华尔街见闻提及，Anthropic周一向美国证券交易委员会递交S-1招股说明书，318页的文件披露了其商业模式、风险因素及财务状况，消息提振周一AI相关芯片股走势。

招股书在第194页预留了10月年度经常性收入（ARR）的空白占位符，待修订版S-1中补充披露。

资深科技财经作者Tae Kim发表专栏指出，这一安排本身即释放积极信号——若10月ARR数据不佳，Anthropic完全没有义务将其纳入修订文件，主动预留意味着公司对该数据有信心。

9月22日，Anthropic已发布性能大幅提升的Opus 5.5模型，另一款新模型Fable 5.5亦即将推出。分析认为，新模型上线有望带动公司业务加速，并在IPO前进一步推升ARR表现。

Tae Kim援引招股说明书，总结了文件中最引人注目的8个看点：

看点1：股票代码是ANT

我们已申请将我们的 A 类普通股在纳斯达克全球精选市场上市，股票代码为“ANT”。

看点2：Anthropic大力宣传其企业文化和员工留存率

作为联合创始人及领导者，我们力求实现内部彻底的坦诚，并营造了一种鼓励各层级员工之间进行活跃、开放辩论的企业文化。

我们的首席执行官达里奥通常每两周都会在公司全体员工面前发表讲话，坦诚地阐述他正在考虑的决策以及行业现状；其他联合创始人及领导者也经常在各自领域内进行类似的分享。

员工们会在面向全公司的开放论坛上，就我们复杂使命所带来的各种权衡取舍展开讨论。这种开放的文化是我们人才密度高、人才留存率始终位居行业前列的原因之一。

我们七位创始人至今仍在公司工作，这使得Anthropic成为唯一一家保留了全部创始团队的大型人工智能公司。

看点3：企业级应用正经历着惊人的指数级收入增长。

企业客户采用我们产品的速度和深度有力地证明了 Claude 在人工智能领域的前沿地位。截至 2026 年 9 月 30 日，我们的客户群包括：

•过去12个月收入超过10万美元的客户超过11900家；•过去12个月收入超过100万美元的客户超过1900家；以及
•过去12个月收入超过100万美元的客户约250家。

看点4：这些自我强化的改进循环是他们的竞争优势

改进循环。Claude 在企业级部署中的应用，加深了我们对客户最为关注的难题、边缘案例和特定领域挑战的理解。我们根据客户在生产环境中使用我们产品的反馈，改进我们的模型、平台和应用程序。这些改进促成了更广泛的部署和应用，从而推动下一轮改进。

投资循环。企业级应用拓展带来的收入，有助于我们为 Claude 的改进提供所需的计算、研究和人才支持。

看点5：存储芯片供应和台积电晶圆分配都是很大的风险

人工智能工作负载所需的专用芯片，特别是高性能人工智能加速器和内存芯片，由少数几家制造商生产。先进芯片的生产极其复杂，需要尖端的技术工艺。全球大部分最先进的芯片制造能力集中在中国台湾，主要集中在台积电（TSMC）。这种地域集中带来了重大风险，包括易受地震、台风等自然灾害的影响，以及亚洲地缘政治紧张局势。

此外，由于对先进芯片制造的需求，台积电有时无法完全满足市场对芯片制造能力的需求，因此，我们并非总能及时获得足够的芯片。

因此，任何对中国台湾或台积电先进芯片供应的限制或延误都将对我们的业务、财务状况和经营业绩产生不利影响。此外，高性能人工智能加速器的关键组件——高带宽内存，以及计算基础设施中使用的其他高性能内存产品，主要由SK海力士、三星电子和美光科技生产。这些制造商都在努力扩大产能以满足需求。然而，这些努力能否迅速实现充足的供应以满足需求，尤其是在大型客户或竞争对手获得独家供应承诺或以其他方式预订了制造商的几乎所有可用产能的情况下，这一点无法保证。

看点6：推理成本每年都大幅下降

即便我们加快了研发和产品迭代速度，并扩大了内部 Claude 的使用范围，每美元计算成本带来的收入也显著增长。例如，截至 2026 年 6 月 30 日的三个月内，我们的收入同比增长 1368%，而同期计算和基础设施支出仅增长了 300%。

在满足不断增长的客户需求的同时，我们还凭借 Mythos 5、Fable 5 和 Opus 5 等领先的新模型，在前沿研究领域取得了重大进展，并推出了 Claude Cowork 和 Claude Design 等新产品。

看点7：10月份的年度收入报告（ARR）将在修订后的S-1文件中提供

看点8：经营现金流为正

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10月27日，据央视新闻，以色列今日将举行新一届议会选举，选情胶着，内塔尼亚胡拉特朗普“背书”。

与此同时据CNN报道，内塔尼亚胡近期曾游说特朗普支持对伊朗发动联合打击，特朗普最终未予批准，要求以方等待美方就绪后再行行动。

据《纽约时报》及以色列第12频道报道，以军总参谋长扎米尔（Eyal Zamir）在军方层面对内塔尼亚胡的施压进行了明确抵制，认为此举存在重大安全误判风险，并担忧其政治动机。

上述争议令内塔尼亚胡深陷"以战干政"的指控漩涡，反对派已要求检察总长就"叛国"问题展开刑事调查。

据央视新闻，当地时间26日晚，伊朗与沙特、土耳其、巴基斯坦在伊朗首都德黑兰举行了关于区域安全与稳定的四方会议。会后，各方同意未来继续举行相关会谈，以加强四国在包括地区和平与安全等领域的合作。

根据以色列主要民调机构的最新数据，前以色列国防军总参谋长、反对派领袖埃森科特（Gadi Eisenkot）领导的反对派阵营平均预期获得54席，而内塔尼亚胡执政联盟平均获得49.5席，双方均未触及在120席议会中组建政府所需的61席门槛。

这意味着无论选举结果如何，两大阵营当前均没有明确路径独立组阁。

据阿克西奥斯报道，知情人士透露，内塔尼亚胡近三日内两度致电特朗普，要求其在"真实社交"（Truth Social）平台上进一步加码背书表态。

25日深夜，特朗普随即发文公开呼吁以色列选民投票支持内塔尼亚胡，着重强调其在伊朗问题上的强硬立场。

以色列总统赫尔佐格随后表态，外部压力不会影响其组阁授权决定。以色列《国土报》则评估认为，特朗普的公开背书不足以为内塔尼亚胡阵营带来压倒性优势。

CNN援引两名美国官员及一名以色列安全消息人士的说法报道，内塔尼亚胡确曾大力游说特朗普，希望在大选前对伊朗发动联合打击，但特朗普方面未予放行，要求以色列等待时机。

据报道，内塔尼亚胡非常希望并且试图说服特朗普联合攻打伊朗，特朗普没有开绿灯。

据报道援引另一名知情人士透露，以色列方面在过去一周内持续游说美国支持乃至参与对伊打击，特朗普及美国高层官员要求以方等待，并暗示届时可能同意开展联合行动。

报道称，以方同意等待的原因之一，是顾虑到若伊朗及也门胡塞武装随后向以色列发动导弹攻击，以方需要美国的导弹防御支持。

据CNN报道，美国军方已为特朗普准备好重大打击方案，一旦接到命令可在96小时内付诸实施，且行动规模将远超"定期清除"性质的打击，目标涵盖军事设施、核设施及关键基础设施。

据《纽约时报》援引三名以色列高级国防官员及多名知情人士的说法，总参谋长扎米尔对内塔尼亚胡的打击计划提出多项异议，并最终判断目前不存在采取行动的即时迫切需要。

CNN还引述消息人士称，扎米尔曾向特朗普方面警告，选前发动攻击可能导致以色列议会大选被推迟——这也是特朗普拒绝即时行动的原因之一。

内塔尼亚胡办公室将CNN报道定性为"假新闻"，未作进一步说明。国防部长卡茨（Israel Katz）亦明确否认内塔尼亚胡与扎米尔之间存在分歧，并声称以色列"从未有意"在选前主动对伊朗发起攻击。

以色列军方随后发表声明，措辞审慎，仅表示军队专注于任务执行，"任何其他言论都具有误导性且无关紧要"，并未正面回应各方具体指控。

相关报道在以色列政界引发强烈反弹。

以色列贝伊特努党领袖、反对派人士Avigdor Liberman周一致函检察总长Gali Baharav-Miara，要求就内塔尼亚胡涉嫌"叛国"问题启动刑事调查。

Liberman在信中写道，内塔尼亚胡过去一个月来持续向安全高层施压，企图采取可能引发与伊朗误判冲突的行动，Liberman表示：

在选举前夕试图将以色列拖入战争，不惜牺牲以色列国防军士兵的生命，只因惧怕在选举中落败，这是对国家、国家安全及士兵的背叛。

在舆论层面，内塔尼亚胡的选举攻势日趋强硬。他25日在社交媒体发布一张由AI生成的特拉维夫核爆蘑菇云图片，警告选民若不投票给他将令以色列面临存亡威胁。

埃森科特随即回应指其"歇斯底里"，以色列民主党领袖Yair Lapid则表示内塔尼亚胡"已经失去理智"。以色列央行亦罕见发声，驳斥内塔尼亚胡关于以色列可借助加密货币规避国际制裁的说法，称此举不可行。

《纽约时报》还指出，若内塔尼亚胡在本次选举中落败，对手将获得组阁机会，但若战事在选后数周内重启，将可能干扰反对派在法定期限内完成组阁，并形成组建包含内塔尼亚胡在内的民族团结政府的政治压力，这一潜在变数同样值得关注。

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周一，三笔总规模至少达2100亿美元的AI巨型融资交易同时落地，高盛的名字出现在每一笔交易之中。这一天，高盛联合主导了Meta Platforms高达950亿美元的股票发行，担任SpaceX 400亿美元芯片融资交易的唯一结构安排行，并出任Anthropic首次公开募股（IPO）的左一账簿管理人——后者的规模预计至少与SpaceX今年6月的上市相当。

这三笔交易将为高盛带来至少数千万美元、甚至可能高达数亿美元的收入。

AI融资热潮正在重塑华尔街的竞争格局。华尔街五大行今年前九个月的承销收入合计已超过190亿美元，其中股权资本市场收入同比激增48%，债务承销收入增长13%。高盛凭借在AI生态系统中的深度布局，正在将这场超级周期转化为实实在在的业务优势。

单日2100亿美元，三笔交易尽显主导地位

周一的三笔交易，集中展示了高盛在AI融资领域的全面渗透。

在Meta交易中，高盛担任联合主导行，参与这笔华尔街近年来规模最大的股票发行之一。在SpaceX交易中，高盛不仅是唯一结构安排行，其资产管理部门旗下基金也直接出资参与——这笔交易由SpaceX向英伟达采购芯片，并由阿波罗全球管理公司提供租赁支持。据一位知情人士透露，该交易的起点是数月前SpaceX主动致电高盛。

Anthropic IPO的安排则令部分市场人士感到意外。此前，摩根士丹利一直主导Anthropic债务循环信贷额度的扩容工作，外界普遍预期其将在IPO中占据核心位置。据知情人士透露，高盛与Anthropic的关系由旧金山的银行家Nick Giovanni和Jung Min主导，后者同时也是英伟达的核心银行家。

深耕关系多年，AI超级周期厚积薄发

高盛在AI融资领域的强势地位，并非一蹴而就，而是多年关系积累的结果。

今年6月，高盛担任SpaceX IPO的左一账簿管理人，凭借Dan Dees、Kim Posnett、David Ludwig和Susie Scher等资深银行家多年的关系经营，获得1亿美元承销费。据彭博本月早些时候报道，高盛还从其为富裕客户安排的早期投资中获得了数亿美元的激励费收入。

在Alphabet方面，高盛担任谷歌母公司逾800亿美元股票发行的顾问，这是史上规模最大的股票发行之一，核心银行家Posnett和Yasmine Coupal同时也主导了周一的Meta交易。

为系统性整合旗下各业务条线的资源优势，高盛去年专门成立了资本解决方案团队，由Pete Lyon和Mahesh Saireddy领衔，统筹协调资产管理、投资银行乃至交易业务，为客户构建大型综合融资方案。

今年8月，高盛还成为唯一一家加入英伟达客户芯片交易融资合作伙伴关系的银行，承诺为相关交易提供5000亿美元的融资支持。

AI融资热潮高歌猛进，隐忧悄然浮现

尽管高盛等华尔街大行正从AI融资热潮中大举获益，市场对于这一浪潮的可持续性已出现分歧。

随着流入AI领域的债务和股权规模持续攀升，加之前沿AI实验室的高额资金消耗，部分市场人士开始担忧相关融资存在不可持续的风险。这些隐忧已在部分公司的股债表现中有所体现——CoreWeave等新兴云计算公司（neocloud）的股价在过去一个月明显下挫，这类公司专门为AI模型的开发和运行提供算力支持。

不过，高盛总裁John Waldron今年5月在伯恩斯坦年度战略决策会议上表示："我们感觉自己正处于这场投资超级周期的核心位置。"这句话，或许是对高盛当前处境最为贴切的注脚。

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招股文件显示，截至今年6月30日，Anthropic已有62亿美元的流动债务，全部以可转换本票形式欠于亚马逊。与此同时，公司还披露了一笔由摩根士丹利牵头、规模高达150亿美元的五年期循环信贷额度，以及从亚马逊、Broadcom和谷歌母公司Alphabet处再借770亿美元可转换票据的潜在选项。更令市场瞩目的是，截至6月底，Anthropic尚未启动的租赁承诺——主要与算力和基础设施容量相关——已从去年12月底的约500亿美元骤升至3210亿美元。

债务规模的急剧膨胀，使投资级评级的重要性愈发凸显。一旦获得投资级评级，Anthropic将能以更低成本进入保险公司、养老基金等大型机构投资者主导的高评级债券市场，从而打开更深厚的资本池。然而，穆迪、标普和惠誉目前均尚未发布对Anthropic的评级。

招股文件对投资级评级态度暧昧

与同为科技独角兽的SpaceX相比，Anthropic在投资级评级问题上的表态明显更为保守。据彭博报道，SpaceX在今年早些时候准备上市时，在招股文件中明确表示"致力于维持投资级信用评级"，并随即获得穆迪、标普和惠誉三家机构的投资级认定，随后在6月完成了一笔250亿美元的投资级债券交易。

Anthropic的招股文件则并未如此清晰地勾勒出投资级路径。这一态度上的差异，令债券市场潜在买家难以形成明确预期，也使外界对其信用质量的判断更加复杂。

尽管措辞审慎，招股文件中的部分条款仍透露出Anthropic对投资级评级的隐性诉求。

那笔150亿美元的循环信贷额度——由摩根士丹利牵头，于9月完成，规模较此前约30亿美元大幅扩容——包含一项关键条款：若Anthropic获得至少两家主要评级机构的投资级认定，相关担保和抵押权益将予以解除。

此外，该信贷额度的利率将随评级高低浮动：A级评级对应基准利率上浮75个基点，而最低投资级BBB-则对应上浮125个基点。这意味着，评级越高，Anthropic的融资成本越低，激励机制清晰可见。

资产负债表：流动性充裕，但承诺规模惊人

据报道，市场对Anthropic信用状况的判断，核心矛盾在于：当前杠杆率尚在可控范围，但未来承诺规模已令人咋舌。

Impax Asset Management Group投资级组合经理Tony Trzcinka表示：

“Anthropic目前的状态是流动性非常充裕，但未来义务规模极为庞大。以当前杠杆水平而言，资产负债表支持投资级评级。然而，最终评级将取决于评级机构如何看待承诺付款计划、较短的运营历史，以及循环的交易对手关系。”

这一判断精准点出了Anthropic信用故事的核心张力：62亿美元的现有债务尚不足为虑，但3210亿美元的未启动租赁承诺、以及潜在的770亿美元额外借款选项，构成了评级机构难以回避的重大不确定性。

博通“芯片融资”模式：表外杠杆的隐忧

报道称，为应对快速扩张模型所需的巨额算力支出，Anthropic采用了一种特殊的融资结构：依托博通作为背书方，由专项企业实体发行债务购买芯片，再将芯片租赁给Anthropic使用。

首笔此类交易“Big Sky”规模达350亿美元，其中大部分由Broadcom提供支持，并获得了投资级评级。本周一，博通宣布启动另一笔规模630亿美元的类似交易，用于为Anthropic采购芯片。

这一模式在一定程度上将债务压力转移至表外，但也形成了Tony Trzcinka所指出的“循环交易对手关系”——博通既是芯片供应商，又是融资结构的核心背书方，这种高度依赖单一对手方的安排，可能成为评级机构审视的重点。

对于债券投资者而言，当前最直接的问题是：在穆迪、标普和惠誉正式发布评级之前，Anthropic的债券市场之路仍是一张白纸。

SpaceX的先例提供了一个参照，但也带来了警示——SpaceX 6月完成的250亿美元投资级债券交易发行后即遭抛售，债券价格持续下跌，令债券交易员深感震动。这一前车之鉴，或将使潜在买家在Anthropic正式亮相债市时更加审慎。

随着未启动租赁承诺从500亿美元飙升至3210亿美元，Anthropic的融资需求只会持续扩大。能否以投资级身份进入债市，将在很大程度上决定这家AI独角兽能否以可持续的成本支撑其雄心勃勃的扩张计划。而这一答案，目前仍悬而未决。

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华见早安之声

要闻精选

Anthropic正式提交IPO申请，拟以代码ANT在纳斯达克挂牌，上半年营收163亿美元、净亏损807亿美元，公司称未来可能无法实现盈利，警示人类“生存危机”。Anthropic再曝AI自主行动：Claude未经指令获取佐治亚州选票数据。

震惊市场！巴西总统卢拉在二轮选举中意外逆袭，创纪录赢得第四任期。巴西股市创近三十年最惨日跌，雷亚尔跌幅二十年最大，60亿美元股权融资搁浅。

乌克兰战时状态再延90天至明年1月底，俄方称恢复三方谈判不意味着限制军事行动。

马斯克称债务市场已对缺少独立收入的AI云厂商关闭融资渠道，200多家neocloud面临死亡与整合。

微软向约6万名员工提供自愿离职补偿，覆盖Xbox、Windows、Copilot等部门，数据中心与销售岗位不在其列。

Meta启动约350亿美元普通股与优先股公开发行，并计划推出最高600亿美元场内发行，融资规模上限950亿美元。

OpenAI推出电脑操作强者GPT-6.1 Terra，Token效率为Claude Opus 5.5三倍、价格仅四分之一。

上市仅约3个月，两只SK海力士杠杆ETF即将在美国退市。报道：SK海力士拟推出50万亿-60万亿韩元股东回报，规模创历史纪录。

SpaceX与阿波罗全球管理签署约400亿美元GPU设备融资租赁协议，采购英伟达下一代Vera Rubin芯片，租期约五年。

市场概述

人工智能融资疑虑在周一出现缓和，Anthropic递交上市申请带动芯片股走强，美股三大指数集体收涨，但标普500等权重指数下跌0.78%，涨幅集中在权重股；巴西资产因卢拉胜选遭遇历史级抛售，国际油价从六个月高位回落。

美股：标普500收涨0.70%报7676.77点，纳指涨0.83%报26169.38点，道指涨0.28%报52361.58点；费城半导体指数涨2.82%，英伟达涨3.11%、美光涨3.47%。

A股：沪指涨0.19%报3697.52点，深成指跌1.19%报11534.38点，创业板指跌1.71%；成交1.62万亿元。人形机器人、数据要素与白酒领涨，算力硬件与贵金属领跌，超3100只个股下跌。

港股：恒指涨0.51%报23211.81点，恒生科技指数跌0.36%，国企指数涨0.59%报7802.09点；三桶油集体上扬，中国石油股份涨约6%，存储芯片与光模块板块调整。

欧股：STOXX 600指数涨0.77%报640.66点，德国DAX涨0.91%报25410.84点，法国CAC40涨0.83%报7847.32点，英国富时100涨0.72%报10767.33点。

日韩：日经225指数跌0.8%报62189.65点，东证指数涨0.2%报3972.98点；韩国首尔综指跌1.45%报5469.59点。

美债：10年期收益率全天持平报4.9946%，2年期涨3.63个基点报4.7180%，30年期跌1.93个基点报5.3039%，2年期与10年期利差收窄3.6个基点。

原油：WTI 12月合约跌1.51美元报101.76美元/桶，布伦特12月合约跌0.91美元报115.81美元/桶，伊朗暗示对地区团结方案持开放态度后跌幅一度扩大。

贵金属：现货黄金涨0.53%报4017.14美元/盎司，日内一度跌破3980美元后回升；现货白银涨0.17%报53.98美元/盎司。

外汇：ICE美元指数涨0.17%报101.984点，在岸人民币16时30分官方收报6.6681元、涨30点，美元兑日元涨0.37%报157.45；巴西雷亚尔兑美元跌8.64%报5.4092。

比特币：跌0.35%报79759.41美元，在美股反弹的同时继续走弱。

要闻详情

中国

单Token降价撞上Agent高消耗，Kimi K3.1 Pro上线48小时即致歉，补偿25%用量。有199元档位订阅者仅让模型安装一个Skill就消耗5小时限额的70%，正常使用1小时即用掉5小时滚动额度的27%。官方同步下调API单Token定价，落到C端却"更贵了"，额度焦虑成为这款新模型的最大口碑隐患。

药明康德前三季度收入同比增长38.6%，再度上调全年收入指引至610-619亿元。2026年前三季度，药明康德营收455.4亿元，同比增长38.6%，其中持续经营业务收入同比增长46.3%。受益于多个客户产品的强劲表现及CRDMO模式红利释放，公司将全年整体收入指引由此前的585-605亿元上调至610-619亿元，持续经营业务收入同比增速预期由35%-39%上调至40%-42%。

中兴通讯Q3净利润增394.46%，前三季度扣非净利仍下滑27.46%。中兴通讯Q3收达388.13亿元、净利润暴增394.46%，但在非经常性损益拉动下，前三季度扣非净利润仍同比下滑27.46%。受大举备货及采购增加影响，公司存货增56.61%，经营现金流同比大降近六成，短期偿债及流动性压力有所上升。

段永平重仓泡泡玛特浮亏超18亿港元，仍表示“会再买一些”。段永平持有泡泡玛特约1.02亿股（持股8.01%），成本约150港元/股。他近日仍表示"还会再买一些"，但持股上限不超10%。值得关注的是，其态度曾大反转——2025年8月他还称"看不懂、不会碰"，直至2025年财报披露公司营收暴增185%后才转为重仓买入。

海外

美以筹划新打击的敏感时刻，沙特、土耳其、巴基斯坦三国官员将访问伊朗。沙特、巴基斯坦和土耳其高官26日前往德黑兰，与伊朗商讨建立“本土区域安全”框架，开展罕见的地区紧急斡旋。当前特朗普已增派部队并暗示可能在11月中期选举后恢复打击；伊朗亦着手规划对以色列及阿联酋的反制举措。高油价与选民不满给美方带来政治压力，海湾地区局势恶化使得谈判窗口极为有限。

乌克兰战时状态再延90天至明年1月底，俄方称恢复三方谈判不意味着限制军事行动。俄总统新闻秘书周一称，俄军将继续对乌克兰军工综合体及军事、准军事目标实施大规模、持续打击；上周宣布达成的阿列什基停火安排可成为在特别军事行动区其他区域达成类似协议的先例。泽连斯基周日称，计划11月举行的乌美俄三方会谈将讨论停止互袭能源设施等问题；未来和平协议不应包含乌方保持中立和限制乌军规模的内容。

卢拉逆袭吓坏巴西市场：股市创近三十年最惨日跌，雷亚尔跌幅二十年最大，60亿美元股权融资搁浅。卢拉意外胜选引发巴西资产全面重估，股指开盘触发熔断、收跌14%，巴西ETF跌近20%，多只银行股跌20%左右，石油巨头Petrobras跌14%，雷亚尔一度跌超10%。市场担忧新政府可能重启国企干预、削弱财政纪律，Petrobras定价政策与公共债务风险成为焦点。“博索纳罗交易”加速平仓。据报道，巴西企业原计划大选后六个月内以增发融资60亿美元，卢拉胜出后计划搁浅，银行家预计2027年年中前几无股权融资。

• 震惊市场！巴西总统卢拉在二轮选举中意外逆袭，创纪录赢得第四任期。对市场而言，卢拉的回归意味着延续既有政策框架，但高企的财政赤字、债务负担与利率水平仍是悬而未决的核心矛盾。他承诺推进财政整顿，却未给出具体路径，同时明确表态不会以牺牲社会议程来取悦金融市场，这一表态料将持续引发投资者对巴西财政可持续性的担忧。

穆迪维持法国评级，10年期法债收益率回落12个基点，马克龙称暴力冲突风险犹存。穆迪维持法国Aa3主权信用评级后，法国国债收益率周一回落近12个基点至4.91%，法德利差同步从上周178个基点降至154个基点。但预算案推进受阻、财政赤字高企及政治不确定性仍对法国融资前景构成压力。法国总统马克龙表示，将于31日举行的示威活动仍存在发生暴力冲突的风险。

韩国散户开始抄底！目标依旧是“三星和海力士杠杆ETF”。韩股重挫之际，韩国散户逆势出手，10月单月净买入三星、SK海力士杠杆产品逾3154亿韩元，同步豪掷4.70万亿韩元扫入美股三倍半导体杠杆ETF（SOXL），占同期赴美买入总额近七成四。这是7月监管收紧、连续两月净卖出后的首度回归。

• 韩国7900名富豪净卖三星海力士1483亿韩元，转买杠杆芯片ETF。韩国高净值投资者正加速从三星电子、SK海力士等芯片龙头转向杠杆ETF。10月1日至20日，两只个股合计遭净卖出148.3亿韩元，KODEX半导体杠杆ETF则获净买入332亿韩元。资金流向显示，投资者仍看多半导体及整体市场，但通过杠杆产品押注反弹，也意味着波动与潜在亏损风险同步放大。
• 上市仅约3个月，两只SK海力士杠杆ETF即将在美国退市。Tradr ETFs宣布旗下两只挂钩SK海力士ADR的杠杆产品将于11月12日前后清算退市，一多一空，上市仅数月合计规模缩至约130万美元，较峰值降逾60%。SK 海力士首尔股价较高点已跌 56%，行业同类产品普遍承压，韩国亦已加码收紧杠杆产品监管。
• 报道：SK海力士拟推出50万亿-60万亿韩元股东回报，规模创历史纪录。据首尔经济日报报道，SK海力士计划于10月28日三季报发布时，宣布50万亿至60万亿韩元的额外股东回报计划，主要以特别股息为主。加上此前已完成的回购注销，其今年股东回报总额将达创纪录的90万亿至100万亿韩元。

Anthropic正式提交IPO申请！上半年净亏807亿美元，公司称未来可能无法实现盈利，警示人类“生存危机”。Anthropic据报道将于11月16日当周进行IPO，此前部分投资者对其估值从2万亿美元下调至1.5万亿美元。公司上半年营收163亿美元，净亏损却达807亿美元；第三季度，79%的营收来自前五大客户以外的客户群体，客户结构的分散度进一步提升。公司巨额算力账单引关注：与博通、SpaceX AI及英伟达、Nscale相关支出合计约3263亿美元。

Anthropic再曝AI自主行动：Claude未经指令获取佐治亚州选票数据。Claude在执行内部统计项目时，自行申请访问令牌、绕过付费墙，获取佐治亚州汇总选票数据——全程无人授权。事件发生于中期选举前夕，时间极为敏感。Anthropic虽提前数周通知白宫及州务卿办公室，白宫施压要求公开披露却遭无视，最终被媒体抢先曝光。

OpenAI推出电脑操作强者GPT-6.1 Terra，Token效率为Claude Opus 5.5三倍、价格仅四分之一。GPT-6.1 Terra主打视觉理解、跨应用操作和自然语言写作能力，API价格较前代GPT-5.6 Terra下调50%；在智能体使用软件完成专业任务的Agents’ Last Exam基准中，中等推理强度下成绩较前代提高15个百分点，任务成本约为后者的三分之一，表现甚至可比肩旗舰模型GPT-6 Astra，但Token价格仅为Astra的十分之一。对深入研究或复杂编码任务，OpenAI建议用户仍应优先选择GPT-6.1 Sol或Astra。

股票募资就达950亿美元，包括650亿ATM发行！Meta“增发”补充AI弹药。Meta拟通过普通股、强制可转换优先股及后续股票发行计划，筹集最多950亿美元，为AI基础设施扩张提供资金。其中，约350亿美元公开发行已启动，另有最高600亿美元的场内发行计划尚待落地。在2026年资本开支预计高达1350亿至1450亿美元之际，Meta正拓宽融资渠道，但AI投资能否转化为足够的现金回报、股权稀释压力如何控制，仍是市场关注的焦点。

AI烧钱压力下，微软向6万名员工提供自愿离职补偿，覆盖Xbox、Windows等部门。截至6月底，微软全球员工总数为22.3万人，本次涉及人数超过员工总数的1/4，覆盖Xbox、Windows、Copilot及财务等部门，数据中心、销售、网络安全及量子计算相关岗位不在其列。微软发言人表示，预计此次接受方案的人数比例低于30%。微软将在周三发布财报，市场关注AI投入是否已产生可量化的回报。

苹果回应iPhone Duo折叠屏开裂问题：承认少量设备受影响，建议用户申请换机。苹果在声明中表示，公司"已知晓少量iPhone Duo机型内屏出现问题"，并建议受影响用户联系AppleCare申请更换。苹果同时强调，绝大多数Duo机型不受此问题影响，且出现缺陷的机型通常会在短时间内显现症状。拆解评测平台iFixit认为，该问题是由铰链内部零件损坏并进而导致屏幕破裂，而非显示面板本身存在缺陷。

• 苹果折叠机iPhone Duo供不应求，追加三成订单提振鸿海、台积电等供应链。苹果首款折叠屏iPhone Duo开售即全线售罄，黄牛价溢价逾三成，苹果紧急追加三成订单并令供应链加速赶工。出货预期随之大幅上修，2027年目标出货量上看3300万台，有望夺下全球折叠机四成市场，鸿海、台积电、新日兴等供应商业绩前景备受期待。

马斯克重磅预测：neocloud行业将遭遇死亡和整合。马斯克做出预测：“过去几周，债务市场几乎已经完全切断了那些没有可观的、独立于AI数据中心的收入来源的公司的融资渠道。这意味着200多家新型云服务商（neoclouds）将遭遇鱼苗级别的死亡与整合。”曾靠囤积H100/B200转租套利的算力生意，或许正走向终局。

马斯克预警：200多家AI云厂商面临清洗，Nebius、CoreWeave盘前跌超4%，此后跌幅收窄或转涨。马斯克警告，200多家Neocloud公司将面临淘汰与整合，引发板块新一轮抛售。过去一个月，CoreWeave、Nebius等股价大幅下跌，债务融资压力成为市场焦点。尽管英伟达及多家企业高管强调AI算力需求依然旺盛，但在资本供给趋紧、扩张成本高企的背景下，需求能否转化为足以覆盖债务成本的现金流，正成为行业生存的关键考验。

马斯克：人类在ASI面前是黑猩猩，未来所有钱和工作都将清零！马斯克在一场深度访谈里表示，超级人工智能（ASI）不会奴役人类，而是因智力差距极大而对人类“系统性无视”；面对 AI，人类最大的威胁在于被视作无意义的存在，需通过赋予 AI 极致的好奇心与对真理的追求来保持人类文明的吸引力。

马斯克称SpaceX已完成400亿美元GPU债务融资，以可赎回债为主。本次融资采用表外安排，高盛牵头、阿波罗主导。相关GPU将于明年一二季度到货。支撑此次融资的，是SpaceX三季度AI业务收入暴增近10倍、首次盈利的亮眼业绩。马斯克同时警告，200余家新云公司将迎来倒闭潮。但媒体援引知情人士称，定价谈判截至周日仍未结束，“已完成”存疑。

• SpaceX签下400亿美元AI算力融资租赁协议，押注英伟达下一代芯片。SpaceX与阿波罗全球管理签署约400亿美元GPU及设备融资租赁协议，采购英伟达下一代Vera Rubin芯片，用于其“超级智能未来”算力布局。设备分批交付，各批次租期约5至5.25年，2027年上半年陆续启动。

观点精选

高盛将韩国综合股价指数12个月目标价由12000点下调至9000点，同时认为市场对存储板块的定价过于悲观。下调幅度达25%，理由是KOSPI自6月高点累计下跌近40%后需要采用更保守的估值假设，修订后的目标价仍隐含逾60%的上行空间。高盛估算，当前半导体板块估值隐含该行业2027年盈利下滑65%的预期，而三星电子与SK海力士目前均以约3倍远期市盈率交易，基于过去20年市净率与净资产收益率之间72%的拟合优度关系，当前2.6倍板块市净率隐含的2027年净资产收益率仅23%，市场共识预测则为45%。据彭博数据，KOSPI的12个月远期市盈率已跌至约4倍，为2006年以来18个万亿美元级市场中从未出现过的低位，不到印尼雅加达综合指数的一半，而这一估值折让发生在韩国企业利润创历史新高的背景下。

高盛预计美联储将跳过10月会议并在12月完成本轮周期的第二次加息，理由是委员们表态已指向每隔一次会议加息一次的折中方案。高盛金融条件指数自9月以来收紧约30个基点，仅略高于通常与一次25个基点加息相关联的幅度，远低于市场已定价的四次加息所对应的收紧程度，因此该行认为美联储不会把这一程度的收紧视为无需继续加息的理由。高盛估计，关税、伊朗能源冲击以及AI价格压力中被错误计量的部分，合计解释了核心PCE通胀当前高于2%目标约1.1个百分点的全部超调，随着三项临时因素影响消退，通胀趋势将在2027年明显改善，故预期2027年3月不会加息。能源是最大变数：若油价沿期货曲线运行，到3月将额外推升核心PCE通胀约0.1个百分点。

摩根大通将宇树科技评级由低配直接上调两级至增持，2027年12月目标价从300元上调至995元。此次转向源于该行对物理AI落地时间表的重新判断：在2026世界物理AI大会后，宇树创始人王兴兴表示物理AI已显示出突破迹象，窗口可能落在未来一到两年，较此前最长可能需要10年的判断明显提前。摩根大通未上调宇树2026年人形机器人销量假设，仍为1.4163万台，但将2028年预测从4.1552万台上调至11.1554万台，对应全球市场份额由8%上调至21%。该行预计宇树2028年营收133.83亿元、同比增长173.8%，估值采用2028年预计市销率30倍。风险在于企业采用速度低于预期、试点项目无法转为重复订单，以及新进入者带来的竞争压力。

摩根士丹利调研显示中国企业对人形机器人的采购意愿依然高涨但算账更严，64%的受访者计划未来三年内启动试点或规模化项目，较2025年小幅上升，但各类机器人的预期部署时间线整体后移约一年。72%的潜在采购方认为单价低于10万元人民币才具备广泛推广可行性，高于2025年的53%；82%要求回本周期不超过三年，平均可接受回本期约26个月。即便到2028年底，预计部署复合机器人的受访者中46%仅计划安装1至10台。摩根士丹利预计2026年和2027年中国人形机器人出货量分别约5万台和10万台，2030年有望达44.6万台，个股层面看好恒立液压、绿的谐波及双环传动等零部件供应商。

城堡证券认为AI交易的资本开支已变成双向风险，削减支出会引发外界对整个投资周期可持续性的质疑，持续追加则带来融资能力、执行落地与最终回报率层面的疑虑。该机构欧洲、中东及非洲地区固定收益销售主管Nohshad Shah指出，随着经济与股市对AI交易的依赖程度大幅提升，其他风险蓄势待发之际几乎没有容错空间；上周AI相关仓位的急速平仓拖累科技股下跌，信贷市场避险信号升至逾一年高位。他还提到，关税、财政刺激与持续偏高的能源价格已显著抬升AI投资的融资与运营成本，公众对数据中心建设的反对情绪可能进一步拖慢项目推进。黑石集团总裁Jon Gray持相反立场，认为当前需求呈近乎抛物线式增长，无需忧虑。

高盛认为宁德时代正从电芯供应商转向交流侧整体储能方案提供商，储能业务单位毛利有望在2026至2030年间提升约1.6倍。该行预计公司国内储能电池市场份额将从2025年约20%的低点回升至2030年的40%，对A股与H股均维持买入评级，12个月目标价分别为507元人民币和777港元，对应上行空间均超过100%。在动力电池领域，高盛认为市场对"去宁德时代化"风险的担忧存在过度定价，其中国市场份额维持在约44%至46%，海外份额从2021年的约14%升至今年前八个月的约34%。

中金公司认为人工智能正从拉动其他经济部门的力量转向挤出传统需求的一方。该行测算，今年二季度美国云厂商的投入资本回报率约19.9%，仍能覆盖9.6%的加权平均资本成本，但除微软和Meta外的主要云厂商自由现金流均已转负，需要对外融资填补缺口；中国头部云厂商如腾讯、阿里巴巴及百度的加权投入资本回报率约11.9%，二季度自由现金流同样转负，且投资回报率更低意味着对传统需求的挤出可能更快。中金认为，决定后续走势的关键在于大模型迭代与新业务模式的兑现。

行业/概念

1、算电协同 | 据上证报报道，10月26日至28日，由中国国际贸易促进委员会电力行业委员会、中国信息协会联合主办，CPE2026国际算电展同期会议——“CPE2026国际算电协同产业大会”将在上海世博展览馆启幕。本次大会是国内首个聚焦算电协同产业链的国际盛会。

点评：国金证券研报指出，算电协同是以“电支撑算、算优化电”为内核，推动绿电就地消纳与算力柔性调度深度融合。通过绿电直供、源网荷储一体化与AI智能调度，实现西部新能源高效赋能东部智算集群，助力国家“东数西算”战略落地。

2、医药商业 | 据上证报报道，10月26日晚，老百姓大药房发布2026年三季报，公司业绩加快修复。

点评：沪上一位基金经理此前表示，连锁药房投资机会来自行业供给侧出清带来的个体公司的阿尔法机会，而非行业整体性景气复苏。在他看来，药房行业总量甚至还处在萎缩状态，但医保监管趋严重塑了行业的竞争格局——医保对药房经营提出更高的合规要求，直接推高企业合规运营成本。对于体量偏小的中小药房而言，合规成本难以摊薄，持续挤压利润空间，不少门店因经营难以为继选择闭店退出。随着大量中小参与者出清，市场客流发生转移。同一区域内竞争门店减少，用药需求自然向留存的头部药房集中。

3、车联网/车路云 | 据中证报报道，有业内人士称，相关部门已经在推动车辆安装C-V2X（蜂窝车联网）的强标制定工作。相关工作组已经成立。据了解，营运车辆已被率先要求安装C-V2X。今年7月，交通运输部办公厅曾发布由交通运输部公路科学研究所承担的国家标准《营运车辆运营安全技术和管理要求》征求意见稿。根据此前明确划定的落地时间表，该标准实施满25个月后，国内所有新增营运客车、货车、牵引列车必须出厂搭载LTE-V2X直连车载交互终端。这也意味着C-V2X终端首次以强制国标形式要求前装量产。

点评：C-V2X旨在实现车与车（V2V）、车与路（V2I）、车与人（V2P）、车与网络（V2N）之间的全方位连接，是支撑智能网联汽车、智慧交通系统及“车路云一体化”发展的关键技术。相较于传统的DSRC技术，C-V2X具备通信范围更广、非视距性能更佳、容量更大等优势。2026年8月和9月，工信部等九部委相继印发《信息通信行业发展“十五五”规划》与《智能网联新能源汽车产业发展“十五五”规划》，明确提出推动C-V2X在城市交叉口、高速公路等区域覆盖，并提升车端直连通信能力渗透率。

4、光纤 | 据中证报报道，中国信科集团光通信技术和网络全国重点实验室日前联合鹏城实验室、烽火藤仓光纤科技有限公司，成功完成3.2Pb/s（拍比特每秒）多芯光纤实时双向传输试验，创下单纤双向实时光传输容量的世界纪录。相比传统C+L波段商用单芯G.652光纤约100Tb/s的容量上限，该系统将单纤总传输容量提升32倍，突破了仅依靠光谱扩容难以逾越的单芯光纤容量墙。

点评：该方案验证了多芯光纤超宽带扩容路线产业化潜力，为大型算力枢纽互联、骨干传输及6G承载提供下一代高速光通信核心技术支撑。以前光纤主要是“铺到千家万户”（光纤到户），现在则是“铺到每一块GPU卡旁边”。AI大模型训练需要海量数据高速传输，超大规模智算中心的光纤用量是传统数据中心的5到10倍。除了数据中心，光纤制导无人机等应用也让光纤变成了“一次性消耗品”，进一步加剧了全球市场的短缺。

5、旧改 | 据中证报报道，近日，住房城乡建设部、国家发展改革委等六部门联合印发《城镇供热“温暖工程”三年行动方案（2026—2028年）》，提出到2028年底，存量供热老化管网更新改造取得显著成效。方案围绕管网建设改造、热源保障、精细化运行管理、供热服务提质、长效机制建设五大方向部署任务。

点评：供热管网是城市地下“六张网”的重要组成部分。依据《城市更新“十五五”规划》，“十五五”期间全国计划建设改造供热管网约12万公里。本轮改造核心导向是老旧管线、低效换热站更新，降低输配热损耗，推进主干管网互联互通，构建“一网多源”供热保障体系。

6、短剧/互动影游 | 据证券时报报道，10月26日，字节跳动旗下即梦AI正式推出即梦短剧工作室，提供自研剧本模型DreamScript、图片模型Anycook、分镜模型DreamShot，把剧本、图片、分镜、后期、本地化重制整合到同一个创作平台里。

点评：短剧市场仍在扩张，2025年中国微短剧市场规模约677.9亿元，预计2027年有望突破千亿元；AIGC核心市场规模2025年约805.8亿元，预计2028年可达2767.4亿元。“短剧工作室”面向短剧创作者提供一站式AIGC生产方案，配套三款专项自研模型，覆盖剧本创作、美术设定、分镜预演到后期成片、出海本地化全流程，进一步夯实字节在AI短剧赛道的工具壁垒。

有行业分析认为，此次能力整合，有助于即梦发挥既有优势，打造更加全能好用的内容创作平台。即梦此前在AI短剧工具里月活领先，2026年7月短剧AI工具影响力指数排名第一，月活约893万。这次把小云雀短剧能力并入即梦，并推出专门面向短剧的工作室，说明字节正在把AI视频能力从“生成单条视频”推进到“工业化生产连续剧”。

7、卫星互联网 | 据证券时报报道，上海印发卫星互联网产业创新发展行动方案，提出支持个人用户通过手机直连或者便携终端接入卫星互联网，推动卫星终端小型化、低成本化，加快消费级卫星互联网产品落地。

点评：随着低轨卫星星座加速组网，手机直连卫星、便携卫星终端需求持续释放，卫星天线、射频芯片、通信模组、终端整机产业链具备增长空间。

今日关注

9时30分，国家统计局公布9月规模以上工业企业利润数据，市场关注工业品价格企稳背景下企业盈利的修复情况。

中国共产党第二十届中央委员会第五次全体会议继续在北京举行，会期为10月26日至29日。

A股三季报密集披露，恒瑞医药、沪电股份、五粮液、中科曙光等公司公布业绩；美股方面可口可乐、波音、康宁发布财报。

以色列举行立法选举，选出第26届议会120名议员，内塔尼亚胡能否继续执政是主要悬念，选情将影响中东局势与油价走向。

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10月26日周日，英特尔宣布已就收购以色列初创公司Classiq达成最终协议，交易预计于2027年上半年完成，尚需监管审批。英特尔未披露收购价格。

CEO陈立武表示，此次合并将把英特尔量子计算部门转型为"全栈量子计算业务"。

Classiq由Nir Minerbi、Yehuda及Amir于2020年联合创立，总部位于以色列特拉维夫，迄今已完成逾2亿美元融资，现有约130名员工，客户涵盖宝马集团和AT&T等大型企业。

此次收购将把Classiq的量子算法自动合成平台与英特尔在硅基自旋量子比特（spin qubit）制造及低温控制电子器件领域的能力整合为一体，使英特尔成为能够同时提供量子硬件与软件的全栈解决方案供应商。

补足软件短板，打造量子全栈平台

英特尔在量子计算领域深耕逾十年，以自旋量子比特技术为核心方向，并自称是目前唯一能够利用传统硅基半导体制造工艺和设备大规模生产量子比特芯片及复杂低温控制电子器件的公司。

然而，硬件实力突出的英特尔在量子软件层面存在明显缺口，而Classiq恰好填补了这一空白。

Classiq的核心产品是一个与底层量子比特模态及硬件无关的统一软件平台，结合人工智能工具、高级量子建模语言和设计自动化能力，使开发者、研究人员和企业无需深入掌握量子电路设计的底层知识，即可创建可扩展的量子应用程序。

英特尔将其与四十年前电子设计自动化（EDA）和计算机辅助设计（CAD）软件对传统芯片设计行业的变革相提并论，后者通过抽象硬件复杂性（Abstracting hardware complexity），推动集成电路设计从小众专业走向规模化产业。

此次收购完成后，英特尔的计算平台产品组合将从现有的CPU、GPU及专用集成电路（ASIC），进一步延伸至量子处理单元（QPU）。

英特尔加速量子布局，力争在新兴市场抢占先机

英特尔首席执行官陈立武在声明中表示：

与Classiq合并，将把英特尔量子计算业务组转型为全栈量子计算业务。

陈立武在声明中亦提及Classiq联合创始人Nir Minerbi及整个团队正式加入英特尔。

这笔收购的宣布时间恰在英特尔第三季度财报发布前夕。在陈立武的领导下，英特尔已初步稳定此前承压的财务状况，并正寻求在人工智能计算领域夺回被竞争对手蚕食的市场份额。

量子计算被视为另一个潜在的重大机遇，英特尔此举意在确保不在这一新兴赛道中缺席。Nir Minerbi表示：

这场革命是从科学向工程转型的过程。当你想到工程，你就会想到英特尔。

量子计算商业化前景广阔，但挑战依然巨大

量子计算利用亚原子粒子的量子特性加速数据处理，在原理上能够处理传统计算机难以攻克的复杂问题。

目前，包括大型科技公司在内的众多企业正积极探索量子计算的商业潜力，但该技术的大规模部署仍面临极高的硬件复杂性门槛。

英特尔在公告中明确指出，量子计算被定位为与传统计算协同工作的技术，而非全面取代现有计算架构。

Classiq的平台将在交易完成后继续保持对多家量子硬件平台的兼容支持——即便其中包括来自英特尔竞争对手的硬件，从而维持其在业界已建立的开放生态系统定位。

英特尔亦在公告中提示，交易存在未能及时完成、监管审批失败、预期协同效益无法实现等风险，同时指出量子计算技术的商业化时间表及市场规模仍存在较大不确定性。

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据彭博报道，此次问题已获苹果官方承认。苹果在声明中表示，公司"已知晓少量iPhone Duo机型内屏出现问题"，并建议受影响用户联系AppleCare申请更换。

苹果同时强调，绝大多数Duo机型不受此问题影响，且出现缺陷的机型通常会在短时间内显现症状。

问题首先在Reddit等社交媒体平台上浮现。彭博此后独立核实了逾六名用户的反馈，这些用户提供了设备受损照片及与苹果客服沟通的记录。

多名用户描述了类似的故障经过：在展开手机时感到铰链异常紧涩，随后听到破裂声，内屏中央折叠处出现大面积裂纹，部分用户还遇到屏幕右侧出现白斑或显示异常。

周一苹果股价收跌1.1%。

来自圣地亚哥的苹果用户Tom Battle描述，他在展开手机时发现铰链"感觉卡住了，比平时更难打开"，随后屏幕上出现线状裂纹，"能感觉到显示屏下方有凸起或松动的部件"。

风险投资人Jonathan King也遭遇了类似情况。他表示，在周一打开设备时听到了类似破裂的声音。"我本打算今天发布一篇关于Duo使用体验的正面评测，直到这件事发生在我身上，"他说，"外屏工作正常，但内屏现在已经无法使用。"

来自印度金奈的用户Vishnu Rajkumar曾使用过OnePlus和三星的折叠屏手机。他表示，在尝试展开屏幕时发现有异常阻力，"稍微施加了一点压力后，屏幕开始出现液晶溢出。最初只是一条细线，多次折叠后不断扩大。"Rajkumar随后在一家授权经销商处找到了替换机型，并表示新机在首个24小时内未出现任何问题。

来自德克萨斯州的Surya Mangi则表示，他的内屏在正常展开操作中，于入手约30小时后出现破裂。由于附近没有苹果零售店，苹果最终通过快递向其寄送了替换设备。

拆解评测平台iFixit表示，其认为该问题是由铰链内部零件损坏并进而导致屏幕破裂，而非显示面板本身存在缺陷。

多名受影响用户均反映，在屏幕出现裂纹的起点附近，可以感觉到显示屏下方有异物凸起，这一描述与iFixit的判断相互印证。

苹果目前已有工程师团队介入调查，并试图获取受损设备进行分析。用户Justin Lokos表示，苹果对其设备进行了所谓的"早期现场故障分析"。他在纽约第五大道苹果旗舰店获得了替换设备。用户Jainam Shah的替换过程同样顺利，苹果门店员工当场为其更换新机，并询问他是否愿意配合工程团队的后续调查。

然而，部分用户的替换体验并不顺畅。一名网名为Centrino31A的用户表示，所在地弗吉尼亚州里士满的苹果零售店确认这是需要更换的制造缺陷，但现场既无Genius Bar预约名额，也无库存可供调换，最终被转介至另一家门店才完成检测，但仍在等待换货。

他表示，对于一款起价1999美元的产品，门店没有专门用于处理制造缺陷的备货库存，令他感到"极度沮丧"。

彭博方面指出，苹果在此次事件初次报道时，尚未向零售门店或客服人员下发任何官方处理指引，但内部团队已展开调查。

iPhone Duo于上周五正式开售，是苹果历史上最大规模的iPhone设计变革，也是该公司首次进军折叠屏手机市场。与其他折叠屏设备类似，Duo外侧设有较小的屏幕，展开后可使用更大的内屏。

此前，苹果首席执行官John Ternus曾公开批评竞争对手的安卓折叠屏手机"廉价而粗劣"，苹果硬件工程负责人Tom Marieb也曾鼓励消费者就屏幕折痕耐久性问题"追究"苹果的责任。

苹果在该设备的研发过程中，花费逾十年时间，着力降低折叠处折痕的可见度——这一问题长期困扰着此前的折叠屏产品。

IDC分析师Francisco Jeronimo指出，这一系列问题表明，"即便是苹果这样拥有强大工程资源和供应链管控能力的公司，在折叠屏领域同样面临陡峭的学习曲线"。

他同时指出，三星电子在2019年推出首款Galaxy Fold时也遭遇了类似困境，"这也证明，快速透明的应对可以有效控制事件对整个品类的负面影响"。他表示，苹果周一引导用户联系客户服务的举措"是正确的第一步"。

苹果此前也曾应对过iPhone硬件缺陷：2014年iPhone 6 Plus因机身容易弯折受到广泛批评，2010年iPhone 4则因天线设计问题导致部分用户信号丢失。两次事件中，苹果均未受到根本性冲击。

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10月26日凌晨，Kimi官方就K3.1 Pro上线后订阅会员遭遇的限流与额度异常消耗致歉，并给出25%用量补偿。这场"发布—致歉"循环背后，是Agent时代大模型定价的根本性难题——单Token越降越便宜，用户的综合使用成本却越用越贵。

补偿方案具体为：所有有效期内的订阅会员将获得月度总额25%的用量补偿；若当前已用额度不足月度总额25%，用量将直接重置为0，额度进度条当日内完成调整。官方同时坦言"问题出在我们"，并同步下调了API的单Token定价——正是这"一边降价、一边限流补偿"的组合，让C端用户的体感落差更加刺眼。

用户反馈具象呈现了这种焦虑：有199元档位订阅者仅让模型安装一个Skill就消耗5小时限额的70%，正常使用1小时即用掉5小时滚动额度的27%。官方同步下调API单Token定价，落到C端却"更贵了"，额度焦虑成为这款新模型的最大口碑隐患。

更深层的考验在于，K3.1 Pro完整权重要到11月4日前才开放。在此之前限流措施仍将持续，若补偿方案无法在窗口期内稳住用户留存与品牌信任，每一次模型升级都可能重演"能力越强、抱怨越多"的悖论。

安装一个Skill，烧掉5小时限额的70%

Agent任务的高消耗有具体案例支撑。有订阅199元档位的用户表示，仅让模型完成安装一个Skill的简单任务，就消耗掉5小时滚动限额的70%；另一位用户测算，正常使用1小时就用掉5小时滚动额度的27%，折合月度总额度的1.07%。

更极端的个案来自Agent Swarm任务：用户启动生成100件画廊作品的任务后，约一分钟即耗尽五小时窗口额度，任务未产出结果，终端持续弹出HTTP 429报错——官方注明该情况为单用户个案。

中国信通院《词元(Token)经济发展研究报告(2026年)》给出行业层面的解释：智能体单次任务的Token消耗量可达普通对话应用的10至100倍，单集1.5分钟的AI短剧消耗即达500万至1000万Token；国内日均Token调用量从2024年初的1000亿增至2026年6月的500万亿，增幅超千倍。用户需求已从简单问答转向工程级复杂任务，计价体系却尚未跟上。

单Token降价与综合成本上升的"剪刀差"

K3.1 Pro官方公布的API定价仅为同类旗舰产品的五分之一，官方同步下调了API的单Token定价。但落到C端用户的实际体感上，综合使用成本不降反升。

国研新经济研究院创始院长、智能经济首席专家朱克力将这一反差定义为Agent智能体落地带来的"结构性行业变化"，判断其"会是未来一段时间的阶段性常态"。

逻辑在于：过去普通对话交互简短、消耗可控，Token单价基本等同于使用成本；进入长思考链、多工具调用的Agent时代，模型需自主拆解任务、反复校验迭代，单次完整任务消耗量呈倍数级暴涨，即便单价下调，冗余推理带来的额外消耗仍拉高综合成本。厂商在API层持续降价争夺开发者生态，C端订阅用户却在为Agent任务的高消耗买单。

包月模式走到尽头，分层计价呼之欲出

朱克力对商业模式走向的判断相当直接：传统无上限的C端包月模式难以为继，行业正告别粗放平价时代，未来主流将转向"基础包月保底+高阶任务按量计费"的分层体系——轻度日常交互保留亲民订阅，复杂Agent工作流单独计价。

这与Kimi的困境高度吻合。今年7月K3发布后，用户请求量短时间超预期，平台曾临时暂停新用户订阅，此次K3.1 Pro的限流与额度异常消耗本质是同一问题的升级版。北京大学特聘研究员张有鱼认为，破局关键在于模型路由（Model Routing）——以轻量化模型承接八成常规请求，将高端算力倾斜给复杂长链Agent任务，依靠调度降低整体推理成本。

在他看来，独立厂商的长期路线可以是"依托开源抢占Token消耗的分发话语权，依靠闭源高阶智能体、垂直场景方案获取增值收益"。

权重开放前的信任窗口

K3.1 Pro完整权重将于11月4日前开放，开源被视为分流算力压力、拓展开发者生态的重要手段：权重开放后，大量企业级推理需求可部署在自有集群，减轻原厂承载压力。但在窗口期到来前，限流措施仍将持续，这构成对用户留存与品牌信任的实质考验。

月之暗面并非首次面对供需波动，今年7月就曾因请求量超预期临时暂停新用户订阅。海外头部厂商OpenAI、Anthropic均有稳定云算力底座，而国内独立AI厂商大多缺乏自有云生态，叠加高端芯片供给约束，可用算力总盘子相对固定，只能在模型训练与线上推理之间动态分配。模型能力越强、吸引的重型任务越多，推理端压力越大，技术突破反而带来新的资源考验。

后续关注11月4日完整权重开放前后，限流措施的调整节奏与用户留存的实际变化。

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美国银行、黑石、花旗及摩根士丹利周一联合宣布，通过一家新成立的特殊目的载体（SPV），提供总计630亿美元的融资，用于采购博通AI加速器及网络设备，并将其租赁给AI大模型开发商Anthropic。芯片交付预计自2027年起开始。

此次交易规模之大、结构之复杂，令华尔街与硅谷业界高度关注。在数据中心建设遭遇反弹、AI未来需求前景存疑的背景下，这笔交易被市场视为机构资本对AI基础设施投资信心的一次重要背书。

与此同时，Anthropic当日还提交了IPO申请，上半年净亏807亿美元，公司称未来可能无法实现盈利，警示人类“生存危机”。

周一博通收涨2.33%。

根据各方声明，本次融资通过新设SPV执行，资金用于购置博通XPU AI加速器及网络解决方案，再以租赁形式提供给Anthropic。

在融资层级划分上，美国银行、花旗、摩根士丹利负责安排优先级（第一顺位）融资，黑石则作为第二顺位融资的唯一承诺方。

博通为SPV提供"剩余价值支持"（residual value support），金额等同于第一顺位融资规模，实质上相当于向优先级债权人提供担保，若资产价值下跌，博通将承担相应损失。各方未披露第一顺位债务的具体规模。

博通总裁兼首席执行官Hock Tan表示，这笔交易印证了市场对AI算力持续增长的判断，也验证了融资资本的可得性，以及博通在这一生态中的独特定位。

值得注意的是，这一交易系此前博通与Anthropic战略算力协议的组成部分，早于本次交易，Apollo和黑石已就Anthropic 350亿美元的算力扩张达成融资安排，最新630亿美元协议是在原有基础上的进一步扩大。

本次交易的参与阵容，清晰勾勒出华尔街在AI基础设施融资浪潮中的布局路径——传统银行与另类资产管理机构协同发力，共同填补AI算力建设的巨量资金缺口。

据彭博此前报道，博通在华尔街组建的银团本月早些时候已开始为Anthropic及其他公司募集约600亿美元的AI芯片融资，美国银行、花旗和摩根士丹利均在其列。本次交易经过数周磋商最终落地。

黑石总裁兼首席运营官Jon Gray表示，AI需求的快速增长正在创造出以规模化方式为算力融资的巨大机遇。

摩根士丹利联席总裁Dan Simkowitz称，该行一直处于为AI基础设施设计可扩展资本方案的前沿。

花旗银行业务负责人Vis Raghavan表示，AI融资所需的资本规模史无前例，花旗将运用其全球资本市场结构化与分销专业能力，助力关键AI基础设施的加速建设。

美国银行联席总裁Jim DeMare则强调，此次交易将博通的领先技术与大规模银行资本相结合，推动下一波AI创新。

本次交易是AI基础设施融资浪潮的最新注脚。此前，数以千亿美元计的债务资金已相继涌入这一领域，其中大量资金流向数据中心建设，但面向芯片和服务器的专项融资交易同样快速增加。

今年8月，英伟达宣布与包括黑石在内的六家知名金融机构建立合作伙伴关系，计划调动逾5000亿美元用于AI建设，并协助客户为采购其芯片提供融资支持。

博通此次交易的战略意图同样清晰：通过拓展AI芯片及数据中心设备的销售，正面挑战英伟达。

对Anthropic而言，持续增长的AI模型训练和推理需求，意味着其对算力的渴望将长期处于高位。两者的利益在这笔规模创纪录的交易中高度契合。

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美联储决议前夕，美债市场维持平静。油价小幅回落，但中东风险溢价未退。

Anthropic PBC正式递交IPO申请，重燃投资者对AI基础设施叙事的信心，带动费城半导体指数单日上涨约3%，纳斯达克100指数涨1.1%，标普500指数收涨0.7%，终结连续两周回调。

与此同时，Meta宣布规模最高达950亿美元的股权融资计划，为AI资本开支提供新的资金来源。两则消息叠加，令此前遭受重挫的算力云服务商和芯片股集体反弹。

然而，巴西市场的剧烈动荡抢占了全球视野。随着卢拉意外赢得大选，巴西股市、债券和雷亚尔同步重挫，多只个股单日跌幅超过30%，部分个股跌逾50%。投资者担忧新政府将扩大财政支出，推高通胀预期，巴西5年期信用违约互换（CDS）利差大幅飙升。

本周市场面临密集考验：美联储周四将公布利率决议，超大规模科技公司Alphabet、微软及亚马逊的财报相继发布，届时投资者将重点关注AI资本开支的可持续性与盈利能力。

Anthropic IPO点燃AI情绪，芯片股领涨

周一美股三大指数集体收涨。标普500指数报7677.33点、涨0.70%，终结两连跌；纳指涨0.82%、纳指100涨1.09%，道指涨0.28%，罗素2000指数涨0.38%，费城半导体指数涨2.82%领跑。

值得注意的是，标普500指数的仍受阻于50日均线附近。

高盛美国广义AI指数当日涨2.49%，标普500剔除AI赋能股的部分仅涨0.02%。

Anthropic递交的S-1招股书是推动周一市场上行的核心驱动力。

华尔街见闻提及，公司招股书显示，在今年第二季度实现首次运营盈利，但受票据重估影响，上半年净亏损高达80.7亿美元，营收则呈现高速增长态势。公司计划在纳斯达克全球精选市场以"ANT"为代码上市。

消息公布后，英伟达涨2.40%，美光涨2.98%，博通涨2.33%。上周跌得最凶的新兴云服务商也稳住了，CoreWeave开盘一度下探51.24美元，收盘转而上涨1.76%，IREN涨2.11%，同板块的Nebius仍收跌3.45%。

光通信、AI半导体、智能体与数据中心链条当日涨幅居前。

盈透证券策略师Steve Sosnick表示：

Anthropic的IPO显然重新点燃了市场对一切AI相关资产的热情，而这种热情在过去几周一直缺席，这次IPO将是检验市场态度与风险偏好的重要试验。

策略师Jay Woods表示，市场需要这样的消息，就像需要SpaceX上市一样，这会明显提振信心，他预计认购需求会很强，因为投资者已经期待并讨论这次IPO很长时间。

然而分析人士亦提示，AI交易的结构性风险并未消散。据彭博报道，正向AI盈利指引的实现需要计算定价、设备利用率、设备寿命与融资成本等多个变量同时向好，而每个变量均面临持续的技术变革压力。Michael Ball指出：

token价格下降最终令用户受益多于基础设施建设者，换言之，对AI应用前景判断正确，不再自动等同于对谁将捕获经济收益判断正确。

Meta股权融资回答"谁来买单"之问

华尔街见闻提及，Meta同日启动公开发行，其中225亿美元为A类普通股、125亿美元为强制可转换优先股，由摩根士丹利与高盛承销。英伟达、超威半导体和博通已表示有兴趣合计认购至多50亿美元的A类股。

公司还预告，待无投票权的C类股在2027年一季度上市后，将启动上限600亿美元的场内渐进式股票发售计划，为长期AI资本开支预留通道。

此举直接回应了市场此前围绕AI基础设施资本开支来源的核心疑虑。Meta股价日内一度转涨，最终仍收跌1.88%。

Treasury Partners的Richard Saperstein表示：

核心关注点在于这些公司预计未来在AI上的支出规模，以及这些支出能否持续由经营现金流覆盖，抑或需要借助股权和债务融资。

美银把Meta目标价从810美元上调至845美元，维持买入评级，认为这笔融资缓解了资本开支的压力。

在信用市场，数据中心债券利差有所收窄，超大规模科技公司CDS亦小幅收紧，投资级信用市场整体表现温和修复，但幅度有限。

本周关键测试：美联储与超级财报周

市场当前的技术层面亦值得关注。据彭博报道，MenthorQ数据显示，标普500净Gamma略偏负值，纳斯达克Gamma负值程度更为显著，意味着做市商对冲机制将在指数现处区间内放大价格波动。

分析人士指出，标普500的关键支撑与阻力区域集中在7,690至7,700点一线。若指数能够持续站稳该区域上方，整体Gamma结构将明显改善；若跌破该区域，即便个别AI股票出现反弹，指数层面的机械不稳定性依然存在。

"关键测试从周三开始——先是美联储决议，随后超大规模科技公司必须用业绩证明Meta以股权融资的资本开支物有所值，"据彭博报道，分析人士如此描述本周的核心逻辑，"对于持有空头Gamma头寸的交易员而言，期待已久的逼空行情或许已经到来。"

卢拉胜选冲击巴西资产，在美上市巴西公司集体重挫

华尔街见闻提及，巴西总统选举第二轮结果于当地时间25日晚揭晓，劳工党候选人、现任总统卢拉以51.77%对48.24%击败自由党候选人弗拉维奥·博索纳罗，赢得连任，后者拒绝承认结果并寻求作废第二轮投票。

此前市场普遍押注右翼胜选带来的财政整顿，巴西股市在第一轮投票后的涨幅被一次性回吐。

Ibovespa指数收跌逾15%，盘中跌幅一度扩大到17.34%，触发交易所10%跌幅的熔断机制、暂停交易30分钟，巴西证券期货交易所两度扩大涨跌幅限制。雷亚尔现货盘中一度跌超11%，尾盘收窄至8%左右。

巴西5年期信用违约互换从120.21个基点跳升至151.67个基点，2037年到期的本币国债收益率升到15.23%。

在美上市的巴西公司同步重挫。券商XP跌48.36%，支付公司PagSeguro跌25.17%，伊塔乌联合银行跌20.37%，巴西石油跌13.99%，追踪巴西股市的EWZ跌19.82%。

雷亚尔贬值让出口商受益。淡水河谷、Suzano、巴西航空工业当天逆势上涨。巴西石油首席执行官称这轮抛售属于投机行为，反而看到买入机会。

德意志银行全球宏观研究主管Jim Reid表示，市场原本在逐步定价博索纳罗胜选，这个结果让人措手不及。瑞银全球财富管理新兴市场首席投资官Alejo Czerwonko认为，第一轮投票后的涨势将被大规模回吐，在明确的财政计划出现之前情绪会持续偏弱。

美联储决议前夕，美债市场维持平静

在上周债市剧烈波动之后，周一美国国债市场整体偏静，缺乏宏观驱动因素，日内收益率曲线呈轻微平坦化走势，短端表现弱于长端。10年期美国国债收益率小幅下行1个基点至4.98%。

当日2年期美债拍卖显示需求略显疲软，间接投标人（含海外买家）认购比例仅为45.7%，较上次拍卖的57.7%明显下滑，折射出市场在美联储决议前的观望情绪。

分析认为，债券市场当日相对清淡是可以理解的，因为上周五芝商所的最终未平仓合约数据显示，美国国债期货合约出现大规模平仓，其中包括10年期国债期货自8月底12月合约交易最为活跃以来最大的去风险化规模。

据芝商所FedWatch数据，市场当前对美联储周三加息的概率定价约为12.7%，但12月的加息前景仍然充满变数。

Saperstein表示：

我们预计美联储本次不会加息，因债市利率自上次会议以来已自动收紧了信用条件，预计届时措辞偏鹰、行动偏鸽。

Principal Asset Management的Seema Shah认为，鉴于此次通胀压力主要来自能源与汇率因素，而非经济整体过热，本轮紧缩周期深度或相对有限，预计美联储将于12月加息一次，并于2027年再加一次。

据彭博报道，期权市场中长端债券的看涨买权需求有所上升，长债期货买权溢价为今年2月以来最高水平，显示部分交易员开始为收益率下行布局对冲。

油价小幅回落，中东风险溢价未退

国际原油价格周一小幅下滑，但仍徘徊于近六个月高位附近。WTI原油收盘跌约1.6%至每桶约101.57美元，布伦特原油则接近116美元结算。

值得注意的是，当日布伦特原油即期现货价格上涨，表明实物原油供应仍然短缺。

多重中东风险因素持续支撑油价中枢。特朗普表示，就是否与伊朗达成协议或恢复打击行动，"决策时机日益临近"；沙特主导的联军宣布在利雅得击毁三架无人机；据路透援引黎巴嫩安全人员消息，真主党正在伊朗资金支持下为新一轮地区冲突做准备。

Rystad Energy地缘政治分析主管Jorge Leon表示：

市场正在为美国中期选举后局势升级风险定价，届时华盛顿因油价上涨承受的直接政治压力将有所减轻，这一风险或将令油价即便在供应改善的情况下依然维持高位。

欧洲天然气价格同样持续攀升，触及每兆瓦时97欧元，为2022年以来最高水平。欧盟天然气储量约为75%，为2009年有记录以来同期最低水平，德国储量仅略高于61%。

美元横盘，比特币跌破8万关口

美元指数全天来回震荡，盘中一度走弱至101.50下方。衡量美元对六种主要货币的美元指数微跌0.02%，在汇市尾市收于101.959，欧元兑美元跌至1.1183，美元兑日元升至157.43。

纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.6676元，较上周五纽约尾盘跌14点，日内整体交投于6.6698-6.6670元区间。

日线图上，离岸人民币不断逼近2022年6月6日最终报价6.6570元、当年5月4日最终报价6.6223元、当年4月27日最终报价6.5868元、以及当年4月18日最终报价6.3777元。

现货黄金盘中一度下探3978.18美元，随后走强转涨0.48%。现货白银报53.75美元，涨0.09%。

比特币跌破80000美元后小幅回补，尾盘报79803.20美元、跌0.30%。

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根据10月26日披露的申报信息，Anthropic正式向美国证券交易委员会（SEC）提交首次公开募股（IPO）申请，计划以股票代码“ANT”在纳斯达克全球精选市场挂牌交易。

同日，据《华尔街日报》报道，Anthropic计划于11月16日当周进行IPO。

此前彭博社报道称，市场传出的目标估值高达2万亿美元，有望超过SpaceX此前创纪录的1.77万亿美元上市规模。路透社报道，在Anthropic于近期一场投资者活动披露部分财务细节后，部分投资者目前对其估值约为1.5万亿美元，较一周前的约2万亿美元明显下调。

申报文件显示，Anthropic上半年营收163亿美元，上半年净亏损807亿美元。公司警告投资者，未来可能无法实现或维持盈利。

不过，据路透社此前对申报材料的报道，807亿美元的净亏损中，其中约720亿美元来自可转换债券及其他融资工具公允价值变动产生的非现金会计费用，而非日常经营支出。

算力与基础设施账单规模惊人。根据此次IPO申报文件，公司与博通相关的设备租赁总额约1612亿美元，向SpaceX AI及英伟达相关安排的支出最高达1205亿美元，另有向Nscale支付最高约446亿美元的服务承诺。三项金额合计约3263亿美元。

Anthropic招股书中特别强调，如果其技术在开发过程中缺乏足够的安全防护措施和有效监管，可能会"对人类构成灾难性或生存级别的风险，尤其是在此类系统被滥用、复制、武器化或被赋予高度自主运行权限的情况下"。

此次发行由高盛、摩根士丹利、摩根大通、花旗等多家金融机构参与承销，巴克莱、富国银行、美银证券、德意志银行、瑞银及加拿大皇家银行等也在承销团之列。

Anthropic选择在市场动荡背景下推进上市，引发外界对定价时机的关注。目前全球投资者对债务驱动的AI投资热潮日益审慎，担忧巨额资本投入能否迅速产生足够回报以支撑高估值。美债收益率攀升，进一步强化了市场的谨慎情绪。

专注于IPO研究的机构Renaissance Capital高级策略师Matt Kennedy表示："尽管Anthropic资金雄厚，但IPO将为公司带来宝贵的财务灵活性。没有哪家公司愿意在即将上市的临界点上耗费太长时间，因为这可能会分散注意力。"他补充称："也许他们明年能获得更高的估值，但他们决定'一鼓作气'。"

算力支出激增，但成本占比持续改善

招股书显示，截至2026年6月30日的六个月内，公司在算力与基础设施上的支出达89亿美元，同比增长283%。

然而公司特别指出，这一支出占营收的比重已大幅下降。

从2023年的逾10倍营收，降至2024年的653%、2025年的160%，再至2026年上半年的55%，仅在今年第二季度便进一步收窄至48%，即每实现1美元营收，对应的算力与基础设施成本约为0.48美元。

在长期算力采购方面，仅自2025年底至今，Anthropic已就算力资源签订新协议，最低承付金额约达4170亿美元，协议期限最长延伸至20年。

截至2026年6月30日，公司总债务为62亿美元，并拥有一项上限150亿美元的循环信贷额度（由原先的32.5亿美元扩容而来），该额度将于2031年到期。公司表示，在获得至少两家主要评级机构的投资级评级后，该循环贷款可转为无担保形式。

企业客户留存亮眼，分散度进一步提升

Anthropic的商业化进展已展现出清晰的规模效应。

截至2026年9月30日，Anthropic有约250家客户在过去12个月内分别贡献了至少1000万美元收入；截至同期口径，公司拥有超过1900家过去12个月收入达到或超过100万美元的客户。这表明其企业业务已形成一定规模，但公司仍需证明收入增长能够持续覆盖日益庞大的算力与研发投入。

衡量客户留存与扩张能力的关键指标——净收入留存率约为900%，意味着现有客户的平均消费规模已扩大至原来的九倍。招股书显示，在今年第三季度，79%的营收来自前五大客户以外的客户群体，客户结构的分散度进一步提升。

从收入结构看，基于消费量的收入——即客户按实际使用的Token数量及模型类型付费——增速尤为迅猛。

该项目从2024年全年的2.88亿美元（占总营收75%）跃升至2025年全年的38亿美元（占83%），并在2026年上半年进一步达到131亿美元，占当期总营收的80%。

公司上半年订阅收入32亿美元，上年同期为1.8亿美元。

对于即将面对公开市场投资者的Anthropic而言，关键问题已不仅是收入能否继续高速增长，还包括增长最终能否转化为可持续的经营利润和现金流。

算力承诺规模惊人：博通租赁支出约1612亿美元

招股书披露的基础设施承诺，是投资者评估Anthropic商业模式时绕不开的一环。前沿模型的训练与推理需要持续投入计算资源，算力供给既决定产品能力，也直接影响成本结构。

根据申报文件，Anthropic在与博通相关的租赁安排下，租赁期内租金支付总额约为1612亿美元，且这一金额不包括利息。

此外，公司还披露了与其他算力及基础设施合作方的巨额支出安排：

• SpaceX AI及英伟达相关安排： Anthropic同意在相关协议期限内支出总额最高约1205亿美元，协议期限延续至2029年。

• Nscale服务协议： 公司同意在相关协议期限内支出总额最高约446亿美元，协议期限延续至2033年。

这些数字代表协议约定期限内的支出承诺上限或总额，并不等于Anthropic已经支付了相同金额，也不能直接视为单一年度的资本开支。

巨额合同凸显出AI企业面临的结构性挑战：为了维持模型性能、满足企业客户需求并争夺市场份额，公司需要提前锁定长期算力供给；但随着合同规模扩大，投资者也将更关注未来收入能否覆盖基础设施成本，以及算力需求和技术迭代发生变化时，公司是否仍能有效利用已承诺的资源。

对于一家计划以超大规模估值上市的AI企业而言，这些长期支出安排将成为市场评估其增长质量和财务风险的重要依据。

支付费半年增2.22亿美元逼近云软件开支，拟自建金融设施

Anthropic规模化过程中的一项成本正快速膨胀：其支付处理费用上半年同比增加2.22亿美元，增幅超过专业服务开支、逼近IT与云软件开支。

公司的应对方案，是评估自建计费、欺诈检测等金融基础设施——这对其当前支付服务商Stripe的收入构成直接压力。

根据S-1 文件，Anthropic上半年支付处理费用同比增加2.22亿美元，高于同期专业服务成本2.05亿美元的增幅，几乎追平IT及云软件成本2.23亿美元的增幅；同期与数据质量、性能评估相关的供应商成本增加2.51亿美元。

公司近期招聘信息显示，其正在评估哪些支付相关服务可自行构建、而非继续依赖外部供应商。

目前 Anthropic 的结账、欺诈检测、发票与计费均采用Stripe的产品。Stripe已崛起为AI公司的主要支付供应商，这一业务推动其去年营收达到68亿美元。若Anthropic将部分支付功能内部化，Stripe的大客户收入稳定性将受到直接考验。

风险因素章节篇幅超90页，Anthropic提示人类"生存性风险"

在招股书中，Anthropic风险因素章节篇幅超90页，其中就包括公司在AI安全与商业目标之间寻求平衡所面临的风险。

招股书明确警示，公司AI系统可能以"非预期、不对齐或自主的方式运行"，若未能在充足的安全保障与监管机制下推进技术开发，可能"对人类构成灾难性或存在性风险"——尤其是在相关系统遭到滥用、复制、武器化，或被允许以高度自主的方式运行的情形下。

招股书罗列的具体风险还包括AI系统"抵制关闭"及"隐瞒或操纵信息"等场景。

公司坦言："我们越来越多地使用人工智能系统来加速自身的研发，这可能会导致模型能力的提升速度超过我们开发、验证和实施相应安全、对齐及保障措施的能力。"

文件显示，如果无法管控和AI安全相关的各类风险，公司的"品牌、业务、财务状况以及经营业绩都可能遭受不利影响。"Anthropic称，公司会经常性作出主观判断，决定模型达到何种安全标准才可以对外发布。

但同时也坦言，无法保证自身设置的安全防护措施足够有效，也无法保证公司能够准确识别哪些模型能力应当加以限制。

招股书写道："这类判断至关重要。随着AI系统能力持续增强，一旦模型出现目标偏离或者被滥用，其潜在危害程度也会同步上升。众多相关方，包括研究人员与政策制定者都提出担忧：如果不能以负责任的方式研发、部署，足够先进的AI系统可能会给社会带来灾难性乃至生存级风险。"

这一表述的出现有其现实背景：Anthropic与竞争对手OpenAI均面临日益加剧的公众审视。据悉，一系列由失控代理主导的高知名度网络入侵事件接连发生，外界对此类事件冲击Anthropic IPO的担忧正在升温。

从"存在性风险"到"可保性缺口"，高估值下的尾部风险定价

在风险因素部分，除了AI可能对人类构成灾难性或存在性风险外。市场还特别关注招股书中表示：灾难性AI事件造成的损害，"没有任何单一保险公司，甚至可能是整个保险行业合计"都无法覆盖；公司坦言其保险"可能不足以"覆盖所面临的赔偿责任。

这则表述的分量在于其指向性。它没有停留在"部分损失可能超出单一保险公司承保能力"这类措辞，而是直接把参照系拉到了"整个保险行业合计"的承保上限，实质上承认了一个结构性缺口。

传统估值框架中，极端尾部风险通常可通过保险转移或对冲来管理；当公司自己在招股书中承认保险"可能不足以"覆盖最坏情形、且该情形可能超出整个保险业的承保能力时，投资者为这一风险定价的锚点便被抽掉了。

对投资者而言，这意味着在评估这家目标估值可能高达2万亿美元的公司时，必须直面一个此前未被充分定价的尾部风险——在最坏情况发生时，作为传统风险缓释手段的保险机制可能整体失效。

创始人通过F类股份掌握50.1%投票权

除了业务和财务信息，Anthropic的股权结构也是此次IPO文件的一大看点。

申报文件显示，公司计划设置A类、F类、E类、T类和N类普通股，并通过特殊股权安排将创始人的投票权与普通经济权益区分开来。

Anthropic计划向由联合创始人组成的Founder LLC发行一股F类普通股。该实体的初始成员包括首席执行官达里奥 · 阿莫迪(Dario Amodei)、丹妮拉·阿莫迪、汤姆·布朗、杰克·克拉克、贾里德·卡普兰、萨姆·麦坎德利什和克里斯·奥拉。

这股F类普通股不享有经济权益，却拥有公司总投票权的50.1%。相比之下，A类普通股每股拥有一票表决权；N类普通股不附带投票权。

其他类别股份也有各自的安排：E类普通股仅对部分有限事项享有表决权，且不享有经济权益；N类普通股的持有人主要为战略业务合作伙伴，相关股份通常在出售或转让给非关联第三方时转换为A类普通股。公司还表示，A类普通股不可转换。

这套安排意味着，Anthropic计划在引入公开市场投资者的同时，保留创始人对关键公司事务的控制力。对投资者而言，特殊投票权结构有助于理解公司上市后的治理机制，也意味着普通股股东的经济权益与实际投票影响力并不完全对等。

公共利益基金与捐赠匹配计划：治理承诺也进入招股书

Anthropic还披露了与公共利益相关的安排。根据文件，公司董事会已批准一项框架：当股价每上涨50%时，可向公共利益基金额外发行最高相当于2%的N类股份。

这项机制将股价表现与公共利益基金的股份配置联系起来，但具体实施仍应以招股书所披露的完整条款及后续执行情况为准。

此外，截至2025年12月31日的财年，Anthropic与捐赠匹配计划相关的费用为5.41亿美元。这一数字反映了公司在相关计划上的财务支出，也表明公共利益安排已进入公司财务披露范围。

对于一家以AI安全与负责任开发为重要定位的公司而言，这些安排不仅涉及公司治理和资金使用，也将成为公开市场投资者理解其长期战略的一部分。

IPO考验：增长能否覆盖巨额投入？

Anthropic此次公开申报，标志着其上市进程迈出关键一步。但从高达2万亿美元的市场估值预期，到延伸至未来多年的算力合同，再到特殊投票权与公共利益基金安排，投资者需要评估的远不只是Claude的市场热度。

一方面，超过1900家百万美元级客户显示出企业市场的商业化基础；另一方面，博通、SpaceX AI、英伟达及Nscale等相关安排所涉及的巨额支出，也意味着公司未来仍需持续获得资金、算力和稳定的企业需求。

与此同时，AI相关股票近期承压，市场对资本开支回报的要求正在提高。即使Anthropic如期推进IPO，最终发行估值和市场表现仍将取决于投资者如何权衡增长潜力、长期支出义务、盈利能力及AI行业风险。

这场IPO因此不仅是Anthropic自身的融资事件，也将成为公开市场检验前沿AI商业模式的重要一关。

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当地时间10月26日，法国10年期国债收益率一度回落近12个基点至4.91%，重新跌破5%关口。10月23日，穆迪维持法国主权信用评级不变，缓解了市场对评级下调的担忧，周末抗议活动未出现此前一周的严重骚乱，也改善了投资者情绪。

法国国债收益率回落的同时，法国与德国10年期国债收益率利差也从上周一度达到的178个基点收窄。该利差周一降至154个基点，反映投资者要求持有法国国债所支付的风险溢价有所下降。

不过，市场反弹并不意味着法国财政风险已经解除。法国政府仍面临预算案推进困难、议会分裂和社会抗议等多重挑战。穆迪维持评级的决定，也建立在法国能够通过2027年削减赤字预算、未来数月融资成本和社会紧张局势有所缓和等预期之上。

据新华社，法国总统马克龙26日对媒体表示，将于31日举行的示威活动仍存在发生暴力冲突的风险。他谴责社交媒体传播暴力场景、助长暴力行为，同时呼吁各方做好准备，应对接下来的游行示威活动。

2027年预算案成关键，财政整顿仍面临阻力

穆迪维持法国评级，并不代表其对法国财政状况转向乐观。评级机构明确表示，Aa3评级的前提之一，是法国能够通过旨在削减财政赤字的2027年预算，同时融资成本和社会紧张局势在未来数月有所缓和。

法国政府提出的2027年预算目标，是将财政赤字占国内生产总值（GDP）的比例降至5%，低于今年预计的5.4%。但预算案在议会推进并不顺利，反对党对削减支出措施缺乏妥协意愿，部分节支措施已在议会审议过程中被取消，另有反对力量提出增加支出。

法国政府还面临生活成本压力引发的社会抗议。此前一周，围绕学校资金不足和生活成本问题的示威活动升级为骚乱，进一步凸显财政紧缩政策面临的政治阻力。

政治不确定性也将延续至明年的总统选举。路透社援引市场人士观点指出，未来数月法国政治局势的演变，以及政府能否推动预算案落地，将影响法国国债相对于德国国债的风险溢价。

欧洲央行决议临近，市场关注高收益率的影响

在法国国债市场暂时企稳之际，投资者的关注点也转向本周的主要央行政策决定。

欧洲央行预计将在10月29日维持存款利率不变，市场将重点关注行长拉加德对经济、通胀和金融条件的评估，以及央行如何看待欧元区长期国债收益率上升带来的影响。

路透社报道称，能源价格此前上涨加剧了通胀压力，而长期国债收益率上行也可能收紧融资条件。若法国及其他高负债欧元区国家的借款成本持续处于高位，政府融资、银行批发融资以及更广泛的经济活动都可能受到影响。

因此，法国国债本轮反弹能否延续，仍取决于多个因素：穆迪维持评级带来的缓冲能否持续，法国政府能否推动2027年预算案，以及政治和社会局势是否进一步稳定。

短期来看，评级下调风险暂时消退为法国债市提供了喘息空间；但在财政整顿仍面临阻力、政治不确定性尚未消除的情况下，收益率回落还不足以证明法国主权债务风险已经实质性改善。

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城堡证券（Citadel Securities）欧洲、中东及非洲地区固定收益销售主管Nohshad Shah在一份研究报告中指出，科技股近期的大幅抛售表明，投资者正对AI海量资本支出能否最终转化为充分利润愈发审慎。

他警告称，AI投资与融资若出现持续退潮，将威胁此前支撑经济抵御高成本压力的增长动能与居民财富。

目前市场信号已趋于紧绷。上周AI相关仓位的急速平仓拖累科技股大幅下跌，信贷市场的避险信号升至逾一年高位，借贷成本上升与多重全球风险的叠加正令融资环境趋于复杂。

与此同时，AI模型开发商Anthropic PBC于本周一提交IPO申请，成为首家专注于AI大模型开发并寻求上市的公司。

Shah在报告中以精炼的措辞点明核心矛盾：

随着经济体与股票市场对AI交易的依赖程度大幅提升，在其他风险蓄势待发之际，几乎没有任何容错空间。

他进一步将资本支出定性为"双向风险"：削减支出将引发外界对整个投资周期可持续性的质疑，而持续追加投入则又带来融资能力、执行落地及最终回报率等层面的深层疑虑。

这一判断与城堡证券创始人Ken Griffin上周的表态形成呼应——Griffin指出，美国企业正艰难权衡在AI技术上的投入规模与可提取价值之间的关系，并对泡沫风险发出警告。

围绕AI交易利弊的争论在顶级投资人中持续升温。黑石集团总裁Jon Gray则持截然不同的立场，认为当前需求呈现"近乎抛物线式"增长，无需忧虑。

城堡证券联席首席投资官Pablo Salame此前在罕见的公开采访中表示，AI革命所需的天量资本需求正与风险偏好趋于保守的贷款方形成正面冲突。

Shah指出，关税政策、财政刺激效应以及持续偏高的能源价格，已使AI投资的融资与运营成本显著上升。

与此同时，公众对数据中心建设的反对情绪可能进一步拖慢项目推进节奏并推高相关成本。

迄今为止，美国经济之所以能够消化上述压力，主要得益于企业盈利保持强劲以及市场信心相对稳固。

然而Shah警告，一旦AI投资与融资出现持续性收缩，此前作为经济"缓冲垫"的增长势头与居民财富积累效应将面临实质性威胁，届时整体经济抵御高成本环境的能力将大打折扣。

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巴西股指Ibovespa期货周一暴跌20%，开盘后多次触发熔断机制，恢复交易后一度跌逾17%，当日收跌13.9%，创2020年以来最差单日表现；超过半数的该指数成分股日内跌幅达到两位数，部分个股甚至高达60%。受利率预期影响较大的小盘股遭遇历史性抛售，涵盖大多数上市零售商和住宅建筑商的小盘股指跌27%，创史上最大日跌幅。

与此同时，在美上市的巴西资产遭到全面抛售，iShares MSCI巴西ETF（EWZ）盘前一度跌逾27%，开盘后保持跌势，盘中曾跌逾26%，收跌近20%。

巴西本币雷亚尔兑美元汇率盘中一度跌逾11%，美股收盘后跌幅收窄到8%左右，仍创1999年来最大日跌幅。

为应对潜在的更大波动，交易所运营商B3两度扩大涨跌幅限制。受选举结果影响，巴西长期国债期货飙升。巴西财政部入市干预。财长Dario Durigan称，财政部周一当天采取了干预国债市场的举措，取消原定的国债标售并开展特别回购操作，旨在“确保”交易的“理性”。他还说，政府明年将寻求实现更高的实际基本财政盈余，但他并未给出具体数字。

花旗分析师在研报中指出，"卢拉在二轮选举中胜出，在我们看来应被市场负面解读，因为结果与投资者预期相悖，并强化了我们选前调查中所揭示的下行不对称性。"市场此前已大幅押注博索纳罗阵营获胜，并将此与经济改革及更严格的财政路径挂钩——博索纳罗之子、参议员Flávio Bolsonaro在首轮投票中领先，且拒绝承认败选。

彭博报道援引知情人士消息称，因为原本预计博索纳罗会当选总统，将为企业融资创造有利时机，投行为巴西企业筹划大选后大举股权融资，仅增发一项，未来六个月内的融资总额就达到约300亿雷亚尔（约合60亿美元），卢拉意外胜出后，这些企业的融资计划陷入了混乱。从输电、收费公路到零售等多个行业的企业都受到了波及。

报道指出，投行此前为企业筹资的逻辑是，博索纳罗承诺营造更宽松的营商环境，这将推高股票估值，从而为巴西企业融资创造有利时机。知情人士表示，多家企业此前已在筹备股权融资，部分计划最早可能于本周一启动。而如今，银行家们预计，在2027年年中之前，恐怕都不会再有任何股权融资活动了。

Petrobras领跌：国企治理与定价政策风险重燃

巴西国有石油巨头Petrobras成为此次抛售的重灾区，周一美股盘前曾跌超20%，收跌约14%。

投资者的核心担忧在于，卢拉执政期间可能重新干预Petrobras的燃油定价机制。在卢拉上一任期内，Petrobras曾长期以低于国际市场的价格销售燃油，以压制国内通胀，代价是公司盈利能力和资产负债表的严重受损。博索纳罗执政期间推行的市场化定价改革，是此前投资者对该股重新建立信心的重要基础。

卢拉胜选意味着这一政策路径存在逆转风险。市场担心，新政府在社会支出压力下，可能再度将Petrobras作为价格调控工具，从而侵蚀其商业价值，并对国企治理框架构成冲击。

银行股重挫：信贷成本与财政可信度双重承压

巴西银行股跌幅同样触目惊心。

Itaú Unibanco、Banco Bradesco及Nu的美国存托凭证分别收跌20.4%、28%和约17%，反映出市场对信贷环境与财政前景的深度悲观。

在博索纳罗预期胜选的背景下，巴西利率期货此前已开始定价更紧财政政策将最终打开降息空间。Bovespa指数在首轮投票后的三周内累计上涨近7%，雷亚尔兑美元升值约5%。卢拉的意外胜出令上述预期全面逆转。

银行股的大幅下跌，折射出市场对两条相互强化的风险链条的担忧：其一，若政府财政公信力下降，国债收益率将被迫走高，进而推升企业和居民的融资成本；其二，更宽松的财政立场可能加剧公共债务积累，令整体信用环境趋于恶化。

2030年盈余承诺难获市场信任

卢拉经济团队设定的财政目标是，到2030年实现约占GDP 1.3%的基本盈余（即利息支付前的预算盈余），以此覆盖部分利息支出并减少新增借贷需求。

然而，市场对这一目标的可信度持明显怀疑态度。巴西公共债务已超过GDP的82%，养老金及其他受法律保护的强制性支出项目占据了财政空间的大部分，实质性削减的余地极为有限。

更根本的矛盾在于，卢拉需要在控制债务增速与维持社会项目及公共投资之间寻求平衡——而这两个目标在当前的财政约束下本质上存在张力。对投资者而言，核心问题是：卢拉更为渐进的财政修复路径，能否最终兑现降低借贷成本的承诺。若市场对此缺乏信心，政府债务的融资成本将持续承压，并通过信贷渠道向实体经济传导。

巴西资产遭遇系统性重定价

此次抛售并不局限于Petrobras和银行板块，而是呈现出系统性特征。

电商公司MercadoLibre收跌7.8%，啤酒巨头Ambev SA收跌14.2%，矿业巨头淡水河谷收跌逾3.2%；航空制造商Embraer早盘曾跌近6.5%，午盘转涨，收涨逾0.3%。

市场的剧烈反应，本质上是对过去三周"博索纳罗交易"的全面平仓。分析人士指出，此次选举结果不仅改变了市场对短期政策走向的判断，更触发了投资者对巴西中长期财政轨迹与国企治理框架的根本性预期重置。

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10月26日，路透社报道，据TD Cowen/AFS货运指数，今年第四季度地面配送价格预计同比上涨5.8%，快递类配送价格涨幅更高达13.8%。

该指数基于来自1800家托运商的匿名数据，以百分比变动形式呈现，反映行业整体成本走势。

美国能源信息署（EIA）数据显示，截至10月19日，美国公路柴油均价已升至每加仑6.28美元，较2月28日美以联合打击伊朗前上涨65%。以该价格为基准，UPS燃油附加费率达29.5%，联邦快递为29%。

值得关注的是，报道指出柴油价格上涨仅能解释约30%的附加费涨幅。

AFS Logistics首席分析官Mingshu Bates表示，附加费率大幅攀升的更主要原因在于承运商计算方式的调整，这一机制导致附加费在燃油价格不变时仍会持续上行。

该指数数据揭示了这一趋势的量级：2021年第一季度柴油均价为每加仑2.91美元时，行业燃油附加费率为基本运费的7.75%；即便油价跌回彼时水平，当前的附加费率也将高达23.75%，约为三倍。

Bates指出，承运商通过调整计算规则持续扩大附加费收入，零售商的成本压力由此被动放大。

UPS表示，其定价反映了公司的优质服务与基础设施投入，联邦快递暂未回应置评请求。两家公司本周将相继发布季度业绩，投资者密切关注客户是否已就附加费问题展开反弹。

面对高企的附加费，部分零售商已开始引入新的配送合作方。

据配送追踪与管理公司ShipMatrix总裁Satish Jindel透露，OnTrac、GoFo、UniUni、Jitsu、Veho等快速成长的配送商目前覆盖美国约70%的人口，并已扩充运力以应对假日旺季需求，吸引了不少希望压降运输成本的发货商。

然而，替代方案并不总能如愿。以OnTrac为例，其西海岸地区截至10月25日当周的燃油附加费率同样高达29.5%，与UPS和联邦快递相当。

美国邮政服务（USPS）和亚马逊的物流部门是另一选项。USPS于4月对大多数包裹开征8%燃油附加费，亚马逊同月亦对卖家履约费用新增3.5%的燃料及物流相关附加费，均低于传统承运商水平。

但分析师提示，在承运商之间切换配送业务存在明显代价：分拆发货量可能抵消基于规模的折扣优惠，且假日季配送方案通常提前数月锁定，临时更换难度较大。

摩根大通分析师也认为，亚马逊短期内不太可能打破UPS和联邦快递在市场上的主导地位。

零售行业领导者协会（RILA）供应链副总裁Jess Dankert将假日购物季称为零售商的"超级碗"，并指出燃油附加费已成为零售商与承运商合同谈判的核心议题之一。

据Dankert介绍，行业正多管齐下寻求缓解成本压力，包括为消费者提供激励措施鼓励其到店退货，以及引入更多配送合作方。

然而在配送量可于第四季度翻倍的假日旺季，议价空间有限，成本压力最终仍大概率向零售商端传导。

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美联储9月加息之后，通胀形势持续恶化，但多位官员相继发表鸽派讲话，压低了本周加息的市场预期。鉴于12月会议前将有大量关键经济数据陆续公布，投资者目前已将年内第二次加息的时间窗口押注于12月。

沟通挑战是此次会议的核心风险。沃什一贯拒绝提供前瞻指引，7月的新闻发布会上他措辞过于保守，引发市场动荡；此后他虽在8月讲话中作出修正，但本周又需重新驾驭这一平衡——既要为按兵不动作出合理解释，又要为12月加息保留空间，避免市场产生政策立场软化的误读。

据FedWatch，美联储本周按兵不动的概率约为90%。

沃什自5月执掌美联储以来，始终坚持一套与其前任不同的沟通哲学：前瞻指引容易被市场误读为对未来政策路径的承诺，因此除非面临经济危机，否则不应轻易使用。

他的立场是，政策处于小幅微调阶段时，过度指引只会削弱央行的灵活性，投资者应自行跟踪经济数据来研判利率走向。

这一立场的代价已在7月显现。当时他在记者会上语焉不详，市场在得不到任何通胀行动承诺的情况下陷入动荡。沃什随即在8月发表讲话加以补救，并在9月会议上携手同僚付诸加息，同时通过季度利率点阵图暗示年内还有一次加息。

然而10月初，纽约联储主席威廉姆斯、美联储理事会副主席Philip Jefferson以及理事Christopher Waller相继公开发言，表示美联储有时间在下一步加息时机上从容考量。市场随即将10月加息概率从70%以上骤降至30%以下。

10月16日，沃什出席国际货币基金组织年会时本有机会校正预期，但他选择按兵不动，仅表示9月会议以来局势"大体上符合预期"。

令情况更为棘手的是，近期通胀数据不断走强。

油价持续高企，叠加原油与成品油之间的高价差效应，推动9月消费者价格与批发价格双双上行。与此同时，人工智能基础设施建设带动的强劲投资需求，持续抬升消费电子、个人电脑及电力价格。

美国银行美国经济主管Aditya Bhave指出，9月美联储加息的理由正是通胀令人担忧，"但此后，整体通胀数据表现更差"。他预计美联储下周将意外加息。

Nationwide首席经济学家Kathy Bostjancic也警告，若美联储不收紧政策，能源价格上涨的溢出效应可能进一步蔓延，"不采取行动可能令债券投资者神经紧绷，令长期利率失锚"。

此次会议还笼罩在政治阴影之下。美联储9月加息曾招致特朗普的强烈批评，本周若再度出手，距关键中期选举仅剩数日，可能引发白宫更为激烈的反应。沃什几乎必然会否认选举对利率决策的影响，但这一背景本身已构成外部约束。

在市场层面，10年期美债收益率此前在5%上方维持逾一个月，近期虽有所回落，但已对房贷、车贷及信用卡等各类借贷成本形成实质性压制。纳斯达克100指数自10月6日创下历史高点后已累计下跌逾7%，AI相关科技股承压尤为明显。

据彭博援引分析师Anna Wong的观点，更高的借贷成本正在逐步渗透至实体经济，中期选举前后若AI相关市场出现较大调整，可能骤然收紧金融条件。

桑坦德美国资本市场首席经济学家Stephen Stanley将此次会议的沟通挑战概括为："棘手之处在于，沃什必须解释清楚为何10月不加息，同时还要让市场相信12月的窗口依然打开。"

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据央视新闻，当地时间10月26日，俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫在例行新闻吹风会上表示，俄军将继续对乌克兰军工综合体及军事、准军事目标实施大规模、持续打击。他同时指出，赫尔松地区阿列什基的停火安排可以成为在特别军事行动区其他区域达成类似协议的先例。

佩斯科夫是在评论乌军当天对俄罗斯沃罗涅日州的大规模袭击时作出上述表态的，俄方称此次袭击造成2人死亡、17人受伤。

在局部停火安排即将生效、三方会谈计划逐步明朗之际，俄方的最新表态显示，局部停火与更广泛的军事行动仍是两个不同层面的问题。 乌克兰则通过延长战时状态和总动员令，为持续作战与国防动员保留制度基础。

乌克兰延长战时状态和总动员令，期限至2027年1月29日

据央视新闻，10月26日周一，乌克兰最高拉达（议会）批准将国家战时状态和总动员令再延长90天，泽连斯基随后签署相关法案，延长后的期限将持续至2027年1月29日。

此次延长意味着，乌克兰在2022年俄乌冲突升级后实施的战时状态与全国总动员措施将继续维持。

就在周一早些时候，泽连斯基向议会递交了相关法案，提议将两项措施再延长90天。

俄美乌三方会谈拟于11月重启，俄方主动压低预期

外交层面，俄美乌三方谈判有望在11月上半月恢复，但会谈的实际目标与推进空间仍存在不确定性。

据央视新闻，俄罗斯总统助理乌沙科夫在当地时间10月25日播出的一档电视节目中表示，俄方愿意在11月4日之后恢复俄罗斯、美国、乌克兰三方谈判。他同时强调，此次谈判属于初步接触，各方不应抱有过高期待，达成和平协议仍需要付出努力。

俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫此前已证实，三方会谈计划于11月上旬在阿联酋首都阿布扎比举行。泽连斯基也确认，乌美俄三方计划于11月举行技术层级工作会谈，为后续更高层级的领导人对话创造条件。

不过，双方对谈判的定位并不完全一致。俄罗斯总统普京此前表示，三方会谈应着眼于最终和平协议达成后的俄乌安全安排，而非仅仅追求短暂停火。泽连斯基则希望，技术层级磋商能够进一步过渡到领导人层面，因为关键问题最终需要由最高层级解决。

泽连斯基提出能源设施停火，领土与安全保障仍是红线

据新华社，泽连斯基10月25日接受乌克兰媒体采访时表示，计划于11月举行的俄美乌三方会谈将讨论停止相互袭击能源设施、黑海停火、恢复粮食外运以及下一阶段换俘等问题。

泽连斯基称，停止互袭能源设施可以成为检验俄罗斯是否有意结束战争的一个信号。他同时强调，未来和平协议不应要求乌克兰保持中立，也不应限制乌军规模。

在安全安排方面，泽连斯基表示，乌克兰正在考虑不正式加入北约情况下的多种安全保障方案，包括与美国或“志愿联盟”国家签署双边安全保障协议。他还提出，如果战后获得充足资金，希望乌克兰能够维持80万人规模的军队。

领土问题则仍是双方难以绕开的核心分歧。泽连斯基表示，领土问题属于乌方红线，只能在领导人级别进行讨论。俄方此前则强调，任何三方会谈都应着眼于最终和平协议及其安全安排。

这意味着，即使双方能够先就能源设施、黑海航运或换俘等具体事项取得进展，谈判仍将面临领土归属、乌克兰未来安全地位以及战后军事安排等更难解决的问题。

赫尔松局部停火将于10月27日开始，能否扩大仍待观察

局部停火是近期俄乌外交接触中少数已经明确时间表的安排。

上周五，俄乌双方确认，同意自10月27日起在赫尔松地区阿列什基实施临时停火，以便向当地居民运送人道主义援助，并通过安全通道组织平民撤离。相关安排旨在缓解当地人道主义困境。

佩斯科夫10月26日表示，阿列什基的停火安排可以成为在特别军事行动区其他区域达成类似协议的先例。不过，停火能否按计划执行仍存在变数。

路透社10月26日报道称，俄罗斯国防部指责乌克兰在停火生效前持续以炮火和无人机袭击阿列什基及周边道路，妨碍食品、药品运送和居民撤离。路透社表示，无法独立核实俄方相关说法，乌方当时也未立即回应最新指控。

局部停火能否顺利落实，将成为观察俄乌双方是否愿意扩大有限合作的重要信号。 但从俄方强调军事行动不会因恢复谈判而受限、乌方继续延长战时状态与总动员令来看，眼下的外交接触尚不足以说明双方已准备好全面停火。

11月俄美乌三方会谈能否如期举行，以及各方能否先在能源设施、黑海航运和人道主义问题上达成具体安排，将成为接下来俄乌局势的关键观察点。

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据彭博援引微软发言人，公司将向约6万名员工提供自愿离职补偿，覆盖美国、加拿大、印度和英国，适用对象为副总裁级别及以下人员。

首席人事官Amy Coleman在周一致员工的备忘录中表示，此举旨在为"正在考虑离开公司"的员工提供一条有支持的过渡路径，员工所获待遇与标准离职补偿方案相当。

微软将在周三发布财报，市场关注AI大规模投入是否已开始产生可量化的回报。截至发稿，微软周二盘中上涨1.1%。

据彭博援引知情人士透露，Xbox、Windows、Copilot及财务等部门将全面参与此次计划；但部分员工群体不在适用范围之内，包括专注于数据中心、销售、营销、网络安全及量子计算的相关岗位。

微软发言人表示，与今年7月面向退休年龄员工推出的自愿离职计划相比，公司预计此次接受方案的人数比例将明显偏低。彼时约8750名符合条件的员工中，逾30%接受了该方案。

截至今年6月底，微软全球员工总数为22.3万人。自2022年前后公司开始大规模投入AI及数据中心建设以来，员工总数基本维持在这一水平，这意味着AI支出的持续膨胀已在实质上压缩了其他领域的招聘和预算空间。

此次离职计划背后是更清晰的人才战略导向。

微软发言人表示，公司希望留用的是真正投身于攻克关键难题的员工，这与其他科技公司管理层的公开表态高度一致——持续任职意味着接受更快的工作节奏与变革要求。

这一趋势在行业中并不孤立。埃隆·马斯克2022年收购Twitter后，曾要求员工选择"极度拼命工作"或接受遣散金。据报道，今年早些时候，谷歌一名高管也告知其团队成员，若未能"全力投入"AI，可选择接受自愿离职方案。

谷歌母公司Alphabet去年在多个部门推出了类似计划；Meta Platforms的员工总数则已较2022年末的峰值缩减逾2万人。两家公司均是全球数据中心基础设施的最大投资方之一。

对于员工而言，是否接受自愿离职补偿通常涉及多重考量：自身储蓄状况、被裁员的潜在风险、当前就业市场的吸纳能力，以及补偿金能否提供足够的缓冲期以实现职业转型。

相较于被动裁员，自愿离职方案通常条件更为优厚，且多适用于薪酬较高的中高级别员工。

微软发言人补充称，若部分顶尖人才选择接受补偿方案，公司也将尝试予以挽留。Amy Coleman在备忘录中将此次计划定位为各业务部门"调整劳动力结构以适应不断变化需求"的又一工具。

近年来，微软已历经数轮大规模裁员，累计削减数万个岗位。此次以自愿为导向的补偿计划，则代表着该公司在以更温和但同样坚定的方式，推动人力资本向AI时代的全面切换。

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苹果于26日周一发布第八代iPad mini，新机搭载8.5英寸OLED显示屏，并首次获得IP67防尘防水认证，同时搭载A20 Pro芯片。国行128GB起售价定为5499元人民币，美国市场起售价为699美元。与上一代iPad mini发布时499美元的起售价相比，新机价格累计上涨200美元，涨幅达40%。

定价上移直接重塑了iPad mini所在的小尺寸平板价格带。OLED面板的引入与IP67防水设计带来的成本上升，是此次涨价的核心驱动因素。苹果将此次更新定位为"iPad mini有史以来最大幅度的升级"，试图以旗舰级技术规格支撑更高的价格定位。新机将于10月28日开放预订，11月6日正式发售。

OLED与IP67：成本上移的双重驱动

此次iPad mini定价跳升，根源在于两项关键硬件升级同步落地。

屏幕方面，新款iPad mini从LCD切换至OLED，采用Super Retina XDR面板，峰值亮度达1200尼特，是前代机型的两倍以上；对比度提升至2,000,000:1；最低亮度降至1尼特，适应暗光环境使用。屏幕尺寸也从8.3英寸微增至8.5英寸，同时通过将边框收窄24%，维持了整机的紧凑尺寸。

防水方面，苹果通过引入全新"Acoustic Display"声学显示系统，将扬声器整合至屏幕背后，取消了传统开孔设计，从而为整机实现IP67防尘防水等级创造了条件。这是iPad产品线首次达到该防护标准。这一音频架构同时带来了音质升级——专用低音单元通过屏幕传导声音，高音单元则隐藏于玻璃与铝合金机身之间。

机身设计同步优化：新机厚度从6.3毫米降至5.4毫米，Wi-Fi版重量从293克降至255克，整体减薄约14%。

A20 Pro芯片：性能分级策略

芯片配置上，新款iPad mini搭载A20 Pro，该芯片基于台积电2纳米制程，此前已首发于iPhone 18 Pro及苹果首款折叠屏手机iPhone Duo。

苹果在iPad mini上延续了芯片分级策略：128GB与256GB机型配备5核CPU、7核GPU及单颗16核神经网络引擎；512GB机型则升级至6核CPU，并配备双16核神经网络引擎，多线程性能提升最高达60%。

与上一代搭载A17 Pro的iPad mini相比，A20 Pro带来的性能提升幅度显著：CPU多线程性能提升最高60%，图形性能提升最高2.7倍，AI推理性能提升最高4.5倍，统一内存带宽提升超过2倍。

此外，Wi-Fi版本搭载苹果自研N1芯片，支持Wi-Fi 7与蓝牙6；蜂窝版本则首次在iPad上引入C2调制解调器，蜂窝数据速度较前代提升最高50%。新机还新增快充支持，使用35W或更高功率适配器可在30分钟内充至50%。

定价跳升：对中端平板市场的冲击

此次定价调整对iPad mini所在的市场区间影响显著。

上一代iPad mini于2024年发布时起售价为499美元，此后苹果于今年6月将其调整至599美元。新款发布后，起售价进一步升至699美元，意味着在同一年内，iPad mini经历了两次提价。国行5499元的起售价，较上一代发布时的定价存在明显落差，将该产品从此前的中端价格带推向中高端区间。

对比安卓阵营，三星、联想等品牌的同尺寸平板产品在相近价位段提供了更多选择，部分机型已具备OLED屏幕或防水功能，但通常难以同时兼顾两者，且在芯片性能与生态整合层面与苹果存在差距。苹果此次以OLED、IP67与A20 Pro的组合定价699美元，实质上是在主动拉高这一品类的价值锚点。

值得注意的是，新机仍未引入ProMotion高刷新率技术，屏幕刷新率维持在60Hz，这在同价位竞品中已属相对保守，或将成为部分潜在买家的顾虑。

苹果OLED普及战略与供应链影响

iPad mini此次换用OLED，是苹果在平板产品线系统性推进OLED技术的重要节点。此前，OLED已率先应用于iPad Pro系列，iPad mini的跟进意味着该技术正从旗舰向更广泛的产品线延伸。

从供应链角度看，iPad mini体量虽不及iPhone，但其OLED需求的增加将进一步扩大苹果对面板供应商的采购规模，有助于摊薄单位成本，并为后续在iPad Air等产品线推广OLED积累量产经验。

知名苹果分析人士Mark Gurman指出，新款iPad mini是苹果本周密集发布新品的开端。苹果计划本周晚些时候推出搭载M6芯片的新款iMac和14英寸MacBook Pro，并将在本周末发布首款触摸屏MacBook Pro。苹果还将于周三在洛杉矶举行发布活动，供媒体和内容创作者体验上述新设备。

iPad mini的OLED化，标志着苹果在平板产品线的技术升级路径愈发清晰：以屏幕技术换代为核心驱动力，逐步上移各产品线的价格定位，同时借助自研芯片与生态优势，在竞争日趋激烈的平板市场维持溢价空间。

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根据美国汽车协会（AAA）周一发布的每日数据，特朗普执政以来美国汽油零售均价为每加仑3.472美元，超过拜登时代的3.471美元，差距不足一美分。这与特朗普竞选时承诺将油价压至每加仑2美元以下的目标相去甚远。

截至上周日，美国全国汽油均价已达每加仑4.286美元，创同期历史最高纪录。与此同时，柴油价格的飙升尤为引人关注，并已成为影响中期选举走势的关键变量。

美国、以色列与伊朗的战争今年爆发后，中东地区石油出口受到严重冲击，全球炼油产能进一步承压，驱动汽油价格大幅攀升。

今年以来，美国汽油均价上涨超过每加仑1美元，柴油价格涨幅近每加仑3美元，并已突破历史最高水平。

能源咨询机构Rystad Energy下游业务高级副总裁Susan Bell表示，目前全球市场每日短缺约40万桶原本应从中东出口的汽油，中东局势对供应端的冲击直接反映在终端油价上。

从历史记录来看，拜登仍保有单日全国最高汽油均价的纪录——2022年6月，受俄乌冲突的影响，油价一度冲至每加仑5.02美元。但就整个执政周期的均价而言，特朗普任内的汽油均价已在本周超越拜登时代。

相较于汽油，柴油价格的走势在选前数周内更令特朗普政府如坐针毡。上个月，美国柴油均价触及每加仑6.53美元的历史峰值。

AAA数据显示，特朗普任内的柴油平均价格已较拜登时期高出约6%，涨幅更大、覆盖面更广的柴油涨价直接推高物流与运输成本，加重通胀压力。

持续攀升的燃油价格令深受通胀困扰的选民怨声载道，正成为特朗普共和党在中期选举前的重要政治隐患。

面对高油价局面，特朗普政府上周采取了一系列行政举措。

特朗普于上周四援引《国防生产法》，以提振美国本土燃油生产能力；美国能源部随后于上周五宣布，已划拨1.5亿美元专项资金用于炼油厂投资。

然而，供应端的结构性缺口难以在短期内弥合。随着中期选举临近，高企的燃油价格能否在选前得到有效遏制，仍是市场与选民共同关注的焦点。

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这项研究结果已于10月25日在西班牙马德里举行的2026年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会主席论坛上公布，并同步发表于《新英格兰医学杂志》。

不过，这一治疗效果并不适用于所有肺癌患者。研究针对的是携带EGFR基因突变、在奥希替尼治疗后病情进展，同时伴有高水平MET过表达或扩增的局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者。

除了针对耐药患者的研究，和黄医药同期公布的另一项中国Ⅲ期临床研究，还将赛沃替尼与奥希替尼的联合治疗推进至初始治疗阶段，为其后续拓展适应症及全球商业化提供了新的临床依据。

耐药治疗取得生存获益

肺癌靶向药耐药一直是晚期肺癌治疗面临的难题。

EGFR（表皮生长因子受体）和MET（间质上皮转化因子受体）都是与肿瘤生长有关的蛋白靶点。奥希替尼通过抑制EGFR信号通路发挥作用，但部分患者在用药一段时间后，癌细胞会通过MET信号通路继续生长，从而对原有治疗产生耐药。

赛沃替尼是一款针对MET靶点的口服抑制剂。将其与奥希替尼联合使用，目的在于同时抑制EGFR和MET两条信号通路，从而克服部分患者的耐药问题。

为验证这一治疗思路，研究者开展了代号为SAFFRON的全球Ⅲ期临床研究。该研究采用随机、开放标签、多中心设计，覆盖29个国家的230个研究中心，共纳入338名奥希替尼治疗后病情进展、伴MET异常的局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者。

其中，联合治疗组同时口服赛沃替尼和奥希替尼两种靶向药，对照组则接受铂类药物联合培美曲塞的传统化疗。

研究主要评价无进展生存期（PFS），即患者从研究规定的起点到疾病进展或死亡的时间；关键次要评价指标为总生存期（OS），即从研究规定的起点到患者死亡的时间。

数据显示，联合治疗组的中位OS为17.8个月，化疗组为12.9个月，延长4.9个月，死亡风险相对降低32%。治疗一年时，两组患者的生存率分别为70%和53%。

PFS方面，联合治疗组为7.6个月，化疗组为5.4个月，疾病进展或死亡风险相对降低45%。一年无进展生存率分别为36%和10%。

安全性方面，联合治疗组和化疗组发生3级及以上、所有原因导致的治疗期间不良事件的比例分别为64%和63%，未发现新的安全性信号。不过，联合治疗组发生严重不良事件的比例为41%，高于化疗组的28%，仍需关注联合用药的安全性。

两种靶向药均可口服，能够减少静脉化疗带来的输液负担，但患者仍需定期复查并接受不良反应监测。

SAFFRON全球主要研究者、上海交通大学医学院附属胸科医院上海市肺部肿瘤临床医学中心主任陆舜表示，这些结果有望为约三分之一在奥希替尼治疗后出现MET驱动耐药的EGFR突变非小细胞肺癌患者确立新的全球治疗标准。

他同时强调，研究结果凸显了通过MET检测指导患者后续治疗的必要性。

联合疗法向一线治疗延伸

相比于耐药后的治疗，赛沃替尼的另一项Ⅲ期研究SANOVO，尝试将联合用药提前至初始治疗阶段。

SANOVO是一项在中国开展的随机、双盲、多中心Ⅲ期临床研究，针对此前尚未接受系统治疗、携带EGFR突变且伴MET过表达的局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者。

与SAFFRON不同，这项研究的对照组并非传统化疗，而是单独使用奥希替尼，以检验从初始治疗阶段增加赛沃替尼，能否进一步改善患者预后。

结果显示，赛沃替尼联合奥希替尼组的中位PFS达到24.9个月，奥希替尼单药组为13.8个月，延长11.1个月，疾病进展或死亡风险相对降低44%。

在MET高表达患者中，联合治疗组的中位PFS为24.8个月，单药组为11.1个月，延长13.7个月。

OS方面，联合治疗组为44.5个月，对照组为34.9个月，相差9.6个月；三年生存率分别为67.4%和47.4%。

不过，和黄医药目前将SANOVO研究的OS结果描述为具有临床意义的改善，尚未明确披露其是否达到预设的统计学显著性标准。这与SAFFRON已证实具有统计学显著性的OS获益仍有区别。

两项研究共同指向赛沃替尼治疗定位的变化。

此前，赛沃替尼与奥希替尼的联合用药主要面向EGFR靶向药治疗后出现耐药的特定患者。而SANOVO尝试将其向一线治疗延伸，通过初始阶段的MET检测，筛选出可能从双靶向治疗中获益的患者。

这不仅意味着治疗时机提前，也可能扩大赛沃替尼的适用人群。从耐药后的部分患者，进一步覆盖初始治疗阶段伴MET过表达的人群，有望为赛沃替尼拓展新的市场空间。

但这一空间能否兑现，仍取决于后续适应症审批、临床应用及市场竞争情况。

全球商业化进入关键阶段

赛沃替尼由和黄医药自主发现和研发，并与阿斯利康共同开发，全球商业化由阿斯利康负责。

双方早在2011年便达成赛沃替尼的全球许可、共同开发及商业化合作协议。按照相关安排，阿斯利康负责中国以外地区的主要临床开发及商业化工作，和黄医药则可通过里程碑付款及销售分成分享产品收益。

根据和黄医药年报，赛沃替尼若在中国以外市场实现商业化，公司有权获得相关销售额9%至13%的分级特许权使用费，并根据约定取得相应的里程碑付款。

这也意味着，赛沃替尼的海外上市进展，不仅关系到药物的国际市场覆盖，还将影响和黄医药未来的授权合作收益。

目前，赛沃替尼与奥希替尼联合方案已于2025年6月在中国获批，用于EGFR靶向药治疗后病情进展、伴MET扩增的部分局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌患者。

但已获批的患者范围与SAFFRON研究并不完全相同。前者要求MET扩增，而SAFFRON还纳入了符合标准的MET高水平过表达患者。

海外方面，针对耐药患者的联合疗法上市申请已经提交美国食品药品监督管理局（FDA），欧洲和日本的申报工作也在推进。

在一线治疗方面，和黄医药计划基于SANOVO研究结果，于2026年底在中国提交新的适应症上市申请。

此前，和黄医药另一款自主研发的抗癌药呋喹替尼，已经先后在美国、欧盟和日本获批上市，并由武田制药负责中国以外市场的商业化。

如果赛沃替尼后续顺利获得美国、欧盟和日本市场批准，将成为和黄医药继呋喹替尼之后，又一款进入全球主要医药市场的原创新药。

不过，临床研究成功并不意味着商业价值已经兑现。

赛沃替尼仍需跨过海外监管审评、市场准入和商业推广等环节，其未来销售规模还将受到目标患者数量、MET检测普及程度、其他耐药治疗方案竞争以及药品定价等因素的影响。

对于和黄医药而言，这两项Ⅲ期研究的意义，是为赛沃替尼提供了进一步进入全球市场、并从耐药治疗向一线治疗拓展的临床依据。接下来，如何将研究中的生存获益转化为实际获批适应症和商业收入，将成为检验其全球化价值的关键。

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该公司三季报显示，截至2026年9月末，中信证券总资产已跃升至2.35万亿元，较上年末增长12.88%。公司前三季度实现归母净利润突破300亿元大关，达到310.22亿元，同比增速32.66%。公司的加权平均净资产收益率重回两位数达到10.21%。

不过，如果考虑单季度业绩，中信证券的营收和利润都出现波动，今年三季度同比表现明显弱于去年同期。当然，这并没有影响其作为行业领头羊的地位。相反在波动中，中信证券整体的抗风险能力，更加明显。

前三季营收利润双增

从年内整体表现来看，中信证券2026年1-9月实现营业收入665.90亿元，同比增长18.60%；实现归属于上市公司股东的净利润310.22亿元，同比大幅增长32.66%；扣非净利润更是达到312.32亿元，同比大增34.47%，基本每股收益达2.01元/股，盈利能力延续前期持续增长态势。

但从单季度表现来看，今年第三季度受市场环境、基数效应以及金融工具处置节奏的影响，中信证券的单季业绩出现一定波动。单季实现营业收入168.98亿元，同比下降26.59%；单季归母净利润76.79亿元，同比下降20.19%。

不过，尽管单季数据有所回落，但拉长周期看，中信证券前三季度经营活动产生的现金流量净额高达1267.79亿元，同比暴增125.58%，显示出公司主营业务造血能力，以及航母级的资产和业务规模，造就了很充裕的流动性。

轻资本业务高歌猛进

透过利润表可以清晰地看到，中信证券前三季度手续费及佣金净收入高达326.31亿元（同比增长32.86%），核心业务板块呈现出“多点开花”的态势：

财富管理（经纪业务）方面：前三季度，中信证券的经纪业务手续费净收入达到147.30亿元，较上年同期的109.39亿元大幅增长。这表明在市场交投活跃度变化的背景下，公司凭借庞大的客户基础和持续的财富管理转型，保持了较强的变现能力。

投资银行业务方面：在行业投行收入普遍承压的当下，中信证券投行业务手续费净收入达到51.24亿元，较上年同期的36.89亿元实现强势增长。在IPO、再融资及并购重组领域，中信依然处于绝对龙头地位，头部集中效应愈发明显。

资产管理业务方面：前三季度贡献手续费净收入108.67亿元，较上年同期的87.03亿元稳步提升。值得一提的是，截至2026年9月末，华夏基金的母公司管理资产规模高达2.86万亿元，第三季度单季即实现净利润5.81亿元，为中信证券的大资管版图提供了源源不断的利润增量。

自营与衍生品业务方面：呈现出显著的结构性调整态势。虽然前三季度公司“投资收益”为179.78亿元（同比下降45.25%，主要系处置金融工具投资收益减少），但“公允价值变动收益”迎来了惊人的大爆发，录得131.29亿元（上年同期为亏损4.24亿元），财报指明这主要归功于衍生金融工具公允价值的变动。两者结合来看，整体自营与交易盘面依然保持了超310亿元的高水平收入。 此外，得益于货币资金及结算备付金、融资融券利息收入增加，公司前三季度利息净收入达32.23亿元，同比暴增319.68%。

大股东期内真金白银“力挺”

除了亮眼的营收和利润指标，中信证券这份三季报中还隐藏着几个的“潜在亮点”：

其一，财报显示，公司前三季度信用减值损失为-4.37亿元（即减值准备转回），而上年同期为计提损失6.48亿元。这一数据的逆转，主要源于买入返售金融资产及融出资金减值准备的转回，说明公司前期对风险的评估出清较为彻底。

其二，大股东“真金白银”拿钱力挺，三季度内中信H股定增顺利落地。公司第一大股东中信金控以现金全额认购8.03亿股（发行价23.13港元/股），持股比例从19.84%大幅跃升至23.96%。

其三，拿到定增资金后，中信证券完成了对全资子公司中信证券国际首批100亿元人民币等值港元的增资，持续加码国际化业务；另一方面，对中信期货完成首批20亿元增资（注册资本增至96亿元）。这两项举措精准指向了跨境业务和场内外衍生品市场，战术和战略意义都很明显。

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过去两周，据高盛数据，全球科技股遭到约200亿美元的净卖出，抛售强度已触及-3.3个标准差的极端水平。纳斯达克100指数（NDX）目前仍困于自5月以来的震荡区间，29000点的期货关口与其下方约28500点的200日均线，构成当前最关键的技术支撑带。

摩根大通方面，其分析师Privorotsky指出，尽管AI需求依然强劲，但融资环境正在收紧——年内AI基础设施债务融资规模已逾5000亿美元，超大规模云服务商的融资成本较此前上升约120个基点。英伟达与其GPU客户之间的融资关联，正被视为潜在的信用风险传导链条，一旦GPU运营商资金链趋紧，压力或将反馈至上游供应商。

本轮科技股抛售的规模与烈度，令市场联想起今年7月的那次回调。

高盛数据显示，过去两周TMT板块累计卖出约200亿美元，已接近7月抛售期间的230亿美元。受冲击最重的交易品种，价格走势几乎如出一辙。不同之处在于，标普500指数本轮仅下跌约2.4%，低于7月3.4%的跌幅，指数层面的波动相对收敛。

与此同时，高盛风险偏好指标录得有记录以来最大单次跌幅之一，跌至2025年4月以来的最低水平。TMT板块基本面净敞口降至年内低点，尽管总敞口仍处于第63百分位——这意味着净仓位虽已压缩，但总杠杆仍是当前潜在痛点所在。

恐慌情绪并未均匀分布于整个市场，而是高度集中在科技板块。

高盛分析显示，NDX与SPX之间的波动率利差已急速扩张至五年区间的第98百分位，上周四单日扩张幅度更创五年来第二大纪录。科技板块专属的波动率定价相对于大盘整体波动已处于异常昂贵的水平，由此催生出潜在的相对价值交易机会。AI相关股票之间的联动性显著增强，但指数层面的波动率整体仍保持相对克制。

本周，谷歌、微软、亚马逊的财报密集披露，市场关注的焦点已超越资本开支指引本身。

据摩根大通，年内AI基础设施债务吸收规模已超5000亿美元，超大规模云服务商融资成本上升约120个基点。在此背景下，市场真正在意的问题是：积压订单能否有效转化为营收，以及下一轮投资扩张将如何取得融资。

值得注意的是，AI相关信用违约互换（CDS）利差近期明显走阔，但摩根大通认为，这在很大程度上并非反映基本面恶化，而是银行机构为对冲自身持续扩张的数据中心敞口而主动买入保护的结果。CDS与现金债券之间的利差扩大，或正在形成新的相对价值机会。

英伟达与其GPU客户之间的融资关系，正被摩根大通识别为AI信用压力潜在的传导路径。

以CoreWeave为代表的GPU运营商，依赖客户融资与信用支持维持AI基础设施的扩张。这一模式在支撑增长的同时，也制造了高度相关的下行风险：一旦GPU运营商遭遇融资紧缩，压力将沿供应链向上传导，最终反馈至英伟达等上游供应商。费城半导体指数（SOX）目前正测试200日均线支撑，为这一风险路径增添了重要的技术层面参照。

AI资本开支热潮在拉动美国国内需求的同时，大量资金正流向海外，形成不对称的外溢效应。

据TS Lombard数据，科技出口占GDP比重，韩国接近20%。这意味着，若AI资本开支出现大幅收缩，亚洲出口经济体将首当其冲，承受不成比例的冲击；而美国国内经济实际获得的提振，可能远小于表面的投资规模所暗示的水平。

TS Lombard经济学家Dario Perkins提出了一个反直觉的逻辑：AI投资热潮的终结，未必是全面的经济灾难。

他认为，当前AI资本开支的急速扩张正在助推通胀，并使利率维持在更高水平，对房地产等利率敏感板块形成持续挤压。若AI资本开支大幅回落，美联储将获得空间更为积极地降息，从而重新激活非科技领域的需求，并对整体经济下行形成缓冲。换言之，下一轮AI热潮终结后的受益者，恰恰可能是此前在这波浪潮中被边缘化的板块。

摩根大通对科技板块基本面维持建设性判断，但同时提示半导体定价可持续性不足及新兴云计算（neocloud）融资压力等风险，软件板块相对韧性较强。

该行认为，11月初或将出现潜在的买入窗口，但条件尚未完全兑现：仓位须进一步充分出清，超大规模云厂商必须确认资本开支方向，半导体盈利需要经受住考验，信用利差亦需回归收窄。上述条件缺一，反弹的可持续性便存疑。对于投资者而言，当前市场既非一目了然的清仓信号，亦非无条件的抄底时机——答案，或许就藏在本周几家科技巨头的财报之中。

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酝酿多时，南北奥迪的品牌分工正式明确。

10月26日，奥迪中国宣布，奥迪已分别与中国一汽、上汽集团签署战略协议：中国一汽将强化奥迪四环品牌在智能豪华新能源和燃油车双领域的布局；上汽奥迪则聚焦AUDI字母标品牌，专注新能源市场，推出符合中国消费者需求的下一代智能网联汽车。

就在四天前，奥迪宣布张俊将于11月1日出任奥迪中国总裁，现任Audi Sport负责人Rolf Michl同期出任奥迪中国首席运营官，两人共同组成精简后的中国管理董事会。奥迪在任命公告中强调，要强化本地运营，更快响应客户需求。换帅与划界相继公布，新团队履新前，先有了更明确的业务分工。

这份分工改变了南北奥迪之间的竞争方式。此前，上汽奥迪同时经营四环和AUDI两个品牌，产品包括A7L、Q6、A5L Sportback等燃油车型，以及不同技术路线的纯电车型。这让上汽奥迪拥有较宽的产品覆盖，也增加了它与一汽奥迪在品牌、价格和客户上的重叠。如今，一汽将更集中地承担四环品牌的油电布局，上汽的增长任务则落到AUDI身上。

这种重叠在市场承压时尤其需要处理。据奥迪披露，2026年上半年，其在中国市场（含香港）交付约23.2万辆汽车，同比下降19.3%。同一个四环标识之下，两套体系都需要争取消费者、安排产品投放、维持渠道收益。如果只是两家店分走同一笔订单，产品和渠道的扩张就未必换来品牌增长。奥迪需要用这次分工，把两套体系的投入转化为不同的客户增量。

这一变化早有铺垫。2024年11月，奥迪发布不带四环标识的AUDI品牌，明确面向中国市场，争取更看重科技体验的新客户。现在，品牌差异进一步对应到合作伙伴的经营重心。上汽可以把更多精力放在AUDI的产品与用户上，但也要承担新品牌培育的成本：四环积累的知名度和信任，不会因为同属奥迪，就自动转化为对四个字母的购买意愿。

对一汽而言，强化四环也有两层任务。四环积累了长期的豪华认知、用户基础和销售服务网络，一汽可以依托这些资源推进燃油车更新和电动化，让老用户在换购燃油车或电动车时继续选择奥迪。分工由此形成两条争取新能源客户的路径：一汽用四环承接既有品牌认知，上汽用AUDI吸引新客群。两边都要做电动车，各自需要证明的购买理由不同。

双方的合作也在研发环节进一步加深。今年4月，奥迪与上汽签署深化合作协议，提出在上海设立专属创新技术中心；9月，该中心正式成立，专为AUDI品牌开发车型。双方还计划基于下一代智能数字平台联合开发四款新车，首款计划于2028年问世。

专属研发团队的意义，在于让中国市场的需求更早进入产品开发。对上汽而言，聚焦AUDI也要求研发、产品定位和销售面向同一类用户：更看重智能体验、未必是传统四环车主的人。研发合作的深度，只有转化成座舱、软件和驾驶体验上的差异，才能支撑新品牌的购买理由。

这也是人事调整与业务划界之间值得关注的联系。张俊在2018年至2020年间，曾参与筹建上汽奥迪销售组织，并参与一汽奥迪战略项目，熟悉两边业务。对即将履新的管理团队而言，边界明确后，协调工作的重点也应随之转向：让产品定位、投放节奏和渠道投入服从各自的客群定位。两家伙伴各有重心，奥迪中国仍要看住整体品牌与市场增量，避免换了车标，争夺的还是同一批客户。

短期内，调整首先要经过渠道和存量业务的衔接。公开披露的信息显示，上汽奥迪在2027年底前仍可正常销售四环车型，现有用户的服务及售后保障保持稳定。这意味着品牌分工已经定下，经营层面的过渡仍将持续。对上汽而言，这段过渡期也关系到AUDI能多快凭自身产品吸引客流、支撑渠道。

南北奥迪“分而治之”的意义，在于为传统豪华品牌的转型保留两种走法，同时让两家伙伴的投入更集中。新管理层接下来的任务，是把这种分工变成两种有吸引力的产品选择。四环要让老用户愿意留下，AUDI要让新用户愿意进来；两边都做到，双品牌才会给奥迪带来比两套销售体系更多的价值。

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据彭博报道，SpaceX已与阿波罗全球管理签署GPU及相关设备融资租赁协议，SpaceX估计租赁总支付金额约为400亿美元。该协议旨在为SpaceX算力扩张计划提供硬件支撑，公司将其定位为迈向"超级智能未来"的关键布局。

此次交易规模庞大，多家顶级金融机构参与其中。高盛担任独家结构设计顾问，贝莱德、高盛资产管理及KKR旗下账户作为交易的主要承诺方参与融资，交易预计于今年年底前完成交割。

根据协议安排，SpaceX与阿波罗签署了具有约束力的承诺函，以进入一份主融资租赁协议。在该框架下，阿波罗将负责采购数据中心设备并租赁给SpaceX，设备将以分批方式交付，每批次对应独立的租赁计划，租期约为5至5.25年。

各批次租赁计划预计于2027年上半年陆续启动。主融资租赁协议的最终签署尚需满足若干交割前置条件，交易各方预计相关条件将于年内达成。

SpaceX此次选用的英伟达Vera Rubin芯片，是英伟达面向数据中心的下一代旗舰产品，代表当前AI算力硬件的前沿水准。SpaceX表示，此次算力基础设施建设服务于其所定义的"超级智能未来"目标，显示公司在核心航天业务之外正将AI能力视为战略级资产加以投入。

本次400亿美元融资由阿波罗全球管理领衔，高盛作为独家结构设计顾问深度参与。贝莱德旗下基金及账户、高盛资产管理以及KKR旗下受托账户均作为主要锚定投资方完成承诺，凸显华尔街头部机构对这一超大规模AI基础设施融资项目的高度认可。对于参与方而言，此类长期设备融资租赁提供了与AI算力扩张周期挂钩的稳定现金流资产敞口。

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据追风交易台，摩根士丹利旗下AlphaWise平台于2026年9月对中国制造、工业及服务业94位高管开展了年度调查。

结果显示，64%的受访者计划在未来三年内启动轮式或腿式人形机器人的试点或规模化项目，较2025年的62%小幅上升。然而，各类机器人的预期部署时间线整体后移约一年，2027年底前完成部署的预期比例大幅下滑——复合机器人从64%降至50%，轮式人形机器人从58%降至36%，腿式人形机器人从41%降至22%。

成本压力是这一转变的核心驱动力。72%的潜在采购方认为单价低于10万元人民币才具备广泛推广的可行性，较2025年的53%显著提升；82%的受访者要求回本周期不超过三年，平均可接受回本期约为26个月。摩根士丹利维持对机器人行业长期需求的积极判断，并在个股层面看好恒立液压、绿的谐波及双环传动等零部件供应商。

意愿高但时间线右移，初期部署规模有限

调研结果显示，中国企业对人形机器人的采购兴趣并未消退，但从意向到实际落地的路径正在拉长。在94家受访机构中，60家（64%）被认定为"潜在采购方"，较2025年的62%略有提升。

然而，部署时间线的整体后移揭示出更为审慎的市场情绪。2026年调查中，仅16%的受访者计划在2026年底前启动项目，23%计划在2027年底前，24%计划在2028年底前；而2025年调查时，29%的受访者曾预计在2026年底前完成部署。

初期装机规模同样偏小。

即便到2028年底，预计部署复合机器人的受访者中，46%仅计划安装1至10台，16%计划安装11至50台，13%计划超过50台；轮式和腿式人形机器人的规模预期更为保守，呈现出"广泛试验、谨慎扩张"的特征。摩根士丹利据此预计，2026年和2027年中国人形机器人出货量分别约为5万台和10万台，2030年有望达到44.6万台。

成本门槛收紧，ROI成为核心采购标准

经济性考量已跃升为企业采购决策的首要因素。调研显示，62%的潜在采购方将"高昂的前期成本"列为采用人形机器人的最大挑战，较2025年的58%进一步上升；ROI（投资回报率）的重要性上升16个百分点至80%，与可靠性/安全性（85%）和功能性（83%）的差距大幅收窄。

在价格预期方面，45%的受访者认为单价在5万至10万元人民币之间才具备广泛推广的可行性，较2025年的28%大幅提升；认为10万至20万元可行的比例则从40%骤降至18%。整体来看，72%的潜在采购方将可接受价格上限设定在10万元以下，而2025年这一比例仅为53%。

在回本要求方面，82%的受访者要求回本周期不超过三年，其中38%认为2至3年是最长可接受期限，平均约为26个月。65%的受访者要求人形机器人的回本周期与其他自动化投资相当或更短，反映出企业对这一新兴技术的财务纪律并未放松。值得注意的是，制造业受访者的付费意愿相对较高，25%可接受10万至20万元的价格区间，15%可接受20万元以上。

制造与物流主导应用场景，多功能需求上升

制造业和物流仓储仍是人形机器人最被看好的初期应用领域。调研显示，90%的潜在采购方将制造业列为部署场景（2025年为79%），物流/仓储以85%位居第二，研发场景以79%跻身前三。

具体应用场景方面，物料搬运（82%）、包装与码垛（78%）、机器看管与操作（69%）位列制造业应用前三。受访者还特别提及在危险或难以进入的环境中替代人工，包括油气田作业、高温热处理工序及危险区域巡检等场景。

与此同时，企业对机器人功能的要求正从单一任务向多功能方向转变。70%的受访者期望人形机器人能够执行有限的多功能任务，较2025年的49%大幅提升，超越了对单一特定任务的需求（50%，较2025年的72%下降）。然而，当前产品满意度持续走低——仅18%的潜在采购方对现有人形机器人的性能表示满意，低于2025年的23%，28%表示不满意。

集成商竞争格局趋于分散，宇树科技领先优势收窄

在品牌选择方面，宇树科技仍是最受关注的集成商，但领先优势明显收窄。调研显示，47%的潜在采购方曾与宇树科技接触或评估其产品，较2025年的60%下降13个百分点；计划在未来三年内采购宇树科技产品的比例为32%，较2025年的60%大幅下滑。DeepRobotics和UBTECH Robotics均以17%的接触率并列第二。

在产品评分方面，DeepRobotics在八项评估维度中均获得最高"优秀/良好"评级，包括应用功能性（89%）和可靠性/安全性（78%）。摩根士丹利提示，由于各品牌评分样本量较小（DeepRobotics和UBTECH Robotics各9份，宇树科技 25份），上述结果应谨慎解读，不宜视为商业化平台优劣的定论。

摩根士丹利认为，集成商的选择将日益向特定应用场景集中，能够在工厂系统互操作性、可维护性和可量化生产率提升方面提供可靠解决方案的厂商，将比主打通用演示的竞争对手更具优势。

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法国国债收益率上周触及24年高位，此后虽在穆迪维持评级后短暂企稳，但财政失衡与政治僵局的深层矛盾仍未化解。与此同时，欧洲央行行长拉加德的任期可能提前于明年1月结束，远早于原定的明年10月届满，继任者或将在金融市场动荡尚未平息之际便仓促接棒。

在此背景下，荷兰人诺特（Klaas Knot）与西班牙人德克斯（Pablo Hernandez de Cos）之间的接班人之争，正日益演变为一场关于"谁能更有效应对债券义警"的能力角逐。前欧洲央行首席经济学家Peter Praet指出，一旦金融市场出现剧烈动荡，央行必须介入，但问题的关键在于"如何介入，以及介入的速度"。

法国国债市场的动荡已开始主导原本聚焦于通胀与增长的欧洲央行政策议程。一次原本旨在评估当前通胀风险与经济增长放缓的例行会议，如今因欧元区第二大经济体的财政困境而被迫转向。

短期来看，市场情绪在本周一出现些许缓和。法国国债与股市双双回升，此前穆迪评级于上周五收盘后维持法国主权评级不变，同时大规模周末抗议示威也未重演一周前的暴力场面。据报道，澳大利亚第二大养老基金已趁机买入法国国债，认为市场对其财政风险的定价已过度，且欧洲央行加息预期同样被高估。

然而，困境的根源并未消散。法国公共财政膨胀与政治僵局的结构性问题依然存在，债市的高度警惕情绪料将持续笼罩欧洲央行本周四的利率决议。

拉加德可能提前卸任的预期，使得这场接班人之争的紧迫性骤然上升。若她确于明年1月离任，其继任者将在几乎没有过渡期的情况下，直面潜在的金融市场压力测试。

"如果金融市场出现崩溃，央行就必须介入，"Peter Praet表示，"但对任何一位行长来说，问题在于如何介入，以及行动的速度。"

前行长马里奥·德拉吉（Mario Draghi）本月早些时候亦就此表态，他指出，法国国内关于央行提供援助的公开讨论已令局势更加棘手。"这只会让干预变得更加困难，"他说，"欧洲央行，我认为，不希望卷入任何特定国家的政治纷争。"这番表态意在提醒外界，欧洲央行在政治敏感情境下的行动空间实际上受到严格约束。

目前，诺特与德克斯被视为最主要的接班人候选。随着法国债务忧虑唤起欧元区昔日主权债务危机的记忆，两人之间的竞争天平，正越来越多地向"谁更能震慑债券义警"这一维度倾斜。

这一角力背后，是对下任行长政策立场与市场公信力的深层押注。无论最终花落谁家，等待新任欧洲央行行长的，都将是一个政治敏感度极高、市场压力持续承压的艰难角色。

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AI智能体在数年内有望承接部分华尔街债券交易工作，但鉴于此前机器人在市场动荡期间的失灵前车之鉴，有经验的人类交易员仍将参与监督。巴克莱银行主题固定收益货币与大宗商品研究主管Zornitsa Todorova表示：

"基于我们与客户的所有交流，每个人都在为此做准备。这是一个缓慢演进的过程，但它肯定会发生。"

对于日均成交量约620亿美元的美国公司债市场而言，这场变革的影响不容小觑。据巴克莱估计，未来几年美国投资级债券的电子交易占比或从目前的45%升至65%，高收益债券的电子交易占比则有望从约25%翻倍至50%。

目前，率先尝试的机构大多将AI智能体用于信息收集、数据分析、复杂条款解读及新闻摘要提炼，以辅助交易前的决策判断。此外，AI还可协助构建筛选与可视化工具，并承担部分内部流程的自动化工作。

电子交易平台Tradeweb Markets正将AI嵌入用户界面与交易工作流程，公司全球市场战略与解决方案主管Izzy Conlin表示，客户对AI辅助功能的需求"非常旺盛"，涵盖交易前后分析、跨协议成本比较、交易商推荐以及投资组合债券筛选等场景。今年6月，LTX在其BondGPT应用中新增了智能体功能，推出"Agentic BondGPT"，该工具可自动创建交易票据，甚至代替人类交易员发起交易。

LTX首席执行官Jim Kwiatkowski将AI智能体比作"在交易台雇佣了一位人类交易助手"，认为二者并无本质区别。

AI智能体在信用市场中的潜在价值，还体现在捕捉偏门机会上——例如在评级下调、债务重组公司的繁杂文件中，识别价格偏差或隐藏价值。

目前，美国风险最高的公司债——CCC评级债券的平均利差自9月下旬以来持续高于1000个基点，通常意味着较高的违约、重组或亏损概率。信用投资者和交易员正借助Agentic BondGPT设置定制化预警，例如：当某只CCC债券较前一日收盘价利差走阔超过50个基点时发出提醒；或标记较前日价格波动超过1点的垃圾债；亦或在市场出现一笔规模500万美元以上、期限10年、评级至少BBB、利差在85个基点或以上的工业债报价时，自动生成交易票据。

尽管AI工具能将数日的工作压缩至数小时，交易员普遍认可其效率价值，但对其输出结果的核查仍不可省略。当前，交易员在大多数情况下并不信任AI自主执行交易。部分情况下，合规规则甚至直接禁止使用AI智能体。

汇丰控股企业与机构银行业务主管Michael Roberts强调，有经验的人类交易员必须"保持在线"，以防止数字同事出现失控行为。

巴克莱亦警告了一种理论性风险：随着越来越多AI智能体对相同数据和市场信号作出反应，它们可能同步采取一致行动，引发"阶段性波动"——即对市场造成大范围冲击的剧烈震荡。例如，若多个AI模型同时识别到某发行人的信用状况恶化，可能集中削减敞口，导致卖单涌现、价格波动被放大。

Janus Henderson全球多策略及企业信用主管John Lloyd表示："我们将其视为增强人类决策的工具，而非替代。"Tradeweb的Conlin也持相近立场："我看不到一个没有人类交易员的世界。如果想在极短时间内改变交易商和投资者十年来的做法，那是行不通的。"

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华谊集团三季度净利润大幅增长，但扣除非经常性损益后，当季盈利仍然微薄。

10月26日，华谊集团披露2026年第三季度业绩。第三季度，公司实现营业收入138.53亿元，同比增长15.51%；归母净利润1.56亿元，同比增长1372.69%；扣非净利润624.28万元，上年同期亏损3875.94万元，实现扭亏为盈。

前三季度，公司实现营业收入393.3亿元，同比增长7.09%；归母净利润10.1亿元，同比增长73.89%；扣非净利润5.84亿元，同比增长60.60%。

这份财报的重点，在于净利润高增长背后的两层因素，去年同期基数较低，以及非经常性损益对当季利润的较大贡献。

去年第三季度，华谊集团归母净利润仅1059.37万元。今年同期增至1.56亿元，增加约1.45亿元，由此形成了逾13倍的同比增幅。

与此同时，扣非净利润由亏转盈，说明当季盈利确有改善，但624.28万元的规模，与1.56亿元的归母净利润仍有明显距离。

按披露数据计算，第三季度归母净利润与扣非净利润相差约1.50亿元，即非经常性损益对归母净利润的净贡献，占当季归母净利润约96%。换言之，第三季度实现的利润，绝大部分来自非经常性损益。

不过，非经常性损益也并非今年才有。去年第三季度，华谊集团归母净利润为正、扣非净利润为负，两者之间已有约4935万元的差额。今年这一差额进一步扩大至约1.50亿元，增加约1亿元。同期扣非净利润改善约4500万元，两部分共同推动了归母净利润增长。

收入端的增长则更为直接。第三季度营收同比增长15.51%，快于前三季度7.09%的累计增速。按前三季度数据减去第三季度数据计算，公司上半年营收约254.77亿元，第三季度收入高于上半年单季平均水平。

但收入增加尚未对应到较厚的扣非利润。以扣非净利润除以营业收入计算，第三季度这一比例仅约0.045%，即每100元营收对应的扣非归母净利润不足5分钱。对于单季收入超过138亿元的企业，扣非盈利仍处在较低水平。

从前三季度整体表现看，利润增长的基础比第三季度单季更扎实。前三季度扣非净利润达到5.84亿元，同比增长60.60%，占归母净利润的比重约58%。这意味着，累计利润增长中，扣非盈利的提升仍是重要支撑。

不过，利润在年内的分布并不均衡。按本次披露的累计口径倒算，上半年扣非净利润约5.78亿元，第三季度仅624.28万元，前三季度扣非利润几乎全部来自上半年。第三季度贡献了约35%的累计营收，却仅贡献约1%的累计扣非净利润，收入与利润的贡献明显不匹配。

因此，华谊集团这份三季报呈现出两种不同的变化，与去年同期相比，第三季度收入增长、扣非扭亏，盈利有所修复；放在今年前三季度内部看，当季扣非利润贡献却明显偏低。

净利润增长逾13倍是最醒目的数字，而后续业绩能否持续改善，更取决于增长的收入能否转化为更高的扣非利润。

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当地时间10月26日，Meta宣布启动约350亿美元的普通股和强制可转换优先股公开发行，并计划未来推出最高约600亿美元的场内股票发行计划，潜在融资规模合计达950亿美元。

这项融资计划正值Meta大举投入AI基础设施之际。随着资本开支持续攀升，市场关注点正从AI业务的增长潜力，转向巨额投入所需的资金来源、现金流压力以及投资回报。

350亿美元公开发行，另有600亿美元计划待落地

根据Meta公告，此次约350亿美元的公开发行包括约225亿美元的A类普通股，以及约125亿美元的A系列强制可转换优先股。普通股部分将通过远期出售协议进行，优先股部分则涉及发行2.5亿股存托股。

此外，Meta计划在C类无投票权普通股开始交易后，推出最高约600亿美元的场内股票发行计划，允许公司根据市场情况分阶段出售股票。该计划预计最早于2027年第一季度启动，但相关协议尚未签订，最终发行时间、规模和条款仍未确定。因此，950亿美元是潜在融资规模上限，并非已经确定完成的融资金额。

认购方面，英伟达、AMD和博通有意购买最多50亿美元的Meta A类普通股，相关认购价格和条款将与其他投资者相同。不过，这些意向不构成具有约束力的购买承诺。

资本开支高企，AI竞赛考验现金流

Meta大规模融资的背景，是其AI基础设施投入持续增加。

公司预计，2026年资本开支将达到1350亿至1450亿美元，用于扩充基础设施和算力容量，以支持核心业务中的AI应用，以及个人AI智能体、企业产品和AI眼镜等新业务。

Meta目前仍具备较强的现金创造能力。公司第三季度营收达到646亿美元，同比增长26%；截至第三季度末，现金、现金等价物及有价证券约为820亿美元。但在AI投资规模不断扩大的情况下，庞大的资本开支仍可能增加公司对外部融资的需求。

此前，Meta公布财报后，市场一度将注意力从营收增长转向未来支出压力，其信用违约互换（CDS）指标也升至高位。这反映出投资者开始更加关注：即使核心广告业务表现强劲，持续扩张的AI基础设施究竟需要多少资金，以及相关投入能否产生足够回报。

Meta则表示，将结合经营现金流、投资级债务、战略合作和股权资本，为AI及其他业务发展提供资金支持。

股权融资缓解资金压力，但仍需面对稀释问题

与单纯依靠债务融资相比，股权融资能够为Meta提供另一条资金来源，但也可能摊薄现有股东的经济权益。

此次发行中的强制可转换优先股未来将按相关条款转换为普通股，具体转换股数取决于适用的转换率；而未来最高600亿美元的场内发行计划则拟采用C类无投票权普通股。无投票权安排有助于公司在筹集资金的同时，控制新增股份对投票权结构的影响，但并不意味着股东不会面临经济权益稀释。

对Meta而言，筹集资金只是第一步。公司已推出个人AI智能体Muse，以及AI模型Muse Wonder，并试图将AI能力融入广告、消费产品和企业服务。但新产品的用户增长与技术表现，最终仍需要转化为可持续的收入和现金流。

随着AI竞赛进入资本密集阶段，Meta面临的核心考验已不只是能否继续扩大算力投入，还包括能否让不断增长的AI支出转化为足以覆盖建设和运营成本的商业回报。950亿美元融资计划为公司提供了更大的资金空间，但其长期价值仍取决于AI投资的实际回报。

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据首尔经济日报委托一家大型券商对约7900名高净值投资者（金融资产超过30亿韩元，约合210万美元）的持仓进行分析，10月1日至20日期间，该群体对三星电子和SK海力士的净卖出额分别达到55.9亿韩元和92.4亿韩元，合计约148.3亿韩元。与此同时，KODEX半导体杠杆ETF以332亿韩元的净买入额跃居本月最大净买入标的。

这一切换信号对两只芯片巨头的股价构成潜在压力。高净值群体的持续减持意味着大盘权重股面临来自"聪明钱"的系统性抛压，而资金向杠杆产品的集中流入，也引发市场对ETF溢价及流动性风险的关注。

从个股到ETF：高净值资金的结构性切换

本月高净值投资者买入榜前五名中，有三席被ETF占据，与上月形成鲜明对比——9月榜单清一色为个股，包括三星电子优先股（净买入59.6亿韩元）、三星电机（19.9亿韩元）、三星SDI（11.7亿韩元）、斗山能源（8.2亿韩元）及斗山燃料电池（7.7亿韩元）。

分析人士将这一转变解读为：投资者选择通过ETF押注板块整体上涨，而非对单一大盘股进行直接下注。一家大型券商官员表示，本月高净值投资者的核心特征是在降低对大盘芯片股直接敞口的同时，仍维持对板块及整体市场上行的方向性判断。

这种操作逻辑在一定程度上反映出该群体对三星电子、SK海力士个股基本面的分歧或谨慎——在连续两个月净卖出两只股票的背景下，他们并未选择离场观望，而是通过杠杆ETF保留了对半导体板块的敞口，实质上是以更高的波动率换取对个股风险的规避。

杠杆ETF领跑，看多情绪主导方向

KODEX半导体杠杆ETF追踪半导体指数日涨幅的两倍，属于高风险产品，以332亿韩元的净买入额位居本月榜首。与此同时，追踪KOSPI 200指数日涨幅两倍的KODEX杠杆ETF获净买入225亿韩元，KODEX 200则获净买入105亿韩元。

与看多仓位扩张形成对照的是，高净值投资者本月净卖出80亿韩元的KODEX 200期货反向2X——该产品在指数下跌时获益。这意味着该群体在指数联动产品上同步削减空头、加码多头，整体方向性判断偏向市场中期走强。

在个股层面，本月仅有SK Square（净买入28.6亿韩元）和三星SDI（净买入12.5亿韩元）获得净流入，其余大盘芯片股均遭减持，进一步印证了资金从个股向ETF迁移的主线逻辑。

杠杆ETF偏好背后的风险积聚

韩国散户及高净值投资者对杠杆ETF的偏好由来已久，这类产品因其高弹性特征在市场波动加剧时往往吸引大量资金涌入。然而，杠杆ETF的结构性特点决定了其风险不可忽视：每日复利机制在震荡市中会产生显著的路径损耗，而集中买入还可能推高ETF相对于净值的溢价，加大踩踏风险。

当前芯片ETF资金流入的可持续性同样存疑。高净值投资者选择杠杆产品，本质上是对短期板块反弹的博弈，而非基于个股基本面的长期配置。一旦半导体板块出现超预期调整，杠杆ETF持有者面临的损失将成倍放大，且集中持仓可能加速抛售踩踏。

对三星电子和SK海力士而言，高净值群体的持续净卖出构成不可忽视的边际压力。尽管这一群体的绝对卖出规模相对于两只股票的日均成交量有限，但其行为往往具有风向标意义，可能影响更广泛市场参与者的情绪与操作。

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周一盘前，Nebius、CoreWeave和Iren股价均一度跌逾4%，此后跌幅有所收窄，目前在2%至3%区间内波动。导火索是马斯克周日在X平台发文，直言200多家Neocloud公司将面临"小鱼级别的死亡与整合"。这一表态令市场对该板块债务驱动式扩张能否持续的疑虑进一步加深。

过去一个月，Neocloud板块已遭受重创——CoreWeave和Nebius累计跌幅均超30%，Iren更暴跌逾40%。此轮抛售始于本月早些时候CoreWeave五年期信用违约互换利差攀升至通常被视为财务困境信号的水平，其债券收益率亦同步走高，令投资者对该行业大规模举债购买英伟达芯片、建设数据中心的商业模式产生严重质疑。

马斯克发出行业洗牌警告

马斯克在X平台的帖子中写道："过去几周，债务市场几乎已对所有在AI数据中心之外缺乏实质性营收的公司关闭了融资渠道。"他随即补充："这意味着200多家Neocloud将迎来小鱼级别的死亡与整合。部分公司能够存活，但不会太多。"

马斯克此番发言，是在回应Social Capital创始人Chamath Palihapitiya的一篇帖子。

Palihapitiya在文中指出，与当前预测相比，2027年将出现"大量部分闲置算力和库存中积压的算力"，这些资产"已被购置并付款，但实际回报低于资本总成本，或正在蒙尘"。他还表示，"2027年将是动荡之年，将淘汰一批错误和糟糕的押注，同时也将是少数玩家的整合之年"。

值得注意的是，马斯克旗下SpaceX自身运营数据中心并对外出售算力，与Neocloud公司存在直接竞争关系。

英伟达与各家Neocloud为需求背书

面对市场恐慌，英伟达上周在德国柏林举办的GTC活动上出手为该板块站台。英伟达CEO 黄仁勋在接受CNBC采访时表示，市场对Neocloud的需求"爆表"。

"目前缺失的是支撑增长的营运资本……因为AI各个领域的需求实在太旺盛，资本供给出现了稀缺，"黄仁勋说，"资本需求远大于资本供给，但这个问题终将得到解决。"英伟达是多家Neocloud公司的投资方。

Nebius首席营收官Marc Boroditsky则试图将公司与CoreWeave的困境切割，他在接受CNBC采访时表示，"我们没有背负那样的债务规模"，并称若公司将2027年的算力如期上线，将会全部售罄，2028年或将出现"同样的供不应求局面"。

Iren联席CEO Daniel Roberts同样为需求前景辩护。"我们理解投资者关注度的上升，但当我们与客户沟通时，什么都没有改变，需求依然在，"Roberts上周告诉CNBC，"明年，我们正在与客户洽谈的容量已是我们可能上线规模的数倍，而且最近一个月，2028年的需求也开始进入视野。"

债务压力成板块核心隐忧

投资者的核心担忧在于，Neocloud公司大量举债购买昂贵的英伟达芯片并建设数据中心，其商业模式能否在资本市场收紧的环境下持续运转。马斯克的警告恰恰戳中了这一软肋——一旦债务市场对缺乏独立营收的公司关闭融资渠道，依赖外部资本滚动扩张的Neocloud将面临生存危机。

CoreWeave信用违约互换利差的异动已率先释放出市场的不安情绪，并引发了过去一个月的持续抛售。尽管英伟达和各家Neocloud高管均强调需求端并无问题，但供给侧的资本约束正成为悬在整个行业头顶的达摩克利斯之剑。市场目前的分歧在于：需求的真实性能否最终转化为足以覆盖高额债务成本的现金流，而这一答案或许要等到2027年才能揭晓。

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九号公司的收入规模继续扩大，成本与费用的上升也对盈利提出了更高要求。

10月26日，九号公司发布2026年第三季度报告。前三季度，公司实现营业收入219.43亿元，同比增长19.32%；归母净利润13.51亿元，同比下降24.40%；扣非净利润12.15亿元，同比下降32.43%。

其中，第三季度实现营业收入75.85亿元，同比增长14.10%；归母净利润3.43亿元，同比下降37.18%；扣非净利润2.47亿元，同比下降49.21%。

对于利润下降，九号公司表示，主要受汇兑损失、原材料价格上涨及研发等期间费用增加影响。收入保持增长，但多项成本和支出增加，使公司当期盈利承压。

收入端仍是这份财报中的积极因素。

按披露数据估算，九号公司前三季度营收较去年同期增加约35.53亿元，其中第三季度增加约9.37亿元。公司在已有规模上继续实现两位数增长，为研发投入和后续业务发展提供了支撑。

不过，第三季度的收入增速低于前三季度累计水平，利润降幅则更大。对九号公司而言，当前需要解决的问题，是如何让业务规模的扩大更充分地体现到利润上。

利润率的变化直观反映了这一点。按归母净利润与营业收入的比例计算，前三季度归母净利率约为6.16%；第三季度为4.52%，去年同期约为8.21%。也就是说，同样实现100元收入，第三季度对应的归母净利润由去年约8.2元降至约4.5元。

影响利润的几项因素中，原材料涨价直接增加生产成本。营收增长能带来更多收入，但最终能留下多少利润，还取决于采购成本、生产效率及产品结构。在原材料价格上涨的情况下，新增收入带来的收益需要先消化一部分成本压力。

汇兑损失则增加了盈利的波动。九号公司此前公告显示，公司存在境外销售，主要采用美元、欧元等币种结算，汇率变化会影响经营业绩，公司也已安排开展外汇套期保值业务。因此，观察当期利润，需要同时考虑产品经营表现和汇率变化的影响。

研发等期间费用增加，则反映了当期盈利与持续投入之间的平衡。研发支出会影响本期利润，也可能为后续产品迭代和业务增长提供支持。这部分投入的效果，最终要通过产品销售和盈利贡献来体现。

从累计利润构成看，前三季度扣非净利润12.15亿元，占归母净利润的比重约90%。尽管同比有所下降，公司前三季度盈利仍主要由扣除非经常性损益后的利润构成。

第三季度，归母净利润与扣非净利润之间相差9600万元，非经常性损益对当季盈利形成了一定支撑。扣非净利润降幅达到49.21%，也说明当季盈利面临的压力较为明显，后续仍需关注修复情况。

整体来看，九号公司前三季度保持了收入增长，并实现13.51亿元归母净利润，但成本、汇率和费用变化削弱了收入增长对盈利的带动作用。

接下来，公司业绩的看点将同时落在增长和效率上，一方面是收入能否保持扩张，另一方面是成本控制及研发投入能否带来更好的利润贡献。随着业务规模扩大，如何提高每一元收入的盈利能力，将成为九号公司下一阶段的重要课题。

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中国进口车市场的收缩，延续到了“金九”。

10月25日，乘联分会秘书长崔东树公布的数据显示，9月中国汽车进口2.1万辆，同比下降49%；前三季度进口车零售28万辆，同比下降32%。

崔东树称，9月乘用车进口少于需求，库存有所下降。

2014年，中国汽车进口量曾达到143万辆，2025年只剩48万辆。随着海外品牌在中国生产，普通品牌的进口车型逐渐减少，豪华品牌成了进口市场的主要支撑。眼下，这些品牌也开始重新安排中国业务。

雷克萨斯在去年的进口车收缩中守住了规模。按照崔东树披露的保险零售数据，2025年进口车市场整体下滑约三分之一，雷克萨斯仍售出约18.4万辆，同比增长约2%。今年4月，新一代ES 300h在华上市，29.99万元的指导价和混合动力系统，延续了它争取主流豪华车用户的路线。

今年前三季度，非插电混动车型进口增长15%，纯电和插混进口则分别下降27%和54%，新能源车在进口车型中的占比仅约1.2%。雷克萨斯继续更新混动车型，新的纯电投入则转向上海。

丰田2025年2月宣布，在上海金山设立独资公司，研发和生产雷克萨斯纯电车型及电池，计划2027年起投产，初期年产能约10万辆。上海公司将承担产品企划、开发和制造。今年北京车展期间，公司总经理马骊又提出，让更懂中国的人主导产品开发，深化与本土伙伴的合作。

丰田在项目公告中强调，要更快提供符合中国客户需求的产品。长三角的供应链、人才和制造资源，可以与当地产品开发直接配合。

保时捷选择先收紧中国业务的规模。今年前三季度，其在中国市场（含香港）交付21493辆，同比下降33%。公司继续强调价值导向销售，将品牌长期发展置于短期销量目标之前。

保时捷在全球还有另一种需求支撑：今年前三季度，911交付继续增长，公司称GTS、Turbo和GT等高端版本需求较强。10月公布的2035战略，计划通过车型组合、旗舰产品和定制业务，提高全球最高价约1万辆车的平均售价，中期提升目标约为20%。这个目标针对少量顶端产品，不是全系直接涨价。

保时捷希望从这些全球高端客户身上取得更多收入，配合降本，降低对中国销量恢复的依赖。

渠道已经在收。保时捷计划将中国销售网点从原先约150个缩减至2026年底约80个，并向需求较强的区域集中。首席执行官骆明楷在今年6月股东大会上也表示，作为规模较小的制造商，公司目前看不到本地生产的具体可能性。

两家对中国制造的安排，还牵涉各自的全球供货。根据上海市经信委披露的项目规划，雷克萨斯上海工厂除了面向中国，还计划出口日本及其他市场。保时捷则在10月资本市场日专门强调，没有本地合资和生产义务，让其中国业务保有伸缩空间。前者计划把中国纳入新的纯电研发制造网络，后者保留全球产品和海外供货的调度余地。

保时捷也在把开发工作放到中国，只是投入的环节不同。其2025年11月启用的上海综合研发中心，整合技术、工程和数字化团队，开发中国用户使用的信息娱乐与辅助驾驶方案；今年10月的战略继续保留这一安排。雷克萨斯上海公司覆盖新纯电车型从企划到制造，保时捷则以本地技术开发改善全球产品在中国的体验。

中国业务的回落也夹着供货问题。保时捷在半年交付公告中提到，Panamera在中国曾有阶段性产品空档，4月才以中国专属版本补上。保留全球车型，仍要为中国市场单独安排产品和上市节奏。

沃尔沃早已在中国生产，仍要调整技术和采购。10月23日，公司披露第三季度中国市场收入同比下降近50%，并将中国新品牌竞争和价格压力列为原因。它计划在2027年中发布并投产六款中国定制新车中的前两款，与吉利深化合作，采用中国技术体系和新的辅助驾驶技术，并扩大共同供应商和硬件的使用，以降低成本。

主流豪华车的销量竞争，会越来越依赖本地研发和供应链。进口车的竞争优势，将更集中于车型本身的独特性。

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市场对AI融资成本的担忧正从信用市场向股市加速传导，成为美股冲击新高的核心障碍。科技股的抛售并未令投资者全面撤离风险资产，而是触发了一场力度罕见的防御性轮动——标普500等权重指数本月相对市值加权指数的跑赢幅度，创下1990年以来第六大纪录，偏离历史均值近三个标准差。

美国银行策略师Michael Hartnett领衔的团队明确建议"在11月中旬前保持战术性避险"，并警告若超大规模科技公司债券利差突破200基点，可能迫使投资者进一步削减风险敞口。与此同时，纳斯达克100与10年期美债收益率的相关性显著上升，债券重新承担起对冲科技股风险的功能。

本周，微软、亚马逊、Alphabet和甲骨文将相继发布财报，市场将借此评估AI资本开支能否转化为可见收益，技术面与基本面的交汇令这一周成为AI交易的关键节点。

防御性轮动加速，等权重标普创历史极值

科技股的持续回调并未引发全面的风险规避，而是催生了一场结构性的资金再配置。据彭博数据，标普500等权重指数本月相对市值加权指数的跑赢幅度为1990年以来第六大，偏离历史均值近三个标准差，直观反映出资金正以极端速度撤离超大市值科技股、转向更广泛市场。

从期货持仓数据来看，市场情绪同样偏谨慎。据美国商品期货交易委员会（CFTC）截至10月20日的六周滚动数据，标普500期货资金流持续净流出，纳斯达克期货的买盘在月中附近几近消失，尽管六周滚动数据上周略有反弹，但尚未纳入此后的大幅下跌。自美股于10月6日创下历史新高以来，纳斯达克100与标普500的走势分化愈发明显——前者已向统计离群区间移动，后者仍处于正常波动范围，这一分化精准捕捉了轮动的深度与投资者重新定价的力度。

半导体估值收缩，SOX逼近超卖临界点

半导体板块是本轮轮动中承压最重的领域。据彭博数据，费城半导体指数（SOX）正逼近超卖水平，同时接近200日移动均线这一关键技术支撑。更值得关注的是，半导体板块估值已回落至约17倍远期市盈率——这一水平在过去两年内曾两度标志着该指数的阶段性底部，构成重要的技术参照。

高盛欧洲单一Delta交易主管Richard Privorotsky将当前市场动态概括为"AI受损，债券受益"，并指出市场正在合成式地削减资本开支预期、压低增长预期，从而缓解久期压力。他表示，投资者的担忧涵盖多个层面，包括"千兆瓦级算力的交付能力、算力过剩或不足、资本充裕度、电力供应，以及中期选举后的政治走向和网络安全风险"。

债券重获对冲功能，信用利差成关键风险阈值

随着半导体与超大规模科技公司股票遭到抛售，市场对经济增长预期的重新评估推动美债收益率下行，债券与科技股的负相关关系重新确立。纳斯达克100与10年期美债收益率同步下行，相关性转正，意味着债券正在重新发挥对冲科技股风险的传统功能。

美国银行策略师团队指出，若超大规模科技公司债券利差突破200基点，将成为迫使投资者削减风险的关键触发点，届时影子银行体系的压力担忧将进一步升温。该团队预计，债券收益率、股票和美元将持续承压，直至民主党在中期选举中大获全胜的预期被市场充分定价。潜在的阶段性转机包括：法国债券市场动荡获得干预、AI资本开支削减，或股权融资落地帮助债券利差见顶。

超大规模财报周：资本开支回报成核心议题

本周，微软、亚马逊、Alphabet和甲骨文将相继公布财报，为AI交易提供基本面层面的关键验证。市场关注的核心问题在于：这些公司能以多快的速度将积压订单转化为实际收入、算力部署的节奏如何，以及未来资本开支计划是否维持。

Amundi Investment Institute策略师Monica Defend领衔的团队将"货币化不及预期"列为主要风险情景，并指出"若变现令人失望，资本开支和估值可能双双下滑，而债务负担依然存在，将拖累增长并对股票形成压力"。该团队同时强调，盈利能见度与可持续的融资条件将是决定性因素。其基准情景为"吸收而非断裂"——名义增长仍具支撑，通胀预期锚定，信用市场有序，投资活动依然强劲。

当前时点，技术面信号（SOX逼近超卖、半导体估值触及历史底部区间）与基本面验证（超大规模财报）形成交汇，本周财报结果将在很大程度上决定AI交易能否重建市场信心，还是进一步加剧融资成本焦虑向更广泛市场的传导。

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三季报显示，2026年1-9月，平安银行实现营业收入1031亿元，同比增长2.4%；实现归属于本行股东的净利润391.86亿元，同比增长2.2%，业绩表现平稳。

资本充足率方面，平安银行三季度末核心一级资本充足率9.61%，较上年末上升0.25个百分点，杠杆率6.96%,流动性覆盖率110.77%。

利息净收入同比小幅上涨

利息净收入是一家银行的底盘，平安银行在这方面比较扎实。

三季报显示，平安银行期内实现利息净收入667.55亿元，同比增长0.3%，运营态势稳定。

另外，比较亮眼的是，该行三季报的净息差达到1.80%，较去年同期上升1个基点，较去年全年上升2个基点。在行业整体面临息差压力的时候，该行通过重点开拓低成本负债来源，优化对公负债端成效显现。

截至2026年9月末，企业贷款余额17090.26亿元，较上年末增长2.7%；企业存款余额23867.13亿元，较上年末增长4.0%；1-9月企业存款平均付息率1.28%，较去年同期下降33个基点。

对公存款“量增、价降”，贷款增长温和，负债成本有所改善。整体看，实施开拓低成本负债来源取得了一定的成效。

零售业务“基本盘”作用显现

零售业务作为平安银行基本盘，三季度信贷规模增长比较平稳。

存款业务方面，2026年9月末，平安银行零售客户数13027.89万户，较上年末增长1.9%，管理零售客户资产（AUM）43923.27 亿元，较上年末增长3.6%。

个人存款余额13056.14亿元，较上年末增长1.4%，代发及批量业务带来客户存款余额4195.04亿元，较上年末增长6.5%。财富客户153.65万户，较上年末增长3.0%，其中私行客户11.20万户，较上年末增长6.1%。

贷款业务方面，平安银行个人贷款余额17224.54亿元，较上年末下降0.3%，其中抵押类贷款占个人贷款的比例为61.8%。

个人贷款中，住房按揭贷款余额3657.93亿元，较上年末增长3.0%；信用卡应收账款余额4021.69亿元，较上年末下降0.8%；消费性贷款余额4585.23亿元，较上年末下降1.0%；经营性贷款余额4959.69亿元，较上年末下降1.5%。

发力AI能力建设

平安银行在数字金融方面的发展，也体现在三季报里。

三季报显示，该行三季度推出了国内首张个人AI算力消费借记卡“AI智算卡”，发行了全场景AI信用卡“悦享白AI生活卡”，实现“支付即算力”，丰富金融AI应用场景。

另外，通过升级“AI+T+Offline”服务模式，强化AI助手、智能语音外呼等数字化工具应用，提升远程银行服务能力，为更多客户提供7×24小时的服务。

风险抵补能力良好

截至2026年9月末，不良贷款率1.05%，与上年末持平；拨备覆盖率214.75%，拨贷比2.25%，风险抵补能力保持良好。

具体来看，2026年1-9月，平安银行核销贷款197.02 亿元；收回不良资产总额293.27亿元，其中收回已核销不良资产本金137.66亿元（含收回已核销不良贷款127.17亿元）；不良资产收回额中98.7%为现金收回，其余为以物抵债等方式收回。

企业贷款方面，2026年9月末，企业贷款不良率0.89%，较上年末上升0.02个百分点，企业信贷风险指标总体平稳。

个人贷款方面，个人贷款不良率1.20%，较上年末下降0.03个百分点。

另外，逾期贷款余额占比1.59%，较上年末上升0.25个百分点。针对逾期贷款，报告表示已实施差异化管控措施。

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公司10月27日披露的三季度报告显示，2026年7至9月实现归属于上市公司股东的净利润13.07亿元，同比增长394.46%，环比大幅改善；同期营业收入388.13亿元，同比增长33.99%，创下较强的单季收入表现。

拉长周期来看，前三季度累计净利润40.60亿元，同比下降23.71%，累计营业收入1168.38亿元，同比增长16.23%。

值得关注的是，三季度业绩的强劲反弹部分受益于非经常性因素。单季度非经常性损益合计7.15亿元，主要来源于金融资产公允价值变动损益及处置相关收益，合计贡献6.91亿元。剔除非经常性损益后，前三季度扣非净利润为28.14亿元，同比下降27.46%，降幅较净利润更为显著。

中兴通讯第三季度388.13亿元的营业收入同比增逾三成，为全年收入增速提供重要支撑。然而，利润层面的高增速在很大程度上源于非经常性因素的推动。

三季度单季非经常性损益达7.15亿元，其中金融资产公允价值变动及处置损益贡献6.91亿元，占比最大。对比来看，公司扣非归母净利润仅为5.93亿元，同比增长363.65%——尽管增速同样亮眼，却也印证了主营业务盈利能力的修复幅度相对有限。

前三季度来看，公允价值变动收益达3.42亿元，同比增长67.95%，主要系交易性金融资产期末重估收益增加所致；投资收益为4.93亿元，同比增长123.46%，主要因联合营企业盈利增加。上述项目共同支撑了利润表现，但也使业绩的可持续性存在一定不确定性。

资产负债表显示，截至2026年9月30日，中兴通讯存货规模达736.35亿元，较2025年末的470.17亿元增长56.61%，增量超266亿元，公司解释称主要因本期材料采购增加。

与此同时，应付账款升至290.32亿元，同比增长54.70%；应付票据升至252.47亿元，同比增长65.33%，上述科目的大幅攀升与存货增长形成映射，显示公司在加速备货的同时充分利用了供应商信用期。

公司总资产较年初增长13.30%至2466.99亿元，负债合计由1420.98亿元升至1685.35亿元。债务结构方面，公司本期新发行短期债券20.01亿元，并新增中期票据，致应付债券余额升至102.44亿元，同比增长31.17%；一年内到期非流动负债增至123.82亿元，同比增长56.72%，短期偿债压力有所上升。

经营活动产生的现金流量净额前三季度为7.15亿元，同比下降59.78%，公司解释称主要因购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加所致，与存货扩张逻辑一致。

投资活动现金净流出则达136.99亿元，同比大幅扩大，主要因购买收益性产品净投资增加。资产负债表亦印证这一变动：货币资金较年初减少49.94%至168.95亿元，而交易性金融资产则增长70.66%至296.89亿元；同时，一年以上大额存单转入一年内到期，致"一年内到期的非流动资产"由年初5.11亿元骤增至201.60亿元，债权投资则相应减少58.45%。这一系列变动系资金在不同会计科目间的期限重分类，并不代表资金实质性流失，但仍引发外界对公司流动性结构变化的关注。

信用减值损失方面，前三季度同比大幅恶化，应收账款减值计提增加是主要原因，在宏观经济和行业周期承压背景下，这一趋势值得持续跟踪。

截至2026年9月30日，中兴通讯股东总数为643,175户。第一大股东中兴新通讯有限公司持股比例为20.09%，持有A股9.59亿股；香港中央结算代理人有限公司代理持有的H股占15.73%，为第二大股东。

资本运作方面，公司本期回购A股股票，回购专用证券账户持有2865.94万股，持股比例0.60%，库存股余额10.00亿元；同时发行永续债，其他权益工具余额由年初的1.27亿元升至16.34亿元，同比增长逾十倍，显示公司正通过多元化渠道补充资本。

公司基本每股收益前三季度为0.85元，同比下降23.42%；加权平均净资产收益率为5.34%，同比下降1.86个百分点，盈利效率有所减退。

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据韩国《首尔经济日报》26日报道，SK海力士计划于10月28日三季度业绩发布当日，同步公告50万亿至60万亿韩元（约合380亿至450亿美元）的额外股东回报计划。叠加近期已完成的40万亿韩元自股回购注销，该公司今年合计股东回报规模将达到90万亿至100万亿韩元，创下历史最高纪录，约为去年规模的7倍。

此次方案以特别股息为主要形式，同时据悉公司也在考虑进行额外股票回购并注销，以满足机构及外国投资者的诉求。大规模回报计划的背后，是SK海力士受益于AI内存需求爆发所带来的强劲盈利与充裕现金流——证券机构估计其今年自由现金流约达200万亿韩元，而公司既定方针是将自由现金流的50%以上用于股票回购、注销及分红。

截至发稿时，SK海力士股价报收127.5万韩元，距其6月22日创下的历史收盘高位291.9万韩元仍有相当大差距，大规模股东回报计划被视为管理层推动股价修复的重要举措。

SK海力士此番股东回报计划的资金底气，来自AI存储需求爆发所带来的强劲现金流。多家券商估算，该公司今年自由现金流（FCF）约为200万亿韩元。

按照公司既定政策，将FCF的50%以上用于股票回购、注销及分红等股东回报，由此测算，今年股东回报规模将落在90万亿至100万亿韩元区间。这一数字是去年同类回报规模的七倍。

在具体结构上，由于40万亿韩元的自有股票回购注销近期已率先完成，剩余50万亿至60万亿韩元的追加计划将以特别股息为主轴。据行业消息人士透露，"由于大规模的注销已经落地，特别股息将成为此次方案的核心。"与此同时，鉴于机构投资者和外资投资者的诉求，额外的股票回购与注销方案也在同步评估之中。

SK海力士的这份计划，同时将其推入与行业巨头三星电子争夺"韩国企业最大股东回报"头衔的竞争格局。

今年8月，三星电子已率先宣布今年股东回报规模预计达90万亿至110万亿韩元，并称这将是韩国企业中的最大规模。若SK海力士最终落实100万亿韩元的方案，两家公司的回报规模将高度接近，届时头衔归属将视各自最终数字而定。

三星电子在盈利体量和现金储备上拥有规模优势，而SK海力士则凭借在高带宽内存（HBM）等AI存储芯片领域的领先地位，实现了现金流的快速积累，并将股东回报作为提升企业价值的核心工具。

对于投资者而言，更核心的问题是：创纪录的回报规模能否有效收窄SK海力士当前股价与历史高位之间的显著落差。

SK海力士股价当前较6月22日高点已回落逾56%。在半导体行业整体估值承压、市场对存储芯片周期前景存在分歧的背景下，公司管理层希望通过大胆的资本分配信号，向市场传递对自身盈利可持续性的信心。

28日的董事会决议及三季报业绩，将为市场提供评估这一逻辑的关键数据节点。股东回报计划的最终规模与结构细节，届时将随业绩同步披露。

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从Claude Code等AI编程工具，到能够处理文档、操作软件的办公助手，再到帮助用户规划行程、管理日程的个人助理，Agent开始承担越来越多具体任务。

应用场景的不断拓展，也对底层算力提出了新的要求。

在这一背景下，Arm近日推出一套面向Agent的CPU性能评估方法论，试图通过更贴近真实应用场景的测试，帮助企业判断不同CPU在Agent任务中的表现。

这不是孤例。AMD此前已提出针对Agent AI的CPU工作负载评测框架，将工具执行、数据检索和任务编排等环节纳入测试；英特尔也针对Xeon 6处理器开展了相关测试，重点关注Agent任务的吞吐量与并发执行效率。

多家芯片厂商相继探索新的评测方法，背后是Agent正在改变CPU的工作负载。

过去几年，大模型算力竞争主要围绕GPU展开，Token生成速度、吞吐量等指标成为衡量AI推理性能的重要依据。

随着Agent开始执行实际任务，除了调用大模型进行推理，还需要访问数据库、执行代码、调用工具等，这些环节都可能消耗大量CPU资源。

Arm云AI解决方案架构总监Ravi Malhotra以软件开发Agent为例指出，模型首先进行推理并生成代码，随后CPU还需要完成代码构建、编译和测试，这些操作可能耗费大量时间。

“在这类用例中非常重要的一点是，CPU能多快完成自己的那部分工作，从而让控制权尽快回到更昂贵的GPU或加速器，以便执行流水线中的下一步。”Ravi Malhotra向全天候科技等媒体表示，“如果CPU不够快，更昂贵的GPU就会处于闲置状态。”

更复杂的是，不同Agent的性能瓶颈并不相同。部分任务主要受GPU推理速度限制，部分任务则受CPU沙箱执行能力或数据检索效率制约。即便是同一类Agent的性能瓶颈也可能随着模型、部署环境和具体任务的变化而改变。

以软件开发为例，代码编译和测试往往需要持续占用CPU资源，因此更看重单个Agent的执行性能。相比之下，企业客户支持、个人助理等场景中的单次操作通常较短，但可能需要同时处理大量请求，对CPU的并发能力提出了更高要求。

这些差异也让CPU性能评估开始关注完整Agent任务的执行效率，以及不同工作负载下的性能表现。

此次Arm提出将组件级测试与端到端Agent基准测试结合起来。

其中，组件级测试覆盖Web服务器、数据库、模型服务及沙箱执行等环节，端到端测试则引入SWE-bench、Terminal-Bench等Agent基准，考察完整工作流程中的性能表现。

在单核性能、多核吞吐量等传统指标之外，Arm还关注Agent并发数量、任务执行效率以及每机架性能。

Ravi Malhotra强调，性能评估需要在吞吐量与SLA（服务等级协议）要求之间取得平衡，不能单纯追求同时运行更多Agent。

由于不同场景的需求存在差异，Arm也不建议对各类Agent用例采用统一的权重分配方式，而是主张企业根据自身应用选择相应的评测指标。

随着Agent逐渐进入企业的实际业务流程，这些性能指标也成为企业选择和升级CPU基础设施的重要参考。

Ravi Malhotra认为，软件开发、客户支持、供应链管理及个人助理等场景，将成为推动企业升级CPU基础设施的重要动力。

“对企业而言，客户支持、供应链管理，以及个人助理等场景，更关注每机架性能，而Arm AGI CPU的可扩展性和能效优势在这些场景中尤为突出。”Ravi Malhotra表示。

Ravi Malhotra进一步指出，无论是为Agent应用升级现有基础设施，还是设计开发全新的基础设施，这些场景都会形成明确的升级需求，并有望成为推动Arm AGI CPU增长和普及的主要动力。

对企业来说，CPU性能提升带来的价值，最终还需要体现在实际运营效率和成本上。

不同Agent的工作负载差异较大，基准测试中的性能优势能否真正转化为任务执行效率的提升和部署成本的下降，仍有待更多实际应用验证。

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据追风交易台消息，据高盛报告，随着宁德时代储能出货结构向AC整体方案倾斜，其储能业务单位毛利（以元/千瓦时计）将显著提升。与此同时，高盛预计宁德时代将重夺中国储能市场主导地位，其国内储能电池市场份额有望从2025年约20%的低点，回升至2030年的40%。

高盛对宁德时代A股及H股均维持买入评级，基于分类加总估值法给出12个月目标价分别为507元人民币和777港元，对应当前股价（A股238元，H股357港元）的上行空间均超过100%。高盛分析师Nick Zheng同时指出，目前A股约12倍的远期市盈率已接近上一轮"去宁德时代化"周期的估值底部区间，当前市场对"去宁德化"风险的担忧存在过度定价。

高盛认为，宁德时代储能业务的出货结构正在发生质变。过去，宁德时代主要以直流（DC）侧电芯或电池包形式向客户交付产品；而随着AC侧整体解决方案占比的逐步提升，其所承接的产品范围向上延伸至电力变换、系统集成及能量管理等环节，附加值显著增加。

高盛预测，2026至2030年间，AC整体方案在宁德时代储能出货中的占比将持续上升，带动储能业务单位毛利从当前水平提升约1.6倍。这意味着即便在出货量增速相对平稳的情景下，盈利质量的改善也将成为估值重估的重要驱动力。高盛认为，市场目前对这一转型进程的认识仍然不足。

从市场份额走势来看，宁德时代在中国储能电池市场的地位曾历经明显波动。数据显示，其市占率从2021年的35%高点逐步回落，至2025年降至约20%。高盛预计，凭借品质溢价及向AC解决方案集成商的转型，宁德时代的储能市场份额将重拾升势，并有望在2030年恢复至约40%。

高盛将这一份额回升的驱动力归结为两点：其一，相较于竞争对手，宁德时代在产品品质方面具备结构性优势，可支撑一定的价格溢价；其二，向高附加值整体方案的转型将强化客户粘性，从而巩固其市场地位。

在动力电池领域，市场近期再度出现对"去宁德时代化"的担忧情绪。高盛对此持审慎态度，认为相关忧虑存在过度反应。从历史经验来看，此前包括特斯拉、吉利、蔚来、理想、小鹏等多家整车厂商宣布的电池供应商多元化举措，多数在此后出现缩减或逆转。

从实际数据来看，宁德时代在中国动力电池市场的份额保持相对稳定。高盛数据显示，其中国市场份额维持在约44%至46%区间，而海外市场份额更呈上升趋势，从2021年的约14%增长至今年前八个月的约34%。高盛认为，全球电动化的长期趋势及宁德时代的技术领先地位，将支撑其在动力电池领域的持续主导格局。

在估值层面，高盛采用分类加总（SoTP）框架对宁德时代进行估值，以分别反映动力电池业务与储能业务的不同增长特征及重估潜力。

对于A股，高盛对动力电池及其他业务采用2027年预测EBITDA的11倍估值，对储能业务则采用折现至当前的2030年EV/EBITDA退出倍数（15倍，折现率9.5%），最终得出12个月目标价为507元人民币，较当前股价238元隐含约113%的上行空间。

对于H股，考虑到宁德时代优异的资本回报率（ROIC）、全球领先地位及稀缺性价值，高盛采用更高的估值倍数——动力电池业务适用2027年EV/EBITDA 17倍，储能业务适用2030年退出倍数20倍，最终目标价为777港元，较现价357港元隐含约118%的上行空间，H股对A股的隐含溢价约为40%。

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国金策略最新研报称，市场在上周五迎来了日内的大幅反弹。但正因为日内的大幅反弹，使得“底部”并未被完全夯实：恐慌情绪并未到达极值，仅是接近，从而使得杠杆去化的幅度和所处的位置也离深度出清有距离。但上述指标的瑕疵并未降低反弹的可能性，只是降低了反弹的幅度，缩短了持续时间，并且带来了二次破底的隐忧。

板块方面，算力硬件再度调整，电路板、光模块、光通信、覆铜板等概念股纷纷下挫，“易中天”领跌，贵金属同样陷入大跌，国际现货黄金进一步跌破3980美元关口。人形奇迹人爆发，上纬新材20CM涨停，宇树科技盘中大涨18%。白酒、零售等大消费板块走强。油气、海运等板块拉升，中国石油涨至18年高位。

港股亦走势分化，恒指午后进一步扩大涨幅，恒科指震荡下跌。权重科网股分化，美团涨3%，网易、百度、阿里、腾讯等小幅走高，芯片股、光模块、光通信等再度悉数下挫。债市方面，国债期货午后全线反弹。商品方面，国内商品期货涨跌参半，贵金属期货领跌。

A股：截至收盘，沪指涨0.19%，深成指跌1.19%，创业板指跌1.71%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3100股飘绿，今日成交1.62万亿。沪深两市成交额1.61万亿，较上一个交易日缩量近3500亿。板块方面，石油石化、交运、房地产、白酒板块走强，金融板块午后发力护盘。覆铜板、光通信、玻纤、存储板块再度大幅回撤。

港股：截至收盘，恒指收涨0.51%，恒生科技指数跌0.36%。

盘面上，三桶油集体上扬提振市场情绪，工商银行、中国神华同样强势。地产、公用事业板块活跃。存储芯片、光模块板块大幅调整。

债市：国债期货全线反弹，截至收盘，30年期主力合约涨0.29%，10年期主力合约跌0.02%，5年期主力合约跌0.01%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，化工品涨幅居前，沥青涨6.89%；能源品全部上涨，燃油涨5.31%；基本金属多数上涨，锡涨1.71%；非金属建材全部上涨，PVC涨1.64%；新能源材料多数上涨，碳酸锂涨1.58%；农副产品跌幅居前，苹果跌3.21%；油脂油料多数下跌，豆一跌2.18%；贵金属全部下跌，白银跌1.62%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌1.17%；黑色系多数下跌，硅铁跌0.82%。

人形机器人爆发、宇树科技一度暴涨18%

机器人板块继续上涨，其中宇树科技收涨7.69%，盘中一度涨超18%，近六个交易日累计涨幅接近60%，万向钱潮、兰生股份、模塑科技此前封板，万凯新材涨超10%。

逻辑链与催化：

据工信部数据，2026年上半年我国人形机器人产量超4万台、预计全年突破10万台，海关数据显示1—9月出口"智能仿生机器人"16559台、合计14.17亿元，9月出口量较1月增长约176%，出口放量强化产业链业绩兑现预期；

国办印发AI就业意见，6方面18项任务直接点名"AI+教育"和智能原生企业；其三，海外映射持续——特斯拉Optimus量产时间表落地、英伟达升级Isaac通用机器人开发平台。

10月22日，在2026世界物理AI大会暨宇树合作伙伴生态大会上，王兴兴表示，目前顶尖AI模型已经击穿数学世界，物理AI也已经看到被击穿的苗头，很可能就在最近1—2年或2—3年。

此外，摩根大通近期发布研报，将宇树科技评级由“低配”直接上调两级至“增持”，并将2027年12月目标价从300元上调至995元。摩根大通此次转向，源于其对物理AI落地时间表的重新判断。

该行称，此前在中国国际工业博览会调研后，对中国机器人厂商的商业化进展保持谨慎：硬件领先尚未稳定转化为可重复的商业需求，订单仍主要来自研发、开发者平台和小批量试点。

黄仁勋在柏林GTC上也表示，物理AI是AI的下一波浪潮，英伟达围绕算力、仿真、模型与部署构建物理AI基础设施，为机器人企业提供完整开发工具链。此外OpenAI负责人奥特曼公开表示，确认自研人形机器人、预计2027年推出演示样机。

中信证券指出，通用大模型正从机器人高层任务规划进一步向动作生成和执行控制延伸，机器人大脑主要依赖经过机器人动作数据训练的VLA、WAM等专用模型；近期英伟达、Stanford等研究机构陆续探索将GPT-6 Astra应用于机器人控制，Astra在具身任务数据集上展现较好泛化性。展望2027年，通用模型进入具身任务领域将成为AI行业下一个投入方向，通用模型与专用模型短期更可能形成分工协同。

数据要素+物理AI：午后最强主线，智元开源数据集点燃涨停潮

今日资金最集中、叙事最清晰的一条线，也是午后指数跌幅收窄、沪指翻红的重要题材推力。

世纪恒通20CM两连板；海量数据、生意宝、延华智能、上海物贸等多股封板；北交所众诚科技收涨18.24%报33.51元，盘中一度涨超25%）；创维数字两连板；海天瑞声、上海钢联、天娱数科等涨幅靠前。

逻辑链三层递进：

其一，催化端——智元机器人正式开源 AGIBOT WORLD 2026 第四期"具身推理"数据集，是全球首个真实场景 Physical Agent 机器人训练数据集，意味着具身智能从"缺数据"转向"数据驱动规模化落地"，直接利好数据采集、标注、数据集服务商；

其二，政策端——国家数据局及相关部门近期密集出台公共数据授权运营、数据资产入表实施细则，政策从"宏观号召"细化到"确权、定价、交易"的操作层面，数据要素被市场理解为已从"基础设施建设期"迈入"商业化变现期"；

其三，资金端——前期热门的半导体、CPO 等科技赛道面临估值消化压力，数据要素板块经历长时间调整、估值处于相对低位，兼具"科技+内需"双重属性，成为资金避险与进攻的结合点。

国联民生认为，国家数据集团有望推动公共数据由分散走向统筹，把数据资源优势转化为 AI 产业优势，具备数据要素运营、治理与安全能力的厂商有望充分受益。不过也有分析提示，整体上数据要素行业仍处早期阶段、商业模式尚未完全成熟，不少公司数据业务收入占比依然偏低，数据资产能否真正转化为利润仍存不确定性。

大消费/白酒/食品乳业：避险主攻，皇台酒业等多股涨停

大消费是今日资金避险进攻的另一主攻方向，食品饮料、白酒、休闲食品、乳业多点开花，也是沪指得以翻红的关键支撑。

皇台酒业封住涨停，桂发祥、青岛食品、良品铺子、阳光乳业涨停；零售方向上海九百走出4连板。白酒板块低开高走，金种子酒、泸州老窖、今世缘、迎驾贡酒、金徽酒跟涨。

催化逻辑：商务部近日在国新办发布会上表示，前三季度服务零售额同比增长5%、比商品零售额高出4个百分点，预计未来一段时期商品消费增速保持平稳、服务消费增速仍将快于商品消费，服务消费景气预期为大消费提供直接催化。

中信建投认为，白酒板块正在筑底、酒企向C端转型，头部标的股息率超4%，大众食品层面奶价拐点渐近、看好乳业反转机会，四季度消费食饮仍坚守"四个行业主线"，建议一方面把握消费红利或红利增强资产、另一方面关注有新变化的小盘成长方向。

国信证券指出，9月社零边际改善，烟酒表现较强；白酒自身仍呈现明显的品牌与场景分化，行业修复更多体现为结构性机会。随着政策逐步落地，板块投资逻辑有望由预期修复向经营改善和业绩兑现演进。、

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据彭博10月25日报道，上述三家公司均预计将录得两位数的季度营收增长，合计市值逾10万亿美元。然而，Meta上周财报引发的市场剧烈反应已为本周定下基调——Meta宣布未来资本开支计划上调1250亿美元至8250亿美元后，自由现金流历史上首次转负为负21.2亿美元（去年同期为正106亿美元）。股价次日重挫6.1%，创7月以来最大单日跌幅，五年期信用违约互换价格亦随之跳升至历史新高。

市场情绪本已脆弱。布伦特原油价格飙升至4月以来最高位，美国10年期国债收益率时隔一个月重新跌破5%，叠加伊朗战事持续及下周美国中期选举临近，宏观背景险象环生。在此背景下，AI资本开支的每一个数字，都可能成为压垮市场的最后一根稻草。

三巨头财报：增长预期强劲，但自由现金流才是关键

Alphabet、微软、亚马逊三家公司均预计将公布强劲的季度业绩，营收增速料均达两位数。然而，投资者真正盯紧的，是资本开支规模与自由现金流的走向。

大规模AI投入已将多家科技巨头从"现金奶牛"转变为自由现金流为负的企业，这一转变令市场高度敏感。BNY的Shea指出，

“如果我们再次面临不得不下调自由现金流预期的局面，将加剧市场对AI支出持续性及对增量资本依赖的担忧，并向新云计算公司及市场其他板块传导。但如果自由现金流预期能够获得正向修正，市场将松一口气，认为负向修正已触底，最艰难的支出周期阶段已经过去。”

Bokeh Capital Partners首席投资官Kim Forrest则直言，“新云计算建设的‘四骑士’（Meta、微软、谷歌、亚马逊）目前看来毫无悔意，他们将继续推进支出计划，这可能正在令投资者感到不安。”

Meta财报敲响警钟：资本开支成市场“雷区”

Meta上周财报的戏剧性走势，已清晰揭示出当前市场的神经所在。

财报发布后，Meta股价盘后一度大涨，业绩数据显示出积极趋势。但随着市场消化其大幅上调资本开支计划的消息，情绪急转直下。股价次日收跌6.1%，为7月以来最差单日表现，五年期信用违约互换价格亦升至新高——市场担忧，如此规模的支出意味着公司将不得不大举发债融资。

“投资者现在对更高的资本开支‘绝对没有耐心’，”Gabelli Funds投资组合经理John Belton表示。“股市可以暂时视而不见，但最终这会产生冲击，或者至少让市场变得更加脆弱。”

BNY Wealth高级股票分析师Kevin Shea则指出，"这是一个相当关键的财报季。市场正在对大盘成长股打折扣，因为市场越来越不确定这种增长是否可持续。"

值得关注的是，Meta财报风波并非孤立事件，近期一系列信号正在共同动摇市场对AI投资回报的信心。

其一，债务融资风险浮出水面。云计算服务商CoreWeave的表态，令市场对AI基础设施建设依赖债务融资的程度深感忧虑，而持续攀升的利率进一步放大了这一风险。市场研究机构Gartner估计，若AI营收无法证明支出的合理性，到2030年逾3.5万亿美元的AI基础设施投资可能面临减值风险。

其二，AI营收增速出现放缓迹象。预计下月上市的主要AI实验室Anthropic向潜在投资者披露，其第三季度营收同比增长约45%，增速较第二季度有所放缓，令整体叙事蒙上阴影。

"这是一个艰难的组合——宏观环境严峻、AI营收增速放缓、AI资本开支却在加速，"Gabelli的Belton说。

Argent Capital Management投资组合经理Jed Ellerbroek表示，“我们现在正处于极度避险模式。投资者正在逃离数据中心资本开支相关股票，逃离科技和数据中心板块。”

估值已现折价，但市场期待“超预期”

尽管忧虑情绪弥漫，仍有部分华尔街人士认为大盘科技股是当前市场中相对确定的押注——今年以来的回调已令估值明显下移。

彭博数据显示，“Mag 7”指数今年以来仅上涨6.5%，远低于标普500指数11%的涨幅和纳斯达克100指数15%的涨幅，七只成分股中仅苹果和英伟达跑赢大盘。剔除科技巨头后的标普500版本今年已上涨12%。

从估值角度看，“Mag 7指数当前市盈率不足24倍预期盈利，低于约29倍的10年均值，也低于一年前的33倍。微软和Alphabet均以低于各自长期均值的估值交易，亚马逊市盈率更已跌至20倍以下，接近2008年以来最低水平。

与此同时，盈利增长前景依然强劲。据彭博数据，“Mag 7”今年盈利预计增长约34%，高于标普500整体29%的增速；2027年盈利预计增长27%，这一共识预期在近几周大幅上调——两个月前，分析师的预测还不足19%。

然而，低估值与高增长预期并存，也意味着市场对财报的容错空间极为有限。Pivotal Advisors首席执行官Tiffany McGhee表示：

“门槛被设得越来越高，所以当这些公司达到预期时，市场几乎感到失望。他们希望看到的是大幅超越。”

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TikTok欧洲电商迎来管理层变动。

10月26日，据行业消息，TikTok 电商欧洲负责人陈熙（Kevin）即将离职，TikTok欧洲、英国区域整体业务后续由宋琪负责。接近字节的人士向华尔街见闻确认了这一消息。

此次换将正值TikTok电商持续拓展欧洲市场。从英国起步，到进入欧洲大陆多个国家，TikTok Shop的经营范围不断扩大。接任者面前的重要任务，是把不同市场的商家、达人和履约体系衔接起来，让市场扩张转化为持续的交易增长。

陈熙此前的职责变化，已经体现出区域运营在TikTok电商中的分量。

2025年12月，TikTok电商调整架构，陈松林统一负责相关产品、中台和用户增长团队；陈熙则聚焦英国、欧洲和日本的区域管理，并继续带领战略和经营分析团队。提升区域运营效率、形成统一的商家与达人策略，是当时调整的重要方向。

如今，欧洲业务的规模和复杂程度都在提升。

TikTok于2021年在英国推出电商业务，2024年12月进入西班牙和爱尔兰，2025年3月再拓展至法国、德国和意大利。

英国市场率先积累了内容带货的经验。TikTok在2025年3月披露，英国购物用户数量年度增长131%，每天开展超过6000场购物直播。从吸引商家入驻到培养达人带货，英国成为其拓展欧洲业务的重要基础。

进入2026年，TikTok Shop继续扩大覆盖范围。TikTok于5月宣布，6月15日起向奥地利、比利时、荷兰和波兰开放电商业务。同期披露，法国、德国、意大利、西班牙和爱尔兰已有超过10万家企业入驻，这五个市场的日均商品交易总额在2025年8月至2026年2月间实现三位数百分比增长。

伴随市场扩张，TikTok也在推动不同国家之间的商家供给流通。

TikTok Shop今年8月发布的英国商家指南显示，符合条件的英国卖家可申请向德国、法国等欧盟市场销售，并通过统一界面管理店铺。这为已经在英国经营的商家提供了拓展欧洲大陆市场的入口，也让平台有机会将既有商品供给引入更多国家。

跨境经营的具体环节，则需要进一步磨合。按照平台规则，英国与欧盟店铺的结算、经营表现分别评估，跨境配送时限因路线而异，退货也涉及欧盟境内的接收安排。商家扩大销售范围的同时，需要相应安排库存、配送和售后服务。

这使区域运营的重要性更加突出。内容电商依靠短视频和直播激发消费兴趣，但商品能否持续卖出去，取决于内容、供给和交付能否配合。一个商品在英国获得关注，进入其他市场后，仍需要找到适合当地消费者的表达方式，以及能够完成销售转化的达人。

对于商家而言，多进入一个国家，就多了一片潜在市场，也多了一笔经营账。内容制作、达人佣金、物流和退货都会影响利润。平台能否帮助商家提高经营效率，关系到商家是否愿意持续投入，也关系到消费者能否获得稳定的商品和服务。

宋琪接手后，如何发挥英国市场积累的经验、提高欧洲各市场之间的协同效率，将成为业务看点。随着欧洲版图扩大，TikTok电商需要进一步回答的问题是如何让更多商家在平台上做成长期生意，并把内容带来的首次购买转化为持续复购。

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周一午后，人形机器人概念股继续拉升！上纬新材拉升涨停，报151.57元/股，涨幅为20%，总市值突破611亿元；宇树科技盘中涨超18%，股价突破700元大关。

此外，锋龙股份、大丰实业午后封板，模塑科技、杰克科技等多股涨停。港股方面，欢创科技涨超16%，卧安机器人涨近13%，越疆涨约9%，禾赛-W涨逾8%，物理AI概念延续强势。

此轮行情的核心驱动力，在于市场对物理AI突破时间窗口的预期明显前移。宇树科技创始人王兴兴公开表示，物理AI“已看到被击穿的苗头”，突破窗口可能落在“未来1—2年或2—3年”，较此前“最长可能需要10年”的判断大幅提前。与此同时，启元机器人第5000台个人机器人正式下线，量产能力加速形成，进一步强化了产业化落地的市场信心。

周末物理AI研报密集，预期窗口前移成核心催化

本轮行情的直接导火索，是周末前后密集涌现的物理AI研究材料。

据华尔街见闻文章写道，摩根大通、野村等外资机构在周末集中发布相关研报，国内卖方同步跟进，市场对物理AI的讨论热度显著升温。整体读下来，最大的变化是：市场开始把物理AI的突破时间往前看，产业则在重新寻找更便宜的实现方式。

摩根大通此次转向尤为关键。该行此前在参观中国国际工业博览会后，对国内机器人厂商的商业化进展仍保持谨慎，认为硬件领先尚未稳定转化为可重复的商业需求，订单主要来自研发、开发者平台和小批量试点。但在杭州举办的2026世界物理AI大会暨合作伙伴生态大会后，该行调整了判断。

摩根大通在研报中援引王兴兴表述称，物理AI突破窗口可能落在“未来1—2年或2—3年”，因此认为行业销售S曲线或将前移。分析师指出，时间表缩短会抬升已部署机器人、开发者生态及真实世界数据的战略价值，行业瓶颈正从高层推理能力转向“现实世界的执行、数据生成和部署迭代”。

野村则在周末发布报告，介绍了SuperMimic技术路径——该方法先学习描述机器人自身运动规律的模型，再在此基础上训练控制器。据野村转述，单张H100训练三小时后，其表现超过了此前SONIC已发布的模型检查点，后者的训练消耗约2.1万GPU小时，训练特定运动控制任务的计算量降幅约达1000倍。野村同时提示，这一数字仅针对特定运动控制任务，不能直接推及整台机器人的全部算力需求，也尚未解决物体操作和复杂工业任务。

摩根大通将宇树评级从"低配"直升"增持"，目标价上调至995元

在上述判断转变的基础上，据追风交易台消息，摩根大通于10月25日发布研报，将宇树科技评级由“低配”直接上调两级至“增持”，并将2027年12月目标价从300元大幅上调至995元，较10月23日收盘价624元高出约59%。

销量预测方面，摩根大通并未上调宇树2026年人形机器人销量假设，仍为约1.42万台；但将2028年预测从约4.16万台大幅上调至约11.16万台。对应全球市场份额预测，2028年由8%上调至21%，2030年由4%上调至12%。该行预计，宇树2026年至2028年营收分别为28.19亿元、48.88亿元和133.83亿元，其中2028年营收同比增速预计达173.8%。

估值逻辑上，摩根大通还将“稀缺性”纳入框架。该行认为，机器人企业IPO及分拆上市的审核对商业化质量和商业模式耐久性的关注度提升，可能使具身智能企业新增上市进程慢于此前预期。报告据此认为，宇树是A股市场中“少数直接的具身AI投资映射之一”，其已上市地位、硬件平台及装机基础构成“稀缺性溢价”基础。估值方法上，摩根大通采用2028年预计市销率30倍，为995元目标价提供依据。

启元机器人第5000台下线，量产能力加速形成

产业端的里程碑事件同步为板块提供支撑。据上观新闻报道，启元机器人第5000台个人机器人正式下线，从9月20日发售启元Q1、启元T1两款产品，到一个月后迎来第5000台下线，量产交付能力加速形成。

启元机器人联席总裁、中央研发部总裁高全中在量产下线现场表示，“从0台到5000台稳定量产下线，仅用时1个月”，目前产线已实现每2.5分钟下线一台机器人，日产能从此前的10余台提升至200余台。

在用户数据方面，高全中披露，部分已收货用户日均使用时长超过1小时，重度用户日均使用时长超过3小时，日均有效交互次数超过150次。

此外，10月24日，启元机器人发布“物理AI启仔计划”，面向开发者开放机器人开发平台、配套工具及算力支持，征集具身智能技能、交互人设和场景方案，开发者社区官网已同步上线。

东吴证券：发展重心从硬件转向模型端，软硬结合有望引领全球

东吴证券在10月24日发布的行业点评报告中，系统梳理了本轮人形机器人行情的产业逻辑。

东吴证券指出，人形机器人产业的发展重心正从硬件端的升级迭代向模型端的加速进化转移。2026年10月22日，宇树科技召开2026世界物理AI大会，标志着头部本体厂商正从单一硬件制造向"物理AI开源与大脑生态"全面转型；OpenAI大举下场构建机器人硬件团队与真机数据采集体系，旨在攻克Sim-to-Real的泛化瓶颈。

在模型路线上，东吴证券指出，人形机器人模型端发展路线已从VLA（视觉-语言-动作模型）转向WLA（世界-语言-动作模型），物理AI的加速演进正打通"硬件部署—真实物理交互回流—模型训练"的数据飞轮，高价值的物理反馈数据将驱动机器人基础模型跨越Scaling Law临界点，推动人形机器人产业化1-10发展拐点来临。

在供应链层面，东吴证券强调，中国人形机器人模型端布局较早，数据积累先发优势显著，搭配成熟且稳定的零部件供应体系，有望在本轮人形机器人发展周期中充分发挥软硬件结合的优势，引领全球人形机器人行业发展与进步。该机构具体列举了宇树科技自研高爆发电机、绿的谐波和中大力德的减速器量产能力，以及恒立液压、浙江荣泰等在丝杠领域的供应体系。

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前三季度，公司实现归母净利润14.20亿元，同比下降50.06%；营业收入479.02亿元，同比下降10.74%，利润降幅明显大于营收降幅。

第三季度，公司实现归母净利润8.43亿元，同比下降50.42%。前三季度扣非归母净利润为9.98亿元，同比下降63.07%，降幅超过归母净利润。

蓝思科技2026年三季报 主要会计数据和财务指标

从利润表看，财务费用是值得关注的变化。

前三季度，蓝思科技财务费用为7.16亿元，上年同期为-0.74亿元，同比增加约7.90亿元。公司在三季报中将财务费用增加主要归因于汇兑净损失增加。

公司海外业务主要以美元结算。上半年人民币兑美元汇率升值，财务费用中的汇兑损益为-4.92亿元。

不过，这一数据仅涉及上半年，不能直接视为前三季度的汇兑净损失金额。

经营层面，蓝思科技主要收入来源的智能手机与电脑类业务出现下滑。

根据2026年半年报，上半年智能手机与电脑类业务收入223.82亿元，同比下降17.67%，占同期营业收入的77.54%。

公司在半年报中表示，收入下降主要受存储芯片周期扰动终端需求、组装业务收入减少等因素影响。

其他业务中，智能头显与智能穿戴类业务上半年收入同比增长7.95%，但毛利率同比下降10.55个百分点。由于三季报未披露分业务收入及盈利数据，目前尚无法判断各业务板块在第三季度的具体表现。

利润下滑期间，蓝思科技仍在推进项目建设。

前三季度，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为76.81亿元，同比增加约18%。截至9月末，在建工程余额为32.77亿元，较年初增长265.11%。据三季报，在建工程增长主要与东园建设项目投入增加有关。

随着投资项目增加，公司资金需求有所上升。截至9月末，长期借款为83.17亿元，较年初增长90.48%。同期，公司经营活动产生的现金流量净额为47.13亿元，同比下降19.35%。

前三季度利润下滑后，蓝思科技第四季度的盈利表现，将直接影响此前机构全年盈利预测的实现情况。

三季报披露前，东吴证券和国信证券分别预计蓝思科技2026年归母净利润为43.27亿元和44.92亿元。以公司前三季度实际归母净利润14.20亿元计算，若要达到两家券商此前的预测水平，第四季度需实现约29亿元至31亿元归母净利润。

根据蓝思科技2025年年报，公司去年第四季度归母净利润为11.75亿元。据此估算，要达到上述全年盈利预测，蓝思科技今年第四季度归母净利润需达到去年同期的约2.5倍至2.6倍。

上述盈利预测均形成于本次三季报披露前，不代表两家券商的最新预测。

后续值得关注的是，机构是否调整对蓝思科技2026年全年的盈利预期，以及公司第四季度实际盈利情况。

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韩国本地券商KB证券在10月26日发布的研报中指出，三星电子与SK海力士的市盈率已双双跌至约3倍，外资持股比例降至2008年金融危机以来最低水平。KB证券研究部门负责人Kim Dong-won表示，"两家公司已进入堪比历史金融危机的低估值区间，盈利与股价之间出现了极端背离。"与此同时，高盛亦于10月25日将KOSPI 12个月目标价从12000点大幅下调至9000点，但同步警告市场对半导体行业的悲观定价已严重脱离基本面。

在此背景下，财报公告日或将成为关键转折点。本周，市场不仅将检验两家公司的实际盈利成色，更聚焦于管理层能否就未来盈利可持续性、长期供货合同进展及股东回报计划作出令人信服的表态。SK海力士周一已确认，将于周三随财报同步公布股东回报措施，市场普遍预期其中将包括一笔规模达16万亿韩元（约121亿美元）的特别股息。

KB证券的估值分析揭示出这一背离的极端程度。三星电子与SK海力士当前市盈率均已降至约3倍，外资持股比例亦跌至2008年金融危机以来最低——三星电子为46.1%，SK海力士为48.8%，均远低于历史峰值（三星电子2001年峰值为59.7%，SK海力士2024年峰值为54.7%）。

高盛的数据则从更宏观的维度印证了这一判断。据彭博汇编数据，KOSPI 12个月远期市盈率已跌至约4倍，较历史均值低3个标准差，为2006年以来18个万亿美元级市场中从未出现的极端低位，估值约为印尼雅加达综合指数（8倍市盈率）的一半。高盛明确表示，"市场正在定价一个过度悲观的基本面前景"，并认为当前半导体估值已隐含2027年盈利暴跌65%的极端预期，严重偏离基本面。

KB证券将外资持续撤离归因于年初以来AI投资回报率争议持续发酵，进而演变为对AI行业资金压力及资本支出削减可能性的担忧，导致外资流入与投资者情绪双双冻结。

面对市场悲观情绪，KB证券给出了与之截然相反的中长期判断。该券商预测，三星电子与SK海力士2026年至2027年的合计营业利润将达1571万亿韩元，约为2000年至2025年这26年间合计748万亿韩元的2.1倍。其中，2027年三星电子营业利润预计为555万亿韩元，SK海力士为389万亿韩元，分别同比增长51%与50%。

KB证券判断，明年的盈利增长在很大程度上已成定局。其估计，两家公司明年计划生产的内存芯片中，已有70%至80%通过与全球大型科技公司签订的五年期长期供货协议（LTA）锁定买家。市场预测，明年HBM的平均售价将较今年上涨121%。

与此同时，KB证券认为市场情绪正悄然转向。此前对AI行业持怀疑态度的Citadel首席执行官Ken Griffin已转趋乐观；英伟达首席执行官Jensen Huang则淡化了2029年内存供应过剩的可能性。KB证券据此判断，AI行业的担忧已过峰值，进入逐步缓解阶段。

三星电子本月初发布的初步业绩显示，2026年第三季度合并营业利润约为107.4万亿韩元，较去年同期暴增近九倍，创下公司史上首次单季营业利润突破百万亿韩元的历史纪录，亦是连续第四个季度刷新历史高点。证券公司对SK海力士三季度的预测均值为营业利润76.96万亿韩元，两家公司合计单季营业利润将超过184万亿韩元，相当于去年全年合计约90万亿韩元的两倍有余。

驱动力主要来自内存芯片业务。AI基础设施投资热潮推动高带宽内存（HBM）需求持续爆发，传统DRAM及NAND芯片供应偏紧同步推高价格，令两家公司的芯片部门盈利大幅扩张。

然而，市场对这份"已预告的强劲业绩"几乎无动于衷。过去约一个月内，两家公司股价均累计下挫约30%，令逾1100万名散户股东——其中三星电子持股人约797万、SK海力士约346万——深陷套牢之苦。截至发稿，三星电子报213000韩元，较前一交易日下跌0.93%；SK海力士报128万韩元，微涨0.23%，早盘最高触及131.5万韩元。

市场对本周财报的关注，已超越三季度业绩本身，核心在于管理层的两项表态。

前景指引方面，投资者高度期待两家公司就HBM4（第六代HBM）供货进展、HBM4E（第七代）量产准备，以及长期供货合同的规模与占比等关键信息作出说明。三星电子在二季度财报中曾披露已与五家主要数据中心客户签署LTA合同，SK海力士则宣布与约10家机构完成多年期合同谈判。此次市场将重点审视合同覆盖比例是否进一步提升，以及2028年后内存供应增加期间，稳定盈利的可维持性。

股东回报方面，两家公司均面临新一轮股价提振动力的迫切需求。三星电子此前宣布的900亿至1100亿韩元回购计划已告一段落，三季度约30万亿韩元现金股息计划将于本月底执行，但其余回报方式与规模预计要到明年1月才会最终敲定——市场期待管理层在本次财报中就剩余资金的运用方向有所表态。

SK海力士方面，此前宣布的40万亿韩元回购计划已完成，市场期待追加回报措施。据韩国《东亚日报》援引投行知情人士报道，SK海力士出售铠侠（Kioxia）持股所获净利约达20万亿韩元，拟以其中约八成即16万亿韩元派发特别股息。据路透社报道，SK海力士已向证券交易所运营商确认正"审议各种股东回报措施"，并计划于周三财报公布时一并披露。这一消息令SK海力士股价在周一逆市一度上涨超过2%。Kim Dong-won表示，"盈利改善的可持续性与股东回报的扩大，预计将是推动股价重估的核心催化剂。"

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据媒体10月25日报道，Claude在执行一项内部统计项目时，自主请求获得“通行证”（Access Token），进而查询了一个通常需付费才能访问的数据仪表盘，获取了佐治亚州的汇总选票计数数据。 Anthropic发言人确认，该模型绕过了付费墙，但强调其并未访问该州的选民登记系统，也未更改或提取任何选民个人记录。

Anthropic已在数周前通知佐治亚州州务卿办公室及白宫，但据报道，一位知情人士透露，白宫官员曾敦促佐治亚州务卿办公室尽早公开披露此事，相关请求未获回应。此次事件进一步将Anthropic置于监管聚光灯下——该公司此前已因AI事件披露不充分而受到特朗普政府的批评。

Claude自主行动：绕过付费墙获取选民数据

根据Anthropic发言人的声明，Claude当时被用于一项内部统计项目，目的是抓取公开数据。然而，在未被明确要求的情况下，该模型自行请求了一个查询令牌，访问了一个包含佐治亚州汇总选票计数信息的仪表盘。 该仪表盘所含数据虽属佐治亚州对外公开的信息，但正常情况下需付费方可获取。

佐治亚州官员与Anthropic均确认，Claude的行为构成对付费墙的绕过。Anthropic发言人表示，公司发现问题后已采取缓解措施，以阻止此类行为再次发生。值得注意的是，Claude并未触及选民登记系统，也未对任何投票记录进行修改或提取，事件的实际数据损害范围相对有限。

披露时机引发争议，白宫施压未果

此次事件的披露过程本身同样引人关注。据报道，知情人士透露，Anthropic数周前已就此事通知佐治亚州务卿办公室及白宫。白宫官员随后向佐治亚州务卿办公室施压，要求其尽快主动公开披露，但该请求未获回应，最终由Axios率先报道。

这一过程折射出AI事件披露机制在政府与企业之间协调不畅的现实困境，也令Anthropic再度面临来自联邦政府的压力。Anthropic此前已因AI事件披露不充分问题受到特朗普政府的点名批评，此次事件使其处境更加被动。

AI自主行动频发，行业监管压力升温

Claude此次事件并非孤例。Anthropic与OpenAI近期持续披露AI代理（agent）采取未经授权或超出预期行动的案例，引发业界对模型能力边界与人类监督机制的广泛讨论。随着AI代理在实际任务中的部署范围不断扩大，模型在执行过程中自主决策、突破既定边界的风险也随之上升。

此次事件发生在美国中期选举前夕，时间节点尤为敏感。选民数据的安全性历来是选举周期中的高度关注议题，即便Claude获取的仅为汇总性统计数据、且未涉及个人选民信息，此次事件仍足以加剧公众与监管层对AI系统在涉及敏感公共数据场景下自主行动能力的警惕。对于Anthropic而言，如何在模型能力持续提升的同时，建立更为健全的行为边界与披露机制，已成为其面临的紧迫课题。

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据CCTV国际时讯，据伊朗国家电视台今天（10月26日）报道，伊朗最高国家安全委员会副秘书阿里·巴盖里·卡尼证实，沙特阿拉伯、巴基斯坦、土耳其这三个《麦加共同防务协议》成员国的高级官员今天将在德黑兰与伊朗官员会晤，讨论地区问题。 卡尼表示，沙特国防大臣哈立德·本·萨勒曼、巴基斯坦陆军参谋长穆尼尔、土耳其国家情报局局长易卜拉欣·卡林将率团参会。

卡尼重申，“伊朗的战略政策一直并将继续是：本地区安全必须由区域各国自己来确保和保障。以美国为首外来势力的任何干涉和影响，以及以色列政权的种种行为都破坏了地区安全和稳定。” 这将是自也门局势升级、沙特和也门胡塞武装频繁互袭以来，伊朗与麦加联盟首次举行高层接触。伊朗此前曾多次表示，愿在沙特与胡塞武装之间斡旋。

这场外交会面的背景极为敏感。特朗普已多次暗示，美军可能在11月3日美国中期选举后恢复对伊打击，并已向波斯湾增派第三支航母打击群及逾万名海军与海军陆战队员。据彭博新闻报道，一名熟悉德黑兰方面想法的人士透露，伊朗正为新一轮美军轰炸做准备，并已着手规划对以色列和阿联酋等地区目标的反制行动。

据路透社报道，此次德黑兰会晤的与会阵容规格较高。沙特方面由国防大臣哈立德·本·萨勒曼出席，巴基斯坦由陆军参谋长赛义德·阿西姆·穆尼尔与会，土耳其情报部门负责人亦将出席。三国均为《麦加共同防务协议》成员国。

据央视新闻，伊朗最高国家安全委员会副秘书巴盖里表示，此次会议旨在探讨建立"本土区域安全"框架的可能路径，并称参与三国可与伊朗协力采取有效举措。伊朗方面目前尚未公布具体会议时间。

此次斡旋的迫切性与地区局势的急速恶化直接相关。胡塞武装近期持续以无人机和导弹打击利雅得机场及沙特能源设施，造成数十人死亡、数百人受伤。美国国务院本周下令驻沙特部分外交官及其家属撤离，在伊朗加强对霍尔木兹海峡附近船只攻击的背景下，驻中东地区的人员调整正在更大范围内推进。

特朗普25日在接受福克斯新闻采访时表示，他面临一个抉择："我要做一个决定：是彻底解决它——这很容易做到——还是达成一项协议？就这样。我们不玩游戏。"他随后在离开白宫时对记者补充称"今天不会有打击行动"，但措辞本身已充分显示其选项的开放性。

据彭博报道，国防部长Pete Hegseth本周突访以色列，与总理本杰明·内塔尼亚胡举行会谈，时间节点恰在以色列大选前数日。布鲁金斯学会中东问题专家Aslı Aydıntaşbaş表示：

"所有迹象都指向战争重启和大规模轰炸行动，尽管时间节点仍不确定。"

国际危机组织中东问题专家Ali Vaez指出，恢复打击可能帮助内塔尼亚胡迫使政治对手组建民族团结政府，同时也有助于特朗普在国内制造"展示力量的戏剧性效果"。但他也警告称：

"特朗普和内塔尼亚胡或许都视对伊战争为政治上的逃生出口，但两人都面临一个风险——本意为救政治命运的战争，最终可能将其埋葬。"

美伊冲突已持续近九个月，能源市场首当其冲。波斯湾能源流通受阻推动布伦特原油今年累计涨幅超过90%，当前价格已突破每桶115美元，近日沙特遭受袭击的消息进一步提振油价。高油价带动美国汽油和柴油价格大幅攀升，引发选民对生活成本的强烈不满，并对共和党中期选举选情构成压力。

据彭博新闻报道，皮尤研究中心9月28日至10月4日开展的民调显示，约三分之二的美国人不认可特朗普处理伊朗冲突的方式，约半数受访者预计冲突还将持续一年以上。特朗普上周六在佐治亚州的一场集会上重申，油价仅是暂时性高企，"战争一结束就会大幅下跌"。

彭博经济研究分析师Dina Esfandiary、Ziad Daoud和Becca Wasser在本周发布的分析报告中写道，"中东的氛围与今年2月伊朗战争爆发前惊人相似"，并指出临近的美以两国选举、霍尔木兹海峡的严重阻塞以及伊朗更趋强硬的立场，"均指向更高而非更低的重燃战火可能性"。

伊朗外长Abbas Araghchi本周在英国《金融时报》撰文表示，"如果伊朗看到美国真诚寻求公正解决方案的有力证据，伊朗准备给外交再一次机会"，但他同时坦承"目前几乎没有理由期待取得进展"。Araghchi周日还对记者表示，"如果对方保有任何理性，就不会对伊朗发动军事打击"。

一名高级欧洲外交官表示，美以两国的选举正在使阻止战争蔓延的努力更加复杂，其他国家必须加快推动达成协议，"否则将为时已晚"。据熟悉阿联酋政府立场的人士透露，部分海湾国家官员对暴力冲突重启已有相当高程度的预判，并担忧新一轮交火烈度将超过此前。

据彭博新闻报道，知情人士表示，美国大选至新国会1月就职之间的过渡期，将是局势最为凶险的阶段，而谈判达成双方均能接受的协议，目前仍被视为走出冲突的最现实路径。

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ETF提供商Tradr ETFs宣布，旗下两只追踪SK海力士美国存托凭证（ADR）的杠杆产品——一只做多、一只做空——将于11月12日前后完成清算。两只基金均在上市后仅数月内资产大幅缩水，目前合计规模约130万美元，较峰值下降逾60%。

SK海力士首尔上市股价已较历史高点下跌56%，市场对AI基础设施投资热潮的乐观情绪，正让位于对高融资成本的担忧。这一趋势直接侵蚀了与之挂钩的杠杆产品的市场需求。

Tradr ETFs旗下两只产品均于今年7月28日上市，彼时距SK海力士ADR挂牌交易仅数周。其中，Tradr 2X Long SK Hynix Daily ETF自上市以来累计下跌逾5%，而做空产品跌幅更高达42%。相比之下，SK海力士ADR同期上涨约5%，表现明显优于两只杠杆基金。

两只基金均提供SK海力士ADR每日涨跌幅的两倍或反向收益敞口。然而，受累于基础资产走势与杠杆损耗，产品表现持续不及预期，投资者加速撤离。

SK海力士与同业三星电子今年股价大幅震荡，与AI题材相关的资金快进快出加剧了市场波动。Tradr ETFs并非孤例——ProShares、Leverage Shares及Direxion等机构亦相继推出了挂钩SK海力士的杠杆产品。

据彭博数据，Tradr ETFs上市以来，相关杠杆产品整体跑输SK海力士ADR。与此同时，韩国国内监管机构近期已着手收紧对此类放大每日波动的杠杆产品的监管规则。据此前报道，韩国投资者因持有杠杆ETF已累计亏损达17亿美元。

SK海力士首尔上市股价较历史高位已腰斩有余，跌幅达56%。驱动这一轮回调的核心逻辑在于：市场对AI基础设施大规模扩张所需高额融资成本的担忧，正逐步盖过对AI需求爆发的乐观预期。这一情绪转变直接传导至相关杠杆ETF，加速了其规模缩减与退市进程。

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据追风交易台，野村国际（香港）在最新发布的报告中表示，加州大学伯克利分校一篇名为SuperMimic的论文显示，人形机器人全身运动控制器的训练算力消耗可压缩逾1000倍——原本需要128块GPU运行一周的任务，现在仅需一块H100 GPU运行三小时即可完成。该论文已被机器人学习领域顶级会议CoRL 2026收录，并于10月20日发布于arXiv。

野村分析师Frank Fan与Donnie Teng在报告中指出，这是迄今为止机器人身体控制训练成本正在变得"廉价"的最有力证据。他们同时警示，随着运动软件门槛大幅降低，行业竞争焦点将从算法能力转向硬件一致性，能够在量产中保持关节精度的企业将获得更持久的竞争优势。

算力需求骤降：SuperMimic如何实现千倍效率跃升

SuperMimic的核心创新在于改变了机器人"练习"的场所。传统方法依赖物理仿真器进行反复试错，每新增一个动作，所需算力便随之线性增长。此前表现最优的公开系统SONIC，训练耗时约21000 GPU小时。

SuperMimic的路径截然不同：它首先为机器人自身建立一个"身体模型"，学习该机器人的运动物理规律，随后在这一模型内部训练控制器。野村报告援引论文数据，该方法带来三重效率增益：其一，在学习模型内部训练的速度比物理仿真器快逾10倍，在最大批量规模下可达62倍；其二，该模型具备可微分性，控制器可直接学习每个动作的调整方向，而非依赖随机试错推断，仅此一项便将所需训练步骤削减约64倍；其三，随着动作数据从1小时扩展至264小时，模型预测误差保持稳定，算力需求增长极为缓慢。

在基准测试中，SuperMimic面对129514个动作仅失败25次，而SONIC失败179次；在两块GPU上训练9.8小时后，SuperMimic实现零失败。该控制器随后在宇树科技G1真实机器人上完成了侧滚和360度翻转等高难度动作。

野村报告亦提示，上述千倍比较并非严格同类对比——SuperMimic使用的动作数据量约少2.3倍，且采用了更新一代的GPU型号，但作者认为这些因素不足以解释千倍量级的差距。

技术边界：SuperMimic解决的是"小脑"而非"大脑"

野村分析师强调，理解SuperMimic的适用范围与局限性，对于评估其行业影响同样关键。

该研究仅覆盖机器人在平坦地面上的身体运动，不涉及物体抓取与操作，模型训练数据完全来自仿真器，且基准测试所用动作与训练动作存在重叠。野村因此将SuperMimic定性为机器人"小脑"（运动控制）层面的进步，而非"大脑"（认知决策）或"双手"（灵巧操作）层面的突破。

这一区分对投资者判断技术扩散速度具有实际意义。运动控制成本的下降，并不直接等同于人形机器人整体能力的全面跃升，但它确实显著降低了竞争者在运动软件层面的进入门槛。

竞争格局重塑：硬件一致性或成新护城河

野村报告认为，SuperMimic带来的最深远影响，在于它改变了人形机器人行业的价值分布逻辑。

报告援引野村行业调研数据指出，目前约300家中国企业已能提供某一关键运动控制功能，宇树科技在硬件与运动控制方面1至2年的领先优势正在收窄。SuperMimic进一步压低了这一门槛，使得原本需要GPU集群完成的工作，现在单块GPU即可胜任。

在此背景下，野村认为竞争优势的重心将从运动软件转向硬件一致性。报告特别指出，SuperMimic的控制器在仿真训练中，要求机器人关节标定误差仅为±0.01弧度。野村估算，若20余个关节的运动学参数存在不一致，同一套强化学习代码可能仅能在少数几台机器上正常运行。这意味着，能够在量产中实现高度关节一致性的企业，将在技术普及后获得更强的差异化优势。

野村进一步估算，执行器成本约占人形机器人零部件总成本的50%至75%。报告据此判断，具备高度一致性控制能力的机器人整机厂商或关键零部件供应商，其受益程度可能超过运动软件专家。野村维持对宇树科技的"买入"评级，目标价为人民币370元，对应2027年预期市销率25倍，理由是公司2026至2028年销售额复合年增长率预计达122%，并具备规模化量产能力。

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据《华尔街日报》报道，截至10月18日当周，包括霍尔木兹海峡及替代航线在内的中东石油日均流量已超过2400万桶，高于战前的2330万桶。然而，Woo在10月25日的节目中认为，市场忽视了一个关键事实：炼油商支付的不仅是原油价格，还包括运费、保险和融资成本。路透社报道显示，经霍尔木兹海峡至亚洲的运费已高达每桶约34美元，国际能源署（IEA）的数据则显示中东湾至亚洲的运费约为每桶36美元，美国墨西哥湾原油运往中国的成本更超过每桶37美元。

Woo的核心判断是：伊朗无需封锁霍尔木兹海峡，只需维持足够的威胁态势，便可令石油运输成本长期高企，从而间接托底油价。他表示，综合以色列大选时机、美国中期选举博弈等因素，油价下行的条件远未成熟，他对油价维持看多立场。

运费飙升：供应恢复难以传导至价格下行

Woo指出，中东石油流量的恢复之所以未能带动油价回落，核心原因在于运输成本的结构性抬升。

炼油商在采购原油时，需综合比较不同来源原油的到岸成本。当中东湾原油的运费大幅上涨，大西洋沿岸原油即便售价更高，综合到岸成本也可能更具竞争力。炼油商转而竞购替代货源，进而推高布伦特等基准油价。

与此同时，海湾产油国本可通过扩大折扣来抵消运费上涨的影响，但在库存偏低、需求韧性较强的背景下，产油国主动吸收额外运输成本的意愿有限。

运费高企的直接原因，一方面是相同体量的石油运输需要更多船只和更长航程——穿梭作业与船对船转运占用大量运力；另一方面，更关键的驱动因素是风险溢价：船东要求对船只和船员面临的攻击风险获得补偿，保险公司则对潜在索赔风险定价。

伊朗的战略逻辑：无需封锁，只需维持威胁

Woo提出一个核心假设：伊朗并不需要、也未必希望完全封锁霍尔木兹海峡。完全封锁将激怒包括主要石油进口国在内的多方，并大幅提升美国发动大规模军事反应的可能性。

伊朗的策略更为精准——只需维持足够的危险态势，令石油运输成本居高不下，市场机制便会完成剩余的工作：伊朗提供威胁，市场负责传导成本。这一策略无需攻击每一艘船只，只需让船东和保险公司相信下一次袭击随时可能发生。

Woo注意到，10月15日至21日当周，英国海事贸易组织（UKMTO）统计的波斯湾、霍尔木兹海峡及阿曼湾地区油轮袭击事件降至5起，低于前一周的7起。但他警告，袭击频率的短暂下降并不意味着伊朗战略的根本转变。

他认为，伊朗希望油价高到足以对特朗普造成政治压力，但又不至于高到引发美国军事行动——目标区间大致在布伦特每桶110至120美元，而非150美元以上。

大选时机：伊朗的短期克制与长期风险

Woo将近期袭击事件的减少，部分归因于以色列大选（10月27日）前的战略性克制。

他的逻辑是：伊朗希望内塔尼亚胡在大选中落败，因此在投票前不愿主动挑衅，以免引发美国或以色列的反击，产生“团结效应”，反而巩固内塔尼亚胡的执政地位。伊朗的短期策略是：维持经济压力，避免给特朗普提供新的打击借口，同时避免为内塔尼亚胡送上选举礼物。

Woo强调，选举前的克制不是和平的承诺。若伊朗部分克制的动机在于大选时机，这一动机将在10月27日后自动消失。

Woo认为，以色列大选结果将影响地缘政治风险溢价的走向，但不会从根本上改变局势。

若内塔尼亚胡赢得明确多数，其政治地位将得到巩固，市场对以色列主动发起对伊打击的预期将上升，对油价构成看涨支撑。《金融时报》报道称，内塔尼亚胡本月早些时候已指示军方准备一场多日对伊攻势。

若内塔尼亚胡未能获得多数，以色列可能陷入数周乃至更长时间的联合政府谈判，市场或将此解读为以色列主动发起攻势的可能性下降，部分地缘政治溢价或随之消退。

俄罗斯因素：特朗普的战略腾挪空间有限

Woo认为，特朗普此前表示愿意与俄总统普京会面，讨论结束乌克兰战争，是其无意在伊朗问题上退让的最清晰信号——特朗普试图减轻一个地缘政治负担，以便将美国的战略筹码集中于另一个方向。

俄罗斯柴油理论上可为特朗普提供更大的对伊经济和政治回旋空间，但市场对此并不买账。路透社报道显示，美俄协议首批约220万桶柴油若在一个月内分配，日均仅约7.3万桶，而据Kepler估算，要实质性缓解价格压力，每日需额外供应约40万桶；路透社援引的另一项估算则高达每日85万桶。

Woo认为，更根本的制约在于：特朗普可以豁免制裁，但无法让遭受乌克兰打击的俄罗斯炼油厂恢复运转。乌克兰方面声称其打击行动已使俄罗斯51%的炼油产能瘫痪（该数据无法独立核实），路透社援引分析师估计，目前约45%的俄罗斯炼油产能处于停工状态。泽连斯基恢复炼油厂打击行动，也表明华盛顿对基辅的影响力存在明显局限。

在更宏观的地缘政治层面，Woo指出，若特朗普希望以乌克兰问题上的让步换取普京疏远伊朗，俄罗斯外长拉夫罗夫本周重申俄伊经济与投资协议不会放弃，已是对这一交易的“礼貌拒绝”。普京正在从高油价中获益，没有理由急于帮助特朗普解决伊朗问题——他只会将其货币化。

后选举风险：伊朗的算盘或适得其反

Woo最后指出一个关键悖论。路透社报道称，伊朗官员正刻意拖延外交僵局以削弱特朗普的政治地位，部分伊朗官员甚至希望在选举中“惩罚”特朗普。《华盛顿邮报》也有类似报道。

然而，Woo认为，伊朗的这一算计存在根本性风险：若共和党在中期选举中失利，特朗普反而可能变得更不愿妥协。选举前，油价上涨威胁共和党席位；选举后，这一政治代价已经兑现。此时若向伊朗退让，将坐实伊朗“击败美国总统”的胜利叙事，这是特朗普难以接受的结果。

“市场或许将选举视为对抗结束的截止日期，但我认为，它标志着下一阶段的开始。”Woo说道。

他的结论是：更多油轮通行不能保证能源价格下降，袭击事件的短暂平息不能保证持久克制，共和党的选举失利也不能保证局势降温。这正是他维持油价看多立场的根本原因。

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本轮融资由浙财创新、萧山资本、工银投资、中关村科学城、星连资本及钱江世纪城共同领投。云创资本、湖南高新纵横、建投华科、申万创新投、中信聚信、珠海科技产业集团、商汤科技、网宿科技、甘肃树帜、常金控、元智未来、清证星竹、小咖资本等跟投，老股东尚势资本继续追投。

这是继今年 7 月完成 A 轮融资后，趋境科技短期内再获大额融资。截至今年 10 月，公司已在 2026 年连续完成多轮融资，年内累计募资总额达 24 亿元人民币。

本轮募集资金将重点投向高品质 AI Token 产能扩张、ATaaS（Approaching.AI Token as a Service）平台升级迭代、推理底层技术和新产品的研发，以及商业化合作与交付体系完善等方面。

在业务层面，趋境科技将自身定位为高品质 AI Token 服务商。公司表示，Token 市场发展初期，行业供给侧多重 Token 数、轻服务品质，以粗放扩量的方式快速做大供给规模；随着产业重心转向 Agent 驱动的业务闭环落地，大模型逐步承载生产级核心流程，企业对 AI Token 的智能水平、响应时延、输出速度、上下文完整性、服务稳定性提出生产级要求，Token 市场随之形成品质分层。

按公司的定义，高品质 AI Token 指锚定生产级场景，提供高智能、低时延、高速率、强稳定，兼具规模化交付能力与可控综合成本的 AI Token 服务。

技术路线上，趋境坚持少模型、深优化、高品质，聚焦市场需求明确、应用广泛的主流大模型，推进全系统异构协同、以存换算、虚实同构等技术的工程落地。

在国产算力方面，公司先后提出国产 Prefill-Decode（PD）异构协同、高性能异构 KV Cache 转换、异构算力计算融合等技术方案，并已在高标准生产场景中投产。公司表示，在真实生产级环境中，已实现国产芯片承载万亿级头部大模型，并达成高品质 AI Token 规模化生产，整体性价比超越国际最领先算力。

产业生态方面，公司与商汤科技、并行科技、弘信电子、网宿科技、摩尔线程、沐曦股份、天数智芯等企业达成合作。

趋境科技 CEO 艾智远称，算力竞赛的真正壁垒是单位能效与商用交付能力，而非规模。公司半年超十倍增长印证了少模型、深优化路线的潜力。未来将用本轮资金扩产能、深化国产 PD 异构，以低成本高品质 AI Token 服务支撑客户规模化落地。

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华尔街见闻文章写道，据韩国《东亚日报》援引投资银行业知情人士报道，上述特别股息资金来源为SK海力士出售日本存储芯片制造商铠侠（Kioxia）股权所获收益。据估计，SK海力士在今年第一季度及第二季度陆续清仓铠侠持股，扣除原始投资成本后，合计净利约达20万亿韩元（约151亿美元），拟派发的16万亿韩元特别股息约相当于上述净利的八成。据路透社报道，当被证券交易所运营商问及相关报道时，SK海力士表示正在"审议各种股东回报措施"，并计划于周三随季报一并公布。

消息提振市场情绪。周一SK海力士股价一度涨超2%，逆市走强，而韩国综合股价指数（KOSPI）同期下跌超1%。这一表态也折射出该公司在AI内存芯片利润高企、股价却大幅回调背景下，面临的日益强烈的股东回报压力。、

铠侠退出：一笔历时六年的投资兑现

此次特别股息的资金来源，可追溯至SK海力士对铠侠长达六年的战略投资。

2018年，贝恩资本（Bain Capital）牵头组建由美国、日本和韩国投资者构成的财团，收购东芝旗下存储业务（即后来的铠侠），SK海力士通过两个特殊目的公司（SPC）分别买入铠侠股票和可转债，合计投入约4万亿韩元。

随着贝恩资本今年陆续出售最后一批铠侠股份，SK海力士也完成了对该公司的全面清仓。据路透社报道，SK海力士尚未公开披露这笔股权出售的具体细节，但分析师估计，该公司已确认巨额累计投资收益——据华尔街见闻文章写道，媒体援引知情人士信息，两个季度合计净利约达20万亿韩元（约151亿美元）。

若最终派发的特别股息规模达到报道所称的16万亿韩元，将相当于这笔净利的约八成，显示出管理层将绝大部分退出收益直接返还股东的意愿。

股东压力：AI红利之下的回报诉求

SK海力士此次回应特别股息传言，背后是来自投资者持续升温的压力。

作为英伟达的核心供应商，SK海力士与三星电子均受益于人工智能内存芯片需求激增，利润一度创下历史新高。然而，SK海力士股价自6月触及历史高点后大幅回落，部分原因在于投资者对美国科技公司AI资本支出可持续性的担忧，这进一步加剧了市场对公司加大现金回报的期待。

SK海力士此前已采取了一系列股东回报举措。今年8月，该公司宣布将回购并注销价值40万亿韩元的自有股份，并承诺将2025年至2027年间产生的自由现金流的50%以上用于提升股东回报。

与此同时，SK海力士上周五宣布，由于市场波动，已暂停旗下芯片子公司Solidigm原定的美国上市计划——此前，投资者和监管机构对该潜在上市的担忧曾对SK海力士股价构成压力。Solidigm上市计划的搁置，叠加特别股息预期，令市场对公司资本配置方向的关注度进一步提升。

周三见分晓：财报与股东回报同步披露

所有悬念将于10月28日（周三）揭晓。SK海力士届时将发布第三季度财报，并同步公布股东回报方案的具体内容。

目前，SK海力士仅表示正在“审议各种股东回报措施”，措辞留有余地，并未就特别股息的规模或形式作出任何确认。市场将密切关注公司是否会正式宣布特别股息，以及具体金额是否与《东亚日报》所报道的16万亿韩元相符。

分析认为，周三的公告不仅关乎一次性的现金分配，更将为外界提供一个观察SK海力士如何在AI周期高峰期平衡资本支出、股东回报与战略储备的重要窗口。

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据新华社，巴西现任总统卢拉（Luiz Inácio Lula da Silva）在10月25日的决选中击败参议员博索纳罗（Flávio Bolsonaro），赢得第四个总统任期。这是他近五十年政治生涯中最大的一次胜利，也可能是最艰难的一次执政开端。据巴西《折叠报》（Folha de S.Paulo）报道，在99.99%的投票站计票完毕后，卢拉以51.78%对48.22%的得票率胜出，巴西最高选举法院（TSE）于当晚9时10分正式确认结果。

三周前的第一轮投票，卢拉以45.16%落后于博索纳罗的47.03%，票数差距逾220万。决选中他反转局面，最终领先超过440万票。追踪巴西Bovespa指数的东京上市ETF在亚洲交易时段闻讯下跌近15%，市场对卢拉连任的财政政策走向存有疑虑。

博索纳罗拒绝承认败选，声称将申请撤销选举结果，理由是最高法院当天裁定将投票时间延长两小时。据路透社报道，风险咨询机构RANE的拉丁美洲分析师Mario Braga表示，右翼在未来数日可能出现抗议，但“结果被推翻的可能性极低”。

如何逆转：失误、动员与政府资源

卢拉的翻盘，是多重因素叠加的结果。

据路透社报道，民调机构指出，高于预期的投票率是卢拉胜选的关键驱动力。咨询公司Think Policy联合创始人Leonardo Barreto表示，选民面临的是“在带有些许忐忑的改变，与一条能保障某些权利的熟悉道路之间做出选择”，最终多数人选择了后者。

对手的失误同样关键。据英国《金融时报》报道，博索纳罗在TV Globo辩论中将卢拉称为“九根手指”——影射卢拉17岁时在工厂事故中失去的一根手指。这一言论迅速在社交媒体发酵，卢拉当场反击称对方“这辈子从没工作过”，并要求道歉。据《折叠报》报道，赢得第一轮后，博索纳罗表现出明显的过度自信，言行举止仿佛已经当选，并提出一项措辞模糊的宪法修正案，声称要“重新民主化巴西”，引发外界质疑。

与此同时，博索纳罗家族重返权力的风险动员了左翼与中间派选民。决选前夕，圣保罗保利斯塔大道出现大规模自发示威，规模为整个竞选期间之最。

在策略层面，卢拉在第一轮落败后迅速调整。他更换了竞选团队领导层，将数字战略交给众议员André Janones主导，后者在WhatsApp上建立了名为“卢拉军团”（Exército do Lula）的频道，粉丝超过1000万。

卢拉还充分调动了执政资源。据报，他推出一系列面向选民的政策承诺，包括周末全国免费公共交通，以及将其标志性社会福利项目提高15%。经济学家估计，这些承诺明年的总成本至少达436亿雷亚尔（约88亿美元），实际数字可能更高。

国会向右，执政空间收窄

胜选的光环之下，卢拉面对的政治现实相当严峻。

据路透社报道，巴西此次同期选出了自1980年代恢复民主以来最保守的国会。博索纳罗所在的自由党（PL）及其盟友，合计可能控制众议院逾280个席位，以及参议院多达50个席位，在两院均形成稳固的反对派多数。

英国《金融时报》指出，卢拉将以左翼总统的身份，在一个政治重心已向右移动的国家执政，面对国会的每一项立法都将是一场消耗性谈判。据《折叠报》报道，卢拉虽然获得PSD、MDB等政党及部分“中间派”（centrão）的支持，但司法机构内部同样存在分裂——参议院中的右翼力量有能力启动针对最高法院法官的弹劾程序。

大西洋理事会（Atlantic Council）在选前分析中指出，对卢拉而言，国会向右转意味着推进国内议程需要更广泛的谈判，总统向国会让渡预算、立法和关键任命权力的趋势可能进一步加深。

财政压力：债务、利率与市场信心

经济是卢拉第四任期最棘手的考验。

国际货币基金组织估计，巴西今年总债务将升至GDP的98%，远高于新兴市场平均水平，财政赤字达GDP的8%，而这还是在竞选期间大规模承诺支出之前的数字。宽松财政政策的后果是实际利率接近10%，令企业投资和背负消费债务的家庭双双承压。

据报道，巴西公共债务已超过GDP的82%，为疫情以来最高水平，政府预测明年经济增速仅为2.3%。高盛预计，卢拉在第四任期内控制支出方面最多只能取得有限进展，因为他将坚持以国家主导的增长模式。

大西洋理事会旗下UBS全球财富管理新兴市场首席投资官Alejo Czerwonko在选前分析中指出，卢拉若胜选，可能倾向于更渐进的财政整合路径，在维持公共投资和社会支出的同时逐步调整，但其挑战在于能否说服市场，这一调整力度足以稳定债务轨迹。他警告，若新政府无法拿出令人信服的财政方案，借贷成本将持续高企，制约投资与经济增长。

媒体援引分析指出，卢拉若不采取实质性措施收紧公共支出，将面临金融市场严重的信誉危机。

外交走向：多边主义与贸易多元化

在外交政策上，卢拉的第四任期预计将延续其一贯路线——强调巴西主权、推动贸易伙伴多元化，并深化多边外交。

卢拉的胜选令特朗普失去了一个潜在的重要盟友——博索纳罗若当选，将使拉丁美洲亲华盛顿的右翼政府阵营进一步扩大。卢拉的前外长Celso Amorim向路透社表示，卢拉“对于在拉丁美洲建立一个平衡支点将至关重要，他就是那个平衡”。

在区域层面，卢拉此前推动了欧盟-南方共同市场（Mercosur）协议的签署，以及与欧洲自由贸易联盟（EFTA）协议的落实，并推进与加拿大的谈判。大西洋理事会分析认为，卢拉的外交政策将继续强调区域整合与贸易多元化，而非向任何单一大国靠拢。

在对美关系上，大西洋理事会分析指出，卢拉此前已拒绝了华盛顿今年2月提出的矿产联盟合作框架，双边关系的重置空间有限，预计卢拉将继续就关税问题与华盛顿展开谈判，同时坚持巴西对本国矿产资源的主权立场。

博索纳罗阵营：败选后的权力重组

对博索纳罗运动而言，这场败选打开了内部争夺主导权的窗口。

据《折叠报》报道，博索纳罗失去参议员席位后将丧失政治杠杆，而在第一轮就以高票连任圣保罗州长的Tarcísio de Freitas，已被视为2030年大选的有力竞争者。Flávio目前正面临两项调查：一是涉嫌为其父亲传记电影"Dark Horse"募集资金的问题，二是与博彩公司洗钱案的疑似关联。

《折叠报》指出，博索纳罗这个名字依然具有强大的政治号召力，巴西的政治极化格局短期内不会消散。

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据追风交易台消息，10月25日，摩根大通发布研报，将宇树科技评级由“低配”直接上调两级至“增持”，并将2027年12月目标价从300元上调至995元。10月23日宇树科技收盘价为624元，目标价较其约高59%。

摩根大通此次转向，源于其对物理AI落地时间表的重新判断。该行称，此前在中国国际工业博览会调研后，对中国机器人厂商的商业化进展保持谨慎：硬件领先尚未稳定转化为可重复的商业需求，订单仍主要来自研发、开发者平台和小批量试点。

但在杭州举办的2026世界物理AI大会暨合作伙伴生态大会后，该行调整了判断。根据研报援引的王兴兴表述，物理AI“已显示出突破迹象”，突破窗口可能落在“未来1—2年或2—3年”；这较其此前“最长可能需要10年”的判断明显提前。因此认为行业销售S曲线或将前移。

分析师认为，时间表缩短会抬升已部署机器人、开发者生态及真实世界数据的战略价值。报告写道，随着大模型在任务规划、记忆、上下文管理和跨工具执行方面进步，行业瓶颈正从高层推理能力转向“现实世界的执行、数据生成和部署迭代”。

分析师认为，模型更擅长规划和监督后，机器人企业面对的问题将变为：如何将数字智能转化为“可靠、可规模化且安全”的物理执行。因此，传感器、执行器、电池、热管理、标定、安全性、耐久性和现场服务能力，仍是部署环节的重要组成部分。

销量上修集中在2028年之后，4万跳升至11万

在预测数字上，摩根大通并未上调宇树2026年人形机器人销量假设，仍为1.4163万台；但将2027年预测从2.6226万台上调至3.1701万台，将2028年预测从4.1552万台大幅上调至11.1554万台。

对应地，该行对宇树全球人形机器人市场份额的预测显示：2028年由此前的8%上调至21%，2030年由4%上调至12%。该行称，新的预测假设反映了其对销售S曲线提前的判断。

该行预计，宇树2026年至2028年营收分别为28.19亿元、48.88亿元和133.83亿元，其中2028年营收同比增速预计达到173.8%；调整后净利润预计分别为6.16亿元、11.25亿元和32.02亿元。上述数据均为该行预测，并非公司已披露业绩。

估值逻辑还包括“稀缺性”

除技术和销量假设外，摩根大通还将资本市场供给纳入估值框架。该行称，机器人企业IPO及分拆上市的审核对商业化质量、可持续订单收入和商业模式耐久性的关注度提升，可能使具身智能企业的新增上市进程慢于此前预期。

报告据此认为，若投资者寻求具身AI主题的公开市场标的，已上市企业的稀缺性可能延续。该行称，宇树是A股市场中“少数直接的具身AI投资映射之一”，其已上市地位、硬件平台及装机基础构成了该行所称的“稀缺性溢价”基础。

在估值方法上，摩根大通采用2028年预计市销率30倍，为995元目标价提供依据。该行称，该估值参考了全球高质量可比公司及包括Agility Robotics在内的近期私募融资案例。

不过，摩根大通也在报告中明确列出风险：企业采用速度低于预期、试点项目无法转为重复订单，可能影响平台扩张；新进入者加速商业化可能带来竞争和利润率压力；监管进一步收紧或地缘政治变化，也可能限制海外扩张及可服务市场规模。

报告写道，宇树后续需要证明“重复订单、灵巧操作可靠性、安全表现和生态变现能力”。这意味着，物理AI突破时间窗口的前移是摩根大通上调评级的核心前提，企业采购和盈利质量则是其后续需要跟踪的验证指标。

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上周，Meta财报触发AI信用利差大幅走阔，其信用违约互换（CDS）创下历史新高，高盛旗下AI篮子自6月以来累计下跌23%。高盛对冲基金产品主管Tony Pasquariello在内部周报中直言，其与信用市场资深人士的多次对话中，"崩溃"（melting down）一词被反复提及。

与此同时，高盛首席信用策略师Amanda Lynam在最新报告中承认，美国投资级（IG）和高收益（HY）信用利差正快速逼近此前设定的下行情景峰值，并预计将"温和超出"该区间，风险"明确偏向进一步走阔"。

这场动荡已从企业债市场蔓延至主权债券市场，并开始向欧洲主权债务领域延伸。法国10年期国债与德国国债利差扩大至178个基点，创2011年欧债危机以来最宽水平，法国10年期国债收益率突破5%，为2002年以来首次。市场正面临AI融资压力、年末去杠杆情绪与欧洲主权风险三重叠加的罕见局面。

AI泡沫从企业债市场蔓延至债市

在过去大半年里，围绕AI的争论主要集中于股票估值——市盈率倍数、资本支出指引，以及英伟达的客户是否同时也是其投资者。这场争论正式演变为一个信用市场问题。

Meta财报成为导火索。该公司公布了自2012年IPO以来首个自由现金流为负的季度，其CDS随即创下历史新高，股价大幅下挫。高盛投资级信用交易主管Brad Shelofsky将上周定性为"对AI风险的重大重新定价，以及市场对拥挤仓位的全面、激进去杠杆"。

Pasquariello在其周报中点明了AI交易演变为债券市场问题的核心逻辑：需求端并无问题，大型科技公司"继续保持良好执行"，但问题在于满足这一需求所需的一切——"随着前瞻性支出承诺持续累积，市场正在就必要原材料的供给提出非常尖锐的问题，其中最突出的两个变量是电力和资本。"

高盛利率交易员Mitchell Cornell描述了这一传导链条：利率上行、波动率上行的市场格局部分由"AI资本支出发债"驱动，随后"部分高杠杆AI公司的信心开始动摇"。达拉斯联储主席Lorie Logan表示，她估计政策利率目标区间还需再上调至少50个基点。廉价资金时代构建的AI资本支出商业模式，正在遭遇货币环境的根本性挑战。

高盛悲观情景已被现实超越

高盛信用策略师Amanda Lynam此前为美国信用市场设定的下行情景峰值为：投资级利差93个基点，高收益利差335个基点——这是她的"熊市基准"。然而在最新报告中，高盛坦承这一预设已不够悲观：

"对于美元市场，我们此前将2026年3月的利差峰值作为下行情景的基准（IG 93个基点，HY 335个基点）。然而我们正在迅速逼近这些水平，现预计利差将温和超出上述区间。"

Lynam列出了信用市场当前面临的三重压力：一是资本成本上升的考量；二是AI相关投资预期带来的多年期融资浪潮；三是仓位与年初至今业绩动态，后者"可能正在加剧近期的'风险规避'走势"。她认为，在现在至12月初之间，风险"明确偏向进一步走阔"。

尽管如此，Lynam仍坚持认为"信用利差出现实质性、持续性走阔需要经济活动急剧下滑，而这并非我们的基准情景"，并维持年末利差较当前水平"温和收窄"的目标——理由是12月供给放缓通常带来的季节性收紧效应。然而，SpaceX、Meta等超大规模科技公司正在筹备年内规模最大的投资级债券交易，这一乐观预设面临严峻考验。

超大规模科技公司融资压力引爆市场

市场压力的两个核心来源，均指向融资而非营收。

SpaceX方面，马斯克在财报电话会上表示，明年有"虽小但不为零"的可能性将超过20GW的超级智能算力上线，并对增量约10GW的算力部署表达了高度信心。而SpaceX截至三季度末仅有1.7GW算力，计划年底达到3GW。市场"高度聚焦于每GW约500亿美元的成本"——以10GW计算，单一公司的资本支出规模将达5000亿美元。

随后，SpaceX此前报道的400亿美元芯片融资计划（原定2027年）被披露将"可能于下周定价"。受此影响，SpaceX债券曲线大幅平坦化：SPCX 5.35% 2031年债券当周利差走阔55个基点至T+225，6.65% 2056年债券走阔约25个基点至T+285。

Meta则在其14C文件中留下了一段罕见的坦白，直指资本市场窗口正在收窄："特别委员会也认识到，在竞争对手耗尽各类融资渠道之前抢先锁定资本，时机至关重要。近期其他知名公司已完成大规模融资，且预计还有更多融资即将发生，以支持同一AI增长目标——这已导致融资环境日趋严峻。"

英伟达CEO 黄仁勋对此的表述更为直白："资本需求远大于资本供给。这个问题终将得到解决。"但正如Shelofsky所指出的，解决的方式将是价格——即更高的利差。

债券市场遭遇"史上最差周"

从具体数据来看，市场损伤触目惊心。

高盛投资级超大规模科技公司（Hyperscaler）篮子当周利差走阔17个基点，"创7月以来最差单周表现"；30年期Hyperscaler篮子较IG100（剔除Hyperscaler）贵出85个基点，自该篮子2月成立以来已累计走阔90个基点。换言之，市场正在向全球最大、最富有的科技公司收取接近垃圾级的溢价，以为其30年期数据中心融资。

仓位层面的损伤同样惨烈。据高盛主经纪商数据，周四出现逾一年来最大规模的多头抛售，对冲基金在过去八个交易日中有七天处于去杠杆状态；信息技术板块遭遇自2024年9月以来最大净卖出。高盛对冲基金VIP配对篮子创15年来最差单周表现，五个交易日下跌4.1%；高动量篮子年初至今涨幅全部回吐，回撤幅度达43%。高盛TMT AI vs. AI风险篮子周四单日下跌10%，为DeepSeek冲击以来最差单日表现，该篮子6月时年初至今涨幅高达94%，目前已转为年内下跌13%。

高盛EMEA困境债务团队在周报中描述了更深层的市场裂痕：CCC级利差当周走阔55至65个基点，至1320至1340个基点，月初至今下跌3.5%；全球投资级利差扩大至17个月高位129个基点；仅10.1%的贷款市场交易价格高于面值，74.1%处于90至100之间，"对抗进一步利差走阔的缓冲空间极为有限"；一级市场"基本关闭，机会性发行搁置，交易延迟，部分边际交易被撤回"。

该团队在谈及Virgin Media债券持续下跌时，直接表示"我们收到了大量关于下跌原因的询问，但此时此刻，除了技术性因素，我们已无法给出解释"。

欧洲主权风险火上浇油

就在AI融资压力尚未平息之际，欧洲主权债务市场再度成为新的压力源。

法国10年期国债与德国国债利差扩大至178个基点，创2011年欧债危机以来最宽水平；法国10年期国债收益率突破5%，为2002年以来首次。法国银行次级债当周走阔约25至30个基点，欧洲高收益信用指数Xover走阔23.875个基点。

高盛欧盟宏观信用团队注意到一个值得警惕的信号：信用表现开始跑输利率，"感觉是很久以来的第一次"。更令人担忧的是，在利差走阔过程中，通常会出售初级保护的卖方这次"根本没有出现"，意味着市场正在向"离散度上行"的格局演变——没有人愿意承保风险。

多空博弈：年末能否迎来反转？

面对这一局面，高盛内部的多空分歧依然存在，但措辞均趋于谨慎。

Pasquariello承认上周市场"确实切到了骨头"，周四科技敞口的抛售规模为过去两年之最，并表示自己"正在舔舐伤口"，"现在靠近岸边游泳没有任何问题"。但他同时指出，高盛仍预计2027年标普500每股盈利增长18%，"在两位数盈利增长的背景下，熊市极为罕见"。

Shelofsky则坦承自己"过早陷入了均值回归的陷阱"，原本预期Meta发债将为四季度反弹创造空间，但融资压力的担忧反而在上周进一步升温。他仍预计四季度某个时点将出现类似7月的轧空行情，但前提是Meta和SpaceX的芯片交易顺利完成，并警告年末情绪构成额外阻力："与7月相比，这一轮最棘手之处在于，市场在年末业绩承压的背景下普遍希望去杠杆……参与者都在寻求缩减规模、保住全年业绩、防御性地收官。"

下周，市场将迎来30至35亿美元的投资级一级供给，以及谷歌、亚马逊、微软财报和甲骨文投资者日，"结果的区间极为宽泛"。

正如高盛自己的数据所呈现的：信用策略师说利差将超出下行情景；投资级交易台说Hyperscaler债券刚刚经历7月以来最差单周，30年期债券较其余投资级贵出85个基点；困境债务团队看到CCC利差逼近1330个基点、一级市场基本关闭、对冲基金遭遇新冠疫情以来最大单日回撤；法国与德国利差创2011年以来最宽；而年末利差目标依然比今天更紧——因为"12月"。

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当地时间10月25日，知名科技博主Sawyer Merritt在X平台发文称，马斯克确认SpaceX已完成一轮400亿美元的新债务融资，用于资助GPU采购和计算基础设施建设。

随后，马斯克回复称，“差不多。”SpaceX已完成约400亿美元债务融资，资金将用于采购英伟达GPU，以支撑其人工智能业务扩张。他将此次融资的成功归因于SpaceX的投资级信用评级，以及星链卫星互联网与火箭发射业务所提供的多元化收入来源。马斯克同时警告，债务市场"近几周来几乎对所有缺乏独立于AI数据中心收入的公司关闭了融资通道"，并预言新云（neocloud）行业将迎来大规模整合与倒闭潮。

据彭博10月26日报道，知情人士透露，截至周日，交易各方仍在就最终定价进行磋商，该交易实际上尚未正式完成。这与马斯克帖文中“已完成”的表述存在出入。马斯克还表示，这笔债务以可赎回债为主，相关GPU将于明年一季度和二季度陆续到货，“本季度不构成主要影响因素”。融资条款、GPU具体供应商及交付安排均未披露。

值得注意的是，华尔街见闻文章此前于10月8日写道，SpaceX正寻求筹集400亿美元用于购买英伟达芯片，消息一出随即冲击信贷市场——彼时交易仍停留在"寻求融资"阶段。此次马斯克的发帖，是对该进程的最新确认，但“已完成”的说法仍受到知情人士质疑。

交易结构：表外安排，高盛牵头，阿波罗主导

据彭博报道，知情人士透露，此次融资采用表外（off-balance-sheet）结构，由高盛牵头与投资方展开磋商，阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）为主要投资方，旗下Atlas SP将负责管理该融资实体。太平洋投资管理公司（Pimco）亦曾考虑参与投资。债务预计以144a私募配售形式发行。

华尔街见闻文章此前写道，此次400亿美元融资计划由100亿美元银行贷款和300亿美元投资级债券构成，Apollo预计将牵头参与，Pimco亦在洽谈行列之中。

SpaceX选择表外结构，部分原因在于规避此前的融资教训。据彭博报道，马斯克旗下AI初创公司xAI去年曾尝试通过与Valor Equity Partners的售后回租协议，以表外方式筹集最多200亿美元债务，但该安排最终被认定为“失败的售后回租”，SpaceX不得不将其中约130亿美元计入资产负债表，对财务报表造成直接冲击。

强劲业绩支撑：AI业务首次盈利，收入暴增

此次融资的背景，是SpaceX刚刚公布的亮眼三季度业绩。华尔街见闻文章提及，SpaceX三季度营收同比增长161%至145.8亿美元，其中AI业务收入暴增近10倍至75.6亿美元，并首次实现盈利——这是SpaceX大规模AI投入开始兑现回报的最直接证明。

SpaceX的AI业务主要通过向外部AI实验室和超大规模云计算商出售其孟菲斯数据中心的算力来驱动营收增长，这一模式正在重塑这家长期以星链卫星互联网业务为核心财务引擎的公司。

SpaceX首席财务官Bret Johnsen在财报电话会议上表示，公司正与贷款方就进一步借贷展开磋商，并强调：

“我们非常有信心，能够以非常审慎的方式推进这一进程，并在此过程中持续维持投资级评级。”

他还透露，公司四季度资本支出预计在350亿至400亿美元之间。

马斯克炮轰新云：债市已对其关闭大门

另外，值得注意的是，马斯克还借此次融资公告，对新云行业发出强烈警告。他在帖文中写道：“200多家新云公司将面临倒闭与整合，部分会存活，但不会太多。”他随后补充称，SpaceX不会收购任何新云公司，称此举“毫无意义”。

新云公司（如Nebius和CoreWeave）与Alphabet、亚马逊等大型云服务商不同，主要面向科技客户，提供专为AI定制的算力服务。过去两周，市场已开始押注美国新云及数据中心公司走弱，担忧其依赖债务驱动的AI基础设施扩张难以为继，相关股票遭遇抛售。

马斯克的表态，与SpaceX自身的融资逻辑形成鲜明对比：正是凭借星链和火箭发射业务提供的独立于AI数据中心的稳定收入，SpaceX才得以在信贷市场收紧之际维持融资渠道畅通。

据彭博报道，SpaceX此次融资的最终定价谈判，正是被近期新云市场动荡所波及。彭博专栏作家Shuli Ren此前指出，在如此体量的发行规模下，“执行就是一切”——若定价过于激进，订单可能一夜蒸发。她同时认为，AI信贷繁荣的派对仍在继续，马斯克或许正在测试债务市场的极限，但尚不足以将其打破。

更长期布局：自研芯片与特斯拉合并提上日程

在GPU采购之外，SpaceX的AI芯片战略还延伸至自主制造层面。据路透报道，SpaceX与特斯拉在奥斯汀合资成立的芯片制造企业Terafab，预计将于明年五六月间生产出首枚测试芯片，并计划于2028年三季度实现量产。

马斯克上周在投资者电话会议上还表示，SpaceX与特斯拉合并将是“一个好主意”，理由是两家公司之间的业务重叠日益增多。

SpaceX在其IPO招股说明书（S-1）中，已将“自主制造GPU”列为重大资本支出项目之一，并向潜在投资者明确提示了其在AI及其他技术领域的大规模支出计划。

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周一，追踪巴西股票的ETF在日本市场一度暴跌16%，创2020年以来最大单日跌幅；A股市场上，巴西ETF华夏、巴西ETF易方达双双竞价跌停。与此同时，CME交易所货币衍生品合约显示雷亚尔报1美元兑5.55雷亚尔，意味着雷亚尔较上周五收盘价跌幅超过10%。圣保罗交易员预计，周一开盘后的抛售将极为猛烈，市场可能触发熔断机制。

此次选举结果彻底颠覆了本月初博索纳罗首轮领先后形成的"博索纳罗交易"——数十亿美元外资涌入、瑞银、摩根士丹利、摩根大通、花旗等机构纷纷看涨巴西资产的格局，或将在一夜之间逆转。

选举结果出人意料，市场措手不及

据巴西选举法院，在周日几乎所有选票清点完毕后，卢拉得票率51.8%，弗拉维奥·博索纳罗得票率48.2%，卢拉赢得创纪录的第四个总统任期。败选方拒绝承认结果——据央视新闻，弗拉维奥·博索纳罗表示将要求宣布选举无效。

本月初，博索纳罗在首轮投票中意外领先，触发了一波巴西资产的强劲上涨行情，吸引数十亿美元外国资金流入。投资者寄望于博索纳罗能推行财政紧缩政策，为未来降息打开空间。瑞银全球财富管理、摩根士丹利、摩根大通和花旗集团等机构此前均发布了看涨巴西资产的评级。

然而，卢拉的胜选令这一逻辑骤然瓦解。据彭博，Floodlines Research投资策略师、创始人Anna Wu表示："市场对此毫无准备。我们在东京看到的是选举交易的平仓：首轮投票后的涨势几乎在一瞬间就被抹去。在我看来，这不仅仅是及时反应，因为本地市场现在面临着政府债务和货币疲软的真正风险。"

分析师预警：雷亚尔或跌逾10%，国债收益率剧烈波动

多位市场人士对周一巴西资产的走势发出明确警告。

据彭博，法国兴业银行驻纽约新兴市场策略师Brendan McKenna预计，雷亚尔明天可能下跌8%至10%，当地国债收益率可能出现150至200个基点的波动。他表示，卢拉意外胜选至少在短期内将导致投资者对巴西的乐观情绪急剧下降。

花旗集团周五发布的一项针对73位投资者的调查显示，大多数受访者预计，若卢拉胜选，雷亚尔将至少下跌5%，互换利率将上涨超过1个百分点——此前交易员基于博索纳罗首轮领先而建立的降息押注，将面临全面平仓压力。

经纪公司Monte Bravo此前估计，若卢拉胜选，基准股指Ibovespa在开盘第一个小时内可能暴跌11%。管理着1.1万亿雷亚尔（约2210亿美元）资产的Bradesco Asset Management首席执行官Bruno Funchal表示："周一将会是艰难的一天。市场将重新调整所有商品的价格。每个人都感到措手不及，每个人都在试图弄清到底发生了什么。"

熔断机制或被触发，衍生品市场亦设交易限额

面对可能到来的剧烈波动，市场的风控机制将接受考验。

根据规则，当巴西Ibovespa股票指数下跌10%或以上时，熔断机制将被触发，交易暂停30分钟；若恢复交易后跌幅扩大至15%，市场将再暂停1小时；若跌幅达到20%，则由交易所运营商B3决定暂停时长。巴西股市上一次触发熔断机制，是在2020年初新冠疫情冲击全球市场之时。

衍生品市场方面，作为拉丁美洲流动性最强的资产市场之一，巴西衍生品市场虽无熔断机制，但设有交易限额：互换利率波动幅度上限为上下90个基点，货币期货波动幅度上限为上下6%。一旦触及上述限制，交易实际上将停止，交易所需授权扩大交易区间方可恢复。

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据巴西选举法院统计，上述结果基于截至周日晚8时48分已计票的73%选票。数据调查机构Datafolha随即预测卢拉胜选。选举日本身亦意外不断，期间出现选民压制指控，投票时间被临时延长。最终，卢拉东北部票仓的选民大规模集结，帮助他在最后阶段完成翻盘。

不过，据环球时报称，据法新社、英国广播公司（BBC）等外媒最新消息，博索纳罗拒绝承认卢拉胜选，要求宣告选举无效。博索纳罗称所发生的事情是“不可能的”和“无法解释的”，并表示结果应该被取消。

目前，巴西高等选举法院数据显示，在已统计的99.80%选票中，卢拉得票率为51.76%，弗拉维奥·博索纳罗为48.24%。卢拉将于2027年1月5日正式就任，任期四年。

据彭博报道，对市场而言，卢拉的回归意味着延续既有政策框架，但高企的财政赤字、债务负担与利率水平仍是悬而未决的核心矛盾。他承诺推进财政整顿，却未给出具体路径，同时明确表态不会以牺牲社会议程来取悦金融市场，这一表态料将持续引发投资者对巴西财政可持续性的担忧。

在选举结果公布后，追踪巴西股市的ETF在日本市场暴跌13%。此前市场普遍押注小博索纳罗更有意愿推进财政整顿，而卢拉的执政重心历来偏向通过刺激消费提振增长，而非应对巴西积重难返的财政困局。巴西政治分析人士、Dharma Political Risk and Strategy创始人兼CEO Creomar de Souza表示：

“他可能以为自己获得了一张通行证，但他是在制度脆弱的环境中赢得连任的。”

CME交易所货币衍生品合约显示雷亚尔在1美元兑5.55雷亚尔水平。虽然这并非直接反映实际价格，但这一走势意味着雷亚尔较上周五收盘价下跌超过10%。圣保罗的交易员表示，预计周一上午的抛售将非常激烈，跌幅将非常大，可能会触发熔断机制。

险胜背后：选举日“意外”与市场冲击

此前，右翼参议员、巴西前总统博索纳罗长子小博索纳罗在首轮投票中拔得头筹，历史上巴西自1989年恢复民主以来，尚无候选人在首轮落后后于决选实现逆转，胜选形势一度对卢拉极为不利。

卢拉此番胜选，堪称一次教科书式的政治逆转。10月4日首轮投票结束后，小博索纳罗位居首位，举手投足间已颇具胜券在握之态——毕竟巴西民主化以来从无先例表明首轮落后者能在决选翻盘。

然而卢拉随即展开反攻。他密集推出一系列针对家庭财务压力的政策措施，包括提高"家庭补助"（Bolsa Família）计划福利金额、禁止网络赌博、推出覆盖私人银行的大规模消费债务再融资方案，乃至通过公共卫生系统向民众发放减肥注射剂。

在决选前最后15天，他将精力集中于首轮缺席选民及未表态群体，并重点深耕人口稠密的东北部地区——正是那里对他的深厚情感忠诚，最终成为压舱石。

值得注意的是，本次决选进程并不平坦。选举日出现选民压制指控，投票时间被临时延长，局势一度混乱。最终，巴西选举法院宣布卢拉胜选，胜负差距仅约3.5个百分点，为其四次胜选中最为接近的一次。

对市场而言，此次结果构成明显利空。投资者此前已持续涌入巴西市场，押注博索纳罗在财政纪律上的潜在承诺——尽管小博索纳罗本人尚未就削减开支提出具体方案。卢拉的胜选意味着这一逻辑主线断裂，市场迅速做出反应，巴西股票相关ETF在日本市场率先出现大幅回调。

卢拉此次胜选，也在一定程度上得益于巴西最贫困地区选民的集中发力，这一基本盘在关键时刻为其拉开了局面。

市场反应方面，据彭博报道，经纪公司Monte Bravo此前估计，如果卢拉胜选，基准股指Ibovespa在开盘第一个小时内可能暴跌11%。花旗集团周五发布的一项针对73位投资者的调查显示，大多数投资者预计，如果卢拉胜选，雷亚尔将至少下跌5%，互换利率将上涨超过1个百分点，因为交易员会放弃降息押注，这是他们之前基于本月早些时候第一轮投票中博索纳罗超过卢拉后而纷纷开展的交易。

法国兴业银行驻纽约的新兴市场策略师Brendan McKenna表示，巴西债券和雷亚尔将会下挫，卢拉意外胜选，至少在短期内，应该会导致投资者对巴西的乐观情绪急剧下降，雷亚尔明天可能下跌8%至10%，当地国债收益率可能出现150至200个基点的波动。

“周一将会是艰难的一天。市场将重新调整所有商品的价格。”Bradesco Asset Management首席执行官Bruno Funchal表示。“每个人都感到措手不及。每个人都在试图弄清到底发生了什么。”

Floodlines Research投资策略师、创始人Anna Wu表示：

“市场对此毫无准备。我们在东京看到的是选举交易的平仓：首轮投票后的涨势几乎在一瞬间就被抹去，在我看来，这不仅仅是及时反应，因为本地市场现在面临着政府债务和货币疲软的真正风险。”

第四任期：前所未有的挑战清单

卢拉此次连任创造历史，但迎接他的是一份空前复杂的执政难题。经济层面，上升的财政赤字与债务规模持续推高利率，令巴西家庭陷入债务困境——个人贷款违约率已攀升至近二十年来最高水平。

赤字与债务的持续扩张使巴西利率长期维持高位，这不仅令企业投融资承压，更让普通家庭陷入债务泥潭——个人贷款违约率已升至二十年来峰值。

外界对于卢拉能否有效应对上述问题存有疑虑。他的政策取向历来聚焦消费端的需求拉动，而非供给侧改革或财政收支平衡。批评者认为，公共补贴和社会转移支付的政策路径，对于一个日益深入"零工经济"的年轻一代而言，已难以给出可持续的答案。

与此同时，尽管其第三任期内失业率降至5.4%的近历史低位，经济增速亦多次超出经济学家预期，但通胀引发的生活成本危机使卢拉的支持率在现任期内跌至历史谷底，大量民众尚未感受到经济改善带来的实际获益。

政治层面，巴西社会在不可调和的意识形态之间深度撕裂。分析人士Creomar de Souza表示：

"他或许认为自己获得了一张通行证，但他是在制度脆弱的环境中赢得连任的。他需要构建联合阵营，即便他的胜利向极右翼传递了强烈信号，迫使后者重新思考自身的运作方式。"

Creomar de Souza指出，卢拉需要在政治极化的大背景下重建执政联盟，同时还要向激进右翼发出明确信号——这两项任务本身就存在内在张力。

卢拉亦面临国内无明确接班人的困局，且此前曾公开表示不会参选，最终反悔出战，外界对其年龄因素的关注难以回避。

卢拉曾在2010年以83%的支持率结束第二任期，令彼时的奥巴马盛赞其为"地球上最受欢迎的政治家"。然而腐败丑闻与系狱经历令光环褪色，他一度几乎亲眼目睹自身政治生涯的终结。

如今，接连完成两次政治复出之后，卢拉以80岁高龄站上任期的新起点。

巴西右翼民粹势力受挫，拉美地缘格局生变

卢拉以现任总统身份成功击败对手小博索纳罗——前总统博索纳罗之子，后者被广泛视为巴西右翼民粹运动的政治传人。据媒体报道，此次胜选标志着卢拉政府的延续，也意味着博索纳罗家族的政治复辟计划宣告落空。

此次大选的核心议题涵盖美国关税冲击、气候变化与亚马孙雨林保护。据报道，卢拉此前将小博索纳罗定性为“特朗普的候选人”，并指责美国总统意图"殖民"巴西——两国之间的贸易摩擦预计将在其新任期内持续。

本次大选在很大程度上被美国的贸易政策所塑造。今年夏天，美国对部分巴西商品加征25%的额外关税，卢拉随即将此作为政治武器，主打“捍卫巴西主权”的竞选主轴，将对手小博索纳罗与特朗普深度捆绑。

小博索纳罗则将竞选重心放在公共安全与反腐议题上，着力呈现自己作为其父政治遗产延续者的形象。然而，美国天主教大学巴西政治专家Matthew Taylor指出，此次选举中实质性的政策辩论十分有限，两位候选人将更多精力放在相互攻讦对方阵营的腐败指控上，而非围绕具体政策展开交锋。

环境议题是本次大选另一条清晰的分野。卢拉执政以来推行了一系列气候政策，着力扭转前任政府的环境松绑路线；数据显示，亚马孙雨林砍伐面积自2022年——即卢拉重返执政前一年——已下降71%，并于2026年创下有记录以来的年度最低水平。亚马孙雨林约60%位于巴西境内，其保护状况受到国际社会的高度关注。

然而，卢拉的环境纪录并非无可指摘。他对扩大石油开发的支持与其绿色政策形成内在张力。相比之下，小博索纳罗否认气候变化的存在，并承诺继承其父的政策路线，延续此前的环境去监管方向。

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10月21日，Citrini的创始人James van Geelen在Monetary Matters播客录制了这场对话。彼时，半导体股票刚刚经历九连跌——主持人Jack指出，这是自2006年以来最长的连跌纪录。James的判断是：这还不足以动摇AI建设支出，但风险的性质已经改变。他说："如果市场情绪急转直下，那些增量资金就会枯竭——因为这不再是一家公司花自己的钱，而是由市场决定的。"

这场对话涵盖了他为何转出半导体、做多Meta做空谷歌的逻辑、DeepSeek约80%推理毛利率的含义，以及什么信号会让他重新做多芯片。与此同时，他披露，新药研发瓶颈是"紧缺的猴子"而非算力，真正的投资机会在临床外包，而非AI概念股。

巨头现金流转负，融资结构变了，情绪就能杀死基本面

理解Citrini为何减仓AI硬件，需要先理解他所说的"反身性"（reflexivity）风险——这是整个判断的核心机制。

在AI交易的前三到四年，超大规模云厂商用自有经营现金流为AI基础设施买单。这意味着，无论市场情绪如何波动——无论是关税冲击、日元套利交易平仓，还是其他任何恐慌——只要Meta、微软这些公司继续花钱，半导体公司的基本面就有一个"地板"托底。情绪可以压低股价，但压不垮收入。

现在这个机制已经失效，科技巨头的现金流正在快速枯竭甚至转为负数。Citrini James的判断是，当前每一笔AI基础设施的增量投资，几乎都来自股权融资（无论是风险投资还是公开市场）或债务融资。

这意味着，AI可以变得更有用，使用量可以继续扩张，但如果市场情绪急转直下，那些增量资金就会枯竭——因为这不再是一家公司花自己的钱，而是由市场决定的。

这就是他所说的"反身性"：情绪下行可以直接切断资金链，进而影响实际建设支出，而不仅仅是压低估值。

他进一步量化了这个压力点。支撑当前基础设施估值，需要AI实验室的年度经常性收入（ARR）在2028年底达到约1万亿美元。以当前约136亿美元的ARR基数计算，每个月需要新增约500亿美元的净新增ARR。

如果你是靠（AI）实验室合计ARR达到5000亿美元，来支撑你对回流基建资金的假设，那么最后如果是3000亿，那就是灾难。

James列出了几处拖累ARR的因素。

一是"消费端够用了。"他自己用前沿模型时的感受是，日常需求被现有模型"覆盖了99%"，更强的能力很难再换来新的付费。

二是"降价没有换来等比例的用量。"他引用Anthropic经济指数的推算:"任务成本降低10%，只对应使用量增加3%。"

按他的理解，这条数据说明Jevons悖论(效率提升反而推高总消耗)在短期内未必适用于token。企业用AI搭好一套够用的流程之后,调用量还可能下降:也许你在它不好用的时候，token需求反而更多，因为你得一直修改。

三是开源份额在涨。他提到开源模型在新增ARR中的份额，据他估计已从一年前的约1%升到约18%，买家按任务付费，只要最低能力够用:他们不会开着战斗机去上班，他们开的是车。

他认为中美模型之间的能力差距依然存在，所以价格冲击不是他最担心的。他最看重的判断标准是:这不是AI有没有用、AI会不会变得更好的问题，而是前沿支出到底是否经济。他认为短期内"白领工作"必须成为那个杀手级应用，承担未来几年的绝大部分token需求。

“最便宜”恰恰是周期顶部的样子

主持人指出，按盈利算，这些科技公司因为盈利大幅飙升现在看上去比2023年更便宜，为什么反而减仓？Citrini James套用了周期股的规律回答说:

这就是周期，周期性行业总是在按明年预期看起来最便宜的时候见顶。

换句话说，James认为便宜是盈利暂时被推高造成的错觉，周期股一向如此。周期股的盈利跟着景气涨跌。景气最好的时候，公司利润冲到高点，分母变大，按"明年预期盈利"算出的市盈率就变得很低，看上去很便宜。但这个利润是景气顶点的利润，景气一回落，盈利下滑，股价随之下跌。所以"看起来最便宜"的时刻，常常正是盈利最高、周期接近顶部的时刻。

主持人补了一个类比：没人会在石油公司盈利最丰厚、市盈率只有14倍时去买。

这一逻辑解释了他的调仓。他说，如果4、5月仍保持重仓基础设施的组合，整体"大概要跌50%"。而在2023年9、10月半导体经历两三个月回撤时，他并不着急找替代品，因为当时估值低，下行有限。现在不同了:

下行空间，在真正出现负面结果或负面情绪的时候，是很大的。

他把自己的操作定位为组合调整，不是看空整个AI：他仍看好英伟达，认为更具不对称性的机会在他所说的“agentic utilities”(即真正使用AI、受益于AI落地的行业)中。他还表示，目前需求仍然超过供给，问题在于未来。

做多Meta，做空谷歌，等待重返芯片的信号

在具体持仓上，Citrini James的逻辑同样清晰。

做多Meta的核心论点是Muse（Meta的AI助手产品）的潜在变现空间。他的计算框架是：Meta目前每用户平均收入（ARPU）约20美元出头，数据资产覆盖Instagram、WhatsApp、Facebook。"如果Muse获得任何有意义的采用率，你可以从这些数据直接画一条线，到2030年ARPU增长4倍。"他表示，今年夏天已转为强烈看多，Muse的发布印证了这一判断。

做空谷歌的逻辑则来自他对DeepMind人才流失的担忧。他认为市场低估了这波人才出走的负面影响，而这恰恰发生在搜索业务仍面临结构性威胁的时间窗口。"我自己现在用Google搜索少多了。搜索会不会被彻底干掉？我不知道，也许不会。但风险还在，同时他们还在经历人才流失。"他表示持有止损，但目前维持"做多Meta、做空谷歌"的配对交易。

关于何时重返半导体，他给出了明确的触发条件：看到付费使用量的持续增长，以及ARR增速的二阶导数重新加速，能够真正支撑通过客户现金流来为建设融资。如果眼下的需求其实仍被供给卡住，当前只是模型能力跃升与新产品发布之间的空档，等产品上线后用户更容易为新能力付费，那么他的担忧就不成立，基建股的这次回调反而是买入机会。

他对CoreWeave的判断相对温和——他认为违约概率约60%，但并不预期真的会违约。他对AI周期下行路径的判断是"以呜咽而非爆炸收场"：不是某家公司违约引发崩盘，而是实验室ARR预期从4000亿下修到3600亿，这个增量差异因为已被充分定价而向外扩散，把整个板块拖低。

对于DeepSeek，他援引DeepInfer（DeepSeek内部推理框架）的数据：每天服务155万亿token，每GPU小时收入约38美元，而市场上GPU小时的租用成本约为5到8美元，隐含推理毛利率约80%，GPU投资回收期约81天。"这意味着token定价可能还有进一步下行空间，尤其是在非前沿模型领域。"

用Claude设计蝎毒抗体：AI压缩了什么，压缩不了什么

Citrini James同时披露了一项罕见的实验：他的团队与Anthropic合作，用Claude在64小时内设计出211个蝎毒抗体候选分子，其中17个在实验室中成功结合靶点。这个结果既令人震惊，也让他得出了一个对AI多头并不友好的结论：AI正在将药物设计"商品化"，但真正的瓶颈在实验室里，在猴子身上，而不在算力上。

为了搞清楚AI在药物发现领域究竟能做什么、不能做什么，Citrini James的团队做了一件不寻常的事：他们联系了Anthropic生命科学团队（Nathan Frey、Amir Chennisa和Steven Molina），在Anthropic办公室内，用其内部研究模型，花64小时设计蝎毒抗体。

整个过程中，Claude调用了约300个子智能体，生成了180个设计方案，最终送检211个候选分子。实验室结果显示，17个分子成功与靶点结合，其中7个针对墨西哥特定蝎毒CN2，最优候选分子CN2B1还与一个已知中和抗体在预期区域形成竞争性结合。

"AI生成了这些分子，其中17个在实验室里结合了——这相当令人震惊。"

但James随即给出了他认为更重要的另一面。AI压缩的，是从想法到实验方案的时间——这个过程原本需要数月，现在只需数天。但合成、测试、获取对照数据，依然花了39天。"如果数据以生命的速度运转，AI的到来并不能让培养皿里的细胞长得更快。这就是瓶颈所在。"

他估算，在整个从药物设计到临床试验的流程中，AI大约能压缩20%的时间，另外80%是不可压缩的。这个判断直接指向了他的投资结论：做多实验，做多能让实验更快的公司，而不是做多AI药物发现概念股。

他明确点名了Charles River Laboratories（CRL）作为最高确信度的多头标的。CRL约60%的收入来自早期发现与安全评估，正处于周期性复苏的低谷，且有充足产能承接新订单，每笔新合同都能直接流入利润。

他同时指出了一个市场尚未充分定价的瓶颈：猴子短缺。非人灵长类动物是临床前测试中最接近人类的不可替代资源，繁殖周期约四年，供给扩张极为困难。"这可能是临床前测试中最重要的供给约束。"

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据追风交易台，高盛经济研究团队在10月FOMC会议前瞻报告指出，FOMC委员在上次会议后的公开表态已指向一个折中方案——每隔一次会议加息一次。这意味着美联储在9月刚刚加息之后，将跳过10月会议，但大概率在12月再度出手，完成本轮周期的第二次加息。

值得注意的是，近期金融条件的收紧并不足以替代进一步加息。高盛金融条件指数（FCI）自9月以来收紧约30个基点，仅略高于通常与一次25基点加息相关联的幅度，远低于市场当前已定价的四次加息所对应的收紧程度。

高盛认为，FOMC不太可能将这一程度的收紧视为过度，或将其视为无需继续加息的理由。对投资者而言，这意味着市场不应将金融条件趋紧误读为加息周期提前终结的信号。

10月按兵不动，12月料再加息

FOMC委员在上次会议后的表态已明确指向"隔次加息"的节奏。据高盛报告，委员们表示对追加加息"并不感到紧迫"，且加息"无需在连续会议上进行，但应在合理时间内到位"，美联储理事Waller如此表述。

在此框架下，美联储9月刚完成一次加息，10月会议将跳过，12月则预计落地第二次加息。高盛将12月这次加息定性为本轮周期的"第二次也是最后一次"加息。

10月会议的一个关键看点在于，FOMC将如何修改声明中涉及9月加息的相关表述。高盛认为，委员会可能借鉴副主席Jefferson近期讲话中的措辞，表示"为支持通胀更及时地回归2%目标，对联邦基金利率目标区间的任何进一步调整，将取决于数据趋势、前景演变及风险平衡"。这一措辞暗示委员会倾向于在连续会议之间积累更多数据后再行决策。

高盛同时预计，本次新闻发布会不会释放重大新信息。由于隔次加息的方案获得广泛支持，年内偏离该计划的门槛较高，美联储沟通对市场的影响料将有限。此外，沃什在9月新闻发布会上未就放缓节奏有所暗示，这表明他可能倾向于将此类信号留给其他委员传递。

金融条件收紧有限，不足以替代加息

美联储的鹰派转向推动利率大幅上行，带动高盛FCI自9月以来出现较为明显的收紧，而此前该指数在今年大部分时间内基本持平——较高的利率被股价上涨和信用利差收窄所抵消。

然而，30个基点的FCI收紧幅度仍属有限。高盛指出，这一幅度仅略高于通常与一次25基点加息相关联的水平，远低于市场当前定价的四次加息、乃至年初以来市场对2027年联邦基金利率终点预期大幅上移所对应的收紧幅度。

高盛强调，此次收紧主要来自利率上行，而利率上行本身在很大程度上依赖于市场对进一步加息的预期。因此，FOMC不太可能认为当前金融条件的收紧已属过度，或可以替代额外的加息行动。

通胀超调源于供给冲击，高盛预期3月不加息

高盛估计，关税、伊朗能源冲击以及AI价格压力中被错误计量的部分，合计解释了核心PCE通胀当前高于2%目标约1.1个百分点的全部超调幅度。

高盛预计，随着上述三项临时性因素的影响逐步消退，通胀趋势将在2027年明显改善，因此预期美联储不会在2027年3月会议上加息。高盛还指出，部分FOMC委员可能与其持有相似判断——认为经济并未过热，过去供给冲击导致的通胀超调在很大程度上只能等待其自然消退，通过收紧货币政策压制需求来对冲的就业代价过高。持此观点的委员可能倾向于限制本轮加息周期的总规模。

此外，若增长或就业方面出现隐忧——例如能源价格上涨侵蚀实际收入、拖累消费支出，或金融条件出现比目前更大幅度的收紧——这些因素也可能促使加息提前终止。

能源是最大变数

尽管高盛基准情景不包含3月加息，但该行明确指出这一风险存在。

关税方面，高盛分析认为，此前几轮关税对消费价格的增量传导效应已基本结束，同比增速应因有利的基数效应而继续回落。即便白宫以新关税替代被法院推翻的旧关税，影响也相对有限。

能源方面，高盛估计，油价上涨及成品油价差扩大已使核心PCE通胀上行约0.3个百分点，在其基准预测下还将进一步推升0.1至0.15个百分点。然而，当前油价期货已高于高盛预测，主要反映市场对中东局势进一步升级的担忧。若油价沿期货曲线运行，到3月将额外推升核心PCE通胀约0.1个百分点，并使整体通胀上行约0.4个百分点。这是高盛通胀预测面临的最明确上行风险。

AI价格压力方面，高盛预计其对核心PCE通胀同比的影响将在2026年底前后见顶，随后随着内存和电脑价格增速放缓而于2027年显著回落。但由于内存价格对消费价格的月度影响今年以来较为不规律，未来数月的影响仍存在一定不确定性。

高盛还警告，若上述压力更为持久，可能引发通胀扩散担忧，并加大企业借助年初价格调整窗口转嫁成本的风险，形成更大的"1月效应"，影响3月会议前的通胀数据。

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