗炸弹。我们即将把它扔到你头上。我们会以1亿美元的价格卖给你一个防空洞。你需要它来运行你所有的东西，但前提是我们选你作为客户。"我们平衡这些新能力的方式，同时仍然坚信世界需要获得、使用和理解这项技术，并为其提出新想法，这并不总是容易的。我们

我们的准备框架中很早就包含了网络安全这一项，我们一直在构建缓解措施，思考如何发布这些模型，如何通过可信访问计划将这些模型交付给用户，如何随后向所有人提供更强大的模型。但未来会有更多关于"某些模型过于危险而不能发布"的论调。

确实也会有一些非常危险的模型，必须以不同方式发布。但回到Greg刚才提到的那个点——我们的目标是让所有人受益，同时也要——我不想说这是一种营销方式，但就是让整个世界和我们一起走过这段旅程，我们会为你提供更强大的技术。

这会伴随着相应的责任。我们会尽可能帮助建立一个让世界成功的环境。但我们会尽量避免基于恐惧的营销。

主持人：那我直接问你。你认为Mythos只是大量营销吗？

Sam Altman：我确信它在网络安全方面很出色。我们讨论这个话题已经很久了。

这一直在我们的模型中，但有一种表达方式——我们的版本是说这些模型在网络安全方面会变得强大得多。我们的准备框架里有这个类别。这是我们将这些模型部署到世界的计划。这是我们可信访问计划的样子。这些是我们在模型上设置的缓解措施。

我认为Anthropic的准备框架中没有将其作为一个类别。所以我确信Mythos是一个很棒的网络安全模型，但我认为我们有一个自己满意的计划，关于如何将这类能力推向世界。

主持人：当Anthropic和国防部那件事发生时，我的意思是从我的角度看，似乎是David Sachs和一些与Elon有长期联系的人。

我能看到他们在施压让某些事情发生，让政府关注这些。你们之后很快就介入了，发布了一个对你们更有利的公告。我是说，Elon对你们也很激进。这其中有些方面对我来说很有趣，因为确实存在这样一个世界——你们和Anthropic实际上在另一边，而Elon甚至Zuck在某种程度上据我了解是在另一边施压。你是否

觉得Anthropic在那件事中受到了公平对待？你觉得

Sam Altman：没有。我认为那里面各方都有很多不良行为，但我不认为Anthropic受到了良好对待。

主持人：你能详细说说什么特别不对吗？

Sam Altman：我不喜欢——看，随着后来发生的事情，这些模型达到了明显符合国家安全利益的网络安全门槛。

我认为这一切都有一点不同的味道，但你知道，像使用DPA的威胁以及实际使用供应链风险指定，这不是我认为我们政府和我们的AI努力应该有的关系。我们真的很在意支持美国政府。我认为随着这些模型变得更强大，这将变得越来越重要。

我当然不认为实验室说"我们有这个超级武器，顺便说一句，我们不会与你合作帮助你保卫国家"是一个好立场。但我也不认为政府在媒体上公开争斗并使用政府拥有的、需要非常谨慎使用的大锤是件好事。

Greg: 所以关于OpenAI的一件事是，我们通常会试图保持温和、中间和理性，这也是我们在与美国政府打交道时所尝试做的。但我看不到任何未来，没有任何好的未来，是领先的AI努力不协助美国政府的。如果我们说的一切都是对的，如果我们相信自己所说的关于模型未来发展方向的事情——我当然相信——那么政府需要我们的帮助，而我们很荣幸能提供这种帮助。

主持人：你知道，作为一名科技记者，我已经老了，我是说，当我第一次写科技报道的时候，那场大战基本上是微软对抗所有其他人。他们是那个大恶棍，专有软件公司。你有开源公司作为对立面。你有Marc Andreessen和Netscape，你知道的，就像这样，事情会在媒体上展开，会有一些尖酸刻薄的言论，但你知道，然后人们有自己的哲学和信仰阵营。

显然，我们在AI领域的这些事情是疯狂的。这么多事情似乎都与你、Elon、Zuck、Dario和Demis的个性以及各种敌意和世界观联系在一起，就像你写的关于这场莎士比亚式戏剧的东西。我们怎么可能走出这一切？我是说你们都如此……我感觉我看不到出路，显然就像我们提到的，即将到来的诉讼只会……不会在舞台上牵手。

Altman：我很抱歉这么说。一些参与其中的人只相信自己能做对，因为他们认为风险是无限的，因为他们不……出于不同的原因，他们不认为其他任何人能做对，或者他们不想让其他任何人来做。我认为这导致了一些非常有毒的行为。我们无法控制其他人的行为。但我们将继续倡导把这当作人类必须共同做好的集体项目，而不是应该由某一个人或某一种意识形态赢或输，或者你知道的，获得唯一的胜利之类的事情。

我是说，我们会很失职，我知道这超级敏感，但说吧。我是说，如果你看看过去一周你个人发生的事情，有大量的科幻书籍写过当那些真的不想看到技术进步发生的派系……你知道，事情变得更加极端时会发生什么。我不知道，可以说这个开关现在正在沿着那些路线翻转……与想要阻止的人有关。

是的。我是说，你知道，我多年前读过Richard Clark的书，里面有一个类似Bill Joy的人物决定AI不能发生，他到处摧毁数据中心。你知道，这些东西一直都在那里。只是感觉天哪，我是说，我看不出事情怎么可能变得更加激烈。所以，这似乎并没有变好。我假设它会上下波动，但方向性地会更加激烈。这一定像你写的那样。我是说，显然这一定很恐怖。恐怖。是的。是的。

我是说，我不认为我在这里有什么深刻的话要说。那是一种疯狂的醒来方式。第一天我有点处于肾上腺素冲击的状态，只是试图弄清楚后勤问题，然后第二天我就像，你知道，还会有更多这样的事情，这令人非常沮丧。我经历了一个真正的抑郁周期。但这非常可怕，是的，我不认为我有什么特别深刻的话要说。我认为末日论的言论没有帮助。我认为某些其他实验室谈论我们的方式没有帮助。实际上我不想站队。我认为Anthropic谈论OpenAI的方式没有帮助。

我希望更冷静的时刻能占上风。有一件事我想说的是，就像我们无法控制他人，但能控制自己一样——有一点我真的印象深刻，也感到惊讶，就是Sam在整个过程中的表现，就在那天，他还在做那些绝对需要他去做的事情，他就是不断推进使命，我对此一点都不觉得理所当然，我认为Sam所展现的这种韧性程度是极其罕见的，而且我觉得非常被低估了。

我的意思是，我也看到了同样的情况。我不知道，人们会说"哦，你现在轻松了"或者类似的话，我不知道。我确实……很难想到过去三年里还有哪个人经历了更戏剧性的商业和个人……

叙事确实相当戏剧化。

人们不会同情，他们会说你……

如果不同情那也没关系。我只是……就在我家发生那件事的前一天晚上，我请了一些人过来吃饭，我们在聊天，一些工作同事，我们在谈论下一阶段，他们说"啊，你最近在媒体上的日子很艰难，但我想在某种意义上也是好事"，然后我说"嗯，你知道，至少没人想杀我"。

嗯。

Greg：你在前一天晚上说了这话。但它确实让我看清了，你知道，人们可以说所有刻薄的话，只要他们只是说刻薄的话，那真的不算什么大事。你继续前进就好。

主持人：你总跟我说你的梦想是退休后去纳帕。我是说，那为什么不呢？

我们还有很多工作要做。

但现在很明显有人会实现AGI。我们有大概五家公司可以合理地做到这一点。

你最希望哪家公司先到达那里？这就是关键所在吗？

不是，因为你看，我认为关键点是，缺失的东西是这一点——我们如何帮助人们真正理解这项技术能为他们做什么。我认为这是每家公司都能贡献的事情，对吧？我认为这是我们有自己看法的事情。我们在这个播客里谈了很多。从根本上说，我认为这在某种程度上是所有试图创造这项技术的人的责任，也要展示它的好处以及为什么人们应该想要它。

为什么人们应该保护和捍卫创造它的能力？为什么美国需要在这里保持领先地位？为什么这一切不仅对国家，而且对你个人、你的未来、你孩子的未来都是好事？这是我们每天醒来都在思考的事情。

我认为这不是夸张，这是我们一直在谈论的事情。我们思考这个问题，无论是奇怪的创意，你知道，我们公司的法律结构，我们做过很多次，因为我们试图为这个使命、为我们认为如此重要的事情找到解决方案。如果其他人想为此做出贡献，那就越多越好，这是我们都应该做的事情，但这是独特驱动我们的东西。

我们深信，如果我们能提供让每个人都能繁荣的技术，如果我们能给人们更多掌控未来的主动权，那将通过一些曲折和波折，带来一个更好的世界。我不认为所有在这个领域工作的人都相信这一点。但任何相信这一点的人，我们都很高兴与之合作，这就是我们想要推动世界前进的使命。

主持人：回到前面的问题，我觉得我们还有时间再聊几个问题。好的。你有想问的问题吗？我有，我马上来回答。是的，实际上我想用我即将要问的这个问题来结束。

Greg：好的。好的，我们准备好了。我们准备好了。

主持人：我的意思是，你如何看待这次审判的严重性？

Altman：我实际上认为这对我们来说是一个真正讲述我们故事的机会，因为如果你看看OpenAI的发展历程，每当出现分歧时，我们真的让另一方去讲述故事，而我们真的尽力不去说，嗯，那不是真正发生的事情，让我们谈谈真相。但在这种情况下，我们终于别无选择，对吧，因为我们必须为自己辩护，我们必须说出真相，我们必须讲述发生了什么。我非常自豪，因为我花了很多时间回顾历史，查看大量不同的信息，当然总会有一些东西你可以试图断章取义，就像

Greg：啊哈，你说了这样的话。你的日记是很有名的。我知道，对吧，但问题是它们并不是，首先这是极其私人的文件，让如此私人的东西被从你这里拿走，然后试图被武器化，这是极其痛苦的。但这些特定的句子是对方能找到的最糟糕的东西，你会想，真的吗？问题是它们都是断章取义的，对吧。问题是，嘿，我们正处于这场

谈判的中间，对吧？我们都同意OpenAI唯一的前进道路是营利性的。Sam、Ilia、Greg、Elon，我们都同意这一点。我们都说这就是我们必须做的。这就是为了使命。现在你在这场疯狂的谈判中，对吧？Elon说需要多数股权。

需要成为CEO。需要完全控制权。而我们差一点就成功了。就像，好吧，好的。我们不会是平等的合作伙伴。你需要这么大量的股权。如果这是你说你需要的，我们希望你参与。我们可以做到。好的，好的。你知道，Sam会是CEO。Elon会是CEO。他需要这个，这样每个人都知道他在掌控。好的。但是绝对控制权。

对OpenAI的绝对控制权。即使你说，好吧，我会稀释。我将来会放弃。然后你会想，我们的使命是什么？我们真的相信我们的使命吗？我们真的关心这个愿景吗，就是我们希望这项技术惠及所有人？不应该有一个人掌控整个未来。不管那个人是谁。那是突破点。那是导致我们说不的原因。所以多年来我们从未讲述过这个故事，但现在我们会讲。所以我认为这确实是一个机会，让人们了解真正驱使我们的是什么，我们真正代表什么。

Altman：我认为他这样做很疯狂，但我此时的担心是他在审判前决定撤诉，然后我们就无法做这一切了。但我很乐意向世界解释这一切，把这一章翻过去。

主持人：好的。所以我的问题是回到这个播客的开头，就像我在谈论的这个叙事。

我觉得作为一名AI记者，我是听着我们都会死、我们都会失业的说法长大的。我觉得我一次又一次地听到这个说法，现在你个人笔记本的部分内容被公开了。我很好奇，事后诸葛亮的话，你会如何以不同方式谈论这个问题？

Greg：嗯，我认为我们今天思考它的方式就是我希望当时谈论它的方式，从某种意义上说，但我不知道以我们当时掌握的知识能否做到。

例如，其中一些甚至与技术本身有关。我们在2017年、2018年的设想是，构建AGI的方式将是通过竞争性多Agent模拟。想象一个岛屿，上面有一千个Agent，它们都在为生存和复制而战。你可以看到，如果你投入大量算力，也许它会构建出非常聪明的东西。

但那个聪明的东西完全不会与人类价值观相连。你必须有一个单独的步骤来弄清楚你甚至如何与这个东西对话，对吧？它根本不是在真实世界中成长的。它没有任何语言概念。它与我们的现实没有任何联系。它只是聪明而强大。那是一个非常可怕的系统，对吧？你从一开始就要思考你如何可能让它对齐。

但相反，我们有这条语言模型路线，它根植于我们的价值观，根植于理解人类，我们有思维链，实际上你可以监控，实际上如果你在技术意义上以正确的方式处理事情，你就有一条路径让它变得可信，这样它就真正代表了真正激励AI的东西，你会意识到我们有一条完全不同的技术路径来达到我们所讨论的结果，而且这条路径要乐观得多。

Altman：所以我认为我们必须有一些技术上的学习，这项技术究竟会是什么样？它将如何被创造？你让它变得有用的方式是什么？我认为这是我们当时无法理解的，但今天我们理解了。

主持人：这是一次引人入胜的讨论。你们俩能一起出现真是太好了。

主持人：我们只是一个小小的播客。我们很荣幸你们能花时间。我猜我的意思是，我们显然涵盖了很多内容，但重点是在相对短的时间内会有新模型

Altman：是的。真正好的新模型。

主持人：是的。好吧，谢谢你们。非常感谢你们。谢谢你们邀请，

Greg：每个人都能用的新模型。

Altman：谢谢你们。

主持人：谢谢。

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周四早间，伊朗首都德黑兰多处传出爆炸声，叠加有关科威特疑似导弹发射的未经证实报道，触发了市场短暂的避险情绪。五分钟内，国际油价短线冲高，布油期货一度涨至106美元上方，日内涨超3%；WTI一度涨至97美元上方，日内涨4%。此后布油、WTI涨幅又快速收收窄至不到1%。多项预测市场指标骤然波动，交易员一度将事件定性为新一轮军事冲突的开端。

随后，伊朗官方媒体澄清，此次爆炸声源于全国范围内的防空演习，并非任何外部攻击。以色列媒体虽确认了爆炸报道，但否认以色列介入其中。情报自媒体Rerum Novarum随即在社交平台发文表示："目前没有任何针对伊朗的攻击正在发生。"科威特导弹发射的相关消息亦被证伪。

尽管误报在数分钟内得到澄清，但这一插曲深刻暴露出当前地缘政治预期的高度敏感性：在停火协议仍属脆弱的背景下，一则未经核实的消息已足以在全球市场引发连锁反应。

脆弱停火下的市场定价逻辑

此次事件发生于中东停火协议仍处于高度不确定性的窗口期。"其他国家对伊朗采取军事行动"合约报价已从6%回落至1.3%，累计实际交易额约为1347美元；而同期伊朗主动出击的合约则始终锚定在100%。

据媒体及相关情报源，此前德黑兰的爆炸模式曾令外界联想到美以此前对伊朗基础设施实施空袭的情形，这也是恐慌情绪得以迅速蔓延的背景原因之一。但目前的信息来看，演习说法已基本获得证实。

值得注意的是，此次防空演习与科威特方向出现的异常活动以及美国空军在中东地区的行动频率上升恰好重叠，这一时间上的巧合本身即构成市场误判的温床。在信息高度碎片化、核实窗口极短的环境下，任何异常信号都可能在几分钟内演变成市场层面的恐慌。

后续关注焦点

分析人士指出，市场目前最需要的，是来自伊朗高层领导人或美国国防部的官方声明，以对爆炸事件的性质作出权威定性。任何外交接触的重启或停火协议延期的确认，都将对上述预测合约定价产生直接影响。

若美国中央司令部（CENTCOM）或北约方面发表相关声明，亦将成为重要信号节点。一旦有实际军事行动获得证实，相关市场将面临迅速重新定价。

这场持续约五分钟的市场恐慌，或许更值得被视作一次压力测试：在当前地缘政治高度紧张的背景下，市场对中东冲突消息的反应机制究竟有多敏感、多脆弱。

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公司2025年实现营业收入60.2亿元，同比下降18%；归母净利润为19.9亿元，同比下滑23.3%。

这是迎驾贡酒自2015年上市以来首次出现营收与净利润双双下滑，且降幅均达到两位数，较公司曾提出的2025年营收76亿元、净利润26.2亿元的经营目标相去甚远。

2025年中高档白酒实现营收46.83亿元，同比下降18%，占酒类收入比重提升至77.8%。

拆解量价，中高档产品销量同比减少约14%，吨价下降约4%，毛利率微降至80.6%；普通白酒销量下降约15%，吨价下降约8%，毛利率降至56.1%。

产品结构的“向上集中”，一定程度上与迎驾贡酒的区域策略调整相互交织。

从产品与区域的对应关系来看，普通酒在省外市场占比较高，其收入同比下降22.13%，降幅明显高于中高档产品。

一方面，这反映出低价位产品在需求收缩周期中更易受到冲击；另一方面，也不排除公司在行业调整期主动收缩省外战线、压缩低效投放，对普通酒规模形成阶段性影响。

2025年，公司安徽省内市场实现营收42.66亿元，同比下降16.25%，占比提升约2.7个百分点至75%。

渠道端变化提供了进一步佐证。报告期内，省外经销商数量净减少33家，而省内净增加26家，显示公司正将资源更多向根据地市场倾斜。

进入2026年后，公司业绩出现一定企稳迹象：一季度实现营业收入22.30亿元，同比增长8.91%；归母净利润8.35亿元，同比增长0.73%。

分结构看，中高档与普通白酒收入均实现正增长，省外市场亦基本止跌。同时，经营性现金流大幅改善，同比增长超过120%，回款节奏有所修复。

展望后续，行业仍处于调整修复阶段，消费信心与渠道库存的消化节奏将决定修复斜率。

对迎驾贡酒而言，省外市场能否重新恢复增长、核心单品动销能否持续放量，将成为决定其业绩修复空间的关键变量。

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2025年公司实现营业收入39.9亿元，同比下降33.7%；归母净利润6.7亿元，同比下滑59.3%，收入规模仅完成年初预算目标的约六成。

进入2026年一季度，虽然降幅有所收窄，但趋势尚未扭转，实现营收13.75亿元，同比下降24%，归母净利润降幅则达46%。

收入端大幅回落、利润显著承压、现金流由正转负，多个核心指标同时走弱，勾勒出公司上市以来少见的下行周期轮廓。

拆解来看，本轮调整首先体现在核心市场的松动。

近年来，徽酒内部竞争持续升温，古井贡酒、迎驾贡酒等区域龙头加码渠道与品牌投入，全国性名酒亦加速渗透，叠加消费需求阶段性趋弱，口子窖面临的竞争环境趋于复杂。

2025年，口子窖省内实现营收32.46亿元，同比下降34.51%，降幅高于省外市场的28.58%。

产品结构层面，2025年，公司高档白酒收入36.88亿元，同比下降35%。

在高档产品占比超过九成的结构下，公司对次高端需求的依赖程度较高，而这一价格带恰恰是当前白酒行业中承压最为明显的区间。

2025年，口子窖经营活动产生的现金流量净额为-2.16亿元，同比由正转负，降幅达114.81%。一季度该指标仍为-1.35亿元，连续两个报告期为负。

与之相呼应的是，公司合同负债降至3.34亿元，同比下降近四成；库存端“去化不畅”，在产量下降22%的前提下，库存仍同比增长6.4%。

多重压力之下，公司也在尝试寻找结构性增量。

2025年直销（含团购）收入同比增长44.4%，2026年一季度进一步提升至接近60%。

增长主要来自电商与即时零售渠道，包括“元明清”系列电商专供产品以及抖音本地生活、美团闪购等平台的放量。

不过从体量看，直销占比仍低，短期内难以改变整体格局。

且在行业需求整体偏弱的背景下，渠道形态的变化更多是“分配结构调整”，而非需求总量的扩张，对业绩的支撑仍有边界。

整体来看，口子窖当前面临的是需求收缩、区域竞争与自身结构三重因素叠加的结果。

短期内，业绩修复仍有赖于库存消化与渠道信心回升；中长期，则取决于产品结构与渠道能力能否完成再平衡。

在行业进入分化阶段的背景下，这一轮调整更可能是一场暂时看不到终点的耐力赛。

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一季度，公司实现营业收入16.44亿元，同比增长11.08%。

然而，归属于上市公司股东的净利润为1.24亿元，同比大幅下滑近四成，呈现出明显的“增收减利”特征。

从成因来看，利润端承压既有外部扰动，也有内部调整的叠加影响。

一方面，去年同期关税环境相对宽松形成高基数；另一方面，汇率波动使财务费用由上年同期的-680万元转为1831万元，汇兑损失明显放大。

新投产大型基地带来的折旧摊销，以及股份支付费用的集中计提，也共同对短期利润形成挤压。

但更核心的变量，仍来自费用端的持续投入。

一季度，公司销售费用攀升至3.64亿元，同比增长38%。财报指出，这一增长主要源于自有品牌与直销渠道收入占比提升，对应的业务推广费及销售服务费同步增加。

与此同时，随着绩效考核激励机制落地，管理费用同比增长45%至1.09亿元，费用端整体呈现出随结构调整而上行的特征。

近年来，乖宝宠物重押自有品牌的方向已经十分清晰。

2025年，公司自有品牌收入占比提升至73%以上，成为增长的绝对主导力量。其中，高端品牌弗列加特同比增长超过80%，麦富迪高端子品牌霸弗增长超过60%。

品牌高端化与渠道结构升级在推高收入规模的同时，也带来了营销投放与渠道建设的前置投入，使费用端压力提前显现。

2025年，公司实现营业收入67.69亿元，同比增长29%，归母净利润6.73亿元，同比增长7.75%，增速明显慢于收入。

资产端的变化进一步印证了公司正处于明显的开支扩张周期。

截至一季度末，公司在建工程余额升至2.54亿元，较2026年初的5892万元增长331.7%。

叠加使用权资产与租赁负债的同步扩张可以得出，公司不仅在推进固定资产建设，也通过增加厂区租赁，加快产能与供应链体系的匹配节奏。

尽管短期资本开支对现金流形成压力，但这同样意味着公司对未来订单释放与自有品牌销量增长保持相对乐观的预期。

后续来看，市场关注的重点或在于两点：一是自有品牌规模持续放量后，能否逐步释放规模效应、改善费用率水平；二是高端产品占比提升，能否进一步抬升毛利率水平，从而推动公司由“增收不增利”过渡至盈利质量同步提升的阶段。

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从美国到亚太，股市与地缘政治之间已出现一道明显裂缝。初期冲击消退后，市场将目光从战场转向财报季——人工智能交易重焕生机，新兴市场股票持续吸引资金回流，美元也已基本抹去冲突初期的涨幅，显示投资者对最坏情形的定价正在松动。

"市场或许正在将'暂时性'原则套用于一场仍将在较长时期内持续发酵的局势，"PGIM Fixed Income新兴市场宏观研究主管Magdalena Polan表示，"投资者持续聚焦全球流动性，以乐观视角解读基本面。"

以下是媒体分析发全球市场在地缘冲突中保持韧性的五大原因。

分析师认为，市场已对最坏情形完成定价，并相信冲突存在可能的出口。华盛顿与德黑兰双方均保持谈判大门开启，加之延长停火宣言的出台，令市场对最终达成协议维持信心。

换言之，尽管地缘紧张态势犹存，越来越多的投资者相信，外交斡旋——而非彻底崩裂——才是这场冲突的大概率结局。

接连不断的头条新闻与特朗普频繁的政策变阵，令众多投资者措手不及。然而，许多人援引2022年初俄乌冲突的操作剧本——股市初期抛售、大宗商品价格急涨，随后很快回归常态。多年来头条驱动型波动的历练，已深刻强化了投资者不愿长期持有空头的惯性，逢跌买入的心态早已根深蒂固。

战争引发的能源供应冲击推高了油价和汽油价格，但除部分新兴国家出现急性短缺外，迄今尚未触发市场此前担忧的大范围经济停摆。创纪录规模的战略石油储备释放、主要产油国的部分剩余产能，以及需求侧的自动萎缩，共同发挥了缓冲作用。

高盛资产管理公司全球公开市场投资主管Greg Calnon向彭博电视表示，尽管霍尔木兹海峡长期封锁，投资者目前的定价仍预设能源供应秩序将相对迅速地恢复平静。不过，若海峡中断持续蔓延，仍可能演变为更为严峻的经济后果。

强劲的业绩表现为本轮反弹提供了关键支撑。据彭博汇编数据，迄今已公布一季度业绩的标普500成分股中，近80%的公司盈利超出分析师预期。多家券商已上调全年盈利增长预测，分析师整体对基本面的判断也随之转趋乐观。

科技股是本轮股市反弹的主要引擎，坚实的人工智能需求令相关企业盈利在战争背景下展现出较强韧性。SK Hynix上周四公布季度利润五倍跳升，这家韩国存储芯片巨头同时重申了加码资本支出的计划。此前，台积电已上调2026年营收展望，三星电子则录得季度利润八倍增长。

分析师指出，超大规模云计算厂商即将公布的业绩及支出计划，将是推动股市进一步上行的关键催化剂。

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就在几天前，局势一度出现转机：以黎停火落地，伊朗宣布重开霍尔木兹海峡，伊斯兰堡谈判似乎近在眼前。但随后，特朗普宣布美国海上封锁不会解除，并下令登检驶往伊朗的船只——伊朗随即宣布重新关闭海峡，并强硬拒绝第二轮谈判。

这种反复无常已经不是第一次了。

从开战到现在，这场冲突始终可以用同一个词来描述：疯狂。一个被幕僚请出战情室的“疯王”总统，打了一场以小时反转的无解战争，制造出连主流媒体都看不懂的失控市场。

而最新披露的内幕，让我们真正看清楚，这种“疯狂与失控”究竟从何而来，又会把局势导向何方。

“疯王”特朗普：那个被关在门外的总统

4月22日，据美国当地媒体最新流出的内幕显示，今年复活节周末发生的一幕，深刻揭示了这场战争的管理方式。

当时，一架美军F-15在伊朗领空被击落，两名飞行员下落不明。消息传到白宫时，特朗普对着幕僚大喊大叫了数小时。

“欧洲人没有给任何帮助，”他反复说。彼时全美平均油价已升至每加仑4.09美元，而1979年伊朗人质危机的画面，一直在他脑海中萦绕。

“你看卡特（第39任美国总统）……直升机，人质，这让他输掉了大选，”特朗普当时抱怨道，“真是一团糟。”

他要求军队立刻去救人。但幕僚们判断，他的急躁在这种时刻帮不上任何忙。于是，他们把总统挡在了决策室外，只在关键节点才出去向他汇报进展。

副总统万斯从戴维营接入视频，白宫幕僚长苏茜·怀尔斯从佛罗里达家中拨入，整个团队几乎分钟级地跟踪救援进展——飞机陷入沙地、对伊朗军队实施声东击西……而总统，只能在外面等电话。

一名飞行员很快被找到。第二名飞行员直到周六深夜才被救出。凌晨两点过后，特朗普才去睡觉。

六小时后，他在复活节早上发出了那条震惊世界的社交媒体帖子：“开他X的海峡，你们这些疯子（Open the Fuckin' Strait, you crazy bastards），否则你们将活在地狱里。”帖子末尾，他附上了一句伊斯兰祈祷词。

这条帖子并非出自任何国家安全计划。据白宫高级官员透露，这是特朗普的即兴发挥。他说，他想让自己“看起来尽可能不稳定、尽可能具有侮辱性”，因为他认为这是伊朗人“听得懂的语言”。

发完之后，他问幕僚：“反响怎么样？”

从被恐惧吞噬的崩溃者，到扮演疯狂的战略家——特朗普在12小时内完成了切换。问题是：哪个才是真的他？还是说，两者都是？

国际关系学者约翰·米尔斯海默（John Mearsheimer）在最新采访中用了一个词：疯王（mad king）。

“疯狂的战争”：美伊底层信任被摧毁

在这种极度情绪化的主导下，美国的外交动作出现了严重的反常识倒退，直接导致了今天和谈的破裂。

伊朗多次强调，是美国一次次的威胁和反复无常，导致他们拒绝第二轮谈判。

米尔斯海默在复盘中一针见血地指出，在上周五，其实出现过一个极其宝贵的停火窗口：伊朗已作为善意回应初步开放海峡时，美方本该顺水推舟推进伊斯兰堡谈判。

但特朗普政府却在这一刻亲手撕毁了默契：他不仅公开宣布拒绝解除对伊朗的海上封锁，甚至下令美军拦截、开火并登船搜查伊朗船只。

“结果就是，伊朗人做了一个180度的大转弯，重新关闭海峡。”

这种毫无战略定力、在关键时刻“反复横跳”的战术，彻底透支了华盛顿的战略信誉。在伊朗强硬派眼中，美国已经沦为毫无契约精神的“疯子”，任何谈判都失去了意义。

信任的彻底崩塌，直接将和谈推向了死亡。

“疯狂的战略”：以色列如何“兜售”战争与“控制”特朗普

而这场失控的源头，在于华盛顿极其罕见地将大国战略“外包”给了外部势力的游说。

国际关系学者约翰·米尔斯海默表示，除了国防部长皮特·海格塞斯（Pete Hegseth）等极少数人外，美国大多数军事和情报高层对这场战争持强烈的怀疑甚至反对态度。他们清楚地预判到了极高的风险，包括伊朗封锁海峡的反制。

但特朗普完全无视了本国专家的警告。米尔斯海默直言：“是以色列人向他兜售了一套说辞（sold him a bill of goods）。”

在白宫战情室里，以色列摩萨德负责人戴维·巴尼亚（David Barnea）和总理本雅明·内塔尼亚胡（Benjamin Netanyahu）向特朗普描绘了一个幻境：

美军的强大武力将带来一场迅速而决定性的胜利，根本无需担心伊朗关闭霍尔木兹海峡。沉迷于委内瑞拉“数小时兵不血刃更换政权”经验的特朗普，毫不犹豫地买单了。

战争开始后，特朗普每天早上都会看到伊朗境内的爆炸画面和一些“胜利视频”的剪辑。幕僚描述，他对军事力量的规模感到“震撼”，连连称赞美国军队的表现。

但战场上的“令人印象深刻”，并没有转化成政治上的胜利。当战争真正步入深水区，战略的失控开始显现。

一方面，面对扼杀全球20%原油供应的海峡封锁，特朗普拒绝了军方派遣地面部队夺取哈尔克岛（承担伊朗90%石油出口）的建议，因为他极度恐惧产生不可接受的美军伤亡；

另一方面，以色列甚至越过美国，直接袭击了伊朗最大的南帕尔斯气田，迫使特朗普不得不在社交媒体上紧急撇清关系。这种战略上受制于人、战术上投鼠忌器的状态，注定了战争进程的彻底失控。

“疯狂的霍尔木兹”：一个无人有计划的问题

当顶层决策者既不可预测又被外部势力牵引时，底层执行必然陷入混乱。霍尔木兹海峡就是最好的例子。

战争爆发前，特朗普曾告诉团队，伊朗政府在海峡问题上很可能会屈服，即使不屈服，美军也能应对。而当油轮交通在轰炸开始后迅速陷入停滞时，部分白宫顾问感到猝不及防。

特朗普后来表示了迟来的惊讶：“一个拿着无人机的人就能把它关掉。”

这是整个故事中最具讽刺性的画面：发动战争的人，没有想过战后会发生什么。

面对这种高层对核心咽喉缺乏预案的窘境，市场研究机构Bianco Research创始人吉姆·比安科（Jim Bianco）在4月23日的Hedgeye投资峰会上说得更直白：

“我的挫败感在于，他们对霍尔木兹海峡根本没有计划，或者说有计划但根本不管用。市场现在真正在乎的是石油的流动。对核武器问题，市场可以有耐心；但对石油流动，市场没有耐心。”

在这种来回横跳的政治游戏中，布伦特原油已经突破了102美元，完全逆转了上周的跌势，且还在继续走高。

“癫狂的市场”：“原油定价机制已瘫痪”

当政治决策失去锚点，金融市场也会失去锚点。

最先崩溃的是底层大宗商品的定价机制。吉姆·比安科揭示了一个极其危险的信号：全球原油市场的定价功能已经瘫痪（dysfunctional）。

在正常年份，无论是加拿大西部精选、布伦特、WTI还是即期阿曼原油，它们之间的价差通常维持在1至2美元的极窄区间，这是全球能源供应链健康的标志。但今天，伴随着双向封锁和“无时间表”的持久战，这些现货原油的价差已经暴增至惊人的60美元！

“如果你极度看空，你能找到70美元的报价；如果你极度看多，市场上同样有130美元的实货报价。”

比安科警告称，这种极端的离散性证明原油市场的物理网络已经被地缘政治切断。布伦特原油突破102美元只是表象，真正致命的是，底层定价之锚已经荡然无存。

换句话说：没有人知道石油到底值多少钱。这不是市场波动，是市场失灵。

然而，面对实体经济的深渊，美国的金融市场却呈现出一种“末日狂欢”般的癫狂。

美国股市依然在创出新高。资金像追逐“模因股（meme stock）”一样，根据特朗普情绪化的推文进行高频交易。只要白宫释放一丁点利好，市场就无脑买入。

而特朗普本人甚至在战争胶着之际，还把大量时间花在向金主吹嘘自己应获“荣誉勋章”、以及研究白宫舞厅的装修图纸上。

但虚幻的K线掩盖不了底层的流血。密歇根大学消费者信心指数给出了最残酷的判决——这项拥有74年历史的权威数据，在今年3月史无前例地暴跌至47点。

美国公众对当下经济的绝望程度，已经远远超过了2008年次贷危机、911恐怖袭击以及上世纪70年代的大通胀时期。

这是一幅极度撕裂且完全失控的K型宏观画面：股市多头在为白宫操纵的新闻流举杯，而高达4.09美元的汽油标价已经击穿了普通民众的生存底线。

特朗普在“操盘”市场吗？

这是市场参与者最敏感、也最难以公开讨论的问题。

麦卡洛（Keith McCullough）在峰会上直接说出了很多人心里的话：“特朗普似乎越来越习惯于在他想要的时候、朝他想要的方向操控市场走势，因为人们还是过于专注于单一因素。”

他进一步指出，当前美元、油价、黄金、比特币之间的相关系数已接近95%。“这不复杂，”他说，“如果你能提前知道油价和美元的走向，你就能知道几乎所有资产的方向。”

更引人注目的是他提到的一个细节：伊朗方面已经开始发布乐高玩具的表情包，嘲讽特朗普每次宣布海峡“即将开放”前都有人在做空石油。

“这已经是公开的秘密了，”麦卡洛说，“而且似乎没有人在乎，因为大家都想要同一件事——市场涨，特朗普在拉，好，继续。”

这场博弈的真正风险

米尔斯海默在采访中说了一句话，值得反复咀嚼：

“特朗普政府应该想要达成一项协议。原因有两个：第一，他们没有办法在升级的道路上取得胜利；第二，他们有把全球经济推下悬崖的风险。所以他们应该想要一个协议。”

“但有时候特朗普表现得像是想要协议，有时候又表现得像是不想要。”

这正是当前局势最危险的地方——不是任何一方蓄意为之的毁灭，而是一种系统性的、由决策混乱驱动的失控。

特朗普既不敢真正派地面部队夺取哈尔克岛，又在社交媒体上不断发出最强硬威胁，甚至在幕僚试图管控局面时放出相互矛盾的信号。

这场“懦夫博弈”中，双方都在等对方先眨眼。而问题在于：当其中一方的决策者本身就处于某种不可预测的状态时，没有人能真正计算出这场博弈的纳什均衡在哪里。

而“失控”的齿轮一旦开始转动，便很难在短期内停下。

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高盛数据显示，4月以来全球可见石油库存日均消耗达630万桶，若纳入不可见库存，日均消耗高达1090万桶——为2017年以来单月最大消耗速度。自波斯湾冲突爆发至今，全球估计油品消耗总量已累计达4.74亿桶，在霍尔木兹海峡流量仍维持在正常水平约10%的情况下，这一消耗势头短期内难以逆转。

库存危机：消耗速度创历史纪录

布伦特原油过去一周价格异常平稳，大体维持在90美元高位区间。

高盛分析认为，这一稳定来自三重因素叠加：较低的地缘政治风险溢价、市场在预期霍尔木兹重开前的提前去库存行为，以及即期采购需求的阶段性减弱。

三者共同压制了价格，使期货、现货及成品油价格在停火以来均有所回落——尽管霍尔木兹实际流量依然极低，全球库存消耗依然极端。

数据层面的压力清晰可见。

4月以来，全球可见石油库存日均消耗630万桶；若将非经合组织国家"不可见"的成品油库存纳入统计，高盛估计4月总体日均消耗量高达1090万桶，为2017年以来最大的单月消耗速度。自波斯湾冲突爆发以来，估计油品消耗总量已达4.74亿桶。

目前，包括管道改道在内的波斯湾石油流量已降至每日930万桶，仅为正常水平的40%；自4月12日美国开始实施封锁以来，这一数字已下滑约每日260万桶。伊朗石油出口已骤降至每日约30万桶。

高盛预计，即便霍尔木兹完全重开，受制于产能重启、油轮航行时间及管道速率等物流瓶颈，流量恢复也将是一个渐进过程，全球库存下滑可能延续至5月甚至更久。

值得关注的是，库存去化存在自然下限。一旦库存触及操作性最低水平，在供应无法恢复的情况下，唯一的再平衡机制将是需求破坏。

原油市场的价格体系正在发出混乱信号。

极度的库存消耗意味着，若市场认为供应中断较为短暂，即期交货价格将远高于远期价格，形成期货曲线深度反转（backwardation）。这正是近期现货价格与期货价格之间表面背离的核心解释。

以EFP（期货转现货溢价）衡量，过去两个月布伦特期货转为实物交割的溢价从未超过每桶2美元。然而，即期实货布伦特（Dated Brent）相对于近月期货的溢价（DFL指标）虽从接近40美元/桶的高位有所回落，目前仍高达约10美元/桶。

高盛认为，从3月的恐慌性囤货转向4月的主动去库存，是近期现货市场价格趋稳的主要原因。据报道，部分亚洲炼厂——尤其是中国炼厂——已将此前购入的原油重新挂牌出售。然而，这一去库存行为并不可持续。一旦库存触及下限，现货市场将面临新一轮更剧烈的价格冲击。

供应侧的唯一亮点来自美国。美国石油出口量已飙升至创纪录的每日1270万桶，5月出站运输数据显示出口量可能进一步攀升。

然而，部分关键德克萨斯州管道已在满负荷或超负荷运行，意味着美国出口进一步增长的空间已相当有限。

全球在途原油缓冲同样正接近耗尽：非受制裁的在途原油接近历史低位；俄罗斯原油进口量已跌破2025年均值；美国对伊朗在途原油进口的豁免已到期且未获延期。

高盛警告，尽管基准油价预测面临双向风险，但霍尔木兹封锁持续时间超预期以及中东供应损失更为持久，将带来显著的净上行压力。对于随股市情绪忽视油市风险的投资者而言，这或许是一个难以长期忽视的警示。

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