随着CTA趋势交易资金止损回补、美元走弱预期兑现，以及大量投机资金仍未完成仓位重建，黄金上涨已不只是避险交易，更演变为一场由仓位驱动的趋势行情。

尽管短期技术指标已明显超买，市场人士认为，本轮最容易赚取的“补涨行情”已经结束，但真正由资金追涨推动的新一轮上涨或许才刚刚开始。

目前来看，美元与黄金之间此前存在的价格背离已经修复，而CTA被迫追涨、期权波动率仍相对便宜以及央行重新加大购金力度，都意味着黄金中长期逻辑并未发生改变。

金价数日暴涨300美元，黄金进入“逼空”阶段

近期国际金价快速上涨，短短几个交易日累计上涨约300美元，远超此前市场普遍预期。

随着价格重新站上50日均线，黄金完成了关键技术突破，市场焦点已经转向100日均线附近约4400美元区域，这也成为下一道重要阻力位。

虽然金价自本周低点已经累计反弹约300美元，相对强弱指数（RSI）迅速升至近年来最高水平之一，显示短期已有一定超买迹象。

但从历史经验来看，黄金牛市中的RSI往往还能维持更高水平，因此单纯依靠超买指标判断行情结束仍为时尚早。

CTA止损回补开启，新一轮追涨资金正在进场

推动本轮上涨的重要力量，并非传统避险需求，而是仓位调整。

此前，不少CTA（趋势策略资金）仍维持黄金空头仓位。随着金价突破关键技术位置，这些趋势策略陆续触发止损，被迫平空并建立多头仓位。

这种由程序化交易推动的被动买盘，往往会进一步放大上涨幅度，也正是典型“Short Squeeze（逼空）”行情的重要特征。

与此同时，市场数据显示，大量黄金投机资金几乎错过了本轮上涨。

此前不少投资者仍在等待更好的入场机会，但随着价格不断刷新阶段高点，这部分资金未来很可能被迫追涨，从而形成第二轮资金推动行情。

市场人士认为，真正值得关注的，不再是此前已经完成的价格修复，而是随后可能出现的仓位重建行情。

美元背离完成修复，黄金补涨逻辑兑现

本轮上涨的另一重要背景，是黄金与美元之间此前存在的明显背离已经基本消失。

此前美元指数（DXY）持续走弱，而黄金表现明显滞后，市场一度认为黄金未能充分反映美元下跌带来的利多影响。

如今，随着金价快速补涨，这一缺口已经基本完成修复。

也就是说，此前最容易把握的“补涨交易”已经兑现，未来黄金进一步上涨将更多依赖新增资金流入，而非简单的价格回归。

央行购金重新升温，长期需求仍提供支撑

从长期资金流来看，黄金基本面并未恶化。

尽管今年以来全球央行黄金购买量同比下降约28%，但近期购金活动已重新加速，其中中国、土耳其等央行仍是主要买家。

值得注意的是，在此前伊朗局势升级期间，各国外汇储备管理机构并未出现明显抛售黄金的情况，也显示官方资金依然维持较高配置意愿。

与此同时，高盛大宗商品团队指出，目前市场关于“何时买入黄金”的讨论热度已经达到最高水平，但真正参与行情的资金仍然有限。

市场最大的顾虑仍来自实际利率走势。只有当投资者更加确认美国实际利率见顶后，黄金配置需求才有望进一步释放。

黄金并非VIX避险工具，低波动环境同样受益

市场长期存在一种误解，即黄金上涨必须依赖市场恐慌情绪。

事实上，自去年秋季以来，黄金往往是在股票市场波动率（VIX）持续下降的背景下不断走高。

这意味着，黄金上涨并不仅仅依赖避险需求，更受益于全球流动性、美元走势、央行配置以及资产配置需求等多重因素。

对于期权投资者而言，目前黄金隐含波动率仍处于相对合理水平，市场人士仍倾向于通过看涨价差（Call Spread）等策略参与后续上涨，并建议随着金价走高动态上移执行价，以提高策略收益效率。

后市怎么看？

经历了300美元的大幅上涨之后，黄金短线追高风险明显增加。

一方面，美元与黄金之间此前存在的补涨空间已经基本兑现，技术指标也已进入超买区域，意味着短期波动可能加剧。

另一方面，本轮行情最核心的驱动力——CTA追涨、投机资金踏空、央行重新购金以及较低的期权波动率——仍未发生根本变化。

因此，市场进入了新的阶段：最容易获得收益的补涨交易已经结束，但真正由资金仓位调整推动的新一轮上涨行情，或许仍在路上。

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8月7日，沪深交易所同步发布《关于就完善上市开放式基金相关安排公开征求意见的通知》（以下简称《通知》），拟分类明确商品期货LOF、QDII LOF及小规模LOF等LOF的终止上市情形与程序。

近年来，部分LOF产品天然受制于期货持仓限额、QDII外汇额度等客观瓶颈，申赎受限频频发生，容易引发场内高溢价。未来随着此次制度落地，不仅有助于遏制非理性投机、保护中小投资者，更将为公募基金行业的高质量发展清障铺路。

《通知》主要内容有：一是明确QDII LOF应当终止上市，并设置过渡期安排；二是明确连续六十个交易日场内资产净值低于一千万元的LOF应当终止上市；三是明确终止上市程序；四是加强风险提示。

值得注意的是，LOF退市并不等于基金清盘。持有人同样可以通过场内或场外代销渠道正常赎回基金；退市不涉及基金净卖出股票等标的资产，对市场实质影响有限。

部分LOF存在高溢价风险和流动性不足等问题

LOF是一类既可以在场外销售渠道和交易所市场进行申购赎回，又可以在交易所市场买卖的开放式基金。

LOF自2004年推出以来，在丰富公募基金产品供给、拓宽居民投资渠道等方面发挥了一定的积极作用，但随着交易所基金市场的创新发展，LOF机制短板逐渐显现。

具体来看，部分LOF二级市场溢价风险较大，如商品期货LOF、QDII LOF因期货交易所持仓开仓限制、QDII外汇额度不足等客观因素制约，可能暂停或限制申购上限，容易引发场内高溢价。

另外，部分小规模LOF因流动性不足，也存在短期高溢价炒作风险。高溢价代表投资者在二级市场以高于基金份额净值的价格买入，如后续溢价回落，投资者可能面临损失。

明确终止上市情形，强化全流程风险提示

因此，沪深交易所针对LOF产品出现的新情况、新问题，在《基金法》授权下对《基金上市规则》终止上市相关情形进行补充，此次规则调整的核心，在于建立起一套可执行、可预期的退市标准与流程，从机制上解决部分LOF高溢价炒作问题。

首先，坚持问题导向，明确LOF退市门槛。《通知》规定，聚焦解决商品期货LOF、QDII LOF、小规模LOF等重点问题，适当参考股票交易类强制退市经验，明确商品期货LOF、QDII LOF及连续60个交易日场内资产净值均低于1000万元的小规模LOF应当终止上市。

其次，在LOF主动退市流程既有实践基础上，结合不同LOF特点增设过渡期安排。针对商品期货LOF、QDII LOF，设置长达一年以上的过渡期，规定最晚于2027年12月31日前终止上市。针对小规模LOF，不设置过渡期，自规则施行日起算期限，连续60个交易日场内资产净值均低于1000万元的应当终止上市。

第三，坚持投资者利益保护，加大信息披露和风险提示，压实管理人和证券公司责任。对于商品期货LOF、QDII LOF，自施行日起场内简称前即冠以“*”标识，方便投资者快速识别。对于小规模LOF，触及连续40个交易日场内资产净值低于1000万元，基金管理人需自次一交易日起逐日披露风险提示至相关情形消除，充分提示LOF可能终止上市的风险。

同时，明确管理人在LOF终止上市各关键节点的信息披露和风险提示安排，要求其提醒基金份额持有人可以选择将场内份额进行赎回、卖出或跨系统转至场外。要求券商多渠道加强客户风险提示工作，引导客户合法合规、理性审慎参与交易。

市场影响几何：合计规模约260亿元，体量有限

那么部分LOF清退会有哪些影响？

据业内人士测算，此次可能涉及退市的LOF约125只，场内规模合计约260亿元；其中小规模LOF约91只，场内规模仅约3亿元。显然，可能退市的LOF数量、规模并不大。

更重要的是，LOF终止上市不等于基金清盘，不影响基金正常的投资运作，也不影响场外基金份额持有人的申赎；场内持有人既可在过渡期内将份额转托管至场外，也可直接通过场内渠道赎回或卖出。退市后，持有人同样可以通过场内或场外代销渠道正常赎回基金；退市不涉及基金净卖出股票等标的资产，对基础市场实质影响有限。

业内人士提醒，管理人应审慎确定具体退市时点，避免在高溢价区间退市。也建议投资者应摒弃“炒差”“炒退”的惯性思维，密切关注终止上市相关的提示公告，了解终止上市风险及具体安排，及时进行基金份额的卖出、赎回或转托管等。此外，也建议投资者审慎理性作出投资安排，切勿因看到“*”标识或退市提示公告而参与炒作；若高溢价买入后，一旦退市，只能以净值赎回，可能造成重大损失。

行业专家表示，推动商品期货LOF、QDII LOF、小规模LOF等终止上市，有助于解决部分LOF高溢价炒作风险，遏制非理性炒作，保护投资者合法权益，避免溢价买入遭受损失，是践行资本市场政治性、人民性的一项重要举措，也有助于完善场内基金监管机制，优化市场资源配置，促进公募基金行业高质量发展。

本文来源：中国基金报

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2026年1-2月出口同比为21.8%，3-6月同比分别为2.5%、14.0%、19.3%、27.0%。7月同比为23.9%。

同期全球经济保持较高的景气度是背景之一。7月ISM美国制造业PMI为年内最高，服务业PMI也略高于6月。欧元区7月综合PMI终值为52，高于6月的50，创下八个月以来最强商业活动增长纪录 。尽管7月存在中东地缘政治的重新升级、厄尔尼诺带来极端天气的影响，但全球经济和贸易仍然没有受到影响，AI技术革命所带来的重构红利是一个重要牵引和对冲。

美国ISM制造业PMI7月为55.6，高于前值的53.3；ISM服务业PMI7月为54.1，高于前值的54.0。

在前期报告《重构与验证：2026年中期海外宏观展望》中，我们指出：2026年以来还有其他基本面，比如中东地缘政治冲突带来能源价格高企、特朗普援引所谓《1974年贸易法》第122条对全球征收关税的影响，但这些供给冲击并未实质性影响主要经济体的经济增长和贸易活跃，AI技术革命所带来的重构红利是一个重要对冲。

半导体产业链是出口的主要带动之一。7月集成电路与自动数据处理设备合并出口同比92.7%，扣除这两个部类之后的出口同比为15.5%，即这两个部类对出口的带动为8.4个点。如果考虑到AI产业链出口的带动还包含有色金属、精细化工、发电设备、部分建材类产品，真实贡献还高于上述数字。产业链内贸易也带动了进口的高增长，7月集成电路进口同比71.1%，集成电路占进口的月度比重为22%。

7月集成电路出口同比116.6%，自动数据处理设备出口同比67.4%，集成电路和自动数据处理设备出口合并同比92.7%。

7月进口同比27.5%，其中集成电路进口同比71.1%，不含集成电路的进口同比为18.8%。

不过仍值得注意的是同比的边际拐点，7月韩国半导体出口额绝对值、增速均略低于6月；越南电子零件、电脑及配件出口略低于6月；中国集成电路出口同比也略低于6月的高位。在前期报告中我们提示过这一趋势，由于订单的单边上行期过去、价格贡献的下降、基数的抬升，中性情况下下半年集成电路出口可能会从“加速扩张”转“减速扩张”。

7月韩国半导体出口同比178.7%，低于前值的199.5%。

7月越南电子零件、电脑及配件出口同比55.3%，略低于6月同比的61.2%。

7月中国集成电路出口同比116.6%，低于前值的121.9%。

在前期报告《中韩6月半导体出口均继续加速》中，我们认为：（1）目前的出口对应的是几个月前的订单，从PMI新出口订单看，3-4月曾有一轮高斜率加速，但5-6月相对波动；（2）上半年包含产业链涨价的贡献，从出口数量来看，4-6月中国集成电路出口同比分别为3.6%、2.0%、-0.4%。TrendForce预计三季度存储价格涨幅将会收敛。（3）三四季度基数略高于上半年。所以，中性情况下下半年集成电路出口可能会从“加速扩张”转“减速扩张”。

除了半导体之外，出口增速较高的还包括汽车、船舶等高端制造产品。7月汽车出口同比60.4%、船舶出口同比92.4%，扣除汽车、船舶、集成电路、自动数据处理设备四大项之后的7月出口同比为12.5%。中国高端制造产品的全球化扩张是一个趋势。乘联会指出2026年上半年中国汽车占全球市场份额31% 。上半年国内5家主流车企在欧洲总市场份额约为11%；2026年6月中国品牌插混车在欧洲该细分市场的销量占比达到34%，刷新历史最高纪录 。自然资源部8月3日发布的数据显示，今年上半年我国海船新承接订单量、完工量和手持订单量全面上涨，国际市场份额保持领先，其中新接订单量同比增长达105.2% 。

中国汽车报统计， 2026年上半年中国车出口前十国家的排名变动较大。其中俄罗斯重回榜首，巴西跃居第二，意大利、阿尔及利亚新晋跻身前十。同比增量最大的前5个市场分别是俄罗斯、巴西、英国、阿尔及利亚、澳大利亚。

通用机械设备出口近月增速也有明显加快，7月同比为31.4%。通用机械设备包括泵、阀门、压缩机、风机、气体分离设备、制冷设备、减速机、轴承等基础件。除了美国AI基础设施建设可能会带来部分需求之外，通用设备的需求可能来自于全球制造业投资的扩张，特别是南方国家工业化，比如非洲、拉美、东南亚、印度、中东、东欧等地的制造业或基础设施建设。

2026年1-5月通用机械设备出口同比为3.9%，6月同比为15.2%，7月同比为31.4%。

在过去两年中，美国的AI资本开支、亚洲的半导体制造和出口之间形成一个共振闭环。在某种意义上，出口高增是AI产业链定价的宏观条件和验证线索。从7月的最新数据来看，亚洲和中国半导体出口的特点是二阶有初步的、待继续确认的小幅放缓；但一阶同比的高增长特征尚没有变化。这在某种意义上是目前产业链基本面的映射。

本文来源：广发宏观郭磊

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周五，纳指盘初涨0.77%，标普500指数涨0.33%，道指涨0.10%。存储概念股盘初部分走高，闪迪涨超3%。光通信概念股普涨，光模块制造商AAOI涨超12%，公司预计产能两年扩张10倍，1.6T最快两周获大客户认证；Coherent涨超9%。

据美国劳工统计局（BLS）周五公布的数据，美国7月非农就业人数减少2.3万，不仅大幅偏离市场预期的增加8万，更低于所有经济学家预测区间的下限，为今年以来最差表现。

地缘方面，据央视新闻，美国总统特朗普当地时间8月6日下午在白宫对媒体称，本届政府“曾经把油价压得很低，在很多地方，油价降到了人们多年未见的最低水平”。特朗普称：“只要（对伊朗的）战争一结束，我们很快就能再次看到那样的日子。我认为（战争）很快就会结束，我不认为他们（伊朗）能撑太久。”
国际原油基准布伦特原油周五跌0.5%，报每桶81.9美元。

• 纳指盘初涨0.77%，标普500指数涨0.33%，道指涨0.10%。存储概念股盘初部分走高，闪迪涨超3%。光通信概念股普涨，光模块制造商AAOI涨超12%，公司预计产能两年扩张10倍，1.6T最快两周获大客户认证；Coherent涨超9%。
• 美元兑大多数G10货币走强，日元基本持平于每美元158.40附近
• 美国10年期国债收益率变化不大，为4.68%
• 现货黄金突破4350美元/盎司。
• 现货白银日内涨幅达4.0%，报63.98美元/盎司。
• 国际原油基准布伦特原油周五跌0.5%，报每桶81.9美元。
• 比特币下跌0.3%，报64,196.68美元

美股高开，光通信概念股普涨

纳指盘初涨0.77%，标普500指数涨0.33%，道指涨0.10%。存储概念股盘初部分走高，闪迪涨超3%。光通信概念股普涨，光模块制造商AAOI涨超12%，公司预计产能两年扩张10倍，1.6T最快两周获大客户认证；Coherent涨超9%。

据美国劳工统计局（BLS）周五公布的数据，美国7月非农就业人数减少2.3万，不仅大幅偏离市场预期的增加8万，更低于所有经济学家预测区间的下限，为今年以来最差表现。

据彭博，此次就业报告暗示，在中东冲突带来的不确定性和物价上涨压力的双重夹击下，劳动力市场或已开始承压，尽管此前韧性较强的消费需求曾支撑部分雇主的招聘意愿。

市场目前预期，美联储或将推迟原定的9月加息计划。美联储官员需在通胀风险与就业市场走弱之间审慎权衡，此次数据无疑增加了政策决策的复杂性。

伊朗当地媒体援引一份据报拟议中的伊朗-阿曼协议草案称，伊朗将寻求限制美国及以色列船只通行霍尔木兹海峡，并要求其视为敌对的国家支付补偿金后方可获准通过这一战略水道。

上述报道出炉之际，华盛顿与德黑兰双方官员均曾释放协议可能接近达成的信号。特朗普近期已收回恢复军事打击伊朗的威胁，并在被问及最新进展时表示，事情"进展顺利"。

彭博策略师Mark Cranfield指出："WTI和布伦特合约均触及当日高位，投资者预期，在伊朗据报拟对敌对国家限制霍尔木兹海峡通行权的背景下，美国或将作出回应。"他同时提示，此轮涨势目前仍属温和，布伦特原油依然处于自5月下旬以来维持的区间中位附近。

美元兑大多数G10货币走强，受高利率预期推动国债收益率上行提振，彭博美元强势指数在纽约时段录得两周最大单日涨幅后趋于稳定。

日元方面，经过本周一轮干预驱动的升值行情后，日元本周内已回吐近半数涨幅，周五基本持平于每美元158.40附近。此前，日元最高曾触及155.23的强势位。据英国《金融时报》报道，美国此番以欧元兑换日元进行干预的操作，令欧洲方面颇感意外。

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据追风交易台，据机构伯恩斯坦7月存储价格追踪报告，7月合约价格数据显示，传统DRAM第三季度环比涨幅约为17%，略高于该机构自身模型预测，但可能低于市场部分最新预期。NAND方面，若将SSD纳入计算，整体涨幅接近20%，与模型基本吻合，但同样可能不及最乐观预期。

伯恩斯坦分析师Mark Li在报告中指出，存储正逐渐成为AI及非AI应用的成本负担，部分长期协议（LTA）中设定的价格上限也在抑制进一步涨价空间。他认为，近期股价回调为短期技术性反弹提供了机会，但价格上行空间已趋于有限。

DRAM：服务器需求强劲，但PC与手机端阻力加剧

DRAM市场内部分化明显。

服务器需求依然旺盛，客户预判2027年供应将进一步趋紧，积极备货意愿强烈。据TrendForce数据，7月服务器DRAM合约价格环比上涨8%至15%，预计第三季度整体环比涨幅为13%至18%。不过，对于已签订含价格上限LTA的客户，7月价格已接近协议天花板，与非LTA客户的报价出现明显差距。

PC和手机端则呈现截然不同的态势。PC DRAM合约价格7月环比上涨13%至16%，预计第三季度环比涨约17%，但OEM厂商因内存成本上升而上调整机售价，导致PC出货量预计第三季度环比下滑逾10%，采购意愿随之大幅降低。

手机DRAM方面，TrendForce预计第三季度合约价格环比涨幅约为10%，较第二季度明显收窄，手机OEM客户削减智能手机生产计划后，对涨价的抵触情绪显著增强。展望第四季度，TrendForce预计手机DRAM涨幅将进一步收窄至个位数。

消费类DRAM表现相对突出，7月合约价格环比上涨12%至16%，预计第三季度环比涨幅达24%至30%。但TrendForce观察到现货价格已开始落后于合约价格，暗示需求可能正在见顶。

NAND：晶圆价格涨势熄火，SSD成为主要支撑

NAND市场的分化更为明显。

晶圆合约价格7月基本持平，模组厂商因消费端需求疲软而拒绝接受进一步涨价，交易量极度萎缩。TrendForce指出，在当前消费需求低迷的背景下，模组厂商认为NAND晶圆价格已偏高，更倾向于消化自有库存。

手机NAND（eMMC/UFS）表现相对较好，TrendForce预计第三季度环比涨幅约为20%，主要是追赶eSSD盈利水平的补涨逻辑驱动。值得注意的是，中国供应商在此轮涨价中要价较低，因而赢得了更多出货份额。

SSD是NAND板块的核心支撑。伯恩斯坦认为，客户端及企业级SSD合约价格第三季度环比涨幅约为20%，将NAND整体涨幅拉升至接近20%。但该机构同时指出，NAND价格涨势将持续放缓，峰值或出现在2027年某个时间点，且中国竞争加剧构成结构性压力。

短期反弹窗口存在，但上行空间趋于有限

伯恩斯坦维持对三星电子、SK海力士、美光及闪迪的"跑赢大市"评级，目标价分别为韩元44万、韩元330万、1300美元及3000美元；对KIOXIA维持"跑输大市"评级，目标价为日元4万。

该机构认为，存储供应短缺局面将延续至2027年，价格将维持高位，但进一步上涨的空间已受到明显压缩。

一方面，PC和手机客户库存稳定甚至上升，大幅削减出货计划后对涨价的接受度大幅下降；另一方面，部分LTA协议中嵌入的价格上限正在限制服务器DRAM的涨价幅度。此外，存储成本的持续攀升已开始对AI及非AI应用形成负担，需求端的承压迹象不容忽视。

伯恩斯坦指出，近期存储股的回调为短期技术性反弹提供了入场机会，但投资者需警惕涨价周期进入尾声阶段的风险——价格高位或已可见，而非遥不可及。

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据美国劳工统计局（BLS）周五公布的数据，美国7月非农就业人数减少2.3万，不仅大幅偏离市场预期的增加8万，更低于所有经济学家预测区间的下限，为今年以来最差表现。

与此同时，5月和6月非农就业数据合计下修10.3万人，进一步加深了劳动力市场降温的信号。

数据公布后，交易员迅速下调对美联储2026年加息的押注。美股股指期货随即拉升，美债收益率同步走低。

唯一的亮点在于失业率意外下降。7月失业率从前值4.2%降至4.1%，低于预期，这在一定程度上折射出劳动力参与率持续下滑的隐忧。

7月非农就业人数减少2.3万，为今年2月非农就业人数减少15.6万以来的最差单月数据，据彭博报道，此次偏差幅度约达5个标准差，远超过往常见的预测误差范围。

前期数据的修正同样引人关注。BLS将5月非农就业人数由+12.9万下修至+6.3万，下调6.6万；将6月数据由+5.7万下修至+2万，下调3.7万。两个月合计下修10.3万人，进一步削弱了此前劳动力市场表现的可信度。

从行业结构来看，据彭博，7月就业缩减主要集中在政府部门、休闲与酒店业以及零售业。私营部门就业人口增加3万，连续第二个月录得小幅增长，主要由医疗保健和社会救助行业驱动。

薪资数据同步走软。7月平均时薪环比仅增长0.1%，不及市场预期的0.3%，亦低于6月0.3%的涨幅；同比增速为3.2%，同样明显低于市场预期的3.5%中位数。

薪资增速的显著放缓，意味着来自劳动力市场的通胀传导压力有所减轻，这为美联储在政策决策上保留更大灵活空间提供了依据。

值得注意的是，失业率下降部分源于劳动力参与率继续下滑。

劳动参与率进一步下降至 61.4%，为五年多来的最低水平。这意味着，更多人退出劳动力市场，从统计口径上压低了失业率，而非单纯反映就业改善。

据彭博，此次就业报告暗示，在伊朗战争带来的不确定性和物价上涨压力的双重夹击下，劳动力市场或已开始承压，尽管此前韧性较强的消费需求曾支撑部分雇主的招聘意愿。

市场目前预期，美联储或将推迟原定的9月加息计划。美联储官员需在通胀风险与就业市场走弱之间审慎权衡，此次数据无疑增加了政策决策的复杂性。

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瑞银8月7日发布的报告中首次覆盖长鑫科技，给予“买入”评级，目标价70元。以8月7日收盘价52.48元计算，目标价较当前股价仍有约33%的上行空间。该行认为，长鑫科技正处于全球存储供需紧张、AI驱动需求增长以及国产化需求加速的多重利好交汇点，未来几年盈利能力有望快速提升。

瑞银预计，长鑫科技2026年至2028年净利润将分别达到1397亿元、3328亿元和4282亿元，年均复合增速达到75%，较Wind市场一致预期平均高出约19%。同期，公司EBIT利润率预计维持在75%至85%的高位，远超DRAM行业历史水平。

瑞银认为，支撑长鑫科技估值重塑的核心逻辑包括三方面：全球DRAM供给短缺周期延续、公司依靠扩产提升全球市场份额，以及产品结构向服务器DRAM和HBM升级带来的盈利杠杆释放。

DRAM供需紧张延续，价格周期有望持续至2028年

全球DRAM供需格局正在成为长鑫科技盈利增长的重要支撑。

瑞银预计，受AI基础设施投资持续增长以及存储厂商扩产受限影响，DRAM行业供给短缺至少将延续至2028年第二季度。

需求端，服务器已成为DRAM增长的主要驱动力。根据Gartner数据，2025年至2027年，服务器DRAM位需求复合增速预计达到66%，明显高于整体DRAM市场约30%的增速。其中，AI服务器带来的存储需求尤为强劲。瑞银预计，超大规模云服务商AI服务器的DRAM配置量将达到传统服务器的27倍。

价格方面，瑞银预计DDR合约价格将从2025年的0.40美元/Gb升至2026年的1.61美元/Gb，并进一步升至2027年的2.24美元/Gb，对应两年复合增速达137%。同期，HBM均价预计由2025年的1.52美元/Gb升至2027年的3.13美元/Gb。

值得注意的是，由于三星、SK海力士、美光等头部厂商持续将产能资源向HBM倾斜，传统DDR产品供给反而进一步收紧。而长鑫科技目前收入结构仍以DDR和LPDDR为主，因此有望直接受益于大宗DRAM价格上涨。

加速扩产，2028年全球DRAM供给份额或升至10%

产能扩张将成为长鑫科技未来几年增长的重要引擎。

公司计划通过IPO募资扩大产能与推进工艺升级。瑞银预计，公司DRAM月产能将从2025年底的24万片提升至2028年底的46.6万片，新增产能主要来自合肥、北京现有工厂扩建，以及上海、合肥新建晶圆厂逐步投产。

从市场份额看，瑞银预计，长鑫科技 DRAM位出货量将在2025年至2028年实现40%的复合增长，到2028年达到约580亿GB，对应全球DRAM位供给份额约10%，高于2025年的约7%。

工艺升级也将推动单位产出提升。目前，长鑫科技已从G1、G3节点推进至G4节点，并向G5节点迈进。瑞银认为，先进制程迁移将提升单片晶圆的存储容量，使公司位出货增速高于产能增速。

国产化需求释放，服务器DRAM和HBM成为增长重点

半导体国产化需求正在为长鑫科技提供长期增长空间。

目前，长鑫科技客户拓展已取得进展。据报道，字节跳动已与长鑫科技签署超过70亿美元的DRAM采购协议，腾讯也签署了价值超过200亿元人民币的服务器DRAM长期供应协议，阿里巴巴、联想等企业亦成为公司客户。

消费电子领域，传音控股此前表示，其DRAM采购中来自长鑫科技的比例已超过50%。

瑞银预计，长鑫科技在中国服务器DRAM市场份额将由2025年的12%提升至2028年的约20%，服务器相关DRAM位出货量将从49亿GB增长至295亿GB，复合增速达到82%。

高利润率能否持续？瑞银看好盈利释放

长鑫科技盈利能力的快速提升，是市场关注的另一核心。

公司2026年第一季度经营利润率已达到70%，但市场此前对于高利润率能否持续仍存在疑虑，主要集中在折旧压力和人员成本增长。

瑞银认为，随着收入规模扩大，固定成本压力将逐步下降，公司盈利能力仍有提升空间。

该行预计，长鑫科技2026年至2028年毛利率将分别达到82%、89%和89%。与此同时，折旧成本占收入比例将从2022年至2025年的40%至119%，下降至2026年至2028年的6%至10%。

产品结构改善也将进一步推动利润率提升。瑞银预计，服务器DRAM收入占比将从2025年的26%提升至2028年的约51%，而移动设备DRAM占比将由59%下降至38%。由于服务器DRAM价格通常高于移动端产品，结构升级将带动盈利能力进一步改善。

在经营杠杆作用下，瑞银预计长鑫科技2026年至2028年EBIT利润率将维持在75%至85%，2029年至2030年随着DRAM价格回归正常水平，利润率可能回落至68%至74%。

盈利增长与估值提升共振，长鑫科技有望迎来戴维斯双击

估值方面，瑞银采用市净率与净资产收益率（P/B-ROE）模型对长鑫科技进行定价，方法与其覆盖三星电子和SK海力士类似。

该行给予长鑫科技目标价70元，对应2027年8.6倍预期市净率，基于2028年至2030年平均37%的ROE以及8.5%的资本成本。这一估值水平较A股主要晶圆代工企业平均6.1倍2027年市净率高出约40%。

瑞银认为，溢价主要来自长鑫科技更高的盈利增长预期以及DRAM超级周期带来的业绩弹性。随着DRAM供需周期向上、国产化需求持续释放以及产品结构升级，长鑫科技有望迎来由业绩增长和估值提升共同推动的“戴维斯双击”。

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中科寒武纪科技股份有限公司周五披露2026年半年度报告。

报告期内，公司交出了一份颇为亮眼的成绩单：营业收入达59.96亿元，同比增长108.13%，实现翻倍；归属于上市公司股东的净利润23.11亿元，同比增长122.61%；扣除非经常性损益后的净利润21.66亿元，同比增长137.30%，盈利质量同步提升。

这是寒武纪上市以来单半年度营收首次突破50亿元大关，标志着公司从技术积累期正式迈入商业化规模爆发阶段。

报告期内，寒武纪营收增长的主要驱动来自金融和互联网两大行业。

公司在金融领域持续深化与核心机构的合作，以大模型训练和推理算力支撑经营优化、服务提效等场景；在互联网领域，则聚焦大模型、多模态、搜索推荐等方向，并在规模化训练场景实现拓展。

此外，公司在智慧城市、智慧矿山、智慧商超等垂直行业也有所推进，新开拓了商超零售客户，涵盖客流统计、门店防盗损等细分场景。不过，上述行业的体量目前相对有限，短期内对整体营收的拉动效果仍以金融、互联网为主。

值得关注的是，公司本期存货账面价值约82.48亿元，占总资产比例高达45.32%。这一水平在芯片设计公司中属于较高比例，若后续市场环境或客户需求出现波动，存货跌价风险不容忽视，这也是公司在风险因素中重点披露的内容之一。

报告期内，寒武纪研发投入约7.02亿元，同比增长29.63%，研发人员规模从792人扩充至1007人，增加约27%。研发队伍中，82.03%拥有硕士及以上学历，30至40岁的中青年研发人员占比58.49%，梯队结构较为集中。

然而，受收入增速远快于研发投入增速的影响，研发投入占营业收入的比例从上年同期18.81%大幅下降至11.72%，减少约7.09个百分点。这一变化反映出公司商业化进程的加快，但对于仍需持续技术迭代的芯片设计企业而言，研发强度能否在规模扩张中得到有效维持，是外界观察公司长期竞争力的重要指标。

在研发方向上，公司新一代智能处理器微架构和指令集仍处于研发阶段，尚未有具体产品落地时间表披露。软件层面，训练平台和推理平台的迭代在持续推进，完成了DeepSeek、Qwen、Kimi等国产主流模型的适配，并宣称实现DeepSeek等模型的"Day 0适配"，对提升生态竞争力具有一定意义。

寒武纪采用Fabless（无晶圆厂）模式，芯片制造依赖外部代工，且公司及部分子公司已被列入美国"实体清单"，供应链稳定性存在持续压力。切换供应商的成本及潜在交付影响，是公司无法完全规避的结构性风险。对此，公司表示将继续与产业链上下游保持合作并积极做好应对，但具体应对举措的披露较为有限。

在市场竞争层面，英伟达在全球AI芯片市场仍占据绝对优势地位，国内亦有多家集成电路设计公司加大在AI芯片方向的投入。寒武纪在国内市场的突破，很大程度上受益于政策环境和信创需求，其产品在通用竞争力和生态完善度上与头部国际厂商仍存在差距。公司自身也在报告中承认，人工智能芯片技术尚未形成具有绝对优势的架构和系统生态，技术路线存在不确定性。

报告期内，寒武纪完成2025年度利润分配，共派发现金股利约6.32亿元（含税），占2025年度归属股东净利润的30.71%，同时以资本公积金向全体股东每10股转增4.9股，转增完成后总股本扩至约6.28亿股。

激励机制方面，公司持续推进2023年限制性股票激励计划，本期股份支付费用约4385万元。同时，公司已发布2026年限制性股票激励计划草案，意味着未来几年股份支付费用将持续存在。公司研发人员平均薪酬约30.34万元，较上年同期增长约1.85%，增幅相对温和。

整体来看，寒武纪本报告期的核心财务数据表现较为亮眼，商业化落地取得明显进展。但现金流与利润的背离、高存货占比、供应链约束以及激烈的市场竞争，构成其持续成长的主要变量，仍需持续跟踪观察。

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公司CFO Stefan Murry在最新季度电话会上披露，800G和1.6T光模块月产能将从今年一季度末的约10万片，扩张至2027年底的超过93万片，增幅接近10倍，其中逾半产能将落地德克萨斯州。

当地时间周四，AAOI公布2026年第二季度业绩，营收1.919亿美元，同比增长86%，数据中心业务首次突破1亿美元。公司同步给出第三季度指引区间2.55亿至2.90亿美元，并维持全年约11亿美元的营收目标。

管理层在电话会上反复强调，当前客户需求较公司供应能力高出约20%至40%，需求端已不构成增长瓶颈。制约收入爬坡的核心变量，已转移至产能建设进度、关键器件供应保障以及1.6T产品的客户认证节奏。

目标产能扩张两年近10倍，德州成主力基地

这是本次电话会最受市场关注的核心数据。

Stefan Murry在准备好的讲稿中给出了三个明确的时间节点："目前，我们的总产能已接近每月20万台，高于第一季度末800G和1.6T产品每月近10万台的产能……到今年年底，我们将能够每月生产超过65万台800G和1.6T产品。到明年年底，即2027年，我们预计产能将继续增长，达到每月超过93万台800G和1.6T产品，其中超过一半的产量将来自德克萨斯州。"

从一季度末约10万片/月，到2027年底超过93万片/月，产能扩张约9.3倍，管理层将其概括为"接近10倍"。

支撑这一扩张的是大规模制造基地建设。

公司已在大休斯顿地区锁定超过160万平方英尺的制造空间，而仅在一年前，这一数字还不足6.5万平方英尺。目前在建及规划设施包括：紧邻总部的21万平方英尺新厂，预计三季度末开始初步投产，专用于800G和1.6T生产；Pearland及休斯顿其他扩建厂房预计于2027年初上线。

Stefan Murry在问答环节进一步表示："我们有巨大的扩展空间，而且我们计划扩展……我们现在才刚刚开始800G的产能爬坡。"

管理层还指出，800G和1.6T产品可共用相同生产线和制造流程，差异主要体现在最终测试环节，这有助于公司在不同速率产品之间灵活调配产能，并降低切换成本。

数据中心收入首次破亿，800G收入环比翻倍

AAOI二季度营收1.919亿美元，同比增长86.4%，环比增长27%，位于此前1.80亿美元指引区间上方。非GAAP毛利率29.8%，处于指引区间上端。公司实现非GAAP净利润548万美元，折合每股收益0.06美元，重回季度盈利。

数据中心业务收入为1.077亿美元，同比增长140.4%，环比增长32.3%，占总收入比重升至56%，首次超越CATV成为最大收入来源。其中，800G产品收入1280万美元，同比增逾十倍，环比增长超过一倍；400G产品收入4840万美元，同比增长超过四倍。

CATV业务实现创纪录的8058万美元，同比增长43.8%，环比增长20.6%，略超此前7500万至8000万美元的指引区间。管理层预计，第三季度CATV收入将升至1亿至1.1亿美元，全年超过3.25亿美元，Mediacom已选择AAOI作为其DOCSIS 4.0网络升级的主要供应商。

值得注意的是，100G业务在第三季度面临约2000万至2500万美元的收入压力，原因是客户交换机受内存供应短缺影响。CEO林宗男（Thompson Lin）将这一问题定性为短期现象，待内存供应恢复正常即可缓解。

1.6T认证在即，Q4目标超7000万美元

1.6T产品是市场高度关注的另一增长极。林宗男在电话会上确认，AAOI将成为某大型超大规模数据中心客户的第四家获得1.6T认证的供应商，认证预计在两至三周内完成，第三季度后期开始发货，第四季度进入放量阶段。

林宗男对第四季度1.6T收入给出了明确预期："我们仍然相信，第四季度1.6T收发器的收入可以超过7000万美元……明年第一季度应该会好得多。如果翻一番，我也不会感到惊讶。"

管理层同时描绘了更长期的路径：到2027年中，100G及400G产品月收入约9000万美元，800G月收入约2.17亿美元，1.6T月收入约1.64亿美元，数据中心收发器月收入合计将达约4.71亿美元。

不过，这一路径的实现依赖于设备安装、客户认证、材料供应和制造良率等多个条件协同推进。1.6T关键部件供应仍可能限制短期放量速度。

激光器与CPO：自研壁垒，产能优先保障光模块

自研激光器是AAOI在本次电话会上再度强调的核心竞争壁垒。由于具备内部激光器生产能力，公司在行业普遍面临的激光器供应链压力上具备明显优势。

Stefan Murry表示："我们生产的高功率窄线宽激光器是业内最好的，也是目前世界上最好的。我们只是产能不足，无法同时生产足够的激光器用于我们的收发器，而这才是当务之急。"

在CPO（共封装光学）方向，公司确认已与约5家客户建立合作，但当前阶段激光器产能须优先保障自身光模块生产。

林宗男表示，待德克萨斯州新晶圆厂扩产完成，CPO用ELSFP模块产能预计将于2028年达到约40万片/月。

关税政策带来结构性催化

就近期市场热议的美国关于光模块出口政策，管理层保持审慎表态，但指出这一走向对AAOI形成结构性利好。

Stefan Murry表示："AAOI在美国的生产制造一直是吸引客户的重要因素，或许是最重要的因素，而这一消息显然增强了这种吸引力。"

林宗男则表示，客户反馈已趋于积极，倾向于向AAOI增加采购，尤其是在美国本土制造方面。

他同时指出，公司当前订单已排满至明年第二季度，短期内的核心任务是加快新增产能落地。

扩产力度加大，盈利改善仍需时间

为抢占高端光模块需求窗口，AAOI正在显著提高资本投入力度。二季度资本投入达5.655亿美元，其中约2.8亿美元为设备预付款，重点投向400G、800G和1.6T收发器制造能力。管理层表示，下半年资本开支强度预计高于上半年。

截至二季度末，公司现金、现金等价物、短期投资及受限现金合计为5.088亿美元，高于一季度末的4.494亿美元。公司通过新的ATM发行项目已净融资5.388亿美元。期末固定资产净值增至6.971亿美元，较一季度末的4.190亿美元大幅上升。

毛利率方面，二季度GAAP毛利率为27.7%，低于一季度的29.1%，反映出扩产和产品导入阶段的成本压力。管理层长期目标是将非GAAP毛利率提升至约40%，实现路径主要包括1.6T产品占比提升、激光器及CPO相关模块放量，以及制造效率改善。

公司维持全年约11亿美元的营收目标。对市场而言，AAOI当前的风险重点已不再是需求是否存在，而是增长能否按计划兑现——产能建设、材料保障、客户认证与高端产品出货节奏，任何环节出现延后，都可能影响收入爬坡和盈利改善的时间表。

以下为电话会文字实录全文（AI协助翻译）

Thompson Lin（创始人、董事长兼首席执行官，Applied Optoelectronics）：

谢谢Lindsay，感谢大家今天加入。我们很高兴第二季度业绩稳健，符合或好于预期，数据中心和CATV业务需求强劲。我们连续第五个季度实现创纪录营收，并实现重要里程碑，本季度恢复非GAAP盈利。支持下一代AI基础设施的需求非常强劲，短期营收几乎完全受制于产能和关键元器件供应。我们预计今年将持续环比营收增长和持续非GAAP盈利。第二季度营收1.919亿美元，非GAAP毛利率29.8%，符合预期指引范围，非GAAP每股收益0.06美元，高于预期。

本季度，800G和1.6T产品客户参与度持续强劲。800G产品出货量在第二季度强劲增长，环比翻倍有余。预测需求持续超过我们的产能，直至2027年中。我们正努力增加产能以满足需求。我们仍认为2026年营收将在11亿美元左右。我将把电话交给Stefan，详细回顾第二季度业绩和第三季度展望。Stefan。

Stefan Murry（首席财务官兼首席战略官，Applied Optoelectronics）：

谢谢Thompson。正如Thompson所说，我们很高兴第二季度业绩稳健，符合或好于预期。连续第五个季度创纪录营收，并实现重要里程碑，本季度恢复非GAAP盈利。数据中心和CATV业务需求强劲，验证了双增长战略和多元化收入来源的有效性。支持下一代AI基础设施的需求非常强劲，短期营收几乎完全受制于产能和关键元器件供应。因此，我们预计随着更多产能上线，今年将持续环比营收增长和持续非GAAP盈利。第二季度营收1.919亿美元，符合1.8亿至1.98亿美元的指引范围。

非GAAP毛利率29.8%，符合29%-30%的指引范围。非GAAP每股收益0.06美元，高于亏损0.03美元至盈利0.03美元的指引范围。第二季度我们在关键优先事项上持续取得进展：一，通过有序扩大产能来扩展下一代数据中心产品，包括400G和800G解决方案；二，多元化收入基础；三，加强运营执行以改善利润率并实现长期盈利。这些执行正直接转化为业务动能。第二季度，800G和1.6T产品客户参与度持续强劲，AI驱动的数据中心投资加速。符合预期，第二季度800G产品出货量强劲增长。800G营收1280万美元，占数据中心总营收11.9%，同比增长超十倍，环比翻倍有余。展望未来，预计800G产品营收第三季度环比增长近五倍，第四季度受产能和元器件供应制约持续强劲增长。本季度，400G业务持续强劲，符合预期。400G营收4840万美元，占数据中心总营收45%，同比增长超四倍，环比增长27.4%。

提醒一下，第一季度我们宣布收到另一家主要超大规模客户的首个1.6T收发器批量订单，以及该客户的800G单模收发器两个新批量订单。第二季度开始交付800G订单。预计几周内完成该客户的首款1.6T产品全面认证，随后本季度晚些时候开始发货1.6T。预计这些订单将使该客户在第三季度重新成为我们10%以上的客户。展望未来，800G和1.6T模块的预测需求预计将持续超过我们的产能，直至2027年中。我们正努力增加产能并确保关键元器件供应以满足需求。

第二季度，我们在产能提升方面持续取得扎实进展，特别是800G和1.6T产品。完成后，我们相信将拥有美国最大的AI数据中心收发器产能。我们的美国制造基地位于休斯顿郊区的Sugar Land。通过房地产收购和租赁，我们在休斯顿地区的德克萨斯制造基地已大幅扩展至超过160万平方英尺，处于不同开发阶段。本季度，我们在总部仅几百码外的21万平方英尺设施的建设上取得进一步进展。预计该设施在第三季度晚些时候开始初步生产。该设施将完全用于800G和1.6T收发器制造。虽然这不会直接增加我们的磷化铟晶圆产能，但我们计划将现有收发器生产从总部搬迁至新楼，从而扩展磷化铟产能。Pearland和Houston的设施将建设以扩展800G和1.6T收发器的产能。Pearland设施近期开工，我们很自豪得到当地大力支持。我们期待在劳动力充足、基础设施优良、有扩展空间的地区扩大业务，预计这些设施于2027年初上线。

目前，我们的总产能接近每月20万台，高于第一季度末每月近10万台的800G和1.6T产能。展望未来，我们预计到今年年底，800G和1.6T产品月产能将超过65万台。到2027年底，我们预计将产能提升至每月超过93万台800G和1.6T产品，其中超过一半来自德克萨斯。这些投资反映了在客户需求强劲、800G和1.6T产品认证进展顺利的背景下，有条不紊地扩大规模。

需要提醒，800G和1.6T产品可在同一条生产线上使用相同工艺制造。虽然1.6T产品需要不同的最终测试，但我们的800G自动化产线架构能够支持未来高速产品，随着客户需求逐步实现。自动化产线设计可高效从800G扩展到1.6T，边际投资最小。这种结构灵活性提供了双重优势：加速AI客户上市时间，同时扩大长期利润率潜力。展望未来，我们相信800G产品将推动近期数据中心增长，随后是1.6T产品，后者按计划将在今年晚些时候开始贡献营收，2027年更大规模增长。

在OFC上，我们还讨论了外部光源ELSFP（用于共封装光学CPO）的产能扩展计划，利用我们去年底发布的超窄线宽高功率激光器。目前这些模块产量有限，但预计今年晚些时候和2027年将增加产量，最终在2028年达到每月约40万台。我们相信内部激光器能力仍是公司的战略优势。多年来我们内部制造激光器，这使我们避免了行业其他厂商遇到的一些短缺问题。随着在德克萨斯扩展业务，内部激光器制造为我们支持近期客户需求和长期增长奠定了良好基础。

我们认为未来CPO将继续推动高功率激光器需求增长。我们计划继续扩展德克萨斯的激光器制造能力，以适应这些未来增长动力。我们的扩展规划已进行多年，已为长周期设备下了订单，并与供应商紧密合作确保交付。关键在于，我们大量依赖内部开发的专有设备，这大大隔离了行业设备供应瓶颈的影响。当然也有例外，但总体而言，我们认为内部开发技术赋予我们确保生产设备可靠供应的优势。本季度，直接关税对损益表影响190万美元。随着IEEPA关税取消，我们收到约570万美元退税。

我们仍在评估美国最近宣布的新关税的潜在影响。目前，我们认为此次公告不会对关税产生实质性变化。现在看第二季度业绩。总营收创纪录1.919亿美元，同比增长86%，环比增长27%，符合1.8亿至1.98亿美元的指引范围。第二季度，56%营收来自数据中心产品，42%来自CATV产品，剩余2%来自FTTH、电信和其他。数据中心业务营收1.077亿美元，同比增长140.4%，环比增长32.3%。

100G产品销售额同比增长31.3%，400G产品同比增长超四倍，800G产品同比增长超十倍。第二季度，数据中心营收中38.3%来自100G产品，45%来自200G和400G收发器，11.9%来自800G收发器，4.4%来自10G和40G收发器。我们预计第三季度100G业务将下滑，因为某客户无法获得足够的100G交换机以满足初步预测。我们认为交换机短缺与内存短缺有关，预计100G疲软将持续到内存供应恢复。

即使100G暂时疲软，我们仍相信到2027年中，100G和400G月营收约9000万美元，800G月营收约2.17亿美元，1.6T月营收约1.64亿美元。总计数据中心收发器月营收约4.71亿美元。CATV业务创纪录营收8060万美元，同比增长43.8%，环比增长20.6%，略高于我们7500万至8000万美元的预期。与过去几个季度类似，第二季度我们向最大CATV客户出货了大量1.8GHz放大器。我们还看到新MSO客户的动能持续，如之前财报会上所述。

我们的放大器和QuantumLink软件在潜在客户群中得到广泛认可。本季度我们宣布Mediacom选择AOI作为主要供应商，加速其DOCSIS 4.0网络升级，推动AOI下一代1.8GHz Quantum Bandwidth智能放大器和软件解决方案的多操作员商业应用。我们很高兴与Mediacom合作，提供更可靠的服务并降低运营成本。展望第三季度，预计CATV营收在1亿至1.1亿美元之间。更长远看，我们预计每年CATV营收超3.25亿美元。虽然今年CATV营收预期绝大部分来自放大器，但我们预计今年软件解决方案也会产生一些营收。

第二季度，前十大客户占营收99%，去年同期为98%。我们有三位超过10%的客户，一位在CATV市场，占总营收42%，两位在数据中心市场，各占26%和24%。第二季度非GAAP毛利率29.8%，符合29%-30%的指引范围，相比第一季度29.2%和去年第二季度30.4%。如上次财报会所述，虽然我们预期毛利率持续逐步改善，但短期内数据中心的产品组合将是轻微不利因素。我们仍致力于长期将非GAAP毛利率恢复到40%左右，相信随着产品组合转向更高利润率产品以及运营效率提升，这一目标可以实现。

上述营收数据已扣除因向客户提供认股权证而产生的收入抵减，约为向特定客户提供认股权证以换取未来营收的2.5%。第二季度这部分收入抵减为120万美元。第二季度非GAAP运营费用6760万美元，占营收35%，去年同期为4210万美元，占营收41%。本季度运营费用高于预期，主要由于CATV营收快速增长带来的运费增加，以及研发支出高于预期，因为客户要求在本季度认证新的800G和1.6T产品。我们预计研发支出将继续保持较高水平，但不预计额外运费在第三季度或以后重复发生。展望未来，预计非GAAP运营费用每季度在7000万至8000万美元之间。第二季度非GAAP运营亏损1030万美元，去年同期运营亏损1080万美元。

GAAP净亏损2280万美元，每股基本亏损0.28美元，去年同期GAAP净亏损910万美元，每股亏损0.16美元。非GAAP净收入550万美元，每股摊薄收益0.06美元，高于亏损250万至盈利280万美元的指引范围，主要由于外国税收优惠和适度的政府补贴收入，预计将在后续季度持续。去年同期非GAAP净亏损880万美元，每股亏损0.16美元。第二季度摊薄每股收益计算的加权平均完全稀释股份为8810万股。

现在看资产负债表。第二季度末现金等价物、短期投资和受限现金总额5.088亿美元，第一季度末为4.494亿美元。第二季度末总债务（不含可转债）9280万美元，上季度末为7700万美元。6月30日库存2.788亿美元，第一季度末为2.062亿美元。库存增加主要是由于产能提升期间为近期生产增加了原材料库存。如5月披露，我们启动了新的市场发行计划，截至目前已筹集净额5.388亿美元。我们拟将所得款项用于业务投资，包括生产设备和研发设备。第二季度资本投资总额5.655亿美元，包括已订购设备的预付款2.8亿美元。这些支出主要用于400G、800G和1.6T收发器制造产能扩展。预计下半年资本密集度将高于上半年，为增加数据中心生产做准备。我们计划通过现金、运营现金、部分股权出售以及额外债务融资来支持这些投资。

展望未来，我们相信自身独特地位可捕捉两个增长引擎：数据中心业务受AI驱动需求加速，以及CATV业务的强劲增长潜力。当前资本投资旨在扩展先进制造基地，结构性降低长期生产成本，并实现持续盈利。现在看第三季度展望。预计第三季度营收在2.55亿至2.9亿美元之间，中位数同比增长130%。非GAAP毛利率在29%-30.5%之间。非GAAP净利润在1010万至2400万美元之间，每股收益在0.11至0.26美元之间，基于约9280万股的加权平均摊薄股份。

更广泛地看2026年，我们相信2026年营收约11亿美元。如之前所述，这个营收水平受制于产能和供应链，而非市场需求，市场需求更大。现在将电话交回给操作员进行问答环节。操作员？

操作员：谢谢。现在开始问答环节。如需提问，请在触屏电话上按星号加一。如使用免提，请拿起听筒再按键。如需撤回问题，请按星号加二。第一个问题来自Wolfe Research的George Notter。请继续。

Stefan Murry：

我认为AAOI的美国制造基地一直是我们对客户吸引力中非常重要的因素，这一公告显然增强了这种吸引力。如准备发言所述，我们相信自己是并将继续是国内最大的AI光收发器制造商。

Thompson Lin：

我认为这真的不是新闻。这种讨论已经持续了一段时间。这也是为什么我们一直与三大客户密切合作签订长期协议，尤其是AAOI自己制造激光器，我们或许是唯一一家真正承诺在美国大力投资的美国制造公司，不仅是激光器，还包括收发器。从初步反馈看，客户会更积极给我们更多份额，尤其是美国制造。具体多严重多大，我们会知道。因为如我所说，目前我们的产能从现在到明年第二季度已完全预定。我们能做到的可能是从明年第三季度开始更积极地增加产能，尤其是美国制造。

George Notter：

明白了。作为后续，我想问800G的爬坡情况。根据你们对季度收发器组合的评论，增长似乎来自100、200和400。看起来800G现在应该是数据中心增长的驱动力。我想知道你们具体在什么阶段？所有工具都安装准备好了吗？激光数据通信芯片是否已生产并放在架子上？是否需要通过任何认证？请多谈谈爬坡和准备情况。谢谢。

Stefan Murry：

如准备发言所述，我们交付营收的能力，特别是800G产品，目前受限于产能。如果能生产更多，我们现在就能交付更多。直接回答，我们现有或预期的所有产能尚未全部上线。事实上，我们将继续增加更多产能，很可能贯穿明年。我们刚刚开始。如准备发言所述，我们在休斯顿有160万平方英尺制造空间。一年前此时约6.5万平方英尺。显然所有这些空间尚未全部建设、未安装设备。有很大的扩展空间，我们计划扩展。但在未来几个季度，第一阶段的制造将上线，将产能从目前每月约20万台（如我们所提）增加到年底约65万台，全部是800G和1.6T。大部分将是800G，符合我们看到的需求。这些都是今天不存在的新增产能，然后继续增长。不，有很大的扩展空间，我们800G的爬坡才刚刚开始。

Thompson Lin：

我想强调一点。第三季度相比第二季度，平均增长约40%，大约35%-45%。增长主要来自800G。同时如我们提到，由于交换机内存问题，100G将减少2000万至2500万美元。否则第三季度营收增长应超过50%。这是短期影响。我们相信100G需求将在几个月内恢复正常，可能在今年底或明年底。别忘了，我们提到到明年6、7月，收发器总营收将从今天数字增长到每月4.71亿美元，增长巨大。

所有增长实际上来自800G和1.6T，100G将下降。所有这些都因为我们正在建设的新增产能，不仅在亚洲，大部分新增产能将在美国。即便如此，客户需求比这高20%-40%。几乎每周每月都有几个大客户要求我们加快交付。我们正在尽一切努力，与关键供应商密切合作。好消息是他们制造我们的激光器。否则激光器是收发器业务目前最大的瓶颈。这还不是唯一。因此我们正在与几个关键供应商合作，在未来几个季度增加产量以满足需求。

操作员：下一个问题来自Raymond James的Simon Leopold。

Simon Leopold 分析师，Raymond James：

谢谢接受提问。感谢你们提供了很多指引信息，简单计算显示第四季度800G和1.6T组合营收大约在3.3亿美元左右。我想确认我的理解是否正确，然后我有后续问题。

Stefan Murry：对，大致正确。嗯。

Simon Leopold：

好的。我记得春季你们提到1.6T爬坡，有2亿美元订单承诺。我想更好理解该项目的时机，听起来可能第四季度开始，但大部分是2027年事件。应如何考虑之前提到的1.6T 2亿美元订单？

Stefan Murry：

实际上我们将在第三季度很晚时候开始交付，然后第四季度爬坡。我认为大部分应在第四季度交付，可能有一些延续到第一季度。关键这仅仅是开始，我们预期该客户未来1.6T会有大量订单。不要过于关注这一笔订单，这只是开始。

Simon Leopold：

好的。我想问另一个与中国相关的问题，除了监管问题。我们收到很多关于中国可能有新激光器制造的问题。想了解你们如何看待这种可能性，如果中国新制造上线，对你们业务可能意味着什么？谢谢。

Thompson Lin：

我来回答。我认为投资者可能低估了激光器市场有多大。现在用于CPO的ELSFP激光器是300mW，相比800G收发器的70mW和1.6T的100mW。人们不明白，不仅功率大几倍，尺寸也大六倍甚至更多。总体而言，仅满足ELSFP（仅1310nm波长）第一阶段的需求就需要巨大产量。我相信下一代ELSFP将使用DWDM。由于波长非常密集，良率损失很容易比1310nm多40%-50%。这意味着满足CPO市场需求，激光器市场需要比今天大8到10倍。这就是为什么不仅AOI，Lumentum、Coherent、Broadcom都在大举投资以满足未来几年需求。因为激光器今天下设备订单，至少需要21到24个月才能开始量产。这是半导体工艺，设备交期长。

中国会有新供应，我们不惊讶，因为市场需要。但大多数可能只能做70mW，很少有能做100mW。300mW激光器，尤其是DWDM规格，我们没看到。未来两三年内不会有，尤其需求这么大。即使AOI、Lumentum、Coherent、Broadcom加在一起，未来几年仍很难满足客户需求。我们正尽力加快进程扩展产能。我认为对我们完全没影响，因为需求远大于全球产能，包括中国或其他国家如日本的所有公司。

Simon Leopold：很好。感谢回答。

Stefan Murry：谢谢Simon。

操作员：再次提醒，如需提问请按星号加一。下一个问题来自Needham & Company的Ryan Koontz。请继续。

Ryan Koontz 分析师，Needham & Company

谢谢。关于激光器供应的后续问题，考虑到你们自己的磷化铟限制。你们对衬底和其他原材料感觉如何？是目前产品的瓶颈吗？哪些产品爬坡最具挑战性？

Stefan Murry：没有。如Thompson上次财报会所述，情况没变，我们已确保供应到明年。目前不受衬底产能限制。我们与衬底供应商进行了很多讨论，从去年一直持续到最近。我们对衬底供应情况感到满意。比上次财报会时略有改善。至少在我们能看到的未来，衬底供应方面感觉良好。

Thompson Lin：是的。尤其AOI刚进入四英寸衬底量产。我们已有两家欧洲供应商、两家日本供应商、三家中国供应商。现在我们非常积极地与两三家供应商建立某种合作伙伴关系，甚至可能的合资企业。因为你们可以看到AOI未来几年激光器产能将增加多少。我说至少超过10倍，尤其CPO激光器市场。我们现在有足够库存和供应到明年年底，但我们关注的是2028、2029年的需求量。所以我们非常谨慎且积极地与所有供应商合作扩展。

Ryan Koontz：很好，很有帮助。关于1.6T的后续问题。你们对该产品的广泛市场牵引力感觉如何？显然年底Tomahawk 6会有很大需求增长。除了已获得的订单外，其他客户的牵引力如何？

Stefan Murry：我们有广泛的客户兴趣。如Thompson和我们多次提到的，我们仍在增加产能。在有足够产能服务多个客户之前，我们必须谨慎接单。我们在平衡产能增加与客户需求。如Thompson所说，客户需求远大于我们短期内能提供的。随着产能扩大，我们会有一点喘息空间。我们很谨慎，不愿过度承诺。我们对此持适当保守态度。

Thompson Lin：我说过，到今天AOI将是一家超大规模数据中心客户的第四家1.6T收发器合格供应商。认证处于最后阶段，可能两三周内完成，本季度末开始交付。如你们所知，我们有超过2亿美元在手订单。目标是明年第二季度完成所有订单。第四季度能交付多少？好消息是我们有订单。同时我们与所有DSP和TIA供应商紧密合作。即便如此，我们相信第四季度1.6T收发器营收可超过7000万美元。客户当然想要全部。我们正尽力加快。第四季度1.6T收发器一大担忧是材料供应。我的物理产能应在两三周内准备好。整体需求很大。根据客户反馈，到明年年底月需求量超过50万台收发器。每月金额约3亿至3.5亿美元。

我们正与客户密切合作，根据他们日程安排。我们不愿过度承诺，要谨慎，尤其质量非常重要，尤其美国的大部分扩展需要时间。需求如此之大，不仅整体AI行业需求大，而且美国制造对客户是重要因素。

操作员：下一个问题来自Rosenblatt的Michael Genovese。请继续。

Michael Genovese 分析师，Rosenblatt：

全年指引在轨道上，明年里程碑也在轨道上。今年有些推迟到第四季度。能否更多说明产能爬坡的挑战，与三个月前预期有何不同，以及哪些挑战使800G第二季度不如预期大？

Thompson Lin：如我所说，由于内存问题，第三季度100G单模收发器营收损失约2000万至2500万美元。第四季度基于产能，我们应能交付超过5亿美元营收。可以看到增长多大，第三季度到第四季度约60%增长。目前大挑战是DSP和TIA，用于800G或1.6T收发器。因此我们正与供应商紧密合作。尤其1.6T，整个供应链非常紧张。好消息是供应商将AOI列为第四优先级，是长期合作关系。我们几乎每周或每周两次与所有关键供应商密切讨论。

Michael Genovese：好的，非常有用。

Thompson Lin：

AOI比其他竞争对手好得多。其他竞争对手首要问题不是DSP，是激光器，我们没有这个问题。AOI自己制造激光器。这就是为什么客户来AOI，尤其我们有未来几年的积极扩展计划，不仅是收发器，包括CPO、ELSFP。我们已有约五家客户，都提出未来三四年非常积极的需求。这就是为什么我们资本支出这么大，因为如果我承诺客户在2028年第三、第四季度交付激光器，现在就需要花钱买设备、买楼、建设备。这就是资本支出增长如此之快的原因。

Michael Genovese：

好的。下一个问题，鉴于第四季度1.6T在组合中占比更高，我们是否仍预期年底毛利率在35%左右？

Thompson Lin：毛利率肯定会更好，但需要支付一些关键供应商的授权费，约32%-33%。最重要的是1.6T占比，因为那是毛利率最高的产品。1.6T交付越多，毛利率越高。到明年第三、第四季度交付CPO激光器或ELSFP模块给不同客户时，毛利率会更高，因为激光器毛利率约55%-65%。ELSFP毛利率应超过50%，大约明年第三、第四季度。短期毛利率改善最重要的因素是1.6T收发器占比，因为毛利率很好。因此当第三季度尤其明年第一季度1.6T收发器营收爬坡时，毛利率将开始改善。如我所说，客户第四季度想要全部，但我们目前能承诺的可能7000万至8000万美元，不是产能原因，是材料限制。明年第一季度会好很多。

Michael Genovese：

好的。

Thompson Lin：

如果翻倍我不会惊讶，明年第一季度1.6T收发器营收会比第四季度翻倍或更多。这是我们目前的目标。

Michael Genovese：

最后，关于CPO的问题跟进。我认为不是所有投资者都知道你们在CPO市场或有高预期。请提供客户数量、项目状态等更多更新。谢谢。

Thompson Lin：

AOI从第一天起就是激光器公司，从1997年开始。与其他美国供应商相比，AOI是纯粹的激光器供应商。激光器是我们的核心技术。我们已与至少五家客户紧密合作。真正量产要到明年第三季度晚些时候。如你们所见，我们在休斯顿增加更多MOCVD、外延、光刻机等。甚至第二工厂，现有工厂规模将至少扩大300%到明年第三季度。这还不够，我们正在休斯顿地区建设第二个工厂的洁净室，面积将是现有设施的四倍左右。

给你们一个大致概念，我们的扩展计划多么积极。即便如此，仍不足以满足未来几年客户需求。我们仍在努力扩展激光器以及基于客户需求的ELSFP模块制造。

Stefan Murry：

Michael，我插一句。当我们与几家主要CPO客户交流时，他们喜欢我们的激光器。我们就是无法生产足够数量参与他们第一代部署，因为没有足够产能。我们必须优先确保为自家收发器制造激光器，然后随着工厂扩展，如Thompson所说，我们会有更多产能用于ELSFP、CPO类激光器。这与客户参与度、激光器性能或设计无关。这些都非常好。事实上，我认为我们的高功率窄线宽激光器是目前行业最佳、世界最佳。我们就是无法生产足够数量，同时还要为收发器制造足够激光器，后者必须优先。与收发器端同样的情况，一切都取决于我们增加产能的能力，Thompson刚刚概述了我们的计划。

Thompson Lin：

我认为投资者可以理解。AOI六七年前就开始为LIDAR开发高功率激光器。带宽要求甚至比CPO激光器高得多。所以进入CPO激光器市场对AOI来说并不困难。现在对于某些pin，CPO激光器和ESP的几个客户已认证AOI。重点是DWDM。客户真正关注的是DWDM，因为他们将面临很大挑战。DWDM CPO激光器和CPO模块（称为EOSAP），我相信美国只有少数公司能做到，因为规格非常高，挑战很大。也许有些公司能做到，但我不相信良率性能能比得上AOI、Lumentum、Coherent。我认为这非常重要。另外就是产能。

操作员：问答环节到此结束。现在请Thompson Lin博士做闭幕词。

Thompson Lin：

再次感谢大家今天加入。我们始终感谢投资者、客户和员工的持续支持。这对我们行业和AOI都是激动人心的时刻。我们继续相信业务长期需求的基本驱动因素。记住我们，我们处于独特位置，从这一机遇中创造价值。期待在即将举行的投资者会议上见到大家。谢谢。

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8月7日，据彭博报道，特朗普在一段采访中被问及是否认为美联储主席沃什不应在明年中期选举前加息时表示，降息决定“在一定程度上取决于他，但不完全是”。特朗普同时再次批评美联储理事会部分成员具有政治倾向，并点名美联储前主席鲍威尔和理事Lisa Cook。

特朗普还重申了其长期以来支持低利率的立场。他表示，希望“回到过去”，即经济数据表现良好时，市场利率也会随之下降。“过去，当你宣布好看的数字，利率就会降。”特朗普称。

上述表态显示，特朗普对美联储货币政策的公开施压较此前有所降温。不过，据彭博此前报道，自沃什今年5月获确认出任美联储主席以来，特朗普已多次与其通话。尽管知情人士称并未明确要求采取具体行动，但白宫与美联储互动频繁仍引发市场对央行独立性的关注。

与鲍威尔时期相比语气缓和，美联储独立性仍受关注

特朗普此次对沃什的表态，与此前针对鲍威尔的公开批评形成对比。此前，特朗普多次指责鲍威尔降息不够积极，甚至直接要求其辞职；而此次谈及沃什时，特朗普并未提出类似直接要求。

不过，他对美联储理事会成员“政治化”的批评仍延续了其一贯立场。彭博此前援引知情人士称，特朗普与沃什的多次通话主要涉及后者对经济和政策议题的看法，并未明确要求其采取具体货币政策行动，但双方是否讨论过利率路径尚不清楚。

随着白宫与新任美联储主席互动增多，市场仍将密切关注特朗普政府与美联储之间的关系变化，以及其对央行独立性的潜在影响。

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摩根大通8月7日发布报告称，日本政府推动减税、扩大财政支持，将进一步增加日本央行收紧货币政策的压力。在财政刺激可能推高经济需求、加剧通胀风险的背景下，该行认为日本央行未来加息节奏或将加快。

虽然9月加息概率近期明显上升，但摩根大通仍维持10月加息的基准判断，并将2027年加息次数由两次上调至三次，预计日本央行政策利率将在2027年底升至2%。

与此同时，摩根大通警告称，日本首相高市早苗力推食品消费税下调的政策带有明显选举诉求，而日本国内要求放缓加息的政治压力持续存在，可能导致日央行继续落后于通胀形势。如果货币政策长期滞后，未来为抑制通胀而进行的追赶式加息，可能推动终端利率高于目前预测的2%。

9月还是10月？摩根大通仍押注10月

日本央行近期释放最快可能于9月加息的信号后，市场迅速提高了9月行动的预期。

摩根大通承认，9月加息风险明显上升，但仍维持10月加息作为基准情景。

原因在于，若日本央行继6月之后再于9月加息，市场将迅速押注12月继续加息，这意味着央行需要放弃其一直强调的渐进式政策节奏，而这正是决策层希望避免的局面。

摩根大通认为，未来几周美国经济数据、美元走势及其对日元汇率的影响，将成为决定日本央行最终选择9月还是10月行动的关键变量。

2027年加息预测上修至三次

更大的变化发生在中长期政策路径。

摩根大通将2027年的加息预测由原先的两次（4月、10月）调整为三次（3月、7月、12月），预计政策利率将在2027年底升至2%。

报告认为，日本计划自2027年4月起将食品消费税由8%降至1%、为期两年，且减税配套财源方案尚未落地，在财政持续扩张、全球通胀压力仍存以及日元贬值风险未消的三重背景下，日本央行未来不得不加快政策正常化步伐，以避免通胀预期进一步脱锚。

换言之，财政政策越宽松，货币政策收紧的压力也越大。

对于市场而言，这意味着未来数月，日本利率、日元汇率以及财政政策之间的互动，仍将是影响日本资产表现的核心变量。

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在资金持续涌入美国股票和信用市场、风险偏好不断升温之际，Hartnett并未选择跟随市场追涨，而是继续坚持“夏季撤退/轮动”（Retreat/Rotate）策略，建议投资者降低高风险资产敞口，转向防御性板块、久期资产。

他认为，当前市场仍处于牛市周期，但资金拥挤程度已经达到需要警惕的阶段。

资金疯狂涌入，市场拥挤度升至极值

据美银引用EPFR Global数据，截至8月5日当周，全球资金流入现金534亿美元，股票市场获得329亿美元资金流入。

信用市场同样表现强劲。投资级债券连续18周获得资金流入，当周净流入102亿美元，年化流入规模达到5270亿美元，有望刷新历史纪录；高收益债单周流入41亿美元，为2024年7月以来最大规模。

美国股票资金流入速度也达到历史高位。今年以来，美国股票年化流入规模达到6520亿美元，接近创纪录水平。

但在Hartnett看来，资金涌入本身正在成为风险信号。

美银牛熊指标从9.4升至9.7，主要受高收益债资金流入增加、信用利差持续收窄以及全球股指上涨广度改善推动。

从细分指标看，投资者仓位已经进入极端区域：美银基金经理调查（FMS）显示，股票仓位处于历史99百分位，股票资金流处于97百分位，对冲基金仓位也达到80百分位。

市场正在交易一种高度一致的乐观预期。

半导体ETF首次资金流出，拥挤交易出现松动

尽管整体资金仍持续流入风险资产，但部分热门交易已经出现降温迹象。

数据显示，半导体ETF上周出现六周以来首次资金流出，单周净流出24亿美元。此前，该板块今年累计吸引资金约500亿美元。科技板块同样出现7亿美元资金流出，为六周以来首次。

Hartnett认为，这可能意味着此前最拥挤的AI交易正在出现边际变化。

不过，目前市场并未出现明显风险释放。大型科技企业仍受到AI资本开支增长预期支撑，投资者仍在押注人工智能产业周期能够继续推动盈利增长。

“EPS是引擎，金融条件是变速箱”

对于当前牛市逻辑，Hartnett给出了一个总结：“EPS是牛市引擎，但金融条件指数（FCI）是变速箱。”

他认为，上周协调性外汇干预缓解了此前市场的去杠杆压力，即所谓“穷人版LTCM”（Poor Man’s LTCM）事件。该事件指部分杠杆资金在市场波动加剧后被迫平仓，引发短期流动性压力。虽然其规模无法与1998年LTCM危机相提并论，但反映出金融条件收紧对市场的冲击。

在Hartnett看来，政策层面的及时干预进一步强化了市场预期——当金融条件快速收紧并威胁资产价格稳定时，决策者仍可能采取措施托底。因此，当前牛市的关键并不只是盈利增长，也取决于金融环境能否维持宽松。

从基本面看，市场乐观情绪仍有盈利支撑。美银数据显示，未来12个月远期盈利预期同比增幅达到33%。过去三个月约350亿美元关税退款，也在一定程度上缓冲了企业成本压力。

与此同时，AI带来的生产率提升尚未转化为大规模裁员，就业市场仍保持韧性。Hartnett认为，这也是债券市场定价逻辑正在发生变化的原因：投资者关注重点正在从通胀转向就业，劳动力市场数据正成为影响利率走势的核心变量。

战略看多股票，战术转向防御

虽然发出风险警告，但Hartnett并未改变长期资产配置观点。

对于美国市场，美银仍维持“做多股票、做空债券”的战略判断。其核心逻辑是，政策制定者已经将股票市场视为具有系统重要性的资产。

数据显示，美国家庭股票持仓今年增加约7万亿美元，加上2024年和2025年累计约18万亿美元财富增长，股市财富效应正在持续支撑消费。

不过，在战术层面，Hartnett明确选择“撤退”。他建议投资者减少风险资产暴露，转向必需消费品等防御板块，同时关注REITs、小盘股、生物科技等久期资产以及美元。

三大风险窗口即将到来

未来几周，市场将迎来三个关键验证因素。

首先是8月28日Jackson Hole会议。如果7月非农就业数据强于预期，新增就业超过12.5万人、失业率低于4.1%，美联储可能重新释放鹰派信号，推动收益率上行并压制风险资产。

如果就业明显恶化，新增就业低于5万人、失业率升至4.3%以上，则可能强化市场对降息和经济放缓的预期，利好久期资产。

其次是AI资本开支能否继续维持。美银认为，当前市场估值高度依赖大型科技企业持续投入AI基础设施。如果Roundhill Magnificent Seven ETF（MAGS）跌破70美元，可能意味着AI资本开支扩张逻辑正在受到挑战。

第三是牛熊指标本身释放的信号。历史上，当美银牛熊指标接近10分满值时，往往意味着市场风险收益比下降。当前9.7的读数，更接近提醒投资者控制仓位，而不是继续追涨。

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公司8月7日披露的2026年半年度报告显示，上半年归属于上市公司股东的净利润达2.37亿元，同比增长46.53%；扣除非经常性损益后净利润为2.40亿元，同比增长55.49%。与此同时，公司营业收入为16.47亿元，同比下降12.19%。

经营活动产生的现金流量净额大幅改善，由上年同期净流出4560万元转为净流入7.11亿元，增幅达1658.72%，显示公司实际经营质量显著提升。这一数据对于评估公司盈利可持续性具有重要参考意义。

公司董事会决定本期不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。

营收下降12.19%、净利润却增长近五成，这一组合数据表明公司盈利结构在报告期内发生了实质性变化。

从主要财务指标来看，基本每股收益由上年同期的0.1524元升至0.2233元，增幅46.52%；加权平均净资产收益率从3.42%提升至4.81%，上升1.39个百分点。截至报告期末，公司总资产为59.56亿元，较上年末增长3.82%；归属于上市公司股东的净资产为50.63亿元，较上年末增长5.33%。

扣非净利润增速（55.49%）高于净利润增速（46.53%），意味着公司核心业务盈利贡献更为突出，非经常性损益对利润的干扰相对有限，盈利质量有所提升。

公司股权结构保持稳定，控股股东及实际控制人报告期内均未发生变更。

前十大股东中，国有法人合计持股比例较为集中。中国稀土集团产业发展有限公司持股22.17%，为第一大股东；广东省广晟控股集团有限公司持股9.48%；中国稀土集团有限公司持股6.39%。其中，中国稀土集团产业发展有限公司与中国稀土集团有限公司存在关联关系，后者为前者实际控制人。

境外资金方面，香港中央结算有限公司持股2.81%，J.P. Morgan Securities PLC以自有资金持股0.37%。报告期末普通股股东总数为177,656户。

报告期内，公司有两项重要事项正在推进，均指向提升核心竞争力与运营效率。

其一为内部资产整合。公司已经董事会及股东大会审议通过，拟吸收合并全资子公司中稀赣州，合并完成后中稀赣州法人资格将被注销，其全部资产、债权、债务及其他权利义务由公司承继。该议案于2025年8月披露，相关工作目前仍在推进中。

其二为产能异地搬迁。公司子公司广州建丰因现有生产经营场地制约长远发展，拟在广州市从化区购置工业用地，实施稀土深加工及新材料制造异地搬迁项目。公司于2026年4月披露该计划，称此举旨在提升高质量和可持续发展能力，目前相关工作亦在推进中。

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8月7日，宇树科技创始人、董事长、总经理兼首席技术官王兴兴在IPO网上路演中表示，公司未来将持续深耕通用具身智能机器人核心技术研发与产业落地，积极探索人形机器人、四足机器人、机甲等更多产品形态，推动智能机器人更早、更好地服务社会。

王兴兴表示，2026年正值宇树科技成立十周年。十年来，公司始终怀揣用科技推动人类社会进步的梦想。当前，全球AI与具身智能技术正迎来突破前夜，宇树科技也将持续努力，推动机器人技术发展，并探索实现人类最终极的梦想——AGI（通用人工智能）。

在即将登陆科创板之际，王兴兴围绕机器人产业趋势、公司技术积累、商业化路径以及上市后的发展规划进行了回应。他认为，人工智能大模型正在为人形机器人提供更强的感知、理解和决策能力，中国企业凭借技术积累和成本优势，有望在机器人产业发展过程中占据先机。

据公司披露，2025年宇树科技人形机器人出货量超过5500台，位居全球第一。同时，公司盈利能力持续改善，四足机器人毛利率由2023年的43.71%提升至2025年的56.72%。

此次科创板IPO，宇树科技发行价确定为150.80元/股，发行数量为4044.6434万股，占发行后总股本10%，预计募集资金约60.99亿元。

AI大模型叠加人口结构变化，人形机器人迎来发展窗口

对于机器人产业发展趋势，王兴兴表示，过去十年，越来越多企业、高校和科研机构持续投入高性能通用机器人的研发，加速推动通用机器人的技术进步和商业化应用。

王兴兴表示，尽管当前人形机器人仍处于原型机研发阶段以及部分量产阶段，但其潜在的技术变革能力，以及对部分生产生活场景的改变，值得高度关注。

他认为，当前人形机器人虽然仍处于原型机研发阶段以及部分量产阶段，但其潜在的技术变革能力，以及对部分生产生活场景的改变，值得高度关注。

“人工智能大模型为人形机器人提供了更为强大的感知、理解和决策能力，为人形机器人提供更全面、更智能的功能支持。”王兴兴表示。

他指出，我国在部分机器人硬件领域已处于国际领先水平，中国企业凭借显著的成本优势和长期技术积累，有望占据机器人产业发展先机，并引领行业技术突破。

在他看来，随着人工智能与机器人技术进一步融合，高性能通用机器人有望成为解决人口老龄化、劳动力成本上升以及生产效率提升需求的重要突破口。“能够辅助人类执行各类任务的高性能通用机器人，蕴含广阔的市场需求。”

技术积累多年，自研核心技术已应用于产品

在公司竞争优势方面，王兴兴重点强调了自主研发能力。

他表示，经过多年研发创新和技术积累，宇树科技已经形成包括一体化关节集成技术、高紧凑度机器人身体集成技术、机器人激光雷达全自研核心技术等多项核心技术，并已应用于公司的高性能通用人形机器人、四足机器人等产品。

与此同时，公司围绕机器人外界感知能力、环境交互能力、提升机器人关节自由度、环境适应性以及应用场景通用性等细分技术领域持续布局，形成一定技术储备，并不断进行技术更新迭代。

王兴兴表示，未来公司将持续攻坚具身大模型、场景数据采集与分析、强化学习、具身本体模型、核心零部件自研以及高性能执行机构等软硬件关键技术。

商业化仍处探索阶段，成本与技术是两大瓶颈

对于人形机器人商业化进程，王兴兴表示，目前人形机器人应用仍处于探索起步阶段，主要在一些对自动化、智能化有需求的企业中进行试点应用。

他指出，相较于工业机器人和移动机器人，人形机器人在部分特定场景下具备更好的适应性和灵活性，但大规模应用仍受到成本、技术和市场接受度等因素限制。

具体来看，一方面，人形机器人需要具备高精度、高速度、高稳定性的运动控制能力，并能够适应复杂环境和完成多任务协同；另一方面，传感器、执行器、控制系统等关键部件成本较高，也影响了产品规模化推广。

王兴兴认为，随着相关技术不断突破，人形机器人有望率先进入智能巡检、危险作业、灾害救援等复杂场景，并进一步拓展至汽车制造、3C电子、智慧物流等工业领域。

生产模式持续优化，四足机器人毛利率连续提升

在经营层面，宇树科技近年来盈利能力持续改善。

公司披露，四足机器人毛利率从2023年的43.71%提升至2024年的51.65%，并进一步升至2025年的56.72%。

王兴兴表示，公司毛利率提升主要得益于生产工艺持续优化、成本下降以及产销量提升带来的规模效应。同时，B2、B2-W等行业级四足机器人量产后收入占比提高，也推动产品结构进一步优化。

在生产组织方面，公司采用“以销定产+安全库存”的生产计划模式，根据销售计划及产品库存情况制定生产计划。机器人整机及核心部组件由公司内部完成生产、装配，非核心零部件及部分工序采用定制化采购和外协加工模式。

行业竞争走向分化，C端市场仍是重要布局方向

对于上市后的发展规划，王兴兴表示，公司将利用资本市场提升资金实力、优化公司治理、完善人才激励，并加快推动具身智能产业链高质量发展。

本次IPO募集资金将主要投入智能机器人模型研发、机器人本体研发、新型智能机器人产品开发以及智能机器人制造基地建设等项目。

王兴兴表示，公司将持续加大机器人本体和具身智能模型研发投入，以行业前沿底层技术研发为核心，不断向高性能、高通用性方向演进，并探索更多机器人产品形态。

在市场竞争方面，王兴兴认为，机器人行业头部效应正在形成。他表示，在行业级应用领域，电力、消防等已经实现商业成熟应用的客户，更倾向于选择具有成功落地案例的企业，未来工业生产、医疗保健、应急救援等领域的应用也将由头部企业主导。

对于消费级市场，王兴兴表示，公司一直重视C端市场布局。目前，宇树科技已在京东、天猫、亚马逊等境内外电商平台开设线上门店，并在北京、上海等地开设线下体验店，后续公司也将继续开拓C端市场。

谈及上市后的压力，王兴兴表示：“有压力更有动力。”公司将用好募集资金，加快项目实施，按照计划产生效益，以良好的业绩回报股东。

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8月7日，中国人民银行数据显示，截至2026年7月末，中国黄金储备升至7608万盎司，较6月末增加64万盎司，连续第21个月实现增持。7月单月增持规模高于6月的48万盎司，购金节奏进一步加快。

与此同时，国际金价近期重新走强，现货黄金本周一度突破每盎司4300美元，创6月以来新高。在全球央行持续购金、美元中长期走弱预期升温的背景下，央行增持黄金正成为支撑市场的重要力量。

外汇储备小幅回升，黄金储备持续扩张

国家外汇管理局数据显示，截至2026年7月末，中国外汇储备规模为34188亿美元，较6月末增加25亿美元，升幅为0.07%。

外汇局表示，7月美元指数下跌，全球主要金融资产价格变化，以及汇率折算和资产价格变动等因素共同影响了外汇储备规模变化。与此同时，中国经济保持平稳运行，经济韧性和发展潜力为外汇储备规模基本稳定提供支撑。

值得关注的是，在外汇储备小幅变化的同时，中国黄金储备持续增长。央行数据显示，7月末黄金储备达到7608万盎司，较6月末增加64万盎司，连续21个月实现增持。

从近期趋势看，中国央行购金力度正在提升。6月单月增持48万盎司，已经创下2023年10月以来新高；7月进一步扩大增持规模，显示黄金在官方储备配置中的重要性持续提升。

金价重返4300美元，机构重新上调长期预期

国际金价近期重新走强，也进一步强化了市场对黄金中长期配置价值的关注。

8月7日，现货黄金价格突破每盎司4300美元，刷新6月以来新高。东方金诚研究发展部高级副总监瞿瑞表示，本轮金价快速上涨主要受到多重因素推动。

一方面，美伊局势出现缓和，市场对霍尔木兹海峡供应风险担忧有所下降，国际油价有所回落，通胀预期降温，推动黄金避险逻辑重新升温。另一方面，美国6月PCE数据走弱，7月ADP就业数据仅增加4.4万人，市场对美联储政策转向预期升温，加之美元指数走弱，也为金价提供支撑。

此外，黄金价格此前经历调整后逐渐企稳，前期市场对黄金的悲观预期开始修复，黄金ETF资金重新流入，也成为推动近期金价反弹的重要力量。

瑞银最新报告认为，黄金本轮上涨并非短期行情，而是受到实际利率下行预期、美元中期走弱以及全球央行持续购金等结构性因素支撑，预计2027年上半年国际金价有望重新升至每盎司5000美元。

央行购金成为黄金市场长期支撑

除中国外，全球央行购金趋势仍在延续。

世界黄金协会数据显示，2026年二季度全球央行及其他官方机构合计净增黄金储备289吨，同比增长62%，官方购金需求较一季度明显回升。

瑞银指出，央行购金仍是黄金市场最重要的长期支撑因素之一。该机构预计，今年全球央行购金量仍将维持在750至1000吨的高位，即使私人投资需求阶段性放缓，持续的官方购金需求仍有望为金价提供底部支撑。

世界黄金协会6月发布的《2026年全球央行黄金储备调研》显示，45%的受访央行预计未来一年内将增加自身黄金储备，反映出黄金作为官方储备资产的重要性正在进一步提升。

从更长期看，全球央行增加黄金配置，既反映出对美元资产集中度的重新考量，也体现出各国央行在全球金融环境变化下提升储备资产多元化的需求。

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8月7日，A股低开高走，三大股指全线上涨，临近尾盘沪指进一步拉升，涨超%，深成指、创业板均涨超1%，算力硬件反弹，CPO、PCB等大幅拉升，创新药活跃，CRO概念股爆发，稀土永磁反弹，半导体、电子元器件等板块走强。电信、农业等逆势下跌。

港股全天探底回升，恒指、恒科指一度双双下跌，恒科指跌近1%，随后恒指、恒科指先后转涨，午后维持涨势，科网股局部回升，联想大涨8%，芯片股反弹，AI大模型双雄再度拉升，智谱和MINIMAX均大幅上涨。债市方面，国债期货震荡上涨，商品方面，国内商品期货多数走高。

A股：截至收盘，沪指涨1.02%，深成指涨1.42%，创业板指涨1.35%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市约2900股飘红，今日成交2.68万亿。沪深两市成交额2.66万亿，较上一个交易日放量1356亿。板块方面，CRO、PCB概念股爆发，CPO、稀土、半导体材料、存储器、锂电池、光伏、6G题材活跃；数字货币、网络安全、网络游戏概念股调整。

港股：截至收盘，恒生指数收涨0.54%，恒生科技指数涨0.78%。

盘面上，生物科技板块狂飙超5%药明生物涨逾10%，药明康德涨逾7%。科技股方面，智谱涨逾14%，MINIMAX涨近10%，联想集团涨逾8%。芯片半导体亦大涨，兆易创新、长光辰芯、天数智芯等涨幅居前。

债市：国债期货多数走高，截至收盘，30年期主力合约涨0.29%，10年期主力合约涨0.04%，5年期主力合约涨0.03%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，新能源材料涨幅居前，多晶硅涨5.03%；能源品全部上涨，原油涨4.92%；黑色系多数上涨，焦炭涨3.22%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨1.79%；基本金属多数上涨，锌涨1.35%；农副产品多数上涨，鸡蛋涨1.34%；非金属建材全部上涨，PVC涨0.47%；贵金属跌幅居前，铂跌1.71%。

CRO概念暴涨逾10%，创新药"业绩+BD出海"双击

CRO概念今日以10.63%的涨幅冠绝全市场，成为当日最强主线。医疗服务板块涨8.40%，生物制品涨6.06%，化学制药涨5.21%，医药产业链全面爆发。

毕得医药、药康生物、百普赛斯、义翘神州、近岸蛋白20cm涨停；博腾股份涨20.02%封板；皓元医药涨超10%。主板方面，凯莱英涨停，百花医药4连板，哈三联、普洛药业、海正药业、珍宝岛等多股涨停。权重龙头药明康德涨超5%，股价再创3年新高。康龙化成涨超10%。

催化一：中报业绩集中兑现，产业景气度获验证。

本周进入创新药中报密集披露期，多家龙头业绩超预期。百济神州上半年营收222.20亿元，同比增长26.8%，归母净利润32.71亿元，同比暴增627.1%，同时上调全年营收指引至449亿至462亿元。荣昌生物预计上半年归母净利润约47亿元，同比扭亏为盈，营收58.5亿元同比增433%，受益于核心产品泰它西普、维迪西妥单抗持续放量及与艾伯维就RC148达成的6.5亿美元首付款授权交易。信达生物上半年产品收入超82亿元，同比增55%以上。药明康德上半年营收289亿元，同比增38.9%，二季度收入创单季新高，并全面上调全年业绩指引至585亿至605亿元。

催化二：BD出海创纪录，License-out规模接近去年全年。

据国家药监局数据，2026年上半年中国创新药对外授权共达成81笔合作，交易总额约1100亿美元，已达2025年全年总额的80%，再创历史同期新高。交易覆盖肿瘤、代谢、免疫和神经等10个治疗领域，受让企业来自美国、英国、法国等20个国家和地区。证券时报报道，中国创新药"从跟跑到并跑、部分领跑"，上半年获批38个1类创新药，其中11个为新靶点新机制药品。

催化三：跨国药企M\&A高景气，CRO外部需求持续扩张。

国金证券研报指出，从2023年起TOP15跨国药企每年投入约2000亿美元进行外部合作，截至2026年7月10日，今年以来TOP15跨国药企外部资本开支已达2003亿美元，接近2025全年总额的73.5%，全球医药产业并购高景气格局已基本确立。

催化四：政策端持续发力。

今年7月，国家药监局发布《关于优化细胞与基因治疗药品审评审批有关事项的公告（征求意见稿）》，进一步压缩创新药上市周期。《国民健康"十五五"规划》明确提出全链条支持创新药和医疗器械发展应用。国家医保局新增医保目录预申报机制，将创新药纳入医保周期前置约一年。长三角区域海关8月推出进境动物源性生物材料联合监管试点，打通跨区域生物医药供应链。

中信建投认为，2026年至今国内创新药行业长期结构性机会持续兑现，投融资持续改善，新药物形式赛道持续放量，带动CXO产业链进入新一轮发展阶段。东方证券认为，当前医药板块估值已回落至历史较低分位，随着中报业绩集中兑现，板块有望迎来估值修复。

PCB板块掀涨停潮，高盛"三年翻六倍"引爆超级周期叙事

PCB/覆铜板/电子布方向个股大面积涨停，成为仅次于CRO的第二大主线。半导体板块同步涨3.29%。

一博科技、方邦股份20cm涨停；铜冠铜箔盘中触及20cm涨停（最高118.80元），收盘涨16.98%。主板方面，生益科技、景旺电子、华正新材、宝鼎科技、红板科技、方正科技、依顿电子、博敏电子、奥士康、东材科技集体涨停。其中宝鼎科技走出6天5板，华正新材4天3板，景旺电子2连板。胜宏科技涨12.01%，威尔高涨16.95%，南亚新材涨16.53%，生益电子涨9.78%。

催化一：高盛大幅上调AI服务器PCB/CCL预测。

8月5日，高盛发布题为《Global PCB/CCL》的深度研报，将2027年全球AI服务器PCB市场规模预测大幅上调38%至375亿美元，CCL上调18%至221亿美元；更首次给出2028年预测——PCB和CCL将分别达到840亿美元和480亿美元。

按此预测，2026年至2028年AI服务器PCB和CCL市场规模的复合年增长率将分别达到148%和161%，三年内市场规模翻六倍。高盛指出，本轮增长来自多重因素驱动：PCB层数提高、高阶HDI渗透、CCL材料升级以及整机柜内部PCB使用量增加，本质上是AI服务器从"卖卡"到"卖机架"的价值量跃迁。

催化二：电子布价格8月再迎年内最大涨幅。

花旗研报显示，8月1080、2116、7628三大电子布系列均价环比上涨17%至18%，单月绝对涨幅约每米1.5至2.0元，创年内最高水平，年内累计涨幅已达118%至165%。卓创资讯数据显示，上半年电子纱G75及下游电子布7628价格分别较年初上涨52.99%和59.83%。电子布是覆铜板的核心增强材料，其价格持续攀升直接推高了覆铜板生产成本，验证了AI算力硬件产业链的高景气。

催化三：集成电路出口延续高增长。

海关总署数据显示，中国7月集成电路出口金额达387.4亿美元，1至7月累计出口2160亿美元，同比增长99.5%。今年前7个月，我国出口机电产品11.12万亿元，增长21.2%，占整体出口的63.8%。

万联证券指出，AI算力与存力建设方兴未艾，推动PCB、存储、MLCC等产业链公司业绩转好，建议关注算力产业链中PCB、存储等景气度较高的细分赛道。PCB与存储均处于景气扩张周期，厂商资本开支积极，有望提振上游设备及材料、先进封装等需求。Yole预估全球先进封装市场规模将从2025年的540亿美元增至2031年的1090亿美元。

中际旭创午后跳水！

光模块龙头中际旭创今日交易活跃，成交额达546亿，一度涨超4%，午后突发跳水，振幅超10%，尾盘小幅反弹后收跌3.6%。

据中国基金报，有消息称，AAOI的电话会上指出，今年目标是单月提升3倍的产能，需要更多的自动化设备扩产。二季度总制造能力接近每月20万个单位，今年年底月产能约65万个800G和1.6 T产品。明年产能将提升十倍以上，尤其是面向CPO市场。目标是成为第四家供应商，大约有五家客户将在未来三到四年提出非常强劲的需求，这也是资本支出迅速增加的原因。

有分析称，虽然AAOI的扩产不会一蹴而就，中短期完全对中际旭创和新易盛没影响，但是长期来看，AAOI的大规模扩产势必会抢走两家的部分市场份额。

也有分析指出，市场传闻海外二线公司大幅扩产，其技术水平较低、过去产能兑现度差，1.6T、NPO等新产品依旧依赖于国内头部公司。

AI大模型双雄再度拉升

今天，港股AI大模型双雄再度大幅拉升，智谱盘中最高曾涨近20%，MINIMAX盘初曾涨25%，收盘分别上涨14.6%和9.8%。

消息面来看，国内知名大模型厂商DeepSeek近日发布公告称，计划于近期全面上调API服务价格，预计涨幅较大，具体调价方案将以后续通知为准。

国泰海通认为，DeepSeek此前长期锚定行业低价，被视为国产大模型领域的“价格屠夫”。本次DeepSeek主动宣布提价，标志着行业盲目低价竞争阶段加速收敛，其方向性信号意义远大于具体涨幅本身。

工商变更信息显示，8月3日，MiniMax关联公司上海稀宇极智科技有限公司注册资本由40亿元人民币增至55亿元人民币，增幅约38%。

在交易与资金层面，MiniMax同样迎来强劲买力支撑。在获调入港股通的首个交易日，MiniMax即受到南向资金的热烈追捧，全天获南向资金净买入近27亿港元，在当日港股通成交活跃股中高居净买入榜首。

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本周金价强势拉升，周五（8月7日）盘中再次突破4300美元关口，创下6月以来新高，一举突破此前4000至4100美元的盘整区间，单周涨幅超5%，为今年2月初以来最大周度涨幅。机构买盘持续涌入、ETF资金回流，以及美日联合稳定日元汇率所带来的美债抛售风险缓解，共同推动了本轮上涨。BCA Research首席策略师Noah Weisberger表示，金价上涨及金矿股走强，反映出投资者对通胀前景及美联储抗通胀能力的忧虑加深，金价或有进一步上行空间，甚至不排除再创历史新高。

对于中长期走势，瑞银维持乐观立场，认为支撑金价的结构性驱动因素依然稳固，要将短期交易风险与长期投资逻辑区分看待，并将金价回落至4000美元或以下的阶段视为建立战略性头寸的机会。

从峰值跌落30%，金价触底后强势反弹

今年1月，金价曾在贵金属的抛物线式上涨行情中创下每盎司5600美元以上的历史高点，但随后牛市急转直下。随着投资者将注意力转向半导体及人工智能相关热门股，黄金多头情绪迅速降温，金价上月一度跌破4000美元，较1月峰值累计下跌约30%。

然而，过去数周行情出现明显转机。截至发稿，现货黄金一度站上4300美元/盎司，日内涨超1.3%，本周累计涨幅超6%，过去三周中已有两周录得上涨。推动本轮反弹的核心逻辑，在于市场对通胀持续性及美联储政策公信力的担忧重新升温。

Noah Weisberger指出，投资者的情绪转变在一定程度上源于美联储主席沃什（Kevin Warsh）7月新闻发布会后的市场反应——彼时联邦公开市场委员会决定维持联邦基金利率目标区间不变。Weisberger说：

"市场对他并没有给予太多宽容，只要通胀持续，任何美联储公信力的削弱都将体现为更高的金价和金矿股价格。"

瑞银：三大结构性支柱支撑金价中长期上行

瑞银在最新报告中指出，尽管短期内市场仍面临波动风险——尤其是若美国经济数据持续强劲、油价令通胀担忧延续，或市场进一步定价美联储更鹰派的利率路径——但中长期来看，金价上行逻辑由三大支柱支撑。

其一，实际利率下行将重燃投资需求。

黄金不产生收益，实际收益率越高，持有黄金的机会成本越大。瑞银预计，通胀将逐步回落，美联储今年维持利率不变后，将于2027年重启降息。政策利率预期的转向将压低实际收益率、拖累美元，从而为黄金投资需求提供更有利的宏观环境。

其二，美元走弱与多元化配置需求构成中期强力支撑。

瑞银认为，美元短期或维持韧性，但美国庞大的财政赤字与经常账户赤字，以及投资者对美元资产已处于高配状态，意味着美元存在重新走弱的空间。历史上，美元走弱是黄金最有力的顺风因素，而市场对去美元化多元配置的关注度提升，同样利好黄金。

其三，央行购金为市场提供持久底部支撑。

即便私人投资需求疲软，央行需求始终是黄金市场的重要支柱。瑞银预计，在长期降低美元资产敞口意愿的驱动下，央行年度购金量将维持高位。今年第二季度央行购金量达289公吨，表现强劲，瑞银维持全年购金量750至1000公吨的预测。这一规模虽不足以单独推动金价大幅上涨，但足以稳定市场、对冲珠宝需求等疲弱领域。

瑞银明确指出，金价若回落至4000美元或以下，可能最终被证明是建立战略性头寸的机会，而非看空信号。在通胀预期升温、美联储政策路径存在不确定性、央行持续增持以及美元中期走弱预期的多重背景下，黄金的中长期投资逻辑仍然完整。

金矿股：被低估的黄金替代标的

对于希望从黄金上涨中获益的投资者，除期货和ETF外，金矿股提供了另一条路径，且潜在弹性更大。

据MarketWatch报道，目前规模最大的金矿股ETF——VanEck Gold Miners ETF（GDX）管理资产规模达254亿美元，被动持有来自九个国家的59只矿业股。根据FactSet数据，GDX的滚动市盈率为14.1倍，远期市盈率为10.4倍，而标普500指数的滚动市盈率为28.1倍，远期市盈率为20.2倍，金矿股估值明显偏低。

Noah Weisberger认为，金矿股的低估值"值得关注"，且许多公司已大幅改善利润率、优化资产负债表。"最大的风险来自金价本身，但金矿股是一个相当干净的股票标的，这正是我们看好它的原因，"他说。

他还特别强调了金矿股的分散化价值：

"如果你在寻找一个与AI主题不相关的多元化押注，GDX与我们能识别的任何AI主题都不存在相关性。在一个上涨行情由现金流为负的公司主导的市场中，持有能够创造现金流的公司作为压舱石，并非坏事。"

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8月7日，据韩联社报道，公司董事会已批准向龙仁第二座晶圆厂（Y2）投资35.2万亿韩元、向清州M17工厂投资19.1万亿韩元。SK海力士表示，在AI时代，能够在客户需要时及时提供所需产能，本身就是核心竞争力。

按照规划，两座工厂均将在2031年前完成投资，首个洁净室预计最早于2028年底至2029年陆续投产。这意味着SK海力士正提前锁定未来数年的先进存储产能，以巩固其在HBM及下一代DRAM市场的领先优势。

龙仁Y2聚焦HBM与下一代DRAM

龙仁Y2是SK海力士龙仁半导体集群规划中的第二座晶圆厂，建筑面积约34.1万坪，预计明年7月开工，2029年6月启用首个洁净室，主要生产HBM及其他下一代DRAM产品。

本次投资除生产设施外，还涵盖研发综合中心、员工配套设施及其他辅助建筑建设。与此同时，正在建设中的龙仁一期晶圆厂（Y1）进展顺利，首个洁净室预计将于明年2月投入使用。

值得关注的是，SK海力士已将龙仁半导体集群四座晶圆厂的整体建设计划由原定2045年提前至2033年，目前支撑Y2运营的一期电力、供水等基础设施完工率已达99%。

清州M17进一步完善NAND产能

另一项投资将投向清州M17工厂，总投资19.1万亿韩元，计划明年2月开工，2028年12月开放首个洁净室。

清州一直是SK海力士NAND闪存生产基地，目前已布局M11、M12、M15等多座工厂。公司表示，新厂将充分利用当地现有土地、供电、供水等成熟配套及制造体系，加快建设进度，并通过生产协同进一步提升运营效率。

AI需求驱动扩产，但产能投放仍保持节奏

尽管此次投资规模创下新高，SK海力士并未选择一次性释放全部产能，而是继续采取"基础设施先行、设备按需投入"的策略。

公司计划先按时间表完成厂房及配套设施建设，洁净室扩建和生产设备投资则将根据客户需求和市场变化逐步推进，在确保供应能力的同时控制资本开支效率。

此次决策也是SK海力士今年6月公布中长期投资战略的进一步落地。根据规划，公司未来将向龙仁半导体集群累计投资约600万亿韩元，并向清州生产基地追加约100万亿韩元，以支撑AI时代持续增长的全球存储芯片需求。

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作者 | 周智宇

物理AI热潮正在自动驾驶行业找到一个更具体的落点：让模型、传感器和执行系统进入更多真实车辆，持续完成运输任务。

这股热潮也在推动行业融资。据华尔街见闻不完全统计，截至2026年8月7日，国内无人配送车和无人重卡相关企业已有6笔明确金额的当期融资，按披露下限粗略折算约78亿元。另有多笔融资在进行中。而去年全年，2025年全年无人配送赛道头部企业累计融资近百亿元。

此外，文远知行拟将Robovan业务独立融资，小马智行也在近日推出无人轻卡，并推进新一代无人重卡量产。

参与者从自动驾驶公司扩展到主机厂、物流平台和产业资本。市场投向的重点，也从去年的末端无人配送，更多流向具备量产和运营闭环的重卡，以及乘用车公司跨界切入城配项目。

资本关注的对象也从自动驾驶软件，扩展到车辆能否批量交付、货源能否持续接入，以及运输服务能否按结果收费。

行业要回答的，是每辆车能不能持续产生运输收入，并推动下一批扩张。

热潮涌来

今年以来，自动驾驶行业的新动作，越来越集中在能装货的车上。

4月，白犀牛与鑫源把自动驾驶技术、整车制造、供应链和渠道放进同一家合资公司；长安凯程则将Robovan推向批量交付，并与京东物流合作。6月，文远知行推动Robovan业务独立融资，知情人士称投资者给出的业务估值约4亿美元；7月底，Momenta的Robovan在苏州投入运营，使用R7世界模型和乘用车量产业务中验证过的无图方案。

低速无人配送车的车队规模也出现变化。九识与菜鸟无人车业务整合后，RoboVan车队规模超过2万台，业务覆盖数百座城市。市场里开始出现可供运营和采购的车队，而不只是单点示范车辆。

融资是最明显的信号。2月，九识完成超3亿美元融资；3月，卡尔动力完成超1亿美元B轮融资，零一汽车完成12亿元融资；4月，深向披露Pre-IPO轮累计募集超3.1亿美元；5月，零一再次完成2亿美元B2轮融资；7月，斯年智驾完成3亿元C轮融资。按披露下限粗略折算，这6笔融资合计约78亿元。

这还不是全部资金动作。白犀牛的新一轮融资没有公开具体金额，文远知行的Robovan独立融资也未纳入上述统计；市场上还有多笔未披露金额、拟独立融资或战略整合的动作。

融资来源也在变化。零一的新一轮融资中出现宁德时代系、紫金矿业、兖矿资本和三花控股等产业资本；深向Pre-IPO轮则同时出现中东资本、澳大利亚养老金、新加坡影响力基金和地方国资。投资人看的不再只是算法，还包括电动底盘、整车制造、物流场景和客户订单。

不过，一名自动驾驶公司人士对华尔街见闻表示，投资者看好的是无人货运的长期发展，因此在推动业务分拆上市上并不急迫。

过去，自动驾驶公司的融资主要用于训练算法、积累测试里程和购买传感器。现在，资金还要承担车辆量产、远程运营、场站建设和货源组织的成本，投资人也因此更关心钱能否沿着车辆、订单和现金流回流。

融资之外，行业还在通过战略整合、业务拆分和新车型，把无人货运组织起来。白犀牛与主机厂成立合资公司，长安凯程与物流平台合作，文远知行将Robovan业务单独融资；小马智行则在8月首次推出无人轻卡，并推进第四代Robotruck量产。技术公司、主机厂、物流平台和资本开始围绕同一批车辆分工。

这轮热度并不只是给软件估值。港口、矿区等场景边界相对清晰，重卡可以先在那里形成稳定作业；干线运输则围绕路权、车辆和货源展开。与此同时，司机老龄化和高强度工作让物流企业持续寻找替代运力，自动驾驶公司进入新车型时又可以复用既有系统、运营平台和供应链。这些条件让资本开始为车辆量产、远程运营和场景建设提供资金。

车型只是第一步

技术复用是新增车型能够快速推出的前提。

小马智行副总裁、卡车事业部负责人贺星在8月5日对华尔街见闻表示，轻卡与Robotaxi的技术共享率超过95%，包括运营、供应链等环节在内的总体复用度超过90%；Robotruck代码层面复用率超过80%，硬件共享率超过90%。

两类产品的复用边界并不相同：城市道路产品的复用主要体现在感知、决策、运营和政策路径；Robotruck面对长途、港口和大宗运输，车辆结构、补能设施和道路条件差异更大，复用更多集中在代码、传感器和供应链。

这套能力要变成收入，还要装进合规车辆，放进真实货源，最后让运输结果能够被计价。

小马这次推出的无人轻卡，属于城市配送产品，与Robovan并不是同一类车型。小马与宁德时代联合打造的车型，货箱容积约18立方米，城市道路最高时速70公里，面向快递分拨、商超补货和餐饮冷链等B2B城配场景。

从车辆分类看，N1轻型货车与低速无人配送车处在不同的产品体系。N1属于机动车载货产品；低速无人配送车主要服务园区、街区和末端配送。

这种产品差异直接影响商业场景：低速车的成本和运行速度较低，适合末端配送；无人轻卡可以承接更大的货量和更长的城市配送线路，但自动驾驶模式上路仍需经过产品准入、限定区域通行和运输经营资质审核。工信部等四部门的试点文件明确，取得准入的智能网联汽车只能在限定区域开展上路通行试点，涉及运输经营的还要满足交通运输主管部门的运营资质和管理要求。

Robotruck则走另一条产品路径。它的目标不是城市末端配送，而是把自动驾驶重卡放进干线、专线和港口运输。小马在4月获批开展卡车编队后车无人化载货示范，在京津高速、京津塘高速等线路开展“1+N”运输；头车仍由安全员负责调度和异常处置，后车实现无人化运行。

切入无人货运后，自动驾驶公司的运营能力也需要同步提升。小马与中国外运的合作，已经从重卡干线运输延伸到城市配送。物流伙伴提供货源和运营场景，自动驾驶公司负责系统、车队管理和远程协助，双方把车辆放进真实线路。贺星在沟通中提到，轻卡运行路段与Robotaxi已有覆盖路段重合，真正新增的运营环节是装货、卸货。

在客户还不愿持有车辆资产的阶段，技术公司只能先把这套运营做起来，用真实订单、出勤率和维护数据为技术定价。

收费模式也随产品成熟度变化。据华泰证券研报，Robotruck主要有两类收费方式：按公里或吨公里收取运输服务费，或者销售车辆后，再按年费或里程收取自动驾驶订阅费。

曹操出行在Robovan方向推出车辆销售、租赁和RaaS模式，客户可以购买车辆、租赁车辆，或者直接购买智能运力服务。车辆资产、自动驾驶系统和运输运营开始被拆开定价，但其首批Robovan今年7月才进入长沙运营，模式仍在验证阶段。

车型下线只是把系统变成供给，真实货源和运输账目才会决定它是不是一门生意。

市场在算什么账

车辆进入运营后，自动驾驶系统只是单车账目中的一个变量。

货源密度决定车辆有没有活干，装载率和空驶率决定有多少里程能够收费，等待和装卸时间决定一天能完成多少班次。运输收入还要扣除折旧、能耗、维修、远程协助、保险和停机损失，剩下的才是单车贡献现金流。

小马智行卡车事业部产品负责人肖平举例称，快递快运公司的核心班次从早上5点持续到23点，为保证车辆可用通常需要两班司机，但白天约10小时中有相当部分时间在等单。无人轻卡完成原有运输任务后，可以利用原本等活的4至5小时接入货运平台订单。

在Robovan这类低速无人配送车的模型里，远程监控比例和车辆运行时长是另一组关键参数。根据华泰证券的测算，在中转直送等场景中，无人配送车单件运输成本可从传统人驾模式的0.47元降至0.22元；但模型同时假设远程监控比例达到1∶100，车辆每天有效运营时间从8小时提高到10小时以上。

这组测算显示，成本优势依赖一名远程人员管理足够多的车辆，以及车辆获得更长的有效运营时间。只把司机从车上移到后台，单车成本不会自动下降。

Robotruck主要面对线路和作业效率，这也使得对于“1+N”编队里的“N”不能陷入单纯的数字比拼。肖平称，对于“1+N”编队，技术上可以做到“1+4”或“1+5”，但编队规模要根据具体作业要求决定，如果装卸速度跟不上，就应采用“1+2”或“1+3”，“N不是越多越好”。

对干线运输而言，路权本身就是扩张速度的一部分。新线路需要沿途许可，京津塘线路也是在积累足够里程后才获得后车无人化许可。自动驾驶轻卡进入城市机动车道路，同样需要产品准入和地方运营许可。

因此，市场真正博弈的不是哪家公司能把车开起来，而是谁能把车辆放进更高密度的货源网络。

技术公司最终希望回到自动驾驶方案供应商的位置，把车辆资产和运输运营交给合作方；但客户是否愿意先买车，取决于车辆的出勤率、事故率和回收期。资本可以垫付研发和车队建设，却不能替代客户订单。车辆能否用运输收入覆盖折旧、保险、维护和远程人力，决定了租赁、保险和金融资金会不会跟进。

保险公司也在等待同一组运营数据。贺星介绍，小马早期智能网联车辆500万元保额的保费曾达几万元，如今单车保费已低于有人车队；保费变化背后，仍是事故率、维修成本和实际出勤记录。

无人货运的分水岭，最终会落到三个数字：日均有效付费里程、空驶和等待时间、单车投资回收期。

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美日两国此前联手托举日元，是近三十年来首次此类联合行动。部分投资者担心，美国直接支持日元可能无意间削弱美元地位，并动摇美债作为储备资产的吸引力。高盛策略师在最新报告中对此泼冷水，直言"我们对这一论点持怀疑态度"，认为此类担忧是对事件影响的过度解读。

在市场层面，本轮干预的提振效果已明显消退。日元兑美元汇率本周回落至158.34附近，已抹去近半数干预带来的涨幅。

高盛指出，部分投资者的担忧基于一个推断——美国此次支持日元托盘，意在防止日本抛售美债引发债市波动，这可能暗示美国未来会阻止其他国家出售美债。

策略师Michael Cahill等人在报告中写道："这似乎是相当大的跳跃。"他们认为，将此次干预与美元储备地位挂钩，逻辑链条过于牵强。

高盛还特别提及美联储的境外及国际货币当局回购便利工具（FIMA Facility）。该工具允许外国央行以美债为抵押获取美元流动性，而无需直接出售美债。高盛认为，这一机制恰恰体现了美元的核心优势——在正常时期拥有深度资本市场供储备积累，在压力时期又能提供流动性支持。

"我们认为，美国财政部的行动以及FIMA工具的可用性和实用性，有助于证明目前没有任何货币能在实用性、网络效应和基础设施方面接近美元，"上述策略师补充道。

此次美日联合干预的操作方式本身也受到市场审视。为避免冲击美债市场，本轮干预通过卖出欧元、买入日元的方式进行，而非直接动用美债。

据英国《金融时报》报道，美国在行动前未提前知会欧洲央行，仅在卖出欧元后才通知法兰克福方面。此举令市场对多边协调机制的透明度产生疑虑。

日本是美国31万亿美元国债市场中最大的境外持有方，其持仓动向历来是美债市场的重要变量。高盛认为，正是有了FIMA这一安全垫，日本在汇市压力下无需被迫大规模抛售美债，从而降低了干预对美债市场的外溢风险。

尽管对本次干预的冲击持保留态度，高盛并未完全否认美元面临的长期风险。策略师承认，政策层面的不确定性确实可能对美元的全球角色产生压制，这也是其此前对2025年美元持偏空看法的核心逻辑之一。

但高盛强调，将这一宏观担忧与美日汇市干预直接挂钩，属于过度延伸。该行同时指出，此前已有多国在汇率承压时动用美债储备干预本币汇率，且未引发华盛顿反对。今年3月，多国在市场出现压力信号时曾大量出售美债以支撑本币汇率。

"我们认为，这类被迫出售的事件实际上有助于随时间推移强化美元的角色，"高盛策略师写道。

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据韩国《朝鲜日报》报道，SK海力士正为Solidigm筹划规模达5万亿至10万亿韩元的Pre-IPO融资，并寻求全球另类资产管理机构及主权财富基金的投资意向，摩根士丹利与高盛据悉为潜在主承销商。与此同时，Solidigm据报已开始招募负责SEC申报及对外财务披露的高管，进一步强化了市场对其纳斯达克上市计划的预期。

SK海力士随后发布澄清公告称，Solidigm正在评估多种强化竞争力的方案，但目前尚无具体计划落定，并表示将于9月4日前依据信息披露要求提供最新进展。此次上市探索恰逢AI基础设施与推理工作负载驱动高容量存储需求强劲增长，为Solidigm提供了有利的市场窗口。

AI存储需求提供上市时机

Solidigm的上市筹备发生在NAND市场景气回升的背景下。据集邦咨询（TrendForce）数据，2026年第一季度，SK海力士集团（含SK海力士与Solidigm）NAND营收约达75.3亿美元，环比增长44.6%，全球市场份额为17.6%，位居三星（31.6%）之后排名第二。

在产品层面，Solidigm已率先推出122TB级QLC企业级固态硬盘，成为全球首家发布该规格产品的厂商，并正在研发容量达245TB的下一代企业级SSD——据韩国《韩国经济》报道，该产品可存储约5万部电影，主要面向AI数据中心的大规模存储需求。

SK海力士于2020年以约10万亿韩元收购英特尔NAND闪存及SSD业务，并于2021年在美国成立Solidigm以承接相关业务。此次若能成功登陆纳斯达克，将延续SK海力士今年7月10日通过美国存托凭证（ADR）方式在美上市的资本市场扩张战略。

债务高企，财务结构仍存隐忧

然而，Solidigm近期的业务复苏背后，财务基础依然脆弱。据《朝鲜日报》报道，该公司2021年至2023年间累计净亏损近8万亿韩元，2024年上半年股东权益跌至负9060亿韩元，出现完全资本侵蚀。

尽管Solidigm于2024年全年恢复盈利并走出资本侵蚀困境，但其财务结构压力并未根本缓解。报道显示，该公司去年负债比率高达4484.6%，约为通常认定的健康水平（200%以下）的14倍，财务稳健性仍受到市场质疑。

高负债率不仅压制估值空间，也直接影响Solidigm在Pre-IPO及IPO阶段的融资能力与定价吸引力，令潜在投资者对其资产负债表的可持续性保持审慎。

老化晶圆厂制约技术升级

除财务压力外，生产基础设施的老化问题同样构成核心障碍。Solidigm位于中国大连的晶圆厂是其唯一海外生产基地，受美国出口管制限制，该厂无法引进EUV等先进设备，导致原定的升级与扩产计划持续推迟。

据News Tomato今年7月的报道，Solidigm计划于2026年下半年重启大连二厂长期搁置的扩产工程，预计新增基于238层NAND技术的V8产线。与此同时，大连一厂已启动向192层NAND的产线转换，并推进设备更新以替换老旧设施。

上述升级若能顺利推进，将有助于提升Solidigm的技术竞争力与产能规模，但资本开支压力与出口管制的不确定性仍是悬而未决的变量，投资者在评估其上市价值时需将这一风险纳入考量。

上市意义：SK海力士美国战略的关键一步

对SK海力士而言，推动Solidigm独立上市的战略意图不止于融资本身。通过在纳斯达克为Solidigm建立独立的资本市场地位，SK海力士可将NAND业务与核心DRAM及HBM业务在资本层面进行一定程度的切割，分散风险敞口，同时借助美国资本市场的流动性为Solidigm的技术迭代与产能扩张提供资金支撑。

这一布局也契合SK海力士深化美国市场存在的整体战略——继ADR上市之后，若Solidigm成功登陆纳斯达克，将使SK海力士在美国资本市场形成母子公司双线布局，进一步强化其在全球存储市场的战略纵深。

目前，Solidigm的上市时间表尚未最终确定。SK海力士承诺最迟于9月4日披露最新进展，届时市场将获得更为明确的信号。

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市场预期区间异常宽泛，从最高15.7万人到最低的4万人不等。高盛预测新增7.5万人，略低于共识；先锋（Vanguard）则给出仅1.8万人的极低预测，认为今年春季就业数据受天气、世界杯用工及地方政府提前招聘等因素虚抬，7月面临较大回调压力。与此同时，ADP私营部门就业数据仅增4.4万，大幅不及预期，进一步加剧了下行风险的担忧。

对美联储而言，当前政策重心已明确转向通胀，而非就业。多位官员近期均将劳动力市场描述为"稳定"，一份强劲的就业数据将强化"更长时间维持高利率"的预期，进而对利率敏感型资产形成压力；反之，若数据疲软，则可能推动市场定价向温和降息方向移动。

此次报告最受市场关注的背景之一，是7月就业数据近年来持续令人失望的规律。

据高盛研究报告，过去三年，美国7月非农就业增量相较于彼时的三个月均值平均低了6.6万人，较市场共识平均低了3.5万人。这些弱于预期的数据，还伴随着前两个月数据的大幅下修，平均下修幅度达11.2万人。

高盛经济学家Ronnie Walker和Jessica Rindels在报告中将这一规律列为下行风险的核心依据之一。他们追踪的多项替代就业增长指标在7月平均录得6.5万，低于6月的7.9万。

此外，巴克莱分析师还提示，6月就业数据本身存在较大修正风险——该数据仅基于约一半的通常调查回复率，美国劳工统计局（BLS）大量依赖模型估算而非实际报告数据。巴克莱预计此次修正幅度将较大，但方向尚不明朗。

并非所有信号都指向下行。数项数据为就业市场提供了阶段性支撑。

世界杯用工效应是高盛预测中的重要加分项。来自Homebase的数据显示，6月至7月调查参考周期间，世界杯举办城市的就业增速明显快于其他地区，高盛估计这一效应可为7月非农贡献约1万人，主要集中于休闲与酒店业、专业商业服务及贸易与运输行业。不过，同一数据也显示，这一效应在7月参考期结束后即开始退潮。

裁员数据同样呈现积极信号。7月初次申请失业救济人数在BLS调查窗口期内降至21万，低于6月的22.4万；恰逢调查窗口的当周更低至18.8万，为1969年9月以来最低水平。Challenger, Gray & Christmas报告的企业宣布裁员人数在7月环比减少1.2万人至3.3万人，为2024年7月以来最低。

政府部门招聘也呈现回暖迹象。此前持续收缩约一年半后，政府部门就业过去四个月平均每月新增1.25万人，政府职位空缺亦在近期出现反弹。

就业报告的核心之一，是失业率的走向及其背后的劳动参与率变化。

高盛预计7月失业率将从4.2%小幅回升至4.3%，高于共识预期的持平。高盛认为，这在一定程度上源于6月劳动参与率大幅下滑的逆转——6月参与率骤降至61.5%，为2021年3月以来最低，亦是新冠疫情期间以外自1976年6月以来的最低水平；其中核心劳动年龄（25至54岁）参与率更录得2020年4月之外的史上最大单月跌幅。

先锋集团经济学家预计，随着这批退出劳动力市场的工人重新求职，但找工作的速度慢于重返意愿，失业率将面临上行压力，其年底失业率预测为4.6%。

Citi经济学家Veronica Clark则指出，就业市场目前呈现"低招聘、低裁员"的均衡状态，这种格局对求职新人尤为不利。她预计失业率将在数月内升破4.5%，届时市场焦点将重新转向降息预期，Citi基准情景为今年第四季度重启降息。

此次非农数据对货币政策的指引意义，将主要体现在强化还是松动"更长时间维持高利率"这一基准预期。

美联储主席沃什将劳动力市场描述为"稳健且稳定"，Logan称其"稳健且略有改善"，Schmid认为"大体均衡"，Paulson和Hammack表示已趋于稳定，Barkin措辞最为审慎，称市场"感觉并不紧张"。官员整体将通胀视为更迫切的政策挑战，而非就业。

值得注意的是，牛津经济研究院指出，即便7月时薪环比涨幅达到0.4%，年率也仅为3.6%，依然与美联储2%通胀目标相符，薪资压力目前不被视为显著通胀风险。据彭博报道，分析师认为一份强劲的就业数据可能会推高实际收益率，尤其是鉴于沃什此前表示"市场已在一定程度上替美联储完成了部分紧缩工作"。

摩根大通市场情报部门认为，此次非农数据将以"好消息即坏消息"的逻辑交易——一份强劲的就业数字将强化"高利率维持更久"的定价，推升利率，压制利率敏感型板块；若数据温和偏弱，则可能带动收益率回落，市场定价向偏鸽方向小幅移动，权益市场或作出积极反应。

摩根大通给出的详细情景分析如下：

• 若非农超过15万，标普500指数预计下跌50至175个基点，概率为10%；
• 非农在10万至15万之间，指数跌50个基点至涨25个基点，概率25%；
• 非农在6万至10万之间，指数跌25个基点至涨50个基点，概率30%；
• 非农在2万至6万之间，指数上涨25至75个基点，概率25%；
• 非农低于2万，指数跌125个基点至涨50个基点，概率10%。

期权市场对此次非农数据的定价相对克制，8月7日到期合约隐含波动幅度仅约0.7%，反映市场在此前地缘政治局势缓和的背景下已部分消化不确定性。截至8月6日午盘，2年期美债收益率从近期高点4.35%回落至约4.24%。

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2026年8月5日，谷歌宣布Demis Hassabis卸任Google DeepMind CEO，转任Alphabet首席科学家及Google DeepMind董事长。消息发布仅数分钟前，在谷歌工作27年的Jeff Dean与Oriol Vinyals、Sanjay Ghemawat、Quoc Le联合宣布离职，创立AI科研公司Discovery Loop。与此同时，Koray Kavukcuoglu接任Google DeepMind日常运营，全面掌管模型开发、前沿研究、Gemini应用及开发者生态，直接向CEO Sundar Pichai汇报。消息公布后，谷歌母公司Alphabet股价单日蒸发逾1800亿美元。

这是一次早已酝酿的权力转移的最终制度化，而非突如其来的人事地震。原定于2026年夏季发布的Gemini 3.5 Pro迟迟未能上线，OpenAI和Anthropic则在coding agent、长任务执行等关键赛道持续领跑。就在不到两个月前，参与设计Gemini技术架构的Noam Shazeer已转投OpenAI，与Hassabis共同获得诺贝尔奖的John Jumper则加盟Anthropic。谷歌AI黄金一代的集体撤离，标志着一个时代的终结。

Gemini 3.5 Pro的发布延误是此次管理层变动最直接的导火索。据报道，该模型原计划于今年夏天推出，截至7月下旬仍处于合作伙伴测试阶段，谷歌仅表示将在"准备好后"广泛上线。与此同时，内部团队已启动Gemini 4的训练工作。

人才流失同步加剧。此次与Jeff Dean一同出走的Oriol Vinyals，曾是谷歌对抗Anthropic和OpenAI的核心将领之一。在更早之前，Noam Shazeer加入OpenAI，John Jumper转投Anthropic。Jeremy Nixon曾在Google Brain从事研究工作，他将Jeff Dean的离职形容为"几乎难以想象"，并警告称："这可能是谷歌长期以来首次真正意义上的危机时刻。谷歌的人才流失速度无人能及。"

谷歌7月发布了若干小型AI模型，包括一款专注网络安全的产品，在编程和金融任务基准测试中表现尚可，但未能超越竞争对手。与此同时，谷歌维持着大规模资本投入——公司预计今年在数据中心及AI基础设施上的支出将达1950亿至2050亿美元，较去年的850亿美元翻番以上。

此次调整的根源，可追溯至2023年4月谷歌将Google Brain与DeepMind合并的决定。合并之初，外界普遍将其解读为集中顶尖AI人才、加速研发的战略之举。然而，谷歌在合并时混淆了两个性质截然不同的问题：人才能否集中，与集中后应做什么，是两回事。

Google Brain自诞生起便与谷歌的搜索、广告和基础设施体系深度绑定，天然具有工程交付属性。DeepMind则始终将自身定位为接近"阿波罗计划"的事业——先解决智能本身，再用智能解决一切问题。Hassabis的核心兴趣从未是提升下一季度的Token销售，而是AGI、世界模型与科学发现；AlphaFold的诺贝尔奖级成就，也赋予这种长期主义以无可辩驳的正当性。

过去三年，谷歌一边要求DeepMind服务于数十亿用户规模的商业产品需求，一边又不愿放弃DeepMind作为顶级研究圣地的光环。

据与谷歌AI高层多有接触的行业人士描述，在冲刺Gemini 2.5的阶段，负责数据管线和RLHF等核心工作的团队已以创业公司的节奏通宵加班，但保持研究院风格的DeepMind部分团队仍在"探索某两个方向如何结合"的松弛惯性中运转。

Hassabis在组织上名义主导全局，实际关注却始终指向AGI与科学使命；Jeff Dean保留着首席科学家头衔，但Google Brain路线在合并后已逐渐失去组织主导权；Koray Kavukcuoglu则被悄然赋予越来越多的产品整合责任，权力结构早已悄然改变，头衔却仍保留着旧秩序的外壳。

事实上，此次人事调整不过是将过去一年已经发生的权力变化彻底制度化。

2025年6月，谷歌为Kavukcuoglu专门设立Chief AI Architect职位，同时晋升其为高级副总裁，并将汇报线调整为直接向Pichai负责。Pichai在内部备忘录中写明，Kavukcuoglu的新使命是让谷歌最领先的模型更快进入产品，实现更顺畅的整合、更快的迭代与更高的效率。

谷歌对Kavukcuoglu的官方定位也在彼时悄然转变——不再只是DeepMind的技术负责人，而是明确领导Gemini生成式AI模型的开发及其在谷歌产品中的规模化集成。他是DeepMind早期成员，曾参与构建DQN深度强化学习系统，师从AI先驱Yann LeCun，研究背景扎实；与Hassabis不同的是，他在讨论技术路线时总会最终落回到具体的产品落地与用户需求。

在Kavukcuoglu看来，原生多模态的价值不在于跑分，而在于使模型能够完成此前根本无法完成的任务。这种务实导向，正是谷歌当前阶段所需要的。谷歌不是今天才认定Kavukcuoglu更适合掌管Gemini，只是一直不愿公开否定Hassabis的领导安排。

谷歌过去三年奉行的，实质上是一种"待定（TBD）战略"——在"伟大研究机构"与"残酷模型产品公司"之间始终不愿作出清晰选择，寄望于两全其美，结果两端皆未做到最好。

这一逻辑在AI发展早期尚能成立——当时一次底层技术突破仍可拉开代际差距，天才时刻值得等待。但进入当前阶段，模型竞争越来越依赖高密度实验、数据工程、推理优化、成本控制和持续交付，而非等待下一个AlphaGo时刻。每三个月不掉队，成为比"下一个十年改变科学"更紧迫的生存命题。

此次调整后，谷歌形成了新的分工格局：Kavukcuoglu带队高强度训练与迭代；Pichai负责将模型嵌入谷歌旗下每一项业务；Hassabis转向AGI、科学发现与Isomorphic Labs的AI制药研究；Jeff Dean则携手老搭档重新创业，谷歌为其提供投资与云服务支持，静待未来技术成果纳入生态。

这是一种现实主义的安排，也是一次明确的失败承认。那个让外界相信大公司可以由一群天才科学家决定AI方向的谷歌，正在成为历史。至于谷歌能否在Kavukcuoglu的工业化执行逻辑下重建竞争力，还是会步入更深的人才离心漩涡，市场正在寻找答案——而Gemini 3.5 Pro何时亮相，将是最早的一块试金石。

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截至2026年6月30日的第二财季，AAOI营收为1.919亿美元，同比增长86.4%，环比增长27%。其中，数据中心业务收入首次突破1亿美元，同比增长140%，占总收入比重升至56%，成为最大收入来源。公司非GAAP净利润为548万美元，非GAAP每股收益0.06美元，重回季度盈利。

业绩电话会上，管理层表示，AI基础设施相关需求依然强劲，客户需求较AAOI当前供应能力高出约20%至40%。这意味着短期收入增长的主要约束并非订单，而是制造能力以及DSP、TIA等关键组件供应。公司预计800G收入将在第三季度接近环比五倍增长，1.6T产品则将在第三季度后期开始出货，并于第四季度逐步放量。

这一增长也伴随着更高的资金投入。AAOI二季度资本投入达到5.655亿美元，其中包括约2.8亿美元设备预付款，主要用于400G、800G和1.6T产品扩产。接下来关注的重点，将从需求强度转向产能释放速度、供应链保障、资本开支回报以及高端产品能否推动毛利率上行。

AAOI二季度数据中心业务收入为1.077亿美元，同比增长140.4%，环比增长32.3%。该业务已超过CATV，成为公司最主要的收入来源。

从产品结构看，100G产品占数据中心收入的38.3%，200G和400G产品合计占45%，800G产品占11.9%，10G和40G产品占4.4%。其中，400G收入为4840万美元，同比增长超过四倍，环比增长27.4%，仍是当前数据中心业务的重要收入支柱。

但对投资者而言，800G的变化更具指示意义。二季度800G收入为1280万美元，同比增逾十倍，环比增长超过一倍。管理层预计，800G收入将在第三季度接近环比五倍增长，表明公司数据中心产品的增长重心正由100G、400G逐步切换至更高速率产品。

与此同时，100G业务在第三季度可能受到一名客户交换机供应不足的影响，预计带来约2000万至2500万美元的收入压力。管理层将这一问题归因于客户获取100G交换机受限，背后涉及内存供应短缺。这也反映出，AAOI的收入节奏不仅取决于自身出货能力，也与客户系统设备的供应状况相关。

管理层在电话会上反复强调，下一代AI基础设施需求强劲，当前客户需求较AAOI供应能力高出约20%至40%。在这一背景下，公司的短期增长上限主要由产能及关键材料供给决定。

对于800G和1.6T产品，DSP、TIA等部件仍较紧张。尽管AAOI具备内部激光器生产能力，能够缓解部分行业供应压力，但高端模块的整体交付仍取决于关键电子和光学组件的协同保障。

截至二季度末，公司800G和1.6T产品的合计月产能接近20万只，高于一季度末的接近10万只。公司计划到2026年底将相关月产能提升至65万只以上，到2027年底进一步提高至93万只以上，其中超过一半产能预计来自得州。

AAOI在大休斯敦地区的制造面积已扩大至超过160万平方英尺。距离公司总部较近的一座21万平方英尺工厂，预计将在第三季度末开始初步生产，全部用于800G和1.6T收发器。公司还在推进Pearland和Houston其他设施建设，相关产能预计于2027年初上线。

管理层指出，800G和1.6T可使用相同生产线和制造流程，差异主要体现在最终测试环节。这一安排有助于公司在不同速率产品之间调配产能，并降低由单一产品需求波动带来的切换成本。

如果说800G将成为AAOI下半年的主要增长来源，那么1.6T将决定公司2027年前后的增长斜率。

公司预计，首个1.6T产品将在未来数周完成客户认证，并在第三季度后期开始发货。此前获得的1.6T大额订单，预计从第三季度末启动，第四季度进入放量阶段，部分需求可能延续至2027年第一季度。

管理层给出的长期路径显示，到2027年中，100G和400G产品月收入或约为9000万美元，800G月收入或约为2.17亿美元，1.6T月收入或约为1.64亿美元。若这一节奏实现，数据中心收发器月收入合计将达到约4.71亿美元。

不过，这一路径的实现依赖于设备安装、客户认证、材料供应和制造良率等多个条件。尤其是1.6T产品虽具有更高的收入和毛利率潜力，但其关键部件供应仍可能限制短期放量速度。

因此，1.6T对AAOI的意义不仅在于新增产品类别，更在于其能否推动收入结构进一步向高端产品转移，并改善公司盈利质量。

在数据中心业务加速增长的同时，CATV业务仍是AAOI当前收入结构的重要组成部分。

二季度CATV收入为8058万美元，同比增长43.8%，环比增长20.6%，高于公司此前7500万至8000万美元的预期。该业务占总收入约42%，为公司在高端数据中心模块产能尚处于爬坡阶段时提供了稳定支撑。

管理层预计，第三季度CATV收入将升至1亿美元至1.1亿美元，全年收入预计超过3.25亿美元。Mediacom已选择AAOI作为其DOCSIS 4.0网络升级的主要供应商，相关产品包括1.8GHz智能放大器和软件方案。

从收入构成看，数据中心和CATV构成AAOI当前的双引擎。前者提供更高的增长弹性，后者则在短期内维持较高的收入基数。随着800G、1.6T比重提高，数据中心业务对公司整体增长的带动作用预计将进一步增强。

AAOI二季度GAAP毛利率为27.7%，低于一季度的29.1%。非GAAP毛利率为29.8%，处于公司此前29%至30%指引区间的上端。公司对第三季度非GAAP毛利率的指引为29%至30.5%。

二季度毛利率未随收入高速增长同步改善，反映出扩产和产品导入阶段的成本压力。公司运营费用为6760万美元，占营收35.2%。管理层提到，CATV业务快速爬坡带来的运输成本增加，以及客户对800G、1.6T产品的认证需求提升，推高了研发和运营投入。

二季度GAAP净亏损为2278万美元，每股亏损0.28美元。经调整后，公司实现非GAAP净利润548万美元，非GAAP摊薄每股收益0.06美元。调整后盈利转正是重要信号，但当季非GAAP利润也受到1297万美元税收收益的影响，投资者仍需关注未来盈利改善是否能够更多来自经营层面。

管理层长期目标是将非GAAP毛利率提升至约40%。其实现路径主要包括1.6T产品占比提升、更高附加值激光器及CPO相关模块放量，以及制造效率改善。短期而言，DSP、TIA等材料紧张以及可能出现的加急费用，可能部分抵消产品结构升级带来的毛利率改善。

AAOI为抢占高端光模块需求窗口，正在显著提高资本投入力度。

截至二季度末，公司现金、现金等价物、短期投资及受限现金合计为5.088亿美元，高于一季度末的4.494亿美元。公司通过新的ATM发行项目已净融资5.388亿美元，为扩产提供了资金支持。

二季度资本投入达到5.655亿美元，其中约2.8亿美元为设备预付款，重点投向400G、800G和1.6T收发器制造能力。公司表示，下半年资本开支强度预计高于上半年，资金将来自现有现金、经营现金流、部分股权融资和新增债务。

资产负债表也反映出扩张节奏加快。期末固定资产净值增至6.971亿美元，较一季度末的4.190亿美元大幅上升。库存由2.062亿美元增至2.788亿美元，主要用于支持短期产能爬坡和原材料储备。

这意味着AAOI未来几个季度的核心验证指标将更加具体：设备能否按计划到位并转化为有效产能，关键器件能否得到充分保障，客户认证能否顺利推进，以及新增产能能否带来足以覆盖资本投入的收入和利润改善。

公司维持今年营收约11亿美元的目标。以二季度1.919亿美元收入和下半年高端产品放量预期计算，这一目标依赖于CATV业务延续强势、800G快速爬坡以及1.6T初步贡献收入。

AAOI当前的经营逻辑较为清晰：需求端仍然强劲，且客户需求高于公司供应能力；800G将接替400G成为近期增长主线；1.6T将决定下一阶段收入与毛利率的上行空间；而资本开支、美国本土制造扩张和关键器件供应，则构成实现这一增长路径的必要条件。

对市场而言，AAOI的风险重点已不再是需求是否存在，而是增长能否按计划兑现。产能建设、材料保障、客户认证与高端产品出货节奏，任何环节出现延后，都可能影响收入爬坡和盈利改善的时间表。

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本周美银衍生品团队负责人Benjamin Bowler在题为《市场失控是特性而非缺陷》的报告中指出，上周财报季中，六只全部如期披露业绩的"科技七巨头"股票实际波动幅度，均大幅超出期权市场的隐含预期，这一现象在ChatGPT时代尚属首次出现。

与此同时，美联储上周的新闻发布会未能安抚市场，导致美债长端收益率剧烈重塑，市场对美联储抗通胀公信力的担忧再度升温；叠加周末前日元干预的冲击，进一步剧了市场的整体波动。

Bowler警告称，宏观不确定性持续上升，当前混乱的市场背景对波动率形成强劲支撑。针对这一环境，美银衍生品团队同时布局了AI行情上行敞口与防御性对冲策略，并将买入标普500指数2026年12月到期的看跌价差结构列为当前首选交易。

上周财报季成为市场波动的集中缩影。六只悉数披露业绩的"科技七巨头"股票实际事件驱动涨跌幅均远超期权市场定价，美银指出，这是ChatGPT时代以来从未出现过的现象，显示市场对于科技巨头波动风险的定价系统性偏低。

个股脆弱性事件在2025年已刷新历史纪录，而2026年的发生频率目前仍与2025年大体持平，Bowler的测算显示，标普500成分中科技股的脆弱性事件数量正沿着追平上一年纪录的轨迹演进。

更值得关注的是股票收益的分散化趋势。在当前低相关性、板块轮动频繁的市场结构下，即便在科技板块内部，个股表现的分化也在持续扩大。

7月30日，标普500科技股单日收益率分散度接近历史最高水平。当天，"Situational Awareness"的降杠杆操作带来的仓位冲击恰与科技巨头财报披露时点高度重叠，共同推动了这一极端读数。

宏观层面的扰动在上周同步共振。美联储上周的新闻发布会未能为市场提供足够的政策确定性，投资者对通胀公信力的担忧推动长端利率快速重新定价。与此同时，日元干预在周末前进一步叠加了市场波动，加剧了已然脆弱的市场情绪。

Bowler在报告中措辞直接：宏观不确定性看起来只会持续上升，当前的混乱背景对波动率构成极强的持续性支撑。

至于这场AI泡沫最终将如何收场，Bowler坦言无人能预判。历史经验显示，处于膨胀期的泡沫往往能在相当长的一段时间内扛住利率上行等宏观逆风，但期间频繁发生的短期大跌与板块轮动同样屡见不鲜。

美银的数据显示，标普500成分股的走势分化程度，正逼近互联网泡沫时期的历史高点。

美银先前就曾警告，随着 AI 泡沫积聚，美股成分股的分化程度很可能打破互联网泡沫时期的纪录。毕竟如今的科技巨头市值更庞大、股价波动也更剧烈，对大盘的支配力早已远超当年。

Bowler 强调，利用‘股价与波动率的分化程度’来评估泡沫演变，在过去两年多的市场中屡试不爽。这也让美银的‘泡沫分析框架’获得了越来越多的市场认可。

在AI热潮不断演进之际，美银借助其泡沫风险指标（BRI）来衡量各板块的挤压程度。结果显示，当前美股医疗保健板块的BRI风险值在标普500各行业中高居榜首，并已飙升至2020年9月以来的最高点，预示着该板块近期面临极高的回调/反转风险。

在上述判断框架下，美银衍生品团队采取了双向策略。

在中长期维度上，团队看好纳斯达克100指数ETF或半导体ETF的买入看涨价差结构，作为风险有限的AI行情上行仓位，以捕捉AI交易下一阶段的上涨机会。

短期维度上，美银衍生品团队正在双管齐下：

• 一方面，为防范价值股轮动的持续冲击，团队顺应策略主线，看好标普500等权重指数跑赢市值加权指数；
• 另一方面，针对医疗保健板块BRI偏高、变盘风险升温的现状，团队更倾向于构建短期医疗ETF看涨价差（Call Spread）。团队强调，当前历史性平坦的Call Skew提供了绝佳的低成本建仓时机。

对于市场最关注的科技股下行拖累美股指数这一核心尾部风险，Bowler倾向于布局"渐进下跌"结构，包括标普500看跌价差及敲出看跌期权（PDO），理由是当前低相关性体制下市场倾向于轮动而非无差别抛售，尤其在标普500层面表现更为明显。

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8月6日，宇树科技发布首次公开发行股票并在科创板上市的发行公告，将发行价格确定为150.80元/股；

按发行后总股本计算，其对应的发行市值约为609.93亿元。

作为机器人领域的重点企业，宇树科技的定价落地引发关注，但其股东架构中保险资金的参与方式，展现出特殊的布局路径。

在宇树科技公开的直接股东与战略配售名单中，险资并未以“明面股东”身份出现，不过，穿透至私募股权基金层级，险资的持股画像得以显现。

目前共有6家保险公司作为有限合伙人（LP），通过三条基金通道间接持有宇树科技股权。

第一条通道为南京经纬创叁号投资合伙企业（有限合伙），该基金直接持有宇树科技1.19%的股份；

在其LP构成中，中国太保旗下的太保长航股权投资基金出资5亿元，持有24.59%份额；友邦人寿出资4亿元，持有19.67%份额；中美联泰大都会人寿出资2亿元，持有9.84%份额。

三家险企由此穿透持有宇树科技约0.64%的股份。

第二条通道为金石成长股权投资（杭州）合伙企业（有限合伙），直接持股4.152%；

出资人中，瑞众人寿与新华人寿分别持有5.45%和2.55%的份额，穿透后间接持股比例分别约为0.23%和0.11%，此外，该基金还包含中信证券、中信信托等机构出资人。

第三条通道则是中邮人寿，其通过持有中国互联网投资基金（有限合伙）的部分份额间接参与；

该基金直接持有宇树科技2.11%的股份，中邮人寿的具体持股比例尚未完全公开。

若进一步穿透至四级股东架构，参与布局的险资范围更大：

中国人寿、人保财险等在内的20余家机构，均通过国家中小企业发展基金、武汉源夏基金等通道间接持股，不过受限于部分基金明细未逐笔披露，未计入确切的持股统计中。

险资避开直投而选择间接持股，或与融资时点及估值变化直接相关，宇树科技早期融资多集中在2016—2022年，彼时险资对科创类股权的直接布局尚处于探索初期。

另一方面，资产匹配与风险考量也决定了这一路径；

硬科技企业具有研发与商业化周期较长的特点，与负债久期长的保险资金具有天然的适配性，借助私募股权基金管理人进行组合投资，能够帮助险企分散单一项目的波动风险，符合监管对偿付能力的管理要求；

同时，在会计处理上，通过私募基金间接持股通常归入以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL），这与直接持股可能采用的其他综合收益（FVOCI）口径有所不同，在财务呈现上存在不同考量。

伴随宇树科技上市进程的推进，险资通过私募基金间接持有的股份变动情况，仍有待市场后续观察。

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8月7日，海关总署公布的数据显示，中国7月出口（以美元计价）同比增23.9%，前值增27%；进口增27.5%，前值增36%；贸易顺差1125亿美元，前值1256.2亿美元。

以人民币计，7月，进出口4.66万亿元，连续5个月超过4万亿元，同比增长19.2%。其中，出口2.71万亿元，增长17.8%，进口1.95万亿元，增长21.2%。贸易顺差7670.7亿元，前值8590.5亿元。

高科技出口的强劲表现是本月数据的主要亮点。半导体出口按价值计算同比近乎翻番，整体高科技产品出口扩大40.7%，在全球人工智能基础设施建设热潮的持续驱动下，相关需求保持旺盛。

与此同时，全球能源转型带动的可再生能源产品需求，也成为拉动中国出口增长的重要动力。

AI建设潮持续，提振出口

全球范围内大规模AI基础设施建设，成为中国出口的重要支撑力量。

今年前7个月，中国出口机电产品11.12万亿元，增长21.2%，占我国整体出口的63.8%，比去年同期提升了3.8个百分点。其中：

• 电动汽车、锂电池、风力发电机组等绿色低碳产品分别增长71.2%，35.8%，34.8%。

• 3D打印机、工业机器人、船舶分别出口112亿元、73.4亿元、2681.4亿元，分别增长1.1倍、13.2%、32.7%。

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白银在短短一周内急涨8.3%。驱动这轮行情的，是美联储偏鸽派表态、日元干预以及油价回落共同压低美元的组合拳。而高盛警告，价格的快速修复已触发系统性空头回补机制，新一轮被动平仓或正在展开。

7月28日至8月5日，美元指数（DXY）下跌1.7%。COMEX贵金属全线走强：白银涨8.3%，黄金涨5%，铂金和钯金各涨7.6%。

多头建仓是主要推手

在这轮反弹启动之前，白银的机构持仓已压缩至极低水平。

据商品期货交易委员会（CFTC）持仓报告，7月28日管理资金净多头头寸仅处于过去两年名义规模排名的第3百分位——也就是说，机构几乎是近两年来最轻仓的状态。

高盛顶级期货交易员Robert Quinn表示，管理资金的总多头头寸"可能是本轮行情的关键驱动力"。数据印证了这一判断：白银未平仓合约总量增加了24亿美元，且单日最大增量出现在价格接近阶段高点时——这是典型的追涨建仓特征。

过去6个月，管理资金总多头变化与美元指数呈负相关。此次美元走弱，直接打开了多头加仓的窗口。

期权市场同步反映出看涨情绪：3个月隐含波动率上升，25 delta认购-认沽偏斜（put-call skew）走平，显示市场对上行风险的定价在上升。

CTA动量信号翻转，空头回补或被迫启动

价格的快速反弹，正在触发另一类被动买盘——系统性策略基金（CTA）的空头平仓。

Quinn指出，按照高盛期货策略师的框架，短期动量信号已于8月5日收盘时翻转，"CTA空头解仓已经开始"。

CTA基金的逻辑是机械的：当价格突破特定动量阈值，程序自动触发平仓指令，与基本面无关。这意味着即便没有新的利好消息，价格上涨本身就能制造更多买盘——形成自我强化的短期循环。

不过，Quinn也明确提示，"中期动量阈值尚未突破，还需要进一步修复"。换言之，目前触发的仅是短期信号，系统性买盘的规模和持续性仍有限。

实物市场未收紧，美元反弹风险犹存

尽管价格大涨，白银实物市场并未出现供应紧张的迹象。

高盛数据显示，白银3个月租赁利率在本轮价格上涨期间反而有所下降。租赁利率是衡量实物白银借贷成本的指标，利率走低意味着实物需求并未跟上价格节奏，市场供应依然充裕。

这是一个重要的分歧信号：价格涨了，但实物端没有配合。

与此同时，高盛外汇策略师明确表示，"在没有通胀数据明确信号的情况下，不预期美元出现持续下行趋势"。本轮白银反弹的核心驱动——美元走弱——能否延续，本身存在不确定性。

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但Anthropic一位主要投资人私下给Dario Amodei的评价是：他更像一个宗教领袖，而不是CEO。

Anthropic作为Claude背后的AI巨头，估值逼近万亿美元，营收增长速度让整个行业侧目。可它的核心叙事，却不是“我们要让AI帮人类写代码、做药、赚钱”，而是“我们必须防止自己正在创造的东西毁掉人类”。

一个相信末日风险的人，创办了一家最接近AGI前沿的公司；一个不断警告AI危险的人，正在把更强大的AI推向全球市场。

这就是Dario Amodei的悖论，也是Anthropic即将面对公开市场时最大的矛盾。

出走：一个“末日祭司团”的诞生

要理解Amodei今天的样子，必须回到他在OpenAI的那些年。

2016年，这位拥有普林斯顿大学生物物理学博士学位的旧金山人加入OpenAI，担任安全负责人。彼时的OpenAI，文化上崇尚开放——代码共享，研究公开，整个机构弥漫着一种"让AI造福人类"的明亮乐观主义。

Amodei格格不入。

他从2018年开始推动一套在同事眼中近乎偏执的信息管控体系：研究发布前须经"信息危害"审查，担心某些成果一旦公开，会被对手直接利用。他在旧金山公寓里用一台与外网物理隔绝的电脑撰写内部备忘录，打印出来分发给同事，拒绝使用共享的Google文档。

2019年，他领导的安全团队以GPT-3可能达到AGI水平为由，将微软10亿美元投资OpenAI的谈判推迟了数月。"安全团队感觉像一个祭司团，"一位前OpenAI高管事后说。

与CEO Sam Altman、总裁Greg Brockman的冲突在此后持续升级。争议的核心，从来不只是具体项目的领导权，而是一个更根本的分歧：这家公司究竟是在造福人类，还是在制造一颗定时炸弹？

2020年底，Amodei带着妹妹Daniela和另外五位同事，一起离开了OpenAI，创立Anthropic。

据一位当时与这支创始团队频繁接触的人士透露，早期凝聚这群人的，是一种强烈的反OpenAI情绪——或者更准确地说，是对Sam Altman的恐惧。"都是成年人在说，'这个人会带来世界末日'，"这位人士说，"这最终成了一个极具凝聚力的战斗口号。"

Anthropic从诞生第一天起，就带着一种矛盾的基因：它是为了让AI更安全而创立的，却必须在最激烈的AI军备竞赛中，不断构建更强大的模型。

宗教式内核，火箭式增长

Anthropic内部，有一个词被员工用来描述Amodei每两周一次的全员会议——"Dario's Vision Quests"，愿景探索。

在这些会议上，他会打开一份冗长的文档，就AI、政治、战争与社会的未来发表坦率的看法。不是产品路线图，不是季度目标，而是文明的走向。员工们将自己的工作描述为"文明史上一次千载难逢的机会"。公司里有内部哲学家，专门参与调整Claude的人格与价值观。Claude本身拥有一部书面"宪法"。

Anthropic看起来并不像一家软件公司，更像一个围绕末日风险和技术竞赛组织起来的共同体。

而这个共同体，正在以令整个行业震惊的速度变现。

Anthropic的核心突破来自Claude在复杂软件工程、机器学习和网络安全任务上的能力跃升。这推动公司在今年早些时候在年化营收上超越了OpenAI。估值从创立时的不足5亿美元飙升至接近9650亿美元，三年内涨幅逾200倍。

增长曲线上，却布满了Amodei与自身原则之间的张力痕迹。

去年，研究人员发现Claude 4模型在协助开发生化武器方面表现出令人担忧的能力。Anthropic为此开发了专门的AI过滤器，但这些过滤器运行成本高昂，且频繁误判正常对话。当财务团队抱怨这正在侵蚀模型利润率时，Amodei以安全为由，坚持保留。

但随着竞争压力加剧，让步也在悄然发生。Anthropic今年初更新了其"负责任扩展政策"，撤回了此前"若无法保证风险缓解措施则不发布模型"的承诺。首席科学官Jared Kaplan坦言，"在竞争对手全速前进的情况下，我们不觉得做出单方面承诺是合理的。"

Amodei曾公开写道，AI应被用于赋能民主国家情报机构，以"从内部瓦解威权政权"。但Anthropic已接受卡塔尔和阿联酋这两个威权政府的投资。他在一条内部Slack消息中写道："不幸的是，'不让任何坏人从我们的成功中获益'是一个很难用来经营企业的原则。"

Anthropic还在向埃隆·马斯克的SpaceX支付每月逾10亿美元的算力费用——尽管马斯克与Amodei在AI安全和慈善理念上多次公开交锋。

矛盾并没有消失。它只是被增长的速度，暂时压住了。

IPO前夜：投资者的耐心正在被测试

现在，窗口来了。

据The Information报道，Anthropic最快将于今年9月上市。Amodei将首次面对公开市场投资者的审视——那些在AI股票波动中蒙受损失的基金经理，那些需要在季报前向LP交代的机构买手，那些习惯于用市盈率和自由现金流定价的华尔街分析师。

他们看到的，是两个Anthropic。

一个是增长机器：估值三年暴涨200倍，营收规模逼近半世纪老店甲骨文，员工数量仅为后者3%，效率之高令人咋舌。

另一个是风险黑洞：由一位不愿做"魅力攻势"的创始人掌舵，公开主张AI监管，不断提醒市场自己建造的技术可能带来灾难性后果，还拒绝向特朗普政府提供"所有合法用途"的军事授权，拒绝给予总统"独裁者式"赞美。

一位曾与Anthropic会面的基金经理直接说，他希望Amodei能"停止吓唬所有人"。一位硅谷投资人在决定投资前，在笔记中写下了他认为这笔投资最异常的风险：他不确定Amodei是否真的在乎赚钱。

即便是那些将从上市中获益颇丰的现有投资者，也在私下抱怨Amodei推动AI监管的立场正在损害公司和整个科技行业的利益。Marc Andreessen和David Sacks等与特朗普政府关系密切的风险投资人，指控Amodei推行"监管俘获"，试图通过限制开源AI来巩固Anthropic的市场地位。风险投资人Bill Gurley在一条短信中写道："这是我见过的最激进的监管俘获。"

知名创业者及投资人Eric Ries的判断更为冷静。他指出，Anthropic对昂贵芯片和数据中心的持续依赖，将赋予投资者巨大的话语权。"问题是：当股价下跌时，会发生什么？"

末日预言者的悖论

AI研究员Nate Soares与Amodei相识逾十年，长期研究AI存在性风险。他合著了一本名为《若有人建成，所有人皆死》的书。他一直在监督一栋位于加州伯克利的房子，里面住着一群专门制作"AI末日"内容的社交媒体创作者。

他看着Amodei的崛起，感到一种难以名状的不安。

"需要某种特质的人，才能在接受这些论点的同时，仍然去创办那家AI公司，"他说。

这句话，或许是对Dario Amodei最精准的注脚。

他在2017年就站在华盛顿的讲台上，警告AI系统将以人类无法监督、无法理解的速度运行。此后将近十年，他一直在全力加速这件事的到来——同时坚持认为，这是阻止它变得更糟的唯一方式。

这个逻辑自洽吗？也许。危险吗？肯定。

对于即将买入Anthropic股票的投资者而言，他们需要做出的判断，不只是这家公司能否继续增长，而是一个更根本的问题——这个矛盾，究竟是Anthropic最深的护城河，还是它最大的隐患？

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据英国《金融时报》周五报道，多位知情人士透露，美国财政部上周五通过纽约联储执行了这笔欧元抛售操作，欧洲央行直至交易完成后才获知消息。

欧洲央行行长拉加德与美国财政部长贝森特随后于周六就此次干预进行了通话，部分欧洲央行高级官员将美方此举视为对西方货币当局长期合作惯例的“史无前例的违背”。

一位熟悉欧洲政策圈讨论的人士表示，此次干预"非常令人震惊"，也令人"感到悲哀"，并警告称，数十年来支撑金融稳定与经济增长的西方央行紧密合作关系或已面临威胁。

绕开欧洲央行：一次史无前例的操作

此次干预是近30年来美日两国首次联手提振日元，但其操作方式打破了惯例——美方动用的是欧元而非美元。

美国财政部发言人向《金融时报》表示，财政部在动用汇率稳定基金（Exchange Stabilization Fund，ESF）时，不会就储备资产的配置决策与外国当局进行协调。"有关ESF储备资产配置的决定由美国财政部作出，综合考量财政部与美联储对市场流动性、估值及其他相关因素的评估，"该发言人表示，"上周，财政部依据上述权限对ESF内部储备资产进行了重新配置。"

一位特朗普政府高级官员则回应称，"我们尊重与国际同行私下讨论的保密性，这一点与欧洲央行不同。"分析人士指出，美方选择出售欧元而非美元，是为了规避外界将此次操作解读为刻意压低美元汇率、从而与贝森特所倡导的强势美元政策相悖的风险。

但此次事件的深层影响，或许远超汇率本身。自二战结束以来，西方央行与财政部之间形成了以相互信任与事先磋商为基础的合作框架，历次汇市干预通常以协调一致的方式进行。

然而，此次美国在未经知会的情况下动用欧元储备，令欧洲官员感到这一框架正在遭受侵蚀，有分析对数十年积累的西方央行合作信任基础是否已受到动摇表达了忧虑。

日元干预规模创历史纪录

此次联合干预的背景，是日元汇率跌至近40年低位。本月早些时候，日元兑美元一度跌至约164，为1986年以来最低水平。经过美日两国的联手干预，日元随后升至约157，但此后再度回落至158附近。

据瑞穗银行分析师Masayuki Nakajima根据日本央行初步数据估算，日本单方面在两个交易日内的干预规模约达13.8万亿日元（约870亿美元）。“日本在短短两个交易日内投入的资金，已超过此前创纪录的干预行动（今年4月至5月的11.73万亿日元），凸显出当局对日元快速贬值的高度警惕，”Masayuki Nakajima表示。

与此同时，经济学家和分析人士也猜测，美国之所以加入干预行动，部分原因在于希望阻止日本在美国长期借贷成本接近19年高位之际大规模抛售美国国债。

日本央行加息预期升温，但市场仍存隐忧

尽管干预行动暂时稳住了日元，但市场对日元走势的担忧并未消散。交易员警告称，日本央行收紧货币政策的步伐仍显迟缓。

日本央行在7月最近一次会议上维持利率不变，但行长植田和男表示："我们认为，与此前相比，有更大必要关注通胀的上行风险。"目前，市场交易员预计日本央行在9月下次会议上加息的概率为44%。

与此同时，美国长期国债收益率也出现大幅攀升，交易员正在消化美联储维持当前利率水平的风险上升预期。尽管美国6月通胀有所回落，但仍远高于美联储2%的目标。

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华尔街见闻提及，谷歌DeepMind创始人、诺贝尔化学奖得主Demis Hassabis将卸任实际运营职务，日常管理权移交新任高级副总裁Koray Kavukcuoglu，Hassabis本人将转任Alphabet首席科学家兼谷歌DeepMind主席。

与此同时，据英国《金融时报》援引知情人士称，公司AI业务的控制权正从英国伦敦（DeepMind总部）全面回流至美国加州硅谷，谷歌联合创始人谢尔盖·布林（Sergey Brin）重新活跃于核心决策圈，已成为公司AI战略最具影响力的声音之一。

这场重组与资深AI科学家Jeff Dean同周宣布离职相叠加，令外界对谷歌留住顶尖AI人才的能力愈发存疑。

这场重组中最引人注目的，是Google DeepMind创始人、斩获2024年诺贝尔化学奖的Demis Hassabis的职位变动。

而接下大盘的，是新任高级副总裁Koray Kavukcuoglu。这位前DeepMind首席技术官去年就已从伦敦搬到了加州山景城总部，如今，他正坐在联合创始人谢尔盖·布林旁边的办公桌上，直接领导核心大模型Gemini的开发。

事实上，隐退多年的布林自ChatGPT发布以来就已重返一线。据英国《金融时报》援引知情人士称，尽管没有正式的高管头衔，但他已成为谷歌AI战略中最具影响力的声音之一，并深度介入Gemini的开发决策。

报道称这场酝酿数月的重组，标志着谷歌AI权力的彻底集中。谷歌正迫切希望加速旗舰AI模型的研发，以缩小与竞争对手的差距。谷歌CEO桑达尔·皮查伊（Sundar Pichai）在宣布重组时表示：

我们必须加速推进所有工作，并保持对AI前沿的专注。通过今天的调整，我们将继续保持发展势头。

尽管Hassabis在科学领导力方面备受推崇，但据报道，谷歌高管层对其在AI业务商业化需求方面关注不足感到日益不满。

其中一个典型摩擦点是AlphaFold，这一蛋白质结构预测系统为Hassabis赢得2024年诺贝尔化学奖，但他决定将其免费开放，令该项目在规模投入下几乎未能产生商业回报，由此引发内部争议。

不过，一名接近谷歌的人士对"存在紧张关系"的说法提出异议，指出Hassabis主导了谷歌最先进AI模型Gemini的初始发布。但不可否认的是，谷歌正面临着空前的外部压力。

尽管谷歌去年凭借Gemini 3模型系列以及图像编辑工具Nano Banana的爆红实现一定复苏，但高层和董事会依然忧心忡忡。在代码工具和企业级AI领域，Anthropic和OpenAI已经确立了早期领先优势，谷歌急需在这块高利润市场证明自己。

对于Hassabis本人而言，退居二线或许是一种解脱。Hassabis在向员工发表的声明中表示，卸任日常管理是为了聚焦"大局"，并影响日益强大的通用人工智能（AGI）的发展方向，他认为AGI"已近在眼前"。

Meta前首席AI科学家杨立昆对此表示理解，杨立昆本人曾于2018年做出类似的管理角色转变，他表示：

Hassabis对AI研究有自己的愿景，亲自从事研究、激励他人跟随，比以管理者身份发号施令更能高效地实现这一愿景。你只是想专注于那些能够发挥自身独特能力的事情。

Hassabis的朋友也透露，他对此感到“如释重负且充满期待”。这既让他保留了巨大的影响力，又免去了搬去美国的烦恼，还能腾出更多时间投入到他创立的AI药物发现公司Isomorphic Labs中。

这场权力更迭在伦敦的DeepMind实验室引发了巨大震荡。多名现任和前任员工表示，他们担心哈萨比斯长期保护的“纯粹研究文化”将就此终结。

据英国《金融时报》报道，一名已加入竞争对手公司的前DeepMind高管称，已经接到了多名准备“跳槽”的DeepMind员工的电话。

人才流失的危机不仅限于伦敦。华尔街见闻提及，就在本周，在谷歌效力了27年、备受尊崇的AI科学家Jeff Dean也宣布离职。

他将与三位同事共同创办一家名为Discovery Loop的AI初创公司（该项目将获得谷歌的支持）。

资本市场对这场动荡给出了直接的反应。周三消息发布后，谷歌股价周三重挫4%，周四继续下跌超1%。

投资者用脚投票，凸显了市场对谷歌AI推进成本不断攀升的担忧，以及对谷歌能否将“科研实力”转化为“商业成功产品”的强烈焦虑。

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追风交易台消息，8月6日，德意志银行在FMS 2026闪存峰会期间与美光管理层深度会晤，与会者包括核心数据中心业务高级副总裁兼总经理Jeremy Werner，以及投资者关系与财务副总裁Satya Kumar。

会后德银Melissa Weathers发表研报，援引美光管理层观点指出，内存行业已不再是普通周期性行业，AI正在将其永久性地重塑为系统架构的核心价值所在。

她认为，美光凭借从HBM到存储的全栈技术领先优势，叠加严格的执行纪律，具备在不牺牲盈利能力的前提下实现增长的"奢侈条件"，有望驱动强劲的盈利预测上修与估值重塑。

美光科技管理层在会议上强调，DRAM与NAND目前均处于相对需求的供给短缺状态。AI趋势的兴起以及更高的存储与算力比例，使得本轮失衡程度较历史周期更为显著。

此外，当供给收紧时，客户通常优先削减存储容量，而非核心内存，原因在于固态硬盘（SSD）可通过插拔方式事后补充，而内存升级则需要对系统进行物理拆解。

这一使用特性使得AI系统中的内存需求更具刚性，价格弹性低于市场惯常认知。

在供给管控层面，管理层透露，战略客户协议（SCAs）预计将覆盖约40%的销售量。这类协议以承诺持续时间和供货量为对价，换取价格上下限的约定，有助于双方改善排产规划，并在行业层面降低短缺冲击的烈度。

德银认为，上述结构性特征使当前存储周期的供需约束程度超越历史规律，与管理层判断一致，对存储周期整体保持"非常积极"的态度。

报告援引美光管理层观点指出，存储器在整体系统价值中的占比已从约三十年前的10%攀升至如今的近50%，而AI的发展正在加速这一多十年来的重估进程。

分析师以KV缓存管理为例说明这一趋势的技术背景。若KV缓存处理不当，GPU将被迫重新计算已有结果而非推进新任务，在不产生实质输出的情况下虚增利用率指标。

为解决这一问题，美光采取跨存储层级的多层次方案：以HBM承担热路径计算，以SOCAMM2主内存处理KV溢出，以去中心化DDR5资源池覆盖长尾需求，并辅以编排软件管理数据的换出与调回。

Melissa Weathers在报告中指出，她持续关注一个关键变量：随着上下文窗口扩展，单GPU内存强度是否会持续增长，抑或KV缓存编排软件的效率提升足以将部分内存需求增量通过软件优化消化掉。

报告还记录了一个值得投资者关注的新兴需求信号。

美光管理层强调，超大规模云厂商的资本开支重心此前高度集中于GPU基础设施，但随着工作负载从人工驱动转向代理驱动（计算调用密集程度显著更高），CPU侧的历史投入不足正在被提上日程。

不过，管理层对当前阶段保持审慎定性，将智能体资源的采用进程描述为"赛季前热身"，距离大规模落地仍有距离，部署目前仍局限于最具技术实力的头部企业。

德银将CPU需求的兴起视为AI驱动存储需求的"增量支柱"，认为这一趋势为美光打开了超越GPU生态的新增量空间。

在FMS 2026行业会议背景下，投资者对有望突破"存储墙"的颠覆性存储技术给予较高关注。

随着DRAM价格高企，对带宽有需求但内存占用较小的推理阶段工作负载，正越来越多地转向SRAM。

美光管理层估计，目前约5%的系统运行这类特定工作负载。然而，SRAM的扩展性不及DRAM，决定了其只能作为片上（on-chip）解决方案存在，无法成为HBM的替代品。

此外CXL（计算快速互连）与HBF（高带宽结构）技术同样受到会议期间的广泛讨论，但美光认为其实用价值与商业化前景目前仍存在争议。

德银认为，SRAM更多代表存储层级中的一个新兴细分层，对现有HBM格局暂时未造成颠覆性冲击，对美光核心存储业务构成的竞争威胁有限。

综合上述判断，德意志银行维持对美光科技的买入评级。

报告认为，美光强大的产品组合、持续演进的商业模式，以及极为有利的供需环境三者叠加，有望推动公司实现强劲的盈利预测上调与估值重塑。

Melissa Weathers特别指出，美光当前具备一种"奢侈优势"，能够在不牺牲盈利能力的前提下实现增长，并将全栈技术领先能力与执行纪律列为公司相对竞争对手的核心差异化来源。

值得注意的是，德意志银行及其关联方可能在美光科技发行的金融工具中担任做市商或流动性提供方，过去一年内也曾从该公司获得非投资银行业务相关服务的报酬，投资者在参考上述研究结论时应充分考量相关利益冲突。

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据追风交易台消息，高盛亚洲（首尔分部）交易员Justin Park在8月7日发布的报告中指出，市场当前定价所隐含的基本面悲观程度"超出实际情况"，存储周期的强度与持续时间均可能超越以往。

高盛的积极立场建立在供需结构性失衡的判断之上——供给端存在深度短缺，DRAM供应短缺或将延续至2030年，由此支撑存储厂商强劲的定价能力与盈利能力。Park认为，围绕存储周期的多项担忧虽有其合理性，但不足以动摇这一长期、大规模周期的基准情景。

与此同时，技术面已明显改善：杠杆ETF规模收缩、保证金敞口下降、监管趋严以及对冲基金仓位有所回落，令市场筹码结构趋于干净。

高盛维持对韩国市场的超配立场，并保留KOSPI未来12个月指数目标位12,000点不变。韩国KOSPI在6月22日高点后一度重挫39%，随后于7月31日单日暴涨17.9%，创下历史最大单日涨幅。

KOSPI暴跌的根源：杠杆资金放大了周期担忧

高盛指出，KOSPI此轮急跌并非源于基本面的实质恶化，而是由对存储周期持续性的担忧所触发，并经由杠杆ETF的被动抛售以及短期动量型投资者的跟风卖出而显著放大。

从技术面来看，随着杠杆ETF资产管理规模下降、保证金敞口收缩、监管政策收紧以及对冲基金仓位适度回落，市场筹码结构已大幅改善。高盛认为，这为后续行情的修复奠定了基础。

高盛“反驳”空头三大核心担忧

担忧一：英伟达下调HBM规格配置

据科技媒体The Information报道，英伟达正在评估为下一代AI芯片"Rubin Ultra"采用更低规格的HBM配置方案。TrendForce进一步披露，英伟达考虑以8层堆叠的HBM4e、12层HBM4或8层HBM4替代原定的12层HBM4e基准设计，主要目的是在HBM供应紧张的背景下保障量产稳定性。

高盛的解读与市场的悲观情绪截然相反：这一情况恰恰印证了HBM供给的结构性瓶颈——HBM已成为当前AI产业链中供给最为短缺的核心组件之一，其可获得性将是全球AI产业扩张的关键制约因素。

担忧二：SK海力士长期协议策略的机会成本

SK海力士为锁定稳定出货量、支撑前期大规模资本开支，与客户签订了大量长期供货协议（LTA），但这也导致相当一部分产能被绑定在旧款HBM3E产线上，限制了其向常规DRAM需求及面向AMD、Meta、谷歌等客户的新一代HBM4机会灵活切换的能力。

这一产能锁定效应已在市场份额数据上有所体现：SK海力士二季度DRAM市场份额降至26%，三星电子重夺榜首，份额升至39%，美光与SK海力士的差距也收窄至仅1个百分点。高盛认为，SK海力士下一阶段的竞争力，将取决于其能否快速动态地完成产线切换。

担忧三：NAND"超预期但低于市场期望"的叙事

SanDisk（原西部数据NAND业务）公布四季度营收897亿美元，高于市场一致预期的830亿至850亿美元区间，但一季度营收指引103亿至108亿美元略低于市场高度乐观的预期108.2亿美元，引发获利了结。此外，消费及边缘计算（智能手机、PC）业务环比大幅下滑32%，管理层预计相关市场要到2027年才能出现实质性复苏。

高盛对此的结构性判断是：NAND可通过增加堆叠层数（未来两至三年内有望达到500至600层）扩大产能，但DRAM的制程微缩空间已趋于饱和——1c DRAM实际上已处于11纳米节点，10纳米或将是可实现的最后一个节点。随着制程向1c/1d/0a推进，良率下降、EUV设备采购及洁净室扩建所需的资本开支将大幅攀升，从结构上支撑高盛对存储周期的积极判断。

需求侧：两个积极信号

华尔街见闻文章此前写道，长鑫存储已拒绝苹果的降价要求，理由是来自华为、小米等国内科技巨头的需求依然旺盛。高盛认为，CXMT报价与三星电子及SK海力士相当，这一强硬定价立场折射出中国国内存储需求的爆发式增长。

另外，AI初创公司DeepSeek正计划对其API服务实施"大幅"提价，标志着超低价补贴式AI推理时代正在走向终结。

高盛认为，这一转变背后是DeepSeek为筹备2026年底至2027年潜在IPO、以及在内蒙古建设1GW数据中心所面临的巨大资本需求，其战略重心正从激进抢占市场份额转向可持续盈利。

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据高盛销售与交易部门最新内部报告，标普500指数成分股二季度EPS同比增速高达45%——但若剔除大型科技公司持有股权投资的公允价值变动收益，这一数字将近乎腰斩至26%。

换言之，约一半的“创纪录”盈利增长，来自科技巨头对自身风险投资组合的账面重估，而非实体经营利润的实质扩张。

与此同时，AI基础设施相关股票贡献了标普500整体EPS增长的约三分之一，进一步凸显盈利增长的高度集中性。

对于持有指数的投资者而言，这意味着当前估值所依赖的盈利基础远比表面数字脆弱。标普500中位数公司的二季度EPS增速仅为12%，与45%的头条数字之间相差33个百分点，差距几乎全部由少数科技巨头的集中效应与会计处理方式填补。

账面收益撑起半壁江山

高盛销售与交易部门分析师Ioannis Blekos在本周的报告中明确指出，若将大型科技公司持有股权投资的升值收益——即所谓“其他收入”——纳入计算，标普500的EPS同比增速为45%；一旦剔除这部分按市值计价的账面收益，增速将降至26%。

这一差异的来源在于：英伟达等科技巨头持有大量对外股权投资，当这些被投公司的股价上涨时，持股方可将相应的公允价值变动计入当期损益。这种会计处理方式在会计准则框架内完全合规，但其本质是资产价格上涨在财务报表上的映射，与企业核心业务的盈利能力并无直接关联。

这意味着，当前被广泛引用的"创纪录"盈利增速，有相当一部分并非来自产品销售、服务收入或运营效率的提升，而是来自股票市场本身的上涨——一种循环自我强化的逻辑。

AI基建主题主导增长，集中度风险显著

除账面收益外，盈利增长的另一大支柱同样高度集中。据高盛同一份报告，AI基础设施相关股票贡献了标普500二季度EPS增长的约三分之一。

这一主题的内在逻辑形成了一个闭环：超大规模云计算厂商向英伟达采购芯片，英伟达将部分资金投资于购买其芯片的公司，各方再相互抬高彼此的估值。这种资本循环在短期内可以持续放大账面收益，但其可持续性高度依赖AI投资热情的延续与相关资产价格的持续上涨。

与此形成对比的是，标普500中位数公司的二季度EPS增速仅为12%。头条数字与中位数之间33个百分点的鸿沟，清晰揭示了当前盈利增长的结构：少数科技巨头通过集中效应与特殊会计项目，将整体指数的表观盈利增速推至远超大多数成分股实际表现的水平。

期权市场情绪升至历史极值

在盈利数据引发结构性疑问的同时，市场情绪指标也在发出异常信号。高盛美国衍生品交易台分析师Ismail Abbas指出，标普500指数看涨期权单日成交量已突破400万张合约，创下有史以来最高纪录——不仅高于今年此前任何时点，也超过了2021年散户热潮期间的峰值。

价格行为同样异常。Abbas指出，指数当日实际波动幅度达到179个基点，而隐含波动率所定价的预期区间仅为±40个基点，实际波动超出定价幅度逾四倍，且方向完全偏向上行。高盛数据显示，上一次出现类似走势，是在2016年12月。

值得注意的是，尽管出现上述极端读数，高盛交易台对当日整体活跃程度的评分仅为10分制中的4分。这意味着，在创纪录的看涨期权成交量与四倍于预期的单边上涨背后，市场参与者并未表现出明显的紧张或对冲意愿——这种平静本身，或许才是当前市场状态最值得关注的特征。

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美国网络安全公司Cloudflare周四发布财报，将2026年全年调整后每股盈利预期从此前的1.19至1.20美元上调至1.25至1.26美元，超出华尔街分析师平均预期的1.20美元。二季度业绩同样超出市场预期。

消息公布后，该公司股价盘后大涨超16%，年初至今累计涨幅已达44%，远超罗素1000指数同期12%的表现。

裁员之后，增长未受影响

今年5月，Cloudflare宣布裁减约五分之一的员工，理由是公司正向"以AI代理为核心"的运营模式转型。这一举措当时引发市场对增长前景的担忧。

二季度业绩给出了答案——超预期的营收和利润表明，人员削减与战略转型并未对业务扩张形成拖累。

首席执行官Matthew Prince在声明中表示："我们交出了一份出色的二季度成绩单。"

AI重写互联网流量逻辑

Cloudflare将业绩加速归因于AI驱动的网络需求结构性变化。

Matthew Prince在声明中说："随着互联网向AI答案引擎和代理驱动的商业模式转变，我们正在见证互联网针对机器对机器流量的根本性重构。"

这一判断指向一个核心逻辑：AI模型的大规模部署，正在催生大量机器之间的自动化流量，而Cloudflare的网络基础设施恰好处于这一流量的关键节点。

投资者对此已有明确反应。据彭博报道，今年以来，市场对大型网络安全公司的兴趣显著上升，背后逻辑是AI扩大了对数字防御的需求。与此同时，安全厂商也在将AI嵌入自身产品，用于自动化威胁检测与响应——即便AI模型本身也在不断暴露新的安全漏洞，令企业疲于应对。

同业分化：Fortinet强势，Check Point承压

网络安全板块内部，各家表现出现分化。

Fortinet Inc.同期上调了全年营收预期，股价随之上涨。据彭博报道，彭博行业研究分析师Mandeep Singh认为，Fortinet可能正受益于其在SASE（安全访问服务边缘）和防火墙业务上的新定义，以及主权需求的拉动。

Check Point Software Technologies Ltd.则维持全年预期不变，业绩表现参差不齐。据彭博报道，TD Cowen指出，Check Point正在处理内部问题，业绩令市场失望。

Fortinet与Check Point之间的表现差距，折射出AI浪潮下网络安全行业内部的结构性分化——能够清晰定义并执行AI战略的公司，正在获得更高的市场溢价。

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Airbnb交出了一份超预期的季度成绩单。受美国、欧洲旅游需求持续旺盛以及产品升级推动，Airbnb二季度收入、预订量、利润率均超过市场预期，公司年内第二次上调全年业绩展望，并预计三季度预订量仍将保持两位数增长。

Airbnb第二季度营收36.08亿美元，同比增长17%；剔除汇率影响后增长13%。净利润8.16亿美元，同比增长27%，调整后EBITDA达12.61亿美元，同比增长21%，调整后EBITDA利润率提升至35%。

业务指标同样表现强劲。

二季度平台住宿晚数及体验预订达到1.483亿，同比增长10%，高于市场预期；总预订交易额（GBV）达到272亿美元，同比增长16%，平均每日房价（ADR）同比上涨5%，显示需求增长与房价提升共同推动平台成交额扩大。

强劲的季度表现也促使Airbnb再次上调全年预期。

公司预计，2026年全年营收增速将由此前的"低至中双位数"提高至"至少中双位数"；全年调整后EBITDA利润率预计将不低于35.5%，高于此前35%的指引。公司表示，上调指引主要反映平台需求持续旺盛，以及人才、技术、营销投入和产品执行带来的回报。

市场此前预计Airbnb全年营收增长约14%，此次指引意味着公司对未来几个季度的增长信心进一步增强。

受此提振，Airbnb盘后股价一度上涨约11%。

更值得市场关注的是，在旅游需求保持韧性的同时，Airbnb正在将AI逐步融入搜索、客服和个性化推荐等核心环节，并开始看到成本下降、转化率改善等实际回报。

这意味着，AI正从提升效率的后台工具，逐步成为驱动公司增长的新引擎。

美国和欧洲需求明显回暖，核心市场重新加速

从区域来看，Airbnb最大的惊喜来自成熟市场。

公司表示，美国市场住宿晚数同比实现高个位数增长，为近三年来最快增速；法国、英国、澳大利亚等核心市场也均较一季度进一步提速。

与此同时，新兴市场依旧保持高速扩张。

拉丁美洲住宿晚数增长约20%，其中巴西预订晚数增长超过30%，首次预订用户增长40%；亚太地区住宿晚数增长达到高双位数，日本保持高双位数增长，印度预订晚数更同比增长约60%，首次预订用户数量同比翻倍以上。

公司认为，产品优化、本地化营销以及移动端策略正在持续带来新增用户。

数据显示，二季度App端预订晚数同比增长23%，占总预订量64%，高于去年同期的59%；首次预订用户同比增长11%，创四年来最高水平。

对于第三季度，公司预计住宿晚数及体验预订仍将保持低双位数增长，继续快于华尔街此前普遍预测。

酒店业务加速扩张，打造“一站式旅行平台”

除了传统民宿业务，Airbnb正不断扩大旅行生态。

公司表示，目前已在纽约、巴黎、伦敦、马德里、罗马、新加坡等20多个热门目的地上线数千家精品酒店和独立酒店，并推出价格匹配保证以及最高15%的Airbnb积分返还，以吸引酒店用户进入平台。约35%的首次通过Airbnb预订酒店的用户，随后会再次回到平台预订民宿。

虽然酒店业务目前仍仅占平台预订晚数的个位数比例，但增长速度约为核心民宿业务的三倍，成为新的增长点。

与此同时，公司还继续扩展服务生态。

今年夏季更新中，Airbnb新增了杂货配送、租车、机场接送、行李寄存等服务，并推出酒店度假通行证（Resort Pass），让用户可以单独购买酒店配套设施使用权，而无需入住酒店，进一步丰富旅行消费场景。

AI开始兑现商业价值：客服成本下降16%，搜索体验升级

AI成为本季度另一大关注点。

Airbnb CEO Brian Chesky表示，公司已将Airbnb重构为一家"AI Native"企业，AI正在帮助公司更快开发产品。目前，从产品概念到上线的开发周期最高缩短约60%，今年推出的新功能数量同比增加近80%。

AI最直接的商业价值已经体现在客服体系。

公司推出的AI文本客服目前支持50多种语言，约45%的客服问题已经能够在无需人工介入的情况下完成处理，推动二季度单笔订单客服成本同比下降约16%。今年稍晚，公司还将推出AI语音客服，将AI能力进一步延伸至电话服务。

此外，今年晚些时候Airbnb还将陆续上线多项AI功能，包括：

• AI房源对比工具，帮助用户快速比较多个房源；

• 首页AI搜索入口，支持自然语言搜索，并以类似聊天机器人的方式返回结果；

• AI自动生成个性化房源标题及推荐内容，提升搜索转化率。

Brian Chesky表示，传统搜索框仍将作为默认入口，公司不会强制用户切换至AI搜索，而是逐步培养用户习惯。

对于投资者而言，这意味着Airbnb的AI布局已不再停留于概念阶段，而是在提升运营效率、降低成本和改善用户体验方面开始形成可量化的经营回报。

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伊朗国家媒体披露一份霍尔木兹海峡管理草案，内容较市场预期更为严苛，布伦特原油盘中升至每桶83美元，打破此前因美伊谈判乐观预期形成的跌势。

油价上涨重新点燃通胀担忧，市场对美联储年内加息的预期随之升温，美债收益率全线上行，美元走强，美股三大指数均告收跌。

标普500指数连续第二个交易日下跌，道指跌幅居前，跌逾0.8%。存储芯片股闪迪和西部数据因业绩前景不及预期而大幅下挫，成为拖累指数的最大权重之一。

与此同时，谷歌发行250亿美元企业债，规模庞大的新增供给对美债市场形成额外压力，10年期美国国债收益率上行5个基点至4.66%。

华尔街见闻提及，伊朗与阿曼拟签署的霍尔木兹海峡新通航协议再曝重磅细节，显示伊朗寻求将海峡控制权掌握在手中。而且伊朗已采取行动，打击海峡附近的“敌方目标”。

伊朗媒体法尔斯通讯社（FARS）当地时间6日周四的报道称，伊朗议会正在审议这份协议。根据协议，美国及以色列船只将被禁止通过霍尔木兹海峡，对“曾对伊朗造成损害”的国家也将无法获得霍尔木兹海峡通航许可。

上述消息传出后，市场对全球能源运输风险的担忧迅速升温。美股周四早盘尾声，国际原油期货涨幅明显扩大，美国WTI原油一度升破78美元/桶，日内涨近4%；布伦特原油一度逼近83美元/桶，日内涨超4%。

与此同时，法尔斯社另一则报道称，伊朗海军已对海峡入口处的"敌对目标"实施打击。据央视新闻，当地时间6日21时40分左右，伊朗格什姆岛传出两声爆炸声。

伊朗方面称，爆炸声系在霍尔木兹海峡入口附近打击敌方目标所致，此次行动的成果将在未来几小时内向公众公布。上述消息叠加，令市场对海峡通行风险的判断从"协议在望"急速切换至"前景未明"。

传出以上伊朗打击敌方目标消息后，国际原油进一步上行、刷新日高，布油逼近83.50美元，较周三收盘涨近5.1%，重新收复50日移动平均线上方。美油涨破78.30美元，较周三收盘涨逾4.1%。

据高盛能源研究团队测算，布伦特原油每桶80美元附近属于合理公允价值区间，并预计在美伊新协议得到确认或局势出现重大升级之前，油价将维持在每桶80至90美元之间。

美股连续两日收跌

美股三大指数均小幅收跌，标普500跌0.18%，纳指跌0.06%，道指跌0.83%。

在宏观压力之外，微观层面的盈利预期下调进一步拖累情绪。闪迪和西部数据因业绩指引令投资者失望双双重挫，存储芯片股大跌。西部数据跌超13%，闪迪跌6.8%，SK海力士跌约5%。

营销平台AppLovin因季度收入未达华尔街预期大幅下跌，云安全公司Datadog在三季度营收增速预期放缓后同样暴跌19%。

不过，从整体财报季来看，标普500中已报告的382家公司里，84.8%超越分析师预期，远高于1994年以来68%的历史平均水平。

在备受关注的SpaceX上，其锁定期届满后股价抹去早盘跌幅并以上涨收尾。华尔街见闻提及，SpaceX首批9.115亿股限售股解禁，当日股价不跌反涨6.14%，成交量2.5亿股，创一个半月新高。

人工智能领军企业股价涨跌互现，标普除人工智能指数当日下跌。

科技七巨头的窄幅领涨掩盖了今天更广泛的疲软态势。

值得注意的是，盘中市场换手行为出现明显分歧：对冲基金当日转为买入科技股，而长线基金则在信息技术和医疗健康板块大幅减仓。

高盛交易台数据显示，整体活跃度仅为4分（满分10分），总成交量较5日均线低12%，显示市场在明日非农前选择观望。波动率同样暗示市场正准备迎接明日的混乱局面。

油价上涨以外，谷歌宣布发行250亿美元债券，高额收益补贴吸引了年内AI相关债券市场规模最大的认购订单之一，进一步加重了美债市场的供给压力，拖累美债收益率单日上行5至7个基点。

尽管如此，10年期收益率在周内仍处于较低水平。利率期货市场对美联储加息的定价随之升温，年内加息概率明显上行。

BMO资本市场的Vail Hartman表示，最新数据持续反映出劳动力市场的韧性，进一步强化了通胀将主导美联储9月决策的市场预期。

围绕美联储政策框架的不确定性同样牵动市场神经。据《金融时报》报道，美联储主席沃什预计将在本月晚些时候的杰克逊霍尔会议上阐明其削减前瞻指引背后的政策思路。

道明证券美国利率策略师Molly Brooks表示：

美联储可能确实需要通过实际加息来证明其抗通胀立场的可信度。

彭博宏观策略师Michael Ball则指出，近期政策信号相对清晰：利率仍是主要工具，9月会议仍是"活跃会议"；资产负债表调整则属更长期议题。

周四公布的美国当周初请失业金人数小幅上升，但已连续第三周维持在20万人以下。另一份报告显示，二季度劳动生产率增速快于预期，反映出企业正积极寻求对冲成本上升压力。

周五将公布7月非农就业报告，市场预期单月新增就业岗位8万个，高于6月低于预期的5.7万个，这一数据将直接影响美联储路径定价。

Bellwether Wealth的Clark Bellin表示：

鉴于股市上周以来涨幅已相当可观，周五的就业报告对市场的重要性更为突出。市场要想继续向上推进，需要的是一个不过热也不过冷的数据。

Bellin同时指出，劳动力市场在高利率和人工智能生产率提升的双重压力下依然保持韧性，大量企业选择保留现有员工队伍，即便AI投入已逐步落地。

UBS首席投资官办公室的Ulrike Hoffmann-Burchardi则警告称：

近期风险依然存在，尤其是若美国数据保持强劲、油价持续令通胀忧虑发酵，或市场继续定价美联储更鹰派的加息路径。

其他大类资产走势

美元受收益率上升的提振而反弹。

日元持续回落，重回158/美元上方，逐渐淡化干预的影响。

黄金盘中一度突破4300美元，但随后回落，最终收盘价与前一日持平。

连续一周资金流入美国现货比特币ETF的推动下，比特币曾多次测试6.5万美元关口附近，但今天未能突破该价位。

周四美国三大股指收盘集体下跌，道指跌0.85%，标普500指数跌0.18%，纳指跌0.06%。存储芯片股大跌，西部数据跌超13%。万得美国科技七巨头指数涨0.23%，微软涨超2%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌13.59点，跌幅0.18%，报7709.96点。

• 道琼斯工业平均指数收跌464.02点，跌幅0.85%，报53885.10点。

• 纳指收跌15.087点，跌幅0.06%，报26348.352点。纳斯达克100指数收跌114.457点，跌幅0.39%，报29373.334点。

• 罗素2000指数收跌0.58%，报3001.547点。

• 恐慌指数VIX收跌4.24%，报15.14，欧市开盘至美股开盘微幅上涨、持稳于16关口附近，之后持续走低。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF普遍收跌，全球航空业ETF跌2.65%，网络股指数ETF、银行业ETF、区域银行ETF至多跌1.36%，全球科技股指数ETF跌0.41%，科技行业ETF跌0.31%。

（8月6日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨0.23%。

• 微软涨2.54%，苹果涨0.45%，Meta涨0.19%，英伟达跌0.10%，亚马逊跌0.14%，特斯拉跌0.63%，谷歌A跌1.29%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨39.81点，涨幅0.33%，报12048.693点。

• 台积电ADR涨0.98%，AMD涨1.50%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨0.27%，报6570.30点，整体低开高走。

• 热门中概股里，再鼎医药收涨13.7%，晶科能源涨2.8%，大全新能源涨2.2%，网易涨1.7%，日月光半导体涨1.4%，阿特斯太阳能涨0.6%，腾讯跌1.3%，阿里跌1.4%。

其他个股：

• Circle微跌0.01%。

欧洲STOXX 600指数继续创收盘历史新高，盘中呈现出n形走势。意大利股市创收盘历史新高。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.16%，报658.19点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.39%，报6502.56点，时隔一个交易日再创收盘历史新高。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.05%，报26140.13点。

• 法国CAC 40指数收涨0.35%，报8699.71点，连续三个交易日创收盘历史新高。

• 英国富时100指数收跌0.19%，报10867.89点。

  （8月6日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，德国电信收涨6.31%，爱马仕涨5.17%，阿斯麦控股涨1.92%表现第三，空中客车则收跌1.16%跌幅第四大，皇家阿霍德德尔海兹集团跌1.36%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，WPP收涨28.62%，SBM海上公众有限公司涨11.93%，Hikma制药涨8.15%表现第三，德国电信涨幅第六大。

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市场概述

中东风险重燃压低美股，三大美股指本周首度齐收跌，道指止步五连涨、告别纪录高位，标普纳指两连跌；芯片指数反弹0.3%，AMD涨1.5%，而部分存储芯片股财报后重挫，闪迪和西部数据分别收跌近7%和逾10%；三季度指引逊于预期的AppLovin收跌近20%；SpaceX解禁日不跌反涨超6%。

伊朗打击霍尔木兹海峡附近敌方目标的消息传出后，十年期美债收益率刷新日高。

美元指数反弹、未继续靠近一个多月低位，离岸人民币盘中涨破6.75、靠近三年高位，后曾转跌；比特币盘中跌向6.4万美元、较日高跌超1%。

中东风险重燃助涨原油，伊朗打击海峡附近敌方目标的消息后，原油刷新日高，布油盘中涨超5%，美油扭转三连跌、告别三周多来低位；黄金盘中涨超1%后转跌；纽铜止步三连涨、跌落收盘纪录高位。

亚洲时段，沪指冲高回落涨0.6%，煤炭掀涨停潮，贵金属集体大涨，半导体材料再拉升，恒科指跌超2%，AI大模型双雄逆势拉升。

要闻

中国

DeepSeek官宣API涨价且“幅度较大”，Meta迅速跟进、新模型打出更低骨折价，但扎克伯格称要一点“数据税”。

宇树科技IPO定价150.8元，DeepSeek、腾讯等获战略配售。

报道：字节讨论训超5万亿参数模型，争取领先位置。

海外

伊朗与阿曼协议拟禁止美以等敌对方船只霍尔木兹通行，伊媒称伊方在海峡附近打击敌方目标；美官员称拒绝航线有任何阻碍。

报道：若未来几周通胀数据强劲，沃什将准备9月加息；特朗普与沃什被传“频繁通话”，白宫：总统既尊重美联储独立性也有权表达看法；沃什据称本周已提议减少美联储议息会议次数、或9月会议前敲定新安排。

特朗普宣布对多晶硅及其衍生产品加征关税并规定最低进口价。特朗普签署行政令限制使用出生公民权、将严厉打击“生育旅游”。

韩国杠杆ETF监管风暴：金融委员长、总统府政策室长相继遭刑事举报。股市大跌，韩国要抓人？青瓦台回应：目前更需关注市场并制定对策。

Alphabet启动250亿美元发债，据称获超四倍认购，热度超越亚马逊和SpaceX。

报道：OpenAI智能音箱定价逾300美元，iPhone设计之父操刀设计“甜甜圈”外形。

市场收报

欧美股市：标普500收跌0.18%，报7709.96点；道指收跌0.85%，报53885.10点；纳指收跌0.06%，报26348.352点。欧洲STOXX 600指数收涨0.16%，报658.19点。

A股：上证指数收涨0.57%，报3900.35点。深证成指收跌0.24%，报14110.12点。创业板指收跌0.55%，报3515.56点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.68%，日内升约6个基点；两年期美债收益率约为4.25%，日内升约7个基点。

商品：WTI 9月原油期货收涨2.75%，报77.29美元/桶。布伦特10月原油期货收涨3.83%，报82.49美元/桶。COMEX 8月黄金期货收跌0.09%，报4242美元/盎司。COMEX 8月白银期货收跌1.06%，报61.439美元/盎司。COMEX 8月期铜收跌0.24%，报6.687美元/磅。

要闻详情

全球重磅

中国

DeepSeek官宣涨价，且“幅度较大”！DeepSeek宣布将大幅上调API定价，距其引入峰谷机制仅三周。背后是惊人的用量海啸——旗下V4 Flash单日消耗高达8万亿Token。与此同时，公司ARR已达4亿至5亿美元，正筹备500亿元融资。

• DeepSeek涨价，国产大模型"免费午餐"到头了！DeepSeek大涨价主要受AI Agent等应用爆发带来的Token调用量激增，以及算力成本上升推动。此前，DeepSeek凭借“价格屠夫”策略引发行业降价潮，如今转向更可持续的商业化定价。这意味着国产大模型正从“烧钱换用户”阶段迈向盈利验证期，未来竞争将聚焦成本控制与模型性能的平衡。
• DeepSeek刚宣布涨价，小扎立马“拼命”：Meta新模型打出更低骨折价，但要一点“数据税”。Meta推出低价AI编程模型Muse Spark 1.2，并发布首款编程智能体Muse Code。扎克伯格称，Muse Code能在大型代码库中执行完整的软件工程任务，向Anthropic、OpenAI等AI编程工具发起挑战。Meta通过低价API吸引开发者，但更低价格对应的是用户选择贡献数据以帮助改进模型。

宇树科技IPO定价150.8元，DeepSeek、腾讯等获战略配售。宇树科技科创板IPO进入发行阶段，发行价150.80元/股，预计募资约61亿元，上市后市值约610亿元。公司2026年上半年预计营收10.52亿至11.28亿元，净利润2.58亿至3.06亿元。发行市盈率约219倍，市销率约36倍，估值高于行业及可比公司均值，市场关注其商业化落地进展。

“大力出奇迹”！报道：字节讨论训超5万亿参数模型，争取领先位置。字节跳动正在讨论训练的模型超过阿里2.4万亿参数的千问3.8-Max和月之暗面2.8 万亿参数的K3，也是目前国内已知参数规模最大的模型。通常而言，模型规模越大，智能水平往往越高。不过该计划仍处于早期阶段，并不代表模型最终一定会发布。

海外

伊朗与阿曼协议拟禁止美以船只霍尔木兹通行，伊媒称伊方在海峡附近打击敌方目标。伊媒称协议拟禁美以船只霍尔木兹通行后，布油盘中涨幅扩大到4%以上。后央视称，伊朗在推进的涉该海峡通行法案草案提出，禁止美以等敌对国的船只通过海峡。据美媒，被问及伊媒报道时，美官员称拒绝航线有任何阻碍。伊朗打击敌方目标消息后，原油刷新日高，布油盘中涨超5%。伊官员称，海峡协议接近收尾，伊美尚未谈判，协议谈判仅限伊阿两国。行业人士质疑协议操作：航运业不可行。

报道：若未来几周通胀数据强劲，沃什将准备9月加息。知情人士表示，尽管沃什已提出缩减美联储6.7万亿美元资产负债表以收紧货币政策的可能性，但利率目前仍是首要工具，并将在必要时于后续会议上动用。

• 特朗普与沃什“频繁通话”消息引发关注，白宫：总统既尊重美联储独立性也有权表达看法。最近报道称，沃什上任不到三个月来，特朗普与他频繁电话联系，征询对伊朗局势、AI发展及其经济影响的看法。虽然目前尚不清楚两人是否讨论过货币政策，但报道认为，这是特朗普试图对美联储施加更大影响力的最新迹象。
• 少说话、少开会！沃什据称本周已提议减少美联储议息会议次数、或9月会议前敲定新安排，市场动荡或加剧。沃什正酝酿将每年8次的议息会议削减至最低4-6次，这是其收紧美联储透明度战略的最新举措。官员对此持开放态度，但该举措打破了40年惯例，可能进一步引发债市波动、增加市场不确定性并推高美国国债融资成本。

特朗普宣布对多晶硅及其衍生产品加征关税并规定最低进口价。公告规定，最低进口价格分别为：多晶硅每公斤21美元；多晶硅锭和晶圆每公斤100美元；太阳能电池每瓦0.22美元；太阳能组件每瓦0.38美元。同时，美国将对公告附件所列多晶硅锭及相关衍生产品加征15%的从价关税。相关措施将自2026年12月4日美国东部时间凌晨12时01分起生效。

• 特朗普签署行政令限制使用出生公民权、将严厉打击“生育旅游”。特朗普在白宫签署两项行政令，重点打击商业化“生育旅游”，并进一步限制部分在美国出生儿童自动获得公民身份的范围。

韩国杠杆ETF监管风暴：金融委员长、总统府政策室长相继遭刑事举报。韩国单一股票杠杆ETF风波持续发酵，矛头直指监管决策核心。金融委员会委员长李亿远、总统府政策室长金容范相继遭刑事举报，被指在选举前夕仓促推动高风险产品上市，疑似绕过压力测试等必要审核程序，致大量投资者受损。围绕这批杠杆ETF的监管合规性争议持续发酵，相关产品的后续命运亦存在不确定性。

• 股市大跌，韩国要抓人？青瓦台最新回应。韩国总统府秘书成基鸿回应外界要求追究政策室长金容范责任的呼声，表示目前更需关注市场并制定对策。金容范因主导推出单一股票杠杆ETF，被指滥用职权并面临刑事指控，批评者认为其指令导致投资者巨额损失。

SpaceX千亿解禁日股价涨超6%！周三14%的暴跌才是真正的“解禁出货”。周四SpaceX首批9.115亿股限售股解禁，当日成交量2.5亿股，创一个半月新高。周三股价暴跌，成交2亿股，已大量消耗边际卖家。市场人士指出，部分空头策略并非单纯押注基本面恶化，而是瞄准限售股解禁后的集中兑现；若实际抛售低于预期，空头回补压力不容忽视。

Alphabet启动250亿美元发债，据称获超四倍认购，热度超越亚马逊和SpaceX。Alphabet拟发债筹资最高250亿美元，触发长端美债收益率走高与收益率曲线陡化。此次债券发行的认购订单规模约达1150亿美元。此次发债认购热度超越了近期亚马逊和SpaceX等公司的债券发行，Alphabet此笔交易向投资者提供了相对较高的发行让步。

报道：OpenAI智能音箱定价逾300美元，iPhone设计之父操刀设计“甜甜圈”外形。OpenAI正加速开发首款消费级硬件，一款形似甜甜圈、大小如冰球的智能音箱，计划2027年发售，定价300至400美元。然而，苹果已就商业机密侵权问题对OpenAI提起诉讼，并于本周申请禁令。若该禁令获批，可能对新品发布造成直接干扰。

研报精选

黄金周三一日暴涨188美元：宏观只是导火索，逼空才是主角。ADP就业数据骤降、美元跌破100、油价暴跌5.5%三重信号同日引爆黄金暴涨行情，但真正推手是CTA趋势基金在4200美元关键技术位遭遇的集中逼空平仓。机构尚未入场做多，CTA空头出清之后存在明显的买方真空，非农数据与7月CPI，将决定这场逼空究竟是昙花一现，还是趋势反转。

• 从日元崩跌到美联储失语，黄金的战略价值正在浮现。日元暴跌与美联储承认长端利率更多由市场决定，折射全球央行对债市控制力正在减弱。在债务高企、货币持续扩张背景下，传统股债配置面临挑战，黄金作为对冲法币贬值的资产，其长期配置价值或进一步提升。

铜博士最近为什么涨疯了？每一次科技的跨越，背后都是一场资源的重新分配。全球“随时能提的铜”仅剩9.4万吨，只够全世界用一天多。美国为防加税疯狂囤货，仓库铜堆出百年纪录；矿端却告急，冶炼厂倒贴钱抢原料。铜价直逼历史高点，投行激辩多空，一场“铜战”正在上演。

历史一再重演？BTIG技术策略师：本轮科技股反弹与2000年泡沫顶部惊人相似。Krinsky警告，标普500走势、微软历史轨迹及半导体板块技术形态均现惊人镜像。他判断本轮反弹大概率止步于50日均线，届时受伤投资者将转为卖家。市场本质是存量资金"抢椅子式"轮动而非真正牛市，科技股动能耗尽后缺乏接棒力量。

超预期、提高指引，然后股价暴跌——西部数据与闪迪的财报，揭开了这轮存储周期的裂痕。其核心“裂痕”在于：虽有AI拉动，但存储涨价斜率放缓、消费端反噬，引发价格见顶担忧。市场估值逻辑已从“沾边AI就涨”转向苛求增长持续性，极高预期下“利好出尽”即引发踩踏。

美银CEO：美联储年内或连加三次息，但AI投资不会因高利率踩刹车。多位美联储官员密集“放鹰”，美银CEO预计年内将迎三次加息。然而高利率难熄AI基建狂潮，数据中心的高回报足以消化融资成本。市场正加速定价紧缩路径，宏观加息与科技狂潮的博弈已然打响！

细思极恐，Agent学会给自己办假身份了。Anthropic模型驱动的Agent曾通过创建虚假身份、伪造反馈等方式，试图让恶意代码通过开源项目审核。AI胡说八道，大家已经见怪不怪了。但如果已经学会“不择手段”的AI Agent被允许直接访问互联网、操作代码和账号，它犯错的后果也会跟着变大，细思恐极啊。

国内宏观

中国经贸治理体系一次重要升级——专家解读中国首例对外贸易国家安全调查。据新华社，中国首例对外贸易国家安全调查落地。商务部对进口打印复印办公设备启动调查，进口设备销售数量和金额占据国内市场半壁江山，自主产业市占率不足25%。专家指出，此举既是对全球不公平贸易行为的必要回应，更标志我国对外贸易领域国家安全法律法规的落地实施迈入新的发展阶段。

境外保单收益或补税20% 跨境金融监管闭环加速形成。对境外保单收益的税务监管正在落地。8月5日，据媒体报道，税务机关已在部分地区开始对境外保单收益征收20%的个人所得税，涉及香港保单的股息派发及预缴保费利息；次日该引发海外上市保险股的股价波动，保诚、汇丰、渣打伦敦市场股价一度走低。

部分银行房贷利率，降至“2字头”。近日网传“2字头”房贷利率引发热议，调研发现多为五年期存量贷款。目前多数银行房贷利率仍在3%及以上，部分外资银行如汇丰杭州某支行首套、二套房贷最低利率可达2.76%（LPR减74基点），但设置了客户资质与合作渠道等门槛。同时，部分银行可通过合作楼盘给予购房优惠，南京、芜湖等地也通过财政贴息降低购房者实际负担。

国内公司

大模型竞争白热化，张一鸣喊话：字节跳动“拒绝蒸馏”，不用别人输出换榜单排名。张一鸣在内部明确表态：字节跳动做模型须坚持长期主义，严禁“蒸馏”开源模型，拒绝用别人的输出换取一时榜单排名。他指出，蒸馏会干扰真正的长期技术突破，字节愿为此牺牲部分短期收益，内部已通过API检测等手段加强相关限制。

高盛、摩根大通大幅加仓中际旭创H股，持仓双双翻倍。高盛与摩根大通近期大幅增持中际旭创H股，多头持仓比例均在一周内翻倍，分别升至12.19%和13.72%。公司7月30日以980港元登陆港股，8月6日股价已涨至1151港元。此前，高盛已大幅上调该公司A股目标价，由1187元提升至2581元。

葛卫东，增持兆易创新。截至2026年7月31日，葛卫东持有兆易创新1644.67万股，较一季度末增持18.51万股，为第四大股东；其关联人王萍持有859.99万股，增持102.67万股，为第六大股东。按8月6日385元/股计算，两人合计持股市值近100亿元。葛卫东对兆易创新的持股时间已超8年。

海外宏观

"卖出美国"交易卷土重来！全球资金重新定价华盛顿政策风险，美元、美债首当其冲。华盛顿政策迷雾引爆新一轮“卖出美国”博弈！财长罕见干预汇市叠加美联储独立性受疑，致长端美债收益率狂飙、美元背离走软。赤字阴云下，市场正被迫计入“特朗普溢价”，美元资产底座面临严峻大考。

FOMO情绪重燃，投资者争相押注标普500继续上涨，看涨期权成交量创历史新高。标普500看涨期权成交量周二突破400万张，创历史新高，看涨/看跌比率触及近15年第三高。FOMO情绪主导市场，一笔4000万美元的激进押注隔日浮盈逾2300万美元。财报季持续超预期、等权重指数屡创新高显示牛市扩散至AI以外，瑞银年底目标价8100点，称"盈利增长尚未完全计入估值"。

海外公司

马斯克Terafab AI芯片超级工厂项目启动，自建发电厂，初期投资168亿美元。SpaceX与Tesla在得州Grimes County建设Terafab，该工厂旨在缩小全球芯片供应与SpaceX和Tesla未来数年预计所需的超过1太瓦计算能力之间的差距。若完成后续扩建阶段，总投资将增至1190亿美元。SpaceX将为Terafab自建天然气发电厂及大型储能电池阵列。

谷歌“第30号员工”Jeff Dean携三位科学家集体出走，Gurley开出药方：复刻Android开源剧本是最后一张牌。首席科学家Jeff Dean携三位顶尖科学家离职，知名投资人Bill Gurley认为谷歌尚未出局，但唯一出路是全面拥抱开源模型。人才流失与模型进展迟缓叠加，外界对谷歌AI竞争力的疑虑持续加深。消息引发谷歌股价两日累跌逾5%。

谷歌最重要的人，离职去做的“Loop”有多重要？谷歌前首席科学家Jeff Dean等离职创办Discovery Loop。其核心“Loop”旨在实现科学方法的自动化，让AI自主闭环提出、执行并评估实验。其重要性在于：重塑了科研范式，推动AI走向“递归自我改进”（用AI研发AI），极大提升科学发现的效率。未来人类仅需设定目标，由AI主导无尽探索。

SK海力士盘前一度跌停30%，Nextrade宣布将引入波动熔断机制。SK海力士周四在Nextrade盘前交易中再度上演跌停闹剧——仅11股成交，股价瞬间触及30%跌幅限制，随后迅速收复失地，盘前收跌约2%。这是一个月内第二次类似事件。为防止此类异常重演，Nextrade宣布将于9月14日引入静态波动性中断机制，申报价格偏离前收盘价10%即触发两分钟集合竞价。

报道：苹果紧急抢购DRAM内存，距iPhone 18发布仅剩几周。苹果新机发布在即，DRAM内存供应链却因AI需求挤占而持续收紧。尽管A20 Pro芯片良率理想，但关键内存缺货导致大量晶圆无法封装，已取代先进制程成为量产核心瓶颈，新机上市初期供应或面临严峻考验。

投资英特尔大赚85亿美元救场！软银净利大超预期，但愿景基金利润骤降99%。英特尔持仓大涨贡献1.3万亿日元收益，支撑软银集团季度净利润超预期达3473亿日元。然而，愿景基金利润骤降99%至54.3亿日元，且软银已通过高杠杆贷款向OpenAI押注650亿美元。面对OpenAI上市延期传闻及AI行业高债务与波动风险，软银股价自高点已大幅回落。

“AI股神爆仓”前：华尔街顶级大佬争相站台，机构投资者却集体回避。有别于同等规模对冲基金通常以养老金、大学捐赠基金、主权财富基金等机构为主的投资者基础，Situational Awareness基金的资金来源以富裕个人为主。据报道，机构投资者之所以普遍回避，根本原因在于创始人Aschenbrenner缺乏可供评估的历史投资业绩。

行业/概念

1、民爆 | 据上证报报道，8月6日，工业和信息化部印发《民用爆炸物品行业安全发展"十五五"规划》。其中提出，优化产业结构。提高产业集中度，鼓励民爆企业依法依规实施重组整合。

点评：研究机构认为，民爆行业上游为工业炸药原料及生产设备供应；中游为民爆产品；下游为爆破服务及矿山服务。民爆行业具备多重壁垒：民爆产品生产具有生产许可约束，政策明确原则上不新增工业炸药、雷管许可产能，存量优化替代新增扩张。民爆产品销售环节资质强调企业安全记录及技术、合规能力，新企业难以短期达标。属地资源绑定，区域壁垒显著等。目前在我国民爆行业参与主体中，规模靠前企业大多数为央国企，资源、资金和产业链一体化布局拓展优势突出。全球民爆市场规模广阔，民爆企业积极拓展海外市场，创造新的业绩增长点。

2、东数西算/算力 | 据上证报报道，8月6日，"国产大模型风向标"DeepSeek发布公告：计划近期整体上调DeepSeekAPI服务的定价，预计涨幅较大。

点评：开源证券认为，2026年一季度，智谱API累计提价83%，调用量反而逆势增长400%；阿里云、腾讯云、百度智能云等年初已集体上调AI算力相关价格。本次DeepSeek API涨价，展示了大模型厂商从"以低价换市场"向"以价值定价"的战略转向，Token定价逻辑转向价值回归。Token通胀并非短期脉冲，而是具有持续性和结构性的产业趋势。一方面，大模型厂商从价格战集体转向价值定价，行业共识正在形成。Agent普及驱动Token消耗乘数式增长的趋势不可逆，多Agent协同带来的网络效应将进一步放大Token需求。

3、有机硅 | 据上证报报道，8月6日，百川盈孚数据显示，有机硅系列产品价格上涨。其中，二甲基硅油、有机硅DMC价格较5日分别上涨3.57%、1.65%，报价分别为14500元/吨、12706元/吨。

点评：国金证券认为，海外产能收缩推动供给格局优化，长期看有机硅行业将步入高质量发展阶段。海外有机硅企业面临环保和成本等诸多限制，产能有所收缩，陶氏或于2026年中期关闭其英国巴里基础硅氧烷工厂，预示着将有14.5万吨/年的欧洲产能缩减，本土供应减少近三分之一。政策端来看，国内虽然4月1日起初级形态聚硅氧烷出口退税将正式取消，短期或带来成本压力，但这也倒逼行业从依赖补贴转向依靠定价权，加速落后产能出清。随着行业格局优化，叠加新的下游应用领域不断拓宽，我国有机硅行业也焕发新的活力。

4、网络安全 | 据证券时报报道，据媒体报道，继Anthropic和OpenAI之后，Meta也加入了人工智能代理失控的公司名单。Meta发言人周三证实，该公司的一款人工智能模型在网络安全测试期间入侵了另一家公司的系统。此次攻击事件是在测试模型时发生的，类似于之前OpenAI和Anthropic披露的事件。

点评：类似Meta模型失控的安全漏洞凸显了人们日益增长的担忧，即先进的人工智能系统可能带来新的网络安全风险。一些知名的人工智能领袖也由此建议，在更强有力的安全保障措施到位之前，人工智能的开发速度应该放缓。传统安全面临的挑战不只是攻击手段增多、攻击速度加快，更深层的原因是计算逻辑发生了变化——大模型让计算从确定走向了不确定，智能体时代的安全目标需要从"防御确定威胁"转向"管控不确定性"。

5、脑机接口 | 据证券时报报道，据媒体报道，北京市海淀区已集聚超30家脑机接口核心企业，占全国近60%，已形成"基础研究-技术攻关-产品研发-临床应用"的全链条创新生态，一个脑机接口新高地正在崛起。中关村（海淀）脑机接口产业集聚区目前已聚集20余家脑机接口项目，并已落成AI+脑机接口标准测试验证实验室。

点评：2026年，脑机接口写入十五五规划纲要，跻身国家重点培育的未来产业，伴随标准体系落地、技术突破加速、应用场景扩容，这条兼具科技高度与市场广度的赛道，正迎来黄金发展期。脑机接口正呈现三大技术路径并行突破、临床转化全面提速的发展态势。国内脑机接口核心技术持续突破，电极赶超+芯片替代，规模化临床逐步启动推进终端验证，国内产业后发追赶趋势显著。政策+资本双重共振下，脑机接口产业迈入加速成长新阶段，博睿康、强脑科技有望年内上市，带来新一轮投资机遇。

6、6G | 据中证报报道，据报道，英伟达正在中国急寻AI基站供应商，开发6G AI-RAN基站（既负责通信连接，又能承担AI计算的基站）。合作中，英伟达并不直接生产和销售完整基站，而是以芯片和技术生态的方式参与，即基站公司采购英伟达GPU，并基于英伟达CUDA生态开发6G AI-RAN基站，完成产品后再向海外市场销售。

点评：英伟达认为，算力接下来要从数据中心传输到海量的AI终端和用户，最终需要依赖基站的无线传输。尽管英伟达拥有芯片和软件生态，但基站研发涉及射频、微波、天线、整机制造及运营商网络适配等高度专业的环节，这些能力主要集中在中国。2026年中国约占全球5G基站硬件制造量的60%至70%。

7、虚拟电厂 | 据中证报报道，据报道，国务院国资委消息，截至2026年6月底，国家能源集团12个在运虚拟电厂项目聚合资源容量815.7万千瓦、可调节容量83.9万千瓦，可调节容量相比去年年底实现了近一倍增幅。国家能源集团正全力推动海南、河南、福建、广西、天津等5个虚拟电厂项目，预计2026年年底前投运。

点评：虚拟电厂作为新型电力系统的核心载体，已被纳入国家能源战略顶层设计，在政策、技术、市场三重驱动下，规模化商用加速推进。国家发改委、国家能源局联合发布的《关于加快推进虚拟电厂发展的指导意见》，明确提出到2027年、2030年全国虚拟电厂调节能力分别达到2000万千瓦和5000万千瓦以上。随着政策完善、技术成熟及商业模式创新，其将成为新型电力系统的核心调节主体，推动能源结构转型与电力市场多元化发展。预计到2030年，虚拟电厂将占全球能源市场份额的30%以上，中国或成最大应用市场，市场规模突破千亿元。

8、化妆品 | 据中证报报道，据报道，近日，市场监管总局（国家标准委）批准发布《化妆品安全通用要求》强制性国家标准。该标准由国家药监局组织起草，将于2028年1月1日起正式实施。该标准是在中国境内生产经营化妆品所要遵守的基础性安全标准，标志着我国化妆品标准从"卫生标准"上升到"安全标准"，更好地守护公众用妆安全、支撑行业高质量发展。

今日要闻前瞻

中国7月贸易帐、进出口数据。

中国7月外汇储备。

美国7月非农就业数据。

明年票委里奇蒙联储主席巴尔金发表讲话。

<全文完>

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据The Information报道，英伟达正评估一项颇为激进的调整方案——为下一代AI GPU Rubin Ultra推出低于原计划HBM的版本，以缓解高端高带宽内存（HBM）供应不足带来的量产压力。

这意味着，即便是掌握GPU市场主导权的英伟达，也不得不在产品规格与供应能力之间寻求平衡。

这一变化不仅反映出HBM供应已成为AI产业链最关键的瓶颈之一，也意味着AI服务器成本或进一步攀升，数据中心建设压力仍将持续向下游传导。

周四英伟达股价收跌0.1%，SK海力士股价收跌4.97%。

HBM供应紧张，英伟达测试多个"降显存"版本

知情人士透露，过去数周，英伟达已经测试至少三个不同版本的Rubin Ultra GPU，其中部分版本采用了低于最初规划的显存容量。

英伟达考虑推出低显存版本，一个重要原因在于未来可能无法获得足够数量的高端HBM芯片，以支撑原始设计的大规模量产。

Rubin Ultra是英伟达下一代AI计算平台的重要组成部分，定位高于即将量产的Rubin系列，被视为未来训练超大规模AI模型的重要硬件平台。按照原有规划，其将搭载容量更高、带宽更大的HBM，以进一步提升模型训练和推理性能。

不过，在HBM供应持续偏紧的背景下，英伟达正在重新评估产品配置，希望通过调整显存规格保证产品按计划上市，而不是继续等待供应链扩产。

显存减少意味着需要部署更多GPU

对于AI训练而言，HBM不仅决定GPU的数据吞吐能力，更直接影响能够容纳的大模型规模。

如果Rubin Ultra最终采用较低显存配置，在运行大语言模型等大型AI工作负载时，客户可能需要部署更多GPU，才能完成原本由较少芯片即可完成的计算任务。

虽然英伟达仍可通过提高GPU计算能力、优化互连带宽等方式部分弥补性能损失，但总体来看，系统部署成本和集群复杂度仍可能有所提高。

对于微软、Meta、亚马逊、谷歌等持续扩大AI资本开支的大型云厂商而言，这意味着未来数据中心建设成本可能进一步上升。

AI热潮暴露产业链最大瓶颈

HBM已经成为当前AI产业链最紧缺的核心零部件之一。

近年来，大模型训练需求快速增长，使GPU出货量持续攀升，而GPU所需的HBM主要由三星电子、SK海力士和美光等少数厂商供应。由于HBM制造工艺复杂、良率要求高、扩产周期长，供应增长速度始终难以追赶AI需求。

业内普遍预计，未来数年HBM仍将维持供不应求状态，这也是AI服务器价格居高不下的重要原因之一。

此次英伟达主动考虑降低Rubin Ultra显存配置，也反映出即便拥有产业链最强议价能力，其产品规划依然受到HBM供应约束。

成本压力向整个科技行业蔓延

HBM价格上涨带来的影响已经不仅局限于AI服务器。

随着GPU、HBM等关键元器件持续紧缺，整个科技行业的硬件成本均受到推升。企业采购AI基础设施的预算不断增加，越来越多公司不得不提高资本支出，以满足生成式AI部署需求。

与此同时，上游芯片成本上涨也开始向消费电子领域传导。包括苹果在内的部分硬件厂商，已经通过提高终端产品售价等方式消化供应链成本压力。

市场人士认为，只要AI算力需求继续高速增长，而HBM新增产能释放速度有限，围绕高端存储资源的竞争仍将持续，HBM供应能力也将继续成为决定AI产业扩张速度的关键因素。

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OpenAI周四宣布，将于本周把所有用户的默认模型切换至GPT-5.6 Luna。该公司称，与此前默认模型GPT-5.5 Instant相比，Luna在回答中出现至少一处事实错误的频率降低了62%。

与此同时，免费用户及低价Go套餐订阅者将获得无限制文字对话权限，并新增"Think"按钮，允许用户在面对较难问题时主动选择更高强度的推理模式。

此次升级直接触及OpenAI的定价策略。就在上周，该公司刚刚下调了GPT-5.6 Luna和GPT-5.6 Terra两款模型的价格——而以往价格下调通常在模型发布数月后才会出现，此次仅在发布数周后便已落地，节奏明显提速。

GPT-5.6 Luna于今年7月初推出，定位以速度见长。OpenAI表示，该模型在事实准确性上较前代默认模型有显著提升，回答错误率降幅达62%。

在用户权益扩展方面，免费用户和Go套餐用户将获得无限量文字对话，并同步获得新增的"Think"按钮。

这一功能让用户可以针对复杂问题自主触发更深度的推理，使免费层级的智能上限进一步提高。

针对Plus和Pro付费用户，OpenAI对GPT-5.6 Sol进行了专项优化，使其更适用于日常对话与任务场景，涵盖快速问答、网络检索、建议咨询、规划安排、写作辅助及决策支持等方向。

OpenAI表示，优化后的Sol将提供"更聚焦的答案"，减少不必要的格式冗余，保持语气一致，并降低出错率。

此外，付费用户还将获得一项"滑块"工具，可自行调节ChatGPT在生成回答时投入的思考深度，为不同复杂程度的任务提供更灵活的资源分配。

此轮升级的背景是AI行业竞争格局的深刻变化。低成本开源模型带来的价格冲击，正推动OpenAI和Anthropic加速证明其高端模型的溢价合理性。

OpenAI上周对GPT-5.6 Luna和GPT-5.6 Terra实施降价，打破了此前模型上市数月后才调价的惯例。这一节奏的转变表明，市场压力已迫使头部实验室在产品发布后迅速做出定价响应。

对投资者而言，前沿AI免费计划所提供的智能能力已超越大多数普通用户的实际需求，而企业客户如何为高级AI能力合理制定预算，仍是行业尚未厘清的关键议题。

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美银股票衍生品团队日前的报告公布了一个令人意外的发现：自OpenAI的ChatGPT问世以来，“科技七巨头”首次几乎全部出现财报后实际波动率超过财报前期权隐含波动率，显示期权市场首次系统性低估了大型科技股的业绩冲击。

其中，微软财报后股价一度飙升约16%，创下近年来最大单日涨幅之一，特斯拉则因业绩及前景令市场失望暴跌约15%，两者共同体现出AI时代龙头公司估值正在经历更加剧烈的重新定价。

美银的发现意味着，无论利好还是利空，市场都在以远超预期的幅度重新定价AI龙头，也推动美国股市个股分化程度飙升至近35年来最高水平。

美银衍生品业务主管Benjamin Bowler警告，宏观不确定性持续攀升，当前混乱的市场背景对波动率形成强烈支撑。在策略层面，美银同时布局科技板块中长期上行结构与短期价值股轮动对冲，并重点推荐SPX 2026年12月认沽价差组合作为核心对冲仓位。

科技巨头波动失锚 ChatGPT时代首现集体超预期波动

过去两年多，ChatGPT掀起生成式AI热潮后，“科技七巨头”几乎成为推动标普500上涨的核心力量。

随着市场对AI商业化路径逐渐形成一致预期，期权市场也越来越擅长预测财报后的波动区间，大多数情况下实际涨跌幅不会明显偏离隐含波动率。

但美银认为，本轮财报季打破了这一规律。

美银衍生品团队在题为“市场脱轨是特性而非缺陷”的报告中指出，截至目前，除尚未公布业绩的英伟达外，其余“科技七巨头”的股票实际波动幅度，均远超期权市场所隐含的预期波动水平，称其为"ChatGPT时代的首次"。

这一现象折射出市场对科技巨头的定价能力正在下降——在AI叙事驱动的行情中，期权市场对尾部风险的定价持续偏低。

单股脆弱性问题在2026年依然突出。Bowler测算，标普500科技股当前的“脆弱性事件”发生频率，有望与2025年的历史峰值持平。7月30日，标普科技股单日回报离散度接近历史极值，这一时点恰好与Situational Awareness去风险操作的仓位冲击和大市值科技股财报集中发布相叠加。

美股波动离散度续创新高 泡沫形态逼近互联网时代极值

美银进一步测算显示，由于科技龙头财报、对冲基金Situational Awareness爆仓、市场对新任美联储主席沃什政策路径仍存在较大不确定性的共同作用，美国股市个股分化（dispersion）已升至近35年来最高水平。

所谓个股分化，是指不同股票之间收益表现差异不断扩大。

相比所有股票同步上涨或同步下跌的行情，高分化市场意味着选股的重要性显著提升，同时指数走势对投资者真实收益的代表性下降。

对于衍生品交易而言，这通常意味着单只股票期权价值上升，而指数期权未必同步受益，也令市场中性策略、配对交易以及波动率交易更加活跃。

在更宏观的维度上，标普500实现波动率离散度持续向互联网泡沫破裂期间创下的历史高位靠拢。

美银认为，这与其此前的判断高度吻合——随着AI泡沫累积，加权离散度有可能超越互联网时代的极端水平，原因在于当前市值权重高度集中的超大市值股波动性异常突出。

低相关性、高轮动的市场结构，进一步推升了板块内部及板块间的个股离散程度，即便在科技板块内部亦然。Bowler指出，回报与波动率离散度是衡量泡沫式价格行为演进程度的核心指标，他在两年前已率先提出这一框架。

美银：AI行情未必结束，但短期轮动风险在增加

尽管近期市场波动明显放大，美银并未认为AI行情已经结束。

报告表示，历史经验显示，科技泡沫形成过程中，即使长期上涨趋势未变，期间出现阶段性调整以及资金向价值股轮动都十分常见。

基于这一判断，美银建议投资者考虑利用衍生品进行风险管理，而不是简单降低股票仓位。

报告提出两类代表性策略：

一是利用医疗保健板块看涨价差（call spread）进行布局。美银认为，医疗保健板块目前在其“泡沫风险指标”中排名靠前，但通过价差策略可在控制下行风险的同时获得较高收益弹性。

二是对于预计标普500将进入缓慢回调阶段的投资者，可考虑采用看跌价差（put spread）或领口（put spread collar）策略，以应对当前市场轮动频繁、保护性期权需求旺盛带来的定价环境。

美银强调，在当前AI主导的市场环境下，指数表面仍可能维持强势，但内部结构正在发生剧烈变化，未来市场表现或将更多取决于企业盈利兑现能力，而非AI概念本身。

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股价开盘后不跌反涨约5%，开盘半小时成交量约9300万股，相当于前一交易日全天的约四成。可交易股票总数从约6.39亿股增至约15.5亿股，规模翻倍有余，而价格并未下跌。

SpaceX周四最终收涨6.14%，全天成交量2.51亿股，创6月18日以来新高。

这场“硬气”的底色是周三的惨烈出清。彼时SpaceX因上市后首份季报中AI资本支出超180亿美元、较分析师预期高出近40%，股价单日暴跌近14%至108.27美元，成交量放大至约2亿股。

市场人士指出，部分空头策略并非单纯押注基本面恶化，而是瞄准限售股解禁后早期投资者与员工可能的集中兑现。若内部人士实际抛售低于预期，空头回补压力不容忽视。

但解禁远未结束。这仅是SpaceX独特九阶段分批解禁机制的第一步——伯恩斯坦指出该机制"极为复杂"，远非传统IPO后180天一次性解禁可比。

2027年6月，马斯克持有的约64亿股A类普通股将迎来最大规模释放。周三SpaceX空头仓位已达流通盘约36%，账面浮盈超90亿美元。周四价格上涨预示短期警报解除，但长期供需博弈才刚开始。

周四的“反直觉”：千亿解禁为何没砸出坑

周四开盘后SpaceX股价上涨约5%，开盘半小时成交量约9300万股，相当于前一交易日全天的约四成。

华尔街投行在周三暴跌后迅速行动：摩根大通将目标价从225美元上调至240美元，高盛给出220美元，摩根士丹利重申300美元。包括摩根士丹利在内的至少六家券商维持买入评级。

叠加纳斯达克100指数纳入后带来的被动配置需求，共同为周四的解禁搭建了缓冲垫。

但最根本的缓冲来自周三本身。当单日暴跌近14%、成交量放大至6月18日以来新高（周四成交量再次超越周三），边际卖家已被大量消耗。

早期投资者即便在股价跌破发行价后仍保有账面利润——解禁不等于必然抛售。

散户与机构：同一份季报，两种答案

周四的平稳还有一个被忽视的注脚——周三暴跌本身并非一致看空。

据Vanda Research数据，周三开盘首个小时内，散户净买入SpaceX股票约2270万美元，在该股上市以来37个开盘时段中排名第三，是平均首小时净流入量的三倍以上。

机构因AI资本支出飙升及短期盈利压力而谨慎，散户则将激进投入视为长期赢家概率上升的信号。

Spectra Markets创始人Brent Donnelly在解禁前援引三个可比案例指出，尽管样本量有限且此前案例规模远小于SpaceX，但首次解禁日均构成了可买入的阶段性底部。

他的判断是："供给冲击更可能是一个误导性的看空信号，而非真正有效的利空因素。"

九阶段解禁：真正的考验尚在前方

SpaceX此次解禁远非终点。公司采用九阶段分批解禁机制，后续限售股将在未来数月陆续释放。

其中规模最大的一批锁定在2027年6月——马斯克持有的约64亿股A类普通股届时将解禁，市场流通盘将再度大幅扩张。

空头并未因解禁首日平稳而退场。据S3 Partners数据，截至周三收盘，SpaceX流通股中约36%已被卖空，累计账面浮盈超90亿美元。

市场人士指出，部分空头策略并非单纯押注基本面恶化，而是瞄准限售股解禁后早期投资者与员工可能的集中兑现。若内部人士实际抛售低于预期，空头回补压力不容忽视。

比解禁更根本的问题

SpaceX的真正挑战不在供给端。六月IPO时市场以"太空稀缺资产"叙事定价——全球唯一可回收火箭公司、Starlink覆盖千万用户、发射近乎垄断。

但首份季报暴露了另一面：AI资本支出超180亿美元，数据中心的影子已盖过火箭尾焰。SpaceX正被市场从"带AI的太空公司"重新定义为"AI算力基础设施商"——而市场对AI烧钱叙事正处于敏感期。

周四的平静回答了"会不会崩盘"——不会。但它没有回答"值多少钱"。

135美元的IPO发行价在周三被跌破后仍未收复，这一水位才是多空双方正在重新校准的基准线。后续市场走势将取决于新增资金能否持续承接陆续释放的解禁股份，以及SpaceX的AI投入何时开始兑现为可见的回报。

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8月6日，据彭博报道，OpenAI这款智能音箱外形像甜甜圈，大小与冰球相仿，计划于2027年正式发售，定价在300至400美元之间，被该公司视为进军硬件市场、最终取代智能手机的重要第一步。

据报道援引知情人士透露，该设备由设计大师Jony Ive旗下的LoveFrom工作室操刀，采用高端金属材质，内置摄像头与传感器，具备学习用户习惯、进行拟人化交互的能力。

然而，苹果公司正试图通过法律手段阻截这一进程。苹果已就商业机密侵权问题对OpenAI提起诉讼，并于本周申请禁令。

若该禁令获批，可能对新品发布造成直接干扰。OpenAI否认任何侵权行为，并已提出驳回苹果诉讼的申请。

苹果在其诉状中指控，OpenAI曾引导一家苹果长期供应商，为其即将推出的产品开发与苹果类似的金属抛光工艺，且使该供应商误以为获得了苹果授权。

OpenAI将上述指控描述为"措辞模糊、过于笼统"，并否认存在任何侵权行为。该公司在本周提出的驳回动议中表示：

OpenAI正在构建的是全新的、与苹果任何产品截然不同的东西。

OpenAI律师Patrick Curran在致苹果法律代表的信函中亦措辞强硬，称苹果此举是"针对普通商业惯例的攻击"，并指出相关情况系苹果自身的程序与决策所致。

目前尚不明确苹果的指控具体针对的是这款圆环形设备、其他产品，抑或是已被放弃的某一设计方案。

报道援引知情人士表示，OpenAI在苹果起诉后启动了内部调查，并认定该产品不存在对苹果商业机密的使用或侵犯。

尽管面临法律压力，OpenAI内部仍在全速推进该设备的研发工作。

据报道援引知情人士介绍，该设备外形呈圆环状，尺寸约与冰球相当，便于单手携带，可在家中随处移动使用。

与当前市场上静止摆放的传统智能音箱不同，该设备配有可自主运动的机械部件，用以展示响应状态，使产品在交互过程中呈现出"更有生命力"的观感。

设备同时配备扬声器格栅、麦克风、摄像头系统及环境传感器，并设有用于提示监听状态的指示灯。产品采用电池供电设计，支持手持、置于床头柜或厨房台面等多种使用场景。

OpenAI方面表示，该设备的AI能力将超越其目前在智能手机App上搭载的ChatGPT语音模式，能够随时间积累对用户的了解，从而实现更具个性化的对话体验。

该设备由Jony Ive与OpenAI联合开发。Ive曾主导设计iPhone、iPad、iPod及Apple Watch，以极简高端的工业设计风格著称。

去年，OpenAI收购了Ive联合创立的一家设备初创公司，将其团队纳入麾下。

OpenAI计划将该设备定价在300至400美元之间，高于市场上大多数智能音箱，但低于一款标准版iPhone的售价。

OpenAI将其定性为"以AI为核心的计算机"，旨在在视觉风格和功能定位上均有别于亚马逊Echo和谷歌Nest系列产品。

从长远布局来看，OpenAI计划推出一整套硬件产品线，并将智能音箱视为切入市场的起点。

目前，智能眼镜等其他类型的常驻AI穿戴设备因隐私问题受到较多关注，相比之下，智能音箱的入市阻力相对较低。

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华尔街见闻提及，谷歌第30号员工、首席科学家Jeff Dean宣布离职，结束27年任职生涯，携三位顶尖科学家共同创办自动化科研公司Discovery Loop。

知名投资人Bill Gurley在X平台公开反驳市场"game over"论调，称谷歌尚未出局，但唯一选择是"从Android/Kubernetes剧本中汲取经验，全面拥抱开源模型"。

CEO Sundar Pichai同步宣布DeepMind技术负责人Koray Kavukcuoglu接管日常运营并承担Gemini 4研发重任。原负责人Demis Hassabis将转任DeepMind董事长及Alphabet首席科学家。

在Gemini与竞品代际差距尚未弥合的节点，研发主帅临阵更迭为项目推进注入了新的不确定性。周三消息发布后，谷歌股价周三重挫4%，周四继续下跌超1%。

四位元老联手出走，Discovery Loop瞄准科研自动化

Dean于1999年作为谷歌第30号员工加入，此后主导了谷歌 Brain深度学习研究团队的创立和TPU芯片的开发。

同行的三位科学家背景同样显赫：

• Oriol Vinyals是AlphaFold（2024年诺贝尔化学奖）的主要贡献者；
• Quoc Le参与指导的AI系统在国际数学奥林匹克竞赛中赢得金牌级别成绩；
• Sanjay Ghemawat与Dean共同构建了谷歌早期分布式系统基础架构。

Discovery Loop核心愿景是通过机器学习模型，将科学与工程领域复杂的多步骤实验流程自动化。Anthropic于今年6月宣布推出类似项目Claude Science。

Dean表示"科学过程就是提出实验想法、搭建运行实验、评估结果，完全可以计算机化"。Alphabet将提供云计算资源并参与投资，Radical Ventures与Khosla Ventures共同领投种子轮。

Ghemawat解释离职原因时表示，谷歌现有基础架构适合消费应用和广告系统，但与为研究领域构建的基础架构"所需的要求截然不同"。Dean补充称约五周前开始认真考虑这一方向。

DeepMind自主权收缩，向Gemini聚焦

谷歌此次人事调整的核心逻辑是将AI研究更紧密地嵌入公司整体战略。

Hassabis的继任者头衔由CEO降为高级副总裁，这一级别变化意味着DeepMind将减少独立运作空间，与谷歌其他业务部门的协同将更为紧密。

DeepMind成立于2023年初，彼时谷歌正因ChatGPT的横空出世而陷入被动，整合旗下各AI研究团队以应对OpenAI和Anthropic的挑战。

三年后，这一架构已显现出调整的必要性。据悉，谷歌此前已开始将AI研究人员向Gemini项目集中，逐步淡化其他优先方向。此番高层变动，被视为这一资源整合趋势的延续与强化。

皮查伊在解释高管变动时承认公司存在需要改进之处，但未作进一步说明。分析人士认为，将资源向Gemini集中，是谷歌试图重夺编程代理及相关应用市场主导地位的直接举措。

Hassabis本人表示，卸任是为了"专注于宏观视野"，其新职责除担任Alphabet首席科学家外，还将更多精力投入他于2021年在Alphabet内部创立的药物研发公司Isomorphic Labs。

开源模型：Gurley开出的"最后一张牌"

Tae Kim在X平台称，Jeff Dean和Demis Hassabis是谷歌最重要的两位AI高管：

Jeff正在离开，Demis正从DeepMind日常运营领导职位上退下来。Game over。

Gurley公开反驳：

我不同意。我认为他们只剩下一张牌——从自己的Android/Kubernetes剧本中汲取经验，全面拥抱开源模型。这是最明显的选择。

人才流失压力仍在加剧。据报道，transformer架构论文联合作者Noam Shazeer近期离开谷歌加盟OpenAI；AlphaFold诺贝尔奖共同得主John Jumper转投Anthropic。

高端AI研究人才持续出走，与前沿模型进展迟缓交织叠加，令外界对谷歌AI竞争力的疑虑加深。Meta旗下部分新模型在若干基准测试上已超越Gemini，进一步压缩了谷歌的领先空间。

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该工厂旨在缩小全球芯片供应与SpaceX和Tesla未来数年预计所需的超过1太瓦计算能力之间的差距。

SpaceX周四在其官网声明中表示，未来扩建阶段可能使总投资大幅增加，并称该工厂将至少创造3000个就业岗位。马斯克表示：

“Terafab正将尖端制造带到美国，在得克萨斯州创造数千个高薪职位，并使我们能够大规模生产可在地球和太空使用的AI芯片。”

马斯克估算，特斯拉Optimus人形机器人的算力需求将占Terafab人工智能计算产出的约25%，剩余约75%将供给航天器人工智能项目。

SpaceX能源与数据中心开发负责人Riley Trettel周三表示，"我们将自带电力"，具体方案包括建设天然气发电厂及大型储能电池阵列。

SpaceX股价在周四限售股解禁不跌反涨，截至收盘上涨6.14%。

SpaceX将为Terafab自建天然气发电厂

SpaceX计划为Terafab自建电力供应体系，项目建设即将启动。

SpaceX能源与数据中心开发负责人Riley Trettel周三在德克萨斯州格莱姆斯县的公开会议上表示，"我们将自带电力"，具体方案包括建设天然气发电厂及大型储能电池阵列。

Trettel同时表示，项目将"几乎立即"启动，优先推进土建工作与基础施工。

数据中心与新兴制造业的用电需求激增，正在推动天然气发电装机需求持续上升，垂直整合亦是马斯克一贯的经营哲学。

总投资超千亿美元，携手英特尔建造AI芯片超级工厂

今年早些时候，SpaceX收购了马斯克的初创公司xAI，交易重点是建设太空数据中心，并于6月完成史上最大规模IPO。此后，马斯克进一步加强旗下公司在AI领域的整合。

这座垂直整合、占地1亿平方英尺的Terafab工厂将在同一厂房下完成先进逻辑芯片和存储芯片的制造、封装与测试，用于驱动Tesla的Optimus机器人与Cybercab，同时也生产SpaceX太空数据中心所需的高功率芯片。

5月的一份文件显示，SpaceX最初提议投资550亿美元建设Terafab，若完成后续扩建阶段，总投资将增至1190亿美元。

为推进该项目，SpaceX今年早些时候已与英特尔（Intel）达成合作，后者正试图通过扩大芯片代工业务实现转型。

Tesla已在4月启动其Giga Texas工厂北校区研究设施的建设，这被视为Terafab的前置项目。

Grimes County选址靠近Gibbons Creek水库，两家公司计划利用该水库的水进行工业生产，而非使用当地地下水。

该项目进一步扩大了SpaceX和Tesla在得克萨斯的布局，此前两家公司已在Starbase、Bastrop和McGregor设有基地。

德克萨斯州州长Greg Abbott对此表示："德克萨斯州是伟大想法成长壮大的地方。"

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据报道6日援引知情人士透露，Alphabet此次债券发行分拆为10个部分，期限覆盖2年至40年，最长期限档的初始价格指导利差约为高于美国国债155个基点。最终发行规模尚未确定。

受上述消息影响，美债收益率全线走高3至4个基点，长期债券领跌，10年期美债收益率升至约4.65%，2s10s、5s30s期限利差均扩大至盘中最阔水平。

此次债券发行的认购订单规模约达1150亿美元，超过预期发行规模的四倍以上。这表明在近期抛售后，投资者对与人工智能热潮相关的债券需求重新回暖。

此次需求超过了亚马逊和SpaceX等公司近期人工智能相关债券发行的认购热度。Alphabet此笔交易向投资者提供了相对较高的发行让步。

此次发债的时间节点颇为敏感。就在约两周前，Alphabet将2026年资本开支预期上调至最高2050亿美元，超过2025年支出规模的两倍，令市场对AI投资回报的疑虑重燃。

本次债券发行启动后，Alphabet今年2月发行的债券利差扩大。截至美国东部时间上午10:28，与周三收盘水平相比，利差扩大了6-12个基点。

与此同时，短端美债亦受另一重压力：据英国《金融时报》报道，美联储主席沃什若在未来几周看到偏热通胀数据，将准备在9月会议上加息，报道发布后短期美债收益率同步走高。

Alphabet此次发债，是在AI基础设施融资需求与投资者信心出现裂痕的背景下推进的。上周，一家与贝莱德关联的公司为Meta Platforms位于德克萨斯州的数据中心项目发行了125亿美元债券，初始需求冷淡，此前亚马逊的相关债券发行同样遭遇认购热情不足。包括SpaceX在内的多家企业新发AI相关债券，二级市场利差亦出现走阔。

2025年以来，大型科技公司通过债券市场累计融资逾3500亿美元，其中Alphabet与亚马逊居于领跑位置。Alphabet仅在2026年上半年便已发债逾500亿美元，发行币种涵盖瑞士法郎、英镑、欧元、加元及日元等多种货币，并于约两个月前完成近850亿美元的股票增发。

持续攀升的资本支出已在Alphabet财务数据上留下明显印记。大规模资本开支拖累Alphabet出现自IPO以来首个自由现金流为负的季度，市场对超大规模科技公司"负现金流时代提前到来"的担忧由此加剧。

Alphabet同步提交申请，拟发行最多400亿美元的A类和C类股票，进一步扩充资本储备，为持续扩张的AI基础设施投入提供弹药。

在债券市场，Alphabet发债计划与美联储潜在加息预期的叠加，构成了当日美债承压的双重驱动。长端收益率受供给压力推升更为显著，带动收益率曲线整体陡化。利率市场目前仍计入约15个基点的9月加息预期，至年底累计加息预期约达33个基点，市场对货币政策路径的不确定性仍高。

对于固定收益投资者而言，如何在AI资本开支扩张带来的供给冲击与潜在利率上行风险之间寻求平衡，正成为当前不得不面对的核心命题。

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近两日不止一家媒体曝光称，特朗普自沃什执掌美联储以来已多次与其通话。当地时间6日周四的报道提及，白宫并未否认双方存在频繁联系，而是通过发言人Kush Desai发表声明，强调特朗普一方面给予沃什充分空间重塑美联储，另一方面也拥有就美联储事务公开表达观点的权利，并重申身为美国总统，特朗普多次确认尊重美联储独立性。

这一回应意味着，白宫试图淡化市场对于政治干预货币政策的担忧，并再次强调美联储拥有独立决策权。

白宫回应：特朗普给予沃什充分空间，也尊重美联储独立性

彭博社周四的报道称，在有关特朗普频繁致电沃什的消息传出后，白宫发言人Kush Desai发表邮件声明称：

“特朗普总统一再强调，他给予沃什主席充分空间，以恢复市场对美联储决策能力和专业性的信心。”

声明同时表示：

“总统作为美国公民拥有第一修正案赋予的言论自由，同时作为三军统帅也有责任就美联储发表自己的看法；但总统也多次重申，支持沃什主席及美联储保持独立性。”

这也是白宫首次针对特朗普与沃什私下保持频繁联系作出正式回应。

值得注意的是，声明并未否认双方存在频繁通话，而是将重点放在特朗普“给予沃什空间”以及“尊重美联储独立性”上，试图回应外界有关白宫影响货币政策决策的疑虑。

华尔街日报率先爆料：特朗普上任后多次主动联系沃什

彭博社援引知情人士的消息称，自今年5月沃什的美联储主席提名获得确认以来，特朗普已多次与他交谈，特朗普会询问沃什的预测和看法，但并未施压要求其采取任何具体行动。其中一位知情者称两人通话并不规律，另一位则表示通话频率不高。

虽然目前尚不清楚特朗普和沃什是否讨论过货币政策，但报道认为，这是特朗普试图对美联储施加更大影响力的最新迹象。

在上述报道发布前一天，美东时间周三晚间，有“新美联储通讯社”之称的记者Nick Timiraos与同事联合发布独家《华尔街日报》报道称，自沃什担任美联储主席不到三个月以来，特朗普一直与其保持频繁联系，打破了近年来美国总统与美联储主席保持克制接触的惯例。

报道称，特朗普的来电并无固定规律，有时会在几天内连续拨打数次，随后又会沉寂一段时间。

不过，据知情人士透露，特朗普并未在这些电话中讨论利率政策，而是更多征询沃什对伊朗局势、AI发展及其经济影响等议题的看法。

《华尔街日报》指出，与此前特朗普公开猛烈批评前任美联储主席鲍威尔、要求其降息形成鲜明对比，特朗普对沃什则持续给予公开支持，而沃什本人也向外界表示，不会受到政治压力影响，美联储将坚持独立履行职责。

市场持续关注美联储独立性

尽管白宫强调特朗普尊重美联储独立性，但总统与现任美联储主席保持高频、非正式沟通，仍引发市场对于央行独立性的讨论。

《华尔街日报》指出，美国历任总统通常都会尽量减少与美联储主席的私人接触，以避免外界质疑货币政策受到政治影响。报道还提到，一些民主党参议员已就双方沟通的透明度提出质疑。

不过，知情人士强调，目前没有迹象显示特朗普曾在电话中直接要求沃什调整利率政策，而白宫此次声明也再次重申，美联储仍拥有独立制定货币政策的权限。

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据韩国预托结算院数据，7月16日至8月3日期间，韩国个人投资者海外股票买入结算规模第一名为Direxion Daily Semiconductor Bull 3X（SOXL），买入结算规模高达46.36亿美元。

同期，ProShares UltraPro QQQ（TQQQ）买入规模达3.93亿美元，特斯拉两倍杠杆ETF（TSLL）净买入2.14亿美元，韩国股市三倍杠杆ETF（KORU）亦录得1.31亿美元净流入。

这一资金流向直接挑战了监管初衷。分析人士指出，国内产品受到限制，投资者转而持有涵盖汇率风险、杠杆倍数更高的境外产品，实际承受的风险敞口不降反升，监管产生了明显的"气球效应"。

韩国国内交易量骤降近九成

据KRX信息数据系统，监管措施实施后，韩国国内上市的16只单一股票杠杆及反向ETF交易额从7月15日的13.04万亿韩元急跌至8月4日的1.33万亿韩元，降幅达89.8%。

此次监管的核心措施为大幅提高基本预托金门槛——由此前含可用证券在内的1000万韩元，调整为现金3000万韩元——同时对个人投资者设置投资上限。

规制实施前一日（7月30日），个人与外国人买入交易额分别为5.54万亿韩元和4.86万亿韩元；预托金新规生效次日（7月31日）即分别骤降至4237亿韩元和1.02万亿韩元，8月4日进一步收窄至3092亿韩元和4880亿韩元。

监管加码的背景在于单一股票杠杆ETF本身的结构性风险。该类产品追踪标的资产日收益率的两倍，在高波动行情下会产生所谓"负复利效应"，使亏损随时间持续扩大、本金难以回收。

DB证券研究员设太现（설태현）表示，单一股票杠杆产品在熊市延续时，因波动损耗效应，损失会大于基础标的，"比起情绪化地追加买入以弥补亏损，基于数据的投资策略更为必要"。

资金外流：美国三倍产品成新宠

国内监管趋严的同时，韩国个人投资者赴美买入杠杆产品的热情明显升温。

7月份，韩国个人投资者海外股票净买入规模达45.8亿美元（约6万亿韩元），为月度历史第五高；其中美国股票净买入从上月的6.3亿美元急增至46.4亿美元，SOXL、TQQQ、QLD等杠杆ETF及SK海力士ADR均跻身净买入榜前列。

值得关注的是，美国市场上的杠杆产品在风险维度上更为复杂：投资者不仅面临最高三倍的杠杆敞口，还须同步承担汇率波动风险，整体波动性显著高于国内受规管产品。

地乐研究（지엘리서치）代表朴昌允（박창윤）指出，单一股票杠杆ETF最初引入的部分目的，正是将流向境外的投资需求引回国内市场，同时有助于稳定汇率。

他表示，"监管在短期内连续强化，可能产生投资者重返海外杠杆产品的副作用"，并建议当局在确认市场稳定效果的基础上，给予充分预告期，分阶段完善制度，以提升投资者的可预期性和政策公信力。

政策实效存疑，学界呼吁重审

学界对此次监管的实际效果提出明确质疑。

崇实大学会计学系教授손재성表示，此次监管具有较强的"事后补救"性质，是在损失已经发生之后才出台的措施，"国内单一股票杠杆ETF波动性过高，而美国市场相对稳定，投资者向海外杠杆ETF迁移是自然结果"。

他同时警告，在国内产品受限而海外产品不受约束的现行结构下，资金持续向境外集中的趋势可能难以逆转。

业界亦有声音认为，监管方向有必要重新检视——在尚未观察到政策效果的情况下，接连出台追加规制，可能引发市场更大的反弹与混乱。

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周二，标普500指数看涨期权成交量突破400万张合约，创下历史新高，而看跌期权成交量则维持在平均水平。

Simplex Trading的Jason Coogan将过去两个交易日的市场状况描述为"单向买盘"。与此同时，标普500指数周二收录今年6月以来首个历史高点，进一步点燃市场情绪。

周四截至发稿，标普500指数上涨0.1%，此前一日曾小幅走低。

瑞银集团策略师Max Grinacoff表示，标普500指数期权整体定价仍偏低廉，优于预期的季度财报所带来的上行空间尚未被充分计入。

彭博智库首席全球衍生品策略师Tanvir Sandhu指出，"期权市场正在为FOMO（错失恐惧）定价，投资者对踏空下一波涨势的担忧，远大于对回调的防范。"

看涨期权成交创纪录，买盘呈"单向流"

周二标普500指数看涨/看跌比率录得近15年来第三高读数，是本轮情绪转变的集中体现。

这与过去两个月的市场格局形成鲜明对比——此前，受制于标普500成分股间较低的相关性和指数整体波动率的疲软，交易者普遍回避对该指数进行方向性押注，资金更多聚焦于波动性更高的纳斯达克100指数。

部分投资者在周二的火热行情中选择了更为激进的策略。

据Susquehanna International Group的分析，当日出现的一笔显著交易是：某投资者以约3.35美元的价格买入12万张8月14日到期的SPDR标普500 ETF（SPY）775美元行权价看涨期权，支付权利金约4000万美元。

到周三中午，该头寸价值已升至约6300万美元，对应期权价格5.27美元。

周三标普500指数从历史高位小幅回落，投资者对上行合约的追捧有所降温，但本轮看涨期权交易的升温已明显改变了市场的看跌/看涨偏斜结构。

未来一个月内押注标普500上涨10%的看涨期权相对需求，跃升至3月以来相对于同等幅度看跌押注的最高水平。

财报季驱动，牛市基础扩展至科技以外

Citadel Securities股票及股票衍生品策略主管Scott Rubner在8月3日的报告中写道："各公司业绩持续大幅超出本已较高的预期。市场正从资金流驱动的环境，向越来越多由盈利主导的格局过渡。"

瑞银集团的Grinacoff表示，标普500的强势已不再局限于AI浪潮的最大受益者。

他指出，等权重版标普500指数在同期录得12次历史高点，显示市场上涨的参与面正在拓宽——"你开始看到水涨船高，科技股也包括在内"。

他补充说，盈利增速之高，此前仅见于重大市场低谷后的复苏阶段，叠加指向商业活动创历史新高的经济数据，以及围绕伊朗协议的乐观情绪，共同为多头提供了额外信心。

"潜在的盈利增长，尤其来自'科技+'板块的增长，尚未完全计入估值，"Grinacoff表示，"市场仍在消化一系列强劲财报带来的影响。我们从基本面角度相当看涨。"

隐含波动率居高不下，上行风险仍需定价

尽管指数上涨，标普500的隐含波动率预计仍将维持在较高水平。Grinacoff表示，"标普500单日涨幅可达2%，波动率自然会被推高。"

Tanvir Sandhu也指出，对上行看涨期权的强劲需求，正是在股市上涨的同时仍维持隐含波动率坚挺的关键因素。

在布局策略方面，瑞银策略师于7月20日建议的一笔交易——卖出iShares半导体ETF（SOXX）的下行对冲，并用所得权利金买入6倍数量的标普500上行看涨期权——在7月末至8月初半导体股下跌期间一度承压，但事后来看颇具前瞻性。

瑞银目前预计标普500年底目标价为8100点，较周三收盘价上涨近5%，其牛市逻辑的核心在于市场参与度从科技巨头扩展至更广泛的经济板块。

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这一转型已在行业龙头身上得到印证。全球最大可可加工商Barry Callebaut AG上月公布逾两年来首次销量增长，公司将这一表现归因于糖果以外业务布局的扩大。与此同时，好时公司（Hershey Co.）和亿滋国际（Mondelez International Inc.）虽录得巧克力销售下滑，但其他食品品类表现相对稳健。

市场数据进一步印证了这一结构性分化。据NielsenIQ数据，截至7月4日的12个月内，美国巧克力糖果单位销量同比下降约4%；而以巧克力口味营养奶昔和蛋白粉为代表的膳食及营养类食品销量则增长9%。这一"剪刀差"正推动资本和产品研发资源加速向非糖果渠道倾斜。

行业龙头将多元化列为核心战略

Barry Callebaut首席执行官Hein Schumacher在业绩电话会上表示，"巧克力作为整体依然与消费者高度相关"，无论是冰淇淋、夹心馅料还是烘焙食品中的配料，巧克力始终是消费者最偏爱的风味之一。他将拓展糖果以外市场明确列为公司增长战略的重要支柱。

这一判断也与菲律宾精品巧克力品牌Auro Chocolate创始人Kelly Go的经历相吻合。

Go十年前创立公司时，研磨可可豆产生的大量可可粉一度无处消化，甚至只能废弃。此后，她将业务拓展至饮料市场，向寻求低成本"巧克力风味"原料的饮料企业销售可可粉。如今，Auro的可可饮品已进入7-Eleven等大型零售渠道。

Go认为，这一变化源于消费场景的差异：在菲律宾，巧克力更多被视为礼品或季节性消费品，而饮料则属于"日常奢享"，更容易形成高频消费习惯。

烘焙与蛋白营养品成为新增长点

分析师和企业均指出，蛋白棒以及将巧克力与健康成分、低糖配方结合的零食，正成为最具吸引力的增长方向之一。

在烘焙领域，加利福尼亚州的Guittard Chocolate Co.表示，其高端业务表现已超过大众市场。公司近期升级了旗下巧克力棒产品，推出更高可可含量的配方，以满足糕点师在可颂等烘焙产品中的应用需求。"消费者越来越倾向于在烘焙店购买甜点，享受早晨的咖啡时光。"公司首席营销官Amy Guittard表示。

可可粉作为可可加工过程中成本较低的副产品，因主要提供色泽和风味，而非质地，在价格表现上明显优于主要提供质地的可可脂。据大宗商品风险分析机构KnowledgeCharts的数据，过去两年，可可粉价格表现明显强于可可脂，为加工商拓展非糖果业务提供了更有利的成本基础。

高价格与替代品威胁构成双重风险

然而，这一转型并非没有隐患。对于加工商而言，最大的风险在于，当巧克力仅作为配料之一时，客户在原料成本上涨后更容易减少使用比例。2024年可可期货价格创下历史新高期间，好时公司便调整了旗下Reese's品牌部分产品配方，降低了可可用量。

纽约糕点师Daniel Corpuz表示，可可价格飙升促使糕点和糖果行业越来越多从业者以成本更低的原料替代富含可可脂的高端巧克力。

当前，价格压力仍未缓解。今年的厄尔尼诺现象可能为西非可可主产区带来异常天气，而当地以小农种植为主的产业结构本就使供应链较为脆弱。今夏纽约可可市场波动率已升至2024年以来最高水平，价格仍显著高于历史均值。

成本压力甚至促使加工商开始"稀释"自身产品。Schumacher透露，Barry Callebaut旗下以葵花籽为原料的可可替代品ChoViva已实现"显著"增长。分析师Judy Ganes则直言："市场对巧克力风味的需求依然旺盛，但这已不再意味着可可需求同步增长。消费者以为自己在享用巧克力，实际上摄入的可可含量却越来越少。"

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继多家大型贸易商停止合作后，这家全球最大铁矿石贸易商之一正遭遇银行与矿商的双重"断供"。据报道援引知情人士，德意志银行、KBC集团已冻结其部分银行账户，多家银行暂停或收紧融资支持；与此同时，力拓、淡水河谷也已将其移出批准客户名单，不再开展新的交易。

危机的导火索是一项涉嫌贸易融资欺诈的调查。此前报道援引知情人士，两家贸易公司发现，Radiant World向合作银行提供的部分铁矿石交易发票等贸易文件无效，其中部分交易并不存在。

随着融资渠道和交易网络持续收缩，市场担忧情绪迅速升温，本周铁矿石价格已跌至逾一年低点，Radiant World事件的影响正开始向整个铁矿石市场扩散。

针对上述情况，Radiant World回应称，公司资本充足、流动性健康，并获得长期银行合作伙伴组成的银团支持，将继续履行对融资机构及交易伙伴的义务，同时否认存在任何不当行为，称公司始终按照最高商业和法律标准运营。

银行收紧融资，部分账户被冻结

据彭博援引知情人士，过去一周，多家Radiant World合作银行陆续收缩风险敞口。

其中，德意志银行和KBC集团在开展合规审查期间冻结了该公司位于新加坡的部分银行账户；主要融资方阿拉伯银行瑞士有限公司（Arab Bank Switzerland）已停止为其铁矿石货运开立新的信用证；工银标准银行（ICBC Standard Bank）暂停了与其开展回购融资业务；法国兴业银行也在继续压缩风险敞口，知情人士称，该行数月前获悉市场欺诈指控后便已启动相关流程。

此前，彭博还报道称，意大利联合圣保罗银行（Intesa Sanpaolo）及杰富瑞旗下Point Bonita基金均已开始审查对Radiant World的风险敞口，其中联合圣保罗银行已就相关风险计提拨备。

力拓、淡水河谷终止新合作

融资渠道收紧的同时，Radiant World的供应链也在持续承压。

报道援引知情人士，全球两大铁矿石生产商力拓和淡水河谷已将Radiant World移出批准交易商名单，不再开展新的业务合作。不过，力拓仍需履行部分此前已签署合同项下的供货义务。

在2024年12月的一份公司介绍中，Radiant World曾将力拓、淡水河谷列为其核心供应商，同时还包括嘉能可、嘉吉、托克、必和必拓以及巴西矿商CSN Mineração。

不过，这一合作网络正在迅速瓦解。嘉吉数月前已停止与Radiant World合作；嘉能可CEO Gary Nagle本周证实，公司已停止开展新业务，并正研究如何退出现有风险敞口；托克明确表示目前未与Radiant World开展交易；知情人士称，必和必拓至少已有数月未与其发生交易，而CSN自2024年底以来也未再向其出售铁矿石。

危机开始向铁矿石市场传导

作为全球最大的铁矿石贸易商之一，Radiant World近年来快速扩张，年营收约120亿美元，与全球主要矿商、钢厂、贸易商及数十家金融机构保持合作。

大宗商品贸易高度依赖银行授信及贸易融资。当核心银行暂停融资、主要供应商停止合作后，其流动性压力也迅速引发市场担忧。

随着事件持续发酵，铁矿石价格本周已跌至逾一年低点。市场担心，如果Radiant World的融资困境进一步恶化，其影响或将从单一贸易商扩散至整个铁矿石贸易体系。

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