据路透社周五报道，西北欧多家设备批发商和可再生能源企业表示，随着天然气和电力价格持续飙升，家庭和企业安装屋顶太阳能系统的需求在3月大幅跃升，4月增速进一步加快。

多位行业高管透露，自2月28日中东战争爆发以来，德国、荷兰和英国的屋顶太阳能需求已上涨30%至50%。

行业协会SolarPower Europe的研究显示，在中东冲突爆发后的前17天，太阳能发电每天为欧盟节省约1.3亿美元（合1.117亿欧元）的化石燃料进口支出。若无太阳能电力，欧盟当前的化石燃料进口账单将比现在高出32%。

德国需求激增，设备批发商单月销售额翻三倍

德国是此轮屋顶太阳能需求爆发的核心市场之一。德国太阳能设备批发商Solarhandel24上月销售额较此前翻逾三倍，4月有望再度实现三倍增长。

德国太阳能解决方案提供商Enpal同样录得强劲增长，3月订单量同比跳升30%，并预计4月将进一步增长33%。上述数据表明，能源价格冲击正在迅速转化为消费者和企业对分布式可再生能源的实质性需求。

英国推出政策组合拳，释放千万级屋顶潜力

英国政府本周亦宣布一系列措施，旨在削弱天然气价格对电价的主导影响，屋顶太阳能安装被纳入其中作为重要抓手。

英国能源企业OVO Energy上月发布分析报告指出，全英约有1370万户家庭具备安装太阳能板的条件，占全部住宅建筑的近一半。若上述安装全部落地，每年可产生28.5太瓦时（TWh）可再生电力，足以为英国现有120万辆电动汽车充电近10年。

此轮需求激增的核心逻辑在于，消费者和企业正将屋顶太阳能视为对冲能源价格波动的实际工具，而非单纯的绿色选择。中东冲突触发的供应危机，使欧洲对化石燃料进口依赖的脆弱性再度暴露。

SolarPower Europe的数据进一步强化了这一逻辑——太阳能在冲突初期已为欧盟每日节省逾亿美元进口成本，直接量化了分布式清洁能源对能源账单的缓冲效果。

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据CCTV国际时讯，美国有线电视新闻网4月23日援引消息人士的话报道称，美国军方正在制定新方案，一旦美伊停火破裂，美军将针对伊朗在霍尔木兹海峡周边的军事防御能力进行重点打击。报道还称，美军还可能对伊朗军民两用设施和基础设施，包括能源设施，发动袭击，迫使伊朗重返谈判桌。

另据媒体报道，消息人士称，在几类正在考虑的目标类型中，相关选项特别侧重于对伊朗在霍尔木兹海峡、南阿拉伯湾及阿曼湾周边能力的“动态打击”。这些潜在攻击的目标包括伊朗的小型快速攻击艇、布雷船以及其他非对称作战装备——正是这些装备帮助德黑兰有效封锁了这些关键水道，并以此作为对美国的施压筹码。

此前，据央视新闻报道，以色列国防部长卡茨于23日明确表示，以色列已做好重启对伊朗军事行动的准备，防御与进攻目标均已确定，目前“正在等待美国的绿灯”。另据伊朗法尔斯通讯社报道，伊朗已依据“对等回应”与“进攻性威慑”原则制定了详细应对方案，选项涵盖打击能源设施、封锁霍尔木兹海峡等高烈度行动。

三方军事准备已进入实质阶段，谈判窗口被持续压缩。若局势进一步升级，能源价格、避险资产及地区相关资产的波动率将面临显著上行压力。

打击方案聚焦海峡，但能否重开航道存疑

据媒体报道，美军新作战方案与第一阶段打击存在显著差异：上月轰炸主要针对伊朗内陆纵深目标，而新方案将火力集中于霍尔木兹海峡、阿拉伯湾南部及阿曼湾周边的战略水道。

然而，多位知情人士（包括一位资深航运经纪商）向媒体表示，即使实施新的军事打击，也难以立即重开该航道。一位熟悉军事规划的消息人士指出：“除非能无可置疑地证明伊朗100%的军事能力已被摧毁，或美国能以自身能力近乎确定地规避风险，否则最终将取决于特朗普是否愿意承担巨大风险，强行推动船只穿越海峡。”

报道称，伊朗大部分岸防导弹仍完好无损，加之拥有大量可用于袭击过往船只的小型快艇，使得重开水道的风险大幅上升。

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据英国《金融时报》周五报道，能源数据机构Vortexa数据显示，新加坡4月份俄罗斯燃油进口量已超过2025年月均水平的两倍，且有望创下2016年有记录以来的单月历史新高。

与此同时，来自中东海湾地区的燃油供应大幅萎缩，3月至4月合计日均到港量从1月至2月的52.2万桶骤降至33.6万桶。

这一供应结构的切换正在向全球市场传导。Rystad Energy分析师Paola Rodriguez-Masiu警告称，由于新加坡出价高于其他地区，全球可用燃油货物正向新加坡集中，欧洲等地区在未来数周内“几乎不可避免”将面临供应紧张。布伦特原油价格虽已从4月初近110美元/桶的高位有所回落，但仍维持在105美元/桶附近。

战事冲击：霍尔木兹封锁引发供应断层

伊朗战事及霍尔木兹海峡封锁是此轮能源市场动荡的直接导火索。

霍尔木兹海峡是全球重要的能源运输通道，其封锁不仅推高了全球能源价格，更造成航空燃油及船用燃油（即船燃）等关键产品短缺。

Vortexa数据显示，来自海湾地区的燃油货物在3月至4月合计日均到港量为33.6万桶，较1月至2月的52.2万桶大幅下滑。与此形成对比的是，俄罗斯燃油在同期的合计日均到港量从37.2万桶攀升至58.5万桶，基本对冲了中东供应的缺口。

船舶流量数据同样印证了这一趋势。据BloombergNEF，新加坡3月船舶到港量环比增长7%，同比增长近15%，大量船只因绕开中东航线而改道新加坡。

价格飙升：船用燃油成本较年初大涨逾800美元

供应紧张直接推升了船燃价格。据价格报告机构Argus数据，尽管船燃价格已从3月底的历史高位有所回落，但最高等级低硫船用燃油的价格仍较1月高出约800美元/吨。该等级燃油主要用于港口区域，以满足减排要求。

Argus分析师Siew Hua Seah表示，在亚洲大多数港口，“只要愿意支付供应商要求的溢价，仍可以找到燃油，但库存水平很低”。她同时指出，随着需求有所回落以及包括新加坡在内的港口陆续收到新货，4月份供应可得性已有所改善。

数据显示，过去两周新加坡燃油库存已下降约11%，库存压力不容忽视。

俄油涌入：制裁框架下的合规操作

俄罗斯燃油的大规模流入，发生在一套复杂的国际制裁框架之下。

新加坡本身并未对特定俄罗斯油品实施制裁，但使用西方航运服务的交易商须遵守上述价格上限规定。值得关注的是，美国近期已临时豁免对海运俄罗斯石油的制裁，以期抑制价格涨势。

据海事数据公司Veson Nautical，今年已有约20艘俄罗斯油轮停靠新加坡相关锚地，其中数艘处于欧盟及美国制裁名单之列，而去年1月至4月间这一数字仅为5艘。能源与清洁空气研究中心数据亦显示，新加坡3月俄罗斯油品进口量较2月翻倍，其中燃油增幅最为显著。

新加坡的高溢价正在产生"虹吸效应"，将全球有限的燃油货物吸引至亚洲，令其他地区面临潜在供应压力。Rystad Energy的Paola Rodriguez-Masiu指出，欧洲在定价层面处于劣势，"目前尚未感受到痛苦，但在未来几周内，几乎不可避免地将开始出现供应问题"。

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4月24日周五，美股期指分化，道指期货小幅走低，纳指100期货上涨；欧股多数低开，亚股指涨跌互现，10年期美国国债收益率和彭博美元指数均有望迎来一个月来的首次周线上涨，油价走高，布油维持在105美元/桶上方；金属走低，现货黄金跌超0.3%，失守4680美元/盎司，现货白银跌超1%，基本金属铜铝锡镍全线下跌。

尽管近期风险溢价有所回落，但投资者在周末前仍保持谨慎，市场情绪取决于伊朗局势是升级还是外交化解。交易员将密切关注美伊双方释放的信号及航运动态，以研判能源供应风险。霍尔木兹海峡一旦中断，可能推高油价并拖累全球增长。

股市方面，科技板块表现亮眼，英特尔发布强劲盈利预期后，纳斯达克100指数期货上涨0.5%。据华尔街见闻此前文章，英特尔第一季度营收、毛利率与每股收益均超出指引上限，成为该公司连续第六个季度超越财务预期。

Forex.com的Fawad Razaqzada表示：“双方的外交关系存在相当大的不确定性。更令人担忧的是，霍尔木兹海峡局势持续不明朗。由于没有明确的重新开放计划，不确定性依然很高。”

核心市场走势如下：

道琼斯指数期货跌0.07%，标普500指数期货涨0.2%，纳斯达克100指数期货涨超0.6%。

欧洲斯托克50指数开盘跌0.4%，德国DAX指数平开，英国富时100指数跌0.5%，法国CAC 40指数跌0.7%。

日经225指数收涨1%，报59716.18点；日本东证指数收盘几无变动，报3716.59点；韩国首尔综指收盘几无变动，报6475.63点。

NIFTY IT指数跌5.3%，势创2023年6月以来的最低水平。

10年期美国国债收益率基本持平，为4.33%。

彭博美元即期指数变化不大；美元兑日元转跌0.1%，报159.60。

布油涨1%至106美元/桶；WTI原油涨0.5%至96美元/桶。

现货黄金下跌0.3%，至每盎司4,681.92美元。

纽约银日内跌幅达2.0%，报74.42美元/盎司；现货白银日内跌幅达1.5%，报74.25美元/盎司。

隔夜美股主要股指小幅收低，但受英特尔销售预期超预期提振，其盘后股价飙升20%，带动纳斯达克100指数期货走高。半导体板块在美股交易时段延续强势，连续第17个交易日上涨。

尽管地缘政治风险加剧市场波动，企业盈利仍具韧性。彭博数据显示，标普500指数成份股中近80%已公布季报的公司盈利超预期。Janus Henderson 的Adam Hetts和Oliver Blackbourn表示，随着伊朗冲突爆发，市场波动性加剧，但金融市场已证明具有相对的韧性。

布油上涨0.5%，至每桶105.5美元以上，此前一度回吐1.9%的涨幅。瑞银集团驻苏黎世分析师乔瓦尼·斯陶诺沃表示：“只要通过海峡的石油流量继续受到限制，市场持续收紧，石油库存持续下降，油价就会得到支撑。”

伊朗局势不明加剧全球经济增长担忧，拖累基本金属普遍下跌。伦铜跌超0.8%，伦敦期铝跌超0.6%，伦敦期锡跌0.4%。惠誉解决方案旗下机构BMI的分析师在报告中表示：“目前，我们预计全球经济前景不明朗将抑制供应方面的乐观情绪。”

除基本金属外，贵金属亦走低。现货黄金失守4700美元/盎司，现货白银跌超1%至75美元下方。

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当地时间4月23日，美国总统唐纳德·特朗普在其社交媒体“真实社交”发文表示，以色列与黎巴嫩之间的停火协议将延长三周。

本文来源：央视新闻

特朗普再强调对伊朗“已大赢特赢”：有时间、没压力、不着急

美国总统特朗普23日再次强调自己在结束对伊朗战事上没有压力、不急于同伊朗达成协议，并表示想达成“最好”“永久”的协议。特朗普当天在社交媒体发文，称时间在美国这边，说自己“或许是心理压力最小的那一个”，“我拥有全世界最充裕的时间，伊朗却没有”。接下来的形势只会对伊朗方面愈发不利，“时间并不站在他们那边”。

特朗普晚些时候在白宫一场活动上对媒体再次称，他“完全没有压力”，真正承受压力的是伊朗方面，因为在美国海上封锁下“无法让石油恢复运输，他们的整个石油基础设施体系都将面临崩溃边缘”。

特朗普表示，他现在就可以同伊朗达成协议，但想要协议“永久”有效，令伊朗永远没机会拥有核武器。所以，他不想让自己太着急，“我们有足够的时间”。“如果美国现在离开，我们就已经大赢特赢了，他们（伊朗）至少20年才能重建国家。但我不想这样做，我想要永久协议。”特朗普说。

他同时威胁称，美方已打击伊朗大约75%的目标，严重削弱其军事力量。如果伊朗不想达成协议，他就会“用军事手段完成剩下的事情”。

本文来源：新华社

伊朗外交部：谈判重心已从核问题转为彻底停战

针对议长卡利巴夫出任伊斯兰堡谈判伊方代表团团长一事，伊朗外交部发言人23日作出正式回应。发言人强调，近期谈判性质已发生根本转变，核心议题不再是核问题，而是彻底终结战争。

伊朗外交部发言人表示，卡利巴夫拥有两伊战争的实战背景，在多个领域的履历十分丰富。作为议长，他能有效协调国内各方力量，深受各政治派别信任。卡利巴夫与同样具备战争背景的阿拉格齐搭档，伊方认为，这是一个能够统筹全局的高效外交组合。

发言人明确指出，核问题已不再是主轴，当前的谈判重心是彻底停战，首要任务是保障国家核心利益。谈判桌上的关键诉求包括索要战争赔偿、解决霍尔木兹海峡争端、全面解除制裁。伊朗还要求美国和以色列提供切实担保，保证未来不再对伊朗发动军事侵略，任何最终协议都必须以消除威胁和防止侵略重演为底线。

在这份声明发出不久前，以色列方面消息称，由于伊朗伊斯兰革命卫队介入，卡利巴夫已经从伊朗谈判小组辞职。

本文来源：央视新闻

伊朗领导层集体否认内斗分裂：我们都是伊朗人、革命者

对于美国总统特朗普一而再再而三地称“伊朗内部分裂争斗”，当地时间4月23日晚，伊朗总统佩泽希齐扬、议长卡利巴夫及司法总监埃杰伊通过社交媒体共同发布信息指出，“在伊朗，不存在所谓的‘强硬派’或‘温和派’。我们都是‘伊朗人’，都是‘革命者’。凭借人民与政府之间坚如钢铁的团结，以及对最高领袖的完全服从，我们将让侵略者追悔莫及。”

特朗普当天早些时候曾通过社交媒体发帖称，“伊朗正极其艰难地试图弄清楚谁才是他们的领导人，他们根本不知道。‘强硬派’在战场上输得一败涂地，‘温和派’其实一点都不温和，但正赢得尊重，双方之间的内斗简直疯狂。”

本文来源：央视新闻

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联讯仪器周五登陆上交所科创板，首日盘中涨幅一度高达950.2%，最高触及766元/股，直接超越此前由同为科创板上市的GPU芯片企业沐曦股份保持的首日盘中最大755%涨幅纪录，并以单签最高浮盈约38.9万元，成为年内最赚钱的新股。

公司本次发行价格81.88元/股，对应2024年扣除非经常性损益前后孰低的摊薄后市盈率为63.64倍，发行后公司总股本约1.03亿股。截至发稿，该股涨幅仍维持在约800%，全日成交额超60亿元。

此次上市恰逢人工智能驱动的光通信产业上行周期，AI算力基础设施建设对高速光模块需求持续放量。联讯仪器是全球少数、国内极少数已量产供货400G、800G、1.6T高速光模块核心测试仪器的厂商，也是全球第二家推出目前业内最高水平1.6T光模块全部核心测试仪器的企业。在覆盖范围上，联讯仪器是业内极少数能够贯穿光通信产业链中模块、芯片、晶圆等核心环节测试需求的厂商。公司已与中际旭创、新易盛以及Lumentum等国内外主流光通信产业巨头建立深度合作关系。北向资金数据显示，外资正持续加码中国光通信产业链相关标的。

除光通信外，联讯仪器还在功率器件和半导体集成电路测试领域积极扩张。据Frost & Sullivan数据，公司在2024年中国碳化硅（SiC）功率器件晶圆级老化系统市场份额中位居第一；在功率芯片KGD分选测试系统市场，公司2023至2024年排名第三，本土企业中居首。

公司表示，本次IPO募集资金将重点投向下一代光通信测试设备研发及产业化、车规芯片测试设备研发及产业化、存储测试设备研发及产业化等项目，拟使用募集资金合计约17.1亿元。

光通信测试：稀缺全链路覆盖，国产市场份额第一

联讯仪器成立于2017年，在光通信测试领域的核心优势在于其对产业链模块、芯片、晶圆三大核心测试环节的同步覆盖，这一能力在国内属于极少数。据中信建投证券阎贵成团队4月14日的报告，公司通信测试仪器已完成400G→800G→1.6T三代产品迭代，面向1.6T光模块测试需求的65GHz采样示波器、120GBaud时钟恢复单元和1.6Tbps误码分析仪三款核心产品均已量产供货，使公司成为全球第二家推出1.6T光模块全部核心测试仪器的厂商。

在光芯片测试方面，公司的三款半导体测试设备实现全链路贯通：硅光晶圆测试系统覆盖晶圆级功能测试，光芯片KGD分选测试系统覆盖裸Die级分选，CoC光芯片老化测试系统覆盖封装级老化测试。2024年公司在中国光电子器件测试设备市场份额排名第一。

市场空间方面，根据Frost & Sullivan数据，2024年中国光通信测试仪器市场规模达33.0亿元，预计2029年增至65.9亿元；全球市场同期从9.5亿美元扩张至20.2亿美元。据国投证券4月16日的报告，应用于数据中心的光模块近年在AI影响下迭代周期从3至4年缩短至约2年，800G光模块已成为全球数据中心主流产品，1.6T光模块进入商业化阶段，高速化趋势持续推动高端测试仪器需求升级。

客户资源方面，公司已覆盖中际旭创、新易盛、光迅科技、海信集团、Lumentum、Coherent、Broadcom、日本住友、日本古河等国内外主流光通信产业链客户。

功率器件测试是公司成长的重要第二支柱。据中信建投证券报告，2024年联讯仪器在中国碳化硅功率器件晶圆级老化系统（WLBI）市场份额排名第一，占比43.6%；功率芯片KGD分选测试系统中国市场排名第三、本土企业第一（12.1%）。公司客户覆盖比亚迪半导体、芯联集成、士兰微、三安光电、ONSEMI等国内外主流功率芯片厂商。

根据Frost & Sullivan数据，2024年中国分立器件测试设备市场规模为18.4亿元，预计2029年增至43.6亿元，年均复合增速18.8%，碳化硅功率器件测试需求快速增长是主要驱动力。

据国投证券报告，公司正在布局高速存储芯片测试系统和HBM芯片KGD分选测试系统等存储测试产品。目前全球存储器件测试设备市场主要由Advantest、Teradyne等美日企业垄断，国内产品性能差距较大，高速产品几乎处于空白阶段，国产替代空间充足。公司还计划向宽带实时示波器、任意波形发生器等通用测试领域拓展，开拓新盈利增长点。本次募集资金投向亦包括存储测试设备研发及产业化建设项目（拟使用募集资金3.85亿元）和数字测试仪器研发及产业化建设项目（拟使用募集资金3.04亿元），与上述战略方向相互印证。

联讯仪器近三年收入年均复合增速约77%，盈利能力显著改善。毛利率从2022年的43.61%大幅提升至2024年的63.63%，2025年为58.84%。研发投入持续加码，2022至2024年累计研发投入3.50亿元，2025年1至9月研发费用占营收比例达24.89%，截至2025年9月末研发人员440人，占员工总数约40%，已授权发明专利113项。

从业务结构看，2025年1至9月，电子测量仪器收入3.43亿元（占比43.06%），半导体测试设备收入3.98亿元（占比50.02%），双轮驱动格局基本形成，有助于平滑单一赛道的景气波动风险。

同业估值方面，据中信建投证券研报，国内可比公司华峰测控2026年PE约47.39倍，长川科技约51.01倍，广立微约78.39倍；海外Keysight约44.4倍，Advantest约87.3倍，可比公司均值约63.61倍。

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从数字来看，4月摩根大通估算的可观测库存去化量已达每日710万桶；据高盛数据，若纳入不可见成品油库存，4月全球日均去库规模更高达1090万桶，为2017年以来最快单月消耗速度，自波斯湾冲突爆发至今，累计耗损估计已达4.74亿桶。与此同时，包括管道改道在内的波斯湾石油流量已降至每日约930万桶，仅为正常水平的40%。

Kaneva的核心判断是：4月观测到的全球石油需求下滑约430万桶/日，规模已超过2009年全球金融危机峰值时期的需求损失，但现行油价在历史上并不极端，远不足以解释如此大规模、如此迅速的需求崩落。更合理的解释是，大部分需求损失并非买家主动放弃消费，而是实物断货直接压制了实际购买行为——供给损失正借道需求账目呈现出来。

这一区别至关重要。它意味着迄今为止的调整主要由中东、亚洲和非洲等脆弱市场承压，欧美消费者的价格痛苦尚未真正开始。Kaneva警告，即便叠加激进的库存贡献，供需缺口仍有约200万桶/日需要填补，欧美市场被迫参与调整只是时间问题——这意味着油价需要进一步上涨，或许大幅上涨，市场终将被迫出清。

Kaneva在最新报告中指出，大宗商品市场的物理规律不可逾越：供应加上库存减少，恒等于消费加上库存增加。一旦生产短缺，缺口不会凭空消失，系统须依次启动备用产能、动用库存、紧急释放储备，最终通过高价格强制压制需求。但在本轮冲击中，这套调整机制几乎逐一失守。

供应冲击以罕见的规模和速度展开：3月全球石油供应中断为每日910万桶，4月扩大至每日1370万桶。传统的第一道防线——备用产能——却根本无从激活。全球绝大多数备用产能集中在沙特阿拉伯和阿联酋，而这两国被事实上切断于国际市场之外，行业传统冲击吸收器形同虚设。

美国作为全球边际供应商，即便价格大幅上涨，页岩油的规模化产能响应也需3至6个月，预期贡献仅为每日30万至70万桶；更大规模增产通常需6至12个月方能实现。俄罗斯备用产能约为每日30万桶，但在能源基础设施持续遭受攻击的背景下，近几周俄罗斯供应已下滑约35万桶/日。第一道防线失守，库存消耗随即成为唯一缓冲——这是Kaneva所说的"时钟开始倒计时"。

摩根大通数据显示，全球石油需求3月平均下滑280万桶/日，4月跌幅扩大至430万桶/日。这一规模已超过2009年全球金融危机高峰时约250万桶/日的需求萎缩——而彼时背景是全球衰退与工业活动急剧萎缩。

令Kaneva困惑的是，本轮需求下滑发生在相对温和的价格环境下。布伦特原油期货均价在3月和4月均约为每桶100美元，现货均价3月为107美元、4月迄今约123美元；成品油价格较战前虽近乎翻倍，但原油价格水平在历史上并不极端，不足以单独解释如此大规模且迅速的需求减量。

Kaneva的结论是：大部分需求下滑不是传统意义上价格驱动的主动需求破坏，而是实物短缺迫使消费中断——买家并非因价格过高选择少买，而是根本没有货可买。这种"被迫需求缺失"统计上呈现为需求下降，本质上却是供给损失在账本需求侧的映射，构成一种"伪需求下降"。

4月430万桶/日的需求损失中，87%集中于中东（直接受战争冲击）、亚洲（对海湾原油及成品油存在结构性依赖）和非洲（依赖海湾中间馏分油、库存薄弱、财政应对能力有限）。随着货物被转向出价更高的亚洲买家，部分需求方直接被市场价格排挤出局。

这是本轮供需失衡中最清晰的实时警报。摩根大通估算，可观测商业及战略库存在3月去库400万桶/日，4月激增至710万桶/日。摩根大通同时指出，由于部分成品油库存可见度有限，实际去库幅度完全可能显著大于已报告数据。

高盛的数据与之形成印证。据高盛，4月全球可见库存日均消耗630万桶；若纳入非经合组织国家不可见成品油库存，4月日均去库总量高达1090万桶，为2017年以来最大单月消耗速度，自波斯湾冲突爆发以来估计累计耗损已达4.74亿桶。

供应侧压力同样严峻。伊朗石油出口已骤降至每日约30万桶，美国出口已触及管道上限。高盛预计，即便霍尔木兹海峡完全重开，受产能重启、油轮航行时间及管道速率等物流瓶颈制约，流量恢复将是渐进过程，全球库存下滑可能延续至5月甚至更久。

值得关注的是，库存去化存在不可跨越的自然下限——操作性最低库存水平。一旦触及该底线，在供应无法恢复的情况下，唯一的再平衡机制将是需求的强制性崩塌。这是Kaneva所说"更大冲击"的临界触发条件。

Kaneva的核算揭示了一道无法回避的算术题：约1400万桶/日的供应被移除，即便以激进的800万桶/日估算库存贡献，市场仍有约200万桶/日的缺口，须通过更大幅度的需求减少或更激进的库存去化来弥合。

她警告，这一缺口"太大，仅靠新兴市场无法消化"。欧洲和美国不可避免地需要参与调整，而两者参与的前提是油价进一步——乃至大幅——上涨。欧洲馏分油和航空燃油市场已在进一步收紧；美洲因国内供应灵活性相对充足，短期受冲击程度较小，但美国泵价上涨已开始压制弹性驾驶需求，机票价格上涨也正逐步软化航空燃油需求。

就产品结构而言，调整在利润率薄弱的价格敏感领域率先显现，尤以石化原料和航空燃油为甚。来自海湾的液化石油气（LPG）、乙烷及石脑油短缺，已迫使亚洲各地PDH装置和蒸汽裂解装置大幅削减开工率甚至停产；这一石化原料驱动的需求萎缩约占4月430万桶/日总需求损失的55%。印度官方数据显示，3月LPG消费同比下滑13%。航空燃油约占总需求损失的11%，主要反映中东停飞冲击；Kaneva预计5月亚洲和欧洲航空公司将进一步削减运力，航空燃油需求将持续走弱。

汽油价格涨幅目前明显小于馏分油，反映其对海湾供应的依赖度相对较低。但Kaneva警告，随着炼厂约束收紧整体成品油平衡，这层相对保护将逐渐消退——尤其是在美国夏季驾驶旺季临近之际。Kaneva的最终结论与大宗商品市场的铁律如出一辙：市场必将出清，代价将远比目前账面上呈现的更大，届时消费者与金融市场均难以幸免。

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4月24日，备受关注的DeepSeek的V4模型预览版终于发布并同步开源了权重。

这次发布的两个版本，一个是总参数1.6万亿，激活49B的旗舰版V4 PRO，一个是经济型V4-Flash，总参数284B，激活13B，均支持100万token上下文，MIT协议完全开源。

就在前一天，OpenAI刚刚上线GPT-5.5，每百万输出token定价30美元。今天DeepSeek V4-Flash的输出定价是2元人民币/百万token，折合不到0.3美元。

前后两天，闭源与开源的两种定价逻辑，面对面呈现在了市场面前。

一、时点：三次跳票之后

DeepSeek这一天来得不算突然，但比所有人预期的都晚。

从去年底到今年2月、3月、4月初，DeepSeek V4的发布窗口推了三次，行业里各大模型的频繁更新几乎进入了最密集的时刻。

必须承认在2026年4月末，百万上下文已称不上是绝对领先，Gemini、Qwen等都到了这个量级。这次DeepSeek V4落地，要回答的不是"能不能做到"，而是"做到了之后，成本撑不撑得住"。

V4给出的回答是一套全新的混合注意力架构。它在token维度引入压缩机制，结合自研的DSA稀疏注意力，其让模型在处理超长文本时不再对所有token做全量计算，而是区分轻重：强关联的token精读，弱关联的压缩或跳过。

这套机制从预训练阶段就改变了模型处理长序列的方式。根据技术报告，V4还引入了流形约束超连接（mHC），替代传统残差连接来增强深层网络信号传播的稳定性，并使用Muon优化器提升训练收敛速度。整个模型在超过32万亿token上完成了预训练。

实际效果用两个数字就能概括：在百万token上下文设置下，V4-Pro每处理一个token的算力消耗只有V3.2的27%，KV缓存占用只有10%。

官方在公告里说得更清楚："从现在开始，1M上下文将是DeepSeek所有官方服务的标配。"这意味着长上下文正式从"加价功能"变成了"默认配置"，这对整个行业的成本预期是一次重新校准。

二、矩阵：两型号+三模式

在这次发布中，旗舰V4-Pro和经济型V4-Flash都支持三种推理模式：非思考模式（快速响应）、思考模式-高（显式推理链）、思考模式-极限（推到模型能力边界）。官方建议复杂Agent场景使用极限模式。

DeepSeek对V4-Pro的定位给了一个直白的对标：内部员工已经把它当作日常Agentic Coding工具使用，体验优于Claude Sonnet 4.5，交付质量接近Opus 4.6非思考模式，但与Opus 4.6思考模式仍有差距。

推理性能方面，在数学、STEM和竞赛型代码评测中超越当前所有已公开评测的开源模型，比肩世界顶级闭源模型；世界知识大幅领先其他开源模型，稍逊于Gemini-Pro-3.1。

V4-Flash的推理能力接近Pro版，但世界知识储备稍逊；简单Agent任务旗鼓相当，高难度任务有差距。

这组自评有一处值得注意，DeepSeek主动划出了与Opus 4.6思考模式的差距，在国产大模型发布话术的传统里，这种克制本身就是一种技术自信的表达。

三、扳机：Token价格差

随着预览版的公开，V4的API定价已随发布同步上线。

每百万token，V4-Flash的输入价是1元（缓存命中0.2元），输出价2元；V4-Pro的输入价12元（缓存命中1元），输出价24元。官方注明这是预览版定价，Pro版下半年算力扩容后将大幅下调。

这组数字需要放在坐标系里看才有意义。

Flash版每百万token输入1元——这个价格让几乎所有开发者都能无负担地调用一个万亿参数级MoE架构的开源旗舰模型。

对比之下，GPT-5.5前一天刚刚上线的输出定价是30美元/百万token，折合人民币超过200元，与V4-Flash的2元输出价差距超过100倍。即便拿V4-Pro的24元输出价来比，差距仍在一个数量级以上。

Pro版当前价格较高，但官方已经给出了明确的降价预期。背后的约束并非定价策略，而是算力供给——Pro版的高性能推理对芯片资源要求更高，当前服务吞吐十分有限。这也从侧面印证了V4在自主算力适配上的深度投入。

缓存命中的折扣幅度同样值得关注。Flash的缓存命中价只有未命中价的五分之一，Pro是十二分之一。

这意味着DeepSeek在用定价杠杆鼓励一种使用方式：把系统提示词、工具定义、文档模板等固定内容放在请求头部，让缓存机制自动生效，对于Agent类应用，这恰好是最典型的调用模式。

用Flash的白菜价铺量，用Pro的高阶能力撑住顶端场景，用缓存机制降低Agent开发者的边际成本。每一刀都切在应用层最痛的地方。

四、方向：Agent底座

如果在V4的发布里只提炼一个关键标签，那么Agent比百万上下文或许更重要。

官方明确写道：V4针对Claude Code、OpenClaw、OpenCode、CodeBuddy等主流Agent产品进行了专项适配和优化，在Agentic Coding评测中达到开源模型最佳水平。这份适配名单同时包含Anthropic的产品和国产开发者工具。

这个信号很明确，DeepSeek不打算自建应用生态，而是要成为Agent时代的底座供应商。

这个选择放在当前的行业格局里是一个有意识的取舍。Anthropic的年化收入过去四个月从90亿美元翻到300亿美元，增量几乎全部来自Claude Code；Cursor一个代码编辑器估值已到600亿美元。应用层的钱在那里，但DeepSeek选择不去碰。

这说明它的定位不是下一个Anthropic，更有可能是Agent时代的基础设施。

长上下文+低价API+Agent适配的组合，本质上是把自己做成一个供电站，让所有电器都能更便宜地跑起来。

对于那些整天跟Token消耗作斗争的Agent开发者来说，V4打开的是一个具体的场景：把整个代码仓库、完整的需求文档、几百轮历史对话一次性塞进调用，不再需要切分、检索、摘要这套工程绕路。过去做Agent最头疼的就是上下文管理——每多一轮对话，token就指数级堆叠，成本和稳定性同时恶化。

V4如果能在真实负载下兑现承诺，这个痛点的成本结构将被改写一次。

五、生态：模型、算力赛跑

V4延期的这段时间里，国产开源大模型的战场从未安静过。

今年农历年前后出现了一次密集爆发：阿里Qwen3.5总参数3970亿、激活仅170亿，百万token的API价低至0.8元，是Gemini-3-Pro的十八分之一；智谱GLM-5的代码生成的HumanEval96.2%打到开源最强。

4月继续加速：Kimi K2.6在SWE-Bench Verified上拿到80.2%，几乎追平Claude Opus 4.6；智谱GLM-5.1在SWE-Bench Pro上以58.4%超过了GPT-5.4和Claude Opus 4.6；Qwen 3.6 Plus也跨入百万token上下文行列。

Qwen、Kimi、GLM、MiniMax、MiMo，这些国产模型在国际开发者社区的出现频率正在肉眼可见地上升。

除了模型，算力侧的匹配也在同步落地。

华为在V4发布同日确认昇腾全系列产品——A2、A3及最新的昇腾950已全面适配V4-Flash和V4-Pro。

措辞是"双方芯模技术紧密协同"，意味着DeepSeek和昇腾的适配工作从模型研发阶段就在同步推进。

华为给出了一组具体的性能数据：基于昇腾950超节点，V4-Pro在8K输入场景下实现了约20ms的单token解码时延，单卡吞吐4700 TPS；V4-Flash可以做到约10ms时延，单卡吞吐1600 TPS。

昇腾A3超节点上，V4-Flash在64卡大规模部署下单卡吞吐超过2000 TPS。

这些数字背后是昇腾950在底层架构上的三项代际升级：原生支持FP8/MXFP4等低精度格式（内存占用降低50%以上，算力翻倍）、针对MoE稀疏访存特征的硬件级优化，以及Vector与Cube单元共享片上内存的新设计。

更值得关注的是工程生态层面的动作。

华为同步开源了PyPTO编程范式，让V4新架构中涉及的Attention压缩、mHC等复杂算子的开发周期从周级缩短到天级，开发者不需要手动处理硬件层面的同步和数据搬运。

寒武纪同样在发布当天宣布，已基于vLLM框架完成V4-Flash和V4-Pro的Day 0适配，代码开源到GitHub。

两家国产芯片厂商在模型发布首日就拿出了完整的推理部署方案，这个响应速度本身就说明，适配工作不是临时赶出来的，而是跟模型研发深度咬合了很长时间。

DeepSeek为这次底层算力迁移付出的工程代价不小。据此前报道，团队重写了大量核心代码，完成了从CUDA生态到昇腾CANN框架的整套技术栈迁移，这也是V4反复跳票的原因之一。

但当一个万亿参数级的开源旗舰模型，在发布首日就能跑在国产算力的全系列产品上，适配代码直接开源，推理性能给出了具体的吞吐和时延数据而不是"即将支持"——这件事的意义，已超出了任何单一模型的评测范畴。

无论模型还是算力，他们之间存在竞争关系，但从更大的维度看，它们都在证明了同一件事：

中国AI研发的系统性能力不是一两个特例，而是可以不断连续性创新的生态。

2025年1月，DeepSeek R1发布，引发美股单日市值蒸发超1万亿美元，被业界称为人工智能领域的“斯普特尼克时刻”。

今天V4的发布没有那种戏剧性的震撼，但中国AI研发已经从“偶尔令人震撼”进入了“持续在场”阶段。

DeepSeek在公告末尾引了《荀子》中的一句话：

不诱于誉，不恐于诽，率道而行，端然正己。

放在一家三次跳票、核心人才流失、刚传出融资的公司身上，这句话读起来有几分倔强。

但在整个国产开源模型群体站出来的2026年，这句话不只属于DeepSeek，更属于中国所有AI创新坚定前行的脚步。

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据追风交易台，高盛最新研报指出，如果霍尔木兹海峡在未来几个月内全面且安全地重新开放，且石油资产未遭受新的打击，海湾地区目前因战争削减的约1450万桶/日，比战前水平低57%，预计将在几个月内实现大部分恢复。

然而，对于原油投资者而言，真正的博弈点在于尾部风险：如果海峡关闭时间显著延长，最后阶段的产能恢复将耗时更久，甚至可能无法完全兑现。外部机构平均预测显示，重开3个月后仅能恢复损失产量的70%，6个月后恢复88%。

核心制约：运输瓶颈与油井物理特性

一旦海峡安全重开，产能恢复并不能一蹴而就，而是面临三大硬性物理与物流约束：

1. 去库存的运输能力：管道容量和空船可用性是关键。自战争爆发以来，海湾地区可用的空油轮容量已大幅下降约50%（减少了1.3亿桶，即130 mb）。尽管历史上霍尔木兹海峡的流量峰值曾达到2330万桶/日（正常水平为2000万桶/日），且管道改道峰值曾高出正常水平350万桶/日，但运力紧张仍是首要瓶颈。

2. 供应链与劳动力：油田修井作业所需的材料和工人可用性将直接影响复产进度。

3. 油井流率的复杂性：强制减产会导致不同类型储层的压力和流率出现复杂变化。油井在重新开放前需要进行干预和修井作业，以尽可能恢复先前的生产率。正如油服巨头哈里伯顿和威德福高管所言，油井关闭时间越长，重启的复杂性就越高，且无法保证能恢复到完全相同的流率。

时间是最大的敌人：关闭越久，恢复越慢

研报明确指出，海峡实际关闭的时间越长，减产持续的时间就越久，随后的产量恢复速度就越慢。这种延迟效应主要体现在三个方面：

• 油井需要进行更复杂的修复工作。

• 枯竭的投入品（如钻杆）采购速度变慢。

• 积压库存的去化将更长时间地挤占新产量的运输能力。

稳健恢复的底气：物理损伤有限与核心产油国的备用产能

尽管存在上述制约，高盛依然认为产能能在几个月内实现“大部分恢复”，主要基于以下三个逻辑：

1. 物理破坏有限：与液化天然气（LNG）资产形成鲜明对比的是，目前公开报道显示，油田遭受的物理损坏仍然非常有限。

2. 沙特阿美的快速响应能力：沙特阿美总裁兼CEO在3月份曾表示，沙特拥有充足的备用产能，且在某些地区采取的是限制油井流量而非完全关闭的措施，因此产量可以在“几天内，而不是几周内”迅速提升。

3. 历史经验与备用产能：历史上的供应中断事件表明，沙特阿拉伯和阿联酋通常会部署其可用的备用产能来稳定市场。据估计，在全面安全重开后，两国可部署超过200万桶/日的备用产能。

长期尾部风险：储层差异与潜在的“疤痕效应”

对于长线投资者而言，必须警惕全面恢复可能需要数个季度，甚至在长期关闭后只能实现部分恢复的风险：

1. 油田与国家间的巨大差异：海湾各国在储层特征、基础设施完善度、维护水平以及制裁风险（如伊朗）方面存在显著差异。例如，数据显示，伊朗和伊拉克具有相对低压储层的产量份额高于海湾其他地区（近一半的伊朗储层被评估为低压），这增加了复产难度。

2. 历史恢复周期的不确定性：回顾历史上的减产事件，产量恢复的速度和程度存在巨大差异，而当前的冲击规模是史无前例的。

3. 战争复发的“疤痕风险”：虽然这不是基准预测，但如果敌对行动恢复，石油生产能力面临巨大“疤痕效应”（永久性损伤）的风险将显著上升，这在过去五次最大的石油供应冲击中已有先例。

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据媒体报道，三星电子已向渠道发出通知，宣布上调SSD价格逾10%；金士顿亦从本周起对旗下全系SSD产品进行调价，涨幅至少10%。以三星990 PRO 1TB为例，目前售价约300至330美元，此轮调价后或升至330至360美元区间，再创新高。

报道指出，鉴于三星电子与金士顿在行业内的龙头地位，此次调价预计将带动其他市场参与者上调定价预期，SSD零售价格可能在现有高位基础上再迎一轮上涨。值得注意的是，这已是本月第二轮SSD涨价，三星电子与西部数据此前已对高端M.2 SSD大幅提价，涨幅最高达一倍，部分地区8TB SSD售价已突破4000美元。

从市场传导路径看，据Guru3D报道，此轮价格调整预计首先冲击批发环节——经销商将以更高成本补货，随着现有库存逐步售罄、新到货物以更新价格体系结算，零售端价格将随之跟进，消费者端SSD价格或在未来数周内稳步走高。

本月二度提价，零售端传导效应渐显

Wccftech报道显示，这是三星电子本月内第二次上调SSD价格。就在数周前，三星与西部数据已就高端M.2产品实施涨价，多个地区价格几乎立即响应。目前市场上8TB SSD售价已超过4000美元，较一年前的价位大幅抬升。

对比来看，去年同类1TB SSD售价尚不足100美元，而当前主流产品价格已升至300美元以上，涨幅约为3至4倍。

从渠道传导机制来看，Guru3D分析指出，SSD调价的直接影响通常先体现在批发层面，经销商在补货时需承担更高成本。随后随着原有库存清空，反映新价格体系的货物逐步入库，零售价格随之上行，由此形成价格逐步走高的动态。

NAND供需持续收紧，合同价料大幅上涨

此轮SSD涨价背后，是更深层的NAND Flash市场供需变化。据TrendForce，NAND Flash市场需求持续受人工智能及数据中心业务驱动，涨价趋势已蔓延至整个产品线，预计2026年第二季度NAND Flash合同价将环比上涨70%至75%。

TrendForce还指出，市场买家普遍预期客户端SSD价格仍有进一步上涨空间，即便目前PC端需求尚未出现明显复苏。此外，买家担忧服务器端需求可能吸收现有产能，由此推动市场积极回补库存，进一步加剧供需紧张态势。

由于三星与金士顿在行业内的主导地位，其价格信号往往对整个市场形成示范效应，预计其他厂商的跟涨动作在未来数周内将逐步落地。

假货涌现，市场风险不容忽视

在SSD价格持续走高的背景下，仿冒产品问题已开始浮出水面。据TechRadar援引德国科技媒体ComputerBase的报道，一名奥地利消费者向零售商购入两块三星990 Pro硬盘，经核实均为假冒产品。

ComputerBase指出，当前市场环境下，仿冒产品具有相当高的牟利空间。随着正品价格大幅攀升，消费者在购买时面临的辨别难度也相应增加，市场风险值得关注。

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同日，《纽约时报》发表评论称，“DeepSeek新作将进一步延伸中国在开源人工智能领域的全球影响力”。文章指出，中国企业已全面拥抱“顶尖模型对全人类开放”的理念，中国开源AI正成为一种持续性的全球重要力量。

而DeepSeek V4的发布不仅是技术迭代，更标志着中国AI产业进入常态化竞争的新阶段。中国正通过技术开放与低成本优势，加速收窄与Anthropic、OpenAI等美国巨头的技术差距，深刻重塑了全球AI生态位。

这种“影响力延伸”已产生实质性的全球效应。从拉各斯到吉隆坡，预算有限的开发者纷纷转向中国模型。去年年中，马来西亚通讯部副部长公开表示，该国主权AI基础设施将基于DeepSeek的技术构建。

对冲基金Interconnected Capital创始人Kevin Xu将此定性为“技术领域的软实力”：“开源策略通过提供更廉价、更易获取的工具，有效争取了全球开发者群体的认同。”

编程能力“大幅领先”

DeepSeek V4提供"专业版"与"极速版"两个版本，面向不同规模的应用场景。该公司称，V4在智能体任务、知识处理与推理能力方面表现突出，并针对Anthropic旗下的Claude Code等主流智能体工具进行了专项优化。

Vals AI的测评结果显示，V4在代码生成方面"大幅领先"所有其他开源系统。与此同时，月之暗面也于数日前推出最新开源模型Kimi 2.6。Vals AI首席执行官Rayan Krishnan评价称，若与Moonshot AI最新的Kimi 2.6进行横向比较，两者在各项任务上的综合表现基本相当。

值得注意的是，V4此次发布距DeepSeek推出上一代标志性产品R1已超过一年。R1于2025年1月问世，以极低算力成本实现了媲美甚至超越顶级大模型的推理性能，一度引发全球科技市场震荡，令市场重新审视AI基础设施投入的规模逻辑。

从"DeepSeek时刻"到常态化竞争

2025年1月，DeepSeek以远低于OpenAI和Anthropic的芯片成本构建出高性能AI系统，震动整个行业。这一事件随后被称为中国的"DeepSeek时刻"——标志着中国AI企业有能力向全球展示其技术实力。

此后，中国企业掀起一轮开源模型的密集发布潮。据《纽约时报》援引AI模型市场平台OpenRouter的研究数据，中国开源模型在2025年占据全球AI使用量的约三分之一，其中DeepSeek使用量居首，阿里巴巴模型紧随其后。

阿里巴巴已成为这一阵营中的领军者。其Qwen模型系列累计下载量突破10亿次。TikTok母公司字节跳动也在2024年投入110亿美元AI基础设施建设后，对外披露了部分技术细节。Counterpoint Research北京团队AI首席分析师Wei Sun表示，DeepSeek的成功为中国科技巨头公开发布AI系统而非严密封存铺平了道路。

专注于AI投资的对冲基金Interconnected Capital创始人Kevin Xu表示："2025年，来自中国的开源AI建设者这一代群体，可以说是AI领域最重要的故事。模型的进步速度、发布节奏，以及既相互竞争、又似乎彼此喝彩的AI实验室数量，来得又快又猛，且没有任何放缓迹象。"

开源战略：中国AI的全球软实力

中国AI产业在开源路径上的全面押注，已产生实质性的全球影响力。从拉各斯到吉隆坡，预算有限的开发者纷纷转向中国开源模型，原因在于其运行成本更低、试验门槛更易跨越。

一份由美国国会咨询机构发布的最新研究报告指出，中国的开源AI推进已在国内形成显著的经济优势——由于使用门槛极低，相关系统迅速渗透机器人、物流、制造等工业领域，并通过工业应用产生的真实世界数据反哺AI系统的持续迭代。

Kevin Xu将这一趋势定性为技术领域的软实力逻辑："开源是未来技术领域的软实力。"他指出，随着中国企业向海外扩张，开源策略通过提供更廉价、更易获取的工具，有效争取了全球开发者群体的认同。

DeepSeek选择开源，同样是中国整体AI战略的组成部分。分析称，中国在开源模型方面几乎对外完全开放了其顶尖系统，与OpenAI、Anthropic等美国公司对核心模型的封闭保护形成鲜明对比。

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据英国《金融时报》周五报道，达拉斯联储最新季度调查显示，逾百家油气公司高管中，43%的受访者预计2026年日产量增幅不超过25万桶。这一结果表明，即便在油价高企的背景下，页岩行业对高价能否持续仍存有深度疑虑。

市场分析人士指出，2027年和2028年的远期油价仍低于生产商大幅扩产所需的盈亏平衡线，这直接制约了企业的投资决策。

特朗普政府已明确向行业施压，能源部长Chris Wright与内政部长Doug Burgum上周联合致电油气高管，敦促其加大钻探力度，以期在今年年底中期选举前压低汽油价格。然而，美国油气钻井平台数量迄今未见明显增长，行业的克制态度与政府意愿之间的落差日益凸显。

高管普遍观望，扩产意愿低迷

达拉斯联储调查以匿名形式进行，被视为美国能源行业情绪的重要风向标。本季度结果显示，面对伊朗战争引发的市场"混乱"，页岩油高管普遍不愿快速扩产。

调查数据显示，对于2027年的产量预期，32%的受访高管认为日产量增幅将在25万至50万桶之间。一位匿名高管在调查附加评论中表示："面对如此混乱的局面，预测能源行业的任何走势都极为困难。"另一位高管则指出，纸面市场价格与实物价格之间的背离"向运营商发出了相互矛盾的信号，当价格随推文剧烈波动时，企业根本无法规划钻井计划和资本预算"。

金融服务机构Pickering Energy Partners创始人Dan Pickering在接受采访时表示，"大多数公司对其2026年预算采取观望或按兵不动的态度"。他同时指出，"冲突每持续一天，都在收紧2027年和2028年的市场供应，但近期的剧烈波动令人难以对短期走势形成任何判断"。

政府施压效果有限，大型运营商动作迟缓

特朗普政府力推"能源主导"战略，持续向行业喊话要求增产，以降低通胀压力、争取选民支持。然而，行业的实际反应与政策期望之间存在明显温差。

油田服务商哈里伯顿周二公布一季度业绩，北美业务营收为21亿美元，同比下降4%。首席执行官Jeff Miller在业绩电话会议上表示，部分规模较小的生产商已开始行动，试图抓住高油价机遇，但整体上尚未出现新增钻机的迹象。"我们还处于早期阶段，"Miller说，"率先行动的是小型公司，大型运营商的时间表目前仍不明朗。"

这一格局折射出页岩行业在经历多轮繁荣与萧条周期后形成的更为审慎的资本纪律——相较于追逐短期价格信号，企业更倾向于等待远期曲线给出更清晰的盈利保障。

市场对霍尔木兹海峡恢复持谨慎乐观态度

调查还就中东局势对全球能源供应的影响征询了高管意见。大多数受访高管预计，霍尔木兹海峡将于2026年8月前恢复正常通行。约三分之二的受访者认为，目前被困于波斯湾的产量最终将有90%重返市场。

不过，这一相对乐观的预期并未转化为立即扩产的动力。分析人士指出，当前现货油价虽已突破每桶100美元，但远期价格曲线显示，2027年及2028年的价格水平仍不足以支撑生产商做出大规模增产承诺。在价格信号尚不明朗、地缘局势仍存变数的双重压力下，页岩巨头的谨慎立场短期内难以改变。

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新易盛一季度营收83.38亿元人民币，同比增长106%，但净利润27.74亿元低于高盛预测约12%。受财报影响，新易盛周五成交额达400亿元，跌超11%。

据追风交易台，高盛分析师Ting Song在报告中明确指出，净利润不及预期主要源于汇兑损失推高财务费用，属于非经营性扰动，并不改变对公司后续基本面的判断。

花旗亦在报告中表示，一季报不影响新易盛的稳健前景，援引公司方面的说法称营收环比持平主要源于原材料与产能紧张，这一状况预计从二季度起将逐步改善。两家机构对公司的中期前景判断方向一致。

一季报：收入超预期，净利输给汇兑

新易盛一季度营收高于此前预测约10%，毛利率从上一季度的48.9%小幅升至49.2%，这一改善归因于制造流程优化与产品结构升级。

净利润端则出现明显落差。27.74亿元的季度净利虽同比仍增长76%，但环比下滑约13%，较预测低12%。报告直接指出，汇兑损失高于预期是核心原因，推升财务费用，导致市场对“利润跟随收入同步增长”的预期落空。

汇率波动带来的季度性扰动不影响对公司后续成长路径的评估，其关注重心在于接下来几个季度的环比增长能否延续。

四大驱动：增长逻辑向结构性因素切换

未来几个季度的营收环比增长拆解为四个核心驱动因素：光模块芯片供应持续改善、产品结构向1.6T及以上解决方案升级、硅光（Silicon Photonics）方案收入占比提升，以及公司加快产能扩张以支持出货量的快速爬坡。

其中，1.6T光模块的持续放量及向更高速率方案的升级，与硅光方案贡献的上升，被视为更具结构性的增量来源，并将其置于二至四季度环比增长的核心驱动位置。报告未披露1.6T或硅光方案的具体营收占比数据，但一季度已处于爬坡阶段，上述产品贡献将在未来几个季度持续提升。

产能扩张加速：泰国二期推进，供给约束趋于松动

在供给侧，高盛将产能扩张单列为增长推手之一。报告指出，管理层表示泰国基地二期厂区建设进展符合预期，并预计产能扩张节奏将进一步加快。

结合光学芯片供给的持续改善，此前制约出货增长的供给瓶颈正在松动，泰国产能的如期推进也与公司库存及预付款的显著跃升相互印证，为二至四季度出货量爬坡提供配套支撑。

此外，相较于受汇兑扰动的利润表，资产负债表的变化更能反映公司对后续出货的准备程度。截至一季度末，新易盛库存升至约90亿元人民币，较上一季度末的72亿元明显增加；预付款升至6.82亿元，而上一季度末仅为0.17亿元，环比大幅跃升。上述变化是公司在供应链与产能端的“提前备弹”，是为更大规模光模块产能爬坡所做的主动部署。

尽管基本面判断偏向乐观，报告维持12个月目标价人民币518元，基于2026年预期盈利27倍市盈率测算，该倍数与公司2018年以来平均远期市盈率29倍大致一致。以当前股价较目标价存在约5%的下行空间。高盛的立场更多体现为押注"增长趋势延续"，而非认可现有估值水平。

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4月24日，爱尔眼科发布的2025年财报显示，当期实现营业收入223.53亿元，同比增长6.53%。

业务基石依然稳固，全年门诊量突破1889.17万人次，同比增长11.52%；手术量也达到168万例，录得5.77%的同比增幅。

但这并未能如期转化为利润增长，2025年爱尔眼科归母净利润为32.4亿元，同比下滑8.88%。

剖析这份略显承压的成绩单，核心在于非经常性损益和扩张后遗症带来的财务账面挤压。

一方面，非经常性损益构成了明显的拖累。政府补贴的减少以及公允价值变动收益的下降直接削弱了利润表现。剔除这部分影响后，2025年爱尔眼科扣非净利润为31.41亿元，同比微增1.36%。

另一方面，也是更深层的逻辑在于爱尔眼科正处于重资产投入的集中消化期。随着前期大量新建、搬迁的医院陆续投入运营，相关在建工程转为固定资产，随之而来的折旧与摊销等正在侵蚀当期的利润空间。

面对重资产模式下的利润挤压，爱尔眼科试图通过提升单店效率和技术溢价来破局，过去一年加速落地“爱尔AI眼科医院”，上线了包含手术适应性评估等功能的多个“AI眼科医生”智能体。

同时，爱尔眼科进一步深耕疑难泪道病、糖尿病眼病等亚专科，并引进了蔡司新一代机器人全飞秒等前沿设备。

内部的提效显然不够，持续对外扩张才是业绩增长的加速器。

4月24日，爱尔眼科宣布启动港股IPO，加入了浩浩荡荡的赴港上市大军。

“这是为了深入推进全球化战略、打造国际化平台，实现实业布局与资本结构的联动。”爱尔眼科表示。

赴港上市能否为爱尔眼科的新一轮扩张，注入足够的资本活水，市场正在持续关注。

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4月24日，A股午后延续跌势，三大股指进一步扩大跌幅，创业板跌超2%，算力硬件集体大跌，光模块、光通信等方向领跌，新易盛重挫超12%。锂矿、GPU、服务器等概念股拉升，化工板块反弹。

港股低开高走，午后恒指继续收窄跌幅，逼近翻红，恒科指进一步走高，芯片股狂拉，华虹半导体大涨超17%。AI应用股杀跌，智谱跌超10%。

债市方面，国债期货全线反弹。商品方面，国内商品期货多数下跌，多晶硅大跌超7%。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指跌0.65%，深成指跌1.60%，创业板指跌2.51%。

港股：截至发稿，恒指跌0.02%，恒科指涨0.56%。

债市：国债期货全线上涨，截至发稿，30年期主力合约涨0.13%，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.05%，2年期主力合约涨0.04%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至发稿，新能源材料跌幅居前，多晶硅跌7.53%；贵金属全部下跌，钯金跌4.81%；油脂油料多数下跌，豆一跌2.22%；化工品多数下跌，橡胶跌1.52%；黑色系多数下跌，焦炭跌1.29%；非金属建材全部下跌，玻璃跌0.91%；基本金属多数下跌，国际铜跌0.82%；农副产品全部下跌，玉米淀粉跌0.74%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌0.15%；能源品涨幅居前，低硫燃料油涨4.51%。

13:13

港股芯片股午后持续走高，华虹半导体涨超17%，中芯国际涨超10%，天数智芯涨超8%。

13:07

A股半导体产业链涨势扩大，华虹公司、海光信息、盛科通信均涨超10%，大普微、灿芯股份、芯海科技涨幅居前。

港股大模型概念股智谱、Minimax午后跌幅扩大，智谱跌超%，此前DeepSeek V4预览版发布。

12:02

盘面上，连续下跌的权重科技股部分回暖，百度曾直线拉升涨超2%，阿里巴巴飘红，腾讯、小米、京东跌幅在1%以内；半导体股拉升明显，华虹半导体领涨，石油股、脑机接口概念股、机器人概念股齐涨。

11:59

A股中芯国际与华虹半导体双双大涨，华虹公司涨近10%

港股华虹半导体一度上涨达13.5%，创逾两周来最大上涨。

此前中国AI企业DeepSeek官方发布备受关注的大模型V4预览版，据DeepSeek发布的消息，新模型在智能体能力和推理性能等方面均实现在开源领域的领先。

11:52

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3800股飘绿，全市场上午半天成交1.74万亿，沪深两市半日成交额1.73万亿，较上个交易日缩量2198亿。板块方面，CPO、6G、商业航天、太空光伏、短剧游戏、AI算力、金融科技、算电协同概念股跌幅靠前，锂矿、GPU、服务器、半导体题材走强。

具体来看，锂矿股逆势拉升，江特电机、融捷股份、恩捷股份等多股涨停。

消息面，据上海证券报此前报道，碳酸锂行情升温在A股锂矿公司一季度业绩中也得到印证。天齐锂业盈利最高预增18倍，盐湖股份、藏格矿业净利润倍增，赣锋锂业大幅扭亏……总体来看，在下游动力与储能电池需求共振、碳酸锂价格企稳回升的驱动下，锂矿企业重新开启“赚钱模式”。

上证报称，多方了解的情况来看，碳酸锂在一季度的行情表现有望贯穿全年。业内普遍判断，从供给增长有限、下游需求旺盛的实际来看，碳酸锂供给全年或维持紧平衡状态，价格大幅波动概率较低，具备低成本与高自给率的企业将在新一轮竞争格局中持续领跑。

芯片产业链走强，富瀚微、深圳华强、综艺股份等涨停。

消息面，华尔街见闻文章称，DeepSeek正式发布并开源全新系列模型DeepSeek-V4预览版，分为Pro和Flash两个版本。V4-Pro在Agent能力、世界知识和推理性能上达到开源领先水平，可比肩顶级闭源模型；V4-Flash参数更小，速度更快、成本更低。两款模型均支持百万字（1M）超长上下文，采用创新注意力机制，大幅降低计算与显存需求。现已上线官网、App及API服务。

化工板块表现活跃，江南高纤、天禾股份、三房巷涨停。下跌方面，CPO等算力硬件股调整，新易盛大跌超10%；商业航天概念下挫，西部材料跌停。

消息面，华尔街见闻文章称，新易盛Q1实现营业收入83.38亿元，同比增长105.76%；归母净利润27.80亿元，同比增长76.80%；扣非归母净利润27.68亿元，同比增长76.44%。

影响利润率的最大变量来自财务费用：一季度财务费用5.22亿元，主要系汇兑损失增加；同时，公司计提的资产减值损失0.83亿元，同比扩大。两项因素叠加，拖累净利率表现。

高盛称，汇兑损失增加造成季度净利润不及预期，仍看好公司今年未来几个季度的营收环比增长。驱动上述看法的因素包括光模块芯片供应持续改善、产品结构向1.6T及以上解决方案升级、硅光解决方案的收入占比提升，公司加快产能扩张以支持出货量的快速爬坡。

11:49

恒生科技指数转涨，华虹半导体大涨逾12%，中芯国际涨超7%。

10:45

港股芯片股快速拉升，华虹半导体涨超7%，中芯国际涨超5%。

消息面，4月23日，DeepSeek宣布，全新系列模型DeepSeek-V4的预览版本正式上线并同步开源。

据介绍，DeepSeek-V4拥有百万字超长上下文，在Agent能力、世界知识和推理性能上均实现国内与开源领域的领先。API服务已同步更新，通过修改model_name为deepseek-v4-pro或deepseek-v4-flash即可调用。

在Agentic Coding评测中，V4-Pro已达到当前开源模型最佳水平，并在其他Agent相关评测中同样表现优异。目前DeepSeek-V4已成为公司内部员工使用的Agentic Coding模型，据评测反馈使用体验优于Sonnet 4.5，交付质量接近Opus 4.6非思考模式，但仍与Opus 4.6思考模式存在一定差距。

10:37

锂矿概念盘中逆势拉升，金圆股份涨停，天华新能、科达制造、江特电机、融捷股份、西藏城投、盛新锂能跟涨。

消息面上，据生意社监测，碳酸锂04月23日最新价格170000.00元/吨，最近10天上涨8.28%，30天上涨13.33%，60天上涨17.24%。此外科达制造一季报显示，公司实现归母净利润5.87亿元，同比增长69.10%。

10:09

创业板指下挫跌逾2.00%，沪指跌0.72%，深成指跌1.39%。算力硬件、AI应用、算力租赁、电网等方向跌幅居前，沪深京三市下跌个股近4000只。

09:57

化工板块盘中震荡拉升，化肥、农药方向领涨，天禾股份直线涨停，泸天化、中泰化学、宝丰能源、华鲁恒升、鲁西化工跟涨。

消息面上，据央视财经，全球化肥供应告急，化肥价格暴涨。以使用最广泛的氮肥——尿素为例，中东颗粒尿素期货离岸价已经从冲突爆发前的每吨不到500美元上涨到现在的每吨850美元左右，涨幅超过75%。

09:47

创新药概念局部活跃，金石亚药逼近20cm涨停，我武生物、泓博医药、美迪西、前沿生物、上海谊众跟涨。

消息面上，金石亚药发布2026年第一季度报告。报告显示，公司当季实现营业收入3.31亿元，较上年同期增长13.72%；归属于母公司所有者的净利润为1.16亿元，同比增幅达84.59%。

09:38

绿电概念反复活跃，华电能源触及涨停，华电辽能、东方新能、晶科科技、节能风电跟涨。

消息面上，4月23日，中办、国办印发《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，《办法》明确指出，“确保实现2030年碳排放强度比2005年降低65%以上、2030年非化石能源消费占比达到25%等目标，合理控制煤电装机规模和发电量，力争年度新增清洁能源电量逐步覆盖全社会新增用电量。

09:33

算力芯片概念反复活跃，综艺股份2连板，海光信息、澜起科技、龙芯中科、中国长城跟涨。

消息面，英特尔预计第二季度营收将在138亿至148亿美元之间，高于市场预期130.7亿美元。预计第二季度调整后每股收益为0.20美元，显著高于市场预期的0.09美元。受消息影响，英特尔股价在盘后交易中暴涨15%，市值增加490亿美元，延续了近期的反弹势头。

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"从现在开始，1M（一百万）上下文将是DeepSeek所有官方服务的标配。"

OpenAI和Google早就支持超长上下文了。问题是成本。Transformer注意力机制的计算量随序列长度平方增长——序列翻倍，算力变四倍——处理100万token在传统架构下几乎无法商业化。

技术报告给出了这次架构改动的幅度：在1M token场景下，V4-Pro的单token推理FLOPs只有V3.2的27%，KV缓存用量只有10%。

两把刀

标准Transformer的自注意力，要让每个token跟序列里所有其他token算相关性权重。这是平方复杂度，结构性的，不是工程调优能解决的。

过去的应对方式大体分两类：要么切掉计算范围（滑动窗口只看局部邻居，全局感知随之消失），要么绕开长文本本身（RAG先检索再喂给模型，检索质量成为新的上限）。还有固定稀疏注意力，人工设计稀疏模式来跳过部分计算，但模式是死的，不同任务的信息分布差异大，泛化能力有限。

V4的方案是CSA + HCA混合注意力架构。

CSA（Compressed Sparse Attention）解决的是"算什么"。用轻量级索引器先对所有token对做粗筛，快速估算相关性排序，再精选出需要完整计算的token集合。关键在于这套稀疏结构是可训练的——模型在训练过程中自己学出哪里需要高密度注意力，哪里可以稀疏。V3.2时代的DSA是雏形，V4在此基础上做了进一步演化。

HCA（Heavily Compressed Attention）解决的是"存什么"。在V3时代MLA（Multi-head Latent Attention）的基础上继续推进，把KV向量映射到低维潜空间，推理时解压。叠上FP4+FP8混合精度——MoE专家参数用FP4，其余用FP8——KV缓存的显存占用再砍一半。

两者叠加的效果，直接体现在那两个数字：27%的FLOPs，10%的KV缓存。换算过来，同等算力下能服务的长上下文并发量大约是原来的3到4倍。

技术报告里还有两个细节值得记一下。mHC（Manifold-Constrained Hyper-Connections）对残差连接做了流形约束强化，针对的是1.6T参数超深度模型训练时跨层信号衰减的问题。Muon优化器替代了Adam系列，基于矩阵正交化更新，在超大规模训练里收敛更快，更稳定——Adam在大模型训练里几乎是默认配置，DeepSeek这次换掉了它。

数字

官方给出了与Claude Opus 4.6、GPT-5.4 xHigh、Gemini 3.1 Pro High的全维度横评。

数学和竞赛推理是V4-Pro表现最突出的维度。Codeforces评分3206，四家最高（GPT-5.4是3168，Gemini和V4-Flash都是3052）。Apex Shortlist 90.2，超过Opus 4.6（85.9）、GPT-5.4（78.1）、Gemini（89.1）。IMOAnswerBench 89.8，仅次于GPT-5.4（91.4）。

Agent能力上，SWE Verified 80.6，Opus 4.6是80.8。Toolathlon 51.8，Opus 4.6是47.2，GPT-5.4是54.6。公告里有一句内部评价：V4已成为员工Agentic Coding的主力模型，"使用体验优于Sonnet 4.5，交付质量接近Opus 4.6非思考模式"。

长上下文测评有两个数字要对比着看：MRCR 1M（长文本关键信息检索）83.5，Gemini是76.3，Opus 4.6是92.9。CorpusQA 1M（长文档精准问答）62.0，Opus 4.6是71.7。MRCR侧重检测关键信息是否存在，CorpusQA要在百万token里精准定位并综合分析——两个测评的分化放在一起，说明的东西自然清楚。

综合知识和科学前沿推理：SimpleQA-Verified 57.9，Gemini是75.6。HLE（前沿科学推理超难题集）37.7，四家里最低。

V4-Flash：284B总参数，13B激活，约为Pro版18%的体量，同样支持1M上下文和Think/Think Max推理模式。官方说简单Agent任务上与Pro"旗鼓相当"。

DeepSeek把这次发布叫"预览版"，技术报告标题里写的是"Towards"——朝向，还在路上。CSA和HCA的设计逻辑今天已经公开，稀疏训练机制在不同任务分布下怎么表现，是接下来开源社区会告诉我们的事。

数据来源：DeepSeek官方公告《DeepSeek-V4 预览版：迈入百万上下文普惠时代》（2026年4月24日）；技术报告 DeepSeek-V4: Towards Highly Efficient Million-Token Context Intelligence

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周五，台湾金融监督管理委员会宣布计划将本地股票基金及主动管理型ETF对单一股票的持仓上限由10%提升至25%。受此消息提振，台积电股价盘中最高涨幅达4.8%，刷新历史纪录，台湾加权指数涨幅一度达3.2%，成为当日亚洲表现最强劲的主要股指。

摩根大通认为此次政策调整可能为台股带来逾60亿美元的新增资金流入，并预计台湾加权指数有望借此升至40000点，较上周四收盘价隐含约6%的上行空间。与此同时，台湾基板类股集体涨停，市场情绪全面升温。

政策松绑直接利好台积电

此次监管调整的核心受益者是台积电。由于人工智能热潮持续推升台积电股价，该股在台湾加权指数中的权重已超过44%，在MSCI新兴市场指数中的占比亦达13%。原有的10%单一股票持仓上限，令众多本地基金在台积电的上涨行情中无法充分参与。

Union Bancaire Privee董事总经理Vey-Sern Ling表示，"现在上限提升至25%，这些本地基金将买入更多台积电。"他同时指出，此举最终将有助于收窄台积电台北上市股票相对于其美国存托凭证（ADR）的折价差距——该折价的存在，部分源于台湾股票转换为ADR需要特殊监管审批，而美股则无此限制。

此次行情并不局限于台积电一家。台湾多家主要基板公司当日均触及涨停板，包括金像电子涨9.88%，南亚电路板涨9.94%，欣兴电子涨7.28%。该观察人士并指出，台湾证券交易所或需考虑扩大每日涨跌幅限制。

集中度风险仍是隐忧

尽管市场情绪高涨，分析人士亦提示潜在风险。台积电在台湾加权指数中超过44%的权重，意味着此次政策调整将进一步加剧台湾市场的集中度风险。分析师此前已对台积电单一股票的大幅波动可能拖累整体市场表示担忧，而持仓上限的提升将使这一关联更为紧密。

与此同时，摩根大通策略师已将台湾股市评级上调至超配，理由是人工智能变现挑战的担忧有所缓解，以及硬件定价的持续提升，为台股基本面提供了额外支撑。

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4月24日，中国人工智能公司DeepSeek再度向开源社区投下重磅，其全新系列模型DeepSeek-V4预览版正式发布并同步开源，在Agent能力、世界知识与推理性能三大维度宣称达到国内及开源领域领先水平。

DeepSeek-V4分为Pro与Flash两个版本，均支持百万（1M）token超长上下文，两个版本均大幅降低了对计算和显存的需求。

API服务同步上线，开发者将model参数修改为deepseek-v4-pro或deepseek-v4-flash即可调用，接口兼容OpenAI ChatCompletions与Anthropic两套标准。

DeepSeek同时披露，受限于高端算力供给，Pro版本当前服务吞吐十分有限，预计下半年随华为昇腾950超节点批量上市后，Pro版本价格将大幅下调。

值得注意的是，昇腾CANN将在16点直播DeepSeek V4在昇腾平台的首发。

DeepSeek-V4-Pro：性能比肩顶级闭源模型

DeepSeek-V4-Pro是本次发布的旗舰版本，官方将其定位为性能比肩顶级闭源模型。

在推理性能方面，V4-Pro在数学、STEM及竞赛型代码评测中宣称超越当前所有已公开评测的开源模型，并取得比肩世界顶级闭源模型的成绩。

世界知识评测方面，V4-Pro大幅领先其他开源模型，仅稍逊于Google的Gemini-Pro-3.1。

Agent 能力大幅提高。相比前代模型，DeepSeek-V4-Pro 的Agent能力显著增强。在Agentic Coding评测中，V4-Pro已达到当前开源模型最佳水平，并在其他Agent相关评测中同样表现优异。

目前DeepSeek-V4已成为公司内部员工使用的Agentic Coding模型，据评测反馈使用体验优于Sonnet 4.5，交付质量接近Opus 4.6非思考模式，但仍与Opus 4.6思考模式存在一定差距。

DeepSeek-V4 发布同时，也公布了其详细的技术报告。

DeepSeek-V4-Flash：更快捷高效的经济之选

V4-Flash定位为更快捷、经济的轻量化选项。

相比 DeepSeek-V4-Pro，DeepSeek-V4-Flash 在世界知识储备方面稍逊一筹，但展现出了接近的推理能力。

由于模型参数与激活规模更小，其API服务在速度与成本上具备明显优势。

在Agent评测中，V4-Flash在简单任务上与V4-Pro表现相当，但高难度任务上仍有差距。

这一定位使V4-Flash更适合对延迟和成本敏感、任务复杂度适中的企业级应用场景。

结构创新和超高上下文效率

DeepSeek-V4在底层架构上引入了一种全新注意力机制。

在token维度进行压缩，并结合自研DSA稀疏注意力技术（DeepSeek Sparse Attention），官方称其实现了全球领先的长上下文能力，同时相比传统方法大幅降低了对计算资源和显存的需求。

这一架构创新的直接产物是：1M上下文窗口将成为DeepSeek所有官方服务的标配。

对于需要处理长文档、长对话或复杂多步骤任务的企业用户而言，这一能力的普及具有实质性意义。

在降低算力消耗的同时扩展上下文窗口，亦有助于进一步压低推理成本，强化DeepSeek在性价比维度的竞争优势。

Agent生态适配同步推进

DeepSeek表示，V4系列针对Claude Code、OpenClaw、OpenCode、CodeBuddy等主流Agent产品进行了专项适配与优化，在代码任务及文档生成任务上均有性能提升。

API层面，两款模型最大上下文长度均为1M，同时支持非思考模式与思考模式。

思考模式支持通过reasoning_effort参数设定推理强度，可选high或max档位。DeepSeek建议，针对复杂Agent场景应启用思考模式并将强度设为max。

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截至2025年末，其资产总额达到3.02万亿元，同比大幅增长16.61%，至2026年一季度末，这一数字进一步攀升至3.21万亿元；

反映在营收端，2025年该行实现营业收入555.42亿元，同比增长10.48%，2026年一季度营收达161.11亿元，同比增幅更是高达13.54%。

这一亮眼表现的核心驱动力，来自于利息净收入的爆发式增长。2025年及2026年一季度，其利息净收入同比增速分别高达31.08%和39.44%。

但这并不意味着南京银行逆势掌握了卓越的定价权。

事实上，该行2025年净息差为1.82%，较上年下降0.12个百分点。

这是一次典型的建立在对公贷款的凶猛投放之上的“以量补价”策略。至2026年一季度末，其对公贷款余额接近1.2万亿元，绿色金融、科技金融等领域增速均超9%。

与双位数的营收增速相比，南京银行的利润增速显得颇为“克制”。2025年及2026年一季度，其归母净利润同比增速分别稳定在8.08%和8.05%。

维持这种平稳波动的背后，是信用减值损失的快速攀升与拨备“蓄水池”的开闸调节。

2025年及2026年一季度，南京银行计提信用减值损失分别高达138.84亿元和44.42亿元，同比分别激增31.91%和40.09%。

为在消化巨额减值的同时保证利润稳健，管理层精准动用了多年积累的拨备缓冲，其拨备覆盖率从2024年的335.27%，一路下调至2025年末的313.62%，至2026年一季度末进一步降至306.81%。

虽然这一指标仍具备良好的风险抵补能力，但这种“减值攀升叠加拨备反哺”的模式，一定程度上稀释了利润的含金量。

光鲜的总量数据之下，资产质量的结构性分化及非息收入的疲软同样不容忽视。

金融市场波动对该行非息收入造成了明显拖累。2025年，其非利息净收入同比下降12.71%。主要原因在于公允价值变动收益大幅缩水，该项目在2025年录得亏损25.12亿元，而上年同期为收益73.77亿元，这暴露出交易账簿在面对市场波动时的脆弱性。

同时，零售与房地产领域的资产质量也面临一定压力。

尽管整体不良贷款率稳在0.83%，但在2025年，母公司个人贷款不良率升至1.49%，较上年末上升0.20个百分点。投向房地产的对公贷款不良率也达到了1.81%。受市场调整影响，住房抵押、消费及经营性贷款不良率均有抬头迹象。此外，2026年一季度经营活动产生的现金流量净额同比大幅下降67.03%，也侧面反映出同业负债端的结构调整压力。

综合来看，南京银行当下的基本面呈现出鲜明的“矛与盾”特征。

一方面，其资本补充与控费执行力较强。200亿元“南银转债”提前两年完成市场化转股，将2026年一季度末的核心一级资本充足率推高至9.17%，为后续在核心区域的扩表备足了弹药。同时，一季度成本收入比降至20.90%，较年初大幅下降5.17个百分点，费用管控立竿见影。

另一方面，其隐患在于资产质量的真实消耗速度。高速的扩表掩盖了信用减值损失的激增。只要规模扩张的列车不减速，拨备的安全垫依然能支撑目前的利润承诺。

但面对宏观信贷需求的结构性变化，以及零售端不良的边际抬升，这种依靠消耗存量拨备来平滑利润的财务模型，未来或将面临更为实质的压力测试。

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4月24日，紫金银行最新披露的2026年一季报显示，其当季营收与归母净利润分别实现2.22%和1.62%的微增。

这一数据的平稳开局，实质上是对其2025年业绩承压期的一次缓冲。

在此之前，紫金银行在2025年经历了明显的业绩调整，全年营业收入下滑7.72%至41.18亿元，归母净利润同比下行23.35%至12.44亿元。

拆解今年一季度营收净利双双回正的表象，其核心驱动力更多来源于成本端的精细化管控，而非资产收益率的实质性反转。

数据显示，2026年一季度，紫金银行的成本收入比被大幅压缩至29.28%，较2025年全年的36.73%有了显著下降。通过降低管理费用等支出，紫金银行为底端的利润表腾挪出了一定的增长空间。

然而，作为银行业绩核心指标的净息差，依然处于探底区间：2023年，紫金银行的净息差尚有1.59%，2024年降至1.42%，至2025年末已下探至1.13%。

进入2026年一季度，这一指标进一步收窄至1.08%，净利差也从上年末的0.97%微降至0.96%。

在当前资产荒叠加LPR持续调降的宏观背景下，资产端收益率的下行压力显著大于负债端成本的压降幅度。以2025年为例，其普惠小微新投放利率同比下降达87个基点，传统的存贷利差空间正被持续挤压。

息差承压的背后，是紫金银行在资产端进行的一次主动且深度的结构性重构。最显著的变化在于，曾经作为高收益引擎的零售信贷业务，正经历战略性收缩。

从信贷结构来看，2024年末紫金银行的个人贷款余额为414.73亿元，但到了2025年末，这一数字回落至337.30亿元，降幅接近19%。即便是具备信贷“开门红”效应的2026年一季度，其零售贷款余额也仅微幅升至340.11亿元，整体扩张步伐明显放缓。

与零售业务的审慎克制形成对比，对公业务和票据贴现成为了信贷投放的稳压器。

2025年末，其企业贷款和垫款余额（含贴现及贸易融资）达到1611.77亿元。至2026年一季度，单是企业贷款一项就达到了1417.85亿元。

这种向对公业务倾斜的策略，折射出区域性银行在面对信用风险时的防御性考量。管理层正在主动减少对高收益但风险相对更高的长尾客群的依赖，转而拥抱收益率较低但资产质量更易把控的大对公及票据业务。

这种业务结构的调整，确实在一定程度上稳住了资产质量的账面表现。2025年末，紫金银行不良贷款率为1.35%，较2024年微升0.11个百分点；2026年一季度则小幅回落至1.34%。

但平稳的资产质量并非没有代价。

作为抵御风险的“安全垫”，紫金银行的拨备覆盖率正呈现逐年下降的趋势。该指标从2023年的247.25%、2024年的201.44%，回落至2025年末的180.09%，2026年一季度则维持在180.39%。拨备水平的降低，意味着未来通过释放拨备来反哺利润的弹性空间正在缩小。

综合来看，紫金银行正处于一个从以往的“规模与下沉”向当下的“稳健与防守”过渡的业务重构期。其加权平均净资产收益率从2024年的8.42%下行至2025年的6.17%，并在今年一季度持续承压，正是这一业务逻辑转换期的直接反映。

对市场而言，一季度的微幅增长是一个积极的企稳信号，但在净息差拐点尚未明确、零售资产占比持续调整的当下，基本面的重塑仍需时日。短期内依靠成本压缩释放利润具有阶段性特征，如何在新一轮宏观周期中找回核心资产的盈利弹性，仍是其实际经营中需要跨越的挑战。

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4月22日，奇瑞汽车在北京联合中汽中心以及清华、天大等五所国内顶尖高校，正式发布《中国新燃油汽车技术变革白皮书》，并宣布搭载新燃油技术的新一代瑞虎9正式上市。

在多数车企对内燃机研发讳莫如深、悄然缩减甚至冻结相关预算的当下，奇瑞的高调加码无疑是一次逆势选择。背后的判断并不复杂：全球燃油车市场的体量依然庞大。

01 破局与重构

在新能源渗透率不断跨越新关口的今天，燃油车面临的最大危机早已不是简单的能耗劣势，而是智能化配置缺位带来的落差感。

而奇瑞《中国新燃油汽车技术变革白皮书》的核心立意，正是要打破“能源形式与智能化绝对对立”的行业刻板印象。

燃油车之所以在近两年被频繁诟病，核心原因在于供应链与车企将最先进的车机、智驾和舒适性配置绝对倾斜给了新能源产品。

奇瑞集团副总裁张国忠的判断是，能源形式不应限制用户体验。

这一理念被具象化为“油电同权”战略，消费者在选择燃油车的全气候适应性和无补能焦虑时，不应再以牺牲智能化和舒适性体验为代价。为了支撑这一理念，奇瑞现任CTO肖锋主导的技术团队，交出了一份系统性重构内燃机技术体系的方案。

《白皮书》中披露的核心技术，直指燃油车的核心痛点。比如最新一代鲲鹏天擎发动机通过“双曲三联动”等前沿技术创新，实现了48.57%的全球最高热效率，这是目前公开数据中量产内燃机的最高纪录。

又比如针对燃油车无法提供驻车空调和外放电的短板，奇瑞全球首发了HEV 5度电技术。它不仅将传统油耗降低约30%，峰值放电功率更是达到150kW。

燃油车同样需要智能化，这已是行业共识。依托火星·星核MIND全域融合智能架构，奇瑞打通了燃油车的感知、决策与执行。

技术的落地需要强有力的产品阵列作为支撑，当前，这些技术搭载在全新一代瑞虎9上。

实测1100公里零接管的猎鹰500智能驾驶系统、高速NOA以及L2+级全场景智驾的大规模装车，这撕掉了传统燃油车“不够智能”的历史标签。

02 真实的全球基本盘

跳出奇瑞单一企业的战略视角，站在2026年全球汽车工业的宏观维度来审视，燃油车的现状远非国内舆论渲染的那般日薄西山。

不可否认，国内纯燃油车的市场份额在经历结构性收缩，不过行业内对未来市场的预测大概是保持“433”能源结构，即混动40%、纯电30%、纯燃油30%，30%的比例依然对应着年销数千万辆级别的庞大绝对体量。

汽车产业高度依赖规模效应。

在南美、中东、东欧乃至部分北美及东南亚地区，受限于电网基础设施薄弱、极端气候频发以及广袤的地理环境，纯电动车在较长一段周期内无法形成规模化替代。燃油车依然是这些区域不可撼动的绝对刚需。

一位行业资深从业者对华尔街见闻表示，中国汽车品牌要想真正完成从“区域性玩家”向“全球化巨头”的跨越，内燃机技术不仅不能丢，还必须做到世界领先，这对面向全球市场的企业尤其关键。

梳理近十余年燃油车的演进路径，可以清晰地看到其从单一竞争走向复合维度竞争的历史必然。

在纯机械主导期，用户的核心诉求是排量、马力、平顺性与三大件的绝对可靠性，海外老牌车企依托百年积累构筑了坚固的技术护城河。

在配置堆砌过渡期，自主品牌在崛起初期，试图通过大屏幕、真皮材质和初级的网联化来建立差异化优势，但底层电子电气架构依然陈旧。

而进入智能电驱深度融合期，即新燃油时代。燃油车不再排斥电气化，而是主动融合高压系统、大算力芯片与AI大模型。发动机的角色从单一的动力驱动源，转变为高效驱动与智能发电的综合能源中枢。

消费者的核心痛点，永远是产业进化的第一驱动力，燃油车也需要与时俱进。

奇瑞对燃油车的技术重塑，也是对行业“唯纯电论”的一次回应。

新能源与内燃机的关系未必是替代，在全球范围内，多元能源路径将长期并存。

对中国车企而言，新能源领跑是核心战略，但用电气化和AI技术重构内燃机、在燃油车市场与国际巨头正面竞争，同样值得投入。

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据追风交易台，摩根大通分析师Doug Anmuth在会后写道：“从实验到部署的这一转变，或许是智能体AI跨越概念验证鸿沟、走向企业级工作负载的最有力证据。”需求端的数据印证了这一判断：谷歌第一方模型通过直连API的处理能力已达每分钟160亿tokens，较上一季度的100亿大幅提升；约75%的Cloud客户正在使用其AI产品；Gemini Enterprise付费月活用户在一季度环比增长40%。

三家机构——摩根大通、美国银行证券和花旗研究——均在会后维持对Alphabet的买入评级，目标价分别为395美元、370美元和405美元。共同逻辑是：Cloud收入增速持续快于广告业务，"Gemini模型+自研TPU+企业编排平台"的组合正在构筑差异化护城河，并有望成为更直接的股价驱动因素。与此同时，Sundar Pichai在主题演讲中给出2026年资本开支1750亿至1850亿美元的区间，市场对财报窗口前后的capex路径走向仍保持高度关注。

如果说过去两年的Cloud Next是技术能力的展示窗口，今年的主调已经切换为如何将AI从少数先行企业的实验性部署，推广为可大规模运营、可治理、可控成本的生产工作负载。

摩根大通在研报中回溯了这一演进路径：2024年的重心在Gemini与Workspace的集成和早期agent探索，2025年开始强调A2A协议与第七代TPU Ironwood，到了2026年，围绕Agentic Cloud、数据易用性、AI基础设施成本效率与安全的几条主线，统一指向一个结果——把agent从试点推进到可持续运营的生产部署。

花旗研究分析师Ronald Josey的表述更直接：随着管理者开始"管理多个Agent跨工作流"，企业从"会用模型"走向"用Agent改流程"，谷歌云押注的正是这个迁移方向，并将其定位为"agentic enterprise的关键操作系统"。

这一背景也解释了为何发布会信息密度集中在两个层面：面向代理工作流的算力与网络形态，以及把平台升级为"代理工厂"。谷歌选择不在会上发布任何财务更新，而是用客户使用量来证明产品正在生产环境中真实运行——包括谷歌内部约75%的新代码已由AI生成并经工程师审核，安全侧威胁处置时间缩短超过90%。

本次大会硬件侧最具结构意义的变化，是第八代TPU首次被拆分为两条独立产品线：TPU 8t面向高吞吐训练工作负载，TPU 8i则被定位为"从零开始为实时推理优化"的专用芯片。

这一“分叉式架构”的逻辑链条在摩根大通研报中表述得最为清晰：TPU 8t通过新的Virgo Network fabric将集群扩展至单集群百万芯片以上，峰值性能约为上一代Ironwood的三倍，目标是压缩万亿参数级前沿模型的训练时间；而TPU 8i采用新的boardfly网络拓扑，片上SRAM提升约三倍，核心目标是突破agentic推理在规模化时遭遇的延迟与内存瓶颈。花旗研报则补充了效率维度：TPU 8i时延较TPU 7降低约五倍，性能/美元维度改善约80%。

摩根大通的推断逻辑值得关注：既然推理不再"复用训练芯片"，而是需要专门的ASIC进行优化，说明谷歌判断推理算力需求已大到值得单独建硅、单独进行资本配置。收入机会也因此发生结构性变化——不再只跟随训练走，而会更多来自推理侧的持续消耗，形成独立的增长曲线。

值得注意的是，三份研报均提到管理层在大会上未谈及TPU对外销售的可能性，意味着这条硬件路线在现阶段更多服务于"自用加卖云服务"的逻辑，尚未演变为独立的硬件商业化叙事。

硬件之外，平台层的重组是本次大会另一个值得关注的结构性变化。谷歌推出Gemini Enterprise Agent Platform，摩根大通将其描述为有效"superseding Vertex AI"——将企业构建、编排、治理与安全收拢为统一入口，而非分散的功能模块。

美国银行证券研报把这次重组拆解为三个层次。基础设施层推出AI Hypercomputer，将GPU/TPU、高速网络、存储与优化软件编入同一架构，覆盖从训练到推理的全生命周期。平台层围绕"build/scale/govern/optimize"四个维度组织能力，包括低代码/无代码Agent创建、集中化管理、跨生态编排（可串联Google Workspace、Microsoft 365与第三方应用），以及内置的可观测性与可追溯能力。应用层则通过Workspace Intelligence将代理能力下沉到Gmail、Docs、Chat等高频办公入口，允许跨应用执行多步骤任务。

花旗研报的解读角度略有不同，其强调平台的关键价值在于"让企业把多个Agent放进同一套管理体系里跑流程"。这一能力在产品哲学上意味着：大规模部署agent的门槛不再只取决于企业的技术深度，而是取决于平台的预置能力是否足够标准化，让更多企业能绕过定制工程直接进入生产部署。

发布会未披露财务数据，谷歌选择用内部可量化案例来支撑"agent已进入生产"的叙事。花旗研报将这些案例归结为四个维度：

研发侧，约75%的新代码由AI生成并经工程师批准；花旗研报给出了纵向对比——2025年10月这一比例约为50%，2025年一季度约为30%，渗透速度显著。一次代码迁移项目被描述为比一年前快六倍完成。

营销与内容生产侧，从概念到视频素材的制作周转提速约70%，伴随约20%的转化率提升。

安全侧，Google Cloud每月自动处理数以万计的非结构化威胁报告，威胁缓解时间缩短超过90%；安全能力依托Wiz与Mandiant整合构成差异化产品套件。花旗研报还提到，AI已将"平均漏洞利用时间"压缩至"负七天"，即补丁往往尚未发布攻击已经发生，这进一步放大了自动化安全编排的战略价值。

客服侧，YouTube在六周内部署AI语音Agent，覆盖NFL Sunday Ticket与YouTube TV的来电场景，花旗研报强调其低延迟、准确性与双语能力。

这些案例在三份研报中的共同作用，是将"企业侧真实负载"与"展示型Demo"做出区隔，用以支撑Cloud当季业绩存在上行空间的判断。

Sundar Pichai在主题演讲中给出2026年资本开支1750亿至1850亿美元的区间，是本次大会唯一涉及财务量级的表态，也是三份研报中分歧相对较大的议题。

摩根大通的解读偏务实：这一区间的公开提及提高了下周财报“维持既有指引不动”的概率，并非资本开支已触上限的确认。其自身预测是2026年约1810亿美元、2027年约2260亿美元（同比增长约25%），较市场一致预期高出约12%。研报同时将另一条反向线索摆在台面：Amin Vahdat与Jeff Dean在会上均强调AI仍处于供给受限状态，意味着资本开支轨迹"可能仍有上行空间"，"区间即上限"的结论并未成立。

美国银行证券研报则把Capex/FCF压力直接列入下行风险清单：AI投入推高资本开支、压低自由现金流，是最直接的利润率承压因子之一。

三份研报的共识是：Cloud Next解决的是"谷歌有没有agentic AI的产品与基础设施"，而接下来几个季度要回答的，是这些投入能否在不显著牺牲现金流的情况下，将Cloud的增长与利润率预期兑现出来。

在投资结论上，三份研报均维持买入评级，但估值锚点和侧重论据有所差异。

摩根大通维持Overweight，12个月目标价395美元，基于约29倍其2027年GAAP EPS预测13.51美元；研报将Alphabet列为"top overall pick"，支撑理由不只押注云，同时涵盖Search与YouTube广告仍有跑道、非广告业务空间持续扩大、以及Waymo提供期权价值。

美国银行证券维持买入，目标价370美元，依据是27倍2027年核心GAAP EPS加每股现金；研报将Cloud在SOTP中的权重持续上调，并给出按10倍收入估算对应约1.2万亿美元市值贡献的参考口径，认为云利润率扩张与AI资产变现空间支撑更高倍数。

花旗研究维持买入，给出最高目标价405美元，对应约29倍2027年GAAP EPS 13.92美元；研报将溢价的来源压在两点——谷歌云在TPU与Gemini需求驱动下的收入增速再加速，以及查询量强势带来的搜索业务韧性。

风险层面，三份研报均提及AI竞争加剧与搜索流量被分流的潜在压力，摩根大通和美国银行证券均单独列出EU DMA合规压力；美国银行证券则将"搜索中LLM整合节奏慢于预期或对搜索收入造成负面影响"作为最大的短期不确定性，而目前的验证节点将回归4月29日盘后披露的一季度业绩。

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4 月 23 日盘后，英特尔涨了 20%，股价逼近 $80，创下互联网泡沫以来的新高。

但这个涨幅本身，其实比财报数字更值得思考。在此之前，华尔街 34 位跟踪英特尔的分析师中，有 24 位给的是 Hold，平均目标价 55.33。而那时候英特尔的股价已经在66——也就是说，多数机构的判断不只是保守，是已经落在了现实后面。

一份大幅超预期的季报，不只是让股价涨了，更是把这个落差暴露出来了。这一轮盘后的 20%，某种程度上是市场在替机构完成了一次迟到的定价修正。

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据追风交易台，花旗研究报告显示，腾讯于2026年4月23日在GitHub、HuggingFace等主流开发者平台正式发布混元HY3.0预览版。该模型采用混合专家架构（MoE），拥有2950亿参数，推理效率较前代提升40%，并以极具竞争力的定价切入企业市场——按量计费最低输入价格为人民币1.2元/百万tokens，输出价格为人民币4元/百万tokens。

尽管定名为"预览版"，但该模型已即时整合至腾讯旗下多款核心产品，表明其已具备解决真实世界问题的能力，这一模型标志着腾讯AI能力迈入可规模化商用的新阶段。

花旗维持腾讯买入评级，目标价783元港币，对应当前股价（495.20元港币）的预期总回报约59.3%。HY3.0的"实用主义"路线——聚焦质量、速度与成本的平衡，而非单纯追求实验室评分——是正确的战略方向，并预计随着HY3.0正式版或后续迭代版本（如3.1/3.2）的推出，模型能力将进一步提升。

技术架构：MoE模型兼顾性能与效率

HY3.0是一款融合快慢思维的MoE语言模型，总参数量达2950亿，激活参数量为210亿，支持最长256k的超长上下文窗口。腾讯对该模型从预训练到强化学习的底层基础设施进行了全面重建。

在能力维度上，HY3.0在三个核心方向实现显著突破，其一，复杂上下文处理方面，腾讯提出CL-bench及CL-bench-Life两项评测基准，专门评估模型的上下文学习与指令跟随能力。其二，复杂推理方面，HY3.0在FrontierScience-Olympiad、IMOAnswerBench、清华大学数学博士入学考试及全国高中生物奥林匹克等高难度科学与工程推理任务中表现突出。其三，代码与智能体方面，HY3.0在SWE-Bench Verified、Terminal-Bench 2.0、BrowseComp及WideSearch等基准测试中取得具有竞争力的成绩。

该模型已在GitHub、HuggingFace、ModelScope及GitCode等平台开放权重，并支持vLLM、SGLang等主流推理框架，进一步降低开发者的部署门槛。

商业落地：即时整合十余款腾讯核心产品

HY3.0预览版的战略意义不仅在于技术参数，更在于其与腾讯现有产品生态的即时整合深度。

据报告，HY3.0预览版已接入元宝（Yuanbao）、ima、CodeBuddy、WorkBuddy、QQ、QQ浏览器、腾讯文档、腾讯地图、腾讯乐享及腾讯电子签等产品，并正在向微信公众号、和平精英、腾讯新闻等更多产品推广。

这种广泛的产品整合是判断模型已具备真实世界应用能力的关键依据。相较于仅停留在开发者平台的模型发布，HY3.0的落地路径直接触达腾讯庞大的用户基础，为AI能力的商业变现提供了清晰通道。

定价策略：极致性价比剑指企业市场

在成本与定价层面，HY3.0预览版相较前代模型实现了40%的推理效率提升，并在腾讯云Token Hub上提供具有竞争力的定价方案。

按量计费模式下，输入价格最低为人民币1.2元/百万tokens，输出价格为人民币4元/百万tokens。针对高频用户，腾讯云还推出TokenPlan套餐，个人版起价为人民币28元/月。

HY3.0明确将目标定位于帮助企业在成本可控、运行稳定的智能体工作流环境中部署AI应用，而非单纯追求实验室评测的极端分数。这一"实用主义"定位，与当前企业客户对AI落地的核心诉求高度契合，有助于腾讯在云服务与AI商业化赛道上扩大市场份额。

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4月23日，据彭博报道，知情人士透露，Andurand旗下规模最大的对冲基金Andurand Commodities Discretionary Enhanced在4月上半月（截至4月17日）暴跌约52%，将一季度积累的全部涨幅悉数吞没，年内累计亏损扩大至近37%。

此前，据华尔街见闻文章提及，该基金凭借对美伊战争引发的原油供应冲击的精准押注，在一季度录得31%的强劲回报，其中仅3月单月便大涨30.6%。

分析指出，此番遭遇重挫的导火索，是特朗普政府寻求结束美伊冲突的停火信号。随着市场对地缘局势缓和的预期升温，此前因战争溢价推高至近120美元/桶的布伦特原油大幅回落，目前已跌至100美元附近，Andurand的原油多头头寸因此遭受重创。

4月急转：停火预期令多头措手不及

地缘政治风向在4月骤然逆转。尽管供应冲击本身仍在持续，但特朗普寻求结束冲突的信号令油价涨势戛然而止。Andurand的多头头寸在这一背景下遭到重创。

据报道，知情人士指出，该基金在4月前半月下跌约52%，年内累计亏损扩大至近37%。值得注意的是，该基金并无固定风险限额，这一机制设计使其在行情顺风时能够放大收益，但在方向判断失误时同样会承受极端损失。

对比之下，实物原油贸易商在此轮波动中却收获颇丰。据报道，Vitol Group、Trafigura Group和Gunvor Group等大型石油贸易商凭借买卖实物原油货物，在这场供应混乱中录得超额利润。

据华尔街见闻文章，今年一季度，Andurand的回归堪称戏剧性。数据显示，Andurand Commodities Discretionary Enhanced基金一季度累计上涨31.1%，月度走势与油价波动高度吻合：1月下跌4%，2月上涨4.6%，3月单月暴涨30.6%，三月一役奠定了全季绝大部分收益。

这一表现的背景，是美伊战争引发的历史性供应冲击。冲突爆发后，波斯湾航运受阻，部分产能被迫停工，叠加美国对霍尔木兹海峡实施封锁，全球能源供应链遭受有记录以来最严重的中断。

布伦特原油期货在3月9日一度攀升至近120美元/桶，创下历史性单月涨幅，接近60%。Andurand的多头头寸在这一行情中获益丰厚。

从"原油之神"到大起大落

据华尔街见闻文章指出，Andurand的职业轨迹，本身就是一部原油市场的风云史。他曾任职于高盛及全球最大独立石油贸易商Vitol集团，后创立Andurand Capital Management，因精准预判2008年油价暴涨和2020年史诗级暴跌而声名大噪，被市场冠以"原油交易之神"之称。

然而，近年来其业绩呈现出极端的双向波动特征：2022年大涨约59%，2023年亏损约55%；2024年再度大涨约50%，2025年又亏损约40%。这一模式在今年再度上演——一季度大赚31%，4月前两周即告"腰斩"。

2023年的失利尤为典型。Andurand曾在年初预测布伦特原油年底将升至140美元/桶，但油价始终未能突破100美元，OPEC+减产效果不及预期，看涨策略落空，终结了其连续三年的盈利纪录。

2024年，他在6月OPEC+会议前完全清仓石油期货多头头寸，公司在信中表示，"一旦我们对供应方面有更清晰的认识，我们将重新参与石油市场。"

此番重仓押注中东供应冲击，Andurand再度以高风险换取高回报的方式重返市场。一季度，市场站在了他这边；进入4月，地缘政治的天平再度倾斜，令这位原油猎手再次付出了沉重代价。

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据《华尔街日报》周四报道，Meta计划于5月20日裁减约10%员工，涉及约8000人，并将6000个原计划招聘的空缺岗位维持空置，合计影响岗位数量约占公司当前员工总数的近18%。

Meta在内部备忘录中将此次裁员定性为"提升运营效率、为其他投资腾挪空间"的必要举措，有分析认为，此轮Meta裁员的本质更接近“员工替换”而非单纯的成本控制——被裁减的往往是通用型岗位，而新招募的则是薪酬可能更高的AI及专业技术人才。

与此同时，微软宣布推出公司51年历史上首个自愿退休计划，面向约7%的美国员工，按其美国员工总数约12.6万人计算，潜在离职规模可超9000人。

裁员之际，两家公司的股价均承压。微软股价在过去六个月内已累计下跌近20%，微软股票截至4月初一度创下1997年以来同期最差表现；Meta股价年内则基本持平。

微软51年首推"买断"，薪酬体系同步重构

微软此次推出的自愿退休计划，是这家成立51年的软件巨头有据可查的历史上首次采用此类机制，标志着其人员调整策略的重大转变。

据华尔街日报获得的一份发给员工的内部备忘录，该计划由微软执行副总裁兼首席人事官Amy Coleman宣布，被定性为"一次性退休项目"。Coleman在备忘录中写道："我们希望这一计划能让符合条件的员工按照自己的节奏迈出下一步，并获得公司慷慨的支持。"

参与资格设有门槛：员工须处于资深总监级或以下职级，且工龄与年龄之和须达到70年或以上。微软2025年度报告显示，公司全球员工总数约为22.8万人，其中美国员工约12.6万人。按约7%的比例测算，潜在离职规模可超9000人。尽管实际参与人数预计仅占"一小部分员工"，但该规模仍代表公司迄今最大规模的一次主动人员结构调整。

此次人员调整并非孤立举措。微软3月底已对云计算与销售部门部分岗位实施招聘冻结，去年更在销售、Xbox等部门裁减逾1.5万名员工。与减员同步推进的，是薪酬体系的系统性改革——公司正将股权激励与现金奖金拆分发放，并将管理层绩效评估选项从九档简化至五档，以集中资源奖励核心员工。

Meta裁员8000人，实质更多是为“换血”

Meta此次裁员是扎克伯格AI豪赌的直接财务映射。Meta今年1月披露，资本支出规模可能接近翻倍至1350亿美元，用于数据中心建设及高端AI人才招募，以追赶谷歌和OpenAI。

Meta首席人事官Janelle Gale在内部备忘录中坦言："这是我们持续提升公司运营效率、并为其他投资腾挪空间的举措之一。我知道这是一个不受欢迎的消息，确认这一决定会让所有人感到不安，但我们认为在当前情况下这是最佳路径。"

裁员将于5月20日执行，受影响员工将获得"慷慨的遣散方案"，美国员工可享受18个月的医疗保险覆盖。Gale在备忘录中亦承认："我知道这让所有人面临近一个月的不确定期，这令人极度不安。"

此次裁员是Meta过去两年多轮人员调整的延续。据英国《金融时报》报道，多名员工表示，已历经多轮裁员、重组及高管更迭，内部情绪持续紧绷。另据路透社报道，Meta还计划安装追踪软件，捕捉员工的鼠标移动、点击、键盘输入及屏幕内容，以训练AI模型，此举引发员工对“自我替代”的忧虑。

据The Information分析，历史数据显示，科技公司大规模裁员往往并不会显著压缩整体用人规模，而是以"换血"为实质——用薪酬更高的专业人才替代被裁员工。Meta预计2026年总支出将同比增长40%，其中明确包括针对AI等优先领域的新增招聘成本，这意味着此轮裁员在短期内未必能带来可观的成本节约效果。

硅谷进入“大规模裁员”新时代

Meta与微软的举措并非孤立，而是硅谷更大范围结构性调整的组成部分。Snap裁减16%员工，Block砍掉40%人力，甲骨文大规模削减岗位；据华尔街日报本周早些时候报道，盖茨基金会亦计划裁减约500个职位，占员工总数约20%。

这一轮裁员浪潮呈现出与以往不同的市场逻辑。分析人士指出，裁员已不再被投资者视为企业陷入困境的信号，而是被解读为管理层"果断行动"的体现。风投人士指出，多数公司裁减30%至50%员工并不会实质影响业绩，AI的兴起则为管理层推进"早该完成的人员优化"提供了现成理由。

Block首席财务官兼首席运营官Amrita Ahuja透露，该公司宣布裁减40%员工后，大批企业高管主动联系Block，寻求复制这套"大规模裁员剧本"。她直言，这种做法"不可避免"，并表示："作为一位CFO，我认为宁可早一步，也不能落后。"

这一趋势折射出科技企业对专业人才态度的根本性转变。过去十年间，许多企业为吸引知识型员工不惜提供高薪与丰厚福利，而如今，企业领导者普遍认为庞大的团队反而阻碍发展。

与此同时，被裁员工面临的处境日趋严峻——美国劳工部数据分析显示，过去12个月，34岁及以下大学本科毕业生的失业率已与两年制专科学历人群的4.1%持平，甚至开始超越后者，白领再就业难度正在显著上升。

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周五4月24日，油价连续第六个交易日上涨。西德克萨斯中质原油（WTI）升至约97美元/桶，布伦特原油早盘涨至106美元/桶附近，本周累计涨幅约16%。推动这轮上涨的核心逻辑只有一个：美伊和谈前景再度蒙上阴影，市场开始为更长时间的对峙定价。

据媒体最新报道，特朗普在Truth Social上的系列帖文，以及他持续推进的对伊朗港口海上封锁，正在损害通过巴基斯坦等中间方进行的谈判进程——两名熟悉相关事务的美国官员如此表示。伊朗谈判代表也认为，这些帖文意在羞辱德黑兰领导层，令其更不愿意达成协议。

BOK Financial Securities高级副总裁Dennis Kissler表示：“紧张局势正在进一步收紧——市场现在定价的是一场更激烈、持续时间更长的对峙。”

特朗普的帖子，成了谈判的“绊脚石”

特朗普在帖子中写道：“伊朗不想关闭霍尔木兹海峡，他们想开放，这样每天能赚5亿美元。”他还称伊朗新任总统“远没那么激进，比前任聪明得多”。

伊朗议长、首席谈判代表Mohammad Bagher Ghalibaf将这些帖子定性为“媒体战和舆论操控”。伊朗总统Masoud Pezeshkian周三表示，伊朗欢迎与美国谈判，但“封锁和威胁是真正谈判的主要障碍”。

对此，白宫一名不具名发言人回应称：“特朗普总统无意保护伊朗领导人的面子，他认真对待谈判，目标是确保美国的长期国家安全。”

中东研究所伊朗问题高级研究员Alex Vatanka直言：“特朗普的发帖方式，正在破坏他自己希望外交发挥作用的立场。对于伊朗这个政权来说，有效的方式是安静、低调，不是高调，不是在媒体上，不是在社交媒体上攻击伊朗领导人。”

顾问团队内部出现分歧

在特朗普持续在社交媒体上“输出”之际，据媒体援引美国官员，特朗普的顾问团队在策略上已出现明显分裂。

一派认为，应继续维持封锁、拖延时间。理由是：伊朗因无法正常出口石油，油库可能在数周内"爆满"，届时将被迫做出更大让步。对这一派来说，特朗普的社交媒体发帖，正是在"消耗时钟"。

特朗普周四在椭圆形办公室对记者表示，他认同这一判断，并不急于达成协议："你知道谁在承受时间压力吗？是他们。因为如果他们的石油动不了，整个石油基础设施就会'爆炸'——他们没有地方储存。"

另一派则持相反立场。这些顾问认为，现在正是寻求出路的时机。他们担忧，如果霍尔木兹中断持续太久，高油价将在国内造成更深的经济创伤，并在11月中期选举中引发政治反噬。对这一派来说，特朗普的强硬言辞，可能正在瓦解谈判人员此前积累的进展。

和谈卡在哪里

美伊双方在多个核心议题上仍陷入僵局，包括伊朗的核能力、以色列对黎巴嫩的打击行动等。

据央视新闻、新华社综合报道，美伊停火协议在两周多前刚刚生效，第一轮谈判于4月中旬在巴基斯坦举行，无果而终。本周，伊朗拒绝派代表团赴伊斯兰堡参加第二轮谈判，副总统JD Vance原本已准备好率团出发，最终因取消而未能成行。特朗普周一宣布延长停火，但谈判本身依然停滞。

伊朗方面的诉求包括：解除制裁、限制核与导弹项目的谈判保障、不再遭受军事打击的安全承诺，以及对霍尔木兹海峡航运的某种正式控制权。美国和以色列已明确表示不接受后两项要求。

据彭博上周报道，部分海湾阿拉伯国家和欧洲领导人认为，就更广泛议题达成协议至少需要六个月时间。目前，各方仍在探讨一种可能性：先达成临时协议，重开海峡、结束封锁，其余争议留待后续谈判解决。

霍尔木兹海峡目前通行几近停滞，仅有零星伊朗相关船只偶尔移动。美军周四登上一艘在印度洋运载伊朗石油的超级油轮，海上封锁力度持续加强。与此同时，伊朗周三向船只开火并扣押两艘船只。

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据华尔街见闻，周三美股收盘后，ServiceNow和IBM相继公布首季财报，营收与盈利均超出华尔街预期，但两只股票在周四均遭遇重挫，并拖累整个软件板块大幅下行。

ServiceNow单日重挫18%，IBM跌幅逾9%。抛售情绪迅速蔓延，Salesforce、Atlassian、Workday、Adobe等主流软件股集体下跌约8%至10%。

投资者的担忧焦点已不再是某家公司的业绩好坏，而是AI是否将从根本上颠覆整个软件行业的商业模式。

追踪逾百只软件股的iShares扩展科技软件板块ETF周四单日下跌6%，过去六个月累计跌幅达27%。

与此形成鲜明对比的是，半导体制造商德州仪器因业绩超预期而暴涨17%，推动费城半导体指数连涨17日。

就在市场哀鸿遍野之际，因预言2008年次贷危机而声名大噪的投资人Michael Burry逆势出手，宣布于周四购买了微软股票，增加了他在软件行业的多头头寸。

ServiceNow首季营收为37.7亿美元，同比增长22%，高于市场预期的37.5亿美元；调整后每股收益0.97美元，亦略超预期的0.96美元。

IBM首季营收为159.2亿美元，同比增长9.5%，超出市场一致预期的157.1亿美元；调整后每股收益1.91美元，高于预期的1.81美元。

然而，靓丽的业绩数字未能提振市场信心。

ServiceNow还披露，中东地区持续紧张局势导致部分政府客户的交易出现延迟，进一步加剧了投资者的担忧情绪。

从年初至今的累计表现来看，ServiceNow已累跌逾40%，IBM跌幅亦超过21%。

本周四的大幅下挫，是在今年已然惨淡的市场表现基础上的再度重创。

市场的持续下挫，催生了一批逆向投资者。

Michael Burry在其Substack文章中表示，他预期这场"AI叙事所主导的软件大屠杀"将出现反转，并披露已于周四买入微软股票，同时增加了对MSCI、PayPal及Adobe的持仓。

值得注意的是，Burry同时买入了纳斯达克100指数ETF的2027年1月及3月到期看跌期权，以及英伟达和iShares半导体ETF的2027年1月到期看跌期权。

华尔街见闻提及，此前4月10日Burry就披露英伟达看跌期权，其中包括行权价115美元、2027年1月到期的期权，成本3.30美元，并继续持有行权价100美元的同期限看跌期权。

Jefferies科技分析师Brent Thill则认为，AI工具将摧毁整个软件行业的论断被过度夸大。长期科技投资银行家Brandon Hightower表示：

SaaS末日论目前太过夸张了，估值已被压得很低，终将回升。

软件公司高管也在公开场合予以反驳。

Atlassian首席执行官Mike Cannon-Brookes今年2月接受彭博电视采访时表示：

AI是有史以来发生在Atlassian以及我所在的软件行业最好的事情之一。

但市场暂时不为所动，Atlassian股价周四下跌10%，今年以来累计下挫57%。

华尔街将当前软件股的系统性抛售称为"SaaS末日论”。

这一悲观情绪的根源在于，Anthropic、OpenAI等AI模型开发商的产品迭代正在引发市场对AI不仅替代人类员工、更将直接取代企业所购买的软件应用的深层忧虑。

对于那些按员工人数收取订阅费的软件公司而言，这一威胁尤为致命：一方面，企业裁员直接压缩其收入来源；另一方面，其核心产品本身也面临被AI工具复制的风险。

上周，设计软件公司Figma股价单日重挫10%，导火索是Anthropic发布了AI设计工具Claude Design。

该工具可根据文字提示直接生成视觉内容，无需设计经验，也无需购买Figma许可证。Figma股价周四继续下跌11%，今年以来已累计暴跌54%。

此前被视为相对抗跌的IBM，同样未能幸免。今年2月，Anthropic宣称AI可协助企业现代化改造IBM长期主导的特定编程领域，并可能使IBM部分高利润服务变得不再必要，IBM股价当日单日重挫13%。

当前正值科技公司密集披露财报的关键时期。

当地时间4月29日下周三，Alphabet、微软、亚马逊和Meta将于集中公布首季财报，市场将密切关注这些科技巨头对AI战略及软件业务前景的最新表态。

此后数周，Atlassian、Cloudflare、Datadog等企业软件公司亦将陆续交出成绩单。

随着更多软件公司在5月和6月披露一季度业绩，投资者的目光将持续聚焦于AI威胁对企业实际业务的影响程度。

而这些财报，或将成为决定"SaaS末日论"叙事能否逆转的重要转折点。

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据央视新闻，美国司法部当地时间4月23日证实，参与强行控制并转移委内瑞拉总统马杜罗的美国陆军特种部队军士长甘农·肯·范戴克（Gannon Ken Van Dyke），因涉嫌利用此消息进行投注获利超过40万美元而被起诉。

4月23日，据《华尔街日报》报道，38岁的现役陆军特种部队上士范戴克于周四在曼哈顿联邦法院被控商品欺诈和电信欺诈罪。检察官指控，范戴克利用有关逮捕马杜罗行动的机密信息，在预测市场平台Polymarket上精准押注马杜罗将于1月底前失去权力，最终以约3.3万美元的本金净赚40.9万美元。

曼哈顿联邦检察官Jay Clayton将此案定性为"明确的内幕交易"，并表示这一行为"违反联邦法律"。代理司法部长Todd Blanche亦表示，军人获取机密信息是为了尽可能安全有效地完成任务，"被明令禁止将这些高度敏感的信息用于个人经济利益"。

报道还指出，此案同时引发市场关注：在特朗普政府执政期间，预测市场已成为部分交易者从政策波动中获利的工具，从关税突变到军事行动，均有人从中押注套利。

机密简报到精准下注：13笔交易锁定行动窗口

据央视新闻，据悉，在1月3日前的几周内，范戴克利用敏感的机密信息，在预测市场Polymarket上押注美军将进入委内瑞拉以及马杜罗将下台。1月3日当天，范戴克还在网络账号上传涉敏感信息照片。

根据法庭文件，范戴克于去年12月8日接受了有关逮捕马杜罗计划的机密简报，并签署了一份保密协议，承诺永远不以"书面、口头、行为或其他任何方式"泄露相关信息。

然而，据报道，范戴克随后在12月27日至1月2日之间，通过一个全新注册的账户，在Polymarket上连续下注13次，押注美国将对马杜罗采取行动。这批集中涌现、来自新账户的押注，迅速引发外界对内幕交易的怀疑。

在范戴克完成最后一笔押注后数小时，美国特种部队即进入加拉加斯，在马杜罗夫妇的住所将其逮捕。这一时间节点的高度吻合，成为检察官指控的核心证据之一。

掩盖痕迹：转账海外账户、要求删除记录

案件显示，范戴克在完成交易后试图掩盖资金流向。

据报道，曼哈顿联邦检察官Jay Clayton指出，范戴克在获利后将大部分收益转入一个境外加密货币账户，并要求Polymarket删除其账户信息。

Polymarket方面表示，该平台设有打击内幕交易的相关政策。"当我们发现有用户利用政府机密信息进行交易时，我们将此事转交司法部，并配合其调查，"该公司在X平台上表示。

除刑事诉讼外，据央视新闻，美国商品期货交易委员会也针对范戴克提起了民事诉讼。

值得注意的是，CFTC在特朗普政府执政期间一直积极倡导预测市场的价值，此次对涉案士兵提起民事诉讼，显示出监管层对预测市场内幕交易问题的高度重视。

预测市场监管：新兴工具面临合规拷问

此案将预测市场的合规边界问题推向前台。预测市场允许交易者对金融、政治及体育等各类事件结果进行押注，在美国受衍生品交易相关法律监管，而Polymarket同时运营一个离岸平台，提供更广泛的合约交易。

据报道，在特朗普政府执政期间，交易者已频繁利用Polymarket等预测市场，从关税政策的突然转向到军事打击行动中获利。

Jay Clayton此前曾表示，预计将就明显受益于内幕信息的交易行为采取执法行动，此次起诉正是这一表态的落地。

代理司法部长Blanche强调，"预测市场的广泛普及是一个相对较新的现象，但保护国家安全信息的联邦法律完全适用。"

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据新华社报道，美军"布什"号核动力航母23日现身印度洋，正向中东方向推进，三航母同时部署中东的态势正在形成。与此同时，特朗普在社交媒体发出强硬警告，称"时间在倒计时"，矛头直指伊朗。

据央视新闻，以色列国防部长卡茨23日公开表示，以色列已做好重启与伊朗战争的准备，"只等美国的绿灯"。

与此同时，据新华社援引伊朗法尔斯通讯社报道，伊朗已针对美方及其盟友的潜在军事行动制定详细反击方案，涵盖能源设施打击、封锁霍尔木兹海峡等一系列升级选项。

美国持续强化军事存在、以色列公开宣示进攻准备、伊朗逐条列明反制清单，三方均在以强硬姿态压缩谈判空间。若局势进一步升级，能源价格、避险资产及地区相关资产的波动率均面临显著上行压力。

三航母逼近，特朗普发出倒计时警告

据新华社，美军中央司令部23日在社交媒体发文，确认"尼米兹"级核动力航空母舰"布什"号当天正在印度洋海域航行。该航母打击群于3月31日从弗吉尼亚州诺福克海军基地出发，绕行非洲好望角前往中东，编队包含数艘驱逐舰，总计逾5000名官兵。

美军中央司令部辖区覆盖波斯湾、红海、阿曼湾及阿拉伯海。目前，"林肯"号和"福特"号两个航母打击群已分别部署于红海和阿拉伯海北部。据美国媒体报道，"布什"号很可能将接替"福特"号，交接期间预计将形成三航母同时在场的部署态势。

特朗普当天在社交媒体再度否认外界有关他急于结束对伊军事行动的说法，并写道："我有的是时间，但伊朗没有——时间在倒计时！"这一表态进一步强化了市场对美伊谈判破裂、军事冲突风险上升的担忧。

以色列：目标已定，"只等美国绿灯"

据央视新闻，总台记者获悉，以色列国防部长卡茨23日在形势评估结束时明确表示，以色列已做好重启与伊朗战争的准备，防御和进攻目标均已确定，目前"正在等待美国的绿灯"。

卡茨的表态措辞极为强硬。他称，一旦获得美国授权，以色列将刺杀伊朗新任最高领袖穆杰塔巴·哈梅内伊，并通过炸毁能源和电力设施、摧毁经济基础设施，令伊朗"重回黑暗和石器时代"。

这是迄今以色列官员就对伊军事行动所作的最为直白的公开表态之一，表明以色列在军事层面的准备已进入实质阶段，行动与否的关键变量在于华盛顿的政治决策。

伊朗：逐条列明"对等回应"清单

据新华社援引伊朗法尔斯通讯社23日报道，鉴于外交解决受挫及对美方谈判诚意的"彻底不信任"，伊朗已依据"对等回应"和"进攻性威慑"原则，针对美方及其盟友的潜在军事行动制定反击方案。

该方案内容详尽，涵盖多个升级层级：若伊朗发电厂遭打击，将以导弹和无人机打击以色列及地区内美国盟友的发电厂；若油气基础设施遭袭，将对相关方关键油气设施实施打击，使其日产当量每天减少2500万桶，持续一年；若伊朗军政要员遭暗杀，将打击以色列及美国盟友的信息技术和人工智能中心。

在更高烈度的情景下，若伊朗领土主权遭侵犯，伊朗将对美军航空母舰和武装直升机发起大规模弹道导弹、巡航导弹与无人机联合攻击；若海上封锁持续或升级，伊朗将封锁曼德海峡，并在必要时通过大规模布雷彻底封锁霍尔木兹海峡，切断所有石油出口管道线路。报道还指出，伊朗或将针对该地区以外的美国利益目标发动突袭行动。

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4月23日，据英国金融时报消息，LVMH首席执行官Bernard Arnault当天在集团年度股东大会上表示，若美国与以色列对伊朗的战争不能尽快结束，LVMH将面临严峻危机。

他警告称，局势可能演变为"一场全球灾难，带来极其严重且非常负面的经济后果"。这是迄今为止全球顶级奢侈品企业高管对中东冲突发出的最强烈公开表态之一。

这一警告并非空穴来风。LVMH上周披露，中东战争已令其今年一季度有机销售增速损失约一个百分点，当季有机销售增速仅录得1%。

与此同时，LVMH股价今年已累计下跌26%，竞争对手开云集团、爱马仕及历峰集团的股价同样全线录得两位数跌幅，整个奢侈品板块承压明显。

战争冲击：从中东门店到全球消费信心

中东冲突对LVMH的冲击已有具体数据为证。

据报道，今年3月初战事爆发后不久，LVMH在中东部分购物中心的销售额一度骤降多达70%。这一数字直观呈现了地区冲突对高端消费场景的破坏力。

Arnault指出，中东局势"极难预测"，而这种不确定性正在拖累全球消费者信心，进而延缓奢侈品行业在经历数年低迷后本已期待已久的需求复苏。

他表示，若局势得以迅速化解，LVMH旗下涵盖时装、手袋、酒店及高端烈酒的全线业务有望在今年实现整体增长；"否则，我们将不得不面对一场危机。"

LVMH的困境折射出整个奢侈品行业的处境。分析人士指出，在经历了数年需求疲软之后，市场原本寄望于2025至2026年迎来周期性复苏，但中东战争的持续发酵正在打乱这一节奏。

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英特尔一季度营收超预期，AI驱动CPU需求强劲，供应缺口仍是核心制约。

4月23日美股盘后，英特尔公布2026年第一季度业绩，营收、毛利率与每股收益均超出指引上限，成为该公司连续第六个季度超越财务预期。

公司一季度营收达136亿美元，高于指引中值约14亿美元。首席执行官陈立武在业绩电话会议上表示：

英特尔已是一家截然不同的公司。

陈立武补充称，CPU正在重新确立其作为AI计算栈核心基础层的地位，反映出客户工作负载从训练向推理、再向智能体演进过程中对CPU的真实需求。

首席财务官David Zinsner在会上强调：

我们的AI驱动业务现在占总营收的60%，同比增长了40%。

David Zinsner表示，尽管工厂产出持续改善，需求仍持续超越供应，并警告称这一缺口数以十亿美元计。

展望二季度，公司指引营收区间为138亿至148亿美元，中值较一季度小幅增长。与此同时，公司预计全年PC出货量将低于行业预期，下半年面临内存、基板等原材料成本上涨的毛利压力。

CPU重返AI核心

过去几年中，高性能计算的故事几乎完全围绕GPU和其他加速器展开，但英特尔指出，市场风向正在发生改变。

随着人工智能从基础训练，向分布式推理和强化学习工作负载（如智能体、物理AI和机器人）转移，CPU的不可替代性正在凸显。

英特尔CEO陈立武在会上判断：

最近几个月，我们看到了明显的迹象，表明CPU正重新确立自己作为AI时代不可或缺的基础。CPU现在充当着整个AI技术栈的编排层和关键控制平面。

他进一步指出，这种转变已经直接反映在客户的订单比例中：

客户在部署加速器的同时部署服务器CPU，这一比例正在向CPU回升。过去CPU与GPU的比例是1比8，现在是1比4，并且正在向1比1，甚至更好的方向发展。

基于此，英特尔上调了服务器CPU的需求预期，预计今年行业和公司自身的服务器CPU出货量都将实现两位数增长，且这一势头将延续至2027年。

签下谷歌长单，牵手马斯克重构制造

在市场高度关注的代工业务（Foundry）与订单方面，英特尔在本季度同样给人惊喜。

首先在数据中心领域，英特尔在第一季度签署了多个长期协议（LTA），其中最具代表性的是谷歌。陈立武表示：

这是我们在AI基础设施建设中获胜的一个很好的例子。

此外，下一代至强（Xeon 6）已被选为英伟达DGX-Rubin NVL8系统的CPU。

更关键的是来自于晶圆代工领域的战略合作。英特尔正式宣布与马斯克旗下的SpaceX、xAI和特斯拉建立合作伙伴关系，共同支持TeraFab项目。

陈立武在会议上直言：

当我们寻求继续挑战现状时，我想不出比马斯克更好的合作伙伴了。

陈立武补充道：

马斯克和我都坚信，全球半导体供应无法跟上需求的快速加速。我们很高兴能探索重构硅工艺技术的创新方法，寻找提高制造效率的非常规途径，这将最终带来半导体制造经济学的动态改善。

华尔街见闻提及，昨日特斯拉电话会上，马斯克确认了与英特尔的深度合作，马斯克表示：

考虑到Terafab扩大规模时，（英特尔）14A的制造工艺可能已经相当成熟或准备好投入大规模生产，选择14A似乎是正确的举动，而且我们与英特尔的关系很好。

4月早些时候，英特尔加入了马斯克与SpaceX和特斯拉合作的Terafab人工智能芯片综合体项目，旨在制造处理器，以推动这位亿万富翁的机器人和数据中心雄心。

英特尔制造部门一季度营收54亿美元，环比增长20%，主要得益于EUV晶圆占比提升，尤其是Intel 3与Intel 18A出货量的显著增长。外部代工营收为1.74亿美元。

首席财务官David Zinsner表示，18A制程的良率改善已超出年初设定的内部目标，原定于年末达到的良率水准，预计将在年中实现。

他表示，这一进展在很大程度上源于陈立武主导的人才引进和外部计量合作伙伴的加入。

英特尔制造部门一季度运营亏损24亿美元，环比小幅收窄7200万美元，主要受益于Intel 4、Intel 3及18A良率改善带来的毛利率提升，但被Intel 14A开发投入增加所部分抵消。

针对下一代制程Intel 14A，陈立武表示，其成熟度、良率及性能表现更是超过了同期的18A水平。英特尔同时宣布，正加大自身未来产品向14A的流片布局，以强化对供应链的掌控。

目前0.5版本的PDK（工艺设计套件）已向客户开放，公司预计将在2026年下半年至2027年上半年看到早期设计承诺落地。

供不应求的烦恼，下半年毛利面临原材料压力

当前英特尔面临的最大挑战不再是需求不足，而是产能受限。

首席财务官David Zinsner透露，一季度营收本可以大幅提高，但需求持续超过不断增长的供应。当被分析师问及由于产能受限错失了多少营收时，他坦言：

我可能不想给出一个具体的数字。只能说，它是以十亿为单位计算的，意义重大。

为了应对这一庞大的需求缺口，英特尔调整了全年的资本开支计划。此前公司预计资本开支同比持平或下降，目前则上调为“同比持平”。

需要指出的是，其内部结构发生了巨大变化，空间厂房等基础设施的支出将大幅下降，而直接用于增加晶圆产出的设备工具支出将同比大幅增长约25%。

此外，公司指引二季度营收138亿至148亿美元，中值143亿美元对应非GAAP毛利率约39%，较一季度的41%有所下降。

Zinsner解释称，主要原因是Panther Lake（基于18A）在二季度出货量预计环比增长六至七倍，而该产品毛利率仍低于公司整体水平，叠加一季度部分库存收益不可重复。

展望下半年，Zinsner表示尽管供应端将持续增长，但原材料成本上涨构成日益明显的问题，包括内存、基板及玻璃基板价格均在攀升。

在会议的尾声，陈立武总结了英特尔当前的处境与转变：

与我一年多前刚加入时相比，英特尔现在是一家截然不同的公司……一年前，关于英特尔的讨论还是我们能否生存下来。今天的讨论则是，我们能多快增加制造产能并扩大供应，以满足对我们产品的巨大需求。

英特尔2026年第一季度电话会议实录，全文翻译如下（AI工具辅助）：

主持人致辞：

感谢各位的耐心等待，欢迎参加英特尔公司2026年第一季度业绩电话会议。目前所有参与者均处于仅收听模式。演讲结束后将进行问答环节。敬请注意，今日会议内容将被录音。

现在，我将为大家介绍今日主持人——英特尔公司投资者关系部企业副总裁约翰·皮策先生。请开始发言。

约翰·皮策（企业副总裁，投资者关系部）

谢谢，Jonathan，向今天参与会议的各位致以问候。相信大家已经收到第一季度业绩新闻稿和业绩演示文稿，两份文件均可在我们的投资者关系网站intc.com上获取。对于在线参与的朋友，业绩演示文稿也可在网络直播窗口中查阅。

今天与我共同出席的有：首席执行官陈立武（Lip Bu Tan）以及首席财务官David Zinsner（David Zinsner）。陈立武将首先就第一季度业绩发表评述，并更新公司战略重点的推进进展；大卫随后将介绍整体财务业绩及第二季度展望；之后我们将进入问答环节。

在开始之前，请注意今日讨论包含前瞻性陈述，这些陈述基于我们目前对外部环境的判断，因此存在各种风险和不确定性。本次讨论还涉及非GAAP财务指标，我们认为这些指标能够为投资者提供有价值的参考信息。我们的业绩新闻稿、最新年度报告（10-K表格）及向美国证券交易委员会提交的其他文件，对可能导致实际业绩与预期产生重大差异的具体风险因素有详细说明，并附有非GAAP财务指标与相应GAAP指标的对照说明（含适当的调节表）。

下面，我将发言权交给陈立武。

陈立武（首席执行官）

谢谢，约翰，各位下午好。第一季度业绩体现了公司全面、稳健的进展，反映了产品的强劲需求以及我们在扩大可用供给方面的严谨执行。营收、毛利率和每股收益均超出指引上限，这是我们连续第六个季度超越财务预期。

即便在不断提升产能的情况下，各业务线的需求依然持续超出供给，尤其是至强服务器CPU，我们预计这一势头将在今明两年持续延续。采用Intel 3工艺的Xeon 6和采用Intel 18A工艺的酷睿系列第三代产品现已进入全面量产阶段，均创下近五年来最快的新品量产速度。满足客户需求、最大化并优化产能，是我们当前的重中之重。

与我加入一年多前相比，英特尔已经是一家截然不同的公司。我们已经并将继续采取果断措施，将英特尔重塑为一家更具竞争力、更具盈利能力的企业。公司文化转型正在深入推进，我们正在回归根本——成为一家以数据驱动、保持警觉、以工程为核心的企业。我们也在认真倾听客户声音，并将客户置于一切工作的中心。

英特尔拥有在半导体行业这个非凡机遇时代取得成功所不可或缺的核心资产。凭借更为稳健的资产负债表、全新的领导团队、充满活力和干劲的员工队伍，以及对工程执行的重新专注，我们正将目光聚焦于创新——既要抓住近期机遇，也要为公司的长期稳健增长奠定基础。

在AI需求强劲驱动下，半导体行业的整体目标市场规模（TAM）正逼近1万亿美元。英特尔凭借三项具有战略意义的核心资产，处于受益于这一需求的有利位置：x86 CPU业务线、先进封装技术，以及庞大的制造网络。

人工智能正在走向现实世界，向更分散的推理和强化学习工作负载演进，包括智能体AI、物理AI、机器人以及边缘AI。这一转变已开始在我们的业绩中有所体现，我想在今天花些时间重点谈谈这一趋势。

过去几年，高性能计算的讨论几乎被GPU和其他加速器所主导。但近几个月来，我们已经看到明确信号表明，CPU正在重新确立其作为AI时代不可或缺的基础地位。CPU如今已成为整个AI技术栈的编排层和关键控制平面。这不是我们的一厢情愿，而是来自客户的真实反馈，并且在我们产品的需求结构中清晰可见。

至强服务器的需求正呈现出强劲而持续的势头。客户部署服务器CPU与加速器的比例正在重新向CPU倾斜。加速器在前沿AI领域依然举足轻重，我们也将持续参与、创新，并在该领域寻求合作。我们近期与SambaNova Systems宣布的合作，就是在异构计算架构上开展此类合作的典型案例。但AI计算在生产环境中的支柱，仍然是以CPU为锚点的架构。

这对x86生态系统是个好消息，对英特尔更是绝佳利好。这也是我坚信CPU业务线将在未来数年（而非仅仅数个季度）持续作为公司重要增长引擎的结构性理由。

转到英特尔代工业务方面，AI基础设施的加速部署为我们持续建设外部代工业务创造了重要机遇。过去一年，我们在代工技术研发上取得的进展令我感到满意，但我仍要提醒大家，这对我们来说将是一段漫长的旅程。在Intel 4和Intel 3方面，我们持续稳步推进；18A的进展目前已超出内部预期，代表着我们在执行能力和工厂成品产出方面的重要拐点。

在先进封装技术上，我们也在持续取得进展，本季度客户积压订单进一步增长。在Intel 18AP和Intel 14A方面，我们与外部客户的合作进展持续令人鼓舞。Intel 14A在相同时间节点上，其成熟度、良率和性能均已超越Intel 18A，我们正与多家客户共同开发工艺设计工具包（PDK），这些客户正在积极评估该技术。他们的合作至关重要，他们的反馈也在持续帮助我们定义技术方向，以更好地满足客户需求。

我们预计，首批设计承诺将从2026年下半年开始陆续落地，并在2027年上半年进一步扩展。我尤为欣慰的是，我们今天取得的进展也推动我们将更多自有未来产品类型转移到Intel 14A上流片。在先进晶圆产能趋于紧张的当下，这将使我们能够对自身供应链拥有更强的掌控力。

过去六十年，英特尔几乎引领了推动硅晶体管尺寸微缩和高产量制造的每一项重大创新。我们始终愿意承担经过审慎评估的风险，这些风险最终推动了晶体管密度、成本、功耗和性能的阶跃式提升。在持续挑战现状的道路上，我认为再没有比埃隆·马斯克更合适的合作伙伴了。

我们近期宣布与SpaceX、xAI和特斯拉合作，共同支持TeraFab项目。埃隆和我都坚信，全球半导体供给的增速远未跟上需求的急剧扩张。我们致力于探索重构硅工艺技术的创新路径，寻求提升制造效率的非常规方式，最终推动半导体制造经济性的根本性改善。

一年前，外界关于英特尔的讨论还停留在"能否生存"；而今天，讨论的是我们能以多快的速度扩大产能、增加供给，以满足对我们产品的巨大需求。这是一家从根本上已经不同的公司，尽管前方仍有大量工作等待完成。

在此，我要衷心感谢我们全球各地的众多客户、合作伙伴，以及辛勤工作的员工，感谢大家为共同构建新英特尔所做出的贡献。我对英特尔未来的机遇充满信心，并将始终专注于此。

下面，我将发言权交给大卫。

David Zinsner（执行副总裁，首席财务官）

谢谢，陈立武。我们第一季度交出了稳健的业绩，反映了强劲的市场需求以及好于预期的可用供给。本季度我们也受益于产品组合的改善以及定价调整——部分原因是为了抵消成本上涨的压力。

第一季度营收达136亿美元，较指引中点高出14亿美元。第一季度营收原本可以更高，但需求持续超出我们不断增长的供给。我们集体AI驱动业务目前占营收的60%，同比增长40%。

这些业绩体现了我们为提升响应速度和工作效能所做出的切实而深思熟虑的变革。本季度，我们的团队直接且高效地与客户紧密协作，在数周而非数月内达成互利的合作结果。我们高度珍视客户、合作伙伴和供应商在共同应对当前环境中所给予的支持与配合。

非GAAP毛利率达到41%，较指引高出约650个基点，主要得益于出货量提升（包括之前计提准备的库存）、产品组合改善以及定价调整的综合效果。此外，Intel 18A良率的提升也部分抵消了新制程节点量产初期通常面临的较高成本。

第一季度非GAAP每股收益为0.29美元，远超此前盈亏平衡的指引，得益于更高的营收、更强的毛利率以及持续的支出管控。第一季度每股收益中包含约0.06美元的利息及其他一次性收益。第一季度运营现金流为11亿美元，资本支出毛额为50亿美元，调整后自由现金流为负20亿美元。

各业务板块业绩方面：

客户端计算事业部（CCG） 营收为77亿美元，环比下降6%，好于预期。即便在产能提升的情况下，需求仍超出供给，而客户端整体目标市场尽管面临全行业的零部件短缺和通胀压力，但总体保持韧性。AIPC营收环比增长8%，目前占我们客户端CPU组合的60%以上。CCG运营利润为25亿美元，占营收的33%，环比增加约3亿美元，主要受益于产品组合改善、产品利润率提升、此前计提准备库存的销售、18A良率改善以及运营费用下降。

本季度内，CCG发布了酷睿Ultra系列第三代，并在消费、商用和边缘领域扩展了产品阵容。这是我们五年来最强劲的产品发布，实现了更优的性能功耗比、更强的集成显卡性能以及更强大的设备端AI功能，同时维护了合作伙伴和客户高度重视的广泛生态兼容性。第一季度，CCG还推出了英特尔酷睿系列第三代处理器，首次将最新IP、现代功能和全天续航带入主流市场，开创了主流系统的新标准。

数据中心与AI事业部（DCAI） 营收为51亿美元，环比增长7%，同比增长22%，大幅超出预期，印证了我们90天前所预示的DCAI全年强劲增长态势。各细分领域和客户群体的强劲势头持续——随着CPU投入加速以支撑AI从基础训练向推理、再从推理向智能体的演进，需求持续旺盛。ASIC业务同样表现亮眼，营收环比增长逾30%，同比近乎翻倍。

DCAI运营利润为15亿美元，占营收的31%，环比增加约2.92亿美元，主要受益于产品利润率改善、生产周期和良率提升（尤其是Intel 3），以及运营费用降低。本季度内，DCAI签署了多份长期协议，其中包括与谷歌的合作，进一步印证我们认为当前业务势头具有可持续性的判断。此外，至强6被选定为英伟达DGX-Rubin NVL8系统的主机CPU，至强凭借其业界领先的内存、安全性和网络编排能力，依然是部署最广泛的主机CPU。最后，DCAI还与SambaNova建立了多年合作，联合设计下一代异构AI推理架构，将SambaNova的RDU与英特尔至强6处理器相结合。

英特尔代工（Intel Foundry） 营收为54亿美元，环比增长20%，主要受益于Intel 3驱动的EUV晶圆占比提升以及18A的大幅增长。外部代工营收本季度为1.74亿美元。英特尔代工第一季度运营亏损为24亿美元，环比收窄7,200万美元，主要得益于Intel 4、Intel 3和18A的良率改善带动毛利率提升，但这一改善在很大程度上被为支持内外部客户评估而加大Intel 14A投入所产生的运营费用增加所抵消。

提示大家，英特尔代工承担了Intel 18A量产初期的大部分成本，随着18A持续放量并进一步提升良率，我们预计英特尔代工的运营亏损将在全年内持续收窄。本季度，英特尔代工的产出超出预期，在各工艺节点上实现了良率的稳步提升，并完成了14A的关键里程碑。英特尔代工还进一步扩大了先进封装服务的积压订单，并宣布对马来西亚后端工厂进行多年扩建，以支撑将于2027年开始转化为营收的已承诺需求。

其他业务 营收为6.28亿美元，环比增长9%，主要受益于Mobileye本季度的强劲表现。该类别整体实现运营利润1.02亿美元。

业绩展望方面：

展望未来，我们仍高度关注宏观经济和地缘政治环境的动态变化。全球增长前景、政策导向和贸易格局仍在持续影响客户行为和投资决策。此外，内存、晶圆和基板等关键零部件的供应紧张与价格上涨，正在推高我们的成本，并可能在年内某个时间点对产品需求产生影响。

我们审慎地预计下半年PC需求将有所走弱，预期全年PC单位出货量TAM将下降低双位数百分比，与行业同行和专业机构的判断一致。

另一方面，近期客户订单势头在我们所有业务线中依然非常强劲。与此同时，我们对AI基础设施建设驱动CPU持续增长的信心也在增强。过去90天，我们对服务器CPU需求的预期已有所上调——我们预计行业和英特尔全年服务器CPU出货量均将实现强劲的双位数增长，这一势头将延续至2027年。

综合以上因素，我们将第二季度营收指引区间定为138亿至148亿美元，环比增长2%至9%。我们预计，在供给改善及全季度定价调整的共同作用下，CCG和DCAI的营收将环比增长，其中DCAI将实现两位数增长。

以指引中点143亿美元为基础，我们预测非GAAP毛利率为39%、税率为11%、每股收益为0.20美元。第二季度毛利率指引相比第一季度有所收窄，主要是由于仍处于量产早期的Intel 18A贡献占比大幅提升，以及第一季度部分库存收益在第二季度不会重现。

全年展望补充说明：

我们预计工厂网络在第三、第四季度将继续提升可用供给，但增速将较90天前的预期有所放缓，这反映了上半年大幅超预期产出形成的基数效应。在上下半年营收走势上，我们预计2026年全年将延续过去十年的季节性规律，即服务器业务上半年强于下半年，PC业务则相反。

我们对第一季度毛利率表现非常满意，并将持续努力推动毛利率提升，这是我当前的首要工作目标。代工团队在各工艺节点上持续提升良率和产出，将为毛利率改善提供有力支撑。话虽如此，Intel 18A仍处于量产早期，不断上涨的原材料成本（尤其是内存）将在下半年形成日益显著的逆风，我们需要克服这一压力。

在运营费用方面，我们全年指引方向性目标为160亿美元，但由于通胀压力、浮动薪酬以及为抓住前方机遇而进行的有针对性投入，实际支出可能高于这一水平。追求效率是陈立武正在塑造的新文化的核心，我们将持续专注于寻找额外的运营改善空间，并将所有投资活动的投资回报率最大化。

关于2026年资本支出，我们预计与去年持平，与此前持平至下降的预期相比有所上调，这反映了为满足已承诺需求而加大产能投入，以及持续强化工厂生产效率和产出提升的导向。我们目前预计资本支出将在全年大致均匀分布，仍将大幅向直接推动晶圆产出增长的设备投资倾斜，以支撑今明两年的业务增长。

我们近期完成了回购爱尔兰Fab 34工厂合资项目49%股权的交易，这是一笔高度增值的交易，使我们的股东能够充分分享这座正步入最佳状态的工厂所带来的全部经济效益。因此，我们现在预计非控制性权益（NCI）在今年第二、三、四季度各约为2.5亿美元，2027年和2028年在GAAP口径下约为每年11亿美元。最后，即使扣除回购Fab 34合资股权的相关支出，我们仍预计全年调整后自由现金流为正。提示大家，此次收购的资金来源约为77亿美元现金和65亿美元新发债务。我们仍坚定承诺，今年到期的全部25亿美元债务和2027年到期的全部38亿美元债务将按时偿还。

综上所述，第一季度是财务和运营双重强劲的季度。所有需求信号持续彰显CPU在AI时代日益增长的关键地位，以及对前沿晶圆和先进封装实现"将硅基智能高效、规模化推进至边缘"这一愿景的空前需求。我们的信心不断增强。我们拥有合适的团队和全面的知识产权组合，能够解决客户最紧迫的经济挑战，并为股东创造长期价值。

下面，我将发言权交回给约翰，开始问答环节。

约翰·皮策（企业副总裁，投资者关系部）

谢谢，大卫。敬请各位每次只提一个问题和一个简短的追问，以便我们尽量回应更多的提问者。

Jonathan，请接入第一位提问者。

问答环节

主持人：

感谢。第一个问题来自Melios的本·雷茨（Ben Reites）。请提问。

本·雷茨：

非常感谢，也恭喜取得这样的季度业绩，这对整个行业来说也是好消息。我的第一个问题关于长期协议（LTA）——能否具体谈谈与谷歌的合作，我相信在新闻稿中也提到签署了其他长期协议。这些协议是如何构建的？它们如何为数据中心业务提供更好的长期能见度？

陈立武（首席执行官）：

好问题，本。谷歌是第一季度我们签署的多份长期合同之一，意义重大。我们在谷歌的至强产品和知识产权方面建立了长期可信的合作关系，这对我们非常重要，有力印证了市场对我们CPU和ASIC业务的强劲需求。这是我们在AI基础设施建设中取得成功的典型案例。届时，我们将适时宣布其他合同，敬请关注。大卫，有什么补充吗？

David Zinsner（首席财务官）：

我补充一点：这些协议大多采用量价组合的结构，通常期限为三至五年。谷歌这份协议，双方都希望公开宣布。但有些情况下，客户希望保持保密，我们尊重客户的这一意愿，因此部分协议未予公告。我认为这是双赢的安排——我们能够清楚了解预期的出货量，从而将其纳入供给规划假设；客户则明确了供给来源，并对未来定价走势有了较为清晰的预期。

约翰·皮策： 本，您是否有一个简短的追问？

本·雷茨：

是的。关于资本支出，其中是否包含对代工客户的投资？如果还没有，您认为何时会有更多相关信息体现在资本支出数字中？

David Zinsner（首席财务官）：

让我简要拆解一下资本支出的情况。我们目前的口径是同比持平。最初的预期是下降，上个季度我们将其调整为持平至下降，现在预计持平。这主要反映了当前我们所见到的需求环境。

需要特别指出的是，过去几年我们大量的资本支出用于厂房空间，我认为我们目前在这方面的储备相当充足——我们提前预留了足够的扩展空间，认为目前处于较有利的位置。因此，我们将大幅削减空间类支出，尽管总额持平，这意味着设备支出实际上将大幅增加，设备支出将同比增长约25%。这反映了我们看到了大量需求，需要在供给端加快追赶。至于明年的资本支出，我们将在进入明年时有更清晰的判断。

关于代工外部客户方面，我们的预期始终如一——我认为在近一年内，我们一直认为客户信号将在今年下半年至明年年初变得更加明确具体。随着我们汇总这些信息，结合我们自身不断增长的需求，我们将清晰地了解未来数年所需的供给，并据此规划相应投入。

最后补充一点，我们与设备供应商的关系非常紧密，具备较强的弹性调整能力。Naga和陈立武与各设备供应商的CEO保持定期沟通，因此我相信我们能够随着对内外部供需动态认识的深化，灵活调整和优化产能布局。

约翰·皮策： 谢谢，本。Jonathan，请接入下一位提问者。

主持人： 下一个问题来自德意志银行的罗斯·西摩（Ross Seymour）。

罗斯·西摩：

谢谢。首先关于服务器CPU方面，能否谈谈英特尔当前的竞争格局？您所看到的强劲势头，究竟更多是市场整体需求旺盛的体现，还是贵公司产品相对于其他x86竞争对手或ARM方案，在某些方面确实具备差异化竞争优势？

陈立武（首席执行官）：

好问题，罗斯。首先，来自客户的反馈非常清晰：当AI工作负载从训练向推理迁移时，CPU的重要性愈发凸显。在推理侧，CPU在编排、控制平面以及管理不同智能体的数据方面效率更高。CPU与GPU的比例过去约为1比8，现在已接近1比4，未来有望进一步向均衡甚至反转的方向演进。因此需求非常强劲。

其次，我们在持续优化产品路线图，归根结底是最好的产品赢得市场。我们在CPU架构上进行了大量调整，专注于针对不同工作负载的优化。此外，我们具备独特优势——我们不仅有CPU，还有先进封装和代工能力，能够更高效地推动变革，更快速地满足客户在不同工作负载下的性能需求。

总体而言，这是令人振奋的时刻。除CPU之外，我们正在悄然构建GPU能力，并引进了相关新人才，同时也在向加速器领域拓展，力求从边缘到物理AI全面服务客户，推动竞争力的整体提升。

David Zinsner（首席财务官）：

罗斯，我再补充一点——Granite Rapids目前仍处于生命周期早期，但迄今为止的市场牵引力相当不错，这对数据中心CPU业务来说是个积极信号。

约翰·皮策： 罗斯，您有追问吗？

罗斯·西摩：

有的。陈立武，您在开场白中提到，一年前英特尔还在为生存而战，而现在已经转变为如何扩大产能以满足庞大需求，这是非常积极的年度变化。这对商业模式和战略层面的支出行为会带来哪些改变？大卫提到资本支出有所增加，幅度较小，大约从170亿上调至180亿美元。但如果供给全面落后于需求，仅靠提升良率能解决问题吗？还是说从结构上来看，资本支出需要进一步提升？这是否也让人质疑您之前所说的"在获得客户承诺之前不会投入14A"的论点？

陈立武（首席执行官）：

好问题。在支出方面，正如大卫所提到的，过去一年我们大力推进效率提升，精简了多个管理层级。现在，我将大量时间用于与客户沟通，深入了解他们的工作负载需求以及工程层面的架构改进和设计执行效率优化。

在代工侧，良率提升是核心驱动力。我们在18A上已经看到了非常可喜的良率改善，而14A的0.5版PDK现已发布，我们正在推进0.9版PDK——这是客户开始决策具体产品、评估所需产能的关键节点。除了良率提升，我们也在改善生产周期，以确保准时响应客户需求、满足其交期要求，真正做到以客户为中心的优化。

David Zinsner（首席财务官）： 约翰，我们可以接入下一个问题了。

约翰·皮策： 当然。下一个问题来自伯恩斯坦研究公司的史黛西·拉斯贡（Stacy Rasgon）。

史黛西·拉斯贡：

谢谢。我想深入了解各业务板块的展望，以及对毛利率的影响。您提到数据中心业务环比增长两位数，意味着同比增幅约40%；PC业务同比增速估计也是低个位数的正增长。但我感到疑惑的是，即便排除第一季度的库存收益，毛利率似乎基本持平甚至略有下降——考虑到服务器业务的强劲增幅以及18A良率的预期持续改善，这个结果有些出乎意料。18A的混比提升带来的影响真的完全抵消了这些改善因素吗？希望您能更详细地解释毛利率的近期驱动因素。

David Zinsner（首席财务官）：

好的，我来拆解一下第二季度的毛利率走势。定价方面，第一季度已有一定收益，预计第二季度将有更为明显的改善，这将是一个积极因素。产品组合方面，数据中心增速明显更快，但整体组合变化对毛利率的影响估计不大。

主要的拖累来自18A——Panther Lake出货量第二季度相比第一季度将增长六七倍，而尽管Panther Lake的毛利率环比在改善，但仍低于公司整体平均水平。这种大幅的混比转移自然会对总体毛利率形成压力。不过，整体而言我们仍大致处于第一季度的水平区间，因此并不令人过于担忧。

下半年，部分不利因素将有所缓解。但我目前对下半年毛利率最主要的担忧，是原材料成本的上涨——基板、玻璃基板、内存的价格均在上升，这些因素将部分抵消全年持续推进的改善效果。从更长远的角度来看，我依然高度专注于毛利率提升目标。我们在产品路线图的成本结构方面已落子正确，客户端业务的改善肉眼可见，代工侧也在持续进步，数据中心业务还需进一步努力，但持续推动毛利率提升是我们明确的目标。

约翰·皮策： 史黛西，您有追问吗？

史黛西·拉斯贡：

有的。再深入追问一下PC业务。您预计行业出货量将下降两位数，鉴于上半年数据已经相当强劲，下半年降幅将更为明显。请问您预期全年客户端营收的走势是否与行业预测一致？定价和市占率对您是利好还是利空因素？

David Zinsner（首席财务官）：

好问题。需要区分的是，我们谈论的行业数字通常指消费端，而我们的账面营收与之不同，因为客户的库存变动会带来差异。我们受到的影响不会像行业整体那么大，一定程度上因为有定价因素的支撑，更重要的是客户端的库存补充效应。从建模角度来看，第二季度达到的营收水平，大致将是此后各季度的运行区间——也就是说，从第二季度起营收将相对平稳。

陈立武（首席执行官）： Jonathan，可以接入下一个问题了。

约翰·皮策： 当然。下一个问题来自瑞银集团的蒂莫西·阿尔库里（Timothy Arcuri）。

蒂莫西·阿尔库里：

非常感谢。我想问一下您的代工模式的演进方向。您在追求典型的代工客户，但TeraFab似乎是一种不同的合作形式，甚至可能是一种工艺授权协议。我通常不会就某一具体客户提问，但他昨天在公开场合谈到了这件事。所以我想请问，这是否会是一种典型的代工安排，还是说您可能会将整座工厂的运营权交给他们？

陈立武（首席执行官）：

感谢提问，蒂莫西。在14A方面，我们在良率和生产周期上正取得良好进展，也在与多家客户展开深度合作。我的一贯风格是少承诺、多兑现，因此除非客户主动希望宣布，否则我们没有计划披露客户信息，我们会全力支持客户的选择。

回到TeraFab，埃隆和我都认为，全球供应链的扩张速度远未跟上需求的急剧加速，我们共同相信，双方将通过合作共同探索制造工艺的创新路径。总的来说，这是一段非常宽泛的合作关系，我们会随着进展及时向大家更新。这是一位令人振奋的合作伙伴，此外还有其他多家客户也在积极洽谈，敬请关注后续公告。

约翰·皮策： 蒂莫西，您有追问吗？

蒂莫西·阿尔库里：

有的。大卫，能否量化一下目前缺口有多大？如果不受供给约束，第二季度营收是否可能高出约10%？这个数字合理吗？

David Zinsner（首席财务官）：

我不太愿意给出具体数字，但只能说，这个数字是以"B"（十亿）开头的，规模不小。

约翰·皮策： Jonathan，请接入下一位提问者。

主持人： 下一个问题来自美国银行证券的维维克·亚里亚（Vivek Arya）。

维维克·亚里亚：

谢谢。第一个问题，关于今年服务器CPU市场增长——大卫，您提到两位数增长，能否进一步细化？是10%到15%还是15%到20%？您对今年ASP提升有何预期？我真正想理解的是，与六个月前相比，您对服务器市场增速的判断发生了怎样的变化，这样我们能更好地理解智能体AI工作负载在增量出货和ASP提升方面意味着什么。

David Zinsner（首席财务官）：

我们谈论市场时，通常指的是出货量。六个月前，我们的判断大概是市场将由降转升，但幅度预期有限；现在来看，增长将会相当可观，具体数字我倾向于交由行业分析师来给出。

在ASP方面，我们确实进行了价格调整，以部分抵消过去几个季度的成本上涨，但ASP并非营收展望最主要的驱动力，出货量才是最核心的驱动因素。值得注意的是，这里的ASP是按核计算的，而数据中心CPU的核心数量正在大幅提升，核心数增加带来的ASP提升意义重大。

约翰·皮策： 维维克，您有追问吗？

维维克·亚里亚：

有的，谢谢，约翰。陈立武，这个问题想请教您——关于服务器CPU竞争格局。在x86与AMD的竞争中，您是否认为英特尔正在获取市场份额，未来是否预期继续扩大份额？更广泛地看，ARM竞争的威胁也不可忽视，英伟达计划推出独立的Vera CPU服务器架构，亚马逊也在大力推广Graviton，谷歌昨天表示将推出Axion并与所有TPU配套。能否谈谈您对x86与AMD竞争的近期判断，以及中长期来看，与ARM竞争格局将如何演变？

陈立武（首席执行官）：

好问题，维维克。首先，CPU目前需求旺盛，大家都从中受益。在我们的产品路线图方面，过去一年持续精调。一款全新芯片通常需要12至18个月才能形成市场牵引力，我们的执行专注度很高。Coral Rapids将引入多线程技术，使我们能够有效与AMD竞争，我们也在努力加快Coral Rapids的推进节奏。此外，我们也在审视CPU和GPU架构，并招募了一批顶尖人才，以推出真正具有竞争力的新产品。

关于ARM，我们对他们高度了解也深感敬重，他们的授权模式非常成功，也在持续提高授权费，并在推进自研芯片业务。亚马逊和谷歌使用ARM方案并不是新鲜事——我当初将Annapurna Labs卖给亚马逊时就很清楚这一点。但好消息是，我们与OEM客户保持着稳固合作，与一些重要客户拥有长期合作关系。从Granite Rapids到Diamond Rapids，再到正在快速推进的Coral Rapids，我们对产品阵容很有信心。

在服务器侧，除了x86之外，我们还与SambaNova合作，将数据流架构有效整合，已经取得了一些初步成果。同时，我们招募了一批顶尖人才：Kevork此前主导ARM数据中心服务器芯片业务，对这一领域了如指掌；Srini此前在Cadence与我共事，擅长为客户优化ARM产品的性能调优。综合来看，我认为我们拥有合适的团队和技术路线图，长期来看将成为具有强竞争力的参与者。

David Zinsner（首席财务官）：

维维克，还有一点要记住——除了产品层面，我们在代工侧还有多次额外的竞争机会。我们可以向客户提供先进封装，可以提供晶圆，这使我们拥有相当广泛的服务能力，足以全面支持客户的CPU需求或AI需求。

陈立武（首席执行官）： 谢谢，维维克。Jonathan，请接入下一位提问者。

约翰·皮策： 当然。下一个问题来自Cantor Fitzgerald的CJ穆斯（CJ Muse）。

分析师：

下午好，感谢接受提问。我希望了解您计划如何推动下半年产能提升——具体良率、生产周期、新增晶圆设备以及委外TSMC各自的贡献比例大致如何？

David Zinsner（首席财务官）：

好的。首要举措是增加晶圆投片量——Intel 10.7、Intel 3和18A三个工艺节点今年均将增加投片，EUV节点的增幅当然更为显著，但Intel 10.7也会有所提升，这是满足需求的核心抓手。

与此同时，陈立武强力推动团队通过提升良率和生产吞吐量来增加供给——这在很大程度上是我们第一季度超预期产出的关键所在，预计这一动力将贯穿全年，成为产能提升的重要贡献力量。当然，我们也在使用外部代工资源，并根据需求灵活调配，陈立武与外部代工伙伴的关系非常紧密，能够有效调动这一资源。

陈立武（首席执行官）：

补充一点，台积电是我们非常重要的合作伙伴。Morris和CC之间有着数十年的深厚情谊。我们的产品部门会决策哪家代工厂是最优选择，我们会采取多代工厂策略——内部产能与外部产能并举，持续优化合作关系，最终使客户受益。

约翰·皮策： CJ，您有追问吗？

分析师：

有的，谢谢，约翰。我想了解先进封装业务的现状。您提到积压订单增加，能否分享今年或明年的营收目标、客户数量等信息？

David Zinsner（首席财务官）：

我确实在过去提到过，我们对先进封装业务的市场牵引力非常满意。坦率地说，我最初可能有些低估了需求规模，以为商机会在数亿美元量级。但目前我们看到的是，每年数十亿美元量级的需求。先进封装将成为本十年内代工营收的重要组成部分。

好消息是先进封装确实是我们的差异化能力，它为客户提供了极高的价值，例如支持更大的光刻场尺寸，因此我们能够获得相对代工业务其他领域而言非常有吸引力的定价。从长期来看，我们预计这部分业务至少能够达到代工平均甚至整体公司平均毛利率水平。

陈立武（首席执行官）： 谢谢，CJ。Jonathan，请接入下一位提问者。

约翰·皮策： 当然。下一个问题来自加拿大皇家银行的斯里尼·帕居里（Srini Pajjuri）。

斯里尼·帕居里：

谢谢。第一个问题关于18A良率——大卫，您表示良率好于预期且仍在持续改善，但同时仍是毛利率的拖累因素。能否提供更多背景信息？您预计18A的良率何时从拖累因素转变为中性因素？

David Zinsner（首席财务官）：

18A的良率数据属于公司核心商业机密，通常不对外披露。我只能说，陈立武年初为年底设定了一个良率目标，而我们可能在今年年中就会提前达成，他的团队在这方面做得非常出色。这也为明年的良率预期奠定了更高的基础。

从全年维度来看，综合考虑Panther Lake的产品利润率和代工利润率，我们预计到年底时整体毛利率将达到一个相对不错的水平。但在代工层面要将毛利率提升至代工平均水平，还需要多个季度的持续努力。总体而言，进展好于预期，这得益于我们对良率的高度聚焦——陈立武引入了大量专业人才，并引入了擅长计量学的外部合作伙伴，这些举措本季度已开始显现成效。

约翰·皮策： 斯里尼，您有追问吗？

斯里尼·帕居里：

有的，谢谢。关于ASIC业务——大卫，您提到同比几乎翻倍，能否进一步说明其中包含哪些内容，例如是否包含IPU？该业务目前规模如何？展望未来几年，增长战略是什么？您是在追求传统XPU类的ASIC机会，还是更多聚焦于IPU等周边领域？

陈立武（首席执行官）：

好问题，斯里尼。我将这类ASIC业务称为"定制硅"——针对特定工作负载、专为客户优化定制，这至关重要。我将大量时间用于与客户深入沟通，深入理解他们的工作负载，探讨如何针对性地满足他们的需求。拥有强大的IP组合是前提基础，而我们的独特优势在于：我们同时拥有CPU、XPU，以及先进封装和先进制造工艺，能够为客户提供真正全面的优化方案。

这是一个快速增长的令人振奋的机遇，我们已有独特的差异化能力，目前也在与多家客户推进合作，客户的反馈非常积极。我认为，未来五年这将是我们快速增长的重要业务板块。

David Zinsner（首席财务官）：

我想补充一点，让很多人感到意外的是，这项业务目前已经相当可观——年运营率已超过10亿美元。而陈立武和他的团队在这方面的挖掘才刚刚起步，因此在这个坚实的基础上，业务还有非常大的增长空间。

约翰·皮策： Jonathan，请接入下一位提问者。

主持人： 下一个问题来自TD Cowen的乔舒亚（Joshua）。

分析师：

感谢接受提问，也恭喜取得了非常亮眼的业绩。我想延伸一下之前的问题——您提供了服务器CPU市场近期的一些指标，但投资者在如何模拟智能体AI工作负载对CPU需求的长期影响方面确实感到困惑。

您能从更长远的维度给我们一些指引吗——无论是出货量、核心数、功耗、资本支出还是其他维度？直白地说，ARM给出的1000亿美元市场规模，您认为合理吗？

David Zinsner（首席财务官）：

我先说，陈立武可以补充。我们关注的一个关键指标是CPU与GPU的比例——训练阶段通常是7到8个GPU配1个CPU，推理阶段可能在3到4比1的水平，进入智能体和多智能体阶段，这个比例有可能进一步接近1比1甚至反转。这是一种量化理解的思路。

从增长率的角度来看，CPU将在AI整体目标市场中占据越来越重要的地位。此外，数据中心固然是讨论重心，但AI相关的CPU机会绝不局限于此。客户端向AI PC迁移的趋势正在加速，边缘计算和物理AI对CPU的需求同样突出，而这些场景对功耗效率要求极高，甚至可能比数据中心呈现出更具爆发性的增长态势。

陈立武（首席执行官）：

补充一点，我们需要从全技术栈的视角来理解这个问题。如何将CPU与基础模型有机结合、针对智能体AI工作负载进行优化、利用数据挖掘其中的海量机遇——这些都还在探索中。推理市场的规模将远超预期，物理AI更是另一个巨大市场。这些机遇难以精确量化，但我们会随着进展持续向大家汇报。

约翰·皮策： 乔舒亚，您有追问吗？

分析师：

有的，感谢刚才的详细解答。在产能紧张的背景下，前沿代工厂也普遍处于供给吃紧的状态。这是否在近中期推动了市场份额的转移？从更长远的角度来看，自有产能对于多年期客户合作的重要性如何？

David Zinsner（首席财务官）：

目前的供给绝大部分来自内部，但我们当然期望随着时间推移赢得外部客户。陈立武，您是否有补充？

陈立武（首席执行官）： Jonathan，我们还有时间问最后一个问题。

约翰·皮策： 当然。最后一个问题来自富国银行的亚伦·雷克斯（Aaron Rakers）。

亚伦·雷克斯：

谢谢。我想延续供给侧的话题。之前几个季度曾提到，公司在将部分晶圆供给从客户端业务重新分配至数据中心，以及第一季度可能是约束最为紧张的时点。在制定本季度指引时，您如何看待当前的约束程度？下半年是否会有显著改善？

David Zinsner（首席财务官）：

第二季度供给将会提升，此后每个季度都将持续增加。从全年维度来看，第一季度可能是供给最为紧张的时点，但第一季度我们得以通过梳理成品库存、挖掘此前认为无法出售的产品机会——包括降规格产品和此前搁置的遗留产品，与客户合作找到了适用场景。这对第一季度贡献显著。第二季度这一库存红利可能不会重现，因此第二季度营收增长的核心驱动将是供给的实际提升。

约翰·皮策： 亚伦，您有追问吗？

分析师：

有的，谢谢，约翰。关于服务器CPU的发展路径，我理解您不会就路线图或未来产品给出具体时间表，但能否就Xeon系列——从Granite Rapids到Diamond Rapids，再到Coral Rapids，以及同步多线程技术引入对竞争力缩差的意义——给我们大致的路线图节奏感？

陈立武（首席执行官）：

谢谢提问。需求强劲，我们也在精调产品路线图。在Granite Rapids之后，下一代是Diamond Rapids，再下一代是引入多线程的Coral Rapids——这就是我们的路线图。我们高度专注于执行。与此同时，我们也在借助ASIC业务满足特定客户需求，在近期内提供定制硅方案，这是我们拥有独特资产可以充分发挥的巨大机遇。

2026年，我将其定义为"执行之年"——我们正在全面提升执行力，包括良率、生产效率、生产周期，确保供应链追上需求。在此，我要再次感谢今天参与会议的所有人。这是我加入英特尔极其充实的第一年，看到公司的切实进展令我深感欣慰。我们知道还有很多工作要做，我期待5月在摩根大通会议以及6月在Computex展上与大家见面。

主持人： 谢谢各位的参与，今日会议到此结束。请各位断线，祝大家工作愉快。

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市场概述

美伊局势重回紧张，三大美股指回落，标普和纳指跌离纪录高位；软件股领跌大盘，大订单受中东战事影响的ServiceNow跌近18%，拖累软件股，Salesforce跌近9%、领跌道指，微软跌近4%；上调今年资本支出预期的特斯拉跌超3%；一季度营收放缓的IBM跌超8%；芯片指数涨近2%，连涨17日、再创最长连涨纪录，季度业绩和指引强劲的德州仪器涨19%，一季度营收和二季度指引均优于预期的英特尔盘后一度涨超20%；一季度利润高于预期的诺基亚欧股涨超6%。

伊朗据称启动首都防空系统拦截“敌对”目标，美债收益率盘中拉升至一周高位；美元指数加速上涨、创近两周新高，离岸人民币一度逼近6.84、再创逾一周新低；比特币一度逼近7.7万美元、较日高跌超2%。

大宗商品中，上述伊朗的消息传出后，原油盘中拉涨，刷新日高、涨超5%，收涨超3%，布油收创逾两周新高；黄金刷新日低、跌超1%。

亚洲时段，创业板跌近1%，算力硬件齐跌、中际旭创盘中市值破万亿，有色金属普跌，恒科指大跌2%，科网股普遍下挫。

要闻

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海外

特朗普下令击沉任何在霍尔木兹海峡布雷船只，称已“彻底封锁”海峡，直至伊朗愿达成协议，他有的是时间、“不着急”，但伊朗“在倒计时”，想同伊达成“永久协议”，不会考虑对伊动用核武，黎以停火将延长三周。

伊媒称伊朗启动德黑兰防空系统拦截“敌对目标”，旨在应对小型无人机，以色列否认空袭。以媒称伊议长辞去谈判团队职务；巴基斯坦称美伊谈判陷僵局，伊外交部：谈判重心已从核问题转为彻底停战。伊央行：首笔霍尔木兹海峡通行费以“现金外汇”形式入账。

美国4月制造业PMI初值创近四年新高，囤货驱动难掩需求疲软，通胀反弹令美联储陷入两难。

OpenAI发布最强模型GPT-5.5超越Claude，争夺企业级付费市场。Anthropic二级市场估值飙升至1万亿美元超越OpenAI。

AI驱动英特尔Q2指引超预期，盘后一度涨超20%；SAP Q1云业务营收超预期增长19%，美股盘后一度涨超10%；诺基亚AI云业务爆发，Q1经营利润大增54%，股价创十六年来新高。

市场收报

欧美股市：标普500跌0.41%，报7108.40点，道指跌0.36%，报49310.32点，纳指跌0.89%，报24438.504点。欧洲STOXX 600指数涨0.05%，报614.20点。

A股：上证指数收跌0.32%，报4093.25点。深证成指收跌0.88%，报15043.45点。创业板指收跌0.87%，报3720.25点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.32%，日内升约2个基点；两年期美债收益率约为3.83%，日内升约3个基点。

商品：WTI 6月原油期货收涨3.11%，报95.85美元/桶。布伦特6月原油期货收涨3.1%，报105.07美元/桶。COMEX 6月黄金期货收跌0.61%，报4724美元/盎司。COMEX 5月白银期货收跌3.15%，报75.504美元/盎司。LME期铜收跌约0.6%，报13356美元/吨。LME期铝收涨约0.2%，报3620美元/吨。LME期镍收涨约1.5%，报18737美元/吨。

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中际旭创市值破万亿——站在光里的苏州，赢麻了！中际旭创从苏州起步，其核心业绩几乎全部来自全资子公司苏州旭创，后者贡献了母公司超95%的营收。近一年来，苏州芯片概念股涨幅前十名平均高达152.9%。从光芯片到PCB板，苏州已形成覆盖AI算力全产业链的产业集群，“半小时供应链圈”成为其独有竞争力。

新易盛Q1营收翻番，突破80亿元关口，净利润27.8亿元，同比增长76.8%。新易盛Q1实现营业收入83.38亿元，同比增长105.76%；归母净利润27.80亿元，同比增长76.80%；扣非归母净利润27.68亿元，同比增长76.44%。影响利润率的最大变量来自财务费用：一季度财务费用5.22亿元，主要系汇兑损失增加；同时，公司计提的资产减值损失0.83亿元，同比扩大。两项因素叠加，拖累净利率表现。

中微半导Q1营收同比增长57.47%，净利润增48.89%，出货量突破12亿颗。中微半导体2026年一季度营收增长近六成，归属于上市公司股东的净利润5124.84万元，同比增长48.89%。受上游晶圆产能紧张驱动，公司一季度出货量约12亿颗，同比增长约38%，产品售价同步上涨，带动毛利率升至38%。

AI需求引爆高端PCB，深南电路Q1营收同增38%，净利增73%至8.5亿元。深南电路一季度营收65.96亿元，同比增长37.90%；归母净利润8.50亿元，同比增长73.01%，AI算力拉动高端PCB需求是主要驱动力。扣非净利润与归母净利润近乎持平，主业盈利扎实。经营活动现金流净额同比下滑59.62%，系产能扩张中采购及薪酬支出大幅上升。资本开支显著加速，新工厂建设有序推进，筹资活动为扩产提供支撑。

海外

特朗普称已“彻底封锁”霍尔木兹海峡，直至伊朗愿达成协议，下令击沉任何在海峡布雷船只，伊朗据称启动德黑兰防空系统拦截“敌对目标”、以否认空袭。

• 特朗普再次强调自己在结束对伊朗战事上没有压力、不急于同伊朗达成协议，并表示想达成“最好”、“永久”的协议。被问及是否会考虑对伊朗动用核武器，特朗普回答“不会”，并称美国即便不发动核打击，也已将伊朗“彻底摧毁”。

• 以媒称伊朗议长辞去谈判团队职务，消息传出后，美股跌幅扩大，纳指跌超1%。德黑兰防空系统启动的消息传出后，原油刷新日高，涨超5%。伊媒后称启动防空系统旨在应对小型无人机。
• 据伊媒，伊朗针对美及其盟友潜在军事行动制定反击方案。巴基斯坦外交官称美伊谈判“陷入僵局”。以防长威胁伊朗：准备好重启战事，就等美国“开绿灯”。伊外交部：谈判重心已从核问题转为彻底停战。
• 伊领导层集体否认内斗分裂，最高领袖称民众团结已令敌方分裂。伊媒：过去两天有4艘伊朗油轮突破美军封锁。伊司法总监：美国不敢靠近霍尔木兹，伊舰队在海峡严阵以待。伊央行：首笔霍尔木兹海峡通行费以“现金外汇”形式入账。

• 美军“布什”号航母驶近中东，特朗普称他有的是时间，但伊朗“在倒计时”。报道称，“布什”号航母打击群总计5000多名官兵，“布什”号很可能将接替“福特”号。交接期间，预计美军将在中东地区形成“布什”号、“福特”号、“林肯”号三航母部署态势。特朗普周四再度否认他急于结束对伊朗战事。

• 特朗普称黎以停火将延长三周。特朗普在其社交媒体表示，以色列与黎巴嫩之间的停火协议将延长三周。
• “安全不是免费的”！伊朗收到首笔霍尔木兹通行费，美军称拦截两艘伊方超级油轮。伊朗议会副议长称，首笔霍尔木兹海峡通行费收入已汇入中央银行账户。伊朗对过境船只收费的安排可追溯至停火协议达成之初。据央视4月8日报道，4月初达成的为期两周停火安排包含允许伊朗和阿曼对过境船只收取通行费，伊朗所筹资金将用于战后重建。
• 上周伊媒报道显示伊朗遭“数字斩首”：对方导弹落地前，境内大量美国牌路由器死机，网络瘫痪使雷达失联，指挥链路中断，部队瞬间“失明”。据报道，伊朗的网络实验室将近期公布更多证据和信息，表明相关设备制造企业与美以政府存在技术合作。此前美媒点名思科、微软、谷歌、亚马逊、IBM和AI头部企业Palantir向美以提供技术支持。
• 伊朗战事风险不减，特朗普政府或出手再压油价，报道称拟延长琼斯法“船禁”豁免。报道称，最早可能本周五宣布，延长《琼斯法案》的暂停实施期，目前不清楚延长多久和涵盖的商品范围。

51票反对，限制特朗普战争权力议案第五次被参议院否决，民主党：将继续推动每周投票，直到共和党人幡然醒悟。参议院少数党领袖舒默表示：“特朗普越是迟迟不让美国摆脱这场战争，美国深陷泥潭的程度就越深，他自己也会越难脱身。”

美国4月制造业PMI初值创近四年新高，囤货驱动难掩需求疲软，通胀反弹令美联储陷入两难。美国4月综合PMI初值升至52，创三个月新高，经济温和增长。制造业PMI录得54，增长部分源于关税驱动的预防性囤货，非真实需求；服务业PMI升至51.3，但仍处低位，需求疲软。商品与服务价格涨幅创2022年7月以来最大，通胀压力加剧。经济学家Williamson警告，在增长乏力、通胀上行的背景下，美联储降息门槛显著抬高。

超越Claude，OpenAI发布最强模型GPT-5.5，争夺企业级付费市场。GPT-5.5在编程、科研与知识工作领域测试中全面超越Claude和Gemini，且以与前代相当的推理延迟实现更高智能。工程师实测直言"像在与更高层次智慧生物协作"。GPT-5.5周四面向ChatGPT及编程工具Codex的付费用户开放。

Altman最新万字长谈：很多人都用错AI了，算力不是成本，而是利润中心！Altman和总裁Greg罕见同台，指出很多人都用错AI了，他们停留在刷文章了解AI，没有真正用AI把想法变成现实。明确OpenAI核心商业逻辑是“算力非成本而是利润中心”，靠赚取算力差价实现无限扩张。战略上，公司果断停掉Sora，全面押注“代理（Agent）”与“个人AGI”。

超越OpenAI，Anthropic二级市场估值飙升至1万亿美元。Anthropic在私募二级市场的估值已突破1万亿美元，一举超越估值8800亿美元的OpenAI。受营收激增及Claude Code热度驱动，市场出现极度供需失衡，卖家要价甚至攀升至1.15万亿美元。Anthropic股份已成“一筹难求”的身份标志，折射出AI赛道狂热的情绪博弈。

AI驱动英特尔Q2指引超预期，盘后一度涨超20%，市场押注CPU需求增长。英特尔一季报与二季度指引全面超预期，一季度营收同比增长7%至136亿美元，预期124亿美元；二季度指引营收达138亿至148亿美元，中值143亿美元，预期130亿美元。一季度数据中心部门营收51亿美元，超预期大增22%。CEO直言客户需求巨大，聚焦全力扩产。

• 英特尔电话会：2026年芯片制造设备方面的开支将同比增长25%。

SAP Q1云业务营收超预期增长19%，美股盘后一度涨超10%。德国企业软件巨头SAP公布，第一季度云业务营收为59.6亿欧元（约合70亿美元），略高于分析师平均预期59亿欧元。公司维持全年云收入指引255亿至262亿欧元不变。

诺基亚华丽转身：AI云业务爆发，Q1经营利润大增54%，股价创十六年来新高。诺基亚一季度可比经营利润同比大增至2.81亿欧元，主要由AI和云客户需求爆发驱动，相关订单单季突破10亿欧元、销售额增长49%。公司同时上调全年及中期增长预期，预计AI与云市场未来年均增速达27%，并带动网络基础设施业务加速扩张。在AI数据中心投资浪潮推动下，诺基亚正从传统电信设备商转型为关键网络基础设施提供商。

研报精选

油价不断上涨“预警”，但为何美股无动于衷？油价因伊朗局势剧烈震荡，美股却逆势刷新历史新高——这场罕见"脱钩"背后，是强劲财报季与期权结构共同撑起的"纸面繁荣"。然而市场广度已跌至互联网泡沫以来最窄，VIX重返20上方，整个涨势建立在“冲突终将化解”的单一假设上。一旦停火破裂，这座沙堡将轰然倒塌。

沃什会带来“降息+缩表”吗。广发宏观陈嘉荔认为，沃什最可能推动“可见但无害”的机构性改革，如削减FOMC发布会、取消点阵图。缩表节奏预计缓慢，短期内难有实质新QT计划。相较于缩表，降息概率更大。当前美国经济结构性分化显著，AI产业高增，但传统部门就业与盈利持续承压，美联储无法忽视双重目标压力。

SaaS末日降临？高盛调研40家公司后高呼：这可能是一场更大的增长叙事。高盛认为，软件公司正在将商业模式从销售功能和席位转向销售"劳动力或生产力单元"，这意味着它们将得以切入规模远超传统软件预算的劳动力预算市场，从而显著扩大整体可寻址市场（TAM）。与此同时，价值正在从前沿大模型实验室向软件应用层和运行时层重新分配，这一结构性转变对SaaS股票的长期估值逻辑构成正面支撑。

台积电“喊贵”，ASML应声下挫，分析师忙“灭火”。分析师普遍认为，台积电的态度并不意外，且不应被过度解读为ASML长期需求前景的警示信号。ASML在光刻设备领域的垄断地位依然稳固，而英特尔和三星对高数值孔径极EUV的态度则明显更为积极。

国内宏观

中办、国办印发《碳达峰碳中和综合评价考核办法》：制定“十五五”碳达峰行动方案，实现煤炭消费总量和石油消费总量达峰。“十五五”时期，国家发改革委应当会同有关部门围绕如期实现2030年前碳达峰目标，制定“十五五”碳达峰行动方案，确保实现2030年碳排放强度比2005年降低65%以上、2030年非化石能源消费占比达到25%等目标，实现煤炭消费总量和石油消费总量达峰，合理控制煤电装机规模和发电量，力争年度新增清洁能源电量逐步覆盖全社会新增用电量。

国内公司

宁德时代：25万以上电车用磷酸铁锂电池是变相减配！宁德时代CTO高焕在超级科技日上表示，25万元以上电动车使用磷酸铁锂电池属于“变相减配”，认为其因能量密度低导致“堆重”续航，严重损害车辆能耗与操控。公司为此推出第三代麒麟电池，通过高能量密度实现千公里续航且大幅减重。

歌尔股份Q1营收同比增长14%，受汇兑损失拖累，净利同增7%。

欣旺达Q1营收同增31%，受汇兑损失拖累，归母净利同比下滑70%。

中国电信Q1营收、净利双双下滑，智能收入同比增长近四成，AI与云业务成新引擎。

演员开始被批量淘汰，但他们的脸连一天工资都不值。AI让明星真只“靠脸”赚钱，路人脸却被“白嫖”喂给AI做视频？爱奇艺推出“AI艺人库”引发演员集体抗议，张若昀、于和伟等工作室紧急发声否认授权。从好莱坞大罢工到国内AI短剧替代真人拍摄，成本与效率驱动下，二三线演员面临被AI全面替代的危机。更严重的是，普通人的肖像也被盗用于爆款短剧，维权艰难。监管虽已介入，但AI肖像权的边界仍模糊不清。

海外宏观

中选临近，特朗普却不关心经济，共和党有点慌！特朗普最近将注意力转向凯旋门构想、白宫UFC格斗赛、明星八卦与文化宗教话题，鲜少回应民生关切。民主党趁势重新主打经济议题，共和党内部则出现焦虑与“出走”迹象，目前已有38名共和党众议员宣布不寻求连任，而民主党仅有23人。

“疯王”特朗普、“疯狂的战争”与“癫狂的市场”。一个被幕僚请出战情室的“疯王”总统，打了一场以小时反转的无解战争，制造出连主流媒体都看不懂的失控市场。而最新披露的内幕，让我们真正看清楚，这种“疯狂与失控”究竟从何而来，又会把局势导向何方。

海外公司

特斯拉正式进入“烧钱基建期”！特斯拉此轮资本支出扩张涵盖制造产能、能源、汽车及半导体多个领域，同时大力投入算力及下一代物理AI基础设施。大摩将特斯拉2026年资本支出预测上修至261亿美元（高于特斯拉给出的250亿美元指引），全年自由现金流预测从负84亿美元进一步下调至负116亿美元。

报道：SpaceX计划自产GPU，并警告将面临“大量资本支出”。SpaceX披露，正计划自主生产GPU以强化AI基础设施，应对芯片供应不确定性。这一雄心勃勃的“Terafab”项目旨在实现从设计到制造的全链条自主化，但也预示着极高的技术门槛与资本支出。

行业/概念

1、碳中和 | 据新华社，近日，中共中央办公厅，国务院办公厅印发《碳达峰碳中和综合评价考核办法》。东方证券认为，减碳道路任重而道远，"十五五"绿色燃料等减碳应用速度有望加快。2025年至今，政策密集鼓励新能源与高耗能钢铁，煤炭，水泥等行业结合推动重点行业减碳，具体方案围绕零碳园区业态，绿电直连，绿色燃料替代。发展氢氨醇绿色燃料具备两方面意义，一方面，绿色燃料是绿电走向"新能源非电利用"的可选方案；另一方面，由于我国"富煤贫油少气"的资源禀赋客观条件，我国发展绿色燃料具备安全战略意义。

2、光互联 | 据上证报，近日，美国云服务巨头谷歌云举行2026Next大会，发布了第八代TPU，智能体软件平台等一系列前沿创新产品。谷歌的第八代TPU正式拆分成两款不同的芯片，分别是针对AI模型训练的TPU8t和更适合推理任务的TPU8i。TPU8t擅长处理大规模，计算密集型的训练工作负载，以提供更大的计算吞吐量和更强的可扩展带宽，旨在将前沿模型开发周期从数月缩短至数周。

3、CPU | 据媒体报道，CPU市场正掀起新一轮涨价潮。ODM厂商指出，自今年3月起，消费电子及服务器CPU价格涨幅分别达5%-10%及10%-20%。供应链透露，国际大厂酝酿三季度再进行新一轮涨价。此前英特尔已于3月调涨PCCPU价格，并于4月1日进一步调整服务器 CPU售价，市场预期下半年仍有约8%至10%的调涨空间。

4、动力电池 | 据界面新闻，近日，中国科学院电工研究所马衍伟团队创新性提出晶格磷-氮（P-N）键工程化策略，实现了黑磷负极材料在超高倍率下的稳定充放电，对推动BP基快充电池的实际应用具有重要意义。团队成功制备出以黑磷为负极、磷酸铁锂为正极的软包电池，其能量密度达282瓦时/千克。该电池在高倍率充电条件下，仅需10分钟即可充入理论容量的80%，且历经数千次充放电循环后仍可稳定运行，展现出优异的快充循环耐久性。

5、量子计算 | 据财经网，以“量智开物，巧夺天工”为主题的2026智能量子峰会近日在北京中关村展示中心举行。在这场汇聚政府、学界与产业界百余位代表的盛会上，国内首家专注于人工智能与量子科技深度融合与产业化的实体公司——“量智开物”正式揭牌启航。这不仅是今年3月刚刚成立的公司首次公开亮相，更标志着中国在“AI+量子”这一全球科技竞争的前沿领域，迈出了从学术探索走向系统性产业布局的关键一步。

6、3D打印 | 据人民财讯，4月23日，字节跳动正式发布更高精度的新一代3D生成大模型——Seed3D 2.0，被业内认为是推动AI 3D内容生成向“生产级可用”迈进的关键一步。目前Seed3D 2.0技术报告已公开，API也已上线火山引擎。字节跳动表示，在与现有3D生成模型的对比评测中，Seed3D 2.0在几何生成、纹理材质生成两项核心指标上均取得SOTA结果（当前最优）。

7、人工智能 | 据IT之家，4月23日，奇瑞汽车与英伟达（NVIDIA）达成全球战略合作。双方将在辅助驾驶、座舱AI、机器人三大领域共同开发并布局物理AI ，加速推进奇瑞汽车在全球范围内的业务拓展，实现“从云端到车端”的全面布局。英伟达在2026年GTC大会上发布了物理AI全栈基础设施，涵盖L4自动驾驶平台DRIVE Hyperion、推理型VLA模型Alpamayo 1.5和Physical AI数据工厂。

今日要闻前瞻

美国4月密歇根大学消费者信心和通胀预期。

日本3月CPI。

宝洁公布财报。

<全文完>

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据追风交易台，伯恩斯坦（Bernstein）4月23日报告指出，SK海力士2026年第一季度业绩证明，存储芯片价格强势并非昙花一现。公司明确表示，供应短缺具有结构性特征，当前的有利定价环境将比以往周期持续更长时间。

值得关注的是，受铠侠股权重估收益拉动，净利润高达40.3万亿韩元，环比飙升164.6%，显著超出预期。公司指引显示，第二季度DRAM和NAND出货量均将回升，存储市场景气度有望延续。

展望方面，SK海力士判断HBM（高带宽内存）需求在未来三年将远超自身供给能力，并计划2026年全年资本支出较上年大幅提升。

定价强势，公司判断短缺具结构性

SK海力士第一季度DRAM均价环比上涨中60%区间，NAND均价涨幅则达中70%区间。对比来看，美光同期DRAM均价涨幅同样处于中60%区间，NAND涨幅则在高70%区间，两家公司定价走势高度一致。

SK海力士明确表示，当前存储供应短缺属于结构性问题，客户普遍将确保供应置于压价之上。公司因此判断，强劲定价环境的持续时间将长于以往周期，现货价格的阶段性回落亦不代表本轮周期已见顶。

从利润率角度看，这一判断有据可依：第一季度SK海力士整体毛利率达79.3%，DRAM毛利率升至中80%区间，NAND毛利率亦可能突破60%，公司整体毛利率水平已明显超越2017至2018年的历史峰值。

HBM需求持续旺盛，未来三年供不应求

HBM业务是本季度DRAM收入超预期的核心驱动。

SK海力士表示，未来三年HBM需求将远超其自身供给能力，公司将在HBM与传统DRAM之间保持产能的平衡配置。

在产品路线图上，HBM4将按客户时间表推进量产，但未披露具体时间节点；HBM4E已于2026年下半年进入客户送样阶段，计划于2027年正式量产。

出货量方面，第一季度DRAM出货量环比持平，低于伯恩斯坦原本预测中有所增长的判断；NAND出货量则环比下降约10%。

公司指引第二季度DRAM出货量将实现高个位数百分比增长，NAND出货量也将由跌转升，实现环比反弹。

资本支出大幅提升，产能扩张有序推进

SK海力士指引2026年全年资本支出将较上年显著增加，但未披露具体金额。

据伯恩斯坦预测，全年资本支出约为420亿韩元（约合420万亿韩元量级），高于2025年的275亿韩元。公司表示，支出将重点投向基础设施建设与战略性设备采购。

在具体产能规划上，位于龙仁的第一晶圆厂（Y1）第一期洁净室预计于2027年2月建成，规划用于DRAM生产，整体项目共规划六期。

NAND方面，SK海力士正通过技术升级实现产能扩充，计划于2026年底前将50%的国内产能迁移至321层堆叠工艺。

尽管第一季度资本支出环比有所下降，主要受季节性因素影响，但仍明显高于2025年大部分季度的水平。

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（标普期货指数日内走势）

霍尔木兹海峡局势持续成为市场焦点：

美股盘前，华尔街见闻提及，特朗普下令美国海军对任何试图在海峡布雷的船只采取击沉行动，美军方亦表示已拦截两艘试图规避封锁的超级油轮。

美股午盘，新华社援引伊朗媒体报道，当地时间23日晚，伊朗首都德黑兰上空传出爆炸声，防空系统启动，朝“敌对目标”射击。伊朗伊斯兰议会议长卡利巴夫退出谈判代表团。

一系列伊朗相关新闻标题密集涌现，市场情绪骤然紧张。三大美股指加速下跌，纳指盘中跌幅扩大到1%以上。国际原油期货涨幅扩大、刷新日高，美油和布油盘中均曾涨超5%。

（美油日内震荡走高）

美股盘中，随后多方消息澄清上述报道系误读或系统测试，美股随即收复大部分跌幅，但收盘仍告下行。布伦特原油突破105美元，WTI原油收报96.42美元，涨幅3.7%，为近两周高点。

（伊朗局势搅动美股指涨跌）

美股盘后，据华尔街见闻，科技股相继公布强劲季报。英特尔飙升近20%，AI驱动指引超预期；SAP ADR一度涨10%，云业务营收超预期，同比增长19%。

Forex.com分析师Fawad Razaqzada表示：

两国外交存在相当程度的不确定性，霍尔木兹海峡何时重开毫无头绪，这令市场持续承压。

Infrastructure Capital Advisors首席执行官Jay Hatfield亦指出：

我们在财报季和战事标题之间来回切换，近期涨幅已相当可观，不少投资者正借助地缘风险作为减仓的理由。

在标普各行业板块中，软件板块表现尤为突出，暴跌6%，结束了此前连续8个季度的上涨势头。

（软件股ETF日内下挫）

IBM当季营收增速放缓，软件业务表现疲软，股价大幅下挫。ServiceNow则因中东政府项目签约延迟，营收增速低于预期，股价随之暴跌。

（蓝线IBM和红线ServiceNow日内重挫）

高盛交易部门在盘中报告中指出，ServiceNow此次下跌几乎未收到买盘问询，市场存在强烈的"似曾相识感"——参照去年四季度财报的教训，部分投资者倾向于"遇利好就卖"，尤其是在AI颠覆软件行业的长期担忧尚未消散的背景下。

在软件股重挫的同一天，半导体板块再度走强，费城半导体指数上涨1.7%，创下连续上涨17个交易日的历史纪录。

（费城半导体指数17连涨）

德州仪器是周四芯片板块上涨的核心驱动力。华尔街见闻提及，公司发布第二季度营收与利润指引，双双超出华尔街预期，股价单日飙涨约20%，为互联网泡沫破裂以来的最佳单日表现。

据LSEG数据，截至周四上午，已公布业绩的123家标普500成分公司中，82.1%超出分析师预期，整体盈利增速达15.6%，高于月初预测的14.4%。据彭博数据，近80%的标普500成分公司一季度业绩超出预期。

不过华尔街见闻提及，高盛警告，月末养老金再平衡预计将产生约250亿美元的美股净卖出需求，为历史上非季末再平衡中规模最大的一次。此前2020年11月及4月的对应数据约为200亿美元。

与此同时，此前大举推动本轮反弹的商品交易顾问（CTA）策略资金，买入动能亦已明显减弱。高盛模型显示，在持平行情下，CTA对美股的预期买入规模仅约6.8亿美元，与过去一个月累计净买入428亿美元相比大幅缩水。

据华尔街见闻，周四公布的PMI数据显示，美国4月制造业PMI升至近47个月高位，综合PMI亦有所回升。但S&P Global指出，改善主要源于企业因担忧供应中断和价格上涨而提前备货，而非终端需求实质走强。

美债收益率升至数周以来的最高水平，4月以来与美股走势持续脱钩。10年期收益率上行2基点，2年期走高4.4基点，报3.834%。

（标普和纳指与10年期美债收益率走势背离）

周四美股三大指数收跌，半导体指数连续第十七个交易日收涨。德州仪器股价飙升19.43%，创下自2000年10月以来的最大单日涨幅。软件股ServiceNow股价暴跌 17.75%。英特尔盘后绩后大涨19%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌29.50点，跌幅0.41%，报7108.40点。

• 道琼斯工业平均指数收跌179.71点，跌幅0.36%，报49310.32点。

• 纳指收跌219.07点，跌幅0.89%，报24438.50点。

• 罗素2000指数收跌0.37%，报2775.10点。

• 恐慌指数VIX收涨2.06%，报19.31。

美股行业ETF：

• 美国光伏板块涨2.77%，公用事业涨2.74%，芯片板块依旧强势、涨2.14%。AI机器人则跌1.90%。

（4月23日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌1.30%。

• 微软跌3.97%，特斯拉跌3.56%，Meta跌2.31%，英伟达跌1.41%，谷歌A跌0.13%，亚马逊跌0.11%，苹果涨0.10%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨1.71%，报10078.57点。

• 德州仪器股价飙升19.43%，创下自2000年10月以来的最大单日涨幅，此前该公司预测第二季度营收和利润将超出华尔街预期。
• 英特尔盘后绩后大涨19%，英特尔AI驱动指引超预期，市场押注CPU需求增长。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌2.4%。

• 热门中概股里，好未来收跌9.3%，小鹏跌6.4%，新东方跌5.8%，小马智行跌5%，文远知行、再鼎医药跌4.3%，阿里巴巴跌3.5%。

其他个股：

• Circle跌4.07%。

• 软件股ServiceNow股价暴跌 17.75%，Salesforce收跌8.8%。
• 汽车租赁公司Avis Budget的股价暴跌约48.38%，创下有史以来最大的两日跌幅，此前该公司股价曾出现类似“Meme股票”热潮的惊人反弹。

欧洲股市微幅收涨，军工股Kongsberg拆分的业务上市首日狂飙。法国股市收涨约0.9%，意大利银行板块跌超1.1%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.05%，报614.20点。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.19%，报5894.73点，整体呈现出V形走势。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.16%，报24155.45点。

• 法国CAC 40指数收涨0.87%，报8227.32点。

• 英国富时100指数收跌0.19%，报10457.01点。

  （4月23日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，德国思爱普Sap收跌6.09%，依视路陆逊梯卡跌4.81%，Adyen跌4.10%跌幅第三大，西门子能源涨2.45%表现第三，英飞凌涨8.02%，欧莱雅涨8.97%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Kongsberg Maritime SA奥斯陆上市首日收涨64599900.11%，意法半导体涨14.10%，Sunbelt Rentals Holdings Inc.涨11.25%。

美国10年期收益率上行，北京时间00:58出现一波短线拉升行情，一度从4.29%附近涨向4.35%。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率涨1.99个基点，报4.3200%。

• 两年期美债收益率涨2.52个基点，报3.8231%；30年期美债收益率涨1.53个基点，报4.9193%。

  

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨0.1个基点，报3.009%，日内交投于3.047%-2.999%区间，整体高开低走。

• 英国10年期国债收益率涨2.9个基点，报4.939%。两年期英债收益率涨3.4个基点，报4.369%。

• 法国、意大利、西班牙和希腊等四国10年期国债收益率至多涨1.3个基点。

美元指数三连涨，日元日内贬值，汇率一度逼近160关口。比特币下跌徘徊于7.8万美元，较隔夜尾盘跌0.71%。以太坊跌2.77%

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.24%，报98.822点，日内交投区间为98.534-98.939点，北京时间01:00出现一波显著的快速拉升行情。

• 彭博美元指数涨0.20%，报1199.60点，日内交投区间为1196.33-1201.00点。

  （彭博美元指数）

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.15%，报159.72日元，日内交投区间为159.30-159.84日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.8356元，较周三纽约尾盘涨36点，日内整体交投于6.8263-6.8395元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币下跌徘徊于7.8万美元，较隔夜尾盘跌0.71%。以太坊跌2.77%

中东Abu Dhabi Murban原油期货涨1.13%，报104.29美元/桶，北京时间15:40曾达到107.12美元。

原油：

• WTI 6月原油期货收报95.85美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特6月原油期货收报105.07美元/桶。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货涨1.13%，报104.29美元/桶，北京时间15:40曾达到107.12美元。

天然气：

• NYMEX 5月天然气期货收报2.6140美元/百万英热单位。

现货黄金跌1%，纽约中午时段曾逼近4600美元关口。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌1.04%，报4690.57美元/盎司。

（现货黄金价格日内走势）

• COMEX黄金期货跌0.98%，报4706.50美元/盎司，01:46刷新日低至4680.10美元。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银跌2.91%，报75.4434美元/盎司，整体持续下挫，18:30刷新日低至74.2413美元。

• COMEX白银期货跌3.24%，报75.985美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货跌1.66%，报6.0865美元/磅。

• 现货铂金跌3.36%，现货钯金跌4.89%。

• LME期铜收跌78美元，报13356美元/吨。LME期镍收涨275美元，报18737美元/吨。LME期锡收跌207美元，报50215美元/吨。

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在过去两周软件股实现8连涨、强势反弹之后——许多人认为这可能标志着软件股的阶段性底部，高盛也随之发布了迄今最旗帜鲜明的软件板块辩护报告。然而，近日旧趋势卷土重来：

• 半导体股票录得史无前例的连涨17天，SOX ETF首次突破10,000点，创下史上最严重超买水平。
• 与此同时，软件ETF IGV暴跌5%，导火索是ServiceNow业绩指引令人失望，盘中一度重挫18%，软件/半导体配对篮子随之下跌8%，创下史上最大跌幅之一。

对此，高盛TMT专家Peter Callahan在周四的晨报中写道：TMT领域微观层面有相当多值得关注的内容，这些内容看起来将推动半导体相对软件再度跑赢。

本周三，高盛客户最常咨询的问题包括：

美光科技（MU）为何涨9%？纯粹补涨？

如何看待Booking/Expedia下跌4-6%？

半导体生态系统的联动上涨（博通+5%，Marvell+4%）

大型科技股财报前景（市场预期是否已经过高？）

高盛重点关注的核心数据

软件与服务：

业绩参差不齐，但股价走势高度一致（下跌），至少在盘初如此。

ServiceNow：市场争议其有机增长势头与行业AI热情是否匹配。IBM：一季度软件业务收入增速环比下滑约3个百分点。INFY：全年收入指引+1.5%至+3.5%，低于市场预期约5%。HCL Tech：本周早些时候因前景偏软已下跌约11%。

关于ServiceNow，Callahan坦言：

我此前认为财报前的仓位布局颇具吸引力（尤其是NOW Knowledge大会即将召开），但市场显然站在了对立面。这种感觉像是四季度财报的既视感重现（卖掉短期EPS数据点，因为更长期的不确定性仍悬而未决），同时市场也在争议NOW的有机增长动能（如二季度有机隐含cRPO同比约17.25%）。

高盛研究部维持买入评级，并看到未来6个月的多重催化剂，包括其产品组合的成熟度、客户参与意愿的提升，以及GAAP盈利能力路径的清晰化（高盛研究估计2030年每股盈利超9美元）。

随着市场焦点转向SAP财报，Callahan提炼出几点“宏观软件启示”：

并购（尤其是为加速AI布局的补强型收购）可能只会模糊利润率和收入叙事。

一季度本就是季节性淡季，二季度基数更难看（行业层面同比难度约增加2个百分点）。

宏观不确定性及中东局势干扰。

AI定价与产品包装仍在调整磨合中。

半导体周期方面：

德州仪器（TXN）工业业务持续加速（同比增速超30%），管理层表示工业信号这次覆盖面更广，数据中心业务上行势头强劲（同比约+90%）。值得注意的是，若TXN六月季度营收指引上限（季环比+4%至+12%）得以实现，将是自金融危机以来六月季最大的季环比增长——多头认为，向数据中心的重新定价与业务结构转型正开始兑现。

此外，意法半导体（STMicro）在欧股涨7%，指引六月季收入季环比中值增长+12%，并谈及需求改善、订单强劲、库存正常化。模拟半导体此前一直是半导体内部为数不多仍存争议的领域，关注业绩超预期后该板块能否进一步上行（参考瑞萨电子昨晚在日股涨7%）。

其他方面：多佛（DOV）订单加速，ABB电气化订单同比增长+44%（市场预期+13%）。

AI基础设施方面：

半导体设备（拉姆研究指引大超预期+1%）和存储（韩国SK海力士业绩大超但股价持平）显示基本面依然强劲，只是有些像出行即到达的感觉（类似ASML或台积电财报前后的走势）。

就AI基础设施的财报前景而言，虽然短期预期门槛确实很高，但感觉这一领域不乏逢跌买入者，市场对“Token经济”的信心持续巩固——参见谷歌周三的更新，而且财报结果说到底只是众多重要数据点之一，模型更新、ARR进展、供应链动态等同样不可忽视。

消费板块动态：

美国可选消费股周三跑输大盘200个基点，零售板块跑输230个基点，原因并不十分明确（有几个小因素可以提及）。投资者情绪正在向悲观方向转变（尽管核心可选消费一季度业绩整体可能颇为稳健）。

目前的核心争议与空头逻辑：退税季红利渐退、复活节消费错位（今年较晚）、油价压力、信贷状况持续争议等。

重要图表

半导体"超级周期"：SOX已连续上涨16个交易日，为1994年有数据以来最长连涨纪录，周四创下第17天连涨。

SOX的14日RSI周三收约80.5，达到过去10余年仅出现过数次的水平（2025年秋、2021年12月、2021年1月、2017年四季度）。

信息技术板块市值目前约占标普500的35%（去年秋季达到这一权重），为互联网泡沫时代以来的最高水平——尽管今时今日他们的盈利贡献与2000年时代已大相径庭。

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4月23日美股盘后，SAP公布2026财年第一季度财报，交出了一份优于预期的成绩单：

• 一季度总营收达111.7亿美元，同比增长6.1%，与市场预期基本吻合。
• 云业务收入达59.62亿欧元（约69.6亿美元），按固定汇率计算同比增长27%，高于分析师均值预期的59亿欧元；实际同比增长同样保持增长19%，超出分析师预期。
• 一季度利润同比增长17%，GAAP每股收益为1.94美元，超出预期的1.81美元。调整后每股收益为2.01美元，同样超出市场预期的1.92美元。
• SAP维持全年云业务营收255亿至262亿欧元的预测不变。

SAP首席执行官Christian Klein表示：

公司一季度表现强劲，我们的增速快于市场，正凭借AI解决方案赢得份额。

值得注意的是，当前云业务积压订单按固定汇率计算增长25%，达255.8亿美元，与分析师预期一致。

这一指标曾是市场的敏感点，今年1月，SAP公布该数据同样为25%时，股价应声下跌，Christian Klein此前曾将这一增速称为"令人失望"的水平。

然而，这次市场反应迥异，财报发布后，该公司ADR在盘后交易中一度涨10%，随后涨幅回落至约7%。

投资者似乎更愿意结合AI商业化的推进来重新评估这一增速的含金量。尽管SAP股价今年以来已累计下跌32%，但此次财报无疑为其提供了一定的喘息空间。

从地区维度拆解，SAP云业务在全球三大市场均录得强劲增长。

按固定汇率计算，EMEA（欧洲、中东及非洲）云收入达26.25亿欧元，同比增长29%；美洲云收入27.54亿欧元，增长23%；亚太及日本（APJ）云收入9.47亿欧元，增长30%，增速居三区之首。

整体云及软件收入按固定汇率计算达90.34亿欧元，增长14%。

EMEA仍是贡献最大的地区，云及软件收入达40.37亿欧元，美洲和APJ分别为36.30亿欧元和13.68亿欧元。

从总收入来看，德国本土市场增长11%，显示SAP在主场依然具备稳固基本盘。

SAP本季度最大的叙事主轴，是将AI深度嵌入云服务体系的战略转型。Christian Klein在财报声明中表示：

我们在商业AI领域的势头支撑了本季度的表现，我们已经在为客户交付真实可见的成果，并在市场中持续抢占份额。

然而，这场转型并非坦途。Christian Klein坦承，AI过渡期可能带来"短期阵痛"，公司正逐步将商业模式从传统的订阅制，向基于AI使用量的消耗计费模式、切换。

这一模式转变的潜在风险在于：消耗计费收入的可预测性远不及订阅收入稳定，而能否以消耗量增长弥补潜在的订阅流失，目前仍是未知数。

摩根大通分析师将其称为"未知领域"，并指出"当今的竞争比我们过去见过的任何时候都要激烈得多"。

与此同时，部分SAP经销商和客户已公开批评其早期AI工具性价比不足，这与Christian Klein力图向市场传递的AI价值叙事形成矛盾。

分析认为，如何在定价策略与客户留存之间取得平衡，将是未来数个季度的核心命题。

这并非SAP第一次面临大规模商业模式切换的阵痛。

2020年，Christian Klein主导将SAP从本地部署软件授权模式切换至云订阅模式，彼时股价同样经历了一轮显著回调，此后历时约两年方才完成修复。

如今，SAP市值已从去年高峰时的欧洲第一跌出欧洲前十，股价年内跌幅达32%。

市场担忧集中于两点：

• 一是新兴AI原生企业软件公司能否绕过SAP等传统巨头，直接以自动化替代大量软件订阅需求；
• 二是向消耗计费模式的切换是否会在短期内压缩收入可预见性。

Christian Klein正在重组SAP董事会架构，以应对这一轮新的深度转型。

尽管外部环境不确定性上升，SAP仍维持全年指引不变。

公司全年云收入预期区间为258亿至262亿欧元（约301亿至306亿美元），同比增长23%至25%；云及软件收入预期区间为422亿至430亿美元，同比增长12%至13%。

从员工规模来看，截至2026年3月底，SAP全球员工总数达111,038人，较去年同期的108,187人有所增加，其中研发人员规模扩至37,947人，体现出公司对技术投入的持续加码。

值得关注的是，一季度SAP已支付4.08亿欧元（约4.8亿美元）就Teradata诉讼达成和解，并额外计提2900万欧元费用，这一诉讼悬案的落地消除了一项潜在风险敞口。

总体而言，SAP一季度财报提供了足够的证据支撑"云增长依然健康"的叙事，但AI转型的深水区才刚刚开始涉足，从订阅到消耗的商业模式切换究竟如何在收入曲线上呈现，仍有待未来数季度的检验。

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时隔一个月，最新的4月中旬COT持仓报告显示，资产管理机构买入了创纪录数量的纳指期货。一个月的时间，天壤之别。

据高盛分析，在4月7日至14日当周，资产管理机构净买入97亿美元，为至少过去十年来最大单周名义金额。这笔资金流向包括：新建多头头寸（59亿美元）以及大规模空头仓位回补（38亿美元）。

其他方向的资金流动对此有所抵消：其他类别及非报告类账户增持18亿美元；对冲基金卖出56亿美元，主要来自新建空头（40亿美元）。

非交易商的净多头仓位已从极度压缩的低位明显回升。在上述买入发生之前的4月7日，纳指非交易商净多头在两年维度上仅处于第11百分位，此前已经历数周持续抛售。

此后情绪更趋亢奋。高盛指出，杠杆资金需求可能进一步升温，4月14日至21日，纳指三个月融资利率相对联邦基金利率在绝对值上有所走高（即资金成本上升，反映需求增加）。与此同时，鉴于价格同步走强，资产管理机构大概率持续参与买入。4月14日，资产管理机构多头仓位与价格之间的滚动六个月相关系数回升至0.4。此后五个交易日内，纳指价格上涨2.5%，总未平仓合约增加40亿美元。

期权市场情绪也同步改善：纳指三个月标准化25 Delta 看跌/看涨偏斜（put-call skew）明显收窄，显示市场对下行风险的对冲需求降低。

财经金融博客Zerohedge点评称，机构正在再度大举涌入科技股，押注科技巨头财报表现强劲。然而，这通常意味着，“地毯抽走”的时刻已经不远了。

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据美东时间23日周四的媒体报道，知情人士称，特朗普政府计划延长针对一项百年历史法律的临时船运限制豁免，以此进一步缓解美国国内石油运输瓶颈、稳定能源价格。这一豁免最初于3月中旬实施，为期60天，将于5月17日到期。

分析认为，总体来看，延长《琼斯法案》豁免更像是一种“边际缓冲工具”，其作用在于改善物流、缓解区域紧张，而非决定油价走势。在全球能源供需仍由地缘政治主导的背景下，这一政策的象征意义，或许正在超过其实际价格影响。

临时应急政策将延续

本周四传出的消息显示，白宫内部讨论的重点是，是否在当前能源市场仍不稳定的情况下延长这一豁免措施。关于继续豁免能源运输不受《琼斯法案》约束的决定最早可能于美东时间24日、即本周五宣布。目前尚不清楚此次延期将持续多久，也不清楚其涵盖的商品范围。

根据1920年通过的《琼斯法案》，美国港口之间的海上运输必须使用“美国制造、美国注册、美国船员”的船只。这一制度长期被认为抬高运输成本、限制运力。

据新华社报道，一个月前的3月18日，美国总统特朗普宣布，暂停《琼斯法案》实施60天，解除往来国内港口船运限制，以期遏制因霍尔木兹海峡实际关闭而导致的油价上涨。

本周稍早已有媒体消息称，特朗普政府在考虑延长上述法案的豁免期。此举旨在让墨西哥湾沿岸的石油和成品油更顺畅地运往美国其他地区，从而缓解局部供应紧张。

政策初衷：打通国内运输瓶颈，对冲油价冲击

《琼斯法案》豁免的核心逻辑在于，解决美国能源市场的“结构性错配”。

美国炼油能力主要集中在墨西哥湾沿岸，但东海岸、西海岸等地区高度依赖海运补给，而符合《琼斯法案》的船只数量有限，导致运输成本高、效率低。

通过放开限制，外国油轮得以参与国内运输，短期内显著扩大运力。数据显示，该政策实施后，美国国内可用油轮规模一度增加约70%，并促成多批跨区域油品运输。

在政策制定层面，这被视为缓解物流瓶颈、降低区域价差的重要工具。

现实效果：油价“锚”仍在全球市场

从市场反馈来看，这一政策对油价的实际影响相对有限。

分析人士认为，《琼斯法案》豁免主要改善的是美国国内运输效率，并不能增加美国整体原油或成品油供应，因此难以扭转由地缘冲突引发的价格上涨趋势。

实际数据也印证了这一判断。豁免实施近一个月后，美国油价仍维持高位，运输成本下降带来的影响，仅相当于每加仑数美分的微弱缓解，被原油价格上涨所抵消。

本周稍早，有媒体指出，该政策并未显著提升美国国内油品流动，反而部分推动了燃料出口增长，凸显其对内需价格的传导有限。

政策两难：象征意义与实际效果的权衡

尽管效果有限，特朗普政府仍考虑延长豁免，背后反映出当前能源政策的现实约束。

一方面，在全球供应受扰、油价易涨难跌的背景下，政府可动用的短期工具有限，需要持续释放“稳定供应”的政策信号；

另一方面，《琼斯法案》涉及美国航运业、就业和国家安全，被视为产业保护的重要支柱，长期放松限制可能引发政治争议。

事实上，历史上该法案的豁免通常仅在飓风等紧急情况下短期使用，而此次因战争引发的连续豁免，本身已属罕见。

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在4月的第一周，再平衡规模还微不足道，预计仅需抛售20-30亿美元。然而，4月8日市场大涨、标普500收涨2.5%之后，抛售估算值跳升至100亿美元。此后随着市场持续收涨，该数字不断攀升，最终稳定在约230亿美元。

此外，4月10日还出现了一次触发事件，养老金当日估计抛售210亿美元股票——这笔金额不包含在上述月末再平衡估算中。

这次4月再平衡在历史上处于什么水平？据高盛的测算：

• 230亿美元的抛售规模，按绝对金额计算：在过去三年所有买卖估算中位于第83百分位，追溯至2000年1月则位于第92百分位。
• 230亿美元的抛售规模，按净额计算：在过去三年中位于第11百分位，追溯至2000年1月则位于第4百分位。

本月大类资产组合表现来看，美股跑赢固收8.16%，标普500总回报+8.95%，10年期美国国债总回报+0.79%。

加之CTA需求正在减退，高盛认为：

CTA类买家的需求已进入第八局（接近尾声），尽管过去几周他们是市场的重要推动力。在这种情况下，如此大规模的资产轮动，对于处于脆弱高位的美国股市来说压力不小，尤其是在油价重新走强的背景下。

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媒体援引一位知情人士透露，该基金截至4月17日本月大幅下挫，年内跌幅已接近37%。该人士因相关数据未公开而要求匿名。此前，Andurand Commodities Discretionary Enhanced基金在三月录得31%的涨幅。3月时，其他对冲基金正被伊朗战争引发的大宗商品价格和通胀预期的剧烈波动打得措手不及。

Andurand的基金没有固定的风险限额，惯于大起大落，双位数的盈亏均属常态。Andurand基金发言人拒绝置评。

今年3月，油价录得史上最大单月涨幅，推动Andurand的基金获利。彼时美伊战争掐断了波斯湾的原油出口，引发史上最严重的供应中断。布伦特原油期货在3月9日一度攀升至每桶近120美元。

当前，原油市场的供应冲击虽持续存在，并因美国自行封锁霍尔木兹海峡而进一步加剧，但随着美国总统特朗普寻求结束冲突的迹象显现，油价涨势已告退潮。布伦特原油期货周四交投于每桶约101美元附近。

这场原油市场的混乱对实物原油贸易商而言却是一场盛宴，Vitol集团、Trafigura集团和Gunvor集团等大型贸易商均录得超额利润。

对Andurand而言，此次其基金的挫败再次印证了大宗商品市场波动之剧烈。该基金去年亏损约40%，此前2024年一年盈利50%，2023年下跌约55%，2022年则上涨约59%。

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周四美股早盘，安飞士股价暴跌50%，每股下跌179美元至223.50美元。此前周三已下跌38%至444美元，而周三早盘曾一度创下近848美元的历史高位。市场普遍预期公司将进行股权增发，从而缓解轧空行情。

周三美股收盘后，安飞士宣布将于4月29日开盘前发布第一季度财报，比去年提前约一周。财报发布时间提前，市场担忧公司可能借机进行股权增发，这一预期对股价形成压力。

摩根大通分析师Ryan Brinkman在周四的客户报告中将安飞士评级从“中性”下调至“减持”，同时将目标价从123美元上调至165美元。他表示，近期由轧空推动的股价异常飙升，或许为管理层通过资本市场操作创造长期价值提供了重要机会，但即便以最乐观的基本面预期来衡量，当前股价也已远超合理水平。

据彭博数据，安飞士目前流通股约3500万股，截至3月31日的空头持仓约900万股，公司市值约90亿美元。

此轮轧空的导火索在于：两名投资者——SRS投资管理公司与Pentwater资本管理公司，通过直接持股加总收益互换的组合，实际上控制了超过100%的安飞士流通股，股价由此从3月20日前后的约100美元一路飙升。

公司于3月份申请通过一批华尔街销售商以市价增发最多500万股新股，所得资金可用于偿还债务。但市场普遍认为，在财报发布之前，公司不太可能实际启动增发。两名大股东也可能在等待财报发布后再考虑是否减持。

SRS投资管理公司由Jagdeep Pahwa掌舵，他同时担任安飞士执行董事长。由于Pahwa的内部人士身份，SRS在财报公布前可能无法出售股票。SRS持有1740万股及通过互换持有的290万股，为安飞士最大股东。

据4月2日的委托书，佛罗里达州的Pentwater持有780万股及通过互换持有的1020万股。Pentwater由Matthew Halbower领导，以参与并购套利著称。此外，《1934年证券法》的“短线交易规则”可能限制其出售持股超半年以内的股票所获利润须返还公司，而Pentwater约有300万股以外的持仓持有时间均不足六个月。

即便经历大幅下跌，安飞士股价仍相对昂贵——按2026年每股约4美元的预期盈利计算，市盈率约为60倍；按2026年预估EBITDA（税息折旧及摊销前利润）约8亿美元计算，企业价值倍数接近20倍，而历史上安飞士通常在10倍左右交易。公司目前背负约60亿美元企业债务。

相比之下，竞争对手赫兹（Hertz）收入约为安飞士的75%，市值仅21亿美元，约为安飞士市值的20%。今年以来赫兹股价上涨约20%，而安飞士仍累计上涨约100%。安飞士、赫兹与私营的Enterprise三家公司合计控制美国约90%的租车市场。

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这有望突破小爱同学“听不懂、接不上”的理解瓶颈，通过近乎“零门槛”的自然语义交互，推动大众市场的AI体验实现实质性提升。

依托庞大的IoT设备基数，小米有望规模化捕获高价值的“决策轨迹数据”，为MiMo大模型的调用提供训练场；

从行业层面来看，这一趋势并非个例。除了小米，华为、百度等都在积极接入claw音频互动功能，以此提升用户调用Agent的积极性。

在“入口驱动数据生成、交互反哺模型优化”的逻辑下，一场围绕语音入口、执行能力与数据闭环的竞争正在加速展开。

轨迹数据的稀缺性

智能音箱或语音助手早已不是新物种。

行业面临的现实尴尬是，“小爱同学”等语音助手受限于传统技术，过去往往只能充当执行“定闹钟”、“切歌”等单向指令工具。

一旦用户的表达模糊或需求复杂，这些语音助手就容易暴露出“听不懂、接不上”的短板，导致智能体验大打折扣。

随着大模型技术的应用，这一行业现状正在发生实质性改变。

小米基于MiMo大模型推出的“miclaw”，不仅覆盖了PC与Mac端，还将其部署在其有屏音箱上。

音频版的“miclaw”首要解决的痛点便是提升产品体验的智能化程度。

小米音箱计划最新上线的miclaw已支持用户通过一句话下达复杂任务指令，具备语音唤醒与多轮对话的功能，并支持调用手机、PC执行。

这意味着，未来的小米音箱将不再只是机械的“一问一答”式指令接收器，有望结合上下文记忆，深度挖掘并理解用户的“言外之意”，进而在复杂、日常甚至口语化的语境中，执行更为复杂的任务。

除了小米，百度小度音箱、华为的小艺claw等均已在不同维度上接入了语音交互功能。

在不少行业人士看来，大厂相继在硬件中接入音频版claw底层的商业逻辑是这种不需要学习菜单，不需要注视屏幕的近乎“零门槛”交互，可以最大限度地降低AI的交互门槛，真正打入大众市场的基本盘。

“这样的话会使得整个入口更加自然，使用门槛降低，相当于家庭成员都可以体验，AI能够尽快融入到生活日常中。”北京某大厂的架构师向全天候科技解释。

事实上，为了支撑这种近乎“零门槛”的自然交互，小米本身也在积极加入对音频等多维度数据的底层训练。

早在小米2025年12月发表的一篇名为《Xiaomi MiMo-VL-Miloco Technical Report》的文章中就明确指出：未来，小米将进一步依托其硬件生态，将音频、毫米波信号等更多感知模态纳入统一的多模态学习框架。通过对多类异构感知输入进行联合推理，最终实现全方位的家居场景理解与精细化空间感知。

要实现从多模态感知到端侧部署的全面落地，离不开海量硬件设备所提供的数据土壤与应用环境，而这确实是小米的优势。

截至2025年末，小米AIoT平台已连接的IoT设备数（不包括智能手机、平板及笔记本电脑）达到10.79亿台，同比增长19.3%，同期米家APP、小爱同学的月活跃用户数分别1.13亿、1.6亿。

庞大的设备基数所带来的规模效应，使得小米更有利于实现对高价值“决策轨迹数据”的规模化抓取与持续沉淀。

在真实的物理世界中，Agent调用工具、执行设备控制的决策轨迹数据极为稀缺。

传统的软件系统或基础智能家居，往往只记录最终的“执行状态”，但真正能够驱动AI自主运行的是捕捉“为什么这么做”的决策链条。

高价值的决策轨迹数据不仅包含执行结果，更涵盖了触发该动作的完整上下文。

例如理想情况下，系统记录下“由于光线传感器识别到环境变暗，且门锁日志显示用户刚刚归家，因此决定开启客厅灯光并拉上窗帘”。

这种融合了多模态环境输入、触发规则和动作输出的完整信息，是指导Agent进行复杂决策的关键素材。

要获取这类数据，系统必须身处用户的“执行路径”之中，才能在决策发生的第一时间完成捕获。

小米庞大的AIoT设备网络，实质上构成了消费级物理世界中覆盖面极广的执行路径。通过海量设备的日常协同，这些单次的决策轨迹被持续沉淀，有望交织成一张动态的“上下文图谱”。

这能够客观呈现用户在不同时空下的作息规律、温度偏好及跨设备调用习惯。随着数据闭环的不断完善，系统便具备了更高的预判能力。

不过有效数据的实际产出率仍然取决于用户的使用情况，例如用户是否有足够的动力设置复杂自动化场景等。

新的入口战

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编辑 | 周智宇

在北京车展前夕，余承东又来抢占新的市场了。

4月22日晚的鸿蒙智行春季新品发布会，余承东一口气发布6款新车。台上车型排开，从20万元级轿跑，到70万元级旗舰SUV，再到MPV，几乎把中国新能源市场当下最热的几个细分赛道都扫了一遍。

除了之前已经开启预售的尚界 Z7&Z7T 和问界 M6 之外，还带来了鸿蒙智行的首款 MPV——智界 V9，以及全新的问界 M9 和 M9 Ultimate 版本。

但整场发布会真正的重点，不是数量，而是方向。

在介绍尚界Z7、Z7T以及问界M6时，余承东反复提到一个词——年轻。谈设计时说年轻，谈配色时说年轻，谈操控时说年轻，谈空间和智能化时仍然说年轻。

这个词被重复得近乎刻意，也让这场发布会的战略意图变得清楚：鸿蒙智行正在主动下探年轻市场，而它要面对的最直接对手，就是小米汽车。

过去两年，小米SU7用21.59万元起售价和极强的话题性，快速拿下年轻用户心智；随后YU7切入家庭SUV市场，把小米汽车从一款现象级产品，推向一个品牌化阶段。华为则依靠问界M7、M9在家庭SUV与高端市场站稳脚跟。

如今双方的产品价格带开始重叠，用户人群开始交叉，手机时代延续多年的竞争，也顺势迁移到了汽车行业。这场发布会，则余承东带着鸿蒙智行军团正式向小米腹地推进。

抢年轻人的第一台车

过去很长一段时间，鸿蒙智行有一种“中年开局”的味道。

问界M7切中了家庭六座SUV需求，M9则切中高净值人群对大车、豪华感和科技感的混合需求。这两款车证明了一件事：中国用户愿意为智能化买单，也愿意为华为品牌买单。

但另一件事同样明显——如果用户第一次买车时选择的不是你，未来第二辆、第三辆车大概率也不会是你。有渠道分析人士向华尔街见闻指出，汽车品牌最怕的是年轻用户断层。

燃油车时代，大众、丰田、日产这些品牌能滚雪球，靠的是年轻人第一台车买朗逸、轩逸、卡罗拉，等收入提升再升级迈腾、凯美瑞、汉兰达。品牌忠诚度是在第一次购车时埋下的。

新能源时代，这条路径正在被重写。年轻人第一台车，越来越多买的是特斯拉、小米、比亚迪、极氪、零跑，而不是传统豪华品牌也不是华为，但这次余承东开始正面出击。

一个月前，问界 M6 与尚界 Z7 系列开启预订。数据显示，问界 M6 的小订量已经突破 10 万台；尚界 Z7 也突破 8 万台，两款车型预定势头强劲。

2026年4月22日，余承东再次登台，整场发布会下来，尚界Z7系列和问界M6得到的篇幅最长，信息量也最多。有行业分析人士向华尔街见闻指出，这两款车承担的是鸿蒙智行最重要的增量任务。
先看尚界Z7，21.98万元起，猎装版Z7T售价22.98万元起，几乎与小米SU7形成贴身肉搏。SU7上市以来，已经成为20万级纯电轿跑市场的标杆车型，而尚界Z7的进入，目标直指SU7 的市场份额。

余承东在发布会上直言：“这个定价很拼。”这句话背后，是华为第一次主动在主流年轻市场做强攻姿态。

尚界Z7并没有选择单点模仿SU7，而是用另一套打法切入。首先是“双车型布局”。Z7是轿跑，Z7T是猎装版。前者承接颜值与运动需求，后者主打空间与生活方式。发布会上给出的数据是，Z7T拥有648L后备厢容积，纵深接近1.95米，可形成纯平空间。

智能化配置也在向下延伸。

尚界Z7标配896线双光路图像级激光雷达与乾崑ADS 4.1系统，而小米SU7同样强调智驾能力，但华为希望通过更高规格硬件，把“华为智驾更强”的认知继续固化到年轻用户群体中。

续航与补能也是尚界Z7的重要卖点。官方数据显示，Z7最高CLTC续航905公里，搭载100度三元锂电池包，标配800V高压平台，充电10分钟补能600公里。余承东还特别提到：“100度三元锂电池包比同容量磷酸铁锂贵1.4万元以上，成本压力很大。”

如果说尚界Z7是冲着小米SU7去的，那么问界M6则是对准YU7。

问界M6增程版售价25.98万至27.98万元，纯电版售价27.98万至29.98万元，直接落在25万至30万元家庭SUV核心区间。而小米YU7目前主攻的，正是这一市场。

两者打法却截然不同。小米YU7更强调设计延续与智能生态，而问界M6选择从家庭使用场景切入。发布会上，余承东重点介绍了双零重力座椅、17.3英寸后排娱乐屏、压缩机冰箱、全景天幕电动遮阳帘等。

这些配置没有参数上的戏剧性，却都是家庭用户真实使用频率最高的功能。根据发布会披露数据，M6预订用户中近70%为90后。这说明问界过去偏成熟用户的标签，正在被主动打破。

体系化作战的开始

如果说尚界Z7和问界M6负责扩大用户基盘，那么智界V9与全新问界M9，则负责抬高鸿蒙智行的品牌天花板。

新问界M9此次开启预售，标准版49.98万元起，领世加长版66.98万元起。加长版车长超过5.4米，进入传统豪华大型SUV腹地。并且，全新M9将首发ADS 5系统。

过去一年，问界M9已经成为50万元以上新能源市场的现象级产品，证明国产品牌在高端市场具备定价能力。这次升级，华为并未重点强调动力或续航，而是继续把焦点放在智能驾驶与整车体验上。在业内人士看来，这代表华为对高端新能源车的理解正在变化。

过去行业对高端的理解，往往是更大屏幕、更大电池、更强加速、更高算力。但华为开始强调系统能力——智驾、底盘、电驱、座舱、生态协同，作为整体体验输出，而不是单点堆料。

这也是问界M9能持续站稳高端市场的重要原因。它卖的不只是配置，而是一套完整的智能旗舰体验。

另一款关键产品是智界V9。

作为智界首款MPV车型，V9预售价39.98万元起。MPV过去长期是商务市场主角，但新能源时代，其需求结构正在改变：多人家庭出行、长途旅行、移动办公，成为新的增长来源。

华为此时推出V9，意味着鸿蒙智行开始补足最后一块主流高端拼图。

轿跑有尚界Z7，家庭SUV有问界M6，中大型SUV有M7、M9，MPV有V9。鸿蒙智行的产品线，正在从单点爆款，走向多细分市场布局。

由此来看，问界、智界、享界、尚界，鸿蒙智行旗下品牌越来越多，合作车企越来越广，产品价格带从20万元一直延伸到70万元以上。表面看，这是规模化扩张；更深层看，这是华为在尝试建立一套汽车平台体系。

但产品矩阵越铺越大，管理复杂度也在跃升。

问界M7在30万级市场起量，M9在高端市场立住品牌，形成“明星车型带动整体认知”的路径。这种模式效率很高，但也依赖单车持续热度。而当产品矩阵扩大后，考验就变成组织能力。

有行业分析人士说，例如品牌区隔。用户是否能快速理解问界、智界、尚界分别代表什么？如果认知模糊，营销效率会迅速下降。此外还有内部竞争。20万至40万元区间车型密集铺开后，不同品牌之间是否会互相蚕食，是迟早要面对的问题。

以及合作效率问题。在从事汽车行业投资的人士看来，不同主机厂的制造能力、供应链节奏、组织文化并不一致。华为可以提供技术与渠道，但整车交付体验最终仍取决于体系协同。

今天的鸿蒙智行，每一个“界”都在向外打市场，但未来也可能在内部争资源、争位置、争用户心智。

余承东真正想证明的，不是华为还能不能再造一台爆款车。问界M7、M9已经证明过这件事。如果华为能把这套“技术平台+多主机厂”的模式跑通，它改变的不只是自己的销量结构，而是整个中国汽车产业的分工方式。

手机时代，华为和小米比拼的是谁更懂智能终端。汽车时代，双方比拼的，是谁更懂规模制造、用户运营与产业协同。这一次的6车连发，也不过是新一轮战争的开场。

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据彭博，摩根大通旗下管理规模达4.3万亿美元的资产管理部门正式启动私募信贷扩张计划，拟通过机构融资筹集数十亿美元，并将来自商业银行业务的贷款资源注入这一新策略，目标是向市场投放数百亿美元。

据该部门两位高管George Gatch和Bob Michele透露，相关机构投资者谈判已在推进中，部分承诺资金已落实。

此次入场正值私募信贷市场面临近年来最严峻考验——多起高知名度信贷事故引发投资者赎回潮，加之市场对人工智能冲击软件行业的忧虑持续升温。

自建而非收购，补足失去的阵地

摩根大通此番重返私募信贷，源于一次痛失先机的历史教训。

2016年，该行将一个内部业务单元剥离出去，该单元后来发展为私募信贷巨头HPS Investment Partners，这一决策令高管层深感后悔。2024年初，摩根大通曾与Monroe Capital接触，讨论潜在收购事宜，但最终未能达成协议。

此后，摩根大通转向有机扩张路径。"我们多年来考察过多种方案，最终决定有机扩张在这一领域的布局，"Gatch表示。

约一年前，Gatch和Michele从摩根大通商业及投资银行部门引入Jeff Bracchitta（其此前担任直接贷款业务联席主管）负责主导新战略的推进。

Bracchitta目前已从同业机构等渠道招募了约十余名专业人士，组建了一支专属团队。

值得注意的是，该团队被设置在资产管理部门的固定收益业务线之下，而非另类投资业务线。这一架构安排折射出摩根大通的核心判断：公开市场信贷与私募信贷最终将走向融合。

内部协同，商行输送贷款源

与同业选择外部合作不同，摩根大通此次采取"内部协同"模式——由商业银行业务负责贷款的寻源与发起，资产管理部门负责评估并选择性接手。

摩根大通资产管理首席投资官兼全球固定收益主管Michele表示，"商业银行负责寻源和发放贷款，资产管理则从中甄选介入。"他还强调，这一布局"与信贷周期真正无关"，即不依赖于特定宏观阶段。

相比之下，其他大型银行选择了与外部管理人合作的路径：

花旗集团2024年与Apollo Global Management达成协议，五年内共同推进250亿美元交易；富国银行则于2023年与Centerbridge Partners合作，共同设立50亿美元直接贷款基金。

划拨500亿美元用于直接贷款业务

资产管理部门的此轮募资，仅是摩根大通布局私募信贷的一个层面。

摩根大通已在其规模4.9万亿美元的资产负债表中划拨逾500亿美元，专项用于通过商业及投资银行开展的直接贷款业务，并已组建一批共同贷款合作方，为该业务提供额外资金支持。

此外，摩根大通还持有约500亿美元规模的私募信贷基金贷款组合。

由于该产品本质上是在债务之上叠加债务，对市场波动极为敏感。今年早些时候，摩根大通行使权利对底层抵押品进行减记，此举加剧了市场对行业风险的担忧。不过，Dimon上周表示，对该业务并不"特别担心"。

摩根大通资产管理部门上月还单独提交了一只计划设立的区间基金的招募说明书，为未来向富裕客户开放私募信贷策略预留了通道——尽管Gatch和Michele目前均表示，这并非当前计划的一部分。

高管Gatch表示，私募信贷未来存在巨大机遇

摩根大通的逆势出击，本身即带有鲜明的信号意味。

Dimon近期的表态颇为微妙：一方面，他多次警告私募信贷市场透明度不足、信贷标准下滑等风险；另一方面，他本月早些时候也表示，私募信贷资产类别"可能并不构成系统性风险"。

这一背景下，摩根大通的入场既被市场视为对自身竞争力的信心表态，也被部分竞争对手解读为挑衅——毕竟，"一边唱空、一边做多"的姿态，已在同业间激起明显不满。

"考虑到私募信贷业务的增长以及当前的一些市场错位，这是一个有趣的时机，"Gatch表示，"我们认为，未来存在巨大机遇。"

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近期市场流传的一张图表引发广泛讨论。A股前5%个股成交额集中度已升至43.9%（20日移动平均，截至4月20日），接近历史上45%的警戒线，令部分投资者对AI板块抱团行情的持续性产生疑虑。

广发证券策略团队4月21日发布专题报告中指出，仅凭该单一指标判断抱团行情终结"过于武断"，且历史上成交集中度高点与市场顶部并不同步。

更关键的是，增长才是核心逻辑。在当前广谱需求仍然平淡的背景下，AI相关公司代表着2026年A股市场中稀缺的高景气资产，其市值与成交占比的提升具有基本面支撑。

当前拥挤度指标尚未触及极值

尽管前5%个股成交集中度处于2003年以来91.8%的历史分位数，但距离2021年2月、2018年2月及2015年1月的历史高点仍有距离。

若采用不同口径衡量，信号则更为温和：前1%个股成交集中度历史分位数仅83.7%，前3%历史分位数为89.1%，前10%历史分位数为94.2%，均距警戒水位尚远。

成交集中度只是刻画市场交易的一个维度。报告依据20日新高股与新低股占比差值、均线上方股占比及上涨概率占比等要素构建的短期情绪指标自3月以来从底部修复后，同样尚未提示过热。

历史顶部信号与市场成交集中度高点并不同步

从历史经验看，成交集中度对市场顶部的预警效果有限。

报告梳理2003年以来的8次顶部信号：其中2次对应行情底部（2003年、2008年），4次出现在牛市行情中途（2006年、2015年、2025年），仅有3次对后续股价下行形成有效提示（2007年、2018年、2021年）。

即便是有效提示的三次，增长放缓才是更本质的原因。

2007年次贷危机冲击基本面，2015年大量并购重组产生的业绩承诺未能兑现、商誉减值隐患早已埋下，2021年茅台等白酒增速降速、白电受成本与地产双重压制。三次行情见顶均伴随全A非金融归母净利润增速处于下行通道。

产业浪潮改变成交中枢的历史参照系

以A股过去20年的历史指标上限作为阈值，在当前技术革命背景下已失去比较意义。

参考美股经验，每一轮科技产业浪潮都会带来硬件设备及软件服务板块市值占比与成交额占比的系统性抬升。

A股同样如此，2010年以来TMT及新能源在流通市值中的权重持续提升，去年基金TMT持仓已突破40%、电子持仓超过20%，均已超出A股历史惯例。

不应以传统产业主导经济时期的成交集中度阈值来衡量技术革命时期的市场结构。

高景气稀缺性构成AI板块抱团支撑

2026年A股盈利结构中，高景气资产具有稀缺性。

数据显示，当前广谱需求仍然较为平淡，A股高增速上市公司的比例处于相对低位。与此同时，2026年AI进展提速，已推动全球市场对2026年EPS的预测纷纷上调。OpenRouter平台Tokens生成量自今年2月以来持续加速，印证AI应用层需求的实质性扩张。

在此背景下，集中于科技板块的高增长公司市值占比与成交占比的提升，应视为"自然而然"的结果，而非单纯的情绪炒作。

展望后续，打破高景气稀缺性有两条路径：其一是经济实现更广泛的复苏，带动更多行业盈利改善；其二是AI泡沫破灭叠加美国经济衰退。

上述两种情形当前演绎概率均不大，因而A股成交集中度可能持续处于高位，当前拥挤度本身不构成离场的充分理由。

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据彭博4月23日报道，知情人士透露，Stellantis已确定位于欧洲的四座工厂作为潜在出售或共享对象，并已与多方潜在合作伙伴展开接触。东风汽车本月早些时候派代表赴法国雷恩和西班牙马德里工厂进行实地考察，行程还涵盖Stellantis在意大利和德国的相关设施。此举标志着双方就重启合作伙伴关系的讨论取得进展，潜在合作内容或包括在欧洲和中国联合生产整车。

知情人士表示，当前谈判仍处于早期阶段，具体工厂尚未最终敲定，走向仍存变数。除东风汽车外，其他中国整车企业也对相关工厂表达兴趣，Stellantis可能分别与多方达成协议。

四座工厂已被列入候选名单

据彭博报道，Stellantis已向法国和意大利政府披露，其在欧洲的过剩产能相当于四座工厂的规模。知情人士透露，候选工厂包括法国雷恩、意大利中部卡西诺以及西班牙马德里，第四座工厂尚未公开。

Stellantis在欧洲共运营约20座整车组装工厂，是仅次于大众汽车的欧洲第二大汽车制造商。当前谈判的核心方案是以共享产能换取技术获取权，出售一座或多座工厂亦在讨论之列。

各工厂经营状况存在明显差异。意大利卡西诺工厂产能持续低迷，已受到外界关注数月；而法国雷恩工厂近期因雪铁龙新款C5 Aircross需求旺盛，正处于扩招状态。Stellantis董事长John Elkann与首席执行官Antonio Filosa选择跨国布局候选工厂，据知情人士称，意在分散对各地就业和供应商的潜在冲击。

东风汽车重启合作谈判

东风汽车与Stellantis此前在中国曾运营一家合资企业，但最终陷入困境。此次双方重启谈判，东风代表亲赴欧洲多地工厂考察，显示合作意愿正实质性升温。

Stellantis方面表示，公司就各类议题与全球范围内的行业参与者保持日常沟通，但拒绝就具体内容进一步置评。

意大利政府释放出相对开放的信号。工业部长Adolfo Urso本月在被问及东风对卡西诺工厂的潜在兴趣时表示，意大利对“愿意押注本国的外国投资者持开放态度”。

波尔多大学经济学研究员Bernard Jullien对此持审慎态度。他指出，出售部分工厂给中国制造商对Stellantis管理层有较强吸引力，也受到政界人士欢迎，尽管后者误以为此举能保就业。然而，对供应商的冲击同样值得警惕。

工厂重组波及供应链与就业

在上述谈判推进的同时，Stellantis已对部分工厂作出单独安排。位于巴黎近郊的普瓦西工厂将于2028年后停止整车生产，此举将引发裁员，并波及Lear Corp、Forvia SE和OPMobility等供应商。周四，多个劳工工会在Stellantis旗下多处工厂同步举行示威抗议。

意大利Fiom工会已呼吁在Stellantis定于5月21日举行的资本市场日之前，与政府召开会议，就工厂保留和就业保障问题进行磋商。Stellantis董事长John Elkann与首席执行官Antonio Filosa预计将在该资本市场日上正式发布公司新战略。

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欣旺达电子披露的2026年一季报呈现显著分化。报告期内，公司实现营业收入161.16亿元，同比增长31.14%，动力电池业务保持高增长；但归母净利润仅为1.14亿元，同比大幅下滑70.49%；扣非净利润为-127万元，同比降幅达100.49%。

财务费用激增是利润承压的主因。一季度财务费用达4.91亿元，同比暴增1072%，主要受汇兑损失大幅扩大影响。值得注意的是，公司同期确认了逾4亿元非经常性收益（主要来自衍生金融工具公允价值变动），对净利润形成重要托底。

资产负债表显示，公司正处于高强度产能扩张周期。一季度末总资产达1155.7亿元，环比增加近75亿元；存货激增34%，在建工程大幅攀升；长期借款环比猛增51%至136亿元，财务杠杆持续走高。

现金流层面同样释放警示信号。一季度经营活动现金流净额仅为7235万元，较去年同期的15.27亿元缩水95%，主因大规模备货推高采购现金支出。

电车类电池收入驱动营收增长，费用攀升侵蚀利润

2026年一季度，欣旺达营业收入同比增长31.14%，增长主要得益于电动汽车类电池收入提升。营业成本132.21亿元，同比增长29.4%，增速略低于营收，毛利率有所改善。但研发、管理、销售三项费用全面攀升，分别同比增长28.3%、20.4%和22.7%，抵消了毛利改善的正面影响。

本季度最显著的利润拖累来自财务费用。该项支出从去年同期的0.42亿元飙升至4.91亿元，增幅高达1072%。公司解释称，主要系汇兑损失大幅增加。作为深度参与全球供应链的电池制造商，欣旺达海外业务规模较大，汇率波动对利润表的冲击正在加剧。

盈利端承压明显。一季度归母净利润为1.14亿元，同比下滑70.49%。值得注意的是，当期非经常性损益合计约1.15亿元，其中衍生金融工具公允价值变动贡献1.34亿元。剔除该部分后，扣非净利润为-127万元，表明主营业务已处于盈亏边缘。

此外，本期所得税费用出现负值（-2700万元），形成所得税收益，主要源于递延所得税费用减少，一定程度上缓冲了利润下滑幅度。

存货激增、借款猛增，欣旺达产能扩张步伐激进

从资产负债表的变化来看，欣旺达正以大举扩产的姿态迎接下游旺盛需求。

存货方面，季末存货达144.36亿元，较年初激增34.18%，公司解释为“根据经营发展需要备货”。预付款项增长61%至16.16亿元，表明采购端已大规模下单，后续交货量有望支撑营收继续增长。合同负债（预收货款）暴增133%至28.68亿元，反映下游客户需求旺盛，订单能见度较高。

债务结构方面，长期借款从年初的90.15亿元跃升至136.06亿元，季度内增幅达50.93%。公司筹资活动现金净流入46.68亿元，同比增长125%，其中取得借款收到的现金达112亿元。融资资金主要投向产能建设，在建工程从106亿元扩张至122亿元，长期待摊费用升至54.1亿元，产能投入正处于集中释放期。

整体来看，公司资产负债率已升至约72.8%（负债841.5亿元/总资产1155.7亿元），财务杠杆处于较高水平。本期利息费用达2.27亿元，刚性成本压力将在未来数季度持续显现。

现金流“失血”，筹资弥补

经营性现金流大幅萎缩是欣旺达一季报最值得警惕的信号。数据显示，公司一季度经营活动产生的现金流量净额仅为7236万元，较去年同期的15.27亿元下降95.26%。

从收付两端来看：销售商品收到的现金为179.76亿元，同比增长21.5%，增速低于营收（31.14%），显示回款节奏有所放缓。季末应收账款为176.95亿元，较年初的188.87亿元虽小幅下降，但绝对规模依然庞大。支出端，购买商品支付的现金达149.54亿元，同比大幅增长34.5%，大规模备货直接推高了现金支出，成为经营性现金流承压的主因。

投资活动方面，现金净流出27.82亿元，其中购建固定资产支出23.22亿元，对外投资支出20.36亿元，资本开支强度维持高位。

三大现金流中，仅筹资活动录得正流入，净额为46.68亿元。公司实质上依赖大规模举债维持现金平衡。期末货币资金为228.64亿元，现金及现金等价物余额124.24亿元，短期流动性尚可。

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但同一年，75个国家的官方等待名单上仍有66.8万名患者排队，其中37.8万人在等肾脏。3.18万人在等待中死亡，六成以上等的是肾。

以上数据来自WHO全球器官捐献与移植观察站（GODT）2024年报。它只统计了已登记在官方名单上的患者。中低收入国家的大量终末期患者根本没有机会被纳入统计。

真实缺口远大于此。

捐献体系的优化空间有限，需求端随老龄化持续膨胀。器官供给无法匹配需求，这个困局靠分配效率的改善已经不够了。一种越来越受关注的思路是：直接制造器官。

不朽真龙（Immortal Dragons）是一家成立于新加坡的长寿科技基金，管理规模约4000万美元，已投资超过20家长寿科技初创企业，覆盖异种移植、3D生物打印、基因治疗等方向。在最近与华尔街见闻的沟通中，不朽真龙创始人Boyang阐述了该基金的核心投资主题，"替换策略"（Replacement Strategy），用全新的器官、组织或部件，替换功能衰退或发生病变的部分，而非在原生组织上修修补补。

Boyang表示，"人类对大部分疾病的应对仍然是维生式的修补，用患者的生活质量和经济负担换来有限的寿命延长。我们认为替换和解决人体'零件'短缺，是比对抗复杂病理更务实的方向。"

这个判断有数据支撑。

Mayo Clinic的数据显示，在人类常见的1500多种主要疾病中，超过700种没有已知治愈方案。对于终末期器官衰竭患者，更换一个功能正常的器官，效果远好于维持一个持续衰退的器官。

问题在于：用什么制造，怎么让制造出的器官活下来。

两条路径都绕不开同一个答案：血管化。

任何超过100至200微米厚的组织块，内部没有贯通的可灌注血管网络，细胞就会缺氧坏死。这是物理约束，跟工程水平无关。所有组织工程项目，无论是打印一段血管还是培育一颗心脏，最终都会撞上这道墙。

2025年6月，斯坦福大学在《Science》发表研究，开发出一套算法平台，能以此前230倍的速度设计器官级血管树结构，并在3D打印测试中成功维持厚层细胞存活。该团队已经生成了足够的人体干细胞来打印完整心脏，目前正将细胞与血管网络结合推进。

这是一个关键信号：血管化难题正从"知道难"进入"精确定义了难在哪"的阶段，开始有系统性的工程解法。但从算法设计到临床可用的完整器官，中间还隔着制造、免疫耐受、长期功能稳定等一系列验证。

01 两条路线的里程碑年

在这个大背景下，两条技术路线在2025年交出了里程碑数据。

异种移植方面，2025年8月，广州医科大学附属第一医院何建行团队完成全球首例基因编辑猪肺移植至脑死亡人体实验，移植肺维持气体交换功能9天，期间无超急性排斥反应。成果发表于Nature Medicine，入选该刊2025年度全球12项生物医学重大突破。

在美国，Mass General Brigham的猪肾移植患者Tim Andrews带着猪肾存活271天后因慢性排斥取出，创全球最长纪录。今年1月，Andrews成功接受人体肾移植，成为全球首位完成从猪肾到人肾完整桥接的患者。

3D生物打印方面，除斯坦福的血管化算法突破外，中国团队也在密集推进。2025年8月，上海实验室培育出全球首个直径超1厘米的活体心脏类器官。同年12月，广州医科大学谢茂彬团队研发出"秒级"生物3D打印机，打印后细胞14天存活率超95%。加州理工学院开发出体内超声打印技术，可在身体深处原位制造植入物。

两条路径各有优劣，但共同指向同一方向：器官替换正在从概念验证进入工程化阶段。

02 从血管切入的逻辑

在两条路径的交汇处，一些公司选择了更务实的切入点：先解决血管化本身。

Frontier Bio总部位于旧金山湾区，主攻小口径血管移植物。传统合成血管在直径小于5毫米时失败率高达65%，根本原因是缺乏天然内皮层，导致血栓和内膜增生。外科医生目前的替代方案是取患者自身的静脉做旁路，但这增加手术时间，且供体血管数量有限。

Frontier Bio的方案跳过了传统组织工程血管最大的瓶颈：体外培养周期。手术开始时从患者腹部皮下脂肪取少量组织，用机械振荡装置床旁分离脂肪来源干细胞，立即种植于静电纺丝工艺制备的可降解聚合物支架，整个制备在手术台上完成，移植物当场植入。没有体外培养，没有异体细胞。

大动物实验数据显示，猪颈动脉移植物植入14天后取出，免疫荧光确认内腔面已形成连续CD31阳性内皮层，同时观察到有序的平滑肌细胞整合。移植物正在体内向活体血管转化。

作为参照，目前唯一获FDA批准的组织工程血管是Humacyte的Symvess（2024年获批创伤适应症），它依赖体外培养数周加去细胞化处理。Frontier Bio保留活体自体细胞，监管路径倾向于"最小干预"框架，规避了异体细胞的高监管门槛。

投资了Frontier Bio的不朽真龙表示，选择血管作为切入点有两层逻辑。"血管化是所有组织工程的共同瓶颈，从结构相对简单、临床需求迫切的血管切入，能获得近期临床数据和收入。更关键的是，验证'床旁按需制造活体组织'这套方法论能否向更复杂器官延伸。"

Frontier Bio核心产品线面向120亿美元的全球血管替代物市场，但从大动物数据到FDA注册临床再到上市，路径长、资本重。真正让模型更稳健的是第二条产品线：用同一套组织制造能力开发体外模型，包括微流控血脑屏障器官芯片和3D生物打印迷你肺，面向制药公司临床前测试。器官芯片不涉及植入人体，审批门槛低，且制药公司的复购周期稳定，在主线产品推进临床期间持续产生收入。

03 监管破冰与未竟的技术风险

监管环境也在加速配合。

中国方面，2026年1月，国家医保局正式设立生物3D打印（组织/血管/器官）辅助操作费等价格项目，为临床转化打通收费通道。2026年5月1日生效的国务院发布《生物医学新技术临床研究和临床转化应用管理条例》，将作用于人体细胞、分子水平的新技术，涵盖干细胞、基因编辑、iPSC 等，纳入国家卫健委统一备案和审批框架，对急需技术设立优先审查审批通道。

美国方面，2022年通过的FDA Modernization Act 2.0移除了强制动物实验要求，2025年进一步扩大新型评估方法（NAMs）适用范围，首次接受器官芯片数据支持的IND申请。Frontier Bio的BBB模型和迷你肺，其监管准入窗口正在实质性打开。

但是生物技术风险仍需正视。

血管化有了方向，但毛细血管级别（小于10微米）的吻合目前无法用任何打印方法直接制造，最后一步必须依赖植入后的自体血管生成，而这个过程的速度和范围尚无法人工控制。异种移植的慢性排斥和血栓性微血管病仍是最终主要失败机制，271天的人体数据并未超越非人灵长类动物模型的预测上限。

Frontier Bio的自体细胞方案虽然天然绕开了急性免疫排斥，但14天的大动物数据只覆盖了急性期，慢性期宿主-移植物界面的免疫反应，尚属数据空白。

从66.8万人的等待名单到实验室里14天后长出内皮层的血管支架，中间隔着的不是一道门，而是一段漫长的工程验证链。但这条链上的每一个环节，2025年都出现了可量化的进展。

器官替换技术正在走出概念验证期。

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美国4月供应链压力显著加剧，成为本轮PMI报告中最值得关注的风险信号。

数据显示，4月工厂供应商交货时间延误程度为2022年8月以来最严重，这一恶化趋势已延续八个月。除地缘冲突导致的航运中断外，企业为建立安全库存而进行的额外采购，进一步加剧了供货紧张。采购活动增速为近四年来第二快，仅次于去年春季关税宣布后的采购热潮。

价格端压力同步攀升。4月商品与服务平均售价涨幅创2022年7月以来最大。其中，制造业产品价格通胀达十个月高点；服务业价格涨幅则升至45个月高位。投入价格通胀触及11个月高点，为逾三年来第二高。除能源价格走高外，大宗商品、各类原材料及劳动力成本均出现上涨。

企业信心小幅改善但仍处低位，美联储陷增长与通胀两难

美国企业对未来一年产出的预期在4月有所回升，但整体信心水平仍处于历史低位。市场担忧集中在地缘冲突对价格及供应稳定性的冲击，同时叠加生活成本上升与政府政策层面的既有不确定性。

分行业看，服务业信心依然尤为低迷，仅较3月小幅反弹；制造业信心则升至2025年2月以来最高，主要受近期订单回升、营销投入增加，以及关税政策驱动制造业回流预期的影响。

对美联储而言，当前局面愈加棘手。标普全球首席商业经济学家Chris Williamson表示，在经济增速乏力的背景下，PMI所反映的通胀信号持续走强，使得降息的必要条件愈发难以满足。货币政策制定者正面临增长放缓与通胀升互博弈的困境，而非此前预期的比较清晰的降息路径。

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据追风交易台，特斯拉将2026年资本支出指引从逾200亿美元上调至逾250亿美元，并明确表示今年剩余时间将持续消耗自由现金流。摩根士丹利分析师Andrew S Percoco随即将2026年资本支出预测上修至261亿美元，并预计全年自由现金流将出现116亿美元的净流出。

与此同时，Robotaxi商业化进程慢于市场预期，HW3硬件被确认无缘无监督FSD升级，进一步压制了近期股价上行空间。

一季度业绩超预期，但含金量需打折扣

特斯拉一季度整体业绩超出市场预期，但多项一次性因素对利润率构成明显支撑，可持续性存疑。

具体来看，汽车业务毛利率受益于2.3亿美元的质保准备金释放及关税减免。剔除上述2.3亿美元一次性项目后，汽车毛利率（不含碳积分）仍超出摩根士丹利预期340个基点。能源业务方面，尽管出货量偏弱，毛利率仍大幅超出摩根士丹利预期1350个基点、超出市场一致预期1150个基点，但其中包含2.5亿美元关税退款；剔除该项目后，能源毛利率仍分别超出摩根士丹利预期315个基点及市场一致预期120个基点。

自由现金流同样超预期，部分原因在于一季度实际资本支出（24.93亿美元）远低于摩根士丹利预期的35.93亿美元及市场一致预期的40亿美元。然而，摩根士丹利明确提示，这一低资本支出不代表趋势性变化——公司已确认全年资本支出将大幅提速。

资本支出大幅上调，全年自由现金流转负

资本支出指引的再度上调，是本季度最值得关注的核心信号。

特斯拉将2026年资本支出指引上调50亿美元至逾250亿美元，并明确表示今年剩余时间将持续消耗自由现金流。摩根士丹利在财报前已预判资本支出指引可能上调至250亿至300亿美元区间，具体取决于Terafab及太阳能业务的推进节奏。

财报后，摩根士丹利将2026年资本支出预测上修至261亿美元，自由现金流预测则从负84亿美元进一步下调至负116亿美元，2027年自由现金流预测亦从负15亿美元下调至负47亿美元。

此轮资本支出扩张涵盖制造产能、能源、汽车及半导体多个领域，同时大力投入算力及下一代物理AI基础设施（包括Robotaxi和人形机器人）。公司还确认将在德克萨斯超级工厂园区内建设一座耗资30亿美元的研究晶圆厂（Terafab），月产能达数千片晶圆，涵盖逻辑、存储及封装，并将采用英特尔14A制程工艺。

Robotaxi：进展稳健，但商业化节奏慢于预期

Robotaxi是特斯拉物理AI叙事的核心，但落地节奏正在考验市场耐心。

特斯拉确认Robotaxi推广计划仍在推进，马斯克预计年底前将覆盖"约十余个"州，但公司强调将保持审慎态度，称"扩张的限制因素在于严格的验证流程"。值得注意的是，相较于上季度财报中标注的"2026年上半年"时间节点，本季度新增5个城市的推进状态已更新为"准备工作进行中"，措辞趋于保守。

摩根士丹利指出，自去年12月以来，Robotaxi行驶里程已增长逾2.5倍，但无监督Robotaxi的正式推出仍慢于投资者预期。分析师认为，相比具体城市上线时间，追踪美国国家公路交通安全管理局（NHTSA）月度数据、对比现有车队安全指标与Waymo早期推广阶段的进展速度，才是更具参考价值的观察维度。

HW3确认出局，存量车队价值受质疑

马斯克在财报电话会上谨慎表示，无监督FSD可能于2026年四季度开始向乘用车推送，初期或限定特定地理围栏运营区域。然而，公司明确确认HW3硬件将无法获得这一升级，这一表态较此前措辞更为决断。

这一消息引发投资者对特斯拉存量车队价值的广泛担忧。摩根士丹利估计，目前路面上约有350万辆HW3车辆，占特斯拉约850万辆存量车队总量的约40%。这意味着相当大比例的现有车主将被排除在自动驾驶未来之外，进而对"网络服务"这一特斯拉估值体系中权重最高的业务板块构成潜在拖累。

储能业务：长期逻辑不变，短期节奏存不确定性

特斯拉储能系统（ESS）业务的长期需求前景依然强劲，但摩根士丹利对今年余下时间的增长节奏信心有所下降。

公司仅提供了"2026年出货量将高于2025年"的模糊指引，未给出具体量化目标。摩根士丹利将2026年特斯拉ESS部署量预测从59.1 GWh（同比增长27%）下调至55.3 GWh（同比增长18%），主要原因在于大型储能项目本身具有较强的时间不确定性，客户项目排期的变化可能导致季度间出货量出现较大波动。

估值：长期逻辑完整，近期上行空间受限

摩根士丹利维持特斯拉Equal-weight评级及415美元目标价，认为近期股价上行空间受到压制。

摩根士丹利采用分部加总估值法（SOTP），415美元目标价由五部分构成：核心汽车业务45美元/股（基于2040年850万辆交付量、9.7%的EBIT利润率）；网络服务145美元/股（2040年80%渗透率、月均ARPU 240美元）；特斯拉出行业务125美元/股；能源业务40美元/股；人形机器人业务60美元/股（含50%概率折扣）。

牛市情景下目标价为826美元，对应约78倍2030年预期EV/EBITDA；熊市情景下目标价为131美元，对应约27倍2030年预期EV/EBITDA。摩根士丹利指出，尽管长期物理AI叙事逻辑完整，但资本支出大幅攀升与关键AI项目商业化进程偏慢的双重压力，将在近期持续压制股价表现。

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路透社4月17日至23日对85位经济学家的调查显示，逾半数受访者预计欧洲央行4月30日将维持利率不变，但随后于6月上调存款利率25个基点至2.25%。这一判断较上月底出现显著转向——彼时多数经济学家还预计今年利率将维持不变。

通胀数据是预期转向的核心驱动力。欧元区通胀率从上月的1.9%跳升至2.6%，远超2%目标，金融市场已定价两次以上加息。油价飙升同步压制企业与消费者信心，经济增长预期遭下调。在此背景下，4月按兵不动已成市场共识，但若油价持续站上百元关口，欧央行或被迫于6月启动“预防性加息”。

4月按兵不动，6月加息存分歧

85位经济学家中，84人预计欧洲央行4月30日将维持利率不变，共识高度一致。但6月前景则陷入分歧：44人预测加息至2.25%，40人预计按兵不动，两派势均力敌。

美国银行欧洲经济研究主管Ruben Segura-Cayuela表示，欧洲央行正竭力避免2011年加息后被迫逆转的覆辙。“他们需要确认，一旦加息就不必很快撤回。这正是选择6月而非4月行动的理由。”但他同时警告，若经济反应比预期更糟，可能为推迟加息提供借口，“一旦推迟，到某个时点可能就不会再加了”。

欧洲央行官员虽释放出比同行更坚定的抗通胀信号，却淡化了立即加息的可能性，理由是尚无充分证据表明能源成本正向更广泛价格领域蔓延。

6月之后路径不明，二轮效应是关键

对于6月之后政策走向，经济学家之间缺乏共识。85位受访者中，34位预计年底前至少还有一次加息，而逾40%（35位）则仍预计今年不会有任何利率变动。

瑞银欧洲经济学家Anna Titareva持鹰派立场，认为欧洲央行没有等待的余地。“如果第二轮效应真的在数据中显现，那已经太迟了。这正是我们认为欧洲央行将出于预防性和前瞻性考量，在6月和9月各加息一次的原因。”

BMO资本市场高级经济学家Jennifer Lee则更为审慎。她表示，若油价维持在每桶100美元附近，欧洲央行有理由保持观望，“只要通胀预期不失控，这就足以让欧洲央行留在场外”。

油价与增长前景构成双重压力

能源价格是欧洲央行政策判断的核心变量之一。布伦特原油本月均价接近每桶100美元，已超过欧洲央行3月基准假设的90美元峰值，但仍低于119美元的不利情景。

增长层面，调查显示欧元区季度增长率预计全年维持在0.2%左右，2026年全年扩张0.9%，较3月初预测的1.2%有所下调。德国和法国今年预计分别增长0.7%和0.9%，较1月调查略有下降。通胀方面，受访经济学家预计未来三个季度通胀均值略高于3%，全年均值2.7%，与欧洲央行自身预测大体吻合。

欧洲央行的决策还笼罩在历史教训的阴影之下：该行既因2022年对通胀反应迟缓而饱受批评，又对2011年在大宗商品价格攀升时两次加息、进而加剧欧债危机的错误记忆犹新。

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周四，新易盛披露2026年一季报：

公司实现营业收入83.38亿元，同比增长105.76%；归母净利润27.80亿元，同比增长76.80%；扣非归母净利润27.68亿元，同比增长76.44%。

公司在财报中将本期增长归因于“终端客户算力投资持续增长”，带动销售收入较上年同期大幅增加。从利润结构看，非经常性损益仅贡献约0.12亿元，核心盈利几乎全部来自主营，业绩“含金量”较高。

需要注意的是，影响利润率的最大变量来自财务费用：一季度财务费用5.22亿元，而上年同期为-0.33亿元，主要系汇兑损失增加；同时，公司计提的资产减值损失0.83亿元，同比扩大。两项因素叠加，拖累净利率表现。

财报显示，新易盛一季度收入达到83.38亿元，较上年同期的40.52亿元大幅提升。

归母净利润27.80亿元、扣非归母净利润27.68亿元，扣非与归母差额很小，主要来自政府补助等项目（计入当期损益的政府补助约0.13亿元）。

每股收益方面，基本每股收益2.80元（上年同期2.22元）；加权平均净资产收益率（ROE）为14.52%，同比下降2.68个百分点，更多反映净资产规模扩大后的“分母效应”，而非盈利能力断崖式变化。

从核心经营看，公司一季度营业成本42.39亿元，对应毛利约40.99亿元，粗略测算毛利率约49.2%，较上年同期约48.7%小幅改善，说明产品结构/规模效应对毛利端仍有支撑。

但从营业利润到净利润的“落差”扩大：一季度财务费用高达5.22亿元（同比大增），叠加资产减值损失0.83亿元、税金及附加0.46亿元（同比显著增加，披露原因为“免抵销售额增加”），共同压制净利率。按净利润口径测算，公司一季度净利率约33.3%，低于上年同期约38.8%。

税负也有所抬升：所得税费用4.72亿元，对应利润总额32.47亿元，实际税率约14.6%（上年同期约11.3%）。

费用端呈现典型的“高毛利+低期间费率”特征：

• 销售费用0.36亿元，同比略降；
• 管理费用0.62亿元，同比小幅增长；
• 研发费用1.20亿元，同比小幅增长。

相较83.38亿元的收入体量，销售、管理、研发费用率合计仅约2.6%，对利润的挤压有限。与之形成鲜明对比的是财务费用由上年同期的“净收益”（-0.33亿元）转为“净支出”（5.22亿元），公司也在变动说明中明确指向“汇兑损失增加”。

一季度经营活动现金流净额6.84亿元，同比增长约2.44倍。拆分现金流入结构，公司销售商品、提供劳务收到的现金73.19亿元，同比接近翻倍；同时，收到的税费返还7.48亿元，同比亦明显增加。

但扩张同样体现在资金占用与投入端：

• 投资活动现金流净额为-6.29亿元，主要系购建固定资产、无形资产等支出6.31亿元（扩产、设备投入）。
• 汇率变动对现金及现金等价物影响为-0.63亿元，亦与本期汇兑损失抬升相呼应。

在上述因素作用下，公司期末现金及现金等价物余额78.62亿元，较期初基本持平，反映经营“造血”已明显增强，但增长阶段对资本开支与周转资金仍较敏感。

截至一季度末，公司总资产297.36亿元，较上年末增长14.90%；归母权益203.79亿元，较上年末增长12.81%。

更值得关注的是与“放量/扩产”高度相关的科目变化：

• 预付款项6.82亿元，较上年末0.17亿元暴增约39倍，公司解释为“原材料预付款增加”；
• 存货90.26亿元，较上年末72.34亿元增加17.92亿元；
• 应收账款55.67亿元，较上年末44.38亿元增加11.29亿元；
• 在建工程4.72亿元，较上年末增加44.52%，对应“待转固设备增加”；
• 合同负债2.92亿元，较上年末0.91亿元增加222.32%，公司解释为“预收货款增加”。

负债端，公司应付账款51.36亿元，较上年末增长37.83%，与原材料采购、产能拉升相匹配。整体看，公司在收入高增的同时，备货、赊销与预付同步走高，体现出典型的“扩张期资产负债表特征”。

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台积电副联席首席运营官Kevin Zhang周三向记者表示，公司目前没有采购ASML最新一代高数值孔径极紫外光刻机（High NA EUV）的计划，原因是每台售价逾4亿美元。

这一表态随即引发ASML美国存托凭证（ADR）从1470美元急跌至1400美元以下，尽管随后收复大部分失地，但当日仍收跌约1%，次日盘前进一步下跌2%。

台积电划出价格红线

Kevin Zhang的表态是此次市场波动的直接导火索。

台积电作为全球最先进芯片的主要代工商，是ASML数量极为有限的高端客户之一，其采购决策对ASML的营收预期具有重大影响。

High NA EUV是ASML迄今最先进的光刻设备，单台售价超过4亿美元，远高于此前一代EUV机型。张晓强（Kevin Zhang）明确表示，台积电目前没有采购计划，这一表态令市场对该产品的商业化进程产生疑虑。

分析师：时间问题，非结构问题

面对市场恐慌，多家机构分析师迅速发声，试图平息情绪。

瑞银分析师Francois-Xavier Bouvignies将台积电的态度定性为"时间节点上的阻力"，而非结构性变化。他指出，瑞银此前预计High NA EUV到本十年末可占ASML光刻系统总销售额的15%至20%，并强调ASML仍拥有"独一无二的垄断地位"，在晶圆厂设备领域的市场份额也在持续提升。

花旗集团由Andrew Gardiner领衔的分析师团队在一份题为"Deja EUV all over again"的报告中指出，Kevin Zhang在过去几年中对该产品的采购态度一贯审慎，此次表态并无新意。花旗团队同时表示，此前并未预期High NA EUV在2028年前出货量会显著放大，大规模量产目标则定在2029年及以后。

英特尔、三星态度更积极

与台积电的保守立场形成对比的是，ASML的另外两大客户英特尔和三星对High NA EUV的态度明显更为正面。Andrew Gardiner指出，两家公司均对该技术的能力及采购前景表达了较为积极的看法，这在一定程度上缓解了市场对整体需求的担忧。

这也意味着，台积电的缺席并不等同于High NA EUV市场需求的全面萎缩，只是不同客户在技术路线和成本考量上存在差异，商业化节奏或将因客户而异。

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CNBC最新发布的全美经济调查显示，2026年第一季度，60%的受访者对特朗普的经济施政表示不满。另据新华社周四报道，美联社-NORC公共事务研究中心21日公布的最新民调显示，受对伊朗发动军事行动及在经济方面应对不利等因素影响，特朗普的支持率降至33%，较3月降低5个百分点。大多数受访者认为，美国正朝着错误的方向发展。

伊朗战争爆发后，美国油价大幅攀升，经济民生压力进一步加剧，而特朗普在公开场合的表态却与民众实际感受严重脱节。据新华社报道，美国总统特朗普22日明确表示，何时结束同伊朗的冲突目前“没有时间表”。该表态进一步强化了市场对于冲突长期化的预期。

这一局面令部分共和党人担忧，党内长期占据优势的经济议题正在悄然流失。与此同时，民主党正抓住这一窗口期，将经济议题重新纳入自身竞选叙事，试图复制共和党此前的攻势策略。

特朗普的注意力：从经济到UFC和教皇

本月初的四天时间里，特朗普在其Truth Social账号上密集发帖，内容涵盖凯旋门构想、白宫宴会厅建设、伊朗战争、白宫UFC格斗赛，以及对美国摇滚传奇人物Bruce Springsteen疑似整容的评论。他还发布（随后删除）了一张将自己描绘成耶稣的AI生成图片，并公开批评教皇Leo XIV"应该振作起来，运用常识，停止迎合激进左派，专注于成为一位伟大的教皇，而不是政客"。

在这些帖子中，经济议题几乎缺席。

反特朗普的前共和党策略师Mike Murphy直言："特朗普与美国人民最初的交易是——'我是个粗鲁的家伙，有点让人难堪，但我懂得如何管理经济。'人们相信这一点，因为他们记得2016年经济状况不错。"

即便特朗普偶尔提及经济，其表述也与民众的切身感受相去甚远。他近期声称油价"不算很高"，而根据AAA的数据，当前油价较一年前上涨了27%；他还将生活成本问题称为"民主党的骗局"。

民主党趁势翻转经济叙事

白宫发言人Kush Desai否认共和党在经济议题上已失去优势。他表示，特朗普可以"一心多用"，并列举了特朗普签署的多项住房可负担性行政令、"TrumpRx"药品折扣计划，以及通过2025年税收和支出法案（即"一个大美丽法案"）向数千万美国人发放的历史性退税支票。

然而，民主党显然不这么看。乔治华盛顿大学政治管理研究生院立法事务项目主任Casey Burgat表示，他观察到民主党正在重新主导经济议题的话语权。"我认为民主党的事后复盘告诉他们，他们曾经脱离民众，无法解释人们在餐桌上的真实感受，"他说，"但现在风水轮流转，特朗普现在要为此负责。曾经是他攻击拜登政府的最大武器，如今成了他最大的软肋。"

Searchlight Institute公共政策副总裁、前参议员John Fetterman助手Tré Easton也指出，"有大量证据表明，经济和生活成本是大多数选民最关心的问题，尤其是那些对两位候选人都不满意的摇摆选民。"

民主党全国委员会主席Ken Martin则直接发声："美国人负担不起特朗普的美国。相比之下，民主党专注于降低成本、遏制政治腐败，我们的候选人聚焦于选民最关心的议题。"

共和党内部：自伤与出走

共和党内部的忧虑并非来自外部批评，部分成员已公开表达不满。

内布拉斯加州共和党众议员Don Bacon——曾就关税问题与特朗普公开交锋，并宣布本届任期结束后退休——在采访中将部分失误称为"自摆乌龙"，"有些自伤是完全没有必要的"。

他还对党内某些议题的优先级提出质疑："像SAVE Act（特朗普力推的选民身份证法案）这类东西，对基本盘很有吸引力，但对于我们在11月必须争取的独立摇摆选民来说，他们并不买账。威胁加拿大、威胁格陵兰、针对北约——我认为很多投票支持我们的人看到这些，并不感到满意。"

数据层面同样令人警觉：目前已有38名共和党众议员宣布不寻求连任，而民主党仅有23人。Bacon表示，部分离去或许折射出党内某种不祥预感。

共和党的底气与隐忧

尽管如此，共和党阵营尚未全面进入恐慌模式。一位要求匿名的共和党竞选操盘手表示，选民对共和党经济表现的最终判断，很大程度上取决于伊朗战争何时结束、油价能否回落。

"也许经济是我们稍微滑落的一个议题……但民主党还没有超越我们，"他说，"现在我们在竞选层面并没有真的按下恐慌键。从现在到选举日还有无数个新闻周期，我不认为油价届时还会是一个大问题。"

他最后补充了一个字："希望如此。"

民主党同样面临自身困境——最新民调显示，民主党的支持率与共和党大致相当，品牌修复之路并不平坦。但随着共和党退休潮涌现、经济不满情绪蔓延，2026年中期选举的走向，正变得愈发难以预判。

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4月23日，深南电路发布2026年一季报。公司实现营收65.96亿元，同比增长37.90%；归母净利润8.50亿元，同比增长73.01%，业绩增速印证AI算力基建对高端PCB的强劲拉动。

盈利端，扣非净利润8.49亿元，同比增长75.04%，与归母净利润近乎持平，业绩增长几乎全部来自主业。基本每股收益从0.96元升至1.28元，加权平均净资产收益率从3.31%提升至4.83%，核心盈利能力显著增强。

值得注意的是，经营活动现金流净额为2.47亿元，同比下滑59.62%，与利润高增形成反差。公司解释称，这主要系产能扩张周期中原材料采购及职工薪酬支出大幅上升所致，属于主动扩张型企业的阶段性特征。

营收利润双增，现金流承压

一季度营收65.96亿元，同比增加逾18亿元，增幅37.90%，公司归因于业务订单增加。营业利润9.43亿元，同比增长约79%；利润总额9.41亿元，同比增长约80%。营业成本46.72亿元，同比增长约30%，低于收入增速，毛利率有所改善。

研发费用3.99亿元，同比增长21.4%；销售费用1.03亿元，同比增长约23%，显示公司持续加大技术投入。费用端两项变化值得关注：管理费用3.01亿元，同比增长44.21%，主要源于计提股权激励费用；财务费用6880万元，同比骤增556.70%，受汇率波动影响。

经营活动现金流净额2.47亿元，同比下降59.62%。尽管销售商品收到的现金同比增长50.82%，但购买商品支付的现金增长69.74%、支付职工薪酬增长35.77%、支付税费增长136.23%，多项支出扩张幅度超过收入端现金流入，导致现金流净额收窄。信用减值损失4991万元，同比增长约99%，主要系应收账款增加所致。

资本开支加速，新工厂建设提速

一季度资本支出显著加速。购建固定资产等长期资产支付的现金达19.89亿元，同比增长199.73%，公司归因于新工厂投资建设。

资产负债表方面，其他非流动资产期末余额11.35亿元，较年初增长126.19%，主要为预付工程款及设备款增加；在建工程余额22.58亿元，较年初增加约4亿元。投资活动现金流净额为-19.86亿元，较上年同期的-6.59亿元大幅扩大，显示公司处于产能密集投入期。

筹资活动方面，公司通过限制性股票激励计划吸收投资收到现金16.55亿元，并新增银行借款4.88亿元，筹资活动净现金流达19.02亿元，为资本开支提供资金支撑。长期借款期末余额升至30.43亿元，较年初增加约3.64亿元。

股权激励落地，总资产稳步扩张

2026年1月，公司完成第二期限制性股票激励计划授予，向656名激励对象授予1442.58万股，授予价格114.72元/股，上市日为2月2日。授予完成后，总股本由6.67亿股增至6.81亿股。受此影响，库存股期末余额16.55亿元，其他应付款同比大增90.44%至42.61亿元，主要为限制性股票回购义务所致。

总资产期末343.51亿元，较年初增长12.32%；归母所有者权益180.90亿元，较年初增长5.49%。股东结构方面，深天科技控股（深圳）有限公司持股62.61%，为第一大股东；香港中央结算有限公司持股3.75%，位列第二。报告期末普通股股东总数67,900户。

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中国电信一季度收入与利润双双承压，折射出传统电信业务增长趋于饱和、行业竞争持续加剧的现实压力。

周四，中国电信发布2026年第一季度报告。报告期内，公司实现营业收入1314亿元，同比下降2.32%；归属于上市公司股东的净利润74亿元，同比下降17.08%。

然而，在利润下滑的表象之下，公司经营质量出现了一个亮眼信号——经营活动产生的现金流量净额达232亿元，同比大幅增长114.44%，几乎翻倍。公司解释称，这主要得益于加大应收账款催收力度，同时严格按合同约定及时支付款项，显示出管理层在现金管理上的主动作为。

与此同时，公司战略新兴业务保持强劲势头。天翼云收入同比增长6.8%，智能收入同比增长39.4%，5G网络用户数突破3.1亿户，渗透率提升至71.3%。这些数据表明，中国电信正在加速从传统运营商向"AI服务商"转型，新旧动能切换的轮廓日益清晰。公司在报告中明确将"以打造领先的AI服务商为目标，以Token服务为经营主线"列为未来战略方向。

营收与利润：双双承压，降幅值得关注

2026年一季度，中国电信实现营业收入1314亿元，同比下降2.32%；服务收入1227亿元。

利润端压力更为明显：利润总额93亿元，同比下降17.62%；归属于上市公司股东的净利润74亿元，同比下降17.08%；扣除非经常性损益后的净利润为66亿元，同比降幅高达25.28%。

基本每股收益为0.08元，较上年同期的0.10元下降20%。加权平均净资产收益率为1.58%，同比降低0.36个百分点。

从非经常性损益来看，本期合计约7.76亿元，其中现金结算股份支付公允价值变动贡献约6.71亿元，政府补助贡献约2.68亿元，但非流动资产处置损益拖累约3.81亿元。扣非净利润与净利润之间约7.76亿元的差距，意味着公司核心经营盈利能力的下滑幅度实际上更大，需要投资者重点关注。

成本管控：多项费用同步压降，研发投入逆势增长

在收入承压的背景下，公司在成本端展现出较强的管控能力。

• 营业成本：944亿元，同比下降0.5%；

• 销售费用：134亿元，同比下降1.6%；

• 管理费用：101亿元，同比下降2.6%；

• 财务费用：0.17亿元，同比大幅下降80.4%，利息支出压缩效果显著；

• 研发费用：18亿元，同比增长1.7%，是各项费用中唯一逆势增长的科目，体现公司加快建设科技领军企业、持续加大关键核心技术攻关的战略意图。

值得注意的是，信用减值损失达37.37亿元，同比大幅增加约10.7亿元（上年同期为26.65亿元），增幅约40%。这一项目的快速攀升，是拖累利润的重要因素之一，也与公司加大应收账款催收力度的背景相互印证——应收账款规模扩大带来了更高的减值计提压力。

经营现金流：亮眼翻倍，资产负债表结构微调

经营活动产生的现金流量净额232亿元，同比增长114.44%，是本季报最大亮点。从现金流量表细节来看，购买商品、接受劳务支付的现金从上年同期的651亿元大幅降至514亿元，降幅约21%，是现金流改善的核心驱动力。

资产端，总资产达8791亿元，较上年末增长0.97%。应收账款从501亿元增至673亿元，增幅约34%，与信用减值损失大幅增加相互呼应。交易性金融资产从117亿元增至273亿元，显示公司短期资金运用更为积极。固定资产从4157亿元降至4014亿元，在建工程则从565亿元增至636亿元，资本开支仍在持续推进。

负债端，流动负债合计3290亿元，较上年末小幅增加。应付职工薪酬从200亿元增至276亿元，季节性特征明显（一季度通常为薪酬积累高峰）。租赁负债从251亿元降至208亿元，去杠杆趋势延续。归属于上市公司股东的净资产为4683亿元，较上年末增长1.63%。

用户数据：5G渗透率提升，增速有所放缓

截至2026年3月31日，中国电信移动用户数达4.41亿户，同比增加约1108万户，但一季度净增仅190万户，较上年同期净增495万户明显放缓，显示移动用户市场趋于饱和。

5G网络用户数达3.14亿户，同比增加约4792万户，一季度净增1232万户，较上年同期净增1548万户亦有所回落，但渗透率已提升至71.3%，处于较高水平。手机上网总流量同比增长17.7%，手机上网DOU达23GB，同比增长12.6%，流量价值持续释放。

有线宽带用户数达2.02亿户，一季度净增44万户，低于上年同期的67万户，千兆宽带用户渗透率约34%，仍有提升空间。

战新业务：天翼云与智能收入成核心增长极

在传统业务增速放缓的背景下，公司战略新兴业务表现亮眼。

天翼云收入同比增长6.8%，智能收入同比增长39.4%，成为拉动整体业务结构优化的核心引擎。

公司持续深化"算力、平台、数据、模型、应用"一体化的智能云体系，全面推进"人工智能+"行动。值得关注的是，公司在报告中首次明确提出"以Token服务为经营主线"，将AI服务的商业化路径具体化，这一战略表述意味着中国电信正在将大模型推理服务作为新的收入来源加以经营，与国内互联网大厂的AI商业化逻辑逐步接轨。

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4月23日，中际旭创盘中市值突破1万亿元，成为光模块行业首家万亿市值企业。这家龙头公司的核心业绩几乎全部来自全资子公司苏州旭创，后者贡献了母公司超95%的营收。中际旭创的崛起，不只是一家公司的胜利，更是苏州AI产业链三十年深耕的集中兑现。

光模块“易中天”三巨头中，苏州已占两席，除了中际旭创，天孚通信亦扎根于此。而同处苏州的东山精密、沪电股份等AI产业链企业，一季度财报同样亮眼，股价年内涨幅普遍超50%。近一年来，苏州芯片概念股涨幅前十名平均高达152.90%。从光芯片、光器件到光模块、PCB板，苏州企业在AI算力产业链各环节占据关键位置，形成完整产业生态。

万亿市值，根在苏州

中际旭创的根基深植于苏州。作为全球光模块龙头，其业绩支柱几乎完全仰仗全资子公司苏州旭创：2025年公司382.40亿元营收中，苏州旭创一家便贡献了364.47亿元，占比逾95%。

这是一场跨越近二十年的产业培育。2007年，苏州国际科技园将光通信技术专家刘圣从海外请回创业。在元禾控股前身等机构的支持下，苏州旭创诞生。此后公司研发出国内首只40G光模块样品，成功进入谷歌供应链。2017年，中际装备以28亿元收购苏州旭创，更名为中际旭创，跨界转型光模块业务。这笔并购，最终成为A股经典案例。

从2018年率先量产400G光模块，到2023年推出1.6T产品，中际旭创踩准了每一代技术节点。随着AI革命爆发，高速光模块供不应求。今年一季度，公司营收194.96亿元，同比大增192%；归母净利润57.35亿元，同比增长262%，单季盈利已超2024年全年。

当初苏州播下的一粒种子，如今长成万亿市值。

AI算力浪潮，苏州批量造牛

天孚通信是苏州孵化牛股的又一例证。这家公司由邹支农1995年来苏创业，后成为国内光通信元器件行业首家上市公司，股价近一年涨超6倍，市值一度突破2900亿元。

颇具戏剧性的是，去年上半年苏州千亿市值公司尚“挂零”。随着AI算力需求爆发，2025年7月起，苏州新增天孚通信、东山精密、沪电股份三家千亿市值企业；今年2月，亨通光电亦突破千亿；今日，盛科通信市值迈入千亿门槛。至此，苏州坐拥五家千亿市值公司，稳居省内第一。

不只是千亿巨头，涨幅榜上同样遍地苏州身影。长光华芯、盛科通信、强一股份、亨通光电等数倍乃至数十倍的大牛股，均指向同一个坐标。市场戏言正在应验：“苏州才是今年A股最大赢家。”

产业集群，“半小时供应链圈”成型

苏州的产业优势不是风口吹出来的，而是从深厚的制造底蕴里“长”出来的。据微讯江苏报道援引一位在苏州高新区创业的半导体企业家感慨，“在苏州，如果你需要一个陶瓷封装基板，或者一张高阶PCB板，甚至是一个极其细微的测试探针，你不需要出省，甚至不需要出市，开车半小时就能找到全球顶尖的供应商。”

苏州的产业竞争力，根植于一套“半小时可达”的供应链网络。全市400余家光子企业密集分布，从光芯片到光纤光缆，产业链条环环相扣。4月3日，总投资50亿元的光通信产业基地落户工业园区，由中际旭创牵头，联合多家企业共建，预计年新增产值超150亿元。

这一切的源头，要追溯到吴江的光纤产业。当年为全球铺设通信光缆积累的制造能力，如今在AI算力时代找到了新战场——成为数据中心连接的“血管”。亨通光电的海底光缆已铺设超13万公里，撑起了跨洋通信的脊梁。

光模块之外，苏州的产业版图还在延伸：PCB龙头东山精密、光芯片龙头长光华芯、光纤光缆领域的永鼎股份和亨通光电……从核心器件到配套材料，苏州在AI算力基建的全链条上，构筑起一道独特的竞争壁垒。

政策加码，瞄准“5万亿工业之城”

苏州，这座“最强地级市”正加速从“制造之城”向“智造之城”跃迁。2026年，苏州明确提出规上工业总产值突破5万亿元的目标，有望成为继深圳之后全国第二个5万亿“工业之城”。

政策端持续加码。苏州发布《加快建设“人工智能+”城市行动方案》，提出到2026年底集聚AI企业超3000家，组建超500亿元AI基金群。单个核心技术攻关项目最高支持2000万元，对牵头国家重大项目的企业最高给予1亿元支持。

产业端已见成效。2025年苏州AI核心产业营收达3466.6亿元，集聚相关企业超3100家，构建起覆盖基础层、框架层、模型层、应用层的全产业链条。苏州工业园区作为核心载体，已集聚AI企业超1800家，产业规模突破千亿元。

当AI从概念走向现实，真正决定竞争力的不只是算法与应用，更是背后那一整套扎实、完整、可持续的制造体系。苏州用一批企业的集体表现给出了自己的答案：这不是一轮短暂的行情，而是三十年产业深耕的复利兑现。

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