港股低开低走，恒指、恒科指早盘双双下跌，恒指跌超1%，恒科指跌超2%，科网股集体下跌，腾讯、阿里、美团、京东等科技权重股普遍下挫。宁德时代H股跌近5%，此前消息称，中石化折价出售宁德时代H股，套现金额超7.6亿美元。

债市方面，国债期货继续全线上涨，30年期主力合约涨0.5%，创下去年12月以来最高水平。商品方面，国内商品期货普涨，多晶硅大涨超5%。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指涨0.42%，深成指涨1.23%，创业板指涨1.69%。

港股：截至发稿，恒指跌1.31%，恒科指跌1.94%。

债市：国债期货全线上涨，截至发稿，30年期主力合约涨0.24%，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.04%，2年期主力合约涨0.03%。

商品：国内商品期货普涨，截至发稿，新能源材料涨幅居前，多晶硅涨5.24%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨3.92%；化工品多数上涨，乙二醇涨3.28%；能源品全部上涨，低硫燃料油涨2.53%；非金属建材全部上涨，PVC涨2.36%；黑色系多数上涨，焦煤涨1.31%；基本金属多数上涨，沪镍涨0.77%；贵金属跌幅居前，沪银跌1.91%。

14:42

创业板综指持续走强，盘中拉升涨超1.2%，突破2015年6月3日的4449.42历史高点。

14:25

沪指午后站上4100点，深成指、创业板指均涨超1%，全市场超2800家个股上涨。沪深300指数上涨0.5%，迈向2022年以来最高水平。

13:21

创业板指涨逾1%，协创数据涨逾15%，精测电子涨逾9%，软通动力涨逾8%。

13：05

新易盛盘中股价创历史新高，总市值逼近6000亿元。

12:04

盘面上，作为市场风向标的大型科技股全线下跌，其中阿里巴巴跌3.37%，美团、百度、京东、腾讯均跌超2.5%以上；锂电池股走低，龙头宁德时代跌超5%，热门的AI应用概念股低迷，裕元集团发盈警带动体育用品股走低。另外，光通讯龙头长飞光纤光缆逆势大涨超13%表现抢眼，中资券商股盘中现拉升行情。

锂电池股跌幅居前，宁德时代跌超4%。4月22日，据路透社查阅的一份条款清单显示，中石化（香港）计划以约7.685亿美元出售中国电动汽车电池制造商宁德时代股份有限公司（宁德时代）的850万股H股。

12:01

30年期主力合约继续大涨，一度涨0.55%报114.32元，创2025年12月3日以来新高。

银行间主要利率债收益率降幅扩大，超长债表现更好。30年期国债“26附息国债02”收益率下行2.2bp报2.2110%，50年期国债“25附息国债21”收益率下行3bp报2.3850%。

国泰海通认为，长债走强的外部逻辑是，3月美伊冲突引发的输入性通胀担忧已随局势缓和而修复，超长债的修复动能因此显著抬升；内部逻辑上，3月以来资金利率长期维持在1.2%左右的超低水平。4月份受信贷需求不足影响，资金呈现明显的自发性宽松。

11:58

盘面上，个股涨跌互现，全市场超2700只个股下跌。上午半天成交1.59万亿，沪深两市半日成交额1.58万亿，较上个交易日放量100余亿。板块方面，CPO概念股再度大涨，服务器、半导体、PCB、AI手机、固态电池、小金属概念股涨幅居前；AI应用、太空光伏、短剧游戏、商业航天题材调整。

具体来看，CPO、光纤概念股持续爆发，永鼎股份、杭电股份、光电股份等多股涨停。

消息面，TrendForce近期预测称，今年全球AI专用光（收发）模块市场规模将达260亿美元，同比增幅达57.6%。

华泰证券研报表示，随着近年来800G、1.6T光模块需求量的快速提升，以及未来3.2T时代的渐行渐近，看好光模块上游核心材料的发展机遇。系统梳理InP衬底与薄膜铌酸锂两大产业的成长逻辑，其中InP衬底作为光芯片上游核心原材料，受益于光芯片厂商需求的快速拉动，行业呈现供不应求趋势；薄膜铌酸锂制备的调制器基于低功耗、高带宽等优势，未来有望于3.2T可插拔方案中迎来导入窗口期，产业链成长空间广阔。

电路板概念股延续升势，天通股份涨停，东山精密涨超9%，科翔股份涨超7%，依顿电子、弘信电子、金安国纪等涨幅居前。

消息面，近期，不少PCB产业链公司密集披露2026年一季报或业绩预告。从财务表现看，在AI算力需求爆发的持续推动下，PCB行业维持高景气运行，且景气度正由PCB制造环节向上游材料、设备等领域加快传导。

首创证券认为，AI服务器、高速交换机等核心算力设备对高频高速、高多层、高阶HDI等高端PCB产品的需求持续放量，叠加单台AI设备的PCB价值量较传统服务器实现大幅提升，行业成长动能充沛。PCB行业具有显著的客户认证壁垒，下游头部客户认证周期长、标准严苛，一旦通过便形成强合作粘性，客户资源优势显著。在此背景下，与全球头部AI客户深度合作、且正积极推进海内外高端产能布局的企业，将充分承接行业增长红利，迎来发展良机。

11:24

液冷服务器概念快速回暖，康盛股份4天3板，同飞股份、飞龙股份、川润股份、新朋股份跟涨，英维克打开跌停板。

消息面，谷歌宣布将2026年TPU芯片出货量目标大幅上调50%至600万颗，新一代TPU v7单芯片功耗高达980W，要求100%采用液冷散热方案。

10:07

宁德时代H股跌近5%，此前华尔街见闻文章称，据路透社查阅的一份条款清单显示，中石化(香港)计划以约7.685亿美元出售中国电动汽车电池制造商宁德时代股份有限公司（宁德时代）的850万股H股。

条款书显示，这些股票以每股708港元的价格出售，较宁德时代周二收盘价736港元折让约3.8%，折价幅度相对温和。

据彭博所见交易条款，公司计划出售约850万股，推介价格区间为每股702.90港元至717.60港元。若按区间上限定价，套现规模将达到7.79亿美元。

10:01

恒生科技指数日内跌幅扩大至2%，腾讯音乐、哔哩哔哩跌超4%。

09:57

国债期货涨幅扩大，30年期主力合约涨0.53%报114.29元，创2025年12月3日以来新高。

09:44

电池产业链爆发，翔丰华20cm涨停，传艺科技涨停，振华新材涨逾10%，智动力、贝特瑞等大涨。

09:39

CPO概念股再度冲高，长光华芯涨逾16%刷新历史新高，东山精密、仕佳光子、太辰光跟涨。

消息面，根据TrendForce集邦咨询最新研究，全球AI专用光收发模块市场进入高速成长阶段，预估市场规模将从2025年165亿美元，一举扩大至2026年260亿美元，年增超过57%。

09:33

液冷服务器概念再度走弱，英维克2连跌停，大元泵业、佳力图、欧陆通、依米康、川环科技跟跌。

09:26

上证指数低开0.25%，创业板指跌0.77%。商业航天、太空光伏、锂矿、AI应用题材跌幅靠前；锂电池产业链逆势走强。

09:21

恒生指数低开0.69%，恒生科技指数跌1.02%。百度集团、阿里巴巴、京东集团、腾讯音乐、京东健康跌逾2%，美团、哔哩哔哩、小鹏集团跌幅靠前。

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据伊朗塔斯尼姆通讯社，一名伊朗官员对当地媒体表示，伊朗已收到"一些信号"，显示美国准备解除封锁，但未披露细节。消息公布后，全球原油基准布伦特原油跌幅扩大至1.8%，跌破每桶97美元；现货黄金日内涨幅超1%，报约4760美元/盎司；美元指数日内下跌约0.15%。

在股市方面，标普500指数期货涨幅扩大至0.6%，纳斯达克100指数期货上涨0.7%；欧洲股指期货抹去此前跌幅，转涨0.1%。

然而，市场情绪依然处于希望与忧虑之间。霍尔木兹海峡的航运封锁仍未解除，分析人士警告，资产价格的快速反弹或已超前消化了局势缓和预期，实质性风险尚未消散。

• 日经225指数收涨0.4%，报59585.86点。日本东证指数收跌0.7%，报3744.99点。
• 标普500指数期货涨幅扩大至0.6%，纳斯达克100指数期货上涨0.7%。 欧洲股指期货抹去此前跌幅，转涨0.1%。
• 美元指数走低，日内跌0.15%。
• 美国国债延续跌势，10年期基准国债收益率基本持平于4.29%；日本及澳大利亚同期限债券价格亦走低；

• 国际原油价格短线走低，布油、WTI日内跌超1%；

• 现货黄金短线拉升，日内涨超1%；

• 白银涨1.8%，报每盎司78.15美元。

• 比特币上涨2.3%，报77,473.71美元

美伊僵局现转机，封锁解除“信号”重塑全球风险偏好

特朗普此次表态与其此前立场形成明显落差。就在本周一，特朗普还在一次电话采访中表示，若未能达成协议，延长停火"极不可能"。然而数日后，他宣布将无限期延续停火，并将谈判破裂归咎于德黑兰"严重分裂"的领导层结构。

据伊朗半官方的塔斯尼姆通讯社报道，伊朗常驻联合国代表Amir-Saeid Iravani称，"我们已收到一些信号，显示他们准备破除封锁。一旦他们解除封锁，我认为下一轮谈判将在伊斯兰堡举行。"他同时表示，"如果他们愿意坐下来谈判，寻求政治解决方案，我们已做好准备。如果他们执意要开战，伊朗也做好了准备。"Iravani未就上述"信号"的性质或具体时间作进一步说明。

消息传出后，大宗商品与外汇市场迅速反应——国际油价短线走低，布伦特原油与WTI日内跌幅均超过1%；现货黄金短线拉升，日内涨超1%；美元指数小幅走低，跌0.15%。

市场反弹或已过度：霍尔木兹封锁阴影犹存

尽管全球股市已收复战争引发的跌幅，油价也部分消化了风险溢价，但彭博策略师Garfield Reynolds提示，市场或过于乐观。他指出，霍尔木兹海峡的封锁正造成燃料、化肥及其他关键物资的持续短缺，期货市场目前的定价反映出这些缺口将迅速消失，但这一预期未必成立，意味着股市的V形反弹可能来得"太快、太急"。

Pepperstone Group策略师Dilin Wu在研报中写道，停火对风险资产整体构成支撑，但亚洲的情况可能有所不同——"亚洲许多经济体高度依赖能源进口，因此长期对峙造成的伤害实际上更大，尤其是与能源自给程度更高的美国相比。"

Natixis CIB的Alicia Garcia Herrero则表示，"市场希望向特朗普施压，特朗普将不得不让步"，暗示伊朗战事的持续时间将受到市场压力的制约。

William Blair基金经理Vivian Lin Thurston对彭博电视表示，"战争的初始冲击可能已经过去，我们正在进入一个反复拉锯的不确定期。如果你相信基本面仍具支撑，市场将会穿越与战争相关的近期不确定性与噪音。"

美联储提名人：将保持独立性

在货币政策方面，特朗普提名的美联储主席候选人Kevin Warsh表示，美联储需要建立应对持续通胀的新框架，但未提供具体细节。他同时强调，特朗普并未要求他就未来利率决策作出任何承诺。

"总统提名了我，如果我被确认为美联储主席，我将作为独立的行为者行事，"Warsh说。

在其他市场方面，美国国债延续跌势，10年期基准国债收益率基本持平于4.29%；日本及澳大利亚同期限债券价格亦走低；白银涨1.8%，报每盎司78.15美元。

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此次突破封锁的两艘船只合计可运载多达400万桶原油，进一步凸显美国封堵伊朗原油出口行动的局限性。特朗普周二宣布与伊朗无限期延长停火协议，但同时表示封锁将继续维持。

目前约800艘船只仍被困于波斯湾，国际海事组织表示正在制定撤离方案，但方案落地有赖于局势进一步降温。

卫星图像揭示突破细节

据Vortexa数据，此次穿越封锁线的两艘船只分别为Hero II和Hedy，均为伊朗国旗悬挂的超大型原油船。两船均关闭了自动识别系统（AIS）应答器，以规避美国海军追踪——这是试图绕过封锁的船只的惯常做法。

Hero II上次广播位置信息已是一个多月前，当时正在马六甲海峡向北航行；Hedy则于今年2月底最后一次在霍尔角附近发出位置信号。两船的最终目的地目前尚不明确。Vortexa指出，印度在近期一项美国豁免到期前曾接收两批伊朗原油。

封锁效果存疑，多艘船只持续试探

Vortexa数据显示，自上周初封锁启动以来，已有至少34艘伊朗相关船只穿越海峡及封锁线。在已穿越的船只中，19艘正驶出波斯湾，其中17艘载有货物，合计向市场输送约900万桶原油。

美国海军的封锁线从阿曼海岸线附近的哈德角向东北延伸至伊巴基斯坦边境。尽管美国海军自封锁启动以来已扣押一艘伊朗相关货船，并在斯里兰卡以东海域登临检查一艘受制裁油轮，将行动范围进一步扩大，但多艘船只仍在持续试探封锁边界。

更多船只逼近霍尔木兹

除Hero II和Hedy外，多艘船只正向霍尔木兹海峡方向移动。受美国制裁的小型液化石油气船G Summer已于周二穿越海峡，船舶追踪数据显示其已越过美国海军宣布实施封锁的边界线；冈比亚籍货船Lian Star同样于周二过境霍尔木兹，目前正沿伊朗海岸线行驶，逼近封锁边界。

受美国制裁的远程燃油轮Atlantis II于周二深夜开始向霍尔木兹海峡方向航行，目前已抵近位于海峡内的拉腊克岛附近，是否载有货物尚不明确。液化石油气船LPG Sevan也在向霍尔木兹靠近，尽管其显示的目的地为波斯湾内的阿联酋沙迦港，该船此前曾运载伊朗货物。

据海事数据库Equasis，Atlantis II的船舶管理方为阿联酋的Al Anchor Ship Management FZE，其所有人与Al Anchor登记地址相同；LPG Sevan由迪拜的Anka Energy & Logistics Co.所有并管理；另一艘附近的中型油轮Ocean Jewel与伊朗无已知关联，其所有人及运营方为上海的Ocean Jewel Shipping Co. Ltd.。

此外，特朗普周二宣布与伊朗无限期延长停火协议，但明确表示封锁将继续维持。这一表态意味着波斯湾内约800艘被困船只的处境短期内难以改变。国际海事组织周二表示，正在研究针对被困船只的撤离方案，但方案的实施取决于局势能否实现实质性降温。

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国际货币基金组织首席经济学家Pierre-Olivier Gourinchas在IMF与世界银行春季年会上警告称，"世界经济正面临又一次严峻考验，下行风险显然极为突出。"与此同时，对冲基金桥水创始人Ray Dalio也发出警示，财政压力正在加剧地缘政治冲突，并在美国催生出一种准"内战"状态。

面对这一局面，英国《金融时报》在周三的专栏文章中梳理了人类历史上最重大的金融危机，归纳出六条至今仍具现实意义的教训。摩根大通CEO Jamie Dimon在其年度致股东信中亦指出，历史上的帝国兴衰与战后秩序崩溃，至今仍是理解当下"构造板块移动"的重要参照。

所谓“安全资产”，往往最为危险

股票暴跌或垃圾债违约，从不令市场感到意外，这也是为何单纯的股市崩盘鲜少引发系统性危机。1987年"黑色星期一"对实体经济几乎毫无冲击；2000年代初互联网泡沫破裂令标普500指数腰斩，也不过引发了一场温和衰退。

真正令金融体系动摇的，是那些被视为“铁板钉钉”的资产突然暴露出脆弱性。1557年法国、西班牙与荷兰同时违约，史称"三位一体违约"，据后世记载"撼动了欧洲的金融与贸易根基"。2007至2008年的金融危机，导火索同样是顶级评级美国抵押贷款债券的安全性遭到质疑，尽管最终实际损失相对有限。

如今，美国国债充当全球“无风险资产”，不仅支撑着美国政府的财政运转，更是整个以美元为基础的全球金融体系的基石。历史表明，一旦这一安全性受到严重质疑，其破坏力将难以估量。正如马克·吐温所言：“让你陷入麻烦的，不是你不知道的事，而是你以为确定无疑、实则大错特错的事。”

泡沫未必一无是处

当前，人工智能是金融市场最炙手可热的主题。摩根大通分析师将围绕数据中心与电力基础设施展开的数万亿美元投资潮称为"一场非凡而持续的资本市场事件"，预计到2030年AI及相关基础设施投资总额将达5万亿美元。

然而，这一规模与人类历史上最大的投资热潮——铁路建设——相比，仍相形见绌。19世纪美国铁路公司发行的债券总额约为50亿美元，按当时GDP折算相当于今日逾10万亿美元的投资规模。1873年，美国首席投资银行Jay Cooke & Co因无法消化积压的铁路债券而轰然倒塌，引发大规模金融危机，开启了长达数十年的萧条时代。

然而，铁路热潮最终仍将美国各州紧密相连，推动这个国家成为无可匹敌的工业强国。历史学家Richard White指出，铁路"以其失败与成功，共同缔造了现代性"。许多投资者血本无归，但他们资助建造的基础设施却成为跨越世纪的巨大红利。AI的未来是否将循此轨迹？目前尚无定论，但两者之间的相似之处令人深思。

杠杆是危机的放大器

几乎每一场重大金融灾难都指向同一个教训：杠杆——无论是银行贷款、券商保证金，还是衍生品合约中的复杂嵌套——是将普通火灾变成燎原之势的关键。

当前，回购市场（repo）已成为全球金融体系中最重要的杠杆来源之一。这一市场的雏形由美联储在一战期间创立，初衷是便利银行购买美国政府债券。此后，回购市场规模持续膨胀，并在历次危机中扮演了关键角色：1982年Drysdale Securities倒闭、1998年对冲基金LTCM崩溃，以及2008年贝尔斯登与雷曼兄弟的覆灭，均与回购市场的冻结密切相关。

如今，美国财政部估算美国回购市场规模已接近13万亿美元，国际资本市场协会则估计欧洲回购市场规模约为14万亿欧元。历史一再证明，回购市场一旦收缩，便会在整个金融体系中引发连锁反应。

复杂性本身就是风险

1989年埃克森·瓦尔迪兹号油轮在阿拉斯加海岸搁浅，泄漏原油1100万加仑，却意外催生了信用衍生品的诞生。摩根大通当时面临埃克森美孚为支付清理费用和罚款而动用的数十亿美元信贷敞口，其衍生品团队由此发明了信用违约互换（CDS）——一种可交易的贷款违约保险工具。

CDS的初衷是分散风险，却在此后演变为极度复杂的合成担保债务凭证（CDO），并在2008年金融危机中酿成巨大损失。如今，同样源自这一创新逻辑的"合成风险转移"（SRT）工具正在快速扩张——根据国际清算银行数据，美国、加拿大和欧洲通过SRT工具承保的贷款规模已约达7500亿欧元。

国际清算银行在近期报告中警告，尽管多国监管机构已审慎批准SRT，但随着SRT市场持续增长，监管机构应对其保持持续关注。复杂性往往掩盖风险，即便是那些本意在于降低风险的金融工具，也不例外。

稳定币与"野猫银行"：历史的镜像

稳定币是当下加密市场的核心议题。支持者认为它能让金融体系更快速、更公平；批评者则担忧其威胁金融稳定，甚至为犯罪和流氓国家提供便利。历史在这里同样提供了参照。

19世纪美国内战前的"自由银行"时代，任何获得州政府特许的商业银行均可发行纸币，名义上须以黄金等硬资产背书。然而，据佐治亚大学历史学教授Stephen Mihm描述，“成为银行家与成为砌砖工一样容易”。大量机构滥发货币，被称为“野猫银行”，伪 币横行，货币秩序一片混乱。这场乱局最终酿成1857年金融恐慌，摧毁了美国银行业的大半江山。

特朗普政府推动的《天才法案》（Genius Act）要求稳定币须以美元或其他安全资产一比一背书，与1863年《国家银行法》的逻辑如出一辙。然而，当前加密领域的审计、监管与执法仍高度不透明——全球最大稳定币发行商Tether主要受萨尔瓦多监管——令众多专家忧虑历史将再度重演。

上一场危机的解药，往往埋下下一场危机的种子

美国次贷危机（S&L危机）如今几乎已被遗忘，但它是历史上规模最大的银行业倒闭潮之一，并为2008年全球金融危机埋下了伏笔。1970至80年代利率飙升，叠加存款利率管制与激进的房地产贷款，最终引爆了大批社区银行。据美国国会预算办公室1993年报告，仅清理成本就耗费联邦政府约2000亿美元。

然而，S&L危机更深远的遗产在于：它通过一项设计失当的税收优惠刺激了抵押贷款证券化市场的扩张，推动了金融业去监管化，并催生了信用衍生品的发明——这三大因素均在2008年危机中扮演了核心角色。

2008年后，全球监管机构大幅加强了对银行的监管，银行体系在新冠疫情这一严峻压力测试中的表现也印证了改革成效。但改革的副作用同样显而易见：大型银行在国债等资产上的做市意愿大幅下降，加剧了危机时期的市场波动；与此同时，风险交易从受监管的银行转移至对冲基金等不透明的"影子银行"机构，成为当下监管机构最为忧虑的隐患之一。

历史的教训从未过时。那些巴比伦的泥板，不只是博物馆里的文物。

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据摩根大通大宗商品主管Natasha Kaneva最新分析，在美国海军实施"全面出口封锁"的情景下，伊朗将在约15天内被迫启动减产，并于第30天前后完成全量停产——这意味着约190万桶/日的出口将于5月20日前后彻底停止。这一时间表正迅速成为全球能源市场定价的核心锚点。

当前，伊朗陆上储罐库容约为8600万桶，目前约54%满载（约4700万桶），剩余有效库容约4000万桶，相当于约22天的出口缓冲量。

此外，滞留于霍尔木兹海峡内的约4艘伊朗关联超大型油轮（VLCC）若满载，可额外提供约800万桶缓冲，将窗口延伸至约26天。据Kpler数据，伊朗目前在海峡以外的油轮上储有约1.76亿桶原油，其中约1.42亿桶已离开海湾区域，暂时仍可对外供货。

封锁态势正在加速收紧。本周末霍尔木兹海峡过境量已降至正常水平的约4%——创下4月以来最低纪录，伊朗当前实际出口量约为3月水平的一半，即约80万桶/日。与此同时，美国对伊朗石油出口的制裁豁免将于4月19日到期，进一步强化了封锁的政策框架。

摩根大通分析认为，伊朗陆上储罐现有约4000万桶可用库容，按约180万桶/日的出口速度，约22天后将告满；加上海峡内油轮的潜在载量，缓冲窗口可延伸至26天。

但实际操作层面，减产动作会早于储罐注满。Natasha Kaneva的测算显示，约16天后，伊朗便需要开始启动减产，此后削减幅度逐步上升，至第30天前后，减产规模将逼近全部出口量约190万桶/日。

伊朗日产量约360万桶，其中约180万桶用于国内消费，另约180万桶用于出口。即便在极端封锁情景下，为维持国内需求，伊朗上游生产仍需维持约180万桶/日的底线水平。历史数据显示，自1973年以来，伊朗原油产量仅在1979年革命期间曾跌破这一门槛。

从行业逻辑看，提前限产通常优于被迫完全关井。完全停产存在对地下储层造成长期乃至不可逆损害的风险，恢复生产的成本极为高昂。区域内其他产油商在冲突初期已普遍在储罐远未注满之前便削减了产量。

从历史经验看，伊朗在历次制裁周期中积累了丰富的产量调节经验——包括利用灰色市场流量和第三国中转物流规避制裁。此次物理封锁与此前的金融制裁在本质上不同：它从机制上限制了流量，而非仅施加财务约束，留给伊朗绕道操作的空间大幅收窄。

伊朗目前仍可尝试通过将原油藏于在泊船舶延缓储罐满载时间，同时探索绕道渠道，包括借助第三国物流和中国籍油轮运输伊朗原油。

摩根大通的分析显示，若封锁落地，伊朗约200万桶/日的出口收入将在封锁持续期间彻底中断。石油和天然气出口占伊朗总出口收入逾80%，财政冲击将极为直接。

据伊朗分析人士估计，冲突期间伊朗原油收入较战前几近翻倍，且高于政府2026年预算预期值，这为短期内抵御封锁提供了一定财政缓冲。

在封锁初期，伊朗已在区域内其他产油国大幅削减产量之际继续出口，并在价格大幅走高时实现了超额收益。但这一窗口正在关闭。美国智库保卫民主基金会分析师Miad Maleki估计，封锁全面落地后，伊朗每日损失约4.35亿美元。

值得注意的是，伊朗对汽油进口的依赖较2018年前已大幅下降——彼时进口依赖量达每日10万桶。2017年波斯湾之星炼油厂投产并于2019年前后完成产能爬坡，使伊朗实现汽油基本自给，将进口需求压缩至约每日8000桶。这一定程度上削弱了封锁通过切断成品油供给向国内施压的效果。

伊朗已明确表示不会被动承受封锁。伊朗石油、天然气和石化产品出口商联合会发言人Hamid Hosseini表示，原油出口"不可能就这样被简单叫停"。

伊朗分析人士Saeed Laylaz警告，若石油出口遭到封堵，伊朗可能借助也门胡塞武装关闭曼德海峡（Bab el-Mandeb）——这是沙特当前绕道出口石油的关键通道。伊朗国家媒体周日报道，胡塞武装已进入高度戒备状态。一旦红海航线受阻，地区能源供应链的外溢风险将显著扩大。

此外，德黑兰暗示伊朗油轮将对靠近的拦截行动予以反击，这给美国海军的执法行动带来更高的操作风险。

查塔姆研究所中东主任Sanam Vakil表示，封锁将对伊朗形成"巨大压力"，但对于将当前冲突视为生死存亡之战的政权而言，其心理逻辑是"以牺牲民众为代价进行顽固抵抗"，尽管这将带来"进一步的合法性危机"。她同时指出，"从心理层面而言，伊朗能够比特朗普坚持更长时间。这是一场意志与耐力的考验。"

摩根大通的Natasha Kaneva将此次封锁定性为"夺取伊朗筹码的尝试"，但同时警告，特朗普政府恐怕难以承受长期等待的代价。

目前，伊朗在霍尔木兹海峡外油轮上储有的约1.42亿桶原油，构成其数周内维持对外供货的缓冲储量。这批储量的消耗速度，将在很大程度上决定这场博弈何时迎来拐点——以及伊朗是否会在生产停摆造成不可逆储层损伤之前率先调整谈判立场。

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据伊朗半官方的塔斯尼姆通讯社报道，伊朗常驻联合国代表Amir-Saeid Iravani称，"我们已收到一些信号，显示他们准备破除封锁。一旦他们解除封锁，我认为下一轮谈判将在伊斯兰堡举行。"他同时表示，"如果他们愿意坐下来谈判，寻求政治解决方案，我们已做好准备。如果他们执意要开战，伊朗也做好了准备。"Iravani未就上述"信号"的性质或具体时间作进一步说明。

消息传出后，大宗商品与外汇市场迅速反应——国际油价短线走低，布伦特原油与WTI日内跌幅均超过1%；现货黄金短线拉升，日内涨超1%；美元指数小幅走低，跌0.15%。

上述表态出现在局势急剧逆转的背景下。据新华社报道，伊朗方面4月21日晚正式拒绝出席原定于22日在伊斯兰堡举行的第二轮谈判，特朗普随即宣布延长停火期并维持对伊海上封锁。

封锁成为重启谈判的核心条件

海上封锁问题已成为双方能否重返谈判桌的关键所在。据新华社，俄新社21日援引伊朗常驻联合国代表伊拉瓦尼的话报道，美国解除对伊朗的海上封锁，或可成为两国举行第二轮谈判的基础。

伊朗方面认为，美军目前对进出伊朗港口海上交通实施的封锁，严重违反此前达成的停火协议。

据伊朗学生通讯社报道，伊朗议会主席团成员纳德里明确表示，在海上封锁问题解决之前，"我们不会举行第二轮谈判"。伊方还通过巴基斯坦宣布，为充分维护伊朗人民权利，伊朗代表团22日将不会前往巴基斯坦。

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孙宇晨于周二在旧金山联邦法院提起诉讼，指控World Liberty秘密赋予自身冻结其代币的权力，致使其本人及旗下公司遭受"数亿美元损失"。诉状同时指出，World Liberty"濒临崩溃"，并质疑该项目是否持有足够储备以支撑其USD1稳定币。

此案将World Liberty与早期投资者之间持续激化的矛盾公开化，并引发市场对这一由美国现任总统特朗普共同创立的加密项目在财务状况与治理机制上的广泛质疑。World Liberty拒绝置评。

孙宇晨在社交平台X上发帖称，"遗憾的是，World Liberty项目团队中的某些人的运营方式违背了特朗普总统的价值观。"

投资入场与关系破裂

根据诉状，孙宇晨于2024年至2025年间合计投入4500万美元，购入30亿枚World Liberty的WLFI代币，并因担任项目顾问额外获授10亿枚WLFI代币。

然而，双方关系在去年年中急转直下。诉状称，孙宇晨拒绝向该项目追加投资和支持后，World Liberty团队开始对其态度转变。近几周内，双方已在X平台上公开交锋，矛盾持续升级。

诉状称，World Liberty曾向孙宇晨施压，要求其投资USD1稳定币并推动其在孙宇晨创立的Tron区块链上推广使用，同时"试图迫使其对World Liberty控股公司进行股权投资"。当孙宇晨明确拒绝上述要求后，"World Liberty主要负责人开始对孙先生采取敌对态度。"

威胁销毁代币，孙宇晨维权：这是敲诈勒索

诉状详细列举了World Liberty对孙宇晨代币资产实施的一系列单方面操控行为。

根据诉状，World Liberty"秘密安装权限"，使其得以冻结孙宇晨的代币并阻止其出售。该公司还获取了销毁孙宇晨代币的权力，即便这些代币存储在其本人的数字钱包中，同时新增了黑名单功能以限制用户代币的转移。

诉状进一步披露，去年11月，World Liberty实施了一项变更，允许其将任意用户的WLFI代币重新分配给他人。孙宇晨将上述操作定性为针对其资产的"非法手段"。

World Liberty方面称，冻结孙宇晨代币的部分原因在于，该公司对其购买价值1亿美元特朗普Memecoin一事表示不满。

威胁销毁代币，敲诈勒索指控浮出水面

诉状中最为严重的指控涉及World Liberty联合创始人Chase Herro的公开威胁。

据诉状，去年9月，Herro威胁称将销毁孙宇晨持有的代币，而彼时这批代币价值约为7.76亿美元。与此同时，World Liberty还以向刑事当局举报相威胁，称若孙宇晨试图维权，便将采取此举。诉状将这一施压行为定性为"本身即构成刑事敲诈勒索"。

诉状还显示，World Liberty于去年12月同意在谈判期间暂不销毁孙宇晨的代币，相关谈判持续至今年2月下旬。Herro未在正常工作时间外就置评请求作出回应。

财务隐忧与USD1稳定币受质疑

孙宇晨在诉状中还对World Liberty的财务健康状况提出了直接质疑。

诉状称World Liberty"似乎正面临财务困境"。该项目近期以WLFI代币为抵押品申请了贷款。对此，World Liberty表示拥有足够资本以避免贷款违约。

孙宇晨同时对USD1稳定币是否持有充分储备提出质疑，这一指控若属实，将对该稳定币的信誉造成直接冲击。

孙宇晨在诉状中请求法院解冻其代币，判令World Liberty赔偿未明确金额的经济损失，并禁止对方销毁或以其他方式处置其代币。

此案折射出更广泛的投资者处境：World Liberty早期投资者目前仍有80%的代币无法交易。据悉，项目方正考虑一项提案，将代币交易访问权限延迟至少两年；项目内部人士在该方案下等待期将更长。

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三星电子今年净利润预计增长400%，SK海力士增幅接近300%，均大幅领先台积电约50%的增速。然而，这两家存储巨头的远期市盈率不足6倍，而台积电接近20倍，英伟达则高达22倍。这种利润与估值之间的剪刀差，正是争议的核心所在。

4月22日，据彭博报道，多头认为，AI对存储的需求已从高带宽内存蔓延至DRAM、闪存等通用产品，供应短缺与价格飙升并存，存储行业正在进入结构性新范式；空头则坚持认为，存储盈利历来随经济周期大幅波动，低估值是对这一历史规律的合理定价，市场需要更多证据才会给予更高溢价。

分析人士指出，SK海力士将于本周四公布财报，三星紧随其后。两家公司的最新业绩数据，或将成为这场估值辩论的下一个关键节点。

利润爆发，估值却"原地踏步"

存储股的股价表现已相当亮眼。自去年8月底以来，三星股价累计上涨约两倍，SK海力士涨幅更达三倍，而同期台积电涨幅约为77%。

然而，估值倍数的差距依然悬殊。三星与SK海力士的远期市盈率均低于6倍，美国存储芯片制造商美光科技（Micron Technology Inc.）以及日本铠侠控股（Kioxia Holdings Corp.）的远期市盈率也均低于10倍。相比之下，台积电约为20倍，英伟达约为22倍。

从绝对盈利规模来看，存储巨头的体量同样不容小觑。三星今年净利润预计达1510亿美元，SK海力士预计为1150亿美元，均超过台积电预计的810亿美元。分析认为，利润规模更大，估值却更低——这正是多头眼中最具吸引力的投资逻辑所在。

多头：AI重塑存储行业底层逻辑

支持存储股重估的投资者认为，AI的崛起从根本上改变了这一行业的商业模式。

Roundhill Investments首席执行官Dave Mazza表示，存储"如今已与AI加速器的技术路线图深度绑定，协同设计直接嵌入其中"。

他进一步指出，存储公司正越来越多地与超大规模云计算厂商签订长期合同，"这从根本上改变了这门生意的周期性特征"。

总部位于德克萨斯州的Yacktman Asset Management总裁Molly Pieroni持有三星优先股，并因估值过高而未持有英伟达。

她表示，对于三星而言，"即便结果并不出色，也足以支撑当前估值"，即便股价再翻一倍，"相对于其他公司，估值依然非常有吸引力"。

AI驱动的旺盛需求已从高带宽内存向更广泛的DRAM、闪存等产品蔓延，引发供应短缺和价格飙升，进一步强化了多头对需求持续性的信心。

空头：周期魔咒难以打破

然而，怀疑者并不买账。

他们的核心论点在于：存储行业的盈利历史上极度依赖宏观经济周期，一旦需求放缓，供给往往已大幅扩张，从而引发价格崩塌。

管理逾400亿美元资产的Polar Capital全球新兴市场及亚洲业务主管、驻伦敦的Jorry Noeddekaer承认存储行业正处于"某种新范式"，但同时明确表示：

"存储永远不会再出现周期性波动——这种说法我们不认同。"

他的基金已在近期强劲反弹中削减了部分存储仓位，认为当前的风险回报比不如周期早期那般吸引人，并指出台积电具备"更具结构性的底层增长"且竞争压力更小。

Ariel Investments新兴市场股票投资组合经理Christine Phillpotts同样保持警惕。

她表示，"归根结底，争议在于供给扩张的速度能否匹配需求"，并指出在以往周期中，需求走弱时供给往往已抢先扩张，"这绝对是我们密切关注的风险"。

市场需要时间"相信"

即便是相对中立的观察者，也认为存储股的估值重塑需要时间积累。

纽约Aperture Investors投资组合经理Tom Tully指出，"纵观存储行业的历史，盈利的周期性实在太强了"，他认为"市场需要时间，才能真正相信这些回报能够持续"。

部分投资者认为，一旦市场看到存储盈利增长更具结构性而非周期性的实质证据，估值有望逐步向其他AI芯片股靠拢。

分析认为，SK海力士与三星即将发布的财报，将是检验这一逻辑的重要窗口——但要彻底扭转市场对存储行业"大宗商品"的根深蒂固印象，或许还需要更多轮数据的持续验证。

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日本财务省周三公布数据显示，3月出口总值同比增长11.7%，超出市场预期的11%中位数预测，较2月经修正后4%的增速大幅加快。

其中，对华出口同比增长17.7%，成为当月最主要的增长引擎，芯片及电子元器件、有色金属领涨。对美出口则增长3.4%，为四个月来首次录得正增长。

与此同时，进口同比增长10.9%，高于市场预期的7.1%，日本3月贸易顺差收窄至6670亿日元（约合42亿美元），低于市场预期的1.1万亿日元。

农林中金综合研究所首席经济学家Takeshi Minami表示，伊朗战争在3月尚未对石油进口造成负面冲击，许多油轮在战争爆发时已驶向日本，原油可能仍在3月上中旬持续抵港，中东冲突的全面影响预计将在4月数据中显现。

中国需求回暖，成出口最大亮点

中国是3月日本出口数据中最突出的正面因素。随着春节假期扰动消退，日本对华出口同比跳升17.7%，芯片及电子元器件、有色金属出货量显著放量。

据彭博报道，中国节后复工及一季度经济稳健增长，带动区域内多个贸易伙伴受益。韩国4月初出口增速依然强劲，对华出货量激增70.9%；3月韩国对华出口亦攀升64.2%，全球对人工智能芯片的旺盛需求盖过了中东局势引发的供应链不确定性。

对美出口四个月来首次转正，车企承压吸收关税成本

对美出口3月同比增长3.4%，结束此前连续四个月的下滑态势。这一回升与去年达成的美日贸易协议有关——该协议以日本承诺扩大对美投资为条件，换取美国对日本商品维持相对较低的关税税率。

值得关注的是，日本汽车对美出口按价值计算下降1.6%，但按数量计算增长2.3%，显示日本车企正主动压缩利润以消化关税成本、维护市场份额。电池出货量则大幅增长近57%，成为对美出口中涨幅最大的品类。

中东冲突影响尚未显现，4月数据或成关键

尽管伊朗封锁霍尔木兹海峡已导致海湾能源运输受阻并冲击全球供应链，但这一影响在3月数据中尚未充分体现。数据显示，原油进口量按体积计算有所上升，按价值计算则下降7.3%。

Takeshi Minami指出，4月数据将是观察中东冲突实质性影响的关键窗口。与此同时，石脑油等石化关键原料短缺已迫使数十家企业近期宣布停止接单，尽管日本政府保证库存充足。日本贸易省亦表示，可通过开拓霍尔木兹海峡以外的替代供应来源并动用石油储备，确保今年原油供应。

日元疲软加剧通胀压力，日本央行政策两难

能源价格上涨与日元持续偏弱，正共同推升日本通胀风险。财务省数据显示，3月日元兑美元均价为156.60，较去年同期贬值4.7%，进一步抬高进口成本。

日本央行倾向于在4月28日的政策会议上维持利率不变。分析人士指出，通胀风险上升本应推动央行加息，但能源成本攀升同时压制经济增长，令货币政策取向陷入两难。Takeshi Minami表示："出口依然强劲。尽管伊朗战争已经爆发，但我认为直至3月中旬前后，全球经济仍处于复苏轨道的判断基本成立。"

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苹果周一宣布，现任CEO蒂姆·库克将转任执行董事长，高级副总裁、硬件工程负责人John Ternus将于9月1日正式接任CEO一职。公司将于4月30日发布第二财季业绩。

Melius研究机构技术研究主管Ben Reitzes在周一致投资者的报告中写道："我的直觉告诉我，此次公告选在财报前发布，是为了让市场在下周苹果发布财报时聚焦于一个基本面强劲的出色季度。"

分析师普遍认为，库克在任时间较长，选择以高光时刻收尾，符合其一贯的行事风格。

这一人事安排的时间窗口，令市场对苹果近期业绩表现的预期明显升温。根据FactSet数据，市场对苹果第二财季每股收益的一致预期为1.94美元，营收预期为1093.5亿美元；综合54位分析师的评级，苹果股票平均评级为"增持"，目标价为301.62美元。苹果股价周二小幅走低，年内涨跌幅接近持平。

换帅时机释放积极信号

多位分析师认为，领导层交接选在财报前夕，本身即是一种积极信号。

DA Davidson技术研究主管Gil Luria表示：“库克不会在危机时刻选择退休。他有机会在iPhone销售创纪录、公司实现显著增长、升级周期良好且前景清晰的时候功成身退。”

美国银行分析师Wamsi Mohan及其团队在周一报告中持相同判断：鉴于苹果很可能是在业务强劲势头的背景下筹划此次变动，近期业绩极具韧性。

分析师普遍认为，库克在任时间较长，选择以高光时刻收尾，符合其一贯的行事风格。

硬件背景接班人引发战略联想

在关注短期财报的同时，华尔街也开始评估Ternus出任CEO对苹果长期战略方向的潜在影响。

Ternus长期主导苹果硬件工程，其任命被部分分析师解读为苹果可能重新将战略重心向硬件与产品倾斜，而非延续近年来对服务业务的侧重。

美国银行的Mohan写道："一位在苹果硬件设计领域拥有多年深厚经验、以产品为导向的领导者，意味着我们或许正在进入一个设备新时代——涵盖AI赋能设备、可穿戴形态（包括AR眼镜）以及智能家居设备。"他同时指出，"2027年可能是重要的产品大年"，届时恰逢iPhone问世20周年。

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报告判断，AI推理拐点已至，算力租赁进入量价齐升高景气周期，是当前AI产业链确定性较强的核心赛道。

这一判断背后，有一组数据支撑：H100 GPU一年期租约价格从2025年10月低点每小时1.70美元急升至2026年3月的2.35美元，涨幅接近40%；与此同时，按需GPU租赁容量在所有GPU类型中均已售罄。

商业模式：长单锁定，折旧摊完后利润弹性显著

算力租赁的商业逻辑，类似于“先重资产投入、后稳定收租”。

报告指出，行业以2-5年承诺制长期合同为主，截至2024年，承诺制合同的加权平均期限约为4年。客户在合同期内预留算力容量并支付固定费用，通常在签约时支付合同总价值15%-25%的预付款。交付、验收后进入计费阶段，“业绩兑现节奏清晰，现金流可预测性强、收入稳定性高”。

以Coreweave为例，其数据中心租赁、电力及折旧成本先于营收确认，但“业务常态化后可实现25%-30%长期利润率”。报告进一步指出，随算力设备使用年限推进，服务器折旧逐步计提完毕，“核心成本将大幅下降，后续稳定的租金收入大部分将直接转化为净利润，企业有望迎来利润阶梯式增长，长期盈利弹性显著”。

此外，报告还提到，不同应用场景需求均强劲，解决方案并非万能——“MoE等推理工作负载在最新的大型世界级系统（如GB300 NVL72）上运行效果最佳；而训练工作负载在H100系列显卡上则能获得最佳性价比，因此即使是较老的显卡也需求旺盛”。这意味着算力设备的有效生命周期被拉长，折旧期满后残值有望获重估。

Token需求爆炸：中国AI出海打开增量空间

需求侧的变化，是理解这轮算力涨价的关键。

报告援引黄仁勋在英伟达GTC 2026的判断，将AI分为三个阶段：生成式AI、推理AI（o1/o3），以及以Claude Code为代表的Agent时代。“AI要思考、要行动、要阅读、要推理，每一环都在进行推理（Inference）。现在已经远超训练阶段，进入了推理的疆场。过去两年，计算需求增长了约10,000倍，而使用量增长了约100倍。”

中国市场的数据尤为亮眼。报告引用火山引擎数据：豆包大模型日均Token调用量已于2026年3月突破120万亿，在过去三个月内增长一倍，相比2024年5月首次对外推出时，增长达1000倍。

出海方面，OpenRouter数据显示，2026年3月30日至4月5日，全球调用量排名前六的大模型均为中国AI大模型，合计周调用量达12.96万亿Token；4月6日至4月12日，TOP9大模型中，中国AI大模型的周调用量已连续六周超越美国。

Kimi的数据更为直观：截至2026年2月，其海外收入已超过国内收入；1月底至2月23日，近20天收入超过2025年全年。MiniMax则有约73%的收入来自国际市场。

报告认为，“智能体、多模态生成等高频场景持续增加，直接带动Token需求量级式增长”，国产大模型有望形成“应用普及—调用提升—模型优化—生态扩张”的正向循环。

量价齐升：云厂商集体涨价，供给收紧逻辑获验证

需求爆发叠加供给收紧，推动算力服务进入涨价周期。

国内方面，报告梳理了三大云厂商的涨价动作：

腾讯云：3月13日起，GLM 5、MiniMax 2.5、Kimi 2.5三个模型结束限时免费公测，转为正式商用；混元系列模型Tencent HY2.0 Instruct与Tencent HY2.0 Think的价格涨幅超400%。5月9日起，AI算力、容器服务及弹性MapReduce（EMR）相关产品刊例价上调5%。

阿里云：4月18日起，平头哥真武810E等算力卡产品上涨5%-34%，文件存储产品CPFS（智算版）上涨30%。5月15日起，对部分MU（Model Unit）模型单元的服务价格进行2%-7%的上调。

百度云：4月18日起，AI算力相关产品服务上涨约5%-30%，并行文件存储等上涨约30%。

海外方面，亚马逊1月22日宣布对用于大模型训练的EC2实例实施15%的价格上调；谷歌1月27日宣布对AI和计算基础设施等服务进行价格上调，最高涨幅达100%。

报告指出，“此轮调价非单一厂商行为，是行业供需格局变化的明确信号，量价上行具备较强持续性”。

供给端还有一个新变量：DRAM和NAND内存价格上涨加速。报告援引SemiAnalysis数据，2026年Q1 LPDDR5和DDR5的合同价格预计将分别同比上涨约4倍和5倍。OEM厂商因此大幅上调AI服务器价格，"服务器采购成本的上升压缩了项目预期回报，迫使部分运营商放缓甚至放弃部署计划"，租赁市场供给或因此进一步收紧。

国内企业：融资扩张加速，算力集群布局提速

行业高景气下，国内代表企业正同步加大融资与采购力度。

报告梳理了截至2026年4月21日的融资进展：

• 协创数据：2025年累计申请授信额度不超过515亿元，2026年已累计申请不超过500亿元；赴H股上市备案申请材料已获证监会接收。

• 宏景科技：2025年综合授信额度200亿元，2026年拟申请600亿元；拟定增12.90亿元，其中9.90亿元用于智能算力集群建设及运营项目。

• 盛视科技：2026年已累计申请授信额度不超过230亿元。

• 利通电子：已成功发行2亿元科技创新债，募集资金专项用于算力设备及备件采购。

• 智微智能：2026年已申请授信额度不超过140亿元。

报告认为，"稳定的采购渠道叠加大额融资支撑设备投入，即可快速落地算力产能，依托行业长约锁定，业绩增长具备强可预见性"。

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4月22日，前几天还在灰测的GPT-image-2正式公测，其实际使用效果引发了AI圈的热议。

和之前的图像生成的最关键变化是：字更清楚了、海报更像设计稿了、UI截图终于能用。这也让图像生成模型开始被当成生产工具来讨论了。

先看看生成效果：

颗粒度更高的效果背后，其实一条技术路径在拐弯。

过去几年主流方法来自扩散模型diffusion的思路。它的出发点很朴素：如果一张清晰图片可以一步步加噪声变成雪花，那么反过来，从雪花一步步去噪，就有机会还原出一张图。

于是模型被训练去做一件事，在不同噪声阶段判断“下一步应该往哪儿收敛”。

这套方法在视觉上很成功。它擅长处理连续变化的东西，比如光影、纹理、人物细节。但它有一个几乎绕不过去的结构性限制：生成几乎是“整体发生”的，没有顺序概念。

从噪声到图像的过程中，所有元素一起浮现出来。人物、背景、装饰、文字，都在同一个收敛轨道里被“涂抹”出来。模型没有“先写第一个字、再写第二个字”的能力，因为在它的世界里，并不存在“字符”这种离散单位。

这就是早期模型为什么在文字上集体失灵。它看到“HELLO”，学到的是几种常见的笔画组合；生成时，会在某个区域给出一块“像文字的纹理”。至于字母顺序、拼写规则、句子长度，这些约束不在它的表达体系里。

很多团队试图用更多数据、更高分辨率去弥补，但效果有限，因为在连续系统去模拟离散结构，总会在关键位置出错。

GPT-image-2这一代模型的变化，恰好发生在这个断点上。

它首先把图像换了一种表示方式。通过视觉分词器tokenizer，图像被拆成一系列离散单元，类似文本里的token。这样一来，图像就变成可以逐步生成的序列。

一旦进入序列空间，语言模型那套成熟的方法就可以直接接入。生成过程就有了顺序，可以“从前到后写出来”。顺序、长度、上下文约束，都可以在这个过程中被显式控制。

更关键的一步，是引入了接近“agent”的训练思路。

Agent特点是先理解任务，再形成计划，最后执行。GPT-image-2的生成链路里，语言模型承担了类似“规划器”的角色。它会根据输入，把需求拆解成结构，例如哪里是标题，写什么内容，大致占据什么位置，是否需要多行排版。这个过程对用户不可见，但在模型内部形成了一个隐式的布局草图。

接下来，视觉部分在这个草图约束下去完成渲染。文字成为一个被提前定义好的目标。字符的顺序和内容由语言模型决定，视觉模型负责把它们以合适的样式呈现出来。

从工程角度看，这是一条“规划—执行”链路被内嵌进模型本身，像agent一样有步骤、有结构、有中间决策。

这种结构对文字的影响是立竿见影的。因为文字本质就是一种强约束的序列任务，而语言模型正好擅长处理序列。当两者对齐之后，“写对字”不再依赖运气，而成为一个可以被稳定优化的目标。

这也是为什么GPT-image-2在海报、UI、电商图这些场景表现突出。这些场景的难点一直在结构和约束，而不是纯视觉。只要结构被提前锁定，后续渲染的自由度反而更容易控制。

国内模型目前大多处在两条路径的交界处。

豆包图像已经开始引入语言模型参与生成决策，在中文短文本和简单排版上有明显改善。这说明“规划层”正在形成，但在长文本和复杂布局上仍有波动，意味着离散表示和视觉渲染之间的对齐还不够稳。

快手的Kolors在视觉表现上非常突出，风格和质感接近行业第一梯队，但文字更多还是在视觉阶段被补偿，缺乏前置约束，一旦文本变长就容易失控。

阿里千问和百度的优势在于数据和场景，尤其电商与搜索生态，具备构建大规模结构化数据的条件。但目前图像生成仍然延续原有路径，语言模型尚未成为生成链路的核心控制者。

从方法论上看，差距集中在三点：图像是否被离散化为可序列处理的单位，语言模型是否进入生成主链路，以及是否建立了带布局与文本标注的数据体系。这三者一旦打通，文字问题基本会随之消失。

这条路径和文本模型的发展方向也在逐渐重合。像Claude之所以被很多开发者用于实际工作，核心原因是因为它在执行复杂任务时更稳定。

长上下文处理、结构化输出、步骤完整，这些能力让它更像一个可以交付结果的系统。GPT系列从对话走向工具的过程，本质也是在强化这种“完成任务”的能力。

图像生成正在经历类似的阶段。从“生成一张好看的图”，走向“完成一个带视觉约束的任务”。

当语言模型、离散表示和类似agent的规划机制叠加在一起，图像就不再只是视觉结果，而成为表达和执行的一种新载体。

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最新市场研判：四重压力聚集，标普22倍PE仍不便宜

在谈及对当前市场的具体判断时，马克斯表现出明显的谨慎态度。他指出，市场在经历了三年累计涨幅近100%的疯狂后，乐观惯性正被打破。他梳理了近期事件链：

一是关税冲击：去年4月2日，特朗普宣布大规模关税，力度超出市场预期，“市场在关税公告前后实际下跌了约15%”。

二是AI颠覆软件业：2026年2月初的一个关键节点：OpenAI和Anthropic发布了革命性的编程模型，市场开始担忧软件公司前景。大量软件公司在杠杆收购浪潮中大举举债，一旦行业崩溃，信贷风险随之蔓延。这不仅是科技圈的大事，更是橡树资本这类信贷投资者的警钟。马克斯说：“如果机器能写代码，你还要软件公司干什么？这可能导致整个软件行业的债务链条崩溃。”

三是私募信贷隐患：信贷市场中，First Brands和Tricolor相继破产，且律师指出疑似存在欺诈。马克斯援引摩根大通CEO杰米·戴蒙的话：“当你看到一只蟑螂，背后可能还有更多。”

四是地缘风险：美国针对伊朗的军事行动已启动，“没有人知道最终结果如何”，能源市场前景不明。

马克斯将这些风险的累积称为“汇聚”（confluence）——足以打破市场此前的乐观惯性。马克斯指出：“现在标普500的市盈率大约在22倍，而历史平均水平是16-17倍。即便现在回调了一些，它依然算不上便宜。”他的判断是：市场情绪已从乐观轻微转向悲观，但“还没有到绝望”的地步。

他补充：过去三年是少见的强势周期——2023年涨约26%，2024年涨约27%，2025年涨约18%，三年累计约87%，加上2022年四季度反转，涨幅可能超100%。“你无法否认这是由乐观情绪驱动的。”

不过，马克斯依然对“七巨头（Mag 7）”保持敬畏，他认为除了特斯拉之外，这些公司是“人类历史上最伟大的企业”，但这不代表它们的价格在任何时候都是合理的。

投资哲学：“等底部”是最蠢的事

除了对当前市场的研判，马克斯还花了大篇幅讲解自己的投资观念。他认为，“我认为投资圈能犯的最蠢的事之一，就是说我要等到底部再买。从逻辑上和实操上，你永远不会知道。”

“底部的定义是什么？底部就是开始上涨的前一天。如果是这样，那么根据定义，你永远不知道你在底部——因为你只能第二天才知道。”

他的结论简洁直接：“买入的唯一依据是：东西便宜了。你可以判断便宜与否。但你无法判断某一天是不是价格永远不会再跌的那一天。”

他还点出了投资者心理的本质规律：“在现实中，事情在‘相当不错’和‘差强人意’之间波动。但在投资者心里，它们会在‘无懈可击’和‘无可救药’之间剧烈摆荡。先是太喜欢，然后太厌恶。你不想被卷入这种摆荡。”

很多人卖股票时，眼睛总盯着“我是多少钱买的”（也就是成本）。赚了想跑，亏了想割，这在霍华德·马克斯看来完全是看错了地方。

马克斯指出，市场上关于“该不该买”的文章汗牛充栋，关于“该不该卖”的却寥寥无几。他提出的卖出逻辑，其实就是一个简单的心态实验，进行一次“空仓模拟”：

“想象你现在并不持有这项资产。看着现在的市场价格和基本面，问问自己：‘如果我今天手里全是现金，我会按这个价格买入它吗？’”

• 如果答案是肯定的， 那么你就应该继续持有，甚至加仓，无论它之前涨了多少；

• 如果答案是否定的， 意味着你持有的唯一理由仅仅是“不舍得卖”或“被套牢”，那么此时你就该执行“撤销买入（Un-buy）”——即果断卖出。

马克斯以亚马逊（Amazon）为例警示投资者，很多人在盈利10倍、100倍时因为“涨太多”而卖出，却错过了后面涨到500倍的回报。他总结说：“巴菲特说他所有的钱来自12个想法，投了70年。查理·芒格说他只有4个好想法。当你意识到真正的好机会有多稀少，你就会明白：最大的错误，是过早下车。”

成长股与价值股：一个不必要的对立

马克斯回顾了他职业生涯最早的一次教训。

20世纪60至70年代，花旗银行等大型机构聚焦于“漂亮50”（Nifty 50）成长股：施乐、IBM、宝丽来、柯达、可口可乐……这批公司被视为无懈可击。但如果在1969年底入场并持有五年，亏损约达95%。

原因是双重的：一半公司的基本面被高估，且所有公司都被高价买入。

“如果你买了一个基本面被高估、价格也被高估的东西，结果自然是糟糕的。”

这让他得出了一生受用的原则：“好投资不是来自买好东西，而是来自把东西买好。这两者的差别不只是语法上的。没有哪种资产好到不会因为价格太贵而变得危险。也几乎没有哪种资产差到如果便宜到一定程度就不是好买入。”

他也因此修正了价值与成长的对立。疫情期间与儿子安德鲁（宾大2009届校友）深入交流后，他在2021年1月的备忘录《某种价值》（Something of Value）中写道：将市场机械地分为成长股和价值股是一种误导，“快速成长的公司同样可以是好的价值投资，关键是你付了多少钱。”

2026年霍华德·马克斯投资系列讲座纪要如下：

JOAO GOMES（沃顿商学院高级副院长，若昂·戈麦斯）： 大家下午好。欢迎各位出席2026年霍华德·马克斯投资系列讲座。今天，我很荣幸为大家介绍我们的演讲嘉宾。

有些投资者以其部署的资本规模而闻名，而另一小部分人则以其思维的清晰度著称。霍华德·马克斯无疑属于后者。作为橡树资本管理公司（Oaktree Capital Management）的联合创始人兼联席主席，他数十年来不仅塑造了这家公司，更构建了一套投资哲学——一套根植于纪律、耐心与对市场周期深刻尊重的哲学体系。

自1995年橡树资本成立以来，霍华德始终担任这些核心原则的守护者与传播者，在引领投资策略的同时，将复杂的市场动态转化为超越公司边界、引发广泛共鸣的思想。他或许最为人称道的是他的系列备忘录——广为阅读，广泛传播，在投资界常被视为必读文献。在这些文章中，他将数十年的从业经验凝练为兼具实践性与哲学性的思考，呈现出罕见的平易近人与思想深度的结合。

这些理念在他的著作中得到了进一步阐发，包括《最重要的事》（The Most Important Thing）以及《掌握市场周期》（Mastering the Market Cycle）——在后者中，他深入探讨了投资者如何更好地理解并应对金融市场不可避免的周期波动。

在投资之外，霍华德始终深度致力于教育事业与学术交流。他先后毕业于沃顿商学院和芝加哥大学，与学术界保持着密切联系，担任实践教授、国际机构顾问，当然，也是宾夕法尼亚大学的长期支持者。他的贡献不仅深刻影响了投资思想，更通过设立冠名教授席位、奖学金以及本系列讲座等举措，塑造了未来一代人的教育体验。正是这种实践者、思想家与教育者三位一体的结合，使霍华德在金融界拥有独特的声音，也使他成为今天我们最值得学习的人物。

主持今天对话的，是我们非常幸运邀请到的克里斯托弗·盖茨基（Christopher Geczy）教授。克里斯是沃顿商学院金融学兼职教授，同时担任雅各布斯·列维权益管理定量金融研究中心（Jacobs Levy Equity Management Center for Quantitative Financial Research）的联合学术主任。克里斯的研究工作处于学术研究与实践投资的交汇地带，尤其专注于资产管理、投资组合构建，以及财富管理人和机构投资者面临的新兴挑战。除学术职务之外，克里斯还与业界实务人士保持广泛而深入的联系，兼具严谨的分析视角与扎根现实的应用思维。

请大家以掌声欢迎克里斯托弗和霍华德。

【掌声】

CHRISTOPHER GECZY（金融学兼职教授，克里斯托弗·格齐）： 谢谢戈麦斯副院长，也感谢所有出席今天活动的朋友。非常高兴欢迎霍华德回到宾大这个家。

这一投资系列讲座，霍华德不仅以他和家人的慷慨慈善给予支持，更亲自参与了其架构设计、组织方式与理念建构。这给了我们一个向霍华德以及我们这个时代其他顶尖投资者学习的机会，涵盖各类投资领域，尤其聚焦于价值投资、风险管理等诸多议题。

今天的对话将围绕霍华德的三篇奠基性备忘录展开——我认为，他的大多数备忘录都称得上奠基之作。我们请各位提前阅读的三篇分别是：《少输家还是多赢家》（"Fewer Losers or More Winners"）、《真正重要的是什么》（"What Really Matters"）以及《感知市场温度》（"Taking the Temperature"）。

这三篇备忘录提出了关于投资成功来源、过程与结果之辩，以及投资者应如何解读和回应变化中的市场环境等经久不衰的核心问题。希望大家都已有机会阅读这三篇文章——如果还没有，我强烈建议现在就去读。

我们将先进行一段简短的对话，然后开放Q&A。另外提示一下，今天的活动正在录制。如果有媒体记者——除了《每日宾夕法尼亚人》（DP）——混入了场内，本次内容未经霍华德确认，不得对外引述。

霍华德，上次你来校园时，情况大不相同。那时我们还没有谈论Claude、Gemini，或者人工智能。"私募信贷"这个词虽然已在空气中飘荡，但远没有今天这般炽烈。

你要求我们阅读的这些备忘录之所以引人深思，在于它们合在一起勾勒出一套完整的投资哲学——而这套哲学至今仍然适用，这正是一个经久不衰体系的真正检验。

《少输家还是多赢家》追问：伟大的投资记录，究竟主要来自于规避灾难，还是寻找卓越的上行空间——亦即，是否可以通过"不亏钱"来赚钱？《真正重要的是什么》提醒我们，许多投资者执迷的事情——那些在神话中和事后叙述里反复出现的东西——短期预测、频繁交易、将波动率作为完整的风险衡量指标——这些都是分散注意力的干扰，与真正能够跨越时间复利增值的东西相去甚远。而《感知市场温度》则揭示，真正重要的稀有时刻，是投资者情绪将市场推向极端的那些节点。

那么，就从这里开始吧。请帮我们思考，这套投资哲学如何为我们理解当下的市场环境提供参照背景——目前美联储将政策利率维持在3.50%至3.75%之间，CPI运行相对温和（尽管等数据更新后还有待观察），信贷利差或许已经开始消化部分压力迹象。今天的市场温度是多少？

HOWARD MARKS（霍华德·马克斯）： 嗯，市场在过去大约两个月里遭遇了一些麻烦。事情的演变是这样的：市场在乐观情绪的推动下积累起一股上行动力，然后在持续的好消息中一路狂奔。接着，一两个负面因素出现了，但市场很容易就将其排除在外，置之不理。部分原因是整体趋势依然向好，但另一部分原因则来自一种叫做"认知失调"（cognitive dissonance）的心理现象——这是你们都应该深入了解的概念。简单来说，它指的是人类大脑拒绝接受与自身预设立场相悖的信息的能力。如果你想在这个主题上读一本好书，是我儿子安德鲁·马克斯（宾大2009届）几年前推荐给我的——《错误已犯，但非我之过》（Mistakes Were Made (But Not by Me)），作者是卡罗尔·塔夫里斯（Carol Tavris），非常值得一读。

于是，市场在乐观情绪的驱动下持续上涨：好消息被吸收并推动价格走高，坏消息则遭到忽视。然后，在某个时间点，出于某种原因，或者毫无理由，一种负面情绪的"临界质量"形成了，并压倒了这种乐观倾向。

顺便说一句，我相信投资者天生倾向于乐观，而非悲观。为什么？因为你必须乐观才能成为投资者。什么是投资？你把钱交给别人，期望日后收回更多。所以从本质上说，投资必然建立在乐观主义之上。

但有时候，足够多的负面消息会凝聚成一股合力——我用"汇聚"这个词来描述——将这个进程打乱。

回顾来看，这一轮调整大约从去年年中开始。信贷市场出现了两起破产案例：First Brands和一家叫Tricolor的公司。在此之前，一切都运转顺畅，由于经济状况良好，很长一段时间内都没有出现显著的破产事件。突然之间，这两起案例接连发生，而且不仅仅是破产，还疑似存在欺诈问题——律师们说"可能存在欺诈"。于是市场开始本能地退缩。

不过，让我再往前追溯一步。4月2日，特朗普总统宣布了一系列规模远超预期的关税措施，随即实施，一周后暂停，之后又加征了一部分，再撤销了一部分。市场产生了负面反应，实际上在关税宣布前后数日内下跌了约15%。

随后，大概在9月或8月，First Brands和Tricolor的事件发酵，人们开始质疑私募信贷是否放贷过于宽松、标准是否太低。摩根大通的杰米·戴蒙（Jamie Dimon）有句话说得很妙——他说，当你看到一只蟑螂，背后可能还有更多。于是人们开始担心，这个领域是否真的出了什么问题。

进入今年，大约在2月1日前后，OpenAI和Anthropic相继发布了新一代编程模型，看上去真的会让所有程序员失业。如果机器能写代码，那软件公司还有什么存在的必要？也许整个软件行业都会陷入困境。而很多软件公司在被收购时通过信贷市场融了大量资金，成了并购市场的宠儿，因此市面上存在大量软件债务。现在，整个行业突然可能崩塌。

这里我要顺带说一句——现实生活中，事情在"相当不错"和"不那么好"之间波动；而在投资者的脑海中，却会从"完美无缺"跌落至"毫无希望"，心理状态摇摆至极端。先是过度喜爱，继而过度厌恶。你不想在错误的一边被动挨打，也不想成为这种情绪浪潮的一部分。所以，人们对软件行业的看法从"一切都好"急转为"一无是处"——但事实永远介于两者之间。

然后，当然，还发生了美国对伊朗的军事打击，没有人知道这将如何收场，也不知道会带来什么后果。现在来看，它对能源市场，乃至整体经济，都可能产生深远影响。

软件行业的问题也加剧了人们对信贷市场的忧虑——大量信贷是否被发放给了那些最终无法偿还的公司？人们开始试图出售信贷产品，却发现根本无法退出，因为他们当初买入时，根本没有认真问清楚"如果我改变主意，该如何退出"。当被告知无法退出时，他们的反应更加激烈。这就是事情的发展逻辑。

总之，你刚才问的那个问题——市场已经出现了向悲观方向的转变，而且这种转变显得有些剧烈，有些跌跌撞撞。

我认为，我们目前仍处于这样一个阶段：市场此前被乐观情绪托举至高位，现在出现了一定程度的回撤。以标普500为例——大约在2022年10月1日，投资者从极度悲观（2022年是60/40投资组合有史以来最惨烈的年份之一，虽不是最差，但确实十分艰难）开始转向乐观。2022年最后一个季度表现强劲，随后2023年上涨约26%，2024年上涨约27%，2025年上涨约18%——这是历史上最强劲的三年之一，三年累计涨幅达87%。如果加上2022年第四季度，涨幅可能超过100%。所以不能否认，这是被乐观情绪所推动的。而现在，出现了一些回调。这就是我对你问题的回答。

CHRISTOPHER GECZY： 好的，那让我顺着这个思路问下去。现在，投资者是否应该遵循第一篇备忘录的建议，专注于规避亏损？还是应该开始考虑适度冒险？

另外，我想提醒在座的投资者和同学们，回顾你在疫情期间说过的话——在某个时刻，你说了一句我们听过的最睿智的话，而你经常说这样的话：当某项资产已经下跌了15%、20%或30%，你不必为在那个时候买入而感到懊悔，因为你拥有更长的投资期限，并不需要精准地踩到底部。那么，我们现在处于温度计的哪个位置？

HOWARD MARKS： 我确实认为，克里斯，市场已经从乐观情绪略微转向了悲观。但我们还远没到"哀莫大于心死"的程度，也称不上深度抑郁。

现在，市场温度确实难以精准把握。但我们观察的指标之一是标普500的市盈率——它大概在23倍左右，现在可能是22倍。依然很高——历史平均水平在16到17倍之间。所以从历史标准来看，估值仍然偏高。

乐观派当然有他们的反驳。乐观派总会说："是的，但这次不一样。"换句话说，历史不具有参考价值。这一次，标普500里的公司比以往任何时候都更出色，而"壮丽七雄"（Magnificent Seven）——特斯拉可能是个例外——在我看来也许是我见过的最伟大的公司群体。从某种意义上说，这是对的。但另一方面，每一次大规模的乐观行情，总是由多头们用"这次不一样"来为其辩护。

所以，首先，市场是否便宜？答案可能是否定的。从历史标准看，标普500并不便宜。但比此前确实便宜了一些，这应当令人感到些许鼓励。

我们是否处于底部？这是世界上最蠢的问题。你永远不知道什么时候是底部。想想底部的定义——底部是什么？它是市场开始上涨的前一天，对吧？如果这是真的，那么根据定义，你永远不可能知道自己处于底部，因为只有第二天才能知道。如果第二天涨了，你会说，看来我错过了底部。然后它可能又继续下跌。

所以，我认为在投资这一行中，最愚蠢的事情之一就是说"我要等到底部再买"——因为从逻辑和实践上看，你永远不会知道底部在哪里。

买入的唯一依据，是东西足够便宜。你能判断出什么时候东西便宜，但你无法判断出哪一天是价格永远不会再下跌的那一天。

举个例子，2008年9月中旬，雷曼兄弟、贝尔斯登、瓦乔维亚国家银行、华盛顿互惠银行、AIG……这些机构一一消失。雷曼兄弟申请破产，整个世界随之崩塌，所有人都得出结论：金融体系将会彻底融化瓦解。

而我们当时刚好募集了一只规模庞大的不良债务基金，手上有100亿美元的资本承诺可以随时调用。在此之前，历史上规模最大的不良债基金是我们2001年的那只，25亿美元。这一次，我们募集了110亿美元，其中100亿尚未动用。问题来了：要不要花出去？

世界真的会崩塌吗？你去哪里找答案？没有数据，也没有世界崩塌的先例可以参照。我们最终得出一个非常简单的结论：如果世界真的崩塌，我们今天做什么都无关紧要。但如果世界没有崩塌，而我们没有出手投资，那我们就是失职。所以，我们必须投资。必须。于是我们开始行动。

然而，此后市场继续下跌，因为没有其他人愿意买入。我们一己之力无法抵挡这股抛售潮，无法买下所有人想卖的东西。所以价格继续一路下跌，而我们则一路向下买入，越低买得越多。最终，我们越过了底部，市场开始回升。

CHRISTOPHER GECZY： 能让我们感受一下，当时你和你的搭档布鲁斯，以及公司内部的对话是什么样子的吗？这对任何人来说都不是容易做到的事情。

HOWARD MARKS： 确实非常难。但我们骨子里是逆向投资者，橡树的文化也不会让任何人事后指责说："你这个傻瓜，你当时那么说，结果错了。"我不认为有人会事后追责。我们努力营造一种人人都能直言不讳的文化，我希望没有人会因为可能犯错而畏缩不言。

在这个案例中，我和我的合伙人布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）达成了共识，认为应该出手投资。

当然，推动我们下这个结论的，不只是我刚才描述的那种心理层面、行为层面或者说氛围层面的因素，还有数字本身。数字也同样令人信服。

我们当时买的几乎全是债务——具体来说，是那些经历过杠杆收购（LBO）的公司的债务。秉承我们一贯的偏好，我们买的是这些公司最优先级的高级债务。要让高级债权人亏损，必须先清零所有股权，再让所有低级别债务全部无法偿付，然后情况恶化到一定程度，高级债权人才会开始亏损。

我们是以这样的价格买入这些高级债务的：即便这些公司最终只值那些顶尖并购基金在一两年前收购价格的三分之一、四分之一，甚至五分之一，我们也能安然无恙。

换句话说，假设某家顶尖并购基金花40亿美元收购了一家公司，而现在我们可以以15%或20%的收益率买入其最高级债务。那么，即便这家公司最终只值10亿美元，我们也不会亏钱。这相当有说服力。

正是这两个因素的结合，让我们得以果断行动。此后，布鲁斯连续15周，平均每周投资4.5亿美元，一个季度共计投出70亿美元。

CHRISTOPHER GECZY： 那是相当大规模的承销作业。

HOWARD MARKS： 是的，承销工作当然必须做。但真正需要具备的，是两样东西：第一，要有钱可以动用——危机期间是募集不到资金的，没有人会在危机中把钱交给你去投资，我们是提前募好的；第二，要有胆量去花这笔钱，而很多人没有这个胆量。

此外，很多机构当时自身的投资组合已经一塌糊涂，忙着自救都来不及。而我们没有这个负担，因为我们在进入危机前一直比较谨慎，没有过度放贷，所以能够腾出手来真正利用这场危机。

CHRISTOPHER GECZY： 好，让我们以此为跳板，转向你的投资哲学，聊聊成长与价值的周期。这也是你今天上台前我们在后台聊到的话题之一——近年来有很多关于价值投资式微的声音，有些人甚至宣称它已经"死了"，虽然这个说法的确切含义也值得商榷。我们也听到有观点认为，壮丽七雄在某个阶段曾是价值股，尽管它们一直在高速成长。

在疫情期间，你和儿子安德鲁的对话让你提到，你对成长的看法可能有所转变。现在呢？尤其是考虑到我们正在经历的这一轮转变——从无形资产价值回归到有形资产价值，账面净资产重新受到重视——你的思考还在继续演进吗？还是说，这本质上只是我们一直以来见到的价值与成长轮动的延伸？

HOWARD MARKS： 希望我的思考一直在演进，因为那意味着你从未停止思考。

在20世纪60年代之前，股市投资者就叫"投资者"，没有什么分类之别。大约从60年代初开始，华尔街出现了变化——我记得大约在1962年，在我父亲的公寓里看到一本介绍"成长股"的宣传册，"成长股"的概念就此诞生。这类公司以当前资产或盈利来看估值偏高，但拥有光明的未来，或属于科技、生物科技、技术进步领域，或是优秀的消费品公司。当时的代表包括：施乐（Xerox）、IBM、柯达（Kodak）、宝丽来（Polaroid）、惠普（Hewlett-Packard）、铂金埃尔默（PerkinElmer）、德州仪器（Texas Instruments）、默克（Merck）、礼来（Lilly），以及可口可乐、西尔斯百货等。

所有公司都在成长，而成长股的成长速度高于平均水平。随着成长股受到越来越多关注，开始有人专门投资这类股票。我1969年开始工作时所在的那些大型商业银行——比如花旗银行——都不约而同地涌向"漂亮50"（Nifty 50），这是成长股的巅峰代表。

于是，按照人类喜欢贴标签的习惯，那些不投成长股的人开始自称"价值"投资者，"价值"与"成长"的分野由此固化：成长股是那些增速高于平均的公司，价值股则是估值低于平均的公司。这种二元对立逐渐僵化、钙化。

而价值股投资，渐渐与那些表面上缺乏吸引力的普通公司划等号——这些公司要么平庸，要么增长缓慢，要么传统守旧，但也正因为不够性感，股价很低，因而更具价值。就这样，部分人投成长股，部分人投价值股，泾渭分明。

疫情期间，安德鲁一家和我们住在一起，我们交流了大量想法，其中很多围绕这个主题展开。我将这些思考凝练成一篇备忘录，于2021年1月写成，题为《某种价值》（"Something of Value"）——一是因为我们在讨论价值投资，二是因为三代人共同生活本身就是一种弥足珍贵的价值。

核心结论是：这不应该是非此即彼的二元对立。你完全可以对一家高增长的公司做出明智的投资，也可以对一家低增长的公司做出明智的投资——关键是要支付与其增长速度相称的合理价格。一家高速成长的公司，未必就不能成为好的价值投资标的。我们需要摆脱那种生硬的、互相排斥的定义框架。我认为，这个判断是正确的。

CHRISTOPHER GECZY： 我想，当你在这里采访史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwarzman）时，整场对话中也贯穿着价值的回响——其中最重要的一点，是你买入资产时支付的价格。

HOWARD MARKS： 是的。我刚才提到了银行与漂亮50的故事。我1969年研究生毕业，服完陆军预备役的义务之后，于1969年9月底进入花旗银行工作。当时银行正在买那些漂亮50股票。

如果你在我刚入职的1969年底买入这些股票，然后凭着坚定的信念、执着的承诺、坚不可摧的智识自信，持有整整五年——结果会怎样？你大概会亏掉95%的本金。原因有二：其一，其中大约一半的公司基本面被严重高估；其二，它们全部定价过高。如果你买的东西，既被高估了其价值，又被开出了过高的价格，那几乎注定是一段糟糕的经历。漂亮50的投资者被彻底打趴下了。

但愿你们能在职业生涯中汲取教训，而且越早越好。从失败中你能学到所有东西，从成功中你什么都学不到。在我入行的第一个十年里，我就学到了一个深刻的教训：重要的不是你买了什么，而是你以什么价格买入。

好的投资，不是来自买到好东西，而是来自买得好。这两者之间的差别，远不只是语法层面的不同。没有任何一项资产好到无法被高估、变得危险；也几乎没有任何一项资产坏到足够便宜后仍是一笔烂账。这些是我在职业生涯头十年学到的功课，此后一直让我受益匪浅。

所以，归根到底，一切都在于客观评估资产的内在价值，然后判断能否以有吸引力的价格买入。

CHRISTOPHER GECZY： 每一笔交易都包含两个决策。

HOWARD MARKS： 是的。

CHRISTOPHER GECZY： 一个是买入，一个是卖出。你如何将你的逻辑体系映射到卖出的纪律上？买入不良债务的好处在于它有到期日，可以自然退出，但你今天描述的这些令人神往的投资，很多并非如此。

HOWARD MARKS： 大约十年前，我写过一篇备忘录，大概是2017年，题为《卖出》（"Selling Out"）。我在里面问了一个问题：人们为什么要卖出？

你读100篇文章、书籍、分析报告，它们几乎全是关于是否应该买入某样东西，却很少有讨论是否应该卖出的。于是我在备忘录中说——半开玩笑地说——人们卖出的原因只有两个：因为涨了，和因为跌了。

涨了就卖，是因为担心涨势不持续，或者可能回调，害怕利润蒸发。跌了也卖，是因为感到恐慌，担心还会继续跌。如果你仔细想想，"涨了卖"和"跌了也卖"在逻辑上根本不可能同时成立，这恰恰说明了这两种反应的非理性。那么，究竟什么时候该卖？

我认为，卖出的决策应该被视为"反向买入"的决策。这个框架能让问题更清晰。做法是：假装自己没有持有这项资产，然后重新分析它，问自己：如果今天没有这个仓位，我会买入它吗？如果答案是否定的，那或许就应该卖出了。

当然，还有很多东西既不适合买入、也不适合卖出，它们属于"持有"类——这是完全合理的状态。我认为，把所有东西都非此即彼地归入"买入"或"卖出"，是一种过度自负的表现。有些东西就是"持有"——它们估值合理，如果背后的公司仍有持续改善的潜力，持有它可能完全没问题。它不是便宜货，你不必抢着买；但也没有被高估或呈现负面信号，让你非要卖出不可。

所以，把卖出的决策想成"反向买入"的决策，我认为更具指导意义。

我是个非常保守的人，从小受到的家教就是如此——我父母是经历过大萧条（Depression）的成年人。我敢打赌，你们中没有人能说自己的父母亲历过大萧条。但我的父母是1910年之前出生的，他们就是大萧条时代的成年人。所以我从小听到的都是这样的叮嘱："不要把所有鸡蛋放在一个篮子里"、"未雨绸缪"——诸如此类的警示格言。你们这一代，或者你们父母那一代，不会听到这些，因为他们的父母没有亲历大萧条，而一个人儿时听到的话语，会深刻塑造他的性格与行为。

正是因为我骨子里偏向谨慎，我才会想："你总可以稍微落袋为安，适当降低一点风险，保住成本，让利润继续奔跑。"或者说我那句蠢话——"如果你卖掉一半，就不会全错。"这些想法都太倾向于卖出了。如果我更乐观一些，本可以赚更多钱。

在那篇《卖出》备忘录里，我讲了亚马逊的故事。如我记忆无误，亚马逊在1999年科技泡沫期间曾涨到90美元，泡沫在2000年或2001年破裂后跌至6美元，跌幅93%。

那么，如果你足够聪明，以6美元买入，你会在12美元时卖掉吗？还是会对自己说，"我已经翻倍了，落袋为安"？假设你撑过了12美元，涨到60美元、赚了10倍，你会卖吗？大多数人会。涨到600美元、赚了100倍呢？你会卖一半？卖四分之三？卖90%？

我写那篇备忘录时，亚马逊的价格大约是3300美元。所以，如果你在600美元、涨了100倍时卖出，你等于把85%的钱留在了桌上。

因此，"涨了就应该卖出"不应该成为你的本能反应。巴菲特说，他所赚的钱来自12个想法。一个投资了70年的人，说自己所有的钱来自12个想法。查理·芒格——我的朋友，沃伦的合伙人——曾说他所有的钱来自4个想法，他没有沃伦那么多好想法。

【笑声】

如果你认识到一个伟大的想法，或者如今人们所说的"复利机器"（compounder），是多么稀缺，认识到你不可能找到很多，那么最大的错误就是过早离场。我认为，这种偏向卖出的倾向是需要纠正的。

CHRISTOPHER GECZY： 那么，我们现在是应该大胆出击，还是应该专注于不亏钱？

HOWARD MARKS： 让我说一分钟。

1974年，有一篇对我影响很大的文章，作者叫查理·埃利斯（Charlie Ellis），是一位知名的投资思想家和机构顾问。查理写了一篇文章，叫《赢得失败者的游戏》（"Winning the Loser's Game"）。你们可能知道TRW，它是最早面向个人的信用评级机构之一，类似于如今的益百利（Experian）。TRW的其中一个创始人叫西·拉莫（Si Ramo），他写了一本书——我是个网球爱好者——书名叫《普通网球爱好者的超凡网球》（Extraordinary Tennis for Ordinary Tennis Players），书中有一个有趣的观察。

他说，在职业网球、锦标赛网球中，赢得比赛的人是击出最多制胜球的人。你必须主动进攻，争取制胜球。如果你只是轻轻回球，对手会把球打死——你每一分都会输，所以你必须主动进攻，当然你也需要有执行这些球的技术。锦标赛网球的胜者，一定是击出最多制胜球的人。

但在业余球手、俱乐部层面——我就在这个层面打球——赢得比赛的人，往往是失误最少的人。因为业余球手根本没有能力持续击出制胜球，很多人连让球保持在界内都很难做到。所以我相信，如果我能把球稳稳打回网的对面20次，对手做不到，我就能赢得这一分。我不需要打出制胜球，我只需要不失误就够了。

查理·埃利斯把这个逻辑引入了投资领域：你是应该去追逐赢家，还是应该努力避免失误？这个框架让我深有共鸣。结合我谨慎的本性，我得出结论：只要不失误，我就能赢。于是，橡树资本主要投资信贷——你发出一批贷款，只要没有任何一笔违约，你就能实现预期回报。这在信贷、固定收益、债务或债券领域是一个很好的模式，但在风险投资，乃至股票投资或房地产领域，却并不适用——在那些领域，你必须要有赢家。而在信贷领域，规避失败者就足够了，这与我的取向高度契合。

所以在创立橡树资本时，我们写下了投资哲学：第一条是风险控制，第二条是一致性，整套体系都围绕着规避失败者而构建。

但这是一个每个人都应该根据自身能力水平做出的选择。如果一个俱乐部球手试图打出一堆制胜球，结果必然是一场灾难。这必须与你的能力和抱负相匹配。如果你立志成为职业球手，你就应该学会如何打制胜球，然后去做到它——如果你没有学会而去强行尝试，你永远不会成为冠军。当然，大多数人确实做不到。

所以你必须找到属于自己的路，而且必须是真正适合你的路——不是适合我的路，不是适合他人的路，也不是你父母期望的路，而是属于你自己的路。人生很多时候，就是弄清楚自己是谁，然后据此去活。

CHRISTOPHER GECZY： 嗯。

HOWARD MARKS： 很抱歉我必须停下来了，因为这实在太有意思了。谢谢你们邀请我来。

CHRISTOPHER GECZY： 霍华德，非常感谢你，感谢今天的精彩对话。

HOWARD MARKS： 谢谢。

【掌声】

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作者 | 黄昱

两天前，阿里巴巴官方账号发布的一张“意味不明”的海报引发了科技圈的广泛猜测：一位酒窝深陷、笑容灵动的女性形象，配以“4月22日见，Hello World”的简短文案。

在卖了几天关子后，答案终于在4月22日正式揭晓——阿里巴巴正式发布生态级AI助手数字人形象“千问小酒窝”。

据华尔街见闻了解，作为千问AI的统一数字人形象，“千问小酒窝”不仅将在千问App中安家，接下来更将全面进驻淘宝、飞猪、高德、支付宝等阿里生态应用。

显然，“千问小酒窝”并非外界此前所期待的AI新产品，而是千问AI助手形象的升级，希望通过一个更据亲和力的形象抢夺用户心智，类似字节跳动旗下豆包AI助手形象所起到的品牌标识作用。

不过，在发布“千问小酒窝”的同时，阿里也释放了将通过这样一个统一的AI助手形象加速阿里AI生态融合的信号。

千问APP过去所强调的“干活能力”能力将通过“千问小酒窝”这一入口得到实现。

值得一提的是，华尔街见闻也从企查查获悉，阿里巴巴（中国）有限公司正式向国家商标局提交了4项名为“千问小酒窝”的商标申请，申请时间为3月10日。

其中，已申请项目包括人工智能即服务（AIaaS）、模拟对话用聊天机器人软件、科学研究用具有人工智能的人形机器人、辅助人类和供人娱乐用具有交流和学习功能的类人机器人等，目前商标状态均为“注册申请中”。

也就是说，除了是数字人形象外，未来阿里在具身智能方面的试水也不排除会使用“千问小酒窝”这一品牌。

去年11月，阿里巴巴正式宣布千问APP公测版上线，问APP的战略目标是打造未来的“AI生活入口”，成为一个“会聊天能办事”的个人AI助手。

加入这场AI超级入口的争夺战后，千问APP势头也很强劲。

QuestMobile最新发布的显示，截止到2026年3月，AI原生APP月活用户规模排名中，豆包、千问、DeepSeek位居前三位，月活用户规模分别为3.45亿、1.66亿和1.27亿。

千问宣告了阿里将全力进军AI to C市场的野心，也在一定程度上暗含了阿里对该APP此前只有300多万月活的不满。

QuestMobile数据显示，今年一季度豆包月活跃用户增加1亿，而千问增加1.26亿，排名从25年11月的TOP6提升至TOP2。

不过从用户粘性来看，千问APP未能排进前三。今年一季度，豆包月人均使用次数达54.8次/月，DeepSeek达到41.7次/月，快对AI为27.6次/月，腾讯元宝达到25.9次/月，千问则为19.8次/月。

大模型竞赛的下半场，技术领先带来的代际差正在缩小。谁能率先将“干活能力”提升并抢占用户心智，谁就能掌握下一个十年的话语权。这场关于“物理AI入口”的争夺战才刚刚开始。

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4月20日，高盛日本公司首席日本股票策略师Bruce Kirk表示，随着中东局势初期冲击逐步消退，市场信心有所恢复，北美资金已重新流入日本权益资产。

Kirk在4月20日的采访中指出，日元汇率趋于稳定是推动这一转变的重要因素。

受美元资金流入提振，日经225指数本月已累计上涨约16%，不仅抹平此前跌幅，也大幅跑赢东证指数约8%的涨幅以及标普500指数同期表现。

他补充称，鉴于日本政策制定者不太可能容忍日元跌破当前每美元160附近水平，未进行汇率对冲的美国投资者参与意愿或将进一步提升。

日本交易所集团数据显示，在3月海外整体资金对日本股票呈净卖出的背景下，北美投资者是唯一保持净买入的海外群体，这一特征在当前反弹行情中延续。

Kirk表示，投资者越来越倾向于将3月日经225指数13%的下跌归因于全球性因素，而非日本自身基本面问题，这使他们在重新入场时更具信心。

他认为，日本股市的反弹速度超出预期，战略石油储备充足以及液化天然气来源多元化等结构性优势，赋予了日本经济在当前地缘政治与能源市场不确定性下较强的韧性。Kirk说：

日本实际上处于相当稳健的位置，一旦市场焦点从短期转向中期，资金流入的速度会非常非常快。

Kirk指出，国内多重催化剂正在强化做多日股的逻辑。即将到来的财报季、中期战略规划修订以及年度股东大会，预计将加大市场对资本效率和资产负债表运用的审视力度。

政策层面同样提供支撑。日本金融厅预计将于今年夏季前敲定新版公司治理准则，进一步加压上市公司拆解交叉持股、释放超额现金并提升股东回报。

然而Kirk也坦言，日本股市估值的持续重新定价，最终取决于净资产收益率（ROE）的实质性提升。

尽管部分大型银行已将ROE目标设定在约15%，但东证指数成分公司中仍有约44%的企业ROE低于8%，结构性改善任务仍然艰巨。

尽管市场情绪回暖，Kirk提示进一步回调的风险依然存在。

他警告，若中东局势再度升级并拖累全球经济增长，高度依赖全球经济周期的日本将面临明显压力。

高盛团队已将东证指数未来12个月目标点位由4300点小幅下调至4200点，以反映伊朗战争带来的不确定性。不过Kirk对整体前景仍持相对乐观态度：

这并不是目前市场的主流预期。

他说：

当外国投资者在当前这种环境下，将日本与其他发达市场横向比较时，日本实际上拥有相当多的优势。

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我觉得凯文沃什看到了联储目前的困境和面临的结构性问题，他可能真的相信AI是结构性的解决思路，可能不相信但没有找到更好的说法。这无所谓，我觉得在这个理解下，去尝试解读Kevin Warsh的很多做法，大家会有新的感受。

我的直觉是他还没有一个很好的回答。但我并不苛责这一点，有时候结构性问题的答案是以年为单位去寻找的。

当然，鲍威尔在办公室的时间还可能被延长，我们并不知道何时凯文可以成为下一任联储主席。

回到最基本的逻辑，经济问题总有自己的周期性和结构性区分。对于一个联储主席来说，在一个经济周期里面，如果他更看重失业率，那么他更像是一个鸽派，如果他更看重通胀，那么他更像是一个鹰派。

如果从这个角度去说，凯文沃什是一个鹰派，因为他明确表达了对于价格的关注。联储有很多工具，凯文沃什并不反对降息，他更看重资产负债表的缩减。这是一个方法问题。但我其实觉得这个不重要。因为联储目前面对的问题是结构性的。

什么是联储的结构性问题呢，有很多种解释方法，政治上，地缘上，经济上都可以，但比较简单易懂的说法是：

1980年新自由主义或者说苏联衰败之后，全球化进入了新的一轮扩张。这个过程中，以中国为首的很多新兴市场国家加入了全球供应链，提高了供给，降低了价格。等于是在1980年代初期-2019年，全球都处在一个鲍威尔口中“Great Moderation”（大缓和）年代。这个时间里面，通胀是走低的

比较搞笑的是，在这个大环境下，如果有些时候存在经济复苏，例如2016-2017年，我们甚至会有一种奇妙的幻像，觉得经济本来就应该这么好，低通胀，低失业率。甚至去讨论是不是菲律普斯曲线失效了。以及失效的原因。现在事后去看，在2016-2017年大家是多么不懂得珍惜以及多么狂妄。我很希望有一天可以活到下一次参加这个讨论。

在这个大环境下，整整40年的新自由主义也好，全球化也好，金融自由化也好，他们都是同一个大环境下，不同的体现形式。那么联储不可避免，其框架也随着更改。或者用一个更直白的话说，2016年可能是很多行业百年未有之变局的开始，同样也是联储的。

联储的改变有很多，但最直白的一个，或者在Kevin Warsh眼中最直白的一个，是资产负债表的增长。我相信这个是很容易理解的，在一个低通胀的大环境下，通胀长期没有达到2%的目标，然后2008年金融危机之后大家开始用QE这种工具，然后上瘾，然后资产负债表拼命扩张。

现在到了一个供给不那么充足或者供应链被打断的年代，联储的资产负债表依然在扩张，这个惯性并不是因为现在通胀太低了，而是因为从联储到财政部，从政府到金融机构，都已经依赖这种扩张。

比较公平地说，庞大的联储资产负债表，是不是导致今天通胀问题的根源，可以讨论，存在分歧，支持者会说财政是通胀的助燃剂，反对者会说供给侧的扰动和联储甚至财政都无关。但首先我支持这个看法，其次退一万步说。

联储的很多做法，尤其是2018-2024年联储很多做法，其实和2018年之前区别没有那么大，但这个世界已经改变。我觉得凯文沃什的改革方向是不是对的可以讨论，即便方向是对的，能不能实施是另一个问题，实施了之后有没有扰动还是一个问题。但他愿意去提出结构性的方案，我觉得是值得鼓励的。他想给这个机构带来改变，也有野心。

所以简单来说，我觉得Kevin的政策可以分成两个部分

- 结构性方面，他觉得之前给市场带来40年低通胀的很多因素都消失了，未来的通胀走低需要AI带来的技术进步，所以联储需要做出相应的改变。例如说没必要维持一个很大的资产负债表，需要去监管。以及降低利率增加科技进步。这是他比较看重的方面。

- 周期性方面，他看中通胀，但认为科技是降低通胀的方法，所以降低利率，降低资产负债表规模，去金融监管是合乎逻辑周期性的思路。

我觉得不同人有不同看法很正常，我自己对于科技降低通胀的信心没有那么足，我对于降低资产负债表或者缩减财政的可信性也有担忧，但我不是科技的专家，也不是利率市场的专家。所以我可以等几天看看这方面的专家怎么说。

但有一点我能感受到：

凯文想要干一笔大的，他想在这个机构做结构性改革。去面对目前联储和经济眼前的结构性风险。

其实写到这里我觉得就已经足够了，但我想加上一个蛇足。之前我不记得是在公众号还是播客里面说过，凯文沃什这个人的背景，如果你去看看，你会感受到他绝对有意愿去做一些结构性改革。

我觉得他身上有两个特色，第一个是保守主义者，第二个是证明自己。有一些看法会说凯文沃什类似一个机会主义者。我觉得合理，因为一个渴望证明自己的保守主义者其实类似机会主义者。

保守主义体现在他相信技术进步带来通胀走低，放松监管带来经济增长，过多政府干预没有意义。在经济方面，我们在播客里面讨论过，DSGE模型的确没有太多应对目前世界波动的能力，前瞻指引在现在这个波动率环境意义不大，这方面我都可以理解沃什的做法，我觉得是合理的。

结构性方面，我其实有一种感觉，就像前面说的，技术进步到底能不能降低通胀，对于在联储主席上的沃什来说，是一个说法，也可能是一个信仰，但如果你去问胡佛研究所的沃什，技术进步也是美国保守主义者认为保卫美国的重中之重。这点看法其实中美区别并不大。美国在二战中以一个划时代的武器加快战争结束的历史，对于太平洋两岸的人来说都是借鉴的历史。

所以降低利率，提振科技，在凯文沃什的发言里面，是他觉得未来可以结构性降低通胀的路径。但其实也是大国竞争的必经之路。这两点孰轻孰重不好说。

而如果为了这一点，货币宽松带来的通胀效应，是需要通过另外的方法去对冲的，无论是资产负债表的收缩，还是财政的稳健。

这里面的核心区别，是认为科技进步到底产生于市场自发行为，还是政府投资。对于来自胡佛研究所，雅诗兰黛家族的沃什来说，这个选择是不会有任何犹豫的。

这个过程当中，可能会有改革带来的机会和动荡，但我总是想起2025年夏天，Jamie Dimon在加州的一次发言，他说美国需要囤积子弹和坦克而不是比特币。包括他最近说的，如果对伊朗的强硬会带来金融市场的动荡，so be it。美国目前的割裂和分化让他们的决策流程非常慢，也存在很多迟疑。但我的感觉是，随着时间推移，也有越来越多的美国人感受到了世界的变化，尝试去做出一些结构性的改革。联储并不是第一个，也不会是最后一个。

在人类历史上，当文明遇到挑战的时候，经常会从历史制度里面找到很多灵感去改革。

- 中国的王安石变法

- 日本的王政复古

- 华盛顿一堆仿照罗马的建筑

我本来想举Ti的例子，前两把搞耍打着玩，最后一把决胜局老老实实回到原来的打法。但觉得太不吉利。用足球的例子，强队陷入低谷的复苏，往往都是从底蕴最好的位置补强做起。巴塞罗那就是喜欢10号位的个人英雄主义，小罗和梅西开启的复兴。皇马就是喜欢边路快马，C罗和贝尔开启的王朝。

所以在未来我觉得中美的竞争里面，外交上面也许我们会看到中国的朝贡制度，美国的孤立主义在新时代的演绎，在内政上中国的财税改革和美国的自由市场也会有新的表现。

这其实不是坏事情，这是真正意义上文明的竞争，强者和强者的博弈，对人类文明都是个好事请，我很喜欢这种拳拳到肉的竞争。不是那种每天坐在家里面期待对手自己崩盘，或者比烂race to bottom。无论输赢，这都是对人类的贡献。

本文来源：培风客

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港交所4月19日披露，驭势科技（北京）股份有限公司通过主板上市聆讯，中信证券担任独家保荐人。这家深耕封闭场景九年的L4级自动驾驶公司，即将成为2026年港交所自动驾驶板块迎来的又一位新成员。

不过，聆讯后资料集展示了一份颇具两面性的成绩单。一边是机场场景高达90.5%的市占率和持续增长的营收，另一边是三年累计亏损超6.55亿元和不断攀升的资产负债率。

在自动驾驶行业从讲故事全面转向拼落地的2026年，驭势科技的上市是一次对封闭场景商业模式的公开定价，也是观察自动驾驶资本化进程的一个重要切片。

01 封闭场景“冠军”的财务双面性

从业务护城河来看，驭势科技选了一条少有人走通的路。

当多数同行在Robotaxi的开放道路上激烈竞逐时，驭势科技扎根于机场、厂区等封闭场景，建立起难以复制的先发优势。

根据弗若斯特沙利文的数据，2025年按收入计，驭势科技在大中华区封闭场景中商用车L4级自动驾驶解决方案供应商中市场份额达3.1%。其中，公司在机场场景市场份额达90.5%，在厂区场景市场份额为31.7%，是全球唯一一家为机场提供大型商业营运L4级自动驾驶解决方案的供应商。自2018年以香港国际机场为起点，公司已将业务拓展至17个中国机场和3个海外机场。

2025年，公司在乌鲁木齐天山机场获得65辆无人电动牵引车的订单，据弗若斯特沙利文的资料，这是全球航空业最大的单笔自动驾驶车辆解决方案订单。

然而，业务上的不断拓展尚未转化为财务上的收支平衡。

据驭势科技公开披露的财务信息显示，2023年至2025年，公司营收分别为1.61亿元、2.65亿元和3.28亿元，年复合增长率达42.7%。但同期净亏损分别为2.13亿元、2.12亿元和2.30亿元，三年累计亏损约6.55亿元。

亏损的直接缘由之一是高昂的研发投入。

2023年至2025年，驭势科技的研发开支分别为1.84亿元、1.96亿元和2.34亿元，占同期营收比例分别为114.3%、74.0%和71.2%。

在技术快速迭代的自动驾驶领域，如此高强度的研发投入是维持竞争力的必要条件，但也对企业构成了沉重的财务负担。

更值得关注的是几个结构性指标。

应收账款增速超过营收增速。2023年至2025年，公司应收账款及票据从1.4亿元增至3.16亿元，占营收比例从87.0%攀升至96.3%。对于一个以B端项目制为主的企业，回款周期拉长意味着现金流压力持续累积。

负债端的变化同样显著。财务数据显示，公司资产负债率从2023年的25.4%快速升至2025年的57.5%，两年翻了一倍有余。

结合截至2025年12月31日，驭势科技持有的现金及现金等价物为1.13亿元。，上市补充资金已成为维持正常运营的刚性需求，而非可选动作。

此外，公司收入高度依赖本土市场。2023年至2025年，中国内地及香港贡献的收入占比分别达99.6%、98.6%和99.0%。尽管公司在招股书中表示将积极拓展海外市场，但目前海外业务体量仍非常有限。

从商业模式本质看，驭势科技的增长主要依赖新增项目数量，而非单车运营效率的持续放大。这与Robotaxi企业的“车队—订单—收入”平台化外推逻辑存在结构性差异。

一位资深行业人士对华尔街见闻分析，驭势科技封闭场景的优势在于落地快、监管阻力小、回款确定性相对较高，但劣势在于单一场景的市场容量存在天然天花板。而驭势科技能否在守住机场基本盘的同时，将能力复制到更广阔的厂区、园区乃至开放道路场景，将决定其上市后的估值弹性。

02 自动驾驶企业扎堆上市背后的普遍困境

将视线放大到整个宏观产业，驭势科技的上市绝非孤例，而是整个自动驾驶行业自2024年以来上市潮的一个切面。

据市场公开数据，2025年全年，共有15家左右的自动驾驶产业链公司扎堆递表港交所。

自动驾驶企业在2025年以来集体爆发上市潮，并非偶然的跟风，而是与行业的发展趋势紧密相关。

国内自动驾驶明星公司多成立于2016年前后，驭势科技亦是成立于2016年。

如今，早期介入的美元基金和人民币基金存续期纷纷见顶，昔日签订的IPO对赌条款在2025年前后密集到期。巨大的资本退出压力直接传导给了企业，完成IPO便是当前直接解法。

另外，政策的窗口红利也在推动自动驾驶企业走向IPO。

2025年四季度，国内首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可正式颁发，政策的靴子落地让市场看到了从技术烧钱到产品变现的合法路径。

从商业化的角度，企业当前的发展阶段确实也需要更多的资金。

当前，端到端大模型等技术的成熟让自动驾驶技术泛化能力大幅提升，各家企业从拼Demo进入了拼交付的阶段，而打赢规模战需要巨额的二级市场资金补充弹药。

不过，热闹的上市场面与冷静的二级市场表现形成对照。

2025年11月6日，小马智行与文远知行同日登陆港交所，小马智行发行价139港元/股，文远知行发行价27.1港元/股。上市首日，小马智行盘中跌幅一度超过14%，文远知行跌幅一度超过15%。

同年12月19日，由香港科技大学教授李泽湘创办的“全球无人驾驶矿卡第一股”希迪智驾在港交所主板上市，当天股价较发行价下跌13.69%，市值跌破了百亿港元大关。

即便是在细分场景拥有“第一股”光环的企业，也难逃市场对自动驾驶板块整体估值偏谨慎的大环境。

从已上市的同行业企业的财务表现看，亏损仍是行业主旋律。

小马智行2025年总营收6.29亿元，同比增长20%；净亏损5.3亿元；文远知行2025年总营收6.85亿元，同比增长89.6%；净亏损16.55亿元，

即使是相对头部的企业，也还在亏损阶段。地平线2025年全年营收37.58亿元，同比增长57.7%，但研发开支达51.54亿元，同比增长63.3%，占营收比例高达137.1%，经调整经营亏损23.72亿元。

可见，自动驾驶公司之所以扎堆IPO，本质上还是企业自身“造血”难以覆盖目前所需，进而需要通过IPO来募集更多用以维持运营和研发的资金。

毕竟，当前赛道从规则方案到大模型、端到端、世界模型的技术路线快速迭代，每一次创新都要求新的资本投入，进一步加剧了企业的财务压力。

03 资本到底在为什么买单？

面对如此密集的自动驾驶投资标的，—二级市场投资者的态度正变得前所未有地务实与挑剔。目前，行业主要分化为三大阵营，资本的买单逻辑也各有侧重。

第一类是乘用车L2+前装量产路线，如地平线等。他们主要挣的是“出货量”的钱，依靠中国新能源汽车渗透率的爆发，作为一级或二级供应商赋能主机厂。

这类企业的特点是，虽然出货量惊人，营收规模庞大，但在当前车企“疯狂内卷”的价格战下，智驾供应商的利润空间正遭到严重挤压。“增收不增利”、“毛利率承压”是该领域标的普遍面临的痛点。

另一类是主攻开放道路Robotaxi路线的，如文远知行、小马智行等。

他们代表了技术高峰，属于行业天花板极高，资本买单是对“颠覆未来出行方式”的押注以及对终局的想象力。

不过，他们开放道路的极端路况、长尾场景难以彻底消除的问题，并且高昂的单车硬件成本和重资产运营模式，使得这类企业全面扭亏为盈的节点依然偏后。市场愿意给高估值，但需要极强的耐心。

还有就是封闭/特定场景商用车路线的自动驾驶企业，如驭势科技的机场/厂区等。

这一类是目前资本市场公认变现路径最短、最容易算清“经济账”的赛道。在机场或大型制造工厂，车辆行驶路线固定、速度受限、法规约束相对较少。但这一类遇上的问题是市场规模有限。

上述行业人士认为，“当前的资本市场有所转向，市场不再单纯为未来技术买单，而是回归商业本质，为产业落地算账。”

驭势科技叩关港交所，为中国自动驾驶商用车在封闭场景的商业化落地提供了一个具有代表性的观察样本。

在2026年这个时间节点，自动驾驶的叙事已经褪去了曾经的狂热与浮躁，变成了一门需要精打细算、深入产业痛点、在全球化竞争中真刀真枪拼杀的硬核生意。

对于自动驾驶行业整体而言，2026年是一个关键分水岭——在这个无故事可讲的阶段，能否在特定场景中跑通商业模式、控制亏损规模、给出清晰的盈利路径，将决定哪些企业能在残酷的淘汰赛中生存下来。

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GE Vernova预计于4月22日周三，美东时间盘前发布2026年第一季度财报。市场机构预计其Q1营收为92.76亿美元，同比增长 15.49%，且每股收益有望实现大幅增长。

据FactSet汇总的华尔街分析师预测，GE Vernova一季度每股收益预期为1.97美元，EBITDA预期约7.7亿美元。与此同时，市场同样关注管理层能否上调全年及中期盈利指引。

GE Vernova股价过去12个月累计涨幅逾200%，人工智能数据中心带动的电力需求热潮，一度将其推至超1000美元高位。这也意味着，即将发布的一季度财报面临极高的市场预期门槛。

在盈利指引方面，GE Vernova管理层今年1月预计，2026年EBITDA利润率约为12%，较2025年的8.4%显著提升，对应EBITDA约53亿美元。

然而华尔街的预测更为乐观，预期2026年EBITDA达58亿美元。

管理层预计2028年EBITDA利润率约为20%，对应EBITDA约112亿美元。

而华尔街目前的预测接近119亿美元。值得注意的是，就在一年前，市场对2028年EBITDA的预估还仅在70亿美元附近。

盈利前景的快速改善，主要源于发电设备需求持续攀升以及产品定价能力的增强。市场预期公司在周三的财报中，可能进一步就需求提升、价格上涨及产能扩张等方面释放积极信号。

GE Vernova股价已在高位积累了可观涨幅，市场对于"利好出尽"的担忧不容忽视。

自第四季度财报发布以来，该股累计上涨约50%；即便在近期地缘政治紧张局势升温背景下，股价仍上涨约15%。

目前股价已跌回1000美元下方，分析师平均目标价约900美元，已低于当前股价，令部分投资者开始审视上涨空间是否已趋于收窄。

作为参照，公司今年1月发布四季度业绩时，尽管结果超预期，股价当日也仅上涨2.7%。期权市场对本次财报的定价显示，股价将出现约5%的双向波动。

尽管估值已大幅抬升，华尔街主流观点仍维持正面立场。目前覆盖GE Vernova的分析师中，约80%给出买入评级。

摩根大通分析师Mark Strouse维持买入评级，目标价为1150美元，他在财报前瞻报告中写道：

我们认为，GE Vernova在燃气发电领域持续的定价动能，将在未来数年内持续带动强劲的订单流入和利润率扩张，令公司到2030年代初期的超均值增长及盈利能力具备较高可见度。

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目前，全球股指大幅回升，美股科技股领涨并已站上战前水平之上，布伦特原油与TTF天然气随霍尔木兹海峡重开消息大幅回落，但仍高于冲突爆发前水平。债券市场修复相对迟滞，欧洲尤为明显，反映市场对利率冲击持续性的担忧尚未完全消散。

尽管反弹迅猛，高盛的跨资产框架发出明确警示：本轮股市回升后，风险回报结构依然偏差。标普500指数未来12个月出现逾20%回撤的概率仍处高位，超35%涨幅的概率则相当低。与此同时，市场对增长前景的定价已明显超前于实际宏观数据，存在乐观透支的隐忧。

在波动率已从高点实质性回落的背景下，高盛认为尾部对冲工具的性价比随之提升，并分别针对软性滞胀下行情景与战事降级上行情景，提供了具体的跨资产对冲组合建议。

自4月以来，全球主要资产普遍逆转。高盛指出，自本轮中东战争"风险规避"情绪高峰以来，绝大部分跌幅已被收复。

美股由科技板块领涨，表现最为强劲，涨幅已超越战前水平。这一方面反映年初至今较为坚实的盈利表现，另一方面源于人工智能扰动和高利率环境在战事爆发前已对美股形成压制，令其后续弹性空间更大。罗素2000小盘股同样大幅反弹，亚洲及新兴市场基于年初至今的累计表现仍居全球前列。欧洲和美国银行股也实现显著回升。

相比之下，日本国债、黄金和白银在本轮双向波动中表现最差；低波动股与价值股因科技板块敞口有限，同样跑输大市。债券市场整体滞后于股市的修复步伐，欧洲市场在霍尔木兹海峡重开消息公布后有所追赶，但整体走势仍与能源价格高度联动。

高盛的综合仓位与情绪指标显示，本轮回暖主要由风险偏好指标（RAI）、系统性投资者、期权仓位以及情绪调查驱动。值得关注的是，在整个中东战争期间，基金流量、期货仓位及流入安全资产债券的资金始终保持稳健，并未出现大规模撤离，这在一定程度上解释了整体情绪并未跌至极端悲观水平。

最大幅度的仓位逆转发生在期权市场——投资者曾大幅提升认沽/认购比率以对冲地缘政治风险，近期已转向上行对冲。风险平价和CTA等系统性策略的补仓操作，以及宏观空头的集中回补，在相当程度上解释了本轮反弹的速度与力度。

对冲基金方面，由于短端利率、美元及套息交易等共识头寸集中受压，叠加股票内部显著的风格与板块轮动，净杠杆率曾大幅下滑。目前净杠杆虽已自低点回升，但仍落后于市场整体复苏节奏，暗示后续存在进一步补仓的空间。不过，高盛的RAI已快速反弹并升至正值区间。RAI超过1通常是一个动量信号而非逆向指标，并非驱动风险偏好持续大幅扩张的充分依据。

高盛的股票非对称性框架显示，本轮下跌后支撑"更好胜率"的三项必要条件均未充分满足。

第一，估值与仓位的重置幅度仅属温和。RAI未曾转为深度负值，本轮股市回撤幅度较浅，盈利增长的韧性使估值并未得到充分压缩。随着反弹推进，估值已再度回升。

第二，宏观动量的二阶导数尚未出现改善迹象。高盛经济学家已下调全球GDP增速预测，上调通胀预测，并预期各主要央行政策宽松空间收窄，相关数据的转变可能在未来数周内逐步显现。

第三，中东战争的尾部风险虽已缓解，但尚不确定。从原油期权市场来看，油价大幅上涨的极端尾部风险已趋于正常化，但高盛强调，此轮降级能否为风险资产提供持续支撑，取决于战争能否真正走向终结。

市场已开始"向前看"，将中东战争的近期增长冲击视为暂时性扰动，但这一乐观定价的超前程度令高盛感到警惕。高盛的全球增长因子与全球宏观意外指数对比显示，在近期反弹过程中，资产价格的修复已明显领先于实际宏观数据的改善。

目前，欧洲以外地区的宏观意外指数仍为正值，但预计可能将开始走弱。即将到来的一季度财报季将是关键验证窗口。高盛美股策略团队指出，标普500盈利增长整体仍受科技板块和AI资本支出的支撑，但科技行业以外的核心问题是：高企的能源价格与供应链扰动将在多大程度上侵蚀企业利润尤其是利润率。欧洲策略团队则聚焦于类似的供应链扰动，以及欧洲企业对亚洲和新兴市场的高销售敞口，尤其是霍尔木兹海峡封锁期间带来的具体负面冲击。

更加分化的增长数据可能导致板块层面的走势分化加剧，但未必会引发全面的“风险规避”——除非美国面临衰退风险。目前，相对平坦的收益率曲线提示衰退风险因利率冲击而有所抬升，但尚未构成主流预期。

随着市场对中东战争长期降级的预期升温，整体波动率出现实质性压缩，尾部对冲工具的性价比随之提升。

在软性滞胀下行情景下（即全球增长定价因子回落至接近零，利率缺乏实质性宽松），高盛推荐信用市场对冲，同时看好欧洲股票认沽期权，并指出美国和中国股市可能受科技板块尾风支撑，此外还推荐澳元/日元和纽元/日元等周期性货币的认沽期权。

在战事降级上行情景（即"逆向黄金组合"）下，高盛看好套息交易和利率接收策略，并倾向于配置标普500看涨期权以及欧洲利率接收头寸。应回避信用端的上行交易，原因在于本轮动荡中信用利差并未出现大幅走阔，股票资产具备更大的上行弹性。

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特朗普周二在接受CNBC采访时表示，他将“记住”那些选择不申请关税退税的公司，并称此举“非常聪明”。这番表态发生在美国海关与边境保护局（CBP）开放退税申请门户的次日——该门户涉及的潜在退税总额逾1600亿美元。

苹果、亚马逊等大型企业迄今尚未提交退税申请，市场普遍认为这些公司正在权衡申请退税可能引发的政治风险。

对于零售商而言，退税金额具有实质性财务意义。Levi Strauss预计可获约8000万美元退税，Gap等零售商亦表示将从中受益。随着退税流程推进，相关企业有望上调全年业绩展望。

特朗普施压：不申请退税者将被"铭记"

特朗普周二在CNBC节目中被问及苹果、亚马逊等大型企业尚未申请退税一事，以及这些公司是否因担心"冒犯"他而刻意回避。

特朗普对此回应称，如果他们不这么做，那真是太聪明了。他进一步表示，如果他们不这么做，说明他们非常了解我。我对你刚才说的话深感荣幸。如果他们不这么做，我会记住他们。

这番表态实质上向企业传递了一个明确信号：申请退税可能影响与白宫的关系。在当前贸易政策高度不确定的环境下，这一隐性压力对依赖政府政策的大型企业而言难以忽视。

最高法院裁决与特朗普的不满

上述退税申请窗口的开放，源于最高法院以6比3的多数裁定，特朗普依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）单方面加征的关税属于违法行为。

特朗普对这一裁决再度表达不满。他抱怨称，最高法院的判决中没有一句话写明"你不必退还已经收取的关税"。"所以，坦率地说，我对最高法院并不满意，"他说。

这一表态显示，尽管司法裁决已经生效，特朗普政府在退税问题上的态度仍存在模糊空间，而这种模糊性本身正在影响企业的决策行为。

零售商面临实质性财务影响

对于长期承压于贸易战的美国零售商而言，潜在退税金额不容小觑。

Levi Strauss首席财务官Harmit Singh本月早些时候告诉CNBC，该公司预计将就从全球各地进口牛仔布及其他服装所缴纳的关税获得约8000万美元的退税。

Gap首席财务官Katrina O'Connell在3月公司公布第四季度财报时表示，"关税影响对我们的业绩而言是显著的。"她同时指出，"作为进口商，我们正在积极寻求明确答案，以确认是否能够确认退税收益。但目前情况仍在变化之中，退税能否最终实现、何时实现、以何种方式实现，尚不明朗。"O'Connell表示，公司尚未将退税收益纳入业绩展望，但正在密切跟踪，"因为这对我们可能非常重要"。

近期公布财报的多家零售商均未将最高法院裁决或潜在退税纳入业绩指引。随着退税流程逐步推进，这些企业存在上调全年财务展望的空间。

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文章指出，沃什认为在后疫情时代，美联储“偏离了目标”。他不仅带着一套庞大的“改革”议程有备而来，而且在应对华盛顿复杂的政治旋涡时，展现出了极强的平衡手腕。

然而，Nick Timiraos同时尖锐地指出，沃什能否顺利上任，与其说是关于货币政策的辩论，不如说是一场政治胆小鬼博弈。

他的提名目前被特朗普总统和北卡罗来纳州共和党参议员Thom Tillis之间，关于美联储建设项目刑事调查的僵局所搁置。

Nick Timiraos整理了参议院银行委员会听证会上几个引人注目的时刻。

改革议程激进，对鲍威尔任期发出持续批评

在共和党籍委员会主席Tim Scott（南卡罗来纳州）询问沃什将如何解决经济承受能力问题时，沃什称美联储2021至2022年的政策失误是"致命性错误。

沃什认为当时政策失误的遗留影响至今犹存，并宣称当前需要的是"政策操作的体制变革"，涵盖新的通胀框架、新的政策工具以及新的沟通方式。

Nick Timiraos指出，类似批评贯穿整场听证。

沃什形容美联储"迷失了方向"，"偏离了自身职责边界"，并因其自身抉择而"深陷政治"。他对美联储数年前推出的实时支付网络"FedNow"冷嘲热讽，称其为"Fed Yesterday"（昨日美联储）。

在货币政策沟通方式上，沃什同样不留情面。

他说自己偏好"更混乱的会议"，希望"与会者不是带着排练好的稿子出现"，矛头直指联邦公开市场委员会（FOMC）当前的运作模式。

他批评"太多过去和现在的美联储官员提前发表对利率走向的意见"，剑指美联储奉行逾十年的前瞻性指引做法。

独立性承诺受质疑，民主党穷追不舍

Nick Timiraos认为，沃什在独立性问题上，表现令民主党议员明显不满。

沃什宣称"美联储独立性对我意味着一切"，但在关键测试面前接连回避，无论是特朗普试图解雇美联储理事Lisa Cook，还是针对美联储建筑项目的刑事调查，他均以"诉讼尚在进行中"为由拒绝表态。

民主党参议员Elizabeth Warren（马萨诸塞州）直接将沃什定性为特朗普的"提线木偶"，并质疑其在利率问题上的立场，始终跟随美联储主席职位的开放时机而变动，而非依据经济现实。

Elizabeth Warren连续三次追问沃什是否承认特朗普在2020年大选中落败，沃什始终未予正面回应。她说：

独立需要勇气，让我们来检验一下你的独立性和勇气。

接着Elizabeth Warren便问特朗普是否输掉了2020年大选。沃什没有直接回答。她说：

我只是问你一个事实性的问题，我需要衡量你的独立性和勇气。

参议员Jack Reed（罗得岛州民主党）则在沃什再次以"历届总统都希望降息"为由搪塞后，直接打断作出反驳：

你是领导者，你来确立美联储的道德、伦理标准和经济原则。你却把这推给'这不是我的事，是所有人的事'。这意味着没有人负责。

刻意回避与特朗普的任何切割

文章指出，沃什在长达两个多小时的听证会中，拒绝了每一次与特朗普保持距离的机会。

当被问及他不同意特朗普经济议程的哪一方面时，沃什所能给出的最佳答案是：他不同意特朗普对他本人"完全出自中央选角"的描述，并以调侃化解：

如果他真是中央选角选来的，肯定会更老、头发更白一些。

Nick Timiraos表示，这种避重就轻的策略，虽然在现场引发了几阵笑声，但或许也招来了几声白眼。

在利率问题上，沃什多次向两党参议员否认特朗普曾寻求任何利率承诺。他在回应参议员John Kennedy（路易斯安那州共和党）时表示：

总统从未要求我在任何讨论中预先确定、承诺、固定或决定任何利率决策，我也绝不会同意这样做。

他进一步补充，这一否认涵盖明示与暗示在内的一切指示。

通胀判断相对温和，未明确呼吁降息

在货币政策实质内容上，Nick Timiraos认为沃什的表态相对审慎。

沃什论证美联储应聚焦于核心通胀走势，并援引剔除异常值的"修整均值"（trimmed-mean）指标，认为通胀已更接近美联储2%的目标。

他同时对多位现任美联储官员关于关税正在推高通胀的判断提出异议。但他并未宣告抗通胀任务完成：

通胀走势正在改善，但仍有更多工作要做。

沃什听证会上虽未明确呼吁降息，但也未反驳降息的理由。

此外，共和党参议员Kennedy对沃什此前关于AI驱动生产率提升、从而为降息创造空间的论断发出警告：

我担心的是，很多关于人工智能提升生产率的说法不过是想兜售股票和IPO的人炒出来的噱头，要小心。

沃什随后软化了其原有立场，将当前时刻描述为"现代经济史上破坏性最强的时期"。

提名关键阻碍，司法调查僵局待解

文章最后强调，阻拦沃什提名的核心障碍与其听证表现关系不大，而在于政治层面。

此前，美国参议员Tillis明确表示，在司法部放弃对现任主席鲍威尔的调查之前，他不会支持任何美联储提名人。

Tillis在听证中未向沃什提问，而是用整个发言时间展示幻灯片，论证美联储建筑项目的超支基本合理——包括石棉清除、地基桩处理及原材料成本上涨69%等因素。他明确告诉沃什：

你的资历非凡，无可挑剔。让我们先解决这场调查，这样我就能支持你的提名了。

据报道，在沃什听证前，CNBC节目主持人在特朗普电话采访中多次为其提供台阶，建议由国会接管建筑项目监督职能、终止调查，为沃什提名扫清障碍，但特朗普拒绝了每一次机会。

他表示"必须查清楚"资金去向，并在没有证据支持的情况下暗示鲍威尔存在挪用行为。这场僵局如何收场，目前尚无定论。

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4月21日，财通证券发布行业深度报告《地产拐点系列研究一：主导本轮地产周期拐点，却被市场忽略的三大因素》指出，当前地产板块“共识尚未形成”，而三个被市场低估的因素——公积金利率、上海库存见底、人民币升值——正在共同推动楼市企稳。

因素一：真正决定房贷成本的，是公积金利率

市场习惯盯着LPR和商贷利率，但财通证券认为这个视角已经过时。

截至2025年末，个人住房商贷平均利率3.06%，而五年期以上公积金贷款利率仅2.60%。关键在于：在主要一二线城市，公积金贷款额度普遍能覆盖购房所需贷款的50%以上。

报告测算，若公积金覆盖50%贷款，综合房贷利率降至2.83%；若覆盖100%，则降至2.60%。以具体城市为例：广州公积金贷款额度可覆盖购房所需贷款的111%，武汉195%，重庆167%，苏州106%，郑州195%，无锡147%。即便是一线城市中公积金覆盖率最低的北京，也达到45%。

报告称，“决定当前房贷利率的是公积金利率，而非市场更关注的宏观利率。”

资金池方面，截至2024年末，全国公积金缴存余额达10.9万亿元，同比增长8.6%，再创新高。2024年全年缴存3.6万亿元，但个贷发放仅1.3万亿元，同比下降11.4%，“池子的流入持续大于流出，资金沉淀越来越多”。

政策层面，2026年政府工作报告提出“深化住房公积金制度改革”，这是自2015年以来时隔十一年再度写入政府工作报告。2026年以来，各地累计出台房地产政策约160条，其中公积金政策超60条，“优化频次在各类政策中均居首位”。

时间节点上，2024年和2025年公积金贷款利率均在5月下调25个基点，报告提示“后续需关注今年5月公积金降息的情况”。

因素二：上海不只是“成交放量”，库存在自然见底

市场注意到了上海成交量的回升，但财通证券认为更重要的信号被忽视了——挂牌量在持续下降。

2026年3月，上海二手房成交31215套，同比增长6.3%，创2021年3月以来近5年最高纪录。更值得关注的是，“在没有增量政策支持的背景下”，2025年11月至2026年1月，上海二手房成交连续3个月超2.2万套，稳居荣枯线（2万套）上方。

截至2026年4月初，上海二手房挂牌量（贝壳口径）降至8.7万套，较最高峰下降3.3万套，降幅28%，去化周期降至4个月。

报告强调，挂牌量下降并非只因成交消化库存，“另有相当一部分来自于卖方的主动撤牌”——过去几年房价筑底已消化相当程度泡沫，部分房源击穿卖方心理价位，卖方转而将房源作为收租资产持有。这与过去几轮政策刺激后"挂牌量持续上升、越卖越多"的模式截然不同。

价格层面，企稳正在自下而上传导。 根据冰山指数，截至2026年3月末，上海低总价段（50-500万元）房价近1个月涨跌幅为+0.1%至+1.2%，近3个月涨跌幅为+0.6%至+2.7%；低总价段房价月环比自2026年1月中下旬起由跌转涨。中高总价段（500-3000万元）降幅则持续收窄，处于底部震荡状态。

置换链条方面，报告通过"较低一级总价段均价/较高一级总价段均价"这一指标发现，2026年以来该比值触底回升，意味着“卖一买一”的首付压力在下降，向上置换的链条正在重新启动。

参照海外经验，日本首都圈（东京）新房价格企稳后，近畿圈（大阪）滞后9个月跟进；二手房价格企稳方面，近畿圈滞后首都圈16个月。美国金融危机后，洛杉矶、达拉斯等核心城市房价拐点早于全美整体拐点出现。

报告据此判断，“核心城市企稳后，更大范围的企稳或将在未来1-2年内”出现。

因素三：人民币升值，万亿待结汇资金或成楼市增量

这是三个因素中市场关注度最低的一个。

逻辑链条如下：人民币升值→货币宽松空间打开→降息窗口来临；同时，人民币升值→企业结汇意愿上升→M1扩张→地产周期启动。

汇率方面，2026年3月美元兑人民币平均价升至6.9，4月8日在岸、离岸人民币对美元汇率盘中一度涨超300个基点，均创2023年4月以来新高。相比之下，过去几年中美十年期国债利差长期处于-2%至-3%区间，汇率压力制约了国内货币政策空间。如今压力减轻，报告认为“通过新一轮降息有望将房贷利率降低至3%以内”。

结汇资金方面，报告测算，2022年至2026年3月，银行代客涉外收付款顺差持续大于结售汇顺差，贸易企业待结汇规模约10431亿美元。随着人民币持续升值，结汇意愿将上升。

报告进一步测算：若待结汇资金中有10%、30%、50%进行结汇，按美元兑人民币均价6.9计算，将分别创造约7197亿、21592亿、35986亿元人民币的M1增量，对应2026年3月末119.3万亿元的M1总量，可拉动M1增长0.6%、1.8%、3.0%。

历史经验显示，“货币周期通常领先地产周期1-2个季度”。报告指出，“当M1增速持续转正，M1-M2的剪刀差持续缩小，通常意味着实体投资与周转增强，货币趋于活期化，债务杠杆趋于扩张”，进而推动资产价格上涨。

地产股价底或已出现

从美日经验来看，地产股价见底的时序通常是：股价底→核心城市房价底→整体房价底。

日本案例中，三井、住友、三菱等地产龙头股价分别在1999年12月、2000年2月、2002年1月触底，领先核心城市（首都圈）房价见底0-2年，领先整体房价1-3年。美国案例中，NVR、霍顿、普尔特、莱纳等地产龙头股价均在2009年上半年触底，领先核心城市房价0-2年，领先全美房价约3年。

报告总结认为，“当前地产板块行情仍处于共识尚未形成的估值修复阶段”，三大被忽略因素“有望在未来逐步形成共识”。报告称，“地产股价低、估值低、持仓低，行情或一触即发”。

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4月22日，据路透社报道，一份内部备忘录显示，Meta已开始在美国员工的工作电脑上部署追踪软件，实时采集鼠标移动轨迹、点击行为及键盘操作，并定期截取屏幕内容，所有数据将用于训练其AI模型。该工具被命名为"模型能力计划"（Model Capability Initiative，MCI），运行范围覆盖工作相关应用程序与网站。

这一部署是Meta更宏观的"AI转型"战略的组成部分。Meta首席技术官Andrew Bosworth在另一份周一发布的内部备忘录中表示，公司正在加大内部数据采集力度，目标是构建能够"主要承担工作任务"的AI智能体，而人类员工的角色将转变为"指挥、审查和协助改进"。该战略项目已更名为"智能体转型加速器"（Agent Transformation Accelerator，ATA）。

用员工日常操作"喂"AI：MCI工具的运作逻辑

备忘录显示，MCI工具由Meta旗下模型构建团队Meta SuperIntelligence Labs的一名AI研究科学家于周二在内部频道发布。

备忘录解释称，该工具的目的在于弥补AI模型在模拟人机交互方面的短板——例如从下拉菜单中选择选项、使用键盘快捷键等操作，目前AI模型在这些细节上仍难以复现人类的自然行为。

"这正是所有Meta员工可以通过日常工作帮助模型进步的地方，"备忘录写道。

Meta发言人Andy Stone确认，MCI采集的数据将作为AI训练的输入之一，并表示相关数据不会用于员工绩效评估或其他任何目的，同时已设置保护措施以屏蔽"敏感内容"，但未具体说明哪些类型的数据将被排除在外。Stone进一步解释称：

"如果我们要构建帮助人们完成日常电脑任务的智能体，模型就需要真实的人类操作样本——比如鼠标移动、点击按钮、在下拉菜单中导航。"

据报道，MCI的部署是Meta大规模AI转型战略的缩影。公司内部已开始要求员工使用AI智能体完成编程等任务，即便短期内会降低效率。与此同时，Meta正在打破部分岗位之间的职能边界，推行一种名为"AI构建者"（AI builder）的通用职位。

上个月，Meta新成立了应用AI（AAI）工程团队，专注于提升AI模型的编程能力，并利用这些模型打造能够承担产品构建、测试和发布工作的AI智能体。本月初，Meta已开始将"优秀"软件工程师调入AAI团队。

Andrew Bosworth在备忘录中描绘的愿景是："我们正在构建的未来，是智能体主要承担工作，而我们的角色是指挥、审查并帮助它们改进。"他补充称，目标是让智能体"自动识别我们感到需要介入的地方，以便下次做得更好"。

白领监控争议：法律边界与权力失衡

这一举措在法律与劳工权益层面引发了明显争议。

耶鲁大学法学教授Ifeoma Ajunwa指出，电脑日志记录和截屏技术历史上主要被企业用于追查员工不当行为或非工作活动，而此次对键盘操作的记录则将数据采集目标推向了更深层次——使白领员工承受此前仅限于快递司机和零工经济从业者的实时监控程度。

"在美国联邦层面，对员工监控没有任何限制，"Ajunwa表示，各州法律最多要求雇主在监控员工时进行宽泛告知。

在欧洲，法律环境则截然不同。多伦多约克大学研究技术与比较劳动法的法学教授Valerio De Stefano表示，此类监控在欧洲很可能被认定为违法。

在意大利，利用电子监控追踪员工生产力被明确禁止；在德国，法院裁定雇主仅在涉嫌严重刑事犯罪等特殊情形下方可部署键盘记录。此外，De Stefano认为，该做法还可能违反欧盟《通用数据保护条例》（GDPR）。

De Stefano还指出，雇主监控意识的提升从更宏观层面改变了职场权力格局，使天平进一步向雇主一方倾斜。

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据中国台湾《工商时报》4月22日报道，ODM（原始设计制造商）行业人士表示，自今年3月起，消费级CPU价格已上涨5%～10%，服务器CPU涨幅更达10%～20%。供应链人士透露，国际大厂正酝酿在第三季度发起新一轮涨价。

驱动此轮涨价的核心逻辑有两点：一是AI服务器需求急速升温，拉动对核心运算元件的采购力度；二是先进制程产能高度集中，供应端难以即时响应需求增长。

英特尔、AMD相继出手，涨价已成行业共识

英特尔动作最早。据报道，英特尔于今年3月已调涨PC CPU价格，并于4月1日进一步上调服务器CPU售价，带动第二季度毛利率回升。市场预期，下半年仍有约8%至10%的再度上调空间。

AMD方面，市场消息称，其服务器CPU产品线预计将在第二季度与第三季度各涨价一次，两次累计涨幅将达16%～17%。

两大CPU巨头相继行动，意味着涨价已不是个别现象，而是行业层面的供需失衡所致。

产能瓶颈是核心矛盾

CPU涨价的根源在于产能，而非需求本身出现异常波动。

随着2纳米、3纳米制程进入量产与扩产阶段，AI芯片、GPU、TPU与CPU正在同一条产线上争夺有限的晶圆代工产能。供应链人士直言："目前CPU仍处于严重供不应求状态，价格上调仍未见终点。"

台积电的产能配置动向被视为重要风向标。晶圆代工业内人士称，台积电持续加码3纳米产能，背后主因正是CPU与AI ASIC需求同步爆发。目前，英特尔、AMD主流世代CPU，以及英伟达即将推出的Vera CPU，均采用3纳米制程——这意味着同一节点上的竞争极为激烈。

英特尔斥资142亿美元收回产能主导权

在外部产能受限的背景下，英特尔选择自建产能。

据报道，英特尔近期宣布以142亿美元买回爱尔兰Fab 34晶圆厂49%的股权，收回对该厂的产能主导权。Fab 34是英特尔 4与英特尔 3制程的关键生产基地，也是目前产量最高的先进制程晶圆厂之一。

市场将此举解读为：英特尔正在为AI推理时代CPU需求的持续爆发提前布局产能，以减少对外部代工的依赖。

供需缺口或延续至2027年

机构分析人士认为，2026年至2027年期间，CPU市场将维持高度紧缺态势，关键制约因素在于产能，而非需求。

报道指出，只要AI基础设施持续扩张、先进制程与封装瓶颈未能有效缓解，CPU涨价趋势将延续，并带动晶圆代工、封装测试与设备材料供应链全面受益。

对于市场而言，这一轮涨价周期的持续时间和幅度，将在很大程度上取决于台积电等晶圆代工厂的产能扩张节奏，以及AI算力投资的实际落地速度。

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据The Information于4月21日报道，SpaceX一份保密IPO招股书草案显示，公司批准了一项新的股权激励计划：若SpaceX市值从当前约1.1万亿美元攀升至6.6万亿美元，CEO马斯克将获授6000万股额外股份。股权按每增加5000亿美元市值分批归属。

与此同时，招股书还披露，马斯克去年通过其信托以14亿美元从现任及前任员工手中购入SpaceX股票，进一步提升了他对公司的控制力。

SpaceX发言人未立即回应置评请求。

激励结构：对标特斯拉，与太空数据中心挂钩

这套激励方案与当年让马斯克跻身全球首富的特斯拉薪酬计划如出一辙——高目标、高回报、强绑定。

根据招股书，6000万股的归属条件不仅要求市值达标，还要求SpaceX完成一项雄心勃勃的计划：在太空建造数据中心，为AI开发者提供算力，具体指标是每年提供“100太瓦算力”。

这一数字有多夸张？招股书承认，这一量级"远超美国峰值电力消耗的数量级"。文件同时坦承，太空数据中心计划目前处于"早期阶段"，面临"重大技术复杂性和未经验证的技术"，且卫星和火箭运行于"严酷且不可预测的太空环境"中。

换言之，这是一项高度不确定的长期赌注。

另一份更大的激励：火星殖民地

6000万股并非马斯克在SpaceX的全部潜在收益。

招股书显示，今年1月，SpaceX董事会已为马斯克设定了另一项目标：若公司达到特定股价目标，并在火星建立一个拥有至少100万居民的殖民地，他将额外获授2亿股。

两项计划叠加，马斯克的潜在股权激励规模极为可观。

双重股权结构：马斯克的投票权将进一步集中

招股书还透露，SpaceX将采用双重股权结构，马斯克将持有B类超级投票股，每股对应10票投票权。

一位知情人士向The Information确认了上述安排。招股书明确表示，这一结构"将投票控制权集中于马斯克先生及其他B类普通股股东"。

马斯克的具体持股比例和总投票权目前尚未披露。

IPO进程：6月中旬上市，目标估值1.5万亿美元

SpaceX目前正在加速推进上市准备。

据三位知情人士透露，SpaceX高管本周正在田纳西州和德克萨斯州的设施接待潜在投资者及研究分析师。公司计划于6月中旬完成上市，目标估值最高1.5万亿美元，拟募资750亿美元，将成为有史以来规模最大的IPO。

作为参照，SpaceX去年12月通过员工股票出售将估值翻倍至8000亿美元，今年2月与旗下AI公司xAI合并后，估值进一步升至1.25万亿美元。

据The Information报道，SpaceX计划6月中旬上市，目标估值1.5万亿美元，拟募资750亿美元。

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本周美伊局势再度生变。但市场经过三月的地缘交易后，风险偏好有所修复，逐渐对利空消息钝化，定价重心已向停战预期倾斜。

据广发证券策略团队分析，油价两种走势下股市都将反弹，但通胀顶而非油价顶决定反弹时机；油价高位磨顶推升滞胀预期，黄金与能源品表现好，若衰退出现则工业金属承压；油价快速回落情况下黄金无趋势上涨行情，工业金属在需求复苏后开启上涨。

从当前大类资产修复进度来看，标普500、纳斯达克综指、创业板指、日经指数已全额收复开战以来跌幅，而上证指数、恒生科技、韩国KOSPI、10年期美债及黄金资产尚未完成修复，格局显著分化。

磨顶、快速回落与战前宏观基本面是关键

战争导致的油价见顶历史上一般呈现两种形态：其一，油价见顶后维持高位磨顶状态；其二，油价见顶后迅速回落至战前水平。

广发证券复盘五轮典型地缘冲突，第一次石油危机（1973年）、第二次石油危机（1979年）、海湾战争（1990年）、科索沃战争（1999年）及俄乌冲突（2022年），发现两种路径下资产走势存在系统性差异。

磨顶形态以两次石油危机及科索沃战争为代表，快速回落形态则对应海湾战争和俄乌冲突。

战前宏观基本面是决定冲击深度的关键变量。

第一次石油危机前美国制造业PMI长期高于50甚至超过60，经济处于过热状态，供给冲击叠加旺盛需求，滞胀风险显著放大。

海湾战争前，美国GDP增速已从1988年超过4%降至开战前一季度的2.41%，经济正走向衰退，油价冲击因此更易快速消化。

权益市场：通胀拐点是反弹核心信号

历史数据显示，两种油价形态下权益市场均会出现反弹，但路径和时间有所不同。油价磨顶形态下，反弹所需时间更长，但弹性更强；快速回落形态下，反弹启动更为迅速。

决定反弹时机的核心信号并非油价顶，而是通胀顶。油价对权益市场的冲击绑定"高油价→高通胀→企业利润受侵蚀、流动性收紧"这一传导链条，五轮战争周期均验证：

油价顶领先通胀顶出现，权益市场在通胀上行末期承压，一旦CPI同比从高位拐头下行，趋势性上行行情方才开启。

值得注意的是，产业景气可以打破这一传统链条。科索沃战争期间，尽管油价高位磨顶，但彼时互联网科技革命景气上行叠加美联储前置加息有效锚定通胀预期，美国CPI峰值仅小幅抬升，权益市场获得极强内生支撑。

黄金、工业金属与能源品：三类资产分化演绎

黄金在磨顶形态下中长期涨幅更为显著。高油价磨顶背景下，滞胀预期增强，黄金表现具有较强确定性，第一次、第二次石油危机及科索沃战争期间均出现明显拉升。在海湾战争和俄乌冲突两次油价快速回落的案例中，黄金主要是回补此前因加息预期造成的下跌缺口，而非开启趋势性上涨行情。

工业金属方面，以铜为例，磨顶形态下铜价初期因通胀预期而抬升，后续随衰退出现导致供需缺口打开而下跌；快速回落形态下，铜价前期震荡，待复苏信号明确后方才上涨。

能源品方面，LNG与油价相关性较强：磨顶型油价下LNG价格持续上涨；油价快速回落形态下，LNG价格亦同步快速下跌。

美元指数方面，整体与油价的相关性有限，二者长期走势并未呈现严格镜像联动关系。磨顶形态下美元指数震荡偏强，随后随经济衰退和降息预期增强而走低；快速下跌形态下美元指数偏弱。

战后政策应对：防通胀与抗衰退的动态权衡

地缘冲突冲击消退后，发达经济体宏观政策应对存在系统性规律。高油价高通胀持续状态下，先加息后降息的组合较为常见；油价与通胀快速回落下，货币政策倾向于直接降息。

第一次石油危机期间，美联储初期采取"适应性"宽松对冲经济下行，但叠加供给冲击导致通胀预期失控，PPI与CPI于1974年飙升至两位数，随后被迫激进紧缩，最终遏制通胀却也加剧了深度衰退，此后再度开启降息周期。

海湾战争后，面对"供给冲击+需求走弱"组合，美联储政策重心迅速由防通胀转向对冲衰退与信用收缩风险，在CPI逐渐下降、油价冲高回落后加快降息节奏，经济较快实现修复。

能源与产业政策层面，两轮石油危机均触发了西方国家的能源结构转型。危机后美、欧、日核能发电量均呈持续快速增长态势，法国推出"梅斯梅尔计划"大规模建设核电站，日本将核电视为降低石油依存度的战略选择。

结合当前美国3月通胀数据，高油价对通胀的实际影响弱于预期，后续政策或优先应对衰退风险，通胀压力缓和后将加快降息。

当前大类资产展望：港股凸显性价比，黄金中期趋势强化

从资产展望角度，广发证券对各类资产给出以下判断：

美股基本面仍较为优异，AI产业趋势持续上行，中期继续强势概率较大。但短期已进入技术性超买区间，且此轮收复跌幅部分来自空头回补平仓及CTA策略趋势资金流入助推，并非多头资金主动增配，需警惕部分科技板块业绩不及预期的风险。

港股短期性价比相对突出。恒生科技当前尚未收复开战以来跌幅，估值已降至低位，若停战利好落地，反弹空间可观。

A股方面，创业板指近期显著跑赢上证指数，主因一季度AI Infra、新能源等成长赛道业绩集体爆发，创业板七大权重股主要集中于锂电、光模块等景气赛道。配置结构重于仓位，推荐围绕四条线索配置：储能锂电；国产AIDC（含半导体）；海外AI Infra链；AI短剧漫剧。

黄金中长期看多逻辑持续强化。一方面，央行月度净购金保持稳定正值且边际回升；另一方面，若美国丧失对霍尔木兹海峡的掌控权，石油美元霸权将有所弱化，美元储值能力被削弱，黄金相对受益。

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4月22日，据英国《金融时报》报道，大宗商品交易巨头警告，天然气供应受阻正在压缩化肥产量，与此同时，油轮与散货船争夺运力的局面推高了粮食运输成本，而市场对这一风险的定价仍严重不足。

报道称，在瑞士洛桑举行的英国《金融时报》大宗商品峰会上，维多集团（Vitol）液化天然气业务负责人Pablo Galante Escobar发出警告："我们正在透支时间。"他表示，自今年2月底美国和以色列对伊朗发动打击以来，天然气需求下降中约40%来自工厂端，化肥工厂首当其冲。"这种局面不可持续——否则能源危机将演变为粮食危机。"

全球最大农业贸易商之一路易达孚（Louis Dreyfus Company）首席风险官Vijay Chakravarthy则警告，市场普遍预期冲突短暂收场，导致投资者低估了潜在冲击的深度。"市场没有为更长时间的错位定价，没有人为此做好准备，"他说，并指出即便再持续六个月的扰动，也可能对2027年的农业生产周期造成实质影响。

关键咽喉：一条水道牵动能源与粮食两条命脉

霍尔木兹海峡承载着全球约五分之一的石油和液化天然气出口，以及约三分之一的海运化肥贸易，是能源市场与粮食生产共同依赖的战略通道。

伊朗关闭海峡及美国随后对这一海湾咽喉实施海军封锁，已直接压缩了液化天然气的流通量。天然气是生产氨等氮肥的关键原料，供应收紧意味着化肥产量下降，进而威胁作物单产，并在未来数个季度内推高食品价格。

Chakravarthy还指出，竞争压力正蔓延至其他关键农业投入品。硫磺作为化肥生产的重要原料，正被铜冶炼等高附加值工业用途大量抢占，化肥生产商"排在队伍最末端"，进一步加剧供应紧张。

运力争夺：油轮挤压粮食船，运费飙升50%至60%

中东局势引发的航运扰动已通过全球物流网络广泛传导。

亚洲买家转向从美国墨西哥湾采购原油以替代中东供应，大量油轮涌入巴拿马运河，与散货船争夺稀缺的过闸名额，导致运河拥堵加剧。

据船舶经纪及海事咨询机构Clarksons干散货分析主管Louisa Follis介绍，油轮运营商愿意支付数百万美元插队过闸，致使运载粮食等低价值货物的船只面临运费上涨和延误，等待时间已延伸至约40天。部分粮食航线的运费已上涨50%至60%。

高企的燃油成本进一步加剧压力，迫使船只降速行驶，实际上压缩了干散货市场的有效运力。"这在整体上给系统引入了低效，"Follis表示。

报道指出，这一局面对美国农民的冲击尤为明显。他们本已面临巴西等低成本产区的竞争压力，运费上涨进一步侵蚀利润空间，令其更难打入新兴市场。

市场定价失准：六个月扰动或波及2027年收成

据报道，农业交易商普遍认为，当前市场对持续扰动风险的定价仍不充分。

Chakravarthy指出，投资者对冲突短期结束的预期，使得潜在的长期影响被系统性低估。

即便全球粮食库存目前相对充裕，他仍警告政府层面的反应可能放大冲击。出于供应安全考量，各国可能启动战略储备积累，进一步收紧全球可用供应量，推高价格，对粮食进口依赖型经济体的冲击将尤为显著。

"每个人都感到自己的主权在供应链中受到了某种程度的威胁，"Chakravarthy说。

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据巴伦周刊报道，SpaceX正在德克萨斯州博卡奇卡与航空航天及科技分析师举行会议，部分财务数据随之流出。

数据显示，SpaceX 2025年总营收约为160亿美元，2026年预计将增至约250亿美元；Starlink业务的EBITDA利润率超过60%，高于此前市场普遍预期的50%水平。

这批数据的流出，为外界评估SpaceX高达2万亿美元的IPO估值提供了重要参考依据。SpaceX的IPO注册文件预计将在数日至数周内向美国证券交易委员会（SEC）公开提交，上市进程正在加速推进。SpaceX未就上述数据置评。

Starlink盈利能力超预期

Starlink是此次财务数据中最受关注的亮点。据流出信息，Starlink的EBITDA利润率超过60%，高于巴伦周刊此前预测的50%，也明显高于航空航天与国防行业的典型水平——同类公司TransDigm的EBITDA利润率约为50%。

以此推算，Starlink在2025年产生的EBITDA接近70亿美元。Starlink目前在低地球轨道运营逾11000颗卫星，提供太空宽带服务，2025年底付费用户已超过900万，预计2026年底将增至约1200万。

SpaceX将Starlink产生的大量现金流投入到星舰（Starship）等项目的研发中。星舰是一款完全可重复使用的火箭，设计目标是将进入太空的成本降低最高达90%。

资产负债表存在隐情

财务数据同样揭示了SpaceX资产负债表的若干细节。截至2025年底，公司持有约250亿美元现金，但同时背负约500亿美元的负债，后者略高于市场预期。

不过，这500亿美元负债中的大部分来自xAI——马斯克旗下的人工智能公司，SpaceX于今年2月实质上完成了对xAI的收购。xAI正斥巨资建设数据中心，且此前已与负债累累的X（前身为Twitter）完成合并。

此外，SpaceX部分负债与发射业务的预付款相关，这类款项本质上是客户提前支付的现金，并非传统意义上的债务。

IPO估值逻辑：押注太空AI

SpaceX此次IPO的估值上限高达2万亿美元，能否实现这一目标，在很大程度上取决于马斯克能否说服分析师相信"太空AI数据中心"的商业前景。

马斯克希望通过IPO募资，部分用于资助太空端人工智能计算业务，并预期该业务在数年内成本将低于地面数据中心。这一叙事逻辑能否获得资本市场认可，将是决定最终估值的关键变量。

在公司治理层面，马斯克预计将通过双重股权结构保留对SpaceX的完全控制权。这一安排并不出人意料——马斯克多年来一直致力于强化对特斯拉的控制权，外界从未预期他会在SpaceX上让渡控制权。

随着分析师会议已经启动，SpaceX的IPO注册文件正式公开提交或已为期不远。

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SpaceX在X平台发帖宣布这一交易，称两家公司"正紧密合作，共同打造全球最强编程及知识工作AI"。

此前，马斯克公开承认xAI在编程工具领域落后于同行，今年3月还下令对xAI进行裁员。SpaceX本身亦计划于今年晚些时候启动IPO，并已于近期完成与xAI的合并。

据华尔街见闻此前文章，在此次交易达成前，Cursor正与投资者就新一轮融资进行谈判，拟以逾500亿美元估值（不含本次投资）融资约20亿美元，英伟达和Andreessen Horowitz均计划参与该轮融资。

此次与Cursor的协议正是在这一背景下达成。

Cursor总裁Oskar Schulz表示，SpaceX团队"拥有庞大的算力资源，我们认为双方合作可以大幅扩展模型研发规模，对此我们非常期待。我们也非常欣赏他们的团队。"

Cursor的AI助手于2023年正式上线，主要帮助程序员更高效地编写和调试代码。凭借在vibe coding浪潮中的核心地位，Cursor已成为有史以来增速最快的初创公司之一，在软件开发者群体中积累了强劲的用户基础。

AI编程工具市场正经历激烈的多方角力。Anthropic、OpenAI及大量初创公司持续推出新品。SpaceX此次出手Cursor，意在借助后者成熟的产品能力与用户规模，快速缩短与竞争对手在该领域的差距。

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市场概述

市场担心美伊谈判无望、战火重燃威胁加剧，三大美股指两连跌。特朗普威胁轰炸伊朗后，三大美股指盘中转跌；芯片指数连涨15日，AMD涨近3.5%，二季度指引大超预期的ASM美股收涨超3%，但英伟达回落超1%；宣布CEO库克将卸任后，苹果跌2.5%，一季度业绩优于预期的联合健康涨近7%。

欧美国债齐跌。特朗普威胁轰炸伊朗后，美元指数加速反弹，盘中刷新逾一周高位；离岸人民币一周来首次盘中失守6.83、一度较日高跌超200点；比特币盘中逼近7.5万美元、较日高跌超2%。

大宗商品中，特朗普威胁恢复轰炸伊朗，原油盘中转涨，上周五暴跌后连续两日反弹，美油一度涨超5%。金银两连跌，特朗普宣布延长停火后，金银加速下跌、刷新日低，现货黄金跌超3%，期银跌近6%。

亚洲时段，A股午后拉升，三大股指翻红，液冷服务器调整、千亿大牛股跌停，恒指震荡收涨0.5%，宁德时代再创新高。

要闻

中国

工信部：针对存储器涨价，将增强供给、打击“囤积居奇”；支持太空算力前瞻性研究。

背靠英伟达，胜宏科技港股首秀暴涨50%，IPO募资200亿港元为今年港股之首，中投、挪威主权基金领衔全球巨头入局。

宁德时代推出第三代神行超充电池，六分钟可充电至98%，钠电池年内大规模量产。

英维克净利骤降逾八成，股价一字跌停，液冷叙事遭遇第一次考验。

海外

特朗普放话不延长停火、威胁恢复轰炸伊朗，但最后时刻反转，宣布延长停火，维持海上封锁等待伊朗提交方案；伊媒称伊朗正式拒绝出席22日伊美谈判，白宫称万斯和美代表团取消巴基斯坦行程，谈判后续安排仍存不确定性。

美国扩大制裁伊朗名单，国防部拟斥300亿美元增购导弹拦截器等关键弹药。伊媒称霍尔木兹海峡出入口已被封锁。

美国务院官员称美方已与古巴会谈，要求古巴引入“星链”、赔偿被没收资产的美国个人与企业、释放政治犯。

沃什听证会上强调美联储独立性，称联储要恪守职能本分、需要新的通胀框架和沟通方式，他绝不会成为特朗普的“提线木偶”，从未被要求作出降息承诺；关键议员Tillis：若由国会接手司法部调查鲍威尔，或支持推进沃什提名。

苹果安抚市场，库克称身体健康，将长期担任执行董事长。

市场收报

欧美股市：标普500跌0.63%，报7064.01点，道指跌0.59%，报49149.38点，纳指跌0.59%，报24259.964点。欧洲STOXX 600指数跌0.87%，报616.03点。

A股：上证指数收涨0.07%，报4085.08点。深证成指收涨0.10%，报14982.14点。创业板指收涨0.31%，报3688.94点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.29%，日内升约4个基点；两年期美债收益率约为3.78%，日内升约6个基点。

商品：WTI 5月原油期货收涨2.81%，报92.13美元/桶。布伦特6月原油期货收涨3.14%，报98.48美元/桶。COMEX 6月黄金期货收跌2.26%，报4719.6美元/盎司。COMEX 5月白银期货收跌逾4.4%，报76.488美元/盎司。LME期锡收跌约1.5%，报49930美元/吨。LME期铜收跌约0.3%，报13230美元/吨。LME期锌收涨约1%，报3442美元/吨。

要闻详情

全球重磅

中国

存储器涨价，工信部将出手。据上证报，近期存储器价格大幅上涨引发手机等终端产品涨价。对此，工信部表示将多措并举保障产业链供应链稳定。包括增强供给能力，鼓励加大投资；促进供需对接，拓宽供应渠道；维护市场秩序，依法打击“囤积居奇”等扰乱市场行为。

• 工信部在周二的国新办发布会上还透露了对算力产业的最新部署，表示将支持开展太空算力技术前瞻性研究，有序推动太空算力产业发展。

背靠英伟达，胜宏科技港股首秀暴涨50%！中投、挪威主权基金领衔全球巨头入局。此次IPO募资净额约198.9亿港元，成为今年以来规模最大的港股IPO，也是香港近七个月来最大规模的新股上市。报道称，中投公司、NBIM、贝莱德及富达投资均以普通订单簿买家身份参与认购，而非基石投资者。

宁德时代推出第三代神行超充电池，六分钟可充电至98%，钠电池年内大规模量产。宁德时代在"2026超级科技日"发布会上推出第三代神行超充电池，充电速度再度刷新行业纪录——从10%充至98%仅需6分27秒，超越比亚迪今年3月发布的第二代刀片电池同项指标。与此同时，公司首席科学家、中国工程院院士吴凯宣布，钠离子电池已解决制造环节核心问题，年内将实现大规模量产。

• 宁德时代大股东打95折卖股被疯抢，意味着什么？宁德时代大股东以折价5.1%询价转让5800万股A股，吸引50家机构争抢，认购倍数达2.1倍。相比同类交易平均16%折价，此次折价极低。机构愿以接近市价锁仓半年，是对其基本面和中长期价值的高度背书，打消了减持抛压担忧，提振了市场信心；叠加科技日重磅新技术发布的催化预期，市场看好其新增长空间。

净利骤降逾八成，英维克一字跌停，液冷叙事遭遇第一次考验！受铜价上涨、产能扩张费用膨胀及汇兑损失三重打击，英维克一季度净利骤降超八成 。液冷赛道景气仍在，但行业竞争加剧、海外高毛利占比提升尚需时间。机构认为当前属扩张阵痛，二季度订单交付或成盈利拐点关键。

海外

最后时刻反转！特朗普宣布延长停火，维持海上封锁等待伊朗提交方案。周二美股盘后，特朗普称，鉴于伊朗政府内部“严重分裂”，美方决定延长停火期，直至伊方提出统一的谈判方案并完成谈判为止，在此期间，美军将继续对伊实施海上封锁，同时保持军事准备状态。

• 伊媒称伊朗正式拒绝出席22日伊美谈判，白宫称谈判后续安排仍存不确定性。伊方认为，美国正在阻挠达成任何实质性协议，参与谈判纯属浪费时间。白宫称，在特朗普宣布延长停火并等待伊朗提出谈判方案后，美国副总统万斯及美方谈判代表团不会周二前往巴基斯坦。
• 周二稍早，特朗普称不延长停火，威胁恢复轰炸伊朗，消息称伊不会参加22日谈判，万斯推迟赴会。特朗普威胁轰炸后，三大美股指齐转跌。消息称，伊朗指责美国违背承诺且坚持过分要求。美媒称，万斯仍在华盛顿，将出席白宫会议，他推迟前往伊斯兰堡是因为，伊朗内部对是否参与和谈仍存在分歧。
• 特朗普周二稍早预计美伊将达成“重大协议”，称如果沃什不迅速降息将会感到失望。
• 伊朗国家电视台：伊美停火协议将于“午夜到期”。伊朗外交部发言人表示，由于美国态度反复无常，有关伊朗是否参与巴基斯坦会谈，尚未作出最终决定。伊朗议会主席团成员：海上封锁解决前不会进行第二轮谈判；伊议会要员：外交语言无效时将选择继续战事。
• 美国扩大制裁伊朗名单，国防部拟斥300亿美元增购导弹拦截器等关键弹药。美国新增多名伊朗个人、企业及航空资产，涉及反恐及防扩散领域制裁。据报道，针对伊朗的军事行动期间，美国的导弹拦截器库存已告急。美军称对一艘“涉伊朗”油轮登船检查；美媒称，该油轮“因走私伊朗原油”而遭美财政部制裁。
• 伊媒称霍尔木兹海峡出入口已被封锁。据伊朗塔斯尼姆通讯社21日报道，在伊朗获得彻底解除海上封锁的必要保证之前，任何船只均无权通过霍尔木兹海峡。该海峡目前由伊朗伊斯兰革命卫队海军严密控制，出入口已被封锁。

5月1日——特朗普“任性打仗”的关键时限。5月1日，《战争权力法》60天结束大限将特朗普逼入死角：授权、撤军还是公然违法？油价已破110美元、战费耗资300亿、补充拨款高达千亿，共和党内部裂痕悄然浮现——这个原本只存在于法律文本中的日期，正成为全球市场必须盯紧的政治坐标。

美国务院官员称美方已与古巴会谈，要求古巴引入“星链”、赔偿被没收资产的美国个人与企业、释放政治犯等。与此同时，特朗普多次威胁"下一个就是古巴"，德国、巴西、西班牙、墨西哥等国对此表示反对美国干预，呼吁解除制裁，坚定支持古巴维护国家主权。中方也声明坚决反对武力侵犯别国主权。

沃什听证会强调美联储独立性，称绝不会成为特朗普的“提线木偶”，从未被要求作出降息承诺。

• 沃什说，总统和议员就利率发表看法不会威胁到联储的独立性，联储要恪守职能本分，若涉足缺乏法定权限的财政政策和社会政策，独立性就面临最大的风险
• 沃什希望进行联储“体制变革”，需要新的通胀框架、新的沟通方式，认为联储官员言论过多，一年四次议息会议太少；AI可能在不引发通胀的前提下提升经济生产力，为降息创造空间；美联储对美国“K型经济”扩张“难辞其咎”，其资产负债表庞大扩大了对经济影响。
• “新美联储通讯社”：沃什能否获提名确认，关键在于特朗普和议员谁对鲍威尔调查作出让步。
• 听证会上，共和党关键议员Tillis坚称，司法部不结束对鲍威尔调查，就不支持提名。听证会后，Tillis称，若由国会接手司法部调查鲍威尔，或支持推进沃什提名程序。

美国3月零售销售环比增长1.7%，创逾一年最大增幅，油价飙升主导整体增长。受伊朗战争推高油价影响，加油站消费暴增15.5%成为主推力，同时“大漂亮”法案退税及美股回稳也支撑了消费韧性。经济学家警告，随着退税红利消退、高油价持续及招聘放缓，K型消费分化加剧，这一强劲势头能否持续仍待4月底GDP数据检验。

IEA年度报告：数据中心贡献美国去年电力需求增量“半壁江山”，电池储能为全球增长最快电力技术。数据中心正成为美国电力需求增长的核心变量，2025年贡献全国用电增量近一半，推动电力需求持续跑赢整体能源需求，“经济电气化”趋势加速。供给侧方面，光伏首次成为全球能源增量最大来源，电池储能新增装机创纪录并超越天然气，化石能源需求增速全面放缓。

苹果安抚市场，库克称身体健康，将长期担任执行董事长。下任CEO特努斯表示，AI将创造几乎无限的潜力，为我们的产品和服务创造全新机会，苹果将再次改变世界。

研报精选

价投大佬格兰瑟姆：辛勤的工作反而会阻碍思考，若非AI“续命”美股本该暴跌40%。“AI就像是1930年有人突然发现了铁路，如果没有AI热潮，美股可能在2023年就跌掉40%并进入深度衰退了”；“非常辛勤的工作反而会阻碍思考，因为你忙着往脑子里塞新数据，却没时间真正思考”；“历史上油价每一轮暴涨都导致经济衰退，美股完全无视现实”。

珍惜“黄金坑”，黄金的“第四浪”不远了！美伊战火烧出一个深坑，但历史告诉我们：黄金最好的入场时机，往往藏在令人绝望的时刻。西部证券更是在最新的报告中直言，无论美国在伊朗冲突终局中的作何选择，几乎都将导致美元信用裂痕进一步扩大，将在下半年迎来黄金第四波“主升浪”。

智能体崛起后，整个AI价值链的分布都变了！大摩：GPU不再是一切。AI投资正从“拼GPU算力”转向“全栈系统效率”。智能体时代，瓶颈已从算力变为编排：GPU决定能不能做，系统决定能不能赚钱。下一轮超额利润将加速流向CPU、内存及载板等扩产最慢的供应链环节，基础设施重定价的大幕已然拉开。

苹果的新CEO，为什么是Ternus？硬件工程师John Ternus将于9月1日接替Tim Cook出任苹果CEO——这是苹果三十年来首位硬件出身的掌舵人。他主导了芯片自研转型、iPhone Air等重大项目，内部口碑颇佳。但问题在于：苹果在AI赛道已明显落后，这位“维护产品”见长的工程师，能带领苹果突围吗？

• 库克时代落幕，特努斯会给苹果带来什么？库克时代落幕，硬件老将特努斯9月接棒苹果。摩根士丹利认为，无论是硬件、服务、软件与芯片的垂直整合路线，还是每年800亿至1000亿美元的股票回购、每年中个位数增长的股息策略，短期内均不会发生根本性改变。但正因为有了新CEO，投资者对苹果长期叙事的重新想象空间也随之打开。2011年乔布斯卸任后苹果跑赢标普500逾57%，历史能否为这次权力交接再次背书？
• 硬件出身的新CEO，凭什么带领苹果打赢AI战争？苹果将指挥棒交给了一位以果断、无派系、亲一线著称的硬件工程师。这一任命本身就是信号：不跟风云端算力，而是立足终端整合。但疑问也随之而来：这位以稳健、执行力著称的硬件主管，是否具备在AI时代发起创新产品攻势所需的冒险精神？

从基金经理年龄看资产：石油竟然最年轻，通信、有色步入中年，煤炭、银行最老？中泰证券以基金经理年龄刻画A股“代际图谱”，发现行业持仓年龄差达9.1岁，市场主线已由“消费抱团”转向“硬科技+资源”，有色与通信成为跨代际共识。不同年龄经理分化明显：60后坚守垄断龙头，85后押注AI硬科技，90后开始融合成长与周期。更关键的是，资产“年龄”标签出现反转——新消费不再年轻，石油反而吸引年轻资金，说明定价核心在产业趋势而非标签本身。

国内宏观

上海楼市“金三银四”实探：二手房置换链向上传导，“卖旧买新”激活新房需求。中介数据显示，4月成交均价环比上涨，单日网签最高达1632套、创下近5年来新高。新房市场同步受益，客户决策周期明显缩短，改善型项目持续走俏。专家认为，叠加二手房交易活跃带来的置换力量加持，以及房企积极的营销配合，短期市场以刚需和首次改善为主的火热格局有望持续延续。

国内公司

瑞银评智谱——“中国版Anthropic”。清华系AI公司智谱被瑞银定位为“中国版Anthropic”：模型层死磕编程、工程层自研智能体、商业化按能力定价。智谱GLM-5.1长周期任务开源全球第一，涨价30%后用量反增3倍；ARR四个月暴增6.4倍，增速甚至超越Anthropic。同时更具性价比：能力达对手97%，价格仅22%。

中国芯片，DeepSeek与Kimi的隐秘交点。Kimi发布开源模型K2.6，强化代码与Agent能力。其最新论文提出“预填充即服务”架构，通过混合模型大幅压缩KV缓存，实现跨数据中心、异构硬件的推理降本。这一实践为中国模型适配国产芯片打通了可行路径。在DeepSeek V4尚未发布之际，Kimi已率先为“中国芯片+中国模型”的合体探路。

黄金量价齐升，紫金矿业Q1营收逼近千亿关口，归母净利润翻番。紫金矿业一季度营收同比增长24.8%至984.98亿元，归母净利润200.8亿元，同比增长97.50%。矿产金、碳酸锂产量同比增长，矿产铜产量受卡莫阿-卡库拉权益铜产量下滑影响同比有所下降。主营金属品种价格同比上涨，价格红利充分释放，推动经营业绩显著提升。

中国联通Q1营收1028亿元、净利21亿元，算力业务收入同增8%。中国联通2026年一季报显示，营收1028亿元，归母净利润21亿元。公司围绕“连接、算力、服务、安全”四大赛道推进转型：连接基本盘持稳，物联网连接数突破7.5亿；算力业务收入达154亿元，成增量引擎；5G工厂落地近万家，国际业务双位数增长；安全业务同步提速。转型成效初显。

福耀玻璃Q1营收同比增长5%，剔除汇兑损益后核心利润增近10%。福耀玻璃2026年一季报显示，营收104.13亿元，同比增长5.08%，归母净利润17.12亿元。利润波动主因汇率：本期汇兑损失4.39亿元，上年同期为收益2.36亿元，剔除后利润总额实际增长9.63%。成本管控稳健，收入增速远超成本增速；在建工程维持83亿高位，研发费用增长19.6%，公司正主动加码产能与高附加值产品。

海外宏观

能源冲击重挫工业腹地！德国4月经济景气指数骤降至-17.2，创三年多来最低水平。中东冲突推高能源价格，德国4月ZEW经济景气指数骤降至-17.2，创2022年12月以来的最低水平。工业产出持续下滑，IMF已将2026年增长预测下调至0.8%。能源冲击正从市场信心蔓延至实体经济，服务业同步承压。

中东危局无碍，韩国4月初出口势头保持强劲，芯片激增182.5%。最新数据显示，4月前20天，韩国出口总额达504亿美元，同比增长49.4%，创历史同期新高，半导体是本轮出口强劲的最主要引擎。在人工智能和数据中心投资热潮的强力拉动下，半导体出口占总出口比重较去年同期提升17.1个百分点至36.3%，亦刷新历史同期纪录。

行业/概念

1、物流 | 国务院日前印发《关于推进服务业扩能提质的意见》。《意见》提出，要全链条补强生产性服务业薄弱环节，强化科技服务支撑作用，增强现代物流综合竞争力，加快软件和信息服务创新发展，增强供应链金融专业服务能力，积极发展节能环保服务，做强做优商务服务。加快服务业标准化建设，提高现代服务业与先进制造业，现代农业融合发展水平，稳步推进服务业开放合作。

2、钠离子电池 | 4月21日，在宁德时代2026年"超级科技日"发布会上，公司首席科学家，中国工程院院士吴凯表示，钠离子电池在高温，极寒等出行场景以及储能领域有广阔场景，目前宁德时代已经解决了钠离子电池制造环节的核心问题，年内将实现大规模量产。

3、跨境支付 | 据"微信派"微信公众号消息，韩国ZeroPay，斯里兰卡LANKAQR，泰国PromptPay，马来西亚DuitNow QR，新加坡SGQR+(带NETS和微信支付logo)已接入微信支付，都可以直接微信扫码支付。

4、6G | 据中新网，4月21日，国内首个Pre6G试验网在江苏南京正式投入运行。该试验网在5G网络中融入6G创新技术，具备高带宽、远距离覆盖、低时延确定性和AI内生融合等特点，相关能力可达5G的10倍。目前，试验网已在低空巡检、工业制造、具身智能、全息通信等领域开展系统性验证。

5、光刻胶 | 据中证报，4月20日日本东北部近海发生7.7级强震，波及岩手、青森、宫城及福岛四个半导体产业聚集地，引发市场对供应链中断的高度关注。在所有受冲击环节中，光刻胶供应链风险最为集中。东京应化工业（TOK）已对其位于福岛县郡山市的工厂实施全面停工，停工时间预计为四至六周，该工厂约占全球先进光刻胶产能的25%；信越化学（Shin-Etsu Chemical）福岛白河工厂亦宣布停产，设备重新校准预计需要四至八周。

6、凝聚态电池 | 4月21日宁德时代2026超级科技日上发布了麒麟凝聚态电池，电池包重量低于650kg，行政级轿车和全尺寸SUV续航分别可达到1500公里、1000公里。宁德时代首席技术官高焕表示，麒麟凝聚态电池将液态电解液升级为凝聚态电解质，彻底解决安全问题。有业内人士称，这款电池或许可以替代固态电池更早实现安全、长续航的核心诉求。宁德时代凝聚态电池的量产标志着全球动力电池技术从“液态时代”向“固态时代”过渡的关键一步。

今日要闻前瞻

财政部将在香港发行155亿元人民币国债。

特斯拉财报及业绩电话会。

谷歌大会：Google Cloud Next开幕。

欧洲央行行长拉加德发表讲话。

美国上周EIA原油库存变动。

<全文完>

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在周二举行的沃什提名听证会上，Tillis再次批评特朗普针对美联储建筑翻修工程及现任主席鲍威尔的调查"荒谬"；并向记者表示，若特朗普收手、司法部撤案，国会另行启动监督调查，他将重新考虑立场。

Tillis的表态为沃什提名僵局打开了一个缺口。鉴于共和党在参议院银行委员会仅以13比11的微弱多数占优，他的一票反对已足以令沃什提名无法进入参议院全体表决。

但目前特朗普与司法部尚未显退让迹象。特朗普在听证会开始前数小时仍公开表示，司法部应继续推进对鲍威尔的调查，拒绝接受任何叫停的提议。

Tillis的表态与参议院银行委员会主席Tim Scott当日早些时候的言论相呼应。Scott表示，希望由该委员会设立一个"特别委员会"，对其管辖范围内的建筑项目实施永久性监督。

这一思路为各方提供了一个共同基础：将对美联储建筑项目的调查权从司法部手中转交国会，以换取沃什提名的顺利推进。

Tillis本人也指出，这一安排符合正常的权力分工逻辑——司法调查通常需要国会委员会的正式转介，而本案并不具备这一前提。

值得注意的是，Tillis今年2月曾对类似思路不置可否，此次态度明显松动，市场对沃什提名前景的预期或将随之调整。

然而，这条"退路"目前仍面临重大障碍。特朗普在听证会开始前数小时仍公开表示，司法部应继续推进对鲍威尔的调查，拒绝接受任何叫停的提议。

他此前多次向美联储施压要求降息，并多次公开抨击鲍威尔。

司法部同样未显收手迹象。据报道，上周三名司法部官员试图突然造访美联储华盛顿办公室，尽管联邦法官上月已裁定封锁该案相关传票。

这意味着，Tillis提出的"先撤案、再推进"路径能否实现，关键仍取决于白宫是否愿意松口——而目前来看，这一可能性尚不明朗。

鲍威尔担任美联储主席的任期将于下月届满，沃什被提名接任。

Tillis此前表示，只要司法部对鲍威尔的调查持续推进，他将阻止对任何美联储提名人进行表决，理由是该调查对美联储独立性构成威胁。

在委员会席位13比11的格局下，Tillis的一票具有决定性意义——其反对足以令沃什的提名止步于委员会，无法进入参议院全院表决。

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与此同时，美联储主席人选沃什在参议院听证会上，释放较市场预期偏鹰的信号，推动市场进一步下调降息预期，美债收益率随之走高，对股票和黄金形成额外压力。

（美股基准股指日内走势）

华尔街见闻提及，美国总统特朗普称，他不希望延长同伊朗的停火协议，美军已做好作战准备，在停火到期后恢复对伊朗的轰炸。

美股早盘，美股一度上涨0.4%，标普500指数甚至短暂逼近历史高点，但随着特朗普的这番威胁传出后，三大美股指迅速转跌。

美股午盘，美媒爆料称，因伊方未能对美方的谈判立场作出回应，美国副总统万斯搁置前往巴基斯坦会谈的行程。传出万斯推迟伊斯兰堡之行的消息后，三大美股指均跌幅扩大、刷新日低。

美股尾盘，据新华社援引伊朗媒体21日周二的报道，伊朗议会主席团成员纳德里当天表示：

在海上封锁问题解决前，我们不会举行第二轮谈判。

据伊朗塔斯尼姆通讯社援引消息人士称，伊朗将不参加周三在巴基斯坦举行的会谈。消息后，美股跌幅扩大，最终美股三大指数收跌。

美股盘后，据央视报道，特朗普宣布延长停火期限，维持海上封锁等待伊朗提交方案。

周二美股尾盘下挫，三大股指收跌。费城半导体指数逆市收涨，十五连涨。标普500能源指数上涨1.31%。联合健康集团涨7%，此前这家医疗保健集团上调了年度盈利预期。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌45.13点，跌幅0.63%，报7064.01点。

• 道琼斯工业平均指数收跌293.18点，跌幅0.59%，报49149.38点。

• 纳指收跌144.429点，跌幅0.59%，报24259.964点。纳斯达克100指数收跌110.873点，跌幅0.42%，报26479.471点。

• 罗素2000指数收跌1%，报2764.97点。

• 恐慌指数VIX收涨3.34%，报19.50。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF普遍收跌，全球航空业ETF收跌2.90%，公用事业ETF、区域银行ETF、银行业ETF、医疗业ETF、生物科技指数ETF跌1.75%-1.01%。

（4月21日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌0.82%。

• 苹果跌2.52%，特斯拉跌1.55%，谷歌A跌1.52%，英伟达1.08%，Meta跌0.31%，亚马逊涨0.66%，微软涨1.46%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨0.50%，报9647.21点。

• 台积电ADR涨0.48%，AMD涨3.47%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌2.60%，报7020.14点。

• 热门中概股里，大全新能源收跌超9%，B站、阿特斯太阳能跌超6%，世纪互联跌5.8%，拼多多跌4.9%，新东方、小鹏、阿里、百度、蔚来、网易至少跌约3%。

其他个股：

• Circle大跌9.74%。

周二欧洲股市收跌约0.9%，赛峰跌6.8%，拜耳、空客、RHM跌超3%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.87%，报616.03点。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.88%，报5930.25点，北京时间19:00以来持续走低。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.60%，报24270.87点。

• 法国CAC 40指数收跌1.14%，报8235.72点。

• 英国富时100指数收跌1.05%，报10498.09点。

  （4月21日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，赛峰股份收跌6.80%，拜耳股份跌3.36%，空中客车跌3.32%，德国莱茵金属RHM跌3.04%跌幅第四大，道达尔能源则收涨0.83%表现第四。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Royal Unibrew收跌24.82%，赛峰股份跌幅紧随其后，罗尔斯-罗伊斯跌6.50%跌幅第三大，沃旭能源则收涨3.55%涨幅第三大。

两年期美债收益率涨超7个基点。英国两年期国债收益率涨约9个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率涨5.55个基点，刷新日高至4.3104%。

• 两年期美债收益率涨7.55个基点，刷新日高至3.8002%；30年期美债收益率重新涨超2.75个基点，至4.91%上方。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨2.4个基点，报3.004%，日内交投于2.957%-3.014%区间。

• 英国10年期国债收益率涨5.0个基点，报4.884%。两年期英债收益率涨8.7个基点，报4.271%，整体平滑地持续走高。

• 法国、意大利、西班牙和希腊等四国10年期国债收益率至多涨5.2个基点。

美元随美债收益率走高，美元指数上涨0.4%。比特币现货价跌0.74%，报7.6万美元。以太坊横盘震荡走低1%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.40%，报98.501点，日内交投区间为98.064-98.567点。

• 彭博美元指数涨0.41%，报1196.83点，日内交投区间为1191.43-1197.40点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元/美元日内跌幅达0.5%，报1.1728。美元/瑞郎日内涨幅达0.5%，报0.7821。

• 美元/日元日内涨幅达0.5%，报159.59。

• 商品货币对中，澳元/美元日内跌幅达0.5%，报0.714。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.8273元，较周一纽约尾盘涨119点。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币现货价跌0.74%，报7.6万美元。以太坊横盘震荡震荡走低1%。

（比特币价格走势）

媒体报道称，伊朗已最终决定，不出席周三在巴基斯坦举行的会谈。原油走强。

原油：

• 布伦特原油期货突破100美元心理关口，为4月13日以来盘中首次，涨幅扩大至5%。

（WTI原油期货）

• WTI 5月原油期货收涨2.52美元，涨幅2.81%，报92.13美元/桶。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货涨2.40%，报95.27美元/桶。

天然气：

• NYMEX 5月天然气期货收报2.6970美元/百万英热单位。

金属市场下挫，黄金现货价一度跌超3%、失守4700美元。现货白银日内曾跌逾5%。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌2.12%，报4718.71美元/盎司，全天持续走低。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货跌2.04%，报4730.10美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银跌3.74%，报76.7435美元/盎司。

• COMEX白银期货跌3.99%，报77.265美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货跌0.46%，报6.0785美元/磅。

• 现货铂金跌2.45%，现货钯金跌1.17%。

• LME期铜收跌44美元，报13230美元/吨。LME期锡收跌754美元，报49930美元/吨。LME期锌收涨34美元，报3442美元/吨。

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在加州库比蒂诺总部乔布斯剧场举行的全员会议上，库克表示，此次交接是三个条件同时成立的结果——公司业绩强劲、产品路线图卓越、以及特努斯本人已准备就绪。库克将于9月1日正式卸任，特努斯届时出任CEO。

特努斯在会上措辞积极，称苹果"将再次改变世界"，并称人工智能能够"创造几乎无限潜力"。这是苹果管理层迄今对AI前景最为直接的公开表态之一，对投资者而言具有明确的前瞻信号意义。

库克的"身体健康"表态，直接回应了外界对其提前卸任原因的猜测。65岁的库克说：

“我很高兴能以执行董事长的身份继续在苹果的旅程，我身体健康，精力充沛，我计划长期担任这个新角色。”

库克同时明确划定权力边界："同一时间只能有一位CEO。"他承诺将全力支持特努斯，在需要时提供知识、经验和决策参考。

在被问及为何选择此时交棒时，库克将此次交接定性为精心设计的"教科书级接班计划"，并表示希望商学院将其作为范本加以研究。他指出，苹果刚刚录得史上最佳季度业绩，产品管线亦处于绝佳状态。

特努斯在全员会议上展现出强烈的进取姿态。这位50岁的工程师出身的高管表示，“特别兴奋能在此时此刻接任这一角色，我们将再次改变世界。”

人工智能是其发言的核心。"AI将创造几乎无限的潜力，"特努斯说，"我们将能够不断解锁各种可能性，为我们的产品和服务创造全新机遇。"

特努斯去年已接管苹果设计团队，他在会上承诺将设计置于核心地位："苹果已经将真正出色的设计带给了比任何公司都更多的人。"

在公司文化层面，特努斯刻意强调延续性。他表示苹果在隐私、安全和环保方面的承诺不会改变，"公司的使命不会改变，我们作为一家公司的身份认同也不会改变。"

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荷兰芯片设备制造商ASM International NV发布强劲业绩指引，AI基建投资热潮正加速向上游设备端传导。

公司预计二季度营收中值9.8亿欧元，较分析师平均预期高出约10%。

CEO Hichem M'Saad表示，AI应用场景迅速扩展正推动算力基础设施投资提速，客户采购紧迫性明显上升。消息公布后，ASM美股存托凭证盘中一度大涨6.6%。

ASM同时披露，预计今年下半年将出现针对1.4纳米制程芯片预商业化产线的初步投资，有望进一步打开市场空间，为设备需求提供新的增长动能。

ASM International周二盘后发布的声明显示，公司预计截至6月的二季度营收（按固定汇率计算）约为9.8亿欧元，上下浮动幅度约5%。这一指引远高于彭博汇总的分析师平均预期8.87亿欧元。

一季度，ASM营收升至8.625亿欧元，同样超出市场预期。该股今年以来累计涨幅超60%。

Alphabet等科技巨头及OpenAI等初创公司今年已划拨数千亿美元用于数据中心及相关基础设施建设。高性能芯片需求的爆发，正逐级向上传导至ASM所在的芯片设备领域。

同为荷兰芯片设备巨头的ASML Holding NV首席执行官Christophe Fouquet本月亦表示，芯片需求正"超过供给"，促使晶圆厂加快扩产节奏，并已借助AI热潮上调全年销售展望。

ASM主营"沉积设备"，用于先进芯片的制造。目前，公司从客户向2纳米制程及"全环绕栅极"（gate-all-around）架构迁移的进程中获得强劲动能——其设备可沉积单原子厚度薄膜，有助于提升芯片能效。

展望更远期，公司预计今年下半年将迎来1.4纳米制程预商业化产线的初步投资，ASM认为这将进一步扩大市场规模。

Hichem M'Saad亦提示了外部风险，指出"中东局势、能源价格上涨及其对全球GDP增长的潜在影响，使整体宏观背景趋于不确定"，但强调终端市场需求"仍主要由AI驱动"。

值得关注的是，ASM自一季度起已停止披露季度订单数据，理由是该指标并不能真实反映公司业务状况。

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据新华社报道，伊朗方面4月21日晚正式拒绝出席22日在巴基斯坦首都伊斯兰堡举行的伊美第二轮会谈。

报道说，伊方认为，美国正在阻挠达成任何实质性协议，参与谈判纯属浪费时间。伊朗也通过巴基斯坦宣布了这一消息，表示为了充分维护伊朗人民权利，伊方代表团22日将不会前往巴基斯坦。据伊朗学生通讯社报道，伊朗议会主席团成员纳德里当天表示，在海上封锁问题解决前，“我们不会举行第二轮谈判”。

美东时间21日周二美股盘后，据央视新闻，美国总统特朗普在其社交媒体发文表示，应巴基斯坦陆军参谋长及总理的请求，美方将暂缓对伊朗的军事打击。

特朗普称，鉴于伊朗政府内部“严重分裂”，美方决定延长停火期限，并要求伊朗方面先提出统一的谈判方案。在此期间，美军将继续对伊朗实施海上封锁，同时保持军事准备状态。停火将持续至伊朗提交方案并完成谈判为止，“无论结果如何”。

当地时间4月22日凌晨，针对特朗普关于延长停火期限的声明，伊朗国家电视台表示，伊朗已经成为战场的胜利者。控制霍尔木兹海峡是这场战争中伊朗获得的极为宝贵的筹码。伊朗同意军事战斗的暂停，但战争仍未结束。同时，伊朗国家电视台还指出，伊朗必须警惕任何暗示伊朗必须参加谈判，否则敌人将攻击伊朗的言论。即使解除海上封锁，伊朗参加谈判也必须以不提出任何侵犯伊朗独立和尊严的议题为条件，其中首要的是伊朗的防御和导弹能力以及核能力和技术。

特朗普的帖子写道，

“鉴于伊朗政府内部已严重分裂”，美方响应巴基斯坦陆军元帅穆尼尔和总理夏巴兹的请求，“暂缓对伊朗发动进攻，直至其领导人及代表能够拿出一份统一的方案为止。因此，我已指示我方军队继续维持封锁。在其他方面，军队仍须保持高度戒备与战备状态。”

“鉴于此，停火期限将延长，直至对方方案提交并完成相关磋商——无论最终结果如何。”

美国和伊朗于北京时间4月8日开始停火两周，于4月22日、即美东时间21日深夜截止。上周有消息称，美伊在权衡延长停火，两国原则上同意延长停火期，但美伊官方均未证实。

特朗普直到本周一还说，如果美伊未能达成协议，“几无可能”延长停火。据新华社，周二特朗普说，他不希望延长同伊朗的停火协议，美军已做好作战准备，在停火到期后恢复对伊朗的轰炸。

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尽管高通股价近期实现了2018年以来最长的连涨纪录，但这不过是惨烈跌势中的喘息。该股今年以来累计下跌逾20%，位居费城半导体指数中最差表现，此前一季度的25%暴跌更创下2002年以来最差季度表现。

分析师预计：2026财年营收预计出现自2023年以来首次负增长，2027财年增速也仅有约0.8%，与同期半导体行业整体56%和28%的增长预期相去甚远。

内存价格的飙升是核心症结所在。自去年8月底以来，DRAM现货价格指数累计涨幅接近500%，导致高通客户因无法以合理价格获得足量内存芯片而被迫削减备货。

与此同时，苹果逐步停用高通调制解调器芯片，令这家公司雪上加霜，股价较2024年6月历史高点已累计下挫约40%。

尽管近日连续上涨，年内仍跌20%

高通股价当前有望实现连续第十个交易日上涨，且这11%的区间涨幅是近六个月内的最佳表现。半导体板块也是今年标普500中表现第二强势的行业。

然而，高通今年以来仍下跌约20%，是费城半导体指数中表现最差的成分股。该股本月早些时候一度触及2023年以来最低水平，今年已遭遇至少八次分析师评级下调。

在覆盖高通的45位分析师中，仅有17位维持买入评级，3位给出卖出评级，这是至少自2008年以来最为悲观的推荐共识。相比之下，英伟达、博通和美光等AI赛道芯片商的分析师买入占比均超过90%。

Bokeh Capital Partners首席投资官Kim Forrest表示：

"它在很长一段时间内都是一只动量股，这种光环的消逝极为痛苦，因为你不得不重新思考，什么样的投资者会被这家公司的基本面所吸引。这是一个漫长而难看的过程。"

AI数据中心抢占内存资源，消费电子首当其冲

高通此轮困境的根源，与AI热潮存在直接关联。

AI数据中心的大规模建设急剧推高了对内存芯片的需求，导致消费电子设备制造商面临供应有限、价格高企的双重压力。

DRAM现货价格指数自去年8月底以来涨幅接近500%。尽管较今年1月的峰值已回落约13%，但持续高企的价格仍令分析师对高通增长前景保持悲观。

在上一季度财报中，高通披露，部分客户将削减出货计划，原因正是内存芯片高企。

Zacks Investment Research股票策略师Ethan Feller指出：

"内存短缺是近期真实存在的挑战，而由于内存前景存在太多未知，没有人能说最糟糕的时刻已经过去。如果能确认内存供需何时改善，这只股票或许颇具吸引力，但今明两年的增长图景都不乐观，这对市场情绪显然是负面的。"

多元化战略难以填补主业缺口

面对主营业务的压力，高通首席执行官Cristiano Amon此前表示，公司正加速转型，向汽车、个人电脑和数据中心等领域扩展芯片销售，以构建更加多元的收入来源。

然而，新业务的增量尚不足以弥补手机市场的缺口。

彭博行业研究数据显示，分析师预计高通2026财年（截至今年9月底）营收将下滑0.8%，这将是其自2023年以来首次出现年度负增长；2027财年的营收增速预期也仅有约0.8%。

与此同时，苹果决定逐步淘汰高通调制解调器芯片的计划持续压制市场对其长期前景的预期。

数年前，市场曾寄望于AI向数据中心以外扩散，将使高通成为重要受益者，并在2024年6月将其股价推至历史高点，但这一预期迄今尚未兑现。

机构集体下调评级，估值优势暂未获市场认可

华尔街对高通的态度已趋向谨慎。摩根大通上周下调了高通评级，法国巴黎银行同样发布下调报告，并写道："内存价格挤压效应很可能延续至明年上半年，我们认为高通在短中期内难言改善。"

支持高通多头的主要论据是其相对低廉的估值。该股目前市盈率约为12倍，低于其十年历史均值约15倍，而费城半导体指数整体市盈率约为22倍。

仍有少数价值猎手持乐观态度。Bruce Wood Capital首席投资官Steve Bruce表示：

"市场给了高通相当大的逆风，但它在艰难环境中依然执行得不错。这些问题如今已被广泛知晓，应该已经计入股价。如果内存价格进一步回落，将为公司提供更大的喘息空间，从长远来看，这只股票具有吸引力。"

然而，在内存供应格局明朗之前，这一论断尚难获得市场的广泛认可。

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据追风交易台，摩根士丹利4月20日发布研报，OFC（光纤通讯大会）后新一波投资者持续涌入光通讯板块，买方力量仍在扩大，为股价提供持续支撑。

多家光通讯企业今年产能已售罄，营收不确定性大幅降低，而利润率成为未来几个季度最关键的指标。

激光器产能扩张进度不透明，使得对供需缺口的把握难度变高，同时要关注"窄快"与"宽慢"架构之争，"宽慢"方案引入了以MicroLED替代InP激光器的可能性，或重塑长期供应链格局。

大摩上调四只主要光通讯股票目标价：Corning从127美元上调至140美元；Lumentum从595美元上调至710美元；Coherent从250美元上调至290美元；Ciena从286美元上调至405美元。

产能售罄重塑博弈逻辑，利润率成核心变量

在产能全面紧张的背景下，光通讯板块的投资逻辑已悄然转变。由于多家企业产能已锁定至今年或2026年大部分时段，营收端的预测已相对清晰，市场注意力由此转向各公司能否在供给偏紧格局下有效捕获利润率上行空间。

在这一议题上，LITE目前最具优势。该公司已持续激进提价，这也是其买方预期EPS远高于卖方一致预期的核心原因。然而，这种提价能力未必能在整个供应链层面复制。

GLW的情况则更为复杂。亚洲光纤价格已上涨75%，创7年新高，投资者期待GLW能否同步受益。但GLW 管理层表态保守，表示"全球范围内有足够的光纤满足需求"，价格改善将更由产品创新驱动，而非直接的现货涨价。

还需关注两个边际变化：一是逾30%的BEAD资金（美国宽带基建补贴）将转向固定无线及卫星方向，光纤需求料将减少；

其二，在CommScope光纤业务出售给Amphenol后，Corning取消了对CommScope的原材料光纤订单，导致其连锁取消订单，令光纤市场略有收紧。

激光器产能扩张进度不透明，供给节奏成关键未知数

磷化铟（InP）激光器是当前AI光互联的核心器件，其产能动态直接影响整个供应链的供需格局，也是投资者最关注的话题之一。

从已公开的信息来看：

LITE计划在2026财年将EML产能扩大50%以上；

COHR计划在2026财年产能翻倍，2027财年再增逾100%；

住友电工（Sumitomo）规划2024至2026年翻倍，2026至2028年再增40%；

博通表示未来一年内将产能扩大4至6倍。

然而，多个关键变量仍不明朗。

首先，1.6T需求中EML与CW激光器的分配比例存在争议——LITE预测CW占比约30%至40%，Sumitomo则认为将超过50%。

其次，众多厂商正向6英寸晶圆切换，良率情况尚存较大不确定性。此外，博通扩产的具体细节尚未明确。

由于缺乏可靠的市场份额数据，且仅有LITE披露了较为详细的产能扩张信息，整体供需模型的精确度存在明显局限。供给的扩张时序与AI需求的增长节奏能否匹配，将是左右板块情绪的重要变量。

"窄快"与"宽慢"架构之争，或重塑长期供应链格局

在CPO（共封装光学）领域，"窄快"（Narrow and Fast）与"宽慢"（Wide and Slow）两种架构路线之争正成为投资者日益关注的长周期议题。

"窄快"方案以更少通道数实现更高单通道速率，典型配置为1.6T = 8通道×200G，优化带宽密度和功耗效率，是当前AI集群建设的主流趋势方向。

"宽慢"方案则以更多通道数、更低单通道速率实现同等总带宽，典型配置为1.6T = 16通道×100G，依赖更成熟的生态系统，但对空间和纤芯资源消耗更大。

"宽慢"方案的战略意义在于，其引入了以MicroLED替代InP激光器的可能性。

微软的MOSAIC架构即是这一方向的代表——通过成像光纤（内含数千纤芯）承载大量低速并行光信道，在某些场景下或可降低对InP激光器的依赖。COHR则主张VCSEL技术在"宽慢"架构中同样具备竞争力。

这场路线之争预计需要数年时间才能明朗，但已开始对COHR和LITE的长期定位产生影响——若"宽慢"路线加速渗透，当前以InP激光器为核心竞争力的供应商可能面临更大的长期挑战，而MicroLED相关企业则有望从中受益。

估值突破历史区间，"牛市假设"尚无证伪催化剂

光通讯个股当前估值已全面脱离历史均值区间，成为另一个核心争议焦点。

CIEN、LITE、COHR、GLW等主要标的目前均以20倍至25倍的2028年预期EPS交易，而其10年平均市盈率多在17至19倍左右。CIEN和LITE当前估值约为各自五年历史均值的3倍。

相比之下，存储和硬盘类公司（如MU）的市盈率仍在个位数至低双位数区间，这一显著分化引发投资者对光通讯估值合理性的频繁追问。

溢价的合理性来自以下几点：

第一，光通讯的应用场景持续扩展（共封装光学CPO、光路交换OCS、相干传输等），成长空间更为清晰；

第二，买方预期EPS与卖方一致预期之间存在较大缺口，且多数催化剂（如新品放量、提价效应）要到2027至2028年才会兑现；

第三，与存储不同，光通讯目前缺乏可以证伪牛市假设的近期数据点，而AI资本开支持续强劲，进一步为估值提供支撑。

不过，当前估值在历史上属于偏高水平，若市场出现利润率不及预期、博通激光器产能大幅扩张带来供需再平衡、或OCS竞争格局恶化等情形，估值存在向高十几倍回归的风险。

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IMO秘书长Arsenio Dominguez周二在新加坡海事周间隙表示，目前约有800艘船只滞留波斯湾，霍尔木兹海峡交通自美以对伊朗发动袭击后已近乎陷入停滞。

他强调，疏散计划的核心是人道主义属性，优先确保海员安全，而非货物或商业利益。但为期两周的停火协议将到期，局势走向仍存在较大不确定性。

此次滞港规模庞大，叠加美国上周启动的封锁行动，意在切断伊朗战争收入来源，进一步加剧了航运困局。

疏散方案以人道主义为优先原则

Dominguez明确列出了疏散计划得以推进的必要条件：冲突须已结束，对船只的威胁须已消除，该海域须完成扫雷作业。

就疏散方案的具体细节，Dominguez透露，计划中将按照船只的离港顺序进行排序，其中一项重要参考依据是船员被困时间的长短。通行路线将沿用已有的交通分隔方案（该方案由伊朗和阿曼联合提出，并于1968年经IMO批准确立）。

Dominguez着重强调了此次疏散行动的人道主义定性。"这关乎的是海员，关乎的是人，"他说，"一旦我们开始将目光转向货物、资产或原材料，这件事就无法推进。

理事会的决定非常明确：这是一条人道主义通道，目的是将海员从该地区撤离。"

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据市场研究机构Omdia数据，三星在苹果iPhone显示屏市场的份额已达56.8%，2025年供货量预计升至1.42亿片，同比增长15%。

与此同时，三星已锁定苹果首款折叠屏手机iPhone Fold的显示屏独家供应合同，期限长达三年。在智能手机市场份额持续承压的背景下，成为苹果的"专属供应商"正成为三星更具确定性的盈利来源。

上述战略转向的市场意义在于：三星不再执着于与苹果争夺终端消费者，而是将自身优势嵌入苹果产品链条的关键环节，以此获取稳定且高利润的订单回报。

折叠屏独家供应：三年锁单，议价能力强

iPhone Fold是三星供应商策略中最具含金量的一笔。三星已成为该设备显示屏的唯一制造商，合同期覆盖未来三年。

无折痕折叠面板的研发成本高昂、工艺复杂，目前行业内具备量产能力的供应商极为有限。

苹果首批iPhone Fold预计出货量仅约1100万部，初期产能受限进一步强化了三星的议价地位。

分析人士指出，在缺乏替代供应商的情况下，三星对这类面板的定价拥有相当大的主动权，苹果几乎别无选择。

MacBook Pro与iPhone 18：订单版图持续扩张

三星的供货野心不止于折叠屏。

在MacBook产品线上，经过重新设计的M6 MacBook Pro系列将采用三星提供的大尺寸OLED屏幕，三星目标于2026年实现量产。这批显示屏被认为是苹果未来上调MacBook Pro售价的重要推手之一。

在iPhone 18系列上，由于苹果今年据报道仅推出"Pro"版本机型，显示屏订单将在三星与LG之间分配，三星预计将拿下其中大部分份额。

正面竞争失利，转身绑定苹果供应链

三星在智能手机终端市场的处境并不乐观。其全球市场份额持续收窄，DRAM供应紧张的压力尚未消退，而苹果据悉正在考虑对iPhone 18系列维持价格不变，进一步压缩竞争对手的操作空间。

在这一背景下，三星战略转向显得愈发清晰：与其在终端市场与苹果正面交锋，不如深度绑定苹果的供应链，以技术壁垒和产能规模构筑护城河。

从iPhone显示屏到折叠屏面板，再到MacBook OLED屏幕，三星正系统性地将自身打造为苹果硬件生态中难以替代的基础供应商。

对投资者而言，这一模式所带来的订单稳定性与利润确定性，或许比智能手机市场的份额争夺更值得关注。

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从本周开始，黑石、KKR、Ares Management等巨头将陆续公布季度业绩。

据路透报道，这些机构面临多重压力的叠加：私募信贷募资增速停滞，散户投资者加速赎回，与此同时，AI对被投公司的潜在冲击也持续压制板块估值。多家分析机构已在财报发布前下调相关公司目标价，市场情绪趋于谨慎。

Evercore ISI分析师Glenn Schorr本周表示，预计各家机构一季度业绩"不会有任何接近银行业刚刚公布的亮眼表现"，原因在于募资放缓、交易机会参差不齐，以及散户投资者的持续撤离。

这场压力测试的核心，是另类资产管理行业近年来倾力开拓的散户市场是否已触及拐点，以及私募信贷模式本身的结构性风险是否正在浮出水面。

私募信贷募资近乎停滞，直接贷款跌至三年低点

根据标普全球旗下数据机构With Intelligence的数据，一季度私募信贷总募资规模约为499亿美元，与上一季度几乎持平，整体增长陷入停滞。

在私募信贷各细分领域中，直接贷款所受压力最为突出。一季度直接贷款募资额降至107亿美元，为近三年来最低单季水平。这一数字的下滑直接印证了市场对该板块持续降温的担忧。

Evercore ISI的Glenn Schorr指出，另类资管机构股价已连续数月承压，导火索包括直接贷款业务的疲软、散户赎回规模的攀升，以及近期密集的负面报道。在他看来，一季度业绩大概率难有惊喜。

散户赎回创纪录，零售增长逻辑受质疑

散户资金的撤离，是本次财报季最受市场关注的变量之一。

多家大型另类资管机构近年来大力开拓高净值个人客户群体，将其作为新的重要资金来源。

以黑石为例，散户资产目前约占其总资产管理规模的24%；Blue Owl Capital这一比例更高达约40%。由于管理费以在管资产为基础计提，一旦资金外流导致规模收缩，将直接侵蚀机构盈利能力。

然而，一季度私募信贷基金遭遇了创纪录的赎回申请，主要来自高净值个人投资者。

Oppenheimer分析师在研究报告中写道："近期散户基金的赎回浪潮，令市场对这些股票零售增长故事的持续性产生质疑。"该行同时强调，从长远看，散户市场仍将是行业重要的增长来源。

结构性压力还是周期性波动？分析人士存分歧

围绕当前压力的性质，业界判断出现明显分化。

Debtwire Europe私募信贷专家Francesca Ricciardi表示，"当前压力与以往的关键区别在于，这是结构性的，而非周期性的，因为引发市场动荡的根本原因不太可能在几个季度内消散。"

她进一步指出，市场对私募信贷的担忧已从早期由媒体报道触发的情绪反应，演变为"对私募信贷模式本身更广泛、更具结构性的重新审视，尤其集中在流动性预期和估值可信度两个核心问题上"。

与此形成对比的是，各资管机构管理层倾向于将当前局面定性为市场误读，强调基本面并未出现根本性恶化。

这一分歧或将在接下来数周的财报电话会议上直接呈现，投资者届时将仔细审视管理层对于赎回趋势是否已趋于稳定、以及行业增长逻辑能否重建的判断。

私募股权退出通道受阻，AI冲击担忧加剧

除私募信贷外，私募股权业务同样面临考验。

受近年来持续偏高的利率水平影响，卖方接受低估值出售的意愿不足，私募股权退出长期受阻。

进入2025年，市场原本对于积压的约29,000家被投企业能够逐步完成退出寄予较高期望，但美以与伊朗之间的地缘冲突再度搅动市场，令退出窗口再度趋于收窄。

与此同时，各机构在软件公司上的大规模押注正受到日益严格的审视。市场担忧AI技术的加速渗透将对这些被投企业的商业模式构成颠覆性冲击，进而影响相关资产的估值与退出回报。

黑石将于4月23日率先公布季度业绩，拉开本轮另类资管业财报季的序幕。市场将密切关注各机构如何回应上述压力，以及管理层对于下半年业务走势的前瞻性判断。

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在事先准备的开场演讲稿中，沃什承诺，要“确保货币政策的实施始终保持严格的独立性”，同时表示，“美联储的独立性主要取决于联储自身”，联储应恪守本分，若将职能触角延伸至其缺乏法定权限的财政政策和社会政策领域，“其独立性便会面临最大的风险”。

沃什说：“货币政策的独立性至关重要。我认为，当民选官员——无论是总统、参议员还是众议员——就利率问题发表看法时，货币政策的运作独立性不会受到特别的威胁。”

由于认为美联储应恪守职能边界，沃什表示，他不适合对特朗普解雇美联储理事库克（Lisa Cook）案置评。评论指出，该案的核心焦点在于：总统究竟拥有多大的权限，能够将其影响力施加于美联储这一独立机构之上。

有“新美联储通讯社”之称的记者Nick Timiraos评论称，在听证会上阐述其“改革”美联储的主张时，沃什大体上坚持了他过去几年里反复强调的观点——即替换联储用于预测通胀的模型，减少对外沟通的频率，并随着时间的推移，逐步缩减其高达6.7万亿美元的资产负债表。

Timiraos认为，沃什的提名能否获得确认，关键不在于他是否能凑够支持票，而在于谁会先在针对美联储主席鲍威尔的刑事调查问题上做出让步，是特朗普还是共和党参议员蒂利斯（Thom Tillis）。

Timiraos指出，在长达两个半小时的听证过程中，有几点引人注目：

• 沃什回避了所有旨在让他与特朗普划清界限的提议；
• 沃什承诺将致力于维护美联储的独立性，却巧妙地回避了那些最棘手的考验，比如以案件在审理为由，拒绝就特朗普试图解雇理事库克的举动、或是针对美联储总部返修的鲍威尔刑事调查发表任何立场；
• 沃什关于独立性的论调恐怕在美联储内部不快，因为他的主要论点是：美联储近期遭遇的种种困境，完全是其自身造成的。

Timiraos还提到，沃什并未呼吁降息，但也未削弱支持降息的理由。他主张美联储应将重心放在核心通胀上，并援引了剔除异常值的“截尾均值”等指标。这些指标显示，通胀水平实际上更接近美联储设定的目标2%。沃什还反驳了当前多位美联储官员所持的一种观点，即关税推高了近期的通胀数据。但他并未就此宣告战胜通胀，而是表示：“通胀的走势正在改善，但仍有更多工作尚待完成。”

沃什称特朗普从未要求、他也绝不会同意承诺降息

听证会问答环节，当议员约翰·肯尼迪（John Kennedy）问沃什会不会成为特朗普的“提线木偶”时，沃什回答：“绝对不会。”

议员加列戈（Ruben Gallego）援引了《华尔街日报》的一篇报道，该报道称，特朗普前曾向沃什施压，要求他在获得提名确认后降息，认为这表明有人在撒谎，要么是特朗普要么是沃什。

沃什对上述报道提出异议，并表示该报道的作者需要“寻找更可靠的消息来源，或者遵循更严格的新闻职业准则”。他说：“我对自己说的每一个字都负责。总统从未要求我做出任何此类承诺，我也绝不会做出这样的承诺。”

议员杰克·里德（Jack Reed）问沃什，是否会屈从于特朗普的降息要求。特朗普曾表示，他不会挑选一位不支持降息的人出任联储主席。沃什回应称，他并未向特朗普做出过任何承诺。

议员伊丽莎白·沃伦（Elizabeth Warren）称，沃什是“极不适合”担任美联储主席的人选。她一再问特朗普是否输掉2020年大选。沃什拒绝回答这个问题，说：“如果我获得任命确认，我们将努力把政治因素排除在美联储之外。”

沃伦反复追问沃什，要求他披露更多关于其名下约1亿美元资产的细节，说明这些资产中是否包含涉及特朗普及其家族的实体，或是与已被定罪的爱泼斯坦相关的投资。

沃什重申，他已与政府道德办公室（OGE）合作，着手剥离相关个人资产。他已同意，确认提名后将“出售我所有的金融资产”，始终未提供任何具体的资产明细。

希望进行美联储“体制变革” 需要新的沟通方式 一年四次议息会议太少

沃什预告称，若其提名获确认，他希望对美联储进行多方面的彻底改革，变革包括“政策实施体制的变革”，以及建立一套全新的“通胀框架”。沃什认为，美联储需要新的通胀框架，但未透露他构想的新框架会以何种形态呈现。

沃什对参议院银行委员会主席、共和党议员斯科特（Tim Scott）说：“我们需要一套新的框架、新的工具；（委员会）主席先生，我还想补充一点——我们需要一种新的沟通方式。”

在沟通方面，沃什表示，他认为美联储官员们在利率问题上存在“过度沟通”的现象——具体体现为每季度发布的经济预测。在该预测中，官员们被要求以匿名方式预测他们认为适宜的利率水平。这也就包括所谓的利率点阵图。

此后，被问及若获确认为美联储主席，每年将举行多少次货币政策会议，沃什未正面作答。他表示，根据《联邦储备法》的规定，最低限度为一年四次，可这显然太少。沃什说：“四次（会议）显然不够，因此举行比这更多的会议是恰当的。”

至于是否会继续举行货币政策会后的新闻发布会，沃什未给出明确答复，说“如果举行新闻发布会，我认为倾听记者们当下的关切与疑问，将是一项义不容辞的责任。” 但他重申了此前的批评意见，即美联储官员言论过多。

AI可能在不引发通胀的前提下提升经济生产力 为降息创造空间

议员范霍伦对沃什在降息是否有利这一问题上的立场不断变化感到担忧，他说，“我担心的是，你在利率问题上的立场似乎是随着政治便利性摇摆，而不是基于稳健的经济判断”，并问沃什，在通胀依然居高不下的时期，为何却倾向于降息。

沃什表示，如果潜在的经济增长步伐有所加快——例如得益于人工智能（AI）的发展，那么通胀问题或许就不再那么令人担忧，从而为降息创造了空间。

媒体指出，沃什在回复中虽未直接提及“生产力”一词，但这正是其论点的核心所在。不过，许多经济学家对此类AI有助于降低通胀的论点持怀疑态度，他们指出，至少在短期内，AI反而可能助推通胀进一步上行。

沃什阐述了他关于AI将如何影响经济的思考。他指出，一方面，企业在AI基础设施方面投入的巨额资金，将在短期内推高需求，进而间接推高通胀。另一方面，从长远来看，AI技术本身具备提升经济生产潜力的潜力，从而在不引发通胀的前提下，助力经济实现更快的增长。

被问及AI相关话题时，沃什表示：“对于美国乃至全球的现代经济史而言，我们正处于一个最具颠覆性的时刻。”

参议员约翰·肯尼迪对此深表质疑。他表示，那些AI将带来生产力大幅提升的种种承诺，在他看来不过是某些人为了给即将到来的IPO造势而炮制的“炒作”罢了。

美联储对美国“K型经济”扩张“难辞其咎”

沃什在听证会上表示，对于财富不平等加剧——即如今广为人知的“K型经济”现象，美联储“难辞其咎”，并指出，美联储庞大的资产负债表扩大了其对经济的影响力。

沃什在回答议员沃诺克（Raphael Warnock）的提问时说：“我认为，对于您所描述的‘拥有金融资产者’与‘未拥有金融资产者’之间出现的这种分化，美联储难辞其咎——毕竟，美联储的资产负债表已从我2006年刚入职时的8000亿美元水平，膨胀到了如今高出一个数量级的规模。”

他接着表示：“如果美联储当时维持较小的资产负债表规模……我认为利率本可以更低，通胀状况本可以更好，经济本也可以更加强劲。”

沃什谢绝给出美联储资产负债表适宜的具体规模。但他表示，资产负债表的规模理应有所缩减，且美联储不应继续持有长期国债。

新华社今年2月曾援引美媒报道称，当前美国社会财富不平等持续加剧，结构性裂痕正在加速扩大，“K型经济”特征愈发明显。新华社提到，数据显示，2025年第三季度，占美国人口1%的国内最富有人群所拥有的净资产占比升至近32%，创历史新高，而收入排在后面的一半人口仅拥有全国财富的2.5%。

加密货币应纳入金融体系

议员拉米斯（Cynthia Lummis）问沃什，他是否认为加密资产应当被纳入金融体系之中，从而让消费者能够享受到更丰富的投资选择与更完善的消费者权益保护。

沃什对此给出了肯定的回答：“数字资产早已深度融入并构成了我们金融行业肌理的一部分，因此，我的答案是肯定的。”

沃什还说，联储无权发行数字货币，那将是一个糟糕的政策选择。美联储的确不应该采用央行数字货币（CBDC）。

议员Tillis坚称 司法部不结束对鲍威尔调查就不支持提名

听证会上，关键参议员汤姆·蒂利斯（Thom Tillis）表示，他不会就沃什的观点进行提问，而是将借此机会解释自己为何要阻挠这项美联储主席的提名。蒂利斯此前承诺，要阻挠美联储的任何提名人选，直至美国司法部撤销针对鲍威尔的刑事调查为止。

司法部的调查聚焦于美联储华盛顿总部大楼耗资数十亿美元的翻新工程，以及去年鲍威尔就此向参议院银行委员会所作的证词。蒂利斯展示了一系列海报，详细梳理了美联储翻新工程的始末。他指出，虽然工程造价超支的情况“令人遗憾”，但似乎是“合规且正当的”。

蒂利斯对沃什说：“让我们先解决掉这项（鲍威尔的）调查，这样我才能转而支持你的提名。”

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据华尔街日报，德国ZEW经济景气指数4月骤降至-17.2，创2022年12月以来最低水平，远差于经济学家预期的-5.0。与此同时，能源冲击正同时推高通胀（3月升至2.8%）并拖累增长前景，IMF已将德国2026年经济增长预测从1.1%下调至0.8%。

能源价格冲击正在侵蚀年初以来市场对德国财政刺激计划的乐观预期。Pantheon Macroeconomics欧洲经济学家Ankita Amajuri在客户报告中指出：“年初那种认为国防和基础设施支出将推动复苏的乐观情绪，已经演变为绝望。”

ZEW景气指数跌至三年多新低，能源价格飙升重创工业信心

ZEW经济景气指数本月调查覆盖银行、保险公司及其他企业的192名分析师和投资者，4月读数从3月的-0.5大幅下滑至-17.2，为连续第二个月录得负值，也是自2022年12月以来的最低水平。

霍尔木兹海峡受阻是此次信心崩塌的直接导火索。自2月底中东冲突爆发以来，布伦特原油价格累计上涨逾30%，基准天然气价格涨幅亦超过20%。德国工业结构高度依赖能源，能源价格的剧烈波动对其冲击尤为显著。

ZEW主席Achim Wambach表示，中东冲突对德国经济的影响远不止于价格上涨。"企业担忧能源供应的长期短缺，这抑制了投资意愿，并削弱了政府刺激措施的效果。"他还指出，化工、制药、钢铁及金属生产行业的前景已急剧恶化。

能源冲击蔓延至实体经济，工业产出持续下滑，服务业同步承压

能源危机的影响已从市场信心层面蔓延至德国实体经济的多个领域。官方数据显示，德国工业产出自2026年初以来持续下滑，令此前寄望于财政刺激重振经济的预期大打折扣。

德国政府去年承诺在国防和基础设施领域投入逾1万亿美元，原本被视为提振长期停滞经济的重要引擎。然而，能源供应的不确定性正在压制企业投资意愿，使财政刺激的传导效果受阻。

与此同时，3月采购经理人调查数据显示，德国服务业同样承受着私人部门活动放缓的较大压力，表明此轮冲击并非局限于工业领域，而是更为广泛地影响着整体经济。

德国通胀升温，拉加德警示补贴副作用

能源价格上涨正在推高通胀，进一步压缩政策应对空间。按欧盟统一口径计算，德国3月年度通胀率从2月的2.0%升至2.8%。

欧洲央行预计将在下周议息会议上维持利率不变，以评估战争对经济的全面影响。与此同时，德国政府已提议推出近20亿美元的燃料价格补贴，以缓解消费者的能源成本压力。

然而，欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德周一在柏林发表讲话时，对政府过度补贴发出警告。“当补贴覆盖所有收入阶层时，它会维持需求，企业便可借此转嫁成本——迫使货币政策比原本所需更大幅度地收紧，”她表示。这一表态意味着，财政与货币政策之间的协调难度正在上升，德国经济的政策腾挪空间愈发有限。

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研究机构New Automotive与行业协会E-Mobility Europe周一发布的数据显示，2026年3月，欧洲15个主要欧盟及欧洲自由贸易联盟市场的纯电动乘用车（BEV）注册量同比激增51%，单月注册新车逾22.4万辆，占全部新乘用车销量的22%。一季度累计来看，欧盟成员国新增电动车注册量突破50万辆，同比增幅达33.5%。

分析人士指出，高油价正实质性地改变欧洲消费者的购车决策，为长期承压的欧洲电动车市场注入强劲动能。能源安全议题已上升至政治优先级，进一步强化了市场向电动化转型的结构性趋势。

欧洲五大市场BEV注册全面提速，意大利领涨，油价冲击成核心催化剂

欧洲五大汽车市场——德国、法国、西班牙、意大利和波兰——今年迄今的纯电动车（BEV）注册增幅均超过40%，呈现全面提速态势。德国作为欧洲最大汽车市场，在新一轮购车激励政策推出后电动车销量显著回暖。3月约每四辆新注册乘用车中就有一辆为纯电动车型，今年迄今增幅达42%。

意大利表现尤为突出，BEV注册量年内累计增幅高达65%，电动车市场份额从2025年底的约5%跃升至3月的8.6%，增速居五大市场之首。法国凭借社会租赁补贴计划持续领跑，3月BEV市场份额达28%，年内累计增幅接近50%。

分析人士将此轮销量激增的直接诱因归结为中东冲突引发的油价冲击。New Automotive与E-Mobility Europe的分析师表示，能源安全已成为近期消费者转换出行方式的核心催化剂。New Automotive首席执行官Ben Nelmes指出：“在能源安全已跃升至政治议程首位的当下，电动化转型正在带来真实且可量化的韧性。”

他同时表示，包括意大利和波兰等此前转型步伐相对滞后的国家在内，当前各主要欧洲市场的变革速度表明，这一转型已进入新阶段。这一判断意味着，欧洲电动车市场的增长动能或已从政策驱动逐步转向由市场需求与能源成本共同支撑的更具持续性的轨道。

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4月17日晚间，一则关于DeepSeek引入外部投资者的消息在市场流传，目前仍停留于“真假未明”的阶段。

就在这一传闻发酵的同一时间，DeepSeek更新了一则招聘信息。

这是一条极为普通的岗位更新，本身没有任何“融资”字眼，也没有引发任何讨论。

但正是在这样一条“普通信息”中，有着诸多微妙细节值得挖掘。

两条在时间上重叠的信息，一条来自外部，一条来自内部，都在诉说同一个事情:

DeepSeek在寻求更大的进步。

一则反复流传的“融资消息”

4月17日晚间，一则关于DeepSeek的消息在市场流传：消息称其正与投资者接触，计划以约100亿美元估值融资，规模不低于3亿美元。

截至目前，上述信息仍停留在未被证实的阶段。DeepSeek方面亦未就此作出公开回应。

自成立以来，DeepSeek并未引入外部资本，资金主要来自实控人梁文锋及其关联机构幻方量化的持续投入。

在全球一众大模型公司中，这种“内生供血”的方式并不多见。

在海外，大模型公司已逐步通过用户付费订阅、接口调用等方式“变现”，例如ChatGPT已经形成较为清晰的赚钱模式。

相当长一段时间内，外界对DeepSeek的认知，更多集中于技术层面：模型底座、算力投入，以及其对通用人工智能（AGI）的理想化探索。

相比之下，其资金来源和资本结构，反而并非讨论焦点。

但这很关键，对不对？

这次招聘，有点不一样？

随着上述传闻出现，资本圈对DeepSeek的关注维度有了新变化。

市场关注的，不仅是DeepSeek“是否融资”，而是如果引入外部资本，这家公司的定位和商业模式是否会有所变化：比如会否从单纯的做模型，走向做产品，甚至尝试如何“收费”的问题。

在融资传闻出现的同一天——4月17日——DeepSeek更新了一则岗位信息，其杭州办公室正在招聘“商务采购”岗位。

根据公开信息，该岗位并非传统意义上的采购职能，而是需要“负责分析、承接内部商务需求，并与第三方进行沟通、谈判及跟进”。

更具体来看，其职责包括：

一是收集内部ToC云业务的商务需求，并开展调研。

二是对接第三方业务商，推进商务谈判与合同签署。

三是持续跟进内部业务状态，并将相关诉求反馈给服务商。

“采购”的不是设备？

很多人一看到“采购”这个岗位，第一反应往往是：买设备、买电脑、买服务器，或者做一些偏后勤支持的工作。

这种理解并不算错，但更多来自传统行业的经验。

放到大模型公司里，这个词的含义并非如此。

从字面看，这次岗位描述中的内容并不复杂，但几个关键词的组合方式，略有不同。

在多数公司语境中，“采购”往往对应设备、办公物资或标准化服务，一次采购完成后，后续参与程度有限。

比如：公司采购一批服务器或电脑，完成交付后，这笔采购行为本身就结束了，后续更多是运维或使用环节，与采购岗位的关系已经不大。

但在上述岗位描述中，反复出现的“ToC”“云业务”“第三方业务商”等词，却对应另一种完全不同的工作形态。

这个岗位并不是完成一次采购就结束工作，面对的对象也并非设备。

具体来看：“收集内部ToC云业务需求”，意味着需求并非固定，而是会随着用户规模、功能上线不断变化；“对接第三方业务商并推进谈判”，说明公司需要长期依赖外部服务来支撑部分能力；而“持续跟进业务状态并反馈”，则表明这些服务并非一次性交付，而需要在运行过程中不断调整。

奥妙藏于细节中

在职位描述中，有一句关键的表述：“负责收集内部 ToC 云业务商务需求”。

如果拆开来看，这句话的重点，其实不在“采购”，甚至不完全在“云业务”，而在“ToC”。

所谓ToC，可以简单理解为面向普通用户的产品。

比如：一个人注册账号、打开网页或App，直接使用某个功能，这种就是典型的ToC使用场景。相对的，如果是给企业客户定制系统、按项目交付，则更接近ToB。

一旦出现“内部 ToC 需求”，意味着公司内部已经有一类产品的需求。

ToC产品一旦运行起来，用户越多，变化越快，需求也会不断冒出来。

叠加这一岗位要求具备计算机或电子类背景，这一信号就更加明确。

上述“证据”直接指向：DeepSeek内部已经有面向用户运行的产品方案，需要专门角色去内外对接并维持其运转。

另据晚点LatePost于2026年4月的报道：从 2025 年秋天起，梁文锋开始更多提产品化和商业化，DeepSeek 已有小数十人的产品团队。

规模化前夜？

无论DeepSeek融资传闻真伪，一个更清晰的变化正在出现：依靠“内生供血”成长起来的大模型公司，开始从单纯的技术投入，走向商业化的产品运行阶段。

从2022年末至今，全球大模型行业经历了从能力验证到应用落地的转变，模型技术本身不再是唯一竞争变量。

大模型公司需要进一步布局“能不能长期运转”的资本底盘问题。

如果用一个更直观的类比，上文提及的商务采购岗位并不是前台卖货的人，而更像是决定大模型“生意”是否成立的关键角色之一。

当类似“商务采购”“ToC云业务需求”这样的岗位描述开始出现时，这家公司在为下一阶段做准备：让一套已经存在的能力，能够真正支撑起持续运行的产品。

这类细节，或许比融资传闻本身更值得关注。

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2026年一季度，中国乘用车市场挑战不小，但几乎每家主流车企的年度目标都在加码。所有人都在抢同一件事：在格局定型之前，把规模做到安全线以上。

安全线在哪，行业里有各种说法。中国长安汽车董事长朱华荣给出了他的答案，在2026年4月21日长安汽车举行的全球战略发布会上，他直言，300万至350万辆只够活下去，800万至1000万辆才算活得好。

从这个维度来说，中国车企离“活得好”还有一段很长的路要走。

朱华荣的应对不是铺更多车型去抢份额，而是反过来，把产品线从63款砍到36款，砍掉了近一半的产品线，聚焦大单品，目标2030年销量冲500万辆。长安汽车设置了一系列目标，并将其总结为“1445”全球战略，目的就是清晰路径避免战略空泛。

去年7月，长安成为第三家汽车央企；9个月过去，这家新央企发布它第一份完整集团战略。而这份战略要回答的问题，整个行业都在面对——光靠卖车，并不足以撑起一家世界前十的公司。

新央企的考卷

从新能源香格里拉、智能化北斗天枢到全球化海纳百川，长安汽车在转型的路上，曾发布过三个主要计划。三条线各有进展，成果不少。

在成为汽车央企后，朱华荣需要在这个节点交出一份新答卷，既要对国资委解释新央企的方向，也要对市场说明继2024年底提出“3311”战略目标之后下一步怎么走。

4月21日，长安汽车发布的“1445”战略，一个愿景、四大业务、四大转型、五个倍增，就是这份答卷。朱华荣同时给出了一个“十年两步走”的时间框架：2030年进入世界汽车企业前十，2035年稳固前十地位、效益效率大幅提升。

他还给出了明确的市场目标：全球汽车市场2030年预计达到1亿辆，TOP10车企准入门槛持续抬升，不快进，必倒退。

不过面对这个广袤的市场，长安汽车希望换一套打法。华尔街见闻了解到，长安汽车计划将产品线逐渐从63款砍到36款，缩减了近一半，同时提出打造1款年销50万台级、5款年销30万台级的全球大单品。6款核心车型要贡献200万辆，剩下30款分担其余的200至300万辆。

问题在于长安目前离这个目标还有距离。朱华荣的解法是把“大单品”定义为“全球大单品”，一款车在全球卖50万辆。这就把大单品逻辑和全球化逻辑绑在了一起。海纳百川计划也从1.0升级为2.0，核心变化是从产品贸易主导型转向制造、服务、投资一体化。

海外产能要从35万辆扩到80万辆，海外销量目标150万辆、奋斗180万辆。今年3月长安海外占比已达35.5%，单月出口首次突破10万辆。

品牌层面也在收拢。朱华荣也在当日的战略发布会现场透露将推进阿维塔与深蓝的全面战略协同，打造150万台级的中高端品牌群，具体来看，阿维塔目标50万辆、深蓝100万辆，海外占比超过40%。通过前端独立、中后端协同，保持品牌独立运营。

产品线瘦身的本质，是进一步提升规模效应，避免多个品牌在同一价格带互相蚕食。

能源路线上，朱华荣预判BEV、XEV、ICE的占比为“442”，他说，只做燃油车只有3000万市场，只做新能源也只有3000万，多能源布局才能吃到6000万。这解释了长安为什么3月30日刚发布蓝鲸超擎混动主打城区油耗2升时代，同时又把新能源销量目标定在240万辆以上、奋斗360万辆。

砍车型、选市场、并品牌、覆盖多能源多有动作指向同一件事，“1445”战略的核心方法是在规模增长的同时，更加聚焦。但聚焦之后能不能打穿，取决于未来到底能不能跑出6款年销30万以上的全球大单品。

寻找新增长极

国家统计局数据显示，2025年中国汽车行业利润率为4.1%，是历史最低水平。2026年前两个月，这个数据创下新低。

一名车企高管对华尔街见闻表示，在目前的市场竞争环境下，车企如果只靠在国内卖车赚取利润，商业逻辑很难闭环，车企必须要找寻突破点。

朱华荣也坦言，汽车企业很难靠仅仅造车、卖车，这一持续了一百年的模式来实现高质量发展。汽车产业必须要打破边界，跨界产业，携手产业内外的科技合作伙伴，共建开放共赢的可持续的合作生态。

也是由此，长安汽车提出到2030年实现6000亿的目标。打造一个5000亿，两个千亿级产业，以及若干百亿级产业。

两个千亿级说的是服务业和零部件产业，这两个产业将会成为长安汽车未来重要营收、利润来源。

行业里已经有人蹚出了雏形。小鹏2025年服务及其他收入83.4亿元，占总营收11%，其中与大众的技术合作利润率68.2%，是整车的五倍多。其他车企也在加速汽车零部件以及其他业务的增长，试图在整车销售以外，寻求更多增长。

长安的路是把整车变成流量入口。软件及服务收入占比要做到10%，后市场收入220亿，零部件平台对外开放冲1000亿等等。

此外，朱华荣反复提到，SDA平台的智能化投入可以低成本复用到所有移动体上。机器人2028年量产，飞行汽车2028年交付，无人物流车2027年商业闭环。他给智能化定的调子也服务于这个逻辑——“智能化只做三件事：安全、安全、还是安全。”不在功能上和同行拼速度，把壁垒建在安全可靠性上，SDA平台才有通用化的基础。

长安不是唯一讲这些故事的车企。赛力斯年报多次提及智能机器人，小鹏在做低空经济和人形机器人，理想在向具身智能拓展。但央企做这件事和民企不同，民企烧钱试错可以快速调头，央企的每一笔投入要对国资委交代回报。在新的产业生态上，资源怎么分配是个现实问题。

朱华荣开出的价码是五年1000亿研发投入。组织端同步推进信息一步到位，资源投入砍半，决策三步完成。2027年奋斗碳达峰。对一家年产近300万辆的央企，这是两三年内完成一轮组织再造。

从卖车到卖服务、卖技术平台、卖生态，这不只是长安一家在讲的故事。但在所有讲这个故事的中国车企里，长安可能是第一个以央企身份、以集团战略的形式把它写下来的。淘汰赛走到这一步，决定谁能留在牌桌上的，已经不只是谁卖了多少辆车。

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IEA周一发布的年度《全球能源评论》报告指出，2025年美国电力需求增长2%，其中数据中心用电量单项贡献了全美电力消费增量的约一半。与此同时，全球电力需求增速达3%，远超整体能源需求1.3%的增速，IEA执行董事Fatih Birol将这一趋势定性为"经济电气化扩张"的明确信号。

在供给侧，光伏首次成为全球能源需求增量的最大单一来源，贡献超过25%的增量份额，超越天然气的17%。电池储能成为2025年增速最快的电力技术，新增装机容量约110吉瓦，超过天然气有史以来最高年度新增装机纪录。

数据中心主导美国电力需求结构性变化

IEA报告显示，2025年美国电力需求增速为2%，低于2024年的2.8%，但仍超过过去十年平均增速的三倍以上。

从需求结构看，建筑部门贡献了美国电力需求增量的80%，其中数据中心负荷快速攀升是核心驱动力。数据中心用电量单项即占全美电力消费增量的约一半。IEA同时指出，2025年冬季偏冷——供暖度日数同比增加近10%——也对电力需求形成额外支撑。

IEA将美国2025年能源需求增长定性为2000年以来（剔除经济衰退后反弹年份）的第二高水平，驱动因素包括数据中心强劲用电需求、工业稳健增长以及低温天气。

全球电力需求增速持续跑赢整体能源需求

2025年全球电力需求增速为3%，高于2014年至2024年间2.8%的年均水平，但低于2024年的4.4%。IEA将增速回落主要归因于印度和东南亚降温需求下降等一次性因素，而非结构性趋势逆转。

相比之下，全球整体能源需求增速仅为1.3%，略低于过去十年1.4%的均值，受全球经济增速放缓、能源密集型产业增长趋弱及能效提升加快等因素拖累。

Fatih Birol在报告中表示："电力消费增速远超整体能源需求增速——这一趋势清晰无误：经济电气化正在持续扩张。"

太阳能创纪录，电池储能超越天然气

在电力供给侧，2025年全球太阳能光伏新增发电量达600太瓦时，为有史以来单一电力技术在单一年度录得的最大结构性增量（剔除危机后复苏期），单项贡献约70%的全球电力供应增量。

可再生能源与核电合计增量已超过全球电力供应总增量，可再生能源总发电量目前几乎与全球煤电总量持平。在欧盟，太阳能与风能合计发电占比2025年达30%，首次超越化石燃料。

电池储能方面，2025年新增装机容量约110吉瓦，同比增长约40%，超过天然气有史以来最高年度新增装机规模。此外，2025年全球新开工核电装机超过12吉瓦，多个地区核电项目重获动能。

全球可再生能源年度新增装机容量创历史新高，达800吉瓦，其中太阳能贡献75%。

化石能源需求增速全面放缓，碳排放增速趋降

2025年全球石油需求增量为每日65万桶，增速0.7%，低于2024年的每日75万桶，远低于2010年至2019年间每日140万桶的年均增量。IEA指出，电动汽车持续普及对道路交通石油需求形成抑制——2025年电动汽车销量增长逾20%，突破2000万辆，约占全球新车销量的四分之一。

天然气需求增速从2024年的2.8%大幅回落至约1%，主要受年初相对高价格压制。煤炭需求仅小幅高于2024年水平，增速约0.4%；中国煤电用量因可再生能源快速扩张而下降，印度煤电需求则因季风季节提前且持续时间较长而有所回落。

全球能源相关二氧化碳排放增速进一步放缓，2025年增幅约0.4%。IEA测算，自2019年以来清洁能源技术的大规模部署，2025年累计减少化石燃料需求逾35艾焦，相当于全球化石燃料年用量的约7%，同时每年减少约30亿吨二氧化碳排放。

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4月21日，作为 REDMI K系列全新成员，REDMI K90 Max正式发布。这款定位游戏性能旗舰的新机，搭载了联发科“天玑 9500”处理器，并配备“游戏独显 D2”芯片。

但在硬核配置之外，REDMI K90 Max在命名和定价策略上释放出的强烈市场信号更为外界所关注：面对存储元器件的涨价潮，中端机型的价格防线正在失守。

REDMI K90 Max 的12GB+256GB、16GB+256GB、12GB+512GB和16GB+512GB版本售价分别达到3499元、3799元、3999元、4299元，而顶配版“16GB+1TB”售价则达到4999元。

官方宣布，在开售后至4月22日24:00的首销期间，全版本将享受300元的补贴，且12GB版本在此基础上还可叠加200元的电商补贴。

在不考虑家电国补的情况下，K90 Max最低配置（12GB+256GB）的实际到手价依然高达2999元。

值得注意的是，这次K90系列并没有延续推出“至尊”版本，而是推出了“Max”版本，核心卖点是内置18.1mm行业最大手机风扇，挑战移动端最强风冷主动散热，为游戏用户带来更好的体验。

如果将K90 Max视作K80至尊的直系迭代产品，则其最低配置的实际起售价较前代首发价大幅上涨了400元。

尽管价格大涨，但小米集团合伙人卢伟冰仍称该机型“亏损“。

K系列一直是小米在腰部市场攻城拔寨的核心利器，受众群体对价格的敏感度较高。

但作为一款定位中端的机型，K90 Max起售价在补贴后依然逼近3000元大关，高配版更是直接触及了4999元的高端机价格区间。

在当前消费者换机周期延长、消费愈发理性的市场环境下，REDMI在价格上向高端市场“越界”，极有可能削弱原有的性价比护城河，进而导致目标客群流失，压缩其在竞争最激烈的中端市场份额。

据市场调研机构 Counterpoint Research发布的最新市场监测数据，2026年第一季度，中国智能手机出货量同比下降4%，大盘整体依然疲软。

而在大盘整体下行的背景下，小米的表现更为承压，2026年一季度小米手机国内出货量份额同比大幅下滑了35%。

在失去绝对的价格优势后，这款顶着“Max”之名的产品能否用“强散热”说服消费者买单，并在逆风局中稳住小米的市场基本盘，仍需等待市场的最终检验。

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台积电本周在财报电话会议上宣布，2026年资本支出预计将达到560亿美元，资金将全部用于新建晶圆厂及升级现有产线。然而，CEO 魏哲家明确表示，尽管投入巨资，公司仍预计供应短缺将持续至2027年乃至更长时间，而非仅限于2026年。

这一表态直接揭示了当前AI超级周期下半导体行业的核心矛盾：需求扩张速度远超产能建设周期。从GPU、CPU到内存，再到电压调节器、集成电路、线缆等配套材料，整条供应链目前均处于短缺状态，对英伟达、AMD、苹果等主要客户的晶圆订单续签形成制约。

全球建厂计划：中国台湾省、美国、日本三地同步推进

为应对持续攀升的3纳米制程需求，台积电正在全球范围内执行多地并行的产能扩张计划。

在中国台湾省，台积电将在台南科学园区的GIGAFAB集群内新增一座3纳米晶圆厂，预计2027年上半年投入量产。在美国亚利桑那州，第二座晶圆厂同样采用3纳米制程，建设工程已竣工，量产时间定于2027年下半年。在日本，台积电计划将第二座晶圆厂升级至3纳米制程，量产时间预计为2028年。

魏哲家在财报会议上表示，除新建晶圆厂外，公司还在持续将中国台湾省现有的5纳米设备转换为支持3纳米产能，并在N7、N5、N3节点之间推行灵活的产能调配机制，以最大化对所有客户的支持力度。他同时强调，在产能紧张的情况下，台积电不会在客户之间厚此薄彼。

需求端压力：AI应用渗透全产业链

推动此轮供应紧张的核心驱动力来自AI需求的全面爆发。随着Agentic AI兴起，对高带宽内存（HBM）及LPDDR的需求大幅攀升，AI应用对算力基础设施的消耗已从数据中心蔓延至汽车、物联网等多个终端市场。

英伟达、AMD、苹果等科技巨头持续更新晶圆订单，进一步加剧了台积电的产能压力。魏哲家指出，现有产线一旦达到峰值产能，将启动升级改造以补充增量需求，但这一过程需要时间。

供应瓶颈也促使部分厂商开始分散代工布局。据悉，特斯拉正同时与台积电和三星合作开发下一代AI芯片，并推进与英特尔的Terafab合作计划；英特尔亦被传将凭借其14A制程工艺在年内赢得重要客户；三星则在代工业务上迎来更多客户询单，但其当前重心仍集中于HBM等存储芯片生产。

产能瓶颈短期难解，投资者需关注长周期风险

台积电560亿美元的资本支出计划规模庞大，但晶圆厂从建设到量产的周期通常长达数年，这意味着即便资金到位，产能释放也难以立竿见影。中国台湾省和美国新厂最早要到2027年下半年才能实现量产，日本工厂则要等到2028年。

这一时间表意味着，在未来两到三年内，AI芯片供应紧张的格局将大概率延续，相关产业链的交货周期和采购成本压力难以快速缓解。对于依赖先进制程芯片的科技企业而言，供应链管理和产能锁定能力将成为影响其竞争格局的关键变量。

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据美国商务部周二公布的数据，3月零售总销售额环比增长1.7%，超过市场预期的1.4%，并高于经修订后2月份0.7%的涨幅。伊朗战争推动燃油价格升至2022年以来最高水平，带动汽油站消费当月激增15.5%，成为整体数据的主要拉动力。

剔除汽车和汽油后，销售额环比上涨0.6%，同样超出预期的0.3%。

追踪GDP核心消费贡献的"控制组"销售额增长0.7%，创去年8月以来最高，显示涨势较为广泛，而非仅由油价主导。

上述超预期表现令市场对美国消费韧性的担忧有所缓解。美银分析师将这一强劲势头归因于“大漂亮”法案相关退税的持续注入，以及伊朗战争引发的股市跌幅相对有限，尚未对高收入群体消费形成实质性的财富效应冲击。

不过，经济学家警示，当前支撑消费的因素或难以持续：报税季临近尾声，退税红利将逐步消退；燃油成本依然高企；招聘增速亦趋于平缓。美国经济分析局定于4月30日公布一季度GDP初步估算。

3月零售额增长主要由加油站消费拉动。伊朗战争将燃油价格推至2022年以来最高水平，带动加油站消费环比暴涨15.5%。剔除汽油后，销售额环比增长0.6%；剔除汽车与汽油后，涨幅同样达到0.6%，均大幅超出市场预期。

在报告涵盖的13个类别中，几乎全线录得正增长，涵盖家具、电子产品及综合商品等领域。汽车销售额环比上涨0.5%，但汽车批发商出现明显下滑。报告中唯一纳入服务业的类别——餐厅和酒吧——收入环比小幅增长0.1%。

高频卡片消费数据近期呈现分化。据彭博，PNC Financial Services Group及美银研究院的报告均显示旅游和电子等可自由支配类别消费走强，而Visa消费动能指数则显示，剔除汽油后，可自由支配、非可自由支配及餐饮类消费出现整体下滑。

美银分析师认为，两大因素支撑了3月消费的超预期表现。

其一为“大漂亮”法案退税效应。自本年度报税季开始以来，该法案已向消费者释放约450亿美元的财政刺激，尽管低于此前预期，仍对支出形成有效支撑。该行数据显示，2026年迄今退税增速在高收入家庭中明显高于低收入家庭，与税改惠及纳税义务较重群体的预期相符。

其二为美国股市跌幅相对可控。伊朗战争引发的股市从1月底至3月高点到低点跌幅不足10%。美银认为，股市需持续下跌逾20%，才会经由财富效应对高收入群体支出产生实质性冲击。目前，该行数据未见高收入家庭削减支出的明显迹象。

尽管油价上涨，美银数据显示，剔除汽油后的整体卡片消费仍维持在健康水平。然而，油价冲击在不同收入层级间并不均衡——能源支出在低收入家庭总消费中占比更高，低收入群体的汽油支出同比增速略高于高收入群体，K型消费分化格局进一步强化。

就业市场方面，ADP每周就业变化指数显示，过去四周每周平均新增就业54750个，即便是在伊朗战争期间亦保持强劲，表明低迷的消费者信心尚未实质性拖累雇主用工意愿，为消费可持续性提供了额外支撑。

市场反应

数据公布后，美元指数短线小幅拉升，现报98.25。美股期货短线波动不大，纳斯达克100指数期货维持约0.4%的涨幅。

美国10年期国债收益率短线拉升，现报4.273%。现货黄金短线小幅走低，现报4777.09美元/盎司。

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中泰证券最新研报通过对公募基金经理持仓的定量测算，揭示了A股市场资产背后的“代际图谱”。测算表明，代表性行业的持仓年龄首尾相差达9.1岁。

以2025年四季度为截面，债券资产的“年龄”约39到40岁，处于权益行业的中位数附近，与通信、电子相近，低于食品饮料的41.8岁，高于国防军工的38.5岁。

更重要的是，跨代际的“共识行业”正在重排。2019至2021年的“消费主导”时期，食品饮料等核心资产出现机构抱团，而2025至2026年在AI产业高速发展与地缘博弈加剧的背景下，市场主线转向“硬科技+资源”，有色金属与通信在2025年形成老中青三代的一致增配。

这一框架的直接含义在于，资产被偏好的“年龄段”会随产业趋势和定价锚迁移而变化。一些看似“年轻”的新消费标的可能并不“年轻”，而传统高分红的石油石化也可能变成35岁以下资金偏好的“青年股”，标签本身并不保证超额收益。

资产的“代际图谱”：谁在买入，谁在坚守？

全市场基金经理平均年龄38.4岁，行业资产呈现显著的“老中青”三代分布特征，债券资产年龄居中。

随着公募基金规模攀升至36.89万亿元，全市场4166名基金经理的平均年龄定格在38.4岁。通过将基金第一大重仓股与经理年龄进行加权平均，市场资产的“年龄”被精准量化。

截至2025年四季度，行业分布呈现三大阵营：

• 新锐发现行业（最年轻）：石油石化（36.66岁）、社会服务（37.1岁）、钢铁（37.2岁）、国防军工（38.5岁）。

• 核心共识行业（步入中年）：通信（39.2岁）、电子（39.6岁）、电力设备（39.7岁）、有色金属（40.8岁）。

• 价值坚守行业（最老）：食品饮料（41.8岁）、商贸零售（42.2岁）、银行（44.8岁）、煤炭（45.8岁）。 值得注意的是，债券资产的平均年龄约在39-40岁之间，处于全市场的中位数水平。

时代烙印与主线变迁：从“消费信仰”到“硬科技+资源”

行业配置比例的变迁高度契合宏观经济驱动力的转换，市场主线已全面转向“硬科技+资源”。

基金经理的配置策略并非固步自封，而是随着中国经济增长动能的转换进行动态调整。

• 2019-2021年（消费主导）：外资流入与机构定价强化，食品饮料等“核心资产”成为机构抱团的首选。

• 2022-2024年（工业升级主导）：新能源被纳入国家级框架，电力设备板块凭借顺畅的产业逻辑，获得了跨越年龄段的一致增配。

• 2025-2026年（硬科技+资源）：在全球地缘博弈与AI产业爆发的背景下，有色金属跃升为长久期战略资产，与通信板块一同成为全市场老中青三代的新共识。

基金经理的“年龄密码”：60后的肌肉记忆与85后的极致信仰

不同代际的基金经理因成长背景不同，在细分领域存在显著的认知分歧与路径依赖。

数据揭示了不同年龄段基金经理在个股选择上的极致分化：

• 60后（G3组，55-60岁）的肌肉记忆：作为资本市场初代参与者，他们对“垄断壁垒+永续经营”极度偏好，显著超配贵州茅台、紫金矿业、腾讯控股和阿里巴巴，同时明显低配中际旭创等硬科技标的。

• 85后（G7组，35-40岁）的极致信仰：经历过新能源与AI牛市的他们，对硬科技变革红利深信不疑，显著超配中际旭创、寒武纪，低配紫金矿业与贵州茅台。

• 90后（G8组，30-35岁）的认知融合：最年轻的一代开始尝试成长与周期的融合，在超配中际旭创的同时，也重新开始重视紫金矿业等传统有色板块。

打破刻板印象：新消费变“老”，传统石油变“年轻”

此外，资产标签存在“反常识”现象，传统消费经理追高新消费，而年轻经理则在传统石油股中寻找高弹性。

市场的真实交易数据打破了传统的刻板印象：

• 某新消费公司“不年轻”：截至2025年下半年，其平均持仓年龄高达40.35岁，高于市场平均水平。这背后是传统消费基金经理面对新趋势时的FOMO（害怕错过）心理，以及资深老将对爆款IP全球扩张能力的再定价认同。

• 某石油公司“不老”：作为传统高分红价值股，它却意外成为了35岁以下基金经理偏爱的“年轻股”。原因在于，国际油价波动带来的高业绩弹性，完美契合了年轻经理追求“高弹性、高收益”的投资目标。

归根结底，资产的“年龄”标签只是表象，其本质是不同时代产业主线在资金端的投射。新兴与传统之间并不存在绝对的年龄鸿沟，能否创造超额收益，最终仍需交给时间来证明。

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一季度，公司实现营业收入985亿元，同比增长24.79%；归属于上市公司股东的净利润201亿元，同比大增97.50%，逼近翻倍；利润总额更是同比暴增115%至316亿元，核心财务指标全线创历史新高。

盈利加速的底层逻辑清晰可辨：金价的历史性突破是最直接的催化剂。

金锭单价从去年同期661.83元/克跃升至1,089.04元/克，涨幅逾64%，矿山黄金毛利率由52.91%扩张至69.60%；白银价格同样同步暴涨，从5.50元/克飙升至15.33元/克，矿产银毛利率一跃至85.59%的惊人水准。公司整体矿山企业毛利率从59.94%提升至71.01%，综合毛利率亦从22.89%升至36.33%，价格红利被充分兑现。

与此同时，锂板块的崛起正在重塑公司的利润结构。当量碳酸锂一季度产量达16,229吨，而去年同期仅有1,376吨，同比增长超10倍，销售均价101,456元/吨，毛利率高达61.44%。公司预计2026年全年碳酸锂产量达12万吨，并规划至2028年提升至27—32万吨，届时将跻身全球最大锂矿生产商之列，锂业务正在从边缘增量演变为核心利润引擎。

金价超预期，黄金板块贡献核心利润

黄金是本季度利润增长的最大引擎。

公司矿山产金23,497千克，同比增加23%，不仅量增，更迎来价格风口。金锭均价达1,089.04元/克，金精矿均价达1,010.55元/克，较去年同期分别上涨约65%和64%。

增量来源同样值得关注。紫金黄金国际旗下2025年新并购的加纳阿基姆金矿与哈萨克斯坦瑞果多金矿已开始贡献产量，外延并购的效益逐步释放。

在高金价与量增共振下，矿山产金业务毛利率大幅跃升：金锭毛利率从52.91%提升至69.60%，金精矿毛利率从71.05%升至80.89%，对整体利润的拉动力度显著。

铜板块一季度矿山产铜259,214吨，较去年同期的287,571吨有所下滑，主因是卡莫阿-卡库拉铜矿的权益产量大幅缩水——从去年同期59,163吨骤降至27,361吨，降幅超过五成。

剔除这一扰动因素，公司其他铜矿山均按计划有序推进。

值得重点关注的是巨龙铜矿二期，该项目于2026年1月下旬正式投产，一季度已贡献矿产铜6万吨，产能仍处于爬坡阶段，后续增量可期。

铜价上涨亦有效对冲了量的压力。铜精矿均价从60,179元/吨升至81,543元/吨，毛利率从65.05%进一步提升至70.84%；电积铜、电解铜毛利率亦分别扩张至61.61%和56.20%。冶炼铜业务由于加工利润微薄，毛利率仅0.32%，但规模效应仍使其贡献可观的绝对利润额。

锂业务是本季报中变化幅度最为剧烈的板块。当量碳酸锂产量16,229吨（一季度销售13,329吨），相较去年同期1,376吨的基数实现量级式扩张，背后是3Q盐湖锂矿、拉果措盐湖锂矿及湘源硬岩锂矿等多个项目相继投产后的产能爬坡。

盈利能力同样亮眼——碳酸锂销售均价101,456元/吨，毛利率61.44%，仅次于白银，位居各产品第二高位，体现出盐湖锂资源的先天成本优势。与此形成鲜明对比的是，去年四季度碳酸锂毛利率仅24.59%，短短一个季度内大幅提升近37个百分点，既得益于产品结构改善，也折射出锂价的阶段性回暖。

更具战略意义的是长期规划：马诺诺锂矿东北部项目采选主流程已全面贯通，预计今年6月建成投产；公司规划2028年当量碳酸锂产量达27—32万吨，届时将成为全球最大锂矿生产商之一。管理层已明确将锂板块定位为继铜、金之后的"第三极"核心利润来源。

财务结构方面，一季度末总资产达5,499亿元，较年初增长7.41%；货币资金余额994亿元，较年初的656亿元大增338亿元，期末现金及现金等价物余额达903亿元。充裕的现金储备为公司应对全球矿山并购机会和在建项目资本开支提供了充足弹药。

净资产方面，归属于上市公司股东的权益达2,004亿元，较年初增长8.02%；加权平均净资产收益率（ROE）达10.35%，较去年同期的7.12%提高3.23个百分点，资本回报效率持续提升。

负债端有所扩张，短期借款从323亿元增至412亿元，应付债券从474亿元增至563亿元，总负债合计2,825亿元，较年初增加约215亿元，主要用于支持项目建设与产能扩张。尽管债务绝对规模有所上升，但在经营现金流大幅提升的背景下，公司偿债能力并未承压，资产负债率约为51.4%，整体可控。

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利润波动的主要来源是汇率这一外部变量：本季度录得汇兑损失4.39亿元，而去年同期为汇兑收益2.36亿元。公司披露，若剔除汇兑损益影响，本季度利润总额同比实际增长9.63%。这一“还原”数据表明，核心业务的经营动能依然稳固，全球汽车玻璃需求扩张的基本盘未受动摇。

值得关注的是，公司正处于能力建设的主动投入期。一季度研发费用达5.06亿元，同比增长19.6%；管理费用8.06亿元，同比增长17.96%。这些投入将有助于巩固其在智能车窗、HUD抬头显示等高附加值产品领域的竞争壁垒。经营活动现金流净额为3.57亿元，主要受季节性及营运资金节奏影响，整体财务状况保持稳健。

收入稳、成本优，汇率成唯一变量

一季度，福耀玻璃营收同比增长5.08%，在汽车行业整体景气度尚处修复阶段的背景下，这一增速折射出公司作为全球汽车玻璃龙头的抗周期属性。

成本端表现更为稳健。营业成本为65.21亿元，同比仅增长1.86%，明显低于收入增速，显示规模效应与成本管控能力持续释放。毛利空间在汇率扰动之外，基本维持稳定。

销售费用3.24亿元，同比增长8.3%，与收入增速基本匹配，属于正常的市场维护支出。财务费用则由上年同期的净收益3.50亿元转为本期支出2.59亿元，这一波动主要源于汇兑损失的传导，成为本季度利润波动的核心影响因素。

针对这一变化，公司在财报中给出了清晰解释：本期汇兑损失4.39亿元，而上年同期为汇兑收益2.36亿元。需要指出的是，这一外生冲击并不反映公司定价能力或市场份额的变化，而是人民币汇率波动叠加海外敞口集中结算带来的短期财务噪音。

剔除汇兑因素后，利润总额同比增长9.63%，与收入增速形成良好呼应，主业盈利能力依然健康。扣非净利润为16.43亿元，非经常性损益合计贡献约6878万元。

资产扩张与产能加码

资产负债表方面，截至2026年3月31日，公司总资产为733.39亿元，较年初增长4.68%；归属母公司股东权益为391.42亿元，较年初增加15.85亿元，增幅4.22%。未分配利润从202.90亿元增至220.01亿元，体现出净利润持续滚存带来的内生积累。

其他综合收益科目由-6.41亿元变动至-19.05亿元，主要来自外币财务报表折算差额，与汇兑损失的逻辑一脉相承，反映了当前汇率环境对财务报表的综合性影响。

值得关注的是，公司在建工程维持在83.09亿元的高位，固定资产稳步增至184.39亿元，资本支出节奏持续，产能扩张意图明确。研发费用的大幅增长亦与此逻辑呼应——公司正处于主动加码未来竞争力的投入期。短期财务表现所受扰动，更多是汇率波动与扩张投入双重因素叠加的结果，而非基本面的实质性转向。

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这场舆论风暴表面上源于传播过程中的信息错位，点燃了公众对“资本压榨创作者”的抵触情绪。

但透视风波深处，本质上折射出的是这家长视频巨头在多重现实困境下的焦虑与急迫。

当前，爱奇艺正面临着双线压力。

在资本端，受制于亏损的财务基本面与筹备港股IPO的估值诉求，平台急于抛出一套“降本增效”的AI叙事来重塑市场信心；

在业务端，面对短视频算法对用户时长的无情蚕食，平台又不得不被动卷入一场“用AI对抗AI”的生存保卫战。

身处腹背受敌的格局，爱奇艺最终难免落得“两面不是人”。

不跟进AI，就踩空行业大趋势；可一旦大搞AI，又很容易在明明最看重情感与温度的用户侧，引来巨大的舆情反噬。

在这场略显仓促的狂奔中，爱奇艺的遭遇并非孤例。

这不仅是一次资本逻辑与大众情感的剧烈碰撞，更是长视频平台在技术洪流的裹挟下，试图兼顾商业图存与艺术底线时所暴露出的深层矛盾。

AI蓝图“火上烤”

为了全面展示在AI领域的专业布局，爱奇艺不仅推出了旨在支撑影视全栈AI创作的纳逗Pro平台，还对外展示了一份包含马苏、陈哲远等百名演员的AI授权意向名单。

然而，正是这份名单和相关发言，迅速在社交媒体上引发了“爱奇艺傲慢”的舆论风波。

客观审视这场风波，许多愤怒一部分是建立在信息的不对称。

针对这份演员的AI授权意向名单，外界将该份名单理解为爱奇艺已经全盘拿到了这百名艺人用于AI制作的实质性授权，担忧演员的“数字分身”已被平台买断。

但据全天候科技在现场获悉的真实情况，龚宇在介绍这份名单时，极为严谨地强调了这是“意愿”，而非最终“授权”。

龚宇的原话明确指出：“清单只说他同意去做AI创作授权的意愿，他只是表达了意愿。但是一个演员愿不愿意参加你这个项目和演哪个角色，都要他同意的。也就是一个演员他同意了在这个项目、这个角色上授权，并不意味着其他的任何项目任何角色他都同意了。”

关于“利用AI让演员一年接十四部戏”的传闻更是引发了巨大的争议，被外界解读为资本对演艺人员的无底线剥削。

然而，龚宇的原话是“演员很辛苦大家都知道，横店一待四五个月，每天工作十三、十四个小时，没个人生活。那你这（授权AI后）可以变成我们普通白领一样，虽然紧张，但是能不能有点个人生活。这一笔钱少挣点，但是一年你可以原来接俩项目，现在可以接四个项目。但是我也不建议接十四个项目啊，那就烂大街了。那不行。”

抛开情绪化的舆论发酵，透视爱奇艺急于高调打出“AI牌”的深层商业动机，或还是出自资本化运作。

目前，爱奇艺正处于筹备港股IPO的关键节点，但其在美股市场的表现一般，4月20日收盘价仅为1.4美元，较去年9月已经跌去近5成。

基本面方面亦遭遇一定的挑战，2025财年收入同比下滑6.62%，净亏损额达到2.06亿元人民币。

如此背景下，AI成了爱奇艺提振市场信心、重塑估值的救命稻草。

无论是整合丰富的IP库支持AI二次开发，还是协助推进演员AI授权的商业探索，本质上都是爱奇艺在向资本市场证明平台有能力打破传统影视拍摄在档期、物理空间上的限制，从而大幅降低内容创作成本与门槛，实现工业化量产。

资本市场青睐的是生产力飞跃与数字资产的无限复用，但受众在意的始终是内容的温度。

叙事何以错位

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4月21日，胜宏科技正式登陆港交所主板，开盘报330港元，较发行价209.88港元大幅跳涨57.23%，盘中最高涨幅一度触及60.19%。截至收盘，股价报315港元，涨幅50.09%，市值达3050.5亿港元。此次IPO募资净额约198.9亿港元，成为今年以来规模最大的港股IPO，也是香港近七个月来最大规模的新股上市。

彭博援引知情人士报道，中国投资有限责任公司（中投公司）、全球最大主权基金挪威银行投资管理公司（NBIM）、贝莱德（BlackRock）及富达投资（Fidelity Investments）均参与了此次发行的主要订单簿认购。

全球顶级机构争相入场

报道称，中投公司、NBIM、贝莱德及富达投资均以普通订单簿买家身份参与认购，而非基石投资者。基石投资者通常享有保证配售，但须承诺持股至少六个月。

此次IPO共引入38家基石投资者，包括CPE Rosewood、Janchor Fund、云锋基金（Yunfeng Capital）及Deliante等机构，合计认购约9.97亿美元（约78.12亿港元）。发行由摩根大通、中信建投国际及广发证券联席保荐，全球发售8334.8万股H股，其中香港公开发售及国际发售分别占比10%和90%。

彭博指出，此次上市正值伊朗战争背景下市场波动加剧之际，胜宏科技仍成功完成大规模发行，为市场提供了一个在高度不确定性环境下推进大型股票发行的参考样本。

AI算力PCB龙头，业绩高速增长

胜宏科技是英伟达的PCB供应商，以13.8%的市场份额位居全球AI及高性能算力PCB市场首位，同时跻身全球PCB供应商前六。

最新财务数据显示，2025年公司营收达192.92亿元，同比增长79.77%；归母净利润为43.12亿元，同比大幅增长273.52%。在A股市场，公司2025年全年股价累计涨幅达586.02%，最高涨幅一度触及724.4%，在全部A股公司中排名第五。

胜宏科技董事长陈涛在港交所上市仪式上表示，此次港股上市是公司与全球合作伙伴共创价值的新起点，未来将坚持技术引领、速度制胜，聚焦高端PCB产品的技术迭代与产能布局，以更好业绩回馈投资者。

募资资金主要用于产能扩张

胜宏科技表示，此次港股发行募资净额将主要用于产能扩张、智能制造设备升级及高端产品研发。具体而言，约74%的资金将用于扩展内地生产规模，约7%用于购置智能制造设备以优化产品组合，其余资金用于研发、营运资金及一般公司用途。

在产能布局方面，公司国内惠州厂房四期项目已分阶段投产，十期、十一期项目正按计划推进；海外方面，泰国工厂A1栋二期高端产能已启动生产验证板交付，泰国A2栋及越南工厂建设亦在有序推进中。

资本开支层面，公司2026年规划固定资产投资总额不超过180亿元，覆盖新厂房建设、设备购置及自动化产线改造升级等领域，以支撑其2030年千亿产值目标的推进。

值得关注的是，在港股首秀大涨的同一天，胜宏科技A股报收329元，跌幅为4.08%，港股与A股走势出现明显分化。此次港股上市是胜宏科技继2015年A股上市后，再度在资本市场完成IPO，募资总额亦超越牧原股份H股的120.99亿港元，成为年内港股最大规模新股发行。

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4月21日晚，宁德时代在"2026超级科技日"发布会上推出第三代神行超充电池，充电速度再度刷新行业纪录——从10%充至98%仅需6分27秒，超越比亚迪今年3月发布的第二代刀片电池同项指标。与此同时，公司首席科学家、中国工程院院士吴凯宣布，钠离子电池已解决制造环节核心问题，年内将实现大规模量产。

上述发布释放出两重市场信号：一是宁德时代在超充赛道对竞争对手形成明确技术压制；二是钠离子电池商业化提速，有望打开极端气候出行及储能领域的新增量空间。

曾毓群在发布会上谈到，宁德时代已经在拥抱人工智能，是用来做大科学模型，就是物理机理的推演，再加上大数据学习。他表示，宁德时代有2500万辆车在跑，还有3000个储能站，有很多相关数据，用AI加速的量子化学的计算，把微观机理推得更准；另一方面大数据的挖掘，大量实验和运营数据，确实赋能很多，所以宁德时代才有信心能够做出更好的电池。

第三代神行超充电池，充电10%到98%，仅需6分27秒！

2026年“超级科技日”发布会上，宁德时代发布第三代神行超充电池，可实现等效10C、峰值15C。充电时间方面，10%-35%需1分钟，10%-98%仅需6分27秒。对比之下，比亚迪今年3月发布的第二代刀片电池从10%充至97%需9分钟。

上述超充能力并非神行独占，同期发布的麒麟、骁遥超充新品亦将全系标配，宁德时代旗下三大电池品牌全面进入"六分钟满电"时代。

根据宁德时代首席技术官高焕介绍，超充真正的核心难题并非“涓流”，而是“温升”。温升越高，电池寿命衰减越快。而降低内阻，则是控制温升的核心路径。第三代神行超充电池拥有“全球超充最低内阻”平均0.25mΩ，相比行业其他超充电池降低50%。

针对外界对超充损耗电池寿命的疑虑，高焕表示，"真正的超充必须是全生命周期都充得快、充得安心，靠牺牲电池寿命或能量密度换取短期充电速度，从来不是宁德时代的选项。"

钠电池年内大规模量产

宁德时代首席科学家、中国工程院院士吴凯表示，电池材料坚持多化学体系发展是必选项，每一种材料都有自身局限性，没有任何一种材料可以达到完美。根据不同场景的不同需求，在多元体系上建立能力，用户才能有更适合自己的答案。宁德时代目前主要有磷酸铁锂、三元锂和钠离子三种材料，并同步推进更多前沿化学体系。

他介绍，钠离子电池在高温、极寒等出行场景以及储能领域有广阔场景，目前已经解决了制造环节的核心问题，年内大规模量产。

第三代麒麟电池亮相：续航里程超1000公里

宁德时代发布第三代麒麟电池，实现超充等效10C、峰值15C，电池重量能量密度达280Wh/kg，体积能量密度600Wh/L，续航里程超1000公里。

宁德时代首席技术官高焕在会上表示，使用麒麟凝聚态电池的轿车续航可以超过1500公里，而且，电池包重量还能控制在650公斤以内。在安全上也不会打折扣，麒麟凝聚态电池，将液态电解液升级为凝聚态电解质，彻底解决安全问题。

高焕总结称，“麒麟电池就是高端纯电车型的唯一最优解，无麒麟，不高端。”

国内市占率突破47%

宁德时代首席技术官高焕宣布，截至2026年2月份，搭载宁德时代动力电池的新能源车已经突破了2580万辆。

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车企试图同时实现续航最大化、能耗最小化、安全极致化，但三者往往相互牵制：极致续航会增加电池重量，严控能耗需轻量化车身，而安全底线又对车身强度提出硬性要求。

对于破解这一困局的关键，行业也形成了共识：整车轻量化。

通过优化车身结构、采用高强钢与铝合金等轻量化材料、整合三电系统布局，车企既能在不牺牲安全的前提下降低车身重量，进而提升能效、延长续航，真正实现“以轻破局”，让原本相互掣肘的三个目标找到平衡支点。

这一逻辑，正在成为观察银行业高质量发展提供了绝佳参照。

正处于周期换挡关键阶段的银行业，同样面临着自身的“不可能三角”：规模扩张、风险可控、资本充足三者难以兼顾。

追求规模扩张，往往需要投放更多高风险加权资产，加剧资本消耗；严控风险则会收缩信贷投放，拖累规模增长；而维持充足资本水平，又会限制资产扩张的弹性与盈利空间。

这一背景下，资产轻量化，同样也是商业银行破解“不可能三角”的关键：

通过压降高权重信贷、非标等风险资产，增持低风险债券、现金等优质资产，优化资产结构与风险密度，银行业有望实现“规模稳增、风险压降、资本充足”的动态平衡。

财务报表体系中，衡量一家银行“轻重”的核心数据主要集中在两个维度：

一方面是不消耗资本情况下的业务创收能力，另一方面则是单位资本约束下的资金使用效率。

过去，行业普遍依赖的零售扩张，在获客成本攀升与资产质量波动的挤压下愈发难以复制，通过增配低风险、低息资产换取的“账面减重”也暴露出资本回报率低下的问题；

当简单的资产腾挪不再奏效，转型的重心开始触及资产负债表的深层结构。

如今银行轻量化转型正在跑出三种路径：

一是招商银行曾跑通的零售模式，主要以财富管理为支点，撬动低成本活期存款，构筑资金成本与资本效能的护城河；

二是在零售失利的大环境中，重回对公腹地，聚焦产业客户基础，用企业交易管理与综合服务，替代传统的重资本利差博弈；

三是跨越传统的业务条线，利用AI大模型、算法等科技要素，重塑风险定价、系统性替代人力与资本消耗。

这三条路径并非割裂，而是相互咬合的系统工程：

重要性仍在的零售已从粗放扩张转向精耕细作，对公成为稳定盈利与轻资产探索的支点，科技则深度融入流程，实现风险精准洞察与资本有效节约。

如今的轻量化银行，已不再是单调的账面数字比拼，而是寻找谁能率先打破规模扩张与资本消耗的矛盾，真正实现依靠内生利润驱动资本增长的良性循环。

零售标杆

在银行业的轻量化转型中，招商银行是绕不开的标尺。

2025年，招商银行不消耗资本的创收能力，与资金使用效率，在同业中均保持领先。

反映第一项能力的指标，是剔除市场波动因素后的中间业务收入占比（注：手续费及佣金净收入 /（营业收入 - 公允价值变动收益 - 投资收益 - 汇兑收益））；

剥离债市等波动影响较大的非息收入后，手续费占比直接反映出银行不依赖资本消耗、单靠服务能力获取中收的真实底色。

枢纽测算发现，剔除公允价值变动等资金浮盈后，招商银行2025年手续费及佣金净收入占比高达24.62%；

这一数值在同业中断层式领先，同期的平安银行、中信银行分别为21.23%、18.09%，多数股份行甚至仍在15%以下徘徊。

代表第二项能力的指标，是风险加权资产收益率（RoRWA）（注：归母净利润 / 风险加权资产）；

该指标直接衡量银行每承担一单位风险资产时获取的利润，反映资本利用效率。

2025年，招商银行RoRWA达1.99%，同业平均水平普遍落在0.6%至0.9%之间，这意味着，消耗同等核心资本，招商银行创造的利润是多数同业的两倍以上。

支撑这种创收能力与资本效率双重领先的，是招商银行庞大的财富管理版图。

在全行业中收普遍承压的背景下，招商银行2025年财富管理手续费及佣金收入录得267.11亿元，同比大增21.39%；其中，代理基金、理财的收入涨幅分别为40.36%、18.98%。

而当客户将招商银行作为财富管理主阵地，资金也会自然地向此迁徙：

2025年，招商银行零售个人金融资产（AUM）已达17.08万亿元，同比增长14.4%；

相比之下，总资产规模同量级的中信银行，资产总额约为招商银行的0.9倍，但其零售AUM仅为5.36万亿元，不足招商银行的三分之一。

庞大的财富管理生态，最终沉淀为表内天量的低成本活期资金，进一步构筑了其极高资本效能的底层逻辑；

在资产端下行周期中，2025年低至1.26%的计息负债平均成本率，帮助招商银行稳住了1.87%的高位净息差，维持着股份行该项指标的第一位。

这也体现了财富管理创收配合低成本资金反哺的循环，在财务上的吸引力。

过去多年，行业纷纷倾斜资源，试图复制这种高频、低成本的资金沉淀模式。

但如今，想要复刻“招行模式”已十分困难——

招商银行行长王良指出，银行业零售信贷增长正面临“断崖下降”，资产质量压力仍在释放。

当宏观周期传导令零售资产质量普遍承压，信用卡及消费贷不良率波动风险密集显现，单纯依赖扩张零售信贷的突围路径受阻；

若无庞大且具粘性的C端客群底座，而在存量市场斥巨资采买流量，高昂的获客成本极易反噬当期利润。

而零售突围受阻时，银行转型的重心，也必然向资产负债表更深处移动。

转型未竟

招商银行的样本，难掩行业集体的焦虑。

在银行监管中，不同资产消耗资本的“血槽”长度并不一致，一笔高风险的小微贷款可能需要100%的资本计提，而一笔高信用等级的国债则可能零占用；

若总资产扩张、但风险加权资产（RWA）增速放缓，则意味银行正减少高资本占用业务，转向节约资本的领域。

跟踪这一指标，枢纽发现多数银行2025年的轻量化转型不仅进程缓慢，甚至呈现出一定程度的倒退。

以股份行数据为例，除浙商银行外所有股份行的总资增速，均落后于RWA增速；其中，浦发银行落后4.97个百分点，平安银行、中信银行分别落后2.44个、2.43个百分点。

这反映出银行业的被动防守姿态——

财富管理市场虽有利好，但受制于规模增速放缓，短期内难以填补营收缺口，多数银行为了维稳基本盘，不得不重新依赖信贷投放，导致RWA密度普遍抬升。

甚至，浙商银行的轻量化进展，更多也是统计口径的位移，而非资金使用效率的真正提升。

2025年，浙商银行总资产增速跑赢RWA增速，做到了账面上的资本减负。

但拆解利润结构，该行纯手续费及佣金净收入占比仅为7.45%，在股份行中处于下游，仅有0.61%的RoRWA表现平平，中收与资金使用效率，在同业中都并不突出。

资产负债表已成功变轻，为何资本效能却依然单薄？

因为，浙商银行在2025年大幅增配低风险、低收益的存放同业及其他金融机构款项，存放同业的资产增速，甚至高出了信贷增速近38个百分点。

这样的账面看似完成了“减负”，实际上是把资产往更轻的地方腾挪——不是真的更赚钱了，而是更不占资本了。

此类被动扩表，更多是出于优化监管指标、博取同业套利的诉求。

但通过牺牲资产收益率，换取账面规模轻量化的弊端在于：

资金单纯在金融同业间内流转，无法连接实体，沉淀出结算、理财等中间业务收入；

一旦宏观利率环境反转，债市波动导致债券投资公允价值浮盈消退，低毛利资产结构将直接面临盈利失速风险。

当财富管理之路搁浅、简单的资产腾挪失效，那些看起来越来越笨重的银行，也需要寻找更具支撑力的轻量化解法。

发力对公

从资产负债表看，重回对公是银行业的大势所趋。

2025年，A股9家股份行零售贷款余额余额累计15.97万亿元，较上年末缩水0.83%、涨幅同比下降1.36个百分点；

同期对公贷款余额累计23.57万亿元，较上年末增长10.07%、增幅扩大1.15个百分点。

不过，信贷回流对公，也不意味着银行业放弃了轻量化探索；

在零售红利透支的背景下，不少对公强行正试图重回自身资源禀赋的腹地，将重心转向对公业务的轻量化重构。

对于这些机构，深耕产业链与交易金融，或许比强行换道零售更具现实意义。

上海金融与发展实验室副主任董希淼对枢纽指出，当前环境下，简单地坚持或放弃“零售优先”都非明智之举。

董希淼认为，对多数银行来说，更务实的策略是：以“对公做精”的稳定盈利为基石，为“零售做强”的转型提供时间和资源，最终实现双轮驱动的良性循环。

这类突围的核心，在于从靠资产规模吃利差转向靠服务赚费率。

中信银行董事长方合英指出，未来的竞争焦点在于从“信用中介”转向“服务中介”，全力打造在综合融资、交易结算等领域的领先优势。

成为企业交易生态的信用引擎，是该行对公业务轻量化的核心路径。

依托138.81万户的公司客户底盘，中信银行不再单打独斗地评估每个小微供应商，而是通过“信e链”等产品绑定核心企业的信用。

2025年，中信银行资产突破10万亿元，贷款增速为2.48%，远低于总资产6.28%的增速。落差主要由增配同业资产、金融投资等低息资产填补，形式上与浙商银行存在相似之处。

但财务数据拆解显示，该行金融投资增速达11.67%，重心转向流动性更强的FICC（固定收益、外汇及大宗商品）业务；

这并非单纯囤积低收益资产扩表，而是通过FICC业务的做市与交易功能吸纳企业流动性，并与交易银行联动。

2025年，该行交易结算笔数同比增长16.30%。海量结算资金沉淀，有效减少了对高资本占用信贷的依赖。

服务驱动扩张在效率上得到验证，同年该行RoRWA为0.92%，处同业较优水平。

浦发银行侧重于企业司库服务。

通过推广北斗司库等管理系统，浦发银行将金融服务嵌入集团企业日常支付与结算中。

2025年，浦发银行聚焦科技、供应链、普惠、跨境、财资五个重点方向。高频交易领域贡献了全行对公贷款增量的近70%。

通过管理企业现金流，浦发银行录得685.79亿元对公营业净收入，获取稳定非息收益的同时，降低了对市场利差的依赖。

兴业银行扮演着资本的掮客。

从自己放贷转向帮别人找钱，兴业银行通过债券承销、资产证券化等手段，将大量不占用贷款额度的业务转化为中收。

2025年，兴业银行手续费及佣金净收入达258.91亿元，同比增长7.45%，增速远高于其传统贷款利息收入0.44%的增长；

这种赚撮合费的能力，正是其利用在绿色金融、基建项目中的优势。

观察可以发现，虽然三条路径各有侧重，但共同点明确：试图通过提供服务、管理交易流程，实现对传统利差业务的代际置换。

从财务结果来看，在这种轻量化路径下，中收对资本占用的覆盖率得到了实质性提升；

对公业务实现轻量化与高周转后，沉淀的海量结算资金不仅能对冲息差收窄压力，更能通过代发工资等渠道自然反哺零售。

不过，资产端与营收端的变轻只是第一步。

维系这套复杂业务体系运转的庞大物理网点、部门设置与人员编制，同样需要一场效能革命。

底座革命

行业整体承压时期，真实的轻量化运营已超越了会计科目挪移，演变为由组织、流程与算法对重资本模式的系统性替代。

报表之下的技术底座，是决定减重成败的细节之一。

枢纽梳理发现，银行业对科技的投入逻辑正从费用项转为资本效能项：

2025年，13家全国性银行科技投入规模累计达1838.78亿元，营收占比均值维持在4.5%左右；其中，光大银行以7.17%的占比领跑股份行，兴业银行的科技人员占比则推升至13.88%的行业高位。

研发支出的指向性非常明确：购买新的生产力。

当银行无法再通过网点扩张获取红利，利用技术杠杆实现人员与运营效能重构，就成了对冲人力与资本消耗的代际手段；

光大银行副行长杨兵兵强调，当前的科技投入必须集中于算力、算法、数据等核心领域，确保每一分投入都用在刀刃上，直接服务于业务高质量发展与效能提升。

算法风控直接释放了资本空间。

借助人工智能与大模型精准定价风险，银行实质上降低了风险加权资产的无效计提，释放出被风险防御锁死的资本金；

例如，平安银行在拆解卫星通信、物联网与AI结合模式时指出，通过对生产过程的动态监控，特定场景不良率已被控制在行业均值以下。

数据要素化背景下，数据正从IT维护成本转变为可确权、可估值的战略资产。

伴随会计处理规定施行，数据资产入表从探索走向布局。例如，浦发银行构建数据资产目录，探索不消耗资本的价值增长，开辟全新的信用维度。

夯实底座后，部分银行甚至将内部技术能力转化为外部产品，以此拓展营收渠道。

例如，兴业银行旗下的兴业数金将成熟风控方案以SaaS形式输出；浙商银行将供应链金融系统产品化，赚取授权费，全程不占用信贷额度。

除此之外，与物理世界直接连接的新技术，也在从源头消除信息不对称带来的贷后管理重负。

目前，招商银行、浦发银行、平安银行均已部署商用卫星监测，通过AI识别作物长势或监测工程进度，卫星影像正在替代大量人工现场核查。

相较雇佣庞大信贷团队深入现场，数字化感知系统边际运行成本远低于传统人力，发射卫星看似重资产投入，实则是对长期风控成本的结构性替代。

当银行实时掌控资产状态并获取数据层面的确定性，便无需为未知风险计提过高溢价补偿。溢价缩减与拨备减压，正是数字化闭环给资产负债表带来的实质减负。

纵观2025年银行业的结构重塑之路，无论零售深耕、对公重构，再或技术突围，最终均收敛于同一命题：资本的内生转化能力。

当服务转化为中间收入，科技转化为定价权，数据转化为信用，便有望能进一步打破规模与资本的死结。

董希淼指出，股份制银行正经历一场从规模扩张到价值创造的深刻变革；

他强调，衡量转型成败的标准，在于面对周期压力时，银行能否通过优化收益结构、提升资本效率、降低负债成本，建立起真正的稳健发展能力。

只有建立起资本的内生循环，才能真正兑现这种稳健，这不仅是资产负债表上的结构优化，更是一个商业组织穿越经济周期的底层底气。

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