最新财报并非全面强劲。Circle一季度总收入和储备收入为6.94亿美元，同比增长20%，但低于花旗和市场预期；扣除分销成本后的收入，RLDC，达到2.87亿美元，反而好于预期。调整后EBITDA为1.51亿美元，调整后EBITDA利润率为53%。公司维持全年指引不变。

业务活动的信号更积极。USDC季度末流通量为770亿美元，同比增长28%，环比大致持平；链上交易量同比增长263%，达到21.5万亿美元。管理层称，USDC在企业支付、跨境支付、资本市场抵押品和AI代理支付中的用例正在扩大。

更受市场关注的是两条新主线。其一是ARC Token预售募集2.22亿美元，对应30亿美元完全稀释网络估值，但相关收入和激励尚未纳入指引。其二是Circle Agent Stack。花旗 Peter Christiansen 在5月11日研报中称，Circle正从稳定币发行走向“代理型经济”基础设施，AI智能体可以使用USDC进行程序化交易，Circle的全栈路径有望使其成为代理型商业的默认结算轨道。

Circle一季度总收入和储备收入为6.94亿美元，低于花旗和市场预期，主要拖累来自储备收益率。季度内储备回报率为3.5%，同比下降66个基点，反映SOFR下降，也低于花旗预期的3.59%。

但RLDC表现更好。公司一季度RLDC为2.87亿美元，较花旗和市场预期均高出3%。RLDC利润率为41.4%，同比提升1.5个百分点，环比提升1.3个百分点。

CFO Jeremy Fox Geen表示，RLDC利润率改善来自其他收入增长、Circle平台内持有USDC规模提升，以及部分高激励渠道的温和回落。他也提到，Coinbase在季度内，尤其是最后一个月，占USDC流通量的比例上升，对利润率带来一定组合影响。

调整后运营费用为1.36亿美元，同比增长32%，反映公司继续投资产品、分销和运营基础设施。调整后EBITDA为1.51亿美元，同比增长24%。不过花旗研报提示，公司本季度调整了调整后EBITDA定义，涉及股权激励相关薪酬费用。按此前口径计算，调整后EBITDA约为1.41亿美元，低于花旗预期一点，但仍高于市场共识。

这意味着，一季度不能简单解读为利润突然大幅改善。更准确的判断是，收入端有瑕疵，但RLDC质量较好，利润表现也好于市场预期。

USDC季度末流通量为770亿美元，同比增长28%，环比基本持平。Jeremy Fox Geen称，在数字资产市场自2025年10月高点以来下跌约45%的背景下，USDC流通量保持韧性，显示非加密交易用途和实际应用场景正在增长。

Circle平台基础设施内持有的USDC为137亿美元，同比增长3.5倍，占总流通量18%。管理层将这一指标视为平台粘性和基础设施采用度提升的体现。

交易活动增长更快。Circle称，USDC链上交易量同比增长263%，达到21.5万亿美元。Jeremy Allaire表示，包含Solana交易量在内的第三方数据源显示，USDC一季度交易量接近30万亿美元，占全部链上交易量约80%。

管理层还引用Visa披露的商业交易量数据称，USDC继续获得稳定币交易市场份额，目前占全部稳定币交易的63%。Circle同时表示，一季度USDC铸造和赎回规模接近1500亿美元。

Circle正在把USDC推向企业和金融机构支付流程。Jeremy Allaire在电话会上提到，Meta开始使用USDC向创作者付款，DoorDash使用USDC向司机支付款项，Polymarket采用USDC用于资金存入和结算。

金融机构方面，Airbor Bank使用USDC支持24小时银行业务。Circle还提到，与韩国头部交易所的关系扩大。资本市场方面，公司正在参与DTCC的代币化证券交易测试，并看到USDC作为受监管衍生品交易所抵押品的早期需求。

企业财资管理也是重点方向。Circle近期与Kyriba建立合作，后者服务数千家企业和多家财富100强公司，目标是将USDC支付流程嵌入企业财资管理解决方案。Ramp也在国际和国内用例中采用USDC。

Circle Payments Network，简称CPN，一季度继续扩张。季度末，CPN基于过去30天的年化总支付量为83亿美元，环比增长17%。截至5月7日，该指标接近100亿美元，较上次披露增长近75%。CPN已接入超过136家金融机构，环比增长36%。

管理层称，CPN当前增长主要来自B2B跨境支付流。公司还推出CPN Managed Payments，帮助银行、金融机构和支付服务商处理牌照、USDC流动性、稳定币托管账户基础设施和区块链合规运营等接入障碍。

ARC是本次电话会中最受投资者关注的新增变量。Circle称，ARC测试网表现良好，用户正在规模化交易，开发者社区持续增长，主网即将上线。

Circle宣布ARC Token预售募集2.22亿美元，对应30亿美元完全稀释网络估值。预售由a16z crypto领投，参与方包括Apollo Funds、ARK Invest、BlackRock、Janus Henderson Investors、Bullish、Intercontinental Exchange、Marshall Wace、SBI Group、Standard Chartered Ventures、General Catalyst、Haun Ventures和IDG Capital等。

管理层称，ARC Token将用于网络启动和扩张，支持治理、质押、安全和其他协议功能。Jeremy Allaire表示，Circle保留25%的ARC Token。白皮书显示，60%的代币用于生态拨款、空投和其他激励计划。

Jeremy Fox Geen表示，当前2026年全年指引未包括ARC Token预售、ARC激励计划或任何ARC相关收入流。未来ARC Token创建并交付后，公司将把相关价值确认为其他收入。Circle计划在下一次财报电话会上更新指引视角。

这意味着ARC可能增加收入来源，也可能带来激励成本和利润率结构变化。管理层尚未量化这些影响。

Circle Agent Stack是这次叙事转向的核心。它的重点不是把稳定币包装成AI概念，而是回答一个更具体的问题：如果AI智能体需要自主调用服务、支付费用和完成结算，使用什么货币和基础设施。

Circle的答案是USDC和一套完整服务栈。公司在电话会上宣布推出Circle Agent Stack的关键组成部分，包括Agent Wallets、Agent Nano Payments、Agent Marketplace和Circle Platform CLI。

Agent Wallets允许AI代理构建链上钱包、进行交易、接入USDC，并在预设政策和安全护栏下运行。Agent Nano Payments支持最小至一美分的百万分之一的USDC交易，面向高频机器对机器支付。相关功能支持x402标准，Circle称其正在参与该标准设计。

Circle表示，目前x402代理支付中，99.8%使用USDC结算。Agent Marketplace第一版已上线，提供超过500个可供代理发现、支付和调用的服务端点。

这也是花旗研报最看重的部分。研报认为，Agent Stack强化了Circle从稳定币发行走向代理型经济基础设施的路径。如果AI智能体未来真的需要通过API使用资金，Circle希望USDC不是一个钱包前端，而是底层结算轨道。

花旗给予Circle目标价243美元，对应5月8日113.67美元收盘价，隐含113.8%的预期股价回报，评级为“买入/高风险”。

但这一目标价不是基于下个季度利润，而是建立在2031年长期情景上。关键假设包括，USDC流通量未来五年复合增长40%，储备回报率为2.80%，分销成本下降，经营杠杆持续释放。

在花旗模型中，到2031年，Circle净储备收入约56亿美元，占总收入情景的74%。这说明，即使Agent Stack和CPN提供新叙事，储备收入仍是估值模型里的主柱。

CPN也被纳入模型，但假设并不激进：年处理支付量3000亿美元，占客户导向跨境转账总量的0.15%，take rate为0.50%，对应15亿美元收入，占2031年总收入情景的20%。

成本端假设同样关键。花旗假设运营费用按25%复合增速增长，在这一条件下，调整后EBITDA/RLDC利润率可达约81%；若自由现金流转化率为80%，2031年自由现金流为53亿美元。估值还使用2.0%的终值增长率、9.0%的WACC，并计入IPO后16亿美元净现金。

Circle正在讲支付网络、可编程货币和AI代理结算，但商业模式仍高度暴露于利率。

花旗测算显示，SOFR下降25个基点，会导致收入出现中个位数下滑，EBITDA出现约中双位数下滑。若进入长期低利率或零利率环境，Circle的经营模型会受到明显冲击。

监管是第二个变量。Jeremy Allaire表示，Circle希望稳定币激励与真实世界效用相匹配，包括真实交易、真实支付量和真实活动，而不是单纯闲置收益。Circle President Heath Tarbert谈到Clarity Act时称，该法案将有助于区块链、数字资产和传统金融机构参与数字资产活动，并提到Title IV涉及银行、经纪交易商和托管机构使用稳定币的场景。

管理层同时提到GENIUS Act和Clarity Act，认为监管清晰度将增强企业和金融机构采用稳定币技术的信心。但花旗研报也提示，未来监管可能要求稳定币发行商维持安全储备，从而影响经营模型。

稳定币行业本身还有尾部风险。如果某个稳定币发行商因运营失败或网络攻击而脱锚，可能触发更广泛的稳定币挤兑。这类风险难以放进季度模型，但会直接影响估值框架。

Circle维持2026年全年指引不变。公司也维持几项展望，包括USDC流通量多年40%复合增长目标，其他收入1.5亿至1.7亿美元区间，RLDC利润率38%至40%，调整后运营费用5.70亿至5.85亿美元。

但当前指引不包括ARC Token预售、ARC激励计划或任何ARC相关收入。下一次财报电话会将成为关键窗口，投资者将关注ARC Token如何确认收入，激励如何影响成本和利润率，以及ARC网络是否能推动USDC、CPN和其他数字资产形成增长飞轮。

这份财报的结论并不复杂：一季度数字有瑕疵，但核心指标没有失速；USDC活动和平台内占比继续改善；Agent Stack给Circle带来“AI时代结算基础设施”的估值叙事。问题在于，这个故事要兑现，仍绕不开三个硬条件：USDC继续增长，利率环境不能显著恶化，监管不能重写成本结构。

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据追风交易台消息，5月11日，瑞银经济学家Arend Kapteyn发布报告，团队对139位IT高管及数据工程师进行半年度调查，受访者均为企业AI实施的核心决策者，覆盖26个行业。

数据显示，截至2026年3月，仅有19%的企业实现了AI的“规模化生产部署”，两年前这一比例为10%，进展呈线性而非指数级。此外，一年前，84%的受访企业预期自己能在12个月内实现规模化部署，但实际上只有5%做到了。

进展缓慢：两年只走了9个百分点

数据很直白。

截至2026年3月，只有19%的企业表示AI已“在多个业务部门和单元实现规模化生产部署”。而两年前（2024年3月），这个数字是10%。

也就是说，两年时间，增长了9个百分点，平均每六个月约有3%的企业“毕业”进入规模化阶段。

分析师指出，这是一种“稳定但线性的进展”——而与此同时，AI底层技术的能力提升却是非线性的：推理能力、任务自主性、成本性能均在大幅跃升（报告援引了斯坦福大学AI指数的相关数据）。

换句话说，技术在加速，但企业落地没有跟上。

最大的问题：企业系统性地高估自己

这份报告最值得关注的发现，不是“进展慢”，而是企业对自身进展的判断存在系统性偏差。

一年前的调查中，受访者被问到“你预计多久能实现规模化部署”：

• 10%预计3个月内

• 19%预计6个月内

• 13%预计9个月内

• 43%预计12个月内

加总起来，84%的企业预期自己能在一年内完成规模化部署。

结果呢？实际上只有5%做到了。

84%的预期，5%的现实——这个落差不是偶然误差，而是一种规律性现象。瑞银报告明确指出，这种“乐观偏差”在每一轮调查中都出现，而且预期与实际之间的差距还在持续扩大。

卡在哪里？六大障碍逐一拆解

企业为什么落地这么难？分析师列出了受访者反复提及的六大障碍：

1. ROI不清晰：53%的企业提到，不知道AI投入能带来多少回报

2. 合规与监管问题：48%

3. 集成复杂度：45%，较前两轮调查的37%-38%明显上升

4. 合格人才短缺：42%

5. 数据可用性与质量问题：42%

6. 数据隐私缺失：37%

其中值得注意的是“集成复杂度”这一项——从37%-38%升至45%，说明随着企业推进AI项目，越来越多的人意识到，把AI嵌入现有系统比想象中难得多。这不是技术问题，而是工程问题、组织问题、流程问题的叠加。

对市场意味着什么

市场对AI的热情很大程度上建立在“企业将快速大规模采用AI”的预期之上。但这份调查数据显示，这个预期本身就存在系统性高估——不仅企业自己高估，而且这种高估在每一轮调查中都在重演。

技术能力的提升是真实的，但从“技术可用”到“企业规模化落地”之间，横亘着ROI验证、系统集成、人才储备、合规监管等一系列现实障碍。这些障碍不会因为模型更强大而自动消失。

对于关注AI产业链投资的市场参与者而言，区分“AI技术进步的速度”与“AI商业落地的速度”，是当前阶段一个不可忽视的变量。

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过去两年来，涂鸦智能成为AI大模型浪潮的受益者，年度净利润成功扭亏为盈。基于此，涂鸦智能持续押注以AI驱动的发展路径。

5月12日，涂鸦智能公布了2026年第一季度未经审计的财务业绩，总收入同比增长8.3%至8090万美元，净利润同比增长43.6%至1580万美元。

保持利润增长的同时，在这份财报中，涂鸦智能进一步增强了自身的“AI”标签。

原本常年呈列的“软件即服务（SaaS）及其他”被更名为“AI应用及其他”；而带有硬件集成色彩的“智慧解决方案”，则变成了“智慧家居及机器人产品”。

涂鸦智能在财报中的解释，此项变更反映了集团将AI能力全面整合至所有软件产品的既定战略，未来AI应用及其他板块将专注于提供由大规模AI模型驱动的订阅式增值服务，智慧家居及机器人产品板块则专注于AI驱动的消费电子产品及家用机器人。

不过，涂鸦智能目前AI相关业务板块的增长尚不稳定。

财报显示，2026年一季度，涂鸦智能来自AI应用及其他的收入约为1160万美元，同比增长16.9%，主要由于云服务的收入增加；来自智慧家居及机器人产品的收入则同比下降6.9%至1020万美元。

即便如此，在涂鸦智能的战略规划中，AI相关业务将逐步成为其长期增长的重要支撑。

涂鸦智能创始人兼首席执行官王学集表示，公司正加快AI能力从平台层向应用层及场景化产品转化。

向AI要增长，是涂鸦智能在必须要讲下去的新故事。

从客观数据来看，这个新故事确实给涂鸦智能带来了不错的商业张力。

截至3月31日，涂鸦智能平台上的注册AI开发者数量已经超过197万名，较2025年12月31日的约180.1万名增长了9.4%。

这说明在全球AI落地全面卷入应用层的2026年，涂鸦智能底层的平台粘性依然处于上升通道。

从公司整体盈利情况来看，涂鸦智能虽然继续单季度保持盈利，但据其首席财务官杨懿透露，主要是得益于运营效率的优化和费用结构的持续改善。

从整体业务的毛利率来看，2026年第一季度，涂鸦智能的整体毛利率跌至46.9%，相较于2025年同期的48.5%下滑了1.6个百分点。

作为营收支柱的核心业务，平台即服务（PaaS）在当季录得5900万美元的收入，同比虽然增长了9.8%，但其毛利率却从48.4%滑落至46.1%。AI应用及其他、智慧家居及机器人产品的毛利率也有轻微下滑。

手里握着充沛的现金，是涂鸦智能在充满不确定性的未来能坚定押注AI的最大底气。

据财报披露，截至3月31日，涂鸦智能账面上的现金及各类流动性投资额合计超过10亿美元。

对于一家季度总收入仅在8000万美元体量的公司而言，超过10亿美元的资产储备，意味着非常坚挺的财务支撑。

杨懿也称，这笔雄厚的资金为公司在AI领域的持续投入与全球化拓展提供了充足的资源保障与战略灵活性。

涂鸦智能接下来的三大战略发力方向非常明确，那就是AI应用创新、全球化解决方案拓展以及开发者生态建设。

在这场实用主义大行其道的软硬件重构大潮中，涂鸦智能才刚刚能够扭亏为盈轻装上阵，真正的深水区还在前方。

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野村5月11日发布的研究报告中一句核心判断很直接：“至少就美股而言，AI行情可能正在喘口气。”但这套框架并没有把反转哨声放在纳指本身，而是放在韩国股市：如果韩国股市重新出现FOMO，才可能说明AI交易还有下一段追涨空间。

韩国市场的信号比美股更明显。去年9月至10月在AI行情中加仓韩国股票的非居民投资者，近期趁市场上冲卖出锁定收益；同时，KOSPI 200也出现“现货涨、波动率涨”，但看涨期权偏斜并没有跟着上升。这不像是由看涨期权需求拉动的波动率扩张。外资卖出到底是看空，还是为后续重新加多腾出空间，现在还不能简单下结论。

日本市场的线索更偏结构性：AI和半导体仍然主导外需股，但价值偏好并没有消失，而是更多留在内需股里。日经225的底部向上锚也被抬高，基于成分股目标价的测算已从2月底的60000—61000点区间升至66000点以上；不过，一旦日经跌破61500点，CTA减仓和期权交易商gamma转负的压力可能同时出现。

美股AI行情不是结束，而是短线挤仓燃料快耗尽

美股科技股的期权偏斜已经降到接近历史低位，回到2025年10月附近水平。这里的偏斜指的是1个月25-delta看跌期权隐含波动率与1个月25-delta看涨期权隐含波动率之间的差值。偏斜大幅下滑，意味着看跌保护相对看涨期权的溢价被压低，市场对科技股上行的定价更拥挤。

供需面也不再像此前那样有利。量化基金的股票敞口已经恢复到接近中性，此前被迫买入、回补空头的过程基本完成。若后续AI股继续上涨，不能再主要指望“空头被挤出来买”这一股力量。

需要注意，涉及量化基金、CTA、宏观基金等投资者类别的仓位，都是模型估算，不是实测持仓。这一点决定了它更适合作为边际变化的温度计，而不是精确持仓表。

韩国股市的外资卖出，未必是坏消息

韩国股市的难点在于，同一组数据可以读出两种方向。

一边是非居民投资者卖出。去年9月至10月，这类资金在AI行情中提高了韩国股票敞口；最近韩国股市跳涨后，他们开始兑现收益。单看资金流，这是偏冷的信号。

另一边，KOSPI 200的看涨期权偏斜明显下降，说明波动率上升并不是由看涨期权追涨需求驱动。也就是说，韩国市场还没有进入典型的“怕踏空、抢看涨期权”的状态。若AI交易还要延续，韩国股市反而保留了重新出现FOMO的空间。

宏观假设仍然绕不开霍尔木兹海峡。只要海峡继续受阻，且美国和伊朗在停火条件上仍有分歧，AI主导的市场环境可能比预期更持久。

真正的风险是另一条线：通胀担忧回升，全球央行被迫更鹰派。本周12日美国CPI的事件溢价仍处低位，市场还没有明显为这个风险付出很高保险费。

AI越强，日本价值股越要先剔除外需

美国投资者仍然偏多AI交易，AI相关ETF在美国继续流入，而欧洲及其他地区出现流出。这种区域情绪差异已经传导到日本股市选股上。

2025年11月至12月的反转行情里，美国持股比例高的日本AI和半导体相关股票表现更抗跌；欧洲持股比例高的股票则延续跑输。高美国持股比例，某种意义上成了抵抗反转风险的缓冲垫。

但如果科技股出现更彻底的反转，价值风格仍可能重新成为主线。过去一年，日本市场大致呈现一种节奏：科技股带动指数上涨时，价值因子表现较弱；科技股涨势停顿后，价值因子修复。

更可操作的切口不是笼统买价值，而是在内需股里做价值倾斜：做多TOPIX 500内需股中高B/P股票，做空低B/P股票。这个组合当前仍略有超额收益，和去年9月至10月相似。AI股、半导体股大多属于外需资产，中东局势带来的供应链风险也主要压在外需股上；剔除外需后，日本股票里的价值偏好仍然存在。

霍尔木兹若正常化，落后股还有补涨空间

如果霍尔木兹海峡局势恢复正常，此前因中东风险而落后的股票可能被重新定价。以TOPIX 500为样本，按2月27日至4月7日股价表现划分，后20%“输家”和前20%“赢家”之间的收益差已经开始收窄，但还不到完全修复的一半。

历史上的供应链冲击给出两种路径。

2025年关税冲击后，市场很快从最初抛售转向押注特朗普会让步，也就是所谓“TACO交易”。那次指数本身完全修复后，大约两个月，冲击中的赢家和输家收益差也完全收敛。2020年疫情冲击后，指数恢复大约六个月后，赢家和输家的收益差基本被抹平。

2022年俄乌冲突则不同。原油价格在最初跳涨后逐步平稳，但全球央行加息，经济增长动能继续走弱，赢家和输家的收益差只收窄到一半附近就停住了。那次冲击中的输家多为外需股，国内销售占比中位数为37%；赢家多为内需股，国内销售占比中位数为84%。如果这次中东局势最终拖累全球增长，落后股补涨也可能在半路停住。

日经上方锚被抬高，61500点是关键支撑

日经225本周一一度突破63000点。指数上行并非完全靠情绪，权重股集中贡献明显：权重最高5%的股票单独贡献了约5000点涨幅，其中不少是受中东局势影响相对较小的AI相关股票。

基于日经225成分股12个月远期目标价的底部测算，已经从2月底的60000—61000点区间升至66000点以上。这个位置更像当前市场的上方锚，也可能成为短线阻力参考。

资金情绪没有明显转向。欧洲投资者并未急着重启“逃离美元资产”的交易；宏观对冲基金对美股和日股都偏观望；CTA对日本股票的多头敞口只是小幅增加。

真正需要盯的是61500点。一旦日经225跌破这一位置，CTA可能开始削减整体净多头；同样在61500点下方，期权做市商的gamma敞口更可能从正转负。若指数继续上涨且看涨期权偏斜更强，做市商也可能在股价上行过程中转为负gamma，这会让市场波动放大得更快。

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港股早盘上涨，恒指、恒科指双双走高，科网股多数反弹，快手涨超6%，消息称，快手计划分拆可灵AI独立上市。债市方面，国债期货震荡上涨。商品方面，国内商品期货大面积上涨，沪银、沪铜等金属期货涨幅居前。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指跌0.19%，深成指跌0.41%，创业板指涨0.14%。

港股：截至发稿，恒指涨0.23%，恒科指跌0.22%。

债市：国债期货震荡上涨，截至发稿，30年期主力合约涨0.05%，10年期主力合约涨0.01%，5年期主力合约涨0.01%，2年期主力合约持平。

商品：国内商品期货普涨，截至发稿，沪银涨超6%，铂金涨逾3%，沪铜、燃油、鸡蛋、沪锡等涨超2%，碳酸锂、沥青、钯金、集运指数、橡胶、原油、纸浆等品种纷纷上涨。焦煤、焦炭、烧碱、甲醇、多晶硅等少数品种跌幅居前。

10:27

特高压概念股掀涨停潮，通光线缆、汉缆股份、通达股份、大连电瓷、远东股份等涨停。

10:03

房地产板块反复活跃，深振业A触及涨停，深深房A涨超8%，滨江集团、深物业A、招商蛇口、特发服务跟涨。

消息面上，据深圳中原地产披露的数据，2026年5月1-5日，新房(预售+现售)网签275套，同比增长45.5%；二手房成交121套，同比增长80.6%。

10:01

半导体设备概念延续昨日强势，芯源微一度逼近20cm涨停，创历史新高，晶升股份、矽电股份涨超10%，华海清科、中科飞测、金海通、华峰测控跟涨。

消息面上，封测代工厂商相继宣布加码投资，但产业人士指出，因先进封测设备采购需求超乎预期，订单涌入导致上游供应链出现排队，不仅客户之间形成产能排挤效应，部分设备交期更拉长至1年以上，导致封测厂新产能开出时程被迫延后。

09:56

光模块龙头中际旭创日内涨超7%，股价突破1000元，同时成为继爱美客之后，创业板历史上第二只千元股，也是A股史上第十只千元股，同时。该股自2025年5月12日以来累计上涨超970%，今年累计上涨超63%。

09:40

存储器指数下跌2%，恒烁股份跌4.98%，澜起科技跌4.93%，中电港跌4.74%，东芯股份跌4.57%，大为股份跌4.19%。

消息面，随着台积电CoWoS封装产能持续告急，韩国存储巨头SK海力士转向英特尔，双方正围绕英特尔的嵌入式多芯片互连桥接（EMIB）技术展开研发合作，并已启动EMIB量产所需原材料的供应研究。

值得注意的是，韩国综合指数跌幅扩大至5%，LG新能源跌约8%，SK海力士跌逾3%。

09:36

A股电力板块反复活跃，大唐发电5连板，韶能股份直线涨停，甘肃能源、华电辽能、赣能股份、晋控电力、深南电A等纷纷走高。

09:26

上证指数高开0.1%，创业板指涨0.46%。CPO、电商、光伏、稀土永磁、锂矿、能源金属、消费电子、机器人概念股走强；存储器、半导体设备、疫苗题材走弱。

09:21

恒生指数高开0.34%，恒生科技指数涨0.45%。蔚来、中芯国际、携程集团涨幅靠前；快手高开近10%，传快手计划分拆可灵AI独立上市。

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据央视，美国总统特朗普当地时间5月11日周一在白宫对媒体表示，伊朗对美国所提方案的回应“愚蠢”，“停火协议已岌岌可危”，令停火前景骤然蒙尘。

周二亚洲交易时段，原油价格走高、股市与债市双双承压。日经225指数一度涨逾1%，日本东证指数涨幅同样扩大至1%。然而韩国首尔综指大幅跳水，日内跌近4%，此前一度高开1.8%后全面回吐涨幅。

日本财务大臣片山皋月与美国财长贝森特举行会谈，讨论了包括汇率在内的市场情况及AI、关键矿产议题，但表示不会就日本央行具体货币政策工具置评，日元和日债承压。

主要资产走势：

• MSCI亚太股票指数整体下跌0.6%，此前盘中曾一度上涨0.5%。美国股指期货亦下行0.3%。
• 美元指数上涨0.2%。韩元兑美元下跌0.7%，跑输亚洲新兴市场货币。
• 10年期日本国债收益率上行2个基点至2.54%，为1997年以来最高。5年期日本国债收益率升至1.915%，刷新历史纪录。
• 现货黄金下跌0.2%至4728.92美元/盎司。现货白银则延续隔夜涨势，日内涨0.41%。
• 比特币下跌1%至81012.29美元，以太坊下跌1.3%至2306.78美元。

霍尔木兹海峡持续封锁是当前大宗商品市场的核心变量。

特朗普虽未明确表态是否恢复对伊朗的军事打击，但谈判僵局使市场对海峡近期重开的预期持续降温。

摩根士丹利周一表示，油市正处于"与时间赛跑"的状态，若海峡封锁延续至6月，油价可能出现大幅跳升。UBS首席投资办公室Mark Haefele亦表示：

协议仍遥遥无期，风险持续高企，双方仍面临达成协议的压力。

周二亚太各市场走势明显分化。日经225指数涨超1%，东证指数涨幅也扩大至约1%，随后涨幅收窄至0.22%。

韩国市场则上演大幅震荡。首尔综指盘中骤跌近5%，完全抹去早盘1.8%的涨幅。

主要成分股三星电子、SK海力士日内转跌，前者一度跌近6.5%。

华尔街见闻提及，韩国综合指数今年以美元计涨幅超80%领涨全球，但上周贝莱德旗下最大韩股ETF单周净流出9.7亿美元，创历史纪录。

资金撤离背后，既有持仓集中触发的被动再平衡，也有主动锁定收益的操作。野村指出，外资减仓是在兑现去年AI行情中的浮盈，但韩股看涨期权偏斜已大幅回落，FOMO情绪尚未耗尽。

华尔街见闻提及，韩国政策层面出现新动向。韩国总统府政策室长金容范提出，考虑设立"公民红利"制度，资金来源为AI产业产生的超额利润。

他表示，AI基础设施时代的收益并非仅由个别企业创造，而是建立在整个国家过去数十年产业积累之上，因此应通过制度安排将部分收益回馈全体国民。

近期AI交易的强劲动能在一定程度上支撑了市场情绪。然而，部分华尔街人士的担忧正在升温。

Alpine Saxon Woods首席市场策略师Sarah Hunt表示：

最大的担忧在于，我们此前对能源价格有一定缓冲，但这个缓冲何时耗尽、何时真正演变为问题，目前仍存争议。

”大空头“Michael Burry也发出警告，称纳斯达克100指数在经历"抛物线式"飙升后，估值已达到不可持续的高度，面临剧烈回调风险。

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5月11日，韩国总统府（青瓦台）政策室长金容范（Kim Yong-beom）在其Facebook发文提出，应考虑设立所谓“公民红利”，资金来源为人工智能(AI)产业产生的超额利润。

“人工智能基础设施时代的收益，并非仅由个别企业创造，而是源于整个国家在过去半个多世纪中所构建的产业基础。因此，这些收益中的一部分应通过制度安排回馈给全体国民，”金容范表示。

他同时强调，AI时代的超额利润天然向少数群体集中，若不加以制度性干预，国内贫富分化将进一步加剧。存储芯片企业的股东、核心工程师以及各类资产持有者，极有可能获得丰厚回报，而广大中产阶层则可能仅能感受到间接效应。

金容范明确表示，“公民红利”目前并非一项具体的现金发放政策，而是一种分配原则。他在文中提出，韩国正站在一个历史性转折点上：AI基础设施竞争可能推动韩国从传统的“循环型出口经济”，转向以结构性稀缺和持续超额利润为特征的“技术垄断型经济结构”。

今日，韩国股市回调。金容范这番表态在业内掀起轩然大波。而后，他对媒体表示：来自人工智能(AI)产业的“公民红利”将来源于超额税收，而非直接取自人工智能企业的利润，以澄清他此前在Facebook上的相关发文。

“这次不一样”：AI需求为何被视为结构性变化

金容范在文中直接引用了投资界最著名的警示语——这次不一样（This time is different），并主动承认这句话历史上几乎每次都被证伪。但他随即做出区分：

“历史上‘这次不一样’的失败，几乎都是资产‘价格’的故事。我们现在谈的不是价格，而是供应链结构、物理基础设施、地缘政治，以及内存的战略资产化——这是一个体制转型假说。”

他认为，当前AI半导体需求与过去的内存周期存在本质差异。早期AI投资集中于训练用数据中心扩张，但需求已向下一阶段转移：推理基础设施、AI智能体、主权AI，以及长期来看的物理AI与机器人技术。

关键在于，“每一个新层级对内存的集约度要求都高于上一层级。随着层级叠加，需求不是被替代，而是非线性累积。”

他还指出，AI基础设施并非一次性资本投入，而是持续产生升级需求的结构——类似于HBM（高带宽内存）这类产品，性能、集成度、能效同步提升，代际更替是必然的。“这不是像智能手机换机周期那样需求趋于饱和的结构，而是基础设施本身不断生成新需求的结构。”

为什么是韩国？金容范对韩国的AI地位很自信

金容范将韩国定位为AI基础设施时代的关键供应方，理由是韩国拥有其他主要经济体难以复制的“全栈制造能力”。

他的比较框架如下：美国在设计和平台层面占据压倒性优势，但制造基础有限；日本强于材料和设备，德国强于机械和化工，中国台湾拥有全球顶级晶圆代工能力。

“相比之下，韩国是少数同时拥有内存半导体、电池、显示器、精密制造、电力设备、工业自动化完整供应链的国家。”

不过，金容范也坦承，这种变化不像北海油田那样让人一眼看懂。“产业结构内部战略位置的确立，往往要等很久之后才会被回头认识到——'原来那时候趋势已经开始了'。人类对线性变化敏感，对体制转型迟钝。”

K型分化：国家变富，不等于国民都受益

金容范明确指出，上述乐观叙事存在一个必须正视的内部矛盾。

“AI时代的超额利润，属性上是集中的。”他写道，“内存企业股东、核心工程师、首都圈资产持有者——这些已经接触到生产性资产的群体，极有可能通过市场机制获得巨大收益。”

而相当一部分中间阶层，可能只能享受到间接效果：韩元升值带来的购买力改善、有限的财政转移支付，以及部分资产升值。

他说，“国家变富了，但财富的分布不会自动扩散……韩国过去在增长上很强，但在将增长果实向社会扩散方面一直较弱。”

他将这一现象称为“K型分化”——经济整体向上，但内部分化加剧。

“公民红利”：原则先行，形式待定

正是基于上述判断，金容范提出了“公民红利”这一概念框架。

他的核心逻辑是：AI基础设施时代的果实，并非少数企业单独创造的成果，而是“源于全体国民半个世纪共同积累的产业基础”。因此，这些果实的一部分应当结构性地返还给全体国民。

他援引挪威主权财富基金作为参照——挪威在1990年代将石油收益注入主权基金，并按财政原则将运营收益回馈社会，将资源繁荣转化为长期社会资产。“韩国的情况性质不同，但问题是一样的：如何将结构性超额利润制度化地回馈社会？”

金容范同时提到，韩国在2021至2022年半导体繁荣期产生的超额税收，当时并无预先设计的原则，最终被零散消耗。“这一轮周期的规模，可能远超那时。以同样的方式任其流失，可能是在浪费千载难逢的历史机遇。”

但他强调，“国民红利”目前仅是原则，而非具体政策。“核心不是某个具体项目，而是原则。”至于最终形式，他列举了多种可能：青年创业资产账户、农村基本收入、艺术家支持、老龄年金强化，或AI时代转型教育账户——“这是一个开放的问题”。

他也明确设定了前提条件：“如果没有超额税收，国民红利就是不切实际的想法。但如果论点成立，在没有任何原则的情况下任由这些超额利润的果实流失，才可能是更不负责任的选择。”

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资金管理机构在韩国股市创下全球最佳涨幅后开始减仓。贝莱德旗下规模近230亿美元的iShares MSCI South Korea ETF，上周单周净流出9.7亿美元，创历史纪录。三倍杠杆产品Direxion Daily MSCI South Korea Bull 3X ETF同期亦流出2.4亿美元。这一动向终结了韩国这一亚洲AI核心市场年内持续强劲的资金流入势头。

驱动这波行情的核心逻辑是AI。韩国综合指数（Kospi）今年以来以美元计涨幅已超过80%，领涨全球主要指数，三星电子等科技龙头的亮眼业绩是主要推手。涨得越多，获利盘的压力也越大。

为什么资金在这个时候撤？

大涨之后的减仓，背后有两种逻辑，并不完全相同。

Global X Management Co.高级投资组合经理Malcolm Dorson解释了其中一种：被动再平衡。他表示，“鉴于三星及韩国资产的大幅升值，投资组合的集中度自然提升，部分管理人被迫卖出。”

简单说，就是某只股票或某个市场涨太多，在组合里的权重超标了，基金经理必须卖出来把比例调回来——这是机械性操作，不代表看空。

另一种则是主动择时。Malcolm Dorson同时指出，也有一些管理人选择在假日季前落袋为安，奉行“五月卖出离场”的策略。

两类卖出叠加，共同放大了上周的资金流出规模。

野村：外资在锁定利润，但FOMO空间犹存

野村证券分析师在5月11日发布的量化策略报告中，对韩国股市的资金动向给出了更细致的分析。

去年9月至10月AI行情期间加仓韩股的外资投资者，正在借助近期市场的再度上涨机会卖出，以锁定收益。

不过，分析师同时指出，韩股的情况比较复杂，外资净卖出究竟是看空信号，还是反而为后续买入腾出了空间，目前难以判断。

分析师还特别提到了看涨期权偏斜（call skew）这个指标。韩股走出了和纳斯达克类似的“价格涨、波动率也涨”的格局，但看涨期权偏斜已大幅回落。这意味着，目前的波动率上升并非由看涨期权主导——换句话说，市场还没有出现那种“追涨买入、疯狂押注上涨”的FOMO（错失恐惧）情绪。

这恰恰说明韩股仍有FOMO空间。报告写道，目前值得关注的反转信号，是韩股是否会出现FOMO情绪的重新升温。

做空比例升至数月高位，但未必是看空

与此同时，做空数据也有所变化。据S3 Partners数据，iShares MSCI South Korea ETF的空头占比升至14.81%，为2月19日以来最高水平。

但这个数字需要谨慎解读。

Facet首席投资官Tom Graff认为，空头占比的近期跳升，更可能是部分投资者借助ETF市场对冲个股持仓的操作，而非对整个亚洲股市的整体悲观判断。

“考虑到此前的大幅上涨，市场出现一定程度的获利了结并不意外，”Tom Graff表示，但他补充称，围绕AI基础设施的资本支出等支撑行情的底层逻辑“仍有充足的顺风因素”。

宏观背景：AI逻辑仍在，但风险不能忽视

野村报告还提供了一个更宏观的视角。

只要霍尔木兹海峡封锁局面持续（美国与伊朗在停火条件上仍存分歧），AI驱动的市场行情就可能具有更强的持续性。中东局势带来的能源供应冲击，反而在某种程度上强化了市场对AI主题的偏好。

不过，分析师也点出了一个不可忽视的风险：美股AI相关仓位的拥挤程度已是真实隐患。与此同时，全球央行若因通胀担忧重燃而转向鹰派，也可能对行情构成压力。

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5月11日，量子计算公司Rigetti Computing美股盘后发布2026年一季度财报。

营收方面，Rigetti一季度营收440万美元，同比翻了三倍，超出FactSet分析师预期的409万美元。每股调整后亏损4美分，与分析师预期持平。同时，季度亏损扩大。一季度运营亏损达2600万美元，高于去年同期的2200万美元。其中，研发支出接近2000万美元，占运营亏损的绝大部分。

财报发布后，Rigetti盘后股价一度下跌1.5%，但跌幅随后收窄至约0.2%。在此之前，该股正式交易日当天已大涨8.3%，同期量子计算同行IonQ和D-Wave Quantum分别上涨15%和6.5%，整个板块在财报周前夕集体走强。

市场反应相对平静，没有出现大幅抛售。分析认为，这种稳定性可能源于财报本身没有太多意外，符合市场预期。

新系统上线，但“惊喜”有限

财报的核心亮点，是Rigetti此前已宣布的Cepheus-1-108Q量子系统正式上线。

据CEO Subodh Kulkarni介绍，该系统目前已接入亚马逊Braket、微软Azure Quantum以及Rigetti自有云服务平台。系统于今年4月上线，结束了此前数月的不确定期——Rigetti曾在今年1月以"需要进一步技术优化"为由，推迟了原定发布时间表。

性能方面，公司预计该系统今年内将实现双量子比特门保真度（two-qubit gate fidelity）中位数达到99.5%。保真度是衡量量子运算准确性和稳定性的核心指标，数值越高，意味着量子计算机出错率越低。

不过，由于系统上线消息此前已公开，市场对此反应有限。

亏损扩大，烧钱仍是主旋律

营收增长的背后，Rigetti的亏损也在扩大。

一季度运营亏损达2600万美元，高于去年同期的2200万美元。其中，研发支出接近2000万美元，占运营亏损的绝大部分。

对于一家尚未实现年度盈利、收入规模仍以百万美元计的公司而言，现金储备至关重要。截至一季度末，Rigetti持有现金、现金等价物及可供出售投资合计569万美元，占总资产的87%，公司将其定性为"强劲的现金状况"，且账面零债务。相比之下，去年同期这一数字为590万美元，占总资产88%。

简单来说：Rigetti每个季度的花销远超收入，靠的是账上的现金撑着。这种模式在量子计算行业普遍存在，但也意味着公司对外部融资和资本市场的依赖度较高。

押注英国，千量子比特系统提上日程

在烧钱的同时，Rigetti也在加码长期布局。

公司宣布将向英国投资1亿美元，用于"加速量子计算发展"，并计划在未来3至4年内在当地部署一台量子计算机。

这台计划中的系统将搭载超过1000个物理量子比特，是现有Cepheus系统（108量子比特）的逾9倍。1000量子比特一直是Rigetti路线图上的重要里程碑。

不过，Rigetti的路线图历来存在变数。公司最初计划在2024年至2025年间推出千量子比特系统，但因技术挑战和供应链问题，时间表被迫推后。

更值得关注的是，公司的战略重心已悄然转移——从单纯追求量子比特数量，转向以"保真度驱动的扩展"为核心，即先确保硬件达到特定性能基准，再扩大系统规模。

Kulkarni在上一季度财报电话会上明确表态："我们的重点是实现真正具有商业意义的量子优势，而不是追求表面上的里程碑数字。"

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5月12日，据彭博报道，微软内部规划文件显示，该公司曾将对OpenAI投资的目标回报设定为920亿美元。这批文件于本周一在联邦法庭上公开披露——背景是马斯克就OpenAI及微软提起的高知名度诉讼案正在加州奥克兰联邦法院开庭审理。微软首席执行官Satya Nadella出庭作证时表示，这笔投资"之所以成功，是因为我们承担了风险"。

从账面数据来看，这一押注已大幅超出预期。截至今年3月底，OpenAI估值已飙升至8520亿美元；而截至去年10月，微软所持股权的估值约为1350亿美元——相较于其累计约130亿美元的投入，账面浮盈规模可观，高达1220亿美元。这笔投资不仅为微软带来丰厚回报，更在客观上推动了当前全球AI浪潮的兴起。

130亿美元换来的历史性押注

微软对OpenAI的投资始于早期，累计金额约达130亿美元，时间跨度延伸至2023年初。彼时，ChatGPT尚处于爆发初期，生成式AI的商业前景仍存在高度不确定性。

报道称，上述920亿美元的目标回报，正是记录于2023年初的微软内部规划文件中。这一数字在本周一的庭审中首度公开，揭示了微软在这笔交易中所设定的雄心量级，也印证了Satya Nadella所言"承担风险"背后的战略逻辑。

随着生成式AI赛道持续升温，OpenAI的估值实现跨越式增长。截至今年3月底，OpenAI估值已达8520亿美元。

与此同时，微软所持股权的市场价值也随之大幅抬升。截至去年10月，微软持有OpenAI的股权估值约为1350亿美元。作为OpenAI去年完成重组的一部分，微软获得了该公司27%的所有权股份。

尽管微软与OpenAI的合作关系奠定了当前AI产业格局的基础，但双方近年来在合作条款上摩擦不断，并在部分业务领域逐渐形成更直接的竞争态势。

这种"既合作又竞争"的微妙关系，折射出AI行业快速演进过程中，早期战略伙伴之间利益格局的深刻变化。

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微软、Meta、Alphabet和亚马逊今年合计资本支出计划高达7250亿美元，其中大部分流向AI芯片采购。这股需求洪流直接推高了台积电的产能利用率和毛利率——今年一季度，其毛利率已从一年前的约59%攀升至约66%。台积电首席执行官魏哲家上月表示，对今年营收增速超过30%"充满信心"。

在芯片投资者的视野中，内存芯片厂商和英特尔、AMD近期风头更劲，但据《华尔街日报》分析，在AI新阶段，没有任何一家芯片公司比台积电更占据结构性优势。

更值得关注的是，尽管基本面强劲，台积电目前股价对应远期市盈率仅约21倍，低于费城半导体指数26倍的均值，估值并不昂贵。

供给瓶颈收紧，台积电坐收定价权

台积电的核心竞争力在于其无可替代的市场地位。在最先进制程芯片领域，台积电几乎没有真正意义上的竞争对手——三星的代工业务营收远落其后，英特尔和日本Rapidus尚在争夺立足点，马斯克近期宣布的Terafab项目即便借助英特尔之力，距离量产也遥遥无期。

这种近乎垄断的地位，使台积电在供需极度紧张的当下拥有隐性定价权。英伟达截至今年1月最新财季的采购承诺已超过950亿美元，其中相当大比例将支付给台积电，而两年前这一数字仅为160亿美元。部分客户甚至提前数年锁定产能，并预付数十亿美元以确保拿到芯片。

尽管如此，魏哲家对外措辞审慎。他上月表示："我们不会大幅调整定价，我们只是确保客户能够在各自市场取得成功。"这一表态既稳住了客户关系，也为未来随制程升级而自然提价留下空间。

毛利率短期承压，长期逻辑未变

台积电首席财务官Wendell Huang上月向分析师坦承，毛利率在今年下半年将有所收窄，原因是公司正进入最新一代制程芯片N2的量产爬坡阶段。新制程初期成本较高，待生产稳定后成本将随之下降，这是芯片行业的普遍规律。

此外，台积电在美国扩建晶圆厂也对利润率形成压力，因为美国的工厂运营成本高于中国台湾。

从更长周期看，随着先进制程趋于成熟，毛利率有望重新回升。台积电还在台湾、日本和美国扩大N3制程产能——这一代工艺虽略逊于最前沿制程，但所需设备成本更低，同样能承接大量AI芯片订单，兼顾盈利效率与产能扩张。

资本开支高企，但增速仍低于营收

台积电今年资本支出预计将接近此前预测区间520亿至560亿美元的上限。在芯片行业，产能扩张过快历来是风险所在——一旦需求回落，闲置产能将成为沉重的固定成本负担。

但台积电目前的扩张节奏并未失控。魏哲家的表态提供了关键参照：今年营收增速预计超过30%，高于资本支出增速，意味着公司并非在透支未来。

当前需求的能见度也异常清晰。客户的长期采购承诺和预付款安排，为台积电提供了远超行业惯例的订单锁定期，大幅降低了产能投资的不确定性。

综合来看，台积电集高产能利用率、近乎垄断的先进制程地位、持续攀升的客户预付承诺于一身，却以低于行业均值的估值交易。约21倍的远期市盈率，不仅低于费城半导体指数均值，也远低于英特尔、AMD等市场热度更高的同业。

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据彭博报道，Yardeni将其对标普500指数的年底目标价从7700点上调至8250点。这一目标价较上周五的收盘水平有近12%的上涨空间，也是彭博社追踪的所有策略师中最为乐观的预测。

这一最新表态标志着华尔街对美股后市的信心正在显著增强。由第一季度强劲财报引发的盈利预期飙升，不仅帮助美股逆转了此前的地缘政治阴霾，还确立了由基本面主导的市场融涨（meltup）趋势。

目前，包括汇丰控股在内的多家华尔街机构已跟随上调了美股目标价。尽管技术面显示市场短期存在超买信号，但机构普遍认为行情的广度仍有扩张空间，任何短期的涨幅消化都将为投资者提供入场机会。

盈利预期飙升推动目标价大幅上调

一季度强劲的财报表现是促使Yardeni Research首席投资策略师Ed Yardeni上调预测的核心动力。除了将今年底的目标价上调至8250点，他还同步上调了标普500指数的每股收益（EPS）预期，将今年的EPS预测从310美元上调至330美元，将2027年的预测从350美元上调至375美元。

Yardeni指出，随着市场共识预期已经“远超我们此前的目标”，他先前的预测已不足以反映当前的看涨情绪。他在周日发布的一份报告中写道，近几个月来，今明两年的共识盈利预期上升速度前所未见，这直接导致了由盈利主导的股市融涨。

在这一基本面支撑下，Yardeni对本轮牛市的延续充满信心，并预计他所称的“咆哮的二十年代（roaring 2020s）”将以高点收官。他维持了标普500指数在2029年底前达到10000点的长期目标，并补充称该目标“可能会提前实现”。

华尔街同行跟随看涨，科技与AI成关键推力

Yardeni并非唯一上调股市基准目标的策略师。

汇丰控股策略师Nicole Inui和Alastair Pinder将标普500指数年底目标价从7500点上调至7650点，理由同样是强劲的盈利表现以及科技股的回归。CFRA Research的Sam Stovall上周也将年底目标价从7400点上调至7575点。

汇丰的策略师在周一给客户的报告中指出，与Yardeni的观点类似，他们也认为标普500指数有突破8000点的潜力。这一潜力的主要驱动因素包括科技板块情绪的反弹、人工智能（AI）的持续普及，以及围绕地缘政治、贸易和利率的担忧情绪有所缓解。

不过，Inui和Pinder也提醒，当前的市场情绪基础“略显动摇”，且近期的上涨在广度上较为狭窄。但他们补充称，由于多数股票的交易价格仍低于52周高点，市场仍有进一步上涨的空间。

技术面现超买信号，地缘政治冲突仍是核心尾部风险

在连续上涨之后，美国股市的技术指标已显现出过热迹象。‘

CFRA Research的Stovall指出，标普500指数的14天相对强弱指数（RSI）目前处于75，高于暗示资产超买的70临界值。这意味着该指数可能需要暂作喘息。

过热信号不仅限于基准指数。纳斯达克100指数，以及标普500指数中的信息技术和通信服务子指数均出现了超买信号。此外，在更广泛的标普1500指数的155个子行业中，有9%也发出了超买信号。

尽管如此，华尔街对回调的看法依然偏向积极。自2月下旬因地缘政治冲击引发连续五周的抛售以来，美股已在盈利和中东局势预期改善的推动下扭转颓势，创下了自2024年10月以来最长的连续六周上涨纪录。Stovall在周一的报告中表示，消化近期的涨幅将为多头提供“逢低买入”并恢复上涨趋势的机会。

尽管股市目前对地缘局势的反应相对钝化，但中东地区持续的敌对行动仍是威胁股市反弹的关键风险之一。目前，华盛顿和德黑兰尚未就结束战争达成一致，美国总统特朗普表示，美伊停火协议处于脆弱状态，“正依靠生命维持系统存活”。

宏观层面上的直接影响体现在能源市场上，油价目前依然居高不下。Yardeni警告称，如果爆发新一轮冲突，“情况可能会变得更加棘手”，因为这可能导致经济陷入滞胀，从而对当前的股市融涨构成实质性威胁。

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高盛和美国银行相继在上周调整预测，将美联储下次降息时点从今年9月推迟至更晚。

与此同时，市场交易员正加大押注美联储将在整个2026年维持利率不变，并预期2027年初存在加息可能。美联储内部亦出现鹰派信号——在央行上次会议上，已有两位官员持异议立场，认为下一步行动可能是加息而非降息。

伊朗战争冲击油市、推升通胀预期，进一步压缩了货币宽松的空间。受此影响，美国国债价格周一下跌，收益率走高，对货币政策敏感的两年期美债收益率上涨逾6个基点至3.95%。美股小幅上涨，美元指数亦略有走强。

就业数据成"压垮骆驼的最后一根稻草"

美国银行美国经济研究主管Aditya Bhave在5月8日的报告中写道：“数据根本不支持今年降息。核心通胀过高，且仍在上行。4月就业报告表现强劲，成为压垮骆驼的最后一根稻草，尤其是在美联储官员持续释放鹰派信号的背景下。”

Bhave及其团队目前预计，美联储下次降息将推迟至2027年7月，较此前预测的今年9月大幅延后。美国银行利率策略师在另一份报告中亦向客户指出，交易员对美联储加息风险的定价"明显不足"，并建议做空两年期美债，押注短端收益率将跑输长端。

4月非农就业报告显示，美国雇主新增就业人数连续第二个月超出预期，表明即便中东冲突持续，就业市场依然稳健。

高盛跟进，多家大行形成合力

高盛由Jan Hatzius领衔的团队在4月就业数据公布后，同样将美联储下次降息预测从今年9月推迟至2026年12月，并同步下调了未来12个月美国经济陷入衰退的概率。

摩根士丹利和巴克莱此前已预测美联储将维持较长时间的暂停。摩根士丹利全球宏观策略主管Matt Hornbach周一在接受彭博采访时表示：“本月的通胀报告肯定会更棘手一些。油价每天都在大幅波动，这对年底前的通胀走势将产生重大影响。”

彭博宏观策略师Simon White亦指出，通胀上行已是市场共识，但接下来的讨论将聚焦于通胀高位持续多久、是否出现二次效应，以及央行最终加息幅度。

仍有机构坚持年内降息预期

并非所有华尔街机构都转向鹰派。花旗经济学家Andrew Hollenhorst、Veronica Clark和Gisela Young坚持认为，美联储将在年底前降息。他们的理由是，近几个月就业增长和薪资增速均表现平淡，市场对宽松政策的定价反而偏低。

市场目前正密切关注本周的通胀数据。据彭博调查，经济学家预计周二公布的4月CPI同比涨幅将从上月的3.3%升至3.7%；剔除食品和能源的核心CPI预计同比上涨2.7%。周三将公布PPI数据，届时市场将获得更完整的通胀图景。

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据新华社，特朗普美东时间上周日表示，伊方对美方所提方案的回应“完全不可接受”，推动WTI原油期货价格一度重回100美元上方。

此后盘中油价因未见进一步升级而有所回落，但随着特朗普关于停火协议"岌岌可危"的言论。油价再度冲高，最终期货价收盘涨幅约3%。

据央视，美国总统特朗普当地时间5月11日周一在白宫对媒体表示，伊朗对美国所提方案的回应“愚蠢”，“停火协议已岌岌可危”。

据报道，特朗普称，伊方的提议“出自那些对自身所处险境毫无概念的人之手”。他抱怨，伊朗与美方达成共识后又反悔，并重申伊朗不得拥有核武器。

霍尔木兹海峡通行接近停滞的局面持续加剧市场对能源供应中断的担忧。布伦特原油近月合约同步补涨，填补此前缺口。

不过，股市对油价信号整体呈现"免疫"态势。标普500指数收盘小幅上涨0.2%，与纳指一同续创新高，一个月内更是创下第13个盘中新高。费城半导体指数大涨2.6%，再创历史高位。

美股光通信概念股集体大涨，Applied Optoelectronics大涨逾24%，poet technologies大涨逾23%，下周将被纳入纳斯达克100的Lumentum大涨逾17%。

值得注意的是，今日涨势主要受能源公司、黄金和铜矿商驱动，而不是大型科技公司。Mag7的表现逊于标普493指数。

驱动本轮反弹的核心逻辑在于强劲的企业盈利。当前标普500指数的盈利惊喜幅度已达17.8%，为近两年最高水平；纳斯达克100指数的盈利惊喜幅度更高达29%。

高盛动量因子组合周一单日涨幅创逾五年最大，其多头端过去30日累计上涨52%，为有记录以来最大单月涨幅。

高盛分析师Chris Hussey指出，当前市场走势与疫情时代的逻辑如出一辙，市场无法等待一个预期终将解决的问题真正落地，当前的价格行为表明，市场虽承认停火进展不佳，但仍预期协议最终将会达成。

野村证券策略师Charlie McElligott将本轮反弹归因于多重合力：美国经济数据重新加速进入"扩张"象限、企业盈利持续超预期、杠杆基金在伊朗冲击后的低配状态，以及期权市场负gamma效应引发的机械性追涨买盘。

不过，市场的极端化特征已引发关注。BTIG的Jonathan Krinsky指出，标普500指数目前比其50日均线高出8%，然而高于其50日均线的股票比例却下降了49%。

Bespoke投资集团汇编的数据显示，费城半导体指数当前偏离200日均线的幅度，历史上仅在1995年7月和2000年3月，即互联网泡沫顶峰时期出现过类似情况。

期权市场看涨期权占比亦持续高于60%，上周三标普500指数单日看涨期权成交量更创下历史记录，约360万张合约，名义价值约2.6万亿美元。

油价上涨明显传导至债券市场，美债周一全线下跌，10年期美债收益率上行5个基点至4.41%，2年期收益率上行6个基点，收益率曲线呈现熊市陡峭化。

3年期美债拍卖需求疲软、尾部利差扩大，创6月以来最高收益率，进一步压低债价。

与此同时，企业债一级市场大幅放量，据彭博，周一共计约35笔信用债及杠杆贷款交易集中涌现，显示发行人选择在盈利季结束后加快融资节奏，不再等待中东局势明朗化。

除原油外，其他大宗商品与另类资产周一同样普遍上涨。白银连续第五日上涨，涨幅约7%，突破100日均线，创下两个月来的最高水平。

黄金小幅上涨0.4%，报4736.35美元/盎司，但在50日与100日均线附近遭遇技术阻力。

周一美股费城半导体指数收涨2.6%，与标普、纳指创收盘历史新高。高通涨超8%，美光涨6.5%，英伟达涨近2%、四连阳、收创新高；财报后“稳定币第一股”Circle涨近16%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨13.91点，涨幅0.19%，报7412.84点，继续创收盘历史新高。

• 道琼斯工业平均指数收涨95.31点，涨幅0.19%，报49704.47点。

• 纳指收涨27.049点，涨幅0.10%，报26274.125点，继续创收盘历史新高。纳斯达克100指数收涨85.663点，涨幅0.29%，报29320.656点，继续创收盘历史新高。

• 罗素2000指数收涨0.33%，报2870.64点。

• 恐慌指数VIX收涨6.86%，报18.37，北京时间23:28回撤至17.90刷新日低，随后持续扩大涨幅。

美股行业ETF：

• 能源ETF收涨2.64%，半导体ETF涨1.72%，科技行业ETF涨1.34%，网络股指数ETF跌1.43%，银行业ETF跌1.76%，全球航空业ETF跌3.17%。

（5月11日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌0.29%，报223.79点。

• 成分股谷歌母公司Alphabet收跌3%，创3月份以来最大单日跌幅。

• 特斯拉收涨3.91%，英伟达涨1.97%，苹果跌0.13%，微软跌0.59%，亚马逊跌1.35%，Meta跌1.77%，谷歌A跌3.03%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨2.60%，报12081.042点，历史上首次收于12000点关口上方，3月30日结束交易以来已累计上涨超过69.14%。

• 台积电ADR跌1.80%，AMD涨0.79%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨1.03%，报7067.16点。

• 热门中概股里，再鼎医药收涨5.1%，晶科能源、理想至少涨4.6%，大全新能源、小鹏、百度、蔚来至多涨3.8%，阿里跌2.2%，新东方跌2.7%。

其他个股：

• 一季度业绩亮眼，Circle涨15.78%。

• 光通信股大涨，其中，下周将被纳入纳斯达克100的Lumentum收涨16.5%，报道称其CEO将随团访华后，Coherent涨逾13%。

欧元区蓝筹股指收跌约0.3%，路易威登母公司跌约4.4%。法国股市收跌约0.7%，德国军工ETF跌约1.8%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.11%，报612.79点。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.27%，报5895.45点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.05%，报24350.28点。

• 法国CAC 40指数收跌0.69%，报8056.38点。

• 英国富时100指数收涨0.36%，报10269.43点。

  （5月11日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，LVMH集团收跌4.38%，安盛股份跌3.76%，阿迪达斯跌3.51%，爱马仕跌3.28%跌幅第四大，埃尼集团Eni涨3.03%表现第三，Argenx公司涨3.04%，巴斯夫涨3.05%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Delivery Hero收涨18.06%，Airtel Africa涨14.50%，TelePerformance涨7.81%，Auto1集团涨6.49%表现第四。

美国10年期国债收益率，北京时间21:03回撤至4.3772%刷新日低，随后走高，03:00刷新日高至4.4124%。英首相“救场演说”未能安抚债市，10年期英债收益率反弹9个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率涨5.43个基点，报4.4084%

• 2年期美债收益率涨6.06个基点，报3.9452%；30年期美债收益率涨4.96个基点，报4.9835%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨3.5个基点，报3.040%，全天处于上涨状态，交投于3.011%-3.046%区间。

• 英国10年期国债收益率上涨8.6个基点，报4.998%，跳空高开之后，持续走高。

• 法国、意大利、西班牙和希腊等四国10年期国债收益率至多涨5.0个基点。

美元指数反弹、未继续靠近逾两月低位；离岸人民币三年来首次盘中涨破6.79、较日低涨超百点；比特币盘中跌超2%后转涨、一度重新站上8.2万关口。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.06%，报97.955点，日内交投区间为98.153-97.805点。

• 彭博美元指数涨0.10%，报1189.10点，日内交投区间为1190.88-1187.80点。

  （彭博美元指数）

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.37%。

• 欧元兑日元涨0.30%，英镑兑日元涨0.30%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.7919元，较上周五纽约尾盘涨52点，日内整体交投于6.8009-6.7899元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币震荡走高1.4%，收于82000美元附近。

（比特币价格）

美伊僵局难解，原油走高、两连涨，盘中美油涨超5%、布油涨近5%。

原油：

• WTI 6月原油期货收涨2.65美元，涨幅2.78%，报98.07美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特7月原油期货收涨2.92美元，涨幅2.88%，报104.21美元/桶。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货涨4.84%，报103.60美元/桶。

天然气：

• NYMEX 6月天然气期货收报2.91美元/百万英热单位。

黄金盘中跌超1%后转涨，期银盘中跌近2%后一度转涨超7%。印尼大铜矿推迟复产，伦铜和纽铜均收涨近3%、齐创历史新高。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨0.40%，报4734.33美元/盎司，北京时间20:21以来短线显著拉升，从4676美元下方涨至4748美元上方。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货涨0.46%，报4747.60美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨7.15%，报86.08美元/盎司。

• COMEX白银期货涨7.54%，报86.960美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨3.11%，报6.4925美元/磅。

• 现货铂金涨3.70%，报2135.33美元/盎司；现货钯金涨1.26%，报1509.47美元/盎司。

• LME期铜涨2.6%，连续第六个交易日上涨，报13930美元/吨，创1月29日以来新高，逼近1月所创历史最高位14527美元。
• LME期锡涨3.5%，报54970美元，创3月2日以来新高。

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市场概述

美伊谈判深陷僵局、特朗普称停火协议岌岌可危，美股涨势受限，芯片股继续领涨，三大美股指两连阳，芯片指数收涨2.6%、和标普纳指再创新高，高通涨超8%，美光涨6.5%，英伟达涨近2%、四连阳、收创新高；财报后“稳定币第一股”Circle涨近16%；光通信股大涨，其中，下周将被纳入纳斯达克100的Lumentum收涨16.5%，报道称其CEO将随团访华后，Coherent涨逾13%。

英首相“救场演说”未能安抚债市，10年期英债收益率反弹9个基点；美伊谈判未获突破，美债价格回落、收益率反弹。

汇市方面，美元指数反弹、未继续靠近逾两月低位；离岸人民币三年来首次盘中涨破6.79、较日低涨超百点；比特币盘中跌超2%后转涨、一度重新站上8.2万关口。

大宗商品中，美伊僵局难解，原油走高、两连涨，盘中美油涨超5%、布油涨近5%，黄金盘中跌超1%后转涨，期银盘中跌近2%后一度转涨超7%。印尼大铜矿推迟复产，伦铜和纽铜均收涨近3%、齐创历史新高。

亚洲时段，沪指站上4200点、创近11年新高，科创50创历史新高，芯片、半导体集体爆发、千亿巨头狂拉。

要闻

中国

外交部：美国总统时隔9年再访华，特朗普将于5月13日至15日对中国进行国事访问。

中国央行Q1货币政策执行报告：继续实施好适度宽松的货币政策，增强政策前瞻性灵活性针对性，密切关注外部输入型通胀影响；报告专栏：未来国际收支有条件保持基本平衡，AI将赋能经济高质量发展。

中国4月CPI同比上涨扩大至1.2%， PPI同比涨2.8%、环比涨1.7%，涨幅均较3月有所扩大。

贵州茅台回应是否再提价：继续按“随行就市、相对平稳”原则，回应能否开设股东买酒专用通道：茅台与各类渠道商是紧密相连的命运共同体、利益共同体。

海外

伊朗外交部：伊方提议“并不过分”，美国坚持“不合理要求”，谈判优先事项是结束战争，浓缩铀问题适时作出决定；伊议长：伊方“14点提案”无替代方案；伊官员：伊美就浓缩铀处置方式存在严重分歧。特朗普：伊方回应愚蠢、停火协议“岌岌可危”，尚未决定是否重启“自由计划”。

报道：阿联酋已秘密袭击伊朗、4月曾击中波斯湾内岛上一炼油厂。

英首相斯塔默“救场演说”引发财政忧虑，英债遭抛售，30年期收益率重回高位。

英伟达下一代旗舰AI芯片平台Vera Rubin据称6月试产、7月向主要客户出货，下半年放量。

软银2025财年净利润5508亿日元创历史新高，中期利润目标大幅跃升，计划自建储能工厂为数据中心供电；报道：孙正义与马克龙会谈，拟在法国投资数十亿美元建AI数据中心。

Circle Q1营收同比增20%至6.94亿美元，因薪酬等运营费用大增76%、净利同比降15%，USDC流通量同比增28%，以代币预售向贝莱德等机构筹资超2亿美元，财报后股价涨近16%。

市场收报

欧美股市：标普500涨0.19%，报7412.84点；道指收涨0.19%，报49704.47点；纳指收涨0.10%，报26274.125点。欧洲STOXX 600指数涨0.11%，报612.79点。

A股：上证指数涨1.08%，报4225.02点。深证成指涨2.16%，报15899.30点。创业板指涨3.50%，报3928.97点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.41%，日内升约6个基点；两年期美债收益率约为3.95%，日内升约7个基点。

商品：WTI 6月原油期货收涨2.78%，报98.07美元/桶。布伦特7月原油期货收涨2.88%，报104.21美元/桶。COMEX 5月黄金期货收跌0.04%，报4718.7美元/盎司。COMEX 5月白银期货收涨6.33%，报85.485美元/盎司。COMEX 5月期铜收涨2.63%，报6.4135美元/磅。LME期铜收涨逾2.7%，报13943美元/吨。

全球重磅

中国

据新华社，中国外交部发言人宣布：应中国国家主席邀请，美国总统特朗普将于5月13日至15日对中国进行国事访问。

• 外交部介绍特朗普访华具体安排和中方期待。中美元首将就事关中美关系以及世界和平与发展的重大问题深入交换意见。中方愿同美方一道，秉持平等、尊重、互惠的精神，扩大合作、管控分歧，为变乱交织的世界注入更多的稳定性和确定性。
• 美国总统时隔9年再访华。据央视旗下玉渊谭天，上一次美国总统访华，是2017年。时任美国总统特朗普于2017年11月8日至10日，对中国进行国事访问。元首外交对中美关系发挥着不可替代的战略引领作用。

中国央行Q1货币政策执行报告：继续实施好适度宽松的货币政策，密切关注外部输入型通胀影响。

• 报告提出，增强政策前瞻性灵活性针对性，灵活运用多种货币政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松，引导金融总量合理增长、信贷均衡投放，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。
• 报告指出，近期中东地缘政治事件引起国际原油和部分大宗商品价格上行，对当前我国物价指标回升有一定作用，但外部输入型通胀对国内经济运行的影响需要密切关注。
• 中国央行Q1货政报告专栏：未来国际收支有条件保持基本平衡，AI将赋能经济高质量发展。中国央行指出，把握好宏观审慎政策和货币政策兼具宏观属性和逆周期调节功能，各有侧重、紧密联动、相互补充的关系定位，健全“双支柱”调控框架。展望未来，人工智能行业将为经济高质量发展注入更多动能。

中国4月CPI同比上涨扩大至1.2%， PPI同比涨2.8%、环比涨1.7%，涨幅均较3月有所扩大。在CPI数据中，受国际大宗商品价格波动影响，国内汽油和黄金饰品价格变动较大，其中汽油价格涨幅扩大至19.3%，影响CPI同比上涨约0.56个百分点。在PPI数据中，国际原油价格上行带动国内石油相关行业价格上涨，石油和天然气开采业价格环比上涨18.5%。

• 4月通胀：反弹还是重置？国联民生宏观钟渝梅团队指出，4月PPI同比高增2.8%，创近三年半新高，主因国际油价上涨。剔除油价后PPI呈积极改善，“内卷”行业增速已回正，内生修复基础坚实，但传导梗阻使中下游成本压力加剧。CPI端服务与商品通胀剪刀差进一步走阔，涨价动能能否由外部输入向内生接力平稳切换，是关键所在。
• 怎么看初步抬升的通胀数据？广发宏观郭磊表示，4月PPI同比2.8%显著高于预期，模拟平减指数升至1.8%，为2022年10月以来最高。物价中枢抬升既反映经济内生修复，也受油价上行推动。家用器具、服务价格显示传导改善，但房租、猪肉、汽车、酒类仍偏弱。PPI上行主要由油价、煤炭、AI相关材料和“反内卷”行业带动，生活资料仍为拖累。整体看，当前通胀对宏观面影响偏积极。

中国Token出海：调用量超过美国，但电力不是唯一的护城河。中国大模型周token调用量已超美国，差距达四倍。决定这一优势的绝非电力本身，而是人才、开源、能源成本与应用市场的协同效应。其中，华人工程师在底层计算优化上的数学与工程能力，构成长期竞争力的核心基石。中国AI出海，靠的是系统性的产业链优势。

是否在合适时间再次提价？能否开设股东买酒专用通道？贵州茅台代总经理王莉回应。回应称，未来茅台将继续按照“随行就市、相对平稳”的原则，动态监测市场供需变化、消费趋势、渠道库存及终端动销情况，结合不同产品、不同区域的差异进行科学分析和充分研判，努力构建基于供需适配、量价平衡，以市场需求为驱动的动态市场价格调整机制。茅台与各类渠道商是紧密相连的命运共同体、利益共同体。

海外

本周一，伊美僵局难解：伊朗称美国坚持“不合理要求”，特朗普称伊方回应愚蠢、停火协议“岌岌可危”。

• 特朗普重申伊朗不得拥有核武，称将对伊朗取得“彻底胜利”；将下调美国汽油税；他尚未决定是否重启疏导霍尔木兹海峡通行的“自由计划”，暗示若重启，该项目职能可能扩大。
• 伊朗外交部发言人称，伊方提议“并不过分”，并未向美方提出任何额外的让步或特殊要求，只是要求自身合法权利；谈判优先事项是结束战争，浓缩铀问题适时作出决定。伊朗官员：伊美就浓缩铀处置方式存在严重分歧。伊朗议长：伊方“14点提案”无替代方案；伊武装部队已做好准备应对任何侵略行为。
• 伊媒：伊朗尚未允许载有阿联酋LPG的油轮通过霍尔木兹海峡。沙特阿美：若霍尔木兹海峡持续封锁，油市每周将减少约1亿桶供应。
• 阿联酋参战？报道称已秘密袭击伊朗、4月曾击中波斯湾内岛上一炼油厂。据报道，阿联酋过去长期试图在伊朗与西方之间维持相对平衡，但随着伊朗导弹和无人机持续袭击阿本土、冲击该国航空、旅游和房地产等关键产业，阿联酋的立场转变，越来越倾向于动用其先进军事力量直接回应伊朗威胁。报道传出后，原油涨幅扩大，美油冲向99美元。
• 上周日，伊朗回应美国方案、“提议30天内撤销石油制裁”，特朗普称“完全不可接受”，内塔尼亚胡“美以对伊朗的军事行动尚未结束”。

贝森特又要去日本了，日本刚砸10万亿干预汇市，这次他会怎么施压？美财长贝森特开启任内第三次访日，正值日本疑似动用10万亿日元强力干预汇市的敏感期。这位拥有35年日本市场经验的财长立场强硬，或将主张日本应通过央行加息而非行政手段提振日元，以缓解日方抛售美债筹资对美债收益率的冲击。

英债遭抛售！斯塔默“救场演说”引发财政忧虑，30年期收益率重回高位。英国政坛动荡引发债市巨震，首相斯塔默发表关键演说试图稳固地位，虽明确拒绝辞职并提出“亲欧”及“钢铁国有化”政策，但市场反应冷淡。由于党内挑战者蓄势待发、财政政策预期不明，英国30年期债券收益率上行9个基点至5.67%，表现劣于欧洲同类债券。

黄仁勋喊话毕业生：AI让所有人重回同一起跑线，不会取代你但善用AI的人会。英伟达CEO黄仁勋在卡内基梅隆毕业典礼上逆势高呼：AI是“一代人一次的机遇”，并罕见点名批评马斯克、Anthropic CEO的“末日论”——“成了CEO就产生上帝情结”。在应届生失业率攀升至四年高点之际，他给出的答案是：取代你的不是AI，而是比你更善用AI的人。

报道：英伟达下一代旗舰AI芯片平台Vera Rubin 6月试产、7月向主要客户出货，下半年放量。Vera Rubin量产进程超预期：6月启动试产，7月即向微软、谷歌、亚马逊、Meta、甲骨文首批交付，每套机架售价约1.8亿美元。台积电3纳米制程已率先开跑，富士康等供应链三季度全面铺开，潜在市场规模直指万亿美元。

软银2025财年净利润5508亿日元创历史新高，中期利润目标大幅跃升，计划自建储能工厂为数据中心供电。软银正从电信商加速转型为AI基础设施提供商，计划在大阪量产大规模电池以支撑AI数据中心电力，目标2030年电池业务年收超千亿日元。新中期计划目标到2031财年实现1.7万亿日元营业利润，并依托与OpenAI、Oracle等巨头的合作，全面扩张AI生态版图。

• 报道：软银创始人孙正义与法国总统马克龙会谈，拟在法国投资数十亿美元建设AI数据中心。

Circle Q1营收同比增20%至6.94亿美元，净利同比降15%，USDC流通量同比增28%。一季度Circle净利润下滑主要源于上市后股票薪酬等运营费用大增76%。USDC流通量增长28%至770亿美元，为核心驱动力。战略上，ARC生态完成2.22亿美元预售，Agent Stack平台进军AI代理支付领域。公司维持全年指引，未计入ARC潜在增量。

研报精选

台积电封装垄断格局悄然松动：SK海力士联手英特尔测试EMIB技术，AI芯片供应链或迎重大变局。台积电CoWoS封装产能持续紧张，推动AI芯片供应链寻求替代方案。SK海力士正与英特尔合作，评估其EMIB技术用于HBM与逻辑裸片互连的可行性；谷歌也考虑在下一代TPU中采用EMIB。但分析师指出，EMIB能否大规模商用，关键在于量产良率是否达标。

国内宏观

中国AI 2.0：应用为先，变现为王。中国AI的故事，已不再是"追赶"，而是"改写规则"。大摩认为，中国AI的主导叙事不再是能力追赶，而是价值捕获；核心逻辑已从训练转向推理，从技术转向应用，从潜力转向真实盈利。应用层追赶行情将是下一个核心主线。

天舟十号将创12个月在轨停靠纪录，空间站补给迈入“年度模式”。5月11日，天舟十号货运飞船由长征七号遥十一运载火箭托举，在文昌航天发射场发射升空。随后，飞船顺利进入预定轨道，发射任务取得圆满成功。作为中国空间站物资补给的核心载体，天舟货运飞船是世界现役货物运输能力最大、在轨支持能力最全面的货运飞船。

国内公司

报道：快手计划分拆可灵AI，融资20亿美元，腾讯参与。快手计划分拆旗下视频生成大模型业务可灵AI，以200亿美元估值融资——截至周一港股收盘，整个快手公司目前的市值不到290亿美元。据悉，可灵当前的年化收入（ARR）已经达到5亿美元，已比春节前翻倍。这一轮可灵计划融资20亿美元，正与腾讯等投资方商谈，目前交易尚未close。

海外宏观

美国“通胀周”开启，大摩：周二CPI数据或"更劲爆"。美国CPI（周二）、PPI（周三），进口价格（周四）均将于本周发布，摩根士丹利全球宏观策略主管指出，4月CPI将"更劲爆"，关注本周数据对个人消费支出（PCE）预期的影响。据彭博，受油价与租金影响，预期4月整体CPI环比上涨0.6%；核心CPI环比上涨0.3%。

无惧中东局势，供需紧张推升伦铜创历史新高。伦铜周一收涨2.7%至13,943美元/吨，投资者对中东局势升级担忧有限。分析师指出，工业需求提升与供应紧张是主要因素。

美国二手房旺季开局低迷，销量微升不及预期，房价创历年4月最高纪录。4月是传统旺季，美国4月成屋成交量折年率为402万套，环比仅增长0.2%。同时销售中位价同比上涨0.9%至41.77万美元，创下历年4月的最高纪录。高房价、高贷款利率以及近期能源成本上涨侵蚀家庭预算，使得4月成交不及预期。

莫迪呼吁印度民众一年内停止购买黄金。莫迪罕见喊话国民停购黄金至少一年，矛头直指中东战争冲击下日益扩大的贸易逆差与卢比贬值压力，Titan、Kalyan等印度珠宝龙头股单日重挫近10%。然而黄金深植印度婚俗与宗教文化，这场“自上而下”的限制令，能否真正撼动民间金饰消费，市场仍持深度疑虑。

白银牛市回来了？单日突然暴涨7%，发生了什么？油价回落与美元走软打开宏观空间。非农就业大超预期，AI数据中心与光伏装机的工业需求缺口推动金银比持续回落。低仓位投机多头与CTA策略的潜在追涨放大波动。

海外公司

Claude Mythos打爆AI评测天花板！超指数狂飙，2027奇点加速。Claude Mythos在METR评测中直接“爆表”——16小时长时任务达成50%成功率，远超当前评测框架的上限。AI能力正以超指数级狂飙，已超过2027年AGI奇点的预测线。自主攻防、漏洞挖掘等能力提前降临，旧规则失效，奇点不再是预言，而是正在倒计时。

OpenAI员工股票套现66亿美元，75人顶格套现3000万美元。OpenAI去年末完成一轮员工股票套现，超过600名现任及前任员工合计套现66亿美元，其中约75人顶格套现3000万美元。公司员工7年前持有的股票，如今价值已增长逾100倍。对比近期刷屏的SK海力士人均610万人民币奖金，OpenAI的财富效应规模更大、更集中，且IPO尚未到来。

9倍狂飙、净利润超三星，海力士是怎么从"接近破产"变成全球最赚钱芯片公司的？从破产候选名单，到季度利润率超过英伟达。海力士用17年走完了芯片业最意外的一段路。

英特尔陈立武为黄仁勋授博士帽，同步爆料：正与英伟达合作“令人兴奋的新产品”。芯片业最强联手正在成形——英伟达豪掷50亿美元入局英特尔，两位CEO典礼同框高调背书。从集成NVLink的定制Xeon、RTX图形IP植入PC芯片，到代工产能共享，这场跨越数据中心与消费市场的深度绑定，正悄然重塑AI时代的算力版图。

行业/概念

1、MLCC丨据上证报报道，国联民生调研，由于AI服务器领域MLCC景气度持续高涨，三星电机预计对消费电子领域部分MLCC料号实现调涨，6月1日起将实行。

点评：研究机构认为，本次价格变动主要是因为部分料号现货价上涨较多，三星预计主要针对经销商网络进行调涨，实现对市场的调控。同时，三星后续会将更多产能切换至AI相关领域。从此次调价中，可看出整体 MLCC产品产能供需持续紧张。由于产品结构调整， MLCC景气周期有望从AI传导到消费电子，车规等领域，后续有望看到更多原厂产能调整和涨价的情况。

2、工程机械丨据上证报报道，世纪证券报告分析，5月以来，三一，徐工，柳工相继发布涨价函，对各自品牌挖掘机进行3~5%的价格上调。4月挖机数据超预期，国内销量16920台，同比增长35%；出口销量11825台，同比增长23%。

点评：研究机构认为，涨价原因一部分是钢材，铜，铝，橡胶，液压件等价格持续上行，另外行业需求韧性强，具备价格传导条件。同时，全球龙头卡特彼勒及小松在一季度也进行了涨价，国内龙头跟随提价。在原材料高位，行业格局优化以及国际龙头对标下，涨价具备基础及可持续性，将对企业毛利率形成提振，继续看好行业景气度上行。

3、封装丨据中证报报道，SK海力士正在与英特尔合作开展2.5D封装技术的研究与开发。SK海力士正在考虑采用英特尔研发的2.5D封装技术“嵌入式多芯片互连桥（EMIB）”。据悉，该公司目前正在进行测试，以将HBM和系统半导体与英特尔提供的EMIB嵌入式基板结合使用。

点评：在先进封装领域，台积电的CoWoS长期占据主导地位。然而，由于近期人工智能行业的蓬勃发展，台积电的CoWoS正面临供应短缺等问题。相比之下，EMIB具有更低的功耗、更低的封装成本以及对大型混合节点系统的更可扩展支持。机构研报称其为“AI大算力时代的横向高速公路”——通过嵌入式硅桥实现了高带宽、低成本的Chiplet互联，避开了大面积硅中介层的成本制约。后摩尔时代下先进封装产能紧缺，有望推动封装方案加速迭代。

4、存储芯片丨据中证报报道，目前存储芯片短缺状况为近15年来最严重水平‌，主要受生成式AI爆发导致需求指数级增长，而供给端扩产滞后所致。综合高盛、CNBC 等机构报告，2026年全球DRAM 和NAND Flash供需缺口均创2011年以来新高，预计供应紧张局势将持续至2027年甚至更久 。

点评：生成式AI驱动服务器对存储需求呈现指数级增长，单台AI服务器DRAM配置约为传统服务器的8至10倍，NAND用量约为3倍以上，目前AI对存储器的需求已达行业产能的2至3倍。但‌供给端严重滞后。存储芯片扩产周期长达18至24个月，叠加前几年行业亏损导致的资本支出收缩，即便景气度回升，产能也无法快速匹配激增的需求，NAND市场可能要到2028年才会出现较为明显的新产能释放。存储芯片价格已创下历史新高，2025年以来 DRAM现货大涨超410%，2026年以来继续大涨近120%，预计涨价贯穿2026年全年。

5、氢能 | 据中证报报道，从中国科学院大连化学物理研究所获悉，5月10日，该所研发的“高比功率阴极闭合式风冷电堆”技术在大连通过科技成果鉴定。这款新型电堆是为工业无人机量身打造的集轻量化、高功率、风冷散热等特点于一体的“氢能心脏”，可使工业无人机续航时间提升两倍以上。

点评：目前，项目已构建起“材料—部件—系统”的全链条自主研发体系，形成了完整的自主知识产权。项目团队已建成阴极闭合式风冷电堆自动化产线，具备规模化交付能力，成果已成功应用于林业、农业、电力巡检、应急救援等实际工况中。

今日要闻前瞻

美国4月CPI。

美国4月政府预算。

德国4月CPI

纽约联储主席威廉姆斯、芝加哥联储主席古尔斯比等美联储官员讲话。

京东财报。

EIA公布月度短期能源展望报告。

<全文完>

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这是谷歌首次捕获到利用AI生成"零日漏洞"的攻击行为，标志着AI驱动的网络攻击已从理论威胁演变为现实。零日漏洞是指开发者未知的缺陷，防御者在漏洞被利用之前根本没有时间进行修复。

据谷歌周一发布的报告，该漏洞可被用于绕过多重身份验证，进而渗透相关组织的内部网络。谷歌在黑客部署攻击之前及时向受影响软件的开发商发出警报，开发商随即修复了该漏洞，此次攻击未能得逞。

谷歌表示，有"高度把握"认定AI参与了漏洞的发现与武器化过程。尽管攻击被及时拦截，但谷歌研究人员指出，此类威胁已是现实存在，而非假设场景，对企业网络安全防御体系构成直接挑战。

谷歌在报告中未透露涉事网络犯罪组织的名称、受影响的软件，以及黑客所使用的大型语言模型。

谷歌发言人表示，研究人员认为该漏洞不是通过Anthropic PBC旗下的Mythos模型或谷歌自家的Gemini模型生成的。谷歌同样未说明漏洞的具体发现时间，仅表示属于"近期"。

此次攻击针对的是企业广泛使用的基于网页的系统管理工具。

此类工具用于远程配置和管理服务器、网站及应用程序，涵盖安全设置、员工账户管理及系统数据访问权限等核心功能，一旦被攻击者突破，将对企业信息安全构成严重威胁。

此次事件的披露，发生在AI安全问题高度敏感的背景之下。

Anthropic今年4月宣布，不会向外界广泛发布其新模型Mythos——原因正是该模型能够自主识别并利用软件漏洞，公司认为此举将构成安全风险。

Mythos的能力引发广泛关注。白宫已就大型语言模型潜在的恶意使用问题采取应对措施，政府官员亦与科技及产业界领袖召开了紧急会议。

谷歌研究人员表示，此次发现的案例进一步印证了上述担忧并非多余——攻击者正在将AI能力转化为实际的网络武器，安全防御方需要对这一新型威胁保持高度警惕。

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Burry在其Substack专栏中写道，当前市场走势与互联网泡沫破裂前夕的顶峰形态高度相似，并将目光尤其指向芯片股——费城半导体指数自3月底以来已累计上涨近70%。

他指出，纳斯达克100指数的实际市盈率高达43倍，远超华尔街给出的约30倍的隐含水平，原因在于"华尔街可能将增长最快、估值最高的公司的盈利高估了逾50%"。

Burry写道，"我们正在见证历史。在股票市场中，这不是一件好事，现在就像血腥车祸现场，就在事故发生前几分钟"。

Bespoke Investment Group的数据显示，费城半导体指数当前偏离200日均线的幅度，此前在历史上仅出现过两次——分别是1995年7月和2000年3月，后者恰好发生在互联网泡沫崩溃之前。

Burry并未建议投资者入场做空。他指出，鉴于看跌期权成本高昂以及择时失误可能带来的损失风险，主动做空并不明智。

Burry表示，他持有“市场大量杠杆做空”的股票组合，这些股票被他认为“估值过低且便宜”，但他并未详细说明。他还计划“减持”那些不符合他“严格估值要求”的公司。

对于普通投资者，Burry的建议是：从近期涨势中获利了结，并整体降低股票仓位，尤其是科技板块的敞口。

Burry在文中直言，即便市场看似仍有上行空间，那些乘着本轮抛物线式行情的投资者，若不选择离场，实际上是在赌自己能够在顶部或接近顶部时精准出手。

"历史告诉我们，即便派对再持续一周、一个月、三个月乃至一年，最终的结果将是大幅更低的价格，"他写道。"我们正在进入那种罕见的极端状态，其后果将无可避免，无论躲到哪里都无从幸免。"

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伦铜收涨2.7%，报13,943美元/吨，超越1月29日创下的13,618美元前高，刷新历史收盘纪录。伦敦金属交易所所有主要金属合约均录得上涨。

上周涨势延续至周一，尽管特朗普已拒绝伊朗最新和平提案，斥之为"完全不可接受"，美伊双方就结束冲突与重开霍尔木兹海峡的框架协议分歧悬殊。金属价格随股市企稳而走高，表明投资者对局势严重升级的忧虑有限。

伦铜自2025年底以来累计上涨约12%，伊朗战争爆发初期曾遭遇剧烈抛售。上周在香港举行的金属市场主要年度聚会上，多头观点占据主流，工业需求提升与供给紧张是主要因素。

中国4月以美元计价出口同比增长14.1%，电动汽车、锂电池、风力发电机组等高耗铜行业出口分别增长68.1%、43.2%、40.7%，表现强劲，进一步强化市场对全球工业金属需求的预期。

花旗集团分析师认为，能源转型与国防领域对金属的持续需求，叠加供应端制约因素，将在霍尔木兹海峡长期封闭的极端情景下增强铜价韧性。

铝价上涨逾2%，镍价涨幅达1.9%。霍尔木兹海峡关闭冲击依赖该地区硫磺供应的海湾铝冶炼商，以及其他地区的镍生产商。

摩根士丹利分析师Amy Gower领衔团队在报告中指出，"铝在中东局势'缓和'之日往往相对落后，但鉴于冶炼厂重启所需时间较长，我们认为这或将带来买入机会。"

该团队还表示，若霍尔木兹海峡封闭时间延长导致中东进一步减产，铝的LME价格或地区升水可能获得更多支撑。

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摩根士丹利全球宏观策略主管Matt Hornbach周一警告，周二公布的4月消费者价格指数（CPI）将呈现"更劲爆"的数据面貌。

他同时强调，市场真正需要关注的是本周所有通胀数据汇聚后，对个人消费支出（PCE）价格指数，这一美联储首选通胀指标预测的综合影响。摩根士丹利目前维持美联储今年按兵不动的基准预测。

美国国债收益率近期持续走高，反映交易员对通胀前景的忧虑情绪。美联储公开市场委员会（FOMC）将于6月16日至17日召开下次政策会议，届时决策者将面对一批密集的通胀相关数据。

彭博经济研究预计，4月CPI整体及核心读数均将"偏热"，主要驱动力来自两方面：一是伊朗战争推升汽油及机票价格；二是美国劳工统计局（BLS）将修正去年10月因政府停摆造成的数据扭曲，导致租金通胀出现一次性跳升。

彭博调查的经济学家预测，4月整体CPI环比将上涨0.6%，低于3月的0.9%；核心CPI环比料从0.2%升至0.3%。BLS将于周三公布4月生产者价格指数（PPI），进口价格数据则将在周四跟进发布。

Matt Hornbach指出，CPI、PPI及进口价格三项数据各自以不同方式共同构成PCE的预测基础，"这才是对美联储真正重要的数字"。

尽管通胀数据预期偏热，Hornbach对成本能否有效传导至消费端持审慎态度。他表示，目前尚不清楚企业是否正在将额外成本转嫁给消费者，传导幅度可能低于此前预期。

Hornbach提出，当前企业面临更广泛的成本压力，包括能源成本上升，以及与人工智能基础设施建设相关的投入增加。

他以特朗普"解放日"关税为例，指出当时众多经济学家预期企业将把关税成本转嫁给消费者，但实际传导程度远未达到预期。

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据央视，美国总统特朗普当地时间5月11日周一在白宫对媒体表示，伊朗对美国所提方案的回应“愚蠢”，“停火协议已岌岌可危”。他还称，将对伊朗取得“彻底胜利”。据报道，特朗普称，伊方的提议“出自那些对自身所处险境毫无概念的人之手”。他抱怨，伊朗与美方达成共识后又反悔，并重申伊朗不得拥有核武器。

据报道，特朗普表示，他将下调0.18美元/加仑的联邦政府汽油税。这被视为应对伊朗战事推升美国国内燃油价格的举措。被问及暂停此类征税将持续多久时，特朗普回答：“直到时机合适为止。”

周一稍早，据新华社援引伊朗媒体，伊朗外交部发言人巴加埃当日在新闻发布会上阐明，伊朗向美国提出的提议“并不过分”，而美国仍坚持"不合理的要求"。他强调，伊朗提出的是合理且负责任的要求，目的在于促进地区福祉、稳定与安全。

巴加埃称，特朗普在与以色列总理内塔尼亚胡通话后认为伊朗对美国的提议不可接受。他表示，伊朗没有向美方提出任何额外的让步或特殊要求，所要求的只是自身的合法权利。巴加埃与特朗普的言论显示，伊美双方互指对方立场不可接受，谈判陷入公开对峙。

与此同时，据媒体援引船舶追踪数据，一艘卡塔尔LNG运输船"Mihzem"号周一在接近霍尔木兹海峡约20英里处突然掉头——此前一艘卡塔尔LNG船曾成功首次过境该海峡，市场的短暂乐观情绪随即消散。伊朗媒体周一称，悬挂巴拿马旗且装载阿联酋液化石油气（LPG）的油轮“Xin Ming Long”号抵达霍尔木兹附近，正准备通过该海峡。伊方尚未允许其油轮通行。

此前据新华社，特朗普美东时间上周日表示，伊方对美方所提方案的回应“完全不可接受”，推动WTI原油期货价格上涨近3%，触及每桶98美元，交易员就霍尔木兹海峡长期受阻风险进一步推高战争风险溢价。

同时，沙特周一公开谴责伊朗对阿联酋、卡塔尔和科威特发动无人机袭击，海峡附近亦出现一艘超大型油轮疑因遭袭而漏油的卫星图像。沙特石油巨头沙特阿美的CEO阿明·纳赛尔表示，如果霍尔木兹海峡的供应中断以当前速度持续且海峡保持关闭，石油市场每周将损失约1亿桶原油。他还称，若正常的贸易和航运恢复，“预计需求增长将非常强劲地回归。”

地区局势在多个维度同步升温。黎巴嫩战线冲突烈度持续上升，以色列国防军确认一名预备役士兵在真主党无人机袭击中阵亡，以色列总理内塔尼亚胡周一召开高级安全会议。伊朗方面坚持，任何停火协议必须将黎巴嫩问题一并纳入，进一步压缩谈判空间。

谈判僵局：核问题成最大障碍

双方分歧的核心在于核计划问题。华盛顿的谈判重心始终集中于核问题，但伊朗将此视为谈判中不可接受的前提条件。特朗普周日表示，伊朗提交的数页反提案"不可接受"，原因在于其未包含任何有关核计划的承诺。

伊朗外交部发言人巴加埃周一回应称，德黑兰的核心诉求包括：停止战争、解除美方封锁、释放被冻结资产、保障霍尔木兹海峡安全通行，以及维护黎巴嫩的地区安全稳定。他强调，上述要求均属正当，并补充道："遗憾的是，美国继续坚持其单方面立场。"伊方还暗示，美国在谈判中过度受以色列利益驱动，而非以美国本身的战略优先级为导向。

据央视新闻，一名伊朗官员称，伊朗与美国之间的谈判在浓缩铀的处置、暂停铀浓缩活动期限以及战争赔偿等问题上存在严重分歧。这名官员表示，美方在其提议中要求获取伊朗丰度为60%的浓缩铀，并反对将浓缩铀转移至俄罗斯，而是提议转移到第三国。该官员还表示，伊朗反对将浓缩铀运至境外，但准备在国际原子能机构的监督下对其进行稀释处理。

谈判通过巴基斯坦渠道进行，双方在过去数日已来回交换提案与反提案，但华盛顿上周末的最终回应显示双方立场依然悬殊。

据新华社报道，按照美媒和中东媒体的说法，伊朗在其提案中提议在第二阶段的30天内就核问题展开谈判，表示愿意暂停铀浓缩活动，但暂停年限少于美方提议的20年；同时愿将部分高浓缩铀稀释，剩余部分移交第三国，但若谈判失败或美方后续退出协议，第三国须将其归还伊朗；拒绝拆除核设施。

不过，伊朗媒体援引消息人士称，以上美媒所述内容在核问题相关方面与事实存在出入。

据央视，伊朗议会议长卡利巴夫本周一在社交平台上发布消息称，伊朗武装部队已做好准备应对任何侵略行为。他指出，全世界都已明白，“错误的战略和错误的决策必然导致错误的结果”。

卡利巴夫在社交平台称，除了接受伊朗“14点提案”中所规定的伊朗人民权利之外，没有任何替代方案。他表示，任何其他做法都将毫无结果，只会带来一次又一次的失败。同时他指出，拖得越久，美国纳税人为此付出的代价就越多。

在航运安全层面，谈判僵局同样制约局面走向。

据报道，特朗普本周一对美媒表示，他尚未就是否重启其所称的“自由计划”（Freedom Project）作出最终决定，他在研究重启的可能性。特朗普暗示，若重启，该项目的使命范围将超出最初的任务，不仅限于疏导霍尔木兹海峡的船只通行。

据央视，美国上周推出的“自由计划”行动不到48小时就宣告暂停，随后曝出原因是美方并没有与沙特等盟友提前协调。据央视新闻，特朗普5月5日上周二在社交媒体发文，称“疏导”霍尔木兹海峡船舶通行的“自由计划”将在短期内暂停。

据央视，特朗普当时称，“应巴基斯坦及其他国家请求”，并鉴于美国针对伊朗的行动取得“巨大军事成功”，加之美方“在与伊朗代表朝着达成一项全面且最终的协议方向取得重大进展”，“我们”达成共识：对伊朗港口的海上封锁措施将“继续全面有效实施”，而“自由计划”将暂停一小段时间，“以观察上述协议能否最终敲定并签署”。

据新华社，伊朗外交部发言人巴加埃本周一指出，伊朗的提议正是以实现霍尔木兹海峡安全通行为基础，并反问道："像维护整个地区和平与安全这样重要的问题，难道是不负责任的诉求吗？"这一表态与特朗普对伊方提议的严厉定性形成直接对立，显示双方在谈判框架与核心诉求上的根本分歧短期内难以弥合。

霍尔木兹海峡：LNG运输受阻，油价攀升

霍尔木兹海峡的通航紧张态势在周末出现短暂转机后再度恶化。据媒体援引船舶追踪数据，一艘卡塔尔LNG运输船于周末成功通过霍尔木兹海峡，系战事爆发十周以来卡塔尔首次经由该海峡出口LNG，该船随后停靠巴基斯坦港口。

然而，据媒体于周一早间报道，满载LNG的"Mihzem"号正在接近霍尔木兹海峡，目的地同为巴基斯坦：

"巴基斯坦正面临天然气短缺，并已与伊朗就多批次LNG运输达成协议，若成功过境，将是数日内第二艘为巴基斯坦运输LNG的卡塔尔船只。"

但截至东部时间7时，最新船舶追踪数据显示"Mihzem"号在距霍尔木兹岛约20英里处突然调转航向，折返离去。

这一事态逆转加剧了市场对海峡通航安全的忧虑。特朗普拒绝伊朗反提案的消息叠加上述航运动态，推动WTI原油价格上涨近3%，触及每桶98美元。

无人机袭击与油轮受损：海峡安全风险加剧

海峡附近的安全形势同样不容乐观。卫星追踪机构Tanker Trackers披露，一艘隶属于阿联酋阿布扎比国家石油公司（ADNOC）的超大型原油轮"BARAKAH"号（IMO编号9902615）于5月4日遭无人机袭击，该机构卫星图像显示该船在霍尔木兹海峡附近留下一道漏油轨迹。该船在遭袭前已紧急在阿联酋东部海域完成石油货物的秘密转移，随后在返航途中再度被击中。ADNOC已公开谴责此次袭击。与此同时，另有报道称卡尔格岛附近出现疑似大规模溢油迹象，但伊朗方面否认相关事件存在大规模泄漏。

在海湾国家层面，沙特阿拉伯外交部周一发表声明，强烈谴责伊朗于周日对阿联酋、卡塔尔和科威特发动无人机袭击。阿联酋称拦截了两架来自伊朗方向的无人机；卡塔尔表示一架无人机击中其领海内一艘来自阿布扎比的货船；科威特则称防空系统已拦截进入其领空的敌对无人机。沙特外交部在声明中要求"立即停止对海湾国家领土和领海的公然袭击，以及任何关闭霍尔木兹海峡或破坏国际航道的企图"，并强调应依据相关国际法保障国际航运通道安全。

黎巴嫩局势：伊朗坚持全面停火，谈判前景存疑

黎巴嫩战线的冲突烈度亦持续上升，并直接影响更广泛停战谈判的走向。据央视新闻，当地时间11日，以色列国防军向黎巴嫩南部的9个村镇发出紧急撤离警告，要求当地居民立即撤离至距离这些地点一公里以外的区域。

以色列国防军周一确认，预备役士兵Alexander Glovanyov，47岁，来自Petah Tikva，隶属运输中心第6924营，于周日下午在黎以边境附近的马纳拉地区遭真主党无人机袭击身亡。黎巴嫩卫生部则表示，过去24小时内以色列的军事行动已造成51人死亡，其中包括两名医疗工作者。以色列国防军战机在近期对黎巴嫩南部及贝鲁特郊区实施了大规模轰炸。

内塔尼亚胡周一在耶路撒冷召开高级安全会议，会议恰在特朗普拒绝伊朗反提案之后，以及以色列-黎巴嫩直接谈判于本周晚些时候在华盛顿举行之前召开。

伊朗坚持认为，任何更广泛的停火方案必须将黎巴嫩问题一并纳入，理由是黎巴嫩冲突与波斯湾地区局势相互交织。美国智库Responsible Statecraft指出，特朗普政府有动力推动达成协议，部分原因在于需要从霍尔木兹海峡僵局中脱身，但黎巴嫩战线目前没有任何新进展足以令此轮谈判较前两轮更具乐观理由。

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据摩根大通最新持仓数据，上周个人投资者对科技股的净买入规模升至近一年最高水平，其中受益于人工智能浪潮的存储芯片等硬件公司录得史上第二大资金流入。

费城半导体指数（SOX）在过去六周累计上涨60%，以科技股为主的纳斯达克100指数同期上涨25%。

如此凶猛的涨势使几乎所有指标都显得高估。Roundhill Financial首席执行官Dave Mazza表示，散户重新入场"本身并非看跌信号，但它为一个已经走了很长一段路、开始呈现抛物线形态的行情添了一把火"。

多位市场分析师相继警告，芯片板块的技术面已出现极端信号，投资者需严密监控并保护现有仓位。

今年4月芯片股创下历史新高时，散户投资者大多处于观望状态。彼时，伊朗战争相关担忧一度将标普500指数推至技术性调整边缘，许多个人投资者选择按兵不动。

如今，随着美伊和平谈判持续推进，市场情绪明显回暖，散户开始密集布局半导体与硬件公司，Sandisk、Micron Technology及Intel等均受到追捧。硬件类股上周录得史上第二大资金流入纪录。

Dave Mazza指出，本轮财报季印证了AI基础设施的投资逻辑，半导体与存储芯片的业绩均未令市场失望，"但展望未来，市场定价正日益趋向完美预期"。对于等到5月才入场的散户而言，动能突然逆转的风险将直接转化为真实亏损。

技术面分析师的措辞已相当严峻。Strategas Securities技术与宏观策略主管Chris Verrone在致客户报告中写道：

"半导体板块已经变得荒谬，在某些情况下与1999年同等极端甚至更甚。抛物线走势有其自身规律，我们无法预知命运逆转的具体时间，但仓位应当在此刻得到审慎保护与监控。"

从SOX指数偏离200日均线的幅度来看，当前情形尤为值得警惕。

据Macro Risk Advisors首席技术策略师John Kolovos统计，该指数目前高于200日均线57%，自1990年以来仅有两次达到如此高度——分别是1995年和2000年，后者恰好发生在互联网泡沫崩溃之前。

Newedge Wealth首席投资官Cameron Dawson亦表示：

"半导体无可争议地处于超买状态——这是自2000年初以来相对长期趋势偏离程度最大的一次。"

在更宽泛的标普500指数层面，交易价格高于200日均线的成分股占比已从前一周的58%降至53%，而SOX指数中这一比例高达97%。Strategas研究人员据此判断，市场正在发生一场结构狭窄的"融涨"。

市场的核心分歧在于，这轮涨势究竟反映了AI需求带来的结构性重估，还是历史上高度周期性行业的又一次超买冲顶。

Cameron Dawson承认，自2023年启动的这轮超级周期"其规模和持续时长是行业历史上最大的，且市场一直在大幅低估它"，但她仍坚持将芯片板块视为周期性行业：

"需求最终会出现放缓，这不是'是否'的问题，而是'何时'的问题。"

John Kolovos也指出了超买信号下多空双方的两难困境：

"做多的动能可能超出预期地持续，而因板块看起来超买就提前离场，则可能错失可观的上行空间；但那些过于追随市场动能的投资者，一旦趋势最终逆转，将面临失控的风险"。

巴克莱全球股票战术策略主管Alexander Altmann则认为，现阶段押注这轮行情结束或许为时过早。他表示，近期持续接到客户咨询是否应卖出芯片股，但在他看来，极度亢奋的信号尚未广泛到足以说明这笔交易已充分演绎的程度。

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此轮上涨的直接催化剂来自多条线索的同步共振。美元走软叠加油价回调，令此前受通胀预期压制的贵金属重获喘息空间；美国非农就业新增11.5万人，远超市场预期的6.2万人，"经济不弱、通胀可控"的组合为贵金属提供了较为理想的宏观背景。

工业需求的结构性升级是此轮白银行情区别于黄金的核心逻辑。2026年被视为AI数据中心大规模落地的关键年，白银在高性能连接器与半导体封装中的用量超预期增长；同时全球光伏装机量持续维持高位，进一步加剧白银的供需紧张格局。

据华尔街见闻此前文章《低投机仓、低波动率、潜在追涨资金，白银新一轮突破将至？》，资金面上仓位偏低的投机多头与CTA程序化策略的潜在追涨效应，可能进一步放大后续波动。

此轮银价上涨的宏观背景，在于此前困扰贵金属市场的两大压制力量明显松动。

此前，伊朗封锁霍尔木兹海峡推升油价，带动美国PCE通胀率从2月的2.8%跳升至3月的3.5%，市场对美联储政策收紧的预期随之升温，贵金属价格承压。随着近期能源价格回落，这一通胀叙事的支撑明显削弱。

与此同时，美元走软使以美元计价的大宗商品对海外买家更具吸引力，进一步提振需求端预期。两大宏观因素的同步转向，为此次银价的大幅反弹打开了空间。

最新非农数据为市场提供了额外支撑。美国4月非农就业人数激增11.5万，远超预期的6.5万，创近一年来最强连续增长。

失业率持平于4.3%，但薪资增速同比放缓至3.6%，缓解了部分通胀担忧。市场普遍认为其对通胀的再度推升作用有限。

经济韧性降低了衰退风险，而温和的就业增长又未触发新一轮通胀忧虑，这一组合历来是贵金属表现较为理想的宏观情景。

工业需求的结构性升级是此轮白银行情区别于黄金的核心逻辑。2026年被视为AI数据中心大规模落地的关键年，白银在高性能连接器与半导体封装中的用量超预期增长；与此同时，全球光伏装机量持续维持高位，进一步加剧白银的供需紧张格局。

两股工业需求叠加，令白银面临结构性供应缺口，并直接推动金银比的持续回落——即在同样的宏观顺风下，白银的涨幅明显超越黄金，市场对白银补涨的预期逐步兑现。

资金面的潜在共振亦值得关注。高盛此前指出，CTA策略对白银呈现双向凸性，价格向任何方向的大幅波动都可能触发程序化跟随买入或卖出。此外，当前白银投机多头仓位偏低，若价格进一步走强，潜在的追涨资金入场可能进一步放大上行波动。

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高盛销售与交易部门合伙人Rich Privorotsky在最新客户报告中警告，当前美股价格走势"有一丝2000年的气息"，市场正处于"向上的疯狂追涨"状态。他指出，看涨期权偏斜已近乎垂直攀升，商品交易顾问（CTA）策略已全面做多，市场情绪极度亢奋。与此同时，伊朗局势悬而未决、全球通胀压力重燃，令市场潜在风险不容忽视。

尽管Privorotsky承认"在泡沫形成期间做空是徒劳的"，并建议投资者顺势持有多头，但他同时提示，消费端已出现裂痕迹象，市场广度正重新向低位回落。半导体与存储芯片板块的垂直拉升，以及AI算力需求叙事的高度集中，是当前市场脆弱性的核心来源。

半导体领涨，市场追涨情绪达到极致

当前美股市场的核心驱动力已从宏观叙事转向科技与半导体板块的单边逼空行情。SK海力士单日再度上涨12%，存储芯片价格持续攀升成为市场最关注的变量，其重要性甚至超过了油价波动。

Privorotsky指出，市场目前深陷"现货上涨、波动率上涨、追买看涨期权"的三重共振模式，科技、半导体与存储板块几乎主导了全部涨幅。看涨期权偏斜垂直拉升，CTA策略已全面转为净多头，波动率控制策略虽仍提供机械性支撑，但鉴于近期波动率持续向上实现，其边际增量买入空间已相当有限。

他坦言，"预判顶部是愚者之举"，并认为在泡沫形成阶段，正确策略或许是"拥抱做多"。然而作为一名逆向投资者，他无法回避对潜在风险的追问。

AI算力叙事存隐忧，分布式计算或蚕食需求

Privorotsky对AI驱动的半导体需求长期逻辑持认可态度，但对算力最终落地形态及边际算力成本提出了结构性质疑。

他认为，开源模型已在基础编程等场景中占据可观份额，成本敏感型用户正显著转向更低成本的推理方案。更小型的模型已足以在本地CPU上流畅运行，用于处理低价值密度任务——他以自己的2023款MacBook Pro为例，证明边缘算力已能胜任部分模型部署。

因此，半导体行业真正的核心辩题并非算力需求能否增长，而在于"是否有足够多的需求转向更廉价的分布式算力，从而使供给得以追上需求"。若算力压缩技术持续进步，前沿模型的需求集中度可能被显著稀释，这将对当前估值逻辑构成挑战。

市场广度收窄，消费端裂痕浮现

尽管指数层面涨势喧嚣，但Privorotsky提示，市场内部结构正在悄然恶化。消费端已出现疲弱迹象，市场广度基本回落至近期低点附近，表明此轮上涨的参与度正在收窄，主要由少数科技与半导体龙头支撑。

当前市场已进入结构性高波动率环境，"持有Gamma将持续获得回报"。在半导体与韩国股市经历近乎垂直的逼空行情后，已开始出现压力迹象，"反弹之下的持仓结构正变得日益不稳定"。

对于投资者而言，这意味着当前市场的风险收益结构已趋于不对称——追涨的代价正在上升，而潜在的下行触发因素，无论来自能源市场、通胀数据还是地缘政治，均尚未消散。

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据彭博，总理莫迪已率先向公众发出节约信号，呼吁停止购买黄金——作为印度最大进口品类之一，黄金进口严重消耗外汇储备。他还建议限制出境旅游，以减少不必要的外汇流出。知情人士称，若公众自律不足，政府未来可能临时限制外汇用于非必要目的的提取。

为保护日益紧张的外汇储备，总理府、财政部正与印度储备银行就多项紧急限制措施展开磋商，包括限制黄金、电子产品等非必要进口、上调燃油价格，以及收紧外汇提取规定。目前尚未作出最终决定。官员们对经常账户赤字的持续扩大表示警惕。

在控制进口的同时，莫迪还号召公众使用公共交通、尽可能居家办公，以减少燃油消耗，缓解能源进口带来的外汇压力。越南、泰国等亚洲国家此前曾在类似压力下采取相同做法。

今年以来，印度卢比对美元已贬值5.6%，成亚洲表现最差的主要货币之一，并一度跌至历史低位。截至5月1日，印度外汇储备降至6907亿美元，为逾一个月以来最低，但仍可覆盖10至11个月的进口需求。

多管齐下：印度应对能源冲击与外汇压力

作为全球第三大石油进口国，印度受霍尔木兹海峡供应中断及能源价格飙升冲击严重，外汇大量流出，卢比持续承压。

当前，印度储备银行已采取多项支撑措施，包括限制银行每日外汇敞口上限至1亿美元以遏制投机，并曾要求银行停止向非居民提供无本金交割远期合约（NDF），不过该措施随后被撤回。知情人士透露，印度储备银行还可能调整进口商货币对冲规则，要求出口商收到美元后立即汇回境内。

知情人士称，上调燃油价格正在讨论中，这将是伊朗战争爆发以来首次调价。与此同时，莫迪近期在邦级选举中大获全胜，其政党及盟友已控制印度三分之二的邦，包括此前反对党传统据点西孟加拉邦。政治资本的积累，或为其推行紧缩措施提供更大空间。

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据全美房地产经纪人协会（NAR）周一公布的数据，4月成屋成交量折年率为402万套，环比仅增长0.2%，略低于彭博调查经济学家预测的中位数。此前3月数据为近九个月低点，此番回升幅度几乎可忽略不计。

与此同时，4月成屋售价中位数同比上涨0.9%至41.77万美元，创下有记录以来同月最高水平，高房价对潜在买家的挤出效应仍在持续。NAR的购房可负担性指数虽较去年低点有所改善，但连续两个月出现下滑。

在抵押贷款利率高企和房价仍处历史高位的背景下，与伊朗战争相关的能源成本上涨正开始侵蚀家庭预算，进一步削弱购房需求。上述多重因素叠加，使得本应是全年销售旺季的春季成色明显不足。

4月成屋库存同比增至147万套，为2019年以来同月最高水平。库存回升通常被视为市场供需关系趋于平衡的积极信号，但NAR首席经济学家Lawrence Yun在与记者的电话会议中泼了冷水。

"尽管这是疫情后库存最高水平，但距疫情前4月的183万套仍相去甚远，"Lawrence Yun表示。这一差距意味着供给侧的修复进程依然漫长，难以在短期内对房价形成实质性下压力。

从区域数据来看，中西部和南部4月成交量均录得增长，而西部地区则下滑至近三个月低点，区域市场走势出现明显分化。

首次置业者在4月买家中占比为33%，较一年前小幅下降。这一群体对利率和价格变动通常最为敏感，占比的持续低迷反映出可负担性压力对入市门槛较低买家的抑制作用依然突出。

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Bernstein最新白皮书指出，随着AI集群规模迅速扩大，连接能力正成为影响系统性能与成本的核心瓶颈，也成为产业竞争的新焦点。未来多年，铜互联与光互联并非此消彼长的替代关系，而将在不同距离和应用场景中长期共存，并分别沿着“Scale-up”与“Scale-out”两条路径持续演进。

英伟达与博通正推动CPO从概念走向商业化。英伟达明确表示，其CPO交换机将于2026年下半年小规模部署，CoreWeave与Lambda等AI云服务商为首批使用者。但因制造、封装与测试复杂度高，2026—2028年间，超大规模云服务商仍将以可插拔光模块为主流。同时，铜互联凭借成本、功耗与成熟度优势，在Scale-up场景中的主导地位至少延续三年。

CPO的真正意义在于重构产业链价值分配。Bernstein测算，CPO光引擎与激光器成本较1.6T可插拔模块均价高出约10%，但利润重心将从传统光模块厂商转向芯片制造与先进封装。

这一升级也将带动基础材料领域，如高阶PCB、ABF载板、T-glass玻纤等迎来结构性增长。但随着新产能集中释放，自2026年底起，价格竞争、折旧上升与供给扩张将逐步压缩盈利空间。投资者应聚焦在技术、制造与供应链控制上具备领先能力的企业。

铜与光各司其职，Scale-up与Scale-out路径分明

AI基础设施的扩张主要沿着两条路径展开：Scale-up与 Scale-out。

Scale-up 是在单一系统内部不断增加计算资源，例如在同一机柜或节点中部署更多AI加速器，以提升单个训练任务的计算效率；Scale-out 则通过连接更多机柜和服务器，将数据中心扩展为更大规模的计算集群，以提升整体容量和吞吐能力。

大型语言模型训练高度依赖张量并行（Tensor Parallelism）和专家并行（Expert Parallelism）等技术，需要在紧密耦合的 Scale-up Pod 内进行频繁的数据交换。这使得Scale-up场景对延迟和带宽的要求远高于Scale-out。目前，铜互联凭借成本低、功耗小和技术成熟等优势，仍是机柜内部连接的主流方案。在英伟达的GB300 NVL72 架构中，Superchip与交换芯片之间的高速通信依然主要依赖铜缆完成。

相比之下，光互联在长距离、高带宽传输方面优势更加明显。随着单通道速率提升至224Gbps及以上，光模块能够在10米甚至更远距离上实现低损耗传输，并支持太比特级扩展，因此已成为Scale-out架构中机柜间互联的核心技术。

LightCounting的数据显示，2025年全球光收发器及相关产品销售额已超过230亿美元，同比增长约50%；其中，以太网光收发器市场规模约170亿美元，同比增长60%。该机构预计，2024年至2026年，以太网光收发器市场将保持约59%的年复合增长率；到2026年至2030年，随着市场逐步成熟，增速将回落至15%左右。

这意味着，未来AI数据中心的连接架构并非“铜被光取代”，而是在不同层级形成清晰分工：铜互联继续主导短距离、高密度的Scale-up场景，光互联则支撑长距离、高带宽的Scale-out网络。两种技术将在未来多年内并行发展，共同构成AI基础设施扩张的核心底座。

CPO：从概念到落地的现实挑战

共封装光学（CPO，Co-Packaged Optics）通过将光引擎直接集成到XPU或交换芯片所在的基板上，省去传统光模块中的DSP，使数据能够通过更低功耗的SerDes直接传输。这种架构显著缩短了电信号路径，被视为下一代高速互联的重要方向。

英伟达表示，其CPO交换机相比传统可插拔光模块可实现约3.5倍的能效提升、63倍的信号完整性改善，以及10倍的网络韧性提升。博通则指出，采用CPO后，每比特的光学成本有望下降约40%。

不过，CPO距离全面普及仍面临诸多现实挑战。制造良率、测试复杂度、光纤耦合精度，以及云服务提供商对可维护性和供应商集中度的担忧，都是重要障碍。由于光器件被封装在交换机内部，一旦出现故障，通常需要更换整台交换机或返厂维修，停机时间明显长于传统方案。相比之下，可插拔光模块可以由数据中心运维人员现场快速更换，对业务影响极小。

基于这些限制，Bernstein预计，CPO在Scale-out网络中的小规模部署将于2026年下半年启动，主要目的是验证实际性能并测试供应链成熟度。率先采用的企业预计包括CoreWeave和Lambda等AI云服务商。

在更关键的Scale-up场景中，CPO进入时间可能进一步推迟至2028年下半年之后。原因在于，行业需要先在交换机侧充分验证其长期可靠性，才会将这一技术应用于价值更高、容错要求更严苛的XPU系统。

LightCounting预计，CPO真正的大规模出货将在2028年以后才会出现。在此之前，线性可插拔光学（LPO，Linear Pluggable Optics）可能成为更现实的过渡方案。LPO通过取消DSP，将信号处理交由线性组件完成，可将功耗较传统可插拔模块降低约三分之二，同时保留模块化设计带来的维护便利。

Bernstein认为，到2030年前，LPO的出货规模有望超过CPO。这意味着未来几年，数据中心光互联的主流方向并非一步迈向共封装，而是在可插拔、LPO和CPO三种架构之间逐步演进。

CPO改写价值分配：利润从模块厂商转向芯片与封装

英伟达Quantum-X800 CPO Switch 的成本结构拆解，清晰地指向一个结论：共封装光学技术正在深刻改写产业链的价值分配规则。

根据测算，该交换机配置4颗交换ASIC，每颗ASIC周围集成18个光引擎，整机共配备18个外置光源模块。每个光源模块包含8个连续波（CW）激光器，为所有光引擎提供稳定的激光输入。按此架构估算，单台Quantum-X800 CPO 交换机的总成本约为57万美元。

从定价结构看，CPO中的光引擎与激光器组合，其平均售价（ASP）至少比1.6T可插拔光模块高出10%。这一比较已考虑传统光模块厂商约40%的毛利率，以及CPO系统厂商约50%的毛利率。换句话说，CPO不仅没有降低整体价值量，反而通过更高集成度创造出更大的单机价值。

更重要的是，CPO改变了产业链中的利润归属。传统可插拔光模块的价值主要集中在模块厂商手中，其中DSP和其他电芯片构成了重要成本组成。而在CPO架构下，DSP被取消，光引擎直接与交换芯片共同封装，价值重心因此向芯片设计、先进封装和晶圆制造环节转移。

这意味着，英伟达、博通、台积电以及各类OSAT（外包半导体封装测试）厂商，将成为CPO时代的核心受益者。与此同时，上游关键零部件供应商也有望分享增长红利，包括Lumentum、Coherent等光器件企业，以及Chroma ATE等测试设备厂商。

相比之下，传统光模块厂商在CPO和未来NPO（Near-Packaged Optics）架构中的角色将被结构性削弱。随着封装和系统集成成为核心竞争力，行业利润将不再主要集中于收发器组装环节，而是向掌握芯片设计、先进制造和系统整合能力的企业集中。

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在抓住vibe coding、龙虾热潮，尝到甜头的国内模型玩家MiniMax，急着扩张自己的朋友圈，寻找下一个金矿了。

5月11日，MiniMax发了一个名为“十倍小组”（10xTeam）的新合作计划。

除了已经绑定的工业软件、游戏引擎、芯片设计、金融、财务等垂直领域外，这次MiniMax主要公开向经济学、生命科学、材料化学，这些更面向全球可能与大模型深度结合的领域专家邀约共创，并同步在招聘平台上线"10xTeam研究员"岗位。

背后野心是显而易见的，其欲想将编程领域出现的"10倍效率跃迁"复制到更多产业。

这会是双赢，MiniMax通过这种方法提升通用智能基座能力，也能推着模型向更多产业纵深场景的渗透。

事实上，"通用大模型+行业专家共建"已经成为头部公司的共识。

Anthropic长期吸纳学术与行业研究者；其EconomicIndex进一步把模型对各行业经济活动的影响纳入评估视野；OpenAI推出面向医疗的HealthBench，并把法律、金融场景作为GPT系列重点优化方向；GoogleDeepMind长期以"科学领域突破"作为旗帜：AlphaFold（结构生物学）、GNoME（材料科学）等，证明了顶尖领域专家与基础研究团队联手，可以产生"领域级跃迁"。

2025年末，百度也抛出过类似的“文心导师” 计划，面向行业与学界的专家，在知识传授、质量评定、专业校准方面对大模型进行指导。

过去一年，编程领域成为大模型最早出现"10倍效率"的现象级场景：Cursor、ClaudeCode等工具已经事实上重塑了软件开发流程，相关基础设施竞争也已基本完成。

ClaudeCode爆红之后，整个AI行业其实迅速达成了一个共识：AI最重要的能力，不再只是“回答问题”，而是“完成任务”。一旦AI进入真实生产系统，它就会变成刚需。

程序员每天要调用，企业每天要运行，团队协作要持续接入，推理链路会不断增长。模型调用从偶发需求变成持续性消耗，Token收入自然也开始指数级提升。

但如此确定性也引来一种玩家分食蛋糕，18 个月前，AI 编程还是 Copilot 一家独大的市场。如今，在海外Cursor、Windsurf、Cline、Claude Code、Aider 正在血拼，国内的DeepSeek TUI 、Kimi Code、MiniMax-M2.5、字节的Trae、通义灵码、文心快码、智谱的CodeGeeX、阿里的Qoder等等都在抢占市场。

当编程红利进入瓶颈期，"下一个被10x的领域是什么"将成为所有公司需要回答的问题。

MiniMax给出的答案是：把模型能力下沉到专业知识密度高、工作流复杂、尚未形成标准化打法的领域。

这恰恰是单靠模型团队闭门优化无法解决的。必须有领域顶尖专家介入定义问题、共建评测和工作流、再由模型反向驱动行业变革。

行业知识天然具有极强门槛。

芯片设计有复杂验证流程，工业软件有庞大工程体系，金融有自己的风控逻辑与监管框架，生命科学则充满隐性实验经验与专业知识结构。这些并不会天然存在于互联网公开语料里。

一个真正能用的产业Agent，难点并不在模型推理能力，而在于它是否理解行业工作流。

这让大模型公司开始越来越像科研机构、产业组织与咨询公司的混合体。MiniMax的「10xTeam」，某种程度上也是国内大模型厂商第一次明确把这种“科学协作模式”搬到台前。

在MiniMax看来，这更像一种产业研究合伙人机制。模型团队负责基础能力，行业专家负责定义问题、构建工作流、建立评测体系，再由Agent进入实际生产场景。

因为当AI的目标从“回答问题”变成“完成任务”，行业专家的重要性会被迅速放大。

回溯来看，过去互联网时代最重要的人才是产品经理，因为他们定义用户需求；而Agent时代，真正重要的人，可能变成那些最懂产业流程的人。

编程只是第一个被Agent重构的行业。所有大模型公司现在真正想寻找的，是下一个能产生巨大Token消耗、同时真正创造产业价值的场景。

过去一年，大模型行业的估值上涨速度，已经开始让越来越多人联想到2000年前后的互联网泡沫。

近期，经济学家马光远就指出，上游基础设施算力、光模块、硬件等，确实有订单、有营收、能盈利，因为全球都在疯狂囤算力；但中游大模型、下游应用比如人形机器人、通用 AI、ToC/ToB 落地场景等，至今仍停留在概念与故事阶段，没有大规模商业化、没有持续盈利、没有真实需求爆发，但这些未来预期已经被全部计入当前估值。

整个行业其实都很清楚，如果AI迟迟无法真正进入产业、无法帮助企业持续提效赚钱，那么这场资本游戏很可能难以长期维持。只有当AI真正开始替企业工作、参与生产流程、帮助行业赚钱，整个产业链才能真正运转起来。

这也是为什么，现在全球头部AI公司都在疯狂往产业深水区推进。

Anthropic不再只强调模型能力，而开始强调Claude如何进入企业工作流；OpenAI持续强化医疗、法律、金融等垂直场景；GoogleDeepMind则长期把“科学突破”作为重要战略方向。

因为大家都知道，AI必须真正开始帮助行业赚钱、提效、降低成本，整个产业叙事才能继续向前。否则，泡沫迟早会被戳破。

而一旦泡沫破裂，受影响的也不会只是几家模型公司。从GPU到云厂商，从数据中心到AI创业公司，从一级市场到二级市场，整个AI上下游都可能经历一场剧烈寒潮。

所以今天所有大模型公司，其实都在争分夺秒地证明一件事，AI不只是概念，而是真正的生产力。而MiniMax的「10xTeam」，本质上也是在这个背景下的一次产业卡位。

它希望提前绑定行业专家，把模型能力真正嵌入芯片设计、工业软件、金融分析、生命科学等复杂产业流程，再逐渐形成自己的数据壁垒、工作流壁垒和商业化壁垒。

因为当AI的目标从“回答问题”变成“完成任务”，行业知识就会成为新的稀缺资源。编程只是第一个被Agent重构的行业。而整个AI行业现在真正想证明的是。下一个，会不会是整个产业世界。

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快手或许正在为旗下最瞩目的AI资产寻找一条更激进的资本通路。

5月11日，有市场消息称，快手计划在2027年分拆旗下AI视频生成平台——可灵AI上市，借市场对AI概念股的投资热潮抢抓资本机遇。相关消息显示，快手已就可灵IPO前融资与潜在投资方展开洽谈，本轮对可灵的估值定为200亿美元。

对此，快手方面暂未对外做出回应。

视频生成大模型是公认的“吞金兽”，面临高昂的算力压力，分拆可灵AI或许是快手在大模型重度消耗资金阶段，做出的最现实的财务防御。

一个最典型案例就是，2026年3月份，在面市仅两年后，OpenAI就宣布曾掀起全球竞逐AI视频生成热潮的Sora将退出历史舞台。

这意味着，视频生成领域面临艰巨挑战，即便是全球AI头部玩家也难以承受住这样一个烧钱的项目。

AI产品的商业回报率已经被摆到了十分重要的位置，可灵AI在商业变现上则算是走得相对比较快的。

2025年，可灵AI收入合计达10.4亿元，折合为美金约1.5亿。截至2026年1月，可灵AI的年化收入运行率（ARR）已超过3亿美元。

快手科技创始人兼首席执行官程一笑则在此前透露，基于当前的增长势头和商业化进展，公司对可灵AI在2026年实现收入同比翻倍以上增长保持较强信心。

在全球资本对生成式AI进入投资回报期审视的2026年，留给可灵AI建立壁垒的窗口期已经不多。

要知道，可灵AI面临的竞争格局也正变得前所未有地拥挤。

目前，可灵AI与字节跳动、谷歌、阿里等巨头的同类产品正在展开直接且激烈的竞争。

面临商业化和技术能力提升的双重挑战，快手无疑需要投入更多资金。

快手也在不断追加投入，预计2026年其整体Capex投入将达到约260亿元人民币。较2025年新增的110亿投入将主要用于可灵大模型及其他基础大模型的算力支撑。

随着未来用户规模越来越庞大，可灵AI面临的算力压力也将持续提升。

然而，跟那些巨头相比，快手如果仅靠自身的短视频业务现金流来供养可灵，显然会存在供血不足的问题。

因此，通过将可灵推向资本前台，快手不仅转嫁了高昂的研发成本，还锁定了AI泡沫期最高的估值溢价。

对于快手和可灵而言，这场分拆或许不仅是一次资本的闯关，更是一场关于AI大模型商业化终极命题的重要战役。

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5月11日，被称为“空间感知机器人第一股”乐动机器人（01236.HK）正式在港交所主板挂牌交易。

公司发行价定为26.36港元/股，开盘即报53.5港元/股，较发售价大幅上涨102%，开盘市值达178亿港元，盘中市值一度突破200亿港元。

在当前的资本市场环境下，乐动机器人的打新数据呈现出显著的资金聚集效应。

据公开信息，该股面向香港散户的公开发售部分录得6707.66倍的超额认购，成为2026年年内港股主板超购倍数第二的新股，仅次于此前上市的天星医疗（01609.HK，超购7822.13倍），国际配售部分亦录得9.54倍认购。

资金的热烈追捧，折射出市场对“空间感知机器人第一股”概念的定价预期。

据公开信息，乐动机器人由周伟及郭盖华等人联合创立，其核心业务架构可概括为“底层零部件+上层整机”的协同模式。

作为以视觉感知技术起家的企业，公司早期主要切入B端市场，为扫地机器人、商用服务机器人提供DTOF激光雷达等视觉感知基础设施。随后，公司向下游延伸，推出智能割草机器人等C端整机产品。

从财务报表来看，公司展现出了强劲的营收扩张能力，但盈利拐点尚未到来。

招股书数据显示，2023年至2025年，乐动机器人的营业收入分别为2.76亿元、4.67亿元及7.48亿元，三年间营收规模接近翻三倍。毛利方面，同期分别为7111万元、9132万元及1.92亿元，整体亦呈现上升趋势。

此外，公司出海战略在营收结构中得到体现，海外收入占比由2023年的0.3%大幅跃升至2025年的18.4%。

然而，高增长的营收并未直接转化为净利润。

自2017年成立以来，乐动机器人整体仍处于亏损状态。2025年公司录得净亏损6250万元，且招股书预警，受高额研发及营销开支影响，2026年预期将持续产生净亏损。

这种“增收不增利”的财务模型，反映了其在扩充产品线及开拓海外市场阶段的高昂获客成本与前期投入压力。

而之所以资本市场及产业资本看好乐动机器人，也是因为其商业模式与市场卡位。

首先是视觉感知底座的搭载量飙升。

2024年，搭载其视觉感知技术的智能机器人数量超600万台，其中DTOF激光雷达出货量达72万台；至2025年，搭载设备量突破900万台，DTOF激光雷达出货量飙升至超400万台。通过与全球主流家用服务机器人品牌的绑定，乐动机器人在零部件细分赛道确立了规模壁垒。

其次是整机业务与底层技术的闭环交互。

乐动机器人将智能割草机器人作为第二增长曲线，切入欧美高潜力的庭院养护市场。这种“上游元器件+下游整机”的模式，其本质逻辑在于上游感知技术确保整机产品的导航与避障体验，而下游整机的大规模出货，能为上游算法迭代提供海量的真实场景数据，进而降低对单一B端大客户的依赖。

然而，在物理AI加速演进的行业背景下，各类机器人对视觉感知的精度及数据处理能力提出了极高要求。

此外，作为公司战略重心的第二增长曲线，智能割草机器人赛道目前强敌环伺，传统园林工具巨头与新锐科技公司均在密集布局。乐动机器人要在海外C端市场建立品牌认知并抢占份额，势必需要持续烧钱投入销售与营销。

总体而言，乐动机器人的上市，标志着其完成了从技术验证到规模化出货的基础闭环。

短期内，其超额认购及股价表现反映了流动性溢价；但从长远的产业视角来看，公司能否通过收入规模效应覆盖固定成本、扭转亏损，并在研发投入与商业化产出之间找到精确的平衡点，才是决定其能否在空间感知机器人赛道持续领跑的核心变量。

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周一，英国首相斯塔默在伦敦发表一场旨在巩固执政地位的关键演说，但市场反应冷淡。英国国债当日遭遇抛售，30年期债券收益率上行9个基点至5.67%，表现明显弱于其他欧洲债券市场。

斯塔默在演说中承认党内和选民的不满情绪，但明确表示拒绝辞职，并宣布将推动重建英国与欧洲的关系，同时立法推进对英国钢铁公司的完全国有化。尽管如此，据英国《金融时报》报道，其盟友担忧此次演说未必能够平息党内批评声浪。

围绕领导权的不确定性持续发酵，引发投资者对英国政治稳定性的疑虑，进而波及财政信心。英债在欧洲主要债券市场中明显跑输，折射出市场对英国政策走向的观望情绪。

救场演说：承认不足，拒绝走开

斯塔默在演说中正面回应批评，承认"人们对英国现状感到沮丧，对政治感到沮丧，有些人也对我感到沮丧"，并表示"我知道有人对我持怀疑态度，我需要证明他们是错的，我也会做到这一点"。

他为工党执政记录进行辩护，列举了缩短NHS候诊时间、降低儿童贫困率及减少移民等成果，但坦承"这还不够"，并直言"对于厌倦了失败现状的英国民众而言，改变来得还不够快"。

斯塔默明确表示，若有工党同僚发起领导权挑战，他将参与角逐，不会退出——"我不会走开"。他同时警告，改革党（Reform UK）领袖Nigel Farage的政治势力持续扩张将令英国走上"一条非常黑暗的道路"，并将绿党的Zack Polanski并列点名，称两人均为"危险的对手"。

政策布局：重建欧洲关系，国有化钢铁

在政策层面，斯塔默提出两项具体举措。其一，宣布政府将对英国钢铁公司实施完全国有化——此举是在约一年前动用紧急立法接管该企业后的顺势推进，此前市场已有预期。其二，承诺政府将以"重建与欧洲关系"为施政重点之一，推动"雄心勃勃的青年体验计划"，允许英国年轻人赴欧工作、旅行和学习。

不过，斯塔默明确表示不会重返欧洲单一市场或关税同盟，称这些仍是不可逾越的"红线"，并强调"我们必须背弃过去的争论，不再翻旧账"。

英国30年期债券收益率上涨9个基点至5.67%，涨幅超过同期其他欧洲主要债券市场，显示投资者对英国政治风险要求更高的溢价补偿。

党内压力：挑战者蓄势待发

此次演说是在工党内部压力骤然升温的背景下举行的。来自北伦敦的工党议员Catherine West宣布，若无更有分量的人出面挑战，她将主动寻求发起领导权投票，但表示会先听完演说再作决定。触发正式领导权挑战需征集81名议员联署。

更具实质威胁的潜在挑战者是前副首相Angela Rayner。她周日发表声明，虽未明言参选意愿，但对工党现行政策提出广泛批评，称"我们目前的做法行不通，必须改变，这可能是我们最后的机会"，措辞暗示她有意主导工党未来走向。此外，据报道，卫生大臣Wes Streeting亦被传可能发起挑战，其盟友对此予以否认。英国《金融时报》还报道，Rayner周日公开呼吁大曼彻斯特市长Andy Burnham返回威斯敏斯特，此举被外界解读为党内整合潜在候选人的信号。

商务大臣Peter Kyle演说前接受天空新闻采访时直言，斯塔默需要提出"更清晰、更大胆的方向"，工党需要对治国方式进行"大量激进的重新思考"。多名工党议员对据彭博表示，他们将根据演说内容再决定是否推动斯塔默离任。

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据报道，随着台积电CoWoS封装产能持续告急，韩国存储巨头SK海力士转向英特尔，双方正围绕英特尔的嵌入式多芯片互连桥接（EMIB）技术展开研发合作。

SK海力士正评估利用EMIB技术将高带宽存储器（HBM）与逻辑裸片互连的可行性，并已启动EMIB量产所需原材料的供应研究。与此同时，谷歌也被曝考虑在其下一代TPU AI芯片中采用EMIB，进一步印证该技术正在获得行业广泛关注。

自2022年底AI竞赛启动以来，封装产能瓶颈一直未能根本缓解。尽管各大厂商纷纷扩产并推进新技术，供应紧张局面依旧持续。在此背景下，SK海力士与英特尔的合作，折射出台积电产能受限后，IC设计厂商与存储厂商正普遍寻求替代方案的趋势。

CoWoS瓶颈推动行业寻求替代方案

台积电CoWoS（chip-on-wafer-on-substrate）技术是目前AI芯片2.5D封装的主流方案，但持续的产能瓶颈已成为制约AI芯片供应链的核心痛点之一。封装是AI竞赛中最早出现的供应短板之一，自2022年底以来始终未能得到根本性缓解。

在此背景下，英特尔的EMIB技术正逐渐受到行业关注。EMIB属于2.5D封装技术范畴，通过插入式中介层（interposer）将主芯片裸片与封装基板相连，再由基板连接至电路板。这一技术路线与CoWoS在功能定位上高度重叠，为寻求替代方案的厂商提供了可行选项。

封装良率是商业化落地的关键变量

尽管合作前景受到关注，EMIB技术能否大规模商业化，封装良率仍是核心不确定因素。知名科技分析师郭明錤对此发出警示：英特尔公布的EMIB-T 90%良率属于验证数据，并不代表实际量产良率水平。

郭明錤指出，量产良率将在谷歌决定是否将EMIB用于下一代TPU AI芯片的过程中扮演决定性角色。这一判断同样适用于SK海力士的评估进程——若量产良率无法达到经济可行的水平，EMIB的大规模应用将面临实质性障碍。

对于英特尔而言，如何将验证阶段的良率优势转化为稳定的量产能力，将直接决定其能否在AI封装供应链中实现突破。

英特尔积极营销EMIB，谋求封装市场新地位

英特尔正在对EMIB技术展开积极的市场推广。

在最新一季财报电话会议上，英特尔CEO陈立武着重阐述了英特尔商业模式的差异化优势，强调公司能够将客户反馈快速整合至生产流程。他表示："我们不仅仅专注于CPU，我们拥有先进封装和晶圆代工能力，能够更高效地推动变革，以更快的速度服务客户的不同工作负载需求。"

据报道援引知情人士透露，英特尔对EMIB的积极营销策略，叠加当前AI封装市场的供需动态，有望推动该技术成为AI封装供应链的重要组成部分。谷歌与SK海力士相继展现出对EMIB的兴趣，标志着英特尔在先进封装领域的市场渗透正在取得实质性进展，也为这家正处于战略转型期的芯片巨头开辟了新的营收来源。

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5月11日，Circle公布的财报显示，2026年Q1总收入及储备收入为6.94亿美元，同比增长20%；但持续经营业务净利润为5500万美元，同比下滑15%。调整后EBITDA为1.51亿美元，同比增长24%，表明核心业务的盈利能力仍在提升。

利润承压主要源于运营费用大幅增长76%，尤其是上市后股票薪酬及相关工资税支出增加。同时，储备回报率同比下降66个基点，也对净利润形成一定拖累。不过，USDC流通量同比增长28%至770亿美元，仍是收入增长的核心驱动力。

业务亮点方面，Circle持续推进ARC Token生态建设，完成2.22亿美元预售；推出Agent Stack平台，支持AI驱动的支付与钱包基础设施。此外，USDC链上交易额达21.5万亿美元，同比增长263%。

增收不增利，费用是关键变量

2026年Q1，Circle总营收6.94亿美元，其中储备收入以6.53亿美元（占比94%，同比增长17%）为核心引擎。该增长源于USDC平均流通量同比增长39%至752亿美元所带来的规模效应，但被储备回报率同比下滑66个基点至3.5%部分对冲。

其他收入（订阅、服务及交易收入）为4163万美元，同比实现翻倍增长，增量约2100万美元，为公司增速最快的收入板块，表明Circle平台化服务货币化能力持续提升。

分发及交易成本为4.07亿美元，同比增长17%，与整体收入增速基本匹配。净留存比（RLDC Margin）提升至41%，同比改善148个基点。

值得注意的是，GAAP口径下运营费用同比增长76%至2.42亿美元，主要来自IPO后股权激励及相关工资税的显著增加——仅薪酬相关费用即由7562万美元上升至1.38亿美元。

USDC生态：平台留存率显著提升，链上活跃度强劲增长

截至季末，USDC流通量达770亿美元，市场份额为28%，同比微降62个基点，主要受竞争格局变化影响。更具结构意义的是“USDC on Platform”指标——即托管于Circle平台内的USDC余额——季末达到137亿美元，同比大增254%。

该余额占流通总量的日均加权比例为17.2%，同比提升1149个基点，显示更多持有者选择将资产保留在Circle生态内部而非外转至其他平台，为储备收入的持续贡献提供了有力支撑。

链上数据同样表现强劲。一季度USDC铸造量为730亿美元，同比增长38%；赎回量为720亿美元，同比增速高达93%，赎回增速明显超过铸造，反映出流动性双向活跃度的显著提升。持有10美元以上USDC的“有效钱包”数量升至720万个，同比增长47%，用户基础持续扩张。

另据Visa Onchain Analytics数据，USDC在稳定币链上交易量中的份额达63%，维持显著的行业领先地位。

战略突破：ARC生态启动，Agent Stack进军AI代理经济

本季度最具战略意义的突破在于ARC生态的正式启动。

Circle完成了ARC代币2.22亿美元的预售，对应网络完全稀释估值为30亿美元，并同步发布白皮书，明确ARC作为Arc网络原生协调资产，在治理、安全及网络运营中的核心定位。投资方包括贝莱德、a16z crypto、阿波罗基金、ARK Invest、洲际交易所、渣打创投及SBI集团等，机构背书的广度与深度均属行业顶级配置。

与此同时，“Agent Stack”产品线的推出，标志着Circle正式进军AI代理经济基础设施领域。该产品套件包括Circle CLI命令行接口、Agent Wallets代理钱包及Agent Marketplace代理市场。开发者和商户可据此在多链环境及多支付协议下，创建、资助AI代理并从中获取经济收益，底层结算资产统一为USDC。

在Circle支付网络（CPN）方面，以3月31日前30天活跃度测算，其年化交易量已达83亿美元。4月，Circle进一步推出“Managed Payments”托管支付服务，允许金融机构在不需自行管理数字资产的前提下，快速上线稳定币支付能力，显著降低了传统机构的接入门槛。

全年指引维持不变，ARC影响暂未纳入

管理层重申全年业绩指引：USDC流通量多年期复合增长率目标为40%；2026财年其他收入预计为1.5亿至1.7亿美元；RLDC利润率目标区间为38%至40%；调整后运营费用预计在5.7亿至5.85亿美元之间。

需要指出的是，上述指引尚未包含ARC代币预售可能带来的财务影响、Arc激励项目以及未来与Arc相关的收入流。这意味着，若Arc生态顺利落地，公司实际业绩或存在显著上行空间。

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微软、Meta、Alphabet和亚马逊今年合计资本支出计划高达7250亿美元，其中大部分流向AI芯片。如此庞大的需求直接利好芯片制造商，尤其是全球最大晶圆代工龙头台积电。台积电一季度毛利率已从一年前的约59%攀升至约66%，今年资本支出预计接近520亿至560亿美元预测区间的上限。

台积电首席执行官C.C. Wei上月表示，对今年营收增速超过30%"充满信心"。与此同时，英伟达对台积电的采购承诺已从两年前的约160亿美元飙升至截至今年1月最新财季的逾950亿美元，折射出客户对产能的强烈渴求。

尽管N2制程量产爬坡及美国建厂成本将在短期内对毛利率形成压制，但这属于主动布局，而非结构性劣势。台积电当前股价对应的远期市盈率约为21倍，低于费城半导体指数成分股约26倍的平均水平，在众多优势加持下估值颇具吸引力。

毛利率扩张，满载运转是核心驱动

台积电竞争优势的最直观体现，来自其近期快速扩张的毛利率。当销售额增速超过费用增速时，毛利率随之抬升——而这一情形在台积电工厂接近满负荷运转时尤为显著，因为高产能利用率能够有效摊薄芯片工厂的高额固定成本。

台积电不生产内存芯片，但几乎垄断了所有其他类别的先进芯片制造，涵盖英伟达市场领先的AI芯片以及苹果的智能手机芯片。强劲需求令部分客户开始提前锁定产能，甚至预付数十亿美元以确保芯片供应。英伟达截至今年1月最新财季的采购承诺已超过950亿美元，其中相当大比例将支付给台积电，而两年前这一数字仅为约160亿美元。

台积电首席财务官Wendell Huang上月告知分析师，公司毛利率在今年下半年将有所收窄——但原因并不令人忧虑。台积电正推进最新一代先进制程N2的大规模量产，爬坡阶段成本自然上升，待生产稳定后则将回落。

另一压力来源是美国建厂。芯片工厂在美国的运营成本高于中国台湾，势必拖累整体利润率。但台积电的战略逻辑清晰：扩大地理布局既能对冲中国地缘政治风险，又能拉近与苹果、英伟达等希望增加本土供应商的美国客户之间的距离。

从中长期来看，随着先进制程趋于成熟，毛利率有望重回升轨。台积电在日本和美国扩大N3制程产能的计划亦将提供额外支撑——N3使用成本较低的旧款制造设备，既可承接AI芯片需求，又有助于提升资本支出效率。

资本支出庞大，但收入增速更快

今年资本支出接近560亿美元上限的规模，或令部分投资者忧虑台积电是否过度扩张。在半导体行业，产能扩张过猛往往带来"反噬"——一旦需求降温，制造商将被迫维持大量闲置产能，徒增成本。

但目前来看，台积电并未超出合理扩张边界。C.C. Wei上月明确表示，今年营收增速将超过30%，高于资本支出增速，意味着扩张仍处于可控范围。而客户提前锁产能、预付款项的行为，也为未来收入提供了有力背书，使台积电的营收增长几乎成为确定性较高的预期。

在高端制程领域，台积电几乎不存在实质性竞争。三星的晶圆代工业务虽为全球第二，但在营收规模上与台积电相去甚远。英特尔和日本初创公司Rapidus正努力打入市场，但进展有限。埃隆·马斯克近期宣布的Terafab先进制程项目计划借助英特尔之力生产先进芯片，但这一前景充其量只是远期愿景。

高需求叠加近乎垄断的市场地位，使台积电拥有较强的定价能力。随着客户转向更先进制程，均价提升将在未来数年持续推动营收增长。不过，台积电高管对此态度审慎。C.C. Wei上月表示："我们不会大幅调整定价，只是确保客户能在各自市场取得成功。"

尽管坐拥诸多优势，台积电的估值却显得相当低调。其股价目前对应的远期市盈率约为21倍，低于费城半导体指数成分股约26倍的平均水平，更远低于英特尔和AMD。

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2026年上半年，跨国豪华品牌在中国的管理层正在经历十年来最密集的一轮变动。从奔驰、宝马的中国区CEO，到奥迪·上汽合作项目CEO，在近期均出现了人事调整。

5月11日，沃尔沃汽车宣布大中华区管理层最新任命。在沃尔沃工作16年的袁小林卸任大中华区总裁兼CEO，接替他的，是11天前刚刚离开奔驰的段建军。即刻履新。

针对此次变动，沃尔沃汽车方面人士在5月11日向华尔街见闻回应，“这是沃尔沃汽车在既有区域化战略和组织架构基础上的一次正常管理层交接，不涉及战略方向变化。”

奔驰和宝马今年分别选择了具有多市场管理经验的高管执掌中国业务，侧重于强化中国区与全球总部之间的战略协同与信息贯通；沃尔沃则选择从外部引入深耕中国市场近30年的本土高管，并给出更大的经营授权。

当跨国豪华品牌普遍意识到中国市场的结构已经发生根本性变化，新能源渗透率持续攀升、本土化生产和价值链优化的紧迫性在提高，它们在组织管理上给出的回应却明显分化。这种分化本身，可能比任何一次个体人事变动都更值得关注。

16年搭的底座

袁小林是沃尔沃在中国发展历程中的关键人物。

2010年吉利完成收购时，袁小林是并购团队的核心成员。当年一起操盘的几位关键人物后来陆续离开，只有他留到了最后。

收购完成后的头几年，沃尔沃中国区经历了一段管理架构多头并行的磨合期。袁小林花了将近七年理顺组织和决策链条。2017年他出任亚太区总裁兼CEO，进入集团全球管理层。这个岗位是为他新设的，对应的是吉利和沃尔沃进入深度协同的新阶段。

相比短期销量，袁小林更重要的工作，是搭建沃尔沃在中国的长期运营体系。

生产端，沃尔沃在国内建起了完整的制造基地布局，中国工厂生产的车型实现了向海外的常态化出口。研发端，上海设计中心和亚太区研发中心相继落地。渠道端，从核心城市到下沉市场逐步铺开。

中国从沃尔沃十几年前的第三大市场，变成了全球最大的单一市场。袁小林任内，在华业务规模增长了两倍以上。2023年沃尔沃全球营收创下历史新高，营业利润同比增长43%，中国市场是核心支撑。

SMA超级混动架构是这套体系在产品端的第一个集中成果。这个架构高度依托中国本土研发资源和吉利供应链能力，袁小林在任内持续推动的技术协同和供应链整合，在SMA上集中兑现了。XC70上市后，成为沃尔沃当前新能源产品布局中的核心车型之一，在30万级豪华SUV市场站住了位置。

袁小林在此前接受华尔街见闻采访时曾多次强调：“重要的不是多少产品、多少量，而是要一个健康完整可持续的体系。”

2023年，沃尔沃大中华区的汇报线归属出现过一次短暂争议，外界一度担忧中国区的独立决策权限会被削弱。最终大中华区的地位和权限得到了巩固，袁小林在其中起了关键作用。

接近沃尔沃人士在5月11日评价称，“袁总是沃尔沃中国长期发展的重要推动者，中国区域化战略的重要推动者，中国端到端运营体系的重要建立者，第二本土市场战略的重要奠基人。”

沃尔沃汽车总裁兼CEO哈肯·塞缪尔森用了“真正意义上的第二本土市场”，来描述袁小林任内大中华区的定位变化。

在架构搭好后，如今的沃尔沃需要一个人用它来打天下。

不一样的解法

段建军和沃尔沃的渊源远早于这次任命。大约30年前，他以维修技师的身份为沃尔沃做售后服务。那是他职业生涯的起点。

之后近30年，进口车时代做过渠道，合资品牌上升期操盘过销售，豪华品牌全面国产化阶段做过渠道整合和品牌重塑。在其任职期间，奔驰在华销量从约21万辆增长至77万辆峰值规模，经历了完整的上升周期，也亲历了近两年新能源冲击下的剧烈调整。

但他在奔驰的能力边界很清楚。品牌、渠道、营销，他都做到了顶。产品定义和技术路线的决定权不在他手上，在斯图加特。这是几乎所有跨国豪华品牌在华负责人共同面对的天花板。

沃尔沃给他的位置不一样。

在官方任命中的表述，“全面执掌大中华区端到端业务，负责全价值链的工业和商业整体运营。”研发、生产、供应链、销售，全链条。加入集团全球核心管理层和全球销售管理层，向中国董事会汇报。

袁小林16年建起来的本土运营体系是一个前提，工厂、设计中心、本土化研发能力都已到位，XC70就是高度本土化开发的产物。吉利的控股股东身份是另一个前提，沃尔沃中国区天然拥有比其他跨国品牌更大的本土决策空间。

段建军接手的时间节点正好卡在产品线密集切换的窗口。XC70在走量，EX90和ES90进入预售。“豪华插混第一品牌”的目标需要接下来一到两年持续的产品投放来兑现。部分车型也正在退出，新旧交替的节奏、定价、渠道适配，这些恰好是段建军最擅长的领域。

职位设置本身也在演进。早期中国区负责人的头衔是全球高级副总裁兼中国区CEO，2017年袁小林接任时升级为亚太区总裁兼CEO，在袁小林之前，沃尔沃没有设置过这么个职位。这个职位也是彼时吉利对沃尔沃整合力度的侧写。

现在段建军拿到的是“大中华区总裁兼CEO”加全球核心管理层席位。大中华区始终占据核心位置。

不止沃尔沃在调整。眼下，跨国豪华品牌对中国市场的重新认知正在进入密集调整期。

奔驰管理层在今年财报会上坦言，中国市场相较过去发生了根本性变化，入门级市场和几年前完全不同，新能源渗透率仍在攀升，未来在华发展将更聚焦于价值链优化和本土化利润改善。宝马在宣布柯睿辰履新时强调，在复杂多变的市场环境下，将跨区域管理经验有效运用于核心市场至关重要。

市场变了，这是共识。组织怎么跟着变，各家给出了不同的答案。

回头看，跨国豪华品牌中国区一把手的角色已经经历了几轮迭代。最早是销售负责人，把全球车型卖好就行。然后是品牌运营者，渠道管理、本土化传播、经销商关系都得管。现在则是区域CEO角色，对产品定义、本土化开发和市场节奏的参与度明显提升。

奔驰、宝马选择具有全球多市场经验的管理者执掌中国业务，强化中国区与总部之间的战略协同和双向信息贯通。沃尔沃选择了一名深耕中国市场近30年的本土职业经理人，在袁小林搭建的体系基础上，继续推进大中华区的市场拓展。

这背后是对同一个问题的不同回答：当蔚来、理想、问界在高端市场的价格带站稳脚跟，一众自主品牌在30万级市场持续渗透，跨国豪华品牌在中国到底需要一个什么样的管理者？

塞缪尔森说，段建军“对中国汽车市场有着深刻的理解，同时拥有丰富的豪华汽车品牌管理经验”，“他与沃尔沃汽车的渊源，以及丰富的运营管理经验，使他非常适合带领大中华区迈向下一阶段的发展”。

30年前给沃尔沃做售后维修的年轻人，现在要管这个品牌在中国的全部生意。他能不能把这套体系的潜力真正释放出来，某种程度上，这也会成为跨国豪华品牌中国本土化运营的一次重要样本。

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在AI重塑各行各业的大浪潮下，制造业数字化解决方案的老玩家——鼎捷数智（300378.SZ)也正式启动了赴港IPO计划。

5月10日，鼎捷数智正式向港交所主板递交上市申请书，由招商证券国际担任独家保荐人。倘若此次顺利敲钟，这家深耕制造业数智化解决方案的厂商将正式构建起“A+H”的双重资本版图。

然而，大股东在上市前夜的“落袋为安”，给这场看似风光的赴港IPO蒙上了一层阴影。

1月8日起，作为鼎捷数智第一大股东的富士康工业富联开始悄然撤退，累计减持股票达637.36万股，套现金额超过3.51亿元。

不过，截止目前，工业富联持有鼎捷数智的股份约为12.37%，仍为第一大股东。

鼎捷数智的前身鼎新电脑于1982年在中国台湾创立，最初靠开放式平台产品扎下根来。到了2001年，随着大批制造企业跨过海峡落地生根，公司与神州数码合资组建神州数码管理系统公司，顺利推开了大陆制造市场的黄金大门。

2014年1月，鼎捷数智成功在深圳证券交易所挂牌上市，迎来了资本加持的第一个黄金十年。

当工业制造从流程驱动转型为数据驱动，传统的“软件服务商”身份已经不足以承载这家老兵的野望，公司2022年推出了其AI战略的核心载体——雅典娜数智平台，并在2024年9月20日将中文名称由“鼎捷软件”正式变更为“鼎捷数智”。

然而，要撑起这个AI数智化故事，需要极其庞大且持续的研发资金垫底。

招股书显示，鼎捷数智此次赴港上市募资，首要用途便是研发AI驱动的智能制造解决方案以及加快国际业务扩张。

在2023年、2024年和2025年，鼎捷数智的营业收入分别为22.28亿元、23.31亿元和24.33亿元，年内利润分别为1.55亿元、1.58亿元和1.74亿元，虽然呈现稳健爬坡态势，但个位数的营收和利润增速也表明国内工业软件的传统红利期已然见顶。

没有充足的资本续航，AI智能制造的构想也只能沦为纸面上的PPT。

为了打破增长的天花板，鼎捷数智必须通过港股吸纳全球资本，并将雅典娜平台的版图向东南亚等更广阔的海外供应链市场延伸。

从业务布局来看，海外扩张已成鼎捷数智增长战略的重要组成部分。2023年-2025年，鼎捷数智来自中国台湾及海外市场的收入占比分别为48.2%、49.5%及52.8%。

据弗若斯特沙利文的资料，按2025年收入计，鼎捷数智目前已是中国本土最大的制造业数智化解决方案供应商，但在包括外资大厂在内的整体中国市场中，其占有率仅为1.4%。

同年，按收入计，鼎捷数智在亚洲制造业数智化解決方案市场所有供应商中排名第八，并在总部位于亚洲的供应商中排名第一。

如此高度分散的市场生态，既意味着未来的国产替代空间极其广阔，也意味着巨头之间的搏杀和价格战将极其惨烈。

本次香港IPO能融到多少真金白银，将直接决定鼎捷数智“雅典娜”AI平台能否在全球制造浪潮中建立先发技术壁垒。

在这场无法倒退的工业大模型战役中，跨越了资本和AI下半场这一重要关隘后，鼎捷数智究竟是会被巨头大潮吞没还是乘风而起，还需交由全球制造现场来检验。

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那是全球第二大DRAM厂商，倒下用了不到一个季度。消息出来的时候，整个行业都在问下一个是谁。分析师开始列名单，海力士频繁出现——那一年，它净亏损4.38万亿韩元，DRAM均价单季度跌了35%，靠银行的债务展期在勉强续命。

没有人会在那时候猜到，这家公司17年后的单季度营业利润率会超过英伟达。

2026年第一季度，海力士营业利润率72%，比英伟达（65%）高，比台积电（54%）高，是全球芯片业有史以来单季度最高的营业利润率。股价这一年涨了九倍多，市值约8000亿美元。2025年全年，它的营业利润首次超越三星电子全公司。

从破产名单到全球最赚钱的芯片公司，中间到底发生了什么？

两次濒死，一个没人注意的副产品

海力士差点死过两次，都没死成，原因都不体面。

第一次是2001年。亚洲金融危机余震叠加DRAM价格崩盘，公司在四年间累计亏损超过8.3万亿韩元，债务堆到10万亿韩元，靠韩国开发银行主导的债务重组才续上命，之后还被美国和欧盟以"非法政府补贴"为由发起反补贴调查。

第二次就是2008年。债务再次展期，大而不倒。

两次死里逃生留下了一个没人注意的副产品：海力士没有余力像三星那样四处分散资源。三星可以同时布局DRAM、NAND、手机屏幕、家电，海力士只能把全部工程力量压在最核心的一条路上。

2012年，SK集团以3.37万亿韩元拿下21%股权，韩国史上最大企业收购案。海力士第一次有了能支持长期研发投入的稳定股东。没有这一步，接下来的押注根本无从发生。

押注一个连市场都还不存在的技术

海力士研究带宽问题，比大多数人知道的要早。

2006年，公司就开始研究TSV（硅通孔）技术的可行性。当时的判断只有一条：处理器的运算速度在持续增长，但内存带宽的增速远远跟不上——这堵"带宽墙"迟早会成为整个计算产业最大的瓶颈。至于那个市场什么时候爆发，没有人知道。

2008年，海力士与AMD开始合作，开发出最早期的内部原型，代号"HBM 0"。2013年，发布全球第一颗HBM芯片，JEDEC同月将HBM写进行业标准。2015年，AMD的Fiji GPU搭载海力士HBM上市。

市场的反应是：贵，小众，没有必要。GPU厂商和服务器厂商几乎没有跟进。

更难熬的是第二代。HBM2的性能指标没有达到设计目标，被迫推倒重来——架构、制程、封装全部重新设计。参与项目的工程师后来回忆，那段时间内部弥漫着一种情绪：我们已经失败了。

海力士没有停。

这里有一个制度层面的支撑。SK集团2012年入主之后，公司的决策文化发生了明显变化——《Super Momentum》这本记录海力士HBM发展史的书里有一句描述：工程师的判断被放在财务计算的前面。

原本因市场前景不明而搁置的晶圆厂投资重新启动，HBM的研发预算在市场最冷淡的年份没有被砍。从2011年到2022年，海力士在HBM研发上累计投入约860亿韩元，在设备和厂房上投入约1.5万亿韩元——大部分发生在HBM几乎没有商业订单的阶段。

三星当时也在HBM领域有布局——英伟达V100和部分AMD产品用的是三星HBM2E。但2018年，一件事悄悄改变了后来所有的格局。

黄仁勋秘密拜访三星，带来三个合作方向：联合开发先进HBM、将部分代工订单从台积电迁移至三星、共同构建CUDA软件生态。每一个方向，对当时的英伟达来说都意味着把核心供应链绑定到三星身上。

三个方向，全部被拒。当时李在镕深陷司法调查，三星实际上没有能坐下来讨论十年战略的决策人。黄仁勋拿到拒绝的答复后，随即联系了海力士。

科技媒体TweakTown的报道中有一句细节：拿到拒绝答复之后，黄仁勋说了一句话——"三星没有能与我讨论长期战略的人。"

被拒的第二年，2019年，三星管理层还做了一个现在看来代价极其高昂的决定：判断HBM市场增速被高估，解散内部HBM研发小组，把资源集中回标准DRAM。部分核心研发工程师随后跳槽到了海力士。

那一年，海力士的HBM专利积累正处于峰值。后续情节后来耳熟能详：海力士拿到了英伟达H100的独家内存合同。

三星的HBM过不了关

2024年5月，路透社独家披露了一个持续了一年多的秘密：三星的HBM3E芯片，反复无法通过英伟达的资质认证，失败的原因是过热和功耗超标。

这个消息让市场很困惑。三星是全球最大的半导体公司，有最先进的制造工艺，怎么会在一个关键产品上一直过不了客户的测试？

答案在封装工艺上。

两家公司在HBM的堆叠方式上走了截然不同的路。

三星用的是NCF（非导电薄膜）法——通过热压缩薄膜把芯片层层黏合。这个方法在层数少的时候没有大问题，但随着HBM从8层叠到12层、16层，薄膜材料的均匀性越来越难保证，热量被锁在芯片之间散不出去，功耗随之失控。

海力士用的是MR-MUF（质量回流模塑底部填充）——液态环氧树脂从侧面注入、整体固化，空隙率更低，热量能更均匀地导出去。每增加一层，良率衰减的幅度也比NCF小得多。

HBM3阶段，三星良率约10%到20%，海力士约60%到70%。

良率差了50个百分点，意味着同样的晶圆投入，三星的有效产能只有海力士的三分之一。这个差距靠堆资本短期追不平——它是工艺路线选择叠加多年量产经验积累的结果，不是钱的问题。

三星此后宣布考虑转向MR-MUF。这是海力士已经用了超过十年的工艺。

从H100到超越三星，用了四年

拿到英伟达订单之后，数字开始快速变化。

2022年6月，海力士量产全球第一颗HBM3，独家供应英伟达H100，带宽819GB/s，比上一代提升78%。H100是让英伟达市值从不到5000亿美元跳到3万亿美元的那个产品——每一颗H100里，都有海力士的内存。

2023年12月，双方签署HBM3E优先供应协议，锁定Blackwell平台（B100/B200）。这一年，受行业下行周期影响，海力士全年亏损7.7万亿韩元。但产能已经在为下一波爆发做准备。

2024年3月，海力士率先量产HBM3E。TechInsights后来拆解英伟达B200，确认：内存供应商是SK Hynix。

2025年，营业利润47.21万亿韩元，首次超越三星全公司。2026年Q1，营业利润率72%。HBM市场份额：海力士57%至62%，三星22%，美光21%。英伟达约90%的HBM采购来自海力士。

在它几乎死掉的2008年，没有人写过这个数字会出现。

5.9倍，市场还在用一个过时的框架

海力士当前远期市盈率约5.9倍。

台积电26.5倍，英伟达24.5倍，美光11.2倍。台积电和海力士都是AI供应链里难以替代的节点，但一个被定价为"AI基础设施"，另一个还在被当成"内存周期股"。

这套框架历史上有它的道理——DRAM曾经是最典型的大宗商品，价格暴涨暴跌，低估值抵御周期风险合理。但HBM不是DDR5。每一代HBM的规格都需要与英伟达/AMD联合定义，切换供应商的成本接近重建产线，供给约束是物理意义上的，不是价格意义上的。

若HBM4代海力士继续维持60%以上份额、英伟达关系稳固，5.9倍意味着市场完全没有给它任何结构性溢价，仅在为一个普通DRAM周期定价。这个认知错位何时被修正，取决于触发点。

失效条件是真实存在的：三星若在HBM4阶段完成份额逆袭，或AI资本支出出现系统性收缩，护城河假设需要重估。

若三星HBM4认证顺利落地、份额松动成真，市场对海力士的第一反应更可能是空头覆盖而非趋势性抛售——格局松动但结构未变，读法是波段回调，不是估值框架的颠覆。反过来，若海力士在HBM4周期继续主导，认知修正的第一步通常也不是本地资金带头定价，而是对"AI基础设施"逻辑更熟悉的外资机构率先重估。台积电从周期股被重新定价为平台股，走的大致是这条路。

三星HBM4量产将是下一个故事的序章

三星已宣布2026年2月启动HBM4量产，工程样品2025年9月交付英伟达测试。若在第二季度通过认证并正式供货，三星这一代可能拿到约30%份额，海力士"接近独家"的格局开始松动——但格局松动和格局颠覆是两件事。

更根本的变量是三星的工艺选择。

HBM4阶段它用的是TCB（热压缩键合），混合键合（Hybrid Bonding）是下一步押注——16层以上HBM的技术方向。但当前混合键合原型良率只有约10%，量产时间表不明朗。混合键合走通的那天，才是三星能对海力士构成结构性威胁的时刻，在那之前还早。

海力士HBM4E样品预计2026年下半年交付英伟达，那是它能否在下一代继续主导的验证节点。英伟达Rubin平台的推进节奏同步牵动需求，任何延迟都会压缩整条链的时间窗口。

这些信号在2026年分批到来，加起来才能描绘出格局能否松动、何时松动。但这整个问题框架本身——谁能当英伟达的主力内存供应商——在2008年那个冬天，根本不是一个能被提出来的问题。

2008年那份破产名单，现在看起来像是一个奇怪的预言——名单上活下来的人，多了十几年继续押注的时间；倒下的人，从此出局。奇梦达死了，海力士在债务续命里被迫专注，两条路从那时候开始分叉，分叉的原因甚至不体面。

17年后，海力士的单季度利润率超过了英伟达。

这件事最奇怪的地方在于：当时没有人能看到这个结果，包括海力士自己。"带宽墙"的判断是对的，但2006年启动TSV研究的工程师，没有人知道那堵墙会在2023年前后以AI算力爆发的方式到来，也没有人知道这个时间节点会和英伟达与三星之间的裂痕精确地咬合在一起。

被迫专注积累的先手、对手治理真空制造的窗口、AI需求在正确时间爆发——三件事同时发生，缺少任何一件，这个故事都讲不到今天这里。

能走出同一段路的下一家公司，此刻大概还在某个没有市场、没有订单的方向上，悄悄地把专利数据库填满。

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美联储候任主席凯文·沃什(Kevin Warsh)预计将于周一获参议院确认，并于5月15日正式从鲍威尔手中接过帅印。然而迎接他的并非宽松开局：中东冲突持续推高能源价格，美国劳动力市场依旧坚韧——美联储面临“无息可降”。

高盛最新报告将此前预测的两次降息时间——2026年9月和12月——分别推迟至2026年12月和2027年3月。核心原因在于：能源成本上涨与人工智能相关需求的持续攀升，共同推动美国核心个人消费支出（PCE）同比增速接近3%。与此同时，报告将经济衰退概率预测下调至25%。

对投资者而言，“更高更久”（Higher for longer）的利率环境正在回归，市场已完全计价年底前利率维持在3.50%–3.75%。高盛警告，若经济保持坚挺，美联储可能无限期暂停降息，投资者需为2026年下半年“无息可降”的情形做好防御准备。

多重因素推高核心PCE，年内降息条件尚不成熟

在通胀路径恶化的背景下，降息门槛已被实质性推高。

能源价格的传导效应、与中东战争相关的额外冲击，以及AI需求对消费价格的影响（尽管这一因素或被高估），预计将使全年核心PCE同比更接近3%而非2%。即便去年同期关税效应的基数因素逐步退出同比计算，能源传导的影响仍将持续贯穿年底。

值得注意的是，在战争爆发前，许多美联储官员已明确表示，需要看到官方通胀数据更接近2%的目标后，才会考虑重启降息。通胀路径的上移将进一步壮大这一阵营，从而实质性抬升降息的门槛。

高盛预计，到2026年下半年，随着关税与能源传导效应逐步消退，月度核心PCE环比将显著回落，折年率降至2%以下。降息的条件最终仍会具备，只是需要更多时间等待。

就业报告喜忧参半，美联储仍需观望

4月就业报告释放出复杂信号，未能为降息提供明确方向。

一方面，强劲的非农数据将月度就业增长的趋势估算上调至约5.1万人，已回升至接近测算的盈亏平衡速率——这表明就业扩张仍具韧性，尚未显示出需要政策放松的疲弱迹象。另一方面，未四舍五入的失业率上升0.08个百分点，U6广义失业率上升0.2个百分点——劳动力市场的松动仍在缓慢推进，闲置程度有所增加，为未来降息保留了潜在空间。

受油价飙升导致经济活动低于潜在水平、以及AI可能带来的更大阻力影响，预计招聘将受到压制，失业率或在年底升至4.6%。不过，报告对此判断持保留态度：近期非农数据持续好于预期，且战争与油价冲击后的商业调查及早期实物数据依然保持韧性。

如果今年美国劳动力市场未能出现足够程度的走软，备选预测情景是：美联储将于2027年实施最后两次降息，届时核心通胀预计已回落至2%的目标水平。

终点利率维持不变，但"永久暂停"风险上升

高盛最新预测显示，本轮降息周期的终点利率将落在3%–3.25%区间。这一判断主要基于：美联储官员对中性利率的估算近期保持稳定，且多数人仍预期至少还有几次降息。

然而，一个不可忽视的风险情景正在浮现：若经济在当前联邦基金利率水平下全年维持稳健，部分官员可能上调中性利率预期，从而得出无需进一步降息的结论。

更新后的美联储情景概率分布如下：

• 加息情景（小幅加息）：概率10%

• 永久维持不变（联邦基金利率无限期不变）：概率25%

• 基准情景（2026年12月和2027年3月各降息一次）：概率40%

• 经济衰退情景（未来12个月内衰退）：概率25%，较此前下调5个百分点

高盛经过概率加权后的利率预测路径，仍显著比当前市场定价更为鸽派。原因核心在于高盛几乎排除了任何加息的可能性——即便其已将降息推迟甚至“永久暂停”的情景考虑在内。

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5月11日，A股全天高开高走，三大股指集体强势拉升，沪指强势突破4200点，涨超1%，创业板涨超3%，均刷新近11年新高，深成指涨超2%，科创50指数狂飙近5%，创下历史新高。算力硬件股再度爆发，GPU、存储芯片、半导体、HBM等方向集体拉升。房地产、电力、煤炭等板块活跃。

港股全天低开高走，恒指、恒科指早盘双双下跌，随后震荡上涨，恒科指翻红，权重科网股多数下跌，中芯国际、华虹半导体逆势上涨，房地产板块震荡上涨，华润置地创历史新高。债市方面，国债期货午后悉数反弹走高。商品方面，国内商品期货多数上涨，集运指数、原油等涨幅居前。

A股：截至收盘，沪指涨1.08%，深成指涨2.16%，创业板指涨3.50%。科创50指数盘中拉升涨超5%，突破2020年7月14日的1726.19高点，创历史新高。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3000股飘红，今日成交3.57万亿。沪深两市成交额3.54万亿，创年内第四，较上一个交易日放量4903亿，成交额连续四个交易日超3万亿。

板块方面，半导体、算力硬件产业链再度爆发，存储器、GPU、CPO方向领涨。稀土、创新药、光伏、商业航天概念股活跃。海运、黄金、锂矿题材走弱。

港股：截至发稿，恒指跌0.05%，恒科指涨0.07%。

盘面上，科网股涨跌互现，联想集团涨近7%，理想汽车涨逾5%，中芯国际涨逾4%，华虹半导体涨逾2%；阿里巴巴跌逾3%，百度集团、哔哩哔哩跌近3%。

债市：国债期货午后全线反弹走高，截至收盘，30年期主力合约涨0.32%，10年期主力合约涨0.07%，5年期主力合约涨0.02%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，能源品涨幅居前，燃油涨4.00%；新能源材料多数上涨，碳酸锂涨3.51%；化工品多数上涨，苯乙烯涨3.01%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨2.95%；油脂油料涨跌参半，豆二涨1.84%；黑色系多数上涨，焦炭涨1.25%；贵金属跌幅居前，钯金跌1.43%；基本金属涨跌参半，沪锌跌0.97%。

在A股主要股指持续拉升之际，外资巨头亦集体唱多。高盛近期发布最新亚洲股票策略报告，明确提出“超配中国”，并将沪深300指数未来12个月目标位上调至5300点。此前，瑞银中国股票策略研究主管王宗豪发布中国股票策略，认为基本面改善和中国受能源冲击的影响相对较小，使得中国市场表现短期内或优于其他地区。

芯片、半导体产业链集体爆发

受益于AI浪潮，存储芯片、半导体设备、光纤、CPO等算力硬件股继续爆发，澜起科技放量大涨，总市值站上3000亿大关，市值超千亿的佰维存储、兆易创新等集体大涨。

同有科技、普冉股份双双20cm涨停，长电科技、冰轮环境、大元泵业、英威腾、博杰股份、海鸥股份涨停，江波龙、北方华创、华海诚科、源杰科技等多股创出历史新高

消息面上，全球科技巨头正竞相向韩国存储大厂SK海力士抛出“橄榄枝”，纷纷提出投资为其新建生产设施并出资为其采购昂贵生产设备，只为抢先锁定存储芯片货源。这一现象在全球存储芯片行业史无前例，凸显出当前全球芯片短缺的严峻程度。

今天，日韩半导体巨头全线暴涨，SK海力士一度暴涨超12%，三星电子一度大涨超7%，日本存储巨头铠侠控股一度大涨超11%，均创出历史新高。

美东时间上周五，美股芯片板块上演史诗级暴涨，费城半导体指数大涨超5%，年内累计涨幅扩大至66.25%。其中，美光科技大涨超15%，英特尔大涨超13%，AMD大涨超11%，高通涨超8%，迈威尔科技、应用材料涨超6%，阿斯麦ADR涨超4%。存储板块亦大幅飙涨，闪迪暴涨超16%，西部数据涨超3%，希捷科技涨超2%。

有分析人士指出，本轮存储芯片股飙升的核心动力是供需严重失衡。自2月底中东冲突爆发以来，DRAM和NAND闪存芯片的现货价格已分别上涨约25%、18%。导致供应紧张的原因包括：韩国厂商占全球存储芯片供应量的60%以上，中东冲突导致的海运受阻和保险成本上升已影响出货；AI服务器对高带宽内存（HBM）的需求正在消耗大量产能，挤压了传统PC和智能手机的内存供应；主要厂商在过去两年中削减了资本支出，导致当前产能无法快速响应需求增长。

对于存储芯片价格涨势，高盛近日将2026年DRAM价格涨幅预测从约150%大幅上调至250%—280%，NAND价格涨幅预测从约100%上调至200%—250%。高盛认为，此次不是普通库存修复周期，而是AI算力（核心股）驱动的史无前例需求激增、制造与封装工艺极度复杂的HBM愈发挤占产能、通用DRAM/NAND供给弹性不足共同造成的“超级供给紧缺周期”。

TrendForce最新报告指出，受全球强劲AI需求推动，包括谷歌、微软、字节跳动等在内的九大云厂商，2026年合计资本支出预估已上调至约8300亿美元，同比增幅从61%大幅跃升至79%。其中，海外四大科技巨头（谷歌、亚马逊、微软和Meta）计划将2026年的AI资本开支推高至7250亿美元，较2025年激增77%。巨额资本投入直接造成了上游存储芯片的供需缺口。

交银国际认为，当前全球存储芯片行业正经历本世纪以来最强劲的上行周期，周期强度高于此前几轮上行周期，上行周期至少将持续至2027年第一季度。行业经过长期整合后，供给端高度集中，叠加AI带来的结构性需求增量，使得本轮周期的持续性和强度均显著超越以往。

病毒检测概念升温

近期汉坦病毒发酵，A股病毒检测概念股受到市场关注。达安基因直线涨停，凯普生物涨超12%，万泰生物涨近8%，华大基因、东方生物、圣湘生物、之江生物等企业纷纷跟涨。

消息面，5月2日，世界卫生组织通报，一艘4月1日从阿根廷出发的极地探险游轮上，暴发了汉坦病毒感染疫情，从4月6日开始陆续造成8人发病，截至5月7日已出现3例死亡，引发广泛关注和担忧。

世界卫生组织（WHO）在5月7日的新闻发布会上表示，鉴于安第斯病毒的潜伏期可长达6周，未来可能还会报告更多病例。不过，他强调，虽然这是一起严重的疫情事件，但世卫组织评估认为其对公众健康造成的风险仍然较低。

稀土、商业航天、绿电盘中异动

4月中国稀土出口量价齐升，稀土概念股大涨，万朗磁塑、中稀有色涨停，北方稀土、华宏科技等跟涨。

商业航天迎密集催化，概念股反复活跃，电科蓝天续创上市新高；信维通信、飞沃科技领涨。

消息面上，在5月9日开幕的第二届空天信息技术大会上，中国科学院空天信息创新研究院联合科研院所、高校、航天企业等百余家单位，共同发布《共建“太空云”生态倡议书》，呼吁业界携手构建千星规模的“太空云”生态，打造世界领先的天基信息服务系统。

绿电概念反复活跃，大唐发电4连板，华电辽能、金开新能、华电能源、豫能控股、华银电力跟涨。

消息面上，国家能源局会同国家发展改革委、工业和信息化部、国家数据局印发了《关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案》。《行动方案》聚焦保障算力（核心股）设施安全可靠的能源供给、推动算力设施绿色低碳转型、促进算力电力高效经济协同。

黄金股领跌两市，赤峰黄金下跌5.32%，中金黄金跌超4%，山金国际、山东黄金等跌幅居前。

消息面，国际现货黄金在亚市早盘失守4700美元整数关口后继续下探，一度跌破4650美元。

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5月11日，具身智能公司Vbot维他动力宣布完成Pre-A轮融资，金额近5亿元，创下当前消费级具身智能赛道最大单笔融资纪录。

本轮由东方嘉富、华泰紫金、复星锐正联合领投，上汽集团旗下尚颀资本、明荟致远共同参投，凯辉基金、今日资本、高瓴创投、渶策资本、BV百度风投、柏睿资本等老股东全线追加投资。

与融资消息同步公布的还有交付数据，公司宣布首款产品Vbot超能机器狗已于5月8日正式启动交付，首批500台产品完成量产下线，5月内预计将完成超过1500名用户交付，6月产能将提升到2500台以上。

据联合创始人赵哲伦透露，自产品发布以来，订单总量已超过8000台，与华勤合作共建的专属产线在满产状态下月产能可达4000台以上。

这意味着，在当前具身智能行业中，“量产”正取代“技术演示”成为资本最关注的指标。

2026年行业的关键量级是人形机器人实现数万台交付、消费级足式机器人出货达十万台级，但目前绝大多数消费级具身公司仍处于概念验证阶段。

维他动力率先打通产品设计、供应链管理和全渠道销售闭环，成为其能够拿下大额融资的核心筹码。

据了解，维他动力由地平线前副总裁余轶南、地平线前软件平台总架构师宋巍、理想汽车前智能驾驶产品总监赵哲伦于2024年12月联合创立。

余轶南是创始团队核心成员，曾领导地平线征程系列智能驾驶产品的开发与落地，实现了数百万级规模的前装量产。

这一背景意味着创始团队在企业端已具备从0到1推进硬件产品量产的实际经验，这在当前具身智能创业团队中并不普遍。

2026年3月，千里智驾前首席科学家秦海龙加入维他动力担任研发副总裁，负责世界模型、空间智能和人形机器人研发。当前，公司研发团队已超过100人，形成从产品设计、结构研发、AI算法到供应链管理和全渠道销售的全栈能力闭环。

本轮融资的投资方构成值得关注。领投方中，东方嘉富、华泰紫金、复星锐正代表主流财务投资机构；尚颀资本作为上汽集团旗下平台，体现产业资本对该赛道卡位的意图。

值得关注的是以投资消费品著称的今日资本创始人徐新继续参与，这是她在具身智能领域的最新落子。老股东高瓴创投、渶策资本、BV百度风投等的全线追加，表明既有出资方对团队执行节奏的认可。

至此，从种子轮到Pre-A轮，维他动力在不到一年半时间内完成了4轮融资，累计超过7亿元。

不过，在行业融资持续升温的背景下，具身智能行业“资本化进程显著快于商业化落地进度”的矛盾仍然存在。融资能力固然是阶段性信号，但能否持续消化资金、转化为真实市场份额，仍是待验证的命题。

据了解，在消费级四足机器人完成初步交付后，维他动力已同步启动全尺寸人形机器人的研发，核心方向包括本体研发、手足一体的世界模型和Agentic OS架构的具身智能操作系统。据余轶南透露，人形机器人原型机预计将于今年8月首次亮相。

公司还与京东签署战略合作协议，双方在消费级具身智能领域展开渠道和销售层面合作，设定了三年内百万台销量的目标。

从产业基本面看，中商产业研究院披露的数据显示，2025年中国具身智能市场规模约9150亿元，同比增长20.4%，该机构预测，2026年中国具身智能市场规模将达到10904亿元。

政策端，“具身智能”已被写入2026年政府工作报告，首个《人形机器人与具身智能标准体系（2026版）》正式发布，为产业规模化提供了制度支撑。

但行业面临的风险同样不容忽视。

客观来看，近5亿元的弹药足以支撑维他动力完成首款消费级产品的产能爬坡与早期市场教育，并为其人形机器人的预研争取到时间窗口。

但长期的商业胜负，仍取决于其机器狗产品在脱离早期极客尝鲜群体后，能否在普通大众市场维持稳定的月销基本盘，以及其供应链成本优化的速度能否跑赢资本的耐心。

在“AI+硬件”的浪潮中，维他动力交出了第一份量产答卷，但属于具身智能的长期产能与商业模式大考，才刚刚开始。

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Kospi今年年内累计上涨80%，涨幅已远超MSCI全球发达市场指数的7%和MSCI新兴市场指数的23%。然而，三星电子和SK海力士两家公司贡献了这一惊人涨幅的绝大部分——剥离这两只股票后，整体涨幅骤降至约30%。

据彭博专栏作者Jonathan Levin分析，高度集中的市场结构，使Kospi事实上已演变为一个“半导体单行业指数”，而该行业以剧烈周期波动著称——繁荣期固然亮眼，衰退期同样痛苦。这一结构性风险不仅令普通投资者承受极高的集中持仓风险，也引发外界对韩国总统李在明力推全民入市政策的质疑。

从历史数据来看，Kospi的回报高度不均，自1990年以来累计录得历史新高仅264次，最长无新高周期超过十年，而美国标普500指数同期历史新高次数高达780次。这种"颠簸式"走势，使该市场难以真正承担居民长期财富积累的重任。

两巨头一手遮天：AI热潮放大集中风险

人工智能需求爆发催生的芯片热潮，将韩国股市的集中度问题推向极端。彭博数据显示，电子及电气设备板块在Kospi中的权重近年来持续攀升，该指数对半导体行业的依赖程度与日俱增。

集中持仓对投资者而言是一把双刃剑：运气好时，押注少数正确标的可以大幅跑赢基准指数，过去五年聚焦科技股的投资者对此深有体会；但一旦经济周期转向，风险便会骤然暴露。从长期来看，无论是职业投资者还是散户，能够持续通过选股跑赢市场的人寥寥无几。

半导体行业的周期特性，是当前集中风险的一大关键隐患。该行业利润历来波动剧烈，短暂的景气繁荣之后，往往紧随供给过剩和利润率大幅压缩。Jonathan Levin此前撰文指出，全球半导体企业利润呈现极为明显的大起大落特征，繁荣之后往往是供给过剩与利润收缩的接踵而至。

尽管当前人工智能需求旺盛为内存芯片厂商提供了强力支撑，SK海力士和三星电子或仍有上行空间，但周期性行业的内在规律意味着顺境难以持久。一旦周期下行，高度集中于单一行业的市场所受冲击将尤为剧烈。

回报颠簸，积累财富难言理想

Kospi的历史表现揭示出一个深层问题：这是一个回报分布极不均匀的市场。彭博数据显示，该指数自1990年初以来的复合年均增长率约为7.3%，但几乎所有的资本增值都集中在约10至11个年份内完成——换言之，指数刷新历史新高的时间不足总时长的三分之一，其余大部分时间处于横盘甚至下跌状态。与之形成对比的是，标普500指数同期录得780次历史新高，显示出美国市场零售投资文化成熟、长期持续向上的特征。

这种"颠簸式"回报路径，对普通投资者尤为不利。Jonathan Levin指出，人类天性厌恶亏损，当投资组合剧烈震荡时，投资者往往倾向于在错误的时机频繁买卖。只有投资组合能够保持相对平稳的上行趋势，才能真正引导投资者克服情绪冲动、坚持长期持有。

全民入市：培育投资者，还是鼓励投机？

李在明力推全民入市，将Kospi突破5000点设为施政目标，并以韩国散户投资者的俗称"蚂蚁"（ants）自居，声称自己是"大蚂蚁"。Jonathan Levin认为，这种以日内交易语言为导向的政策姿态，令人不得不质疑：李在明究竟是想培育负责任的投资文化，还是造就一国投机者。

从制度设计来看，韩国现行的税收激励机制对长期持股的鼓励力度明显弱于美国，投资上限也更为保守。与此同时，韩国零售投资者最青睐的ETF产品，往往是利用衍生工具放大单日涨跌幅的杠杆型产品，一旦市场震荡或持续下跌，下行风险极为可观。

改革之路漫长，多元化方为长久之道

韩国政府近期推进的公司治理改革，致力于加强对中小股东权益的保护，具有一定实质意义。但Jonathan Levin认为，若要真正建立服务于普通民众的长期稳健投资文化，还需要在完善税收激励机制、推动更多企业上市等方面迈出更大步伐。

从市场结构来看，韩国经济长期由家族控股的财阀集团主导，这些巨头在体量上远超其他所有企业，对其影响力的削减至少需要数十年才能见效。在此背景下，鼓励韩国投资者构建真正多元化的投资组合——包括在海外市场进行较大比例的资产配置——或许是当下最务实的选择。

然而，李在明的做法却恰恰相反：批评投资海外股票的行为，将投资本国市场上升为爱国主义议题。Jonathan Levin认为，这种政策取向不仅无助于韩国居民的长期财富积累，也令此轮股市的亮丽表现更显脆弱。历史规律显示，Kospi的阶段性超额回报往往难以长久持续；而在市场结构未能根本改善之前，多元化投资——包括配置境外资产——仍是韩国普通投资者最值得坚守的原则。

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英特尔首席执行官陈立武（Lip-Bu Tan）5月10日在卡内基梅隆大学2026届毕业典礼上，亲手为英伟达首席执行官黄仁勋披上荣誉博士学位的博士帽。陈立武在典礼上公开表示，两家公司正在共同开发"令人兴奋的新产品"，并对黄仁勋在加速计算与人工智能领域的贡献给予高度肯定。

此番表态进一步印证了两家公司关系的实质性升温。英伟达此前已宣布向英特尔投资50亿美元，合作范围涵盖数据中心与消费级平台两大方向，涉及定制处理器、先进封装及代工制造等多个核心领域。

定制Xeon与消费级SoC：产品合作路线图浮现

据此前报道，英特尔与英伟达的产品层面合作已有较为清晰的路线图。在数据中心端，双方计划联合开发一款集成英伟达NVLink互联技术的定制版Xeon处理器，以满足大规模AI基础设施对高速芯片间通信的需求。

在消费级市场，双方计划将英伟达RTX图形IP整合至英特尔下一代片上系统（SoC）中。首款搭载该方案的产品代号为"Serpent Lake"，预计最早于2028至2029年间面世。这一布局若能落地，将对现有PC图形市场格局产生深远影响。

代工业务：英特尔的隐形机遇

在产品合作之外，英特尔代工业务（Intel Foundry）或许蕴藏着更大的战略价值。英伟达长期依赖台积电生产其核心数据中心芯片，但台积电在CoWoS先进封装产能方面持续承压，难以完全满足英伟达不断攀升的晶圆订单需求。

在此背景下，英特尔代工业务正成为英伟达寻求产能多元化的重要选项。英特尔近期相继拿下TeraFab及苹果的代工订单，被市场视为其代工业务重建外部客户信心的关键节点，也为吸引英伟达等大客户奠定了基础。

目前市场流传的消息显示，英伟达下一代代号"Feynman"的GPU或将采用英特尔的EMIB先进封装方案。此外，亦有报道称英特尔18A-P或14A制程节点可能用于生产部分英伟达GPU，涵盖范围或包括面向游戏市场的入门至中端消费级产品。

两强靠拢，市场静待官宣

陈立武与黄仁勋的典礼同框，不仅是一次个人情谊的公开展示，更被外界解读为两家公司战略协同提速的公开背书。随着英伟达50亿美元投资落定、产品合作路线图逐步清晰，市场对于双方正式联合公告的预期正在升温。

目前，两家公司均未就具体产品细节作出官方确认。但从代工产能合作到芯片IP整合，英特尔与英伟达的合作边界正在持续扩展。正如陈立武所言，"这段旅程才刚刚开始"，世界将很快见证这两家科技巨头合作的具体成果。

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5月8日，奔赴自然户外运动集团股份有限公司（前称“伯希和户外运动集团股份有限公司”，以下简称“奔赴自然”）向港交所主板提交了更新后的招股申请文件，中金公司与中信证券担任联席保荐人。

这并非其首次叩响资本市场的大门，在此之前，其曾于2025年4月、11月两次递交招股书，均以失效告终。

此次更名重头再来，奔赴自然试图向资本市场讲述一个升级版的中国户外生活方式故事。但在招股书高速增长的营收数据背后，其重营销轻研发、高库存及现金流承压等结构性矛盾，依然是其漫漫上市路上无法回避的焦点。

在本次更新的招股书中，最直观的变化是公司主体名称由“伯希和”全面变更为“奔赴自然”。

此番更名，其也是为了规避品牌名称争议风险。

伯希和品牌名称与法国汉学家、探险家保罗·伯希和（Paul Pelliot）同名，而保罗·伯希和因1908年从敦煌莫高窟带走大量珍贵文物，被部分人视为文物掠夺者，这一历史争议使品牌名称长期面临道德和文化层面的质疑。

另一方面，更名之后也剥离“伪洋牌”的刻板印象。

伯希和早年间借助此名称在消费者心中建立了一定的国际化错觉。

随着近年来国潮崛起和国内消费者对本土品牌认知的趋于理性，淡化外资色彩、强化中国原生品牌的身份成为必然选择。“奔赴自然”不仅是其沿用多年的品牌Slogan，也更契合当下中国市场的语境。

最新招股书勾勒出了奔赴自然近年来的暴增轨迹。

2023年至2025年，奔赴自然的营收规模从9.08亿元跃升至27.93亿元，年复合增长率高达75.38%；同期净利润也从1.52亿元增至3.56亿元。

然而，拆解其盈利模型不难发现，这种爆发带有强烈的“买量”属性。招股书显示，奔赴自然在资本开支上呈现出显著的重营销特征。2023年至2025年，其销售及分销开支从2.77亿元一路飙升至10.59亿元。这意味着，公司在2025年每创造100元收入，就有近38元被用于市场营销和渠道分销，而2023年时，这一费用为30元。

高昂的获客成本直接侵蚀了盈利空间。

虽然凭借产品结构调整，其毛利率从2023年的58.2%提升至2025年的63.7%，但其经调整净利率却从2023年的17.2%连续两年下滑至2025年的14.6%。

同时，奔赴自然在招股书中表示，公司运作轻资产业务模式，并无自有生产设施，而是与OEM厂商合作。据了解，2023年、2024年及2025年，该公司分别与129名、 171名及155名委托制造商合作，完全依赖代工模式。

在产品结构上，主打大众市场的经典系列贡献了83.7%的收入，而标榜高性能的专业性能系列仅占7.7%。这种以流量换销量、重度依赖外部供应链的打法，让其标榜的高性能定位面临外界审视。

此前两次冲击港股未果，除了资本市场对消费品牌审核趋严的客观因素外，奔赴自然自身基本面也暴露出一些弊病。

其中，存货周转危机是一大警报。

在营收飙升的背后，奔赴自然的库存规模从2023年的2.38亿元一路攀升至2025年的8.70亿元。更为严峻的是，其存货周转天数从2023年的189天大幅延长至2025年的264天。高企的库存直接加剧了跌价风险，2025年其存货减值损失高达5271万元，较2023年激增211%。

而从数据来看，其存货周转进一步恶化，这也为其本次IPO增加了更多不确定性。

面对第三次冲击港交所，奔赴自然背后的资本阵营要求其必须保持冲刺姿态。除早期的启明创投等机构外，腾讯于2025年3月斥资3亿元入局，成为第四大股东。

在本次募资用途的规划中，获取资金以支撑线下门店扩张和品牌转型是核心诉求。招股书显示，其线下DTC渠道增长迅猛，收入从2023年的4733万元增至2025年的5.06亿元，并在2026年3月官宣了知名演员赵露思作为新任品牌代言人以拉动大众认知。

但这注定是一条昂贵的道路。线上流量红利见顶且成本日益高昂，线下渠道的铺设意味着更高的租金、重资产运营和更复杂的精细化管理。这也解释了为何其净利率面临下行压力，毕竟整体业务的增长变贵了。

总体而言，奔赴自然精准踩中了中国户外经济爆发的风口，完成了资本的原始积累。但在始祖鸟向下兼容与迪卡侬向上探索的双向夹击下，奔赴自然本次能否成功闯关，不仅取决于保荐人的资本运作，更取决于其能否向市场证明：在褪去流量泡沫后，公司拥有消化庞大库存、改善盈利质量以及稳健经营的硬核底色。

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摩根士丹利最新发布的旗舰研究报告指出，中国AI已进入全新阶段——主导叙事的不再是能力追赶，而是价值捕获；核心逻辑已从训练转向推理，从技术转向应用，从潜力转向真实盈利。这不只是话题的切换，而是整个AI投资图谱的重塑。

这一转变已在企业财务层面留下清晰印记。据摩根士丹利数据，中国AI采用者的未来12个月每股收益（NTM EPS）自2023年底以来累计上涨约62%，EBIT利润率预计将从2021年约4%扩张至2027年的16%至17%区间，显著跑赢MSCI中国指数同期约10%的涨幅。

采用端亦持续扩张：摩根士丹利最新1H26 AlphaWise中国CIO调查显示，47%的受访CIO计划在未来一年内启动首个AI项目，高于上期调查的40%；大中华区覆盖企业中AI"赋能者/采用者"占比已从两年前的43%升至51%。

报告明确指出，市场对中国AI"变化速率"（rate of change）的定价仍然不足。过去一年，赋能层——尤其是电力、半导体及基础设施板块——已持续领涨；报告认为应用层追赶行情将是下一个核心主线。

报告开篇即写道："中国AI的故事不再是关于追赶，而是关于改写游戏规则。"

与西方聚焦前沿模型突破的路径不同，中国AI正在优化部署速度、成本效率与系统级整合能力。摩根士丹利指出，过去12个月，三大关键趋势集中涌现：

一是AI从基础设施建设转向盈利兑现——采用者已实现可量化的财务成果，盈利预期上调与利润率扩张同步发生；

二是瓶颈从算力转向电力与部署——约束已不再是AI能否被构建，而是能否被供电、扩容与实时交付，推动了能源系统层面新一轮投资周期；

三是新战场向具身智能延伸——从人形机器人到自动驾驶，AI正加速走向物理世界，中国凭借制造业基础、供应链深度与真实场景数据优势，具备独特的竞争地位。

与此同时，国内半导体供给率已从2025年的41%持续提升，摩根士丹利预计到2030年将达86%，为更具韧性的AI部署体系提供支撑。

AI在中国企业端的渗透速度持续超出预期，且财务影响已开始实质兑现。

据摩根士丹利全球AI映射调查第五轮结果，大中华区覆盖企业中，AI"赋能者/采用者"占比从两年前的31%逐步升至当前的51%；AI影响被列为"核心论点"或"显著影响"的企业比例从11%升至16%，具有中度AI影响的企业占比提升至37%以上，高于两年前的32%。

盈利端数据更为直观。中国AI采用者NTM EPS自2023年12月以来累计上涨约62%，MSCI中国同期基本持平。EBIT利润率预计到2027年达16%至17%，隐含12至13个百分点的累计扩张幅度，印证了AI在当前阶段对利润率的影响大于对营收的提振——约91%的中国AI采用者首要获益来源是成本效率，而非收入增长。

大模型竞争出现重要转折——"去商品化"趋势正在反转。

自2024年第二季度价格战爆发以来，中国主流LLM的API价格普遍下调70%至90%，但这一趋势已于2025年第二季度见顶。阿里巴巴、字节跳动、百度、腾讯、MiniMax、Z.ai、Moonshot与DeepSeek等主流厂商均对新旗舰模型实施涨价：据摩根士丹利统计，2025年第二季度至2027年第一季度，平均API输入价格上涨约80%，平均输出价格上涨约36%，Z.ai领跑这一趋势，从GLM-4.5到GLM-5涨幅超200%。

摩根士丹利强调，这轮涨价并非成本上升所致，而是模型性能持续提升的结果——API毛利率扩张印证了市场正从纯商品化向基于性能的货币化转型。

从全球份额来看，据OpenRouter数据，头部中国LLM的token使用量市场份额已从2025年4月的5%跃升至2026年3月的32%，头部美国模型的份额则从58%降至19%。中国AI的核心效率优势在于，通过架构创新（MoE混合专家架构）、强化学习与模型蒸馏，以及推理基础设施的软硬件协同优化，能够以仅相当于美国约15%至20%推理成本的价格，交付接近水平的模型智能。

报告将MiniMax与Z.ai列为中国AI基础模型层核心标的。其中，Z.ai的ARR预计将在一年内从不足1亿美元增至10亿美元；摩根士丹利近期将两者目标价分别上调18%与77%。阿里巴巴凭借芯片（T-Head）、云基础设施（阿里云）、基础模型（Qwen系列）与消费应用的四层全栈布局，被列为覆盖范围内最优全栈AI平台；腾讯在应用层保持最强竞争力，通过微信生态驱动变现。

国产芯片的扩张还在持续。

摩根士丹利预计，中国AI芯片市场规模将从2025年约190亿美元增长至2030年的670亿美元，国内供给率同步从41%升至86%，国内厂商营收预计在2027年以价值计超越进口芯片。

从竞争动态看，市场已从"能否参与"转向"如何争夺增量份额"，两大结构性趋势驱动这一转变：AI推理工作负载大幅扩张，以及持续收紧的出口管制。。

摩根士丹利渠道调研显示，国产AI加速器相对当前中国市场可获得的英伟达产品，总拥有成本（TCO）可低出30%至60%，推理每token成本已达大致可比水平。采购决策正从追求峰值性能转向"可部署的成本效率"。

"为AI供电"主题已催生超过1.5万亿美元的市场价值重估。

摩根士丹利指出，随着AI数据中心推理负载爆发式增长，瓶颈已从电力可用性转向功率灵活性与并网时效，储能系统（ESS）正成为下一个核心机遇。

报告预测，全球数据中心ESS年度新增部署量将在2030年达到约321GWh（美国169GWh、中国85GWh、其他地区68GWh），整体CAGR约30%，与2025年全球公用事业规模ESS约325GWh的基数相当。此外，全球燃气轮机需求预计从约60GW/年增至未来十年超100GW，高压变压器价格较正常水平已上涨30%至50%，交期延长至正常水平的2至3倍，为中国设备出口商提供持续弹性。

与此同时，人形机器人规模化临界点渐近。

摩根士丹利估计，中国人形机器人销量将从2025年的1.2万台增至2026年的2.8万台，并于2029年突破10万台、2034年超100万台，至2050年中国市场潜在销量达5400万台，对应约1万亿美元市场空间，全球市场届时或高达7.5万亿美元。

2026年竞争焦点已从"运动能力"切换至"机器人大脑"，模型能力成为关键分水岭。中国在广泛真实场景数据采集与多路径并行探索上具备独特优势。第十五个五年规划首次将机器人列为战略性新兴产业，持续政策背书有助于加速规模化部署的推进节奏。

中国汽车行业也正逼近AI驱动的拐点。

监管层已向包括长安、华为BAIC Arcfox、岚图、小鹏、理想与小米在内的多家整车企业发放首批L3自动驾驶许可。

摩根士丹利预计中国L2+智能驾驶渗透率将从2025年约25%升至2026年的32%，并于2030年突破50%。Robotaxi方面，预计2030年中国L4+自动驾驶出租车规模将达36万至40万辆，约占出租车及网约车总量的8%。

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据贝森特在X平台发布的行程，他将于本周二与日本首相高市早苗及财务大臣Satsuki Katayama举行会谈。贝森特长期主张日本应通过日本央行加息来应对日元疲软，而非借助市场干预，此番抵日正值日元问题高度敏感之际，分析人士预计双方谈判措辞将明显强硬。

日本的财政与货币政策走向对美国国债市场具有直接牵连。日本实施干预通常需要抛售美债筹资，由此推高美债收益率；与此同时，日本国债收益率持续攀升，亦可能将冲击波传导至全球固定收益市场。贝森特曾将10年期美债收益率列为其最关键的市场观测指标，任何来自日本的上行压力都将令特朗普政府的施政目标更趋复杂。

在分析人士看来，此次访问结果举足轻重。"毫无疑问，贝森特对日本的一言一行都至关重要，"从事日本市场研究逾三十年的全日本资产管理公司首席策略师Chotaro Morita表示，"如果他进一步加码施压，日本几乎没有反驳的空间。"

10万亿干预叠加访问压力，分歧难以回避

日本当局近期被市场广泛认定已多次大规模入市买入日元。据报道，近期干预金额合计高达约10万亿日元，力度罕见。然而，贝森特对此路径持明确保留态度，他更倾向于让日元随日本央行政策正常化自然寻找合适水位，而非通过行政手段直接托市。

事实上，去年8月贝森特便曾公开表示"日本存在通胀问题"，并批评日本央行在加息问题上"落后于形势"。同年10月他在东京访问期间，更在日本央行政策公告前一日公开呼吁高市政府为日本央行抗通胀留出空间。

Morita指出，对于日本央行加息进程，贝森特长期以来都认为步伐过慢。"他了解这个国家，但这并不意味着他会采取友善的立场。"

达沃斯风波：那场“更像训诫”的会面

今年1月世界经济论坛期间，日本国债市场大幅震荡并蔓延至美债，恰逢贝森特高调出席达沃斯之际。据知情人士向媒体透露，贝森特在论坛间隙与Katayama的会面，其性质更接近一场正式训诫，而非惯常的沟通交流。

据其中一位知情人士描述，贝森特发言语速极快，接连抛出多项诉求，令Katayama的文字助理应接不暇、难以完整记录。知情人士未透露其具体要求内容。

与此同时，贝森特还公开施压。他在接受福克斯商业频道采访时表示，已与日方进行了沟通，"相信"双方将共同采取行动平息市场波动。此后不久，Katayama公开呼吁市场保持冷静，强调日本正在推行"负责任且可持续"的财政政策，一定程度上稳定了投资者对日本财政计划的预期。

出人意料的美国“背书”：授权汇率询价

就在达沃斯那场紧张会面数日后，贝森特采取了一个出乎市场意料的举措——授权执行所谓"汇率询价"（rate check），向市场交易商发出潜在入场干预的警示信号，帮助日本在不实际动用外汇储备的情况下暂时驱散投机压力，为日元争取喘息空间。

日本央行前外汇部门负责人、曾于2010至2011年代表日本财务省执行外汇干预操作的Atsushi Takeuchi对此深感震惊。"市场上大概从未有人听说过美国为日元执行汇率询价，影响极为深远，"他表示，"就连我担任那个职位时，都从未想到过这个选项。"

不过，这一援手与贝森特对日本经济政策的根本主张并不矛盾——他依然认为，应通过日本央行渐进加息来推动汇率向合理水位回归，而非依赖干预操作。

日债与美债的联动：贝森特最担忧的传导链

此次访问背后，有一条市场逻辑链条贯穿始终：日本国债收益率上行，直接威胁美债市场稳定。

上月，日本10年期国债收益率升至1997年以来最高水平，而市场目前对日本央行下月加息的预期也在持续升温。日本当局通常通过抛售美国国债来筹集入市干预所需资金，此举将直接推高美债收益率。与此同时，随着日本国内利率上升，日本投资者增配海外资产——包括美债——的动力也可能随之减弱。

"日本正处于经济体制转型的中途，"国际金融协会（IIF）首席执行官Tim Adams表示，日本央行逐步退出超宽松货币政策"正在改变全球均衡"。他指出，"日本资本潜在的回流"对全球市场包括美国国债均有深远影响，"财政部需要对这一转变保持密切追踪"。Adams曾出任财政部国际事务副部长。

35年情结：从泡沫时代到阿贝经济学赌局

贝森特对日本市场的深度介入并非源于官职，而是植根于长达三十五年的个人观察与投资实践。

据他在一档播客中回忆，1990年他初抵日本时，正值泡沫经济末期。他下榻东京知名的大仓酒店约三个月，每晚房价高达500美元。到2011年，同一家酒店的房价已跌至350美元——"这说明了一切。"他说，"我见证了上涨，也见证了下跌，然后是漫长的停滞。"

转机出现在2012年。贝森特随其上司、亿万富翁对冲基金传奇人物George Soros，在耶鲁大学会见了经济学教授Koichi Hamada——时任首相安倍晋三的核心智囊之一。Hamada阐述了后来"安倍经济学"的早期构想。"如果这些政策得到实施，市场潜在走势的量级令我越来越兴奋，"贝森特在2022年《国际经济》杂志的文章中回忆道，他告诉Soros，这将是"一生难遇的交易机会"。此后索罗斯在做空日元的押注中赚取约10亿美元。

到2022年，贝森特判断日本央行已进入超宽松政策的"终局"，其自营宏观基金Key Square Capital Management当年录得约30%的回报，日元押注贡献显著。此次访日将使他自1990年以来造访日本的次数累计达到54次。

Hudson Institute日本研究主席Ken Weinstein形容，贝森特对日本的了解程度在历任财政部长中"前所未有"。"一位日本财务大臣在处理日本议题时通常对美国财政部长拥有信息优势，但当贝森特在场时，这种优势将大幅缩小，"Weinstein说。

高市的两难：华盛顿的支持也是约束

对于日本首相高市早苗而言，贝森特的高度关注是一把双刃剑。

一方面，贝森特此次访问东京向日本发出了一个政治信号：华盛顿并未忽视其重要的亚洲盟友。另一方面，贝森特对日本经济政策的强势介入，持续压缩了高市政府在国内政策上的自主空间。

高市此前力推扩张性财政政策，并一度讨论削减销售税——这些主张持续引发投资者担忧，认为东京可能低估了宽财政路线对长期通胀的潜在影响。不过，由于食品销售税临时减免方案进展迟缓，至今未有明确时间表，相关忧虑有所缓解。今年2月高市在众议院大选中取得压倒性胜利，也在一定程度上巩固了市场信心。

Katayama在达沃斯接受彭博采访时坚称，日本对全球投资者而言依然是强劲的"买入"标的，税收随经济增长而增加、叠加支出优化，将使政府无需超出预算新增国债发行，即可推进重点产业投资布局。

然而日本债券收益率的上行趋势并未终止，始终保持着向美债传导的潜力。贝森特清楚其中的利害，此行也绝非礼节性访问。

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据中国台湾《经济日报》周日援引业内消息人士报道，英伟达已与ODM合作伙伴敲定Vera Rubin的量产方案，计划于6月进入试产阶段，7月起开始向北美主要云服务商发货。首批客户名单涵盖微软、谷歌、亚马逊、Meta和甲骨文。

此前市场流传的有关Vera Rubin设计变更及规格调整的传言，似乎并不准确，或仅基于已被修正的早期信息。

这一进展对英伟达及其供应链合作伙伴具有重要意义。报道显示，台积电已于今年早些时候以3纳米制程开始量产Vera Rubin芯片，富士康、广达和纬创等合作伙伴将于2026年下半年全面铺开，大规模出货最早将于2026年第三季度启动。据估算，每套Vera Rubin AI服务器机架售价约为1.8亿美元。

传言被澄清，量产时间表落地

数日前，市场上流传着多则关于Vera Rubin设计问题及规格变动的传言，与此前Blackwell GPU服务器发布前夕的情形颇为相似。《经济日报》的最新报道显示，英伟达已完成Vera Rubin量产版本的定型工作，相关传言所指的问题或已得到解决。

报道指出，英伟达将于6月启动试产，随后在7月向微软、谷歌、亚马逊、Meta及甲骨文等北美云服务商开始首批交付。英伟达预计将在即将举行的Computex 2026主题演讲上重点介绍上述合作进展，CEO黄仁勋届时将登台阐述AI领域的最新动态。

供应链全面动员，潜在市场或达万亿美元

在供应链层面，台积电已率先以3纳米制程启动Vera Rubin芯片的量产。组装端方面，富士康、广达和纬创将于2026年下半年进入全面出货阶段，大规模交付最早于第三季度展开。

内存供应商同样在为Vera Rubin加大投入。据报道，Rubin GPU将搭载全新HBM4内存方案，Vera CPU则配备容量最高达256GB的SOCAMM2 LPDDR5X内存，相关供应商有望从这一平台的放量中获得显著拉动。

平台规格与市场潜力

Vera Rubin平台由七颗芯片构成，并配备强大的软件后端支持。英伟达此前承诺，将在10年内实现计算输出提升4000万倍的目标。

在市场规模方面，据估算，Vera Rubin平台有望将英伟达的全球市场触达规模扩展至至少1万亿美元。每套AI服务器机架约1.8亿美元的定价，也预示着这一平台对英伟达整体营收的潜在贡献体量。

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据追风交易台，花旗集团最新研究报告指出，即便在霍尔木兹海峡持续封锁的压力下，铜的实物市场仍展现出显著的结构性韧性，并将近期目标价维持在每吨13000美元；一旦海峡重新开放、市场情绪改善，铜价有望在年底前均值升至每吨15000美元。

报告认为，能源转型与AI相关需求、军事需求增长以及供应端约束，共同构成铜价抵御周期性冲击的三重缓冲，使铜在当前复杂宏观环境下的韧性远超历史可比时期。

伦敦金属交易所铜价周一上涨0.2%至每吨13609美元，逼近历史最高收盘价。尽管特朗普周末将伊朗最新和平提案斥为"完全不可接受"，金属市场仍随亚洲股市同步走高，显示投资者对局势进一步升级的担忧相对有限。

"市场已经从美伊冲突的影响中走出，铜价目前有其独立的价格趋势，"苏州创元和赢资产管理交易经理Jia Zheng表示，中国库存下降与供应偏紧是主要支撑因素。

近期目标13000美元，牛市情景直指15000美元

花旗对铜价的近期判断偏中性审慎。报告将基准情景下霍尔木兹海峡封锁持续至5月底，认为这将持续压制全球增长预期与市场风险偏好。即便出现更大幅度的风险资产抛售，预计实物市场的逢低买盘仍将支撑铜价在二季度守住每吨12000美元上方。

进入下半年，基准情景预计美国关税与库存动态将形成阻力，铜价或回落至每吨12000美元。然而，牛市情景下，若霍尔木兹海峡重新开放带动增长预期改善、补库需求释放，或能源转型需求因本次危机而获得结构性提振，铜价年底均值有望达到每吨15000美元。对牛市情景赋予30%的概率权重，基准情景权重为50%，熊市情景（铜价跌至每吨10000美元）权重为20%。

能源转型需求提供结构性缓冲

铜需求对周期性冲击的敏感度已较历史水平显著下降，核心原因在于结构性需求占比的持续提升。能源转型与AI相关需求目前约占全球铜消费总量的18%，且自新冠疫情后几乎贡献了铜需求增量的全部。

报告测算，若将历史上重大经济下行期（如1980年代第二次石油冲击和全球金融危机）中铜需求年均下降3%至5%的幅度套用至当前，假设结构性需求保持不变，周期性需求下降5%仅对应全球精炼铜消费下降约1.7%；若周期性需求仅下降3%，则全球总需求大体持平。这一测算表明，结构性需求的扩张已实质性地降低了铜总需求的下行风险。

高油价本身可能反向刺激能源转型加速——燃料进口国在地缘政治压力下倾向于加快推进可再生能源与电气化，进而带动电动汽车、储能及电网基础设施的铜需求增量。中国在这一逻辑中尤为突出，其铜消费结构中能源转型占比更高，抗周期能力相对更强；中国以外市场则对制造业周期的敞口更大。

军事需求提供额外上行空间

军事相关铜需求是一项结构性支撑因素。报告估算，全球军事相关铜消费约为每年250万吨，占全球消费总量约9%。共识预期显示，全球国防预算未来数年将保持温和增长，可支撑军事铜需求维持在较高水平。

更值得关注的是，现代战争的装备密集程度持续提升——无人机、导弹等消耗性装备的大量使用，意味着军事铜消费的增速可能超过实际军费开支的增速。若中东或其他地区地缘紧张局势进一步升级，军事铜需求存在大幅跳升的可能，俄乌战争爆发后的需求变化即为先例。

供应端约束同步收紧

霍尔木兹海峡封锁对铜供应端的冲击主要通过两个渠道传导：废铜回收成本上升，以及硫磺供应短缺对湿法铜矿山的影响。

废铜供应对能源价格冲击最为敏感。废铜的回收、加工与再熔均属能源和运输密集型环节，燃料与物流成本上涨将直接推高边际废铜供应成本曲线，压缩边际供应商的入市意愿。废铜是今年铜供应增量的主要来源，而矿山产量预期基本持平，这使得废铜供应的收缩对整体供需平衡的影响尤为关键。

硫磺短缺方面，中东硫磺出口受阻将推高刚果（金）等依赖硫酸的湿法铜矿山的生产成本，但由于当前铜价远高于矿山边际成本，直接减产的风险有限，生产商可通过库存调配与工艺优化加以应对。

"以防万一"库存逻辑支撑中长期高价

报告中还提出了一个中长期价格支撑逻辑：随着全球贸易摩擦与地缘政治不确定性上升，各国政府与企业供应链正从"及时交付"模式向"以防万一"模式转变，主动增持金属库存的意愿增强。

报告测算，若全球精炼铜库存从当前约1.3个月消费量提升至2个月，在两年内完成建库，所需铜价约为每吨14423美元；若目标提升至3个月消费量，两年建库所需价格则高达每吨27885美元。

在这一框架下，库存盈余与高铜价可以并存——高价格是激励边际供应（尤其是废铜与高成本矿山）入市、满足库存建设需求的必要条件。这一逻辑也契合当前市场将铜作为战略硬资产配置的更广泛投资主题。

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该公司5月11日发布的财报显示，截至2026年3月31日的财年，归属母公司股东的净利润达5508亿日元，同比增长4.7%，创下历史新高，超越原定5430亿日元的目标。

与此同时，软银宣布计划在大阪堺市工厂启动大规模电池生产，以支撑其AI数据中心的电力需求，并设立两大新合资企业，目标在2030财年前通过电池业务实现逾1000亿日元年收入。

上述战略布局直指AI时代对数据处理与电力基础设施的爆发性需求。软银在新一期中期管理计划中提出，到2031财年实现合并营业利润1.7万亿日元、归属母公司净利润7000亿日元的目标，较当前水平均有大幅提升。对于关注软银转型进程的投资者而言，此次业绩与战略公告释放出明确的增长信号。

全年业绩全面超预期，净利润历史性突破

截至2026年3月31日的财年，软银营业收入同比增长7.6%至70387亿日元，同样创下历史新高，全部五大业务板块均录得收入增长。营业利润增长5.4%至10426亿日元，净利润增长10.9%至7266亿日元。

分板块来看，金融板块表现最为亮眼，营业利润同比翻番，大增107.1%至863亿日元，主要受益于PayPay旗下二维码支付及信用卡业务交易规模的持续扩张，以及PayPay Corporation于2026年3月在美国上市所带来的估值效益。企业板块营业利润增长13.0%至1924亿日元，云计算与安全解决方案需求旺盛是主要驱动力。消费者板块营业利润增长3.8%至5508亿日元，移动通信用户规模稳定增长支撑了整体表现。

媒体与电商板块则受到拖累——ASKUL Corporation于2025年10月发生系统故障，导致该板块营业利润同比下滑7.1%至2404亿日元，成为各板块中唯一出现利润下降的业务。

从现金流角度来看，经营活动现金流入13938亿日元，同比小幅增加259亿日元；主要自由现金流（Primary FCF）录得正6336亿日元，同比增加303亿日元，反映出在AI计算基础设施等长期成长性投资持续加码的背景下，公司主营业务的现金创造能力依然稳健。

大规模电池制造，押注AI数据中心能源供给

软银宣布将在大阪堺市工厂启动大规模电池单元生产，合作方为韩国企业Cosmos Lab及DeltaX Co.，目标于2027年4月起始的财年实现量产，初期年产能定为1GWh，据彭博新能源财经数据，这将使该设施成为日本规模最大的储能生产基地之一。据彭博此前报道，软银未来有望将产能扩展至数GWh。

在合作分工上，Cosmos Lab将贡献其锌卤素技术以提升电池安全性，DeltaX Co.则专注于高能量密度设计。

围绕这一业务，软银将设立两家合资企业：AX Factory定位为AI数据中心运营与硬件制造枢纽，GX Factory则承担次世代电池、太阳能板及相关产品的制造职能。公司目标到2030财年，电池新业务年收入超过1000亿日元（约合6.36亿美元）。

这些电池产品除优先为软银自有AI数据中心供电外，还将面向电网调峰、工厂及工业与民用市场销售，中期目标是拓展至海外市场。

新中期计划锁定AI转型，2031年利润目标大幅跃升

软银于2026年5月同步发布了覆盖2027至2031财年的新一期中期管理计划，核心战略定名为"Activate AI for Society"，旨在将AI潜力渗透至所有业务板块，并通过AI基础设施与AI服务的商业化驱动集团整体增长。

具体财务目标方面，公司计划在2031财年实现合并营业利润1.7万亿日元、归属母公司净利润7000亿日元，均将创历史新高。

对于2027财年，软银给出的指引是：营业收入75000亿日元（同比增长6.6%），营业利润11000亿日元（同比增长5.5%），归属母公司净利润5600亿日元（同比增长1.7%）。各业务板块营业利润均预计增长，其中企业板块增幅最高，预计达19.5%，主要来自云计算、AI及移动服务需求的持续释放。"其他"板块亏损预计扩大，主要因次世代社会基础设施建设带动研发及相关支出上升。

在股东回报方面，软银维持每年提升普通股每股股息的承诺，2027财年全年每股股息计划为8.80日元，高于2026财年的8.60日元，派息率约76.2%。

战略布局加速，AI生态版图持续扩张

在本财年，软银在AI生态建设方面落子密集。2025年11月，软银、软银集团及OpenAI三方合资成立SB OAI Japan GK，将依托OpenAI技术，向日本企业市场独家推出"Crystal intelligence"一站式企业AI解决方案。

同期，软银旗下SB Intuitions Corp.推出基于自研大型语言模型"Sarashina"开发的轻量版"Sarashina mini"，并面向企业客户开放API接入，侧重日语理解与本土商业场景适配。

在云基础设施领域，软银于2025年10月与Oracle Corporation达成合作，推进"主权云"服务，确保数据与系统在日本境内完全自主运营，并计划通过"Cloud PF Type A"支持GPU环境及生成式AI工作负载。

电信网络层面，软银正探索将HAPS（高空平台站）技术应用于商业服务，计划于2026年在日本开展HAPS预商用服务，并与Sony Network Communications Inc.成立光纤线路合资企业，以提升网络质量。

上述举措共同构成该公司首席执行官孙正义将软银重塑为AI使能平台的长期战略，同时也与软银集团创始人孙正义在全球AI竞赛中争取更大话语权的整体愿景高度契合。

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黄仁勋在演讲中将当前时刻与PC革命初期相提并论，强调AI正在催生人类历史上规模最大的科技基础设施建设浪潮。“没有哪一届毕业生，拥有比你们更强大的工具，或更广阔的机遇，”他对台下数千名毕业生说道，“我们都站在同一条起跑线上。”

他告诉应届毕业生，人工智能正在缩小“技术鸿沟”，让任何人都能创造出有用的东西。他说，这意味着未来几年年轻人将迎来许多新的机遇。

“现在是你实现梦想的时候了，时机再好不过了，”他说。

这番表态与当前市场情绪形成鲜明对比。美国皮尤研究中心的调查显示，约半数美国人对AI在日常生活中的普及感到“忧虑多于期待”。

与此同时，Cloudflare、Snap等多家企业今年以AI提升效率为由裁员，2026年初应届毕业生失业率更攀升至四年高点。黄仁勋的表态，对于正在评估AI产业长期投资价值的市场参与者而言，具有重要的信号意义。

AI正在重塑产业格局，毕业生站在历史起点

黄仁勋在演讲中将AI定性为一场超越以往任何技术革命的范式转变。他回顾了PC、互联网、移动互联网和云计算的历次浪潮，指出这些变革共同铺垫了当下这一历史节点。

“即将发生的事情，比以往任何时候都更为深远，”他说，"因为智能是所有行业的基础，每一个行业都将因此改变。"

黄仁勋将AI描述为推动“美国再工业化”的核心引擎，称其为“一代人一次的机遇”。他强调，AI带来的机遇并不局限于科技行业，而是延伸至电工、水管工、钢铁工人、技术人员等各类建设者，有望真正弥合技术鸿沟，让计算与智能的力量惠及更广泛的人群。

正面回应就业焦虑，批评行业内部“末日论”

面对外界对AI冲击就业的担忧，黄仁勋在演讲中直接回应：“AI不太可能取代你。但比你更善用AI的人，可能会。”

这一表述既承认了就业市场的现实压力，也为毕业生指出了应对路径——主动拥抱AI，而非被动回避。

黄仁勋同时对行业内部的悲观论调提出批评。他在本月早些时候的一档播客节目中点名批评了部分科技领袖的言论，称Anthropic CEO Dario Amodei关于AI将消灭50%白领初级岗位的预警，以及马斯克关于人类面临"20%灭绝概率"的说法，"没有任何帮助"。

“这类言论出自和我一样的人——CEO们，”他说，“不知为何，因为成了CEO，就产生了上帝情结，转眼间便自以为无所不知。我们必须谨慎，真正回归事实本身。”

呼吁负责任推进AI，强调安全与创新并行

黄仁勋在演讲中并未回避AI带来的真实风险，而是强调以"清醒"的态度推进这场革命。他指出，历史上每一次重大技术革命都伴随着恐惧与机遇并存，AI革命亦不例外。

他以放射科医生为例阐释AI与人类工作的关系：AI可以自动化读取影像扫描这一“任务”，但无法替代医生照护患者这一“使命”。AI自动化的是任务，提升的是人的价值。

黄仁勋为这一代人开出了四条并行的行动纲领：安全推进、制定审慎政策、让AI广泛普及、鼓励所有人积极参与。他同时向政策制定者喊话，要求其"建立保护社会的合理护栏，同时允许创新、发现和进步向前推进"。

“历史表明，退缩于技术之外的社会，并不能阻止进步——只会放弃塑造进步、从中受益的机会，”他说，“答案不是恐惧未来，而是明智地引导它。”

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摩根大通大宗商品分析师Natasha Kaneva在最新报告中指出，此轮能源危机的调整机制正在发生根本性转变——压力已从原油端向下游成品油端传导。自战事爆发以来，亚洲成品油价格涨幅已达原油涨幅的1.5至3倍，航空燃油裂解价差更飙升至每桶80至100美元的极端水平。

此前，国际能源署（IEA）在4月警告欧洲航空燃油库存最快六周内将告罄，科威特国家石油公司（KPC）也已正式援引不可抗力条款暂停部分出货。

消费者购买的不是原油，而是燃油。这一看似简单的事实，正在成为理解当前能源危机下一阶段的核心逻辑。摩根大通认为，在炼油产能受限、中东成品油出口骤降的背景下，成品油价格——而非原油价格——将成为需求破坏的主要传导渠道，并对全球航空、物流及消费端形成实质性冲击。

库存：史上最大供应缺口，原油价格却异常平静

自本轮冲突爆发逾两个月以来，市场面临一个令分析师困惑的悖论：这被记录为"史上最大规模原油供应中断"，布伦特原油均价却仅维持在约100美元附近。

摩根大通的数据显示，全球原油库存正经历有记录以来最大幅度的下滑。若当前趋势延续，库存将在数周内触及"运营压力"水平，并于9月前跌至"运营底线"。

Kaneva在报告中解释，油价的相对平稳并非市场对危机的漠视，而是市场在承认一个更为严峻的现实：如此量级的供应冲击，单靠原油市场本身根本无法消化，系统缺乏足够的弹性。亚洲和欧洲炼油商已被迫削减开工率——3月减少210万桶/日，4月进一步扩大至380万桶/日。与此同时，中东本身的成品油出口也损失了约470万桶/日。

据彭博4月份报道，科威特国家石油公司（KPC）已正式通知客户援引不可抗力条款，暂停对无法进入波斯湾船只的原油及成品油交货。知情人士透露，科威特油气基础设施已遭受多次打击，当前产量已跌至1990年代初的历史低位，即便冲突结束，产能全面恢复仍需时日。

炼油机制：一场零和博弈，产品之间的分子争夺战

要理解成品油危机为何难以快速化解，需要理解炼油本身的物理约束。

摩根大通在报告中详细阐述了炼油的运作逻辑：炼油本质上是按沸点将一桶原油分离为不同产品的过程，是一个严格的质量守恒系统——投入多少，产出多少，不可能凭空创造。这意味着，炼油是一场零和博弈，多生产一种燃油，必然意味着少生产另一种。

原油本身并非均质物质。轻质原油分子较小，天然偏向生产汽油和石脑油；重质原油分子复杂，更多产出柴油、燃料油和残渣油。在高复杂度炼厂（如美国炼厂）中，通过流化催化裂化装置（FCC），汽油产率可从自然状态的约20%提升至45%以上，因为全球乘用车保有量庞大，现代炼厂普遍针对汽油生产进行了深度优化。

航空燃油在蒸馏塔中处于汽油与柴油之间的"中间馏分"位置，通常占炼厂产出的8%至15%。柴油同样属于中间馏分，占比约25%至35%。关键在于，航空燃油与柴油争夺的是桶内同一批分子，两者之间存在直接的产量竞争。而炼厂在两者之间的调配空间极为有限，通常仅能在总产出中移动约2%至5%。

这意味着，当市场信号要求炼厂最大化航空燃油产量时，柴油供应几乎必然受损。

冲击：从炼厂到加油站，连锁反应已在蔓延

当前裂解价差的信号已足够清晰：航空燃油裂解价差飙升至每桶80至100美元，创俄乌冲突以来历史新高，市场在向炼厂发出明确指令——尽可能多地生产航空燃油。

美国炼厂已作出响应，将航空燃油产率提升约2个百分点，并将航空燃油出口推升至历史纪录水平，以捕捉全球市场的超额利润。但代价随即显现：汽油产率下降2个百分点，产量较去年同期减少约34万桶/日。时机尤为不利——美国驾车出行旺季将于5月底阵亡将士纪念日前后正式开启，美国汽油零售价已升至4.56美元/加仑，5美元的风险已不可忽视。

在航空端，冲击同样直接。IEA警告称，欧洲多国可能在未来六周内开始面临航空燃油短缺，中东此前占欧洲航空燃油净进口量的75%。廉价航空公司EasyJet已表示，燃油成本上升正在拖累客户预订，年内晚些时候的机票销售同比2025年下滑2%。代表欧盟各机场的行业组织ACI Europe警告，夏季旅游旺季将受到干扰，对依赖旅游业的成员国将产生"严峻的经济冲击"。

摩根大通的结论是，下一阶段的能源冲击，将不再呈现为原油价格的经典式飙升，而更像是一场炼油端与终端用户的燃油短缺危机——原油价格或在100美元附近维持相对稳定，而成品油裂解价差持续走阔，通过燃油价格直接冲击消费者、航空公司与物流体系。

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美以联合对伊朗发动攻击点燃战火以来，半导体板块市值飙升26%，增幅高达3.7万亿美元，成为拉动全球市值增长的最主要引擎。英特尔、台积电等芯片巨头股价大幅攀升，叠加大型科技公司第一季度强劲业绩支撑，AI叙事主导了市场走势。Pictet Asset Management首席策略师Luca Paolini表示，投资者在"极度宏观不确定性"的环境下重返科技股，追求美国科技板块"盈利确定性"，"停火之后，市场的焦点全部回到了AI。"

与此形成对比的是，航空公司削减航班，消费者缩减开支，企业相继发出提价预警——战争对实体经济的冲击正在蔓延。能源、消费品、汽车、矿业乃至国防板块均出现不同程度下跌，AI叙事与战争现实之间的裂口，正在全球股市中清晰呈现。

这场分化的深层逻辑在于：当市场面临宏观不确定性时，资金向盈利可见度更高的资产集中。AI提供了这种确定性，而战争没有。

AI叙事压倒战争议题

根据AlphaSense数据，今年一季度财报电话会议中，近三分之二的大市值企业提及了AI，约为讨论中东冲突相关公司数量的两倍。这一比例折射出市场注意力的分配——战争固然存在，但AI才是当前主宰投资者思维的核心变量。

Capital Group投资专家John Lamb表示："越来越多的证据表明，这轮AI周期是真实的。这不是一个昙花一现的周期，而是一个真实的、持久的投资周期。"

从历史对比来看，这轮反弹的韧性尤为突出。市值超过100亿美元的上市公司，在战争爆发后的前10周内合计增值5.6万亿美元。而俄乌冲突，同口径公司市值同期下跌2.5万亿美元；新冠疫情暴发初期则蒸发逾9万亿美元。AI驱动的科技股，正在充当全球股市的"减震器"。

能源板块：几家欢喜几家愁

油价自战争爆发以来上涨约50%，推动能源板块整体走强，但各公司表现分化明显。

沙特阿美在战争期间市值增加1440亿美元，尽管其油田和炼油设施遭受导弹和无人机袭击，主要出口通道也被切断。油价每上涨1美元，沙特阿美即可新增约10亿美元自由现金流。中东敞口相对较小的挪威国家石油公司Equinor涨幅达24%，BP和TotalEnergies分别上涨14%和16%，拥有大型交易部门、能够捕捉市场波动机会的公司同样表现亮眼。

相比之下，在波斯湾油气生产受损的公司境况堪忧。埃克森美孚和壳牌均面临数十亿美元的修复账单，涉及卡塔尔拉斯拉凡工业城受损设施。埃克森美孚市值自冲突爆发以来下跌约4%，缩水280亿美元。

消费、汽车与矿业：多重压力叠加

霍尔木兹海峡关闭推高物流成本，并对消费者信心造成压制。宝洁和金佰利已相继警告将上调产品价格。奢侈品集团LVMH和爱马仕因需求下滑而承压；日产、丰田和Stellantis等汽车制造商则面临供应链中断、铝等原材料价格上涨以及中东市场需求骤降的多重打击。

沃尔沃汽车首席执行官Håkan Samuelsson表示，其最大担忧是美国消费者信心的下滑："这对整个经济产生压力，人们开始担心自己是否会失业……所以现在不是买车或买任何东西的时机。"

矿业公司则遭遇双重打击：柴油价格上涨推高投入成本，同时全球经济潜在放缓的预期压低了大宗商品价格前景。此前因金价历史性走高而受益的Agnico Eagle和紫金矿业，如今跌幅最为明显。

国防股：受益预期落空

尽管各国政府正在大量消耗战略弹药储备，欧美主要防务公司的市值自伊朗战争爆发以来却普遍下跌。分析师认为，这轮抛售反映出投资者对国防工业能否在现有供应链瓶颈下快速扩大产能的疑虑。

这一走势揭示了当前市场逻辑的另一面：在AI驱动的乐观情绪主导下，即便是直接关联战时需求的板块，也未能获得资金的持续认可。资本正在向那些能够提供可预期盈利增长的科技公司聚集。战争重塑了部分行业的基本面，但在AI周期面前，这种重塑的市值效应相形见绌。

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莫迪于周日发表讲话，要求民众在任何场合均不应购买黄金首饰，同时呼吁削减燃油消耗、减少不必要的海外出行。他表示，印度在黄金进口上耗费大量外汇，民众应避免非必要消费。

这一表态迅速传导至资本市场。印度最大珠宝商Titan Co.周一盘中一度下跌6.6%，Senco Gold Ltd.和Kalyan Jewellers India Ltd.跌幅分别高达10.8%和9.5%。

贸易逆差承压，黄金进口成焦点

据彭博报道，莫迪此番异乎寻常的呼吁，背后是中东战争及由此引发的能源短缺正在持续扩大印度贸易逆差、拖累卢比汇率。

在印度进口账单中，黄金是仅次于石油的第二大进口商品，印度也是全球第二大黄金进口国。与此同时，印度各银行近期因行政瓶颈在黄金进口方面已遭遇阻碍，相关扰动预计对4月份贸易平衡形成一定支撑。

黄金深植文化，政策效果存疑

莫迪的呼吁能否真正改变印度民众的消费行为，仍是未知数。黄金在印度经济与文化生活中占据核心地位——许多印度人将其视为重要的储蓄工具，婚礼及各类宗教节日期间购买黄金更被视为吉祥之举。

这一文化惯性意味着，即便来自最高领导人的倡导，其实际约束力也相当有限。市场对政策落地效果的不确定性，或将持续影响珠宝板块的短期走势。

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据华尔街日报周日报道，知情人士透露，阿波罗正就出售其旗下上市业务发展公司MidCap Financial Investment Corp.展开谈判，该基金资产规模约30亿美元。谈判目前仍在进行中，能否最终达成交易尚无定论。

MFIC的困境已有明显财务信号。该基金今年基本停止新增贷款，一季度净亏损6100万美元，违约率从去年12月的3.9%跳升至今年一季度的5.3%，股价目前约为净资产价值的85%，折价交易反映出市场对未来损失的持续担忧。

违约攀升，基金陷入亏损困局

MFIC主要投资于阿波罗旗下大型直接贷款平台MidCap Financial发放的贷款，后者以向中型企业提供融资为主。阿波罗于2013年收购MidCap Financial，以此构建其直接贷款业务版图。值得注意的是，MidCap Financial将贷款出售给MFIC时并不收取费用收入。

进入2025年以来，MFIC的经营状况持续恶化。一季度违约率升至5.3%，贷款估值下调叠加违约损失，导致该基金录得6100万美元净亏损。由于股价长期以大幅折价交易，管理层今年以来持续动用现金回购股票，进一步压缩了可用于新增投资的资金空间。

在上周MidCap Financial的业绩电话会议上，摩根大通分析师直接追问，鉴于阿波罗旗下房地产投资信托基金近期的资产出售先例，MFIC是否正在考虑战略替代方案。基金首席执行官Tanner Powell回应称："作为一家公司，我们非常专注于管理公开市场工具，确保以最大化股东价值为目标来运营它们。"

潜在买家或以股换股，全额现金收购难度大

据知情人士透露，此次出售的潜在买家很可能是另一家BDC，后者可以用自身基金的股份来换购MFIC，而非支付现金。分析人士指出，鉴于MFIC当前的折价状况，几乎不会有买家愿意按净资产价值全额以现金收购。

这一交易结构的选择，本身即反映出当前BDC市场的整体估值压力。自去年秋季以来，上市BDC股票普遍以折价交易，市场对贷款损失的担忧持续升温，尤其集中在对软件公司的贷款敞口上。

行业承压，私募BDC赎回潮涌现

为规避上市BDC股价的剧烈波动，阿波罗、黑石、Blue Owl等头部机构近年来纷纷推出私募版本的BDC产品，主要面向个人投资者销售。然而，这一策略如今同样面临考验。

私募BDC的投资者通常享有每季度赎回的权利，近几个月赎回请求大量涌入。阿波罗旗下私募BDC上季度收到的赎回申请规模达到基金份额的11%，赎回压力不容小觑。

这并非阿波罗今年首次对旗下表现不佳的公开市场工具进行重组。今年1月，阿波罗旗下房地产投资信托基金已将90亿美元商业地产抵押贷款出售给集团旗下保险公司Athene，完成交易后该REIT仅剩余4.66亿美元净股权投资。MFIC的出售谈判，或将成为阿波罗清理旗下公开市场资产系列动作的延续。

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中银证券策略分析师王君等在5月10日策略周报中给出核心判断："创业板指本轮有望实现对上证指数的彻底超越。"这句话背后的问题不是"成长风格要涨"这么简单，而是更硬的一个：传统经济的企稳反弹，能不能强过新经济的渗透扩散？

2021年，创业板指曾经短暂跑到上证指数点位之上。那次发生在7月29日至8月6日，共7个交易日，是历史上创业板指收盘价第一次超过上证指数。但那不是新周期的确认，更像一次冲顶未果。彼时新能源、电子等创业板权重行业受益于全球需求高增，产能扩张、资本开支、营收和业绩都在上行；随后全球需求回落、海外加息、前期产能陆续转固，收入增速开始低于资产增速，盈利能力系统性降速，创业板指也从高点回落。

这一次的差别在于，创业板的支撑落在了AI、算力、光模块/CPO、创新药出海等更清晰的产业趋势上；上证指数则更多依赖宏观信用重新扩张、旧模式出清和传统经济盈利修复。前者有验证路径，后者弹性受限，短期答案并不明确。当前创业板指预测净利润增速维持较高水平，相对上证指数的市盈率比值仍显著低于2021年，它并不是站在2021年那种极致估值位置上重演旧故事。

2021年的超越，败在产能周期和需求周期错位

创业板指第一次超过上证指数，并非偶然。

当时全球对中国产品需求高增，企业按高需求假设扩产。创业板指成分中，新能源、电子等外需敞口较高的行业占重要权重，财务数据上能看到在建工程、固定资产同比增速持续抬升，购建固定资产等资本开支扩张，营收和业绩也处在高增阶段。

问题出在后半段。

疫情后全球需求回落，海外流动性环境也变了。前期扩张的产能逐步转固，资产端还在膨胀，但收入增速开始跟不上资产增速。对指数来说，这意味着权重股盈利能力从高增转向降速。于是，2021年那次“超越”不仅没能延续，反而成了之后几年的高点。

所以这套框架里，2021年的教训不是“创业板不能超过上证”，而是：没有盈利持续性的点位突破，很容易变成高位透支。

这一次的核心分歧，不是估值高低，而是谁的盈利更硬

当前“双指交汇”的争论，很容易落回老剧本：上证低估值、有防御属性；创业板成长性强，但估值更容易受风险偏好压制。

问题是，如果资金有限，且机构存在相对收益考核，“守旧”和“迎新”本身接近零和博弈。继续围绕低估值、短期宏观脉冲、均值回归去交易上证权重，可能会让定价陷入叙事噪音。

更关键的比较在盈利端。

上证指数盈利修复依赖宏观信用重新扩张和旧模式出清。即便市盈率处于相对低位，名义价格传导阻滞、宏观杠杆率约束仍会压低盈利修复斜率。当前PPI有回正趋势，但更多由生产资料价格上行带动，旧经济领域的盈利剪刀差仍然存在。

创业板指的盈利增长，则更多绑定全球科技产业周期共振和自身硬实力突破。当前创业板指预测净利润增速维持较高水平，相对上证指数的市盈率比值仍显著低于2021年。换句话说，它不是站在2021年那种极致估值位置上重演旧故事。

这也是“估值底”和“盈利—估值双击”的区别：前者下行空间有限，上行空间也可能有限；后者风险更高，但赔率来自产业趋势继续兑现。

风险偏好会砸估值，但不一定砸产业趋势

创业板指相对上证指数的几次超调，往往发生在市场担心风险偏好下降、海外流动性收紧的时候。成长股估值对这些变量更敏感，短线回撤更容易被放大。

但这套逻辑把波动和趋势分开看。

AI带来的强盈利趋势，并不必然被短期宏观扰动打断。整体估值可以被压制，细分方向仍可能穿越波动。框架中列出的核心方向包括光模块/CPO、算力基础设施、创新药出海链条。它们的共同点是盈利增长确定性更强。

这解释了为什么“风险偏好回落”不一定等于“产业趋势结束”。如果只是估值被压，后续仍要回到订单、盈利、资本开支和业绩兑现。

上周市场已经把主线压缩到硬科技

5月4日至5月9日这一周，全球主要股指普遍上涨，新兴市场表现强于发达市场。MSCI新兴市场周涨幅为6.86%，韩国综指涨13.63%，万得全A涨3.09%。商品端分化明显，布伦特原油周跌11.39%，LME铜涨4.15%，伦敦金现涨2.25%，美元指数小幅走弱0.37%。

国内数据也给了成长风格一些支撑。1—4月进出口增速维持相对高位，高新技术产品出口增速持续高企，显示AI产业链景气对出口仍有拉动。

A股内部，行业轮动强度继续回落，主线趋于集中。通信行业领涨，国防军工、计算机、电子、机械、建材涨幅居前；石油石化和煤炭表现垫底，和油价回落相对应。风格上，小盘成长占优，科技成长与高端制造方向更强，消费和金融相对偏弱。

AI链内部也在分化。光模块周涨12.08%，AI编程涨15.67%，AI广告涨13.10%，AIDC及云服务涨10.39%；国产算力、基础大模型、AI agent也上涨，但相对偏弱。行情不是无差别扩散，而是资金继续向能兑现盈利或景气更强的环节集中。

资金在买硬科技，但情绪已经不低

资金面同样呈现出“主线明确、短线拥挤”的状态。

本周A股主力资金净买入1543.09亿元，连续第二周净买入，单周规模创4周以来最大。行业上，电子净流入541.34亿元，通信净流入363.91亿元，机械设备净流入271.16亿元，居前三。净流出较多的是电力设备、基础化工和非银金融。

但股票型ETF仍在净赎回。本周场内净赎回758.97亿元，连续第9周净赎回，较前一周增加45.38亿元。主力资金流入和ETF赎回并存，说明增量并不是无约束涌入，行情更依赖结构性集中。

情绪指标也提示短线波动风险。截至5月8日，BOCIASI慢线情绪从73.0%升至76.3%，已经触发75.1%的降仓阈值；快线情绪从48.4%升至58.8%。万得全A股权风险溢价为2.26%，较4月30日下降0.12个百分点；万得全A收于7099.31，三年滚动2倍标准差上沿对应理论值为7369.85，空间为3.7%。

也就是说，主线没有散，但短线斜率已经不低。

点位不是数学题，真正的答案在新旧动能切换

创业板指和上证指数点位是否可比，当然可以争论。指数编制差异决定了它们不是同一把尺子。

但市场不关心教科书答案。创业板指若再次超过上证指数，象征意义会大于计算意义：它意味着科技成长、高端制造、新经济资产在定价层面的权重继续上升，也意味着传统权重依靠低估值和防御属性来吸引资金的难度变大。

后续路径的破坏因素也很清楚：地缘冲突超预期导致油价持续走高；美元流动性快速收紧，引发全球资本从新兴市场回流美国；冲突持续时间和范围扰动风险偏好；国内经济基本面修复不及预期，难以对冲外部流动性收紧。

所以，这不是单纯押注创业板点位超过上证。真正要验证的是：AI和高端制造带来的盈利扩散，能不能持续强过传统经济的弱复苏。若答案继续偏向前者，双指交汇就不只是一次市场热闹，而可能是资产定价方向的一次确认。

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