英特尔14A（1.4纳米级）制程的缺陷密度下降速度超出公司预期，创下22纳米以来最佳表现。CFO David Zinsner在德意志银行2026年科技大会上称，"自22nm以来从未见过这样的表现"。

14A计划2027年下半年风险量产，2028年进入大规模量产。距投产尚有约两年，客户端已出现实质性变化：英特尔内部设计团队开始在14A上开发产品，外部代工客户从评估技术数据转向询问产能分配。

对标22纳米：好消息与三重限定

"14A的缺陷密度优于我们设定的目标曲线，缺陷下降速度也优于此前任何节点。自22纳米以来，我们没见过这种表现——而22纳米可以说是英特尔推出过的最好制程之一。"Zinsner在会上表示。

22纳米是英特尔首个FinFET制程，推出时领先全行业——竞争对手直到2014至2015年的14/16纳米节点才跟进。Ivy Bridge处理器2012年上市后大获成功，22纳米为英特尔CPU产线服务至2016年，之后继续用于其他产品线。

但Zinsner的比较有严格边界。他对标的是14A在距量产约两年时的缺陷下降轨迹，与22纳米在约2010年同期阶段的表现，而非两代工艺绝对缺陷水平的直接比较。同时，16年间晶圆检测设备的进步已改变了"缺陷"的计量口径，而缺陷密度本身也不直接等同于良率。

14A的工艺复杂度让这组数据更有看头：第二代环栅（GAA）RibbonFET晶体管、第二代背面供电PowerDirect、High-NA EUV光刻，技术难度远超22纳米。在这样的工艺组合下仍能快速压低缺陷密度，放在英特尔近年的制程记录中格外突出——此前，14纳米因良率不足推迟一年，初代10纳米失败，20A取消，18A量产时缺陷仍偏高，Intel 4和Intel 3几乎未公开过进展。

客户：从"看数据"到"要产能"

Zinsner透露，英特尔内部设计团队已在14A上开发产品。他称这群内部客户"大概是所有人里最挑剔的"，"他们选择在14A上设计产品，对我们也是很大的信心提振。"

外部代工客户的态度也在发生质变。据Zinsner介绍，CEO陈立武和团队目前每周与客户会面，"客户已从看数据，转向了'我能拿到多少产能？供应节奏怎么安排？'我们现在对14A的外部客户也有了确信（conviction）。"

14A距大规模量产仍有约两年。英特尔方面表示，该节点有望像22纳米一样，成为一个长寿制程。

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当前，AI模型上下文长度的持续扩展正驱动推理侧NAND需求快速增长，且没有放缓迹象。

瑞银判断，2027年NAND供需将较2026年进一步收紧，超大规模客户在长协谈判中将是更可能让步的一方，铠侠有望据此锁定有利条款。

5万亿日元怎么花

5万亿日元总投资中，铠侠出资60%，SanDisk出资40%。1.8万亿日元明确投向K3新工厂，土地平整已启动，计划2030财年投产；其余3.2万亿日元的目标厂区尚未披露。

投资节奏分两阶段。2027-2029财年，三年合计维持此前公布的1.4万亿日元不变，年均约4500-5000亿日元，但部分原定2029财年的支出将提前至2027和2028财年；2030-2033财年，年投资额可能大幅升至约1.25万亿日元。

瑞银测算，上述投资可为332层BiCS10世代新增月产能20-22万片，为4xx层世代新增18-20万片。以2028财年末月产能35万片为基准，投资全部到位后有望恢复至55万片，市场份额下滑风险较低。铠侠同时将bit growth预期从约20%小幅上调至20%出头。

为什么说是"谈判王牌"

超大规模客户在长协谈判中自然希望铠侠提前扩产以保障供应。但铠侠最新公告的姿态恰恰相反：扩产能力和规划都摆上了台面，投产时间表却不急。

在供给偏紧的格局下，产能"按兵不动"让主动权向供给侧倾斜。瑞银据此判断，铠侠有望以有利条款达成长协——超大规模客户要想锁定未来的NAND产能，就需要在价格和合约期限上做出让步。

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这是井英科技联合创始人吴高明的判断。

今年一季度，中国新上线了12.8万部微短剧，AI生成的占比超过95%。月活7.18亿，人均每天刷129分钟，首次超过长视频。全球短剧应用内购收入去年达到29.8亿美元，同比翻了一倍还多。

内容制作端，整条生产链都在被AI接管，但吴高明认为，编剧是这条链上最后一个、也最难被替代的环节。

因为创意的源头、对人心的直觉、对世界的体验......这些东西没有被结构化地放在互联网上，模型学不到。

井英科技成立于2021年，是全球最早跑通AI短剧付费闭环的公司之一。旗下Reel.AI面向海外市场，据公开报道，2025年11月，平台作品《The Billionaire's Return》力压真人短剧登上海外短剧榜榜首。

AI短剧第一次做到这件事。

但吴高明不把井英科技定义为"AI短剧公司"。后端的视频生成、配音、剪辑交给AI，前端的故事和审美留给创作者。平台提供算力、工具和分发渠道，创作者只管一件事：讲一个好故事。

今年6月，井英科技完成数千万美元A轮及A+轮融资，投资方包括王慧文家办Lollapalooza Capital、蚂蚁集团，以及腾讯原副总裁殷宇。

下一阶段的竞争，可能要在创作者这一端分出高下。

AI视频的终局，是编剧中心制

AI替代内容生产各环节的顺序，是自后往前。

模型靠数据训练，越靠后端的环节数据越多，被学会得越快。后期有海量视频素材，最先倒下；演员的表演、导演的风格手法，也有迹可循。

吴高明有一个说法：电影本身就是一门"欺骗的艺术"，演员用表演让观众代入角色，导演用镜头语言制造情绪。AI在这些"欺骗"环节上跟人没有本质区别，足够逼真，观众就买账。Reel.AI的用户数据印证了这一点：用户既不因为内容是AI做的就拒看，也不因为是AI就追捧。"最终，只要满足了用户的喜好，他们并不在意背后的生产方式，"吴高明说。

但短期内，AI很难替代编剧。

"很多高质量创意的源头，并没有被结构化、数据化地放在互联网上，"吴高明说。"人为什么觉得这个故事好？为什么有冲动想去创作某个故事？这些东西是人的隐性知识。"

模型天然趋向中心分布，大量训练之后，输出逼近"最常见的样子"。"AI脸"就是这么来的——模型把所有面孔收敛到均值附近。

但内容行业不奖励均值。

它重奖的是锋利的、偏离中心的、带着创作者独特体验的东西。井英科技的平台上跑出过一部设定在南极科考站的短剧，讲一个美国科学家和一个俄罗斯科学家被困在冰天雪地里的故事。这种题材不会出现在传统影视的排期表上，金字塔尖的制片人不会为它投钱。但它击中了一群用户的真实需求。

能捕捉到这种需求的，不是模型，是编剧对"什么值得被讲"的直觉。

当后端的生产环节被AI逐一接管，整个内容行业的重心正在向前端偏移——谁来决定讲什么故事、给谁讲、用什么方式讲，正在成为最有价值的环节。吴高明认为，这就是AI视频走向"编剧中心制"的逻辑。导演中心制被AI消解之后，创意判断的权重不降反升。

找到合适的人，搭建领先行业的体系

对井英科技来说，技术门槛降低之后，真正难的事情变成了找人。

团队此前做过国内排名前三的免费小说平台，那段经历留下一条方法论：内容不要做完再测，做一小段就够了。

2024年，AI短剧几乎没人信。吴高明要找的创作者既得有影视基础，又得真正相信AI能做出好东西。这样的人极少。他在网上寻找有影视背景的创作者，群发问卷。问卷里藏着一道关键题：评价一集井英科技已经能生成的AI短剧，画面粗糙，漏洞百出。

他要看的是挑完毛病之后的反应——会不会自己想办法绕过AI的不足，相不相信这件事最终能成。

1000多人填了问卷。最后留下10个。

其中一人叫崔伊。他后来做出了平台第一部在海外跑通商业化的AI短剧。

井英科技至今不做自制内容，创作者几乎全部来自外部。分账方式是保底加利润分成：大纲通过评估后开始拿保底，剧本完成有保底，上线后产生利润还有分成。每个阶段都有钱拿，风险由平台承担。

做下来，吴高明发现两类人特别适合这套体系：一类在传统影视行业有阅历但没挤进金字塔尖，另一类在海外学了影视制作回来发现挤不进国内圈子。在原来的体系里不被看见的人，AI给了他们重新上场的机会。

找到人之后，效率的差距迅速拉开。传统实拍短剧一部15到30万美金，只有老板能拍板，一轮验证三个月起步。井英科技只先做前8到10集投放市场，看转化率、用户评论和付费信号，数据出来就知道值不值得继续。"别人做一轮实验起码三个月以上，"吴高明说，"而我们可能只要一周。"

AI在这里接近一条柔性供应链——前端极低成本试错，一旦命中，后端产能一下子拉满。井英科技内部还有一套"内容评估器"，能在创意还没到用户端之前预判市场反应。

现在，该公司每月收入已达几百万美金。2025年1月，《Five Brothers》成为全球首部与真人短剧同榜竞争的AI短剧；同年11月，《The Billionaire's Return》登顶榜首。

闭环的最后一块拼图

早期，井英科技的内容决策曾因支付环节的数据噪音出过一次误判。

一批看似付费的用户实际存在欺诈行为，团队把问题归因为内容质量，复盘了很久找不到原因。后来发现，问题出在支付信号上。

井英科技选了Stripe。起初只占总流水的30%左右，公司同时接了其他渠道，自己做路由。但数据越积越清楚：Stripe渠道的用户续订率明显更高，长线ROI差距约20%。

"这个路由结果不是人为操纵的，"吴高明说。Stripe的流水占比最终自然攀升到了接近70%。

背后的逻辑是，Stripe的风控系统Radar在注册阶段就过滤高风险行为。Stripe 大中华区企业客户总经理 Melina Lee 和井英科技合作多年，她分享道，对于 AI 应用来说，只要用户开始使用这个应用，对于企业来说就会产生真金白银的Token消耗，而且成本非常高，而 Radar 则可以提前捕捉到这些潜在的Token盗用、恶意注册免费试用等行为，帮助企业提前预判潜在的风险。

在支付层面，Smart Retries在最佳时机自动重试失败扣款，挽回了不少因卡片问题而非主动取消流失的订阅者。Stripe大中华区企业销售负责人刘斯成对华尔街见闻表示，Stripe 能最大化确保用户完成后续续费动作。举个例子，第一次买单卡里有余额，大家判断一致；但第二次付费时卡可能过期或没钱，每一个服务商怎么处理这种“试错”和二次扣款动作，策略是不同的。因为 Stripe 的数据量大、消费群多，能更精准捕捉最佳扣款时机，确保续费成功。这样在商户端就体现为客户价值更高。Smart Retries就是确保续费过程中最大化扣款成功率。“这个能力也依赖于Stripe的支付大模型，而我们的‘语料’就是支付数据本身”。

对井英科技来说，支付数据干净了，内容判断就准了。一部剧做不做、给不给资源，看的就是用户信号。信号脏了，判断就是错的。

尾声

2026年，原AWS首席应用科学家王敏捷加入井英科技担任首席科学家。创始人朱江认为，Coding Agent已经证明Agent能深度重构一个行业。"内容行业是下一个。"

AI内容行业还处于极早期，最终走出来的公司长什么样，现在远不到下结论的时候。

而井英科技的探索，可能也在回答内容行业更本质的问题：当AI接管了内容生产的执行层之后，真正的竞争，会不会最终回到，谁能讲出一个好故事。

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AI模型公司每赚100美元，约35-40美元以推理计算费用的形式流向AWS、Azure、GCP三大云厂商。云厂商从这笔收入中赚取10-20美元营业利润，对应营业利润率约35%-45%。

这是巴克莱在8月28日发布的AI行业单位经济学研报中的核心发现。

与此同时，AI实验室的付费推理利润率已从2025年的十几个百分点飙升至2026年的50%-65%以上，调整后毛利率同比提升30-50个百分点。驱动力来自企业级客户和agentic工作流成为市场上的"必买"产品。

巴克莱分析师Ross Sandler认为，当前实际利润率可能比报告估算还要高，但随着前沿竞争加剧和算力供给增加，预计将逐步回落。

同一行业，两种财务面貌

巴克莱构建了两个假想前沿实验室模型来拆解利润差异。"实验室A"约70%收入来自API、30%来自订阅；"实验室B"恰好相反，80%靠订阅、API仅占20%。

API天然比订阅拥有更高的推理利润率。叠加训练成本分摊和合作伙伴分成的差异，两者的调整后毛利率出现17个百分点的落差——实验室A约55%，实验室B约38%。

收入确认方式进一步放大了这种"失真"。实验室A按总额法确认间接API收入，实验室B按净额法处理，甚至完全不确认战略合作伙伴代运营的间接API收入。巴克莱将此类比为UBER与LYFT：同一核心业务，因财务口径不同，报告数字截然不同。AI实验室开始披露GAAP报表后，投资者做跨公司比较时需拆开这些口径差异。

推理利润率飙升

具体到各产品线——

订阅产品（如Claude Code、Codex）的推理利润率估计在70%左右，在三条产品线中反而最低。原因是AI实验室愿意补贴token成本来留住用户。订阅通常基于月费并设有用量上限，近期上限重置频率明显增加，背后可能是留存压力与模型效率提升的共同作用。

直接API是AI实验室最早的商业模式，也是利润率最丰厚的。Cursor、Figma等开发者按token消耗量付费。巴克莱估计，当前API推理利润率已超过80%。模型token效率的提升（完成同一任务所需token量减少）、API名义定价上调，以及推理服务在基础设施层面的优化——量化、speculator技术、新一代算力——都在持续释放利润空间。巴克莱表示，2026年二季度的API推理利润率远高于报告图表所示水平，但预计未来某个时点将向下回归。

间接API的终端体验与直接API一致，但计费关系在用户与云厂商之间。随着间接API在收入中的占比上升，不同实验室在收入确认上的口径差异将进一步拉大财报的可比性。

云厂商赚多少

每100美元AI实验室收入中，实验室A对应35美元云厂商收入，扣除基础设施成本后贡献约11.8美元利润，营业利润率约34%。实验室B因存在战略合作伙伴收入分成（占收入的20%，设有累计上限），云厂商拿到更多——41美元收入，19.1美元利润，营业利润率47%。

巴克莱指出，分成推高的是云厂商的表观利润率，剥离分成后每个token对应的实际利润并无差异。该分成预计在2028年后归零。

agentic订阅产品为云厂商创造了额外价值。这类有状态运行时产品往往需要调用数据库等上层软件资源，单位收入的含金量更高，部分场景下云厂商与AI实验室之间还存在收入分成安排。

从训练主导到推理主导

巴克莱估算，AI实验室整体收入将从2024年的70亿美元增至2026年的1370亿美元，2028年达到6900亿美元。年末ARR口径更为激进：2026年底约2000亿美元，2028年底约7820亿美元。

当前，训练支出仍占AI实验室收入的48%左右，这意味着几乎每一美元实验室收入都对应着近一美元的云厂商收入。但训练成本占比正快速下降——从2024年的96%到2027年预计降至35%、2028年降至30%。随着推理利润逐步超过训练开支，AI实验室整体盈利能力将持续改善。

云厂商的AI收入占AI实验室收入的比例也在下滑：从2024年的153%降至2026年的90%，2028年预计降至73%。巴克莱预计，AWS、Azure和GCP在未来两年仍将维持各自对AI实验室算力支出的份额，但从2028年起，有担保的AI基础设施项目将投入运营，成为AI实验室的优先选择——三大云厂商可能因此在训练和推理领域逐步丢失份额。

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二季度，美团交出了一份远超华尔街预期的亮眼财报。

其中，核心本地商业经营利润56.7亿元，同比增长52%，利润率7.9%，而华尔街预期仅34亿元，实际超出近七成。亮眼财报表现的背后，是行业竞争的阶段性降温——外卖补贴趋于正常化，单位经济模型（UE）快速修复。

具体数据来看，二季度，美团总营收1046.4亿元，同比增14.4%，环比增14.9%，超预期约3.5%。调整后净利润25.2亿元，利润率从一季度的-5.5%回升至2.4%，远超市场此前仅3.4亿元的盈利预期；经调整EBITDA达41亿元，利润率3.9%，花旗此前预期仅0.6%。新业务亏损收窄至17.4亿元，同样好于预期的24亿元。

本地商业：利润从何而来

核心本地商业收入同比增10.1%至715.3亿元，市场此前预期增速仅5%左右。利润率从一季度的-3.2%回升至7.9%，同比也高于去年的5.7%。花旗指出，CLC经营利润分别超出该行及一致预期76%和66%，体现了美团在经历一轮激烈行业竞争后运营效率的快速恢复。

外卖是利润改善的主要来源。高盛分析认为，外卖UE恢复、配送补贴正常化和营销效率提升共同推动了利润改善。配送服务收入同比增13.1%至267.8亿元。另据财报后的电话会，管理层认为外卖行业正从补贴竞争转向服务、品质和创新驱动，二季度美团在订单量和GTV的市场份额环比提升，中高客单价区间表现尤为突出。不过管理层也指出，行业补贴率相比2024年仍处高位，完全正常化仍需数个季度。

到店酒旅方面，美团以ROI为导向追求高质量增长，覆盖超过800万商户和200多个品类。据电话会，竞争对手面向价格敏感用户的激进补贴对其核心用户和商户未产生实质影响。高盛在报告中指出，到店酒旅领域的竞争强度亦有缓和迹象——抖音生活服务竞争力度减弱，携程取消了高端酒店独家合作——这为美团该板块利润率的回升提供了更有利的外部环境。

新业务：亏损好于预期，Keeta海外提速

新业务收入同比增25%至331.1亿元，亏损17.4亿元，亏损率从一季度的-7.8%收窄至-5.3%，好于市场预期的24亿元。高盛认为，国内买菜和海外Keeta运营效率的持续提升是亏损改善的主因。

Keeta的海外盈利时间线在缩短。据财报后电话会，Keeta香港2023年5月上线，2025年10月盈亏平衡，耗时29个月；沙特2024年9月启动，2026年7月盈利，仅22个月。管理层认为沙特市场规模大于香港且表现良好。巴西是全球前五大外卖市场之一，当前集中资源于圣保罗（占巴西市场约25%）。管理层预计2026年新业务整体亏损将少于2025年。

国内新零售方面，小象超市已覆盖68个城市并开出5家线下门店，去年12月开设首店，此后陆续落地杭州、宁波，最新一家深圳门店于业绩发布当日开业。社区生鲜业态快乐猴运营40家门店，定位社区邻里模式。管理层认为两者具有差异化定位和协同效应。

三季度展望与AI布局

Jefferies预计三季度总营收同比增20%至1150亿元。外卖UE将面临季节性环比压力——天气推高骑手成本，暑期促销增加，职业伤害保险支出上升。管理层表示三季度外卖UE同比仍将改善，预计维持正值。

到店酒旅方面，管理层将把部分营销费用从二季度转至三季度，以抓住暑期旺季并加固核心用户群，下半年还将进一步加大投入。Jefferies预计该板块三季度利润率从二季度的约30%降至25%左右。新业务三季度亏损预计与二季度持平。

AI投入持续加码。美团推出LongCat 2.0，开放权重架构，参数规模达万亿级，训练全部使用国产芯片。App内AI助手"小团"采用率持续上升。管理层以ROI为导向评估AI投入，优先方向是提升内部生产效率和用户、商户体验。集团层面未分配亏损从一季度的23亿元收窄至12亿元，部分投资净收益被AI投入增加所对冲。

亮眼财报表现下，几家投行纷纷给到了买入评级。高盛认为，美团在本地生活服务市场保持整体领先，即时零售的可及市场仍在扩大；Jefferies认为竞争格局缓和下美团的长期投资逻辑依然成立。当前，美团持有约700亿元投资组合，管理层表示部分资产具备释放价值的空间。

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表层数据显示，华夏银行在上半年来实现了营业收入的双位数反弹，净息差亦呈现逆势回升态势；

但在利润表底层，归母净利润较大幅度下滑，资产减值拨备大幅增加。

这种“增收不增利”的财务表现，主要源于负债端成本管控带来的营收释放，与资产端风险出清之间的博弈。

具体来看，2026年上半年，华夏银行实现营业收入513.08亿元，同比增长12.71%；归属于上市公司股东的净利润为93.65亿元，同比下降18.35%。

截至6月末，资产总额达到4.99万亿元，较上年末增长5.23%。

收入端的增量主要来自利息净收入的修复。

报告期内，该行净息差为1.59%，同比上升0.05个百分点，利息净收入达345.58亿元，同比增长13.03%。

息差改善并非源于资产端收益抬升。

数据显示，其生息资产平均收益率由3.42%降至3.11%，但计息负债平均成本率由1.83%降至1.49%，其中吸收存款平均成本率下降34个基点至1.34%，仅存款利息支出一项即同比减少21.20亿元。负债端的成本改善为营收提供了有力支撑。

此外，非利息净收入同比增12.06%至167.50亿元，加上业务及管理费同比下降2.02%，管理成本得到一定控制。

在营收及营业利润基础改善的前提下，利润下滑的主要因素在于资产减值计提。

在营收双位数增长的对冲下，利润下滑的主要因素仍在于资产减值计提。

报告期内，信用及其他资产减值损失增至235.99亿元，同比增加87.09亿元，增幅58.49%；其中发放贷款和垫款减值损失由上年同期的124.25亿元升至206.47亿元，单项增幅即达66%。

管理层在营收增长窗口期提高拨备计提力度，显示出处置存量资产风险的意图。

资产质量方面呈现出结构性分化。截至6月末，华夏银行账面不良贷款率1.50%，较上年末微降0.05个百分点；拨备覆盖率微升至144.80%。

分业务看，对公贷款不良余额与不良率实现回落。然而，零售端风险有所显现，个人贷款不良率较上年末上升0.74个百分点至2.85%。

资产规模扩张与风险加权资产增长亦对资本构成消耗。截至报告期末，风险加权资产较上年末增长7.71%至3.66万亿元，导致核心一级资本充足率由9.38%降至8.84%，资本充足率降至12.36%。加权平均净资产收益率（半年，未年化）降至2.61%，对内源性资本补充形成一定制约。

总体而言，华夏银行2026年中报反映了通过负债降本获取营收空间、进而加大拨备计提以消化存量风险的经营思路。

当期该策略对盈利指标有所压制，后续重点在于零售信贷风险的筑底情况。

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讲话公布后，2年期美债收益率跳升约7个基点——近年来Jackson Hole讲话引发的最大市场反应之一。与此同时，9月加息概率从演讲前的约30%攀升至50%以上。

不过，华尔街两大行均未跟随市场定价转向。摩根大通维持12月加息的基准预测，经济学家Michael Feroli称，决定9月会议结果的"更重要的消息"是即将公布的8月非农就业和CPI报告。高盛预计8月核心CPI和核心PCE环比涨幅均在0.2%左右，按此路径FOMC将按兵不动。

通胀是"首要关切"：基本趋势未见实质改善

沃什将演讲的相当篇幅用于通胀。他承认今年夏季的PCE和CPI读数"好于预期"，但话锋一转："这并不能告诉我基本趋势已有实质性改善。"

他拿出一组数据佐证：过去12个月中，PCE篮子里价格涨幅超过3%的商品和服务占比达到54%，低于疫情后约77%的高峰，但仍远高于疫情前二十年32%的水平。摩根大通的Feroli认为，相较于沃什此前引用的截尾均值PCE（trimmed-mean PCE），这一指标的选择"不那么投机取巧"——截尾均值已回归正常区间，但超过3%的占比仍远超金融危机前水平。高盛则指出，该计算在一定程度上反映了关税效应。

沃什承认工资增速"温和"，但表示工资"很长时间以来都未能成为未来通胀的可靠指标"——言下之意，温和的工资数据并不构成通胀前景改善的有力证据。

纠偏7月两大争议表态

沃什在演讲中主动修正了7月FOMC新闻发布会上引发市场不安的两个表述。

此前他曾对2%通胀目标的未来表示质疑，此次明确声明："不应有任何误解——美联储以PCE价格指数衡量的2%物价稳定目标，是一个坚定不移的固定目标。" 同样，此前他在政策工具选择上态度模糊，此次则确认"短期利率是实现双重使命的首要工具"。摩根大通评价，两项澄清合在一起，信号清晰——更高的通胀将以更高的联邦基金利率来应对。

演讲中沃什还列出了指导政策的七项原则，重申对货币总量的关注，质疑前瞻指引在常规时期的作用，并在尾声呼吁建立一个"更安静、在沟通上更有目的性的美联储"。摩根大通称，这是自2018年以来篇幅最长的美联储主席Jackson Hole演讲。

经济"令人印象深刻"，金融条件"谈不上紧缩"

沃什用约四分之一的篇幅谈论经济状况，语气颇为传统。摩根大通称，这部分"听起来像传统技术官僚型的美联储主席讲话"，比如讨论了私人国内最终购买（private domestic final purchases）这类指标。

沃什对经济的判断是"印象深刻，经济似乎已经走强"：实际消费支出"尽管遭受冲击但依然健康"，企业资本开支"正在快速增长"——今年超过一半的资本开支增长可归因于AI相关建设。他引用的私人国内最终购买增速今年以来接近3%，不过高盛提示，该指标目前受到AI投资相关科技品进口的上行扭曲。

劳动力市场方面，沃什认为"相当稳定""与充分就业一致"，失业率"按历史标准仍处于低位"。他的总体判断是，"很难将当前广义金融条件描述为紧缩性的"——这一表态较6月新闻发布会上的态度有了明显转变，当时他将同一问题推给了工作组。

高盛、摩根大通：9月加息仍非基准情景

沃什在演讲中透露，7月FOMC会议上"我和大多数同事都认为，更明智的做法是等待会议间隔期的新信息，再决定是否有必要调整利率政策"。

摩根大通维持12月加息预测。Feroli承认，鉴于越来越多美联储官员释放鹰派信号，提前行动"也并非不合理"，但关键变量是8月就业和CPI数据。

高盛的判断更为明确：9月加息仅在8月CPI和PPI数据超预期走强时才有可能。该行预计8月核心通胀环比涨幅在0.2%左右，FOMC大概率继续按兵不动。

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在商业银行普遍面临经营压力的背景下，这份中报呈现出较为复杂的财务特征：资产负债规模保持平稳，负债端降本成效显现带动净息差企稳，但信用减值损失的大幅计提与非息业务收缩，拉低了当期的盈利表现。

上半年，光大银行实现营业收入630.68亿元，同比下降4.32%；实现归母净利润187.11亿元，同比下降24.01%。

在营收小幅负增长的情况下，归母净利润降幅远超营收降幅，二者走势显著背离，核心原因在于信用减值损失的集中计提。

报告期内，该行计提信用减值损失208.79亿元，同比增加49.77亿元，增幅达31.30%。其中（因部分投资类资产减值转回，贷款减值为主要构成），贷款和垫款减值损失达220.24亿元，同比多计提66.25亿元；

与此同时，上半年核销及处置贷款和垫款273.60亿元，已接近2025年全年核销规模276.85亿元，管理层加大风险出清与核销力度，直接压缩了营业利润空间。

从收入结构来看，利息净收入与非息收入走向分化。

上半年利息净收入为468.71亿元，同比逆势增长3.17%。净利息收益率（NIM）为1.42%，同比上升2个基点，为近两年来首次回升。净利差为1.36%，同比扩大5个基点。

息差的改善主要依赖负债端成本的下行。

受LPR下调及实体让利影响，其贷款平均收益率下降32个基点至3.37%。

不过，客户存款平均成本率大幅下行37个基点至1.55%，其中企业定期和零售定期存款成本率下降均超过40个基点。负债成本降幅覆盖了资产端收益率的下行，推动净利差与NIM双双改善。

非息业务则受到市场环境与费率调整的影响。

受银行卡及代理业务费率下调拖累，手续费及佣金净收入下降7.34%至96.76亿元。受资本市场波动影响，投资收益从去年同期的103.77亿元骤降至26.13亿元，同比下降74.82%，成为非息收入收缩的主因。包含投资收益在内的其他收入合计降至65.21亿元，同比下降35.07%。

信贷结构呈现出“对公进、零售退”的趋势。

对公贷款余额较上年末增长4.88%至2.55万亿元，主要投向制造业、租赁和商务服务业等领域。零售贷款余额（不含信用卡）降至1.06万亿元，较上年末减少3.28%。

尽管零售AUM达到3.29万亿元，理财规模增长8.05%至2.10万亿元，但零售信贷收缩仍对零售端的利息贡献形成挤压。

资产质量指标的变化同样值得关注。

截至6月末，光大银行不良贷款余额较上年末增加78.97亿元至586.39亿元，不良贷款率升至1.44%，增加0.17个百分点。其中，房地产业不良贷款余额增至107.01亿元，占不良贷款总额的18.25%。

由于风险暴露与减值计提，该行拨备覆盖率由上年末回落24.12个百分点至150.02%，安全边际极度收窄。

拨备缓冲垫的收窄意味着，若下半年信用风险持续释放，银行在维持拨备合规与平滑利润表之间将面临权衡。

总体来看，光大银行上半年通过负债管理实现了基础利息收入的改善，财富管理等客群基本盘保持稳定，董事会亦建议派发每10股0.81元的中期股息。但资产质量的出清进程以及拨备调节空间的缩减，仍是后续市场观察的重要维度。

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两年内，宇树科技将人形机器人年销量从5台推至5200台以上，拿下全球三成出货份额，是这条赛道上少数盈利的整机厂商。

8月28日，瑞银发布首覆报告详解宇树。报告将人形机器人能力拆解为"大脑"（感知推理与任务规划）、"小脑"（运动控制与动态平衡）和"本体"（执行性能与可靠性）三层。结论是：宇树在"小脑+本体"上显著领先，但"大脑"——AI泛化能力——仍是全行业共同瓶颈。

瑞银分析称，当前54倍2027年预期市销率已充分反映硬件龙头地位与2026-2028年收入复合增速53%的预期，进一步上涨需要"大脑"取得更明确进展与可持续的盈利转化。

公司8月19日登陆科创板，是A股首家人形机器人整机上市公司，实际募资60.99亿元，截至报告日股价约为发行价150.8元的四倍。2022-2025年收入复合增速140%，综合毛利率从43.6%攀升至60.3%，2025年净利润2.78亿元。

2025年，全球人形机器人的工业应用仅占需求的3%，宇树76%的人形机器人收入来自科研教育。公司已将IPO资金总额的约39%投向具身AI研发，并于8月与DeepSeek达成战略合作。

硬件称王——执行器自研与运动控制的全栈壁垒

当前人形机器人的买家不考验机器人"想不想得明白"，而考验"动不动得起来"。商业演出要后空翻和群舞，科研机构要高性能硬件平台，数据采集中心要稳定的执行载体——这些场景对运动能力和硬件可靠性的要求，远高于对AI泛化能力的要求。

宇树的壁垒正好建在这里。公司自主研发执行器、电机驱动、控制系统、整机结构及激光雷达。执行器约占人形机器人BOM成本的40%以上，多数整机厂商由第三方供应完整关节模组，宇树则自主设计零部件、外部采购后自行组装。自研M107电机峰值扭矩360N·m，最大拉力10000N。技术路线上采用QDD（准直驱）方案——高扭矩密度电机搭配低减速比行星减速器与高带宽力控——在动态响应和工程可行性之间取得平衡，更适合奔跑、跳跃等高动态场景。

运动控制层面，公司通过深度强化学习和大规模并行仿真训练，实现多模态感知与运动控制闭环。H1标准版最高移动速度3.3米/秒，潜在能力超5米/秒，竞速改装版峰值达10米/秒。2026年8月发布的"超人"原型机宣称最高速度12.66米/秒，超越人类跑步世界纪录，但尚未通过独立第三方验证。连续两年登上春晚完成机器人群舞，首届世界机器人运动会斩获11枚奖牌、金牌和总奖牌数均列第一，印证了全身协调控制和多机编队的实战成熟度。

这套能力转化为了出货量。2025年全球人形机器人出货约18,315台，宇树以5500台（计入收入5215台）居首。四足机器人累计销量超33000台，2025年单年23037台，全球份额约28%。海外收入占比超过40%。2026上半年势头未减：人形机器人出货约5900台，全球份额维持约31%，收入同比增长48.5%至11.5亿元。同期全球人形机器人需求达1.91万台，同比增长272%。

ASP腰斩，利润反升——成本结构才是真正的护城河

2024年和2025年，宇树人形机器人均价分别下降56%和36%，四足均价分别下降16%和6%。但综合毛利率从2023年的43.6%升至2025年的60.3%。在硬件行业，降价放量的同时毛利率走高并不常见。

驱动这个结果的是全栈自研压低的BOM成本——从电机到结构件的垂直整合减少了外部供应商的利润分成。行业最大的出货规模也带来了采购议价力。再加上产品结构持续优化——人形机器人收入占比从2024年的27%升至2025年的51%，而人形毛利率（63%）高于四足（57%），占比提升直接拉动了综合利润率。

同行对比更说明问题。2025年毛利率：宇树60%，优必选38%，越疆46%。费用端，宇树运营费用率31.8%（含约3.5亿元股权激励），剔除后管理费用率仅2.97%，远低于同行47%-75%的水平。宇树在行业早期将研发资源集中于本体和运动控制而非基础模型，研发费用率低于优必选和越疆，但硬件竞争力转化为更多订单和更强盈利。

不过，2026上半年宇树利润率承压。净利率降至24%，部分因工厂搬迁拖累毛利率，叠加春晚品牌推广一次性支出和研发费用同比增长150%——后者正是战略重心转向"大脑"的财务映射。瑞银测算显示，研发加码或拖累2026-2027年净利率，但2028-2030年有望稳定在19%以上，2025-2030年净利润复合增速约57%。

补齐"大脑"——DeepSeek联手与20亿研发投入

工业应用在全球人形机器人需求中仅占3%，原因很直接——AI泛化能力不足，机器人暂难胜任非结构化任务。行业判断是，人形机器人当前阶段类似ChatGPT发布前的大语言模型时代——具身智能模型持续演进，距突破性应用拐点仍需时间。

宇树双轨并进：同步推进世界模型（WMA）和视觉-语言-动作模型（VLA），2025年9月和2026年1月分别开源UnifoLM-WMA-0和UnifoLM-VLA-0。IPO募集资金约56%投向研发，其中总资金的约39%直接投向具身AI模型和核心算法，预计未来2-3年研发投入超20亿元，高于行业平均。公司2026年预计净现金约80亿元，财务上能够支撑这一轮投入。

2026年8月，DeepSeek与宇树达成战略合作及资本合作——获IPO战略配售93.34万股、投资约1.41亿元、锁定期36个月，双方签署涵盖通用人工智能、高性能机器人和AI基础模型的《战略合作备忘录》。36个月锁定期意味着这是多年期产业合作而非短期财务投资。DeepSeek的大模型能力与宇树的机器人硬件、运动控制及物理世界数据形成互补，有望缩短从"能运动"到"能理解、能决策、能执行"的进化周期。不过，初期研发和算力支出可能增加，集成复杂度和商业化时间表仍存在不确定性。

产能端，新基地建成达产后将新增7.5万台人形机器人和11.5万台四足机器人产能。公司也在构建"硬件—工具链—开发者—应用—数据"的生态闭环，核心逻辑是以安装基数吸引开发者，依靠开发者丰富应用和数据，基于真实世界数据持续迭代产品、降低成本。中国23个省份已有64个人形机器人数据采集中心运营、另有26个在建，持续为AI模型训练提供数据。乐观情景下，全球人形机器人需求将从2025年1.83万台增至2030年32.5万台，复合增速超70%，市场规模有望达160亿美元。

现在，宇树已证明自己能造出最好的"身体"。

接下来的问题只有一个——这副身体能不能装上一颗真正聪明的"大脑"。

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华尔街见闻提及，8月28日周五，凯文·沃什首次以美联储主席身份在杰克逊霍尔全球央行年会发表强硬讲话，重申控制通胀的决心，并明确表示2%的通胀目标"坚定不移"。

讲话发出后，两年期美债收益率单日跳升12个基点至4.35%，美元全线走强，美日利差再度扩大，直接压制日元。

（美债主要期限收益率全线走高）

利率互换数据显示，交易员押注美联储9月16日会议加息25个基点的概率已升至逾50%，年内至少一次加息几乎被视为板上钉钉，两次加息亦被认为可能性显著。

在美联储重启加息预期升温的背景下，日本央行与美联储之间的货币政策分歧短期内难以弥合，日元承压态势或将持续。

本月早些时候，日元在联合干预后未能守住155关口，此后持续承压；尽管美国财政部长贝森特近期再度出手试图压低长端美债收益率，日元颓势依然未能逆转。周五日元再度贬破160关口。

美国银行外汇策略师Alex Cohen表示：

随着日元触及160这一心理关口，干预预期将不可避免地上升。但鉴于此轮走势在本质上由美元及美国利率驱动，当局可能会更有耐心。

根据日本财务省周五公布的数据，7月30日至8月26日期间，日本政府共计投入15.4万亿日元干预外汇市场，创下单月干预金额新高。

日本财务大臣片山五月和美国财政部长斯科特·贝森特在8月初证实，他们于7月31日采取了协调干预措施。两位官员均表示，如有必要，他们准备毫不犹豫地再次进入市场。

美国此次干预的金额并未计入日本财务部的统计数据，预计金额较小，但其象征意义更为重大。

就干预即时效果而言，此轮行动一度将美元兑日元从干预前约164的水平压至8月3日最低155.23，效果显著。然而，随着时间推移，日元已抹去逾半数涨幅。

这一结果对日本当局而言并不陌生。今年4至5月黄金周期间，日本已动用创纪录的11.73万亿日元，跨三次操作遏制日元破160的趋势，但那一轮干预的效果同样被市场逐步消化。

今年迄今，日本合计耗资已达27万亿日元，而美元兑日元仍徘徊于160附近。三井住友银行旗下SMBC日兴证券高级利率与外汇策略师Rinto Maruyama表示：

这是一个天文数字，今年已经花了27万亿日元，美元兑日元还是挂在160附近。这说明日元走弱的底层压力依然有多强。

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美联储主席沃什杰克逊霍尔年会鹰派首秀后，市场迅速计入美联储9月加息预期。

沃什周五明确表态：2%通胀目标"坚定不移"，当前金融条件"难言具有限制性"，近期好于预期的PCE和CPI数据不足以证明基础通胀趋势出现"有意义的改善"。他给出一条清晰的行动门槛——如果无法确信通胀正以"清晰且足够快"的速度回落，美联储"还有工作要做"。

市场迅速计入加息预期。两年期美债收益率跳升12个基点至4.35%，为6月首场新闻发布会以来最大单日涨幅，也是2010年以来杰克逊霍尔期间最大波动；美元走强，黄金回落。

联邦基金期货显示9月加息概率从讲话前约35%升破50%，年内至少一次加息几乎被完全定价。巴克莱和法国兴业银行当日调整预测，预计9月和12月各加息25个基点。

鹰派修正：7月的"沟通事故"有了下文

华尔街普遍将这次讲话解读为对7月FOMC会后沟通的一次鹰派"修正"。

7月会议上，美联储维持利率不变，但决策并非一致——据会议纪要，多位官员倾向加息，另有数人表示如果通胀不回落则有必要收紧政策。更棘手的是，沃什在会后新闻发布会上质疑美联储首选通胀指标是否仍是"正确的目标"，动摇了市场对其价格稳定承诺的信心，长端收益率应声跳升，30年期一度触及2007年以来最高。随后财政部长贝森特罕见宣布扩大债券回购计划以平抑收益率，反而加剧市场对华盛顿试图"人为压低长端利率"的担忧。

摩根大通资管的Priya Misra直言，杰克逊霍尔讲话是对7月"沟通失误"的一次有力回应，她称之为"收尾式修正"。

沃什此次做了几件关键的事：重申2%目标"坚定、固定"，以PCE价格指数为锚，消除7月引发的目标可能被修改的疑虑；承认通胀持续65个月高于目标，"责任完全在于央行"；明确利率是美联储的"首要工具"，非常规政策应慎用；首次表示当前金融条件并不具有限制性——信贷和贷款市场几乎没有显示出政策约束的迹象。换句话说，利率还不够高。

DWS Americas固定收益主管Catrambone的评价称：沃什的表态"完全就是7月会议上市场期待的前瞻指引"，是"180度大转弯"。英国央行行长贝利称其"有真正实质内容"，克利夫兰联储前主席梅斯特则表示："轮到主张按兵不动的人来给出令人信服的理由了。"

不过，沃什同样坚持了他的一贯风格——拒绝前瞻指引。他没有明确表态支持9月加息，反而为"不做承诺"系统性辩护：正常时期的前瞻指引可能误导市场，美联储应致力于"一种纪律，而不是某一项决定"。Andersen Capital创始人Peter Andersen笑称：投资者想要GPS，沃什只给了指南针。

华尔街押注转向

讲话后的债市方面，两年期收益率大幅上行，30年期几乎未动——曲线趋平，呈现出典型的加息交易特征。短端定价近期利率进一步走高，长端隐含着另一层判断：美联储若真动手，长期通胀反而可控。

机构层面也转向明确。巴克莱从6月中旬"无限期维持利率不变"的预测，转为预计9月和12月各加息25个基点，联邦基金利率目标区间升至4.00%–4.25%。法兴给出相同预测，并额外预计明年3月再加一次，但称"不确定性较大"。Natixis首席美国经济学家Hodge认为，此前市场低估了加息可能性，现在的定价"已经更加合理"。

不过，市场上也有反对声音。

Wolfe Research首席经济学家Stephanie Roth指出，讲话本身为9月加息提供了充分理由，但考虑到沃什与白宫的关系——11月中期选举在即，特朗普曾反复抨击前任美联储主席降息不够快——她将概率定在"略低于50%"。Moneycorp的Epstein认为："沃什说了很多，但似乎没有多少实质内容。"他提醒，沃什此前多次释放鹰派信号，政策行动却未跟上，市场可能再次陷入"鹰派预期升温—实际按兵不动"的反转。MUFG策略主管Goncalves同样警告："如果言辞强硬但后续会议继续跳过紧缩，不过是老调重弹。"

9月悬念：数据是门槛，信誉是赌注

杰克逊霍尔的鹰派讲话，对沃什而言既是修复，也是约束。

Aberdeen投资总监Amis把逻辑挑明："如果他们9月不加息，信誉还要再挨一拳。" 沃什已经告诉市场基础通胀必须以足够快的速度回落、否则"还有工作要做"——如果数据未见改善而9月仍按兵不动，市场将质疑鹰派表态究竟有多少政策含金量。

关键变量落在9月11日公布的8月CPI。彭博分析称，下行意外将给加息呼声降温，上行意外则几乎锁定加息。当前PCE同比3.7%、半年年化4.1%，距2%目标仍有相当距离。

更广泛的背景也在压缩美联储的政策空间：联邦政府近2万亿美元年度赤字叠加AI投资热潮挤压债市吸纳能力，伊朗战争推高的能源价格持续给通胀施压。这些因素并非货币政策所能直接化解，却实实在在抬升着长端利率。富国银行全球策略师Schlossberg判断，即使9月不动，美联储也大概率年内行动——"除非通胀明显回落，而我并不预期这会发生。"

"新美联储通讯社"Timiraos的概括称：美联储可能还没有结束与通胀的斗争。华尔街当前的共识是——沃什已完成对7月沟通的鹰派修正，9月加息概率显著上升，但最终决定权仍在数据手中。沃什面临的真正考验，已从"市场是否听懂了他的讲话"，变成了一个更硬的问题：如果数据不配合，他是否愿意把鹰派诊断转化为一次实际的加息。

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据新华社，特朗普28日晚间在社交媒体发文称，美国与委内瑞拉达成一项石油相关协议，美方将取得对超过650亿桶委内瑞拉已探明石油储量的“多数控制权”。

特朗普将该协议称为"世界历史上最大的石油交易"，并强调协议对美国纳税人"零成本"。

他表示，此次交易由国务卿Marco Rubio、国防部长Pete Hegseth与委内瑞拉临时总统Delcy Rodriguez共同谈判达成，美方还借助与若干未具名私营企业的"合作关系"促成了这一结果。

尽管本周WTI原油累跌4%，录得近三周来首个下跌周。不过，自美伊战争爆发以来，油价累计涨幅仍超过24%。

此次协议出台的背景是美国能源供应正面临多重压力。

美伊战争严重阻碍了霍尔木兹海峡的原油运输，该海峡此前承载全球约20%的石油贸易流量，而目前每日通过船只数量已从一年前的约100艘骤降至寥寥数艘。

与此同时，美国战略石油储备持续告急。美国能源部本月初数据显示，战略储备已跌破3亿桶，较2026年初下降逾1亿桶，触及1980年代以来最低水平。

特朗普称，此次获得的650亿桶石油储量控制权将使美国石油储备规模增加逾一倍。

在零售端，据美国汽车协会（AAA）数据，美国普通汽油零售均价28日已升至约每加仑4.09美元，同比上涨27%。

随着中期选举临近，特朗普面临压降能源价格的迫切政治压力，届时将决定共和党能否继续在华盛顿保持全面执政。特朗普表示，委内瑞拉协议应有助于拉低油价。

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此次表决将采用“暂停议事规则”（suspension of the rules）程序，这意味着该法案必须获得出席议员中三分之二的多数票支持方能通过。

这一高门槛的表决程序通常用于处理争议较小、具备跨党派共识的立法事项。

此次表决的背景是美国联邦政府面临的资金到期压力。当前财年的联邦拨款将于9月30日到期，若国会未能在此前通过新的拨款法案或临时持续决议，联邦政府将面临部分停摆的风险。

此前，众议院和参议院已分别推进了各自的临时拨款方案，旨在将政府资金期限延长至秋季以后，以规避在关键政治节点前出现政府关门的局面。

若此次法案顺利通过，将为联邦政府提供必要的短期资金缓冲；若未能达到三分之二的通过门槛，则可能加剧市场对政府停摆的担忧，进而对短期金融市场情绪产生影响。

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“我认同主席提出的分析，即通胀一直高于目标水平，走势一度朝着错误的方向发展。过去几个月，我们看到了一些更为温和的通胀数据，但这显然还不能让我们觉得已经走出困境。”

古尔斯比补充称，“通胀持续的时间比预期更长”。美联储官员目前正在努力判断，近期通胀率走高的趋势究竟只是暂时性的，还是由于经济过热而变得更加持久。

在被问及美联储联邦公开市场委员会（FOMC）每年召开多少次会议时，他表示，自己对此没有强烈的倾向。

同时古尔斯比称，不认为美联储与美国财政部之间存在政策目标冲突。

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要闻精选

美联储主席沃什杰克逊霍尔首秀放鹰，为2009年来最鹰杰克逊霍尔讲话，暗示通胀不快速回落将加息，9月加息概率从35%升至近六成、2027年3月前或加息两次

个人住房贷款期限由最长30年延长至40年，央行等三部门同步推行现房销售、支持房企再融资

美国非农就业初步下修7.9万人，与市场预期的上修18.3万人相反，就业降温延续

英伟达财报次日获利回吐，周五收跌4.57%，费城半导体指数跌2.69%

法国8月通胀升至2.7%、西班牙升至4.5%创三年新高，市场完全定价欧央行9月加息

韩国央行连续第二次加息25个基点至3%，并上调今年GDP增长预期至3.3%

日本过去一个月斥资964亿美元干预汇市创历史纪录，日元盘中跌破160关口，贝森特为上月干预辩护：日元失序将推高美国利率

Anthropic IPO传关键进展，法院裁定五角大楼将其列入黑名单违法

长鑫科技上半年净利776亿元扭亏为盈，营收同比增873.6%，存储景气周期延续

美团Q2营收同比增长14.4%，调整后净利润大幅超预期，核心业务环比扭亏为盈；美团电话会：三季度外卖UE预计同比明显改善，Keeta盈利加速，AI迈向商家端

比亚迪上半年营收同比降7%至3448亿，净利润123亿，毛利率升至18.85%

五粮液上半年净利润增长89.30%至87.5亿元，春节旺季动销提振业绩

市场概述

美联储主席沃什在杰克逊霍尔全球央行年会上完成首次主旨演讲，重申2%通胀目标坚定且固定，警告通胀若不清晰且足够快速回落，美联储还有工作要做。市场随即重定价9月加息预期，两年期美债收益率单日暴升逾10个基点，美元走强令全球风险资产普遍承压：美股V型震荡后收跌，AI算力股获利回吐，现货黄金重挫近3%失守4500美元。

美股：道指几乎平收报53559.99点，标普500跌0.25%报7711.76点，纳指跌0.52%报26402.42点；英伟达跌4.57%、安谋跌6.33%，费城半导体指数跌2.69%，软件与云服务逆势走强，亚马逊涨3.97%、赛富时涨1.57%

A股：沪指跌0.11%，深成指跌0.68%，创业板指跌1.41%；两市成交2.1万亿元，农业、网络安全领涨，半导体、医药生物回调

港股：恒生指数涨0.07%，恒生科技指数跌0.33%；科网股分化，哔哩哔哩、腾讯、小米涨超1%，京东、阿里巴巴跌超1%

欧股：英国富时100涨0.29%报10824.26点，法国CAC40涨0.98%，德国DAX涨0.77%，欧洲三大股指全线上涨

日韩：日经225涨0.4%报66405.56点，东证指数涨0.7%；韩国综合指数跌1.79%报6788.89点，三星电子跌3.38%、SK海力士跌4.45%

原油：WTI原油跌0.16%报83.40美元/桶，布伦特原油报89.31美元/桶，全周累计下跌约5%

贵金属：现货黄金暴跌近3%报4464美元/盎司，失守4500美元并跌破200日均线；现货白银跌3%报67.09美元/盎司

工业金属：伦敦铜报约14454美元/吨

美债：2年期美债收益率升11个基点报4.34%创一个月新高，10年期美债收益率报4.72%附近

外汇：美元指数报99.66，全周累计走高约0.6%；离岸人民币兑美元小幅走弱

比特币：跌3.57%报77394美元，盘中一度跌破77000美元

要闻详情

中国

两部门将个人住房贷款期限由最长30年延长至最长40年，央行、金融监管总局发布房地产信贷管理新规，系统改革开发、购房、运营全链条信贷制度，存量贷款还款困难可协商调整，住房租赁团体购房贷款期限最长30年。同日住建部、自然资源部、金融监管总局发文有序推行商品房现房销售，实行备案管理、推行定金制，实现交房即交证；证监会亦发文支持上市房地产开发企业再融资、并购重组。

- 三部门：有序推行商品房现房销售，实现"所见即所得"，推行"交房即交证"：新出让项目优先现房销售，购房资金全部存入监管账户。

- 证监会：支持上市房地产开发企业再融资、并购重组：支持发行公司债、CMBS、ABS及REITs扩募。

长鑫科技上半年营收1503亿元同比增873.6%，净利776亿元大幅扭亏，经营性现金流1311.6亿元，总资产增至4680.8亿元，净资产半年翻倍至1347.2亿元。业绩驱动来自产能释放、行业景气回升及国产化需求，LPDDR6芯片已送样，峰值速率12800Mbps，下半年供给紧缺格局料将延续。

比亚迪上半年营收3448亿元，净利润123亿元，毛利率升至18.85%，营收、净利同比分别下滑7.1%和20.5%，主要受汽车业务拖累，但结构明显改善，海外成核心驱动，出口79.2万辆，境外收入占比超一半，高端品牌销量增长61%，研发投入289亿元。

美团二季度营收同比增14.4%，调整后净利润大幅超预期，核心业务环比扭亏为盈。管理层在电话会上表示，三季度外卖UE预计同比明显改善，Keeta盈利加速，公司不追逐token工厂，而是将LongCat-2.0及AI Agent深度嵌入业务，推动美团从流量平台向商家的AI业务伙伴转型。

- 美团电话会：三季度外卖UE预计同比明显改善，Keeta盈利加速，AI迈向商家端：AI方面强调将LongCat-2.0与AI Agent深度嵌入业务。

五粮液上半年净利润增长89.30%至87.53亿元，营业收入284.17亿元，同比增20.87%。公司指出业绩主要受上年同期利润基数较低、元春旺季动销较好两大因素驱动，核心产品销售旺季表现较好。

国有大行中报密集披露，净利润普遍保持增长，建行上半年净利润同比增长5.56%、净息差连续回升；招商银行营收1781.81亿元、净利润764.45亿元同比增2.02%，负债端管控显效；工商银行、农业银行、中国银行净利润同比分别增3.3%、4.9%和个位数，资产质量总体稳定。

- 招商银行发布半年报：负债端管控显效，营收利润双双增长：净利润764.45亿元，同比增2.02%。

- 净息差企稳回升，中行上半年资产突破40万亿

- 息差企稳与成本改善支撑盈利，农行上半年大口径融资增量超3万亿元

赣锋锂业上半年营收增175.75%，净利润同比扭亏为盈，营业收入230.97亿元，归母净利润42.57亿元，上年同期为亏损5.31亿元。锂系列产品收入同比大增近两倍达141.97亿元，锂电池系列产品收入78.31亿元、同比增163.22%，锂价回升与销量增长双轮驱动。

浪潮信息上半年净利润大增269.59%至29.52亿元，营收843.79亿元、同比增5.22%，基本每股收益由0.54元升至2.01元。AI服务器需求爆发带动盈利大幅改善，公司在国内服务器市场保持龙头地位。

- 阳光电源上半年营收同比降29%，净利润下降32%，光伏业务拖累明显：储能收入占比首次升至50%，成为核心支柱。

- 澜起科技上半年净利润增72%，AI需求驱动互连芯片业绩创历史新高：净利润19.97亿元，同比增72.3%。

- 源杰科技上半年营收同比增351%，净利润大增1212%：AI数据中心业务收入占比超八成。

- 山东黄金上半年净利润同比增长26%至35.43亿元：金价高位运行带动盈利能力提升。

名创优品上半年收入114.99亿元，同比增长22.4%，经营利润16.4亿元同比增6.1%，期内利润9.57亿元同比增5.6%。公司表示海外业务将从规模扩张转向经营调整，全年利润率预计下滑3至4个百分点。

腾讯混元发布并开源Hy4 preview，总参数770B、激活49B，上下文长度突破1M，在代码、办公、科学等真实生产力任务上表现优异。模型输入6元/百万tokens、输出18元/百万tokens，已在WorkBuddy、元宝、ima等产品同步首发，并通过腾讯云TokenHub和OpenRouter开放API。

华为徐直军：鸿蒙原生应用突破10万个，预计四季度生态用户破1亿，截至8月20日装载HarmonyOS 6终端设备突破8000万台。鸿蒙手机操作系统已正式成为全球第三大手机操作系统，开源鸿蒙生态设备累计超13.5亿台。

海外

美联储主席沃什杰克逊霍尔首秀放鹰，暗示通胀不快速下降将加息，重申2%通胀目标坚定且固定，称夏季PCE与CPI数据好于预期但未能证明通胀底层趋势出现实质性改善，当前金融环境不具限制性，主张减少前瞻指引。市场随即重定价，9月加息概率从约35%升至近60%，两年期美债收益率升逾10个基点，美元指数创两周新高。

- 沃什鹰派表态缓解抗通胀决心疑虑，短债跳水、黄金盘中跌超3%：讲话后美元指数创两周新高。

- 沃什放鹰重燃加息预期：9月加息概率升至近六成，2027年3月前或加息两次：CME数据显示9月加息概率一度升至约60%。

- 华尔街怎么看沃什杰克逊霍尔首秀？："新美联储通讯社"称沃什未给具体政策路径，也未明确是否支持9月加息。

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美国非农就业初步下修7.9万人，就业市场降温仍在延续，美国劳工统计局初步估算，截至2026年3月的一年内非农就业总人数下修约7.9万人，远小于2025年86.2万人的下修幅度，但与市场预计上修18.3万人的判断相反。私营部门下修17.8万人，政府就业上修，就业市场继续降温但未现剧烈恶化。

美国7月商品贸易逆差环比骤升17.2%至1188亿美元，创2025年3月以来新高，逆差扩大主要由进口端驱动，7月商品进口增长3.7%，其中资本品类别录得自1993年以来最大单月增幅。分析指出，贸易逆差意外扩大将拖累三季度GDP，但这反映的是市场对AI产品的强劲需求而非美国经济疲软。

法国8月通胀超预期、西班牙升至4.5%创三年新高，市场完全定价欧央行9月加息，中东冲突推高能源价格，法国8月CPI升至2.7%、为5月以来最高，西班牙4.5%为2023年以来最高。市场已完全定价欧洲央行9月加息25个基点，并预计2027年春季前还有一次加息。

韩国央行连续第二次加息25个基点至3%，创三年新高，行长定调渐进式紧缩，AI繁荣推动韩国央行抢跑。央行同时将2026年GDP增长预测由2.6%大幅上调至3.3%，反映AI出口繁荣正由企业盈利逐步传导至增长、通胀和金融稳定压力。

- 连续两次加息！AI繁荣逼韩国央行抢跑，10月步伐是否放缓？

日本过去一个月斥资964亿美元干预汇市，创历史纪录，动用15.4万亿日元，并获美国罕见联手支撑，释放强烈的不得做空日元信号。沃什放鹰后日元一度下跌0.5%至160.16，跌破160关口推高再度干预预期。

- 日元跌破160关口，贝森特为上月干预辩护：日元失序将推高美国利率：贝森特称日元失序可能引发日本被迫抛售美债。

Anthropic IPO传关键进展，拟允许老股东套现、或延长锁定期，计划9月7日美国劳动节后公开披露招股书，9月中旬举行投资者日，预测市场显示10月前完成IPO概率已升至86%。另据报道，Anthropic曾考虑以约70亿美元收购AI芯片初创公司MatX，最终放弃并转为探索合作。

- 美法官裁定：五角大楼制裁Anthropic违法，永久解除封禁：法院认定将Anthropic列入供应链风险黑名单违宪。

Marvell第二财季营收同比增长37%至27.4亿美元，第三财季指引远超预期，调整后每股收益0.94美元，数据中心业务营收增长46%至22亿美元为主要增长引擎，第三财季营收指引31.5亿美元远超预期。但因年内股价已累涨184%、市场预期过高，盘后股价一度跌约1.7%。

雪佛龙拟扩大委内瑞拉石油业务，特朗普政府商谈最长100年油田租约，雪佛龙正就新增两处油田运营权与委方磋商，马杜罗下台后委内瑞拉石油日产量已增加近30万桶。业界预计将该国日产量恢复至300万桶水平可能需要超过十年时间。

- 瞄准委内瑞拉9000万桶储量油田！美国据称接近达成"大规模"协议：协议核心是美国获得部分油田所有权并参与后续开发。

- 报道：委内瑞拉深化与美国关系，考虑退出已加入数十年的OPEC：中东冲突半年后，OPEC+全球石油产量份额已从48%以上降至40%。

SK海力士美国首座工厂奠基，投资逾40亿美元，在印第安纳州西拉法叶破土动工，为其在美首个HBM封装基地，预计2029年量产，获美国《芯片法案》支持，有望获得最多4.58亿美元直接资金及最高5亿美元贷款。

特朗普签令将安大略湖更名"美国湖"，还放话考虑给大西洋、太平洋改名，指示美国内政部更新美国地理名称信息系统，并再次抨击加拿大长期剥削美国，还称不希望加拿大为美国造车。

- 美加关税对垒持续，加拿大将铜线、木炭等商品列入50%反制清单：加拿大调整反制清单，鱼类和海产品被移出。

观点精选

摩根士丹利：短期港股流动性偏弱，仓位应更多向A股转回。大摩认为A股在半导体、电子、科技硬件等硬科技板块权重合计约42%，远超MSCI中国的13.6%，与全球AI资本开支周期关联度更强，能在AI超级周期重启时形成更直接的业绩共振，建议对港股前期反弹获利了结，九月中下旬港股可能再次走强。

高盛：黄金每增加0.01%的购买量，金价即上涨约1.4%。高盛指出黄金在美国投资组合中的配置仍处低位，却对增量资金极为敏感，随着货币贬值交易升温、美国债务风险发酵，黄金的低配与有限流动性或进一步放大资金流入带来的上涨弹性。

美国银行：9月DRAM、NAND现货价格仍有10%至20%上涨空间。美银预计受存储供给短缺与消费旺季叠加影响，三星、SK海力士、美光产能优先保障AI客户，渠道供给满足率不足50%，英伟达强劲增长指引进一步强化存储需求预期。

摩根士丹利：2028年或成全球存储格局重塑的关键分水岭。大摩预计长鑫科技产能将从2025年18万片/月增至2028年50万片/月，届时规模有望达到影响全球DRAM供需与定价的临界点，中国厂商正从本土替代迈向全球存储市场。

Citrini：美国财政部与美联储将达成新协议，几个月后点燃美债。该研究机构认为当前财政与货币政策的界限正被重新划定，贝森特频繁出手介入长端利率管理，与美联储加息分歧叠加，或成为未来美债市场波动的关键变量。

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本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在8月28日的电话会上，美团管理层表示，二季度公司在用户结构、订单结构及运营效率等方面的领先优势进一步强化。展望三季度，外卖业务UE（单位经济模型）预计同比将明显改善，但受季节性因素影响，环比或有所下降，不过仍有望保持正值。

三季度正值暑期旺季，即时配送需求进入全年高峰，同时也是平台营销投入的季节性高点。为保障高峰期及极端天气下的履约稳定性，美团预计将增加骑手补贴，单均配送成本将高于二季度。此外，自7月1日起，美团骑手“新职伤”保险已覆盖全国，相关保费由平台全额承担，也将带来一定增量成本。

美团CEO王兴披露，旗下海外外卖品牌Keeta在沙特市场试运营22个月后于今年7月实现盈利，较香港市场29个月实现UE转正的周期更短，初步验证了美团海外运营模式的标准化复制能力。同时，王兴重申下半年将聚焦现有市场提升运营效率，并对巴西市场的长期潜力保持信心。

在AI方面，美团正推动AI能力从消费端向商家运营端延伸。董事长兼CEO王兴表示，公司正在餐饮、服务、零售、医药健康以及酒店出行等多个垂直领域推出专用AI智能体，帮助商家优化日常运营、提升经营效率。

王兴表示，随着AI能力不断深入商家经营环节，美团与商家的关系正从传统的线上渠道逐步转向AI业务合作伙伴，公司长期目标是成为平台商家的“数字副驾驶”。

与此同时，美团也在持续拓展消费端的AI应用场景，通过新功能打通更多服务场景，提升跨场景使用体验。与腾讯的合作亦在持续深化，双方团队正共同完善产品和服务，以进一步提升服务交付效率。

外卖复苏与成本压力并存

外卖业务成为本季度修复的关键。管理层表示，外卖收入恢复同比正增长，围绕高客单价订单、核心用户和运营效率的战略调整已开始见效。公司订单量和GTV均进一步扩大市场领先优势，网络客单价同比回升，订单结构持续改善。

不过，三季度外卖盈利仍面临一定压力。王兴表示，三季度进入即时配送旺季，公司将加大营销投入，同时增加高温天气下的骑手补贴；此外，自7月1日起全国推广的职业伤害险也将带来新增成本。多重因素叠加，预计三季度外卖单位经济效益将承受环比压力。

即时购业务继续保持较快增长，收入增速快于订单量，主要受自营业务扩张以及零售品牌增加平台营销投入带动。到店、酒旅业务则保持稳定增长，公司在核心品类中的竞争优势延续。

新业务扩张提速，Keeta盈利能力持续验证

新业务二季度收入331亿元，同比增长25%，经营亏损环比收窄至17亿元。管理层预计，2026年全年新业务分部亏损不会超过2025年水平。

小象超市扩张继续提速，目前已进入68座城市，GTV保持较快增长，运营效率持续改善。王兴表示，公司正推进线上线下一体化战略：继去年12月在北京开出首家线下门店后，今年4月落地宁波、7月进入杭州，并于8月在宁波和深圳继续开店，目前线下门店已增至5家。

王兴认为，线下门店能够提供数字屏幕无法替代的消费体验，有助于增强消费者对商品和品牌的信任。公司的长期目标，是将小象超市打造为中国最受信赖的生鲜品牌之一。

社区生鲜业务“快乐猴”截至二季度已开设40家门店。管理层表示，该业务与小象超市形成差异化互补，以更小的门店、更灵活的运营模式，以及较高的自有品牌占比和精选SKU为主要特点。

海外市场方面，Keeta的盈利进展进一步验证了模式的可复制性。中国香港市场于2025年10月实现单位经济效益盈利，耗时约29个月；沙特市场今年7月实现盈利，仅用了22个月，且市场规模明显大于中国香港。

巴西市场目前则采取“先深耕、后扩张”的策略，资源主要集中于圣保罗。该市场约占巴西整体外卖市场25%，公司计划先建立差异化竞争优势，再考虑扩大覆盖范围。

AI从模型走向业务，LongCat-2.0加速落地

AI方面，美团将战略重点放在三条主线：大语言模型、AI赋能组织以及AI融入产品。

管理层表示，LongCat-2.0是美团新一代自研基础模型，也是首批完全基于国产基础设施训练的万亿参数模型之一。目前模型已开放权重，并在内部软件开发、运维、客服和AI智能体等场景推广，在编程、推理、工具调用和复杂任务执行等能力上取得进展。

与单纯追逐模型规模不同，美团更强调AI与实际业务的结合。管理层表示：“我们不会去争当算力工厂。”公司希望通过AI改善用户体验、提升商家经营效率和组织生产力。

在用户侧，美团AI助手“小团”的使用率持续提升，已经带动APP内用户互动增加；在商家侧，公司通过CatPaw平台面向餐饮、服务、零售、医药健康、酒旅等行业推出专业化AI智能体，帮助商家提升日常运营效率。

随着AI进一步嵌入交易、履约和商家经营，美团正在从传统的线上流量入口，向商家的“AI业务伙伴”转变。

以下是电话会全文：

感谢您的等待，欢迎参加美团2026年第二季度业绩电话会议。所有参会者均处于只听模式。会议将先进行演示，然后是问答环节。（接线员指令）现在，我将会议交给资本市场副总裁徐女士。请开始。

徐思嘉，副总裁兼资本市场负责人：
谢谢接线员。大家晚上好，早上好。欢迎参加我们2026年第二季度业绩电话会议。今天与我们一同出席的有董事长兼首席执行官王兴先生，以及美团高级副总裁兼首席财务官陈少晖先生。在今天的会议上，管理层将首先回顾我们2026年第二季度的业绩，然后进行问答环节。在开始之前，我们想提醒您，本次演示包含前瞻性陈述，这些陈述涉及许多风险和不确定性，可能与未来的实际结果有所不同。本次演示还包含未经审计的非国际财务报告准则财务指标，这些指标应被视为对公司按照国际财务报告准则编制的财务业绩的补充，而非替代。关于风险因素和非国际财务报告准则会计指标的详细讨论，请参阅我们网站投资者关系部分的披露文件。
现在，我将把电话交给王兴先生。请继续，王兴。

王兴，创始人、执行董事、首席执行官兼董事会主席：

在第二季度，我们的总收入同比增长14.4%，净利润转正。核心本地商业和新业务均取得了稳健的业绩。我们继续专注于“零售+科技”战略，提升业务质量，并推动整个行业作为首选本地服务平台的优质增长，我们的生态系统持续增强。我们推进了产品和业务创新，同时加大了对生态系统和技术的投资，以构建长期价值。我们还扩展了零售、 grocery和海外业务，运营效率持续提升。

在AI方面，我们在基础模型和AI Agent应用方面取得了进一步进展。现在，让我详细介绍具体情况。在第二季度，即时零售行业将重点转向提升营销和运营效率。在此背景下，我们强大的消费者心智和核心竞争优势转化为更健康的财务业绩。外卖的订单量和用户质量持续稳步提升，核心用户粘性进一步增强，购买频率、留存率和平均订单价值均呈上升趋势。

美团闪购保持了健康的新用户获取，其中“05后”群体增长尤为迅速，现有用户的订单频率也有所增加。尽管面临去年高基数和消费趋势变化，我们积极寻求新的增长机会，改善供给，加强产品竞争力，并深化对不同消费场景下用户需求的理解。在外卖方面，“拼好饭”提升了识别消费者需求的能力，并加速了连锁商家爆品的推广。“神抢手”继续提高供给质量门槛，迎合追求品质升级的中高端消费者。我们还稳步拓展了创新店铺形式，如卫星店，为商家创造增量价值。

对于美团闪购，美团闪电仓保持快速增长，仍是关键增长引擎。歪马送酒迅速扩展至中国大部分省份，并推出了更多自有品牌产品。6月，它推出了防伪验证系统，以确保高端酒类产品的真实性。松鼠酒水也加速了市场渗透，利用定制化产品开发和工厂合作来增强产品竞争力，并更好地服务于夜间和出行场景的用户。

我们还采取了更积极的措施来加强平台生态系统，深化商家支持和赋能。我们在食品安全治理方面继续保持行业领先地位，并改善了骑手福利。在第二季度，我们全面推出了十项关键举措和“放心吃”项目，建立了覆盖入网审核、过程监控、打击欺诈和非法活动以及社会共治四个支柱的端到端食品安全体系。为应对行业不断变化的需求，我们推出了首个专为即时零售行业打造的综合AI解决方案。

我们还扩展了AI赋能工具，帮助商家优化在线运营效率。在节假日高峰期，我们为22万家中小型餐厅商家提供了资金、运营物资、设备升级、AI工具和店铺翻新等方面的支持。在第二季度，我们还启动了一项特别计划，以刺激低线市场的需求，激活县域经济。今年下半年，该计划将扩展至全国近400个县，帮助超过50万家中小商家实现数字化运营。

在骑手福利方面，我们已经将职业伤害保险计划扩展到全国范围，覆盖每一笔订单和每一位骑手。此外，我们持续优化算法，并最近在北京率先推出了“等灯停”功能。未来，职业伤害保险、养老保险补贴以及针对骑手及其家属的重疾关爱计划将共同构成一个健全而全面的福利框架。

本季度，我们进一步加强了作为本地服务首选平台的地位，在到店、酒店和旅游业务中保持了高质量增长。尽管消费者消费环境变化和行业竞争加剧，我们继续通过更多样化的高质量供给丰富供给，同时提升整体用户体验。同时，我们推动行业进一步从选择正确的商家转向选择正确的工匠和正确的体验。

我们看到本地服务消费明显从标准化消费转向更加个性化、体验式和情感驱动的消费。真实的体验和深度参与在消费者决策中扮演着越来越重要的角色。本季度我们发布了新的“必吃榜”，从15亿条真实用户评价中精选，现已覆盖全球264个城市和地区，新增了120个城市。通过真实的用户推荐，更多长久经营的本地餐厅、特色餐饮店和隐藏的美食宝藏被发现。“必玩榜”也继续扩展到更多沉浸式、互动式和兴趣驱动的场景。

我们相信，在AI时代，真实的体验、真实的评价和真实的信任将继续是本地服务行业最重要的基础设施，我们将继续加强在这一领域的独特优势。此外，我们正在利用AI提升消费者体验和商家运营。对于复杂的本地服务决策，消费者越来越多地转向我们的AI助手“小团”。随着采用率的增长，我们看到美团App的用户活跃度显著提升。我们继续通过整合服务如“订座”、“在线点餐”、“智能排队”和“店内智能点餐”等提升消费者体验，为消费者在更广泛的场景中提供无缝体验。我们与松鼠的合作进展迅速，双方团队正在优化产品，以提供更快、更便捷的服务。

除了服务消费者，我们还通过“猫爪”平台上的AI Agent将美团的运营专业知识扩展到各行各业。我们正在为餐厅、服务、零售、医药健康以及酒店和旅游等领域推出专门的AI Agent，帮助商家改善日常运营并实现切实的效率提升。这标志着我们从商家的线上渠道向AI业务合作伙伴的演变。展望未来，我们不仅希望成为一个连接消费者和商家的平台，更希望成为平台上商家的数字副驾。

现在让我们转向第二季度的新业务。Grocery零售和Keeta均保持了非常快速的增长，同时进一步提高了运营效率。对于Grocery零售，小象超市加速扩张，现已覆盖68个城市。我们继续加强供应链并增强商品力，自有品牌商品在GTV中的占比持续增长。我们也扩大了线下布局。7月，我们在杭州开设了第三家小象超市线下店。

我们扩展了“快乐猴”模式以服务社区场景，截至第二季度已有40家门店在运营。对于Keeta，我们在各市场保持了强劲的增长势头，同时持续提升效率。香港已实现稳定盈利。中东市场在运营效率上实现了进一步的环比改善。在巴西，我们聚焦于圣保罗市场。未来，我们将继续利用我们在产品、技术和运营方面的优势，为Keeta用户提供卓越的消费和配送体验。

回顾第二季度，我们的重点是构建核心运营能力。我们持续提升供给质量，拓展消费场景，并在稳步提高效率的同时实现高质量增长。展望未来，我们看到了整个行业更广阔的增长空间。许多利基本地服务需求仍未得到充分满足，提升服务体验和运营效率仍有巨大潜力。我们将果断行动，抓住这些增长机会，不断迭代我们的产品和服务，并积极在真实世界的消费场景中部署AI。我们的目标是进一步扩大在供给多样性、用户体验和运营效率方面的竞争优势。同时，我们继续致力于履行社会责任，加强食品安全治理，改善骑手福利，并赋能中小商家。我们将继续推动行业向更高质量和更可持续的方向发展。谢谢。

陈少晖，高级副总裁兼首席财务官： 谢谢王兴。大家好。随着即时配送行业逐步转向效率提升，我们对运营执行的关注和结构性优势转化为显著的财务改善。收入增长加速，业务在第二季度实现盈利。

现在让我们详细了解财务业绩。除非另有说明，所有比较均为同比。本季度总收入增长14.4%，达到1046亿元人民币。收入成本比率微降至66.5%。收入增长加速和成本比率改善主要得益于营销效率的提升。这反映了我们在充满活力和竞争的环境中持续关注高质量增长。销售及营销费用比率也降至23.6%，主要由于更严格的营销支出。研发费用比率增至7.3%，因为我们增加了对AI的投资，而行政费用比率稳定在3.1%。

本季度我们实现盈利，总经营利润和经调整净利润分别达到39亿元人民币和25亿元人民币。截至6月底，我们持有的现金及现金等价物和短期国债投资总计1683亿元人民币。截至6月30日，我们的投资组合接近773亿元人民币。此外，本季度我们部分投资的公允价值变动在其他综合收益中确认了222亿元人民币的收益，而非计入损益。我们将审慎并自律地评估投资组合的退出机会，以便为我们的业务和股东回报提供更多资本资源。

现在来看分部业绩，首先是核心本地商业分部，第二季度收入达到715亿元人民币，同比增长加速至10.1%。本季度配送服务收入和商家服务收入均加快了增长步伐，而产品销售实现了78.9%的稳健同比增长。我们很高兴看到外卖本季度恢复正向收入增长。我们对高AOV订单段、核心用户群和运营效率的战略聚焦持续取得成果。本季度我们在订单量和GTV方面都提升了领导地位。更健康的订单组合推动了外卖单均AOV的同比恢复。我们也提高了营销效率。

然而，行业补贴水平仍远高于2024年水平，我们预计随着市场演变，正常化需要时间。在美团闪购方面，它继续实现稳定增长，收入增速快于订单量同比增速。这主要由两个因素驱动：我们1P业务的快速扩张，以及随着更多零售品牌将营销预算分配到我们平台而带来的强大广告吸引力。我们到店、酒店和旅游业务的收入也稳步增长，我们在核心品类中继续保持领先。在盈利能力方面，分部经营利润扭亏为盈，达到57亿元人民币。即时配送单均经济模型（UE）转正，我们在食品和非食品品类的UE均远超行业水平。UE的显著环比改善得益于季节性利好和补贴的大幅减少。凭借我们对高质量增长和ROI驱动资源分配的战略聚焦，尽管行业竞争加剧，我们的到店酒店旅游业务经营利润率也实现了环比提升。所有这些收益足以抵消我们在品牌营销和促销费用上增加的投资。

现在看新业务分部。第二季度收入同比增长25%，达到331亿元人民币。分部经营亏损环比收窄至17亿元人民币。Grocery零售业务的快速扩张对分部收入增长做出了重要贡献。虽然零售的亏损随着业务规模的快速扩大而环比增加，但我们继续看到运营效率的全面提升，其利润率也有所改善。

在Keeta方面，香港和中东市场的增长势头依然强劲。随着香港和中东市场运营效率的提升，亏损环比收窄。香港已实现持续盈利，中东的单均经济模型继续朝着正确的方向发展。在经历了过去一年激烈的竞争环境后，我们今天看到的结果是通过我们在高质量增长和运营效率提升方面的执行力实现的。未来的道路在于积累我们在产品、服务、技术和生态系统方面的优势，以便为所有利益相关者创造更多价值。我们仍然对长期潜力充满信心。谢谢。现在，我们开始问答环节。

问答环节

接线员：
今天的第一个问题来自杰富瑞的Thomas Chong。请提问。

Thomas Chong，分析师：
嗨，晚上好。感谢管理层回答我的问题。管理层如何看待外卖和即时零售领域的竞争格局？具体来说，在中高AOV订单段，美团的市场份额趋势如何？展望第三季度，随着行业补贴逐步正常化，您预计外卖的UE环比第二季度将如何变化？谢谢。

王兴，创始人、执行董事、首席执行官兼董事会主席：

谢谢Thomas的提问。让我先分享一些关于外卖行业发展趋势的看法。首先，我们看到整个行业正朝着更加注重营销和运营效率的方向转变。我们认为，随着监管机构就补贴行为提供进一步指引，竞争将逐渐回归到真正重要的东西——质量、服务和创新，这将推动行业更健康地发展，并为拥有真正核心竞争力的公司创造公平的竞争环境，我们已经在看到这种情况发生。在过去的几个月里，我们在用户结构、订单结构和运营效率方面的优势持续增强。我们在订单量和GTV方面的领先优势环比扩大，尤其是在中高AOV细分市场。我们专注于提升会员权益、扩大优质供给和提升服务质量，这些努力正在取得成效。我们看到高价值用户对我们品牌的参与度和心智占有率都在加深。

对于美团闪购，我们也保持了行业领先地位。即时零售从根本上改变了消费者对便捷性和可靠性的期望。这是一种不可逆的生活方式转变，在不同消费群体中的普及仍处于早期阶段，我们看到了巨大的长期机遇。虽然我们认识到去年高基数以及更宏观环境带来的压力，但我们专注于加强运营能力，为长期的高质量可持续增长奠定坚实基础。

多年来，我们构建了涵盖广泛线下零售商和前置仓的多元化即时零售供给网络，这为我们满足不断变化的消费者需求并推动即时消费的更广泛应用奠定了坚实基础。未来，我们将继续投资于产品竞争力、供应链整合和供给多样性，以深化我们在不同品类的消费者心智。关于UE展望，我们预计外卖UE同比将显著改善，但仍会受到季节性因素的环比影响。

即便如此，我们预计第三季度UE仍将保持正值，因为我们将继续优化运营效率。具体来说，行业补贴水平仍远高于2024年水平，正常化可能需要几个季度。同时，季节性逆风将对我们的UE产生显著影响。正如我们之前提到的，第三季度是即时配送的旺季，受夏季活动推动。这也是我们环比增加营销支出以抓住一年中需求最高窗口的时期。我们还将为骑手提供额外补贴，以确保在旺季和极端炎热天气条件下的配送服务质量。因此，第三季度的单均配送成本将高于第二季度。此外，职业伤害保险于7月1日开始全国推广，这增加了另一层成本。

但我想强调，短期UE波动主要由季节性因素和我们为平衡规模、盈利能力和生态系统而做出的主动战略决策所驱动。我们有信心保持市场领导地位，并在食品和非食品品类的UE上保持远超行业的领先水平，这种信心建立在我们不断改善的用户结构和运营效率之上。我们对生态系统的持续投资也在加深我们的护城河。事实上，在当前市场环境下，我们处于有利地位，可以专注于对长期最重要的战略优先事项。我们的UE复苏具有清晰的可见性，并将在中长期内逐渐恢复到合理水平。谢谢。

Thomas Chong，分析师：
谢谢。

接线员：
下一个问题来自高盛的Ronald Keung。请提问。

Ronald Keung，分析师：

我想问一下关于AI方面LongCat-2.0的问题。现在它已经开源并在内部部署。管理层如何看待它在更广泛AI战略中的角色？除了内部效率提升外，是否有将LLM商业化的路径？我们应如何看待AI投资在短期与中长期财务影响？谢谢。

陈少晖，高级副总裁兼首席财务官：

谢谢Ronald。我先说，LongCat-2.0是我们“组织、AI、战略”的重要基础，但我们真正关注的是发展我们的AI，以连接数字世界和物理世界，并在本地服务领域建立长期的深度竞争力。

所以对我们来说，AI更多不是关于模型竞争，而是关于利用AI重塑我们的组织、产品和工作流程。正如我们过去所解释的，美团的AI战略有三个支柱：构建LLM、AI赋能工作和AI赋能产品。LongCat-2.0是我们下一代自研基础模型，它是首批（如果不是首个）完全在中国基础设施上训练的数万亿参数模型之一。它是开源的，我们已经将其部署到我们的核心内部需求中，包括软件开发和运营、客户服务和AI Agent。LongCat-2.0在核心Agent能力方面取得了显著进展，特别是在编码、推理、工具调用和复杂任务执行方面，并获得了全球开发者社区的积极反馈。

我们相信，当AI深度嵌入真实工作流程并能作为可靠基础设施解决实际问题时，它才能创造持久价值。我们完全自研的国内训练和推理基础设施，使我们在长期成本和基础设施控制方面拥有结构性优势。在产品方面，我们持续升级AI产品，包括美团App内置的AI助手“小团”。方向非常明确：从理解复杂的多约束查询到完整的Agentic任务执行。最终，我们希望能提供一个无缝的闭环体验，将用户从发现、决策一直带到交易和履约。关键是将此与真实世界的本地服务场景深度整合。在组织方面，AI的采用正在深化，并在各领域推动生产力提升。越来越多的员工现在稳定使用AI工具，AI生成的代码在总产出中的占比持续攀升。

现阶段，我们的优先事项是持续构建AI能力，推动AI在我们业务运营中的实际应用。正如我过去所说，我们不会去竞争做一个“token工厂”。我们的重点是使用我们的模型和AI产品来加强我们的核心业务。我们希望为消费者和商家提供更好的体验，同时提升我们的内部运营效率。我们将以ROI为导向的方法评估我们的AI战略，并在资本配置上保持纪律。谢谢。

Ronald Keung，分析师：
谢谢陈总。

接线员：
下一个问题来自瑞银的Kenneth Fong。请提问。

Kenneth Fong，分析师：

嗨，晚上好管理层，恭喜强劲的业绩。我想问一个关于到店业务的问题。管理层能否更新一下到店业务的竞争格局？您是否看到竞争对手在向变现和盈利能力方向理性转变？宏观经济逆风是否对业务造成了显著拖累？展望下半年，管理层如何平衡增长和利润率？是否有清晰的利润率复苏路径？谢谢。

陈少晖，高级副总裁兼首席财务官：

谢谢Kenneth关于到店业务的问题。到店领域的竞争格局与几年前相比看起来非常不同。市场更大，有新玩家，更多玩家，不同的玩家。我们看到市场参与者越来越多地在用户群体、消费场景和商家细分上实现差异化。

对我们来说，我们的一站式本地服务产品和真实评价系统定位良好，并持续为消费者和商家创造价值。我们的运营重点非常明确：我们不追求补贴驱动的低质量订单。我们专注于加强在核心品类的竞争地位，为核心用户和商家提供更好的服务，追求高质量增长，并以更ROI驱动的方式分配资源。

过去几个季度，我们看到竞争对手通过专用的货架式App加大了对本地服务领域的投资。他们一直在大力补贴，以将流量从他们的内容驱动模式导向新App，加速其采用。激进的补贴确实带来了许多价格敏感型用户，尤其是在低线城市，但这些用户通常表现出较弱的复购行为。

我们没有看到对我们的核心用户或核心商家产生重大影响，我们的到店GTV质量和核销率继续显著领先于主要竞争对手。虽然宏观环境在某些品类上对AOV造成了压力，但本地服务行业整体上相比电商行业显示出较强的韧性。服务零售品类的线上渗透率仍然相对较低，因此未来跑道很长。我们现在服务超过800万商家，涵盖200多个品类，我们仍然看到新的需求不断涌现，无论是新的消费场景、新的服务产品，还是更多寻求数字化的商家。例如，我们最近看到体育健身和沉浸式娱乐服务等品类加速线上化。因此，我们对到店业务的长期增长轨迹仍然充满信心。

与此同时，展望下半年，我们将进一步投资以抓住增长机会。我们将继续加强在核心品类、核心用户群和核心商家段的竞争地位。除此之外，我们将帮助更多本地商家实现数字化运营。我们的目标不仅仅是成为商家的流量来源。我们希望构建一个他们可以运营业务的平台，并最终成为一个AI驱动的合作伙伴，帮助他们更智能地运营和更快地增长。同时，继续削减低ROI支出，提高资源配置效率。我们将继续实现到店业务与即时零售业务之间的协同效应。

关于利润率方面，由于我们在第三和第四季度为到店业务增加了投资，经营利润率可能会从第二季度下降。随着未来竞争逐渐正常化，我们相信我们对ROI驱动投资和运营效率的关注将转化为中长期利润率的逐步改善。谢谢。

Kenneth Fong，分析师：
谢谢。

接线员：
下一个问题来自汇丰银行的Charlene Liu。请提问。

Charlene Liu，分析师：

晚上好管理层，祝贺取得优异的业绩。非常感谢回答我的问题。管理层能否更新一下小象超市和快乐猴的最新情况？它们最近的进展如何？你们的全渠道策略处于什么阶段？未来有什么扩展计划的最新消息吗？谢谢。

王兴，创始人、执行董事、首席执行官兼董事会主席：

谢谢Charlene。首先，要明确一点。美团的使命始终是“帮大家吃得更好，生活更好”。我们相信越来越多的人会在网上订餐，但如果你仍然想自己做饭，你就需要购买食品杂货。所以这就是为什么我们认为小象超市和快乐猴是我们零售中非常重要的一部分。

零售与我们的使命深度契合，因此它们是我们在过去十年以及未来十年的关键战略优先事项之一，做好它需要很长时间。这里的线上渗透率仍然很低。我们看到了巨大的增长机会，但我们认为正确的方法是做全渠道，将线上和线下门店整合到同一个平台上。

即时零售正在逐渐改变消费者购买食品杂货的方式。过去，人们习惯早上去菜市场，或者每周或每几天在大型超市或仓储式会员店囤货。现在，越来越多的消费者采用即时配送服务。他们只需在需要时订购所需物品，因为他们确信可以在30分钟内收到。因此，一旦这种习惯形成，他们的购买频率会随着时间的推移显著增加，我们相信每个用户的长期消费潜力将非常巨大。谈到小象超市，我们在第二季度继续加快覆盖扩张。现在小象在68个城市运营。GTV增长仍然非常强劲，我们看到了运营效率的稳步提升。由于我们致力于执行全渠道战略，我们也在积极探索小象的线下门店。

我们去年12月在北京开设了第一家线下店，4月在宁波开设了第二家，7月在杭州开设了第三家。今年8月，我们在宁波开设了第四家，今天在深圳开设了第五家。我们相信线上前置仓模式使我们能够快速跨城市扩张，并覆盖大多数目标消费者。同时，精选数量的线下旗舰店也将在整个生态系统中发挥非常重要的作用。走进我们的线下门店，消费者可以看到、闻到和触摸到产品，这种感官体验是他们无法从数字屏幕上获得的。它能建立对我们产品和品牌的强烈信任。店内购物自然会让消费者随着时间的推移接触到更广泛的产品。我们希望这种全渠道策略能帮助小象成为中国最受信赖和认可的生鲜杂货品牌之一。接下来谈谈快乐猴。

这是我们的社区生鲜杂货模式。截至第二季度，我们已经开设了40家快乐猴门店。与小象的线下旗舰店不同，快乐猴围绕着不同的价值主张建立。它的门店形式更小、更灵活，自有品牌比例高，SKU选择精炼，专注于在社区内提供高性价比的产品。我们将这两个业务视为差异化互补的模式。然而，快乐猴仍处于非常早期的阶段，我们将在前进过程中继续完善我们的运营和商品能力。

关于我们的长期投资计划，我们认为零售真正的护城河是组织和供应链能力。这些需要时间来构建，但一旦建成，它们将释放一个非常大的可寻址市场。给我们信心的是，消费者对高质量食品杂货的需求远远超出顶级城市。许多中等城市甚至更发达地区县城的消费者具有良好的消费能力，他们对更好的产品，尤其是食品杂货，也有强烈的需求。这也是为什么我们正在探索不同的Grocery模式，以更好地服务于不同城市和不同消费者的需求。展望未来，我们将继续加强商品能力，深化我们在Grocery零售业务中的供应链合作，以构建更具差异化的优势。我们在这一领域有巨大的长期机会，我们将以自律和可持续的方式发展这些业务。谢谢。

Charlene Liu，分析师：
谢谢。

接线员：
下一个问题来自摩根士丹利的Gary Yu。请提问。

Gary Yu，分析师：

你好。感谢管理层给我提问的机会。能否更新一下Keeta的情况？看起来Keeta的流量和iFood一直在持续增长。你们如何考虑巴西的扩张节奏和投资预算？更广泛地说，我们应该如何看待下半年的海外投资？谢谢。

王兴，创始人、执行董事、首席执行官兼董事会主席：

谢谢Gary。在谈到巴西之前，我想我们可以回顾一下我们较早进入的市场，因为我们在那里看到的进展已经证明了我们在海外市场的运营方法。在中国香港地区，我们于2023年5月推出KeeTa。UE在2025年10月实现盈利。所以我们花了大约29个月达到这个里程碑。

在我们的第二个市场沙特阿拉伯，我们于2024年9月进入。我非常高兴地报告，它在今年7月已经实现盈利。这意味着我们花了22个月达到这个里程碑，甚至比香港更快。更重要的是，沙特阿拉伯是一个比香港大得多的市场，而且我们一开始并不熟悉当地市场，但我们能够更快地扩张，更快地实现盈利，并且是在各种不利因素下。这表明我们的运营方法可以在不同的海外市场很好地扩展。我认为这里的关键是始终专注于基本面。消费者和商家的需求在不同市场实际上相当一致。在每个市场，消费者关心的是更好的选择、更好的价格、更可靠更快的配送。而商家关心的是增量订单量、佣金率和可靠的履约服务。

我们的目标始终是为双方创造增量价值，这就是我们最终能在这个市场建立信任和真正优势的方式。对于巴西，我相信从长远来看，这是一个非常有吸引力的市场，因为巴西是全球前五大外卖市场之一，而且市场仍在快速增长，并且渗透率仍然很低。

然而，这个市场与我们进入的其他市场有很大不同。我们将保持灵活性，并在积累更多实地经验时迭代我们的策略。目前，我们将继续专注于圣保罗，它已经占到巴西整体外卖市场的25%。我们希望在那里改善运营，并在更广泛的扩张之前建立差异化的竞争优势。

王兴，创始人、执行董事、首席执行官兼董事会主席：

关于下半年的投资节奏，重点将放在现有市场的运营优化和效率提升上。考虑到我们对Keeta和Grocery零售业务的投资，我们预计2026年新业务分部的亏损不会超过2025年。谢谢。

未指明参会者：
谢谢。

接线员：
下一个问题来自中信证券的Ya Jiang。请提问。

Ya Jiang，分析师：

你好，晚上好管理层。祝贺本季度业绩出色。我的问题是，随着外卖竞争转向效率，我们应如何看待你们未来的资本配置优先事项？你们如何在不同的业务、AI相关的资本支出和股东回报之间平衡投资？你们会考虑将部分投资资产变现吗？关于回购，我们是否应该预期会继续？谢谢。

陈少晖，高级副总裁兼首席财务官：

谢谢您关于资本配置的问题。我们始终以ROI为导向，并立足于长期价值创造。核心业务优先。我们致力于维持其高质量增长和市场领先地位。在此基础上，我们动态评估其他项目的投资，并将资源引导到对我们的长期发展最重要的领域。

我们不认为非理性竞争在核心本地商业中是可持续的。我们将继续专注于高质量增长和运营效率提升。对于海外扩张，KeeTa已转向关注香港和沙特的运营优化。我们将继续根据ROI来规划在每个国家的扩张节奏。

对于Grocery零售，我们对小象超市的长期潜力感到兴奋，并有信心推动其持续的效率提升。AI是一个非常重要的战略机遇，但我们对投资地点和方式非常审慎。我们的重点是将AI嵌入实际业务场景，以改善用户体验、商家运营效率和组织生产力。我们没有计划积极竞争所谓的“token工厂”业务。关于股东回报，股票回购一直是我们向股东返还资本的主要方式。我们在过去几年进行了有意义的回购，并将根据竞争环境、现金流和离岸资本可用性继续这样做。

关于投资资产，我们将定期评估高质量投资组合的变现机会。我们持有一些真正优秀公司的股份。按当前估值，我们在这些公司的股份价值超过700亿元人民币。除了财务回报，我们的一些投资还提供了重要的战略价值，它们让我们获得更深入的洞察，并使我们能够紧跟前沿技术发展。未来，我们将权衡市场状况、估值、资金需求和更广泛的资本配置优先事项。当时机成熟时，我们非常愿意退出或变现选定的头寸以释放资本。这将为我们提供更大的灵活性，以再投资于我们自己的业务并为股东创造价值。谢谢。

接线员：
本次会议到此结束。感谢您的参与。您现在可以断开连接。

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Rogoff周五在接受采访时表示，美国公共债务上周突破40万亿美元，叠加利率持续攀升，债务形势已大幅恶化，但华盛顿的政策应对却严重滞后。他直言："利率已经逆转，但华盛顿没有。"

Rogoff指出，地缘冲突、人工智能冲击乃至网络战争均可能成为触发下一场危机的导火索，届时美联储和美国政府的政策腾挪空间将极为有限。

他同时警告，社会保障等福利项目的实质性改革同样需要危机催化，在此之前，选民和政客均缺乏足够动力采取行动。

Rogoff将美国债务长期失控归因于学术界的一种"近乎宗教式"的信念——即利率将无限期下行。他表示，正是这一预设支撑了多年来债务的无节制积累。

然而，当利率从低点反弹并持续上行后，政治领导层却未能随之调整应对策略。

目前，美国30年期国债拍卖利率已升至2001年以来最高水平，不断攀升的利息支出正在形成潜在的"恶性循环"：债务规模越大，投资者要求的收益率越高，进而进一步推高借贷成本。

Rogoff表示，长期国债的当前走势已反映出一种现实——一旦危机来袭，美联储和联邦政府可用的政策空间将十分有限。

与此同时，华盛顿政治层面的共识是，选民既难以接受加税，也不愿承受大幅削减开支，这使得缩减财政赤字的路径愈发逼仄。

Rogoff列举了未来五年内可能触发债务危机的多种情景，包括网络战争、人工智能颠覆等。他表示，这些事件一旦发生，均可能导致利率急剧跳升，令本已脆弱的财政状况雪上加霜。

"危机的到来，是因为冲击发生时你没有足够的韧性，"Rogoff说。他将伊朗战事定性为"与未来五年可能发生的情况相比，只是一次小冲击"，言下之意是当前的财政脆弱性对更大规模冲击几乎毫无抵御能力。

Rogoff发表上述评论时，正身处怀俄明州杰克逊霍尔，出席堪萨斯城联储举办的年度经济政策研讨会。他曾担任国际货币基金组织首席经济学家。

在社会保障改革问题上，Rogoff同样持悲观立场。他表示，福利项目的实质性改革同样需要一场危机来推动，原因在于选民目前尚未意识到问题的紧迫性。

他引用其新著《我们的美元，你们的问题》中的预判称，当前局面"将以某种形式的危机收场"，改革才有可能在政治上变得可行。Rogoff语带讽刺地表示，任何在2028年以修复社会保障为竞选纲领的候选人，都会发现"选民的眼神立刻涣散"。

这一判断勾勒出一幅令投资者警惕的图景：在真正的改革触媒出现之前，美国财政轨迹的根本性转变或将遥遥无期，而届时付出的代价，可能远高于当下主动调整的成本。

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当地时间8月28日，美国第九巡回上诉法院裁定，内华达州博彩监管部门可继续将体育预测市场视同无牌体育博彩运营商加以查处，驳回了Kalshi对联邦商品法的宽泛解读。

法院维持了下级法院解除禁令的裁定，意味着此前阻止内华达州监管机构执法的法律保护已告解除。

此次裁决造成巡回法院意见分歧，随着全美各地针对体育预测市场的诉讼持续升温，这一分歧有望引发最高法院的关注。法院同时将Kalshi选举合约相关事宜发回下级法院重新审理。

此案核心争议在于，体育赛事结果预测合约是否属于联邦商品法规范下的掉期工具，进而受联邦监管框架保护，绕开州级博彩法律。

第九巡回法院明确拒绝了Kalshi的这一主张。主笔法官Ryan D. Nelson在判决书中措辞直接：

Kalshi否认其体育赛事合约在普通人理解下属于体育博彩，这一说法并不诚实。

判决书进一步指出：

体育赛事合约在本质上就是体育博彩，这不仅仅是一种'我一眼就能认出来'的直觉判断——事实上，所有人，包括Kalshi自己，一眼就能认出来。

此次裁决在美国联邦巡回法院体系内造成意见分歧，为最高法院就体育预测市场的法律定性作出最终裁量创造了条件。

预测市场在美国正处于快速扩张阶段，各方围绕此类产品的监管归属。究竟受联邦商品期货法规管辖，还是适用州级博彩法存在根本性法律争议。

随着相关诉讼在全国范围内持续发酵，最高法院是否介入将对整个行业格局产生决定性影响。

值得注意的是，法院此次仅就体育赛事合约作出认定，Kalshi的选举类合约问题被发回下级法院另行审理，两类产品的监管命运或将走向不同路径。

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截至今年7月，约三十余种仿制GLP-1药物已在印度药房上市。野村控股去年预测2026年相关药物销售额将达2.61亿美元，但据研究机构Pharmarack Technologies数据，截至今年7月，实际销售额仅约为该预测值的20%。

市场冷淡直接冲击了制药行业对印度的增长押注。诺和诺德（Wegovy和Ozempic的制造商）一位高管表示，制造商对市场推进迟缓的担忧日益加剧。

Pharmarack副总裁Sheetal Sapale直言，"指数级增长不会发生，目前各方对市场规模已有了切实的认识。"

印度市场本被视为GLP-1药物向美欧以外拓展的重要试验场。印度拥有14亿人口，肥胖人数仅次于美国和中国，同时是全球第二大糖尿病患者国，甲状腺疾病和脂肪肝等代谢性疾病也在快速上升。

今年3月，Ozempic和Wegovy活性成分的印度专利到期，仿制药涌入市场后，价格低至每月14美元，数亿潜在患者理论上已具备负担能力。

然而价格下行并未带来销量跃升。研究糖尿病与肥胖的普纳研究人员Chittaranjan Yajnik指出，"药物的接受程度取决于代际历史、当地文化、地理条件以及患者所属的社会经济群体，不仅仅是价格问题。"

在印度，对肥胖的文化态度颇为复杂，构成药物推广的一道隐性门槛。

财富之神Kubera在印度教传统中被描绘为大腹便便的形象，象征丰衣足食与好运。

非营利组织One Future Collective创始人Vandita Morarka表示，体重在印度"是富裕的标志，意味着你在一个曾经历严重贫困、干旱和营养不良的国家吃得饱，是身份的体现。"

与此同时，肥胖又同时被视为个人意志力不足，这一矛盾心态催生了患者对治疗的隐瞒行为。

减肥网站Voy India联合创始人Saloni Paliwal表示，注射减肥药的污名在于："你在走捷径，你应该像其他人一样用努力的方式，去健身房，少吃。"患者甚至在WhatsApp群聊和Reddit帖子中讨论如何偷偷注射、如何在家人不知情的情况下冷藏药物。

在主要市场中，女性占减肥药用户的绝大多数，但印度女性、尤其是传统家庭中的女性，在医疗支出上往往缺乏自主决定权，用药决策常需经由丈夫、父母或公婆同意。

孟买医生Swati Pradhan表示，"我的患者常来告诉我，她们只存了约三个月的钱，请我加快疗程。"

此外，虚假信息的广泛传播也加剧了患者的疑虑。

33岁的浦那IT从业者Jennifer Joseph表示，她服药期间，父母因不了解该疗法而担忧，朋友们则不断向她转发假药新闻、严重副作用报道及并发症案例，"我不会撒谎，这确实也吓到我了，当你不断看到负面头条，很容易开始质疑自己的决定。"

制药企业还面临印度法律对药品广告的严格限制。

礼来公司为绕开直接药品广告禁令，于今年2月的一场高知名度板球赛事期间推出了公众健康意识宣传活动，宣传肥胖是一种疾病，并鼓励民众就医。虽然广告未提及礼来的GLP-1药物，但突出显示了公司名称。

然而，印度药品监管机构随即于3月叫停了与减肥相关的推广活动，认定此类行为等同于直接广告。目前礼来相关广告内容在网络上仍可访问，但引导用户的户外广告牌已消失。

上述挑战促使业界重新评估在印度乃至其他新兴市场推广GLP-1药物的策略。

孟买糖尿病医生Rajiv Kovil认为，制药公司需要帮助患者更好地了解这类药物，并可能需要提供补充剂等配套服务，以提升患者对GLP-1疗法的接受度。"仿制药曾被认为会颠覆市场，但这并没有发生，"他说，"这将是一场漫长得多的博弈。"

印度市场的经验表明，对于有意在全球范围内复制GLP-1药物成功故事的制药企业而言，降低价格固然是必要条件，但要真正打开市场，还需应对根植于文化、社会与监管层面的多重复杂因素。

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Bailey周五在美国杰克逊霍尔经济峰会接受采访时表示，英国劳动力市场已持续疲软，二轮通胀效应相当温和，"我认为目前我们可以继续观察这一局面"。这是他自7月30日货币政策会议以来首度公开就货币政策表态。

尽管Bailey态度偏鸽，但市场对加息的押注已明显升温。交易员目前已完全消化今年加息25个基点的预期，并押注明年春季再度加息，短期英国国债亦跑输同期美国国债。

与此同时，委员Catherine Mann在峰会上警告美国溢出效应及美元主导地位上升对英国货币政策传导的潜在冲击。

Bailey此次表态，是他在7月利率决议后公开发声的延续。彼时，他以6比3的多数票支持维持利率不变，并在随后的新闻发布会上明确表示，"请不要离开这个房间时认为英国央行正在向加息靠拢"。

在杰克逊霍尔，Bailey重申了这一基调，指出当前二轮通胀效应"相当温和"，劳动力市场已持续走弱。他同时强调，BOE正按次逐次评估政策，并对前瞻指引保持警惕。

"前瞻指引的问题在于，它往往倾向于对政策作出无条件的表态，这是危险所在，"Bailey说，并援引美联储主席沃什此前在同一场合的观点表示认同。

当前，推动市场加息预期升温的核心是通胀数据的走强。英国最新CPI数据显示，通胀自3月以来首次回升，伊朗冲突引发的能源价格上涨是主要推手。

消费者信心调查显示，8月份居民对未来一年价格涨幅的预期升至3.9%，约为BOE目标的两倍。

与此同时，欧洲央行官员也已倾向于自冲突爆发以来的第二次加息，欧元区通胀在强于预期的经济增长背景下维持在3%附近。美伊之间旷日持久的冲突正在加剧全球能源冲击演变为更广泛通胀危机的风险。

然而，英国劳动力市场的信号与通胀走势明显背离。企业正在裁员，职位空缺降至五年低点，私营部门薪资增速持续放缓。Bailey指出，这些因素支持其对二轮效应持审慎乐观的判断，但同时坦承："我无法承诺这种局面会持续下去。"

BOE内部并非铁板一块。7月投票支持加息的少数派委员Catherine Mann在杰克逊霍尔接受采访时，对来自美国的溢出效应发出警告，随后又在峰会上聚焦于美元主导地位上升这一更深层风险。

"货币政策层面的含义是，货币政策传导可能面临潜在弱化，"Mann表示。她指出，英镑相对于美元的地缘政治和制度性侵蚀，正使BOE在调控英国经济时面临更大阻力。

Mann的表态与Bailey的基调形成鲜明对比，揭示出BOE政策委员会内部在加息节奏和外部风险评估上的深层分歧。随着9月17日决议临近，市场对BOE政策路径的押注料将持续分化。

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市场迅速重定价9月加息预期：利率期货显示9月16日FOMC加息概率从约35%飙升至约60%，2年期美债收益率单日暴升11个基点至4.34%，创一个月新高，美元指数走高至99.66。

美股三大指数V型震荡后收跌，纳指转跌0.52%、标普500收跌0.27%、道指几乎平收；AI算力股全面获利回吐，英伟达收跌4.57%、安谋跌6.33%，但软件与云服务逆势走强，亚马逊涨3.97%、赛富时涨1.57%。

现货黄金重挫近3%失守4500美元/盎司并跌破200日均线，创6月初以来最差单日；布伦特原油收报89.31美元/桶，当周累计下跌约5%。

沃什8月28日22时（北京时间）在怀俄明杰克逊霍尔发表就任美联储主席以来首场重大公开讲话，明确把政策核心锁定在2%通胀目标上。他表示，夏季PCE与CPI数据虽好于预期，但"未能告诉我，通胀的底层趋势已出现实质性改善"。

美股盘前一度由涨转跌，盘中深"V"反弹后被沃什讲话二次推低。纳指收跌0.5%回吐周四英伟达财报推动的部分涨幅，标普500收跌0.3%，道指基本平收

市场听懂了潜台词。9月加息预期迅速重定价，Polymarket平台9月会议加息25基点概率一举突破50%，利率互换市场显示9月16日加息概率从约35%升至约60%。

英伟达财报余波：半导体领跌、软件/云逆势，纳指回吐0.5%

沃什讲话打断了英伟达财报后的AI狂欢。

周五半导体板块集体下挫，英伟达收跌4.57%、安谋跌6.33%、超威半导体跌2.33%、费城半导体指数跌2.69%。

（英伟达周五10分钟图，沃什讲话后从日内高点229美元快速跌至217美元，单日收跌4.57%）

此前一天英伟达单日增加4,420亿美元市值，创2025年4月以来最大市值增幅。AI光通信龙头迈威尔科技因财报后前景不及预期，周五盘中跌幅一度扩大至9.3%。

软件与云服务板块则走出独立行情。

赛富时周内宣布与Anthropic建立正式合作，平台上线AI增强产品，股价周五收涨1.57%。

亚马逊因云业务与AI算力协同，股价涨3.97%；微软涨1.68%、谷歌A涨1.74%、Meta涨1.21%、苹果涨1.63%。高盛跟踪的软件与半导体比值本周触及四个月新高。

盛宝银行高级策略师Charu Chanana此前提示，AI估值依赖"利润—资本开支—宽松金融条件"的三角平衡；周五沃什把三角的一条边直接拔掉，市场迅速对冲。

黄金重挫近3%失守200日均线，贬值与避险交易遭"沃什冲击"

沃什让"短端"重新定价了加息预期，而"长端"被两个因素压制。

其一，沃什重申2%目标后，通胀预期脱锚风险下降；其二，财政部长贝森特仍在执行扩张性的国债回购计划（购买集中在长端），对长端利率形成缓释。凯投宏观点评称，沃什本次表态"清晰得多、也明显更鹰派"。

经济学家Stephen Stanley在采访中判断，除非未来几周经济数据出现"令人震惊的大幅变化"，美联储9月16日大概率加息。彭博策略师Simon White则估算，沃什讲话已把政策预期向"中性利率"方向拉紧约10个基点；按这一框架，市场距中性仍有约60个基点。

对政策较为敏感的2年期美债收益率上涨约11个基点至4.34%，达到一个月来的最高水平。10年期美债收益率维持在4.72%附近。

现货黄金周五暴跌近3%至约4,464美元/盎司，盘中跌破4,500美元关口，并击穿200日移动均线，创6月初以来最差单日表现。现货白银同步下跌3%至67.09美元/盎司。

（现货黄金周五暴跌3.16%，失守200日均线，单日跌幅为6月初以来最大）

美元走强与实际利率抬升是黄金下跌的直接导火索。美元指数周五冲至99.66，全周累计走高约0.6%。

比特币未能幸免。周五盘中一度跌至77,078美元，全日收报77,394美元，跌3.57%，全周勉强收红。彭博策略师Wolf指出，贬值与避险交易被迫"快速去杠杆"。

周五WTI原油收报83.40美元/桶，日内跌幅0.16%，布伦特原油收报89.31美元/桶，全周累计下跌约5%，终结此前两周连涨。

（WTI原油10分钟图，周内下探80美元后反弹再回落，周累计下跌约5%）

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本周，Argus研究公司将Moderna评级从"持有"上调至"买入"，成为近期第五家上调该股评级的机构。

分析师Jasper Hellweg将目标价设定为180美元，认为癌症疫苗积极数据为股价提供了进一步上行空间。

这一评级变动发生在Moderna与默克公司公布黑色素瘤mRNA疫苗阳性结果之后。Hellweg指出，尽管该数据已带动股价出现一轮上涨，但市场尚未充分定价后续潜在利好，确认性数据有望推动股价进一步走高。

Hellweg在研究报告中指出，Moderna股价目前较历史高点跌幅逾70%，过去五年持续跑输基准指数，但认为局面正在改变。

他表示：

MRNA股价较历史高点折价超过70%，过去五年表现落后于基准，但潮水正在转向。

这一判断的核心依据在于癌症疫苗业务的突破性进展。

Hellweg认为，近期阳性临床数据所带来的股价上涨仅是开端，后续确认性数据若继续给出正面信号，将为股价上行提供更为持续的驱动力，这是当前将评级调整至"买入"的核心逻辑。

尽管升级评级数量有所增加，但华尔街整体对Moderna仍持审慎态度。据彭博汇编数据，目前覆盖Moderna的分析师中，给予"买入"评级的有5家，"持有"评级16家，"卖出"评级2家，"持有"评级仍占绝大多数。

这一评级分布表明，多数分析师在充分验证癌症疫苗的商业化前景之前，倾向于按兵不动。

Argus此次上调是近期连续第五次机构评级上调，显示市场预期正在边际改善，但能否形成更大范围的评级重估，仍有待后续临床及监管进展提供更多依据。

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早在2024年的“五个领先”战略中，该行就已提出建设“领先的交易结算银行”；进入2026年新一轮“三三战略”后，支付结算与跨境服务、数智化被列为三项领先能力，与财富管理、综合融资和投资交易三大业务方向并列。

从这套战略安排看，中信银行试图调整客户经营的顺序。

在传统对公经营中，银行往往先通过授信、融资和其他综合服务建立企业客户关系，再争取其货款、发薪和日常收付款等结算业务。

中信银行现在希望把结算环节往前推，让支付和现金管理服务也能成为建立客户关系的入口。

目前能够看到的，是交易结算规模继续增长。

2026年上半年，中信银行交易结算金额达到106.42万亿元，同比增长14.94%。

中信银行账户和结算系统记录的交易规模正在扩大，但这些交易是否带来了稳定的资金沉淀，财报给出的答案还不清晰。

截至6月末，该行对公活期存款较年初下降1.36%，对公定期存款增长8.83%。

交易结算金额是半年累计流量，存款余额记录的是期末资金存量，两项数据不能直接计算转化率。但快速增长的结算规模，尚未在6月末形成清晰的对公活期存款增量。

更基础的问题是，这些结算关系从哪里来。

现有公开数据并未披露，106.42万亿元的结算规模中，有多少来自原有授信客户，有多少是在授信关系建立之前由支付和现金管理服务带来的。

这一尝试发生在中信银行传统增长方式承压之时。贷款收益率持续下行，零售风险尚未完全消化，继续依靠信贷扩张带动收入，还要面对资本消耗和回报下降的压力。

106.42万亿元证明了业务规模，却还不能证明中信银行已经改变了获取企业客户的方式。

要检验这项战略的实际价值，需要观察三次转化：从支付和现金管理服务到主结算关系，从交易流量到低成本存款，再从结算客户到综合金融收入。

增长约束

中信银行尝试调整客户经营的起点，与传统增长方式面临的约束有关。

2021年中报至2026年中报，该行资产总额从7.82万亿元增至10.38万亿元，增长接近三分之一；同期营业收入由1055.92亿元增至1094.08亿元，增幅只有3.6%左右。

资产规模继续扩大，收入却没有同步增长。

资产端的定价压力仍在延续。2026年上半年，中信银行生息资产收益率同比下降36个基点；消费贷和信用卡等收益相对较高的零售资产又在主动压降。

截至6月末，该行个人消费贷款不良率由2.66%升至3.31%，零售风险仍在消化。

资产端的变化已经传导至息差和利息收入。

上半年，中信银行净息差为1.62%，较一季度回升1个基点，但仍低于2025年全年的1.63%。客户存款成本率同比下降41个基点至1.24%，负债成本下降抵消了部分资产端重定价压力。

净息差在二季度暂时企稳，但净利息收入的增长仍主要依靠规模扩张。上半年，中信银行净利息收入增加19.48亿元，其中规模增长贡献16.75亿元，利率因素贡献2.73亿元。

贷款结构也在随之调整。中信银行公司贷款较年初增长6.52%，个人贷款下降1.53%，贷款结构进一步向对公领域倾斜。

公司贷款和交易结算金额都是全行汇总数据，无法确认是否来自同一批客户。上述结算规模中，有多少来自原有授信客户，有多少是在授信关系建立之前由支付和现金管理服务带来的，现有数据无法区分。

贷款扩张还会持续占用资本。在资产收益率下行的情况下，中信银行需要在扩大贷款规模之外，寻找低成本负债和轻资本收入。

支付结算由此成为一个重要支点。

结算能否先行

支付结算要走到客户经营前端，中信银行首先需要回答的是：企业为什么愿意把主要结算关系放在这里？

企业同时使用多家银行并不罕见。账户中有交易，也不等于银行已经进入客户的主要资金循环。

只有企业的货款、发薪和日常周转等经常性收支持续通过账户，并形成一定的日均资金沉淀，支付结算才可能为银行带来低成本存款，并帮助银行识别新的融资需求。

交易额做大只是第一步。资金能否形成稳定沉淀，决定着结算业务能否改善负债结构。

中信银行副行长赵元新将负债策略概括为“增结算、控高价”。

“控高价”主要依靠压降高成本定期存款、调整存款期限和定价，可以较快改善负债成本；“增结算”则需要进入客户的日常经营，让经常性收支更多通过账户，并形成稳定的日均资金沉淀。

前者可以依靠定价和资产负债管理推进，后者则取决于银行能否获得客户的主要结算关系。

中信银行管理层披露，上半年该行对公活期存款占比达到44%，在股份行中保持前二；零售活期存款占比为27%，较年初上升0.4个百分点。

不过，现有公开速记并未明确对公活期存款占比采用的是日均还是期末口径，也没有完整披露其计算分母。

中报能够确认的是，截至6月末，中信银行对公活期存款较年初下降1.36%，对公定期存款增长8.83%。

管理层披露的活期存款占比与中报期末余额可能采用不同口径，不能直接比较。106.42万亿元的累计交易结算金额，也无法与期末存款余额计算转化率。

目前能够得出的结论仍然有限：中信银行支付结算规模明显增长，但公开数据尚不能证明，这一增长已经转化为对公活期存款增量。

一位长期研究公司银行业务的咨询人士对枢纽表示，判断结算业务有没有把钱留下，不能只看交易额。银行还要沿着客户的资金流向，看钱最终去了哪里，上下游客户是否也留在本行。

相比累计交易金额，资金留存率和日均余额更接近实际的沉淀结果。

“要进一步判断负债结构是否改善，还需要观察对公结算存款日均余额、新增结算客户及户均存款、结算资金留存率，以及高成本定期存款压降后的客户资金去向。”该人士指出。

转化仍待验证

即使形成了低成本存款，支付结算仍要回答另一个问题：客户关系能否进一步转化为综合金融收入。

从“三三战略”的业务组合看，中信银行希望以支付结算进入客户经营场景，再将客户关系延伸至财富管理、综合融资和投资交易。

企业在中信银行完成收付款后，是否进一步使用现金管理、跨境结算、融资、托管或财富管理服务，决定着支付结算能否从交易规模变成综合收入。

结算关系并不天然等于综合金融关系。

大型企业通常同时使用多家银行，也可能把授信、结算、托管和投资交易分散给不同机构。银行获得了收付款入口，不意味着一定能拿到客户后续的融资和投资交易业务。

前述咨询人士指出：“如果银行不够了解行业，数字化系统又跟不上，手里的交易数据就很难变成具体产品和业务。”

对中信银行来说，支付结算能否继续带来融资和投资交易收入，还要看产品、数据和客户场景能否接上。

从公开数据看，这一步尚不清晰。

上半年，中信银行手续费及佣金净收入同比增长2.41%，增速低于同期营业收入。但公开数据未进一步披露，支付结算客户带来了多少融资、跨境、托管和投资交易收入。

交易结算规模、低成本存款和综合服务收入，还没有形成一条可以连续观察的公开数据链。

国家金融与发展实验室副主任曾刚指出，交易银行向综合金融延伸，需要打通交易银行、公司业务、国际业务等条线，并建立与轻资产、低风险和全产业链覆盖相适应的考核机制。

客户关系能否转化为收入，不只是前端获客问题，也取决于银行内部的协同和资源配置。

中信银行执行董事、副行长胡罡提出，未来五年力争使投资交易板块的营收贡献超过全行三分之一。

要提高这一板块的收入贡献，除了把握市场机会，中信银行也需要将支付结算形成的客户关系转化为代客、托管、做市和资产配置需求。

资本约束增加了这种转化的紧迫性。

截至6月末，中信银行核心一级资本充足率为9.37%，较年初下降0.11个百分点。

贷款扩张需要持续占用资本。支付结算、现金管理和财富服务相对轻资本，如果能够带来稳定存款和服务收入，中信银行将获得扩表之外的收入和回报来源。

判断这项战略的成效，接下来需要观察四类指标：新增结算客户中无贷户的占比，以及结算先于授信的客户占比；对公结算存款日均余额；新增结算客户的综合产品渗透率；结算清算、现金管理和跨境结算收入。

中信银行已经做出了超过百万亿元的支付结算规模。

接下来需要回答的是，这些交易能否带来稳定的主结算关系，并进一步转化为低成本存款和综合金融收入。

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沃什的演讲明确重申，2%这一美联储的通胀目标不可动摇，认为当前整体金融条件难言具有限制性，近期较好的PCE和CPI数据也不足以证明基础通胀趋势出现实质性改善，并直言如果无法确信通胀正以“清晰且足够快”的速度回落，美联储“还有工作要做”。路透称，这是沃什迄今最接近承认可能需要加息的一次表态。

沃什的表态迅速改变了华尔街对9月FOMC会议的关注重点。摩根大通资产管理公司投资人士Priya Misra直称这是一次“鹰派演讲”，认为沃什是在强力重申美联储对价格稳定的承诺，并将其视为对7月新闻发布会“沟通失误”的一次“清理”；Aberdeen投资总监Matthew Amis则警告，如果美联储9月不加息，其信誉可能再次受到打击。

巴克莱和法国兴业银行均根据沃什在杰克逊霍尔研讨会上的讲话调整了对美联储政策的预测，预计美联储9月和12月的会议将各加息25个基点。法兴还预计，3月将再加息一次。

富国银行、Fidelis Capital等机构认为，沃什讲话已经为近期加息留下了足够空间，但也有机构认为，他仍然没有明确给出9月行动的政策路径。

有“新美联储通讯社”之称的记者Nick Timiraos的观察恰好点出了这场争论的核心：沃什认为金融条件并不具有限制性，近期通胀数据的改善也没有让他相信基础趋势已经发生“有意义的改善”，但他仍未给出具体政策路径，也没有明确表示是否支持9月加息。Timiraos将沃什的讲话概括为：美联储可能还没有结束与通胀的斗争。

因此，市场面对的是一个更加鹰派的政策诊断，却仍缺少明确的“反应函数”。CME数据显示，沃什讲话后，9月加息概率从讲话前约35%升至约50%；其他市场数据一度显示概率进一步升至约60%。

鹰派演讲修复抗通胀信誉

沃什此次讲话首先完成的是政策沟通层面的“修正”。

摩根大通资产管理公司Priya Misra对沃什讲话的评价非常直接：

“这是一篇鹰派演讲。”

她认为，沃什是在“强有力地表明”政策制定者致力于价格稳定。Misra更关注沃什此次讲话与7月FOMC会议后的沟通之间的关系。她将此次讲话称为对7月新闻发布会上“沟通失误”的一次有力回应：

“这是对我认为7月新闻发布会上沟通不畅的一次有力回应。”

她甚至将其称为一次“clean-up act”，即对7月沟通进行“收尾式修正”。

这一点也得到了其他机构人士的呼应。

Natixis首席美国经济学家Christopher Hodge认为，沃什此次讲话相较7月新闻发布会是一次“明显改善”，此前市场低估了美联储加息的可能性，而现在的定价已经更加合理。

Hodge认为，沃什此次通过直接承认通胀问题、重申明确的2%目标，并承担美联储在通胀问题上的制度责任，强化了自己的抗通胀信誉。

Nationwide首席市场策略师Mark Hackett则认为，沃什成功完成了自己的目标：在不明显扰乱市场的情况下，把自己的立场传递给市场。

Hackett指出，市场此前存在一种误判，即认为2%的通胀目标可能有所软化，但沃什此次已经明确告诉市场，这种情况不会发生。

“他是在以更加一致、而非突然升级的方式重申鹰派立场。”

Hackett甚至将其概括为：

不要期待近期降息，做好加息准备。

“新美联储通讯社”抓关键点：金融条件不具限制性，通胀改善仍不够

Timiraos对沃什讲话的总结则更加聚焦政策判断本身。

他指出，沃什认为整体金融条件并不具有限制性，信贷和贷款市场几乎没有显示出明显的约束迹象；同时，近期较好的通胀数据并没有让沃什相信基础趋势已经改善。

沃什的原话是：

“我很难将整体金融条件描述为具有限制性。”

而针对近期通胀数据，沃什表示：

“虽然今年夏季的PCE和CPI数据好于预期，但这并不能让我认为基础趋势已经出现有意义的改善。”

Timiraos在报道和社交媒体上都特别摘出这句话。

在他看来，这意味着市场不能因为最近几个月通胀数据好于预期，就认定沃什已经转向更加宽松的政策立场。沃什真正关注的是基础通胀趋势是否持续、足够快地向2%目标移动。

沃什只给指南针不给GPS

沃什此次讲话还有一个鲜明特点：他明确告诉市场自己的政策原则，却拒绝提供具体的政策反应函数。

SEI Investments首席投资官Nathan Shetty认为，沃什明确重申2%的PCE目标是坚定的，因此讲话只能被理解为更加鹰派。

但F.L. Putnam投资管理公司首席市场策略师Ellen Hazen指出，沃什并没有披露美联储的反应函数，因此市场仍然处于“黑箱”状态。

沃什自己解释称，如果过度披露政策反应函数，可能反过来束缚美联储，就像2021年过度依赖前瞻指引一样。

Hazen认为，这意味着沃什希望美联储在面对经济变化时保持更大的灵活性，但市场未必喜欢这种做法。

Andersen Capital创始人Peter Andersen则用了一个形象的比喻：

投资者想要的是一台GPS，但美联储给的是一个指南针。

在他看来，投资者希望沃什详细解释经济前景和政策路径，但沃什实际上是在告诉市场：新的美联储不会像过去几任主席那样提供大量前瞻指引，市场必须适应这一“新制度”。

“如果9月不加息，信誉还要再挨一拳”：华尔街开始重新押注近期行动

对于市场而言，最重要的变化仍然是9月加息重新从边缘情景进入核心讨论。

Aberdeen投资总监Matthew Amis认为，沃什此次讲话为9月会议搭建了一个关键场景：

“如果他们不加息，信誉还要再挨一拳。”

这句话实际上把沃什的抗通胀表态与9月政策行动联系了起来：既然沃什已经明确表示基础通胀必须以足够快的速度回落，否则美联储“还有工作要做”，那么如果未来数据没有明显改善，而9月仍然按兵不动，市场就可能质疑美联储此前的鹰派表态究竟有多少政策含金量。

富国银行投资研究所全球策略师Gary Schlossberg也认为，沃什虽然没有直接说出来，但“把所有点连起来”，实际上已经释放出至少一次加息、甚至更多次加息的信号。

他表示，除非通胀明显回落——而他并不预期这种情况发生——否则未来6至8个月通胀压力甚至可能进一步增加。即使9月不加息，他也认为美联储大概率将在年内较早时候采取行动。

Fidelis Capital固定收益主管Chris Gunster则明确表示，市场现在已经认为9月加息概率超过50%。

他认为，沃什所提到的几个因素——通胀仍高于目标、就业市场稳健、经济表现具有韧性——共同给了美联储近期加息的政策空间。

巴克莱和法兴料年内9月和12月加息

巴克莱和法国兴业银行均预计美联储将在9月和12月的会议上各加息25个基点。

巴克莱今年6月中旬的预测是“无限期维持利率不变”。

本周五沃什讲话后，巴克莱首席美国经济学家Marc Giannoni和高级经济学家Jonathan Millar在报告中写道：“我们预计FOMC多数成员将与沃什的立场保持一致，并在9月加息25个基点，理由是在通胀方面取得的进展不够充分。”

这些经济学家预计“12月将再加息25个基点，使联邦基金利率目标区间升至4.00%-4.25%，因今年余下时间通胀同比几乎没有任何进展”。

法国兴业银行首席美国经济学家Jan Groen在报告中表示：“持续顽固的核心通胀以及美联储对高通胀日益明确的担忧，表明维持利率不变的门槛正在升高。”

虽然法兴预计明年3月美联储也将加息，但Groen在报告中写道，3月加息“面临较大的不确定性，可能不会实现面临较大的不确定性，可能不会实现”。

“短端说要加息，长端却更淡定”：市场把沃什的诊断变成了交易

沃什讲话后，美债市场迅速作出反应，短端尤其明显。

路透报道称，两年期美债收益率一度上涨11个基点至4.34%，创一个月新高；10年期收益率上涨5个基点至4.72%，30年期收益率涨幅则明显较小。

这种表现本身就是市场对沃什讲话的一个解读：交易员正在提高对近期政策利率上行的定价。

Michael Rosen认为，短端美债下跌、长端美债上涨，反映出市场正在重新评估美联储的政策方向——一个将通胀视为主要问题的美联储，意味着短期利率仍可能进一步走高。

Fidelis Capital的Gunster同样指出，短端收益率上升、长端收益率下降，形成收益率曲线趋于扁平化的走势，这与市场开始押注美联储加息相一致。

但这种市场反应并不意味着华尔街已经形成“9月必加息”的共识。

Spartan Capital首席市场经济学家Peter Cardillo认为，美联储9月可能不会采取行动。

他认为，沃什已经承认夏季通胀数据有所改善，只是仍然“不够令人信服”，因此美联储可能希望再观察9月、10月的通胀数据后再决定是否行动。

换句话说，市场正在为加息重新定价，但数据仍然是决定9月是否真正加息的最后一道门槛。

沃什仍在刻意拒绝前瞻指引 “说了很多但没实质内容”

并非所有机构都认为沃什此次讲话已经完成了政策沟通上的“彻底修复”。

Moneycorp交易和结构化产品主管Eugene Epstein认为，沃什此次讲话虽然初步反应偏鹰，但实质内容仍然有限。

他的评价非常犀利：

“沃什说了很多，但这些话似乎并没有多少实质内容。”

Epstein认为，沃什此前在多次FOMC会议前已经释放过类似的鹰派信号，但最终政策行动并没有跟上。

因此，他担心市场再次出现“先被鹰派讲话带动、随后发现没有实际政策变化”的情况。

Harris Financial Group管理合伙人Jamie Cox则把这种风格概括为：

“沃什说了很多，但又什么都没说。”

他认为，沃什试图走一条中间路线，既要重新强化抗通胀信誉，又不愿意通过前瞻指引束缚未来政策。

这正是“只给指南针、不提供GPS”这一比喻最适合出现的位置：沃什愿意告诉市场什么样的数据会让美联储行动，但不愿意告诉市场具体哪一次会议会行动。

“9月不加息”的真正风险：不是政策本身，而是可信度

综合华尔街机构人士的评价，此次沃什讲话最值得关注的，并不是他已经向市场承诺9月加息，而是他重新建立了一个更加鹰派的政策逻辑：

如果就业仍然稳健、经济仍然具有韧性，而基础通胀又没有足够快地向2%回落，那么当前金融条件就未必具有限制性，美联储也就不能排除进一步提高政策利率的可能。

这也是为什么Amis会认为，如果9月不加息，反而可能对美联储信誉造成新的伤害。

但另一方面，Cardillo、Epstein等人的观点也提醒市场：鹰派沟通并不等于政策决定。

沃什仍然坚持“不提供前瞻指引”的原则，没有明确承诺9月加息，也没有给出机械式的政策反应函数。

因此，当前华尔街形成的更准确共识或许是：

沃什已经通过杰克逊霍尔讲话完成了对7月沟通的鹰派修正；9月加息概率明显上升，但最终能否加息，仍要由接下来的就业和通胀数据决定。

而对沃什而言，真正的政策考验也从“市场到底懂不懂他的讲话”，变成了更直接的问题：如果数据没有明显改善，他是否愿意在9月把这套鹰派诊断真正转化为一次加息。

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沃什重申美联储2%的PCE通胀目标是“坚定且固定”的，并表示，如果不能确信基础通胀正以“清晰且足够快”的速度向目标回落，美联储“还有工作要做”。行情数据显示，两年期美债收益率盘中升超10个基点、创一个月新高。与此同时，市场对9月加息的定价明显升温。

据彭博测算，如果以讲话后两年期美债收益率的即时升幅衡量，沃什此次讲话可能是2009年以来最鹰的一次，市场反应甚至超过了鲍威尔2022年和2023年的杰克逊霍尔讲话。

不过，沃什并未直接承诺9月加息。市场当前交易的核心，是一个更加鹰派的政策函数：如果通胀继续高于目标、就业和经济保持韧性，美联储就不能排除进一步加息的可能。

两年期美债“投票”：沃什讲话鹰派程度超过鲍威尔2022、2023年

彭博此次最引人注目的判断，是将沃什讲话放入历次杰克逊霍尔讲话的市场反应中进行比较。

按照讲话后两年期美债收益率的即时涨幅衡量，沃什此次讲话的鹰派冲击可能是2009年以来最强，甚至超过鲍威尔2022年和2023年的讲话。

当然，这里的“2009年来最鹰”是基于两年期美债收益率的市场反应，而非对讲话文本本身作出的绝对评级。2009年伯南克讲话后，两年期收益率曾出现更大的全天升幅。

两年期美债对美联储政策利率高度敏感，因此其快速上行意味着交易员正在提高对未来短期利率的预期。

彭博称，互换市场目前已经开始押注，到2027年7月之前美联储可能进行数次加息，认为这可能安抚了对通胀感到担忧的长期债券持有者。

“短端涨、长端稳”：美债收益率曲线出现鹰派扭曲

沃什讲话后，美债市场呈现出明显的短端收益率上升、长端相对稳定的走势。

行情数据显示，两年期美债收益率一度升至4.35%上方、日内升约12个基点，10年期收益率日内升约5个基点至4.72%，30年期收益率涨幅则明显较小。

沃什对通胀的表态是推动短端收益率上行的直接原因。他表示：

“我们必须确信，基础通胀正朝着我们的目标迈进，而且这一进程必须清晰且足够迅速。否则，我们还有工作要做。”

他同时称：

“我很难将整体金融条件描述为具有限制性。”

这两句话共同强化了市场的政策判断：通胀尚未得到充分控制，而金融条件又难言具有限制性，因此美联储仍可能需要通过更高的政策利率进一步压制需求。

彭博资讯利率策略师Ira Jersey认为，沃什坚持2%通胀目标，引发收益率曲线即时趋平是合理反应；但如果美联储未来一两次会议没有收紧政策，这一走势可能出现逆转。

换言之，市场已经按照一个更鹰派的沃什进行定价，但下一步需要政策行动来验证。

美元走强、黄金承压：市场等待“还有工作要做”兑现

沃什的鹰派表态同样传导至外汇和贵金属市场。

彭博指出，虽然互换市场定价显示美联储、日本央行和欧洲央行都可能9月加息，但美元兑日元和欧元汇率均在沃什讲话后有所上涨。与此同时，黄金价格走弱。此前市场已经提高对9月美联储加息的押注，沃什进一步强化抗通胀立场后，无息资产黄金受到更高利率预期的压制。

但沃什仍然没有给出9月会议的明确政策路径。

这也是当前市场最大的悬念：沃什已经给出了明确的抗通胀方向，却没有承诺具体的行动时点。

如果未来一两次FOMC会议没有收紧政策，那么此次短端美债收益率的快速上行、美元走强等市场反应都可能部分逆转；反之，如果通胀继续顽固而美联储最终兑现加息，沃什此次杰克逊霍尔讲话带来的鹰派定价则可能进一步延续。

因此，对市场而言，这次杰克逊霍尔首秀真正留下的并不是“9月一定加息”的信号，而是一个更加明确的政策条件：如果通胀不能足够快地回落，美联储“还有工作要做”。

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自5月就任主席以来，美国国债收益率曲线三次最大的单日波动，都发生在沃什发表讲话之后：分别是在6月和7月两次议息会议后的新闻发布会上，以及如今在怀俄明州杰克逊霍尔举行的美联储年度会议上的演讲之后。

周五，2年期与30年期美债收益率之差收窄超过9个基点，收益率曲线出现所谓的“趋平”走势，原因是交易员加大了对加息的押注。

沃什推动美联储调整沟通方式的一个关键原因，在于他周五所描述的一种现象：金融市场会根据美联储官员的言论作出反应，而美联储官员反过来又会从市场表现中寻找有关经济前景的指引。

在7月的新闻发布会上，他表示，市场参与者如今正在“学会看球，而不是盯着裁判”，意在将美联储定位为中立的裁判，而不是推动市场走势的参与者。

“他7月份关于市场在‘盯着裁判’的说法显然站不住脚，”法国外贸银行（Natixis）首席美国经济学家克里斯托弗·霍奇表示。“美联储不是裁判，而是一个举足轻重的参与者，市场走势反映的正是这一现实。”

周五，沃什警告称，通胀并没有出现实质性放缓，并表示政策制定者必须确信通胀正在降温，否则美联储“还有工作要做”。美债收益率曲线的趋平幅度创下他6月首次以主席身份举行新闻发布会以来的最大水平。当时，他强调了将通胀率拉回目标水平的决心。

而在7月，沃什引发的却是截然相反的市场反应，美债收益率曲线出现自2025年8月以来最大幅度的陡峭化。投资者当时表示，他未能清晰阐述联邦公开市场委员会（FOMC）决定维持利率不变的理由。

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据彭博援引知情人士透露，雪佛龙正就新增两处油田的运营权与委方进行磋商。与此同时，特朗普政府亦在与委内瑞拉领导层谈判，寻求获取该国多处油田最长达100年的租约——此举在历史上几乎没有先例。

上述进展发生在委内瑞拉政局剧变之后。自前总统马杜罗今年1月被美军拘押、前副总统Delcy Rodríguez接掌权力并与特朗普政府形成合作关系以来，华盛顿已实际掌控委内瑞拉的石油销售，并放宽制裁以允许美国能源企业进入该国市场。

据彭博汇编数据，马杜罗下台后，委内瑞拉石油日产量已增加近30万桶。

雪佛龙目前是唯一仍活跃于委内瑞拉的美国大型石油公司，已在当地与国家石油公司建立合资企业，目前约占该国石油总产量的五分之一。

该公司在委内瑞拉深耕数十年，2007年埃克森美孚和康菲石油的资产遭政府强制征收后，雪佛龙仍坚守当地，成为美国石油企业中的特例。

据媒体报道，雪佛龙正就扩大在委内瑞拉业务进行谈判，其他公司亦正接近达成新的投资协议，哈里伯顿则在洽谈向当地输送石油开采设备。

本月，油服巨头SLB和独立生产商Hunt Oil Co.已率先与委内瑞拉政府签署合同，标志着外国石油企业进入该国的步伐正在加快。

此次谈判中最引人注目的细节，是美国官员正在讨论的超长期租约安排——据知情人士透露，部分油田的租约期限最长可达100年，这在全球能源开发历史上几乎没有可循的先例。

特朗普政府的战略意图较为清晰：通过锁定委内瑞拉——全球储量最为丰厚的产油国之一——的长期开采权，在当前市场剧烈波动的背景下拓展美国的石油供应渠道。

彼时，伊朗战争持续扰动市场，德黑兰亦在加大对霍尔木兹海峡商业航运的封锁力度。与此同时，美国战略石油储备已降至约41%的容量，创40余年来最低水平，补充储备的压力不断上升。

尽管战略价值突出，委内瑞拉油田的增产前景仍面临严峻的现实约束。

分析师和业内专家指出，委内瑞拉石油基础设施严重老化，电力供应持续不稳，加之积累多年的环境历史负债，任何大规模增产计划都难以在短期内落地。

业界普遍预计，将该国日产量恢复至石油工业长期衰退前的约300万桶水平，可能需要超过十年时间。

这意味着，即便雪佛龙及其他生产商顺利签署新合同，实质性的产能释放仍需时日。

在美国能源公司加速布局的同时，委内瑞拉国内亦出现不同声音。

哈佛大学教授、前委内瑞拉部长Ricardo Hausmann等知名人士公开质疑相关安排的合宪性，认为外国势力掌控本国油气储备的合法性存疑。

这一争议为整体谈判进程增添了不确定性，也可能在后续影响相关协议的落地执行。

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这一表态迅速改变利率市场定价。媒体提到，行情显示，交易员重新开始押注年内一次25个基点加息，并倾向于押注截至2027年3月可能出现两次加息；CME相关数据显示，9月加息概率从沃什讲话前的约35%升至50%，其他市场数据则一度显示概率升至约55%。此后报道又称，市场数据则显示该概率一度达到约60%。

预测市场Polymarket的美联储9月加息押注概率升破50%。

市场之所以重新押注加息，并不是因为沃什明确宣布“9月加息”，而是因为他首次以美联储主席身份系统阐述了自己的政策反应标准：2%通胀目标是“坚定、固定”的目标；近期通胀数据尚不足以证明基础趋势明显改善；而美国金融环境也并不紧缩。在这一政策框架下，如果通胀继续高于目标，加息自然重新成为现实选项。

“还有工作要做”，市场重新押注9月加息

沃什此次讲话中最受市场关注的，是下面这段表述：

“我们必须确信基础通胀正在朝着我们的目标方向移动，而且是清晰且足够快速地移动。否则，我们还有工作要做。”

沃什没有把“还有工作要做”直接定义为“需要加息”，但市场显然将其理解为保留进一步收紧政策的可能性。

彭博行情显示，沃什讲话后，SOFR期货隐含收益率一度较讲话前上升最多约6.5个基点。交易员重新为年内一次25个基点加息做准备，并开始倾向于押注截至2027年3月可能出现两次加息。

而9月会议的加息概率变化最为明显。

路透称，沃什讲话后，市场对9月加息的押注明显升温，相关概率由讲话前约35%升至约50%，盘中一度升至约55%，路透随后报道的市场数据则显示该概率一度达到约60%。这意味着，市场对9月16日会议的判断已经从“加息概率明显偏低”，迅速转向至少“五五开”。

与此同时，另一组路透社市场数据在盘中显示，9月加息概率一度升至55.7%。不同时间点的报价存在差异，但共同指向同一个方向：沃什讲话显著提高了市场对9月加息的押注。

市场同时押注2027年3月前两次加息

市场变化并不局限于9月会议。

彭博数据显示，交易员不仅重新为年内一次25个基点加息做准备，而且开始倾向于押注截至2027年3月可能出现两次加息。

换言之，沃什的讲话改变的不仅是“下一次会议会不会加息”的预期，也在一定程度上改变了市场对于未来数次FOMC会议政策路径的判断。

这一变化与沃什此次讲话对经济的判断密切相关。

沃什认为，美国经济仍然具有较强韧性：企业资本开支增长强劲，企业利润增长约20%，消费增长接近3%，失业率约为4.1%，初请失业金人数也处于较低水平。

与此同时，他表示：

“我很难将整体金融环境描述为具有限制性。”

在经济没有明显失速、金融环境也没有明显收紧的情况下，如果通胀仍然高于目标，市场自然会认为美联储具备进一步提高利率的空间。

沃什没有给出“9月加息”承诺，强调“纪律”而非具体决定

不过，需要注意的是，市场重新押注加息，并不等于沃什已经明确承诺9月加息。

恰恰相反，沃什此次讲话的一大特点，就是反对传统意义上的前瞻指引。

他表示：

“一个更安静、沟通更有针对性的美联储，更能够实现其目标。”

沃什认为，美联储不应该让市场过度依赖其对未来政策路径的描述，也不应该发布一个机械化的政策反应函数。

沃什在讲话结尾进一步表示，他“致力于遵循一种纪律，而不是（预先承诺）某一项决定。”

这意味着，沃什实际上是在告诉市场：他可以明确政策原则，但不会提前告诉市场下一次会议究竟会加息还是维持利率不变。

因此，9月会议最终是否加息，仍将取决于未来几周公布的通胀和就业数据。

未来数据将成为9月会议关键

沃什此次讲话给市场提供了更加清晰的政策“纪律”，却没有提供具体的政策“答案”。

目前市场真正需要关注的是：未来公布的通胀数据能否让沃什所说的“基础通胀”呈现出清晰且足够快速地向2%目标回落的趋势。

如果数据继续显示通胀粘性较强，那么此次讲话已经为进一步加息留下了足够空间；反之，如果未来通胀明显降温，9月加息押注仍可能迅速回落。

因此，此次杰克逊霍尔讲话最重要的影响，并非沃什“宣布”了9月加息，而是他重新把加息摆回了市场的基准情景讨论中。

截至目前，市场已经从讲话前约35%的9月加息概率，迅速向约50%甚至更高水平移动，并开始押注未来数月可能出现两次加息。换言之，沃什没有给出一个明确的利率路径，却成功让市场重新开始为“更高利率”定价。

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他警告，如果基础通胀不能清晰且足够快速地向2%目标回落，美联储“还有工作要做”，市场立即上调对未来短期利率的预期，短期美国国债价格跳水、短端收益率跃升，美元走强，黄金大跌，美股中经济敏感型股票、小盘股和运输股承压。

总体来看，沃什此次杰克逊霍尔首秀虽然没有直接宣布加息，但其对通胀和金融环境的判断明显提高了市场对未来短期利率的敏感度。市场正在同时交易两条逻辑：一方面，美联储抗通胀决心重新得到确认；另一方面，更高利率可能给经济增长和周期敏感型资产带来压力。

两年期美债收益率盘中升幅扩大至10个基点

沃什讲话后，美债市场首先出现明显反应。

对利率敏感的两年期美债收益率日内一度升10个基点至4.33%。相比之下，长期美债收益率的反应相对温和，市场主要是在重新定价未来数次FOMC会议的政策路径。

两年期美债收益率对美联储政策预期高度敏感，因此这一走势意味着，交易员正在迅速将沃什的鹰派表态转化为更高的短期政策利率预期。

沃什此次讲话尤其强调，短期利率仍是实现美联储双重使命的主要工具：“短期利率是实现双重使命的主要工具。”

与此同时，他表示，非常规政策可以适用于真正的危机时期，但在其他情况下应该谨慎使用，甚至根本不用。

因此，与市场此前对于美联储可能更多依赖资产负债表等非常规工具的猜测相比，沃什明确把政策重心放回了短期利率。

沃什称金融环境“不具限制性”，给短端利率上行留下空间

推动美债收益率上升的另一个重要因素，是沃什对当前金融环境的判断。他表示：“我很难将整体金融环境描述为具有限制性。”

沃什指出，美国企业资本开支强劲，其中相当一部分与AI基础设施有关；企业利润增长约20%，信用利差处于较低水平，银行贷款标准也相对宽松，私人国内最终购买增速接近3%。

与此同时，失业率约为4.1%，初请失业金人数仍处于较低水平。

因此，在沃什看来，美国经济并没有表现出受到当前利率水平明显压制的迹象。

这一判断对债券市场尤其重要：如果金融环境并不紧缩、经济增长仍有韧性，而通胀又迟迟不能回到2%，那么市场自然会提高对美联储继续维持高利率甚至进一步加息的预期。

盘中美元指数创两周新高、黄金创逾一周新低

美元同样受到沃什鹰派讲话提振。

ICE美元指数（DXY）在美股午盘曾涨破99.70，创8月14日以来新高，日内涨近0.6%。市场认为，沃什重申2%通胀目标“坚定、固定”，同时明确表示近期通胀数据尚不足以证明基础趋势出现有意义改善，强化了美联储维持较高利率甚至进一步加息的预期。

现货黄金在沃什讲话后迅速转跌并持续下行，美股早盘尾声时，日内跌幅已扩大到2%以上，美股午盘曾跌至4460美元下方、日内跌约3.4%，纽约期金曾跌破4500美元、日内跌约3.6%，均创8月19日以来新低。

媒体报道将沃什讲话描述为偏鹰派，并指出，较高利率意味着持有无息资产黄金的机会成本上升。

从资产价格的联动来看，沃什此次讲话形成了一条非常清晰的交易链条： 加息预期上升 → 短端美债收益率上行 → 美元走强 → 黄金承压。

经济敏感型股承压，小盘股和运输股下跌

与债券、美元和黄金相比，美股整体反应相对温和，但板块内部出现了明显分化。

沃什讲话提高了市场对更高利率的预期后，与经济健康状况密切相关的公司股价走弱，小盘股和运输股均出现下跌。

其背后的逻辑是，更高利率不仅会提高企业融资成本，也会增加美国消费者的借贷成本，从而可能削弱企业投资、消费和整体经济增长。

因此，相比拥有较强盈利能力、现金流和市场定价权的大型企业，对经济周期更加敏感的小盘股和运输类股票更容易受到冲击。

这一表现也与美债市场形成呼应：市场并没有因为沃什讲话而全面押注经济衰退，但已经开始对“更高利率意味着经济增长承压”的风险进行重新定价。

不过，美股大盘并未因此出现明显抛售。路透社报道称，受大型科技股表现支撑，道琼斯、标普500和纳斯达克指数当天仍小幅上涨。

这意味着，沃什讲话带来的市场冲击目前主要集中在利率敏感资产和经济周期敏感板块，而尚未演变成对整个美国股市风险偏好的全面冲击。

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尽管今年夏季PCE和CPI数据均好于预期，沃什对此仍持谨慎态度。他表示，虽然近期公布的通胀数据好于预期，但尚不足以证明潜在通胀趋势已经出现“有意义的改善”，价格稳定并不会自动实现，通胀也不一定会自行回归目标，而当前美国整体金融环境也很难被描述为具有限制性。

他重申，2%的通胀目标坚定不移、不容更改，美联储将确保物价稳定最终实现。

“新美联储通讯社”之称的《华尔街日报》记者Nick Timiraos指出，沃什的讲话表明，美联储可能还没有结束与通胀的斗争；近期较好的通胀数据并没有让沃什相信通胀趋势正在改善，同时金融条件在他看来也没有表现出明显的限制性。《金融时报》则直接将其解读为：如果通胀不能很快下降，沃什已经释放出美联储可能加息的信号。

沃什释放哪些关键信号？

此次讲话中，沃什没有直接给出9月会议的政策指引，但围绕通胀、金融环境、政策工具和前瞻指引释放了几个关键信号。

1、2%通胀目标“坚定、固定”

沃什首先明确重申，美联储的通胀目标没有改变。

“不应有任何误解：美联储以个人消费支出（PCE）价格指数衡量的2%物价稳定目标，是一个坚定、固定的目标。”

沃什明确表示，2%目标没有改变，也不存在重新定义的空间。

2、近期通胀改善还不足以证明趋势已经好转

对于近期好于预期的通胀数据，沃什并未表现出明显乐观。

“虽然今年夏季的PCE和CPI数据好于预期，但这并不能让我认为基础趋势已经出现有意义的改善。”

沃什认为，过去两年通胀已经从高点明显回落，但进一步取得的进展相当有限，当前通胀仍明显高于美联储2%的目标。

3、目前联储的“首要关注点”应是价格

沃什表示，劳动力市场总体仍然稳健，但在价格稳定这一使命上，情况更加令人担忧。他说：

“美联储目前的首要关注点应该是价格。”

沃什由此明确表示，在就业市场没有出现明显恶化的情况下，通胀仍应是当前货币政策的重点。

4、未直接说是否支持9月加息，给出明确行动条件：通胀清晰且足够快朝目标下行

这是此次讲话最受市场关注的表述，也是沃什释放进一步加息信号的关键。

“我们必须确信基础通胀正在朝着我们的目标方向移动，而且是清晰且足够快速地移动。否则，我们还有工作要做。”

沃什没有直接说他支持9月加息，但实际上给出了一个明确的政策条件：如果基础通胀不能清晰且足够快速地向2%目标回落，美联储仍需要进一步行动。

在演讲结尾，他又用一句话概括自己的政策立场：致力于遵循一种纪律，而不是预先承诺某一项决定。

这意味着，沃什不愿提前锁定降息或加息路径，而是强调政策应取决于数据和经济趋势。

5、双重使命并非简单的通胀与就业权衡

沃什此次讲话还特别强调，美联储的双重使命并不意味着可以在通胀和就业之间进行简单取舍。

他指出，高通胀本身就会损害就业、实际收入和经济繁荣，因此，恢复价格稳定并不是以牺牲就业为代价，而是实现长期充分就业的重要组成部分。

换言之，在沃什的政策框架下，高通胀本身就是就业和经济增长面临的问题，不能简单地将抗通胀理解为美联储在“就业”和“物价”之间做出选择。

6、当前金融环境并不具有限制性

沃什同时认为，目前美国金融环境并没有对经济形成足够强的限制。

“我很难将整体金融环境描述为具有限制性。”

沃什称，美国消费、企业投资、利润和信用市场均保持韧性，当前利率水平并没有明显压制经济活动。

这意味着，在沃什看来，如果通胀仍然顽固，美联储继续提高短期利率仍有空间。

7、短期利率是主要政策工具，非常规政策应慎用

沃什明确表示：

“短期利率是实现双重使命的主要工具。旨在刺激经济活动的非常规政策或许适用于真正的危机时刻，但在其他情况下应谨慎使用，甚至根本不用。”

这意味着，如果未来通胀需要进一步压制，沃什更倾向于依靠短期利率，而不是将非常规政策作为常规刺激工具。

8、美联储应该“更安静”，减少前瞻指引

沃什还为自己不愿向市场提供明确利率路径进行了系统性辩护。

“一个更安静、沟通更有针对性的美联储，更能够实现其目标。”

他认为，正常时期过度提供前瞻指引可能反而误导市场，美联储应该更多根据实际经济数据作出政策决定，而不是提前承诺未来利率路径。

这也是沃什此次演讲的重要政策理念之一：减少市场对美联储“下一句话”的依赖，让市场更多根据经济数据和金融市场本身的信号进行判断。

9、AI可能成为经济增长的“转折点”，但不影响当前政策

在此次演讲中，沃什还用了相当篇幅讨论人工智能（AI）对美国经济长期增长的影响。

他称AI是一个可能改变经济发展轨迹的“转折点”（hinge point），并提到AI代币销售快速增长以及所谓“超摩尔定律”（hyper-Moore’s law）。

沃什提出了一系列尚无明确答案的问题，包括AI带来的生产率提升何时真正体现、AI究竟会更多地补充还是替代劳动力、AI经济是否需要更高资本投入，以及AI创造的经济剩余最终将如何分配。

他表示，美联储已经成立生产率和就业工作组研究这些问题，但相关研究结果不会影响当前的货币政策决定。

沃什杰克逊霍尔年会讲话全文

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8月28日，名创优品发布2026年中期业绩。上半年，公司实现收入114.99亿元，同比增长22.4%；剔除汇兑损益后的经调整净利润为12.22亿元，同比下降1.7%。

海外成为本期业绩最主要的压力来源之一。

上半年，名创优品海外市场收入40.59亿元，同比增长14.9%，海外同店GMV则同比低单位数下降。

管理层在业绩会上坦言，海外业务表现低于此前预期，也对集团利润造成拖累。

据管理层披露，海外业务对集团利润的贡献已由2023年的35%—40%，降至今年上半年的约10%—15%。

过去几个季度，市场对海外业务的关注主要放在北美直营门店。市场关心的是，开店产生的前置投入能否随着门店成熟转化为利润。

北美上半年收入仍增长37%，但二季度增速已由一季度约50%放缓至25%。

同期，公司在北美净增75家直营门店，是去年同期的两倍。新店产生的租金、折旧及人工等前置投入，持续拖累利润表现。

本期的变化在于，压力不再只来自直营门店的前置投入，利润率较高的海外代理业务也出现下滑。上半年，海外代理业务收入同比下降约10%，亚洲和拉美市场均出现阶段性下滑。

事实上，过去几个季度，海外业务已在不同市场暴露出多重问题：亚洲和拉美代理商订货放缓，欧洲同店偏弱，直营新店的前期投入则持续增加。

公司称，部分市场的本地化运营能力仍有提升空间，商品规划、渠道策略与终端执行尚未形成类似中国市场的闭环；部分经营不达标的代理门店也正在被主动关闭。

上半年，名创优品海外库存周转天数由去年同期的214天升至273天。

管理层表示，下半年将强化库存纪律，并通过IP上新、节假日销售和会员活动等方式加快库存消化。

公司预计，下半年海外收入仅同比增长低单位数，其中代理业务收入将下降低双位数。

同期，海外门店预计净减少50—70家，其中代理门店净减少100—110家，直营门店则净增加40—50家。

名创优品创始人、董事会主席兼首席执行官叶国富将当前海外市场面对的问题，类比为中国市场三年前经历的转型——从“规模优先”转向“质量优先”。公司下半年将重点经营已经开出的近800家海外直营门店，待单店模型成熟后再重新复制。

海外调整也直接传导到了全年利润预期。

名创优品预计，全年调整后净利润将同比下降高单位数，调整后经营利润率同比下降3—4个百分点。

年初，公司原本预计全年经营利润增速将较2025年加快，对应利润率同比下降约1—2个百分点。如今，利润率降幅预期扩大了一倍左右。

集团旗下潮玩品牌TOP TOY是本期另一个低于预期的业务。

上半年，TOP TOY收入9.85亿元，同比增长32.7%，但二季度增速已降至16.9%。

根据半年及二季度数据推算，一季度TOP TOY收入同比增速约为51%，单季度增速明显回落。

截至6月底，TOP TOY全球门店达到365家，同比增加72家，其中海外门店由10家增至48家。

与海外和TOP TOY形成反差的是，国内名创主品牌反而交出了近年来较强的一份成绩单。

上半年，名创优品中国内地收入同比增长26.2%，门店数量同比增长约8%，同店实现中个位数增长。

公司将增长归因于大店、IP和会员运营。

上半年，公司已完成189家门店调改。管理层称，调改后店效同比接近翻倍；自有IP产品利润率高于公司平均水平，库存周转维持在30—40天；国内会员销售贡献率则升至77.4%。

名创优品正试图把中国市场“腾笼换鸟”的调整路径复制到海外。

但海外市场面临本地化运营、海运和库存管理等更多变量，这场调整能否复制国内经验，仍需时间验证。

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据美国劳工统计局（BLS）周五公布的初步估算，截至2026年3月的一年内，美国非农就业总人数将下修约7.9万人。相比之下，20位经济学家的预估中值为上修18.3万人，预测区间为下修10万人至上修35万人。作为对比，2025年的最终基准修正曾大幅下调86.2万人。

这意味着，此次初步修正幅度明显低于去年，也远小于市场此前对就业数据大幅上修的预期。按修正后的数据计算，截至今年3月的一年间，美国月均就业增幅约为1.1万人，低于修正前数据所显示的水平。

私营部门就业被下修，劳动力市场继续降温

从结构来看，私营部门就业被下修17.8万人，主要集中在零售、教育和医疗服务、制造业以及商业服务等行业；交通运输和仓储、信息、金融及建筑业就业则获得上调。政府部门就业同样有所上修。

整体而言，此次修正进一步确认美国就业市场正在降温，但并未显示出就业增长出现此前市场担忧的剧烈恶化。企业招聘意愿有所减弱，但裁员仍然有限，劳动力市场整体仍处于相对平衡状态。

BLS每年都会利用《就业与工资季度普查》（QCEW）对截至3月的非农就业数据进行基准校准。QCEW主要依据各州失业保险税务记录，覆盖美国绝大多数就业岗位，因此被视为比月度非农调查更全面的数据来源。

此次数据仍只是初步估算，最终基准修正值将于2027年2月、随2027年1月就业报告一并公布。在BLS近期统计数据频繁引发市场关注的背景下，此次修正的幅度也将成为判断美国就业市场真实强弱的重要参考。

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8月27日，蜜雪集团披露未经审计的2026年中期业绩。上半年，公司收入为152.16亿元，同比增长2.3%；期内利润为23.19亿元，同比下降14.7%。

同期，全球门店增至63,987家，同比增长20.7%。

门店仍在增加，却没有再像过去一样带动收入和利润同步增长。

在随后举行的业绩会上，蜜雪集团首席执行官张渊承认，上半年集团整体店均营业额和蜜雪冰城主品牌店均营业额均出现双位数下滑。

去年外卖大战将门店营业额推至异常高位，形成较高的比较基数；茶饮与咖啡的品类边界不断模糊，行业竞争也在进一步分流门店客流。

面对这些变化，蜜雪开始调整增长重心。管理层明确表示，未来不再把门店数量作为第一目标，而是更加重视店均效益、加盟商盈利能力和门店经营质量。

蜜雪为此启动了新一轮投入。一方面，公司以“真鲜纯”为方向，升级原料、冷链仓配和门店设备；另一方面，则通过现磨咖啡和雪王IP，尝试增加消费场景和进店理由。

但投入已经先于回报反映在利润端。供应链升级、设备铺设和品牌IP建设正在增加资本开支与经营成本，而店均改善仍需要时间验证。

从押注门店数量到押注单店需求，蜜雪正在同时改造增长的供给端和需求端。这两轮投入能否共同带动店均恢复，将决定蜜雪此次转舵的成色。

方向转舵

蜜雪的转向并不是突然发生的。

2026年3月的年度业绩会上，蜜雪首次明确提出主动放缓国内新店开拓，把更多资源投向存量门店运营和效益提升。

截至今年6月底，蜜雪在中国内地拥有超过5.9万家门店，其中三线及以下城市门店占比达到58%。

从自身节奏看，蜜雪确实在降速。上半年集团净新增加盟门店4166家，同比减少约三成。

但横向对比，在数万家门店的增长惯性下，这一增量仍超过古茗、沪上阿姨和茶百道三家上市头部品牌同期之和。

考虑到幸运咖破万店后披露趋于保守、鲜啤福鹿家基数尚小，新增门店中的绝大多数可能仍由主品牌蜜雪冰城贡献。

海外市场则处于调整期。继2025年净减少428家后，今年上半年海外门店再净减少89家，降至4378家，主要源于印度尼西亚和越南市场的存量点位清理。

管理层此前提出争取2026年实现海外门店净增长，但截至上半年尚未兑现。

国内主动降速、海外继续关店，意味着蜜雪过去通过增加门店带动原料采购、设备销售和加盟服务收入增长的路径正在减弱。

上半年，公司设备销售收入同比减少18.2%；集团整体店均营业额和蜜雪冰城主品牌店均营业额均出现双位数下滑。

如何让现有门店卖出更多产品、产生更多采购需求，成为比继续扩张门店数量更迫切的问题。

蜜雪给出的答案是“真鲜纯”。

咖啡豆保质期由12个月缩短至60天，部分产品开始使用19天短保鲜奶，果类和椰乳等原料逐步由常温转向冷冻、冷鲜或短保体系。

产品端，蜜雪升级了棒打鲜橙等经典产品，将部分咖啡的制作方式由“鲜萃”改为“现磨”，并推出蜜瓜冰淇淋及薄荷、香蕉、大橘等系列新品。

这些变化放到6万家门店中，意味着生产线、多温仓配和门店设备都要重新适配。

前端设备铺设已经提速。6月底，现磨咖啡机覆盖超过3000家蜜雪门店；到8月27日业绩会时，覆盖门店已超过6000家，约两个月翻倍。

公司计划年内铺至约1.4万家，并在2028年覆盖全国。据管理层披露，根据试点数据，已安装咖啡机的门店店均表现优于整体水平。

同期，鲜奶和短保咖啡豆已覆盖6000多家蜜雪门店；百香果、茉莉绿茶和椰乳等原料升级也从7月起陆续推进。全国30多个仓库则在向常温、冷藏和冷冻并存的多温区体系改造。

为降低短保原料带来的库存压力，蜜雪还将门店单次订货门槛由约9500元下调至6000元，希望通过小批量、高频次配送提高库存周转。

蜜雪明确表示，不会将战略投入的成本转嫁给消费者和加盟商，而是依靠供应链效率、规模效应和数字化能力在内部消化。

上半年，蜜雪毛利率由31.6%降至30.4%，净利率同比下降3个百分点。

管理层承认，随着原料升级、三温配送和送货入店继续铺开，毛利率与净利率仍可能阶段性承压，长期毛利率目标则维持在30%左右。

蜜雪冰城中国大区首席执行官马俊伟还表示，“真鲜纯”和现磨咖啡都是2025年底至2026年初才最终确定的方向，上半年消费者尚未明显感受到产品升级，实际效果仍存在时间差。

核算投入产出

蜜雪未必需要依靠鲜奶、鲜果实现价格带向上突破。更现实的目标，是在价格基本不变的情况下提高品质，减少消费者选择其他品牌的理由。

从这个角度看，“真鲜纯”首先是一项防御性投资：避免蜜雪的低价优势逐渐变成品质劣势。

常温原料、集中生产和规模配送容易标准化，也容易被其他平价品牌模仿。

如果蜜雪能以较低成本把鲜奶、短保咖啡豆和冷冻果汁配送至6万家门店，其壁垒就会从“大规模供应便宜原料”，升级为“大规模、低成本地供应更高品质的短保原料”。

蜜雪的规模，确实比多数竞争对手更有机会摊薄这套体系的成本。但战略上有必要，不等于财务上一定生效。

2026年，蜜雪为“真鲜纯”相关供应链升级安排的主体投资约16亿元，其中约14亿元用于国内供应链深度改造，约2亿元用于海外生产基地。

集团全年整体资本开支预计为18亿至20亿元，除上述项目外，还包括鲜啤福鹿家产能、数字化、冷链仓配和其他基础设施。

如果计划全部执行，2026年可能成为蜜雪历史上资本开支最高的一年。

蜜雪并非第一次进行大规模供应链改造。

蜜雪集团执行董事、首席供应官蔡卫淼在业绩会上表示，上一轮较大的供应链升级发生在2020年至2023年，同样历时约三年，核心任务之一是将更多果类常温原料升级为冷冻锁鲜原料。

那轮投资启动时，蜜雪国内门店约为1万家。此后至2024年，公司门店网络扩张至超过4.6万家，收入和年度利润分别增长约1.4倍和1.3倍。

当时，更多门店带来更多采购需求，规模扩大进一步摊薄单位成本，再转化为更低的采购价格和更快的开店速度。

本轮升级同样预计需要约三年，但覆盖范围和实施难度已经不同。

一方面，改造对象从上一轮的约1万家门店扩大至如今超过6万家。与此同时，行业门店数量持续攀升，蜜雪面对的竞争对手横跨茶饮和咖啡两大品类，竞争密度已不可同日而语。

另一方面，升级范围也从部分果类原料延伸至鲜奶、短保咖啡豆、冷鲜及冷冻果汁、多温仓配和门店设备，供应链复杂度明显提高。

供应链升级可以带来更丰富的产品组合，但不意味着必然产生更多消费。蜜雪当前重点捕捉的，是咖啡这一结构性品类机会。

目前，不少蜜雪冰城门店的小程序已经标注“现磨咖啡”。蜜雪希望借此进入早餐和上午消费时段，让同一家门店覆盖更多场景；幸运咖则尝试通过果咖等产品形成差异化。

不过，两个品牌的价格带较为接近，内部竞争很难完全避免。如果只是重新分配集团内部的低价咖啡需求，新增门店和设备带来的可能更多是收入转移，而非真正的需求增量。

蜜雪此前也曾推出“早餐奶+预包装面包”套餐，但最终没有大面积铺开。全天候科技发现，目前部分蜜雪门店已经开始实行24小时营业。

在整轮升级完成并产生稳定回报之前，前期投入和经营磨合带来的压力仍将存在。

开发中的“雪王”

对于蜜雪而言，尚未被充分利用的一张牌，可能是“雪王”。

在茶饮行业，联名和IP营销并不少见。其主要作用是制造新鲜感，在产品高度同质化的情况下，为消费者提供短期进店理由。

雪王的不同之处在于，它不是蜜雪临时租用的外部IP，而是能够反复使用、跨越产品周期的自有品牌资产。

从凭借魔性主题曲传遍街巷，到成为具有广泛辨识度的品牌符号，雪王已经完成了从吉祥物到“超级符号”的转变。如今，蜜雪正在加快对这一IP的内容开发和场景延伸。

今年6月，公司推出三册“雪王爱中华”漫画；8月21日，全新动画《雪王来了！》上线。围绕动画内容，蜜雪同步推出主题包材，并通过线下巡游、主题活动、联名和旗舰店，将IP内容与门店消费连接起来。

雪王也开始从小屏幕走向大银幕。动画电影《许愿吧！雪王》已通过电影剧本备案和立项公示。

雪王乐园也在筹备中。项目位于郑州集团总部，是一座拟与总部旗舰店、展厅等场景协同的小型室内乐园，预计投入不到1亿元。

与此同时，蜜雪已经开始通过文创商品转化IP价值。

今年1月至7月，蜜雪冰城文创周边产品营业额同比增长近200%，相关产品进入东南亚和美洲市场。管理层明确表示，希望IP业务逐步成为集团长期增长的重要来源之一。

尤其在大型旗舰店，文创产品已经不再只是饮品的附加销售，而开始成为消费目的本身。

位于郑州总部的旗舰店2025年全年客流超过570万人次，订单量超过240万单，营业额超过9800万元，其中周边产品占比超过80%。该店毗邻郑州东站，已经成为当地的热门打卡点。

今年5月，面积约2000平方米的蜜雪冰城南京旗舰店开业，刷新了品牌旗舰店的面积纪录。

截至6月底，蜜雪冰城旗舰店达到27家。这些旗舰店既销售饮品和周边，也是一块被实体化的区域广告牌。

餐饮行业已经出现了两种可供参考的IP商业化路径。

星巴克长期通过杯具、限定商品和联名周边，将品牌从咖啡延伸至生活方式零售。今年与周杰伦合作时，星巴克在推出主题饮品的同时，上线歌词杯、主题拎袋和黑胶透卡等商品，并通过全国8000多家门店展示和分发。

麦当劳则更擅长用收藏品驱动餐饮消费。2024年推出的“麦麦对讲机”要求消费者点餐后加价换购，上线后迅速售罄；2023年限量11.3万个的黑金高达，开放预约后也很快被抢空。

前者证明品牌符号可以借助门店网络持续商品化，后者则证明周边可以被嵌入餐饮交易，反过来创造进店和复购理由。

当泡泡玛特也开始将甜品模块融合进零售业态，IP与高频餐饮的结合正在显现出更多可能。

蜜雪正在为此增加投入。

上半年，公司销售及分销开支由9.14亿元增至11.23亿元，同比增长22.9%；占收入的比重由6.1%升至7.4%，提高1.3个百分点。

公司解释称，增长主要来自品牌IP建设和高质量门店运营支持带来的营销支出及人力成本增加。

过去，蜜雪借助6万多家门店放大供应链效率；未来，同一张网络也可能成为雪王内容与商品价值的放大器。

归根结底，雪王需要证明的，是它能否让消费者更频繁地走进蜜雪，让每一家门店创造更多需求。

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据LSEG Lipper数据，截至8月26日当周，全球股票基金录得57亿美元净流出，终结长达13周的连续净流入，也是自5月20日以来首次出现单周净赎回。其中，美国股票基金承压最为明显，单周净流出规模高达223亿美元。

市场情绪的转变有两大触发因素：一是AI芯片巨头英伟达的季度财报，二是美联储主席Kevin Warsh定于周五在杰克逊霍尔年会上的讲话。此前已有三位美联储官员就通胀持续偏高发出警告，令市场对货币政策走向保持高度警惕。

英伟达财报提振科技板块，欧亚资金逆势流入

尽管整体股票基金遭遇净赎回，科技板块仍获资金青睐。

英伟达周三发布财报，预测下一财年营收将同比增长约70%，在一定程度上缓解了市场对AI需求放缓的担忧，尽管供应瓶颈问题尚未完全消除。

分板块来看，科技类基金当周净流入32亿美元，金属与矿业基金吸引净流入4.89亿美元；金融板块则录得9.48亿美元净流出。

地区分布上，资金流向出现明显分化。欧洲股票基金当周净流入79.2亿美元，亚洲股票基金净流入48亿美元，两者均逆势录得可观资金流入，与美国股基的大幅净流出形成鲜明对比。

债券基金流入放缓，短期品种仍受追捧

全球债券基金当周净流入102.5亿美元，降至四周低位，但短期债券基金依然受到投资者追捧，净流入62.9亿美元，创七周新高，显示出市场在不确定性环境下对低久期资产的偏好。

欧元计价债券基金当周净流入10.9亿美元；高收益债券基金则录得17.7亿美元净流出，为自7月29日以来首次出现单周净赎回，反映出投资者对信用风险的规避情绪有所升温。

货币市场基金结束四周连涨，黄金资金创六个月新高

货币市场基金当周净流出197.4亿美元，终结此前连续四周的净流入态势。

大宗商品方面，黄金及其他贵金属基金当周净流入42.1亿美元，创六个月新高，显示避险需求在市场情绪趋于谨慎之际明显升温。能源基金则连续第二周录得净流出，规模为3.13亿美元。

新兴市场资金流入延续，连续七周获净买入

新兴市场资产在此轮波动中表现出相对韧性。据覆盖28,976只基金的数据显示，新兴市场股票基金当周净流入7.09亿美元，连续第七周录得净流入；新兴市场债券基金同期净流入9.56亿美元，延续了近期的资金流入趋势。

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今年以来，全球可转债发行规模已达1470亿美元，较去年同期增逾50%，并已超越2021年创下的全年历史纪录。CoreWeave、Nebius Group等AI相关企业纷纷涌入这一市场，部分新发债券票息已降至零附近，买家押注发行方股价上涨将取代利息收入成为回报来源。

这一趋势正在削弱可转债的核心吸引力之一——在正股下跌时为投资者提供缓冲的利息收入。衡量可转债股性程度的关键指标delta均值目前约为64%，为2021年以来最高水平。与此同时，科技股近月已因泡沫担忧出现震荡，令这一赌注的风险愈发凸显。

零息债券重现，股性创五年新高

可转债赋予投资者以特定价格将债券转换为股票的权利，兼具债性与股性。当票息趋近于零，持有人实际上放弃了"等待期间的收益"，将全部回报押注于正股表现。

据彭博数据，当前可转债市场delta均值约64%，处于2021年以来最高区间。Mirabaud Asset Management可转债业务负责人Nicolas Cremieux表示，近年来可转债曾提供相当可观的收益率，投资者因此"坐享等待回报"，而如今他们转而被股票期权所吸引。

2021年的前车之鉴仍历历在目。彼时Peloton Interactive和Beyond Meat等公司以0%票息发行了数十亿美元可转债，随后随着利率大幅攀升、股价崩塌，投资者手中只剩下既不付息、又缺乏担保的债券，损失惨重。

AI企业主导发行，规模已破历史纪录

科技企业是本轮发行潮的主要推手。

CoreWeave为AI应用提供软件运行服务，联想集团作为设备制造商，均已完成大额可转债融资。就在上周，专注于AI云平台的Nebius Group NV通过可转债市场募资45亿美元，叠加此前已发行的97.5亿美元，合计规模逾140亿美元。此次发行包含2030年到期票据，票息区间为0%至0.5%。

与此同时，Alphabet等科技巨头正越来越多地转向传统信贷市场为基础设施支出融资，与超大规模数据中心相关的投资级交易所提供的收益率，已接近垃圾级债券的水平。

风险集中隐患：同一主题的多重暴露

部分市场参与者对当前势头持审慎态度。

T. Rowe Price投资组合经理Adam Marden表示，随着可转债市场股性增强，投资者必须区分赢家与输家，而非无差别买入整个资产类别。他指出，AI或许能带来生产力飞跃，为可转债创造"梦幻环境"，但"也可能是人类历史上最大的资金浪费"，因此仔细研读每只债券的条款细节、了解其中保护条款至关重要。

Calamos Investments高级副总裁兼投资组合经理Joe Wysocki则认为，当前环境与2021年存在本质差异。"某种程度上的重演始终可能发生，但今天的利率处于截然不同的位置，"他说，"当前可转债市场中有许多发行人在营收和盈利能力上都展现出卓越的基本面动能。"

然而，Sparinvest高级投资组合经理Stephan Bach提示了一个更深层的风险：随着投资者通过股票、信贷和日益股性化的可转债多渠道获取AI敞口，2021至2022年的经历表明，投资组合可能在不知不觉间对同一底层主题形成高度集中的暴露。"关键不在于回避强势主题，而在于确保对主题的热情不会压倒估值纪律或投资组合构建原则，"他说。

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追风交易台消息，据美银全球研究8月27日发布的报告，渠道调查显示，9月现货市场供给满足率（sufficiency ratio）不足50%，模组厂商和白牌OEM普遍反映无法从主要存储芯片厂商处获得足量的通用DRAM及NAND产品，原因在于三星电子、SK海力士、美光等大厂将产能优先分配给大型科技客户。

报告指出，尽管当前现货价格已令多数IT产品处于负毛利区间，但供给短缺与旺季效应的共振仍将推动价格进一步走高。

上述判断的背景是，英伟达最新发布的2027财年约70%的营收增长指引远超市场预期，美银认为这对此前转向悲观的存储板块投资者构成正面提振。报告同时指出，英伟达的增长预测本身已将存储短缺纳入假设前提，若需求进一步超预期，存储行业的增长弹性可能更大。

现货价格：多品类创历史新高，供给缺口是核心驱动

根据DRAMeXchange数据，截至报告发布日，16Gb DDR5现货价格报54美元，年初至今涨幅达85%，创历史新高；16Gb DDR4现货价格报91美元，较去年同期上涨879%；8Gb DDR4报44美元，同比上涨803%。

NAND方面，1Tb晶圆现货价格报31.9美元，同比上涨526%；256Gb晶圆报16.8美元，周环比上涨6%，同比涨幅高达979%。

美银渠道调查显示，9月现货市场供给满足率低于50%，这一数字与三星电子在虚拟路演中披露的信息相互印证——即便到明年，高端GPU及CPU的DRAM供给满足率仍仅在50%至60%左右。报告强调，当前现货价格虽已令多数IT产品毛利转负，但短缺格局与旺季需求叠加，仍支撑9月现货价格存在10%至20%的上行空间。

英伟达2027指引：存储增长空间或超80%

美银报告将英伟达 2027财年约70%的营收增长指引视为存储行业的重要催化剂，并据此上调了对全球DRAM销售额的增长预期。

报告指出，若仅假设2027年各季度均价环比上涨10%，叠加约19%的出货量增长，2027年全球DRAM销售额增幅可能超过80%，远高于此前预测的48%（均价+24%，出货量+19%）。

美银列举了三大驱动因素：

其一，英伟达自身约70%的增长预测已基于存储短缺假设，若芯片订单需求更强、Rubin/Vera平台采用更广泛，上行空间将进一步打开；

其二，ASIC/TPU阵营正更积极地争夺HBM、DRAM及NAND资源，且愿意支付高于英伟达的价格；

其三，若英伟达与超大规模云厂商消化三大存储厂商新增产能，苹果、中国OEM及中国台湾模组厂商可能在长期协议框架下提出更高的2027年存储报价，届时均价存在单季度环比上涨10%以上的可能。

产业链路演：供给扩张受限，长协比例提升

美银本周举办了覆盖10余家存储及韩国科技公司的虚拟路演，整体基调偏乐观。

三星电子方面表示，即便在长期协议（LTA）框架下，DRAM均价仍可按季度协商，目前约60%至70%的晶圆产能纳入LTA管理；新建晶圆厂（P4）产能主要用于HBM，高端GPU/CPU不存在降规格（de-spec）情况，明年供给满足率仍仅约50%至60%。

SK海力士则表示，尽管新建龙仁厂区已在推进，但受HBM产能占用影响，晶圆产能扩张整体受限，对传统DRAM及NAND扩产不感兴趣；即便LTA比例提升，近期均价上行空间依然较大。

Nanya Tech指出，传统DDR4需求非常强劲，新建晶圆厂设备安装预计于2027年一季度启动，初始目标产能为每月3万片，计划于2028年达产。Silicon Motion表示，企业级解决方案年化营收已从一年前的约10亿美元翻倍至近20亿美元；FADU则预计2026年下半年至2027年eSSD控制器销售额将实现100%以上增长。

韩国半导体出口：8月前20天创历史新高

韩国产业通商资源部数据显示，8月前20天半导体出口额达260亿美元，环比增长18%，创历史新高；同比增速加速至199%，已连续七个月实现正增长。

英伟达方面，其7月季度营收报960亿美元，同比增长106%，环比增长18%；数据中心营收达890亿美元，同比增长117%，占总营收比例高达93%。

美银美国分析师预计，随着存储成本上升，英伟达毛利率将出现温和压缩，但数据中心毛利率有望维持在70%以上。

存储股估值：经历7月至8月回调后仍大幅跑赢

尽管DRAM及NAND相关股票在7月至8月出现回调，但年初至今涨幅仍十分显著。

美银数据显示，三星电子、SK海力士、美光及Nanya Tech股价较2026年初均上涨2至3倍；SanDisk及Kioxia年初至今回报率更超过400%。

从估值角度看，多数DRAM股票目前市盈率仍处于4至8倍区间，美银认为估值并不昂贵。

报告指出，SK海力士和三星电子股价在英伟达财报发布后的8月27日已出现明显反弹。合同价格方面，16Gb DDR5及DDR4合同价格均在35至40美元区间，8月环比涨幅收窄至低个位数，低于7月的10%至15%；NAND 512Gb晶圆合同价格目前约为26美元，较2025年2月低点上涨约10倍。

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法国8月通胀加速至2.7%，为5月以来最高，且高于市场预期；西班牙通胀同比升至4.5%，为2023年以来最快，虽略低于彭博调查的中位数预期，但仍达欧洲央行2%目标的两倍以上。能源价格上涨是两国物价攀升的共同驱动。

数据公布后，投资者已完全计入欧央行9月加息25个基点——这将是继6月近三年来首次加息后的追加行动，存款便利利率将从2.25%升至2.5%，市场并预计2027年春季前还会有一次加息。

更值得关注的是，7月会议纪要显示官员已开始讨论是否需要“温和限制性”政策以确保通胀回归目标，这可能意味着利率最终需突破2.5%——首席经济学家Philip Lane所称的中性区间上端。

能源冲击令法西通胀再度抬头

西班牙8月CPI同比升至4.5%，创2023年以来最快，其经济扩张速度仍在欧元区主要经济体中居前；法国通胀加速至2.7%，为5月以来最高，作为欧元区第二大经济体，法国2026年上半年经济增长数据同期遭大幅下修。

能源是两国通胀的核心驱动，源头是中东持续的军事冲突。

为缓冲伊朗战争冲击，西班牙政府3月批准了50亿欧元（58亿美元）援助计划，涵盖能源减税，相关措施仍在生效但力度已不如推出之初。欧元区21国整体通胀数据将于下周公布，分析师预计将突破3%。

欧盟委员会周五公布的月度数据显示，8月消费者对未来12个月的价格预期明显上升，企业售价预期在所有行业均高于长期均值。

市场完全定价9月加息，争论转向“限制性”区间

市场已完全定价9月加息25个基点，存款便利利率将升至2.5%。

周四公布的7月会议纪要显示，官员们讨论了是否需要“温和限制性”货币政策来确保价格回归目标，这意味着利率可能突破2.5%——Philip Lane此前称这一水平可能是中性区间的上端。

BNP Paribas发达市场经济研究主管Paul Hollingsworth称，9月加息“几乎板上钉钉”，但“9月之后的路径总体相当不确定”，辩论可能转向是否需要限制性政策，或在12月会议上见分晓。

官员密集表态警惕通胀扎根

欧洲央行执行委员会委员Isabel Schnabel本周对彭博表示，官员必须进一步提高借贷成本，以遏制来自伊朗战争、以及经济在诸多逆风中仍坚实增长所共同带来的通胀压力。

管委会委员Martins Kazaks周五对拉脱维亚TV3表示：“绝不能让通胀扎根。降低通胀扎根风险的方法之一就是加息，我们已经这样做过一次。”

Bloomberg Economics的Ana Andrade指出，西班牙整体通胀8月大幅攀升主要受燃料价格上涨推动，减税措施仍在但力度远不如年初，核心通胀仅小幅回落、基础价格压力依然粘性，受强劲薪资增长与经济运行超产能影响，调和核心通胀全年余下时间将维持在3%以上。

欧元区整体通胀数据下周公布，将为9月议息提供最终依据。

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据路透社最新报道，Anthropic曾就以约70亿美元收购AI芯片初创公司MatX展开谈判，但该收购计划最终被放弃，相关讨论已演变为潜在合作关系的探索。与此同时，Anthropic近期还与多家AI芯片初创公司举行了会谈，尚未最终确定具体路径。

这一系列动作表明，Anthropic正寻求降低对英伟达等外部硬件供应商的依赖，并通过掌握自主芯片设计能力，在算力成本与供应保障上建立长期优势。对于一家估值目标高达2万亿美元、正筹备上市的AI公司而言，硬件自主化已成为其商业叙事的重要组成部分。

收购谈判生变，MatX转向独立融资

报道称，据两位知情人士透露，Anthropic曾与MatX就约70亿美元的收购价格进行过深入谈判。第三位知情人士则表示，上述并购讨论已转变为合作关系的探讨，但路透社未能获悉谈判不再推进的具体原因。

MatX由前谷歌张量处理器（TPU）工程师创立，目前正寻求以约40亿美元估值完成新一轮融资。

MatX的核心技术方向在于训练芯片——即用于构建大型AI模型的处理器。这与当前部分芯片初创公司及竞争对手OpenAI更侧重推理芯片（inference chip）的路线有所不同。知情人士表示，Anthropic也可能选择同时开发推理芯片。

广泛接触初创公司，人才布局同步推进

据路透社报道，Anthropic近几周已与多家AI芯片初创公司举行会谈，此举旨在帮助其工程师和高管全面了解当前芯片设计领域的不同技术路径，但公司尚未就收购做出决定。

在人才引进方面，Anthropic本周聘用了谷歌芯片资深人士Amir Salek，今年6月还招募了曾参与OpenAI芯片项目的前OpenAI芯片工程师Clive Chan。

Anthropic表示，公司正在扩充内部硅片团队，以设计能让Claude模型运行更快、更高效的定制芯片，同时将维持多芯片供应商策略，继续与英伟达、谷歌等合作。

自研芯片的战略逻辑：降本、提效、对冲供应风险

Anthropic推进定制硅片战略，有多重现实驱动因素。

其一是成本压力。芯片设计虽耗资巨大——单代设计成本高达数亿美元，且从设计到产出可用硬件往往需要一年以上——但从长期来看，收购具备设计能力的初创公司有望显著降低算力成本。

其二是供应保障。英伟达在财报电话会议上表示，其处理器供应将持续紧张至2027年。Anthropic目前已签署多项大规模算力采购协议，包括购买价值360亿美元的谷歌AI芯片、与Nscale签订450亿美元云计算租用协议，以及每月向SpaceX支付12.5亿美元以使用其Colossus 1数据中心设施（该设施配备逾22万块英伟达芯片）。自研芯片可在一定程度上对冲外部供应商的不确定性。

其三是性能竞争。OpenAI本周在一场会议上宣称，其首款定制芯片"Jalapeno"在推理计算上的能效优于英伟达同类产品。定制芯片可针对特定模型和工作负载进行优化，从而在性能和经济效益上建立差异化优势。

行业趋势：大模型公司竞相布局自研硬件

Anthropic的芯片自主化探索，折射出头部AI实验室的共同战略取向。谷歌已开发出TPU系列芯片，亚马逊则推出了Trainium和Inferentia芯片，两者均旨在减少对英伟达的依赖并优化自身AI工作负载。

Anthropic是最早在多家供应商硬件上运行模型的AI公司之一，其多元化硬件策略已有一定基础。随着Claude模型家族持续扩张，公司对算力的需求也在急剧攀升。

在IPO预期的背景下，Anthropic的芯片战略具有更直接的资本市场意义。

据路透社此前报道，Anthropic的上市估值目标为2万亿美元，这一数字与其2028年最高达2000亿美元的营收预测密切挂钩。能否在硬件层面建立自主可控的能力，将成为投资者评估其长期盈利潜力的重要维度。

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周五，山东黄金披露2026年上半年业绩，归属于上市公司股东净利润达35.43亿元，同比增长26.17%；利润总额大增48.74%至81.56亿元。

与此同时，公司营业收入同比下降5.60%至535.88亿元，"增利不增收"的格局折射出黄金价格上行对矿产企业利润率的显著放大效应。

扣非净利润35.44亿元与归母净利润几乎持平，核心主业贡献稳定。若剔除子公司山金金控持有的东海证券股权公允价值变动损失约7.05亿元的一次性拖累，归母净利润将达40.72亿元，同比增幅高达45.01%。公司董事会批准每10股派发现金红利1.00元（含税），合计分红约4.61亿元，A股红利已于8月21日发放完毕，H股将于9月7日跟进。

盈利能力全面跃升，ROE与每股收益同步改善

核心盈利指标均指向同一方向。报告期内，加权平均净资产收益率（ROE）达10.15%，较上年同期提升0.34个百分点；基本每股收益0.72元，同比增长26.32%。

营收小幅收缩与盈利大幅跃升之间的反差，背后逻辑清晰：黄金价格大幅上涨直接推升了矿产金销售利润率，而营收下滑或与贸易金等低毛利业务的结构调整有关。这一组合表明，公司正在将黄金牛市行情红利高效转化为股东回报，盈利质量持续改善。

现金流承压，资源整合项目集中投入是主因

相较于利润端的亮眼表现，现金流略显逊色。报告期内，经营活动产生的现金流量净额为77.71亿元，同比下降26.01%。

这一变化与公司正在全面推进的烟台区域资源整合项目密切相关。

据公司披露，2026年以来，焦家金矿、新城金矿、三山岛金矿、蓬莱矿业等项目建设力度全面加大。与此同时，公司因应行业安全监管升级态势，主动收缩生产作业面，短期内对矿产金产量及经营性现金流形成一定拖累。

公司管理层在报告中表示，随着相关项目陆续建成投产及整合协同效应逐步显现，上述影响将被逐步消化，并最终转化为更稳健、可持续的价值回报。

资产负债表稳健，偿债能力显著提升

截至报告期末，公司总资产达1775.54亿元，较年初增长4.21%；归属于上市公司股东净资产471.37亿元，较年初增长4.98%，资产规模与净资产同步扩张。

资产负债率为61.90%，较上年末的62.21%小幅下降，整体杠杆水平保持平稳可控。更为突出的是，EBITDA利息保障倍数由上年同期的10.08倍大幅跃升至14.14倍，直观说明公司盈利产出能力相对债务成本已拥有充裕安全边际，债券持有人的信用风险进一步降低。

目前公司存续债券合计80亿元，涵盖可续期公司债及科技创新公司债，票面利率介于2.12%至3.22%之间，整体融资成本处于较低水平，为持续扩大资本开支提供支撑。

股权结构集中，国资主导格局稳定

截至报告期末，公司股东总数22.04万户。第一大股东山东黄金集团有限公司持股34.17%，连同旗下山东黄金资源开发、山东黄金有色矿业集团、山东黄金集团青岛黄金等关联方，国有控股合计持股比例约为42.90%。

境外持股方面，香港中央结算（代理人）有限公司持有21.59%，叠加香港中央结算有限公司的1.69%，H股投资者合计持股逾23%，反映出公司在国际资本市场具备相当吸引力。社保基金、基本养老保险基金及多只ETF基金亦现身前十大股东名单，机构投资者的持续配置为公司股价提供基础性支撑。

安全监管升级带来短期扰动，长期产能释放可期

这份中报最值得投资者关注的风险提示，是公司主动披露的安全管理提升对产量的潜在影响。面对行业安全监管升级的整体态势，公司选择主动收缩生产作业面，短期内将对2026年全年矿产金产量目标的完成带来不确定性，具体影响程度尚未确定。

主动整改优于被动处置，安全规范管理是矿业企业可持续经营的基础性前提。与此同时，公司正在烟台区域大规模推进的资源整合项目一旦建成投产，将有效补充并超越当前受限产能，为下一阶段量价齐升奠定基础。对于长期投资者而言，这更应被理解为一次以短期阵痛换取长期竞争力的战略选择。

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8月28日，一汽-大众ID. AURA T6开启预售，共推出4款车型，预售价为13.59万—16.99万元。对于一款车长超过4.8米的纯电中型SUV而言，这一定价已进入主流紧凑型新能源SUV的价格区间。

价格之外，T6更重要的身份是一汽-大众“智电2.0”的首款量产车。它承担的不只是扩大纯电产品阵容，也是一汽-大众检验本土研发、智能化合作和新能源营销体系的一次重要尝试。

从产品信息看，T6车身长宽高分别为4811毫米、1879毫米和1648毫米，轴距2836毫米，采用单电机驱动，最大功率170千瓦。新车提供59.9千瓦时和77.5千瓦时两种电池，CLTC续航分别为540公里和660公里。

这一价格策略比较直接，即通过中型SUV的尺寸、较低的入门门槛和分层配置，争取预算集中在15万元左右的家庭用户。过去合资品牌新能源车通常存在一定品牌溢价，T6则基本放弃了依靠品牌抬高定价的传统路径。

但这一市场并非空白。2027款零跑C10纯电版售价13.28万—14.28万元，提供660公里续航和激光雷达版本；2026款吉利银河E5限时指导价为10.98万—14.58万元。

T6的价格具备竞争力，却没有形成绝对价格优势。它仍需在空间、行驶品质、智能化体验和服务体系之间建立更完整的产品说服力。

T6释放的另一个信号，是一汽－大众产品开发模式的变化。

2025年上海车展期间，ID. AURA最初以基于中国专属CMP平台的紧凑型概念轿车亮相；到2026年，AURA被扩展为新能源产品序列，T6成为首款车型。这意味着一汽-大众开始围绕中国市场需求重新组织产品，而不是简单引入大众全球车型。

技术层面，T6搭载由大众汽车（中国）科技有限公司、CARIAD中国和小鹏汽车共同开发的CEA电子电气架构。按照大众汽车公布的信息，该架构开发周期为18个月，可减少约30%的控制单元，并将整车开发周期缩短约30%。

驾驶辅助系统则来自大众与地平线成立的合资公司酷睿程。激光雷达车型配备地平线征程6H芯片，算力为420TOPS，支持城区和高速领航辅助。

座舱提供15.6英寸中控屏、10.25英寸仪表和AR-HUD，并支持CarPlay、HiCar及CarLink。与上一代ID.车型相比，T6在电子架构、座舱和驾驶辅助方面明显加强了本土技术投入。

一汽-大众仍拥有较稳固的市场基础。公司公布的数据显示，2025年整车销量为158.71万辆，包含进口车；其中大众品牌销售90.21万辆，奥迪品牌销售56.70万辆，捷达品牌销售11.80万辆。不过，其销量基本盘仍主要由燃油车构成。

而乘联分会数据显示，2026年7月国内新能源乘用车零售渗透率已达到65.1%，主流合资品牌内部的新能源渗透率仅为13.7%。

一汽-大众正在针对过去的短板做系统调整，产品定义更加本土化，智能化合作伙伴更贴近中国市场，价格也更接近自主品牌。

同时，其经销服务网络、制造体系和长期积累的家庭用户基础，仍是新品牌短期内难以复制的资源。

不过，预售价带来的关注能否转化为订单，仍取决于正式售价、不同版本的实际配置以及驾驶辅助功能的交付表现。高阶功能并非全系标配，市场上也已有价格更低、更新频率更快的竞争产品。

对一汽-大众而言，T6提供了补齐电动化短板的机会，但销量规模、软件体验和价格体系能否同时成立，还需上市后的市场表现验证。

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8月28日，全新一代智己L6正式上市，上市权益价19.99万元起。新车全系标配全线控底盘、800V高压平台和智慧四轮转向，并升级三电系统与智能化体验。

这已经是L6两年内第三次集中更新。

2024年5月，首代L6上市，官方指导价为21.99万—34.59万元，上市权益价19.99万元起；2025年5月，改款车型权益价为20.49万—26.49万元。

新一代车型重新回到19.99万元的准入门槛，同时增加全线控底盘等配置，显示智己希望通过技术升级而非单纯调整价格扩大产品覆盖面。

三电系统是此次更新的重点。

按照企业公布的数据，新车采用上汽NEO三电架构，93kWh电池版本CLTC续航最高为850公里，峰值充电功率396kW，15分钟最多补能580公里。

全域800V平台已经成为20万元以上纯电车型的重要配置，智己此次将其与能效管理系统、较大容量电池结合，进一步覆盖城市通勤和长途出行场景。

更有辨识度的变化来自底盘。

新一代L6的全线控底盘集成线控转向、线控制动和双向18度后轮转向。线控转向可以根据车速和使用场景调整转向特性，后轮转向则有助于改善近5米车身在窄路掉头、泊车和连续弯道中的灵活性。相比座舱屏幕和舒适配置，底盘体验更难通过简单堆料复制，也是智己长期技术路线的延续。

这套配置组合背后，是上汽集团技术平台逐步向主流价格带下放。智己此前已在LS9等车型上应用线控转向，L6则将相关技术带入20万元级轿车市场。

随着核心部件在更多车型之间复用，上汽的研发、采购和制造体系有望进一步发挥规模效应，智己也可以借此建立更加统一的技术标签。

当前20万元纯电轿车市场仍有较大需求。乘联分会数据显示，2026年7月国内新能源乘用车零售渗透率达到65.1%。

和同级竞品相比，新一代小米SU7售价21.99万元起，小鹏P7售价20.38万元起，小鹏P7+纯电版进入18.68万元区间，特斯拉Model 3也长期参与这一市场竞争。

新一代L6的优势在于，它以19.99万元起的价格进入市场，同时保留四轮转向和全线控底盘等差异化配置。对于重视操控、转弯灵活性和长途补能效率的用户，这些技术具备较强的感知度。

智己还接入Momenta辅助驾驶方案，并提供智能座舱、音响及座椅等配置，以覆盖年轻家庭和都市通勤用户的综合需求。

品牌经营状况也为L6再次推新提供了基础。2025年，智己汽车销量达到81017辆，同比增长约24%；当年12月，公司首次实现全成本口径单月盈利。2026年前7个月，智己累计销售约4.6万辆，同比增长82.4%。

过去一年，LS6、LS8和LS9等SUV相继完善了智己在20万—35万元价格带的产品布局。

L6更新后，智己在轿车和SUV、纯电和增程之间形成了更完整的组合。SUV车型扩大用户规模，轿车则有助于强化品牌的设计、驾控和纯电技术形象，两类产品可以共享供应链、销售渠道和技术平台。

两年三次推新，也反映出智能电动车产品周期正在缩短。芯片、辅助驾驶、电池和底盘控制技术更新较快，年度改款已经很难只停留在外观和座舱层面。

智己此次对L6进行较大范围的软硬件升级，有利于让新技术更快进入主流市场，也为后续产品迭代积累数据和供应链经验。

接下来值得观察的是，新车能否将底盘和三电优势转化为稳定订单，并在扩大销量的同时保持成本效率。

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日本财务省周五公布数据显示，政府在7月30日至8月26日期间累计动用15.4万亿日元（约合964亿美元）干预汇市，创下单月干预规模历史纪录。此前日元一度跌至40年来最低水平，逼近每美元164日元关口。日本财务大臣片山皋月与美国财政部长斯科特·贝森特8月初证实，双方已于7月31日实施联合干预，并均表示若有必要将毫不犹豫再度入市。

联合干预消息公布后，日元最高升至每美元155.23，较干预前大幅反弹。截至周五东京傍晚，日元报每美元159.68，虽已回吐逾半数涨幅，但连续约四周未触及160关口，显示市场对当局进一步行动仍保持警惕。

创纪录干预规模背后：日元压力持续高企

此次干预规模之大，折射出日本当局应对日元持续贬值压力的迫切程度。据彭博对日本央行数据的分析，当局于7月30日动用约8.45万亿日元，次日再度出手约5.3万亿日元，8月1日亦观察到日元明显急升。

SMBC日兴证券高级利率及外汇策略师Rinto Maruyama指出，"这是一个巨大的数字。今年当局已累计动用27万亿日元干预汇市，但美元兑日元仍徘徊在160下方，这说明日元走弱的底层压力依然相当强劲。"

值得注意的是，此次干预在策略上亦有所创新。当局选择在日本央行政策决议前一天率先入市，打破了以往惯例——此前历次干预通常在央行决议或重要经济数据公布后才会实施，此举旨在出其不意，令投机者措手不及。

美日28年来首次联手干预

此次干预的最大看点在于美国的参与。7月31日，东京与华盛顿联合入市，成为自1998年以来首次协调干预以支撑日元。美国方面投入金额未计入日本财务省数据，预计规模相对有限，但其象征意义远超实际资金量。

贝森特在干预期间被媒体拍到其记事本上列有买入最多100亿美元日元的待办事项，相比之下，1998年和2011年美国参与干预的规模均接近10亿美元。干预完成后，贝森特在X平台发文，表示强烈支持日本采取果断的市场和货币举措，以纠正日元被严重低估的状况。

双方还表示，未来外汇干预可动用美联储外国及国际货币当局回购便利（FIMA Repo Facility），此举有效回应了市场上关于当局弹药有限的担忧——此前部分市场参与者认为，由于贝森特反对日本出售美国国债，当局的干预空间受到制约。

Rinto Maruyama表示，"一旦美国介入，市场便会认为当局的干预资金实际上没有上限，因此我认为此次协调干预本身已相当有效。"

市场展望：日央行加息预期升温，美国政策走向成关键

联合干预及贝森特的公开表态，已在市场上激发对日本央行9月加息的预期，若加息成真，将为日元提供进一步支撑。

瑞穗控股高级策略师Keiichi Iguchi表示，"在潜在干预的担忧下，此前针对160日元关口的强劲购汇需求已明显消退。"他补充称，有利于美元走弱的因素正在增多，但距离趋势逆转仍有一段距离。"如果市场在某个时点对日本央行的鹰派立场作出反应，强美元、弱日元的格局或将出现逆转。"

Rinto Maruyama则强调，美国方面的政策走向同样至关重要。"接下来的关键在于，市场将根据Warsh今晚在杰克逊霍尔的讲话以及下周的就业报告，评估美国是否真的会加息，这将对日元走势产生重要影响。"

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上汽上半年最核心的卖车业务进一步好转了。

8月28日公布的财报显示，上汽集团上半年营业收入2949.87亿元，和去年基本持平；营业成本2604.13亿元，少了94.5亿元。亮点在于，上汽的毛利比去年同期增加约101亿元，公司披露的毛利率也提高3个百分点至12.6%。

同期规模以上汽车制造业营业成本增长2.8%，利润下降19.5%，销售利润率只有3.8%，已经降到近十年新低。过去，大集团最熟悉的做法是用规模摊薄工厂和研发；现在原材料和物流成本还在走高，销量和利润开始脱开。

上汽收入持平的同时，营业成本反而下降3.5%，研发费用81.11亿元，基本没动。

上汽卖出的十辆车里，已经有七辆来自自主品牌。上半年自主品牌销量146.9万辆，同比增长12.6%，占集团销量的71.8%，比去年提高8.3个百分点；新能源车销量79.6万辆，增长23.1%，海外销量73.5万辆，增长48.7%。

同期国内汽车行业销量下降4.1%，上汽批发204.5万辆、零售207.5万辆，是上半年唯一销量超过200万辆的中国汽车企业；MG4家族月销连续破万辆，智己销量也翻了一番。

这个销量结构，和上汽过去熟悉的合资模式不是一回事。合资公司赚到的钱，主要以投资收益进入集团报表；自主业务从研发、造车到渠道和营销，都要自己花钱。

自主品牌占到七成，先接住的是销量；合资退坡后留下的利润，还要靠自己补。此外，上半年自主占比提高8.3个百分点，集团营业成本同时下降3.5%。

传统汽车集团换利润来源，比换销量结构更慢。新车可以在一两个周期内改变自主占比，前期研发和渠道投入却要靠后续销量慢慢摊。

对上汽来说，自主销量达到七成以后，研发、造车和卖车花的钱都在自己的报表里，毛利和现金也得由自主业务赚回来。

现金也回来得更多了。集团经营活动现金流净额543.03亿元，同比增长158.13%。上汽称，制造业务经营净现金流同比多流入，上汽财务也调整了金融资产配置；母公司经营现金流则从去年同期净流出32.83亿元，转为净流入53.27亿元。

归母净利润仍少了8.65亿元。上汽上半年归母净利润51.52亿元，同比下降14.38%；扣非净利润45.69亿元，下降15.86%。毛利以下，财务费用由上年同期的-17.83亿元变成27.46亿元，公允价值变动由收益36.17亿元变成损失2.66亿元，两项合计比去年少了约84亿元。

上汽称，财务费用增加主要是汇率变动带来的汇兑损失。上汽利润总额只下降3.08%至101.85亿元，合并净利润下降约4.1%至79.74亿元；少数股东损益由23.01亿元增至28.22亿元，归属母公司的利润降得更快。

合资公司的旧账还没有处理完。上汽通用本期对应上汽的净利润份额约5.79亿元，但这笔钱先用来冲减此前累计未确认的亏损，没有进入集团投资收益。冲减之后，仍有84.01亿元未确认亏损。

上汽通用已经开始填旧亏损，还没有重新给上汽贡献投资收益。自主业务也在花钱，销售费用98.45亿元，同比增长14.27%，管理费用99.44亿元，增长4.91%，存货较年初增加11.53%；智己上半年收入83.57亿元，归母净亏损13.24亿元。

合资利润退坡以后，传统汽车集团要补的不是一张销量榜，而是利润来源。自主品牌已经替上汽接住七成销量，集团毛利和经营现金也在改善。归母利润尚在修复中，而卖车这笔账已先修复了。

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作者 | 周智宇

穆迪罕见提高了中国民营车企的评级。

8月28日，穆迪向吉利汽车授予Baa3发行人评级，同时撤销Ba1企业家族评级，吉利重新进入投资级。评级展望则由正面调整为稳定。

Baa3和Ba1之间隔着投资级门槛。部分机构只能配置投资级资产。重新进入Baa3后，吉利可以接触的资金范围会扩大，评级也会成为后续发债定价的参考。

吉利汽车只向上走了一个评级台阶，却跨过了一道融资门槛。

这也是一次失而复得。2019年，吉利首次获得Baa3；2024年4月，穆迪又将其降至Ba1。当时给出的理由很直接：新能源价格战吃掉利润，新车型和研发还要继续投入。到今年2月，穆迪仍维持Ba1，只把展望调为正面。半年后，评级才跨过这条线。

过去两年，行业环境没有明显轻松。吉利今年前7个月卖出167.3万辆车，同比增2%。利润却先回来了。今年上半年，公司收入1736亿元，增长15%；毛利率从2025年全年的16.6%升至17.9%。归母净利润90.9亿元，下降2%，扣除汇兑损益、资产减值等项目后，核心归母利润达到96.8亿元，增长46%。

销量没有大涨，钱从产品结构和销售地区里挤了出来。前7个月，吉利出口58.1万辆，同比增长165%，已占同期销量三成以上。

穆迪在评级报告中提到，海外业务和高端产品占比上升，改善了盈利。集团内部的资产整合也开始省下成本。

这部分利润又变成了现金。上半年，吉利经营活动带回199.2亿元现金，比去年同期多出约49亿元。同期购买厂房设备、增加无形资产合计投入不到80亿元。研发和产能继续花钱，日常经营已经能够覆盖。吉利随后偿还117.5亿元银行借款，融资活动现金净流出119.5亿元。

按穆迪口径，公司债务从2025年末的230亿元降至今年6月末的130亿元。极氪私有化完成后，其大部分银行贷款也被偿还。同期吉利不含受限现金的净现金为460亿元，公司自2012年末以来一直保持净现金状态。

这笔现金是评级回升的关键。2024年穆迪担心的是，利润太薄，持续投入会慢慢消耗资产负债表。现在，吉利仍在研发、建海外产能，也仍处于价格战，却可以用经营现金支付投入，并拿出余钱还债。

穆迪预计，未来12至18个月，吉利销量仍将增长5%至10%。同期息税前利润率维持在5.0%至5.5%，债务与EBITDA之比约为0.5倍。海外产能爬坡会推高资本开支，但经营现金流仍可覆盖，公司继续产生正自由现金流。截至今年6月的过去12个月，吉利上述两项指标分别为4.8%和0.6倍，已经接近穆迪给出的区间。

Baa3毕竟只是投资级的最低一档。穆迪把展望由正面改为稳定，也意味着短期继续上调的空间有限。国内降价仍可能压缩利润，海外建厂则会占用现金。这都要求吉利汽车接下来要有更好的经营成果，方可维系。

从投机级重新回到投资级，在中国民营车企中仍较为罕见。评级公布前，吉利汽车控股董事会副主席桂生悦在8月17日的中期业绩会上说，未来相当长一段时间内，吉利汽车销量和利润大概率还会创出新高。他给这份半年报的评价是：“可以长期持续，并且有极大提升空间。”

这句话说出口的第二天，吉利完成管理层交接。安聪慧接任董事会主席，淦家阅出任行政总裁。让销量和利润继续创出新高，同时守住刚刚拿回的投资级，这副担子已经交到新一届管理层手中。

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半年报显示，招行上半年实现营业收入1781.81亿元，同比增长4.83%，归母净利润764.45亿元，同比增长2.02%，保持了营收利润双增态势。

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根据公司发布的半年度报告摘要，五粮液上半年实现营业收入284.17亿元，同比增长20.87%；归属于上市公司股东的净利润达87.53亿元，同比增长89.30%。公司将利润高增长主要归因于上年同期基数较低，以及元春期间核心产品动销表现良好。基本每股收益为2.2551元，加权平均净资产收益率升至7.14%，较上年同期增加3.73个百分点。

值得关注的是，尽管利润表现亮眼，公司经营活动产生的现金流量净额转为负值，报告期内为-21.54亿元，而上年同期为311.37亿元。五粮液对此解释称，主要系根据市场变化调整了收款政策导致收取现金减少，叠加银行承兑汇票到期额度同比减少等因素影响。

五粮液上半年净利润接近翻倍，公司在报告中明确指出两大驱动因素：一是上年同期利润基数较低，二是元春期间采取了有效的动销举措，销售旺季核心产品动销表现较好。

扣除非经常性损益后，净利润为84.83亿元，同比增长83.96%，与含非经常性损益的净利润增速较为接近，表明业绩增长主要依托主营业务驱动，并非一次性收益贡献。

从资产规模来看，期末总资产为1850.00亿元，较上年末下降2.62%；归属于上市公司股东的净资产为1184.80亿元，较上年末小幅下降1.21%。

经营活动现金流的骤降是本期财务数据中最为显著的变化之一。五粮液经营活动产生的现金流量净额同比下降106.92%，由正转负。

公司解释，这一变化主要系报告期根据市场变化主动调整了收款政策，致使收取的现金减少，同时银行承兑汇票到期额度同比减少。从这一表述来看，现金流的下滑更多反映结算方式与政策的阶段性调整，而非经营层面的实质性恶化。

公司同期不派发现金红利，不送红股，亦不以公积金转增股本。

在战略层面，五粮液在报告期内批准设立新的全资子公司。根据第七届董事会2026年第3次会议决议，公司下属控股子公司四川五粮液新零售管理有限公司出资设立"四川宜宾五粮液数智营销有限公司"，注册资本1亿元，五粮液合计持有该公司90%股权。

这一举措显示公司正在加速推进数字化营销布局，探索将数字技术与零售渠道深度融合。

股权结构方面，五粮液报告期末普通股股东总数为714,632户，控股股东与实际控制人均未发生变更。前两大股东宜宾发展控股集团有限公司和四川省宜宾五粮液集团有限公司合计持股比例为55.11%，两者为母子公司关系，国有资本对公司的控制格局保持稳定。境外投资者方面，香港中央结算有限公司持股1.75%，位列第三大股东。

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阳光电源交出了一份“收入下滑、盈利承压，但业务结构正在变化”的半年报。2026年上半年，公司实现营业收入309.12亿元，同比下降28.99%；归母净利润52.59亿元，同比下降32.01%；扣非归母净利润42.75亿元，同比下降42.96%。与此同时，经营活动现金流净额37.35亿元，同比增长8.75%，研发投入则逆势增长2.85%至20.95亿元。

从业务结构看，光伏业务是收入下滑的主要拖累，而储能正在成为更核心的收入支柱。上半年，储能业务收入154.56亿元，占公司总营收的一半，同比仅下降13.18%；光伏行业收入124.19亿元，同比大降44.83%。其中，新能源投资开发收入仅12.58亿元，同比下降85.02%。相比之下，储能收入占比已经从去年同期的40.89%提升至50%。

盈利端则出现明显分化：公司整体毛利率反而提升。上半年综合毛利率35.92%，同比提高1.56个百分点，主要得益于产品结构优化；其中光伏逆变器等电力电子转换设备毛利率达到42.72%，同比提升6.98个百分点。不过，储能系统毛利率降至32.43%，同比下降7.49个百分点。

更值得关注的是，阳光电源正在把AI算力供电作为新的增长方向。半年报显示，公司AIDC电源业务已经进入商业化落地阶段，EnerNeo固态变压器已正式面向市场供货，800V高压直流相关产品完成国内市场小批量交付，并与东阳光、中联数据签署战略合作暨框架采购协议；同时，公司与阿里云成立“绿色 Token 联合创新中心”。这意味着，阳光电源正在从传统新能源电力电子设备商，向“新能源+储能+AI算力供电”的综合电源解决方案提供商延伸。

营收大降29%，光伏投资开发成为最大拖累

从收入结构来看，上半年阳光电源的业绩压力主要来自光伏，而非储能。

报告期内，公司光伏行业收入124.19亿元，同比下降44.83%，收入占比由去年同期的51.72%降至40.17%；储能行业收入154.56亿元，同比下降13.18%，占比则从40.89%提升至50%。

进一步拆分，光伏逆变器等电力电子转换设备收入123.88亿元，同比下降19.17%，降幅明显小于整个光伏行业。

真正大幅收缩的是新能源投资开发业务，上半年收入12.58亿元，同比下降85.02%，占总营收的比重从去年同期的19.29%降至4.07%。与此同时，光伏电站发电收入也下降61.05%。

这意味着，本轮收入下滑并非核心设备业务全面失速，而是电站投资开发收入的大幅减少，以及光伏设备业务阶段性承压共同造成。

储能占据半壁江山，但毛利率明显承压

储能已经成为阳光电源当前最大的单一业务。上半年储能系统收入154.56亿元，同比增长虽然为负，但降幅只有13.18%，明显好于光伏业务。同时，储能收入占公司总营收达到50%，首次成为公司最主要的收入来源之一。

不过，规模扩张并没有完全转化为盈利能力提升。上半年储能系统毛利率为32.43%，同比下降7.49个百分点；营业成本104.43亿元，同比仅下降2.36%，明显慢于收入降幅。

这也是半年报中值得关注的一组数据：储能需求仍在增长，但行业竞争和价格压力正在向盈利端传导。

公司自身也明确提示，随着越来越多企业进入储能细分领域，行业产能快速扩张、价格持续下滑，公司面临产品毛利率降低的风险。对此，公司计划通过技术创新、全球营销服务体系、高附加值服务以及全链路降本增效来降低价格战影响。

产品端，公司继续强化大容量储能和构网型储能布局。PowerTitan 3.0液冷储能系统Plus版本单柜容量达到3.125MW/12.5MWh，能量密度超过500kWh/平方米，并可将GWh级电站占地面积减少32%；同时推出新一代“1+X”模块化PCS，覆盖3.45MW至12.5MW功率段，满载效率达到98.5%。

海外储能市场也在继续推进。公司表示，目前储能系统已经广泛应用于欧洲、美洲、中东非和亚太等市场，并在调频调峰、辅助新能源并网、微电网、工商业及户用等场景积累应用经验。

逆变器收入下降，但盈利能力反而提升

与储能形成鲜明对比的是，逆变器业务收入下降，但毛利率明显改善。

上半年，光伏逆变器等电力电子转换设备实现收入123.88亿元，同比下降19.17%；营业成本70.96亿元，同比下降27.95%；毛利率达到42.72%，同比提高6.98个百分点。

也就是说，虽然销量和收入承压，但成本下降幅度更大，使逆变器业务的盈利质量有所改善。

公司继续通过产品升级提高竞争力。报告期内推出PowerMatrix矩阵逆变器，将光伏逆变、储能变流、能量路由和构网控制整合到一起；同时推出465kW大功率组串逆变器SG465HX系列，功率密度提升28%，系统效率提升0.2%。

全球化仍是逆变器业务的重要支撑。截至报告期末，公司海外光伏逆变器产能达到50GW，在海外设立超过30家分支机构，拥有超过520家服务网点，产品批量销往100多个国家和地区；海外员工达到2435人，同比增长20.6%。

毛利率提升，但汇兑损失拖累利润

收入下降之下，阳光电源上半年仍实现毛利率逆势提升。

公司综合毛利率达到35.92%，同比增加1.56个百分点，原因主要是产品结构优化。不过，费用端出现新的压力。上半年销售费用21.30亿元，同比下降7%；管理费用7.50亿元，同比下降10.49%；研发费用20.95亿元，同比增长2.85%。

财务费用则从去年同期的-2.63亿元，大幅转为3.68亿元，增加约6.31亿元。公司解释称，主要原因是欧元及美元贬值导致汇兑损失增加。

因此，尽管毛利率改善，利润端仍然受到收入规模下降和汇兑损失双重影响。上半年归母净利润52.59亿元，同比下降32.01%；扣非归母净利润42.75亿元，同比下降42.96%，后者降幅明显高于归母净利润。

值得注意的是，上半年非经常性损益合计9.83亿元，其中金融资产和金融负债相关公允价值变动及处置损益达到7.76亿元。也就是说，报告期利润中仍有相当部分来自非经常性项目，观察公司主营业务盈利能力时，扣非净利润更具参考意义。

现金流改善，账上现金超过315亿元

与利润下滑形成对比的是，阳光电源经营现金流明显改善。

上半年经营活动现金流净额37.35亿元，同比增长8.75%；投资活动现金流净额60.64亿元，同比大增，主要原因是购买理财支出减少；筹资活动现金流净额为-4.45亿元，同比大幅收窄。受此影响，现金及现金等价物净增加88.63亿元。

截至6月底，公司货币资金315.23亿元，占总资产24.80%，较年初增加86.92亿元；总资产1270.91亿元，较年初增长7.09%。

不过，资产端仍有一个值得关注的变化：存货升至321.53亿元，占总资产25.30%，较年初增加约49亿元，占比提高2.33个百分点。

与此同时，应收账款账面余额为244.49亿元，较年初的269.11亿元有所下降，公司也在风险提示中明确指出，电站投资开发业务具有项目金额大、回款周期长等特点，因此存在一定回款风险。

整体来看，阳光电源当前并不存在明显的现金流恶化，但高存货、高应收仍然意味着后续业务规模与资金周转效率值得持续观察。

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根据公司发布的2026年半年度报告，浪潮信息上半年归属于上市公司股东的净利润达29.52亿元，同比增长269.59%；营业收入843.79亿元，同比增长5.22%。收入增速温和，但利润规模的跃升表明公司产品结构与盈利质量发生了实质性改善。

从每股收益来看，基本每股收益由上年同期的0.54元升至2.01元，增幅达270.53%；加权平均净资产收益率从3.96%大幅跃升至12.74%，提升8.78个百分点，盈利效率显著增强。这一组合数据对持仓投资者而言具有直接参考意义——公司已从低利润率的硬件组装模式向更高价值的产品结构迁移。

净利润的高速增长并非依赖非经常性损益的拉动。报告期内，扣除非经常性损益后的净利润为24.19亿元，同比增长260.08%，与整体净利润增速高度匹配，显示盈利改善具备较强的可持续性。

总资产方面，报告期末达1090.91亿元，较上年末增长30.19%；归属于上市公司股东的净资产为245.34亿元，同比增长12.75%。资产规模快速扩张，反映公司在业务扩张期持续加大资源投入。

值得关注的是，经营活动产生的现金流量净额为-74.93亿元，较上年同期的-55.76亿元进一步下探，降幅34.39%。这一现象在服务器制造企业快速扩张阶段较为常见，通常与备货周期拉长及应收账款规模扩大有关，但也是投资者需要持续跟踪的风险指标。

随着业务规模扩张，公司财务杠杆水平有所提升。报告期末资产负债率升至77.20%，较上年末的73.64%提高约3.56个百分点，偿债压力有所加大。

与此同时，公司债券融资保持活跃。截至报告期末，公司存续债券包括2024年发行的绿色中期票据（余额15亿元，利率2.2%）、2025年发行的科技创新债券（余额10亿元，利率1.95%），以及2026年上半年新发的两期科技创新债券（各10亿元，利率分别为1.76%和1.85%），合计存续债券规模达45亿元。

EBITDA利息保障倍数由上年同期的4.1倍大幅提升至13.45倍，表明尽管负债规模上升，但经营利润对债务利息的覆盖能力已显著增强，短期偿债风险可控。

股权结构方面，控股股东浪潮集团有限公司持股比例为32.12%，持有4.72亿股，报告期内控股股东及实际控制人均未发生变更，公司治理架构保持稳定。

前十大股东中，除浪潮集团外，香港中央结算有限公司持股2.48%，其余席位均由国内基金及保险资金占据，包括兴业收益增强债券基金、永安财险传统保险产品、华商信用增强债券基金、中国人寿传统保险产品等。这一持股结构显示，公司已获得国内主流机构投资者的广泛配置。

报告期末，公司普通股股东总数为324,671户。公司同时公告，上半年不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。

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8月28日公布的财报显示，公司上半年实现营业收入3448.15亿元，同比下降7.13%；归母净利润123.25亿元，同比下降20.54%。其中，汽车、汽车相关产品及其他产品收入2753.41亿元，同比下降8.98%，是拖累整体收入的主要因素。

不过，利润端并非全面走弱。上半年公司毛利649.89亿元，同比下降2.81%，但毛利率反而由去年同期的18.01%提升至18.85%，公司明确指出，海外新能源车业务增长是毛利率改善的主要驱动力。与此同时，经营活动现金流达到373.35亿元，高于去年同期的318.33亿元，显示在利润下滑的情况下，现金创造能力仍然增强。

更值得关注的是，海外正在成为比亚迪汽车业务新的增长支点。上半年公司出口79.2万辆，同比增长67.8%；境外营业收入达到1812.68亿元，而去年同期为1353.58亿元。与此同时，方程豹、腾势、仰望三大高端品牌合计销量同比增长61%，占乘用车总销量的比重升至12.8%，全球化与高端化正在同时推进。

在传统汽车业务之外，比亚迪也在继续押注下一阶段的增长。上半年研发投入达到289亿元，累计研发投入超过2700亿元；第二代刀片电池、闪充、智能驾驶以及AI算力基础设施等新技术和新业务持续推进。

收入利润双降，但毛利率逆势提升

从财务数据看，比亚迪上半年业绩压力主要来自汽车业务。

公司实现营业收入3448.15亿元，同比下降7.13%；归母净利润123.25亿元，同比下降20.54%；每股收益1.35元，同比下降21.05%。其中汽车、汽车相关产品及其他产品收入2753.41亿元，同比下降8.98%，占总收入79.85%；电子及其他产品收入694.05亿元，同比增长0.96%，占比20.13%。

利润降幅高于收入降幅，公司解释称，一方面来自新能源汽车业务减少，另一方面受到汇率波动产生的汇兑损失影响。

但从毛利率来看，情况要比利润表表面更加积极。上半年毛利649.89亿元，同比下降2.81%，毛利率却从18.01%提升至18.85%，提升84个基点。

这意味着在收入规模下降的同时，公司并没有简单依靠降价换取销量，产品结构改善对利润率形成了一定支撑。其中海外新能源车业务增长，是公司毛利率提升的主要来源。

海外成为汽车业务最大亮点

如果说国内市场仍处于激烈竞争之中，那么海外市场已经成为比亚迪上半年最明显的增量来源。

上半年，比亚迪出口79.2万辆，同比增长67.8%，出口占总销量比重明显提升。与此同时，境外营业收入达到1812.68亿元，同比增长约33.9%，占集团总收入超过一半。

这也是此次中报中一个非常重要的结构性变化：比亚迪正在降低对单一中国汽车市场的依赖。

公司在巴西、泰国等地已经有工厂投产，并继续推进更多海外产能建设，通过“研发、制造、物流、销售”的全链条体系提升本地化能力。公司认为，海外本地化将成为持续高速、高质量增长的新引擎。

高端化也同步推进。方程豹、腾势、仰望上半年合计销量同比增长61%，占公司乘用车总销量比重达到12.8%。其中，腾势Z9GT和腾势D9已经在欧洲市场推出，Z9GT官方起售价约11.5万欧元。

从盈利角度看，这种结构变化尤其值得关注——公司已经明确表示，海外新能源车业务增长推动整体毛利率改善。随着海外销售规模继续扩大，全球化不仅意味着销量增量，也可能成为改善产品结构和盈利能力的重要抓手。

第二代刀片电池+闪充，押注补能体验

今年3月，比亚迪正式推出第二代刀片电池和闪充技术，并启动“闪充中国”战略。

公司称，闪充技术实现“5分钟准备、9分钟充满、零下30℃补能3分钟”的能力，重点解决新能源汽车长期存在的充电速度和低温充电问题。

这背后的逻辑并不只是推出一项新技术，而是试图围绕核心电池技术建立新的补能生态。

如果闪充技术能够伴随更多车型普及，并形成相应的充电网络，其意义将从单车产品力进一步延伸至用户体验和品牌竞争力。公司在中报中也将第二代刀片电池和闪充生态列为推动新一轮增长的重要抓手。

研发投入仍处高位，现金流反而改善

在业绩承压的情况下，比亚迪并没有削减研发投入。

上半年研发投入约289亿元，累计研发投入超过2700亿元。相比之下，公司同期归母净利润为123.25亿元，意味着研发投入规模已经超过当期净利润的两倍。

现金流表现则提供了另一层观察视角。上半年经营活动现金流入约373.35亿元，高于去年同期的318.33亿元，公司解释主要由于购买商品、接受劳务支付的现金减少。

截至6月底，公司现金储备约1674亿元，总借贷约1200.55亿元。因此，从资产负债和现金流角度看，公司仍拥有较强的资金实力支撑海外建厂、研发投入以及新技术商业化。

对于比亚迪而言，2026年上半年更像是一次增长模式切换期：国内汽车业务承压拖累收入和利润，但海外销量、高端品牌、产品结构和毛利率正在改善；与此同时，公司继续以高研发投入押注闪充、电池、智能驾驶和AI算力基础设施，为下一阶段增长寻找新的支点。

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8月28日，建行公布2026年半年度业绩：

上半年，集团实现经营收入4263.33亿元，同比增长10.48%（国际财务报告准则，集团口径，未经审核）；净利润1716.77亿元，同比增长5.56%；归属于该行股东的净利润1695.64亿元，同比增长4.62%。

收益结构方面，上半年建行利息净收入3109.58亿元，较上年同期增加242.49亿元，增幅8.46%，在经营收入中占比72.94%；

非利息净收入1153.75亿元，同比增长16.31%。

其中，手续费及佣金净收入642.89亿元，同比减少1.42%；投资性证券净收益、以摊余成本计量的金融资产终止确认产生的收益等增长，带动其他非利息净收入达510.86亿元，同比增长50.35%。

反映盈利能力与成本控制的指标方面，建行上半年净息差为1.37%，较去年全年和今年一季度分别上升3个和1个基点，延续企稳回升态势；

年化平均资产回报率为0.74%，年化加权平均净资产收益率为9.52%。

此外，该行持续加强成本管理，上半年成本收入比为22.17%，较上年同期下降1.55个百分点。

资产负债规模与信贷结构方面，截至6月末，建行资产总额47.33万亿元，较上年末增长3.72%；发放贷款和垫款总额29.34万亿元，增幅5.65%。

其中，公司类贷款总额17.60万亿元，较上年末增长6.86%；个人贷款总额9.19万亿元，个人消费贷款增长14.59%，个人住房贷款较上年末减少2.23%。

重点领域投放上，投向制造业的贷款增速为17.95%，民营企业贷款增幅9.42%。

资产质量与资本充足性方面，报告期末建行不良贷款率为1.29%，较上年末下降0.02个百分点；拨备覆盖率238.69%，较上年末上升5.54个百分点；资本充足率和核心一级资本充足率分别为19.42%和14.24%。

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赣锋锂业8月28日披露的2026年半年报显示，公司上半年营业收入达230.97亿元，同比增长175.75%；归属于上市公司股东的净利润为42.57亿元，同比扭亏为盈，上年同期亏损5.31亿元；扣除非经常性损益后的净利润为38.48亿元，同比增长521.56%。基本每股收益为2.04元，加权平均净资产收益率升至9.09%。

业绩骤升主要由两大因素驱动：锂系列产品收入同比大增近两倍，达141.97亿元；锂电池系列产品亦保持强劲增长，收入78.31亿元，同比增长163.22%。锂化合物毛利率较上年同期大幅提升34个百分点至42.44%，是本期盈利改善的核心来源。对投资者而言，业绩扭转印证了公司穿越锂价周期低谷的能力，但锂价半年内从上涨到回调的完整波动周期，亦提示下半年业绩能否延续仍存不确定性。

2026年上半年，中国主要锂化合物价格呈现先扬后抑走势。年初受下游补库需求拉动及供应端阶段性偏紧影响，电池级碳酸锂价格稳步上行；进入二季度涨势加速，5月触及上半年高点；随后因新增产能释放、进口矿供应增加及下游采购节奏放缓，价格自高位快速回调，半年末较5月高点出现明显回落。

在锂辉石精矿端，根据Fastmarkets数据，截至2026年6月，5%至6%锂辉石精矿中国到岸价格约合2150至2270美元/吨，较年初上涨35%至45%，反映出上半年锂价整体走强态势。赣锋锂业的Goulamina锂辉石项目一期在报告期内已爬坡至接近满产，2026年上半年共生产锂精矿23.38万吨；阿根廷Cauchari-Olaroz盐湖项目一期生产碳酸锂1.9万吨，产能利用率持续提升。

锂化合物分部是业绩贡献的最大来源，上半年贡献营收141.97亿元，毛利率为42.44%，而上年同期毛利率仅为8.36%，改善幅度显著。公司管理层将此归因于锂价回升、规模效应及产能利用率提升，营业成本增幅（112.53%）显著低于收入增幅（175.75%）。

锂电池业务在上半年同样表现突出。公司储能电芯产能利用率在报告期内接近100%，处于满负荷生产状态。南昌赣锋锂电自研的588Ah和648Ah大电芯被定位为行业标杆产品，前者产线已开始调试试产，计划2026年第三季度启动产能爬坡；5MWh标准储能舱已实现大规模量产。

从行业背景看，根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2026年上半年中国动力和储能电池累计产量为1068.9GWh，同比增长53.3%；储能电池累计销量318.1GWh，同比增长83.4%，增速显著快于动力电池。根据长江证券研究所预测，2026年全球储能电池需求量约960GWh，同比增长55%。赣锋锂业管理层表示，储能领域正从"配而不用"走向"为用而建"，成为公司锂电池业务最强劲的增量来源。

在消费类电池方面，赣锋电子与惠州赣锋两大基地协同形成150万只/天的产能规模；动力电池方面，公司已构建覆盖全场景的商用车动力电池矩阵，高安全产品能量密度突破193Wh/kg。

固态电池是赣锋锂业差异化竞争的核心技术支柱。公司披露，400Wh/kg产品循环寿命已突破1100次并完成工程验证；全球首款500Wh/kg级10Ah产品已实现小批量量产。在商业应用端，公司已完成固态电池装车、运营，并与低空飞行器企业达成合作、实现装机试飞。

低空经济作为国家新兴支柱产业，2026年政府工作报告首次将其与集成电路、航空航天并列纳入战略性新兴产业核心布局。赣锋锂业已定制研发低空飞行专用电池方案，适配无人机及载人飞行器场景，多款硅基、锂金属电池开始批量应用于工业及消费无人机；公司同时已完成行业主流机器人企业的产品适配测试和小批量供货。

研发投入持续加码，报告期内研发费用为7.40亿元，同比增长70.59%，占营业收入比例约3.2%，主要增量来自存货耗用及人员薪酬。

从财务结构看，赣锋锂业资产负债率由年初54.23%小幅升至55.12%，总资产增至1,223亿元，货币资金较年初增加约27亿元至111.76亿元，经营活动净现金流为13.28亿元，同比增长342.24%。

值得关注的是，本期非经常性损益合计4.09亿元，其中部分处置澳大利亚PLS股票获得投资收益5.63亿元为最主要来源。若剔除该项，核心经营层面的扭转仍具实质性，扣非净利润达38.48亿元。

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存储芯片龙头长鑫科技上半年业绩实现大幅跃升。财报显示，2026年上半年，公司实现营业收入1503.10亿元，较上年同期的154.38亿元增长873.64%；归属于上市公司股东的净利润达到776.05亿元，而上年同期为亏损23.32亿元，公司业绩实现大幅扭亏。

盈利质量同样值得关注。报告期内，公司扣除非经常性损益后的净利润为787.93亿元，高于归母净利润，显示利润主要来自主营业务。加权平均净资产收益率达到81.06%，较上年同期的负值实现显著改善，盈利能力快速提升。

现金流表现也较为强劲。上半年，公司经营活动产生的现金流量净额达到1311.56亿元，同比大幅增长，与净利润规模基本匹配。基本每股收益为1.2893元，上年同期为亏损0.0412元，随着业绩扭亏，公司每股盈利能力同步改善。

资产规模快速扩张，净资产半年翻倍

截至2026年6月末，长鑫科技总资产达到4680.78亿元，较上年末的3367.85亿元增长38.98%，半年增加逾1300亿元。

与此同时，公司归属于上市公司股东的净资产从上年末的567.54亿元增至1347.22亿元，增长137.38%，半年内实现翻倍。

净资产的大幅增长，一方面来自报告期内利润的快速积累，另一方面也与公司资本运作及融资扩股等因素有关。资产和权益规模同步扩张，也为公司后续产能建设和研发投入提供了更大的资金空间。

股东结构较为集中，产业资本持续参与

从股东结构来看，长鑫科技股权集中度较高。截至报告期末，公司共有60名股东，前十大股东合计持股超过70%。

其中，合肥清辉集电持股21.67%，为第一大股东；合肥长鑫集成电路持股11.71%，位列第二；国家集成电路产业投资基金二期持股8.73%；安徽省投资集团控股持股7.91%。

与此同时，产业资本也出现在公司前十大股东名单中。浙江阿里巴巴云计算有限公司持股3.85%，位列第六大股东；兆易创新持股1.80%。产业资本与金融资本的参与，体现出长鑫科技在国内存储产业链中的重要地位。

从亏损到盈利，业绩大幅改善背后的三重驱动

长鑫科技上半年业绩实现大幅扭亏，背后既有自身产能和技术能力提升，也受益于存储行业景气度改善。

首先，产能释放与良率提升带动规模效应显现。存储芯片制造具有较高的固定成本和资本投入，产能利用率、良率以及产品结构的变化都会对利润产生较大影响。随着公司产能持续释放、制造工艺不断成熟，规模效应有望进一步改善单位成本和盈利能力。

其次，存储芯片行业景气度明显回升。经历此前的库存调整后，全球存储市场逐步进入复苏阶段，DRAM等主要存储产品价格回升，行业供需关系改善。对于长鑫科技而言，产品价格和出货规模的改善能够直接放大业绩弹性。

第三，国产化带来持续的需求支撑。在全球半导体供应链重构背景下，国内终端客户对本土存储产品的需求持续提升。长鑫科技依托本土供应链和客户资源，在国内存储市场具备一定的竞争优势，国产化需求也为公司产能扩张和产品放量提供了支撑。

LPDDR6已送样，12800Mbps峰值速率加速量产

产品端，长鑫科技自主研发的LPDDR6芯片也取得新进展。

公司公告显示，其LPDDR6产品通过架构创新及数据传输优化技术，进一步释放数据传输潜力，峰值速率达到12800Mbps，最高容量16GB。目前，该产品已向关键客户送样验证，并正在加速推进量产。

这意味着，随着新一代存储产品持续迭代，长鑫科技有望进一步向高性能、低功耗等高附加值应用市场拓展。

展望2026年下半年，长鑫科技预计全球DRAM产品供给紧缺格局仍将延续。公司表示，将持续关注宏观经济波动、地缘政治等外部因素，同时围绕全年业绩增长目标、新应用场景拓展、重点项目落地及产学研融合等方向推进，持续提升运营效率，加快产品迭代和技术创新，进一步强化核心竞争力和市场影响力。

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澜起科技披露的2026年半年度报告显示，公司上半年实现营业收入33.35亿元，同比增长26.7%；归属于上市公司股东的净利润19.97亿元，同比增长72.3%。扣除非经常性损益后净利润为13.22亿元，同比增长21.2%。

就单季度而言，2026年第二季度营业收入18.75亿元，环比增长28.3%，归母净利润11.50亿元，环比增长35.7%，营收与净利润均创单季度历史新高。

净利润增速远超营收增速，主要源于三重驱动：产品结构升级推动互连类芯片毛利率同比提升约5个百分点至69.3%；投资收益及公允价值变动收益合计6.82亿元，同比大幅增长；以及期内完成出售XConn公司股权所带来的4.56亿元相关收益。值得注意的是，人民币对美元升值导致汇兑损失达1.74亿元，对报告期利润形成一定拖累。公司拟每10股派发现金红利2元（含税），合计拟派发现金红利约2.42亿元。

内存互连芯片是澜起科技的核心业务支柱。公司凭借全球市场份额约36.8%（据弗若斯特沙利文2024年数据）的领先地位，持续巩固在DDR5世代的竞争优势。

报告期内，公司DDR5 RCD芯片的第三、第四子代产品合计出货占比突破50%，第五子代开始规模出货，产品迭代进度在业界保持领先。2026年6月，公司成功向客户送样支持数据速率高达9200MT/s的DDR5第六子代RCD芯片，技术积累进一步凸显。

高带宽内存方面，公司作为全球仅有的两家DDR5第一子代MRCD/MDB芯片供应商之一，第二子代产品（支持速率12800MT/s）已于报告期内规模试用。此外，适用于PC端高速内存模组的CKD芯片持续出货，新一代支持9200MT/s速率的产品已于2025年推出，AI PC渗透率提升有望进一步拉动该产品需求。

PCIeRetimer芯片是公司增长最快的新兴业务之一。报告期内该芯片出货量显著增长，公司已是全球主要供货PCIe5.0 Retimer芯片的两家厂商之一，全球市场份额约10.9%（2024年）。典型8卡GPU AI服务器的PCIe Retimer用量约为8至24颗，AI服务器出货量持续攀升直接驱动该产品需求上行。

2026年1月，公司发布PCIe 6.x/CXL 3.x Retimer芯片及AEC解决方案；PCIe7.0 Retimer芯片的工程样片流片预计于今年内完成；PCIe Switch芯片研发同步推进，工程样片流片亦计划于年内完成，落地后将与PCIe Retimer芯片形成产品协同。

在CXL互连领域，公司已于2026年7月率先试产CXL3.2 MXC芯片，并成功导入三星电子、SK海力士等主要内存模组厂商的下一代CXL产品。目前主流云服务提供商正陆续推出搭载CXL内存池化方案的测试样机，商业化落地进程加速。

公司持续加大研发投入。报告期内研发费用4.53亿元，同比增长26.9%，占营收比例维持在13.6%。截至2026年6月末，研发人员604人，占总人数约74%，其中硕士及以上学历占比约65%。

报告期内主要研发成果包括：成功送样DDR5第六子代RCD芯片，完成第三子代MRCD/MDB芯片工程样片流片，启动DDR6第一子代内存互连产品预研；完成PCIe 6.x/CXL 3.x Retimer及CXL 3.x MXC芯片量产版本流片。高速以太网PHY Retimer芯片的工程样片流片亦被列为下半年重点研发计划。

资本层面，公司于2026年2月完成H股在香港联合交易所主板上市，股票代码6809.HK，募集资金显著增厚了公司资产规模——期末总资产达231.8亿元，较上年末增长68.6%；货币资金余额151.1亿元，资产负债率仅为7.5%，财务结构稳健。公司同期首度入选富时A50指数成分股，国际资本关注度提升。

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8月28日，源杰科技交出了一份颇为亮眼的半年报。2026年上半年，公司实现营业收入9.25亿元，同比增长351.40%；归属于上市公司股东的净利润6.07亿元，同比增长1212.20%；扣除非经常性损益后的归母净利润5.14亿元，同比增长1033.70%。营收、利润均实现数倍增长，盈利弹性尤为突出。

业绩爆发的核心并非传统电信业务，而是数据中心业务的快速放量。报告期内，公司数据中心业务收入达到7.74亿元，同比增长640.29%，占总收入已超过八成；同期电信市场收入1.48亿元，同比增长48.63%。随着AI算力基础设施持续扩张，800G光模块规模出货、1.6T光模块开始大规模放量，源杰科技的CW大功率激光器芯片和EML产品迎来需求跃升。

更值得关注的是，收入高速增长的同时，公司盈利能力也出现明显跃升。上半年营业成本仅同比增长72.58%，远低于收入351.40%的增速，推动整体毛利率显著提升。按公司披露的产品收入及成本分解计算，数据中心类产品毛利率约83.7%，明显高于电信市场类产品约62.2%，而数据中心收入占比的快速提升，正成为利润率改善的关键。

现金流同样出现明显改善。上半年公司经营活动产生的现金流量净额达到4.88亿元，同比增长729.67%；销售商品、提供劳务收到的现金达到7.90亿元。与此同时，公司还出现1.54亿元合同负债，较年初大幅增加，显示部分客户预付款结算对现金流形成支撑。不过，应收账款也升至5.78亿元，且前五大客户占应收账款及合同资产的71.47%，随着业务规模快速扩张，回款和客户集中度仍值得关注。

数据中心收入暴增640%，AI成为最大增长引擎

从业务结构看，源杰科技正在发生一次明显的收入重心切换。

2026年上半年，公司电信市场业务收入1.48亿元，同比增长48.63%；数据中心业务收入7.74亿元，同比增长640.29%。以此计算，数据中心业务已经贡献公司约83.7%的收入，成为绝对的第一大收入来源。

这背后的产业逻辑相当清晰：AI算力需求持续增长，云厂商和AI企业不断增加基础设施资本开支，高速光模块需求随之上升，并进一步传导至上游激光器芯片。

公司在半年报中指出，2026年上半年800G光模块持续大规模出货，1.6T光模块开始大规模放量；与此同时，硅光方案在1.6T高速光模块中的渗透率持续提升，明显拉动CW激光器芯片需求，CPO、NPO等共封装光互联技术也在持续推进。

产品端，源杰科技的放量主要集中在大功率CW和EML两条产品线上。

其中，CW 70mW、100mW激光器芯片已经实现批量出货，是当前数据中心业务的主要产品；100G EML也开始批量出货。公司表示，随着客户拓展推进，相关产品未来仍将逐步提升出货规模。

这意味着，源杰科技正在从过去以电信市场为主，进一步转向“电信+数通”双轮驱动，而AI数据中心正在成为业绩增长的核心抓手。

电信业务稳中有升，25G/50G PON打开新空间

与数据中心业务的爆发式增长相比，传统电信业务表现更加平稳，但产品结构正在改善。

报告期内，公司在2.5G、10G DFB产品基础上进一步推广10G EML，同时面向下一代25G/50G PON网络的激光器芯片已经实现批量交付并形成规模收入。公司称，相关产品技术指标对标国际厂商，EML已经成为电信市场的重要收入组成部分。

从行业趋势看，10G PON和5G建设逐步进入成熟阶段，传统电信市场需求增速有所放缓。公司因此提前布局25G/50G PON，并与海内外设备商共同推进产品开发，目前已经实现批量发货。

尤其是50G PON正在从标准制定阶段走向商用部署，国内运营商陆续启动相关设备集采，产业链国产化程度也在提升。对于源杰科技而言，这意味着传统电信业务虽然不再承担主要增长任务，但仍有望通过产品升级维持稳定增长，并为公司提供第二增长曲线。

收入暴增背后，毛利率成为利润弹性关键

源杰科技这份半年报最值得拆解的地方，并不只是收入增长了3.5倍，而是收入增长与毛利率提升同时发生。

上半年公司营业收入9.25亿元，同比增长351.40%；营业成本仅增长72.58%至1.81亿元。由此计算，公司整体毛利率约为80.4%，较上年同期约48.8%提升超过31个百分点。

从产品结构来看，数据中心业务的高毛利特征尤为突出。公司披露的产品收入及成本数据显示，电信市场类产品收入14.84亿元、成本5.61亿元；数据中心类产品收入75.94亿元、成本12.38亿元。按该口径计算，前者毛利率约62%，后者约84%。

因此，利润的爆发并不是单纯依赖“卖得更多”，而是来自高毛利数据中心产品占比快速提升+规模效应释放。

公司也明确表示，随着数据中心业务收入占比提升，公司毛利率同比大幅提高，同时经营规模扩大导致期间费用率下降，共同推动整体利润水平显著提升。

费用端同样体现出规模效应：上半年销售费用2.82亿元，同比增长158.75%；管理费用4.06亿元，同比增长178.28%；研发费用4.26亿元，同比增长59.28%。虽然销售、管理费用增速不低，但明显低于收入增速。

最终，公司上半年归母净利润达到6.07亿元，净利率超过65%，基本每股收益4.89元，加权平均净资产收益率22.10%，较上年同期提升19.90个百分点。

扣非净利仍增逾10倍，投资收益影响有限但需拆开看

值得注意的是，这份业绩并非主要靠投资收益“撑起来”。

上半年公司投资收益达到9222.11万元，占利润总额的13.27%，主要来自通过私募基金间接参与股权投资后，被投企业估值提升形成的收益。该部分被公司计入非经常性损益。

报告期内，公司非经常性损益合计9262.91万元；扣除这部分影响后，归母净利润仍达到5.14亿元，同比增长1033.70%。换言之，即使剔除投资收益等因素，主营业务本身仍然实现了极高的利润增长。

这也是此次业绩质量较为突出的地方：投资收益确实贡献了一部分利润增量，但真正决定业绩弹性的，仍然是数据中心业务的收入增长和高毛利产品放量。

经营现金流增逾7倍，但应收账款同步攀升

现金流方面，公司上半年经营活动现金流净额达到4.88亿元，同比增长729.67%，增幅甚至高于净利润增速。

销售商品、提供劳务收到的现金为7.90亿元，同比增长超过4倍，公司表示主要受业务规模快速增长、客户回款顺畅以及客户预付款结算金额提升等因素推动。

合同负债的变化也值得关注。截至6月底，公司合同负债达到1.54亿元，而年初仅186.17万元，半年增加约1.52亿元，公司解释为预收合同款项增加。

不过，随着收入规模快速膨胀，应收账款也明显增加。截至6月底，公司应收账款账面余额5.78亿元，较年初2.81亿元增长约106%。其中一年以内应收账款达到5.71亿元，占绝大部分。

与此同时，前五大客户应收账款及合同资产合计4.13亿元，占相关余额的71.47%，其中最大客户占比30.75%。业务快速增长带来应收账款同步增加并不意外，但客户集中度较高意味着后续仍需要观察大客户订单、回款节奏以及信用风险变化。

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在银行业净息差普遍承压的背景下，中行公布的2026年中期业绩显示出一定韧性。

今年上半年，中行集团实现营业收入3571亿元，同比增长8.41%；实现税后利润1320亿元，本行股东应享税后利润1236亿元，同比分别增长4.67%和5.10%。

在成本控制方面，其成本收入比降至23.43%，同比下降1.68个百分点。

值得注意的是，在行业净息差整体承压的大环境下，中行上半年净息差为1.27%，较上年同期提升1个基点（BP）；

同期，集团净利息收入达2367.33亿元，同比增长10.20%，其中利息支出同比下降10.09%，负债成本压降成为息差企稳回升的主要支撑。

资产收益表现方面，其平均总资产回报率（ROA）为0.67%，净资产收益率（ROE）为8.66%。

规模增长上，截至2026年6月末，中行资产总额达到40.19万亿元，较上年末增长4.77%；负债总额为36.95万亿元，较上年末增长5.11%。

在资产端，中行客户贷款总额达24.74万亿元，较上年末增长5.49%；金融投资总额为10.48万亿元，较上年末增长8.51%。负债端，客户存款总额为26.83万亿元，较上年末增长2.46%。

信贷结构的调整构成了其资产增长的主线。

上半年，中行境内制造业贷款、战略性新兴产业贷款余额分别较上年末增长11.56%和14.26%。

其中，科技贷款余额在对公贷款中的占比已超过三分之一，服务人工智能产业链核心企业超5200家。绿色贷款余额（央行口径）达5.62万亿元，较年初增长13.32%。

零售与普惠领域同样有所侧重。

普惠型小微企业贷款余额增至3.06万亿元；个人住房贷款上半年累计投放超2000亿元。

在服务消费领域，其对公授信余额增幅达7.69%，其中文旅产业贷款余额增幅超过10%。客群基础上，中行对公全量客户突破900万户，较上年末增长7.54%；全量个人客户达5.60亿户，较上年末增长1.10%。

外汇与全球化业务历来是中行的特色优势。

上半年，中行熊猫债、离岸人民币债券承销量分别同比增长75%和16%。

汇率业务方面，新增罗马尼亚列伊、赞比亚克瓦查、毛里求斯卢比3个结售汇挂牌币种，结售汇报价货币增至45种，可提供外汇服务的币种累计超100个；

人民币清算行新增英国、斯里兰卡、印度尼西亚3家，总数提升至19家。此外，境外商行在营业收入中的贡献度继续保持在高位。

资产质量与风险抵补能力保持平稳。

截至6月末，中行不良贷款率为1.22%，较上年末下降0.01个百分点；

拨备覆盖率为200.85%，较上年末上升0.48个百分点。资本充足率指标上，集团资本充足率为18.31%，总损失吸收能力（TLAC）风险加权比率为21.66%。

此外，中行在数字化转型方面也有所动作。

上半年，其40个科技战略项目平均交付周期同比下降15%，全行构建智能化助手超2200个，手机银行月活跃客户数（MAU）突破1.04亿户，同比增长6.86%。

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8月28日，中国农业银行发布2026年中期业绩报告。

数据显示，农行资产规模突破50万亿元关口，营业收入与净利润增速较一季度进一步加快。

截至今年6月末，农行总资产达51.06万亿元，较年初新增2.27万亿元，增速为4.7%。在资产扩张的支撑下，上半年农行实现营业收入4,111亿元，同比增长11.2%；

净利润1,481亿元，同比增长5.8%；

两项指标增速分别较今年一季度提升0.7个和1个百分点。

受负债端成本改善影响，农行净息差呈现企稳迹象。

上半年其净息差录得1.28%，较一季度回升2个基点，带动利息净收入达到3,122亿元，同比增长10.5%。

从负债端看，全口径客户存款余额40.86万亿元，存款付息率较上年末下降21个基点至1.13%，资金成本降幅支撑了利差的阶段性改善。

信贷投放与融资供给保持既定节奏。

上半年农行大口径融资增量达到3.2万亿元，较上年同期多增约0.8万亿元；

其中，贷款新增1.69万亿元，总额达28.82万亿元；债券投资新增1.52万亿元，总额升至17.37万亿元，债券配置增量接近信贷投放规模。

在信贷结构分布上，县域与重点领域构成了主要增量来源。

县域贷款余额达11.9万亿元，新增9,815亿元，占境内贷款比重提升至41.9%。

其中，粮食和重要农产品保供相关贷款增速为20.3%。在实体领域，科技型企业、科技型中小企业贷款增速分别为24%和29%，绿色贷款与普惠贷款余额分别升至6.53万亿元和4.88万亿元。

零售与财富管理业务维持既有规模。

目前农行个人客户数为9.05亿户，个人客户管理资产（AUM）达到25.7万亿元；手机银行月活客户数（MAU）超2.82亿户。

受代销保险及基金等业务拉动，其净值型理财产品余额增至1.99万亿元，同比增长13.6%。

此外，农行资产质量相关指标亦保持稳定。

截至6月末，农行不良贷款率为1.25%，较年初下降2个基点；关注类贷款率与逾期贷款率分别为1.38%和1.24%，均较年初下降1个基点。风险抵补方面，拨备覆盖率为290.10%，贷款拨备余额为1.04万亿元。

基于上半年的经营业绩，农行董事会建议将现金分红比例提升至31%，派发2026年度中期股息每10股1.297元（含税），现金分红总额为453.93亿元。

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“十五五”规划建议，加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力，推动科技创新和产业创新深度融合；前瞻布局未来产业，建立未来产业投入增长和风险分担机制。

政策落到产业现场，常常从一台设备进厂开始。

在凯世通半导体，离子注入机完成安装、调试和试运行后，验证并未结束。晶圆还要进入后续大量制造工序，数月后才能通过电性能测试，判断设备是否稳定、是否影响芯片良率。

设备商关心能否持续交付，晶圆厂关心产线稳定量产，保险公司面对的则是更具体的问题：哪些损失能够被写入合同，哪些仍须留给技术验证本身。

从中国人寿财险公司2026年上半年数据来看，该公司围绕生命科学、具身智能、科技成果转化等领域新开发二十余款科技保险产品，为12.68万家科技企业提供13.7万亿元风险保障。

华尔街见闻近期实地调研上海苏度科技、凯世通半导体和超群检测发现，大额保障背后并不存在一套适用于所有科技企业的金融解法。

例如，凯世通半导体相关首台（套）保险投保设备已批量；

苏度科技已进入商业化验证阶段，主要需求是资金、研发投入与真实工位；

超群检测则已有战略投资和基础经营保障，同时面对高端医疗部件导入、医疗场景中的产品责任和海外市场等风险。

三家企业所处阶段不同，也划出了科技保险的边界。

谁为首次使用负责

离子注入机与光刻机、刻蚀机并列芯片制造的关键装备。它向硅片特定区域植入不同元素，改变材料的导电属性，为芯片形成最基础的功能结构。

“没有离子注入，就无法完成芯片制造。”凯世通半导体董事会秘书尹超这样解释设备的重要性。

对这类关键设备而言，验证周期往往较长。

据尹超介绍，离子注入后的效果难以在线即时判断，芯片制造须走完完整工艺，通过电性能测试才能得出结论。

凯世通半导体副总经理张长勇将这一过程拆成三个关口：设备进场运行、性能接受完整工艺检验、批量生产中积累足够数据。

据悉，该公司已累计交付超过55台12英寸设备，累计经设备处理的晶圆超过2000万片。

每增加一批晶圆数据，企业就多一份进入更多产线的依据；设备价值高、安装和测试周期长，这一过程中，需要严苛验证，验证设备性能、可靠性与稳定性，首台（套）保险可对设备零部件质量问题等潜在风险，提供保障支持。

张长勇介绍，凯世通在保险介入前已设置出厂测试、客户审查、测试片验证和量产监控等多层流程。在保险介入前，凯世通已建立半导体行业严苛的“多层筛选流程”，把风险压到极低，保险承接的是仍然存在的偶发损失。

首台（套）保险的价值正在于用一纸保单增强客户对国产半导体装备的信任。这层增信的效力，已经在市场端得到验证：近日，凯世通首台面向薄膜铌酸锂材料制备的离子注入机 iKing 360 成功交付国内光电芯片客户产线。薄膜铌酸锂被业界视为支撑 800G 及以上、特别是 1.6T 超高速光模块的核心材料，其晶圆制备依赖高精度离子注入工艺，相关设备长期依赖进口。iKing 360 的交付，标志着国产装备正在进入这一核心环节。国产装备每向前一步，"敢用"的信任成本就要有人来托底——这正是保险不可替代的位置。

国寿财险上海市分公司科技金融部总经理陈宇霞介绍，公司已为凯世通配置了首台（套）重大技术装备责任保险、质量保证保险，及首台（套）重大技术装备安装测试期间责任保险、产品质量保证保险。覆盖设备维修、退换损失、设备缺陷可能造成的第三方财产损失，以及安装、调试和试运行阶段的风险。

它们与供应商质保、客户验收和财政补贴并非替代关系，供应商质保处理合同约定的质量义务，客户验收决定设备是否符合生产需求，保险在约定责任范围内承接部分损失，财政补贴则降低企业使用首台（套）保险的保费负担。

首台（套）保险不是简单的替技术背书的证明，更多的是在技术风控之后，为设备商与客户之间划出一部分可计算的责任边界。

这种风险划分并不容易。

国寿财险责意健保险部高级经理李鑫对华尔街见闻表示，首台套的特殊性就在于“首”：国产高端装备首次推向市场化应用，装备缺少成熟应用历史，技术参数持续迭代，行业普遍缺少可参考的失效及赔付数据。政策补贴、共保机制和行业数据共建共享，是化解首台（套）早期风险的重要支撑。

李鑫将保险的作用概括为，把“不确定的大额损失”转化为“确定的保费成本”。保险本身虽不能直接决定采购验收结果，但能够有效缓释下游用户的后顾之忧，增强国产装备的市场采信度，为装备落地应用创造有利条件，相关成效也正在产业实践当中持续显现。

保单之外的难题

苏度科技面对的风险，并未随着设备进入客户产线而消失。

一只机械臂要从桌面拿起零件，需要识别物体形状和位置，判断抓取角度与力度。零件换了、光线变了、工位空间收紧，原先有效的动作就可能失效。对人而言自然完成的抓取和放置，对机器人是一连串视觉、算法、控制和硬件协同的结果。

上海苏度科技研发副总裁徐泽祥将行业关口概括为“把任务做出来”：大模型已能理解语言和规划步骤，机器人在现实环境中稳定完成抓取、放置、力控和柔顺操作，仍有许多基础能力需要补足。

苏度将特定技能在目标场景下达到99%以上成功率，作为商业化准入门槛。

苏度科技CEO韩铮对华尔街见闻指出：“通用性是终点，可靠性是起点。”

韩铮表示，公司希望先训练可复用的底层技能，再组合到更多任务中，而不是围绕单一工位快速定制。

这类不确定性，和凯世通面对的设备责任风险不同。

机器人能否实现泛化、技术路线能否跑通、硬件能否量产、客户是否形成规模订单，无法由一张责任险或质量保证险直接覆盖。技术、研发和商业化风险，仍主要由企业、股东与市场共同承担。

苏度已在电池模组装配等工业场景开展验证，并进入商业化验证阶段；但从一处试点走到批量交付，还要经过质量控制、现场服务、成本管理和客户验收。展台上的一次成功动作，与工厂内连续数月稳定运行，是两种不同层次的能力。

华尔街见闻了解到，国寿股权在2026年已投资苏度。

国寿股权创新投资中心副总监吉祥表示，团队看重的是具身智能从数字世界延伸至物理世界的长期价值，并非短期热度。资金支持、治理经验以及康养、医院、制造等场景资源，构成了这一阶段的支持。

场景能让技术团队接触真实工位、流程和使用者，帮助发现产品问题，却不等于订单。至少在当前阶段，苏度的主要需求仍是资金、研发与场景，而非对技术路线本身投保。

这也是科技保险难以覆盖所有产业化风险的原因。

研发和商业化验证阶段需要的是容忍试错周期的资本，以及能够打磨产品的环境；设备进入规模交付、责任边界逐渐清晰后，保险才更有可能找到可承保的风险单元。

协同仍在试验

超群检测处在更复杂的中间地带。

CT球管是CT设备产生X射线的核心部件，DSA球管用于介入诊疗等场景。它们体积不大，却要在高温、高电压和高真空环境中稳定工作。产品进入医疗供应链后，质量、注册合规、整机配套、售后响应和责任划分都会成为商业化的一部分。

上海超群检测科技创始人唐志宏表示，高端制造“需要长期技术沉淀”。

超群从工业X射线业务起步，经过多年技术积累和产业整合，逐步进入CT、DSA球管等高端医疗核心部件领域。材料、真空、热管理与精密制造中的工艺细节，决定着产品性能和寿命。

国寿股权医疗投资中心总监王凯关注到，超群已开始与整机厂推进前装配套。

前装意味着球管在整机出厂前进入供应体系，企业需要经受更严格的稳定性、交付和售后要求。前装配套能否从验证走向稳定供货，仍取决于产品注册、实际装机和整机厂验证等后续节点。

据悉，国寿股权已于2025年领投超群检测D轮融资，国寿财险也已覆盖其生产经营中的基础风险，保额合计超过6.5亿元。高端球管进入更广泛市场后，医疗场景中的产品责任、知识产权和海外经营等风险单元，也会随产品导入逐步清晰。

唐志宏提到，DSA球管用于介入诊疗等对可靠性要求较高的场景后，产品责任保障的重要性会提高；海外经营中，责任险也常是建立商业信用的基础配置。

国寿财险正与超群就首台套、产品责任、知识产权和中试保险等方向开展探索。基础经营保障已落地，更具产业特征的风险保障仍需跟随产品导入逐步明确。

这也说明，投保协同不能被简单理解为“投资之后再投保”。投资端评估技术和成长，承保端需要独立核保、定价和风控；两者之间能否形成接力，取决于数据积累、风险识别与产品成熟度。

凯世通、苏度和超群分别呈现了科技保险、险资投资与场景资源可能出现的位置：

凯世通的保险承接了设备验证中的偶发风险；

苏度仍主要依赖资本、研发与场景打磨；

超群则处于投资支持、基础保障与新风险单元逐步形成的阶段。

技术能否走向市场，最终仍取决于性能、良率、成本和服务。保险不能替代技术验证，却能在技术验证之后，为已识别、可计算的损失提供风险价格。

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美团2026年第二季度营收达1046.4亿元人民币，超出彭博综合预期约35亿元。调整后净利润25.2亿元，大幅高于市场预估的约3.4亿元；调整后EBITDA为41亿元，同比增长47.3%，亦超出预期。公司当季实现经营溢利26.9亿元，而市场此前预估为亏损约8.5亿元。

核心本地商业分部成为本季最大亮点——经营溢利恢复至56.7亿元，同比改善52.3%，上月为亏损20亿元。经营利润率由去年同期的5.7%提升至7.9%。美团指出，订单结构与用户结构持续改善，营销开支趋于审慎，推动盈利能力显著恢复。

美团第二季度整体营收同比增长14.4%，达1046.4亿元，较彭博综合预期高出约35亿元。上半年累计营收为1956.8亿元。

当季期内溢利为21.6亿元，而去年同期为3.65亿元，今年一季度则录得亏损68.3亿元，季度间改善显著。公司表示，这是在经历多个季度激烈的行业竞争后首度实现盈利。

分部表现来看，核心本地商业收入同比增长10.1%至715.3亿元，新业务收入同比增长25.0%至331.1亿元，均超出市场预期。毛利达350.9亿元，高于预期的317.3亿元，毛利率同比改善。

核心本地商业分部经营溢利由去年同期的37.2亿元增至56.7亿元，经营利润率同比提升2.2个百分点至7.9%，环比上季度更大幅改善11.1个百分点。

美团将这一改善归因于两方面：一是公司主动收敛用户激励开支，聚焦高质量增长；二是季节性因素带动每笔即时配送订单的成本下降。配送服务收入同比增长13.1%至268亿元，恢复正增长。与自营品类（包括药品和酒类）相关的商品销售收入同比增长78.9%至35.9亿元。

美团指出，外卖行业逐步从激烈补贴竞争转向注重运营效率，核心用户黏性进一步增强。公司旗下"美团闪电仓"、"歪马送酒"及"松鼠便利"等业态持续扩张，"美团闪购"老用户购买频次稳步提升，年轻新用户增长尤为突出。

新业务分部收入同比增长25%至331亿元，经营亏损由去年同期的18.8亿元进一步收窄至17.4亿元，经营亏损率由7.1%改善至5.3%。

食杂零售业务"小象超市"加快城市扩张步伐，自有品牌商品对交易金额的贡献比例持续提升，并于7月在杭州开设第三家线下门店。

国际业务Keeta在各市场保持强劲增长，香港市场已实现稳定盈利，中东市场经营效率环比持续改善，巴西市场则继续围绕圣保罗进行探索。美团表示，将继续发挥产品、技术及运营优势，提升国际市场的消费及配送体验。

第二季度研发开支同比增长22.5%至76.7亿元，占收入比例由6.8%提升至7.3%，增幅在各费用科目中居首，主要来自公司层面对AI技术的持续加码。

美团推出即时零售行业首个AI全域解决方案，并在餐饮、服务零售、医药健康、酒店旅行等领域部署专业化AI Agent，帮助商户提升经营效率。公司将自身定位由商户的"线上渠道"向"AI经营伙伴"演进。

AI助手"小团"的用户使用度提升，带动平台整体用户活跃度明显增长。美团表示，AI技术与本地生活场景的深度融合，将是未来竞争的核心差异点。

本季销售及营销开支为247.2亿元，同比增长11.5%，增速低于收入增速，占收入比例由去年同期的24.2%下降0.6个百分点至23.6%，显示补贴投放趋于理性。

销售成本为695.5亿元，同比增长13.2%，占收入比例由67.1%小幅下降0.6个百分点至66.5%，受益于收入增长带来的经营杠杆效应及食杂零售业务盈利能力改善。

截至2026年6月30日，美团持有现金及现金等价物1047亿元，短期理财投资636亿元，合计逾1680亿元，流动性充裕。

第二季度经营活动产生现金净流入97亿元；融资活动净流出182亿元，主要用于偿还借款及赎回可换股债券。此外，公司持有理想汽车12.66%股权、智谱3.86%股权及宇树科技7.61%股权等战略投资，均列作长期投资。其中智谱公允价值变动于本季度确认收益约222亿元，计入其他全面收益而未反映于损益表。

上半年累计，公司录得期内亏损46.7亿元，主要受一季度较大亏损拖累，但上半年经营现金净流入为27.2亿元，业务造血能力依然稳健。

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8月28日，A股A股全天震荡走弱、冲高回落，早盘三大指数一度集体翻红涨超1%，随后获利盘兑现、权重拖累，尾盘虽小幅回升但三大指数仍集体收跌，创业板跌超1%。网络安全受美股映射爆发，农业股强势爆发，医药生物、芯片半导体、算力硬件陷入调整。

针对今天市场的谨慎走势，据中国基金报，市场可能在等一个靴子落地。交易员在美联储主席凯文·沃什于杰克逊霍尔发表讲话之前避免进行大规模押注，希望从中寻找未来利率路径的线索。

港股早盘低开高走，恒指、恒科指纷纷转涨，午后恒指在平盘附近震荡，恒科指翻绿，小幅下跌，科网股分化，小米、腾讯上涨，阿里、京东下跌，芯片股下挫，兆易创新、华虹宏力走低，医药股、AI大模型股等亦陷入调整。债市方面，国债期货全线下跌。商品方面，国内商品期货多数上涨。

A股：截至收盘，沪指涨0.11%，深成指跌0.68%，创业板指跌1.41%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市约3000股飘红，今日成交2.12万亿。沪深两市成交额2.1万亿，较上一个交易日缩量200余亿。板块方面，生物医药显著回调，疫苗、CRO方向领跌，半导体产业链低迷；石化、农业、化肥农药板块走强，黄金股活跃。

港股：截至收盘，恒生指数收盘涨0.07%，恒生科技指数跌0.33%。

盘面上，科网股涨跌不一，哔哩哔哩、腾讯、小米涨超1%，联想跌超2%，京东、阿里巴巴跌超1%；黄金股逆势上涨，珠峰黄金涨超7%；芯片股下挫，澜起科技跌超5%；生物医药股跌幅居前，康方生物跌超5%；大模型概念股低迷，智谱跌超6%。

债市：国债期货震荡下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.14%，10年期主力合约持平，5年期主力合约持平，2年期主力合约涨0.01%。芯片股下挫，兆易创新、澜起科技跌幅居前。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，农副产品涨幅居前，苹果涨4.57%；贵金属全部上涨，钯涨4.37%；能源品涨跌参半，原油涨3.97%；化工品多数上涨，纯碱涨3.05%；非金属建材全部上涨，PVC涨2.58%；黑色系多数上涨，焦煤涨2.32%；油脂油料多数上涨，豆油涨1.67%；基本金属多数上涨，氧化铝涨0.91%；航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌1.83%；新能源材料多数下跌，多晶硅跌0.37%。

农业/种业：种植业强势领涨，多股涨停，三重逻辑共振

万向德农涨停，录得9天6板；新赛股份涨停，录得2连板；敦煌种业涨停；福建金森涨停；金健米业大涨9.18%；北交所秋乐种业涨7.19%；农发种业涨3.73%，国投丰乐涨3.88%，平潭发展涨2.94%，神农种业、亚盛集团、新农开发等亦录得正收益。

逻辑链由国际、气候、政策三条主线构成：

①国际粮价走高。芝加哥小麦期货价格延续涨势，升至三年来最高水平，全球谷物产需缺口扩大，直接为种业、种植标的提供基本面背书。

②超强厄尔尼诺预期升温。国家气候中心监测显示，7月已开始进入强厄尔尼诺事件监测行列，发生超强厄尔尼诺的概率在增大；NOAA预测10至12月出现"非常强"厄尔尼诺的概率达95%，全球玉米、小麦、水稻等主粮及糖料、橡胶等经济作物面临潜在减产压力。

中信建投指出，厄尔尼诺气候风险持续累积，若海外主产区减产兑现，粮价中枢存在上行潜力，有望带动种植、种业以及农资环节需求改善。招商证券表示，海外高温干旱下调部分作物产量预期，全球谷物产需缺口扩大，供需再平衡周期或将拉长。

③国内政策与粮食安全主线强化。中央财政安排2630亿元稳定实施耕地地力保护补贴、农业保险保费补贴等相关农业补贴政策；2026年是转基因玉米产业化第三年，头部种企推广面积逐步放量，行业已从试点走向业绩兑现阶段，农业农村部推进农作物品种全链条管理等政策信号持续释放。

中信证券认为，2H26农产品价格在三重逻辑下（高油价抬升成本+厄尔尼诺减产预期+大宗商品涨价传导至第四棒农产品）或将逐步上行，种植业估值或切换至"红利+成长"双重定价，粮食安全亦将带动板块重估。**摩根大通**预警全球粮食危机或于明年爆发、全球食品通胀率将明显抬升。

开源证券指出厄尔尼诺气候预期升温下全球主粮及经济作物面临潜在减产压力。华鑫证券认为，2026年玉米和豆粕供大于求但供给边际收窄、预计全年价格微涨，在"两低"背景下政策催化与粮价上涨预期共振有望驱动板块困境反转。

此外，化工板块逆势拉升，是今日仅次于农业的活跃方向。化肥与农化链条集中涨停：金牛化工涨停；华锦股份涨停；潞化科技涨停；泸天化涨停；赤天化涨停；农药/农化标的先达股份涨停。

题材端，分散染料概念福莱蒽特涨停；PEEK材料概念中欣氟材涨停。

逻辑上，化肥、农化与农业景气高度联动——全球粮价上行与种植面积扩张直接拉动农资（化肥、农药）需求，构成板块逆势的底层支撑；分散染料与PEEK材料则分别受益于染料涨价预期与AI硬件、机器人轻量化材料的增量需求。化工方向机构观点相对分散，更多体现为景气联动下的题材轮动，持续性需观察产品涨价能否兑现。

网络安全：美股映射掀起涨停潮，AI安全成AI支出"下一站"

网络安全受隔夜美股AI安全行情直接映射，板块内多股涨停。麒麟信安20cm涨停（开盘后约9分钟即封死涨停）；中安科涨停；天融信涨停、涨10.00%；久其软件涨停；税友股份涨停；三六零涨6.65%，奇安信涨7.32%，深信服涨4.08%。

驱动来自美股网络安全龙头的强劲业绩与AI安全逻辑共振：全球网安龙头CrowdStrike近日发布2027财年二季度业绩，单季营收14.7亿美元、同比增长26%，超出市场预期约3000万美元；净新增年度经常性收入（ARR）达3.33亿美元、同比增长51%，远超此前指引，创公司历史纪录；期末总ARR升至58.4亿美元、同比增长25%；其新推AI安全产品AIDR（AI检测与响应）期末ARR环比增长近两倍，CEO库尔茨直言"AI的采用需要安全保障"、将当前机遇视为公司史上最大市场机会。

当地时间8月27日，Okta大涨28.6%、CrowdStrike涨20.5%（创2019年上市以来最佳单日表现）；同日OpenAI联合Anthropic、亚马逊云、谷歌、微软等百余家机构发布《呼吁开展网络防御的集体行动》公开信，警告AI驱动的网络攻击将更广泛、更复杂，须将网络防御提升至最高领导层优先事项。

光大证券指出，美股网安板块反弹的核心在于产业逻辑与财务数据的双重验证，市场正纠正"AI替代安全"的恐慌叙事，转向AI扩张安全需求、行业扩容的共识。

浙商证券认为，AI大模型迭代推动网络安全逻辑从"AI颠覆安全"转向"AI放大安全需求"，具备AI安全全栈能力的龙头企业技术护城河持续拓宽，国内企业将受益于AI安全增量与信创国产替代双重红利。

长江证券指出，AI扩大攻击面、提升攻击效率、降低攻击门槛，持续加剧企业威胁环境；AI时代并非替代传统网安产品，而是推动既有控制点全面升级，并在模型安全、代理身份、AI运行时防护和Agentic SOC等方向催生增量市场。据Gartner预测，2026年全球信息安全最终用户支出将达2398亿美元（约1.72万亿元人民币）、同比增长12.5%；IDC预计2026年中国网络安全市场规模将突破800亿元人民币、2024—2029年复合增长率8.9%。

医药生物、半导体产业链集体下跌

医药与CRO板块震荡走低：万邦医药大跌17.55%，康希诺跌10.68%，百花医药跌7.43%，陇神戎发、上海谊众、键凯科技等纷纷下挫，医疗服务、生物制品、CRO概念位居跌幅榜前列。

半导体与算力硬件冲高回落：普冉股份跌6.68%，源杰科技跌5.68%，PCB电子布方向的中英科技跌6.88%，超纯应材跌8.66%、蘅东光跌4.36%跌幅居前；长飞光纤跌1.04%。

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在英伟达财报引发市场对AI热潮新一轮审视之际，David Woo在一档播客节目中直言，当前AI交易的核心风险并非某一季度的业绩表现，而是支撑整个AI估值体系的底层假设本身。他认为，从Anthropic高达2万亿美元的估值目标，到科技巨头激进的资本开支，整个AI叙事正越来越多地由"错失恐惧"而非经济逻辑驱动。

Woo明确表示，他此前一直做空AI相关资产，目前暂时退场观望，等待局势明朗，但强调这只是战术性回避，而非改变判断。他警告称，一旦AI叙事崩塌，对美国股市将是"灾难性的"——几乎每一位持有标普500指数的投资者都面临巨大的隐性敞口。

Woo将矛头直接指向Anthropic约2万亿美元的估值目标，认为这一数字建立在"赢家通吃"结果的假设之上，而这一假设根本站不住脚。

"人们的思维方式是，哦，我们又要迎来下一个谷歌或苹果，"他说：

"但我非常确定的一件事是，无论Anthropic有多优秀，它绝无可能像谷歌在搜索领域那样占据主导地位。"

他进一步指出，AI的本质是商品化与蚕食，而非构筑护城河。"如果你能保护某种具有天然护城河的东西，那是另一回事。但我在这里看不到任何天然护城河。我看到的是蚕食、商品化，任何试图保护它的努力都只会是代价高昂的浪费。"

在他看来，即便是谷歌搜索这一曾经固若金汤的业务，在AI冲击下也将沦为"大输家"——不是因为谷歌的搜索不好，而是因为与AI相比，传统搜索的能力已相形见绌。

Woo对科技巨头本轮AI资本开支的性质提出了质疑，认为其背后驱动力是"错失恐惧"，而非审慎的经济测算。

"整个资本开支的故事都是由恐惧推动的，是害怕落后的恐惧，而非经济考量，"他说：

"关于恐惧，我唯一知道的是：恐惧没有逻辑，没有经济逻辑，而且恐惧没有上限。"

他以微软为例，对其会计处理方式表达了强烈质疑。据他指出，微软上一季度的折旧数字为零，原因是该公司决定将部分AI数据中心项目的折旧年限从15年延长至25年。Woo认为这完全不合理——数据中心成本的60%来自芯片，而这些芯片的实际使用寿命最多不超过两到三年，折旧本应快速计提。"我感觉这完全是会计把戏，"他说。

除会计处理外，Woo还对本轮财报季科技公司的整体盈利质量提出批评，认为亮眼的数字背后存在大量一次性因素的掩护。

他测算，一旦剔除亚马逊和谷歌因持有Anthropic股份重估产生的投资收益，科技巨头整体盈利增速将下降约30%；若再进一步扣除关税减免带来的效益，增速将再砍30%。"盈利数字基本上是被打扮出来给市场看的，"他直言。

尽管判断AI估值存在根本性缺陷，Woo坦承，当前做空这一赛道极为艰难。

他指出，特朗普政府善于在需要时开动"炒作机器"，而市场似乎对此深信不疑。与此同时，英伟达等公司正深度嵌入AI生态的政治与商业网络——例如英伟达据称向OpenAI提供了1250亿美元的担保，SpaceX据报也宣布将独家与英伟达合作建设下一代数据中心，背后是高达2500亿美元的承诺。"你怎么和这个对抗？"他反问道。

然而，他强调，这种观望姿态是战术性的，而非放弃做空判断。一旦AI叙事出现裂痕，由于几乎所有持有标普500指数的投资者都对AI相关资产存在大规模隐性敞口，冲击将迅速蔓延至整个美国股市。"那将是一场灾难，"他说。

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美联储9月16日会议是近期最受关注的事件。市场目前定价约40%的概率认为美联储将加息，联储主席沃什的措辞与实际决策同等重要，但其一贯简短的沟通风格已令市场产生困惑。与此同时，日本央行预计将于9月18日宣布加息，十年期日债收益率已逼近3%，为1990年代中期以来最高水平，两大央行在同一周内的政策信号将形成双重冲击。

在科技板块，Anthropic有望成为继SpaceX之后下一家上市的超大型科技公司，目标融资规模高达1000亿美元。分析人士警告，若投资者对AI主题的热情出现哪怕短暂的动摇，英伟达、微软等已按AI基础设施需求定价的股票将首当其冲，市场缺乏足够的分化缓冲。

美联储与日本央行：同周决策，双重波动风险

美联储与日本央行将在同一周内召开会议，这一罕见的时间重叠令市场高度警惕。

美联储方面，市场对9月16日会议加息的定价概率约为40%。St. James's Place首席投资官Justin Onuekwusi表示，"美联储未来如何沟通至关重要，因为这直接影响其整体公信力以及全球利率走势。"

此外，美国财政部近期对债券市场的干预可能稀释市场信号，进一步增加解读难度。沃什今天（8月28日）将在杰克逊霍尔年会上发表讲话，其认为美联储应以市场为导向的理念与其简短的沟通风格之间的张力，仍是市场的主要不确定来源。

日本央行方面，市场普遍预期将于9月18日宣布加息。日本近期已出手干预外汇市场以支撑日元，十年期国债收益率逼近3%，为1990年代中期以来最高。

SMBC EMEA全球市场首席策略师Hank Calenti表示，"关键在于叙事，以及行长的措辞有多鹰派"，并指出措辞的细微变化可能改变日本国债收益率曲线的形态。

此外，市场普遍预计欧洲央行将在9月10日的会议上把存款利率上调25个基点至2.50%，但决策者无意释放后续继续收紧政策的信号。

受近期欧元区部分国家通胀数据走高 以及地缘政治引发的能源价格飙升影响，市场定价显示9月加息概率已高达95%。

Anthropic IPO：AI乐观情绪的压力测试

继SpaceX于今年6月完成巨型IPO之后，Anthropic有望成为下一家上市的超大型科技公司。据报道，其目标融资规模高达1000亿美元。Anthropic在今年5月的估值已达9650亿美元，若IPO估值突破1万亿美元，将跻身全球最大上市公司之列。

然而，这一前景对AI交易构成潜在风险。大型科技公司为支撑资本开支而大规模发行债券，市场消化压力已在上升。Marlborough多资产组合经理Rory Dowie表示，"就Anthropic和OpenAI而言，估值可能极度泡沫化"，暗示两家公司的IPO前景均面临高估值风险。

Leverage Shares高级研究分析师Violeta Todorova的警告更为直接："如果投资者对这一主题的热情哪怕短暂动摇，市场将没有任何分化缓冲。"她指出，影响将直接传导至英伟达、微软以及所有已按AI基础设施需求定价的股票，而不仅限于新上市公司。

法国与德国：欧洲债务压力再度浮现

法国政府将在数周内向国民议会提交预算草案，一场政治博弈随之而来。政府需要在控制赤字与应对2027年总统大选之间寻求平衡，而民调显示极右翼势力届时可能占据优势。

苏黎世保险集团首席经济学家Guy Miller表示：

"法国国债（OAT）收益率存在上行风险，但我们认为不会严重到动摇欧元区债务整体架构的程度。"

德国方面同样面临压力。总理默茨（Friedrich Merz）将迎来一系列州级选举，其支持率因多次政治失误而持续低迷，极右翼政党AfD在部分选举中可能超越其所在政党。德国国债市场因此也面临潜在承压。

英国：新政府财政路线面临考验

新任英国首相Andy Burnham的政策目前尚未引发市场明显担忧，但其在财政空间受限背景下推动经济增长的努力，可能改变这一局面。9月的工党年会与10月的预算案，将是Burnham及新任财政大臣John Healey的重要考验。

英国十年期借贷成本目前仍处于高位，但已从今年5月触及的18年峰值小幅回落。2022年"迷你预算"危机留下的阴影可能约束新政府的政策空间，Burnham表示将遵守英国财政规则。

Berenberg英国高级经济学家Andrew Wishart警告称：

"存在他们试图突破边界的风险，我认为那将是一个错误。"

伊朗战争：能源冲击持续，缓冲空间告急

伊朗战争是近期市场最重要的宏观背景之一。油气价格随交易员对霍尔木兹海峡开放时间与方式的研判而剧烈波动，能源股受益，而高能耗行业承压，由此引发的通胀上升也对政府债券形成打压。

全球经济增长目前尚能承受高油价，但初期冲击的缓冲机制正在耗尽。近期焦点集中于伊朗与阿曼之间就管理霍尔木兹海峡展开的谈判。

在美国国内，汽油均价已因战争推升至每加仑4美元以上，而今年1月时尚不足3美元。总统特朗普本月表示，击败伊朗值得付出更高油价的代价，但部分分析人士认为，在11月中期选举前，他有动力推动油价回落。

值得注意的是，美国中期选举的竞选活动传统上在9月进入热身阶段，政策走向由此增添不确定性。汽油价格已成为选民关注的核心议题，而财政政策同样受到政治周期的牵引。

Jefferies首席欧洲经济学家Mohit Kumar将中期选举与财政部长Scott Bessent压低借贷成本的努力直接挂钩，指出"特朗普政府在中期选举前无法承受长端利率走高，因为抵押贷款利率与国债长端挂钩"。

分析认为，这一逻辑意味着，政治压力可能在一定程度上影响财政与货币政策的协调方式，并对债券市场产生间接作用。

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