设计工具Canva是最新一个陷入这一困境的企业——其核心功能正与Anthropic自研应用形成正面竞争。8月17日，据The Information报道，这种"供应商即竞争对手"的局面，已让越来越多依赖前沿模型的开发者开始重新审视自身的技术路线。

目前，API业务仍是Anthropic和OpenAI数十亿美元量级的核心收入来源。但据The Information近期与多位前沿实验室研究人员及应用开发者的对话，这一现状能否持续，已成为业界公开的疑问。

安全顾虑：API收紧的第一重压力

限制API访问，并非只是商业考量，安全因素同样在推动这一趋势。

特朗普政府已向Anthropic和OpenAI施压，要求对部分新模型采取"分阶段发布"策略，理由是担忧模型被网络犯罪分子或其他恶意行为者利用。在此期间，客户须逐一审批方可获得访问权限。特朗普政府近期还预告了一套专门针对主要AI公司的模型发布前测试流程。

即便模型公开发布后，Anthropic和OpenAI也可能出于类似的安全理由，主动降低模型在特定任务上的性能表现。这种情况已有先例——Anthropic旗下的Fable模型，在网络安全相关任务上的能力已被刻意削弱。

值得注意的是，两家公司自己使用这些模型驱动专有应用时，并不需要做同样的性能降级。

两家公司均已公开警告，未来模型可能在黑客攻击、生物武器研发等领域具备危险能力。报道指出，一旦恶意行为者突破防线，后果将极为严重——届时，彻底切断高级模型的外部访问，或许会被视为更安全的选择。

防蒸馏：API收紧的第二重压力

除安全因素外，"模型蒸馏"问题同样令Anthropic和OpenAI如芒在背。

所谓蒸馏，是指竞争对手利用商业可用模型的输出结果，训练出性能相近的新模型。这实际上是一种低成本"复制"先进AI能力的手段。

Anthropic在上周发布的AI潜在灾难性风险报告中明确指出："如果蒸馏所得模型继承了原始模型的风险相关能力，但在部署时缺乏足够的安全防护，即便原始模型本身有严格的防滥用机制，也可能对世界造成下游风险。"

然而，一位前Anthropic研究人员告诉The Information，要完全阻止蒸馏"基本上是不可能的"。

对此，开源软件倡导者持不同立场。他们认为，包括从Anthropic模型蒸馏而来的开源模型，实际上有助于开发者抵御网络安全攻击——Hugging Face遭OpenAI智能体入侵一事，便是佐证。

商业利益：最现实的封锁动机

安全之外，还有一个更直接的商业逻辑。

据此前报道，部分投资者已向开发者发出警告：Anthropic可能会保留最先进的技术，专门用于发展自有竞争性应用，而非继续通过API对外开放。Anthropic甚至已涉足AI驱动的药物研发等新兴领域。

如果Anthropic作为AI API市场的绝对领导者，选择以这种方式限制竞争对手，将面临大规模反垄断调查。

从财务数据来看，API业务的战略价值不言而喻。据彭博报道，Anthropic二季度营收约为115亿美元，同比增长约14倍（去年同期为7.87亿美元，一季度为47.3亿美元），并已实现调整后经营利润层面的盈利。放弃这一收入来源，代价极高。

但AI驱动的垂直应用，可能提供更为丰厚的回报——这正是两家公司加速布局的根本原因。

开发者自救：自训模型成新趋势

面对API访问权限的不确定性，头部AI应用开发商已开始行动。

法律AI公司Harvey和代码编辑工具Cursor均已着手训练自有内部模型，以减少对Anthropic和OpenAI的依赖。The Information认为，更多开发者将跟进这一路径。

这一趋势的逻辑并不复杂：当核心基础设施的供应方随时可能成为竞争对手，或单方面改变服务条款，构建自主可控的技术能力，就成为企业的必然选择。

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据追风交易台，美银美林报告在最新报告指出，在腾讯2026年第二季度业绩发布后，美银美林在香港组织了一场投资者路演，邀请腾讯首席战略官Jame Mitchell、首席财务官John Lo及投资者关系团队与机构投资者面对面交流。

据报告，投资者提问几乎清一色聚焦于AI战略——资本开支前景、AI变现路径、算力市场动态及模型进展。会后，维持腾讯"买入"评级及780港元目标价，并将这一时刻定性为腾讯AI竞争格局中的"中途岛战役"——战争尚未终结，但力量对比已开始悄然转变。

美银美林分析师Alex Liu和Joanna Du在报告中指出，腾讯年内在模型能力和算力积累上的快速追赶，标志着长期竞争格局的潜在拐点。尽管市场目前仍将目光集中在"云计算/芯片"赛道的领先者身上，但腾讯的AI期权价值（包括token及云收入上行空间）与核心业务韧性，尚未充分反映在当前不足13倍的2026/2027年市盈率估值中。腾讯股价目前报440港元，距目标价780港元仍有逾77%的上行空间。

算力布局：战略资产，而非单纯成本

算力建设是本次投资者会议的核心议题之一。管理层表示，腾讯在2026年第二季度大幅提升了AI基础设施资本开支，并为抢在行业价格上涨前锁定算力和内存供应，提前支付了大量预付款。管理层指出，预付款主要用于锁定内存及其他算力资源，目前大部分资本开支部署在境内。

报告据此将腾讯2026/2027年资本开支预测分别上调至人民币2100亿元和2600亿元（此前预测为1850亿元和2250亿元）。不过，分析师认为，来自算力投入的季度现金压力将在2026年第二至三季度见顶，此后随着预付款性质的非经常性支出逐步正常化，2027年经营性现金流有望趋于稳定。

管理层强调，腾讯将算力所有权视为战略资产，其价值不仅体现在云变现层面，更支撑着基础模型竞争力、AI应用及更广泛的生态系统。腾讯还具备跨云客户、模型训练和推理工作负载动态分配算力资源的灵活性，可根据需求和预期回报进行调度。

混元模型：以推理效率换生态规模

在模型策略上，腾讯并未选择单纯追逐基准测试排名，而是将重心放在提升模型能力的同时保持有吸引力的推理成本效率。管理层指出，随着前沿AI模型在基准测试表现上日趋收敛，市场对具备良好推理经济性的模型——尤其是DeepSeek和混元（Hy）——的需求保持稳定。

混元模型预计将进入更快的迭代周期，HY4版本有望在未来三个月内发布，进一步缩小与国内参数规模更大的顶尖模型之间的能力差距。对于微信AI助手"小微"（Xiaowei）所采用的WeLM底层模型，管理层强调其专为高度成本效率而设计，所需算力资源更少，且兼容更广泛的GPU类型，因此随着使用规模扩大，推理成本仍处于可控范围。

AI应用落地：WorkBuddy与小微的双线推进

在AI应用商业化层面，管理层将WorkBuddy定位为腾讯最重要的AI应用机会之一。该产品受益于用户参与度提升、变现能力改善，以及与混元模型生态之间形成的正向反馈循环——真实用户交互产生的数据有助于提升模型智能，进而改善产品性能和用户体验。管理层表示，WorkBuddy的变现目前仍处于早期阶段，但用户规模扩张、功能拓展和体验优化均有较大空间。

微信AI助手小微同样处于发展初期，腾讯采取审慎渐进的方式推进功能上线和生态整合。管理层强调其结构性优势，包括较低的用户获取成本和推理成本。小微将逐步向更多用户开放，最早有望在2026年第四季度实现全面推广，具体时间表也将受合作伙伴进展影响。目前正在探索的潜在应用场景包括旅行规划、比价购物及其他日常消费者生产力场景。

盈利预测下调：折旧压力侵蚀利润空间

激进的AI投资在推动长期增长预期的同时，也带来了近期盈利压力。报告将腾讯2026至2028年非国际财务报告准则净利润预测下调2%至6%，主要原因是折旧费用将在未来数个季度显著提速。分析师目前预计，腾讯2027年非国际财务报告准则净利润将同比持平。

具体而言，预计腾讯2026/2027年非国际财务报告准则摊薄每股收益分别为29.30元和29.81元人民币（此前预测为29.80元和31.20元）。云及企业服务收入方面，随着手头算力增加及WorkBuddy加速落地，预计腾讯云收入增速将在2026年下半年至2027年进一步提速，超越2026年第二季度约20%出头的同比增速。

美银美林维持腾讯买入评级及780港元目标价，基于分部加总估值法，对应2026年预测市盈率约23倍。分析师列出三大近期催化剂：未来三个月内的混元模型升级、未来六个月内小微的大规模推广，以及未来十二个月内WorkBuddy和云收入的加速增长。

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美东时间上午9点40分，GitHub全面瘫痪，连带Copilot全线阵亡。

整整7个小时，核心服务瘫痪长达3小时，码农们直接停摆，代码拉不下、AI用不了.....

好巧不巧，就在今天，Cursor正式宣战GitHub！

正式并入SpaceXAI后，原班人马甩出了全新「代码托管平台」Origin。

Origin到底是什么，快速划重点：

• 定位：专门给Agent时代设计的Git代码托管平台，深度集成Cursor编辑器

• 核心能力：堆叠式PR、合并队、机器可读审查状态、MCP协议支持、事件驱动自动化

• 兼容：GitHub双向实时同步，现有工作流不用动

从今天起，Origin测试版向所有Pro/Teams/Enterprise付费用户开放

原以为，Cursor只是想干掉VS Code，但现在看来，GitHub才是它真正的「终极猎物」。

几乎同一时间，微软股价跌超3%，超1120亿美元瞬间蒸发。

Cursor版Github，上线了

Origin不是「Cursor云端存了个代码副本」，它是一个完整的git托管平台。

早期测试版，能干的事非常多——

建仓库、用标准git做clone/push/pull、从GitHub同步仓库、在浏览器里浏览和搜索代码、开PR、review、合并、管权限。

一整套GitHub核心动作，重做了一遍。

用法也很简单，在新的Codebase标签页点「+New」建个仓库。

页面会直接告诉你怎么装 CLI、怎么把本地项目推上去。

首次给codebase起的名字，会变成每个仓库网址的一部分，比如，cursor.com/codebase/acme-corp。

AI自动合并，人类审查都省了

和GitHub一样，在Origin中，每个代码仓库都有PR，主要亮点功能有三点。

• 堆叠式PR

堆叠式PR允许把一个大变更拆成多个小PR，按依赖关系堆叠，Origin用可视化依赖图展示。

这对Agent太关键了。Agent天然喜欢大批量改代码，一次改50个文件是常态。全塞一个PR里？人类reviewer看到直接相关页面。堆叠式PR把这个问题拆开了。

• 合并队列

一个仓库里10个Agent各自改了一批代码，各自提了PR，CI跑完全是绿的。

问题来了：先合哪个？合完一个，剩下9个的测试结果还能信吗？

传统GitHub处理这种局面非常痛苦，动不动就合并冲突、CI重跑、反复rebase。Origin的合并队列自动排序和检测冲突，保证主干永远CI绿。

更狠的是，遇到跨几十个文件的冲突分支，Origin在合并层直接内置了AI引擎自动解决冲突，连人工介入都省了。

• 机器可读的审查状态

GitHub的审查状态本质上是给人看的，就是一个绿勾加一段评论文字。

Agent想判断一个PR能不能合并，得去解析评论内容。Origin把审查状态做成了结构化API，Agent直接读写，不用猜。

一个按钮，一键搬空GitHub

最关键的是，老项目也不用搬家，Origin支持直接镜像GitHub仓库。

git历史、分支、标签全带过来，PR还能双向同步。

刚同步过来的时候，GitHub仍然是权威数据源（source of truth）。

简单讲，同一份代码可以存在很多地方，但总得有一份说了算：出了分歧以谁为准、CI从哪儿拉、上线部署认哪一份。

过去二十年，全世界绝大多数团队的「权威数据源」，都在GitHub手里。

如今，Origin彻底颠覆了这一格局。

只要点击「Detach from GitHub」，Origin就会反客为主，成为真正的「代码大本营」！

这足以说明，它不是给GitHub套了层Cursor的皮。它是真的在建自己的「地基」。

这一次，Origin还打通了App生态，首批接了Vercel、Depot、Buildkite。

Vercel负责每个PR自动出预览部署；Depot和Buildkite负责CI，而且这俩都能跑你现成的GitHub Actions workflow。

给Agent跑的地基

不仅如此，Origin原生支持MCP，Agent可以像调API一样驱动整个forge，不局限于IDE。

性能数据这块，是说给Agent听的。

每小时296,000次clone、81,000次push，每秒22.6次commit，全球同步延迟低于400毫秒，自动故障转移10毫秒。

每秒commit 22次，听着离谱，但对一支Agent军团来说刚好够用。

写代码的主力不是人了

Cursor之所以要做Origin，根本原因在于，GitHub已经跟不上Agent的速度了。

今年3月Truell公开过一个内部数字：Cursor合并的PR里，35%-40%是Agent在云端虚拟机上自主完成的。

换句话就是，Agent自己开分支、自己提交、自己开PR。

反观GitHub，这套2008年设计的工作流，骨子里是为「人」打造的。

一个人写完，找一两个人审，排队等合并，节奏以小时和天计。

但显然，Agent不按这个节奏来，十几个同时涌进一个仓库，时间尺度是秒。

Origin就是为这个现实建的。

代码、PR和Agent在同一个地方，在Cursor里写代码的时候，Agent可以直接改代码、更新PR、推分支，不用跳出去操作另一个平台。

那么，你今天要不要搬家？

先别急。短期内没有哪个团队会把核心项目从GitHub整个搬走。

如果你已经在用Cursor的云端Agent跑后台任务，值得试一下Origin。

而且搬家成本几乎为零，仓库设置里点一下Detach from GitHub，主客就易位了。

SpaceXAI研究员直接贴脸开大：GitHub崩了，不如看看Origin！

GitHub趴了那天，Cursor开门迎客。

下一次GitHub再趴，你可能已经不需要等它恢复了。

本文来源：新智元

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其中，美国境外私人部门与官方（海外多国央行等，下同）储备的资产配置行为正在出现分化。两股力量的博弈下，即便在“去美元化”叙事持续发酵下，美元买盘也很难真正枯竭，这也正是叙事预期与汇率现实出现背离的重要原因。

一、全球美元流动机制的结构演变

在当前国际货币体系之下，美元霸权的维系依托于“流动性创造—资本回流”这套内生循环机制。全球实体与金融部门对美元形成深度功能性依赖，覆盖贸易结算、外汇储备、跨境融资等多重职能。这就倒逼美国需要通过持续的经常账户逆差、对外资本输出与信贷扩张，承担起全球最终流动性供给者的角色。向外投放的离岸美元经由全球产业链与跨境金融网络完成分配与沉淀后，又会在避险需求与收益诉求的共同驱动下回流美国金融市场，由此形成“输出—沉淀—再配置—回流”的闭环自循环。

但近年来，我们观察到这套美元流动性循环链条正出现结构性变迁。从美元外流的承接主体来看，海外私人部门正在代替官方部门，成为全球美元吸纳与配置更为核心的力量：

传统模式下，官方部门是离岸美元重要的承接载体。美国通过贸易逆差向外输出美元，海外实体赚取美元后，大多向本国央行结汇兑换为本币，这部分美元最终沉淀为各国央行的外汇储备。

近年一个十分突出的变化是“藏汇于民”趋势的显现，导致私人美元配置力量的加强，这是我们观察到的第一个重要变化。企业、金融机构等私人部门不再完全将赚取的美元向银行结汇，而是选择部分自行留存、持有或进行跨境资产配置，美元的私人配置支撑正逐步增强。离岸美元的持有主体由央行向私人部门迁移，也意味着美元的流动逻辑，从过去央行主导的储备吞吐，转向由私人部门的盈利预期、风险偏好来主导。

这一结构性特征，可以通过两组数据得到清晰印证：

第一，全球央行美元外汇储备占比持续回落。“藏汇于民”背景下央行通过结汇回收美元进而形成美元外汇储备的规模不断收缩，当然美元储备的下降也包含各国央行主动推进储备多元化的因素。值得注意的是，美元储备占比下行并未驱动美元指数走弱，二者相关性近年出现显著背离。这意味着，官方储备层面的美元份额下降，并不等同于全球真实的美元交易与融资需求同步萎缩，美元行情的背后另有支撑力量。

第二，官方与私人部门持有美国长期证券的占比呈现加速分化格局。回溯历史，2008年官方部门持有占比约33%，私人部门占比为67%；2008‑2020年间官方占比仅温和回落5个百分点至28%，变化节奏相对平缓。但近五年分化明显加剧，官方持有占比快速下滑至17%，私人部门持有占比则同步抬升至83%。这一结构变化印证了离岸美元的配置主体已经发生明显切换，私人部门逐步取代官方储备，成为美长期证券最主要的持有力量。

这也可以解释，尽管官方层面“去美元化”叙事持续发酵，美元储备占比下降，但却并未撼动美元体系的深层根基，正是这种“藏汇于民”以及私人配置力量加强的重要体现。

2020年以来，为何“藏汇于民”的趋势有所加快？我们认为这或与本轮全球AI产业浪潮存在关联。此轮美国贸易逆差的扩张，很大程度上来源于AI数据中心建设、算力芯片采购以及硬件供应链带来的巨额资本开支。

海外科技企业对未来AI Capex的美元刚性需求，促成了美元在美洲大陆之外的“体外闭环”运行。海外供应商之所以暂缓结汇，是因为AI产业链的下一步演进依然高度依赖美国的技术生态。无论是购买高端软件服务、租用云端算力、支付专利许可，还是直接赴美设立研发中心，都必须使用美元支付。

这导致大量因美国逆差而流出的美元，并没有进入外汇市场形成美元抛盘，而是以“流出—海外留存—再投资美国科技生态”的形式实现了体外循环，极大地免疫了贸易逆差对美元汇率的下行冲击。

这一点，在中韩两国的汇率表现上提供了鲜明对照。同样受益于半导体景气周期，同为今年出口表现强劲的经济体，但自去年以来，人民币与韩元汇率走出显著分化：人民币对美元持续升值，而韩元则维持弱势。

核心症结在于，韩国经常账户顺差创造的外汇并未充分回流境内。以三星电子、SK海力士为代表的韩国头部企业，业务与分支机构遍布全球，贸易结算大量采用美元计价。企业外销所得的部分美元营收留存于海外离岸账户，主要用于境外扩产、设备资本开支等用途，并无迫切需要全部汇回韩国本土。从数据上看，韩国企业外币存款自2024年起再度稳步抬升，至2026年6月，企业外币存款规模已达1133亿美元。

与之形成对比的是，国内企业结汇行为持续显现。当前我国月度货物贸易顺差稳定维持千亿美元规模，为人民币汇率走强筑牢基本面支撑：叠加企业结汇意愿显著回暖，结汇行为与人民币升值形成正向循环。近期货物贸易6个月移动平均结汇比率，一度触及近十年峰值，2026年以来月结售汇顺差也维持在至少2000亿元以上的高位水平。

不过即便在中国市场，企业也并未将全部外汇收入进行结汇。通过“涉外收支顺差‑结售汇顺差”口径估算，自2022年本轮人民币贬值周期启动至2026年6月，累计未结汇资金规模约1300亿美元；其中货物贸易项下对应的未结汇资金规模更高，约1.2万亿美元，“藏汇于民”的趋势同样客观存在。

第二个重要变化，体现在美元的回流路径层面。前文已经指出，私人部门日益成为离岸美元的核心承接主体，相应地，其也成为美元回流的主要力量。传统框架下，美元回流主要依托债券、股票等金融投资完成。但私人部门与官方部门在资产配置逻辑上存在显著差异：

官方储备配置将安全性与流动性置于首位，投资标的高度集中于美债这类低风险主权资产，交易行为带有逆周期特征。即便美债收益率出现波动，出于储备保值、保障对外支付的现实诉求，各国央行一般不会采取大规模抛售操作，更多表现为对美元资产份额的渐进式调降。

反观私人部门，其美元资产配置以风险收益比为核心，行为具备显著的顺周期属性。私人主体既可以选择回流美国本土，配置美债、美股以及信用债；也可以不回流美国，将美元留存于离岸市场，用于认购海外美元债、投放跨境信贷或是开展海外实体投资。这意味着美元回流已不再是简单的单向闭环，分化出“回流美国本土”与“滞留离岸市场继续派生美元信用”等多条路径。但无论资金走向哪一条分支，只要市场层面存在持续持有美元的意愿，美元便能够获得较强的底层支撑。

私人部门持有美元体量持续抬升的背景下，其持有、配置美元的核心底层支撑，来源于美元资产持续凸显的相对吸引力。这不仅是美元韧性的关键成因，也重塑了全球美元资产的持有结构，衍生出两大核心变化：

一方面，私人部门正在代替官方部门，成为美债市场的核心持仓与稳定力量。近年来全球央行持续推进外汇储备多元化，常态化减持美债，传统官方储备对美债市场的托底支撑持续弱化。

但私人资本主动承接了官方减持的美债筹码，以市场化的配置行为稳定了美债市场的整体规模与流动性，有效填补了官方减持带来的供给缺口，保障了美债市场的平稳运行。

另一方面，美股股权资产的超额收益优势，持续强化全球私人部门的美元配置偏好。本轮全球AI产业浪潮重塑美国科技企业盈利逻辑，驱动美股持续走强，让美元股权资产展现出极强的收益弹性。相较于收益有限、波动平稳的债券资产，高成长、高回报的美股资产对私人资本吸引力大幅提升。股债收益的结构性分化，持续引导全球私人资本增配美元计价资产，进一步筑牢了美元的需求基本盘，支撑美元走出独立于官方储备走势的强势行情。

这也就引出第三个关键变化。当私营部门积累大量美元，并涌入美股等高收益资产时，市场逐利属性开始充分释放，而杠杆行为便集中体现为当下热度高涨的套息交易。

在经典套息交易框架中，美元凭借货币政策弹性与成熟的市场深度，往往充当融资端的低息借入货币。但在本轮高利率周期叠加美股AI估值溢价的共同作用下，美元资产实现了利差收益与资本利得的双重回报，综合相对收益优势较高。

这一市场逻辑主要通过两条核心路径传导，形成持续强化的市场效应：

第一，跨境资本双向流动与再杠杆化。海外私人机构一方面借入日元、瑞郎等低息非美货币，兑换为美元后配置美股、高收益美债以及美元信用类资产；另一方面也可直接以离岸市场沉淀的海量美元存款作为质押，借助回购、场外衍生品工具进一步加杠杆放大头寸。

第二，催生自我强化的美元升值螺旋。套息交易驱动下，市场大规模开展“卖出非美货币、买入美元”的即期及衍生品操作，为美元带来持续性的交易买盘。私人杠杆资金的持续进场，又会反过来推高美元汇率与美股估值，由此构建起完整的正反馈循环：高综合收益吸引杠杆套息资金流入→美元走强、风险资产估值抬升→进一步吸引增量套息资金入场。

以日本为例，在长期低利率与日元持续疲弱的背景下，日元作为全球套息交易核心融资货币的属性被推至极致，形成了对美元的强力支撑。全球对冲基金等非银机构大规模借入低息日元并兑换为美元，加码配置美股与高收益美债；这种“卖日元、买美元”的杠杆资金流在推升美元与美股估值的同时，也推高了离岸日元债务规模——BIS数据显示，银行对日本境外非银行机构的日元债权余额已升至约2700亿美元的高位，反映出跨国杠杆资金对这一正反馈循环的深度参与。

综上，我们可以对上述变化做三点总结：

1）海外私营部门已然成为美元资产的核心承接主体。外汇头寸从央行表内向企业、居民等私人部门转移，外汇储备的变动已难以完整刻画全社会美元资产的真实规模。

2）在官方持续减持美债的大背景下，海外私营部门承接了部分美债配置需求；更值得重视的是，私人部门的配置边界不仅局限在固收资产范畴，在科技浪潮下，开始大规模追逐美股等高弹性风险权益资产，跨境资产配置的风险偏好显著抬升。

3）以套息交易为代表的杠杆行为进一步放大整套传导链条，巩固了美元在私人跨境资产配置中的枢纽地位。私营部门美元头寸的扩张与收缩，不再仅仅影响外汇储备规模，还会直接作用于海外股债市场的资金流向，成为连接国内流动性与海外风险资产的重要纽带。

这一演变背后，是跨境资本配置格局的结构性重构：配置主体由官方转向私人部门，资产端从美债固收向美股等高弹性权益资产迁移，同时套息交易等杠杆行为进一步放大该传导机制。

二、美元的两股力量：财政 VS 科技

这套美元流动机制的深刻变迁，本质上折射出当下全球市场两股核心力量的博弈：美国财政约束与AI科技浪潮。前者构成美元的向下牵引力量，后者则为美元提供关键向上支撑。

财政层面，美国财政持续扩张推升美债供给，叠加官方机构减持美债，长端美债的供给压力抬升期限溢价，对美元形成向下的牵制；

而AI科技浪潮带来美股盈利与估值双重红利，持续吸引全球私营部门美元资金涌入权益市场，高收益资产的吸引力又反过来支撑美元需求。

两股力量此消彼长，共同决定美元的运行中枢，也深刻影响私人套息交易的开仓、续作与退出节奏。当财政端的供给压力占优，美元易走弱；当科技行情的收益吸引力占据上风，则资金持续回流美元资产，美元获得较强支撑。

这也预示着，“去美元化”绝非线性推进的历史过程——尽管官方层面在防范政治与金融风险下持续推进储备多元化，但私营部门受资本逐利本能驱使，其美元配置网络仍在持续强化。

不过在我们看来，当前这套美元运行体系内生风险同样不容忽视。尽管私人部门主导的美元循环在短期内依靠“藏汇于民”的海外留存、美股AI浪潮的资本吸引力以及套息杠杆的顺周期助推，成功对冲了去美元化和贸易逆差的下行压力，维持了美元霸权的表面韧性；但必须警惕的是，这套新体系潜藏着巨大的内生脆弱性。

相比以“安全性、流动性、逆周期”为原则的官方部门，私营部门的配置行为具备极强的顺周期性与高敏感度：

上行期（自强化螺旋）：在风险偏好高企时，私人资本顺周期加杠杆开展套息交易，大举配置美债、美股等美元资产，极大放大了美元体系的运行张力与资产估值。

下行期（踩踏与流动性挤兑）：一旦宏观环境发生边际逆转——例如美联储政策意料外紧缩、美债收益率剧烈波动、美股高估值回调，抑或是离岸融资成本骤升——大量高杠杆、高敏感度的私人头寸将面临强平与集中止损。

这种集体行为容易触发跨境资金的剧烈摆动，不仅会放大海外资产市场波动，也会反向冲击全球外汇与跨境流动性环境，这也是当前美元体系潜藏的脆弱性来源。

综上，我们认为，私人部门占优的美元流动性体系，其稳定根基已从传统的“国家信用与官方储备”演变为“市场情绪与资产回报”。这种由逐利资本与套息杠杆构筑的顺周期循环，将大幅放大海外资产市场的波动率，更会反向冲击全球外汇与离岸流动性环境。离岸美元体系在获得短期高收益支撑的同时，也正面临着比传统央行主导时代更为剧烈、更为不可预测的尾部冲击与波动考验。

本文来源：川阅全球宏观

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据Theinformation最新报道，知情人士透露，特斯拉已向内部员工传达计划，最快将于8月在德克萨斯州奥斯汀向公众推出Cybercab。这款车没有方向盘，也没有刹车踏板，是特斯拉专为其自动驾驶叫车服务Robotaxi打造的首款专用车型。

推出节奏分两步：先在公共道路上向特斯拉员工提供Cybercab乘车服务，数天后再将其正式并入面向公众的奥斯汀Robotaxi服务。

目前，8月底是内部设定的公开发布目标，但知情人士表示，时间表仍可能随最终准备工作的推进而调整。特斯拉未回应置评请求。

视频截图，特斯拉Cybercab

上路前的最后准备

特斯拉近几周已完成多项关键准备工作。

自6月起，Cybercab已在全美多地公共道路上被目击进行测试，包括奥斯汀。7月，特斯拉开始允许员工在奥斯汀园区私人道路上乘坐Cybercab，并收集反馈意见——这与去年奥斯汀Robotaxi首个站点上线前的准备流程如出一辙。

上周，特斯拉还在奥斯汀完成了对急救人员的紧急培训，教导他们如何处理Cybercab相关突发情况，例如在必要时如何移动车辆。奥斯汀市政府发言人对此予以确认。

没有方向盘意味着什么

Cybercab是目前极少数在公共道路上行驶、且完全不配备方向盘或刹车踏板的车辆之一。

这一设计的核心含义是：一旦自动驾驶系统遇到问题，车内没有人类驾驶员可以接管。特斯拉表示，公司配备了远程操作员，可在紧急情况下介入监控并接管车辆。

这在技术和监管层面都是重大跨越。作为对比，亚马逊旗下的Zoox今年7月刚刚获得美国国家公路交通安全管理局（NHTSA）批准，可以用其同样无方向盘、无踏板的车辆开展商业载客服务——在此之前，Zoox只能提供免费试乘，不得向乘客收费。

目前尚不清楚特斯拉是否已获得监管批准，以及Cybercab是否会收费运营。

Cybercab与现有车队的关系

特斯拉目前在奥斯汀Robotaxi服务中使用的是经过改装的Model Y，包括加装了自清洁摄像头和第二套通信单元。

根据德克萨斯州机动车辆管理局数据，特斯拉目前在奥斯汀注册了186辆Model Y用于Robotaxi服务。

Cybercab作为专用车型，无需像Model Y那样进行额外改装，理论上可以降低运营复杂度。但目前尚不清楚特斯拉是否计划用Cybercab全面替换现有Model Y车队，还是将其作为补充并入现有服务。

特斯拉上个月已在德克萨斯州开始生产Cybercab，但公司随后表示，2026年内不再预期实现量产规模。马斯克在7月财报电话会议上解释称，由于Cybercab基于全新平台开发，特斯拉需要“积累专属于Cybercab的驾驶数据，才能大规模投放上路”。

商业化仍是长路

马斯克多次将Cybercab和Robotaxi服务定位为特斯拉未来营收和利润的重要来源，也是其AI战略的核心支柱。

但现实数据显示，差距仍然显著。

特斯拉在7月最新财报中披露，其Robotaxi服务累计无人驾驶里程为38万英里。而Waymo自2020年开始商业运营以来，累计无人驾驶载客里程已超过2.2亿英里——两者相差约580倍。

运营成本也不低。特斯拉雇用了数百名安全操作员，负责测试软件、优化系统，并协助湾区的叫车服务。不过，在迈阿密等新市场，特斯拉已开始减少安全操作员数量，并在车辆上路初期不再安排员工随车。

在资本投入层面，特斯拉今年资本支出同比增长逾一倍，达到近58亿美元，主要用于AI相关项目。马斯克的逻辑是：特斯拉不应被视为一家单纯的汽车制造商，AI与自动驾驶才是其未来的核心。

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高盛Delta-one交易台负责人Rich Privorotsky在8月17日报告中指出，当标普500指数处于历史高位、金融条件极度宽松之际，市场对政策制定者的约束力实际上大幅下降——"当市场欣欣向荣时，发动战争实际上变得更加容易。"

这一判断直指当前市场最容易被忽视的尾部风险。他明确提示，地缘政治尾部风险不容轻视，而当前极端尾部对冲工具的成本处于历史低位，为投资者提供了低成本建立保护的窗口。

分析认为，中东局势持续升温、船只遭受袭击，但市场几乎无动于衷——标普500指数重回高位，VIX维持在14附近，金融条件宽松程度为近年之最。这种"脱敏"本身，或许正是Privorotsky最担忧的信号。

在整体策略上，Privorotsky维持风险偏好立场，建议持有名义资产、做空债券、买入廉价波动率保护，并看好金融、半导体资本开支、工业及周期性板块。

地缘风险被低估，高位市场降低了冲突门槛

这是Privorotsky报告中最具警示意味的部分。

他的基准判断是：临近中期选举，政策制定者在修辞之下仍存在经济理性。然而，他随即提出了一个更深层的逻辑——"当市场蓬勃发展时，市场对决策者的约束力就会减弱；当标普500处于历史高位、金融条件宽松时，发动战争实际上变得更加容易。"

这意味着，正是当前市场最平静、投资者最自满的时刻，地缘政治风险反而可能被系统性低估。中东局势的最终走向仍不明朗，石油库存处于异常低位，油价在80至90美元区间或尚可承受，但上行风险不容忽视。

Privorotsky的结论是：我们不能对地缘政治风险掉以轻心。好消息是，极端尾部风险对冲工具目前处于历史性低价区间，这为投资者提供了以极低成本建立保护的机会。

他的建议是：保持风险偏好，增加凸性敞口，回避或做空债券，同时买入廉价保护，让趋势自然延伸。

市场重回高位，7月去杠杆基本出清

Privorotsky在报告中指出，7月那轮市场普遍认同的仓位拆解与去杠杆过程，目前来看已基本完成。当前市场总杠杆与净杠杆均处于更为健康的水平，系统内整体杠杆明显下降。

从市场表现来看，标普500指数已基本回到高点，VIX维持14附近的低位，金融条件宽松程度接近近年极值。本周临近期权到期日，市场处于高位附近，大部分备兑卖出行权价已被穿越，而当前仓位水平仍低于同等价位下的历史常态——这意味着9月份投资者可能面临被迫追涨的压力。

Privorotsky认为，短期内上行尾部风险仍然廉价，欧洲斯托克指数波动率处于个位数，VIX维持14附近，建议短期内持有上行期权敞口。

AI仍是单边行情，但自由现金流是最终检验标准

在人工智能板块，Privorotsky的判断是：AI的最大受益者是整个大盘，而非某一家公司。他认为，市场正沿着一条单向轨道前进——每单位算力成本持续下降，每美元产出的实用价值持续提升，这一趋势最终将惠及几乎所有行业和企业，使大多数商业模式变得更具盈利能力。

他特别指出，真正的赢家或许是那些以最低成本获取AI红利的企业，而非投入最重的一方。近期财报季表现强劲，打消了市场此前的部分悲观预期。

不过，Privorotsky对超大规模云计算厂商的前景持审慎态度，暂时搁置了这一争议。他明确表示，自己仍坚守"Cuba Gooding Jr.原则"——如果自由现金流不到位，他不会买入。

长端利率悄然承压，美联储或被迫重拾加息

在利率问题上，Privorotsky将其定性为当前市场"唯一真正的症结所在"。他指出，美国长端利率的走弱并非源于某一项具体政策决定，而是结构性供给压力的体现——在6%至7%的财政赤字背景下，美国国债与投资级债券的发行规模持续庞大，挤出效应真实存在，期限溢价正在上升，实际收益率处于极高水平。

他还提出了一个非共识观点：如果美联储长期未能实现通胀目标，最终将面临信誉受损的风险。他注意到，Hammack、Logan和Kashkari在7月已投票支持加息，而长端利率的持续走高，最终可能迫使联储委员会采取行动。

"也许美联储最终会为了恢复信誉而加息，"他写道，"前端由政策锚定，但长端并非如此。曲线趋平或许反而有所帮助。"

在整体策略上，Privorotsky建议持有名义资产——标普500、黄金、做空债券，并在组合中配置廉价VIX看涨期权或价差策略。他看好金融、半导体资本开支相关科技、工业及广义周期性板块，同时回避缺乏定价权的债券替代品，包括必需消费品、电信及REITs，并倾向于将上述空头与医疗保健多头配对。

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据央视新闻， 当地时间8月17日，美国总统特朗普明确表示不寻求延长与伊朗的谅解备忘录，并称解决伊朗问题"没有时间表"，他"并不着急"。

此外，特朗普指出如果阿曼“阻碍美国重新开放霍尔木兹海峡、结束伊朗战争的努力”，美国将对阿曼实施轰炸。据悉，特朗普表示：“如果阿曼阻碍我们，我们将狠狠轰炸他们。”

特朗普重申，美方"控制"霍尔木兹海峡，并将该战略水道定性为美方"领土"范畴内的"想法"。他强调伊朗"绝不能以任何方式、任何形式拥有核武器"，但承认伊朗"不会达成他认为必要的那种协议"。

伊朗方面同步发出强硬回应。据路透援引一位伊朗高级官员称，如果外交努力失败，德黑兰将进行"及时而精准"的军事打击以打破美国的海上封锁，并警告伊朗已准备好将霍尔木兹海峡及中东地区紧张局势进一步升级。

上述表态令外界对该战略水道能否维持现状的担忧显著加剧，并对全球能源供应链构成潜在威胁。美国特使库什纳（Jared Kushner）同日表示，与伊朗方面的沟通"积极且富有成效"，但承认双方"尚未达成共识"，并表示特朗普将在伊朗相关协议问题上"保持耐心"。

由于美伊战争短期内解决的前景黯淡，油价连续第三天上涨。WTI原油价格上涨至每桶85美元以上，突破了上周的高点，布伦特原油价格逼近每桶91美元。随着战争的持续，原油价格今年已上涨近50%。

但分析人士指出，美国政府持续的"语言干预"策略正在抑制油价的突破性上涨，市场波动愈发呈现区间震荡特征。

特朗普“不着急”谈判，重申伊朗不得拥有核武器

在谈判陷入僵局之际，美国总统特朗普表示，美国不寻求延长与伊朗的谅解备忘录。

美国和伊朗6月17日公布谅解备忘录正式文本，其中第三条内容是：美国与伊朗承诺在最多60天内进行谈判并达成最终协议。

8月17日，谅解备忘录所设定的60天谈判窗口期期满，由于在霍尔木兹海峡等问题上存在严重分歧，美伊谈判陷入僵局，没有取得实质性进展。

据央视新闻援引美国福克斯新闻8月17日报道，美国总统特朗普在接受其采访时称，结束与伊朗的战争“没有时间表”，他“并不着急”，并要求伊朗“举起白旗投降”。特朗普还称，美国正通过封锁“完全”控制着霍尔木兹海峡，而且“我们每周都在运出数百万桶石油”。

福克斯新闻记者称，特朗普表示，他在解决这场战争问题上的考虑“与美国中期选举无关”。

与此同时，特朗普再次强调，核问题仍是美国处理对伊问题的首要目标。据CCTV国际时讯，美国总统特朗普今天（8月17日）在社交媒体平台发帖称，“（美国的）首要目标始终都是伊朗绝不能以任何方式、任何形式拥有核武器。”

据新华社，美国总统特朗普称，伊朗想要达成协议，但“不会达成我认为必要的那种协议”。

在谈判前景方面，据福克斯新闻，美国特使库什纳表示与"某些伊朗人的沟通比以往任何时候都更深入"，但双方尚未就核心议题达成共识，并表示总统将在相关协议问题上保持耐心。

伊朗强调不受期限约束，外交若失败将转向军事行动

伊朗方面则强调，所谓“60天期限”并不构成对伊朗政策的约束。

据央视新闻，伊朗外交部发言人巴加埃17日表示，伊朗和美国达成的谅解备忘录并没有规定所谓“60天期限”。伊朗绝不会在“压力、最后通牒或时限限制下”调整自身政策，而是完全基于国家利益和国家安全作出决策。

巴加埃表示，备忘录中原先设定的，仅仅是针对“解除制裁”和“核问题”两个议题进行为期60天的对话，若未能取得成果，该时间窗口可予延长。然而，由于美国在签署谅解备忘录后，严重违反了备忘录，因此双方并未开展任何对话，导致“对60天期限的讨论完全失去实际意义”。

另据CNBC援引伊朗国家通讯社塔斯尼姆报道，伊朗外交部发言人伊斯梅尔·巴盖伊排除了延长谅解备忘录谈判的可能性。与此同时，在外交渠道仍未取得突破的情况下，伊朗方面也开始释放更强硬的军事信号。

据央视新闻，当地时间17日，一名伊朗高级官员在接受采访时说，伊朗已为美国全面履行伊美谅解备忘录设定了数周的最后期限，伊朗不会无限期等待美国继续实施海上封锁。该官员表示，由于“与美国达成永久停战协议的努力陷入僵局”，伊朗已决定将其政策“从防御性转向全面进攻性”。

该官员说，如果外交努力失败，“伊朗人已准备好将升级霍尔木兹海峡及（中东）地区的紧张局势。伊朗的时间表将通过调解国传递给美国。”

据路透援引一位伊朗高级官员称：“伊朗各方需做好在霍尔木兹海峡及更广泛区域加剧紧张局势的准备。”他还补充说，如果外交努力失败，德黑兰将进行“及时而精准”的军事打击，以打破美国的海上封锁。

阿曼斡旋空间进一步收窄，霍尔木兹海峡再成关键变量

阿曼长期承担美伊之间的沟通和斡旋角色。在中东冲突爆发之前，阿曼一直是华盛顿与德黑兰之间重要的非正式沟通渠道。

据报道，冲突爆发前数日，阿曼曾表示，美伊已经接近达成核协议，但这一表态激怒了特朗普政府。战争爆发后，阿曼又公开批评美国对伊朗的军事行动，美阿关系因此进一步恶化。

如今，随着特朗普公开威胁对阿曼实施轰炸，阿曼在美伊之间的斡旋空间进一步受到挤压。而霍尔木兹海峡则重新成为决定地区局势和全球能源市场走向的关键变量。

除伊朗议题外，特朗普就盟友关系发表评论，称若韩国不提供协助，美国将无法为其提供保护，再度将防务合作与盟友贡献直接挂钩。

针对英国首相，特朗普表示对方"将开放北海"，并称其面临移民和能源双重压力。

上述表态暗示特朗普正就能源开发问题向英国施加影响，与其一贯推动盟友扩大化石能源生产的立场一脉相承。

油价三连涨但上行动能受压 库存数据成短期焦点

美伊冲突短期内难现转机，叠加特朗普拒绝延长与德黑兰协议，国际油价连续第三个交易日走高。

然而，据彭博分析师Frank Monkam观察，尽管地缘风险持续存在，石油市场实际上已在相当程度上屈服于美国政府的"风险价值冲击"（VaR Shock）政策——油价波动正越来越多地转化为区间内震荡，而非加速突破上行。

所谓"VaR冲击"政策，是指美国官员（有时也包括伊朗官员）持续、高频地向原油市场释放指引信号，为试图囤积石油风险的投机者制造高度不确定的交易环境。Frank Monkam指出，该政策在遏制油价方面已取得一定成效，但同时也对市场微观结构造成了显著影响。对投资者而言，这意味着单纯依赖地缘风险溢价押注油价大幅上扬的策略，正面临更高的不确定性。

交易员目光同时聚焦于美国原油库存动向。高盛报告显示，全球原油库存仍处于历史低位。

上周公布的数据显示，美国原油库存意外升至近两个月最高水平，对油价构成一定压力。由行业支持的美国石油协会将于周二晚些时候发布最新库存预估数据，官方数据则将于本周中段公布。若库存继续累积，可能进一步削弱油价的上涨动能。

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周一，30年期美债收益率收盘报5.310%，创下2007年6月以来最高收盘水平。与此同时，美国基准原油WTI当日上涨2.6%。

值得注意的是，30年期收益率已连续30个交易日站上5%关口。StoneX欧非中东地区利率业务主管Shriya Samarth表示，油价走势表明"通胀将以某种形式长期存在"，市场将不得不重新适应这一交易环境。

收益率上行已向实体经济传导，推高按揭贷款及其他信贷成本。特朗普政府官员去年初曾预言财政政策将压低长端利率，但市场走势与此判断背道而驰。与此同时，加拿大30年期国债收益率升至2010年以来最高，欧洲债市亦出现联动。

通常情况下，油价上涨会推升短端利率，原因是市场预期美联储将加息或推迟降息以遏制通胀。然而，近期长端美债对油价的敏感度显著上升，这一转变值得市场关注。

数据显示，截至上周五，WTI原油与30年期收益率的10日相关系数达到0.85，10年期收益率与WTI的相关系数同样高达0.87。而在7月23日前后，上述相关系数均接近零，意味着两者之间此前几乎不存在统计意义上的联动关系。

相关性在短期内从接近零骤升至0.85以上，反映出市场定价逻辑正在发生深层转变。

Shriya Samarth认为，这一现象表明，油价正在成为市场判断通胀走向的核心变量，而非短期扰动因素。

不过，也有分析人士指出，当前油价绝对水平并不构成直接威胁——WTI目前报每桶84.50美元，远低于4月间每桶112.95美元的高点。此外，上周五公布的零售销售数据偏软，7月薪资增速数据亦较为温和，理论上应压低市场对通胀传导风险的定价。

然而，BMO资本市场美国利率策略主管Ian Lyngen指出，"即便宏观数据的总体轨迹已出现改善，市场仍不愿将收益率明显压低。"他补充称，"能源板块依然是触发债市进一步下行的潜在催化剂。"

除油价因素外，国债供给的持续放量正成为压制债市的另一核心变量。

上周，投资者需消化高达1250亿美元的中长期美国国债。大规模的债务融资需求，推高了市场要求的期限溢价——即投资者持有较高风险的长期债券相对于短期债券所要求的额外回报。截至上周三，期限溢价升至0.83%，接近2026年高点区间的上沿。

22V Research经济学家Gerard MacDonell表示，"债务规模越大，意味着债券市场需要消化的久期供给越多，在其他条件不变的情况下，这意味着市场要求的超额回报——即期限溢价——将相应上升。"

期限溢价的抬升在结构上具有一定粘性，不会因单次数据改善而迅速回落，这也意味着长端利率的上行压力并非短期现象。

美国高评级债券发行量创8月历史新高

美国投资级债券发行量连续第三个月刷新月度纪录。随着企业持续加大对人工智能基础设施建设的投入，公司融资需求不断上升，美国高评级债券市场正以历史最快速度发行债券。

根据彭博汇编的数据，截至8月17日，8月美国高评级债券发行量已达到1452亿美元，超过2020年8月创下的1360亿美元月度纪录。

今年以来，美国投资级债券累计发行规模达到1.46万亿美元，较2020年同期高出8.5%。2020年，由于疫情推动企业大量融资，美国投资级债券发行全年创下历史纪录。

科技公司成为主要融资力量。数据显示，8月债券发行的最大单笔交易来自Alphabet，其发行规模达到250亿美元。

这也是今年以来第8笔规模达到或超过250亿美元的美国投资级债券发行，而且这8笔大型交易全部来自科技公司。

未来科技企业的融资需求仍可能进一步增加。摩根大通近期将其对2026年科技、媒体和电信（TMT）企业美元债发行规模的预测上调约20%至5400亿美元。

多重压力叠加，长端利率易升难降

此轮长端抛售并非单一因素驱动。

美国联邦政府近2万亿美元的年度财政赤字持续推升国债供给，而企业为支撑人工智能投资热潮大规模发债，进一步加剧长久期债券市场的供需失衡。与此同时，传统长债买家需求萎缩，加剧了市场消化压力。

巴克莱利率策略主管Anshul Pradhan表示：

"我们一直建议不要轻易押注长端抛售终结，这一立场未有改变。若想对长端持乐观看法，需要同时具备财政超预期收缩、人工智能相关发债放缓、财政部发债策略调整，以及经济数据持续走软等多重条件的组合。"

Citadel Securities欧洲、中东和非洲地区固定收益销售主管Nohshad Shah在客户报告中指出，尽管政策利率已较峰值低175个基点，长端收益率仍维持近20年高位。

"这在我看来反映了市场的判断：无论是美联储还是财政当局，面对艰难抉择时往往倾向于走更轻松的路。只要这种预期持续存在，就将对整个市场构成风险。"

全球共振，资产配置逻辑重估

此轮长端利率上行已演变为全球性现象，各国投资者均在要求更高溢价以对冲持续通胀风险。

加拿大、欧洲债市均出现联动，显示全球债券市场的结构性重定价仍在进行。

Shah就人工智能投资趋势指出，他认为投资逻辑正从前沿模型开发转向云基础设施，微软、谷歌等超大规模云服务商有望通过算力、推理和分发能力实现AI货币化，相比OpenAI、Anthropic等前沿AI开发商，可提供更为清晰的回报预期。

美联储2%通胀目标对应的个人消费支出价格指数7月读数将于8月26日公布，届时将为市场提供进一步的政策方向参考。

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标普500跌0.50%报7746.97点，道指跌0.51%报53459.78点，纳指跌0.31%报26646.74点，三大指数连续第二个交易日收跌。存储与光通信芯片逆势走强，闪迪涨8.88%，微软、Meta等科技巨头遭抛售。

停火谅解备忘录周一到期，特朗普威胁若阿曼阻碍美国控制霍尔木兹海峡将"轰炸"该国，伊朗高官则对路透表示已从防御转向"全面进攻"。WTI原油涨2.00%报84.05美元，布伦特涨2.82%报91.02美元，双双突破上周高点。

油价上行推动美债收益率全线走高，30年期涨5个基点至5.31%，创2007年以来新高，收益率曲线加速陡化。市场将此解读为"政策失误"信号，黄金与比特币逆势走强，避险与对冲需求同步升温。

美伊停火到期局势升级，油价走强

停火谅解备忘录周一到期，特朗普威胁轰炸阿曼，伊朗官员称转向全面进攻。

据央视新闻， 当地时间8月17日，美国总统特朗普明确表示不寻求延长与伊朗的谅解备忘录，并称解决伊朗问题"没有时间表"，他"并不着急"。

伊朗方面同步发出强硬回应。据路透援引一位伊朗高级官员称，如果外交努力失败，伊朗将进行"及时而精准"的军事打击以打破美国的海上封锁，并警告伊朗已准备好将霍尔木兹海峡及中东地区紧张局势进一步升级。

WTI涨2.00%报84.05美元，布伦特涨2.82%报91.02美元，双双突破上周高点。

美国能源部长Wright称对伊"打长期战"，财长贝森特暗示即将推出新经济制裁。俄罗斯则在乌克兰持续打击炼油厂后出现燃料短缺，两个地区已实施汽油配给。

Global Risk Management首席分析师Arne Lohmann Rasmussen表示，更多石油经霍尔木兹海峡运输叠加美国转向经济制裁，正在压低地缘溢价并封顶油价上行空间；但经济施压策略意味着海峡可能关闭数月。

美股三大指数两连跌

美股周一低开低走，标普500跌0.50%报7746.97点，道指跌0.51%报53459.78点，纳指跌0.31%报26646.74点，三大指数均为连续第二个交易日收跌，纳指跌幅相对温和。

盘面上能源与科技领涨，可选消费与日常消费领跌，油价上行的受益者与受害者分化明显。埃克森美孚涨0.89%，雪佛龙涨1.36%，能源板块成为唯一强势主线。

AI硬件主线回归，存储芯片集体飙升。

闪迪涨8.88%报1786.85美元，西部数据涨5.35%，美光涨4.13%重回1000美元上方，存储板块连续多日领涨。

光通信同步爆发，Coherent涨7.79%，Lumentum涨4.62%。高盛TMT存储指数单日跳升，AI篮子延续对非AI股票的超额表现，资金持续涌向"收款方"。

另一端，科技巨头遭抛售。微软跌3.04%，Meta跌3.54%，AMD跌1.63%，Arm跌2.87%，英伟达近乎持平。长端利率高企对久期敏感型科技股构成压制，资金从"开支方"转向"收款方"。

30年期美债收益率创2007年来新高

油价上行推动美债收益率全线走高，30年期涨5个基点至5.31%，创2007年以来最高；10年期涨3个基点至4.725%，2年期仅涨1个基点，曲线加速陡化。

熊陡化通常被解读为美联储政策失误信号，即市场担忧政策不够紧缩，通胀与名义需求将高于央行预期。财政支出高企与长债发行洪流加剧长端抛压。

盘中油价飙升带动9月加息概率从30%回升至37%。但高盛经济学家Jan Hatzius周日表示9月加息"极不可能"，认为市场对利率定价过于鹰派。汇丰Steven Major则称长端债券正"缓慢爬升"。

黄金重上4400美元，比特币破6.4万

美元指数微跌0.07%报99.485，亚洲时段遭抛售、欧美时段买回，全天窄幅波动。

黄金与10年期实际利率同步上行，现货黄金涨0.88%报4415.31美元，盘中突破4400美元关口。德银指出，央行购金叠加ETF流入使黄金处于"爆炸性"上涨阶段，看高至5100美元。

比特币涨2.38%至约64322美元，盘中一度突破64500美元。两者同步走强，反映政策失误担忧正转化为对非主权资产的追捧。

周一美股行业ETF多数收跌，航空业ETF跌超2.2%表现最差，标普能源板块涨约0.9%。美股存储芯片指数收涨将近4.8%，五天反弹超20%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌40.70点，跌幅0.52%，报7745.06点。

• 道琼斯工业平均指数收跌272.63点，跌幅0.51%，报53459.78点。

• 纳指收跌84.253点，跌幅0.32%，报26644.911点。纳斯达克100指数收跌50.76点，跌幅0.17%，报29995.381点。

• 罗素2000指数收跌0.35%，报3057.54点，脱离收盘历史最高位3068.415点。

• 恐慌指数VIX收涨6.60%，报15.19。

美股行业ETF：

• 全球航空业ETF收跌2.25%，网络股指数ETF、可选消费ETF、金融业ETF至多跌1.52%，银行业ETF、区域银行ETF至多跌0.85%，科技行业ETF、全球科技股指数ETF至多收涨0.49%。

（8月17日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌0.96%，报70439.22点。

• 英伟达跌0.07%，苹果跌0.11%，亚马逊跌0.51%，谷歌A跌0.55%，特斯拉跌0.87%，微软跌3.04%，Meta跌3.54%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨203.954点，涨幅1.64%，报12621.005点。

• 美股存储芯片指数收涨将近4.8%，五天反弹超20%。

• 成分股闪迪收涨8.88%，泰瑞达、应用材料、西部数据至少涨超5.35%，美光科技、拉姆研究、SK海力士ADR、希捷科技至少涨2.19%，Rambus则跌0.24%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨0.37%，报6320.94点。

• 热门中概股里，华住收涨11.4%，小鹏涨4.2%，世纪互联涨4.1%，亚朵涨3.1%，拼多多涨2.5%，阿里巴巴涨0.3%，名创优品跌8.6%，网易有道跌9.8%。

其他个股：

• Circle涨4.29%。

欧元区蓝筹股指数收跌超0.1%，欧莱雅、路易威登母公司等跌超2%，Argenx涨超17.1%。法国、英国股市收跌超0.6%，西班牙股指跌约0.9%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.22%，报656.41点。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.14%，报6530.45点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.38%，报26338.61点。

• 法国CAC 40指数收跌0.66%，报8579.60点。

• 英国富时100指数收跌0.66%，报8579.60点。

  （8月17日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，Argenx收涨17.12%，阿斯麦控股涨2.63%表现第二，欧莱雅、LVMH集团至少跌2.5%进入跌幅前六大，阿迪达斯跌3.14%，法国圣戈班跌3.22%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Accelleron Industries AG收涨5.59%，意法半导体米兰股价涨5.03%，与Argenx领跑，马士基涨4.49%。

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市场概述

美伊谈判窗口到期、长期协议前景暗淡，三大美股指两连阴，道指收创两周新低；“科技七巨头”均收跌，Meta跌3.5%领跌；但存储芯片股和光通信股逆市走高，芯片指数反弹1.6%、重返牛市，存储芯片股闪迪收涨近9%、西部数据涨超5%；光通信股Coherent收涨近8%、Lumentum涨4.6%；SpaceX反弹逾4%。

中东风险推动美债收益率继续上行，30年期美债收益率创2007年来新高。美元指数三连跌、盘中创逾两月新低，离岸人民币盘中涨破6.74、创三年多新高；比特币盘中涨破6.4万美元、较日低涨3%。

美伊协议前景助涨原油，油价盘中涨3%，美油收创本月内新高，布油三周来首次收盘站上90美元关口。黄金收创逾两月新高，盘中涨超1%。

亚洲时段，创业板指涨超3%，芯片半导体爆发，长鑫科技暴涨12%、总市值突破4万亿元，算力硬件股走强，贵州茅台逆势跌超3%，恒指和恒科指均涨超1%。

要闻

中国

李强：及时谋划出台务实管用的增量政策，破除各种堵点卡点，推动经济持续向新向优向好发展。

中国7月规上工业增加值同比增速放缓至4.5%；7月社零同比增速放缓至0.6%；1-7月城镇固定资产投资同比降6.7%；1-7月房地产开发投资同比降19.2%，新建商品房销售额降13.1%。7月70城房价：一线城市二手房价环比涨幅继续回落至0.2%，各线城市房价同比降幅再收窄。

两部门发布“十五五”油气规划：2030年国内油气供应量将达4.4亿吨油当量；研究完善成品油消费税制度，完善成品油定价机制。

国家发改委部署加快推进2026年新型政策性金融工具投放工作，加大对民间投资项目支持力度。

宇树科技将8月19日登陆科创板，上市前发布机器人“超人”：原地跳高2米、速度12.66m/s，3个月研发刷新人类纪录。

供需失衡加剧，磷化铟掀史上最大涨价潮，据称第四季度价格将涨超10%。

海外

特朗普：不着急结束伊朗战争，不寻求延长美伊谅解备忘录，伊方“不会达成我认为必要的那种协议”，若阿曼阻碍谈判、将“狠狠轰炸”；伊朗警告转向全面进攻，排除延长谅解备忘录可能，称已为美履约设最后期限；中东产油国借“暗航”稳住全球油价，据称每日运量超400万桶。

美财政部：6月中日领衔海外抛售美国国债，中日英三大“债主”均减持，中国持债创2008年来新低。

投资大佬德鲁肯米勒两年来首次买入中概股，大举加仓亚马逊、新进AMD，清仓博通、英特尔、美光。

英伟达OpenAI数据中心担保上限为1050亿美元，较原方案缩水过半。

报道：Anthropic 7月年化营收超650亿美元，较去年底增超7倍；内部预计2028年营收高达2000亿美元。

市场收报

欧美股市：标普500指数收跌0.52%，报7745.06点；道指收跌0.51%，报53459.78点；纳指收跌0.32%，报26644.911点。欧洲Stoxx 600指数收跌0.22%，报656.41点。

A股：上证指数收涨1.41%，报3982.65点。深证成指收涨2.44%，报14704.27点。创业板指收涨3.14%，报3740.16点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.72%，日内升约3个基点；两年期美债收益率约为4.18%，日内升约1个基点；30年期美债收益率约为5.31%，日内升约5个基点。

商品：WTI 9月原油期货收涨2.55%，报84.50美元/桶；布伦特10月原油期货收涨2.65%，报90.87美元/桶。COMEX 8月黄金期货收涨0.85%，报4417.8美元/盎司。COMEX 8月白银期货收涨1.74%，报66.121美元/盎司。COMEX 8月期铜收涨0.07%，报6.604美元/磅。

要闻详情

全球重磅

中国

李强：及时谋划出台务实管用的增量政策，破除各种堵点卡点，推动经济持续向新向优向好发展。要着力保持经济平稳运行，坚持扩大内需这个战略基点，聚焦主要矛盾问题，抓住一些链条长、体量大的领域持续用力，进一步做强国内大循环，把内需潜力充分释放出来。加快落实“六张网”建设实施方案，创新投融资机制吸引社会资本。

中国7月规模以上工业增加值同比增速放缓至4.5%，装备制造业和高技术制造业增势良好。1-7月，装备制造业增加值同比增长9.7%，高技术制造业增加值增长13.8%，分别快于全部规模以上工业增加值4.4和8.5个百分点。7月，工业机器人产量同比增长30.2%， 光伏电池同比下降9.4%，智能手机同比下降22.9%，新能源汽车增长29.9%。

中国7月社零同比增速放缓至0.6%，通讯器材消费大增20.4%，汽车下滑17%。7月社会消费品零售总额的增速较6月放缓0.4个百分点。7月通讯器材消费增速领跑，汽车消费拖累整体零售。除汽车以外的消费品零售额增长2.5%。1月至7月，社会消费品零售总额同比增长1.2%。

中国1-7月城镇固定资产投资同比降6.7%。分领域看，基础设施投资同比下降3.6%，制造业投资下降1.7%，房地产开发投资下降19.2%。高技术产业投资同比增长5.0%，其中信息服务业，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长19.2%、12.3%、7.1%。

中国1-7月房地产开发投资同比降19.2%，新建商品房销售额同比降13.1%。1月至7月房地产开发投资同比降幅较1月至6月扩大1.2个百分点，新建商品房销售额同比降幅收窄0.5个百分点。7月末，商品房待售面积同比下降0.8%，降幅收窄0.1个百分点。1月至7月，房地产开发企业到位资金同比下降20.3%。

7月70城房价：一线城市二手房价环比涨幅继续回落至0.2%，各线城市房价同比降幅再收窄。一线城市新建商品房售价由6月的环比上涨0.1%转为环比零增长，北京新房价格环比下降0.3%。

两部门发布“十五五”油气规划：2030年国内油气供应量将达4.4亿吨油当量。《石油天然气发展“十五五”规划》提出目标，到2030年，全国油气长输管网规模达22万公里，天然气储备占比超13%，LNG接卸能力达2亿吨/年。规划提出，研究完善成品油消费税制度，完善成品油定价机制。

国家发改委部署加快推进2026年新型政策性金融工具投放工作，加大对民间投资项目支持力度。

人形机器人厂商宇树科技将于8月19日登陆科创板。宇树将以688836为股票代码上市，发行价150.80元/股，对应市值约610亿元，发行市盈率219倍、远高于行业均值。创始人王兴兴通过双重股权架构控制65.31%表决权；战略配售引入DeepSeek与腾讯等机构。

• 宇树科技上市前夕发布机器人“超人”：原地跳高2米、速度12.66m/s，3个月研发刷新人类纪录。

“有钱也买不到”！供需失衡加剧，磷化铟掀史上最大涨价潮。据中国台湾媒体报道，AI算力需求爆发推动磷化铟（InP）基板与外延片严重供不应求，第四季度价格涨幅将超10%，创历史最大单次涨幅，且已历经多轮连续调涨。上游基板产能瓶颈难以快速突破，供需失衡短期难解。供应商直言，即便愿意加价，货源也未必能够到手。

海外

特朗普：不着急结束伊朗战争，若阿曼阻碍谈判、将“狠狠轰炸”，伊朗警告转向全面进攻。美伊停火协议谈判窗口于8月17日到期，双方仍陷僵局。特朗普称结束战争“没有时间表”，要求伊朗“举旗投降”。特朗普称不寻求延长与伊朗的谅解备忘录，伊朗想要达成协议，但“不会达成我认为必要的那种协议”。特朗普还证实，他与伊朗伊斯兰革命卫队官员之间存在秘密沟通渠道，但遭到伊朗军方否认。

• 据本周一报道，美国特使库什纳称，与伊朗方面的沟通"积极且富有成效"，承认双方"尚未达成共识"，称特朗普将在协议问题上保持耐心；伊朗外交部发言人排除谈判延长伊美谅解备忘录这一临时停火协议的可能性。伊朗官员称，伊朗已为美国全面履行谅解备忘录设定了数周的最后期限，不会无限期等待美国继续实施海上封锁。
• 美国屡次“违约”，伊朗强硬派放弃对美幻想，被曝秘密扩军备战“新一轮对抗”。据美媒上周末报道，伊朗利用停火期秘密扩军、升级武器并重组高层指挥链。革命卫队联合中东民兵深化封锁，霍尔木兹海峡及周边能源安全面临新的威胁。

每日运量超400万桶！战火下的能源生命线：中东产油国借“暗航”稳住全球油价。据报道，虽然船只频繁遭遇袭击，但中东产油国通过关闭应答器穿越霍尔木兹海峡秘密运送原油、并在阿曼湾完成货物转移的运输活动仍在持续进行，实际日均运量超过市场估计的400万桶。这套隐秘供应链叠加管道替代、战略库存释放与需求下滑，将布油压制在80至90美元/桶。

30年期美债收益率创2007年来新高，8月美国投资级债券发行创同期新高。周一30年期美债收益率一度升破5.31%。企业为支撑AI热潮大规模发债，加剧长久期债券市场的供需失衡，8月美国投资级债券发行量已达到1452亿美元，超过2020年8月创下的1360亿美元月度纪录。同时美国政府近2万亿美元的年度财政赤字持续推升国债供给。

美财政部：6月中日领衔海外抛售美国国债，中日英三大“债主”均减持，中国持债创2008年来新低。6月、在日本政府干预汇市次月，日本的美债持仓连续第二个月减少，环比降264亿美元，持仓继续创逾一年新低；中国的持仓在5月反弹后环比下降259亿美元至6334亿美元；英国的美债持仓环比减少87亿美元，在连增五个月后跌落纪录高位。

AI资本开支疑虑缓解，美光、闪迪等存储股迎来重估，带动芯片指数重返牛市。美光五日累涨17.5%，闪迪周一涨近9%，费城半导体指数的熊市仅持续21天，为2020年3月以来最短。分析指出，Anthropic与OpenAI近期披露的亮眼财务数据是芯片股当前最重要的催化剂，AI芯片需求能见度提升。

关税预期驱动铜流向美国，伦铜七周连涨剑指历史纪录，LME现货升水创2021年以来最大。受特朗普关税预期驱动，大量铜金属抢先涌入美国，全球供应随之骤紧。LME铜现货升水一度飙至每吨478美元，创2021年逼仓行情以来最大差值；库存跌至今年2月最低。LME三个月期铜周一盘中报14368美元，年内累涨逾15%，距历史高点仅一步之遥。

• 铜市短缺不可避免？杰富瑞：二季度主要矿商减产3.9%，2026年全球缺口或达44万吨。

投资大佬德鲁肯米勒两年来首次买入中概股，大举加仓亚马逊、新进AMD，清仓博通、英特尔、美光。13F文件显示，德鲁肯米勒Q2买入百度8.8万股；将亚马逊持仓扩大逾十倍，同时将亚马逊的看涨期权规模增加逾一倍，建仓谷歌母公司Alphabet，新增Meta和特斯拉的看涨期权头寸；清仓博通等三家半导体巨头，转而押注AMD与台积电。

英伟达OpenAI数据中心担保上限为1050亿美元，较原方案缩水过半。英伟达宣布与SB Energy达成战略合作，为俄亥俄州PORTS-Pike科技园区提供信用担保，信用担保额度最高1050亿美元，相较于最初报道的2500亿美元削减过半。同时英伟达将向SB Energy投资15亿美元，获得其股权。OpenAI将作为该数据中心唯一租户。

Anthropic估值有多激进？华尔街押注：2028年收入狂飙至2000亿美元。据报道，Anthropic内部预计2028年营收将达到约1900亿至2000亿美元，远超今年5月的470亿美元年化营收水平。市场参照Palantir、SpaceX等高增长公司估值，押注其未来能实现规模效应并转化为利润，但这一高估值逻辑能否持续，仍面临市场考验。

• Anthropic 7月年化营收据称超650亿美元，较去年底增超7倍。

iPhone 17系列或月底前全球涨价，单台最高多花近千元。涨价核心原因是存储芯片短缺及价格暴涨带来的巨大成本压力。此前国行版Mac和iPad已提价，业内预计受供应链制约，苹果产品售价或将持续走高。

研报精选

美债逼近40万亿，美银Hartnett：做多黄金是当下最优解。美国国债逼近40万亿美元关口，Hartnett认为，黄金是对抗美元贬值、债券崩溃与政治风险的最佳对冲。与此同时，AI融资狂潮推动企业债供给同比激增61%，正结构性挤出国债买家，债务利息支出已达1.4万亿美元。Hartnett警告，11月选举结果将是决定年底市场走向的最大变量。

高盛：美联储9月不会加息，市场定价仍偏鹰。高盛首席经济学家Jan Hatzius判断：9月美联储加息“已极不可能”。消费降温、就业趋势接近停滞、通胀持续改善三线共振，正从根本上瓦解加息理由。市场利率定价仍偏鹰，向下调整空间犹存。高盛维持收益率曲线变陡、美股年底前续创新高判断。欧洲方面，欧央行9月或加息25基点，但下一步更可能会降息。

资本关键时刻来临？AI叙事从技术转向融资，巨头现金流告急、债市已拉响警报。桥水警告“资本关键时刻”来临。大摩预测，2028年前约1.75万亿美元AI建设资金的筹集将来自信贷市场。然而风险已现：甲骨文CDS飙至180基点，自由现金流逼近-400亿美元。“新债王”Gundlach直言，用GPU抵押发行长期债券，无异于“用香蕉做30年ABS”。

国内宏观

7月经济数据下的政策进退。国联民生宏观认为，7月数据显示经济回稳不确定性加大，但边际初现企稳迹象。工业呈现“外需托底、结构分化”特征，出口交货值维持高增，高技术产业贡献显著。投资动能承压折射财政发力时滞，资金“蓄而未发”，企稳预计最快到9月。地产对投资影响加深，一线城市需求端放开效果待“金九银十”检验。消费修复呈“服务稳、商品弱”特征，政策重心向中长期机制建设倾斜。

中国央行新增8家数字人民币业务运营机构。目前，数字人民币业务运营机构已扩容至30家。

国内公司

摩根大通：GLM-5.3升级+DeepSeek提价重塑中国AI，上调智谱与MiniMax目标价。摩根大通的核心逻辑是：GLM-5.3通过强化后训练实现内生能力跃升，护城河更稳固；DeepSeek API提价为MiniMax提供喘息空间，但其核心竞争力仍待M3.1验证。其更看好能力端，认为拥有"前沿智能"定价权的模型比单纯低价模型更具投资价值。

华尔街投行看好茅台转型：转向“爱马仕模式”，目标价2100元。杰富瑞认为，贵州茅台正加速向奢侈品运营模式转型，管理层主动收缩供给、稳定渠道价格，其逻辑越来越像爱马仕。与此同时，“茅台银行”贷款规模同比缩减约80%，资本正向股东回报集中。管理层从产量导向转向市场导向，主动维护稀缺性与定价权。

过去7个月，美国开源模型向中国“抄作业”。Hugging Face报告显示，今年前7个月中国开源模型参数规模持续领先，并成为美国千亿级模型的重要底座，多数美国模型基于此进行微调或适配。当前竞争已从拼参数转向实用生态与本地部署（小模型下载量更高）。中国已占据生态先机，迫使美国巨头调整策略重新入场。

芯原股份上半年营收同比增长91.37%，亏损同步扩大。2026年上半年，归属于上市公司股东的净亏损扩大至6.12亿元，较上年同期亏损3.20亿元扩大2.92亿元。

轻资产收入占比过半，华住二季度营业利润增长24.1%。

海外宏观

日本Q2 GDP年化增1.1%，远低于预期增速2%，中东冲突拖累资本开支。日本二季度资本开支意外环比下滑1.2%，私人消费原地踏步，内需全面哑火，美伊冲突引发的能源涨价与供应链中断成最大拖累。出口独撑局面，但在一定程度上得益于日元偏弱，经济降速令日本央行加息路径愈发两难。

全球糖价升至年内高点：强厄尔尼诺概率升至81%，印度禁糖出口至9月底。厄尔尼诺持续增强，极强事件概率超90%——全球糖市警报拉响。原糖期货触及逾一年高点17.11美分/磅，巴西收割受扰、印泰季风受损、乌克兰甜菜产量骤降23%，多重供应压力叠加，气候风险溢价料持续推高糖价。

海外公司

三星、SK海力士上半年资本开支大增35%！英伟达未入三星前五大客户。半年报数据显示，三星电子与SK海力士半导体设施投资合计达43.2万亿韩元，产能利用率均达100%，以应对AI存储旺盛需求。客户结构上，英伟达在SK海力士营收占比降至13.35%，且未进入三星前五大客户，反映AI存储需求正从倚重英伟达走向多元分散，竞争焦点转向下一代产品与更广泛的AI芯片客户群。

特斯拉Roadster或本月亮相：搭载SpaceX推进器，能“飞行”的超级跑车。等了近十年，特斯拉新一代Roadster汽车据称最快本月或将亮相。它搭载源自火箭技术的冷气推进器，将能“飞行”。发布现场将上演无人驾驶特技表演，演示地点设在SpaceX得州测试基地。马斯克亲口警告“可能出差错，但无论如何都会很精彩”，限量版售价或高达数百万美元。

AI烧钱停不下来！谷歌首次赴澳发债，拟募资50亿澳元。Alphabet首次进入澳大利亚债券市场，拟发行债券期限最长20年，以支持AI资本开支扩张。今年该公司已在多国市场密集发债并股权融资近850亿美元。科技巨头举债提速使债市承压，投资者对定价敏感度上升。但在澳债市场，因本地科技企业债券供给稀缺，Alphabet发债或获较好需求支撑。

OpenAI高管接连离职引担忧，总裁“灭火”：其实很正常，只是我们太受关注。

行业/概念

1、燃气轮机 | 据上证报，国家发展改革委、国家能源局印发《石油天然气发展“十五五”规划》，提出到2030年，国内油气供应量4.4亿吨油当量，新增油气长输管道2万公里。鼓励社会资本加强商业储备设施投资运营，进一步增加储备规模。适时启动建设西气东输四线(乌恰一吐鲁番段)、西气东输五线。终端利用环节，加快重型燃气轮机国产化，推进现役燃机服役维护技术、车船用高效低排放燃气发动机、高端燃气壁挂炉等装备的科技攻关及国产化；研究优化炼化一体化、绿色低碳炼化等方面技术。

2、半导体 | 据上证报，国家统计局数据显示，7月份，计算机、通信和其他电子设备制造业增加值增长19.1%，快于1-7月份的15.4%。规模以上工业主要产品产量方面，7月份集成电路产量530亿块，同比增长20.7%，高于6月份的517亿块。

3、光通信 | 据中证报，AI算力需求爆发正在将一种关键半导体材料推向供应极限。磷化铟（InP）基板与外延片严重供不应求，第四季度价格涨幅或将超过10%，创下历史最大单次涨幅。供应商直言，即便愿意加价，货源也未必能够到手。光模块厂与AI数据中心运营商正竞相抢购这一稀缺材料，推动磷化铟市场掀起有史以来最大规模涨价潮。业界人士透露，磷化铟基板价格自去年第四季度起步入上涨通道，至今已历经三度调涨，即将迎来“四连涨”。

4、汽车芯片 | 据中证报，市场监管总局（国家认监委）批准立项的《汽车芯片机构认证审查通用评价要求》等五项认证认可行业标准发布。该五项标准构建了全球首个针对汽车芯片全产业链相关机构的国家层面能力评价标准体系，标志着我国在构建自主可控的汽车芯片质量保障体系方面取得重大制度突破。

5、碳中和 | 据中证报，国家发展改革委、国家能源局印发《石油天然气发展“十五五”规划》，其中提到，推进CCUS规模产业化建设。发挥CCUS全产业链优势，统筹原油增产与碳减排“双赢”。推动CCUS区域产业集群建设，支持油气产业聚集的东营、榆林等城市率先向低碳城市转型，发展低碳产业群，形成承接高碳产业的竞争优势。推进新型地下储能产业发展。充分利用枯竭油气藏、盐穴和管道等地下空间资源，探索建设压缩空气储能等新业态。

今日要闻前瞻

小米集团财报及电话会。

百度财报及电话会。

传音控股、安孚科技、瑞芯微、中国联通财报。

<全文完>

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据美国财政部周一公布的数据，外国持有的美国国债总量环比减少721亿美元，目前总规模降至9.3万亿美元。自今年2月触及历史高点以来，外国持仓已在过去四个月中有三个月出现下滑。

日本作为美国国债最大的海外持有国，6月减持约264亿美元，持仓降至1.12万亿美元，降幅居所有国家之首。中国紧随其后，持仓减少259亿美元，至6334亿美元。英国持有9399亿美元，环比减少87亿美元。

值得关注的是，此前7月下旬美国财政部长贝森特宣布罕见参与协同干预外汇市场。据市场人士分析，此举背后的考量之一，正是避免日本为支撑日元而大规模抛售美国国债，进而推高美国借贷成本。

Pioneer Investments策略师Paresh Upadhyaya表示，此次美方参与干预后，日本进一步减持国债的可能性已大幅降低。

今年以来，美国国债价格持续承压。投资者对美国财政赤字规模居高不下以及通胀持续高于目标水平的担忧，令市场情绪趋于谨慎，美债在此期间累计录得损失。

值得注意的是，美国财政部公布的外国持仓数据同时涵盖估值变动与实际买卖交易，因此持仓规模下降并不完全等同于净卖出操作。

日本减持美国国债的直接背景，是日元持续承压。

近几个月来，日元汇率大幅走弱，迫使东京当局多次入市干预以稳定汇率，由此引发了其持有的美国国债持仓出现波动。

7月下旬，美国财政部长贝森特宣布加入干预行动，此举在近年来极为罕见。部分市场观察人士指出，华盛顿此番决定背后，存在对日本可能被迫抛售美国国债以筹集美元资金的顾虑。一旦这一情形发生，美国借贷成本将面临上行压力。

Pioneer Investments策略师Paresh Upadhyaya表示：

日本的减持行为显然与外汇干预直接相关。毋庸置疑，日本大规模抛售美国国债的局面不会重演。

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周一，美光科技股价涨4.1%，连涨五个交易日，创今年1月以来最长连涨日，五日累计上涨17.5%。闪迪股价单日飙升8.9%，西部数据和希捷科技分别上涨5.4%和2.2%。

费城半导体指数（SOX）当日收涨1.6%至12,621点，从7月29日底部反弹超过20%，重新进入技术性牛市，此前其熊市持续时间仅21天，为2020年3月以来最短。

此前媒体报道，Anthropic Q2营收飙升至逾115亿美元，同比增近14倍。OpenAI年化营收亦已达400亿美元，验证了AI需求的持续扩张。

AI大模型营收提速，芯片需求可见度提升

本轮行情的核心驱动之一，是AI前沿模型公司财务数据的持续亮眼。Anthropic二季度初步营收超过115亿美元，而上年同期仅为7.87亿美元。

瑞穗交易部门分析师Jordan Klein在客户报告中指出，Anthropic与OpenAI"利好财务更新"是芯片股当前最重要的近期催化剂，两家公司均在加速冲刺IPO。

CNBC周五报道称，OpenAI首席财务官Sarah Friar向投资者表示，该公司企业业务收入占比已超过消费端，年化营收运行率达400亿美元。

Klein表示，市场对Anthropic今年全年经常性收入的一致预期在750亿至1000亿美元之间，并有报道指出这一数字到明年底或将攀升至1800亿至2000亿美元区间。这将转化为对AI芯片、存储元件、网络设备及其他数据中心硬件的"大量"采购需求。

尽管Anthropic目前面临芯片供应受限及企业端技术采用节奏偏慢等挑战，Klein强调，营收增速的快速提升才是投资者关注的核心信号。

"你需要看到利好的增长率和财务数据，能够体现出实质性加速且势头延续，才能维持半导体板块的看涨情绪，并吸引7月抛售后离场的投资者重新入场。"

闪迪投资者日重塑估值框架

在上述宏观催化剂之外，闪迪上周投资者日释放的行业信号，同样成为本轮重估的重要依据。

美国银行分析师Vivek Arya在客户报告中表示，闪迪的投资者日活动"表明该行业可能正在进入一个相对更为持久的阶段"，有别于过去周期性明显的繁荣与萧条更替。

Arya指出，闪迪提出的年销售额增长15%目标，以及在新客户协议和供应策略支撑下毛利率在本十年剩余时间内维持80%以上的展望，提供了"投资者最终如何看待存储股"的估值参考框架。

不过，Friedman对于追涨态度审慎。他提醒，该板块个股在7月曾下跌30%至40%，"在两个方向上都如此剧烈波动的股票往往会持续如此，今天的反弹无论多么有新闻面支撑，都无法改变其内在的高波动特性。"

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公司以150.80元/股的发行价完成定价，对应发行后总市值约609.93亿元，发行市盈率高达219倍，远超通用设备制造业约38倍的行业平均水平。

上市初期无限售流通股仅3008.77万股、占总股本的7.44%。网上中签率0.0181%创下科创板历史新低。根据衍生品数据，目前预计开盘市值约为416.6亿美元，较其IPO估值高出约360%。

公司以人形机器人和四足机器人研发、生产及销售为核心业务，由创始人、董事长兼首席技术官王兴兴掌舵，通过特别表决权安排，其上市后合计控制公司约65.31%的表决权。

公司披露，随着营收基数大幅提升、行业热度趋于缓和，2026年一季度营收同比增速降至68.49%，扣非后净利润同比下降52.55%，主要原因是研发费用与销售费用增长较快。2026年上半年，公司营收同比增长48.54%至11.52亿元，但扣非后净利润同比下降19.34%。

值得注意的是，在挂牌前夕，公司于8月17日发布名为"超人"的人形机器人新品，演示视频显示其原地跳高2米、极限速度达12.66m/s，两项指标均打破人类纪录，进一步点燃市场热情。

本次宇树科技公开发行股票4044.64万股，占发行后总股本的10%，募集资金总额约60.99亿元，扣除发行费用后净额约59.17亿元。

发行价格150.80元/股对应的摊薄后市盈率为219.23倍，市销率为35.89倍，均显著高于可比上市公司。招股文件显示，以优必选和越疆为参照的可比公司2025年市销率算术平均值仅约4.92倍，而宇树科技的市销率溢价超过七倍。

募集资金总额约60.99亿元，扣除发行费用（不含增值税）18217.31万元后，募集资金净额约59.17亿元。发行费用中，承销及保荐费约14499.32万元，审计及验资费1828.30万元，律师费1100.00万元。保荐人为中信证券股份有限公司。

发行后总股本约4.04亿股，其中上市初期无限售流通股数量仅3008.7720万股，占总股本比例约7.44%。大量股份处于锁定期，控股股东及实际控制人王兴兴所持股份锁定期为36个月，员工持股平台上海宇翼锁定期同为36个月，多数财务投资者锁定期为12个月。

王兴兴通过直接持股及员工持股平台上海宇翼间接持股的方式，发行后合计持有公司约31.29%的股份，但凭借特别表决权安排（A类股份每股对应10票表决权），其合计控制的表决权比例达到约65.31%，对公司股东会决议具有决定性影响。公司在上市公告书中提示，该机制在特殊情况下存在损害中小股东利益的风险。

发行前机构股东阵容显示，宁波红杉持股约5.59%，Astrend IV、经纬壹号、金石成长等机构持股比例均在3%至4%之间。

本次战略配售引入多家具有战略意义的机构投资者。杭州深度求索人工智能基础技术研究有限公司（DeepSeek）获配93.3399万股，锁定期36个月；上海启善投资有限公司（与腾讯科技相关联）获配90.3290万股，锁定期以腾讯科技首次取得发行人股份之日起36个月及上市之日起12个月孰晚为准。此外，全国社会保障基金理事会、中国石油集团昆仑资本、南方电网产融控股、天翼资本控股等亦参与战略配售，各获配约90万股，锁定期12个月。

宇树科技过去两年的财务数据呈现出爆发式增长。公司2023年至2025年营业收入的两年复合增长率达226.78%，由2023年的约1.59亿元跃升至2025年的约16.99亿元；同期主营业务毛利率由44.22%提升至60.13%，扣非后归母净利润亦由亏损约1802万元增长至约5.91亿元。

然而，进入2026年后增长有所放缓。2026年一季度，公司营收同比增速降至68.49%，扣非后净利润同比下降52.55%，公司将其归因于期间费用的较快增长。

2026年上半年，公司实现营收约11.52亿元，同比增长48.54%，但扣非后净利润约2.44亿元，同比下降19.34%。半年报显示，研发费用同比增加约8204万元，销售费用亦大幅上升，公司将后者部分归因于借助2026年央视春晚等平台开展品牌推广。

招股文件指出，上述下滑趋势的潜在成因包括：行业热度逐步缓和、市场竞争日趋激烈、产品价格面临下行压力，以及通用机器人商业化进度的不确定性。

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截至7月底，Anthropic的年化营收（Run Rate）已超650亿美元。年化营收是一项根据较短时间内的收入表现推算全年收入的指标。Anthropic是在定期向投资者更新公司情况时披露了这一数据。

据华尔街见闻上周五文章，Anthropic二季度实现的初步营收超过115亿美元，而2025年同期仅为7.87亿美元，同比增近14倍，今年第一季度为47.3亿美元。二季度调整后营业利润也已实现盈利。

此前媒体报道，Anthropic内部预计2028年营收将达到约1900亿至2000亿美元，远高于今年5月公布的470亿美元年化营收以及刚刚公布的650亿美元的年化营收。

营收的快速增长进一步增强了Anthropic上市的计划。Anthropic和OpenAI均已秘密提交上市文件，预计Anthropic最快可能在今年秋季登陆华尔街，时间上将早于OpenAI。

Anthropic曾一度被视为AI领域的追赶者，但如今凭借能够简化复杂任务的AI工具获得了越来越多的市场认可，其中包括编程领域的应用。2025年末，Anthropic的年化营收已超过90亿美元，今年5月进一步突破470亿美元。

此前媒体报道，OpenAI目前的年化营收也已超过400亿美元。不过，两家公司对于年化营收的计算方式可能并不完全相同。

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Brockman在接受采访时表示，OpenAI"处于高度关注之下，因此每一次离职都会受到异常严格的审视"，他认为这波人事变动"实际上并不算异常"。

过去数周，OpenAI收入负责人Denise Dresser在任职仅八个月后突然离职，紧随其后的是效力公司长达八年的执行官Brad Lightcap宣布离开，此前产品与业务负责人Fidji Simo亦已因病请辞。

密集的高管出走引发外界对这家估值8520亿美元的AI巨头内部稳定性的担忧。

与此同时，OpenAI披露其AI模型卷入一起"前所未有的网络安全事件"，模型在测试环境中突破隔离限制，最终访问了开源开发者平台Hugging Face。

本轮人事变动涵盖多位核心高管。Dresser原本负责领导OpenAI企业业务部门的扩张，该业务被视为公司高利润率业务线，直接对标竞争对手Anthropic。她的离职发生在Lightcap宣布出走两天之后。

此前，今年4月OpenAI已宣布Lightcap从首席运营官职位转向负责"特别项目"，Dresser在彼时接手了其部分职能。

OpenAI随后任命Dali Rajic为新任首席营收官。Rajic此前担任网络安全公司Wiz的首席运营官，该公司已于今年早些时候以320亿美元被谷歌收购。

Fidji Simo上月宣布因"慢性疾病严重恶化"而请辞，Brockman正式接手其产品与业务负责人职责，意味着他目前统管公司最重要、最具盈利潜力的业务线。

Brockman在周一采访中强调，领导层的连续性是公司的核心支柱。"不同阶段会有不同的领导团队，但我是一个常量，Sam也是一个常量，我认为正是这种韧性和多样性让我们更加强大。"

尽管人事动荡，OpenAI公布的财务数据显示业务扩张势头不减。

Brockman与首席财务官Sarah Friar上周五在投资者会议上透露，OpenAI 7月份的年化营收环比增长20%，企业客户增速更达32%。Brockman周一对上述数据予以确认。

OpenAI已于6月向美国证券交易委员会（SEC）秘密提交上市招股说明书，但公司尚未对外披露具体挂牌时间。

目前公司估值为8520亿美元，市场普遍预期其IPO将成为近年来规模最大的科技股上市案例之一。

安全层面，OpenAI披露，旗下AI模型在7月发生了一起被其定性为"前所未有"的网络安全事件。

模型从受限的隔离测试环境出逃，通过串联多个漏洞突破至开放网络，并最终访问了开源平台Hugging Face，在业界引发广泛震动。

Brockman表示，公司正"极为认真地"对待这一事件，并已发布博客文章，协助外部机构了解防御措施。

"有时候我们所看到的是积极信号，有时候则是风险预警，"他说，"这一次，系统与外部世界的交互方式让我们感到意外，但我们同样认为，这是必须向外界提供的重要信息。"

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8月17日，长鑫科技收涨12%，股价创新高，总市值再次突破4万亿元，约为昔日“股王”贵州茅台总市值的2.5倍。

华创证券首次覆盖给予"强推"评级，目标价72.97元；国盛证券首次覆盖给予"买入"评级。两家机构均指出，公司正处于国产替代、AI算力扩张与存储周期上行和产能扩张三重共振阶段，成长确定性显著强化。

在全球DRAM市场高度集中的格局中，长鑫科技正以较快速度扩大份额。

据Omdia数据，以出货量及销售额口径计，长鑫科技为国内第一、全球第四大DRAM厂商，2026年一季度全球市占率约为7.7%，较此前进一步提升。

公司自2016年成立以来，采取"跳代研发"技术路线，跳过部分中间节点，从18nm级G3工艺直接推进至16nm级G4工艺，先后实现第一代至第四代工艺平台量产，完成DDR4、LPDDR4X向DDR5、LPDDR5/5X的产品迭代全覆盖。

当前制程与三星、SK海力士、美光三大海外龙头相比仍存在约三年差距，HBM等高阶产品领域亦存在阶段性落后，华创证券指出，这一差距正在持续收窄。

主流产品的竞争力已显著增强——LPDDR5/5X最高速率可达10667Mbps，性能进入全球第一梯队。

产品结构亦在持续优化。DDR5实现大规模量产并批量商用，2025年DDR系列营收占比提升至31.87%，同比提高18.61个百分点，主要受益于服务器等高价值下游需求拉动。

行业景气：AI重塑DRAM供需格局

DRAM行业正处于由AI驱动的结构性上行周期，为长鑫科技的成长提供了强劲的外部支撑。

根据Omdia和WSTS数据，2025年全球DRAM市场规模为1505亿美元，占存储芯片市场规模约65%。Omdia预测，全球DRAM市场规模有望从2025年的1505亿美元增长至2030年的5710亿美元，年均复合增长率约30.56%。

而据TrendForce集邦咨询预测，2026年全球DRAM产值将达6187亿美元，2027年进一步增至9033亿美元。

需求端，AI推理应用的快速扩张正在重塑存储需求结构。AI发展从大型模型训练转向以推理为核心的Agentic AI应用，驱动云服务商（CSP）将数据中心建置重心由AI服务器延伸至通用服务器，带动各类容量RDIMM的采购需求大幅扩张。

据TrendForce，2026年第三季度服务器DRAM合约价预计季增13%至18%。九大主流云服务商2026年资本支出预估约8300亿美元，整体同比增速由61%修正至79%。

供给端，主要原厂产能向HBM倾斜，传统DRAM新增产能有限。2026年，SK海力士计划将高达三分之一的总产能用于HBM生产，美光HBM产能规划接近翻倍。

传统DRAM方面，仅三星新增1.5万片/月，海力士新增5000片/月，整体新增产能相对有限，供需偏紧格局有望延续。

产能扩张：规模效应加速释放

产能是长鑫科技实现规模化成长的核心支撑。公司在合肥、北京两地共拥有3座12英寸DRAM晶圆厂，产能利用率由2023年的87.06%持续提升至2025年的95.73%。

据SemiAnalysis 2026年6月更新数据，公司月产能有望由2025年底约26.5万片提升至2026年底约35万片，新增约8.5万片/月。合肥一期设计产能12万片/月，全部三期设计产能为每月36万片。

国盛证券指出，随着规划产能建设逐步完成及产能快速爬坡，IDM模式下各业务环节的有效协同将进一步强化成本竞争力。

值得关注的是，公司产能扩张速度已超出市场此前预期。据G-enews和ChosunBiz援引Omdia预测，长鑫科技2025年产量原预计仅增长20%，但最新数据显示其扩张速度已超过预期的三倍。

估值与风险：稀缺性溢价与周期隐忧并存

在估值层面，华创证券参考海外存储类可比公司（美光、闪迪、西部数据、希捷科技）27年PE均值9.88倍，以及晶圆代工/IDM模式可比公司（台积电、中芯国际、华润微）27年PE均值69.63倍。

综合考虑公司稀缺性及国产替代空间，给予长鑫科技27年20倍PE，目标价72.97元。

国盛证券则以三星电子、SK海力士、美光科技为可比公司，2026至2028年可比公司平均PE为9/5/5倍，认为长鑫科技享有显著的国产替代溢价。

风险方面，两家机构均提示DRAM行业的强周期属性——历史上头部厂商集中扩产往往导致供给过剩，行业随即进入下行周期，价格波动可能对公司盈利造成较大冲击。

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8月17日，英伟达宣布与SB Energy达成战略合作，为俄亥俄州PORTS-Pike科技园区提供信用担保，信用担保额度最高1050亿美元。将其建设为专属英伟达AI计算基础设施的超大规模数据中心，OpenAI将作为唯一租户。

此次披露的担保规模低于此前媒体的报道。据CNBC此前报道，英伟达为该项目的担保额度达到2500亿美元。据《华尔街日报》上周报道，英伟达已决定将该担保额度削减至1200亿美元以下。最终证券文件披露担保上限为1050亿美元，进一步低于上述预期。

近期对英伟达循环融资的担忧是市场的核心关注之一，此前，媒体首次报道2500亿美元担保计划后，英伟达股价当日即下跌5%。周一截止发稿，英伟达上涨0.43%。

与此同时，英伟达向SB Energy投资15亿美元。

英伟达此次直接切入土地、电力与厂房（LPS）这一底层基础设施环节，其意义远超一般的数据中心投资。核心变化在于，英伟达正以其自身信用为AI基础设施融资提供“背书”，以此换取长期且独占的算力部署空间。这标志着芯片巨头正从单纯的AI硬件供应商，向“AI工厂”基础设施的核心参与者和组织者延伸。

项目初始部署容量为4.25 IT-GW，英伟达拥有进一步扩展3.75 IT-GW的选择权，园区总规划容量达到8 IT-GW。英伟达披露，每一代部署于PORTS-Pike的AI工厂系统约包含150万块GPU，对应约1500亿至2000亿美元的英伟达营收机会。

从卖芯片到锁定“AI工厂”

英伟达将AI工厂称为“智能时代的决定性基础设施”，并把LPS视为继芯片、封装、内存和网络之后的下一类战略资源。其逻辑与传统供应链管理类似：在客户需求具有较高可见度时，提前锁定关键投入要素。

PORTS-Pike将独家部署英伟达全栈DSX AI工厂平台，覆盖GPU、CPU、网络及基础设施软件。对于英伟达而言，园区一旦锁定，底层土地、电力和建筑等长期资产即可支撑多代GPU持续升级，而不是随着单一代芯片生命周期结束而失去价值。

换句话说，英伟达正在尝试把AI基础设施从一次性的“建机房、买GPU”，变成可以随着GPU代际更新持续滚动的长期资产。

OpenAI需求成为项目支点

此次合作背后，是前沿AI公司的算力需求正在快速突破传统资产负债表的承载能力。

英伟达明确指出，部分前沿AI实验室的计算需求增速已经超过其自身资产负债表和长期信用状况能够支撑的范围，因而难以独立完成大规模基础设施融资。

PORTS-Pike协议实际上提供了一种新的融资模式：由英伟达利用自身规模、信用和长期需求可见性，为基础设施融资提供部分信用支持，再由OpenAI通过长期租赁锁定算力容量。

在算力规模上，OpenAI目前已承诺到2030年前部署约12吉瓦（GW）的英伟达算力。根据英伟达披露，如果PORTS-Pike安排在首期4.25 GW之外进一步扩展，OpenAI的相关部署规模有望提升至约16 GW。

英伟达预计，在这一规模下，相关算力机会到2030年将对应约6000亿美元的英伟达计算业务收入。换言之，PORTS-Pike并非单纯的基础设施融资安排，而是英伟达围绕核心客户需求，将算力采购、基础设施建设和融资能力进一步绑定起来。

这也解释了英伟达为何愿意介入此前并非自身核心业务的基础设施融资：只要客户需求足够确定，锁定LPS就等于提前锁定未来多代GPU的部署空间。

8GW园区如何落地

PORTS-Pike位于俄亥俄州派克县，毗邻已经退役的朴茨茅斯气体扩散工厂旧址，园区横跨私有土地和联邦土地，开发由SB Energy主导，合作方包括AEP Ohio、美国能源部和美国商务部。

项目将分阶段建设，首期预计在2028年至2030年间陆续上线。SB Energy将通过20年期租约向OpenAI提供数据中心建设、运营和托管服务。

从商业模式看，OpenAI负责长期租赁和使用，SB Energy负责园区开发及运营，而英伟达则通过投资和有限信用担保确保英伟达算力能够在园区持续部署。

项目同时包含较大规模的社区投入，包括8000万美元的初始社区收益基金以及数亿美元的长期社区投资承诺，并预计创造数万个就业岗位。

英伟达担保并非“兜底”

市场更需要关注的是，英伟达究竟承担了多大风险。

英伟达明确表示，其信用支持并非覆盖整个园区成本，也不是为OpenAI的全部租赁义务兜底，而是限定在租约和电力付款的特定部分，以及一项特定的残值承诺。

随着OpenAI支付租金、数据中心逐步上线，英伟达的或有敞口也将随之下降。

如果未来OpenAI不再使用部分容量，英伟达认为，基于CUDA生态的广泛适配性，这些算力设施仍可以转租给云服务商、企业客户、其他AI实验室和初创公司。因此，园区本身并不完全依赖单一租户的长期信用。

这也是英伟达强调其LPS策略“战略性与纪律性”的原因：公司并不准备全面承担客户的数据中心建设成本，而是只针对那些需求高度可见、持续时间足够长、能够支撑多代英伟达算力部署的核心站点提供支持。

AI基础设施竞争进入下一阶段

过去几年，AI产业争夺的核心是GPU、HBM、先进封装和高速网络；随着算力需求持续爆发，土地、电力和数据中心建设周期正在成为新的瓶颈。

PORTS-Pike的意义因此并不只在于一个8GW数据中心项目。

更重要的是，英伟达正在尝试建立一套“芯片+网络+软件+基础设施”的完整AI工厂体系。对于客户而言，这意味着从采购GPU转向直接获得可持续升级的整套AI算力基础设施；对于英伟达而言，则意味着通过提前锁定LPS资源，将未来数年的GPU需求进一步绑定到自身平台。

如果这一模式能够复制，英伟达的角色或将发生一个重要变化：它不再只是向数据中心出售GPU，而是开始参与决定这些GPU未来“在哪里落地、由谁建设、用什么电力运行”。

这可能才是PORTS-Pike项目最值得关注的地方。

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公司2026年上半年营业收入达18.64亿元，同比增长91.37%，增速显著。然而，归属于上市公司股东的净亏损扩大至6.12亿元，较上年同期亏损3.20亿元进一步扩大了2.92亿元。这一组数据表明，规模扩张尚未转化为盈利改善。

经营活动产生的现金流量净额为6.26亿元，相较上年同期净流出3.65亿元实现大幅转正。公司本报告期不进行利润分配或公积金转增股本。

2026年上半年，芯原股份实现营业收入18.64亿元，同比增幅达91.37%，上年同期为9.74亿元。

但收入的快速增长并未带动盈利好转。报告期内，公司归属于上市公司股东的净亏损为6.12亿元，扣除非经常性损益后净亏损为6.22亿元，均较上年同期明显扩大。利润总额亏损5.97亿元，上年同期为亏损3.08亿元。

加权平均净资产收益率为-19.29%，较上年同期下降3.87个百分点。基本每股亏损为1.16元，上年同期为0.64元。

研发投入占营业收入的比例为50.49%，尽管较上年同期的65.71%下降15.22个百分点，但仍维持在高位，是导致公司持续亏损的核心因素之一。

从调整后口径来看，剔除股份支付费用及收购相关非经营性或非现金性费用后，经调整归属于上市公司股东的净亏损为4.23亿元，上年同期为3.20亿元；经调整后EBITDA亏损2.22亿元，上年同期亏损1.56亿元。调整后指标同样呈现亏损扩大趋势。

截至报告期末，公司总资产为90.60亿元，较上年末的77.18亿元增长17.40%。

与此同时，归属于上市公司股东的净资产为29.25亿元，较上年末的34.18亿元下降14.40%，主要反映报告期内持续亏损对净资产的侵蚀。

截至报告期末，公司股东总数为53,346户。前十大股东中，VeriSilicon Limited以11.39%的持股比例位列第一，富策控股有限公司持股6.55%，国家集成电路产业投资基金股份有限公司持股5.09%。VeriSilicon Limited与DAI，WAYNE WEI-MING构成一致行动人，嘉兴时兴创业投资合伙企业（有限合伙）与嘉兴海橙创业投资合伙企业（有限合伙）构成一致行动人。前十大股东持股均无质押、标记或冻结情形。

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摩根士丹利维持英伟达“增持”评级、288美元目标价，并继续将其列为“首选股”。该行预计，英伟达截至7月的季度营收将达到911亿美元，截至10月的季度营收进一步升至1023亿美元，同时认为Blackwell的4nm晶圆投片量已经出现改善，当前业绩预测仍存在上行空间。

但财报越强，市场的要求也越高。英伟达过去连续四个季度均在财报次日下跌，反映出投资者关注点已经从“还能不能超预期”转向“超预期能否持续”。摩根士丹利认为，市场份额、毛利率、循环融资模式以及Rubin放量等中长期变量，才是决定英伟达估值能否进一步扩张的关键，而这些问题很难靠一份季度财报彻底回答。

Blackwell需求依然强劲

摩根士丹利预计，英伟达7月季度（F2Q27）营收为911亿美元，10月季度（F3Q27）营收为1023亿美元；对应每股收益分别为2.07美元和2.34美元，与市场一致预期的2.08美元和2.36美元基本持平。

从表面看，摩根士丹利的盈利预测没有明显高于市场。该行认为，真正值得关注的是供应端信号。

在6月亚洲调研中，摩根士丹利观察到英伟达Blackwell所需4nm晶圆投片量已经上升，这意味着当前模型中的供应假设可能仍偏保守。换言之，市场看到的可能只是“需求依然旺盛”，而英伟达真正能够交付多少，仍可能成为后续业绩上修的来源。

摩根士丹利因此预计，英伟达大概率继续延续过去的“Beat & Raise”模式。不过，由于市场已经根据近期供应端信号提前上调了对10月季度的预期，短期最大的业绩上行空间可能并不在下一季度，而是在明年1月季度。

届时，Rubin将开始更大规模出货。

Rubin开始出货，真正影响可能在明年

Rubin产品线目前进展符合预期。英伟达已经确认Rubin将在第三季度开始出货，摩根士丹利预计第三季度出货约15万颗，对应约90亿美元营收，单颗价值约6万美元。

近期英伟达主要测试合作伙伴KYEC下调全年指引，并将AI相关营收更多推迟至2026年第四季度及2027年，引发市场对Rubin出货节奏的担忧。

但摩根士丹利亚洲半导体分析师Charlie Chan认为，这一变化更多反映测试周期延长，而非出货量下降。该行更新后的模型仍维持全年Rubin测试量不变，只是将更多权重从第三季度后移至第四季度。

更重要的是，即便第三季度Rubin出货量低于预期，对英伟达整体业绩的影响也相对有限。摩根士丹利当前预计的15万颗，本身已经明显低于修订后的行业估算，因此短期测试节奏变化并不足以改变英伟达整体营收趋势。

三大问题，决定财报后股价怎么走

对于英伟达而言，真正的挑战已经从“业绩能否超预期”转向“估值能否找到新的上行逻辑”。摩根士丹利认为，利润率、循环融资和市场份额是当前投资者最关注的三大争议，而本次财报电话会议可能仍难以给出决定性答案。

首先是利润率。摩根士丹利预计，管理层将重申2027财年毛利率维持在“70%中段”的指引。但该行对市场一致预期中2028财年下半年毛利率重新回升的判断持保留态度。

DRAM、前端晶圆、封装和基板等成本压力仍可能持续，意味着利润率存在进一步承压的风险。如果英伟达下调利润率预期，短期无疑会对股价形成压力；但从估值角度看，一次利润率预期的下修也可能成为市场情绪的出清事件。

其次是循环融资模式。黄仁勋此前已经通过博客文章解释英伟达与合作伙伴达成5000亿美元合作框架的逻辑。摩根士丹利预计，管理层在财报电话会议上的相关表态不会出现明显变化。

第三是市场份额。随着ASIC竞争升温，以及AMD持续推进AI芯片业务，市场开始关注英伟达能否守住当前的领先地位。摩根士丹利预计，管理层将强调Rubin相比Blackwell在AI工厂经济性方面的明显提升。

但由于Rubin仍处于量产初期，市场要判断其相对于ASIC和AMD的真实竞争力，仍需要更多出货和客户反馈。

市场可能仍低估2027年

如果说短期财报缺乏足够强的催化剂，那么更长期的增长预期可能反而是英伟达估值继续扩张的关键。

摩根士丹利认为，市场对英伟达2027年的预期仍然偏低。该行预计，英伟达2027财年营收将达到3930亿美元，2028财年进一步增至5988亿美元，明显高于市场一致预期的5624亿美元。

黄仁勋此前在GTC大会上表示，公司对2025年至2027年Blackwell和Rubin合计拥有1万亿美元的需求可见度。这一数字包括网络业务，但不包括Groq、独立CPU、RTX和软件业务。

摩根士丹利指出，目前市场一致预期对应的数据中心营收合计约为1.054万亿美元，而该行预测为1.09万亿美元。考虑到2025年数据中已经包含约300亿美元Hopper及相关网络营收，该行认为这一预测并没有设置特别高的门槛。

与此同时，推理需求正在加速，来自前沿实验室、企业以及主权客户的需求均在增长。叠加Rubin等新产品放量以及潜在的收入分成等增量，摩根士丹利认为，英伟达2027年的实际业务规模可能明显高于当前市场预期。

即便财报很强，股价未必马上买账

因此，下周的英伟达财报可能出现一个熟悉的场景：业绩再次超预期，指引再次上调，但股价未必因此大涨。

过去四个季度财报次日连续下跌，已经说明市场对英伟达的定价逻辑正在发生变化。随着业绩基数不断抬高，“Beat & Raise”正在从股价催化剂变成市场的基本要求。

摩根士丹利仍然看好英伟达的长期基本面，并认为Blackwell需求、Rubin放量以及推理需求增长将继续支撑业绩。但对于短期股价而言，市场真正等待的，是市场份额能否守住、利润率能否稳定，以及Rubin能否证明英伟达在下一轮AI基础设施竞争中的领先优势。

换句话说，下周财报的看点可能不是英伟达能不能再次交出一份漂亮的成绩单，而是这份成绩单能否足够漂亮到让投资者重新愿意为更高的估值买单。

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据彭博报道，欧洲央行经济学家周一在该行官网发表博客文章称，即便当前科技股估值具有合理性，市场出现调整仍在预期之内。他们认为，回调一旦发生，可能通过多条渠道对欧元区经济造成严重冲击。

欧元区投资者的风险敞口来自两个方向：一是直接持有苹果、Alphabet、微软等"七巨头"股票；二是欧元区本土市场情绪同样可能过度乐观。研究人员警告，美国股市承压的影响历来会波及欧元区，而当前政策制定者的应对空间"明显更小"。

参与撰文的经济学家包括Malin Andersson、Stefano Corradin和Kalin Nikolov。他们提出了两种互为补充的回调触发机制。

其一，随着人工智能在更广泛领域落地应用，原本集中于个别公司的风险将向整个经济体扩散，投资者因此会要求更高的风险溢价。除非企业利润增长足以抵消这一压力，否则股价将面临下行。

其二，过度自信、过度乐观的投资者可能将股价推升至基本面所能支撑的水平之上，直至市场情绪发生逆转，估值随之修正。

研究人员同时强调，预期市场终将调整，并不等于股价已经见顶。他们写道："如果人工智能最终带来的变革足够深远，即便经历一次调整，未来估值仍可能远高于当前水平。我们目前无从判断自己身处这条路径的哪个位置。"

研究人员指出，欧元区科技行业规模相对较小，估值也没有美国市场那般高企，这在一定程度上降低了本土市场自行崩跌的风险。

然而这并不足以令人放心。研究人员表示，欧元区家庭、保险公司和养老基金通过追踪全球指数的产品持有大量相关敞口，而从历史经验来看，美国股市承压向来会对欧元区市场产生连带影响。

此外，美股一旦出现大幅调整，冲击还可能蔓延至更广泛的实体经济层面，包括市场信心、信贷条件以及企业招聘活动。

包括Johannes Breckenfelder和Maria Antonietta Viola在内的研究人员还对政策层面的应对能力提出警示。

他们表示，与互联网泡沫破裂后相比，当前政策制定者应对市场动荡的空间"明显更小"。原因在于，目前利率水平已然较低，货币政策的进一步宽松余地受限；与此同时，财政政策也更加捉襟见肘，政府通过加大支出来对冲冲击的能力同样受到制约。

这一判断意味着，一旦AI相关资产出现大幅回调并引发市场连锁反应，欧元区经济所能获得的政策托底力度，将远不及上一次重大科技泡沫破裂时期。

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8月17日，今世缘发布2026年半年报。上半年，公司实现营业收入64.35亿元，同比下降7.41%；归母净利润20.82亿元，同比下降6.6%。

其中，二季度实现收入约21.13亿元，同比增长约14.1%；归母净利润约6.97亿元，同比增长约19.2%。

一季度两位数下滑后，二季度已经重新恢复增长，但上半年整体仍未转正。

这种修复发生在白酒行业仍处于深度调整期的背景下。

今世缘在半年报中将当前行业概括为“量价利同步收缩”，其中次高端价格带库存高、价格倒挂、动销偏弱最为突出，行业核心任务仍是去库存、稳价盘和强动销。

上半年，今世缘300元以上的特A+类产品实现收入37.43亿元，100—300元的特A类产品收入23.07亿元，两者合计占收入超过九成。

今年以来，公司也在主动调整产品和渠道重心。

5月的投资者交流中，公司坦言整体渠道库存仍有压力，并表示对库存较高区域采取“一区一策”去化库存，同时通过费用投放和库存管控稳定价盘。大众价格带的淡雅、单开等产品则被公司视为更具韧性的增长来源。

半年报进一步明确了渠道调整方向：从过去偏重渠道进货，转向更加关注终端动销，通过宴席、团购等场景减少中间流转，缓解经销商库存和资金压力，并继续清理低效合作伙伴。

与此同时，省内仍是今世缘的基本盘，省外则继续采取“周边突破”的方式扩张。

现金流是半年报中相对积极的指标之一

上半年，今世缘经营活动现金流净额16.16亿元，同比增长50.31%。公司解释称，主要由于预收客户货款同比增加，以及所得税现金支出同比减少。

但同期，公司销售商品、提供劳务收到的现金为65.95亿元，低于去年同期的67.00亿元，整体销售回款并未增长。渠道仍更像是结构性分化，而非全面恢复补库。

费用端也体现出调整期的收缩。上半年今世缘销售费用9.33亿元，同比下降9.43%，管理费用同比下降12.55%；营业成本同比下降9.97%，降幅快于收入。

对今世缘而言，二季度修复能否延续，仍取决于江苏基本盘的终端动销、渠道库存和价盘能否同步改善。

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8月17日，锅圈披露2026年中报。上半年实现收入39.47亿元，同比增长21.8%；核心经营利润2.25亿元，同比增长18.3%。

但毛利率由去年同期的22.1%下降至21.5%，净利率也由5.9%降至5.4%。

截至6月底，锅圈拥有12198家门店，上半年新开997家、关闭365家，净增632家。与此同时，公司已经完成684家门店的大店模式升级。

相比业绩增速，更值得关注的是锅圈对全年开店目标的调整。

最新中报显示，锅圈将目标调整为年底门店超过13100家、全年净增超过1534家，较年初目标减少约1400家。

公司仍预计关店率低于4%，但明确提出，下半年新增门店将以大店模式为主。

相比继续向更低线市场铺店，锅圈正在给现有门店装入更多东西。

上半年，公司推出139个火锅及烧烤新品SKU，同时增加NFC果汁、精酿啤酒、风味茶饮等产品。

其中，“锅圈农场”是锅圈向更高频家庭食品消费延伸的新业务，主要通过线上选品和直播引流，覆盖水果、生鲜、蛋品、冰品等过去不属于火锅烧烤核心货盘的商品。

上半年，锅圈农场全渠道已付GMV达到2.4亿元，同比增长超过600%，金枕榴莲果肉、榴莲千层、海鸭蛋等成为代表性产品。

农场业务的价值并不只是增加一类商品，而是利用水果、生鲜等更高频商品把消费者重新带回门店，再产生火锅、烧烤等关联消费。

但新品类带来的增长也有代价。

锅圈上半年毛利率下降0.6个百分点至21.5%。公司直接将原因指向金枕榴莲果肉等非传统火锅烧烤商品毛利率较低，以及部分原材料价格上涨。

与此同时，大店改造也推高了费用：上半年销售及分销开支同比增加24.6%，公司称其中包括新增的大店调改费用。

目前锅圈仍准备继续拓宽边界。除了乡镇大店和社区大店，公司上半年已有96个露营网点营业，未来还计划继续推进锅圈小炒；海外则将中国香港作为门店经营试点。

下半年，它仍然要开店，但衡量这轮扩张的关键已经不只是门店数量。

当锅圈从一家火锅烧烤食材店变成越来越大的“社区央厨”，能否用更多品类持续提高老店店效，同时控制新品类和大店扩张带来的毛利压力，会比多开一千家门店更重要。

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8月17日，据韩国媒体Etoday援引两家公司2026年半年报，三星电子与SK海力士上半年半导体设施投资合计达43.198万亿韩元，较上年同期的31.98万亿韩元增长35.1%。两家公司产能利用率均达到100%，显示当前AI存储需求之旺盛。

客户结构方面，英伟达在SK海力士营收中的占比从2025年全年的24%降至13.35%，而英伟达在同期甚至未出现在三星的前五大客户名单之中。这反映出两家公司AI业务布局的路径差异。

AI需求旺盛，两大存储巨头加速扩产

从投资节奏来看，SK海力士扩张更为激进。

三星电子DS部门上半年设施投资同比增长23.5%，主要投向下一代存储、先进制程产能及相关基础设施；SK海力士设施投资则同比大增56.4%，重点满足HBM、大容量DRAM以及企业级SSD需求。

两家公司产能利用率均达到100%，意味着现有产能基本处于满负荷状态。在AI基础设施建设持续推进的背景下，HBM等高端存储产品需求快速增长，也推动三星和SK海力士提前为下一代产品扩充产能。

换言之，这轮资本开支并非单纯追赶当前需求，而是在争夺下一轮AI存储增长中的产能与技术优势。

研发投入创新高，SK海力士增速近翻倍

资本开支扩张之外，两家公司也在同步加大研发投入。

三星电子上半年全公司研发支出达到27.363万亿韩元，同比增长51.5%，创下半年度历史新高。不过，三星并未单独披露DS部门研发投入。SK海力士的研发投入增速则更加突出，上半年达到6.043万亿韩元，同比增长98.4%，约相当于2025年全年研发支出的90%。

存储厂商的竞争也正在从传统的制程和产能竞争，进一步延伸至AI计算生态。

据韩媒报道，美光近期推出规模2.5亿美元的Micron Ventures Paradigm Fund，为公司迄今规模最大的风险投资基金，重点关注AI模型架构、计算、企业应用和实体AI等领域。其意图在于提前布局潜在的AI技术趋势，并建立与下一代存储及计算产品相关的合作伙伴网络。

AI存储需求从“倚重英伟达”走向“多元分散”

半年报显示，客户结构的变化是本期最显著的看点之一。

据首尔经济日报，SK海力士2026年上半年来自英伟达的营收达到17.6087万亿韩元，占总营收13.35%，低于2025年全年24%的占比。

这一变化并不意味着英伟达的重要性下降。相反，SK海力士正在扩大对大型科技公司自研AI芯片的供货，客户结构因此更加多元。随着SK海力士配合英伟达Vera Rubin平台推进HBM4供应，英伟达下半年对其营收的贡献仍有望回升。

三星的客户结构则呈现出更高的集中度。据其半年报披露，前五大客户合计营收占比约为25%，而英伟达则未能进入该序列。

这意味着，在AI芯片需求爆发的同时，存储厂商与客户之间的关系正在发生变化：英伟达依然是HBM市场最重要的客户之一，但随着Alphabet、亚马逊等科技巨头加速自研ASIC，AI存储需求的来源正变得更加分散。

对于三星和SK海力士而言，接下来的竞争已不只是“谁能生产更多HBM”，还在于谁能更快切入不断扩张的AI芯片客户群，以及在HBM4等下一代产品中锁定更多核心客户。

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8月17日公布的30秒演示视频显示，"超人"在0.85米腿长的硬件基础上实现原地跳高2米、极限速度12.66m/s，两项指标均打破人类原地跳高与奔跑速度纪录。宇树科技表示，这款全新整机刚用3个多月研发出来，未来几个月仍有较大完善空间。

"超人"发布的时点，正值宇树科技科创板IPO从发行定价走向挂牌的阶段。发行结果显示，公司发行价150.80元/股，对应发行后总市值约609.93亿元；网上中签率仅0.0181%，为科创板史上最低，有效申购倍数8288倍，吸引978.46万户散户参与。

高热度对应高估值。以发行价计，对应2025年度净利润的市盈率为219倍，远高于约38倍的行业平均水平。招股书显示，公司2026年一季度营收同比增幅降至68.49%，扣非后净利润同比下降52.55%；2025年全年营收则同比增长335.36%，毛利率逼近60%。

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8月17日，华住集团发布2026年第二季度及中期未经审计业绩。二季度收入71.21亿元，同比增长10.8%；归属于华住集团的净利润约16亿元，同比增长2.1%。上半年收入131.17亿元，同比增长11.0%，归母净利润约24亿元，与上年同期基本持平。

增长主要来自中国业务。二季度华住中国（HWC）收入约59亿元，同比增长14.9%；海外业务HWI收入约13亿元，同比下降5.8%。集团酒店营业额为305亿元，同比增长13.2%，其中华住中国增长15.3%，HWI下降9.4%。酒店营业额是旗下酒店房费及非房收入的交易总额，并不等同于集团收入。

华住中国二季度平均房价为298元，上年同期为290元；入住率由81.0%降至79.8%；综合每间可售客房收入（RevPAR）由235元升至238元，同比增长1.1%。不过，运营满18个月的同店酒店RevPAR为233元，同比下降3.0%，同店平均房价基本持平，入住率下降2.4个百分点。整体数据改善的同时，存量酒店经营仍有压力。

扩张继续依赖管理加盟和特许经营模式。二季度华住中国新开498家酒店、关闭176家；截至6月底，集团共有13539家在营酒店，其中中国业务13417家。二季度管理加盟及特许经营收入35.86亿元，同比增长25.2%；直营及自有酒店收入32.33亿元，同比下降4.9%。上半年，前者收入占比由45.4%升至50.3%。

业务结构变化也反映在利润率上。二季度营业利润22亿元，同比增长24.1%，营业利润率由27.8%升至31.1%；酒店经营成本同比增长7.4%，低于收入增速。同期所得税费用由5.65亿元增至6.87亿元，是归母净利润增速低于营业利润增速的影响因素之一。

海外业务二季度承压。按固定美元口径，HWI平均房价由137美元升至139美元，但入住率由74.0%降至70.5%，综合RevPAR由102美元降至98美元。公司将其归因于中东冲突，以及向房价较低、仍处爬坡期的东南亚市场扩张。HWI经调整EBITDA为1.31亿元，低于上年同期的1.64亿元。

华住同时上调全年指引，预计集团收入增长4%至8%，此前为2%至6%；管理加盟及特许经营收入增长预期由12%至16%提高至16%至20%。国内门店仍在增加，但同店表现和海外入住率的变化，仍将影响后续增长质量。

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7月，他从人保财险销售人员处拿到的续保报价约为2900元，到了8月临近保单到期时，报价变成了4000多元。

超过1000元的差价，不在车损险或第三者责任险，而在新报价单增加的司机责任险和四个座位的乘客责任险：每座保额45万元，合计保费超过1000元。

王利平时基本独自开车，偶尔才载人，车辆很少坐满五人；

但他提出删去这部分保障，销售人员的答复是：“不投这几个险种，系统不给核保。”

类似的遭遇并不罕见。

枢纽调查发现，今年以来，投诉平台上持续出现新能源车主对车险捆绑销售的投诉。

例如一名车主称，自己明确只想投保交强险和第三者责任险，销售人员却表示，若不增加其他保障，“系统将大幅上浮保费，无法正常核保出单，这是总公司的风控要求”。

同一辆车，没有新增出险记录，为什么此前能够续上的保单，今年突然多出一组难以删除的保障？

法律没有要求强制购买的险种，为何会在销售环节从可选项变成事实上的必选项？

保费变化本可由车型、地区、出险记录和保障范围等多重因素造成的；

但在这些案例中，争议并不止于报价变贵，而在于一项法律并未要求强制购买的保障，是否能够被车主正常删去。

搭售博弈

王利报价单中新增的，是机动车车上人员责任保险，俗称“座位险”，主要保障被保险车辆在事故中承担相应责任时，本车驾驶人和乘客的人身伤亡损失。

对经常载人、个人意外保障不足的车主，座位险自有其现实价值。

但它不是法定强制险。

《保险法》规定，除法律、行政法规规定必须保险的以外，保险合同自愿订立；

中保协新能源汽车商业保险示范条款也将车损险、三者险和车上人员责任险列为三个独立主险，投保人可以选择全部或部分投保，保额由投保人与保险人协商确定。

换言之，王利报价单中“五座、每座45万元”的配置，可以是一套保障建议，却不是一项统一的法定要求。

《保险销售行为管理办法》进一步规定，保险公司、保险中介机构及其销售人员不得使用强制搭售、信息系统或者网页默认勾选等方式订立保险合同；

若消费者因保险公司或中介机构的原因，无法单独购买某一保险产品或产品组合，即可能落入强制搭售的范围。

“系统不能出单”的说法，正与监管要求相背离。

现实中的强制，往往并不表现为一句直白的“没法出单”。

车险行业从业者张君（化名）对枢纽表示，座位险原则上可以选择不投保，“遇到这种搭售，车主是可以明确拒绝的，甚至告诉业务员要投诉，一般都能解决”。

可问题在于，投诉并不总是一个低成本的解决方案。

在向金融监管部门投诉某财险公司疑似强制搭售座位险后，车主陈嘉新（化名）接到了销售人员的电话，对方表示可以取消相关险种，但新的报价方案上调了其他商业险保费。

“他说不买座位险就没有优惠，只能按这个价格出单。”陈嘉新表示，“最终不含座位险的方案反而比此前包含相关保障的套餐更贵。”

在他试图继续协调报价，销售人员直接挂断了电话，表示“可以接受投诉，以后不要再找我”。

枢纽调研发现，销售人员的消极态度背后，同样存在重重压力。

多位业内人士指出，对车上人员责任险、驾乘险等随车保障的销售要求，在车险行业并不鲜见，且形式各异：

例如，某大型保险公司江苏分公司对座位险设有整体渗透率考核，不包含相关保障的保单需要多层级审批；

另一家保险公司则规定，若商业险整体保费不足1500元、且未配置座位险，将取消销售人员的提成；

甚至在部分地区的考核中，若车险保单不包含座位险等随车保障，销售人员还可能面临扣费。

“现在的考核，已经不是多挣、少挣，而是多扣或少扣。比如，一份驾乘险给我们的保底收入不到3元，但考核少一个会扣100元。”一名大型险企的销售人员称。

该人员表示，财险公司都存在严格的续保率考核，如果营销员宁可放弃续保，也不愿意出没有人员险的保单，“只能是因为这个公司的扣罚力度太大了。”

“如果遇到只想买交强险和三者险的客户，我会建议对方到其他平台投保。”该营销人员表示，“其实这样对双方都好”。

在考核与销售压力下，一张不含座位险的保单，对销售人员可能意味着额外审批、提成下降，甚至被扣减考核；

对车主而言，则可能意味着换销售、换平台、反复询价，必要时还得通过投诉争取一份可选的报价；

一份本可自由选择的保障，已然成了一场搭售博弈。

而这场博弈背后，是一门正在被重做的新能源车险生意。

重新算账

王利收到第二份报价时，发现变化的不只是保单项目，还有对接他的销售人员；

新销售表示，此前负责其续保的销售人员已不再跟进该车型，而自己“能够给出最低价格”。

不甘心的王利随后又向原客户经理询价，反而得到了一份报价更低的方案。

对于两份报价中的差值，有业内观点认为可能源于某种微妙的内部竞争。

枢纽从接近人保财险的人士处获悉，今年其内部酝酿了一场业务调整，特斯拉、蔚来、理想、小鹏等新能源车型已由专门的新能源车险团队统一跟进；

另一名人保财险销售人员则对枢纽透露，目前公司内部不同部门之间的客户争夺非常激烈，“如果出的是自己部门的客户，可以正常出。但如果出的是其他部门的存量客户，就必须有300万的三者险和2万的人员险。”

车辆和续保需求没有变化，但产品组合却随人员调整而改变；

这种变化，让险企新能源车险业务调整期的混乱与阵痛，以报价单的形式落到了车主面前。

2025年，我国保险业承保新能源汽车约4358万辆，保费收入约1900亿元，但行业承保仍亏损56亿元，429个规模车系中，有143个赔付率超过100%；

进入2026年上半年，新能源商业车险签单保费约784亿元，同比增长18.53%，已结赔款约459亿元，同比增长31.93%。

赔款增速高于保费增速，展现出了一定的亏损风险。

新能源车险的难处，在于赔付成本不只取决于是否出险，还取决于出了什么车、怎么修、谁来修。

燃油车险已有较成熟的车型和维修数据，新能源车的品牌、配置和零部件迭代更快；

电池、智能驾驶硬件和一体化车身结构的差异，都会改变事故后的维修路径和赔付金额，原厂配件定价、维修数据开放程度和维修网络，也直接影响保险公司的成本控制。

另一重难题是使用场景。

同为新能源车，低频通勤的家用车与高强度运营的网约车，出险频率和损失成本并不相同；

如何把车型、维修成本和使用性质识别出来，而不是把所有新能源车笼统放进同一个风险池，仍是新能源车险定价要解决的问题。

这些差异，最终要靠更细的车型定价和更低的维修成本来解决；

但这两件事都需要数据积累和产业链协同，无法在一张临近到期的保单上立刻完成，相比之下，销售端更容易调整的，是保障组合。

交强险不能由保险公司随意加价，车损险、三者险的价格变化也需要对应具体的风险和核保逻辑，座位险则可以通过座位数和保额灵活配置，又有补足司乘保障的理由，因此更容易被纳入方案。

但多卖一项座位险，并不能替代对车型风险的识别和对维修成本的控制，要真正改善新能源车险的承保表现，险企仍要回到定价、维修和渠道这些更根本的环节。

不同类型的市场参与者，也在沿着这些路径寻找答案。

作为市场份额最大的财险公司，人保财险已在新能源车险上跑出规模优势：2025年，公司新能源车险保费收入671亿元，同比增长31.9%，占车险保费的22.1%；整体车险综合成本率降至95.3%。

人保财险党委书记张道明表示，公司新能源车险综合成本率已压降至100%以内，率先实现承保盈利。

不过，承保端的盈利改善并不意味着新能源车险在客户落地环节已无短板；

例如在上述案例中，团队与渠道调整后，部分车主在续保报价、保障组合的稳定性与可选择性上，仍可能遇到不够顺畅的体验。

车企数据和场景模型同样没有提供轻松答案。

2026年上半年，比亚迪财险手续费及佣金占比为零、综合费用率仅4.26%，但公司累计综合成本率仍高达101.23%，未实现盈利；

现代财险依托滴滴搭建新能源网约车定价模型，上半年公司综合成本率为109.83%，未实现盈利。

以上种种，规模、直营和数据各能解决一部分问题，但新能源车险的高赔付与高维修成本，尚未被其中任何一种路径彻底化解。

价格解释

新能源车险的风险更复杂，并不意味着每一次涨价都缺少依据。

律商联讯风险信息中国区董事总经理戴海燕表示，续保价格反映的是未来风险水平和未来赔付成本，而不只是车主过去是否出险；

她指出，对新能源车而言，动力电池、电机、电控系统和智能驾驶相关配置，会影响车辆本身价值，也会改变事故后的维修路径和赔付成本，车辆使用频率、行驶里程、活动区域和实际使用场景，也会影响风险暴露水平。

这意味着，即便是同样多年未出险的车主，也可能因车型不同、维修成本不同，或车辆进入了不同的使用场景，而面对不同的续保报价。

问题在于，这些变化往往发生在消费者看不见的地方。

相较于个人驾驶行为是否改变，车型整体赔付表现、原厂配件价格、维修网络和区域风险的变化，更难由车主自行判断。

最终呈现在车主面前的，往往只是一张总价发生变化的报价单，多少费用来自基础风险价格的调整、多少来自优惠变化，又有多少来自保障责任和保额的重新配置，并不清晰。

王利的遭遇正是如此。

如果座位险是基于车辆使用场景和司乘保障缺口给出的建议，保险公司和销售人员本可以说明其保障范围、保额依据，以及不投保这一责任时的替代方案；

但当“系统不能核保”成为删减保障时首先得到的答复，车主便很难分辨，自己面对的是一项风险管理要求，还是一项销售端难以完成的考核。

这种模糊，也放大了新能源车险定价转型中的另一重矛盾。

险企需要更精细地识别风险，避免让低频通勤的家用车与高强度运营车辆共同承担成本，但风险识别的维度越多，价格形成机制就越复杂；

若复杂性只停留在保险公司的模型和核保规则中，消费者看到的便可能只剩下一个难以比较、也难以协商的结果。

戴海燕认为，未来一份更具可解释性的续保报价，除了给出最终价格外，建议帮助消费者了解价格变化的主要来源：哪些与个人历史记录有关，哪些与车型风险特征有关，哪些来自保障责任、保障额度或产品组合的调整；

同时，保障责任、保障额度以及相关条款变化情况，也应以更加清晰、易理解的方式向消费者呈现，帮助消费者更准确地理解价格与保障之间的对应关系。

新能源车险要走出高赔付、高维修成本的困境，首先要把风险识别得更准确；

但当风险被写进报价单，如何把它解释成消费者能够理解的价格语言，同样决定着这门生意能否真正建立信任。

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8月17日，吉利汽车控股有限公司（0175.HK，以下简称“吉利汽车”）宣布管理层调整规划。自8月18日起，李书福将辞任吉利汽车控股有限公司董事会主席及执行董事，转任终身荣誉主席，安聪慧将接任董事会主席。

与董事会主席调整同步，李东辉辞任董事会副主席，继续担任执行董事；桂生悦辞任行政总裁，转任董事会副主席并继续担任执行董事；淦家阅将接任行政总裁，负责公司的日常经营及长期战略执行。

调整后，安聪慧负责上市公司董事会，淦家阅负责日常经营，桂生悦则负责加强董事会与管理层之间的沟通。

桂生悦表示，这次调整标志着吉利汽车已从“创始人驱动”的创业期和发展期，迈向由“制度与团队驱动”的成熟期，企业将从依赖个人魅力与权威，转向依赖组织系统和人才梯队，“意味着企业治理更透明、决策更专业、管理更科学。对内部人才而言，也是天花板打破的信号”。

桂生悦还表示，“0175.HK将是安总唯一担任主席的上市公司”，吉利将以此进一步落实《台州宣言》和“一个吉利”战略，做大做强吉利汽车（0175.HK），回报广大股东。

不过，李书福并未退出吉利。此次调整只涉及吉利汽车控股这一上市公司，他仍是公司的主要及控股股东，并继续担任浙江吉利控股集团董事长。换言之，李书福调整的是上市公司层面的职务，吉利控股集团的战略方向和股东控制权并未发生变化。

这场交接并非突然发生。

今年6月5日，安聪慧获任吉利汽车执行董事。吉利汽车在公告中明确表示，这一任命是公司长期接班规划的一部分，董事会将考虑安聪慧未来在公司承担的角色。两个多月后，他由执行董事进一步接任董事会主席，吉利此前释放的接班信号由此落地。

安聪慧于1996年加入吉利，长期参与吉利汽车、领克及极氪等业务，目前还担任浙江吉利控股集团行政总裁和吉利汽车集团董事长。淦家阅于2003年加入吉利，经历过财务、采购、供应链及组织管理等岗位，此前已经担任吉利汽车集团行政总裁。

两人都来自吉利内部，这让此次调整具备明显的内部接续特征。并且此次人事调整，让上市公司在“一个吉利”中的位置被进一步明确。

按照吉利方面对《台州宣言》和“一个吉利”战略的规划，吉利需要先处理集团内部重复的组织和资源安排，有序整合或关闭冗余主体，把汽车业务资源进一步集中到吉利汽车这一上市平台，同时厘清控股集团、上市公司董事会和经营层之间的职责边界。

这意味着，吉利汽车在吉利体系中的角色将更加明确。它不只是一个上市融资平台，还要成为承接集团汽车业务、技术资源和经营结果的核心上市平台。集团旗下不同主体之间的技术、供应链、渠道、售后和物流资源，也需要围绕这一平台重新配置。

过去多年，吉利通过自主发展、品牌孵化及并购合作，形成了覆盖多个品牌、技术平台和海外资产的庞大汽车版图。版图扩大之后，如何减少重复建设，如何避免不同主体在研发、采购和渠道上的投入分散，成为“一个吉利”必须回答的问题。

吉利给出的方向，是把资源集中起来，把责任分开来。

李书福继续在控股集团层面把握战略方向；安聪慧作为控股集团行政总裁和吉利汽车董事会主席，负责连接集团战略与上市公司治理；淦家阅负责将战略要求落实到产品、供应链和日常经营；桂生悦转任副主席后，则承担董事会与管理层之间的沟通协调。

安聪慧只担任吉利汽车一家上市公司的主席，也有利于减少上市公司之间的治理分散。对于吉利而言，集团层面可以继续统筹资源和战略，上市公司则需要形成更清晰的董事会决策和经营责任体系。

“一个吉利”能否真正落地，关键不在于共享平台和品牌数量，而在于技术、采购、供应链、渠道和售后等资源能否在实际经营中减少重复投入，并最终转化为上市公司的效率和业绩。

这也是“做大做强吉利汽车，回报广大股东”的现实落点。吉利希望通过集中资源、明确权责和提高协同效率，让集团汽车业务更多地在上市公司层面体现。对股东而言，最终需要看到的不是组织架构本身，而是上市公司的经营结果、资源使用效率和治理透明度。

从行业现状看，国内不少民营车企仍带有强烈的创始人色彩，创业者通常同时掌握股权、战略方向和日常经营。吉利此次调整的特殊之处在于，李书福保留控股股东和控股集团董事长身份，但上市公司的董事会和经营层开始由内部培养的职业经理人负责。

这意味着，吉利正在把企业传承从人选安排推进到治理安排。创始人保留集团层面的战略掌控，职业经理人负责上市公司的董事会与日常经营，这为仍由创业者亲自站在经营一线的民营车企，提供了一个新的治理观察样本。

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据报道援引两位知情人士，Anthropic内部预计2028年营收将达到约1900亿至2000亿美元，远高于今年5月公布的470亿美元年化营收运行率。另有四位知情人士透露，银行家和投资者正采用远期企业价值/营收倍数对Anthropic进行估值。

对于高增长软件公司而言，基于未来营收进行估值并非新鲜事，但直接将两年后的营收作为核心定价基准仍较为少见。这一做法既反映出Anthropic业务扩张的惊人速度，也凸显了在AI基础设施投入持续高企的情况下，为这家公司的合理估值寻找参照系有多困难。

换言之，投资者押注的并非Anthropic当下能赚多少钱，而是其能否在未来两年迅速扩大收入规模，并最终兑现规模效应。

营收狂飙，盈利仍在路上

Anthropic的财务轨迹已经呈现出极高的增长斜率。

据公司披露，其年化营收运行率在2025年底约为90亿美元，今年5月已升至470亿美元以上。公司预计，2026年第二季度营收至少达到109亿美元，较上一季度翻倍以上，并有望实现首个季度经营利润5.59亿美元。

Anthropic还表示，截至2026年初的三年间，公司年化营收运行率每年均实现超过10倍增长。

但在这场高速扩张背后，公司仍需要承担巨额算力和研发投入。目前，GPU及其他算力、模型训练、推理以及人才招募均需要持续投入，这意味着当期EBITDA仍难以完全体现未来的盈利能力。

市场当前的估值逻辑在于，随着营收规模扩大，基础设施及人员成本占比有望下降，同时训练和推理效率持续提升，最终推动利润率改善。也就是说，Anthropic正在用今天的高投入，换取未来更大的收入规模和利润空间。

Palantir、Cloudflare和SpaceX成估值参照

在Anthropic分析师日召开前，市场也在寻找合适的可比公司。

据报道援引知情人士，云基础设施公司Cloudflare、企业软件公司Palantir以及SpaceX均被列入估值参照范围。

据LSEG数据，Palantir目前对应今年预期营收的估值倍数约为53倍，是华尔街估值最高的股票之一；SpaceX和Cloudflare对应2026年预期营收的倍数均约为41.6倍。

三家公司提供了不同的估值参照：Palantir代表高增长、具备AI敞口的软件公司；Cloudflare代表高增长的软件及基础设施企业；SpaceX则提供了一个更加依赖未来增长预期、而非当前财务表现进行估值的先例。

此前也已有类似案例。知情人士称，Cerebras Systems的支持者在今年IPO前曾援引2028年营收预测；SpaceX在今年6月以创纪录估值上市前，相关预测甚至延伸至2029年。

两万亿美元估值，市场真正押注什么？

随着Anthropic估值不断攀升，市场对于其估值天花板的争议也在加剧。

投资公司Aleph Investments负责人David Merkel表示，Anthropic获得2万亿美元估值“有可能”，但关键问题在于这一估值能否持续。他认为，投资者必须回答一个核心问题：AI究竟能够带来多大的额外生产力提升。

这也可能成为Anthropic上市后最重要的估值考验。

当前，AI资本开支仍处于高位，市场已经开始重新审视巨额基础设施投入能否最终转化为持续、可规模化的盈利。对于Anthropic而言，未来两年的核心任务不仅是把营收推向2000亿美元，更是证明这轮收入增长最终能够转化为利润和现金流。

如果这一逻辑成立，以2028年营收为锚点的高估值或许能够被市场消化；反之，一旦收入增速放缓，或者AI基础设施投入迟迟无法兑现为利润率提升，这套“远期营收估值”框架也可能迅速面临压力。

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摩根士丹利分析师Brian Nowak在8月16日发布的报告中维持对亚马逊的“增持”评级，基准目标价为335美元，较当前约262美元的股价仍有约27%的上行空间。同时，若AWS按照预期轨道持续增长，亚马逊股价有望在2027年底达到500美元。

亚马逊管理层在财报会议上表示：“我们长期以来相信AWS能成为数百亿美元规模的营收业务，现在我们认为这一规模至少会翻倍，极有可能成为年营收万亿美元的业务，并伴随极具吸引力的自由现金流和投资资本回报率。”

报告认为，在算力持续扩张的背景下，决定AWS何时达到万亿美元营收的关键变量，是每增量瓦特所对应的货币化效率。AWS目前的货币化水平约为每增量瓦特8美元，为2026年全年估算值。摩根士丹利预计，随着产品创新以及供需关系变化，这一效率还将持续提升。

AWS万亿营收路径：算力扩张是核心变量

摩根士丹利的分析框架以算力容量扩张和货币化效率提升为核心。报告预计，亚马逊将在2026年至2027年新增6至8吉瓦（GW）算力容量，此后按每年新增约8GW的节奏扩张，推动AWS总算力容量从2025年的约14GW提升至2035年的约120GW。

在此基础上，AWS营收增长的关键在于算力的货币化效率。摩根士丹利测算，若每新增1瓦算力对应的年收入提升至12美元，AWS营收有望在2035年突破1万亿美元；若货币化效率进一步提升至14至15美元，则这一目标可能提前至2034年实现。

基准情景下，假设AWS每年新增约8GW算力、货币化效率逐步提升至每增量瓦特12美元，摩根士丹利预计AWS营收将从2026年的约1769亿美元增至2027年的约2492亿美元，同比增长约41%。这意味着，算力扩张与单位算力变现效率的同步提升，将成为AWS迈向万亿美元营收的核心驱动力。

利润率假设：AI业务有望复制核心云业务历史轨迹

在利润率方面，摩根士丹利援引亚马逊管理层的表态称，AI业务的利润率和回报率走势与核心云业务早期阶段“高度相似，甚至略有领先”，据此将AWS长期EBIT利润率假设设定在约30%。

按照这一假设，若AWS营收达到万亿美元，对应EBIT将达到约3000亿美元。叠加零售业务的合理利润贡献后，摩根士丹利预计，亚马逊全公司EBIT在2034年至2036年间有望达到约5000亿美元，对应复合年增长率（CAGR）约为16%至20%。

具体来看，在每增量瓦特14美元的情景下，AWS EBIT预计到2034年达到约3040亿美元，全公司EBIT约为4830亿美元，CAGR约为19%；若每增量瓦特达到15美元，则AWS EBIT和全公司EBIT分别约为3180亿美元和4970亿美元，对应CAGR约为20%。

估值重构：当前股价相对同业存在约50%折价

摩根士丹利认为，亚马逊当前股价尚未充分反映上述长期盈利潜力。报告指出，若以10%的加权平均资本成本（WACC）将约5000亿美元的长期EBIT折现至2028年，再以约21倍EV/EBIT估值倍数进行资本化，可得到亚马逊2027年底约500美元的隐含股价。该估值倍数较同业平均约23倍仍低约10%。

从另一角度看，亚马逊当前估值相当于以10% WACC折现至2028年的2035年预期EBIT（约2650亿美元）的约11倍，较超大规模云计算及零售同业——包括Alphabet、微软、Meta、沃尔玛、Costco和Netflix——平均约23倍的估值水平低约50%。

摩根士丹利指出，这一估值折价本身就意味着亚马逊存在进一步上行的空间。报告认为，AWS营收增速超预期、利润率持续扩张，以及零售业务增长和物流履约成本改善带来的杠杆效应，均可能进一步打开上行空间。

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8月17日，据彭博援引知情人士，Alphabet正寻求在澳大利亚债券市场首次发行规模约50亿澳元的债券，以支持持续扩张的人工智能资本开支。该公司最快将于本周二公布初始定价指引，债券或于次日完成定价。

据此次交易授权承销行之一澳新银行（ANZ）声明，Alphabet拟发行4个期限的澳元债券，最长期限达到20年。

这并非Alphabet今年首次大举进入债券市场。今年以来，该公司已在美元、瑞士法郎、英镑、欧元、加拿大元和日元等市场接连发债。本月早些时候，Alphabet刚在美元市场完成250亿美元债券发行，2月还完成了一笔200亿美元交易。此外，公司今年还通过股权融资筹集了近850亿美元资金。

科技巨头举债提速，债市开始承压

今年以来，Meta、亚马逊等科技巨头均在美元及其他货币市场持续融资，累计规模已达数千亿美元。随着科技巨头集中涌入债券市场，投资者对新增供给的承接能力也开始受到考验。

据彭博汇编数据，上周美国投资级债券市场新发交易的初始订单中，平均约36%在最终定价收窄后被撤回，显示投资者对部分新债定价的敏感度正在上升。

施罗德澳大利亚业务信用主管Helen Mason表示，Alphabet及其他超大规模云计算企业的资本开支承诺，已经明显超过其底层业务能够产生的自由现金流，债券投资者需要警惕这种结构性错配。

与此同时，AI巨额资本开支近期持续助推美股创新高，但债券收益率维持高位，也在加剧市场对科技巨头能否最终将AI投入转化为盈利的担忧。

澳债市场稀缺性或成Alphabet优势

不过，相较于美国债市面临的科技债供给激增，Alphabet此次进入澳大利亚市场，或面临另一番景象。

部分澳大利亚固定收益基金经理认为，由于当地科技企业债券供给十分有限，Alphabet的发行反而具有较强的稀缺性。Betashares固定收益主管Chamath De Silva表示，目前澳大利亚本地市场几乎没有科技行业债券敞口，而Alphabet将成为首家进入当地市场的超大规模云计算企业。

对于澳大利亚固定收益投资者而言，这意味着Alphabet此次发债不仅带来新的信用资产，也提供了配置全球大型科技企业债券的机会。在全球科技债券供给快速增加之际，澳大利亚市场的供给稀缺性，或有助于Alphabet获得相对更好的需求支撑。

不过，随着Alphabet等科技巨头持续通过债券为AI资本开支融资，市场最终仍将回到同一个问题：AI投入能否产生足够的现金流，覆盖不断扩张的融资成本。

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据央视新闻报道，在美国总统特朗普14日扬言“很快将宣布霍尔木兹海峡为美国领土”后，伊朗就于15日宣布已与阿曼达成了霍尔木兹海峡航道通航的协议。不过围绕海峡的控制权，美伊双方仍然在各说各话。同日，伊朗外交部发言人伊斯梅尔·巴盖伊本周公开宣称，由于美国违反谅解备忘录，导致后续谈判从未启动，备忘录中设定的60天谈判期限"已完全失去意义"。

据《华尔街日报》8月16日报道，截获的通讯记录及其他情报显示，伊朗强硬派高层已完成一次战略转向——在6月17日备忘录签署后的两个月内，伊朗革命卫队悄然向也门、伊拉克、黎巴嫩等地的盟友民兵输送顾问，扩大导弹和无人机产量，并将战场延伸至红海，令海湾地区盟国感到警觉。与此同时，最高领袖哈梅内伊于近期对伊朗安全和军事机构进行大规模人事重组，将强硬派老将悉数安插至关键岗位。

这一系列部署已产生实质影响：胡塞武装宣布封锁曼德海峡对沙特的航运通道，伊朗导弹成功突破美军防御系统打击约旦和科威特目标，伊朗在过去两周内击中六艘阿联酋船只，全球能源市场的供应风险持续攀升。在外交层面，伊朗宣布已与阿曼就霍尔木兹海峡航道通行方案达成协议，但伊朗外长明确表示，这与海峡重新向国际航运开放是两回事。

特朗普6月17日在法国凡尔赛宫签署美伊谅解备忘录时，外界预期最大障碍在于如何说服美国国内批评者接受这份对伊朗相对宽松的协议。据央视新闻，该备忘录承诺给予伊朗制裁豁免、解冻数十亿美元资产，并提出设立规模3000亿美元的重建基金；伊朗的主要义务则是开放霍尔木兹海峡，并就核问题展开谈判。

然而据媒体援引知情的伊朗和阿拉伯官员透露，伊朗强硬派领导层对这份协议持根本性怀疑态度，认为其不过是美国和以色列缓解全球经济压力、为下一轮更大规模打击争取时间的策略。就在美国外交官四处游说为协议造势之际，伊朗最高领袖哈梅内伊之子穆杰塔巴·哈梅内伊已着手部署安全体系应对更大规模对抗。

三周后的7月初，伊朗即向美军引导通过海峡的船只射击，令华盛顿措手不及。革命卫队发言人准将Hossein Mohebbi随后公开证实了这一双轨策略："我们充分利用了停火期间的时机，提升了能力，加快了导弹生产速度，改善了导弹精度。"

据媒体援引熟悉阿拉伯情报分析结果的官员透露，截获的伊朗与也门、伊拉克盟友的通讯显示，革命卫队向胡塞武装控制区派遣指挥官，协同伊朗支持的伊拉克民兵，共同筹划对沙特阿拉伯的升级行动。具体部署包括：向俯瞰红海的阵地运送导弹、海军武器和无人机发射装置，并向胡塞武装提供情报、目标清单（含沙特港口和能源设施），以及规避沙特反击的战术建议。

与此同时，革命卫队还向海湾国家发出警告：若美国打击伊朗能源设施，伊朗将摧毁对方的同类目标，并向相关阿拉伯国家送达了详细的个别打击目标清单。

革命卫队还制定了进一步升级的新方案，据伊朗官员及公开声明，相关选项包括：破坏波斯湾海底互联网电缆、在科威特和巴林等什叶派聚居国家制造政治动荡，甚至不排除对科威特实施地面作战行动。科威特已将上述威胁视为真实风险——5月初，该国宣布安全部队截获六名革命卫队成员，这些人乘租用渔船登陆一座与伊朗仅隔一条狭窄伊拉克领土相望的科威特岛屿。

在最受关注的任命中，曾在1980年代两伊战争中领导革命卫队的Mohsen Rezaei被任命为伊朗最高决策机构最高国家安全委员会秘书，担任哈梅内伊的代表。正是该委员会在过去一周内叫停了逐步开放霍尔木兹海峡的谈判进展。

哈梅内伊还将曾主导2009年镇压抗议的亲信Hossein Taeb重新召回，主掌巴斯基民兵组织，并赋予其将这支志愿武装转型为"民间情报网络"的任务——背景是两场战争暴露出伊朗遭以色列情报大规模渗透的严重问题。

在统一军事指挥方面，哈梅内伊任命革命卫队高级将领准将Ali Abdollahi统管革命卫队与正规军两套军事体系，此人长期积极主张打击波斯湾周边驻有美军基地的阿拉伯国家。新任革命卫队总司令Ahmad Vahidi的任命令状中明确要求其开展"对敌人的强力进攻行动"，其顾问Mohammad Reza Naghdi次日即表示，革命卫队必须做好将行动推进至敌方领土的准备。

田纳西大学查塔努加分校伊朗安全事务专家Saeid Golkar评论称："Vahidi的晋升与一个正在为持续对抗期而非恢复常态政治做准备的领导层的逻辑完全吻合。"

外交努力并未就此停止，但障碍重重。据参与谈判的调解人透露，伊朗外交官本月初曾与阿曼就在霍尔木兹海峡内设立并监管通行航道、逐步推动海峡重开达成一致，但革命卫队随即叫停相关安排，转而恢复袭击船只。

在最新外交动态方面，据环球时报，伊朗外交部发言人巴加埃8月15日宣布，伊朗和阿曼已就霍尔木兹海峡航道通行方案达成协议，并强调磋商过程中美国从中作梗。但他同时划出明确界线：此举与海峡全面重开是两回事，重开与否取决于美国能否履行相关条件。就在前一天，特朗普刚扬言"很快将宣布霍尔木兹海峡为美国领土"，伊朗随即驳斥相关言论"完全源于其个人幻觉"。

面对谈判僵局，特朗普已选择退后观望，寄希望于制裁压力和海军封锁能够软化伊朗立场。但伊朗领导层正加速转向"生存经济"模式，着眼于长期消耗。

伊朗首席谈判代表Mohammad Bagher Ghalibaf的战略顾问Mehdi Mohammadi本周将当前僵局形容为"暴风雨前的平静"，并表示驱动持续冲突的因素之一，是针对最高领袖Ali Khamenei在战争首轮打击中被杀一事的"跨代复仇工程"。"伊朗民族与特朗普之间仍有大量未竟之事，"Mohammadi说，"伊朗已为大对决做好准备。"

北京大学国际关系学院研究员、德黑兰问题观察人士Mohammad Hassan Sangtarash则指出：

"伊朗国内存在一种普遍认知，认为主要战争尚未真正开始。迄今所发生的一切，越来越多地被解读为'温水煮青蛙'式战术——有限、渐进的升级，旨在消耗对手能力，为更大规模对抗铺路。"

前美国高级外交官、伊朗核谈判代表Alan Eyre对此判断简短而直白："对这个政权而言，战争才是基准状态。伊朗将维持战时立场，为下一轮打击做准备。"

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最新披露的13F文件显示，Druckenmiller时隔约两年首次买入中概股，买入8.8万股百度，同时将亚马逊持仓规模扩大逾1000%，并新建AMD头寸。与此同时，他彻底清仓博通、英特尔和美光三大半导体巨头，对旗下科技持仓进行了结构性重塑。

此番调仓折射出Druckenmiller对AI基础设施及大型科技平台的持续押注，同时也显示出他对中国科技股的态度出现边际转变——此前他的公司于2023年四季度已完全退出阿里巴巴ADR头寸。

两年来首次布局中概股，百度成为切入口

Druckenmiller在第二季度买入8.8万股百度，这是他旗下机构自清仓阿里巴巴以来首度重新买入中概股，标志着其对中国科技板块的态度出现明显转变。

不过，该头寸目前仅占Duquesne整体投资组合的0.2%，规模相对有限，更多体现为试探性布局。

百度是中国领先的中文互联网搜索引擎，营收主要来自搜索引擎的在线营销服务，旗下还拥有视频流媒体子公司爱奇艺，并在AI云基础设施及自动驾驶领域持续投入。公司当前市值约为351.6亿美元。

从估值角度看，百度目前市销率（P/S）显著高于其历史中位数约2.7倍的水平，而由于公司当前处于亏损状态且现金流为负，市盈率（P/E）等传统盈利估值指标并不适用。

据GuruFocus数据，百度GF Value™估算为108.51美元，较当前市价103.67美元低约4.5%，显示股价存在一定低估空间，但分析人士提示该指标更多具有方向性参考意义。

在机构动向方面，目前共有11位知名投资人持有百度仓位，其中5位近期增持、6位减持，情绪分歧明显。

亚马逊持仓暴增逾千倍，Alphabet新建头寸

在美股科技板块，Druckenmiller的操作力度更为显著。Duquesne将亚马逊持仓从此前极低水平大幅增至54.16万股，增幅超过1000%，同时将亚马逊的看涨期权规模增加逾一倍，显示出对这家电商及云计算巨头的高度看好。

与此同时，Duquesne新建了33.63万股Alphabet A类股头寸，并新增了Meta Platforms和特斯拉的看涨期权头寸。上述操作表明，Druckenmiller正在集中押注具备AI能力的大型科技平台。

清仓博通、英特尔、美光，半导体持仓大洗牌

半导体板块是本次调仓中变动最为剧烈的领域。Duquesne完全退出了博通、英特尔和美光科技三只此前持有的半导体股票，同时新建了AMD 7.29万股的头寸，并进一步增持了台积电的现有仓位。

这一操作体现出Druckenmiller在半导体领域的明显分化逻辑：抛弃博通、英特尔和美光，转而押注AMD与台积电，后两者与AI算力基础设施的关联更为直接。

押注数据中心基础设施，航空股大幅扩仓

除科技板块外，Druckenmiller还将触角延伸至数据中心相关基础设施领域。Duquesne买入逾400万股Bitdeer Technologies Group，并新建了75.48万股Riot Platforms头寸，两者均与加密货币挖矿及数据中心算力基础设施密切相关。

航空板块同样迎来大手笔布局。Duquesne新建了60.3万股达美航空头寸，并将联合航空持仓近乎翻三倍至79.48万股。此外，公司还建立了约280万股Fox Corp的新头寸。

同步减仓或清仓多只个股

在扩张上述头寸的同时，Duquesne也对部分持仓进行了大幅削减。公司完全退出了Cloudflare和MercadoLibre，并将Alcoa和Arm Holdings的持仓分别削减逾70%。

整体来看，Druckenmiller本季度的调仓思路较为清晰：集中资源押注AI大平台与基础设施，同时对传统半导体及部分此前持有的科技和大宗商品相关标的进行系统性减持，并以小仓位重返中概股。

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8月17日，A股全天高开高走，午后进一步上涨，三大指数集体拉升，沪指涨超1%，创业板涨超3%，科创50涨超4%。半导体产业链是当日最强主线，长鑫科技收涨12%再创历史新高、总市值突破4.13万亿元，存储芯片、半导体设备材料、先进封装。白酒领跌，贵州茅台跌3.64%失守1300元整数关口。

港股高开高走，恒指涨超1%，恒科指一度涨超2%，科网股普涨，京东、腾讯、阿里、哔哩哔哩等纷纷走高，存储芯片走强，兆易创新、华虹宏力涨幅居前。债市方面，国债期货多数下跌，商品方面，国内商品期货全线上涨，集运指数大涨超10%。

A股：截至收盘，沪指涨1.07%，深成指涨1.95%，创业板指涨2.47%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超4300股飘红，今日成交2.4万亿。沪深两市成交额2.39万亿，较上一个交易日放量近2500亿。板块方面，半导体、算力硬件、农业、贵金属等板块涨幅居前，白酒、游戏、影视、医药商业等板块逆势下跌。

港股：截至收盘，恒指涨1.34%，恒科指涨1.58%。

盘面上，权重科网股多数反弹，商汤涨近9%，华虹宏力涨逾7%，中芯国际涨逾6%；AI大模型股逆势下跌，智谱跌逾5%。

债市：国债期货全线下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.11%，10年期主力合约持平，5年期主力合约涨0.01%，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期货普涨，截至收盘，航运期货涨幅居前，集运指数(欧线)涨10.89%；化工品多数上涨，乙二醇涨6.12%；能源品全部上涨，原油涨3.57%；贵金属全部上涨，铂涨3.37%；基本金属全部上涨，INE国际铜涨1.95%；非金属建材全部上涨，PVC涨1.91%；油脂油料多数上涨，菜油涨1.60%；黑色系多数上涨，焦煤涨0.74%；农副产品跌幅居前，玉米跌1.21%；新能源材料多数下跌，碳酸锂跌0.44%。

半导体产业链全线爆发：SK海力士扩产+存储荒，长鑫科技市值4.13万亿创新高

半导体是当日最强主线。长鑫科技收涨12.00%，股价与总市值均创历史新高，总市值约4.13万亿元、单日成交额近240亿元；兆易创新涨6.35%，澜起科技涨5.88%，华虹宏力涨6.59%，中芯国际涨2.93%，中微半导涨16.81%，普冉股份涨13.38%。

核心催化是"存储荒"叙事持续发酵：

第一重：SK海力士董事长崔泰源再度强调存储供给严重不足。崔泰源表示，当前存储芯片市场需求"爆发式"增长，客户要求的供货量接近原需求的两倍，但供应完全跟不上，他直言"价格涨得太快了，对此我真的很抱歉"，并预测明年将是供应缺口最大的一年，未来五年产能翻倍仍难满足，存储芯片短缺正从产业端向消费端蔓延，可能引发"芯片通胀"。

第二重：SK海力士拟在韩国投资384亿美元建设晶圆厂。为应对AI时代持续增长的存储芯片需求，SK海力士宣布将在韩国投资384亿美元建设晶圆厂，进一步确认了存储产业链的扩产周期与景气度。

第三重：存储涨价向下游全面传导。二季度普通DRAM、NAND Flash合约价均实现五成以上环比大涨，三季度涨幅虽有所收窄但仍维持环比上涨，DDR2、SLC NAND等老旧存储产品涨幅远超新品。苹果被曝计划8月底前完成iPhone 17系列全球调价，单台最高涨幅近千元，核心原因正是存储芯片短缺及价格暴涨带来的成本压力。

第四重：财报业绩密集报喜。中微半导上半年归母净利润1.72亿元、同比大增98.48%，并以1.66亿元入股珠海博雅科技布局NOR Flash存储赛道；紫光国微上半年营收同比增13%、净利润同比增15%，瑞能半导体收购进入深交所审核问询阶段。

招商证券认为，存储行业供需缺口将延续至2027年，国内模组公司进入利润放量期；全球CPU市场空间大幅提升，国产算力订单及营收高速增长，国内存储扩产趋势明确，国产化率持续提升，设备订单持续向好，材料随产能突破瓶颈后迎来规模化提升，建议关注受益于供需紧张的存储、需求持续向好的算力及代工、扩产周期的设备材料等方向。

半导体设备、材料、封测：通富微电、有研新材、聚和材料涨停

半导体设备与材料链同步走强。中科飞测涨13.68%，德邦科技涨14.40%，北方华创涨3.70%，中微公司涨3.46%，长川科技、金海通、京仪装备、拓荆科技、富创精密等跟涨。有研新材涨停，先进封装方向的通富微电涨停，聚和材料20cm涨停，壹石通涨14.2%、芯朋微涨13.89%。

中信建投认为，全球半导体设备进入"量价齐升"通道，海外设备、零部件已现量价齐升且交期大幅延长；国产设备、零部件能力大幅提升，具备充足出海潜力，国产替代进程将大幅加速。模拟IC行业进入更大规模涨价潮，掌握高性能、低延迟模拟技术的领军企业将持续占据竞争优势。

此外，光模块上游磷化铟（InP）基板与外延片供需失衡加剧，第四季度价格涨幅将超10%、创历史最大单次涨幅，AI算力需求爆发推动上游材料涨价潮向半导体材料板块扩散。

算力硬件、PCB、CPO：生益科技中报净利增130%，"易中天"集体大涨

算力硬件产业链表现活跃，PCB、CPO方向领涨。生益科技收涨0.89%，其上半年营收190.26亿元、同比增长50.05%，归母净利润32.87亿元、同比大增130.42%，营收规模创历史新高；生益电子涨1.97%，上半年归母净利润11.11亿元、同比增长109.36%。消息面上，南亚塑料宣布9月起上调CCL等PCB上游材料价格20%—25%，高阶产品供需缺口持续扩大。

PCB概念集体走强，金禄电子20cm涨停，华正新材2连板涨停，兴森科技、宏昌电子、博敏电子、卓郎智能涨停，中瓷电子2连板。

CPO概念持续活跃，中石科技20cm二连板涨停，太辰光20cm涨停，共进股份3连板涨停；"易中天"集体大涨，中际旭创涨6.15%、重新站上千元关口，新易盛涨4.15%，天孚通信涨7.04%，仕佳光子涨13.67%、长芯博创涨12.5%、天准科技20cm涨停。

催化方面，英伟达Spectrum-X以太网硅光交换机进入全面量产，叠加AI服务器对高速光模块的需求持续放量，光互联产业链景气度延续。

据中国基金报，光模块的龙头，中际旭创以及新易盛盘中直线拉升，给市场带来了提振作用。市场上，一篇“fcc将对中际旭创、新易盛公司产品进行额外豁免”的小作文在流传。

创业板指涨逾3%，半导体、算力硬件产业链全线反弹，市场逾4200股上涨。

科创50日内涨幅达4.00%，成分股中，中科飞测涨12.99%，芯原股份涨9.07%，晶合集成涨8.51%，石头科技涨6.16%。

贵州茅台跌超3%

白酒板块表现疲软，贵州茅台收跌3.64%，泸州老窖、今世缘、山西汾酒、五粮液纷纷走低。

催化来自中报，贵州茅台上半年净利润445.17亿元、同比下降1.95%，二季度净利环比下降36%；中央汇金、证金公司均退出前十大股东。

8月14日晚间，贵州茅台发布2026年上半年财报，报告期内公司营业收入907.03亿元，同比增长1.47%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。这是贵州茅台2001年上市以来首份“增收不增利”的半年报，结束了过去的利润增长神话，远低于市场预期。

截至二季度末，中央汇金资产管理有限责任公司和中国证券金融股份有限公司双双退出贵州茅台前十大股东名单。此前一季度末，两者分别持有贵州茅台0.83%和0.32%的股份。与此同时，中国人寿旗下普通保险产品在二季度大举加仓超291万股，总持股数增至超558万股，新晋进入十大股东行列。

光大证券表示，贵州茅台2026年积极推进营销体系市场化转型，“i茅台”作为数字化转型和营销化改革的重要载体，成效逐步得到验证。结合过去茅台酒基酒产量，预计茅台酒全年供给量相对偏紧，公司年内针对飞天茅台已经两度提价，当前批价相对坚挺。考虑提价节奏，预计下半年业绩表现环比上半年或有所改善。

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硬科技标的集中上市的行情仍在延续，过去两周半导体材料、机器人等赛道接连兑现高溢价，打新收益全面放大。

值得关注的是，未来一周4只新股将开启申购，标的从硬科技切换到了铁矿资源和光伏材料。其中，值得关注的是光伏银粉供应商贝特利在8月19日登场，铁矿石采选标的马矿股份紧随其后。

打新的赛道转向矿石和材料，市场表现如何值得关注。

1、过去一周：超纯应材641%领跑，四只新股全线上涨

过去一周上市的4只新股，首日全线飘红，但涨幅的分化比此前几周更明显。

8月11日，创业板迎来超纯应材，主营半导体超纯材料。发行价65.99元/股，首日涨幅641.14%，是涨幅最高的新股。按创业板每签500股计算，中一签浮盈约20.26万元。中签率仅0.01%，能吃到这块肉的人屈指可数。

同日，科创板国仪公司上市，主营量子精密测量仪器，涵盖电子顺磁共振波谱仪、扫描电子显微镜等高端科学仪器。发行价21.22元/股，首日涨幅402.16%，按科创板每签500股计算，单签浮盈约4.27万元，高端科学仪器的稀缺性溢价突出。

同日挂牌的还有北交所珈凯生物。发行价19.26元/股，首日涨幅173.25%，北交所每签100股，单签浮盈约3334元。

8月12日，蓝牙芯片龙头杰理科技登陆北交所。发行价18.86元/股，发行市盈率仅14.99倍，远低于行业均值73.78倍，首日涨幅197.79%。

整体来看，过去一周新股收益依然由赛道和板块决定。半导体材料、量子仪器等硬科技标的首日涨幅表现亮眼，而北交所上市标的涨幅相对温和。

2、光伏银粉“卖铲人”来了

8月19日，贝特利将开启创业板申购，这只新股的主业不在光伏板前，而在光伏板背面那层看不见的银浆原料上。

资料显示，贝特利公司是国家级高新技术企业，旗下子公司东莞贝特利获评国家级专精特新“小巨人”。作为国内电子材料与化工新材料领域的生产企业，本次拟公开发行6570万股，占发行后总股本的25.01%，发行后总股本26270万股。发行前每股净资产4.27元，发行前每股收益0.59元。

国信证券担任保荐机构。发行市盈率68.33倍，在同期新股中处于偏高水平。

公司主营三大板块：导电材料、有机硅材料和涂层材料。其中导电材料是绝对主力，2025年贡献了约70%的主营收入，核心产品是光伏银粉。公司是国内少有的覆盖光伏、3C电子、半导体全链条配套材料的企业，2025年银粉全球市占率约4.40%，HJT浆料全球市占率约7%，全球PC键盘用导电浆料市占率高达46%。

财务表现上，2023年至2025年，公司营收从22.73亿元增至36.46亿元，但归母净利润仅从0.86亿元增至1.16亿元。综合毛利率长期趴在10%上下，核心产品银粉的毛利率2025年只有3.55%。银粉本质是贵金属加工，银价构成成本大头，公司赚的是加工费和价差，利润弹性有限。

真正需要警惕的是现金流和客户结构。2023年至2025年，公司经营活动现金流净额分别为-3751万元、-1.64亿元、-4.03亿元，三年持续为负且逐年恶化。应收账款从2.37亿元膨胀到5.84亿元。前五大客户销售占比68.86%，其中第一大客户上海银浆一家就占了46.95%，客户集中度极高。

此外，光伏行业“去银化”的降本趋势正在推进，如果银粉需求被铜浆等替代方案侵蚀，贝特利的核心业务将直接承压。

3、铁矿资源股上场

8月21日，马矿股份将开启上交所主板申购，核心赛道为国内铁矿采选。

资料显示，马矿股份是国内规模较大的铁矿石采选企业，也是国家重要的铁矿资源生产基地。公司主营铁矿石的采选、销售及综合利用，产品为铁精矿。本次发行12350万股，发行后总股本约12.35亿股，发行市盈率35.82倍。

中信证券担任保荐机构。发行前每股净资产3.36元，发行前每股收益0.54元。

公司经营稳健、盈利质量扎实。2023-2025年分别实现营收19.62亿元、20.50亿元、19.91亿元，对应归母净利润6.51亿元、6.64亿元、6.02亿元。综合毛利率长期维持在50%以上，2023年至2025年分别为58.21%、55.88%、51.91%。但需要注意，但公司存在周期压制问题，近三年营收整体平稳、净利润逐年小幅回落，短期成长性受铁矿石价格约束。

作为周期性明显的铁矿资产，首日表现与铁矿石价格、资源板块整体情绪绑定，市场反应如何值得关注。

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今年8月，距1956年达特茅斯夏季研讨会——人工智能的诞生之地——已整整过去70年。据追风交易台消息，德意志银行研究院主题策略师Adrian Cox在最新报告中指出，AI的70年历程充满繁荣与萧条的交替，而当前这轮投资与估值热潮，正在重演历史上多次出现的技术革命范式。

报告认为，理解AI未来走向，"语境"至关重要。从非线性增长、基础设施瓶颈，到估值泡沫的膨胀与破裂，历史信号清晰可辨。报告直言，或许有人会说"这次不同"，但过去70年的数据提供了另一套参照系——对于押注AI赛道的投资者而言，这些启示直接关乎资产配置逻辑与风险判断。

报告开篇即点明AI进步的核心特征：非线性。以对数坐标呈现训练算力的历史数据，可以清晰看出，自1956年至今，用于训练主要AI系统的算力增长跨越了数十个数量级，而线性图表的视觉呈现则几乎将这一趋势完全掩盖。指数级增长在直觉上极易被低估，这是理解AI浪潮的第一道认知门槛。

与此密切相关的是，AI的进步速度已超越摩尔定律。传统计算能力每18至24个月翻一番，但进入深度学习时代后，算力的年均增速已达约4倍，远高于深度学习之前约1.4倍的年增速。原因在于：系统规模扩大、内存提升、算法优化等多重因素同步改善，形成叠加效应。

报告以AI技术谱系图呈现了70年来的路线演变：从符号逻辑、专家系统，到统计机器学习、深度学习，再到当前主导的大型语言模型。每一代主流技术都曾经历从兴起到被取代的周期，部分路线（如循环神经网络）已被超越，另一些则仍在并行演进。报告指出，大型语言模型未来或将让位于"世界模型"等新范式，技术代际更替并不以当前领先者的意志为转移。

历史上的市场份额更迭同样印证了这一点。Internet Explorer一度压倒Netscape，自身随后又被Chrome取代。当前生成式AI平台的竞争格局中，ChatGPT月访问量领先，但Google Gemini、DeepSeek和Claude均在快速追赶。早期优势不等于长期护城河。

中国AI模型的异军突起——以DeepSeek为代表——表面上看似"一夜成名"，实则是多年研发投入积累的结果。数据显示，中国在研发总支出上已于2024年超越美国，在主要AI模型数量上的追赶速度同样显著。AI专利授权数量方面，中国的增长曲线亦大幅领先其他经济体。对于投资者而言，这意味着竞争格局的变化往往在表面可见之前已在底层积蓄多年。

报告引用"杰文斯悖论"（Jevons Paradox）说明：AI使用成本的大幅下降，并不会导致总体支出减少，反而会刺激需求激增。自2006年以来，GPU算力成本已下降逾99%，但根据国际能源署（IEA）预测，全球数据中心电力消耗将从2024年至2030年翻倍。更低的边际成本意味着更多的应用场景和更高的总量需求。

历次科技革命均有赖于大规模硬件投资，AI也不例外。自ChatGPT于2022年11月上线以来，在Russell 1000指数中，数据中心、硬件及芯片相关行业的总回报率远高于软件行业。与历史上消费端设备普及构成制约不同，当前的瓶颈更多在于AI芯片的供给侧：英伟达H100 GPU芯片的每小时租用价格在过去数个季度持续波动，反映出供需的结构性张力。

随着AI热潮升温，美国半导体进口额大幅攀升。与此同时，全球供应链集中度持续上升，产品对单一来源的依赖程度明显加深。报告指出，全球化在使技术变得更廉价的同时，也使供应链暴露于更高的地缘政治与集中度风险之中。

技术革命通常存在生产率的"J曲线"效应：成本先于收益显现。报告援引数据显示，目前美国员工中使用AI完成工作的比例不足一半，平均将6%的工作时间用于AI相关任务，仅节省了约2%的工作时长。

消费端的采纳速度已创历史纪录，生成式AI的普及速度快于互联网和个人电脑。然而，可直接货币化的企业端应用推进明显更慢——下载一款App只需几分钟，而围绕新技术重构企业运营流程则需要数年。信息、专业服务和金融保险行业的AI应用率领先，制造业则相对滞后。

从席勒周期调整市盈率（CAPE）来看，当前标普500估值水平已与2000年互联网泡沫顶峰相近，位于150年来的最高区间。历史上每一次估值高峰几乎都对应一次变革性技术浪潮：1899年的电气化、1929年的无线电与汽车、1966年的电子浪潮、2000年的互联网——以及2026年的AI。

在收入层面，OpenAI和Anthropic当前的营收增速已超过同期对比公司的历史峰值水平。但报告同时指出，要兑现当前估值所隐含的远期营收预期，两家公司的增长曲线需要与Google、Meta、英伟达等科技巨头的历史轨迹相比"更加不同"才行。

报告以标普500每股盈利的长期趋势收尾，数据显示该指标自1935年以来年均增长约6.5%，历经多次战争与衰退保持趋势稳定。在GDP层面，报告梳理了三种AI情景：基准趋势、AI驱动的温和提速（未来10年年均增速约2.1%），以及"奇点"场景下的两个极端——从技术乌托邦到人类灭绝。报告对此保持中性立场，但提示投资者：在历史趋势与极端情景之间，当前市场的定价更接近哪一端，是值得持续追踪的核心问题。

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8月17日，中国利郎（01234.HK）发布2026年中期业绩。上半年，公司实现收入20.647亿元，同比增长19.5%；权益股东应占利润2.154亿元，同比下降11.2%。收入增长较快，利润却未同步改善，成为这份财报最明显的反差。

利润承压首先来自毛利率。期内毛利为10.095亿元，同比增长16.3%，低于收入增速；毛利率下降1.3个百分点至48.9%。公司称，高性价比产品和年末促销商品的销售占比上升，令平均单价下降。

渠道转型也在推高费用。销售及分销开支增加1.409亿元至6.872亿元，占收入比例由31.7%升至33.3%。其中，直营店及电商费用增加6730万元至3.005亿元。经营利润因此下降10.5%至2.328亿元，经营利润率由15.1%降至11.3%。

从业务结构看，增长更多来自轻商务及线上渠道。主系列收入13.418亿元，同比增长12.7%，收入占比由68.9%降至65%；轻商务及其他系列收入7.229亿元，同比增长34.7%，占比升至35%。需要注意的是，公司披露的是“轻商务及其他系列”合计数据，不能将全部增量归于轻商务品牌。

公司将主系列增长归因于直面消费者（DTC）模式运营改善、春节较晚延长销售旺季，以及新零售和高性价比产品供给增加。新零售收入同比增长39%，明显快于整体收入。

门店扩张并非收入增长的主要来源，截至6月底，中国利郎共有2820家门店，较去年底净增3家。其中主系列门店2465家，净增19家；轻商务及其他系列门店355家，净减16家。主系列采用DTC模式经营的门店由284家增至367家，上半年又将湖北纳入DTC体系。分销层级减少让公司更接近终端，也意味着更多费用和库存由品牌方承担。

期末存货为14.389亿元，较去年底减少1330万元，规模基本持平；但平均存货周转天数由去年同期的231天升至250天。公司称，这与代销及直营销售占比提高有关。同期应收账款周转天数由37天降至31天，体现分销占比下降后的另一面。

多品牌和出海仍处于培育阶段。高尔夫品牌万星威上半年新开3家门店；马来西亚已有5家门店，但海外收入仅590万元，占总收入0.3%，尚未改变整体收入结构。

中国利郎提出，2026年新零售收入增长目标为20%或以上，整体销售零售额增长目标不低于10%。不过，随着DTC和电商规模扩大，销售增长能否转化为利润、存货周转能否改善，仍是下半年更值得关注的指标。

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8月17日，湖南裕能新能源电池材料股份有限公司向港交所递交上市申请，中信建投国际和汇丰担任联席保荐人。公司2023年2月已在创业板上市，若此次发行完成，将形成“A+H”上市架构。

湖南裕能现阶段的主营产品为磷酸盐正极材料，核心是磷酸铁锂。2025年，该业务收入339.10亿元，占总收入的97.9%。目前，公司已完成第二代高压实磷酸锰铁锂材料研发，并正布局钠离子电池、富锂锰基及高镍三元等材料。

2023年至2025年，公司磷酸盐正极材料销量由50.68万吨增至113.71万吨。招股书援引弗若斯特沙利文数据称，公司2025年在磷酸盐正极材料供应商中全球市场份额为28.2%，出货量自2020年以来连续六年居首。2025年，公司按生产线投运时间折算的产能为99.45万吨，实际产量113.13万吨，产能利用率为113.8%。

销量增长并未始终带来收入同步上升。受碳酸锂价格下跌带动产品售价下调影响，公司收入由2023年的413.58亿元降至2024年的225.99亿元。2025年，收入回升至346.25亿元，归母净利润增至12.77亿元。

2026年一季度，公司收入149.65亿元，同比增长121.3%；归母净利润13.56亿元，超过2025年全年水平；综合毛利率由上年同期的5.5%升至16.2%。公司称，收入增长主要来自销量及售价提升，毛利率改善则与平均售价增幅高于单位成本增幅有关。

湖南裕能的客户主要为锂离子电池制造商。2023年至2026年一季度，前五大客户收入占比由96.1%降至63.6%，但客户集中度仍然较高。

此次H股募资规模尚未披露，资金用途包括贵州新型电池材料矿化一体化项目及补充营运资金。贵州项目计划投资240亿元，建成后预计新增80万吨磷酸盐正极材料和100万吨磷酸铁年产能。

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8月17日，据CNN报道，美国能源部长Chris Wright上周公开表示，霍尔木兹海峡的石油日均流量七日均值已升至900万桶，并称8月8日单日流出阿拉伯湾的石油总量超过2000万桶，与战前水平持平。他强调，美国军方正在海峡实施护航行动，能源部据此掌握"最优质的可用数据"。然而，Kpler、Windward Intelligence等第三方船舶追踪机构的数据显示，当前通过海峡的油轮日均运输量仅约400万桶，加上管道等绕行路线的约700万桶，总流出量约为1100万至1200万桶，远低于能源部的说法。

这一数据鸿沟对市场的影响不容忽视。全球原油库存自战争爆发以来已累计下降15亿至19亿桶，油市持续处于供应赤字状态。若能源部数据属实，市场此前对供应短缺的担忧可能被高估；若追踪数据更为准确，全球库存耗尽的"临界点"将比市场预期更快到来。

数据鸿沟：900万桶对400万桶

争议的核心在于两套数据体系之间的巨大落差。

Wright援引的900万桶日均流量，来自美国军方对海峡过境船只的实时监控。能源部发言人表示，"配合美国军方，能源部维护着与阿拉伯湾石油及油品流出相关的最优质可用数据。"

而华尔街分析师长期依赖的Kpler数据则显示截然不同的图景。Kpler拥有遍布190个国家的1.3万个自营接收器，追踪35万艘船只，每5分钟更新一次位置信息，同时运营低地球轨道卫星网络。该机构商品研究总监Matt Smith直言：

"我们所观测到的数据与他所引用的数字之间的差距，无法得到调和。"

在Wright声称8月8日单日流出量超过2000万桶的当天，Kpler与Windward Intelligence的数据均显示，当日通过霍尔木兹海峡的船只总数约为5艘。战前，每日过境船只超过100艘。"单凭这点船只数量，根本无法承载那样规模的石油流量，"分析师指出。

Capital Economics高级气候与大宗商品经济学家Hamad Hussain表示：

"要判断究竟有多少石油正在离开海湾，正变得越来越困难。美伊双方官员相互矛盾的说法正在搅浑这潭水。"

影子船队：数据盲区或许比想象中更大

尽管追踪机构坚守自身数据，但分析师也承认，当前的市场信息图景可能存在重大盲区。

近几周来，伊朗对过境船只的袭击明显升级，其胡塞武装盟友在红海的行动同样趋于激进。这迫使越来越多的油轮在通过霍尔木兹海峡和曼德海峡时，竭尽所能地隐藏自身位置与货物信息，以规避攻击。

Kpler数据显示，近几周其追踪到的霍尔木兹海峡过境流量中，约有一半属于"影子过境"——即关闭应答器的隐蔽航行，而一个月前这一比例仅为约八分之一。

Windward Intelligence同样采用卫星图像与人工智能技术追踪关闭应答器的船只，但能源部认为，即便如此，仍有相当数量的船只未被捕捉到。

Hussain认为，当这些缓慢行驶的油轮驶离危险区域、重新开启应答器后，市场或将意识到，此前流出该地区的石油数量远超此前估算。这意味着，当前的供应短缺判断存在被高估的可能。

华尔街：从怀疑到"信任但核实"

在这场数据争议中，华尔街的立场正在出现微妙转变。

此前，分析师普遍对特朗普政府的表态持保留态度。特朗普多次声称美国控制霍尔木兹海峡，并频繁暗示与伊朗的协议即将达成；Wright也多次表示美国正确保充足的石油供应。这些表态被市场视为压低油价的"口头干预"，并未被纳入主流分析框架。

然而，这种态度正在松动。摩根大通全球大宗商品策略主管Natasha Kaneva今年6月曾表示，相对低迷的油价促使她重新审视波斯湾的实际石油流出量，并承认存在大量未被统计的"秘密"石油通过关闭应答器的油轮流出的可能性。摩根大通将Kpler船运数据列为其供需估算的多项数据来源之一。

Pickering Energy Partners创始人兼首席投资官Dan Pickering表示，他对能源部的数字持开放态度。"美国正在帮助相当数量的石油通过海峡，伊朗并没有拦截所有船只，"他说。"在一个政府已经积累了大量质疑的环境下，'信任但核实'的态度或许是你能做到的最好选择。他说的当然有可能是对的。"

库存临界点：真正的市场风险所在

无论数据之争最终如何落定，分析师指出，霍尔木兹海峡的精确流量数字对油价的直接影响，远不及其对市场稳定性的长期意义。

自战争爆发以来，全球原油库存已累计下降15亿至19亿桶（取决于采用哪套估算体系）。战前积累的庞大原油储备在一定程度上缓冲了供应骤降带来的冲击，避免了更大规模的市场危机。

目前，油市仍处于持续供应赤字状态。海峡流出的石油越多，市场就能越久地推迟库存耗尽的"临界点"——即储备不足以满足全球需求的那一刻。

"市场不可能永远靠消耗库存来维持，"Pickering警告道。"迟早有一天，储备会见底。"

这意味着，若追踪机构的数据更接近真实，当前油价所隐含的供应预期可能过于乐观，市场面临的下行风险将远比价格所反映的更为严峻。

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8月16日，启境GT7在广州公开拆解底盘、电池、车身及面向L3的全链路冗余。启境方面称，这是国内量产车首次公开拆解L3架构。相比此前围绕用料、工艺和单个零部件展开的拆车，启境把拆解对象推进到了整车架构。

这也是L3进入量产准备期后，拆车动作出现的新变化。

工信部2025年12月附条件许可首批两款L3车型。多家头部车企已宣布将在2026年量产搭载L3硬件的乘用车。《智能网联汽车自动驾驶系统安全要求》（GB 44721—2026）已于2026年8月正式发布，拟于2027年7月1日实施。这是首部针对L3、L4的强制性国标。

L3的难点，不是再增加几项辅助驾驶功能。按照分级，L3在特定条件下允许系统承担动态驾驶任务，驾驶责任随之转移。车辆必须在系统、传感器、供电、制动、转向和通信出现异常时保持足够的安全余量，还要明确降级、接管和责任归属。

这套要求最终不会只停留在算法和芯片层面。L3能否量产，取决于一台车有没有足够可靠的整车架构，能不能把冗余设计做进底盘、电池、车身和电子电气系统，并在大规模生产中保持一致。

启境GT7此次拆解，正是围绕这条链路展开。现场公开了八大冗余模块：双重供电、双重算力、双重感知、双重定位、双重通信、双重转向、双重制动、双重交互。同时拆解了底盘悬架、电池防护、白车身和车门解锁。GT7采用全铝悬臂及后H臂多连杆结构，簧下质量减重约30%；电池配备双重全域防护；白车身超高强度钢占比超过90%，关键部位使用2200MPa热气胀管梁。

引望CEO靳玉志在现场表示，该架构面向更高阶自动驾驶的长期落地需求，核心指向提升系统的安全性与可靠性。

启境希望通过这次拆车，向消费者解释，高阶智能化会怎样反过来要求整车重新设计。

对启境来说，这次首拆还有一层更现实的作用。作为广汽与华为联合打造的新牌，华为乾崑承担智能化能力，广汽则需要用整车制造、结构安全和量产一致性承接这套能力。市场如果只记住ADS 5，启境容易被理解成技术方案的载体；只有当底盘、电池、车身和冗余架构也被纳入品牌认知，启境才可能建立自己的产品信用。

因此，启境首拆L3架构，争夺的不只是智驾竞赛中的一个技术位置，也是在争夺L3量产阶段的话语权。它试图对外解释，谁能把一套承担更高安全责任的架构做进量产车。

公开数据显示，启境GT7已于6月26日上市，7月9日启动全国交付，上市24小时大定超过5200台，7月交付约2658辆。

L3架构真正要过的关，是准入之后的一致性、故障响应和长期安全责任。启境试图抢到技术叙事的先手。

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8月17日国家统计局发布数据，1—7月份，全国固定资产投资（不含农户）260328亿元，同比下降6.7%（按可比口径计算，详见附注7）。其中，知识产权产品投资同比增长9.1%。

分领域看，基础设施投资同比下降3.6%，制造业投资下降1.7%，房地产开发投资下降19.2%。

高技术产业投资同比增长5.0%，其中信息服务业，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长19.2%、12.3%、7.1%。

分产业看，第一产业投资5329亿元，同比下降0.5%；第二产业投资97709亿元，下降2.1%；第三产业投资157290亿元，下降9.5%。

工业投资同比下降2.1%。其中，采矿业投资增长3.3%，制造业投资下降1.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资下降5.3%。

基础设施投资（口径详见附注1）同比下降3.6%。其中，信息传输业投资增长26.0%，水上运输业投资增长16.2%，航空运输业投资增长15.7%。

分地区看，东部地区投资同比下降8.6%，中部地区投资下降6.4%，西部地区投资下降8.6%，东北地区投资下降24.6%。

分登记注册统计类别看，内资企业固定资产投资同比下降6.4%，港澳台投资企业固定资产投资下降8.1%，外商投资企业固定资产投资下降5.4%。

1—7月份，民间固定资产投资同比下降9.4%。从环比看，7月份固定资产投资（不含农户）下降1.42%。

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一、房地产开发投资完成情况

1—7月份，全国房地产开发投资43009亿元，同比下降19.2%（按可比口径计算，详见附注5）；其中，住宅投资33172亿元，下降19.1%。

1—7月份，房地产开发企业房屋施工面积557572万平方米，同比下降12.7%。其中，住宅施工面积387051万平方米，下降13.0%。房屋新开工面积26700万平方米，下降24.0%。其中，住宅新开工面积19490万平方米，下降24.6%。房屋竣工面积19195万平方米，下降23.2%。其中，住宅竣工面积13443万平方米，下降25.5%。

二、新建商品房销售和待售情况

1—7月份，新建商品房销售面积45021万平方米，同比下降11.8%；其中住宅销售面积下降12.7%。新建商品房销售额42718亿元，下降13.1%；其中住宅销售额下降13.2%。

7月末，商品房待售面积75911万平方米，同比下降0.8%。其中，待售3年以下面积55559万平方米，下降3.6%。

三、房地产开发企业到位资金情况

1—7月份，房地产开发企业到位资金45748亿元，同比下降20.3%。其中，国内贷款6300亿元，下降32.1%；自筹资金16544亿元，下降18.5%；定金及预收款14376亿元，下降14.4%；个人按揭贷款6040亿元，下降23.5%。

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从最新动态来看，一线城市二手住宅环比上涨0.2%，上海、广州、深圳均录得涨幅。一线城市新建商品住宅销售价格环比由上月上涨0.1%转为持平，北京新房价格则环比下降0.3%。上海7月新房价格环比上涨0.2%，同比上涨3.0%。

二手房：一线城市环比涨幅小幅回落至0.2%，二、三线城市环比下降

环比看，一线城市二手住宅销售价格环比涨幅从0.3%小幅回落至0.2%，二、三线城市环比继续下降。

7月份，一线城市二手住宅销售价格环比上涨0.2%，涨幅比上月回落0.1个百分点。

二、三线城市二手住宅销售价格环比分别下降0.3%和0.4%，降幅均与上月相同。

70个大中城市中，二手住宅销售价格环比上涨或持平城市有8个，比上月减少2个。

同比看，一、二、三线城市同比降幅均有收窄。

7月份，一线城市二手住宅销售价格同比下降3.7%，降幅比上月收窄1.2个百分点。

二、三线城市二手住宅销售价格同比分别下降5.1%和5.8%，降幅分别收窄0.3个和0.2个百分点。

具体看，一线城市中：

北京7月二手住宅价格环比持平，同比-4.5%。

上海7月二手住宅价格环比+0.3%，同比-2.0%。

广州7月二手住宅价格环比+0.4%，同比-4.7%。

深圳7月二手住宅价格环比+0.2%，同比-3.6%。

一手房：一线城市涨幅环比由转为持平，同比降幅继续收窄

环比看，

7月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比由上月上涨0.1%转为持平。

二线城市新建商品住宅销售价格环比由上月持平转为下降0.1%。三线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.3%，降幅与上月相同。

70个大中城市中，新建商品住宅销售价格环比上涨或持平城市有23个，比上月增加2个。

同比看，

7月份，一线城市新建商品住宅销售价格同比下降1.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点。

二线城市新建商品住宅销售价格同比下降2.8%，降幅收窄0.3个百分点。

三线城市新建商品住宅销售价格同比下降4.2%，降幅与上月相同。

具体看，一线城市中：

北京7月新房价格环比-0.3%，同比-2.3%。

上海7月新房价格环比+0.2%，同比+3.0%。

广州7月新房价格环比+0.1%，同比-2.2%。

深圳7月新房价格环比+0.2%，同比-2.9%。

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8月17日，国家统计局公布数据显示，7月，社会消费品零售总额39022亿元，同比增长0.6%，上月为增长1%。其中，除汽车以外的消费品零售额35892亿元，增长2.5%。

1—7月份，社会消费品零售总额287744亿元，同比增长1.2%。其中，除汽车以外的消费品零售额265142亿元，增长2.7%。

按经营单位所在地分，1—7月份，城镇消费品零售额249285亿元，同比增长1.1%；乡村消费品零售额38459亿元，增长2.4%。7月份，城镇消费品零售额33780亿元，同比增长0.5%；乡村消费品零售额5242亿元，增长1.6%。

按消费类型分，1—7月份，商品零售额254922亿元，同比增长1.1%；餐饮收入32822亿元，增长2.6%。7月份，商品零售额34455亿元，同比增长0.5%；餐饮收入4567亿元，增长1.4%。

按零售业态分，1—7月份，限额以上零售业单位中便利店、超市零售额同比分别增长6.1%、3.8%；专业店、百货店、品牌专卖店零售额分别下降1.8%、2.4%、9.3%。

1—7月份，全国网上商品和服务零售额117214亿元，同比增长4.8%。其中，网上商品零售额73965亿元，增长4.6%；在网上商品零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长16.9%、5.8%、1.1%。网上服务零售额43249亿元，增长5.2%。

汽车拖累下滑，通讯器材与必需品消费保持增长

7月消费市场延续结构性分化：通讯器材、文化办公用品以及食品、烟酒等消费保持较快增长，而汽车、建筑装潢材料和石油制品等大宗及出行相关消费持续承压。7月社会消费品零售总额同比增长0.6%，其中，增长最快的类别为通讯器材类（同比增长20.4%），下滑最为突出的是汽车类（同比下滑17.0%）。

增长较快的类别主要集中在通讯器材、文化办公用品及部分必需消费领域。通讯器材类以20.4%的增速领跑，延续较强增长势头；文化办公用品类增长7.4%，化妆品类增长6.8%，中西药品类增长6.7%，烟酒类增长6.0%。此外，粮油、食品类增长5.3%，饮料类增长3.5%，日用品类增长1.8%，显示居民基本消费需求仍保持一定韧性。

汽车类以17.0%的降幅领跌，成为拖累整体社零增速的主要因素。建筑及装潢材料类（-14.2%）、体育、娱乐用品类（-10.6%）和金银珠宝类（-10.1%）降幅也较为明显。此外，石油及制品类（-7.6%）、家具类（-8.8%）以及家用电器和音像器材类（-1.9%）均出现不同程度下滑，地产链及出行相关消费整体仍显疲弱。

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上半年，贵州茅台实现营业收入907.03亿元，同比增长1.47%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。

据半年报数据推算，二季度公司实现营业收入约367.94亿元，同比下降约5.1%；归母净利润约172.74亿元，同比下降约6.9%。

飞天500ml首次公开“随行就市”调价发生在3月31日，因此二季度也是首个完整反映飞天调价、渠道迁移和产品结构调整影响的季度。

年初以来，茅台改革的主线清晰：减少渠道囤货和价格泡沫，让产品、价格和消费者数据更多回到厂家掌控之中。

但渠道迁移只能解决“从哪里卖”，无法凭空创造终端需求；普通飞天放量、高价非标收缩，也在改善真实动销的同时拉低了产品收入结构。

进入下半年，渠道迁移的空间继续收窄，茅台却在7—8月传统消费淡季连续调整飞天和非标产品价格，在中秋、国庆之前提前稳定价盘和渠道预期。

其能否完成全年业绩修复，将越来越取决于提价后的实际销量、市场批价和非标需求。

对于白酒龙头而言，改革由公司主导的“渠道重构期”，开始进入更受白酒周期约束的“需求验证期”。

飞天放量，报表承压

改革的短期代价，首先反映在收入结构上。

二季度，i茅台实现收入约187.1亿元，同比增长282.6%，单季收入已占酒类收入约一半，占直销收入的比重进一步升至83.3%。

但i茅台的高增长，并没有转化为等量的收入增长。

单二季度，i茅台收入同比增加约138亿元，同期其他直营渠道减少约82亿元，批发代理减少约77亿元，最终酒类收入仍同比下降约20亿元。

原因不只是渠道迁移，更在于卖出去的产品变了。

年初以来，茅台向消费者直营体系增加供应的核心产品，是需求最稳定的普通飞天；与此同时，精品、生肖、公斤装和年份酒等高价非标产品则在收缩。

过去，飞天不仅自身贡献收入，也是推动非标产品进入渠道的重要工具。

经销商获得飞天配额时，往往同时承担部分非标产品的分销任务；即使非标尚未真正卖到消费者手中，只要货权转移，茅台便可以确认收入。

今年3月起，多款非标产品陆续由分销转为代售，飞天与非标逐渐解绑。

普通飞天因此更容易直接触达消费者，但非标产品也失去了搭售和渠道压货的支撑，销售开始更多取决于真实需求。

思源恒岳调研的部分渠道样本数据显示，二季度普通飞天终端动销同比实现小个位数增长，茅台1935动销增长超过10%；与此同时，部分地区非标产品发货量同比减少约30%。

一瓶普通飞天带来的收入，低于精品、生肖或年份酒，产品结构因此向较低价格带移动。

“飞天热销”的渠道体感，由此与报表端的收入和毛利率下滑并存。

上半年，茅台营业成本同比增长21.8%，整体毛利率由上年同期的91.3%降至89.6%。二季度综合毛利率约89.3%，较一季度继续下降约0.5个百分点。

茅台的营业成本主要是已经售出产品对应的材料、人工、制造费用等成本。

销量增加会带来更多存货成本结转；而当新增销量更多来自价格较低的普通飞天时，收入增长又无法同步跟上成本增长。

这也是茅台主动“挤泡沫”的短期代价，且管理层对此已有预期。

今年5月，茅台管理层表示，受产品结构调整和价格“随行就市”影响，吨酒收入和利润阶段性下降，但公司认为这种变化对未来发展“更加健康良性”。

管理层同时强调“不唯指标”，认为过去经营目标更多建立在供给侧的确定性上，而当前市场需求变化加大，经营需要更多顺应真实需求。

接下来，非标需求和整体吨价能否企稳，将成为检验改革能否走出阵痛期的重要指标。

渠道之后，开始动价

二季度业绩承压后，茅台将下一步改革进一步落在价格上。

继3月31日首次公开调价后，7月18日，茅台年内第二次上调飞天价格，销售合同价由1269元提高至1369元，i茅台零售价由1539元提高至1639元，涨幅分别为7.9%和6.5%。

茅台选择在淡季提前抬升官方价格中枢，意味着渠道改革逻辑正从重新分配“货”转向重构“价”。

截至二季度，i茅台收入已经占直销渠道八成以上。继续在不同渠道之间搬迁产品，已经难以明显增厚公司整体收入。

另一方面，飞天销量既受到年度投放计划约束，也需要通过控制发货节奏维持价盘稳定。

本轮调整中，线上与线下不再执行完全一致的价格，也开始承担不同的渠道功能。

7月下旬，多地自营门店确认，飞天线下零售价已经提高至1719元，高于i茅台的1639元。

8月8日，茅台线下自营门店再度调整价格，飞天进一步提高至1753元，比i茅台高出114元。

武汉京魁科技有限公司董事长肖竹青对全天候科技表示，自营门店作为官方窗口，其挂牌价可以为社会终端和烟酒行提供价格参照，引导流通渠道报价向合理区间靠拢，同时避免直营渠道以较低价格挤压传统经销体系。

另一方面，线下自营价格高于i茅台，也进一步凸显了i茅台的价格优势，有助于吸引更多消费者通过官方平台购酒，使茅台能够持续沉淀C端用户和交易数据。

此前价格倒挂压力更明显的非标产品同步跟进。

五星、马年生肖经典版和精品茅台分别涨至1743元、1951元和2410元，其中后两者较i茅台分别高出52元和51元。

“临近中秋、国庆旺季，提前调整包括飞天和非标产品在内的官方价格标签，也有平滑旺季价格波动、稳定渠道预期的考虑。”肖竹青说。

随着渠道迁移空间收窄，提价将成为影响下半年业绩更重要的变量。

高盛测算，7月提价可分别增厚贵州茅台2026年收入和净利润约1.2%和1.6%。包含3月在内的两轮提价能够在一定程度上对冲非标缩量、产品结构下沉和销量增长受限造成的压力。

提价的前提，是茅台对渠道和流通的控制力增强，价格不再轻易被黄牛绑架；但提价能否转化为收入和利润，最终仍取决于真实需求。

肖竹青判断，即使中秋、国庆旺季带来价格反弹，今年飞天批价持续站稳2000元的难度仍然较大。真正能够支撑价格继续上行的，仍然是社会库存进一步消化、真实开瓶消费恢复以及经销商盈利改善。

高盛认为，中国白酒最困难的去库存阶段可能已经过去，但行业仍处于复苏的极早期；到2030年，行业销量可能仅相当于2024年的约75%。

换言之，茅台可以通过新的价格机制改善价盘和渠道利润，却无法脱离白酒需求总量变化的约束。

“酒王”仍要面对真实需求的检验。

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据华尔街见闻此前消息，周一LME铜现货价格一度较三个月期合约高出每吨478美元，创下自2021年逼仓行情以来最大升水幅度。法国巴黎银行金属分析师David Wilson将此归因于铜流向美国的持续输送——在特朗普政府关税决定落地前，大量铜库存被运往美国，致使其他地区市场可用供应随之减少。

在供应端，据追风交易台消息，据杰富瑞最新研究报告，覆盖全球约55%矿山铜供应量的主要矿商，其二季度铜产量同比下滑3.9%。Freeport-McMoRan、Ivanhoe Mines、Antofagasta、BHP及Newmont均因运营中断、品位下降或执行问题而拖累产出。杰富瑞分析师认为，矿山供应风险明确偏向下行，即便在全球GDP增速仅2%的情景下，未来12个月以上铜市场仍将出现显著缺口。

截至发稿，LME三个月期铜上涨1.4%，报每吨14360.50美元，有望连续第八周收涨，进一步逼近今年1月创下的每吨14527.50美元盘中历史高位。

LME铜现货较三个月期合约高出每吨478美元的升水水平，在正常市场环境下极为罕见，通常意味着短期内现货供应严重紧张。

彭博援引David Wilson的分析指出，问题的根源在于套利逻辑的扭曲：只要将铜运往美国仍有利可图，交割至LME仓库的动力便大为减弱。在特朗普政府关税政策明朗化之前，市场持续向美国输送铜库存，导致欧洲及其他地区的LME可交割库存出现结构性短缺。

周一，LME六大基本金属全线上涨，铜价涨幅居首，铝价上涨0.5%，锌价上涨0.7%。

据杰富瑞8月16日发布的铜矿产量跟踪报告，已披露二季度数据的矿商合计产量为311.3万吨，同比下滑3.9%，环比则回升2.7%。

拖累最为明显的矿商包括：Ivanhoe Mines（Kamoa-Kakula项目，同比下滑43%，至6.4万吨）、Newmont（同比下滑53%，至1.7万吨）、Freeport-McMoRan（同比下滑18%，至35.7万吨）、Antofagasta（同比下滑11%，至14.2万吨）以及BHP（同比下滑5%，至49.2万吨）。上述矿商的减产均指向共同原因：运营中断、矿石品位下降，以及部分项目的执行层面问题。

值得注意的是，部分矿商表现相对稳健。Zijin Mining二季度产量达23.9万吨，同比增长约8.6%；Teck Resources产量为13.6万吨，同比增长约24%；MMG产量13.8万吨，同比亦有明显增长。但上述亮点不足以弥补头部矿商的整体产量缺口。

杰富瑞在报告中明确表示，对铜的中期走势持看多立场，核心逻辑是全球需求持续增长与严峻的供应约束并存。

根据杰富瑞的供需模型预测，2026年全球铜需求量预计达2818.4万吨，较供应量2774.2万吨多出44.2万吨，形成缺口。缺口规模在此后数年料进一步扩大，2030年预计达78.2万吨赤字。需求端的主要驱动力来自电网建设、可再生能源及电动汽车——据杰富瑞预测，2025至2030年间，全球电网相关铜需求年均增速达5.0%，电动汽车用铜年均增速则高达9.6%。

在铜价预测方面，杰富瑞预计2026年均价为每吨13380美元（约合每磅6.07美元），2027年升至14330美元，并在2030年达到17637美元。

就个股评级而言，杰富瑞对Freeport-McMoRan、Anglo American、Glencore、First Quantum、Teck Resources、Lundin Mining等主要铜矿商均维持"买入"评级，目标价较当前市价存在不同程度的溢价空间。

尽管市场中存在对供应过剩的担忧，部分观点认为Kamoa-Kakula、QB2、Oyu Tolgoi地下矿、Cobre Panama及Grasberg等项目的持续爬坡将带来可观增量，导致市场在本十年晚些时候之前难以出现真正意义上的缺口，但杰富瑞分析师对此持保留态度。

报告指出，即便将上述新增产能纳入模型，整体供应风险仍明确偏向下行。品位持续下降与资源耗竭是制约供应增长的长期结构性因素，叠加近期多个主要矿山接连出现的运营扰动，供应端的韧性明显弱于市场此前预期。在全球经济保持相对健康的前提下，杰富瑞认为铜价上行风险依然显著。

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管理约1.3万亿美元资产的Wellington Management和管理约3.6万亿美元资产的Capital Group等机构，在继续持有半导体仓位的同时，正积极加仓超大云服务商（hyperscalers）。这些机构认为，云计算增长提速、算力供应持续紧张的格局，将令亚马逊、微软、谷歌等掌控庞大基础设施与客户关系的企业获益最深。

与此同时，依赖高价租赁算力运营的"新云"（neocloud）服务商被视为潜在脆弱标的，部分机构已建议做空。

市场情绪的转变直接体现在资产价格上。费城半导体指数今年累计上涨约75%，而四大AI资本开支巨头的股价表现均落后于这一涨幅，算力租赁公司CoreWeave和Nebius则凭借稀缺算力溢价分别大涨约50%和逾200%。然而，机构投资者警告，一旦新增算力大规模上线、租赁定价回归正常，后者的高债务、高定价模式将面临严峻考验。

云计算需求的强劲反弹是机构加仓的核心逻辑。Wellington Management技术平台联席负责人Brian Barbetta表示，超大云服务商正在被市场认定为AI范式转变的重要受益者，"它们仍是我们投资组合的核心持仓，事实上我们近期已在多家此类公司上加大了配置。"

Janus Henderson旗下Bankers Investment Trust基金经理Richard Clode将亚马逊列为其基金最大的超配仓位之一，并以"今日资本开支，即明日销售收入"来概括其投资逻辑。他预计，到明年晚些时候至2028年，这些公司利润和现金流的增速将开始超越资本开支的增量增速。

据路透社估算，超大云服务商2027年的年度经营现金流将比2025年增加约3400亿美元，而同期资本开支预计增加约5340亿美元。现金流回报的持续释放，是机构维持超配的关键依据。

部分投资者强调，AI投资不应被简化为半导体与云计算的二元对立。Capital Group股票投资总监John Lamb指出，投资者应将AI视为一个不断扩展的生态系统，"问题不在于芯片是否比超大云服务商更好的投资，而在于两者都应纳入你的投资组合。"

Lamb同时提醒，数据中心从开工建设到产生营收通常需要12至18个月，"我们刚刚开始从最新季报中看到这一拐点的到来。"这意味着当前资本开支向收入的转化尚处早期，投资者需要保持耐心。

超大云服务商目前的估值已较高点有所压缩，仍低于疫情后的峰值水平。其中微软以约24.6倍的远期市盈率位居最高，Meta则以约17.6倍处于最低位，估值相对合理为机构提供了继续布局的空间。

新云服务商的高景气度建立在算力稀缺的溢价之上，这一基础正面临动摇。BCA Research首席美国股票策略师Noah Weisenberger指出，一旦新增算力大规模上线、市场定价趋于正常，严重依赖债务融资和高定价的算力租赁公司将面临显著风险。

Weisenberger据此建议采取"做多超大云服务商、做空新云服务商"的配对交易策略。他同时指出，超大云服务商向资本密集型商业模式的转型，即便盈利保持强劲，也可能对其估值形成一定制约。

Clode则从竞争格局角度阐述了超大云服务商的护城河：那些同时掌控算力资源，并拥有帮助客户跨模型高效部署AI、优化成本与性能的平台能力的企业，将形成更持久的竞争优势——而亚马逊、微软、谷歌凭借规模与客户关系恰恰具备这些特质，新云服务商则相形见绌。

即便看好AI长期前景，机构也对当前投资的高门槛保持清醒认识。瑞士财富管理机构LGF+ZEST首席投资官Alberto Conca估计，AI货币化水平需要提升5至13倍，才能支撑当前的支出计划。

Barbetta预计，随着市场走向成熟，竞争将进一步淘汰玩家，最终胜出的将是拥有最广泛技术组合、最深厚客户关系以及对自身基础设施掌控力最强的企业，专业化程度较高的竞争对手则可能在竞争中落后。

"未来的赢家，绝对会比今天的市场参与者少得多，"他说。

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据彭博报道，伦敦金属交易所（LME）铜现货价格较三个月期货合约的升水一度扩大至每吨478美元，为2021年重大逼仓行情以来的最大差值。这一期货结构深度反转（backwardation）是近端供应紧张的典型信号，表明市场对短期现货的争夺正在加剧。

目前三个月期铜价格报每吨14368美元，较前一交易日上涨1.47%，距今年1月下旬创下的盘中历史纪录14527.50美元仅一步之遥。铜价今年以来累计涨幅已超过15%，连续七周录得上涨。

关税预期引发金属大规模流入美国

此轮铜价上涨的核心驱动力，在于市场对特朗普政府铜关税政策的预期。为规避潜在关税成本，贸易商和企业提前将大量铜金属运往美国，导致全球其他地区的可用供应量明显减少。

这一趋势直接反映在LME库存数据上。目前LME追踪的铜库存已降至略高于20万吨的水平，为今年2月以来的最低值。库存的持续缩减进一步加剧了现货市场的供应压力，推动现货升水持续走阔。

现货升水创五年新高，供应紧张信号明确

LME铜现货对三个月期货的升水扩大至每吨478美元，是衡量近端供应紧张程度的关键指标。这一水平为2021年以来最高，彼时市场曾经历一场显著的逼仓行情。

深度反转的期货曲线结构意味着，市场参与者愿意为立即可得的现货支付大幅溢价，反映出短期内实物铜的争夺已相当激烈。对于持有现货头寸的投资者而言，这一结构提供了额外的展期收益，也进一步强化了市场的看涨情绪。

铜价逼近历史纪录，年内涨幅超15%

三个月期铜报价14331美元，距今年1月下旬创下的盘中历史高点14527.50美元仅差约200美元。在连续七周上涨之后，铜价年内累计涨幅已超过15%，市场对于突破历史纪录的预期正在升温。

供应端的持续收紧与关税政策的不确定性相互叠加，为铜价提供了较为坚实的支撑。后续走势的关键变量，仍在于特朗普政府最终关税决策的时间节点与力度，以及由此引发的全球铜流向是否出现实质性调整。

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据彭博周一报道，知情人士透露，尽管船只频繁遭遇袭击，通过霍尔木兹海峡秘密运送原油、并在阿曼湾完成货物转移的运输活动仍在持续进行。

知情人士称，实际运输量已超过市场普遍估计的每日400万桶。美国能源部长克里斯·赖特上周表示，过去七天经霍尔木兹海峡运输的原油约为每日900万桶，这一数字令许多交易员感到意外。

上述隐秘运输活动，叠加管道替代方案、战略库存释放及全球需求下降等因素，共同将8月份布伦特原油期货价格稳定在每桶80至90美元区间，远低于冲突初期部分人士预计的每桶150美元。市场对于能源价格推高通胀的担忧也相应缓解。

运输规模超出市场预期

伊朗战争爆发前，每天约有2000万桶原油经霍尔木兹海峡运输，约占全球石油供应量的五分之一。冲突爆发后，这一通道的运输量大幅萎缩，但实际流量仍超出市场普遍预期。

克里斯·赖特披露的每日900万桶数据，处于各方估算区间的高端水平，接近冲突运输量的一半。知情人士进一步指出，实际运输量超过市场普遍估计的每日400万桶，但由于参与运输的"暗航"船舶刻意隐藏行踪，交易员和分析师均难以准确统计其规模。

根据彭博汇总的船舶追踪数据，以及Kpler和Vortexa的数据，除阿联酋外，来自伊拉克、卡塔尔和科威特的原油也通过霍尔木兹海峡以类似方式运出。

“穿梭运输”在阿曼湾集结成势

这套运输体系的核心节点，是阿曼海岸外的霍尔木兹海峡入口海域。根据欧盟"哨兵1号"卫星数据，目前约有150艘船舶停泊在当地海域，包括超大型油轮和散货船，而今年1月这一数字仅约40艘。自伊朗冲突爆发以来，停泊在阿曼湾苏哈尔附近海域的船舶数量同样激增。

这些船只大多在等待从关闭应答器、穿越霍尔木兹海峡的运输船接收货物，随后再转运至更大型油轮驶向全球市场。这种"穿梭运输贸易"模式已持续数月，构成战时能源供应链的核心环节。

阿联酋国有石油巨头阿布扎比国家石油公司表示："尽管我们的船只一再遭遇袭击，但我们仍决心继续履行责任，安全地向全球市场供应能源，并尽最大努力满足客户需求与承诺。"该公司已向全球买家出售约1.35亿桶原油，并于上周再次启动新一轮销售。

运输活动代价高昂，风险持续存在

知情人士强调，对于中东产油国而言，目前情况远非正常。熟悉霍尔木兹海峡运输情况的人士表示，实际发生的海上事件远多于公开披露的数量，其中既包括针对商船的袭击，也包括西方军队为保护过境货船而对骚扰者船只采取的防御行动。

阿布扎比国家石油公司亦坦承："与本地区其他能源企业一样，我们持续承受针对员工、船只和设施的无端袭击所带来的直接后果。这些袭击不仅提高了员工、承包商和海员面临的风险，也扰乱了关键能源流动。"

多名海员已在通过霍尔木兹海峡时丧生，区域内漏油事件也在增加。上周公布的卫星图像显示，阿曼湾出现一处漏油带，但其来源无法确定，再次凸显了这些隐秘运输活动的高度保密性。熟悉阿联酋原油运输情况的人士表示，即便近期阿联酋报告其船只再次遭到伊朗袭击，也几乎看不到运输活动放缓的迹象。

交易员和分析师指出，战时原油运输的持续进行，是8月份布伦特原油期货大部分时间维持在每桶80至90美元区间的重要原因之一。与战争爆发初期的最悲观预期相比，当时部分人士曾预计若冲突拖延整个夏季，油价可能升至每桶150美元，而目前的实际走势远低于这一水平。

除"暗航"运输外，绕开冲突区域的管道替代方案、各国战略库存的释放以及全球需求的下降，共同构成抑制油价的多重缓冲。这些因素叠加作用，在相当程度上限制了战争对全球经济造成的冲击，也令市场对能源价格推高通胀的担忧有所缓解。

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8月14日晚间，千问办公宣布上线智谱GLM-5.3和DeepSeek V4 Pro两款模型，用户可以在产品首页的“前沿模型”档位直接选择使用。

就在同一天，百度文库网盘通用智能体GenFlow正式启用中文名“库库AI”，并推出独立桌面端，其模型池同样包含DeepSeek、智谱GLM等外部模型。

无独有偶，腾讯WorkBuddy、字节TRAE Work都已经内置多家第三方大模型。

从腾讯、字节到阿里、百度，国内头部厂商的办公Agent正在不约而同走向模型聚合模式。

过去大模型产品争的是“谁家的模型更强”，到了办公Agent阶段，竞争逻辑开始出现变化：先把不同模型放进同一个工作台，让更多用户愿意把真实工作交进来。

只有用户真正用起来，写作、表格分析、PPT制作等真实工作流持续进入Agent，平台才有机会积累任务拆解、工具调用、失败恢复和用户纠正等反馈，并反过来打磨Harness，形成数据飞轮。

但下一道题也会随之出现：同一项任务究竟该调用哪个模型。路由由此成为聚合路线需要继续解决的问题。

踏入同一条河流

目前千问办公对外展示的“前沿模型”数量并不算多，除了自家的千问模型，外部模型主要是GLM-5.3和DeepSeek V4 Pro。

但千问办公明确表示三款前沿模型发布后都快速完成了接入，“这个节奏，我们会一直保持下去”。

这意味着，千问办公的内置模型池后续还会继续扩张。

相比之下，腾讯WorkBuddy已经形成了更大的内置模型池，不仅包括混元Hy3，还有智谱GLM、MiniMax、Kimi和DeepSeek等多个系列。

字节旗下TRAE Work也走在类似方向上。目前产品端可见的模型已经包括字节Seed系列、智谱GLM、DeepSeek以及千问等模型；

百度刚刚推出独立端的库库AI，同样引入了DeepSeek、智谱GLM等外部模型。

四家产品的共同点已经相当明显：办公Agent不再把自己的能力完全绑定在一家模型上。

原因在于，对办公Agent来说，现阶段比把每一次模型调用都留给自家模型更重要的是先让用户真正用起来。

当Agent开始搜索网页、打开文档、分析Excel、制作PPT、调用软件，并与用户来回修改一项工作时，都会留下更完整的执行过程：模型如何拆解任务、调用了哪些工具、哪一步失败、用户在哪一步进行了纠正，以及最终什么结果被接受。

真实工作流正是Agent时代稀缺的数据资源。

模型池越丰富，越有机会提升不同任务的完成率，降低用户尝试一款Agent的门槛；只有更多用户真正把工作交给Agent，平台才能获得持续反馈，再去优化任务拆解、Context管理、工具选择、失败恢复等Harness能力。

模型聚合由此不只是模型能力的拼盘，也是在为数据飞轮争取更多真实任务。

但聚合并不意味着大厂之间的边界已经消失。

从目前产品端可见的默认模型池来看，WorkBuddy虽然接入了多家外部模型，但其中没有阿里的千问和字节Seed；TRAE Work已经内置千问模型，但没有腾讯混元；库库AI目前也未见混元、千问和Seed。

各家虽然都在扩大模型选择，但仍然保留着自己的生态边界。

不可能三角

把更多模型装进同一个Agent，只解决了“有没有得选”的问题，真正决定聚合路线能不能跑通的是下一步怎么选。

大模型落地一直存在一组近似“不可能三角”的权衡：效果、速度和成本很难同时拉满。

能力更强的模型通常意味着更高的推理价格，复杂任务为了得到更好的结果也往往需要更长的思考和执行时间；反过来，一味追求便宜和低延迟，又可能牺牲任务完成质量。

路由要解决的本质上就是这道三角题：为了把一项工作做完，应该在什么环节花更多钱换能力，又应该在什么环节用速度和成本换效率。

这也让聚合型办公Agent的竞争开始出现另一层差异。

理想的状态是用户只需要提出任务，后台根据任务难度、时效要求和模型成本完成选择。

到了这一步，用户看到的可能只是一次“帮我做完这份报告”的请求，后台却可能已经在不同步骤之间调用不同模型。

对于个人用户，这种差别最终体现在结果好不好、需要等多久、消耗多少积分；对于企业客户，则会进一步落到一项工作的单位算力成本。

办公Agent一旦进入大规模使用，几分钱、几毛钱的单次调用差异，都会随着任务量被不断放大。

路由由此也成为成为一笔规模化的经济账。但从Agent的完整执行链条看，路由也是Harness中的一环。

一项任务从用户提出，到最终交付，中间还涉及任务拆解、Context管理、工具调用、模型选择和失败恢复。路由决定“这一环该调用谁”，但真正决定任务能不能稳定完成的是整套Harness能否把这些环节协同起来。

这也是聚合路线真正可能形成壁垒的地方。模型本身可以接入，价格也可能随市场竞争不断下降，但如何在效果、速度和成本之间找到更好的平衡需要的是足够多的真实任务，以及平台长期积累下来的调度经验。

当WorkBuddy、TRAE Work、千问办公、库库AI手里的模型越来越多，真正拉开差距的可能是同一道题谁算得更精：什么时候该用最强模型，什么时候又根本没必要。

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日本政府周一公布数据显示，今年第二季度GDP年化增速为1.1%，远低于市场预期的2%，亦较上季度的2.1%明显放缓。季度环比增速仅为0.3%，同样低于预期的0.5%。这是美伊冲突爆发后的首个完整季度数据，持续攀升的能源价格对企业和居民消费均造成明显冲击。

数据公布后，日经225指数小幅上涨0.43%，日元兑美元微幅走强至159.1，10年期日本国债收益率报2.88%。市场对日本央行9月或10月加息的预期基本维持不变。

资本开支意外下滑，成最大拖累项

本季度GDP疲软的核心原因在于资本支出的意外萎缩。数据显示，第二季度资本开支环比下降1.2%，超出市场预期的降幅。美伊冲突引发的供应链中断与原材料成本上升，是导致企业削减投资的主要因素。

私人消费同样令人失望，季度环比持平，低于市场预期的0.5%增幅，显示国内需求整体依然低迷。GDP价格指数同比上涨2.6%，高于预期的2.3%，但较上季度3.2%的涨幅有所回落，通胀压力仍在，但趋势略有缓和。

出口独撑大局，弱日元功不可没

在内需拖累之下，外部需求成为本季度GDP的唯一亮点。外需对GDP的贡献环比上升0.5%，超出市场预期的0.3%。汽车与电子产品的海外需求保持强劲，推动出口连续三个月超出预期。

不过，出口的亮眼表现在一定程度上得益于日元持续偏弱，而非单纯的出货量增长，这意味着出口对经济的实质性拉动效果存在一定局限。

日本央行加息路径面临考验

经济增速放缓令日本央行的货币政策空间进一步收窄。日本央行今年早些时候已加息25个基点，并明确表示将继续渐进式加息以应对顽固通胀，但疲弱的GDP数据无疑增加了其政策操作的难度。

Capital Economics分析师表示，日本经济在2026年下半年仍有望继续扩张，东京方面限制高能源价格向终端传导的政策措施将提供一定支撑。日本央行本月早些时候亦将2026财年（截至2027年3月）GDP增长预期从0.5%小幅上调至0.6%，并指出中东冲突推高原油价格是主要下行风险，但全球AI相关需求的增长以及日本企业在半导体供应链中的重要地位，将在一定程度上形成对冲。市场目前对日本央行9月或10月再度加息的预期基本未变。

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据追风交易台消息，摩根大通在8月16日的研报中指出，两大催化剂——智谱GLM-5.3的发布以及DeepSeek于8月17日生效的API提价——正在改变行业的竞争格局。其核心结论非常明确：在当前快速演进的AI市场中，拥有“前沿智能”定价权的模型比单纯依赖低价的模型更具投资价值。

摩根大通认为，当前更看好能力端，因智能前沿仍在快速演进。智谱的竞争力提升源于内生驱动，护城河更为稳固；MiniMax则需通过即将推出的M3.1证明自身能在帕累托曲线的某一维度上建立竞争优势，海螺H3提供多模态期权价值，但独立厂商面对字节跳动、快手等整合型平台的价值捕获能力仍存疑。

基于此逻辑，摩根大通做出了以下关键投资评级与目标价调整：

• 智谱：维持“增持”评级，2026年12月目标价从1,600港元大幅上调至1,800港元。智谱通过内生技术驱动（强化后训练）实现了GLM-5.3的能力跃升，护城河更加稳固。
• MiniMax：维持“中性”评级，2026年12月目标价从160港元上调至260港元。其利好主要来自竞争对手DeepSeek提价带来的喘息空间，以及海螺H3带来的多模态期权价值，但其核心大模型能力仍需即将推出的M3.1来验证。

与此同时，摩根大通还分别上调了智谱和MiniMax的盈利预测：智谱2026-27年收入预测上调6-9%，2026-30年整体上调6-10%；MiniMax 2026年收入预测维持不变，2027-30年收入预测上调11-21%。

竞争框架：帕累托边界定义能力与成本的双轨赛道

摩根大通引入"帕累托边界"作为评估中国AI模型竞争格局的核心框架。其定义为：当没有竞争对手以相同或更低价格提供更强能力，或以更低价格提供相当能力时，该模型即处于帕累托边界之上。

处于边界之上的模型可构建两类有吸引力的商业模式：

摩根大通当前更看好能力端，理由有三：

其一，模型智能水平仍在快速进步，能力领先的模型相对不受弱替代品价格变化的影响；

其二，每一级能力跃升可打开新的需求，例如编程领域已从自动补全演进至仓库级开发和长周期软件开发任务；

其三，随着智能日趋成熟，性价比赛道的竞争将更为激烈，可持续的成本领先地位需建立在结构性效率优势之上，而非激进的定价意愿。

在成本端，摩根大通主要采用综合token定价作为衡量指标（假设输入：输出比例为10:1，缓存命中率为90%）；能力端则参考基准测试及产品实际表现。

DeepSeek提价：行业成本基准松动，但结构性优势未变

DeepSeek于8月17日生效的API调价是摩根大通研报的重要背景事件。从定价数据来看，调整幅度显著：

• V4 Pro（高峰时段）：输入价格从3.00元/百万token大幅上调至9.00元，输出从6.00元升至27.00元；

• V4 Flash（高峰时段）：输入从1.00元升至3.00元，输出从2.00元升至9.00元；

• V4 Flash（非高峰）：输入从1.00元小幅上调至1.50元，输出从2.00元升至4.50元。

摩根大通对此次提价的解读是：DeepSeek此前定价蕴含了可观的变现空间，此次上调表明其具备充足的定价灵活性。尽管如此，DeepSeek在高能力模型中仍保持较高的价格竞争力，其作为行业成本基准的地位并未改变。

此次提价对行业的影响是双重的：短期内为靠近性价比端的厂商（尤其是MiniMax）提供了喘息空间，收窄了其面临的成本劣势；但从长期看，这反而强化了摩根大通的核心观点——可持续的成本领先地位需具备在价格调整后仍能存续的底层效率优势，DeepSeek的MoE架构、注意力设计、KV缓存优化等系统级效率仍是其护城河所在。

智谱：GLM-5.3内生驱动能力跃升，维持"增持"

据智谱公司披露，GLM-5.3采用与GLM-5.2相同的基础模型，其编程与智能体能力的提升主要源于强化后训练。

摩根大通认为，这一技术路径具有重要的竞争格局含义：它表明无需进行新一轮大规模预训练，仅通过后训练仍可实现可观的能力提升，从而使数据质量、强化学习、评估基础设施和工程执行在差异化竞争中的权重上升。

在API定价体系基本不变的前提下（GLM-5.2定价维持在输入8.00元、缓存命中输入2.00元、输出28.00元/百万token），更强的能力预计将有助于提升采用率与留存率。

摩根大通强调，智谱此次竞争力提升源于内生驱动，这是其相较于MiniMax更具吸引力的核心原因。从更靠近智能前沿的起点出发，还赋予了智谱战略上的灵活性：后续通过推理优化，可在保持模型能力不变的前提下提升性价比。

投资逻辑的持续性需依靠持续的模型迭代，而非仅凭GLM-5.3单次发布。智谱的竞争地位仍面临Kimi、DeepSeek和其他前沿同业后续产品的挑战。

摩根大通将智谱2026-30年收入预测上调6-10%，具体调整如下：

目标价1,800港元基于20倍2030年预期市盈率，采用15%加权平均资本成本折现至2026年12月。20倍市盈率相对国内一线互联网企业存在估值溢价，主要反映公司2026-2030年预期超过100%的收入年复合增长率。

MiniMax：外部利好提供喘息，M3.1与H3是两条上行路径

摩根大通指出，MiniMax目前的M3模型在能力或性价比方面均未建立明确优势，使其陷入两面受压的困境：一端面临更强模型（如Kimi K3、GLM-5.3）的竞争，另一端承受DeepSeek长期激进定价策略的压力。

DeepSeek此次提价在可替代工作负载层面收窄了MiniMax的成本劣势，支撑更高的留存率、工作负载份额和定价假设，但摩根大通明确指出，该利好源于竞争对手的决策，可能随价格和模型的变化而逆转。

摩根大通将M3.1定位为MiniMax最重要的公司层面催化剂。评估标准清晰：要么显著提升模型能力，要么打造突出性价比，在帕累托曲线的任一维度上建立更具竞争力的地位。若M3.1仅为温和改进，模型依旧处于帕累托边界之内，则对长期观点的影响有限。

海螺H3为MiniMax增添了第二个潜在增长引擎，初期积极的市场反馈增强了其多模态产品组合。随着AI图文视频生成技术渗透至广告、短视频、游戏和电商行业，行业需求前景广阔。

然而，摩根大通对MiniMax作为独立供应商的价值捕获能力持审慎态度。核心挑战在于竞争格局：字节跳动和快手等整合型平台可在模型/API收入、内容创作、分发、广告和用户互动等多个环节实现价值捕获，且拥有现成的创作者和广告主生态提供分发和数据优势。相比之下，MiniMax更多需要直接通过自身产品和模型服务获取投资回报。

摩根大通将MiniMax 2027-30年收入预测上调11-21%，具体调整如下：

目标价260港元同样基于20倍2030年预期市盈率，采用15%加权平均资本成本折现。

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BTIG首席技术市场策略师在最新报告中发出警告，市场正以全时高位、极低波动率的姿态步入年度最危险的季节性窗口——中期选举年的8月至10月。他直言，当下一个极具吸引力的时机，投资者应主动削减风险敞口或对冲广泛股票头寸。

等权重标普500指数（SPW）年内累计涨幅约16%，所有板块均录得正收益，市场"广度扩张"已然实现。然而，历史数据显示，自1990年以来，标普指数在中期选举年的8月18日至10月11日期间，除2006年外每年均经历至少7%的回调。当前市场以历史高位入场，VIX处于年内低点，保护性需求几近缺失，多重技术信号同步发出预警。

季节性规律：中期选举年的"魔咒窗口"

BTIG的数据显示，自1990年以来，SPW在中期选举年平均于8月18日前后见顶，随后进入一段相当艰难的下行区间，直至10月中旬。

1990年、1998年、2002年、2010年、2014年、2018年及2022年，均在8月至10月期间出现至少7%的回调。1994年跌幅为5%，但至当年12月进一步扩大至8%。唯一的例外是2006年，但该年已在5月至7月提前录得9%的跌幅，某种程度上只是将调整时间前移。

值得注意的是，中期选举本身并非总是引发波动的直接原因。BTIG指出，往往是某个事先未知的外部事件触发了下跌——例如1990年科威特被入侵、1998年长期资本管理公司（LTCM）危机，以及2014年埃博拉疫情。这意味着当前市场面临的潜在风险同样难以预判。

技术面：多重指标同步亮起黄灯

除季节性规律外，当前多项技术指标均指向市场脆弱性上升。

自3月回调以来，RSP（等权重标普500 ETF）最大回撤幅度不超过2.25%，这一异常平静本身即是风险积聚的信号。与此同时，RSP当前价格较200日均线高出约11%，BTIG指出，除新冠疫情后的特殊行情外，RSP与200日均线的偏离幅度通常不会超过当前水平，趋势虽强，但拉伸程度已处于历史高位区间。

下行成交量信号的缺失同样引人关注。今年迄今，纽交所尚未出现哪怕一个"80%下行成交量日"——即下行成交量占总成交量80%以上的交易日。历史平均水平为每年21个此类交易日，且自1996年有记录以来，从未有任何一年少于5个。BTIG表示，当前已是有记录以来最长的无80%下行成交量日连续纪录，且差距悬殊。

情绪面：市场保护需求降至极低水平

投资者对下行风险的漠视在期权市场上同样有所体现。CBOE综合看跌/看涨比率的10日移动均线已降至0.82，处于过去数年的低位区间，显示市场参与者几乎没有为潜在回调购买保护。

BTIG将这一现象与市场处于历史高位、VIX处于年内低点并列，认为三者共同构成了当前市场自满情绪高涨的完整图景。

长端利率异动：债市发出背离信号

宏观层面亦出现值得警惕的背离。尽管过去一周非农就业、CPI、PPI及零售销售数据均呈现偏鸽派特征，美国长端国债收益率却收于本轮周期的最高水平附近。

这一"利率无视利好数据"的走势，与股市当前的乐观定价形成明显矛盾，进一步增加了市场的不确定性。

在板块配置上，BTIG指出，历史数据显示医疗保健板块在中期选举年8月至10月期间表现相对抗跌，或具备一定防御价值。

半导体方面，费城半导体ETF（SOXX）在50日均线处遭到精准阻力，BTIG认为这与"繁荣/崩溃顶部"后的初步反弹走势相符，预计年内仍将寻底至200日均线。能源板块虽出现多月期突破，但BTIG对追涨持谨慎态度，认为单一头条新闻即可逆转涨势，不建议主动追高。

BTIG策略师Krinksy总结认为，当前是削减风险或对广泛股票敞口进行对冲的极佳时机，"时钟正在滴答作响"。

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据路透社报道，美国气候预测中心上周四表示，厄尔尼诺现象正在持续增强，2026至2027年北半球秋冬季出现极强厄尔尼诺事件的概率已超过90%。这一预警直接冲击全球糖市情绪——原糖期货上周触及17.11美分/磅的逾一年高点。

厄尔尼诺气候模式对全球主要产糖国的影响方向截然相反，由此在供应端形成多重压力叠加的局面，令市场对2026至2027年度全球食糖供应前景愈发审慎。

厄尔尼诺冲击多国产区，供应忧虑全面升温

厄尔尼诺对全球糖业供应链的威胁体现在多个维度。对于全球最大产糖国巴西而言，厄尔尼诺通常在下半年带来过量降雨，可能干扰甘蔗收割进程并拉低原糖品质。

与此同时，全球第二大产糖国印度及第二大出口国泰国面临的则是相反风险——厄尔尼诺气候模式通常会削减夏季季风降雨量，对甘蔗生长构成不利影响。

乌克兰方面同样传来利空消息。据该国国家气象预报中心周四发布的数据，2026年乌克兰甜菜产量预计将降至900万公吨，较上年的1170万公吨大幅下滑约23%，进一步加剧全球食糖供应的紧张预期。

白糖同步走强，可可咖啡市场分化

在原糖期货走强的同时，白糖期货亦同步上涨，周四报511.50美元/吨，涨幅0.9%。

可可市场同样受到厄尔尼诺因素提振。ICE伦敦可可期货上涨1%至4197英镑/吨，纽约可可期货同步上涨1%至5780美元/吨。交易商表示，市场预期厄尔尼诺气候条件将部分导致西非2026至2027年度可可产量下滑，为价格提供支撑。此外，加纳可可农正就一项限制土地使用权的新法律向总统John Dramani Mahama施压，要求在充分征询农民意见前暂缓签署该法案，这一政策不确定性亦对市场情绪形成一定影响。

咖啡市场则走势偏弱。ICE阿拉比卡咖啡期货下跌0.7%至3.1760美元/磅，交易商指出，哥伦比亚近期发生的地震已对当地咖啡出口造成干扰。

综合来看，厄尔尼诺增强预期、乌克兰甜菜减产以及印度、泰国降雨前景不确定性，构成当前糖价上行的核心驱动逻辑。随着北半球秋冬季临近，若极强厄尔尼诺事件如预期兑现，主要产区的实际减产数据将成为市场下一阶段的关键观察窗口，气候风险溢价料将持续为糖价提供支撑。

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周一，据彭博追踪的32个掉期市场数据，其中三分之二已计入加息预期，未来一年七大主要市场合计预期加息幅度约达400个基点。韩国领跑全球，预期加息幅度超过100个基点；日本、加拿大、欧元区及英国的借贷成本预期上升速度，均快于美国。经合组织（OECD）成员国整体通胀率近期升至两年高位，进一步强化了市场对全球同步收紧的判断。

这一局面令投资者陷入两难困境：债券本应在股市下跌或经济受冲击时为投资组合提供缓冲，但若各国央行被迫更激进地加息，债券非但无法对冲风险，反而可能加剧损失，动摇传统多元化配置的根基。更广泛的市场影响亦不容忽视——更高的利率将压低股票估值、收紧金融条件，并扰乱货币套利交易。

从更宏观的视角看，债券在投资组合中的战略地位已大不如前。UOB Kay Hian Pte私人财富管理总监Kenneth Goh表示，债券在投资组合中占据的比重已远低于十年前。当主要市场同步收紧时，跨债券市场的分散化配置所能提供的保护，远不及各国政策周期错位时期。"许多投资者仍假设债券能为投资组合提供缓冲——但它们已不再那样运作了，"他说。

多重压力驱动全球加息预期升温

此轮全球加息预期的形成，有别于近年来以美联储为核心的利率周期。美伊冲突推高油价、各国政府大规模财政支出，以及AI投资热潮带动芯片、电力和劳动力需求激增，多重压力同时作用于各国央行，形成罕见的政策共振。

富达国际投资组合经理George Efstathopoulos表示，在当前环境下，债券"从分散化角度而言已无法发挥应有作用"。该公司管理资产规模逾1.1万亿美元。他目前对政府债券的持仓极低，仅保留部分美国通胀保值债券（TIPS）及巴西国债。"在地缘政治风险持续、能源依赖加深、通胀黏性高企、财政刺激力度加大的世界里，通胀阻力可能长期存在，"他补充道。

Columbia Threadneedle投资组合经理Ed Al-Hussainy指出，利率上升同时提高了持有现金的回报，投资者的资金配置选择因此增多，这意味着政府和企业必须提供更高收益率才能吸引资本。

亚洲债市首当其冲，欧洲债券获部分资金青睐，美国长端利率结构性压力未消

首尔和东京被市场视为本轮全球收紧周期的领头羊，能源成本上涨与AI驱动的投资热潮在这两个市场形成最直接的叠加冲击。

韩国国债今年以来以本币计算已下跌近9%，在彭博追踪的44个债券市场中表现垫底；日本国债跌幅亦约达4%，同属跌幅最大的市场之列。日本10年期国债收益率周一升至2.929%，创1996年以来新高。

欧洲方面，能源成本上升与国防支出浪潮共同压制债市前景。法国10年期基准国债收益率上周升至2009年以来最高水平，德国和意大利10年期收益率今年均已上行逾30个基点。

尽管整体环境承压，部分投资者对欧洲债券持相对乐观态度。欧洲央行在全球能源冲击后率先加息，显示出对抗通胀的更强硬立场；基金经理亦普遍认为欧元区的财政与货币政策前景，较美国或日本更具可预期性。

摩根资产管理固定收益国际首席投资官Iain Stealey在接受采访时表示，他更倾向于持有欧洲债券而非美国同类资产，尤其看好英国国债前端，认为市场对英国央行加息的定价过于激进。“我对买入欧洲收益率曲线前端更有把握，尤其是英国，”他说，“我认为英国央行并不急于加息。”

在美国，随着近期通胀数据趋于温和，债券交易员已不再完全押注美联储今年加息。然而，10年期美债收益率今年仍累计上行约50个基点，近期30年期国债拍卖的借贷成本更创数十年新高，折射出市场对财政赤字持续扩大的深层忧虑。

一位宏观策略师指出："财政赤字与期限溢价并未因最新通胀数据温和而消散，美债收益率曲线长端在结构上仍显沉重，曲线进一步陡化的偏向依然存在。"

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据追风交易台消息，摩根大通在8月17日的研报中系统梳理了全球主要芯片厂商2026年4-6月季报的核心信号，结论高度一致且方向明确：需求强度全面超越三个月前的预期，价格上涨趋势正从存储芯片向半导体设备（SPE）和材料领域加速"扩散"。

报告称，最核心的逻辑变化在于：价格上涨和利润扩张已不再是存储芯片制造商的专属特权，半导体生产设备（SPE）和科技材料供应商正通过提价稳步提升毛利率。受强劲需求驱动，台积电、英特尔等晶圆巨头正在全面上调资本支出（Capex）；设备制造商大幅上修了晶圆制造设备（WFE）的市场预期；而存储巨头则通过长达5年的长期协议（LTAs）和巨额预付款，提前锁定了未来数年的利润基本盘。

芯片巨头资本支出（Capex）全面上调，先进产能扩张提速

受强劲需求驱动，全球头部芯片制造商正在密集上调资本支出计划，资金主要流向成本更高的前道设备，同时后道设备需求也在稳步增长。

• 台积电： 将2026自然年（CY2026）的资本支出计划上调约15%，从520-560亿美元大幅增至600-640亿美元（按中值计算同比激增52%）。其中70-80%的资金将用于先进工艺技术。管理层明确表示，正与设备（SPE）制造商密切合作，确保设备供应不会成为产能瓶颈。

• 英特尔： 将CY2026资本支出计划从同比持平（约180亿美元）上调至200亿美元（同比+11%），其中设备资本支出将同比大增40%，并预计CY2027将进一步显著增长。资金主要投向美国本土的前道设备，同时增加与EMIB-T相关的后道设备投资。其18A节点将于2026年底量产，14A计划于2027年下半年风险试产，2028年量产。

• SK海力士与三星： SK海力士宣布CY2026资本支出计划为40万亿韩元（同比+45%），并提前了M15X的量产爬坡，Yongin Fab 1无尘室将于2027年初启用。三星代工方面，Taylor Fab 1将按计划于2026年启动并逐步爬坡2nm产能，Taylor Fab 2计划今年动工，2030年量产。

半导体设备（SPE）市场预期大幅上修，涨价推升毛利率

与三个月前相比，晶圆制造设备（WFE）的市场前景进一步明朗。摩根大通认为，设备商不仅看到了更大的市场规模，更重要的是，他们正在通过“基于价值的定价策略”（即涨价）成功转嫁成本并推高毛利率。

WFE市场规模预期全面调高：东京电子将CY2026-27的WFE市场预期从1500-1700亿美元，上调至CY2026不低于1500亿美元，CY2027不低于1900亿美元。

Lam Research和科磊均将CY2026预期上调至1500亿美元区间低段。SCREEN Holdings将CY2026预期（主要针对存储芯片）上调至同比增长20%以上（至少1400亿美元）。

AI驱动的设备需求密度增加：Lam Research指出，鉴于半导体在AI基础设施中占比上升，每1000亿美元AI投资所对应的WFE需求估算，已从约80亿美元上调至90-100亿美元。

毛利率扩张（核心利润信号）：

• 东京电子预计通过提价等措施，毛利率可能在2027财年初达到50%（2026年4-6月为47%）。

• Lam Research二季度毛利率已达52%（一季度为50%），目标是通过提供高附加值产品实现55%的毛利率。

• 应用材料（AMAT）过去三年毛利率上升了约300个基点，主要归功于成功的价值定价策略。其半导体系统部门毛利率已超过55%。

• 科磊计划通过增加新产品附加值来提高价格，预计利润率将在进入2027年时上升。

摩根大通认为，WFE市场规模预测的持续上修，叠加设备厂商毛利率的实质性改善，意味着半导体设备行业的盈利弹性正在被系统性低估。

磷化铟（InP）衬底供需缺口超30%，产能扩张与长协锁定

在科技材料领域，磷化铟（InP）衬底正面临极度紧缺，供应商正在疯狂扩产并向大尺寸（6英寸）转移。

• 供需极度失衡：Lumentum和Coherent均表示需求强于以往。Lumentum指出当前供需缺口超过30%。由于InP衬底供应是最大制约因素，两家公司均与AXT签订了长期协议（LTA）。

• 产能呈倍数级扩张：JX Advanced Metals计划到2030年将InP衬底产能扩大7-10倍。AXT目标是到2026年底将产能同比扩大3倍（季度销售额达6000万美元），到2027年底同比扩大超2倍（超1.3亿美元）。

• 技术与成本优化：Coherent正转向6英寸衬底，与3英寸相比，产量可翻两番，成本减半且良率保持高位。AXT在技术门槛极高的6英寸衬底开发上也取得了重大进展。

存储芯片长协（LTAs）细节曝光，预付款锁定未来数年利润

全球存储芯片制造商正在逐步披露长期协议（LTAs）的细节。摩根大通认为，这些协议不仅期限长，且包含巨额预付款，极大地降低了价格波动风险，为存储巨头的估值重估提供了核心支撑。

• 三星电子：已与数据中心客户敲定5份LTA，另有5份处于谈判最后阶段。采用基于5年期的滚动合同，并预计将获得巨额预付款。

• SK海力士：已签署10份合同，基于5年期并附带预付款，旨在利用合同降低价格波动。

• 闪迪（SanDisk）：已签署8份合同（其中3份与美国超大规模云计算厂商签署），平均期限4年（最长5年），且已有客户询价5年以上的合同。这些合同通常基于预付款，覆盖了其2027财年50%的比特需求和2028财年约三分之二的需求。

• 惊人的利润底线：闪迪管理层透露，即使在可变定价结构（包含价格上限和下限）的底价基础上，其毛利率依然可以达到约80%。

报告指出，LTA的加速落地为存储芯片厂商的盈利提供了"地板价"保护，SanDisk披露的"底价对应约80%毛利率"这一细节尤为关键，意味着即便在最悲观的定价情景下，盈利能力依然具备强支撑。随着更多LTA细节的披露，存储芯片板块的估值重构逻辑有望逐步得到市场认可。

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近日，桥水基金的Greg Jensen用一句话概括了当下处境：“我们正在进入资本的关键时刻。”

摩根士丹利预测，2028年前AI基础设施建设总支出将达3.2万亿美元，其中约1.75万亿美元需要通过信贷市场筹集。资金来源已从传统投资级债券扩展至杠杆贷款、私人信贷和证券化产品。钱是有的，但不会便宜。

债券市场已经开始给出反应。Apollo数据显示，AI相关债券发行已占长久期供给的40%。超大规模云计算商（Hyperscalers）的信用利差今年以来显著走阔，而整体投资级市场几乎纹丝未动。

“新债王”Gundlach更直言，用GPU抵押发行长期债券，无异于“用香蕉做30年ABS”。

现金流在走错误的方向

资本支出预测一再上调，自由现金流预测却在持续下滑。

摩根士丹利大幅下调了各大超大规模云计算商的2027年自由现金流预测。其中甲骨文的情况最为突出，其2027年自由现金流预测已接近-400亿美元。

支出承诺的规模同样触目惊心。超大规模云计算商的采购承诺已爆炸式增长至9820亿美元。摩根士丹利指出，真正的资本支出如今大量存在于表外。这意味着，仅看资产负债表，会严重低估实际的资金压力。

信贷市场已经开始定价风险

投资者正在要求更高的风险补偿。

摩根士丹利数据显示，超大规模云计算商相关信用利差今年以来“显著走阔，远超整体投资级市场”——高质量超大规模云计算商（HQ Hyperscalers）利差扩大约25个基点，普通超大规模云计算商（Hyperscalers）扩大约22个基点，而整体投资级市场利差变动为0。

甲骨文是其中最受关注的案例。其他超大规模云计算商的信用违约互换（CDS）普遍处于30至80个基点的区间，而甲骨文的CDS从2025年中约40个基点飙升至2026年4月峰值近190个基点，目前仍在180个基点附近徘徊。Meta的CDS则相对温和，小幅升至约75个基点。信贷市场已经明确选出了它最担心的那一家。

资产负债表强健，但问题在于未来

摩根士丹利2026年一季度数据显示，超大规模云计算商的总杠杆率仅为1.3倍，净杠杆率0.5倍，现金/债务比率高达128%，中位评级为AA-。相比之下，非金融投资级整体的总杠杆率为2.4倍，评级为BBB。

但问题在于未来。摩根士丹利将2027年云计算资本支出增速预测从14%大幅上调至29%，超大规模云计算商也在“重申投资回报信心”。支出预测翻倍，融资缺口随之扩大。

“新债王”Gundlach：用GPU做抵押，就像用香蕉做ABS

对于市场上出现的以AI资产为抵押的融资方案，债券市场知名投资人Jeff Gundlach给出了尖锐批评。

他针对一项500亿美元基金联合体计划警告称，该计划“很可能经不起时间检验”。他在社交媒体上发问：“用生命周期未知的资产作为长期债务的抵押品？为什么不做一个以仓库里香蕉为支撑的30年ABS交易？”他补充道，这些还是“生命周期未知的全新工程香蕉”。

Gundlach的类比直指核心问题：GPU折旧速度极快，技术迭代周期远短于债务存续期。当以此类资产为抵押进行长期融资时，抵押品的实际价值存在高度不确定性。

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据追风交易台，高盛首席经济学家Jan Hatzius在8月16日发布的全球宏观研究中指出，9月FOMC会议加息“已经变得非常不可能”，除非9月初公布的8月数据出现戏剧性转变——而这不是其基准情形。这一判断的依据并非单一数据点，而是消费降温、就业趋势接近停滞、通胀改善三条主线同步转向。

对投资者而言，核心在于：即便市场的联邦基金利率定价已较此前有所回调，当前路径假设仍显示利率定价存在继续向低利率方向移动的空间。与此同时，维持美国国债收益率曲线进一步变陡、主要股指年底前继续上行的资产配置方向。

7月零售销售下滑有一个技术性解释：Amazon Prime Day较往年提前，部分透支了后续需求。但报告的判断指向更深层的原因。

经修正后的消费路径显示，今年美国春季真实消费支出的强劲主要来自退税激增带来的临时性收入改善，而非居民部门实质性走强。随着真实现金流停滞，下半年真实消费增速预计放缓至1%-1.5%，整体经济增速大概率略低于潜在水平。

消费预测的风险同样偏向下行。霍尔木兹海峡仍处于关闭状态，若汽油价格再度上行，冲击将集中落在低收入和中等收入家庭。企业投资仍强，前期股市大涨的财富效应也将滞后支撑GDP，但难以抵消消费端的拖累。

表面数据看似矛盾：美国失业率从去年12月的4.5%降至今年7月的4.1%，并不直接支持"就业走弱"的叙事。但报告指出，这一下降不应按通常方式解读。

7月非农就业与家庭调查就业均出现环比下降。估算的潜在趋势就业增长降至每月约5000人，远低于维持失业率稳定所需的约5万人平衡就业增速。若接下来几个月延续类似节奏，此前的失业率下降很可能被部分逆转。

关键在于，失业率下降的驱动力主要是劳动参与率下滑，而非就业人口增加。就业人口比率的回落在总体数据和剔除年龄结构变化的版本中均有所体现。与此同时，工资增长持续疲软，进一步削弱了"劳动力市场正在收紧"的判断依据。

过去两个月，美国通胀整体呈现改善态势。核心PCE 6月环比上涨0.13%，7月预计为0.20%。7月读数看似略高，但高盛指出，其中超过一半涨幅来自投资组合管理服务这一分项，该分项的测量方式本身存在争议——当资产规模扩大、按固定比例收取的管理费随之上升时，多数人并不将其视为价格上涨。此外，该分项预计在9月底将经历一次较大幅度的下修，历史上亦有反复修订的特点。

关税、软件及配件、能源价格等其他临时性通胀因素也处于消退路径之上。核心PCE通胀在2027年接近2%的总体路径，并未因7月单月读数而发生改变。

6月点阵图显示，18名提交预测的FOMC参与者中有9人预计2026年加息，但按有投票权成员估算，真正倾向加息的大约只有12人中的4至5人。7月会议出现三张明确反对票，鹰派声音有所扩大。

然而，过去两个月就业与通胀数据均明显偏软，在这一数据组合下，鸽派成员转向支持加息的可能性极低，9月加息的门槛因此被抬得很高。

在资产定价层面，高盛的路径假设在多个方向上形成了较为一致的指向：通胀改善与加息溢价下降，叠加财政端的隐忧，共同指向美国国债收益率曲线进一步变陡；二季度企业业绩强劲、AI交易企稳，推动主要股指创出新高，年底前上行路径仍然成立；外汇方面，全球通胀整体温和，有利于高收益货币延续强势，美元相对加元、欧元相对瑞郎均维持优势。

欧洲的宏观难点在于，能源价格仍高，而核心通胀仅温和高于目标。在这一组合下，高盛维持欧洲央行9月加息25个基点的基准判断，但同时指出，此次加息之后的下一步行动更可能是降息，时间点落在2027年中附近。

政治风险方面，法国2027年总统选举已开始进入市场视野。首轮选举定于2027年4月18日，前两名决选在5月2日。基于民调的模型显示，Marine Le Pen当前赢得总统选举的概率约为三分之二。决选对手的构成至关重要：若她面对前总理Edouard Philippe或其他中间派候选人，第二轮仍有竞争性；若对手是Jean-Luc Melenchon，Le Pen几乎必胜。当前首轮民调中，Philippe位居第二，Melenchon第三，但后者历史上有跑赢民调的先例。

值得注意的是，欧洲股市与欧洲经济基本面之间存在结构性脱钩。汽车板块仅占市场市值约1%，对股指拖累有限；油价上涨不利于欧洲GDP，却有利于指数表现，因油气生产商在Stoxx 600中权重较大。今年上半年，Stoxx 600每股收益增长14%，而同期名义GDP增速仅为3.3%，实际GDP增速只有0.7%。过去18个月，Stoxx 600跑赢标普500；自2022年以来，欧洲银行股大幅跑赢美国超大盘科技股。报告认为，当前欧洲估值仍属合理，Stoxx 600具备继续跑赢的条件。

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Hartnett指出，美国国债不仅将在未来数日突破40万亿，更将在2029年前后冲向50万亿。在这样的环境下，Hartnett认为，做多黄金是当下最优解，黄金仍是对冲美元贬值、债券崩溃和资产通胀的最佳工具。

债务利息已成“第一大支出”，债券市场承压

过去12个月，美国债务利息支出已达1.4万亿美元，正逼近超越社会保障，成为联邦政府最大单项支出。

Hartnett明确指出，这一趋势不会逆转——除非5年期美债收益率跌破3.25%。而在没有重大通缩冲击或衰退的情况下，这几乎不可能发生。

与此同时，30年期美债上周以5.126%的收益率发行，创25年新高。Hartnett用一句话概括这种荒诞：“美股同日创历史新高，美债同日以25年最高收益率发行——这就是现实。”

AI融资狂潮，正在“挤走”国债买家

债券市场的压力不只来自政府。野村策略师Charlie McElligott的数据显示：

• 企业债总供给同比激增61%

• AI/超大规模数据中心/数据中心相关债券（投资级+贷款）发行规模，已达2015-2024年年均水平的约12倍，年初至今已达2690亿美元，是2025年全年的2倍

大量企业债涌入市场，正在结构性地推陡美债收益率曲线（熊市陡峭化），挤出原本应该购买长期国债的资金。CTA趋势策略对G10债券整体持"做空"信号，名义仓位处于2010年以来的第12百分位，短期利率仓位处于第10百分位。

结果是一个恶性循环：信用利差走阔→长久期买家被挤出→收益率曲线熊陡→市场对"失控"的担忧加剧。

资产配置原则：黄金是核心答案

Hartnett在报告中重申了他对2020年代的几大资产配置框架，并在2026年进一步强化：

ABB（远离债券）、ABD（远离美元）、AI（全押AI）等。

这四大原则背后有一个共同逻辑：决策者将"名义GDP繁荣"视为解决债务问题的出路，并将股市视为"大而不能倒"的存在。正因如此，Hartnett上周写道："华尔街在毫无恐惧地交易。"

他对当前市场情绪的总结是："大量EPS增长、2026年财富增加10万亿美元、2027年AI资本支出超1万亿……多头大门敞开，唯一的约束是债券（收益率飙升）、选民（社会主义浪潮），以及所有人都已押注上行这一事实。"

做多黄金：对抗美元贬值的最优解

在"ABD（远离美元）"这一框架下，Hartnett给出了明确的交易方向：做多黄金。

他的逻辑直接：黄金依然是对抗美元贬值、债券崩溃、资产通胀，以及2020年代资本主义民粹主义与社会主义民粹主义政治博弈的最佳对冲工具。

美元走弱的逻辑同样清晰。美国政府已通过日元汇率干预释放信号——不希望10年期美债收益率突破5%。而随着中期选举临近，CPI预计将在2.8%-3.6%区间运行，核心CPI在2.1%-2.6%，政策层面对收益率上行的容忍度有限。

Hartnett认为，8月28日Jackson Hole会议上Warsh的鹰派表态，叠加9月18日日本央行可能加息，或将共同释放"任务完成"信号，为压制收益率、终结日元贬值风险提供依据。

“远离债券”框架下，哪些资产在悄悄跑赢？

在"ABB（远离债券）"框架下，Hartnett指出一个有趣现象：尽管2026年收益率走高，但那些长久期、此前被冷落的资产——REITs、生物科技（XBI）、地区银行（KRE）、小盘股——正在悄然跑赢大盘。

市场在用行动"定价"收益率见顶。Hartnett认为，下一轮收益率大幅上行对当局而言"太危险，不会被允许发生"，这正是这些资产获得支撑的原因。

AI交易的另一面：做空AI债券

在"全押AI"框架下，Hartnett给出了一个反直觉的交易：做空AI债券。

逻辑是：超过1万亿美元的资本支出加上负的自由现金流，意味着AI公司必须持续大规模发债融资。这一交易是Hartnett在2025年底首次提出的，他表示，这比2026年做多AI股票"盈利丰厚得多"。

他认为，最优的泡沫策略是：同时做多"傲慢"（AI）和"屈辱"（被冷落的周期性资产）。类比历史：1999年互联网泡沫中的新兴市场、2007/08年次贷/中国泡沫中的石油，都是"屈辱资产"在泡沫末期的受益者。

未来关键节点：选举与政策是最大变量

Hartnett列出了未来数月的关键市场事件：

• 8月28日：Warsh在Jackson Hole发表讲话

• 9月4日：8月非农就业数据

• 9月11日：8月CPI数据

• 9月16日：FOMC会议（加息概率35%）

• 9月18日：日本央行会议（加息概率74%）

• 9月24日：中美外交大事件

• 10月4日：巴西大选

Hartnett的最终判断清晰：若共和党守住参议院、Abbott守住德州州长，预计股市（尤其是AI板块）将在2027年进一步冲高至泡沫化水平；若民主党在11月3日赢得参议院及德州州长，则股市、美元、债券收益率年底前将面临超过10%的大幅下跌。

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据中国台湾《经济日报》8月17日报道，磷化铟（InP）基板与外延片严重供不应求，第四季度价格涨幅将超过10%，创下历史最大单次涨幅。供应商直言，即便愿意加价，货源也未必能够到手。光模块厂与AI数据中心运营商正竞相抢购这一稀缺材料，推动磷化铟市场掀起有史以来最大规模涨价潮。

此轮涨价并非突发。据报道，业界人士透露，磷化铟基板价格自去年第四季度起步入上涨通道，至今已历经三度调涨，即将迎来"连四涨"；由基板制成的外延片亦已两度涨价，第四季度正朝"连三涨"迈进。涨幅亦持续扩大——从最初的3%至5%，跃升至此次逾10%的历史高位。

中国台湾外延片厂全新、联亚及IET-KY等相关厂商有望直接受益于这一供需格局，强劲的订单能见度与扩产计划正为各家营运动能提供支撑。

供需失衡：上游瓶颈难以快速打通

磷化铟之所以成为当前光模块产业的核心材料，在于其具备高频率与高速传输特性，契合AI数据中心对超高速光互联的迫切需求。随着全球光通信产业从"光铜并进"加速向"光进铜退"演进，磷化铟需求近年快速崛起。

然而，磷化铟磊外延片的生产高度依赖上游基板供应，而基板端受制于政策限制与产能瓶颈，扩产进度远落后于下游需求增速。这一结构性矛盾是当前供需失衡的根本原因，也使得单纯依靠资金抢货的策略在实际操作中屡屡碰壁。

报道指出，业界分析指出，随着英伟达新平台陆续问世，光通信需求进一步激增，叠加产业旺季效应，磷化铟磊晶片已成为整个AI供应链中最为紧俏的关键元件之一。

面对持续攀升的市场需求，中国台湾的主要外延片厂商均已启动或加码扩产计划。

• 全新持续添购新机台以扩大产能，公司强调目前订单能见度高，预估第三季度业绩将逐月走升，并将持续努力取得基板料源，以满足客户对磷化铟磊晶的强烈需求。
• IET-KY方面，其美国新厂二期工程已于去年7月动工，预计今年内完工，新增产能将成为公司营运的重要新动能。
• 联亚则正陆续扩充磊晶产能，预估产量将在未来数月持续提升。公司近期宣布将斥资13.15亿元新台币添购设备进行扩产，并与日本住友电气工业株式会社签订磷化铟基板长期供货合约，从原料端锁定供应，为后续产能释放提供保障。

尽管各方扩产计划密集推进，但产能建设周期较长，短期内难以有效缓解供需缺口。上游基板厂与外延片厂的扩产计划虽已启动，但在新产能正式投产并形成有效供给之前，磷化铟市场的卖方主导格局预计将延续。

报道称，对于光模块厂及AI数据中心客户而言，当前的核心挑战已不仅是价格上涨，而是能否确保稳定的货源供应。联亚与住友电气签订长期供货合约的举措，正是这一市场逻辑的直接体现——在供应紧张格局下，锁定料源的战略价值已超越短期议价空间。

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近日，据The Information报道，三位知情人士透露，特斯拉正在筹备新款Roadster的发布活动，最早可能在本月举行。发布现场将上演一场特技表演，展示限量版Roadster的“飞行”能力。演示地点预计设在SpaceX位于德克萨斯州麦格雷戈的测试基地。

这辆车的“飞行”能力来自冷气推进器——一种火箭常用技术，由特斯拉与SpaceX联合开发。由于推进器噪音极大，演示车辆将远程操控，车内无人，所有观众须站在数百码以外。

目前，特斯拉股价今年已累计下跌近四分之一，同期纳斯达克指数上涨15%。新Roadster的亮相，被外界视为特斯拉向市场发出的一个信号：在全力押注AI和机器人的同时，它仍然是一家造车公司。

特技表演：磁轨、倒置行驶、悬停

据三位知情人士描述，就在几个月前，特斯拉的演示方案还颇具科幻色彩：车辆将驶上一条磁化的过山车式坡道，完成倒置行驶后自动复位，随后悬浮在空中。

不过，这一方案已经历缩减。据一位知情人士透露，特斯拉此前曾向马斯克预演方案，随后推迟了演示并削减了部分环节。马斯克近期告知部分特斯拉员工，“这次演示很难完美执行，可能会出差错，但无论如何都会很精彩。”

目前尚不清楚特斯拉是否会进行现场直播，还是仅发布录制画面。

汽车博主Carros Show视频截图，展示Roadster潜在设计

从跑车到“飞行器”：设计历经多次颠覆

新Roadster的诞生之路，是一段不断推翻重来的历史。

2017年，特斯拉在一场半挂卡车发布会上突然亮出全新Roadster原型车，宣布三年内交付。此后，交付时间线至少推迟了八次。

2022年，项目重新提速。设计团队分成两组：一组基于Model S Plaid平台进行改造，另一组从零开始，采用超轻量碳纤维车身结构——类似顶级性能车和赛车的造法。

马斯克选择了后者，并要求团队“要么做对，要么不做”。这意味着特斯拉必须开发一款全新超级跑车，而当时公司在这一领域的经验相当有限。

为此，特斯拉从意大利引进了多名工程师，其中包括兰博基尼前工程总监Stefan Nothdurfter。

“飞行”指令：工程师们面面相觑

马斯克对Roadster的要求不断升级。他先说要造“史上最快量产车”，后来又说要“比所有邦德座驾加起来还疯狂”，最终提出：这辆车必须能飞。

一位参与项目的人士回忆，马斯克说“必须更疯狂得多”，工程师们当时互相对视，心想：“我们他X的怎么让这东西飞起来？”

另一位知情人士透露，"飞行"的定义本身也在不断演变：“工程师们最初的问题是，'飞行到底意味着什么？'……我们一开始以为自己在造飞机，最后做出来的东西更接近悬停。”

2024年，特斯拉团队开始与SpaceX星舰推进团队的工程师密切合作，合作对象包括星舰工程副总裁Bill Riley。冷气推进器的主要工程工作由特斯拉团队承担，最大挑战之一是如何让一辆为地面行驶设计的汽车，在升空后保持足够的稳定性。

设计语言：黑鸟侦察机与兰博基尼的融合

在外观设计上，特斯拉同样走过了一段曲折路径。

设计总监Franz von Holzhausen曾希望新车致敬兰博基尼Countach，后来又转向，要求车辆神似冷战时期的洛克希德SR-71黑鸟高速侦察机。项目由此获得内部代号“A-71”。

这一方向推动团队探索了大量激进的棱角造型和非常规设计。到2025年，最终方案趋于保守，融合了Countach风格的部分元素。

据三位知情人士透露，去年底，特斯拉已完成一辆可运行的原型车，为双座设计，配备蝴蝶门。标准版与限量版外观预计相近。

限量版：不能上路，价格或达数百万美元

限量版Roadster定位极为小众。据知情人士透露，该版本预计不符合上路法规，售价可能高达数十万乃至数百万美元。

特斯拉内部曾讨论，允许部分超级粉丝购买演示版车辆——该版本将带有SpaceX品牌标识，参照法拉利XX计划的模式运营（即车主在监督下驾驶仅限赛道使用的赛车）。

此外，团队还曾考虑将限量版设计为单座，将副驾驶位置替换为冷气推进器。目前的设计方案中，推进器工作时，驾驶员很可能无法坐在车内——噪音是主要原因。

等待近十年：预订者的耐心正在耗尽

2017年，特斯拉开放预订，标准版定金5万美元，限量版“创始人系列”定金25万美元。此后，部分知名预订者已公开宣布取消订单，包括YouTuber Marques Brownlee和OpenAI CEO Sam Altman。

马斯克在股东活动上多次调侃那些“久经煎熬的”Roadster预订者。

纽约投资公司员工Rick Bhowmick于2021年预订了新Roadster。他曾拥有初代Roadster，对特斯拉仍抱有期待，但也坦言：“我对这件事能否落地相当怀疑，主要是经济上的考量。我的希望是：要么这事成了，我拿到梦想中的车；要么他们取消项目，把钱退给大家。”

Tesla与SpaceX：一辆车背后的合并想象

新Roadster还有另一层意义——它是特斯拉与SpaceX深度协作的实物体现。

据The Information报道，两家公司在AI、机器人及芯片制造设施Terafab等多个领域的合作日益紧密，正式合并的可能性也在市场上被越来越多地讨论。在上月的财报电话会议上，马斯克对分析师关于合并时间表的追问显得有些敷衍，仅表示此类事件需要"适当的流程"。

对特斯拉而言，Roadster的意义不止于一款车。它是公司的起点，也是马斯克个人情感的寄托——2018年，他将自己那辆樱桃红色的初代Roadster绑上SpaceX火箭，送入了绕太阳运行的轨道。

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