美东时间12月1日周一，OpenAI宣布入股Thrive Holdings——由AI领域主要投资方、风投Thrive Capital今年4月设立的投资平台，该平台专注收购和改造可从AI技术中获益的企业，采用私募股权（PE）策略收购服务供应商，寻求通过AI实现业务转型。有媒体援引知情者消息称，OpenAI"非常有兴趣与PE行业开展更广泛的合作"。

根据周一公布的协议，OpenAI将获得Thrive Holdings股权，但无需支付现金投资，而是以提供技术支持和团队资源换取"有意义的"股权。作为交换，OpenAI将向Thrive Holdings旗下公司派驻工程、研究和产品团队，加速其AI应用落地和提升成本效率。

前述媒体称，知情人士透露，OpenAI将从Thrive Holdings未来的财务回报中获得补偿，同时获取其收购公司的数据，以此训练AI模型。如果Thrive Holdings旗下公司业绩增长，OpenAI的股权价值也将随之扩大。

OpenAI的首席运营官Brad Lightcap表示，与Thrive Holdings合作初期将聚焦会计和IT服务领域，希望这一模式能成为全球企业与OpenAI深度合作的范本。

这一合作反映了OpenAI向企业客户转型的迫切需求。OpenAI CEO Sam Altman近期宣布公司将大力拓展企业市场。目前ChatGPT拥有约8亿周活跃用户，但企业客户仅有100万家，包括Spotify、Canva等。对OpenAI及其竞争对手而言，证明AI系统的商业价值并签约更多客户，对于抵消构建和运营AI系统的巨额成本至关重要。

周一，OpenAI还宣布与咨询公司埃森哲合作，将向其数万名员工推广ChatGPT企业版。

这笔交易的时机尤为敏感。Thrive Capital去年底向OpenAI投资超过10亿美元，如今OpenAI又入股由该投资机构设立的实体。有媒体获悉，这种安排旨在长期调整双方激励机制。但投资者和分析师愈发担忧，科技公司在AI竞赛中通过股权、芯片交易和云计算合同互换融资与服务的做法，正在人为推高AI热潮。

由Josh Kushner创立的Thrive Capital以少量大额押注和长期持有闻名。该机构2023年首次投资OpenAI时估值为270亿美元，随后领投66亿美元融资，使其估值飙升至1570亿美元。如今OpenAI入股Thrive Holdings，意味着这家初创公司持有其投资者所设实体的股份，形成相互交织的利益关系。

此类循环交易正招致更多审视。近几个月，OpenAI已与英伟达、AMD等芯片供应商签署类似协议，通过承诺大规模采购换取股权投资。今年5月，OpenAI还以65亿美元全股票方式收购设备初创公司io，同样未支付任何现金。分析人士担忧，这种日益复杂的交易网络可能人为支撑AI繁荣，而非反映真实的市场需求。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据媒体援引知情人士透露，Jane Street的收入增长了18%，使该公司第三季度收入达到68.3亿美元，在排名中仅次于摩根大通和高盛。Jane Street第三季度净利润为37.3亿美元，高于去年同期的36.3亿美元。调整后的息税折旧及摊销前利润（EBITDA）为45.5亿美元，高于去年同期的43.2亿美元。该公司第三季度在薪酬和福利上的支出达到19.4亿美元，比一年前的11.9亿美元增长63%。

另据知情人士表示，Citadel Securities的相关业务收入增长9%至26.4亿美元。Citadel Securities第三季度净利润增长7%，达到约10.5亿美元。今年前九个月累计约37亿美元。

Jane Street和Citadel Securities今年受益于交易活动和价格波动的激增，而这些波动往往源自美国总统特朗普的关税及政策调整。特朗普的声明反复迫使投资者重新配置投资组合，这对帮助客户买卖资产的银行和其他做市商来说是一大利好。

上述两家公司的竞争对手Hudson River Trading的第三季度收入同比飙升81%至37亿美元，据知情人士此前透露。这家公司同样有望创下年度纪录。

成立于2000年的纽约公司Jane Street最初从美股存托凭证交易起家，随后扩展至ETF。随着包括公司债在内的各类资产电子化程度不断提高，公司也随之扩张。像Jane Street这样的新进入者试图将新技术与精细化风险承担结合起来，在管理自有资本方面受到的监管限制比银行更少。

除了传统的做市业务外，Jane Street还拥有类似对冲基金的交易部门，可为收益增色。Citadel Securities则有一家与做市业务分离的兄弟对冲基金公司，其收益不计入做市部门的收入。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周一伦敦金属交易所期钴收涨1465美元，报50035美元/吨。据报道，虽然钴出口禁令已经到期失效，但刚果（金）仍然没有恢复出口。

刚果占全球钴产量约70%，在今年2月暂停钴出口，当时这种电动车电池关键金属的价格跌至9年来最低。

华尔街见闻此前提及，刚果（金）矿业监管机构ARECOMS发布声明，自今年2月起实施的钴出口禁令将于10月15日结束，随后10月16日由新的配额制度取代，以在出口重启后控制供应。

上周三ARECOMS通过电子邮件表示，虽然出口禁令已到期近六周，但矿企仍在等待向边境发运钴产品的许可。ARECOMS表示：

这一措施的实施还需要时间，政府机构必须首先确保ARECOMS融入出口流程，以及新程序的可操作性。

该监管机构表示，预计将在短期内完成重启出口所需的其余步骤。ARECOMS称：

一旦这些调整完成，将在未来几天内发布公告。

根据ARECOMS在9月公布的计划，新的配额制度旨在严格控制供应。

该机构批准矿企在2025年剩余时间内最多可出口18,125公吨钴，而2026年和2027年每年最多可达96600吨。未来两年每年的允许运输量不到该国2024年产量的一半。

全球最大的钴矿商洛阳钼业（CMOC）获得了最大的出口配额，其次是嘉能可和欧亚资源集团。拥有手工开采钴产品运输垄断权的国有企业Entreprise Generale du Cobalt获得第四大配额。

欧亚资源集团在发给彭博的声明中表示：

我们正在等待监管机构的最终明确指示，然后再按照配额制度重启钴出口。

除未来两年获准出口的数量外，相当于总配额10%的数量被留给ARECOMS。该监管机构此前表示，这一"战略配额"将"完全由"监管机构自行决定分配。

目前，矿业公司在持续出口铜的同时，只能将一同开采出的钴进行库存堆积。这两种金属在刚果（金）是伴生开采的。

刚果（金）今年强力干预市场的背景，是此前钴价的持续低迷。

在今年2月实施出口禁令时，根据Fastmarkets的数据，钴价一度跌破每磅10美元，这是一个除了2015年底短暂下跌外、21年来未曾触及的低位。

产量激增是导致价格暴跌的主要原因，特别是其中一家矿业公司的两座大型矿山大幅增产，同时印度尼西亚的供应也在增加。对此，刚果（金）政府采取了果断措施。

该国总统齐塞克迪（Felix Tshisekedi）在一次会议上表示，自3月份出口冻结以来，已推动钴价反弹了92%。

他将新的配额制度称为“影响这一战略性市场的真正杠杆”，旨在摆脱多年来的“掠夺性策略”，稳定价格并提升国家对战略资源的控制力。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

比特币在纽约交易时段一度下跌8%至83824美元，自10月初以来累计跌幅接近30%。以太币大跌10%，最低触及2719美元，过去七周已下跌36%。

市场下行对规模更小、流动性更差的代币打击更重——这些代币因波动大、行情好时涨幅更高而受交易员青睐。追踪最大100种数字资产中后半部分的MarketVector指数今年已下跌近70%。

加密货币市场的走弱始于数周前的抛售潮。当时，美国总统特朗普可能的加征关税冲击市场，Coinglass的数据显示，这导致10月初约190亿美元的杠杆押注被清算，这一事件发生在比特币创下126,251美元历史新高仅几天之后。加密市场中此类自动平仓的重大事件（如10月10日）通常被称为“清算瀑布”。

交易员使用清算数据来评估系统中的杠杆水平、观察风险偏好以及判断一次市场出清是否真正清除了过度投机。但他们依赖的数据可能并不完整。业内人士表示，各交易所会限制公开的完整清算数据，使得交易员难以了解系统中真正的杠杆规模。

与此同时，媒体数据显示，美国现货比特币ETF上周仅录得约7000万美元的净流入，而过去一个月累计流出约46亿美元。压力主要来自iShares Bitcoin Trust，投资者已连续五周撤资，为该基金自2024年1月成立以来最长的连续流出期。

有业内人士指出，12月以风险厌恶为基调开局。最大的问题是比特币ETF的资金流入疲弱以及缺乏逢低买盘。预计本月结构性逆风仍将持续。关注比特币的80,000美元作为下一个关键支撑位。

数字货币资产也感受到了全球市场宏观动荡的外溢效应。日本股市下跌、日元走强，日本央行行长上田和夫发出了迄今最明确的本月加息信号。

未来一周将提供美国经济动能的重要快照，政策制定者们正权衡通往2026年的利率路径。数据可能影响市场是否预期美联储继续其降息周期。美国总统特朗普周日表示，他已决定提名下一任美联储主席，并明确表示希望其提名人推动降息。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

阿里巴巴上周四发布首款AI眼镜"夸克"，售价1899元起，深度整合千问大模型与阿里生态服务。四天后，字节跳动推出豆包AI手机助手，直接嵌入操作系统底层，实现跨应用比价下单等复杂操作。科技巨头纷纷加码端侧AI硬件，标志着AI应用正从云端向终端设备快速延伸。

据中信建投估算，2026年手机、PC的AI渗透率有望分别达到45%和62%，端侧AI市场规模预计从2025年的3219亿元跃升至2029年的1.22万亿元，年复合增长率达40%。上海市经信委一个多月前发布《智能终端产业高质量发展行动方案》，从政策层面加强端侧AI芯片布局，为产业发展注入强劲动力。

这一波端侧AI浪潮将重塑智能终端生态，从交互方式、系统架构到商业模式的全面升级，有望为上游芯片、中游硬件、下游软件供应链企业创造新的增长机遇。市场预期智能眼镜销量将从2024年的152万副增长至2029年的6000万副，成为继智能手机、PC之后的重要AI载体。

端侧AI优势凸显，政策助力产业升级

端侧AI相比云端AI具备显著优势。据高通《混合AI是AI的未来》白皮书分析，端侧AI在成本、能耗、可靠性、隐私和个性化方面表现突出。云端AI推理成本随用户规模增长而激增，而端侧处理可有效减轻云基础设施压力。同时，端侧AI能够以更低能耗运行生成式模型，避免云端高峰期的排队延时问题，并在本地保护用户隐私数据。

政策支持为端侧AI发展提供重要保障。10月14日，上海市经信委印发《上海市智能终端产业高质量发展行动方案（2026-2027年）》，明确加强端侧人工智能芯片布局，围绕手机、计算机、眼镜等终端产品需求，覆盖X86、ARM、RISC-V三大技术路线。此前8月，国务院印发《关于深入实施人工智能+行动的意见》，提出2027年新一代智能终端普及率超70%，2030年超90%。

地方政策与中央规划形成合力，为AI消费电子产业确定性增长创造条件。上海作为长三角AI消费电子生态核心区域，该行动方案的出台将为上游AI芯片、中游硬件、下游软件等供应链公司带来更多成长机遇。

科技巨头抢滩端侧AI硬件市场

阿里巴巴率先推出夸克AI眼镜，正式进军消费级AI可穿戴设备市场。该产品搭载千问大模型，深度整合支付宝、高德地图、淘宝、飞猪等阿里生态服务，售价1899元起。硬件方面采用双光机双目显示方案，亮度达4000 nits，配备五个麦克风阵列加骨传导，支持3K视频录制和Super Raw暗光增强技术。

字节跳动推出豆包AI手机助手，直接嵌入操作系统底层，展现了更激进的战略野心。该助手可理解自然语言指令，跨越不同应用程序壁垒，执行"对比京东、美团外卖、淘宝上的肯德基香辣鸡腿堡价格，选最低价下单"等复杂指令链条。产品配备专属物理按键和"屏幕感知"能力，能自动读取屏幕内容并生成回复建议。

两款产品代表了端侧AI发展的不同路径：阿里聚焦垂直场景的专业设备，字节则试图通过系统级集成重塑手机交互方式。这种差异化竞争格局有望推动端侧AI技术快速迭代升级。

端侧AI重新定义智能终端生态

端侧AI的发展正在从三个维度重新定义智能终端：交互方式、系统架构和商业生态。

交互方式从GUI向LUI转变。据极客公园分析，大模型对交互层最大影响是LUI（Language User Interface，语言交互界面）的兴起。传统GUI主导的软件正让位于GUI和LUI混合的交互形式，用户可通过自然语言表达需求，AI直接交付端到端结果。

系统架构实现从"工具执行"到"自主执行"的跃迁。以大模型驱动的AI Agent技术具备"规划-感知-决策-执行"全流程闭环能力，从工具化AI向具备自主性的智能体演进，能代表用户自主采取行动，承担复杂任务并适应环境变化。

商业生态从"单一功能工具"向"全场景智能终端"转变。荣耀发布的"1×3×N"生态战略展现了这一趋势：通过HONOR AI Connect平台开放AI能力，覆盖教育办公、智能家居、音频穿戴、玩具陪伴等多个产业集群，构建跨品牌、跨场景、跨设备的智能互联生态。

产业链迎来新增长机遇

端侧AI的快速发展将为整个产业链带来新的增长动力。据中信建投研报，相关受益标的包括：

• AI硬件领域，算力芯片方面关注寒武纪、海光信息、龙芯中科；晶圆代工关注中芯国际、华虹公司；先进封装关注长电科技、通富微电；存储关注兆易创新、澜起科技、德明利；PCB关注深南电路、沪电股份、生益电子。
• 端侧AI应用领域，AI手机产业链包括苹果产业链的立讯精密、领益智造、鹏鼎控股，安卓产业链的传音控股、华勤技术、豪威集团；AIoT领域关注乐鑫科技、瑞芯微、恒玄科技、炬芯科技。

智能眼镜作为端侧AI重要载体，市场前景广阔。据WellsennXR数据，2024年全球AI眼镜销量达152万副，预计2025年将达350万副，到2029年将达6000万副。洛图科技预测，2025年中国智能眼镜市场零售量有望接近140万台，同比上涨216%。

随着技术进步和场景拓展，端侧AI设备的普及将推动相关产业链公司业绩持续增长，为投资者提供新的价值发现机会。政策支持、技术突破和市场需求的三重共振，正在开启端侧AI产业发展的黄金窗口期。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

“食玩”简单来说就是附带玩具的零食产品：如迷你手办、模型、卡牌、贴纸、拼图、钥匙扣徽章等杂货周边，甚至是需要动手DIY的零食以及微缩模型等等。

在中国市场，食玩行业正伴随IP产业的关注度提升而迎来发展。

2020年至2024年，中国IP食玩市场规模由59亿元增长值115亿元，年复合增长率达到19.6%。

作为该领域的头部企业，广东金添动漫股份有限公司（金添动漫） 已向港股递交上市申请。

2024年，金添动漫营收达8.77亿元，以7.6%的市场份额在国内食玩市场排名第一，过去三年年复合增速超20%。

IP与零食的结合，本质是借助低价、高频的消费形式售卖情绪价值。额外加入的“玩具”属性，则进一步延伸了产品的可玩性与收藏性。

这门将IP、零食与玩具融合的生意，在整合多方优势的同时，也叠加了各行业自身的短板。

IP授权具有双重性：既能带来溢价与用户粘性，也伴随控制力弱、同质化竞争的风险；零食与玩具行业本身渠道分散、依赖性强，进一步增加了对流通环节的依附。

像金添动漫这样的企业，在享受IP红利的同时，也面临着更为复杂交织的系统性挑战。

破除「奥特曼依赖」

金添动漫虽然不显其名，但背后隐藏着一个主导国内IP授权的重要角色，那就是上海新创华文化发展有限公司（新创华）。

作为奥特曼、名侦探柯南、初音未来等多个著名动漫IP的代理商，新创华在近年国内IP产业链的发展过程中举足轻重。

早在金添动漫2011年成立之初，新创华实控人孙剑便以100万元获得20%股权，并在后续多次增资，2025年初持股比例达18%。

期间，孙剑还曾担任金添动漫的监事会主席，其妹孙黎曾担任金添动漫董事。

新创华与金添动漫之间存在持续的关联交易。

金添动漫2020年一份公告显示，公司当年计划向新创华采购防伪标、玩具等产品金额达6010万元，同时亦向其销售产品并支付IP版权使用费。

与核心版权方的紧密联系，被认为是金添动漫早期凭借奥特曼IP快速成长的重要支撑。

2022年至2024年间，金添动漫来自奥特曼IP产品的收入合计超过10亿元，爆款“奥特蛋”累计销量突破7000万个。

不过就在2025年5月，金添动漫正式递交港股上市申请前夕，孙剑选择了全面退出。

目前创始人蔡建淳持股87.8%，并通过特别投票权安排控制100%的表决权。

关键股东退出的同时，金添动漫的IP收入结构在发生变化。

2024年，小马宝莉IP收入同比激增近4倍，营收占比从5%提升至17%，跃居公司第二大IP。

受当年卡牌潮流的推动，该IP迎来快速增长期，金添动漫相应加大资源投入，小马宝莉IP产品的SKU数量从2023年初的18个大幅扩充至170个，占比达到四分之一以上。

然而转型中仍然出现了“青黄不接”的局面。

2025年上半年，作为最大IP的奥特曼收入同比下降17%，占比首次降至50%以下；此前占比约5%的小猪佩奇、喜羊羊与灰太狼IP也分别下滑25.7%和46.7%。

同期，金添动漫整体营收增速放缓至不足10%，净利润增幅亦较往年显著收窄。

对金添动漫而言，推行多IP策略的首要目的在于提升经营稳定性。

IP热度往往随时间变化，除了少数长青IP外，消费者偏好容易转移。2024年主导市场的小马宝莉目前已显著降温，年初火爆的哪吒也被《疯狂动物城》等新热点取代。

其次在于向版权方展现企业的综合实力。

金添动漫指出，头部IP的授权壁垒与消费者对品质要求的提升，正推动行业持续向高质量方向发展。具备IP与产品优势的领先企业，有望借此进一步巩固市场地位。

目前，金添动漫已拥有26个授权IP，远高于行业平均的4-6个。

零食并非潮玩

虽然做的是被贴上“暴利”标签的IP生意，但金添动漫并未攫取太多超额利润。

2024年零食上市企业中，渠道型公司如三只松鼠、良品铺子毛利率约为24%-26%，自主生产能力更突出的卫龙毛利率甚至达到45%。

相比之下，虽拥有五大自有生产基地，金添动漫33.7%的毛利率并不具备明显优势。

IP合作仍然在相当程度上节约了品牌建设成本，配合产品独特性和IP自带的吸引力，或一定程度降低了渠道铺设与营销的相关投入。

至2025年6月底，金添动漫通过超2600家经销商覆盖全国超1700个县，县级覆盖率约60%，并已完成所有30万以上人口县城的全覆盖。

凭借这一渠道布局与产品特性，公司成功将销售费用率控制在约6%，并实现了约15%的净利率。

这样的赚钱能力若与潮玩手办相比，仍有显著差距。

同样依赖外部IP和经销渠道的“积木第一股”布鲁可，2024年毛利率接近50%，净利率则达到26%。

原因或在于，零食本身存在明显的价格天花板。IP与玩具带来的附加值，始终受限于产品成本、溢价空间和产业链效率的多重制约。

食玩业务对于像万代这样IP储备雄厚、寻求多元变现的企业而言，是一门顺势而为的好生意；但对于金添动漫这样依赖外部授权、处于产业链中游的企业来说则大为不同。

尤其在金添动漫推进多元化IP策略的过程中，相关授权与运营成本仍在持续攀升。

2022年至2025年上半年，IP授权成本占销售成本的比例从4.8%升至6.9%。

此外，部分与IP相关的投入并未以费用形式计入损益，而是体现为无形资产的增加。

2024年，金添动漫获取三丽鸥授权并重续奥特曼授权，无形资产中授权IP价值由867万大幅增加至3236万元。

2025年上半年，增加哪吒之魔童闹海授权并恢复哆啦A梦授权，授权IP价值进一步增加至5346万元。

渠道围城

IP授权通常不具备排他性，行业竞争的关键由此取决于渠道能力。

在金添动漫的收入构成中，经销渠道的重要性持续减弱。在收入规模保持相对稳定的背景下，其占比已从2022年的95.2%下降至2024年的66.1%。

直营渠道则在量贩零食店快速扩张的带动下，占比迅速提升。

当前，已成规模的量贩零食渠道普遍进入单店模型优化阶段，急需高毛利、能提升复购和打造差异化的产品来改善盈利。

单价更高、吸引低年龄群体的IP食玩，正是量贩渠道用以优化产品结构的重要抓手。

今年5月，金添动漫曾与“零食很忙”“赵一鸣零食”在抖音开展了为期三天的联合直播推广。

量贩渠道以轻资产、快周转为特点，自行开发授权IP产品的可能性较低。

但零食行业上下游分散、渠道强势的总体格局并未改变。金添动漫与许多品牌一样，持续面临着来自强势渠道的挤压压力。

自2023年起，金添动漫的第一、第二大客户均已变为直销零售商。到2025年上半年，来自第一大客户的收入占比已达23.6%。

由于直销零售商大多采取“先货后款”模式，金添动漫自2023年以来的贸易应收款项持续增长，导致经营性现金流的增长长期滞后于净利润表现。

2025年上半年，金添动漫经营活动现金流净额首次出现负增长，同比下降34.7%。

或许是意识到当前商业模式的局限，金添动漫在招股书中将发展自有IP与开拓电商、海外等新渠道明确为战略重点。

公司计划通过内外并举的方式构建IP矩阵：对内，招募设计师进行系统化原创开发，涵盖从概念设计到叙事构建的全流程，并考虑与外部艺术家、工作室合作甚至收购；

对外，则瞄准在海外已具知名度但国内尚属小众的IP，以抢占市场先机。

渠道扩张正被提升至战略高度，包括开设线下IP主题店作为体验与调研触点，并大力拓展电商及海外销售网络。

总体来看，新IP、新品类与新渠道均已纳入公司的发展蓝图，但这些布局均处于起步阶段，能否成功支撑第二增长曲线，仍有待观察。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

媒体周一援引消息人士报道称，这家欧洲飞机制造商发现了影响数十架A320系列客机机身面板的工业质量问题，并导致交付延迟。这一消息加剧了投资者对这一热门机型的担忧，此前该系列飞机刚在周末实施了紧急软件更新。

空客股价周一暴跌近10%，创下8个月来最大跌幅。

这一质量问题的曝光正值空客冲刺完成全年820架飞机交付这一雄心勃勃的目标之际，可能进一步影响其年底交付计划的实现。

机身面板质量缺陷影响交付进度

据媒体援引知情人士消息，空客发现的工业质量问题主要影响A320系列客机的机身面板。消息人士表示，这一疑似生产缺陷正在延迟部分飞机的交付，但目前没有迹象表明问题已波及在役飞机。

一位直接了解相关情况的人士透露，部分交付已经受到影响，但具体影响多少架飞机以及持续多长时间尚不清楚。问题的根源目前也无法立即确定。

据行业消息人士称，空客11月交付了72架飞机，低于许多分析师此前的预期，使今年迄今为止的交付总数达到657架。

全年交付目标实现前景存疑

空客设定了全年"约820架"的交付目标，这意味着12月份需要交付超过160架飞机才能达成目标，创下单月交付纪录。此前12月份的纪录是2019年的138架。

分析师对这家全球最大飞机制造商能否实现交付目标存在分歧。这些目标直接关系到收入和现金流，因为航空公司通常在飞机交付时支付大部分机款。

Jefferies分析师Chloe Lemarie预测11月交付量为71架，认为该月表现弱于预期。不过她在质量问题消息传出前发布的投资者报告中表示，由于基础产能正在提升，交付目标仍有望实现。

独立航空分析师Rob Morris认为，空客可能达到约800架的交付量，其他人士表示根据预测措辞这可能足以宣称胜利，但最终结果存在"略微偏低"的风险。

空客A320系列客机近期问题频发，包括需要吸收由RTX Corp.旗下普惠公司提供动力的新型A320neo客机的发动机问题，这些问题迫使数百架飞机暂时停飞进行维护。

上周末实施的软件更新影响了约6000架A320系列客机，进一步增加了投资者对该机型可靠性的担忧。这些问题的接连出现正值空客努力实现年度交付目标的关键时期，给公司运营带来额外压力。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美国11月ISM制造业PMI指数48.2，不及预期的49，前值为48.7。50为荣枯分界线。该指数已连续九个月低于50的荣枯线，意味着制造业持续收缩。今年的大部分时间里，美国ISM制造业PMI都维持在一个较窄的区间内。

重要分项指数方面：

• 11月新订单指数47.4，前值为49.4。客户需求整体依然乏力。11月订单以自7月以来最快的速度收缩，未完成订单积压量也创七个月以来最大降幅。
• 就业指数44，前值为46。疲软的需求状况也解释了11月工厂就业的更大幅度收缩。大约25%的受访者报告就业减少，这是自2020年中以来的最高占比。
• 物价支付指数58.5，预期57.5，前值58。原材料支付价格指数在经历五个月下滑后首次回升，比一年前高出约8点。
• 生产指数在11月回升，以四个月来最快的速度扩张。尽管如此，今年以来的产出表现仍不稳定。
• 制造商原材料的供应商交货时间在四个月来首次加快。
• 制造商和客户的库存继续减少，但降幅较此前一个月有所放缓。

11个制造业行业在11月出现萎缩，其中服装、木材和纸制品以及纺织业跌幅居前。包括计算机和电子产品在内的仅四个行业报告增长，为一年以来最少。

ISM制造业商业调查委员会主席Susan Spence表示：

关税方面的不确定性正在导致订单回落，因为客户在成本更明朗之前不愿下单。在没有更明确的前景之前，我们看不到任何可以扭转局面的因素。

媒体分析指出，ISM调查显示，美国制造业的困境仍受贸易政策不确定性和高企的生产成本拖累。

以下是部分ISM行业评论：

机械行业：“新订单符合预测。我们收到更多客户要求提前交货的请求。进口运输时间似乎更长了。”

运输设备行业：“由于关税环境，我们开始实施更为长期的调整，包括缩减员工规模、向股东发布新的指引，以及开发原本计划出口美国的更多海外生产能力。”

化工产品行业：“关税和经济不确定性持续拖累对粘合剂和密封剂的需求，而这些产品主要用于建筑施工。”

金属制品行业：“市场不稳定导致价格极度波动；为了保持更好的直接成本结构，不得不减少原材料供应商。减少供应商导致部分物料供应减少，交付时间更长。”

计算机与电子产品行业：“由于关税和到岸成本，企业在长期采购决策方面依然艰难。相较于美国境内生产/制造，从外部（国际）采购仍然是成本最低的选择。”

电气设备、家电及组件行业：“贸易混乱。任何时候，我们与国际合作伙伴之间的贸易都充满不确定性、并且难以操作。供应商在出口到美国时发现越来越多错误——甚至在有机会进口之前。”

木制品行业：“美国国内和出口业务均表现疲弱。客户只愿意下短单，仍然没有信心增加库存，更不用说制定扩张计划。”

ISM数据公布后，美国10年期国债收益率回落至4.08%下方，日内涨幅收窄至不足7个基点，美国ISM制造业指数发布前还曾达到4.0923%。

同日稍早，标普全球公布的数据显示，美国11月标普全球制造业PMI终值52.2，预期51.9，初值51.9。

尽管11月份的标普全球PMI指数显示工厂活动进一步扩张，但标普全球市场情报首席商业经济学家Chris Williamson表示：

美国制造业的健康状况越深入分析就越令人担忧。主要动力来自工厂生产的强劲增长，但新订单流入增速急剧放缓，暗示需求增长明显疲软。

连续两个月，仓库积压的未售库存达到了自2007年有可比数据以来的最高水平。这种计划外的库存积压通常是未来几个月减产的前兆。

与此同时，利润率正面临来自销售业绩不佳、竞争激烈以及投入成本上升（其中投入成本上升与关税密切相关）等多重因素的压力。

制造商生产的商品越来越多，但往往找不到买家。持续强劲的产量增长与低于预期的销售业绩相结合，导致未售库存急剧上升，令人担忧。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

12月1日，印度统计和计划执行部公布的工业生产指数（IIP）数据显示，10月增速不仅远低于9月的4%，也低于经济学家预期的3.1%。

制造业产出增速从9月的4.8%降至1.8%，而采矿业和电力生产则分别下降1.8%和6.9%。官方将增长放缓归因于排灯节等节庆假期导致的工作日减少。

这一疲弱数据出现在关键时点。10月恰逢印度政府推出商品及服务税（GST）削减措施以刺激国内消费，并应对美国对印度商品加征50%关税的冲击。分析师预计，强劲的消费需求将在一定程度上抵消出口疲软的负面影响。

数据引发市场对印度经济增长动能持续性的担忧，尽管此前截至9月的季度经济增速超预期，制造业和消费需求能否在外部压力下保持韧性成为焦点。

三大核心行业全面放缓

10月工业生产数据全面恶化。

数据显示，制造业虽然保持正增长，但1.8%的增速较9月的4.8%大幅回落。采矿业和电力生产则双双陷入负增长，分别下滑1.8%和6.9%。

IIP数据追踪工业产品篮子的短期产出变化。钢铁、水泥、电力和化肥等八大核心行业占该指数权重的40%。

此前9月IIP增速维持在4.0%，当时企业为10月为期5天的节日季提前建立库存。

这是自2024年8月以来印度工业产出的最低增幅，三大部门同时放缓的局面加剧了市场对经济前景的疑虑。

节庆因素成主要拖累

印度统计和计划执行部强调，10月工业生产增速放缓可能源于十胜节和排灯节等多个节日导致的工作日减少。这一解释为数据疲软提供了技术性理由。

10月对印度经济而言是关键月份。新德里于9月22日开始实施GST削减措施，旨在刺激国内消费并缓冲美国关税冲击。

尽管面临美国50%的关税壁垒，印度截至9月的季度经济增速仍超预期，高于前一季度的7.8%。据华尔街见闻文章，印度三季度经济增速达8.2%，创六个季度新高，超出市场预期的7.3%。这是美国8月对印度加征50%关税后首个季度数据。

数据公布后，主要消费品类的国内消费在GST削减生效后出现改善，显示政策效果初步显现。华尔街见闻当时也在文中指出，增长主要得益于制造业增长9.1%、服务业增长10.2%及国内消费提升。

消费支撑制造业前景

尽管10月数据疲弱，经济学家对未来数月保持相对乐观。

标普全球旗下印度研究和信用评级公司Crisil首席经济学家Dipti Deshpande表示，"稳健的消费需求"将在10月至12月期间部分抵消出口需求疲软的负面影响，令制造业部门受益。

Deshpande指出，强劲的农村收入、低通胀、降息和税收减免"应能保持消费健康"。但她补充称，政府"可能在下半财年（10月至次年3月）放缓资本支出，以在税收疲软的情况下实现财政赤字目标"。

9月22日生效的商品服务税削减措施已推动主要消费品类的国内消费出现改善，为经济增长提供了新的动力来源。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

12月1日，DeepSeek同步发布两款正式版模型——DeepSeek-V3.2 与 DeepSeek-V3.2-Speciale，前者在推理测试中达到GPT-5水平，仅略低于Gemini-3.0-Pro，而后者在IMO 2025等四项国际顶级竞赛中斩获金牌。

V3.2在工具调用能力上达到当前开源模型最高水平，大幅缩小了开源模型与闭源模型的差距。

据官方介绍，V3.2是DeepSeek首个将思考融入工具使用的模型，在“思考模式”下仍然支持工具调用。该公司通过大规模Agent训练数据合成方法，构造了1800多个环境、85000多条复杂指令的强化学习任务，大幅提升了模型在智能体评测中的表现。

V3.2证明了一件事：通过正确的架构+数据策略+工具融合设计，开源模型完全有能力成为世界级选手。Deepseek研究员苟志斌在社交平台X上发帖称：

如果说Gemini-3证明了持续扩大预训练规模依然有效，那么DeepSeek-V3.2-Speciale则证明了在超大上下文下进行强化学习扩展是可行的。

我们花了一年时间把DeepSeek-V3推到极限。得到的经验是：后训练的瓶颈，是靠优化方法和数据而不是靠等待一个更强的基础模型来解决的。

DSA突破性能瓶颈，“思考+工具调用”策略带来质的飞跃

这次的核心飞跃，来自两大底层创新。

第一个是DeepSeek Sparse Attention（DSA）稀疏注意力机制，DeepSeek两个月前在实验版（V3.2-Exp）中引入的一项关键结构。

该稀疏注意力机制有效解决了传统注意力机制在长序列处理中的效率瓶颈，将注意力复杂度从O(L²)降低至O(Lk)，同时保持模型性能。

在架构层面，DSA采用闪电索引器和细粒度Token选择机制两大组件。闪电索引器计算查询Token与历史Token之间的索引分数，决定哪些Token被选中；细粒度Token选择机制则基于索引分数检索对应的键值条目。该机制基于MLA的MQA模式实现，确保计算效率的同时维持模型表现。

在大量用户对比测试中发现：V3.2-Exp 在任何场景中都没有明显弱于 V3.1，稀疏注意力不仅没有损失能力，反而大幅提升了效率和响应质量。这意味着，模型可以：看得更“远”、想得更“深”、却用更少的计算资源。

第二，DeepSeek-V3.2提升显著的关键在于训练策略的根本性改变。以往版本采用"直接调工具"的简单模式，而V3.2创新性地实现了"思考+调工具"(Thinking in Tool-use)的融合机制。

DeepSeek-V3.2 成为首个在“思考模式”下仍然支持工具调用的模型。也就是说，它不再是一看到问题马上用工具，而是变成：先分析、再规划、再调用工具、再验证、再修正。

这种表现更接近人类的“思考-行动-反思”闭环，为复杂任务（如搜索、写代码、修 Bug、规划项目）带来了指数级的能力上升。

数据策略的改变：1800+环境+8.5万条复杂指令

至于模型为什么突然变强这么多？本质上，是训练策略彻底升级了。

DeepSeek搭建了一条全新的大规模数据合成流水线，生成1800多个环境和85000多条高难度指令，专门用于强化学习。

这种“冷启动+大规模合成数据RL”的训练方法，让模型在复杂任务如代码修复、搜索等场景中的泛化能力大幅提升。通过构造“难解答、易验证”的强化学习任务，模型学会了在推理过程中有机融合工具调用。

这种方式的核心价值在于：不再依赖真实人类标注，而是构造“极限题库”锤炼模型能力。

结果也非常清晰：在代码修复、搜索路径规划、多步骤任务中，V3.2 的泛化能力大幅领先过往版本，甚至接近闭源商业模型。

在思考上下文管理方面，V3.2采用专门针对工具调用场景的优化策略。历史推理内容仅在新用户消息引入时被丢弃，而在工具相关消息(如工具输出)添加时保持推理内容，避免了模型为每次工具调用重复推理整个问题的低效行为。

强化学习规模化显著增强模型能力，后训练算力超过预训练的10%

DeepSeek-V3.2采用可扩展的强化学习框架，后训练计算预算超过预训练成本的10%，这一资源投入为高级能力的释放奠定了基础。

该公司在GRPO(Group Relative Policy Optimization)算法基础上引入多项稳定性改进，包括无偏KL估计、离策略序列掩码、保持路由等机制。

在专家蒸馏阶段，该公司为每个任务领域开发专门的模型，涵盖数学、编程、通用逻辑推理、智能体任务等六个专业领域，均支持思考和非思考模式。这些专家模型通过大规模强化学习训练，随后用于产生领域特定数据供最终检查点使用。

混合RL训练将推理、智能体和人类对齐训练合并为单一RL阶段，有效平衡了不同领域的性能表现，同时规避了多阶段训练常见的灾难性遗忘问题。对于推理和智能体任务，采用基于规则的结果奖励、长度惩罚和语言一致性奖励；对于通用任务，则使用生成式奖励模型进行评估。

大模型“权力结构”正在改变！

在与海外几大模型的对比中，DeepSeek-V3.2展现出显著的性能优势。在推理能力方面，V3.2在AIME 2025测试中达到93.1%的通过率，接近GPT-5的94.6%和Gemini-3.0-Pro的95.0%。在HMMT 2025测试中，V3.2得分92.5%，与顶级闭源模型差距进一步缩小。

在智能体能力评测中，V3.2的表现尤为突出。在代码智能体任务SWE-Verified中获得73.1%的解决率，在Terminal Bench 2.0中达到46.4%的准确率，显著超越现有开源模型。在搜索智能体评估BrowseComp中，通过上下文管理技术，V3.2从51.4%提升至67.6%的通过率。

在工具使用基准测试中，V3.2在τ2-Bench中获得80.3%的通过率，在MCP-Universe中达到45.9%的成功率。值得注意的是，V3.2并未针对这些测试集的工具进行特殊训练，显示出强大的泛化能力。相比之下，同期开源模型如MiniMax-M2-Thinking在多项测试中的表现明显落后。

DeepSeek-V3.2 的发布背后，其实是一个更大的信号：闭源模型的绝对技术垄断正在被打破，开源模型开始具备一线竞争力。

这具有三层意义：

对开发者：成本更低、可定制性更强的高性能模型已出现；对企业：不必再完全依赖海外 API，也能构建强大 AI 系统；对产业：大模型军备竞赛从“谁参数大”，升级为“谁方法强”。

而DeepSeek，此时站在了最前排。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

12月1日，官方数据显示，特斯拉11月在法国的注册量同比暴跌58%至1593辆，瑞典骤降59%至1466辆，丹麦下滑49%至534辆。相比之下，挪威市场注册量则激增至6215辆，涨幅接近175%。

分析师指出，欧洲市场竞争加剧——尤其是来自新进入者的挑战，加之特斯拉产品线老化，正在侵蚀其市场地位。市场研究还显示，消费者对该品牌的新鲜感减退，认为其在设计、质量和情感吸引力方面已落后竞争对手。

特斯拉的欧洲业务疲软始于去年年底，首席执行官马斯克公开赞扬右翼政治人物后，在该地区引发抗议活动。尽管马斯克此后收敛了政治言论，但特斯拉欧洲业务尚未恢复，表明其面临更深层次的挑战。

欧洲市场冰火两重天

特斯拉在北欧三国的表现呈现截然不同的走向。

挪威成为唯一亮点，11月注册量达到6215辆，几乎是去年同期的三倍，提前一个月刷新该国年度销售纪录。挪威路政联合会数据显示，Model Y在该国销量增长19%至3648辆。

但在邻国瑞典和丹麦，情况则大相径庭。瑞典移动协会数据显示，Model Y销量下跌67%至426辆。

丹麦市场的情况更为严峻，根据斯堪的纳维亚最大汽车数据库Bilstatistik.dk的数据，Model Y的11月注册量暴跌74%至206辆。

丹麦移动协会数据显示，Model 3注册量增长29%至326辆，成为该国第8畅销车型。

值得注意的是，特斯拉今年早些时候推出了更新版Model Y，试图挽回买家。然而这一努力收效甚微。直到11月底，仅有少量售价4万欧元（约合46468美元）的廉价版Model Y抵达欧洲市场，在德国开始销售。

这一推新动作的背景是，马斯克今年将大部分精力投入到特斯拉的机器人业务，以及争取股东批准其价值1万亿美元的薪酬方案。新车型的延迟投放使特斯拉在激烈的市场竞争中处于不利地位。

产品线老化成为分析师关注的核心问题。在新进入者不断涌入、欧洲市场日益拥挤的环境下，特斯拉未能及时更新产品阵容，导致竞争力下降。

品牌吸引力消退

数据分析和咨询公司Escalent周一的一项研究显示，消费者情绪明显转弱。

该研究对欧洲五个最大汽车市场的2000多名受访者进行调查，38%的受访者认为特斯拉品牌的新鲜感已经消退，在设计、质量和情感吸引力方面落后于竞争对手。

报道称，特斯拉在欧洲的困境可以追溯到去年年底，当时马斯克公开赞扬右翼政治人物，在整个欧洲地区引发抗议活动。

今年11月，法国南部一家特斯拉经销商发生大火，当地媒体报道称，调查人员启动了刑事调查。

尽管马斯克此后淡化了政治评论，但特斯拉的欧洲业务并未恢复，这表明其面临的挑战超出了公关危机的范畴。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

12月1日周一，美股盘前，英伟达跌超1%，谷歌、苹果跌近1%，特斯拉跌超1%。欧股集体低开。日本股市下跌，植田和男发出了迄今最明确的信号，美元兑日元下跌0.7%，至155.06，创下10月10日以来的最大跌幅。在他的讲话前，日本两年期国债收益率已升至2008年以来的最高水平。比特币价格大跌6%，跌破86000美元关口，以太币跌幅超过7%。白银和铜价在上周五创下新纪录后继续攀升。

本周投资者关注密集的美国经济数据，以及特朗普总统已确定下一任美联储主席人选的消息。Fibonacci Asset Management Global首席执行官Jung In Yun表示，“在即将到来的美国数据和宏观事件之前，投资者对增加风险持谨慎态度”，他认为这是一种“观望”策略。

• 美股盘前，英伟达跌超1%，谷歌、苹果跌近1%，特斯拉跌超1%。标普500期货下跌0.7%，纳斯达克100期货下跌0.9%。
• 欧股集体低开，欧洲斯托克50指数开盘跌0.3%，德国DAX指数跌0.4%，英国富时100指数跌0.3%，法国CAC 40指数跌0.5%。
• 日经225指数收盘跌1.9%，报49303.28点。日本东证指数收跌1.2%，报3338.33点。韩国首尔综指收盘跌0.2%，报3920.37点。
• 美国10年期国债收益率最新上涨2.7基点至4.046%。美国30年期国债收益率上涨3.2个基点至4.703%。
• 日本20年期国债收益率上涨5.5个基点至2.88%，为自1999年6月以来最高位。日本5年期国债收益率上涨6.5个基点至1.375%。日本10年期国债收益率上涨7个基点至1.87%。
• 印度5年期国债收益率上升5个基点，至6.28%，为去年9月以来的最高水平。印度卢比兑美元跌破88.49，创历史新低。
• 美元兑日元下跌0.7%，至155.06，创下10月10日以来的最大跌幅。
• 比特币下跌5.4%，报86214.79美元。以太币下跌6.5%，报2825.97美元。
• 现货黄金报4241美元/盎司。
• 现货白银价格史上首次突破每盎司57美元，日内涨约1%。
• Comex铜价上涨1%，报532.55美元/磅。
• 布伦特原油涨超2%，现报63.80美元/桶；WTI原油涨超2%，现报59.95美元/桶。

美联储决议前的数据考验

本周的市场目光将聚焦美国，一系列即将公布的数据将为判断其经济动能提供关键参考。在政策制定者权衡2026年利率路径之际，通胀和消费需求数据将塑造市场对美联储是否会继续其宽松周期的预期。

市场目前继续押注美联储将在本月降息。互换数据显示，自纽约联储主席John Williams表示鉴于劳动力市场疲软，他认为短期内有再次降息的空间以来，交易员已几乎完全消化了一次25个基点的降息。

然而，Sevens Report的Tom Essaye在报告中写道：

“暂时来看，数据支持软着陆，这促成了感恩节前股市的持续反弹。但目前仍存在大量经济未知数，且存在经济并不像投资者认为的那样强劲的潜在风险。”

本周的数据考验包括“网络星期一”销售数据、11月ADP私人就业数据以及供应管理协会（ISM）的制造业和服务业调查。

现货黄金报4241美元/盎司。

现货白银盘中价格史上首次突破每盎司57美元，日内涨约1%。

日本央行日益强烈的加息倾向也成为市场关注的焦点。行长植田和男周一在名古屋对商界领袖发表演讲时称，央行将“权衡提高政策利率的利弊，并酌情做出决定”，同时审查国内外经济、通胀和金融市场状况。

这一表态被市场解读为加息可能性上升的明确指引。根据隔夜互换指数，交易员认为日本央行在12月19日政策会议上决定加息的可能性约为64%。通过将注意力引向特定的政策会议，植田和男可能在暗示届时采取行动的可能性正在增加。一年前的12月下旬，他曾承诺在下一次会议上仔细评估经济状况，而那次会议最终上调了借贷成本。

美联储人事变动添变数

为市场增添另一层不确定性的是美联储的领导层变动。特朗普周日表示，他已经决定了下一任美联储主席的人选。

据知情人士向媒体透露，白宫经济顾问Kevin Hassett被视为接替现任主席鲍威尔的可能人选。Hassett周日在哥伦比亚广播公司（CBS）的节目中拒绝评论自己是否是热门人选，但他暗示市场已为新主席的宣布做好了准备。

在本周进入会前“静默期”之际，美联储主席鲍威尔和理事Michelle Bowman仍有公开发言安排，但按规定不得就经济前景或政策发表评论。

在整体避险情绪下，全球大类资产表现各异。跟踪全球股市的MSCI所有国家世界指数在经历了连续七个月的上涨后，11月份下跌了0.1%。此前的涨势之所以中断，是因为对人工智能股的乐观情绪因估值过高和支出计划过度的担忧而减弱。

美元方面，美元现货指数在连续四天走低后周一小幅上扬。大宗商品市场则表现强劲，在OPEC+确认将维持第一季度暂停增产的计划后，WTI原油价格跃升。白银和铜价在上周五创下新纪录后继续攀升。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

12月1日，最新公布的初步数据显示，新能源汽车市场在年末冲刺阶段呈现明显分化格局。比亚迪11月新能源汽车销量48.02万辆领跑，鸿蒙智行交付量超8万辆，极氪科技和零跑汽车分别以超6万辆和7万辆位居前列。

小米汽车再次实现单月交付超4万辆，蔚来公司凭借多品牌战略交付3.6万辆，实现同比增长76.3%。理想汽车11月交付3.3万辆，董事长李想披露理想i6和i8两款纯电SUV累计订单已突破10万辆。

数据还显示，赛力斯11月新能源汽车销量55203辆，同比增长49.84%。长城汽车11月汽车销量133216辆，上年同期127394辆；11月新能源汽车销量40113辆。

多家企业在交付数据公布的同时宣布新车上市或改款计划。智己LS9开启全国交付，岚图追光L将于12月10日上市，零跑汽车计划于12月28日举行10周年发布会。小米汽车宣布"现车选购"即将开启，已锁单未交付用户可在12月26日前改配或锁单。

鸿蒙智行领跑，三家企业交付量超6万

数据显示，比亚迪11月新能源汽车产量47.42万辆，销量48.02万辆；本年累计产量411.76万辆，累计同比7.29%，累计销量418.2万辆，累计同比11.30%。

数据显示，鸿蒙智行11月交付81864辆，单月再创历史新高，继续稳居行业首位。

极氪科技以63902辆位居第二，单月销量持续突破6万辆，同比增长7.1%。

数据还显示，极氪科技旗下双品牌表现均衡：

极氪品牌11月销量28843辆，新车型极氪9X交付已超过万辆，单车成交均价达到53.8万元。

领克品牌11月销量35059辆，领克900上市6个月交付突破5万辆，销量跻身高端全尺寸混动SUV前三。

零跑汽车11月交付达70327辆，同比增长超75%。

小米交付再破4万，“蔚小理”交付均破3万

小米汽车数据显示，11月交付量超40000台，继续保持强劲增长势头。

日前，小米汽车「现车选购」即将开启，已锁单未交付用户可改配2025年12月26日24点前改配或锁单，预计2025年底前可提车可享：快速提车、完整原厂质保和售后，部分车型可享优惠。

蔚来公司11月交付新车36275辆，同比增长76.3%，其中蔚来品牌交付18393辆，乐道品牌交付11794辆，新推出的firefly萤火虫品牌交付6088辆。截至目前，蔚来公司已累计交付新车949457辆。

小鹏汽车11月交付36728辆，同比增长19%。2025年1-11月，小鹏汽车累计交付391937辆，同比增长156%。

理想汽车11月交付33181辆，截至11月30日，历史累计交付量为1495969辆。

李想在公布交付数据时表示，理想i6和i8两款纯电SUV累计订单突破10万辆。

为解决供应端产能爬坡问题，理想i6电池供应正式启用双供应商模式，公司会保障两家供应商的电池性能和质量标准一致。

他预计明年初，理想i6的月产能将稳步提升至两万辆。

数据还显示，岚图汽车11月交付20005辆，智己汽车交付13577辆，实现连续三月破万。极石汽车11月交付1452辆。

多家企业在年末推出新品或优化交付政策。智己LS9开启全国用户交付，新车售价区间32.28万元至35.28万元。

岚图追光L将于12月10日正式上市。零跑汽车10周年发布会定于12月28日举行。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

该公司表示，DeepSeek-V3.2在公开推理测试中达到GPT-5水平，仅略低于Gemini-3.0-Pro。相比同类产品Kimi-K2-Thinking，新模型输出长度大幅降低，显著减少了计算开销与用户等待时间。官方网页、APP和API服务已全面更新至V3.2版本。

增强版V3.2-Speciale在IMO 2025、CMO 2025等四项国际顶级竞赛中斩获金牌，其中在ICPC与IOI成绩分别达到人类选手第二名与第十名水平。该版本结合了DeepSeek-Math-V2的定理证明能力，专注于将开源模型推理能力推向极致。

两款模型均已在HuggingFace和ModelScope平台开源。V3.2-Speciale目前仅以临时API形式开放至12月15日，供社区评测与研究使用。

推理性能对标顶尖闭源模型

DeepSeek-V3.2定位为平衡推理能力与输出长度的日常使用模型，适合问答场景和通用Agent任务。在主流推理基准测试中，该模型表现接近Gemini-3.0-Pro水平。

DeepSeek-V3.2-Speciale作为长思考增强版本，具备严谨的数学证明与逻辑验证能力，在IMO 2025、CMO 2025、ICPC World Finals 2025及IOI 2025四项国际竞赛中均获金牌。这是开源模型首次在如此广泛的顶级竞赛中取得突破性成绩。

但该公司提示，Speciale版本在处理高度复杂任务时消耗的Tokens显著更多、成本更高，目前仅供研究使用，不支持工具调用，暂未针对日常对话与写作任务优化。

首次实现思考模式与工具调用融合

DeepSeek-V3.2是该公司首个将思考融入工具使用的模型，同时支持思考模式与非思考模式的工具调用。该公司提出了一种大规模Agent训练数据合成方法，构造了1800多个环境、85000多条复杂指令的强化学习任务。

根据技术报告，V3.2在智能体评测中达到当前开源模型最高水平，大幅缩小了开源模型与闭源模型在工具调用能力上的差距。该公司表示，模型并未针对测试集工具进行特殊训练，预计在真实应用场景中能展现较强泛化性。

在思考模式下，模型能够经过多轮思考加工具调用后给出更详尽准确的回答。该功能已增加对Claude Code的支持，但暂未充分适配Cline、RooCode等使用非标准工具调用的组件。

DSA稀疏注意力机制获验证

该公司两个月前发布的实验性DeepSeek-V3.2-Exp收到众多用户对比测试反馈。目前未发现该版本在任何特定场景中显著差于V3.1-Terminus，验证了DSA稀疏注意力机制的有效性。

官方网页端、APP和API均已更新为正式版DeepSeek-V3.2。V3.2-Speciale的临时API服务可通过特定base_url访问，该模型API价格不变，最大输出长度默认为128K，服务截止至北京时间12月15日。

两款模型已在HuggingFace和ModelScope平台开源，技术报告同步发布。该公司表示用户的积极反馈为其持续创新注入了更多信心与动力。

Deepseek官方新闻稿全文如下：

两个月前，我们发布了实验性的 DeepSeek-V3.2-Exp，并收到了众多热心用户反馈的对比测试结果。目前未发现 V3.2-Exp 在任何特定场景中显著差于 V3.1-Terminus，这验证了 DSA 稀疏注意力机制的有效性。也感谢广大用户一直以来的积极反馈与支持，为我们的持续创新注入了更多信心与动力。

今天，我们同时发布两个正式版模型：

DeepSeek-V3.2 和 DeepSeek-V3.2-Speciale。

官方网页端、App 和 API 均已更新为正式版 DeepSeek-V3.2，欢迎使用。Speciale 版本目前仅以临时 API 服务形式开放，以供社区评测与研究。

新模型技术报告已同步发布：

https://modelscope.cn/models/deepseek-ai/DeepSeek-V3.2/resolve/master/assets/paper.pdf

推理能力全球领先

• DeepSeek-V3.2 的目标是平衡推理能力与输出长度，适合日常使用，例如问答场景和通用 Agent 任务场景。在公开的推理类 Benchmark 测试中，DeepSeek-V3.2 达到了 GPT-5 的水平，仅略低于 Gemini-3.0-Pro；相比 Kimi-K2-Thinking，V3.2 的输出长度大幅降低，显著减少了计算开销与用户等待时间。

• DeepSeek-V3.2-Speciale 的目标是将开源模型的推理能力推向极致，探索模型能力的边界。V3.2-Speciale 是 DeepSeek-V3.2 的长思考增强版，同时结合了 DeepSeek-Math-V2 的定理证明能力。该模型具备出色的指令跟随、严谨的数学证明与逻辑验证能力，在主流推理基准测试上的性能表现媲美 Gemini-3.0-Pro（见表1）。更令人瞩目的是，V3.2-Speciale 模型成功斩获 IMO 2025（国际数学奥林匹克）、CMO 2025（中国数学奥林匹克）、ICPC World Finals 2025（国际大学生程序设计竞赛全球总决赛）及 IOI 2025（国际信息学奥林匹克）金牌。其中，ICPC 与 IOI 成绩分别达到了人类选手第二名与第十名的水平。

Tips：在高度复杂任务上，Speciale 模型大幅优于标准版本，但消耗的 Tokens 也显著更多，成本更高。目前，DeepSeek-V3.2-Speciale 仅供研究使用，不支持工具调用，暂未针对日常对话与写作任务进行专项优化。

表1：DeepSeek-V3.2 与其他模型在各类数学、代码与通用领域评测集上的得分（括号内为消耗 Tokens 总量约数）

思考融入工具调用

• 不同于过往版本在思考模式下无法调用工具的局限，DeepSeek-V3.2 是我们推出的首个将思考融入工具使用的模型，并且同时支持思考模式与非思考模式的工具调用。我们提出了一种大规模 Agent 训练数据合成方法，构造了大量「难解答，易验证」的强化学习任务（1800+ 环境，85,000+ 复杂指令），大幅提高了模型的泛化能力。

表2：DeepSeek-V3.2 与其他模型在各类智能体工具调用评测集上的得分

• 如表 2 所示，DeepSeek-V3.2 模型在智能体评测中达到了当前开源模型的最高水平，大幅缩小了开源模型与闭源模型的差距。值得说明的是，V3.2 并没有针对这些测试集的工具进行特殊训练，所以我们相信，V3.2 在真实应用场景中能够展现出较强的泛化性。

示例为通过 LobeChat 使用 DeepSeek-V3.2 的深度思考+工具调用能力得到更加详细准确的回复

开源

• DeepSeek-V3.2

HuggingFace:

https://huggingface.co/deepseek-ai/DeepSeek-V3.2

ModelScope:

https://modelscope.cn/models/deepseek-ai/DeepSeek-V3.2

• DeepSeek-V3.2-Speciale

HuggingFace:

https://huggingface.co/deepseek-ai/DeepSeek-V3.2-Speciale

ModelScope:

https://modelscope.cn/models/deepseek-ai/DeepSeek-V3.2-Speciale

网页端、APP 与 API 更新

DeepSeek-V3.2 是我们当前正式提供服务的模型，官网网页、APP、API 模型均已由 DeepSeek-V3.2-Exp 升级为正式版 DeepSeek-V3.2，使用方式不变。

同时，为了方便社区评测与研究，我们非正式部署了 DeepSeek-V3.2-Speciale 的 API 服务，API 用户可以通过设置

base_url="https://api.deepseek.com/v3.2_speciale_expires_on_20251215"

访问该模型。该模型 API 价格不变，只支持思考模式下的对话功能，不支持工具调用等功能，最大输出长度默认为 128K，支持时间截止至北京时间 2025-12-15 23:59。

思考模式下的工具调用

本次 API 更新支持了 DeepSeek-V3.2 思考模式下的工具调用能力。当前在思考模式下，模型能够经过多轮的思考 + 工具调用，最终给出更详尽准确的回答。下图为思考模式下进行工具调用的 API 请求示意图：

• 在回答问题 1 过程中（请求 1.1 - 1.3），模型进行了多次思考 + 工具调用后给出答案。在这个过程中，用户需回传思维链内容（reasoning_content）给 API，以让模型继续思考。

• 在下一个用户问题开始时（请求 2.1），需删除之前的思维链，并保留其它内容发送给 API。

• 更详细的使用方法请参考 API 文档：

  https://api-docs.deepseek.com/zh-cn/guides/thinking_mode

DeepSeek-V3.2 的思考模式也增加了对 Claude Code 的支持，用户可以通过将模型名改为 deepseek-reasoner，或在 Claude Code CLI 中按 Tab 键开启思考模式进行使用。但需要注意的是，思考模式未充分适配 Cline、RooCode 等使用非标准工具调用的组件，我们建议用户在使用此类组件时继续使用非思考模式。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周一，孙正义在FII Priority Asia论坛上表示，“我一股也不想卖的，只是更需要资金来投资OpenAI”和其他项目，“我是哭着卖出英伟达股票的。”

这是孙正义首次就11月份软银意外披露的清仓英伟达之举置评，他同时驳斥了关于人工智能投资泡沫的说法。他在论坛上表示，软银那么做只是因为需要募集资本来为数据中心建设等项目供资。

据华尔街见闻此前文章，软银10月以58.3亿美元的价格出售了所持英伟达全部股份，并将通过愿景基金2号在12月向OpenAI追加投资225亿美元。

现年68岁的孙正义表示，谈论人工智能投资泡沫的人“不够聪明”。他指出，如果人工智能长期来看能创造全球GDP的10%，那么即使累计投入数万亿美元，也完全值得。“泡沫在哪里？”他问道。

软银已通过一系列项目加倍押注人工智能，包括与鸿海精密工业合作建设"星际之门"数据中心、收购美国芯片设计公司Ampere Computing LLC，以及计划在今年年底前增加对OpenAI的投资。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Yanis Varoufakis表示，政府债务的贷款人远非外人，而是国家内部的闭环系统。以美国为例，政府最大的债权人是美联储和社会保障等政府内部信托基金。更深层的秘密在于，普通公民通过其养老金和储蓄大量持有国债，使他们成为最大的贷款人。

对于外国，如日本，购买美国国债是循环利用贸易顺差、维持本币稳定的工具。因此，在富裕国家，国债实际上是债权人争相持有的最安全的资产。

Yanis Varoufakis警告，该系统在信心崩溃时将陷入危机，历史上已有先例。尽管传统观点认为主要经济体不会违约，但高企的全球债务、高利率环境、政治两极分化及气候变化等风险正在累积，可能导致对系统信心的丧失，从而引发灾难。

Yanis Varoufakis总结了“谁是债主”的谜题：答案是我们所有人。通过养老金、银行、中央银行和贸易顺差，各国集体性地相互放贷，形成了庞大且相互关联的全球债务体系。这个体系带来了繁荣和稳定，但也因债务水平攀升至前所未有的高度而极不稳定。

问题不在于它能否无限期持续，而在于调整将是渐进式还是以危机形式突然爆发。他警告，误差范围正在缩小，尽管无人能预测未来，但富人不成比例地受益、贫穷国家支付高额利息等结构性问题不可能永远持续，且没有人真正掌控这个有其自身逻辑的复杂系统。

以下为播客亮点总结：

• 在富裕国家，公民既是借款人（从政府支出中受益），也是贷款人，因为他们的储蓄、养老金、保险单都投资于政府债券。
• 美国政府债务并非是强加给不情愿的债权人的负担，而是他们想要拥有的资产。
• 美国在2025财年预计将支付1万亿美元的利息。
• 这是现代货币政策的一大讽刺之处：我们创造货币来拯救经济，但这些货币却不成比例地让那些本已富有的人受益。该系统虽然有效，但却加剧了不平等。
• 矛盾的是，世界需要政府债务。
• 纵观历史，危机往往在信心消散时爆发，当贷款人突然决定不再信任借款人时，危机就会出现。
• 每个国家都有债务，那么谁是债主呢？答案是我们所有人。通过我们的养老基金、银行、保险单和储蓄账户，通过我们政府的中央银行，通过贸易顺差创造并循环用于购买债券的货币，我们集体性地向自己放贷。
• 问题不在于这个系统是否能无限期地持续下去——它不能，历史上的任何事物都不会无限期地持续下去。问题在于它将如何调整。

以下为播客文字实录：

全球债务深重，“神秘”贷款人竟是自己人

Yanis Varoufakis：

我想和你谈一件听起来像谜语，或者像魔术的事情。地球上的每个大国都深陷债务泥潭。美国负债38万亿美元，日本背负的债务相当于其整个经济规模的230%。英国、法国、德国，全都深陷赤字。然而不知为何，世界仍在运转，资金仍在流动，市场仍在发挥作用。

这就是那个让人夜不能寐的谜题：如果人人都负债，那到底是谁在放贷呢？所有这些钱都从哪里来？当你向银行借钱时，银行拥有这笔钱，这是一个完全合理的问题。它来自某个地方，包括储户、投资者、银行资本、资金池和借款人。很简单。但当我们将这种情况扩大到国家层面时，就会发生非常奇怪的事情，这种算法不再具有直观意义。让我来给你解释一下实际发生的情况，因为答案远比大多数人意识到的有趣得多。我得提醒你，一旦你了解了这个系统的真正运作方式，你就再也不会以同样的方式看待金钱了。

让我们从美国开始，因为它是最容易考察的案例。截至2025年10月2日，美国联邦债务达到38万亿美元。这不是笔误，是38万亿。为了让你有更直观的感受，如果你每天都花100万美元，那么要花完这么多钱需要10万多年。

现在，谁持有这笔债务？这些神秘的贷款人是谁？第一个答案可能会让你惊讶：美国人自己。美国政府债务的最大单一持有者实际上是美国中央银行——美联储。他们持有约6.7万亿美元的美国国债。请思考片刻：美国政府欠美国政府银行的钱。但这仅仅是个开始。

另外7万亿美元以我们所说的“政府内部持有”形式存在，这是政府自己欠自己的钱。社会保障信托基金持有2.8万亿美元的美国国债，军人退休基金持有1.6万亿美元，医疗保险也占据了很大一部分。因此，政府从社会保障基金借款来资助其他项目，并承诺日后偿还。这就像从左口袋掏钱去还右口袋的债。到目前为止，美国实际上欠自己约13万亿美元，这已经超过总债务的三分之一了。

“谁是贷款人”这个问题变得奇怪了，不是吗？但让我们继续。下一个重要类别是私人国内投资者，即通过各种渠道参与的普通美国人。共同基金持有约3.7万亿美元，州和地方政府拥有1.7万亿美元，此外还有银行、保险公司、养老基金等。美国私人投资者总共持有约24万亿美元的美国国债。

现在，这才是真正有趣的地方。这些养老基金和共同基金的资金来自美国工人、退休账户以及为未来储蓄的普通人。所以，从非常现实的意义上说，美国政府是在向本国公民借款。

让我给你讲一个关于这在实践中如何运作的故事。想象一下加利福尼亚州的一位学校教师，她55岁，已经教了30年书。每月，她工资的一部分会存入她的养老基金。那笔养老基金需要把钱投资到安全的地方，一个能可靠地带来回报的地方，这样她才能安享退休生活。还有什么比向美国政府贷款更安全的呢？所以她的养老基金购买了国债。那位老师可能也在担心国债问题。她听新闻，看到了那些可怕的数字，感到担忧是有道理的。但转折来了：她是放款人之一。她的退休取决于政府继续借款并支付这些债券的利息。如果美国明天突然还清所有债务，她的养老基金将失去最安全、最可靠的投资之一。

这就是政府债务的第一个重大秘密。在富裕国家，公民既是借款人（从政府支出中受益），也是贷款人，因为他们的储蓄、养老金、保险单都投资于政府债券。

现在说说下一个类别：外国投资者。这就是大多数人在想象谁持有美国债务时所想到的情况。日本拥有1.13万亿美元，英国拥有7230亿美元。包括政府和私人实体在内的外国投资者，总共持有约8.5万亿美元的美国国债，约占公众持有部分的30%。

但外国持有的情况有趣之处在于：为什么其他国家要购买美国国债？让我们以日本为例。日本是世界第三大经济体。他们向美国出口汽车、电子产品和机械，美国人用美元购买这些产品，日本公司因此赚取了大量美元。现在怎么办？这些公司需要将美元兑换成日元，以便向国内的员工和供应商付款。但如果他们都试图同时兑换美元，日元就会大幅升值，导致日本出口商品价格上涨，竞争力下降。

那么日本会怎么做呢？日本央行会买入这些美元，并将其投资于美国国债。这是一种循环利用贸易顺差的方式。可以这么想：美国从日本购买实物商品，如索尼电视、丰田汽车；日本则用这些美元购买美国的金融资产，即美国国债。资金在循环流动，而债务只是这种循环流动的会计记录。

这就引出了对世界大部分地区来说至关重要的一点：美国政府债务并非是强加给不情愿的债权人的负担，而是他们想要拥有的资产。美国国债被认为是世界上最安全的金融资产。当不确定性来袭时，如战争、大流行病、金融危机，资金就会涌入美国国债。这被称为“避险”。

但我一直关注美国。世界其他地区呢？因为这是一个全球性的现象。全球公共债务目前达到111万亿美元，占全球生产总值的95%。仅在一年内，债务就增长了8万亿美元。日本或许是最极端的例子。日本政府债务占国内生产总值的230%。如果把日本比作一个人，这就好比每年收入5万英镑，却负债11.5万英镑，这已经属于破产的范畴了。然而，日本仍在继续运转。日本国债的利率接近零，有时甚至为负。为什么？因为日本的债务几乎完全由国内持有。日本的银行、养老基金、保险公司和家庭，持有90%的日本政府债务。

这其中存在一定的心理因素。日本人以高储蓄率而闻名，他们勤奋地存钱。这些储蓄被用于投资政府债券，因为它们被视为最安全的财富储存方式。政府则将这些借来的资金用于学校、医院、基础设施和养老金，使这些储蓄的公民受益，形成了一个闭环。

运作机制与不平等：QE、万亿美元利息与全球债务困境

现在我们来探讨其运作机制：量化宽松（Quantitative Easing, QE）。

量化宽松的实际含义是：中央银行通过敲击键盘以数字形式凭空创造货币，然后用这些新创造的货币购买政府债券。美联储、英格兰银行、欧洲央行、日本银行，它们无需从别处筹集资金来向本国政府放贷，而是通过增加账户里的数字来创造货币。这笔钱以前并不存在，现在它出现了。在2008年和2009年的金融危机期间，美联储以这种方式创造了约3.5万亿美元。在新冠疫情期间，他们又创造了另一笔巨额资金。

在您认为这是某种精心策划的骗局之前，让我解释一下中央银行这样做的原因以及它应有的运作方式。在金融危机或大流行病等危机期间，经济会陷入停滞。人们因为恐惧而停止消费，企业因为没有需求而停止投资，银行因为担心违约而停止放贷，这就形成了一个恶性循环。支出减少意味着收入减少，收入减少又导致支出进一步减少。此时，政府需要介入，建设医院、发放经济刺激支票、拯救濒临倒闭的银行，采取一切紧急措施。但政府也需要为此大量举债。在非正常时期，可能没有足够多的人愿意以合理的利率放贷。于是，中央银行介入，通过创造货币并购买政府债券，来维持低利率，确保政府能够借到所需资金。

理论上，这些新创造的货币将流入经济体系，鼓励借贷和消费，并有助于结束衰退。一旦经济复苏，央行就可以逆转这一过程，将这些债券卖回市场，回笼货币，使一切恢复正常。

然而，现实更为复杂。金融危机后的第一轮量化宽松政策似乎效果不错，它阻止了彻底的系统性崩溃。但与此同时，资产价格飙升，包括股市和房地产。这是因为所有新创造的货币最终都流入了银行和金融机构手中。它们不一定会把钱贷给小企业或购房者，而是用以购买股票、债券和房产。因此，拥有大部分金融资产的富人变得更加富有。

英格兰银行的研究估计，量化宽松使股票和债券价格上涨了约20%。但其背后是，英国最富有的5%家庭平均财富增加了约12.8万英镑，而几乎没有金融资产的家庭则受益微乎其微。这是现代货币政策的一大讽刺之处：我们创造货币来拯救经济，但这些货币却不成比例地让那些本已富有的人受益。该系统虽然有效，但却加剧了不平等。

现在，让我们来谈谈所有这些债务的成本，因为这并非免费，它会累积利息。美国在2025财年预计将支付1万亿美元的利息。没错，仅利息支出就达1万亿美元，这比该国在军事上的全部支出还要多。它是联邦预算中仅次于社会保障的第二大项目，并且这一数字正在迅速上升。利息支付在三年内几乎增长了两倍，从2022年的4970亿美元增至2024年的9090亿美元。预计到2035年，利息支付将达到每年1.8万亿美元。未来十年，美国政府仅利息支出就将达到13.8万亿美元，这些钱没有用于学校、道路、医疗保健或国防，仅仅是利息。

想一想这意味着什么：每一分用于支付利息的钱，都是无法用于其他方面的钱。它没有用于建设基础设施、资助研究或帮助穷人，只是在向债券持有人支付利息。这就是当前的数学情况：随着债务增加，利息支付也会增加；随着利息支付的增加，赤字也在增加；随着赤字增加，需要更多的借款。这是一个反馈循环。国会预算办公室预计，到2034年，利息成本将消耗美国国内生产总值的约4%，占联邦总收入的22%，这意味着每五美元税收中就有超过一美元将纯粹用于支付利息。

但美国并非唯一陷入这种困境的国家。在富裕国家俱乐部经合组织（OECD）范围内，目前利息支付平均占国内生产总值的3.3%，这比这些政府在国防上的总支出还要多。全球超过34亿人生活在这样的国家：政府债务利息支出超过了其在教育或医疗保健方面的支出。有些国家的政府支付给债券持有人的钱，比花在教育儿童或治疗病人上的钱还要多。

对于发展中国家来说，情况更为严峻。贫穷国家为偿还外债支付了创纪录的960亿美元。2023年，他们的利息成本达到346亿美元，是十年前的四倍。一些国家仅支付利息就占其出口收入的38%。这笔钱本可以用来使他们的军队现代化、建设基础设施、教育民众，但它却以利息支付的形式流向外国债权人。61个发展中国家目前将10%或更多的政府收入用于支付利息，许多国家陷入了困境，他们偿还现有债务的支出甚至超过了新贷款的收入。这就像溺水一样，一边偿还房贷，一边看着自己的房子沉入大海。

那么，各国为何不干脆违约，直接拒绝偿债呢？当然，违约确实会发生。阿根廷历史上有过九次债务违约，俄罗斯在1998年违约，希腊在2010年也险些违约。但违约的后果是灾难性的：被全球信贷市场拒之门外，货币崩溃，进口商品变得难以负担，养老金领取者失去储蓄。没有一个政府会选择违约，除非别无选择。

对于美国、英国、日本、欧洲强国等主要经济体来说，违约是不可想象的。这些国家以本国货币借款，总能印更多的钱来偿还。问题不在于支付能力，而在于通货膨胀——印钞过多导致货币贬值，这本身就是另一种灾难。

维持全球债务系统运转的四大支柱与崩溃风险

这就引出了一个问题：究竟是什么在维持这个系统的运转？

第一个原因是人口结构和储蓄。富裕国家的人口正在老龄化，人们的寿命越来越长，需要安全的地方来储存退休财富。政府债券正好满足了这一需求。只要人们需要安全资产，就会有对政府债务的需求。

第二个原因是全球经济的结构。我们生活在一个贸易失衡巨大的世界。一些国家拥有庞大的贸易顺差，其出口远超进口；另一些国家则出现巨额赤字。那些拥有顺差的国家，往往以政府债券的形式，积累对赤字国家的金融债权。只要这些失衡持续存在，债务就会持续存在。

第三个原因是货币政策本身。中央银行将政府债券用作政策工具，购买债券以向经济注入资金，出售债券以回笼资金。政府债务是货币政策的润滑剂，中央银行需要大量的政府债券才能正常运作。

第四个原因是，在现代经济体中，安全资产之所以有价值，恰恰是因为它们稀缺。在充满风险的世界里，安全是有溢价的。稳定国家的政府债券提供了这种安全性。如果政府真的偿还了所有债务，反而会出现安全资产短缺的情况。养老基金、保险公司、银行都在苦苦寻找安全的投资渠道。矛盾的是，世界需要政府债务。

然而，有一点让我夜不能寐，也应该引起我们所有人的关注：这个系统在崩溃之前一直是稳定的。纵观历史，危机往往在信心消散时爆发，当贷款人突然决定不再信任借款人时，危机就会出现。2010年，希腊就发生了这样的事。在1997年亚洲金融危机期间，以及在1980年代的许多拉丁美洲国家，都发生过类似的情况。这种模式总是一样的：多年来一切看似正常，然后突然因某个事件或信心的丧失而触发，投资者陷入恐慌，要求更高的利率，政府无力支付，危机爆发。

这会发生在某个主要经济体身上吗？这种情况会发生在美国或日本吗？传统观点认为不会，因为这些国家控制着自己的货币，拥有深度的金融市场，在全球层面上“大到不能倒”。但传统观念以前也出过错。2007年，专家们称全国范围内的房价不会下跌，但它们跌了。2010年，专家们称欧元坚不可摧，但它差点就崩溃了。2019年，没有人预测到一场全球大流行病会让世界经济停摆两年。

风险正在不断累积。全球债务处于和平时期前所未有的水平。在多年接近零利率之后，利率已大幅上升，这使得偿债成本更高。许多国家的政治两极分化正在加剧，这使得制定连贯的财政政策变得更加困难。气候变化将需要巨额投资，而这些投资必须在已经处于历史高位的债务水平下设法筹集资金。人口老龄化意味着支撑老年人的劳动力减少，给政府预算带来压力。

最后是信任的问题。整个系统依赖于对以下几点的信心：政府会履行支付承诺，货币会保持其价值，通货膨胀会保持温和。如果这种信心崩溃，整个系统就会瓦解。

谁是债主？我们都是

回到我们最初的问题：每个国家都有债务，那么谁是债主呢？答案是我们所有人。通过我们的养老基金、银行、保险单和储蓄账户，通过我们政府的中央银行，通过贸易顺差创造并循环用于购买债券的货币，我们集体性地向自己放贷。债务是全球经济不同部分对其他部分的债权，是一个庞大且相互关联的义务网络。

这个体系带来了巨大的繁荣，资助了基础设施、研究、教育和医疗保健；它使政府能够在应对危机时不受税收收入的限制；它创造了支持退休生活并提供稳定性的金融资产。但它也极不稳定，尤其是在债务水平攀升至前所未有的高度时。我们正处于未知领域，在和平时期，政府从未像现在这样大量举债，利息支付也从未像现在这样消耗如此大比例的预算。

问题不在于这个系统是否能无限期地持续下去——它不能，历史上的任何事物都不会无限期地持续下去。问题在于它将如何调整。调整会是渐进式的吗？政府会慢慢控制赤字，而经济增长速度会快于债务积累速度吗？还是会以一场危机的形式突然爆发，迫使所有痛苦的改变同时发生？

我没有水晶球，没有人有。但我可以告诉你：时间越长，这两种可能性之间的路径就越狭窄，误差范围在缩小。我们构建了一个全球债务体系，在这个体系中，每个人都欠着其他人的债，中央银行创造货币以购买政府债券，今天的支出由明天的纳税人买单。在这样的地方，富人从旨在帮助所有人的政策中获得不成比例的利益，而贫穷国家则要向富裕国家的债权人支付沉重的利息。这不可能永远持续下去，我们总得有所取舍。唯一的问题是做什么、何时做，以及我们能否明智地管理这一过渡，还是任由其失控。

当所有人都负债累累时，“谁在放贷”这个谜题其实根本算不上谜题，它是一面镜子。当我们问谁是贷款人时，我们实际上是在问：谁参与其中？这个系统的发展方向是什么？它将把我们带向何方？而令人不安的事实是，实际上没有人真正掌控局面。这个系统有其自身的逻辑和动力。我们打造了一个复杂、强大而又脆弱的东西，而我们都在努力驾驭它。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

本周一，白银价格史上首次突破57美元/盎司，纽约商品交易所的白银期货也触及每盎司57.81美元的新高。铜价同样走高。在伦敦金属交易所（LME）上周五创下每吨11210.5美元的历史新高后，铜价周一在美国市场延续涨势，Comex铜价上涨1%，报532.55美元/磅。

从市场数据来看，资金正在回流有色板块。11月24日至28日当周，LME铜现货结算价上涨2.98%至11004美元/吨，LME铝结算价上涨2.19%至2826美元/吨。国内申万有色板块周内上涨3.37%。

据追风交易台消息，东方证券在12月1日的报告中表示，市场资金正在重新定价有色资产的稀缺性。

矿端供给的紧缺，传统的降息预期推动，以及特朗普签署命令启动名为“创世纪任务”的AI研究计划，进一步强化了下游数据中心建设浪潮对铜需求的长期增长逻辑。白银库存降至近十年低位所引发的逼仓担忧，也令贵金属板块的实物稀缺属性再度成为焦点。在供给侧改革与需求侧增量的双重利好下，具备资源优势的龙头标的，正成为机构跨年布局的重点方向。

铜：供给溢价历史新高与AI需求共振

12月1日周一，伦铜创纪录新高。自8月底以来，LME铜价已上涨约13%。东方证券表示，铜价上涨的核心动力来自于更为确定的供应紧张与需求增量。

上周五晚，智利国有铜业公司Codelco将其2026年向美国客户提供的铜溢价大幅提高至每吨350美元，创下历史新高。这一信号直接凸显了矿端供给的紧缺格局，推动铜价大幅上涨。

需求端则迎来了新的宏观叙事。特朗普已签署命令启动名为“创世纪任务”的AI研究计划，市场普遍预期下游AI数据中心的建设浪潮将进一步提升铜的工业需求，从而持续推升铜价中枢。

在中游冶炼端，行业秩序的整顿也在改善企业盈利预期。

针对零冶炼费的行业乱象，中国有色金属工业协会已发出强硬反对信号，并表示已叫停约200万吨违规产能以遏制过度扩张。

东方证券分析认为，随着中期矿端扰动逐渐排除，以及行业对新增冶炼产能的严控，铜冶炼费存在向上改善的空间，中游冶炼企业的盈利或将迎来边际改善。

白银：实物稀缺性压倒降息预期

东方证券认为，白银的强势表现并非仅由流动性驱动。

虽然根据CME FedWatch Tool数据，市场对美联储12月降息25BP的概率已从11月24日的80.9%提升至11月28日的85.4%，显示降息预期正在深化，但这可能只是行情的背景板。

更深层的驱动力在于贵金属实物的稀缺性。

目前，上海黄金交易所与上期所的白银库存均已下降至2015年以来近十年的最低水平，白银市场的再度“逼仓”迹象正是这一基本面的反映。而中国的出口激增是关键触发因素。数据显示，中国10月份的白银出口量超过660吨，创下历史最高纪录。

铝：配股风波后的估值修复机会

相较于银铜的进攻属性，电解铝板块则展现出防守与其后的修复逻辑。受11月18日中国宏桥拟配售至多4亿股股份的消息影响，板块近期出现明显回调。

但东方证券认为，此次下跌属于“错杀”，配股本身并不改变电解铝行业整体的供需格局及企业自身的盈利能力。

以天山铝业为例，根据当前铝价测算，其企业估值已回落至8.5倍左右的历史较低水平。考虑到配售对股价的摊薄影响较小，而在需求增长的拉动下铝价仍处于持续上行通道，电解铝板块目前具备逢低布局的机会。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

12月1日，A股高开高走，沪指涨0.65%，深成指涨1.25%，创业板指涨1.31%。受国际银价、铜价大涨影响，有色金属爆发，贵金属概念股涨幅靠前；影视股局部走强，消息面上，11月30日《疯狂动物城2》单日票房突破7亿，为中国内地影史进口片单日票房冠军，同时也是非春节档影片单日票房冠军；商业航天概念股活跃，消息面，国家航天局设立商业航天司，持续推动商业航天高质量发展。

据华尔街见闻此前文章，11月份，中国11月官方制造业PMI升至49.2，我国经济景气水平总体平稳。

港股高开高走，恒生指数收盘涨0.67%，恒生科技指数涨0.82%。中兴通讯涨约14%，舜宇光学科技涨约6%，文远知行涨约5%，中国中免涨约5%，东方甄选涨约5%。

商品方面，商品期市收盘多数上涨，贵金属涨幅居前，沪银涨5.86%，基本金属多数上涨，国际铜涨2.78%，原油涨1.06%。

消息面上，据华尔街见闻文章，供应危机与降息预期夹击，白银和伦铜双双创历史新高。

债市方面，国债期货收盘多数上涨，30年期主力合约跌0.08%，10年期主力合约涨0.12%，5年期主力合约涨0.10%，2年期主力合约涨0.03%；万科债普遍继续下滑。

A股：截止收盘，沪指涨0.65%，深成指涨1.25%，创业板指涨1.31%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3300股飘红，今日成交近1.89万亿。板块方面，板块方面，智能硬件与通信概念全线走强，智能音箱、MCU芯片、6G等板块领涨，贵金属、海运、工业金属等资源与运输板块表现活跃；下跌方面，锂电产业链普遍调整，保险、教育等板块同步走弱，中船系、Kimi等前期热点板块小幅回调。

具体来看，光刻机、光刻胶概念午后拉升，兴业股份、国风新材等涨停，商业航天概念延续强势，雷科防务、通宇通讯等涨停，消费电子板块集体爆发，AI手机方向领涨，中兴通讯、朝阳科技等多股涨停。消费电子与下一代通信技术获得资金集中布局，反映市场对AI硬件创新与通信基础设施升级的乐观预期。贵金属与工业金属板块上涨或与全球宏观预期及部分品种供给担忧有关。锂电池产业链的弱势表现显示新能源赛道内部分化，市场风格向科技硬件与确定性资源品倾斜。

消息面，当前市场处于高位震荡，等待强基本面催化突破。中信证券指出市场呈“低波慢牛”特征，主观多头体感改善有限，打破僵局需依赖内需等超预期变化；华安证券也认为市场缺乏事件引领，可能继续高位震荡。

在此背景下，配置上建议淡化轮动、提前布局跨年行情。中信建投明确提出，如有下跌是更好布局机会，可关注AI、新能源、创新药及有色等方向；华安证券同样建议聚焦AI产业链和景气改善领域；中信证券则强调可延续资源重估与企业出海两大主线。整体共识是围绕产业趋势与景气改善进行结构性布局。

港股：截至收盘，恒生指数收盘涨0.67%，恒生科技指数涨0.82%。

板块方面，有色金属产业链全线爆发，钴金属、小金属、稀土永磁等细分概念强势领涨，华为概念、国内零售板块表现活跃；下跌方面，智能家居、本地券商、蓝宝石等板块普遍调整，婴童、医疗等内需板块同步走弱。

债市：30年期主力合约跌0.08%报114.370元，10年期主力合约涨0.12%报108.040元，5年期主力合约涨0.10%报105.840元，2年期主力合约涨0.03%报102.412元。

万科境内债持续下挫，截止交易所债券市场收盘，“21万科04”跌超45%，“21万科06”跌超39%，“22万科02”跌超38%，“21万科02”跌超20%，“23万科01”跌超17%。

商品：国内商品期市收盘多数上涨，沪银涨5.86%，集运指数(欧线)涨3.02%，焦炭涨2.86%，国际铜涨2.78%，原油涨1.06%。

白银、有色金属爆发

贵金属板块大涨，白银有色涨停，湖南白银、豫光金铅、盛达资源、江西铜业、山金国际等涨超6%，消息上，现货白银史上首次突破57美元/盎司，创历史新高。

消息面上，COMEX白银期货和伦敦现货白银价格在近期均刷新历史新高，沪银期货主力合约同样创下新高。同时，伦敦金属交易所的铜价也逼近历史高位。

据华尔街见闻此前文章，价格的迅猛上涨，直接源于市场对供应短缺的深度担忧，以及交易员对美国联邦储备委员会即将降息的普遍押注。白银年内涨幅已近90%，除了投资和避险需求，其在光伏、新能源领域的工业需求持续增长，而供应端预计将连续第五年出现短缺。白银、铜大量库存流向美国。

消费电子板块大涨

消费电子板块持续拉升，AI眼镜、AI手机方向领涨，贝隆精密20cm涨停，科翔股份、博通集成、芯瑞达、道明光学等多股涨停。

消息面上，AI眼镜迎来一波“上新潮”，谷歌与XREAL联合打造的新款Project Aura预计2025年年底发布，理想汽车将于12月3日举行AI眼镜Livis发布会，阿里旗下夸克AI眼镜已开售并登顶多平台智能眼镜热销榜。

商业航天概念走强

航天环宇、雷科防务、光启技术涨停，航天发展、银河电子涨幅超9%。

消息面上，国家航天局近期宣布已设立商业航天司。这标志着中国商业航天产业迎来了首个国家级专职监管机构。此举被市场视为行业从“政策培育期”迈入“规范发展期”的关键里程碑，有望优化发射审批等流程，为产业规模化发展提供确定性。业界普遍认为，这将持续推动商业航天高质量发展，产业链有望全线受益。

影视板块活跃

中国电影录得2连板，幸福蓝海涨8.25%。

消息面，迪士尼动画电影《疯狂动物城2》在国内上映后表现远超预期，上映4天票房已突破14亿元，创下多项影史纪录，极大地提振了市场对影视行业的关注度和业绩预期。11月30日票房突破7亿，超过《复仇者联盟4：终局之战》，成为中国内地影史进口片单日票房冠军，同时也是非春节档影片单日票房冠军。

中泰证券指出，电影行业正进入由高质量供给推动增长的阶段。随着2025年贺岁档与2026年春节档临近，市场有望持续火热。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，11月30日，德银报告认为，由于严重的供应中断和行业整合加速，2025年矿山供应将出现下滑，并在次年仅反弹约1%，市场将处于“明确的赤字状态”。

• 对投资者的影响：这一判断直接导致德银将2026年的铜价预测上调至10,600美元/吨，并预计在2026年上半年峰值可超过11,000美元/吨。铜市已进入一个由激励性定价主导的新阶段。投资者应密切关注即将到来的几大矿业巨头的“资本市场日”（CMD），尤其是嘉能可（Glencore），其在并购（M&A）方面的动向以及高达10%的预期自由现金流收益率（2026E）使其成为市场焦点。

• 关键公司动态：嘉能可将举办两年来的首次CMD，旨在恢复市场对其运营能力的信心；力拓（Rio Tinto）则将重点放在简化业务和资本纪律上。此外，德银将Anglo Teck、嘉能可（GLEN）和自由港（FCX）列为首选股。

12月1日，伦铜价报11279美元/吨，创下历史新高。

铜市展望：供应短缺已成定局

尽管报告也提示了风险，例如对“人工智能泡沫”的担忧，但德银认为，除非全球经济出现严重放缓，否则铜价的激励性定价机制将持续存在。其背后的长期驱动力在于：

1. 电气化与数字化趋势： 2024年全球电力需求增速已超过GDP增速，并预计将继续以健康的速度扩张。

2. 新项目审批缓慢： 新铜矿项目的审批速度可能仍然低于满足未来需求所需的水平。

基于以上分析，德银将Anglo Teck、嘉能可（GLEN）和自由港（FCX）列为行业首选股。同时，调整了对基本金属公司的偏好，将Boliden（BOL）评级上调至“买入”，并将First Quantum（FM）评级下调至“持有”。

嘉能可（GLEN）资本市场日：王者归来还是另有图谋？

嘉能可将于12月3日举办自2022年以来的首次“资本市场日”（CMD），此次活动备受市场瞩目。在经历了数年的产量疲软后，嘉能可希望通过此次活动恢复投资者对其运营能力的信心，并展示其铜业务的增长选项。

德银认为，如果嘉能可在此次活动中将2026年的产量指引下调限定在铜业务（市场已有预期），同时维持2027/28年的复苏目标，并将工业资本支出（不含未批准的大型项目）指引保持在60亿至70亿美元的通道内，那么这次更新可能会受到市场的积极欢迎。

然而，活动期间“房间里的大象”将是并购（M&A）话题。嘉能可过去曾积极寻求大型交易，德银相信其管理层对为“合适的交易”而分拆部分业务（如煤炭）持开放态度。报告还提到，近期有消息称嘉能可正在洽谈出售其Kazzinc业务。从估值来看，嘉能可2026年预估的即期自由现金流收益率（Spot FCF yield）高达10%，在主要矿商中位居首位，极具吸引力。

力拓（RIO）与其他矿商：聚焦资本纪律与资产剥离

力拓将于12月4日举办其“资本市场日”，市场预计其重点将放在简化业务、资本纪律和非核心资产剥离上。德银预计，力拓将重申每年100亿至110亿美元的集团资本支出指引（并可能在中期内将其降至100亿美元以下），同时可能引入成本目标，并更新其出售几个较小部门（包括硼酸盐和铁钛业务）的计划。

此外，力拓将首次提供2026年的产量指引，其中关于西芒杜（Simandou）项目的指引将受到密切关注，因为市场担忧该项目明年可能导致供应过剩。总体而言，德银预计力拓的集团战略不会出现重大转变。

本周还将有多家矿商举办活动，包括12月2日的淡水河谷（VALE）CMD，以及12月5日Boliden的项目与资本支出更新。此外，Anglo Teck的合并投票将于12月9日举行。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台消息，摩根士丹利12月1日发布的最新研报显示，谷歌自研AI芯片——TPU（Tensor Processing Unit）供应链的不确定性正在消退，未来两年产量预期呈爆炸式增长，这或许是谷歌准备向第三方大规模销售TPU芯片的早期信号。

该行基于供应链端的最新排查，将谷歌TPU在2027年和2028年的产量预测大幅上调。2027年的预测从约300万块上调至约500万块，增幅约67%。

谷歌TPU若开启“外销”模式，将为其开辟新的巨大收入来源。报告测算，每销售50万块TPU芯片，就有可能在2027年为谷歌增加约130亿美元的收入和0.40美元的每股收益（EPS）。

供应链信号：2027-2028年产量预期翻倍

根据大摩亚洲半导体分析师Charlie Chan的监测，供应链端传出了明确的TPU订单增加信号。基于此，大摩对未来的TPU供应量进行了修正：

• 2027年TPU产量预测：从此前的约300万块，大幅上调至约500万块，增幅高达约67%。

• 2028年TPU产量预测：从此前的约320万块，飙升至约700万块，增幅更是达到了惊人的120%。

报告指出，这意味着仅在2027至2028两年间，谷歌就将获得1200万块TPU的供应，而相比之下，过去4年的总量仅为790万块。两年内的产量激增，预示着谷歌在AI硬件上的投入和布局正在以前所未有的速度扩张。

供应瓶颈或将打破：谷歌TPU外销策略初露端倪？

此前，市场对于谷歌是否会对外销售TPU的一大疑虑在于其供应能力。摩根士丹利在报告中也曾将“供应不确定性”列为一个关键的制约因素。

然而，最新的产量预测数据可能意味着这一“瓶颈或将不再是问题”。报告分析认为，尽管大部分新增的TPU产量仍可能用于谷歌的自有业务和谷歌云平台（GCP）的客户，但如此庞大的规模——两年1200万块——“揭示了谷歌通过GCP销售更多TPU以及将其作为独立产品进行销售的潜力”。

这被解读为谷歌可能正在酝酿一个重要的战略转变：从TPU的“自产自用”模式，转向直接与市场上的AI芯片巨头进行竞争。

1200万块TPU在两年内的产量（相比之下，此前4年为790万块）表明，谷歌有潜力通过GCP销售更多TPU，并将其作为第一方独立产品（1P separate offering）提供。

如果这一战略得以实施，谷歌将从一个AI芯片的“消费者”和“服务提供商”，转变为一个直接的硬件“销售商”，从而进入由少数巨头主导的高利润AI芯片市场。

“印钞机”潜力：每50万片外销TPU或增收130亿美元

对于市场而言，最核心的问题是：如果谷歌真的开始对外销售TPU，这将为公司带来多大的财务回报？

摩根士丹利在报告中给出了一个极为诱人的量化测算。报告明确指出，这一潜在策略对谷歌的财务影响不容小觑：

“每50万片TPU芯片的销售，可能在2027年为谷歌增加约130亿美元的收入和0.40美元的每股收益（EPS）。”

这一数据为投资者提供了一个清晰的估算模型。如果谷歌的TPU外销策略得以实施并取得成功，哪怕只是销售其中一小部分产量，都将为公司贡献可观的收入和利润增长，从而可能重塑市场对谷歌的估值逻辑，并对现有AI芯片市场的竞争格局产生深远影响。

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

以上精彩内容来自追风交易台。

更详细的解读，包括实时解读、一线研究等内容，请加入【追风交易台▪年度会员】

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台消息，投资银行摩根士丹利在最新发布的行业展望报告中指出，人形机器人领域呈现出“短期被过度炒作，但长期潜力被低估”的鲜明特征。

一方面，短期市场情绪高涨，订单数据亮眼，但背后隐藏着交付不确定性的风险。另一方面，其长期潜力被严重低估，摩根士丹利预测到2050年全球市场规模可达5万亿美元，远超当前汽车产业。

报告认为，尽管行业发展迅速，但商业化落地将是决定未来成败的关键胜负手，也是验证行业真实价值的试金石。

短期过热：订单激增下的现实考验

报告指出，中国市场在2025年下半年展现出惊人的热度，集成商宣布的订单总额已超过20亿元人民币（约合3亿美元），主要来自工业、商业服务和数据中心三大领域。

然而，光鲜的数字背后存在隐忧。大摩强调，“尽管标题引人注目，但我们承认许多订单今年无法完成交付，其中一些只是‘框架订单’，执行确定性很低。”

这种现象伴随着业内公司激进的出货目标——部分企业预计2026年出货量可达10万台。相比之下，摩根士丹利基于“有限的工作能力”对近期增长持更保守的估计。

长期低估：五万亿美元赛道的宏大叙事

与短期的不确定性形成鲜明对比的是，人形机器人的长期市场空间被远远低估。摩根士丹利的全球可寻址市场（TAM）模型给出了一个震撼的预测：到2050年，全球人形机器人保有量将达到10亿台，年收入市场规模可达近5万亿美元。

这是一个什么概念？报告对比指出，2024年全球前20大汽车制造商的总收入约为2.5万亿美元。这意味着，人形机器人的远期市场规模可能是当前全球汽车产业的两倍。

具体来看，报告预测：

• 到2036年，全球累计部署量约2370万台。

• 到2040年，这一数字将跃升至1.34亿台。

• 到2050年，仅中国市场的保有量就将超过3.02亿台，高收入国家（含美国）保有量约2.96亿台。

这一宏大的长期叙事，是支撑该赛道长期投资价值的核心基石。

价格方面，报告假设高收入国家的机器人初始售价为20万美元，到2040年降至约5万美元；而其他市场的初始售价约为5万美元，到2050年有望降至1.5万美元左右。成本的持续下降将是推动其从工业走向商业乃至家庭应用的关键。

摩根士丹利认为，随着技术成熟和成本下降，人形机器人将首先在商业领域普及，随后进入家庭。报告预测，到2050年，商业应用将占总量的绝大部分，约9.35亿台，而家庭应用约为8400万台。这一宏大愿景正是吸引众多科技巨头和初创公司投身其中的根本原因。

商业化落地：从“秀肌肉”到“算ROI”

报告明确指出，当前行业发展的关键胜负手在于商业化落地。行业参与者日益达成共识：“在工业环境中，机器人的形态因素变得不那么重要；投资回报率（ROI）才是关键指标，由效率、准确性和成本驱动。”

这意味着，单纯展示技术先进性（“秀肌肉”）的阶段正在过去，能否在真实场景中为客户创造价值（“算ROI”）成为检验公司的唯一标准。

目前已有一些积极的商业化案例：

• Figure AI：其Figure 02机器人在宝马集团斯巴坦堡工厂的生产线上，于过去6个月内参与了3万辆汽车的生产，累计安装了超过9万个部件。

• Booster Robotics：自2023年8月成立以来，已向全球20多个国家的200多个客户交付了超过700台人形机器人。

• 优必选（Ubtech）：预计到2026年，其工业人形机器人产能将达到5000台。

报告同时强调，软件将是“关键的竞争差异化因素”，而硬件供应链（除减速器外）已基本实现国产化（>90%），为商业化提供了基础。

中国人形机器人的雄心

中国市场的发展得到了政策和资本的强力驱动。报告梳理，自2023年以来，从中央到地方出台了一系列支持政策。近期，中国工信部成立了人形机器人标准化技术委员会。

据澎湃报道，11月24日，中国工业和信息化部官网公示，来自宇树科技股份有限公司的王兴兴和来自智元创新（上海）科技股份有限公司的彭志辉拟任人形机器人标准化技术委员会副主任委员。

更值得投资者关注的是资金支持。报告统计，各地已宣布成立多个相关基金，总规模达到约1870亿元人民币，为产业发展提供充足的资本弹药。一级市场上，融资竞赛也异常激烈，Unitree（宇树科技）和Leju（乐聚机器人）正冲刺IPO，而优必选、Dobot等上市公司则通过配售进行垂直整合投资。

这种“政策+资本”的双轮驱动模式，为中国在全球人形机器人竞赛中提供了独特的优势，也预示着行业将从技术探索期加速迈向商业化推广期。

摩根士丹利最新报告揭示了人形机器人市场“短期过热，长期低估”的矛盾现状。对投资者而言，关键在于穿透短期超过20亿元人民币但含“水分”的订单数据，聚焦于商业化落地和ROI验证。尽管面临现实挑战，但报告预测2050年全球市场规模将达5万亿美元，潜力巨大。在中国，约1870亿元的政策基金和活跃的资本市场正强力驱动产业发展，软件能力将成为最终的胜负手。

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

以上精彩内容来自追风交易台。

更详细的解读，包括实时解读、一线研究等内容，请加入【追风交易台▪年度会员】

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

申万宏源在30日发布的研究报告指出，这一政策搭配不仅对经济的实际拉动效果可能弱于美德等国，更可能加剧日元套息交易的反转压力，值得投资者警惕。

2025年11月21日，高市早苗公布了总规模21.3万亿日元（约合1350亿美元）的经济刺激计划，略高于市场预期的17万亿日元。该计划侧重民生补贴，其中55%用于通胀与民生保障，34%投向战略产业，8%用于国防支出。日本政府目标是在2025年底前获得国会最终批准，明年1月拨出资金。

据申万宏源研究测算，这一财政刺激可能使日本2026年赤字率提高至3.0%，预计拉动GDP增速0.5个百分点。但报告警告，由于日本财政宽松难与日央行货币收紧政策兼容，美日利差收窄叠加政策不确定性可能推高市场波动率，增加套息交易反转风险。

刺激计划聚焦民生，预算通过存在变数

申万宏源研究报告显示，高市早苗的财政刺激包括三大领域。通胀补贴与民生保障规模达11.7万亿日元，占比55%，包括家庭电力、燃气费用补贴，向每位18岁以下儿童发放2万日元补助、减税等措施。战略产业投资规模7.2万亿日元，占比34%，主要投向半导体、造船、量子技术、能源领域。国防与外交支出1.7万亿日元，占比8%。

据报告分析，政府提出刺激计划后，后续还需编制补充预算案，提交国会审议并经表决通过。日本财政预算采取众议院优先制，票数过半即可通过。众议院共465席，过半门槛233席，高市联合政府为231席。政策偏保守、对高市路线相对友好的改革会占3席。报告认为，考虑到高市在此次刺激计划中已经采纳了部分在野党提出的政策主张，或有助于降低预算通过阻力。

日本内阁府预计，能源补贴可在2026年2至4月使CPI同比增速降低0.7个百分点。高市计划自2025年12月31日起暂停汽油临时税，预计每升汽油价格下降约16.6日元，每户家庭全年平均减支5400日元。此外，电费燃气费补贴延长至2026年初，并提高月度补贴额，预计每户家庭在此期间共计可减免约7000日元。

财政拉动效果或逊于美德

申万宏源研究报告对比了2026年主要发达经济体的财政扩张力度。据报告测算，按财政对GDP的拉动率从高到低排序为，德国拉动0.63个百分点，美国0.6个百分点，日本0.5个百分点，欧元区0.2个百分点。

报告指出，日本财政刺激效果较低的原因有三。一是日本居民消费倾向低，疫情期间，日本额外现金补贴带来的消费率仅为16%，美国为46%。二是财政支出乘数低，日本财政乘数为0.27，一般经济体平均乘数达0.8。三是日本财政刺激结构中，55%为家庭补贴和收入支持，投资支出较低。相比之下，德国更偏向基建与公共投资，2026年增量财政支出中，62%为产业与公共投资，高于日本与美国。

据IMF预测，按赤字率变化从高到低排序，2026年日本扩大1.77个百分点，美国财政赤字率扩大1.0个百分点、德国扩大0.84个百分点，欧元区扩大0.28个百分点。报告认为，2026年日本赤字率预计为3.0%，相较于自身有所扩大，但仍处于发达经济体的中等偏低水平。

报告特别指出，虽然通胀补贴可阶段性压低日本整体通胀，但对核心-核心CPI的影响较弱，且可能通过支撑需求，加大核心-核心通胀的粘性和上行压力。

政策组合错配增加套息交易风险

申万宏源研究报告警告，高通胀和弱日元约束下，高市宽财政难与日央行宽货币兼容，日央行仍或保持谨慎加息基调，且由于日元走弱，存在加息前移的可能性。

报告分析了三个关键因素。第一，高市早苗对日央行的直接干预能力有限，高市上任后多次强调尊重日银独立性，11月18日与日央行行长植田和男会面时，再次重申"尊重日央行独立"的立场。第二，高市宽财政导致日元明显走弱，抬升通胀预期，日央行近期鹰派表态显著升温，市场对12月及1月加息的定价已重新回升。第三，虽然高市的财政补贴计划可能在短期内压低整体CPI，但日央行决策锚定的是剔除能源和生鲜的核心-核心通胀。

报告认为，日本财政宽松、货币审慎加息的政策组合，可能增加套息交易反转压力。美日利差和波动率是套息交易的核心驱动因素，利差越高、波动率越低，资金越愿意进行日元套息交易。然而日本的政策组合却容易导致利差收窄、波动率放大。

据报告数据，美日2年期利差已从年初的3.7%降至2.5%，削弱套息交易的盈利基础。当美日利差迅速收窄时，套息交易反转风险更大，如2024年8月、2025年4月。报告表示，财政宽松与货币收缩是一种政策逻辑的冲突，财政端试图刺激增长，货币端试图压制通胀，造成市场预期的混乱，可能阶段性导致日元汇率和债市的波动率上升。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台消息，德银在12月1日的报告中表示，市场习惯于根据2025年的爆发式增长线性推导未来，但当前由Labubu推动的强劲增长掩盖了泡泡玛特供需反转的巨大风险。

如果Labubu热度在2026年见顶且无新爆款接力（熊市情景），届时泡泡玛特估值压力将陡增。基于2025年预期的市盈率（18x/20x），德银分析师给予泡泡玛特持有评级，港股目标价228港元，

产能狂飙与稀缺性的终结：从1000万到5000万

德银认为，泡泡玛特正在进行一场危险的赌博：用稀缺性换取短期收入规模。为了满足激增的需求，泡泡玛特的产能已从上半年的月均约1000万个，疯狂拉升至年底的月均5000万个。

这一举措虽然将在2025年带来约为145亿人民币的调整后净利润，但也不仅解决了供应瓶颈，更制造了“可获得性悖论”。曾经的一货难求变成了随处可见，Labubu正从供应受限的“时尚单品”转变为“大众商品”。

德银警告，对于依赖“酷”和“稀缺”属性的潮流玩具而言，这种普及往往是热度衰退的前兆。

作为衡量IP热度最敏感的晴雨表，二级市场价格已发出预警。

自2025年8月以来，随着供应洪峰的到来，Labubu及其他热门IP的溢价全线溃退：

溢价腰斩： 热门的Labubu“隐藏款”溢价缩水超过50%。

现货破发： Labubu 3.0和4.0的常规款在“千岛”或“闲鱼”上的挂牌价已跌破官方零售价。

具体案例： Labubu 1.0 “Exciting Macaron” 隐藏款价格自峰值下跌50%；Labubu 3.0 “Love” 款自峰值下跌81%；Crypto Wild but Cutie 系列隐藏款甚至下跌了100%。

当黄牛无利可图，收藏者发现甚至可以原价在电商平台买到时，恐慌性的囤货需求将瞬间消失，进而反噬一级市场销量。

海外市场：从“排队抢购”到“货架积压”

海外市场的热度同样面临考验。在2025年中期，消费者需要排队数小时或预订数月才能买到Labubu，这种稀缺性曾将海外单店坪效推至奢侈品级别。

然而，最新的渠道检查显示情况已发生根本逆转。在美国、英国、澳大利亚等主要市场，无论是泡泡玛特官网还是亚马逊，曾经紧俏的Labubu、Crybaby等产品现在均显示“有货”（Yes）。

与此同时，Labubu在谷歌上的搜索热度自2025年中期以来持续下降。这意味着新用户的关注度正在降低，而货源却源源不断，这一剪刀差将不可避免地导致单店生产力下降。

更令投资者担忧的是新品发布的市场反馈。近期推出的“Labubu Mini”和“The Monsters 1 a.m.”系列遭遇了滑铁卢：

销售放缓： 11月7日发布的“The Monsters 1 a.m.”系列（原价79元人民币）未能像以前那样瞬间售罄。

即刻打折： 新品发布后几乎立即在二级市场出现折扣，价格跌破发行价。

口碑分化： 社交媒体上关于设计和质量的负面评价增多。

这表明消费者对LabubuIP可能已产生“时尚疲劳”，单纯依靠增加供应量已无法掩盖产品吸引力的下降。

估值情景推演：13倍还是23倍？

德银维持泡泡玛特“持有”评级，目标价228港元。鉴于Labubu热度走势的不确定性，德银给出了截然不同的两种估值情景：

熊市情景（Bear Case）：

假设Labubu热度在2026年见顶下滑，且无新IP接棒。预计2026年中国收入同比下降20%，海外收入下降10%。这将导致2026年净利润降至106亿人民币（RMB 10.6 billion），隐含市盈率将升至23倍，估值压力巨大。

牛市情景（Bull Case）：

假设增长势头持续且新IP爆发。中国收入增长30%，海外增长50%。2026年净利润将超过231亿人民币（RMB 23.1 billion），隐含市盈率降至13倍，股票将迎来重新评级。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

根据两家公司周日发布的联合声明，这项新举措将允许客户在数分钟内建立起亚马逊网络服务（AWS）与谷歌云之间的私有高速链路，极大地缩短了以往可能需要数周的部署时间。此举旨在改善网络互操作性，为采用多云策略的企业提供便利。

10月20日，AWS发生了一次大规模服务中断，导致全球数千个网站和包括Snapchat、Reddit在内的流行应用下线。据路透社援引分析公司Parametrix的数据，仅该次中断就可能给美国公司造成了高达5亿至6.5亿美元的损失，凸显了云服务稳定性的关键作用。

AWS网络服务副总裁Robert Kennedy将此次合称作“多云连接的一次根本性转变”。谷歌云网络副总裁兼总经理Rob Enns则表示，联合网络的目标是“让客户更轻松地在云之间迁移数据和应用程序”。

据两家云服务提供商的公告，这项新产品结合了AWS的Interconnect–multicloud与谷歌云的Cross-Cloud Interconnect服务。其核心目标是改善不同云平台之间的网络互操作性，以应对市场对可靠连接的迫切需求，尤其是在即使短暂的互联网服务中断也可能造成巨大影响的当下。

这一旨在简化多云架构的举措已经吸引了早期用户。谷歌云在一份声明中提到，企业软件巨头Salesforce是该新方案的首批采用者之一。

此次合作也反映了科技行业的一个更广泛趋势。随着人工智能的加速发展和互联网流量的激增，对计算能力的需求正以前所未有的速度增长。为应对这一挑战，包括Alphabet（谷歌母公司）、微软和亚马逊在内的科技巨头正在投入数十亿美元，用于建设能够处理海量数据和流量的新一代基础设施。

在当前的全球云计算市场中，AWS是规模最大的供应商，微软的Azure和谷歌云紧随其后。两大竞争对手此次联手提供互联服务，对依赖多家云服务商以分散风险的企业客户而言意义重大。

从财务表现来看，亚马逊的云业务在第三季度实现了强劲增长。据路透社报道，AWS该季度创造了330亿美元的收入，是谷歌云同期151.6亿美元收入的两倍多，进一步巩固了其市场领先地位。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周一，加密货币市场遭遇重挫。比特币一度下跌6%，跌破86000美元关口；以太币跌幅超过7%，触及约2800美元。这轮抛售几乎席卷了整个市场，Solana等其他代币也录得7.8%的跌幅，标志着12月的交易以显著的“风险规避”（risk-off）基调开场。

此轮下跌逆转了上周短暂的回暖势头。此前，比特币价格曾在11月下跌16.7%，但在上周企稳回升至90000美元上方。然而，市场根基依然不稳，自10月初创下126251美元的历史新高后不久，一轮价值约190亿美元的杠杆押注被清算，引发了持续数周的抛售。

经历了周一的最新卖压后，交易员们正为可能出现的更大幅度下跌做准备。FalconX的亚太区衍生品交易主管Sean McNulty表示：“投资者对买入比特币交易所交易基金（ETF）的兴趣不大，且逢低买入者缺席，这是最大的担忧。我们预计结构性逆风将在本月持续。”他指出，80000美元是比特币下一个需要关注的关键支撑位。

宏观逆风加剧，全球流动性面临拐点

笼罩市场的首要阴云来自宏观经济层面，尤其是对全球流动性可能收紧的预期。日本央行行长植田和男就本月可能加息发出了迄今最明确的信号，推动日本两年期国债收益率自2008年以来首次突破1%。

据StockMarket.News分析观点指出，这意味着多年来的超廉价货币时代可能终结，当此宏观背景转变时，全球风险资产将被重新定价，而比特币这类高贝塔值的流动性资产首当其冲。

与此同时，市场也在密切关注美国的经济动向。本周将公布的关键经济数据，可能为美联储在2026年前的利率路径提供重要线索。美国总统特朗普上周日表示，他已选定下一任美联储主席人选，并明确期望其能够实施降息。这些动向共同加剧了全球利率前景的不确定性。

行业内部利空不断，市场信心受挫

除了宏观压力，加密行业内部的一系列负面消息也接踵而至，进一步侵蚀了投资者信心。

投资者正在消化企业软件公司、同时也是比特币巨鲸的Strategy Inc.首席执行官Phong Le的言论。他在上周五的一档播客节目中表示，如果公司的mNAV比率（企业价值与比特币持仓量的比值）降至负数，公司可能会出售比特币以支付股息，尽管他补充说这将是最后手段。根据其官网数据，这家持有价值560亿美元比特币的公司，其mNAV比率已跌至1.19。

此外，全球最大的稳定币USDT也面临新的质疑。标普全球评级（S&P Global Ratings）上周将其对USDT稳定性的评估下调至最低评级，并警告称，比特币价值的下跌可能导致该代币抵押不足。

CoinEx首席分析师Jeff Ko表示，“周末一系列的看空进展”，重新给加密货币带来了压力。

杠杆出清加剧跌势，比特币“宏观资产”属性凸显

本轮下跌的剧烈程度，也与市场内部的杠杆结构密切相关。据StockMarket.News分析指出，宏观驱动的初步下跌足以打破一些短期技术支撑位，并触发止损盘，进而开始清算拥挤的永续合约多头头寸。一旦交易所开始在流动性稀薄的隔夜时段强制平仓数亿美元的杠杆多头，便会引发“直线式下跌”，每一次清算都会吞噬买盘，从而将下一批保证金紧张的交易者拖入陷阱。

更值得关注的是，比特币在这次事件中的表现更像一个对利率预期和全球流动性高度敏感的宏观资产，而非一个能免于外部系统影响的独立“数字黄金”。分析认为，只要市场主流叙事仍然是收益率可能上升、安全资产回报更具吸引力，比特币就将面临逆风，并继续作为高风险资产进行交易。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

12月1日，植田和男在名古屋发表讲话释放明显鹰派信号。“我们将在下次货币政策会议上考虑提高政策利率的利弊。”他进一步强调，日本央行“将在12月会议上就利率问题做出正确决定”，“如果经济展望实现，将加息。”

同时，他表示，“希望在我们将利率提高至0.75%后，再进一步阐述未来加息路径。很难说离中性利率还有多远。”这一表态被投资者解读为结束超宽松货币政策的强烈暗示。

野村证券认为，对于植田和男的讲话重点关注两点。首先是日央行行长植田对春季工资谈判的最新评估。如果他对春季加薪做出积极评论，市场很可能将其视为暗示12月加息。其次如果植田上调对基础通胀的评估，暗示通胀目前更接近2%，市场将把这视为鹰派声明。

植田和男讲话后，日本股债双跌。日本20年期国债收益率上涨5.5个基点至2.88%，为自1999年6月以来最高位。日本5年期国债收益率上涨6.5个基点至1.375%。日本10年期国债收益率上涨7个基点至1.87%。日经225指数跌超2%。

日元有所回升。美元兑日元走低跌近0.4%。

鹰派信号明确，12月加息提上日程

植田和男此次讲话的核心，在于其对未来政策路径的直接表述，这与日本央行此前模糊的措辞形成鲜明对比。他为加息设定了前提，并给出了明确的时间窗口。

植田和男表示，“如果经济展望实现，将加息。”他认为，尽管全球经济“略显疲软”，但整体上在“逐步增长”，而日本经济“已经适度复苏”。对于近期数据显示的GDP负增长，他判断“只是暂时的”。这些评估为政策调整提供了经济基本面的支撑。

更重要的是，他直接将12月的会议置于聚光灯下，承诺届时会做出“正确决定”。

薪资谈判成关键变量

在所有决策变量中，薪资增长的可持续性被置于首要位置。植田和男在讲话中反复强调，“确认薪资谈判的初步势头至关重要”。这印证了市场此前的判断，即明年春季的年度薪资谈判（“春斗”）结果，将是决定加息时点的核心依据。

日本央行认为，经济能否进入“工资-物价”的良性循环，是实现其2%通胀目标的关键。植田和男观察到，企业行为正在发生积极转变。他表示，“随着企业行为近期更倾向于提高工资和价格，汇率变动对物价的影响可能比过去更大”。

同时，日本央行预计“企业利润将整体保持在高位”，这为企业在明年提供更大幅度的加薪创造了条件。如果薪资谈判能带来强劲的增长势头，将为央行扣动加息扳机提供最坚实的数据支持。

通胀与汇率评估：加息的逻辑支撑

通胀和汇率动态也成为植田和男考虑政策正常化的重要依据。他指出，通胀水平预计将在央行展望报告三年预测期的后半段，“大致达到与我们2%目标一致的水平”。

值得注意的是，植田和男特别提到了汇率变动对物价的传导效应可能正在发生变化。他表示，“必须注意这样一个事实——随着企业行为近期更倾向于提高工资和价格，汇率变动对物价的影响可能比过去更大。”这表明，持续的日元疲软及其带来的输入性通胀压力，已成为央行无法忽视的因素。

植田和男表示，汇率可能是个推高通胀的因素。需要关注外汇影响价格走势的风险。与首相和各位大臣进行了坦诚、良好的交流，并将继续与政府保持密切沟通。关税影响的不确定性已经消退。希望在12月根据工资信息以及其他数据作出政策决定。

这一观点回应了市场对基础通胀的关切。此前野村证券分析称，如果植田和男上调对基础通胀的评估，市场将视其为鹰派声明。

平衡之术：加息不等于急刹车

尽管加息信号强烈，但植田和男也试图安抚市场，强调任何政策调整都将是循序渐进的，旨在避免对经济造成冲击。他形容当前的政策调整是央行与政府共同努力的一部分，并且“调整不能太晚，也不能太早”。

他向市场传递的核心信息是，即使启动加息，日本的金融环境仍将保持宽松。植田和男解释称，“（日本）实际利率非常低。即使政策利率上调，整体环境仍将是宽松的。”

他补充说，“在宽松的金融条件下提高利率，并不是对经济活动施加刹车。”这表明，日本央行的目标是实现政策正常化的“软着陆”，而非开启一轮激进的紧缩周期。

市场预期骤变，日元或迎转折点

植田和男的讲话迅速重塑了市场预期。据华尔街见闻文章，野村证券11月29日的周报显示，日本央行12月加息概率已大幅回升至50%以上。该行认为，预期转变的背后，是“日本央行官员对维持超低实际利率所带来副作用的深切担忧”。

对于投资者而言，植田和男的讲话成为了一个“决定性时刻”。野村证券的报告强调，随着12月美联储降息预期升温，而日本央行加息预期走强，美元兑日元在156.50水平附近的盘整格局可能被打破，日元走势或出现重大转折。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

作为一家综合性数字资产公司，HashKey主要是通过自建的持牌数字资产平台以提供交易促成、链上及资产管理服务。

交易促成是核心业务，这是因为交易量的提升是HashKey收入增长的基础。

经过认证的用户可以访问HashKey的交易所平台进行资产交易，此后HashKey根据交易量及所提供服务类型收取佣金费用，2022年至2024年佣金费率介于0.03%至0.29%。

随着香港地区和百慕大运营平台的开通，HashKey的交易量也在水涨船高。2024年促成的交易量已经达到6384亿港元，同比提升了超9成。

但受到数字资产表现低迷以及百慕大的法币出入金渠道受阻等因素的影响，2025年上半年HashKey的交易量仅为2140亿港元，同比减少了近4成。

目前HashKey主要将资源投向香港市场。

从客户类型来看，机构方是撑起交易量的主力。2025年上半年，机构客户的月交易量达到243.04亿港元，是同期零售客户的近5倍。

不过HashKey仍未实现盈利，2024年净亏损仍达到11.9亿元。

这一方面是因为收入规模整体相对有限，同期收入仅为7.21亿元；另一方面是目前HashKey主要将资金投向了基础硬件、平台的建设，2024年研发开支达到5.57亿元，占收入的比重达到77.2%。

此番IPO，HashKey计划将所募集的资金用于技术及基础设施迭代、产品创新等。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台消息，摩根士丹利在最新发布的深度报告——《人形机器人技术：把握未来》中指出，人形机器人作为“物理AI”（Physical AI）的终极形态，标志着人类历史进入一个关键篇章。报告指出，到2050年全球人形机器人规模有望达5万亿美元，累计部署量将达10亿台。而在这一长达数十年的增长中，半导体成为了最大的变量与增量。

报告测算，随着单台机器人的物料清单（BOM）成本从约13.1万美元降至2045年的2.3万美元，半导体在BOM中的成本占比将逆势大涨，从目前的个位数飙升至24%。

而人形机器人成本的下降将使人形机器人的投资回报周期显著缩短，使其在经济上具备无可比拟的优势，从而推动其在工厂、仓库、农场等场景的大规模普及。

物理AI崛起：2050年“大约每10人拥有一台人形机器人”

报告指出，物理AI是更广泛AI主题的核心部分，它“弥合了AI与物理存在之间的鸿沟”。与纯软件的AI助手不同，具身智能（embodied intelligence）使AI能够理解并与物理世界互动。

摩根士丹利预测，人形机器人市场将在2035年前缓慢渗透，但在2030年代末开始显著加速。其核心预测数据极为震撼：

• 到2050年，全球人形机器人市场规模将达到5万亿美元。

• 届时，全球累计部署量将达到10亿台，相当于“大约每10人拥有一台人形机器人”。

这是一个由技术巨头、初创公司、传统工业巨头和世界级研究实验室共同参与的复杂且快速演变的生态系统。报告强调，“选择性的方法对于把握AI机遇至关重要”。

成本革命：从13万美元到2.3万美元的路径

成本是决定人形机器人能否大规模商业化的关键。报告对此进行了详细的BOM（物料清单）成本分析，结论令人振奋。

报告估计，“非中国供应链下，目前一台人形机器人的平均BOM成本约为13.1万美元，但到2045年将降至2.3万美元”。这一成本远低于大多数发达市场工人的年薪。到2050年，随着规模化和效率提升，每小时有效成本可能降至2.6美元，使其在经济上变得不可或缺。

成本下降的同时，BOM的价值构成也在发生变化。报告预测，从2025年到2030年，BOM成本将增加15%，到2045年再增加40%，这“主要是由于芯片平均售价（ASP）的增加，因为每台人形机器人所需的计算强度可能会增加，从而抵消了半导体的成本下降特性”。

半导体：价值链的核心

在人形机器人的价值构成中，半导体正扮演着越来越重要的角色。摩根士丹利在报告中将焦点从机器人整机转向了其内部的半导体价值。

报告测算，到2045年，人形机器人半导体市场总规模（TAM）将达到3050亿美元。这一数字相当于2024年全球半导体TAM（6270亿美元）的49%。一个关键的趋势是，半导体在总BOM（物料清单）成本中的占比将“从目前的4-6%增加到24%”。

这主要是因为，尽管传感器等其他组件的成本会随着技术成熟而下降，但每台机器人所需的计算强度将持续增加，从而推高了AI处理器等核心芯片的价值。

在半导体内部，价值也高度集中。报告分析称，“AI处理器（芯片）是核心组件，目前占半导体总成本的67%，但预计到2045年将达到近93%”。这凸显了算力在人形机器人功能实现中的绝对核心地位。

聚焦“大脑、视觉、传感”三大核心

报告认为，对于市场而言，最有价值的并非机器人集成商，而是那些提供核心赋能技术的上游公司。报告将这些机会归纳为三大领域：

1. 大脑技术（Brain Technology）： 这是人形机器人的核心，主要包括AI软件和半导体，如强大的GPU、ASIC或专用边缘计算设备。这些技术是机器人实现感知、决策和通信功能的中枢。报告认为，由于最终赢家尚不确定，投资于“领先的先进制程晶圆代工厂商”是参与该领域的一种稳妥方式。

2. AI视觉（AI Vision）： 使物理AI能够“看见”并解读视觉信息。这需要“极高分辨率的摄像头、高带宽和低延迟，以及先进的数字信号处理（DSP）芯片”。提供高分辨率摄像头解决方案和尖端数字图像处理芯片的公司将成为关键受益者。

3. 传感技术（Sensing Technology）： 模拟芯片是感知外部世界的核心，负责人形机器人的运动、感知和动力，是硬件开发的基础。这包括用于热、压力或距离的传感器。报告特别指出，“欧洲的模拟芯片公司处于战略有利地位，能够从中最受益”。

“人形机器人科技25强”

在摩根士丹利看来，部分公司在人形机器人赛道有望突出重围，成为赛道中的核心企业。该行列出了“人形机器人科技25强”（Humanoid Tech 25）名单，囊括了在技术、创新和市场地位上领先的公司。

包括英伟达、德州仪器、英飞凌、意法半导体、索尼、三星电子等。

挑战与风险：通往未来的三重门

报告同样指出了行业面临的关键挑战：

1. 技术与成本： 专用硬件的开发、高昂的成本管理、以及传感和电池技术仍是限制因素。

2. 能源效率： AI技术的扩展面临两大瓶颈：“（1）半导体制造厂和（2）发电厂”。生成式AI的电力需求预计到2027年将超过2022年全球数据中心总电力的75%，能源问题亟待解决。

3. 安全与监管： 确保人机交互的安全性与可靠性是重中之重。此外，对劳动力市场的冲击、数据所有权以及健全的监管框架都是必须审慎处理的问题。

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

以上精彩内容来自追风交易台。

更详细的解读，包括实时解读、一线研究等内容，请加入【追风交易台▪年度会员】

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，12月1号，高盛发布最新报告，维持美团“买入”评级，但下调目标价至120港元，反映出对长期利润率的担忧。分析的核心在于三种可能性：基本情景（+17%上行空间）、乐观情景（+48%）和悲观情景（-25%），这清晰地勾勒出投资者在当前价位下面临的风险与回报。短期盈利承压是事实，但长期领导地位、逐步恢复的盈利能力以及新业务增长，是高盛维持买入评级的关键。

• 争议核心转变：市场已从关注外卖业务的短期补贴战，转向评估美团在面对阿里巴巴（通过饿了么“快送”）和抖音（到店业务）等强大对手的持久战中，其核心业务的防御能力和长期盈利空间。

• 业绩与预期的博弈：美团第三季度亏损好于预期，但公司对第四季度外卖业务仍有大量亏损的指引、到店业务利润率因竞争受压，以及对即时零售和海外业务的持续投入，引发了市场的担忧。

• 多空激辩：多方认为美团凭借其高质量用户基础和雄厚现金储备，足以在消耗战中胜出；而空方则担心，如果竞争对手不计成本地长期投入，将持续压制美团的利润率，甚至可能重演电商行业被新入局者颠覆的历史。

高盛指出，美团第三季度经调整经营亏损为175亿人民币，优于高盛预期的188亿亏损。其中，即时零售和新业务的亏损收窄好于预期。

尽管如此，市场最初的反应偏向负面，主要源于公司对未来的审慎评论。然而，高盛也强调了几个不容忽视的积极信号：

1. 即时零售亏损已见顶： 第三季度是亏损高峰，随着“双十一”后补贴强度降低，预计第四季度和明年第一季度的亏损将收窄。
2. 单位经济模型领先： 美团的规模效应和高质量用户基础，使其即便在补贴战中也保持了领先的效率。高盛估算，第三季度美团每单亏损约2.6元人民币，而同期阿里巴巴“快送”业务的每单亏损高达5.2元人民币。
3. 海外业务盈利路径清晰： 其海外品牌 Keeta 于2023年5月在中国香港上线，仅用时29个月就在2025年10月实现了单月盈利，超出原计划，证明了其强大的执行力。

高盛的基本情景是其给出120港元目标价的基础，核心假设如下：

• 外卖业务长期利润下调：尽管美团将继续保持在中国本地服务市场的领导地位，但面对一个更强大的第二名（指阿里“快送”），其长期的单均EBIT（息税前利润）将从原先预期的0.8元人民币下调至0.7元人民币。
• 到店业务利润率承压：由于抖音和高德地图的竞争，到店、酒店及旅游（IHT）业务的长期利润率预期从公司目标的30%下调至27%。
• 市场份额将恢复：高盛相信，随着非理性的补贴战（高盛估计三季度行业亏损高达700亿人民币）趋于正常，美团有能力夺回在低客单价订单中失去的部分市场份额。其策略是保护高价值用户，这有助于提升投资回报率和用户生命周期价值。
• 低估的潜力：市场可能低估了美团在即时零售业务（1P+3P模式）和全球化（以Keeta为代表）方面的增长潜力。

若想达到152港元的乐观估值，需要以下几个条件被验证：

• 护城河足够坚固：即使在第三季度竞争最激烈、亏损达到顶峰时，第二名也未能实质性动摇美团的核心用户群和市场第一的地位。这证明了其先行者优势和用户体验的强大壁垒。
• 资本实力碾压：美团拥有充足的净现金，可以支撑其进行持久战，而这对竞争对手的财务报表将造成巨大冲击。高盛犀利地指出，第三季度美团即时零售业务日均亏损约2亿人民币，而同期阿里巴巴“快送”业务的日均亏损高达4亿人民币。这对阿里巴巴集团的利润造成了巨大压力。
• 对手或将战略转移：投资者中有一种观点认为，阿里巴巴最终可能会将补贴预算重新聚焦于其核心电商业务（以应对抖音电商的崛起），或转向更具战略意义的AI领域，而不是在“快送”业务上持续失血。

若股价跌至77港元，可能由以下几个风险因素触发：

• 对手“烧钱”不止：如果阿里巴巴发现“快送”业务对其核心电商（淘宝-天猫）的交叉销售效果足够好，它可能会愿意为此长期承受亏损。这将导致美团的外卖和到店业务利润被长期压制。
• 单均盈利差距缩小：有迹象显示，美团与阿里“快送”的单位经济模型差距正在缩小。高盛预测，两者单均利润差距可能从9月份的2.6元人民币缩小至12月份的1.3元人民币。如果这一趋势持续，将严重威胁美团外卖业务的长期估值。
• 到店业务重演电商覆辙：投资者担心，美团的到店、酒店及旅游（IHT）业务可能会经历类似电商行业的路径——曾经的领先者（如淘宝-天猫）因新入局者不断涌现而面临长期的市场份额流失和利润率下滑。抖音本地生活的GTV据报今年增长60%至8000亿人民币，而高盛估计美团IHT业务GTV增长为24%至1.2万亿人民币，追赶者势头凶猛。
• AI入口的颠覆风险：来自阿里巴巴（通义千问/夸克）和字节跳动（豆包）等AI应用的竞争，如果它们最终演变成能够提供本地服务和综合消费的超级入口，可能会颠覆今天以垂直应用为主的市场格局。

高盛认为，尽管美团面临着前所未有的激烈竞争和短期盈利压力，但其核心业务的领导地位、强大的执行能力以及已经大幅回调的股价，使其在当前价位上依然具备投资价值。未来的关键，将在于美团能否在多线战场上证明其“护城河”的深度与韧性。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

整体来看，市场情绪由几大核心主题主导：对人工智能驱动的科技股抱有持续但更趋谨慎的乐观，对美联储降息路径的高度关注，以及在宏观不确定性下对黄金等避险资产的持续偏好。

这项在2025年仅剩20个交易日之际进行的调查，揭示了投资者在关键资产类别上的最新动态。其中，最引人注目的趋势是，尽管近期市场出现了从科技股向防御性板块的轮动，但科技与媒体电信（TMT）行业依然是投资者在2026年最为看好的领域。与此同时，AI发展减速被视为股市面临的最大风险，凸显了该技术在当前市场定价中的核心地位。

在宏观层面，市场普遍预期美联储将在2026年上半年启动降息周期，但对降息的具体时点和幅度存在分歧，且部分投资者认为当前预期可能过于乐观。值得注意的是，目前投资者对美元的看法出现了微妙转变，看多美元的人数略多于看空方。这一预期组合可能打破长期存在的市场模式，并对全球资产配置产生深远影响。

而在信用贷市场，AI不仅是风险议题，更预示着巨大的融资需求，过半数受访者预计相关债券发行规模将十分可观。

大宗商品方面，市场情绪呈现明显分化。投资者对黄金的看涨情绪依旧浓厚，主要受央行持续购金和财政担忧的推动；而对原油的看法则普遍偏向悲观。这些调查结果共同勾勒出一幅跨资产类别的全景图，反映出在全球经济与政策转换期，投资者正试图在机遇与风险之间寻找平衡。

股市：科技股仍是首选，AI放缓成最大风险

调查显示，尽管关于科技和AI领域“摇摆不定”的讨论不绝于耳，但投资者对科技股的长期叙事依然抱有信心。在所有板块中，TMT是2026年最受青睐的投资方向，而消费板块则最不被看好。

高盛股票执行团队联席主管Brian Garrett指出：“有趣的是，我们看到了资金从科技股轮动到防御性板块，但科技股仍然是2026年最被看好的板块。这表明投资者依然相信科技的故事。”然而，这种乐观并非没有前提。AI发展势头的放缓被视为最大的潜在风险，其次是对经济增长恶化的担忧。

利率：预期两次降息，但鹰派风险犹存

利率市场方面，投资者预计美联-储将在2026年上半年降息两次。具体来看，34%的受访者认为，到2026年底，联邦基金利率将处于3%至3.25%的区间。

然而，高盛利率产品销售部门的Derek Kump提醒，这一预期可能过于乐观。他表示，考虑到美联储官员（如明年的票委Hammack和Logan）近期的鹰派言论，以及因政府停摆结束后经济反弹可能带来的强劲第一季度GDP数据，上半年降息两次的可能性在我们看来有所降低。

Kump补充道：“鉴于我们最近听到的美联储鹰派言论，对2026年12月利率达到3-3.25%的预期感觉相当乐观。”他甚至提出，如果美联储真的在下个月降息，这很可能是一次“鹰派降息”，即在降息的同时，点阵图对2026年的利率预测反而可能上移。

外汇：美元走势聚焦降息，历史模式或被打破

超过半数的投资者认为，美联储的降息周期将是2026年美元走势的最大驱动因素。与年内其他时间点相比，投资者的仓位发生了微妙转变，目前看多美元的人数略多于看空。

高盛欧洲、中东和非洲地区外汇对冲基金销售主管Daniel Dooling观察到，一个显著的转变在于，更多人预计在标普500指数出现大幅回调时，美元指数（DXY）会走低。他解释说：“这与长期的历史模式和理论相悖，后者认为在极端波动中，‘美元微笑’理论会生效（即在避险和美国经济强劲两种情况下美元都会走强）。”此外，投资者预计拉美货币将继续保持强势表现，而日元则有扭转颓势的空间。

信用贷：AI相关发行规模可观，市场热情趋于温和

在信用贷市场，AI主题同样占据中心位置，但关注点更多地集中在发行层面。超过半数的客户预计，2026年与AI相关的债券发行规模将在5000亿至1万亿美元之间。高达70%的受访者预计发行规模将超过5000亿美元。

不过，高盛基本策略团队的Karl Blunden指出，尽管发行预期高涨，但市场对AI概念股的热情似乎正在降温。只有15%的受访者预计投资者对AI概念股的热情会进一步升温。总体而言，投资者预计美国高收益债（HY）和投资级债（IG）的表现将趋于温和，其中高收益债中的消费/零售板块被视为潜在的薄弱环节。在信用风险方面，政策、资金外流和地缘政治被视为最大风险。

大宗商品：黄金看涨情绪持续，央行购金成主要推手

大宗商品市场的情绪延续了此前的趋势：69%的受访者看涨黄金，而52%的受访者看跌石油。

对于黄金而言，央行购金和对财政状况的担忧被视为2026年价格上涨的主要驱动力。高盛大宗商品机构销售部门的Adam Gillard表示：“投资者继续预期央行购金将是明年金价的主导驱动因素，因此尽管近期金价有所回调，他们依然保持建设性看法。”

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

12月1日，豆包手机助手技术预览版正式发布，首发搭载于中兴nubia工程样机。与传统App不同，这款直接嵌入操作系统底层的AI，不仅拥有专属物理按键和“屏幕感知”能力，更展现了令互联网巨头战栗的野心：它试图绕过APP的信息孤岛，直接接管操作权。

豆包直接嵌入手机系统，AI或许即将改变我们与手机交互的方式。

直接嵌入手机系统，豆包手机助手已搭载在中兴的样机上

据全天候科技消息，据介绍，豆包手机助手，是在豆包APP的基础上，和手机厂商在操作系统层面合作的AI助手软件。豆包大模型能力全面，模型在推理、视觉理解、图像创作、视频生成、语音等方面的性能达到国际一流水平，图形界面操作能力更是在多项权威评测中获得业界最佳成绩，可以像人类一样操作手机，完成各种复杂任务。

在手机助手的落地路径上，豆包明确表示没有自研手机计划，正与多家手机厂商洽谈，以“生态合作”形式将豆包手机助手整合进不同品牌机型中，相关进展将在后续公布。现阶段，开发者和科技爱好者可以在豆包与中兴合作的工程样机nubia M153 上，体验豆包手机助手的技术预览版本。目前该版本已面向开发者和科技爱好者少量发售，售价3499元。

这款工程机nubia M153的屏幕配置正面是6.78英寸的LTPO显示屏，1264*2800的分辨率。处理器是高通骁龙8至尊版，配备16+512GB存储组合，内置6000mAh电池，支持90W有线、15W无线、5W反向充电。

像人一样操作手机：跨应用比价下单成为可能

豆包手机助手最大的技术突破在于其“Agent”（智能体）能力，它能够跨越不同应用程序的壁垒，执行复杂的指令链条。如比价点外卖、自动回复微信等。整个过程无需用户频繁点击，仅在付款等关键步骤需人工介入。

根据实测体验，该助手可以理解用户的自然语言指令，并模拟人类的点按、滑动和输入等行为来操作手机。

据《晚点 LatePost》实测，用户可以发出指令：“对比一下京东、美团外卖、淘宝上的肯德基香辣鸡腿堡哪个更便宜，选价格最低的下单，送到指定地址，并把订单截图微信发给某人。”

在接收指令后，助手会在后台自动依次打开三个不同的App，搜索商品，记录价格，进行比较，并最终选出价格最低的平台。在用户确认后，它能继续完成下单、填写备注、截图并通过微信发送给指定联系人等一系列操作。类似的复杂任务，如“在小红书搜索旅游攻略，整理成周末出行方案并发给朋友”，也能流畅执行。

测试显示，助手能流畅处理日常场景，但作为预览版，仍存在响应速度较慢和部分场景适应不足的问题。总体而言，它提供了与当前量产手机不同的交互体验，实现了手机厂商曾描绘但难以落地的设想。

据报道，豆包手机助手的主力研发团队，是字节负责 AI 硬件的 Ocean，它隶属于字节 AI 产品大部门 Flow，主要成员来自字节多年来先后收购的一些硬件产品团队，如锤子手机、VR 头显 PICO、智能耳机 Ola Dance 等，以及近年加入字节的手机、硬件从业者。

专属按键与屏幕感知：深度融合的交互体验

为了实现更便捷的AI交互，据《晚点 LatePost》报道，这款搭载豆包手机助手的中兴工程样机（nubia M153）在机身侧面配备了一颗专属的物理按键。

无论手机处于何种状态，按下该按键即可唤醒助手。它以“叠加层”（Overlay）的半屏卡片形式出现，不会中断用户当前正在使用的App。更重要的是，助手具备“屏幕感知”能力，可以理解当前屏幕显示的内容。例如，在微信聊天界面，当朋友发来一条苦恼的消息时，用户可直接唤醒助手，它能自动读取上下文并生成安慰性的回复建议。

字节架空所有超级APP？AI手机或引发行业巨震

豆包手机助手的出现，不仅仅是技术上的突破，更可能引发互联网行业的剧烈震荡。据“嬉笑创客”的行业观察指出，从演示来看，字节通过底层权限和模拟操作的路径，可能会争夺几乎所有互联网应用的入口。

让所有应用厂商感到恐惧的应该是，豆包似乎执意采取模拟操作的方式，将自己的权限架在所有应用之上。在演示中，美团和淘宝等超级APP实际上已经被“降级”为被调用的底层服务。一旦用户习惯了用AI跨应用比价、直接调用功能，大部分应用可能会失去“入口”的权利。

除了互联网应用，AI手机的系统级能力也可能冲击一批智能硬件创业公司。

以录音和AI相机为例，目前市场上有大量主打会议录音、AI修图的独立硬件。然而，手机作为存量最大、最贴身的设备，一旦在操作系统层面打通AI，其便捷性和数据库优势是外置设备无法比拟的。当手机系统自带的录音能完美实现会议总结，当系统相册能通过语义搜索并自动生成编辑图片时，那些功能单一的过渡态硬件产品将失去生存空间。

想试试豆包手机助手的，可以直接在官网了解更多：o.doubao.com

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

12月1日周一，现货白银价格史上首次突破每盎司57美元，日内涨约1%。而纽约商品交易所的白银期货也触及每盎司57.81美元的新高。价格的迅猛上涨，直接源于市场对供应短缺的深度担忧，以及交易员对美国联邦储备委员会即将降息的普遍押注。

最新的动态显示，中国的白银库存已降至七年来的最低水平，这与10月份创纪录的出口量直接相关。分析师指出，这种大规模的库存消耗是由跨境关税套利活动引发的，加剧了全球市场的供应紧张局面。

与此同时，铜价同样走高。在伦敦金属交易所（LME）上周五创下每吨11,210.5美元的历史新高后，铜价周一在美国市场延续涨势，Comex铜价上涨1%，报532.55美元/磅。

12月1日周一，伦铜创纪录新高。自8月底以来，LME铜价已上涨约13%，其背后的驱动因素同样指向供应紧张，以及贸易商为锁定溢价而将库存运往美国的套利行为。

对于投资者而言，白银与铜的联动上涨，清晰地勾勒出当前大宗商品市场的核心叙事。它既是美联储鸽派转向预期下，整个贵金属板块走强的缩影，也呼应了工业金属市场同样面临的供应瓶颈。这一系列信号表明，供应短缺正在成为驱动价格的核心力量。

据华尔街见闻此前文章，摩科瑞能源集团金属业务主管Kostas Bintas称，随着大量金属涌入美国市场，全球其他地区的铜库存面临进一步枯竭的风险。他将当前的局势形容为铜多头“一次大好机会”。

本轮白银价格上涨的核心驱动力之一，源于中国市场显著的供需变化。ING分析师Warren Patterson和Ewa Manthey指出，近期一场供应紧张局面曾一度将白银价格推至历史新高，而中国的出口激增是关键触发因素。数据显示，中国10月份的白银出口量超过660吨，创下历史最高纪录。

出口激增的背后是跨境关税套利活动。据界面新闻报道，由于担心潜在关税导致成本上升，贸易商提前将白银等商品从伦敦等仓库运往纽约，以锁定两地价差。这一行为直接导致中国国内库存急剧消耗。

Wind数据显示，11月24日当周，上海黄金交易所的白银库存降至715.875吨，创下2016年7月以来的新低，尽管随后略有回补，但仍处于近十年低位。

南华期货研究院高级总监周骥向界面新闻表示：“国内白银及有色金属交易在一定程度上会受到海外库存向美国转移的影响，且影响是双向的，主要体现在价格和套利行为上。”

知名交易商摩科瑞能源集团的金属业务负责人Kostas Bintas上周重申了他对铜价的看涨预测，警告称，向美国运送货物的行为有耗尽世界其他地区库存的风险。

供应紧张的迹象已在商业谈判中显现。澳新银行分析师指出，智利铜生产商Codelco正寻求将其2026年年度合约的溢价从今年的每吨89美元大幅提高至350美元。在此背景下，星展银行认为中国的铜矿公司可能受益，并将紫金矿业和MMG列为首选投资标的。

宏观层面的货币宽松预期，为白银及整个贵金属市场提供了坚实支撑。交易员普遍押注美联储将在12月会议上宣布降息，这提升了白银等非生息资产的吸引力。三菱日联金融集团（MUFG）的Soojin Kim指出，尽管黄金期货价格微跌，但整体仍处于高位，反映了市场的普遍预期。

美联储官员近期的鸽派言论强化了这一预期。美联储理事Christopher Waller表示，劳动力市场的疲软程度已为12月再次降息提供了理由。纽约联储主席John Williams也认为，仍存在进一步降息的空间。

此外，据媒体报道，被认为持鸽派立场的特朗普总统高级经济顾问Kevin Hassett，已成为下任美联储主席的热门人选，这进一步增强了市场对未来低利率环境的信心。澳新银行研究（ANZ Research）的分析师在一份报告中称，较低的利率对黄金等贵金属有利。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，摩根士丹利在最新发布研报中指出，上游存储芯片成本的飙升，通过特定的转嫁机制，反而可能成为终端厂商利润率改善的契机。

大摩通过对历史数据的相关性分析发现：在2016-17年、2019-21年和2022-23年三个涨价周期中，小米智能手机毛利率实际上都出现了改善。

这一反直觉的发现表明市场可能低估了手机厂商的成本转嫁能力和小米的盈利韧性，大摩在报告中维持了对小米集团的“超配”评级及62港元的目标价，距上周五收盘价41港元还有50%上涨空间。

反直觉的历史相关性

市场目前普遍存在一种线性的担忧逻辑：随着内存成本的上升，智能手机厂商的毛利率必然面临下行压力。这种看似合理的推论主导了当前的“一致性预期”（Consensus）。然而，摩根士丹利在深入分析了小米智能手机毛利率与DRAM价格变动的历史相关性后，得出了截然相反的结论。

报告指出，通过回溯“2016-17年、2019-21年以及2022-23年的周期”，数据清晰地显示了一个非共识的发现：“当DRAM价格变化呈现上升曲线时，小米的智能手机毛利率实际上有所改善。”这表明，历史经验并不支持“成本涨=利润降”的简单公式。

成本转嫁、时间差红利与高端化护城河

为何会出现这种背离？大摩认为核心在于成本传导机制的有效性以及小米自身的产品结构优化。这一现象背后有三个关键逻辑：

首先，成本转嫁机制有效。研究表明智能手机厂商能够在周期中恢复毛利率水平。当内存等关键元器件价格大幅上涨时，会推动整个行业进行显著的产品涨价，从而将成本压力传导至终端消费者。

其次，存在"时间差红利"。当成本通胀推动价格上涨后，一旦通胀趋势逆转，厂商将面临"高售价、低成本"的有利局面，从而触发毛利率回升。

第三，产品结构升级的长期驱动。小米持续推进的高端化战略是毛利率改善的长期正面驱动因素。通过改善产品组合，小米正在逐步摆脱单纯依赖低端机型走量的模式，从而增强了在该类成本波动周期中的防御能力。

超级周期或短周期将决定不同结果

尽管历史数据站在多头一方，但摩根士丹利也并未忽视风险。大摩在报告中对未来情景进行了区分预判：

如果内存成本上涨遵循超级周期模式，即涨价持续时间较长，智能手机毛利率预计将面临持续的下行压力。在这种情况下，成本转嫁可能滞后，厂商将在较长时间内承受利润率压缩。

但如果周期较快逆转，智能手机毛利率同样可能享受快速恢复。基于历史经验，一旦DRAM价格见顶回落，小米等厂商的毛利率改善速度可能超出市场预期。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

关于中国通用制造业PMI，RatingDog创始人姚煜表示，虽然11月PMI表现有所走弱，但预计12月PMI将呈现弱扩张态势。

整体来看，11月RatingDog中国制造业PMI表现由扩张转为收缩。各分项中，新出口订单的回暖并没有带动制造业延续扩张。展望未来，但考虑到冲刺全年5%增长目标的需要，年末供需侧或存在阶段性发力可能，预计12月PMI将呈现弱扩张态势。

RatingDog报告显示，11月新订单增速降至接近停滞，产量也随之停止扩张，惟出口订单仍能恢复增长。新业务增长减弱，中国制造商因此降低用 工量和采购量，谨慎控制库存。

而月内报告新业务增长的样本企业表示，原因包括新产品问世和海外需求改善。事实上，新出口订单录得 8 个月来最快增速，这与企业致力拓业并取得成效有关。

价格方面，虽然成本持续上扬，制造商在11月仍继续下调销售价格。

自6月份后，制造业采购量首次出现下降，惟降幅仅算轻微。 企业反映，鉴于新业务增速放缓，所以相应减少对生产资料的采购。由于采购减少，加上与供应商沟通改善，11 月份供应商交期缩短。 与此同时，由于生产投入品的补库存速度放缓，采购库存在7个月来首次下降。

尽管新业务增速放缓，中国制造业界的信心在第四季中期仍然有所改善。企业普遍希望，政策支持、业务拓展计划和新产品问世，会在未来一年有助刺激增长。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

不是某家机构突然高速增长，也不是市场情绪彻底反转，而是整个行业的规模在一个月里被急速“抬”上了新的台阶。

更耐人寻味的是，这种跃升并不完全能从新品数量、市场热点，或者某类风格的大幅走强中就能解释得清楚。

从公开数据到机构端反馈，都指向了一个更深层的变化：

资金的流向变了，节奏变了。

为什么偏偏是十月？增长究竟来自哪里？又是谁在接住这些突然变重的资金？

这一切，都指向了一个更值得被重新理解的中国私募行业。

单月万亿增量

根据中国基金业协会的披露信息，10月的私募证券行业数据一公布，最刺眼的数字不是总规模突破7万亿元，而是：

单月存量规模“突然”增加了一万多亿元。

比较一下两个指标就能看出这次变化的特别之处：10月新备案产品的规模只有400多亿元，属于正常水平；但存量规模却在同一时间里放大了1.14万亿元，增幅超过17个百分点。

这种反差在私募行业里极少见，因为它意味着增长不是来自“新产品”，而是“老产品”的资金和净值在同一个月里罕见地同步抬升。

这更像是一根内部曲线的突然跳高：不是行业之外的资金在冲，而是原本已经在池子里的资金，在10月这个节点集体变得更“沉重”了。

最为关键，且耐人寻味的是：

此次单月增幅对中国证券类私募群体来说，是史上的第一次。

新品没怎么发，规模却涨了

看到这里，投资者或许有些“超体验”：私募规模单月增幅创纪录，就是牛市的感觉吧？

况且，超万元增量数字，恰恰来自于证券类私募（投向股票、债券、商品的私募，不涉及股权创投的一级市场）之贡献。

也有投资者会自然联想到“是不是发了很多新产品”？高净值客户们毕竟“有钱”，要找高端定制化产品投资。

但如果把10月的数据拆开来看，就会发现这次行业高速增长的重心并不在新增备案。

更准确的说，新增备案规模≠单月存量规模增长。

新备案规模只有400多亿元，这意味着10月的新品节奏与往月并无明显差异。

换句话说，10月并没有出现扎堆备案、集中募资的现象，产品端的新增步伐依然维持在常态区间。

真正被推高的，是存量规模本身。

这包含以下两个部分：

其一，老产品的净值上升，就是原来池子里的钱因为行情上涨，自己“长胖”了一截。

其二，净申购流入，就是投资人往这些老产品里继续加钱，让池子的体量比之前更大。

而10月的特殊之处在于：两项力量罕见地在同一时间点叠加，使得原有存续产品的体量被迅速放大。

这与以往靠新产品募资“冲规模”完全不同，它指向一种更底层、更难得的行业现象：

资金不是从外部涌入一个新的容器，而是在既有容器中持续加码，让原有规模在一个月内出现跳变。

头部机构规模“集中高速增长”

如果把规模跃升的镜头再拉近一些，会看到一个更清晰的信号：

10月单月的增量主要集中在头部私募，尤其是量化私募的头部机构。

据私募排排网统计，百亿规模以上的私募机构数量已升至113家，相比9月再度增加18家。此次新晋的百亿私募中，量化策略占据了绝对主导地位，约有10家属于量化体系，占比超过一半。

这意味着，10月的“百亿梯队扩容”并不是行业全面开花，而是量化策略集中跨越百亿门槛。主观多头也有新增，但数量明显偏少增量。

看到这里，一个更清晰的“图像”出现了：

头部量化机构的体系化扩容，带动整个行业规模曲线整体上跳。

有百亿私募人士对资事堂表示：越是行情转折点与资金方向变化的窗口，量化机构凭借策略标准化、风控模型透明、资金承接能力强，更容易在关键时刻吃到第一波增量。

行情“托住”了他们

从收益表现看，10月本身就给了量化私募一场“顺风局”。

据私募排排网统计，在有收益展示的量化多头产品中，今年以来平均收益已经超过40%，10月单月的平均收益在所有股票策略里居首，约为0.93%，平均超额收益达到1.5%。

看起来，这并非指数大涨的单边行情。但经历之前阶段性行情后，10月A股的调整期，就是一种“高换手、风格极致分化、个股活跃”的状态。

可以理解为：越是这种状态，就越是量化策略最“舒服”的舞台。

对头部量化机构而言，这样的行情结构非常直接：老产品净值被整体抬高，产品业绩榜上的位置随之上移，高净值客户和机构在做申赎决策时，更愿意“顺势加码”原有管理人。

于是，10月的规模高速增长就有了一个清晰的底层支撑：并不是资金情绪突然变得激进，而是量化产品处在对自己极为友好的月份里：

后者先用业绩推升了净值，并凭借年内的持续性表现把新增资金“吸引”老产品。

谁“瓜分”了这万亿规模

万亿规模的增量资金背后，谁是背后的金主？

不仅仅是一个高净值客户几个字去解释的了，这与持续买“老产品”的多元来源有关。

资事堂与业内人士交流后发现，有如下特征：

其一是高净值个人群体。部分传统公募产品的赎回压力持续存在，而高净值客户在重新分配这部分资金时，更倾向于流向绩优的头部私募。

其二是机构端的不断“加码”。券商自营的FOF、中小险企的专户账户、部分银行理财资金，都在使用私募作为承接平台，逐步提高权益配置比例，并把权益投资交给更加市场化的团队。

因此，“万亿天降”并不是一次突然的情绪涌动，而是零售端与机构端在同一时间段内的共同选择，这构成了市场对私募和权益资产给出的最新答案。

而这个趋势，很可能在未来继续演化……

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

由沙特领导的主要成员国在周日召开的系列视频会议后确认了这一为期三个月的供应暂停计划，该计划于本月初首次宣布。声明重申，这一决定反映了对季节性市场疲软的预期。

同时，该联盟批准了一项评估成员国个体产能的机制，这一敏感程序将有助于确定2027年的生产配额。他们选择总部位于达拉斯的DeGolyer and MacNaughton Corp.负责大部分评估工作。

尽管暂停增产显示出联盟的一定谨慎态度，但全球市场在2026年初仍将面临显著过剩，这可能对油价构成进一步压力。伦敦布伦特原油期货今年已下跌15%，目前在每桶63美元附近交易。

咨询公司Rystad Energy AS的分析师Jorge Leon表示：

Opec+选择按兵不动，维持当前策略。该组织传递的信息很明确：在市场前景迅速恶化之际，稳定比雄心更重要。

来自美国的原油供应激增，加上Opec+的增产，已超过需求增长。国际能源署预测2026年将出现创纪录的供应过剩，高盛集团和摩根大通均预计期货价格将走低。

冻结产量三个月为Opec+争取了时间，以评估成员国供应面临的地缘政治风险加剧，以及俄乌冲突结束的努力。特朗普总统周六对委内瑞拉加大施压力度，警告航空公司应将该国上空及周边空域视为关闭。

Opec+八个核心成员国今年4月出人意料地宣布加速恢复自2023年以来暂停的产量，令原油交易商震惊。官员们将此举描述为利雅得试图从美国页岩油钻探商等竞争对手手中夺回市场份额，并惩罚那些违反配额的Opec+成员国。

尽管沙特已成功夺回部分市场份额，但随之而来的油价下滑给该国财政带来挑战，扩大了其预算赤字，并迫使一些旗舰经济项目缩减规模。这也对Opec+以外的生产商如美国页岩油钻探商构成压力。

原油价格回落的背景是特朗普多次呼吁降低燃料价格，以回应选民对生活成本的担忧。特朗普11月早些时候在白宫热情接待了沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼，其政府批准了沙特购买F-35战斗机和人工智能芯片。

Opec+已恢复了2023年暂停的两层产量削减中的约70%——至少在纸面上如此——仍有约110万桶/日的产量有待恢复。该组织保留了涵盖更广泛的22国集团的另一层削减，规模约为200万桶/日，直至2026年底。

然而，该小组的月度实际增产量小于宣布的数量，因为一些国家需要补偿早期的超额生产，而另一些国家在实际增产方面存在困难。

这些困难是该组织首次于5月宣布的成员国产能长期审查的核心。一些国家寻求获得新产能认可，而另一些国家难以达到其允许的产量。明确其完整产能将有助于使配额更贴近现实，并使未来的减产更具可信度。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据英国《金融时报》最新报道，这家在纽约上市的公司已开始推动在其内部广泛使用“重塑者”（reinventors）这一新标签来称呼其近80万名员工。公司首席执行官Julie Sweet已在公开场合多次使用该词，显示出高层对此举的支持。

这一变化源于埃森哲今年6月宣布的一项重大内部重组，该重组将其战略、咨询、创意、技术和运营等多个部门整合为一个名为“重塑服务”（Reinvention Services）的统一业务部门。埃森哲的雄心是成为客户在采纳AI工具时的“首选重塑合作伙伴”。

此举正值咨询行业面临增长压力的关键时刻。埃森哲的市值已从后疫情时代超过2600亿美元的峰值回落至约1500亿美元。Julie Sweet此前也曾警告，在咨询项目需求放缓的背景下，如果员工无法通过再培训适应AI时代的要求，将可能面临被裁撤的风险。

“重塑者”的诞生

“重塑者”这一概念的提出，是埃森哲应对AI挑战的具体行动。在9月的一次财报电话会议上，Julie Sweet在讨论公司重组时多次用“重塑者”来指代员工。

据知情人士透露，公司甚至已经建立了一个内部人力资源网站的试用版，其中员工的身份标签被从“工人”（workers）改为了“重塑者”。这标志着埃森哲希望从企业文化层面，将“重塑”理念根植于每位员工的身份认同中。

市场压力与专家质疑

尽管埃森哲希望通过新标签提振士气并向市场传递转型信号，但此举也引来了外界的审慎观察。

贝叶斯商学院组织行为学教授André Spicer指出，咨询界使用术语有时是为了在不必投入核心能力的情况下显示其专业性，但这同样可能“增加困惑、削弱信任并滋生一种企业荒谬感”。

牛津大学前语言与传播学教授Deborah Cameron也表示，使用与大众对企业认知相去甚远的术语，可能会引来“不解或嘲笑”。她认为，“重塑者”一词可能正处于这一危险区域。

埃森哲对此拒绝置评。历史上，企业创造新词并非没有先例，包括埃森哲自己的名字（源于“accent on the future”，意为“强调未来”），以及普华永道（PwC）在2002年曾短暂将其咨询部门更名为“Monday”。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

自ChatGPT发布以来，由人工智能概念驱动的涨势已推动标普500指数上涨64%，其中大部分增长由少数科技巨头贡献。英伟达股价在此期间飙升979%，成为最耀眼的赢家，由英伟达、微软、苹果、Alphabet、亚马逊、Meta和博通共同组成的七家科技巨头，其集体增长贡献了基准指数近一半的涨幅。

在这场激烈的竞争中，没有永远的赢家。从中国初创公司DeepSeek以低成本模型引发全球市场震动，到OpenAI自身GPT-5发布的表现不及预期，再到Google近期凭借Gemini 3展开强势反击，技术护城河似乎正在消失。

而这场变革的影响远超金融和科技领域，更是一次深刻的社会结构性重塑。

虽然AI热潮扭转了三年前高通胀、高利率下的低迷市场情绪，但也加剧了经济的“K型”分化。在这个被《大西洋月刊》称为“ChatGPT构建的世界”中，投资者与企业在享受技术红利的同时，也正面临着前所未有的不确定性与职业路径的断裂感，整个世界都在等待另一只靴子落地。

力挽狂澜：AI拯救了一个低迷的市场

ChatGPT的问世恰逢全球金融市场处于自金融危机以来最糟糕的环境之一。在2022年秋季，通胀飙升，美联储正以前所未有的力度加息，而曾作为疫情后市场宠儿的科技股正处于风暴中心。

根据雅虎财经的数据回顾，2022年10月12日，标普500指数跌至后疫情时代抛售潮的最低点，较年初高点下跌25%。到ChatGPT发布时，市场虽有所反弹，但前景依然黯淡。未来的AI赢家们当时股价惨淡，英伟达和Meta在2022年一度暴跌近70%，亚马逊股价腰斩，Alphabet也下跌近40%。

正是在这一背景下，OpenAI发布了一则仅有六句话的产品公告，介绍了其可以进行对话、承认错误和挑战不正确前提的模型。这则看似简单的公告，却意外地为深陷裁员潮和高通胀泥潭的市场与经济提供了转机。它不仅催生了新一轮技术繁荣，更成为了扭转市场情绪的关键催化剂，将投资者的目光从宏观经济的阴霾引向了技术创新的光明前景。

ChatGPT的发布直接引爆了资本市场的AI狂潮，投资者以前所未有的热情涌入相关赛道，造就了一场惊人的资产升值盛宴。

英伟达凭借其在AI训练芯片领域的绝对优势，成为这场盛宴的最大受益者，其股价自ChatGPT发布以来上涨了惊人的979%。

AI热潮同样提振了其他大型科技公司的估值。据彭博统计，目前，标普500指数中市值最高的七家公司——英伟达、微软、苹果、Alphabet、亚马逊、Meta和博通——均与科技行业紧密相关。这七家公司的集体增长，贡献了指数自ChatGPT发布以来64%总涨幅中的近一半。

这种集中的增长使得市场变得愈发“头重脚轻”。由于标普500指数按市值加权，这七家公司的权重已从三年前的约20%飙升至35%。这一方面展示了AI驱动的财富创造力，另一方面也引发了市场对集中度风险的担忧。

与此同时，OpenAI自身的估值也从发布前的140亿美元暴涨至如今的5000亿美元，跻身全球市值最高的公司行列。

王座轮换：一场没有护城河的AI“军备竞赛”

在资本市场一路高歌的同时，AI行业内部的竞争却呈现出截然不同的图景：一场没有绝对赢家、领导地位频繁更迭的“军备竞赛”。

2025年伊始，OpenAI还是无可争议的领导者。但到了1月，中国初创公司DeepSeek发布的模型以极低成本实现了与OpenAI相当的性能，一度导致英伟达股价暴跌。

今年夏天，被寄予厚望的GPT-5模型发布后表现不佳，随后谷歌Gemini 3的惊艳亮相，让OpenAI瞬间转为守势。

OpenAI首席执行官Sam Altman在11月对员工坦言，在Gemini发布后，公司要为“艰难的氛围”和“暂时的经济逆风”做好准备。

然而，谷歌的领先优势可能同样短暂。Meta的Llama开源模型为无数初创公司提供了动力；阿里巴巴刚刚宣布对其通义千问（Qwen）进行重大升级；Anthropic的Claude模型在编程能力上与ChatGPT不相上下。

正如一份2023年泄露的谷歌内部备忘录所预言的，当技术突破能在数月内被复制时，任何先发优势都是暂时的：“我们没有护城河，OpenAI也没有。”

这份备忘录在今天看来，更像是一则精准的预言。

泡沫预警与充满不确定性的未来

随着AI热潮进入第四年，关于泡沫的讨论和对未来的不确定性正与日俱增，而发出警告的恰恰是身处风暴中心的行业领袖们。

OpenAI首席执行官Sam Altman和董事会主席Bret Taylor均承认当前可能存在泡沫。Taylor将其比作90年代末的互联网泡沫，他认为虽然个别公司可能会失败，但AI最终将像互联网一样，为经济创造巨大的长期价值。

这种不确定性也蔓延到了更广泛的社会层面。

“AI帝国”一书的作者Karen Hao认为，OpenAI的影响力已“超越世界上几乎任何一个民族国家”，并正在“重塑我们的地缘政治和所有人的生活”。但这种重塑也带来了普遍的不安。

《大西洋月刊》的Charlie Warzel撰文指出，我们正生活在一个由ChatGPT构建的、“以一种特殊的不稳定为特征”的世界里，并且“永远处于一种危机四伏的状态”。

Warzel说：“年轻一代对这种不稳定性感受尤为深刻，他们即将毕业进入职场，却被告知未来职业道路可能并不明朗。老一辈人也被告知，未来或许面目全非，他们苦练的技能可能不再适用。”

三年过去，ChatGPT开启的时代仍在加速演进，而它的最终走向，或许还需要更多时间才能揭晓。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

白宫国家经济委员会主任Kevin Hassett（哈塞特）周日在接受媒体采访中强调，市场对特朗普即将宣布新主席人选的消息"反应非常非常积极"。作为特朗普首席经济顾问的哈塞特被视为接替鲍威尔的热门人选，目前在polymarket预测中以66%的概率领先。

哈塞特表示：

相关消息传出后，美国国债拍卖表现强劲，利率下降，这表明“美国民众可以期待特朗普挑选一位能帮助他们获得更便宜汽车贷款和更低利率抵押贷款的人选”。

美国财长贝森特上周表示，特朗普可能在12月25日圣诞节假期前宣布提名人选，现任主席鲍威尔的任期将于明年5月结束。

特朗普周日在空军一号返回华盛顿途中告诉记者：“我知道我要选谁，是的。我们会宣布这个决定。”但他未透露具体人选姓名。

特朗普频繁批评现任美联储主席鲍威尔未能迅速降息，并多次释放信号希望新主席更积极推动降息。据知情人士向媒体透露，哈塞特被视为可能的接任人选。

尽管特朗普以在最后时刻改变主意而闻名，但哈塞特可能获得提名的消息已推动10年期美债收益率短暂跌破4%。

哈塞特在CBS节目中拒绝直接回应自己是否为接替鲍威尔的领跑者，称相关报道为"传言"。但他特别强调了市场对特朗普即将宣布人选消息的积极反应，这实际上是对投资者担忧他与总统关系过于密切的回应。

哈塞特说：

本周当那个消息泄露时，最让我印象深刻的是——我认为市场得到的消息是特朗普总统即将宣布接替鲍威尔的新人选。如果你看市场反应，那是非常非常积极的。

他补充道：“那就是我们在市场对关于我的传言的反应中看到的。”分析师警告称，哈塞特可能难以团结美联储利率决策委员会，且可能更容易受到特朗普的压力。但他对市场反应的强调实际上反驳了这些担忧。

知情人士表示，特朗普信任哈塞特，认为他在推动央行更积极降息的意愿上与自己一致。哈塞特已表示如果被邀请将接受这一职位。

负责监督遴选程序的财政部长贝森特上周表示，特朗普可能在圣诞节假期前宣布提名人选。除哈塞特外，其他入围者包括美联储理事Christopher Waller和Michelle Bowman、前美联储理事Kevin Warsh以及贝莱德的Rick Rieder。特朗普也经常表示希望贝森特担任主席，但贝森特已多次拒绝。

无论特朗普选择谁，都需要获得参议院对主席职位的确认。如果人选来自美联储外部，还可能需要确认一个始于明年2月的14年美联储理事任期。鲍威尔的主席任期将于5月结束。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

12月1日，据央视新闻报道，美国国务卿鲁比奥在11月30日举行的美乌新一轮谈判后表示，与乌方的会谈“富有成效”，但还有很多工作要做。他同时表示，俄罗斯在任何结束与乌克兰冲突的协议中都将发挥核心作用。

鲁比奥表示，美国政府会在未来一周加强外交努力，美国中东问题特使威特科夫预计将前往莫斯科进行进一步会谈。

乌克兰方面也对会谈予以积极评价。据央视新闻消息，乌克兰总统泽连斯基称，乌方谈判代表团团长乌梅罗夫已向他汇报了会谈成果，他认为“双方会谈具有建设性，相关工作将继续推进。”

美国和乌克兰代表团11月30日在美国佛罗里达州围绕美方提出的俄乌“和平计划”开始新一轮会谈。美方代表团成员包括国务卿鲁比奥、中东问题特使威特科夫以及总统特朗普的女婿库什纳。乌方代表团团长是乌国家安全与国防委员会秘书乌梅罗夫。

这一系列密集的外交斡旋进展预示着结束冲突的努力进入了新的阶段。尽管谈判基调积极，但核心分歧与地缘政治博弈仍未解决，这为依赖地缘政治稳定的全球市场带来了希望，也注入了新的不确定性。

四个多小时的谈判细节浮现：选举与土地交换成焦点

据媒体最新报道，此次在佛罗里达举行的闭门会谈持续了四个多小时，触及了多个高度敏感的核心议题。一名美国高级官员透露，谈判内容包括为乌克兰制定新的选举时间表，以及俄乌之间进行“土地交换”的可能性。

然而，诸多关键问题仍悬而未决。其中包括美国及西方国家将为乌克兰提供何种性质的安全保障，以及克里姆林宫是否会继续坚持要求国际社会承认其领土问题。

美国国务卿鲁比奥在会后表示：“我们不仅希望结束战争，我们还希望帮助乌克兰获得永久安全。”乌克兰代表团团长乌梅罗夫则表示：“我们的目标是一个繁荣、强大的乌克兰。”

美方外交转向：特使将赴莫斯科

美方在会谈后明确了下一步的外交路径，即与俄罗斯直接接触。

鲁比奥表示，美国政府将在未来一周“加强外交努力”，中东问题特使威特科夫预计将前往莫斯科进行进一步会谈。据报道援引美国官员消息，美国总统特朗普的女婿库什纳也将与威特科夫一同前往俄罗斯。

据央视新闻报道，美国官员一直与俄罗斯方面保持着不同程度的接触。特朗普本人也表示，威特科夫很可能在下周某个时候与俄罗斯总统普京会面。

这一系列安排凸显出，在与乌克兰协调立场后，美国正试图将俄罗斯重新拉回谈判桌的核心位置。

一波三折的和平方案，前路仍存重大挑战

此次谈判的基础是一份由白宫起草的28点和平计划。据报道，该计划的初版于11月中旬曝光，因被认为条款过于偏袒俄罗斯而引起了乌克兰及其欧洲盟友的警惕。报道提及，该计划最初的提议包括限制乌克兰军队规模（但未限制俄军），以及禁止乌克兰加入北约。

据称，乌克兰谈判代表乌梅罗夫在10月份首次看到该计划时，曾直言不讳地表示该协议“对俄罗斯比对乌克兰更有利”。

然而，在11月23日于瑞士日内瓦举行的美乌欧三方会谈后，该方案经过了“大幅修改”，但修改后的具体内容并未公布。在此次佛罗里达会谈中，乌梅罗夫的表态变得更为积极，他表示：“美国正在倾听我们，支持我们，与我们并肩同行。”

尽管谈判氛围有所改善，但达成最终和平协议的道路上依然存在重大障碍。俄罗斯总统普京在上周的新闻发布会上重申，他已准备好进行“严肃的”讨论，但前提是乌克兰必须从顿涅茨克和卢甘斯克地区撤军。

此外，谈判中涉及的“土地交换”等议题在法律和政治层面也极为复杂。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

但如果年初买入去年的“冠军”呢？

意外的还不错。

2025年似乎是没有“冠军魔咒”的一年。2024年的冠亚季军，意外的表现都相当不错。这或许也与科技股风持续的吹有关。

但是前十名之中，出了一个“意外”。2024年明明拿过“易中天”，今年年内涨幅才2%。怎么回事？

前十中出了个“意外”

Wind数据显示，2024年领跑的基金，年内的表现大多不错。

例如，毕竟2024年的A股基金冠军大摩数字经济，今年仍有61%的涨幅（净值表现截至11月26日，下同）。

再如，2024年的A股基金亚军财通景气甄选，年内涨幅也超过63%。A股基金季军工银新兴制造年内涨幅接近54%。

更甚至，雷涛等管理的德邦鑫星在2024年涨幅前十的基础上，今年净值也已经实现翻倍。

而这之中，年内涨幅才个位数的，周德生管理的国融融盛龙头严选基金，就显得之分显眼了。

这只基金2025年的表现令投资者“大跌眼镜”。

在2024年，这只基金获取了接近48.96%的收益，是2024年全行业前十的基金之一。

但在2025年，截至11月26日，该基金年内涨幅2.17%，进入行业倒数5%。

去年玩过“易中天”、今年只涨2%

国融融盛龙头严选基金年内的表现，大概率并非是市场风格变化所致，而是基金经理的持仓出现了一些投资者意料之外的变化。

有投资者就“痛斥”，这样的表现，要是消费基金情有可原，是科技基金难以接受。

从该基金近几个季度的十大重仓股看，最妙的是，从2024年年初到2024年年底，“易中天”中际旭创、新易盛、天孚通信陆续出现在该基金的重仓股名单。

“易中天”年内的涨幅众所周知。但在2025年，这些个股都没有出现。那这只基金转而买了什么呢？

实际上，基金经理确实仍然在科技的方向上。只不过，有一些调整。

2024年，该基金在多个季度重点配置了算力板块。但在2025年1季报、2季报，基金经理都强调了加大AI应用的配置比例。虽然3季度延续了2季度对AI应用板块的重点配置，同时逐步增加了半导体与存储等板块的配置。但有一点“亡羊补牢”了。

此外，该基金的选股或许也存在一定的状况，比如在计算机行业中选到了年初以来还下跌的个股。

领跑基金还有“落后”的

再往后看，实际上，甚至还有2024年领跑基金，年内收益为负。

比如，何奇管理的西部利得新动力基金，2024年表现在A股主动权益基金中，能排入前30，但2025年以来，净值跌幅约5.88%。

更甚至，在他的在管基金中，西部利得策略优选基金，年初以来净值跌幅甚至接近9%（choice数据，不同份额以A类计，截至11月26日）。

不过，西部利得数字产业应该是让人觉得最“冤”的。毕竟这是一个数字产业主题股票基金，一般来说，会认为偏科技。这只基金2024年的表现也能排入A股主动权益基金前15。2025年以来涨幅也不到双位数。

以西部利得新动力基金为例来看，该基金2024年重点关注了稳增长和扩内需，黄金、白银等贵金属板块、资源品，科技成长方向。尤其是资源品对基金净值贡献不少。

但到了1季度，该基金兑现了资源品和房地产相关产业链，去捕捉未来可能出现的消费行业复苏机会。到了3季度，前期继续立足内需方向，加大对科技股的配置力度，后期又认为不少科技股的估值不低，加大了对交运、农业和非银板 块的配置力度。

一番操作猛如虎，结果还不如持续持有1季度的重仓股。如果以一季度的重仓股与持股比例计算，持续持有至今，年内涨幅还能超过23%。

对于基金经理来说，何时调整，究竟是否有稳定的判断，对业绩显然有着巨大的影响。还有一个月就要年末，今年的领跑者看似已经格局稳定，但新的考验也即将到来。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

「付鹏说」年度专栏·全面升级!付鹏带你前瞻全球大类资产交易性机会，点击加入>>

市场概述

周五芝商所大宕机导致的交易暂停无碍“万物齐涨”，标普全周涨近4%、录得2008年来最佳感恩节周表现，惊险连涨七个月、创七年多来最长连涨月，但纳指全月回落1.5%；苹果五日连创新高，特斯拉一周涨10%。英伟达、甲骨文逆市回落，其余科技巨头大多上涨；郭明錤预测2027年交付苹果低端M芯片后，英特尔一日暴涨10%。

11月，高估值担忧下，AI概念股“宠儿”英伟达累计跌12%，甲骨文累计跌23%，Palantir累计跌16%、创两年多最大跌幅；而“AI新王”谷歌累涨超14%。

美债假期归来价格齐跌，但连涨四个月。美元指数五连跌，又创逾一周新低，止步两月连涨；离岸人民币一度反弹超百点重上7.07、逼近13个月高位；比特币一周来首次上测9.3万美元关口、后一度回落超2%，11月跌近20%，创逾三年最大月跌。

原油回落，连跌四个月，创两年来最长连跌月。黄金盘中涨超1%创两周新高；银铜齐创历史新高，期银涨近7%，伦铜反弹超2%、和黄金均连涨四个月。

亚洲时段，AH股11月收官，沪指跌1.67%，月中续创十年新高后震荡回落，恒指收报25,945.93点。

要闻

中国11月官方制造业PMI环比回升至49.2，高技术制造业PMI连续10个月位于临界点50以上，受高基数影响非制造业PMI小幅回落。

截至11月30日，香港大埔火灾已致146人遇难，仍有100人失联；香港廉政公署28日就大埔火灾拘捕8人，次日再拘捕3人；香港警方谈火灾经过：宏昌阁低层围网最先起火，引燃发泡胶板致火势急速蔓延，调查需三至四周。

美团三年来首度报亏，核心本地商业Q3巨亏141亿元，预计Q4延续经营亏损；电话会：亏损已见顶，进行必要投入以维持领导地位，但不会参与价格战。

特朗普：将永久暂停来自“第三世界国家”的移民。特朗普证实与委内瑞拉总统马杜罗通过电话，称关闭委领空言论不意味着即将空袭，媒体称特朗普要求马杜罗直接下台。

美国“黑五”销售额同比增4.1%，AI流量暴增600%，通胀和“K型经济”仍是主题。

白宫经济顾问哈塞特：市场对今年底前选定美联储主席的消息反应积极，有关他是热门人选的报道是谣言；特朗普拒绝确认让哈塞特出任，自称知道要选谁。

美乌周日在美谈判，美国务卿称“富有成效”、必须与俄方磋商，俄在协议中发挥核心作用；特朗普称谈判进展顺利，俄乌和平协议“很有可能”达成，乌方面临“一些棘手的小问题”；俄总统新闻秘书：俄乌问题解决进程正在加快。周五乌克兰失去首席谈判代表，泽连斯基解除卷入腐败案的乌总统办公室主任职务。

OPEC+周日会议维持2026年一季度暂停增产计划不变，重申反映对季节性市场疲软的预期。

数据中心“制冷问题”，芝商所“宕机”数小时，各类期货交易停摆，网友戏言“白银新高有人压力太大。”

白银期货创新高，中国库存位于近十年低位。铜供应“史上最紧张”，金属溢价飙至纪录，伦铜创历史新高。

甲骨文等再贷380亿美元，“OpenAI链”数据中心圈子累计负债已达1000亿美元。

英特尔重新赢得大客户在望，暴涨10%，郭明錤料2027年交付苹果M系列芯片。

市场收报

欧美股市：标普500指数收涨0.54%，报6849.09点，全周累涨3.73%，11月累涨0.13%；道指涨0.61%，报47716.42点，全周累涨3.18%，11月累涨0.32%；纳指涨0.65%，报23365.686点，全周累涨4.91%，11月累跌1.51%。欧洲STOXX 600指数收涨0.25%，报576.43点，全周累涨2.55%，11月累涨0.79%。

A股：沪指收涨0.34%，报3888.60点。深证成指涨0.85%，报12984.08点。创业板指涨0.70%，报3052.59点。

债市：到债市尾盘，美国十年期基准国债收益率约为4.01%，日内升约2个基点，全周累计降约5个基点，11月累计降约7个基点；两年期美债收益率约为3.49%，日内升约2个基点，全周累计降约2个基点，11月累计降约8个基点。

商品：WTI 1月原油期货收跌0.17%，报58.55美元/桶，全周累涨约0.8%，11月累跌约3.4%；布伦特2月原油期货收跌0.8%，报62.38美元/桶，全周累涨0.7%，11月累跌约2.8%。COMEX 12月黄金期货收涨1.27%，报4218.3美元/盎司，全周累涨约3.4%，11月累涨近6%。COMEX 12月白银期货收涨近6.7%，报56.446美元/盎司，全周累涨约13%，11月累涨近18%。LME期铜收涨近2.3%，报11189美元/吨，全周累涨约3.8%，11月累涨约2.8%。

要闻详情

全球重磅

中国11月官方制造业PMI环比回升至49.2，受高基数影响非制造业PMI小幅回落。中国11月制造业PMI环比10月回升0.2个百分点，11月非制造业商务活动指数为49.5%，环比下0.6个百分点。高技术制造业PMI为50.1%，连续10个月位于临界点以上。装备制造业和消费品行业PMI分别为49.8%和49.4%，环比降0.4个和0.7个百分点。高耗能行业PMI为48.4%，环比升1.1个百分点，景气水平低位回升。

• 11月中国PMI季节性回升，出口回暖是亮点。银河证券表示，出口的超预期上行或代表外需仍可对四季度经济起到拉动作用，但产成品价格下降但原材料价格上升的格局仍然抑制企业利润。产成品库存再度下降表明企业被动去库仍在，新一轮库存周期还在酝酿。

香港大埔火灾已致146人遇难，仍有100人失联。据央视，11月30日，香港警方举行新闻发布会。警方表示，截至当天16时，大埔宏福苑火灾已造成146人遇难，仍有100名受灾人员失联。大火搜救工作仍持续进行。

• 香港廉政公署28日就大埔火灾拘捕8人。据央视，香港廉政公署表示，就大埔宏福苑大维修工程可能涉及贪污成立专案小组，并展开全面调查，28日在多区先后拘捕8人，包括工程顾问、棚架工程承包商。
• 香港廉政公署29日就大埔火灾再拘捕3人。据央视，三名被捕男子为宏福苑大维修工程承建商负责人，三人日前遭警方拘捕，昨晚获释后就廉署公署的贪污调查被拘捕。
• 香港警方谈火灾经过：宏昌阁低层围网最先起火，引燃发泡胶板致火势急速蔓延，调查需三至四周。据新华社，香港特区政府保安局局长邓炳强28日下午表示，相信宏昌阁低层围网最先起火，引燃发泡胶板并快速蔓延波及其他楼宇，亦令玻璃爆破、火势急速增强并蔓延到室内，大面积同时起火造成灾难。高温令竹棚燃烧，烧断的竹飞坠令其他棚网起火。

美团三年来首度报亏，核心本地商业Q3巨亏141亿元，预计Q4延续经营亏损；电话会：亏损已见顶，进行必要投入以维持领导地位，但不会参与价格战。

• 美团Q3调整后净亏损160亿元人民币，而去年同期为盈利128亿元。核心的本地商业业务由盈转亏，录得经营亏损141亿元，去年同期为盈利146亿元。美团表示，近期市场竞争持续白热化。因此，预计核心本地商业板块及本公司整体层面，第四季度的经营亏损趋势将延续。管理层预计四季度闪购业务亏损略有扩大。

特朗普：将永久暂停来自“第三世界国家”的移民。据央视新闻，特朗普还称，将清除任何对美国没有净贡献或无法热爱美国的人，结束一切给予非美国公民的联邦福利和补贴；取消破坏美国安宁的移民的公民身份；驱逐任何成为公共负担、有安全风险的外国人。

• 新华社援引美媒：特朗普上周已与委内瑞拉总统马杜罗通电话。通话内容包括两人在美国举行会晤的可能性。中新社：媒体称特朗普与委总统通话，直接要求对方下台。特朗普据称，如果马杜罗不肯主动下台，美国会考虑采取包括动武在内的其他手段。

数据中心“制冷问题”，芝商所“宕机”，各类期货交易停摆,网友戏言“白银新高有人压力太大?”芝加哥商品交易所（CME）周五遭遇重大技术瘫痪，导致所有衍生品市场交易暂停。由于此次宕机恰逢贵金属市场剧烈波动之际，尤其是白银价格刚刚触及历史高位，这种微妙的时间重合让部分市场观察人士联想到市场压力。

• 全球市场“摸黑飞行”！芝商所因“冷却问题”停摆数小时，流动性骤降引发交易员愤怒。故障影响波及股票、外汇、美债等多个市场。中断持续数小时，时长已超过2019年类似故障，最终于美东时间8:30恢复交易。交易员形容市场陷入“盲飞”状态，被迫转向替代流动性工具。

美国“黑五”销售额同比增4.1%，AI流量暴增600%，通胀和“K型经济”仍是主题。当前的消费格局不仅反映了宏观经济的摇摆不定，也突显了美国经济内部深刻的结构性矛盾，即拥有资产的富裕阶层持续挥霍，而依赖薪资的普通家庭则被迫通过更严格的预算管理来应对生活成本危机。

• 美国“黑五”购物季来了！客流或创新高，但消费更趋谨慎。全美零售联合会数据显示，今年感恩节购物季预计吸引1.87亿消费者，创下历史新高，占美国总人口一半以上。但消费者支出意愿明显下降，德勤调查显示平均计划支出同比减少4%至622美元。消费者情绪已降至三年来最低点，民众对就业、负担能力和关税问题感到担忧。

特朗普首席经济顾问哈塞特周日表示，市场对特朗普可能今年底前选定美联储主席的消息反应积极。白宫国家经济委员会主任哈塞特拒绝置评有关他是热门人选的消息，但称相关报道的谣言。哈塞特说，如果特朗普选他，他乐意出任美联储主席。特朗普当天拒绝确认是否让哈塞特担任美联储主席，他说，我知道要选谁。

白银期货创新高，中国库存位于近十年低位。期银价格因供应趋紧和美联储降息预期而触及新高。纽约期银主力合约周五盘中曾涨破57.20美元，日内涨近6.8%。国内白银库存降至七年新低，10月出口超660吨创历史新高。ING分析师指出，出口激增源于跨境关税套利，加剧了供应紧张。

铜供应“史上最紧张”，金属溢价飙至纪录，伦铜创历史新高。本周行业会议上矿商与冶炼厂围绕加工费激烈博弈，冶炼产能过剩令矿商占据主导，加工费跌至负值。大量精炼铜因关税预期流向美国，预计明年一季度美国将持有全球90%铜库存，加剧其他地区供应短缺，全球最大铜生产商智利Codelco日前向中国开出创纪录溢价，全球铜市面临“极度错配”。降息预期升温之际美元走软，也助推铜价走高。

• 业界大佬：全球铜都在流向美国，这是铜多头“一次大好机会”。

乌国家安全与国防委员会秘书乌梅罗夫率乌代表团与美谈判。美乌周日在迈阿密谈判，试图就美国提出的俄乌和平计划达成最终共识。

• 经过五小时会谈，美国务卿鲁比奥和乌梅罗夫均表示，取得了进一步进展。鲁比奥称，进行了“富有成效的会谈”，不仅希望结束俄乌冲突，更希望乌克兰永远安全，又说“还有更多工作要做”，并强调美国必须与俄方进行磋商。他表示，俄罗斯在任何结束与乌克兰冲突的协议中都将发挥核心作用。乌梅罗夫表示，谈判“富有成效且取得了成功”。
• 特朗普：乌克兰正面临“一些棘手的小问题”。特朗普周日对美乌会谈表示乐观，称俄乌和平协议“很有可能”达成，就乌克兰问题进行的谈判进展顺利。他暗示俄罗斯和乌克兰都希望结束冲突。
• 俄总统新闻秘书：俄乌问题解决进程正在加快。佩斯科夫表示，围绕俄乌问题的解决进程正在加快。他表示，各国必须调整自己的日程安排，“准备好对一切作出非常迅速的反应”。
• 关键时刻乌克兰失去首席谈判代表，泽连斯基解除卷入腐败案的乌总统办公室主任职务。周五叶尔马克被解职稍早，乌克兰反腐败机构搜查了他的住所。叶尔马克自泽连斯基开启政治生涯前便是其密友，一直是乌克兰谈判团队的负责人，上周末还在日内瓦与美国国务卿会谈。媒体援引前拜登政府官员称，他们内部将叶尔马克称为"操盘手"，认为他的手伸向乌克兰治理的各个方面。

OPEC+周日会议维持2026年一季度暂停增产计划不变。沙特等8个OPEC+国家在声明中重申，暂停增加石油产量的决定反映了对季节性市场疲软的预期。OPEC+国家还就评估成员国各自最大石油产能的机制达成一致。这一评估机制将有助于设定2027年的产油配额。

甲骨文等再贷380亿美元，“OpenAI链”数据中心圈子累计负债已达1000亿美元！围绕OpenAI的数据中心和算力狂潮，合作伙伴举债数百亿美元，形成“OpenAI链”负债网络，累计已逼近1000亿美元，规模堪比六家全球最大企业的净债务总和；而OpenAI却巧妙转移风险，自身几乎无债，以极低负担驱动AI产业大跃进。

OpenAI大溃败！GPT-5「换皮」GPT-4o，两年半预训练0突破。OpenAI被曝陷入严重技术停滞——其最新发布的GPT-5实质仍是基于GPT-4o架构的优化版本，自2022年GPT-4发布后长达两年半期间未能实现预训练技术的实质性突破。与此同时，谷歌凭借TPUv7在预训练领域突飞猛进，迫使OpenAI紧急启动新模型研发计划以应对技术落后危机。

英特尔重新赢得大客户在望，暴涨10%，郭明錤料2027年交付苹果M系列芯片。郭明錤称，据其调查，英特尔成为苹果先进制程供应商的可能性“近期显著提高”；苹果计划，最早2027年第二至第三季度采用英特尔18A先进制程生产其最低端M系列处理器，这些芯片主要用于MacBook Air和iPad Pro；此消息意味着，英特尔代工业务的最坏时期可能即将结束，其14A制程及后续节点可能获得苹果等一线客户的更多订单。

1.4nm争霸战，打响！2nm成为AI时代算力主权门槛，全球掀起建厂竞赛。台积电规划在中国台湾建10座2nm厂，并推进海外布局；英特尔凭借18A工艺获美国政府入股9.9%，良率稳步提升；三星2nm良率破60%，拿下特斯拉165亿美元订单；日本Rapidus押注单晶圆工艺重振半导体产业。

国内宏观

证监会就推出商业不动产投资信托基金试点草案公开征求意见，明确商业不动产REITs监管职责。《公告》共八条，主要包括以下内容：一是产品定义；二是基金注册及运营管理要求，明确基金管理人及基金托管人、尽职调查、申请材料、商业不动产等方面要求，以及基金管理人的主动运营管理责任。三是发挥基金管理人和专业机构作用，压严压实责任，要求严格遵守执业规范和监管要求。四是强化监管责任，明确各监管机构依法依规履行商业不动产REITs监管和风险监测处置等职责。

上海国茂控股有限公司揭牌成立，打造在关键领域具有核心竞争力的国际化新型大宗商品贸易投资平台。上海国茂控股有限公司11月27日正式揭牌成立，作为新设立的市属一级国有企业，将致力于强化大宗商品交易定价能力，提升"上海价格"的国际市场影响力。

科技估值低+“反内卷”持续落地，外资行继续看涨中国股市！多家外资行看涨2026年中国股市。摩根大通将沪深300指数目标设为5200点，基于 “反内卷”加速落地和AI发展等。瑞银预计A股盈利加速增长，强调中国互联网平台估值异常便宜，并看好其AI变现能力。分析认为当前A股股权风险溢价高，对长线资金具备显著吸引力。

国内公司

第一个获得数学奥赛金牌的开源模型！DeepSeek新模型获网友盛赞：公开技术文件，了不起！DeepSeekMath-V2采用了一种创新的自我验证训练框架，超越答案，关注推理过程，其表现追平了OpenAI和谷歌此前取得的成绩，进一步强化了DeepSeek在开源AI领域的地位。有网友评论称，“DeepSeek Math V2是第一个在IMO上达到金牌水平的开源模型吗？而且我们还得到了技术报告，这真是一次了不起的发布。

摩尔线程Torch-MUSA重磅升级，支持1050+算子，深度学习生态持续跃升。摩尔线程正式发布PyTorch深度学习框架的MUSA扩展库Torch-MUSA v2.7.0，新版本专属支持的算子总数已超过1050个，系统在性能与稳定性方面均实现进一步提升，为大模型训练与推理提供了更高效、更可靠的底层支持。摩尔线程的MUSA是其GPU架构、软件、生态的总称，具备替代由英伟达及其CUDA主导的国际主流GPU生态的能力。

万科债券展期，释放什么信号？“22万科MTN004”债券展期，标志着大股东深铁将可能不再向万科借贷供其还债，而是让万科以市场化方式、以自己的力量化解债务。后续的化债方式更多是展期、出售资产、再融资、债权股等。

携手一汽布局重卡，宁德时代的第二成长曲线？一汽解放在重卡领域表现优异，9月以传统和新能源中重卡双第一成为国内唯一"双冠王"，其中新能源市占率达17.6%。摩根士丹利预测卡车电动化将助力宁德时代2026年电池业务增长23%，商用车市场成为其核心增长引擎。

泡泡玛特首次亮相美国感恩节大游行，排面拉满，Labubu跻身全球顶级IP阵营。泡泡玛特旗下Labubu首次亮相梅西感恩节大游行并取代经典形象大力水手，标志着这一中国IP已成功晋升为全球流行符号。其产品不仅成为跨越年龄层的文化现象，更作为收藏品、时尚配饰和网络迷因席卷主流市场，展现了中国文化出口的突破性成就。

霸王茶姬Q3营收同比下降9.4%，海外GMV同比涨超75%。霸王茶姬Q3营收32.08亿元，同比下降9.4%。Non-GAAP净利润5.028亿元，同比下降22.2%。公司门店总数达7338家，同比增长25.9%，会员数突破2.22亿，大中华区单店GMV下滑28.3%，而海外GMV同比激增75.3%。

海外宏观

美联储的AI困局：学格林斯潘是“死路”，不降息是“绝路”。TS Lombard认为，AI革命使美联储陷入两难：若学格林斯潘因预期生产力提升而降息，将面临当前通胀环境远不如90年代有利的风险；若不降息，一旦2026年通胀回升被迫加息，可能刺破资产泡沫。因为AI既可能带来通缩效应，也可能因巨额资本支出推高均衡利率。美联储虽不会主动刺破泡沫，但在对抗通胀时可能无意为之，这是当前最大风险。

流动性如此充裕时，美股会有调整，但不会有熊市。彭博社策略师西蒙·怀特指出，尽管美股近期出现回调，但在美国财政部持续发债注入流动性及美联储维持宽松货币政策的双重支撑下，市场流动性环境依然充裕，熊市难以形成。当前"财政看跌期权"与"剩余流动性"指标共同构筑了风险资产的安全网，虽不支撑市场快速上涨，但有效封锁了系统性下跌空间。

欧洲央行行长拉加德：利率处于合理水平。拉加德最新表示，在最近几次会议上确定的利率水平，在她看来，是设定得当的；考虑到已经被控制住的通胀周期，处境很好。拉加德讲话凸显了欧洲央行对近期局势的发展感到满意：消费者物价涨幅徘徊在2%的目标附近，欧元区经济在美国关税的背景下表现出比预期更强的韧性。

德国11月CPI同比2.3%低于预期，调和CPI同比初值意外升至2.6%，创九个月新高。套餐假日（将交通、住宿、餐饮和景点等活动打包在一起的旅游产品）与燃料成本上涨是推动通胀加速的主要因素。市场预计即将公布的欧元区整体通胀率将维持在2%目标附近，尽管欧央行官员暗示倾向于暂时维持现有借贷成本，风险因素依然值得警惕。

德秘密对俄作战预案曝光，1200页，拟调80万兵力。媒体曝光德军秘密作战计划，规划战时调动80万北约部队经德国东进。然而，德国老化的基础设施、过时的法规与人员短缺等现实问题，正成为落实这一备战计划的主要障碍。

东京核心通胀超预期，日本离加息再近一步。11月东京核心CPI同比上涨2.8%，超出市场预期的2.7%。主要由于日本电力价格上涨速度加快，抵消了加工食品价格涨幅放缓的影响。在持续的通胀压力和近期日元走弱的背景下，前日本央行政策负责人Kazuo Momma本周表示，12月加息的可能性“相当高”。日本首相经济顾问则警告不应过早加息，理由是消费疲软且第三季度经济出现萎缩。

日本批准18.3万亿日元补充预算，发债计划大幅向短债倾斜。日本内阁批准了18.3万亿日元追加预算，其中11.7万亿日元将通过发行新债券筹集。日本政府修订计划，大幅增发6.3万亿日元短期证券，而长期债券发行量维持不变。此举旨在为刺激方案融资同时避免过度冲击市场，但财政纪律担忧和央行加息预期已将长期收益率推至高位，两年期国债拍卖需求疲软。

无惧关税影响，印度三季度经济增长8.2%超预期。印度三季度经济增速达8.2%，创六个季度新高，超出市场预期的7.3%。这是美国8月对印度加征50%关税后首个季度数据。增长主要得益于制造业增长9.1%、服务业增长10.2%及国内消费提升。印度政府9月推出大规模商品服务税削减刺激内需。

美国和马来西亚的双边贸易协议中有哪些毒丸条款? 美国在《美马协定》与《美柬协定》中植入了12类"毒丸条款"，包括要求签约国"不得与危及美国基本利益的国家签订新自贸协定"，限制其与"特定国家"开展数字贸易、核能合作，并强制其配合美国对第三国的出口管制和制裁措施。这些未点名但明显针对中国的条款正被模板化推广，已引发印尼以"侵犯经济主权"为由拒绝，中国正通过双边渠道要求马柬两国"妥善处理中方严正关切"。

比特币暴跌背后：美联储鹰派 + 监管扯皮 + 机构出逃 + 持有者跑路，五大招下还有生路吗？德银指出比特币面临的五大压力：比特币与纳指相关性升至46%，避险属性证伪；美联储鹰派言论打压降息预期；监管法案在参议院陷入僵局；机构资金通过ETF大规模撤离；长期持有者抛售80万枚比特币创新高。未来能否企稳复苏则依赖监管明朗、稳定币采用及央行支持。

海外公司

查理芒格最后的岁月：99岁仍在大胆投资，扶持年轻邻居打造地产帝国。在去世前几天，芒格请家人离开医院的房间，以便自己最后一次致电巴菲特，两位传奇搭档就此作了最后的告别。

90后华人科学家被美国公司挖角：超一亿美金年薪背后的权力游戏。90后华人科学家赵晟佳从OpenAI被Meta以超一亿美金年薪挖角，出任超级智能实验室首席科学家。入职仅30天他便萌生去意，扎克伯格亲自介入挽留。赵晟佳曾主导ChatGPT、GPT-4及o1推理模型开发，是生成式AI关键人物。其加盟标志Meta战略从学术理想转向商业实用，图灵奖得主杨立昆随之离开，Meta AI迎来权力更迭。

汽车业困境加剧，德国呼吁欧盟放宽2035燃油车禁令，以援助本国汽车制造商。德国政府正式向欧盟提议放宽2035年燃油车禁令，寻求允许插电混动及高效燃油车继续销售。总理Friedrich Merz强调此举旨在平衡气候目标与产业竞争力，同时保护本土制造商。

行业/概念

1、银：11月28日白银价格迎来大幅飙升，内外盘白银价格纷纷刷新历史新高，其中COMEX白银期货最高触及57.245美元/盎司，伦敦现货白银最高达56.78美元/盎司，国内沪银期货主力合约最高升至13239元/千克13。截至目前，其年内累计涨幅已高达90%，成为年内表现极为强势的品种之一。

2、量子计算：据安徽省人民政府官方微信，28日，中科大基于可编程超导量子处理器“祖冲之二号”，首次在量子体系中实现并探测了高阶非平衡拓扑相。标志着量子模拟在探索复杂拓扑物态方向上取得重要突破，为利用超导量子处理器在量子模拟问题上实现量子优势奠定了基础。相关研究成果已发表于国际学术期刊《科学》。

3、网络安全：中共中央政治局28日下午就加强网络生态治理进行第二十三次集体学习。会议强调，网络生态治理是网络强国建设的重要任务，事关国家发展和安全，事关人民群众切身利益。当前人工智能、大数据等新技术新应用不断涌现，给网络生态治理带来挑战，也提供新的支持条件。要鼓励网信领域新技术发展，促进研发成果转化和应用场景落地。要完善分级分类的安全监管机制，筑牢网络安全和数据安全防线。

4、钽电容：在全球超大规模计算公司加速AI服务器数据中心扩张的背景下，内存并非唯一供应紧张的组件。据IT之家报道，继美商调涨价格之后，日厂也加入钽电容涨价行列，日本松下（Panasonic）向经销商、客户发出涨价通知，部分钽电容型号调涨 15%～30％。报道称，由于钽供应链呈现寡头垄断且受制于较长的交货周期，行业可能在2026年迎来又一波普遍性涨价浪潮。

5、IP经济、影视：根据专业票房统计数据显示，11月30日《疯狂动物城2》单日票房突破7亿，超过《复仇者联盟4：终局之战》，成为中国内地影史进口片单日票房冠军，同时也是非春节档影片单日票房冠军。截至11月30日该影片票房已突破20亿，超过第一部《疯狂动物城》15.40亿的票房成绩，成为中国影史进口动画票房冠军。该片单日观影人次突破1732.8万，超越《哪吒之魔童闹海》。

6、铜：当地时间周五，LME铜期货盘中大涨超4%，突破11200美元关口，时隔四周再创历史新高。除了美联储降息预期打压美元的提振以外，市场的焦点再次集中在供应短缺上，报道称矿商给明年商品的定价远超买家预期。全球铜市场正经历供应链有史以来最紧张的时期，这种紧缺性是供应端增长乏力且频繁受扰，与需求端新兴领域强势增长、传统核心领域保持刚需共同作用的结果。

7、AI玩具：本周的华为Mate80系列发布会上，情感陪聊AI玩具“智能憨憨”亮相，售价399元。该款AI玩具在华为商城开售即秒罄，目前处于暂时缺货状态。除华为外，11月荣耀宣布与奥飞娱乐达成战略合作，将面向年轻潮玩群体共同开发“AI交互潮玩机器人”“荣耀联名款AI潮玩周边”及“潮玩+APP联动产品”三大系列；11月20日京东首款自研AI玩具正式开启预售，它以“能听”“会说”“懂情绪”的核心能力，用温暖形态与智能内核，重新定义儿童陪伴。

8、储能：工信部28日组织召开动力和储能电池行业制造业企业座谈会，围绕规范动力和储能电池产业竞争秩序、推动产业高质量发展，听取相关企业情况介绍及意见建议。会议提出，加快推出针对性政策举措，依法依规治理动力和储能电池产业非理性竞争，加强产能监测、预警和调控，加大生产一致性和产品质量监督检查力度，打击知识产权违法行为，引导企业科学布局产能、合理有序“出海"，全力推动产业高质量发展。

今日要闻前瞻

中国11月RatingDog制造业PMI。

中国外交部宣布，王毅将于12月1日至2日赴俄罗斯举行中俄第二十轮战略安全磋商。

欧元区11月制造业PMI。

美国11月ISM制造业指数。

<全文完>

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

随着大量中国公司赴港融资，以及海外投资者对中国股票的兴趣重燃，香港资本市场正迎来显著复苏。根据路透伦敦证券交易所集团（LSEG）的数据，今年迄今，在香港上市的股权资本市场（ECM）活动总额已达到731亿美元，较2024年同期飙升232%，首次公开募股（IPO）的融资额有望创下四年来新高。

在这场资本盛宴中，美国投行攫取了最大份额。据彭博汇编的数据，截至今年11月底，摩根士丹利在香港的股票发行交易中帮助企业筹集了116亿美元，高居榜首。高盛以74亿美元的募资额位居第二，其后是中资银行中信、中金公司以及瑞士银行瑞银集团。

这一轮交易热潮凸显出市场的务实心态，尽管地缘政治风险是投资者无法忽视的背景噪音，但中国大型企业对于国际资本的吸引力，以及它们触达全球投资者的需求，使得华尔街大行的角色依然不可或缺。

华尔街巨头领跑全局

数据显示，西方银行在今年的香港股权交易中占据了绝对优势。摩根士丹利亚太区全球资本市场主管Saurabh Dinakar表示：“我们看到中国公司在香港的股权发行出现了相当强劲的转变。”

彭博的数据涵盖了IPO和已上市公司的后续股票发售。今年的大型交易包括全球最大电池制造商宁德时代（CATL）46亿美元的股票增发，以及矿业公司紫金黄金（Zijin Gold）的IPO。这些交易的成功执行，巩固了摩根士丹利和高盛在承销排行榜上的领先位置。

外资行“护城河”何在？

分析人士指出，尽管中资机构不断崛起，但对于大型交易和希望吸引国际资本的中国公司而言，拥有全球品牌的华尔街大行仍然是首选。

法国外贸银行（Natixis）亚太区首席经济学家Alicia García Herrero指出：“对于巨额交易，你仍然需要这些全球品牌。”她补充说：“他们仍然需要高盛或摩根士丹利的原因是，他们希望吸引外国投资，尤其是在像比亚迪这样的大型交易中。” 今年三月，中国电动汽车及电池制造商比亚迪完成了一笔56亿美元的股票发售。

中资券商的“主场优势”

与此同时，中资银行正在香港积极扩张，意图在咨询费高于中国内地的香港市场占据更大份额。评级机构惠誉（Fitch）董事Rowena Chang表示：“我们看到中资证券公司正在香港大举扩张。”

本土优势使得中资券商在特定领域表现突出。数据显示，仅就IPO承销规模而言，中金公司（CICC）、中信证券（Citic Securities）和华泰证券（Huatai Securities）位居今年香港市场前列。其中， 知名大陆投资银行中金公司近期宣布计划收购两家规模较小的券商。

高伟绅律师事务所（Clifford Chance）资本市场部合伙人Jean Thio分析称，这些券商与已在内地上市的中国公司建立了稳固关系。更重要的是，它们与中国证监会（CSRC）等内地监管机构拥有顺畅的沟通渠道，这对于希望在境外上市的内地公司至关重要，因为这些公司必须事先获得监管批准。

Jean Thio补充道：“与中国证监会的沟通很重要，而这正是中资银行的强项。” 一种常见的合作模式是，企业会同时聘请一家美国投行和一家本地投行作为联席保荐人。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

12月01日 - 12月07日当周重磅财经事件一览，以下均为北京时间：

本周重点关注：美俄会谈，密切关注俄乌局势。美推迟发布的经济数据包括“美联储最爱通胀指标”9月PCE报告、个人收入报告等，这些数据将成为12月9-10日的议息会议的关键依据。中美PMI数据将本周一同日出炉。英伟达将出席瑞银全球技术与AI大会。

此外，本周产品发布会密集举行，AI眼镜发布会、三星预计发布首款三折折叠智能手机等。据报道，法国总统马克龙将于12月初对中国进行国事访问。欧盟国防部长在布鲁塞尔会晤，讨论对乌克兰的军事支持。“英伟达平替”的芯片公司Marvell、AI应用层代表C3.ai等公司将发财报。

经济指标

• 中美PMI数据

12月1日周一，中国将发布11月RatingDog制造业PMI，此前该指数已连续三个月站稳荣枯线，10月录得50.6显示扩张态势延续但增速放缓，新业务与产出动力减弱。市场正观察本轮修复势头的可持续性。

同日美国将公布11月ISM制造业指数，市场预期由前值48.7微升至49.0，虽仍处收缩区间，但美国地区联储调查显示就业改善对指数形成支撑，库存与供应商交货亦可能带来积极影响，若数据超预期或强化市场对制造业触底回升的判断。

• 美国经济分析局：“美联储最爱通胀指标”——9月PCE报告、个人收入报告改期至12月5日

据美国经济分析局（BEA），美国政府停摆期间受影响的数据发布安排如下： ①2025年三季度GDP初值已取消，原定于10月30日发布。 ②9月PCE（个人消费支出）与个人收入报告将于12月5日美东时间上午（北京时间晚上）10点发布，原定发布时间为10月31日。

• 12月议息会议在即，美联储已进入静默期，市场静待“美联储最爱通胀指标”发布

当前美联储已进入静默期，为12月9-10日的议息会议做准备，期间官员将不再发声。市场焦点全部转向改期至12月5日周五发布的美国9月PCE报告，这份美联储最青睐的通胀指标将在会前提供关键依据。市场预计9月核心PCE环比微降至0.22%，同比增速则预计持稳于2.9%的高位。尽管核心商品通胀放缓，但机票等服务价格上涨构成压力。

财经事件

• 美俄会谈

据央视新闻，当地时间11月27日，俄罗斯总统普京在吉尔吉斯斯坦首都比什凯克确认，美方代表团将于本周（12月1日当周）到访莫斯科。普京重申俄方总体上同意将美方解决乌克兰问题的清单作为未来谈判的基础。普京表示，现阶段与乌现领导层谈判无实际意义。

报道称普京重申了其核心立场，坚称国际社会必须在法律上承认克里米亚和顿巴斯为俄罗斯领土。他表示，只有在乌克兰撤军后，俄罗斯才会停止战斗。国际社会目前承认这些地区属于乌克兰。

• 中国外交部宣布：王毅将赴俄罗斯

据外交部网站28日消息，外交部发言人宣布：应俄罗斯联邦安全会议秘书绍伊古邀请，中共中央政治局委员、中央外办主任王毅将于12月1日至2日赴俄罗斯举行中俄第二十轮战略安全磋商。

• 市场紧盯周一日央行行长讲话

日央行行长植田和男讲话将决定政策走向。植田和男将于12月1日在名古屋发表讲话，市场将密切关注其对“春斗（春季工资谈判）初步势头”和“基础通胀向2%回升”的最新评估。若其发表积极评论，将被市场视为12月加息的强烈信号。

• 亚马逊举办科技大会，重点关注Trainium3芯片及Nova模型

亚马逊AWS将于12月1日至5日在拉斯维加斯举办其年度re:Invent 2025大会。美国银行预计，该公司将展示其在人工智能领域的最新进展，包括Trainium3芯片的最新规格及其Nova系列模型。

• 英伟达将出席瑞银全球技术与AI大会

英伟达将出席12月2日的瑞银全球技术与AI大会，公司讨论2026财年第四季度业绩的财报电话会议定于2月25日举行。

• 理想AI眼镜Livis发布会

理想汽车宣布，理想AI眼镜Livis发布会将于12月3日19:30举行。 从预告来看，Livis AI眼镜的核心定位是车机系统的“延伸终端”。它将理想同学的AI能力从车内空间延伸到用户的日常生活中，实现“人-车-生活”三位一体的智能生态。这意味着Livis眼镜将深度融合理想汽车现有的语音助手与大模型能力，为用户提供脱离车辆环境后的无缝AI交互体验。 此前11月25日晚，李想就在社交平台发布视频称，将发布智能眼镜，“理想AI眼镜是理想最好的人工智能附件。”

• XREAL与谷歌合作，将于12月（时间待定）发布AR眼镜Project Aura

XREAL与谷歌合作，将于2025年12月正式发布AR眼镜Project Aura，并计划于2026年推出市场。作为全球首款搭载Android XR系统的官方AR终端设备，该眼镜深度集成谷歌Gemini AI技术，旨在实现环境语义理解等智能交互。XREAL是国产AR眼镜四小龙之一，核心优势在于其卓越的“端侧”硬件能力——轻量化、高透光率的BirdBath光学方案。Project Aura大概率将使用谷歌自研的Tensor或类似芯片和算法，在本地即时完成SLAM（即时定位与地图构建）、手势识别和物体追踪，确保交互的流畅与自然，有望大幅提升AR眼镜的性能。

• 法国总统府：马克龙将访华

据环球网报道，据法国《世界报》、法新社等外媒消息，法国总统府爱丽舍宫当地时间26日宣布，总统马克龙将于12月初对中国进行国事访问。

• 日本央行行长植田和男、英国首相斯塔默发表演讲

12月1日周一，日本央行行长植田和男在名古屋发表讲话。英国首相基尔·斯塔默在伦敦市长宴会上发表演讲，内容可能聚焦于外交政策。

• 欧盟国防部长在布鲁塞尔会晤，讨论乌克兰事宜

据报道，12月1日周一，欧盟国防部长在布鲁塞尔会晤，讨论对乌克兰的军事支持。

• 沐曦股份发行初步询价日

沐曦股份发行初步询价日为12月2日，申购日为12月5日。

• 三星预计发布首款三折折叠智能手机Galaxy Z TriFold

三星首款三折折叠智能手机Galaxy Z TriFold，预计将于12月5日正式发布。

• 华为MateX7折叠屏12月5日开售

• 欧洲肿瘤内科学会亚洲年会

欧洲肿瘤内科学会亚洲年会将于12月5-7日举行。

• 影翎全景无人机空中发布会

媒体从影石Insta360获悉，影翎全景无人机空中发布会将于12月4日19：30举办，发布会上影翎AntigravityAl将正式亮相

• 2025人工智能+产业生态大会

2025人工智能+产业生态大会将于12月1日一12月3日在北京举办。

• 阿勒泰地区将为当地中小学生放首个雪假

阿勒泰地区将于2025年12月1日至5日为当地中小学生放首个雪假。

财报

AI产业链将迎来一波财报密集发布期。

12月2日周二，互联龙头Credo将率先披露业绩，12月3日被誉为“英伟达平替”的芯片公司Marvell将公布财报，12月4日，AI应用层代表C3.ai和软件巨头Salesforce将发布最新财报。

此外，本周，中兴通讯、蒙特利尔银行、丰业银行、加拿大国家银行、Crowdstrike、慧与科技等将发布财报。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在距2025年交易结束仅剩一个月之际，全球表现最佳的20个股票市场中，欧洲独占半壁江山。以美元计算，匈牙利、斯洛文尼亚和捷克共和国等市场的涨幅均超过60%，跻身全球前十。这一出人意料的强劲表现，是欧洲自欧元区成立以来仅有的第四次，标志着投资者信心的显著回归。

这一转变已在资金流向上得到体现。美国银行的最新月度调查显示，投资者目前已转为净增持欧洲股票，同时略微减持美国股票。斯托克600指数（Stoxx 600 Index）相对标准普尔500指数（S&P 500）的美元计价表现，正迈向2006年以来的最大优势。

强劲反弹的背后，是欧洲经济前景的改善、低于美国的通胀水平、德国即将开启的财政刺激，以及走强的欧元。这些因素共同作用，正在重塑全球资本的配置版图。

意外的强劲表现

今年以来，欧洲多个股指的表现远超预期。匈牙利、斯洛文尼亚和捷克共和国等市场以美元计算的涨幅均超过60%，稳居全球表现最佳的股指之列。西班牙、波兰和奥地利的股市也紧随其后。即便是欧洲最大的经济体德国，其股指以欧元计价上涨了20%，以美元计价更是飙升了34%。

相比之下，美国股市虽然也表现不俗，但已然失色。彭博追踪的全球92个股指中，标准普尔500指数以美元计算的排名仅为第63位，远低于德国（第34位）和法国（第53位）等欧洲主要市场。

美国银行国际股票交易主管Nick Laux表示：“年初时，人们对欧洲的涨势非常犹豫，但基于其优异表现，他们被迫加入。该地区明年仍有进一步跑赢的空间。”

多重利好助推反弹

欧洲市场的强势并非偶然，其背后有多重因素支撑。

首先，欧元走强是关键的推动力之一。今年以来，欧元兑美元汇率上涨了12%。这部分得益于德国承诺在国防和基础设施领域投入数十亿资金以振兴本国经济。据彭博社上周五报道，德国议员即将批准价值29亿欧元（约合34亿美元）的军事采购合同，主要涉及无人机、步枪和导弹，且订单将主要流向国内制造商。

其次，在宏观层面，欧洲的通胀已回到目标区间，这使得欧洲央行（ECB）有望比美联储更快降息。与此同时，在特朗普总统的历史性关税政策引发对所谓“美国例外论”终结的担忧后，美元汇率持续走低。

此外，在地缘政治和投资风格上，欧洲也显现出优势。在特朗普贸易战的背景下，像意大利和西班牙这样主要收入来自本土的国家，成为了投资者的避风港。同时，在市场对美国科技股泡沫的担忧日益加剧之际，欧洲对人工智能交易的敞口相对较低，也成了一大吸引力。

瑞士隆奥投资管理的宏观主管Florian Ielpo指出：“每当人们对美国的涨势产生怀疑时，欧洲就在那里保护你，因为它基本上没有过多科技股的负担。”

银行与国防板块领涨

本轮欧洲股市的反弹由多个关键板块引领。

欧洲银行股以67%的涨幅处于领跑位置，投资者押注，在稳健的盈利、并购活动的升温以及稳定的利率前景支撑下，银行股将继续闪耀。

与此同时，随着市场预期未来数年军事开支将增加，包括Rheinmetall AG和Leonardo SpA在内的国防股股价飙升。可再生能源股票也因驱动AI基础设施的强劲电力需求而大幅上涨。

关键的奢侈品行业也出现转机，行业巨头LVMH在经历几个季度的低迷后，也发出了消费者需求反弹的信号。此外，能源转型带来的金属需求上升和供应紧张，使欧洲矿业股成为“必须持有”的资产；就连防御性的医疗保健板块也因对药品定价和关税风险的担忧缓解，以及诱人的估值而开始吸引投资者。

盈利与估值仍具吸引力

展望未来，欧洲股市的吸引力并未因大涨而褪色。

在盈利方面，分析师预计欧洲企业的盈利增长在自2023年以来一直落后于美国之后，终于有望缩小差距。据彭博行业研究汇编的数据，预计斯托克600指数成分股公司明年的利润将增长11%。作为对比，标准普尔500指数成分股公司2026年的盈利预计增长13%。

从估值来看，即便在今年的反弹之后，欧洲股票仍然相对便宜。根据预期市盈率计算，斯托克600指数的估值较标准普尔500指数有35%的折让。这意味着，在2025年盈利近乎零增长之后，即便盈利仅出现小幅回升，也足以推动市场创下新高。

潜在风险与市场分歧

然而，并非所有人都对欧洲市场的前景持乐观态度。一些市场参与者认为，市场的乐观情绪可能有些过度。

摩根士丹利首席欧洲股票策略师Marina Zavolock警告称：“明年欧洲股票的盈利预期面临很高风险。我们认为分析师的预测过于乐观，存在下调的高可能性。”

此外，市场仍面临一些潜在风险，包括法国挥之不去的政治不确定性、德国财政刺激措施的实际影响，以及中国在消费品和汽车等关键行业日益加剧的竞争。

正如美国银行的Laux所言：“明年1月，会有一些资金配置到美国以外的市场。但之后的一切都将取决于表现。如果欧洲能够展示出令人信服的表现，那么资金就会随之而来。”

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据《华尔街日报》报道，自特朗普就职以来，运营其社交平台“Truth Social”的特朗普媒体与科技集团（DJT）股价已暴跌75%。以特朗普和第一夫人梅拉尼娅命名的“模因币”自就职日以来，跌幅分别高达86%和99%。特朗普家族涉足的另一个加密货币项目，一个名为“World Liberty Financial”的代币，自9月推出以来也下跌了约40%。

这些与总统及其家族直接关联的资产，在席卷市场最昂贵和最具投机性角落的抛售潮中受到沉重打击。这股抛售潮也波及了从比特币到人工智能宠儿CoreWeave在内的风险资产。

最初，投资者预期特朗普政府将带来放松监管、减税和支持加密货币的政策，并推动相关资产持续上涨。然而，随着投资者如今将注意力从其政治前景转向这些公司的实际业绩，以及对其全球贸易政策的担忧，曾经的乐观预期已被颠覆。

投机热潮退去，关联资产受重创

特朗普相关资产的暴跌，正值市场投机热情普遍降温之际。Alpine Macro首席股票策略师Nick Giorgi表示，“这是一轮投机狂热后的健康回调”，并补充说，追踪模因股、散户热门股、未盈利科技公司和动量股的投资组合在过去一个月均遭受重创。

投机情绪的冷却不仅限于特朗普的商业版图。高盛追踪的一个未盈利科技公司股票篮子，在今年早些时候飙升后，于10月中旬至11月21日期间下跌了21%。

特朗普媒体与科技集团正是众多在近期受到重创的模因股之一。根据FactSet的数据，该公司的市销率高达1240倍。

市场的转向让一些个人投资者措手不及。上个月，一位在Reddit投资论坛上自称为“DJT持仓者”的用户表示，他在46美元的价位买入了该股票，而现在股价仅为11.07美元。他问道：“我应该什么时候放弃并继续前进？”

宏观交易表现喜忧参半

更广泛的“特朗普交易”策略则呈现出复杂的局面。

部分行业板块的交易表现符合投资者预期：医疗保健股上涨，欧洲防务股一度飙升，清洁能源公司处境艰难，而高盛等大型华尔街银行表现良好。

然而，受经济放缓和信贷环境趋弱的担忧影响，区域性银行表现落后，最大的几家私营监狱类股在经历了选举后的上涨后，在2025年也大幅下跌。

在另类资产方面，黄金成为赢家。由于投资者担忧美元的未来，或寻求对冲市场动荡，大量资金涌入黄金，推动金价今年屡创纪录。黄金价格目前交投于每金衡盎司4200美元附近，年内涨幅近60%，距离10月创下的历史高点不远。

相反，在经历了一轮强劲上涨后，比特币自10月开始遭遇残酷抛售，在不到两个月的时间里下跌了30%。这场加密货币市场的动荡也波及了已深度涉足该行业的特朗普商业版图。

Unlimited Funds首席执行官Bob Elliott表示，尽管集中投资于这些加密资产的人“正感受到巨大痛苦，但宏观影响看起来相当小”，暗示其系统性风险有限。

市场关注通胀与利率前景

展望未来，投资者焦点将转向下周即将公布的美联储首选通胀指标——个人消费支出价格指数（PCE）。

在美联储官员近期发表评论后，交易员普遍押注央行将在12月的会议上降息。对利率走低的预期有助于稳定股市情绪。

尽管标普500指数今年秋季波动性加剧，投资者对部分大型科技公司的估值进行了审慎评估，但该大盘股指表现出了韧性，从每一次抛售中反弹，目前距离历史高点不到2%。

此外，在地缘政治和经济增长不确定性的背景下，由于对赤字问题的担忧使收益率保持高位，做空长期美国国债一直是不错的押注。

与此同时，美元则普遍走弱，部分原因是市场担心计划中的减税和其他政策将加剧赤字支出。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

分析师指出，基于劳动力市场的疲软趋势和风险管理需求，此时降息是正确的政策选择，而市场定价也已充分反映了这一预期。

上周五Williams发表的评论足以表明，联邦公开市场委员会（FOMC）内部已有足够的支持票数推动降息。受此影响，市场定价已回升至21个基点。随着美联储正式进入静默期，市场定价显示的降息概率已高达85%。

高盛分析师指出，鉴于在此次会议前的数据日历较为稀疏，且市场预期高度一致，降息已被“锁定”。考虑到劳动力市场的轨迹，美联储在12月降息，随后在1月——即实际上再观察三份非农就业报告后——进行重新评估，是良好的风险管理策略。

展望未来，尽管短期劳动力数据存在下行风险，但财政政策带来的顺风预计将在明年支撑经济增长。高盛预计，在通胀保持温和及潜在的鸽派美联储主席人选背景下，前端利率抛售空间有限，但在明年一季度，做空10年期美债将成为主要的交易策略。

高盛分析：降息已成定局

高盛FICC分析师Rikin Shah和Cosimo Codacci-Pisanelli在报告中指出，通往12月美联储会议的道路颇为颠簸，但最终结果已逐渐清晰。Williams上周五的言论不仅暗示了委员会内部对降息的支持，还直接推动了市场定价的修正，使其回升至21个基点。

目前，美联储已正式进入会议前的静默期，市场定价反映的降息概率已超过80%。结合会议前清淡的宏观数据发布日程，没有任何重大的数据干扰足以改变这一路径。高盛认为，12月的降息决策已经“锁定”。

劳动力市场疲软迹象

尽管上周公布的非农就业报告（NFP）显示就业增长较为强劲，但在表面数据之下，劳动力市场的潜在趋势依然疲软。分析师强调，失业率和持续申请失业金人数均有所上升，显示出就业市场的松动。

此外，各类裁员追踪指标正在发出令人担忧的信号。Challenger数据、WARN通知以及第三季度财报电话会议中提及裁员的数量在近几个月均有所增加。

高盛全球投资研究（GIR）的数据特别指出了受过大学教育的劳动者就业状况的显著恶化——在20至24岁年龄段中，该群体的失业率目前已达8.5%。

这一点至关重要，因为大学毕业生占据了美国劳动收入的55%至60%。鉴于这种劳动力市场的下行轨迹，高盛认为美联储采取预防性降息是合理的风险管理手段。

财政顺风与增长前景

关于明年的政策路径，高盛认为情况更为复杂，需要在劳动力市场软化与即将到来的增长顺风之间进行权衡。分析师多次指出，增长前景将受到多种因素支撑，其中最显著的是“大而美法案”落地带来的财政顺风。

该法案预计将创造高周转率的货币，这些资金将迅速回流至经济体中。基于此，高盛将增长预测维持在2%至2.5%的区间。这种周期性的提振应当足以帮助稳定劳动力市场，但关键在于时机。明年年初的劳动力市场数据风险偏向下行，特别是在新增就业盈亏平衡率较低的背景下。

通胀环境与交易策略

在通胀方面，高盛预计物价走势将保持良性。目前剔除关税因素的潜在通胀运行率接近2%。此外，Hasset目前作为美联储主席的热门人选被视为鸽派信号，叠加人工智能带来的复杂影响（可能降低通胀和就业），收益率曲线前端主导的抛售空间似乎较为有限。

分析师预计，终端利率定价将继续在3%左右徘徊。对于投资者而言，针对2026年更好的增长前景进行交易，做空收益率曲线的10年期部分将是合理的选择。然而，考虑到明年年初劳动力数据可能疲软以及前端利率相对锚定，高盛建议将这一做空交易的入场时机选在第一季度。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据彭博报道，Bintas指出，利润丰厚的美国套利交易正在卷土重来，这将导致美国以外地区供应短缺，推动铜价这种全球基准工业金属价格“只能上涨”。他强调，如果仅仅从数学角度审视当前趋势，市场供应紧张和价格上涨将是唯一的答案，最终甚至连中国买家也不得不支付更高的溢价以确保供应。

为套取价差利润，交易员正将大量金属运至报价更高的美国市场，从而改变了市场动态。这种溢价在很大程度上受到对未来关税政策持续不确定性的推动。尽管特朗普在今年早些时候暂时豁免了对精炼铜的征税，但他表示将在2026年下半年重新审视这一决定，这促使市场再次加速囤货。

在上海举行的一次重要行业会议结束时，Bintas接受采访表示，如果目前的资金流向持续下去，全球其他地区将面临“无铜可用”的窘境。作为全球知名的金属交易商，摩科瑞能源集团在去年大举扩张金属市场业务，并曾是今年早些时候大规模套利交易的主要参与者之一。

套利交易重启与美国进口激增

随着对美发货量的回升，摩科瑞预计未来几个月美国的铜进口量将显著增加。该公司预测，2026年第一季度的进口速度将与2025年第二季度创纪录的水平相当，当时进口量超过了50万吨。

这一趋势延续了铜市场动荡的一年。今年年初，在特朗普首次威胁征收关税后，美国铜价飙升，引发了全球其他地区的金属大规模流向美国。尽管随后关税豁免政策出台导致价格一度回落，但由于一系列矿山供应中断导致全球供应趋紧，加之交易员赶在潜在关税实施前抢运金属，全球铜价近来已攀升至历史高位附近。

Bintas虽拒绝提供具体的价格预测，但他坚信目前的市场结构——即需求疲软、存在盈余但价格仍在上涨——是一种“特殊的动态”。他认为，随着生产商、制造商和交易员锁定明年的供应协议，业界越来越意识到，持续流向美国的金属可能导致中国市场也会出现短缺。

定价权转移：美国成最大铜消费国

Bintas坦言，他看涨的核心逻辑是由美国政策驱动的。摩科瑞金属和矿业研究主管Nick Snowdon指出，目前全球最大铜消费国已转移至美国。

市场数据显示，纽约期货价格目前仍较伦敦基准价格存在大幅溢价。Mercuria预计，由于纽约市场的关税押注持续吸引金属流向美国，亚洲买家很快会发现自己陷入竞价战中。

这种两极分化的市场形成了一种“双速”机制：LME和上海期铜合约主要由俄罗斯和中国金属支撑，而可交割至Comex的金属则享有高额溢价。此前，其他贸易商高管如IXM和Gunvor Group也曾警告，一连串的矿山供应中断可能导致供应短缺。

亚洲溢价飙升与未来紧缩恐慌

目前，交易员的买盘已经推高了可交割铜的溢价。据彭博此前报道，部分交易员试图以比LME价格高出500多美元的溢价购买明年的智利铜。作为全球最大的铜生产商，智利Codelco最近向韩国和中国客户提出的基准溢价超过每吨300美元，震惊了亚洲买家。

Bintas指出，尽管中国买家目前对如此高的价格犹豫不决，但他相信他们最终会接受。他表示，今天看起来很高的数字，几周后可能就会显得很低，亚洲市场的交易最终肯定会在200美元以上的溢价区间成交。

展望未来，Bintas描绘了一个更为紧张的场景：如果美国铜价继续冲高至12000美元或15000美元，上海期货交易所（SHFE）的价格将需要时间跟进，这将导致大量中国铜阴极流出。然而，当中国买家从春节假期回归时，可能会发现市场上已没有足够的铜供应。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

11月30日，国家统计局公布数据显示，11月份，制造业采购经理指数为49.2%，比上月上升0.2个百分点；非制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点；综合PMI产出指数为49.7%，比上月下降0.3个百分点，我国经济景气水平总体平稳。受高基数影响，11月非制造业景气水平有所回落。

制造业采购经理指数小幅回升

11月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善。

从企业规模看，大型企业PMI为49.3%，比上月下降0.6个百分点，低于临界点；中、小型企业PMI分别为48.9%和49.1%，比上月上升0.2个和2.0个百分点，均低于临界点。

从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，供应商配送时间指数高于临界点，生产指数位于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点。

生产指数为50.0%，比上月上升0.3个百分点，位于临界点，表明制造业生产总体稳定。

新订单指数为49.2%，比上月上升0.4个百分点，表明制造业市场需求景气水平有所改善。

原材料库存指数为47.3%，与上月持平，低于临界点，表明制造业主要原材料库存量继续减少。

从业人员指数为48.4%，比上月上升0.1个百分点，表明制造业企业用工景气度小幅回升。

供应商配送时间指数为50.1%，比上月上升0.1个百分点，表明制造业原材料供应商交货时间略有加快。

非制造业商务活动指数有所回落

11月份，非制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点。

中国物流与采购联合会副会长何辉认为，消费相关服务业在10月份黄金假期高基数影响下，呈现淡季回落特征，是导致11月份非制造业放缓的主要因素。

分行业看，建筑业商务活动指数为49.6%，比上月上升0.5个百分点；服务业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.7个百分点。从服务业行业看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点。

新订单指数为45.7%，比上月下降0.3个百分点，表明非制造业市场需求回落。分行业看，建筑业新订单指数为46.1%，比上月上升0.2个百分点；服务业新订单指数为45.6%，比上月下降0.4个百分点。

投入品价格指数为50.4%，比上月上升1.0个百分点，表明非制造业企业用于经营活动的投入品价格总体水平有所上升。分行业看，建筑业投入品价格指数为49.7%，比上月上升0.1个百分点；服务业投入品价格指数为50.5%，比上月上升1.1个百分点。

销售价格指数为49.1%，比上月上升1.3个百分点，仍低于临界点，表明非制造业销售价格总体水平降幅收窄。分行业看，建筑业销售价格指数为48.4%，与上月持平；服务业销售价格指数为49.2%，比上月上升1.5个百分点。

从业人员指数为45.3%，比上月上升0.1个百分点，表明非制造业企业用工景气度略有改善。分行业看，建筑业从业人员指数为41.8%，比上月上升1.9个百分点；服务业从业人员指数为45.9%，比上月下降0.2个百分点。

业务活动预期指数为56.2%，比上月上升0.1个百分点，表明多数非制造业企业对市场发展保持乐观。分行业看，建筑业业务活动预期指数为57.9%，比上月上升1.9个百分点；服务业业务活动预期指数为55.9%，比上月下降0.2个百分点。

综合PMI产出指数小幅回落

11月份，综合PMI产出指数为49.7%，比上月下降0.3个百分点。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据为万事达卡提供数据的SpendingPulse发布的最新统计，今年“黑色星期五”美国零售销售额（不含汽车）同比增长4.1%，超过了去年3.4%的增速。

与此同时，Adobe Analytics的数据揭示了一个全新的趋势：生成式人工智能首次在假日购物季中扮演了关键角色，流向美国电商网站的AI相关流量较去年激增600%。

这一系列数据为密切关注假日购物季的高管、经济学家和投资者均提供了重要信号。一方面，数据表明尽管面临高昂的借贷成本和就业市场的不确定性，美国消费者并未停止打开钱包；另一方面，市场分析指出，销售额的增长很大程度上是由商品价格上涨而非销售数量增加所推动。若扣除通胀因素，实际支出的增长幅度可能非常有限，显示出消费者在购买决策上变得更加精明和审慎。

随着假日购物季的深入，市场关注点正转向消费者能在多大程度上维持这种支出水平。

当前的消费格局不仅反映了宏观经济的摇摆不定，也突显了美国经济内部深刻的结构性矛盾，即拥有资产的富裕阶层持续挥霍，而依赖薪资的普通家庭则被迫通过更严格的预算管理来应对生活成本危机。

AI赋能电商与线上销售的爆发

今年是生成式AI真正介入消费者购物决策的元年。

根据Adobe Analytics的数据，随着OpenAI、Perplexity等公司推出具备代理功能的浏览和购物工具，消费者在研究商品和比价时越来越依赖AI技术。除了AI流量暴增600%外，约48%的受访消费者表示计划在这个购物季利用AI辅助网购。

线上渠道成为今年增长的主要引擎。Adobe数据显示，仅在线上消费方面，购物者支出了118亿美元，同比增长9.1%。

万事达卡的数据虽然统计口径略有不同，但也显示在线销售额增长了10.4%，这一增速远超实体店销售额1.7%的涨幅。电商软件提供商Shopify透露，截至周五晚间，其平台商家每分钟录得近280万美元的销售额。Adobe Analytics首席分析师Vivek Pandya指出，零售商在感恩节期间加大了折扣力度，成功推动了线上需求的激增。

“K型经济”下的贫富分化

尽管整体数据向好，但细分数据显示出美国经济明显的“K型”走势。CNN援引美联储最新的《褐皮书》指出，低收入和中等收入消费者的支出正在下降，而拥有股票和房产的高收入阶层则继续在奢侈品和旅游上挥金如土。

消费专家Claudia Lombana对CNN表示：“高收入者随心所欲地消费，而那些不那么富裕的人则在精打细算。”

撰写经济简报《The Pinpoint Press》的Rick Newman分析认为，考虑到目前约3%的通胀率，4.1%的名义支出增长可能意味着实际增长仅为1%左右。他指出，对于没有股票或房产的低收入群体而言，房租上涨超过收入增长、取暖费和食品价格高企，迫使他们在购买礼物和必需品时更加节俭。

通胀阴影与特朗普关税预期

价格仍然是左右消费者选择的决定性因素。据全国零售联合会（NRF）的数据，85%的消费者预计由于当选总统唐纳德·特朗普的关税政策，未来物价将进一步上涨。Newman指出，虽然消费者不会逐项计算关税成本，但这已成为他们购物时的心理负担。

在这种背景下，主打性价比的零售商成为了赢家。沃尔玛、TJ Maxx和Gap等连锁店因能帮助消费者“把一美元掰成两半花”而受益，报告了强劲的销售业绩。

沃尔玛更是表示，其市场份额在所有收入群体中均有所增加。相比之下，Target Corp.和Bath & Body Works等公司则面临挑战，Target表示在开门营业时，平均仅有150名购物者排队等待免费赠品，显示出客流的平淡。

信贷压力与后续展望

为了应对资金压力，“先买后付”（Buy Now, Pay Later）的使用率显著上升。Adobe预计，从11月1日到12月31日，通过这种支付方式完成的交易额将达到202亿美元，同比增长11%，这暗示了部分消费者现金流的紧张状况。

尽管存在生活成本挤压，但万事达卡经济研究所首席经济学家Michelle Meyer受访时强调：“这清楚地表明消费者仍有消费能力。”市场目前将目光投向接下来的“网络星期一”（Cyber Monday），Adobe预计这将是年度最大的网购日，销售额或达142亿美元，同比增长6.3%。

NRF预计，整个11月和12月的零售销售额将同比增长3.7%至4.2%，虽然这可能是一个创纪录的1万亿美元假日季，但其背后的驱动力更多来自价格上涨而非需求爆发。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

国内基本盘：告别价格战，技术驱动利润率“自然生长”

市场对滴滴国内业务最大的担忧往往集中在两点：一是行业竞争是否会卷土重来，二是利润率提升是否通过压榨司机实现。

在11月28日高盛团队与滴滴管理层进行了非交易路演（NDR）中，滴滴管理层对机构投资者做出了以下分析：

首先，竞争格局已进入“稳态”。 针对国庆黄金周期间高德暂提高补贴的现象，滴滴指出，这仅是竞争对手配合本地生活服务推广的短期战术动作。数据显示，假期结束后补贴迅速退坡，行业并未重燃价格战。

其次，利润率的提升路径呈现“高质量”特征。 滴滴维持了2025年国内GTV（总交易额）利润率3.7%的目标，并预计2026年将进一步扩张约50个基点（bps）。同时，这种扩张并非依赖压榨司机，而是源于电动车渗透率提升带来的运营成本结构性下降，以及消费者激励的精细化管理。

国际业务：巴西外卖成“关键一役”

如果说国内是“稳”，那么拉美就是“攻”。滴滴正在巴西外卖市场进行一场经过精密计算的豪赌，其核心逻辑并非盲目烧钱，而是基于一种“不对称优势”。

目前，拉美出行业务（尤其是巴西和墨西哥）已进入成熟期，部分季度实现2%的GTV利润率，具备自我造血能力。

当下，滴滴正注巴西外卖市场。对于巴西外卖市场，滴滴管理层分析称：

1. 市场够大：2024年巴西外卖TAM（潜在市场规模）达200亿美元。

2. 优势独特：相比当地巨头iFood，滴滴拥有规模更大的二轮车（摩托车）运力网络，且过往在出行（5年周期）和金融科技（2年周期）上的高ROI投资记录证明了滴滴的执行力。

3. 尽管该市场可能面临三方博弈，但滴滴目前的进展已超管理层预期，计划明年向更多下沉城市扩张。

Robotaxi：“量产在即”

在自动驾驶领域，滴滴正在加速从研发走向商业化落地。

公司目前在广州黄埔和北京亦庄运营全无人驾驶的Robotaxi，并计划在明年将车队规模扩大至1000辆以上。更关键的是，滴滴与广汽埃安（GAC）联合研发的新一代Robotaxi车型即将量产，并于下月正式发布。

长期来看，该公司希望依托平台庞大的交通数据积累和网络密度优势，滴滴有望稳居Robotaxi领域的第一梯队。

最后，在资本市场层面，滴滴重申了对股东回报的承诺。公司正在执行一项总额达20亿美元的股份回购计划（有效期至2027年3月）。数据显示，仅在8月25日至11月21日期间，公司已回购了价值2320万美元的股份。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

当市场还在争论AI大模型究竟是“烧钱黑洞”还是“估值泡沫”时，快手科技向投资者展示了AI如何从成本中心的“投入项”，转变为利润中心的“变现项”。

11月27日，据追风交易台消息，高盛在与快手CFO及投资者关系团队的深度交流后发布研报，明确指出AI正在实质性地驱动快手流量、广告及电商业务的效率跃升：

• 其视频生成模型“可灵”（Kling）正迅速演变为年入数亿美元的B端生产力工具；
• AI算法已为核心广告业务贡献了4-5%的实质性增长。

可灵AI：从“尝鲜工具”到“生产力引擎”

作为快手在AIGC领域的杀手级应用，可灵AI正经历从用户积累到商业变现的关键转折期。

高盛预计，2025年第四季度，可灵AI的单季收入将突破4500万美元；而展望2027年，其年度总收入有望达到3.43亿美元。

这一增长预期的背后，是用户结构的质变。

管理层透露，可灵AI的定位已明确为“专业内容创作工具”。2025年第三季度，其用户结构发生了显著优化：专业消费者与商业用户的比例，已从二季度的7:3调整为6:4。这一数据，意味着可灵正从C端的“尝鲜玩具”进化为B端的“生产力工具”。

目前，可灵已通过API合约接入了约1万名B端客户，覆盖了Freepik等综合工具平台、4A广告公司及游戏工作室。相比C端，B端客户的高留存与高付费能力，为快手提供了一条更为陡峭的增长曲线。

与此同时，成本端的护城河正在拓宽。最新的Kling 2.5 Turbo模型在保持高性能的同时，大幅降低了视频生成成本。

在“提效降本”的策略下，尽管快手近期通过降价扩大了用户基数，但用户使用频次的增加有效对冲了价格影响，目前P端用户的ARPU（每用户平均收入）稳定在20-30美元/月。

高盛团队还认为，考虑到全球约2亿的专业视频创作者基数，当前仅低个位数的付费渗透率意味着巨大的增长真空带。

主业被AI重塑：看不见的“效率革命”

如果说可灵AI是快手的“第二增长曲线”，那么AI技术对核心主业的改造，则是更为隐蔽但利润丰厚的“基本盘红利”。

高盛在报告中提到，快手已将AI驱动的推荐系统OneRec应用于25%-30%的流量分发。这一技术升级带来了立竿见影的效果：视频观看量和用户时长均提升了至少1%。在亿级日活的体量下，1%的边际提升对应着巨大的商业价值。

更直接的收益体现在广告端。通过A/B测试测算，OneRec技术的应用为快手2025年第三季度的广告业务带来了4-5%的增量增长。此外，OneSearch技术在电商场景的落地，也有效提升了GMV转化效率。

管理层坦言，虽然AI在C端场景的直接收益目前相对有限（大众用户在内容消费上依然更偏好真人演绎的真实感与情感连接），但在后台的流量匹配与广告分发上，AI已成为提升ROI（投资回报率）的核心引擎。

存量挖掘：传统指标仍有增长空间

在AI提效的“内功”之外，快手在传统核心指标上仍有很大的增长空间。

广告加载率（Ad load）是衡量流量变现能力的关键标尺。目前快手的广告加载率约为9%，而对标同行业的抖音（约14%-15%），两者之间存在显著差距。

管理层明确表示，短期目标是将广告加载率提升至9%以上。驱动力主要来自两方面：一是通过AIGC提升原生广告的内容质量，使其更像“内容”而非“打扰”；二是算法的持续优化。而在垂直领域，短剧、小说、小游戏以及餐饮等到店服务的广告需求正处于爆发期。

在电商结构上，快手正加速补齐“泛货架”短板。目前泛货架电商（Shelf-based）占总GMV的比例约为30%，管理层的目标是提升至40%以上。

通过增加直播间链接、热销榜单及丰富标准化商品供给，快手正试图在直播电商之外，构建更稳定的货架电商增长曲线。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

11月27日，高盛发布了一份关于中国互联网与人工智能发展的重磅研报，对当前中国AI行业“大厂之战”的激烈战况进行了分析，对阿里巴巴、字节跳动、腾讯的不同战略选择进行了解读：

• 阿里巴巴选择了最“重”的道路，以同比暴增80%的资本开支和全栈布局，试图用重资产构筑类似谷歌的“全栈”壁垒，成为中国AI市场的“全栈霸主”；

• 字节跳动凭借恐怖的流量优势，以日均30万亿Token的消耗量，在应用层大杀四方；

• 腾讯则保持了其一贯的克制，在收缩资本开支的同时，更专注于将AI能力“无缝嵌入”其庞大的社交与支付生态。

与此同时，高盛还认为，中美AI领域的竞争也进入了一种“动态交替”的新常态：美国模型确立新高点，中国模型会在随后的3-6个月内进行快速迭代与追赶。

阿里“全栈推进”，腾讯“保持克制”，字节“流量突围”

1. 阿里巴巴：对标谷歌的“全栈式”重资产豪赌

阿里巴巴正在采取类似谷歌的“全栈式”打法。

高盛在报告中着重提到了阿里的资本开支：阿里巴巴9月季度的资本开支同比暴增80%，达到320亿人民币。

高盛分析师指出，尽管面临芯片供应的波动，阿里依然坚定地执行其AI基础设施扩张计划，试图通过“基础模型+多模态能力”的垂直整合，构建类似谷歌的“专用芯片+全栈服务”的路径，以巩固其在B端市场的统治力。

这种“重资产”策略正在兑现为真金白银。

报告显示，阿里云外部收入在9月季度同比增长29%，其中AI相关收入连续第9个季度实现三位数增长。高盛预测，得益于强劲的AI训练与推理需求，阿里云的收入增速将在12月季度进一步加速至38%。

在C端，阿里也不再低调。

其最新发布的“通义App”在发布首周下载量即突破1000万，蚂蚁集团推出的“灵光”也在6天内获得200万下载，同时夸克app也在用AI不断迭代。

2.字节跳动的“流量突围”

面对阿里的攻势，字节跳动的打法带有鲜明的“流量基因”：通过C端应用的绝对统治力反哺底层基建。

报告披露，字节跳动的日均Token使用量已突破30万亿。这是一个什么量级？它已经逼近全球AI领头羊谷歌（Google）的43万亿，且远超其他中国同行——相比之下，百度和DeepSeek目前的日均Token量级仍在10万亿左右。

高盛在报告中提到，字节旗下的“豆包”稳居国内AI应用活跃度榜首，而其面向海外市场的教育应用Gauth，月流水同比增长394%，创下历史新高。

这种通过应用层创造的巨大推理需求，也让字节跳动在MaaS（模型即服务）领域完成了一次对传统云巨头的侧翼包抄。

高盛引用IDC数据指出，在“大模型公有云市场份额”这一细分且关键的未来战场上，字节跳动旗下的火山引擎已拿下49.2%的份额。

（3）腾讯：实用主义者的“生态渗透”

与阿里和字节的锋芒毕露不同，腾讯在AI战场上保持了一贯的“克制”。

高盛注意到，腾讯的资本开支在同季度同比下降，且下调了全年预算目标。

报告中提到，除了芯片供应波动的影响外，这更多反映了腾讯克制的“生态渗透”策略，致力于将AI能力无缝“缝合”进其庞大的微信生态。

报告提到，腾讯已将AI助手“元宝”整合进微信支付，通过AI文案工具和菜单识别功能，直接服务于中小商家的运营效率。这种打法虽然缺乏性感的资本开支数字，但却拥有极高的落地确定性。

中美模型竞速：3-6个月的动态追赶周期

将视线拉高至全球维度，高盛还在报告中对比分析了中美AI技术动态。

高盛分析师Ronald Keung团队在报告中指出，尽管市场曾担忧AI Scaling Law 面临边际效益递减，但随着谷歌近期发布Gemini 3 Pro和图像生成模型Nano Banana Pro，美国基础模型再次证明了其在性能边界上的突破能力，打破了此前市场关于“AI技术停滞”的担忧。

但这并不意味着中国玩家被甩开。高盛观察到一个清晰且具有韧性的“动态追赶”的周期律：

每当美国模型实现一次大的版本跃升（Step-up），中国AI模型通常会在随后的3-6个月内迅速跟进，通过技术迭代缩小能力差距。这种“领跑-追赶-再领跑”的节奏，已成为中美科技竞争的新常态。

高盛还提到，中国厂商的韧性在于其独特的“中国速度”与开源生态。小米、腾讯等大厂纷纷开源其高性能模型，据报道，中国80%的AI初创公司正在使用这些开源模型。

此外，中国模型在成本控制上极具侵略性，例如快手的“可灵”（Kling）视频生成模型，在价格上显著低于全球同类产品，正通过极致的性价比在应用层构建护城河。

价值洼地？

对于投资者关注的估值问题，高盛Ronald Keung团队分析称：

“我们尚未处于AI泡沫中”。

该团队认为，目前中国AI板块并未出现泡沫。腾讯和阿里巴巴目前的2026年预期市盈率（P/E）分别为21倍和23倍，低于谷歌（24倍）、亚马逊和微软（28-30倍）的水平。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多