周五，大曼彻斯特市长安迪·伯纳姆获梅克菲尔德选区补选资格，扫除了角逐首相职位的程序性障碍。此前斯塔默阵营曾在1月阻止其参选。此次补选路径打通，正值工党地方选举惨败、斯塔默面临辞职压力之际，市场随即作出反应。数据显示，英镑兑美元下跌0.3%至1.3363，延续近一周跌势；10年期英债收益率上行逾1个基点至5.137%，在G7中处于高位。

投资者普遍担心，伯纳姆上台后可能推动政策“左转”——即扩大政府支出、放松财政纪律、增加公共借贷——从而打破现政府的财政克制框架。GAM全球股票主管Paul Markham将此描述为“有毒组合”：国债收益率上行叠加英镑走弱，是财政可信度遭质疑时的典型价格特征，常见于新兴市场而非发达经济体。

伯纳姆效应：市场重新定价英国财政可信度

伯纳姆的一系列表态成为触发市场担忧的直接导火索。他去年曾公开指责英国政府“被债券市场所挟持”；上周，他又提出应将国防开支置于财政规则之外单独核算，进一步加剧了市场对其执政后可能大幅增加国债发行的预期。尽管他今年2月曾部分收回对债券市场的强硬言论，表示“不应忽视”债券市场，但德意志银行分析师认为，此举尚不足以平息市场疑虑。

预测市场Polymarket显示，伯纳姆已成为下一任英国首相的最大热门人选，概率达42%，远高于斯塔默保住职位的27%。民调数据亦显示，61%的工党党员支持伯纳姆，仅28%支持斯塔默。

BBH全球市场策略及外汇主管Elias Haddad表示，伯纳姆领导下的工党政府很可能带来更多支出与借贷，而当前英国名义GDP增速已低于10年期国债收益率，这使得遏制债务增长愈发困难。他判断，“英国财政可信度恶化，英镑和英国国债的偏向仍在下行。”

RBC BlueBay宏观组合经理Neil Mehta则表示，下一任工党领袖将来自党内左翼，“英国金融资产和英镑将在较长一段时间内承受较高的政治风险溢价。”

股市承压，国内资产首当其冲

股票市场同样难以独善其身，尤以依赖国内政策和经济的板块为甚。高盛策略师Sharon Bell团队指出，在政策不确定性冲击下，英国国内银行、本土股票及小盘股风险最大，房地产则对收益率上行尤为敏感。

高盛旗下One-Delta交易台主管Rich Privorotsky指出，市场将自然而然地开始考量，未来领导层更迭是否意味着财政优先级、支出计划和税收政策的重新排列。英国国债市场将持续担当检验财政可信度的重要"晴雨表"。

不过，市场目前已消化了相当程度的利空。富时250指数远期市盈率约为12倍，低于历史绝对均值和相对均值水平，富时350较全球同类股份折价35%。高盛策略师认为，房地产板块的股息收益率较市场整体高出约200个基点，与1990年代初及全球金融危机时期的深度衰退水平相当，若国债收益率最终从高位回落，该板块将是明显的受益方。

富时100受大宗商品和防御性资产占比较高的结构支撑，今年以来表现优于富时250，但高盛认为，随着伊朗冲突趋于平息，这一优势或将收窄，自4月初停火以来，该指数已基本横盘整理。

政治不确定性与宏观压力形成共振

英国资产所面临的，并非只有政治风险这一个变量。摩根大通策略师Davide Silvestrini团队指出，霍尔木兹海峡局势引发的能源价格冲击，与英国国内政治不确定性相互叠加，构成英国资产的“双重压力”。

最新PMI调查数据显示，4月英国私营部门遭遇能源成本骤升与需求疲弱的双重打击，使英格兰银行的政策立场更加两难：能源冲击或推升通胀，而需求走弱则构成经济下行风险。债券市场目前预计英行未来12个月内将加息两至三次，进一步压缩收益率的下行空间。

前英国外交官、上议院议员Peter Ricketts指出，国内政治的“宫廷戏剧”将损害英国的国际声誉与影响力。他认为，若斯塔默需为政治生存而战，其在欧洲协调乌克兰及伊朗危机应对的效力将大打折扣，欧盟也不愿与一个首相人选悬而未决的英国谈判更紧密的关系。

AJ Bell投资总监Russ Mould补充称，英国即将迎来10年内第七位首相，“这不是任何一个国家引以为傲的纪录”，也是英国10年期国债收益率在G7中居高的原因之一。

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零跑公布2026年第一季度未经审核业绩，营收同比增长但净亏损扩大，毛利率较上年同期骤降逾5个百分点，成为本季度业绩的核心压力所在。

一季度营收达人民币108.2亿元，同比增长8.0%，创一季度同期历史新高。但净亏损从上年同期的1.3亿元扩大至3.9亿元，由上一季度盈利3.6亿元转为亏损。

毛利率降至9.4%，较上年同期的14.9%及上季度的15.0%均大幅下滑，主要源于整车产品组合变动及战略合作业务减少。经营活动产生现金净额为负66.1亿元，自由现金流为负74.0亿元，现金消耗明显加剧。

尽管盈利指标承压，零跑一季度销量达110,155台，同比增长25.8%，海外销量更以40,901台创历史新高，占总销量逾三成。4月份销量进一步跳升至71,387台，同比增长73.9%，刷新品牌单月销量纪录，同时位居新势力品牌月度销量第一。

新车方面，零跑A10首月单日产能已超1000台；零跑D19上市15天大定突破1.5万台。

毛利率下降，净亏损扩大

零跑一季度毛利率为9.4%，较上年同期的14.9%下降5.5个百分点，较上季度的15.0%下降5.6个百分点。公司在公告中将这一下滑归因于两点：其一，整车产品组合发生变动，低价车型占比上升压低平均售价；其二，战略合作业务收入减少。

销售成本为98.0亿元，同比增长14.9%，增幅高于营收增速，显示单台盈利空间收窄。公司表示，持续推进的成本管理工作部分抵消了组合变动的负面影响，但未能完全弥补。

经营亏损从上年同期的1.5亿元扩大至4.1亿元，权益持有人应占净亏损为3.9亿元，原因在于毛利总额下降的同时，研发、销售及行政开支均有所增加。研发开支同比增加30.0%至10.4亿元，反映公司在技术投入上维持较高强度。

销量创新高，海外增长尤为突出

在盈利指标承压的同时，零跑的规模扩张势头并未放缓。一季度整体销量同比增长25.8%，其中海外销量同比增长442.0%，从上年同期的7,546台跃升至40,901台，占比达37.1%。

欧洲市场表现尤为亮眼。

一季度零跑汽车在16个欧洲国家上牌量达2.33万台，同比增长726.5%；在欧盟12个国家内，纯电车型销量约1.7万台，位居中国纯电品牌首位。意大利市场一季度累计上牌11,637台，德国市场3月销量达1,258辆，均获中国纯电品牌当地销量第一。

截至3月末，零跑通过与Stellantis集团合资成立的零跑国际，已在欧洲、中东、非洲及亚太等超40个市场建立约1,000家销售及售后网点，其中欧洲超850家。4月份海外销量达14,225台，占当月总销量的19.9%。

近期新品密集上市，产品矩阵向高端延伸

一季度至今，零跑加快新产品推出节奏，覆盖从10万元以内到30万元级别的多个细分市场。

3月26日上市的A10定位10万元以内智能SUV，上市48小时订单破万，首月大定突破4万台。公司称，A10将激光雷达与车位到车位领航辅助带入10万元以内价位，主打"科技普惠"。

4月16日上市的D19是零跑旗舰D平台首款车型，售价21.98万至26.98万元。公司称D19上市15天大定突破15,000辆。

该车搭载零跑最新LEAP 4.0中央域控架构，配备双高通8797芯片，算力达1,280 TOPS，并配合VLA辅助驾驶大模型。增程版搭载80.3 kWh电池，纯电续航突破500公里；纯电版配备115 kWh宁德时代超混电芯，续航达720公里。

此外，旗舰MPV零跑D99计划6月开启预售、7月上市交付，定位30万级市场；Lafa5 Ultra于4月24日在北京车展上市，定位15万元以内顶配轿跑，交付即开通城市领航辅助驾驶。

技术全域自研，智驾覆盖全系车型

零跑在本季度着重强调其"全域自研"技术路线。首次搭载于D19的LEAP 4.0架构以双8797芯片为核心，实现座舱与智驾系统数据双向互通，并支持算力在娱乐与辅助驾驶场景间动态分配。

公司表示，2026年C系列和B系列年款车型将全面搭载城市领航辅助功能，LEAP 3.0和LEAP 3.5架构车型也将逐步升级，目标是实现从10万元级A10到旗舰D19的辅助驾驶全覆盖。

在ESG方面，公司本季度连续第三年获得MSCI ESG AA评级，EcoVadis评级由铜牌升至银牌，综合排名从全球参评企业前35%升至前15%。

现金储备充裕，但现金消耗值得关注

零跑截至3月末现金及相关资产合计306.3亿元，尽管账面流动性仍属充裕，但本季度现金消耗规模显著扩大。

经营活动产生现金净额为负66.1亿元，而上年同期为正3.4亿元，上季度为正48.9亿元；自由现金流为负74.0亿元，同比及环比均大幅转负。

公司将这一变化归因于账期节奏导致到期应付款项增加，以及季节性因素带来的交付量下降。

零跑表示，截至公告发布日，公司累计交付量超130万台。2025年，公司实现全年盈利，成为中国造车新势力中第二家实现全年盈利的企业。本季度财务数据尚未经审计师审阅，最终数字或有调整。

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美联储周五公布数据显示，美国4月工业产出环比增长0.7%，不仅远超经济学家预期的0.3%，更超出彭博调查中所有经济学家的预测上限，创下逾一年来最大单月涨幅。与此同时，3月数据由此前公布的下降修正为降幅收窄，进一步强化了复苏信号。

数据公布后，市场对制造业前景的判断趋于乐观。彭博经济学家Stuart Paul指出，耐用品产出是4月工业生产激增的主要驱动力，汽车产量反弹贡献了约三分之一的整体增幅，金属、矿产、农业设备及电子产品产出的同步走强，亦表明第二季度初期商业投资保持强劲。

制造业领涨，汽车与耐用品贡献突出

4月，美国制造业产出环比增长0.6%，高于3月的0.1%，增速明显加快。由于制造业产出约占工业总产出的四分之三，它成为当月工业活动改善的主要动力。

进一步看，耐用品产出环比增长1.2%，除个别品类外普遍回升。其中，汽车及零部件产出跳升3.7%，贡献最大；计算机与电子产品、航空航天及非金属矿产品也录得可观增长。

值得注意的是，与数据中心建设相关的品类表现突出，电气设备与金属制品产出均出现上行。国防与航天设备产出则连续第五个月增长。经济学家表示，随着政府补充战争消耗的弹药与装备，军事支出有望在今年持续支撑经济增长。

相比之下，非耐用品制造产出环比微降0.1%。其中，化学品、塑料及橡胶制品分别下降0.9%，但被食品、饮料、烟草、印刷及石油煤炭产品的增长所部分抵消。

在产能利用方面，工厂产能利用率升至75.8%，为去年9月以来最高。整体工业产能利用率同步提升至76.1%，高于市场预期的75.8%。

与此同时，同日数据显示，纽约州5月工厂活动扩张速度创四年来最快，企业对前景的乐观程度有所上升，与工业产出数据相互印证。

转向其他工业部门，公用事业产出4月增长1.9%，电力和天然气部门均有贡献。而采矿业产出环比下降0.1%，延续3月下降1.6%后的疲软态势，其中油气井钻探活动连续第二个月走低。

抢先备货疑云与地缘风险并存

尽管数据整体强劲，但彭博指出，部分增长可能反映的是企业为规避后续价格上涨而提前囤货的行为，而非真实需求的持续扩张，这为数据的可持续性打上问号。

当前地缘局势构成更深层的不确定性。霍尔木兹海峡目前实际上仍处于关闭状态，脆弱的停火协议尚未带来实质性的通道恢复。彭博援引经济学家观点称，即便海峡短期内重新开放，随着石油产量正常化和航运流量恢复，通胀压力仍可能持续，制造商面临的燃料及原材料成本在未来数月或将进一步攀升。

美国能源信息署预计，受战争推高油价刺激，国内部分生产商已开始扩大产能，美国原油产量有望在2027年跃升至每日1410万桶的历史新高，但今年产量预计维持在每日约1360万桶的水平。

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据央视，当地时间15日周五，阿拉格齐在金砖国家外长会的新闻发布会上表示，目前伊美之间旨在结束战争的谈判仍处于停滞状态，巴基斯坦的调解进程尚未失败，只是遭遇了“困难”——伊朗对美国“毫无信任”，只有在美方态度认真的前提下，伊朗才有兴趣与其进行谈判。

特朗普周五在总统专机"空军一号"上接受采访时措辞强硬。据新华社，特朗普称，他本不赞成美国同伊朗停火，停火系“应其他国家要求”，按他的话说是“为了帮巴基斯坦一个忙”。特朗普重申，伊朗提出的方案“不可接受”，强调伊朗不能拥有核武，并扬言美国可以“摧毁他们的桥梁和电力设施”，“两天之内就能瘫痪整个系统”。

上述表态令市场对中东局势的不确定性高度警惕。霍尔木兹海峡的通行安全问题再度成为焦点——这一全球重要能源运输通道的紧张态势，将直接牵动油价走势及全球供应链稳定性。

据央视，阿拉格齐15日在金砖国家外长会新闻发布会上明确表示，伊朗正试图维持停火、给外交以机会，但同时也做好了“重返战场的准备”。他强调，伊朗对美国"毫无信任"，只有美方态度认真，伊朗才有兴趣与其进行谈判。

阿拉格齐指出，美方释放的"矛盾信息"使伊朗无法判断对方的真实谈判意图，这是双方谈判停滞的关键原因之一。他还表示，巴基斯坦的调解进程尚未失败，只是遭遇了“困难”。

据新华社援引伊朗媒体报道，阿拉格齐明确表示，伊朗不寻求发展核武器。

在此前一天，阿拉格齐已表明强硬立场。据央视新闻，他周四在金砖国家外长会期间表示，与伊朗有关的任何问题都不存在所谓的“军事解决方案”，伊朗"从不屈服于任何压力或威胁"，已准备好为捍卫自由和领土而战，但同时也准备好通过外交途径解决问题。

据央视、新华社等媒体报道，特朗普15日在"空军一号"上接受采访时表示，他本人并不赞成美国与伊朗停火，停火是"应其他国家要求"而做出的决定。"我本来并不赞成（停火），但我们为了帮巴基斯坦一个忙而停火，他们是很棒的人。"

据报道，特朗普在采访中还提及巴基斯坦陆军参谋长及总理，称是为了巴基斯坦才停火，“他们是了不起的人”。

在核问题上，特朗普态度同样强硬。据央视新闻，特朗普称伊朗提出的方案“不可接受”，"如果我不喜欢第一句话，我就直接扔掉"，并明确表示，“如果他们（伊朗）拥有任何形式的核武器，我不会读剩下的内容”。同时，他威胁，“我们可以摧毁他们的桥梁和电力设施，两天之内我们就能瘫痪整个系统”。

据美媒报道，对于暂停伊朗核项目20年的方案，特朗普周五表示，“感觉还可以”，但前提是伊朗政府必须作出“真实的”承诺。

从目前消息看，美伊的核谈判实质性进展仍十分有限，双方在信任基础、谈判条件及地区控制权等核心议题上的分歧，短期内难以弥合。

据美媒报道，特朗普在“空军一号”接受采访时宣称，美国掌握着霍尔木兹海峡的控制权，并称美方“基本上摧毁了他们（伊朗）的武装力量”。

特朗普说：“我们控制着海峡，他们（伊朗）没有做任何生意……我们在各个方面都表现得非常好。” 他还表示，当前美方的封锁“非常有效”，这正是停火得以达成的原因之一。

伊朗方面则给出了截然不同的说法。

据新华社援引伊朗媒体报道，阿拉格齐15日在新德里新闻发布会上表示，霍尔木兹海峡是开放的，所有船只均可通行，但敌对国家除外；友好国家的商业船只通行“只需要同伊朗军方协调”。

阿拉格齐同时表示，霍尔木兹海峡周边局势“非常复杂”，并重申，该海峡应由伊朗和阿曼两国共同管理。

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5月14日，本田汽车交出了一份震动全球汽车产业的2025财年（2025年4月至2026年3月）财报。

本田在该财年录得净亏损4239亿日元（约合人民币182亿元），而上年同期为盈利8358亿日元，这也是本田自1957年上市以来的首次年度净亏损。

将这家日系巨头拖入亏损泥潭的直接元凶，是一笔高达1.58万亿日元的巨额计提损失。在2025财年，为及时止损，本田全面叫停了计划在北美生产的三款纯电车型。

本田的电动化转型在中美两个市场同时碰壁。在中国，本田也持续收缩。

财报期内，本田中国全年销量暴跌24%，总规模降至64.5万辆，这已是本田在华连续第五年销量下滑，相较于此前超160万辆的历史高位，市场份额已急剧萎缩。

面对中美两大市场的双重受挫，本田社长三部敏宏在记者会上作出了极为罕见的战略让步，坦言此前设定的2040年全面淘汰燃油车目标在当前商业环境下已不切实际。

同时，本田宣布掉头，将资源重新押注于其具备传统优势的混合动力业务，并给出了2026财年实现2600亿日元净利润的扭亏预期。

这场引发行业震动的“史上首亏”，以及战略上的调整，表面上看是纯电战略误判付出的昂贵学费，在财务数据背后，是传统汽车巨头在智能汽车时代，面对高昂转型成本、地缘贸易摩擦以及中国车企的错维打击时，不得不进行的一次极其惨烈的“战略休克疗法”。

这困境不只是本田的，在本田发布财报之前，丰田也交出了增收不增利的财报，日产更是录得巨额亏损。日系车企正集体承受着转型阵痛。

01 史上首亏

本田2025财年的财务数据，呈现出“增收不增利、两轮补四轮”的极端结构性失衡。

财报显示，本田2025财年销售收入微增0.5%，达到21.8万亿日元。在营收基本盘保持稳定的情况下，其营业利润却从上个财年的1.21万亿日元，断崖式跌落至营业亏损4143亿日元。

利润大降的直接矛头，指向汽车业务板块的重大资产减值。本田这笔高达1.58万亿日元的损失计提，绝非简单的项目超支。

据了解，这笔减值覆盖了本田在北美市场大规模电动化初期的核心投入。被叫停的三款纯电车型，包括计划中的0系SUV、0系轿车及讴歌RSX纯电版，这不仅意味着前期庞大研发资金的沉没，更包含了对相关供应链违约的赔偿金、早期合资或联盟项目的清算费用，以及北美工厂由电车生产线向燃油/混动生产线改建的资产核销。

这是一次典型的“财务大洗澡”，管理层试图通过一次性计提，将北美电动化受挫的毒资产彻底剥离，以换取下个财年账面的轻盈。

从部门利润贡献来看，本田当前的财务韧性几乎完全依赖于摩托车业务。

财报披露，摩托车板块在2025财年表现强劲，实现了7319亿日元的部门利润。相比之下，由于庞大的电动车相关计提，汽车部门的营业亏损高达1.41万亿日元。

这意味着，本田在东南亚、印度等新兴市场依靠两轮车积累的现金流，正在为其在北美和中国四轮车市场的战略失误买单。

尽管录得巨亏，本田的现金流并未面临断裂风险。

截至财年末，其经营活动产生的现金流量净额仍高达1.13万亿日元，现金及现金等价物储备增至5.12万亿日元。这组数据表明，本田的亏损并非日常经营性枯竭，而是主动的资产负债表重构。

但在日元持续疲软的大背景下，原本应大幅增厚出口企业利润的汇兑收益，却被北美关税政策的变动以及纯电项目的重创完全吞噬。这种汇率红利失效的现象，在历年日本车企财报中极为罕见，深刻反映了本田主营业务在核心市场所面临的严峻盈利危机。

02 中美市场双重承压

本田走到今天不得不采取极端计提的境地，并非一日之寒，而是其在全球最重要的两个单一市场中国和美国，同时遭遇了底层商业逻辑的颠覆。

在中国市场，本田的溃败是日系合资车企集体退潮的缩影。

2025财年，本田在华销量定格在64.5万辆，同比暴跌24%，连续第五年萎缩。自2020年162.7万辆的巅峰算起，本田在五年间已失去近百万辆年销量，累计缩水超过六成。这一跌势之猛烈，在本田的全球版图中几乎找不到第二个市场可以类比。

燃油车基本盘继续松动，其中思域月销从数万辆跌至约3000辆，飞度2025年11月终端销量归零并已停产。

最新的销量数据同样惨淡，根据本田中国发布的数据，2026年4月其终端汽车销量为22,595辆。两大合资厂商均出现了下滑，根据广汽集团于2026年5月6日发布的官方产销快报，广汽本田4月销量仅5100辆，同比暴跌72.42%；东风本田销量17495辆，同比亦明显下滑。

可见，过往其赖以生存的“可靠性+大空间”溢价，在消费诉求转向智能座舱与高阶智驾的浪潮中被迅速瓦解。

电动化也表现不佳。e:N纯电品牌主力车型e:NP1全年仅售787辆，“烨”品牌P7上市次月销量即跌至百余辆，S7上市一个月被迫降价6万元。两款车型在智能化方面均无可圈可点的功能，而同期国产品牌车型均在卷智能化。

惨淡的销量让产能被迫缩减。当前，本田在中国的年产能已从149万辆降至120万辆，2026年将进一步砍至72万辆，不及巅峰期一半。

迟至2026年5月，本田才宣布转向本土化研发、引入华为等本土供应商，但中国新能源渗透率已近60%，本土品牌迭代周期仅18个月，而本田研发体系长达48个月以上，新车型要等到2027年才落地。这一节奏与当前的新能源渗透率形成鲜明对比。

中国市场的失血已让本田利润结构承压，而北美这个传统利润来源，也在同一时期出现了问题。此前，为响应美国加速向电动化过渡的政策导向，本田制定了极为激进的电动化转型时间表。

然而，随着2024年底以来美国化石燃料排放法规的实质性放宽、EV购车补贴政策的调整，以及充电基础设施建设的滞后，北美纯电市场增速大幅放缓。消费者重新倒向了没有里程焦虑的混合动力车型。

本田在纯电技术储备相对薄弱的阶段，试图通过强行上马纯电项目来抢占市场，最终发现其产品在成本控制和续航能耗比上，既无法抗衡特斯拉，也难以抵御本土传统车企的混动反扑。

同时，美国关税政策的调整也增加了其燃油和混动车辆的出口及在当地组装的成本压力。

规模效应的门槛被极大地提高了。

面对电动化和智能化高达数百亿美元的资金消耗，作为“规模中等”的车企，本田已无法单独承担全栈自研的成本。

这也解释了为什么在2024年开启谈判后，本田和日产必须在2025年敲定历史性的合并计划，并邀请三菱加入。这家整合后的超级集团将成为仅次于丰田和大众的全球第三大汽车联盟。

然而仅仅一个半月后，谈判便在2025年2月宣告破裂。双方分歧在于治理结构，彼时，本田主张将日产纳为子公司，而日产坚持“平等关系”，双方在控股公司董事会席位和持股比例上互不相让。

一位资深行业观察人士对华尔街见闻分析，合并失败对两家公司的战略走向均有深远影响。对本田而言，失去了一个通过规模效应分摊电动化转型成本的重要选项，也意味着在接下来的竞争中，必须独自承担技术和市场投入。对日产而言，谈判破裂进一步加剧了其经营困境，不得不在2025年内启动裁员和全球产能削减。

03 掉头与突围

三部敏宏取消“2040年100%电动化”的目标，在公关层面是一次颜面受损的退让，但在商业实质上，则是本田重新找回战略重心的现实主义回归。

面对未来两到三年的行业洗牌期，本田的突围路径已十分清晰，即用混动技术保住现金流基本盘。

混合动力正在被重新确立为本田未来五年的核心利润引擎。此前，本田的i-MMD混动系统在燃油经济性和动力平顺性上具有全球范围内的技术壁垒。

本田管理层给出的2026财年2600亿日元盈利预测，其核心支撑点正是在北美及全球其他燃油车仍占主导地位的市场，通过扩大高利润率的混动车型的产销比例，对冲纯电业务的停滞。

这种策略与丰田近期的盈利逻辑如出一辙，即在电池技术取得革命性突破，如全固态电池量产之前，不盲目投入纯电硬件军备竞赛，而是赚取传统技术架构的最后红利。

然而，退守混动并不意味着本田放弃了对智能化的布局。

纯电硬件的暂停，实质上是为了将有限的资金集中于智能化汽车核心能力的重构。

本田高管团队已明确意识到，决定下一代汽车竞争力的不再是底盘和内燃机，而是中央计算平台、操作系统和海量数据。在这一点上，本田与索尼合资的Sony Honda Mobility的Afeela品牌将承担关键的角色。

Afeela项目并非单纯为了卖出多少台车，而是本田借由索尼在半导体、传感器及娱乐生态方面的优势，跑通整车电子电气架构和车云一体化能力的试验田。

智能化的长线布局需要时间兑现，而本田眼下面临的短期盈利压力更为紧迫。

本田预计2026财年将扭亏为盈，净利润达到2600亿日元。这一预测建立在若干假设之上，如北美市场混动车型顺利放量并贡献较高利润率，电动车相关损失将从2025财年的峰值大幅收窄，关税影响得到有效管理，中国市场下滑势头得到遏制。

风险在于，上述假设中任何一个出现偏差，都可能使盈利目标承压。美国的汽车关税对进口成本的实际影响尚未完全显现，中国市场的竞争烈度没有降温迹象，而混动战略的大规模投入也将在短期内增加研发和资本开支压力。

对于本田而言，“史上首亏”不是终点，它像是一家传统巨头在产业变革关口遭遇的全面挑战。本田需要在技术路线的抉择、区域市场的重估、组织治理的调适，以及在速度与规模之间艰难的再平衡。

本田也要在这片迷雾中，看清自身坐标。

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周五，美股跌幅扩大，纳指跌2%，道指跌1%，标普500指数跌1.3%。费城半导体指数跌超4%，ARM跌约8%，英特尔跌约7%，阿斯麦跌约6%，超微电脑跌约7%。英伟达盘初跌幅扩大至3.7%，为4月30日以来最大跌幅。欧股跌幅扩大，德国DAX30指数、意大利富时MIB指数跌超2%，英国富时100指数、欧洲斯托克50指数跌近2%，法国CAC40指数跌1.6%。

通胀担忧拖累了债券，美国两年期国债收益率上涨4个基点至4.06%，十年期国债收益率则上涨至4.53%。日本国债收益率上涨，20年期收益率上涨6.5个基点至3.61%，为1996年以来最高。30年期国债收益率升至4%，为1999年以来首次。现货黄金日内跌幅扩大至3%，现货白银下跌9%。国际油价持续走高，WTI原油涨超2%。

Pepperstone Group的研究策略师吴迪林表示：“市场已经完全消化了美联储今年降息的可能性，并开始认为年底前加息的可能性更大。由于油价持续高企，股市还能在这种局面下维持多久的问题变得越来越紧迫。”

• 美股跌幅扩大，纳指跌2%，道指跌1%，标普500指数跌1.3%。费城半导体指数跌超4%，ARM跌约8%，英特尔跌约7%，阿斯麦跌约6%，超微电脑跌约7%。
• 欧股跌幅扩大，德国DAX30指数、意大利富时MIB指数跌超2%，英国富时100指数、欧洲斯托克50指数跌近2%，法国CAC40指数跌1.6%。
• 美国10年期国债收益率上升至4.530%，为2025年5月以来最高水平。
• 日本国债收益率上涨，20年期收益率上涨6.5个基点至3.61%，为1996年以来最高。日本30年期国债收益率升至4%，为1999年以来首次。
• 英国30年期国债收益率上涨16个基点至5.82%，创1998年以来新高
• 美元现货指数上涨0.2%。
• 现货黄金日内跌幅扩大至3%。
• 现货白银跌9%。
• 国际油价持续走高，WTI原油日内涨幅一度达3.5%，报104.79美元/桶；布伦特原油日内涨幅达3.0%，报108.9美元/桶。
• 比特币小幅走低0.1%，但重新站上8万美元整数位，报81311.29美元。

受全球通胀担忧影响，日本国债收益率升至多年高位

由于油价高企加剧了全球债务市场的通胀担忧，日本国债收益率周五全线走高。

日本20年期国债收益率上涨6.5个基点至3.61%，创1996年以来新高。30年期和40年期国债收益率也接近发行以来的最高水平。

战争引发的能源价格飙升加剧了通胀，推高了全球政府的借贷成本。在有报道称政府正在考虑编制补充预算后，市场对该国财政政策的担忧再次加剧。

日本财务大臣片山五月周五重申，政府目前无需编制补充预算，并补充说，近期日本国债收益率的上升是更广泛的全球趋势的一部分。

日元贬值加剧了通胀风险，并对主权债务构成压力，因为日本央行在上月维持利率不变后，面临着越来越大的加息压力。周五公布的数据还显示，日本4月份企业商品价格指数飙升，创12年来最大涨幅，这进一步表明伊朗战争正在加剧通胀压力。

“全球通胀压力正在上升，而日本利率又如此之低，日本央行将不得不加息以帮助扭转日元贬值，因为日元被用作融资货币，这会给日元带来压力，从而加剧通胀压力，再加上供应冲击压力，”法国外贸银行高级经济学家Trinh Nguyen表示。

外资套现，KOSPI高位震荡

KOSPI今年累计涨幅约80%，强劲的上涨势头吸引了全球资金大量涌入，同时也引发了估值偏高和波动性攀升的担忧。

First Eagle Investments投资组合经理Christian Heck表示，尽管与美国股指相比KOSPI估值尚属合理，但"相对于韩国自身历史而言，估值已偏贵"。他进一步指出，KOSPI"在很大程度上已变成一种对两家大型内存半导体公司的押注"，这两家公司合计约占指数权重的一半。

Eugene Investment & Securities策略师Huh Jae-Hwan表示，"市场对涨势过快存有顾虑——KOSPI在一个半月内上涨了约60%，出现一定程度的回调实属正常。"

每日波幅达5%或以上的情形在韩国股市已愈发频繁。随着散户投资者加大融资买入力度，加之来自ETF的资金流入增加，盘中波动性持续上升。

油价高位续涨，黄金承压回落

地缘政治局势持续支撑油市。霍尔木兹海峡目前仍极度受限，停火协议也尚无实质进展。周五亚市，布伦特原油期货上涨1.3%至每桶107.08美元，WTI原油期货涨1.4%至每桶102.58美元。

避险资产方面，现货黄金承压回落，日内跌幅扩大至2.6%，失守4600美元/盎司关口。比特币小幅走低0.1%，但重新站上8万美元整数位，报81311.29美元。

美国10年期国债收益率上升至4.530%，为2025年5月以来最高水平。

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美国10年期国债收益率已决定性突破下降趋势线，30年期收益率逼近5.1%关键关口，与此同时日本国债收益率进入抛物线式飙升模式，全球利率市场正在形成一个可能迅速动摇拥挤股票仓位的宏观背景。

与此同时，韩国综合股价指数（KOSPI）在AI驱动的暴力拉升后遭遇首次真正意义上的空气口袋，单日暴跌约6%，创下自2月底以来最大单日跌幅。

市场分析人士警告，当前股票市场的行为方式仍像是利率并未实质性收紧，这一危险背离一旦被利率叙事打破，可能引发快速且剧烈的仓位重估。

KOSPI的崩塌提供了一个现实案例：在"现货上涨、波动率同步上涨"的极端行情中，投资者往往因对冲成本过高而放弃下行保护，最终在动能逆转时发现自身暴露于远超预期的下行风险之中。

利率突破：技术面与基本面的双重压力

美国10年期国债收益率正在决定性突破一条长期下降趋势线，若以当前水平或更高水平收盘，将确认一个大型三角形形态的向上突破。值得注意的是，100日移动均线已上穿200日移动均线，这一技术信号进一步强化了利率上行的动能。

30年期美债收益率方面，市场此前已突破5%整数关口，而当前的关键在于能否收盘站稳5.1%上方。分析人士指出，若30年期收益率小幅走高并确认收盘，局面可能迅速演变为"温和混乱"状态。

日本国债市场的走势同样令人警惕。日本10年期国债收益率目前已进入"全面抛物线式上行恐慌模式"，飙升的日债收益率正在成为一个日益重要的全球宏观问题，其溢出效应不容忽视。

股债背离：市场定价存在严重错位

当前最值得关注的风险信号之一，是纳斯达克100指数（NDX）与美国10年期国债收益率反向指标之间形成的巨大缺口。股票市场的定价行为仍像是利率并未在水面之下实质性收紧，这一背离已达到危险程度。

分析人士指出，一旦利率叙事开始以更严峻的方式加速演进，局面可能迅速变得"非常流动"。

与此同时，标普500指数与利率波动率指标MOVE指数的反向走势之间的缺口近期也在扩大。关键逻辑在于：股票市场对利率波动的速度远比对利率绝对水平更为敏感。随着债券市场波动愈发剧烈，MOVE指数的重要性正在上升，而非利率水平本身。

KOSPI崩塌：AI狂热的第一道真实裂缝

KOSPI在经历了全球范围内最为激进的AI驱动暴力拉升之后，终于遭遇了第一个真正意义上的"空气口袋"。隔夜收盘打出一根暴力下跌K线，为2月底大跌以来最大单日跌幅。

尽管如此，从技术结构来看，KOSPI目前仍舒适地站在21日和50日移动均线上方。即便包含当日约6%的跌幅，该指数仍较200日移动均线高出约63%。这意味着，市场在不对更宏观的图表结构造成实质性技术损伤的前提下，仍有相当大的进一步下行空间。

作为亚洲AI热潮标志性个股，SK海力士已与大盘完全脱钩——21日均线远低于当前价格，动能近乎垂直上行，且下方存在多个未填补的跳空缺口。从估值角度看，KOSPI目前的市盈率处于20年低位，而过去六个月内市场一致预期每股盈利已被上调约150%。

裸露仓位风险：对冲缺失可能放大跌幅

KOSPI的案例揭示了一个在当前NDX同样值得警惕的结构性风险：在"现货上涨、波动率同步上涨"的行情中，投资者往往因隐含波动率已显得昂贵而停止买入下行对冲，这使得整体仓位在下行方向上危险地"裸露"，一旦动能逆转，便会放大跌幅。

据摩根大通的韩国股指期货持仓代理数据显示，韩国股市的多头仓位已高度拥挤。

分析人士指出，NDX的"现货涨、波动率涨"动态远不及KOSPI极端，但底层逻辑可能相似。NDX波动率在市场大幅拉升过程中保持异常坚挺，若投资者因隐含波动率已感觉偏贵而停止对冲下行风险，一旦市场突然逆转，仓位可能迅速陷入危险的暴露状态。

针对韩国市场的下行风险，分析人士认为通过EWY对冲韩国乃至更广泛AI狂热的吸引力正在上升，并指出EWY 6月180/150看跌价差期权相较于直接买入看跌期权更具性价比。

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5月15日，华住集团发布了2026年第一季度未经审核财务业绩。

在旅游消费趋于理性、行业进入精细化竞争的背景下，华住交出了一份规模加速扩张、营收稳步增长，但归母净利润出现同比下滑的成绩单。

数据显示，华住一季度营收达60亿元，同比增长11.1%；酒店营业额达264亿元，同比增长17.4%。然而，归属于公司的净利润为8.17亿元，较去年同期的8.94亿元下降约8.6%。

这一增收不增利的局面，揭示了华住在高速下沉与国际化整合双重压力下的结构性挑战。

具体而言，华住中国依然是业绩的定海神针。一季度，华住中国酒店营业额同比增长18.0%，显著高于营收增速。

这主要归功于其近乎进攻式的开店策略。

截至2026年3月底，华住在营酒店总数达到13215家，客房总数突破130万间。仅一季度，华住新开门店数量依然保持高位。在“县县有华住”目标指引下，汉庭4.0与汉庭快捷作为“轻骑兵”深入三四线城市甚至边远县域。

从经营指标看，华住中国一季度的平均可出租客房收入（RevPAR）为214元，同比小幅增长。值得关注的是，虽然日均房价（ADR）增长趋缓，入住率同比小幅下滑，但RevPAR增长主要受ADR驱动。

这反映出在当前环境下，华住正通过控制房价涨幅来维持高稼动率，以量补价的意图明显。

为何在营收和EBITDA保持增长的情况下，净利润会出现8.6%的下滑？

首先是成本端的刚性压力。

财报显示，一季度酒店经营成本上升至37亿元。随着华住中国在下沉市场大规模铺开，前期营建、人力及租金成本的摊销开始显现。

其次是华住国际的拖累。

虽然华住国际一季度收入同比增长5.1%，但其经调整EBITDA仍录得5600万元的亏损。海外业务受限于欧洲宏观经济波动及品牌整合成本，尚未能为集团贡献实质性净利润。

尽管净利润受压，但华住的商业模式正在发生深层演变。一季度，管理加盟及特许经营收入同比增长20.3%，达到30亿元，占总营收的约50%。

这标志着华住已基本完成从重资产租赁向轻资产管理的跨越。相比直营店，加盟收入具有更高的毛利率和抗风险能力。这种模式下，华住更像是一家酒店软件+供应链公司。

当前，华住面临的课题是当门店数量突破1.3万家后，如何避免内部品牌相互“掐架”以及加盟商盈利能力的边际递减。

财报中隐藏的一个关键信号是，华住在加速开店的同时，也在加速关店。据了解，2026年华住计划关闭600-700家低效门店。这种“一边大步走，一边修剪枝叶”的做法，反映了管理层对扩张质量的警惕。

总体而言，华住的2026年Q1财报是一份典型的规模优先答卷。净利润的短期波动，更像是其在下沉市场抢地盘、在国际市场换血必须支付的对价。

对于这家酒店巨头而言，130万间客房只是底座，如何将这些存量资产转化为更高溢价的服务价值，才是其在存量时代下半场的真正挑战。

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时隔三年回归A级车展（指参加2026年北京车展），让外界嗅到了神龙汽车不一样的信号。业内猜测，法系车如此高调“回归”，定然有大动作。

惊喜来得很快，短短半个月过去，华尔街见闻于5月15日从神龙汽车方面了解到，神龙汽车将从2027年起在武汉工厂生产Jeep两款新能源越野车和标致两款新能源车型，面向全球销售。包括Stellantis与东风集团在内的六方，将注资超人民币80亿元给神龙汽车。

中国汽车工业合资四十年，过去一直是外方出技术、中方出市场。这是彻底反过来了。

过去两年，中国汽车出海主要靠的是自主品牌自己打天下，也因此遇到了各种问题。武汉这笔交易打开的是另一条路：中国的技术和制造能力，直接装进外资品牌的全球渠道里走出去。

不只是神龙。就在一周前，Stellantis刚把零跑的车型引入自己的西班牙工厂生产，一边在中国买技术，一边把品牌交给中国来造。2026年被行业称为“合资产品大年”，而这些新产品的技术底座，也大多来自中国供应链。“新合资时代”已然到来。

外资品牌带着品牌来、装上中国技术走，这在三、四年前还不可想象。而从目前的趋势看，这可能只是开始。

合作落地

神龙这笔交易酝酿了大半年，但真正让它成为可能的变化，在大半年前已发生。

一位熟悉神龙汽车的人士对华尔街见闻表示，过去近十年困扰这家公司的核心问题不是产品，不是渠道，而是两个股东在中国市场上想要的东西不一样。Stellantis前CEO唐唯实把成本控制看得比什么都重，在全球范围内砍开支、压预算。东风这边的诉求不同，更在意的是销量能不能起来。两边的优先级始终拧着，落到执行层面就是反复拉锯。

2017年之后的神龙走了一段下坡路，期间管理团队换了一轮又一轮。每一届班子上任时都带着明确的复兴方案，声势也不小，但多数在一两年内就推不动了。当股东层面的分歧没有解决，下面的团队无论怎么调整都很难突破天花板。

变化发生在2024年底。唐唯实与Stellantis董事会的矛盾公开化，最终离开。东风这边也有些人事变动。加上在武汉扎根多年、与双方都有信任基础的Stellantis集团执行副总裁奥立维居中协调，股东之间的沟通顺畅了很多。

2025年7月，Stellantis新CEO 安东尼奥·菲洛萨（Antonio Filosa）刚上任一个多月，就带着十几位集团高管飞到武汉。此后标致、雪铁龙全球CEO相继到访。2026年3月，标致家族核心人物、Stellantis副董事长罗伯特·标致亲赴武汉经开区。北京车展前，神龙总经理吕海涛还随武汉市政府专程去法国拜访了Stellantis总部。

密集的高层互访背后，是一个信号：双方在战略方向上终于对齐了。北京车展期间，一位神龙内部人士就向华尔街见闻透露，新的合作方案已经进入最后阶段。

最终，在5月15日签下的这份协议里，人民币80亿元总投资，Stellantis出资约1.3亿欧元，其余资金来自东风、地方政府和其他各方。

协议的核心是四款车：标致品牌两款新能源车型，基于三周前北京车展上全球首发的“狮锐”和“琉明”概念车的设计语言打造；Jeep品牌两款新能源越野车型。四款车全部在武汉工厂生产，2027年起陆续投产，面向中国和全球市场同步销售。同日双方还签了一份非约束性战略谅解备忘录，为后续合作留了口子。

分工很明确。Stellantis负责的是品牌定义和全球销售网络，标致和Jeep在海外市场有成熟的经销体系和品牌认知，这是中国车企短期内很难自建的资源。中方负责的是技术和制造。

神龙汽车CEO吕海涛在北京车展上也透露，新车型将依托中国在电动化、智能化领域的产业链优势，择优整合双方资源。

北京车展上的标致展台能帮助理解这种分工。“狮锐”和“琉明”的造型确实惊艳，在同质化严重，遍地“揽胜”、“保时捷”的当下，法系设计审美仍然是少有的差异化能力。但展台上唯一的量产车是一辆改款凡尔赛C5 X，没有任何新能源量产车。从概念车到量产，需要跨过电子电气架构、智驾系统、三电方案和新能源产线，这些能力在中国供应链手里。

设计用法系的底子，技术从中国选最好的，品牌和渠道靠Stellantis的全球网络。这是合资四十年来没有出现过的交易结构。

Jeep“重生”

合作中，让业内最为感慨的是Jeep品牌。

Jeep是中国第一个合资品牌。1983年的北京吉普，开创了"外方出技术、中方出市场"的合资模式，切诺基越野车在那个年代几乎就是身份的象征。

此后三十年，桑塔纳、富康、帕萨特都沿着这条路走过来。四十多年后，同一个品牌以完全相反的条件回到中国生产。

不过Jeep命运多舛，因Jeep股东方的变化，北汽与Jeep的合作在2008年结束。后来于2010年与广汽重新合资，2017年冲到22万辆的年销量峰值，随后连年下滑，2022年上半年只剩1861辆。Stellantis宣布终止合资，广汽菲克进入破产清算。

四十多年，三段合作，两次收场。彼时行业已经默认Jeep在中国的制造故事画上了句号。

2025年底12月冒出了一个不太引人注意的信号。包括Jeep的全球产品负责人和销售战略负责人在内的Jeep高层，到访了武汉，行程安排的重点不是参观神龙的老产线，而是武汉的智能网联汽车测试场。接近东风集团人士表示，中国电动化技术的快速迭代能力与高效产业化水平给Jeep高层留下了深刻印象。

他们来武汉看的不是法国工程，是中国技术。

五个月后Jeep签约落地。跟广汽菲克时代完全是两个物种：上一次是带着全球车型进中国卖给中国消费者，水土不服；这一次，两款新能源越野车从立项就面向全球市场，中方负责技术和制造，Jeep负责品牌和渠道。

有市场消息称，菲洛萨会在本月底的战略大会上宣布，Stellantis未来要集中资源在Jeep、Ram、标致、菲亚特四个核心品牌上。签进武汉的两个，占了一半。

对于一家过去两年全球份额从8.1%跌到6.1%的公司来说，用品牌换一条新的产品生命线，是理性的选择。

神龙这边的账也算得过来。成都工厂2026年7月先给奕境量产，东风与华为合作的新品牌。武汉工厂2027年接标致和Jeep。两座工厂将同时服务四个品牌体系，39万辆年产能从不到十分之一的利用率开始回血。

吕海涛对神龙的处境看得很清楚，合资企业想回到过去的销量巅峰不现实，能做到可持续盈利，就是守住了底线。

吕海涛在北京车展期间的媒体群访上表示，神龙汽车不会盲目追求规模，要打造一家可持续健康发展、稳定盈利的合资企业。

不追量，先活着。这是合资企业在2026年能说出的最诚实的话。

新合资时代

把目光从神龙汽车上移开，会发现"品牌换技术"不是一家公司的即兴发挥，而是正在成型的行业趋势。

签约前一周，Stellantis刚跟零跑汽车宣布扩大合作，零跑的B10将在Stellantis位于西班牙的工厂投产，零跑的零部件将供应欧宝品牌。

同一个集团，一周内签了两笔方向完全相反的中国交易，零跑那头买的是产品和技术，神龙这头卖的是品牌和渠道。一进一出，Stellantis在中国的角色已经从技术输出方变成了品牌输出方。

东风体系内部的另一家合资公司，动作比神龙更早。东风日产从2024年开始推行GLOCAL模式，新能源产品的定义权从日方总部交给中国团队。东风和日产还专门成立了合资进出口公司，注资10亿元，中国团队主导开发的N7已经在通过这条通道出口海外。日产CEO埃斯皮诺萨说过一句被反复引用的话：中国市场的今天，就是全球市场的明天。

大众走的是类似的方向。入股小鹏之后，合作首款车与众08今年3月在合肥量产下线，智驾和底层架构来自小鹏。2026年起，大众在中国推出的所有纯电车型都将搭载与小鹏联合开发的电子电气架构。

路径各有不同，方向高度一致。自主品牌市场份额已突破65%，新能源渗透率超过50%。本田预告了创立以来首次年度净亏损。2026年被行业称为“合资产品大年”，不是因为外方有了新技术，而是因为一大批搭载中国技术的合资新车正在集中上市。

四十年前的合资公式是“市场换技术”，外方带着发动机和整车平台来，中方提供工厂和十几亿人的消费市场。桑塔纳、富康、帕萨特，都是这套公式的产物。那个年代，合资的核心价值是外方的技术。

今天这套公式正在被翻过来。中国汽车产业在电动化和智能化上积累起来的能力，开始借道外资品牌的全球网络往外走。外方带来的不再是技术，而是品牌和渠道。

“新合资”能不能跑通，还有待验证。神龙的四款新车要到2027年才投产，80亿投资附着条件，Stellantis自身也仍在全球重组的深水区。但合资造车四十年，中方第一次坐到了技术那一侧。

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2026财年第四季度，公司营收4.533亿美元，同比增长17.9%，超出分析师平均预期的4.12亿美元；归母净利润2810万美元，同比小幅增长3.7%。

然而，单季的亮眼表现无法掩盖全年的尴尬。整个2026财年，加拿大鹅营收15.28亿美元，同比增长13.3%，但归母净利润仅2250万美元，同比暴跌76.3%；营业利润8880万美元，同比下滑45.9%。全年EBIT利润率从上年同期的12.7%收窄至9.7%，毛利率从69.9%微降至69.7%。

资本市场对此反应剧烈。

财报发布后，加拿大鹅美股盘前一度涨超7%，但随后由涨转跌，当日收跌7.4%，报9.89美元/股，今年以来累计跌幅已超两成。

这种“营收向上、利润向下”的背离走势，折射出加拿大鹅深陷“增收不增利”的困境。

一方面，品牌依靠产品线扩展和渠道扩张维持了收入增长，其全年DTC渠道收入增长15.9%至11.57亿美元，DTC可比销售额增长8.4%，连续五个季度实现正增长。

另一方面，营销投入增加、门店减值以及春夏系列提前出货带来的产品组合变化，持续侵蚀利润空间。第四季度，公司在评估表现不佳的门店后确认了840万美元的门店减值损失。

从财报来看，中国市场在加拿大鹅的版图中扮演着愈发举足轻重的角色。具体而言，中国市场已成为公司最大的单一市场，营收占比近38%。第四季度，中国市场实现营收1.722亿美元，按固定汇率计算同比增长超过24%。

这一增长得益于品牌近年在中国持续推进的“去羽绒化”策略，即通过拓展四季产品线、强化春夏系列，降低对冬季羽绒服的过度依赖。

与此同时，加拿大鹅在中国持续加码电商渠道，抖音和天猫均实现稳健增长，线下门店的客流转化率亦有所提升。

2026财年第三季度，公司在中国新开设了两家门店，分别落子济南和郑州。在管理层架构上，公司任命集团首席转型官Daniel Binder兼任亚太区总裁，足见对亚太尤其是中国市场的重视程度。

但硬币的另一面同样不容忽视。

中国市场占比接近四成，意味着加拿大鹅的收入结构已高度集中，单一市场波动对公司整体的冲击将被显著放大。第四季度中国市场营收增速超过两成，但公司对新财年却给出“低个位数增长”的保守指引，部分原因正在于管理层对关键市场客流量放缓的担忧。

展望2027财年，加拿大鹅给出了一个远低于市场预期的指引，预计营收同比增速仅为低个位数，而分析师此前的一致预期约为5.1%。公司设定的调整后EBIT利润率目标区间为11%至12%。

总体而言，加拿大鹅2026财年的财务数据揭示了一家企业在商业模式转型期的深层矛盾。

建立长期品牌资产的必要性，正与其短期盈利能力发生剧烈碰撞。在宏观经济逆风下，如何平衡投入产出比、消化前期高昂的SG&A成本，并降低对单一市场的过度依赖，将是其管理层在2027财年必须跨越的经营周期考验。

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周五，印度商务和工业部公布的数据显示，4月贸易逆差扩大至283.8亿美元，远超3月的206亿美元，也高于彭博调查预期的259.7亿美元中值。卢比兑美元汇率应声跌破96，创历史新低，成为年内亚洲表现最差的货币。

逆差扩大的根源在进口端。 4月进口总额同比增长10%至719.4亿美元，其中石油进口额达186.2亿美元，较3月跳升逾50%；黄金进口额亦达56.3亿美元，进一步加剧外汇流出。

面对压力，印度政府紧急出手。 时隔四年，首次上调零售燃油价格，同时收紧黄金进口。总理莫迪周日公开呼吁民众减少燃油消耗，并暂停购买黄金一年。

石油与黄金双轮驱动，进口成本飙升

进口端是逆差扩大的核心驱动力，石油与黄金构成两大压力来源。

4月进口总额同比增长10%至719.4亿美元。其中，石油进口额达186.2亿美元，较3月的121.8亿美元大幅跳升逾50%。霍尔木兹海峡是印度能源进口的关键通道，伊朗战争爆发后，该海峡已被封锁逾两个月，印度作为全球第三大石油进口国首当其冲。4月印度原油进口篮子均价超过每桶114美元，较上一财年平均成本高出61%。

与此同时，黄金进口同样对贸易账户构成压力。4月黄金进口额达56.3亿美元，进一步加剧外汇流出。出口方面，4月出口额为435.6亿美元，同比增长13.8%，但增幅远不及进口端的大幅上涨，无力抵消逆差走阔。

面对这一局面，政府已采取多项措施。一方面，上调黄金进口关税以遏制消费需求；另一方面，商务秘书Rajesh Agarwal表示，政府正积极与业界沟通，协助出口商解决当前困难。

由于霍尔木兹海峡封锁局面尚未解除，高油价对印度进口成本的冲击短期内难以消退。若油价持续高位运行，贸易逆差进一步扩大的风险不容忽视，卢比及印度整体外部账户将持续承压。

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闪迪今年以来股价累计上涨482%，高居标普500指数涨幅榜首，但其预期市盈率却从数月前的23倍骤降至不足9倍。

美光科技同期涨幅达172%，位列标普500第五，预期市盈率也从2月的约12倍压缩至不足9倍。

相比之下，标普500整体预期市盈率约为21倍。这一反常现象的背后，是分析师对两家公司盈利预期的上调速度远超股价涨幅——过去12个月，闪迪2027年调整后每股收益预期上调幅度接近2000%，美光则达768%。市场对AI基础设施建设周期的押注，正在重塑存储股的定价框架，但周期性风险的阴影始终未散。

供需失衡驱动估值压缩

推动这一估值悖论的逻辑并不复杂：存储芯片需求持续攀升，而供给短缺令价格维持高位，盈利预期的上修速度已将股价涨幅远远甩在身后。

Bokeh Capital Partners首席投资官Kim Forrest持有美光股票，她表示："所有高带宽内存都可以因供需关系而定出离谱的高价。只要供需如此运作，我就处于极度兴奋的状态。这是一件美好的事。它的定价并不算高，因为人们在买，而且已经售罄。所以人们会认为，如果价格高企，还可能有更多上行空间。"

Tortoise Capital高级投资组合经理Rob Thummel在其管理的Tortoise AI基础设施ETF中同时持有闪迪和美光股票。他表示："除非超大规模云计算厂商的资本支出出现重大变化——而目前我们看到的恰恰是上升而非下降——否则对存储和内存的需求将持续增长。"该ETF今年以来已上涨70%，费城半导体指数同期涨幅达71%。

多头押注AI建设周期方兴未艾

看多者的核心逻辑在于，当前正处于AI基础设施大规模建设周期的早期阶段。AI技术对数据的海量消耗，意味着对存储芯片及相关产品的需求将在未来数年内保持高位。

Infrastructure Capital Management首席执行官Jay Hatfield表示："这就是一场全面的繁荣，我们认为在这个时候退出是个错误。估值为此提供了支撑，而这正是我们参与此类动量交易所要求的条件。"

周期性风险不容忽视

然而，低估值本身也可能是一个警示信号——它或许意味着市场已在为盈利增速见顶定价。存储股历来具有高度周期性：需求旺盛时价格攀升，供给随之扩张；一旦订单放缓，过剩供给便会压制价格和盈利。

Huntington National Bank股票策略总监Randy Hare持有美光股票，他指出："你不能用看待盈利稳定增长公司的方式来看待这类股票。通常，买入这类股票的最佳时机是估值高企、盈利低迷之时，因为你是在押注未来的盈利增长周期。但这对大多数投资者来说并不直观。"他表示，尽管仍看好存储板块的上行空间，但不建议投资者在当前价位追涨。"我认为这只股票的容易赚的钱已经赚完了，接下来波动性会加大。"

Argent Capital Management投资组合经理Jed Ellerbroek因周期性顾虑而未持有存储股，他直言："短缺最终会导致供给过剩。"他认为，鉴于当前的资本投入规模，供给追上需求可能还需数年时间，"但我认为最终会发生"。

历史案例近在眼前：2023年，美光报告调整后每股亏损4.45美元；2022年，随着盈利预期崩塌，其股价下跌46%，随后在新一轮周期启动后于2023年反弹。

并非所有存储股都在"越涨越便宜"

值得注意的是，这一估值压缩现象并非贯穿整个存储行业。

希捷科技和西部数据的预期市盈率均超过30倍，较3月底的约20倍大幅上升。两家公司主要深耕硬盘等存储设备领域，相较于存储芯片，其业务周期性更弱，估值逻辑也因此截然不同。

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周五晚间，三星半导体业务首席执行官Jun Young-hyun携三名高管赴韩国平泽市工会驻地，就薪资争议寻求对话突破口。此前，政府主导的三方谈判本周早些时候宣告破裂，工会随即威胁将于5月21日起发动为期18天的罢工。

三星韩股周五下跌8.6%，反映出投资者对潜在劳资纠纷的高度警惕。半导体业务在三星今年一季度总营业利润中占比逾90%，一旦生产受阻，影响不容小觑。

高管登门，双方释放对话信号

据工会方面披露，全永铉与另外三名高管周五晚间前往平泽工会办公室，这一举动在三星劳资关系史上颇为罕见。平泽是三星半导体制造基地的所在地。

三星在声明中表示："我们将把劳动工会视为一家人和命运共同体，以无条件开放的态度推进对话。我们恳切呼吁工会顾及社会关切与国家经济，尽快走上对话桌。"

韩国就业劳动部长Kim Young-hoon亦在同日赴平泽与工会领导人会面。工会在另一份声明中表示，会谈期间，工会方面要求三星为后续谈判更换新的管理层代表。

周五晚间，三星传达了恢复谈判的意愿，工会领导人则回应称，若管理层能就核心诉求提出具体方案，谈判可以继续推进。

核心分歧：利润分配比例争议

本轮劳资矛盾的核心，在于绩效薪酬的分配方式。随着人工智能基础设施需求激增带动半导体业绩大幅反弹，工会认为员工应从中获得更大份额的利润回报。

工会提出三项主要诉求：取消现行奖金上限、将营业利润的15%划拨至员工奖金池，并将上述条款正式写入劳动合同。

三星方面则提出将营业利润的10%用于奖金分配，并附加一次性特别补偿方案，称该方案已超出行业惯例水平。公司高管同时表示，工会的要求从长期来看难以为继。

罢工风险牵动芯片业务神经

此次劳资紧张局势出现在三星芯片业务的关键节点。今年一季度，半导体部门贡献了三星逾90%的总营业利润，显示出该业务对整体业绩的高度支撑作用。

工会威胁发动的18天罢工若成真，将直接冲击平泽半导体制造基地的生产运营，进而影响全球内存芯片供应。三星是全球最大内存芯片制造商，其生产动态对整个半导体产业链具有重要影响。

三方谈判破裂后，市场对劳资纠纷的担忧迅速升温，并直接体现在周五的股价走势上。目前，谈判能否在5月21日罢工期限前取得实质进展，仍是市场关注的焦点。

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据媒体援引知情人士透露，相关交易已在推进之中，涵盖总部园区等地产资产的售后回租、石油出口及储存码头股权出售，以及燃气发电厂和水务基础设施业务的相关交易。

知情人士表示，尽管中东地区战事持续，这批资产仍被视为具有吸引力，预计将引发华尔街机构的广泛兴趣。

此轮资产出售计划在地区冲突背景下加速推进，时机颇为敏感。自今年2月28日战事爆发以来，海湾地区出口受到冲击，全球并购市场整体趋于谨慎，但沙特阿美的私有化进程并未因此放缓。分析人士指出，这一举措的战略意涵已发生转变——从优化非核心资产配置，演变为在战时压力下最大化流动性获取。

BlackRock协议打开闸门

此轮大规模资产出售的直接导火索，是BlackRock旗下Global Infrastructure Partners牵头的财团与沙特阿美签署的一笔110亿美元天然气设施租赁协议。据彭博报道，协议签署后，来自全球各地的基金纷纷致电沙特阿美，争相寻求参与机会，这一强烈需求信号进一步坚定了公司管理层推进更大规模资产变现的决心。

沙特阿美总部位于沙特东部省份宰赫兰，公司高管随即着手规划这一史上最具雄心的私有化方案。据知情人士透露，公司在保留上游资产完全控制权的同时，对出售中游和下游资产的少数股权持开放态度。

出口受阻，财政承压

战争对沙特阿美的出口运营造成了直接冲击。霍尔木兹海峡通行量大幅下滑，迫使公司将大部分货运改道，经东西管道输送至延布港出口。据彭博船舶追踪数据，这一调整使沙特得以恢复约60%的战前出口量，但整体出口水平仍受到明显压制。

在此背景下，沙特阿美的资产出售计划被赋予了更为紧迫的财政意义。新兴市场股票及地缘政治策略研究机构Tellimer的主管Hasnain Malik表示："在大型项目支出削减和伊朗战争冲击出口量之前，这或许会被解读为阿美剥离非核心资产；但现在，这将被视为阿美及其主权股东最大化流动性获取的举措。"

FDI远低于目标

资产出售的另一重要驱动力，来自沙特吸引外资的迫切需求。沙特阿拉伯设定了到本十年末每年吸引1000亿美元外国直接投资（FDI）的目标，但实际流入量目前仍远低于这一水平。

美国新安全中心高级研究员Rachel Ziemba指出，"FDI将持续面临挑战"，这意味着"沙特政府比以往更需要现金"，而途径之一便是沙特阿美的巨额股息以及石油收入的税收和特许权使用费。Ziemba同时创立了咨询机构Ziemba Insights，她将沙特阿美的计划定性为"优化资产负债表与将资本部署至能源及其他优先基础设施这两大趋势的结合"。

将实物资产转化为金融资产

此轮私有化并非孤立事件，而是沙特阿美多年来持续推进资产货币化战略的延续。公司早在2019年IPO之前便已着手梳理资产结构、构建债务头寸，此后陆续出售了油气管道网络的股权，将一家子公司在利雅得交易所上市，并正推进将国内一家炼油厂股权出售给中国合作伙伴。

富兰克林邓普顿中东及北非地区股票投资主管Salah Shamma指出，投资者关注的核心问题并非单笔交易本身，而是"随时间累积的整体影响：今天货币化了多少未来现金流，以及这对阿美长期自由现金流状况意味着什么"。

对于华尔街而言，在地区冲突压制整体并购活动之际，沙特阿美的这一系列交易提供了一条稀缺的优质交易管道；而对沙特而言，这既是战时财政压力下的务实之举，也是向外界展示其在动荡环境中仍能吸引国际资本的信号。

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全球股市近期持续创下历史新高，但看空声音同样不绝于耳。知名投资人、《大空头》原型Michael Burry将当前市场比作互联网泡沫时期，警告称市场正处于"极端稀薄的空气"中，后果将无可避免。美国银行数据显示，全球基金经理自3月以来已将股票超配仓位削减了三分之二。然而，这种普遍的谨慎情绪，在部分市场观察人士看来，恰恰构成了股市进一步上行的潜在动能。

华尔街对标普500指数的年末目标价预测正快速向8000点靠拢，较当前水平再涨约8%。支撑这一乐观预期的核心逻辑在于：美国企业盈利强劲超预期，以及人工智能对生产率和企业利润的潜在提振效应。

空头的存在，本身即是上涨的"弹药"

Burry将当前市场与1990年代末互联网泡沫相提并论，但这一类比存在一个关键缺陷：彼时，几乎所有人都是多头，直至泡沫破裂。当年流行的说法是，看空者"不懂市场"。

当前的情形截然不同。尽管从美国到津巴布韦的股市均在创历史新高，仍有相当数量的投资者持怀疑态度。这些怀疑者的存在，意味着市场仍有"改变立场"的空间——一旦他们转向，便可推动价格进一步走高。

这一逻辑可以解释，为何自3月下旬以来，全球股市在风险清单不断拉长的背景下，依然实现了大幅上涨。部分负面因素已被更多投资者提前定价，而正面因素——尤其是企业盈利的超预期表现——则持续带来惊喜，推动更多人转入多头阵营。

AI叙事重塑盈利预期

支撑当前股市估值的核心论据，在于人工智能对企业盈利的潜在影响。近期美国企业盈利出现了数十年来最大幅度的上调之一（剔除经济衰退后的常规反弹），这已成为推动投资者重返股市的重要驱动力。

更深层的问题在于：如果AI真正实现生产率的大幅提升，当前看似偏高的股票估值或许不仅合理，甚至仍属低估。这一"假设情景"正在被越来越多的投资者纳入考量。

历史上，互联网技术在1990年代中期兴起时，最初仅推动科技股大涨，随后其对利润率的提振效应逐步蔓延至物流、零售等众多行业。AI的扩散路径或将与之相似。

市场集中度高企，但历史先例不乏

当前市场的另一隐忧是涨幅过于集中——过去一个月内，标普500指数中跑赢大盘的个股不足二十只。目前，市值最大的10家AI相关公司约占标普500指数总市值的40%。

然而，这一集中度并非史无前例。据《乐观主义者的胜利》（Triumph of the Optimists）一书记载，类似的高集中度在1900年、1930年代及1960年代均曾出现。摩根士丹利的数据亦显示，在截至2024年的十年间，随着集中度攀升，市值最大的10只股票贡献了市场约五分之一的市值，但创造了近一半的经济利润，基本面层面对"赢家通吃"格局提供了支撑。

集中度高企的另一面，是更多股票存在补涨潜力——且这一过程未必需要以科技股下跌为前提。AI红利能否向更多行业扩散，将是决定市场广度能否改善的关键变量。

盈利扩散是核心押注

综合来看，当前市场多空博弈的焦点，最终归结为一个核心判断：AI驱动的盈利增长能否从少数科技巨头向更广泛的行业蔓延。

乐观情景下，AI将以足够快的速度扩大整体盈利蛋糕，使得即便蛋糕被切分给更多参与者，每一块的绝对体量仍能持续增长。这一逻辑若成立，则市场集中度问题将随时间自然化解，而非演变为系统性风险。

当然，这一前景能否实现，仍存在相当不确定性。但对于那些担忧市场过热的投资者而言，当前大量空头的存在，或许恰恰是最值得关注的一个反向信号。

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5月15日，在华为“AI+制造行业峰会2026”上，华为中国政企业务副总裁郭振兴指出，2025年行业+AI价值已得到市场验证，不再是概念和试点。

他表示，这一转变的核心标志首先在于“价值能量化”，企业能直接算清AI带来的收益，比如，在家电的研产供销服、汽车的智能驾驶、金融的面客、矿山的无人化、炼钢的高炉炉温预测等等的巨大价值得到验证。

其次是“客户愿投资”，大多数央国企对AI已经追加了专项预算；同时伴随着“方案可复制”与“生态渐成熟”，行业头部企业的标杆应用正向全行业辐射推广，产业链上下游生态协同的AI产业链已然形成。

站在这个关键转折点，郭振兴明确提出，2026年将迎来“行业+AI”3大跃升机会，包括数智化投资在跃升、数智化基础设施的跃升、AI行业解决方案价值的跃升。

到2026年，预测企业数智化投资相对收入占比，从2.5%提升到3%~3.5%；对于收入1000亿的企业，将有30亿投入到数智化建设。

资金规模的抬升，直接推动数智化基础设施与行业解决方案价值的升级跃升。

郭振兴指出，伴随AI推理普及，千行百业推理应用的投资大规模增加，其基础设施的预测空间超过7000亿元。此外，AI将从过去的“单点创新”，真正“系统解决业务问题”，价值可量化。

政策也在驱动AI加速，IDC预测，到2029年，中国AI总投资规模预计超过1100亿美元，当前人工智能+行动已经覆盖千行百业，预测到2030年，新一代智能终端、Agent智能体等应用普及率>90%，智能经济将成为重要增长极。

当AI不再是资本市场里虚无缥缈的宏大叙事，而是变成了实体企业账本上实实在在的利润，组织关系的重塑也在发生。

郭振兴透露，国内30%以上规上制造企业已建立AI相关组织，组织变革正在向专职化、矩阵化、人机协同演进。

而转型的最大瓶颈，依然在于复合型人才在市场上的极度稀缺。

郭振兴以智能驾驶为例指出，25年新发岗位量暴涨28倍，核心算法岗位供需比低至0.79，人才净缺口高达4.4万人。

面对这场由大模型和智能体引发的全面变革，唯有将底座先行与顶层架构死死捆绑的企业才能突围。

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据追风交易台，高盛在其最新发布的2026年第一季度美洲互联网行业财报季回顾报告中指出，市场对AI的关注焦点已从资本支出规模之争，转向超大规模云服务商的收入积压、增长变化率以及自由现金流与GAAP营业利润之间日益扩大的背离——这一转变正在重塑投资者对整个科技板块的定价逻辑。

报告显示，谷歌云与亚马逊AWS的合计收入积压已达约8320亿美元，较六个月前Q3 2025财报季后的约3580亿美元几乎翻倍，直观呈现出AI需求曲线与算力供给之间持续扩大的缺口。

与此同时，高盛将谷歌、亚马逊和META三家公司的2027年资本支出合计预测从约5860亿美元上调至约7000亿美元，资本强度的持续攀升令市场对投资回报路径的能见度要求愈发迫切。

AI主线从"烧钱"辩论转向"回报"追问

高盛报告明确指出，AI投资叙事的核心矛盾已发生根本性转变。此前主导市场讨论的焦点是资本支出规模是否过度，而当前投资者更关心的是：这些支出何时、以何种方式转化为可见的收入增长和自由现金流。

从具体数据来看，谷歌将2026年资本支出指引区间从1750亿至1850亿美元上调至1800亿至1900亿美元，META则从1150亿至1350亿美元上调至1250亿至1450亿美元，两家公司均暗示2027年资本支出将进一步大幅增加。

高盛认为，资本强度在未来数年内将维持高位，折旧摊销对GAAP利润的拖累效应将在2026年及以后持续成为投资者关注的核心变量。

在云计算板块，Q1业绩大幅超预期。谷歌云收入同比增长63%，收入积压环比近乎翻倍至约4600亿美元，增量分部利润率达约57%；AWS收入同比增长28%，积压同比增长93%，运营利润率创历史新高约13%。

高盛指出，尽管两家超大规模云服务商均计划在2026年部署大规模资本支出，但算力供给仍受电力和数据中心可用性制约，供需失衡局面预计最早要到2027年下半年才有望趋于平衡。

META成最大争议焦点，谷歌完成形象逆转

在高盛重点覆盖的买入评级股票中，META已成为投资者争议最为激烈的标的。

高盛指出，围绕META的核心辩论集中于两点：一是AI战略雄心与资本需求的持续扩张之间的平衡；二是在AI算力使用场景加速演进的背景下，META的平台与产品矩阵将如何迭代。

高盛认为，撇开Reality Labs等非核心AI投资的不确定性，META以社交连接、媒体互动、广告和通讯为核心的Family of Apps业务基本面依然强劲，当前估值存在被市场低估的可能，与其他大型科技公司在过去12至24个月特定时期经历的阶段性跑输情形相似。高盛维持META买入评级，12个月目标价830美元。

相比之下，谷歌经历了一次显著的投资情绪逆转。高盛指出，谷歌已从2025年中期被市场以AI视角负面解读的股票，转变为投资者几乎普遍看好其AI前景的标的，涵盖消费者与企业端用例、技术基础设施扩张、定制芯片解决方案以及核心应用业务的AI化转型。高盛维持谷歌买入评级，12个月目标价450美元。

数字广告：AI赋能平台加速抢占份额

在数字广告板块，Q1整体广告支出趋于稳定，但市场分化格局进一步加剧。具备规模化AI能力的平台——包括谷歌和META——广告收入增速加快，并在已占据主导份额的细分市场继续扩大领先优势。直接响应类、漏斗下端广告支出（尤其是程序化和AI驱动系统支持的部分）持续优先于品牌广告，后者在Q1末至Q2初因地缘政治局势动荡而面临明显不确定性。

从个股表现来看，谷歌（搜索）、META、APP、RDDT和PINS均录得收入超预期。各平台加速推进AI工具整合：谷歌推出Performance Max，META推出Advantage+，PINS推出Performance+，APP推出Axon 2.0。高盛指出，规模较小或次规模平台持续面临逆风，尤其是在消费品等相对疲软的行业敞口较大的平台。

消费者端：数字经济韧性尚存，但下半年存在隐忧

在数字消费者板块，Q1财报季整体呈现积极态势，电商、在线旅游、出行和配送等领域需求趋势均表现良好。亚马逊单位增长达到疫情后最高水平，日常必需品品类增速明显快于整体；UBER在出行和配送两大业务板块均实现强劲表现；DASH需求趋势稳健，Q2 Adj. EBITDA指引好于市场预期。

然而，高盛同时提示，随着消费者可支配支出压力持续，以及数字经济作为不成比例受益方的地位能否在2026年下半年延续，正成为投资者日益关注的潜在风险点。高盛表示，将在未来4至6周的Q2行业渠道调研中重点跟踪这一议题，目前尚无理由调整现有预测。

投资回报能见度成为估值重构的核心变量

高盛在报告中强调，当前覆盖范围内多数股票年初至今已出现估值下调，部分负面因素已在股价中有所反映。

从历史经验来看，一旦营业利润的正向预期修正出现——无论是通过效率提升抵消成本，还是投资节奏趋于温和——往往是提振投资者信心的有效信号，并能同时带动盈利预测上调和估值倍数扩张。

高盛继续看好云计算、AI赋能数字广告以及本地商业（涵盖电商和配送）三大主题，认为这些领域能够为投资者提供超越历史趋势的复合增长敞口。

此外，高盛还特别指出Instacart（CART）和Roblox（RBLX）在风险收益比方面具有相对吸引力。在重点买入标的中，高盛对亚马逊、谷歌、META、UBER、DASH、NFLX和SPOT均维持买入评级，12个月目标价分别为325美元、450美元、830美元、115美元、280美元、120美元和600美元。

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据追风交易台，Hartnett在最新一期《Flow Show》周报中写道，"多头向股票和科技股的溃退式追涨可能在未来几周内全面完成，6月初是适时减仓的时机。"他指出，6月将有一系列关键事件密集登场，包括第七次欧佩克会议、世界杯开幕、G7峰会，以及Kevin Warsh主持的首次美联储FOMC会议，这些事件均有可能触发市场谨慎情绪。

通胀数据为这一警示提供了直接依据。美国4月PPI同比升至6%，为2022年以来最快增速；CPI同比升至3.8%，超出经济学家预期。Hartnett团队测算，若过去六个月每月0.4%的环比涨幅未能迅速放缓，美国CPI将在11月中期选举前突破5%。这一前景对股市构成明显压力。

通胀警戒线：CPI破4%是风险资产的"龙域"

Hartnett将CPI升破4%定义为风险资产开始"躁动不安"的临界点。

他援引过去100年的历史数据指出，一旦通胀越过这一门槛，标普500指数在随后三个月内平均下跌4%，六个月内平均下跌7%。

当前通胀压力已呈现广泛蔓延态势，涵盖能源、电力、运输、商品价格及租金等多个领域。通胀预期的升温已推动10年期美债收益率突破4.5%，30年期美债收益率则越过5%——Hartnett此前将这一水平称为"马其诺防线"。

美银团队预测，若月度环比涨幅维持在0.4%，CPI年底前将达到5.2%；即便涨幅放缓至0.3%，年底CPI仍将升至4.4%，均远超美联储2%的目标。

牛市情绪逼近极值，多项指标发出预警

美银牛熊指标（Bull & Bear Indicator）本周从7.2升至7.6，已接近8.0的"卖出信号"触发线。

Hartnett团队指出，若未来两周全球股票资金流入达到150亿至200亿美元、新兴市场债券及高收益债券各流入约20亿美元，且5月基金经理调查显示现金仓位从4.3%降至3.8%，该指标将在两周内触及卖出信号。

私人客户端的仓位数据同样印证了市场的极度乐观情绪。美银私人客户管理着4.5万亿美元资产，其股票配置比例已升至65.7%，创历史新高；现金配置降至9.8%，同样为历史最低水平。自3月30日低点以来，标普500指数已反弹18%，纳斯达克100指数更大涨29%，人工智能热潮推动半导体及相关股票屡创新高。

半导体指数SOX当前较200日均线偏离高达62%，Hartnett将这一水平与历史上的密西西比泡沫、互联网泡沫等极端案例相提并论——历史上各大泡沫顶峰时的平均偏离幅度仅为35%。

股票与债券同步吸金

最新一周资金流向数据显示，债券吸引281亿美元流入，股票流入205亿美元，现金流入58亿美元，黄金流入20亿美元，加密货币则录得13亿美元流出，为2026年2月以来最大单周流出。

分市场来看，美国大盘股单周流入244亿美元，为近五周最大；科技股流入54亿美元，为近三个月最大；基础设施基金录得15亿美元历史最大单周流入。

投资级债券过去四周累计流入422亿美元，为2026年3月以来最大四周流入规模；国债过去三周持续流入，单周流入56亿美元，为近六周最大。

新联储主席上任与政治风险构成额外变数

Hartnett团队还注意到，历史上新任美联储主席就职后三个月内，美债收益率平均上行约50个基点。若这一规律在Kevin Warsh身上重演，2年期美债收益率或升至4.53%，10年期收益率或升至4.93%。

在政治层面，Hartnett援引英国地方选举数据指出，改革党和绿党等非主流政党的得票率从3%飙升至41%，而工党和保守党等传统政党的得票率则从92%骤降至54%。

他认为，极端政治与华尔街的极端价格走势相互呼应，而通胀对民众生活水平的侵蚀，是执政者最快失去选民支持的路径——特朗普在通胀问题上的支持率已跌至30%，接近拜登时期的低点。Hartnett警告，这一慢燃导火索或将在2027年引发从芯片和大宗商品向消费板块的大规模资产轮动。

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美国、日本、德国、英国的长端国债收益率集体大幅攀升，纷纷触及多年乃至历史新高。与此同时，美股指期货全线走低，纳斯达克100指数下跌1.5%，亚太及欧洲股市普遍承压，韩股指重挫6%。

这场抛售背后的核心逻辑清晰而严峻：中东冲突推升能源价格，通胀压力卷土重来，市场对央行降息的预期正在系统性瓦解。据新华社援引伊朗《德黑兰时报》15日报道，美国已拒绝伊朗就结束战争提出的“14点”书面方案。

与此同时，股债信号趋于一致——股指虽处高位，但涨幅高度集中于少数AI龙头；债市则已率先为更高利率与更高通胀定价。随着油价突破每桶100美元，长期利率持续上行，市场愈发担忧：当前依赖流动性与杠杆支撑的上涨结构，远比表面看起来更为脆弱。

从盘面看，周五美国30年期国债收益率稳稳站上5%，10年期美债收益率升至4.53%，创2025年5月以来新高；日本30年期国债收益率突破4%，为1999年发行以来首次。韩国综合股价指数（KOSPI）盘中一度突破8000点历史新高，随后急剧反转，收盘暴跌6%。这表明，在拥挤交易与高杠杆环境下，市场情绪反转的速度可能远超预期。

韩股创纪录后急转直下，AI牛市开始显露脆弱性

全球表现最强劲的股市，在周五率先踩下急刹车。

韩国Kospi指数早盘一度触及8000点，随后迅速跳水，收盘跌幅达6%。三星电子暴跌8.6%，SK海力士跌7.7%。仅这两只芯片巨头，就贡献了今年Kospi近九成涨幅中的三分之二。

三星证券衍生品分析师Jun Gyun表示：“市场已显露出疲态，谨慎情绪正在蔓延。此次回调看起来像是上涨过快过猛后出现的疲态，而非盈利恶化或泡沫破裂的迹象。现在下结论还为时过早。”

韩国股市的剧烈波动，正是当下全球市场的缩影：当涨幅过度集中于少数AI受益股，获利了结一旦启动，指数便可能在极短时间内剧烈调整。

美债收益率飙升：通胀接棒主导定价，降息窗口“实质关闭”

美债市场的定价逻辑正在发生根本性转变。

2年期美债收益率已攀升至4.075%，明显高于美联储3.7%的政策利率上限。市场释放的信号十分清晰：金融条件正自发收紧。市场认为，在下月的政策会议上，美联储面临的已不再是“降息多少”，而是是否需要重新加息。

高盛经济学家已将下次降息的预期推迟至2026年12月，第二次则延至2027年3月，两次调整幅度均为25个基点。与此同时，30年期美债拍卖收益率创下2007年8月以来新高，反映出长端供给压力与通胀担忧相互加剧的格局。

在沃什接替鲍威尔出任美联储主席之际，他所面临的经济环境已与前任截然不同，取而代之的是能源价格推动CPI逼近4%的现实。目前，市场预计12月前加息的概率已接近40%。

日本30年期国债收益率首破4%，加速走出通缩时代

日本债券市场的变化，对全球资产定价具有更深远意义。

周五，日本30年期国债收益率首次突破4%，40年期收益率升至4.23%，双双创下历史新高。20年期收益率亦攀升至1996年以来最高水平。长期处于零利率环境的日本，正加速走出通缩时代。

据彭博报道，日本财务大臣片山皋月虽重申目前无需编制补充预算，但市场对财政纪律的担忧已明显升温。更关键的是，日元持续贬值正倒逼市场为日本央行加息定价。Natixis高级经济学家Trinh Nguyen指出，日本正陷入恶性循环：日元作为融资货币被持续抛售，输入性通胀压力迫使央行加息，而加息预期进一步推高收益率。

日本4月企业商品价格同比涨幅创12年来最大，反映了地缘冲突对全球供应链的持续冲击。SMBC日兴证券策略师Rinto Maruyama表示，对长期困于通缩的日本而言，30年期国债收益率站上4%具有历史性意义，暗示通胀可能在日本真正扎根。

英债与政治风险：脆弱市场的双重打击

全球债市普跌背景下，英国资产遭遇更剧烈抛售。

本周英镑创2025年1月以来最大单周跌幅，30年期英债收益率于5月12日升破5.8%，触及近三十年高位。政治动荡放大了全球利率上行带来的压力。

市场将额外跌幅归因于正在定价的“伯纳姆溢价”。曼彻斯特市长安迪·伯纳姆宣布寻求重返议会，拟挑战现任首相基尔·斯塔默。投资者担忧，更偏左翼的领导人上台后可能推行更宽松的财政政策，从而扩大债券供给。道明证券利率策略师普贾·库姆拉指出，补选路径明确速度快于预期，抛售动能可能持续。

市场核心担忧在于：财政赤字扩大及长期国债供给增加，将进一步推升借贷成本。英国市场的剧烈波动表明，在高通胀、高利率与财政不确定性的叠加下，投资者对政策可信度的容忍度正在显著下降。

通胀抬头，利率难降，市场拉响警报

在此轮全球抛售背后，一个清晰的宏观叙事正逐渐浮现：能源冲击推动通胀重新抬头，迫使各国央行重新审视此前的宽松预期。与此同时，全球股市处于历史高位，高盛主题投资负责人Faris Mourad警告称：“利率长期维持高位，是股市的大麻烦。”

市场焦点已转向下周的美联储政策信号及英伟达财报。野村分析师McElligott提醒，周五期权到期日后的“伽马释放”（大规模期权到期后，市场波动性暂时下降、流动性突然释放的现象）可能为下周行情逆转打开窗口。无论方向如何，投资者都需要警惕一个事实：当全球最安全的资产——国债——都在经历系统性重定价时，风险资产的估值逻辑已无法独善其身。

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据追风交易台消息，汇丰将2026年白银均价预测从68.25美元/盎司大幅上调至75美元/盎司，2027年从57美元/盎司上调至68美元/盎司，并将2028年及2029年预测分别上调至59美元和52美元。

报告作者、汇丰贵金属首席分析师James Steel指出，银价当前在85美元/盎司上方运行，较1月高位仍低近三成，2026年末价格料进一步回落至70美元/盎司。这一上调并非看涨信号，而是反映当前价格较年初更接近均衡水平的判断，同时也囊括了一个宽幅波动区间——2026年剩余时间内，银价料在68至88美元/盎司之间宽幅震荡。

多重因素正在重塑白银市场格局：中东冲突引发资金大规模流入美元，高油价加剧了货币政策收紧的担忧；市场对美联储2026年降息的定价从年初的逾50个基点急跌至接近于零；伦敦市场逾2亿盎司白银从纽约陆续回流，极度紧张的流动性状况大幅缓解；与此同时，工业和珠宝需求持续因高价受损，全球供需缺口正从2025年的1.43亿盎司向2026年的7300万盎司加速收窄。

从关税恐慌到金价退潮：本轮涨跌溯源

白银本轮行情的起点可追溯至2025年一季度的关税担忧。美国对白银进口征税的威胁触发强力反弹，大量白银从伦敦金银市场协会（LBMA）仓库及亚洲存储设施转运至纽约，伦敦市场出现历史性现货升水（backwardation），CME租赁利率一度飙升逾200%，交易所实物溢价（EFP）同步大幅走阔。

在此基础上，金价于2026年1月底逼近5600美元/盎司的历史高位，充当了银价加速冲顶的核心引擎。作为金价涨势的衍生买盘，叠加供应紧张、关税、地缘政治与经济忧虑共同催化的避险需求，白银于1月29日涨至历史名义高位121美元/盎司。

随后，多重逆风接踵而至。中东冲突爆发，美元走强与股市下挫引发资产抛售；特朗普宣布暂缓对关键矿产征收新关税，美国国际贸易法院就232条款关税作出不利裁决，一举拆解了银价中的政策风险溢价。Kevin Warsh获提名为美联储主席恰与市场重新定价叠加，进一步压低了贵金属价格。银价由此在数日内从121美元跌至64美元/盎司以下，几近腰斩。

James Steel指出，CME白银库存从2025年5月峰值的5.319亿盎司降至目前约3.19亿盎司，已回归正常水平，大幅缓解了现货市场压力，租赁利率和EFP水平亦随之下行。尽管白银仍列于白宫232条款关键矿产名单，关税风险尚未完全消除，但市场对相关威胁的敏感度已显著降低。

供需缺口收窄，价格难以持续走高

根据汇丰结合白银协会2026年调查数据（由金属聚焦公司编制）建立的供需模型，2025年全球白银市场供需缺口为1.43亿盎司，预计2026年将收窄至7300万盎司，2027年进一步降至2500万盎司。

James Steel认为，缺口逐步收窄是其预期银价将于2026年下半年及2027年温和走低的核心依据。供给端，矿产产量预计从2025年的8.47亿盎司小幅增至2026年的8.48亿盎司，并于2027年升至8.68亿盎司；回收供应料从1.97亿盎司升至2026年的2.16亿盎司及2027年的2.22亿盎司。需求端，工业需求预计从6.57亿盎司降至6.42亿盎司，珠宝需求大幅下滑至1.57亿盎司；ETF持仓料增加5000万盎司，金条与硬币需求有望温和回升至2.47亿盎司。

值得关注的是，.9999高纯度银的紧张状况可能持续，将对银价形成一定支撑，并带动交易更为广泛的.9995标准银小幅上行。但长期来看，地表存量与回收供应增加将逐步对价格形成压制。

工业与珠宝：高价侵蚀需求，趋势难以逆转

工业需求通常占白银总需求逾半壁江山，其走势对银价至关重要。在经历2015至2024年近十年持续扩张后，这一趋势于2025年出现拐点：尽管当年全球工业产出增长2.9%，工业用银需求仍从纪录高位的6.79亿盎司降至6.57亿盎司，降幅约3%。

光伏（PV）需求是此次下滑的主要来源，约贡献了2025年工业需求降幅的一半。据彭博新能源财经2026年全球市场展望，全球太阳能开发已进入低增长阶段。成本压力是关键驱动力：2026年初，白银浆料及相关银制品约占光伏电池总生产成本的29-30%，而2021年时这一比例仅为3-5%（据Kobeissi Letter数据），成本激增促使厂商加速以铜等非贵金属替代白银。此外，2026年一季度全球半导体销售额同比大涨，但销售额增长与白银需求增加之间并非线性关系，消费电子产能扩张也受到关税不确定性的制约。

James Steel指出，1月银价短暂涨至120美元/盎司以上虽为短暂一瞬，但已造成明显需求破坏。工业用户预期价格将长期维持高位，正加紧审查并重新设计可显著减少乃至完全消除用银的生产流程。汇丰预计2026年和2027年工业需求将分别降至6.42亿盎司和6.18亿盎司。

珠宝需求同样承压。2025年白银珠宝需求降至1.89亿盎司，为2020年新冠疫情以来最低水平，印度因国内银价超过25万卢比/公斤是需求萎缩的主要来源。5月13日，印度政府将白银进口税从6%上调至15%，以应对卢比贬值和能源进口激增，进一步抑制消费。中国市场逆势小幅增长，文化因素与对高价黄金首饰的替代效应提供了一定支撑，但难以抵消全球性的萎缩趋势。汇丰预计2026年全球珠宝需求将进一步降至1.57亿盎司，2027年小幅降至1.51亿盎司，银器需求同样延续下行。

供应端：矿产与回收双双增加

全球白银矿产产量仍远低于2016年创下的9亿盎司历史峰值。2025年产量升至8.47亿盎司，主要得益于智利项目产能爬坡和秘鲁品位提升；墨西哥因品位下降和运营问题未能贡献增量，亚洲产量受印尼和印度扰动持续走低。汇丰预计2026年矿产产量仅小幅增至8.48亿盎司，主要增量来自美国、加拿大（由Hecla Mining驱动）以及摩洛哥Zgounder矿山扩产；2027年产量将出现相对明显的跃升，升至8.68亿盎司。

制约供应扩张的核心瓶颈是矿山开发周期极长。据标普全球数据，目前新矿山从勘探发现到投产平均耗时近18年，较2000年代初约10年大幅延长，勘探、审批、可行性研究及融资取得等各阶段耗时均有所延长。此外，全球约七成白银产量来自黄金和贱金属矿的副产品，一次银矿的独立开发积极性受这一结构性约束。尽管当前全球白银生产的全维持成本（AISC）远低于市价，大多数生产商的银生产成本低于每盎司20美元，即便价格出现大幅回落，采矿在经济上仍高度有利可图，生产计划不会受到影响。

回收供应的增长将更为显著。此前价格急涨反而抑制了回收——持有者因看涨情绪强烈而惜售，2025年回收量仅从1.94亿盎司微增至1.97亿盎司。随着价格从高位回落，汇丰预计惜售心理将转变，2026年回收量将跳升至2.16亿盎司，2027年进一步升至2.22亿盎司。高价同样刺激工业废料及电子产品回收增加，印度等价格敏感市场的珠宝回收流量亦显著上升。

投资需求：ETF与期货持仓修复进程缓慢

白银ETF持仓2025年大幅增加1.425亿盎司至8.57亿盎司，为2020年新冠疫情以来最大单年增幅，银价随之大涨。然而，中东冲突爆发后，投资者出于筹集现金和补充股票仓位保证金的需要大量清仓，ETF持仓已降至7.9亿盎司，较年初回落约8%。汇丰将2026年ETF增量预测从7000万盎司下调至5000万盎司，预计下半年将出现部分修复，主要动力来自美元走软预期、地缘政治风险及财政失衡下对硬资产的需求提升，低价格也将吸引价值型买家入场。

CME白银期货净多头寸同样大幅萎缩，从年初的2.513亿盎司降至2.023亿盎司。James Steel指出，当前总空头持仓仅8162万盎司，空头增仓空间较大，意味着市场更易受到多头平仓或空头增加的拖累，而非多头建仓的拉动。ETF持仓与CME净多头合计约9.92亿盎司，仍相当于全球逾一年的矿产产量，这一庞大存量为未来平仓压力埋下隐患。

金条与硬币需求出现回暖迹象。2026年前三个月美国铸币局银币销量同比跳升57%至856万盎司，机构投资者对大型金条的需求在欧洲因地缘政治与政策不确定性明显走强。然而，高价仍制约零售需求，德国因部分硬币VAT豁免取消压抑了当地投资意愿；印度一盎司银币含溢价后零售价格已逾85美元，令普通消费者望而却步。汇丰预计2026年金条与硬币总需求将从2025年的2.18亿盎司升至2.47亿盎司，2027年进一步升至2.65亿盎司，主要由机构大型金条需求驱动。

美元与利率：制约银价反弹的核心变量

利率预期的急剧逆转，是本轮银价从高位大幅回落并制约其未来反弹的核心因素。2025年末至2026年初的强劲涨势，很大程度上建立在市场预期美联储今年至少降息50个基点的基础上。中东冲突爆发后，高油价推升通胀担忧，美联储在4月28-29日会议上三度将联邦基金利率目标区间维持于3.50-3.75%不变，部分委员甚至倾向于移除宽松倾向表述，市场对2026年降息的定价已接近于零。

汇丰美国经济学家Ryan Wang预计2026年和2027年政策利率将全程维持不变。汇丰认为，美联储可能需要看到核心PCE通胀降至3%乃至2.5%以下，方会考虑重启降息。鲍威尔暗示，措辞调整"最快可能在6月会议时出现"，届时Kevin Warsh预计已接任新一届美联储主席，其就任后的政策取向将受到市场密切审视。汇丰认为，即便利率维持不变而非降息，也将对银价构成净负面拖累。

美元走势方面，汇丰外汇研究团队指出，近期美元主要受中东局势新闻主导：局势缓和利空美元，对银价有利；局势升级则反之。这一结构性约束令利率差异等传统美元驱动因素暂时让位。从更长时间维度看，伊朗问题化解后美元或重现守势，但汇丰并不预期美元大幅下跌，判断中期内仅对银价提供温和支撑。汇丰全球首席经济学家Janet Henry的团队指出，中东冲突持续拖延和霍尔木兹海峡封闭时间越长，能源供给冲击的量级越大，将同时向下压制增长、向上推升通胀，为美联储的下一步决策带来双向风险，亦将在银价走势上形成反复拉锯。

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特朗普旗下手机品牌Trump Mobile周二宣布，旗下T1手机将于本周正式开始向预购用户发货。公司首席执行官Pat O'Brien向媒体证实，所有预购订单将在未来数周内陆续完成配送。此次高调表态，打破了该公司长期以来对外界几乎保持沉默的惯例。

此次发货声明的时机颇为敏感。此前一周，网络上广泛流传预购订单遭批量取消的说法，相关报道甚至登上美国深夜脱口秀节目。Trump Mobile此番主动发声，外界普遍认为是对上述舆论压力的直接回应，意在稳定市场预期、安抚潜在买家情绪。

对于这款售价499美元的手机而言，发货启动意味着其商业落地进入最关键验证期——公司能否按承诺规模兑现订单，以及产品的实际表现，将直接决定特朗普品牌在消费电子领域的信誉走向。

发货声明：公司打破沉默，全渠道同步确认

Pat O'Brien率先向媒体披露发货计划后，Trump Mobile随即在其社交媒体账号发文确认，并同步发布新闻稿，措辞显示公司对市场需求颇为乐观。"我们被特朗普手机引发的巨大兴趣所淹没，"O'Brien在稿中表示，"从一开始，我们就致力于为客户提供最优质零部件和制造工艺的产品，我们知道等待是值得的。"

公司在声明中还称，T1手机需求"极为强劲"，目前正"尽快完成订单履行"。与发货公告同步发布的还有该款手机的首支宣传视频，展示了上月起已在官网亮相的重新设计版外观及包装，显示手机将随附透明塑料保护壳、充电插头及一根金色编织USB-C数据线。

美国组装牌：宣传口径悄然调整

在制造产地问题上，Trump Mobile的表述出现了微妙转变。公司此前主打"美国制造"概念，但在最新声明中，O'Brien改口称"这批早期T1手机在美国自豪地完成组装"，具体指的是此前公司所称的在迈阿密进行"最终组装"环节。

O'Brien同时透露了更具野心的长期目标，称公司致力于"成为首家发布手机时大部分零部件在美国本土生产的企业"，但究竟哪些核心组件具备在美国实现量产的可行性，目前仍不明朗。

预购取消传言：证据存疑，官方否认

围绕本次发货声明的背景之一，是近期病毒式传播的预购取消报道。据The Verge报道，目前并无经证实的证据显示Trump Mobile曾向买家发送取消订单的邮件，相关说法的来源基本局限于未经核实的社交媒体帖子。

The Verge此前注意到，Trump Mobile曾更新其网站预购服务条款，新条款并不保证手机最终会发货，这一变动在当时被解读为"样板法律措辞"式的免责安排。此外，网络上广泛流传的"60万人预购"说法，早已被该媒体记者查证为不实信息。对于实际预购数量，O'Brien在接受媒体采访时拒绝披露具体数字，仅表示公司对市场的兴趣"极为满意"。

认证齐备，发货条件已基本就绪

从监管和技术层面看，T1手机的量产发货条件已趋于成熟。该设备已先后通过美国联邦通信委员会（FCC）及PTCRB的认证，据The Verge披露，上周该手机还被纳入谷歌认证支持Google Play服务的公开设备名单——这通常是一款安卓手机正式上市前的最后关键步骤之一。

目前，T1手机自发布公告至今已历时约11个月。The Verge表示，该媒体亦持有预购订单，但截至发稿尚未收到确认发货的邮件通知。

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本周行情最亮眼的标的出现在首尔——LG Electronics因传出与英伟达就人形机器人展开合作的消息，单周累计涨幅高达55%，高居亚太核心基准指数涨幅榜首。日本Fanuc（发那科）因与Alphabet旗下谷歌签署AI工业机器人开发协议，股价周内上涨10%。中国乐动在香港上市首日涨幅一度达150%。

英伟达首席执行官黄仁勋近期持续将人形机器人和自主机器定性为继生成式AI之后的下一个重大计算平台。市场研究机构MarketsandMarkets上月预测，物理AI市场将以年均47%的速度增长，到2032年规模将达到152亿美元。

"机器人股的反弹反映出AI周期正从数字端向物理端部署演进，"Allspring Global Investments投资组合经理Gary Tan表示，"'物理AI'正在成为AI交易的下一个增长极。"

个股轮番点火，亚洲机器人概念全线沸腾

本周亚洲市场上，多只机器人股接连受到具体消息催化，形成密集共振。

LG电子是本周最大的赢家。该公司传出将与英伟达在人形机器人领域建立合作关系，消息直接引爆市场，推动其股价单周涨幅高达55%，成为亚洲区域基准指数中表现最为突出的个股。

日本工厂自动化龙头发那科则在宣布与Alphabet旗下谷歌合作、联合开发工业机器人AI能力之后，股价实现约10%的涨幅，印证了顶级AI软件与传统工业硬件结合的市场想象空间。韩国现代汽车也在本周获得提振——据报道，韩国军方正探索与该公司建立战略合作伙伴关系，潜在方向包括在军事场景中部署机器人技术。

中国市场方面，乐动机器人赴港上市首日暴涨逾150%，为本周机器人板块的强劲表现再添重要注脚。

英伟达持续背书，科技巨头强化物理AI布局

这波行情的核心推手，是英伟达及其盟友的接连动作。

黄仁勋在公开场合日益频繁地将人形机器人和自主机器定义为继生成式AI之后最重要的新型计算平台，这一表态为整个机器人赛道的估值扩张提供了强有力的叙事背书。英伟达与LG电子传出的人形机器人合作，以及此前与其他亚洲机器人企业的一系列合作消息，接连引爆相关个股行情。

谷歌与发那科的合作协议则从另一维度加以印证——全球顶级AI软件能力与日本工厂自动化硬件优势的结合，为工业机器人的AI升级提供了具体落地路径，也表明科技平台企业正将物理AI视为重要战略方向。

中日韩各据优势，竞逐物理AI赛道

据彭博，在这一赛道的区域竞争格局中，中国、日本和韩国各有比较优势，均在加速布局。

中国已建立起相对领先的先发优势，在持续扩充机器人制造产能的同时，国产人形机器人的落地应用也在频繁刷新纪录。5月14日，2026第二届杭州国际人形机器人与机器人技术展览会在杭州大会展中心正式开幕，展会为期3天，3万平方米展区汇聚了宇树、特斯拉等近600家国内外企业，人形机器人、核心零部件、脑机接口等前沿技术成果集中亮相，直观展现了中国具身智能产业的聚集规模与商业化进程。

日本凭借数十年在工厂自动化领域积累的深厚底蕴，被市场视为向物理AI转型的有力竞争者。韩国则希望在内存芯片之外，借助机器人赛道拓宽其AI产业的整体知名度，LG电子与英伟达的潜在合作以及现代汽车的军用机器人布局，均折射出这一战略诉求。

热潮之下，落地挑战仍是关键变量

尽管机器人概念股涨势凌厉，多位市场人士提示，这一交易仍处于早期阶段，商业化落地面临的挑战不容忽视。

"物理AI必须应对安全性、监管、工厂、供应链以及客户信任等问题，远比生成式AI复杂，"Saxo Markets首席投资策略师Charu Chanana表示，"我的判断是，这仍然是一个未来机遇，而非能够立即规模化的现实。"

除商业化节奏存在不确定性外，机器人相关公司还面临股价大幅上涨后能否以实际盈利支撑估值的考验——这是高成长赛道的共性难题。当前亚洲机器人板块的强势，更多反映的是市场对下一个AI增长极的预期定价，基本面能否如期兑现，仍是悬而未决的核心变量。

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据彭博社5月15日报道，阿布扎比国家石油公司（Adnoc）正在建设一条通往阿曼湾富查伊拉港的新输油管道，预计于2027年完工。投产后，阿联酋绕行霍尔木兹海峡的原油出口能力将较现有水平翻番

Adnoc目前运营的同路线管道已运营超过十年，日输油能力为150万桶。在此次中东冲突期间，这条管道成为阿联酋维持原油出口的关键通道，但仅能满足其正常出口量的一半以下，无法完全替代经由霍尔木兹海峡的传统路线。这一瓶颈直接推动了新管道建设计划的加速落地。

新管道建成后，将与现有管道并行运营，显著增强阿联酋的原油出口韧性。

地缘冲突下的能源变局：阿联酋构建海峡“备份”通道

霍尔木兹海峡是连接中东产油国与全球市场的关键咽喉。战前，全球约五分之一的石油和天然气供应经此通过。当前，美伊冲突持续，这一航线实质通行受阻。

在此背景下，阿联酋与沙特阿拉伯成为海湾地区少数能在战争期间向国际市场稳定运输大量原油的产油国。据彭博社报道，最近几周，两国国有石油公司已悄然将部分货物运出海湾。

阿联酋正在推进的新输油管道项目，将显著提升其绕行霍尔木兹海峡的原油出口能力。富查伊拉港位于阿曼湾，不受霍尔木兹海峡通行状况影响，已成为阿联酋能源出口的战略支点。

该港口因天然绕开霍尔木兹海峡的地理优势，在此次冲突中战略地位大幅上升。据彭博社此前报道，中东冲突发生后，经该港口绕行的原油流量已显著攀升。

随着Adnoc新管道的建设推进，富查伊拉港的吞吐能力与战略重要性预计将进一步增强，并有望在中期内成为全球原油贸易格局重塑的重要节点。

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华福证券在最新报告中指出，投资者需警惕“换届首月”的平静假象。历史经验显示，新任美联储主席上任后的首月，美股表现通常较为平稳，甚至略优于历史均值。

然而，真正的市场变量往往出现在换届后的3至6个月。随着新政策框架逐步被市场定价，美股在3个月和6个月维度上的平均最大回撤分别达到-10.13%和-13.14%，中期波动风险显著抬升。

与此同时，政策风格的转向正在重塑资产定价逻辑。沃什在听证会上明确表示，将摒弃伯南克、耶伦及鲍威尔时代“过度沟通”的前瞻性指引框架。这意味着美联储不再扮演市场的“护航者”，资产价格对经济数据及会议决议的敏感度将急剧上升。

在具体操作层面，沃什计划引入截尾均值PCE作为新的通胀衡量指标，并受制于当前约3万亿美元准备金的系统规模，可能主动放缓缩表（QT）节奏。对于投资者而言，未来半年需为更高的预期波动率与更剧烈的资产重定价做好准备。

换届初期的“蜜月期”与中期的“风险放大器”

历史数据表明，美联储主席换届对美股的冲击呈现明显的“短期有限、中期放大”特征。市场对未知的政策转向往往过度担忧，但自1970年以来的经验揭示出一个反直觉的现象：换届后的首月，美股并非陷入动荡，反而处于相对安全的“观察期”。

具体来看，换届后1个月，标普500指数涨幅均值为1.81%，显著高于历史整体的0.80%；同期最大回撤均值仅为-2.91%，优于历史整体的-3.95%。这主要因为新任主席在上任初期通常倾向于维持前任的政策框架或沟通口径，从而为市场提供了短期的确定性。

然而，真正的风险在中期定价中逐步显现。随着FOMC的新政策路径、经济数据变化以及新任主席沟通风格的实质性影响落地，美股将迎来显著的风险放大窗口：

• 3个月维度：标普500涨跌幅均值从历史常态的+2.28%降至-1.74%；最大回撤均值扩大至-10.13%，较历史常态加深2.92个百分点。

• 6个月维度：涨幅均值进一步收窄至1.17%，远低于历史常态的+4.63%；最大回撤均值则深探至-13.14%。

综上，美联储换届对美股的影响并非即时爆发，而是一个渐进深化的过程。投资者在换届初期的平静表象下，需对3至6个月维度的波动风险保持高度警惕。

历史复盘：宏观周期与政策连续性主导市场命运

回顾1970年以来的历次美联储换届，市场最终走向并非由“换人”本身决定，而取决于彼时的通胀水平、估值位置及新任主席是否延续既有政策框架。历次换届所处的宏观底色，才是决定美股波动烈度的关键变量。

• 政治妥协与滞胀隐患（1970年伯恩斯、1978年米勒）

伯恩斯就任时美国通胀高企（CPI约6.2%）、失业率为4%，在尼克松政治压力下，他将有效联邦基金利率从5.75%压降至3.25%，短期催生“漂亮50”行情，但彻底摧毁了通胀预期，为后续滞胀埋下伏笔。

米勒接任后，美股6个月上涨18.68%，但这轮涨幅建立在负实际利率的虚假繁荣之上，通胀始终未被遏制。米勒上任时通胀已处于更高水平且持续攀升，他却仍未转向紧缩，导致通胀预期进一步失控。

• 激进紧缩与估值杀手（1979年沃尔克、1987年格林斯潘）

沃尔克面对失控的通胀，将利率推升至接近20%的极端水平，导致美股6个月最大回撤达-10.25%。但其以短期阵痛换取了通胀的根本性治理，CPI最终被压制至3%-4%区间。

格林斯潘上任初期延续紧缩立场，叠加当时美股高估值与程序化交易盛行，直接触发了“黑色星期一”——其上任60天内市场最大回撤达-5.16%。这一冲击迫使其迅速转向，在短期内将利率由7%下调至5.5%以稳定市场。

• 平稳过渡与周期延续（2006年伯南克、2014年耶伦、2018年鲍威尔）

伯南克接任时经济基本面尚稳，延续加息路径，3个月最大回撤仅为-2.16%。耶伦接手之际，CPI仅1.1%，美联储维持零利率政策，市场在温和复苏中稳步上行，180天累计上涨8%。鲍威尔则在加息周期后段接棒，2018年在贸易摩擦背景下继续四次加息至2.25%-2.5%，导致美股在其上任初期明显承压。

历史经验表明，真正决定市场走向的，是换届背后的周期位置与政策选择，而非换届本身。

沃什的施政蓝图：重塑通胀叙事与终结“过度沟通”

沃什若执掌美联储，可能重塑央行沟通机制，减少前瞻性指引，并借助“截尾均值PCE”与AI生产率叙事，为降息创造政策空间。

在参议院听证会上，沃什展现出鲜明的反思与改革姿态，直指2021-2022年的通胀失控为重大政策失误。操作层面，市场需高度关注其沟通机制的调整。沃什明确反对提前披露利率路径，认为“过度沟通”会束缚政策灵活性。这意味着伯南克、耶伦至鲍威尔时代延续近十五年的预期管理模式或将终结。失去前瞻性指引的保护后，风险资产对经济数据与FOMC会议结果的波动响应将被放大。

关于降息逻辑，沃什未承诺快速降息，但提出了两个潜在宽松支点：

• AI生产率叙事：认为人工智能带来的效率提升可在长期为降息提供依据。

• 新的通胀衡量框架：特别提及达拉斯联储编制的“截尾均值PCE”——剔除下尾24%与上尾31%的权重。在当前关税与局部商品冲击下，该指标显著低于核心PCE。若其在决策中的权重上升，美联储可构建“潜在通胀已回落”的叙事，从而为降息腾挪空间。

缩表方面，沃什主张与财政部协同推进，缓慢而审慎。但现实流动性条件不支持激进操作。目前银行准备金规模约为3万亿美元，而ONRRP缓冲正在收窄。参照2017-2019年缩表周期，准备金降至约1.4万亿美元时曾触发回购市场危机。考虑到当前监管更严、银行对准备金的内生需求更高，实际可压缩的流动性空间有限。因此，沃什主导的缩表更可能走“更慢、更浅、更后置”的妥协路径。

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15日周五，A股三大指数全天宽幅震荡，三大指数集体下挫。截至收盘，沪指跌1.02%，深成指跌1.17%，创业板指跌0.56%，北证50跌0.47%。

盘面上，机器人、氟化工、环氧丙烷、体育等板块涨幅居前，贵金属、白酒、券商、航运港口等板块跌幅居前。

个股跌多涨少，沪深京三市超3500股飘绿，成交连续第8个交易日突破3万亿。全市场成交额33702亿元，较上日成交额缩量179亿元，全市场超3500只个股下跌。

港股低开低走，恒生指数收跌1.62%，恒生科技指数跌2.66%。科网股全线下挫，华虹半导体跌近9%，哔哩哔哩跌逾8%，阿里健康、京东健康跌逾6%，联想集团、阿里巴巴跌逾4%

商品方面，沪金、沪银、有色金属大跌，商品期货收盘，沪银主力合约跌超11%，铂跌超6%，沪锡、钯跌超5%，碳酸锂、豆二跌超3%。原油涨超3%，集运欧线、苯乙烯、液化气、LU燃油涨超2%。

机器人概念股集体爆发

机器人概念股集体爆发，三丰智能、巨轮智能、五洲新春等十余股涨停。氟化工概念股大涨，多氟多、中欣氟材、金石资源等涨停。

消息面上，机器人产业催化密集落地。5月初，特斯拉正式宣布旗下Optimus人形机器人于2026年第二季度启动量产，首批Optimus Gen-3已顺利下线并投入内部测试，标志着人形机器人产业正式迈入规模化商用阶段。国内方面，投融资热度维持高位，小象电动获超亿元新一轮融资，眸深智能完成3亿元Pre-A轮融资，维他动力宣布近5亿元融资，产业资金加速向量产能力有验证的企业集中。

氟化工概念走强

氟化工概念开盘强势，滨化股份、中欣氟材一字涨停，中巨芯涨20%，金石资源、多氟多、巨化股份、永和股份、三美股份纷纷走高。

消息面上，业内人士透露，韩国无水氢氟酸生产商包括Solbrain、ENF Technology、Huseong等将向包括三星电子和SK海力士在内的半导体公司供应电子级氢氟酸，且价格预计将在6月和7月大幅上涨。

有色、贵金属板块下挫

下跌方面，贵金属板块下挫，山金国际跌超7%。有色金属板块持续下挫，高能环境跌停，兴业银锡跌超9%，豫光金铅、山金国际、盛达资源跌幅居前。消息面上，国际金银价持续下跌。

短剧游戏板块拉升

短剧游戏板块盘初拉升，盘中创新高，引力传媒涨停，粤传媒、华智数媒、浙文互联、天地在线、易点天下跟涨。

半导体产业链反复活跃

半导体产业链反复活跃，北方华创盘中一度涨停，股价创历史新高，收盘涨约5%。

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据华尔街日报14日报道，总部位于帕洛阿尔托的安全研究公司Calif的研究人员，在今年4月测试Mythos早期版本期间，发现了MacOS中的两个漏洞，并将其与多种技术手段串联，实现了对Mac内存的破坏，进而获取了本应无法访问的系统权限。这是一种“权限提升漏洞利用”，若与其他攻击手段链式组合，可被黑客用于完全控制目标计算机。苹果公司表示正在审查Calif提交的报告，并称“安全是我们的首要任务”。

此次事件发生的背景，是全球监管层和金融精英对Mythos能力的高度警惕。国际货币基金组织已首次就最新AI模型的网络安全威胁专门发文，点名Mythos可能引发"宏观金融冲击"；英国央行行长贝利感叹"上辈子到底做错了什么"；欧洲央行行长拉加德警告一旦落入错误之手"后果将不堪设想"。与此同时，白宫正考虑出台行政令，对最先进AI模型实施政府监管。

五天攻破"半个十字架"：Mythos如何突破苹果防线

苹果的MacOS长期被视为全球最难攻破的操作系统之一。去年9月，苹果推出名为"内存完整性执行"（Memory Integrity Enforcement，MIE）的安全技术，称其是"历时五年、前所未有的设计与工程努力的集大成之作"。

然而，Calif的研究人员借助Mythos，仅用五天便完成了利用两个MacOS漏洞的攻击代码构建。该攻击通过串联两个漏洞及多种技术手段，破坏Mac内存并获取受保护的系统权限。研究人员本周二专程从帕洛阿尔托驱车前往苹果位于库比蒂诺的总部，当面递交了一份长达55页的漏洞报告。

不过，Calif首席执行官Thai Duong强调，此次攻击并非Mythos单独完成，而是充分依赖了公司安全研究人员的专业经验。他指出，Mythos擅长复现已有文档记录的攻击手法，"我们尚未见到它自主提出全新攻击技术的案例，这（次突破）在某种程度上是新鲜事物。"曾任职谷歌的安全研究员Michał Zalewski在审阅Calif报告后表示，尽管围绕Mythos的部分炒作"言过其实"，但最新AI工具确实可用于"有实质意义的漏洞研究和代码审计"。

Duong预计，苹果将很快修复上述漏洞，Calif计划在苹果完成补丁后公开攻击细节。

漏洞窗口期骤缩：AI重塑网络安全威胁格局

此次MacOS漏洞事件，是AI模型漏洞挖掘能力跃升的最新例证。据彭博观点专栏作家Parmy Olson指出，从软件漏洞公开披露到可用攻击工具出现，这一窗口期已从2018年的平均771天骤降至如今不足4小时。

Anthropic旗下AI模型的漏洞发现能力已有先例可循。今年早些时候，Anthropic的AI在两周内发现了Firefox浏览器逾100个高危漏洞，而全球其他渠道通常需要两个月才能发现同等数量。IMF在5月7日的博客文章中直接点名Mythos，称其已发现"每个主流操作系统和浏览器中的漏洞"，并警告AI模型可同时在大量机构中制造漏洞，可能引发金融系统层面的“相关性失败”。

代理AI的自动化攻击能力，使沿用数十年的"负责任披露"机制面临严峻挑战。彭博观点指出，Mythos真正的威胁并非主要指向拥有顶级IT安全体系的大型银行，而是对医院、中小企业和小型零售商等防御薄弱环节发出的紧急警示——这些机构既是黑客历来惯常瞄准的目标，也普遍缺乏快速响应所需的资源。

全球监管层拉响警报：从华尔街到央行的连锁反应

Mythos引发的震动已蔓延至全球金融监管层。美国财政部长贝森特4月召集华尔街高管评估系统防御准备，财政部目前正寻求直接获取Mythos访问权限。Bessent表示，"我有信心，所有人现在都已达成共识，正朝着同一方向努力，共同构建抗风险能力。"

在国际货币基金组织与世界银行春季会议上，Mythos议题引发广泛关注。欧洲央行行长拉加德警告，一旦该技术落入错误之手，"后果将不堪设想"。英国央行行长贝利则坦言，面对Mythos带来的未知威胁，监管层对其了解仍然有限，难以判断其究竟在已知网络安全风险上实现了多大跨越。

目前，Mythos仅向约40家以美国为主的机构开放，包括亚马逊、微软及摩根大通等大型银行，大量非美国金融机构尚未获得访问权限，由此引发外界对全球金融体系保护水平参差不齐的担忧。率先获准评估Mythos的英国AI安全研究院认定，该模型在发动复杂网络攻击方面的能力确实超越ChatGPT和Gemini等现有工具。

与此同时，白宫此前曾反对Anthropic逐步扩大Mythos访问权限，新AI模型的强大能力已令美国政府重新审视其对AI发展的宽松立场，联邦官员目前正考虑出台行政令，对最先进AI模型实施政府监管。

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野村证券策略师Charlie McElligott警告，驱动本轮涨势的期权、杠杆ETF及波动率控制等机制，在市场上涨时形成自我强化的正反馈，一旦行情逆转，同样的机制将以同等甚至更大的力度将市场砸向下方。

标普500指数本周首次突破7500点，但McElligott的模型显示，若指数单日下跌5%，将触发期权交易商、杠杆ETF及波动率控制基金合计高达1870亿美元的被动抛售，形成"越跌越卖"的死亡螺旋。他将这一前景直接描述为"跳下更高的悬崖"。

与此同时，利率风险正重新浮出水面。30年期美债拍卖收益率升至2007年8月量化崩溃以来最高水平，通胀居高不下，全球央行加息预期升温，美债长端利率持续走高，正成为本轮股市狂欢的最大潜在对冲力量。

负伽马漩涡：涨势的加速器，也是崩盘的放大器

McElligott指出，本轮自3月底以来的爆炸性涨势，主要由“真实与合成”负伽马流驱动，而非主动型基金的主动买入。大量主动共同基金、市场中性基金及宏观对冲基金在这波行情中严重踏空，被迫追涨，进一步强化了上行动能。

具体而言，主动共同基金在市值最大的科技股上结构性低配——年初至今，大盘科技AI股涨幅达38%，半导体板块更高达59%，而这些恰恰是指数回报最集中的来源。市场中性基金则因持仓偏向"做多质量、做空高波动"，在本轮高贝塔股暴涨中遭到严重挤压——"标普高贝塔/低贝塔"因子自3月30日以来累计上涨26.1%。宏观基金此前普遍看空，在伊朗战争冲击后过度对冲，错失右尾行情，如今只能通过大量买入看涨期权追赶涨势。

这种"越涨越买"的结构，在期权市场上表现为看涨期权偏斜急剧陡峭化，形成"现货涨、波动率也涨"的罕见格局。McElligott援引数据指出，SMH（半导体ETF）3个月平值波动率已处于历史100百分位，市值前10大股票及前50大股票的3个月平值波动率均处于99百分位。

杠杆ETF：1870亿美元抛售的核心引爆点

在上述负伽马动力之外，杠杆ETF复合体正将风险推向新高度。McElligott的数据显示，当前杠杆ETF总规模已达1790亿美元，其中85%高度集中于科技、AI、半导体及Mag7相关主题，与上述期权追涨形成高度重叠。

过去一个月，杠杆ETF的每日再平衡机制已累计产生逾1000亿美元的净买入，其中半导体相关381亿美元，科技相关418亿美元，Mag7相关116亿美元。这一规模意味着，杠杆ETF的日度再平衡已成为市场有史以来最大规模的"合成负伽马"来源之一。

McElligott的模型对不同跌幅情景下的被动抛售规模进行了测算：跌幅越大，期权交易商对冲需求、杠杆ETF再平衡卖出及波动率控制基金降仓的合力越强，形成"越跌越卖"的涡旋。在标普单日下跌5%的情景下，上述三类机制合计将触发1870亿美元的被动抛售。他的结论直白而警示性："这只是让最终去杠杆事件发生时，要跳下的悬崖更高而已。"

利率风险重燃，通胀尾部风险不容忽视

McElligott在报告中特别强调，在股市狂欢的背后，宏观风险正在悄然积聚。30年期美债拍卖收益率升至2007年8月量化崩溃以来最高水平，美债长端供给压力持续，令越来越多的交易员重新将目光转向利率风险。

通胀方面，McElligott直言美国通胀“高得要命”且走势“方向错误”。伊朗能源与石化供应冲击尚未解决，紧急库存正以创纪录速度消耗，一旦库存耗尽，"通胀尾部风险"将真正激活。与此同时，美国经济当前更接近"过热"而非"衰退"，支撑因素包括：大规模财政赤字支出、超大规模资本开支加速、制造业与工业再加速、强劲零售销售，以及6%的名义GDP增速。

在此背景下，全球单一通胀目标制央行的实际加息预期正在上升，并开始向美联储定价渗透。McElligott警告，美债利率波动率（MOVE指数）可能在未来一至两个月内再度成为股市的压制因素，尤其是在新任美联储主席上任之际。

反转窗口：期权到期日后或是关键节点

McElligott对潜在反转的触发时间窗口也给出了具体判断。他指出，本周观察到的"QYLD短实值看涨期权回购"现象，叠加周五期权到期日（Op-Ex）后的"伽马释放"效应，可能为下周行情逆转打开窗口——尽管5月20日收盘后英伟达财报或将短暂延缓这一进程。

在市场微观结构层面，McElligott认为，当SMH单日跌幅从-5%扩大至-12%时，再平衡抛售涡旋将被激活，并将标普500推向-2%区域，届时现货与波动率的正相关关系将开始逆转——超过-2.5%后，波动率将开始被动拉升，进而压低股价，形成与上涨时完全对称的负反馈循环。

在对冲策略上，McElligott指出市场目前偏好SMH看跌期权1x3比率价差作为凸性对冲工具，并开始建议在更长期限（如7月到期）上做多偏斜——因为当前市场几乎无人持有下行保护，一旦抛售来临，被迫追买看跌期权将推动指数期权偏斜急剧陡峭化。

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总部位于德克萨斯州奥斯汀的Natera，凭借其在微小残留病灶（MRD）检测领域的近乎垄断地位，股价三年内翻涨约四倍，市值升至约310亿美元，已超越基因测序巨头Illumina。公司营收从2023年的约10亿美元跃升至去年的23亿美元，分析师预计今年将进一步增至27.7亿美元。

然而，亮眼的成长轨迹也带来了估值压力。尽管Natera第一季度营收同比增长39%至6.97亿美元，超出市场预期，其股价上周仍下跌约10%。以10至11倍远期营收计算的高估值意味着，任何低于完美的增长数据都会令市场神经紧绷。

华尔街的长期看多逻辑依然清晰：MRD检测市场渗透率目前仅约6%，Leerink Partners分析师Puneet Souda估计国内市场规模达200亿美元，增长空间远未释放。Natera能否将业务从学术医院延伸至社区肿瘤科医生，并在国际市场复制成功，将是决定其能否维持强劲增长的关键。

MRD检测：一门比“早筛”更确定的生意

公众对癌症血液检测的关注，长期聚焦于Grail公司的Galleri等多癌种早期筛查产品——这类产品承诺通过一次抽血筛查50余种癌症，吸引了大量媒体报道乃至超级碗广告投放。

但对投资者而言，更具确定性的机会实际上来自一个不那么光鲜的赛道：癌症复发检测。

对于刚刚完成肿瘤切除手术的患者而言，最关键的问题是：癌细胞是否已被彻底清除？许多肿瘤科医生如今借助血液检测来回答这一问题，其时效比传统影像扫描早出数月。

多癌种早筛技术的核心痛点在于灵敏度不足——尤其对乳腺癌、前列腺癌等早期癌症的检出率偏低。MRD检测则截然不同：由于检测起点是原始肿瘤的DNA，它能精准锁定目标，如同“狙击手”而非“广撒网”。

City of Hope肿瘤科医生Neel Talwar表示："当肿瘤在影像上显现时，往往已经太晚。化疗对微小病灶的清除效果，远优于影像上已可见的宏观病灶。"

Signatera：个性化检测构筑技术护城河

Natera的旗舰产品Signatera采用"肿瘤知情"技术路线。肿瘤切除后，Natera对该肿瘤组织进行测序，识别其独特的基因特征，再据此为患者定制个性化血液检测，用于追踪后续血样中是否存在相同突变。

这一技术路线赋予Signatera在MRD市场的近乎垄断地位。然而，大规模普及仍面临现实障碍：商业保险公司目前仅在约25%的情况下为相关检测付费，覆盖约半数符合条件的患者群体，TD Cowen分析师Dan Brennan指出。Medicare已将此类检测纳入报销范围，但商业险的覆盖扩展，有赖于临床试验证明依据血检结果采取干预措施能够切实延长患者生存期，进而推动美国国家综合癌症网络（NCCN）等机构更新诊疗指南。

目前，Natera已就Signatera在膀胱癌适应症向美国食品药品监督管理局（FDA）提交申请，并有一项显示患者生存改善的晚期临床试验数据作为支撑。Brennan表示，更大的市场突破将取决于更大癌种的试验结果及后续指南跟进。

日本市场或成近期催化剂

在国际市场，一个潜在的近期催化剂正在成形。Natera预计最早本季度将在日本获得结直肠癌适应症的监管批准。

与美国碎片化的保险体系不同，日本实行单一国家医保制度，一旦获批，Signatera有望在全国范围内同步获得准入资格，市场开放效率远高于美国。

Natera首席执行官Steve Chapman描绘了一个更宏大的愿景：每一位癌症幸存者在确诊时即完成基因测序，此后每隔数月接受一次血液监测。

但这一市场不会长期由Natera独享。Guardant Health目前是最接近的竞争对手，Tempus AI和罗氏则构成更长期的竞争威胁。Natera去年收购Foresight Diagnostics，被视为巩固技术领先优势的战略举措。

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美国参议院近期正式确认沃什出任下一届美联储主席。他在国会听证中明确表态，联储应推进对外沟通改革。沃什批评现行"点阵图"等工具，称联储官员"把自己的利率预测公之于众，然后比应该的时间更长地固守这些预测"。他去年的一篇演讲措辞更为直白："一旦政策制定者公布经济预测，便可能沦为自己话语的囚徒。联储领导人大可不必急于分享他们最新的思索。"

英国《金融时报》专栏作家Gillian Tett撰文指出，沃什接任之际，美联储正面临多重压力：美国消费者价格通胀和生产者价格通胀分别升至3.8%和6%，10年期国债收益率接近4.5%；与此同时，特朗普总统公开施压要求大幅降息，美联储独立性受到外界关注。G30近期一份措辞强硬的报告也对此发出警告。

沃什的沟通改革主张意味着，市场所熟悉的一系列联储沟通工具——包括点阵图乃至部分前瞻性指引——可能面临缩减甚至废止，这将深刻改变投资者解读货币政策的方式。

美联储的"语言魔法"：从货币杠杆到语言施咒

理解沃什的主张，需要先理解央行沟通如何演变为一种独立的政策工具。

人类学家Douglas Holmes曾出版一部关于央行官员的民族志研究著作《Economy of Words》，其核心论点是：将央行官员视为单纯依靠货币杠杆调节经济的"工程师"，是一种根本性的误解。这一群体同时扮演着"准萨满"的角色，通过语言施法来引导经济预期——"前瞻性指引"这一工具，本质上正是这套语言巫术的制度化体现。

这种从"沉默"到"透明"的转变有其历史逻辑。欧洲央行前首席经济学家Otmar Issing曾指出，央行沟通"经历了从几乎零信息到高度透明与问责的漫长旅程"。英格兰银行的一份研究将这一转变归纳为三个"E"：解释（Explanation）、互动（Engagement）与教育（Education），认为这是央行赢得政治合法性的必要途径。

更直接的推动力则来自危机应对的现实需要。全球金融危机后，西方央行将利率削减至零，传统货币工具空间耗尽，语言干预由此成为对抗通缩的替代性武器。

沃什的诊断：滚动"咒语"弊大于利

沃什对上述路径有明确异议。在他看来，频繁的语言干预已从工具异化为负担。

他在国会听证中直言，联储向全球公布点阵图预测，随后官员们又比应有的时间更长地受制于这些预测。他的结论是："用滚动式的联储'咒语'来撬动市场，这种做法虽然诱人，但并无裨益。"

Tett认为，这一立场颇具讽刺意味。当前是一个信息极度嘈杂的时代：财政部长Scott Bessent本人频繁进行语言干预，特朗普则将社交媒体作为政策喊话的扩音器。沃什在国会听证中对此有所点评："历届总统都倾向于支持降息，区别只在于特朗普把这种倾向表达得相当公开。"

沃什的整体改革方案包括：压缩联储资产负债表、加强与财政部的协调、收窄央行使命范围，以及寄望于人工智能浪潮带来的生产率奇迹，为降息创造空间。沟通改革只是这一议程中较少被关注、但同样实质性的一环。

激进不确定性时代：前瞻指引为何愈发难以为继

支撑沃什立场的，还有一个更深层的现实：全球经济的可预测性正在系统性下降。

当前，各主要经济体利率已不再处于零附近，央行面临的政策环境与量化宽松时代大相径庭。经济学家或许能够分析需求周期，但在供给侧冲击、国内政治变局和地缘政治风险面前，预测能力极为有限。激进不确定性已成为常态。

各机构应对这一困境的方式不尽相同。英国央行长期采用"扇形图"发布通胀预测区间，以此表明央行并非无所不知的神谕；联储的点阵图则呈现出联邦公开市场委员会各成员的利率预测分布；国际货币基金组织近期更决定一次发布三套预测，以反映不确定性的上升。与此同时，央行官员在讨论政策时越来越多地使用"数据依赖"的表述，强调对事件的被动回应，而非基于预先设定的预测路径。

然而，"数据依赖"的框架本身也暗藏矛盾：一旦以此为逻辑，前瞻性指引的公信力便难以为继。沃什正是从这一内在矛盾出发，主张直接削减前瞻指引的规模与频率。

沉默能否奏效：改革面临的争议与风险

沃什的改革方向并非没有反对声音。

最直接的质疑来自媒体和市场参与者——他们的工作模式高度依赖央行沟通的各种仪式与信号。批评者也会指出，过度沉默有时与过度喧嚣同样容易引发市场波动，甚至在信息真空中制造更大的不确定性。

Tett认为，沃什的论点有其内在合理性。正如Douglas Holmes在研究中所指出的，语言魔法一旦被过度使用，或者与"现实世界"相互背离，便会失去效力。当前联储密集发布的预测与指引，在愈发难以预测的经济环境下，已愈来愈难以维系其可信度。

因此，摆在沃什面前的核心问题是：在一个喧嚣的货币政策时代，沉默究竟是一种更高级的工具，还是一种新的风险来源？他能否同时扮演好"经济工程师"与"货币萨满"这两个角色——或者，他选择放弃后者？

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标普500指数当地时间周三再度触及历史新高，但当天近三分之二的股票下跌，这是过去10次新高中第7次出现下跌股票数量大于上涨的情况。据瑞银交易台数据，本周迄今指数全部涨幅均来自"科技七巨头"，其余约495只成分股合计贡献为负。

与此同时，高盛Delta-One业务负责人Rich Privorotsky警告，标普500指数内部实际上有更多股票在创新低而非新高，市场广度持续恶化。高盛主题投资负责人Faris Mourad则在最新报告中直言："利率长期维持高位，是股市的大麻烦。"

债市的信号已不容忽视。美国30年期国债收益率牢牢站稳5%上方，日本30年期国债收益率隔夜升至3.885%，创1999年发行以来最高水平。高盛经济学家已将美联储降息预期推迟至2026年12月和2027年3月，每次各降息25个基点。

涨幅极度集中，广度创历史性低位

本周标普500指数的上涨，几乎是一场"独角戏"。据瑞银交易台统计，从周一开盘至周三收盘，标普500累计上涨45.32点，而"科技七巨头"贡献了47.34点，其余约495只成分股合计拖累指数2点。

英伟达是最大单一贡献者，周内上涨4.94%，贡献指数涨幅22.66点，占总涨幅近半。苹果贡献10.08点，Alphabet贡献9.74点，特斯拉和Meta Platforms分别贡献5.26点和4.63点。微软则是最大拖累，下跌1.81%，拖累指数6.32点。

在行业层面，信息技术（+20.81点）和医疗保健（+20.25点）贡献了全部涨幅，可选消费（-7.52点）和金融（-5.45点）是主要拖累。

高盛的Rich Privorotsky指出，在指数屡创新高的同时，52周新低个股数量居高不下，在4周、8周、12周、24周及52周各时间维度上，标普500内部创新低的股票数量均多于创新高的股票数量。瑞银也警告，"一旦英伟达或苹果出现资金流出，在缺乏广泛市场支撑的情况下，将对指数表现造成实质性损害。"

伽马挤压制造"虚假繁荣"，反馈循环难以持续

当前这轮上涨，很大程度上并非来自现货买盘，而是由一场历史性的伽马挤压（gamma squeeze）驱动。据高盛数据，上周期权市场看涨期权名义交易量接近3万亿美元，业绩落后的对冲基金和散户投资者大量涌入看涨期权，试图追赶基准表现，由此迫使做市商被动买入股票，进一步推高期权价格，形成正向动量反馈循环。

高盛数据显示，标普500的伽马敞口已飙升至2021年以来最高水平之一，这在机制上使得指数在到期日前难以出现大幅下跌——除非出现外生冲击。

Rich Privorotsky将这一现象总结为："弱广度正是市场内部所发生一切的症状——少数几家超大市值AI受益者撑起了整个市场。需要油价大幅下跌才能带动其余股票。一旦这一叙事受到任何干扰，相关性就有可能骤然上升。"

长端利率持续攀升，成为最大"隐形杀手"

在股市狂欢的同时，全球债市正在发出截然不同的信号。美国30年期国债收益率已稳定在5%上方，10年期国债收益率自上周五以来上行12个基点，逼近过去一年的最高水平，背后是地缘政治压力叠加CPI、PPI数据超预期的共同推动。

日本债市的动向同样引人警觉。日本30年期国债收益率隔夜升至3.885%，为1999年发行以来最高，日本国债价格的崩塌已引发市场广泛关注。

高盛的Faris Mourad在报告中指出，与年初相比，2026年的宏观环境已发生根本性变化：高盛经济学家将美联储降息预期推迟至2026年12月和2027年3月；油价难以回落至1月水平；通胀数据高于预期；增长乐观情绪下降。他明确表示，"利率长期维持高位，是股市的大麻烦。"

高盛开出"药方"：做空低质量，做多超大规模云计算

面对上述风险，高盛给出了具体的交易策略。

在做空端，高盛建议做空非盈利、非长期主题科技股（GSCBNOPS）。该行将非盈利科技股拆分为两个子组：具有长期主题属性的非盈利科技（GSCBNOPL）与不具备长期主题属性的非盈利科技（GSCBNOPS）。Mourad认为，后者在利率维持高位的情景下，相对于标普500剔除AI指数（SPXXAI）仍有约14%的下行空间。

高盛同时看空低质量主题篮子（GSXULOWQ），该篮子整合了非盈利科技、低利润小盘股、高收益债敏感型公司、高浮动利率债务公司以及被认为面临AI冲击风险的公司。高盛估算，该篮子相对于SPXXAI有约20%的下行空间。值得注意的是，高盛在构建该篮子时已剔除所有具有长期主题敞口的公司，以避免在下一轮大规模轧空中被动受损。该篮子日均流动性约10亿美元，单一个股权重不超过1%。

在做多端，高盛建议配置超大规模云计算企业（GSXUHYPR），认为这类公司在AI热潮中表现明显落后，具备补涨空间。高盛估算，超大规模云计算企业相对于低质量篮子有逾10%的上行空间。

此外，高盛衍生品团队还建议直接买入标普500看跌期权，理由是当前期权偏斜（skew）异常平坦，保护成本相对低廉。

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周五，美国10年期国债收益率升至4.530%，为2025年5月以来最高水平，30年期国债收益率突破5%；日本30年期国债收益率突破4%，为1999年发行以来首次，40年期收益率升至4.23%，创2007年推出以来新高；与此同时，德国10年期国债收益率上升6个基点至3.10%，英国30年期国债收益率已于5月12日升破5.8%，触及近三十年来最高水平。

这场席卷全球的债市抛售，正在实质性压缩各国央行的政策空间。Wisdom固收投资组合经理Vincent Ahn直言，新任美联储主席沃什原本希望在上任首日就拥有降息选项，但债券市场已将这一选项从桌上拿走。

日债收益率创历史新高，财政隐忧叠加通胀压力

日本政府债券收益率周五沿整条曲线全面上行。30年期国债收益率升至4%，为1999年首次发行以来最高；20年期收益率攀升至1996年以来峰值；40年期收益率亦创2007年推出以来新高。

日债收益率的急升，折射出两条相互强化的压力线。其一是全球通胀传导：战争驱动的能源价格上涨正推高各国政府借贷成本，日本难以独善其身。其二是本土财政隐忧：据彭博报道，有消息称日本政府正考虑编制补充预算，引发市场对财政纪律的担忧。

日本财务大臣Satsuki Katayama周五重申，政府目前无需编制补充预算，并强调日债收益率上升是全球趋势的组成部分。然而，日元持续贬值正在加剧输入性通胀风险，并加大市场对日本央行加息的预期压力——日本央行上月维持政策利率不变，但外部压力正在积聚。

Natixis高级经济学家Trinh Nguyen表示，全球通胀压力上升，而日本利率仍处于极低水平，日本央行将不得不加息以遏制日元贬值——日元正被用作融资货币，这反过来又加剧了通胀压力，叠加供给冲击，形成恶性循环。

日本4月企业商品价格数据亦于周五出炉，同比涨幅创12年来最大，进一步印证伊朗战争对通胀的传导效应。

美债承压，降息窗口实质性关闭

美国10年期国债收益率升至4.530%，为2025年5月以来最高。美国政府此前已以5%的收益率出售30年期国债，为2007年以来首次，背景是特朗普对伊战争引发新一轮通胀担忧。

收益率的快速上行，正在从根本上改变市场对美联储政策路径的定价。Vincent Ahn指出，债券市场的这一轮重定价，正在剥夺新任美联储主席沃什本可拥有的政策腾挪空间，降息选项已被市场实质性移除。

能源价格上涨驱动的通胀预期升温，是此轮美债抛售的核心逻辑。若通胀持续高企，美联储不仅无法降息，甚至可能面临重新收紧政策的压力，这一前景正令固定收益市场承受持续的估值压力。

英债危机：政治动荡放大市场脆弱性

英国国债在此轮全球债市动荡中跌幅尤为显著，但将英债的全部压力归咎于国内政治，并不准确。

5月14日至15日，随着英国首相斯塔默执政危机骤然升级——卫生大臣Wes Streeting公开辞职，曼彻斯特市长Andy Burnham宣布寻求重返议会、为挑战首相职位铺路——英镑单日跌幅近1%，至1.3403美元，创4月13日以来最低，并录得2025年1月以来最大单周跌幅。英国30年期国债收益率已于5月12日升破5.8%，为近三十年来最高水平。

市场的担忧逻辑清晰：斯塔默下台概率上升，而潜在接班人普遍倾向于更宽松的财政政策，意味着英国政府可能扩大借贷规模、增加债券供给。据彭博经济研究，仅5月8日地方选举结果出炉至12日短短数日间，国债收益率的上升幅度，就已足以在本十年末额外增加20亿英镑（约合27亿美元）的债务利息支出。

英国《金融时报》认为，英国国债缺乏欧元区欧洲央行的保护机制，也不具备美国国债作为全球主导储备资产的特殊地位，加之本身存在通胀隐患，因此在全球债市动荡中更为脆弱。但目前英镑汇率基本稳定，政治因素是将坏局面边际恶化，而非全部根源。

全球债市同步承压，通胀叙事主导定价

此外德国10年期国债收益率上升6个基点至3.10%，30年期债券收益率升至3.6%，为2011年以来最高。全球债券市场目前正在经历系统性重定价，核心驱动力是能源价格上涨引发的通胀预期，以及由此带来的各国央行可能被迫重新加息的预期。

这一轮全球债市的同步走弱，表明压力并非源于某一国的特殊因素，而是反映了一个共同的宏观叙事：战争驱动的能源冲击正在重燃通胀，而通胀一旦持续，各国央行此前构建的宽松预期将面临全面修正。对于投资者而言，这意味着固定收益资产的估值逻辑正在发生根本性转变，而这一转变的终点，目前仍难以判断。

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全球NAND闪存龙头铠侠控股公司借助AI基础设施建设浪潮推动内存芯片价格攀升至历史高位，实现历史性盈利跃升，并宣布筹备在美国证券交易所发行美国存托股份（ADS）。

截至2026年3月31日的2025财年，铠侠实现收入2.337万亿日元，同比增长37%；营业利润8704亿日元，同比增长约93%，均创公司历史新高，并超出分析师平均预期。第四季度营业利润达5968亿日元，同样超出彭博预期的5193亿日元，主要由均价大幅跃升驱动——尽管该季度出货量（按存储容量计算）有所下降。

铠侠同步发布2027财年第一季度（2026年4月至6月）业务展望，预计营业利润达1.3万亿日元（约合82亿美元），较上一季度增长117%，较彭博一致预期的8741亿日元高出近50%；预计净利润8690亿日元，亦大幅超出市场预期的6127亿日元。公司表示，数据中心强劲需求有望延续，支撑收入与利润继续环比增长。

上述业绩发布后，铠侠盘后股价一度突破每股5万日元。受益于内存芯片价格的大幅上涨，铠侠股价今年以来累计涨幅约300%，位居全球主要大市值股票涨幅首位。分析师平均预计铠侠2026年营业利润将达4.2万亿日元，届时有望超越丰田汽车，成为日本盈利能力最强的企业。

推动业绩急速跃升的核心因素，是超大规模云计算企业为构建生成式AI基础设施而引发的数据中心扩建热潮。全球NAND闪存供需持续偏紧，销售均价与出货量双双上行，为铠侠盈利能力的历史性改善提供了强力支撑。

铠侠截至2026年3月的完整财年营业利润达8704亿日元，同比增长93%，净销售额达2.34万亿日元，同比增长37%，均超出市场预期。

仅截至3月的单季，SSD及存储产品销售收入达6003亿日元，环比增加2999亿日元；智能设备销售收入达3373亿日元，环比增加1511亿日元。公司在业绩说明中指出，本财年收入大幅增长，主要受益于数据中心客户的强劲需求——尤其是生成式AI相关应用——带动出货量与销售均价双双显著提升。

铠侠在NAND市场份额的快速扩张，部分得益于竞争格局的结构性变化。三星电子与SK海力士等韩国厂商近年来将更多资源转向高带宽内存（HBM）——这一先进AI处理器的关键组件——使铠侠得以在NAND市场承接更多订单。

岩井宇宙证券（Iwai Cosmo Securities）分析师Kazuyoshi Saito表示，铠侠的NAND产品在多个维度具备竞争优势，包括生产成本较竞争对手低20%至30%、单位面积存储密度更高，以及数据读写速度较同类产品快10%至20%。

铠侠预计2027财年第一季度收入达1.75万亿日元，环比增长74.5%，远超彭博分析师此前预期的1.33万亿日元。营业利润预计1.3万亿日元，归属母公司所有者的净利润预计8690亿日元，基本每股收益预计达1591.32日元。公司预计该季度美元兑日元平均汇率为159日元。

公司在业务展望中提及，NL-HDD（近线机械硬盘）替代进程在2026年（日历年）推进速度略慢于预期，但客户优先采购用于AI推理的高性能产品，驱动相关需求增加，整体市场规模仍在持续扩大。公司还预期，NAND市场将在2027年（日历年）出现需求超过供给的局面。

在产能策略上，铠侠采取审慎扩产路线，重点推进北上工厂（Kitakami K2）等新增产能释放，优先满足AI数据中心对高阶存储产品的需求。管理层对AI驱动的结构性需求持乐观态度，认为NAND市场已从传统周期性波动转向更稳定的增长轨道，但同时提示供应链、竞争及宏观经济层面的潜在风险。

铠侠宣布，正式启动赴美上市准备工作，计划发行以普通股为基础的美国存托股份并在美国证券交易所挂牌。铠侠前身为东芝旗下芯片业务，于2024年12月在东京证交所完成首次公开发行。此次筹备赴美上市，被视为公司在AI存储需求周期中进一步拓宽国际融资渠道的关键举措。

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天风国际证券分析师郭明錤5月15日发推文表示，苹果已在英特尔18A-P系列制程开案低阶或旧款iPhone、iPad与Mac处理器，并将采用英特尔Foveros先进封装。订单结构中，iPhone约占80%，与苹果终端设备销售结构相近。

这一安排的市场含义在于，苹果并不打算在短期内动摇台积电的核心地位，但正在提前培养替代能力。随着台积电先进制程资源趋紧，并持续向AI相关需求倾斜，苹果有动力在仍具议价力时扩大供应选择。

对英特尔而言，这可能是其先进制程晶圆代工业务罕见的“练兵”窗口。对台积电而言，未来数年地位仍然稳固，但其领先优势正成为客户、政策与竞争者共同风险对冲的焦点。

合作焦点：低阶与旧款芯片，覆盖苹果三大产品线

郭明錤称，苹果与英特尔的代工合作可能聚焦于iPhone、iPad和Mac系列中的相对低端、遗留式前代芯片。这些芯片将使用英特尔18A-P系列制造工艺，并采用英特尔独家的Foveros先进封装。

订单组合大约80%集中在iPhone产品线。郭明錤认为，这反映了苹果终端设备销售组合，也说明苹果并非只选择单一低风险产品进行测试，而是在更接近真实业务结构的条件下验证英特尔的能力。

他还表示，苹果正在同步评估英特尔其他先进制程技术。不过，英特尔量产时间表、最终出货规模仍未明朗，终端与EMS端目前也尚未看到明确出货规划。

苹果意图：在仍有议价力时培养第二来源

郭明錤判断，苹果在英特尔同时建立iPhone、iPad和Mac三大产品线项目，且投片比例接近市场销量结构，意味着苹果正在模拟并验证英特尔未来成为全产品线供应商的可能性。

这不仅是为了降低对单一供应商的依赖，或提升与台积电谈判时的议价力。更关键的是，苹果意识到，若台积电先进制程资源持续向AI倾斜，未来再培养新供应商的成本和难度可能更高。

因此，苹果选择在仍具备较强议价能力时推进英特尔合作，同时凭借自身芯片设计优势，维持与台积电的交易关系。这是一种双轨策略：核心供应继续依靠台积电，长期弹性则通过英特尔建立。

英特尔机会：苹果订单是代工业务的完整训练场

未来数年，苹果绝大部分先进制程订单仍将集中在台积电。因此，郭明錤认为，苹果几乎是英特尔唯一、也是最完整的晶圆代工练兵机会。

原因在于，苹果订单覆盖全产品线，规模足够大，还需要根据市场变化动态调整设计和生产节奏。这类客户能够测试英特尔在制程、封装、量产协作和交付管理上的整体能力。

不过，短期内苹果订单难以显著扭转英特尔代工业务的单季亏损，供货比重也会受到产能和良率限制。郭明錤称，英特尔内部对苹果订单喜忧参半，机会巨大，但执行难度同样突出。

苹果的高标准，加上英特尔同时承接其他客户订单的策略，都会放大先进制程代工业务重建的难度。郭明錤认为，英特尔站上了由自身努力、地缘政治和客户避险共同推动的窗口期，但能否兑现，取决于执行力。

良率考验：18A-P能否放量是关键变量

郭明錤表示，英特尔2027年的生产良率目标，是先稳定达到50%至60%以上。素材同时提到，部分产业链研究人士测算，台积电目前最先进的2nm制程节点良率高于70%。

这意味着，英特尔若要真正成为苹果关键供应商，仅获得项目验证还不够。18A-P良率、量产节奏、客户出货规模和毛利率改善，都将成为投资者评估其代工复兴叙事的核心指标。

当前，英特尔股价定价逻辑已不只围绕数据中心服务器CPU周期，也包含“美国科技巨头先进代工第二供应源”的预期。但如果良率、量产或盈利改善不及预期，这一高弹性叙事也可能面临回撤压力。

台积电处境：短期无虞，但成为风险对冲对象

郭明錤认为，即便英特尔基本顺利出货，台积电仍将占据苹果先进制程供应比重的90%以上。也就是说，台积电未来数年在苹果供应链中的领先地位仍然稳固。

但问题在于，台积电的领先地位本身正成为各方风险对冲的焦点。当先进制程成为稀缺资源，并且资源持续向AI倾斜，苹果自然会寻求英特尔合作，以增强议价力和供应弹性。

郭明錤称，苹果并非孤例。先进制程关键参与者都在围绕台积电进行风险对冲：美国政府通过一系列半导体政策推进本土能力，苹果培养英特尔，Samsung则用记忆体业务利润支持先进制程投入。

相对而言，台积电目前主要依靠卓越执行力应对竞争。郭明錤认为，这相当于把竞争优势押注在“执行力会持续领先”这一假设上。

定价与产能：台积电需要把潜在竞争风险计入账本

郭明錤指出，台积电在执行力之外，可用的外部对冲工具有限。这是结构性问题：美国既是台积电关键市场和技术合作对象，也是重要政策压力来源；其他可能合作对象，包括中国大陆、欧盟和日本，都不能或难以形成有效对冲。

在市场策略上，业务多元化、客户结构分散、技术授权、供应链本土化等外部对冲手段，也会因台积电领先地位而出现边际效用递减。

因此，郭明錤认为，加速累积内部资本是更务实的方式，而内部资本来自先进制程定价权。这不仅意味着合理利润，也意味着对未来风险进行定价。

英特尔就是一个具体案例。郭明錤称，当英特尔将自家产品下单给台积电，以空出产能与苹果练兵时，对台积电而言，这并不是普通订单，而是可能带来潜在竞争风险的订单。若台积电决定与英特尔交易，就应将这层由地缘政治和客户组合重构带来的竞争关系，纳入风险定价与产能配置考量。

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5月15日，阿里健康董事会主席兼首席执行官沈涤凡在2026财年财报分析师电话会上透露，阿里健康将统一指挥“B2C+O2O”下的医药业务板块，以便紧密协同、形成合力。

沈涤凡表示，集团内部B2C和O2O闪购板块的医药业务已经成立专项小组，由阿里健康统一指挥，“我们会在不同的场景去满足消费者的健康需求。”

这意味着，过去在阿里体系内相对割裂的医药电商与即时零售医药业务，正在进入统一统筹阶段。

对于阿里健康而言，这也是在医药即时零售竞争加速背景下，对自身业务边界的一次补齐。

过去，阿里健康的优势更多集中在医药B2C场景，用户在淘宝平台购买药品、保健品、医疗器械，主要对应的是计划性、囤货型和慢病复购需求。

但O2O医药业务则更多沉淀在闪购板块，强调附近药店供给、小时级履约和应急购药需求。

这两类业务过去看似对应不同场景，但如今二者的边界正变得越来越模糊。尤其是在医药健康板块，慢病复购、家庭常备药、保健品消费并不一定就是来自电商的计划性购买，也可能会发生在即时配送场景。

京东健康和美团买药早已沿着这一方向推进。

京东健康一方面依托京东主站的线上入口承接医药电商需求，另一方面通过“京东买药秒送”、“买药小时达”等业务连接线下药店与即时配送网络，把远场货架电商和近场即时履约打通。

美团买药则更早从本地生活场景切入，通过24小时数字化药店和即时配送体系把线下药店供给接入线上流量。

在这一竞争格局下，阿里健康过去的短板在于B2C与O2O之间没有充分打通。

随着淘宝闪购等即时零售生态在阿里内部权重上升，医药作为高频刚需且具备服务延展性的品类，正在成为阿里健康必须重新整合的关键板块。

按照沈涤凡的说法，“统一指挥”策略生效后，阿里健康可以依托B2C与O2O闪购体系，洞察全国数万个网格的精细化健康需求，并为药企提供更加精准实用的溯源和数字化服务。

整体来看，医药零售的竞争已经不再只是线上药房之间的价格和品类竞争，而是平台能否在不同健康场景中持续触达用户、理解用户并提供专业服务的竞争。

阿里健康此次统一指挥医药业务，正是试图把过去分散在不同入口和场景里的能力，重新整合为一个更完整的健康消费网络。

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过去半年，模型能力提升、平台流量放大与短剧商业化体系嫁接，共同把这个新内容品类推到台前。低成本、短周期、高赔率，让大量团队快速涌入，也让行业供给在极短时间内被放大。

但供给变多并不意味着爆款变多。

星火动漫创始人吕世峰近日在接受华尔街见闻·全天候科技专访时表示，若以播放量过千万作为爆款口径，2025年行业爆款率大约还有4%，如今可能“连1%都艰难”。

在他看来，AI技术确实降低了生产门槛，但并没有简单带来成本持续下探。随着模型能力提升，市场对内容质量的要求也被同步抬高。

星火动漫的成长路径，正好嵌入了这轮行业变化之中。

这家公司成立于2024年初，最早从文生漫画工具和漫画内容供给切入。2025年下半年，随着图片与视频模型能力提升，公司转向漫剧制作与发行，团队也从二三十人扩张至200多人。

在供给快速扩张的背景下，星火选择的路径是精品化、系列化与原创IP开发，以此抵御低质供给涌入带来的流量稀释。

2026年春节档，星火推出的《西游，错把玉帝当亲爹》成为现象级爆款：上线35小时抖音播放量破亿，全网播放量达2.3亿，11天蝉联红果榜榜首，成为红果平台首部突破6000万热度的漫剧。

围绕“西游宇宙”，星火已陆续推出六部系列剧，播放量均在千万以上。五一档上线的新剧《西游散伙人》收藏量超百万，即将上线的《西游贴砖》第三季预约量也接近百万。

这反映出AI漫剧进入下一阶段后的核心变化：流量被快速放大的同时，低质供给也在被更快筛出。对制作公司而言，单纯追求低成本和高产能已不足以形成优势，精品剧、系列化开发和持续发行能力的重要性正在提升。

围绕AI漫剧的生产模型、平台变化、行业分化与星火动漫的下一步布局，全天候科技近日与星火动漫创始人吕世峰进行了对谈。以下为对话实录，有删节。

爆款不是量产出来的

全天候科技：星火动漫最初是如何切入漫剧行业的？

吕世峰：星火是2024年初成立的，最早是想通过AI技术做漫画内容的生成模型和工具。

当时文本模型和视频模型能力还没有完全成熟，我们判断可以先在漫画领域，通过文生漫画解决内容生产效率问题。因此，2024年公司主要围绕图片模型做研发，投入技术和算力训练，打造自己的模型和工具产品。

到2024年、2025年上半年，我们的模型工具效率和生成质量，在行业里还比较领先。

2025年下半年，随着基础模型图片能力快速提升，尤其是通用模型生成能力普遍变好，我们开始把模型和工具能力横向扩展，从漫画生成拓展到漫剧内容生成。

公司业务也随之转型。此前我们主要做漫画内容供给，高峰时一个月可以交付1.5万个漫画内容；到2025年下半年，公司开始做漫剧内容的制作和发行。

现在，我们一方面投入大量人力做内容制作，另一方面也继续开发工具产品，并探索一些平台型业务。

虽然交付内容发生了变化，但底层逻辑是延续的。过去做漫画时沉淀下来的工作流程、内容制作管线和工具能力，现在都迁移到了漫剧生产中。

全天候科技：过去半年，行业供给增长很快，你们团队有明显扩张吗？

吕世峰：有。我们已经从二三十人的团队，涨到了200多人。

全天候科技：团队扩张叠加技术进步，产能提升会很快。供给增加后，你们怎么保持爆款率？

吕世峰：核心还是对内容质量的要求。一个好的内容能成为爆款，首先在于故事选择、项目立项和题材企划。

这个行业发展很快，有很多内容制作团队进来。现在市场上大概有两个流派：一个是做大量内容，成本控制得比较低；另一个是做精品化内容，但供给规模相对没那么大。我们很显然选择了后者。

所以在故事企划、剧本质量把控和内容呈现上，我们投入会更多。目前我们整体爆款率还可以，差不多有30%到40%。

全天候科技：模型能力提升，会不会让内容制作成本继续快速下降？

吕世峰：没有下降太多。

随着模型能力增长，我们对内容质量的要求和标准也在变化。从投入上来说，原来一个项目要10个人做，现在可能5到6个人就能驱动，但时间周期变化并不是特别大。

算力上，我们现在一部作品还是希望控制在5万元左右，来达到更高的质量要求。特别是一些重点项目，我们可能会不惜算力成本去制作。只有持续供给好内容，用户才会买账。

全天候科技：行业里有一种说法，AI漫剧正在接近“一人一天一部剧”。你觉得这种情况会到来吗？

吕世峰：从未来趋势上来说，“一人公司”或者“一人工作室”一定会出现。但一天一部剧，我觉得有点夸张。

一部剧的产出，首先要有故事剧本，然后有人物、场景、道具、特效等故事元素信息，还要把这些信息转化成图片生产资料，再进入视频化流程，中间还是有过程的。

这些步骤未来都可以用Agent来实现。但今天Agent实现的内容，距离高质量消费级内容还有一些距离。

所以一天一部剧这件事，我觉得稍微有点夸张。长期来看，更可能出现的是一个导演完全负责一部剧的开发。

全天候科技：你认为AI漫剧有机会孵化原生IP吗？

吕世峰：原生IP是我们想发展的方向。过去中国动漫番剧里，可能70%到80%的作品都是小说改编。这是因为小说已经沉淀了相对多的受众群体，这些群体和动漫番剧用户也有一定重合，所以对后续开发帮助比较大。

但今天做漫剧会发现内容供给数量增加了很多，IP本身也是内容筛选逻辑，当内容创作数量增加后，筛选IP的机会也在增加，内容不断触达更多用户，通过持续孵化，让内容形象或者内容符号获得更广泛的用户认知。

我觉得漫剧具备孵化IP的能力也和漫剧的产品属性有关，因为它的流量爆发力很强，有时候一部作品可能三五十个小时播放量就破亿，触达用户的规模很大。

如果后续能够持续开发，就能更好地运营这部分用户。随着内容不断更新，作品的生命力也会越来越强。我们是比较坚信漫剧是一定可以孵化出市场共识用户喜爱的内容IP。

全天候科技：星火动漫核心的西游系列，出圈表现和长尾效应怎么样？

吕世峰：西游首先是一个国民级大IP，观众对神话故事里的人物和人物关系非常熟悉。我们做西游这部剧，它又是群像故事。对用户来说，这是一个带着熟悉人物关系的搞笑剧情，所以对故事的理解和观看代入感会更高。现在偏爱喜剧的用户也比较多，我们看数据有40%女性观众，确实这部比较出圈。

全天候科技：星火在漫剧出海上有哪些布局？

吕世峰：我们现在已经在海外上线了一批漫剧产品，主要在美国、日本地区发行。用户对内容的认可度，以及付费率、复购率，整体表现都蛮好。

这和市场本身有关。过去动画产能有限，但番剧、动画市场的用户规模非常大，每年的内容消费产值也是过百亿美元。很多过百亿美元的赛道已经是红海，但今天在动画品类里，我觉得它还是蓝海，因为内容供给量相对有限，用户规模又很大。

所以，当大量内容供给增加时，很快就能点燃市场。从内容供给到用户消费，再到商业化链路闭合，整个增长飞轮会转得非常快。

出清终将会到来

全天候科技：供给增加之后，行业爆款率有什么变化？

吕世峰：行业内容数量变多了，但行业数据并没有变得更好。比如2025年，如果以抖音播放量过千万作为爆款标准，行业爆款率当时大概还有4%左右。今天来看，可能连1%都艰难。

这个趋势今年可能不会发生太大变化。但对我们自身来说，现在做的内容和发行内容，爆款率还能维持在30%左右。我们的应对核心，还是坚守高质量内容。我觉得用户还是会为高质量内容买单。

全天候科技：漫剧的商业化体系很大程度上嫁接在短剧体系上，尤其是字节系平台。你怎么看？

吕世峰：任何一个品类，最终还是看用户需求到底有多大，真实需求到底有多大。

国内的话，字节对产业扶持，以及从流量到商业化变现效率比较高，确实和行业发展有一定关系。

但同样的内容，我们在海外是付费模式，用户观看内容要付费。从付费模型看，数据表现也不逊于国内。

全天候科技：不同平台在漫剧上的布局逻辑有什么不同？

吕世峰：定位不太一样。比如腾讯过去积累了很多动漫番剧用户，字节系无论抖音还是红果，都是流量规模最大的。

对内容公司来说，要考虑什么样的内容适合发到什么平台。从生意和商业角度，也要判断哪些内容在哪个平台变现效率更高。

所以我们和不同平台有不同合作方式。比如和腾讯合作时，我们会把一些更番剧化、3D化的内容拿去合作。但现在合作最多的平台还是抖音，大部分内容还是发在抖音上。

全天候科技：背靠平台，在流量扶持和IP获取上是否有决定性优势？

吕世峰：不一定。内容型产业里，用户是跟着内容走的。平台持续需要好内容。所以大家是相互合作关系，而不是单纯背靠或者依附关系。如果生产不出好内容，也很容易被平台抛弃。

全天候科技：你们会追热点题材，还是主动创造题材？

吕世峰：题材预判非常难。市场上有一种打法，是发现某个题材火了，就快速做同类题材，甚至5天做一部剧上线。这种方式可能能追到市场，但持续这样做，会不断消耗自己的创造能力，也学习不到内容创造的能力。

所以我们一方面会在主流内容品类里构建自己的IP化矩阵，用来对冲市场流量变化；另一方面，还是坚持做高质量内容，用精品打动用户。

我们现在也在讨论，要做IP化开发，可能要先做大的世界观开发，有世界观的底层架构。把基础企划底座搭完之后，就可以不断开发故事分支线，产出更多作品。有了这样一套东西，内容制作风险才有机会降低。

全天候科技：为什么这个行业迭代速度这么快？

吕世峰：我觉得是因为技术推动行业准入门槛降低。AI漫剧能快速发展，一方面是有用户需求；另一方面是模型带来了生产力变革，导致大量从业者进入。可能5个人一个团队，就能做出一部作品，而这部作品有可能带来20倍、30倍收益。

算法在里面会起到一定作用，但核心还是模型能力带来的产业变革，让大量内容创作者进入这个行业。

全天候科技：市场下一次关键变革可能来自哪里？

吕世峰：当内容规模足够大以后，大量低质量内容在市场中赚不到钱，这些低质内容就会被出清，市场就会迎来重构。

产业逻辑是跟着人走，人跟着钱走。当这些人赚不到钱时，就会退出这个产业。到那个阶段，市场里会有更多高质量内容进行比拼。

行业今年可能就会出现比较明显的分化。当然还是会有一些小玩家跑出来，但市场会向头部集中。

头部公司在内容制作能力、故事结构和节奏把控、技术积累、投流能力建设上更强一些。未来行业可能出现二八分化，八成收益还是会流向能力综合的出品公司。

全天候科技：今年星火的业务发展节奏大概是什么样？

吕世峰：内容发行业务今年大概会做到三四亿元的规模。

全天候科技：公司还有继续融资和扩张的考虑吗？

吕世峰：我们过去已经融了两轮，累计融资1000多万美元，有一定资金储备。长期来看，我们还是会继续融资，国内与海外发行同步开展。

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研发团队开始统计有多少代码由AI生成，业务团队关心每天调用了多少Token，云厂商则围绕Token价格等展开新一轮竞争。

但这些数字越滚越大也带来了一个更现实的问题：AI到底是真的创造了价值，还是只是被更频繁地使用了？

这正是百度试图重新定义AI竞争规则的底层逻辑。

5月13日至14日，Create 2026百度AI开发者大会在北京举行。李彦宏在开幕式首次提出AI时代的新“度量衡”——DAA（日活智能体数）。

在他看来，Token衡量的更多是成本投入，而不是价值产出；真正能够对应移动互联网时代DAU的指标是DAA，可以衡量“每天有多少智能体在持续给人类干活，并交付结果”。

不过，相比这个仍偏宏观的新指标，更需要观察的还有百度正在把哪些Agent推向真实场景。

本届大会上，从通用Agent DuMate，到代码Agent秒哒、数字人Agent百度一镜，再到面向企业核心决策的伐谋2.0，百度几乎是沿着个人创造、软件开发、内容生产和产业决策几条路径同时落子。

这构成了观察百度AI布局的关键线索：李彦宏提出DAA，是在给AI应用时代重新定义一把尺；

而此次密集发布Agent产品，则是在尝试回答这把尺究竟该量什么。

AI时代新度量衡

这种变化已经传导到企业内部的管理体系中。部分激进公司甚至会把每天消耗多少Token，视为员工使用AI熟练程度的一种体现。

全天候科技从AI行业人士处了解到，部分大厂虽然没有单独把Token作为KPI，但会将Token消耗量和AI Commit Rate（AI提交率）作为衡量标准。

“我们现在是用多少代码是AI完成的来作为衡量标准，也就是AI提交率，其实就是‘AI写的代码数/提交的代码数’。”北京某大厂研发部门人士告诉全天候科技，“最终目标是90%，但是现在就是努力先达到70%。”

但问题也随之而来：无论是Token消耗，还是AI提交率，本质上都更接近投入和过程指标，而不一定能直接代表AI创造了多少业务价值。

一个Agent可以消耗大量Token，但可能只是完成低价值内容生成；一个研发团队也可以提高AI提交率，但如果缺少后续质量验证、工程审查和业务结果评估，这一指标本身仍可能停留在“用得多”，而不是“用得好”。

正因如此，此次百度提出DAA，核心意图是把AI竞争的关注点从“消耗了多少Token”、“有多少内容由AI生成”进一步转向“有多少智能体真正跑起来、在干活、交付结果”。

按照李彦宏的说法，DAA大致对应移动互联网时代的DAU。

相比DAU衡量一个平台有多少真实活跃用户，DAA则试图衡量一个AI平台上有多少智能体在持续运转，并交付结果。

据李彦宏预测，未来全球DAA可能会超过100亿。

与其看李彦宏说了什么，不如看百度正在做什么。

相比DAA仍偏宏观的新概念，更具体的观察对象是百度正在落地的Agent产品。

面向个人用户，百度此次重点安利了三款Agent：DuMate、秒哒和百度一镜。

作为通用Agent，DuMate（中文名为“百度搭子”）更像是百度面向个人用户和企业员工打造的统一AI入口，把百度搜索AI API、秒哒、伐谋等能力集成在这一平台，可以协同完成搜索、编码、深度研究、数据分析、应用创建等任务。

代码Agent秒哒则指向更明确的高价值场景“应用生成”，让完全不懂代码的人也能直接生成应用，降低软件开发门槛和成本。

数字人Agent方面，百度慧播星升级为“百度一镜”。

李彦宏将数字人定义为“看得见的智能体”。百度一镜从原本主要应用于直播带货场景的数字人，升级为包含直播、视频、实时互动等多形态的全场景数字人平台，并同步推出海外版，服务中国企业出海。

从这组产品的矩阵可以看出，百度对Agent的布局并不是押注单一形态，而是根据不同场景拆出了不同类型的Agent。

这种布局某种程度上是一种多点押注。

原因在于，Agent时代的产品形态目前还远未收敛。未来用户到底会高频使用一个通用Agent，还是会在不同任务中调用不同垂直Agent；企业到底更愿意采购一个统一平台，还是把AI能力嵌入原有业务系统；Agent最终会先在个人办公、代码开发、内容生产中放量，还是在产业决策和企业流程中形成更高价值的闭环，这些问题都还没有标准答案。

在这样的阶段，百度或许很难只押一个方向。

通过多个场景验证Agent到底在哪里能跑通、在哪里能形成用户习惯、在哪里能带来可衡量的商业价值，确实是更为可行的道路。

这种不确定性并非百度一家面对的问题。

放眼全球AI行业，许多高价值场景都是在真实使用中逐渐被验证。Claude Code的走红就是一个典型案例。Anthropic最初以安全和大模型能力见长，但真正让其在企业客户和开发者群体中快速放大的重要产品之一，却是代码Agent。

在Agent形态尚未定型的当下，百度显然不想只押一个答案。

跑进业务

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5月14日，美联储理事Michael Barr发表措辞强硬的演讲，直指当前热议的缩表主张是"错误目标"，并警告相关提案将损害银行韧性、阻碍货币市场运转，最终威胁金融稳定。

Barr提出两个核心判断：

• 第一，资产负债表规模并非衡量美联储市场介入程度的正确指标；
• 第二，当前流传的诸多缩表提案将使货币政策操作的效率和效果大打折扣，同时抬升金融稳定风险。

值得注意的是，当天沃什正式宣誓就职美联储主席，他一直主张大幅削减美联储6.7万亿美元的资产负债表规模。

Barr在演讲开场就强调：

我认为缩减资产负债表是错误的目标，其中一些方案实际上会扩大美联储在金融市场中的介入程度。

这一表态被有"新美联储通讯社"之称的知名财经记者Nick Timiraos迅速转发，引发市场广泛关注。

Barr对外界主张缩表的几大理由逐一提出反驳。

针对"削减准备金需求以缩减资产负债表"的思路，他指出，准备金是金融系统中最安全、最具流动性的资产，充足供给对银行体系的稳健运营、支付系统的正常运转以及经济整体稳定均至关重要。

他引用美联储主席鲍威尔此前演讲的表述强调，若银行准备金不足，支付系统将受损，资金市场也可能出现瓶颈与压力；在极端情形下，存款人挤兑引发的恐慌将随之而来。

Barr还指出，提供准备金对美联储而言几乎没有净成本。美联储向准备金支付利息，同时从资产端的国债持仓中获得利息收益，所有超额收益均上缴财政。因此Barr表示：

让一种免费商品变得稀缺，在经济逻辑上毫无意义。

对于"缩减准备金规模将降低美联储市场介入程度"的论断，他明确表示，美联储对金融系统的介入程度不仅体现在资产负债表的久期、构成和规模上，还包括其在银行监管、支付系统运营和金融稳定保障中扮演的角色。

单独谈论"缩减介入"而忽略上述职能，是片面的。

Barr将批评矛头直指一项颇受关注的提案——通过降低银行流动性监管要求来压缩准备金需求。他明确表示，这既是"错误的目标"，也是"错误的手段"。

目前，银行须持有足量的高质量流动性资产（HQLA）以应对压力情景，这是2008年全球金融危机后确立的核心监管框架。

Barr指出，2023年的银行业压力事件表明，流动性要求应当提高而非降低。

针对允许银行将质押于贴现窗口的非HQLA资产（如企业贷款）按一定比例计入流动性要求的提案，Barr直言，这不过是变相降低流动性要求，只会减少银行的自我保险能力，削弱大型银行的整体韧性。

他亦对此类调整能否对准备金需求产生实质影响持怀疑态度。

他同时提示，缩减银行自我保险的后果历史上已有先例.大型银行无法应对冲击时，往往需要非常规干预来维护金融稳定，Barr强调：

这显然不是任何人所希望看到的结果，也绝非缩减美联储市场介入程度的方式。

Barr还针对其他几类缩表提案逐一进行了评估。

对于压缩财政部一般账户（TGA）规模的建议，他指出，TGA规模由财政部而非美联储决定，即便TGA缩水，也不会在实质意义上减少官方部门对市场的介入。

他强调，维持财政部在各种复杂情形下均能履行债务义务的能力，符合所有市场参与者的共同利益。

对于"对冲TGA余额波动"的方案，他则指出，这意味着美联储需要频繁进行大规模资产买卖，尤其在债务上限周期前后尤为突出，"这是另一种形式的更大介入"。

在"最低充裕准备金"方案上，Barr亦持审慎立场。

他以2019年回购市场利率骤升为例说明，在准备金水平偏低时运营将导致利率显著波动，并增加失控风险。

若依赖常备回购工具或贴现窗口来维持利率管控，美联储将不得不频繁向市场注入流动性，他表示：

这同样是更大的市场介入，而非更小。

美联储在2025年底提前采取渐进式扩表行动，避免了类似局面重演。

在演讲结尾，Barr呼吁回归政策讨论的根本逻辑。

他表示，在考虑任何调整美联储资产负债表管理方式之前，首先应当追问的是：我们究竟要解决什么问题？

他重申，美联储在金融系统中扮演重要角色，但其市场介入程度并不能简单地以资产负债表规模来定义。

一些缩表提案在压缩表内规模的同时，实际上以其他方式扩大了介入。而那些最受关注的方案，尤其是降低流动性要求，将对金融稳定造成实质性损害。

Barr以此作为演讲的总结：

缩减美联储资产负债表是错误的目标，降低银行体系韧性是错误的手段。

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5月14日周四，据华尔街见闻，美国4月零售销售创8个月最强涨幅，数据印证消费韧性，但通胀压力持续升温，打破短期降息的希望。

数据后，对利率敏感的2年期美债收益率走高4基点、升至4%上方。10年期美债收益率升至4.48%，较2月底水平上行约50个基点。

债券市场的这一轮重定价，正在剥夺新任美联储主席沃什，本可拥有的政策腾挪空间。Wisdom固收投资组合经理Vincent Ahn直言，沃什原本希望在上任首日就拥有降息选项，但债券市场已将这一选项从桌上拿走。

美国约30万亿美元国债市场的收益率已全面上行。

30年期美国国债收益率本周突破5%关口，尽管隔夜一度回撤至5%下方，但最终收益率仍收至5.030%。

此外，2年期收益率站上美联储短期利率目标区间上限3.7%尤为值得关注。

通常情况下，2年期国债收益率不会持续高于联邦基金利率目标区间，而这一反常格局意味着，在沃什主持的首次政策会议（定于6月16日至17日）召开之前，市场已自行完成了一轮加息。

Vincent Ahn将此定性为"现代版债券义警"的典型操作：

他们不靠一次收益率骤升来摧毁美联储的信誉，而是通过将整条曲线拱至政策区间之上，一点一点蚕食其政策选项。

债市收紧的背后，是实体经济层面的通胀信号。

伊朗战争爆发以来，油价大幅攀升，美国全国汽油均价已超过每加仑4.50美元。

Touchstone高级固定收益策略师Erik Aarts近期在加利福尼亚州加油时，每加仑支付了逾6.50美元。他表示，这不仅"非常痛苦"，更时刻提醒他，高油价一旦持续侵蚀家庭可支配收入，将对消费支出形成实质性拖累。

许多美国人在通勤上别无选择，只能持续承担更高的油费，但这意味着工资中用于其他消费的比例正在缩减。Aarts说：

美联储加息的门槛正在降低。

CME FedWatch工具的数据显示，截至周四，市场对美联储于12月初前加息的概率预期已超30%，维持利率不变的概率约为60%，降息概率仅为1.3%。

尽管通胀预期升温，劳动力市场的现实却对美联储的决策形成制约。

4月失业率维持在相对低位的4.3%，但劳动力市场整体已近乎停滞。Wellington固收经理Brij Khurana强调，美联储对劳动力市场高度重视。

他指出，当前通胀的成因与2022年的工资驱动型通胀截然不同，人工智能替代白领岗位所带来的新型就业隐忧也在市场上发酵。他说：

我们几乎是在逐分钟地审视局势。

在他看来，随着伊朗战争持续，冲突对经济增长的打击将比通胀冲击更为深远。

德意志银行的Jim Reid指出，历史上新任美联储主席上任后迅速遭遇市场动荡，这一认知由来已久，尽管实际数据呈现出较为复杂的面貌：

• 伯恩斯（Arthur Burns）于1970年2月就任时，美国经济已陷入衰退；
• 沃尔克（Paul Volcker）上任后发起的激进加息引发了经济收缩；
• 格林斯潘（Alan Greenspan）时代则肇始于1987年"黑色星期一"崩盘之后；
• 鲍威尔（Jerome Powell）任内，疫情在其执掌两年后才骤然来袭。

沃什接手时，股市正处历史高位，市场已从伊朗战争初期冲击中快速修复。然而债券市场的"见面礼"，或许才是对这位新主席更真实的考验。

沃什此前曾在通胀高企背景下为低利率政策辩护。如今，债市已用行动表明，它并不打算配合这一立场。

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5月14日至15日，随着英国首相斯塔默的执政危机骤然升级，英镑和英国国债双双承压。卫生大臣Wes Streeting公开辞职，曼彻斯特市长Andy Burnham宣布寻求重返议会，为挑战首相职位铺路。英镑单日跌幅近1%，至1.3403美元，创4月13日以来最低，并录得2025年1月以来最大单周跌幅。与此同时，英国30年期国债收益率已于5月12日升破5.8%，为近三十年来最高水平。

市场的逻辑很直接：斯塔默下台的概率在上升，而他的潜在接班人普遍倾向于更宽松的财政政策，这意味着英国政府可能借更多钱、发更多债。债券投资者对此高度警惕。

据彭博经济研究，仅5月8日（地方选举结果出炉）至12日这短短数日间，国债收益率的上升幅度，就已足以在本十年末额外增加20亿英镑（约合27亿美元）的债务利息支出。

辞职信炸了锅

Wes Streeting的辞职信措辞直白，毫不留情。

"正如您从我们本周早些时候的谈话中所知，由于我已对您的领导失去信心，我认为继续留任将是不诚实和无原则的，"他在信中写道。

他进一步指出，上周地方选举结果"史无前例"，政府的"不受欢迎"是全英各地的"主要共同因素"，并直接批评斯塔默："我们需要愿景，却只有真空；我们需要方向，却只有漂移。"

Streeting被普遍认为有意竞选工党领袖，但他在辞职信中并未正式宣布参选。

与此同时，曼彻斯特市长Andy Burnham的动作更为具体。工党议员Josh Simons宣布辞去其曼彻斯特地区的议员席位，为Burnham参选腾出位置。Simons在声明中写道："我退出，是为了让Andy Burnham能够回到他的家乡，重返议会，如果当选，推动这个国家迫切需要的变革。"

Burnham随即表示，他将寻求工党全国执行委员会的批准，以参选该席位。

债市为何如此敏感

要理解市场为何对英国政治如此敏感，需要先理解英国国债（gilts）在公共财政中的核心地位。

简单说：政府花的钱比收的税多，就得向债券投资者借钱。借钱的代价，就是支付利息，也就是收益率。收益率越高，政府还债的压力越大，能用于公共服务的钱就越少。

英国政府在最近一个财年，仅债务利息支出就高达约1000亿英镑，据英国预算责任办公室数据，这与政府每年的教育支出相当。

目前，英国30年期国债收益率约为5.7%至5.8%，远高于欧洲及其他发达国家同期限债券。这背后有多重因素：英国通胀比其他国家更为顽固，英格兰银行因此维持相对较高的利率；中东战争推高能源价格，而英国高度依赖进口能源，受冲击尤为明显。

此外，英国国债市场本身也存在结构性脆弱。与美国国债市场相比，英国国债市场规模较小，小额交易就可能引发较大价格波动。过去稳定持有国债的养老金机构，近年来逐步转向股票等风险资产，英格兰银行也从大量购债转为出售持仓。市场上对冲基金和外国投资者的占比上升，这类投资者一旦感到不安，往往率先抛售。

"英国国债现在有了更多对收益率敏感的买家，"RBC财富管理固定收益主管Rufaro Chiriseri表示，"市场将持续出现更多噪音。"

财政规则是核心争议

斯塔默和财政大臣Rachel Reeves任内的核心政策承诺，是一套自我约束的财政规则：日常支出必须与税收收入相匹配，政府只能为投资目的举债。这套规则的目的，是向债券投资者传递信号：政府不会过度借贷。

但这套规则在工党内部引发了持续摩擦。

Andy Burnham曾公开批评政府的经济路线，称英国"被债券市场所绑架"。他还提出，可以通过额外举债来资助国防支出，绕开现行财政规则。

另一位潜在竞争者Angela Rayner虽试图向投资者保证工党将维持财政纪律，但她此前曾领导内阁反对Reeves削减福利支出的计划。

即便是被视为相对温和派的Streeting，也曾公开表示对英国税负水平"非常不舒服"。

彭博经济研究分析师Dan Hanson和Antonio Barroso写道："领导层更迭可能会加剧这一趋势，压缩财政空间，并成为本已在能源冲击下挣扎的英国经济的又一阻力。"

Nomura策略师Dominic Bunning表示，他将密切关注Burnham在未来数日内关于财政立场的任何表态。"如果抛售持续，哪怕是缓慢的，都会有人质问他，为什么他的宣布引发了这场抛售，以及他是否想重新考虑自己关于'被债券市场绑架'的说法，"Bunning说。

“特拉斯时刻”的阴影仍在

英国国债市场对政治风险如此敏感，与2022年的那场危机密不可分。

当年时任首相特拉斯推出了包含450亿英镑无资金来源减税计划的"迷你预算"，直接引发国债市场崩溃，英镑跌至历史低点，英格兰银行被迫紧急介入购债。特拉斯仅执政49天便被迫辞职。

那次危机的教训，至今仍深刻影响着英国政界和市场。据彭博，此后养老金机构被要求持有更大规模的现金缓冲，英格兰银行也推出了新的流动性工具，以应对未来可能的市场动荡。

但市场的警惕并未消散。GAM Investments投资总监Paul Markham在彭博电台表示："人们确实会想起1976年，那时英国政府实际上陷入了破产。我认为我们不应该以任何方式排除这种可能性。"

1976年，英国曾不得不向国际货币基金组织申请39亿美元的紧急贷款。

十年七相，治理之殇

英国政治的深层问题，不只是斯塔默一个人的困境。

据彭博，英国在不到四年内已经历了四位首相。如果斯塔默下台，英国将在约十年内迎来第七位首相。特蕾莎·梅和鲍里斯·约翰逊各执政约三年，特拉斯仅撑了49天，里希·苏纳克执政20个月。

英国《金融时报》专栏作家Robert Shrimsley在5月14日的文章中写道，这种局面并非英国"不可治理"，而是"治理太差"。他指出，过去十年，英国政坛充斥着"以口号代替细节"的短视政治，各党派在选举中提供"虚构的竞选纲领"，回避真实的政策取舍。

斯塔默本人也未能幸免。Shrimsley写道，斯塔默在执政前既未制定详细施政方案，也未让党内为艰难抉择做好准备。当福利改革方案摆上桌面时，工党议员随即反叛。

Monex Europe宏观研究主管Nick Rees表示："市场现在正在认真考虑斯塔默任期结束的可能性，因为Burnham重返议会已经有了清晰的路径。"

TD Securities外汇策略主管Jayati Bharadwaj则表示："我们预计，随着英国政治摩擦持续演绎，英镑兑美元和欧元将继续承压。"

英国政治的动荡，正在以越来越直接的方式传导至市场。对投资者而言，这场领导层更迭的代价，已经开始计入价格。

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Ondas周四美股盘前公布第一季度业绩，营收达5010万美元，同比增长1065%，大幅超出华尔街预期的3940万美元。公司随即将全年营收指引从3.75亿美元上调至3.90亿美元，高于分析师此前预测的3.791亿美元。

股价方面，Ondas周四收涨约27%至11.21美元，此前一日收跌2%报8.86美元。公司的战略合作伙伴Palantir同日上涨2.8%。

营收爆发，订单积压驱动指引上调

Ondas本季度营收的强劲增长，主要得益于其业务组合的全面发力，尤其是反无人机系统板块表现突出。

公司将全年营收指引上调至3.90亿美元，若实现该目标，将较2025年全年营收增长约670%。支撑这一上调决定的核心依据，是公司订单积压规模的大幅扩张——截至目前，积压订单已达4.57亿美元，较2025年底的6830万美元激增569%。

Ondas首席执行官Eric Brock在财报声明中表示："我们相信Ondas在2026年余下时间及未来均处于有利位置。"他补充称，"近期全球局势的发展持续凸显加速采用我们解决方案的紧迫性，进一步强化了我们的长期逻辑，并验证了我们为公司布局数十年增长周期所采取的战略行动。"

盈利仍承压，亏损峰值或已临近

尽管营收表现亮眼，Ondas距离实现盈利仍有相当距离。第一季度调整后EBITDA亏损为1090万美元，较上年同期的750万美元有所扩大；运营费用因多项收购影响大幅攀升470%至6730万美元。不过，该亏损幅度明显优于分析师预期的1960万美元亏损（据FactSet数据）。

展望第二季度，公司预计调整后EBITDA亏损仍将维持在较高水平，但同时表示，第二季度亏损"预计将代表可能的峰值"，此后将随营收和毛利润的增长以及运营规模效应的释放而逐步改善。

从股价表现来看，Ondas今年以来累计上涨约15%，过去12个月涨幅高达1209%。不过，该股目前仍较其2019年12月23日创下的历史收盘高点19.50美元低约43%。

Palantir战略加持，自主系统成长期引擎

Ondas与Palantir的合作关系为其业务前景增添了重要背书。今年3月11日，两家公司宣布建立战略合作伙伴关系，将Palantir的Foundry产品整合至Ondas的全球自主无人机平台。

Ondas总部位于佛罗里达州西棕榈滩，专注于提供人工智能驱动的自主无人机系统。公司表示，未来营收增长将主要由其自主系统业务驱动。

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在今日的一季报业绩说明会上，中芯国际联合CEO赵海军表示，一季度毛利率为20.1%，环比增加0.9个百分点，主要因为销售单价上升和产品结构优化。

赵海军表示，涨价效应正在逐步体现，公司已与客户协商上调部分产品代工定价，在手订单充足，对今年整体运营情况更加乐观。

受益于平均销售单价提升与产品结构优化，公司给出二季度收入环比增长14%至16%、毛利率区间20%至22%的指引，后者较上一季度指引提升2个百分点，超出市场预期。

此番指引提振市场情绪，中芯国际港股盘初一度涨超7%，报76.65港元，成交额突破20亿港元；A股同期一度涨近6%，报124.7元。

华尔街见闻提及，中芯国际一季度实现销售收入25.05亿美元，环比增长0.7%。按中国企业会计准则，营业收入为176.17亿元，同比增长8.1%。

一季度归母净利润13.61亿元，同比微增0.4%；扣非归母净利润12.32亿元，同比增长5.3%。

从收入结构看，晶圆业务收入占总收入的93.9%，金额环比增加2.3%，出货数量环比小幅下降0.2%，但晶圆平均销售单价环比提升2.5%，呈现"量稳价升"态势。

产能方面，一季度末月产能折算8英寸标准逻辑达107.83万片，同比增长10.8%。整体产能利用率为93.1%，环比下降2.6个百分点。

赵海军解释，利用率环比下滑主要由两方面因素驱动：

一是去年四季度手机厂商因担忧配套存储芯片供应不足而下调订单，该影响部分传导至一季度；

二是一季度有新厂走出开办期，对应产能纳入利用率分母，对指标形成拖累。

赵海军同时指出，专用存储器市场目前面临供应紧缺，而公司现有逻辑电路、MCU、功率器件等产品线产能均处于满载状态，无法直接抽调转产，只能通过扩充整体总产量的方式逐步分出部分产能投向专用存储器，他表示：

短期内无法一次性满足客户全部需求。

赵海军在业绩会上对涨价逻辑作了详细阐述。

他表示，在供不应求的产品类别，公司已与客户协商上调定价，涨价效应正逐步体现。

与此同时，部分客户出于对外部环境不确定性可能带来供应不足或推高供应链价格的顾虑，提前拉升消费及IoT产品备货，使公司在手订单保持充足。

综合上述因素，公司预计二季度出货量和平均销售单价均将有明显提升，毛利率区间指引20%至22%较上季度指引提升2个百分点，主要驱动力来自平均销售单价的上升。

赵海军表示，机器人等人工智能应用对配套芯片需求强劲，公司将持续扩充产能。公司同时指出，随着AI热潮导致海外市场产能短缺，其海外订单也有所增加。

面对当前宏观环境的不确定性，赵海军表示，公司将持续强化供应链韧性管理，多渠道采购，灵活调配资源，加快产品响应速度，确保在复杂环境中保持高质量交付。

与此同时，赵海军表示公司高度重视市值管理工作，已于2025年一季度制定《市值管理制度》并相应执行，通过线上线下多种方式积极向资本市场传递公司价值。管理层整体对今年运营情况持更为乐观的态度。

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今年4月，股票精选型对冲基金整体上涨6.5%，创1999年12月以来最佳单月表现。PivotalPath编制的科技主题基金指数单月上涨10.3%，为该数据系列28年来最高纪录。推动因素主要来自芯片制造商、存储芯片公司及半导体设备股的强劲反弹。

与此同时，主动共同基金的处境迅速逆转。据巴克莱数据，今年跑赢S&P 500的共同基金比例已降至28%，而2月底这一比例还超过60%。S&P 500本月迄今上涨约4%，但成分股中不到一半上涨，显示市场涨幅高度集中。

这意味着，投资者面对的不是传统意义上的全面风险偏好修复，而是一场由少数AI硬件和科技权重股驱动的窄幅行情。对基金经理而言，是否持有足够的AI供应链敞口，正在决定相对业绩。

4月的行情让一批押中AI硬件的机构取得了显著回报。

Steve Cohen旗下Point72、Whale Rock Capital Management以及Seligman Investments均凭借半导体仓位获得丰厚收益。摩根士丹利数据显示，AI供应链相关公司股票贡献了对冲基金上月多头头寸盈利的近三分之二。

据华尔街日报援引知情人士，Alex Sacerdote旗下Whale Rock公开股票投资组合4月上涨约39%，主要受益于其在闪迪、SK海力士和铠侠的持仓。

Alex Sacerdote本周二在Sohn投资大会上表示：“AI是我们有史以来计算密集程度最高的事物，供应短缺将延续相当长时间。我们正处于硬件的黄金时代。所有那些以前没人关注的公司，现在都成了优质的、出色的企业。”

Point72旗舰基金4月上涨约4.5%，为逾五年来最佳单月表现。Steve Cohen专门为AI投资设立、由Eric Sanchez主导的Turion基金，4月上涨15%。

Columbia Threadneedle旗下Seligman Tech Spectrum由Paul Wick管理，4月涨幅接近20%，为该基金2001年成立以来最佳单月表现。据华尔街日报获得的投资者更新文件，该基金今年2月对冲基金策略资产规模为45亿美元。Paul Wick在3月致投资者信中披露，基金前五大持仓包括Broadcom、Applied Materials、Lam Research以及Bloom Energy。

与对冲基金中押中AI硬件的赢家形成对比，主动共同基金整体再次面临指数压力。

据彭博报道，巴克莱数据显示，今年跑赢S&P 500的共同基金比例已从2月底超过60%降至28%。这一逆转使主动管理者相对基准的表现，正走向过去20年第四差的年份之一。

Hedge Fund Telemetry LLC创始人Thomas Thornton表示：“近期市场内部结构相对于指数出现了前所未有的负背离。窄幅领涨很明显，集中在科技股，尤其是半导体。”

巴克莱股票战术策略主管Alexander Altmann指出，市场集中度可从等权重S&P 500与市值加权S&P 500之间的差距看出。2月底，等权重指数较主流市值加权基准领先约6个百分点；如今则落后约3个百分点。

Bloomberg Intelligence的Athanasios Psarofagis表示，主动管理者年初表现较强，曾受益于围绕伊朗冲突产生的机会，但随后市场V形反弹使更多基金落后。他还指出，部分落后可能反映出相较指数，基金在科技股上存在结构性低配。

部分主动共同基金还受到集中度规则限制，无法像指数一样大幅配置最大型科技股。这加剧了它们在窄幅行情中的相对劣势。

推动这轮行情的核心，是AI编程工具和AI智能体快速普及带来的算力需求。

从英特尔生产的CPU，到闪迪生产的存储芯片，AI硬件供应链多个环节均受益。微软、Alphabet、Meta Platforms和亚马逊今年合计规划约6700亿美元资本支出，其中大部分将流向配备先进芯片的数据中心。

强劲需求预期正在推高芯片价格，并促使科技巨头与供应商签订更长期的采购合同。受此带动，众多半导体股票今年以来已录得三位数百分比涨幅。三星电子上周跻身万亿美元市值俱乐部。

摩根士丹利数据显示，对冲基金对半导体股票的超配程度已达过去十年来最高水平。半导体在对冲基金净持仓中的占比，已从一年前的5.5%升至目前的20%。

这轮AI硬件行情发生在并不宽松的宏观环境中。

当前市场面对的背景包括与伊朗的军事冲突持续、消费者价格及通胀预期走高，以及美联储未来数月降息概率下降。但AI交易的强劲动能，迄今仍压过了这些不利因素。

摩根士丹利在客户报告中称，对冲基金“5月开局强劲，很大程度上得益于其对更广泛AI主题的超额敞口”。截至上周四，全球对冲基金5月平均涨幅约为1.4%。

不过，半导体行业本身具有周期性。供应短缺之后，往往可能伴随产能过剩。新冠疫情期间，电子设备需求曾推动芯片股上涨，但随后需求正常化，扩张后的产能闲置，股价随之回落。当前AI驱动的上行周期能否持续，仍是市场关注的关键问题。

巴克莱的Alexander Altmann认为，风险资产市场广度的改善，至少部分取决于地缘政治和原油价格路径。他在本周客户报告中写道，如果油价下跌，市场广度将改善，并可能导致明显的动量交易反转。在这种情况下，共同基金相对基准的表现可能改善。

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据美国政府道德办公室（OGE）美东时间14日周四公开的财务披露文件，特朗普在2026年前三个月进行了大规模证券交易，累计交易规模至少达到2.2亿美元，按披露区间上限计算甚至可能高达7.5亿美元，涉及数千笔与美国大型上市公司相关的证券买卖。

媒体援引OGE披露文件称，这些交易涵盖科技、金融、通信等多个行业，包括微软、苹果、英伟达、Meta、亚马逊、甲骨文、博通、高盛和美国银行等美股核心资产。

由于美国联邦披露制度仅要求官员申报交易区间，而无需披露具体价格、时间点及盈亏情况，因此外界无法准确判断其实际收益规模。

特朗普的资产目前由其子女控制的信托持有，部分交易记录则显示由经纪人作为代理人执行。针对上述申报文件，白宫新闻办公室将媒体问询转至特朗普集团，后者的代理律师未给予媒体回应。

白宫去年曾强调，特朗普本人及其家族并未直接参与具体投资决策，相关资产由第三方金融机构管理，并已通过联邦伦理审查。但在特朗普政府频繁出台关税、科技监管、财政刺激和产业政策的背景下，本周四披露的这份总统交易清单势必迅速引发市场和伦理层面的激烈讨论。

减持三大巨头，亚马逊、Meta、微软遭大额出售

文件显示，特朗普在一季度对旗下三只核心科技股实施了最高量级的减持操作。

亚马逊、Meta和微软的出售交易均落入披露区间最高档——单笔500万至2500万美元。这意味着上述三家公司的减持规模在其整体交易活动中体现出最为突出的量级。

值得注意的是，减持并不代表完全清仓。文件同时显示，特朗普在上述三家公司均保留了规模较小的买入操作：

• Meta的多笔买入发生在2026年初，单笔区间为1001美元至50万美元；

• 亚马逊和微软的买入规模则介于1001美元至500万美元之间。

这一"大卖小买"的操作模式表明，其对这三只标的维持了一定程度的主动敞口管理，而非单纯的方向性清仓。

半导体板块获大额新建仓，英伟达、博通领衔

在减持部分存量头寸的同时，特朗普在一季度建立了一批新的半导体仓位，这是本次披露中最受市场关注的方向性信号之一。

文件显示，英伟达、博通均获得100万至500万美元区间的新建仓，德州仪器、芯片设计电子自动化软件商新思科技及铿腾电子同样出现在这一量级的新买入记录中。

苹果亦获得大额买入，单笔规模同样达到100万至500万美元。

文件特别指出，苹果、微软和亚马逊均录得规模介于100万至500万美元的"非主动委托"（unsolicited）交易，此类交易由经纪人在未收到正式客户指令的情况下主动发起，主要集中在3月份。

软件股抄底，甲骨文、Adobe、ServiceNow、Workday悉数入场

本次披露中另一值得关注的结构性操作，是对企业软件板块的集中买入。

文件显示，甲骨文、ServiceNow、Adobe和Workday均出现百万美元以上量级的新建仓记录。

披露文件指出，上述软件股买入操作的背景，是该板块因AI相关冲击忧虑及业绩能见度下降而出现大幅折价。

这一操作时间窗口与一季度软件板块的整体估值回调高度吻合，市场普遍认为AI大模型对传统企业软件商的替代压力是压制该板块表现的核心因素之一。

戴尔与英特尔，两笔交易引发额外关注

文件中另有两笔交易因特殊背景而格外引人注目。

戴尔科技C类股的买入记录显示，特朗普于2026年2月10日建立了100万至500万美元的仓位。

披露文件指出，这一买入操作早于特朗普本人在今年5月初白宫活动中公开为戴尔硬件产品背书，两者的时间顺序令外界对政策信号与个人交易之间的关系产生追问。

英特尔方面，文件显示特朗普自2026年3月初开始通过一系列交易增持英特尔股份，其中多笔被标注为"非主动委托"。

这一动作发生在美国政府于2025年底决定取得这家本土芯片制造商重大股权之后。

信息优势疑虑，市场信任面临更深层考验

此次披露之所以迅速引发广泛关注，背景在于特朗普第二任期以来，美国市场已多次出现"政策消息—市场异动"高度同步的现象。

今年早些时候曾有报道指出，特朗普政府重大政策宣布前存在"时点异常精准"的交易案例，涉及期权、大宗商品期货及预测市场押注，引发法律专家对内幕信息泄露的担忧。

特朗普本人此前亦因在关税政策调整前公开喊话"现在是买入好时机"，而遭到民主党议员质询，部分议员呼吁调查是否存在市场操纵或内幕交易问题。

分析人士指出，核心争议并不止于交易本身是否合规，而在于：

• 总统是否掌握普通投资者无法获取的信息；

• 其资产配置是否与政策走向形成潜在关联；

• 以及政策发布节点是否可能影响总统家族的财富变动。

对金融市场而言，更深层的风险在于制度信任的侵蚀。

华盛顿法律和监管界人士担忧，若市场开始普遍认为政策制定者同时也是积极交易者，美国资本市场长期建立的公平交易原则将面临实质性压力。

部分华尔街人士警告，这可能引发更明显的"政策交易化"倾向，投资者的决策逻辑将从经济基本面分析，转向围绕总统言论和政治动作的投机布局，进一步推升美股波动率的政治化程度。

按照美国联邦道德规定，特朗普的年度全面财务申报预计将在未来数月内公开，届时外界有望获得其财务状况的更完整图景。

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周四，英伟达股价一度上涨4.7%至236.54美元，最终收涨4.39%，收报235.74美元。

英伟达近日的这一番上涨使其市值增加逾9000亿美元，并向6万亿美元关口逼近，这是迄今没有任何一家公司曾达到的估值高度。

与此同时，华为昇腾910P芯片价格逆势上涨20%，订单排至数十万颗，产能满载。

在技术生态层面，DeepSeek V4等全球顶级AI模型已将早期测试权限独家授予华为CANN架构，标志着AI芯片从CUDA单一生态向多元化格局的实质性迁移。

半导体处于AI浪潮核心

英伟达此轮上涨是投资者向AI赢家集中押注这一趋势的最新体现，而半导体正处于这一浪潮的核心。

本周，英伟达首席执行官黄仁勋以“最后一刻临时追加”的方式，加入了美国总统特朗普的访华代表团。

费城半导体指数自3月底以来已飙升近70%，英特尔、美光科技、超威半导体（AMD）及博通等公司股价均实现了可观涨幅。

然而，如此大规模的涨势也在部分市场人士中引发了担忧。他们认为美国股市正被一个随时可能破裂的AI泡沫所推高。

以彭博汇编的数据来看，仅英伟达和美光两家公司今年以来便贡献了标普500指数涨幅的逾30%。

周四还迎来了被视为“英伟达挑战者”的AI芯片厂商Cerebras Systems的IPO，这也是今年以来规模最大的IPO。

市场需求极为旺盛，该股上市后一度飙升109%，最终收涨68%。

（Cerebras 上市首日开盘跳涨后回落，仍收涨68%）

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市场概述

受益于人工智能交易热潮、以及强劲的零售数据，美股指又创新高。标普500收涨0.77%，首次突破7500点关口，道指收盘重拾5万点。

在标普500的11个主要板块中，科技股领涨，而原材料板块跌幅最大。英伟达涨4.4%，思科飙升13.4%，创历史新高。芯片制造商Cerebras上市首日股价飙升68.2%。

强劲的美国零售数据，打破短期降息的希望。对利率敏感的2年期美债收益率走高4基点、升至4%上方。30年期收益率则走低1.2基点、一度跌破5%。

美元大涨近0.4%，重回两周高点。英国政局不明，英镑兑美元暴跌0.9%，逼近1.340关口。比特币随科技股同步走强2%，重返8.1万美元上方。

印度上调进口金银关税，黄金跌0.8%，白银跌幅更甚，一度重挫5%、逼近83美元。WTI原油期货涨0.9%，在百元关口附近获得支撑。

亚洲时段，沪指失守4200点、工业气体、碳化硅逆势走强，小金属领跌，恒科指涨幅回落，阿里涨4%。

要闻

中国

习近平同美国总统特朗普会谈。习近平为美国总统举行欢迎宴会。习近平会见随同美国总统特朗普访华的美国企业家。

中国4月新增社融6200亿元，人民币贷款减少100亿元，前4个月人民币存款增加14万亿元，M2-M1剪刀差3.6%，较前值扩大0.2个百分点。中国央行主管媒体：融资结构更加多元，贷款增速低于存款增速是必然的。

朱雀二号改进型遥五运载火箭发射成功，大重量载荷发射能力有提升。

AI服务器需求支撑持续增长，鸿海Q1净利润499.2亿元新台币超预期；法说会：计划2026年资本支出增加30%，CPO交换机全年出货预计10000台。

中芯国际Q1营收25.05亿美元，环比增长0.7%，Q2收入预增14%-16%。

华虹半导体Q1营收6.6亿美元，归母净利暴增513%，Q2收入指引6.9亿-7亿美元。

海外

沙特被曝酝酿中东版“互不侵犯条约”，推动海湾国家与伊朗和解，“不带”以色列或成最大问题。

三个月交易超7亿美元？特朗普“炒股账本”曝光，硅谷和华尔街巨头一个不少。

美国4月零售销售创8个月最强涨幅，消费者信心却跌至历史低谷。

对领导层失去信心：英国卫生大臣斯特里廷辞职，首相斯塔默下台概率急剧上升。

白银高台跳水，期银一度跌超6%，获利了结、美元走强和印度关税冲击共振。

史上最大规模IPO冲刺！报道：SpaceX IPO招股书最早可能于下周落地。xAI推出首款编程智能体，剑指行业顶流Claude Code。

OpenAI与律所合作，准备对苹果公司采取法律行动，苹果盘中跌0.9%。

味之素ABF薄膜涨价30%，AI芯片需求推动基板供应链成本全面上行。

市场收报

欧美股市：标普500指数涨幅0.77%，报7501.24点，历史上首次收于7500点上方。道指涨幅0.75%，报50063.46点，2月11日以来再次收于5万点上方。纳指涨幅0.88%，报26635.222点，继续创收盘历史新高。欧洲STOXX 600指数收涨0.76%，报616.05点。

A股：上证指数收报4177.92点，跌1.52%。深证成指收报15745.74点，跌2.14%。创业板指收报3951.14点，跌2.16%。

债市：美国10年期基准国债收益率涨1.28个基点，报4.4816%。两年期美债收益率涨4.01个基点，报4.0172%。

商品：现货黄金跌0.81%，报4650.98美元/盎司。现货白银跌4.61%，报83.5150美元/盎司。WTI 6月原油期货收涨0.15%，报101.17美元/桶。布伦特7月原油期货收涨0.09%，报105.72美元/桶。

要闻详情

全球重磅

中国

习近平同美国总统特朗普会谈。习近平指出，中美经贸关系的本质是互利共赢，面对分歧和摩擦，平等协商是唯一正确选择。特朗普表示，今天的会晤是一次举世瞩目的重要会晤。我愿同习主席一道，加强沟通合作，妥善解决分歧，开启有史以来最好的美中关系，开创两国更加美好的未来。

习近平为美国总统举行欢迎宴会。习近平表示，中美关系是当今世界最重要的双边关系，只能搞好不能搞坏。两国合则两利、斗则俱伤，应该成为伙伴而不是对手。特朗普表示，美国人民和中国人民相互欣赏、相互尊重，友谊源远流长。美中关系是世界上最重要的双边关系，两国要加强合作，为世界创造美好未来。

习近平同美国总统特朗普参观天坛。5月14日，国家主席习近平同来华进行国事访问的美国总统特朗普参观天坛。习近平在祈年殿迎接特朗普到访。两国元首在祈年殿广场合影，并共同参观祈年殿。

习近平会见随同美国总统特朗普访华的美国企业家。习近平表示，美国企业正在深度参与中国改革开放，双方都从中获益。中国开放的大门只会越开越大，中方欢迎美国对华加强互利合作，相信美国企业在华将拥有更广阔前景。

美企业家对中国经济充满期待，希望加强对华合作。特朗普访华期间，随行十余位美国企业家对中国经济发展前景表示高度看好。英伟达黄仁勋称中国是最了不起的经济体之一，苹果库克赞叹中国消费者对人工智能的热情，高盛苏德巍看好"十五五"规划带来的增长潜力。企业家们普遍表示，愿深耕中国市场，扩大对华合作。

李强会见美国工商界代表。李强指出，在变乱交织的当今世界，稳定显得更加珍贵，需要大家共同守护。一个稳定可预期的中美经贸关系符合两国和世界利益。中美经贸合作体量大，市场和产业联系广泛，双方加强合作既能促进互利共赢，也有利于全球经济增长。中美作为世界前两大经济体，应当相向而行，带头促进开放合作，妥善处理和管控分歧，维护好两国经贸关系，做全球的稳定性和建设性力量。

商务部：中方愿同美方一道不断拉长合作清单。下一步，中方愿同美方一道，本着平等、尊重、互惠的原则，不断拉长合作清单，压缩问题清单，推动中美经贸关系健康、稳定、可持续发展。

拉长合作清单，贡献建设性力量——美国商学界人士瞩望美中经贸关系互利共赢。当前，全球经济不确定性持续上升，大量美国企业选择继续同中国市场一起发展。这些企业受益于中国市场的开放，重视中国市场蕴含的巨大机遇。美国商学界人士纷纷表示，稳定发展的中美经贸关系，不仅关乎企业自身，更将深刻影响全球经济增长、产供链稳定与国际市场信心。

中美关系新定位！“建设性战略稳定”应该是合作为主的积极稳定，应该是竞争有度的良性稳定，应该是分歧可控的常态稳定，应该是和平可期的持久稳定。“中美建设性战略稳定关系”不是一句口号，而应该是相向而行的行动。

中国4月新增社融6200亿元，人民币贷款减少100亿元，前4个月人民币存款增加14万亿元。前四个月社会融资规模增量累计为15.45万亿元；人民币贷款增加8.59万亿元。截至4月末，M2同比增长8.6%，M1同比增长5%，M2-M1剪刀差3.6%，较前值扩大0.2个百分点。

中国央行主管媒体：融资结构更加多元，贷款增速低于存款增速是必然的。“近年来我国融资结构发生深刻变化，银行存款创造渠道更为多元，除了贷款可以创造存款，银行债券投资也与贷款投放一样，是存款创造的重要途径，是向实体经济融资的重要方式，这意味着贷款增速低于存款增速是必然的。”

朱雀二号改进型遥五运载火箭发射成功，大重量载荷发射能力有提升。蓝箭航天相关负责人表示，朱雀二号改进型遥五运载火箭进一步提升大重量载荷发射能力，具备承接一箭多星发射任务的工程条件，为加快发展卫星互联网、执行大型星座组网工程提供运载能力支撑。

AI服务器需求支撑持续增长，鸿海Q1净利润499.2亿元新台币超预期；法说会：计划2026年资本支出增加30%，CPO交换机全年出货预计10000台

• 鸿海一季度盈利超预期，AI服务器成核心增长引擎。 受四大科技巨头7250亿美元资本开支带动，鸿海净利润升至499亿新台币。公司通过深度绑定英伟达，确立了AI硬件领域的关键地位，抵消了消费电子端的波动。
• 轮值执行长表示，AI服务器已占公司服务器总营收的50%以上，AI机架出货量预计第二季将实现高双位数环比增长，全年有望翻倍。鸿海800G+交换机出货势头强劲，而硅光子CPO（共封装光学）交换机预计将于第三季进入量产阶段，全年出货量预计达1万台。

中芯国际Q1营收25.05亿美元，环比增长0.7%，Q2收入预增14%-16%。按国际财务报告准则，公司一季度实现销售收入25.05亿美元，环比增长0.7%；毛利率20.1%，环比上升0.9个百分点。公司同时发布二季度指引，预计收入环比增长14%至16%，毛利率区间为20%至22%，较上一季度指引提升2个百分点。

华虹半导体Q1营收6.6亿美元，归母净利暴增513%，Q2收入指引6.9亿-7亿美元。华虹半导体一季度业绩强劲，归母净利润暴增513%。 受益于产能爬坡与平均售价回升，公司营收达6.6亿美元，毛利率回升至13.0%，经营现金流同比倍增。二季度指引乐观，营收与毛利率预期双双上调。12英寸产线贡献占比已超六成，特色工艺龙头地位持续稳固。

海外

沙特被曝酝酿中东版“互不侵犯条约”，推动海湾国家与伊朗和解，“不带”以色列或成最大问题。据报道，沙特正与多个阿拉伯国家及地区伙伴讨论一项“中东互不侵犯条约”设想，以冷战时期1970年代的欧洲“赫尔辛基进程”为潜在参照模型。有阿拉伯外交官指出，不侵犯公约的成效很大程度上取决于参与方构成，在当前的政治气候下，不可能让伊朗和以色列同时加入，而没有以色列可能适得其反。

第二例！日本一油轮成功“偷渡”穿越霍尔木兹海峡。据报道，日本一艘超大型原油轮Eneos Endeavor在关闭位置信号的情况下，悄然穿越霍尔木兹海峡，成为中东战争爆发以来第二艘完成这一航行的日本VLCC。与约两周前公开广播航行信息的Idemitsu Maru不同，此次穿越全程“静默”。该船目前满载原油，目的港显示为“等待指令”。

三个月交易超7亿美元？特朗普“炒股账本”曝光，硅谷和华尔街巨头一个不少。美国政府披露，今年前三个月，特朗普进行了数千笔与美国大型上市公司相关的证券买卖，单笔金额在100万至500万美元的大额买入标的包括标普500基金、英伟达及苹果；单笔金额在500万至2500万美元的大额卖出则涵盖微软、亚马逊及Meta。

“新美联储通讯社”深度追踪：新任美联储主席沃什的立场二十年演变。Timiraos发布了一篇深度报道，系统梳理了沃什自2006年至2026年间约150篇公开表述，试图还原这位即将执掌美联储的人物，在“是否应当信任并捍卫美联储独立性”这一核心问题上，二十年来究竟走过了怎样一条演变之路。

美国4月零售销售创8个月最强涨幅，消费者信心却跌至历史低谷。美国4月零售销售同比增幅达4.9%，为近8个月来最强劲表现。零售数据显示消费者仍在持续花钱，然而，密歇根大学消费者信心指数已跌至历史低位。

对领导层失去信心：英国卫生大臣斯特里廷辞职，首相斯塔默下台概率急剧上升。英国卫生大臣斯特里廷以“缺乏愿景”为由，公开炮轰首相并要求重启领导权竞选，引发工党内部权力震荡。尽管辞职信措辞激烈，但因尚未集齐81名议员联署，正式挑战程序暂未触发。目前，斯塔默6月底前离职概率已升至47%，部分潜在挑战者正待机而动。

下午3点半，员工厕所“爆满”，大家都在看股票账户！韩国股市暴涨，散户疯狂涌入，全国人口5100万，活跃股票账户超1亿。一种“错失恐惧症”（FOMO）正弥漫在韩国各地的办公室、餐厅乃至家庭聚会之中，强烈的情绪甚至促使越来越多的投资者开始为孩子买入股票。据Toss Securities汇编的数据，今年第一季度，韩国18岁以下未成年人的新开户数量较去年同期激增近10倍。

白银高台跳水，期银一度跌超6%，获利了结、美元走强和印度关税冲击共振。期银本周一收涨超6%、创逾两月最大涨幅，截至当天五连涨。投资者此前集中押注兼具“避险+工业金属”双重属性的白银，周四的大跌被视为交易过热的踩踏式回撤。印度突然上调进口金银关税，需求担忧升温。

AI热潮催生2026最大IPO！“英伟达挑战者”Cerebras首秀盘中翻倍高涨。Cerebras周四盘中一度较发行价涨近109%、市值突破千亿美元，收涨68%。该司IPO发行3000万股、募资55.5亿美元，最终发行价较原计划指导区间低端高逾60%。CEO称IPO获得超25倍认购需求。

英伟达七天累计涨20%，市值逼近6万亿美元大关！周四，英伟达股价一度上涨4.7%至236.47美元，此番上涨使其市值增加逾9000亿美元，并向6万亿美元关口逼近，这是迄今没有任何一家公司曾达到的估值高度。

史上最大规模IPO冲刺！报道：SpaceX IPO招股书最早可能于下周落地。媒体援引知情人士透露，SpaceX已于4月秘密提交IPO申请，目前计划最快于下周公开披露其招股说明书。SpaceX计划于6月8日启动路演，正式向投资者推介此次交易。SpaceX的顾问正在积极开拓非常规渠道，尤其是面向美国以外、倾向于长期持有的散户投资者。

马斯克承认落后，xAI推出首款编程智能体，剑指行业顶流Claude Code。xAI发布首款AI编程智能体Grok Build，以命令行界面形式面向付费用户开放，支持计划模式、并行子智能体及代码仓库集成等功能，目标直指Anthropic Claude。公司总裁明确将追平Claude列为近期目标。

OpenAI与律所合作，准备对苹果公司采取法律行动，苹果跌0.9%。报道称，苹果公司与OpenAI长达两年的合作关系已趋于紧张。OpenAI未能从合作中获得预期收益，目前正在准备采取可能的法律行动。OpenAI的律师正在积极与一家外部律所合作，研究一系列可能在近期正式启动的方案。相关方案可能包括：向苹果发出违约通知，但未必一开始就提起正式诉讼。

SK海力士市值逼近万亿美元大关。继三星率先登顶后，SK海力士正逼近万亿美元市值。若成功突破，韩国将成为除美国外全球唯一拥有两家万亿美元市值公司的国家。目前，SK海力士市值已与零售巨头沃尔玛及伯克希尔·哈撒韦旗鼓相当，而16个月前这家公司的市值尚不足1000亿美元。

味之素ABF薄膜涨价30%，AI芯片需求推动基板供应链成本全面上行。味之素宣布将ABF积层薄膜价格上调30%，新定价于2026年第三季度生效。叠加Resonac、MGC等上游材料商的同步涨价，IC基板供应链成本压力全面爆发。AI芯片封装层数持续攀升，ABF基板已重现短缺，欣兴、景硕等厂商加码扩产，行业或将迎来"超级扩张周期"。

研报精选

再见了，鲍威尔。鲍威尔的八年：力挽疫情危机，误判通胀付出奢侈代价，完成软着陆奇迹；面对特朗普政治争围猎，他公开抗战，任期结束仍选择留守。功并过存，但那场捍卫美联储独立性的最后战役，或许才是他最珍贵的历史遗产。

白银还能重回巅峰吗？汇丰认为，白银价格见顶回落，2026年剩余时间内，价格料在68至88美元/盎司之间宽幅震荡。受美联储降息预期落空、中东冲突推升美元及供需缺口加速收窄影响，高价已显著侵蚀光伏及珠宝需求。尽管回收供应增加提供缓冲，但工业替代趋势及库存回流令银价反弹乏力。

谁会终结AI牛市，仓位还是叙事？美股过去六周的涨势已是70年来最强之一，机械性资金接近满仓做多。而3月以来涨幅近40%由半导体板块单独贡献，没有AI这个市场表现将归于平庸。但这轮牛市面临两大风险：一是技术性的仓位过度拥挤，二是AI叙事能否延续。野村警告，一旦出现“DeepSeek式”冲击，纳斯达克可能触发熔断，半导体ETF单日或跌15%。

国内公司

微信的Agent近期不会上线了——关于腾讯财报电话会的10条观察与思考。Q1季度AI研发及推广环比烧钱翻倍，单季亏损约88亿。由于大模型能力尚需打磨且需平衡生态利益，微信Agent短期大概率不会上线。管理层认为AI对电商冲击更大，对腾讯风险较小；未来战略重心将从追求C端DAU转向深耕WorkBuddy等生产力工具，以应对商业化挑战。

A股“股王”源杰科技副总被刑拘，涉嫌刑事犯罪。陈文君因涉嫌刑事犯罪被公安机关刑事拘留，无法正常履行公司副总经理职责。陈文君持有源杰科技股份308625股。

小米、比亚迪相继调价。近期，比亚迪、小米、蔚来、小鹏等10余家车企相继上调部分车型售价或缩减终端优惠。核心驱动因素在于供应链成本全线上涨：碳酸锂价格逼近每吨20万元，车规级存储芯片涨幅超150%，行业利润率已降至2.9%。业界认为，此轮涨价或推动行业告别价格内卷，迈向高质量竞争。

海外宏观

美联储理事米兰正式递交辞呈，将卸任美联储理事一职。在辞职信中，米兰表示此次短暂的任职经历是他一生中最高的荣誉，并对沃什表达了信心。米兰在信中写道：“展望未来，我对候任主席凯文·沃什和美联储可能在通讯政策、资产负债表政策等领域推行的变革感到振奋，也期待美联储能够回归其核心职责，远离政治与文化争议。”

印度拟大幅降低外国投资者债券投资税率，以遏制卢比贬值。为扭转卢比颓势并应对高油价冲击，印度央行建议取消现行约20%的高额利息税。过高税负致使外资对印度国债的持仓占比仅为3%。此举旨在通过接轨国际税制吸引资本流入、对冲战争风险，但通胀压力仍是外资入场的主要顾虑。

印度禁止糖出口至2026年9月，全球市场供应预期收紧。印度政府5月13日宣布即时禁止原糖及白糖出口，禁令持续至2026年9月30日。原因是甘蔗产区单产下滑，产量预计连续第二年低于其国内消费，叠加厄尔尼诺天气风险。消息公布后，纽约原糖期货涨逾2%，伦敦白糖期货跳涨3%。巴西、泰国有望承接印度退出留下的市场份额。

海外公司

罢工对三星影响多大？摩根大通：任何回调都是买入机会。摩根大通认为，若三星大规模罢工如期落地，将对三星2026年运营利润造成2.1万亿至3.5万亿韩元的冲击，并拖累半导体部门营收约1%至2%。但内存价格强劲上涨足以抵消大部分冲击，甚至可能成为二、三季度合同价格谈判的理由，逢低买入股票的逻辑依然成立。

报道：三星固态硬盘在日本的价格飙升300%，铠侠产品跟涨。日本消费级SSD市场价格剧震，三星部分型号暴涨384.7%，8TB产品较美国亚马逊溢价高达43%；铠跟涨近六成，任天堂Switch 2也首次宣布提价。存储资源加速流向AI基础，涨价潮已从上游旗舰悄然分离至每一位普通消费者。

Tower Q1净利润同比大增62%，Q2营收指引创新高，硅光子订单已锁至2028年。Tower 宣布与最大硅光子客户签署总额13亿美元的2027年供货合同，并已收到2.9亿美元预付款用于产能预留。公司还披露，客户已就2028年承诺更大规模的晶圆订单，相关追加预付款将于2027年1月前到位。

光引擎突现重磅订单：POET 斩获5000万美元采购合同，股价盘前飙升逾20%。光引擎技术正式进入商业化落地阶段。POET与Lumilens达成关键供应协议，后者下达首笔5000万美元光引擎采购订单，五年潜在规模有望超过5亿美元。双方联合开发的晶圆级电光互连平台，试图以更低成本替代传统主动对准工艺，切入800G、1.6T及共封装光学等AI高速互联场景。

行业/概念

1、AI服务器丨据上证报报道，5月14日，鸿海公布2026年第一季度财报，实现净利润499.2亿元台币，高于市场预估的484.3亿元台币；营收为2.12万亿元台币，市场预估为2.15万亿元台币。财报显示，盈利增长主要得益于高毛利产品出货提升及成本优化。同时鸿海表示，AI服务器需求强劲，预期第二季AI机柜出货较上季高双位成长，全年出货倍数以上成长。

点评：东北证券认为，AI服务器以多GPU集群，高速互联，高密度算力为核心特征，驱动行业构建全流程自动化组装，全维度自动化检测的智能制造体系。自动化组装环节聚焦精密机构对接，板卡模块化集成，算力单元协同装配等核心工序，依托多轴精密装配机器人，柔性定位工装，智能物料调度系统，实现GPU模组，高速接口，散热组件等关键部件的高精度组装，有效规避人工操作偏差，适配AI服务器大批量，标准化产能扩张需求。机构预计2026年中国AI服务器市场规模将进一步增长至3500亿元，产业链有望受益。

2、稀土丨5月14日，公开信息显示，国内多个稀土品种价格上涨。其中，氧化镨钕，氧化镝，氧化铽报价分别为74.41万元/吨，132.54万元/吨，609.22万元/吨，较13日分别上涨0.8万元/吨，0.25万元/吨，0.22万元/吨。

点评：国投证券认为，因新能源需求预期不断上调，预计5月至6月锂电排产环比持续上修。此外，稀土加强供给端管控，工信部出台相关征求意见稿，对于原矿，冶炼，回收等违规企业，处罚实施精细化管理，这意味着稀土供给刚性将进一步强化。稀土板块利润有望修复。

3、光通信丨2026年5月18日至20日，第二十一届"中国光谷"国际光电子博览会将在武汉中国光科技会展中心举办。本届展会以"光联万物，智引未来"为主题。伴随AI产业发展，算力需求呈指数级增长，光通信网络已然成为数字经济的核心中枢。本届展会完整呈现光芯片，光模块，有源无源器件，光纤光缆，测试仪器及配套系统全产业链。

点评：万联证券认为，AI领域的资本开支持续增加，一方面是算力需求的强劲增长需要进一步加大AI基础设施的建设，另一方面是上游的设备，零部件，材料等供不应求，采购成本持续上行，促使各大厂商加大资本开支投入。光互连在AI数据中心建设中的重要性凸显，可关注高速光模块及光通信产业链上游核心材料，光器件，光芯片等领域。

4、可回收火箭丨据中证报报道，5月14日上午11时00分，朱雀二号改进型遥五运载火箭在东风商业航天创新试验区发射升空。运载火箭全程飞行正常，二子级进入预定轨道，飞行试验任务取得圆满成功。此次任务是朱雀二号运载火箭的第7次飞行。今天成功发射的，是朱雀二号改进型火箭加长状态的首飞箭。它实现了多项技术的升级，也标志着我国商业液氧甲烷火箭进入规模化应用阶段。

点评：液氧甲烷火箭是以液氧甲烷（液态氧和甲烷）为推进剂的运载火箭。凭借高比冲、低成本、清洁环保、维护方便以及燃烧积碳少等显著优势，它已成为当前全球商业航天领域备受关注的技术方向，更是实现火箭可回收复用的关键技术路线。液氧甲烷火箭凭借其极高的性价比和可复用潜力，正在彻底改变全球航天发射的格局。中国商业航天在这一赛道上已经实现了从“跟跑”到“并跑”甚至部分领域的“领跑”。

5、氢氟酸 | 据中证报报道，韩国无水氢氟酸生产商，包括Solbrain、ENF Technology、Huseong等，将自本月起开始从中国采购无水氢氟酸，价格较年初上涨约40%。这些公司计划将无水氢氟酸（AHF）与超纯水（去离子水）混合，经提纯步骤后产出电子级氢氟酸（EG-HF），并供应给半导体公司。上述公司将向包括三星电子和SK海力士在内的半导体公司供应电子级氢氟酸，且价格预计将在6月和7月大幅上涨。其补充道：“由于原材料成本已经大幅上涨，三星电子和SK海力士别无选择，只能接受价格上涨。”

点评：电子级氢氟酸是半导体制造工艺中必不可少的材料。此番氢氟酸涨价主要归结于霍尔木兹海峡的阻塞。无水氢氟酸通过萤石与硫酸反应制得，硫酸的原料是硫，而硫是原油和天然气炼制的副产品。由于霍尔木兹海峡的航运中断，全球超过30%的硫供应中断。因此，硫酸价格大幅上涨，无水氢氟酸的价格也随之上涨。

6、养猪 | 据中证报报道，韩国为完善生猪产能综合调控机制，提高调控工作的精准性，近日，农业农村部印发《生猪产能综合调控实施方案（2026年修订）》。此次《方案》综合考虑猪肉市场供需、生猪生产效率提升等因素，设定全国能繁母猪正常保有量稳定在3750万头左右，是自2024年2月以来再次下调正常保有量目标。

点评：《方案》明确，适当收紧能繁母猪存栏量绿色区域和黄色区域上限以及黄色区域下限，建立产能分级联动调控机制，强化生产和市场预期引导，促进生猪市场供需更加适配。下一步，农业农村部将密切跟踪《方案》落实情况，加强监测预警，压实地方属地责任，强化政策协同，健全上下联动、响应及时的生猪产能综合调控机制，推动生猪价格保持在合理水平，更好稳定产业发展。

今日要闻前瞻

美国总统特朗普对中国进行国事访问。

鲍威尔美联储主席任期结束，凯文·沃什预计接任。

中国香港一季度GDP。

美国4月工业产出、制造业产出。

<全文完>

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英国首相面临辞职压力，英镑日内重挫近1%。美元走强和印度关税冲击共振，白银高台跳水。

（美股油债日内走势）

周四标普500指数收涨0.77%，首次突破7500点关口，报7501.24点，纳指涨0.88%，同样刷新历史收盘高位。

（美国基准股指日内走势）

人工智能基础设施建设主题继续主导市场情绪，AI领导者指数今日大涨。

（AI领导者指数今日大涨）

英伟达涨4.4%，七大科技巨头整体再度跑赢标普493成分股指，本日市场广度有所改善。

（科技七巨头指数跑赢标普500其余成分股）

思科大涨13.4%，创历史新高，此前该公司公布季度业绩超预期并上调全年营收指引，同时宣布裁减约4000个岗位以聚焦AI业务，创下2011年8月以来最大单日涨幅。

（思科暴涨创历史新高）

AI芯片制造商Cerebras Systems在上市首日暴涨68%。此外，应用材料盘后发布强劲业绩预期，进一步强化科技板块上行动能。

（Cerebras 上市首日暴涨68%）

彭博策略师Tatiana Darie指出，美股基准指数的回报正由接近历史低位的少数股票驱动，对AI相关少数支柱的依赖度过高。英伟达定于5月20日发布财报，将成为下周最重要的市场风险事件。

据华尔街见闻，美国4月零售销售创8个月最强涨幅，数据印证消费韧性，但通胀压力持续升温，叠加长期国债收益率走高，市场对美联储降息的预期已基本消退。

（年内美联储加息预期持续升温）

10年期美债收益率升至4.48%，较2月底水平上行约50个基点；30年期国债收益率则短暂突破5%后有所回落。

（30年期美债收益率一度跌破5%关口）

LPL Financial首席技术策略师Adam Turnquist表示，30年期国债收益率突破5%"为其向前一轮周期高点5.15%至5.28%区间进一步上行打开了空间"，并警告长端利率持续上行可能对增长型股票和估值形成日益明显的阻力。

Edward Jones投资策略主管Mona Mahajan表示：

随着通胀居高不下，劳动力市场和GDP增长持续超预期，企业盈利表现强劲，降息的理由越来越站不住脚，沃什将不得不保持耐心，等待更多信号。

WTI原油期货周四收涨0.9%，报每桶101.88美元，在百元关口附近获得支撑。

（美油期货本周走势）

据彭博船舶追踪数据，自5月10日以来已有四艘超级油轮满载原油驶出霍尔木兹海峡，合计日流量接近200万桶。然而，这一改善幅度相对有限。货运分析师Georgios Sakellariou表示：

流量有所增加，但绝对水平太低，不会产生实质影响。即便目前停留在海峡内的油轮全部离开，短期内也不会有新船进入。

高盛分析师Tallulah Adams指出，油市已进入更窄幅的震荡区间，过去5日的已实现波动率降至冲突爆发以来的最低水平，市场整体处于观望状态。

实物市场偏弱信号显示5月贸易周期供应尚属充裕，但高盛同时提示，未来数周将至关重要，夏季用油旺季即将来临。

（布伦特原油期货与现货溢价已收窄至5美元以内）

美元指数大涨近0.4%，重回两周高点。

（美元指数重回两周高点）

华尔街见闻提及，英国首相斯塔默下台概率急剧上升，卫生大臣斯特里廷辞职，英国曼彻斯特市长Andy Burnham宣布竞选议员。英镑兑美元暴跌0.9%，逼近1.340整数关口。

（英镑兑美元暴跌0.9%）

华尔街见闻提及，印度突然上调进口金银关税，需求担忧升温。黄金和白银今日承压下行。获利了结、美元走强和印度关税冲击共振，白银高台跳水，期银一度跌超6%。

（白银跳水）

美国参议院投票通过了CLARITY法案，比特币随科技股同步走强2%，重返8.1万美元上方。

（比特币随科技股同步走强）

周四道指收盘重拾5万点关口，标普涨约0.8%，与纳指创收盘历史新高。英伟达涨4.4%，思科飙升13.4%，创历史新高。芯片制造商Cerebras上市首日股价飙升 68.2%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨56.99点，涨幅0.77%，报7501.24点，历史上首次收于7500点上方。

• 道琼斯工业平均指数收涨370.26点，涨幅0.75%，报50063.46点，为2月11日以来再次收于5万点整数位心理关口上方。

• 纳指收涨232.878点，涨幅0.88%，报26635.222点，继续创收盘历史新高。

• 纳斯达克100指数收涨213.355点，涨幅0.73%，报29580.299点，继续创收盘历史新高。

• 罗素2000指数收涨0.67%，报2863.086点。

• 恐慌指数VIX收跌3.41%，报17.26。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF普遍收涨，科技行业涨1.50%，全球科技股指数ETF涨1.41%，网络股指数ETF涨1.37%，半导体ETF涨1.03%。

（5月14日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨0.87%。

• 英伟达涨4.39%，微软涨1.04%，Meta涨0.29%，苹果微跌0.22%，谷歌A跌0.38%，特斯拉跌0.44%，亚马逊跌1.08%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨0.46%，报12073.779点，继续逼近5月11日所创收盘历史最高位。

• 台积电ADR涨4.48%，AMD涨0.94%。

• 芯片制造商Cerebras上市首日股价飙升 68.2%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌3.37%，报7036.37点。

• 热门中概股里，美团收跌7.6%，百度跌4.9%，蔚来、拼多多跌4%，理想、腾讯、小鹏、阿里巴巴、网易至少跌约3%。

其他个股：

• Circle跌2.20%。

欧元区蓝筹股指收涨超1.2%，英飞凌涨超5.7%，阿斯麦涨3%，博柏利跌超6.8%。德国股市收涨超1.3%，意大利银行指数涨超1.5%，英国军工ETF涨超2.5%

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.76%，报616.05点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨1.26%，报5934.96点，整体持续走高。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨1.32%，报24456.26点。

• 法国CAC 40指数收涨0.93%，报8082.27点。

• 英国富时100指数收涨0.46%，报10372.93点。

  （5月14日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，英飞凌收涨5.76%，德国思爱普Sap涨3.64%，阿斯麦控股涨3.01%表现第三，巴斯夫跌1.13%跌幅第三大，Prosus跌3.24%，宝马跌5.35%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Delivery Hero收涨7.62%，德国爱思强涨7.21%，法通集团涨6.16%表现第三，英飞凌涨幅第五大。

强劲的零售数据，打破短期降息的希望。对利率敏感的2年期美债收益率走高4基点、升至4%上方。英国中长期国债收益率至少跌超7个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率涨1.28个基点，报4.4816%，日内交投于4.4345%-4.4865%区间。

• 两年期美债收益率涨4.01个基点，报4.0172%，日内交投于3.9501%-4.0193%区间。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率下跌5.8个基点，报3.043%，日内交投于3.092%-3.043%区间，整体持续走低。

• 英国10年期国债收益率跌7.1个基点，报4.994%，整体持续走低。两年期英债收益率跌5.7个基点，报4.428%。

• 法国、意大利、西班牙和希腊等四国10年期国债收益率至多跌6.8个基点。

美元指数大涨近0.4%，重回两周高点。英国政局不明，英镑兑美元暴跌0.9%，逼近1.340整数关口。比特币随科技股同步走强2%，重返8.1万美元上方。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.30%，报98.816点，日内交投区间为98.416-98.843点。

• 彭博美元指数涨0.27%，报1197.02点，日内交投区间为1192.87-1197.23点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元跌0.34%；英镑兑美元跌0.93%；美元兑瑞郎涨0.25%，刷新日高至0.7839。

• 商品货币对中，澳元兑美元跌0.54%，纽元兑美元跌0.39%，美元兑加元涨0.16%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.25%，报158.26日元，日内交投区间为157.32-158.30日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.7867元，较周三纽约尾盘跌7点，日内整体交投于6.7882-6.7816元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币走强2%，重返8.1万美元上方。

（比特币）

中东Abu Dhabi Murban原油期货涨0.42%，报104.59美元/桶。

原油：

• WTI 6月原油期货收涨0.15美元，涨幅0.15%，报101.17美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特7月原油期货收涨0.09美元，涨幅0.09%，报105.72美元/桶。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货涨0.42%，报104.59美元/桶。

天然气：

• NYMEX 6月天然气期货收报2.894美元/百万英热单位。

纽约期金跌约1.1%，期银跌约6%。伦锌受供应担忧影响跃升至近四年高点，铜价回落。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌0.81%，报4650.98美元/盎司。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货跌1.07%，报4656.40美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银跌4.61%，报83.5150美元/盎司。

• COMEX白银期货跌5.97%，报84.035美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货跌0.66%，报6.5785美元/磅。

• 现货铂金跌3.66%，报2063.28美元/盎司；现货钯金跌3.36%，报1452.05美元/盎司。

• LME期铜收跌214美元，报13938美元/吨。LME期锡收跌1390美元，报54656美元/吨。LME期镍收跌278美元，报18899美元/吨。

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