亚洲主要股市多数收涨，韩国KOSPI指数涨2.24%，MSCI亚太指数整体上行0.1%。纳斯达克100指数期货涨逾1%，标普500指数期货涨0.53%，欧洲股指期货亦跟涨。这在一定程度上缓解了市场对科技股下行趋势蔓延的担忧。此前，纳斯达克100指数上周五重挫3.5%，创下自2025年3月以来最差单日表现，费城半导体指数同日暴跌7.2%。

油价下跌也对市场情绪形成支撑。据报道，美国总统特朗普希望在周二中期选举结果出炉后再评估是否恢复对伊朗军事打击，倾向于给外交努力更多时间。WTI原油日内跌幅达4.0%，报99.95美元/桶；布伦特原油跌破109美元/桶关口，报108.99美元/桶。与此同时，金价上涨0.8%至每盎司3906美元，在上周五触及逾一年最低收盘价后出现反弹。

• 欧股开盘多数下跌，欧洲斯托克50指数涨0.03%，英国富时100指数跌0.22%，法国CAC40指数跌0.06%，德国DAX指数跌0.12%。
• 日经225指数收跌0.3%，报63,081.86点。日本东证指数收跌0.9%，报3,930.28点。韩国KOSPI指数收涨2.24%，报5859.07点。
• 美股股指期货集体走高，纳斯达克100指数期货涨超1%，标普500指数期货涨0.53%，道琼斯指数期货涨0.41%。
• 美股盘前，明星科技股多数反弹，英特尔、谷歌涨超1%，SK海力士涨超4%，闪迪涨近3%。
• 欧元兑美元上涨0.5%至1.1214，为两周多来最大涨幅。
• 美国10年期国债收益率变化不大，为4.92%
• 日本10年期收益率上涨1.5个基点，至2.770%
• WTI原油日内跌幅达4.0%，报99.95美元/桶；布伦特原油跌破109美元/桶关口，报108.99美元/桶。
• 现货黄金上涨0.77%，至每盎司3906.5美元
• 比特币上涨0.6%，至78,259.88美元

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以Alphabet、Meta、微软、亚马逊为核心的超大规模云计算企业及Nvidia、Broadcom、SpaceX，其披露的表外承诺总规模已达4.11万亿美元——仅在约90天内新增承诺接近1万亿美元。与此同时，这些公司账面上的实际债务和租赁负债合计约1万亿美元，意味着每1美元表内负债背后，对应着超过4美元未在资产负债表上显示的承诺。与之形成对照的是，纳斯达克100指数成份股本月市值合计蒸发逾1.2万亿美元。

表外承诺不因股价涨跌而消失，到期必须兑付。当前的核心悬念在于：AI商业化收入能否在下一轮承诺浪潮到来之前实现追赶。而随着高利率对AI子行业的冲击逐步显现，市场正在从狂热走向分化，资本配置趋于审慎。

Rockefeller International主席Ruchir Sharma指出，每当债券收益率上行，总有分析师声称AI繁荣可以独善其身，而这恰恰是经典的泡沫逻辑——资金价格永远重要，且有充分理由相信，当下比以往任何时候都更为如此。

2000年互联网泡沫期间，市场流行的神话是"互联网产品的巨大需求"使科技公司摆脱了利率等普通经济规律的约束。2008年危机前夕，分析师则试图论证"利率上升不会刺破泡沫"，或最多只会放缓而非逆转资产价格涨势，因为企业盈利处于"30年来最佳水平"。

如今相似的论调以AI之名卷土重来：几个百分点的利率，对于那些正在创造历史性价值增长的公司而言无足轻重；美联储以区区基点计量的加息，不可能压制那些志在赢得AI军备竞赛的公司的支出意愿。

Sharma强调，此轮利率环境与1990年代的可比性有限。当前利率不仅处于高位，更是在近25年历史性低利率之后短期内急速攀升——这一剧烈的机制转换本身足以造成金融压力。已有迹象浮现：投资者要求以更高收益率为AI供应链中较弱的借款方融资。

当前AI基础设施投资狂潮的规模，在财务数据中呈现出惊人的轮廓。

据最新季报数据，以Alphabet、Meta、微软、亚马逊为核心的超大规模云计算企业及Nvidia、Broadcom、SpaceX，其披露的表外承诺总规模已达4.11万亿美元，较摩根士丹利8月末统计的3.12万亿美元增加近9920亿美元——约90天内新增承诺接近1万亿美元。如果把摩根士丹利此前统计中纳入的、基于新闻报道而非正式财报披露的表外承诺也计算在内，总额将达到4.29万亿美元。

会计处理上的不透明，正在引发直接的市场反应。

分析机构Needham指出，一旦将表外负债纳入计算，Meta的企业价值将提升35%。Meta在财报披露后信用违约掉期触及历史高位，随即宣布最高950亿美元的股权融资计划，其中375亿美元已完成，另有约600亿美元的ATM项目待执行。Amanda Lynam亦指出，部分企业已明确表示需要在市场趋于饱和之前提前锁定资本——这一表述被认为是Meta股权融资的直接反应，且未必是最后一例。

摩根士丹利曾于8月警告，这些承诺在算力供应受约束期间具有"战略价值"，但"若供需在预期之前趋于正常化，企业将不得不为过剩产能买单，或试图重新谈判合同条款"。Alphabet股价本月经历创纪录的单日暴跌，亚马逊持续走低，纳斯达克100指数成份股本月市值合计蒸发逾1.2万亿美元。

Sharma的判断简洁而直接：AI相关债务发行规模预计将在2026年超过6000亿美元，较2024年增长十倍；而过去三个世纪每一次的重大繁荣，都终结于金融条件收紧之中。这场可能是史上最具变革性的科技热潮，同样未必能够抗拒资金高价的引力。

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11月2日下午，中国人民银行发布公告：为支持资本市场健康稳定发展，将于11月3日开展证券、基金、保险公司互换便利操作，互换期限1年，可视情展期。目前有31家证券、基金公司申报需求，申请额度超过1000亿元。

SFISF由中国人民银行于2024年10月创设，核心机制是支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，向央行换入国债、央行票据等高等级流动性资产，所获资金专项用于股票及股票ETF的投资和做市，不得挪作他用。

自创设以来，SFISF已先后于2024年10月及2025年1月完成两次操作，规模分别为500亿元和550亿元，两次均有20家机构参与投标。此次第三次操作中，机构意向申报家数和额度均超过前两批，参会人士认为，这表明该工具在稳定资本市场方面已形成一定托底效果，获得券商、基金公司等机构的广泛认可。

证券时报等援引参会人士报道，中国人民银行将进一步完善SFISF机制，互换费率有望进一步降低，市场预计中标费率将维持在低位。费率下行意味着机构参与成本降低，有助于提升机构通过该工具加仓权益资产的积极性。

此次会议亦明确了政策导向，要求相关机构"用足用好"互换便利工具，进一步发挥其稳定资本市场的功能。监管层对大型机构和一级交易商的带头作用提出明确要求，意在加快资金从工具操作到实际入市的传导效率。

根据前期初步市场需求摸底，此次有意向申报第三次SFISF的机构已超过30家，无论是参与机构数量还是申报规模，均明显高于前两次操作。据证券时报报道，本次参会机构涵盖证券公司、基金公司以及商业银行等，座谈会同步就股票回购增持再贷款政策工具的完善进行了讨论。

多家参会机构表示，将尽快将所获工具资金投向资本市场。在监管层明确要求形成"工作实效"的政策信号下，市场普遍预期本次操作落地后将为A股带来可观的增量资金支撑。

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据上海证券报，"有证券公司、基金公司接到通知，11月2日中国人民银行、中国证监会召开会议，研究推动支持资本市场工具使用。同一天，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会还将召集各大银行开会研究优化股票回购增持再贷款政策"——这一座谈会议程成为今天券商、金融科技板块直接引爆的催化剂。

港股全天震荡上涨，恒指、恒科指双双上涨，恒科指盘中一度涨超3%，权重科网股普遍反弹，光模块、存储芯片等科技股拉升。AI大模型股同样走高。债市方面，国债期货全线上涨。商品方面，国内商品期货涨跌参半，沪金、沪银等贵金属期货跌幅居前。

对于上周五债市的急跌，方正证券认为，当前冲击尚属机构预防性赎回引发的交易性扰动，与2022年赎回潮存在本质差异。后市关键在于居民端是否跟随赎回，若负反馈链条一旦蔓延至居民端，债市将持续承压。

A股：截至收盘，沪指涨1.08%，深成指涨1.63%，创业板指涨1.87%。

盘面上，个股呈现普涨态势，沪深京三市近4700股飘红，超百股涨停，今日成交1.8万亿。沪深两市成交额1.78万亿，较上一个交易日放量近1100亿。板块方面，文化传媒股批量涨停，券商、软件、白酒板块大幅上扬，贵州茅台、中信证券放量走升。银行、黄金、煤炭板块休整。

港股：截至收盘，恒指涨0.42%，恒科指涨2.25%。

盘面上，科网股拉升，地平线机器人涨近8%，宁德时代涨超6%，MINIMAX涨超5%。中资券商股表现出色，中金公司、广发证券、招商证券大涨。新能源汽车产业链复苏，小米集团、宁德时代走强。内银股调整，中国银行、农业银行等下滑。

债市：国债期货全线反弹，截至收盘，30年期主力合约跌0.31%，10年期主力合约涨0.10%，5年期主力合约涨0.06%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，农副产品涨幅居前，鸡蛋涨3.88%；化工品多数上涨，苯乙烯涨1.85%；非金属建材全部上涨，玻璃涨1.50%；油脂油料多数上涨，豆二涨0.96%；航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌4.08%；贵金属全部下跌，白银跌3.95%；能源品涨跌参半，燃油跌3.74%；黑色系多数下跌，焦炭跌3.01%；新能源材料多数下跌，多晶硅跌2.59%；基本金属多数下跌，锡跌1.36%。。

AI漫剧/传媒：近40股涨停，一条"出海+版号+业绩"的三段式逻辑

芒果超媒、海看股份20CM涨停，文投控股走出“地天板”，富春股份涨超14%，大晟文化、电魂网络、巨人网络涨停。

逻辑链的第一环，是出海数据的产业实锤。

据央视财经报道，目前国内已有约10家中国企业建立海外短剧平台，另有十余个出海短剧App上线AI漫剧专属频道；海外市场AI漫剧活跃用户整体已超1.5亿，在海外短剧付费应用前十中，中国厂商占据九席。有机构预测，2026年海外微短剧市场规模有望达60亿美元，其中AI漫剧预计突破40亿美元、较2025年增长约390%，中国厂商市场占有率超90%。

第二环是供给端的政策确定性。

10月29日，国家新闻出版署发布10月新一批游戏版号，共195款，其中进口12款、国产183款；截至10月，2026年以来累计下发版号1766个（国产1708个、进口58个）。版号发放节奏稳定，意味着游戏公司的产品pipeline可预期，这是游戏子板块今日24只成分股全线上涨、无一下跌的直接支撑。

第三环是AI影视从"降本验证"走向"需求验证"。

大屏的变现路径正在被逐一打开：国内首部上星AIGC长剧《后西游记》8月31日在湖南卫视、芒果TV开播，是"边拍边播、边审边播"新规落地后的首部AI长剧；院线端，博纳影业《三星堆：未来往事》10月23日上映，成为国内首部拿到电影局公映许可证的AI院线长片；网络端，《灵魂摆渡·浮生梦》系列上线首周即收回成本，系列累计分账突破1000万元，爱奇艺、优酷已把AI影片纳入公开结算方案（爱奇艺对AIGC内容额外补贴20%、优酷独家激励上限135万元）。工具的降本只是第一步，能不能在大屏上收回票价，才是估值能否从"主题"切换到"成长"的关键。

招商证券认为，随着国产大模型多模态生成与镜头控制能力持续提升，AI视频正从技术更迭迈入商业兑现阶段，AI短剧、AI漫剧率先承接用户需求、创造规模化收入；后续行业竞争将由产能扩充转向精品内容、分发效率与商业转化效率的提升，建议关注具备优质IP储备、内容制作能力及平台分发资源的龙头公司。

据DataEye测算，2026年国内微短剧整体市场规模预计突破1210亿元，其中AI短剧及漫剧板块预计超400亿元，海外微短剧市场预计超60亿美元；AI工具将短剧综合制作成本压缩至传统真人实拍的约十分之一，漫剧单分钟制作成本可从2000元以上降至150—800元。该研报还给出两组用户数据：2026年上半年国内漫剧用户规模预计突破6亿（约为2025年1.2亿的5倍），红果短剧2026年5月MAU约3.6亿。

中金公司认为，中剧兼具内容深度与高叙事密度，对剧集内容生态形成有效补充；长视频平台希望主动构建一个稳定供给的中间层，以分账模式降低风险，中剧正从中小公司的试验田升级为平台的防御与增长新方式。中金认为中剧的商业模式"或已跑通"，有望进入规模化发展的快车道，潜力集中在三个维度——成本（平均成本低于长剧、ROI优势明显）、分账（去中心化补商业短板）、AI（随技术迭代拓增量空间）。

华源证券研报表示，AI在内容整合、再创造与视听表达上具备优势，以剧情体验为主、交互相对轻量的产品有望率先发挥AI能力，四季度AI影视内容有望迎来更密集的上线窗口。中信建投进一步指出，AI艺人和AI综艺有望接棒AI短剧，成为下一阶段AI+影视的爆发点，目前已具备技术基础且均有案例落地。

券商与金融科技：国金证券开盘4分钟封板，41家上市券商前三季度净利增24%

国金证券开盘4分钟直线封板；太平洋收涨9.94%。48只成分股全线上涨、无一下跌。权重端中信证券涨5.19%，广发证券涨6.93%、招商证券涨5.22%、华泰证券涨3.24%。

催化是政策会议。11月2日，中国人民银行、中国证监会召集部分证券公司、基金公司举行会议，研究推动支持资本市场工具使用；同日，人民银行、金融监管总局、证监会召集各大银行开会，研究优化股票回购增持再贷款政策。

基本面的支撑是实打实的。41家上市券商三季报已披露完毕：前三季度合计营收4924.42亿元、同比增长19.16%，合计归母净利润2065.74亿元、同比增长24.02%；8家归母净利超百亿（较去年同期增加3家），中信证券310.22亿元居首，国泰海通248.85亿元次之，招商证券、广发证券、华泰证券均在150亿元以上，中金公司、中国银河、中信建投分列第六至第八；东方财富前三季度净利119.07亿元。增速上，超七成上市券商净利同比增长，华安证券以169.56%居首，中金公司增101.71%、招商证券增94.81%、中泰证券增61.34%。

金融科技/证券IT是券商行情的"高β搭子"，今日弹性显著大于券商本身：银之杰20CM涨停，指南针涨15.99%，财富趋势涨12.20%，宇信科技涨10.96%，恒生电子涨停，赢时胜20CM涨停，顶点软件涨停，税友股份涨停，金证股份涨8.96%，大智慧涨7.30%；同花顺涨8.82%成交46.1亿元，东方财富涨6.31%。

国泰海通证券认为，受一二级权益市场波动影响，自营业务成为三季度单季业绩下滑的核心拖累；周期影响下头部券商与中小券商的分化扩大，但基于国际业务、财富管理等优势，看好头部券商的未来发展，当前优质头部券商在ROE水平、成长性、估值性价比上均优势显著，推荐国际业务及财富管理双主线。

开源证券表示，存款迁移下的财富管理机遇、跨境投融资需求下的海外业务扩张、科技浪潮下投行与投资业务受益，仍是券商行业三大中长期成长主线；头部券商在大财富管理、国际业务及投行业务上的竞争优势持续积累，收入稳定性有望提升，支撑中长期ROE（净资产收益率）中枢上行。

半导体与算力：板块涨2.77%但龙头掉队，一条"软硬分家"的分界线

半导体今日涨2.77%、160只成分股上涨。个股上，翱捷科技涨11.08%、格科微涨12.92%，中芯国际涨3.32%，北方华创涨5.28%，海光信息涨4.00%，长电科技涨2.65%。

但如果把算力硬件龙头单独拎出来看，画面完全不同：中际旭创跌0.54%，新易盛跌2.31%，工业富联跌1.36%，寒武纪跌2.16%，京东方A跌2.69%。

这就是今天最重要的一条分界线：钱从"卖铲子的硬件"流向"用铲子的应用"。同一天里，AI视频涨10.58%，而光模块双雄一个跌0.54%、一个跌2.31%——AI叙事没有变，变的是资金愿意为叙事的哪一段付费。上游硬件的估值已经被透支到需要"订单可见度"来支撑，下游应用则刚刚拿到"海外付费榜占九席"的实证，性价比的天平自然倾斜。

存储方向的产业进展值得单独记一笔：长鑫科技在10月30日的三季度业绩交流会中透露，基于4F²垂直沟道DRAM架构，第六代工艺技术平台已完成工程样片验证。

按产业实践，工程样片验证完成意味着核心性能指标已在真实晶圆上达到设计预期，客户端完成验证后可进入规模量产阶段。这是国产DRAM从"追赶"向"代际同步"推进的一个节点，但其对A股的影响是结构性的（设备、材料、封测），而非板块性的。

港股权重科网股走强

港股科网股表现强势，小米集团涨6.12%，阿里涨2.47%，腾讯涨2.24%。

11月2日，2026年世界互联网大会乌镇峰会启幕，聚焦开源开放与人工智能产业发展。同期举办的“互联网之光”博览会集中展示国产算力超节点、AI智能体手机及具身智能机器人，产业看点由模型迭代延伸至算力基础设施和终端应用。

相关机构近期指出，国产大模型竞争正转向任务交付能力，智能体能力提升与推理效率优化，有望进一步推动商业化发展。围绕这一逻辑，头部互联网平台的模型服务、应用落地进展值得持续跟踪。

光大证券国际策略师伍礼贤表示，11月港股大盘及科技板块存在反弹机会，美联储议息会议已经落地，美国中期选举结果也可能于本周公布，部分不确定性将逐步消退，随着大型科技公司陆续披露第三季度业绩，投资者对基本面的判断将更加清晰，内地召开支持市场发展的相关会议，也有助于市场反弹。

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在过去五个交易日里，五个板块涨幅超过2%，同时两个板块跌幅超过5%，但VIX始终未能收于20上方——这一看似矛盾的组合，恰恰揭示了问题所在：波动率被横截面轮动所吸收，指数层面的平静掩盖了内部结构的脆弱。BTIG认为，这种低VIX状态并不构成安全垫，相关性在下行方向趋于一致的那一天尚未到来。

在关键位点上，标普500的风险下行目标指向200日均线附近约7300点，费城半导体指数（SOXX）的长期下行目标则落在365至400美元区间。与此同时，黄金与白银已完成筑顶形态，BTIG对黄金的下行目标为每盎司3500美元，白银为每盎司40美元。

表面波动率受抑，内部结构已然脆弱

报告称，VIX未能收于20上方，在许多投资者眼中意味着市场尚在可控范围之内。但BTIG的分析指向截然相反的结论。

五个板块单周涨幅超过2%、两个板块跌幅超过5%，这种极端的横截面分化意味着市场的真实波动正在板块之间相互对冲，从而压低了指数层面的波动率读数。换言之，VIX的低位并非市场稳定的信号，而是轮动激烈程度的副产品——波动被横截面吸收，指数层面反而更加脆弱。

半导体板块的技术形态进一步印证了这一判断。等权重半导体ETF（XSD）已第二次跌破200日均线，并逼近7月低点的第三次测试。BTIG明确指出，“这不是底部应有的样子”。费城半导体指数（SOXX）同步破位，BTIG认为其长期下行目标回归至4月突破点，即365至400美元区间。

历史形态显示：情绪远未洗清，下跌或未结束

BTIG援引多项历史数据，论证当前市场情绪与技术结构均不支持"已经见底"的判断。

纳斯达克100指数出现了自1985年以来第八次在历史高位形成负外包月形态。从历史经验看，前七次发生后六个月均录得正回报，这对多头而言是一个安慰。但另一面同样不容忽视：前七次无一例外地在随后六个月内出现至少8.5%的回撤，其中1990年和2020年的两次回撤幅度更超过20%。

情绪指标同样显示洗盘远未完成。纳斯达克每日情绪指数（DSI）目前收于44，为7月以来最低，但7月的低点是30，3月的低点是12——当前44的读数距离真正的恐慌性低点仍有相当距离。

更关键的是，近一年内纽约证券交易所从未出现过单日下跌成交量占比超过80%的交易日，BTIG将这一现象描述为"史无前例"。在其看来，在出现至少一次、甚至数次这样的"相关性趋一"式重挫之前，市场尚不具备重新进攻的条件。

信用市场也在发出警示。高收益债平均利差已升至340个基点，创年内新高。此前市场担忧主要集中于CCC级债券，但如今平均利差的走阔表明压力已向更广泛的信用市场蔓延。

关键位点：标普500看向7300，防守端风险回报已变

在具体的风险位点上，BTIG将标普500的下行目标锁定在200日均线附近约7300点，即夏季低点一带。这一位置将是多空双方的关键博弈区域。

防守性板块的风险回报格局也在悄然转变。必需消费品板块刚刚录得2000年10月以来最强单月表现，月涨幅超过11%，资金避险属性的集中释放令该板块短期性价比下降。公用事业板块同样如此——BTIG在9月极度超卖时看好该板块，但在经历11%的反弹并触及关键阻力位后，其风险回报已完全逆转，不再具备此前的吸引力。

贵金属方面，BTIG认为黄金与白银均已完成筑顶形态，维持谨慎立场，下行目标分别为黄金每盎司3500美元、白银每盎司40美元。

中期选举变量：堪萨斯翻蓝，AI板块面临政策逆风

政治层面的不确定性为市场增添了新的变量。BTIG指出，民调与博彩市场的预测常常出错，但当前数据显示民主党赢得堪萨斯州参议院席位的概率已超过50%——堪萨斯州上一次在参议院选举中倒向民主党，还是1932年的事。

若民主党实现“蓝色横扫”，对数据中心建设将构成逆风，进而对AI基础设施相关投资形成压制。BTIG上周判断中期选举不太可能成为市场的"清洗事件"，目前仍维持这一判断。

不过，BTIG也留有余地：若AI相关板块在选举日（周二，11月3日）前持续下跌，则愿意回补战术性空头仓位，以捕捉可能出现的短期反弹。BTIG同时提示，SOXX已连续四周下跌，逆势反弹随时可能发生，但这并不改变其对半导体板块存在实质性下行空间的中期判断。

BTIG为上述判断设定了明确的验证条件，验证窗口为2026年11月3日美国中期选举日起两周。

在结果指标上，核心观察点是标普500是否触及或跌破200日均线约7300点。在机制指标上，需关注纽交所是否出现单日下跌成交量占比超过80%的交易日，以及VIX是否收于20上方。

反证条件同样清晰：若半导体在四周连跌后出现强势反弹、标普500站稳200日均线上方，且高收益债利差回落至300个基点以下，则"还要再跌一段"的判断将被显著削弱。

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据美国独立宏观研究机构The Kobeissi Letter 1日发布的研究报告，AI相关股票10月累计下跌超13%，与此同时，剔除AI成分后的"标普500"指数却上涨8%，并于上周五刷新历史高点。这一历史性背离表明，美股内部正在上演一场结构性轮动。

该机构将这一现象定义为"隐形熊市"——标普500指数在整体牛市的外壳之下，局部已陷入熊市。上周纳斯达克100指数一度短暂跌入调整区间，被该机构视为其于10月15日提出上述论断的验证信号。

机构同时表示，尽管"隐形熊市"仍在延续，但其判断市场正在为下一轮上涨积蓄动能，并预计11月行情将颇为波澜起伏。

上周市场的下行主要由两大权重股触发。谷歌单日市值蒸发约4800亿美元，英特尔则录得自1971年以来最大单日跌幅。这两只股票均是今年以来领涨市场的核心AI主线标的，其集中暴跌迅速拖累整个AI交易链条走低。

这一轮下跌的烈度凸显了AI板块在指数中的高度集中风险。数据显示，AI相关股票目前约占标普500指数权重的48%，其中英伟达单只个股即贡献约7.5%。如此高度的集中度意味着，AI板块的波动对指数整体走势理论上具有压倒性影响。

市场并未按照过往逻辑运行。该机构指出，自2022年以来，每当科技板块走弱，大盘均随之下行。但此次，两者出现了方向相反的走势——AI股深度回调的同时，标普500指数中的非AI成分不仅未受拖累，反而加速上行并创出历史新高。

这种背离揭示出市场资金的主动再平衡：投资者似乎正在将资金从高估值的AI板块中撤出，转而配置此前长期跑输的非AI成分股。"剔除AI"后标普500指数单月上涨8%，与AI板块13%的跌幅形成鲜明对比，两者之间逾20个百分点的月度回报差距，是当前这场"隐形熊市"最直观的注脚。

该机构认为，此轮AI股承压的根源在于市场对投资回报率（ROI）的疑虑日益加剧。AI基础设施建设正在消耗天量资本，且这一扩张越来越多地依赖债务融资和股权融资来推进。数据显示，年初至今AI相关企业债发行规模已达创纪录的4190亿美元。

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纳斯达克100指数10月累计下跌约7%，为AI行情2023年启动以来表现第二差的月份，并陷入年内第三次调整。芯片股周五单日重挫7%至8%，创逾15年来第三大单日相对跌幅；费城半导体指数在连续355个交易日站稳200日均线之后，于周五跌破该均线，目前正在测试7月低点。标普500指数当周下跌0.6%，收于7580点。

但Garrett指出，尽管现货价格持续承压，"一些逆向指标正在浮现，暗示当前走势可能具备一定的修复特征"。高盛大宗经纪（Prime Brokerage）数据显示，对冲基金当前净敞口水平历史上通常与逾20%的回撤相伴随，而标普500目前距历史高点仅回调约3%，这一背离本身即构成逆向信号。

高盛TMT专家Peter Callahan指出，费城半导体指数周五收盘跌破200日均线，终结了长达355个交易日的连续站上纪录，为过去10年第三长连续强势周期，当前正在回踩7月低点。半导体板块的远期市盈率已回落至约16倍，触及本轮AI周期的估值低点。

触发此轮杀跌的，是一周密集的财报季——Callahan认为，相关数据点"一定程度上呈现出增速拐点的特征"，但他强调这些信号"均来自AI核心复合体之外"，并援引亚马逊给出AWS未来两年收入能见度作为佐证。

次日反应更为剧烈：NOW单日跌25%，INTC跌30%，RDDT跌30%，FFIV跌20%，多只个股创下史上最差的财报后表现。Callahan将原因归结为仓位拥挤、财报日历压缩以及持续的行业结构性争议。

Garrett进一步指出，市场波动的方向已发生切换——股票"不再向上崩涨"。以英特尔为例，今年6月其平均单日涨幅曾达6.5%，而目前的平均单日跌幅已超过平均涨幅。半导体ETF和QQQ均呈现同样规律：下跌日的平均振幅再度大于上涨日。用Garrett的话说，股票正在"重新像股票一样运作——下行波动比上行波动更为极端"。

Garrett列出的第一个逆向信号是：宏观层面的股票隐含波动率终于开始"补涨"，追赶上此前已充分定价恐慌情绪的单股波动率和信用市场。

高盛衍生品团队的周度报告显示，纳斯达克100指数一个月隐含波动率在单个交易日内骤升近2个波动率单位，客户首次出现追买指数下行保护以及半导体板块看跌期权的流向变化，标普500盘中一度跌破中期CTA（趋势跟踪策略）阈值。QQQ实际波动率相对于隐含波动率的偏离幅度，为过去一年中最为显著的单次事件之一。

波动率的波动率也同步飙升：VVIX盘中最高触及124，为特定地缘冲突爆发以来的最高水平，随后有所回落。美国股票期权周五单日成交量接近1亿张合约，创历史第四高记录。

唯一按兵不动的是Gamma。Garrett指出，"尽管指数单日实际波动幅度不小，0DTE跨式期权的定价始终没有出现明显反应"。以标普500为例，涵盖苹果财报与中期选举双重催化剂的跨式期权成本仅为150个基点——低于周五单个交易日180个基点的实际跌幅。年末方向性隐含波动率方面，标普500为±5.1%，纳斯达克100为±7.8%，罗素2000为±6.3%，大盘波动率再次高于小盘。

第二个逆向信号来自高盛Prime Brokerage数据：对冲基金四周来首次净买入美国股票（+1.1个标准差），但73%的买入来自宏观产品，且主要以空头回补为主——美国上市ETF空仓减少4.8%，为逾六个月来最大单周回补幅度，科技、大盘股权及信用ETF领衔。

尽管科技是当周净买入最多的板块，但据高盛大宗经纪团队统计，这部分买盘（截至周四）仅相当于过去三周卖出量的约40%，"七巨头"（Mag 7）在过去五个交易日中有四天遭净卖出，"显示出风险偏好几乎没有实质性修复"。

值得关注的是，Garrett指出Mag 7仍是当前TMT中"少数持仓继续积累的领域之一"，多头头寸仍接近年内高位——市场在卖出科技的同时，反而对持仓最为集中的那一部分恋恋不舍。

更关键的数据在于：美国基本面多空净杠杆率降至47%，处于过去一年的第7百分位。Garrett将此数据与标普500回撤幅度做回归分析后发现，这一净敞口水平历史上通常与逾20%的回撤相对应——而当前指数距历史高点仅下跌约3%。换言之，对冲基金的持仓已在为一场"尚未发生的熊市"提前做准备，这恰恰构成了逆向看多的依据。

第四和第五个信号来自市场内部结构。周四，标普500有406只成分股收涨，为2026年以来比例最高的单次记录之一，但指数当天仍然收跌。Garrett将所有下跌交易日与当日上涨个股比例做散点图，周四的数据点孤悬在外——80%成分股上涨而指数下跌，在历史上几乎是孤例。

这背后是AI与非AI股票的持续撕裂：高盛AI赢家组合持续承压，而剔除AI板块的标普500（S&P ex-AI）则在本月有望录得2022年以来的最佳单月表现。与此同时，美国国债（TLT）与AI赢家组合呈现约-0.7的两周相关性，接近过去两年的低点区间，呈现"AI下跌、债券上涨"的经典避险格局。

估值层面，标普500年内累计涨幅达10.7%，但远期市盈率已回落至2026年的最低水平，约19倍——指数上涨而估值"向下追平"盈利，构成逆向信号。然而"防御已经很贵"：股息收益率因子处于过去10年的第90百分位，估值因子处于第80百分位；而动量因子仅在第30百分位，成长因子在第40百分位。低波动率指数的远期估值倍数已扩张至成长股水平。

Callahan写道，"拓宽投资组合"的对话正在增加，但"说易行难"——在非AI板块引领的交易日往往给人"仓位被拆解"的不安感，且难以找到真正不受AI颠覆叙事干扰的非AI标的。他列举了当前有效的个股包括：AAPL、SNPS、ADI/TXN/NXPI、SPOT、V/MA、EBAY和LYV。

本周市场催化剂高度密集：苹果（AAPL）周一盘后财报、AMD与ANET周二财报、周二中期选举（Kalshi预测民主党全面胜出概率为65%）、周三财政部再融资细节（QRA）、以及周五非农就业数据（上月为+2.9万）。标普500本周隐含波动幅度为1.84%。

Callahan重点关注五只个股。苹果以36倍远期市盈率创历史绝对估值新高，较标普500溢价17倍，创相对估值纪录——这家最后一个仍被视为避险资产的超大盘股，也是有史以来最昂贵的，正印证了"防御很贵"的逻辑。

中期选举方面，Garrett预计对指数整体而言"不会构成事件"，但认为是主题篮子策略大显身手的时刻。他点名最值得关注的配对交易：做多可再生能源及电网相关，同时买入超大规模数据中心和数据中心设备板块的下行保护——"谁来为数据中心用电买单"，他认为是美股中"被低估程度最高的选举敏感主题"。

Garrett最后两个逆向信号较为柔性。其六：信用市场专家开始暗示AI融资需求或低于预期，若超大规模云厂商对债券市场的依赖减弱，将有助于缓解市场焦虑，但"需要时间才能兑现"。

其七也是Garrett最为津津乐道的一个：他的大学同学和岳父的行为已开始发出警示信号——这一群体"从无条件逢低买入，变为至少先问一句再买入"。Garrett认为，散户投资者正处于"智能体化转型的前夜"，并以一则广告为例：在孩子们外出讨糖的间隙，广告承诺"7分钟内设置好你的智能体期权策略"。

综合来看，Garrett认为定位层面的信号支持修复：净敞口已对应历史上20%以上的回撤、出现恐慌性的市场广度异常、防御股估值严重高估、散户情绪出现动摇。但资金流向表明去杠杆远未结束：各交易台仍在卖出科技股，Mag 7多头头寸仍接近年内高位，CTA系统即将触发新一轮做空信号，而期权市场对苹果财报与中期选举叠加事件的定价，甚至低于周五单日的实际波动成本。至于2027年，期权市场已将指数内部相关性定价至约20%的历史低位——届时指数可能岿然不动，而内部仍是天翻地覆。

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据CCTV国际时讯，据《华尔街日报》当地时间11月1日援引美国、欧洲及乌克兰官员的话报道称，美国正支持通过过境乌克兰的管道，恢复俄罗斯对欧洲的天然气出口。报道称，此举是有关各方为在入冬前达成“能源停火”而进行的谈判的一部分。

该计划由美国特使Jared Kushner和Steve Witkoff在今年9月访问莫斯科和基辅期间提出，方案核心是通过美国中间商销售俄罗斯天然气，以规避欧洲现行的相关限制措施。此举若落地，将直接影响当前处于近四年高位的欧洲天然气价格走势。

然而据《华尔街日报》报道，该提案上月一度被搁置——彼时乌克兰在美国总统特朗普的压力下单方面停止了对俄罗斯炼油设施的打击，但基辅此后已恢复相关攻势，局势再度趋于复杂。与此同时，特朗普上月与俄总统普京达成协议，华盛顿承诺不收紧对俄制裁，换取莫斯科向全球市场供应有限量柴油以平抑油价，使美乌关系降至阶段性低点。

据《华尔街日报》报道，相关基础设施目前保存完好，一旦美方方案获得落实，天然气流量可迅速恢复。俄罗斯经乌克兰向欧洲输送天然气的中断，源于两国之间的过境协议于2024年底到期后，基辅拒绝续约。这一中断已切断了欧洲与其昔日主要能源供应商之间的重要输送通道。

此次美方斡旋的背景是欧洲气价承压。欧盟计划明年起全面停止进口俄罗斯天然气，届时将最终切断与这一曾经首要能源供应商的联系。与此同时，中东冲突已导致全球近五分之一的液化天然气出口中断，进一步推动欧洲天然气价格升至近四年高位。上述双重压力为美方主导的能源外交提供了现实驱动力。

该计划目前仍面临多重不确定性。乌克兰恢复对俄罗斯炼油设施的打击，意味着基辅与莫斯科之间的对抗态势并未实质缓和，"能源停火"的达成前景仍存变数。与此同时，美乌关系因特朗普与普京的直接交易而趋于紧张，基辅在后续谈判中的配合意愿同样存在不确定性。《华尔街日报》援引的美国、欧洲及乌克兰官员均未具名。

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科技媒体The Information 11月1日报道，据对候选人政纲及公开表态的分析，在本周二（11月3日）举行州长选举的36个州中，有21个州至少有一位主要政党候选人支持对数据中心实施暂停令。其中，5个州的两位候选人均支持暂停（密歇根、新罕布什尔、俄亥俄、俄勒冈和德克萨斯），3个州的支持暂停候选人依据最新民调处于领先（缅因、新墨西哥和纽约），另有7个州的选情胶着。上述15个州合计居住着超过三分之一的美国人口。

这一政治态势对行业的冲击已开始显现。Anthropic在上周发布的IPO招股文件中，将各州暂停令及其他限制性措施列为重大业务风险，并明确提及纽约和德克萨斯的相关举措，并表示监管压力是其扩大国际数据中心布局的原因之一。SB Energy和新兴云服务商Nscale在各自的上市文件中也列出了同类风险。

重大项目直接受威胁，行业巨头首当其冲

上述15个州不仅人口众多，也是美国最重要的数据中心建设集中地。OpenAI与甲骨文合作的Stargate项目在德克萨斯、密歇根和新墨西哥均设有大型站点；软银旗下SB Energy计划在俄亥俄州为OpenAI建设一座8吉瓦级园区；微软、亚马逊和英伟达均已在德克萨斯布局站点。

在佐治亚州，房地产服务公司CBRE的数据显示，亚特兰大都会区已超越北弗吉尼亚，成为全美数据中心建设最活跃的市场。而佐治亚州此次州长选举同样处于竞争激烈的阵营之列。

目前，已有三位在任州长率先行动：纽约州长Kathy Hochul、德克萨斯州长Greg Abbott和俄勒冈州长Tina Kotek均已暂停新的大型数据中心项目审批。Hochul的对手Bruce Blakeman称其暂停令“荒唐”，但在民调中大幅落后；Abbott的对手Gina Hinojosa则在竞选网站上将Abbott的暂停令定性为“选举年噱头”，并暗示其将在11月4日后失效，同时主张实施范围更广的全面暂停。

民意转向，数据中心成政治“烫手山芋”

报道称，数据中心的政治敏感性在短时间内急剧上升，根源在于民意的快速转变。今年年初，全美约有40个城镇和县对数据中心实施禁令；至8月，这一数字已超过500个，背后是民众对电费上涨、用水消耗、噪音污染和环境破坏的广泛担忧。

皮尤研究中心8月的民调显示，六成美国成年人表示不愿意在自己所在地区附近新建数据中心，超过半数认为数据中心对环境有害，半数认为其会推高家庭电费。认为数据中心有利于本地就业或税收的受访者不足四分之一。

与数据中心行业的关联已成为政治负担，候选人纷纷以此攻击对手。在内华达州，民主党人Aaron Ford给共和党现任州长Joe Lombardo贴上“数据中心乔”的标签，并专门建立网站配合宣传；在威斯康星州，共和党人Tom Tiffany称对手David Crowley为“数据中心大卫”；在俄勒冈州，州民主党将对手Christine Drazan称为“数据中心Drazan”。

即便是此前力挺行业的候选人也在悄然调整立场。阿拉巴马州的热门候选人Tommy Tuberville今年7月还将数据中心方面的担忧斥为“胡说八道”，如今其竞选广告的口吻已变为：“政客赚足眼球，大科技公司拿走税收优惠，普通家庭买单。”

“暂停令”内涵各异，政策落地存在分歧

据报道，尽管"暂停令"一词在政治话语中大行其道，但各地政策的实质内容差异显著。

在时限上，部分地区的暂停期仅为45天，另一些则长达三年，多数暂停令旨在为立法机构制定更长期标准争取时间。在范围上，部分暂停令仅针对超过特定规模的设施——纽约以50兆瓦为门槛，拒绝用于训练前沿AI模型的大型园区，但允许较小项目通过。俄亥俄州候选人Amy Acton支持的"有条件暂停令"则规定，满足特定劳工和选址条件的数据中心仍可获批。

在执行手段上，各州已实施的暂停令均依赖同一杠杆——叫停新的环境许可审批；Abbott还额外冻结了新的电网接入申请，Kotek则停止了州有土地上的相关交易。

新罕布什尔现任州长Kelly Ayotte表示，她无法单独行动，需要通过明年7月的州预算程序推进暂停令；而其对手Cinde Warmington则承诺上任第一天即签署行政令。

限制措施多元化，资金博弈持续升温

并非所有候选人都选择暂停令这一路径。在46位未呼吁暂停的主要候选人中，38位支持至少一项针对数据中心的限制措施，包括电费保护政策、取消税收优惠、增加环境和用水保护要求、强制使用工会劳工，以及禁止公共交易中的保密协议等。夏威夷是唯一一个两位州长候选人均未提出数据中心限制措施的州。

与此同时，数据中心行业的利益相关方正在大力押注选举结果。

据德克萨斯论坛报，自2025年7月以来，Abbott已从与数据中心相关的个人和企业处筹集约900万美元。

据Politico报道，佛罗里达州共和党候选人Byron Donalds及其政治行动委员会已从数据中心开发商等行业相关方获得至少150万美元捐款。

据彭博报道，两个相互竞争的AI政治行动委员会——由OpenAI总裁Greg Brockman和Andreessen Horowitz支持的Leading the Future，以及Anthropic支持的Public First Action——均已各自斥资200万美元为Donalds投放广告。

报道指出，无论本周二的选举结果如何，数据中心行业已在为更复杂的监管环境做准备。Anthropic在IPO文件中的表述清晰揭示了行业的现实处境：监管风险正在成为影响企业战略布局的核心变量。

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据报道，这款机器人身高约1.5米，重约48公斤，搭载英伟达Jetson Thor芯片，配备能够模拟面部表情的显示屏、扬声器以及五指灵巧手，可以抓取小型物品。

双方于今年9月启动第二代原型机Max 2的研发，计划重新设计躯干结构，升级灵巧手，并增加投影仪和传感器，以改善机器人的操作及上下楼梯能力。

对于傅利叶而言，此次合作也是其多年机器人技术积累的一次新尝试。

成立于2015年的傅利叶最初从医疗康复机器人起步，主要研发外骨骼机器人、智能康复训练设备等产品。

2019年，傅利叶开始布局通用人形机器人，并于2023年推出首款全尺寸人形机器人GR-1。此后，公司又陆续推出GR-2、GR-3等产品，将应用场景从医疗康复拓展至科研教育、商业服务、康养陪伴等领域。

傅利叶长期聚焦人与机器人的近距离交互，在运动控制、力反馈、灵巧操作以及人机交互等方面积累了技术能力。

这些能力或许也为傅利叶与海外科技企业开展联合研发提供了基础。

据报道，Meta此次开发Max，便参考了傅利叶前三代人形机器人的硬件设计，并根据自身需求对机器人尺寸、身体比例、头部结构、显示屏和摄像头等进行调整。

这次合作背后，也折射出全球具身智能产业正在形成新的协作模式。

随着AI大模型不断向物理世界延伸，Meta等海外科技巨头开始加快机器人研发，希望将软件和算法能力进一步应用于现实场景。而中国具身智能企业经过多年发展，已经在机器人本体、核心零部件、软硬件集成及工程制造等环节形成了较为完整的产业基础。

对于海外科技企业而言，与中国机器人企业合作，可以借助成熟的硬件平台和供应链体系，缩短产品研发和迭代周期。

类似的合作已经在其他中国机器人企业身上出现。

今年6月，英伟达宣布推出面向科研机构的Isaac GR00T人形机器人参考平台，将宇树科技H2 Plus人形机器人、Sharpa五指灵巧手、英伟达Jetson Thor计算平台，以及Isaac GR00T模型和软件工具整合在一起，为全球研究机构提供人形机器人开发平台。

在这一合作中，宇树提供机器人本体，英伟达则提供AI计算、模型及开发工具。双方通过软硬件集成，为研究人员提供可用于模型训练、验证和部署的机器人平台。

这些合作也反映出，中国机器人企业与海外科技巨头之间的合作正在向更深层次延伸。

对于海外科技企业而言，与中国机器人企业合作，可以借助成熟的硬件平台和供应链体系，缩短产品研发和迭代周期。

对于傅利叶这样的中国具身智能企业而言，合作机会也在发生变化。过去，中国机器人企业主要通过销售产品和提供解决方案拓展海外市场，如今则有机会更早参与海外科技巨头的产品研发，甚至根据对方的技术需求共同设计下一代机器人。

未来随着更多海外科技企业进入具身智能领域，中国机器人企业在全球产业链中的参与方式也有望从产品供应进一步延伸至联合研发。

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Moerdler自1990年起专注于数据中心及数字基础设施领域，目前带领约10名律师的团队，每年经手数百笔交易，同时处理的项目多达30至40个。

他说道："Neocloud让我担忧，它们是WeWork 2.0。"

问题的核心在于一个结构性错配：Neocloud签下的是15年数据中心租约，而其面向客户的合同可能只有数天、数周、数月，最好的情况也不过1-3年。一旦客户不续约，Neocloud的收入来源断裂，但租约义务依然压顶。

"我确信我们会看到一些破产。不是最大的AI公司，而是那些更细分市场的、较小的AI初创公司——比如专门为律师事务所或服装行业做AI的公司，它们无法产生收入，最终会崩溃。Neocloud也会有同样的情况。"Moerdler直言。

他预计这一幕将在未来1-3年内上演。

担保结构悄然生变：从100%到80%，保护正在缩水

过去一年，数据中心合同中信用担保的结构发生了实质性转变，而这一变化对开发商的风险敞口影响深远。

Moerdler透露，大约10个月前，一家超大规模云服务商率先改变了市场惯例，宣布不再提供全额租约担保，转而仅担保约80%的建设贷款，而非覆盖租约下的全部租金义务。

"他们说，'我们会担保80%的建设贷款，但不担保租约下的全部租金。你，开发商，必须自己出建设贷款以上的40%、50%、60%的股权，那部分全部是你的风险，建设贷款的20%也是你的风险。'"Moerdler解释道。

更值得警惕的是，这类担保通常按直线法在初始租约期内摊销。以一份10年租约为例，到第7年或第8年，担保价值已基本归零。

与此同时，担保方还在争取更强的"介入权"（step-in rights）——一旦需要履行担保义务，有权直接接管相关空间和电力资源。Moerdler指出，这一权利此前通常在担保方与客户之间私下处理，如今正被明确写入租约条款。

他强调，这一转变已蔓延至几乎所有担保方："过去10至12个月里，我经手的每一笔涉及超大规模云服务商、AI公司或芯片制造商信用增强的交易，无一例外都从此前的全额租约担保模式转向了这种有限担保模式。"

合同“地雷”：拆解四大风险点

除信用结构外，Jeffrey Moerdler还列出了数据中心合同中几个容易被忽视、却可能造成严重后果的"陷阱"。

首当其冲的是"随意终止权"（Termination-for-Convenience）。 超大规模云厂商的标准合同文本几乎无一例外地包含此类条款，且往往被"埋"在文件中不显眼的位置。"每次我看到这个条款，都会把它列为重大问题，然后去找超大规模云服务商谈。他们每次都一脸无辜地说，'这对你是个问题？其他人都同意了。'我不相信这句话。"

Jeffrey强调，任何专业的数据中心律师都不会允许这条款保留在最终合同中，但仍有开发商因不够成熟或急于拿下客户而接受——有时甚至给出扩张权、优先购买权、购买选项等大量附加权利，拱手相让了对资产的长期控制权。

第二，信用增强额度过低或摊销过快。 如前所述，担保到租约后期可能已形同虚设。

第三，租约转让导致信用保护消失。 如果租约被转让给第三方，而原有的信用增强安排未能随之保留，开发商将失去最重要的风险缓冲。

第四，租户对园区未来发展的过度控制权。 包括扩张权、收缩权、对相邻地块开发的控制权等，这些条款可能严重限制开发商对自有资产的处置自由。

Moerdler分享了一个真实案例：一位客户拿来一份Neocloud的租约请他审阅，他在周末读完后标注了约50条意见，并告知客户："如果他们不同意修改其中四分之三的条款，我建议你不要做这笔交易。"最终，Neocloud只愿意修改10%-20%的条款，客户选择放弃。

Neocloud破产后，开发商反而可能“因祸得福”

尽管Neocloud破产听起来是坏消息，但Moerdler认为，对于提前做好信用增强安排的开发商而言，结局未必悲观。

他给出了一套具体的数学逻辑：假设建设成本为每兆瓦1000万美元，若开发商事先获得了30%的预付信用增强（包括信用证、现金保证金、预付资本贡献或投资级担保），那么当Neocloud破产、开发商收回设施后，其实际持仓成本仅为每兆瓦700万美元。

"你现在拥有一个完全建成的数据中心，成本基础是每兆瓦700万美元，一旦收回即可立即投入使用。这是一个极具竞争力的资产。你几乎在这种情况下反而更占优势，因为你可以以极具成本竞争力的价格重新推向市场，与那些每兆瓦成本在1000万美元以上的竞争者抗衡。"

他同时提醒，这一逻辑成立的前提是能够迅速收回设施——在纽约等地，收回物业可能需要一到两年，这会显著削弱上述优势。

电力为王：48个月以上“别打电话给我”

过去，数据中心选址的逻辑是"地段、地段、地段"。如今，这一逻辑已被彻底颠覆。

Moerdler用一套简洁的分级体系描述了电力时效对资产价值的决定性影响：

• 12个月内可用：铂金资产

• 12-24个月：黄金资产

• 24-48个月：白银资产

• 超过48个月："别打电话给我，我会打给你"——基本没有商业吸引力

他举例说明，一个规划容量400兆瓦的园区，如果能在12至24个月内交付100兆瓦，并有可信的后续电力路径，依然是极具价值的资产。

他还提到，目前德克萨斯州ERCOT电网的待审批电力申请量，是整个德克萨斯电网现有容量的4倍，其中大量属于投机性申请。电力监管机构正在通过押金和安全保证金要求来筛除这些"没有客户、没有专业知识、没有资金"的投机者。

需求仍在“曲棍球棍式”上升，小型推理节点是下一个机会

尽管外界对AI基础设施投资存在诸多疑虑，Moerdler的一线观察给出了明确信号：需求没有放缓。

"我们正在沿着曲棍球棍向上走。"他说，自己目前正在处理的项目包括一个德克萨斯州3吉瓦的数据中心园区，以及一笔约20亿美元出售2吉瓦以上德克萨斯Batch Zero数据中心园区的交易。

不过，市场正在变得更加审慎。他观察到，各方对"成为投机者交易对手"的担忧明显上升，承销标准趋于严格。

在需求结构上，他预判未来3-5年将出现一个重要转变：随着大规模AI训练需求逐步饱和，市场将向城市及近郊的小型推理节点倾斜。他指出，过去几年大量并购导致中型数据中心运营商数量锐减，使得250千瓦至2兆瓦规模的本地数据中心供给严重不足，相关定价在过去两年已上涨50%至100%。

"我刚刚在纽约市区完成了一笔2兆瓦的租约，代表一家多租户设施的运营商，租给了一家AI推理设施。"他说，这一趋势正在加速形成。

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铠侠预计10至12月财季调整后营业利润约为2.00万亿日元，较市场预期的约2.35万亿日元低约15%，环比增幅仅约1%。公司将增速放缓部分归因于出货时点的错位——部分订单因客户要求提前计入9月财季，另有部分订单因企业存储产品生产周期较长而顺延至明年3月财季。与此同时，闪存均价涨幅明显收窄，也加剧了市场对增长动能减弱的担忧。

周一铠侠股价盘中跌幅一度达约15%，延续了该股自夏季高点以来的持续回调走势。

纪录季报难掩指引缺口

铠侠10月30日公布的7至9月财季业绩显示，营收达2.48万亿日元，同比增长453.2%，超过公司此前2.39万亿日元的指引，且单季营收已超过2025财年全年约2.34万亿日元的水平。调整后营业利润为1.9883万亿日元，同比增长2181.1%，调整后营业利润率升至80.2%。

然而，亮眼的历史数据未能抵消前瞻指引带来的落差。10至12月财季，铠侠预计营收约2.50万亿日元、调整后营业利润约2.00万亿日元，两项指标环比增幅均仅约1%，营业利润指引较市场预期低约15%。

均价涨幅收窄，价格前景存疑

价格走势是本次财报引发市场分歧的核心所在。4至6月财季，铠侠以美元计算的平均售价环比涨幅约为70%；7至9月财季，综合均价环比涨幅已收窄至"20%区间中段"，即便采用同类产品可比口径，涨幅也仅为30%出头。

铠侠首席财务官在财报说明会上坦言："考虑到售价已经大幅上涨，目前尚不清楚2027财年价格能否继续上涨，哪怕只是缓慢上涨。"这一表态令分析师困惑——公司同时声称供需依然极为紧张，但价格前景却充满不确定性。瑞银证券日本研究主管Kenji Yasui在说明会上直接追问，铠侠是否只是出于谨慎才给出如此保守的价格判断。

长协覆盖超50%

尽管短期增速放缓，铠侠对中长期需求仍持乐观态度。公司CFO毛受明表示，2027年产能已全部售罄，2028年多年期长期协议覆盖的出货容量已明显超过50%，部分大客户已开始就2029年及以后的合同展开谈判。公司预计，进入2027年1至3月财季后，增长动能将进一步增强。

在股东回报方面，铠侠宣布首次派发中期股息，按拆股后口径为每股30日元，分红总额约480亿日元。公司同时明确，在安排增长投资及维持净现金状态后，将从中长期角度把100%的超额现金用于股东回报。

花旗分析师Takero Fujiwara在研报中指出，铠侠股价趋势的逆转，需要数据中心投资节奏方面的担忧得到化解，或公司自身采取回购等主动行动。

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上周国内卖压由前期高位筹码进一步扩散至更早入场的资金，融资余额四个交易日累计下降459亿元，科技方向ETF持续净流出，资金更多流向蓝筹。与此同时，政策支持层级虽已涉及证监会、金融监管总局及央行，但距离历史上真正打破流动性负反馈的力度仍有差距。

中泰策略指出，若海外科技与全球风险偏好率先企稳回升，国内长线资金此前在科技方向积累的筹码，有望顺势推动一轮力度较强的反弹——这意味着海外拐点或将先于国内拐点出现。

流动性负反馈扩散，止损压力蔓延至更早入场资金

中泰策略指出，上周国内市场卖压已由前期高位筹码进一步扩散。随着创业板等指数持续下跌，止损压力从今年一、二季度高位入场的资金，蔓延至2025年配置科技的资金。

不同类型绝对收益资金面临的约束各有差异。部分企业年金等资金对净值回撤和止损线要求较高，指数跌破安全区间后容易触发被动减仓；部分由公募基金管理的委外绝对收益账户则面临终端资金赎回压力；其他绝对收益资金及杠杆账户，也在市场继续下跌后重新接近风险线。散户情绪已进入极度悲观区间。

中泰策略认为，当前市场既具备情绪反转的条件，也仍处于平仓负反馈可能继续扩散的临界状态。

科技方向资金明显退潮，蓝筹承接有限

从资金流向看，科技方向的支持力量出现明显退潮。上周ETF整体小幅净流出约75亿元，电子半导体、通信、计算机软件、科技综合四类ETF合计净流出规模较前一周继续扩大，资金更多流向蓝筹。

中泰策略警示，若长线资金主要配置蓝筹，科创、中证1000等科技和中小市值方向将持续失血，并带来全市场赚钱效应下降。

从长线资金行为来看，相关资金在科技方向已积累一定仓位——7月至9月，长线资金持仓比例较高的科创、创业板、中证1000和中证500相关ETF整体呈现持续流入。这一数据表明，市场并不缺少反弹的筹码基础。

海外拐点或先至，国内具备顺势反弹条件

中泰策略的核心判断在于：国内市场已具备跟随海外好转反弹的条件，但仅靠国内力量直接扭转趋势的难度较大。

逻辑在于，常规长线资金更倾向于顺势而为。海外科技与全球风险偏好持续下行时，常规资金难以长期逆势推动市场上行；一旦美债收益率回落、全球科技转强，前期积累的筹码则有利于顺势推动一轮力度较强的反弹。

若要在海外仍有压力的情况下，仅靠国内力量直接扭转市场趋势，则需要更高层级、更有力度和持续性的非常规政策支持。历史上，流动性负反馈加深后，政策通常从证监会喊话和局部措施开始，逐步上升至金融委、国务院及中央层级，政策层级越高，对金融机构和长线资金的协调能力越强。

目前已看到证监会、金融监管总局以及央行相关工具的介入，央行政策利率换锚、面向证券公司的信贷与流动性工具也表明本轮支持并非局限于单一部门。但中泰策略认为，无论从政策层级，还是从科创、中证1000等方向的买入力度和持续性看，距离历史上真正打破流动性负反馈的状态仍有提升空间。

政策层级上升仍需时间，上证指数视角存在差异

中泰策略分析了政策层级继续上升仍需时间的两方面原因。

其一，政策支持仍可能延续逐步推进的惯例，需要一定时间进行传导和反馈。其二，从上证指数看，本轮跌幅相对有限，下跌速度明显慢于历史上的系统性流动性风险阶段，绝对点位也并不算低。管理层在判断资本市场风险时，可能更多观察上证指数、金融机构稳定和市场整体状态，与机构投资者感受到的科技亏损之间存在一定视角差异。

中泰策略因此强调，国内股市流动性支持自身的大级别拐点，仍需观察更高层级的政策喊话与出手，以及盘面上科创、中证1000等科技指数买入的强度与持续性。

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Maguire在SpaceX财报电话会议后公开发布了一份自下而上的财务模型，并声称模型所呈现的数字"令人叹为观止"。他表示，市场正因地缘政治不确定性、通胀压力等一系列宏观因素陷入恐慌，而他选择在此时逆势发声，发布这份在他看来"90%以上的投资者看来会觉得疯狂"的预测。

Maguire特别指出，顶级人才密度，SpaceX在AI算力基础设施领域的低成本供应商地位、Starship所构筑的历史级护城河，以及Starlink的单位经济模型，是当前市场最被低估的三大核心逻辑。他预计，Direct to Cell（直连手机）业务在2029至2030年的营收规模将在几乎任何情景下超越Starlink。

顶级人才密度：SpaceX的隐性壁垒

Maguire将SpaceX的团队定性为"地球上最精英的团队"，并将其强度文化与硅谷其他科技公司明确区分。

他认为，SpaceX独特之处在于将极致的工作强度与一个终极客观评估机制相结合——火箭要么飞行，要么爆炸，没有政治空间可以回旋。这种物理层面的硬性反馈机制使得平庸者无法在内部生存，由此在25年的积累中形成了极高的人才密度。

在AI算力大规模建设浪潮中，Maguire认为这一点具有决定性意义。亚马逊、谷歌及各类云服务商拥有部分优秀人才，但SpaceX"每一个人都是优秀的"。面对吉瓦级AI数据中心的建设难度——他认为这比过去兆瓦级CPU数据中心高出一到两个数量级——SpaceX处理"原子级别"复杂问题的能力令其他竞争者望尘莫及。涡轮机短缺、跨州电力传输、大型设备跨国运输……这些挑战在他看来对SpaceX团队而言均有解法。

Starship：人类历史上最大的技术护城河

Maguire在文中大篇幅论证Starship是人类迄今建造的最复杂系统，超越了尖端芯片制造、ASML的EUV光刻机、国际热核聚变实验堆等公认的技术顶峰。

他的评估框架是：如果一群最顶尖的人才以无限资源追赶某一技术前沿，需要多长时间？在Starship面前，他认为答案远超其他任何技术领域。

Maguire援引全球竞争格局作为佐证：SpaceX于2015年完成首次助推器回收，竞争对手完成同等里程碑的时间滞后约十年。他认为，随着Starship持续推进，这一差距仍在扩大——而非收窄。

他强调，Starship的供应链在SpaceX内部高度垂直整合，这使得护城河的深度"大得难以想象"。

低成本供应商地位：算力市场的结构性优势

Maguire认为，在大宗商品市场中成为低成本供应商，是一个极具战略价值的位置。他将AI算力的定价动态类比于石油生产，而非互联网泡沫时代的宽带——理由是吉瓦级AI算力的进入壁垒远高于后者，供应链更为收紧，建设周期更长。

他的判断是：即便算力成本降至每吉瓦约100亿美元，SpaceX作为低成本、最灵活的参与者，仍将具备竞争优势。他预计未来约四年内，算力成本不太可能降至每吉瓦200亿美元以下，而在此价位区间，他认为SpaceX的单位资本开支将随竞争减少而进一步下降。

他在文中建立了一个公司范围内的预测模型，覆盖至2028年，并指出每吉瓦营收与每吉瓦资本开支是一对"耦合常数"——若前者下降，后者也会等比例下降，同时SpaceX部署的总吉瓦数将上升，部分抵消营收损失。

Starlink单位经济学：一次发射撬动数十亿营收

Maguire披露了一组核心数据以说明Starlink的资本效率。当前Starlink星座的年化营收约为200亿美元，这一星座由约400次猎鹰9号发射建成。

由于单次星舰发射的运力约等于20次猎鹰9号，理论上仅需约20次星舰发射即可支撑200亿美元的年营收，意味着每次发射对应约10亿美元年营收，按5年生命周期折算为50亿美元的单次发射终身营收。

他表示，随着星舰投入商业运营，Starlink、直连手机及轨道算力的成本将大幅下降，可触达的市场规模将随之扩大。在他的情景预测中，Direct to Cell到2029至2030年的营收规模将超越Starlink主业。

Maguire同时指出，轨道算力业务（Orbital Compute）将从2029年起在财务模型中显著体现，他预计在未来十年内，SpaceX在芯片领域的垂直整合程度将与今天在火箭领域的地位相当。

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录制于10月29日的这期《The Breaks of the Game》节目中，高盛全球对冲基金覆盖主管Tony Pasquariello、全球风险主管Josh Schiffrin，以及高盛研究部高级顾问Dominic Wilson，在超级科技股财报周刚过之际，对AI资本开支叙事的演变、美联储路径及宏观风险墙进行了系统性复盘。Dominic Wilson直言，AI已从一个“超级充电主题”过渡到“更常规的叙事”，增长率的峰值“大概率已相当接近”。

这一判断的背景是：标普500指数在过去六个月基本原地踏步，纳斯达克同样如此。Tony Pasquariello指出，本轮财报季“表面上还不错”，但前瞻盈利的上修幅度远不及此前Q1、Q2时期，“足以守住阵线，但不足以再次点燃突破行情”。

与此同时，Josh Schiffrin将中东局势升级列为当前最大的近期增长风险，并将“做多全球前端利率”列为年底最高确信度交易。

AI从“超级主题”变成“双向故事”

当一个主题被市场按“最乐观路径”定价时，只要出现一点不及预期的信息，负面冲击就会被放大。高盛的判断是，AI基础设施投资正处于一个临界点。

AI交易走到这一步，是三条线索同时出现的结果。第一，市场价格已经包含了很乐观的预期；第二，投资增速的峰值临近；第三，为这轮投资融资的信贷需求，开始在市场上留下痕迹。三条叠在一起，这个主题就从“信就行”变成了“得算账”——光靠信念不够，得看融资、看盈利、看利率能不能撑住。

Dominic Wilson在节目中拆解指出，自去年6月AI相关板块出现那轮“泡沫式峰值”以来，该行一直担忧市场对整个AI空间的定价已经过高——“不是说定价离谱，而是处于一个需要相当乐观的路径才能支撑当前价格的水平，尤其是在基础设施领域”。

而超级科技股财报季提供的数据，已不再是一边倒的信息。Wilson的原话是：“你在盈利端看到的是一个散点图。我们自己的预测显示，投资冲动的峰值大概不会太远了。增长还会有，但峰值增速大概率已相当接近。”

他进一步列举了三个具体的裂缝，包括融资和变现的疑问：其一，超级科技公司的信用融资需求带来的信用利差压力“时隐时现，但确实存在一定的跑输”；其二，超级科技公司的变现路径上“仍有问号”；其三，盈利端的表现出现了分化，而非此前的整齐划一。不过，Dominic谈的是增速峰值，没有说资本开支的绝对规模会下降。

Wilson的结论是：“一旦你面对的是这种局面——主要故事的增长率见顶、利率上行、信用利差走阔——感觉就像是一个更常规的叙事。它曾经是一个超级充电主题，持续了大概三年。现在风险的天平更加两面，故事也更加常规。”

财报盈利托住了指数，却推不动指数

过去半年，美股的运行逻辑是一场拉锯：利率、能源以及一定程度上的信贷构成逆风，企业盈利负责托底。结果是指数没有净位移。盈利季的问题不在于差，而在于“刚好够用”：业绩过了关，但上调预期的幅度不足以让市场重新突破。

这是市场此刻最焦虑的地方。二季度财报期间，投资者曾意识到今年可能是盈利增长异常强劲的一年，预期随之大幅上修。本轮财报没有重现这种效应。Tony说：“标普基本又回到了7000点……纳斯达克这半年也没走出什么方向。”

“就这一季来看，盈利表面上还不错。门槛很高……我觉得最有意思的是，前瞻盈利没有像一季度、二季度财报期那样被上调。”

在他看来，全年盈利增长最终会很可观，可能达到接近30%甚至更高。但今年的数字已基本被市场消化。Tony的概括是：“好到足以守住阵线，但还不足以添燃料，让市场再来一次突破。”

美联储：市场定价了太多，实际加息或止步于此

在AI叙事降温的同时，利率路径的不确定性构成了另一条主线。Josh Schiffrin对美联储10月会议的解读整体偏鸽，并明确认为市场当前的加息定价存在高估。

Schiffrin的判断是：美联储目前认为自己有能力“有条不紊地行动”。尽管通胀形势依然严峻，但9月的政策行动已在产生效果，金融条件虽未收紧至极端水平，但已有所收紧。他的基准情景是：12月再加息一次，此后或许再加一次，但“最终的加息次数很可能少于市场当前的预期”。

他的原话是：“你现在大约有60到65个基点的进一步加息被定价进去。我确实认为他们会在12月加息，但那很可能就是全部了。也许再多一次。但我的基准情景，就像我们上个月讨论的，是12月再加一次。”

Schiffrin同时指出，美联储从2027、2028年起将减少政策声明的频率，从每年八次会议缩减至七次，但他认为这不会对市场产生重大影响：“有些会议本来就相隔很近，两次会议之间发生的事情也不多，所以我不认为这会对市场产生很大影响。”

Dominic Wilson在利率问题上与Schiffrin的判断高度一致。他指出，此前利率上行的部分原因在于，10年期远期OIS利率一度触及5.20%左右——“这已经非常接近过去20年政策利率周期的峰值，如果你把这个作为10年后的中心点，那你已经建立了相当多的风险溢价”。他认为，AI叙事的动摇也在通过“增长担忧”的渠道压低了收益率。

宏观风险墙：最大威胁来自中东，最被低估的是油价下行

在宏观风险的排序上，三位对话者的判断出现了一个有趣的分歧与互补：Josh Schiffrin将中东局势升级列为最大的近期风险，而Dominic Wilson则认为，油价“不升级”的尾部风险反而是当前最被市场低估的机会。

Schiffrin的逻辑直接：一旦冲突升级、能源价格再度上涨，这是最大的增长威胁；反之，若局势缓和、油价回落，“这对资产整体有利，无论是股票还是债券”。

Wilson则从另一个角度切入。他认为，市场已经为伊朗地缘政治风险建立了相当多的风险溢价，油市中存在真实的风险溢价。因此，“我们只是不跟进，或者升级程度不及市场担忧的那个部分，我认为是被低估的”。他的具体情景是：如果中期选举过后两三周内没有出现重大升级，“市场会发现这比它所担忧的路径要好，因为我们已经建立了这种预期。即便没有任何实质性进展，仅仅是没有新的坏消息，就已经足够了”。

在年底最高确信度交易上，Schiffrin明确指向“全球前端利率做多”——覆盖美国、欧洲和英国，理由是各主要央行的实际行动将少于市场定价，而信用市场一旦出现波动，也会为前端利率提供下行通道。

Tony Pasquariello则对整体市场格局做出了总结性描述：过去六个月，宏观层面的利率、能源和信用构成逆风，而盈利则“守住了阵线”。标普500和纳斯达克基本在原地踏步。本轮财报季“表面上还不错”，但前瞻盈利的上修力度远不及Q1、Q2时期，“足以守住阵线，但不足以再次点燃突破行情”。他的结论是：如果Schiffrin和Wilson的判断正确，年底前股市或许能走出一段“不错的滑行路径”，但可能是“不同类型的股票”在领涨。

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中国制造业在2026年第四季度开局保持稳健扩张势头，价格竞争加剧与成本压力并存，企业信心小幅回落。

11月2日，标普全球与RatingDog联合发布中国最新采购经理人指数（PMI）显示，RatingDog中国制造业采购经理人指数（PMI）10月录得52.0，较9月的52.1微降0.1个百分点，连续11个月站稳荣枯线上方，为2021年中期以来最长连续扩张周期。产出增速加快至六个月最高，新订单连续第17个月扩张，支撑整体景气维持积极态势。

RatingDog创始人Yao Yu表示，产出已连续第11个月增长，且增速为今年4月以来最快，背后是客户需求强劲及产能改善的共同支撑。

与此同时，数据还显示，出厂价格时隔一个月再度下滑，出口价格为近一年来首次环比下降。企业信心虽仍处正区间，但降至九个月低位，成本上升与竞争加剧成为主要隐忧。

10月制造业产出增速在所有三个细分子行业中均实现扩张，为连续第三个月呈现全面增长态势，其中资本品行业增速最为突出。

新订单方面，总量连续第17个月实现增长，增速与9月大体持平，新产品推出、产能提升及业务拓展是主要驱动因素。新出口订单连续第四个月增长，来自亚洲、欧洲和非洲客户的订单量有所提升，消费品和中间品制造商增速有所收窄，资本品企业则逆势加速。

积压工单连续第九个月增加，步伐平稳，表明产能压力尚未得到有效缓解。企业虽在10月小幅增加招聘，但就业增速仅属边际改善，对消化积压订单的实际作用有限。

为应对新订单与产出的增长，企业采购活动明显提速，增速加快至8个月高点，采购库存连续第11个月上升，本月积累幅度为5个月来最大。

供应链方面出现积极信号。供应商交货时间自今年2月以来首次缩短，Yao Yu指出，供应商效率提升及货源可及性改善是交货加快的主要原因。产成品库存变化微乎其微，企业通过动用现有库存满足订单需求，总体库存水平保持基本稳定。

价格走势呈现分化。出厂价格在三个月内第二次出现下降，企业为支撑销售主动降价，原因在于竞争激烈叠加投入成本涨幅趋缓。出口价格亦录得近一年来首次下滑。

然而，投入品价格已连续第16个月上涨，金属等原材料及燃料成本上行是主要驱动，尽管10月通胀幅度较9月有所收窄，且低于年初至今均值。

Yao Yu指出，成本压力、价格竞争与信心趋弱三重因素值得持续关注，预计制造业PMI近期仍将维持在扩张区间。

尽管整体商业信心维持正区间，但10月信心指数已滑落至九个月低点。部分受访企业对原材料价格持续高位及竞争态势加剧表示担忧，这在一定程度上抵消了新订单稳健增长带来的乐观情绪。

Yao Yu总结称，制造业在第四季度开局实现了稳健扩张，产出提速与订单持续流入提供了基本面支撑，但售价下行与信心走软提示，行业内部分化与压力不容忽视。

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上周五，12月黄金期货收盘报3898.90美元/盎司，单日跌幅3.3%，现货金价触及2025年10月以来最低水平，较1月份接近5600美元的历史高点累计回落约30%。高盛大宗商品团队在其每周报告中指出，此次跌破4000美元发生在市场面临周末地缘风险、整体风险偏好收缩的背景下，当日CME成交量较前一日激增80%，GLD ETF单日成交约40亿美元，位列当日全市场ETF成交额第七位。

高盛分析师Robert Quinn在告中指出，自9月22日以来，市场已累计抛售黄金期货头寸195亿美元，且抛售节奏持续加快。值得注意的是，此次抛售的主力并非通常被归咎的对冲基金，而是来自"其他"类别及不可报告类别的资金，两者合计占总抛售量的约95%。与此同时，期权市场的看跌情绪已升至一年来的85百分位高位，市场正在为进一步下跌积极布局保护。

这场抛售的核心矛盾在于：支撑金价的结构性买盘——各国央行——依然存在且持续入场，但其买入节奏远慢于当前的抛售速度。"价格不敏感"的买家碰上了同样"价格不敏感"的卖家：央行不在乎价格高低照单全收，而主权国家等大型持仓方为满足流动性需求，同样不计价格地抛出黄金这一最具流动性的储备资产。两股力量的博弈中，速度更快的一方暂时占据上风。

抛售规模与节奏：连续五周、195亿美元

据高盛对CFTC持仓报告的分析，在10月20日至27日的观察窗口内，投机性黄金抛售进一步提速。管理型资金、其他类别及不可报告类别合计抛售80亿美元，为连续第五周录得看跌资金流出，五周累计抛售规模达195亿美元，其中平仓52亿美元，新建空头28亿美元。

从规模来看，以约4000美元/盎司计算，195亿美元对应约490万盎司，折合约150吨黄金。高盛自身的央行购金追踪模型显示，官方部门当前购金节奏约为每月85吨。换言之，投机性资金在五周内的抛售量，相当于央行近两个月的购金总量。

更值得关注的是抛售主体的构成。对冲基金（管理型资金）在此轮抛售中几乎缺席，"其他"类别及不可报告类别合计贡献了约95%的抛售量，其中"其他"类别的多头平仓规模达40亿美元，是最主要的抛售来源。CFTC定义下的"其他"类别涵盖家族办公室、自营交易商及其他非对冲基金性质的大型账户，属于换手率较低、持仓更具粘性的"慢钱"。

宏观信号全部失灵：主权流动性管理的阴影

此轮金价下跌的异常之处在于，所有传统利多因素均已到位。在观察窗口内，美国10年期实际利率下行11个基点，股市承压，中东地缘局势持续紧张——这三项历来是黄金最可靠的上涨催化剂。然而金价在此期间仍下跌1.6%。

高盛的Robert Quinn将部分原因归结为"对主权流动性管理的担忧"以及美元走强。布伦特原油同期上涨4.1%，美元指数上涨0.6%。高盛指出，"其他"类别多头头寸与美元及布伦特原油的滚动6个月相关性均呈"适度负相关"——即油价和美元走强时，这类多头倾向于平仓离场。

"主权流动性管理"这一表述指向一个令市场不安的可能性：随着布伦特原油持续上涨、地区冲突延续，部分石油进口国乃至石油出口国主权实体可能比持有黄金更需要美元，而黄金恰恰是其储备资产中流动性最强的品种。高盛同时注意到，近期有大量黄金实物流向伦敦——而流入伦敦的金条，正是可以在伦敦市场出售的金条。

头寸尚未出清：下行风险仍在

高盛明确表示，此轮抛售尚未结束。截至10月27日，"其他"类别的多头头寸在名义规模和占未平仓合约比例两个维度上，均仍高于两年中位数水平。该类别多头头寸占未平仓合约比例在10月中旬一度攀升至约20%，为高盛一年期图表中的最高值，尽管经历近期抛售后已回落至约18%，但仍远高于2月份约11%-12%的低点。

COT数据的截止日期为10月27日，此后市场进一步恶化。高盛数据显示，10月27日至30日，金价再度下跌4.3%，布伦特原油进一步上涨3.7%成为主要压制因素，美元和实际利率的回落已无法为金价提供支撑。

在ETF层面，截至上周四，GLD的持仓量仍距历史高点仅约1%。高盛测算，即便上周五的ETF资金流出全部来自减仓，也不过约100万盎司，而GLD总持仓超过1亿盎司。这意味着潜在的抛售压力仍相当可观。

期权市场：看跌情绪升至年内高位

期权市场的信号同样不容乐观。据Quinn报告，黄金3个月隐含波动率和经标准化处理的25 delta看跌/看涨偏斜度均出现上升，后者已达到一年期排名的85百分位。

高盛数据显示，偏斜度从9月份的约-10大幅攀升至约+6，3个月隐含波动率从2026年低点附近的19%回升至21%以上。上周五单日隐含波动率跳升3.5个波动率点，两周高频实现波动率已运行至18.5。六周前的9月份，市场争相买入看涨期权；如今，看跌期权的溢价已升至85百分位高位。

对此，高盛大宗商品交易台表示，目前"期权和delta风险敞口有限"，正在等待重新入场的信号，尚未从多头方向部署更多风险。

下一个支撑位与结构性多头的长期逻辑

高盛大宗商品交易台将3850美元视为下一个关键支撑位，但同时承认这是一个"移动目标"，并坦言此前预期3950美元能够守住的判断已被证伪。3850美元距当前期货价格3898.90美元不足1.5%，同时也低于高盛商品研究团队上月在"鹰派美联储下行情景"中设定的4070美元近期底部——彼时该团队认为持续的央行购金将逐步抬高这一底部。

支撑金价的结构性逻辑并未改变：各国央行仍在持续购金，去美元化趋势未有逆转，高盛研究团队维持黄金2027年底目标价5400美元不变，并认为官方购金将是实现这一目标的主要驱动力。

然而，结构性买盘的节奏偏慢，而当前的抛售速度更快。在"其他"类别多头头寸仍高于两年中位数、期权偏斜度处于高位、交易台按兵不动、美联储12月加息概率被市场定价在约75%的背景下，高盛认为阻力最小的方向仍是先行下探——测试3850美元支撑，并存在跌破的可能——之后才是央行入场逢低买入的机会窗口。尤其是若油价在大宗商品团队所关注的"中期选举后升级窗口"内持续上涨，这一路径将更为清晰。

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据摩根士丹利分析师Stephen Byrd的最新测算，美国数据中心开发商在2028年前面临高达70GW的电力缺口。即使穷尽所有潜在的解决方案，包括核能、燃料电池以及将部分需求转移至亚洲，净电力缺口依然高达43GW。这一数字在短短一年内激增了超过两倍，凸显了物理基础设施对AI产业发展的硬性制约。

这一供需失衡正在迅速重塑市场定价与资本流向。一方面，能够提供“电力交付时效”（time to power）解决方案的设备供应商正获得极高的溢价，燃气轮机等核心设备价格已飙升两倍；另一方面，随着电力成本上升和地方反对声浪加剧，信贷市场对AI相关债务的态度正变得挑剔。投资者愈发担忧，部分庞大的数据中心建设计划最终将被迫延期或取消。

在电力成本飙升的背景下，美国民众对新建数据中心的反对情绪日益高涨，多州政府已开始实施项目审批冻结。市场正面临一个冷酷的现实：要么科技巨头被迫削减其宏大的产能规划，要么在获取电力的过程中承担前所未有的延期与成本代价。

尽管美国能源信息署（EIA）的最新数据显示，美国电网在9月份实现了十年来最强劲的产能增长，但这掩盖了深层次的结构性危机。新增产能的类型、地理位置和并网时间，完全无法匹配数据中心全天候运转的严苛需求。整个行业正陷入由设备短缺、劳动力断层和政策阻力交织而成的多重瓶颈之中。

70GW缺口：最重要的约束仍是电力

摩根士丹利的AlphaWise调查清晰揭示了这场危机的核心症结所在。

调查显示，"电力接入速度"是全球数据中心运营商反映的首要瓶颈，占比27%；在美国，这一比例高达45%，远超其他任何国家。"已供电土地的可用性"排名第二，美国同样以26%居全球首位。

摩根士丹利的测算框架如下： 美国数据中心开发商到2028年合计需要116GW电力。在建数据中心（含独立供电项目）覆盖25GW，可用电网接入覆盖21GW，由此产生70GW毛缺口。加计"快速供电"解决方案——合适的核电站选址（2GW）、已公告的涡轮机和发动机（20GW）、Bloom燃料电池（5GW）、美国需求向亚洲溢出（5GW）——净缺口仍达38GW，约为所需电力总量的33%。

摩根士丹利的美国数据中心团队以电力公司口径重新表述：2028年需求180GW对阵供给137GW，43GW的缺口较当前的15GW近乎扩大三倍。

需求激增与“无效”供给：电网结构的错配

华尔街投行正以前所未有的幅度上调电力需求预期。

Bernstein分析师Sunaina Ocalan将其对2030年前美国电力需求的复合年增长率（CAGR）预测从3%上调至4%。

该机构预计，2025年至2030年间，美国将新增约1000太瓦时（TWh）的电力需求，其中超过一半由数据中心贡献。

高盛的模型同样显示，到2030年，美国数据中心的电力需求将从2025年的39GW攀升至108GW。

然而，供给端的结构性错配令这一需求增长显得岌岌可危。高盛的数据显示，9月份美国电网净增5.6GW发电能力，但主要由太阳能（3.0GW）和电池储能（1.6GW）构成。对于需要24小时不间断运行的数据中心而言，太阳能的容量系数仅约为25%，无法提供稳定的基载电力。

能够满足这一需求的天然气发电产能建设则严重滞后。9月份，作为基载主力的联合循环燃气电厂新增产能为零。高盛指出，天然气发电项目的集中交付期要到2028年至2030年才会到来，这恰好错过了摩根士丹利预测的电力缺口高峰期。这种时间上的错位意味着，在未来几年内，电网根本无法提供足够且合适的电力来支撑AI的扩张。

供应链与劳动力的双重枷锁

即使资金充裕，物理世界的供应链和劳动力短缺也构成了难以逾越的障碍。

在设备端，摩根士丹利指出，GE Vernova的燃气轮机订单已排至2029年，其价格已从2020年代初的每千瓦1000美元飙升至3000美元。大型电力变压器的交货期长达3至4年，开关设备也需要1至2年。设备成本的全面上涨导致数据中心的建设成本大幅攀升，预计到本年代末，每GW的建设成本将从2022/23年的300亿美元增至500亿至600亿美元。

比设备更棘手的是人力资源。高盛估计，到2030年，美国电力行业将需要超过50万名新工人。即使在最乐观的学徒培训假设下，输配电领域到2030年仍将面临78000人的劳动力缺口。

Bernstein分析师Chad Dillard基于现有电工、管道工和暖通空调技术人员的物理建设能力建立的模型显示，劳动力短缺可能成为最坚硬的制约因素，将2030年的IT容量部署上限锁定在142GW，远低于市场的乐观预期。

巨头的自救与“电表后”发电的兴起

面对电网的迟缓，科技巨头正在采取绕过传统电网的自救措施。高盛预计，到2030年，独立供电（Behind-the-Meter，BTM，即不经过公共电网直接为用户供电）将为25%的数据中心提供动力。摩根士丹利则更为激进，预测到2030年美国BTM需求将达到47GW。

摩根士丹利基准情景假设2028年前将新增约20GW的BTM燃气涡轮机和发动机（区间6至38GW），叠加约6GW在建装机及6GW Bloom燃料电池。其美国数据中心团队追踪到2026至2028年制造商订单达25至30GW，并预计开发商从2028年起每年可新增15GW以上BTM产能。但即便是最乐观的"快速供电"组合方案，仍将留下17GW的净缺口（基准情景下为38GW）。

核能成为了另一个备受追捧的选项。谷歌、亚马逊等巨头近期频繁与Constellation等核电运营商达成协议，试图通过重启现有反应堆或提升现有产能来获取电力。然而，远水难解近渴。摩根士丹利指出，新建大型核电站的交货期长达约15年，而小型模块化反应堆（SMR）的商业化部署要到2030年代中期才能实现，完全无法填补2028年的缺口。

在这一过程中，科技巨头对电价几乎不敏感。摩根士丹利的分析显示，即使电价上涨17%（从120美元/兆瓦时升至140美元/兆瓦时），一个100MW的AI数据中心的股本回报率（ROE）仅会下降约60个基点，依然能保持在30%以上。这种对价格的不敏感，正将压力转嫁给普通纳税人和电网系统。

民众反弹与政策阻力：谁来买单？

科技巨头愿意支付高昂的电价，但普通民众和选民却不愿为此买单。摩根士丹利估计，今年全球电价上涨了约20%。在PJM（美国最大的区域电网运营商）的最近四次容量拍卖中，数据中心占据了46%的成本。

电费的飙升引发了强烈的政治反弹。盖洛普的最新民调显示，70%的美国人反对在当地社区建设数据中心，且这种反对跨越了党派界限。各州政府已开始采取行动：德克萨斯州在9月份下令暂停新建数据中心，并对ERCOT（德州电网）互连流程中的所有项目展开审计；宾夕法尼亚州取消了快速审批通道；纽约州则暂停了50MW以上数据中心的环境许可。

政策阻力直接导致了资本开支的停滞。摩根士丹利的数据显示，2023年有约1560亿美元的数据中心项目被取消或延期，2024年第一季度这一数字达到1300亿美元。随着AI相关债务发行量在今年达到4710亿美元，信贷市场正变得愈发谨慎。

如果物理电力无法到位，天量资本开支计划面临被迫搁置的风险。在2030年数据中心预计将消耗美国七分之一电力的背景下，电网、民众与AI巨头之间，注定将有一方必须做出妥协。

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据央视新闻，据以色列方面11月1日消息，以色列和美国消息人士透露，美国总统特朗普与以色列总理内塔尼亚胡10月31日就美国与伊朗的谈判进行了一次“直接而尖锐”的通话。消息人士称，内塔尼亚胡敦促特朗普在11月3日美国中期选举结束后“立即恢复对伊朗的战争”，并对目前在卡塔尔斡旋下进行的美伊谈判感到担忧。特朗普现阶段则希望“让谈判充分展开”，不希望以色列干扰谈判进程。据悉，如果谈判失败，特朗普的立场可能发生“显著变化”。

海湾国家对局势的走向忧心忡忡。据媒体报道，伊朗最高领袖哈梅内伊周六已命令军方做好"无地理限制"的即时反击准备，并扩大潜在打击目标清单。国际货币基金组织预测沙特经济今年将萎缩3.3%，科威特和卡塔尔的收缩幅度预计更为严峻。对投资者而言，一旦新一轮冲突爆发，油价上行压力、地区供应链中断以及资产避险情绪将是最直接的市场冲击。

"打谈并举"：特朗普再度走双轨路线

据媒体报道，特朗普正在重复其在2025年6月"午夜之锤行动"和2026年2月"史诗怒火行动"前夕的操作模式——同步推进外交接触与军事准备。

上周，副总统万斯致函伊朗国家安全负责人Mohsen Rezaei，提议重启直接谈判，并强调伊朗核计划必须作为谈判起点。这是美国数月来级别最高的对伊外交接触。与此同时，卡塔尔调停人连续三天与伊朗官员会面，斡旋重启直接谈判的可能性。

然而，特朗普的表态颇为矛盾。他一方面告诉记者谈判"进展顺利"，自己"不太着急"；另一方面又明确指出伊朗"不太可靠，达成协议后又反悔"，并公开点名Pickaxe Mountain这一疑似核设施，称美国"已有计划，可以很快处理"。

伊朗外长Abbas Araghchi周日表示，目前尚未达成任何协议，能否取得进展取决于美方对伊朗问题的回应。调停方正在讨论一项方案，若美方满足伊朗条件，霍尔木兹海峡可在两天内重新开放，但谈判分歧依然巨大——伊朗要求美方先解除海上封锁、放宽制裁并解冻资产，华盛顿则坚持要求伊朗先作出核领域让步。

特朗普寻找"替罪羊"，五角大楼内部暗流涌动

随着中期选举前景黯淡，特朗普正在追究这场战争的责任归属，并将矛头指向曾向他保证战争将"速战速决"的顾问们。

两名特朗普圈外顾问透露，特朗普近期一直在向盟友打探国防部长Pete Hegseth和参谋长联席会议主席Dan Caine的工作表现。Hegseth和Caine是这场战争的主要推手，也是早期最为乐观的公开倡导者——但两人自5月以来再未召开过新闻发布会。

特朗普的不满有迹可循。媒体援引知情人士，Hegseth惯于向总统报喜不报忧，"擅长告诉总统他想听的话"。五角大楼发言人Sean Parnell对此予以否认，称Hegseth"始终向总统提供完整的作战全貌"。

与此同时，Hegseth上周突然解雇了参谋长联席会议最高级别军官之一、陆军中将Brett Sylvia，理由是其在泄露信息调查中未能通过测谎测试。此举在五角大楼内部引发强烈震动。部分官员认为，Hegseth此举意在削弱参谋长联席会议的地位，以便在总统评估战争成效之际为自己争取更有利的位置。

媒体援引一名官员的说法称，Hegseth此前曾在戴维营向特朗普暗示，弹药短缺问题应由副部长Stephen Feinberg负责——尽管Feinberg至今仍在职。

军事选项"无一令人满意"，打击效果存疑

据媒体报道，摆在特朗普面前的军事选项涵盖数小时、数天乃至数周不等的打击方案，也包括维持霍尔木兹海峡封锁同时保留军事威慑，或直接撤出。中央司令部司令Brad Cooper上周也出席了白宫的方案汇报会议。

然而，熟悉相关计划的现任及前任国防官员坦言，这些选项"无一令人满意"。智库史汀生中心研究美国军事干预成本效益的Michael Cohen表示："如果打击不奏效，你就暴露了这些打击的局限性。你不断打击，他们不退让，那你还能怎么办？不断升级吗？"

数月的空袭未能摧毁伊朗的导弹和无人机制造能力。西方官员10月曾表示，伊朗已保留足够的生产能力来补充武器库存，目前仍储有大量弹道导弹和部分反舰武器，俄罗斯也在持续供应 导弹。截至10月初，伊朗自2月28日战争爆发以来已发射逾4000枚沙赫德无人机和至少2000枚弹道导弹。

国际战略研究所地区安全主任Emile Hokayem指出，伊朗在2月28日遭受打击后展现出更强的军事学习和适应能力，"这表明伊朗能够与对手抗衡"。

海湾国家：承受代价，却无力左右局势

据媒体报道，在巴林马纳麦举行的国际战略研究所对话论坛上，海湾国家官员罕见地集体表达了对新一轮冲突的深切忧虑。

阿联酋总统外交顾问Anwar Gargash表示，"我们发现自己被卷入一场我们曾竭力通过外交手段加以避免的危机"，并强调各方正在寻求"政治出路"。海合会秘书长Jasem Al-Budaiwi则明确指出，"海合会国家不是这场战争的当事方，也从未寻求这场战争"。

皇家联合服务研究所国际安全副研究员Mohammed al-Basha表示，"我没有听到任何一位海湾官员或平民支持美以对伊朗发动新的打击，但大多数人感到新一轮打击迫在眉睫"，并警告伊朗这一轮将"更具攻击性，不会遵守此前观察到的交战规则"。

埃及外长Badr Abdelatty在论坛上直言"极度担忧"，称"第二轮将更危险、更具破坏性，且不会带来任何结果"。

伊朗的最新表态进一步加剧了这种担忧。最高领袖哈梅内伊周六命令军方做好"无地理限制"的即时反击准备，并扩大潜在打击目标清单。伊朗军方警告，一旦美以再度发动攻击，战火将蔓延至更大范围。

国际战略研究所高级研究员Hasan Alhasan的评价颇为严峻："如果说1991年美国解放科威特是确立美国在该地区角色的时刻，那么2026年这场战争或许将被铭记为瓦解这一角色的时刻。"

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季报显示，2026年1-3季度中金公司实现营业收入307.15亿元，同比大增47.95%；实现归母净利润132.45亿元，同比增幅101.71%，成功实现业绩翻倍，跑出了同行难以匹及的高增速。

另外，三季度内，中金公司也成功完成了对东兴证券与信达证券的换股吸收合并。这份三季报，不仅是中金公司自身盈利能力的大爆发，也是中国证券业又一“航母级”投行出发的信号。

单季利润暴增125%

财务数据显示，2026年前三季度，中金公司展现出了非常强的盈利弹性与业务爆发力。

报告期内，公司实现营业收入307.15亿元，较去年同期大幅增长47.95%；实现归属于母公司股东的净利润132.45亿元，同比增幅高达101.71%，成功实现业绩翻倍。基本每股收益达到2.624元，同比大增111.68%。

相关利润注释显示，收入和归母净利润的大幅增长主要源于主业尤其是“手续费及佣金净收入”以及“投资收益”的增加。

单看第三季度（7-9月），中金公司的业绩加速态势更为显著。Q3单季实现营业收入114.12亿元，同比增速43.87%，归母净利润达50.46亿元，同比暴增125.63%。

投行业务强势爆发，自营投资挑大梁

中金公司缘何能在2026年实现业绩的翻倍式增长？

透过利润表可以清晰地看到，手续费及佣金净收入的猛增与金融工具投资收益的大幅回暖是两大核心驱动力。

一方面，经纪及投行业务迎来爆发。 2026年前三季度，公司实现各类手续费收入148亿，较上年同期的103亿元，大幅增加。其中，投资银行业务手续费净收入53.14亿元，较2025年同期的29.40亿元激增逾80%。后者的爆发充分显示了中金公司在头部投行项目上的定价与承销优势。

另一方面，自营业务“蓄能”。 报告期内，公司“投资收益及公允价值变动损益”（即浮盈和已兑现盈利）合计高达157.92亿元，较去年同期的110.32亿元大增43.14%。尤其是市场波动中，实现了金融工具投资收益的持续上升，在业内也颇为罕见。

其三，利息净收入成功扭亏为盈。前三季度，中金实现利息净收入4.35亿元（去年同期为-10.20亿元），这主要得益于其他债权投资利息收入、融资融券利息收入及存放金融同业利息收入的全面增加。

“三合一”合并完成

如果说利润高速增长体现的是中金公司原有的竞争力，那么对东兴证券和信达证券的吸收合并，则是其未来的战略大动作。

三季报也详细记载了这场“世纪并购”的最新进展：8月27日获上交所并购重组委审议通过；9月7日火速获得中国证监会注册核准批复；10月16日正式进入换股实施阶段。

根据最新公告，截至2026年10月26日，本次交易涉及的换股工作已全部完成。中金公司新增发行A股股份31.04亿股，公司总股本由原先的48.27亿股骤增至79.31亿股。

此次“三合一”重组的落地，一方面大幅度拓展了中金公司的资本金，另一方面也在宝贵的券业存量资源中，挖到了一个宝矿，东兴和信达证券的网点、客户资源、资管牌照、财富团队等，都可能为中金公司未来的发展助力。

未来：资源优势和合并挑战并存

在资产规模方面，三季报显示，截至2026年9月30日，中金公司资产总额达到8747.58亿元，较上年末增长11.74%；归属于母公司股东的权益总额突破1400亿大关，达到1418.78亿元，较上年末增长16.24%。

在现金流方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额为322.06亿元，同比下降48.64%。对此，中金公司在财报中解释称，这主要是由于代理买卖证券款及代理承销证券款规模增幅缩小，以及衍生品业务交易款项由去年的净流入转为净流出所致。这一变化也侧面反映出公司在衍生品等重资本业务上的策略调整与风控策略。当然，这些巨大的现金资源未来也会成为中金公司进一步发展的资源优势。

同时，从另一个角度看，在完成“中金+东兴+信达”的股权合并后，后续如何加强落实三方资源的深度整合，而不是形成内耗，将成为中金公司未来的重要挑战。从规模上，公司已经具备了冲击万亿资产的基础，但如何消化被合并方的团队、客户和资源，将其融入中金公司本身偏高端的企业文化，这还有较长的路要走。

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据彭博11月1日报道，这家全球最大加密货币交易所周日恢复客户提款，随后公布净流出加密资产36亿美元——相较于其整体业务规模，这一冲击尚在可控范围之内。

华尔街见闻文章此前写到，上周四，币安遭遇价值63亿美元的黑客盗窃事件，随即冻结提款以展开调查并稳定局势，同时承诺对所有用户进行全额赔付。周日提款恢复后，资金外流在初期出现峰值后逐步趋缓。币安联合首席执行官Yi He在X平台表示，部分转账发生在币安内部钱包之间，并非全部来自客户提款。截至目前，币安已动用企业财库及应急保险基金，补足了约95%的被盗加密资产。

提款分阶段恢复，赔付进展顺利

据报道，币安采取分阶段方式重启提款流程。第一阶段覆盖15种代币，包括以太坊（Ether）以及两大主流稳定币——Tether的USDT和Circle Internet Group的USDC；随后，包括以太坊主网、BNB智能链、XRP和Base在内的15条区块链网络上的提款也相继开放。

在赔付方面，币安明确表态不会将损失转嫁给用户。“我们的承诺不变：币安将自行承担被盗资金的财务损失，”该公司表示。此次被盗代币涵盖比特币、以太坊等跨越10条区块链的主流加密资产组合。

规模优势构筑护城河，机构客户多数选择留守

报道称，尽管事件引发震动，币安的体量优势令多数机构客户难以轻易离场。据币安在X平台发布的数据，截至10月28日，其管理资产规模达1710亿美元。相比之下，排名第二的交易所OKX管理资产约为290亿美元，差距悬殊。

量化研究公司Kronos Research首席投资官Vincent Liu表示，“我们不会撤资。币安是流动性最强的平台。如果你想在加密市场交易或对冲，就必须在币安上操作。我预计会有提款发生，但随着流动性恢复，很多人也会回来。”

量化交易公司SQS Trading约四分之一的交易资本存放在币安，其创始人Eli Williams表示，计划将这一比例削减约三分之一，但此举不会导致其平仓或减少将币安作为对冲场所的使用频率。

“目前很难预测净影响，但我们会持续监测资金外流情况及其相对于其他主要交易场所的成交量变化。”

私募市场咨询公司Arctic Digital研究主管Justin d'Anethan则表示完全不受此次黑客事件影响。“当事情看起来可疑时，快速行动是对的；但当灾难性事件发生时，反而应该按兵不动，”他说，“我没有、也不会离开币安。”

安全漏洞引发行业警示，AI助攻黑客成新隐忧

华尔街见闻文章写到，此次攻击的表面起因——一名员工的笔记本电脑遭到入侵——动摇了外界对币安现有网络安全体系的信心，并在行业内引发广泛震荡。据报道，美国联邦调查局（FBI）和美国特勤局已介入调查，区块链分析公司也参与了溯源工作。

此次事件并非孤例。今年以来，加密行业及更广泛金融领域遭受的网络攻击明显增多，安全专家普遍担忧人工智能正在提升黑客的攻击效能，尤其在侦察和社会工程学层面。

今年9月，Bitget遭黑客盗取数亿美元；此外，黑客还从由Coinkite设备保护的钱包中窃取逾1亿美元比特币，Ledger设备遭篡改事件亦造成数百万美元损失。

预测市场平台Polymarket、韩国金融机构未来资产全球投资（Mirae Asset Global Investments）和大信证券（Daishin Securities），以及日本外汇交易平台GMO Internet Group均在近期遭受网络攻击。

相比之下，2025年发生在Bybit的此前最大规模黑客攻击，损失金额仅为此次事件的一个零头。

报道称，多位业内人士对币安此次危机处置给予积极评价，认为其反应速度、持续公开更新信息以安抚用户，以及动用自有利润进行赔付的做法，均值得肯定。

风险投资基金Dragonfly管理合伙人Haseeb Qureshi表示，“从某种程度上说，这展示了这个行业已经成熟到何种程度。我们看到了极为迅速的应对。”

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华见早安之声

要闻精选

中国央行：继续实施适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕。

中国证监会：全力稳市场稳预期，深化投融资综合改革，完善全链条监管体系，持续提升资本市场韧性和信心。

发改委等部门发布《关于加强消费基础设施建设 促进消费投资良性互动的指导意见》。

中国与瑞士签署自贸协定升级议定书，双方将在原协定基础上，分别对近300个税目进一步降低关税水平。

上证报：中国金融管理部门11月2日将开会研究推动支持资本市场工具使用。

中国10月官方制造业PMI 49.3，非制造业PMI 49.7，均较9月有所回落。

伊朗正研究万斯提议，外长称暂无会谈计划，军方称将“高强度且不受地理限制”对抗美以。伊外长披露“两天计划”，要求先美方履约再开放霍尔木兹海峡，此后方能重启伊美谈判。报道：特朗普与以总理周六通话，称不希望以色列干扰美伊谈判。

美联储官员接连放鹰：今年票委洛根预计至少再加息两次，后年票委穆萨莱姆呼吁尽快行动。

日本央行维持基准利率1.25%不变，行长植田和男暗示年内仍可能加息，明年起加速减持ETF。

苹果官宣：Apple智能接入阿里千问，11月4日开放测试，计划12月正式登陆中国。

10月国内造车“新势力”小米、小鹏均破5万台，小鹏销量同比增20%至历史新高，比亚迪等头部车企销量集体降速，汽车业“金九银十”现象首次基本消失。

报道：中国公司傅里叶帮Meta研发机器人原型，已进入第二版，打造“Muse物理化身”。

OpenAI将最新一轮融资目标砍掉100亿美元，现寻求按1.25万亿美元估值融资约200亿美元。

Meta、谷歌、英特尔周五盘中跌破发行价、增发认购者集体浮亏，标普下调Meta评级展望至负面。

周五美科技股大跌推手？报道：黑石告诉投资者，Anthropic上市后预计将得到“较高档”垃圾级评级，而非投资级评级。

未来支出承诺8830亿美元压力大，亚马逊再开高达800亿融资渠道助力AI扩张。

币安遭史上最大规模黑客攻击，63亿美元资产被转走，暂停全部充值与提取并承诺承担损失。

Marvell据称磋商收购Lumentum：“芯片+光学”首次深度闭环，“既当裁判又当运动员”与光通信的“赢家通吃”。

市场概述

科技巨头业绩加剧AI投资回报担忧，纳指跌近3%、标普跌近2%、均创近五个月最大跌幅；10月纳指跌超5%、创逾一年半最大月跌；芯片指数收跌超7%，指引逊色的英特尔收跌近29%、创1974年来最大日跌，AMD、闪迪、高通跌超10%，英伟达跌超4%，市值被苹果反超、让出全球榜首；10月美AI概念股崩跌，CoreWeave跌近40%，非AI板块普遍累涨，能源和必需消费品板块均涨超10%。

避险情绪升温，美债收益率创一个多月新低。10月美债大反弹，10年期美债收益率全月跳水超30个基点。

美元指数三连跌至一周低位；离岸人民币四年来首次盘中涨破6.65、连涨四个月；史上最大黑客盗窃案重创加密货币，比特币盘中跌破7.7万美元、较周四高位跌近7%。

美伊战事升级危险助原油反弹，布油盘中涨超3%、收创半年新高，连涨六周。油价反弹强化加息预期，金银重挫，期金收跌超3%创一年新低、10月跌超6%，期银10月累跌近20%。10月原油累涨超10%、金银重挫，期金累跌超6%，期银累跌近20%。

市场收报

欧美股市：标普500指数收跌1.82%，报7580.07点，全周累跌0.57%，10月累计跌0.93%；道指收跌1.09%，报51770.31点，全周累跌0.85%，10月累涨1.70%；纳指收跌2.86%，报25437点，全周累跌2%，10月累跌5.3%。欧洲STOXX 600指数收跌0.36%，报646.75点，全周累涨1.73%，10月累涨1.87%。

A股：上证指数收跌1.44%，报3599.02点，深证成指收跌2.73%，报10833.78点，创业板指收跌4.13%，报2413.63点。白酒、医疗服务、港口航运板块涨幅居前，影视院线、游戏、半导体板块跌幅居前。

债市：到债市尾盘，美国10年期基准国债收益率约为4.93%，日内降约1个基点，全周累计降约6个基点，10月累计降约35个基点；2年期美债收益率约为4.59%，日内降约1个基点，全周累计降约9个基点，10月累计降约30个基点。

商品：WTI 12月原油期货收涨2.08%，报104.12美元/桶，全周累涨0.82%，10月累涨15.15%。布伦特12月原油期货收涨2.40%，报117.64美元/桶，全周累涨0.79%，10月累涨13.63%。COMEX 11月黄金期货收跌3.29%，报3885.7美元/盎司，全周累跌2.71%，10月累跌6.49%。COMEX 11月白银期货收跌5.93%，报49.097美元盎司，全周累跌8.66%，10月累跌18.31%。COMEX 11月期铜收跌1.86%，报6.4585美元/磅，全周累跌0.37%，10月累跌1.53%。

要闻详情

中国

中国与瑞士于30日周五签署自贸协定升级议定书，双方对近300个税目进一步降税。瑞士咖啡、机床、手表等输华产品逐步取消关税，零关税产品覆盖双方超99%贸易额。2025年双边贸易额490.4亿美元。同日，中国国家主席同德国总统施泰因迈尔举行会谈，李强、赵乐际分别会见；商务部就美方检测实验室限制措施表态，称坚决反对并已采取反制。

中国央行：继续实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕。中国央行党委会议传达学习党的二十届五中全会精神。会议要求实施好适度宽松的货币政策，综合使用多种货币政策工具保持流动性充裕，优化调整结构性货币政策工具，做好金融"五篇大文章"，防范化解重点领域风险，推动金融高水平开放。同日，国家外汇局党组会议要求维护外汇市场稳定和国家经济金融安全，严厉打击非法跨境金融活动。

发改委等部门发布关于加强消费基础设施建设的指导意见。意见提出加强城乡商品交易市场建设，支持商业综合体、购物中心等线下消费商业设施更新空调、电梯、冷藏等设备，推动商业街区多业态融合，升级文旅消费设施，扩大体育休闲消费设施供给。工信部、财政部同日公示第一批政府采购本国产品标准，涉及反渗透水处理装备、场发射扫描电子显微镜、固定式多关节工业机器人等五款产品。

证监会：全力稳市场稳预期，深化投融资综合改革，完善全链条监管体系，持续提升资本市场韧性和信心。中国证监会党委书记、主席吴清周五召开党委（扩大）会议。同日，金融监管总局发布《资产管理信托管理办法》，明确信托公司不得承诺本金不受损失或保证最低收益，不得开展资金池业务。

金融管理部门11月2日将召开会议，研究推动支持资本市场工具使用。上证报从业内获悉，金融管理部门11月2日将召开会议。有证券公司、基金公司接到通知，11月2日中国央行、中国证监会召开会议，研究推动支持资本市场工具使用。同一天，央行、金融监管总局、证监会还将召集各大银行开会研究优化股票回购增持再贷款政策。

中国10月官方制造业PMI 49.3，非制造业PMI 49.7。10月制造业PMI和非制造业PMI分别较9月下降0.8个和0.5个百分点，显示行业景气水平均有所回落。资本市场服务、保险、房地产等行业商务活动指数均低于临界点50%。国家统计局人士解读称，“十一”假期前部分需求提前释放、金融行业商务活动指数回落且幅度较大，以及国际环境复杂多变，是导致制造业与非制造业景气度回落的主要因素。

长鑫科技第三季度归母净利润544.35亿元，前三季度营收同比增长738.51%。AI需求拉动DRAM市场，产品量价齐升推动第三季度毛利率升至89.53%。前三季度归母净利润1320.40亿元，实现从去年同期亏损到千亿盈利的逆转。公司第六代DRAM工程样片完成验证，并拟斥资10亿至20亿元回购股份，其中至少一半用于注销。

贵州茅台第三季度盈利增速转正，单季归母净利199.51亿元。第三季度归母净利润同比增长3.78%、环比增长约15%，前三季度累计净利润仍同比微降0.25%。机构认为白酒行业已进入周期磨底后期，价格、库存和市场预期等底部信号显现，2027年供需有望逐步实现新均衡。

• 白酒逆市涨停潮：中信证券称板块处"出清尾声"，锚定2027供需新均衡：皇台酒业、古井贡酒、迎驾贡酒纷纷涨停，泸州老窖、今世缘、舍得酒业跟涨。

光模块产业链三季报密集报喜，东山精密第三季度归母净利增401%。前三季度营收同比增长67.63%，归母净利润大增332.34%，光模块业务爆发成为核心驱动力，公司持续加码光模块与AI PCB扩产，财务费用同比激增逾十倍至8.24亿元，H股于10月28日登陆港交所。

• 源杰科技第三季度营收同比增长283.5%，归母净利润增长599%：第三季度营收6.84亿元、归母净利润4.17亿元，数据中心业务收入大幅增长。
• 智算中心需求拉动，长飞光纤第三季度营收同比增长139.42%：单季归母净利润61.28亿元、同比增长1204.63%，主要产品量价齐升。

沐曦股份第三季度营收同比大增367.12%，净利润同比扭亏为盈。第三季度营收15亿元、同比暴增367%，单季净利润实现扭亏为盈；前三季度累计营收28.24亿元、同比增长128%，扣非净利润转正至2.59亿元。GPU出货量大幅放量、下游客户持续扩大采购规模成为业绩跃升的主要来源。同日燧原科技披露第三季度营收12.12亿元、同比增长395.34%，净亏损1.22亿元。

上市银行与券商三季报：宁波银行总资产首破4万亿元。前三季度营收与利润均实现两位数增长，盈利端出现积极变化。沪农商行资产规模同日突破1.68万亿元，零售业务仍是主要收入来源。

• 中国银河发布三季报：总资产首超万亿，前三季净利润逆势微增：前三季度客户资金存款上升500亿元。
• 兴业证券发布三季报：三季度扣非净利润同比减少43.85%，大股东国庆后入场增持：大股东福建省投在国庆节后已买入逾1700万元。

中国平安三季报：营运利润增8.3%，每天消耗3300亿Token。"All in AI"战略全面铺开，AI已在客服、理赔、风控等场景规模化落地，Token消耗量攀升至日均3300亿级别，成为其运营成本控制与产能扩张的核心变量。

永辉超市前三季度扭亏赚1.7亿元，商品改革开始贡献利润。持续两年多的门店调改之后，永辉超市迎来盈利修复，10月30日发布2026年第三季度报告，商品结构与供应链改革对毛利的改善开始体现在报表端。

多家造车“新势力”公布10月销量，小米、小鹏均破5万台，小鹏汽车交付量同比增长20%，创单月及海外销量双重历史新高，理想汽车10月交付逾2.9万台，同比下降8.6%，深蓝交付量同比下降11.4%至3.26万台，蔚来汽车交付量同比降15.2%至于3.42万台。

• 头部车企销量集体降速，比亚迪、吉利汽车的销量同比分别增长10.97%、0.99%，环比分别增长5.74%、6.17%；上汽集团的销量同比下降5.28%，环比增长5.90%。吉利汽车副董事长、执行董事桂生悦表示，今年“金九银十”现象首次基本消失，未来可能成为常态。

苹果官宣：Apple智能接入阿里千问，11月4日开放测试，计划12月正式登陆中国。随iOS 27.3上线的苹果智能涵盖实时翻译、照片消除、写作工具及 Genmoji 等基础功能。结合千问后，Siri 支持深度知识问答与文档/图片追问；视觉智能可识别环境；“千问创作”支持生成文本与图像，百度文心则辅助搜索和视觉识别。首批支持的设备仅限iPhone 15 Pro系列、iPhone 16系列及之后的机型。

海外

AI烧钱回报遭拷问，盘中英特尔创纪录暴跌超30%、芯片指数跌超9%，纳斯达克100指数市值一日蒸发超1万亿美元。财报容错空间收窄，市场开始惩罚增长不及预期。英特尔被分析师下调评级，直指经营问题未解决、估值水平不合理；从谷歌到亚马逊，AI投资回报成财报焦点；英伟达收跌超4%，亚马逊等其他Mag 7巨头跌幅收窄。分析人士认为“并非清算时刻”，但拥挤科技股持仓和估值压力正显现。

• 英特尔：PC先塌，代工仍"稍后再说"：服务器订单仍在排队，AI需求没有崩，变的是定价——PC被内存成本按住，毛利率指引下移，明年自由现金流大概率转负。

• Meta、谷歌、英特尔盘中跌破发行价，增发认购者集体浮亏，标普下调Meta评级展望，AI支出或令现金流持续承压。谷歌、英特尔与Meta分别于今年6月、8月和周一进行大规模股权融资。截至周五收盘，参与认购的投资者已经分别亏损21%、31%和1.6%。标普称MetaAI支出或令现金流在2028年之后仍处于负值。

• 现金流"烧穿了"！亚马逊电话会：加码支出，AI是"此生仅有的机遇"：Jassy预计AWS在2027和2028年增速将超40%，五到十年内冲击万亿美元营收规模。

• 华尔街看到了AWS的野心，却看不清亚马逊广告业务的未来：AWS订单积压飙升189%至5780亿美元，广告业务增速却从26%断崖跳水至12%。

伊朗正研究万斯提议，外长称暂无会谈计划，军方称将“高强度且不受地理限制”对抗美以。沙特媒体称，伊朗正在研究万斯来信中的提议。信中提出了双方谈判的总体原则和框架，但并未包含完整方案。伊朗则要求获得有关永久、全面停止战事的保证，以此换取开放霍尔木兹海峡。伊方还坚持要求先全面停战再启动谈判，“预计将举行新一轮谈判，但目前确定具体时间为时尚早”。

• 伊朗外长披露“两天计划”，美方履约方能重启伊美谈判。阿拉格齐在接受媒体采访时表示，伊朗代表团访问卡塔尔是伊朗与卡塔尔、巴基斯坦等调解方持续沟通的延续。目前，伊朗同意一项“两天计划”，即：第一天，美国将采取一系列（履约）措施。第二天，霍尔木兹海峡将开放，海峡交通将恢复到之前的状态。在美国履行相关承诺、该海峡开放后，伊朗与美国恢复谈判的道路才会打开。
• 报道：特朗普与以总理周六通话，称不希望以色列干扰美伊谈判。内塔尼亚胡敦促特朗普在11月3日美中选结束后“立即恢复对伊朗的战争”，并对目前在卡塔尔斡旋下进行的美伊谈判感到担忧。特朗普现阶段则希望“让谈判充分展开”，不希望以方干扰谈判进程。据悉，如果谈判失败，特朗普的立场可能发生“显著变化”。

OpenAI将最新一轮融资目标砍掉100亿美元，现在寻求按1.25万亿美元估值融资大约200亿美元。

“黑色星期五”的导火索：Anthropic只能“垃圾级”？投资级评级能让Anthropic以更低利率借钱，为这些项目融资。而很多保险公司、养老基金按规定只能投资级为主，或者限制持有垃圾级债务的规模。主体一旦掉到BB+及以下，它能触及的资金池将明显收窄，利率也会更高。

未来支出承诺8830亿美元，亚马逊再开800亿美元融资渠道。亚马逊围绕技术基础设施资产采购获得最高800亿美元贷款额度，可在明年第一季度至后年第三季度期间动用，贷款方将获得对所购部分资产的抵押权。截至9月底，亚马逊总支出承诺8830亿美元，较三个月前增长36%，为一年前的两倍多。

63亿美元！币安遭"史上最大"黑客洗劫，暂停全部存储和提取功能。币安创始人赵长鹏确认攻击属实，平台估计总影响金额约63亿美元，承诺承担所有损失，提现预计在45小时后恢复。TRM全球政策负责人称其为"人类历史上最大的银行抢劫案"。事件发生于"黑色十月"网络攻击浪潮期间，AI技术催生新型攻击手段被认为是重要背景。

• 币安惊魂夜：40分钟内，63亿美元是如何被转走的？：攻击者利用以太坊新特性EIP-7702诱导热钱包签下50条授权，3分24秒内扫空16.7万枚ETH及63种代币。
• 币安被盗的比特币恐已无法追回，Ballet创始人称"钱已经没了"：约30亿美元资产已被链上冻结，但比特币追回前景极为渺茫。

日本央行维持基准利率在1.25%不变，警告通胀超调风险上升。日本央行以8比1的投票结果维持利率不变，声明称基础通胀已达到与2%价格目标相一致的水平，同时强调须警惕通胀超调风险。央行将2026财年核心-核心CPI预期从2.5%下调至2.4%，2027财年从2.6%上调至2.7%；拟议中的食品临时消费税减免若落地，预计将在2027财年拉低核心CPI约1.3个百分点。鹰派委员高田创主张加息至1.5%，投下反对票。

• 日本央行行长：通胀取得阶段性胜利，暗示年内仍可能加息：植田和男称潜在通胀已基本符合2%目标，央行明年1月起将ETF年减持规模从3300亿日元提高至8600亿日元。

美联储官员接连放鹰：今年票委洛根预计至少再加息两次，后年票委穆萨莱姆呼吁尽快行动。洛根表示，当前经济前景意味着美联储至少还需要实施两次25个基点的加息，但可以循序渐进，以帮助市场适应不断上升的利率。穆萨莱姆表示，进一步收紧货币政策是必要的，而且应该尽快采取行动，较早渐进式的政策调整，比未来被迫幅度更大、更突然的行动造成的扰动更小。

科技股抛售潮蔓延至贵金属，黄金创一年新低、白银失守50美元。科技股急剧下跌触发强制平仓和追加保证金要求，令部分投资者被迫抛售黄金以覆盖其他头寸损失。布伦特原油升至4月以来新高带来的通胀担忧，叠加主要央行维持鹰派立场，共同压制贵金属。达拉斯联储主席洛根（今年联邦公开市场委员会票委）当日称，仍需至少加息两次、每次25个基点，节奏可循序渐进。国际金价自2026年1月高点回落约30%，白银自1月高点回落约59%、10月累跌超22%。

布油触及半年新高，市场严阵以待，中选后海湾局势或将升温。霍尔木兹海峡船只遇袭、沙特能源设施遭袭及美伊外交陷入僵局，令市场担忧美国中期选举后军事冲突重燃。全球陆上可用石油库存降至至少十年低位，供应缓冲空间收窄。瑞银警告市场尚未充分计入冲突对中长期供应的冲击。同日美国驻沙特大使馆证实，国务院已下令非紧急岗位工作人员及家属离开沙特。

英伟达出手背书新兴云厂商：为Nscale逾50亿美元建设融资提供担保。英伟达正与Nscale洽谈，拟为其460兆瓦数据中心建设提供逾50亿美元信用担保，该设施将服务于Anthropic。担保以剩余价值担保形式构建，若Nscale违约，英伟达将介入接管设施。英伟达迄今已累计提供约1700亿美元信用支持与投资。

估值半年翻倍！Kalshi完成10亿美元融资，最新估值400亿美元。Wellington、Sequoia领投，a16z、摩根士丹利、CapitalG等跟投，机构阵容横跨风投、量化与传统资管。当前估值已逼近Coinbase市值，竞争对手Polymarket估值仅为其一半。公司已启动IPO初步讨论，上市窗口最早2027年开启。

铠侠第三财季利润指引低于预期，警告NAND涨价速度明显放缓。第二财季营业利润同比暴增22倍，但第三财季盈利指引明显低于市场预期。NAND闪存平均售价环比涨幅已从上一季度的约70%降至20%至30%，管理层对2027财年价格能否继续上涨表示不确定，闪存涨价周期或正迎来拐点。

• 闪迪电话会："客户低估了NAND需求"！长单已排到2030年：AI推理需求正重塑NAND市场，新型HBF存储器已完成流片，管理层预计明年PC销量仍有个位数下降。

阿迪达斯三季度营收创纪录，大中华区增长13%。阿迪达斯10月29日发布的三季报显示，当季营收创历史新高，中国市场延续增长势头，大中华区营收同比增长13%，渠道合作伙伴开始表现出更强的扩店意愿，释放出渠道扩张信号。

传奇基金经理Druckenmiller入股TradeXYZ，Hyperliquid股币齐涨。Druckenmiller在社交平台宣布入股加密衍生品平台TradeXYZ，称将其用于提升投资决策流程。同日TradeXYZ宣布与洲际交易所合作，联手寻求监管批准，拟将永续期货产品引入美国合规市场，关联标的PURR期权成交量暴增6倍。

Marvell据称磋商收购Lumentum：“芯片 + 光学”的首次深度闭环，“既当裁判又当运动员”与光通信的“赢家通吃”。Cignal AI的分析师认为，AI时代光学组件价值大幅提升，垂直整合有望创造更高利润。但Marvell也将面临一个棘手问题：既向光模块厂商供应芯片，又可能成为它们的竞争对手。

报道：中国公司傅里叶帮Meta研发机器人原型，已进入第二版，打造“Muse物理化身”。新原型将升级操控与感知能力，Meta同步在上海、深圳招募量产人才，但目前暂无销售计划，消费级人形机器人布局仍处研发阶段。

观点精选

决定本周市场走势！美国中选“最大悬念”：共和党意外守住参院 vs 民主党取得53席以上。花旗认为，民主党横扫参众两院的预期已基本计入美股估值，参议院控制权才是关键变量。若共和党意外守住参议院，美股年末或获提振；若民主党赢得53席以上，企业税上调预期、财政谈判及AI数据中心监管风险将对市场形成压力。

AI“完美风暴”剧本：债市“吹响号角”，财报“雪上加霜”，中选“最后一击”？AI热潮遭遇债市、财报与政治风险三重夹击：融资门槛抬高，AI云公司债券市场近乎关闭；科技巨头资本开支激增、自由现金流恶化，股价承压；中期选举临近，数据中心反对声浪或推动监管收紧。市场正从追逐算力转向拷问投资回报。

谁能阻止科技股下跌？野村：中选没有用，只有美联储。指望中期选举拯救科技股？野村证券泼冷水：选举影响被严重高估，AI投资隐忧与信贷担忧才是核心病灶。放弃反弹幻想，当前唯一能终结全球科技股跌势的“救命稻草”，只有美联储停止加息。

高盛内部“多空辩论”：盈利已经见顶 vs 投资回报明确。高盛两位策略师对AI行情走向出现分歧：Pasquariello认为科技巨头财报暴露盈利增长见顶迹象，市场上行动能减弱，暂不宜大举押注；Wilson则以谷歌云、AWS合计1.1万亿美元积压订单为依据，认为AI投资回报已得到验证。但市场焦点正从需求转向现金流、融资成本与价值捕获，亮眼订单能否转化为实际利润，仍是AI行情的关键考验。

行业/概念

1、大消费 | 据上证报，10月30日，国家发展改革委联合交通运输部、商务部、文化和旅游部、市场监管总局等部门印发《关于加强消费基础设施建设促进消费投资良性互动的指导意见》，从完善城乡商业设施、提升服务消费设施、优化出行消费设施、健全流通设施网络、推进新型消费设施建设五方面部署20项重点任务，旨在促进消费和投资良性互动，扩大国内需求。

2、氢能源/燃料电池 | 据上证报，10月30日，北京市经济和信息化局印发《北京市氢能产业发展实施方案(2026-2030年)》，提出力争到2030年，北京市累计推广燃料电池汽车突破万辆，建成加氢站超40座，实现绿色化工、热电联供等场景规模化应用，全市氢能产业链规模突破400亿元，带动京津冀突破1000亿元，构建自主可控、经济高效、绿色安全的京津冀氢能全产业链体系。

3、脑科学/脑机接口 | 据中证报，马斯克披露了其脑机公司Neuralink最新的产品进展，称其首款产品为“心灵感应（Telepathy）”，第二款产品为“盲视（Blindsight）”。马斯克指出，心灵感应可以让人们仅凭意念与电脑或人进行交流。他预测该产品在几年之内的输出带宽就将超过人类说话或者打字。第二款产品“盲视”据悉能够让失明或先天失明的患者重见光明。

4、生物芯片 | 据中证报，市场监管总局近日批准发布《生物芯片基本术语》《人体疾病易感DNA多态性检测微阵列芯片》两项新版国家标准，将自2027年2月1日起实施。《生物芯片基本术语》作为生物芯片领域的基础性标准，系统重构了行业概念体系。《人体疾病易感DNA多态性检测微阵列芯片》聚焦疾病易感DNA多态性检测场景，围绕全流程管控提出五大核心要求。两项国家标准紧密配套、互为支撑，将有力规范人体疾病易感基因检测全过程，为生物芯片产品研发、质量评价、健康管理服务提供统一技术依据。

5、国产芯片 | 据中证报，将做好电路的芯片浸入常温水溶液，红外感光材料便在芯片表面直接“长”了出来。近日，华中科技大学光学与电子信息学院、武汉光电国家研究中心科研团队发布研究成果，用室温水溶液工艺让硫化铅感光层直接生长在读出电路上，制成640×512像素的短波红外成像芯片。测试显示，该团队研制的光电二极管在室温下对2.5微米红外光的比探测率（衡量捕捉微弱光信号能力的指标）达到同类器件最高水平，高于同波长的商用铟镓砷探测器；成像芯片各像素响应的均匀性与商用铟镓砷芯片相当。这项工艺还可用于柔性电路，制成可弯曲的成像阵列。

6、人形机器人 | 据证券时报，Meta已经与中国机器人公司傅利叶智能合作，造出了一款人形机器人原型，内部代号Max，并且已经着手研发第二代。据介绍，这款机器人研发用时三个月，其身高接近5英尺，体重约106磅，搭载英伟达Thor芯片。Meta首席执行官马克·扎克伯格将这款人形机器人视为Muse人工智能模型的“物理化身”，认为它能够承担日常家务。

7、无线耳机 | 据证券时报，10月31日，苹果与阿里巴巴宣布达成合作，将千问集成至Apple智能。中国用户可在Siri、写作工具及视觉智能中直接调用千问的文本与图像理解、内容生成能力；功能11月4日起随iOS开发者Beta测试，12月随iOS 27.3正式版面向中国用户推出。

今日关注

中国

中国10月RatingDog制造业PMI。

中国金融管理部门11月2日召开会议，研究推动支持资本市场工具使用。

2026年世界互联网大会乌镇峰会于11月2日至5日举行。

香港金融管理局于11月2日至4日举办第五届国际金融领袖投资峰会。

海外

欧元区10月制造业PMI终值。

美国10月ISM制造业指数。

苹果和Palantir将于美东时间11月2日美股盘后发布财报，并召开财报电话会。

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据最新季报数据，以Alphabet、Meta、微软、亚马逊为核心的超大规模云计算企业及Nvidia、Broadcom、SpaceX，其披露的表外承诺总规模已达4.11万亿美元，较摩根士丹利8月末统计的3.12万亿美元增加近9920亿美元——约90天内新增承诺接近1万亿美元。如果把摩根士丹利此前统计中纳入的、基于新闻报道而非正式财报披露的表外承诺也计算在内，总额将达到4.29万亿美元。

与此同时，上述公司账面上的实际债务和租赁负债合计约为1万亿美元，意味着每1美元的表内负债背后，对应着超过4美元未在资产负债表上显示的承诺。

这一数字仍未触顶。Nvidia将于11月下旬发布季报，Oracle和Broadcom则于12月披露，三家公司均尚未更新至最新季度数据。目前的4.1万亿美元，只是下限。高盛首席信贷策略师Amanda Lynam亦指出，投资者对上述表外敞口的关注度持续升温，并警示各大评级机构在处理方式上尚无统一口径——标普对表外租赁进行杠杆调整，而穆迪和惠誉则未做相应处理，评级方法论的潜在变动值得持续关注。

为精确呈现第三季度的变化，可将已提交三季报的五家公司与其二季度数据进行对比。这五家公司的合并表外承诺从2.48万亿美元增至3.05万亿美元，单季增幅5770亿美元，增幅23%。

各公司具体情况如下：

Meta新增1950亿美元，增幅29%。不可撤销的采购承诺从3490亿美元飙升至4550亿美元，主要涉及2027至2028年及以后的第三方云计算容量（交易对手未予披露）。尚未启用的已签署租约从2790亿美元增至3560亿美元，其中包括7月签署的680亿美元租约；其在路易斯安那州Hyperion数据中心及德克萨斯州埃尔帕索数据中心合资项目上的剩余价值担保合计达415亿美元。值得注意的是，拥有970亿美元经营现金流、信用评级为Aa3/AA-的Meta，在财报发布后信用违约掉期（CDS）触及历史高位，随即宣布最高950亿美元的股权融资计划，其中375亿美元已完成，另有约600亿美元的ATM项目待执行。

亚马逊新增1310亿美元，增幅41%，为超大规模云企业中百分比涨幅最大。无条件采购义务几乎翻倍，从1300亿美元增至2540亿美元，新增一项1596亿美元的"物业及设备"条目；尚未启用租约从1370亿美元增至1650亿美元。唯一抵消项是向OpenAI尚欠的213亿美元已于三季度入账，转移至资产负债表。受资本支出超预期冲击，亚马逊股价上周五大跌。

Alphabet新增1640亿美元，增幅18%。采购承诺上升950亿美元，尚未启用租约从850亿增至1310亿美元，能源设备担保（期限延伸至2049年）从76亿美元翻倍至162亿美元，并新增一项66亿美元的TPU硬件回购担保。Alphabet在此前已向股权市场融资800亿美元、自由现金流持续告负的背景下，其表外承诺已突破1万亿美元大关，成为首家单一公司表外承诺超过1万亿美元的企业，达到10590亿美元。

微软新增350亿美元，增幅6%，是其中表外承诺扩张相对"克制"的一家。三季度新签数据中心租约约530亿美元，其中170亿美元已启用并转入资产负债表，尚未启用租约从3290亿美元增至3650亿美元。需注意的是，微软的采购和建设承诺每年仅在10-K中披露一次，目前的2290亿美元数据仍停留在6月末，实际数字届时大概率将大幅上修。即便如此，"最干净"的超大规模云企业近期仍需发行250亿美元债券融资。

SpaceX新增510亿美元，增幅174%，增速最为激进。其表外承诺从二季度末的290亿美元增至三季度末的400亿美元，再到10月26日通过8-K文件披露的400亿美元Apollo GPU主融资租赁协议（租赁期定于2027年上半年开始执行）后，总规模跃升至800亿美元。

高盛的Amanda Lynam指出，若将五家主要超大规模云企业的表外租约与采购承诺合并统计，相关规模自2023年以来已增长八倍。然而，这一风险敞口在评级体系中并未获得统一对待：标普在计算杠杆时对表外租赁进行调整，而穆迪与惠誉则未做同等处理，评级方法论的潜在变化因此成为值得密切追踪的风险点。

这种会计处理上的不透明，已开始引发市场的直接反应。分析机构Needham指出，一旦将表外负债纳入计算，Meta的企业价值将提升35%。Meta在财报披露后CDS创下历史新高，随即宣布大规模股权融资。Lynam亦强调，部分企业已明确表示需要在市场趋于饱和之前提前锁定资本，这一表述被认为是Meta股权融资的直接注脚，且未必是最后一例。

从结构上拆解这4.1万亿美元，可见三条主线：

一是尚未启用的已签署租约，总规模已达1.39万亿美元，较8月时的1.12万亿美元进一步扩大。这些资产通常由特殊目的载体（SPV）出资建设的数据中心外壳构成，只有在正式通电启用后，才会转入公司资产负债表。

二是采购承诺，规模为2.25万亿美元，较8月末的1.73万亿美元大幅攀升。这一类别包含了Meta斥巨资锁定的第三方云计算容量、亚马逊新增的物业设备采购义务等。

三是担保与兜底承诺，已从1580亿美元跃升至2730亿美元，包括Alphabet的能源设备担保及TPU硬件回购担保，以及Meta在两个数据中心合资项目上的剩余价值担保。

摩根士丹利曾于8月警告，这些承诺在算力供应受约束期间具有"战略价值"，但"若供需在预期之前趋于正常化，企业将不得不为过剩产能买单，或试图重新谈判合同条款"。

市场已开始给出答案。Alphabet股价本月经历创纪录的单日暴跌，亚马逊持续走低，纳斯达克100指数成份股本月合计市值蒸发逾1.2万亿美元。

换言之，一个季度内，大型科技公司新增约1万亿美元表外负债；一个月内，这些公司的市值缩水同样超过1万亿美元。表外承诺不因股价涨跌而消失，到期必须兑付。当前的核心悬念在于：AI商业化收入能否在下一轮承诺浪潮到来之前实现追赶——而下一个10-Q季报季，距今并不遥远。

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据追风交易台消息，五大科技公司三季度财报相继出炉，AI投资意愿不减反增，但各公司资金实力开始出现分化。Meta单季度自由现金流首次自IPO以来转负，录得-21亿美元；Alphabet连续两个季度为负，达-91亿美元；Amazon滚动12个月自由现金流缺口扩大至-424亿美元。与此同时，存储芯片厂商现金持续积累，据野村估算，以三星电子和SK海力士为代表的韩国存储"双雄"2027年预期市盈率仅约2-3倍，较科技巨头折价85-90%。

野村在10月30日发布的报告中指出，市场当前对存储板块的定价隐含着盈利见顶的假设，但该机构对此判断明确持异议。报告认为，存储供应短缺将延续至2028年，长期供应协议亦在增加，存储制造商的大规模股东回报周期才刚刚开始，在科技板块整体承压的背景下，存储是更值得关注的"避风港"。

野村报告显示，企业级AI投资已演变为一种生存性需求，各公司正动用经营性现金流、债务与股权多渠道筹资。三季度中，仅Microsoft自由现金流保持正值，录得+186亿美元；Alphabet已于今年6月宣布800亿美元股权融资并暂停回购；Meta发行无投票权C类新股，同样叫停回购；Amazon年内长期债务规模升至约1075亿美元。资本市场的反应直接反映了投资者的偏好——现金流为正的Microsoft股价基本持平，而Meta、Alphabet、Amazon在财报发布后分别下跌7%、10-13%和5-7%。

在2027年资本支出层面，五家公司均未给出具体数字，但均明确表示将继续增加。野村援引SK海力士的数据称，2027年全球云服务商资本支出增幅有望达60%，对应四大超大规模云厂商合计支出约1.2万亿美元，远超市场一致预期的30-35%增幅。野村估算显示，若按60%增速情景测算，四家公司2027年合并自由现金流将转负至-1440亿美元，资金缺口须以债务和股权融资填补，资本将更加向融资能力强的企业集中。

三季度，Azure、Google Cloud和AWS三大云平台合计营收同比增长56%，达1099亿美元，在手订单积压高达1.82万亿美元。AWS和Google Cloud的运营利润率分别达38.7%和36.2%，盈利能力持续改善。野村测算，在每GW资本支出500亿美元、年收入190亿美元的基准假设下，云数据中心IRR约为6-15%；若按当前现货租赁价格（每GW每年400亿美元）测算，IRR可升至13-31%。

然而，AI对现有业务的蚕食效应已开始显现。Google搜索收入增速从二季度的17%放缓至三季度的12%，查询量增长创五年新高，但Google自身的AI模式正在摊薄每次查询的变现效率。野村指出，这表明AI投资已不仅是增长工具，更是保护现有业务的防御性手段——即便是投入最重的Google，也无法独善其身。

Microsoft、Alphabet和Meta三季度资本支出均低于市场预期。Microsoft实际支出为452亿美元，低于公司自身指引的500亿美元以上，原因是第三方数据中心产能交付延迟，部分支出推迟至2027年上半年；此外，微软调整建筑物使用寿命的会计处理方式，将新增租约归入经营性租赁，导致报告资本支出数字下降，但实际支出计划不变。Alphabet和Meta均未解释差距原因，Amazon则明确将芯片（晶圆代工）供应不足列为瓶颈。野村认为，随着2027年供应短缺加剧，意图与执行之间的时滞将进一步扩大，成为新常态。

Intel四季度营收指引为150-160亿美元，低于市场预期的约170亿美元，财报发布后盘后股价下跌21%。野村指出，PC市场下行是行业普遍问题：内存价格上涨与供应短缺导致三季度全球PC出货量同比下降约20%。Intel自身亦面临公司特有挑战，包括Intel 3制程及基板供应短缺、以色列工厂事故导致四季度及下一季度服务器出货量各减少约3亿美元，以及PC产能难以快速向服务器转移等结构性制约。与此同时，AMD在服务器和PC市场均在持续抢占份额，Arm阵营（包括NVIDIA Grace/Vera、AWS Graviton、Google Axion等）亦在侵蚀Intel的服务器CPU市场。

野村报告的核心论点在于：科技巨头与存储制造商之间正在形成截然相反的现金流走势。科技巨头的自由现金流理论上将经历"J曲线"——前期重资产投入完成后，大量经营性现金流将随之而来。但目前来看，负自由现金流局面才刚刚开始，且未来一两年内缺口可能进一步扩大。

反观存储制造商，大规模股东回报的起点同样才刚刚到来。野村预计，未来数年内存储厂商的股东回报将成倍增长，在可观股东回报之后现金储备仍将大幅提升。当前市场却给予存储板块2-3倍的2027年预期市盈率，而四大科技巨头平均约为20.9倍（Microsoft 24.3倍、Amazon 21.7-23.3倍、Alphabet 18.5倍、Meta 18.1倍），折价幅度达85-90%。野村认为，当前估值隐含着存储盈利已见顶的假设，但鉴于供应短缺将持续至2028年、长期供应协议持续增加，市场对存储盈利持续性的判断过于悲观，存储板块构成当前科技组合中难得的"避风港"。

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见闻财经日历提醒下周重点关注：

本周五，英特尔暴跌29%创历史最大单日跌幅，纳指录得一年多来最差月份。亚马逊资本支出创纪录、谷歌自由现金流转负、英特尔毛利率指引骤，AI交易信心遭重创，科技股全线血洗。

财报：下周苹果与AMD将是这轮AI抛售潮后接受检验的科技巨头——苹果共识营收约1130亿美元，系新任CEO特努斯首秀；AMD指引约130亿美元，Helios机柜与MI450爬坡决定其万亿市值能否守住。两份财报将直接定价市场情绪能否企稳。此外，下周光模块巨头Coherent、Lumentum，高通、超微电脑、伯克希尔哈撒韦等财报也将出炉。此外报道称，Marvell正就收购Lumentum进行磋商，最快下周宣布。苹果Apple智能接入阿里千问，11月4日开放测试。

选举与地缘：11月3日美国中期选举改选众议院435席与参议院35席，结果决定特朗普此后两年推进财政、关税与产业补贴的难度。博彩市场目前将民主党“横扫”两院的概率定价在67%。11月4日以色列议会选举最终结果公布，俄美乌三方谈判同周拟在阿布扎比重启，若成行将是继伊斯坦布尔后最高级别接触，油气与避险资产随之波动。

经济数据与宏观方面，美国10月非农数据将出炉，9月前值仅增2.9万、预期6.5万，10年期美债已收在4.9%，读数偏强将巩固加息预期，美元、美债与黄金同步联动，是下周全球最重的宏观数据。中国方面，金融管理部门周一将召开会议，研究推动支持资本市场工具使用。10月外汇储备将公布。此外，第九届进博会、乌镇峰会同期开幕。

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经济指标

• 美国10月非农就业人口变动、失业率

11月6日，美国10月非农就业数据出炉，9月仅增2.9万人，市场预期10月增6.5万人，失业率同日发布。这是本周全球最重的一份数据：10年期美债收益率本周收在4.9%，白宫哈塞特称通胀若高企则下次加息理由充分，读数偏强将巩固加息预期，美元、美债与黄金同步波动，美股在两条叙事间来回切换。

• 英国央行政策利率、澳洲联储政策利率

11月3日澳洲联储公布政策利率，前值4.60%，市场预期升至4.85%，即年内第五次加息。11月5日英国央行公布政策利率，前值3.75%，市场预期加息25个基点至4.00%。此次若加息，其顾虑集中在服务通胀与工资增速两项；英镑与英债对声明措辞的反应通常大于对利率数字本身。

• 中国10月外汇储备

11月7日公布中国10月外汇储备，此前9月末为34002.5亿美元，央行连续23个月增持黄金储备，黄金储备持有量是近年焦点。

财报

• 苹果、AMD、Lumentum、Coherent、高通

周一盘后苹果与Palantir，苹果是新任CEO特努斯上任后首份成绩单，共识营收约1130亿美元、EPS 1.98美元，内存涨价与假日季指引是看点；周二盘后AMD指引营收约130亿美元、毛利率56%，Helios与MI450爬坡定万亿市值；高通、Lumentum、Coherent、高通、伯克希尔哈撒韦等财报也将出炉。

• A股三季报已收官、港股关注华虹半导体

A股三季报正式报告已于10月31日披露收官，下周进入披露空档；下一次密集窗口要等到年报预告期，期间业绩线索主要来自三季报后的机构调研与行业数据。港股关注11月5日华虹半导体财报。

财经事件

• 金融管理部门11月2日将召开会议，研究推动支持资本市场工具使用

上证报记者从业内获悉，金融管理部门11月2日将召开会议。有证券公司、基金公司接到通知，11月2日中国人民银行、中国证监会召开会议，研究推动支持资本市场工具使用。同一天，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会还将召集各大银行开会研究优化股票回购增持再贷款政策。

股票回购增持再贷款是支持资本市场的两项货币政策工具之一。2024年10月18日，中国人民银行联合金融监管总局、中国证监会发布《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》，设立股票回购增持再贷款，激励引导金融机构向符合条件的上市公司和主要股东提供贷款，支持其回购和增持上市公司股票。

• 美国 11 月 3 日中期选举

11月3日美国举行中期选举，改选众议院全部435席与参议院35席（含佛州、俄亥俄2席特别补选）。共和党众议院218席对214席、参议院53席对47席，民主党须在众议院净增3席、参议院净增4席翻盘；若打成50:50由副总统万斯投关键一票。拨款、税法案与人事确认权的归属由此改写财政、关税与产业补贴的推进难度。博彩市场目前将民主党“横扫”两院的概率定价在67%。

• 11月4日以色列议会选举最终结果

据CCTV国际时讯，以色列第26届议会选举投票已于10月27日晚结束，中央选举委员会数据显示投票率达74.3%，高于2022年同期的66.3%，为1988年以来该时段最高。政党须跨过3.25%得票门槛进入议会并按比例分配120席；最终结果由委员会于11月4日正式公布，此后由总统授权议员组阁。

• 俄罗斯愿在11月4日后恢复俄美乌三方谈判

据新华社援引俄罗斯媒体报道25日报道，俄总统助理乌沙科夫接受记者采访时说，俄方愿意在11月4日后恢复俄美乌三方谈判。乌克兰外交部长瑟比加27日表示，乌方已准备好参加在阿拉伯联合酋长国举行的乌克兰、美国和俄罗斯三方会谈，将利用一切机会推动实现和平。

• Marvell洽谈收购Lumentum（最快11月2日当周宣布）

迈威尔科技（Marvell Technology）正就收购数据中心光学器件制造商Lumentum进行深入谈判，有望达成AI硬件供应链领域的一笔大型并购交易。10月28日，据彭博援引知情人士透露，交易最快可能于下周宣布。不过双方尚未达成最终协议，包括时间安排在内的细节仍有变数。

• 苹果：Apple智能接入阿里千问，11月4日开放测试

10月31日，苹果和阿里巴巴宣布达成合作，将千问集成至Apple智能，中国用户可以在Siri、写作工具及视觉智能中，直接调用千问的文本与图像理解、内容生成等能力。这些功能将于11月4日起随最新的iOS开发者Beta版开放测试，并将于12月iOS 27.3正式发布时面向中国用户推出。

• 上海进博会 + 虹桥论坛（11月5日-10日）

11月5日至10日第九届中国国际进口博览会在上海举办，虹桥国际经济论坛同期开幕。作为国家级开放平台，进博会每年集中释放中国进口订单与准入信号；成交意向金额及消费品、高端装备、医疗展区签约情况是看点，牵动进口链与人民币资产情绪。

• 2026年世界互联网大会乌镇峰会将于11月2日至5日举行

11月2日至5日，2026年世界互联网大会乌镇峰会在浙江乌镇举行，主题为"开源开放 共建共享——携手构建网络空间命运共同体"，设27个分论坛含AI乌镇对话、机器人与具身智能。据中国政府网，大会邀请全球政府、国际组织、企业与专家学者代表，围绕人工智能开源开放发展的理念与实践展开交流。

• 上交所科创芯片ETF出海，将在香港联交所上市

上交所科创芯片ETF（588200）将通过沪港ETF互挂实现出海。跟踪该ETF的港交所互挂基金已于10月28日获批，预计11月6日在香港联交所上市，境外投资者可在港股市场直接交易，便捷配置上证科创板芯片指数资产。

• AI大模型追踪：Kimi K3.1 Pro 完整模型权重开放、Claude Fable 5.5或发布

10月24日凌晨，月之暗面发布Kimi K3.1系列首个模型Kimi K3.1 Pro及高速版Kimi K3.1 Pro Highspeed，完整模型权重计划于11月4日前开放。第三方倒计时站预估Claude Fable 5.5 11月5日发布，Anthropic官方未公布日期与模型ID；微软Azure East US 2目录已出现claude-fable-5-5条目，标注1M上下文、最大输出12.8万token、输入每百万10美元，时点紧贴Anthropic 11月9日当周启动的IPO路演。

• AI产业活动追踪

AI活动集中在两条线：国内是乌镇峰会与安博会，前者以开源为主题、设27个分论坛，后者首设具身智能与低空安全展区，安防大模型与公共安全智能体的实战落地是看点；海外是北美与欧洲两场人形机器人峰会，本体厂商年度交付指引与供应链名单通常在此更新，国内厂商的参展口径会被市场拿来对照。

• 半导体封测年会将举行，多家上市公司参会

记者了解到，第二十四届中国半导体封装测试技术与市场年会（简称“封测年会”）将于11月4日-6日在南京丰大国际大酒店举行。在为期两天的会议中，来自华天科技、长电科技、通富微电、南京台积电、壁仞科技、京东方、云天半导体等半导体封测、芯片设计、玻璃基板、先进封测设备等领域的龙头企业，将通过主论坛、专题报告、供需对接等形式，交流先进封装的最新发展方向。（上证报）

• 法国工会呼吁11月5日举行全国性罢工

法国工会呼吁11月5日举行全国性罢工。

下下周提前预警

• 11月9日，中国10月CPI同比、11月10日，中国10月进出口。

• Anthropic计划最快于11月9日当周启动IPO路演。据媒体报道，Anthropic计划最快于11月9日当周 启动IPO（首次公开募股）正式路演。

• 美国两只挂钩SK海力士杠杆ETF清算退市。Tradr ETFs宣布旗下两只挂钩SK海力士ADR的杠杆产品将于11月12日前后清算退市，一多一空，上市仅数月合计规模缩至约130万美元，较峰值降逾60%。

• 11月10日至11日 美股CoreWeave、应用材料与思科披露业绩。

• 更远期：11月16日当周 Anthropic 在纳斯达克挂牌；11月17日至18日 亚太经合组织会议在深圳举行。

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高盛经济学家Pierfrancesco Mei在最新报告中写道，在非制造业领域，AI采用率较高的行业如今已呈现出更弱的就业增长和更高的失业率。数据显示，被AI高度暴露岗位淘汰的工人，再就业平均需要多花约一个月时间，且在失业一年后仍处于失业状态的概率比其他被裁员者高出约10个百分点。

与此同时，高盛首席经济学家Jan Hatzius指出，每提升10个百分点的AI采用率，对应行业的就业增长将减弱约0.9个百分点，失业率将上升约0.9个百分点。

更令人担忧的是，这场冲击的全面爆发或许尚未到来。高盛经济学家Joseph Briggs警告，历史规律表明自动化裁员往往集中于经济衰退期，当前企业在盈利繁荣期选择暂缓裁员，一旦经济下行，多年积压的AI替代性裁员可能在同一时间集中释放，与周期性失业叠加共振。

此前，市场对AI取代就业的担忧曾被普遍质疑。Apollo分析师Torsten Slok在今年8月表示，AI对就业的冲击"微不足道"，其研究发现AI主要压缩的是薪资而非岗位数量——AI暴露度最高岗位的薪资增速，在2023年后比低暴露岗位慢6.7%，但就业人数并未出现统计意义上的显著变化。

然而，高盛的最新数据呈现出明显的转折。Mei利用美国人口普查局"流离失所工人补充调查"的新数据，覆盖2016年至2025年逾15000名非自愿失业工人，将其中2023至2025年的最新队列界定为"首批AI替代工人"。通过综合职业AI暴露度、行业AI采用率及岗位消除方式构建的复合评分，高盛将最可能因AI而失业的前30%工人单独提取，与其他被裁员者进行比对。

结果显示，2024年以前差异并不明显，但2025年出现清晰断层：AI替代工人的再就业时间明显拉长，长期失业概率显著上升。高盛指出，这一短期冲击幅度"与过去历次技术变革浪潮对失业工人的影响相当"，意味着"AI只会创造就业、不会消灭就业"的论断已难以为继。

高盛研究中最令人不安的发现，并非失业时间的延长，而是再就业的方向。在以往的技术变革中，被技术淘汰的工人往往"向下流动"，转入更为程式化、复杂度更低的岗位，其原有技能随技术迭代逐步贬值。

当前的AI替代浪潮呈现出类似甚至更为严峻的模式。AI替代工人在再就业时，倾向于寻找能沿用既有技能的岗位，但这恰恰使他们更易暴露于下一轮自动化风险之中。高盛数据显示，AI替代工人再就业后落入同等或更高AI暴露岗位的概率，从2018年至2023年约55%的中位水平，跳升至2024年的约65%，并在2025年进一步攀升至近75%。

换言之，四分之三被AI淘汰的工人，正在走回AI的下一个猎场。

美国劳工统计局的数据同样印证了这一趋势：2023至2025年间，共有740万工人非自愿失业，高于上一调查周期的630万；而在找到新全职工作的长期失业者中，薪资达到或超过原岗位水平的比例仅约49%，较两年前的约62%大幅下滑。

高盛历史数据显示，技术性失业的影响具有长期性。在失业后数年间，技术替代工人的实际薪资增速持续低于其他被裁员者，再次陷入失业的概率也长期偏高。在过去四十年的个体数据中，年龄偏大、无大学学历、居住在农村以及在原岗位任职时间较长的工人，其失业十年后的累计实际薪资差距约为8至10个百分点，约为年轻、受过大学教育、城市居住及短期任职工人的两倍。

不过，高盛在新数据中发现一处相对积极的信号：年轻工人对AI冲击的适应能力明显更强。2025年，35岁以下的AI替代工人重返全职工作所需时间，比其他失业者约多三周；而35岁及以上者则多出约五周，且经历了更多临时性工作和兼职的过渡阶段。

高盛还注意到，在校大学生"正日益选择AI暴露度较低的专业"。然而，斯坦福数字经济实验室的数据显示，22至25岁从事AI高度暴露职业的年轻人，就业水平已较正常情形低约19%——其困境并非适应速度慢，而是根本无人招聘。

当前美国失业率仍处于4.2%的相对低位，AI替代效应尚未在宏观数据中充分显现。

高盛经济学家Briggs的解释是：历史上，常规岗位自动化带来的就业冲击绝大多数集中于经济衰退期。数据显示，从事常规岗位的美国工人比例在每一轮经济扩张期基本持平，随后在1980年代初、2001年、2008年和2020年经济下行时呈台阶式下跌，且从未反弹。

Briggs基于三种历史推算方法得出，技术进步每带动劳动生产率提升1%，将在峰值时推高失业率约0.3至0.4个百分点，且以岗位消失为主要驱动。以高盛对AI最终将提升15%生产率的预测为基础，估算显示最终将有约9%的工人在AI过渡期间被替代，另有3%的额外雇用萎缩压力，合计约1500万美国工人——高于年初6%至7%的估算。

Briggs明确指出，企业在经济景气时倾向于保留冗余岗位，一旦经济转向，便会借助周期性下行的掩护集中推进自动化。更令人警觉的是，AI资本支出热潮本身已成为当前经济增长的重要支柱，而Hatzius警告这一动能正在见顶——这意味着触发下一轮衰退的导火索，或许正是AI本身。

美国银行经济学家则持相对温和立场，认为"AI对劳动力市场的影响在2026年前可能仍相对有限，更广泛的结构性重组更可能在2027年发生"。即便如此，这一"乐观情形"也仅将大规模冲击推迟约两年。

值得关注的是，高盛指出目前仅有约23%的美国企业将AI纳入部分常规工作流程，且这一数字"高估了当前实际发生的自动化程度"。

然而，就是在这一相对有限的采用率下，AI已在科技行业以外产生统计显著的就业损失，而失业工人再就业后又大概率再度暴露于AI替代风险之中。

如果AI采用率从现有水平翻倍乃至翻三倍，上述每一项效应都将进一步放大：追逐有限"AI难以替代"岗位的失业工人增多，失业时间进一步拉长，转入新岗位的工人面临二次替代。Briggs的结论是，这一冲击的主体部分很可能在下一轮衰退到来时集中释放，恰恰是经济最缺乏消化能力的时刻。

Briggs警告，美联储及其他央行"应密切关注任何新出现的下行增长或劳动力市场风险"，一旦近期通胀约束解除，"迅速转向宽松可能有助于确保自动化相关失业不会在经济最脆弱时加速爆发"。

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Matsuzawa在10月30日的宏观策略周报中预判，11月2日中选当周，美股将偏软，债市将偏强，美元偏弱，日元偏强。他认为，科技股的疲弱根源并不在于选举不确定性，而在于AI投资前景承压与信贷担忧持续发酵这两条更深层的主线。在这一背景下，半导体股的短暂反弹既缺乏持续性，也缺乏广度，难以带动全球科技板块整体回升。

市场主流预期认为，若民主党同时赢得众参两院选举，美股将下跌、债市将上涨、美元将走弱，原因在于市场担忧财政政策陷入僵局以及AI相关监管趋严（包括对数据中心建设的限制）。

然而，Matsuzawa对此持怀疑态度。他指出两点关键证据：其一，期货等市场中围绕中期选举的事件溢价已经明显下降；其二，预计受更严监管冲击的公司股票并未出现明显跑输市场的迹象。换言之，当前科技股的下跌并不一定与监管收紧的担忧直接挂钩，选举本身可能并非金融市场的核心驱动力。

他由此得出结论：选举结束并不能消散笼罩科技股的不确定性，那些押注选举过后股市反弹的投资者，其预期大概率将落空。

过去一周，科技板块内部出现明显分化。自7月以来领跌的半导体股出现反弹，而此前相对抗跌的超大规模云计算（hyperscaler）及软件股则回落。

Matsuzawa认为，这不能简单定性为板块内部的资金轮动，背后有更深层的逻辑需要厘清。

投资者当前呈现出两个明显倾向：一是对核心业务营收和盈利的超预期结果并不特别买账，但对于不及预期则反应严苛；二是相比激进的资本支出计划，市场更青睐克制投资、改善现金流、提升股东回报的策略。这折射出市场对AI投资大幅放缓风险的深层担忧。

半导体股方面，美股半导体指数SOX本周大涨6.9%，日韩半导体股也尚未真正走出调整。资本品与机械股——通常是AI投资复苏预期的先行指标——同样未见起色，进一步表明市场对AI投资前景的信心并未实质性改善。

债市层面，本周出现一个耐人寻味的现象：信贷担忧虽有所缓解，但美国长端利率下行，而日本和德国长端利率反而上行。Matsuzawa将这一分化归因于各大央行政策会议结果相对于市场预期的鹰鸽差异。

美联储此次表态较市场预期偏鸽，承认金融条件已趋于收紧；欧洲央行同样承认金融条件收紧，但明确发出12月加息信号；日本央行则未提及金融条件收紧，明确表示底层通胀已达2%，并上调了通胀预测。

对于本周公司信贷担忧缓解的原因，Matsuzawa提出两种解读：一是主要由美国加息预期下降驱动；二是科技公司财报及IPO前景改善了市场对其融资能力的信心。鉴于超大规模云计算股本周表现疲弱，他倾向于前者解读。若下周美国就业报告超预期，则将推升美联储加息预期，并可能重新激化信贷担忧，局面将更趋复杂。

外汇市场方面，本周美元走强，日元承压，美元/日元下探157.5至158.0区间。这一走势在一定程度上令人意外——美国加息预期下降，通常应对美元构成压力，但信贷担忧缓解带动半导体股和银行股反弹，支撑了美国股市的相对表现，吸引此前出走的资金回流美元资产。

Matsuzawa警示，若半导体股和银行股的反弹缺乏持续性，加息预期下降的逻辑将重新占据主导，届时美元将面临较大的下行压力。

在日元方面，截至10月20日的投机性外汇持仓数据显示，日元多头有所增加，但目前仓位规模仍仅相当于2025年4月美国关税冲击期间峰值的39%，意味着日元多头仍有较大增仓空间。

Matsuzawa明确指出，当前很难找到能够将全球科技股从低迷中拯救出来的催化剂。选举结果、板块轮动、个别财报——这些因素均不足以从根本上改变科技股的运行逻辑。

他在报告中写道，目前能够识别出的最重要潜在催化剂，是美联储加息周期的终结。在这一前提实现之前，科技股将持续承受紧缩金融条件带来的估值压力，AI投资可持续性的疑虑也将难以消散。

对于未来市场走向，Matsuzawa维持此前的核心预测不变：在美联储政策真正转向之前，全球科技股难以走出实质性的系统性反弹。

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花旗研究（Citi Research）在10月30日发布的美股策略报告中指出，民主党横扫两院的概率已是当前最高情景，并在近期持续攀升，这一预期很大程度上已被纳入美股当前估值。然而，多个关键参院席位的民调结果仍处于误差范围之内，共和党守住参院并非没有可能。

花旗策略师Scott T Chronert与Patrick Galvin认为，若共和党守住参院，美股有望在年末获得额外提振；反之，若民主党赢得53席以上，市场将开始提前消化2028年大选中企业税率上调的风险，对股票估值形成压力。

两种情景指向截然相反的市场方向，这使得参院选举结果成为下周美股走势的核心驱动变量。金融板块与医疗板块的相对表现、AI数据中心建设进程，以及2027年预算与债务上限谈判的前景，均将因选举结果而面临重新定价。

参院悬念：误差范围内的拉锯战

民主党翻转参院的概率在过去数月持续上升，本周随着提前投票数据陆续公布，预测市场的动能进一步向民主党倾斜。然而，花旗强调，这一结果远非板上钉钉。

从席位分布来看，在不计入摇摆州的情况下，民主党目前预计可获得53席，共和党47席。但多达16个关键参院席位被RealClearPolitics列为竞争胶着状态，其中9个为"真正摇摆"席位。预测平台Kalshi的最新数据显示，德克萨斯州（D +72%）、密歇根州（D +74%）、俄亥俄州（D +70%）等关键席位目前民主党领先，但优势并非压倒性。爱荷华州、内布拉斯加州等席位仍被共和党以微弱优势领先。

花旗指出，若多个摇摆州民调同时出现系统性偏差，结果完全可能整体偏向一方，导致参院最终版图从"共和党守住"到"民主党大幅超预期"出现大幅摆动。

特朗普的支持率是理解这一背景的关键参照。花旗数据显示，特朗普当前执政周期净支持率约为-21.7%，是近20年来执政党候选人进入中期选举前最低水平之一。通用选票民调目前民主党领先幅度约为D+8.1，与2018年的D+7.3相近。花旗认为，当前格局与2006年小布什执政时的中期选举最为相似——彼时民主党在众院净增31席、在参院净增6席，完成两院翻转。

众院已成定局，参院才是关键

众院方面，花旗基本认定将翻转至民主党掌控，且这一结果已被市场充分预期。当前共和党仅拥有微弱多数，而执政党在中期选举中丢失众院席位属历史常态。

花旗认为，众院结果本身对市场的边际影响有限，关键在于民主党赢得席位的幅度。若民主党仅以微弱多数控制众院，议员将被迫严格遵循党线投票；若民主党以较大优势胜出，则部分议员将有更大空间在关键议题上根据选区利益灵活表态，这将边际性地提升民主党在2028年大选中保住这些席位的概率。

换言之，众院民主党中期选举胜出幅度越大，在其他条件不变的情况下，2028年实现"蓝色横扫"的概率也将相应上升。

参院情况则复杂得多。花旗特别指出，参院席位任期为六年，本届中期选举的席位优势将直接影响2028年参院的控制权格局。在2028年，民主党面临重选的席位大多位于安全选区，因此若本届民主党能赢得53席以上，将显著提升其在2028年维持参院多数的概率，进而提高民主党实现全面横扫的可能性。

市场影响：两种情景，两种逻辑

• 情景一：共和党守住参院

花旗认为，由于市场当前已对蓝色横扫有较高定价，共和党意外守住参院将构成正面意外，触发美股年末行情。

板块层面，花旗此前推荐的"做多医疗/做空金融"相对价值策略已基本兑现。若参议院选举结果有利于共和党，将成为金融板块愈发重要的交易驱动因素；因为参议院各委员会的领导权能够影响金融监管政策的倾向，同时参议院还拥有确认美联储理事提名人选的权力。鲍威尔理事任期届满后，其继任者的任命也将受到这一机制影响。

• 情景二：民主党赢得53席以上

这一情景下，花旗预计美股将面临增量压力，且时间维度横跨短期与中长期。

短期来看，市场情绪将承压；中长期看，投资者将开始提前消化2028年大选中企业税率上调的风险——这与民主党在2024年大选中的政策主张高度一致。花旗还指出，2027年预算与债务上限谈判将重回焦点：民主党可能推动恢复医疗支出，共和党则倾向增加国防开支，赤字扩张压力将上升，尽管财政刺激的正面效应在一定程度上可予以对冲。

AI数据中心建设或成额外变量

花旗专门指出，州长选举及地方选举结果可能对AI数据中心建设进程产生溢出影响，投资者需加以关注。

预测市场显示，民主党可能在多个州长选举中有所斩获，包括威斯康星、俄亥俄、密歇根、内华达等州。民主党州长在数据中心建设许可与分区规划层面通常持更审慎立场，这将在边际上增加数据中心项目推进的行政障碍。

花旗以德克萨斯州为例重点提示：尽管现任州长Abbott（共和党）在民调中保持一定领先，但联邦参院候选人Paxton（共和党）的支持率下滑，带来分票的可能性，已将德克萨斯州置于竞争状态。若德克萨斯州最终倒向民主党，其对AI建设投资逻辑的影响将是单一州动态中最具代表性的案例。

花旗同时强调，上述压力更多体现为供给时间线的延长，而非既有数据中心建设计划的取消，因此对行业长期基本面的冲击相对有限。此外，民主党政府在基建融资压力方面的顾虑可能反而有所缓解，对建设资金端构成部分正向对冲。

选举结果不改变基本面，但将重塑情绪与预期

花旗最终总结认为，中期选举结果不太可能对美股基本面产生即时冲击，情绪与政策预期的摆动才是更主要的市场传导机制。

若共和党守住参院，花旗预计将触发阶段性反弹，目前仍不排除这一情景；若民主党横扫两院，短期内将是边际利空，但幅度与德克萨斯州的走向密切相关。若民主党最终拿下众院235席以上、参院53席以上，市场将不得不更认真地对待2028年企业税率上调与民主党全面执政的情景溢

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据The Information 1日援引知情人士透露，Meta Platforms已与中国机器人公司傅里叶（Fourier）联合研发出一款人形机器人原型，内部代号为"Max"，并已启动第二代版本的开发工作。这是Meta自成立机器人业务部门以来最具实质性的进展，标志着这家社交媒体巨头在消费级机器人领域的布局正在加速落地。

Meta首席技术官Andrew Bosworth在公司内部将人形机器人定位为旗下消费级AI智能体Muse的"物理化身"，使其具备在家庭场景中执行实际任务的能力。知情人士称，该项目的最终目标是推出一款面向消费者的成熟产品，但目前尚未设定上市时间表。

此前特朗普政府曾加强审查中国机器人行业。据新华社，针对美国联邦通信委员会宣布对外国制造的先进机器人实施进口限制，包括中方占有主导地位的人形机器人，外交部发言人毛宁7月29日在例行记者会上说，中方一贯坚决反对美方泛化国家安全概念打压中国企业。保护主义提升不了美国的竞争力，只会损害美国企业和消费者的利益。中方将继续采取必要措施，坚定维护中国企业的正当合法权益。

Max由Meta与傅里叶在短短三个月内联合打造完成，身高约1.5米，重约48公斤（约106磅）。该机器人以英伟达Jetson Thor芯片为动力核心，并配备独立的运动控制软件平台。其胸部内置双扬声器，面部可模拟人类表情，五指机械手可抓取小瓶子和玩具等物品。

据媒体援引知情人士透露，Meta机器人产品副总裁Li-Chen Miller曾在傅里叶位于上海的工厂驻扎近两个月，与对方团队密切协作推进原型开发。今年8月底，Max在Meta内部机器人峰会上完成了首次实体演示。

在技术规格层面，Meta为Max设定了明确的家庭场景感知要求：能够识别5米外的人声，能够解读3米外的手势或挥手动作，具备维持眼神接触的能力，并能通过状态信号区分"聆听""思考""说话"和"不确定"等不同情境。

Max的硬件基础源自傅里叶机器人系列的前三代产品，双方在此基础上对身高比例、头部设计、显示屏、摄像头进行了重新定制，并新增了手部和脚部模块。

据报道，Meta与傅里叶已于今年9月开始研发第二代原型机Max 2。新版本将对躯干结构进行重新设计，改进手部机械结构以提升操控精度，新增投影仪以支持视觉内容呈现，并配备额外传感器以实现上下楼梯功能。

与此同时，Meta正在为潜在的规模化生产积累人才储备。据The Information获取的招聘信息显示，Meta正在上海招募供应商开发工程师，职责涵盖从原型阶段推进至量产阶段的全流程支持；并在深圳的Meta Robotics Studio同步招募产品设计工程师和技术项目经理，负责原型开发、规划及量产管理。

Meta发言人在声明中表示：

"在国内尚无法便捷获取相关零部件的现实情况下，我们与整个行业面临同样的挑战。但与傅里叶的合作专注于内部研究和实验，我们目前没有出售这些机器人的计划。"

若Meta最终选择进入消费级人形机器人市场，将面临激烈的竞争格局。中国企业已在人形机器人的规模化生产上取得领先，埃隆·马斯克正大力押注特斯拉Optimus机器人，其第三代产品已投入生产。此外，Figure和1X Technologies等知名初创公司也在该领域深耕多年。

目前，消费级人形机器人的家庭场景应用仍处于早期阶段。Figure已开始在家庭环境中测试其机器人，1X Technologies则已开放其NEO机器人的预订服务。

在组织层面，Meta机器人部门近期经历了一次领导层调整。据两位知情人士透露，前通用汽车自动驾驶子公司Cruise首席执行官Marc Whitten在加入Meta仅约18个月后，于今年8月底离职。Meta随后任命Ning Li担任Meta Robotics Studio临时负责人，向Bosworth汇报。

知情人士表示，Bosworth在接管Whitten原有职责后，已深度介入机器人业务，定期与团队召开会议，并亲自深入研究该部门在技术和运营层面面临的具体挑战。

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贷款人和投资者正变得更挑剔，并要求更严格条款。即便是SpaceX和Meta等大型科技相关发行人的债券也在大幅折价交易，CoreWeave，Nebius和Nscale等AI云公司近期实际上已被挡在债券市场门外。

财报季未能缓和疑虑，反而放大了市场对AI资本开支和自由现金流的担忧。Nasdaq 100指数10月下跌6.7%，市值蒸发2.7万亿美元。Alphabet股价在财报后单日暴跌13%，创下该公司史上最差单日表现。

政治风险也在升温。随着美国中期选举临近，数据中心建设引发的电价、环境和监管争议正在进入市场定价。若民调和预测市场显示的民主党重新掌控国会前景兑现，AI行业可能面临更密集的调查、听证和监管议程。

过去几年，美国AI热潮背后的公司轻松融资数千亿美元。现在，华尔街开始提高门槛。

投资者担心大型数据中心项目可能因基层政治反弹而延误，也担心超大规模云厂商以及Anthropic，OpenAI等AI初创公司的利润无法如预期快速兑现。与此同时，股票和债券融资供应激增，使投资者担忧对AI主题的风险敞口过高。

这种转变已经反映在市场价格中。AI相关债券发行折价扩大，部分发行人融资窗口收窄。Pimco首席投资官Dan Ivascyn表示，贷款人要求企业证明投资能转化为足够收入的门槛正“越来越高”，“薄弱环节会最先承压”。

即便资金仍然存在，条款也更贵。SpaceX本周宣布完成400亿美元融资，用于购买Nvidia最新芯片，这被称为AI芯片领域规模最大的融资。但纪录仅维持数小时，Broadcom随后敲定630亿美元交易，向Anthropic出租芯片。即便如此，据《华尔街日报》报道，Broadcom首席执行官Hock Tan仍需在最后阶段亲自介入谈判，以安抚银行疑虑。

压力最先集中在所谓neocloud公司身上。这类公司拥有或租赁数据中心，部署AI服务器，并向大型科技公司、交易公司和AI初创公司出售算力。它们借款规模大，对利率和融资条件变化尤其敏感。

据Bank of America数据，美国企业债市场中AI相关发行规模在2025年为3940亿美元，今年截至10月中旬已达6550亿美元。分析师预计，明年新增AI相关债务规模将接近1万亿美元。

但市场承接能力正在被测试。CoreWeave今年早些时候以9.75%票息发行的债券，目前二级市场收益率已超过15%。这意味着短时间内借款成本显著上升。银行家近期警告称，neocloud公司的高收益债新发行市场基本关闭，15%以上收益率对借款方而言成本过高。

Nebius是一个典型案例。该公司自2024年以来向Nvidia和其他投资者出售约27亿美元股票，并发行数十亿美元可转债支持AI扩张。但据《华尔街日报》援引知情人士报道，Nebius曾考虑首次发行高收益债，随后决定不推进。首席执行官Arkady Volozh上周在柏林一场会议上表示，一些资本来源“暂时关闭”，公司正通过客户预付款和其他工具筹资。

股权市场也不轻松。Lambda在IPO前最后一轮融资中，将目标估值从145亿美元下调至130亿美元。Nscale原本考虑11月上市，目前倾向推迟至12月。该公司还在与Nvidia和其他投资者谈判，为Anthropic位于西弗吉尼亚州的450亿美元数据中心提供融资支持，但潜在支持方在市场转向后要求更严格条款。

大型超大规模云厂商的信用质量远高于neocloud公司，但问题在于融资规模过大。

Meta，Amazon，Alphabet和Microsoft拥有高信用评级，也有能力继续增加债务。但多家公司今年已大量发行高等级债，并暗示未来仍将持续融资，这使投资公司、保险公司和养老金等传统买方开始担心单一行业和单一主题集中度过高。

Ivascyn表示，市场面临一个现实问题：投资者在一个名字或一个主题上究竟还能买多少。

这种压力可能解释了为何部分公司转向股权融资。Meta公布计划通过一系列股票发行最多筹资975亿美元。其证券文件提到，Alphabet，SpaceX，Anthropic和OpenAI等公司的近期和未来融资，可能对资本市场深度构成挑战。

Ben Connard，Carnegie Investment Counsel首席投资官表示，“每个人都在流动性枯竭前为建设计划融资。”他称，最终可能没有足够资金支持整个AI扩张，融资可能成为拖慢建设的关键瓶颈。

如果债市是预警，财报季则让市场重新评估AI投资的回报周期。

大型AI支出方的云业务仍在增长，但投资者更关注数据中心建设成本对自由现金流的侵蚀。Anthony Saglimbene，Ameriprise首席市场策略师表示，市场正在变得更有选择性，因为并非每家超大规模云厂商都会成为赢家，关键在于公司花了多少钱，获得多少回报，以及护城河有多深。

Alphabet成为最明显的压力点。公司财报显示核心搜索业务销售令人失望，且连续第二个季度录得负自由现金流，这是其上市以来从未出现过的情况。搜索去年占Alphabet收入近56%，因此AI搜索增长若伴随更低变现能力，将直接触及其核心商业模式。该股周四暴跌13%，公司市值蒸发约5000亿美元。

Amazon的报告同样未能安抚市场。由于资本开支上升且电商业务增速为三年来最慢，Amazon负自由现金流显著差于分析师预期，股价周四和周五累计下跌5.6%。

Meta的压力来自资本开支预期。公司10月21日财报显示全年资本开支计划明显上升，此后股价下跌12%。其信用风险指标升至纪录高位。S&P Global Ratings周五晚间将Meta评级展望从稳定下调至负面，称尚不清楚Meta支出何时能带来超过成本增长的收入。

现金流分化正在成为估值分水岭。四家超大规模云厂商中，Amazon，Meta和Alphabet当季均出现自由现金流赤字。Amazon负自由现金流接近350亿美元，而一年前为正4.3亿美元。Microsoft是例外，录得186亿美元正自由现金流，但其股价周五仍下跌1.6%。

AI焦虑并不局限于巨头和基础设施公司。软件股同样受到冲击。

本财报季S&P 500软件公司中，90%利润超过预期，但只有70%收入超过预期，低于上一季度。市场担心Anthropic，OpenAI等公司的AI产品可能削弱传统软件公司的定价能力和利润率。

ServiceNow发布令人失望的季度销售展望后，股价周四暴跌31%，创纪录最大跌幅。Fortinet下调服务销售预期，引发网络安全股抛售。Twilio股价周五下跌18%，因其展望显示增长可能明显放缓。

Ben Connard表示，市场对哪些软件公司能够在AI世界中生存“完全不安”。

第三重压力来自华盛顿。

Meta在准备约980亿美元股票发行之际，在文件中提到贸易争端、监管挑战和“公众情绪转变”。公司警告，新的税收或监管可能进一步增加资本支出和运营成本。Anthropic等公司的文件中也出现类似风险披露。

特朗普政府迄今维持对AI较宽松的监管态度，强调自愿安全措施、公司主导测试和第三方审计，并推动将AI重新包装为“Super Intelligence”。特朗普还在白宫接待近二十名AI高管，包括Anthropic首席执行官Dario Amodei，OpenAI总裁Greg Brockman和Nvidia首席执行官Jensen Huang，并促成一项非约束性安全承诺。

但公众反弹正在扩大。Washington Post-ABC News-Ipsos本月发布的民调显示，约三分之二美国人反对新建数据中心，57%的成年人认为AI对社会是坏事，约67%不认可特朗普处理AI问题的方式。数据中心被视为推高电价的重要因素之一，也引发环境和劳动力冲击担忧。

如果民主党在中期选举后夺回国会两院，AI行业可能面临更强监管。彭博报道，Hakeem Jeffries正在考虑是否成立专门AI委员会，该委员会可能调查并传唤相关公司，重点包括AI驱动的网络攻击扩散，以及数据中心建设对电价的影响。

政策提案范围也在扩大。部分民主党人支持对前沿AI模型建立联邦监管框架，并预先排除部分州级规则。两党参议员也在谈判AI安全框架。Bernie Sanders提出过全国性数据中心建设暂停，Ted Lieu则提出在模型中设置应对灾难性伤害的关闭机制。

AI需求仍然强劲，资本开支也仍在推进。Meta未来支出承诺升至8250亿美元，Alphabet未来支出义务超过1万亿美元。Microsoft称，尽管其财年第一季度资本开支因瓶颈低于预期，但本财年下半年支出将更高。

问题在于，市场不再只奖励支出规模。

Zacks Investment Management首席市场策略师Brian Mulberry表示，投资者正在用资金投票，重新定义“质量”。Fifth Third Wealth Advisors首席投资官Chris Osmond称，市场开始奖励能把支出转化为收入和实际投资回报的公司，惩罚那些尚未证明这一点却继续增加支出的公司。

这意味着AI交易进入“证明阶段”。债市要求更高收益率和更强保护条款，股市要求更清晰现金流路径，政治体系则可能要求更严格监管。对投资者而言，AI主题没有消失，但筛选标准已经改变：融资能力、自由现金流、资本开支纪律和监管暴露，正在取代单纯的增长叙事。

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近日，伊朗波斯湾海峡管理局（PGSA）向Sinokor发出警告称，因其船队多次违反过境协议，将自11月1日起，对该公司的所有船舶采取全面反制措施。与此同时，据环球时报，伊朗武装部队总参谋长阿里·阿卜杜拉希10月31日警告美国和以色列称，如果再次对伊实施军事打击，伊方的回应将“更为严厉且有效”，“一份新的敌方目标与资产清单已被列入议程”。

这一禁令精准打击了当前霍尔木兹海峡最大的运力提供商。华尔街见闻此外文章提及，Sinokor在10月上旬占据了该海域超大型油轮（VLCC）逾50%的交通量。该公司的市场绝对主导地位已使全球VLCC运费年内飙升超1600%，并成为全球航运合同定价的关键风向标。

随着已有至少7艘与Sinokor相关的油轮在此前遇袭，此次全面禁令标志着航运企业面临的物理与财务风险达到新高。在战争险保费呈指数级增长的背景下，市场正密切关注这一地缘政治事件对原油交付节奏及航运资产定价的直接冲击。

PGSA在声明中指出，Sinokor的船只在过去三个月中“犯下了最多的越境违规行为”，并证实已对其中至少7艘船只采取了“适当的执法行动”。此次11月1日生效的禁令，是伊朗首次针对单一船东的整个船队发布全面警告。

在海上运输通道摩擦加剧的同时，区域地缘政治紧张局势正在扩大。据新华社报道，伊朗武装部队总参谋长阿里·阿卜杜拉希警告美国和以色列，若再次对伊实施军事打击，伊朗将采取更高强度且不受地理限制的反制措施。伊朗最高领袖穆杰塔巴亦下令，要求对任何潜在的美国和以色列威胁予以即时且有力的回应。

航运面临的高昂物理安全风险正迅速转化为金融成本。据英国《金融时报》报道，自2026年2月战争爆发以来，霍尔木兹海峡的战争险附加保费已从船体价值的0.15%至0.25%，暴涨至10月上旬的6%至10%。以一艘价值1亿美元的油轮为例，单次过境的保费已从约25万美元飙升至600万至1000万美元。

在运力供给受限与保费高企的双重驱动下，Sinokor掌握了极强的市场定价权。这家由Ga-Hyun Chung控制的韩国公司，其发给船舶经纪人的WhatsApp信息已成为油轮行业定价的核心驱动力。无论是达成新合同还是仅披露谈判细节，Sinokor的报价往往会迅速推高伦敦波罗的海交易所的全球基准价格，推动VLCC运费在今年创下超1600%的罕见涨幅。

图片来源：Sinokor

Sinokor在海湾地区的绝对主导地位，源于其在危机爆发前夕的一次大规模资产收购。Veson Nautical分析师Rebecca Galanopoulos在市场报告中指出，Sinokor Maritime在2026年主导了二手VLCC收购市场，斥资近60亿美元购入73艘二手VLCC，支出总额相当于全球其他八大油轮买家的总和。

这一激进扩张获得了全球最大船东地中海航运公司（MSC）的财务支持。MSC于今年早些时候收购了Sinokor Maritime 50%的股权，与Zhong Jiaxian共同成为该公司的联合控股方。目前，Sinokor Maritime运营着93艘VLCC，整体油轮船队达162艘，已跃升为全球最大的油轮运营商。在2026年二手油轮交易量激增的背景下，该公司大规模的运力囤积直接推高了资产价格，当前二手船价格已达2008年以来的最高水平。

凭借庞大的船队规模，Sinokor在霍尔木兹海峡确立了近乎垄断的地位。据彭博援引Vortexa，Equasis及Signal Group的数据，今年9月，Sinokor旗下船舶通过该海峡运输了1.056亿桶原油，占当月过境总量的近40%，超过沙特，科威特和阿布扎比三家国家级船东运量的总和。

目前，Sinokor的核心利润来源是高风险的“接驳贸易”，即船舶在波斯湾内部装载原油，穿越霍尔木兹海峡后，在阿曼湾进行船对船中转。其客户网络已从沙特阿拉伯和阿联酋扩展至伊拉克和卡塔尔。

然而，分析人士对这种超额回报的持续性保持审慎。Rebecca Galanopoulos指出，VLCC价格已升至十余年高点，后续走势可能趋于稳定。随着海湾地区原油出口逐步恢复至战前水平，Sinokor的近60亿美元押注能否在运费正常化后继续兑现，将严密取决于霍尔木兹海峡的后续安全局势及地缘政治走向。

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据媒体报道，参选双方策略师和民调专家普遍认为，民主党夺回共和党主导的众议院胜算较大——特朗普执政以来民调支持率持续下滑，选民对生活成本上涨及伊朗战争的不满情绪持续发酵。最新民调显示，特朗普支持率仅为40%，不满意度高达59%，创该媒体中期选举相关调查自1990年以来的最高纪录。参议院方面，共和党目前以53比47占优，但民主党正在阿拉斯加、俄亥俄、德克萨斯等红州发起冲击。

对市场而言，国会权力格局的潜在转变意味着特朗普政策议程将面临更大阻力，财政支出走向、贸易政策及监管环境的不确定性或将随之上升。无党派选情观察机构Inside Elections在过去一周调整了64场众参两院及州长竞选的评级，其中63场对民主党有利，仅1场对共和党有利。

共和党焦虑情绪最直观的体现，是其防守资源向本不应出现争议的选区大举倾斜。

据媒体报道，本月早些时候一项民调显示，共和党候选人Anthony Constantino在纽约一个农村选区落后民主党对手4个百分点——而该选区在2024年曾以21个百分点的优势支持特朗普。共和党操盘手Roger Stone随即向白宫示警，建议安排副总统JD Vance赴当地出席造势活动，以巩固MAGA基本盘，守住即将退休的众议员Elise Stefanik留下的席位。Vance随后将该选区列入大选前最后一天的行程。

Cook Political Report预测，最有可能的结果是民主党在新一届众议院中获得227至240席（总席位435席），而共和党目前多数席位仅为219比214。众议院民主党竞选委员会近期持续向更安全的共和党选区加大投入，显示民主党对扩大战场版图更具信心。

《纽约时报》基于其选民趋势数据及对七个参议院关键州的最新民调，梳理出令共和党深感忧虑的选民结构变化。

无大学学历白人选民是特朗普时代共和党的核心支柱，但在绝大多数战场州，共和党参议院候选人的得票率均明显落后于特朗普2024年的胜选幅度。由于该群体在德克萨斯州和阿拉斯加州以外的每个战场州均占多数，哪怕温和的流失也会产生重大影响。近期民调显示，共和党在该群体中的支持率已出现两位数的下滑，这也是阿拉斯加和堪萨斯等传统红州今年被纳入竞争之列的主要原因之一。

年轻选民方面，共和党2024年在30岁以下群体中几乎与民主党持平，但最新民调显示，民主党目前在这一群体中领先超过33个百分点。2024年共和党在30岁以下男性群体中领先24个百分点，而2026年民调显示民主党已在此群体中反超，领先9个百分点。

德克萨斯州西裔选民的逆转同样引人瞩目。2024年共和党在该州西裔中小幅胜出，但2026年最新民调显示，民主党候选人James Talarico在西裔群体中领先32个百分点，较2024年实现了33个百分点的巨大逆转。若民主党赢得德克萨斯州参议院席位，将是该党三十余年来首次在该州取得全州范围的胜利。

在参议院战场中，共和党并非毫无亮点。

缅因州参议员Susan Collins是共和党在艰难选情下的异类。她长期以温和共和党人形象示人，历来能够争取独立选民和民主党选民支持。民调显示，Collins在45岁及以上女性群体中的表现显著优于共和党整体水平——这一群体在2024年大选中以两位数优势支持民主党，但目前民调显示Collins仍占优势。缅因州也是今年顶级参议院战场中唯一一个特朗普在2024年未能赢得的州。

爱荷华州方面，共和党众议员Ashley Hinson正在争夺一个参议院空缺席位，选情胶着。她已在竞选中公开与特朗普的政策主张保持距离。当被问及是否同意特朗普所称美国目前拥有"A++++++经济体"时，Hinson在ABC新闻节目上直言："现在感觉可不像。"

阿拉斯加方面，本周民主党候选人Mary Peltola的团队曾运作引入"搅局候选人"，特朗普政府和该州共和党籍州长随即启动调查，共和党将此视为难得的翻盘契机。

选情压力下，共和党内部开始出现明显的策略分化。

据媒体报道，在亚利桑那州一个涵盖凤凰城和斯科茨代尔部分地区的高度竞争众议院选区，共和党候选人Jay Feely已悄然调整竞选形象——原本写有"特朗普背书"的竞选标牌，已被换成"警察背书"。

众议院多数党领袖Steve Scalise（共和党，路易斯安那州）呼吁候选人走出去帮助五五开选区的同僚，而非沉浸于对选情的焦虑。"很多人焦虑，是因为他们看电视，看到各种末日预言，我认为部分内容是为了打压共和党的投票率，"他表示。

特朗普本人则密集举行造势集会，并多次前往本应稳妥的共和党腹地。他将此次中期选举定性为"逆风翻盘"的叙事，声称自己将打破执政党中期选举通常失利的历史规律。白宫发表声明称，特朗普"是共和党无可争议的领袖、最佳传播者和无与伦比的激励者，致力于维持共和党在国会的多数地位"。

不过，媒体援引知情人士称，特朗普近日情绪趋于低落，在两周密集巡回造势后声音已明显嘶哑。当被问及如何应对民主党控制国会的局面时，他向记者回应称："我们会想办法——我有强有力的否决权。"

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这笔潜在交易引发了一个值得关注的问题：一家以定制芯片和高速互连见长的公司，为什么要大举进入激光器和光学器件制造领域？

10月30日，半导体行业播客Semi Doped邀请市场研究机构Cignal AI的两位分析师Andrew Schmitt和Scott Wilkinson讨论这笔交易。两人的判断是，Marvell希望通过垂直整合，把DSP、激光器和光学组件结合起来，形成更完整的产品体系。

如果交易完成，Marvell可能成为少数同时覆盖DSP、激光器和光模块多个环节的企业。但这也会带来新的竞争关系：它一边向光模块厂商供应芯片，一边可能进入这些客户的市场。

一、从DSP到激光器、光模块：Marvell想打通整条链

主持人提出，Marvell收购Lumentum后，可能成为一家同时拥有DSP、激光器和光模块业务的公司。Andrew Schmitt认为，最接近这一模式的先例是Acacia，但Marvell与Lumentum的组合在业务规模和覆盖范围上可能更进一步。

他首先澄清，Marvell并不缺激光器供应。公司目前主要为ZR相干模块采购可调谐激光器，与多家供应商保持着良好关系。收购Lumentum的核心驱动力，是垂直整合。

Andrew认为，在技术快速变化的市场中，企业需要同时掌握芯片和光学技术，才能更好地控制产品开发和供应链。两类技术放在同一家公司内部，可以协同设计，做出性能更好的产品，也能通过销售更完整的方案获得更多毛利。

Lumentum自身已经有类似的业务组合。Andrew举例，公司此前收购Cloud Light，进入基于硅光技术的数据通信光模块市场。Cloud Light生产的光模块使用Lumentum自己的激光器，同时还需要从Marvell、Broadcom等公司采购PAM4 DSP。

在一只光模块中，激光器和DSP几乎构成了最主要的价值部分，剩下的环节主要是组装。

这意味着，Marvell与Lumentum的业务本来就存在上下游联系。收购完成后，Marvell有机会将原本需要外部采购的关键组件纳入内部体系，进一步整合DSP、激光器和光学引擎。

Andrew认为，这种模式的价值还体现在利润上。

过去，芯片公司的毛利率可能达到50%，光学组件厂商却只有25%至30%。芯片公司自然不愿意收购一家毛利率更低的企业，担心拉低自身利润率。

但他表示，如今光学组件行业的毛利率已经从约25%上升至接近50%。Lumentum在200G EML、光电路交换机（OCS）和高功率激光器等产品上拥有稀缺技术，议价能力也明显增强。

“如果你能赚到更多的钱，只不过这些钱占总收入的比例低一些，那又有什么关系？”

Andrew认为，投资者过去过于看重毛利率百分比，忽视了企业能够创造的毛利额。将组件整合成更完整的产品，即使合并后的毛利率比例有所变化，也可能创造更多利润。

他还提到，Marvell六七年前可能只需约30亿美元就能收购Lumentum，如今潜在交易规模可能达到当年的30倍。这是他的回忆和估算，却也反映出光学组件在AI时代的价值变化。

二、既当“裁判”又当“运动员”：Marvell可能与客户竞争

垂直整合会让Marvell获得更完整的产品线，也会改变它与客户的关系。

Scott Wilkinson指出，Marvell目前的相干DSP被大量光模块厂商采用。以400G相干模块为例，除Acacia、Ciena、Nokia以及部分中国厂商外，很多企业都会采购Marvell的DSP。

如果Marvell收购Lumentum，进一步进入光学引擎和模块市场，它就可能与这些原有客户直接竞争。

这正是交易中一个微妙的地方：Marvell既是产业链上游的芯片供应商，也可能成为下游产品的参与者。客户难免会考虑，未来是否还要继续依赖一家与自己竞争的公司提供关键芯片。

主持人Austin提出了一个直接的问题：如果客户因此转向Broadcom、Credo等其他DSP供应商，Marvell是否愿意牺牲部分芯片市场份额，换取光模块业务？

Andrew认为，这是一笔可以计算的商业账：

“通过垂直整合，我能够获得比单独销售零部件更多的价值，即使这意味着我可能会少卖一些零部件。”

Scott也提醒，真正需要观察的是Marvell如何管理收购后的业务。Lumentum本来就向外部客户销售激光器，也经营部分光模块业务。收购完成后，Marvell未必会把这些产能全部留给自己。

Andrew则认为，客户是否流失，取决于Marvell能否给原有DSP客户和Lumentum的光学客户足够的信心，让他们相信原有供货关系不会受到影响。

这也是垂直整合的代价：企业获得了更多产业链控制权，同时也可能让客户重新寻找供应商。

三、光通信的“赢家通吃”：先发优势不如百万级交付

除了垂直整合，两位分析师还谈到了光通信行业另一个鲜明的竞争规律：新技术标准的市场最终往往由少数厂商占据。

Andrew把这一现象称为“IEEE彩票”。

每当行业推出一项新标准，通常会有五六家公司同时开发产品。几年之后，真正占据大部分出货量的往往只剩两家公司，合计拿下80%至90%的市场份额。

因此，率先推出产品固然重要，但能否抓住市场形成初期的机会，才决定了企业能否成为最终赢家。

Scott进一步指出，当前AI光通信市场的竞争尤其看重产能。

“如果你第一个进入市场，却只能生产一万个，实际上没有太大意义。如果你第二个进入市场，却能够生产一百万个，那么订单就会落到你手里。”

他以中国厂商Eoptolink（新易盛）为例。这家公司在800G以太网光模块市场进入时间稍晚于部分竞争对手，却凭借产能优势成为全球主要供应商之一。Scott认为，1.6T产品也正在出现类似的竞争局面。

这也是Lumentum受到关注的原因。Scott提到，公司过去几年持续扩大磷化铟（InP）制造能力，产能经历了多轮翻倍式扩张，但市场需求增长更快，仍然难以满足所有客户需求。

Lumentum的优势还在于拥有一些竞争对手难以迅速复制的产品。Andrew特别提到200G EML、OCS和高功率激光器。

他提醒，很多公司都可以宣称自己能够开发出类似产品，但真正的考验是能否从生产几百件扩大到五万件、甚至一百万件。“做出一百个和做出一百万个，完全是两回事。”

AI时代，这种规模优势被进一步放大。Andrew认为，光学组件的价值也发生了变化：在传统电信网络中，激光器主要帮助运营商增加传输容量；在AI数据中心中，1.6T互联可能让AI集群训练速度提高两到三倍。

当一项光学技术能够显著提升整个计算集群的效率，客户愿意为它支付的价格自然会发生变化。

四、Nvidia会不会加入竞购？

访谈最后，两位分析师讨论了Nvidia是否可能成为潜在买家。

Nvidia此前已分别向Lumentum和Coherent投资20亿美元，并与两家公司建立战略合作。Andrew认为，Nvidia同样有垂直整合的动力：此前收购Mellanox，就是为了把网络技术纳入自身GPU系统。如果继续向光学组件和OCS领域延伸，也符合这一思路。

Andrew还提出一种可能性：Marvell与Lumentum的谈判消息如果是有意泄露，或许是在向其他潜在买家释放信号，最终引发竞购战。

不过，他明确表示自己没有交易内幕，这只是个人推测。Nvidia此前的投资和采购合作，也不能证明它有意参与收购。

对Marvell来说，这笔交易的核心考验最终仍是如何平衡两件事：通过整合芯片与光学技术获得更高的整体价值，同时避免原有客户因为竞争关系而转向其他供应商。

Andrew Schmitt的判断是，光学组件已经成为AI基础设施中价值更高的环节，芯片公司收购光学企业的经济逻辑正在改变。Scott Wilkinson则提醒，在光通信这个容易出现“赢家通吃”的市场，产能和规模决定最终份额。

Marvell想打通从芯片到光学的产业链，能否同时守住客户、技术和市场份额，将决定这场整合究竟能创造多大价值。

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投资者在AI开支担忧下，转而寻求这家iPhone制造商的相对安全性。周五的收盘排名因此出现反转，苹果重新位居首位，英伟达退居第二。

收盘换位：苹果小跌，英伟达大跌

周五苹果股价下跌1.23%，收盘市值5.03万亿美元；英伟达收跌4.22%，收盘市值约4.93万亿美元。苹果跌幅明显小于英伟达，两者市值由此换位，苹果领先约0.1万亿美元。英伟达单日市值缩水约2170亿美元。

这是苹果自7月底短暂超越英伟达以来，首次再度登顶。

纳斯达克100指数10月下跌6.7%，为2025年3月以来最差单月，风险偏好承压。

AI开支担忧下的相对避风港

周五抛售的背景是，多家大型科技公司业绩令市场失望，包括英特尔、亚马逊，此前Alphabet、Meta等公司也出现类似情形。这再度引发对AI开支前景的担忧，而苹果大体上没有大规模投入AI基础设施。

对AI算力基础设施的重金投入能否回本，市场存在疑问，质疑AI投资能否在合理时间内产生足够的收入与利润。苹果相对克制的资本支出和强劲的现金流，使其被视为更具防御性的科技股。

年内涨幅与自由现金流

资本开支受控，让苹果成为“七巨头”中今年迄今表现最好的一只：年内上涨约27%，涨幅超过排名第二的英伟达的两倍以上。

现金流方面的差异同样明显。Alphabet、亚马逊等公司的自由现金流转为负值，更多转向债券市场融资，而利率上升推高了借贷成本。相比之下，苹果预计2026财年（截至9月30日）自由现金流将增长38%，达到1420亿美元。一边是现金流转负、融资成本上升，一边是现金流预计大幅增长，两者的对比构成了投资者偏好分化的背景。

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标普的理由是AI相关高额资本开支推升杠杆，自由经营现金流承压，且Meta将AI投资变现的能力弱于同业。

标普表示，目前尚不清楚这些开支何时才会带来超过成本上升的重大收入。负面展望反映的是资本开支将维持高位多久、自由经营现金流将持续为负多久的不确定性。

同日美股科技股走弱，纳指收跌约3.5%，一度触及技术性回调。

开支攀升与杠杆抬升

标普预测，Meta今年资本开支约1400亿美元，2027年将逾2250亿美元。随着开支扩大，公司杠杆或最早在明年升至1.0倍以上，去年这一数字约为0.1倍。

标普同时指出，自由经营现金流（FOCF）存在压力和不确定性。在资本开支居高不下的情况下，现金流能否恢复，取决于AI投入何时转化为足够的收入。

本月早些时候，Meta披露未来开支承诺逾8000亿美元，其中近半与尚未启动的租赁有关，涉及数据中心和能源基础设施。

两年观察窗口，评级仍在高位

根据标普的规则，负面展望意味着未来约两年内评级可能被下调，但标普目前并未积极考虑立即下调。

AA-为第四高的投资级。即便未来下调一档，Meta仍处于高评级区间。标普此次的表态主要针对信用走势的方向，而非对当前信用质量的重新定级。

Meta回应不认同变现判断

Meta发言人Kamran Mumtaz表示，公司不认同标普对其AI变现能力的判断。他称：「我们看到前方有重大的产品与业务机会，支撑我们非常强劲的信用状况。」

在财报电话会上，Meta首席财务官Susan Li曾表示，公司预计将继续积极投资，以支持核心业务和新兴的AI计划。

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话都说到这份上了。

本周四在接受 YouTube 频道 Cheeky Pint 的采访时，OpenAI CEO 山姆・奥特曼（Sam Altman）全程喝着啤酒，气氛轻松地聊了聊 AI 大模型的本地推理，以及由此延伸出的家用电脑内存不足的问题，不经意间爆典了。

我们知道，目前全球 AI 浪潮引发的内存涨价，已经让 PC 和手机的价格暴涨了一圈，个人消费者早已难以承受。与此同时，各家内存大厂的产能扩张还要等一阵子。就在前沿 AI 公司吃下内存大头的同时，他们却已经开始讨论起个人电脑中的内存是否得到充分利用。

奥特曼提到一个假设，即人们能够在自己的电脑上运行本地人工智能，这些电脑可能是他们已经拥有的，也可能是因为 AI 大模型技术兴起，他们想要组装的。他认为这是一个糟糕的想法。

「从全球资源分配的角度来看，让每个人都把全球有限的 DRAM 内存闲置在自己的电脑里，而使用率只有 5%，这其实非常糟糕，」奥特曼说道。「如果你想在这种资源供应极其紧张的环境下工作，那么在云端就应该尽可能提高资源利用率。但不知为何，很多人的直觉却恰恰相反。」

如今，OpenAI 的主要业务基于在大规模数据中心运行的闭源模型，他为自家商业模式的辩护引发了 AI 社区的一片争论。

这也引发了不少人的担忧：未来我们可能更难拥有自己的硬件或软件，只能考虑去租用云端的智能体和计算机。

虽然普通 PC、手机和 AI 加速卡使用的内存并不相同，但它们的生产会竞争部分上游晶圆产能。奥特曼讨论的是全球 DRAM 的资源配置，要说到谁有资格决定内存产能用在哪里，大多数时候自然是下更大订单的那个用户。

奥特曼的部分观点基于数据中心建设不会放缓的假设。此外他还假设，全天候用于 AI 数据中心的内存比用于电子表格、网页浏览、游戏，甚至偶尔用于本地 AI 的内存更有价值。

其实这次的访谈很长，奥特曼聊的还包括这两周引爆全球恐慌的 PHP 漏洞、训练模型的沙箱化以及 AI 在数学领域的研究。

看看他主要说了些什么：

AI 正在引爆漏洞潮

有关 PHP 超级巨大的漏洞，奥特曼的判断是：大模型发现漏洞的能力持续快速提升，而互联网上的代码面极其庞大，当人们开始系统性地用 AI 扫描所有代码，「我们会发现自己身处一个严重漏洞远超预期的世界」。他认为光打补丁不够，必须重构架构，路由器、操作系统、应用层都需要为「漏洞会越来越智能」的世界重新设计。两年前「重写整个技术栈」还像疯话，现在已出现要做全新 stack 的创业公司。

他罕见地做了行业自我批评：「我不认为我们很好地向人们解释了，为什么这项技术所有潜在的下行风险是值得的。」他说 AI 行业的叙事是糟糕的销售话术，一边承诺治愈癌症、降低成本，一边又描绘失业、失控、需要强力监管的未来。他重申 OpenAI 坚持迭代部署（iterative deployment）、对抗能力悬置（capability overhang），理由是不能让「旧金山几平方英里的人做所有决定」。

当被问及能否给模型建一个「最高安全级别的监狱」，奥特曼给出了悲观回答：沙箱只在一定程度内有效，监控（包括思维链审查和激活监控）能再进一步，但最终必须高度信任对齐。他反问道，面对一个比最聪明的安全研究员还聪明百万倍、能发现人类尚不懂的新科学的模型，你真敢信任那个沙箱吗？

他明确说自己讨厌「agent swarms（蜂群）」这个词，因为 swarm 让人联想到蝗虫，坚持叫 agent teams（智能体团队），并认为团队之间互相制衡的属性，恰好对应靠多元主义实现鲁棒性的机制，是值得推进的安全方向。

智力爆炸与科学发现的代价

奥特曼勾勒了一条曲线：GPT-4 时代，往单个问题上有效投入 1 美元算力都难；思维链（chain of thought）让模型能「用力思考」，如今我们却可以把整支智能体团队并行上万次。普通用户和最先进用户之间的使用差距，正在不断拉大。

关于 OpenAI 内部如何分配算力，他说员工享有很大自由度，但从不奖励高 token 消耗，「token 排行榜高其实有点丢人，肯定不是晋升理由」。纳维 - 斯托克斯（Navier-Stokes）方程的证明被他拿来当案例：单个证明约耗资 1000 万美元，期间「失控了一周」，因为当时大家对智能体团队的扩展律一无所知。但他预计一年后用更聪明的模型和方法，1/100 的成本就能重做。

他还罕见地流露了情绪：当时的情况真是绝了，某个新模型内部上线的周末，大家把各种最棘手的难题抛给这个模型，而它竟然都能一一解决。人们原本根本没指望模型能做到这些。大家共同见证了许多人学术生涯中最难攻克的科研难题被这个模型一个接一个地解决了，而且涵盖了多个不同的领域，那场面简直令人惊叹。

「有两晚我几乎彻夜未眠，因为实在太兴奋了，根本睡不着。我们后来发表的很多成果，其实就是当时解决的那些难题。」

奥特曼当时感到无比兴奋和快乐，同时也涌现出一种意想不到的忧伤、惆怅，以及一种「某个时代正在终结」的感觉。不止是怀旧，还有一种对于对人类科学家们「朝闻道，夕死可矣」的共情。他坚持人类理应获得基础知识，但行业欠这些领域的从业者一个解决方案。

虽然现在谈论超级智能还为时尚早，不过奥特曼认为万亿个小超人类，胜过一个万亿 IQ：

"I would much rather intuitively have a trillion AIs of slightly superhuman intelligence join society than one AI of one trillion IQ join society."

「直觉上，我更愿意让一万亿个略具超人类智能的 AI 加入社会，而不是一个万亿 IQ 的 AI 加入社会。」

他的论证是：社会的强大鲁棒性来自大量成员互相制衡、协作，「单脑」世界没有这种韧性。但他强调这不会自动发生，必须主动推动。

市场调节，到 AI 时代玩不转了？

有关全球内存紧缺的问题，奥特曼介绍了 OpenAI 的布局：自研芯片（提升每瓦智能性能）、自建数据中心、机器人项目，以及一个更大胆的概念「自我复制的数据中心」，要用 AI 控制机器人去运营晶圆厂、造涡轮和太阳能板、建数据中心。他表示「这已在我们掌握之中」。

谈到「市场自己调节」为何迟迟不兑现，他认为当前的进展很糟糕，并给出内存厂商的行为逻辑：这个行业长期是投 200 亿美元 capex 赚 19 亿的苦生意，历史上多次有巨头因过度建厂而差点破产。如今每家一年能赚约 1000 亿美元自由现金流，但惨痛记忆让他们扩产极度保守。他由此断言「看不见的手现在失灵了」。

他区分了芯片产业的两类能力：光刻「地球上似乎只有一家公司知道怎么做」，但芯片设计（最终送给晶圆厂的文件）已是 AI 的绝佳用武之地。

谈到递归自我改进（RSI）的真实水平，奥特曼表示，现在模型能完成「找 5% 计算效率提升」这类任务，但还没有人知道如何让 AI 发现像 transformer 那样级别的新架构，缺的是更聪明的模型。他甚至预告，社会可能需要在一段时间内同意限制单模型的智商，「若未来的进展不足，那将源于这个决定，而非 AI 做研究的能力」。

他亮出了自己的通缩信仰：当前每 GW 领先 AI 算力的 5 年总拥有成本约 700 亿美元，若能降到 200 亿会更理想，同时模型每年还要再提升 10 倍性能。实现的路径是让能源更便宜、压缩「从沙子到产出 token」之间层层堆叠的毛利。

针对企业的 token 预算焦虑，他认为当前更普遍的问题是 AI 用得不够多，而不是用太多。

个人智能体怎么定价？

关于最近火热的个人智能体产品（如 Muse），奥特曼当前的判断是「Macintosh 时刻还没有到来」。人们喜欢这些产品，但还没到「无法想象没有它的生活」，赢家的形态会像现在的产品，但「it'll just work」，可靠、能接住更复杂的任务。computer use 的猫鼠游戏，他认为最终会收敛在「你有权让 AI 代表你操作自己的电脑」的程度。

有关智能体的商业化方式，奥特曼认为，企业死守自己产品里的 AI 弹窗和 HTML，担心失去客户关系，但消费者想在自己的主聊天应用里面让 AI 代办一切。他认为真正的护城河来自品牌、选品和履约网络，而非 HTML。他主动自曝说：自己 10 次有 10 次选 Amazon Pay，哪怕价格更高，并盛赞亚马逊的履约网络，同时承认 ChatGPT 内的合作平台做得还不够好。他还把所有网页表单称为「假工作」（fake work），并把当下类比为当年的 App Store 时代。

也正是因为如此，在设计定价时，OpenAI 差点学 AWS 按任务报价、彻底抛弃 token 计费的方式，但遭到了客户们的强烈反对：「我需要知道自己在为什么付钱」，哪怕付更多也要 token 这种可理解的单位。

本文来源：机器之心

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10月30日晚，长安汽车披露2026年三季报。第三季度，公司营业收入362.5亿元，同比下降14.17%；归母净亏损7.58亿元，扣非后归母净亏损9.52亿元。公司同期发布的经营信息显示，三季度营收环比增长10.1%。

在整体业绩承压的同时，部分新能源平台已出现盈利进展。从长安汽车方面了解到，目前启源A06、Q06所在平台已经实现盈利，后续同平台新车型的边际成本将持续降低。

对于前三季度的净利润变化，长安汽车在财报中列出的主要原因是销量下降、原材料涨价及汇兑损失增加。持续的研发支出也反映在报表中：前三季度研发费用为52.61亿元，较上年同期的50.39亿元增加约4.4%。

在长安汽车总裁叶沛看来，公司正处于新旧增长动能切换的阶段。他表示，长安正在推动收入结构和盈利基础发生变化：市场上，从国内单一支撑转向国内与海外共同支撑；产品上，从过去以燃油车营收和利润为主，转向智慧新能源与节能汽车共同支撑。

这一调整也涉及产品开发的取舍。叶沛提到，公司持续投入海外布局、车型开发和前沿技术研发，同时推进产品结构升级，在规模上做取舍，并计划精简产品品种。按照他的判断，走出这一轮调整周期，关键在于构建新的增长逻辑。

“长期投入、短期承压是我们主动的战略选择。”长安汽车执行副总裁张晓宇称，公司正在统一硬件接口、提高复用率，通过规模摊薄硬件成本，再依靠软件和AI形成不同产品的体验差异。

产品结构的变化已经有了相应的经营数据。长安汽车前三季度新能源产品中，10万元以上产品占比接近70%；第三季度单车收入达到10.1万元，环比提高0.5万元。智能化配置方面，启源Q06 Ultra版选装率接近50%。

海外市场则是另一项布局重点。公司披露，第三季度海外销量同比增长64%，创下新高，预计全年海外销量将突破100万辆。前三季度，长安汽车海外战略资源累计投入54.6亿元，主要用于销售资源、人工及日常运营等。

对于海外增长的来源，长安汽车也在进行产品本地化适配、新市场拓展，以及海外团队、分公司和合作伙伴资源逐步转化为销量。

智能化业务也在推进新的资本安排。长安汽车同期公告，全资子公司重庆长安科技有限责任公司拟通过增资扩股引入投资者，并在产权交易所预挂牌征集意向投资方，具体投资者、增资金额及股权比例尚待确定。

按照公告，此次引资旨在推动“北斗天枢”智能化战略落地，支持长安科技推进市场化运营，加快产品迭代与产业化。

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闪迪交出全面超预期的财报，股价却在周五美股盘前一度暴跌8%。问题出在它的日本晶圆厂合作伙伴铠侠（Kioxia）：后者给出的利润指引不及预期，并警告AI推动的闪存涨价潮正在降温。

闪迪周四盘后的成绩单几乎挑不出毛病：营收和每股收益超预期，毛利率85%，指引高于华尔街预期，另追加50亿美元回购并宣布1拆8拆股。但股价盘后纹丝不动。

美东时间周五5:54，彭博报道了铠侠的指引，闪迪盘前最多跌至1197.57美元，较周三1419美元的高点回落16%，美光科技随之走低。

有分析指出：“在存储行业，唯一重要的数字是二阶导。”换句话说，当下市场关心的是价格涨得多快。

数据显示，NAND闪存平均售价在截至9月的三个月里上涨25%左右，前一季度的涨幅是70%。

铠侠：价格飙升正开始趋于平稳

铠侠预计本季度营业利润为2万亿日元（约127亿美元），远低于市场预期的2.35万亿日元。

刚结束的9月季度依然亮眼：营业利润同比增长22倍，达到1.99万亿日元，与预期一致；营收约2.48万亿日元，环比增长40%。公司还首次派发中期股息，每股90日元。

麻烦在下一季度。按上述分析的测算，2万亿日元的指引意味着12月季度营业利润环比几乎零增长，而9月季度环比增长了57%，市场一致预期原本还计入了约18%的增幅。彭博的Takashi Mochizuk分析称，铠侠的展望表明，过去一年左右史无前例的价格飙升正开始趋于平稳。

换句话说，价格还在涨，但速度只有三个月前的三分之一左右。分析认为，对于按“曲线只会越来越陡”定价的股票来说，这就足以构成利空。

客户也开始吃不消。据媒体报道，铠侠高管已警告不要过度涨价，以免疏远客户。英特尔周五预计，今年PC出货量将下降约12%，2027年再降约10%，“存储供应受限”是原因之一；公司把“出人意料的严重PC调整”归咎于存储价格，股价盘前暴跌25%。

抛售随即扩散。摩根大通市场情报团队称，存储ETF（DRAM）盘前下跌5.6%，市场对AI变现的担忧再起，整个半导体板块承压。就在两天前，股指期货还在“SK海力士带动的存储狂热”中上涨。

铠侠自己的股价在财报前已较6月高点下跌约60%。高盛的Jay Narain指出，即便如此，其自2024年12月IPO以来的累计回报仍有2400%。

闪迪：超了市场预期，没超买方预期

单看数字，闪迪这一季很扎实。据高盛TMT交易台汇总，闪迪营收110.3亿美元，高于市场预期的107.4亿美元；毛利率85.1%，略高于市场预期的84.9%；非GAAP每股收益49.51美元，高于市场预期的46.73美元。

问题在指引的细节里。闪迪下季度营收指引中值124亿美元、非GAAP每股收益55至57美元，高于市场一致预期的120.8亿美元和52.94美元，却明显低于高盛预测的135.5亿美元和59.71美元。分析认为，高盛的数字大致代表了买方私下的“耳语预期”，也就是机构投资者真正期待的水平。

管理层对数据中心业务相当乐观。闪迪称，数据中心已占行业比特需求的一半左右，2020年这一比例约为20%；公司预计到2030年，KV缓存（大模型推理时存放中间计算结果的缓存）将占AI数据中心市场的约35%，2027年数据中心将占NAND市场的55%以上。

管理层还说，多家客户“此前低估了自己的NAND需求”，闪迪会按“重新谈定的更高价格”供货。至于能高多少，与闪迪共用晶圆厂的铠侠刚刚给出了答案：比之前少得多。

这一幕8月已上演过一次，当时闪迪同样全面超预期，股价照样下跌。高盛分析师Jim Schneider的财报点评显示，长期协议目前覆盖闪迪2027财年计划比特产能的约50%、2028财年的65%，与8月持平，尽管其间又多签了两份（迄今与8家客户签署10份协议）。

长期协议约定了价格底线，能起到缓冲作用。但上述分析指出，这意味着明年仍有一半的产能要随合约市场价格浮动，而铠侠刚刚说明了合约市场的方向。

Schneider仍然看多。他认为NAND市场“在可预见的未来供给增量非常有限”，将2026至2028年每股收益预测上调约7%，并指出公司回购授权仍剩105亿美元。他周四晚间写道：“预计强劲的季度业绩过后，股价将温和上涨。”这一判断只维持到了周五凌晨5:54。

周期拐点，还是喘口气？

NAND有两种价格：现货价是即期市场的成交价，反应快；合约价由厂商与大客户定期重新谈定，调整有滞后。上述分析早在6月25日存储交易见顶当天就指出，现货价从3月起已停止上涨。此后合约价又涨了两个季度，如今两者的时间差正在收窄。

供给仍在增加。铠侠计划未来六年与闪迪在日本投入逾5万亿日元扩产，部分资金将来自明年在美国发行ADR，募资规模可能至少100亿美元。美光正在新加坡建设240亿美元的NAND工厂；长江存储已拿下全球NAND市场13%的份额，与闪迪持平；DRAM龙头长鑫存储9月也进入闪存市场。

三星的NAND业务同样逊于预期。高盛的Giuni Lee称其NAND利润“略低于我们的预期（比特出货量和平均售价均略低）”。

存储涨价已传导至PC、手机和服务器，高盛的Rich Privorotsky指出，英特尔的PC业务正因“存储通胀推高硬件成本而萎缩”。NAND涨价放缓对CPI和PC厂商是好消息，对一直按涨价逻辑定价的存储股则是坏消息。

空头们分析称，存储本质上是周期行业，过去一年却说服自己相信是结构性的。现货价3月见顶，合约价涨幅从70%降至25%左右，铠侠一边指引利润持平、一边投入5万亿日元扩产，又因最大的买家买不起芯片而削减出货。另据彭博，大型科技公司7500亿美元的AI支出正与核心业务增长放缓相撞。不少投资者认为，本应消化这些新增产能的超大规模云厂商，可能也会开始更强硬地议价。

多头则认为：季度涨幅25%左右依然是罕见的强势市场，数据中心需求具有结构性，铠侠管理层可能是有意保守。

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周五早盘，AI股再遭重挫，纳斯达克100指数下跌3%，等权重标普500指数却逆势上涨约1.2%。指数之下的分化表明，跌幅高度集中在大型科技股和AI相关股票上。

标普500指数当时下跌1.5%。英特尔录得有记录以来最大日内跌幅，AI主导的抛售让本周的科技股跌势进一步加深；高盛追踪美国上市AI概念股的GS Broad AI US Index下跌4.7%。

防御板块则受到追捧。必需消费是标普500表现最好的板块，上涨1.64%，板块指数在纽约午盘前一度创下纪录新高。

财报撑起必需消费

标普1500必需消费指数盘中最多上涨2.3%，临近美东时间11点回吐部分涨幅。领涨的是两家刚交出亮眼财报的公司。

高露洁-棕榄盘前一度上涨5.5%，开盘后涨约2.5%。这家家庭及个人护理用品公司的利润和总销售额均超过彭博一致预期。尽管美国及北美市场表现偏软，但已在改善，强劲的利润和业绩指引占了上风。

零食生产商亿滋国际盘前涨幅略超7%，午盘前上涨约3%。公司第三季度业绩超出预期，主要靠稳健的销量增长。

剔除AI股，标普500本月有望涨6%

瑞银的Mark Paski表示，剔除AI股的标普500成分股本月有望上涨6%，为2022至2023年AI交易开始升温以来的最佳月度表现。

他认为，随着利率走低、企业盈利保持韧性，上涨正从少数龙头扩散到更多股票。第三季度财报季初期，78%的公司每股收益超出市场预期，但利润率仍是消费类公司的关键问题。

可选消费公司对需求的判断也偏乐观。希尔顿预计，旗下酒店体系的增长势头将延续至今年余下时间并进入2027年；皇家加勒比称，2027年的预订进度领先于历史水平，价格也更高；捷蓝航空则表示，9月的强劲表现延续到了10月。Paski提醒，更大的不确定性仍在利润和利润率。

“如果市场广度继续改善，除了近期的领涨股，基本面更强的消费类股票也会越来越具备配置价值。”他写道。

从周五的盘面看，投资者是在把资金从AI交易挪向防御类股票，并没有恐慌性地全面撤离股市。即便AI相关交易遭到重创，普通个股依然站得住。

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过去几年，AI公司轻松筹得数千亿美元，华尔街竞相出资、很少过问，主打一个“钱多事少”。如今，贷款机构和投资者开始变得挑剔起来，条款也愈发苛刻。

本周，AI行业最受追捧的两家头部玩家在资本市场上相继碰壁：黑石告诉投资者，Anthropic上市后恐怕只能拿到垃圾级评级；OpenAI则把新一轮融资目标从300亿美元砍到约200亿美元。

两件事指向同一个变化：对美国AI行业来说，廉价资金越来越难拿了。

太平洋投资管理公司（Pimco）首席投资官Dan Ivascyn表示：

“向贷款人证明这些投资能转化为足够收入的门槛越来越高...薄弱环节会最先受冲击。”

钱还在，但已是买方市场

ChatGPT问世以来，AI公司几乎用遍了风投、股市、银行、债券和私募信贷等所有资金来源。

据美国银行统计，美国各类公司债市场上，与AI相关的发行规模2025年为3940亿美元，今年截至10月中旬已达6550亿美元，分析师预计明年将接近1万亿美元。

资金需求越来越高，但出资方也变得越来越犹豫了。

出资方的顾虑主要有三点：各地对数据中心的抵制正在升温，可能拖延大型项目；超大规模云厂商以及Anthropic、OpenAI等初创公司的AI利润，未必能像承诺的那样快速兑现；股票和债券发行扎堆，投资者对AI的敞口已经过重。

新的交易条件体现在市场的每个角落。SpaceX、Meta等大型科技公司的债券在大幅折价交易；CoreWeave、Nebius、Nscale等靠借债建设算力的AI云公司，近几周实际上已被挡在债券市场门外；就连博通这样的强势公司，也不得不向银行提供更优厚的条件才能拿到贷款。

Anthropic是最新的案例。它计划在11月中旬的IPO中募资至多1000亿美元，并在招股书中提出，到2045年在算力基础设施上投入逾8000亿美元。据英国《金融时报》报道，黑石近期告诉投资者，根据主要评级机构的指引，Anthropic上市后获得BB区间或以上评级的可能性更大，而黑石此前一直预计它将在年底前拿到投资级评级。

按标普和惠誉的体系，BBB-及以上为投资级，BB+及以下为投机级，即俗称的“垃圾级”。许多保险公司和养老基金被限制大额持有垃圾级债务，评级落在这一区间，意味着Anthropic能借到钱的渠道变窄，成本也更高。

本周博通与Anthropic达成的630亿美元芯片租赁交易，也是在紧张气氛中谈成的。据《华尔街日报》，博通首席执行官陈福阳（Hock Tan）在最后关头亲自介入谈判，才稳住了银行的情绪；交易中逾420亿美元优先级贷款，靠的是博通的A档高位评级作担保。Anthropic还在招股书中把电力供应商的融资约束列为风险因素：即便自己融得到钱，也要担心供应商融不到。

OpenAI的处境类似。据《金融时报》报道，它已将融资目标削减至约200亿美元，估值从1.4万亿美元下调至1.25万亿美元；《华尔街日报》援引知情人士称，OpenAI迄今募得的资金不到最初300亿美元目标的一半。部分投资者调低了认购额度，还有投资者想等Anthropic上市后再做决定。

虽然信用好的头部公司仍然拿得到钱，但市场的耐心在变薄。

本周，随着科技公司交出令人失望的财报，AI相关股票和债券遭抛售：Alphabet周四市值蒸发约5000亿美元，创历史最大规模；英特尔周五暴跌29%；纳斯达克综合指数周五下跌2.9%，美股出现AI热潮以来规模最大的抛售之一。

如果波动持续，融资只会更难。

新云厂商：最先被关上门

压力最先落在信用最弱的一环。

AI债务市场最活跃的发行人之一，是被称为“新云”（neocloud）的公司。它们拥有或租赁数据中心，部署AI服务器，再把算力卖给大型科技公司、交易公司和AI初创企业。

许多新云厂商由加密货币挖矿公司转型而来，运营AI基础设施的经历很短，借贷成本在市场动荡前就已偏高，因此对利率上升最为敏感。

转折发生在9月。美联储三年来首次加息；甲骨文因电力供应和审批问题，通知新墨西哥州一座大型数据中心的开发商，将推迟开始支付全额租金的时间，各地贷款机构随即重新评估手中项目的建设风险。

CoreWeave今年早些时候发行的债券票面利率为9.75%，如今在二级市场的收益率已超过15%。债券价格下跌，收益率随之上升，说明它借钱的成本在短期内大幅攀升。银行家近几周提醒，新云厂商的高收益债市场对新发行基本已经关闭，15%以上的收益率是借款人无法承受的。

Nebius自2024年以来已向英伟达等投资者出售约27亿美元股票，并发行了数十亿美元可转债，但资金需求仍未满足。它原本考虑发行首笔高收益债，最终作罢，转而向客户收取预付款。

首席执行官Arkady Volozh上周在柏林表示，资产支持证券和债券市场等部分资金来源“可能暂时关闭了”，但客户预付款等工具“大概足以让我们至少建成这1吉瓦的产能”。首席运营官Ophir Nave则称，资产支持融资市场仍然开放。

股权融资也不顺。知情人士称，Lambda在IPO前最后一轮融资中寻求筹集40亿美元，但在Coatue等投资者决定不参与后，将目标估值从145亿美元下调至130亿美元。

英国新云厂商Nscale原本考虑11月上市，如今更倾向于推迟到12月。它还在与英伟达等投资者谈判，为Anthropic在西弗吉尼亚州一座450亿美元的数据中心争取资金支持，市场转向后对方要求更严格的条款，拖慢了它更新招股书的进度。部分银行家已告诉Nscale，其IPO恐难达到此前设定的300亿至350亿美元估值。

巨头：评级再高，投资者也会“装满”

Meta、亚马逊、Alphabet和微软处在信用风险谱系的另一端。它们拥有顶级评级，资产负债表还有大量举债空间，问题出在融资规模本身。

今年它们在高等级债市场密集发债，并表示未来还会继续。为其提供贷款的投资公司、保险公司和养老基金已感到额度吃紧，也担心持仓过度集中于同一行业。“现实的问题是，投资者在一个名字、一个主题上到底能装多满？”Ivascyn说。

周五，多家超大规模云厂商的债券价格跌至接近历史低点，收益率明显高于一般投资级公司债。尽管评级顶尖，它们借钱的成本已高于普通投资级企业。

谁都想抢在别人前面。Meta计划通过一系列新股发行募资至多975亿美元，理由之一就是要赶在竞争对手之前出手，并在监管文件中把其他巨头的融资视为对资本市场承接能力的挑战。

“每个人都想赶在流动性枯竭之前为自己的建设筹到钱，”Carnegie Investment Counsel首席投资官Ben Connard说，“最终，可能没有足够的钱来支撑这场建设。融资可能成为让一切放缓的最终瓶颈。”

为什么资金松紧变得如此关键

AI建设越来越依赖外部资金。据路透社对LSEG共识预测数据的分析，微软、Alphabet、亚马逊、Meta和甲骨文五家公司，到2027年的资本开支预计将超过其自由现金流，每新增1美元运营现金流，对应约1.57美元的新增资本开支。自己赚的钱不够花，缺口只能靠发股、发债来补。

巨头们也停不下来。Cornell Capital Group的研究报告将此形容为“囚徒困境”：自己不投而对手投了，就可能被淘汰。

投资人Citrini在接受Monetary Matters播客采访时指出，这一变化改变了风险的性质。“在这场AI交易的前三年，情绪驱动的下跌都有一个底，因为大部分支出来自超大规模云厂商的运营现金流。”如今，增量支出几乎都来自股权和债务融资，“如果市场情绪转向，那些增量资金就会枯竭，因为这不再只是一家公司在花钱，而是由市场决定的”。

他把这种机制称为“反身性”：信心支撑融资，融资支撑投资；信心一旦转弱，资金收缩又会反过来打击投资和增长预期。他还指出，当前AI收入每年增长约25%至30%，资本开支增速则接近60%至70%，两者的缺口随每一轮业绩指引扩大。

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华尔街见闻提及，2026年第三季度，长鑫科技实现营业收入1187亿元，环比增长19%；利润总额990亿元，环比增长21%；净利润890亿元，环比增长19%；毛利率达89.53%，较二季度提升1.94个百分点，营业利润率83.43%再创历史高位。

前三季度累计营收2690亿元，同比增长739%，净利润1965亿元，多项核心指标刷新公司历史记录。

随后，总裁曹堪宇在上市后的首次业绩交流会上表示，受AI应用快速发展带动，四季度服务器客户需求仍然强劲，DRAM供不应求态势预计持续，公司营收将继续增长。展望2027年，AI、智能终端和汽车智能化需求仍被视为主要增长来源。

董事会秘书袁媛则就回购、分红和员工激励回应投资者称，公司将在资本开支和技术升级投入仍较高的背景下，按监管规则和经营情况推进股东回报安排。

三季度财务亮点：利润增速高于营收，“造血能力”大幅跃升

财务负责人黄丹阳在业绩交流会上介绍，三季度公司营业收入较二季度增加192亿元，利润总额环比增速21.2%高于营收增速，三费总额较二季度减少0.87亿元，净利润率稳定在75%左右。

黄丹阳表示：

利润总额21%的环比增速高于营收19%的增速，且毛利率与营业利润双双攀升，充分说明公司在规模快速扩张的同时，产品附加值不断增强，整体运营效能持续优化。

前三季度维度，公司实现营业收入2690亿元，同比增长739%，净利润1965亿元，归属于母公司股东净利润1320亿元，经营活动净现金流2548亿元，较上年同期增长1865%。黄丹阳表示：

这种造血能力，是我们应对市场波动、支撑长期战略的最大底气。

三季度末资产负债率降至36.34%，比上年末下降17.9个百分点，比上季末下降5.8个百分点。

值得关注的是，三季度归母净利润环比增速仅3%，与净利润19%的增速形成落差。黄丹阳解释称，控股子公司长鑫新桥及长鑫机电三季度营收和利润环比增速均超50%，是集团增长的主要驱动力：

但集团公司对这两家子公司的持有权益比例都相对比较低，所以会在一定程度上影响到归母层面的数据增长幅度。

她补充，公司已于2026年8月增资长鑫机电，以提高权益比例。

第五代平台量产，4F平方架构进入工程验证

曹堪宇将技术创新定位为"存储企业穿越周期最核心的底盘"，并在业绩交流会上详细阐述了三季度多项里程碑进展。

第五代工艺技术平台已实现正式量产，内存阵列有源区半间距推进至11.95nm，单片晶圆裸片产出较上一代平台提升超50%，存储电容深宽比达45:1。

曹堪宇表示，第五代平台"在产品能效、成本控制上均具备显著优势"，每片晶圆产出裸片较第四代提升至少50%。

更具前瞻意义的是公司自研4F平方垂直沟道DRAM架构的突破。曹堪宇介绍，该架构采用"世界独特的VSG垂直环绕栅晶体管，将平面存储单元从水平转向垂直，突破传统工艺微缩的物理瓶颈"。

他透露，公司自成立后即启动相关预研，2019年开始申请相关专利并发表中国大陆首份相关论文，基于该架构的第六代工艺平台工程样片已完成验证，预计2026年底推出DDR5 RDIMM产品送样，优先落地服务器等高附加值场景。

针对市场关注的同业路径分歧，曹堪宇表示：

基于不同存储厂商自身的历史技术积累、现有产线配置、专利布局以及未来几年的资本开支结构，往往各公司会做出差异化的战略选择，这些都是值得理解和尊重的。

产品布局：LPDDR6首发旗舰，DDR5量产加速上量

曹堪宇在业绩交流会上表示，公司已累计完成DDR4、LPDDR4X、DDR5、LPDDR5、LPDDR5X、LPDDR6等产品的覆盖与迭代升级。

在核心产品LPDDR6方面，曹堪宇称其进入国内折叠旗舰机型首发供应链，他强调：

实现国产DRAM在旗舰终端内存位置的首次商用，标志着我们在高端存储器赛道已经跻身全球第一梯队，工艺技术已达到国际先进水平。

他同时表示，LPDDR6"目前也在汽车、服务器等场景的应用创新和拓展上开始发力"，利润贡献是"持续渐进的过程，随着产品在高端市场应用格局打开，盈利能力会逐步释放"。

收入结构方面，黄丹阳披露，2026年上半年DDR系列与LPDDR系列收入占比分别为46.22%和52.02%，前三季度DDR系列占比持续上升，主要原因是DDR5产品自2024年底量产后销量持续增长。

曹堪宇坦承，第五代工艺技术平台及4F平方等前瞻技术"不会在短期全部转化为当期利润，但直接奠定了公司未来3到5年在全球存储市场的可持续发展基础"。

需求展望：AI拉动结构性变革，企业级与车规供不应求

管理层对2026年四季度及2027年需求前景保持积极判断。从不同市场来看：

• 企业级市场：AI服务器需求持续旺盛，DDR5等高端产品呈现明显供不应求态势，2027年相关产能已被客户预订。

• 消费级市场：短期受宏观环境和成本因素影响承压，但随着LPDDR5X、LPDDR6等低功耗高带宽产品在端侧AI终端加速渗透，中长期增量空间明确，公司预计2027年在端侧AI和智能终端市场份额将实现提升。

• 车规级市场：随智能驾驶技术加速落地，车规存储需求强劲增长，预计2027年行业整体仍将处于供不应求状态。

对于市场担忧的周期可持续性问题，曹堪宇表示，本轮AI驱动的存储需求是结构性变化：AI服务器对大容量高带宽DRAM的需求爆发，端侧AI手机和AI PC持续抬升单机内存配置，汽车智能化同步带动车载存储需求上行。

他引用市场研究机构Omdia数据称，全球DRAM市场规模有望从2025年的1505亿美元增长至2030年的7638亿美元，年复合增长率达38.39%。

长协订单方面，公司已与多家头部客户协商长期供货协议，锁定中长期确定性需求。

产品定价方面，曹堪宇表示，公司与海外龙头的价格差异不大，企业级产品因可靠性和技术支持要求更高且需求旺盛，行业价格普遍高于消费级产品。

20亿元回购方案获董事会通过，超募资金投向研发与测试

股份回购方面，董事会秘书袁媛在业绩交流会上介绍，2026年10月16日，董事长朱一明向董事会提交股份回购提议，"核心出发点是管理层对公司长期内在价值的坚定信心，以及对未来发展前景的充分认可"。

回购资金规模为10亿至20亿元，约50%用于股权激励或员工持股计划，不低于50%用于注销并减少注册资本。该方案已经第二届董事会第八次会议审议通过，将在公司上市满6个月后根据市场情况择机实施。

超募资金方面，黄丹阳介绍，公司拟使用130亿元投资新建技术研发项目，投资期30个月，"最终经济利益通过技术赋能公司主营产品体现"。

另拟向全资子公司长鑫产品合肥提供50亿元，用于新建存储器晶圆后道测试基地二期项目，投资建设期37个月，黄丹阳表示：

这有利于完善IDM运营模式，实现从前道到后道的产业链整合。

资本开支展望方面，黄丹阳表示，2027年资本开支将"结合客户中长期需求、产品竞争力、盈利水平以及投资效率科学管理投资规模与推进节奏"，主要投向先进技术研发、制程升级及产能扩张。

折旧方面，"随着既定建设计划的逐步落地，折旧规模的变化趋势将和资本开支保持一致"。

在股东回报问题上，袁媛表示，公司目前"仍处于产能扩张和技术升级的关键投入期"，将依据政策及实际经营情况"适时启动分红方案的论证"。

此外，董事长朱一明自愿将其持有的合肥集鑫41号企业管理合伙企业份额中的50%分配给员工用于激励，袁媛表示"该目标激励股份的实施过程不会新增发行公司股份，也不会稀释上市后新老股东的权益"。

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10月29日，巴克莱银行报告指出，包括谷歌、亚马逊、Meta、微软、甲骨文等超大规模云计算服务商，以及AMD、博通、英伟达等芯片制造商在内的10家核心AI企业，目前仅占CDX投资级指数成分的8%，但已占到该指数隐含信贷风险的16%。

巴克莱强调，过去六个月，这十家公司的信用风险均有所扩大，目前均处于其六个月波动区间的上限附近。

（AI 群体：当前5年期CDS的六个月区间对比）

这意味着持有该投资级指数的投资者已被动承担了大量AI领域的波动风险。此外，这些核心AI企业的CDS与现金债券的基差已转为正值，即购买违约保护的成本已超过持有这些企业债券所带来的额外收益。

据彭博报道，这一反常现象主要由于大量未持有相关债券的机构（如进行对冲的股票基金和银行）正大举买入CDS，以对冲巨大的AI资本支出及相关贷款风险。

此番技术性异动在信贷对冲与基差扭曲的逻辑上，与2008年当年极其相似。当年大量未持有次级房贷债券的机构（如对冲基金、投资银行），出于宏观看空或风险规避，通过买入CDS保护来下注违约风险。这种密集的“裸对冲”衍生品买盘将CDS利差极度推高，甚至超过了现货债券本身的信用利差，直接推升CDS-现金债券基差转正。

在巴克莱发布该报告之际，头部科技企业的融资需求正持续向市场施压。近期，微软启动了逾250亿美元的债券发行，亚马逊单季度新增超480亿美元长期债务，博通也计划于明年初筹集高达210亿美元资金。

这些巨额融资进一步推高了市场的对冲需求，导致相关企业CDS成本触及历史新高。

芯片制造商信贷特征转变，利差大幅走阔

在这波信贷重新定价中，芯片制造商的CDS利差走阔最为显著。

六个月前，博通、AMD和英伟达的CDS利差尚处于同类别的最低水平，在40个基点左右徘徊。

（AI群体5年期CDS，六个月前vs.现在，按六个月变化幅度排序）

然而，如今这三家公司的CDS利差已跃居前列，其中博通的5年期CDS在六个月内飙升258%，AMD上涨177%，英伟达上涨172%。相比之下，评级为AAA的微软仅上涨了20%。

巴克莱在报告中指出，随着芯片供应商开始向客户提供贷款以购买其芯片（即供应商融资），信贷市场已开始将这些公司视为拥有高度集中贷款账本的贷款机构。

例如，在银行对Anthropic的630亿美元芯片交易产生疑虑后，博通出面提供了担保。基于此，巴克莱建议买入博通的5年期CDS保护，作为对冲更广泛AI融资压力的宏观策略。

基差转正与对冲需求驱动交易量激增

CDS与现金债券的基差转正，是当前AI信贷市场最显著的技术特征。

过去一年，CDX投资级指数中非AI企业的基差基本保持负值，即CDS利差低于债券利差，但AI群体的基差已上升约50个基点并转为正值。在芯片制造商和甲骨文中，这一正基差尤为明显。

（AI 群体的CDS-现金债券基差现已转为正值，而非 AI 群体的基差仍为负值）

这种结构性变化伴随着交易量的爆炸性增长。截至10月23日，超大规模云服务商的4周平均周交易量达到约60亿美元，同比猛增约740%；芯片制造商的周交易量达到30亿美元，同比激增1900%。

（超大规模云服务商与半导体企业的 CDS 交易量已显著增加）

未平仓合约（Open interest）数据同样印证了资金的持续流入。超大规模云服务商的净未平仓合约名义价值已从一年前的约50亿美元翻倍至200亿美元，芯片制造商则从约19亿美元增至86亿美元。

（AI 群体的未平仓合约已从一年前的约70亿美元增至目前的280亿美元以上）

这10家AI企业目前占美洲企业单一名称CDS所有未平仓合约的近14%，远高于一年前的4%。

曲线形态分化，交易策略凸显个股差异

通过对CDS曲线3年期与5年期利差对比的分析，巴克莱指出了个别企业的定价异常。

例如，亚马逊与谷歌的5年期CDS水平相当（80-81基点），但亚马逊的3s5s曲线（3年与5年利差）仅为18基点，显得过于平坦。

（当前 3s5s CDS 曲线的绝对值，以及占 5 年期 CDS 的百分比）

巴克莱认为这可能与亚马逊 6月份的一笔定期贷款造成的买盘压力有关，并建议买入亚马逊5年期保护或构建陡峭化交易组合。

财报数据随后印证了对冲的必要性，亚马逊公布第三季度自由现金流消耗达335亿美元，资本支出高达773亿美元。

作为市场上最具流动性的CDS标的，甲骨文的基差在样本中处于高位。

（当前CDS-现金债券基差在一年区间内所处位置对比图）

巴克莱建议卖出甲骨文的5年期基差，即卖出2032年到期债券同时卖出CDS保护，以博弈基差的收敛。此前，甲骨文宣布将未来几年的额外融资上限设定为200亿美元。

此外，英特尔是样本中唯一基差仍为负值（-14基点）且曲线相对陡峭的企业，这主要由于其并未深度参与同行的供应商融资模式。但在疲软的业绩指引公布后，其股价创下了自1982年以来的最大单日跌幅。

高收益市场缩影：CoreWeave违约保护成本高企

在投资级之外，CoreWeave作为CDX高收益指数中唯一直接相关的AI企业CDS，成为了观察数据中心和新型云服务商信贷风险的独特窗口。

目前，CoreWeave的5年期CDS已采用“预付点数”（points upfront）的定价方式，达到15.5点，这一通常用于受困债务的定价模式凸显了市场对其风险的高度警惕。

（CoreWeave 5年期CDS，以预付点数报价）

数据显示，CoreWeave的CDS周交易量已从一年前的3200万美元升至3.02亿美元，未平仓合约增至8.5亿美元。

（CoreWeave周交易量已从一年前的3200万美元升至 3.02 亿美元，未平仓合约增至8.5亿美元）

尽管有分析师维持对CoreWeave债券的“超配”评级，但其高达15.5点的违约保护前期成本表明，CDS市场正在对其业务模式的潜在违约风险进行更为严苛的定价。

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这是证券业在今年3季度整体面临调整市道时的一次关键业绩报告，其中的数据和细分行业表现更能反映一家公司的底层实力，而国泰海通显然跑出了自己的“姿势”。

体量登顶，业绩继续努力

2026年10月30日晚，合并后的国泰海通交出2026年的三季报。季报显示，公司前三季度营收 589.76亿元，同比 +28.51%；归母净利润 248.85亿元，同比 +12.73%；扣非归母净利润 239.47亿元，同比 +46.87%。虽然第三季度单季受市场回落等影响，营收 118.13亿元，同比 -46.35%；归母净利 46.25亿元，同比 -27.01%，但不妨碍公司年内大盘。

更大的亮点在资产规模方面：国泰海通三季度末的总资产达到2.42万亿元，较年初增长14.43%，总资产、净资产、净资本三项均居行业第一——这是使得国泰海通在资产规模的体量上压过“行业一哥”中信证券（中信证券同期总资产2.35万亿）。但利润规模上，中信仍以310.22亿净利领先。

经纪、投行、资管，三大业务飘红

不考虑回落的单季度业绩，看前三季度累计的业务，国泰海通的财报底色真正显露。

经纪业务方向：前三季度公司依然吃到了交投回暖的红利，经纪手续费净收入 145.18亿元，同比 +34.25%，背后是股基交易量放大，代理买卖证券规模扩围

投行业务方面：国泰海通依然是IPO回暖的最大受益机构。投行手续费净收入 37.39亿元，同比 +42.20%；A股前三季度IPO规模同比高增，头部券商承销集中度继续抬升

资管业务方面：资管手续费净收入 58.30亿元，同比 +36.43%。公司麾下两家资管子公司在今年4月完成吸收合并交割，规模效应开始体现在费率与AUM上

资产负债表：袖里有乾坤

截至9月末：国泰海通的总资产 2.42万亿（较年初+14.43%）；归母净资产 3732亿（+12.95%）；净资本 2212亿（+19.5%）；客户资金存款 4684亿，代理买卖证券款 6119亿——客户真金白银在用脚投票。

负债端也在加杠杆：短期借款翻倍至552亿；交易性金融负债升至1386亿；永续债新增350亿，其他权益工具从99亿飙到449亿。

总体看，负债和资产同步扩张，反映了公司积极做大业务盘口的意愿，也让人看到公司放大业务杠杆的结构。

此外，备受关注的投资方面，公允价值的变动成为公司过去和未来业绩的关键。总体看，公司前三季度的“公允价值变动收益”还是大涨，同比600%以上的增长，但三季度在市场回调的压力下，前期浮盈回吐，叠加汇兑损失，也一定程度上造成了三季度单季的盈利增速大幅回调——但这也是行业的共性。

另外，风控指标依然宽裕：风险覆盖率270%、流动性覆盖率278%，离监管红线还有大把空间。

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黑石告诉投资者，Anthropic上市后可能无法立即获得投资级评级，预计主要评级机构将给予其“较高档”的垃圾级评级。

美国财经博主、YouTube频道Meet Kevin主理人Kevin Paffrath认为，这则消息是周五美股加速下跌的导火索：“消息一出，市场跌得更狠了。”在他看来，症结在于Anthropic的算力承诺需要十几年的利润才能覆盖，偏偏又拿不到投资级评级。

当天，亚马逊和英特尔的财报已加剧市场对AI热潮可持续性的担忧，美股在报道发布前就已大幅走低；报道发布后，美国科技股进一步跌至日内低点，纳斯达克100指数收跌3.5%。

投资级预期落空

知情人士称，过去几个月，黑石一直告诉投资伙伴，预计Anthropic将在年底前拿到投资级评级。但根据主要评级机构给出的指引，黑石近期改口称，Anthropic获得BB区间或以上评级的可能性更大。

按标普和惠誉的评级体系，BBB-及以上为投资级，BB+及以下为投机级，市场俗称“垃圾级”。BB区间（BB+、BB、BB-）是垃圾级中最高的一档，紧邻投资级门槛，这正是“较高档”垃圾级的含义。

这一评级对Anthropic至关重要。公司周一提交上市申请，下月可能完成有史以来规模最大的IPO。招股书勾勒了一项“大胆但理性”（bold but sane）的计划：从现在到2045年，在算力基础设施上投入逾8000亿美元。

目前，Anthropic持有逾1120亿美元现金及等价物，投资者预计IPO还将募资约1000亿美元。

投资级评级能让Anthropic以更低利率借钱，为这些项目融资。而很多保险公司、养老基金按规定只能投资级为主，或者限制持有垃圾级债务的规模。主体一旦掉到BB+及以下，它能触及的资金池将明显收窄，利率也会更高。

“关键在于能否获得信贷，这一点非常重要……如果（Anthropic）不是投资级，信贷成本就会上升，这对谁都不是好事。”一位专注美国科技股的基金经理说。对于当天的股市抛售，这位基金经理的评价是：“外面简直是一场血洗。”

Anthropic和竞争对手OpenAI的银行家都在游说几家最大的评级机构，希望两家AI公司上市后获得投资级评级。对企业借贷成本影响更大的三大评级机构——惠誉、穆迪和标普，至今尚未正式给予Anthropic任何信用评级。

账面不差，承诺太重

在Kevin Paffrath看来，Anthropic问题不在资产负债表。

据他解读，Anthropic持有约1120亿美元现金和190亿美元短期投资，合计约1310亿美元，流动负债仅约70亿美元；经营现金流已经转正，上半年自由现金流约35亿美元。若IPO再募资1000亿美元，可动用资金将达到约2310亿美元。

压力来自承诺的规模。Paffrath测算，约8000亿美元的算力承诺扣除上述资金后，仍有约5690亿美元需要填补。假设Anthropic年底年化营收达到800亿美元、净利率为40%，每年约可贡献320亿美元，覆盖这一缺口需要约17年。

“相当于把17年的利润都押在了未来的算力承诺上，这才是让人紧张的地方。”他说，“刚拿到垃圾级评级，你要怎么做到？这就是今天让市场恼火的原因。”

Paffrath还拿SpaceX作对比。他提到，SpaceX已获得三大评级机构的投资级评级，原因可能在于其业务不只依赖AI，还有火箭发射和星链。

不过，Paffrath本人依然看多。他认为Anthropic的营收增长将超出市场预期；对于外界担忧的供应商融资，他也不以为意，理由是博通净利率约55%，即便变相把芯片“送”给Anthropic也足以覆盖成本。他将此轮下跌视为逢低买入的机会。

“北极星”：借博通的信用融资

这笔630亿美元的融资代号“北极星”（Project North Star），华尔街银行已于本周早些时候完成交易。资金将用于Anthropic租赁谷歌1.5吉瓦的芯片。黑石担任锚定投资者，并与出资银行合作，将债务转售给其他投资者。

交易结构显示出Anthropic对供应商信用的依赖。逾420亿美元优先级贷款由博通担保，博通参与联合开发这批芯片，拥有A档高位的投资级评级，这是Anthropic能够拿到这笔融资的重要因素。机构投资者青睐优先级债务，因为一旦违约，其受偿顺序排在次级贷款之前。

另有180亿美元次级债务以Anthropic的租赁付款为支撑，贷款人因此更直接地承担Anthropic的信用风险。据《金融时报》此前报道，黑石旗下基金以超过10%的高收益率认购了其中90亿美元。

这部分次级债务获得Kroll Bond Rating Agency（KBRA）给予的BB+评级（仅比投资级低一个子级），展望为正面，较四个月前类似交易“大天空”（Big Sky）的稳定展望略有改善；晨星DBRS则给予BB评级。

Anthropic、黑石、KBRA、晨星DBRS和标普均拒绝置评，惠誉和穆迪未回复置评请求。

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OpenAI将新一轮融资目标削减100亿美元至约200亿美元，估值也从1.4万亿美元下调至1.25万亿美元。

据媒体援引多位知情人士报道，OpenAI要求投资者在周五前作出认购承诺，但由于部分投资者调低了认购额度，截至周五的首批认购资金预计不足200亿美元。

周五，纳斯达克100指数下跌3.5%，二级市场的AI抛售潮和头号对手Anthropic即将上市，给这轮融资蒙上阴影。

从“IPO前最后机会”到收缩目标

上月，OpenAI还计划以1.4万亿美元估值融资300亿美元，并将其定位为投资者在明年IPO前入股的最后机会。公司以7月以来营收快速增长为由，把估值从8520亿美元大幅上调。首席财务官Sarah Friar此前曾向员工表示，上市窗口预计在2027年，具体日期未定。

此后科技股遭遇猛烈抛售，市场对AI支出的节奏和规模愈发担忧，OpenAI随之收敛了目标。一位OpenAI支持者说，融资启动时正值AI交易火热，没想到市场急剧逆转，令其措手不及。

需求降温早有迹象。据媒体此前报道，摩根士丹利与旧金山科技基金Dragoneer曾以1.4万亿美元的投前估值，向该行私人财富客户推介OpenAI，反响明显不及以往。“完全没有人争抢，以前每次都是一片哄抢。”一位知情人士说。部分投资者已大量参与过OpenAI历轮融资，如今已有点“消化不良”。

OpenAI的资金需求依然庞大。公司今年3月刚完成1220亿美元融资，目前估值为8520亿美元，但其用于训练和运行模型的算力支出计划，资金需求是3月这笔融资的数倍。

阿联酋财团领衔

知情人士称，包括国家支持的科技基金MGX在内的阿联酋投资财团，预计将成为本轮最大出资方。作为交易的一部分，OpenAI将获得一项选择权，可租用该地区新建的算力。

Founders Fund、Coatue、红杉资本和Andreessen Horowitz等风投机构，以及孙正义旗下的软银，也计划参与。

本轮资金将分批到位。由于部分投资者调低了认购额度，截至周五的首批认购资金预计不足200亿美元。随后OpenAI还将面向富裕个人发售，估值同为1.25万亿美元。一位知情人士称，这部分资金有望将本轮总额补至200亿美元左右。

Anthropic分流资金与关注

OpenAI还要与Anthropic争夺投资者。Anthropic预计下月以1.5万亿美元或更高估值上市，正在吸走市场的资金和注意力。部分投资者表示，倾向于等Anthropic完成IPO，再决定是否投资其对手。

同时持有两家公司头寸的洛克菲勒家族办公室首席投资官Jimmy Chang认为，两家公司IPO前景的不确定性正在压制美国股市。“市场需要看到一次成功的IPO，这些公司需要资金。”

OpenAI、红杉资本、Founders Fund和软银均拒绝置评，MGX、Coatue和Andreessen Horowitz未立即回复置评请求。

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季报显示，今年前三季度，招行实现营业收入2648.52亿元，同比增长5.34%；实现归属于本行股东的净利润1164.76亿元，同比增长2.38%。在13.76万亿的庞大资产体量之上，招行依然保持了稳健的增长态势。

透过这份三季报，外界亦可以看到招商银行应对当下市场环境的三大策略安排：成本端推动净息差筑底企稳、零售端推动大财富管理矩阵爆发，资产端把好风险关。

净息差同比改善环比持平

近年来，受LPR下调及有效信贷需求不足影响，银行业净息差普遍承压。然而，招行三季报完成了息差的“企稳”。

报告显示，2026年1-9月，招行净利差1.76%，净利息收益率（NIM）1.82%。更为关键的是，在2026年第三季度单季，招行的净利差和净利息收益率均环比二季度持平。在行业息差普遍下行的通道中，招行能够率先踩住“刹车”，实属不易。

这背后得益于招行在资产负债两端的精细化运作。一方面，负债成本率稳步下降，前三季度计息负债年化平均成本率降至1.04%；另一方面，招行坚持优化资产结构，活期存款占比呈企稳态势（日均余额占比达49.75%），有效对冲了资产端定价下行的压力，展现了极强的资产负债表管理功底。

大财富管理“护城河”拓宽

作为招行的核心壁垒，零售业务与财富管理在三季度依然保持了强劲的增长势头。

截至报告期末，招行零售客户数达到2.36亿户，管理零售客户总资产（AUM）余额高达187079.31亿元，较上年末大增1.62万亿元，增幅达9.52%。其中，高净值客群中金葵花及以上客户达650.26万户（+9.63%），私人银行客户逼近22万户（+10.10%）。这表明在宏观波动期，高净值人群依然将招行视为财富避风港，“马太效应”愈发显著。

庞大的AUM直接转化为非息收入的增长。前三季度，招行实现非利息净收入954.73亿元，同比增长4.48%。其中，财富管理手续费及佣金收入达235.04亿元，同比大增13.71%。值得一提的是，得益于权益类基金保有规模及销量的提升，代理基金收入同比飙升31.63%，代理信托计划收入亦大增32.27%。在市场波动中，招行再次证明了大财富管理飞轮的变现能力。

房地产不良率大幅下降

在市场高度关注的风险防范领域，招行亦迎来了改善信号。

截至9月末，招行不良贷款率0.94%，与上年末持平，继续保持在行业中的较低水平；拨备覆盖率高达389.39%，风险抵补能力依然充足。

值得关注的是房地产领域的风险化解进展截至报告期末，招行房地产业不良贷款率降至3.89%，较上年末大幅下降0.75个百分点。其房地产开发贷款中，85%以上的余额分布在一、二线城市，区域结构相对优良。这表明，招行前期对房地产风险的管理和化解措施已见成效，涉房风险的“灰犀牛”正在逐渐远去。

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10月31日，国家统计局数据显示，10月制造业PMI为49.3%，比上月下降0.8个百分点，制造业景气水平有所回落。

与此同时，非制造业商务活动指数为49.7%，比上月下降0.5个百分点，非制造业景气水平有所下降。资本市场服务、保险、房地产等行业商务活动指数均低于临界点。

整体来看，综合PMI产出指数为49.7%，比上月下降1.0个百分点。

国家统计局服务业调查中心首席统计师霍丽慧指出，“十一”假期前部分需求提前释放，以及国际环境复杂多变，是导致制造业景气度回落的主要因素。

尽管整体景气度承压，但经济运行中不乏结构性亮点。高技术制造业继续保持扩张，凸显新质生产力发展态势良好；同时，受长假消费提振，部分服务业表现活跃。

服务业商务活动指数微降至50.0%的临界点。霍丽慧解读称，金融行业商务活动指数回落且幅度较大，是本月服务业景气度略有回落的主要原因。

此外，资本市场服务、保险和房地产等行业的景气度均低于临界点。不过，与“十一”假期出行消费密切相关的铁路运输、住宿、文化体育娱乐等行业回升明显，水上运输、邮政及互联网软件等行业更是维持在55.0%以上的高景气区间。

中国制造业采购经理指数运行情况

10月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，比上月下降0.8个百分点，制造业景气水平有所回落。

从企业规模看，大型企业PMI为50.2%，比上月下降0.4个百分点，仍高于临界点；中、小型企业PMI分别为48.4%和47.5%，比上月下降1.3个和1.4个百分点，低于临界点。

从分类指数看，构成制造业PMI的5个分类指数中，供应商配送时间指数高于临界点；生产指数、新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。

生产指数为49.8%，比上月下降1.9个百分点，表明制造业生产活动有所放缓。

新订单指数为49.4%，比上月下降1.1个百分点，表明制造业市场需求景气度下降。

原材料库存指数为48.4%，比上月上升0.2个百分点，表明制造业主要原材料库存量降幅有所收窄。

从业人员指数为48.4%，与上月持平，表明制造业企业用工景气度总体平稳。

供应商配送时间指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点，表明制造业原材料供应商交货时间加快。

中国非制造业采购经理指数运行情况

10月份，非制造业商务活动指数为49.7%，比上月下降0.5个百分点，非制造业景气水平有所下降。

分行业看，建筑业商务活动指数为48.0%，比上月下降2.3个百分点；服务业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.2个百分点。

从服务业行业看，铁路运输、水上运输、邮政、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；资本市场服务、保险、房地产等行业商务活动指数均低于临界点。

新订单指数为44.4%，比上月下降2.1个百分点，表明非制造业市场需求景气水平回落。分行业看，建筑业新订单指数为40.0%，比上月下降5.7个百分点；服务业新订单指数为45.2%，比上月下降1.5个百分点。

投入品价格指数为51.5%，比上月下降1.0个百分点，表明非制造业企业用于经营活动的投入品价格总体水平涨幅收窄。分行业看，建筑业投入品价格指数为52.4%，比上月下降1.6个百分点；服务业投入品价格指数为51.4%，比上月下降0.8个百分点。

销售价格指数为49.5%，比上月下降0.8个百分点，表明非制造业企业销售价格总体水平有所回落。分行业看，建筑业销售价格指数为48.9%，比上月上升0.4个百分点；服务业销售价格指数为49.6%，比上月下降1.0个百分点。

从业人员指数为46.0%，比上月上升0.1个百分点，表明非制造业企业用工景气度略有改善。分行业看，建筑业从业人员指数为42.0%，比上月下降2.3个百分点；服务业从业人员指数为46.7%，比上月上升0.5个百分点。

业务活动预期指数为54.7%，比上月下降0.8个百分点，仍高于临界点，表明非制造业企业对市场发展保持信心。分行业看，建筑业业务活动预期指数为52.3%，比上月下降3.1个百分点；服务业业务活动预期指数为55.2%，比上月下降0.3个百分点。

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但利润数字背后，公司的总投资收益率为 3.23%；新业务价值同比提升13.1%，加上总保费、首年期交保费和队伍规模等指标依然位居行业领先位置。对长期的投资者而言，搞清这些可能更为重要。

穿过短期数字，长期实力仍在

观察今年保险行业的三季报，有一个共同特征值得重视：三季度单季的利润明显回落。这一点在中国人寿也体现的很明显。

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谷歌、亚马逊、英特尔的财报接连让市场失望，本周AI交易的裂痕明显扩大。周五（10月30日）英特尔股价暴跌29%，创有史以来最大单日跌幅；纳斯达克综合指数下跌2.9%，是6月以来最差的一天，10月也将成为纳指一年多来表现最差的月份。

此前数月，AI交易的风险主要暴露在负债沉重的小公司身上，巨头凭借丰厚利润稳住了华尔街。本周，情况变了：谷歌搜索广告增长放缓，亚马逊自由现金流大幅转负，英特尔预计PC销售将长期低迷。据FactSet，“七巨头”第三季度盈利增速预计将低于标普500其余成分股。

市场追问的问题，已经从AI需求有多大，变成谁来为AI买单。高盛Delta One主管Rich Privorotsky写道：

“资本成本已经客观地重新定价，而且没有显而易见的解决办法。”

巨头财报接连失守

本周初，Anthropic提交的IPO文件显示营收飙升，一度提振市场情绪，但随后的巨头财报给市场泼了冷水。

Alphabet搜索广告增长放缓，部分原因是“AI模式”查询的冲击，公司还表示2027年资本开支将“显著”增加。周四股价下跌13%，创历史最差单日表现，市值蒸发约4890亿美元，伯克希尔·哈撒韦等大股东损失惨重。

亚马逊周四盘后公布的营收不及预期，单季自由现金流为-335亿美元，比预期差四倍多；资本开支激增至773亿美元，同期新增长期债务481亿美元。周五股价下跌7%。

英特尔预计第四季度营收150亿至160亿美元，低于市场预期的172.9亿美元，并表示今年不会实现正现金流。公司还预计PC销售将长期放缓，原因是AI热潮推高了存储芯片价格。英特尔周五收跌29%，盘中跌幅一度达29.7%，为彭博自1982年有数据以来的最大日内跌幅。两大股东美国政府和英伟达的账面持仓合计蒸发逾170亿美元。

微软Azure增长48%，但商业订单下降12%。财报发布约12小时后，这家唯一获AAA评级的科技公司启动250亿美元债券发行，为2017年以来首次。

周五抛售蔓延至整个科技板块：七巨头全线收跌，存储芯片、半导体和新兴云服务商（neocloud）股价重挫，Reddit下跌26%，比特币跌超5%。OnePoint BFG Wealth Partners首席投资官Peter Boockvar说：

“裂缝之间未必有关联，但裂缝足够多时，路面最终会不会塌陷？”

从“需求买单”到“谁来买单”

巨头赚得足够多，市场此前一直容忍其大举投资。Tema ETFs投资策略主管Paisley Nardini说，此前“花钱代表对这轮建设的信心，会得到奖励”，而“突然之间，花钱被视为逆风”。

转折始于Meta。10月21日，Meta公布第四季度资本开支490亿至590亿美元，扣除股息后自由现金流为负，并在文件中警示最早从2026年秋季起需要“筹集数千亿美元”。10月26日，Meta启动最高975亿美元的股权融资，英伟达、AMD和博通表示有意认购最多50亿美元。同日Anthropic提交的S-1文件显示，其算力账单约为7800亿至8100亿美元。据彭博统计，四大科技巨头今年的资本开支将接近7500亿美元，“投资者已不再对回报照单全收”。

信用市场更早发出了信号。9月初至10月中旬，超大规模云厂商和AI相关公司没有发行一笔投资级债券，CoreWeave无担保债券利差突破1000个基点。本周超大规模云厂商CDS再创新高；由于得州冻结新项目，银行搁置了为Anthropic旗下150亿美元得州数据中心发行的垃圾债。高盛信用策略师指出，AI领域违约风险自1月以来已增至三倍。

Baird科技策略师Ted Mortonson说，巨额融资对华尔街银行是好事，但让基金经理们“吓得魂飞魄散”，“我的建议是先避开”。Truist Advisory Services首席投资官Keith Lerner则表示：“看空的逻辑是，盈利峰值比我们想象的更近。”

指数之下的剧烈轮动

截至周四，标普500指数本月仍上涨约0.9%，距纪录高位仅几个百分点，但内部分化剧烈。纳指100本月下跌约3.3%，成分股市值蒸发逾1.2万亿美元。七巨头10月累计下跌超6%，新兴云服务商跌37%，高盛“最易受AI冲击”的股票篮子则上涨逾15%。

10月29日，谷歌暴跌拖累标普500下跌0.3%，尽管当天有406只成分股上涨。彭博1996年以来的数据显示，此前987个上涨家数不少于400只的交易日，指数无一例外收涨。瑞银交易员称，资金正从拥挤的AI和成长股流向价值股、小盘股、消费及利率敏感型周期股，并未撤离股市。

机构仓位同步收缩。高盛主经纪商数据显示，对冲基金抛售科技股的速度创十余年来最快两周纪录，美股净杠杆降至五年来最低水平。高盛高贝塔动量组合较6月峰值回撤43%，抹去全年涨幅。亚洲方面，三星电子和SK海力士本月跌幅均超16%。

利率、伊朗与中期选举

美联储9月加息后，市场预期还将继续收紧；本月美联储暂停加息，但有两票鹰派反对。美联储主席Kevin Warsh本周表示：“利率直接或间接地影响几乎一切……市场参与者正在区分自己想做的投资。”

地缘风险也在升温。特朗普暗示，下周中期选举后美国可能对伊朗发起新的军事行动。布伦特原油近月期货周五收于每桶117.64美元，接近年内高点，盘中一度触及118美元。美债则走强，10年期收益率跌破4.9%，创六周新低，债市更多将油价飙升视为对经济增长的威胁。中期选举还将决定，美国各地对数据中心的反对声浪在多大程度上会转化为开发限制。

乐观者仍在。Founders 100 ETF基金经理Michael Monaghan认为，若中东局势企稳，市场将“大幅上涨”；即将到来的Anthropic IPO“是撑住整个AI交易的那块积木”。“我们看好，AI交易还没有结束。”

但Privorotsky提醒，风险在于融资约束最终会迫使巨头控制资本开支，“只是目前在支出意向上还看不到这一点”。

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10月30日，贵州茅台披露2026年第三季度报告。第三季度实现营业收入402.67亿元，同比增长3.08%；归母净利润199.51亿元，同比增长3.78%。

相比二季度营收、利润双降，茅台三季度业绩明显改善，利润表现也好于部分机构预期。

不过，这轮业绩修复也有低基数因素。2025年第三季度，茅台已经开始主动控制产品投放，当季营收、归母净利润同比仅增长0.56%和0.48%。

渠道与税费结构的变化，更能解释茅台三季度盈利能力为何环比改善。

今年二季度，茅台主动减少部分产品向经销渠道的投放，避免通过渠道压货完成销售目标。同时，部分非标产品转向代售模式，改变了原有的销售和收入确认节奏。

进入三季度，伴随中秋、国庆备货，传统经销渠道发货有所恢复。

三季度，茅台批发代理收入184.24亿元，环比增长近三成；直销收入218.12亿元，环比略有下降。其中，i茅台收入182.99亿元，与二季度基本持平。

申万宏源10月的渠道调研显示，受访茅台经销商前三季度配额已全部完成，部分提前执行10月配额，回款与发货进度基本匹配，渠道库存维持低位。

武汉京魁科技有限公司董事长肖竹青向华尔街见闻表示，茅台持续关注经销商库存和市场价格变化，在观察到市场价格上涨、供给趋紧后，提前执行部分销售计划，推动三季度销售放量。

“这也是茅台推进市场化改革的体现。通过根据市场行情灵活调整产品投放节奏，茅台希望兼顾上市公司股东回报、地方经济发展需求与经销商盈利，实现各方利益的平衡。”肖竹青说。

渠道结构调整进一步牵动了茅台税费端的变化。

二季度，茅台直销收入占酒类主营业务收入的比例升至约61%，同期税金及附加占营收比例达到17.54%。

8月的业绩说明会上，公司财务总监、董事会秘书余思明曾解释，直销占比提高导致主要产品消费税计税基价增加，同时生产端消费税与终端销售收入确认存在时间差，推高了当期税费负担。

三季度，随着批发代理收入回升，直销占比降至54.2%，税金及附加占营收比例也回落至15.13%，接近一季度水平。

7月飞天茅台提价同样为盈利修复提供支撑。其中，53度500ml飞天茅台销售合同价与i茅台零售价分别上调100元，至1369元和1639元。

不过，受产品结构调整影响，茅台产品整体毛利率并未明显改善。

当前阶段，随着普通飞天等产品销量占比提高，部分高附加值非标产品价格下调，茅台整体吨酒收入承压。

同时，销量增加带动更多已售产品对应的生产成本结转，使营业成本增速高于收入增速。

三季度公司销售毛利率约89.6%，环比仅小幅改善，同比仍然下降。

据第三方平台“今日酒价”披露，10月30日，2026年飞天茅台原箱报1715元/瓶、散瓶报1695元/瓶，一个月内基本持平。往年款略有回落，2025年飞天原箱、散瓶报价均较一个月前回落30元，至1800元和1720元。

三季度业绩回暖，反映出茅台通过调整渠道投放、产品价格和销售结构，已经在一定程度上缓解了此前的经营压力。

随着渠道改革逐步推进，茅台对产品供给和价格的调节更加直接。如何在维持核心产品销售韧性的同时，改善非标产品的市场表现，将成为后续盈利持续修复的重要变量。

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