标普北美扩展科技软件指数目前市盈率21倍，较去年7月为40倍，10年均值为34倍；Salesforce、Adobe估值逼近历史最低；然而软件公司的盈利预期却在上修。

本周软件股出现两日强劲反弹，追踪该行业的热门ETF两天累计涨幅达6.4%。Manulife John Hancock Investments联席首席投资策略师Emily Roland表示，"认为AI将摧毁所有软件公司，这个观点有些难以接受，至少为时过早。"

然而，抄底之路充满争议。尽管部分投资者视此次反弹为布局良机，仍有机构对软件板块的结构性风险保持警惕。据华尔街见闻此前文章，高盛认为，美国软件股强势反弹，不过是一场超卖触发的技术性轧空，并非基本面好转。

重挫之后的技术性反弹

本轮反弹发生在软件股持续走弱的背景之下。追踪软件行业的iShares Expanded Tech-Software Sector ETF（代码：IGV）上周五收盘价创下2023年11月以来新低，年内累计跌幅仍达24%。

市场技术面亦出现一定支撑信号。LPL Financial首席技术策略师Adam Turnquist指出，标普北美科技软件指数在1600点附近获得支撑，若能突破1908点，将打开双底突破的技术形态空间。

不过他同时警告，"软件板块仍处于下行趋势，技术层面的修复尚未完成，但动能和成交量的改善表明抛压或正趋于减弱。"

值得注意的是，本周二下午，软件股涨幅一度收窄。导火索是The Information报道称，Anthropic正准备推出一款用于网站与演示文稿设计的AI工具。这一消息迅速触动了市场对AI替代软件的敏感神经，折射出投资者情绪依然脆弱。

估值大幅压缩，基本面预期改善

支撑抄底逻辑的，不仅是技术面，更有估值层面的剧烈重估。标普北美扩展科技软件指数目前市盈率约为21倍，较去年7月的近40倍大幅收缩，亦明显低于10年均值34倍。

部分龙头软件股的估值已触及历史极低水平。Salesforce目前市盈率不足13倍，而其10年均值为45倍；Adobe市盈率低于10倍，较10年均值30倍下挫逾六成，两者均接近历史最低。

与此同时，华尔街分析师正在上调板块盈利预期——据彭博行业研究数据，软件与服务公司2027年利润预期增速已从2月底的15.7%提升至16.5%，营收预期亦呈现类似的改善趋势。

管理逾10亿美元家族财富的Defiant Capital Group首席投资官Jonathan Dane表示，"软件板块的基本面并非一无是处，但所有个股都被贴上了同一个颠覆叙事的标签。"

分歧犹存：AI威胁究竟有多深？

多空双方的根本分歧，在于AI颠覆的深度与速度。

看多者认为，当前的市场恐慌已超越基本面的实际变化，情绪主导了定价；看空者则担忧，AI能力每次迭代都可能带来新的冲击，软件公司的护城河难以评估。

Hirtle Callaghan & Co.首席投资官Brad Conger直言，"我们偏好低估值资产，通常软件股会引起我们兴趣。但研究越深入，不确定性就越大，我对于找底并不感兴趣。"

管理约1625亿美元资产的GQG Partners投资组合经理Brian Kersmanc则以"森林大火"比喻当前软件行业的处境，"所有人都要经历阵痛才能走到另一边。现在市场上可能存在一些'僵尸软件公司'。这场大火会清除掉灌木丛，最终我们才能看清哪些大树最为强壮。"

在他看来，AI牛市周期演进之下，赢家与输家终将浮现——问题只是时间。

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美国银行周三披露，其私募信贷相关敞口约为200亿美元。首席财务官Alastair Borthwick表示，该行在私募信贷领域"仍处于有利位置"，迄今未出现"实质性亏损"。

此前，摩根大通、富国银行、花旗集团等主要同行已相继公布各自的敞口规模，合计超过千亿美元。

估值压力以及人工智能浪潮对软件行业借款人的冲击，已令部分基金面临极高的赎回压力。美国财政部长贝森特周三公开表态，称财政部在私募信贷领域未发现系统性风险。

各大行集中亮底牌，敞口合计逾千亿

在此轮集中披露行动中，摩根大通以500亿美元位居各行之首；富国银行报告一季度私募信贷机构相关敞口约为362亿美元；花旗集团披露去年四季度的同类贷款规模为220亿美元；美国银行则约为200亿美元。

区域性银行亦加入披露行列。总部位于匹兹堡的PNC Financial Services Group周三表示，其对私募信贷机构的敞口为70亿美元。

摩根士丹利CFO Sharon Yeshaya同日表示，该行向商业信贷中介机构发放的贷款"绝大部分"为直接贷款方融资，根据监管备案文件，截至去年四季度这一规模为201亿美元。

银行竞相发声：风险可控，未见实质损失

各大行在披露数据的同时，亦着力向投资者传递稳健信号。

Borthwick表示，美国银行正密切关注宏观环境，持续监控底层贷款组合，但"目前尚未发现任何需要调整的理由"。他还指出，一旦出现信用恶化，该行有能力对合格抵押品进行减记。

花旗集团表示，其企业私募信贷仓储融资组合拥有"充足"的权益缓冲和结构性保护，且该组合自成立以来零损失。摩根大通CEO杰米·戴蒙则表示，他对该行的私募信贷敞口"并不特别担忧"。

贝森特在出席CNBC活动时援引摩根大通CEO戴蒙的最新表态称："就连戴蒙——我认为他几个月前还曾暗示私募信贷可能藏有隐患——昨天也出来说，看看数字吧，规模没有大到足以形成系统性风险。"

1.8万亿市场承压，估值与AI冲击引发担忧

本轮信息披露潮的背后，是规模达1.8万亿美元的私募信贷市场所面临的双重压力。

一方面，市场对该资产类别估值的疑虑持续升温；另一方面，人工智能的快速发展正对软件行业借款人的商业模式形成冲击，引发投资者对相关企业偿债能力的担忧。

上述因素已对部分零售基金造成直接影响，这些基金正面临投资者加速撤资所带来的更高赎回压力。

在此背景下，各大商业银行选择主动披露敞口规模、强调风险管理能力，被市场解读为一次协调一致的舆情管理行动，旨在遏制恐慌情绪蔓延，避免流动性压力进一步向整个市场传导。

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周三，Allbirds在投资者关系页面发布公告，宣布将业务重心转向AI算力基础设施，并计划将新公司命名为NewBird AI。公司同步宣布一项最高5000万美元的融资计划，预计于2026年第二季度完成。

此次转型发生在Allbirds深陷经营困境之际。

今年2月，公司已关闭全部美国直营门店，并于上月宣布以3900万美元向品牌管理公司American Exchange Group出售旗下知识产权及相关资产。2022年至2025年间，Allbirds营收近乎腰斩，从2.98亿美元跌至1.52亿美元。

转型AI算力基础设施

根据公告，NewBird AI计划初期以采购高性能、低延迟AI算力硬件为核心，并以长期租赁形式向客户提供访问服务，定位于填补现货市场及超大规模云服务商无法稳定满足的需求缺口。

Allbirds在公告中表示："公司将优先采购高性能、低延迟AI算力硬件，并通过长期租赁安排提供访问服务，以满足现货市场和超大规模服务商无法可靠覆盖的客户需求。"

AI基础设施赛道门槛极高、投入巨大，但潜在回报丰厚。以GPU市场为例，英伟达凭借在该领域的主导地位，市值已膨胀至接近5万亿美元，跻身全球市值最高公司之列。

困境中的品牌，换道求生

Allbirds由前职业足球运动员Tim Brown与可再生资源专家Joey Zwillinger于2015年联合创立，最初致力于打造一个以天然材料取代塑料和石油基产品的新型鞋履品牌。

2016年推出的首款产品Wool Runner以美利奴羊毛制成，迅速在硅谷科技圈收获大批拥趸，并于2021年成功上市，彼时市值一度超过40亿美元。

然而，随着消费趋势转变、竞争对手涌入以及获客成本持续攀升，公司业绩急转直下。三年间，营收累计跌幅接近50%。

此次以3900万美元出售品牌资产后，American Exchange Group将继续运营Allbirds品牌并销售相关产品，而上市主体则以"空壳"形式完成业务切换。

追逐热门赛道是资本市场的惯常剧本

Allbirds并非第一家借助热门概念提振股价的困境公司。2022年OpenAI旗下ChatGPT引爆AI热潮以来，华尔街对AI相关标的的追捧持续升温。

市场观察人士指出，此前在比特币牛市期间，曾有多家经营陷入困难的公司通过宣布区块链业务布局或直接转型加密货币企业来重新激活市场兴趣——Allbirds此番转型，与这一历史如出一辙。

目前，融资交割尚未完成，新业务能否落地仍存在较大不确定性。对于投资者而言，单日300%的涨幅固然吸引眼球，但这家昔日的鞋履品牌能否真正在竞争激烈的AI算力市场站稳脚跟，仍有待观察。

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据彭博报道，太平洋投资管理公司（Pimco）买入了蓝猫资本旗下私募信贷基金Blue Owl Capital （OBDC）本周一发行的全部4亿美元债券。与此同时，高盛旗下私募信贷基金周二也完成了7.5亿美元的债券发行。

Pimco首席投资官Daniel Ivascyn周三表示，私募信贷不构成系统性风险，并预计随着流动性压力加剧，市场将出现更多抛售机会，为资产负债表充裕的投资者创造入场良机。

上述交易发生在私募信贷行业深陷舆论风波之际。受人工智能冲击软件公司估值的担忧、基金赎回需求创纪录攀升以及透明度存疑等因素影响，同类基金债券利差近几周已扩大至多年高位。蓝猫、Ares Management、Apollo Global及KKR均已对旗下私募信贷基金的赎回请求设置上限。

独家包揽全部4亿美元债券，定价溢价凸显私募信贷融资压力

据彭博报道，Pimco此次独家承接了蓝猫资本旗下私募信贷基金OBDC发行的全部4亿美元债券，承销商为摩根士丹利。不过，Pimco是否打算长期持有仍是未知数——Trace数据显示，债券发行后已有至少一笔逾500万美元的二级市场交易。

从定价看，OBDC此次债券到期日为2028年9月，发行收益率6.5%，较同期限美债高出约2.7个百分点。据彭博测算，此次发行收益率较OBDC存量债务溢价约0.2个百分点，即所谓的“新发行让步”，远高于今年企业债市场平均0.04个百分点的新发让步水平。

对比之下，高盛私募信贷基金同日发行的五年期债券新发让步仅为0.08个百分点，较初始指导价收窄约0.3个百分点，获穆迪评级Baa3。而OBDC债券获穆迪评级Baa2、标普评级BBB-，均为投资级最低档。

Pimco：私募信贷无系统性风险，流动性压力将催生入场机会

尽管Pimco出手买入，但其对私募信贷的整体立场依然审慎。总裁Christian Stracke上月表示，部分为应对赎回压力而出售的贷款质量堪忧，Pimco选择回避这类资产。

不过，首席投资官Daniel Ivascyn周三在伦敦明确表态，私募信贷不存在系统性风险。“我们看到的是失望情绪，是低于预期的回报，而非系统性风险，”他说。

Ivascyn同时预判，流动性压力将在年内持续推动更多资产出售，“对于拥有新鲜资产负债表的投资者——包括Pimco——将构成绝佳机会”。他透露，Pimco已参与相关交易，并预计今年晚些时候还会出现更多被迫卖家。相关交易的吸引力在于更有利的投资人保护条款和更低的获取成本。

华尔街：私募信贷非系统性炸弹，但压力短期难解

Pimco并非唯一持此判断的机构。摩根大通首席执行官Jamie Dimon在分析师电话会上被问及私募信贷是否具有系统性风险时直言：“我认为不具系统性。”

高盛多资产策略师Lotfi Karoui在同一场合表示，即便经济下行导致违约率上升，演变为金融稳定威胁的门槛依然很高。他指出，当前环境与2008年截然不同，彼时高杠杆及资产负债错配放大了冲击。“私募信贷作为资产类别并非杠杆资产类别，”他说，“借款人因金融困境恶化而引发全面系统性冲击的风险，在我看来极低。”

Ares Management首席执行官当天早些时候亦表示，私募信贷违约相对可控，行业压力主要源于流动性和利率层面，而非信用层面。

目前，整个私募信贷行业管理规模约3.5万亿美元，估值透明度不足与流动性错配仍是市场关注的核心矛盾。头部机构的表态与入场举动或有助于稳定市场情绪，但赎回压力能否在年内实质缓解，仍有待观察。

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据CCTV国际时讯，4月14日，美国参议院民主党领袖查克·舒默在国会表示，特朗普政府对伊朗发动的“史诗怒火”军事行动，是一场“史诗失败”行动。他表示，将每周强制发起投票，限制总统特朗普的“战争权力” 。

据新华社报道，特朗普14日接受美国广播公司采访时称，伊朗战事"接近结束"，伊朗"迫切"想要达成协议，并暗示美伊双方可能在未来两天内于巴基斯坦重返谈判桌。当被问及冲突将以协议还是"摧毁伊朗能力"的方式收场时，他表示："两种方式都有可能，但我认为达成协议更可取。"

舒默的立法行动虽尚不足以直接改变军事行动走向，但持续的投票压力将增加特朗普政府在战争决策上的政治成本，并可能对市场情绪形成扰动。

斥国会毫无作为，舒默拟强制推进战争权力议案

据新华社、CCTV国际时讯，舒默斥责国会无视该行动对美国及全球经济造成的重创，“没有听证会、监督和问责 ”，毫无作为。舒默说，民主党将在本周内提交一份限制总统战争权力议案，直到这场战争结束或国会追究政府的责任为止。

舒默说：“如果共和党人不采取行动，参议院民主党人将强制推动这个议题。从本周开始，我们将把一项战争权力决议提交表决。如果共和党人阻止它，我们将一次又一次地投票。”

框架协议近在咫尺却悬而未决

舒默的发言折射出华盛顿的政治角力。另一边，美伊谈判仍在拉锯，实质进展有限。据新华社，美国总统特朗普在美国媒体15日播出的采访中说，伊朗战事的“最终结果”可能很快就会取得。

据新华社4月15日报道，据美国《华尔街日报》15日援引知情人士的话报道说，美国与伊朗已“原则上同意”谈判，但尚未确定谈判日期和地点。

伊朗方面，据新华社报道，伊朗外交部说不可能“全盘接受”美国方案。据伊朗媒体15日报道，伊朗外交部发言人当天说，美国给伊朗提出一揽子方案并希望伊朗“全盘接受”，美国很清楚“这是不可能的”，这不符合谈判和对话的逻辑。

另据央视新闻报道，美国与伊朗谈判代表在最新一轮会谈中取得进展，正逐步接近达成一项结束冲突的框架性协议。但多名美国官员强调，鉴于分歧仍然显著，最终达成协议尚无保证。

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标普全球评级周三发布报告警告称，美国银行对对冲基金及高频交易公司的总敞口已达数万亿美元，尾部风险处于“高位”。创纪录的杠杆水平、融资规模急剧扩张，以及敞口高度集中于少数几家大型银行，共同导致这一生态系统“呈现出内在脆弱性，可能在极端压力情景下受到考验”。

Jane Street、Citadel Securities等交易公司已成为华尔街举足轻重的力量，其崛起高度依赖传统投行的融资支持。与此同时，大型投行的市场融资业务收入屡创新高，双方相互依存度持续加深。对投资者而言，一旦市场剧烈波动或交易对手违约，银行资产负债表所受冲击或将远超预期。

规模四年翻番，风险同步积聚

根据标普数据，2024年主经纪商借贷规模——涵盖向对冲基金提供的市场融资及其他交易后服务——已超过2.5万亿美元，较四年前翻了一番。

这一业务已成为大型投行营收的重要支柱。标普测算，高盛、摩根士丹利、巴克莱和法国巴黎银行四家机构2025年合计从市场融资业务中录得250亿美元收入，同比增长25%，且这一数字可能仍低估了实际总量。

高盛本周披露的数据显示，其今年一季度股票交易业务53亿美元收入中，近半数来自融资，同比增幅接近60%；固定收益业务另贡献约10亿美元融资收入。

然而，标普指出，这类短期融资可能演变为长期资金承诺，侵蚀银行资本，并对信用评级构成压力。“市场融资在短期内吸收流动性，长期客户关系要求稳定资金来源，而交易库存带来的交易对手风险和市场风险则占用监管资本，”报告写道。

杠杆创纪录，基差交易风险受关注

监管机构对对冲基金大规模采用的“基差交易”日益警惕。该策略通过套取国债现货与期货合约之间的微小价差获利，由于利差极薄，交易者须借助银行提供的大量杠杆才能实现盈利。

美联储数据显示，去年年初对冲基金杠杆率已达历史最高水平，支撑着国债、利率衍生品及股票市场的大规模持仓。

标普在报告中警告称：“这一策略的激增加剧了整个行业的二阶风险。一旦市场出现波动或交易对手违约，若上述杠杆头寸被迫快速平仓，银行的主经纪商和证券融资部门将面临重大风险。”

历史教训犹在，风险隐忧未消

历史已有先例表明，此类风险一旦爆发，后果可能极为严峻。2021年家族办公室Archegos Capital Management的崩盘，给其主经纪商造成逾100亿美元损失，瑞士信贷所受冲击尤为惨重。

标普报告强调，银行对对冲基金和交易公司的总敞口意味着尾部风险“较高”——此类事件发生概率虽低，但一旦成真，影响将十分显著。

Jane Street等交易公司的体量已不容小觑。据报道，Jane Street去年第二季度交易收入超过100亿美元，超越摩根大通和高盛同期表现。随着这些机构市场份额持续扩大，其与银行体系的深度绑定，正成为监管层和市场参与者需要持续审视的潜在风险点。

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据追风交易台，花旗和摩根士丹利的核心判断是：管理层在距2027年结束还有逾20个月时，就公开承诺至少交付80台低数值孔径EUV设备，这个数字比市场一致预期的72台高出不少，隐含的收入增量至少20亿欧元，较当前共识高出4%以上。考虑到承诺时间之早，分析师认为这个数字本身就存在保守性。

二季度指引偏软是个干扰项，但不是主线。管理层将二季度营收指引设为87亿欧元，低于市场一致预期的89.4亿欧元，毛利率指引51-52%也略低于预期的52.3%。但真正值得关注的逻辑在于：需求已经超过了供给，而供给侧的扩产决定才刚刚做出。

一季度业绩全面超预期：毛利率与EPS双双亮眼

阿斯麦一季度营收达87.7亿欧元，略高于市场一致预期（花旗预测87.0亿欧元，Visible Alpha一致预期86.9亿欧元），并处于公司自身指引区间82亿至89亿欧元的上端。

毛利率表现尤为突出，达到53.0%，高于花旗预测的52.3%及市场一致预期的52.2%，同样处于公司指引区间上端，主要受益于已安装基础管理业务（Installed Base Management）较高的利润率贡献。

营业利润率为36.0%，较市场一致预期34.8%高出约120个基点，尽管SG&A及研发费用略高于预期，但整体盈利能力依然强劲。每股收益（EPS）为7.15欧元，较市场一致预期6.70欧元高出约7%，超出主要来自更高的息税前利润（EBIT）。

二季度指引低于预期：短期扰动，不改强劲动能

阿斯麦对二季度的收入指引为约87.0亿欧元，较市场一致预期89.4亿欧元低约3%。毛利率指引区间为51%至52%，中值约低于市场一致预期52.3%约78个基点。综合运营费用指引（研发费用约12亿欧元，SG&A约3亿欧元），摩根士丹利测算二季度营业利润约为29.8亿欧元，营业利润率约为34.4%，低于市场一致预期的34.9%。

尽管如此，管理层强调先进逻辑制程（向2nm迁移）与存储芯片（DDR5及HBM）需求持续加速，已安装基础收入预计达25亿欧元，需求动能依然强劲。

2026年全年指引上调：非EUV需求意外走强是主要驱动

管理层将2026年全年收入指引上调至约380亿欧元（指引区间360亿至400亿欧元），中值较此前约365亿欧元的预期明显提升。

上调的核心驱动力在于客户开始加速扩充产能，尤其是浸没式光刻机（Immersion，即非EUV）需求大幅超出预期。管理层表示，EUV需求此前已在预期之内，但浸没式光刻机需求的强劲程度超出预判。

值得注意的是，此次上调后的全年指引已将出口管制讨论的潜在结果纳入考量，但管理层未作进一步具体说明。此外，中国区销售环比下降56%，同比下降23%，与公司此前关于该地区销售走弱的预判相符。

2027年产能扩张：至少80台EUV，上行空间清晰可见

本次财报最具前瞻价值的信息，是产能扩张。

阿斯麦管理层明确表示，将把2026年Low NA EUV产能提升至至少60台（Visible Alpha一致预期为59台），并将2027年产能目标设定为至少80台，而市场一致预期仅为72台。

花旗研究指出，管理层在2026年4月就对超过20个月后的2027年全年交付量作出明确承诺，其中很可能已包含一定的保守性假设。若2027年实现至少80台Low NA EUV交付，将带来至少约20亿欧元的额外收入增量，使总销售额较当前市场一致预期高出逾4%。

摩根士丹利同样认为，公司谈及需求超越供给、客户产能扩张计划加速，是2027年销售动能强劲的有力佐证，并预计市场对2026/2027年收入的一致预期将出现中个位数百分比的上调。

花旗与摩根士丹利均维持看多

花旗研究维持对阿斯麦的"买入"评级，目标价1600欧元（当前股价1284.20欧元，隐含上行空间约24.6%，含股息总回报约25.1%）。花旗认为阿斯麦执行力强劲，产能扩张路径清晰，2027年业绩存在明确上行空间，并预测公司EPS将在2030年前实现高十几个百分点的复合年增长率（CAGR）。估值方面，花旗采用38倍2027年市盈率（P/E）或1.7倍PEG进行估值。

摩根士丹利维持"增持"（Overweight）评级，目标价1400欧元，并将阿斯麦列为"首选股"（Top Pick）。摩根士丹利采用31倍市盈率估值，认为本次财报强化了其投资逻辑，对业绩的影响评估为"小幅上行、小幅上调"。

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15日周三，美股三大指数集体高开，标普500指数涨0.16%，道指涨0.32%，纳指涨0.19%。量子计算概念股普涨；因交易营收超预期，美银、大摩涨近4%领跑银行股。阿斯麦跌3%，公司Q1净利超预期，但Q2展望不及预期。现货黄金跌0.5%至4819美元，此前一度失守4790美元关口。布伦特原油冲高回落，由涨2.0%转跌0.2%，报94.6美元/桶。

中东局势高度不确定，但市场对和谈前景抱有强烈期待。据新华社，美国总统特朗普告诉一家美媒，与伊朗会谈“可能未来两天内”在巴基斯坦举行。据报道，特朗普在接受福克斯新闻采访时称，他认为这场战争"接近结束"。据新华社援引华盛顿邮报，美国向中东增派数千名士兵，配合特朗普政府对伊朗实施海上封锁，并为停火协议到期后可能的进一步打击乃至地面行动预作部署。

“在当前诸多不确定因素下，我认为有必要重新关注战后前景，”贝伦贝格银行首席经济学家霍尔格·施米丁表示。“市场的一个关键驱动因素是，与战争相关的流动性抢购潮已经结束，并且部分正在逆转。这对风险较高的资产有利。”

• 标普500指数涨0.16%，道指涨0.32%，纳指涨0.19%。
• 量子计算概念股普涨，D-Wave涨超5%，Ionq涨超5%，ARQQ涨近8%，英伟达发布全球首个量子计算开源AI模型Ising。博通涨超1%，公司与Meta公司延长了定制芯片协议；阿斯麦跌3%，公司Q1净利超预期，但Q2展望不及预期。美国银行上涨3.8%，创两个月来新高；摩根士丹利涨3.7%，创下自今年1月以来新高。
• 欧股开盘涨跌不一，欧洲斯托克50指数跌0.14%，英国富时100指数涨0.08%，法国CAC40指数跌0.08%，德国DAX30指数涨0.12%。欧洲奢侈品零售股集体走低，爱马仕跌超10%，路易威登跌超8%。
• MSCI全球股票指数周三上涨0.2%，连涨九个交易日，创下自去年9月以来最长连涨纪录。亚太股票指数上涨1.1%，标普500指数已重新逼近1月下旬创下的历史高点。

• 美国10年期国债收益率变化不大，为4.25%。

• 美元指数在此前连跌七日后基本持平。

• 布伦特原油冲高回落，由涨2.0%转跌0.2%，报94.6美元/桶。

• 现货黄金跌0.5%至4819美元，此前一度失守4790美元关口。

• 铜价已收复中东战争爆发六周以来的全部跌幅。

• 比特币上涨0.3%，报74346.15美元。

以下内容为21:30前更新

油价低位震荡，通胀压力边际缓解

MSCI全球股票指数周三上涨0.2%，连涨九个交易日，创下自去年9月以来最长连涨纪录。

布伦特原油周三窄幅波动，最终上涨约1%至每桶95.75美元，此前受特朗普"战争接近结束"言论影响一度跌破94美元。尽管油价有所企稳，但仍守住每桶100美元下方——这一价位被市场视为判断通胀压力的关键参照。

美国国债延续涨势，反映出较低油价有助于缓和通胀预期。彭博美元指数在此前连跌七日后基本持平。黄金小幅走低，报每盎司约4825美元。铜价则已收复中东战争爆发六周以来的全部跌幅。

尽管市场情绪改善，但中东局势的根本性风险尚未解除。美国目前仍在推进对霍尔木兹海峡的海上封锁，以遏制伊朗原油出口，争夺这一战略水道控制权的博弈仍在持续。

在科技板块，芯片设备巨头ASML Holding NV周三发布声明，将全年净销售预期区间从此前的340亿至390亿欧元上调至360亿至400亿欧元（约合424亿美元），理由是全球人工智能投资热潮推动先进芯片制造设备需求持续升温。

ASML是全球唯一能够生产极紫外（EUV）光刻机的公司，其设备是生产英伟达AI训练及推理芯片的核心基础设施。该公司首席执行官Christophe Fouquet在声明中表示："半导体行业增长前景持续巩固，受持续的AI基础设施投资驱动，我们的客户正在加速扩产计划。"

然而，公司同日公布的Q2展望略逊于预期，公司美股夜盘一度跌超2%，美光科技夜盘跌1.7%，台积电夜盘涨幅收窄至0.4%。

今年以来，微软、Alphabet等科技巨头以及OpenAI、Anthropic PBC等初创企业计划在AI基础设施上投入数万亿美元，带动ASML股价年内已累计上涨39%。台积电今年1月宣布资本支出计划最高达560亿美元，SK海力士也与ASML达成一项延续至2027年、约80亿美元的先进设备采购协议。

财报季揭幕，企业盈利展现韧性

在宏观不确定性持续的背景下，一季度财报季的开局整体好于市场预期。摩根大通尽管录得创纪录的季度交易收入，股价仍小幅收跌。花旗集团则在公布五年来最高有形普通股权益季度回报率后股价上涨。

贝莱德一季度净吸金达1300亿美元，资金持续流入，尽管公开市场和私募市场均经历了较大波动，伊朗战争带来的不确定性也旷日持久，公司股价上涨3%。

Global X ETFs投资策略主管Scott Helfstein表示："企业面对供应链、关税乃至能源冲击，持续展现出令人瞩目的韧性，这对投资者而言应当是一个积极信号。"

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欧盟统计局Eurostat周三公布，欧元区2月工业产出环比增长0.4%，扭转1月0.8%的跌幅。据经济学家的调查，市场此前预期2月产出将下降0.1%，实际表现明显优于预期。

然而，荷兰国际集团（ING）荷兰首席经济学家Bert Colijn警告，"中东战争已打破对欧元区工业广泛复苏的希望"，并表示"不要期望近期出现反弹"。国际货币基金组织（IMF）周二亦将欧元区2026年经济增长预测从1.3%下调至1.1%，将中东冲突若未获持久解决可能引发的"重大能源危机"列为主要下行风险。

此前，受德国政府财政刺激及市场情绪回暖提振，欧元区工业活动在2025年底出现企稳迹象。但油气价格的急剧攀升预计将从3月起对工业部门构成新的系统性压力，令持续复苏依然遥不可及。

增长结构失衡，五大经济体仅意大利录得正增长

2月工业产出的增长主要由欧元区规模较小的经济体贡献。在该货币联盟五个最大成员国中，仅意大利录得产出正增长，其余四个大型经济体均呈下滑，反映出欧元区工业复苏基础仍相当薄弱。

Bert Colijn表示，"2026年开局令人失望"。尽管制造商对基础设施和国防投资前景的乐观情绪有所升温，中东战争的冲击仍令广泛复苏的希望落空。

德国Ifo研究所指出，伊朗战争已对欧元区能源密集型行业造成实质冲击，受影响的领域涵盖汽车、化工、制药及机械工程等核心制造业部门。

经济学家指出，当前能源冲击的程度尚不及俄乌冲突后引发的能源危机，但若中东冲突持续延宕，对工业部门的威胁将持续加剧。油气价格的大幅上涨预计将从3月起进一步拖累工业产出。

IMF下调增长预测，复苏前景难言乐观

IMF周二将欧元区2026年增长预测从今年1月预测的1.3%下调至1.1%，明确将中东冲突若未能实现持久和平可能引发的"重大能源危机"列为核心下行风险。

对于后续走势，ING的Bert Colijn措辞直接：

"不要期望近期出现反弹。"

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特朗普15日表示，如果鲍威尔在任期届满后仍继续留任，将对其实施解职。鲍威尔的主席任期将于5月15日到期(若其留任理事，任期至2028年1月)，但由于特朗普提名的继任者凯文·沃什尚未获得参议院确认，鲍威尔此前已明确表示将依法继续履职至继任者就位。特朗普在采访中措辞直白："如果他不离开，那我就不得不解雇他。"

此番表态令美联储主席职位的权力过渡陷入不确定性，并进一步加剧了市场对美联储独立性的担忧。与此同时，特朗普还表示不打算放弃对鲍威尔的调查，并希望沃什能顺利获得参议院确认。据"新美联储通讯社"Nick Timiraos报道，特朗普政府与美联储之间可能还将爆发第三次法庭之争。

鲍威尔任期届满与沃什获得参议院确认之间存在时间差，这一空档期是当前争议的核心所在。依照美联储相关规定，若继任者未能及时就位，现任主席可以"临时主席"身份继续履职，鲍威尔本人亦已援引该条款作为留任依据。

华尔街见闻此前文章提到，4月21日，美联储提名主席沃什将出席参议院银行委员会举行的确认听证会。沃什需获得参议院银行委员会及全体参议员确认，方可接替将于5月15日卸任的鲍威尔。

特朗普的强硬立场意味着，若沃什的确认程序出现延误，双方的对立可能迅速从政治层面升级至法律层面。目前，特朗普已公开表达对沃什获得确认的期望，但参议院审议进程尚未完成。

据Nick Timiraos报道，此前特朗普政府在两起涉及美联储的法律行动中均未取得成功——既未能传唤相关人员，也未能解雇美联储理事Lisa Cook。这一背景使外界对白宫能否强行推动鲍威尔离职持审慎态度。

分析人士认为，解雇美联储主席在法律层面面临重大障碍，相关诉讼或将成为下一阶段白宫与美联储博弈的主战场。特朗普政府此前在司法层面的受挫，预示着任何强制行动都可能引发旷日持久的法律拉锯。

特朗普对鲍威尔的公开施压已持续数月，涉及货币政策方向、利率决策以及对鲍威尔个人的调查等多个层面。此次"解雇威胁"是迄今为止最为直接的表态，标志着白宫与美联储之间的裂痕进一步公开化。

美联储的独立性历来被视为维护货币政策公信力、稳定金融市场预期的重要基石。当前局势的演变，将对投资者评估美联储未来政策走向及其制度可信度产生直接影响。

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15日，贝森特在一场媒体活动上发表上述言论。他表示："如果他们出于自身考量需要等待才能降息，我理解。"这是特朗普政府高级官员近期就货币政策发出的相对温和的表态之一，与此前白宫对美联储施压形成一定对比。

他同时预判，一旦核心通胀出现明显回落，美联储"届时将能够在另一侧采取更多行动"，暗示降息窗口有望随通胀数据改善而打开。

与此同时，他还表示，财政部迄今的工作"没有显示私募信贷行业存在系统性问题"。他援引戴蒙昨日的立场转变表示，"只需看看数据——（私募信贷）规模不足以构成系统性威胁"。

贝森特：私募信贷不存在系统性风险

贝森特还表示，私募信贷行业不构成系统性风险，并援引摩根大通首席执行官戴蒙的最新立场转变表示：

"只需看看数据——（私募信贷）规模不足以构成系统性威胁"。

戴蒙此前以"蟑螂"一词暗示私募信贷行业存在不透明风险，措辞审慎。据贝森特披露，戴蒙昨日已改变立场，认为从数据来看，私募信贷规模目前尚不足以对整体金融体系构成系统性威胁。

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特斯拉在AI自研芯片领域取得关键里程碑。CEO马斯克在X平台正式宣布，下一代AI5芯片已完成流片，设计蓝图已正式移交代工厂进入制造流程，量产预计于2027年启动，该芯片将接替AI4，成为特斯拉自动驾驶与人形机器人项目的核心算力平台。

马斯克表示，AI5将由三星电子与台积电联合代工，分别落地两家企业在美国本土的生产设施。不过，他在发文时误标台积电账号，错误指向一家名称相近的半导体公司，在社交媒体上引发短暂混乱。

据TradingKey援引此前披露，AI5单芯片性能可媲美英伟达Hopper架构，双芯配置则接近Blackwell级别，且成本与功耗均大幅低于英伟达同类产品。马斯克此前表示，AI5关键性能指标将较AI4提升约40倍，包括内存增加9倍、算力提升8倍。

马斯克同时透露，下一代AI6芯片及Dojo 3超级计算机处理器的研发均按计划推进，特斯拉AI芯片自研路线图持续向前延伸。

流片完成，量产2027年启动

据Maeli Business Newspaper介绍，流片（tape-out）是芯片设计的最终阶段，意味着设计蓝图已正式提交代工厂，准备进入制造环节。AI5的量产预计于2027年启动，即约一年之后。

AI5定位为AI4的继任者，将担纲特斯拉自动驾驶系统及人形机器人计划的核心计算支柱。据TradingKey报道，AI5预计将成为参数规模低于2500亿模型的最优推理芯片。值得关注的是，在AI5研发取得进展的同时，特斯拉亦正与英特尔合作推进Terafab项目，在AI基础设施建设上保持多线布局。

据TechPowerUp报道，AI5加速芯片的生产任务将由三星电子与台积电分拆承接，制造地点分别为三星位于德克萨斯州泰勒的工厂，以及台积电位于亚利桑那州的工厂，两家主要代工厂均以美国本土产能作为支撑。

性能较AI4跃升40倍，双芯对标Blackwell成本功耗更优

在性能层面，据TradingKey援引此前披露，AI5单芯片性能相当于英伟达Hopper架构，双芯配置的综合表现则接近英伟达Blackwell级别，同时在成本与功耗方面具备显著优势。

马斯克此前表示，AI5在关键性能指标上将较上一代AI4提升约40倍，其中内存增加9倍、计算能力提升8倍。TradingKey还指出，AI5预计将成为参数规模低于2500亿模型的最优推理芯片，在特斯拉自动驾驶及人形机器人等核心应用场景中承担关键算力任务。

马斯克在X上称，解决AI5对特斯拉而言是关乎存亡的，因此不得不让两个团队都集中精力攻关这款芯片，而且自己也连续几个月每个周六都亲自投入其中：

“如今AI5进展顺利，我们终于有了一些余力，可以重新启动Dojo3的研发工作了。”

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据媒体报道，Jane Street以每股109美元的价格收购CoreWeave A类普通股。根据协议，Jane Street将获得在CoreWeave多个数据中心运行的英伟达Vera Rubin芯片的使用权——该芯片预计今年推出——同时还将采购CoreWeave旗下软件产品，用于开发和部署自有AI应用。

这是CoreWeave本月宣布的第三笔数十亿美元级别合作。据华尔街见闻此前文章，该公司刚刚披露与Meta Platforms签署了210亿美元的采购承诺，并宣布Anthropic将花费数十亿美元接入其数据中心算力。三笔大单密集落地，折射出市场对高性能AI算力资源的争夺正进入新一轮高潮。

CoreWeave是新兴"新云"（neocloud）赛道的代表企业，专注于为AI工作负载提供高性能云计算服务，微软、OpenAI、Meta等科技巨头均是其客户。然而，该公司长期面临客户过度集中的隐患——微软一家去年贡献了其约70%的营收。

为改变这一局面，CoreWeave正积极拓展收入来源，在提供英伟达高端处理器访问权限之外，加大对自有软件和工具产品的推广力度。与Jane Street的协议正是这一战略的具体体现：交易不仅包括算力资源的出租，还涵盖帮助Jane Street开发和部署AI软件的产品服务，使CoreWeave的商业模式从单纯的"算力出租商"向综合AI技术服务商延伸。

对于量化交易公司而言，计算资源是维系核心竞争力的关键基础设施。据报道，Jane Street、Hudson River Trading等交易公司依赖强大算力驱动其交易算法，使其能够在微秒级别内响应市场变动——更强的处理能力意味着可以处理更多数据、做出更多交易决策。然而，这类基础设施的运营和维护成本高达数十亿美元。

Jane Street此前已持有CoreWeave约617万股，占已发行股份约1.5%。该公司在AI领域的投资布局不止于此，此前曾参与Anthropic的E轮和F轮融资。据媒体援引知情人士消息，Jane Street目前还在谈判，拟联合领投云计算初创企业Fluidstack Ltd.约10亿美元的融资轮，该公司目标估值为180亿美元。

Jane Street此次大手笔出手，有其雄厚的财务实力作为支撑。该公司2025年前九个月的营收已超过240亿美元，远超其2024年全年创下的205亿美元历史纪录。强劲的交易业绩为其在AI基础设施领域持续押注提供了充足弹药。

随着AI技术对算力需求的持续膨胀，量化交易公司与科技基础设施之间的边界正在悄然模糊。Jane Street此番布局，既是对自身业务升级的战略投资，也是华尔街金融机构深度介入AI产业链的又一信号。

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根据历史数据，自1990年以来，4月15日前后的标普500中位数日回报率在所有交易日中垫底，市场普遍认为这与投资者在截止日前被迫变现资产以缴纳税款密切相关。尽管美联储会在报税日前后主动管理市场流动性，但历史数据显示，这一流动性注入平均而言仍不足以阻止股市下跌。

本周市场情绪整体偏向乐观，标普500隔夜收盘价已明显高于此前地缘政治紧张局势升级前夕的水平，投资者似乎正试图将近期风险事件抛诸脑后。然而，季节性规律提示短期内仍存在下行压力，投资者需保持警惕。

报税截止日拖累股市：历史规律清晰

回溯1990年以来的数据，标普500在所有交易日中，以中位数回报率衡量表现最差的两个日期分别是4月15日和6月7日。

4月15日的负面效应有较为直接的解释：这是美国个人所得税年度申报截止日，大量投资者不得不在最后期限前变现持仓以筹集税款，由此形成集中性卖压。

6月7日的规律则相对费解。尽管6月中旬存在一个重要性较低的税务节点，但为何卖压会提前于该日期出现，目前尚无明确解释。

值得注意的是，上述日期并非固定交易日，若恰逢非交易日则顺延，因此实际影响日期存在一定偏移。

美联储介入管理流动性，效果有限

围绕报税截止日，美联储会主动进行流动性管理。通常在4月截止日之前，财政部在美联储的账户余额会有所下降，意味着流动性被注入市场；截止日过后，随着税款陆续缴入政府账户，该余额随之回升。

然而，历史季节性数据表明，这一预防性流动性注入平均而言仍不足以对冲股市的下行压力。换言之，即便有美联储的缓冲操作，报税日前后的股市疲软仍是一个统计上显著的规律。

短期风险与反弹潜力并存

季节性规律之外，当前市场还面临更复杂的多空博弈。

从看空方向看，即便今年重演历史规律，影响或仅限于短期。历史数据同样显示，4月15日之后，标普500在4月剩余时间内平均录得正回报，季节性压力相对有限。

然而，5月整体是全年平均回报率最低的月份之一，"五月卖出"的市场谚语或在一定程度上形成自我实现效应。

从看多方向看，当前零售及机构投资者的悲观情绪已处于较高水平，这一共识性看空本身可能成为反弹的催化剂——空头回补或风险敞口的重新加仓，均有可能推动股市在未来数周走高。本周的反弹或许正是这一进程的开端。

季节性规律终究只是参考锚点，需结合当下市场环境加以修正。对于投资者而言，在报税日前后保持审慎，同时关注后续潜在的空头回补行情，或许是当前较为均衡的应对策略。

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在新能源电池需求的浪潮之下，宁德时代正以加速度拉开与竞争对手的差距。

4月15日，宁德时代披露2026年第一季度报告，单季营业收入达1291.31亿元，同比大幅增长52.45%，创历史新高；归属于上市公司股东的净利润达207.38亿元，同比增长48.52%，折合基本每股收益4.58元，较去年同期的3.18元大幅提升。一季度，宁德时代总资产首次突破1万亿元。

股东回报方面，宁德时代表示，2025年度A股权益分派实施，拟10派69.57元；本次权益分派的股权登记日为2026年4月21日，除权除息日为2026年4月22日。

宁德时代同时宣布，拟投资设立全资子公司时代资源集团（厦门）有限公司。本次设立的全资子公司将定位为公司新能源矿产领域的专业投资运营与管理平台。时代资源集团拟定注册资本人民币300亿元。

一季度营业收入1291.31亿元，同比增长52.45%，公司将原因归结为"主营业务持续增长"。与此同时，营业成本为970.86亿元，同比增长51.63%，成本增速略低于收入增速，毛利率较去年同期小幅改善。

从结构上看，营业总成本为1071.04亿元，其中：

• 研发费用53.14亿元，同比增长10.4%，占营收比例约4.1%，宁德持续在固态电池、下一代化学体系等前沿领域高强度投入；
• 管理费用30.80亿元，同比增长17.4%；
• 销售费用9.24亿元，同比增长8.4%，增速远低于营收增速，规模效应逐步显现。

整体来看，营业利润为266.51亿元，同比增长约53.7%，利润增速与收入增速基本匹配，反映出宁德时代在快速扩张的同时，仍保持了较为稳定的经营杠杆。

本季度最显著的"黑天鹅"项目来自财务费用。报告期内财务费用为0.62亿元，而去年同期为负22.88亿元（即净利息收入），同比变动幅度高达102.72%。

公司对此的解释直接点明了核心原因——"持有的外币货币性项目受汇率变动影响产生汇兑损失"。这意味着，人民币汇率的波动在本季度对宁德时代的境外资产估值造成了相当程度的侵蚀，该项目单季度对税前利润的负向影响约为23亿元量级，若剔除这一汇兑不利影响，实际盈利能力将更为突出。

值得关注的是，利润表中财务费用明细显示，本期利息收入高达24.42亿元，利息支出仅6.94亿元，净利息收入依然可观；但汇兑损失将整体财务费用从负值拉回正值，是本期主要的利润"拖累项"。对于在全球化布局持续推进的宁德而言，如何有效管理汇率风险，将是未来几个季度的重要命题。

投资收益方面则带来了惊喜。一季度投资收益达26.88亿元，同比增长100.74%，几乎翻倍。其中，来自联营企业和合营企业的投资收益为28.10亿元，同比增长约91.2%，公司将原因归结为"部分参股公司净利润提升"。

宁德时代长期股权投资规模为678.75亿元，较年初的648.84亿元增长约30亿元，其广泛参股的新能源产业链企业整体经营状况持续向好，为公司提供了可观的非合并投资回报。

公允价值变动收益为2.60亿元，亦较去年同期的0.26亿元显著提升，体现出其持有的交易性金融资产（期末余额约603.52亿元）的浮盈贡献。

资产端，流动资产合计6924.98亿元，其中：

• 货币资金3519.97亿元，较年初增加约184亿元；
• 应收账款777.10亿元，较年初的764.03亿元小幅上升；
• 应收款项融资554.52亿元，较年初的432.05亿元大幅增加约122亿元，反映出票据收款规模扩张；
• 存货1089.41亿元，较年初增加约145亿元，对应业务规模的快速扩张。

负债端的变化更为耐人寻味：

• 应付账款1806.25亿元，较年初的1603.29亿元增加约203亿元；
• 应付票据1198.21亿元，较年初的1032.77亿元增加约165亿元；

两项合计超过3000亿元的供应商占款，较年初增加约368亿元，清晰展示了宁德时代在产业链中超强的账期议价能力——持续扩大的规模使其能够将资金占用压力向上游转移。

非流动负债中，应付债券从年初的34.43亿元跳升至112.50亿元，增加约78亿元，与本季度债券融资行为直接对应。预计负债（主要为质保金及售后服务准备）达942.12亿元，较年初的853.24亿元增加约89亿元，随出货规模扩大持续累积。

现金流量表揭示了宁德时代当前的资金运作逻辑：

经营现金流净额336.81亿元，同比微增2.47%，销售商品收到现金1233.79亿元，与1291亿元的营收相比略有缺口，应收款项仍在积累过程中，但整体回款质量尚可。

投资现金流净流出146.24亿元，其中购建固定资产支出124.16亿元，同比增长20.1%，在建工程余额从年初的297.33亿元增至348.55亿元，产能建设脚步未停。

筹资现金流净流入87.62亿元，同比增长高达1149.24%。本期发行债券收到现金79.98亿元，是筹资规模放大的核心原因，配合少数股东增资11.21亿元，整体融资结构有所优化。

期末现金及现金等价物余额3243.54亿元，较去年同期的2863亿元增加约380亿元，账上"弹药"充裕，为后续资本开支和潜在并购提供了充足保障。

股权激励方面，宁德时代在一季度内完成了重要布局。公司于2026年2月9日召开董事会并于4月3日通过年度股东会审议，正式推进"2026年A股员工持股计划"。本次计划拟向激励对象授予不超过404.68万股A股股票，受让价格定为183.64元/股，股票来源为公司回购专用证券账户中已回购的股份。

截至报告期末，公司回购专用证券账户持有3198.23万股，占总股本约0.7%，为第八大股东，回购"粮仓"充足。此次员工持股计划覆盖范围和授予股数均相对克制，更多体现出对核心人才的定向留任意图，有助于稳定研发与管理团队，在竞争激烈的新能源赛道保持技术迭代动能。

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全年指引上修，出口管制已纳入。公司将全年净销售额预期上调至360亿至400亿欧元。管理层明确表示，这一指引区间已包含出口管制不确定性的潜在影响。

存储客户2026年产能售罄。客户明确告知，2026年产能已全部售罄，供应紧张将持续到2026年以后。大量需求背后有下游客户的长期承诺支撑。

非EUV业务需求逆转。此前预期非EUV业务与去年持平，现上调至增长。浸没式DUV需求在2025年大幅走弱后已逆转，今年销量预计接近去年水平。

技术路线方面，High NA减掩模缩步骤。客户报告显示，High NA可将EUV掩模从3块减至1块，工艺步骤从100步压缩至10步，且可覆盖未来3至4个制程节点。1000瓦光源确保Low NA可延伸至2031年。

产能目标清晰。2026年Low NA EUV出货至少60台，2027年至少80台。

4月15日，ASML举行业绩电话会。一季报全线好于预期：净销售额87.7亿欧元、净利润27.6亿欧元、毛利率53%，均高于市场预期。同时，公司还将全年净销售额指引上调至360亿至400亿欧元。

然而，二季度指引却成为股价的短期压力源——销售额中值约87亿欧元，低于市场预期的90.7亿欧元，毛利率也环比下滑。这份偏弱的短期指引，导致盘后股价一度跌超2%。

市场真正担心的，是三个更长期的问题：非EUV业务改善是短单回补还是周期性拐点？存储扩产前移能否持续？出口限制收紧后腾挪空间有多大？电话会上，管理层逐一给出了明确答案。

关于非EUV业务： 此前预期与去年持平，现上调至增长。核心驱动力浸没式DUV需求在2025年大幅走弱后“已经逆转”，今年销量预计接近去年水平。管理层口风偏暖：非EUV需求逆转，暗示拐点而非短单。

关于存储扩产： CEO明确表示，客户2026年产能“已经售罄”，供应紧张将持续到2026年以后。更重要的是，大量需求背后有下游客户的长期承诺支撑——这不是投机性备货，而是有真实需求托底的扩产前移。

关于出口管制： 公司表示，360亿至400亿欧元的全年指引区间已包含出口管制不确定性的潜在影响，自认具备足够的缓冲能力。

此外，产能目标与技术突破进一步强化信心： 2026年Low NA EUV出货至少60台，2027年至少80台。技术层面，1000瓦光源确保Low NA延伸至2031年；High NA可将掩模从3块减至1块、工艺步骤从100步压缩至10步，覆盖未来3至4个节点。

非EUV业务改善：从“持平”到“增长”，周期性拐点确立

ASML在本次财报中显著上调了对非EUV业务的全年预期。此前，公司预计该业务收入与2025年基本持平，但本季度管理层明确表示，需求已出现实质性逆转。首席财务官罗杰·达森在访谈中指出：“我们现在看到该业务的需求实际上也在增加。因此，我们预计非EUV业务收入将增加。”

这一变化的核心驱动力来自浸没式DUV业务的回暖。罗杰·达森透露，2025年浸没式DUV需求曾大幅走弱，导致今年开局偏慢，但此后需求趋势已发生逆转。“尽管开局缓慢，就今年而言，按单位数量计算，我们仍然预计浸没式DUV的销售额将与去年非常接近。”干式DUV及应用业务同样表现良好。

从定性角度看，这一改善并非短期订单回补，而是结构性拐点。客户产能持续紧张、AI基础设施投资外溢至成熟制程，以及长期产能建设计划的落地，共同支撑了非EUV需求的可持续性。

存储扩产前移：2026年确定性高，持续性待验证

存储芯片客户的需求是本季度业绩超预期的重要支撑。据首席执行官克里斯托夫·富凯透露，主要存储客户的产能状况已十分紧张。他明确表示：“我们的客户告诉我们，他们2026年的产能已经售罄，供应紧张将持续到2026年以后。”这意味着客户扩产计划已大幅前移，对阿斯麦的设备交付形成了明确且紧迫的需求。

从需求结构看，先进存储（尤其是与AI相关的HBM等）是扩产的主力。克里斯托夫·富凯进一步指出，客户不仅增加了资本支出，还“试图加速其在2026年及以后的产能爬坡”。更重要的是，大量需求背后有来自其下游客户的长期承诺支持，增强了订单的可见度。

然而，2027年及以后的持续性仍需观察。目前阿斯麦并未披露客户长期承诺的具体覆盖年限或签约进度。虽然AI基础设施投资的中长期逻辑稳固，但存储芯片固有的周期性波动意味着，一旦终端需求增速放缓，扩产节奏可能面临调整。

产能规划：2026年低数值孔径EUV出货目标至少60台

为应对客户需求加速，阿斯麦正积极扩充自身产能。罗杰·达森表示，2026年公司目标低数值孔径EUV系统出货量至少达到60台；展望2027年，若客户需求持续支撑，低数值孔径EUV出货量有望提升至至少80台。

在非EUV产品线方面，公司亦计划使相关业务与客户在各节点的需求保持匹配。克里斯托夫·富凯补充称，公司将持续与客户紧密协作，通过新系统出货、现有系统性能升级以及安装基础产品三管齐下，帮助客户扩充产能。

技术路线：Low NA EUV可延伸至2031年，High NA加速走向量产

在技术进展方面，克里斯托夫·富凯表示，阿斯麦在SPIE光刻技术大会上展示了1000瓦光源，这一突破确保了低数值孔径EUV的长期可延伸性——预计到2031年，该设备每小时可处理330片晶圆，较现有水平大幅提升。

短期内，ASML已将NXE:3800E系统的吞吐量从每小时220片提升至230片；下一代系统NXE:3800F的规格亦从每小时250片提升至260片，预计将于2028年前后助力产能提升。

高数值孔径EUV方面，克里斯托夫·富凯表示，客户在SPIE大会上开始公开讨论High NA的应用进展。客户报告显示，High NA可将EUV所需掩模版数量从3块减少至1块，并将工艺步骤从100步压缩至10步。在生态系统层面，光刻胶合作伙伴的研究表明，High NA在逻辑芯片领域可延伸至18纳米线间距，在存储芯片领域可延伸至28纳米孔径，且可覆盖3至4个制程节点。克里斯托夫·富凯表示，随着客户开始在真实产品上测试High NA，设备成熟度持续提升，每日晶圆产出数据持续改善。

出口限制风险：当前指引已预留缓冲空间

在地缘政治不确定性持续升温的背景下，出口管制对ASML业务的影响备受关注。本次财报中，管理层罕见地主动回应了这一问题。罗杰·达森明确表示：“在我们提供的360亿至400亿欧元的指引范围内，我们相信我们能够应对目前正在进行的出口管制讨论可能产生的结果。”

这一表态传递出两个重要信号。其一，ASML对自身业务的地理结构和产品组合具有信心，认为即便限制收紧，仍可通过调配资源、优先满足其他市场需求来对冲负面影响。罗杰·达森此前也强调，公司正“完全与客户保持一致，为他们提供所需的东西”，这种灵活性是应对地缘政治不确定性的重要基础。其二，公司并未将出口限制视为颠覆性风险，而是在指引层面已做了相应的保守预估。

当然，出口管制的演变路径仍具有高度不确定性。若限制范围超出当前预期，或涉及更多先进设备型号，ASML的实际腾挪空间仍需动态评估。但就目前而言，公司明确传递了“可控”的信号。

以下是业绩视频全文内容（由AI辅助翻译）：

大家好，欢迎收看ASML 2026年第一季度业绩视频。欢迎克里斯托夫和罗杰。

罗杰，能否请您先为我们总结一下2026年第一季度的业绩？

本季度总净销售额为88亿欧元，符合指引。其中，安装基础业务收入为25亿欧元，略高于指引。第一季度毛利率为53%，处于我们指引区间的高端。我刚才提到的安装基础业务超出了我们的预期。该业务中的某些部分实际上带来了相当强劲的毛利率。因此，我们实现了53%的较高毛利率。本季度净利润为28亿欧元。

2026年第二季度指引

您能否也提供一下2026年第二季度的业绩指引？

对于第二季度，我们预计总净销售额在84亿至90亿欧元之间。其中，安装基础业务收入预计仍为25亿欧元。我们预计毛利率在51%至52%之间。

市场动态

克里斯托夫，现在换您来回答。能否请您谈谈对市场的展望以及您目前对形势的看法？

我认为我们看到半导体行业的增长持续稳固。这仍然主要由对人工智能基础设施的投资所驱动。这转化为对先进存储芯片、先进逻辑芯片的巨大需求。我们预计，在可预见的未来，供应将无法满足需求。这从人工智能到移动设备和个人电脑的终端市场造成了严重的供应制约。因此，我们的客户被强烈要求创造更多产能。从存储芯片来看，我们的客户告诉我们，他们2026年的产能已经售罄，供应紧张将持续到2026年以后。对于先进逻辑芯片，我们看到客户正在为多个节点建设产能，同时他们也在继续提升2纳米制程的产能，以满足人工智能产品的需求。

那么，我想可以公平地说，这些产能的增加中有很多都对我们的自身展望产生了积极影响？

绝对如此。我们看到存储芯片和逻辑芯片客户正在增加资本支出，并试图加速其在2026年及以后的产能提升。同样非常有趣的是，这种需求中有很大一部分得到了客户自身客户的长期承诺的支持。最重要的是，我们看到存储芯片客户（DRAM客户）和先进逻辑芯片客户都在继续增加对极紫外光刻（EUV）和浸没式光刻（immersion）的采用。这基本上转化为更高的光刻强度和更高的ASML光刻需求。因此，我们将继续与客户紧密合作以提高我们的产能。我们在2026年正在这样做，并将在2027年继续这样做。

罗杰，或许请您补充一下。能否提供更多细节，说明我们实际将采取哪些措施来增加产能以支持市场需求？

我认为克里斯托夫说得对。我们非常明确地与客户合作，完全与客户保持一致，为他们提供所需的东西。这包括通过新系统出货来增加产能，尽我们所能升级系统性能，以及提供安装基础产品。通过这种组合，我们努力满足客户的需求。具体到我们自身的产能，就今年（2026年）而言，我们相信能够实现至少60套低数值孔径（Low NA）EUV系统的产出。这是我们目前正在努力的方向。

此外，我们也在关注2026年的深紫外光刻（DUV）。正如我几个月前提到的，在浸没式DUV方面，我们实际上开局有点慢，因为在去年（2025年）的过程中，我们看到的浸没式DUV需求显著降低。现在这种情况已经逆转了。我想说，尽管开局缓慢，就今年而言，就单位数量而言，我们仍然预计浸没式DUV的销售额将与去年非常接近。这就是2026年的情况。

展望2027年的产能，我们正在逐季度提高我们的生产节拍。具体到Low NA EUV，我们预计到2027年能够实现——同样，如果客户需求真正支撑这一点的话——我们相信可以达到至少80套Low NA EUV设备的产出。我们也在努力使非EUV业务与客户对其所有节点的需求保持一致。

2026年全年指引

具体到2026年，能否介绍一下我们自身业务的全年最新情况？

显然，2026年的发展态势非常好。这是非常强劲的一年。我们预计将是强劲增长的一年。基于克里斯托夫所谈到的所有客户动态，我们实际上正在收窄并同时上调我们今年的预期区间至360亿至400亿欧元。

如果看一下不同的组成部分，正如我们已经预期的，今年EUV业务将表现强劲。所以EUV业务（包括Low NA EUV和High NA EUV）今年将表现强劲。在非EUV业务方面，此前我们预计该业务与去年相比持平。但现在，我们看到该业务的需求实际上也在增加。因此，我们预计非EUV业务收入将增加。我已经提到了我们在浸没式DUV方面的努力，干式DUV业务表现也相当不错。应用业务也是如此。因此，我们相信，与我们几个月前的情况相比，我们预计非EUV业务将实现增长。在安装基础业务方面，也将实现强劲增长。因为很明显，这是我们的客户增加产能以满足克里斯托夫所谈到的需求的一种非常快速的方式。

我想说的是，在我们提供的360亿至400亿欧元的指引范围内，我们相信我们能够应对目前正在进行的出口管制讨论可能产生的结果。

2026年的毛利率如何？

对于毛利率，我们维持51%至53%的预期。

技术更新

现在稍微转换一下话题，谈谈技术。克里斯托夫，您能否就我们技术及路线图的进展提供一些见解和最新情况？

我们继续很好地执行我们的技术路线图。每年，我们都会利用SPIE（国际光学工程学会）会议向全世界简要介绍我们所取得的成就。今年有几个重要的新闻：第一个是我们展示了1000瓦光源。这非常重要，因为它意味着我们可以确保Low NA EUV在未来的许多年里都具有可扩展性。这实际上意味着，到2031年，我们将能够以每小时330片晶圆的速度运行该设备，这比我们今天的水平有了重大提升。

现在，EUV的进展对短期也有良好的影响。我们已经成功地将NXE:3800E设备的吞吐量从每小时220片晶圆提高到230片。这对短期产能也有帮助。我们的客户很高兴能够从每台设备中获得更多晶圆。我们还在将下一代系统NXE:3800F的规格提高到每小时260片晶圆，此前是每小时250片。这也将有助于我们在2028年左右的产能。

同样在SPIE会议上，我们的高数值孔径平台也有一些进展更新。您能分享一下吗？

SPIE会议的好处是，我们的客户开始谈论High NA。他们报告了一些情况。第一件事当然是，High NA可以让他们显著减少掩模数量。DRAM和逻辑客户谈到，使用High NA可以将EUV的掩模数量从3个减少到1个。他们还提到，这可以将工艺步骤从100步减少到10步。这当然是意义重大的。这也就是我们开发High NA的原因。

我们还看到了生态系统方面的巨大进步。我们的一些光刻胶合作伙伴做了精彩的演示，指出High NA在逻辑芯片方面可以扩展到18纳米线宽和间距，在存储芯片方面可以扩展到28纳米孔尺寸。这基本上意味着，High NA不仅已准备好进入黄金时代，而且我们已经知道High NA主要可以扩展到3到4个节点。这对我们的客户来说当然非常、非常重要。

最后，设备的成熟度很重要。我们继续看到更好的可用性数据。每天产出更多晶圆，总产出更多。当然，随着我们看到客户开始在真实产品上测试High NA，这一点变得越来越重要。

感谢二位今天参加我们的访谈。谢谢。不客气。

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据CCTV国际时讯此前报道，据美联社今天（4月15日）报道，调解方正接近就延长美国与伊朗之间的临时停火达成一致，并推动重启谈判。消息人士称，双方已“原则上同意”延长将于4月22日到期的停火协议，以争取更多外交时间。报道称，美国对伊朗港口的封锁及伊朗方面的威胁使停火前景面临不确定性。当前各方正就伊朗核计划、霍尔木兹海峡及战时赔偿等关键分歧寻求妥协。

据新华社，美国总统特朗普在美国媒体15日播出的采访中说，伊朗战事的“最终结果”可能很快就会取得。

特朗普在接受福克斯商业新闻电视台采访时说：“我认为我们做得很好，但重要的是最终结果，而且可能很快就会取得。”他还说，如果伊朗打算拥有核武器，美国就不会与其达成协议。

伊朗外交部：铀浓缩的程度和类型存在对话空间

据央视新闻，当地时间15日，伊朗外交部发言人巴加埃在新闻发布会上表示，伊朗在国际法框架下享有的合法权利是不可谈判的。伊朗和平利用核能的权利，并不是任何人授予的，也不能在压力或战争条件下被剥夺。这一权利源于伊朗作为《不扩散核武器条约》成员国所享有的权利，只要伊朗仍是该条约的成员，就理应能够从中受益。

巴加埃说，关于铀浓缩活动的程度和类型，这一问题存在对话空间。但伊朗方面同时强调，伊朗必须能够根据自身需要继续开展铀浓缩活动。

伊朗油轮再次通过霍尔木兹海峡

与此同时，伊朗油轮再次通过霍尔木兹海峡。据央视新闻，总台记者当地时间15日自伊朗方面获悉，被制裁的伊朗油轮“ALICIA”号成功通过了霍尔木兹海峡及伊朗监管下的霍尔木兹岛和拉腊克岛之间的航道。

伊朗方面消息称，作为商船的收费走廊，该航道仍然活跃，油轮顺利通过，没有遇到任何障碍。此前还有两艘伊朗船只通过了霍尔木兹海峡。

美国于美国东部时间13日10时（北京时间22时）起对所有进出伊朗港口船只实施封锁。总部位于英国的海事分析公司温沃德14日发布报告说，美国对所有进出伊朗港口的船舶实施封锁后，仍有部分船舶进出霍尔木兹海峡，通航并未因美国封锁而完全停止。

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2025年的HEV（油电混合动力）成为全球汽车市场中一个亮点。去年，丰田全球卖了443万辆HEV，每辆车净赚1.56万元人民币。福特北美HEV同年涨了21.7%，纯电反而跌了14.1%。一个曾被中国车企长期忽视的细分赛道，在海外依然维持着稳定且可观的增长。

在中国之外的全球市场，HEV从未“过时”。

过去十年，中国车企的资源几乎全部押注在纯电和插混上。一方面是政策导向，另一方面是产业链在电池、电驱上的快速突破，使得插混成为阶段性最优解。而油电混动体系，则因为技术壁垒和成本结构，被放在了次优位置。

但这一格局正在发生变化。

进入2026年，长城、长安、广汽、吉利、奇瑞等主流车企加速发布或推进HEV技术路线，集体大举进入这一曾由日系车企主导的腹地。这不再是个别企业的产品选择，更像是行业对全球混动市场的一次重新判断。

过去五年插混的爆发，让中国车企积累了完整的电驱供应链和百万级产能。把电池规模缩小、保留电驱架构，一套成本更低的HEV方案，已经具备现实可行性。

在全球仍有超7000万辆燃油车年销量的背景下，HEV成为中国车企切入传统汽车市场的重要路径之一。

插混替HEV交了学费

华尔街见闻了解到，这一轮国产HEV，与日系传统油混在技术路径上已经明显分化。

吉利首席工程技术科学家任向飞向华尔街见闻指出，吉利新一代i-HEV本质上是从电混技术发展来的，“可以想象成插混换了个i-HEV专属电池”。

HEV的基本原理并不复杂：不依赖外部充电，通过发动机和能量回收为电池供电，电机在低速和起步阶段介入，帮助发动机始终运行在高效区间，从而降低油耗。电池容量通常较小，使用体验与燃油车接近，只是多了套电驱系统帮它省油。

丰田凭借这一技术路线，构建了近三十年的体系优势。从第一代普锐斯到最新一代THS系统，围绕行星齿轮结构形成了完整的供应链与工艺标准，后来者很难正面复制。

中国车企选择的是“绕开”。

过去五年，插混的爆发带动了DHT（混动变速箱）、电机、电控的规模化生产，相关产业链迅速成熟，成本显著下降。这些能力原本服务于插混，但通过缩小电池包、调整控制策略，可以快速转化为HEV产品。

吉利在4月13日发布的i-HEV，发动机热效率48.41%，帝豪i-HEV实测百公里油耗2.22L，任向飞说“还不是最低”。整套系统来自雷神电混平台，三年装了115万辆插混车，跑了254亿公里，从插混切到HEV几乎是无缝衔接。

任向飞说：“i-HEV的安全标准、设计思路、智能化，都是按照插电混动车的同源逻辑来设计的。”

每家铺开的速度都很快。吉利宣布发布即量产，星越L和星瑞4月19日预售，年内还要上博越L和帝豪，吉利汽车销售公司总经理范峻毅透露，2027年年中国星燃油系列全面普及i-HEV。

长安在3月30日发布的蓝鲸超擎混动，轿车城区实测油耗2.98L，后面逸动、UNI-V、CS55PLUS的HEV版本也已经申报工信部。广汽GMC混动变速器迭代到了第三代。

长城的思路稍有不同。归元平台不单独为HEV做一套系统，HEV只是这套架构切出来的一个动力形式。

不同企业路径略有差异，但底层逻辑一致：用插混时代积累的电驱能力，反向“降维”进入HEV。

某种程度上，过去五年的插混投入，已经为HEV提前支付了成本。

油混不再是“功能机”

如果仅仅是更省油，HEV并不是新鲜事物。

真正的变化在于，它正在摆脱过去“低配技术”的定位。

中国新能源渗透率已经超过50%，但仍有接近一半的用户没有完成切换。这部分人群并非单纯保守，而是受到现实条件限制：超过60%的家庭没有固定充电条件，北方冬季纯电续航衰减明显，县乡市场充电设施依然稀缺。

过去几年，行业资源高度集中于纯电与插混，使这部分用户的需求没有得到满足。

HEV恰好填补了这一空白：无需充电、使用习惯接近燃油车，同时油耗可降低30%至40%。在当前油价水平下，长期使用成本优势开始显现。长安算过一笔账：第四代逸动蓝鲸超擎城区实测油耗2.98L，对比同级燃油车6L，按一年跑1.5万公里、92号汽油8.57元算，一年省3882元，6年换车周期省下2.33万。

更关键的是，价格门槛正在下移。华尔街见闻从产业人士处了解到，插混时代百万级产能拉动下，混动变速箱、电机、电控的制造成本大幅下探，核心部件自研自产的中国车企成本比日系低15%到20%。HEV没有大电池包，BOM又比同级插混低1到2万。

比亚迪DM-i喊出“油电同价”，打穿了插混和燃油车的价格墙；现在HEV也到了这个节点，吉利依托银河系列插混的产能，同款混动总成直接下放HEV，做到了HEV与同配置燃油车基本同价。

当HEV能够实现与燃油车接近甚至持平的价格区间时，其市场基础被重新打开。

国内HEV市场已经在起量。2025年销量突破120万辆，业内预测2026年将达到180万到200万辆，渗透率从5%左右冲向8%。

但如果只是省油和便宜，日系HEV二十年前就做到了。清华大学教授帅石金在近日的智能电动汽车发展高层论坛上指出，丰田的功率分流构型“当时是一座混动技术大山，但是现在被边缘化了”。

背后的逻辑是，日系油混驻车空调开不了，OTA跑不动，智驾上不了，主要是电池太小，扛不住智能化系统需要的持续供电。过去十年，智能化成了纯电和插混的专利，HEV在过去十年中逐渐被视为“功能机”，可靠、省油，但缺乏智能体验。

国产新一代HEV正在打破这个绑定。

广汽星源超级双擎搭载了5.4kWh的高倍率电池，容量是日系油混的三倍，峰值功率超150kW，不是跑纯电续航用的，而是给整车智能化做供电底座，驻车空调、外放电、哨兵模式、座舱全时在线，发动机不启动也能跑。吉利i-HEV直接搭载了和插混同级的GEEA 3.0电子电气架构。长城HEV方案上了Coffee EEA 4.0和VLA大模型。

相比日系1-2度电电池的方案，中国的HEV有了“大电池”，让过去HEV很难实现的智能化有了可靠的支撑。

通过电池容量提升，并配合更先进的电子电气架构，HEV开始具备稳定的供电能力，部分车型甚至直接沿用插混级别的电子电气架构。

这意味着，消费者不再需要在无需充电和智能化体验之间做取舍。

一旦这一点被市场验证，HEV的产品逻辑将发生根本变化：它不再是过渡方案，而是一种长期存在的动力形式。

北京航空航天大学教授徐向阳在智能电动汽车发展高层论坛上预测，到2035年传统能源乘用车将全面实现混动化。

到丰田的主场去

国内市场只是起点，真正的竞争在海外。

2025年前三季度中国HEV出口量同比增长94.1%，但在中国汽车出口的整体结构中，HEV占比仍然偏低，增量主要集中在燃油车、插混和纯电上。

海外市场对HEV的需求强劲，中国车企的HEV供给却刚刚起步，中间是一个明显的错配。

东南亚、中东、南美、非洲，充电桩渗透率极低。少桩，纯电起量并不容易。当地消费者没有家充习惯，也限制插混发展。HEV不依赖充电基础设施，加油即走，体验比传统燃油车好一个台阶。长城哈弗H6 HEV早已经在东南亚、拉美、中东和丰田正面交锋。

欧美的数据更说明问题。2025年欧洲HEV全年销量456.7万辆，同比增长近20%，市占率达到35%，超过纯电成为最大的电动化品类。美国HEV同年卖了200万辆，同比增长26.6%，是唯一实现份额增长的动力类型。充电设施不足和电价高企让发达市场的消费者做了一道现实的算术题。

欧盟对中国纯电加征最高45.3%的额外关税，HEV只有10%基础关税。同一辆车从中国运到欧洲，HEV的成本更低。

但市场并不只由产品决定。

丰田在全球HEV市场的优势，不仅来自技术，更是经销网络、售后体系和品牌信任几十年积累的结果。中国车企有了成本更低、智能化更强的产品，但渠道和品牌信任不是一两年能建起来的。

中国车企正在加速补课。奇瑞在东南亚和中东布局最早，吉利通过宝腾在马来西亚有根基，长城在泰国有工厂，但和丰田的密度比，中国车企与之仍然差着一个数量级。

长城归元平台的全球逻辑已经摊开：东南亚、中东推HEV和燃油，49个核心模块跨动力路线复用，一套架构按市场切换。吉利i-HEV发布当天启动“万里行，闯全球”计划，吉利汽车研究院院长李传海说，开发按全球车标准走，国内国际同步推进。长安蓝鲸超擎发布时，中国长安汽车总经理赵非的措辞是“全球混动中国方案”。

这些动作的背后，是对HEV角色的重新定义。它将是车企参与全球竞争的关键工具。

路径上看，中国车企绕行了十年。从插混和增程，再回到HEV。但正是这段“弯路”，让产业链、电驱技术和规模能力得以提前成熟。当这些能力被重新组合，HEV成为一个可以被重新定义的产品。

丰田用三十余年建立的混动体系，依然稳固。但中国车企正在用更低成本和更强智能化，从侧翼进入这一市场。

对中国车企而言，产品力已经逐步补齐，但渠道、品牌与服务体系仍需时间积累。

HEV不会是终点，但它可能成为下一阶段全球竞争中，最现实的一张入场券。产品陆续到位，真正的竞争，才刚刚开始。

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存储行业的高景气周期，正在将佰维存储的业绩推向一个又一个高点。

4月15日，佰维存储发布2026年第一季度报告。期内实现营业收入68.14亿元，同比增长341.53%；归母净利润28.99亿元，而上年同期为亏损1.97亿元，成功实现大幅扭亏。仅今年一季度，公司净利润已远超2025年全年8.67亿元的水平，单季利润达到去年全年的3.3倍。

业绩爆发的背后，AI相关存储产品正在快速放量。一季度AI新兴端侧存储产品收入约11.75亿元，同比增速接近5倍，公司与Meta等客户的合作持续深化。与此同时，公司存货大幅攀升至120.69亿元，较2025年末增长53.4%，预付款项同步激增，显示出为应对旺盛需求而主动加大备货力度的信号。

AI眼镜等端侧存储放量，新兴业务收入同比增近5倍

AI新兴端侧存储产品正在成为重要的增长引擎。

财报显示，2026年第一季度，公司AI新兴端侧存储产品收入约11.75亿元，同比增长496.45%，环比增长53.19%。公司在智能穿戴领域深耕多年，ePOP等存储产品已应用于Meta、Google、小米、Rokid、雷鸟创新等国内外知名企业的AI/AR眼镜、智能手表等设备中。

随着AI眼镜的放量，公司与Meta等重点客户的合作不断深入，推动智能穿戴存储业务持续增长。

3月净利约11-14亿，单月利润超去年全年

结合公司此前披露的1-2月业绩预告，可以推算出3月单月的利润贡献。根据公告，佰维存储1-2月预计实现归母净利润15亿元至18亿元。以此计算，3月单月净利润约为10.99亿元至13.99亿元。这意味着，仅3月一个月的利润，就已超过2025年全年水平。

从盈利能力的变化节奏看，公司业绩呈现逐月加速态势。一季度加权平均净资产收益率达41.98%，较上年同期增加50.37个百分点。

利润结构质变，经营杠杆效应显现

利润表的结构性变化同样值得关注。一季度营业成本为31.82亿元，毛利率约为53.3%，相较上年同期的低迷状态已发生质的飞跃。营业利润达33.83亿元，经营杠杆效应显著——收入同比增长逾3倍，而营业成本仅增长约2倍，规模效应带来的利润弹性极为突出。

费用端，研发费用1.56亿元，同比增长26.78%，反映公司在芯片设计、固件设计、先进封测等核心技术方向持续加码，并大力引进人才。销售费用与管理费用合计约1.60亿元，绝对额增长有限，费用率在大幅扩张背景下明显收窄。财务费用约4000万元，其中利息支出5903万元，与高速扩张相匹配，但已被强劲的经营利润轻松覆盖。

非经常性损益方面，本季度合计约8250万元，主要来自金融资产公允价值变动收益（1.10亿元）。扣非后归母净利润为28.16亿元，与归母净利润规模相差不大，核心盈利质量较为扎实。

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玻璃纤维龙头中国巨石发布业绩预喜，一季度盈利增幅触及近年高点，印证行业景气周期加速回升。

周三，中国巨石公告，预计2026年第一季度实现归属于上市公司股东的净利润为11.69亿元至13.15亿元，与上年同期相比，将增加4.38亿元至5.84亿元，同比增加60%至80%。公司将业绩大幅增长归因于玻纤主要下游应用领域需求增加，产品量价齐升。

扣除非经常性损益后的净利润同样录得60%至80%的同比增幅，区间为11.9亿元至13.4亿元，显示盈利改善主要由主业驱动，质量较为扎实。

公司公告表示，一季度玻纤主要下游应用领域需求增加，带动产品量价齐升，并辅以产品结构优化、技术创新及市场开拓等措施，共同支撑本期业绩增长。

量价同步改善是本次预增的关键信号。玻纤价格此前经历较长时间的低位运行，量价齐升表明行业供需格局正在趋于平衡，头部企业的盈利弹性在需求回暖时尤为显著。

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摩根士丹利交出了一份令市场侧目的"全线破纪录"成绩单。

根据周三公布的财报，摩根士丹利一季度净营收达206亿美元，同比大增16%，超越去年同期的177亿美元；净利润56亿美元，同比增长29%；摊薄后每股收益3.43美元，较去年同期2.60美元跃升32%；有形普通股权益回报率（ROTCE）高达27.1%，远超去年同期的23.0%。这是摩根士丹利有史以来单季净营收和利润的双双创纪录表现。

股票交易业务成为本季最耀眼的亮点。受市场波动加剧、客户活跃度大幅提升推动，股票交易净营收达到51.5亿美元，同比劲增25%，刷新历史纪录。这与华尔街同期其他巨头——高盛、摩根大通、美国银行、花旗——不谋而合，五大行不约而同地在一季度斩获史上最高股票交易收入，共同印证了波动市场对交易业务的强力催化。

财富管理同样表现亮眼。当季净流入新资产1184亿美元，高于市场预期，亦优于去年同期的938亿美元；以费用为基础的资产流入达537亿美元，几乎是去年同期298亿美元的两倍。财富管理部门净营收升至85亿美元的历史新高，税前利润率维持在30.4%的健康水平。

首席执行官泰德·皮克（Ted Pick）表示："摩根士丹利报告了创纪录的季度业绩。强劲的执行力推动净营收达206亿美元，每股收益3.43美元，ROTCE为27.1%。机构证券受益于强劲的全球客户参与度，财富管理展示了持续的发展动力。这些成果证明了我们一体化运营模式的竞争力，令公司步入更高维度的运营表现。"

股票交易： 净营收51.5亿美元，同比增长25%，刷新季度历史纪录。大宗经纪（Prime Brokerage）和衍生品业务表现尤为突出，美洲、欧洲、亚太各地区均实现增长，核心驱动力正是一季度全球市场的剧烈波动所带来的客户交易需求激增。

固定收益交易： 净营收33.6亿美元，同比增长29%。大宗商品业务受益于能源市场波动大幅走高，信贷、利率及汇率业务亦全面表现强劲。

投行业务： 净营收21.2亿美元，同比大增36%。其中，并购顾问收入从5.63亿美元飙升至9.78亿美元，增幅高达74%，主要受益于美洲地区已完成并购交易量的显著攀升。股权承销收入3.96亿美元（+24%），固定收益承销收入7.42亿美元（+10%），后者受惠于投资级债券发行及并购融资相关活动的增加。值得注意的是，承销业务的实际表现略逊于市场预期，投行业务整体的高增长主要由并购顾问拉动。

部门费用方面，总支出64.7亿美元，同比增长15%，薪酬支出随营收上涨，非薪酬支出则因交易执行相关费用攀升而有所增加。

财富管理部门当季净营收达85.2亿美元，刷新历史纪录，同比增长16%，税前利润26亿美元，税前利润率30.4%。

• 资产管理收入 从43.96亿美元增至50.79亿美元，同比增长16%，受益于资产规模提升及费用类资产的持续累积。以费用为基础的客户资产总规模扩大至2.792万亿美元，较去年同期的2.349万亿美元增长约19%。
• 净利息收入 从19.02亿美元增至21.70亿美元，同比增长14%，背后是贷款规模的持续扩张（贷款余额从1625亿美元升至1863亿美元）以及更高水平的平均活期存款。
• 交易性收入 增至11.27亿美元，同比增长29%，受益于客户在各类产品上的广泛活动，而去年同期的DCP（递延现金薪酬计划）相关账面亏损不再列入净营收，形成一定的比较优势。

净新增资产方面，当季1184亿美元的成绩高于市场预期，且同比加速（去年同期938亿美元），表明摩根士丹利的财富管理业务仍具备强劲的客户黏性和吸引力。费用类资产净流入537亿美元，则体现出客户资产向经常性收费账户迁移的结构性趋势正在持续深化。

投资管理部门当季净营收为15.35亿美元，同比下降约4%，税前利润从去年同期的3.23亿美元降至2.80亿美元，是三大业务板块中唯一出现营收同比下滑的部门。

资产管理及相关费用从14.51亿美元小幅增至14.96亿美元，得益于市场上涨及资金持续净流入推高的平均AUM——截至季末，AUM已达1.868万亿美元（去年同期1.647万亿美元）。

然而，业绩报酬及其他收入从去年同期的1.51亿美元骤降至仅3900万美元，降幅高达74%，主要原因是私募基金应计附带收益权益（Carried Interest）的减少，这直接拖累了部门整体营收表现。长期资金净流入33亿美元，虽仍为正，但相较于去年同期的86亿美元明显放缓。

私人信贷领域的市场扰动同样值得关注。一季度期间，摩根士丹利的North Haven私募收益基金（North Haven Private Income Fund）与多只同类产品一同对赎回请求设置了上限，反映出1.8万亿美元规模的私人信贷市场在零售端面临赎回压力和流动性管理挑战，机构投资者和监管层对这一资产类别的关注度正在显著上升。

摩根士丹利当季总非利息支出为134.71亿美元，同比增长12%，略高于市场预期。其中薪酬支出85.42亿美元（+14%），主要受更高营收及股权激励费用摊销驱动；非薪酬支出49.29亿美元（+9%），交易执行相关费用上升是主要推手。

值得注意的是，公司在一季度进行了一轮员工队伍优化行动，并确认了1.78亿美元的裁员遣散费，波及全球约2%的员工，影响遍布机构证券（9400万美元）、财富管理（6100万美元）和投资管理（2300万美元）三大板块。尽管如此，截至3月底，公司总员工数仍从年初的82,992人小幅升至83,922人，反映出公司仍在部分领域持续补充人员。

整体费用效率比率从去年同期的68%优化至65%，显示出公司在扩大投入的同时仍保持了运营杠杆效应。资本充足率方面，标准化口径CET1资本充足率为15.1%，资本基础稳健。

股东回报层面，公司一季度回购了17.5亿美元普通股（均价169.15美元，回购1000万股），并宣布每股1.00美元的季度现金股息，派息日期为2026年5月15日。受益于股权激励税收优惠，当季实际有效税率降至19.6%，低于去年同期的21.2%。

一季度，摩根士丹利在泰德·皮克出任CEO后完成了任内首笔并购交易——收购EquityZen平台。EquityZen专注于为客户提供私人公司股份的二级市场交易服务，此举意在将摩根士丹利的高净值客户群与日益蓬勃的私募股权二级市场连接起来。完成收购后，公司随即于2月将平台上大多数交易的定价削减一半，以激进的价格策略争夺市场份额，与竞争对手形成明显差异化。

从整体战略格局看，摩根士丹利"一体化金融机构"（Integrated Firm）的定位在本季度得到充分体现——机构证券提供交易和投行收入的爆发弹性，财富管理贡献稳定且持续增长的经常性收益，投资管理则通过AUM规模积累形成长期费率基础。三大业务协同共振，令公司在市场波动期间兼具进攻性与防御性，这也正是本季度创纪录业绩背后最深层的逻辑支撑。

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据新华社，美国《华盛顿邮报》15日援引美国官员的话报道，美军将在未来数日内向中东增派数千兵力。报道写道：“特朗普政府正试图以此向伊朗施压，迫使其达成一项能够结束持续数周冲突的协议。美方同时也在考虑，如果脆弱的停火协议无法维持，可能采取进一步打击或地面行动。”

白宫新闻秘书莱维特回应称，特朗普“明智地保留了所有选项”，以防伊朗不放弃核野心且无法达成美国可接受的协议。她表示，美方已“明确划定红线”，并预测随着封锁生效，伊朗“达成协议的迫切性只会增加”。

特朗普政府本周宣布对伊朗港口实施海上封锁，霍尔木兹海峡通道受阻。上周末谈判陷入僵局，特朗普本周表示可能重启。据新华社，特朗普14日接受美国广播公司采访时称，伊朗战事"接近结束"，伊朗"迫切"想要达成协议，并暗示美伊双方可能在未来两天内于巴基斯坦重返谈判桌。

消息后，市场避险情绪再度升温。美股三大股指期货全线转跌，现货黄金失守4800美元/盎司，现货白银日内跌幅扩大至1%。布伦特原油则走高，日内涨幅达1.5%，报96.23美元/桶。

美军增兵中东：三航母就位，逾万人待命

据《华盛顿邮报》援引知情人士及前任官员透露，此次增兵主要包含两支部队。

其中一支约6000人，由水兵及海军陆战队员组成，搭乘“乔治·H·W·布什”号航空母舰及其护航舰艇。据两名知情官员透露，该舰本周二已位于非洲之角附近，将绕行非洲大陆南端，取一条不寻常的航线前往中东。

此前据CCTV国际时讯，“布什”号航母已于当地时间3月31日离开诺福克港，预计在与打击群其他舰船汇合后前往中东或附近区域，行程约需两至三周。

其二为约4200人，隶属于“拳击手”（非航母，两栖攻击舰）号两栖戒备大队及搭载的第11海军陆战队远征部队，预计最迟于本月底前抵达。“拳击手”号两栖戒备大队上周从夏威夷出发，目前距离中东尚需数周航程。

增援到位后，美军将在该地区同时部署三艘航空母舰：“亚伯拉罕·林肯”号、“杰拉尔德·R·福特”号以及“乔治·H·W·布什”号，每艘均配备数十架战斗机。其中，“亚伯拉罕·林肯”号自今年1月起驻扎在中东地区，“杰拉尔德·R·福特”号则于2月抵达东地中海。

特朗普警告“立即消灭”伊朗快艇，美军已部署十余艘战舰实施封锁

据新华社，美国总统特朗普13日在社交媒体发文说，如果伊朗的“快速攻击艇”靠近美军的封锁区，它们将立即被消灭。

据《华盛顿邮报》援引一名前高级国防官员透露，目前已有超过十二艘美国海军战舰部署在阿曼湾和阿拉伯海，在船只驶出霍尔木兹海峡时实施拦截。来自海豹突击队、海军陆战队或海岸警卫队的武装登船小组经过专业训练，可在船员配合或不配合的情况下强行登船。

然而，登船行动风险极高。上述前官员指出，登船人员面临船员武力反抗的威胁，伊朗军队也可能以无人机或快艇袭击登船小组。被扣押的船只预计将被送往指定地点隔离扣押。

该前官员表示，伊朗经济高度依赖经霍尔木兹海峡的石油出口，“若持续施压，将对伊朗经济造成相当冲击”。但他同时警告，油价将持续上涨，“这对我们的政策制定者而言也是一个问题，民众对此并不满意”。

美军酝酿地面行动，谈判走向仍是关键变量

在推进海上封锁的同时，美军高级官员正就更高风险的选项展开规划。据报道援引美国官员透露，相关讨论涉及多个地面行动方案，包括：派遣特种部队执行任务以转移伊朗核材料、在伊朗沿海地区和岛屿登陆以保护霍尔木兹海峡，以及占领伊朗在波斯湾的重要石油出口设施——哈尔克岛。

曾在特朗普第一任期内于五角大楼任职的退役海军陆战队员及前中情局官员米克·马尔罗伊对地面行动的代价发出警告。他表示，维持封锁本身已是“艰巨任务”，任何地面作战方案的风险都将急剧上升，“这不会没有后果，很可能出现人员伤亡”。

马尔罗伊表示，他希望双方能够达成彼此都能接受的协议。他认为，若能就伊朗核项目达成10至20年的暂停协议，其价值必须与在伊朗境内作战所面临的挑战和风险相权衡。

目前，美方已向伊朗谈判团队明确传达了核心底线。由副总统万斯主导的谈判何时重启、能否取得突破，仍是左右中东局势走向的关键变量。

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这套策略的底层逻辑，正被越来越多的投资者私下讨论。苹果机器学习平台前战略与运营主管Simeon Bochev，近期在美银专家电话会议上对苹果AI战略进行了系统性拆解。他指出，苹果已从两年前WWDC上"Apple Intelligence全面渗透设备"的宏大承诺，退守为"嵌入足够多AI功能留住用户、同时大力借助第三方"的务实路线。

然而，这条路并非没有隐患。Bochev警告，随着AI竞争重心从模型层向代理（Agent）框架和生态编排层迁移，苹果依赖第三方模型、随时切换最优选项的逻辑将面临根本挑战——不深度参与代理层构建的苹果，可能在AI下半场被边缘化。

苹果AI战略的核心，是一套双轨并行的架构。

据Bochev描述，苹果一方面持续自研5000亿参数以下的小模型，专注于设备端（on-device）和苹果私有云（Apple Private Cloud）场景；另一方面，通过整合OpenAI的ChatGPT和谷歌Gemini等第三方合作伙伴，覆盖高阶需求。他强调，外界因此认为苹果放弃自研是一种误读——苹果只是将自研重心集中在较小规模模型，而非追求前沿参数规模。

不参与前沿大模型竞争，有其内在逻辑。

训练前沿模型需要数百亿乃至更高的资本开支，但AI对苹果营收的贡献至今高度间接——苹果从未对AI功能直接收费，巨额投入的商业回报难以核算。"花了100亿美元CapEx，收入提升了X%，其中多少是这100亿换来的？很难说清楚。"

模型同质化趋势，也在客观上支撑了这套外包逻辑。

Bochev指出，ChatGPT 3.5发布时与第二名的性能差距超过一年，如今领跑者与追赶者之间的差距已缩短至一至三个月，且将持续收窄。他预计，随着更多第三方模型达到苹果的隐私门槛，苹果将持续扩大合作范围，ChatGPT和Gemini只是起点。

苹果的AI数据处理遵循明确的三层架构：首先在设备端处理，无法完成时推送至苹果私有云，仅当用户明确知情同意后，才将查询转交第三方。Bochev表示，这条数据流动边界是苹果隐私立场最具操作意义的体现，也是衡量第三方合作伙伴准入资质的核心标准。

然而，隐私优先策略对AI能力构成客观约束。

Bochev直言，"认为在隐私限制下仍能达到同等AI性能，我不认同"——可用训练数据的受限，客观上放缓了模型迭代速度。

这一约束还影响着AI人才吸引力：苹果的AI薪酬在他看来未达市场竞争水准，且对于希望构建万亿参数前沿模型的研究者，苹果并非理想选择。John Giannandrea离职后，苹果AI负责人由SVP降格为VP，转而向主管隐私的Craig Federighi汇报而非直接向Tim Cook汇报——在Bochev看来，这一组织架构变化本身也传递了信号。

尽管如此，隐私策略长期来看仍可能是差异化优势的来源。25亿台活跃设备所积累的海量匿名数据，加上对设备端AI处理的垂直整合控制，使苹果在"安全、私密的个人AI"细分赛道具备竞争对手难以快速复制的结构性优势。

苹果于2010年收购Siri，生成式AI浪潮来临前，Siri一度是全球规模最大的AI产品之一。然而，2022年11月ChatGPT 3.5的发布彻底改变了行业参照系。

Bochev表示，苹果彼时的策略是对原有传统机器学习模型进行"爬坡式改进"（hill climbing），而非及时从底层围绕Transformer架构重建，"意识到Transformer与传统机器学习在本质上的差异——意味着产品需要从头重建而非在旧代码库上打补丁——花费了过长时间"。

这一延误直接造成了Siri今日与主流AI平台之间的感知差距，两年前WWDC上的大规模承诺，在他看来正是苹果为此付出的代价。

然而Bochev对Siri的长期潜力持积极判断。苹果对硬件、操作系统和用户情境数据的端到端控制，赋予Siri演进为安全型个人AI代理的独特基础。"我的大量个人数据存在于设备上，如果有一个运行在设备端并能调用这些数据的个人助手，它将远优于在沙盒环境中运行、无法访问这些信息的代理工具。"

Bochev对苹果战略提出了最核心的结构性质疑。

他认为，苹果当前的"外包模型、自控端侧"逻辑，在纯LLM主导的AI世界里或许成立——模型同质化意味着随时切换最优选项即可。

但随着AI竞争重心转向代理框架、任务编排和生态工作流，这套逻辑将面临根本挑战。他以Anthropic正在构建的代理生态为例，指出代理时代的锁定效应远强于单一模型，价值将加速沉淀在控制代理框架和用户工作流的层级。"如果AI的价值积累在代理框架和用户工作流里，而不只是模型本身，那么简单地在第三方模型之间切换，就不会那么奏效了。"

苹果能否在代理层主动布局，而非仅充当模型层的分发渠道，将是决定其在AI下半场地位的关键变量。正如《战争游戏》里那句经典电影台词：奇怪的游戏，唯一的制胜之道是不玩——但前提是，游戏规则本身不会改变。

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据媒体援引知情人士透露，商务部下属的AI标准与创新中心（CAISI）目前正在积极对Mythos展开测试，评估其网络攻防能力及潜在的国家安全风险。与此同时，至少两家大型联邦机构已主动联系Anthropic，表达将Mythos整合至网络防御工作的兴趣。据报道，财政部IT官员也在寻求使用Mythos修补该机构网络中的未知漏洞。

Mythos的能力令研究人员既感叹又忧虑——这款模型能够发现连最顶尖的人类专家也无法识别的关键软件漏洞。在Anthropic宣布Mythos存在仅一周内，已有至少三个国会委员会的工作人员向Anthropic寻求或已进行简报，了解其网络扫描能力。前国家安全官员警告，这一矛盾若不妥善处理，将严重损害美国的网络安全态势。

封禁缘起：Amodei拒绝让AI参与"自主致命攻击"

特朗普政府与Anthropic之间的对立，源于今年2月的一场政策冲突。Anthropic首席执行官Dario Amodei明确拒绝允许五角大楼将该公司模型用于自主致命攻击或针对美国公民的大规模监控行动。对此，特朗普与国防部长Pete Hegseth随即下令所有联邦机构停止使用Anthropic的技术。

Hegseth随后正式将Anthropic列为"供应链风险"，这是美国政府对本国科技公司采取的前所未有之举，实际上封堵了Anthropic模型在国防部合同中的使用渠道。特朗普本人则在社交媒体上将该公司管理层称为"左翼疯子"，理由是该公司反对将其工具用于国内大规模监控或自主致命打击。

Anthropic已就上述供应链风险认定提起诉讼，并因联邦法律的特殊规定在两个不同法院分别立案。目前裁决出现分歧：加利福尼亚州北区联邦法院已暂停部分政府认定的执行，但哥伦比亚特区巡回上诉法院随后又短暂维持了这一认定。

CAISI的秘密测试：禁令之下的"红队"评估

尽管禁令仍悬，CAISI——该机构隶属于美国国家标准与技术研究院（NIST），于2024年成立并于去年由特朗普政府更名——的网络安全专家们据悉早在Anthropic公开发布公告之前，就已开始测试Mythos的攻击能力。据媒体援引四名知情人士透露，CAISI研究人员目前正对Mythos进行"红队"评估，以衡量其能力及可能带来的国家安全风险。

NIST未回应置评请求。Anthropic一位在匿名条件下接受采访的官员确认，该公司已向政府提供Mythos用于"自主测试与技术评估"，但在Anthropic的公告中，没有任何联邦机构被公开点名。

律师及智库"法律与AI研究所"高级研究员Charlie Bullock指出，这一局面颇具讽刺意味："美国政府试图禁止政府机构使用Anthropic产品——而几周后，这家公司推出了一款对网络安全至关重要、具有深远国家安全意义的革命性产品。"他还表示，若加州法院裁决倒向政府一边，联邦机构或将根本无法获准测试Mythos。

寒蝉效应：政治施压令深度合作举步维艰

尽管部分机构在暗中推进测试，白宫的政治施压仍在产生实质性的"寒蝉效应"。一位前高级国家安全官员表示，特朗普政府的公开表态令联邦机构不敢公开接触Anthropic，也不敢明确部署其模型来排查和修复网络安全漏洞——而这类工作需要大规模软件工程团队和大量投入，极易被认定为违反总统指令。

国会层面同样有声音表达不满。三名负责AI政策的国会助手表示，白宫的立场令政府无法充分利用本国最前沿的技术。其中一名助手直言，五角大楼"在向最具实力的AI供应商竖中指时，已经搬起石头砸了自己的脚"。

白宫在一份声明中表示，特朗普政府"持续与AI企业合作，确保其模型有助于保护关键软件漏洞"，并称政府"正在主动与政府和行业协调，确保美国及美国公民受到保护"。五角大楼发言人拒绝置评。

前景堪忧：两年内对手或将具备同等能力

Anthropic表示，Mythos目前仅向特定科技及网络安全机构开放，理由是其发现并利用未知软件漏洞的能力使其风险过高，不适合向公众发布。该公司还预测，具备同等网络攻击能力的模型将在未来两年内广泛普及，届时可能引发大规模新型网络攻击的浪潮。

这一前景令部分前国家安全官员深感忧虑。前国家安全局（NSA）法律顾问Glen Gerstell表示：

"我确实希望五角大楼与Anthropic之间的当前紧张局势，不要妨碍对网络安全至关重要的工作推进。"

中央情报局副局长Michael Ellis在上周五的一次演讲中则延续了白宫的强硬立场，称中情局"不会允许私营企业决定中情局如何以及何时合法使用其技术"。在Hegseth早前发布的初步指令中，他给予国防部官员六个月时间，完成从Anthropic产品到"更好的"平稳过渡"。

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据新华社报道，伊朗将使用南部港口以外的替代港口，以绕过美国对霍尔木兹海峡的封锁。而据伊朗半官方媒体法尔斯通讯社报道，一艘遭美国制裁的伊朗超级油轮已从公海穿越霍尔木兹海峡驶入伊朗水域，该船全程保持定位系统开启，"顺利抵达目的地"。该船被描述为可运载200万桶原油的超大型原油轮（VLCC）。

然而局势远比表面复杂。另据美国媒体报道，一艘驶往伊拉克的超级油轮Agios Fanourios I正在穿越海峡，若顺利通过将成为美国封锁生效后首艘西行的原油船，但该船并未停靠伊朗港口，属于美军封锁范畴外的获批通行船只。目前并不清楚两家媒体报道中的船只是否为同一艘船。

更值得关注的是，据媒体援引知情人士透露，德黑兰正考虑短暂暂停霍尔木兹出货，以避免局势升级、拖累正在推进中的美伊和谈。

伊朗的替代港口计划是迄今最明确的结构性反制信号。迈赫尔通讯社援引官方消息称，伊朗将动用南部港口以外的港口出口原油，以绕开美军对霍尔木兹海峡出口通道的管控。

这一部署意味着伊朗正在将出货重心从传统的霍尔木兹依赖路线向其他基础设施转移，从根本上降低对该水道的出口依赖。不过报道中尚未明确具体替代港口的地理位置及运力规模。

据法尔斯通讯社报道，一艘遭美国制裁的超大型原油轮已穿越霍尔木兹海峡进入伊朗水域，全程定位系统未关闭，最终"未受干扰"地抵达目的地。伊朗方面将此定性为对美国封锁的正面突破。

彭博数据则呈现出更为复杂的图景。数据显示，一艘受制裁油轮Rich Starry在周一晚间出海后于周二上午掉头返回，目前发出"等待指令"信号，通常意味着该船尚无明确停靠港，其货物仍满载。同样受制裁的VLCC Alicia正在伊朗拉腊克岛与格什姆岛之间航行，目的地信号在"伊拉克巴士拉"和"等待指令"之间切换。

还有伊朗媒体报道称，至少两艘伊朗油轮已经“成功闯关”。

Eurasia Group分析师Gregory Brew指出，受制裁船只的行动是对美国执行封锁决心的首次真正考验，伊朗正借此评估美方的实际应对力度。

美国中央司令部声称，封锁生效首个24小时内"无船只突破"，并有6艘商船在美军指令下掉头驶返伊朗港口。美方部署了逾十艘军舰、100多架战机及上万名士兵执行这一任务。

但海事分析机构数据显示，海峡通行并未完全中断。据新华社援引英国海事分析公司温沃德的数据，4月13日共有10艘船只驶入、7艘船只驶出霍尔木兹海峡。另有媒体报道，过去24小时内已有逾20艘未访问伊朗港口的获批商业船只通过。

两套数据并无矛盾——美军的封锁对象是进出伊朗港口的船舶，而非对海峡实施全面禁航。据彭博援引国际航运公会候任主席John Denholm表示，理论上船舶可经伊朗拉腊克岛航线驶出海峡，前提是不停靠伊朗港口。但他同时强调，在战争形势不明朗的背景下，此类航行依然存在相当风险。

整体商业流量目前仅为战前的极小比例。水雷、无人机及导弹的潜在威胁令大多数船东望而却步，能源供应链中断的市场隐忧尚未消散。

在封锁与试探并行的同时，德黑兰内部正在讨论另一条路径——主动暂停出货。

新华社此前报道，伊朗正考虑短暂暂停霍尔木兹出货，目的是避免与美军发生冲突性事件，进而破坏正在推进中的停火延长谈判。知情人士表示，此举反映德黑兰在这一敏感外交节点寻求避免即时升级的意愿。

Control Risks驻阿布扎比高级分析师Aniseh Bassiri Tabrizi表示："我认为这对伊朗来说不是重大让步，但可以在下一轮谈判前发挥建立信任措施的作用。对德黑兰而言，暂停几天出货可能得大于失。"

美国新安全中心高级研究员Rachel Ziemba则指出："如果伊朗确实暂停出货，将是其政府寻求缓和局势、避免热战重启的信号。暂停出货会短暂增加石油市场的供应缺口，但全球市场可能更关注达成协议的可能性，而非短期缺口。"

知情人士同时提示，伊朗的盘算仍具高度不确定性。伊朗伊斯兰革命卫队随时可能改变立场，选择向外界展示美国封锁可以被挑战且不付代价——这一转向将直接冲击外交谈判轨道。

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在能源大宗商品年内表现创下2000年以来最强纪录之后，富国银行分析师周二发布研报指出，当前是考虑对能源板块获利了结的时机，并将该行对大宗商品能源板块的评级由“中性”下调至“不看好”。

与此同时，该行上调了2026年油价目标区间——将WTI原油年底目标上调至每桶70至80美元，布伦特原油目标上调至每桶75至85美元。

这一表态对能源股投资者而言意义重大。富国银行明确表示，能源板块近期的超额表现是锁定利润、将资金转移至工业金属和贵金属的窗口，而后两者目前均获该行"看好"评级。

油价高位运行，但下行风险已在积聚

伊朗战争爆发以来，全球原油供应受到严重压制，油价随之大幅走高，远超战前不足70美元/桶的水平。截至目前，5月交割的美国原油期货报每桶90美元，市场正在消化美伊新一轮和谈前景带来的不确定性。

尽管如此，富国银行的判断是：年内油价的风险方向已从上行转为下行。该行分析师在研报中写道，能源大宗商品年初至今的涨幅为2000年以来最强，而在3月录得创纪录的单月涨幅之后，继续追涨的性价比已大幅下降。

历史先例警示：地缘溢价难以持久

富国银行投资策略分析师Mason Mendez援引历史案例，为这一判断提供支撑。他指出，油市历来波动剧烈，价格会随风险的出现或消退而迅速摆动。尽管每个时期各有不同，但过去的案例——例如1990年代的海湾战争，以及2022年俄乌冲突——均表明，高油价往往是短暂的，一旦供应风险消退，价格便趋于回落。

Mendez同时承认，地缘政治风险溢价短期内不会完全消散，尤其是若未来数周内能源基础设施遭到打击，将对油价形成一定支撑，限制其跌回去年低点。这也是富国银行在下调板块评级的同时，仍选择上调年底油价目标的原因所在。

富国银行的策略建议不仅是"卖出"，更指明了资金的去向。该行明确将工业金属和贵金属列为"看好"评级，认为能源板块的近期超额收益为投资者提供了一个将仓位向上述两类资产切换的有利时机。这一配置逻辑在于：相较于已充分反映地缘溢价的能源板块，工业金属和贵金属在当前宏观环境下具备更为确定的上行空间，风险收益比更为优越。

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Anthropic将Mythos定性为"危险到无法发布"，此举迅速引发连锁反应。美国财政部长Scott Bessent随即召集华尔街高管评估系统防御准备；目前，财政部正寻求直接获取Mythos访问权限。率先获准接触该模型的英国AI安全研究院（UK AI Security Institute）经评估认为，Mythos在发动复杂网络攻击方面的能力，确实超越OpenAI的ChatGPT和谷歌的Gemini等现有工具。

然而，英国AI安全研究院同时指出，Mythos对"防御薄弱"或架构简单的系统构成的威胁最大。大型银行拥有全球顶级的IT安全体系，真正暴露在高风险之中的，是更为广泛的中小企业、医院及小型零售商——这些机构既是黑客历来惯常瞄准的目标，也普遍缺乏快速响应所需的资源与能力。

随着代理AI（agentic AI）的崛起，漏洞从公开披露到遭到利用之间的窗口期实际上已经消失。Olson认为，这迫使整个行业直面一个尚无答案的根本问题：当漏洞在数小时内即可被武器化，沿用数十年的"负责任披露"机制是否仍然合理，数周乃至数月的补丁部署流程是否还具有实际意义？

大银行不是最脆弱的一环

Anthropic发布Mythos的方式，率先将外界目光引向了金融业。Olson指出，Scott Bessent的出手，令这家AI公司在IPO前夕获得了罕见的公众关注度，同时也引发外界对谁能获得Mythos独家访问权限的质疑。

英国AI安全研究院的评估结论，给部分市场担忧提供了依据——Mythos的确比其他AI工具更擅长发动复杂网络攻击。但该研究院同时强调，其威胁主要集中于防御薄弱的目标。大型银行拥有全球最为严密的IT防御体系，黑客群体历来倾向于绕开这类目标。

真正面临严峻考验的，是大量缺乏充分防御的中小机构。黑客通常不直接攻击银行，而是扫描互联网，锁定可以实施勒索软件攻击的医院，或防线薄弱的小型商户。AI能力的提升，使这些机构的处境愈加岌岌可危。

从771天到不足4小时：AI压缩了窗口期

理解为何AI的崛起如此危险，需要先厘清此前网络安全的运转逻辑。Olson解释，技术行业长期奉行"负责任披露"原则：一旦软件缺陷被发现，厂商会向公众公布并附上修复建议，给客户留出打补丁的时间。微软的"补丁星期二"（Patch Tuesday）即是典型——这一机制每月定期披露Office 365、Windows等产品中发现的安全漏洞。

Barclays、Wells Fargo等银行的IT团队，在收到补丁建议后须经历兼容性测试、管理层审批、最终部署等多个环节，整个流程通常历时数周乃至数月。在生成式AI出现之前，这一节奏尚可接受，因为黑客研究并利用已披露漏洞所需的时间，通常比受害方完成修复更长。

但AI已彻底改变了这一等式。即便在两年前，黑客就可以将漏洞披露详情粘贴进ChatGPT，指令其扫描GitHub等公开代码库，寻找相似的可利用模式。例如，若微软披露了Office 365处理某类文件的缺陷，聊天机器人不仅能建议具体利用路径，还能迅速找出Outlook、Teams等产品中的类似弱点。据zerodayclock.com数据，软件漏洞从公开到可用攻击工具构建完成的平均时间，已从2018年的771天压缩至今天的不足4小时。

代理AI：漏洞利用走向全自动化

Olson认为，近几个月AI能力的最新跃升，使威胁进入了一个更为危险的新阶段。AI公司陆续赋予模型"代理"能力，使其能够自主执行操作，而不仅仅提供建议。Anthropic于今年1月发布的Claude Cowork，已具备自动发送邮件、管理日历等独立操作能力。

对于网络攻击者而言，这意味着AI工具不再仅仅是寻找漏洞的助手，而是会自动尝试不同突破路径，直到某种方法奏效。Mythos更进一步，能够将多个漏洞"链式"串联，组成多步骤复合攻击——这一能力此前仅属于顶尖人类黑客。Olson以入室盗窃作比喻：找到第一扇开着的窗，借此从内部解开门锁，再关闭警报系统；每一步单独看都不足以得手，但串联起来便可长驱直入。

即便在代理AI普及之前，生成式AI已在悄然重塑黑客的工具箱：聊天机器人被用于优化钓鱼邮件，使其更具迷惑性；实时虚拟人生成器制造深度伪造视频通话，令受害者难辨真伪。代理AI的出现，则进一步将"黑客行为本身"推向自动化，而非仅仅充当辅助工具。

"负责任披露"的逻辑正在瓦解

Olson直接质疑了网络安全行业长期奉行的核心原则。Anthropic披露Mythos，固然有助于其在IPO前塑造技术神秘感，但Olson指出，这一事件客观上迫使整个行业面对一个久被回避的结构性问题：当漏洞披露与遭到利用之间的时间窗口实际上已经消失，"负责任披露"机制的底层逻辑还能否成立？数周乃至数月的补丁部署流程，是否已成为无用之功？

对于大型银行而言，这一问题至少尚有解题路径。Olson认为，大型银行至少拥有足够的人员储备和资金，能够着手探索并逐步实现近实时的补丁部署。

真正悬而未决的，是那些需要以同样速度行动、却远未具备相应能力的中小企业。它们所需要的，既有技术层面的支撑，也有监管框架的介入——而这两者，市场目前均无法提供。

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据英国《金融时报》报道，这家以“轻资产”平台模式起家的网约车巨头已承诺投入逾100亿美元，用于购买数千辆自动驾驶汽车并入股相关开发商。本周二，美国电动车制造商Lucid宣布，Uber已将双方此前协议扩展至总计5亿美元的股权投资，并承诺购买至少3.5万辆Lucid汽车，相关采购成本预计至少达20亿美元。

然而，这一系列激进举措令Uber股价承压，过去六个月累计下跌近23%。投资者担忧，随着Waymo、特斯拉等自动驾驶玩家加速扩张，Uber赖以生存的庞大司机网络这一核心护城河正面临被瓦解的风险。

百亿承诺：Uber CEO誓言“继续加码”

据英国《金融时报》测算，Uber在未来数年内的相关投入将超过100亿美元，其中股权投资逾25亿美元，自动驾驶车队采购支出超过75亿美元。这一总额已超过Uber去年98亿美元的自由现金流。

Uber首席执行官Dara Khosrowshahi在今年2月对投资者表示："我们正在投入资本，以确保未来的自动驾驶车辆供应。这些供应中的大部分将建立在盈利的经济模型之上，我们将继续作出此类承诺。"

过去一年，Uber已与逾十家自动驾驶提供商签署合作协议，合作方涵盖百度、美国Rivian等，并计划于2026年在至少15座城市推出自动驾驶出行服务。

战略逆转：从40亿出售到百亿重仓

Uber此番大举押注自动驾驶，带有明显的补课意味。2020年，该公司以40亿美元出售了内部自动驾驶部门，将战略重心转向盈利。如今，Khosrowshahi承诺投入的金额已超过当年出售价格的两倍。

LightShed Partners分析师Walter Piecyk认为，Uber近期的自动驾驶投资热潮是"公司叙事彻底转变的第一步"。他表示，Uber正在"循序渐进地让市场接受"其拥有车队这一概念。

Uber的战略逻辑在于：将自身定位为各类自动驾驶玩家触达消费者的统一入口，同时通过数据货币化、保险服务等途径拓展收入来源。Khosrowshahi还预期，随着机构投资者与私人信贷的介入，自动驾驶车队的融资生态将逐步成熟，“整个体系将走向金融化，就像数据中心的金融化一样”。

此外，Uber已与英伟达建立广泛合作伙伴关系，双方联合投资了自动驾驶技术公司Wayve和Waabi。

巨头围堵：自动驾驶玩家为何都想绕过Uber

Uber所面对的竞争对手，恰恰是全球市值最高的几家科技巨头。Alphabet旗下Waymo、特斯拉以及亚马逊旗下Zoox均倾向于绕过中间平台，直接触达消费者。

Zoox首席技术官Jesse Levinson表示，该公司将在其车辆运营的每个市场推出自有应用程序。特斯拉同样运营独立应用，Uber首席执行官Khosrowshahi此前透露，双方谈判已告吹，原因是特斯拉“希望独立构建”其出行服务。

G2 Capital合伙人Neel Mehta指出，Uber对自动驾驶运营商的核心价值主张在于提升车辆利用率。“这逻辑说得通，”他表示，“但问题在于，扣除Uber的抽成后，经济账是否还划算。”

盈利后的两难：Uber重资产转型引发投资者疑虑

Uber于2023年实现盈利，此前累计运营亏损超过300亿美元。如今向资本密集型模式的转型，令部分投资者感到不安。

BNP巴黎银行股票研究分析师Nick Jones提出了核心疑问：“投资者中期面临的问题是，这个行业为何最终不会直接面向消费者？”他还指出，投资者对于Uber是否应自营车队存在分歧：“他们真的能走向更重资产的模式，之后再收手吗？还是会变成一家结构性更重资产的公司？”

LightShed Partners分析师Walter Piecyk坦言Uber面临两难困境：“伤害Uber股价的，是Waymo和特斯拉的里程碑进展。Uber在努力应对风险，但这是一场平衡——他们需要为增长再投资，但又不想失去那些在公司实现盈利后才入场的投资者。”

Uber首席执行官Khosrowshahi本人也承认，自动驾驶目前尚未规模化到足以对公司业绩产生实质影响的程度，尽管他将其定性为“万亿美元级别的机遇”。

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据市场研究机构IDC，今年一季度全球智能手机出货量同比下降4.1%。苹果与三星是前五大品牌中仅有的两家实现增长的厂商，出货量各自增逾3%；华为与荣耀同期亦实现出货增长，小米、Oppo等品牌出货量有所下降。

IDC分析师Nabila Popal领衔的研究团队警告，一季度疲软或仅是2026年全年压力的"温和预兆"。在部分新兴市场，手机终端售价已上涨40%至50%，显著抑制消费需求，而存储芯片短缺预计将延续至2027年下半年，意味着成本压力短期内难以消退。

另一机构Counterpoint Research上周公布的独立数据同样印证了这一下行趋势——其统计口径下一季度全球出货量跌幅达6%，两家机构均将存储成本飙升列为出货下滑的首要原因。

凭借各约占全球出货量五分之一的规模优势，苹果与三星在锁定长期供货协议、消化成本上涨方面明显优于竞争对手，IDC指出。

苹果在中国市场表现尤为亮眼，iPhone 17系列带动其在这一全球最大智能手机市场的出货量同比增长30%。华为与荣耀同期亦实现出货增长，荣耀受益于海外市场扩张，出货量同比提升24%，IDC数据显示。Counterpoint Research则将苹果的市场份额排名置于三星之前。

在存储芯片成本大幅攀升之外，中东冲突进一步推高了全球航运成本，手机品牌商正面临供应链多个环节的同步涨价压力。IDC的Nabila Popal指出，存储芯片短缺预计持续至2027年下半年，所有厂商均须重新调整产品线布局以适应长期高成本环境。

面对多重压力，品牌商正调整支出策略，具体举措包括下调部分机型的硬件规格、削减营销投入，以及压缩对渠道分销商的支持力度。IDC认为，这些举措虽有助于控制开支，但同时也限制了市场增长空间。IDC分析师预计，随着上述不利因素延续，2026年全球智能手机市场将持续承压，一季度的下滑或仅是更深层调整周期的起点。

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截至目前，沪指涨0.01%，深成指跌0.97%，创业板指跌1.22%。个股跌多涨少，沪深京三市超3500股飘绿，今日成交2.43万亿。

板块概念方面，医药、电网设备、宠物经济、猪肉等板块涨幅居前，油气、化工、房地产、锂电等板块跌幅居前。

香港恒生指数涨0.48%，恒生科技指数涨1.33%。科网股全线走强，京东集团一度大涨近6%，百度集团、小鹏集团、阿里巴巴，携程集团、哔哩哔哩、中芯国际走高。

港股AI概念股午后下挫

港股AI概念股午后下挫，智谱跌超10%，MINIMAX、迅策跌超5%。

医药股逆势走强

A股创新药、化学制药板块午后持续走强，北大医药、双鹭药业、哈药股份、海正药业等股涨停，回盛生物涨超10%，悦康药业、舒泰神纷纷上扬。

消息面上，4月14日，国务院办公厅正式公布《关于健全药品价格形成机制的若干意见》（国办发〔2026〕9号，下称《意见》），文件于3月30日下发。《意见》围绕药品上市周期、流通渠道、品类及价格治理等核心维度提出14条举措，明确对创新程度高、临床价值大的高水平创新药，支持在上市初期制定与高投入、高风险相符的价格，并在一定时期内保持相对稳定。4月15日，国家医保局医药价格和招标采购司司长王小宁在国新办吹风会上对上述举措作出详细解读。

商业航天概念盘中拉升

商业航天概念盘中拉升，航天工程、神剑股份等涨停。算力租赁概念反复活跃，利通电子涨停，协创数据涨超10%，股价均创历史新高。消息面上，英伟达推出全球首个开源量子人工智能模型“ISING”。

电网设备板块反复活跃

电网设备板块反复活跃，江苏华辰、大连电瓷涨停，长城科技、明阳电气、双杰电气、起帆电缆跟涨。

油气股下挫

油气股下挫，美能能源盘中触及跌停；锂电池板块调整，海科新源跌超10%。

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本周二，英伟达正式发布Ising模型，该模型旨在解决制约量子计算实用化的两大核心瓶颈——量子处理器校准与量子纠错解码。发布消息落地后，亚太科技股随即反应，量子计算相关概念股成为领涨板块。

受消息提振，韩国Axgate与ICTK股价一度触及30%的单日涨停上限；中国科大国创与国盾量子、日本Fixstars一度涨幅超8%。当日亚太科技股整体反弹，中东局势趋缓亦为市场情绪提供了额外支撑。值得注意的是，本轮上涨主要集中于软件、信息技术及网络安全等领域的量子概念股，并非量子硬件厂商本身。

英伟达此次推出的Ising，是其CUDA-Q量子开发平台之上的首个开源AI模型家族，包含两款可定制化模型，专为量子处理器校准与量子纠错解码两大场景设计。

黄仁勋将Ising定位为量子机器的"控制平面"与"操作系统"，认为AI是推动量子计算走向规模化应用的关键路径。

Ising以开源形式发布，意味着研究人员与企业可直接在其基础上进行定制开发，无需依赖封闭平台。该命名取自物理学中的伊辛模型——一个大幅简化了复杂物理系统理解方式的经典数学框架——英伟达以此命名，意在强调其在简化量子系统控制层的核心价值主张。

量子比特极易受外部干扰，当前量子处理器每千次运算就会产生一次错误。

英伟达表示，要使量子计算真正实用化，这一错误率需压缩至每万亿次运算仅出现一次——这是横亘在量子计算商业化道路上的核心工程难题。

根据英伟达披露的数据，Ising模型在纠错解码环节可实现最高2.5倍的速度提升与3倍的精度提升；Ising Calibration模型体量较同类方案缩减15倍，Ising Decoding所需训练数据量减少10倍。这一参数组合意味着更低的部署门槛与更快的实用化节奏。

目前，费米国家加速器实验室、哈佛大学、劳伦斯伯克利国家实验室，以及量子科技企业Infleqtion、IQM Quantum Computers等机构已宣布采用该模型。

尽管市场情绪热烈，机构观点保持审慎。彭博行业研究分析师Robert Lea表示，"尽管这些工具有望加速相关进展，但实用的大规模量子计算距离真正落地仍有很长的路要走。"

这一判断与当前量子计算行业现状相符：硬件层面的量子比特稳定性、纠错开销与系统集成难度，决定了这一赛道短期内仍以技术积累为主，商业化回报周期较长。对于借此炒作的相关概念股而言，基本面支撑与情绪推动之间的落差，是投资者需要审慎评估的风险所在。

据Stratistics Market Research Consulting预测，全球量子计算市场规模将从2024年的约17亿美元跃升至2030年逾110亿美元。这一增长高度依赖于量子纠错与可扩展性等核心工程难题的持续突破——恰恰是英伟达此次布局所瞄准的方向。

对于投资者而言，Ising的发布进一步丰富了英伟达在AI基础设施之外的长期增长叙事，也使其在量子计算这一新兴赛道的战略卡位愈发清晰。然而，从模型发布到产业落地，中间仍横亘着大量工程挑战，量子计算概念股的短期爆发能否获得基本面持续支撑，仍有待观察。

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韩国同期还确保了210万吨石脑油——这是韩国石化行业生产基础化工品的核心原料。

公告发出之际，霍尔木兹海峡通航前景仍不明朗。据媒体援引知情人士透露，中东产油国已要求亚洲炼厂提交4月及5月的原油装载计划；全球最大石油出口商沙特阿美亦向客户发出通知，要求提交5月份从延布港及拉斯坦努拉港装载货物的需量计划。

然而，供应恢复面临双重制约。沙特官方通讯社SPA援引能源部官员消息称，针对沙特能源设施的袭击已导致该国石油产能下降约60万桶/日；东西管道——被视为绕开霍尔木兹海峡的关键陆路出口通道——输送量亦减少约70万桶/日，令替代出口选项的可靠性打上问号。

与此同时，美国对伊朗石油出口的制裁豁免将于4月19日到期，进一步收紧封锁的政策框架正在成型。华尔街见闻此前文章提到，特朗普政府已决定，让此前针对伊朗海上原油运输的临时制裁豁免按期终止。

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爱马仕周三发布第一季度财报，2026年第一季度总收入为40.7亿欧元。按固定汇率计算，销售额同比增长5.6%，低于分析师预期的7.44%。

分区域看，亚洲市场销售额增长3.5%，美洲增长17.2%，欧洲整体增长4.5%。包含中东在内的其他地区则下滑5.9%。此外，作为重要旅游目的地的法国市场销售额下降2.8%。

这一疲软态势并非爱马仕独有。同为奢侈品巨头的LVMH本周早些时候也表示，中东战事对其业绩造成冲击；开云集团（Kering）旗下旗舰品牌古驰（Gucci）的销售数据同样逊于预期，部分原因亦归于中东局势。中东消费者的缺席，正成为影响整个欧洲奢侈品行业业绩的共同变量。

中东战事重创客流，欧洲门店首当其冲

爱马仕首席财务官Eric du Halgouet在与记者的电话会议上表示，公司在意大利、瑞士及英国的门店均受到中东购物客群减少的明显影响。法国市场的销售额同期下降2.8%，其中3月份尤为突出，旅游消费明显走弱。

这与LVMH的遭遇高度相似。据彭博报道，LVMH首席财务官Cécile Cabanis表示，若非中东冲突的干扰，旗下核心部门——涵盖路易威登（Louis Vuitton）与克里斯汀·迪奥高级定制（Christian Dior Couture）——的营收本可实现"基本持平"，而非录得负增长。

除中东因素外，亚太地区（不含日本）的表现也令市场失望。该地区一季度销售额按固定汇率计算仅增长2.2%，不及分析师预期5.84%的一半，显示出该市场复苏力度较为有限。这两个关键地区同步走软，是爱马仕整体销售增速未能达标的主要原因。

逆势扩产显决心，稀缺模式难抵行业寒潮

尽管外部环境承压，爱马仕并未放缓战略投资步伐。公司上周正式启用了第25家皮具制造工厂，展现出在地缘政治动荡下持续推进产能扩张的决心。

爱马仕以“管控稀缺性”为核心的商业模式，历来在行业低迷期展现出较强韧性。尽管此番同样未能完全独善其身，但相较同业仍表现出更强的抗跌性。然而，这也折射出整个奢侈品行业已步入整体承压的周期。

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据追风交易台，瑞银分析师Jay Sole在最新报告中直说：市场一致预期是还没有（跌够），我们也同意。我们认为耐克仍有很多需要证明，在他们看来，情绪和盈利预期还可能继续被现实校正。

这份报告把耐克的修复路径拆成三道“决定性问题”：时尚化的“sportswear”业务到底要缩到什么比例；耐克过去“通吃所有人群”的品牌超能力是不是在变弱；以及EBIT利润率回到10%究竟靠什么驱动，而不是靠“均值回归”的信念。

在数字上，瑞银预计耐克FY26 EPS为1.47美元，较FY22高点低61%；12个月目标价54美元（10日收盘价42.62美元），估值锚定FY28 EPS 2.00美元、27倍市盈率。反弹空间有，但前提是上面三道题，耐克得拿出足够硬的答案。

要修复品牌，耐克可能得先让“时尚生意”变小

瑞银把“sportswear”直接等同为耐克的时尚业务：跑步、篮球、足球、训练等被归入“performance”，而sportswear更多是潮流/日常化产品。耐克在上次业绩电话会上披露，sportswear仍占总销售的50%以上——这与耐克十年前公开表达过的品牌管理原则相冲突：当时耐克曾说sportswear不应超过30%，否则会损害其作为运动表现品牌的“纯度”。

他们用历史披露把这条曲线画出来：FY10 sportswear约占29%，到FY20升至40%，FY22起耐克停止披露该比例。瑞银的判断更尖锐——耐克选择让时尚化比例上行，是为了追求增长，但这可能是一次“品牌管理的误判”，尤其是在疫情后。

报告里有一个关键逻辑：耐克卖得动时尚，基础来自其在体育场景中的真实与领先。当消费者先在运动表现产品上建立忠诚，才会把耐克穿进日常生活；反过来，如果耐克过去五年更多“以时尚带动一切”，面对的就可能是“追趋势而不追品牌”的客群。一旦潮流转向，消费者迁移会很快，耐克就更像众多时尚品牌中的一个——而不是那个可以跨越时尚周期的“全球最强运动品牌”。

更麻烦的是，“把sportswear压回去”并不只是品牌口号，它会直接改写增长算法。瑞银给了算术题：如果今天耐克品牌是50% sportswear / 50% performance，假设sportswear每年还能增长5%，要在10年里回到70/30，那么sportswear业务需要年均收缩约4%，在performance年增5%的情况下，总体销售年复合增速只有约1%。
他们也承认30%未必是唯一正确答案，但核心结论没变：如果耐克真要“重回运动本源”，短期增长可能要付出代价。

“全人群通吃”的超能力，可能正在被竞争与渠道结构磨损

瑞银把耐克历史上的“超能力”定义得很具体：它可以同时被不同年龄、性别、地域的人群视为顶级运动品牌；也能卖出大量低价产品，却不妨碍自己仍被认作“最具声望、最高端的运动品牌”。他们认为现在有三股力量在削弱这种能力。

第一，竞争环境更难了。On、Hoka崛起，以及Asics、New Balance的复兴，正在高端细分里形成各自的“根据地”，这会让耐克在消费者心智中不再天然代表“最顶级”，甚至可能被挤压到更偏中端的定位。

第二，渠道正在向更偏低端的触点倾斜。耐克曾大幅退出部分低端批发渠道，转向DTC以维持更高端的品牌呈现与更高价格带；但现在又回到Kohl’s、DSW、Academy Sports、Amazon等渠道，并在上次电话会上强调与Academy的合作。与此对应的是：几年前规划的北美全价自营门店扩张并未发生；曾经承载高价球鞋心智的Foot Locker经营明显走弱；耐克在美国跑步专业渠道也尚未恢复地位。如果消费者越来越多是在中端百货、中端运动零售、折扣店与耐克自家奥莱店“遇到耐克”，投资者凭什么确信耐克不会把顾客训练成“只愿意付中低价”的人？

第三，耐克赖以不断“刷新酷感”的关键文化载体——篮球——在他们看来也在变得没那么有效。报告引用了NBA总决赛过去25年电视收视长期偏疲弱的事实，并用NCAA到NBA的“造星效率”变化来说明热度差异：过去十年里，既拿过NCAA冠军又在NBA首轮被选中的球员数量为16人，而此前两个十年分别为29人、32人。瑞银的落点是：篮球曾是耐克证明“我仍然是最强、最酷”的工具，但现在这把锤子不确定还能不能像过去一样敲响。

如果“超能力”真的在弱化，影响不止是销量。瑞银把它直接连到利润：一旦总可触达市场（TAM）收缩，且业务更多集中在中低ASP渠道，耐克投入创新与体育营销的ROI会变差，利润率上限也会被压低。

10% EBIT不是“自然回归”，而是一场缺少便宜筹码的硬仗

市场之所以敢押耐克EBIT回到10%，瑞银认为主要靠两点：一是“均值回归”的信仰，二是公司管理层说过能回去。但他们追问的是：驱动在哪里？耐克并没有把路径讲透，而现实的结构变化让“轻松反弹”变得更难。

先看毛利。瑞银测算耐克FY26毛利率约40.8%，较FY10高点下滑约550个基点。他们认为至少四个变化不容易逆转：渠道组合重新向批发倾斜；为夺回货架空间需要让利给批发伙伴；过去五年促销更重、定价权被削弱，想收回折扣可能伴随销量损失；以及新增的美国关税成本需要时间对冲。

再看费用端，瑞银不太相信能靠规模效应“压下来”。他们提出一个容易被忽略的结构性压力：波特兰（耐克总部所在区域）如今已是全球运动服饰人才聚集地，多品牌竞争让人才流动成本更低，耐克若要维持“最好的人”，人力成本就更难被摊薄。营销同样难以“省出来”：FY26E需求创造费用约占销售额10.3%，看起来低于Donahoe时代之前15年的11.1%历史均值；但若按“批发等效收入”口径调整，当前营销约占12%，历史约13%。瑞银的意思是：要重建定价权、重获高收入人群、重回运动领导者位置，耐克很难在营销上做出明显杠杆。

他们也承认库存“去水位”和已宣布的成本削减是机会，但注意到耐克在最新电话会上给出的FY27部分指引仍显示利润率偏弱——即便许多地区库存已基本清理。这让瑞银倾向于认为：单靠库存修复，FY28的利润率回弹空间没市场想得那么大。

结论因此变得更苛刻：耐克的EBIT回到10%并非不可能，但“很容易要5年”，且没有成功保证；而且一些改善利润的动作（比如减少促销）可能会直接打到收入，供应链基础设施收缩也可能约束长期增长。瑞银甚至拿同行作参照：Adidas在CY25的EBIT率为8.3%（三家可比里最高），Under Armour和Puma则在各自CY25财年录得负经营利润率——这暗示大众运动鞋服行业的利润天花板，可能没华尔街想得那么高。

估值给了上行空间，但耐克需要先把“增长—品牌—利润”三角重新摆正

瑞银给耐克12个月目标价54美元，建立在FY28 EPS 2.00美元、27倍市盈率上；但他们的盈利路径本身并不激进：FY26 EPS 1.47美元、FY27 1.60美元、FY28 2.00美元；EBIT率FY26约5.8%，FY28约7.3%，到FY30也只是8.7%。换句话说，这份报告并没有用“利润率很快回到10%”来支撑估值修复。

它真正想传递的是次序：先把sportswear比例、渠道触点与品牌高端心智这几件事重新收紧；否则，无论估值压缩到什么水平，市场都可能继续质疑耐克还能不能像过去那样，用运动领先去对冲时尚周期、用高端定位去撑住利润率。

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据追风交易台消息，花旗研究Innovation Lab于2026年3月对1800名受访者开展的专项调查显示，70%的受访者每日使用AI聊天机器人，平均使用时长49分钟，但日均使用逾两小时的重度用户仅占5%。花旗初步测算，AI为受访者带来约4.3%的效率提升，折算至全经济体约为1.8%。

调查同时揭示，中国AI聊天机器人市场高度集中于头部互联网平台——字节跳动旗下豆包以79%的用户渗透率和54.4的净推荐值（NPS）领跑，远超腾讯元宝（42%/28.3）、DeepSeek（37%/36.1）等竞争对手。花旗指出，AI的多元化用途将推动用户在不同场景下分散使用多款产品，单一平台"赢者通吃"的风险低于市场担忧，竞争格局将长期保持分散。

政策层面，工信部于4月10日发布《人工智能拟人化互动服务管理暂行办法》，强调"以人为本"原则并明确防范算法压榨，AI治理框架加速成形。花旗预计，消费税等深层财税改革有望在年内取得实质进展，AI红利的分配机制将逐步建立。

普及广度领先使用深度，"浅使用"特征显著

根据中国互联网络信息中心（CNNIC）2026年2月报告，截至2025年底中国网民规模达11.3亿，互联网普及率升至80%，生成式AI用户规模同比增长142%，达6.02亿。然而，每月平均使用时长仅约183分钟（约6分钟/天），在日均上网4.6小时中占比极低。

收入数据亦印证同一结论。据新华社援引工信部数据，2025年AI核心产业收入约为1.2万亿元，仅占全年140万亿元GDP的0.9%；即便纳入云计算和大数据，也仅达1.6万亿元，占比约1.2%。

花旗的微观调查与上述宏观数据高度吻合。在1800名近一个月内至少使用过一次AI聊天机器人的受访者中，83%日均使用时长不足一小时，仅5%超过两小时——"高渗透、浅使用"的格局清晰呈现。

重度用户行为揭示拐点临近

花旗认为，尽管整体使用深度偏低，重度用户的多项行为特征已指向加速拐点。

从使用频次来看，日均使用超两小时的重度用户中，89%每天多次使用AI聊天机器人；而日均不足30分钟的轻度用户中，约一半甚至无法做到每天使用一次。从前瞻意愿来看，46%的重度用户计划在未来一年内显著加大使用量，而轻度用户中这一比例仅为19%。

使用场景的差异同样值得关注。64%的重度用户将AI用于工作辅助，38%用于创意思考和头脑风暴，应用复杂度远高于轻度用户群体。花旗指出，重度用户对境外AI产品（如ChatGPT）的接触程度也明显更高，表明其开始使用AI的时间更早，属于典型的先行采用者。

上述数据相互印证，支持花旗关于中国AI采用正沿J型曲线向上拐点演进的判断。

初步估算：全经济体效率提升约1.8%

由于AI采用仍处于早期阶段，花旗以用户对AI答案的"信任度"作为效率提升的代理指标——信任度越高，对应节省的时间越多；信任度低则意味着浪费时间重新核实。

基于这一框架，AI聊天机器人平均为受访者节省约30.4分钟/天，相当于清醒时间的4.3%。结合42.8%的生成式AI市场渗透率，花旗将这一效率收益外推至全经济体，得出约1.8%的潜在效率提升。

重度用户受益更深。测算显示，日均使用超两小时的用户每天可节省逾两小时，约占清醒时间的20%。同时，38%的重度用户认为AI在推理和创造力方面已超越人类，而轻度用户（日均不足30分钟）中这一比例仅为13%。花旗认为，随着使用量增加——信任度提升——应用场景升级的正向循环不断强化，生产效率的提升将呈现加速而非线性的特征。

大平台主导格局，专业化定位决定竞争存活

花旗调查显示，中国AI聊天机器人市场由头部互联网平台主导，但产品间已出现明显的能力分化与差异化竞争。

字节跳动豆包以79%的用户渗透率和63%的"最常用产品"占比高居榜首，NPS达54.4；腾讯元宝以42%的渗透率和28.3的NPS位居第二；DeepSeek以37%的渗透率和36.1的NPS表现亮眼，考虑到其有限的销售和营销投入，这一成绩尤为突出；阿里巴巴千问（Qwen）和百度文心（Ernie）分别以24%/15.3和23%/18.4的数据排列其后。

从用户选择驱动因素来看，豆包胜在速度和易用性（各62%用户认可），元宝以信任度取胜（57%），DeepSeek凭借准确性（66%）和逻辑推理能力（58%）获得认可，通义则在创意和情感任务方面领先（创意评分4.32分，在五款产品中最高）。

花旗认为，AI用途的多元化将使用户根据不同需求选用不同产品，单一产品成为"全能AI入口"的可能性较低。这为阿里巴巴、腾讯等平台依托各自生态持续扩展AI应用留下了空间，也预示着未来竞争将在垂直化和智能体化方向上更趋激烈。

此外，45%的受访者曾使用过境外AI产品，ChatGPT使用率最高（30%），其次为Google的Gemini（13%）和Meta的Meta AI（8%）。用户使用境外产品的主要原因是寻求"不同的答案"（45%）、更好的功能（44%）及更高准确性（43%），高线城市和iPhone用户的境外产品渗透率更为突出。

劳动力冲击停留情绪层面，正式职场采用明显滞后

花旗此前宏观分析估算，AI或影响中国约31%的工作岗位，其中约9.6%（约7000万个）面临直接替代风险。但从调查来看，上述潜在风险在现阶段的实质体现仍较有限。

情绪层面，69%的受访者认为AI未来将取代大量人类工作，但仅40%表示个人担忧自身工作受影响——个人判断远较整体判断乐观。59%认为AI有助于提升收入机会，反映互补效应的预期主导了劳动力市场情绪，整体乐观程度超出花旗此前预判。

使用场景数据印证了AI仍以个人用途为主的现状：通用搜索（71%）、健康咨询（51%）等个人用途占主导，工作辅助（56%）和头脑风暴（31%）虽排名靠前，但雇主侧的正式推进明显滞后——仅6%的受访者所在单位或学校指定了专用AI工具，即便在重度用户中，这一比例也仅为12%。

分年龄段来看，18至24岁的年轻群体就业忧虑最为强烈，58%担心个人工作将被AI替代，在各年龄段中最高；但这一群体的AI使用深度反而最低，日均超两小时的重度用户比例仅为3%。花旗指出，这与其宏观研究结论吻合——年轻人和初级岗位对AI的暴露程度更高，相应的就业焦虑也更为集中。

付费转化机会初现，高端功能ARPU超越内容订阅

调查显示，58%的用户倾向维持免费使用，与互联网行业货币化的历史规律一致。但花旗认为，45%受访者愿意为高级功能付费这一数据揭示了可观的变现潜力。

付费意愿随年龄增长、城市能级提升和iPhone用户占比上升而增强。在愿意付费的用户中，63%将"获取更先进模型"列为首要驱动因素，其次为多模态能力（文件分析、图像生成、高级语音交互，53%）和更快的响应速度（51%）。

每月可接受订阅价格均值为48.3元人民币，高于音乐和视频等典型数字内容订阅价格，与网络游戏用户的月均消费水平基本相当。花旗认为，这表明将AI应用于复杂任务的用户具备更强的付费转化意愿，AI服务订阅的合理定价区间高于目前市场普遍认知。

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15日，A股创新药、化学制药板块午后持续走强，北大医药、双鹭药业、哈药股份、海正药业等股涨停，回盛生物涨超10%，悦康药业、舒泰神纷纷上扬。

消息面上，4月14日，国务院办公厅正式公布《关于健全药品价格形成机制的若干意见》（国办发〔2026〕9号，下称《意见》），文件于3月30日下发。《意见》围绕药品上市周期、流通渠道、品类及价格治理等核心维度提出14条举措，明确对创新程度高、临床价值大的高水平创新药，支持在上市初期制定与高投入、高风险相符的价格，并在一定时期内保持相对稳定。4月15日，国家医保局医药价格和招标采购司司长王小宁在国新办吹风会上对上述举措作出详细解读。

多家券商指出，创新药板块正处于"业绩兑现、估值修复、会议催化"的有利阶段，此次政策落地有望成为新一轮行情的重要催化剂。

定价权向企业回归，"价格保护期"是核心突破

《意见》最受市场关注的突破，在于将定价主导权有限度地交还给企业。

按照创新程度，《意见》将药品划分为高水平创新药、改良新药、通用名药（仿制药）三类，分别予以差异化政策引导。对高水平创新药，支持上市初期制定与其价值相符的价格，并在一定时期内保持相对稳定；对改良新药，鼓励制定与患者获益相匹配的价格，价格稳定期相对较短；对通用名药，则引导参照同类药品合理定价，不设稳定期，可直接开展集采。

上海市卫生和健康发展研究中心金春林主任向21世纪经济报道表示，三类药品的关键差异正在于价格稳定期的长短。他指出，《意见》的核心突破在于"把定价权有限度地放给企业，实行企业自评加自主定价，政府则从直接定价者转向规则的制定者"。

《意见》同时明确"创新不集采，集采非创新"，集采仅针对供应多元、上市多年的药品，不涉及创新药，进一步厘清了两类政策工具的边界。

首发价格机制重塑，动态调整引入真实世界研究

在首发定价环节，《意见》创新提出企业自评制度，探索由企业自主评估临床价值和创新程度，并辅以同行评议和社会监督。

金春林认为，独家创新药的首发价格将成为今后医保谈判的重要考量因素，"创新药的首发价格理论上可以由企业自主自评定价，再辅以同行评议，这对创新药来说是一项重大利好"，有望改变过去先定高价再大幅降价的博弈模式。

《意见》还首次明确，企业可根据真实世界研究结果和临床使用实效，在首发价格基础上适当调整价格水平，构建动态验证机制。首都医科大学国家医保研究院原副研究员仲崇明指出，凭借充分的真实世界研究依据，企业可为相关产品争取更有利、精细化的定价，特别是在面对医保目录谈判或商保目录协商时。

为防止微创新博取高价，《意见》同步构建了约束体系：企业自主定价须接受社会监督和同行评议，高水平创新药必须证明创新程度高且具备显著临床价值，改良型新药则须体现真实临床优势，而非简单改剂型或改规格。

多元支付体系打开政策空间，商保角色有望提升

在支付端，《意见》构建了基本医保、商业保险、慈善捐赠相结合的多元支付体系，为超出基本医保支付能力的高价创新药拓展支付渠道。

在基本医保方面，《意见》明确医药企业向医保定点医药机构供应谈判药品须按不高于支付标准的价格执行，但向非医保定点医药机构供应时，市场价格可不受支付标准约束，确立了价格管理双轨制。仲崇明指出，这一安排在理论上可能催生新的价格套利空间与监管挑战，明确套利界定标准、促进行业健康有序发展仍任重道远。

在商业保险方面，《意见》提出加快商业健康保险创新药品目录落地实施。国家医保局于2025年发布的首个商保创新药目录已于今年1月落地，包含18家企业的19款创新药。金春林认为，长期来看商保发挥的作用会越来越大，基本医保无法将大量高价创新药全部纳入，商保在医药支付中的占比将逐步提升，创新药纳入商保后参保率提升，能够形成良性的催化循环。

不过，金春林也提示，短期内商保和慈善依旧难以大规模承接高价创新药，更多是作为医保的补充而非替代，"《意见》的价值在于打开了政策空间，但支付能力的提升，还需要多重配套改革逐步推进"。

板块估值修复叠加政策催化，业绩兑现成关键变量

资本市场层面，创新药板块自4月初已显露爆发迹象，扭转了自2025年9月以来的持续震荡调整态势。

多家券商指出，板块正处于"业绩兑现、估值修复、会议催化"的有利阶段。头部药企2025年年报表现亮眼，恒瑞医药、百济神州等公司创新药收入占比持续提升，诺诚健华、荣昌生物等多家生物制药企业实现历史性扭亏。申万宏源证券在3月29日发布的医药行业周报中指出，截至3月29日，已有71家医药上市公司发布2025年年报，其中32家公司归母净利润实现正增长，增速在40%及以上的有10家。

华鑫证券指出，创新药的发展模式已从单纯依赖融资驱动，转向产品商业化、研发出海授权与融资相结合的综合驱动方式，配置时点已显现。该机构同时认为，板块自去年三季度末以来经历长达半年多的调整，估值风险已得到较为充分释放，短期情绪压制不改行业长期向好的根本逻辑。

此外，4月AACR年会与5至6月ASCO年会即将召开，密集的临床数据披露有望为估值修复提供持续动能。在政策顶层设计落地、业绩周期向上、学术会议催化三重因素共振之下，真正具备高临床价值、能够通过自评与同行评议双重验证的创新药企业，或将成为本轮变革最直接的受益者。

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随着霍尔木兹海峡封锁进入第七周，全球化肥市场的震荡烈度正在超出所有人的预期——包括高盛自己。4月14日，高盛美洲农业股票研究团队分析师Duffy Fischer率队发布最新研报，正式承认判断保守，全面上调化肥板块盈利预测。研报核心结论直截了当：氮肥是此次冲突中受冲击最深的化学品产业链，全球尿素价格自冲突爆发以来已暴涨50%至70%（因地区而异）。Fischer本人直言，这场冲击"程度超出我们最初的预期"，不仅仅是价格异动，更是结构性供给危机的集中释放。

对投资者而言，高盛点名了两大最清晰的受益者：美国本土氮肥生产商CF Industries（CF）和Nutrien（NTR）。 由于美国国内天然气价格保持相对稳定，两家公司的生产成本优势空前凸显。

然而这场危机并非只有赢家。硫磺价格飙升至历史新高，正在重创磷肥生产商——Mosaic（MOS）已于4月8日宣布关停巴西两座磷矿，并预计在2026年一季度录得3.5亿至4亿美元的税前账面损失。高盛的判断一针见血：冲突持续多久，是所有估值调整中最关键、也最不确定的变量。

氮肥：全球最受冲击的化学品链条

高盛研究团队指出，中东地区坐拥全球最廉价的天然气资源，由此形成了庞大的氮肥生产基地，且该地区几乎不从事农业生产，产品几乎全部用于出口。这一结构性特征使氮肥成为本次冲突中受影响最深的化肥品种。

具体而言，伊朗、卡塔尔和沙特阿拉伯所生产的尿素约占全球贸易量的35%，这些产品的出口均须途经霍尔木兹海峡。

此外，来自埃及的产品约占全球贸易量的5%，虽不需经过该海峡，但依赖以色列的天然气供应。目前埃及方面表示拥有足够的天然气维持工业生产至夏季，故这部分产量暂不在风险之列。在氨的贸易方面，全球约15%至20%的贸易氨同样途经霍尔木兹海峡运输。

自冲突爆发以来已逾七周，霍尔木兹海峡的船运流量陷入瘫痪，不仅对生产端形成直接冲击，更因中东至目的地的海运周期漫长，实质性的货物短缺风险正在持续积累。Fischer在报告中特别提示：即便海峡最终重新开放，价格的完全正常化也将耗时数月，因此冲突解决的时间节点对CF和NTR本财年的盈利具有重大影响。

磷酸盐与硫磺：成本螺旋正在形成

磷酸盐是受本次冲突波及的第二大化肥品种。

国际基准价格方面，巴西和印度市场的磷酸二铵（DAP）价格已上涨约25%，美国国内DAP价格上涨约20%。此前美国农民对高磷价格已持观望态度，持续上涨的成本压力使需求侧的上行动能受到抑制，但供给端的紧张局面并未因此缓解。

硫磺是磷酸盐化肥的关键原材料，全球贸易硫磺中约40%至45%须途经霍尔木兹海峡，加之此前受俄罗斯出口受限及非化肥工业需求增长的双重压制，硫磺市场在冲突爆发前已相当紧张，如今价格更已升至历史高位。

高盛指出，随着第二季度硫磺合同价格的敲定，美国国内DAP价格将需进一步上调，以消化上游原料成本的通胀压力。

磷酸盐生产商Mosaic（MOS）已于4月8日宣布关停巴西两座磷酸盐矿山，并计划出售Araxa资产，预计相关举措将在1Q26形成3.5亿至4亿美元的税前账面影响。高盛因此将MOS的FY2026年EBITDA预测下调9%至19.50亿美元，但维持买入评级，12个月目标价从32美元小幅下调至31美元。

钾肥：目前保持平静，但需警惕需求挤出效应

相较于氮肥和磷酸盐的剧烈波动，钾肥市场目前保持平静。

中东地区（主要来自以色列和约旦）的钾肥生产主要经由红海出口，迄今尚未面临任何限制，北美钾肥供应也维持充裕。

高盛认为，短期内市场没有理由调整对钾肥价格的预期。不过研究团队提示了一个潜在的需求侧风险：氮肥和磷酸盐价格高企，可能迫使农民将有限的农资预算优先分配给氮肥，从而压制对钾肥的采购意愿——尤其是考虑到去年钾肥施用量已相对充足，钾肥在采购优先级排序中历来位列第三。

高盛强调，目前最关键变量是冲突的持续时间。只要霍尔木兹海峡维持封锁状态，化肥价格和相关公司的盈利预期就将面临持续的上行压力。

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据新华社此前报道，特朗普4月12日宣布，美国海军即时封锁霍尔木兹海峡所有进出船只，美军随即于4月13日正式执行。

卫星数据显示，伊朗陆上储罐目前已逾51%满载。以当前每日约180万桶的出口速度计算，约16天后储量将逼近2020年新冠疫情期间创下的9200万桶历史峰值。能源咨询机构Energy Aspects地缘政治主管Richard Bronze估计，出口一旦受阻，伊朗最多维持"10至15天"的生产后，将开始压缩多个油田产量。

与此同时，美国对伊朗石油出口的制裁豁免将于4月19日到期，进一步收紧封锁的政策框架正在成型。华尔街见闻此前文章提到，特朗普政府已决定，让此前针对伊朗海上原油运输的临时制裁豁免按期终止。

然而，封锁并不等于即时断供。Richard Bronze同时估计，伊朗目前在霍尔木兹海峡以外的油轮上储有多达1.5亿桶原油，短期内可支撑对外供货，并为外交斡旋争取时间。与此同时，德黑兰警告，若原油出口遭到强行阻断，将借助也门胡塞武装封闭红海南端的曼德海峡，令地区能源供应链面临更大范围的外溢风险。

多名分析人士指出，此次对峙本质上是一场意志的角力——伊朗坚信其抵御经济压力的能力，强于特朗普政府对高油价的政治承受极限。

储量告急：16天的临界窗口

据卫星数据提供商Kayrros监测，伊朗陆上储罐当前已超过51%容量。按每日约180万桶的出口速度，约16天后储量将突破9200万桶的历史纪录上限——该纪录于2020年新冠疫情期间创下。

Richard Bronze表示，在实际操作中，伊朗不大可能等到储罐注满才采取行动。多年在不同国际制裁体系下运营的经历，令德黑兰积累了丰富的产量调节经验。他估计，出口受阻后伊朗将在"10至15天"内开始对多个油田实施减产。他还指出，近日已有正常数量的油轮进入波斯湾，准备在伊朗各原油终端装货，这意味着德黑兰仍可将更多原油储存于在泊船舶之上。

冲突期间，伊朗每天在主要出口枢纽哈尔克岛装载一至两艘超级油轮，每艘可运载约200万桶原油，这一节奏目前仍在维持。

减产逻辑：储层风险与生产弹性

伊朗日产量约360万桶，其中约一半用于国内消费，出口量约为每日180万桶。与冲突期间约有3.5亿桶原油被困于波斯湾的周边区域产油国不同，伊朗始终坚持通过海峡持续出口。

从行业逻辑看，提前限产通常优于被迫彻底关井——完全停产存在对地下储层造成长期损害的风险，恢复成本高昂。区域内其他产油商普遍在储罐远未注满之前便已削减产量，对油田遭导弹打击的担忧是重要驱动因素之一。

Richard Bronze表示，"如果伊朗判断外交斡旋能够相对迅速地结束封锁，它可能愿意坚持更长时间。"他目前不预期会出现即时的"大幅减产"。

财政冲击：封锁的经济代价测算

据伊朗分析人士估计，当前冲突期间伊朗原油收入较战前水平几近翻倍，且显著高于政府2026年预算中的预期值。伊朗石油部长本周表示，近期原油销售"良好"，相关收入将用于"重建行业"。

上月，华盛顿曾临时放宽制裁以稳定全球市场，此举进一步推高了伊朗的原油售价。然而，该制裁豁免将于4月19日到期。美国智库保卫民主基金会（Foundation for Defense of Democracies）的Miad Maleki估计，封锁一旦全面落地，每日将给伊朗造成约4.35亿美元的损失。

大西洋理事会全球能源中心高级研究员Brenda Shaffer表示，美国迟迟未对伊朗控制霍尔木兹海峡过境运输采取行动，令外界感到意外。她指出，"美国的这一政策转变——将矛头直指伊朗出口——将使战争的延续变得难以为继。"

反制威胁：红海或成新战场

伊朗方面已明确表示不会被动接受封锁。伊朗石油、天然气和石化产品出口商联合会发言人Hamid Hosseini表示："原油出口不可能就这样被简单叫停。特朗普现在大张旗鼓，是为了日后若达成协议时，可以声称是伊朗在其威胁下退让。"

伊朗分析人士Saeed Laylaz警告，美国封锁可能将冲突升级至红海，而沙特阿拉伯目前正将大量石油出口改道经由该航线运输。"伊朗的报复能力非常强。如果伊朗石油出口遭到封锁，曼德海峡将被关闭，"他说。

一名德黑兰前高级石油官员暗示，伊朗油轮将对任何靠近的直升机予以反击。美国方面表示，对油轮的拦截行动将在远离伊朗本土的海域进行，但目前尚不清楚伊朗油轮是否已配备武装。

意志角力：谁先撑不住？

查塔姆研究所中东主任Sanam Vakil表示，封锁将对伊朗形成"巨大压力"，但对于将当前冲突视为生死存亡之战的政权而言，其心理是"以牺牲民众为代价进行顽固抵抗"，尽管这"将付出代价：进一步的合法性危机和对民众的惩罚"。她同时强调，"从心理层面而言，伊朗能够比特朗普总统坚持更长时间。这是一场意志与耐力的考验。"

Richard Bronze将此次封锁定性为"夺取伊朗筹码的尝试"，但同时警告，"特朗普政府恐怕难以承受长期等待的代价。"他估计，伊朗海峡外油轮上的1.5亿桶储油可维持其数周的对外供应，这批缓冲储量的消耗速度，将在很大程度上决定这场博弈的走向。

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具体来看：

一季度净销售额达87.7亿欧元，高于市场预期的86.9亿欧元；

净利润27.6亿欧元，亦超出预期的25.6亿欧元；每股基本收益7.15欧元，较去年同期的6.00欧元大幅提升；

毛利率53%，优于预期的52.2%；

一季度现金及其他资产为83.8亿欧元，明显低于分析师预期的129.3亿欧元；

业绩指引：

预计第二季度净销售额为84亿至90亿欧元，中值约为87亿欧元，低于彭博一致预期的90.7亿欧元，毛利率预期区间为51%至52%，亦略低于一季度实际毛利率水平。

预计全年净销售额为360亿至400亿欧元，高于此前的340亿至390亿欧元区间，全年毛利率预期维持在51%至53%之间。

首席财务官Roger Dassen表示，公司已将出口管制的不确定性已纳入其2026年预测中。首席执行官Christophe Fouquet表示，财务指引区间的设定是为了适应“围绕出口管制正在进行的讨论的潜在结果”。

财报发布后，阿斯麦美股夜盘一度跌超2%，美光科技夜盘跌1.7%，台积电夜盘涨幅收窄至0.4%。

ASML一季度净销售额达87.7亿欧元，超过彭博一致预期的86.9亿欧元；净利润27.6亿欧元，高于预期的25.6亿欧元；每股基本收益7.15欧元，较去年同期的6.00欧元大幅增长；毛利率53%，亦优于预期的52.2%。

系统销售与服务业务双线稳健。一季度净系统销售额为63亿欧元，安装基础管理（Installed Base Management，含服务与现场升级）销售额约25亿欧元，占总营收比例接近28.5%，且该业务表现高于原先预期。

一季度内共交付光刻系统79台，低于上季度的102台，但与前三季度平均水平基本持平。

产品层面，ASML最新发布了NXE:3800E PEP1-E，将该机型晶圆吞吐量从每小时220片提升至230片，同时维持相近的叠对精度表现，进一步提升客户的单位产能经济性。

尽管一季度表现强劲，Q2指引却成为盘后股价承压的直接触发点。公司预计第二季度净销售额为84亿至90亿欧元，中值约87亿欧元，低于彭博一致预期的90.7亿欧元；毛利率预期区间为51%至52%，亦略低于一季度实际水平。

全年指引的上修则提供了更长周期的方向信号。ASML将2025全年净销售额预期从此前的340亿至390亿欧元上调至360亿至400亿欧元，全年毛利率预期维持在51%至53%区间不变。

对于已经提前交易过"强财报"预期的股价而言，Q2指引中值不够激进、全年毛利率区间未随收入同步上调，使市场难以形成第二轮估值扩张的驱动力。收入确认了景气，利润率的叙事却没能跟上。

这份财报中，有一组数字值得重点关注：一季度净系统销售中，存储芯片占比升至51%，逻辑占比为49%，而上一季度仍是逻辑占大头。

这一结构变化意味着推动ASML业务的，已不再只是最先进逻辑芯片那一段需求。先进存储热度明显抬升，非EUV业务表现也比几个月前的判断更好，浸没式DUV的节奏也在回升。先进逻辑、先进存储、存量机台升级三条线正同步往前走，需求基础比此前更宽。

地区结构同样发生显著变化。韩国营收占比从上季度的22%迅速升至45%。SK海力士已与ASML签署协议，计划在2027年前采购约80亿美元的先进设备。

ASML在财报声明中明确指出，半导体行业增长前景持续巩固，主要受持续的AI基础设施投资驱动，客户在与下游客户签订长期协议的支撑下，加速推进扩产部署。Christophe Fouquet表示，芯片需求当前已超过供应，客户正在加快2026年及以后的产能扩张计划。

微软、Alphabet等科技巨头及OpenAI、Anthropic PBC等AI初创企业计划在AI基础设施上投入数万亿美元，这一趋势正沿供应链向上传导。台积电今年1月宣布年度资本开支最高达560亿美元，英伟达用于AI训练和推理的数据中心芯片依赖ASML设备生产。公司预计先进节点的临界曝光层数将持续增加，这是系统销售的核心量价驱动逻辑。

ASML订单摄入保持强劲，公司表示正与客户紧密协同，通过交付新设备及对现有设备进行性能升级全面支持客户需求。

这份财报现在留给市场最重要的问题，不是ASML单股走势，而是这轮景气上修能否向外扩散。

后续有三个观察点最为关键：一是非EUV业务的改善究竟是短单回补，还是周期性拐点；二是存储客户的扩产前移能否持续；三是出口限制若再度收紧，公司增长腾挪的能力和空间有多大。

如果管理层在电话会上进一步坐实先进存储扩产的持续性，并将2027年需求前移的迹象表达得更为明确，这份财报就有机会从公司级利好演变为半导体设备链的产业级重估。反之，若指引上修止步于2026年收入，而利润率改善和出口限制的解法均无实质进展，这轮行情大概率先停在ASML自己，难以顺畅向设备链其他标的扩散。

此外，ASML延续了稳健的资本回报策略。一季度公司以约11亿欧元回购了约90万股普通股，持续压缩流通股本。股息方面，公司拟向股东大会提议派发2025年度最终股息每股2.70欧元，叠加此前三次中期股息（每次1.60欧元，合计4.80欧元），2025年度全年每股股息总额达7.50欧元，较此前年度进一步提升。

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据新华社报道，特朗普14日接受美国广播公司采访时称，伊朗战事"接近结束"，伊朗"迫切"想要达成协议，并暗示美伊双方可能在未来两天内于巴基斯坦重返谈判桌。当被问及冲突将以协议还是"摧毁伊朗能力"的方式收场时，他表示："两种方式都有可能，但我认为达成协议更可取。"

与此同时，美军中央司令部宣布，海上封锁实施不到36小时，已完全切断伊朗海上进出口贸易。据《华尔街日报》援引匿名美国官员报道，美海军自13日起已拦截8艘进出伊朗港口的油轮。伊朗约90%的经济依赖海上贸易，这一封锁对其经济构成直接冲击，也进一步强化了美方在谈判中的施压筹码。

美国副总统万斯则为外界预期降温，表示美伊之间存在大量互不信任，问题"不可能一夜之间解决"，特朗普追求的是"宏大的交易"而非"小打小闹"的协议。上一轮伊斯兰堡谈判12日以未达成协议告终，双方均承认存在重大分歧。特朗普口中的"接下来两天"，或将成为美伊局势走向的关键节点。

特朗普7日宣布美伊停火两周。面对是否延长的追问，他14日明确拒绝，称"我认为这没有必要"。接受美国广播公司采访时，他说："我认为接下来的两天将会非常精彩，我真的这么认为。"

新华社报道，当天早些时候，特朗普接受福克斯新闻频道采访的一番表述一度引发混淆。记者玛丽亚·巴蒂罗莫早间在社交媒体发帖，称特朗普表示"战争结束了"，多家媒体据此跟进报道。数小时后，玛丽亚·巴蒂罗莫发布"完整对话"摘录予以澄清——特朗普的原话是认为战事"接近结束"，同时明确表示"我们还没做完"。

特朗普还为美国的军事行动辩护，称："如果我不这么做，现在伊朗就已经拥有核武器了。"他补充说，即便战事接近尾声，"如果我现在就撤出，他们要花20年才能重建那个国家"，暗示美方不会在短期内完全解除对伊朗的压力。

此前，特朗普称“未来两天内”可能再与伊朗谈判。他表示，未来两天可能有事在伊斯兰堡发生，“我们更倾向于前往那里”。多家媒体披露，美伊正商讨举行第二轮谈判的事宜，尚未确定具体日程；未来谈判可能本周晚些时候或下周初举行；美国官员在物色可能的谈判日期和地点，若未来几天美伊与调解方的持续会谈能取得进展；若特朗普认为伊方愿接受美方要求，他愿很快重启会谈。

军事压力方面，美军中央司令部14日发表声明称，美军对伊朗港口的封锁已全面实施。声明指出，封锁自美国东部时间13日10时起生效，不到36小时内，美军已"完全切断伊朗海上进出口经济贸易"，而伊朗经济约90%依赖海上国际贸易。

据《华尔街日报》援引匿名美国官员报道，美海军已拦截8艘进出伊朗港口的油轮，拦截过程均通过无线电与船员取得联系，要求改变航向，"所有油轮均予以配合，无需登船检查"。首批被拦截的两艘船只从伊朗恰巴哈尔港驶出，由美国一艘驱逐舰实施喊话拦截；美军还出动P-8海上巡逻机执行相关任务。

美军中央司令部14日在社交媒体上表示，超过1万名美国海军、海军陆战队和空军人员，十余艘军舰和数十架飞机正在执行封锁任务。不过，总部位于英国的海事分析公司温沃德14日发布报告指出，封锁实施后仍有部分船舶进出霍尔木兹海峡，通航并未因此完全停止。

在外交层面，万斯14日在佐治亚大学一个活动上表示，他认为美伊在巴基斯坦的谈判取得了"巨大进展"，但同时警告，美伊之间存在大量互不信任，"不可能指望在一夜之间就解决问题"。他强调，特朗普不想要"小打小闹"的协议，而是要一份"宏大的交易"，"我们将继续坚持谈判，全力以赴促成此事"。

万斯表示，他认为伊朗谈判代表希望达成协议，美方也"怀着诚意"进行谈判，"但最终结果究竟如何，谁也无法预知"。美国媒体报道，如果美伊举行第二轮面对面谈判，万斯预计将再次率领美方代表团。

上一轮谈判于11日在巴基斯坦伊斯兰堡开始，12日上午结束，未达成任何协议。伊朗方面称谈判处于"不信任和猜疑的气氛中"，双方在两三个重要问题上存在分歧；美方则表示，已非常明确地说明自身"红线"，但伊方不接受美方条件。在海上封锁全面收紧、停火窗口临近关闭的双重压力下，特朗普所指的"接下来两天"，将在很大程度上决定这场冲突的最终走向。

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4月14日，高盛研究员Dominic Wilson在高盛《Exchanges》播客节目中，与节目主持人Allison Nathan探讨了伊朗冲突，包括美国对霍尔木兹海峡的封锁对全球市场的影响。

（左：Dominic Wilson，右：Allison Nathan）

Wilson解释，股市的修复源于市场对极端负面情景的重新定价。

在冲突最初几周，市场曾担忧局势可能长期恶化，军事解决方案也更为激进。随着谈判启动，市场判断那些"最坏情景"的概率已大幅下降，进而将更多权重押注于最终走向和解的路径。

他以新冠疫情为例指出，股市当年在病例率和死亡率真正攀升之前便已走出底部。他说：

对于一个折现周期很长的资产而言，短期的经济损伤是可以承受的，真正令市场恐惧的是对未来的不确定性。

只要市场认定本轮紧张局势将在数周内得到解决，那么这场拉锯究竟持续两周还是八周，对于多年期资产的估值而言差异并不悬殊。

不过，Wilson强调，这一判断并不意味着下行风险已经解除：

极端风险依然存在，我们不能自信地说那些此前担心的场景不会卷土重来。随着市场放松警惕，尾部风险开始看起来有些定价不足。

利率市场的走势与股市形成鲜明对比。

Wilson指出，自冲突以来，利率市场始终更担忧央行的鹰派应对。从高盛的测量来看，市场已基本消化了中期增长受损的预期，但对央行将长期保持谨慎的判断却挥之不去。

他认为，这一定程度上源于通胀记忆的路径依赖。此前高通胀时期留下的"创伤"，令市场对央行的反应更加警觉。

此外，冲突前市场已在定价美联储年内降息两次半，本身就存在过度鸽派的问题，此次修正有其合理成分。

但综合高盛的预测情景分布，Wilson认为：

利率最终低于市场定价的路径，多于高于市场定价的路径，市场整体仍偏鹰派定价。

他补充，欧洲加息的概率高于美国，但即便如此，多数央行最可能的选择是按兵不动，而非主动收紧。

Wilson表示，油价冲击对美元的支撑作用符合历史规律。

美元受益于避险资金流入和美国石油出口国身份的贸易条件改善。目前美元贸易加权汇率仅较年初略低，年初以来的弱势已基本回吐。

他认为，本轮冲突重新提醒了市场：

面对某些冲击，持有美元是有效对冲手段，而非减仓美元以规避风险。

这在一定程度上令部分投资者对押注美元走弱更加谨慎。不过，Wilson强调，中期美元走弱的结构性逻辑并未改变。

美元估值依然偏贵，美联储相较其他主要央行仍更可能降息，此前推动资金流出美国的地缘政治与机构层面的变化也未根本逆转。他表示：

短期内，这一事件给美元提供了超出预期的支撑；但中期而言，美元走弱的故事可能依然成立。

尽管地缘冲突依然是投资者关注的头号焦点，但曾经主导市场的趋势并未消亡，资金正在迅速回流。Wilson指出：

AI主题不仅在讨论中，更在市场的实际行动中迅速回归。

Wilson观察到，半导体股票不仅收复了冲突前的失地，部分已创出新高，软件股则持续承压。

Wilson强调机构投资者极不情愿放弃他们的核心头寸，一旦市场企稳，资金便会迅速回到他们认为有价值的AI领域。

面对持续的不确定性，Wilson建议投资者维持"选择性做多+积极对冲"的双轨策略。

他认为，当市场因谈判进展走高、情绪趋于放松之际，正是补充尾部对冲的时机；而当市场因新的负面消息下跌时，则是逢低增加核心风险敞口的机会。

具体而言，当市场下跌、对冲工具发挥作用时，可以在较低价格增持科技股、周期性大宗商品、新兴市场（如日本和韩国）等结构性看好的资产。而当市场反弹放松时，则应立即加码下行风险的保护。

Wilson说：

不要让自己在面对深度尾部风险时毫无防备。如果你不同时增加保护措施，我就不建议你重新增加风险敞口。

访谈全文如下（AI辅助翻译）：

Allison Nathan： 上周，伊朗停火协议的消息令市场反应极为强烈，然而进入本周，美国宣布封锁霍尔木兹海峡的消息接踵而至——而霍尔木兹海峡对全球能源流通至关重要。

那么，市场如何在这种不确定性中寻求方向？投资者又该如何应对？我是Allison Nathan，欢迎收听高盛交流播客。今天的嘉宾是高盛研究部高级市场顾问Dominic Wilson。Dom，欢迎回来。

Dominic Wilson： 谢谢，很高兴再次来到节目。

Allison Nathan： Dom，围绕伊朗战争的局势发展可谓跌宕起伏。坦率地说，我刚才提到的这次封锁是最新的进展，令人对冲突快速解决并不乐观。但如果看市场表现，尤其是标普500，其定价水平已接近冲突爆发之前。我想先请问：这让你感到意外吗？市场是否真的低估了下行风险？

Dominic Wilson： 这个问题其实包含两个层面，我认为需要分开来看。

先说"是否意外"。我们一直在提醒自己：每当穿越危机、经历这类事件时，市场通常会经历大量担忧，而后第一阶段的缓解往往主要来自于——人们开始降低对极端负面情景的预期权重。因此，在大量问题尚未解决的情况下出现反弹，本身并不罕见。回想新冠疫情，回想关税风波，市场的反弹往往发生在地面上最糟糕的情况真正出现之前。

我认为市场目前的状态本质上也是如此——我们可以看到油价仍维持在高位，石油流通尚未恢复正常，但市场已经做出了一个判断：几周前，人们面对的是一个极端宽泛的概率分布，其中包括局势长期持续恶化、军事形势极度严峻等种种可能性。而市场现在——无论对错——认为，在谈判持续推进（尽管远未完成）的轨道上，那些极端负面情景的权重已经大幅降低。即便中期前景并不乐观，即便短期活动数据暂时疲软，股票市场依然可以凭借其对更长时间维度的折现能力，消化这种短期的弱势。

当然，关键问题在于：市场的这一判断是否正确？从事态演变的方向来看，我认为方向本身是对的——相较于几周前，彼时双方甚至不知道从何开始谈判，且被提出的军事方案远比我们迄今所见的任何情况都要严峻，现在我们确实处于更好的位置。因此市场降低对下行尾部风险的预期权重，是合理的。

就我个人而言，对市场反弹本身并不感到太惊讶。但你问到下行尾部风险是否被低估——我认为这个风险已经有所后退，动摇市场信心的门槛也有所提高，但真实的风险依然存在。我们能有把握地说，当初担心的那些极端情景不会卷土重来吗？答案是否定的，我们只是可以比之前更有信心一些。因此，那个深层的尾部风险才是真正让我担忧的地方。随着市场情绪趋于放松，这一尾部风险开始显得有些定价不足。

Allison Nathan： 我完全同意你说的，但我想明确一点——我们现在据称面临的是封锁。此前还有少量石油在流通，虽然不多，但毕竟有一些；而现在据称是完全断流。

Dominic Wilson： 是的。说来有趣，我经历这轮危机的方式——我想很多人也有类似感受——是：起初，大宗商品专家极度悲观，而市场却相当平静。大宗商品专家实际上是在说："你们根本不理解封锁的后果有多严重。"他们是对的。于是在最初几周，市场一路下行，逐渐认识到存在切实的下行风险，意识到这件事非同小可，并非轻易能解决的问题。

不过，如今边际上发生了一些变化。如果你现在告诉人们海峡还没有开放，可能还要持续几个月，油价还会继续上涨，经济将因此受损——大多数人其实已经知道这些了。而另一方面，只要人们相信这个问题最终一定会得到解决，对于一个着眼于长期的股票折现过程而言，短期损失是可以承受的。真正伤害股票市场的，是对"问题解决之后会是什么样"缺乏信心。

所以我认为，这里存在一个现货市场与前瞻性市场之间的张力——这并不意味着股票市场就是对的，但如果市场的逻辑是：这不过是谈判进程中的一个插曲，虽然形势严峻，各方可能会退出、可能会有威胁、可能有新的冲突，但最终这件事将在几周内得到解决——那么对于一个存续期为数年的资产而言，解决时间是两周还是六周、八周，差别其实并不大。

当然，这里面有一些假设，这些假设是可以被质疑的。但我想说，这种逻辑并非荒唐透顶——看起来荒唐，但我认为这在一定程度上正是股票市场前瞻性本质的体现。就像当年新冠疫情期间，在感染率和死亡率真正开始攀升之前，市场就已经把最坏的情形抛在身后、重新向前看了。现货现实与未来预期之间的这种张力，使得这类问题格外难以把握。

Allison Nathan： 确实如此。让我觉得颇为有趣的一点是，尽管标普500和股票市场表现出相当强的韧性，但利率市场的定价却截然不同。你如何解读这一现象？

Dominic Wilson： 这确实很引人注目。从这轮危机一开始就是如此，并延续至今——我们在观察利率市场时发现，市场对各国央行出于应对通胀而走向鹰派的担忧，远超过对经济增长的担忧。

我们确实看到了一些对增长的忧虑，但从我们的各项指标来看，中期维度上人们此前担心的大部分增长损失，已经随着这轮缓和而得到修复；而真正挥之不去的，是市场认为央行将比进入这轮危机之前显著更为鹰派的预期。

这其中一部分原因在于：大家都预期届时会出现一波通胀高峰，引发央行的谨慎态度——尽管从中期路径来看，这不应该带来太大影响。我认为，我们经历的这段高通胀历史，放大了市场对"央行将更为谨慎"的感受。另一部分原因，则是市场在此之前的定价本就不太合理——我们当时预期会有持续的降息，回想起来甚至有些滑稽：2月份大家还在担忧AI带来的失业问题，市场当时以相当高的置信度预期美联储今年将降息两次半。那个定价看起来已经偏鸽，至少从我们的角度来看是这样。现在市场正在修正这部分预期，而在当前环境下，央行倾向于更为谨慎也更容易被市场接受。

但这里确实存在一种有些奇特的张力：市场认为这次冲击足够严重，足以令央行担忧通胀影响，却又不至于严重到经济增长的冲击会压过通胀因素。这是我感到有些意外的地方——没想到市场在这一方向上走得这么远，并且维持得这么久。

Allison Nathan： 所以你认为市场在这方面摆动得有些过头，不应该到达目前这种预期加息的程度？

Dominic Wilson： 我认为是的。当然，不同国家之间存在差异——欧洲比美国更有可能加息。但总体而言，当我们审视我们的预测，以及Yarn和团队在各种情景下的综合分析，利率最终走低的路径，要多于走高的路径。也就是说，我们预测的概率分布整体偏鸽，相对于市场目前的定价而言。

不过，情况已经比两周前好多了。两周前，前端利率市场真的承压极大——欧洲被定价了持续加息，美国加息的真实概率也被计入，看起来明显是过度拉伸。

现在还有更多辩论空间。我认为很多央行在这种环境下会发现，最容易的做法就是按兵不动——既不加息，也不降息。这种"什么都不做"的路径，可能就是我们最终所处的位置，而这比我们进入这轮危机之前已经更偏鹰派了。但总体而言，我仍然认为市场的定价平均来看依然偏鹰。

Allison Nathan： 那么美元处于什么位置？提醒一下各位听众：我们年初对美元持适度看空立场；随着冲突爆发，美元获得了大量支撑；现在看起来又在走弱。你如何看待这一情况？

Dominic Wilson： 这是一幅更为复杂的图景。我们年初确实看空美元，但程度相当温和。与去年相比，我们今年更强调的是：除了美元本身，外汇市场中还有其他重要的驱动因素——比如一些周期性货币和套利货币表现良好，这条轴线上的交易可能更为主导。随后在一月、二月，我们看到了美元走弱，其幅度在某种程度上比我们预测的更为明显。而现在，这个走弱基本上已经完全逆转。

从大的逻辑来看，油价冲击对外汇市场的影响符合预期——对美元形成支撑。美国在两个维度上都占优：一是避险资金流入，二是美国本身的石油出口属性。因此，就目前而言，美元兑贸易加权基准仅略弱于年初水平，今年的汇率走势可谓一进一出。

关于美元后续走势，我认为已经更加复杂。从两个方向来看：一方面，随着我们更好地消化石油风险——而我们预期油价将比此前预期维持在更高水平更长时间——这对美元形成支撑；这轮事件也再次提醒人们，美元面对某些冲击时具有升值能力，在某些冲击面前颇具保护属性。这个经验我们过去就知道，但现在得到了强化。因此，我认为市场会比以前更不愿意押注美元走弱，在这方面稍显迟疑，这不会让我感到意外。

另一方面，从结构性、战略性角度来看，放眼更长时间维度，美元依然估值偏贵，经过这轮反弹后更贵了一些；即便美国增长相对稳健，美联储仍很可能比其他主要央行更倾向于降息；围绕战略地缘政治格局转变、机构性变化对美元的拖累，以及AI集中度相关风险等问题，也并未消散。

因此，我认为中期内美元走弱的逻辑大体仍然成立。只是短期内，这轮事件比没有它时为美元提供了更多支撑。

Allison Nathan： 让我把问题稍微扩展一下。年初有一个叙事：资金从美国流出，流向世界其他地区和全球其他资产。在围绕冲突的大幅波动中，这一趋势目前处于什么位置？

Dominic Wilson： 说实话，我认为情况比较复杂。我不认为这一趋势已经逆转，也不确定它是否就此失效。但这轮事件再次提醒人们：这类冲击对某些主要非美市场——尤其是欧洲和北亚等非美发达市场——的伤害，要比对美国更为深重，而这些市场的基本面也更脆弱，仓位更重。我们原本已经开始看到资金再配置的过程，结果这一冲击正好与市场的主导趋势背道而驰，造成了明显的痛苦。

而且，这类风险不太可能就此彻底消失，它们将在相当长一段时间内持续悬在市场上方——除非石油市场供应紧张的问题能够极其迅速且彻底地得到解决，否则这种阴影将持续笼罩。因此，我认为投资者在布局美国以外市场时，将会更加审慎挑剔，也更为迟疑。

Allison Nathan： 正如我们此前讨论的，年初市场的主线是AI，还有劳动力市场等其他颇为突出的议题。目前，是否有任何其他主题在与伊朗冲突争夺市场的关注度？投资者告诉你他们在关注什么？

Dominic Wilson： 毫无疑问，伊朗冲突仍然排在第一位。从这一层面来说，尽管股票市场的缓和让人稍感宽慰，但我并没有感觉到有很多人在说"这事儿解决了，翻篇吧"——人们开始思考接下来该怎么做，但这个议题依然高度聚焦，解决路径、是否真的解决了，仍然是头号问题。

不过，你提到的其他那两个议题确实回来了。如果你在两三周前、局势最紧张的时候问我，我会说它们几乎完全不在讨论之中。但随着市场开始回暖，它们相当迅速地重新进入了投资者的视野。

这两个议题有一定的先后顺序。私募信贷的讨论从未真正消失，只是退到了幕后；但就直接影响而言，我不确定我们看到了多少真正新的东西。对私募信贷的隐忧仍在持续，人们不断将其摆上台面，我们总体上对此持相对乐观的看法，但争论仍未平息。

更引人注目的是，AI主题——不仅是讨论层面，更体现在市场实际走势上——回归得极为迅速。半导体股票重新强势：在AI和科技板块内部原本出现了明显分化，存储芯片等硬件表现亮眼，而软件则因市场担忧新一代AI应用带来的竞争而承压。如今，这种分化卷土重来，软件股在本轮反弹期间再次承压，而半导体则创出新高，超越了冲突前的所有高点——成为在本轮动荡中真正取得实质性进展、突破前高的少数板块之一。这一主题已经强势回归。

我们从各方持续听到的声音，与此高度吻合：投资者非常认可他们股票组合中的核心主题，他们所做的是保护指数敞口和整体权益风险，但对于真正放弃核心持仓则相当抗拒。事实证明，人们回归自己认可的持仓，速度相当之快，这一点令人印象深刻。

Allison Nathan： 展望未来几周乃至几个月，在这种不确定性持续悬而未决的情况下，投资者应该如何布局？谈判或许已经开始，但局势仍然迷雾重重。你预期会延续目前这种状态吗？

Dominic Wilson： 这类事件本身就极为复杂。我们此前已经拓宽了结果的分布区间，相较于最紧张时期可能已经有所收窄，但仍然比平时宽得多，各种可能性都存在。

在某种程度上，我认为这是年初我们对美国市场判断的延续与变体，也就是：对于你认可的资产，应当选择性地持有多头风险，同时应当积极地对冲，因为下行风险依然显著，随时可能再次扰动市场。

在实际操作中——说起来容易做起来难——我们的策略是：随着市场来回波动，在两个方向上寻找机会。当你持有相对完善的对冲，市场下行时，对冲开始发挥作用，你开始考虑在低位逢低加仓你认可的资产；当市场反弹、情绪放松时，你则开始思考是否应该更积极地加强对冲。

就目前这个市场放松的时间节点而言，回到你的问题——我认为下行风险确实有所低估，相应的应对措施是：在权益和信用层面布局更深度的下行对冲，这是值得做的，投资者不应该在极端尾部风险面前让自己暴露在外。真正糟糕的结果是可以防护的。

当然，市场可能只是在谈判的反复拉锯中上下震荡，但真实的尾部风险确实存在；市场已经降低了对这些风险的关注，正是在这样的时刻，应该考虑增加对冲，确保自己得到充分保护。

与此同时，你也必须考虑到如果我们真的走上解决之路会发生什么。我不认为放弃所有正向风险头寸是正确的做法。在市场出现阶段性回调时，选择性地加回结构性多头——比如我们看好的科技板块中的部分标的、周期性和大宗商品相关的新兴市场标的，以及此前表现强劲、我们依然看好的日本、韩国等市场——趁机补仓，我认为是个好主意。但前提是，如果你同时没有加强保护，那就不要轻易加仓。你必须时刻关注下行尾部风险，并清醒地认识到，一旦真的走到那一步，你所持有的仓位会如何表现。

Allison Nathan： Dom，非常感谢你在这个局势瞬息万变的时刻为我们带来这番深度解析。

Dominic Wilson： 感谢邀请。我相信一两周后情况又会大不相同。

Allison Nathan： 我也相信如此。我们到时候再请你来。谢谢，也感谢各位收听本期高盛交流播客。本期节目录制于2026年4月13日。我是Allison Nathan。如果您喜欢这档节目，欢迎在Apple Podcasts、Spotify、YouTube或您常用的播客平台关注我们，并留下评分和评论。

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据追风交易台，高盛亚洲分析师Michelle Cheng在最新报告中指出，尽管一季度表现明显领先于全年指引，管理层依然选择维持原有目标不变——安踏主品牌零售增速>低个位数、斐乐中个位数、其他品牌>20%。

管理层的理由是：强劲的一季度部分受益于春节错位带来的消费前置，后春节的流水已有所放缓，且宏观环境仍存不确定性。但管理层同时表态，若二季度趋势能延续，不排除重新审视全年展望。高盛维持买入评级，目标价108港元，对应当前股价约31%的上行空间。

从接下来几个月的节奏看，五一假期和618是验证趋势能否延续的关键窗口。安踏在线上的品类调整（尤其是鞋类）尚未完成，管理层倾向于等到双十一前再彻底收尾，这意味着线上渠道的弹性还没有完全释放。此外，近期内部人士增持股份，被市场视为一个置信度信号。

值得注意的是，原材料成本压力已被纳入公司的风险情景测算。在石油和石化产品价格维持高位的最坏情况下，公司估计销售成本将上升3-5%，影响主要集中在鞋类。管理层认为公司高利润率的结构提供了比同行更强的缓冲能力，且任何冲击最早也要到2027年一季度才会体现在货品成本中。

斐乐的反弹比预期更实在

斐乐一季度零售增速从四季度的中个位数加速至低双位数，且比较基数并不低——去年同期增长高个位数。CEO江艳明确将这一成绩归因于新战略的执行落地：品牌端赞助冬奥会和米兰时装周，产品端核心SKU焕新，渠道端门店格式升级。

市场此前对斐乐最大的疑虑，是品牌的增长是否已经触及天花板。从一季度数据看，斐乐的线上增速达到低双位数（其中经典系列高双位数），线下各子品牌也全面改善。折扣率同比保持稳定，库存低于5个月，定价纪律尚未出现松动。管理层对斐乐的信心程度被列为"高"，仅次于迪桑特和可隆。

安踏主品牌的修复还没走完

安踏主品牌的反弹幅度超出预期，但也有分歧点。成人线下渠道增长中个位数，童装线下高个位数，线上整体中双位数——三条腿的结构已基本恢复。"灯塔店"项目被认为是推动线下效率改善的核心抓手，公司计划今年新增约200家灯塔店，年底前达到500个门店，另外再推进100家轻量版灯塔店。

鞋类，尤其是跑步品类，是管理层主动承认的短板。在Nike大中华区销售仍同比下跌约10%的背景下，安踏对耐克更趋于理性的定价策略持正面态度，认为这有助于行业整体改善折扣环境。但管理层也清醒地指出，折扣能否持续收窄，最终还是取决于终端需求和竞争格局，不是单一品牌能决定的。

小品牌群是真正的增长飞轮

迪桑特和可隆的表现是这份财报里最亮眼的部分——前者+30-35%且超出内部预期；后者+50-55%，库存不足4个月。管理层对这两个品牌的信心等级最高，其高端定位使其在折扣竞争中具有天然绝缘性。

MAIA则还在孵化期，+30-35%的增速背后，单店的月均销售额均达到100万元人民币。公司的态度是优先建设品牌资产，而非追求短期销售规模。Jack Wolfskin和MAIA预计在2026年仍然拖累整体利润，但2027年有望实现盈利贡献。至于Puma，其影响时间取决于潜在交易的推进节奏。

海外扩张逻辑已经具体化

东南亚和澳新是当前海外扩张的主战场，北美和欧洲被定性为"长期布局"。2025年中定下的目标——3年内在东盟市场开出1000家店——依然有效。同时，安踏已与印度零售商Brandman Retail合作，计划2026年在印度主要城市开设门店。这是安踏在南亚市场首次有实质性落地动作。

整体来看，安踏用一季度的数据证明了多品牌矩阵在不同需求场景下的适应能力。问题只是：这种节奏能否延续到二、三季度，还是一季度的超预期只是春节错位的一次性红利。管理层选择在答案明确之前不上调指引，这一保守本身也是一种信息。

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随着AI智能体和强化学习（RL）工作负载的爆发式增长，CPU在数据中心的战略地位正经历结构性重估。知名半导体分析机构SemiAnalysis首席分析师Dylan Patel在4月8日的一次深度访谈中直言，AI工作负载的范式正从简单的文本生成向复杂的智能体和强化学习演进，CPU正面临"极其严重的产能短缺"。

市场研究机构TrendForce的最新报告印证了这一判断：当前AI数据中心的CPU与GPU配比约为1:4至1:8，而在智能体AI时代，这一比例预计将演变至1:1至1:2。

这一结构性转变已在供需两端引发连锁反应。Intel和AMD已于2026年第一季度末对部分CPU产品线提价。与此同时，英伟达和Arm双双于2026年3月宣布进军服务器CPU市场——一家GPU巨头与一家IP授权商在同一个月做出相同选择，绝非巧合，而是市场信号的集中释放。

智能体崛起，CPU从配角变瓶颈

在AI发展的早期阶段，CPU的角色相当边缘。Dylan Patel将其描述为："负载很轻。你发一个字符串，它回一个字符串，简单的推理，对CPU需求不大。"彼时，GPU凭借其大规模并行矩阵运算能力主导了AI算力需求，CPU仅承担向GPU压缩和路由内存数据的辅助职能。

然而，以OpenAI o1为代表的新一代推理模型，以及随之兴起的AI智能体架构，从根本上改变了这一格局。与静态大语言模型不同，智能体AI需要动态与环境交互——规划任务、调用工具、在子智能体之间传递数据、评估任务是否完成。这一"编排层"（Orchestration）的全部协调工作，恰恰落在CPU肩上，使其成为典型的CPU密集型负载。

2025年11月发布的学术论文《A CPU-Centric Perspective on Agentic AI》进一步量化了这一压力：在智能体AI场景中，CPU工具处理（包括Python解释、网页爬取、词法摘要、数据库检索等）产生的延迟，可占总延迟的高达90.6%；在大批量处理场景下，CPU动态能耗可达系统总动态能耗的44%。

Arm的测算则从容量角度揭示了需求缺口的量级：传统AI数据中心每吉瓦（GW）约需3000万颗CPU核心，而在智能体AI时代，这一需求将激增至1.2亿颗——增幅达四倍。

Intel承压，AMD乘势扩张

CPU需求的结构性上升，首先在传统x86市场引发了格局重塑。

Intel的Xeon处理器曾长期占据数据中心CPU市场逾95%的份额。这一统治地位自2021年起开始松动——Intel 7制程的良率问题导致Xeon Sapphire Rapids发布延迟近两年，为AMD的EPYC Milan打开了市场缺口。

2026年，Intel计划推出两款旗舰产品：采用Darkmont架构的Xeon 6+（Clearwater Forest），拥有288核/288线程，TDP约450W；以及采用Panther Cove-X架构的Xeon 7（Diamond Rapids），最高256核/256线程，TDP高达650W。两款产品均基于Intel最先进的18A制程，并首次引入Foveros Direct混合键合技术。然而，TrendForce指出，受18A制程良率问题持续困扰，两款产品的量产时间均可能推迟至2027年。

相比之下，AMD的节奏更为稳健。其2026年旗舰产品EPYC Venice将采用台积电N2制程、Zen 6架构，并搭载CoWoS-L与SoIC先进封装，通过同步多线程（SMT）技术实现256核/512线程——线程数为当前市场最高。TrendForce预计，AMD将在2026年持续从Intel手中蚕食市场份额。

英伟达、Arm强势入局，竞争格局重写

传统x86双雄之外，一批非传统玩家正以前所未有的速度涌入服务器CPU赛道，从根本上改写竞争格局。

2026年3月，英伟达宣布将Vera CPU作为独立产品对外销售，以满足客户对更灵活CPU:GPU配置的需求。Vera采用英伟达自研Olympus架构，基于台积电N3制程与CoWoS-R封装，提供88核/176线程，并配备1.8 TB/s的NVLink-C2C互联，可与英伟达GPU实现内存共享。首批合作伙伴涵盖Alibaba、ByteDance、Cloudflare、CoreWeave、Oracle等。英伟达还推出了Vera CPU机架，单机架集成256颗CPU，合计22,528核/45,056线程，总内存达400 TB。

同月，Arm宣布推出首款自研CPU产品Arm AGI CPU，终结了其35年纯授权商的历史定位。该产品基于台积电N3制程与Neoverse V3架构，提供136核/136线程，TDP为300W，支持DDR5-8800内存与PCIe Gen6。首批合作伙伴包括Meta、OpenAI、Cerebras、Cloudflare、SK Telecom等。Arm同步推出两款机架配置：风冷版集成60颗AGI CPU（8,160核，约180 TB内存），液冷版则支持336颗CPU（45,696核，1 PB内存）。

主要云服务商（CSP）同样加速布局自研CPU。AWS于2025年12月发布基于台积电N3制程的Graviton5（192核/192线程），并与自研Trainium 3 AI ASIC协同部署以降低AI计算成本；微软于2025年11月推出Cobalt 200（N3制程，132核/132线程）；谷歌则计划于2026年推出Axion C4A.metal裸金属版本及下一代Axion N4A，主打最高性价比。

IC后端设计服务商迎来增量机遇

非传统玩家的大规模入场，正在为IC后端设计服务商创造可观的增量业务。

TrendForce指出，AWS目前仍坚持自主完成CPU后端设计，而谷歌和微软均已将CPU后端设计服务外包给创意电子（Global Unichip Corp.，GUC）。随着更多CSP和新兴CPU厂商加入市场，这一外包需求有望持续扩大。

TrendForce预计，2026年至2028年间，Broadcom、Marvell、GUC、Alchip、联发科等ASIC设计服务商将陆续承接来自上述客户的新增项目。对于寻找AI基础设施投资新切口的市场参与者而言，这一环节或许正是GPU热潮之外，尚未被充分定价的结构性机遇。

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据追风交易台消息，4月13日，摩根大通大宗商品研究团队发布铝市场深度报告《进入真空期》（Into the Void）指出，受中东冲突重创，全球铝市场正面临二十余年来最严峻的供应危机。

全球可见铝库存（交易所库存加社会库存）目前约为190万吨，折合仅9天的需求量。

这一数字有多紧张？对比一下：2021年初，全球库存覆盖约20天需求，部分亚洲国家以外地区更高达约40天。如今的缓冲空间，已不足当年的二分之一。

供应“事件视界”：中东损失240万吨

摩根大通用黑洞“事件视界”（event horizon，一种时空的曲隔界线）来比喻当前局面——一旦越过这个临界点，无论后续局势如何演变，供应损失都已无法挽回。

报告认为，随着3月28日阿布扎比Al Taweelah冶炼厂和巴林Alba冶炼厂遭到袭击的损失信息持续披露，铝市场"很可能已越过这一临界点"。

具体来看：

• Al Taweelah冶炼厂（EGA旗下，年产能150万吨）已确认停产，修复周期长达12个月，仅此一项就将削减2026年供应逾100万吨。

• Alba冶炼厂（巴林）目前估计仅4、5号产线停产（叠加此前1-3号产线已停），仅6号产线维持运转，产能利用率约30%，与Wood Mackenzie初步假设一致。

• 伊朗的产量损失尚待进一步评估。

综合来看，摩根大通预计中东铝产量2026年同比下滑36%，损失约240万吨；2027年仍将比冲突前预测少产约95万吨。

全球供应端净削减近200万吨，这将是2019年以来全球铝产量首次出现同比收缩。

其他地区难以填补缺口

缺口能从别处补上吗？摩根大通的答案是：很难，至少2026年内很难。

中国： 摩根大通将2026-2028年中国供应预测上调约30-40万吨/年，理由是高价格和更好的利润率将推动产能利用率向45万吨/年上限靠拢。但报告明确指出，中国上调产能上限的概率"相对较低"——这一上限自2017年起就是中国长期政策框架的一部分，是"反内卷"的政策成果。即便政策松动，实际产量响应也需数月乃至数季度，对2026年帮助有限。

印度尼西亚： 摩根大通小幅上调印尼2026年供应预测（Kaltara项目加快投产），预计2026年全年产量增长约100万吨，4Q26较4Q25年化增量约140万吨。但更大的增量预计要到2027年及以后才能兑现。

欧洲： 因能源价格高企（大多数冶炼厂在2022年能源价格冲击后关闭），几乎没有复产空间。莫桑比克Mozal冶炼厂（年产能58万吨）是潜在复产候选，但同样面临漫长的爬坡周期和电力供应问题。

供应骤降，需求侧也在重新洗牌。摩根大通将2026年全球原铝需求增速预测从此前的逾1.7%下调至1.4%。

价格路径：不对称上行，目标4000美元

摩根大通的核心判断是：铝价的上行路径已形成不对称结构——无论局势如何演变，价格都倾向于走高。

• 若局势再度升级：霍尔木兹海峡通行受阻加剧，冶炼基础设施损失进一步扩大，氧化铝供应驱动的停产范围扩大，供应冲击更深。

• 若局势明确降级：宏观经济尾部风险消退，需求预期改善，但供应损失已成定局，铝价反而可能更为强劲。

目前LME铝价难以持续突破3500美元/吨，部分原因在于大宗商品投资者的多头仓位已相当拥挤。但摩根大通认为，随着供应缺口在实物市场中愈发明显，价格将加速上行。

摩根大通预计铝价未来数月有望突破4000美元/吨，二季度均价预测3800美元/吨，全年均价约3500美元/吨。

报告同时指出，若霍尔木兹海峡长期封锁引发宏观经济严重衰退，需求端的冲击可能远超当前预测，届时铝价可能在年内出现更大幅度回落。

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特朗普当天接受福克斯新闻频道记者玛丽亚·巴蒂罗莫采访。巴蒂罗莫问，为什么“你一直在说‘战争结束了’”。特朗普回答说：“我觉得（伊朗战事）已经接近结束了。是的，我是说，我认为已经非常接近结束了。”

巴蒂罗莫当天早些时候在社交媒体上发布视频帖文称，她采访了特朗普，“我问他，‘战争结束了吗？’他说，‘结束了。’”

一些媒体随后根据巴蒂罗莫的视频帖文发布消息说，“特朗普称打击伊朗的行动已经结束”。数小时后，巴蒂罗莫发布“完整对话”摘录和视频片段，对特朗普有关表述的含义予以澄清。

福克斯新闻频道也发布了相关采访视频。特朗普在采访中称，尽管伊朗战事已接近结束，但美国并未就此结束任务。“如果我现在就撤出，他们要花20年才能重建那个国家。我们还没做完。我们看看接下来会怎样。我觉得他们非常迫切地想要达成协议。”

特朗普还为美国对伊朗的军事行动辩护，称“如果我不这么做，现在伊朗就已经拥有核武器了。如果他们有了核武器，我们就得尊称那边所有人为‘先生’，我们可不想这样”。

特朗普14日早些时候接受另一家美国媒体采访时暗示，未来两天美国和伊朗可能会在巴基斯坦重返谈判桌。美国副总统万斯当天表示，美国和伊朗之间存在很多互不信任之处，“不可能指望一夜之间就解决问题”。

美国媒体报道称，如果美国和伊朗举行第二轮面对面谈判，万斯预计将再次率领美方代表团。

美伊代表团11日在巴基斯坦伊斯兰堡开始谈判，谈判于12日上午结束，未达成任何协议。伊朗方面说，谈判处于“不信任和猜疑的气氛中”，双方在两三个重要问题上存在分歧。美方称，已非常明确地说明自身“红线”，但伊方不接受美方条件。

本文来源：新华社

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Anthropic近期对旗下企业级产品Claude Enterprise的定价模式进行了调整。据The Information于4月14日报道，这一变化此前未曾公开披露。

新模式下，企业客户不再支付固定订阅费，而是在每用户每月20美元的基础费之上，额外按实际消耗的算力付费。Anthropic发言人对此予以确认。

这一调整已在近几周内陆续生效，部分客户需等到合同续签时才会感受到变化。

从200美元到按量计费，重度用户成本或翻三倍

旧模式下，企业客户最高需为每位授权用户支付每月200美元，换取一定额度的折扣Token用量——类似于预付流量包。

帮助企业谈判软件授权协议的Redress Compliance联合创始人Fredrik Filipsson表示，对于重度用户而言，新定价可能导致成本翻倍甚至三倍。

多位IT高管表示，他们已知晓这一变化，并正在追踪实际账单是否会显著上涨。

值得注意的是，此次调整不影响用户数少于150人的小型企业客户——这类客户使用的是Team订阅，每用户每月最高100美元，定价结构暂未改变。

为什么要改？算力成本压力是核心

Anthropic给出的官方解释是：旧模式下，部分重度用户频繁触及使用上限，工作被迫中断；另一些用户则付了钱却用不完额度。

Anthropic发言人表示，新定价"更好地反映了客户实际使用Claude的方式，因为工作负载正从固定席位的生产力工具转向智能体应用"。

背后的逻辑并不复杂：Claude Code和Claude Cowork（一款可跨应用自动处理工作任务的AI助手）的使用量近期急剧攀升，而这类智能体应用极为耗费算力——它们可以长时间不间断运行，甚至按计划每隔30分钟自动执行任务。

AI软件开发商Adaption Labs联合创始人、前Cohere推理总监Sudip Roy直言："如果用户持续触及使用上限，订阅的利润空间就会被侵蚀殆尽。订阅定价本质上是为'用不满'的情况定价的。"

他补充道，按消耗量计费"对服务提供商更有利，对重度用户则明显不利"。

Claude Code爆发式增长，倒逼定价重构

此次调价的直接导火索，是Claude Code的爆发式增长。

据The Information报道，Claude Code的年化营收从2024年12月的10亿美元，跃升至2025年2月的25亿美元，且近几周仍在加速。与此同时，Claude Code的周活跃用户数在1月至2月间翻了一番。

这一增长将Anthropic整体营收的年化速度推至4月初的300亿美元，较去年底几乎增长了两倍。

然而，用量的高速增长也带来了成本压力。去年，Anthropic的推理成本增速超过三倍，导致毛利率低于预期。

本月早些时候，Anthropic还宣布，使用Claude Code订阅的客户若调用OpenClaw等第三方智能体工具，需额外付费——原因同样是这些工具消耗了大量算力。Claude Code负责人Boris Cherny在X上写道："算力是我们需要审慎管理的资源，我们优先保障使用自有产品和API的客户。"

OpenAI趁势出击，行业定价模式集体转向

Anthropic调整定价的同时，OpenAI似乎在借机发力。4月初，OpenAI推出了每用户每月100美元的Codex新订阅档位，介于20美元和200美元两档之间，并将此举定性为"更好地支持Codex不断增长的使用需求"。OpenAI CEO Sam Altman透露，Codex上周的周活跃用户已突破300万。

不过，Fredrik Filipsson表示，目前他接触的Anthropic企业客户尚无离开的迹象——他们对Claude带来的生产力提升仍感满意。

"当你的产品在用户层面真正具有黏性时，你就可以让消耗量来驱动营收，而不必把人锁定在席位上，"他说。

事实上，按用量计费并非Anthropic独创。Salesforce在2024年底推出Agentforce时即采用了消耗量定价；ServiceNow按员工数销售软件，AI功能则按使用量收费。AI编程领域的Replit和Cursor，也在去年夏天因运营成本压力重构了定价模式。

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据The Information4月14日报道，AI公司Anthropic正准备推出一款AI驱动的网页与演示文稿设计工具，发布时间最快在本周。消息一经传出，市场反应迅速而直接——Figma股价当日下跌6%，Wix跌4.7%，Adobe跌2.7%，GoDaddy跌3%。

这四家公司的共同点，正是Anthropic即将进攻的领域：网站搭建、视觉设计、内容创作。

Anthropic要做什么？

据报道，Anthropic的这款设计工具将允许用户通过自然语言指令，创建演示文稿、网站、落地页及产品原型，覆盖技术与非技术用户群体。

一位知情人士表示，该工具将对演示文稿工具Gamma以及谷歌旗下AI设计工具Google Stitch构成直接威胁。

逻辑不难理解：过去，做一个网站或设计一套PPT需要专业软件和一定的学习成本。而如果用户只需"说一句话"就能完成，那么Figma、Wix这类工具的核心价值就面临被绕过的风险。

新模型同步来袭

报道还指出，Anthropic计划同期发布新旗舰模型Claude Opus 4.7，可能与设计工具一并推出。

不过，Opus 4.7并非Anthropic当前最强的模型——那个位置属于Claude Mythos。

这意味着，Anthropic此次推出的设计工具，甚至未必动用了其最顶尖的技术储备。

市场担忧：AI重塑创意软件格局

Figma和Adobe的压力，并非始于今日。

据BTIG分析师此前评估（引自GuruFocus），Adobe目前仍是创意软件领域的绝对龙头，年收入约240亿美元，利润率领先同行。BTIG认为Adobe在AI方向的布局值得肯定，估值也相对合理，但分析师表示"尚未准备好完全押注"，核心顾虑正是AI对内容创作方式的根本性重塑。

Figma的处境类似，只是所处阶段更早。BTIG指出，Figma的AI工具使用量增长迅速，但用户付费转化能否持续，仍是待观察的关键变量。

Anthropic此次入局，无疑加重了这一不确定性。对投资者而言，问题已不再是"AI会不会冲击这些公司"，而是"冲击来得有多快"。

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4月14日，据报道，欧洲各国正在制定一项计划，旨在建立一个广泛的国家联盟，以帮助疏通霍尔木兹海峡的航运，包括派遣扫雷舰艇和其他军用舰艇。

但这项计划要等到战争结束后才能实施。法国总统马克龙周二表示，该计划是一项国际防御行动，不包括“交战方”，即美国、以色列和伊朗。

在北约层面，报道称欧洲官员正加速推进一项被部分人士称为"欧洲北约"的方案，目标是在美国削减或撤出在欧军事存在的情况下，仍能维持对俄威慑、作战连续性以及核威慑的可信度。

上述两项计划均折射出跨大西洋关系的深层裂痕。

特朗普在近期北约会议期间斥盟友为"懦夫"，称北约是"纸老虎"，并威胁因欧洲拒绝支持美国对伊朗的军事行动而退出该联盟。这一系列表态极大地加速了欧洲的自主行动步伐。

在霍尔木兹海峡问题上，欧洲正在单独起草一套战后护航方案，以恢复外界对经由该海峡航运的信心。

据报道，该计划包括三个阶段：首先疏导目前滞留海峡的数百艘船只；其次展开大规模排雷行动，清理伊朗在冲突初期可能布设的水雷；最后部署护卫舰和驱逐舰执行常态化护航与监视任务。

马克龙已公开表示，这一国际防御任务不应包含美国、以色列和伊朗等"交战方"，欧洲船只也不会置于美国指挥之下。

本周五，马克龙和英国首相斯塔默将主持一场数十国参与的线上会议，讨论如何在冲突结束后重建对霍尔木兹海峡的管控。美国不在受邀之列。

德国的参与是一大亮点。据报道援引一名德国高级官员透露，德国此前公开抵制任何军事介入设想，但如今将作为重要成员加入该计划，最早可能本周四正式表明承诺。

德国在扫雷能力方面拥有显著优势，基尔港驻扎着约12艘猎雷和扫雷舰，而美国已大幅削减本国扫雷舰队。欧洲各国整体拥有逾150艘此类舰艇。德国还可提供部署于吉布提的侦察机。

不过，欧洲内部仍存在分歧。英国官员担心将美国排除在外会激怒特朗普，并限制任务规模。

此外，法国外长Jean-Noël Barrot强调，任务只能在敌对行动停止、局势平静后启动，且需与伊朗和阿曼等海峡沿岸国协调，这意味着若无伊朗首肯，任务将无从开展。

该计划参照2024年欧盟海军力量在红海执行的"阿斯皮德斯行动"模式。由多个欧盟国家轮换提供护卫舰，以纯防御性方式为商业船只护航，独立运作，区别于规模更大、美国主导的"繁荣守护者行动"。

欧亚集团欧洲业务负责人Mujtaba Rahman表示：

在某一时刻将需要护送系统或船队。保险公司和航运商很可能会要求这种保护。

目前正在推进的"欧洲北约"计划，核心目标是让更多欧洲人进入北约的指挥与控制职位，并以欧洲自身军事资产填补美国可能留下的空缺。

这些计划最早于去年提出，在特朗普威胁要从北约成员国丹麦手中夺取格陵兰岛后，这些计划加速推进。

而如今，由于欧洲拒绝支持美国在伊朗的战争，双方陷入僵局，这些计划的推进变得更加紧迫。据报道援引参与方介绍，这些计划通过北约内外的非正式讨论和晚宴会议在推进。

北约秘书长Mark Rutte近期表示，联盟将"更多由欧洲主导"。芬兰总统Alexander Stubb是参与计划的领导人之一，他接受采访时表示：

（人力、资金和风险）负担正在持续从美国转向欧洲，最重要的是要明白这件事要以非常有序和可控的方式进行，而不是（美国）迅速撤出

然而，挑战极为艰巨。北约欧洲盟军最高司令一职历来由美国人担任，美国官员表示无意放弃这一职位。

欧洲成员国多年来的国防投入不足，导致其在情报、卫星监测、反潜战、太空与侦察能力、空中加油及战略空运等领域存在明显短板，这些缺口无法在短期内弥补。

退役美国海军上将James Foggo表示，欧洲军官素质优秀，"有能力、有一些硬件"，但需要加快投资和能力建设。

在具体措施上，欧洲官员正推动更多成员国重新引入义务兵役制，并加速在关键领域的联合研发。德国和英国上月宣布联合开发隐身巡航导弹和高超音速武器，被视为新合作框架的早期成果。

数十年来，德国一直是欧洲自主防务呼声的最大阻力，德国倾向于将美国视为欧洲安全的最终保障者，但这一立场在德国总理默茨任内开始扭转。

据报道援引知情人士透露，默茨从去年底开始重新评估这一长期立场，起因是他判断特朗普已准备放弃乌克兰，且无法再以清晰的价值观框架主导北约政策。

尽管如此，他不希望公开质疑联盟，而是选择推动欧洲在联盟内部承担更大责任。理想状态是美国留在北约，但防务主体逐步转向欧洲。

德国的转变打开了更广泛共识的大门。英国、法国、波兰、北欧国家及加拿大随后相继加入，将这一应急计划定性为北约框架内的"志同道合联盟"。德国国防部长Boris Pistorius表示：

北约对欧洲和美国而言都不可替代，但北约必须变得更加欧洲化，才能保持跨大西洋属性。

德国的加入还解锁了欧洲主权防务中最敏感的议题：替代美国核保护伞。

在特朗普威胁吞并格陵兰岛之后，默茨与马克龙已就法国核威慑力量，是否可延伸至包括德国在内的其他欧洲国家展开讨论。

上述两项计划同步推进的背后，是跨大西洋关系持续恶化的大背景。

特朗普不仅对欧洲出口加征关税、在乌克兰问题上撤回支持，还威胁对丹麦北约盟友动用军事力量夺取格陵兰岛，近来又因欧洲拒绝支持其伊朗军事行动而威胁退出北约。

特朗普本人承认格陵兰岛争议是此轮关系破裂的导火索。他在谈及退出北约的威胁时表示：

如果你想知道真相，一切都从格陵兰岛开始，我们要格陵兰，他们不给，我说，'好吧，再见。'

特朗普要求欧洲参与对伊朗港口的封锁行动，以迫使伊朗重开霍尔木兹海峡，但斯塔默等欧洲领导人予以拒绝，表示欧洲的重点是疏通航运，而非进一步限制。

欧洲此番主动谋划自身安全安排，在某种程度上正是对特朗普长期要求盟友"多承担责任"的回应，只不过方式与美方预期大相径庭。

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据Business Insider 4月15日报道，引述多位知情人士消息，Anthropic近几周已收到多家风险投资机构的主动投资邀约，出价对应估值最高达8000亿美元——超过其今年2月完成融资时3800亿美元估值的两倍。

值得注意的是，热门初创公司通常会在收到投资机构的"预防性报价"后拒绝接受，这在行业内并不罕见。但这一系列报价本身，已清晰映射出硅谷当前对Anthropic股份的争夺热度——尤其是在该公司筹备今年晚些时候潜在IPO的背景下。

Anthropic发言人拒绝置评。

二级市场先行，估值三个月涨75%

一级市场的报价之外，二级市场的数据同样说明问题。

在私募股权二级交易平台Caplight上，Anthropic的股份估值已达6880亿美元，较三个月前上涨75%。

相比之下，OpenAI上月完成的融资轮对应估值为8520亿美元。Anthropic目前的二级市场估值与OpenAI的差距，已大幅收窄。

营收爆发，增长数据成核心催化剂

驱动估值飙升的，是一组令投资者难以忽视的增长数字。

Anthropic上周公布，公司年化营收已从去年底的90亿美元跃升至300亿美元。与此同时，年消费超过100万美元的企业客户数量已突破1000家，且这一数字在不到两个月内实现翻倍。

AI云平台Mithril创始人兼CEO Jared Quincy Davis上周在AI行业峰会HumanX上直言："他们势头强劲。"

增长的核心引擎之一，是Anthropic旗下AI编程助手Claude Code所带动的企业端需求。

新模型Mythos引发市场关注

就在上周，Anthropic还发布了最新模型Mythos。公司表示，该模型能力强大，但由于存在网络攻击风险，目前尚未向公众开放。

Theory Ventures创始人兼普通合伙人Tomasz Tunguz在HumanX峰会上表示："Mythos模型意义重大，市场对此有极大的兴奋情绪。"

这一表态，进一步强化了外界对Anthropic技术竞争力的预期。

估值逻辑：IPO预期叠加增长故事

综合来看，推动VC争相报价的逻辑并不复杂：高速增长的营收、快速扩张的企业客户基础、具有竞争力的新模型，加上IPO窗口临近带来的流动性预期。

8000亿美元的报价，目前仍是投资机构的主动出价，Anthropic尚未接受。但这一数字本身，已成为市场衡量AI独角兽热度的一把新标尺。

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过去两个交易日，IGV软件ETF从低位强势拉升，带动私人信贷相关股票同步回升。高盛交易员Nelson Armbrust表示，他收到了"大量关于软件股昨日反弹的问询"——尽管高盛软件板块追踪指数（GSTMTSFT）单日涨幅达5.07%，但年初至今仍累计下跌约25%。

高盛Delta One业务负责人Rich Privorotsky则直言，此次反弹的驱动力或许就是简单的超卖修复：软件股相对硬件股的偏离程度"上周已经极为极端"。

然而，高盛同时警告，AI对软件行业长期利润率和回报率的压制效应并未改变，这一估值层面的压力横跨整个市场，并非软件板块独有。与此同时，对冲基金在软件股上的仓位正重新逼近历史低点，空头力量依然主导市场结构。

超卖触发技术性反弹

从技术面来看，此次反弹具有一定的规律性支撑。高盛指出，软件板块距2021年11月高点仍下跌约30%至35%，而过去两年的历史经验显示，每当跌幅触及这一区间，该板块往往会出现短期反弹。

高盛软件板块追踪指数的相对强弱指标（RSI）显示，此次反弹恰好发生在超卖区域边缘。不过，高盛也提示，今年2月初该指数曾跌入更深的超卖区间，意味着当前技术信号的参考意义有限。

此外，市场对"Mythos"技术突破的重新审视也在一定程度上助推了反弹情绪。Privorotsky指出，近期市场对于Mythos是否真如最初预期那般具有颠覆性存在越来越多的争议，部分投资者开始质疑所谓"Mythos神话"的成色。

仓位极度偏空，轧空逻辑主导

高盛的核心判断是：此轮反弹本质上是一次“轧空”行情，而非基本面驱动的趋势性修复。

高盛Prime Brokerage数据显示，软件股仓位正重新测试历史低点。上周，美国信息技术板块遭遇逾五年来最大规模的净卖出（以美元计），偏离均值达-2.9个标准差，在过去一年中排名第二，仅次于2024年9月。此轮净卖出以做空为主，做空与做多的卖出比例高达3.3比1。

从板块内部来看，软件股的卖出规模约占信息技术板块总净卖出金额的60%，且几乎全部由做空驱动。目前，软件股在美国股票总净敞口中的占比已从年初的7%骤降至1.4%，多空比率也从年初的2.0降至1.14，均已回落至今年2月底所创的历史低位附近。

AI压制估值，基本面隐忧未解

技术面之外，软件板块面临的结构性压力仍不容忽视。高盛指出，围绕AI对软件股终端估值倍数影响的争论持续升温——AI的快速演进正在压缩市场对软件公司长期利润率和资本回报率的能见度，令估值定价愈发困难。

高盛强调，这一问题并不局限于软件行业，而是一个波及整个市场的估值体系性挑战。在AI重塑商业模式的背景下，投资者对软件公司未来现金流的预测区间被迫拉宽，风险溢价随之上升。

综合来看，高盛的结论颇为直白：此轮反弹不过是又一次"空头被强制平仓"的行情，一旦市场中缺乏足够的空头头寸可供轧压，反弹动能便将自然衰竭。

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近期，Bernstein分析师Mark Moerdler向客户发布研报指出，微软Azure云平台的营收增速有望在未来两个季度加速，理由是从采购硬件到产生营收通常需要约六个月周期，而这一转化节点正在临近。他认为，当前股价对新投资者而言是一个合理的入场时机。

与此同时，Piper Sandler分析师Billy Fitzsimmons也在上周的研报中表示，尽管市场对资本支出的担忧情绪浓厚，微软仍是软件行业中防御性最强的公司之一，其直接受益于AI需求的Azure云基础设施构成核心支撑。

此外，据华尔街见闻此前文章，微软去年放缓了数据中心建设，如今正开始奋起直追。为弥补缺口，微软近期转向依赖天然气自发电的离网数据中心方案，在德克萨斯州和西弗吉尼亚州签署多项大型协议，总规划容量超过4.75吉瓦。

股价从低点反弹，但仍深陷年内跌幅

微软股价今年以来承压明显。从去年10月28日的历史收盘高点542.07美元，到今年3月27日触及的一年低点356.77美元，累计跌幅达34.2%。

不过，近期股价出现企稳迹象。周一上涨3.6%，周二再涨2.3%，自3月27日低点以来累计反弹约10.2%。Mark Moerdler将这一走势描述为股价"沿底部震荡"的特征，并认为尽管AI支出何时转化为实际营收仍存在不确定性，当前价位对新投资者而言具备入场价值。

从更宏观的视角看，微软今年以来股价仍下跌18.7%，表现略好于其所在的iShares扩展科技软件板块ETF（IGV）——后者年内跌幅达24.8%。该ETF在上周五刚刚触及2023年11月以来的最低收盘价，显示整个软件板块的底部确认时间晚于微软本身约三周。

资本支出转化逻辑：六个月周期的关键节点

投资者对微软的核心疑虑，在于其规模庞大的AI基础设施投入迟迟未能体现在Azure的营收增速上。Mark Moerdler在研报中对此给出了解释框架。

他指出，资本支出未能及时反映在Azure增长上，存在若干合理原因：微软很可能将相当一部分算力用于训练自有模型，以及支撑Office、Copilot等第一方应用。这部分投入短期内不直接体现为外部云服务营收。

关键在于时间窗口。Moerdler表示，从采购硬件组件到服务器正式产生营收，微软通常需要约六个月时间。"两个季度前，这一转变已经开始，我们相信微软即将开始收获成果，"他写道。这意味着，若该判断成立，Azure加速增长的信号最早可能在未来两个季度的财报中得到验证。

数据中心战略失误，现在开始奋起直追

然而，支撑Azure加速增长的前提，正面临一段自酿苦果的考验。

据The Information报道，微软CFO Amy Hood在2024年底至2025年初主动叫停了多项数据中心扩张计划，致使公司在美国和欧洲多个项目上退出或延缓。这一财务层面的主动刹车，直接将宝贵的电网接入资格拱手让出。甲骨文随即抢占了威斯康星州Port Washington的大量公用电力容量，谷歌则趁机加速推进其在印第安纳州的两处园区建设。

为弥补产能缺口，微软近期转向依赖天然气自发电的离网数据中心方案，在德克萨斯州和西弗吉尼亚州签署多项大型协议，总规划容量超过4.75吉瓦。这一策略转向成本更高，且与微软长期以来对清洁能源的公开承诺形成明显张力，令业界基础设施专业人士感到意外。

微软已公开承认，Azure云业务至少将持续面临产能不足的局面，直至本财年（截至今年6月）结束。

防御属性与直接变现能力构成支撑

部分分析师对微软的中期前景持相对乐观态度，理由在于其商业模式的结构性优势。

Piper Sandler的Billy Fitzsimmons在上周研报中表示，他承认市场对资本支出的担忧有其合理性，但微软仍是软件行业中防御性最强的公司之一。核心逻辑在于，微软能够通过Azure云基础设施直接将AI需求货币化，而Azure面对的终端需求依然充裕。

甲骨文股票过去两个交易日累计上涨18%，尽管年内仍下跌16.4%，其近期强势表现在一定程度上反映了市场对云基础设施赛道的重新定价。对微软而言，能否在产能约束逐步解除后兑现Azure加速增长的预期，将是决定这轮反弹能否持续的关键变量。

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贝森特周二在华盛顿分别出席Semafor世界经济大会及《华尔街日报》主办的活动，就货币政策、通胀走势及关税前景作出一系列表态。

他表示，美联储在伊朗战争局势明朗之前保持观望"是正确的做法"，但同时强调核心通胀持续下行，认为美联储对通胀的整体判断有误，并预计一旦数据进一步明朗，利率应大幅下调。在关税问题上，他预计到7月初关税水平或将恢复至最高法院裁决推翻相关措施之前的高位。

上述表态对市场具有直接信号意义。美联储此前已被市场预期今年维持利率不变，联邦基金期货甚至隐含极小概率的加息可能。贝森特为美联储谨慎立场提供的政治背书，短期内进一步压低了市场对降息的预期；而其对核心通胀持续下行的乐观判断及对美联储误判的批评，则为中期降息预期保留了空间。

贝森特此次表态与其此前的公开立场形成鲜明对比。今年1月，他曾明确表示降息是"实现更强劲经济增长唯一缺失的要素"，并直言"美联储不应拖延"。

此番措辞已明显软化。"利率最终应该下调吗？是的。但我认为现在我们必须等待观望，"他在Semafor大会上表示。他同时表示，美联储"坐下来观察"伊朗冲突走势的做法是正确的，"如果他们想等待更多明确信号，我理解。"

这是贝森特迄今对美联储暂缓降息最为明确的公开认可，标志着特朗普政府对货币政策的公开施压出现阶段性松动。这一转变的背景是，今年2月下旬伊朗战争爆发后，能源价格大幅攀升，推动整体通胀数据走高。美国劳工统计局数据显示，3月CPI环比上涨0.9%，PPI上涨0.5%，能源成本飙升是主要推手。

尽管为美联储暂缓降息背书，贝森特在《华尔街日报》活动上明确表示，美联储对通胀形势的判断存在偏差。"我认为美联储对通胀的判断是错误的，核心通胀正在下降，"他说，“我理解他们想等到数据更明朗后再做决定，但那将意味着利率应该再大幅下调。”

贝森特援引核心通胀数据为其判断提供支撑。他指出，3月核心CPI环比仅上涨0.2%，核心PPI环比仅上涨0.1%，均处于相对温和水平。"我对核心通胀将继续下行高度有信心，"他表示，"它相当受控，实际上在许多类别中都在下降。"

他将当前的通胀压力定性为战时能源冲击带来的暂时性现象，援引"Team Transitory"（暂时性通胀阵营）的说法，并补充称，随着停火协议推动油价大幅回落，美国国债收益率已开始下行，反映出市场通胀预期的降温。"我不认为这会嵌入通胀预期，"他表示。

在经济增长前景上，贝森特表示，"我认为今年增长率很容易超过3%，甚至超过3.5%。"他同时承认伊朗战争对当前季度造成冲击，坦言"本季度显然需要一些补偿"，但强调"理论上将出现大幅反弹"。

他表示，战前1月和2月的经济表现"非常强劲"，无论是航空、卡车运输还是零售业均呈现出强劲势头。对于伊朗战争的长远影响，他持相对积极的看法，"我认为回头来看，无论是50天、100天还是更长时间，都将换来50年的稳定。"

在关税问题上，贝森特表示，最高法院裁定特朗普动用紧急权力实施的关税措施违宪后，政府正寻求转用其他权限重建关税壁垒。"我们的关税政策在最高法院遭遇了挫折，但我们将开展或执行301条款调查，因此等到7月初关税可能恢复之前的水平，"他说。

他表示，由于301条款相关关税授权已在法院经受检验，企业领导人可以据此开始进行资本支出方面的规划和决策。

贝森特在大会上还就美联储主席人选问题作出表态。美联储主席鲍威尔任期将于5月届满，但特朗普提名的继任者Kevin Warsh目前面临参议院确认障碍。

据CNBC报道，北卡罗来纳州共和党参议员Thom Tillis已誓言阻止对Warsh的确认投票，理由是要求美国检察官Jeanine Pirro终止对鲍威尔涉及美联储大楼超支问题的刑事调查。鲍威尔本人则表示，该调查旨在向其施压，迫使其加快降息。

对于Tillis的阻挠，贝森特仅表示"我们将拭目以待参议员Tillis需要做什么"，未作进一步表态。他在谈及Warsh时表示，其遴选标准是"谁具有开放的思维"，并预计Warsh将对美联储管理架构展开深入审查，因为"每家储备银行约50%的员工并不向该储备银行行长汇报"，存在明显的管理问题。

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过去一段时间，华尔街正在选择性地"屏蔽噪音"。标普500指数自3月27日以来累计上涨近10%，纳斯达克100同期涨幅约12%，连续10个交易日收涨——这是该指数自2021年以来最长的连涨纪录。

更关键的是，标普500已在本周一的交易中完全抹去了伊朗战争以来的全部跌幅。

“市场已经宣布胜利”

高盛交易台Delta One部门负责人Rich Privorotky指出：“市场似乎已经宣布自己赢得了与伊朗的‘战争’，尽管这场冲突本身尚未真正结束。”

虽然有人认为伊朗只是在等待时机，但Privorotky对伊朗目前的反应方式感到惊讶：“胡塞武装在红海地区没有采取任何升级行动，无人机袭击也没有增加，而且停火协议也没有被打破。”他认为，现在宣布胜利可能为时过早，不过股市显然已经认为局势已经稳定下来了。

高盛策略师Chris Hussey则直言："伊朗战争爆发至今已过去一个多月，令人难以置信的是，标普500指数今年迄今已上涨1.6%，这在上周还是不可想象的。尽管在迈向最终和平的道路上经历了多次起伏，但股票是具有前瞻性的工具，而且正如我们之前所写，市场无法承受等待一个他们知道最终会得到解决的问题的后果——这种动态可以解释今天的市场行为以及重新获得优异表现的原因。"

市场的逻辑正在发生切换。BCA Research首席美国投资策略师Doug Peta表示："股票市场，乃至整个金融市场，似乎都不太在意霍尔木兹海峡的局势了。"

在隔夜的市场中，人工智能领域的“领头羊”企业也正在崭露头角。Mag 7继续表现强劲上涨3%，过去10个交易日累计上涨15%（10个交易日中有9个上涨）。

芯片板块是这轮反弹的重要推手。彭博数据显示，芯片板块盈利预期在三个交易日内跳升约10%，对标普500整体EPS预测的拉动效果显著。高盛数据显示，英伟达和美光两家公司预计将贡献本季度标普500 EPS增长的逾50%。

而这轮反弹不只是股票的故事。

美债收益率随油价下跌而走低，全线下行约3至4个基点。比特币突破76000美元，创冲突爆发以来新高。黄金交投于4800美元上方，为3月18日以来最高。美元则持续走弱，几乎抹去战争爆发以来的全部涨幅。

市场流动性也在恢复正常。高盛数据显示，标普500成分股的盘口流动性（Top of Book）已从地缘政治不确定性高峰期的约350万美元，回升至1316万美元，较20日均值提升141%。ETF成交量占总市场成交量的比例也从峰值时的约50%回落至29%。

而一个有趣的现象是，特朗普的“熟悉剧本”似乎又在上演……

资金“单向追涨”，空头被迫回补

对于这轮美股强势反弹，一位资深股票交易员说道："资金流向是单向的……CTA、客户，所有人都低配了风险敞口，现在都在追涨。"

这种"恐慌式买入"的背后，是多重力量叠加：

机构投资者主导反弹。 Nationwide首席市场策略师Mark Hackett指出，此前大规模抛售之后，机构注意力已重新转向基本面，而基本面数据是支撑性的。

CTA基金大举买入，但长线基金和对冲基金在卖出。 据高盛交易台数据，长线基金（LO）小幅净卖出，对冲基金（HF）净卖出规模达3%，主要减持信息技术、工业和通信服务板块——他们在向CTA的买盘"接盘"。

空头回补加速。 高盛滚动做空篮子出现三波大幅拉升，非盈利科技股大涨，被做空最多的股票遭遇逼空行情。

高盛交易台将"七巨头"（Mag 7）的持续强势归因于四点：地缘政治背景改善带动指数对冲头寸回补（Mag 7占标普500权重约33%）、Q1以来的资金腾挪交易趋于平息、市场提前布局财报季强劲预期，以及持续的股票回购计划支撑。

财报季接棒，基本面重新定价

市场叙事的切换，有数据支撑。

本周，摩根大通、花旗、富国银行、贝莱德等大型金融机构陆续公布一季度财报。高盛的Chris Hussey指出，银行业通常被视为美国经济整体健康状况的晴雨表，"今早的财报显示，尽管市场对通胀、AI、私人信贷和消费支出存在担忧，家庭和企业的状况依然稳健。"

通胀数据也提供了支撑。3月PPI环比上涨0.5%，低于预期。但RBC Capital Markets利率策略师Blake Gwinn提醒，"市场越来越多地通过PCE传导的视角来解读PPI数据"，并倾向于"将疲软数据视为滞后指标，认为通胀压力仍在路上"。

股市“向前看”，油市仍在等待

值得注意的是，股市与油市之间出现了明显背离。

WTI原油期货当日跌破91美元关口，Polymarket数据显示，WTI月底跌破90美元的概率正在快速攀升。油价下跌的直接触发因素是：伊朗方面据报正在考虑暂停部分石油出口以推动谈判，以及美伊双方正在讨论第二轮和平谈判。

市场数据——原油远期曲线（以12月布伦特期货为代表）显示，原油市场认为供应中断的解决将需要更长时间——这与股市"任务完成"的乐观情绪形成对比。

高盛的Chris Hussey对此解释道："股票是具有前瞻性的工具，市场无法承受等待一个他们知道最终会得到解决的问题的后果——这种动态可以解释今天的市场行为以及重新获得优异表现的原因。"

反弹之后，风险仍在

尽管市场情绪明显好转，多位策略师对后市保持审慎。

RBC Capital Markets的Lori Calvasina警告，战争的不确定性及其连锁效应，仍使"增长恐慌式回调"的风险高悬。她在周日的客户报告中写道："如果围绕战争的基本面叙事或其影响发生变化，从估值角度来看，股市仍有再度下跌的空间，甚至可能跌得比之前更深。"

Nationwide的Hackett则对标普500能否突破历史新高持怀疑态度："在和谈取得实质性进展之前，我怀疑我们能否真正突破历史高点。但一旦那一天到来，保守仓位、强劲基本面和已重置的预期，将形成一股压缩已久的弹簧力量。"

债券投资者也对通胀好转的消息仍持怀疑态度。花旗全球市场利率策略师Raghav Datla表示："未来的报告中，很难再看到更低的通胀数据，而且没有人能准确预测数字会是多少。"

老将策略师Ed Yardeni则更为乐观。他在周日的投资者报告中表示，类似于俄乌冲突，金融市场正在学会与伊朗战争共存，并坚持其判断——标普500已于3月30日触底。

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据媒体报道，美国中央司令部通报称，在封锁生效的首个24小时内，“无船只突破”美军封锁，并有6艘商船在美军指令下掉头折返伊朗港口。

然而，据新华社报道，总部位于英国的海事分析公司温沃德指出，海峡通航并未完全停止，13日共有10艘船舶驶进、7艘船舶驶出。另有媒体报道称，已有逾20艘未访问伊朗港口的获批商业船只在过去24小时内通过海峡。

上述信息的差异反映了封锁的实际执行边界：美军的行动严格针对进出伊朗港口和沿海地区的船舶，而非对海峡实施全面禁航。

尽管非制裁船只理论上仍有通行方案，但受水雷、无人机及导弹等潜在威胁影响，整体商业流量仅为战前的一小部分，未能迅速缓解市场对能源供应链中断的担忧。

封锁执行与通航现状

美国实施封锁后，市场对霍尔木兹海峡的通航状况高度关注。

据媒体，美国中央司令部表示，美方已部署十多艘军舰、100多架战机及上万名士兵执行封锁任务。美方的声明聚焦于切断伊朗的港口连结，证实前24小时内没有船只成功穿越针对伊朗港口的封锁线。

与此同时，海运数据证实了海峡本身并未彻底停摆。温沃德公司观察到，在部分船舶通过海峡的同时，也出现了船舶掉头驶离、关闭自动识别系统及降低航速等异常行为，表明相关船舶正在重新评估航线风险。

有媒体记者在社交媒体上播发了一段霍尔木兹海峡现场画面，称海峡"完全安全"，并表示“或许在某个平行世界里，特朗普确实准许了他们通行。”

不过有用户在评论中指出，"这是对封锁的错误解读。封锁针对的是进出伊朗港口的船只，而非对整个海峡的完全封锁。其他船只当然可以通过。"

媒体援引国际航运公会候任主席John Denholm的话指出，理论上，如果船舶不停靠伊朗港口，可以经由伊朗拉腊克岛航线驶出霍尔木兹海峡。但他强调，在战争形势不明朗的背景下，这种航行依然十分危险。目前尚未发现有船舶通过停靠伊朗港口来试探美国的封锁。

受制裁船只试探封锁底线

在封锁生效后的最初几个小时内，部分曾停靠伊朗港口或受制裁的油轮试图穿越这一狭窄水道，但面临阻力。追踪数据显示，曾被美国制裁的油轮Rich Starry在周一晚间通过海峡后，于周二上午掉头返回。分析人士指出，该船可能在关闭GPS的情况下装载了伊朗原油。

另一艘受制裁的油轮Elpis发出了来自伊朗布什尔港的信号，在周一下午通过海峡后停留在海峡外围。Eurasia Group分析师Gregory Brew对此表示，这是封锁的首次真正考验，伊朗需要借此评估美国执行封锁的决心。

媒体援引美国官员的话称，进出波斯湾的获批货轮、集装箱船和油轮正在通行，部分船只关闭了应答器以降低遇袭风险。

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4月14日周二，英伟达涨近4%，连续10个交易日上涨，创下2023年11月14日以来最长连涨纪录，累计涨幅达18.97%。

与此同时，AMD同日也完成连续10日上涨，为2005年5月以来最长连涨周期，期间累计涨幅高达30.11%。

分析认为芯片股的集体走强，标志着此前笼罩在AI交易上的不确定情绪正在消散，投资者信心重新聚拢。

（高盛一篮子AI领导者股票）

D.A. Davidson董事总经理Gil Luria表示，市场对AI发展轨迹"越来越乐观"，随着相关投资延续至明年，资金正在流向将持续受益于数据中心建设的半导体公司。

英伟达股价此前数月陷入僵局，投资者一度转向消费必需品等防御性板块，并寻找具有更高增长潜力的其他AI相关标的。

Laffer Tengler证券分析师Jamie Meyers表示，年初出于对科技交易降温的担忧，投资者一度大举减持赢家筹码，而如今正在"回归现实"。Meyers说：

（AI相关股票）增长就在那里。

他同时指出，英伟达近期缺乏明显催化剂，原因在于其产品路线图"已被市场充分知晓，几乎没有什么能让人意外"。

但Jamie Meyers认为，正是公司频繁的更新迭代本身，印证了其"增长势头的惊人"。

Zacks投资研究公司的Andrew Rocco表示，从中期维度看，英伟达、AMD和英特尔均将受益于AI基础设施的持续扩张。

他还补充称，智能体AI与实体AI的兴起将进一步推动芯片厂商盈利增长，因为这些应用将依赖海量的算力支撑。

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