5月12日，美股低开，明星科技股普跌，英特尔跌超4%，高通跌近4%，英伟达涨2%股价续创新高。数据显示，美国4月CPI同比3.8%创近三年新高，核心CPI涨幅扩大至2.8%。油价涨3%，现货黄金日内跌幅一度达1.0%。

债市方面，油价上行压力传导至全球主要市场，国债收益率普遍走高。英国债券开盘大跌，市场要求首相斯塔默下台的呼声持续升温。日本10年期国债收益率上行2-3个基点至2.54%，创1997年以来新高。汇市方面，美元指数小幅走高，日元走软。

地缘层面，据央视，美国总统特朗普当地时间5月11日周一在白宫对媒体表示，伊朗对美国所提方案的回应“愚蠢”，“停火协议已岌岌可危”，令停火前景骤然蒙尘。MPPM交易主管吉列尔莫·埃尔南德斯·桑佩雷表示：“人们对问题解决的希望遭受挫折，任何进一步的复苏都岌岌可危。市场需要降低风险敞口，以避免在错误时机过度投资。”

主要资产走势：

• 美股三大股指低开，道指跌0.03%、标普500指数跌0.32%、纳指跌0.71%。明星科技股普跌，英特尔跌超4%，高通跌近4%。腾讯音乐涨超4%，京东涨超1%。
• 欧股开盘多数下跌，欧洲斯托克50指数跌1.12%，英国富时100指数跌0.87%，法国CAC40指数持平，德国DAX指数跌1.2%。
• 日经225指数收涨0.5%，报62,742.57点。日本东证指数收涨0.8%，报3,872.90点。韩国首尔综指收跌2.3%，报7,643.13点。
• 10年期日本国债收益率上行2个基点至2.54%，为1997年以来最高。5年期日本国债收益率升至1.915%，刷新历史纪录。
• 美元兑日元盘中直线跳水，一度跌0.24%至156.85，现反弹至157.35。美元指数上涨0.2%。韩元兑美元下跌0.7%，跑输亚洲新兴市场货币。
• 布伦特原油突破107美元/桶，日内涨约2.9%，报107.1美元/桶。
• 现货黄金日内跌幅达1.0%，报4685.88美元/盎司

美股三大股指低开，道指跌0.03%、标普500指数跌0.32%、纳指跌0.71%。

战争冲击与内存成本上涨双重叠加，美国通胀压力重燃，进一步挤压美联储年内降息空间。据美国劳工统计局（BLS）周二公布的数据，4月消费者价格指数（CPI）同比上涨3.8%，高于市场预期的3.7%，创2023年5月以来最高纪录。尽管通胀数据走热，股市目前并未出现明显反应，美股期指跌幅未见扩大。

近期AI交易的强劲动能在一定程度上支撑了市场情绪。然而，部分华尔街人士的担忧正在升温。Alpine Saxon Woods首席市场策略师Sarah Hunt表示：

最大的担忧在于，我们此前对能源价格有一定缓冲，但这个缓冲何时耗尽、何时真正演变为问题，目前仍存争议。

“大空头”Michael Burry也发出警告，称纳斯达克100指数在经历"抛物线式"飙升后，估值已达到不可持续的高度，面临剧烈回调风险。

油价压力向债市传导，全球主要市场国债收益率普遍上行。

英国国债大幅下跌，因工党内部要求首相基尔·斯塔默下台的政治压力加剧，投资者担忧财政纪律难以维持。在地方选举遭遇历史性惨败后，越来越多工党议员呼吁斯塔默辞职，推动10年期英债收益率周二一度上涨10个基点至5.10%。市场担心，若领导层更迭，新政府可能通过扩大财政支出来争取流失的选民，从而削弱现任政府控制债券发行的承诺。

英镑兑欧元下跌0.2%，触及4月底以来最低水平。斯塔默的选举失利令债券市场高度紧张，因为市场认为财政大臣蕾切尔·里夫斯比潜在继任者更致力于控制债券发行。施罗德公司已表示因斯塔默可能下台的风险而回避英国债券。

日本10年期国债收益率上行约2至3个基点至2.54%，为1997年以来最高水平；5年期国债收益率则攀升至1.915%，创历史新高。

尽管美日财长会谈释放了汇率协调信号，但日元依然未能摆脱弱势格局。

据华尔街见闻此前文章，日本财务大臣片山皋月周二表示，美国财政部长贝森特对当局日元干预政策“充分理解”，双方就近期包括汇率在内的市场动态“协调极为顺畅”。贝森特随后在X平台发文称，双方在应对“不良的过度汇率波动”方面的沟通与协调“持续且稳健”。

会谈后，日元一度拉升近100点至156.75，但美元迅速收复失地最新报1美元兑157.72。野村证券外汇策略师Yujiro Goto指出，片山皋月的表态并未释放出支持进一步干预的明确信号，未能推动日元走强。

由于美伊局势僵持，油价延续走高，布油涨超2%至106美元/桶。

韩国综合股指收跌2.3%。消息面上，韩国总统府政策室长金容范（Kim Yong-beom）发文提议，应设立"公民红利"机制，将AI产业产生的超额利润结构性地返还全体国民。消息迅速引发市场恐慌，韩国综合股价指数（Kospi）盘中一度急挫5.1%。随后，金容范对媒体表示，相关资金来源为AI产业带来的"超额税收"，而非对企业利润征收新的暴利税，市场情绪随之回稳。

新加坡隆奥投资（Lombard Odier Singapore）策略师Homin Lee指出："下跌之迅速，表明触发点正是青瓦台政策室长金容范关于'AI红利'的意外表态。随着金容范否认这是一项暴利税，市场情绪也出现了一定程度的反弹。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

历时近一年，5月12日，腾讯音乐并购收购喜马拉雅这一股权案终于获市场监管总局批准。受此消息影响，腾讯音乐美股盘前一度跳涨超10%。

作为中国在线音乐的巨头，腾讯音乐在积极完善其全场景音频护城河，这背后也是其用户增长见顶、存量竞争越发激烈的破局之道。

5月12日，腾讯音乐发布的2026年第一季度报告显示，公司一季度总收入79亿元，同比增长7.3%，收入增速较2025年第四季度有所下滑。

按照国际财务报告准则（IFRS），腾讯音乐归属于公司股东净利润同比下降51.3%至20.9亿元，但主要由于2025年同期存在对联营公司视同处置带来的23.7亿元一次性收益。

剔除相关影响后，其更能反映主营业务表现的非国际财务报告准则归母净利润同比增长7%至22.7亿元。

相比单季度利润数字本身，如今市场更关注的是：在流量见顶、短视频平台持续分流用户时长的背景下，腾讯音乐将来的增长空间如何？

腾讯音乐当前面临的一个痛点就是，在线音乐服务的月活跃用户数在收缩。2025年第四季度，腾讯音乐在线音乐服务的月活跃用户数（MAU）为5.28亿，较2024年同期的5.56亿下降了5%。

或许是为了淡化“用户规模”叙事，腾讯音乐2026年一季度财报，没有披露最新月活跃用户数据，希望投资者将目光更多聚焦在其近年来所强调的会员收入上来。

财报显示，一季度，腾讯音乐的音乐相关会员收入同比增长6.6%至45.7亿元，增速也明显放缓。

过去几年，抖音、快手以及汽水音乐等短视频平台持续侵占用户时长，音乐内容越来越多被嵌入短视频、直播和社交内容流中，而非独立音乐App。

国元国际分析师李承儒认为，腾讯音乐在在线音乐市场面临的竞争有所加剧，除了用户时长竞争、用户增长瓶颈外，竞品的免费听歌策略对价格敏感型用户产生了影响，延缓公司付费转化进程。

在这样的背景下，腾讯音乐已经很难再回到过去依靠用户规模高速扩张的阶段。

腾讯音乐要探索更多元的商业模式，这一点在财报中也有所体现。数据显示，一季度，其音乐相关非会员服务收入同比增长28%，达到19.4亿元。

这意味着，腾讯音乐如今真正想强化的，已经不只是“听歌订阅”，而是围绕音乐IP形成更丰富的消费场景。

从资本市场角度看，腾讯音乐如今也正在经历一次估值逻辑转换。

它已经不再是那个依赖用户规模高速增长的互联网平台，而越来越像一家拥有稳定现金流的线上娱乐消费公司。

问题在于，在中国在线音乐行业进入存量时代后，腾讯音乐究竟还能否持续创造新的消费场景。

这决定着它最终会成为一家高分红价值股，还是依然能够保留成长型公司的估值想象力。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

市场结构显示，5月期权到期日前后，支撑行情的技术力量可能迅速转向，英伟达财报窗口或成为波动率重新定价的关键节点。

半导体和大型科技股的强势领涨为本轮反弹提供了基本面支撑，而期权市场的助燃效应则进一步放大了涨势。看涨期权需求激增、做市商对冲买盘增加、已实现波动率下降，三者形成相互强化的正反馈循环，持续吸引买盘入场。

然而，这一结构的脆弱性同样不容忽视。期权到期后，稳定市场的做市商对冲流量将随之消退，而VIX期权到期与英伟达财报在数日内相继到来，为波动率重新定价创造了天然窗口。一旦AI动能熄火或油价显著回升，当前支撑线性上涨的仓位结构，可能迅速转化为下行的放大器。

期权市场助燃反弹，做市商对冲压低波动率

当前美股上涨的背后，期权市场扮演了关键角色。据SpotGamma在近期报告中指出，做市商对冲行为应有助于将已实现波动率压制在5月期权到期日（opex）之前。MenthorQ的模型显示，标普500指数净Gamma值处于明显正值区间，这一结构通常会压缩日内波动幅度。

与此同时，油价维持区间震荡、波动率未能有效突破上行，为本轮反弹提供了基本面掩护。上述因素叠加，使得市场形成了看涨期权需求上升、做市商被动买入对冲、波动率进一步下行的经典正反馈循环。

半导体期权买盘极端，市场广度创异常低位

集中度指标正在发出警示信号。

SpotGamma指出，半导体板块的看涨期权买入活动已达到极端水平。22V Research在报告中援引数据称，费城半导体指数RSI已攀升至2000年3月以来未见的高位，并指出上周五标普500看涨期权名义成交额创下2.6万亿美元的历史纪录，看涨期权占全部期权成交量的比例高达60%。

市场广度同样令人担忧。Oppenheimer股票衍生品部门指出，过去一个月内，标普500成分股中仅约五分之一跑赢指数，参与度异常狭窄。离散度指数升至逾一年来最高水平，而隐含相关性则接近年初至今低点，尾部风险需求尚未出现明显上升。花旗集团在近期报告中亦指出，VIX相对于市场内部指标存在溢价，若油价和地缘政治压力不再升温，风险溢价仍有压缩空间。

英伟达财报窗口或触发波动率重新定价

时间节点至关重要。期权到期往往会移除做市商的稳定性对冲流量，在看涨期权主导的市场环境中尤为如此。VIX期权到期与英伟达财报将在数日内相继落地，构成波动率重新定价的自然窗口。

当前在到期日前支撑市场线性上涨的仓位结构，一旦AI动能出现停滞或油价再度明显上行，同样可能放大下行风险。这意味着，对于押注行情延续的投资者而言，英伟达财报前后的这段时间窗口，既是潜在的催化剂，也是需要审慎管理风险的关键时刻。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

刚刚过去的4月，行业几乎都笼罩在这种急速转向之中。

4月1日，国家广电总局新规落地，首次将AIGC类、漫画类等动画形式微短剧纳入分类分层审核体系。AI漫剧进入“广电+平台”双重把关的监管格局。

红果随即启动低质漫剧专项治理行动。15日披露，过去一周累计拦截和处罚下架违规低质漫剧3522部。整治重点直指产品内容导向、价值观与制作品质。

下架仍在继续，行业内部一度传出“万部下架”的说法，曾被视为仿真人AI标志性爆款的《菩提临世真人AI版》也在下架之列。

五月前夕，抖音集团短剧版权中心又调整漫剧分成系数。对比2月标准，此前被力推的仿真人剧分成系数从60降至40；3D动画漫剧也从50降至40。

政策、审核、分成接连落下，AI漫剧迅速从造富叙事转向降温时刻。

过去一年，AI漫剧背后始终并行着两种叙事：

一面是技术普惠带来的“人人都能做”的想象；

另一面，则是权力结构依然集中的现实，平台仍然掌握流量、分账、审核与准入。

造富故事、FOMO情绪和内卷趋势，在这两种叙事中并行轮动。

就在抖音系分成调整的同一天，酱油动漫创始人黄浩南在朋友圈发文：“预判一下，各大AI漫剧公司即将面临裁员风暴。”

他还补充道，AI漫剧红利期彻底没了，接下来全靠本事。

问题来了，AI漫剧还能做吗？还赚钱吗？谁还能留下

猛拉急刹

漫剧在几个月内完成了从平台扶持、产能竞赛、造富叙事，到分成下调、审核趋严、低质内容治理的切换。

“猛拉急刹”的体感，与AI这一变量的加入密切相关。

相比传统影视和动画，漫剧近乎是一个AI原生的内容产品。它的生产周期更短，复制速度更快，试错成本也更低。也正因如此，AI支撑下的漫剧天然更容易形成大量供给。

作为注意力分配的第一道闸口，内容平台永远在争夺的是用户有限的时间，需要足够多、足够便宜、足够高频的内容，去填充碎片化场景，并测试新的消费形态。

AI漫剧的吸引力正在于此。

它既能补充短剧生态供给，也具备承接部分真人短剧题材的潜力。如果能以更低成本触达相近人群，平台自然愿意提前下注。

2025年下半年以来，以抖音系为代表的平台侧扶持进入高峰。通过保底、分账、流量扶持等方式，大量制作方被吸引进入AI漫剧赛道。

而所谓“保底”，就是平台向承制方承诺最低收益。

低成本、短周期和平台保底叠加，让AI漫剧看起来像一门足够轻、足够快、足够容易复制的生意。短剧时代留下的组织与能力基础，也让AI漫剧跳过了漫长的早期摸索。

一些公司开始扩充团队、拆分工区，以更接近工业化的方式组织生产。“后半夜3点闲时上班”的“血汗工厂”故事，也开始在业内流传。

理论上，平台给出流量和收益预期，通过比例微调控制收益。制作方只要能持续交付，就有机会在早期红利中快速回款。
但AI带来的产能爆发与快速迭代，还是很快就超出了控制。

DataEye ADX行业版数据显示，2026年一季度上线漫剧数约为10.1万部，平均每日上新超过1100部。

其中，1月上线约2万部，2月增至3.4万部，3月进一步达到4.7万部，上新速度明显抬升。

当大量公版IP、融梗剧本、批量生成内容涌入，海量供给问题开始反向压回平台。

剧头文化总经理唐朝告诉全天候科技，部分AI漫剧对真人短剧市场形成了替代，并未为红果带来破圈的新题材或新用户；真人短剧大盘在短期内由7000万左右跌至4000万左右，平台营收随之下降。

在他看来，平台批量下架背后，是审核压力与社会风险：

AI漫剧产能爆发式增长，日均上线量过大，导致平台审核力量不足；如果这些内容又无法带来足够收益，平台就会陷入“不赚钱还背骂名”的低性价比困境。

当AI产出的洪水来得太急太快，刹停的惯性自然也会更大。但在急刹之前，这套运转机制的问题其实已经出现。

难算的账

较比传统影视项目，AI显著压缩了制作周期和部分生产成本。但真正进入项目运转后，这笔账并没有外界想象中那么简单。

一部AI漫剧的制作成本，大体可以拆成人力、算力两部分。

算力，也就是行业常说的“抽卡成本”；人力则包括工程师、导演、编剧、美术、剪辑等岗位。

前者被普遍认为会随着模型与工具迭代逐步下降，但后者并不会随技术进步自然消失。

星火动漫创始人吕世峰向全天候科技介绍，星火动漫一部剧的制作成本大约在15万元左右，人力和算力占比接近，其中人力略高一些，算力大概在五六万元。

模型升级能带来产能爆发，但与成本下降并不总是正相关。

尤其当行业从早期冲量转向质量竞争，人工介入程度、美术要求、团队配置，都会重新影响单部作品成本。从主流竖屏拟真人剧来看，目前行业合格水平的制作成本大致在10万至15万元区间，但不同项目之间差异仍然很大。

吕世峰表示，行业整体制作水平在模型进化后提升的背景下，星火动漫部分重点项目反而会为了精品化投入更多，“有一些重点项目，我们可能其实是不惜算力成本去做制作的。”

成本之外，变现仍然需要平台补全下游闭环。

漫剧的营收模式大体继承短剧而来，以免费模式为主，端原生付费模式为辅。免费模式下，制作方主要依靠平台分账、广告分成和投流回收实现变现。

投流逻辑也基本延续短剧时代。

出品方通过广告系统预充值，将剧集高光片段剪辑成投放素材，再围绕点击、曝光或目标ROI出价，由此撬动广告或付费收益。

AI制片公司“跃迁图景”CEO张志坚对全天候科技表示，投流仍可能占到整体营收的50%至70%，与真人短剧时代没有本质差异。

尤其在免费模式仍占主流的背景下，讨论AI漫剧收入，不能只看单部成本，还必须引入一个关键变量：爆率。

DataEye研究院数据显示，3月上新的4.7万部AI剧、漫剧新剧中，99.28%的新剧月播放增量不足3000万，仅0.11%的新剧播放量破亿。

当平台托底减弱、爆率下降拖累整体收益率，压力自然传导到承制价格和尾部团队身上。

鸣鹿动画创始人刘伟透露，在承制端，行业报价已经明显下探。“过去部分环节价格还能到三四千元，现在大多在1000元上下，甚至不少项目已经降至千元以下。”

刘伟也提到，现在能看到的头部公司，背后大多有短剧模式支撑。“这个行业没有新玩家，或者说新玩家出不来，除非跳出现有的模式。”

这里的“短剧模式”，不仅是内容方法论，也包括投流能力、题材测试、平台对接和项目周转能力。

对小公司来说，一部剧成本仍然可能需要十几万元。如果没有平台托底，连续几部项目审核不过或无法回本，现金流就会迅速承压。

吕世峰则认为，当内容规模足够大后，市场会出现重构，大量低质量内容实际上赚不到钱，最终会被动出清。

即便没有平台作为有形之手介入，产能爆发下的题材轮动，也已经在挤压尾部空间。

吕世峰举例称，3月榜单中，前30名里可能有10个左右是萌宝、福娃类题材；但到4月，这类题材基本已经从前30名中消失，女性成长内容的占比则明显提升。

题材红利的轮转速度很可能伴随技术的提升继续加快。

唐朝认为，如果模型与应用端继续进化，设想技术平权的终极图景，未来漫剧制作门槛像短视频一样低，补贴就不会再给到制作方，而会更多流向内容消费端。

内容产能熟悉的“二八分化”“尾部出清”早晚会再次上演。

技术不平权

AI漫剧乃至AIGC当前带来的“技术平权”图景，或许与外界想象并不相同。

在张志坚的观察中，每一次模型升级既可以是简化制作流程、降低投入成本，但同时又在提高真正精品制作门槛，从而形成AIGC时代的专业壁垒。

“例如，从‘逐帧生成’进化到‘自动分镜/IPC’，已经要求制作人必须具备更强的镜头语言能力和统筹能力。”张志坚说。

技术平权始终不等于赚钱平权。

当制作成本下滑、进入门槛降低后，产业链话语权会向少数稀缺的生产要素集中。属于平台的流量分发权是其一，内容底层能力是其二。

刘伟的观察中，2026年以来，行业里仍有不少影视公司进入AI漫剧赛道，“这些公司进来其实是没有太大意义的，因为它既解决不了投流的规模，也解决不了内容的供给。”

AI可以降低制作成本，却不能替代内容判断。在供给高度拥挤的情况下，真正能被用户记住的，仍然是有辨识度的题材、人物和故事。

在他看来，AI漫剧和短剧的底层逻辑同源：其一是投资规模与投流能力，另一个关键能力是内容供给。所谓内容供给，既包括成品剧，也包括IP和剧本资源。

星火动漫春节档出品的《西游：错把玉帝当亲爹》，上线35小时抖音端原生播放即破亿，验证了原创IP在AI漫剧中的爆发潜力。此后，星火将其纳入内部系列化规划，目前第三季预约已接近百万。

吕世峰认为，背靠平台不会是根本性优势。内容型产业里，用户最终还是跟着内容走，平台也持续需要好内容。平台和制作方更像相互合作关系，而不是简单依附关系。

平台本身作为IP供应的核心源头，正以共同开发的方式深度介入生产。

唐朝告诉全天候科技：“这个趋势非常明显：有几家平台现在都是先过审，你给我提供剧本和demo，评审过了之后我来投资你，而不是说我给你保底。”

手握海量IP的阅文集团，去年10月也发布了“创作合伙人计划”，明确从传统授权模式转向联合开发模式，推出与成熟创作者分成、扶持新人创作者共同开发、为合作伙伴提供剧本等多种合作方式。

对IP持有方而言，无论是更快速地抓住市场热度，还是成本降低后利于分层生产不同类型的内容产品，抑或衍生品乃至虚拟偶像的开发，这些都比一次性IP交易更具商业想象空间。

站在制作方的位置上，取得优质、稳定、非公域IP的方式之一是扮演稳定承制角色。

去年10月，在花费一个季度评估市场后，刘伟所在团队整体转向了纯粹的承制方角色。

在他看来，明确做承制方后，团队反而更容易获得平台信任。“我们会跟很多平台方做好交付。对于他们而言，他们会更加放心地给我们最好的剧本、最好的项目，而价格方面并不会受太多行业影响。”

不过不是所有动作都会围绕平台意志展开。被平台所排斥的低成本内容很难完全消失。

唐朝认为，低成本博的是整体撤出率，而不是单部剧。100部里有几部不亏钱，有几部成为爆款，才是这类玩家真正关心的账。如果万元成本有机会换来几十万元收益，那么这门生意仍然会有吸引力。

此外如同短剧一样，海外市场同样被认为承载着行业未来赚钱的希望。

一个原因是海外短剧市场仍在增长，且付费意愿相比国内更高。2025年，海外短剧应用总下载量近12亿次，同比增长268%；总收入23.3亿美元，同比增长133%。

“中国公司在内容供给的整体规模上还是有很大优势。”一位短剧出品方负责人对全天候科技表示，“这本身就是教育市场与内容输出，也有更多的机会让爆款在其中跑出来。”

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

5月12日，好孩子国际（01086.HK）发布2026年一季度财报。期内集团实现收入21.66亿港元，同比增长6.4%。

然而，按恒定货币口径计算，本期收入实则同比微降0.9%。表观正增长与实际负增长之间超7个百分点的“剪刀差”，折射出外汇波动对账面营收的粉饰效应。

剔除汇率红利，在全球婴童消费疲软的宏观阻力下，集团实际业务交付体量并未实现实质性扩张。

拆解基本面，集团营收正加速向单一头部品牌集中。

作为当前的绝对核心引擎，战略品牌CYBEX一季度收入12.93亿港元，同比增长12.9%，延续了此前的高位增长惯性。凭借中高端定位与全渠道布局，CYBEX在逆势中持续抢占市场份额。

但硬币的另一面是，该品牌营收占比已逼近集团总盘子的60%。一旦欧美高端市场的需求韧性触顶，或品牌创新势能放缓，集团整体业绩将面临与单一品牌深度绑定的巨大波动风险。

相比之下，另外两大核心品牌正经历深度的战略调整。

主攻北美的Evenflo一季度收入微增3.1%，在经历2025年的双位数下滑后释放出初步的企稳信号。DTC战略带动了推车及家居品类回暖，但北美市场竞争激烈，历史包袱仍需时间消化。

在中国大本营，gb品牌收入录得轻微下滑。

自2025年起，gb主动削减低毛利和老旧产品线，将资源聚焦于汽车安全座椅等核心耐用品。尽管单品类增长强劲且盈利结构有所优化，但短期内，这部分增量尚难完全填补低端品类出清留下的营收真空。

此外，蓝筹代工业务（Blue Chip）一季度录得下滑。

管理层将其归因为去年同期客户订单前置的高基数效应，这也侧面印证了集团“重品牌、轻代工”的长期战略。

值得警惕的是，拉长观测周期看，尽管集团毛利率维持在51%以上的健康水平，但高昂的运营费用、供应链及原材料成本正持续蚕食最终利润，2025全年归母净利润曾大跌逾38%。营收结构的优化，并未顺畅转化为净利润的宽裕。

综合来看，好孩子国际的一季报呈现出典型的“结构性分化”，CYBEX扮演业绩压舱石，勉力对冲了gb的转型阵痛与代工业务的周期性回落。

在全球婴童耐用品市场全面进入存量博弈的当下，恒定汇率下0.9%的负增长已敲响警钟。如何在控制刚性支出的同时，加速Evenflo与gb的实质性触底反弹，是管理层亟须解答的长效命题。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据美国劳工统计局（BLS）周二公布的数据，4月消费者价格指数（CPI）同比上涨3.8%，高于市场预期的3.7%，创2023年5月以来最高纪录。

环比涨幅为0.6%，与预期持平，但较前值0.9%有所回落。伊朗战争推动汽油价格持续攀升，是本轮通胀提速的主要驱动力。

剔除食品和能源的核心CPI同比上涨2.8%，超出预期的2.7%，并创下2025年9月以来的最高水平；核心CPI环比上涨0.4%，同样高于预期的0.3%及前值0.2%。

本次数据超预期的背后，叠加了多重因素：伊朗战争冲击正通过能源、机票及运输成本向价格体系渗透，内存芯片成本因"AI竞赛"持续升温而出现失控式上涨，此外BLS对去年10月因政府停摆所造成的租金与住房数据扭曲进行了一次性修正，也对本期数据构成技术层面的扰动。

值得关注的是，尽管通胀数据走热，股市目前并未出现明显反应，但债市的走势或许已在隐隐预示更大的风险。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据S3 Partners数据，英特尔股价自3月30日低点至今已上涨214%，市值增加逾4400亿美元，空头账面亏损超过120亿美元。尽管如此，英特尔的空头仓位占流通股比例仍接近52周高位。上周，英特尔股价单周大涨25%，创下2000年1月以来最佳单周表现，周一继续攀升再创历史新高。

此轮涨势的最新催化剂，是英特尔与苹果公司就芯片代工达成初步协议的报道。自4月初以来，英特尔已成为标普500指数中表现最强的个股，涨幅甚至超过同期强势股Sandisk Corp.。与此同时，分析师对英特尔2026年调整后每股收益的预期在过去一个月内已翻逾一倍。

空头逆势加仓，豪赌动能见顶

尽管账面亏损持续扩大，空头并未撤退。S3 Partners数据显示，英特尔空头仓位占流通股比例仍维持在近一年高位附近。

S3 Partners董事总经理Matthew Unterman表示，"英特尔现在几乎是动能交易的标杆。动能在某个时刻终将停滞。"

然而，逆势做空的代价极为高昂。AdvisorShares Ranger Equity Bear ETF联席管理人Brad Lamensdorf警告称，"试图在动能股中判断顶部根本不现实，根本无法控制风险。与价格趋势对抗的空头会损失大量超额收益，短期内也难以维持稳健的投资组合。"

做空情绪同样蔓延至其他芯片股。S3数据显示，费城半导体指数中自3月底以来涨幅位居第二、第三的美光科技和超威半导体，空头仓位也出现上升。费城半导体指数自4月初以来累计上涨近60%，14日相对强弱指数近期触及2011年以来最高水平，显示整个板块已严重超买。

基本面改善提供支撑，但估值已至极端

英特尔此轮上涨并非纯粹由动能驱动，基本面亦有实质性改善。美国政府去年夏天入股英特尔，AI芯片巨头英伟达随后于9月跟进50亿美元投资。今年3月，英特尔宣布其新款至强芯片被用于英伟达的某款系统，股价随之大涨。数周前，管理层发布的销售预测大幅超出华尔街预期，进一步提振市场信心。

然而，基本面的改善并未缓解估值层面的压力。英特尔目前是标普500指数中估值最高的十只股票之一，也是市场上最贵的芯片股。其股价对应未来12个月预期市盈率超过100倍，不仅是历史最高水平，也约为其10年均值的五倍。相比之下，英伟达的远期市盈率约为24倍。

Grizzle Investment Management投资组合经理Thomas George持有英特尔股票，他表示，"如果增长加速，这一高昂的估值倍数可能会迅速变得合理。如果AI带来更高效率，使用者将增多，需求也将随之上升。"

华尔街目标价暗示大幅下行空间

尽管市场情绪高涨，华尔街整体对英特尔股票并不乐观。

据彭博汇总数据，53位跟踪英特尔的分析师中，仅17位给出买入评级，3位给出卖出评级。分析师平均目标价约为85美元，较周一收盘价隐含约34%的下行空间，是费城半导体指数成分股中预期回报最弱的个股。

George认为，未来12个月内，英特尔等高动能股出现大幅回调的概率不低，跌幅或达30%。但他同时指出，股价动能与基本面的双重支撑，使得把握回调时机极为困难。

"企业将AI视为生死攸关的战略，不会停止投入和建设，"他说，"作为空头，你无法站在这股力量面前。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

5月12日，京东集团发布的2026年第一季度未经审计财报显示，公司核心财务指标普遍超出市场预期。

期内，京东总收入为3157亿元人民币（约458亿美元），同比增长4.9%，高于市场预估的3114.3亿元；调整后每ADS收益为5.12元，显著优于预期的3.57元；调整后EBITDA为80.2亿元，虽同比下降41%，但远超市场预估的44.6亿元。数据公布后，京东集团美股盘前涨超3%。

具体来看，增长结构持续优化。服务收入同比增长20.6%，增速明显领先于整体营收。核心零售业务方面，京东零售经营利润达150亿元（约22亿美元），同比增长约17%，经营利润率从上年同期的4.9%提升至5.6%。京东首席执行官许冉表示，年度活跃用户数创历史新高，用户购物频次亦有明显提升。

利润端则面临阶段性压力。归属于普通股股东的净利润为51亿元，上年同期为109亿元；非美国通用准则下净利润为74亿元，上年同期为128亿元。利润同比下降主要受两方面影响：一是以外卖为代表的新业务处于投入期，战略性亏损有所扩大；二是一季度内收到国家市场监督管理总局约6.35亿元罚款。不过，京东首席财务官单甦指出，新业务亏损环比已大幅收窄。此外，公司持续推进股份回购，并按期支付年度股息。

从收入构成来看，商品收入同比仅微增1.0%，内部分化明显：电子产品及家用电器商品收入同比下滑8.4%至人民币1322亿元，受行业需求结构调整影响较大；而日用百货商品收入同比大增14.9%至人民币1,126亿元，成为拉动商品端增长的主力。这一趋势印证了京东近年力推品类拓展、降低对3C品类依赖的战略成效。

服务收入方面，平台及广告服务收入同比增长18.8%，物流及其他服务收入同比增长21.7%，合计服务收入达人民币709亿元，在总收入中的占比进一步提升至22.4%，反映出京东作为"以供应链为基础的技术与服务企业"的商业模式转型正逐步兑现。

京东零售本季度收入为人民币2686亿元，同比增长1.8%，受益于日用百货品类及高利润率平台业务的双轮驱动。

京东物流本季度表现出色，收入同比大增29.0%至人民幣606亿元，经营利润率从0.3%跃升至1.7%，盈利能力显著改善。这一增长部分源于2025年10月收购本地即时配送业务后，2026年起将即时配送服务转向外部商家，带动了外部收入的快速增长。

新业务是本季度最大的利润拖累项。该分部收入同比增长9.1%至人民币63亿元，但经营亏损从去年同期的13亿元急剧扩大至103亿元，经营亏损率高达164.9%。这主要由京东外卖的前期投入驱动。公司表示，京东外卖"单均损益持续改善"，总投入规模环比已"明显收窄"，并在用户增长、购频提升、跨品类购买等方面持续释放与核心零售业务的协同效应。

本季度各项费用增速均显著高于收入增速，对利润形成侵蚀：

• 履约费用同比增长18.5%至234亿元，占收入比例从6.6%升至7.4%，主因持续扩大履约能力并加大人力投入；
• 营销费用同比暴增45.8%至154亿元，占收入比例从3.5%骤升至4.9%，主要用于新业务（即外卖等）的推广活动；
• 研发费用同比增长48.6%至69亿元，占收入比例从1.5%升至2.2%，体现公司在AI、具身智能等技术方向的持续加码。

此外，一般及行政费用同比增长48.7%至36亿元，其中包含国家市监局约6亿元罚款（与第三方商家裱花蛋糕相关合规问题有关）。

在国际化方面，3月16日，京东正式在欧洲推出零售品牌Joybuy，覆盖英国、德国、法国等六国市场，并以自有快递品牌JoyExpress复制京东"211"时效服务，目前已覆盖欧洲30余个主要城市、超4000万人口，体现出京东在海外供应链与物流布局上的雄心。

技术层面，京东物流发布升级版具身智能设备"异狼"机械臂，专为包裹抓取和码笼设计，依托"物流超脑大模型"提升分拣效率，"狼族"系列机器人已在全球规模化应用，是京东在AI落地物流场景方面的重要标志性进展。

此外，董事会批准授予创始人刘强东在京东健康、京东物流、京东工业及京东产发四家子公司各约2%股权的限制性股份单位，归属期四年，旨在进一步强化创始人对多元化生态长期价值的引领。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

华尔街正以各自亲身经历，对当前市场所处阶段作出截然不同的判断。

基金经理、Niles Investment Management创始人Dan Niles认为，当前AI发展阶段更接近1997年——互联网基础设施建设的第三、第四年，而非1999年，互联网泡沫破裂的前一年。

对冲基金传奇人物都铎琼斯的判断也较为乐观。他此前在媒体节目中表示，当前AI发展阶段与1995年互联网商业化加速时期高度相似，并估计本轮AI牛市已走完约50%至60%的行程，"还能再持续一两年"。都铎琼斯将当下的市场感觉类比于1999年——彼时距互联网泡沫股价在2000年初见顶仍约有一年时间。

悲观观点方面，《大空头》原型Burry则认为，纳斯达克100实际市盈率高达43倍，费城半导体指数三个月暴涨近70%，当前走势与2000年互联网泡沫破裂前夕高度吻合。

短期高估，长期低估？

Dan Niles在互联网泡沫时期曾是备受推崇的芯片股及PC硬件分析师，其判断具有一定的历史参照价值。

他在接受Master Investor Podcast采访时表示，"我们现在处于互联网基础设施建设的第三、第四年"，这与1997年的情形更为吻合，而非泡沫顶峰前夕的1999年。

Niles指出，本轮AI行情的重要催化剂是以Clawd Bot（现更名为OpenClaw）为代表的智能体AI（agentic AI）的兴起，由此带动了算力需求的快速扩张，也使英特尔等厂商的CPU芯片价值重新受到关注。他表示，芯片股短期来看估值已显偏高，但从长期视角看并非明显高估，"英特尔去年刚回到2000年时的水平，相对于其潜在盈利能力，仍属低估"。

不过，Niles对市场整体走势持审慎态度。

他指出，超大规模云计算厂商积压订单中，有一半来自OpenAI和Anthropic两家公司，而OpenAI目前并不具备支撑其雄心的现金流。

他还对当前多项资产同步走强的格局提出质疑："股市处于历史高位，油价今年上涨60%，30年期和10年期美债收益率也双双触及年内高点——这些信号不可能同时都是对的。"他明确表示，"现在应该持有大量现金"。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

从市场结构看，中国市场表现突出，国内收入同比增长100%至105%。其中，线上渠道增速达150%至155%，高于线下渠道的75%至80%。海外市场方面，亚太、美洲、欧洲及其他地区均录得双位数增长。

中国线上渠道增速预超150%，成最大亮点

在2026年第一季度的业务数据中，中国区收入同比增长100%至105%，增势强劲。

从渠道结构来看，线上渠道同比增长150%至155%，高于线下渠道。线上业务的增速表现与公司在直播电商、线上盲盒销售及会员体系建设方面的前期投入有关。同时，线上渠道的较快增长也对用户规模拓展、运营效率提升及线下固定成本的分摊产生一定影响。线下渠道同比增长75%至80%，同样保持增长态势。线下与线上渠道在不同维度上形成互补，构成当前业务的双渠道格局。

海外增长强劲但增速放缓，IP内容化战略成新引擎

在海外市场方面，亚太地区（不含中国内地）继续保持稳健增长，同比增速为25%至30%；美洲市场增长更为突出，同比提升55%至60%；欧洲及其他地区增速最快，达到60%至65%。

这一增长态势主要得益于Labubu等IP在社交媒体上的广泛传播，以及泡泡玛特在欧美核心城市持续推进的门店拓展与本地化运营。相比之下，亚太市场已进入相对平稳的发展阶段，而欧美市场的品牌认知仍处于逐步建立的过程中，增长空间依然较大。

值得关注的是，随着Labubu热潮逐步回归常态，整体增速出现一定程度的放缓，反映出泡泡玛特在维持高增长方面面临新的挑战，尤其是在美国市场。为应对这一变化，公司正积极布局新产品线，力求复制此前的文化突破力。同时，泡泡玛特已与索尼影视娱乐达成合作，计划将Labubu角色从周边商品拓展至更广泛的娱乐内容领域。

根据彭博第二指标（Bloomberg Second Measure）追踪的信用卡和借记卡交易数据，泡泡玛特在美国市场的销售额在3月和4月分别同比下降45%和42%。需要注意的是，该数据仅涵盖刷卡消费的一部分，且可能受到促销活动节奏等短期因素影响，未必完全反映实际需求的趋势变化。总体来看，尽管增速有所放缓，泡泡玛特在海外市场的增长基础仍在，IP多元化与内容化战略也有望为下一阶段发展提供新动能。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周二，韩国总统府政策首席顾问金容范（Kim Yong-beom）在Facebook发文称，应考虑用AI繁荣带来的税收向国民支付“红利”。这番表态周二引发韩股剧烈波动，KOSPI盘中一度下跌5.1%。

随后他澄清，他讨论的资金来源是AI景气带来的"超额税收"，而非向企业利润加征新的暴利税，指数才逐步收复失地，三星电子和SK海力士股价也从早盘低点大幅回弹。

事实上，韩国AI利润分配问题早已在多个层面同步发酵——工厂车间的工资谈判、政策层的公开表态、创纪录的经常账户顺差绕开国内流向海外。几条线在同一个交易日撞在了一起，使一个重要的问题被摆到了桌面中央：如果AI真的制造出前所未有的财富集中，那么该如何为这笔钱再分配的风险定价？

"公民红利"：一篇帖文引发市场剧震

金容范是总统李在明的核心政策幕僚，在政府经济政策框架制定中举足轻重。

在那篇引发风波的文章中，他写道，半导体景气周期将形成持续的超级顺差，带来丰厚的税收意外之财，而"如何使用这笔钱，不是可有可无的政策选项，而是必须认真考虑的制度设计问题"。他警告，若重蹈2021-22年半导体景气期的覆辙——任由意外税收随意挥霍，"可能意味着白白浪费一次千载难逢的历史机遇"。他所设想的分配形式并非直接现金发放，可以是青年创业基金、农村基本收入、艺术支持或AI时代的转型教育项目。

市场最初的解读远比措辞本身激烈。首尔Life Asset Management主席Chaiwon Lee表示，"他的言论听起来极具争议，尤其是他最初暗示超额企业利润和更高税收收入都应该被重新分配。投资者需要更明确的信号来了解这将如何运作，但政府要违背资本主义基本原则采取行动并不容易。"韩国企业治理论坛主席Namuh Rhee说，"投资者不喜欢意外惊喜和缺乏可见性。金容范的言论被视为反市场政策的暗示，投资者担心政府可能会倒退其市场和治理改革。"

Lombard Odier新加坡策略师Homin Lee指出，"跌势的迅速表明，触发点正是总统府政策首席金容范关于'AI红利'的意外言论。随着金容范否认这是暴利税，市场情绪出现了一定反弹。"

Franklin Templeton研究院高级投资策略师Christy Tan在接受彭博电视采访时表示，"这也是一个信号，表明亚洲经济体确实想在数字化和AI的共同未来中，传递一种共同拥有的主张。目前韩国官员所提议的资金来源是超额税收，因此居民会相当警惕，担心自己最终成为买单方，而不是政府。"

史上最强科技周期，与高度集中的脆弱性

这场震荡有特殊的行情背景。Kospi于5月12日收盘涨至7,643.15点，三星电子和SK海力士两只个股合计占Kospi总市值的44%，三星电子市值突破1万亿美元，成为继台积电之后第二家跻身该门槛的亚洲企业。今年迄今，Kospi已上涨约77%，延续了2025年创下的1999年以来最强年度涨幅。

与此同时，三星电子第一季度营业利润同比暴增48倍，预计将超越苹果和Alphabet，成为仅次于英伟达的全球第二大最赚钱科技公司；SK海力士2026年预期利润高达239万亿韩元。据媒体援引野村联席亚太股票研究主管CW Chung估算，两家公司今年合计利润可能达到600万亿韩元，约相当于韩国经济总量的四分之一。

然而，正是这种高度集中造就了市场的脆弱性。DS Asset Management基金经理Yoon Joonwon表示，Kospi的急跌说明"投资者随时可能感到不安"，原因在于行情广度极窄——三星和SK海力士几乎吸走了大部分流动性。据彭博报道，尽管部分华尔街策略师仍预期Kospi年内有望达到10000点，但外资本月已开始减持韩国股票。

从奖金到罢工：分配争议在车间里先行爆发

"公民红利"的讨论并非凭空而起，其现实土壤早已形成。

三星电子工会周二进入政府调解工资谈判的最后阶段。上个月，数万人聚集在三星主要芯片生产基地外，要求员工获得更大份额的AI利润。工会要求将15%的营业利润分配给芯片部门员工，并威胁若谈判破裂，将在5月21日发起长达18天的罢工。

SK海力士已成为这场博弈的产业参照：该公司去年同意将每年10%的年度营业利润纳入绩效奖金池。两家公司同为全球AI内存芯片的核心供应商，利润分配公式上的落差，直接成为三星工会的谈判底牌。三星和SK海力士去年合计实现营业利润约90万亿韩元，相当于韩国GDP的约3%。

这条争议线从企业内部一直延伸至政策顶层。李在明政府一贯强调"包容性"增长，政策重心指向提升家庭收入、区域发展和对中小企业的支持。金容范的发文并非孤立的个人表态，而是在政府施政理念框架内释放的政策信号。

AI超额顺差：财富流向决定分配张力

分配争议的背后，有一个宏观层面的结构性张力。

据高盛5月11日研报，韩国AI相关出口2026年可能接近GDP的30%，较过去五年不足10%的水平三倍有余。这是韩国有记录以来规模最大的科技出口繁荣——与2017-18年周期相比，韩国AI相关科技出口（占GDP比重）的上行幅度约为彼时的9倍。高盛预计，韩国2026年经常账户顺差将超过GDP的10%，创下历史新高。

然而，这笔财富并未在国内形成更广泛的流动性扩散。高盛报告指出，韩国超额顺差大部分绕过了国内经济，主要流向海外股票配置，M2增速仍维持在5%左右。顺差积累产生的汇率升值压力正在持续积聚——高盛同时将韩国2026年政策利率预期从按兵不动调整为下半年两次各25个基点的加息，终端利率达到3.0%。

从产业结构看，高盛研报指出，韩国科技板块虽仅占GDP约10%，却可能贡献2026年实际GDP增速的约40%；而占GDP约90%的非科技领域增长相对低迷。这种"K型周期"——超额利润高度集中，中产阶层受益有限——正是金容范文章所描述的结构性困境在宏观层面的映射。高盛建议，K型周期下财政政策应"有针对性、审慎"，将部分超额科技税收储存起来，以抵消经济的顺周期性。

对投资者而言，韩国市场的关注点正在从“AI需求是否强劲”，扩展到“AI利润如何分配”。

短期看，三星电子工资谈判结果、工会罢工风险、SK海力士奖金机制，以及总统政策团队是否继续澄清“公民红利”的边界，都会影响芯片股估值。

中期看，市场还将关注高盛所说的AI超级顺差是否继续外流至海外资产，还是更多回到韩国国内。若顺差仍绕开国内经济，围绕分配的政治和社会压力可能继续上升；若通过工资、税收或投资渠道更广泛扩散，政策不确定性可能有所缓和。

韩国这轮波动显示，AI行情的下一阶段不只关乎算力、芯片和盈利预测，也关乎超额收益的归属。海力士奖金、三星罢工和“全民红利”并不是孤立事件，而是同一个问题的不同层面：当AI先让少数企业和资产价格大幅受益，市场迟早要为再分配风险定价。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据路透社调查，经济学家普遍预期4月CPI环比上涨0.6%，核心CPI环比上涨0.4%；同比涨幅方面，整体CPI预计升至3.7%，核心CPI预计升至2.7%。若数据符合预期，这将是自2023年9月以来的最大年度涨幅。

此前，3月CPI同比已上涨3.3%，创下2024年5月以来新高，当时能源价格环比飙升10.9%，其中汽油价格大涨21.2%。而4月的通胀压力更为复杂：一方面，伊朗局势紧张推高油价；另一方面，美国劳工统计局（BLS）因去年政府停摆导致数据缺失，需在本月对房租进行一次技术性上调。据彭博估算，这一“技术性调整”可能单独为核心CPI贡献约10个基点。

在此次数据公布前，美联储官员已明确表态将抑制通胀置于政策首位。在4月的联邦公开市场委员会会议上，三位委员——哈马克、卡什卡利和洛根——投票反对在声明中保留任何宽松倾向。会议声明也将关于通胀的措辞从“仍处于较高水平”修改为“处于高位”，被市场解读为鹰派信号。

不过，多位分析师认为，只要核心通胀的加速主要源于房租的技术性调整，而非基本面过热，市场暂时可能不会对加息风险进行重新定价。

房租“技术性补涨”：本月核心CPI的最大变数

4月CPI面临一个特殊的一次性因素：住房成本的“补偿性跳升”。

由于去年秋季联邦政府停摆43天，美国劳工统计局（BLS）未能在当年10月收集到部分房租和业主等价租金（OER）样本，当时被迫采用“向前推估”法，人为压低了当月的涨幅。如今，受影响的6个月滚动样本组在4月重新纳入调查，相当于需在一次统计中补齐两个月的价格变化。

有“新美联储通讯社”之称的Nick Timiraos在X平台上表示，预测机构预计4月核心CPI将走高，部分原因正是这一技术性偏差的反向作用。据《华尔街日报》汇总的机构预测显示，美国4月CPI整体环比预计为0.56%、同比3.7%，核心CPI环比0.36%、同比2.7%，通胀粘性仍高于3月水平。

其中，摩根士丹利预测整体CPI环比将达0.64%，为机构中最高；富国银行对核心CPI的预测最为悲观，预计环比升至0.50%、同比达2.9%，凸显市场对通胀回落进程放缓的担忧。

高盛预计，4月OER类别环比上涨0.50%，租金类上涨0.44%。巴克莱指出，这一技术性因素将为核心CPI带来约10个基点的单月额外提振。彭博进一步估算，若剔除该“技术性扰动”，4月核心CPI的实际涨幅仅为0.24%。尽管机票和AI相关产品仍存在价格上涨压力，但整体通胀节奏将显得相对温和。

能源与AI芯片：另外两把火

除了房租的技术性调整，能源与科技硬件成本也在推高4月通胀。

能源方面，高盛预计4月能源价格环比上涨4.6%，其中航空燃油成本上升将带动机票价格上涨3%。本轮油价上涨的核心驱动力是美伊军事冲突：国际油价在3月冲突爆发后一度突破每桶100美元，4月初停火协议达成后虽有所回落，但仍维持高位。

据彭博数据，4月零售汽油均价环比上涨11.6%，成为推升整体CPI的最大单项因素。此外，3月食品价格意外持平后，4月预计将加速上涨，部分因霍尔木兹海峡航运受阻导致化肥短缺，推高了农业生产成本。

科技硬件方面，供应链瓶颈带来的价格上涨压力被市场相对忽视。存储器芯片和CPU等消费电子产品因供给紧张而价格攀升，预计今年全年电脑及配件价格难有回落。这与传统认知——“关税相关商品正经历通缩”——形成对比。

尽管美国最高法院在2月推翻特朗普的全面关税政策后，多数经济学家认为关税传导效应已基本结束，但由AI驱动的硬件需求正在独立推升部分核心商品价格。

核心通胀内部结构分化明显

尽管4月整体CPI读数偏高，核心通胀内部呈现明显分化。

据彭博经济团队分析，关税敏感商品价格持续走低，酒店、租车、娱乐等可选消费服务价格也在下行。这一模式与2025年4月特朗普加征关税后相似——可选服务通缩在一定程度上抵消了关税商品的价格压力。

与此同时，供应链瓶颈相关品类价格仍具粘性。内存芯片、CPU等电子元器件价格持续承压，高盛预计电脑及配件价格年内将继续上涨。汽车领域方面，高盛预计二手车价格环比下跌0.4%，新车价格微涨0.1%，车险价格上涨0.4%。

此外，医疗保险分项即将迎来半年度数据更新。高盛预计未来六期数据将出现约1.5%的月度降幅，这将为核心通胀带来一定下拉作用，但不影响PCE通胀。

加息预期未明显重定价，年底降息空间仍存

鉴于4月高通胀主要源于伊朗战争等外部冲击以及房租的技术性调整，市场预计不会因此大幅重新定价加息预期。彭博经济团队认为，通胀预期仍处于良好锚定状态，美联储年底仍有降息50个基点的空间。

高盛预计，未来数月核心CPI月度涨幅将保持在0.2%左右，但若石油供应中断持续超预期，通胀上行风险不容忽视。摩根大通则提示，若6月数据显示通胀进一步加速，债券市场将面临更大压力，收益率或将走高。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

港股高开低走，恒指、恒科指午后集体下跌，恒科指跌幅进一步扩大，逼近1%，科网股多数下跌，快手高开低走，盘初一度涨超11%，消息称，快手计划分拆可灵AI独立上市。债市方面，国债期货普遍上涨。商品方面，国内商品期货分化，沪银、沪铜等金属期货涨幅居前，多晶硅继续下挫。

A股：截至收盘，沪指跌0.25%，深成指跌0.47%，创业板指涨0.15%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市约4100股飘绿，今日成交3.27万亿，沪深两市成交额3.24万亿，较上一个交易日缩量近3000亿，成交额连续5个交易日超3万亿。板块方面，稀土、创新药、AI应用、锂电池、光伏、工业金属、商业航天概念股跌幅靠前；半导体设备、特高压、算电协同、CPO概念股活跃。

港股：截至收盘，恒生指数收跌0.22%，恒生科技指数跌0.7%。

盘面上，零跑汽车跌逾6%，华虹半导体、联想集团跌逾3%；中国石油股份涨近4%，快手、网易涨近2%。此前消息称快手计划分拆可灵AI独立上市，快手高开超10%，随后持续回落，收盘仅涨2%。

债市：国债期货全线反弹，截至收盘，30年期主力合约涨0.25%，10年期主力合约涨0.07%，5年期主力合约涨0.03%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货涨跌不一，截至收盘，能源品涨幅居前，LPG涨7.43%；贵金属涨跌参半，沪银涨4.59%；化工品多数上涨，沥青涨3.09%；基本金属多数上涨，沪铜涨2.10%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨1.15%；新能源材料跌幅居前，多晶硅跌5.84%；黑色系多数下跌，焦煤跌4.58%；农副产品多数下跌，生猪跌3.65%；油脂油料多数下跌，棕榈油跌1.35%；非金属建材全部下跌，玻璃跌0.85%。

电力股逆势拉升

A股电力板块多只个股走高，韶能股份直线涨停，大连热电、晋控电力等涨停。

大唐发电涨停，已实现5连板，截至午间休市有超过91万手买单封板。自5月6日启动涨停以来，大唐发电股价一路高歌猛进，从4.58元/股起步，短短5个交易日内累计涨幅超60%，总市值达1240亿元。

消息面上，国家发展改革委、国家能源局、工业和信息化部、国家数据局等四部门近日印发《关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案》。方案提出，统筹能源资源配置与算力设施建设，强化能源供给对算力发展的支撑作用。扎实推进算力设施绿电消费占比统计以及碳排放核算工作，加强绿电直连政策指引，持续提升算力设施能效碳效。加速人工智能技术与能源产供储销全链条深度融合和规模化发展。推动能源数据从资源向资产转化。强化能源领域人工智能模型创新。探索通过“两重”“两新”等资金渠道，对符合条件的人工智能与能源融合项目予以支持。

此外，5月2日，全国首个大规模“算电协同”绿电直供项目——中国大唐中卫云基地50万千瓦光伏电站正式投运，标志着我国“东数西算”工程实现从沙漠风光资源到数字算力负荷的直连直通。上述项目一期总规模200万千瓦，总投资87亿元。目前，50万千瓦光伏项目已全容量并网送电，150万千瓦风电项目计划于2026年9月全容量并网。一期工程全面投运后，每年可满足中卫云基地22.9亿千瓦时用电需求。项目后续规划建设二期，全部建成后总规模将达460万千瓦，总投资近200亿元。

算力硬件股盘中活跃，光纤概念股走高

A股光纤概念掀涨停潮，通光线缆、吴通控股等以20%幅度涨停，杭电股份、太阳电缆等多只个股涨停，通鼎互联4连板，长飞光纤等表现活跃。

隔夜，美股光通信四巨头集体大涨。Lumentum涨16.52%，创历史新高，今年累计涨幅超185%；Poet Technologies涨26.94%，Coherent涨超13%，康宁涨近11%。

消息面上，我国光纤出货量已占据全球总出货量一半以上。英国商品研究所公布的数据显示，2025年全球光纤出货量为6.62亿芯公里，同比增长15.3%。其中，中国光纤出货量为3.72亿芯公里，同比增长7.5%，占全球总出货量的56.3%。

半导体设备概念股爆发，芯源微、华海清科涨超10%，快克智能、金海通等涨停。

消息面上，封测代工厂商相继宣布加码投资，但产业人士指出，因先进封测设备采购需求超乎预期，订单涌入导致上游供应链出现排队，不仅客户之间形成产能排挤效应，部分设备交期更拉长至1年以上，导致封测厂新产能开出时程被迫延后。

光模块龙头中际旭创盘中一度涨超7%，股价突破1000元，同时成为继爱美客之后，创业板历史上第二只千元股，也是A股史上第十只千元股。该股自2025年5月12日以来累计上涨超960%，今年累计上涨超64%。

据上证报，数据显示，5月，中际旭创稳居券商金股推荐前列，收获国联民生、光大证券、中国银河、华龙证券、兴业证券5家券商一致看好。

国联民生认为，头部光模块厂商长期竞争壁垒稳固，供应链物料供给确定性强，叠加硅光芯片自研落地进一步提升行业话语权，中际旭创当前估值对应2027年业绩预期仍处于低位，配置价值凸显。

此外，从基金重仓股情况来看，截至2026年一季度末，中际旭创蝉联公募头号重仓股。

恒瑞医药午后大涨

A股恒瑞医药午后一度触及涨停，收盘涨近5%；港股恒瑞医药涨超14%，收盘亦涨近5%。公司与BMS达成全球重磅合作，携手开发13款早期创新药。

据华尔街见闻文章，恒瑞医药与百时美施贵宝达成迄今最大授权合作，潜在总交易额高达152亿美元，涵盖13款早期创新药联合开发，首付款即达6亿美元。

根据双方5月12日公告，BMS将向恒瑞支付最高9.5亿美元的近期付款，其中包括6亿美元首付款及两笔合计3.5亿美元的周年付款。若所有项目顺利完成开发、注册及商业化里程碑，潜在总交易额可达约152亿美元。该交易预计于2026年第三季度完成交割。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据花旗研究5月12日发布的报告，分析师估计日本政府4月30日单日干预规模约为5万亿日元，5月1日至6日期间再度买入约5万亿日元。

若财务省愿意接受外汇储备缩水幅度与2022年至2024年间相当，则本轮干预总规模最终可能攀升至约30万亿日元。158至160日元区间正成为美元兑日元的新阻力带，日本政府的防线已从160日元附近下移至158日元。

不过，高油价与股市强势的组合对日元构成持续压力，一旦干预暂停，美元兑日元将可能迅速反弹。不过，本轮干预叠加日元供需结构的持续改善，正在逐步削弱汇率进一步突破158至160区间的上行动能。

弹药几何：30万亿日元的测算逻辑

测算依据来自日本外汇储备的资产结构。截至2026年3月，日本外汇储备规模为13,747亿美元。其中，外币存款占比约11%，对应现金持有量约1500亿美元（约23万亿日元）；外国证券中约30%将在一年内到期，以3月末约1万亿美元的外国证券持仓计算，每月到期规模约250亿美元（约3.8万亿日元）。此外，外汇储备的年度投资收益约为5万亿日元，折合每月约4,000亿日元的外币收入。

据此估算，若将上述资金来源用于三个月的日元买入干预，可支撑合计约2325亿美元（约36万亿日元）的外币抛售。在此情景下，日本外汇储备将从约1.4万亿美元降至约1.2万亿美元——与2022年至2024年间的降幅基本相当，这一水平视为本轮干预的大致上限。

值得注意的是，考虑到日美关系，财务省将竭力避免对美国国债市场造成直接冲击，这一政治约束将影响资金动用的方式与节奏。

防线南移：158日元成新关键位

近期的日元买入干预表明，日本政府将防线从160日元附近下调至158日元的概率已明显上升。这一策略转变意义重大——若干预能够将美元兑日元压回155日元以下，将大幅消化日本进口商积累的美元买入需求，包括中小企业通过期权构建的长期美元买入对冲头寸。正是这类头寸，在过去数年间持续对日元形成下行压力。

回顾历史，2022年和2024年的两轮干预均呈现出"第二轮力度强于第一轮"的规律——每次第二轮干预启动时，日元贬值幅度均已超过第一轮干预时的水平。这一现象背后的原因之一，正是累积干预对日元供需基本面的改善效应。本轮干预中，日本政府表现出比此前更强的防线守卫意志，或将采取比2022年和2024年更为积极的行动，以期推动美元兑日元实现持续性的水平下移。

干预效果：直接冲击有限，供需改善是关键

从历史经验看，2022年和2024年每轮干预对美元兑日元的直接压制幅度约为5日元。若要实现更大幅度的日元升值，则需要美元整体走弱或股市回调等更广泛的市场环境配合。

当前市场环境对干预效果构成一定制约。尽管伊朗冲突推升了原油价格，美日股市仍双双攀升至历史高位。利差收窄虽抵消了大部分风险偏好对日元的下行压力，但在日本股市保持强势的背景下，日元难以出现明显升值。

不过，日本股市在日元因干预而升值的背景下仍保持上涨，这令日本政府和货币当局对干预政策更具信心，也为其采取更果断行动提供了空间。

从更长远的视角看，干预的真正价值在于其对日元供需基本面的二次效应。过去一年多来，海外资金回流日本股市已推动日元供需结构持续改善，本轮干预进一步叠加于此。若高油价行情结束、股市强势出现停顿，本轮干预对日元的实质性支撑效果届时将更为清晰地显现。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

为了进一步激活微信小店的销售额，腾讯正在用真金白银的流量红利砸向直播间。

微信官方最新发布的《微信小店2026年618平台大促》公告显示，微信小店在2026年618前夕将流量激励拉高至2025年的三倍多，活动期间参与大场直播的账号，最高可获得200万点电商成长卡激励。

据悉，无论是品牌商家还是独立的带货达人，只要在2026年618大促期间统计GMV达到30万元，即可解锁平台的阶梯式激励。

当大场直播的统计GMV超过300万元时，商家最高可享受GMV比例达2.5%的成长卡返还。

不同于以往的618大促，此次微信电商在玩法上也首次探入了传统电商的核心腹地，推出“618跨店满减补贴”。

为了吸引优质品牌深度参与，微信电商还承诺对满足条件的品牌商家给予100%的平台出资补贴。

社交裂变则依然是微信生态内最难被竞争对手复制的防御性武器。

618大促活动期间，用户分享微信小店消费券给好友，即有机会获得相应的膨胀券。

显然，腾讯希望把庞大的私域流量更多转化为公开市场的GMV。

近年来，腾讯的电商梦已经从单一的短视频直播间，彻底演变为微信全域的协同作战。

腾讯总裁刘炽平曾表示，直播电商可以增长很快，但随后会有一个非常自然的增长上限，但如果能够以系统的方式在微信内建立电商生态系统，利用微信内的所有力量来源，就能够建立一个更大、更有意义、上限更高的电商生态系统。

基于此，腾讯重新定位了其直播电商业务，使其更像微信电商。

2024年8月，腾讯将“视频号小店”正式升级为“微信小店”。

这意味着，腾讯的电商正式走出短视频、直播间，微信小店将支持店铺及商品信息在公众号（订阅号、服务号）、视频号（直播、短视频）、小程序、搜一搜、聊天会话、社群、朋友圈等多个微信场景内流转。

后来在2025年3月，微信宣布全面推动视频号橱窗达人升级为“微信小店带货者”，允许一个账号同时绑定视频号、公众号、服务号及小程序等多种场景。

达人不再被困在狭窄的短视频或直播网格里，他们开始拥有在13亿用户全生态内自由穿梭的带货触角。

华尔街见闻从2026 微信公开课 PRO上获悉，2025 年微信小店带货者的全域带货规模相比2024年实现了超过翻倍的增长。

此外，微信小店2025年月均动销商家数为2024年同期 1.7 倍，GPM 增长到 1.5 倍，2025 年品牌带货规模增速达平台增速的 4.3 倍，购买用户整体呈现出年轻化、高质量的特点。

支撑这些商户高增长的，是微信小店在产品功能上的高频快跑与连续迭代。

2025年期间，微信小店密集推出了“送礼物”、“一起买”、“点赞买”、“搭配购”等一系列带有鲜明微信特色的社交交易组件。

这些功能在一定程度上打破了传统电商“搜索-购买”的枯燥路径，将交易融入到了日常的社交会话、朋友圈以及公众号内容中。

虽然微信电商在GMV上始终没有拿出与主流电商平台比肩的成绩单，但腾讯对微信电商的销量增长似乎早已不急。

马化腾曾明确表示，愿意给微信电商5年时间甚至更长的时间，去发挥社交的力量，慢工出细活，做成精品。

在今年初的2025年度员工大会上，马化腾也颇有意味地表示，视频号、微信电商等业务都有自己的成长逻辑和轨迹，如何结合自己特点点亮新技术不断升级，要多给时间和耐心，谋定后动。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据美国商品期货交易委员会（CFTC）最新数据，自中东冲突爆发以来，对冲基金在豆油上的净多头头寸已近乎翻三倍；在玉米上，基金持仓则从此前的净空头转为年内最高净多头水平。油价已从冲突爆发前的每桶72美元飙升至逾100美元，多位基金经理和交易员表示，农业被视为下一个即将启动的市场。

与此同时，霍尔木兹海峡几近全面封锁，导致全球化肥供应趋紧——该海峡战前承担全球氮肥出口贸易量的约三分之一。联合国已警告，若战事持续，不断攀升的化肥和燃料价格可能引发全球粮食危机。

基金仓位急速转向，豆油玉米成核心标的

对冲基金在农业大宗商品上的仓位转变之快，令市场人士瞩目。RCMA Capital负责人Doug King将这一变化形容为“闪电战式涌入”，而非渐进式的仓位调整。

King旗下管理The Merchant Commodity Fund，他表示，对冲基金之所以“蜂拥”进入豆油，一方面受到大豆压榨利润率飙升的吸引，另一方面则押注各国政府将在能源冲击背景下加速推进国内生物燃料生产。

目前，豆油、芥花籽油和菜籽油已成为生物柴油的主要原料，而美国约40%的玉米需求来自乙醇生产。随着各国政府寻求降低对脆弱油气供应路线的依赖，这一趋势正在加速。

农业资产成能源风险“代理标的”

Neuberger Berman投资组合经理Hakan Kaya表示，他正通过农业大宗商品建仓，以同时布局生物燃料价格和食品价格的潜在上涨，并已主动削减对油气资产的直接敞口，原因是军事升级或停火谈判随时可能引发剧烈价格波动。

"如果你现在看能源市场，它几乎是一个二元赌注——要么局势降级，要么进一步升级，几乎无从判断，"Kaya说，"但有一件事是确定的：如果能源价格维持在当前高位，它将向整个农业领域蔓延。"

该公司已构建农业大宗商品"代理篮子"，涵盖玉米、豆油、芥花籽油和畜牧业，以捕捉能源市场冲击和通胀压力的溢出效应。Kaya指出，玉米正日益成为"汽油的代理押注"，植物油价格也与燃料市场的联动愈发紧密。

政策支持强化生物燃料需求预期

政策层面的信号进一步强化了市场对生物燃料需求的乐观预期。在美国，特朗普政府已扩大E15等高乙醇混合燃料的使用权限，部分目的在于支持美国农民——后者是特朗普的核心选民群体之一，当前正承受贸易摩擦和化肥成本上涨的双重压力。投资者预计，政府将进一步扶持国内生物燃料原料，而非进口替代品。

在亚洲，印度尼西亚政府正准备于7月起推行50%生物柴油混合要求，马来西亚也在讨论将生物柴油混合要求扩展至现行B10标准之上。

全球最大农业大宗商品贸易商之一Archer-Daniels-Midland上周上调全年盈利指引，尽管一季度利润有所下滑。首席执行官Juan Luciano表示，在美国生物燃料授权政策趋严的背景下，大豆压榨和乙醇利润率已"显著改善"。他同时指出，受霍尔木兹海峡局势影响，市场对大豆短缺的预期也在推动需求上升。

农业冲击或有限，但粮食危机风险不容忽视

尽管市场情绪高涨，部分业内人士对农业基本面的实际冲击持相对审慎态度。RCMA的King表示，此次冲击本质上是"石油冲击，而非农业冲击"，农业领域的连锁反应主要来自生物燃料需求上升，而非作物本身的直接短缺。

目前，玉米价格仅上涨约6%，豆油涨幅约为23%，农业市场的反应整体温和于能源市场。

然而，联合国粮农机构已发出警告，若更多农作物被用于能源生产而非食品供应，可能加剧潜在的粮食危机。Neuberger Berman的Kaya亦表示："如果你看到作物被用于能源而非食品，那我们无疑是在直奔粮食危机而去。"这一风险为当前的农业大宗商品多头行情增添了不确定性。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据美国银行最新分析，这笔合作协议的价值可能高达100亿美元，并将带动英特尔大规模采购芯片制造设备。荷兰半导体设备巨头ASML与混合键合设备制造商BE Semiconductor被点名为最直接的受益方。

美银估算，若合作范围涵盖iPhone产品线，英特尔对ASML的设备订单规模最高可达46亿欧元；对BE Semiconductor的混合键合机器订单量则可能跃升至182台，远超此前预期。这一前景对两家荷兰设备商的业绩展望构成实质性利好。

合作背景：苹果英特尔谈判逾一年

据《华尔街日报》本月早些时候报道，苹果与英特尔已就芯片代工事宜达成初步协议，双方谈判历时逾一年。目前，苹果芯片主要由台积电代工生产，此次与英特尔的潜在合作若落地，将标志着苹果供应链的重要调整。

不过，目前外界对于合作的具体技术细节仍不明朗，包括英特尔将采用何种制程工艺，以及将为苹果生产哪类产品，均尚未披露。

设备需求：iPhone是否纳入决定订单规模

美银分析师指出，英特尔对设备的采购规模，将在很大程度上取决于合作是否涵盖iPhone芯片的生产。

在基准情景下，即合作不包含iPhone，英特尔对ASML的订单规模预计约为18亿欧元；一旦iPhone纳入合作范围，该数字将大幅攀升至46亿欧元，对应英特尔需采购15台EUV光刻机。

BE Semiconductor方面同样呈现出显著的分化预期。若合作仅限于非iPhone产品，英特尔对其混合键合机器的订单量约为15台；若涵盖iPhone，订单量则将跳升至182台——这一数字大幅高于英特尔原本预计在2024年至2030年间采购的80台。

ASML核心地位：EUV垄断优势凸显

ASML在此次潜在受益格局中居于核心位置，根本原因在于其对EUV光刻机市场的垄断地位。EUV（极紫外光刻）设备是生产最先进制程芯片不可或缺的关键设备，而ASML是全球唯一的EUV光刻机供应商。

英特尔若要承接苹果的先进芯片订单，势必需要扩充EUV产能，这使得ASML在此次合作链条中处于无可替代的位置。

BE Semiconductor的潜在订单增量，则与英特尔近期积极拓展封装业务的战略方向密切相关。美银分析指出，若苹果将封装与键合服务一并委托英特尔承接，将直接拉动后者对混合键合设备的需求。

英特尔近期持续加大封装服务的市场推广力度，随着AI基础设施建设的旺盛需求已令台积电的封装产能趋于紧张，英特尔正借此窗口期积极争取客户。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据市场研究机构SemiAnalysis估算，2023年至2024年，内存支出约占超大规模云计算厂商资本支出总额的8%；据估计，这一比例将在2026年跳升至30%，并在2027年进一步走高——四年内近四倍的变化。

这场内存通胀已经开始实质性冲击超大规模云服务商的财报。微软预计更高的硬件组件价格将使其全年资本支出增加250亿美元，总额攀升至令人瞠目的1900亿美元。Meta则将资本支出预测中值上调100亿美元，并将原因主要归咎于组件成本，尤其是内存芯片。这两家公司的最新财报，是超大规模云计算厂商普遍陷入“芯片通胀”困境的缩影。高盛全球股票研究主管James Covello直言：

几乎所有的价值都积累在芯片层，这既史无前例，也难以为继。芯片公司的繁荣，是以牺牲产业链上层所有企业的利益为代价的。

从“英伟达税”到“内存税”：成本压力向上传导

英伟达GPU长期以来被业界称为AI资本支出的“最大税吏”。其AI加速芯片毛利率高达75%，凭借在AI加速器市场的垄断地位，持续向超大规模云计算厂商征收隐性溢价，这一现象被称为"英伟达税"。

然而，一项新的成本压力正在形成。彭博专栏作者Chris Bryant指出，如今科技公司越来越不得不缴纳一笔“内存税”——因为数据中心对内存的消耗量极为惊人。根本原因在于，主流AI加速器需要大量高带宽内存（HBM），而这是一种利润丰厚、硅晶消耗密集的动态随机存取内存（DRAM），为数据和应用提供快速的临时存储。

据SemiAnalysis分析，驱动这一趋势的核心因素包括：DRAM价格预计在2026年翻倍以上，并在2027年再度录得两位数百分比的涨幅；LPDDR5合约价格自2025年第一季度以来已上涨逾三倍，开放市场价格在2026年第一季度可能突破每GB 10美元；HBM在结构上持续供不应求。

SemiAnalysis还指出了一个市场普遍忽视的动态：英伟达享有“极度优先”（VVP）的DRAM采购定价，远低于超大规模云计算厂商和更广泛的市场价格。这一安排压缩了英伟达自身的服务器成本敞口，同时拉低了整体市场定价基准，掩盖了供给紧张的真实严峻程度。

三巨头坐收渔利：内存行业利润创历史纪录

内存市场的话语权高度集中在三家企业手中——韩国的SK海力士和三星电子，以及美国的美光科技。三者当前市值合计超过2.8万亿美元。

这些供应商的财务数据令人咋舌。SK海力士最新季度的营业利润率高达72%，创下历史纪录；该公司坦言，客户正在"把确保采购量置于价格谈判之上"。三星同期的DRAM平均售价较上一季度环比涨幅超过90%。

从市场表现看，AI硬件供应商的股价涨幅普遍跑赢超大规模云计算厂商买方。台积电计划今年投资约560亿美元，创下历史纪录，但仍难以满足市场对尖端产品的旺盛需求。马斯克甚至正在考虑自建芯片工厂，耗资预计介于550亿至1190亿美元之间。

SemiAnalysis警示称，内存通胀的影响已部分反映在2026年的资本支出指引中，但2027年的重新定价尚未体现在华尔街的现有预测里。

科技巨头寻路突围：自研芯片能否打破垄断溢价？

面对高企的采购成本，超大规模云计算厂商正积极探索自研芯片路线，以期摆脱对英伟达和内存供应商的单一依赖。

亚马逊自研的Trainium芯片预计每年可为其节省数百亿美元的支出。值得注意的是，Anthropic和OpenAI已与亚马逊签署了数十亿美元的芯片采购合同，尽管短期内大部分产能已售罄或被预订。谷歌的张量处理器（TPU）、亚马逊的Trainium以及微软的Maia 200，均代表了超大规模云计算厂商减少外部依赖的战略布局。

在降低内存成本方面，谷歌的TurboQuant压缩技术有望发挥作用，Arm Holdings也表示其新一代CPU可将每吉瓦数据中心的建设成本降低约100亿美元。

然而，代替方案目前仍受制于产能瓶颈。半导体工厂的建设周期长达数年，短期内难以形成有效的供给响应；加之这一行业具有显著的周期性，不少企业至今对激进扩产仍保持审慎。

溢出效应：消费市场与宏观经济的双重代价

AI硬件热潮的代价，正以多种形式向整个经济体系蔓延。

在消费品领域，内存芯片制造商将产能优先供给利润更丰厚的数据中心市场及超大规模云计算厂商的长期订单，智能手机、游戏主机和PC制造商则面临供货吃紧的困境——它们只能在涨价、降配和压缩利润三者之间艰难取舍。今年全球智能手机销量预计下滑约13%，低端机型所受冲击尤为明显。任天堂已宣布上调Switch 2售价。

在宏观层面，一些国家进口AI相关硬件正在扩大美国贸易逆差，与特朗普政府的施政立场形成直接冲突。太平洋投资管理公司（Pimco）经济学家Tiffany Wilding指出，"对半导体、内存产能及其他AI基础设施组件的巨大需求，似乎正在向消费品价格传导"，并援引个人消费通胀数据的上升作为佐证。

Bryan Bryant认为，若美联储因此无法降息，AI实验室对超级智能的单一、高昂追求将不仅仅显得财务上鲁莽——从社会层面看，最终买单的将是所有人。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

2026年的全球宏观市场，俨然是过去22年里无数个“黑天鹅时刻”的缩影：霍尔木兹海峡局势剑拔弩张，原油波动率飙升至高位；美联储降息预期快速消退，全球资产价格紧随新闻头条剧烈震荡。即便深耕市场的老牌对冲基金，今年也普遍遭遇回撤压力；对普通投资者而言，做好宏观交易更是难上加难——即便看对了宏观大方向，也常常在节奏把控、工具选择、仓位管理或风险控制上功亏一篑。

“看对宏观，做错交易”，是所有宏观投资者的共同痛点。而袁骏，正是少数能在长期实战中跨越这道鸿沟、持续盈利的从业者。22年风雨交易路，他从不是靠天赋侥幸取胜，而是凭借一套经过市场反复检验、不断迭代的投资过程，穿越多轮牛熊周期。

5月16-17日在深圳，华尔街见闻特别邀请晟元全球投资基金创始人、原高盛大中华区宏观交易主管袁骏，举办为期两天的全球宏观训练营，帮大家拆解这套实战闭环，系统搭建宏观投研框架，彻底打通从理论到实践的“最后一公里”。

袁骏的跨界之路，从北大实验室开始。他毕业于北京大学计算机系本硕，曾任职于微软亚洲研究院，深度参与“下一代无线网络”项目，经常通宵打磨代码，相关成果还曾为比尔·盖茨做过专门演示。2004年毕业时，他手握微软、IBM、英特尔等一众科技巨头的offer，还有普林斯顿的PhD offer，却毅然放弃舒适的“码农”赛道，跨界闯入金融行业，成为摩根士丹利从中国大陆直接招聘的第一批交易员。

初入投行，袁骏便深刻体会到，课本上的金融理论与真实交易台的残酷现实，有着天壤之别。交易台工作强度拉满、淘汰率极高，没有导师手把手教学，所有成长都要靠自己在实战中摸索、试错。在摩根士丹利FICC部门的多轮轮岗中，他一边承受着高强度的交易压力，一边总结得失，逐步摸索出一套属于自己的交易方法论，快速从新人成长为能独当一面的交易员。

2008年全球金融危机期间，袁骏交出了亮眼答卷。那一年，他的交易业绩实现翻倍增长。雷曼兄弟破产的那个周六，他正在新加坡参加朋友婚礼，接到电话后连夜飞回香港，凌晨五点赶到公司清查未平仓头寸。随后一周，是惊心动魄的海量交易。危机顶峰的一天，是人民币走势突然反转。他凭无数次交易锤炼出来的市场直觉果断大量买入美元，随后在伦敦机构入场、情绪最疯狂时全部卖出，单日实现显著盈利。

这场危机，也让袁骏对交易的本质有了更深刻的认知：成功的交易，从来不是靠一时的胆识与运气，而是依赖系统化的决策过程——扫描核心宏观变量、识别价格与基本面的错配、设计合理头寸、严格执行风控与止损。而2007年在印尼盾交易上的一次犹豫，让他更是刻骨铭心：片刻的迟疑，就可能让已到手的盈利瞬间化为亏损，这也成为他日后坚守交易纪律的重要警示。

2010年，袁骏加盟高盛伦敦，带领亚洲外汇及利率交易团队，凭借扎实的实战能力，快速成为市场主要交易商，手握大量自营头寸。2012年，“中国衰退论”在全球盛行，市场普遍看空人民币，袁骏却基于对中国基本面的长期研判，坚持逆向看多，同时通过对冲策略管理市场波动，最终在当年实现交易业绩再次翻倍，用结果印证了自己的判断。

2013年，他重返香港，深度参与离岸人民币（CNH）市场的建设，成为市场重要做市商，见证并推动了离岸人民币市场的发展。2015年“811汇改”前夕，他通过解读IMF公开文件，提前预判到人民币将迈向更自由的波动区间，精准捕捉到2008年金融危机后又一重要交易机会。

复盘这段逆向交易的经历时，袁骏总结道：做交易，既要在思维上保持独立，不盲从市场情绪；在操作上，又要学会“随波逐流”，顺势而为。他常常用《孙子兵法》中的一句话告诫自己：“兵无常势，水无常形，能因敌之变化而取胜者，谓之神也”，这也成为他多年来的交易信条。

22年的实战沉淀，让袁骏不断思考一个问题：为什么有些人能在周期波动中持续生存、稳定获利，而有些人却只能昙花一现？答案，就在于“知行合一”。单纯的理论学习，难以构建完整的交易体系；唯有在真实市场中反复锤炼、总结得失、持续迭代，才能将理论转化为可落地的实战能力。

袁骏向来乐于分享，在摩根士丹利任职期间，他曾参与执笔撰写《FX Handbook》（外汇交易手册），作为内部培训资料。此后，每一位加入摩根士丹利交易台的新员工，都会收到这本手册，借助他的实战经验，快速跨越从理论到实践的巨大鸿沟。2023年袁骏也在华尔街见闻推出《宏观变局的应对之道》和《美债汇率的交易之道》两门方法论课程，广受好评（点击了解袁骏课程>>）

袁骏始终相信，从金融理论到交易实践，再到持续稳定盈利，从来没有捷径可走，需要系统搭建宏观投研框架，更需要亲身投入实战、反复打磨。为此，华尔街见闻与袁骏共同策划了本次全球宏观训练营（2026年5月16-17日@深圳）。

训练营将采用商学院案例研讨模式，选取真实但匿名化的交易场景，仅提供关键经济数据、政策预期和价格信息，让学员分组讨论，在不确定性中完整演练“宏观扫描—机会识别—交易表达—风险管理”的全流程。袁骏将把自己22年交易台锤炼出的Investment Process（投资过程），拆解为四个可落地、可复制的阶段，并配套专属Excel模板，助力学员快速上手。

两天线下高强度研讨之外，我们还将提供两个月线上社群服务，包括每周宏观点评、学员作业细致点评，以及月度直播答疑，持续助力学员巩固所学、迭代自身交易体系。

交易的真正价值，不在于捕捉一时的行情红利，而在于在市场迷雾中始终保持冷静与纪律，在周期波动中稳步前行。袁骏的22年交易之路，正是一条从跨界探索到持续迭代、从实战试错到体系成型的成长路径。如果他的实战心得，能帮助更多宏观交易爱好者少走弯路、建立属于自己的实战框架，这场训练营便极具意义。

如果你对全球宏观交易充满兴趣，希望系统提升自己的能力，欢迎扫码海报了解活动详情，或点击链接报名。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

12日，据宇树科技官方微博消息，宇树正式发布全球首款量产版载人机甲——GD01 载人变形机甲，起售价390万元人民币（约65万美元）。

宇树科技CEO王兴兴亲自登上GD01进行实地驾驶，全程实时拍摄，未经加速处理。该机甲载人后总重量约500公斤，可在双足与四足两种模式之间自由切换，双足模式适用于城市街道行走与转弯，四足模式则可应对楼梯、斜坡等复杂地形。

此次发布不仅是一款新产品的亮相，更折射出宇树科技近年来的跨越式技术演进——从四足机器狗到人形机器人，再到载人机甲，迭代周期持续压缩。与此同时，宇树科技正冲刺科创板IPO，谋求成为A股人形机器人第一股。

双模变形，500公斤动态平衡

GD01的核心技术亮点在于将宇树此前积累的四足与人形机器人技术深度融合，实现了三项关键能力：500公斤级动态平衡控制、实时人机一体化控制，以及双足与四足模式的无缝切换。

双足模式下，GD01可在城市街道正常行走与转弯，适应日常城市场景；

切换至四足模式后，机甲可爬越楼梯、应对斜坡及各类极端地形，甚至能以单腿踢倒砖墙；

宇树方面强调，这并非概念原型车，而是一款真正可量产的民用车辆。

两年三级跳，科幻提前十年落地

GD01的发布，是宇树科技技术路线快速演进的缩影。两年前，宇树以数千美元价位销售Go1四足机器狗；一年前，推出G1人形机器人；如今，载人机甲已开上街头。

这一迭代节奏令业界瞩目。外界普遍认为载人机甲距离商业化尚需十年，而宇树将这一时间线大幅提前至2026年。GD01被视为宇树将四足与人形两条技术路线彻底融合的集大成之作，而非单纯体型放大的人形机器人。

营收三年翻三倍，人形机器人成核心支柱

在产品突破的背后，宇树科技的财务表现同样亮眼。据公司披露数据，2022年至2024年营业收入分别为1.23亿元、1.59亿元和3.92亿元；2025年1至9月营收已达11.67亿元，全年营业收入进一步提升至17亿元。

营收结构的变化尤为值得关注。人形机器人业务收入占比从2023年的1.88%快速攀升至2025年1至9月的51.53%，与四足机器人共同构成双核心收入支柱。

盈利能力方面，主营业务毛利率从2022年的44.18%提升至2025年1至9月的59.45%；2024年实现净利润9450.18万元，2025年扣除非经常性损益后归母净利润达6亿元。

冲刺科创板，谋求人形机器人第一股

在产品与业绩双线推进的同时，宇树科技正加速推进资本市场布局。据上交所官网信息，宇树科技科创板IPO申请已于3月20日获上交所受理，成为科创板IPO"预先审阅"落地项目之一，公司正冲刺A股人形机器人第一股。

GD01的发布时机与IPO进程高度重合，在强化宇树科技技术领先形象的同时，也为其资本市场叙事提供了新的支撑。对于投资者而言，这家公司能否将量产机甲的技术声量转化为可持续的商业规模，将是审视其上市价值的关键变量。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

目前加州汽油均价已升至每加仑6.16美元，为全美最高，高出全国均价约1.61美元；柴油均价每加仑7.48美元，高出全国均价约1.82美元。GasBuddy分析师Patrick De Haan警告，即便海峡重开，"还需要一两个月时间流量才能开始恢复，然后还要把缺口慢慢补上"。

加州在此轮危机中的脆弱性尤为突出。该州目前进口约75%的消耗原油，其中近三分之一来自中东，是全美对中东原油依赖程度最高的州。与此同时，韩国等亚洲主要燃料供应国正削减对加州的出口，本地两座主要炼油厂过去六个月内相继关闭，多重压力持续叠加。

特朗普政府已出台琼斯法案豁免和近海管道重启等应急举措，但分析师和业界人士指出，供应缺口之大，短期内难以弥合。Vortexa分析师Rohit Rathod言简意赅："来自中东的船只，后续再无安排。"

最后一艘：横跨两洋的六周旅程

New Corolla在美国和以色列对伊朗发动首轮攻击前数日，从伊拉克巴士拉港出发，于2月28日通过霍尔木兹海峡，此后携约200万桶原油横跨印度洋和太平洋，历时六周抵达美国西海岸。油轮上月已卸下部分货物，本周五仍在长滩港持续卸货。一旦卸货完毕，来自中东的原油供应将彻底中断，直至海峡重开后再等上数月，下一艘船才有望抵岸。

目前，加州能源危机不仅来自原油短缺，精炼燃料供应亦同步告急。Vortexa数据显示，韩国对加州的精炼产品供应量5月预计仅约3.5万桶/日，远低于4月的10万桶/日——韩国等大型亚洲燃料供应商正放缓出口以保障自身能源安全。

本地炼油能力的萎缩进一步加剧困局。过去六个月内，加州先后有两座主要炼油厂关闭，失去约五分之一的本地炼油产能。分析师指出，霍尔木兹海峡的封锁已导致全球市场至少10亿桶原油供应中断，影响将延伸至海峡重开之后很长一段时间。

应急输血，但措施效果有限

特朗普政府已推出多项应急举措。3月中旬，政府发布为期60天的琼斯法案豁免令。琼斯法案是Woodrow Wilson总统于1920年签署的一项法规，禁止外国船只在美国港口之间运输货物；豁免令允许企业使用更大型的外国油轮向加州运送能源，以改善原本缺乏经济性的供油流向。

据Vortexa数据，包括炼油商Marathon Petroleum在内的美国油企，自3月中旬起已通过约12艘外国油轮经巴拿马运河向加州运送约200万桶汽油、汽油调和组分、航空燃油及生物柴油，少量流向阿拉斯加等其他州。加州每日通常消耗超过100万桶精炼产品，两者之间仍存在显著落差。雪佛龙发言人Ross Allen坦言：

"到目前为止，船只可用性和位置问题限制了琼斯法案豁免所能提供的救援规模。"

政府还援引《国防生产法》（Defense Production Act）——一部允许总统在紧急情况下加速物资流动的冷战时期法律——批准石油生产商Sable Offshore重启一条近海输油管道。该管道此前因2015年漏油事故污染海岸线后被加州监管部门封停，目前已恢复运营，每日可向加州输送约5万桶原油。雪佛龙首席执行官Mike Wirth本月在业绩电话会上表示，公司已将部分Sable原油输入旗下El Segundo炼油厂：

"我们正竭尽所能履行供应义务，但这也暴露了加州因数十年糟糕能源政策所积累的结构性脆弱。"

结构性困境：政策积弊引发政治争议

加州在此轮危机中格外被动，根源在于其长期形成的能源结构。自1980年代中期以来，美国钻探商相继撤出加州，数十座炼油厂陆续关闭；该州又缺乏通往得克萨斯州、新墨西哥州等主产油州的大型管道网络，实际上无法受益于美国本土的石油繁荣，只能深度依赖海外进口。

这一困局也成为政治角力的焦点。雪佛龙两年前已将总部迁往休斯顿，Mike Wirth将加州长期高油价归咎于能源政策所造成的结构性脆弱，并称油企税负重、环保监管严苛，是企业纷纷迁离该州的主因。加州州长Gavin Newsom则将矛头指向联邦政府，3月在X平台发文称："特朗普与伊朗的灾难性战争导致美国人上周多花了15亿美元买油，特朗普及其爪牙的任何粉饰都掩盖不了这一事实。"

分析人士指出，只要霍尔木兹海峡持续封锁，加州就将继续面临供应快速萎缩的局面，而应急措施所能填补的缺口依然十分有限。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Kevin Warsh即将执掌全球最具影响力的央行，却深陷一场前所未有的困局：伊朗战争引发的能源冲击正驱动通胀重新抬头，而特朗普政府不仅持续施压要求降息，更明示若降息不力，这位新掌门将面临法律追究。多位经济学家警告，Warsh接手的，是一个"impossible"的处境。

上月联邦公开市场委员会（FOMC）出现1992年以来最多异议票，三位地区联储主席拒绝为降息背书，内部阻力正在凝聚。

在国会山，这场博弈已公开化。财长贝森特出席参议院银行委员会听证会时，拒绝承诺Warsh若未按特朗普意愿降息将不会遭到起诉，仅称这"取决于总统"。特朗普此前已明言，若Warsh表露加息意愿，将不会获得提名，并声称相信Warsh"本来也想降息"。

对市场而言，这一局面的核心风险在于：无论Warsh选择跟随政治压力提前降息，还是坚守通胀目标维持利率，两条路都将对美联储的信誉与独立性造成深远冲击。

据《华尔街日报》报道，参议院周一晚间完成终结辩论动议投票，仅有宾夕法尼亚州的John Fetterman与特拉华州的Chris Coons两位民主党议员跨党支持推进。按计划，参议院将先确认Warsh担任联储理事，再确认其为主席，整个程序有望本周内完成。

鲍威尔任期于本周五届满。他已做出罕见决定——打破近80年惯例，以理事身份留任，以防范特朗普对联储官员施压降息的风险。与此同时，最高法院正在审理理事Lisa Cook的案件：特朗普于2025年8月以涉嫌抵押贷款欺诈为由试图解雇她（Cook否认），目前Cook暂时留任。

民主党的反对焦点集中于美联储独立性。共和党参议院银行委员会成员Thom Tillis虽称Warsh是"合格的提名人"，却表示在司法部对鲍威尔的调查结案前，将投票反对。该委员会共和党以13比11的微弱多数领先，Tillis的反对票理论上足以阻断提名程序。

Warsh接手的是一个被能源冲击深度搅动的货币政策环境。伊朗战争引发霍尔木兹海峡关闭，而战前约五分之一的全球原油经由此处运输，推高油价的连锁反应已将联储偏好的通胀指标推升至3.5%。

上月FOMC会议中，联储连续第三次维持利率不变，但出现三张异议票，为1992年以来最多。三位地区联储主席投票反对的理由是：他们不再认同下一步行动将是降息的预期信号。会议中唯一支持降息的异议者，是理事、特朗普盟友Stephen Miran——而Warsh正是要接替他在委员会的席位。

多位经济学家将这波异议解读为一个明确信号——若霍尔木兹海峡在整个5月及6月上半旬持续关闭，更多委员可能转向反对降息。旧金山联储主席Mary Daly上周五在斯坦福胡佛研究所的会议上警告，"堵塞"的供应链可能使通胀在更长时间内维持在2%目标之上。芝加哥联储主席Austan Goolsbee在同一场合反驳了Warsh关于人工智能生产率繁荣将为降息创造空间的论断，指出财富效应推升消费、数据中心投资带动土地与芯片等成本上升，"所有这些都可能表明，生产率增长在推高而非压低理想利率水平"。

前联储经济学家、现供职于彼得森研究所的David Wilcox表示，Warsh在宏观层面面临的或许只是"小麻烦"，真正的一级挑战是管理与总统之间的外部关系。

特朗普对降息的期望从未如此直白。他在媒体采访中明言，若Warsh表露加息意愿"就不会得到这份工作"，并称美联储"毫无疑问"将降息，因为"我们的利率太高了"。他还称自己"理论上"相信联储独立，但同时表示作为"聪明人"，他的经济预测应该得到重视。

更具威慑性的信号来自一场白宫晚宴。据报道，特朗普当时开玩笑称若Warsh降息不力将起诉他。参议院银行委员会听证会上，民主党参议员Elizabeth Warren要求贝森特承诺Warsh不会因此遭到起诉或司法部调查。贝森特回应"那取决于总统"，并将特朗普的言论定性为"玩笑"。Warren追问："如果只是玩笑，为什么不直接说出来？"

这一交锋将联储独立性危机进一步摆上台面。司法部此前对鲍威尔展开刑事调查，聚焦联储总部约25亿美元翻修工程的超支及鲍威尔是否对国会作出虚假陈述。鲍威尔在声明中表示，调查的真实指向是联储的利率决策"未遵循总统的偏好"。

在货币政策框架之外，Warsh还需应对来自联储内部的戒备情绪。他长期在胡佛研究所公开批评联储，认为鲍威尔任期内的通胀应对存在"客观的政策失误"，而"联储至今否认"。这些言论已令不少内部人士对新主席抱有警惕。

胡佛研究所经济学家John Cochrane表示，Warsh上任后的"首要任务"将是"尝试团结"FOMC成员，支持他对联储改革的愿景，但他指出，深受联储员工爱戴的鲍威尔以理事身份留任，"不会让这件事变得容易"。

Warsh本人的政策立场已有过一次显著转向。他在2006至2011年担任联储理事期间以鹰派著称，频繁支持较高利率。然而自2025年起，他的论调明显转向，呼应特朗普关于利率可大幅下调的判断，并于当年10月表示，联储的工作"与总统的政策相悖"。这一转变，被普遍视为其最终获得特朗普提名的关键因素。

他将要驾驭的，是一艘内部分歧扩大、外部政治干预前所未有、通胀压力重燃的央行巨轮。如何在政治压力与价格稳定目标之间寻得平衡，将是未来数月市场密切注视的核心命题。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周二，韩国总统府政策室长金容范（Kim Yong-beom）发文提议，应设立"公民红利"机制，将AI产业产生的超额利润结构性地返还全体国民。消息迅速引发市场恐慌，韩国综合股价指数（Kospi）盘中一度急挫5.1%。

随后，金容范对媒体表示，相关资金来源为AI产业带来的"超额税收"，而非对企业利润征收新的暴利税，市场情绪随之回稳，三星电子和SK海力士股价也收复大部分早盘失地。

此次事件折射出一个更深层的政策压力：随着AI基础设施热潮令少数芯片巨头利润急速膨胀，韩国官方对财富分配失衡的担忧正日益公开化，政策风险开始成为投资者不得不纳入考量的变量。

帖文引爆市场，指数单日骤跌逾5%

Kospi周二的急剧下挫，发生在该指数今年累计涨幅已接近86%的背景下，显示出市场情绪的高度脆弱。

新加坡隆奥投资（Lombard Odier Singapore）策略师Homin Lee指出："下跌之迅速，表明触发点正是青瓦台政策室长金容范关于'AI红利'的意外表态。随着金容范否认这是一项暴利税，市场情绪也出现了一定程度的反弹。"

市场的剧烈反应，部分源于对政策细节的高度不确定性。DS Asset Management基金经理Yoon Joonwon表示，Kospi的暴跌说明，"在三星和SK海力士吸纳大部分流动性"的结构性背景下，投资者"随时可能感到不安"。此次抛售也印证了外资近期持续减仓的趋势，尽管部分华尔街策略师仍维持Kospi目标价10,000点的乐观预测。

富兰克林邓普顿研究院高级投资策略师Christy Tan在接受彭博电视采访时指出，这一提议"是亚洲经济体希望在数字化和AI共同未来中传递一种共有感的信号"，同时也让"纳税居民开始担心，究竟是政府还是自己将来要买单"。

AI红利与三星工资谈判同步升温

上述政策讨论的时机颇为敏感。三星电子与其工会周二正处于政府斡旋下薪资谈判的最后一天，以期避免一场可能冲击全球最大内存芯片厂商运营的罢工。上个月，曾有数万人聚集在三星主要芯片园区外，要求员工分享更多AI利润。据报道，三星工会要求将15%的营业利润分配给芯片部门员工，并威胁将于5月21日发动长达18天的罢工行动。

工会援引SK海力士的先例佐证其诉求——SK海力士去年已同意将每年10%的营业利润纳入绩效奖金池。

三星和SK海力士的财务数据，为此轮分配争议提供了直接注脚：三星今年第一季度营业利润同比暴增48倍，市场预测其全年盈利能力有望超越苹果和Alphabet，仅次于英伟达；SK海力士2026年的预期利润则高达239万亿韩元。金容范正是李在明政府的核心政策幕僚，而李在明政府一贯强调"包容性"增长，政策导向侧重提升家庭收入、推动区域均衡发展以及扶持中小企业。

提议框架尚存模糊，市场维持警惕

尽管此次恐慌性抛售较快平息，但"公民红利"的规模、资金来源细节及实施路径目前仍不明朗，市场对政策落地方式的追踪料将持续。

金容范的澄清——以"超额税收"而非企业利润直接征税为资金来源——在短期内安抚了部分投资者，但也引发新的疑问：当AI产业热潮推高企业利润、进而带来可观税收时，韩国政府是否会以此为由加大对科技巨头的财富再分配压力。

周二的市场波动提醒投资者，在韩国股市涨幅已高度集中于少数权重股的格局下，任何可能影响大型科技企业盈利预期的政策信号，都足以引发超乎寻常的市场反应。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

日本财务大臣片山皋月周二表示，美国财政部长贝森特对当局日元干预政策“充分理解”，双方就近期包括汇率在内的市场动态“协调极为顺畅”。贝森特随后在X平台发文称，双方在应对“不良的过度汇率波动”方面的沟通与协调“持续且稳健”。

会谈后，日元一度拉升近100点至156.75，但美元迅速收复失地最新报1美元兑157.72。野村证券外汇策略师Yujiro Goto指出，片山皋月的表态并未释放出支持进一步干预的明确信号，未能推动日元走强。

美日双方协调外汇立场，但措辞留有余地

片山皋月与贝森特的会谈历时约25分钟。片山皋月在会后新闻发布会上表示，双方“包括汇率走势在内的市场动态”进行了讨论，并就近期市场走势达成协调一致。

然而，外界此前期待贝森特此访能为日本的干预行动提供明确的美方背书，但双方声明均措辞审慎。贝森特在X平台的表态着重强调“沟通与协调”，并未直接认可日本的市场干预操作。

据外汇分析师估算，过去两周日本已累计动用约637亿美元干预外汇市场以支撑日元，但日元目前仍在市场预期当局可能再度出手的水平附近徘徊。Goto表示，“若日元进一步跌向158或159日元区间，仍存在再度干预的可能”。

贝森特倾向日本加息，而非直接干预

贝森特此前已就日元兑美元汇率表达关切，特朗普政府认为弱势日元不公平地有利于日本出口商。但据英国《金融时报》报道，贝森特倾向于通过日本央行收紧货币政策来支撑日元，而非依赖当局直接入市干预。

这一立场与美日双方此前达成的共识相符。双方在去年9月的联合声明中明确，汇率干预应仅用于抑制过度市场波动。多数经济学家认为，加息对汇率的支撑更为深层且持久。

目前，经济学家对日本央行是否会在6月会议上加息存在明显分歧。央行在4月会议上将利率维持在约0.75%不变，尽管政策委员会中有三名成员持鹰派立场。周二公布的4月政策会议意见摘要显示，委员会内部在是否尽早加息问题上存在明显分歧。日本10年期国债收益率周二升至2.545%，创30年新高，反映市场对6月加息预期的升温。

日本经济压力加剧干预必要性

弱势日元对高度依赖进口能源、食品及其他原材料的日本而言，直接推高物价，对家庭消费形成压制。周二公布的政府数据显示，日本3月家庭支出同比下降2.9%，降幅远超经济学家预期，消费者信心亦因中东局势持续紧张而大幅下滑。

日本央行行长植田和男正在权衡两方面风险：一是在抑制通胀问题上落后于形势，二是伊朗战事若持续，可能将日本经济推入衰退。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

5月12日消息，睡眠健康科技公司“今日宜休”已于近日完成新一轮融资。

据了解，本轮融资引入了CMC资本、弘晖基金与君礼资本，同时，高瓴创投、云九资本及瓴智基金作为老股东继续超额追投。这也是该公司成立仅五个月内公开的第二次资本动作。

在当前一级市场对消费电子及软硬件创业相对审慎的整体环境下，一家初创公司能够连续获得头部VC、大消费基金以及医疗健康专项基金的交叉押注，侧面反映出资本市场对“AI+健康干预”这一细分赛道的重新定价。

今日宜休成立于2026年1月，由前小米高管王腾创立，其初创核心团队主要来自小米、华为等头部科技大厂。

从产业分析的视角来看，这种组织架构决定了公司初期的核心壁垒并非单纯的医疗基础研究，而是建立在成熟消费电子供应链之上的工程落地能力与成本结构控制力。

与目前市场上纯粹聚焦于数字疗法或软件APP的睡眠健康公司不同，具备大厂硬件基因的团队更倾向于通过实体硬件作为数据采集的终端锚点，进而试图跑通“物理硬件获取生理数据、AI算法云端处理、多模态反馈干预”的业务闭环。

这种从单纯的“睡眠监测”走向“物理干预”的路径，在其历史融资的产业资方阵列中早有伏笔。

在今年1月的数千万元种子轮融资中，传统床垫头部企业喜临门与具身智能公司智元机器人均在其列。

这种带有强烈产业暗示的资方结构意味着，今日宜休即将推出的产品大概率不会局限于单一的可穿戴手环，而是有可能涵盖从睡眠环境物理监测到多维传感器协同的综合硬件矩阵，试图解决传统睡眠监测设备“只测不治”的行业痛点。

在市场策略上，今日宜休已明确计划在今年下半年陆续发布一系列智能软硬件产品，并确立了全球化出海的战略重心。

这一选择具有现实的财务考量。当前国内智能可穿戴及睡眠健康设备极易陷入同质化的价格战，而欧美等海外市场对睡眠改善服务，如结合认知行为疗法的消费级设备的付费意愿和客单价显著更高。通过出海战略打入高势能市场，有助于优化公司的早期财务模型，拉高利润率上限。

多支基金在短时间内连续追投，通常意味着企业在研发的阶段性里程碑或早期灰度测试上超出了资方预期。资本在此节点持续加注，其底层动因主要建立在赛道的结构性转换与护城河预判之上。

随着大模型技术的演进，AI在处理体温、心率变异性、呼吸频次等连续性生物节律数据时，已经具备从粗颗粒度的图表展示进化为提供个性化动态干预方案的能力。

弘晖基金等具备医疗背景资本的介入，也印证了市场对其产品在健康管理数据上具备一定的严肃性预期。

此外，纯软件的睡眠应用极易面临用户高流失率，而硬件作为物理介质，其带来的沉没成本变相提高了用户的留存与活跃度。配合管理层过去在C端产品定义、供应链整合与全球市场营销上积累的操盘经验，初创公司在硬件量产阶段的试错成本被有效压低。

然而，若想在百亿级的睡眠经济中真正占据终端入口，今日宜休在下半年仍需面对严峻的现实检验。

智能健康硬件始终游走在消费电子与医疗器械的边界之上。若将其定位为消费级产品，公司将直面苹果、华为等拥有底层生态和庞大用户基数的巨头降维打击；若寻求医疗级认证，各国的合规审批周期和临床试验将极大地拖延商业化节奏，并对初创公司的现金流提出苛刻要求。

更重要的是，睡眠改善是一个长周期的行为改变过程，AI硬件干预是否能产生显著且用户可感知的真实疗效，从而支撑起产品的复购或后续的软件订阅收入，目前仍是悬而未决的问题。

今日宜休通过迅速的融资搭建了粮草充足的底座，但其软硬件协同的商业故事能否真正闭环，最终仍需由即将交付的量产产品以及真实的商业化数据来给出答案。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

根据双方5月12日公告，BMS将向恒瑞支付最高9.5亿美元的近期付款，其中包括6亿美元首付款及两笔合计3.5亿美元的周年付款。若所有项目顺利完成开发、注册及商业化里程碑，潜在总交易额可达约152亿美元。该交易预计于2026年第三季度完成交割。

消息公布后，港股恒瑞医药涨幅一度超过14%，A股恒瑞医药涨近6%，市场对这一里程碑式合作反应积极。

合作框架：13个项目，权益分区明确

根据协议，此次合作涵盖三类项目：4项恒瑞原研肿瘤学及血液学项目、4项BMS原研免疫学项目，以及依托恒瑞研发平台与BMS联合开发的5项创新项目，合计13款早期创新药。

在权益划分上，BMS获得恒瑞原研项目及联合研发项目在中国大陆、香港及澳门以外的全球独家权利；恒瑞则获得BMS原研项目在上述三地的独家权利，BMS保留其余全球市场权利。恒瑞将全面负责上述项目的早期临床开发，并拥有共同开发特定项目的选择权，以及在全球范围内与BMS共同开展特定商业化活动的机会。此外，恒瑞有权就产品净销售额（不含中国大陆、香港及澳门）收取分梯度销售提成。

双方表态：优势互补，加速早期创新

恒瑞医药执行副总裁、首席战略官江宁军表示，此次合作"充分彰显了两家优势互补的全球创新引领者之间的深度协同"，并强调恒瑞将依托持续升级的创新研发能力及效率优势，全力推进双方管线中的优质资产，同时体现了恒瑞深化全球化布局的战略决心。

BMS执行副总裁、首席研究官Robert Plenge则表示，此次合作既体现了BMS推进科学创新的承诺，也彰显了其在产品组合管理上的审慎态度。他表示，双方将依托各自区域的协同能力优势，加速早期临床探索，"助力下一个十年的卓越发展"。

交易结构：首付款6亿美元，里程碑潜力巨大

在财务条款方面，BMS将向恒瑞支付的近期付款分三笔：6亿美元首付款、1.75亿美元第一笔周年付款，以及1.75亿美元有条件的2028年周年付款，合计上限9.5亿美元。

潜在总交易额约152亿美元则涵盖共同研发项目选择权的行使，以及所有13个项目在开发、注册和商业化各阶段的里程碑付款。该交易尚需依据美国《哈特-斯科特-罗迪诺反托拉斯改进法案》获得监管机构批准，并满足其他惯例交割条件。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美国经济研究所（AIER）研究员Peter Earle近日撰文指出，AI或许能大幅压低可复制商品和数字服务的成本，但大量经济活动所受的约束远超算力所能触及的范围。土地、地理位置、顶尖人才的时间、现场体验——这些资源天然稀缺，且无法被复制。价格机制在这些领域不是历史遗迹，而是对不可回避之限制的真实映射。

更值得关注的是，丰裕本身往往会放大稀缺的价值。当AI将高质量替代品泛滥于市，原作、稀有藏品与具有溯源价值的资产反而可能升值。与此同时，复杂系统的扩张不会消除风险，只会催生新的风险形态，进而衍生出更多保险、对冲与信用工具——而这些功能的运转，恰恰离不开货币作为记账单位的存在。

稀缺不会被消灭，只会转移

AI驱动的生产力革命能够压低大量商品的价格，但无法触及经济体系中那些受物理与地理约束的核心资产。土地供给固定，纽约或东京的黄金地段不会因建筑成本下降而变得充裕；基础设施、文化资源与社会网络的地理邻近性同样具有排他性。这类竞争性、可排他性商品的存在，决定了市场始终需要一种分配机制，而货币迄今仍是效率最高的选择。

时间构成另一层不可压缩的约束。顶尖外科医生、资深诉讼律师或炙手可热的表演者，其注意力无论如何都无法无限扩展。即便AI能够增强个人能力，也无法消除"一个人的时间必须在竞争性用途之间做出分配"这一基本事实。演唱会、一对一咨询、现场活动——"在场"本身即是稀缺品，价格在此处的功能是对现实约束的如实反映，而非可以被技术抹去的摩擦。

丰裕反而抬高了“不可复制”的溢价

历史规律表明，大众商品越廉价，稀缺品的溢价往往越高。奢侈品牌、稀有藏品与经认证的原创作品，其价值恰恰来自有限供给与可追溯的来源。Peter Earle指出，若AI将高质量仿制品大量涌入市场，原版或源头物品的价值非但不会下降，反而可能上升。

在这一逻辑下，货币的功能将从"衡量普通商品的交换价值"转向"表达对日益分化的稀缺形态的相对偏好"。换言之，货币不会消失，其作用的舞台只是从大宗商品转移至那些算力无法复制的领域。

不确定性与制度约束，是货币存在的深层锚点

生产力的跃升不会消除风险，复杂且高度耦合的系统反而会催生新的风险形态。商品与服务的爆炸式增长将对资源、时间与人力资本形成新的压力，进而衍生出新的保险、对冲与信贷需求。这些功能的有效运转，不仅需要交换媒介，更需要一个统一的记账单位——而这正是货币不可替代的核心职能之一。

制度层面的现实同样构成货币存续的结构性支撑。产权保护、监管审批、专属网络的准入与执法机制，无不在经济活动中划定出受控的边界。在一个产出泛滥的世界里，信任与核实的价值只会上升，认证、审计与声誉体系均依赖某种形式的货币单位作为底层支撑。

AI通缩繁荣改变的是价格重心，而非货币本身

Peter Earle的核心判断是：AI驱动的通缩繁荣或许会大幅压缩众多商品与服务的价格，但这不会消灭货币的必要性，只会将价格与计算的重心，转移至那些不可复制、受容量限制以及受制度约束的领域。

能源成本或许整体下降，但在需求峰值期仍面临容量瓶颈；带宽与算力在拥堵时段同样如此。即便是高度先进的系统，也必须在竞争性用途之间分配有限资源，而货币价格依然是迄今为止最为高效的分配工具。一旦缺失，排队、配给与行政指令将取而代之——这些手段并不能消除稀缺，只是以更不透明的方式与之周旋。

货币不会在丰裕面前消亡。它只是追随稀缺，无论稀缺在何处涌现。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

今年迄今，境外投资组合投资者已从印度股市撤出约2.06万亿卢比（约210亿美元），仅过去两个月便净卖出2万亿卢比。高盛上周六发布的报告《Outflows Fade, But Re-entry Waits》指出，大规模抛售或已接近尾声，境外投资者增量抛压的下行风险约为40亿至50亿美元。但报告同时警告，这并不意味着资金将很快回流。

资金外流的背后，是印度市场相对于其他新兴市场估值吸引力持续偏弱，叠加人工智能浪潮推动全球资金向韩国半导体巨头集中配置。与此同时，印度缺乏具备规模影响力的AI标的，进一步压制了外资的再入场意愿。

外资撤离规模创历史纪录

印度股市今年遭遇的外资出逃，在规模与持续性上均刷新了1993年对外开放以来的历史极值。根据券商JM Financial的报告，外国投资者在印度股市的持股比例已降至14.7%，触及14年低点。

今年的抛售规模还叠加了2024年全年的净卖出——外资去年已清仓1.66万亿卢比，今年的2.06万亿卢比则在此基础上进一步累积。基准指数Nifty 50今年累计下跌9.7%，市场整体承压。

高盛的报告显示，今年4月初美伊停火协议达成后国际油价一度回调，但外资并未借机重新布局印度市场。报告据此判断，寄望于中东局势缓和能够触发资金回流，是一种误判。

AI浪潮重塑新兴市场资金格局

印度在此轮外资轮动中处于明显弱势，核心原因在于全球资金正向AI受益市场加速集中。目前，流入新兴市场的增量配置主要涌向韩国股市与中国台湾股市，当地半导体龙头凭借在AI产业链中的关键地位，吸引了大量国际资本。

相比之下，印度股市目前缺乏体量足够、具备市场影响力的AI概念标的，这一结构性短板在当前的科技主题行情中尤为突出，也直接压制了外资回归印度的动力。

高盛的报告虽认为抛售压力的最坏阶段或已过去，但同样明确指出，印度市场的估值水平目前仍缺乏对外资的系统性吸引力，短期内快速反转的概率较低。

国内资金成为最后防线，但难以驱动反弹

外资撤退并非印度股市承压的唯一来源。数据显示，散户直接持有印度股票的规模自2025年3月以来已下降9.2%，散户信心同样出现松动。

在这一背景下，国内共同基金成为市场最重要的稳定力量，其持仓规模已升至历史高位。随着市场波动加剧，越来越多的散户选择通过基金公司的定期定额计划（SIP）间接参与市场——这类按月定额扣款的产品形如强制储蓄，投资者依托"长期均价摊薄"的逻辑持续坚守，即便实际回报表现平平。

然而，这种被动式的资金托底难以转化为上涨的驱动力。市场目前的格局是：下行空间或已有限，但向上空间同样受到明显压制，更可能呈现横盘震荡走势。定期定额计划提供的是一种"持仓守势"，而非引爆行情的催化剂。印度股市的复苏，仍需等待外资信心的实质性修复。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

“All in AGI 与 AIGC”的互联网中厂昆仑万维，自2024年以来就陷入了亏损的漩涡。何时能够扭亏，成为投资者对昆仑万维最关注的问题。

5月11日，在昆仑万维的线上业绩说明会上，面对投资者的反复追问，昆仑万维管理层也未对公司何时将实现正盈利进行直接回复，仅表示“公司始终聚焦主业经营，努力提升经营质量与盈利能力。 ”

显然，昆仑万维近年来的业绩表现难以让投资者满意。财报显示，2025年昆仑万维全年归母净亏损高达15.93亿元，经营活动产生的现金流量净额更是由正转负，同比暴跌354.09%至-7.36亿元。

亏损的趋势延续到2026年一季度，昆仑万维单季度归母净利润亏损达8.87亿元，同比亏损规模进一步扩大了15.34%。

从营收来看，昆仑万维还是不错的，一季度在短剧和 AI 短剧平台业务、Opera 广告业务、AI 业务等发展迅速的背景下，收入同比增长 45.69%至25.7亿元。

昆仑万维管理层在会上透露，截至2026年3月底，其短剧和AI短剧平台已实现单月流水超4800万美元，ARR（年度经常性收入）超过5.7亿美元。

但赚的钱都被高昂的AI研发与买量成本吞噬了。

面对投资者对短剧高额投流费用的质疑，昆仑万维管理层在会上解释现阶段的高投流是抢占市场的阶段性投入。其强调，当前海外短剧和AI短剧行业处于快速扩张期，用户长期价值显著高于获客投入，后续费率将逐步回归常态。

这种“烧钱换市场”的逻辑，正是昆仑万维“All in AGI”战略的缩影。

从战略层面看，昆仑万维试图打造一个覆盖“算力、模型、应用”的全产业链AI闭环。公司目前构建了以视频、音乐、世界和基座大模型为底座，赋能短剧、音乐和游戏的“4+3”娱乐经济体架构。

这种广撒网的路径，与聚焦在单一垂直赛道的初创公司路径截然不同。相较于行业内身段灵活、实现单点突破的AI新星，昆仑万维在AI视频、AI音乐、AI社交等多条战线同时推进，导致其资源与精力被极大地稀释。

在面对大厂的压制时，中等体量的昆仑万维又缺乏海量的数据与算力厚度。公司既要在上游维持高昂的研发投入以追赶头部梯队，又要在下游支付巨额的营销费用以抵御蚕食，最终陷入了进退失据的“中间困境”。

为了寻求底层算力自主，昆仑万维核心芯片平台艾捷科芯在2026年4月完成了新一轮5.5亿元的融资，投后估值突破40亿元。

然而对于投资者最关心的芯片何时量产、是否流片成功等核心问题，管理层在沟通会上仅以“研发进展顺利”等合规辞令避重就轻地回应。

技术的愿景终究要回归商业的底层逻辑。海外短剧市场的整体爆发为昆仑万维赢得了短暂的红利期，但要真正完成向“AGI巨头”的转型，2026年将是其调整战线、证明自身造血能力的关键之年。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台消息，花旗研究5月11日发布的最新深度报告指出，阿里云正在构建一套从芯片到应用的垂直整合AI体系——从自研T-Head（平头哥）芯片，到云基础设施、AI平台，再到以Qwen为核心的模型即服务（MaaS）——这一布局与谷歌在AI领域“从TPU到Gemini”的全栈策略相似。该行由此将其定位为中国AI赛道的首选投资标的。

在这份长达60页的报告中，分析师 Alicia Yap 和 Nelson Cheung 首次引入对阿里云MaaS收入的系统性预测，并大幅上调了FY2028至FY2031年的云收入预测。分析师预测，阿里云AI相关收入将从FY2026年的人民币240亿元，以90%的年复合增长率（CAGR）增至FY2031年的5855亿元，届时占总云收入比例将从15%跃升至70%。

其中，增速最快的是MaaS（模型即服务）业务。分析师预测，MaaS收入将以235%的CAGR增长，从FY2026年约人民币10亿元激增至FY2031年的4386亿元（约合626亿美元），届时将占阿里云总收入的53%。换言之，到2031年，阿里云收入将有超过一半来自“卖模型”，而不是“卖算力”。

分析师维持阿里巴巴“买入”评级，ADR目标价205美元，港股目标价204港元，并将其重申为“中国AI投资首选标的”。

收入结构大转型：从15%到70%

分析师完整重建了阿里云的收入分层结构，按AI与非AI两大类、以及IaaS、PaaS、MaaS三个子分层进行拆解预测。

总体来看，预测阿里云合并总收入将以39%的CAGR从FY2026年的人民币1590亿元增至FY2031年的8334亿元；外部客户收入CAGR为44%，至6668亿元（约合952亿美元），接近管理层设定的1000亿美元五年目标。

在AI相关收入的三个子层中：

• MaaS：235% CAGR，FY2031年达人民币4386亿元，占总云收入53%

• AI-IaaS：46% CAGR，FY2031年达人民币1287亿元，占总云收入15%

• AI-PaaS：40% CAGR，FY2031年达人民币182亿元，占总云收入2%

与此形成对比的是，非AI云业务收入虽然仍将以13%的CAGR增长至人民币2479亿元，但其在总收入中的占比将从FY2026年的85%降至FY2031年的30%。

这意味着一个清晰的方向：传统的“卖服务器、卖存储、卖带宽”正在让位于“卖模型调用、卖AI算力、卖智能服务”——后者的增速是前者的近7倍。

全栈布局：为何被称为“中国版谷歌”

分析师引用了英伟达CEO黄仁勋的“五层AI蛋糕”理论——从能源、芯片、基础设施、模型到应用，构成AI产业的完整纵向链条。除能源层外，阿里巴巴在其余四个层次均有布局。

第一层：芯片（T-Head平头哥）

2018年成立的T-Head是阿里巴巴全资半导体子公司。目前其主力AI芯片真武810E（Zhenwu 810E）性能被SCMP等媒体引述为"可比肩英伟达H20"，累计出货量已达47万片，其中超60%服务于超400家外部企业客户，包括国家电网、小鹏汽车和中国科学院。

2026年3月，T-Head还推出了基于RISC-V架构、专为AI代理（Agentic AI）设计的XuanTie C950 CPU；2026年4月，发布首款400G智能网卡Panmai 920，已进入量产并将部署于阿里云数据中心。

第二层：基础设施（IaaS）

阿里云目前在全球29个地区运营94个可用区，其中中国境内13个，海外15个。2026年还计划在巴西、法国、荷兰等地新增数据中心。按2025年数据，阿里云在中国IaaS公有云市场份额为33%（Gartner数据），居市场第一；在亚太地区份额22.5%，全球第四（7.7%）。

第三层：平台（PaaS）与第四层：模型即服务（MaaS）

阿里云的Model Studio（百炼平台）是其MaaS业务的核心载体。这一平台整合了Qwen全系列模型及DeepSeek、Kimi、MiniMax等超200个第三方主流大模型，目前已有逾100万家企业及个人用户使用，平台上已创建超80万个AI智能体（agent）。

分析师指出，截至FY3Q26财报电话会议，阿里管理层披露MaaS平台的token消耗量在过去三个月增长了6倍，MaaS正在成为云智能事业群最大收入品类。

这条从芯片到模型、再到应用的完整链路，是分析师将阿里类比为"中国版谷歌"的核心逻辑所在——谷歌同样是从TPU自研芯片出发，经由GCP云基础设施，到Gemini大模型，最终落地到搜索、广告、企业服务等应用层的全栈玩家。

Token经济：MaaS高增速背后的底层逻辑

MaaS的本质是“按用量收费的AI调用服务”——企业通过API调用大模型，按消耗的token数量付费。Token可以理解为AI处理的最小信息单位，文本、图像、音频均可被转化为token进行计算。

这一市场正在爆发式增长。据新浪财经2026年3月30日报道引用国家数据局数据，截至2026年3月，中国每日AI token调用量已超过140万亿次，较2024年初的1000亿次增长超过1400倍。更值得注意的是，中国每周AI模型token调用量已于2026年2月首次超越美国，成为全球最大token消费国。

企业端同样飞速增长。根据Frost & Sullivan及中国信通院数据（据AI Base 2025年9月报道），2025年上半年中国企业级大模型的日均token消耗量达10.2万亿，较2024年下半年增长363%。其中，阿里通义千问模型以17.7%的市场份额在中国企业选用最多的通用大模型中排名第一，领先字节豆包（14.1%）和DeepSeek（10.3%）。

token消耗量的爆发，直接推动了MaaS的定价权回归。阿里云已于2026年4月18日上调AI算力产品价格5%至34%，这一涨价信号被分析师视为需求强劲、定价能力改善的积极信号。

资本开支：六年花8229亿，押注“这是百年一遇的机会”

分析师预测，阿里巴巴资本开支将维持在每年人民币1300亿至1400亿元的水平，FY2026至FY2031六年累计资本开支达8229亿元，平均相当于云收入的32%。

这一投入规模有其历史背景：阿里巴巴2025年2月首次披露三年3800亿元资本开支计划，将AI称为“百年一遇的机遇（once-in-a-generation opportunity）”。阿里集团CEO吴泳铭随后在2025年Apsara大会上表示，公司将在2032年前将全球数据中心容量扩大十倍，为"从AGI走向ASI（人工超级智能）"提供基础设施支撑。

在FY2Q26（2025年11月）财报电话会议上，管理层进一步表示，鉴于供应链限制，AI需求将在未来2至3年内持续超过算力供给，原定三年的3800亿资本开支计划可能提前完成。

分析师测算，资本开支占云收入的比例将从FY2026年的83%逐步下降至FY2031年的17%，意味着随着规模效应释放，边际投入效率将显著提升，云业务利润率存在上升空间。

Qwen：从开源到商业化的护城河

Qwen（通义千问）系列是阿里云MaaS业务的核心产品支柱。自2023年8月发布第一个开源模型以来，Qwen已演进至第三代以上，覆盖文本、推理、代码、视觉语言、音频、视频和数学等多个子系列。

截至2025年底，Qwen系列模型在Hugging Face上的累计下载量已超过6亿次，基于Qwen衍生的模型超过17万个，使其成为全球最受欢迎的开源模型之一。

最新发布的Qwen3.6-Plus于2026年4月2日上线后，在发布初期以"免费"策略迅速吸引大量用户，并据Towards AI报道创下OpenRouter平台单日处理超1万亿token的历史纪录。根据Artificial Analysis数据，Qwen3.6 Max Preview在AA智能指数（Intelligence Index）中排名第6，得分52，与OpenAI GPT-5.5（60分）差距逐步收窄。

在应用层，阿里巴巴已将Qwen与淘宝、支付宝、高德等阿里系APP打通，推进"AI购物"等商业化落地。根据路透社2026年5月10日报道，阿里巴巴正在将Qwen深度整合至淘宝，用户可通过与AI对话完成浏览、比价和购物，Qwen将接入淘宝、天猫超40亿件商品。

市场竞争格局：阿里云在“诸神之战”中的位置

阿里云在中国云市场的整体份额领先，但在MaaS细分市场面临字节跳动的强力挑战。

根据IDC数据，在中国公有云LLM服务市场（按调用量计算），字节跳动旗下火山引擎以49.2%的份额占据第一，阿里云以27%排名第二，百度AI云以17%排名第三。

不过，分析师指出，阿里云的竞争优势在于"全栈"而非单一环节——凭借自研芯片降低成本、庞大的阿里生态系统（淘宝、支付宝等内部用户构成天然"训练集"和早期采用者）以及Qwen开源生态带来的外部开发者黏性，阿里云的综合竞争壁垒难以被单一竞争对手复制。

Eddie Wu曾表示，最终能够提供大规模AI算力服务的全球超级云平台可能仅有5至6家。分析师认为，“阿里云作为世界领先的全栈AI服务提供商，已处于有利位置捕捉这一长期增长机遇。”

阿里云的发展历程与当前阶段

阿里云成立于2009年，最初是服务阿里内部电商体系的基础设施。经历"快速增长期"（FY2015-2018）的64%-138%年增速，以及2021年前后因字节跳动迁出、国内价格竞争加剧导致的"困难期"（FY2022-2024，增速降至3%-4%），阿里云自FY2025起进入"再加速期"。

分析师数据显示，FY3Q26云收入同比增长36%，AI相关收入连续10个季度实现三位数增长。当前AI相关收入约占总云收入的20%（管理层披露），分析师预测这一比例将在五年内快速提升至70%。

根据管理层在FY3Q26财报电话会议上的表态，阿里设定了"未来五年云和AI外部收入合计超过1000亿美元"的目标，MaaS将是这一目标的主要驱动力，并将成为届时最大的收入品类。

分析师将当前阶段定义为"AI高增长期（FY2027-2028）"，并认为市场对40%+的收入CAGR仍持怀疑态度，而分析师经过自上而下与自下而上的综合分析，认为这一目标有望实现。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

高盛合伙人Rich Privorotsky在最新客户报告中直言，当前美股价格走势“有几分2000年的味道”，但这一轮行情背后的盈利基本面远比当年扎实。他的结论颇为耐人寻味：在泡沫形成阶段，"喊顶是徒劳之举"，投资者或许更应顺势做多，拥抱这一过程。这一表态，折射出当前市场情绪的极度亢奋，也揭示出多空博弈之下难以言说的矛盾张力。

目前，美股市场正处于Privorotsky所描述的"上行狂热"状态——看涨期权偏斜急剧走高，商品交易顾问（CTA）策略已全面转为净多头，波动率控制策略仍在机械式地提供买盘支撑。推动这一切的核心叙事，是以科技、半导体和存储芯片为代表的AI算力主线。韩国SK海力士单日涨幅再度达到12%，成为市场情绪的最直观注脚。

然而，在这场盛宴之下，裂缝并非不存在。Privorotsky指出，消费端已出现隐忧，市场广度基本回落至近期低点。与此同时，伊朗局势悬而未决、全球通胀压力重燃、英国经济衰退概率在博彩市场已超过50%——这些风险并未消散，只是暂时被AI叙事的光芒所遮蔽。

半导体狂热与“2000年的回响”

驱动本轮行情的核心，是市场对AI算力需求的近乎无限的想象空间。Privorotsky表示，他对AI代理化进程带动长期算力需求的大方向并无异议，但他更关注的问题是：算力最终将落在哪里，以及边际算力成本将如何演变。

这一疑问并非空穴来风。他指出，开源模型已在基础编程等任务上快速抢占市场份额，成本敏感型用户正呈现出明显的降本趋势，而较小的模型已能在本地CPU上流畅运行以处理低价值任务。如果模型压缩技术持续进步，半导体行业真正需要回答的问题，将不再是算力需求能否增长，而是有多少需求会向更廉价的分布式算力迁移——届时供给或许真的能够追上需求。

尽管如此，在泡沫尚未刺破之前，市场的逻辑自有其惯性。Privorotsky坦言，作为一个惯于逆向思考的怀疑论者，他无法不去想象可能出错的地方，但他也承认，在当前的市场结构下，与趋势对抗的代价极为高昂。

通胀与宏观：被忽视的暗流

与半导体的喧嚣形成对比的，是宏观层面悄然积聚的压力。中国最新公布的CPI与PPI数据双双高于预期，Privorotsky将其视为本周美国CPI数据的"不舒适前奏"。他指出，中国的通缩冲击正在消退，重心已转向再通胀，叠加全球补库存周期与产品市场的供给冲击，通胀压力正在多个维度同步升温——而全球财政赤字几乎未见任何收敛迹象，这一组合对固定收益资产构成明显压力。

伊朗方面，伊朗对美国和平提案的回应被特朗普定性为"不可接受"，油价隔夜上涨约4%。但Privorotsky认为，双方目前均相信自己占据上风，真正的再度升级意愿有限，局势更可能继续在僵局中漂移。他的结语带着一丝黑色幽默："让我们希望存储芯片价格继续上涨……因为能源局势距离真正解决，感觉还很遥远。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

5月11日周一，美国能源部宣布，本轮战略石油储备（SPR）拍卖共授出5330万桶原油，买家涵盖石油交易商Trafigura Group、美国炼油商Marathon Petroleum Corp及埃克森美孚等企业。

本轮释放将于6月至8月间分批入市，恰逢美国夏季驾车出行旺季、汽油需求攀升之际。目前美国普通汽油均价已突破每加仑4.50美元，为2022年7月以来首次触及这一水平。

与此同时，特朗普周一表示将寻求暂停每加仑18.4美分的联邦汽油税，"直至时机合适为止"。据独立预算分析机构估算，此举每月将造成数十亿美元的税收损失。

据美国能源部，本轮5330万桶拍卖中，Trafigura获配量最大，接近1300万桶，其次为Marathon Petroleum和埃克森美孚。

此次拍卖规模为SPR有史以来第二大单次销售，是国际能源署牵头开展的降低全球油价行动的一部分。

上周，作为该计划的一部分，美国每天释放创纪录的122 万桶石油。

据彭博数据，在截至5月8日的一周内，SPR库存单周下降约860万桶，降至约3.841亿桶，打破2022年9月9日创下的840万桶单周最大降幅纪录。其中，含硫原油库存减少约560万桶，低硫原油库存减少约300万桶。

此外，特朗普政府已承诺通过"交换计划"共释放1.72亿桶，即以借贷形式将原油贷给企业，企业须在日后以实物归还。

截至目前，能源部已累计同意释放1.331亿桶，距1.72亿桶目标仍有约3900万桶缺口。美国能源部是否会继续追加拍卖以填补该缺口，目前尚不明朗。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

最新财报并非全面强劲。Circle一季度总收入和储备收入为6.94亿美元，同比增长20%，但低于花旗和市场预期；扣除分销成本后的收入，RLDC，达到2.87亿美元，反而好于预期。调整后EBITDA为1.51亿美元，调整后EBITDA利润率为53%。公司维持全年指引不变。

业务活动的信号更积极。USDC季度末流通量为770亿美元，同比增长28%，环比大致持平；链上交易量同比增长263%，达到21.5万亿美元。管理层称，USDC在企业支付、跨境支付、资本市场抵押品和AI代理支付中的用例正在扩大。

更受市场关注的是两条新主线。其一是ARC Token预售募集2.22亿美元，对应30亿美元完全稀释网络估值，但相关收入和激励尚未纳入指引。其二是Circle Agent Stack。花旗 Peter Christiansen 在5月11日研报中称，Circle正从稳定币发行走向“代理型经济”基础设施，AI智能体可以使用USDC进行程序化交易，Circle的全栈路径有望使其成为代理型商业的默认结算轨道。

Circle一季度总收入和储备收入为6.94亿美元，低于花旗和市场预期，主要拖累来自储备收益率。季度内储备回报率为3.5%，同比下降66个基点，反映SOFR下降，也低于花旗预期的3.59%。

但RLDC表现更好。公司一季度RLDC为2.87亿美元，较花旗和市场预期均高出3%。RLDC利润率为41.4%，同比提升1.5个百分点，环比提升1.3个百分点。

CFO Jeremy Fox Geen表示，RLDC利润率改善来自其他收入增长、Circle平台内持有USDC规模提升，以及部分高激励渠道的温和回落。他也提到，Coinbase在季度内，尤其是最后一个月，占USDC流通量的比例上升，对利润率带来一定组合影响。

调整后运营费用为1.36亿美元，同比增长32%，反映公司继续投资产品、分销和运营基础设施。调整后EBITDA为1.51亿美元，同比增长24%。不过花旗研报提示，公司本季度调整了调整后EBITDA定义，涉及股权激励相关薪酬费用。按此前口径计算，调整后EBITDA约为1.41亿美元，低于花旗预期一点，但仍高于市场共识。

这意味着，一季度不能简单解读为利润突然大幅改善。更准确的判断是，收入端有瑕疵，但RLDC质量较好，利润表现也好于市场预期。

USDC季度末流通量为770亿美元，同比增长28%，环比基本持平。Jeremy Fox Geen称，在数字资产市场自2025年10月高点以来下跌约45%的背景下，USDC流通量保持韧性，显示非加密交易用途和实际应用场景正在增长。

Circle平台基础设施内持有的USDC为137亿美元，同比增长3.5倍，占总流通量18%。管理层将这一指标视为平台粘性和基础设施采用度提升的体现。

交易活动增长更快。Circle称，USDC链上交易量同比增长263%，达到21.5万亿美元。Jeremy Allaire表示，包含Solana交易量在内的第三方数据源显示，USDC一季度交易量接近30万亿美元，占全部链上交易量约80%。

管理层还引用Visa披露的商业交易量数据称，USDC继续获得稳定币交易市场份额，目前占全部稳定币交易的63%。Circle同时表示，一季度USDC铸造和赎回规模接近1500亿美元。

Circle正在把USDC推向企业和金融机构支付流程。Jeremy Allaire在电话会上提到，Meta开始使用USDC向创作者付款，DoorDash使用USDC向司机支付款项，Polymarket采用USDC用于资金存入和结算。

金融机构方面，Airbor Bank使用USDC支持24小时银行业务。Circle还提到，与韩国头部交易所的关系扩大。资本市场方面，公司正在参与DTCC的代币化证券交易测试，并看到USDC作为受监管衍生品交易所抵押品的早期需求。

企业财资管理也是重点方向。Circle近期与Kyriba建立合作，后者服务数千家企业和多家财富100强公司，目标是将USDC支付流程嵌入企业财资管理解决方案。Ramp也在国际和国内用例中采用USDC。

Circle Payments Network，简称CPN，一季度继续扩张。季度末，CPN基于过去30天的年化总支付量为83亿美元，环比增长17%。截至5月7日，该指标接近100亿美元，较上次披露增长近75%。CPN已接入超过136家金融机构，环比增长36%。

管理层称，CPN当前增长主要来自B2B跨境支付流。公司还推出CPN Managed Payments，帮助银行、金融机构和支付服务商处理牌照、USDC流动性、稳定币托管账户基础设施和区块链合规运营等接入障碍。

ARC是本次电话会中最受投资者关注的新增变量。Circle称，ARC测试网表现良好，用户正在规模化交易，开发者社区持续增长，主网即将上线。

Circle宣布ARC Token预售募集2.22亿美元，对应30亿美元完全稀释网络估值。预售由a16z crypto领投，参与方包括Apollo Funds、ARK Invest、BlackRock、Janus Henderson Investors、Bullish、Intercontinental Exchange、Marshall Wace、SBI Group、Standard Chartered Ventures、General Catalyst、Haun Ventures和IDG Capital等。

管理层称，ARC Token将用于网络启动和扩张，支持治理、质押、安全和其他协议功能。Jeremy Allaire表示，Circle保留25%的ARC Token。白皮书显示，60%的代币用于生态拨款、空投和其他激励计划。

Jeremy Fox Geen表示，当前2026年全年指引未包括ARC Token预售、ARC激励计划或任何ARC相关收入流。未来ARC Token创建并交付后，公司将把相关价值确认为其他收入。Circle计划在下一次财报电话会上更新指引视角。

这意味着ARC可能增加收入来源，也可能带来激励成本和利润率结构变化。管理层尚未量化这些影响。

Circle Agent Stack是这次叙事转向的核心。它的重点不是把稳定币包装成AI概念，而是回答一个更具体的问题：如果AI智能体需要自主调用服务、支付费用和完成结算，使用什么货币和基础设施。

Circle的答案是USDC和一套完整服务栈。公司在电话会上宣布推出Circle Agent Stack的关键组成部分，包括Agent Wallets、Agent Nano Payments、Agent Marketplace和Circle Platform CLI。

Agent Wallets允许AI代理构建链上钱包、进行交易、接入USDC，并在预设政策和安全护栏下运行。Agent Nano Payments支持最小至一美分的百万分之一的USDC交易，面向高频机器对机器支付。相关功能支持x402标准，Circle称其正在参与该标准设计。

Circle表示，目前x402代理支付中，99.8%使用USDC结算。Agent Marketplace第一版已上线，提供超过500个可供代理发现、支付和调用的服务端点。

这也是花旗研报最看重的部分。研报认为，Agent Stack强化了Circle从稳定币发行走向代理型经济基础设施的路径。如果AI智能体未来真的需要通过API使用资金，Circle希望USDC不是一个钱包前端，而是底层结算轨道。

花旗给予Circle目标价243美元，对应5月8日113.67美元收盘价，隐含113.8%的预期股价回报，评级为“买入/高风险”。

但这一目标价不是基于下个季度利润，而是建立在2031年长期情景上。关键假设包括，USDC流通量未来五年复合增长40%，储备回报率为2.80%，分销成本下降，经营杠杆持续释放。

在花旗模型中，到2031年，Circle净储备收入约56亿美元，占总收入情景的74%。这说明，即使Agent Stack和CPN提供新叙事，储备收入仍是估值模型里的主柱。

CPN也被纳入模型，但假设并不激进：年处理支付量3000亿美元，占客户导向跨境转账总量的0.15%，take rate为0.50%，对应15亿美元收入，占2031年总收入情景的20%。

成本端假设同样关键。花旗假设运营费用按25%复合增速增长，在这一条件下，调整后EBITDA/RLDC利润率可达约81%；若自由现金流转化率为80%，2031年自由现金流为53亿美元。估值还使用2.0%的终值增长率、9.0%的WACC，并计入IPO后16亿美元净现金。

Circle正在讲支付网络、可编程货币和AI代理结算，但商业模式仍高度暴露于利率。

花旗测算显示，SOFR下降25个基点，会导致收入出现中个位数下滑，EBITDA出现约中双位数下滑。若进入长期低利率或零利率环境，Circle的经营模型会受到明显冲击。

监管是第二个变量。Jeremy Allaire表示，Circle希望稳定币激励与真实世界效用相匹配，包括真实交易、真实支付量和真实活动，而不是单纯闲置收益。Circle President Heath Tarbert谈到Clarity Act时称，该法案将有助于区块链、数字资产和传统金融机构参与数字资产活动，并提到Title IV涉及银行、经纪交易商和托管机构使用稳定币的场景。

管理层同时提到GENIUS Act和Clarity Act，认为监管清晰度将增强企业和金融机构采用稳定币技术的信心。但花旗研报也提示，未来监管可能要求稳定币发行商维持安全储备，从而影响经营模型。

稳定币行业本身还有尾部风险。如果某个稳定币发行商因运营失败或网络攻击而脱锚，可能触发更广泛的稳定币挤兑。这类风险难以放进季度模型，但会直接影响估值框架。

Circle维持2026年全年指引不变。公司也维持几项展望，包括USDC流通量多年40%复合增长目标，其他收入1.5亿至1.7亿美元区间，RLDC利润率38%至40%，调整后运营费用5.70亿至5.85亿美元。

但当前指引不包括ARC Token预售、ARC激励计划或任何ARC相关收入。下一次财报电话会将成为关键窗口，投资者将关注ARC Token如何确认收入，激励如何影响成本和利润率，以及ARC网络是否能推动USDC、CPN和其他数字资产形成增长飞轮。

这份财报的结论并不复杂：一季度数字有瑕疵，但核心指标没有失速；USDC活动和平台内占比继续改善；Agent Stack给Circle带来“AI时代结算基础设施”的估值叙事。问题在于，这个故事要兑现，仍绕不开三个硬条件：USDC继续增长，利率环境不能显著恶化，监管不能重写成本结构。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台消息，5月11日，瑞银经济学家Arend Kapteyn发布报告，团队对139位IT高管及数据工程师进行半年度调查，受访者均为企业AI实施的核心决策者，覆盖26个行业。

数据显示，截至2026年3月，仅有19%的企业实现了AI的“规模化生产部署”，两年前这一比例为10%，进展呈线性而非指数级。此外，一年前，84%的受访企业预期自己能在12个月内实现规模化部署，但实际上只有5%做到了。

进展缓慢：两年只走了9个百分点

数据很直白。

截至2026年3月，只有19%的企业表示AI已“在多个业务部门和单元实现规模化生产部署”。而两年前（2024年3月），这个数字是10%。

也就是说，两年时间，增长了9个百分点，平均每六个月约有3%的企业“毕业”进入规模化阶段。

分析师指出，这是一种“稳定但线性的进展”——而与此同时，AI底层技术的能力提升却是非线性的：推理能力、任务自主性、成本性能均在大幅跃升（报告援引了斯坦福大学AI指数的相关数据）。

换句话说，技术在加速，但企业落地没有跟上。

最大的问题：企业系统性地高估自己

这份报告最值得关注的发现，不是“进展慢”，而是企业对自身进展的判断存在系统性偏差。

一年前的调查中，受访者被问到“你预计多久能实现规模化部署”：

• 10%预计3个月内

• 19%预计6个月内

• 13%预计9个月内

• 43%预计12个月内

加总起来，84%的企业预期自己能在一年内完成规模化部署。

结果呢？实际上只有5%做到了。

84%的预期，5%的现实——这个落差不是偶然误差，而是一种规律性现象。瑞银报告明确指出，这种“乐观偏差”在每一轮调查中都出现，而且预期与实际之间的差距还在持续扩大。

卡在哪里？六大障碍逐一拆解

企业为什么落地这么难？分析师列出了受访者反复提及的六大障碍：

1. ROI不清晰：53%的企业提到，不知道AI投入能带来多少回报

2. 合规与监管问题：48%

3. 集成复杂度：45%，较前两轮调查的37%-38%明显上升

4. 合格人才短缺：42%

5. 数据可用性与质量问题：42%

6. 数据隐私缺失：37%

其中值得注意的是“集成复杂度”这一项——从37%-38%升至45%，说明随着企业推进AI项目，越来越多的人意识到，把AI嵌入现有系统比想象中难得多。这不是技术问题，而是工程问题、组织问题、流程问题的叠加。

对市场意味着什么

市场对AI的热情很大程度上建立在“企业将快速大规模采用AI”的预期之上。但这份调查数据显示，这个预期本身就存在系统性高估——不仅企业自己高估，而且这种高估在每一轮调查中都在重演。

技术能力的提升是真实的，但从“技术可用”到“企业规模化落地”之间，横亘着ROI验证、系统集成、人才储备、合规监管等一系列现实障碍。这些障碍不会因为模型更强大而自动消失。

对于关注AI产业链投资的市场参与者而言，区分“AI技术进步的速度”与“AI商业落地的速度”，是当前阶段一个不可忽视的变量。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

过去两年来，涂鸦智能成为AI大模型浪潮的受益者，年度净利润成功扭亏为盈。基于此，涂鸦智能持续押注以AI驱动的发展路径。

5月12日，涂鸦智能公布了2026年第一季度未经审计的财务业绩，总收入同比增长8.3%至8090万美元，净利润同比增长43.6%至1580万美元。

保持利润增长的同时，在这份财报中，涂鸦智能进一步增强了自身的“AI”标签。

原本常年呈列的“软件即服务（SaaS）及其他”被更名为“AI应用及其他”；而带有硬件集成色彩的“智慧解决方案”，则变成了“智慧家居及机器人产品”。

涂鸦智能在财报中的解释，此项变更反映了集团将AI能力全面整合至所有软件产品的既定战略，未来AI应用及其他板块将专注于提供由大规模AI模型驱动的订阅式增值服务，智慧家居及机器人产品板块则专注于AI驱动的消费电子产品及家用机器人。

不过，涂鸦智能目前AI相关业务板块的增长尚不稳定。

财报显示，2026年一季度，涂鸦智能来自AI应用及其他的收入约为1160万美元，同比增长16.9%，主要由于云服务的收入增加；来自智慧家居及机器人产品的收入则同比下降6.9%至1020万美元。

即便如此，在涂鸦智能的战略规划中，AI相关业务将逐步成为其长期增长的重要支撑。

涂鸦智能创始人兼首席执行官王学集表示，公司正加快AI能力从平台层向应用层及场景化产品转化。

向AI要增长，是涂鸦智能在必须要讲下去的新故事。

从客观数据来看，这个新故事确实给涂鸦智能带来了不错的商业张力。

截至3月31日，涂鸦智能平台上的注册AI开发者数量已经超过197万名，较2025年12月31日的约180.1万名增长了9.4%。

这说明在全球AI落地全面卷入应用层的2026年，涂鸦智能底层的平台粘性依然处于上升通道。

从公司整体盈利情况来看，涂鸦智能虽然继续单季度保持盈利，但据其首席财务官杨懿透露，主要是得益于运营效率的优化和费用结构的持续改善。

从整体业务的毛利率来看，2026年第一季度，涂鸦智能的整体毛利率跌至46.9%，相较于2025年同期的48.5%下滑了1.6个百分点。

作为营收支柱的核心业务，平台即服务（PaaS）在当季录得5900万美元的收入，同比虽然增长了9.8%，但其毛利率却从48.4%滑落至46.1%。AI应用及其他、智慧家居及机器人产品的毛利率也有轻微下滑。

手里握着充沛的现金，是涂鸦智能在充满不确定性的未来能坚定押注AI的最大底气。

据财报披露，截至3月31日，涂鸦智能账面上的现金及各类流动性投资额合计超过10亿美元。

对于一家季度总收入仅在8000万美元体量的公司而言，超过10亿美元的资产储备，意味着非常坚挺的财务支撑。

杨懿也称，这笔雄厚的资金为公司在AI领域的持续投入与全球化拓展提供了充足的资源保障与战略灵活性。

涂鸦智能接下来的三大战略发力方向非常明确，那就是AI应用创新、全球化解决方案拓展以及开发者生态建设。

在这场实用主义大行其道的软硬件重构大潮中，涂鸦智能才刚刚能够扭亏为盈轻装上阵，真正的深水区还在前方。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

野村5月11日发布的研究报告中一句核心判断很直接：“至少就美股而言，AI行情可能正在喘口气。”但这套框架并没有把反转哨声放在纳指本身，而是放在韩国股市：如果韩国股市重新出现FOMO，才可能说明AI交易还有下一段追涨空间。

韩国市场的信号比美股更明显。去年9月至10月在AI行情中加仓韩国股票的非居民投资者，近期趁市场上冲卖出锁定收益；同时，KOSPI 200也出现“现货涨、波动率涨”，但看涨期权偏斜并没有跟着上升。这不像是由看涨期权需求拉动的波动率扩张。外资卖出到底是看空，还是为后续重新加多腾出空间，现在还不能简单下结论。

日本市场的线索更偏结构性：AI和半导体仍然主导外需股，但价值偏好并没有消失，而是更多留在内需股里。日经225的底部向上锚也被抬高，基于成分股目标价的测算已从2月底的60000—61000点区间升至66000点以上；不过，一旦日经跌破61500点，CTA减仓和期权交易商gamma转负的压力可能同时出现。

美股AI行情不是结束，而是短线挤仓燃料快耗尽

美股科技股的期权偏斜已经降到接近历史低位，回到2025年10月附近水平。这里的偏斜指的是1个月25-delta看跌期权隐含波动率与1个月25-delta看涨期权隐含波动率之间的差值。偏斜大幅下滑，意味着看跌保护相对看涨期权的溢价被压低，市场对科技股上行的定价更拥挤。

供需面也不再像此前那样有利。量化基金的股票敞口已经恢复到接近中性，此前被迫买入、回补空头的过程基本完成。若后续AI股继续上涨，不能再主要指望“空头被挤出来买”这一股力量。

需要注意，涉及量化基金、CTA、宏观基金等投资者类别的仓位，都是模型估算，不是实测持仓。这一点决定了它更适合作为边际变化的温度计，而不是精确持仓表。

韩国股市的外资卖出，未必是坏消息

韩国股市的难点在于，同一组数据可以读出两种方向。

一边是非居民投资者卖出。去年9月至10月，这类资金在AI行情中提高了韩国股票敞口；最近韩国股市跳涨后，他们开始兑现收益。单看资金流，这是偏冷的信号。

另一边，KOSPI 200的看涨期权偏斜明显下降，说明波动率上升并不是由看涨期权追涨需求驱动。也就是说，韩国市场还没有进入典型的“怕踏空、抢看涨期权”的状态。若AI交易还要延续，韩国股市反而保留了重新出现FOMO的空间。

宏观假设仍然绕不开霍尔木兹海峡。只要海峡继续受阻，且美国和伊朗在停火条件上仍有分歧，AI主导的市场环境可能比预期更持久。

真正的风险是另一条线：通胀担忧回升，全球央行被迫更鹰派。本周12日美国CPI的事件溢价仍处低位，市场还没有明显为这个风险付出很高保险费。

AI越强，日本价值股越要先剔除外需

美国投资者仍然偏多AI交易，AI相关ETF在美国继续流入，而欧洲及其他地区出现流出。这种区域情绪差异已经传导到日本股市选股上。

2025年11月至12月的反转行情里，美国持股比例高的日本AI和半导体相关股票表现更抗跌；欧洲持股比例高的股票则延续跑输。高美国持股比例，某种意义上成了抵抗反转风险的缓冲垫。

但如果科技股出现更彻底的反转，价值风格仍可能重新成为主线。过去一年，日本市场大致呈现一种节奏：科技股带动指数上涨时，价值因子表现较弱；科技股涨势停顿后，价值因子修复。

更可操作的切口不是笼统买价值，而是在内需股里做价值倾斜：做多TOPIX 500内需股中高B/P股票，做空低B/P股票。这个组合当前仍略有超额收益，和去年9月至10月相似。AI股、半导体股大多属于外需资产，中东局势带来的供应链风险也主要压在外需股上；剔除外需后，日本股票里的价值偏好仍然存在。

霍尔木兹若正常化，落后股还有补涨空间

如果霍尔木兹海峡局势恢复正常，此前因中东风险而落后的股票可能被重新定价。以TOPIX 500为样本，按2月27日至4月7日股价表现划分，后20%“输家”和前20%“赢家”之间的收益差已经开始收窄，但还不到完全修复的一半。

历史上的供应链冲击给出两种路径。

2025年关税冲击后，市场很快从最初抛售转向押注特朗普会让步，也就是所谓“TACO交易”。那次指数本身完全修复后，大约两个月，冲击中的赢家和输家收益差也完全收敛。2020年疫情冲击后，指数恢复大约六个月后，赢家和输家的收益差基本被抹平。

2022年俄乌冲突则不同。原油价格在最初跳涨后逐步平稳，但全球央行加息，经济增长动能继续走弱，赢家和输家的收益差只收窄到一半附近就停住了。那次冲击中的输家多为外需股，国内销售占比中位数为37%；赢家多为内需股，国内销售占比中位数为84%。如果这次中东局势最终拖累全球增长，落后股补涨也可能在半路停住。

日经上方锚被抬高，61500点是关键支撑

日经225本周一一度突破63000点。指数上行并非完全靠情绪，权重股集中贡献明显：权重最高5%的股票单独贡献了约5000点涨幅，其中不少是受中东局势影响相对较小的AI相关股票。

基于日经225成分股12个月远期目标价的底部测算，已经从2月底的60000—61000点区间升至66000点以上。这个位置更像当前市场的上方锚，也可能成为短线阻力参考。

资金情绪没有明显转向。欧洲投资者并未急着重启“逃离美元资产”的交易；宏观对冲基金对美股和日股都偏观望；CTA对日本股票的多头敞口只是小幅增加。

真正需要盯的是61500点。一旦日经225跌破这一位置，CTA可能开始削减整体净多头；同样在61500点下方，期权做市商的gamma敞口更可能从正转负。若指数继续上涨且看涨期权偏斜更强，做市商也可能在股价上行过程中转为负gamma，这会让市场波动放大得更快。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

5月11日，韩国总统府（青瓦台）政策室长金容范（Kim Yong-beom）在其Facebook发文提出，应考虑设立所谓“公民红利”，资金来源为人工智能(AI)产业产生的超额利润。

“人工智能基础设施时代的收益，并非仅由个别企业创造，而是源于整个国家在过去半个多世纪中所构建的产业基础。因此，这些收益中的一部分应通过制度安排回馈给全体国民，”金容范表示。

他同时强调，AI时代的超额利润天然向少数群体集中，若不加以制度性干预，国内贫富分化将进一步加剧。存储芯片企业的股东、核心工程师以及各类资产持有者，极有可能获得丰厚回报，而广大中产阶层则可能仅能感受到间接效应。

金容范明确表示，“公民红利”目前并非一项具体的现金发放政策，而是一种分配原则。他在文中提出，韩国正站在一个历史性转折点上：AI基础设施竞争可能推动韩国从传统的“循环型出口经济”，转向以结构性稀缺和持续超额利润为特征的“技术垄断型经济结构”。

今日，韩国股市回调。金容范这番表态在业内掀起轩然大波。而后，他对媒体表示：来自人工智能(AI)产业的“公民红利”将来源于超额税收，而非直接取自人工智能企业的利润，以澄清他此前在Facebook上的相关发文。

“这次不一样”：AI需求为何被视为结构性变化

金容范在文中直接引用了投资界最著名的警示语——这次不一样（This time is different），并主动承认这句话历史上几乎每次都被证伪。但他随即做出区分：

“历史上‘这次不一样’的失败，几乎都是资产‘价格’的故事。我们现在谈的不是价格，而是供应链结构、物理基础设施、地缘政治，以及内存的战略资产化——这是一个体制转型假说。”

他认为，当前AI半导体需求与过去的内存周期存在本质差异。早期AI投资集中于训练用数据中心扩张，但需求已向下一阶段转移：推理基础设施、AI智能体、主权AI，以及长期来看的物理AI与机器人技术。

关键在于，“每一个新层级对内存的集约度要求都高于上一层级。随着层级叠加，需求不是被替代，而是非线性累积。”

他还指出，AI基础设施并非一次性资本投入，而是持续产生升级需求的结构——类似于HBM（高带宽内存）这类产品，性能、集成度、能效同步提升，代际更替是必然的。“这不是像智能手机换机周期那样需求趋于饱和的结构，而是基础设施本身不断生成新需求的结构。”

为什么是韩国？金容范对韩国的AI地位很自信

金容范将韩国定位为AI基础设施时代的关键供应方，理由是韩国拥有其他主要经济体难以复制的“全栈制造能力”。

他的比较框架如下：美国在设计和平台层面占据压倒性优势，但制造基础有限；日本强于材料和设备，德国强于机械和化工，中国台湾拥有全球顶级晶圆代工能力。

“相比之下，韩国是少数同时拥有内存半导体、电池、显示器、精密制造、电力设备、工业自动化完整供应链的国家。”

不过，金容范也坦承，这种变化不像北海油田那样让人一眼看懂。“产业结构内部战略位置的确立，往往要等很久之后才会被回头认识到——'原来那时候趋势已经开始了'。人类对线性变化敏感，对体制转型迟钝。”

K型分化：国家变富，不等于国民都受益

金容范明确指出，上述乐观叙事存在一个必须正视的内部矛盾。

“AI时代的超额利润，属性上是集中的。”他写道，“内存企业股东、核心工程师、首都圈资产持有者——这些已经接触到生产性资产的群体，极有可能通过市场机制获得巨大收益。”

而相当一部分中间阶层，可能只能享受到间接效果：韩元升值带来的购买力改善、有限的财政转移支付，以及部分资产升值。

他说，“国家变富了，但财富的分布不会自动扩散……韩国过去在增长上很强，但在将增长果实向社会扩散方面一直较弱。”

他将这一现象称为“K型分化”——经济整体向上，但内部分化加剧。

“公民红利”：原则先行，形式待定

正是基于上述判断，金容范提出了“公民红利”这一概念框架。

他的核心逻辑是：AI基础设施时代的果实，并非少数企业单独创造的成果，而是“源于全体国民半个世纪共同积累的产业基础”。因此，这些果实的一部分应当结构性地返还给全体国民。

他援引挪威主权财富基金作为参照——挪威在1990年代将石油收益注入主权基金，并按财政原则将运营收益回馈社会，将资源繁荣转化为长期社会资产。“韩国的情况性质不同，但问题是一样的：如何将结构性超额利润制度化地回馈社会？”

金容范同时提到，韩国在2021至2022年半导体繁荣期产生的超额税收，当时并无预先设计的原则，最终被零散消耗。“这一轮周期的规模，可能远超那时。以同样的方式任其流失，可能是在浪费千载难逢的历史机遇。”

但他强调，“国民红利”目前仅是原则，而非具体政策。“核心不是某个具体项目，而是原则。”至于最终形式，他列举了多种可能：青年创业资产账户、农村基本收入、艺术家支持、老龄年金强化，或AI时代转型教育账户——“这是一个开放的问题”。

他也明确设定了前提条件：“如果没有超额税收，国民红利就是不切实际的想法。但如果论点成立，在没有任何原则的情况下任由这些超额利润的果实流失，才可能是更不负责任的选择。”

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

资金管理机构在韩国股市创下全球最佳涨幅后开始减仓。贝莱德旗下规模近230亿美元的iShares MSCI South Korea ETF，上周单周净流出9.7亿美元，创历史纪录。三倍杠杆产品Direxion Daily MSCI South Korea Bull 3X ETF同期亦流出2.4亿美元。这一动向终结了韩国这一亚洲AI核心市场年内持续强劲的资金流入势头。

驱动这波行情的核心逻辑是AI。韩国综合指数（Kospi）今年以来以美元计涨幅已超过80%，领涨全球主要指数，三星电子等科技龙头的亮眼业绩是主要推手。涨得越多，获利盘的压力也越大。

为什么资金在这个时候撤？

大涨之后的减仓，背后有两种逻辑，并不完全相同。

Global X Management Co.高级投资组合经理Malcolm Dorson解释了其中一种：被动再平衡。他表示，“鉴于三星及韩国资产的大幅升值，投资组合的集中度自然提升，部分管理人被迫卖出。”

简单说，就是某只股票或某个市场涨太多，在组合里的权重超标了，基金经理必须卖出来把比例调回来——这是机械性操作，不代表看空。

另一种则是主动择时。Malcolm Dorson同时指出，也有一些管理人选择在假日季前落袋为安，奉行“五月卖出离场”的策略。

两类卖出叠加，共同放大了上周的资金流出规模。

野村：外资在锁定利润，但FOMO空间犹存

野村证券分析师在5月11日发布的量化策略报告中，对韩国股市的资金动向给出了更细致的分析。

去年9月至10月AI行情期间加仓韩股的外资投资者，正在借助近期市场的再度上涨机会卖出，以锁定收益。

不过，分析师同时指出，韩股的情况比较复杂，外资净卖出究竟是看空信号，还是反而为后续买入腾出了空间，目前难以判断。

分析师还特别提到了看涨期权偏斜（call skew）这个指标。韩股走出了和纳斯达克类似的“价格涨、波动率也涨”的格局，但看涨期权偏斜已大幅回落。这意味着，目前的波动率上升并非由看涨期权主导——换句话说，市场还没有出现那种“追涨买入、疯狂押注上涨”的FOMO（错失恐惧）情绪。

这恰恰说明韩股仍有FOMO空间。报告写道，目前值得关注的反转信号，是韩股是否会出现FOMO情绪的重新升温。

做空比例升至数月高位，但未必是看空

与此同时，做空数据也有所变化。据S3 Partners数据，iShares MSCI South Korea ETF的空头占比升至14.81%，为2月19日以来最高水平。

但这个数字需要谨慎解读。

Facet首席投资官Tom Graff认为，空头占比的近期跳升，更可能是部分投资者借助ETF市场对冲个股持仓的操作，而非对整个亚洲股市的整体悲观判断。

“考虑到此前的大幅上涨，市场出现一定程度的获利了结并不意外，”Tom Graff表示，但他补充称，围绕AI基础设施的资本支出等支撑行情的底层逻辑“仍有充足的顺风因素”。

宏观背景：AI逻辑仍在，但风险不能忽视

野村报告还提供了一个更宏观的视角。

只要霍尔木兹海峡封锁局面持续（美国与伊朗在停火条件上仍存分歧），AI驱动的市场行情就可能具有更强的持续性。中东局势带来的能源供应冲击，反而在某种程度上强化了市场对AI主题的偏好。

不过，分析师也点出了一个不可忽视的风险：美股AI相关仓位的拥挤程度已是真实隐患。与此同时，全球央行若因通胀担忧重燃而转向鹰派，也可能对行情构成压力。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

5月11日，量子计算公司Rigetti Computing美股盘后发布2026年一季度财报。

营收方面，Rigetti一季度营收440万美元，同比翻了三倍，超出FactSet分析师预期的409万美元。每股调整后亏损4美分，与分析师预期持平。同时，季度亏损扩大。一季度运营亏损达2600万美元，高于去年同期的2200万美元。其中，研发支出接近2000万美元，占运营亏损的绝大部分。

财报发布后，Rigetti盘后股价一度下跌1.5%，但跌幅随后收窄至约0.2%。在此之前，该股正式交易日当天已大涨8.3%，同期量子计算同行IonQ和D-Wave Quantum分别上涨15%和6.5%，整个板块在财报周前夕集体走强。

市场反应相对平静，没有出现大幅抛售。分析认为，这种稳定性可能源于财报本身没有太多意外，符合市场预期。

新系统上线，但“惊喜”有限

财报的核心亮点，是Rigetti此前已宣布的Cepheus-1-108Q量子系统正式上线。

据CEO Subodh Kulkarni介绍，该系统目前已接入亚马逊Braket、微软Azure Quantum以及Rigetti自有云服务平台。系统于今年4月上线，结束了此前数月的不确定期——Rigetti曾在今年1月以"需要进一步技术优化"为由，推迟了原定发布时间表。

性能方面，公司预计该系统今年内将实现双量子比特门保真度（two-qubit gate fidelity）中位数达到99.5%。保真度是衡量量子运算准确性和稳定性的核心指标，数值越高，意味着量子计算机出错率越低。

不过，由于系统上线消息此前已公开，市场对此反应有限。

亏损扩大，烧钱仍是主旋律

营收增长的背后，Rigetti的亏损也在扩大。

一季度运营亏损达2600万美元，高于去年同期的2200万美元。其中，研发支出接近2000万美元，占运营亏损的绝大部分。

对于一家尚未实现年度盈利、收入规模仍以百万美元计的公司而言，现金储备至关重要。截至一季度末，Rigetti持有现金、现金等价物及可供出售投资合计569万美元，占总资产的87%，公司将其定性为"强劲的现金状况"，且账面零债务。相比之下，去年同期这一数字为590万美元，占总资产88%。

简单来说：Rigetti每个季度的花销远超收入，靠的是账上的现金撑着。这种模式在量子计算行业普遍存在，但也意味着公司对外部融资和资本市场的依赖度较高。

押注英国，千量子比特系统提上日程

在烧钱的同时，Rigetti也在加码长期布局。

公司宣布将向英国投资1亿美元，用于"加速量子计算发展"，并计划在未来3至4年内在当地部署一台量子计算机。

这台计划中的系统将搭载超过1000个物理量子比特，是现有Cepheus系统（108量子比特）的逾9倍。1000量子比特一直是Rigetti路线图上的重要里程碑。

不过，Rigetti的路线图历来存在变数。公司最初计划在2024年至2025年间推出千量子比特系统，但因技术挑战和供应链问题，时间表被迫推后。

更值得关注的是，公司的战略重心已悄然转移——从单纯追求量子比特数量，转向以"保真度驱动的扩展"为核心，即先确保硬件达到特定性能基准，再扩大系统规模。

Kulkarni在上一季度财报电话会上明确表态："我们的重点是实现真正具有商业意义的量子优势，而不是追求表面上的里程碑数字。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

5月12日，据彭博报道，微软内部规划文件显示，该公司曾将对OpenAI投资的目标回报设定为920亿美元。这批文件于本周一在联邦法庭上公开披露——背景是马斯克就OpenAI及微软提起的高知名度诉讼案正在加州奥克兰联邦法院开庭审理。微软首席执行官Satya Nadella出庭作证时表示，这笔投资"之所以成功，是因为我们承担了风险"。

从账面数据来看，这一押注已大幅超出预期。截至今年3月底，OpenAI估值已飙升至8520亿美元；而截至去年10月，微软所持股权的估值约为1350亿美元——相较于其累计约130亿美元的投入，账面浮盈规模可观，高达1220亿美元。这笔投资不仅为微软带来丰厚回报，更在客观上推动了当前全球AI浪潮的兴起。

130亿美元换来的历史性押注

微软对OpenAI的投资始于早期，累计金额约达130亿美元，时间跨度延伸至2023年初。彼时，ChatGPT尚处于爆发初期，生成式AI的商业前景仍存在高度不确定性。

报道称，上述920亿美元的目标回报，正是记录于2023年初的微软内部规划文件中。这一数字在本周一的庭审中首度公开，揭示了微软在这笔交易中所设定的雄心量级，也印证了Satya Nadella所言"承担风险"背后的战略逻辑。

随着生成式AI赛道持续升温，OpenAI的估值实现跨越式增长。截至今年3月底，OpenAI估值已达8520亿美元。

与此同时，微软所持股权的市场价值也随之大幅抬升。截至去年10月，微软持有OpenAI的股权估值约为1350亿美元。作为OpenAI去年完成重组的一部分，微软获得了该公司27%的所有权股份。

尽管微软与OpenAI的合作关系奠定了当前AI产业格局的基础，但双方近年来在合作条款上摩擦不断，并在部分业务领域逐渐形成更直接的竞争态势。

这种"既合作又竞争"的微妙关系，折射出AI行业快速演进过程中，早期战略伙伴之间利益格局的深刻变化。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

微软、Meta、Alphabet和亚马逊今年合计资本支出计划高达7250亿美元，其中大部分流向AI芯片采购。这股需求洪流直接推高了台积电的产能利用率和毛利率——今年一季度，其毛利率已从一年前的约59%攀升至约66%。台积电首席执行官魏哲家上月表示，对今年营收增速超过30%"充满信心"。

在芯片投资者的视野中，内存芯片厂商和英特尔、AMD近期风头更劲，但据《华尔街日报》分析，在AI新阶段，没有任何一家芯片公司比台积电更占据结构性优势。

更值得关注的是，尽管基本面强劲，台积电目前股价对应远期市盈率仅约21倍，低于费城半导体指数26倍的均值，估值并不昂贵。

供给瓶颈收紧，台积电坐收定价权

台积电的核心竞争力在于其无可替代的市场地位。在最先进制程芯片领域，台积电几乎没有真正意义上的竞争对手——三星的代工业务营收远落其后，英特尔和日本Rapidus尚在争夺立足点，马斯克近期宣布的Terafab项目即便借助英特尔之力，距离量产也遥遥无期。

这种近乎垄断的地位，使台积电在供需极度紧张的当下拥有隐性定价权。英伟达截至今年1月最新财季的采购承诺已超过950亿美元，其中相当大比例将支付给台积电，而两年前这一数字仅为160亿美元。部分客户甚至提前数年锁定产能，并预付数十亿美元以确保拿到芯片。

尽管如此，魏哲家对外措辞审慎。他上月表示："我们不会大幅调整定价，我们只是确保客户能够在各自市场取得成功。"这一表态既稳住了客户关系，也为未来随制程升级而自然提价留下空间。

毛利率短期承压，长期逻辑未变

台积电首席财务官Wendell Huang上月向分析师坦承，毛利率在今年下半年将有所收窄，原因是公司正进入最新一代制程芯片N2的量产爬坡阶段。新制程初期成本较高，待生产稳定后成本将随之下降，这是芯片行业的普遍规律。

此外，台积电在美国扩建晶圆厂也对利润率形成压力，因为美国的工厂运营成本高于中国台湾。

从更长周期看，随着先进制程趋于成熟，毛利率有望重新回升。台积电还在台湾、日本和美国扩大N3制程产能——这一代工艺虽略逊于最前沿制程，但所需设备成本更低，同样能承接大量AI芯片订单，兼顾盈利效率与产能扩张。

资本开支高企，但增速仍低于营收

台积电今年资本支出预计将接近此前预测区间520亿至560亿美元的上限。在芯片行业，产能扩张过快历来是风险所在——一旦需求回落，闲置产能将成为沉重的固定成本负担。

但台积电目前的扩张节奏并未失控。魏哲家的表态提供了关键参照：今年营收增速预计超过30%，高于资本支出增速，意味着公司并非在透支未来。

当前需求的能见度也异常清晰。客户的长期采购承诺和预付款安排，为台积电提供了远超行业惯例的订单锁定期，大幅降低了产能投资的不确定性。

综合来看，台积电集高产能利用率、近乎垄断的先进制程地位、持续攀升的客户预付承诺于一身，却以低于行业均值的估值交易。约21倍的远期市盈率，不仅低于费城半导体指数均值，也远低于英特尔、AMD等市场热度更高的同业。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据彭博报道，Yardeni将其对标普500指数的年底目标价从7700点上调至8250点。这一目标价较上周五的收盘水平有近12%的上涨空间，也是彭博社追踪的所有策略师中最为乐观的预测。

这一最新表态标志着华尔街对美股后市的信心正在显著增强。由第一季度强劲财报引发的盈利预期飙升，不仅帮助美股逆转了此前的地缘政治阴霾，还确立了由基本面主导的市场融涨（meltup）趋势。

目前，包括汇丰控股在内的多家华尔街机构已跟随上调了美股目标价。尽管技术面显示市场短期存在超买信号，但机构普遍认为行情的广度仍有扩张空间，任何短期的涨幅消化都将为投资者提供入场机会。

盈利预期飙升推动目标价大幅上调

一季度强劲的财报表现是促使Yardeni Research首席投资策略师Ed Yardeni上调预测的核心动力。除了将今年底的目标价上调至8250点，他还同步上调了标普500指数的每股收益（EPS）预期，将今年的EPS预测从310美元上调至330美元，将2027年的预测从350美元上调至375美元。

Yardeni指出，随着市场共识预期已经“远超我们此前的目标”，他先前的预测已不足以反映当前的看涨情绪。他在周日发布的一份报告中写道，近几个月来，今明两年的共识盈利预期上升速度前所未见，这直接导致了由盈利主导的股市融涨。

在这一基本面支撑下，Yardeni对本轮牛市的延续充满信心，并预计他所称的“咆哮的二十年代（roaring 2020s）”将以高点收官。他维持了标普500指数在2029年底前达到10000点的长期目标，并补充称该目标“可能会提前实现”。

华尔街同行跟随看涨，科技与AI成关键推力

Yardeni并非唯一上调股市基准目标的策略师。

汇丰控股策略师Nicole Inui和Alastair Pinder将标普500指数年底目标价从7500点上调至7650点，理由同样是强劲的盈利表现以及科技股的回归。CFRA Research的Sam Stovall上周也将年底目标价从7400点上调至7575点。

汇丰的策略师在周一给客户的报告中指出，与Yardeni的观点类似，他们也认为标普500指数有突破8000点的潜力。这一潜力的主要驱动因素包括科技板块情绪的反弹、人工智能（AI）的持续普及，以及围绕地缘政治、贸易和利率的担忧情绪有所缓解。

不过，Inui和Pinder也提醒，当前的市场情绪基础“略显动摇”，且近期的上涨在广度上较为狭窄。但他们补充称，由于多数股票的交易价格仍低于52周高点，市场仍有进一步上涨的空间。

技术面现超买信号，地缘政治冲突仍是核心尾部风险

在连续上涨之后，美国股市的技术指标已显现出过热迹象。‘

CFRA Research的Stovall指出，标普500指数的14天相对强弱指数（RSI）目前处于75，高于暗示资产超买的70临界值。这意味着该指数可能需要暂作喘息。

过热信号不仅限于基准指数。纳斯达克100指数，以及标普500指数中的信息技术和通信服务子指数均出现了超买信号。此外，在更广泛的标普1500指数的155个子行业中，有9%也发出了超买信号。

尽管如此，华尔街对回调的看法依然偏向积极。自2月下旬因地缘政治冲击引发连续五周的抛售以来，美股已在盈利和中东局势预期改善的推动下扭转颓势，创下了自2024年10月以来最长的连续六周上涨纪录。Stovall在周一的报告中表示，消化近期的涨幅将为多头提供“逢低买入”并恢复上涨趋势的机会。

尽管股市目前对地缘局势的反应相对钝化，但中东地区持续的敌对行动仍是威胁股市反弹的关键风险之一。目前，华盛顿和德黑兰尚未就结束战争达成一致，美国总统特朗普表示，美伊停火协议处于脆弱状态，“正依靠生命维持系统存活”。

宏观层面上的直接影响体现在能源市场上，油价目前依然居高不下。Yardeni警告称，如果爆发新一轮冲突，“情况可能会变得更加棘手”，因为这可能导致经济陷入滞胀，从而对当前的股市融涨构成实质性威胁。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

高盛和美国银行相继在上周调整预测，将美联储下次降息时点从今年9月推迟至更晚。

与此同时，市场交易员正加大押注美联储将在整个2026年维持利率不变，并预期2027年初存在加息可能。美联储内部亦出现鹰派信号——在央行上次会议上，已有两位官员持异议立场，认为下一步行动可能是加息而非降息。

伊朗战争冲击油市、推升通胀预期，进一步压缩了货币宽松的空间。受此影响，美国国债价格周一下跌，收益率走高，对货币政策敏感的两年期美债收益率上涨逾6个基点至3.95%。美股小幅上涨，美元指数亦略有走强。

就业数据成"压垮骆驼的最后一根稻草"

美国银行美国经济研究主管Aditya Bhave在5月8日的报告中写道：“数据根本不支持今年降息。核心通胀过高，且仍在上行。4月就业报告表现强劲，成为压垮骆驼的最后一根稻草，尤其是在美联储官员持续释放鹰派信号的背景下。”

Bhave及其团队目前预计，美联储下次降息将推迟至2027年7月，较此前预测的今年9月大幅延后。美国银行利率策略师在另一份报告中亦向客户指出，交易员对美联储加息风险的定价"明显不足"，并建议做空两年期美债，押注短端收益率将跑输长端。

4月非农就业报告显示，美国雇主新增就业人数连续第二个月超出预期，表明即便中东冲突持续，就业市场依然稳健。

高盛跟进，多家大行形成合力

高盛由Jan Hatzius领衔的团队在4月就业数据公布后，同样将美联储下次降息预测从今年9月推迟至2026年12月，并同步下调了未来12个月美国经济陷入衰退的概率。

摩根士丹利和巴克莱此前已预测美联储将维持较长时间的暂停。摩根士丹利全球宏观策略主管Matt Hornbach周一在接受彭博采访时表示：“本月的通胀报告肯定会更棘手一些。油价每天都在大幅波动，这对年底前的通胀走势将产生重大影响。”

彭博宏观策略师Simon White亦指出，通胀上行已是市场共识，但接下来的讨论将聚焦于通胀高位持续多久、是否出现二次效应，以及央行最终加息幅度。

仍有机构坚持年内降息预期

并非所有华尔街机构都转向鹰派。花旗经济学家Andrew Hollenhorst、Veronica Clark和Gisela Young坚持认为，美联储将在年底前降息。他们的理由是，近几个月就业增长和薪资增速均表现平淡，市场对宽松政策的定价反而偏低。

市场目前正密切关注本周的通胀数据。据彭博调查，经济学家预计周二公布的4月CPI同比涨幅将从上月的3.3%升至3.7%；剔除食品和能源的核心CPI预计同比上涨2.7%。周三将公布PPI数据，届时市场将获得更完整的通胀图景。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据新华社，特朗普美东时间上周日表示，伊方对美方所提方案的回应“完全不可接受”，推动WTI原油期货价格一度重回100美元上方。

此后盘中油价因未见进一步升级而有所回落，但随着特朗普关于停火协议"岌岌可危"的言论。油价再度冲高，最终期货价收盘涨幅约3%。

据央视，美国总统特朗普当地时间5月11日周一在白宫对媒体表示，伊朗对美国所提方案的回应“愚蠢”，“停火协议已岌岌可危”。

据报道，特朗普称，伊方的提议“出自那些对自身所处险境毫无概念的人之手”。他抱怨，伊朗与美方达成共识后又反悔，并重申伊朗不得拥有核武器。

霍尔木兹海峡通行接近停滞的局面持续加剧市场对能源供应中断的担忧。布伦特原油近月合约同步补涨，填补此前缺口。

不过，股市对油价信号整体呈现"免疫"态势。标普500指数收盘小幅上涨0.2%，与纳指一同续创新高，一个月内更是创下第13个盘中新高。费城半导体指数大涨2.6%，再创历史高位。

美股光通信概念股集体大涨，Applied Optoelectronics大涨逾24%，poet technologies大涨逾23%，下周将被纳入纳斯达克100的Lumentum大涨逾17%。

值得注意的是，今日涨势主要受能源公司、黄金和铜矿商驱动，而不是大型科技公司。Mag7的表现逊于标普493指数。

驱动本轮反弹的核心逻辑在于强劲的企业盈利。当前标普500指数的盈利惊喜幅度已达17.8%，为近两年最高水平；纳斯达克100指数的盈利惊喜幅度更高达29%。

高盛动量因子组合周一单日涨幅创逾五年最大，其多头端过去30日累计上涨52%，为有记录以来最大单月涨幅。

高盛分析师Chris Hussey指出，当前市场走势与疫情时代的逻辑如出一辙，市场无法等待一个预期终将解决的问题真正落地，当前的价格行为表明，市场虽承认停火进展不佳，但仍预期协议最终将会达成。

野村证券策略师Charlie McElligott将本轮反弹归因于多重合力：美国经济数据重新加速进入"扩张"象限、企业盈利持续超预期、杠杆基金在伊朗冲击后的低配状态，以及期权市场负gamma效应引发的机械性追涨买盘。

不过，市场的极端化特征已引发关注。BTIG的Jonathan Krinsky指出，标普500指数目前比其50日均线高出8%，然而高于其50日均线的股票比例却下降了49%。

Bespoke投资集团汇编的数据显示，费城半导体指数当前偏离200日均线的幅度，历史上仅在1995年7月和2000年3月，即互联网泡沫顶峰时期出现过类似情况。

期权市场看涨期权占比亦持续高于60%，上周三标普500指数单日看涨期权成交量更创下历史记录，约360万张合约，名义价值约2.6万亿美元。

油价上涨明显传导至债券市场，美债周一全线下跌，10年期美债收益率上行5个基点至4.41%，2年期收益率上行6个基点，收益率曲线呈现熊市陡峭化。

3年期美债拍卖需求疲软、尾部利差扩大，创6月以来最高收益率，进一步压低债价。

与此同时，企业债一级市场大幅放量，据彭博，周一共计约35笔信用债及杠杆贷款交易集中涌现，显示发行人选择在盈利季结束后加快融资节奏，不再等待中东局势明朗化。

除原油外，其他大宗商品与另类资产周一同样普遍上涨。白银连续第五日上涨，涨幅约7%，突破100日均线，创下两个月来的最高水平。

黄金小幅上涨0.4%，报4736.35美元/盎司，但在50日与100日均线附近遭遇技术阻力。

周一美股费城半导体指数收涨2.6%，与标普、纳指创收盘历史新高。高通涨超8%，美光涨6.5%，英伟达涨近2%、四连阳、收创新高；财报后“稳定币第一股”Circle涨近16%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨13.91点，涨幅0.19%，报7412.84点，继续创收盘历史新高。

• 道琼斯工业平均指数收涨95.31点，涨幅0.19%，报49704.47点。

• 纳指收涨27.049点，涨幅0.10%，报26274.125点，继续创收盘历史新高。纳斯达克100指数收涨85.663点，涨幅0.29%，报29320.656点，继续创收盘历史新高。

• 罗素2000指数收涨0.33%，报2870.64点。

• 恐慌指数VIX收涨6.86%，报18.37，北京时间23:28回撤至17.90刷新日低，随后持续扩大涨幅。

美股行业ETF：

• 能源ETF收涨2.64%，半导体ETF涨1.72%，科技行业ETF涨1.34%，网络股指数ETF跌1.43%，银行业ETF跌1.76%，全球航空业ETF跌3.17%。

（5月11日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌0.29%，报223.79点。

• 成分股谷歌母公司Alphabet收跌3%，创3月份以来最大单日跌幅。

• 特斯拉收涨3.91%，英伟达涨1.97%，苹果跌0.13%，微软跌0.59%，亚马逊跌1.35%，Meta跌1.77%，谷歌A跌3.03%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨2.60%，报12081.042点，历史上首次收于12000点关口上方，3月30日结束交易以来已累计上涨超过69.14%。

• 台积电ADR跌1.80%，AMD涨0.79%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨1.03%，报7067.16点。

• 热门中概股里，再鼎医药收涨5.1%，晶科能源、理想至少涨4.6%，大全新能源、小鹏、百度、蔚来至多涨3.8%，阿里跌2.2%，新东方跌2.7%。

其他个股：

• 一季度业绩亮眼，Circle涨15.78%。

• 光通信股大涨，其中，下周将被纳入纳斯达克100的Lumentum收涨16.5%，报道称其CEO将随团访华后，Coherent涨逾13%。

欧元区蓝筹股指收跌约0.3%，路易威登母公司跌约4.4%。法国股市收跌约0.7%，德国军工ETF跌约1.8%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.11%，报612.79点。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.27%，报5895.45点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.05%，报24350.28点。

• 法国CAC 40指数收跌0.69%，报8056.38点。

• 英国富时100指数收涨0.36%，报10269.43点。

  （5月11日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，LVMH集团收跌4.38%，安盛股份跌3.76%，阿迪达斯跌3.51%，爱马仕跌3.28%跌幅第四大，埃尼集团Eni涨3.03%表现第三，Argenx公司涨3.04%，巴斯夫涨3.05%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Delivery Hero收涨18.06%，Airtel Africa涨14.50%，TelePerformance涨7.81%，Auto1集团涨6.49%表现第四。

美国10年期国债收益率，北京时间21:03回撤至4.3772%刷新日低，随后走高，03:00刷新日高至4.4124%。英首相“救场演说”未能安抚债市，10年期英债收益率反弹9个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率涨5.43个基点，报4.4084%

• 2年期美债收益率涨6.06个基点，报3.9452%；30年期美债收益率涨4.96个基点，报4.9835%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨3.5个基点，报3.040%，全天处于上涨状态，交投于3.011%-3.046%区间。

• 英国10年期国债收益率上涨8.6个基点，报4.998%，跳空高开之后，持续走高。

• 法国、意大利、西班牙和希腊等四国10年期国债收益率至多涨5.0个基点。

美元指数反弹、未继续靠近逾两月低位；离岸人民币三年来首次盘中涨破6.79、较日低涨超百点；比特币盘中跌超2%后转涨、一度重新站上8.2万关口。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.06%，报97.955点，日内交投区间为98.153-97.805点。

• 彭博美元指数涨0.10%，报1189.10点，日内交投区间为1190.88-1187.80点。

  （彭博美元指数）

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.37%。

• 欧元兑日元涨0.30%，英镑兑日元涨0.30%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.7919元，较上周五纽约尾盘涨52点，日内整体交投于6.8009-6.7899元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币震荡走高1.4%，收于82000美元附近。

（比特币价格）

美伊僵局难解，原油走高、两连涨，盘中美油涨超5%、布油涨近5%。

原油：

• WTI 6月原油期货收涨2.65美元，涨幅2.78%，报98.07美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特7月原油期货收涨2.92美元，涨幅2.88%，报104.21美元/桶。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货涨4.84%，报103.60美元/桶。

天然气：

• NYMEX 6月天然气期货收报2.91美元/百万英热单位。

黄金盘中跌超1%后转涨，期银盘中跌近2%后一度转涨超7%。印尼大铜矿推迟复产，伦铜和纽铜均收涨近3%、齐创历史新高。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨0.40%，报4734.33美元/盎司，北京时间20:21以来短线显著拉升，从4676美元下方涨至4748美元上方。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货涨0.46%，报4747.60美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨7.15%，报86.08美元/盎司。

• COMEX白银期货涨7.54%，报86.960美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨3.11%，报6.4925美元/磅。

• 现货铂金涨3.70%，报2135.33美元/盎司；现货钯金涨1.26%，报1509.47美元/盎司。

• LME期铜涨2.6%，连续第六个交易日上涨，报13930美元/吨，创1月29日以来新高，逼近1月所创历史最高位14527美元。
• LME期锡涨3.5%，报54970美元，创3月2日以来新高。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

市场概述

美伊谈判深陷僵局、特朗普称停火协议岌岌可危，美股涨势受限，芯片股继续领涨，三大美股指两连阳，芯片指数收涨2.6%、和标普纳指再创新高，高通涨超8%，美光涨6.5%，英伟达涨近2%、四连阳、收创新高；财报后“稳定币第一股”Circle涨近16%；光通信股大涨，其中，下周将被纳入纳斯达克100的Lumentum收涨16.5%，报道称其CEO将随团访华后，Coherent涨逾13%。

英首相“救场演说”未能安抚债市，10年期英债收益率反弹9个基点；美伊谈判未获突破，美债价格回落、收益率反弹。

汇市方面，美元指数反弹、未继续靠近逾两月低位；离岸人民币三年来首次盘中涨破6.79、较日低涨超百点；比特币盘中跌超2%后转涨、一度重新站上8.2万关口。

大宗商品中，美伊僵局难解，原油走高、两连涨，盘中美油涨超5%、布油涨近5%，黄金盘中跌超1%后转涨，期银盘中跌近2%后一度转涨超7%。印尼大铜矿推迟复产，伦铜和纽铜均收涨近3%、齐创历史新高。

亚洲时段，沪指站上4200点、创近11年新高，科创50创历史新高，芯片、半导体集体爆发、千亿巨头狂拉。

要闻

中国

外交部：美国总统时隔9年再访华，特朗普将于5月13日至15日对中国进行国事访问。

中国央行Q1货币政策执行报告：继续实施好适度宽松的货币政策，增强政策前瞻性灵活性针对性，密切关注外部输入型通胀影响；报告专栏：未来国际收支有条件保持基本平衡，AI将赋能经济高质量发展。

中国4月CPI同比上涨扩大至1.2%， PPI同比涨2.8%、环比涨1.7%，涨幅均较3月有所扩大。

贵州茅台回应是否再提价：继续按“随行就市、相对平稳”原则，回应能否开设股东买酒专用通道：茅台与各类渠道商是紧密相连的命运共同体、利益共同体。

海外

伊朗外交部：伊方提议“并不过分”，美国坚持“不合理要求”，谈判优先事项是结束战争，浓缩铀问题适时作出决定；伊议长：伊方“14点提案”无替代方案；伊官员：伊美就浓缩铀处置方式存在严重分歧。特朗普：伊方回应愚蠢、停火协议“岌岌可危”，尚未决定是否重启“自由计划”。

报道：阿联酋已秘密袭击伊朗、4月曾击中波斯湾内岛上一炼油厂。

英首相斯塔默“救场演说”引发财政忧虑，英债遭抛售，30年期收益率重回高位。

英伟达下一代旗舰AI芯片平台Vera Rubin据称6月试产、7月向主要客户出货，下半年放量。

软银2025财年净利润5508亿日元创历史新高，中期利润目标大幅跃升，计划自建储能工厂为数据中心供电；报道：孙正义与马克龙会谈，拟在法国投资数十亿美元建AI数据中心。

Circle Q1营收同比增20%至6.94亿美元，因薪酬等运营费用大增76%、净利同比降15%，USDC流通量同比增28%，以代币预售向贝莱德等机构筹资超2亿美元，财报后股价涨近16%。

市场收报

欧美股市：标普500涨0.19%，报7412.84点；道指收涨0.19%，报49704.47点；纳指收涨0.10%，报26274.125点。欧洲STOXX 600指数涨0.11%，报612.79点。

A股：上证指数涨1.08%，报4225.02点。深证成指涨2.16%，报15899.30点。创业板指涨3.50%，报3928.97点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.41%，日内升约6个基点；两年期美债收益率约为3.95%，日内升约7个基点。

商品：WTI 6月原油期货收涨2.78%，报98.07美元/桶。布伦特7月原油期货收涨2.88%，报104.21美元/桶。COMEX 5月黄金期货收跌0.04%，报4718.7美元/盎司。COMEX 5月白银期货收涨6.33%，报85.485美元/盎司。COMEX 5月期铜收涨2.63%，报6.4135美元/磅。LME期铜收涨逾2.7%，报13943美元/吨。

全球重磅

中国

据新华社，中国外交部发言人宣布：应中国国家主席邀请，美国总统特朗普将于5月13日至15日对中国进行国事访问。

• 外交部介绍特朗普访华具体安排和中方期待。中美元首将就事关中美关系以及世界和平与发展的重大问题深入交换意见。中方愿同美方一道，秉持平等、尊重、互惠的精神，扩大合作、管控分歧，为变乱交织的世界注入更多的稳定性和确定性。
• 美国总统时隔9年再访华。据央视旗下玉渊谭天，上一次美国总统访华，是2017年。时任美国总统特朗普于2017年11月8日至10日，对中国进行国事访问。元首外交对中美关系发挥着不可替代的战略引领作用。

中国央行Q1货币政策执行报告：继续实施好适度宽松的货币政策，密切关注外部输入型通胀影响。

• 报告提出，增强政策前瞻性灵活性针对性，灵活运用多种货币政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松，引导金融总量合理增长、信贷均衡投放，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。
• 报告指出，近期中东地缘政治事件引起国际原油和部分大宗商品价格上行，对当前我国物价指标回升有一定作用，但外部输入型通胀对国内经济运行的影响需要密切关注。
• 中国央行Q1货政报告专栏：未来国际收支有条件保持基本平衡，AI将赋能经济高质量发展。中国央行指出，把握好宏观审慎政策和货币政策兼具宏观属性和逆周期调节功能，各有侧重、紧密联动、相互补充的关系定位，健全“双支柱”调控框架。展望未来，人工智能行业将为经济高质量发展注入更多动能。

中国4月CPI同比上涨扩大至1.2%， PPI同比涨2.8%、环比涨1.7%，涨幅均较3月有所扩大。在CPI数据中，受国际大宗商品价格波动影响，国内汽油和黄金饰品价格变动较大，其中汽油价格涨幅扩大至19.3%，影响CPI同比上涨约0.56个百分点。在PPI数据中，国际原油价格上行带动国内石油相关行业价格上涨，石油和天然气开采业价格环比上涨18.5%。

• 4月通胀：反弹还是重置？国联民生宏观钟渝梅团队指出，4月PPI同比高增2.8%，创近三年半新高，主因国际油价上涨。剔除油价后PPI呈积极改善，“内卷”行业增速已回正，内生修复基础坚实，但传导梗阻使中下游成本压力加剧。CPI端服务与商品通胀剪刀差进一步走阔，涨价动能能否由外部输入向内生接力平稳切换，是关键所在。
• 怎么看初步抬升的通胀数据？广发宏观郭磊表示，4月PPI同比2.8%显著高于预期，模拟平减指数升至1.8%，为2022年10月以来最高。物价中枢抬升既反映经济内生修复，也受油价上行推动。家用器具、服务价格显示传导改善，但房租、猪肉、汽车、酒类仍偏弱。PPI上行主要由油价、煤炭、AI相关材料和“反内卷”行业带动，生活资料仍为拖累。整体看，当前通胀对宏观面影响偏积极。

中国Token出海：调用量超过美国，但电力不是唯一的护城河。中国大模型周token调用量已超美国，差距达四倍。决定这一优势的绝非电力本身，而是人才、开源、能源成本与应用市场的协同效应。其中，华人工程师在底层计算优化上的数学与工程能力，构成长期竞争力的核心基石。中国AI出海，靠的是系统性的产业链优势。

是否在合适时间再次提价？能否开设股东买酒专用通道？贵州茅台代总经理王莉回应。回应称，未来茅台将继续按照“随行就市、相对平稳”的原则，动态监测市场供需变化、消费趋势、渠道库存及终端动销情况，结合不同产品、不同区域的差异进行科学分析和充分研判，努力构建基于供需适配、量价平衡，以市场需求为驱动的动态市场价格调整机制。茅台与各类渠道商是紧密相连的命运共同体、利益共同体。

海外

本周一，伊美僵局难解：伊朗称美国坚持“不合理要求”，特朗普称伊方回应愚蠢、停火协议“岌岌可危”。

• 特朗普重申伊朗不得拥有核武，称将对伊朗取得“彻底胜利”；将下调美国汽油税；他尚未决定是否重启疏导霍尔木兹海峡通行的“自由计划”，暗示若重启，该项目职能可能扩大。
• 伊朗外交部发言人称，伊方提议“并不过分”，并未向美方提出任何额外的让步或特殊要求，只是要求自身合法权利；谈判优先事项是结束战争，浓缩铀问题适时作出决定。伊朗官员：伊美就浓缩铀处置方式存在严重分歧。伊朗议长：伊方“14点提案”无替代方案；伊武装部队已做好准备应对任何侵略行为。
• 伊媒：伊朗尚未允许载有阿联酋LPG的油轮通过霍尔木兹海峡。沙特阿美：若霍尔木兹海峡持续封锁，油市每周将减少约1亿桶供应。
• 阿联酋参战？报道称已秘密袭击伊朗、4月曾击中波斯湾内岛上一炼油厂。据报道，阿联酋过去长期试图在伊朗与西方之间维持相对平衡，但随着伊朗导弹和无人机持续袭击阿本土、冲击该国航空、旅游和房地产等关键产业，阿联酋的立场转变，越来越倾向于动用其先进军事力量直接回应伊朗威胁。报道传出后，原油涨幅扩大，美油冲向99美元。
• 上周日，伊朗回应美国方案、“提议30天内撤销石油制裁”，特朗普称“完全不可接受”，内塔尼亚胡“美以对伊朗的军事行动尚未结束”。

贝森特又要去日本了，日本刚砸10万亿干预汇市，这次他会怎么施压？美财长贝森特开启任内第三次访日，正值日本疑似动用10万亿日元强力干预汇市的敏感期。这位拥有35年日本市场经验的财长立场强硬，或将主张日本应通过央行加息而非行政手段提振日元，以缓解日方抛售美债筹资对美债收益率的冲击。

英债遭抛售！斯塔默“救场演说”引发财政忧虑，30年期收益率重回高位。英国政坛动荡引发债市巨震，首相斯塔默发表关键演说试图稳固地位，虽明确拒绝辞职并提出“亲欧”及“钢铁国有化”政策，但市场反应冷淡。由于党内挑战者蓄势待发、财政政策预期不明，英国30年期债券收益率上行9个基点至5.67%，表现劣于欧洲同类债券。

黄仁勋喊话毕业生：AI让所有人重回同一起跑线，不会取代你但善用AI的人会。英伟达CEO黄仁勋在卡内基梅隆毕业典礼上逆势高呼：AI是“一代人一次的机遇”，并罕见点名批评马斯克、Anthropic CEO的“末日论”——“成了CEO就产生上帝情结”。在应届生失业率攀升至四年高点之际，他给出的答案是：取代你的不是AI，而是比你更善用AI的人。

报道：英伟达下一代旗舰AI芯片平台Vera Rubin 6月试产、7月向主要客户出货，下半年放量。Vera Rubin量产进程超预期：6月启动试产，7月即向微软、谷歌、亚马逊、Meta、甲骨文首批交付，每套机架售价约1.8亿美元。台积电3纳米制程已率先开跑，富士康等供应链三季度全面铺开，潜在市场规模直指万亿美元。

软银2025财年净利润5508亿日元创历史新高，中期利润目标大幅跃升，计划自建储能工厂为数据中心供电。软银正从电信商加速转型为AI基础设施提供商，计划在大阪量产大规模电池以支撑AI数据中心电力，目标2030年电池业务年收超千亿日元。新中期计划目标到2031财年实现1.7万亿日元营业利润，并依托与OpenAI、Oracle等巨头的合作，全面扩张AI生态版图。

• 报道：软银创始人孙正义与法国总统马克龙会谈，拟在法国投资数十亿美元建设AI数据中心。

Circle Q1营收同比增20%至6.94亿美元，净利同比降15%，USDC流通量同比增28%。一季度Circle净利润下滑主要源于上市后股票薪酬等运营费用大增76%。USDC流通量增长28%至770亿美元，为核心驱动力。战略上，ARC生态完成2.22亿美元预售，Agent Stack平台进军AI代理支付领域。公司维持全年指引，未计入ARC潜在增量。

研报精选

台积电封装垄断格局悄然松动：SK海力士联手英特尔测试EMIB技术，AI芯片供应链或迎重大变局。台积电CoWoS封装产能持续紧张，推动AI芯片供应链寻求替代方案。SK海力士正与英特尔合作，评估其EMIB技术用于HBM与逻辑裸片互连的可行性；谷歌也考虑在下一代TPU中采用EMIB。但分析师指出，EMIB能否大规模商用，关键在于量产良率是否达标。

国内宏观

中国AI 2.0：应用为先，变现为王。中国AI的故事，已不再是"追赶"，而是"改写规则"。大摩认为，中国AI的主导叙事不再是能力追赶，而是价值捕获；核心逻辑已从训练转向推理，从技术转向应用，从潜力转向真实盈利。应用层追赶行情将是下一个核心主线。

天舟十号将创12个月在轨停靠纪录，空间站补给迈入“年度模式”。5月11日，天舟十号货运飞船由长征七号遥十一运载火箭托举，在文昌航天发射场发射升空。随后，飞船顺利进入预定轨道，发射任务取得圆满成功。作为中国空间站物资补给的核心载体，天舟货运飞船是世界现役货物运输能力最大、在轨支持能力最全面的货运飞船。

国内公司

报道：快手计划分拆可灵AI，融资20亿美元，腾讯参与。快手计划分拆旗下视频生成大模型业务可灵AI，以200亿美元估值融资——截至周一港股收盘，整个快手公司目前的市值不到290亿美元。据悉，可灵当前的年化收入（ARR）已经达到5亿美元，已比春节前翻倍。这一轮可灵计划融资20亿美元，正与腾讯等投资方商谈，目前交易尚未close。

海外宏观

美国“通胀周”开启，大摩：周二CPI数据或"更劲爆"。美国CPI（周二）、PPI（周三），进口价格（周四）均将于本周发布，摩根士丹利全球宏观策略主管指出，4月CPI将"更劲爆"，关注本周数据对个人消费支出（PCE）预期的影响。据彭博，受油价与租金影响，预期4月整体CPI环比上涨0.6%；核心CPI环比上涨0.3%。

无惧中东局势，供需紧张推升伦铜创历史新高。伦铜周一收涨2.7%至13,943美元/吨，投资者对中东局势升级担忧有限。分析师指出，工业需求提升与供应紧张是主要因素。

美国二手房旺季开局低迷，销量微升不及预期，房价创历年4月最高纪录。4月是传统旺季，美国4月成屋成交量折年率为402万套，环比仅增长0.2%。同时销售中位价同比上涨0.9%至41.77万美元，创下历年4月的最高纪录。高房价、高贷款利率以及近期能源成本上涨侵蚀家庭预算，使得4月成交不及预期。

莫迪呼吁印度民众一年内停止购买黄金。莫迪罕见喊话国民停购黄金至少一年，矛头直指中东战争冲击下日益扩大的贸易逆差与卢比贬值压力，Titan、Kalyan等印度珠宝龙头股单日重挫近10%。然而黄金深植印度婚俗与宗教文化，这场“自上而下”的限制令，能否真正撼动民间金饰消费，市场仍持深度疑虑。

白银牛市回来了？单日突然暴涨7%，发生了什么？油价回落与美元走软打开宏观空间。非农就业大超预期，AI数据中心与光伏装机的工业需求缺口推动金银比持续回落。低仓位投机多头与CTA策略的潜在追涨放大波动。

海外公司

Claude Mythos打爆AI评测天花板！超指数狂飙，2027奇点加速。Claude Mythos在METR评测中直接“爆表”——16小时长时任务达成50%成功率，远超当前评测框架的上限。AI能力正以超指数级狂飙，已超过2027年AGI奇点的预测线。自主攻防、漏洞挖掘等能力提前降临，旧规则失效，奇点不再是预言，而是正在倒计时。

OpenAI员工股票套现66亿美元，75人顶格套现3000万美元。OpenAI去年末完成一轮员工股票套现，超过600名现任及前任员工合计套现66亿美元，其中约75人顶格套现3000万美元。公司员工7年前持有的股票，如今价值已增长逾100倍。对比近期刷屏的SK海力士人均610万人民币奖金，OpenAI的财富效应规模更大、更集中，且IPO尚未到来。

9倍狂飙、净利润超三星，海力士是怎么从"接近破产"变成全球最赚钱芯片公司的？从破产候选名单，到季度利润率超过英伟达。海力士用17年走完了芯片业最意外的一段路。

英特尔陈立武为黄仁勋授博士帽，同步爆料：正与英伟达合作“令人兴奋的新产品”。芯片业最强联手正在成形——英伟达豪掷50亿美元入局英特尔，两位CEO典礼同框高调背书。从集成NVLink的定制Xeon、RTX图形IP植入PC芯片，到代工产能共享，这场跨越数据中心与消费市场的深度绑定，正悄然重塑AI时代的算力版图。

行业/概念

1、MLCC丨据上证报报道，国联民生调研，由于AI服务器领域MLCC景气度持续高涨，三星电机预计对消费电子领域部分MLCC料号实现调涨，6月1日起将实行。

点评：研究机构认为，本次价格变动主要是因为部分料号现货价上涨较多，三星预计主要针对经销商网络进行调涨，实现对市场的调控。同时，三星后续会将更多产能切换至AI相关领域。从此次调价中，可看出整体 MLCC产品产能供需持续紧张。由于产品结构调整， MLCC景气周期有望从AI传导到消费电子，车规等领域，后续有望看到更多原厂产能调整和涨价的情况。

2、工程机械丨据上证报报道，世纪证券报告分析，5月以来，三一，徐工，柳工相继发布涨价函，对各自品牌挖掘机进行3~5%的价格上调。4月挖机数据超预期，国内销量16920台，同比增长35%；出口销量11825台，同比增长23%。

点评：研究机构认为，涨价原因一部分是钢材，铜，铝，橡胶，液压件等价格持续上行，另外行业需求韧性强，具备价格传导条件。同时，全球龙头卡特彼勒及小松在一季度也进行了涨价，国内龙头跟随提价。在原材料高位，行业格局优化以及国际龙头对标下，涨价具备基础及可持续性，将对企业毛利率形成提振，继续看好行业景气度上行。

3、封装丨据中证报报道，SK海力士正在与英特尔合作开展2.5D封装技术的研究与开发。SK海力士正在考虑采用英特尔研发的2.5D封装技术“嵌入式多芯片互连桥（EMIB）”。据悉，该公司目前正在进行测试，以将HBM和系统半导体与英特尔提供的EMIB嵌入式基板结合使用。

点评：在先进封装领域，台积电的CoWoS长期占据主导地位。然而，由于近期人工智能行业的蓬勃发展，台积电的CoWoS正面临供应短缺等问题。相比之下，EMIB具有更低的功耗、更低的封装成本以及对大型混合节点系统的更可扩展支持。机构研报称其为“AI大算力时代的横向高速公路”——通过嵌入式硅桥实现了高带宽、低成本的Chiplet互联，避开了大面积硅中介层的成本制约。后摩尔时代下先进封装产能紧缺，有望推动封装方案加速迭代。

4、存储芯片丨据中证报报道，目前存储芯片短缺状况为近15年来最严重水平‌，主要受生成式AI爆发导致需求指数级增长，而供给端扩产滞后所致。综合高盛、CNBC 等机构报告，2026年全球DRAM 和NAND Flash供需缺口均创2011年以来新高，预计供应紧张局势将持续至2027年甚至更久 。

点评：生成式AI驱动服务器对存储需求呈现指数级增长，单台AI服务器DRAM配置约为传统服务器的8至10倍，NAND用量约为3倍以上，目前AI对存储器的需求已达行业产能的2至3倍。但‌供给端严重滞后。存储芯片扩产周期长达18至24个月，叠加前几年行业亏损导致的资本支出收缩，即便景气度回升，产能也无法快速匹配激增的需求，NAND市场可能要到2028年才会出现较为明显的新产能释放。存储芯片价格已创下历史新高，2025年以来 DRAM现货大涨超410%，2026年以来继续大涨近120%，预计涨价贯穿2026年全年。

5、氢能 | 据中证报报道，从中国科学院大连化学物理研究所获悉，5月10日，该所研发的“高比功率阴极闭合式风冷电堆”技术在大连通过科技成果鉴定。这款新型电堆是为工业无人机量身打造的集轻量化、高功率、风冷散热等特点于一体的“氢能心脏”，可使工业无人机续航时间提升两倍以上。

点评：目前，项目已构建起“材料—部件—系统”的全链条自主研发体系，形成了完整的自主知识产权。项目团队已建成阴极闭合式风冷电堆自动化产线，具备规模化交付能力，成果已成功应用于林业、农业、电力巡检、应急救援等实际工况中。

今日要闻前瞻

美国4月CPI。

美国4月政府预算。

德国4月CPI

纽约联储主席威廉姆斯、芝加哥联储主席古尔斯比等美联储官员讲话。

京东财报。

EIA公布月度短期能源展望报告。

<全文完>

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

这是谷歌首次捕获到利用AI生成"零日漏洞"的攻击行为，标志着AI驱动的网络攻击已从理论威胁演变为现实。零日漏洞是指开发者未知的缺陷，防御者在漏洞被利用之前根本没有时间进行修复。

据谷歌周一发布的报告，该漏洞可被用于绕过多重身份验证，进而渗透相关组织的内部网络。谷歌在黑客部署攻击之前及时向受影响软件的开发商发出警报，开发商随即修复了该漏洞，此次攻击未能得逞。

谷歌表示，有"高度把握"认定AI参与了漏洞的发现与武器化过程。尽管攻击被及时拦截，但谷歌研究人员指出，此类威胁已是现实存在，而非假设场景，对企业网络安全防御体系构成直接挑战。

谷歌在报告中未透露涉事网络犯罪组织的名称、受影响的软件，以及黑客所使用的大型语言模型。

谷歌发言人表示，研究人员认为该漏洞不是通过Anthropic PBC旗下的Mythos模型或谷歌自家的Gemini模型生成的。谷歌同样未说明漏洞的具体发现时间，仅表示属于"近期"。

此次攻击针对的是企业广泛使用的基于网页的系统管理工具。

此类工具用于远程配置和管理服务器、网站及应用程序，涵盖安全设置、员工账户管理及系统数据访问权限等核心功能，一旦被攻击者突破，将对企业信息安全构成严重威胁。

此次事件的披露，发生在AI安全问题高度敏感的背景之下。

Anthropic今年4月宣布，不会向外界广泛发布其新模型Mythos——原因正是该模型能够自主识别并利用软件漏洞，公司认为此举将构成安全风险。

Mythos的能力引发广泛关注。白宫已就大型语言模型潜在的恶意使用问题采取应对措施，政府官员亦与科技及产业界领袖召开了紧急会议。

谷歌研究人员表示，此次发现的案例进一步印证了上述担忧并非多余——攻击者正在将AI能力转化为实际的网络武器，安全防御方需要对这一新型威胁保持高度警惕。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Burry在其Substack专栏中写道，当前市场走势与互联网泡沫破裂前夕的顶峰形态高度相似，并将目光尤其指向芯片股——费城半导体指数自3月底以来已累计上涨近70%。

他指出，纳斯达克100指数的实际市盈率高达43倍，远超华尔街给出的约30倍的隐含水平，原因在于"华尔街可能将增长最快、估值最高的公司的盈利高估了逾50%"。

Burry写道，"我们正在见证历史。在股票市场中，这不是一件好事，现在就像血腥车祸现场，就在事故发生前几分钟"。

Bespoke Investment Group的数据显示，费城半导体指数当前偏离200日均线的幅度，此前在历史上仅出现过两次——分别是1995年7月和2000年3月，后者恰好发生在互联网泡沫崩溃之前。

Burry并未建议投资者入场做空。他指出，鉴于看跌期权成本高昂以及择时失误可能带来的损失风险，主动做空并不明智。

Burry表示，他持有“市场大量杠杆做空”的股票组合，这些股票被他认为“估值过低且便宜”，但他并未详细说明。他还计划“减持”那些不符合他“严格估值要求”的公司。

对于普通投资者，Burry的建议是：从近期涨势中获利了结，并整体降低股票仓位，尤其是科技板块的敞口。

Burry在文中直言，即便市场看似仍有上行空间，那些乘着本轮抛物线式行情的投资者，若不选择离场，实际上是在赌自己能够在顶部或接近顶部时精准出手。

"历史告诉我们，即便派对再持续一周、一个月、三个月乃至一年，最终的结果将是大幅更低的价格，"他写道。"我们正在进入那种罕见的极端状态，其后果将无可避免，无论躲到哪里都无从幸免。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

伦铜收涨2.7%，报13,943美元/吨，超越1月29日创下的13,618美元前高，刷新历史收盘纪录。伦敦金属交易所所有主要金属合约均录得上涨。

上周涨势延续至周一，尽管特朗普已拒绝伊朗最新和平提案，斥之为"完全不可接受"，美伊双方就结束冲突与重开霍尔木兹海峡的框架协议分歧悬殊。金属价格随股市企稳而走高，表明投资者对局势严重升级的忧虑有限。

伦铜自2025年底以来累计上涨约12%，伊朗战争爆发初期曾遭遇剧烈抛售。上周在香港举行的金属市场主要年度聚会上，多头观点占据主流，工业需求提升与供给紧张是主要因素。

中国4月以美元计价出口同比增长14.1%，电动汽车、锂电池、风力发电机组等高耗铜行业出口分别增长68.1%、43.2%、40.7%，表现强劲，进一步强化市场对全球工业金属需求的预期。

花旗集团分析师认为，能源转型与国防领域对金属的持续需求，叠加供应端制约因素，将在霍尔木兹海峡长期封闭的极端情景下增强铜价韧性。

铝价上涨逾2%，镍价涨幅达1.9%。霍尔木兹海峡关闭冲击依赖该地区硫磺供应的海湾铝冶炼商，以及其他地区的镍生产商。

摩根士丹利分析师Amy Gower领衔团队在报告中指出，"铝在中东局势'缓和'之日往往相对落后，但鉴于冶炼厂重启所需时间较长，我们认为这或将带来买入机会。"

该团队还表示，若霍尔木兹海峡封闭时间延长导致中东进一步减产，铝的LME价格或地区升水可能获得更多支撑。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

摩根士丹利全球宏观策略主管Matt Hornbach周一警告，周二公布的4月消费者价格指数（CPI）将呈现"更劲爆"的数据面貌。

他同时强调，市场真正需要关注的是本周所有通胀数据汇聚后，对个人消费支出（PCE）价格指数，这一美联储首选通胀指标预测的综合影响。摩根士丹利目前维持美联储今年按兵不动的基准预测。

美国国债收益率近期持续走高，反映交易员对通胀前景的忧虑情绪。美联储公开市场委员会（FOMC）将于6月16日至17日召开下次政策会议，届时决策者将面对一批密集的通胀相关数据。

彭博经济研究预计，4月CPI整体及核心读数均将"偏热"，主要驱动力来自两方面：一是伊朗战争推升汽油及机票价格；二是美国劳工统计局（BLS）将修正去年10月因政府停摆造成的数据扭曲，导致租金通胀出现一次性跳升。

彭博调查的经济学家预测，4月整体CPI环比将上涨0.6%，低于3月的0.9%；核心CPI环比料从0.2%升至0.3%。BLS将于周三公布4月生产者价格指数（PPI），进口价格数据则将在周四跟进发布。

Matt Hornbach指出，CPI、PPI及进口价格三项数据各自以不同方式共同构成PCE的预测基础，"这才是对美联储真正重要的数字"。

尽管通胀数据预期偏热，Hornbach对成本能否有效传导至消费端持审慎态度。他表示，目前尚不清楚企业是否正在将额外成本转嫁给消费者，传导幅度可能低于此前预期。

Hornbach提出，当前企业面临更广泛的成本压力，包括能源成本上升，以及与人工智能基础设施建设相关的投入增加。

他以特朗普"解放日"关税为例，指出当时众多经济学家预期企业将把关税成本转嫁给消费者，但实际传导程度远未达到预期。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据央视，美国总统特朗普当地时间5月11日周一在白宫对媒体表示，伊朗对美国所提方案的回应“愚蠢”，“停火协议已岌岌可危”。他还称，将对伊朗取得“彻底胜利”。据报道，特朗普称，伊方的提议“出自那些对自身所处险境毫无概念的人之手”。他抱怨，伊朗与美方达成共识后又反悔，并重申伊朗不得拥有核武器。

据报道，特朗普表示，他将下调0.18美元/加仑的联邦政府汽油税。这被视为应对伊朗战事推升美国国内燃油价格的举措。被问及暂停此类征税将持续多久时，特朗普回答：“直到时机合适为止。”

周一稍早，据新华社援引伊朗媒体，伊朗外交部发言人巴加埃当日在新闻发布会上阐明，伊朗向美国提出的提议“并不过分”，而美国仍坚持"不合理的要求"。他强调，伊朗提出的是合理且负责任的要求，目的在于促进地区福祉、稳定与安全。

巴加埃称，特朗普在与以色列总理内塔尼亚胡通话后认为伊朗对美国的提议不可接受。他表示，伊朗没有向美方提出任何额外的让步或特殊要求，所要求的只是自身的合法权利。巴加埃与特朗普的言论显示，伊美双方互指对方立场不可接受，谈判陷入公开对峙。

与此同时，据媒体援引船舶追踪数据，一艘卡塔尔LNG运输船"Mihzem"号周一在接近霍尔木兹海峡约20英里处突然掉头——此前一艘卡塔尔LNG船曾成功首次过境该海峡，市场的短暂乐观情绪随即消散。伊朗媒体周一称，悬挂巴拿马旗且装载阿联酋液化石油气（LPG）的油轮“Xin Ming Long”号抵达霍尔木兹附近，正准备通过该海峡。伊方尚未允许其油轮通行。

此前据新华社，特朗普美东时间上周日表示，伊方对美方所提方案的回应“完全不可接受”，推动WTI原油期货价格上涨近3%，触及每桶98美元，交易员就霍尔木兹海峡长期受阻风险进一步推高战争风险溢价。

同时，沙特周一公开谴责伊朗对阿联酋、卡塔尔和科威特发动无人机袭击，海峡附近亦出现一艘超大型油轮疑因遭袭而漏油的卫星图像。沙特石油巨头沙特阿美的CEO阿明·纳赛尔表示，如果霍尔木兹海峡的供应中断以当前速度持续且海峡保持关闭，石油市场每周将损失约1亿桶原油。他还称，若正常的贸易和航运恢复，“预计需求增长将非常强劲地回归。”

地区局势在多个维度同步升温。黎巴嫩战线冲突烈度持续上升，以色列国防军确认一名预备役士兵在真主党无人机袭击中阵亡，以色列总理内塔尼亚胡周一召开高级安全会议。伊朗方面坚持，任何停火协议必须将黎巴嫩问题一并纳入，进一步压缩谈判空间。

谈判僵局：核问题成最大障碍

双方分歧的核心在于核计划问题。华盛顿的谈判重心始终集中于核问题，但伊朗将此视为谈判中不可接受的前提条件。特朗普周日表示，伊朗提交的数页反提案"不可接受"，原因在于其未包含任何有关核计划的承诺。

伊朗外交部发言人巴加埃周一回应称，德黑兰的核心诉求包括：停止战争、解除美方封锁、释放被冻结资产、保障霍尔木兹海峡安全通行，以及维护黎巴嫩的地区安全稳定。他强调，上述要求均属正当，并补充道："遗憾的是，美国继续坚持其单方面立场。"伊方还暗示，美国在谈判中过度受以色列利益驱动，而非以美国本身的战略优先级为导向。

据央视新闻，一名伊朗官员称，伊朗与美国之间的谈判在浓缩铀的处置、暂停铀浓缩活动期限以及战争赔偿等问题上存在严重分歧。这名官员表示，美方在其提议中要求获取伊朗丰度为60%的浓缩铀，并反对将浓缩铀转移至俄罗斯，而是提议转移到第三国。该官员还表示，伊朗反对将浓缩铀运至境外，但准备在国际原子能机构的监督下对其进行稀释处理。

谈判通过巴基斯坦渠道进行，双方在过去数日已来回交换提案与反提案，但华盛顿上周末的最终回应显示双方立场依然悬殊。

据新华社报道，按照美媒和中东媒体的说法，伊朗在其提案中提议在第二阶段的30天内就核问题展开谈判，表示愿意暂停铀浓缩活动，但暂停年限少于美方提议的20年；同时愿将部分高浓缩铀稀释，剩余部分移交第三国，但若谈判失败或美方后续退出协议，第三国须将其归还伊朗；拒绝拆除核设施。

不过，伊朗媒体援引消息人士称，以上美媒所述内容在核问题相关方面与事实存在出入。

据央视，伊朗议会议长卡利巴夫本周一在社交平台上发布消息称，伊朗武装部队已做好准备应对任何侵略行为。他指出，全世界都已明白，“错误的战略和错误的决策必然导致错误的结果”。

卡利巴夫在社交平台称，除了接受伊朗“14点提案”中所规定的伊朗人民权利之外，没有任何替代方案。他表示，任何其他做法都将毫无结果，只会带来一次又一次的失败。同时他指出，拖得越久，美国纳税人为此付出的代价就越多。

在航运安全层面，谈判僵局同样制约局面走向。

据报道，特朗普本周一对美媒表示，他尚未就是否重启其所称的“自由计划”（Freedom Project）作出最终决定，他在研究重启的可能性。特朗普暗示，若重启，该项目的使命范围将超出最初的任务，不仅限于疏导霍尔木兹海峡的船只通行。

据央视，美国上周推出的“自由计划”行动不到48小时就宣告暂停，随后曝出原因是美方并没有与沙特等盟友提前协调。据央视新闻，特朗普5月5日上周二在社交媒体发文，称“疏导”霍尔木兹海峡船舶通行的“自由计划”将在短期内暂停。

据央视，特朗普当时称，“应巴基斯坦及其他国家请求”，并鉴于美国针对伊朗的行动取得“巨大军事成功”，加之美方“在与伊朗代表朝着达成一项全面且最终的协议方向取得重大进展”，“我们”达成共识：对伊朗港口的海上封锁措施将“继续全面有效实施”，而“自由计划”将暂停一小段时间，“以观察上述协议能否最终敲定并签署”。

据新华社，伊朗外交部发言人巴加埃本周一指出，伊朗的提议正是以实现霍尔木兹海峡安全通行为基础，并反问道："像维护整个地区和平与安全这样重要的问题，难道是不负责任的诉求吗？"这一表态与特朗普对伊方提议的严厉定性形成直接对立，显示双方在谈判框架与核心诉求上的根本分歧短期内难以弥合。

霍尔木兹海峡：LNG运输受阻，油价攀升

霍尔木兹海峡的通航紧张态势在周末出现短暂转机后再度恶化。据媒体援引船舶追踪数据，一艘卡塔尔LNG运输船于周末成功通过霍尔木兹海峡，系战事爆发十周以来卡塔尔首次经由该海峡出口LNG，该船随后停靠巴基斯坦港口。

然而，据媒体于周一早间报道，满载LNG的"Mihzem"号正在接近霍尔木兹海峡，目的地同为巴基斯坦：

"巴基斯坦正面临天然气短缺，并已与伊朗就多批次LNG运输达成协议，若成功过境，将是数日内第二艘为巴基斯坦运输LNG的卡塔尔船只。"

但截至东部时间7时，最新船舶追踪数据显示"Mihzem"号在距霍尔木兹岛约20英里处突然调转航向，折返离去。

这一事态逆转加剧了市场对海峡通航安全的忧虑。特朗普拒绝伊朗反提案的消息叠加上述航运动态，推动WTI原油价格上涨近3%，触及每桶98美元。

无人机袭击与油轮受损：海峡安全风险加剧

海峡附近的安全形势同样不容乐观。卫星追踪机构Tanker Trackers披露，一艘隶属于阿联酋阿布扎比国家石油公司（ADNOC）的超大型原油轮"BARAKAH"号（IMO编号9902615）于5月4日遭无人机袭击，该机构卫星图像显示该船在霍尔木兹海峡附近留下一道漏油轨迹。该船在遭袭前已紧急在阿联酋东部海域完成石油货物的秘密转移，随后在返航途中再度被击中。ADNOC已公开谴责此次袭击。与此同时，另有报道称卡尔格岛附近出现疑似大规模溢油迹象，但伊朗方面否认相关事件存在大规模泄漏。

在海湾国家层面，沙特阿拉伯外交部周一发表声明，强烈谴责伊朗于周日对阿联酋、卡塔尔和科威特发动无人机袭击。阿联酋称拦截了两架来自伊朗方向的无人机；卡塔尔表示一架无人机击中其领海内一艘来自阿布扎比的货船；科威特则称防空系统已拦截进入其领空的敌对无人机。沙特外交部在声明中要求"立即停止对海湾国家领土和领海的公然袭击，以及任何关闭霍尔木兹海峡或破坏国际航道的企图"，并强调应依据相关国际法保障国际航运通道安全。

黎巴嫩局势：伊朗坚持全面停火，谈判前景存疑

黎巴嫩战线的冲突烈度亦持续上升，并直接影响更广泛停战谈判的走向。据央视新闻，当地时间11日，以色列国防军向黎巴嫩南部的9个村镇发出紧急撤离警告，要求当地居民立即撤离至距离这些地点一公里以外的区域。

以色列国防军周一确认，预备役士兵Alexander Glovanyov，47岁，来自Petah Tikva，隶属运输中心第6924营，于周日下午在黎以边境附近的马纳拉地区遭真主党无人机袭击身亡。黎巴嫩卫生部则表示，过去24小时内以色列的军事行动已造成51人死亡，其中包括两名医疗工作者。以色列国防军战机在近期对黎巴嫩南部及贝鲁特郊区实施了大规模轰炸。

内塔尼亚胡周一在耶路撒冷召开高级安全会议，会议恰在特朗普拒绝伊朗反提案之后，以及以色列-黎巴嫩直接谈判于本周晚些时候在华盛顿举行之前召开。

伊朗坚持认为，任何更广泛的停火方案必须将黎巴嫩问题一并纳入，理由是黎巴嫩冲突与波斯湾地区局势相互交织。美国智库Responsible Statecraft指出，特朗普政府有动力推动达成协议，部分原因在于需要从霍尔木兹海峡僵局中脱身，但黎巴嫩战线目前没有任何新进展足以令此轮谈判较前两轮更具乐观理由。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据摩根大通最新持仓数据，上周个人投资者对科技股的净买入规模升至近一年最高水平，其中受益于人工智能浪潮的存储芯片等硬件公司录得史上第二大资金流入。

费城半导体指数（SOX）在过去六周累计上涨60%，以科技股为主的纳斯达克100指数同期上涨25%。

如此凶猛的涨势使几乎所有指标都显得高估。Roundhill Financial首席执行官Dave Mazza表示，散户重新入场"本身并非看跌信号，但它为一个已经走了很长一段路、开始呈现抛物线形态的行情添了一把火"。

多位市场分析师相继警告，芯片板块的技术面已出现极端信号，投资者需严密监控并保护现有仓位。

今年4月芯片股创下历史新高时，散户投资者大多处于观望状态。彼时，伊朗战争相关担忧一度将标普500指数推至技术性调整边缘，许多个人投资者选择按兵不动。

如今，随着美伊和平谈判持续推进，市场情绪明显回暖，散户开始密集布局半导体与硬件公司，Sandisk、Micron Technology及Intel等均受到追捧。硬件类股上周录得史上第二大资金流入纪录。

Dave Mazza指出，本轮财报季印证了AI基础设施的投资逻辑，半导体与存储芯片的业绩均未令市场失望，"但展望未来，市场定价正日益趋向完美预期"。对于等到5月才入场的散户而言，动能突然逆转的风险将直接转化为真实亏损。

技术面分析师的措辞已相当严峻。Strategas Securities技术与宏观策略主管Chris Verrone在致客户报告中写道：

"半导体板块已经变得荒谬，在某些情况下与1999年同等极端甚至更甚。抛物线走势有其自身规律，我们无法预知命运逆转的具体时间，但仓位应当在此刻得到审慎保护与监控。"

从SOX指数偏离200日均线的幅度来看，当前情形尤为值得警惕。

据Macro Risk Advisors首席技术策略师John Kolovos统计，该指数目前高于200日均线57%，自1990年以来仅有两次达到如此高度——分别是1995年和2000年，后者恰好发生在互联网泡沫崩溃之前。

Newedge Wealth首席投资官Cameron Dawson亦表示：

"半导体无可争议地处于超买状态——这是自2000年初以来相对长期趋势偏离程度最大的一次。"

在更宽泛的标普500指数层面，交易价格高于200日均线的成分股占比已从前一周的58%降至53%，而SOX指数中这一比例高达97%。Strategas研究人员据此判断，市场正在发生一场结构狭窄的"融涨"。

市场的核心分歧在于，这轮涨势究竟反映了AI需求带来的结构性重估，还是历史上高度周期性行业的又一次超买冲顶。

Cameron Dawson承认，自2023年启动的这轮超级周期"其规模和持续时长是行业历史上最大的，且市场一直在大幅低估它"，但她仍坚持将芯片板块视为周期性行业：

"需求最终会出现放缓，这不是'是否'的问题，而是'何时'的问题。"

John Kolovos也指出了超买信号下多空双方的两难困境：

"做多的动能可能超出预期地持续，而因板块看起来超买就提前离场，则可能错失可观的上行空间；但那些过于追随市场动能的投资者，一旦趋势最终逆转，将面临失控的风险"。

巴克莱全球股票战术策略主管Alexander Altmann则认为，现阶段押注这轮行情结束或许为时过早。他表示，近期持续接到客户咨询是否应卖出芯片股，但在他看来，极度亢奋的信号尚未广泛到足以说明这笔交易已充分演绎的程度。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

此轮上涨的直接催化剂来自多条线索的同步共振。美元走软叠加油价回调，令此前受通胀预期压制的贵金属重获喘息空间；美国非农就业新增11.5万人，远超市场预期的6.2万人，"经济不弱、通胀可控"的组合为贵金属提供了较为理想的宏观背景。

工业需求的结构性升级是此轮白银行情区别于黄金的核心逻辑。2026年被视为AI数据中心大规模落地的关键年，白银在高性能连接器与半导体封装中的用量超预期增长；同时全球光伏装机量持续维持高位，进一步加剧白银的供需紧张格局。

据华尔街见闻此前文章《低投机仓、低波动率、潜在追涨资金，白银新一轮突破将至？》，资金面上仓位偏低的投机多头与CTA程序化策略的潜在追涨效应，可能进一步放大后续波动。

此轮银价上涨的宏观背景，在于此前困扰贵金属市场的两大压制力量明显松动。

此前，伊朗封锁霍尔木兹海峡推升油价，带动美国PCE通胀率从2月的2.8%跳升至3月的3.5%，市场对美联储政策收紧的预期随之升温，贵金属价格承压。随着近期能源价格回落，这一通胀叙事的支撑明显削弱。

与此同时，美元走软使以美元计价的大宗商品对海外买家更具吸引力，进一步提振需求端预期。两大宏观因素的同步转向，为此次银价的大幅反弹打开了空间。

最新非农数据为市场提供了额外支撑。美国4月非农就业人数激增11.5万，远超预期的6.5万，创近一年来最强连续增长。

失业率持平于4.3%，但薪资增速同比放缓至3.6%，缓解了部分通胀担忧。市场普遍认为其对通胀的再度推升作用有限。

经济韧性降低了衰退风险，而温和的就业增长又未触发新一轮通胀忧虑，这一组合历来是贵金属表现较为理想的宏观情景。

工业需求的结构性升级是此轮白银行情区别于黄金的核心逻辑。2026年被视为AI数据中心大规模落地的关键年，白银在高性能连接器与半导体封装中的用量超预期增长；与此同时，全球光伏装机量持续维持高位，进一步加剧白银的供需紧张格局。

两股工业需求叠加，令白银面临结构性供应缺口，并直接推动金银比的持续回落——即在同样的宏观顺风下，白银的涨幅明显超越黄金，市场对白银补涨的预期逐步兑现。

资金面的潜在共振亦值得关注。高盛此前指出，CTA策略对白银呈现双向凸性，价格向任何方向的大幅波动都可能触发程序化跟随买入或卖出。此外，当前白银投机多头仓位偏低，若价格进一步走强，潜在的追涨资金入场可能进一步放大上行波动。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

高盛销售与交易部门合伙人Rich Privorotsky在最新客户报告中警告，当前美股价格走势"有一丝2000年的气息"，市场正处于"向上的疯狂追涨"状态。他指出，看涨期权偏斜已近乎垂直攀升，商品交易顾问（CTA）策略已全面做多，市场情绪极度亢奋。与此同时，伊朗局势悬而未决、全球通胀压力重燃，令市场潜在风险不容忽视。

尽管Privorotsky承认"在泡沫形成期间做空是徒劳的"，并建议投资者顺势持有多头，但他同时提示，消费端已出现裂痕迹象，市场广度正重新向低位回落。半导体与存储芯片板块的垂直拉升，以及AI算力需求叙事的高度集中，是当前市场脆弱性的核心来源。

半导体领涨，市场追涨情绪达到极致

当前美股市场的核心驱动力已从宏观叙事转向科技与半导体板块的单边逼空行情。SK海力士单日再度上涨12%，存储芯片价格持续攀升成为市场最关注的变量，其重要性甚至超过了油价波动。

Privorotsky指出，市场目前深陷"现货上涨、波动率上涨、追买看涨期权"的三重共振模式，科技、半导体与存储板块几乎主导了全部涨幅。看涨期权偏斜垂直拉升，CTA策略已全面转为净多头，波动率控制策略虽仍提供机械性支撑，但鉴于近期波动率持续向上实现，其边际增量买入空间已相当有限。

他坦言，"预判顶部是愚者之举"，并认为在泡沫形成阶段，正确策略或许是"拥抱做多"。然而作为一名逆向投资者，他无法回避对潜在风险的追问。

AI算力叙事存隐忧，分布式计算或蚕食需求

Privorotsky对AI驱动的半导体需求长期逻辑持认可态度，但对算力最终落地形态及边际算力成本提出了结构性质疑。

他认为，开源模型已在基础编程等场景中占据可观份额，成本敏感型用户正显著转向更低成本的推理方案。更小型的模型已足以在本地CPU上流畅运行，用于处理低价值密度任务——他以自己的2023款MacBook Pro为例，证明边缘算力已能胜任部分模型部署。

因此，半导体行业真正的核心辩题并非算力需求能否增长，而在于"是否有足够多的需求转向更廉价的分布式算力，从而使供给得以追上需求"。若算力压缩技术持续进步，前沿模型的需求集中度可能被显著稀释，这将对当前估值逻辑构成挑战。

市场广度收窄，消费端裂痕浮现

尽管指数层面涨势喧嚣，但Privorotsky提示，市场内部结构正在悄然恶化。消费端已出现疲弱迹象，市场广度基本回落至近期低点附近，表明此轮上涨的参与度正在收窄，主要由少数科技与半导体龙头支撑。

当前市场已进入结构性高波动率环境，"持有Gamma将持续获得回报"。在半导体与韩国股市经历近乎垂直的逼空行情后，已开始出现压力迹象，"反弹之下的持仓结构正变得日益不稳定"。

对于投资者而言，这意味着当前市场的风险收益结构已趋于不对称——追涨的代价正在上升，而潜在的下行触发因素，无论来自能源市场、通胀数据还是地缘政治，均尚未消散。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据彭博，总理莫迪已率先向公众发出节约信号，呼吁停止购买黄金——作为印度最大进口品类之一，黄金进口严重消耗外汇储备。他还建议限制出境旅游，以减少不必要的外汇流出。知情人士称，若公众自律不足，政府未来可能临时限制外汇用于非必要目的的提取。

为保护日益紧张的外汇储备，总理府、财政部正与印度储备银行就多项紧急限制措施展开磋商，包括限制黄金、电子产品等非必要进口、上调燃油价格，以及收紧外汇提取规定。目前尚未作出最终决定。官员们对经常账户赤字的持续扩大表示警惕。

在控制进口的同时，莫迪还号召公众使用公共交通、尽可能居家办公，以减少燃油消耗，缓解能源进口带来的外汇压力。越南、泰国等亚洲国家此前曾在类似压力下采取相同做法。

今年以来，印度卢比对美元已贬值5.6%，成亚洲表现最差的主要货币之一，并一度跌至历史低位。截至5月1日，印度外汇储备降至6907亿美元，为逾一个月以来最低，但仍可覆盖10至11个月的进口需求。

多管齐下：印度应对能源冲击与外汇压力

作为全球第三大石油进口国，印度受霍尔木兹海峡供应中断及能源价格飙升冲击严重，外汇大量流出，卢比持续承压。

当前，印度储备银行已采取多项支撑措施，包括限制银行每日外汇敞口上限至1亿美元以遏制投机，并曾要求银行停止向非居民提供无本金交割远期合约（NDF），不过该措施随后被撤回。知情人士透露，印度储备银行还可能调整进口商货币对冲规则，要求出口商收到美元后立即汇回境内。

知情人士称，上调燃油价格正在讨论中，这将是伊朗战争爆发以来首次调价。与此同时，莫迪近期在邦级选举中大获全胜，其政党及盟友已控制印度三分之二的邦，包括此前反对党传统据点西孟加拉邦。政治资本的积累，或为其推行紧缩措施提供更大空间。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据全美房地产经纪人协会（NAR）周一公布的数据，4月成屋成交量折年率为402万套，环比仅增长0.2%，略低于彭博调查经济学家预测的中位数。此前3月数据为近九个月低点，此番回升幅度几乎可忽略不计。

与此同时，4月成屋售价中位数同比上涨0.9%至41.77万美元，创下有记录以来同月最高水平，高房价对潜在买家的挤出效应仍在持续。NAR的购房可负担性指数虽较去年低点有所改善，但连续两个月出现下滑。

在抵押贷款利率高企和房价仍处历史高位的背景下，与伊朗战争相关的能源成本上涨正开始侵蚀家庭预算，进一步削弱购房需求。上述多重因素叠加，使得本应是全年销售旺季的春季成色明显不足。

4月成屋库存同比增至147万套，为2019年以来同月最高水平。库存回升通常被视为市场供需关系趋于平衡的积极信号，但NAR首席经济学家Lawrence Yun在与记者的电话会议中泼了冷水。

"尽管这是疫情后库存最高水平，但距疫情前4月的183万套仍相去甚远，"Lawrence Yun表示。这一差距意味着供给侧的修复进程依然漫长，难以在短期内对房价形成实质性下压力。

从区域数据来看，中西部和南部4月成交量均录得增长，而西部地区则下滑至近三个月低点，区域市场走势出现明显分化。

首次置业者在4月买家中占比为33%，较一年前小幅下降。这一群体对利率和价格变动通常最为敏感，占比的持续低迷反映出可负担性压力对入市门槛较低买家的抑制作用依然突出。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Bernstein最新白皮书指出，随着AI集群规模迅速扩大，连接能力正成为影响系统性能与成本的核心瓶颈，也成为产业竞争的新焦点。未来多年，铜互联与光互联并非此消彼长的替代关系，而将在不同距离和应用场景中长期共存，并分别沿着“Scale-up”与“Scale-out”两条路径持续演进。

英伟达与博通正推动CPO从概念走向商业化。英伟达明确表示，其CPO交换机将于2026年下半年小规模部署，CoreWeave与Lambda等AI云服务商为首批使用者。但因制造、封装与测试复杂度高，2026—2028年间，超大规模云服务商仍将以可插拔光模块为主流。同时，铜互联凭借成本、功耗与成熟度优势，在Scale-up场景中的主导地位至少延续三年。

CPO的真正意义在于重构产业链价值分配。Bernstein测算，CPO光引擎与激光器成本较1.6T可插拔模块均价高出约10%，但利润重心将从传统光模块厂商转向芯片制造与先进封装。

这一升级也将带动基础材料领域，如高阶PCB、ABF载板、T-glass玻纤等迎来结构性增长。但随着新产能集中释放，自2026年底起，价格竞争、折旧上升与供给扩张将逐步压缩盈利空间。投资者应聚焦在技术、制造与供应链控制上具备领先能力的企业。

铜与光各司其职，Scale-up与Scale-out路径分明

AI基础设施的扩张主要沿着两条路径展开：Scale-up与 Scale-out。

Scale-up 是在单一系统内部不断增加计算资源，例如在同一机柜或节点中部署更多AI加速器，以提升单个训练任务的计算效率；Scale-out 则通过连接更多机柜和服务器，将数据中心扩展为更大规模的计算集群，以提升整体容量和吞吐能力。

大型语言模型训练高度依赖张量并行（Tensor Parallelism）和专家并行（Expert Parallelism）等技术，需要在紧密耦合的 Scale-up Pod 内进行频繁的数据交换。这使得Scale-up场景对延迟和带宽的要求远高于Scale-out。目前，铜互联凭借成本低、功耗小和技术成熟等优势，仍是机柜内部连接的主流方案。在英伟达的GB300 NVL72 架构中，Superchip与交换芯片之间的高速通信依然主要依赖铜缆完成。

相比之下，光互联在长距离、高带宽传输方面优势更加明显。随着单通道速率提升至224Gbps及以上，光模块能够在10米甚至更远距离上实现低损耗传输，并支持太比特级扩展，因此已成为Scale-out架构中机柜间互联的核心技术。

LightCounting的数据显示，2025年全球光收发器及相关产品销售额已超过230亿美元，同比增长约50%；其中，以太网光收发器市场规模约170亿美元，同比增长60%。该机构预计，2024年至2026年，以太网光收发器市场将保持约59%的年复合增长率；到2026年至2030年，随着市场逐步成熟，增速将回落至15%左右。

这意味着，未来AI数据中心的连接架构并非“铜被光取代”，而是在不同层级形成清晰分工：铜互联继续主导短距离、高密度的Scale-up场景，光互联则支撑长距离、高带宽的Scale-out网络。两种技术将在未来多年内并行发展，共同构成AI基础设施扩张的核心底座。

CPO：从概念到落地的现实挑战

共封装光学（CPO，Co-Packaged Optics）通过将光引擎直接集成到XPU或交换芯片所在的基板上，省去传统光模块中的DSP，使数据能够通过更低功耗的SerDes直接传输。这种架构显著缩短了电信号路径，被视为下一代高速互联的重要方向。

英伟达表示，其CPO交换机相比传统可插拔光模块可实现约3.5倍的能效提升、63倍的信号完整性改善，以及10倍的网络韧性提升。博通则指出，采用CPO后，每比特的光学成本有望下降约40%。

不过，CPO距离全面普及仍面临诸多现实挑战。制造良率、测试复杂度、光纤耦合精度，以及云服务提供商对可维护性和供应商集中度的担忧，都是重要障碍。由于光器件被封装在交换机内部，一旦出现故障，通常需要更换整台交换机或返厂维修，停机时间明显长于传统方案。相比之下，可插拔光模块可以由数据中心运维人员现场快速更换，对业务影响极小。

基于这些限制，Bernstein预计，CPO在Scale-out网络中的小规模部署将于2026年下半年启动，主要目的是验证实际性能并测试供应链成熟度。率先采用的企业预计包括CoreWeave和Lambda等AI云服务商。

在更关键的Scale-up场景中，CPO进入时间可能进一步推迟至2028年下半年之后。原因在于，行业需要先在交换机侧充分验证其长期可靠性，才会将这一技术应用于价值更高、容错要求更严苛的XPU系统。

LightCounting预计，CPO真正的大规模出货将在2028年以后才会出现。在此之前，线性可插拔光学（LPO，Linear Pluggable Optics）可能成为更现实的过渡方案。LPO通过取消DSP，将信号处理交由线性组件完成，可将功耗较传统可插拔模块降低约三分之二，同时保留模块化设计带来的维护便利。

Bernstein认为，到2030年前，LPO的出货规模有望超过CPO。这意味着未来几年，数据中心光互联的主流方向并非一步迈向共封装，而是在可插拔、LPO和CPO三种架构之间逐步演进。

CPO改写价值分配：利润从模块厂商转向芯片与封装

英伟达Quantum-X800 CPO Switch 的成本结构拆解，清晰地指向一个结论：共封装光学技术正在深刻改写产业链的价值分配规则。

根据测算，该交换机配置4颗交换ASIC，每颗ASIC周围集成18个光引擎，整机共配备18个外置光源模块。每个光源模块包含8个连续波（CW）激光器，为所有光引擎提供稳定的激光输入。按此架构估算，单台Quantum-X800 CPO 交换机的总成本约为57万美元。

从定价结构看，CPO中的光引擎与激光器组合，其平均售价（ASP）至少比1.6T可插拔光模块高出10%。这一比较已考虑传统光模块厂商约40%的毛利率，以及CPO系统厂商约50%的毛利率。换句话说，CPO不仅没有降低整体价值量，反而通过更高集成度创造出更大的单机价值。

更重要的是，CPO改变了产业链中的利润归属。传统可插拔光模块的价值主要集中在模块厂商手中，其中DSP和其他电芯片构成了重要成本组成。而在CPO架构下，DSP被取消，光引擎直接与交换芯片共同封装，价值重心因此向芯片设计、先进封装和晶圆制造环节转移。

这意味着，英伟达、博通、台积电以及各类OSAT（外包半导体封装测试）厂商，将成为CPO时代的核心受益者。与此同时，上游关键零部件供应商也有望分享增长红利，包括Lumentum、Coherent等光器件企业，以及Chroma ATE等测试设备厂商。

相比之下，传统光模块厂商在CPO和未来NPO（Near-Packaged Optics）架构中的角色将被结构性削弱。随着封装和系统集成成为核心竞争力，行业利润将不再主要集中于收发器组装环节，而是向掌握芯片设计、先进制造和系统整合能力的企业集中。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多