受冲突或将结束的乐观情绪推动，美股指期货涨幅扩大，欧股开盘涨跌互现，亚股承压。WTI原油回吐早盘涨幅，稳于每桶103美元附近；美元小幅走弱；由于美联储主席鲍威尔淡化了能源价格上涨带来的短期通胀风险，美债价格延续涨势。

稍早前，科威特国家石油公司证实，其满载原油的“Al-Salmi”号油轮在阿联酋迪拜港遭伊朗袭击，船体受损起火，并可能引发原油泄漏。受此消息刺激，WTI原油期货价格一度大涨3.7%至每桶106.70美元。

KCM Trade首席市场分析师蒂姆·沃特勒表示：“短期来看，战争结束无疑是件好事。但如果霍尔木兹海峡继续关闭，全球能源市场将面临进一步的供应中断风险。”

核心市场走势如下：

道琼斯指数期货涨1.1%；标普500指数期货涨1%，纳斯达克100指数期货涨1%。

欧洲斯托克600指数涨1%，德国DAX指数、英国富时100指数涨超1%。

日经225指数收跌1.6%，报51063.72点，该指数3月份暴跌13.2%，创自2008年10月以来的最大单月跌幅。日本东证指数收跌1.3%，报3497.86点。

韩国首尔综指收跌4.3%，报5052.46点，较2月高点回落约20%。该指数3月下跌19.1%，创下自2008年10月以来最大月度跌幅。

10年期美国国债收益率下降3个基点至4.32%；日本10年期国债收益率下降1.5个基点至2.345%。

美元指数跌0.08%至100.4附近

现货黄金上涨0.7%，至每盎司4544美元；

WTI原油涨0.38%至103美元/桶。

停战言论提振美股指期货

美股指期货涨幅扩大，道琼斯指数期货涨1.1%；标普500指数期货涨1%，纳斯达克100指数期货涨1%。

VanEck Associates Corp.的跨资产策略师Anna Wu表示，“风险资产一直在等待任何反弹的契机，因此，市场情绪的转变就像肾上腺素一样刺激着市场。然而，目前这还不是定论，也并非最终结果。现在就将其作为基本预期可能还为时过早。”

Apellis美股盘前涨超142%，Biogen Inc.已同意以56亿美元收购Apellis Pharmaceuticals Inc.，扩大其在免疫学和罕见病领域的治疗能力，这是该公司有史以来规模最大的收购之一。该公司将以每股41美元的价格收购Apellis，是后者周一收盘价的两倍多。通过这笔交易，Biogen将获得两种已获批准的药物。

油价微涨，美元涨势暂缓，金银走高

随着特朗普的表态被媒体公开报道，国际油价涨势暂缓，WTI原油微涨0.4%持平于103美元/桶。

美元小幅走弱，彭博美元现货指数五连涨后基本持平。该指数本月受益于避险资金流入已上涨约3%。美国作为全球最大石油生产国的地位，在全球能源价格飙升的背景下为美元提供了支撑。

现货黄金上涨1%至4555美元/盎司。

韩国综合股价指数跌超4%，进入技术性熊市

韩国综合股价指数（Kospi）收跌4.3%。据华尔街见闻，韩国基准股指从历史高点累计跌幅触及20%，正式进入技术性熊市区间。中东局势升温推高油价，通胀预期随之升温，令市场风险偏好受挫，科技股占比较重的韩国股市首当其冲。

铝价逼近3500美元关口

伦敦金属交易所三个月期铝价格周二上涨1.8%，报每吨3461.50美元，逼近3500美元关口，月内累计涨幅接近10%，为2024年4月以来最大单月涨幅。战事导致霍尔木兹海峡封闭，波斯湾地区约占全球铝产量一成的产能受到严重冲击，全球供应格局骤然收紧。

霍尔木兹海峡封闭切断波斯湾约一成全球铝产能出口通道，巴林铝业减产逾20%，阿联酋160万吨冶炼设施受损，法国外贸银行警告全球市场或从20万吨过剩骤转130万吨短缺。伦铝月内涨幅逼近10%，创近两年最大单月涨幅，成为3月金属普跌中的罕见逆行者。

美联储淡化短期通胀风险，美债收益率下行

尽管油价飙升引发了市场对通胀重燃的担忧，但美联储主席鲍威尔在周一的讲话中试图安抚市场。鲍威尔表示，长期通胀预期似乎受到控制，短期内能源价格上涨带来的通胀风险有限。

鲍威尔指出，通胀预期“在短期之外得到了很好的锚定”，并补充说，政策制定者可能需要应对冲突带来的影响，但目前还不是时候。这一表态令交易员削减了对加息的押注，美国国债收益率企稳。

Evercore的Krishna Guha分析称：“鲍威尔平静的基调，加上市场对长期高油价带来增长风险的迟来关注，正帮助推动利率定价的转变。降息一次或多次的可能性远高于加息的可能性。”

机构观点与市场动向

在市场剧烈波动之际，机构投资者的动向备受关注。据彭博报道，高盛集团交易部门表示，对冲基金开始出现投降迹象，系统性投资者的动力正在耗尽。高盛预计，趋势跟踪投资者（CTA）在未来一个月内将在各种情景下成为买家。

企业层面，据路透社报道，摩根士丹利的E Trade部门正在与SpaceX谈判，计划向散户投资者出售IPO股票。此外，Sysco Corp.宣布将以291亿美元（含债务）收购批发商Jetro Restaurant Depot LLC，这将打造美国最大的食品服务集团之一。

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阳光电源2025年实现营收与利润双位数增长，储能和逆变器业务全球份额持续扩大，公司同步启动香港上市计划，加速国际化布局。

公司2025年实现营业收入891.84亿元，同比增长14.55%；归属上市公司股东净利润134.61亿元，同比增长21.97%。

储能系统全球发货量达43GWh，光伏逆变器全球发货量达143GW，经营活动现金流净额169.18亿元，同比大幅增长40.18%，显示回款质量明显改善。

公司董事会同步宣布利润分配预案，拟以每10股派发现金6.9元（含税），分红基数为剔除回购股份后的约20.53亿股，该方案尚待股东大会审议。与此同时，公司已正式启动H股发行并在香港联交所上市的相关准备工作，募集资金计划用于全球本地化布局、研发投入及数字化能力提升等。

2025年，阳光电源毛利率升至31.83%，同比提升1.89个百分点，公司将此归因于品牌溢价、产品创新及规模效应的综合作用。

分季度来看，前三季度盈利节奏稳健，归母净利润分别为38.26亿元、39.08亿元及41.47亿元，但第四季度骤降至15.80亿元，季节性波动明显。

费用端，销售费用48.32亿元，同比增长28.49%，研发费用41.75亿元，同比增长31.97%，两项费用增速均显著高于收入增速，反映公司正加大全球化市场投入及技术储备力度。财务费用大幅收窄，主要受益于利息收入增加及欧元升值带来的汇兑收益。

经营活动现金流净额169.18亿元，增幅达40.18%，远超净利润增速，表明应收账款回款效率有所改善。

储能业务成为公司核心增长引擎之一。2025年，公司储能系统全球发货43GWh，旗舰产品PowerTitan2.0在多个大型项目中取得规模化应用，包括乌兹别克斯坦中亚最大储能电站及英国Bramley储能项目等。

公司报告期内发布全球最大容量储能平台PowerTitan3.0，推出三款不同尺寸型号，其中30尺版本能量密度超500kWh/㎡，宣称为全球最高。

在技术层面，公司着力推广"构网技术"以构筑竞争壁垒。公司完成了全球最大构网型储能——沙特7.8GWh项目的全容量并网，并将构网技术延伸至西藏、四川等高原离网场景。

公司发布《干细胞构网技术2.0白皮书》，首创"电池-变流器-场站"三级协同架构，并宣称在系统耐受值、安全性等15项关键性能指标上达到全球领先水平。

面向工商业市场，公司新推PowerStack系列产品，覆盖400V至35kV全电压等级，并首次将构网技术引入工商业储能场景。

光伏逆变器业务方面，公司2025年全球发货量达143GW。在彭博新能源财经2026年发布的逆变器可融资价值榜单中，阳光电源以100%可融资性蝉联榜首，成为全球唯一六度登顶该榜单的新能源品牌。

报告期内，公司发布两款战略新品：全球首款功率超400kW的组串式逆变器SG465HX，以及全球首款分体式模块化逆变器1+X2.0。

公司为沙特Amaala超豪华度假综合体打造的165MW光伏逆变器配套离网项目正在推进交付，同时参与了宁夏—湖南±800千伏特高压直流输电工程，实现弱网条件下GW级光伏稳定并网。

公司目前已在海外建设超20家分支机构，设立全球520家服务网点，产品覆盖100多个国家和地区。

风电变流器业务延续领先态势。据数据咨询机构Brinckmann数据，公司2025年风电变流器全球发货量达63GW，全球装机排名第一。

报告期内，公司完成1800V-10MW双馈型风电变流器的规模化应用，并推出1800V-30MW全功率及25MW构网型风电变流器新品，进一步拓展大功率产品序列。

氢能装备方面，阳光氢能国内中标份额蝉联全国第一。公司参与的中国能建松原"青氢一号"绿色氢氨醇一体化项目刷新了规模最大、储氢量最大等四项世界纪录，并入选国家发改委首批绿色低碳先进技术示范项目。

海外方面，公司中标阿曼320MW绿色合成氨项目最大碱性水电解制氢份额，并在意大利、巴西等地斩获PEM制氢项目。

为支持全球化战略，公司报告期内正式启动H股发行及在香港联交所上市的相关工作。

公司表示，H股上市募集资金将用于全球本地化布局、研发投入提升、数字化能力建设及补充营运资金，以巩固其在全球光储领域的领先地位。

与此同时，公司在报告期内实施了2025年限制性股票激励计划，以35.27元/股的授予价格向874名激励对象授予910.50万股第二类限制性股票。

截至报告期末，公司通过集中竞价交易方式累计回购约526万股，涉及资金约3亿元人民币。

截至2025年末，公司总资产达1186.79亿元，归属上市公司股东净资产为466.11亿元，同比增长26.30%；加权平均净资产收益率为31.26%，较上年的33.99%有所回落。

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据追风交易台，高盛商品研究团队分析师Lina Thomas与Daan Struyven于3月30日发布报告指出，此轮下跌的根源在于高油价推升通胀预期，市场重新定价美联储利率路径至全年不降息，叠加早期看涨期权仓位遭强制平仓，放大了跌幅。

下跌主要是技术性与短期宏观因素所致，并不动摇中期判断。基准预测建立在央行持续购金、投机性仓位正常化以及美联储年内完成50个基点降息三大支柱之上。

若股市继续大幅调整或投资者对黄金表现失望选择清仓，金价可能跌至3800美元，而若地缘政治冲击加速私人部门资产多元化并侵蚀西方财政信誉，金价则有望升至6100美元。

此轮金价下跌并不意味着黄金丧失了对冲功能，而是市场对通胀冲击性质的正常反应。

在两类滞胀情景下黄金的表现有所不同。

第一类是机构公信力受损情景——当市场质疑央行遏制通胀的意愿或能力时，类似1970年代美国财政扩张与美联储政策失当的组合，黄金往往大幅上涨。

第二类是供给冲突驱动的滞胀——能源供应中断压制增长的同时抬高价格，历史上黄金在此类情境下初期通常跑输。

此次中东冲突与后者更为接近。能源供应冲击带来的通胀上行风险，引发市场对货币政策收紧的定价，推高实际利率，压低黄金ETF需求，股票市场的调整则进一步触发保证金追缴相关的黄金平仓。

目前市场对利率路径的定价已经过度，相对于增长拖累而言过度强调了通胀上涨。

报告维持金价于2026年底达到5400美元/盎司的基准预测，并梳理了三项核心驱动力。

其一，投机性仓位已大幅出清，估值吸引力回升。 Comex净投机性多头持仓已降至历史第39百分位，今年1月以来积累的看涨期权仓位已基本平仓。市场目前定价了较历史经验更为鹰派的货币政策冲击。

历史规律显示，负面石油供给冲击往往在初期1至3个月带来略高的政策利率，但6至9个月后增长担忧主导，利率转而下行。投机性仓位的正常化本身预计将为金价贡献约195美元/盎司。

其二，美联储降息预期提供价格支撑。 预计美联储将于2026年实施两次降息，合计50个基点，据估算将为金价增添约120美元/盎司。

其三，央行购金需求构成中期锚定。 在无额外私人部门多元化的基准假设下，预期金价波动性下降后，央行将重新加速购金，月均购入量约60吨，高于过去12个月52吨的均值。这一购金节奏预计将为金价贡献约535美元/盎司。

尽管仓位已大幅出清，但短期下行风险不可忽视。

若霍尔木兹海峡中断持续时间超出其能源团队的预期，并触发股市更大幅度调整，黄金将面临新一轮抛售压力。

部分投资者此前将黄金视为滞胀对冲工具，若对其表现感到失望，可能选择彻底清盘剩余的"宏观政策对冲"仓位，导致金价超跌。

在这一极端情景下，估计金价可能跌至3800美元/盎司——这被视为流动性清算风险的下行边界。

中期上行风险"显著且不对称"。若伊朗事件加速私人部门从西方传统资产中多元化转移，同时中东冲突导致市场上调对西方长期国防支出及财政可持续性的担忧，黄金的上行空间将相当可观。

若宏观政策对冲仓位重建至抛售前水平，将为金价增添约750美元/盎司，推升价格至约5700美元；若沿前期积累趋势继续上行，则将再贡献约425美元/盎司，使金价迈向6100美元。

长期来看，黄金价格上行风险具备非线性特征。当前西方私人投资组合中黄金配置比例极低——美国私人部门组合中ETF黄金持仓仅占约0.2%。

据估算，美国私人部门对黄金的组合配置每提升1个基点，金价将上涨约1.5%，这一弹性系数揭示了潜在上行空间的显著非线性效应。

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华尔街见闻发现，腾讯近日启动了“龙虾系”产品的大规模招聘，并在微信中大举投流推广。

此次招聘岗位均属于腾讯CSIG（云与智慧产业事业群），涉及的产品包括WorkBuddy、QClaw、腾讯轻量云Lighthouse等，具体岗位包括智能体用户增长运营经理、数据工程leader、全栈开发工程师、强化学习算法研究员以及AI原生产品经理等。

在腾讯前不久火速推出“龙虾产品矩阵”的背景下，此番迅速加大AI Agent相关人才招聘，无疑进一步证明了腾讯要做好AI Agent产品的决心。

要知道，腾讯旗下AI助手元宝刚推出时，并没有像这次这样对外进行高调的产品人才招聘。

这轮养龙虾热潮中，腾讯可以说是最积极响应的企业。

3月起，围绕龙虾发起矩阵式的产品计划，并自称为“龙虾特工队”。这套产品矩阵不仅覆盖了小白用户，还锁定了硬核开发者和大型企业。

马化腾亲自上阵宣传起了腾讯的龙虾套餐，称“自研龙虾、本地虾、云端虾、企业虾、云桌面虾、安全隔离虾房、云保安、知识库...还有一批产品陆续赶来。”

这是这轮AI大模型浪潮中，马化腾少有的下场为自家AI产品助阵。

在前不久财报电话会上，马化腾也首次公开谈及对“养虾”的思考，他认为，“龙虾”是一个去中心化的入口，能够更好地发挥腾讯资源优势，让各战线联合发力，也为正在开发中的微信Agent带来了启发。

腾讯高级执行副总裁、云与智慧产业事业群CEO汤道生近日也表示，当前人工智能的应用范式正从“Chatbot”向“AI Agent”跃迁。AI落地不只是一道算法题，更是一道工程题——随着主流大模型能力差距逐步缩小，企业比拼的不再是“谁的模型更强”，而是谁能通过工程化手段把模型用好。

在汤道生看来，未来，每一个个体、每一家企业都能借助标准化工具，快速搭建专属智能体应用，共同构筑一个去中心化、高度繁荣的Agent生态。

事实上，在这轮AI竞赛中，一度被外界质疑“掉队”的腾讯，从去年底已经开始悄然加速，包括在AI人才的招揽和组织调整升级上。

腾讯总裁刘炽平指出，过去几个月腾讯比较密集地进行了混元大模型团队的组织升级和工作流重构，同时也重新建立了整个预训练和强化学习的基础设施，以及进一步提升数据质量。

通过一系列调整，腾讯希望能打造出一个智能水平更强的模型，同时加快整体迭代速度。

在人才招聘上，去年底引进前OpenAI 研究员姚顺雨这样的顶尖人才的同时，也有消息称，腾讯正向字节 AI 部门（尤其是大模型、多模态团队）顶尖研究员开出双倍薪资，已成功招揽部分关键人员。

去年三季度财报电话会上，刘炽平也曾指出，腾讯实际上正在招聘更多顶尖人才，尤其是在研究领域，以补充现有的工程团队。

腾讯招聘人员透露，在今年开放的实习岗位中，技术类扩招36%，产品类扩招39%，AI相关岗位也大幅扩招。此外，为了拥抱AI变化，在填写简历中新增了“AI应用技能模块”。

“我们期待更多拥有‘AI Native’思维的伙伴加入。”该腾讯招聘人员说道。

在争夺AI技术话语权的关键时期，科技巨头们正以近乎军备竞赛的姿态争夺AI人才。

有一家头部视频生成公司的内部人士告诉华尔街见闻，现在AI技术团队的名单在内部OA上也是不开放的，就是怕被别家公司挖角。

人才解决方案提供商翰德（Hudson）发布《2025人才趋势报告》指出，AI的突破性进展将人才需求推至新高，高端AI人才争夺战进入白热化阶段，顶尖人才稀缺性进一步加剧。

在此背景下，顶尖AI人才掌握了自主定价权。

据翰德数据，行业前20%的顶尖AI人才在跳槽时薪资涨幅可达30%-50%，其中强化学习领域的顶尖研究员和工程师更是成为头部企业争夺的焦点，其中在国际顶刊发表论文的作者在人才市场中占据主导地位，其议价能力远超其他竞争者。

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摩根士丹利在最新报告中指出，伴随KV Cache压缩技术、服务器系统优化及长期协议（LTA）谈判推进，传统内存（Legacy Memory）行业面临不可避免的估值下修压力。

虽然市场对AI芯片的热情未消退，但客户对DRAM高价的承受力已构成实质性约束。在此背景下，大摩进一步下调DRAM相关厂商目标价，并重申对传统NAND Flash的偏好优于DDR4。

AI压缩技术冲击：DRAM需求逻辑生变

市场此前对TurboQuant等模型压缩技术的冲击可能存在过度反应，但软件优化对硬件需求的影响已不容忽视。在中国台湾的Computex展会上，Skymizer等公司展示了其权重重压缩技术，能够显著加快推理速度。尽管这些技术目前尚未像TurboQuant那样直接作用于KV Cache，但其发展路径清晰。

更重要的是，在深圳CFM峰会上，多家闪存供应商已推出旨在减少系统DRAM占用的解决方案。例如，Longsys的HLC技术、Phison与iGPU结合的AI PC方案以及Tencent Cloud的DRAM优化方案，均指向同一趋势：系统厂商正通过架构创新来降低对DRAM容量的依赖。考虑到当前DRAM每GB成本是NAND的50倍，这种优化动力十分强劲。

企业需求旺盛，但价格与产能现隐忧

企业级Token需求持续攀升，边缘AI正成为内存市场新的增长引擎。但与需求放量相伴的是DRAM价格高企，当前DDR4现货价格已逐步接近阶段性高点。与此同时，国内主要厂商的产能扩张，叠加行业新产能计划于2027年下半年陆续释放，为未来价格走势增添了不确定性。

长期协议虽能为未来数年价格提供一定支撑，并在一定程度上夯实股价底部，但其锁定价格的“顶价”效应也可能制约近期的价格上行弹性。基于此，研究机构预计相关产品平均销售价格将从2027年三季度起进入环比下行通道，并据此大幅下调了2028年的盈利预测。

纯NAND优于DDR4，聚焦AI新机遇

摩根士丹利普遍下调了与DRAM相关的传统内存厂商目标价。报告指出，估值倍数的下修是主要调整方向，这意味着即便短期价格未现大幅回落，相关标的的估值中枢也已出现系统性下移。

从配置逻辑看，纯NAND厂商受冲击相对有限，在周期上行阶段甚至有望展现更强的盈利弹性；而具备AI相关技术能力的公司，则因其在先进封装等领域的布局获得增持评级。

虽然DDR4相关厂商在2026年仍可受益于供给短缺，但进入2027年后，伴随竞争加剧与价格下行风险上升，其盈利预期将面临更大压力，这也是维持“平配”评级并同步下调目标价的核心逻辑所在。

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3月31日，智谱AI发布2025年业绩报告。财报显示，公司在上市后首年延续高速增长态势，但伴随战略性的巨额研发投入，亏损亦同步扩大。

2025年，公司实现总收入7.24亿元，同比增长131.9%。其中，云服务与智能体业务成为增长核心引擎。但同期，公司净亏损为47.18亿元，较上年的29.58亿元扩大59.5%。亏损扩大的主要原因为研发开支的大幅增加，年内研发投入达到31.80亿元，同比增长44.9%，体现了公司以技术投入驱动长期发展的战略。

公司在“智能上界×Token消耗规模”的核心战略指引下，取得了显著进展。其GLM系列模型在多项国际评测中保持领先地位。商业化方面，MaaS平台注册用户已突破400万，GLM-5模型发布后获国内头部互联网公司快速接入。值得关注的是，公司在2026年2月对其编程套餐产品实施主动提价，市场接受度良好，这被视为其技术价值获得认可的标志。此外，公司业务已覆盖全球218个国家和地区，积极探索“主权AI”等全球化合作模式。

云服务收入翻3倍，智能体业务成新引擎

业务拆分揭示了增长的多元动力。报告期内，公司对收入分类披露进行了优化，以更清晰地反映战略布局。其中，开放平台及API业务表现最为亮眼，收入从4848万元飙升至1.90亿元，同比增长292.6%，主要得益于模型能力的提升和调用量激增。这标志着其MaaS（模型即服务）平台的规模化进程正在加速。

企业级智能体业务作为新兴的增长极，收入从4749万元增至1.66亿元，增幅高达248.8%。这一产品线旨在为企业级复杂场景构建自主智能系统，市场需求的爆发验证了AI应用向纵深和自动化演进的趋势。

传统优势业务企业级通用大模型（主要采用本地化部署）收入从2.15亿元增至3.66亿元，增长70.5%，依然构成收入的半壁江山（占比50.4%）。

从部署方式看，云服务增长快于本地化服务。云端部署收入同比大增292.6%，占总收入比例从15.5%提升至26.3%。这反映了市场对标准化、敏捷AI服务接受度的提高，也符合公司推动模型服务化的长期战略。

成本结构：研发投入超31亿，毛利率承压

迅猛的收入增长背后，是同样惊人的投入和阶段性承压的盈利水平。2025年，公司毛利为2.97亿元，同比增长68.7%。但整体毛利率从2024年的56.3%下降至41.0%。

财报解释，这主要由于云端部署业务占比提升，以及本地化部署业务为满足客户需求投入更多交付资源导致毛利率阶段性下降。其中，企业级通用大模型的毛利率从69.6%下降至47.0%，是一个显著的变化。

与此同时，公司的销售成本同比增长213.3%，至4.28亿元，与业务扩张的节奏一致。而真正的“烧钱”大头在于研发。2025年，公司研发开支高达31.80亿元，同比增长44.9%，占总收入的439%。

这背后的驱动因素是明确的：员工成本增加（扩大团队及股份支付费用），以及为迭代基础模型和投资先进训练设施而支付的第三方算力服务费用激增。公司正在技术长跑的冲刺阶段持续加码。

管理层在业务回顾中，描绘了一条清晰的“智能演化”路径：从氛围编程，到智能体工程，再到未来能够执行长程任务的“数字工程师”。2025年，智谱宣称率先完成了从Vibe Coding到Agentic Engineering的跨越。

为实现这一跨越，公司在技术底层进行了多项攻坚。通过Muon Split优化策略及MLA-256改进，在保证性能的同时减少了模型训练的显存占用；动态稀疏注意力机制攻克了长序列推理的计算难题，宣称将部署成本降低50%。

尤为关键的是其推出的Slime异步强化学习框架，旨在解决智能体执行长时序任务时的“空转”痛点，实现生成与训练解耦。配合独创的直接双面重要性采样算法，使模型能从超1万个真实软件工程环境中高效学习。

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据追风交易台，花旗分析师Atif Malik在3月31日发布的研究报告中将美光目标价从510美元下调至425美元，降幅17%。截至3月30日收盘，美光股价报321.80美元，较新目标价仍存约32%的上涨空间。

据报告数据，主流DDR5 16GB DRAM现货价格近期下滑约6%，此轮回落主要归因于市场对谷歌TurboQuant技术的顾虑。该技术被认为可能压缩AI推理对内存的消耗，由此引发市场对存储需求前景的担忧。

美光及同业已开始与超大规模云计算厂商就3至5年战略性长期协议展开谈判，协议框架涵盖锁定基础采购量、预付款安排及基于市场条件的季度价格调整机制，预计将对合同价格形成有效支撑。

年初至今主流DRAM现货价格整体呈下行走势，DDR5 16GB产品跌幅尤为突出，近期下跌约6%。

花旗分析师据此将对美光的估值基准从6倍下调至5倍周期底部市盈率，并以2027年预期峰值每股收益为基础，得出425美元的新目标价，与DRAM历轮上行周期中5至6倍的历史估值底部区间相符。

值得注意的是，该行维持对美光的全部财务预测不变：2026财年核心每股收益预测为58.46美元，2027财年为94.55美元。当前股价对应2026年预期市盈率约5.5倍、2027年约3.4倍，处于历史相对低位。

尽管现货市场承压，但合同价格面临的下行风险相对可控。

报告指出，美光及其存储同业正就3至5年战略性长期协议与超大规模云计算厂商展开谈判，条款涵盖基础采购量锁定、预付款机制设置及按市场条件动态调整季度价格等安排。

上述长期协议框架有望为合同价格构建结构性支撑。美光约79%的收入来自DRAM业务，合同价格走势对其盈利可见度至关重要。

针对此次现货价格回落的主要诱因，报告对TurboQuant技术进行了专项评估。

TurboQuant是谷歌研究团队开发的一种模型压缩技术，通过新型量化方法（包括PolarQuant技术和QJL算法）优化KV缓存（Key-Value Cache）计算，降低AI推理过程中的内存占用。

报告认为，TurboQuant对存储需求的影响与此前DeepSeek事件相似：从表面看，效率提升技术会降低单次AI推理的算力与内存成本，但更低的使用成本将进一步释放应用量，最终推升整体算力与内存的总需求。

从历史规律来看，更廉价的技术往往反而带动了对更多技术的需求，AI领域并无例外。该行由此判断，现货价格的近期回调更多折射出短期市场情绪扰动，而非AI存储需求出现趋势性逆转。

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据追风交易台消息，摩根士丹利分析师Brian Nowak在3月29日发布的最新研究报告中将Meta Platforms维持增持评级，目标价由825美元下调至775美元，较当前股价约526美元仍有约50%的上行空间。

报告指出，受GenAI投资回报担忧、宏观不确定性以及监管阴影叠加，Meta目前以约15倍2027年预期每股收益的估值交易，较10年均值低出1个标准差，为过去10年内第四次出现此类低估状态。这一位置，叠加公司潜在的AI代理产品落地预期，构成大摩做多Meta的核心逻辑。此外，Meta正在推进约20%的员工削减计划，大摩估算此举每年可节省成本30亿至100亿美元，从而为2027年每股收益额外贡献逾1美元，相当于在重投资周期中为EPS提供了更高的底部支撑。

Meta的核心增长点在于潜在的AI代理产品MetaClaw：该工具依托Llama大模型与35亿活跃用户，通过整合商户库存与支付能力，构建“代理式购物”闭环，有望将Meta从广告展示推向交易变现。大摩同时下调2026至2027年广告收入预测各约1%，以反映宏观层面的保守假设，但即便如此，2027年每股收益预期仍维持在36.31美元，上行弹性依然完整。

估值触底：折价幅度创十年罕见低位

Meta当前估值水平在大摩覆盖的同类大市值科技股中已处于显著折价区间。

从纵向看，Meta的远期市盈率约为15倍，低于10年均值20.5倍，且较1个标准差下沿（16.4倍）进一步跌破，这在过去十年仅出现过四次，包括2018年用户增长与利润率危机、苹果ATT隐私政策冲击以及Reality Labs投资周期引发的重估。

从横向看，Meta目前2027年PEG估值约0.9倍，而苹果、微软、Alphabet、亚马逊和Netflix的同期PEG中位数约为2.0倍，折价幅度逾54%。即便按大摩775美元目标价测算，Meta的PEG仍较同类均值折价约33%，而其2025至2027年每股收益复合增速预计达16%，高于上述可比公司中位数的10%。

大摩基础情景目标价775美元对应2027年约21倍市盈率，与历史均值基本持平；牛市情景目标价1000美元，熊市情景目标价450美元，潜在上行空间约90%。

MetaClaw：AI代理能力有望重塑平台增长逻辑

在当前估值分歧中，市场最核心的质疑在于：Meta约1900亿美元的有效资本开支（含超大规模算力采购）能否带来可见的商业回报？大摩认为，答案在于Meta潜在的AI代理产品——"MetaClaw"。

大摩描绘的MetaClaw框架以Manus和更强版本的Llama大语言模型为基础，以Moltbook作为用户个人代理之间互联的中间层，叠加Meta在Facebook、Messenger、Instagram和WhatsApp上覆盖的35亿以上日活用户、2.5亿家商户及超1000万广告主所构成的多模态商业生态，形成一个潜在的闭环AI代理购物与服务平台。据报道，Meta已在测试将Gmail和谷歌日历整合至其代理产品中。

Meta虽然不具备独立浏览器入口，但2.5亿商户所携带的库存信息与支付能力，已经构成驱动"代理式购物"的底层基础设施。Meta此前不到一个月前便已启动GenAI驱动的购物功能测试。一旦MetaClaw成形，其将带动类搜索的多年期持续收入增长，将Meta的货币化能力从广告展示向交易闭环延伸。

与此同时，在广告主侧，Meta已着手为中小企业（SMB）广告主构建全自动创意生成与广告投放代理工具，进一步扩大其在广告主预算中的份额。

核心广告业务：增长跑道仍被低估

大摩的核心广告假设并不激进，但仍高于市场一致预期。

大摩预测Meta 2026年和2027年广告收入分别增长约28%和21%，对应收入预测分别约2575亿美元和3116亿美元，高于市场一致预期约3%至5%。支撑这一判断的关键逻辑在于：Meta旗下应用用户日均使用时长（Facebook约40分钟、Instagram约60分钟）仍处于加速扩张态势，且视频内容占比提升令流量质量更具变现潜力。

在产品管线层面，Meta在2025年第四季度财报中披露，2026年还有10项功能尚待推出，涵盖大模型驱动的内容推荐优化、WhatsApp广告位扩展，以及将Threads广告推向英国、欧盟和巴西市场等举措。公司在核心业务上1至2年的前向增长能见度依然清晰，下一个重要增长节点预计将于2027年到来——届时大语言模型将被用于分析Meta的原生数据，以进一步提升情境化广告信号质量。

裁员红利：潜在削减20%员工，抬高EPS下限

大摩将报道中的潜在20%裁员计划定性为积极信号，认为此举将为EPS建立更高的安全边际。

若Meta削减约15773个员工岗位，按每人年均成本20万至60万美元区间估算，对应年化运营支出节省约31.5亿至94.6亿美元，约相当于大摩2027年Meta EBIT预测值的3%至9%。折算至每股收益，此举可在基础情景之外额外贡献逾1美元的2027年EPS，或在广告市场走弱时作为缓冲垫。

值得注意的是，基础情景模型中尚未纳入上述裁员带来的节省效益——模型已预设2026至2027年折旧摊销大幅攀升，分别约为319亿和513亿美元，以反映Meta持续高强度的基础设施投入。若裁员得以兑现，则可有效对冲成本上行压力，令2027年36.31美元的每股收益预测具备更强的确定性。

催化剂日历：5月与9月是关键时间窗口

大摩将2026年5月和9月列为Meta两个潜在的重要催化剂窗口。

5月方面，Meta去年曾举办首届LlamaCon AI开发者大会，大摩预计2026年可能续办，届时Meta有望发布最新模型与产品进展，有媒体报道亦提及5月可能有新模型推出。9月方面，Meta通常在该月举办年度Connect开发者大会，历来是产品路线图与技术里程碑的集中发布场合。

以上两个时间节点的产品与模型发布——尤其是MetaClaw相关能力的落地，将是驱动市场重新评估Meta ROIC可见度、进而推动估值修复的关键变量。目前，市场期权隐含概率显示，Meta股价在未来12个月内突破775美元目标价的概率约为13.6%，触及1000美元牛市情景的概率约为0.9%，而跌至450美元熊市情景的概率约为31.7%。

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现场，曾熙用拍了一对球鞋Air Jordan 1的图片，Chance AI告诉我们它值30万美金，为什么？这是在乔丹当年总决赛穿的那一对；它还能帮女生看穿搭。出门前自拍一张，App能告诉她，这个搭配如果换一个颜色的围巾, 或者再加一个什么颜色的包搭配度更高。

很快，在被北美大学生圈粉后，团队又奔着年轻一代的呼声，开发了点评OOTD（每日穿搭）、看手相、看肤质、毒舌点评等一系列功能。

光解读不算完，用户还可以一键分享到Chance AI自带的社区，“所见”成了用户自己的谈资，一群18-25岁的年轻人也由此聚到了一起。

CTO吴晓凡向华尔街见闻透露，Chance AI已经在全球吸引了25万左右的用户。

由此，一个Google Lens+小红书、Instagram的形态渐渐成型，Chance AI也初步集齐了爆款要素。而且年轻人用得越多，就越是能捕捉到他们真实的需求，曾熙说，“我们二十多万用户，每个北美女生平均每天会拍2.8次穿搭，这个数据量是多么恐怖”。

手握大厂和电商们梦寐以求的富矿，但曾熙和团队却没急于变现，也不打算盲目追眼下大火的AI硬件之风，甚至暂时不敢搞更大规模的宣传，怕基建一时撑不起“泼天的富贵”。

他们打算继续打磨自家的视觉Agent，把这个“视觉大脑”开发得更强大，继而积累更丰富的数据，形成视觉社区，加速起“滚雪球”。

在AI产品逐渐同质化的当下，曾熙成了逃离主流叙事的少数派，却挖到了人类直觉的共识：如果人类有70%的大脑带宽用于处理视觉，那AI的未来入口就不应该继续被一个输入框垄断。

Chance AI的选择或许激进，但在一个日益内卷的赛道里，反而因为稀缺显得更值得观察。

把交互拉回视觉本能

当行业已经习惯用“人提问，AI回答”的方式来定义产品边界时，Chance AI创始曾熙向华尔街见闻提出一个问题：“为什么眼睛不长在屁股上？”

因为在人类的进化逻辑里，视觉才是第一性原理，而语言只是更晚出现的编码系统。

曾熙提到，从进化角度来看，人类大脑中约有 70% 的信息处理与视觉相关——在语言出现之前，人类已经依靠视觉来识别环境、判断危险与机会。

过去十年，所有主流交互方式都被输入框标准化了。用户必须提前知道问题是什么，必须把需求翻译成语言，再把语言交给一个模型。

对大多数人来说，这种方式并不自然。人在街上看到奇特的建筑、看到陌生的艺术、看到一个模糊的符号，第一反应是“被吸引”，而问题则是在注意力之后产生的。

曾熙就说：“提示词是为懒惰的AI准备的。”

他的意思并不是攻击prompt生态，而是认为，大部分时候prompt是人在帮模型工作，是在补齐模型缺失的推理链条。如果AI真够聪明，它不应该依赖人教它“怎么问”，它应该能够通过视觉线索主动理解用户的关注点。

曾熙向华尔街见闻讲了一个故事。他说自己是艺术爱好者，两年前曾经自己为办展而做了一个AI扫描讲解的小程序。然而撤展后，曾熙发现居然还有1500多人在用那个小程序，调研后他发现，用户这些用户已经形成肌肉记忆，用它来扫描各种花草、电影、服饰，继续跟AI聊。

事实上，曾熙身上就有很重的设计师责任感，“我们的使命就是消除科技和人之间的隔阂。AI 在很多人眼里可能有点‘高冷’，但我的目标是让它变得更自然、更贴近人类的本能需求——用视觉去理解和探索世界。”

基于这个判断直接决定了产品形态。Chance AI从第一天起就把输入框从核心界面移除。

“看”成为默认动作，“问”变成可选动作。用户不需要组织语言，不需要提前构造问题，也不需要费力去寻找“AI最喜欢的提问方式”。在行业几乎所有人都在加强语言交互时，这个决定显得非常逆势。

但也正因如此，它避开了大多数模型挤在一起的赛道。输入框代表的是目的性，而视觉代表的是本能；输入框强调解决问题，而视觉强调触发好奇。Chance AI的交互方式与其说像工具，不如说更像一种认知肌肉的训练。

然而，先行者也承担着风险。眼下行业已经在语言交互上建立了完整的用户路径，从搜索到电商再到助手模式，用户也被训练得越来越依赖“提问题”。

视觉能否真正成为新的入口并没有确定答案，硬件形态也没有成熟。但在一个高度统一的赛道上，Chance AI至少试图让问题重新变得开放，而不是跟着所有人一起继续把交互压成一个框。

从识别到意义推理

Chance AI真正的非共识之处，并不在于它使用了摄像头，而在于它把“解释意义”当成了AI的核心能力。

曾熙说，他创办 Chance AI 的灵感要追溯到小时候对《蒙娜丽莎》的一次观摩。“当我站在尺幅比想象中小很多的她面前，满怀期待却完全看不懂其中的意义，‘不就是这么小一张画，有什么了不起的’，匆匆看了一眼就走了”。

“人类是视觉动物，也是故事动物，我们天生会被眼前的景象吸引，但真正触动我们的是其背后的故事”。后来，当曾熙有机会深入了解了达芬奇和这幅画背后的故事，终明白它为何被称为人类文明的瑰宝。

曾熙说，Chance AI 的使命是用科技帮助人们发现这些隐藏的故事，消除人与世界之间的隔阂。至于 “Chance” 这个名字，它并不仅代表“机会”，更代表“偶然性”（contingency）。

在他看来，生物进化的过程依赖于偶然性，而人类知识与创意的诞生，也常常来源于这些偶然的碰撞。Chance AI 希望通过连接视觉与故事，加速这些知识的交汇，让每一次视觉体验都更加深刻而有意义。

回溯来看，过去一年整个行业在多模态方向大幅前进，主流模型对图像的识别、标注、描述都变得越来越准确。然而在曾熙看来，所有这些能力几乎都有一个共同的上限：它们能说清“这是什么”，但很难进一步解释“它为什么重要”。

人类对世界的理解从来不是停留在事实层面。无论是电影解说、球赛评论、旅行导览还是艺术讲解，人之所以需要这些角色，是因为它们帮助我们把事实转化为意义，把信息解压成故事，把看到的东西与更大的文化体系建立联系。在这个意义上，视觉就是一种推理方式。

Chance AI的产品在这里做了一个明显的选择。它并不满足于给出一个客观描述，而试图把一个物件的知识背景、文化语境、社会共识都调动起来。

曾熙向华尔街见闻举例：一个石头不再只是“混凝土上放着的巨石”，而是洛杉矶LACMA的LevitatedMass，是花了一千三百万美元运输的公共艺术，是关于美国城市阶层结构的隐喻。一栋楼不只是“未来主义摩天大楼”，而是扎哈·哈迪德的遗作之一，是紫荆花含苞待放的象征。

这种解释并并非模型自动生成的，而是一种主动的意义推理。它的前提是模型愿意介入、愿意解释、愿意冒一定的主观风险。这恰恰是主流模型最不愿意做的。

在业内人士看来，大厂模型的策略极其保守，更倾向于提供安全、标准化、无争议的信息；而解释本身意味着主观性，也意味着争议，这对于大型商业产品来说会放大风险。

这也是为什么“意义推理”一直是行业的灰色地带。大公司不做，并不代表它们不能做，而是做了反而可能带来成本。Chance AI的定位让它有能力承担这些“不确定的解释”，也让它在“视觉理解”这条路上走得比别人更远。

但这种模式的局限也显而易见。文化语境可能出现偏差，意义叙述可能变成一种新的“AI算命”。模型越往“解释”走，越需要在深度和准确性之间找到平衡。对大厂来说，这是不能冒的险，对Chance来说，这是必须承担的边界。

但正因为它站在巨头最不愿意涉足的区域，它反而拥有一个罕见的时间窗口。它试图回答的是“AI能否提升人的理解力”。它确实击中了一部分人真正的需求：在一个溢满信息的世界里，判断比答案更稀缺，理解比速度更重要。

Chance AI的问题在于，它的路线需要耐心，需要生态，需要硬件，需要文化习惯的迁移。它的优势在于，它比别人更早意识到，AI的下一次入口变化，可能发生在视觉。

在一个所有公司都押注语言模型的时代，这个判断显得孤独，但也因此值得被记录。

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3月31日，A股午后跌幅扩大，三大股指进一步走低，沪指再度失守3900点关口，创业板跌超2%，算力硬件、光伏、锂电池、半导体等尽数回调，煤炭、化工、有色金属等跌幅居前。汽车整车、摩托车、创新药等板块盘中拉升，银行、高铁、白酒等板块逆势走强。

港股早盘冲高回落，恒指、恒科指转跌，恒科指此前一度涨1%，科网股普遍下跌。新消费概念股多数下跌，泡泡玛特跌近5%。债市方面，国债期货多数震荡走高。商品方面，国内商品期货大面积下跌，仅有沪银、沪金等金属期货逆势上涨。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指跌0.80%，深成指跌1.81%，创业板指跌2.70%。

从3月的走势来看，沪指本月累计跌6.51%，月初一度突破1月14日的阶段高点，随后震荡走弱，最终再度失守3900点关口。深成指跌7%，创业板跌近4%。科创50、中证500、中证2000、北证50指数本月累计跌超10%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超4300股飘绿，今日成交2.01万亿。板块方面，高铁轨交、汽车整车、工程机械、银行等板块涨幅居前，煤炭、油气、风电、化工等板块跌幅居前。

从板块的月度表现来看，受“算电协同工程”政策持续催化，电力板块成为全月最大亮点，其中绿电概念领涨，华电辽能本月大涨超140%，华电能源大涨超130%。算力硬件概念表现较为活跃，腾景科技、源杰科技、德明利、佰维存储、朗科科技、长飞光纤本月股价均创历史新高。霍尔木兹海峡航运受阻，国际原油价格攀升，带动化工板块整体上扬，金牛化工涨近60%，金煤科技涨超45%。

港股：截至收盘，恒生指数收涨0.15%，恒生科技指数跌0.86%。

盘面上，白色家电、医药生物、银行等板块走强，其中翰森制药涨逾7%，美的集团涨近7%，药明生物、中银香港涨逾5%；科网股普跌，比亚迪电子跌逾5%，华虹半导体跌逾4%。

债市：国债期货多数上涨，截至发稿，30年期主力合约涨0.15%，10年期主力合约涨0.04%，5年期主力合约涨0.03%，2年期主力合约持平。

商品：国内商品期货多数下跌，，截至发稿，新能源材料跌幅居前，碳酸锂跌7.97%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌6.74%；黑色系全部下跌，焦煤跌5.71%；能源品全部下跌，LPG跌5.60%；非金属建材全部下跌，PVC跌5.39%；化工品全部下跌，塑料跌4.48%；基本金属涨跌参半，氧化铝跌3.48%；；贵金属涨幅居前，沪银涨3.41%。

摩托车概念股拉升

钱江摩托、征和工业涨停，华洋赛车涨超18%、鸿泉技术涨超16%，阿尔特、久祺股份、新日股份等冲高。

消息面，据华尔街见闻文章，世界超级摩托车锦标赛（WSBK）赛场上，中国摩托车品牌张雪机车以近4秒的绝对优势夺冠，一举打破了杜卡迪、雅马哈、川崎等国际豪强对该组别长达数十年的垄断。

张雪机车一战封神消息持续刷屏，其背后的投资方宏昌科技，通过持有金华浙创金义智控创业投资合伙企业（有限合伙）29.8211%股份，间接参与张雪机车A轮融资。宏昌科技走出2连板。

高铁概念延续强势，金鹰重工20cm涨停，交大铁发、通业科技涨超10%，中铁工业、晋西车轴涨停。

消息面上，央视财经报道，中国将在长江水下开高铁，沿江高铁总投资超5000亿元，带动上下游行业增加值增长近1.5万亿元。

算力硬件股齐跌，存储器、CPO领跌

A股算力硬件股齐跌，存储器、CPO等方向领跌，其中佰维存储、德明利、香农芯创大跌。

CPO板块中，德科立跌超10%。

港股半导体板块大跌，兆易创新跌8%，华虹半导体跌超4%。

消息面，自上周以来，DDR5内存条现货价格降幅明显。其中，上周每条价格约在3000元左右的32G DDR5内存条，本周报价每条降幅在500-1050元不等。

据华尔街见闻文章提及，谷歌存储新技术导火索下，内存条价格跳水，引发市场对内存周期见顶的担忧。费城半导体指数一度跌近5%，存储股美光重挫近10%，西部数据跌8.6%。Coherent大跌9.8%。

此外，煤炭、化工板块震荡调整，陕西黑猫、郑州煤电、云煤能源均跌超7%。

国泰海通证券表示，煤炭短期价格上行到位，关注后续迎峰度夏。近期受美伊冲突影响，国际煤价大涨超过20%，3月中旬受外部因素及国内化工需求抬升影响，国内煤价快速回涨至760元/吨以上。

但从近期的情况看，港口及电厂依旧累库，反映当前整体需求依然较为一般，同时国内供给还是保持偏高位置，煤价淡季持续上行的动力不足。展望夏季，判断类似于2025年暖冬但夏季极端高温的特征，预计2026年将继续复制这个节奏，夏季需求旺季更旺。

创新药再度拉升

凯莱英涨停，海创药业、昭衍新药、康龙化成等涨幅居前。

消息面上，4月17日至22日，美国癌症研究协会（AACR）年会将在圣地亚哥举行，104家中国药企将携250余款创新药亮相。

国海证券指出，从核心技术赛道来看，ADC药物（Antibody-Drug Conjugate，抗体偶联药物）依旧是绝对主流，覆盖多个热门靶点；小分子药物领域同样亮点纷呈，多款产品将披露数据。创新药械逻辑并未发生变化，国内企业创新能力正逐步增强。

白酒股盘中异动，皇台酒业盘初仅用不到一分钟触及涨停，收盘涨超3%；贵州茅台开盘迅速拉升，一度涨超4%；迎驾贡酒、金种子酒等跟涨。

消息面上，3月30日晚，贵州茅台发布公告，自2026年3月31日起，将飞天53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶、自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶。

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据追风交易台消息，摩根士丹利在3月30日的报告中表示，中东原油供应冲击的烈度已数倍于2022年俄罗斯供应损失，而且最棘手的问题不是原油，而是成品油——航煤、柴油和石脑油市场正在进入实质性供应短缺阶段。

与此同时，供应冲击正加速向西传导，亚洲买家疯狂抢购大西洋盆地货源，欧洲已被推至补货竞争的最末端。对投资者而言，布伦特原油的上行风险依然明确存在，而季度均价预测绝不是现货价格的上限。

霍尔木兹海峡"有效封锁"满四周，局面远比最初预期严峻。

目前每日通过海峡的原油及成品油油轮仅剩2至3艘，而封锁前这一数字为每日30至40艘，降幅高达90%。

摩根士丹利统计，目前中东地区约有10.2百万桶/日（mb/d）的原油产量被迫停产，另有1.2 mb/d的天然气凝液（NGL）供应中断，约2 mb/d的炼油产能停摆。受原油原料短缺拖累，亚洲地区还额外有2至2.5 mb/d的炼油产能被动削减。

从累计损失来看，自冲突爆发以来，市场已损失约3亿桶原油、3000万桶石脑油、2500万桶中间馏分油以及900万桶燃料油。大摩明确指出，此次供应中断规模已是2022年外界担忧俄罗斯断供损失的数倍之多。

面对如此规模的冲击，为何油价的初始反应不够剧烈？

大摩引用Rystad Energy的判断：市场并非反应不足，而是进入冲击之初恰好备有充裕的缓冲。

危机前，全球原油市场拥有约2mb/d的过剩产量、充足的陆上与海上库存，以及一定的备用产能（尽管高度集中于海湾地区）。加之途中在航船货为供应提供了额外缓冲，市场初期反应因此看似平静。

然而，这些缓冲正在被迅速消耗。

大摩估计，此次危机已累计损失约4亿桶总供应。IEA协调释放战略储备（SPR）理论上可释放1.3 mb/d，但这仅是历史上规模最大的单次协调释放，且仅能持续一个月，远低于霍尔木兹封锁造成的实际断供速率。

地理错配同样是核心问题：IEA储备释放主要惠及成员国，而受冲击最深的恰恰是亚洲非IEA成员国——印度依赖俄罗斯浮仓原油但剩余缓冲已十分有限。

大摩警告，成品油市场的危机程度已超越原油本身。

测算显示，全球炼厂开工率削减在3至4月将平均达约4.5 mb/d，5月仍有约2.5mb/d的缺口，且几乎全部压力由苏伊士以东地区承担。若霍尔木兹在4月底前持续严重受阻，全球清洁成品油供应损失将接近2.5亿桶，成品油总损失将超过3.5亿桶，且在2027年之前无法完全补齐。

具体品种方面，航煤和柴油是最主要的压力中心。

欧洲的航煤问题不是被化解，而是被推迟——封锁前装载的货物仅能维持短暂的表面稳定，一旦在途船货清空，实质性的供应收紧将正式到来。即便欧洲炼厂全力增产并调整出力结构，航煤增量也远不足以替代原本从苏伊士以东进口的供应。

石脑油则是另一个被市场低估的压力点。

即便蒸汽裂解装置已大幅削减需求，亚洲4月仍面临明显的供应缺口，不应过早将零星货物的流动解读为市场正常化信号。

过去一周最重要的市场结构变化，是苏伊士以东的短缺正被"出口"至布伦特挂钩市场。亚洲买家正以前所未有的力度抢购大西洋盆地替代货源，欧洲则被挤压至供应竞争的末位。

价格信号已十分清晰：Dated布伦特上周五报收120.5美元/桶，布伦特DFL（现货溢价）升至史上最高的10.31美元/桶，布伦特期货近月价差扩至7.25美元/桶。

油轮市场的紊乱同样触目惊心。

当前有33艘超大型油轮（VLCC）在延布锚地候命，另有18艘空载VLCC驶向红海，至少60艘位于苏伊士以东的空载VLCC已发出前往大西洋目的地的信号。

与此同时，亚洲买家甚至动用巴拿马型船和苏伊士型船绕行巴拿马运河，以提前货物到港时间——这不是优化方案，而是应急措施，直接反映了现货短缺的严峻程度。

大摩特别提示：市场倾向于认为被压制的海湾产能大多是"延期"而非"损失"，这种判断只在一定程度上成立。停产时间越长，部分"延期产量"转化为"永久性产能损失"的风险就越高。

伊拉克是最典型的案例。该国在霍尔木兹重开后，可能难以迅速恢复约1 mb/d的战前产量。鲁迈拉油田是最薄弱环节：持续停产引发的地层压力损失、自流井停产风险、电潜泵（ESP）采油井含水率上升，都意味着需要修井作业，复产节奏将慢于预期。

此外，伊拉克南部储罐容量长期接近饱和，部分油田无法在不先降低库存的情况下直接重启。更关键的是，巴士拉石油码头（Al Basra Oil Terminal）产能已低于历史正常水平，其水下管道等配套基础设施脆弱性已有案可查——仓促重启意味着大量流体在老化管网中高压通行，泄漏与停工风险不容忽视。

大摩认为，若冲突以伊朗保留对霍尔木兹持久控制权的方式结束，全球油市将难以回归危机前的均衡。

大摩梳理了四重结构性影响：

其一，平均出口量将持续低于危机前水平。

只要过境存在不确定性，商业采购方、船东和保险公司就会将这一风险计价于整个供应链，造成更少的航次、更慢的流量恢复以及更高的营运库存需求。

其二，OPEC备用产能的实际价值将大打折扣。

被锁在霍尔木兹背后的产能，与真正可向市场供应的产能不是同一回事。名义备用产能充足但过境不可靠的世界，其本质与低备用产能的世界无异，长期油价均值将获得支撑。

其三，战略储备建设需求将系统性抬升。

一旦进口国意识到全球约20%的石油供应和约30%的海运原油贸易可被单一政治行为者所掌控，建库和扩库的动力将大幅增加，这种储备建设需求在经济效果上等同于终端消费需求，将持续收紧市场并推高即期安全升水。

其四，非霍尔木兹原油的结构性溢价将长期存在。

这一溢价已在大西洋盆地轻质低硫和中质含硫原油上有所体现。若此情景持续，布伦特挂钩及其他非霍尔木兹原油相较于危机前将享有更高的结构性溢价。

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据韩国《韩国经济》援引消息人士报道，三星晶圆代工部门已明确将1纳米制程的导入时间定为2030年，届时将引入叉片（forksheet）全新架构技术。与此同时，该公司2纳米制程良率最高已超过60%，生产效率显著改善，外界普遍预期其晶圆代工业务有望在今年实现盈利。

良率的突破直接提振了市场对三星代工业务的信心。报道同时披露，三星已为特斯拉2纳米AI芯片"AI6"开发定制工艺SF2T，预计2027年在德克萨斯州Taylor新晶圆厂正式量产，进一步夯实其高端客户阵容。

与此同时，台积电、Rapidus等主要晶圆代工厂商也在加速推进各自的1纳米技术路线图，全球先进制程竞争格局持续升温。

2纳米良率改善，代工盈利预期增强

根据《韩国经济》援引的消息人士，三星2纳米制程良率目前最高已超过60%，生产效率的大幅改善被认为是支撑代工业务今年扭亏为盈的关键因素。良率提升意味着每片晶圆产出的可用芯片数量增加，直接压缩单位成本，并显著增强了三星在竞争激烈的代工市场中的议价能力。

为进一步巩固客户基础，三星正积极扩展2纳米制程的变体阵容。三星正为特斯拉2纳米AI芯片"AI6"量身定制SF2T工艺，量产计划于2027年在德克萨斯州Taylor工厂落地。

在其他变体方面，SF2P工艺计划自2026年起应用于三星System LSI部门的下一代智能手机应用处理器（AP）；性能进一步强化的SF2P+则预计于2027年投入使用。通过构建面向不同应用场景的工艺变体矩阵，三星旨在覆盖从移动计算到AI推理的多元需求，增强对主要客户的吸引力。

迈向1纳米：叉片架构成关键技术支撑

在1纳米技术路线上，三星计划引入叉片（forksheet）架构，以突破现有全环栅极（GAA）技术的物理极限。GAA技术通过让电流沿晶体管沟道四侧流动，相较传统三侧方案有效提升了功耗效率，已被三星应用于2纳米制程。

叉片架构在此基础上进一步压缩GAA晶体管之间的间距——通过在晶体管之间引入绝缘隔离墙，类似将房屋间的空隙替换为实体隔断，从而在相同芯片面积内容纳更多晶体管，实现更高集成密度。值得注意的是，据报道台积电同样计划在其2030年后的1纳米制程中采用叉片结构，这意味着三星有望在关键技术路线上与行业龙头实现更为对等的竞争。

全球1纳米竞赛升温，台积电与Rapidus加速布局

三星并非唯一押注1纳米技术的晶圆代工厂商。据《日经XTech》报道，Rapidus首席技术官Kazunari Ishimaru表示，公司目标是在1纳米节点将与台积电的技术差距缩短至约六个月。Rapidus计划于2026年启动1.4纳米半导体制造技术的研发，量产目标定在2029年前后。

台积电方面进度则更为领先。台积电1纳米制程有望率先在中部科学园区落地，首座晶圆厂预计最快于2027年底完成试产，并于2028年下半年转入量产。若台积电时间表如期推进，将较三星领先约两年。不过，随着三星2纳米良率持续改善、1纳米路线图趋于清晰，其追赶台积电的战略轮廓已愈发明朗。

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隔夜美股高开低走，三大股指开盘上涨后涨势难以为继，科技股和芯片板块成为标普500最大拖累，能源板块亦小幅收跌。与此同时，WTI原油期货收涨逾3%、突破100美元关口，但美债收益率却反向下行，黄金一度大幅飙升。

这一组合走势极为罕见——据摩根大通，这是伊朗冲突爆发以来首次，也是今年仅第二次出现能源股与大盘股同步下跌、而债券与黄金同步上涨的局面。

摩根大通将这一信号解读为市场交易逻辑的关键转变：“这或许证明了市场交易逻辑已从通胀交易转向衰退交易。”与此同时，货币市场同步调整定价，美联储2026年加息概率从上周五约35%骤降至约20%，市场转而重新押注年内温和降息。

油价破百，美债、黄金却反向走强

隔夜WTI 5月原油期货收涨3.24美元，2022年7月以来首次收于100美元整数关口上方。按照此前数周的市场逻辑，油价飙升理应推高通胀预期，进而压低债券价格、推升收益率。

然而周一的走势截然相反。纽约尾盘，10年期基准美债收益率下行8.95个基点，全天持续下行；2年期美债收益率跌9.22个基点。

黄金则一度大幅飙升，涨幅一度达3.6%，美联储主席鲍威尔当日表态偏鸽，进一步强化了市场的降息押注。货币市场随即调整定价，将美联储2026年加息概率从上周五约35%下调至约20%，转而重新定价年内温和降息预期。

这一“债油脱钩”走势，标志着市场开始从短期通胀恐慌，转向对中期经济衰退的担忧。

通胀预期悄然回落，增长担忧浮出水面

尽管能源价格持续飙升，长期通胀预期却几乎没有明显上移。以五年期通胀互换衡量，市场对未来5年的通胀预期已较1月高点下滑约20个基点，回落至去年4月动荡时期的水平。

高盛分析师Chris Hussey指出，本周市场核心仍在于增长与通胀之间的角力：通胀端，油价、天然气、铝及衍生品价格螺旋上行，威胁向全球尤其是亚洲渗透；增长端，中东局势的持续不确定性叠加能源价格冲击，令劳动力需求前景趋于黯淡。高盛的判断是，在多种情景下，债券收益率最终将下行，长期股票波动率将上升，市场届时面临的是“经济增长恐慌”而非“持续性通胀恐慌”。

Santander资管欧洲策略主管Francisco Simón亦表示，尽管通胀仍是隐忧，但对增长和信心的潜在拖累应开始形成对冲，限制收益率进一步上行，并补充称债券市场目前是定价冲突宏观影响最清晰的工具之一。

财政刺激预期已计入，摩根士丹利提示美债定价逻辑

摩根士丹利首席利率策略师Matthew Hornbach提出，美国利率市场或许正在越来越多地反映一个预期——能源驱动的需求破坏之后，财政刺激将随之而来。这一判断意味着，债市的走强并非单纯的避险情绪驱动，而是市场开始为下一轮政策应对提前布局。

Apollo首席经济学家Torsten Slok则指出，当前10年期利率中存在一个明显的溢价：在正常美联储预期驱动下，10年期利率应处于3.9%附近，而非目前的4.4%，意味着存在约55个基点的"超额溢价"。这一溢价的来源可能包括财政担忧、量化紧缩、境外需求下降，以及对美联储独立性的疑虑。Slok表示："投资者需要认真思考这55个基点究竟意味着什么。"

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受谷歌最新TurboQuant压缩算法引发的内存用量锐减疑虑影响，叠加前期囤货资金集中抛售，美国与中国零售渠道的DDR5内存模组报价领头跳水近三成。这是本轮存储价格大涨以来首次出现明显回档，市场氛围正从先前的“全面缺货”迅速转向观望。

尽管零售端传出“价格崩盘”的恐慌声音，但华尔街与业内投研机构普遍强调，现货市场仅占整体存储交易极小的比例。高盛与韩国券商Daishin Securities的最新报告均指出，企业级合约市场并未受此波及，主要云服务提供商对服务器内存的需求依旧迫切，供需基本面并未发生实质性逆转。现货市场主要由PC和消费电子产品组成，其占总市场交易的份额最多仅为低个位数百分比。

真正令机构投资者寝食难安的风险，来自另一个方向：中东冲突发酵推动能源成本骤升，AI产业债务杠杆以历史性速度堆积，多重脆弱节点彼此交织，构成自AI成为经济支柱以来最严峻的系统性压力测试。

现货暴跌：高价透支后的炒作退潮

本轮价格修正率先在零售与现货市场发酵，跌幅普遍落在15%至30%之间。

在美国市场，亚马逊平台的32GB 6400MHz DDR5模组自高点490美元回落至379.99美元；在中国市场，主流16GB DDR5模组价格也由人民币1000元的高点降至700元左右。中国大陆的批发商直言，飙高的价格导致非刚需购买大幅减少，近期销量较去年11月下降超过六成，前期囤货资金集中抛售进一步加剧了跌势。

高盛在报告中指出，现货价格的回调具有必然性。此前现货价格相对合约价格的溢价已处于显著高位，DDR5和DDR4现货价格分别较2月合约价溢价25%和111%。这种极端溢价令买方倾向于观望，即便目前经历较大幅度回调，现货价格仍远高于合约价及历史绝对价格水平。高昂的内存价格不仅压制了PC端消费，也导致中国智能手机出货量连续三个月出现两位数下滑。

服务器需求：支撑存储基本面的真正引擎

脱离现货市场的噪音，服务器端需求的信号明确且强劲。大信证券分析师Ryu Hyung-geun指出，现货市场主要由PC和消费电子产品组成，其占总市场交易的份额最多仅为低个位数百分比。在当前的结构下，真正决定存储半导体盈利能力的是移动端和服务器产品。

宏观数据印证了这一逻辑。据高盛报告，2月中国台湾服务器ODM厂商（包括英业达、广达、纬颖、纬创）合计营收同比增长84%，环比增长7%，已连续四个月维持80%以上的同比增速，主要受益于机架级AI服务器出货量的快速爬坡以及ASIC AI服务器的强劲增长。全球最大服务器BMC芯片供应商Aspeed的2月营收同比增长66%，在2025年2月高基数背景下仍保持稳健；存储分销商Supreme Electronics的2月营收同比增长137%，渠道层面的旺盛需求清晰可见。

大信证券的渠道调查亦提供了一个更具说服力的细节：某大型云服务提供商已决定以超过HBM3e的价格采购服务器DDR4。"如果真实需求已开始走弱，就无法解释为何买方愿意为传统产品支付溢价。"Ryu Hyung-geun写道。

高盛对HBM的预测与华尔街卖方共识之间亦存在显著分歧——预测SK海力士2026年HBM出货量增速为56%，高于共识预期的41%，领先幅度达15个百分点，反映出机构对AI基础设施持续投资的高度确信。

值得注意的是，据高盛报告，中国大陆市场即便在现货价格回落的同时，内存供应短缺仍然严峻，部分移动端客户甚至因内存供应受限而被迫下调全年智能手机出货目标。供需的结构性矛盾并未消解，只是被零售市场的价格波动所掩盖。

TurboQuant：情绪冲击远大于基本面损伤

谷歌TurboQuant算法是本轮市场情绪恶化的核心催化剂，但其实质影响可能被市场严重高估。

据华尔街见闻此前文章，TurboQuant通过压缩AI推理侧的KV Cache，将内存用量降至原来约六分之一，短期内确实可能压低单个AI服务器的内存搭载量。然而，据高盛报告，这一影响具有双向性：更高效的内存利用率，意味着更低的AI部署门槛，可能大幅扩大AI Agent和端侧AI场景的整体渗透率，从而推动内存总需求规模持续扩张。

高盛报告指出，投资者目前盯着的是"内存用量下降"这一前半段，而忽略了"AI普及加速带来量的扩张"这一后半段。这一担忧更多体现为情绪层面的短期压力，而非基本面层面的实质性损伤。业界普遍认为，TurboQuant长期反而可能加速AI应用普及，对内存的中长期影响仍待观察，其当前被市场解读为利空的逻辑尚不完整。

真正的黑天鹅：能源冲击与债务积聚

当市场将目光集中于内存条跌价之时，真正的系统性风险正在另一条战线悄然积聚。

中东冲突已对AI产业供应链形成实质传导。据华尔街见闻文章，霍尔木兹海峡航运受阻，布伦特原油价格单月上涨40%，液化天然气价格在欧美与亚洲市场同步飙升，氦气现货价格翻倍。全球最先进的存储与训练芯片主要由三家亚洲企业供应，而这些经济体绝大部分原油及大量液化天然气均依赖波斯湾进口，芯片制造所需氦气、硫磺、溴素等关键原材料亦高度依赖该地区。卡内基国际和平基金会技术与国家安全研究员Sam Winter-Levy表示，霍尔木兹海峡"对全球经济几乎每个方面都至关重要，AI供应链并不能独善其身"。

与此同时，AI产业的债务扩张速度已引发机构层面的高度警惕。微软、谷歌、Meta和亚马逊等超大规模运营商单一年度对AI领域的合计投入接近7000亿美元，2025年超大规模运营商发行债务规模达1210亿美元，为过去多年平均水平的四倍。黑石、贝莱德及Blue Owl Capital等私募机构以科技公司租金收入为前提大举投入数据中心建设，其资金来源涵盖养老金、捐赠基金及保险机构，风险传导链条由此延伸至整个金融体系。

当然，全面危机并非唯一可能的结局。Anthropic与OpenAI的营收均实现每年翻倍增长，数据中心支出或许能以足够平缓的方式降温，从而避免硬着陆。但在能源冲击、债务积累与供应链高度集中三重因素叠加之下，"仅少数环节出现小问题，就可能同时引爆一场系统性危机"——而这，才是存储板块投资者真正需要密切跟踪的变量。

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据华尔街日报报道，这艘名为"Anatoly Kolodkin"的油轮预计于周二抵达古巴北部港口马坦萨斯，为这座深陷能源危机的岛国带来短暂喘息。特朗普周日表示，他对此次运油"没有问题"，并称"他们必须活下去"。与此同时，墨西哥总统Claudia Sheinbaum随即宣布，墨西哥将寻求恢复对古巴的石油出口。这一连串表态，令特朗普政府此前以关税威胁构筑的封锁防线出现明显松动。

然而，白宫官员强调，此次放行属个案处理，并不代表政策转向。就在数日前，据新华社报道，特朗普3月27日刚刚在迈阿密高调宣称"下一个是古巴"，将古巴列为继委内瑞拉、伊朗之后的下一个施压目标。古巴外交部副部长德科西奥也表示，古巴军队正在为美国可能发动的军事侵略做准备。

封锁出现裂口：特朗普为何放行这艘油轮

据报道，特朗普政府此次决定放行俄罗斯油轮，背后是古巴局势的恶化速度超出华盛顿预期。报道指出，知情官员和参与两国谈判的人士表示，与此同时，美国政府正深陷与伊朗的战争，分身乏术。

白宫新闻秘书Karoline Leavitt周一表示："古巴功能失调的经济，只有经历深刻的政治与领导层变革才能得到修复。"这一表态意在强调，放行油轮并非政策软化，而是一次性的人道主义例外。

然而，此举已在外交层面引发连锁反应。墨西哥总统Claudia Sheinbaum随即表示，墨西哥有权出于人道主义或商业原因向古巴输送燃料，并透露已有私营企业接洽墨西哥国家石油公司，希望向古巴私营部门出售燃料。

与此同时，据央视新闻，俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫3月30日在简报会上表示，俄罗斯愿意继续向古巴供应石油，并透露在俄美接触过程中，双方曾专门提及向古巴供应俄罗斯石油产品的问题。佩斯科夫强调，俄罗斯视向急需石油的古巴提供援助为己任。

危机有多深：古巴已接近经济停摆

这艘油轮的到来，折射出古巴当前能源危机的严峻程度。据报道，燃料短缺已导致古巴各地城镇街道几近空旷，公共交通大面积停运，大学被迫遣返学生，医院推迟了除急诊以外的所有手术。

古巴的电网本就是苏联时代遗留的老旧基础设施，长期失修。据央视新闻，自2024年10月以来，受电力设施故障及飓风侵袭等因素叠加影响，古巴已多次发生全国性大停电，日常轮流停电有时每天长达20小时以上。

德克萨斯大学古巴能源问题专家Jorge Piñón对华尔街日报表示，这批原油带来的缓解效果十分有限，且需数周时间才能转化为成品油并运抵最需要的地区。"我看不到第二艘油轮出现在地平线上，"他说。

私营燃料方案：一个尚未落地的替代路径

在封锁之外，特朗普政府正试图推进一套绕开古巴国家体制、直接向私营部门输送燃料的替代方案。

报道称，美国财政部今年2月下旬表示，将允许部分获得许可的美国企业向古巴私营部门或人道主义用途出售燃料，前提是资金流转须绕开古巴国家控制的银行体系。

迈阿密燃料贸易公司Vanguard Energy已准备好每月向古巴输送20万桶柴油和汽油，并已申请相关许可证，涵盖向哈瓦那外国使馆、人道主义组织及古巴公立医院系统供应燃料。

然而，这一方案目前面临实质性阻碍。报道指出，美国驻哈瓦那大使馆的两个不锈钢燃料储罐在马里埃尔港滞留数周，迟迟无法完成交付，甚至一度引发美国可能削减驻古巴外交人员的担忧。古巴外交部在外交照会中将美方的柴油请求斥为"厚颜无耻"，指责美国封锁正在伤害古巴人民。

华盛顿智库Cuba Study Group主任Rick Herrero表示，若相关协议获批，将开启古巴国内燃料市场某种程度上的部分私有化进程。但国务卿卢比奥措辞谨慎，他警告称，一旦发现私营部门"玩花样"，相关许可证将被立即吊销，并明确表示私营燃料销售并非解决古巴问题的全面方案。

"古巴的私营部门规模相当小，它存在，但很小，仅凭这一点，远不足以应对他们所面临的大规模、深层次挑战。"

强硬姿态与现实压力的拉锯

在放行油轮的同时，特朗普政府的对古强硬立场并未收敛。

据新华社报道，特朗普3月27日在迈阿密的一场会议上明确表示"下一个是古巴"，将其列为继委内瑞拉和伊朗之后的下一个施压目标。他本月早些时候也曾宣称将"先解决伊朗，然后是古巴"。

对此，古巴方面已有所回应。据新华社，古巴外交部副部长德科西奥在美国媒体播出的采访中表示，古巴军队正在为美国可能发起的军事侵略做准备。

报道指出，古巴副总理Oscar Pérez-Oliva Fraga本月早些时候宣布，哈瓦那将允许海外古巴人在岛内投资并持有企业——这一提议随即遭到政治影响力强大的古巴裔美国流亡社区的强烈抵制。

分析指出，这场围绕古巴的博弈，正在多条战线上同时展开：军事威胁、能源封锁、私营部门改革试验，以及大国之间的外交角力。

一艘俄罗斯油轮的靠港，既未终结这场博弈，也未改变其走向，却清晰地暴露出特朗普古巴政策内部的张力与矛盾。

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周一（3月30日），美股早盘一度因特朗普就谈判进展发表评论而短暂反弹，但涨势未能持续——标普500最终收跌0.4%至6343.72点，纳斯达克综合指数下跌0.7%至20794.64点，道琼斯工业平均指数小幅上涨49.50点或0.1%，报45216.14点。

自2月27日收盘至今，标普500指数累计下跌7.4%，这一跌幅已超过德意志银行统计的历史地缘冲突事件中6.1%的中位最大回撤。

德意志银行策略师团队的分析显示，主动型投资者已明显低配股票，但仍有进一步减仓空间；系统性策略基金的股票敞口则已降至中性水平以下，若市场未能及时反弹或波动率持续攀升，这类基金的减仓操作可能继续施压市场。

值得注意的是，恐慌指数VIX周一收盘站上30，这一水平通常意味着市场处于高度警戒状态。

历史剧本失灵，这次跌幅更深

伊朗冲突爆发约一个月前，许多专业投资者押注此次冲击将是短暂的，依据正是历史先例——地缘政治冲击引发的股市回调，往往在数天乃至数周内便告修复。

德意志银行策略师团队此前整理的一张数据表，一度成为市场的"操作手册"。该表显示，历史上标普500指数在地缘冲击后平均16个交易日触底，平均修复周期为109天——不过这一数字受1973年阿拉伯石油禁运事件严重拉高，彼时标普500耗费逾五年半才收复失地。

然而，本轮行情已令上述历史规律失效。以色列与美国于2月28日发动攻击，投资者最早于3月2日开盘后才得以交易相关动态。截至周一，距冲突爆发已过去20个交易日，标普500的跌幅不仅未能在历史平均触底时间窗口内止跌，反而已超越历史中位回撤水平。

德意志银行策略师团队依据内部数据指出，主动型（discretionary）投资者目前已明显低配股票，但其持仓仍有进一步压缩的余地。系统性策略基金——包括商品交易顾问（CTA）等趋势跟踪基金——的股票敞口已跌至中性水平以下，为2024年7月以来首次。

该团队警告，若市场未能出现及时反弹，或波动率进一步上升，这类基金仍可能继续削减仓位，对市场构成额外的机械性卖压。

VIX指数周一收盘报30上方，这一水平在历史上通常与市场的高度不安情绪相对应，表明当前投资者对后市的担忧仍处于较高水位。

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伦敦金属交易所三个月期铝价格周二上涨1.8%，报每吨3461.50美元，逼近3500美元关口，月内累计涨幅接近10%，为2024年4月以来最大单月涨幅。战事导致霍尔木兹海峡封闭，波斯湾地区约占全球铝产量一成的产能受到严重冲击，全球供应格局骤然收紧。

伊朗无人机与导弹已对巴林铝业及阿联酋全球铝业旗下设施造成打击，两家公司尚未披露具体损失情况，但市场对供需平衡的冲击已有广泛预期。与此同时，中国作为全球最大铝生产国，来自其他地区的订单明显增加，日本等市场的铝溢价也随之大幅攀升。

战事直击波斯湾铝业核心产区

中东地区是全球铝生产的重要集中地，波斯湾沿岸国家合计贡献约全球一成的原铝产量，且几乎全部用于出口。霍尔木兹海峡封闭后，这一出口通道被迫中断，令全球铝贸易流向骤然改变。

据媒体报道，伊朗的无人机与导弹袭击已波及巴林铝业及EGA旗下生产设施。其中，EGA位于阿联酋的Al-Taweelah冶炼厂年产能达160万吨，是全球规模最大的单体铝冶炼设施之一。目前两家公司均未就受损程度作出明确说明，但市场对其长期产能的担忧情绪持续升温。

巴林铝业已出现约20%的减产，阿联酋160万吨冶炼设施亦受 到波及。叠加欧洲、非洲等地此前持续存在的减产压力，全球潜在减产规模估计达每年150万至200万吨，供应收紧趋势短期内难以逆转。

分析师警告：市场或从过剩转向大幅短缺

法国外贸银行（Natixis SA）分析师Bernard Dadhah在研究报告中指出，EGA的Al-Taweelah工厂可能面临长期停产，这将使全球铝市场从明年约20万吨的供应过剩，转变为约130万吨的供应短缺。他同时警告，若巴林铝业设施同样遭受长期损毁，供应缺口将进一步扩大。

这一潜在的供需逆转，是铝价在3月金属市场整体承压背景下逆势走强的核心逻辑。铜、锌、镍等基本金属3月均录得月度下跌，其中铜价月内跌幅逾8%，有望创下2022年6月以来最大单月跌幅，主要受战事推高能源成本及全球经济增长前景恶化拖累。铝则因其产区高度集中于冲突核心地带，所受直接冲击远超其他金属品种。

需求支撑叠加供应收紧，铝价上行逻辑强化

在供应端承压的同时，需求端亦提供了有力支撑。基础设施建设及新能源领域对铝的刚性需求持续存在，为铝价上行提供了基本面依托。

供应中断已在贸易层面引发连锁反应。日本等传统进口市场的铝溢价大幅攀升，买家转而加大对中国产品的采购力度。

据新华社，据美国《华尔街日报》30日报道，美国总统特朗普告诉其幕僚，即使霍尔木兹海峡大体上仍处于关闭状态，他也愿意结束对伊朗的军事行动。这一表态令周二多数金属价格企稳，但铝市场的供应担忧并未因此消散，价格仍维持在高位。市场人士普遍认为，在中东局势明朗化之前，铝的供应不确定性将持续主导价格走势。

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全年营业收入161.93亿元，同比增长7.05%；但归母净利润为13.59亿元，同比下降8.46%，为近年来首次下滑。

净利润的下滑，受到固定资产折旧增加、原料成本波动、汇兑损失以及商誉减值等多重因素的叠加影响。

2025年，公司主营业务毛利率为21.53%，较上年下降1.7个百分点，其中速冻菜肴制品毛利率仅9.49%，同比再降2.27个百分点。

公司解释称，这主要受小龙虾原料成本上涨、新基地投产带来的折旧增加，以及行业竞争加剧下促销费用增长等因素影响。

资产减值损失显著扩大至2.14亿元，其中对湖北新柳伍、洪湖新宏业分别计提商誉减值约1.49亿元和1487万元，系此前切入小龙虾赛道的并购标的受行业环境变化拖累。

此外，美元兑人民币汇率持续下行导致大额汇兑损失，财务费用由上年净收益0.7亿元转为净支出136万元。

不过尽管利润端承压，公司现金流依然稳健，2025年经营活动产生的现金流量净额为23.17亿元，同比增长10.12%

利润承压之下，安井在渠道与策略层面有所调整。

受餐饮需求波动影响，传统冻品批发市场需求承压，利润更高的新渠道正在成为安井食品的突破口。2025年，安井新零售及电商渠道实现收入11.79亿元，同比增长31.76%。

年报中，安井对定制化战略进行了关键修正，提出“有管控的大B定制”。

相较于此前“全面拥抱定制化”，这一策略更强调对产品复杂度与成本的控制，本质是在规模扩张与运营效率之间寻求平衡，避免过度碎片化的需求带来成本失控。

目前，公司已与山姆、盒马、胖东来、麦德龙、奥乐齐等会员制渠道及硬折扣体系建立合作，大B客户结构持续优化。

与此同时，品类延伸继续为渠道拓展提供支撑。公司将烤肠业务定位为第三大板块，通过铺设三万余台终端设备实现销售与品牌双重触达，目标2-3年内进入行业第一梯队。

外延扩张也未停步：2025年完成对江苏鼎味泰的收购，切入冷冻烘焙与高端鳕鱼肠领域；并启动“安斋”项目，布局清真食品市场。

短期利润承压之下，渠道升级与定制策略的收敛成为关键变量。而“有管控的大B定制”的边界与效率，或将决定安井下一阶段的增长质量。

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随着伊朗战事升级引发全球市场抛售，日元承压走低，日本政府将这一贬值走势定性为投机行为所驱动，财务大臣宣称当局已做好"全方位"应对准备，措辞强硬，令市场对潜在干预的警惕迅速升温。

据路透社报道，日本财务大臣明确将近期日元跌势归因于投机力量，强调相关走势不符合经济基本面，并表示当局为此已备好"全方位"应对方案。这一表态是日本官方就汇率问题发出的最强烈信号。

"全方位"应对的措辞为实质性市场行动留有余地，持有日元空头仓位的投资者所面临的政策风险因此显著上升。

日本政府将此轮日元跌势定性为投机性行为的核心依据，在于其认为该走势与经济基本面严重背离。这一论述构成当局可能采取政策行动的主要叙事逻辑——若汇率偏离基本面，则当局具备介入纠正的正当理由。

伊朗战事升级是触发本轮日元异常承压的外部催化剂。战事引发全球市场抛售浪潮，风险资产普遍受压，日元在此背景下出现明显走弱。

与此同时，投机力量被认为在此轮跌势中发挥了放大效应。

地缘政治冲击提供了市场时机，投机性押注则乘势跟进，两股力量相互叠加，对日元构成"双重打击"，这也是日本当局采取强硬立场、祭出"全方位"应对表述的直接背景。

日本政府对两类压力来源的并列定性，反映出其对本轮日元走势的完整判断：外部战事冲击打开了贬值窗口，投机行为随即推波助澜，共同造就了与基本面相悖的汇率走势。对于押注日元进一步走弱的交易者而言，当局的这一表态意味着政策干预的门槛已在降低。

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3月30日，三元股份公告，拟出资约1.04亿元，与关联方共青城如星投资合伙企业共同收购上海必如食品有限公司部分股权并对其进行现金增资。

交易完成后，三元股份将持有必如食品42%股权，后者成为其不并表的参股子公司。由于上海复星集团同时控制三元股份部分股东及共青城如星，本次交易构成关联交易。

必如食品成立于2015年，是国内乳制品细分领域的“小巨人”。其核心产品包括“冰博克”精炼奶、超级奶及黄油牛乳等，已与多家主流茶饮及精品咖啡连锁品牌建立合作。

其中，“冰博克”通过冷冻提纯技术实现更高的乳脂含量与独特的咸甜风味，在B端市场形成了较强的品牌壁垒与客户粘性。

三元股份选择此时出手布局，正值其主营业务基本面发生积极变化的关键节点。

据业绩预告，公司2025年全年预计营业收入约63.5亿元，归母净利润亏损1.78亿元至3.56亿元。

尽管这是近十年来首次年度亏损，但亏损主因在于参股公司法国HCo计提大额商誉减值，影响金额约4.96亿元至6.16亿元。剔除该因素后，公司主业仍保持稳健盈利。

从行业视角看，这笔背后还有乳制品B端赛道加速扩容的宏观趋势。近年来，随着C端液态奶市场步入同质化竞争，蒙牛、伊利等头部乳企纷纷将目光投向B端。

据测算，2024年我国B端乳制品行业规模已超400亿元，预计2028年有望达703亿元，复合增长率超过14%。

而此前该市场长期由恒天然、安佳等国际品牌主导，国产化率不足30%，替代空间巨大。

在茶饮、咖啡等细分领域，乳制品应用场景持续拓宽——仅现制奶咖一项，2025年预计销量达50亿杯，为乳制品带来约265亿元的扩容空间。

通过参股必如食品，三元股份不仅获得了一个直接切入确定性赛道的入口，更可借此积累面向连锁餐饮客户的定制化开发与渠道服务经验。

必如食品在“冰博克”等产品上的研发能力，有望协助三元股份构建起差异化的B端产品体系，逐步摆脱单一的低毛利原料奶供应模式。

对三元股份而言，这笔交易能否真正打通奶源、研发与渠道之间的协同效应，将一定程度决定在千亿B端乳品市场中能走多远。

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2025年实现营业收入238.95亿元，同比下降1.58%；归母净利润为-1.49亿元，而上年同期为盈利7.22亿元。这也是公司自2009年以来首次出现年度亏损。

从趋势看，公司营收已连续四年下滑，但2025年1.58%的降幅较此前三年的3.39%、6.13%、8.33%已有收窄。

本次亏损的直接原因，是控股的新西兰子公司新莱特（Synlait Milk Limited）。2025年，新莱特营收76.50亿元，净利润亏损4.07亿元。

光明乳业公告解释，新莱特部分生产基地出现生产问题，导致存货报废、生产成本增加，进而对合并净利润产生较大冲击。由于光明乳业间接持有新莱特65.25%股份，后者的经营波动直接传导至母公司。

事实上，新莱特已连续两年出现亏损。2024年，该公司营业收入74.39亿元，净利润亏损4.5亿元。

为缓解压力，光明乳业于2025年9月启动北岛资产出售计划，拟以1.7亿美元（约合12.1亿元人民币）转让给雅培子公司，预计2026年4月交割。公司表示，新莱特的生产问题目前已基本解决。

光明乳业在国内市场尤其是低温鲜奶领域的竞争同样不容乐观。

近年来，低温鲜奶市场保持相对较快增长，光明乳业作为国内较早布局冷链、长期推行“新鲜”战略的企业，本应受益。但2025年其液态奶业务营收仅为132.23亿元，同比减少6.65%，降幅为近年最明显。

地域上，大本营上海市场正经历竞争格局重塑。2025年上海区域营收61.1亿元，同比下滑9.2%，降幅高于全国整体水平。

面对内外压力，光明乳业在年报中提出2026年经营目标：营业总收入248.58亿元，归母净利润3.13亿元。公司表示将推进精益化管理，优化存量业务和产业布局，逐步调整老旧或低效产能。

海外资产处置进展、上海市场的竞争应对，以及低温战略在行业变局中的执行效果，将共同决定光明乳业能否在下一周期重新企稳。

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韩国政府周二提出规模达26.2万亿韩元（约合171亿美元）的补充预算案，其中逾10万亿韩元直接用于"减轻高油价负担"。预算文件显示，企划预算部长官Park Hong-geun表示，"必须迅速提供财政支持，尽快减轻民众的生活压力，确保当前政府艰辛重燃的经济复苏火苗不会熄灭。"

就在预算案提出前一天，李在明在济州岛举行的一次会议上发出警告。他表示能源问题已在全球范围引发混乱，形势极为严峻，情况"比预料中更加糟糕，今后可能会更加不稳定"。他同时要求加快电动汽车普及步伐，强调目前的推进速度"太慢了"，"现在是紧急情况"。

该预算案的资金来源将主要依托芯片出口景气带来的税收增长及股市上涨收益。预算案已提交韩国国会，预计将获在野党国民力量党支持，并有望于4月10日前获批通过。

逾10万亿韩元直接减压，石油补贴居核心

在10.1万亿韩元的高油价应对专项资金中，5万亿韩元将用于石油价格上限机制——该机制由李在明于3月9日宣布，自3月13日零时起对炼油公司供应价格设定上限，并已于3月27日启动第二轮上限措施。

首尔还将为全国公共交通月票持有者提供更高额的退款，同时拨出4.8万亿韩元，面向收入最低70%的人群发放消费券，金额依收入水平和地区不同，每人在10万至60万韩元之间。补贴范围还涵盖农民、渔民及小型货船运营商的燃料补贴。此外，约9.7万亿韩元将用于增加对地方政府的补助，余下部分用于对出口商的支持。

94%能源依赖进口，中东供应冲击直击要害

韩国对中东能源的高度依赖，使其在本轮冲突中首当其冲。根据韩国能源统计信息系统2024年报告，韩国94%的能源依赖进口，约72%的原油来自中东。

自美国和以色列于2月28日对伊朗发动打击以来，国际油价大幅攀升，供应短缺冲击整个亚洲地区，对严重依赖中东进口的经济体尤为剧烈。作为亚洲第四大经济体，韩国所受压力格外突出。与此同时，中东冲突引发的石脑油短缺已蔓延至多个行业，垃圾袋、塑料容器等塑料制品受冲击尤为明显。韩国产业通商部已自3月27日零时起全面禁止石脑油出口，以缓解国内供应紧张局面。

面对持续高企的能源进口压力，李在明将加快电动汽车普及列为重要战略应对方向。他表示，韩国政府已提出将全部租赁汽车更换为电动汽车的目标，相关政策"必须大胆迅速地实施"。李在明强调，当前政策推进速度"太慢了"，并将目前局势明确定性为"紧急情况"。

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美联储数据显示，外国官方机构存放于纽约联储的美债托管规模，自2月25日以来已骤降820亿美元至2.7万亿美元，触及2012年以来最低水平。与此同时，美国两年期和十年期国债收益率本月涨幅均创2024年以来最大，借贷成本全面上行。

美国银行美国利率策略师Meghan Swiber表示，"外国官方部门正在抛售美债。"持有约3000亿美元美债的中东石油出口国，可能是这一降幅的部分来源。

外汇储备缩水与抛债行为叠加，令原本已承压的美债市场雪上加霜，投资者对中东冲突推升通胀的担忧进一步加剧。

此轮抛售潮也折射出更深层趋势——全球储备管理机构多年来持续分散美元资产配置，美债作为全球首要储备资产的地位正受到日益明显的侵蚀。

与此同时，随着伊朗封锁霍尔木兹海峡，全球油价急剧攀升，石油进口国承受了最直接的冲击。外汇储备被动缩水，叠加干预汇市需求，促使多国央行加速变现美债。

美国外交关系委员会高级研究员Brad Setser表示，土耳其、印度、泰国等石油进口国很可能是此轮抛售的主要参与方，因为这些国家须以美元支付更高昂的油价。

官方数据显示，自2月27日——即伊朗遭受攻击前一天——土耳其央行已从外汇储备中抛售了220亿美元外国政府债券，Setser认为其中相当大比例为美债。

泰国和印度央行的独立数据同样显示，战事爆发后两国外汇储备均有所下降，但目前尚不明确减少的是美债持仓还是美元存款。

Setser表示，"许多国家不希望本币进一步贬值，因为这会推高以本币计价的油价，要么意味着更多财政补贴，要么意味着居民承受更大痛苦。因此各国普遍决定干预汇市，以限制本币贬值和本币油价上涨。"

当前，美债市场本已面临多重压力，外国官方机构的集中抛售令局势更加复杂。

美联储数据所反映的抛售力度尤为值得关注。Swiber指出，自2012年美联储上次录得同等规模抛售以来，美债市场规模已大约扩大了三倍，当前的抛售体量在比例上更为突出。两年期和十年期美债收益率本月涨幅均创2024年以来最大，政府、企业及居民的借贷成本随之全面上升。

部分投资者认为，美元走强本身会促使各国央行重新平衡资产组合，并出售美债以捍卫本币，因此持仓下降存在一定的被动因素。但也有观点认为，当前数据更反映出各国在市场动荡期间主动动用储备资金的需求。

Aegon资产管理公司首席投资官Stephen Jones将这一行为描述为各国在"筹集战备资金"，他表示，"它们正在提取应急储备。"

流动性需求为核心驱动

Jefferies货币市场经济学家Thomas Simons则认为，此轮美债收益率飙升核心驱动在于"风险市场的高度不确定性以及对流动性的强烈需求"。他表示，部分市场参与者在清仓风险资产后，为了持有现金不得不进一步出售优质资产，而美国国债正是这类资产。

Simons补充称，"市场对外国需求风险的反应极为敏感"。他指出，过去几年中，外国需求能否持续的信心反复动摇，曾多次引发美债抛售。但就当前而言，外国投资者需求减少"虽然没有帮助，但并非主驱动力"。

值得关注的是，美国国债历来被视为不确定时期的避险资产，但在本月大部分时间里投资者仍选择减持——这一异常现象凸显出通胀预期对传统避险逻辑的强烈压制。

此轮抛售并非孤立事件，而是一个更长期结构性转变的缩影。

近年来，外国官方机构在纽约联储托管的美债持仓持续下降，全球储备管理机构正系统性地降低美元资产敞口。随着官方持仓比重下降，外国私人投资者在美债市场中的重要性日益上升，成为支撑市场流动性的关键力量。

Swiber表示，近期抛售"印证了一个更宏观的叙事——外国储备管理机构和官方账户正在从美债中多元化配置。"

值得注意的是，分析人士也提醒，部分美债持仓可能已转移至纽约联储以外的其他托管机构，而非直接在市场出售，这意味着实际抛售规模可能低于联储数据所呈现的数字。尽管如此，数据所反映出的规模与趋势仍引发市场广泛关注。

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全年实现营业总收入约535.08亿元，同比下降20.8%；归属于上市公司股东的净利润亏损25.5亿元，同比扩大了约74%，并较预告指引上限多出4亿元。

这组数字背后，是这家连锁超市巨头为集中清理历史扩张遗留的低效资产所付出的现实成本。

截至2025年末，永辉总资产降至304.82亿元，较期初减少28.7%。

资产缩水主要有三方面原因：其一，门店调改与关店导致资产报废及一次性投入合计约8.8亿元，同时涉及租赁违约赔偿、人员优化补偿等。

其二，报告期内累计计提长期资产减值3.08亿元。

其三，公司持有的境外股权投资对象Advantage Solutions股价持续下跌，确认公允价值变动损失4.48亿元。

三项合计超过16亿元的非经营性损失，构成了永辉2025年账面亏损的主要部分。

更大的考验来自现金流。

永辉超市CEO王守诚曾表示，永辉单家门店调改投入在500万至800万元不等。

调改期间，门店通常闭店30至40天，不仅没有收入，还要持续承担租金和人工成本。与此同时，营业收入同比下降也直接减少了经营性现金流入。

此外，永辉正在跟随胖东来的“裸价直采”模式。

该模式理论上有助于长期压缩采购成本，但在改革初期对组织能力和供应链控制力要求极高，短期内反而进一步压低了永辉本就不高的盈利空间。

不过，调改进度高于预期。根据一年前披露的计划，2025年永辉拟调改约200家、关店250至350家。实际完成315家深度调改、关闭381家与未来战略不符的门店。

截至2025年底，永辉门店总数降至403家，仅剩80余家存量门店未完成调改。

这意味着如果进展顺利，2026年有望完成全部门店的调改收尾。

门店调改全面完成后，永辉能否真正走出低谷，取决于两个变量：

一是调改后的门店能否实现可持续的同店增长；二是供应链改革能否在控制成本的同时稳住商品品质。市场正在等待这两个问题的答案。

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一条爆款带货视频刷到了，你隐约觉得它的转化逻辑值得学，但既没时间逐帧拆解，拆了也不知道怎么变成自己的脚本。

还有英文播客、发布会直播、夹杂方言且需要复盘的客服录音——这些音视频内容每天都在大量产生，但对绝大多数人来说，它们被"看过"或"听过"之后，就再没有然后了。

我们的日常中，大量非常非常有价值的音视频内容无法被拆开、被检索、更没法总结经验拿去复用。

而阿里千问刚刚发布的Qwen3.5-Omni，让我们觉得这个问题开始有解了。

它是千问最新一代全模态大模型，采用混合注意力MoE架构，在海量文本、视觉及超过1亿小时的音频数据上做了原生多模态预训练，在215项第三方性能测试中取得SOTA，多项核心指标超越Gemini-3.1 Pro。

比跑分更值得说的，是我们在实测中实际体验到的东西——经过几轮极其刁钻的极限测试后，这个全模态模型彻底震撼到我了：

• 我们让它拆解了一支《沙丘》预告片——它不仅按时间戳做了结构化分析，还推理出了角色间的隐含关系，生成了带节奏设计和调色建议的复刻分镜脚本；

• 我们给了它一条爆款TikTok带货视频——它拆出了完整的转化归因，输出了可以直接迁移到其他行业的5步脚本模板；

• 我们对着一张画得很丑的手绘草图口述需求——它直接生成了能跑的React页面，然后我们继续口述修改，它一轮轮迭代下去，上下文始终没丢。

这意味着，你可以把一场两小时的会议录像扔给它，拿回一份带时间戳的结构化纪要和待办清单；把一条竞品的爆款视频丢进去，直接拿到可迁移的脚本模板；用它给客服录音做质检，输出情绪轨迹和话术评分。

它的意义，绝不仅仅是多模态能力的又一次参数升级。它让我亲眼看到，原本只能"看一遍就过去"的音视频内容，是如何被生生拆解成可以直接拿去干活的“数据资产”的。

而如果你给你的龙虾接上Qwen3.5-Omni，给你的龙虾装上“眼睛”和“耳朵”，那么你就能获得一个真正能听懂语音指令、看懂视频内容、理解音频信息，还会操作电脑的数字员工。

这，或许才是那场我们期待已久的、属于全模态大模型的真正生产力革命。

接下来，我们先来看看实测细节，再聊聊这个模型正在改变什么，以及阿里拿它在下一盘什么棋。

（1）沙丘：不止是"看懂故事"

我们选了没有字幕版的《沙丘》预告片作为第一个测试素材，来对Qwen3.5-Omni的多模态能力进行“极限测试”。

预告片天生就是视频理解领域最不友好的素材：密集的镜头切换、多线叙事、大量隐喻和视觉暗示，视听密度极高。

而对于Qwen3.5-Omni来说，第一轮的结构化信息提取几乎没有难度：剧情时间线、关键镜头、画面文字、说话人与台词、角色阵营关系、情绪变化曲线，全部按时间戳精准剥离。

第二轮，我们指定了第24秒出现的台词，要求它回答对应画面、说话者和情绪。它准确定位到"She would need to be strong, like her mother"，正确识别为保罗的画外旁白而非现场对话，对应画面为查妮沙漠逆光侧脸特写，情绪判断——温柔、敬重、期许——与画面完全吻合。

真正的考验，在于第三轮的"深层推理追问"——

我们要求它分析角色间的"隐含关系"并给出镜头和台词证据、识别预告片中的"伏笔"镜头及其对未来剧情的指向、生成一个45秒短视频复刻分镜脚本。

它准确识别出保罗与费德-罗萨之间的"镜像宿敌"关系、保罗与杰西卡之间的"断裂传承"张力、查妮作为"人性锚点"的角色定位，而且附带了视觉构图证据和台词对照。

它给出的复刻分镜脚本也不是模糊的叙事概括，而是带有"慢板抒情→快速剪辑→史诗爆发"的三段式节奏设计，甚至包含调色方向、音效提示和字幕处理建议。

说实话，到这一步，它已经不是在"看懂视频"，而是有点导演拆片的意思了。它把LLM的"视频理解"能力，从摘要层推到了镜头语言解读、关系推理层面。

（2）带货：从一条爆款Tiktok带货视频里，拆出转化的底层逻辑

对更多人来说，更现实的问题是：它在真实世界，在日常工作中是不是真的“有用”？

我们输入了一条义乌招商类TikTok爆款带货视频，要求Qwen3.5-Omni帮助我们拆解、复刻。

结果，模型不仅按Hook、卖点排序、画面证明点、字幕策略、情绪节奏、CTA时间点、目标人群七个维度完成了结构化拆解，它的归因分析也极具洞察力：三级物理证据链构建"所见即所得的信任"、"2万种SKU + 20美分均价"制造数字锚点、保姆式全案承诺实现风险逆转。

换句话说，它看出来了：这条视频卖的不是商品，而是确定性。

为了验证它是不是在生搬硬套营销学名词，我们告诉它，"我家工厂是卖T恤的，帮我按这个套路设计一个脚本"，要求它把这套逻辑迁移到"T恤定制工厂"场景。

结果，它不仅把刚刚分析出的5步转化模板成功迁移到T恤场景，还把Hook极其自然地改成了"拉扯T恤展示弹性"，把实力证明换成了"印花机喷墨特写+揉搓不掉色"，甚至附带了评论区运营引导私信的实操建议。

也就是说，大模型不再只是内容理解工具，它已经可以充当不知疲倦的电商分析师和社交媒体运营专家。

（3）口述一个App：边看、边说、边改

第三个测试，堪称“Vibe Coding”的升级版——"音视频Vibe Coding"。

我们手绘了一张故意画得很粗糙的APP线框图，打开摄像头，手持草图对着镜头口述："你看这个是我画的界面草图……请用React帮我生成完整代码，可以直接运行的。"

它识别了手绘布局并生成了React代码。接着我们继续口述修改——"导航栏改成侧边栏，主按钮放大一倍换圆角"，同时上传替换图片。之后又测了深色主题、进度条动画、按压反馈等迭代，它始终能延续上下文，不丢失之前的修改。

几轮修改后，网页成功上线。

整体体验上来说，它接住了人类最真实的交互方式：边看、边说、边改。不是以前那种"AI生成代码你自己去调"的体验，更像一个经验丰富的开发者坐在你的旁边。

（4）连起来看

从《沙丘》的复杂叙事，到带货的商业分析，再到口述做App的随性交互，如果我们把上面的几个测试案例串起来看就会发现：

Qwen3.5-Omni成功证明了：它能把复杂的、混乱的、连续的输入，变成可以直接拿去用的结果。

另外补充两个我们也测了但没展开写的用例：游戏视频生成解说：网页端出文案，API端出TTS语音；"24小时AI新闻编辑部"——50分钟国际新闻发布会音频走完信息提取、双语稿件生成和语音播报，效果都不错，感兴趣的朋友也可以试试。

底层改变：从"看懂内容"到"拆成资产"

前面三个场景能跑通，不仅因为"能力变强了"，而是底层产品设计发生了质变：它把连续、混杂、难以检索的音视频流，强制拆解为高度结构化的中间层。

（1）拆得多细：不是摘要，是字段级的结构化资产

翻开官方API文档你会发现，Qwen3.5-Omni对音视频的推荐输出格式不是一句笼统的摘要，而是三层硬结构：

• Storyline（按时间戳融合音画细节的故事线）；

• Visible Text（带起止时间和外观特征的画面文字清单）；

• Speakers and Transcript（含说话人身份、口音、语气、情绪的逐字稿）。

换句话说，它拿到的不再是"一团视频"，而是一份可以被代码直接调用、检索和执行的结构化资产。这就是沙丘测试能做到精确回溯，TikTok测试能输出可迁移模板的底层原因。

支撑这种颗粒度的，是实打实的模型基础能力——混合注意力MoE架构，超过1亿小时音频数据的原生多模态预训练，模型智力与qwen3.5-plus同一水平，215项第三方测试取得SOTA。

（2）拆得多长：超大上下文窗口

256K上下文窗口，支持超过10小时音频、超过400秒720P视频。

长内容真正的难点从来不是"看完"，而是跨段关联和证据回溯——扔进10小时的会议录音，问"第5分钟提到的人在第30分钟说了什么"；输入带货直播录屏，让它揪出夸大宣传的时间点并附上画面和台词证据；用它给客服录音做质检，输出情绪轨迹和话术评分。

这些过去高度依赖人力、极易出错的信息整理工作，Qwen3.5-Omni正在试图接管。

（3）交互：是动态接口

实时交互这一面，它支持智能语义打断——不会因为你咳嗽一声或随口说个"嗯"就中断发言，过滤掉了无意义的背景音干扰。

它原生支持联网搜索的FunctionCall，能自主判断是否需要拉起搜索来回应实时问题，开发者还能在回执中看到精确的计量信息。这从工程层面缓解了企业用大模型时最头疼的"时效性与幻觉"问题。

语音表达层的能力提升同样很有价值，现在，它支持113种语种和方言的语音识别，三十六种语言和方言的语音合成，内置47个多语言说话人和8个方言说话人。

在我们的实测中，无论是自称"声音像温热奶茶"的客服角色Tina，还是四川话的"晴儿"，角色感和产品感都很强。

这不只是"听得懂更多"，而是为海外客服、审核质检、有声读物、播客配音这些高频场景备足了弹药。

一句话简单总结，Qwen3.5-Omni，让音视频变得"可拆"——不是"看懂了"，而是拆成可以检索、可以复用、可以直接拿去干活的现成素材。

阿里真正想卖的，也不只是一个模型

聊完产品和技术，值得把视线从模型本身移开，看看阿里最近在组织和产品上的一系列动作——一条清晰的商业暗线就会浮出来。

不久前，阿里成立了由CEO吴泳铭直管的 Alibaba Token Hub（ATH）事业群，明确提出以“创造Token、输送Token、应用Token”为核心。其中，首次亮相的“悟空事业部”定位极为明确：“B端AI原生工作平台，将模型能力深度融入企业工作流”。

而在钉钉最新发布的“悟空”产品中，核心逻辑已经从“沟通即生成”进化为了“沟通即执行”（CLI化，AI直接调底层接口）。AI 不再只是陪你聊天，而是被要求自己去网上看竞品视频、分析小红书爆款、跨系统拉取数据、甚至生成数据动画。

注意这里的关键词：看视频、听音频、跨平台执行。当AI Agent开始长出"手脚"，自主去处理大量音视频内容时，它对全模态理解能力的需求和Token的消耗量，都将远超纯文本对话时代。

在这个背景下回看Qwen3.5-Omni，它的极低定价（每百万Tokens输入不到0.8元，比Gemini-3.1 Pro的1/10还低）和强大的结构化音视频能力，更像是在为以悟空为代表的阿里B端企业级Agent大规模落地，储备高性价比、稳定的全模态基础设施。

要知道，把长达数小时的音视频拆解成精细的结构化数据，过去意味着企业需要拼装一整条链路——ASR转写、文本大模型、视觉理解模型、TTS合成——成本高、链路长、断点多。

而现在，一个端到端的全模态模型，把这件事的门槛彻底踏平了。

我觉得Qwen3.5-Omni真正值得被记住的，不是它今天能看懂一段多复杂的电影预告片而是从这一刻起，它开始能把音视频内容，变成企业工作流里可以切实处理、复用的 “数字资产”——

全模态大模型驱动的生产力革命，正在来临。

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据追风交易台，高盛3月30日发布的最新DRAM情绪指标报告显示，DRAM市场整体读数维持"略微正面"，但较2月的"温和正面"下调一档，供需基本面的韧性与投资者情绪的走弱之间的分歧正在加剧。

报告指出，韩国2月DRAM出口同比增长322%，创2008年1月以来最高增速；中国台湾DRAM厂商Nanya Tech同月营收同比暴增587%，连续七个月实现三位数增长，供需层面的强劲信号依然清晰。

然而，DDR5现货价格回调、中国智能手机出货连续三个月两位数下滑，加上TurboQuant引发的内存需求效率优化担忧，都在短期内构成压力。但更长时间维度上，AI应用扩张带来的总需求增长逻辑尚未被打破。

现货定价分化，DDR5现软化迹象

DRAM现货价格在3月出现明显分化。截至3月27日，DDR4现货价格较2月底小幅上涨1%，而DDR5现货价格则下滑5%。

报告认为，DDR5现货价格的走软与2025年12月的短暂回调如出一辙，主要原因在于现货价格相对合约价格的溢价已处于显著高位，令买方倾向于观望。目前DDR5和DDR4现货价格分别较2月合约价溢价25%和111%，即便经历较大幅度回调，仍将远高于合约价及历史绝对价格水平。

在行业ASP走势方面，预计三星电子和SK海力士2026年第二季度DRAM混合ASP环比涨幅约为35%，但ASP增速的二阶导数预计为-34个百分点，意味着价格增速的加速势头正在放缓。

服务器需求强劲，AI拉动效应持续显现

服务器相关需求依然是支撑DRAM基本面的核心驱动力。2月中国台湾服务器ODM厂商（包括英业达、广达、纬颖、纬创）合计营收同比增长84%，环比增长7%，已连续四个月实现80%以上的同比增速，主要受益于机架级AI服务器出货量的快速爬坡以及ASIC AI服务器的强劲增长。

全球最大服务器BMC芯片供应商Aspeed的2月营收同比增长66%，环比增长12%，在2025年2月高基数（同比+109%）的背景下仍保持稳健增长，进一步印证AI基础设施投资的持续性。存储分销商Supreme Electronics的2月营收同比增长137%，环比增长22%，亦反映出渠道层面的旺盛需求。

不过，中国智能手机市场连续三个月录得两位数同比下滑。2月出货量同比下降13%，此前12月和1月分别下滑29%和16%，预计2026年第一季度中国智能手机出货量将同比下降约10%，主要原因是内存价格上涨对终端需求形成拖累。

TurboQuant会不会产生威胁？

TurboQuant代表的是AI推理侧的内存优化方向——通过更高效的内存利用率，在单位算力上部署更多模型。这对内存需求的影响是双向的：短期内，它可能压低单个AI服务器的内存搭载量；但更长期来看，它降低了AI部署门槛，可能大幅扩大在AI Agent和端侧AI场景的整体渗透率，从而推动内存总需求规模持续扩张。

这一逻辑目前市场还没有充分定价——投资者现在盯着的是前半段（内存用量下降），而忽略了后半段（AI普及加速带来的量的扩张）。这一担忧更多体现为情绪层面的短期压力，而不是基本面层面的实质性损伤。

在HBM（高带宽内存）方面，高盛与卖方共识之间存在明显分歧。截至3月30日，预测SK海力士2026年HBM出货量增速为56%，高于共识预期的41%，领先幅度达15个百分点；但在定价方面，预测HBM价格增速为-12%，较共识低19个百分点，主要基于对HBM3E 12-Hi今年定价将偏低的判断。

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据追风交易台消息，3月30日，摩根大通全球市场策略团队发布最新研报，由首席股票策略师Mislav Matejka主笔。报告的核心结论是：尽管美伊冲突引发的能源冲击令市场本能地联想到2022年（俄乌冲突及疫情期间），但当前的宏观结构与彼时存在五大关键差异，“滞胀”螺旋难以重演，“通缩”风险反而值得警惕。

冲突已持续逾一个月。霍尔木兹海峡商业船只通行量大幅萎缩，布伦特原油月内上涨约50%。停火预期概率在3月初一度升至65%后持续回落，市场情绪随头条新闻剧烈摇摆。美国散户情绪指标AAII多空差已跌至历史极端悲观区间。

为何这次不是2022年：五大差异，最关键的在于AI

差异一：工资不再加速

2022年的通胀根源之一是新冠后遗症——供应瓶颈叠加劳动力短缺，推动工资快速上涨。亚特兰大联储工资增长追踪指数在2022年初持续攀升，美国就业成本指数也同步走高。

现在的情况截然相反。工资数据已连续数个季度呈下行趋势，服务业通胀（通常比商品通胀更具粘性）同样处于下行通道。摩根大通指出，"当前工资数据大多在走低"，这从根本上切断了工资-价格螺旋的传导链条。

差异二：央行已无需"追赶"

2022年，美联储和欧央行的政策利率远低于中性水平，且将通胀误判为"暂时性"，被迫大幅追赶加息。美国10年期国债收益率从年初的1.5%一路飙升至当年10月的4.2%，累计上行近300个基点，德国国债收益率涨幅相近。

当前，美联储基准利率为3.75%，欧央行存款利率为2.00%，均已接近各自的中性利率水平。自美伊冲突爆发以来，美债和德债收益率仅上行40至50个基点。此外，2022年美债收益率曲线严重倒挂，而目前已回归历史中位水平。

若央行此时提前加息，"很可能被市场解读为政策失误，随后政策逆转的风险将上升"。

差异三：消费者弹药已耗尽

2022年的消费者手握新冠期间积累的超额储蓄，叠加被压抑的消费需求，对价格不敏感，支撑了消费支出。企业也因此享有强劲的定价权，得以将成本转嫁给终端消费者。

如今，储蓄率已回落至正常水平，超额储蓄基本耗尽。NFIB数据显示，企业"计划涨价"与"计划涨薪"之间的差值已大幅收窄，定价权明显减弱。报告写道，"这种情况现在可能不再成立"。

差异四：经济基础更为脆弱

2022年俄乌冲突爆发时，欧元区经济增速预期超过4%；而2026年初，这一数字仅约1%。能源基础设施方面，2022年欧洲煤炭库存偏低、法国核电大规模停运、巴西水电受旱灾影响、欧元区LNG接收终端严重不足。目前上述问题均已改善——欧洲LNG进口终端数量从2021年的31个增至62个（含在建）。

与此同时，能源消耗占GDP的比重持续下降，意味着同等幅度的油价上涨对经济增长的冲击已小于以往。

差异五——AI：最关键的新变量，通缩叙事的核心驱动力

这是报告着墨最多、也最具前瞻性的一个差异。AI对劳动力市场的冲击是"与2022年及过去所有通胀担忧时期的最重要差异之一"。

这是一个2022年完全没有的叙事——AI可能很快令大量工人失业。

OECD数据显示，多个发达经济体中面临自动化风险的岗位占比超过26%，部分东欧国家甚至超过35%——匈牙利、斯洛伐克、捷克等东欧国家风险最高，超过35%；美国约为21.2%；平均水平约为26.8%。

与此同时，劳动力市场情绪数据已相当疲软：美国就业预期指标仍接近历史衰退低点，受访者"三个月内找到工作的概率"均值持续下滑。

摩根大通明确表示："当劳动力市场情绪数据如此疲软时，我们认为滞胀螺旋不太可能形成。"

更关键的是，AI带来的是一种结构性的通缩预期——如果AI大规模替代劳动力的叙事成真，其通缩效应将可能盖过能源价格上涨带来的通胀压力，成为市场定价的主导逻辑。而"这可能是滞胀叙事与通缩叙事之间最关键的分水岭之一。"

市场定价：比看起来更悲观

数据对比揭示了一个重要信号。

2022年，欧洲天然气价格从约70欧元/兆瓦时飙升至约300欧元/兆瓦时，涨幅超过4倍，欧元斯托克50指数（SX5E）同期下跌约20%。

本轮冲突中，天然气价格从约30欧元/兆瓦时上涨至约60欧元/兆瓦时，涨幅约1倍；但SX5E已下跌约11%——跌幅已超过2022年同期跌幅的一半，而天然气价格的涨幅仅为2022年的四分之一。

结论是："股票相对于天然气价格涨幅的跌幅，这次远比2022年更为悲观。"换言之，市场并非麻木，而是已经提前消化了相当程度的悲观预期。

债券市场同样如此。美债和德债收益率自冲突爆发以来仅上行40至50个基点，远低于2022年近300个基点的涨幅。

策略立场：对AI谨慎

尽管短期风险犹存，摩根大通维持中期建设性立场。报告指出，"若投资者的时间维度超过数天或数周，在3个月、6个月、12个月的维度上，应利用当前的下跌机会加仓"。

在资产配置上，摩根大通超配股票（配置比例65%，基准60%），债券中性（30%），低配现金（5%）。

区域上，超配欧元区和新兴市场，对美股保持中性（认为估值偏贵，美股远期市盈率为21倍，而MSCI欧洲仅14.6倍）。

板块上，超配矿业、资本品、建筑材料、奢侈品、医疗保健和半导体；低配能源、媒体、公用事业、消费必需品和软件。

对于AI相关板块，该行维持谨慎：软件、商业服务和媒体仍被列为低配，但指出Mag-7相对市盈率已回落至近10年低点，"AI输家"板块也已大幅下跌，"绝对下行空间可能已相对有限"。

摩根大通系统梳理当前市场与2022年俄乌冲突时期的五大结构性差异：工资增速下行、央行利率已近中性、消费者超额储蓄耗尽、经济基础更为脆弱，以及AI对就业市场的冲击预期。报告认为，滞胀螺旋难以复制，AI引发的通缩叙事反而可能成为主导。

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日本统计部门周二公布数据显示，东京3月整体CPI同比增长1.4%，为2022年3月以来最低增速；剔除生鲜食品的核心CPI涨幅为1.7%，低于预期的1.8%，进一步跌破日本央行2%的年度目标。

通胀数据低于预期，加之中东局势引发的经济前景不确定性，市场对日本央行即时加息的预期明显降温。数据公布后，美元兑日元汇率获得买盘支撑，日内一度逼近160关口。

彭博经济学家Taro Kimura则认为，日本央行正警惕油价推高通胀，进而拉高中长期通胀预期。4月加息25个基点的可能性依然存在，因为此前政策正常化并未明显拖累增长。

东京3月通胀数据呈现全面回落态势。

整体CPI从2月修正后的1.5%降至1.4%，剔除生鲜食品和能源的核心指标从2.5%降至2.3%，为13个月来最低增速，也是日本央行衡量潜在通胀的关键参考指标。

此次降温在很大程度上反映了加工食品价格涨幅的收窄，3月增速从上月的5.5%放缓至4.9%。

能源方面，整体能源价格同比下跌7.5%，跌幅略窄于2月的9.2%，其中汽油价格跌幅从2月的14.7%大幅收窄至1.0%。日本统计数据采集时间大约在3月中旬，彼时局势刚开始对油价形成上行影响。

服务价格同比增速维持在1.5%，大米价格涨幅则从上月的18.2%大幅回落至8.3%。

日本通胀持续降温，也与高市早苗政府控制公用事业和食品价格的政策措施密切相关。分析人士预计，面对中东能源价格冲击，日本政府将在近期维持相关补贴举措。

尽管当前数据偏软，多方警告认为后续通胀走势面临显著上行风险。

野村证券首席市场经济学家Kohei Okazaki表示：

中东局势的影响将逐渐显现，若国际油价维持当前水平，今年下半年整体通胀高度可能上升至2.5%至3%区间。

Kohei Okazaki补充称：

若日元进一步走弱，下半年甚至可能出现超过3%的时刻。

日本央行此前已预告通胀将出现阶段性回落，并预计随着政府补贴效应逐步消化、薪资进一步上涨，通胀将在年内回升。央行在政策声明中明确标注了后续加息路径，下次政策会议定于4月28日召开。

帝国数据银行（Teikoku Databank）周二报告显示，食品和饮料企业将于4月对近2800种商品提价，为去年10月以来最大规模。

该机构另一份报告显示，逾1500家日本企业在中东地区开展业务，面临供应链中断和原材料成本上升的直接风险，涉及大理石、鱼饲料、润滑剂等多类进口商品。

周二其他经济数据进一步凸显日本内需面临的压力。

数据显示，日本2月工业产出环比下降2.1%，略差于市场预期的2.0%；同比仅增长0.3%。制造商预计3月产出将环比回升3.8%，4月进一步增长3.3%，但Kohei Okazaki指出：

这些预测的调查基准日为3月10日，中东局势的影响尚未完全反映在内。

消费端同样疲软。2月零售销售环比下跌2.0%，同比下滑0.2%。

就业市场则维持韧性。日本厚生劳动省数据显示，2月失业率小幅下降至2.6%，职位缺口比率微升至1.19，即每100名求职者对应119个职位空缺。

持续偏紧的劳动力市场为薪资增长提供支撑，这也是日本央行维持加息路径预期的重要依据之一。

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具体幅度：飞天茅台出厂价上调约8.6%，从1169元/瓶涨至1269元/瓶；直销渠道建议零售价从1499元上调至1539元/瓶，涨幅约2.7%。自2026年3月31日起立即执行。

上一次出厂价调整是2023年11月1日，彼时从969元上调至1169元。贵州茅台约两年半再度上调飞天出厂价，华尔街两大投行迅速发声，将此定性为茅台市场化转型的关键里程碑。

3月30日，高盛在最新研报中直言：这是"茅台向更市场化定价体系转型的又一关键里程碑"，涵盖直销/批发/代理商销售模式，并根据市场动态调整价格。

摩根士丹利则指出，此次涨价"反映了茅台对飞天真实需求的判断，尤其是在i茅台平台上线后"。

而涨价只是茅台近期一系列动作之一，背后是更系统性的渠道和定价改革。华尔街认为，除飞天涨价外，茅台同步推进三项举措：一是提高直销比例；二是对非飞天高端产品经销商费用结构进行改革；三是下调茅台1935及其他非飞天高端产品的出厂价。

非飞天产品方面，此前研报显示，茅台已对非标准SKU推行"寄售模式"——经销商销售后获得约5%的返点，茅台借此掌握渠道数据、识别有效经销商，同时控制非标产品的价格体系。

渠道与需求：基本面支撑涨价底气

涨价能否落地，取决于需求是否真实存在。

高盛3月31日发布的渠道专家电话会纪要显示，飞天茅台春节期间动销强劲，渠道库存维持低位——因为4月份的货尚未到货。专家估计，截至一季度末，批发渠道飞天配额已使用约40%，比2025年同期高出8-10个百分点。

i茅台平台方面，估算显示，一季度交易用户约398万人，按每人购买3瓶飞天500ml计算，平台销售额约190亿元，加上非标SKU，总GMV约215亿元。

批发价层面，专家预计飞天批发价在4月发货执行后，仍将维持在1500-1600元区间，短期内不会因涨价而大幅波动。

机构如何测算涨价影响

高盛：以60%的时间折算比例估算，此次涨价对2026年销售额的增量贡献约为1.5%，对净利润的增量贡献约为2%。

考虑到一季度飞天批发配额已用去40%（按原出厂价结算），实际增量主要来自二季度起的新价格执行。将2026/2027年EPS预测各上调约2.5%，12个月目标价从1553元上调至1592元（基于23.4倍2027年预期市盈率折现至2026年底），维持买入评级。

摩根士丹利：预计此次涨价对2026-2027年EPS的增量贡献约为3-4%（不考虑进一步量变）。维持"增持"评级，目标价1790元。

两家机构均认为，涨价短期内将推动批发价反弹，但中长期批发价走势仍取决于供需关系。

历史对比：这次涨幅是最小的一次

从历史数据看，此次涨幅在茅台历次出厂价调整中属于最小幅度。

历次涨价数据记录显示：2001年以来，茅台出厂价涨幅最高达32%（2012年），最低为此次的约8.6%。2023年那次涨幅为20%，2018年为18%。

市场表现方面的数据则显示，过去历次涨价后，茅台股价1周内表现从-4.6%到+20%不等，30天内从-17%到+83%不等，分化明显。

白酒行业分化加剧，茅台一枝独秀

此次涨价的背景，是整个高端白酒行业仍处于分化复苏之中。

高盛渠道专家指出，白酒行业各品牌走势将进一步分化。五粮液方面，管理层计划4月起暂停发货以清理渠道库存，消化历史积压，短期财务数据承压，但有助于恢复健康轨道。泸州老窖和汾酒方面，专家对两者持谨慎态度，认为部分SKU仍在向渠道压货，可能延长复苏周期。

相比之下，茅台凭借i茅台直销平台的放量、寄售模式对渠道的精细化管理，以及飞天的强劲动销，在行业中保持领先复苏态势。

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据追风交易台消息，德意志银行外汇研究主管George Saravelos于3月30日发布研究报告，从国际收支角度量化分析伊朗战争对全球各经济体外部账户的冲击。报告得出三个核心结论：中东是最大输家，美国财富在内部转移而非净增，俄罗斯是最大赢家。

报告建模假设基于2024年联合国贸易和发展（UNCTAD）贸易数据，模拟能源价格较当前水平上涨约50%（大致对应报告发布时的油气价格水平），同时假设海湾合作委员会（GCC）出口量下滑75%。

中东：量价背离，两头挨打

这场能源危机有一个反常之处：全球最大的能源出口地区，反而成了最大的受害者。

原因直接：价格涨了，但货卖不出去。报告模型显示，海湾合作委员会出口量预计下滑75%。价格翻倍，但量跌四分之三，净收入大幅缩水。

更糟的是，中东国家此前积累了大量以美元计价的外汇储备和私人储蓄。现在，这些储蓄正在被动用来弥补收入缺口——外汇储备在减少，私人储蓄也在被变现。

报告指出，这笔钱最终会流向能源出口国。中东的财富，正在向外转移。

欧洲和亚洲同样是输家，与中东并列为此次危机中收入损失最大的三个地区。

美国：赢了能源，输了整体

美国是全球最大的能源生产国，油价上涨理应受益。但报告的结论更为微妙。

"从国家收入角度看，美国并没有显著获益。"报告写道，"发生的不过是财富从消费者大规模转移到能源生产商。"

这是一场内部再分配，而非外部净流入。美国只出口其能源产量的一小部分，大部分留在国内消费。油价涨，消费者多付钱，生产商多赚钱，但国家整体的外部账户改善十分有限。

这也解释了一个市场困惑：为什么在能源冲击持续升级的背景下，美元没有像历史规律那样大幅走强？

报告给出的逻辑是：中东国家在抛售美元储备，而俄罗斯等能源出口国获得的新增收益，也不太可能全部回流美国资产。如果这些美元储蓄被转投人民币、黄金等其他资产，而非循环回美债，美元就面临持续的结构性压力。

俄罗斯：最大赢家，尾随一批小国

俄罗斯是全球第二大石油出口国，且没有中东那样的出口量骤降问题。

逻辑很简单：能卖，而且价格更高。报告明确将俄罗斯列为此次能源危机的最大受益方。

紧随其后的是一批中小型能源出口国，包括挪威、澳大利亚、加拿大，以及伊朗本身。

美元承压，美债市场面临挑战

从外汇市场角度，报告的核心警示落在美元和美债上。

外汇储备下降，对美国国债市场构成直接压力——持有美债最多的恰恰是那些正在消耗储备的国家。

与此同时，能源出口国的新增财富流向，将决定美元的中期走势。报告指出，如果这些资金不回流美国，而是流向人民币或黄金，美元将持续承压。

报告也坦承分析的局限性：模型为静态分析，未考虑需求破坏效应。若危机进一步恶化，实际需求下滑将不可避免。此外，中国等国持有大量石油储备，可以通过消耗库存来缓冲冲击，同时还可能受益于可再生能源的加速发展。

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据追风交易台，摩根士丹利亚洲消费板块分析师Dustin Wei在最新报告中直接点出，市场对泡泡玛特的定价，是按照“海外业务在刚刚开始渗透的市场就已宣告失败”来算的。他用分部估值（SoTP）验算这个逻辑——而且刻意采用比市场更悲观的假设，结论是每股价值约港币180元，对应当前股价仍有约20%的上行空间。

库存上升、海外利润率承压、新业务争议，是横在股价面前的三座山。这三个问题严重性或被高估：海外SG&A中40-45%是随销售变动的变量成本，不会无限放大亏损；库存里的超额部分估计10-15亿元，但泡泡玛特的产品不存在过期或季节性清仓压力；新业务里真正值得跟踪的，不是外界批评声最大的小家电，而是主题乐园和今年将要首播的动画短片。

情绪钟摆摆到极端的标志，往往是多空分歧最小的时刻。眼下几乎所有投资者都预期一季度海外数据很难看，空头逻辑已被充分定价——这恰恰是报告认为情绪阶段性见底的核心依据。

投资者已为最坏情形定价，极端假设下仍有20%上行空间

市场对一季度的共识预期大致如下：集团销售同比增长50-60%，大中华区同比增长70-80%，海外同比增长约30%，但海外环比1季度下滑约50%。看全年，投资者普遍预期营收增速在十几个百分点，低于公司指引的20%以上，盈利全年个位数增长，下半年同比下滑。卖方一致预期2026年净利约157亿元人民币，但这个数字现在已经不是投资者决策的锚点了。

如果把当前约150港元的股价当成合理估值倒推，它隐含的是：大中华区约18倍市盈率、海外业务约7倍市盈率。7倍意味着什么——把海外业务单独估值，大约只值20亿美元。这是一个已经在东南亚、北美、欧洲、日本多个市场建立起规模的业务，美国、欧洲和日本的渗透率还远未达到瓶颈。

摩根士丹利SoTP的具体假设是：大中华区2026年销售增长26%、净利率34.5%（略低于2025年的35.1%），给予22倍市盈率；海外业务销售额下滑30%、净利润下滑约60%、净利率仅20%，给予7倍市盈率。集团整体对应销售增长仅1%、盈利下滑12%，折合每股港币180元。连这么算，也比现价高20%。

海外利润率的下行空间被高估了

市场担忧的逻辑很直接：销售额高增长时费用率摊薄，销售一旦下滑，固定费用的压力就会放大。但海外业务的成本结构比这个担忧更有弹性。

海外SG&A里，电商平台费用和国际物流运输费用合计占40-45%，这两项和线上销售额高度正相关——卖得少，这些费用自然也跟着减少。

更重要的细节是，2025年下半年对比上半年，这两项费用都出现了明显的效率改善：公司自有网站占比提升，绕开了第三方平台的抽成；国际物流也在持续优化。这些变化说明，即便2026年海外销售大幅下滑，运营去杠杆的幅度也可能远低于市场预期。

库存压力可控，定价纪律优先

库存水平上升是投资者关注的另一焦点。

2025年底泡泡玛特库存规模为55亿元（成本口径），高于2024年底的15亿元，存货周转天数从2024年的126天升至2025年的148天，预计2026年将进一步升至179天左右——接近2022年疫情冲击的水平。

其中，超额库存估计约10-15亿元，是公司在2025年7-9月对4季度及2026年1季度过于乐观的销售预判所致。这个数字看起来不小，但有几个缓冲：泡泡玛特的产品没有保质期，不存在被迫清仓的时间压力；2021-2025年累计的存货减值准备仅约5000万元，就算经历了新冠那几年，这个数字依然极低；持续的渠道扩张会持续带进新用户，对他们来说现有IP就是新品；大中华区的强劲需求也可以在必要时承接部分海外多余库存。

打折促销和加大"福袋"力度是最快的去库存手段，但代价是定价权。目前公司没有走这条路（2025年4季度海外促销有所增加，但没有系统性动作），这个选择本身说明公司判断定价纪律比库存周转速度更重要。

市场误读新业务，短视频IP潜力被忽视

泡泡玛特即将推出的小家电产品线引发市场质疑，部分投资者将其解读为增长乏力下的"病急乱投医"。

报告指出，该项目至少已开发逾一年半，彼时公司正处于指数级增长阶段。小家电品类与MEGA系列产品定位类似，面向泡泡玛特前5%至10%的核心消费群体，功能性并非核心卖点，而是作为"次要陈设品"——首款产品为The Monsters系列冷藏箱，定位于房间摆放而非厨房使用。

该行承认这一品类毛利率较低、库存周期较长，但预计公司不会激进推销，而是密切跟踪消费者反馈，将其作为长期品类扩张的探索。

真正更值得跟踪的，是另外几个新业务：Pop Land主题乐园、POPOP潮流珠宝、Pop Blocks积木和甜品线，今年预计有更实质性的进展。此外，蛋奶星球（Twinkle Twinkle）和桃子暴动（Peach Riot）的短片动画预计今年首播。一旦动画积累起独立的受众群体，IP价值就不再单纯依赖门店，这是一条目前市场几乎没有纳入定价的叙事线。

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周一，随着WTI原油突破每桶100美元，美国国债收益率却罕见地反向下行，10年期美债收益率下行近8个基点至4.348%。

市场定价同步转向。货币市场将美联储2026年加息概率从上周五的约35%下调至约20%，转而重新定价年内温和降息预期。

这一"脱钩"走势标志着市场开始从短期通胀恐慌，转向对中期经济衰退的担忧，以及对下一轮财政刺激的提前布局。

高盛分析师Chris Hussey指出，本周市场核心仍在于增长与通胀之间的角力：

• 通胀端，油价、天然气、铝及衍生品价格螺旋上行，威胁向全球尤其是亚洲渗透；
• 增长端，中东局势的持续不确定性叠加能源价格冲击，令劳动力需求前景趋于黯淡。

尽管短期路径仍可能复杂，高盛的判断是在多种情景下，债券收益率最终将下行，长期股票波动率将上升，市场届时面临的是"经济增长恐慌"而非"持续性通胀恐慌"。

摩根士丹利首席利率策略师Matthew Hornbach则更进一步提出，美国利率市场或许正在越来越多地反映一个预期，能源驱动的需求破坏之后，财政刺激将随之而来。

自伊朗冲突爆发以来，市场的定价逻辑相当单一：做多能源，做空其他一切。

然而，过去一周出现了裂缝。尽管能源价格飙升，长期通胀预期几乎没有明显上移。以五年期通胀互换衡量，市场对未来5年的通胀预期已较1月高点下滑约20个基点，回落至去年4月动荡时期的水平。

Santander资管欧洲策略主管Francisco Simón表示：

尽管通胀仍是隐忧，但对增长和信心的潜在拖累应开始形成对冲，限制收益率进一步上行。

他补充称，债券市场目前是市场定价冲突宏观影响最清晰的工具之一。

Apollo首席经济学家Torsten Slok亦指出，当前10年期利率中存在一个明显的溢价。在正常美联储预期驱动下，10年期利率应处于3.9%附近，而非目前的4.4%，意味着存在约55个基点的"超额溢价"。

溢价的来源可能包括财政担忧、量化紧缩、境外需求下降，以及对美联储独立性的疑虑。Slok表示：

投资者需要认真思考这55个基点究竟意味着什么。

与此同时，美债相对于SOFR互换的表现自2月27日以来持续走弱，甚至连2年期国债也开始落后于SOFR互换，暗示市场已在为美债供给增加的风险定价。

摩根士丹利的Hornbach在报告中提出了更深层的解读框架。

他认为，美债市场当前的定价逻辑，可能已不只是在反映货币政策路径，而是在预判政府应对能源冲击的财政反应。

从历史经验看，新冠疫情深刻改变了投资者对危机应对机制的认知。

疫情前，市场默认危机的主要应对工具来自央行；而如今，投资者似乎相信，应对增长危机的主要力量已转向政府财政，央行反应则因持续的通胀压力而受到制约。

就当前情形而言，Hornbach指出，若投资者真的在为某种足以迫使美联储转向的财政刺激定价，其规模必须远超对伊冲突的军事补充拨款，必须覆盖能源成本上升冲击最严重的私人部门。

摩根士丹利公共政策策略师认为，补充拨款的政治博弈路径本已充满挑战，额外刺激措施的空间能否打开，在很大程度上取决于冲突持续的时间。

目前已有先例。西班牙政府提出了规模50亿欧元的能源价格缓解方案，涵盖增值税减免与补贴；葡萄牙政府则通过立法，允许在能源危机情形下实施临时电价上限。

在财政刺激预期升温的同时，一个潜在的对冲风险正在浮现。

摩根士丹利的数据显示，纽约联储托管账户中的外国官方机构持有量自2月25日以来减少约580亿美元，而同期外国货币当局的逆回购账户（FIMA RRP）仅增加约30亿美元，这意味着相关抛售所得资金可能已被汇回本国，而非留存于美元体系之内。

科威特、沙特阿拉伯与阿联酋三国今年1月合计持有约3130亿美元美国国债，且三国持仓自2022年以来均有所增长。

在冲突持续背景下，是否会有更多海湾国家为应对国内军事和经济压力而减持美债，仍存在高度不确定性。这一变量与财政刺激预期叠加，形成了债市当前面对的两难困境：

• 一方面，财政刺激预期压低收益率；
• 另一方面，海湾国家潜在的持续抛售压力可能重新推高长端收益率，并在美债长端出现的情况下迫使美联储更快采取行动。

Hornbach坦言，这一矛盾最终如何化解目前尚不明朗。不过，黄金、贵金属与加密资产在近期的同步急涨，已清晰表明市场正在为上述情景中的某种结果积极布局。

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3月31日，国家统计局、中国物流与采购联合会发布3月份中国制造业采购经理指数。数据显示，3月份制造业景气程度上升，市场需求较好释放，企业生产活动整体回升。非制造业商务活动指数连续两个月环比上升。

制造业方面，从需求端看，新订单指数显著上升，装备制造业、高技术制造业持续扩张，消费品制造业节后需求明显回暖，新动能行业引领作用持续凸显。从供给端看，生产指数和采购量指数同步提升，大型企业稳健扩张，中小企业逐步回稳，企业对后市整体保持乐观预期，经济回升向好态势进一步巩固。国家统计局服务业调查中心首席统计师霍丽慧称，3月份，随着企业在春节过后加快复工复产，市场活跃度提升。

非制造业方面，基础建设投资相关活动明显启动，有效发挥了投资稳增长的支撑作用；以电信服务、互联网及软件信息技术为代表的信息服务业景气水平良好，新动能行业创新引领作用持续显现；金融业商务活动指数连续四个月保持高位运行，对实体经济的支撑力度保持较强，非制造业整体呈现稳中有升的良好态势。

制造业景气程度上升，经济回升向好

3月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.4%，比上月上升1.4个百分点，高于临界点，制造业景气水平回升。

从企业规模看，大型企业PMI为51.6%，比上月上升0.1个百分点，高于临界点；中、小型企业PMI分别为49.0%和49.3%，比上月上升1.5个和4.5个百分点，低于临界点。

从分类指数看，构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数和新订单指数均高于临界点，原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均低于临界点。

生产指数为51.4%，比上月上升1.8个百分点，表明制造业生产活动加快。

新订单指数为51.6%，比上月上升3.0个百分点，表明制造业市场需求景气水平明显改善。

原材料库存指数为47.7%，比上月上升0.2个百分点，表明制造业主要原材料库存量降幅有所收窄。

从业人员指数为48.6%，比上月上升0.6个百分点，表明制造业企业用工景气度回升。

供应商配送时间指数为49.5%，比上月上升0.4个百分点，低于临界点，表明制造业原材料供应商交货时间较上月延长。

国家统计局服务业调查中心首席统计师霍丽慧解读称，

3月份，随着企业在春节过后加快复工复产，市场活跃度提升，制造业PMI为50.4%，重返扩张区间。

（一）产需两端同步扩张。生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.6%，比上月上升1.8个和3.0个百分点，均升至扩张区间，制造业企业生产活动加快，市场需求明显改善。从行业看，农副食品加工、有色金属冶炼及压延加工等行业生产指数和新订单指数均高于55.0%，相关行业企业产需释放较快；纺织服装服饰、化学纤维及橡胶塑料制品等行业两个指数继续低于临界点，市场活跃度偏弱。在产需恢复的带动下，企业采购意愿增强，采购量指数为50.9%，比上月上升2.7个百分点。

（二）大、中、小型企业PMI均有回升。大型企业PMI为51.6%，比上月上升0.1个百分点，景气水平稳中有升；中、小型企业PMI分别为49.0%和49.3%，比上月上升1.5个和4.5个百分点，景气水平明显改善。

（三）三大重点行业较快扩张。高技术制造业PMI为52.1%，比上月上升0.6个百分点，连续14个月高于临界点，行业发展态势持续向好；装备制造业和消费品行业PMI分别为51.5%和50.8%，比上月上升1.7个和2.0个百分点，均升至扩张区间；高耗能行业PMI为48.9%，比上月上升1.1个百分点，景气水平有所回升。

（四）价格指数大幅回升。受近期部分大宗商品价格持续上涨以及企业采购活动加快等因素影响，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为63.9%和55.4%，比上月上升9.1个和4.8个百分点，制造业市场价格总体水平明显回升。从行业看，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品等行业两个价格指数均高于70.0%，相关行业购销价格总体水平上涨明显。

（五）市场预期稳中有升。生产经营活动预期指数为53.4%，比上月上升0.2个百分点，制造业企业对近期市场发展信心有所增强。从行业看，专用设备、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数位于56.0%以上较高景气区间，相关企业对未来行业发展更为乐观。

调查结果还显示，受当前中东地区地缘政治冲突等因素影响，石油、化工等相关原材料价格大幅上涨，叠加物流运价抬升，本月反映原材料成本高和物流成本高的企业比重均较上月上升。

非制造业商务活动指数升至扩张区间

3月份，非制造业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.6个百分点，高于临界点，非制造业景气水平有所改善。

分行业看，建筑业商务活动指数为49.3%，比上月上升1.1个百分点；服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.5个百分点。从服务业行业看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；零售、住宿、餐饮、房地产等行业商务活动指数均低于临界点。

新订单指数为45.0%，比上月下降0.2个百分点，表明非制造业市场需求有所回落。分行业看，建筑业新订单指数为43.5%，比上月上升1.3个百分点；服务业新订单指数为45.3%，比上月下降0.4个百分点。

投入品价格指数为52.3%，比上月上升1.4个百分点，表明非制造业企业用于经营活动的投入品价格总体水平继续上涨。分行业看，建筑业投入品价格指数为52.7%，比上月上升3.6个百分点；服务业投入品价格指数为52.2%，比上月上升1.0个百分点。

销售价格指数为49.9%，比上月上升1.1个百分点，仍低于临界点，表明非制造业销售价格总体水平降幅收窄。分行业看，建筑业销售价格指数为49.3%，比上月上升1.7个百分点；服务业销售价格指数为50.0%，比上月上升1.0个百分点。

从业人员指数为45.2%，比上月下降0.8个百分点，表明非制造业企业用工景气度回落。分行业看，建筑业从业人员指数为39.1%，比上月下降3.4个百分点；服务业从业人员指数为46.2%，比上月下降0.4个百分点。

业务活动预期指数为54.2%，比上月下降0.8个百分点，仍位于临界点以上，表明非制造业企业对市场发展保持乐观。分行业看，建筑业业务活动预期指数为50.5%，比上月下降0.4个百分点；服务业业务活动预期指数为54.8%，比上月下降1.0个百分点。

国家统计局服务业调查中心首席统计师霍丽慧解读称，

3月份，非制造业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.6个百分点，非制造业景气水平改善。

（一）服务业商务活动指数升至临界点以上。服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.5个百分点。从行业看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量较快增长；春节后与居民出行消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数位于临界点以下，市场活跃度有所减弱。从市场预期看，服务业业务活动预期指数为54.8%，继续位于较高运行水平，表明服务业企业对近期市场发展保持乐观。

（二）建筑业商务活动指数改善。随着节后各地建筑项目逐步恢复施工，建筑业商务活动指数为49.3%，比上月上升1.1个百分点。从市场预期看，建筑业业务活动预期指数为50.5%，高于临界点，表明建筑业企业对未来行业发展保持信心。

综合PMI产出指数升至临界点以上

3月份，综合PMI产出指数为50.5%，比上月上升1.0个百分点，高于临界点，表明我国企业生产经营景气水平总体向好。

国家统计局服务业调查中心首席统计师霍丽慧称，构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为51.4%和50.1%。

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虽勉强踩住营收正增长的刹车线，但横向对比同业难言出色——同期，浦发银行归母净利润增速达10.52%，渤海银行亦录得4.61%。

不过简单的表观增速，或许并不足以衡量“零售之王”的含金量；

作为同业标杆，招行的降速更像是一份全行业最高规格的压力测试报告。

当下的银行业正处冰火交锋之中：一端是LPR下调与存量房贷重定价致使息差防线退守，表内信贷压力不减；另一端是权益市场回暖与新一轮存款集中到期，理财及代销基金再次迎来销售盛况。

表内收缩与表外爆发暗流涌动，这也让市场格外关注，宏观重力下的零售标杆，究竟成色几何？

拆解财报，周期的刻痕深重清晰：信贷需求疲软，活期存款占比历史性跌破50%；但在不可逆的重力之外，其净息差在第四季度环比反弹，AUM（管理零售客户总资产）逆势跨越17万亿大关，达到17.08万亿元。

招商银行董事长缪建民在业绩会上坦言，当前银行业面临“低利率、低利差、低费率”挑战，招行的策略是“锻长板、补短板，保持大财富管理优势”。

管理层的定调意味着，招行已放弃对规模增速的执念，转而追求可持续的稳健。

息差短暂回升

存贷利差的宽度，决定了商业银行盈利的厚度。

招行长期维持高净资产收益率的核心壁垒，市场早有共识——并非资产端定价高，而是负债端成本低。

纵观历年数据，2021-2023年的扩张期，招行生息资产收益率徘徊在3.7%至3.9%之间，落后同业第一的平安银行60个基点以上。

真正拉开盈利鸿沟的是负债端底座：即便在揽储最“内卷”的2022年与2023年，招行计息负债成本率仍压制在1.61%与1.73%，远低于同业2.2%至2.4%的均值。

极低的负债成本，为招行带来两重护城河优势。

第一重优势，免去了管理层下沉客群、追逐高风险资产的焦虑。

这种长期的克制转化为天然的风险屏障，2025年，招行不良贷款率停留在0.94%，为上市股份行最优水平，分别优于同期的平安、兴业及中信银行11个、14个与21个基点。

守住资产质量底线的同时，招行亦须直面全行业系统性的资产端“失血”。

受居民提前还贷与消费趋于保守影响，2025年招行信用卡交易额同比下滑7.62%，生息资产收益率滑落至3.04%，核心的贷款和垫款平均收益率下挫57个基点至3.34%。

但在同业息差防线因资产端承压而大面积收缩时，招行却走出了显著的预期差。

2025年，招行净息差企稳在1.87%的高位，维持断层式领先。同期平安银行净息差滑落至1.78%、兴业银行降至1.71%；第四季度，招行单季净息差录得1.86%，环比逆势回升3个基点，净利差环比回升4个基点至1.79%。

在资产收益探底的四季度，招行比同业更早摸到了息差底部。

这得益于负债端带来的第二重优势——压降成本的结构性弹性。

庞大的低成本核心存款，让招行在切除高息负债时免于流动性焦虑。在量价平衡策略下，招行果断压降高息协定存款，大幅削减大额存单发行额度；

2025年，该行计息负债平均成本率大幅压降38个基点至1.26%；作为对比，同期平安、兴业、中信的负债成本率仍停留在1.67%、1.74%和1.61%。

这38个基点的降幅对冲了资产收益下行，托举了四季度息差反弹。

招商银行副行长兼董事会秘书彭家文在业绩会上确认了这一成效：“全年净息差降幅明显收窄，四季度出现环比反弹。”

对于未来，彭家文提出明确目标：“力争下半年实现息差企稳，持续保持行业领先水平。”

如今，宏观信贷寒冬已经彻底重构了商业银行的生存法则：护城河不再是“放贷收益高”，而是“吸储成本低”。招行之所以敢于在负债端果断挥舞手术刀、从容切除高息包袱，底气正是在于其庞大零售客群沉淀的海量结算资金。

只是，若不靠高息揽储作为诱饵，招行究竟凭什么能持续吸附如此巨量且廉价的资金？

答案藏在招行业务真正的“杀手锏”中。

握紧零售底牌

招行跨越周期的底牌，隐匿于表外的财富管理版图。

一组悬殊的剪刀差数据或可作为参考：2025年，招行零售贷款余额为3.65万亿元，同比微增2.15%，信贷需求疲软；但同期，涵盖客户在银行的存款、理财、基金、保险等所有金融资产总和的AUM逆势攀升至17.08万亿元，同比大幅增长14.44%。

这或意味着，资金并未在下行周期中蒸发，只是改变了停泊位置。

当客户不再加杠杆扩张资产负债表，庞大的资金便从表内普通存款，迁徙到了表外的公募基金、保险及代销理财池中。

这也回答了负债优势的核心悬念：不拼存款利率，招行凭什么吸附巨量廉价活期资金？

答案正是庞大的财富管理生态。

王良透露，财富管理业务收入是拉动公司营收增长的主要功臣。

当客户将招行作为财富管理主阵地，频繁的理财申赎、基金交易流转以及避险预留的流动性缓冲，自然会在活期账户中沉淀海量结算资金。高达15.22万亿的表外AUM蓄水池，源源不断地为表内输送极低成本的活期存款。

财富管理的厚度，构成了招行的“特异性”。它几乎是全行业为数不多的，不依赖对公信贷“以量补价”来强撑营收的股份行。

只要资金在系统内流转，就能持续赚取无风险中收，实现真正的“轻资本”运营。

在全行业中收普遍承压背景下，招行2025年财富管理手续费及佣金收入录得267.11亿元，同比大增21.39%；其中，代理基金收入58.46亿元，同比增40.36%；代销理财收入93.47亿元，同比增18.98%。

这种爆发并非一日之功。

在前几年权益市场疲软期，招行曾几度“主动降费”保卫市场份额，如2024年宣布基金买入费率全面一折起，以利润换规模的长期主义策略，在宏观环境回暖时迅速转化为爆发力。

2025年下半年公募基金保有规模榜单中，招行是全市场唯一一家与蚂蚁基金共同跻身非货基“万亿俱乐部”的机构。

进一步拆解这15.22万亿AUM，可见极度的“财富折叠”。

截至2025年末，日均资产50万元以上的“金葵花及以上客户”数量为593.15万户，较上年末增长13.29%，这不到2.7%的高净值人群，实际掌控了绝大部分AUM，显示出客户资产的集中性。

高度集中的数据表明，招行核心壁垒深度绑定了抗风险能力极强的富裕阶层。即便普惠信贷收缩，顶层财富依然加速向招行聚拢。

至此，招行目前的重构路径已然清晰——从依赖资产负债表扩张的“重资本模式”，实质性进化为依托资金沉淀收取中介费用的“轻资本堡垒”。

难逃周期刻痕

金融世界没有绝对的避风港。

客观审视资产负债表深处，宏观周期对招行留下的结构性刻痕，依然清晰。

例如，该行极低负债成本的基石——活期存款底盘，正遭遇侵蚀。

招行整体负债成本低至1.26%，核心在于沉淀的巨额活期资金。2025年，该行客户总存款日均余额突破9.1万亿元的同时，活期存款日均余额占比正式跌破50%防线，下滑至49.4%；其中，零售活期存款占比探底至47.94%。

这意味着，在超9万亿的存款大盘中，支付更高利息的定期存款首次占据主导地位。

活期防线失守是宏观流动性偏好的直接映射，居民避险锁定长期收益，单体银行无法违背资金运行的重力。

若未来LPR进一步下调导致资产端收益承压，或存款定期化趋势延续，低成本活期负债池将被进一步稀释，招行四季度净息差的反弹依然面临考验。

招行的管理层并未回避这一问题，在财报中展望，2026年净利息收益率预计仍将一定程度承压，但将通过加强资产负债组合管理来保持其稳健运行。

负债端之外，招行为了维持账面利润与资产质量，已动用战略资源。

期末不良贷款率平稳维持在0.94%，结合1.21%的归母净利润微增，账面抗风险能力极强。但同期，其拨备覆盖率从上年末的411.98%下挫至391.79%，全年信用减值损失计提同频减少。

战略余粮的消耗与尚未出清的行业风险密切相关。

尽管主动压降涉房贷款，房地产业不良贷款率依然高企于4.64%，存量风险出清仍在吞噬当期资源。

对于拨备覆盖率消耗与风险问题，招行副行长朱江涛在业绩会上解释称，拨备覆盖率“虽有所下降，但仍保持在近400%的较高水平”，这属于“逆周期管理”范畴，旨在平滑利润波动。

朱江涛认为，公司部分重点领域风险依然存在，但“高点已过，总体可控”。

值得一提的是，单年下挫20个百分点后，招行391.79%的拨备覆盖率在上市银行中依然属于断层式的极高水平，底层安全垫极其充足；

但这同样证明，当前的盈利维持更多建立在防守的基础上，而非扩张的爆发。

解剖这份财报，必须脱离对高增长阶段的线性预期。

今天的招行，商业底色是由17.08万亿AUM构筑起的轻资本运转壁垒，精算到基点级别的负债成本微操，以及厚达391%的拨备防线。

王良曾强调，评价银行应观察其“降低波动、穿越周期的能力”。

面对宏观重力，招行不再提供高弹性的业绩爆发，而是致力于成为一家波动更小、底盘更稳的银行。在一个充满不确定性的寒冬里，“不掉队、不爆雷、维持基本盘平稳着陆”，已是当下资本市场最为稀缺的确定性价值。

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据央视记者当地时间3月30日获悉，据美国官员消息，美国总统特朗普向助手表示，即使霍尔木兹海峡仍大体关闭，也愿意结束对伊朗的军事行动。

据悉，美政府官员评估认为，强行重新开放该水道将使军事行动超出原定4至6周的时间框架。基于此，特朗普决定在实现削弱伊朗海军及其导弹能力等主要目标后，逐步结束当前军事行动。

同时，其将转而通过外交压力推动伊朗恢复航运通行。若外交手段失效，华盛顿将敦促欧洲和海湾盟友牵头重新开放海峡。特朗普也可以选择军事选项，但这并非他眼下的首要任务。

美国国务卿鲁比奥30日在接受半岛电视台采访时表示，目前完成美国军事目标的行动将在几周内结束。“那么我们将面临霍尔木兹海峡的问题，这将由伊朗来决定。”鲁比奥说，“或者由世界和该地区的国家联盟，在美国的参与下（解决），无论如何，我们将确保海峡畅通。”

财政部长贝森特则在接受福克斯新闻采访时表示，美国或多国联合护航是可选方案之一，但措辞并未显示出立即重开海峡的紧迫性。"市场供应充足，每天都有越来越多的船只通过，因为各国正在与伊朗单独达成协议，"贝森特说，"但随着时间推移，美国将重新掌控海峡，无论是通过美国护航还是多国护航，航行自由都将得到保障。"

消息披露后，美股期货转涨，标普500指数期货涨0.2%，纳斯达克100指数期货涨0.1%。国际油价短线回落，WTI涨幅收窄至不到1%。

特朗普立场前后矛盾

美媒最新报道披露，过去一个月，特朗普在海峡问题上多次发出相互矛盾的信号。

他曾威胁，若海峡不在限期内重开，将轰炸伊朗民用能源基础设施。但在另一些场合，他又淡化海峡对美国的重要性，称其封锁是"其他国家需要解决的问题"。

周一，特朗普在社交媒体上称伊朗领导层已变得"更为理性"，随即又威胁，若霍尔木兹海峡不立即"开放营业"，将打击伊朗电厂、油田及石油出口枢纽哈尔克岛。

白宫新闻秘书Karoline Leavitt周一对记者表示，美国正"致力于"恢复海峡正常运营，但并未将其列入打击伊朗海军、导弹、国防工业及核武能力等核心军事目标之中。

军事部署与外交并行

尽管特朗普倾向于尽快结束战争，美国的军事部署仍在推进。据媒体报道，上周末，USS Tripoli号及第31海军陆战队远征部队已进入该地区；特朗普还下令调遣第82空降师部分兵力，并正考虑向中东增派约1万名地面部队。

与此同时，特朗普将这场战争称为"一次短途行动"和"一次愉快的停留"，但据报道，他同时也在权衡一项复杂且高风险的行动——夺取伊朗的铀储备。

前特朗普国家安全委员会官员、现任职于华盛顿智库"民主保卫基金会"的Rich Goldberg认为，打击伊朗军事能力与重开海峡并不矛盾，而是有先后顺序。"一旦实现了那些战略目标，自然就会聚焦霍尔木兹海峡，因为届时你已对其外部威胁造成了巨大破坏，并可将军事资源重新调配至该任务。"

海峡封锁的经济代价

霍尔木兹海峡是全球能源贸易的核心咽喉。据美国能源信息署数据，全球约20%的石油供应经由该海峡运输；2024年，经此运输的原油中84%、液化天然气中83%流向亚洲市场。

伊朗在水道布设水雷、威胁打击油轮后，过往船只骤减。化肥、氦气等依赖海峡运输的工业原料随之出现短缺，波及全球粮食生产和芯片制造。

本月，包括英国、法国、加拿大在内的近40个国家联合声明，表示"准备为确保海峡安全通行作出贡献"。

布鲁金斯学会伊朗问题专家Suzanne Maloney对此提出强烈批评。她将在海峡未重开前结束军事行动定性为"难以置信的不负责任"，并警告称："能源市场本质上是全球性的，美国不可能与已经发生、且若海峡封锁持续将呈指数级恶化的经济损失隔绝开来。"

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高盛首席跨资产策略师Dominic Wilson在最新报告中指出，自伊朗冲突爆发以来，市场将此次冲击主要定性为一次大规模"鹰派政策冲击"，而非增长冲击，导致各主要经济体利率定价大幅上移。这一定价在幅度上存在明显误判，政策利率定价的下行风险显著不对称。

与此同时，历史经验表明，股市复苏往往不需要等待危机彻底解决，仅需市场确认下行风险已达极限。以新冠疫情和关税冲击为例，股市均在实体经济压力触顶之前率先触底。当前市场定价虽已较基准情景更为悲观，但可能仍未充分反映美国经济陷入衰退的概率及更不利的油价情景。

在跨资产配置层面，一旦下行尾部风险收窄，美国及欧洲股票、美国国债、欧洲货币等资产将最先受益；而在更不利情景下，欧洲资产、日元及低收益率头寸则提供相对较好的对冲价值。

市场方向基本正确，但"鹰派幅度"超出基本面

此次伊朗战争引发的市场波动，在方向上基本符合宏观基本面逻辑——风险溢价上升、周期性资产走弱、能源消费国承压、通胀及利率定价走高。然而，在幅度与结构上，市场反应与基本面预测之间存在两处明显偏差。

第一，也是最大的偏差在于，市场定价的货币政策收紧幅度远超历史经验所示的合理水平。从历史规律来看，油价供给冲击对利率水平的影响方向本身存在模糊性——增长拖累与通胀压力相互抵消。但此次市场迅速将多个主要经济体的加息预期纳入定价，前端利率大幅上行。增长与政策冲击分解模型显示，此次危机迄今主要体现为一次大规模鹰派政策冲击，增长冲击相对温和。

第二个偏差在于，战前表现较好的资产，实际跌幅普遍超出基本面预测，显示仓位平仓对市场形成了额外的放大效应，涉及利率市场、部分非美股票、货币及黄金。

加息定价过头，利率存在下行"不对称性"

当前市场对政策利率分布的定价存在误判，下行风险显著不对称。目前市场已将几乎所有主要经济体的加息预期纳入定价，美国、欧元区及英国的前端虚值看跌期权隐含盈亏平衡点对应今年多次加息。而加权平均政策利率预测均低于远期定价，美国和欧洲的差距尤为显著。

历史经验表明，油价供给冲击后，政策利率平均在1至3个月内小幅走高，但在6至9个月后随增长担忧加重而回落。1990年油价冲击期间，市场同样大幅定价鹰派政策风险，但美联储最终大幅降息。此次通胀担忧在增长下行风险和失业率上行压力面前可能被证明是过度的，尤其是在美国，但欧洲央行的情况同样适用。

在油价本身企稳之前，收益率仍可能面临上行压力，市场短期内难以摆脱这一动态。

增长定价低于基准，但未反映尾部风险

在增长定价方面，高盛认为，当前市场对美国未来12个月增长的隐含定价约为1.3%，低于其自身的基准预测，但可能尚未充分反映更不利的油价情景。

增长定价仍存在脆弱性。若出现设定的更不利油价情景，市场尚未充分反映这一尾部风险。此外，全球金融条件本身的收紧——利率上行推动——已足以支撑有意义的增长下调，若这一态势延续或加剧，实际增长冲击可能超出当前假设。

当前定价虽已明显偏向悲观，但可能尚未充分体现30%的美国衰退概率，以及更不利油价情景所蕴含的风险。

股市反弹不需"问题解决"，只需"冲击见顶"

在危机情境下，最剧烈的市场反弹往往来自下行尾部风险的收窄，而非危机的彻底解决。从新冠疫情及关税冲击的经验来看，股市往往在实体经济最坏时刻到来之前便已触底——股市的前瞻性远强于实物市场。

在新冠疫情期间，标普500触底反弹的时间远早于确诊病例数的大幅上升。去年，美股的触底反弹也早于大部分实际有效关税税率的上涨。

在25倍市盈率水平下，即便将标普500指数整整一年的盈利完全减记，也只会使市场下跌4%。这意味着，即便前方仍有实质性经济损伤，股市往往只需看到冲击的边界，便足以形成底部——"模糊的解决路径"同样可以触发反弹。

最直接的触发路径在于冲突某种程度的降级，即便供应中断风险仍将持续。在大多数情景下，油价将在结构上维持在战前水平之上，贸易条件冲击仅能部分逆转。

跨资产配置：三条轴线决定受益资产

跨资产配置框架主要围绕三条轴线：周期性尾部风险收窄的受益资产、贸易条件改善的受益资产，以及政策宽松的受益资产。

在缓和情景下，利率与股票将同步反弹，波动率大幅回落，美元走弱。相对于期权隐含波动率，美国及欧洲股票、信贷、欧洲货币（含CEE-3货币）及美国国债的多头头寸性价比最高。此外，韩国、日本股票及美国部分周期性板块因跌幅异常偏大，反弹空间值得关注；若政策宽松信号明确，对利率敏感的板块如房屋建筑商亦可能跑赢，黄金也存在上涨空间。

在中期维度，倾向于贸易条件受益资产，包括英国、澳大利亚、巴西股票，巴西雷亚尔、澳元、墨西哥比索，以及铜和黄金。

在更不利情景下，欧洲资产（股票、外汇及信贷）在多数下行情景中仍具相对对冲价值；若市场转向更广泛的衰退担忧，日元将走强，低收益率头寸更具吸引力，澳元、加元及部分高息新兴市场货币则将成为对冲美元和日元的工具，铜亦面临更大下行压力。

跨情景共识：债券存在"微笑曲线"，长期股票波动率偏低

在所有情景路径中，有两个判断具有相对普遍性，不依赖于具体的危机解决方式。

第一，利率存在"微笑曲线"结构。无论是局势缓和情景下的鹰派定价回撤，还是更深度衰退情景下的增长恐慌驱动，债券——尤其是G10短端利率——以及日元均有望受益。这一结构意味着债券收益率在多种结果下均可能下行。

第二，长期股票波动率与信贷利差可能结构性上移。在包括基准情景在内的多数预测路径中，长期股票波动率将继续抬升，信贷利差亦将走阔。

在尾部对冲方面，欧洲资产在上行与下行情景中均表现相对突出；而在更深度下行情景中，看跌周期性货币（如澳元和加元）对美元和日元的策略也将更具吸引力。

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3月30日周一，美光股价单日跳水近10%，自3月18日发布超预期财报以来累计跌幅已达30%。

（周一美光科技股股价一度跌超10%）

与此同时，华尔街的看涨阵营几乎纹丝未动，43位分析师中有38位维持买入或强力买入评级，摩根大通坚守550美元目标价。

华尔街见闻提及，上周谷歌宣布推出TurboQuant算法，声称可显著降低AI模型运行时的内存需求。消息一出，存储及半导体设备板块即遭重创，Lam Research当天单日下挫9.4%，美光过去一周累计下跌15.5%。

面对股价暴跌，华尔街依旧力挺。

43位覆盖美光的分析师中，38位维持买入或强力买入评级，仅3位评级持有、2位评级卖出。摩根大通维持550美元目标价及买入评级，其多头逻辑建立在TurboQuant实际上并未动摇的基本面之上。

分析师同时指出，TurboQuant类算法带来的效率提升往往会推动AI应用的整体普及，从而在总量层面扩大内存需求，并不会出现永久性地压缩市场规模。

财务数据确实为这一立场提供了支撑。公司第二财季营收同比从80.53亿美元大幅跃升至238.6亿美元，GAAP毛利率从36.8%扩张至56.0%；第三财季指引营收335亿美元，毛利率进一步提升至67%，均指向历史纪录水平。

对于一家预期营收、每股收益和自由现金流均将创历史新高的公司而言，当前7倍的预期市盈率令人瞩目，0.4的PEG比率则表明，市场预期该公司业绩将出现显著放缓，而公司自身的业绩指引并未支持这一预期。

CEO Sanjay Mehrotra表示由于供应紧张，主要客户目前只能获得其需求量的"二分之一至三分之二"。Sanjay Mehrotra称：

包括美光行业领先的HBM4在内，2026全年HBM供应已全部完成预订。

此外，存储芯片行业本身具有显著的周期性，且资本开支压力沉重。

美光计划在2026财年投入约250亿美元资本开支，一旦需求出现阶段性真空，后果将相当痛苦。与此同时，公司内部人士的减持动向也构成一个微小的警示信号。

当前华尔街对于美光的共识目标价为527.60美元，其实现仍有赖于后续季度业绩的持续兑现。

但就当前而言，股价与企业基本面之间的裂口已足够宽，这场抛售究竟是入场机会还是价值陷阱，答案或许将在下一个季度的供需数据中逐步揭晓。

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油价上涨正在直接侵蚀美国家庭购买力。路透社最新民调显示，55%的美国人表示家庭财务已受到汽油价格上涨的影响，其中21%的人认为影响“很大”。同时，87%的受访者预计未来一个月汽油价格将进一步上涨。

受伊朗袭击科威特油轮等事件影响，WTI原油价格一度突破106美元，布伦特原油站上109美元。而高企的能源成本不仅正对美国家庭财务状况造成直接冲击，并可能抵消去年通过的《大漂亮法案》（OBBBA）带来的减税红利。

美国-AAA全美平均汽油价格

5美元红线：减税红利或被吞噬

摩根大通经济学家Michael S. Hanson测算，以目前4美元油价水平全年维持计算，美国家庭购买力将额外损失约1100亿美元，而OBBBA今年为个人家庭带来的减税估计略超2000亿美元，两者之间尚有缓冲空间。

但摩根大通同时划出一条明确红线：一旦油价升至5美元/加仑并持续，家庭额外汽油支出将达约2330亿美元，减税红利基本被全部抵消。 受持续供给短缺影响，这一价格在4月中旬前并非小概率。

雪上加霜的是，减税效果本身也在打折。截至3月25日，今年报税季退税额仅比去年同期多出约320亿美元，按此节奏推算，全年退税增量约550亿美元，远低于市场此前预期。

结构性问题同样不容忽视。减税收益高度集中于高收入群体，而汽油支出在各收入层次间分布相对均匀——最低收入五分位家庭的汽油支出占总支出比例超过3%，比最高五分位高出逾一个百分点。这意味着油价冲击对中低收入家庭的实际痛感，远比总量数字所呈现的更为集中。

政治层面，特朗普在生活成本问题上的支持率已跌至29%，63%的美国人不认可其物价处理方式。特朗普本人周四承认了这场冲突对经济的代价，表示："我看到了伊朗正在发生的事情，我说，'我不愿意发动这场行动，但我们不得不这样做。'"

结构性冲击：中低收入家庭更受伤

油价冲击和减税红利在不同收入群体中的分布存在显著差异。减税收益高度集中在高收入群体，而汽油支出在各收入层次之间的分布相对均匀。

对于最低收入五分位的家庭，汽油支出占年度总支出的比例超过3%，比最高五分位高出整整一个百分点以上。因此，中低收入家庭对油价上涨的痛感更为真实且即时，而从减税中获得的益处相对有限。高油价对消费的实际拖累，将更加集中地落在购买力较弱的人群身上。

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据新华社，美国总统特朗普29日称，伊朗上周允许10艘悬挂巴基斯坦国旗的油轮通过霍尔木兹海峡，目前已增至20艘。他对英国《金融时报》表示，“这些油轮已经启航，正径直穿过海峡中央”。

特朗普将此视为美伊谈判"进展顺利"的信号，巴基斯坦外长Ishaq Dar将这一姿态称为"和平的先兆"。然而，据媒体航运分析人士周一纷纷对上述说法提出异议，指出特朗普所援引的船只数量明显缺乏依据。

此事引发市场对霍尔木兹海峡局势能否实质性缓解的疑虑。布伦特原油基准价格周一已升至每桶116美元，油价高企持续威胁美国通胀前景，并给即将到来的中期选举增添变数。

数据打脸：13艘对20艘

据媒体援引Lloyd's List Intelligence数据，全球悬挂巴基斯坦国旗、吨位超过1万载重吨的大型远洋船舶仅有13艘，其中8艘为油轮，5艘为散货船。特朗普所称的20艘数字，已超出巴基斯坦籍大型远洋船队的全部规模。

更关键的是，这13艘船中，目前没有任何一艘被困于中东海湾地区，仅有3艘位于霍尔木兹海峡另一侧的阿曼湾。

过去两周内，已知通过霍尔木兹海峡的巴基斯坦籍船只仅有两艘：一艘油轮于3月15日过境，一艘散货船于上周六通过。此外，还有一艘马绍尔群岛籍、由巴基斯坦国家航运公司租用的油轮于同日过境。

“特朗普这么做，不过是在制造头条、博取眼球，”一位船舶经纪人表示。另一位花了一整天试图理解特朗普言论的分析师则直言：“这简直荒唐。”

白宫回应：专家屡次被打脸

面对外界质疑，白宫发言人Anna Kelly为特朗普进行辩护，称所谓"专家"此前已多次被总统证明判断有误，包括在以哈停火问题以及关税政策影响上的预测。“总统一次又一次地证明他们是错的，他有信心霍尔木兹海峡很快将重新开放，”Kelly表示。

Ishaq Dar此前在周末暗示，每天可能有两艘巴基斯坦籍船只开始通过霍尔木兹海峡。据三位参与相关讨论的外交官和业内人士透露，部分船只已开始讨论改挂巴基斯坦国旗，但即便如此，特朗普所称的20艘规模"短期内也不可能实现"。

“船东可能会改旗，但这次航行之后有什么优势？这不是长期策略，”一位航运业高管表示，“更简单的解释是，总统在胡说八道。”

海峡通行：局部松动，远未正常

特朗普在周日表示，正是伊朗伊斯兰议会议长批准了允许更多船只通过的决定。然而，Ghalibaf本人早在上周五便在社交媒体X上发文，嘲讽特朗普试图操纵能源市场。

“他们散布了大量假新闻，试图压低能源价格，但市场已经麻木了，”Ghalibaf写道，“继续吧，没人信了。真实价格终究会反映出来。”

尽管特朗普的说法存疑，霍尔木兹海峡的通行状况确实出现了局部、有限的松动迹象。过去两周，伊朗允许少量船只绕道拉腊克岛附近的特殊航线通过，涉及来自印度、希腊、伊朗本国油队以及巴基斯坦籍油轮"卡拉奇"号。

然而，分析人士指出，近期通过海峡的船流大多呈"单向流出"态势，且主要限于与伊朗存在贸易往来或具有密切外交关系的船只。“要让石油市场恢复正常，必须每天都有船只进出，”前述船舶经纪人表示。自伊朗开始打击海湾地区船只及港口基础设施以来，霍尔木兹海峡的航运流量已近乎陷入停滞。

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3月31日，科威特国家石油公司证实，其旗下"Al-Salmi"号油轮在阿联酋迪拜港遭伊朗袭击，船体受损并起火，事件还可能引发周边水域石油泄漏。

受上述消息提振，西德克萨斯中质原油（WTI）一度上涨3.7%，触及每桶106.70美元，此前一日已收于2022年7月以来最高水平。布伦特原油期货同样大涨超3%，本月涨幅有望创下历史纪录。

与此同时，特朗普周一在社交媒体发文警告，若伊朗不重新开放霍尔木兹海峡，美国将炸毁其电力设施、石油设施，乃至"可能"包括海水淡化基础设施。

CIBC Private Wealth Group高级能源交易员Rebecca Babin表示："任何退出路径都是进一步、退五步。在每日1000万至1200万桶的供应实际上仍缺席市场的情况下，缓冲空间正在消退，单靠言辞压低油价的效果越来越有限。"

霍尔木兹海峡实际上已对航运关闭，原油、天然气及柴油等产品供应遭到严重切断，全球能源价格持续飙升，通胀压力骤然上升。

油轮遭袭，迪拜港附近或现石油泄漏

据央视新闻，当地时间30日，英国海事贸易行动办公室发布通告称，一艘油轮当天在阿联酋迪拜西北31海里处被一枚不明物体击中右舷，导致船上起火。通告称，船上所有人员安全。当地时间31日凌晨，科威特国家石油公司证实，其下属一艘油轮在阿联酋迪拜港遭遇袭击。

科威特国家石油公司证实，遭袭船只为其下属"Al-Salmi"号运输船，油轮处于满载状态，袭击导致船体受损，应急小组已紧急动员，正努力控制局势，事件可能造成周围水域石油泄漏。

这是伊朗自战争爆发以来持续针对海湾地区船只发动袭击的最新案例。据报道，伊朗近期已击中伊拉克附近两艘船只，此次迪拜港附近的袭击进一步将冲突推向海湾核心航运区域。

科威特本土基础设施同遭打击

袭击范围不止于海上。

据新华社报道，科威特电力、水利和可再生能源部发言人法蒂玛·哈亚特表示，该国一处电力和海水淡化设施于29日晚遭到"来自伊朗的"袭击，造成一名印度籍工作人员死亡，建筑物受到严重破坏。

科威特军方同日表示，一处军事基地遭到多枚导弹袭击，造成10名军人受伤。此外，科威特全国多地共有7条架空输电线路因弹片坠落受损，其中4条已修复并恢复运行。科威特方面表示，各技术团队正全天候运转，以确保关键服务持续运行。

特朗普升级威胁，美伊谈判陷入僵局

在外交层面，局势同样未见缓和迹象。

特朗普周一在社交媒体发文警告，若伊朗不重开霍尔木兹海峡，美国将对其电力设施、石油设施乃至海水淡化基础设施动手。

美国财政部长贝森特在接受福克斯新闻采访时表示，美国将"重新夺回"对霍尔木兹海峡的控制权，通过美国护航或多国联合护航确保航行安全。

分析指出，尽管特朗普多次声称与伊朗达成协议"即将到来"，但冲突已延续至第五周，目前仍然未见缓和迹象。

值得注意的是，也门胡塞武装上周末向以色列发射导弹，进一步扩大了冲突范围。

据报道，伊朗正推动胡塞武装准备重启对红海航运的打击行动，这将威胁到霍尔木兹以外的替代运输路线，包括沙特阿拉伯将原油从东部转运至西部延布港的管道通道。

供应缺口持续扩大，市场缓冲趋于耗尽

霍尔木兹海峡的实际关闭已对全球能源供应造成深远冲击。

WTI原油本月累计涨幅接近60%，为2020年5月以来最大单月涨幅；布伦特原油期货本月涨幅则有望创历史纪录。美国全国汽油均价也逼近每加仑4美元关口，这一水平预计将对特朗普形成显著政治压力。

OnyxPoint Global Management首席投资官Shaia Hosseinzadeh指出：

"100美元是一种炼狱状态——高到难以持续，却又低到无法反映实物市场的真实扰动程度。当前价格信号并未充分体现地面上的实物现实。"

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据英国《金融时报》最新报道，三位知情人士透露，今年2月，就在美国对伊朗采取军事行动前不久，Hegseth在摩根士丹利的经纪人联系了资产管理巨头贝莱德，探讨向其“国防工业主动型ETF”（Defense Industrials Active ETF，简称：IDEF基金）投资数百万美元的事宜。

知情人士称，由于涉及知名潜在客户，这一询价在贝莱德内部引起了警觉。目前，贝莱德、摩根士丹利和五角大楼均拒绝置评。尽管该笔交易最终流产，但国防部长在策划大规模军事行动的同时，其账户试图重仓军工股，无疑将引发巨大争议。

投资流产：平台限制意外“避险”

这笔数百万美元的投资最终未能落地。原因是这只去年5月才推出的基金，当时尚未对摩根士丹利的客户开放购买。

虽然ETF的设计初衷是像股票一样易于买卖，但由于目前市场上存在超过14,000只ETF，大多数大型经纪和交易平台只提供其中的一部分。

目前尚不清楚Hegseth的经纪人随后是否找到了其他专注于国防的替代基金进行投资。

有趣的是，这次交易流产反而让Hegseth避免了短期损失。纳斯达克上市的IDEF基金在过去一年中上涨了28%，但并未因中东战争而走高，过去一个月反而下跌了近13%。

利益冲突焦点：重仓五角大楼承包商

贝莱德资料显示，规模达32亿美元的IDEF基金旨在“通过投资那些可能受益于地缘政治碎片化和经济竞争加剧下政府国防和安全支出增加的公司，来寻求增长机会”。

该基金的最大持仓包括RTX、洛克希德·马丁（Lockheed Martin）和诺斯罗普·格鲁曼（Northrop Grumman）等国防企业集团。值得注意的是，这些公司的最大客户正是美国国防部。此外，数据整合专家Palantir也在其重仓股之列。

Hegseth是此次对伊战争的主要策划者之一。他也是特朗普政府中最直言不讳主张对伊朗采取行动的倡导者之一，经常炫耀美国的军事实力。美国总统唐纳德·特朗普曾指出，这位前福克斯新闻（Fox News）电视名人是其国家安全圈子中第一个推动战争的人。

财务状况曝光：高薪与频繁交易

Hegseth的财务状况也随着其参议院确认听证会提交的披露表格浮出水面。

在福克斯新闻任职期间（2022年至2024年），Hegseth获得了460万美元的薪水。此外，他在这几年里还获得了近50万美元的两本书预付款，每本书的版税在10万到100万美元之间。他的演讲费收入也接近90万美元。

2025年6月发布的最新财务披露显示，这位国防部长出售了29家不同公司的股票，每笔价值在1,001美元到50,000美元之间。

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3月以来，韩国综合股价指数已下跌15%，跌幅位居全球主要市场前列。海外资金持续撤离，规模逼近历史纪录，截至上周五，韩国市场本月市值累计蒸发约4930亿美元。

（韩国综合股价指数3月份已累跌超15%）

油价飙升压制高度依赖能源进口的韩国经济前景，与此同时，市场对人工智能相关存储芯片需求能否持续的疑虑也开始蔓延。

SK海力士与三星电子合计占韩国综合股指权重近40%，两只股票遭外资大举抛售，成为此轮跌势的核心。

（三星电子和SK海力士的股价较年内高点大幅回撤）

中东局势紧张引发的油价上涨，是触发此轮韩股下跌的直接导火索。

悉尼Wilson Asset Management基金经理Matthew Haupt表示：

我目前不碰韩国股票，因为面临战争和存储芯片两大逆风，一场硬仗已属不易，两者同时爆发实难应对。我们正进入更加不确定的局面，加上市场存在一定程度的拥挤交易，韩国股市的操作风险显著上升。

韩国对中东地区的原油进口依赖度超过70%，使其高度暴露于油价冲击之下。当局已开始研究扩大驾车限制措施，折射出对能源成本上升的切实忧虑。

与此同时，能源价格高企也增加了通胀反弹和货币政策收紧的风险。彭博行业研究策略师Marvin Chen指出：

目前市场尚未充分消化战争风险的定价，若油价持续高企，企业盈利动能或将进一步减弱。

市场大幅震荡进一步制造了异乎寻常的交易环境。韩国股市熔断机制在指数单日跌幅达8%时触发交易暂停，而该机制本月已被激活两次，占2000年以来所有熔断事件总数的四分之一。

与此同时，今年已出现10次"辅助机制"触发。该机制在韩国综合指数期货单日波动超过5%时启动，相比之下，2025年全年仅触发三次。

Matthew Haupt认为，密集的交易暂停表明市场中存在大量"不稳定资本"，令交易难度大增。

与此同时，人工智能投资的可持续性疑虑正在侵蚀市场对存储芯片需求的乐观预期。

谷歌近期公开的TurboQuant技术可显著提升AI运行效率，市场由此开始质疑未来对高端芯片的需求规模。

据高盛报告，近期外资流出主要由大规模抛售SK海力士和三星电子所驱动，目前两家公司的外资持股比例已降至2022年以来最低水平。

尽管遭遇重挫，韩国综合股指今年迄今仍累计上涨约25%，此前的强劲涨幅为指数提供了一定缓冲。在美上市的韩国股票ETF净值自高点回落，距离上行趋势线仍有一段距离。

（追踪MSCI韩国指数的EWY韩国股票ETF下挫）

部分投资者对韩股长期走势仍持乐观立场，理由包括高带宽存储器（HBM）等核心存储产品需求稳健、芯片出口强劲增长以及企业治理改革持续推进。

但就眼下而言，许多投资者选择按兵不动，等待中东冲突对供应链影响的走向更加清晰。

Reed Capital Partners首席投资官Gerald Gan表示：

如果战事再持续一两个月，我可能会继续等待，至少要到年底或明年初才会重新审视韩国股票。

他补充说，目前更倾向于持有现金和增配黄金。

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市场概述

美联储主席鲍威尔释放鸽派信号，为近期遭到重挫的债市提供支撑，但中东战事持续升温，叠加此前谷歌存储新技术影响，美股高开低走，纳指盘中跌约1.2%，收跌0.73%。

费城半导体指数一度跌近5%，存储股美光重挫近10%，西部数据跌8.6%。Coherent大跌9.8%。金融指数上涨1.1%。资产管理公司股价上涨，黑石涨3.3%，KKR涨2.1%。Bill Ackman高喊“十倍机会”，两房暴涨约50%。

鲍威尔表态偏鸽，市场重新押注年内有降息可能。10年期美债收益率下行近8基点，2年期跌8.6基点。

全球美元短缺迹象持续存在，推动美元指数涨0.34%，连续五个交易日上涨。

数字货币上涨。金价一度较日低涨3.6%，随后回落、较周五尾盘价格持平。WTI原油期货上涨超3%至103美元附近，2022年7月以来首次收于100美元上方。布伦特原油表现不及WTI，但亦收高。

亚洲时段，沪指探底回升收涨0.2%，有色铝集体爆发，创新药活跃，恒科指跌近2%，科网股普遍低迷。

要闻

中国

市场监管总局：着力防治平台经济、新能源汽车等重点行业和领域“内卷式”竞争。

中际旭创2025年营收大增60%，净利润翻一倍，拟每10股派10元。

AI服务器需求井喷，澜起科技2025年净利同比增长58%，H股上市获60倍超额认购。

芯原股份2025年营收创新高，净亏损收窄至5.28亿元，AI算力收入占比升至64%。

锂价回暖叠加非经常性收益，赣锋锂业2025年扭亏为盈，归母净利大增178%。

1499元红线终成历史，茅台时隔八年再启“双涨”。

一箭三星！中科宇航力箭二号首发成功，单位成本直追SpaceX。

内存条价格大跳水，降价原因疑似个人消费者的购买需求被抑制。

海外

鲍威尔：美联储利率处于“有利位置”，可忽略伊朗相关油价冲击、但要警惕通胀预期变化。鲍威尔扭转交易员押注，预计今年降息仍可能，美债涨幅扩大，再度未追随油价。

白宫称特朗普希望4月6日前达成协议、有意让阿拉伯国家埋单、美伊对话持续且进展顺利，伊朗否认谈判。特朗普：若达不成协议将“摧毁伊朗所有发电厂、油井及哈尔克岛”，伊朗回应：若遭袭，将给整个地区断电！G7准备采取措施稳定能源市场，美财长看好油价压力缓解、称美将夺回霍尔木兹海峡控制权。伊朗议会批准法案，对霍尔木兹海峡通行船只收费。

对冲基金大佬高喊“十倍机会” ，房利美、房地美飙升约50%。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅0.39%，报6343.72点，整体高开低走。道指涨幅0.11%，报45216.14点。纳指跌幅0.73%，报20794.641点。欧洲STOXX 600指数收涨0.94%，报580.73点。

A股：上证指数收报3923.29点，涨0.24%。深证成指收报13726.19点，跌0.25%。创业板指收报3273.36点，跌0.68%。

债市：美国10年期基准国债收益率跌8.95个基点，报4.3383%。两年期美债收益率跌9.22个基点，报3.8197%，日内交投于3.8955%-3.8054%区间。

商品：WTI 5月原油期货收涨3.25%，报102.88美元/桶，2022年7月份以来首次收于100美元上方。布伦特5月原油期货收涨0.18%，报112.78美元/桶。现货黄金涨0.22%，报4503.88美元/盎司。现货白银涨0.36%，报70.0212美元/盎司。

要闻详情

全球重磅

中国

市场监管总局：着力防治平台经济、新能源汽车等重点行业和领域“内卷式”竞争。精准辨识和依法查处平台企业无正当理由，利用搜索排名、经营评价、算法控制、限制流量、下架商品、增加费用、拖欠账期、中止交易、内部惩戒等手段，或在补贴、优惠、红包、折扣、“满减”、“买赠”、促销等活动中，强制或者变相强制平台内经营者以低于成本的价格销售商品，扰乱市场竞争秩序。

中际旭创2025年营收大增60%，净利润翻一倍，拟每10股派10元。中际旭创全年营收突破382.4亿元，同比大增60.25%；归母净利润107.97亿元，同比增幅达108.78%。光模块独挑大梁，该业务全年实现收入374.57亿元，同比增长63.67%，占总营收比重高达97.95%，产品结构持续向高端迭代，800G、1.6T等高毛利高速光模块出货占比不断提高。

AI服务器需求井喷，澜起科技2025年净利同比增长58%，H股上市获60倍超额认购。澜起科技2025年营收54.56亿元、净利润22.36亿元，双双创历史新高，同比增幅分别达49.9%与58.4%。公司借力AI服务器爆发式需求，以36.8%份额蝉联全球内存互连芯片市场第一，PCIe Retimer市场排名全球第二，并完成港股上市，H股认购订单逾300亿美元、超额认购60倍，A+H双资本平台正式成型。

芯原股份2025年营收创新高，净亏损收窄至5.28亿元，AI算力收入占比升至64%。芯原股份2025年实现营收31.52亿元，同比增长35.77%；归母净利润-5.28亿元，亏损收窄12.1%。新签订单爆发式增长，全年达59.60亿元，同比大增103.41%，其中数据处理领域订单占比超50%，主要来自云侧AI ASIC及IP。AI算力相关收入占营收比重提升至64.43%，研发投入强度达42.78%，NPU IP芯片全球出货近2亿颗。

锂价回暖叠加非经常性收益，赣锋锂业2025年扭亏为盈，归母净利大增178%。赣锋锂业2025年实现营收230.82亿元，同比增长22.08%；归母净利润16.13亿元，同比扭亏为盈。业绩反转主要受益于锂价下半年强势反弹，叠加处置子公司及PLS股价上涨贡献近20亿元非经常性损益，扣非后净利润仍亏损3.85亿元。公司锂系列产品毛利率提升至15.52%，锂电池业务增长39.63%，固态电池在低空经济领域取得突破。

1499元红线终成历史，茅台时隔八年再启“双涨”。自2026年3月31日起，飞天53%vol 500ml茅台酒（2026）的销售合同价将由1169元/瓶上调至1269元/瓶，自营体系零售价由1499元/瓶上调至1539元/瓶，涨幅分别为100元和40元。

一箭三星！中科宇航力箭二号首发成功，单位成本直追SpaceX。力箭二号总指挥表示，目前力箭二号在不回收状态下的单位成本，已与SpaceX猎鹰九号回收状态下的成本基本持平。他进一步表示，未来实现集束式回收后，成本有望下探至SpaceX的一半。

内存条价格跳水，内存股集体下跌，内存超级周期见顶了？近期内存条现货价格大幅跳水，美光等股价重挫。分析师Dan Nystedt认为这是传统周期见顶的信号，因手机厂商拒绝接受高昂的DDR4价格。但分析师Jukan反驳称，价格抵制仅限于传统内存，DDR5及HBM需求依然强劲，内存公司已不再是“周期股”。汇丰则认为，当前市场担忧过度，AI驱动的内存超级周期才行至中场，短缺或将持续一到两年。

• 内存条价格大跳水，降价原因疑似个人消费者的购买需求被抑制。目前，越来越多的上游经销商出货意愿增强，但市场并未因为内存降价而升温。自去年四季度内存涨价潮开启以来，很多个人消费者的购买需求被抑制，选择购买容量更低的内存或是转向二手市场，一定程度上抑制了内存产品的出货量。

海外

鲍威尔：美联储利率处于“有利位置”，可忽略伊朗相关油价冲击、但要警惕通胀预期变化。鲍威尔称，还没到需确定伊朗战事对经济影响的时候；能源价格冲击往往短暂，货币政策传导太慢，难以实时对冲供给侧价格压力，通常的做法是忽略此类冲击，但关键的前提是必须密切监测通胀预期；长期通胀预期仍稳；关税对通胀有一次性影响；重申致力于通胀回到2%；力挺QE，称广泛研究认为购买长期资产能压低利率；联储密切关注私人信贷， 尚无系统性风险；大语言模型将取代大量可自动化工作，当前年轻人就业环境困难，但前景乐观；寄语下任沃什：必须避免货币政策工具用于其他目的。“新美联储通讯社”称，鲍威尔称美联储可忽略油价冲击，但警告耐心终有尽头。

• 鲍威尔扭转交易员押注，预计今年降息仍可能，美债涨幅扩大，再度未追随油价。鲍威尔讲话缓解了市场对美联储可能被迫收紧货币政策以遏制通胀加速的担忧，交易员们开始转而押注今年存在小概率降息的可能。交易员们对美联储利率政策预期的急剧转变，一度推动当日短期美国国债收益率下跌超过10个基点，随后跌幅有所收窄。周一美债的反弹标志着连续第二天出现“油价上涨、美债收益率下跌”的情况，有分析称，这标志着美国债券市场的一大转变。

白宫称特朗普希望4月6日前达成协议、有意让阿拉伯国家埋单、美伊对话持续且进展顺利，伊朗否认谈判。白宫发言人重申五角大楼预计对伊战争时长约四至六周，称伊朗在非公开会谈中已同意美方提出的部分要点。美国务卿称，旨在数周内而非数月内实现对伊军事行动目标，特朗普倾向外交途径，谈判尚处起步阶段，包括通过中间人的接触；战后或重新评估与北约关系。伊朗称迄今未与美直接谈判，仅通过中间方收到美谈判意愿，美方所提停火计划过分且不合理；将继续开展防御行动；打击以色列多处军工设施；美以袭击伊钢铁厂构成国家恐怖主义；美国“把愿望包装成新闻”；指责乌克兰参与对伊军事行动。

特朗普：若达不成协议将“摧毁伊朗所有发电厂、油井及哈尔克岛”，伊朗回应：若遭袭，将给整个地区断电！美国总统特朗普30日称，美国正与一个“更理性的新政权”进行严肃讨论，若达不成协议，将“彻底摧毁伊朗所有发电厂、油井及哈尔克岛”。伊朗官员称若发电设施遭袭，伊方将给整个地区断电。

特朗普：伊朗同意“15点计划”中“大部分内容”，最想夺取伊朗石油，美媒：部署中东的美军已超5万人！特朗普29日称，美伊间接谈判“进展顺利”，伊朗已同意停火“15点计划”中的“大部分内容”，并将交付20船石油以“证明诚意”。他直言最想“夺取伊朗石油”，不排除占领伊朗最大石油出口枢纽哈尔克岛。伊朗方面则驳斥其言论为“政治作秀”。美媒称，美军已向中东增派特种作战部队，目前驻扎在中东的美军总兵力已超过5万人。

G7准备采取措施稳定能源市场，美财长看好油价压力缓解、称美将夺回霍尔木兹海峡控制权。G7公告称，随时准备与合作伙伴密切协调，采取一切必要措施，包括维护能源市场的稳定与安全；其央行致力于维护价格稳定和金融体系韧性。贝森特称，过去两天已有约30艘船通过霍尔木兹海峡，每天通行船只越来越多；当前全球油市总体供应仍充足，目前有1000万至1200万桶供应缺口，政府在积极弥补。

无视美国威胁，伊朗议会批准法案，对霍尔木兹海峡通行船只收费。伊朗将以伊本币形式实施财务安排和收费系统，将禁止美以和参与对伊单边制裁国家的船只通过霍尔木兹海峡。伊朗官员周一称，收费是“国际通行做法”，伊朗过去数年都为过路船只“提供了优惠”。美国务卿同日称，绝不允许伊朗永久控制霍尔木兹海峡、建立收费系统；若伊方在战争结束后封锁该海峡，将“面临严重后果”。

伊朗称未与美国直接对话，代理防长：将继续“全力惩罚侵略者”！当地时间3月30日，伊朗外交部发言人巴加埃表示，未与美国进行直接对话，仅通过第三方传递信息。伊朗代理国防部长伊本·礼萨表示，伊朗将继续“全力惩罚侵略者，形成有效威慑，确保战争和侵略行为不再重演”。伊朗第一副总统穆罕默德·礼萨·阿里夫称，伊朗的敌人正"恳求我们谈判"。

对冲基金大佬高喊“十倍机会” ，房利美、房地美盘中飙升41%和34%。受Bill Ackman公开唱多提振，房利美与房地美周一盘中双双创下2025年5月以来最大单日涨幅，分别一度上涨41%和34%。Ackman在社交媒体上称两家机构提供“最佳不对称机会”，并预言可能实现十倍回报。尽管如此，两股较去年9月高点仍下跌约60%，市场对政府托管退出计划的疑虑持续压制估值，政策落地前景仍是核心变量。

研报精选

伊朗战争改变“能源格局”：“油气”大客户转向“煤炭、新能源”。波斯湾冲突引爆第二次全球能源供应危机，天然气“过渡燃料”叙事加速瓦解。亚洲和欧洲主要经济体纷纷重拾煤炭，欧洲煤电今夏或激增20%，印度、日本、孟加拉国争相重启煤炭机组。与此同时，资本市场正在押注新能源，宁德时代、比亚迪股价大涨逾15%。

标普500估值倍数已率先“见顶”回落，高盛：市场或正逼近“增长冲击”情景。油价飙升、利率上行与地缘政治不确定性三重压力叠加，令标普500前瞻12个月市盈率从一个月前的22倍骤降至19倍，跌幅达14%。高盛警告，当前市场走势与此前设定的"增长冲击"情景愈发接近，若地缘冲突持续升级，美股仍面临进一步下行风险。参照历史上严重石油供应冲击期间的标普500跌幅，指数可能下探至5400点，较当前水平低约15%。

美股净卖压已逼近新冠暴跌峰值，高盛：CTA未来一月将全面转向买入。高盛分析师指出，趋势追踪型系统投资者（CTA）过去一个月已累计卖出约1900亿美元股票，目前在全球股市持有约500亿美元净空头头寸，但其抛售动能正趋于枯竭。，未来一个月内，无论市场走势如何，CTA均将转为净买入。与此同时，养老金季末再平衡买盘预计将入场，期权做市商约70亿美元的负Gamma敞口也将于月末到期消散，多重技术性压力有望同步缓解。

大摩Wilson：标普500调整已接近尾声，市场已充分定价美国经济衰退的风险。摩根士丹利首席美国股票策略师表示，霍尔木兹海峡恢复油轮通行的累计概率远高于衰退概率，当前估值压缩幅度与历史上无衰退、无加息周期的调整行情基本吻合。不过，他同时警告，利率敏感性已升至近年来最高水平，10年期美债收益率逼近4.5%这一关键阈值，加息仍是股市面临的核心风险变量。

市场和央行都开始“转鹰”，高盛探讨：如何对冲？能源价格冲击叠加央行鹰派转向，全球利率市场正经历前所未有的激进重定价。高盛警告，这场重定价已明显超调，政策制定者将当前通胀冲击与2022年的经验过度类比。目前前端利率存在清晰的不对称做多机会，而美股与信贷市场下行尾部风险定价仍不足。

即便“停火”也不等于“正常化”，2026全球将比预期更“滞胀”。野村警告，即便美国与伊朗出现“停火”，也不等于能源贸易立刻正常化。停火与正常化的时间差，可能让2026年的全球环境更“偏滞胀”：通胀与利率被动抬高，经济增长与股市估值承压。在此期间，美元与美国资产仍将维持相对优势，做空美元不宜操之过急。

从高收益神话到流动性危机，私募资本究竟藏着多大的雷？持有22万亿美元资产的全球私募资本帝国，正面临2008年以来最严峻的压力测试：近4万亿美元交易深陷退出困局，“半流动”基金赎回门控相继触发，AI冲击引爆软件资产减记潮。高收益神话破灭之际，数以万计普通储蓄者的退休金已被悄然卷入这场流动性豪赌。

国内宏观

中国将在长江水下开高铁！世界最大直径高铁盾构机“领航号”历经23个月安全掘进，成功“上岸”。应用于崇太长江隧道掘进施工的高铁盾构机“领航号”顺利完成长江水下段11.18千米的施工任务。崇太长江隧道是国内目前建设标准最高、掘进距离最长、规模最大的高铁越江隧道工程。目前，“十五五”重大工程——沿江高铁的标志性项目，正在加紧施工。它将从上海一路延伸到成都，串联三大城市群，绵延约2000公里。

港股何时见底？兴证策略张启尧团队表示，短期地缘冲突下港股将“跟随式”波动，但悲观预期已充分定价。中期看美伊冲突更可能降级，市场对流动性紧缩定价或过度，若恐慌性抛售出现，将是超跌反弹契机。趋势上涨需等待反内卷信号、大模型催化及基本面数据验证。最优策略是“静观其变”，若后续美军超预期军事行动引发市场恐慌性抛售，届时可能是TACO和超跌反弹的真正契机。

国内公司

宇树科技CEO：机器人任意动作生成、自主出招对打，六个月后可实现。宇树科技CEO王兴兴表示，未来六个月左右有望实现机器人任意动作生成，动作丰富度直接决定智能化水平。目前机器人移动和基础动作已基本攻克，但抓取、操作等触觉相关技术仍是制约大规模落地的关键瓶颈。西门子大中华区总裁肖松称，人形机器人执行简单工厂任务或在一两年内实现，但深度融入核心生产仍需5至10年。

国产世界模型登顶全球第一！断层领先谷歌英伟达，3D准确度逼近满分。国产具身世界模型GigaWorld-1在全球权威评测榜单WorldArena登顶第一，成为唯一综合得分突破60分的具身世界模型，在物理遵循、3D准确度、视觉质量三大维度断层领先谷歌、英伟达。其核心技术融合显式动作建模与可微分物理引擎，开源半月下载量破16000次。

用AI“龙虾”炒股，有投资者称“取得月赚90%惊人战绩”，有人20万元却亏掉8万元！AI“龙虾”代客炒股引发热议：“月赚90%”的神话，实为美股模拟盘+杠杆的结果，人工定下基本框架，AI写出交易策略，“龙虾”只是执行载体。专业人士指出，不要让龙虾全权参与实盘操作，“龙虾”的核心作用是投资决策的参考辅助，无法替代人做最终决策。

中行2025年报：营收净利从容双增，“出海”优势还在放大。

农行2025年成绩单：总资产逼近49万亿大关，县域金融加速“奔跑”。

民生银行2025年报发布，净息差罕见上升，利润拐点仍在等待。

中微公司2025年营收同比大增36.6%，归母净利润增长30.7%，拟每10股派现3.50元、转增4.9股。中微公司全年实现营业收入123.85亿元，同比大增36.62%；归母净利润21.11亿元，同比增长30.69%。增长的“主引擎”仍是刻蚀设备，全年销售98.32亿元，同比增长35.12%，薄膜设备开始“放量”——LPCVD设备销售5.06亿元，同比暴增224.23%。公司拟每10股派现3.50元（含税），合计派现约2.19亿元；并每10股转增4.9股，股本将由6.26亿股增至9.33亿股。

AI驱动半导体行业复苏，兆易创新2025年营收增长25%，净利润增长49%。兆易创新2025年全年实现营收92.03亿元，同比增长25.12%；归母净利润16.48亿元，同比增长49.47%，盈利质量明显改善。专用型存储器是公司业绩增长的主要动力，利基型DRAM和SLC NAND Flash价格在报告期内大幅上涨。

壁仞科技2025年营收暴增207%，经调整亏损有所扩大。

赛力斯2025年归母净利润仅微增，问界交付42.6万辆，拟以10亿-20亿元回购股份。

国际业务爆发，顺丰2025年营收突破3000亿元大关，归母净利润显著增长。

迈瑞医疗2025年营收同比下降9.4%，净利润降30.3%，新兴业务增长30%。

中国神华2025年营收下降13.2%，净利润下降5.3%，全年分红率达79%。

海外宏观

美联储理事米兰称将在沃什获确认前留任，支持今年降息1个百分点。美联储理事米兰表示，他将在美国总统特朗普提名的美联储主席人选凯文·沃什获得确认之前继续留任，而在此之前，他大概还能参加一次美联储的政策会议。目前，米兰的美联储理事任期已届满。米兰支持在今年年内降息约一个百分点，以提振正在降温的美国劳动力市场。

私募信贷动荡之际，美政府拟逆势放行其进入401(k)养老金。美国劳工部拟推“安全港”新规化解诉讼风险，助私募信贷与另类投资进入14.2万亿美元401(k)市场，打破富人专属的投资壁垒。分析人士认为，但鉴于401(k)历来变革节奏缓慢，私募另类投资的实际渗透预计不会一蹴而就。

纳指规则大改！大型企业“15天快速入市”提案获准，5月1日起执行新规。纳斯达克宣布对纳斯达克100指数准入规则进行重大改革。新设"快速入市"机制，新股上市仅需第7个交易日即启动市值评估，最快第15日便可入指，较此前长达一年的等待期大幅提速。此举被视为交易所为迎接SpaceX、OpenAI等超级独角兽IPO浪潮提前布局。

德国3月CPI同比上涨2.8%，创逾一年新高，能源价格成主要推手。受中东冲突推高能源价格影响，德国3月通胀率升至2.8%，创逾一年新高，能源分项同比大涨7.2%。数据印证欧元区价格压力上行，市场预计整体通胀将达2.6%。企业及消费者通胀预期同步攀升，警示预期“脱锚”风险。欧央行官员表态将果断行动，市场押注4月加息，全年预期三次。

战争拖累经济：以色列大幅下调增长预期，国防开支翻倍，财政赤字目标升至4.9%。以色列议会周一通过总额6990亿谢克尔的2026年预算，国防支出较战前激增逾120%。受多线战事影响，政府上调赤字目标至GDP的4.9%，导致债务压力攀升、主权评级展望转负及股市重挫。央行预计维持利率4%不变，并在通胀升温与增长下修的困境中寻求平衡。

海外公司

HBM营收暴涨三倍，三星电子单季利润或将刷新韩国企业历史纪录。AI浪潮引爆内存需求，三星电子一季度HBM营收同比暴增逾三倍，叠加DDR4价格较去年同期飙升约10倍且明年订单已售罄，市场预期其单季营业利润将突破40万亿韩元，刷新韩国企业史上最高单季盈利纪录。三星电子将于下周正式披露一季度业绩。

Anthropic"Mythos"突袭网络安全板块，伯恩斯坦：别慌，你们误读了。Anthropic新模型"Mythos"因"网络安全能力跃升"措辞，引发板块集体抛售。伯恩斯坦研究快速澄清：投资者误读了信号——这不过是例行代码安全升级与防滥用强化，Anthropic根本没有进军安全软件市场的意图，AI驱动网络安全行业的需求提升逻辑不变。

Anthropic史上最大训练曝光，Ilya错了？CEO哀嚎：创业公司将被毁灭。三周前的传言正变为现实：Anthropic或已完成史上最大规模训练，新模型性能达预期两倍，直接挑战Ilya的“撞墙论”。更令人担忧的是，前沿智能正变得昂贵到普通人无法负担，每月数千美元的订阅费将筑起阶级隔离墙，拥有顶级模型的精英将降维打击普通创业者。

行业/概念

1、燃气轮机 | 国内燃气轮机核心供应商杰瑞股份发布最新公告称，公司全资子公司GenSystems PowerSolutionsLLC与美国某客户签署燃气轮机发电机组销售合同，金额为3.41亿美元(约合23.59亿元人民币)，约占公司2024年度经审计营收的17.66%。本合同是自2025年11月以来，公司与美国客户签署的第五份燃气轮机发电机组销售合同，交易对手方为公司近期在美合作的第四家客户。

点评：中泰证券认为，全球数据中心持续扩张，未来5年美国 AI数据中心将需要额外31GW电力。2024年起，全球燃气轮机主机厂订单快速增长，2025年接单量再创新高，主机厂提升未来燃气轮机产能规划以应对订单交付积压问题，为产业链未来5年提供高景气保障。展望后市，北美燃机需求约占全球20%以上，目前全球燃机市场平均服役年限已经达到19.7年，小修翻新，中修部件替换及大修后市场空间广阔。

2、太空算力 | 据北京亦庄官微，4月3日下午，由北京市经济和信息化局、北京经济技术开发区管理委员会、中国信息通信研究院联合主办，国家信创园、算力产业发展方阵承办的2026太空算力产业大会，将在国家信创园举办。大会将邀请算力，航天，卫星，通信等领域院士专家，行业代表约300人参会，聚焦太空算力产业发展趋势，技术创新与生态构建展开深度探讨。

点评：东吴证券认为，太空算力通过重构能量供给与散热模式，成为突破地面数据中心增长瓶颈的关键路径。当前，地面数据中心正面临能耗激增，电网承压及水资源限制等多重挑战，国际能源署预计2030年全球相关用电量将接近1000TWh。目前，全球竞争格局呈现两种路径，以SpaceX为代表的激进路线试图通过"星舰"的低成本运力实现轨道算力的商业闭环；而中国路径则更加稳健，侧重于通过边缘算力锻炼大功率电源与激光路由等底层能力栈。随着技术成熟，太空算力将不仅是数字经济的新引擎，更将成为国际安全博弈与空间秩序重塑的核心变量。

3、数据要素 | 世界数据组织3月30日在北京成立。据了解，该组织将致力于推动全球数据合作与治理实践，积极探索数据在合规，安全，可信基础上的高效交流与合理利用路径，为全球数字经济发展提供坚实支撑。

点评：研究机构认为，制度闭环叠加AI催化，2026年数据要素价值释放和产业开花有望加速。AI应用需求正催生巨大的数据市场供给缺口。根据国家数据局数据，我国人工智能应用日均Token消耗量已从2024年初的1000亿激增至2025年6月底的超过30万亿，在短短一年半时间内增长了超过300倍，反映了我国人工智能应用规模的快速增长，这给数据市场带来了巨大的供给缺口。

4、硫黄 | 据证券时报，3月30日，国内硫黄（颗粒）价格已突破6000元/吨关口，创下历史新高。其中，大连硫磺销售招标底价定格在6210元/吨，较前一次招标底价大幅上调600元/吨，刷新了2008年以来国内硫磺招标底价的历史最高纪录；镇江港硫磺价格报6100元/吨，较月初上涨1750元，涨幅超48%。与此同时，国际硫磺期货价格全线飙涨至6000元/吨以上的历史高位，内外盘联动走强，行业景气度迎来爆发式上行。

点评：报道指出，我国硫磺市场长期处于高度依赖进口格局，行业进口依存度超过65%，其中56.2%的进口货源来自中东地区，仅伊朗单国进口占比就高达31%，是国内硫磺供给的核心来源。受霍尔木兹海峡地缘局势影响，伊朗炼厂停产、港口停装，对华出口基本归零，3月到港量同比锐减超50%，港口库存降至五年低位（约155-171万吨），仅能支撑1.2个月。需求端，春耕磷肥刚需集中释放，磷化工企业开工率75%-80%；同时新能源、硫酸行业同步补库，供需错配矛盾激化。

5、算力 | 据人民财讯，3月26日，深圳市投建的11000P智能算力集群正式点亮，加上去年先期点亮的3000P，目前该集群已全面建成14000P智能算力。这是全国首个使用全国产先进芯片构建的万卡级全栈自主可控智算集群。

点评：此次点亮的智能算力集群是全国首个万卡昇腾超节点智算集群，其投运标志着深圳构建自主可控算力底座上取得突破性进展。该项目全部采用国产先进芯片，依托全栈自主可控技术，打造具备国际竞争力的“昇腾+CAAN”自主软硬件生态，有效引导人工智能底层技术创新，推进关键技术国产化进程。深圳集群为“全栈自主可控”提供了系统化、工程化示范，推动了国家关于数据要素和人工智能基础设施政策落地。今年政府工作报告聚焦新质生产力，政策强调驱动产业创新，同时前沿布局和自主可控并举。

6、智慧港口 | 交通运输部、工业和信息化部、国务院国资委、市场监管总局联合印发《智能航运2030行动计划》。行动计划提出，深化智慧港口建设，加快智慧航道建设。到2027年，实现人工智能技术与航运要素广泛深度融合，智能航运核心关键技术取得突破。建立三个以上智能航运综合试点区域，开辟五条以上智能航运试点航线，打造十个以上可推广的智能航运典型场景，运营百艘以上智能船舶，形成航运发展的新动能。

点评：以人工智能为代表的新一代信息技术与航运要素的深度融合，正在创造全新的市场价值。智慧航运的发展将惠及从装备制造到运营服务的整个产业链，催生出一批高成长性的市场领域。随着技术成熟和成本下降，智能船舶的商业化应用将加速，带动船载感知、决策控制、远程驾控等系统市场的增长。未来，不仅是新建码头，现有码头的自动化、智能化改造也将成为一个巨大的存量市场。在全球“双碳”目标下，智能航运是实现航运业绿色低碳转型的关键路径，为市场开辟新的价值空间。

7、CAR-T | 据新华社，瑞典卡罗琳医学院参与的国际团队开发出一种新方法，可在体内直接生成具有靶向识别和杀伤肿瘤能力的嵌合抗原受体T细胞（CAR-T），为癌症免疫治疗提供了新思路。该方法将基因编辑工具以及用于识别肿瘤的遗传信息直接输送给血液中的T细胞，从而使T细胞在体内完成“重新编程”。研究人员在具有人源化免疫系统的小鼠模型中测试了该方法。结果显示，仅需一次注射，几乎所有实验鼠体内可检测到的癌症都在两周内被清除。

点评：CAR-T疗法是一种主要用于治疗血液系统恶性肿瘤的前沿免疫疗法，其原理是利用基因工程技术对患者的免疫T细胞进行改造，使其能够更有效识别并攻击肿瘤细胞。CAR-T是目前T细胞免疫疗法癌症治疗领域的“新宠”，被誉为肿瘤终极疗法。CAR-T疗法正处于从“个性化高价药”向“标准化普惠药”转型的关键期。权威机构预测，随着干细胞、免疫细胞以及其他体细胞治疗技术在各种再生医学、肿瘤治疗以及罕见病、老年病等领域获得化学药、靶向药等无法取得的疗效，全球细胞治疗市场近年有望达到数千亿美元。

今日要闻前瞻

中国3月官方制造业、非制造业、综合PMI。

美国2月JOLTS职位空缺。

美国1月20座大城市房价指数。

美国3月谘商会消费者信心。

欧元区3月CPI。

英国四季度GDP。

日本3月东京CPI。

美联储理事鲍曼、美联储理事巴尔、芝加哥联储主席古尔斯比发表讲话。

耐克公布财报。

法国总统马克龙访问日本。

<全文完>

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2026年2月28日，中东的宁静被骤然撕裂。美国与以色列联手启动代号为“史诗怒火”与“咆哮的狮子”的军事行动，对伊朗境内军事要塞及核设施发动了史上最大规模的空袭，伊朗最高领袖哈梅内伊在德黑兰的官邸遭美以联合空袭身亡。

此次战争冲突并非孤立的火花，而是多年来核协议僵局、地区霸权角力与暗战升级的剧烈爆发。随着德黑兰多处升起蘑菇云，伊朗旋即启动“真实承诺-4”反击行动。截至3月29日，本次冲突已持续4周多时间，霍尔木兹海峡陷入实质性封锁。油价应声飙升，全球风险资产大跌，全球供应链陷入恐慌。从波斯湾的导弹齐发到中东边境的炮火轰鸣，这场“美伊冲突”正将整个中东推向全面战争的深渊，重塑着中东乃至全球地缘政治格局。

为了帮大家看清中东局势变化与大类资产冲击影响，周四（4月2日）19：00华尔街见闻邀请晟元全球投资基金创始人、原高盛大中华区宏观交易主管【袁骏】回顾一季度全球货币政策和大类资产核心交易主线，案例解读中东战争爆发对大类资产的冲击与交易应对，展望2026全球大类资产交易主线、机会与风险。

周二（4月7日）20：30知名宏观经济学家、《见证逆潮》作者【付鹏】回顾一季度大类资产走势，前瞻二季度宏观交易风向标。

袁骏曾在摩根士丹利FICC部门（固定收益、外汇及大宗商品）担任一线交易员，2010年加入高盛任大中华区宏观交易主管。职业历经香港、伦敦两大金融中心，是从宏观交易起步并深耕FICC交易和策略设计领域的一线实战派。在二十载的职业生涯中，袁骏亲历并交易过2008年全球金融危机、欧债危机、811汇改、A股多轮牛熊转换等重大历史节点。他的宏观交易理论并非来自象牙塔，而是在运用全球顶级投行的巨额资金，历经数千个交易日的无数次交易实战锤炼得出的精华。在代表机构交易期间，袁骏的单笔交易金额就动辄上千万美元。袁骏的交易框架，是在残酷的市场搏杀中探索建立，并在实战中持续检验迭代。

每次Alpha闭门分享也特别安排了30分钟的问答互动环节，参加的会员朋友可以针对自己最关心的话题，获得嘉宾的答疑解惑。对闭门分享活动感兴趣的朋友，可以点击下方活动海报报名加入Alpha线上闭门私享会会员，一起来听听他对市场的最新洞察。

2026年开年，全球市场分化剧烈：

• 股市方面，A股春季行情有所回撤，成交量创下历史新高，逼近4万亿大关，科技与顺周期板块成资金主线，而美股则高位回调，特朗普宣布提名沃什出任美联储主席，引爆市场鹰派预期，市场关注美联储政策举措转向。春节假期期间，美国最高法院裁决 IEEPA 关税非法，特朗普随即用新的行政令，对来自所有国家和地区的商品加征15%的进口关税，并加速推动301和232审查，全球关税的不确定性冲击再次来袭。
• 债市方面，中债呈牛平特征收益率曲线下移，而美债则熊陡走弱，收益率有所上行，市场对2026美联储降息节奏预期趋谨慎。
• 大宗商品市场更是冰火两重天，贵金属、有色金属飙升、巨震后反弹，而能源化工、黑色系则受供需失衡拖累表现低迷。

关于全球大类资产与热点行业，大家在2026年上半年最关心的问题是：

• 美伊战争下，如何研判中东局势对资产价格影响？
• 黄金白银等贵金属、有色金属“狂飙后巨震”，是牛市调整还是行情逆转？
• A股牛市还能上车吗？哪类资产最值得关注？港股与A股怎么选？
• 美股2026年面临哪些层面考验？还能继续科技AI的牛市狂欢吗？
• 候任美联储新主席凯文·沃什对美联储政策会带来哪些实质转变？市场最为关注的“沃什交易”是昙花一现，还是会卷土重来？
• 十五五规划中，有哪些战略新兴产业值得重点关注？哪些科技前瞻值得先行研究？
• 美国拉斯维加斯CES、英伟达GTC大会等举世瞩目的科技大会上有哪些新产品、新进展、新技术值得关注？
• 商业航天大热背后有哪些机遇与风险？
• 反内卷政策能否推动商品价格持续上涨？
• ......

为了帮大家看清2026年一季度大类资产轮动与风向变化、热点行业的前瞻解读，我们一季度预计邀请多位重磅嘉宾来主讲Alpha线上闭门私享会——百亿私募敦和资管首席经济学家徐小庆、广发证券首席策略分析师刘晨明，知名经济学家《见证逆潮》作者付鹏，原高盛大中华区宏观交易主管袁骏，GSB奖台基金创始人，原德意志银行董事总经理郭胜北，中国国际问题研究院研究员，资深外交领域专家杨希雨，东吴证券研究所计算机首席分析师王紫敬，承誉资本股权业务主管、中国台湾资深半导体产业人士骆思远等嘉宾，来分享他们对资产风向与轮动，地缘局势跟踪与分析、行业热点前瞻与解读的最新洞察。

Alpha线上闭门私享会是华尔街见闻针对高净值用户提供的闭门会议服务，2026年全年将举行至少36场Alpha线上闭门私享会，平均每季度举行9场。我们会针对大家关心的市场热点及核心问题，邀请全球一线大咖来进行线上闭门分享，并为用户答疑解惑，帮大家看清资产变动风向，助力个人关键决策。

2025年担任过我们Alpha线上闭门私享会主讲嘉宾的大咖还包括：

徐小庆 百亿私募敦和资管首席经济学家、曾4次获得新财富固收研究最佳分析师第一名

付鹏 知名宏观经济学家、全球FICC资深交易员、《见证逆潮》作者

刘晨明 广发证券首席策略分析师，连续三年获得新财富最佳策略分析师第一名

伍戈 长江证券首席经济学家，中国经济学最高奖 “孙冶方经济科学奖” 得主

王凯文 Clocktower Group首席策略师，研究部负责人

毕业于约翰·霍普金斯大学高等国际关系学院，曾就职于国际货币基金组织

曹靖楠 东方证券研究所总量研究负责人、战略·地缘政治研究首席分析师

牟一凌 国金证券常务副所长，首席策略官

张瑜 华创证券研究所副所长、首席宏观分析师

张静静 招商证券首席宏观分析师

夏春 上善资本集团首席经济学家

程坦 坦途宏观GMF Research创始人兼研究总监

胡刚 Winshore Capital创始人及CIO，原全球最大的债券基金PIMCO副总裁

佘建跃 一德期货总经理助理，资深原油分析师、原中海油原油部首席经济师

李鲁靖 方正证券研究所副所长、机械军工首席分析师

刘伟琳 工银瑞信印度基金经理，工银瑞信指数及量化投资部投资副总监

马晓霖 浙江外国语学院环地中海研究院院长，曾担任新华社驻中东记者多年

在2026年，我们还会邀请更多各领域一线大咖，来给大家带来更多精彩的闭门分享。欢迎加入2026 Alpha线上闭门私享会会员，参加36场Alpha线上闭门私享会，每期闭门会也会整理详细会议内容供各位用户回顾参考。感兴趣的朋友可点击下图加入Alpha线上闭门私享会会员。

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此番反弹的直接诱因是Ackman在社交媒体上高调表示两家机构股价“便宜得离谱”。不过，当日上涨仅部分修复了此前长达数月的深幅下跌，截至发稿，两股较去年9月中旬的高点仍累计下跌约60%。

市场对特朗普政府推动两房脱离政府托管计划的落地前景疑虑持续升温，这一核心压制因素尚未发生实质性改变。

Ackman喊话：或是"10倍机会"

Ackman在X平台发帖称，房利美与房地美提供了“最佳不对称投资机会”，并预言“可能实现十倍回报，且有望在短期内兑现”。

这位潘兴广场资本管理公司创始人将当前机会置于更宏观的投资框架中，指出“全球一批最优质企业正以极低价格交易”，并称当下是“近年来买入优质资产的最佳时机之一”。

Ackman此前已就两房私有化重组方案积极游说白宫，其公开表态因此备受市场关注，被视作解读相关政策进展的重要风向标。

股价仍深陷低谷，政策不确定性主导估值

尽管单日涨幅显著，两房股价在周一大涨后，仍较去年9月中旬的阶段性高点折损约六成。

此前的深幅下跌，主要源于市场对特朗普政府两房改革路线图的信心逐步减弱。自2008年金融危机以来，两房一直处于联邦政府托管状态，外界曾预期新政府将加速推进其回归私营市场，相关预期一度推动股价大幅走高。但随着政策落地时间表趋于模糊，前期积累的溢价被迅速修正。

对投资者而言，两房估值走势在很大程度上仍取决于政策推进的节奏与力度。Ackman的公开背书虽在短期内提振了市场情绪，但能否扭转政策层面的不确定性，仍有待进一步观察。

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美股盘中走势呈现高开低走格局。三大主要股指开盘上涨，但随后受制于油价上行和地缘消息，涨势难以持续。科技股成为标普500指数最大拖累，芯片板块跌幅尤为明显，能源板块亦小幅收跌。

华尔街见闻提及，鲍威尔表示，美国货币政策目前处于合适位置，在评估中东冲突对经济和通胀的长期影响之前，美联储将继续观望。他同时指出，现在"言之尚早"，地缘政治风险令前景充满不确定性。

Evercore的Krishna Guha表示：

鲍威尔的沉稳基调，加上市场对更高油价带来的增长风险的迟来关注，正在推动利率定价的转向。降息一次或多次的概率，远高于加息的概率。

美联储期货定价随即出现明显转变，此前市场已完全排除年内降息可能，相比战争爆发前预期的两次降息大幅收紧。而经鲍威尔表态后，市场已将降息预期重新纳入2026年。

通胀担忧也开始消退。

美股小盘股指数表现差于大盘、收跌1.46%，瑞银指出罗素2000指数的空头头寸已达到历史新高，空头过于拥挤。

美股板块方面，金融板块受到提振。美国劳工部发布期待已久的指引，明确受托方可向401(k)退休计划中加入另类资产，黑石集团和KKR股价均告上涨。

据华尔街见闻，受对冲基金大佬Bill Ackman公开唱多提振，房利美（Fannie Mae）与房地美（Freddie Mac）周一双双暴涨，其中房利美飙升超50%，房地美大涨47%。

华尔街见闻提及，谷歌存储新技术导火索下，内存条价格跳水，引发市场对内存周期见顶的担忧。费城半导体指数一度跌近5%，存储股美光重挫近10%，西部数据跌8.6%。Coherent大跌9.8%。

（内存股普遍重挫）

机构策略师对于市场前景的判断仍存在明显分歧，但部分指标已出现阶段性企稳迹象。Wolfe Research的Chris Senyek表示：

市场继续受新闻标题驱动，特朗普政府在对伊战争的降级与升级问题上不断释出各种信息。因此，我们维持防御性仓位配置。

摩根士丹利的Michael Wilson表示，近期股市所经历的抛售"越来越接近尾声阶段"，并援引此前未伴随衰退或加息的"增长恐慌"案例加以佐证。他指出：

股市对增长风险的担忧，比市场共识所认为的要少一些。

高盛策略师则表示，在投资者上周已主动减持美股头寸之后，近期结果的分布已有所改善。该团队由Ben Snider领衔，预计标普500指数今年盈利将实现约12%的稳健增长，前提是中东冲突不发生严重且持续的扩大化。

高盛补充称，四月中旬的一季度财报季将是评估前景的关键节点。E*Trade的Chris Larkin则指出：

历史显示地缘政治冲击对市场的影响往往相对短暂，但在缺乏战事明确终局的情况下，股市将难以摆脱当前波动局面。

油价全天走势剧烈，并主导股市情绪。据新华社，特朗普就停火向伊朗发出新威胁。特朗普30日称，美国正与一个“新的、更理性的政权”进行严肃讨论，若与伊朗达不成协议，将“彻底摧毁”该国所有发电厂、油井及哈尔克岛。

伊朗方面认为，美国在释放谈判信号的同时，正策划地面进攻，美国向中东增兵为这一观点提供了佐证。华尔街见闻提及，无视美国威胁，伊朗议会批准法案，对霍尔木兹海峡通行船只收费。

WTI原油期货上涨超3%至103美元附近，自2022年7月份以来首次收于100美元上方。布伦特原油表现不及WTI但亦收高。

黄金价格同样与其他资产一样经历了过山车般的波动，金价一度较日低涨3.6%，随后回落、较周五尾盘价格持平。

周一美股三大指数涨跌不一，纳指科技股指数收跌约1.3%，半导体指数跌超4.2%。存储股美光重挫近10%，西部数据跌8.6%。Coherent大跌9.8%。金融指数上涨了 1.1%。资管股黑石集团上涨 3.3%，KKR 上涨 2.1%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌25.13点，跌幅0.39%，报6343.72点，整体高开低走。

• 道琼斯工业平均指数收涨49.50点，涨幅0.11%，报45216.14点。

• 纳指收跌153.716点，跌幅0.73%，报20794.641点。纳斯达克100指数收跌179.394点，跌幅0.78%，报22953.378点。

• 罗素2000指数收跌1.46%，报2414.006点。

• 恐慌指数VIX收跌1.42%，报30.61。

美股行业ETF：

• 半导体ETF收跌3.13%，全球航空业ETF跌2.03%，科技行业ETF、全球科技股指数ETF至多跌1.86%，能源业ETF跌0.96%，银行业ETF涨0.36%，金融业ETF涨1.15%。

（3月30日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌0.35%，报176.37点。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌4.23%，报7142.334点。

• 台积电ADR跌3.19%，AMD跌2.95%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.36%，报6569.63点。

• 热门中概股里，小马智行收跌7%，世纪互联跌5.8%，小米跌2.6%，腾讯跌1.7%，拼多多跌1.3%，阿里巴巴跌0.5%。

其他个股：

• Circle跌4.04%。

• 房利美飙升超50%，房地美大涨47%。
• 存储股美光重挫近10%，西部数据跌8.6%。Coherent大跌9.8%。
• 资产管理公司股价上涨，其中黑石集团上涨 3.3%，KKR 上涨 2.1%。

欧洲股市收涨超0.9%，挪威海德鲁涨超9.5%，沃旭能源涨7%，阿斯麦跌3%。德国股市收涨约1.2%，英国股市涨1.6%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.94%，报580.73点，3月20日以来，持续测试200日均线的支撑力度（该技术指标目前报575.45点）。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.65%，报5541.79点，3月19日以来（跌穿并）持续测试（上方）200日均线的阻力位（暂报5627.39点）。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨1.18%，报22562.88点。

• 法国CAC 40指数收涨0.92%，报7772.45点。

• 英国富时100指数收涨1.61%，报10127.96点。

（3月30日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，法拉利收涨4.17%，道达尔能源涨3.22%，达能股份涨3.19%，德国思爱普Sap涨3.13%，伊维尔德罗拉涨3.11%表现第五。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，波兰陶龙能源收涨12.29%，挪威海德鲁公司涨9.53%，沃旭能源Orsted涨7.03%，Hensoldt涨5.66%表现第四。

鲍威尔表态偏鸽，市场重新押注降息。10年期美债收益率下行近8基点，2年期则下挫8.6基点。10年期德债收益率跌约6个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率跌8.95个基点，报4.3383%，日内交投于4.4218%-4.3225%区间，全天处于下跌状态。

• 两年期美债收益率跌9.22个基点，报3.8197%，日内交投于3.8955%-3.8054%区间。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌5.9个基点，报3.035%。

• 英国10年期国债收益率跌4.0个基点，报4.935%。两年期英债收益率跌2.9个基点，报4.452%。

• 法国10年期国债收益率跌6.6个基点，报3.769%。两年期法债收益率跌5.4个基点，30年期法债收益率跌5.2个基点。

全球美元短缺迹象持续存在，推动美元走强。美元指数涨0.34%，连续五个交易日上涨、累涨近1.5%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.40%，报100.550点，日内交投区间为100.050-100.614点。

• 彭博美元指数涨0.26%，报1222.36点，日内交投区间为1217.79-1223.18点。

  （彭博美元指数）

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元跌0.39%，报159.68日元，日内交投区间为160.46-159.33日元。

• 欧元兑日元跌0.83%，报182.98日元，整体持续走低；英镑兑日元跌0.98%，报210.510日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.9163元，较上周五纽约尾盘跌37点，日内整体交投于6.9269-6.9090元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币价格宽幅震荡，较隔夜尾盘持平。以太坊微涨1%。

（比特币价格）

美国原油期货自2022年以来首次收于100美元整数位关口上方。布伦特原油表现不及WTI但亦收高。

原油：

• WTI 5月原油期货收涨3.24美元，涨幅3.25%，报102.88美元/桶，为2022年7月份以来首次收于100美元整数位心理关口上方。

（WTI原油期货）

• 布伦特5月原油期货收涨0.21美元，涨幅超过0.18%，报112.78美元/桶。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货涨2.24%，报119.79美元/桶。

天然气：

• NYMEX 4月天然气期货收报2.8870美元/百万英热单位。

黄金在隔夜地缘局势紧张时一度大幅飙升，但随着日内部分资产情绪平复及美元走强，涨幅被抹去。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨0.22%，报4503.88美元/盎司。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货涨0.17%，报4531.90美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银价格较上周五价格变动不大，报70美元。

其他金属：

• LME期铜收涨28美元，报12224美元/吨。LME期锡收涨946美元，报46734美元/吨。

• LME期铝收涨105美元，报3401美元/吨。LME期镍收涨77美元，报17263美元/吨。

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当被问及沃什的确认因美国参议员Thom Tillis反对而存在不确定性时，米兰承认确实存在不确定性，但他仍预计沃什将获得确认。米兰还表示，他期待沃什尽快获得确认，因为他真的很想休假，理想情况下是在本月底之前。

同日，米兰继续呼吁降低利率。他支持在今年年内降息约一个百分点，以提振正在降温的美国劳动力市场。他表示，除非有迹象表明当前的能源价格飙升会产生更持久的影响，否则美联储政策制定者应忽略这一因素：

如果说有什么时候市场注定会剧烈波动，那就是在战争期间。我不倾向于对此做过度的解读。

如果我看到工资-价格螺旋，或者有证据表明通胀预期开始上升，那我就会对此感到担忧。目前还没有这样的证据。无论今天还是明天如何调整货币政策利率，都不会在接下来几个月对通胀产生影响。米兰预计通胀率将在一年后回归目标水平。

货币政策存在滞后效应，并不针对短期市场波动。

米兰援引基于市场的指标称，尽管油价已升至每桶100美元以上，加油站的价格冲击使汽油价格每加仑上涨超过1美元，但通胀预期仍然保持稳定。他指出，目前没有迹象显示油价引发了通胀冲击，也未察觉到美联储的其他同事正在依据油价变动来调整其政策立场。

米兰表示，他依然对劳动力市场感到担忧，并认为美联储有能力兼顾这一担忧。他指出，薪资增速正在回落，且美联储目前对劳动力需求的抑制程度已显得不合时宜。

米兰表示，美联储的资产负债表规模过大，他希望对其进行缩减。美联储可以通过下调短期利率来抵消缩减资产负债表所带来的紧缩效应，并强调在缩表过程中循序渐进至关重要。

米兰指出，当前金融状况出现了非预期的紧缩，这可能会对美国经济增长产生影响。油价上涨可能会加速劳动力市场的降温过程，且当前的货币政策仍处于限制性区间。

米兰还表示，私人信用并不意味着美国现在存在经济风险。

米兰认为，各大央行不应当妨碍到人工智能（AI）创造就业岗位。

自2025年9月以来，米兰在其参与的每一次FOMC会议上都投了反对票。周一，他仍然认为“我们可以在一年时间内逐步放松大约1个百分点的利率”。

目前，美国联邦基金利率的目标区间为3.5%至3.75%。市场定价显示，在今年年底之前，利率不会有上调或下调的预期。

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随着交易员放弃押注美联储将加息，美国债券市场从17个月来最严重的抛售中反弹，市场关注点转向对伊朗战争可能加剧美国经济放缓的猜测：

交易员们对美联储利率政策预期的急剧转变，一度推动当日短期美国国债收益率下跌超过10个基点，随后跌幅有所收窄。这也使市场从自2024年10月以来最严重的月度跌幅中回稳，当时投资者押注特朗普的胜选将为美国经济增长注入动力。

上周初，期货市场几乎完全计入年底前加息的预期，并且直到周五仍认为这一举措极有可能发生。但到周一，市场情绪发生剧烈转变，一度给出了12月会议降息20%的概率。

此次美国市场反弹也是全球债券市场回暖的一部分，日本、英国和德国的收益率均出现下行。

鲍威尔同日还表示，美联储对供应冲击，例如美国对伊朗战争引发的油价飙升的控制能力有限后，美债市场的这一涨势进一步扩大。

此次美债反弹反映出市场对中东冲突可能冲击美国经济的担忧不断加剧。美国就业增长已经放缓，而更高的燃料价格正在推高企业和消费者的成本。周一美债的反弹标志着连续第二天出现“油价上涨、美债收益率下跌”的情况。此前在3月的大部分时间里，美债收益率随着能源价格飙升而上行，因市场担心伊朗战争会引发通胀上升。

这标志着美国债券市场的一大转变：此前，对美国经济增长的担忧在很大程度上被对通胀冲击的焦虑所掩盖，而高通胀被认为会束缚美联储的政策空间。

Natixis美国利率策略主管John Briggs表示：“在上周五之前，投资者似乎更关注油价上涨带来的通胀影响，因此开始计入美联储加息预期，推动美国国债收益率走高。随后这种情绪发生了转变。尽管油价仍高，但市场开始将关注点转向对美国经济增长的担忧。”

TD Securities美国利率策略主管Gennadiy Goldberg表示：“市场尚不确定该如何应对近期的地缘政治事件，是应该关注一阶通胀冲击，还是二阶的增长影响。不仅地缘政治局势充满不确定性，市场对美联储将如何应对这些情景也更加不确定。”

彭博策略师表示，伊朗战争升级迹象以及对美国经济增长的担忧，推动了周一美国国债的上涨。不过，诸如月末假期交易清淡以及供需因素等，也可能在本周持续支撑债券价格。

BMO资本市场美国利率策略主管Ian Lyngen表示：“周一早美国国债市场上涨，是因为投资者将关注点放在中东局势对全球经济增长的潜在风险上，而不再仅仅从通胀冲击的角度来交易这场冲突。”

包括PIMCO在内的一些美国大型债券基金此前警告称，在通胀担忧升温之际，金融市场低估了经济放缓的风险。高盛表示，未来一年经济下行的概率已上升至约30%。

伊朗战争目前已进入第五周，几乎没有结束的迹象，即使美国延长了要求伊朗同意重启霍尔木兹海峡的最后期限。周一，关键原油基准价格仍徘徊在每桶110美元以上。

尽管特朗普早些时候在社交媒体上表示政府正与伊朗“进行严肃谈判”，但他同时重提，如果无法达成协议，将攻击伊朗石油和电力基础设施的威胁。不过，伊朗方面一直表示和平谈判没有进展，并暗示其可以长期作战，这加大了冲突持久化的风险，可能切断全球大量关键能源供应。

周一纽约尾盘：

• 美国10年期基准国债收益率跌8.95个基点，报4.3383%，日内交投于4.4218%-4.3225%区间，全天处于下跌状态，北京时间18:30之前处于“高位”震荡状态，持稳于4.4%附近，随后持续走低，美联储主席鲍威尔讲话结束之后，在00:48刷新日低。
• 两年期美债收益率跌9.22个基点，报3.8197%，日内交投于3.8955%-3.8054%区间。
• 20年期美债收益率跌7.42个基点，30年期美债收益率跌6.17个基点。
• 三年期美债收益率跌9.34个基点，五年期美债收益率跌9.43个基点，七年期美债收益率跌9.35个基点。
• 02/10年期美债收益率利差涨0.269个基点，报+51.654个基点。

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美东时间30日周一公布的G7公告称：“我们随时准备与合作伙伴密切协调，采取一切必要措施，包括维护能源市场的稳定与安全。G7各国央行坚定致力于维护价格稳定，并确保金融体系保持韧性。货币政策将继续依赖数据。为此，各国央行正密切关注能源及其他大宗商品价格压力对通胀、通胀预期和经济活动的影响。”

贝森特当天接受美媒采访时称，过去两天已有约30艘船只通过霍尔木兹海峡，“每天通过的船只数量越来越多”，这一趋势有助于缓解油价上行压力。他同时表示，全球油市目前“每天仍存在约1000万至1200万桶的供应缺口”，但政府正在积极弥补。

在应对措施上，贝森特提到国际能源署（IEA）协调其成员国释放战略储备、以及对部分俄罗斯和伊朗石油解除制裁等举措，认为市场供应正趋于稳定。对于红海局势，他表示胡塞武装目前“相当安静”，预计这一态势可能延续。

评论认为，贝森特此次表态，本质上是在为市场提供“短期稳定预期”与“长期战略方向”的双重信号：一方面，通过航运恢复与供应释放，缓解当前油价压力；另一方面，通过提出“重新掌控霍尔木兹”，为未来全球能源安全秩序重构铺路。

对市场而言，这意味着油价走势将不再仅由供需决定，而是越来越深地嵌入地缘政治博弈之中。

航运逐步恢复：供给边际改善，油价压力有望缓解

贝森特在接受媒体采访时表示，近期通过霍尔木兹海峡的船只数量正在增加，这一变化正对缓解油价上涨压力产生积极作用。

他指出，“任何新增供应都有帮助”，随着更多油轮恢复通行，市场正朝着“回归正常”的方向发展。

从供需结构来看，当前全球原油市场仍存在约1000万至1200万桶/日的供给缺口，但随着运输恢复以及包括释放战略石油储备在内的一系列政策配合，这一缺口正在被逐步填补。

贝森特详细阐述了特朗普政府弥补石油供应缺口的具体举措。他表示，IEA协调释放的战略储备每天可弥补约400万桶的缺口，其中包括美国从战略石油储备（SPR）释放的1.72亿桶。那是IEA计划创纪录总计释放4亿桶油储行动的组成部分。

与此同时，特朗普政府对“已在海上运输”的俄罗斯和伊朗石油解除制裁。贝森特强调，此举并未为俄伊两国带来额外收入，两国政府“都没有获得额外的资金”，其目的在于尽快将已在途原油纳入市场供应，缓解价格压力。

贝森特表态称，当前全球油市“总体供应仍然充足”，而航运恢复是稳定市场预期的关键变量之一。

这一判断与近期市场走势形成呼应：此前因冲突导致霍尔木兹一度几近关闭，引发油价飙升，但随着部分船只恢复通行，市场波动有所收敛。

战略表态升级：美国拟“逐步重新掌控”霍尔木兹

相比短期供需判断，更引发市场关注的是贝森特对霍尔木兹未来控制权的表述。

他明确表示，美国计划“随着时间推移重新掌控霍尔木兹海峡”，目标是确保这一关键航道的航行自由。

据媒体披露，贝森特的这一设想可能通过美国主导或多国联合护航机制实现，逐步恢复并巩固对该水道的安全控制。

这一表态意味着，美国对霍尔木兹的战略定位已从“危机应对”升级至“长期掌控”，背后反映的是能源安全与地缘政治的深度绑定。

霍尔木兹海峡承担着全球约20%的海运石油运输，是名副其实的“世界能源命脉”。

在本轮冲突中，伊朗一度封锁该水道，导致航运骤降、油轮大规模滞留，油价快速飙升至多年高位，成为自上世纪70年代以来最严重的能源供应冲击之一。

即便目前已有部分恢复，但市场仍面临供应缺口、保险成本飙升以及航运风险高企等多重不确定性。

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据央视新闻，伊朗议会国家安全委员会通过了拟对霍尔木兹海峡通行船只收费的法案。计划内容包括将以伊朗本币里亚尔形式实施财务安排和收费系统；将禁止美国和以色列的船只通过霍尔木兹海峡；将维护伊朗及其武装部队的主导地位；将禁止参与对伊朗单边制裁的国家通行；伊朗将与阿曼合作制定相关法律框架。

在中东局势持续紧张背景下，此举势必让市场更加高度警惕原油供应与全球航运安全面临的风险。伊朗议会通过法案的消息传出后，布伦特原油期货维持2.3%的涨幅，持稳于107.70美元附近。

据本周一稍早的央视新闻，伊朗伊斯兰议会国家安全与外交政策委员会成员阿拉丁·布鲁杰迪当天表示，鉴于当前国际安全形势及外部威胁，伊朗正严肃考虑退出《不扩散核武器条约》，并计划对通过霍尔木兹海峡的船只实施更严格的准入与收费制度，待议会批准后便会由伊朗政府开始执行。

据央视，布鲁杰迪说，土耳其、埃及、巴拿马等国都会收取船只通行费用，“这是国际通行做法”，而伊朗在过去数十年都为过路船只“提供了优惠”。

本周一，伊朗的相关收费法案落地意味着，伊朗正将此前的临时性、非正式收费行为，转变为具有法律效力的制度安排。

从“封锁威胁”到“收费制度”，伊朗对霍尔木兹海峡的策略正发生关键转变——由极端中断转向“可控但高成本”的通行模式。

这意味着，全球能源市场面临的不再是单一的供应中断风险，而是一个更长期、更制度化的“地缘溢价时代”：航道仍在，但成本更高、规则更复杂、政治变量更强。在这一框架下，油价的上行弹性与市场波动中枢，或将被重新定价。

收费制度落地：从“灰色操作”走向正式立法

综合新华社等媒体报道，伊朗在3月下旬已启动立法程序，拟对通过霍尔木兹海峡的船只收取费用，以强化其对该水道的“主权、监管权与安全保障责任”。

在实际操作层面，航运业此前已感受到类似收费的“雏形”：部分船只需通过中间渠道向伊方报备航行信息，甚至支付高额费用以换取“安全通行”。

如今伊朗议会正式批准相关法案，意味着这一机制将被制度化，包括：

• 船只需获得伊方许可方可通行
• 支付通行及安全服务费用
• 接受更严格的航道监管

据央视新闻，布鲁杰迪称，伊朗在过去几十年中为维护该海峡的安全支付了巨额成本，未来将通过制度化手段收回相关支出并加强对该航道的监管。他表示，随着相关议案在议会的推进，未经伊朗政府授权的船只将不再拥有在这一关键水域的自由通行权。

霍尔木兹海峡已成冲突核心变量

此次政策升级发生在中东冲突持续发酵之际。自美以对伊朗发动军事打击以来，霍尔木兹海峡一度接近“事实封锁”，仅少数船只获准通行。

作为连接波斯湾与外海的唯一通道，霍尔木兹海峡承担着全球约20%的石油运输量，是名副其实的能源“咽喉”。

伊朗强化控制、引入收费制度，本质上是将军事与经济手段结合，一方面通过收费增加财政收入，另一方面强化对航运流量的筛选与控制，同时形成对西方国家的战略筹码。

美国方面已明确表态，反对伊朗“永久控制并收费”的做法，凸显该举措的地缘政治敏感性。

据新华社，美国国务卿鲁比奥本周一称，绝不允许伊朗永久控制霍尔木兹海峡、建立收费系统等。鲁比奥当天接受美媒采访时说，美国旨在“数周内而非数月内”实现对伊朗的军事行动目标。

鲁比奥说：“特朗普倾向于外交途径。这些谈判的努力尚处于起步阶段。一些谈判正在进行，包括通过中间人。”他还说：“但我们也必须为谈判可能失败做好准备”，伊朗“正在发出威胁，要永久控制霍尔木兹海峡，建立收费系统等。这绝不允许发生。”

另据新华社，鲁比奥在卡塔尔媒体周一播出的采访中称，如果伊朗在战争结束后封锁霍尔木兹海峡，将“面临严重后果”。鲁比奥说，一旦美国在伊朗的军事行动结束，霍尔木兹海峡无论如何都将重新开放，“要么在伊朗同意下恢复通航，要么通过包括美国在内的国际军事联盟实现重新开放”。

法理争议：国际航道能否收费？

围绕收费合法性，国际社会存在明显分歧。

伊朗官员将其类比为：

• 土耳其对博斯普鲁斯海峡管理
• 埃及对苏伊士运河收费

但部分国际法专家指出，霍尔木兹海峡属于国际航道，根据《联合国海洋法公约》，应保障“过境通行权”，不应设置实质性障碍或歧视性收费。

这一争议意味着，航运公司可能面临法律与合规风险，支付费用可能触及制裁问题，拒绝支付则面临安全风险。

航运与能源贸易正在被迫在“安全”与“合规”之间权衡。

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3月30日周一，在哈佛大学的一堂经济学公开课交流中，美联储主席鲍威尔释放出倾向于按兵不动的信号，同时就通胀预期、私人信贷、人工智能（AI）对就业的冲击及美联储独立性等议题作出表态，认为美国经济面临增长放缓而通胀仍高的两难局面，美联储的利率政策处于观望阶段，同时为量化宽松（QE）辩护。

鲍威尔认为，美联储当前的货币政策“处于有利位置”，目前判断伊朗战事对经济的影响程度为时过早，还未到需要确定影响的时候，可以等待相关影响逐步显现，无需立即调整利率。他同时警告，若持续的供应冲击导致公众的通胀预期发生漂移，美联储将不得不采取行动。

鲍威尔讲话结束后，两大美股指标普和道指继续反弹，美国国债价格延续涨势，两年期与十年期美债收益率盘中均曾降逾10个基点。评论认为，鲍威尔的讲话缓和了市场对联储将为应对油价冲击而加息的担忧。

有“新美联储通讯社”之称的记者Nick Timiraos给鲍威尔本次讲话的报道冠以“鲍威尔称美联储可忽略油价冲击，但警告耐心终有尽头”的标题。他在报道开头就点明，鲍威尔表示，能源供应中断往往是短暂的，他同时也警告，鉴于通胀已连续多年处于高位，美联储不能对此想当然。

在Timiraos看来，鲍威尔此次讲话的核心，可以概括为三点：短期内忽略能源冲击，利率政策维持观望，但对通胀预期失控的容忍度正在下降。从他的解读来看，这场看似轻松的课堂问答，本质上是一次典型的“前瞻指引”：在地缘冲突、油价冲击与通胀粘性叠加的背景下，美联储正在为“更长时间按兵不动”乃至“必要时重新收紧”铺垫政策空间。

此次讲话发生在美联储主席迎来交接的特殊时刻，鲍威尔的任期将于5月15日届满，继任者提名人沃什（Kevin Warsh）尚未获得参议院的确认，特朗普政府针对鲍威尔本人的调查也悬而未决。

鲍威尔就当前货币政策立场给出了迄今最为明确的表态。他表示，能源价格冲击往往短暂，货币政策的传导机制过于迟缓，难以实时对冲供给侧价格压力。他说：

“等到收紧政策的效果显现，油价冲击可能早已消散。”

“通常的做法是‘忽略’任何类型的供应冲击，但其中一个至关重要的核心前提是：必须密切监测通胀预期。”

据Timiraos报道，鲍威尔此次讲话的核心要点在于：美联储倾向于对油价冲击保持观望，但鉴于五年来美国的通胀持续高于联储的目标2%，因此这种耐心存在明确的上限。

鲍威尔反问："你可以经历一系列供给冲击，这会导致企业、价格制定者和家庭开始预期通胀长期走高——他们为什么不会这么想呢？"

他在讲话中明确表示，美联储并非尚未面临政策抉择，而是尚不掌握足够信息。

“我们最终可能面临要采取行动的问题，但目前还没有真正到那一步，因为我们还不知道经济影响将会如何。”

美联储将近两周前的议息会议决定继续维持联邦基金利率区间3.5%至3.75%不变。包括鲍威尔在内的12名FOMC投票委员中，只有特朗普去年提名的联储理事米兰（Stephen Miran）投了反对票，他和前次1月会议一样，再度支持降息25个基点。

鲍威尔表示，超出2%目标的通胀预期目前“在短期之外似乎仍得到良好锚定”，但美联储正在对其进行密切监测。他重申，FOMC致力于持续让通胀回落至2%。

鲍威尔承认，通胀将在一段时期内高于目标水平——当前通胀率维持在3%左右，关税对此贡献了约半个至一个百分点。他同时表示，关税对通胀的影响属于一次性冲击，并无迹象表明美联储此前的债券购买行动本身引发了通胀。

鲍威尔在讲话中对QE政策给予了明确支持，说：“这方面有海量的研究，总体而言倾向于认为，购买长期资产确实能压低利率，并对经济活动提供一定支撑”。他亦提及，美国财政部迄今并未要求美联储停止QE。

针对近期私人信贷市场出现的动荡——部分投资者要求提前赎回、部分基金限制赎回——鲍威尔表示，美联储正“非常密切地”关注这一市场，但目前判断是一次修正，而非更广泛的系统性事件。他说：

“我不愿意说任何暗示我们对这一风险掉以轻心的话，但我们在寻找与银行体系的关联，以及可能导致传染的因素，目前我们没有看到这些。我们看到的是一次正在发生的修正，它似乎不具备演变成更广泛系统性事件的特征。”

鲍威尔表示，其最大的金融稳定关切并非私人信贷，而是网络安全。他警告称，一旦主要金融机构遭受成功的网络攻击，将是整个金融体系从未经历过的危机，也是他无法提前充分建模的唯一风险。

鲍威尔向哈佛学生直言，AI对就业市场的冲击将是深远且不可逆转的。他表示，美国大型企业已在规划通过自动化削减大量后台和中层管理岗位，竞争压力将使这一趋势不可避免。

“大语言模型可以取代大量可自动化的工作，它们可以，也将会这样做。”

不过，鲍威尔亦向在场学生释放了乐观信号，表示能够有效运用AI的劳动者将在很大程度上免受冲击。他本人也在使用AI工具来加速理解问题。他将当前时刻比作织布机的发明：虽然对被取代的织工而言是痛苦的，但最终推动了生产力提升和生活水平改善。

鲍威尔同时坦言，当前劳动力市场对年轻人而言较为困难，但对未来保持乐观。他表示，美国经济依然充满活力，应能为年轻人提供足够的机会。

对于继任者问题，鲍威尔表现得颇为谨慎。当被问及如何看待沃什就任后在当前环境下推进降息时，他明确表示不会就此置评。

但鲍威尔随后公开给出了对下任美联储主席的隐性建议，他表示：

“非常、非常重要的是坚守职责，坚守实际被赋予的使命。总有向其他领域扩张的诱惑。我们的工具是强有力的，它们应当用于实现最大就业、物价稳定和金融稳定。任何时候，总会有行政当局希望将这些工具用于其他目的……我们必须避免陷入那种处境。”

鲍威尔表示，公众和国会对美联储独立性存在广泛共识，并高度肯定了美联储工作人员及其坚守核心使命的能力。

此次哈佛演讲发生在鲍威尔个人与美联储均面临高度压力的特殊时刻。

司法部于今年1月对鲍威尔启动了刑事调查，涉及他去年6月就美联储总部翻修工程超支问题向参议院银行委员会所作证词。鲍威尔对此予以反驳，称该调查与建设成本无关，实为特朗普政府向其施压降息的手段。

本月早些时候，一名检察官在庭审中承认未发现任何不当行为证据，联邦法官随即撤销了相关传票。起诉鲍威尔的检察官Jeanine Pirro随后召开新闻发布会，称此裁决“脱离法律依据”，并表示司法部将提出上诉，从而确保调查继续进行。

鲍威尔任期将于5月15日正式届满。他本月早些时候表示，若继任者届时尚未获参议院确认，他将以“临时主席”身份留任。他还表示，在司法部调查完全结案之前，他不会离开任期延续至2028年1月的理事会席位。

决定沃什提名的参议院关键议员之一、参议院银行委员会共和党议员Thom Tillis已表示，在有关鲍威尔的法律诉讼了结之前，将阻止沃什的提名得到确认，这使联储主席5月前完成顺利过渡的可能性越来越小。

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英伟达股价自去年10月收盘历史高点已累计下跌近20%，市值蒸发逾8000亿美元，目前约为4万亿美元。第一季度有望录得约10%的跌幅。其12个月预期市盈率已降至约19.6倍，为2019年初以来最低水平。

引人注目的是，这一估值甚至已低于标普500指数约20倍的整体市盈率。市场通常给予高成长公司更高的估值溢价，而英伟达预期盈利增速高达70%以上，远超标普500成分股约19%的平均水平，这一倒挂现象罕见。

双重利空压垮估值

英伟达估值的急剧收缩，源于两条相互叠加的利空主线。

其一，地缘风险主导了近期的宏观情绪。美以对伊朗的军事行动引发市场对油价持续高位运行的担忧，投资者担心通胀卷土重来，进而迫使各国央行重新加息，这一预期拖累了整体风险资产，英伟达亦难以独善其身，被裹挟进大盘的普跌之中。

其二，AI基础设施投资能否变现的疑虑持续发酵。微软、Alphabet、亚马逊等英伟达核心客户在AI基础设施上的巨额支出，被市场认为变现周期长于此前预期，相关回报何时兑现尚无清晰时间表，令投资者信心承压。

颠覆风险令市场心存顾虑

在宏观层面的担忧之外，技术迭代风险正成为压制英伟达估值的另一隐患。近期软件公司股价普遍回调，市场担忧AI技术的快速演进将加剧行业竞争、侵蚀利润空间。这一逻辑同样适用于硬件领域。

Triple D Trading自营交易员Dennis Dick表示：

"所有技术，不管是什么，包括英伟达，都有被颠覆的可能，这正是当下的风险所在。现在一切都跑在英伟达的芯片上，但这并不意味着两三年后还会是这样。一切变化太快，我认为这是整个市场的核心顾虑。"

值得注意的是，英伟达自ChatGPT问世以来股价已累计上涨逾1000%，在此之前其主营业务长期聚焦于游戏显卡市场，向AI芯片主导地位的跃迁仅是近几年的事。这段历史本身，也印证了行业格局快速重塑的可能性。

财务基本面依然稳健

尽管估值承压，英伟达的基本面并未出现实质性恶化。据路透报道，该公司连续数个季度录得毛利率攀升，目前已达75%，与此同时分析师仍持续上调其未来盈利增长预期。

根据LSEG数据，分析师对英伟达本财年的平均盈利增长预期超过70%，远高于标普500成分股2026年约19%的整体预期增速。估值的下行，主要由股价下跌与分析师上调预期的"剪刀差"共同作用所致。

横向比较来看，微软市盈率已从去年8月约35倍降至目前约20倍，Alphabet亦从1月的近30倍回落至约24倍，显示本轮AI板块的估值重置具有普遍性。

尽管市场情绪趋于谨慎，部分机构仍对英伟达持建设性看法。B. Riley Wealth首席市场策略师Art Hogan表示，其公司仍向客户推荐英伟达。

"以低于标普500的市盈率交易，我认为这是一个容易做出的决定，"Hogan说。

当前低于大盘均值的估值水平，究竟是难得的折价买入窗口，还是市场对其长期竞争地位持保留态度的真实映射，这一问题目前尚无定论——而答案，或将在很大程度上取决于AI技术格局的下一步演变。

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据首尔经济日报援引知情人士透露，三星电子一季度HBM营收增幅超过300%，主要驱动力来自对英伟达供货量的大幅提升。三星电子将于下周正式公布一季度业绩。

与此同时，通用DRAM市场亦供不应求——以DDR4 8Gb规格为基准，当前价格较去年一季度上涨约10倍，明年的备货订单亦已售罄。

市场预期三星电子一季度营收将突破120万亿韩元，营业利润逼近乃至超越40万亿韩元关口。

HBM供货激增，英伟达订单是核心驱动

一季度HBM营收大幅跃升的直接原因是向英伟达的供货量急剧扩大。三星电子自去年下半年开始向英伟达供应第五代产品HBM3E后，相关营收随即呈现垂直上升态势。

今年2月，三星电子进一步宣布在全球率先实现第六代产品HBM4的量产，该产品将搭载于英伟达下一代AI加速器"Vera Rubin"。

这意味着三星电子在高端HBM产品线上已形成从供货到迭代的连续布局，有助于巩固其在AI芯片供应链中的核心地位。

通用DRAM量价齐升，明年订单已提前锁定

HBM以外，通用DRAM市场同样呈现罕见的强劲势头。据业内人士透露，DDR4 8Gb规格产品当前价格较去年一季度上涨约10倍，且来自客户的订单已延伸至明年，产能几近全数售罄。

量价双重提升为三星电子一季度业绩构筑了坚实基础。高利润率的HBM与量价齐升的通用DRAM共同发力，使得外界对其单季盈利能力的预期持续上修。

单季营业利润或创韩国企业历史新高

综合上述因素，市场对三星电子一季度业绩的预期已显著升温。一位行业人士对此表示，"三星一季度营业利润预计将在40万亿韩元左右。"

若该预测兑现，40万亿韩元的单季营业利润将创下韩国企业有史以来的最高纪录，120万亿韩元的营收规模亦将刷新三星电子自身的季度纪录。

三星电子将于下周正式披露一季度财务数据，届时将为上述预期提供最终验证。

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据新华社，特朗普就停火向伊朗发出新威胁。特朗普30日称，美国正与一个“新的、更理性的政权”进行严肃讨论，若与伊朗达不成协议，将“彻底摧毁”该国所有发电厂、油井及哈尔克岛。伊朗方面认为，美国在释放谈判信号的同时，正策划地面进攻，美国向中东增兵为这一观点提供了佐证。

冲突蔓延迹象令供应风险进一步升温，油价持续攀升正将压力传导至更广泛的全球能源市场。摩根大通分析师指出，霍尔木兹海峡与红海、曼德海峡两条全球能源贸易要道同时暴露于冲突风险之下，绕行选项收窄，全球供应链系统性风险显著抬升。

特朗普威胁升级，油价跳涨

周一，据FactSet数据，布伦特原油5月交割合约上涨2.1%至每桶114.71美元，最活跃的6月合约同步上涨2.1%至107.39美元；WTI原油5月合约上涨2%至每桶100.77美元。

布伦特原油期货本月涨幅已逼近60%，有望创下有史以来最高月度涨幅纪录。WTI原油期货本月迄今上涨51.2%。盘中，布伦特原油最高触及108.78美元/桶，WTI最高触及101.78美元/桶。

特朗普在社交媒体上写道：“美国正与一个新的、更理性的政权进行严肃讨论，以结束我们在伊朗的军事行动。已经取得了巨大进展，但如果因任何原因未能尽快达成协议（很可能会达成），并且霍尔木兹海峡没有立即‘开放营业’，我们将通过炸毁并彻底摧毁他们所有发电厂、油井和哈尔克岛（可能还包括所有海水淡化厂）——这些我们此前有意没有‘触碰’的目标——来为我们在伊朗愉快的‘驻留’画上句号。”

冲突蔓延，两大能源通道同时承压

摩根大通分析师团队（由Natasha Kaneva领衔）在周日发布的研报中指出，战事已延伸至霍尔木兹海峡以外，红海及曼德海峡——全球石油贸易的关键咽喉要道——均已卷入其中。“实际上，全球能源贸易的两条主要通道同时面临风险，绕行选项收窄，全球供应链系统性风险大幅上升。”

AJ Bell金融分析主管Danni Hewson表示，特朗普关于夺取伊朗石油及哈尔克岛的言论、美军增兵动向以及胡塞武装参战，共同营造出冲突持续升级而非走向终结的态势。

地缘冲突持续升级、关键航运通道受阻、外交谈判前景不明——正推动油价在高位维持强势，并对全球能源供应链及美联储货币政策路径形成潜在影响。

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Citadel Securities在最新报告中警告，全球供应链已遭受难以快速修复的结构性损伤，而当前市场对实物短缺的严重程度仍存在系统性低估。

该机构分析师Frank Flight指出，冲突第一阶段基本按照鹰派政策冲击的剧本演绎——能源价格飙升推动通胀预期重定价，各国央行随之释放收紧信号。然而，以2022年为参照的政策框架在当前环境下很可能是错误解读。与2022年不同，当前全球经济缺乏大规模财政刺激、就业市场高度紧张以及超额储蓄等缓冲条件，整体更为脆弱。

市场对增长前景的担忧已开始与通胀压力形成博弈。Citadel Securities认为，一旦全球短端利率企稳，远期实际利率将成为市场交易增长叙事的核心。

远不止能源冲击：实物短缺正悄然蔓延

Citadel Securities在报告中着重指出，当前市场对供应链冲击的定价仍主要依赖原油期货，而期货价格正在实质性低估实物短缺的严峻程度。以阿曼原油为例，其现货价格已达每桶160美元，较期货价格存在明显溢价，反映出亚洲市场的急性短缺与高企的实物升水。

该机构强调，此次冲击不应被简单视为能源价格冲击，而是一场同时具有价格效应与数量效应的广义供应冲击。随着此前在途货物陆续抵达目的地、库存持续消耗，市场将越来越多地面临实物可用量收缩而非库存缓冲的局面。届时，价格发现机制可能决定性地转向稀缺供应的边际单位定价。

此外，短缺范围已远超原油本身，涵盖成品油、液化天然气、氦气、化肥及其他关键工业投入品。Citadel Securities特别提示，氦气实物短缺可能对芯片制造形成实质性阻力，进而波及数据中心建设，而AI基础设施的高能源密集属性使其同样难以免疫于全球供应链的蝴蝶效应。

殊途同归：两种情景均指向需求收缩与增长下修

Citadel Securities描绘了两种情景，但认为两者最终均将导向需求收缩与增长前景下修。

第一种情景下，供应冲击本身将在缺乏超额需求支撑的环境中直接侵蚀需求；第二种情景下，若增长表现出更强韧性，央行将主动收紧以抵消通胀压力。

该机构指出，金融条件收紧的传导机制至关重要——若由政策驱动，收紧过程通常痛苦但可控，因央行保留逆转能力；但若由市场主导，增长预期恶化将推动信用利差走阔、压缩股票估值并推升美元，形成自我强化的紧缩循环。

这一动态在新兴市场尤为突出，特别是能源进口国。贸易条件恶化将压制本币汇率，迫使央行被动收紧以捍卫货币，由此产生的新兴市场资产走弱将反馈至全球增长，并在全球层面放大紧缩效应。

美元看涨期权价值凸显，AI资本开支存疑

在外汇策略层面，Citadel Securities认为，鉴于美元迄今涨幅相对温和，而外汇隐含波动率在跨资产比较中仍处低位，美元看涨期权提供了对冲突再度升级情景的具有吸引力的不对称保护。

该机构同时对AI资本开支的持续性提出警示。报告指出，若全球金融条件以无序方式收紧，同时增长预期与风险偏好同步下滑，AI资本开支能否维持当前增速并非没有疑问。这一风险在冲突短期升级的情况下有所减弱，但鉴于此次冲击后全球经济更为脆弱的基本面，相关风险无法被排除。

Citadel Securities总结认为，市场下一阶段的走势将更多取决于增长冲击的幅度，而非升级动态本身。金融条件收紧的水平与节奏，将是判断溢出效应的关键指标。

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