英伟达备受瞩目的财报即将于美东时间周三盘后（北京时间周四凌晨）公布，这不仅是该芯片制造商的一份业绩答卷，更是当前美国股市衡量人工智能热潮是否面临泡沫破裂风险的关键试金石。

在财报发布前夕，市场正被对AI颠覆效应的恐惧和对巨额投资持久性的质疑所笼罩。投资者开始对Alphabet和微软等科技巨头数千亿美元的AI基础设施支出感到不安，同时纷纷逃离可能受AI威胁的软件等行业，导致相关板块出现显著抛售。分析认为，英伟达的业绩或许令人印象深刻，但可能无法扭转投资者对AI泡沫的担忧。

据彭博期权市场定价显示，交易员预计英伟达股价在财报发布次日将出现约5%的上下波动。尽管华尔街普遍预期该公司将交出强劲的业绩，但英伟达股价自第四季度初以来仅上涨了3.4%，市场对其优异数据能否转化为股价上涨动力存在巨大不确定性。

要扭转市场对AI泡沫的担忧，英伟达不仅需要在营收和利润上大幅超出预期，还必须在现金流兑现、利润率维持以及未来订单指引上给出无懈可击的证明，以安抚对科技巨头债务驱动型支出感到紧张的投资者。

高增长预期与指引重估

华尔街对英伟达的短期业绩依然抱有极高期待。据彭博汇编的分析师预估，在截至1月31日的第四财季，英伟达营收预计将大幅增长68%，达到659亿美元，调整后每股收益预计跃升72%至1.53美元。路透的数据则显示，分析师预计其第一财季营收将进一步增长64.4%至7246亿美元。

然而，仅仅超越预期可能已经不够。Spear Invest首席投资官Ivana Delevska指出，此次财报尤为重要，因为人们非常担心AI支出是否处于泡沫之中，证明盈利没有真正减速将是关键。此外，投资者将密切关注英伟达积压订单的更新情况。此前高管曾暗示正在与客户讨论明年的数据中心订单，市场预期英伟达可能会更新去年10月首次提出的5000亿美元订单积压数据。

为了巩固其在推理市场的地位，据路透报道，英伟达去年达成了一项价值约200亿美元的协议，授权使用Groq的芯片技术。同时，首席执行官Jensen Huang在财报电话会议上的表态将受到严密监控，他在本月早些时候曾将因颠覆担忧导致的软件股抛售称为“世界上最不合逻辑的事情”。

利润率风险与现金流隐患

在耀眼的营收增速之下，毛利率和现金流等细节指标正成为投资者审视的新焦点。据彭博和路透报道，受Blackwell芯片高生产成本的影响，英伟达第四季度的调整后毛利率预计为75%，为一年多来的最高水平，并预计在当前财年保持在这一水平附近。

Visible Alpha的Melissa Otto表示，利润率是一个潜在的风险因素，市场将关注第一季度的毛利率表现以及全年指引。投资者需要得到保证，在存储芯片价格上涨和其他投入成本增加的情况下，这种高盈利能力能够持续。

不仅如此，据Swissquote Bank分析，投资者开始更加关注预订收入与实际收回现金之间的差距。在杠杆率上升和巨额AI资本支出的环境下，投资者不仅需要看到订单合同，更希望看到现金落袋。由于超大规模云计算企业占英伟达客户群的近50%，这些大客户的支出意愿和资产负债表健康状况直接关系到英伟达的现金流质量。

竞争加剧与供应链瓶颈

尽管英伟达目前仍是AI热潮的最大赢家，但其长期主导地位正面临来自客户自研芯片和竞争对手的侵蚀。据路透报道，Alphabet旗下的Google已达成协议，为Anthropic提供其内部研发的TPU芯片，并正在与英伟达的大客户Meta进行芯片供应谈判。此外，Meta还宣布了购买大量AMD芯片的计划，以部署高达6吉瓦的计算能力。

除了需求端的变局，供应端的限制也可能成为掣肘。Seaport Research Partners的Jay Goldberg认为，考虑到台积电3纳米装配线的产能限制，英伟达很难在出货速度上实现大幅超预期增长。

在海外市场方面，中国市场的动向依然是关注焦点。尽管英伟达此前表示第四季度将不包含来自中国的数据中心营收，但投资者将急切寻找有关该公司在中国市场销售的任何最新进展。

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货币市场目前预计6月底前降息25个基点的概率降至50%，为今年以来最低水平，显示投资者正重新评估宽松路径。

互换合约显示，年中前利率下调幅度仅约12.5个基点，低于本月早些时候的27个基点预期。年底前累计降息幅度的押注也同步回落至52个基点，较上周初的62.5个基点明显收窄。

美联储在上月将联邦基金利率维持在3.5%—3.75%区间，此前曾在去年秋季连续三次降息。交易员普遍预计3月会议将继续按兵不动。

降息预期明显回撤，6月降息25个基点预期降至50%

随着风险资产表现改善，市场对宽松政策的定价逐步收敛。最新互换数据显示，投资者仅计入年中前约12.5个基点的降息幅度，较周二的13个基点小幅回落，也远低于本月初的27个基点。

这意味着，6月会议降息25个基点的概率已降至50%，为今年以来最低水平。这一变化反映出，市场对“提前启动宽松”的信心正在削弱。

从全年路径看，交易员预计年底前累计降息约52个基点，较此前的53个基点和上周初的62.5个基点进一步下修。整体而言，市场正向“更少、更晚”的降息节奏靠拢。

官员释放谨慎信号，强调通胀仍高于目标

政策信号的转变，是市场重新定价的重要原因。

当地时间2月24日，古尔斯比在华盛顿举行的全美商业经济协会年会上表示，在获得更多证据证明通胀持续回落之前，不适合进一步降息。他指出，过去曾因“误判通胀只是暂时性”而付出代价，不应重蹈覆辙。

他直言，“3%的通胀并不够好”，这并非美联储承诺2%目标时所作出的保证。在通胀尚未回到目标轨道前，过于前置或集中降息并不审慎。

上周公布的1月会议纪要亦显示，在支持进一步降息前，许多官员希望看到通胀取得更多进展。这一表态强化了市场对短期内政策按兵不动的预期。

美国商务部数据显示，12月PCE为2.9%，核心PCE为3%。尽管较此前高点显著回落，但仍高于2%的政策目标。古尔斯比进一步指出，在通胀为3%的情况下，很难断言当前利率已具备“明显的紧缩性”。这意味着，美联储可供释放的降息空间可能有限。

他此前在12月降息决定中投下反对票，主张维持利率不变。但今年根据轮值制度，他将以无投票权成员身份参与FOMC决策。

市场影响：风险偏好回升，但宽松节奏趋于克制

从市场角度看，降息押注回撤与风险偏好上升同步出现，显示投资者对经济韧性的判断有所增强。

然而，利率路径预期的调整也意味着，短期内债券市场对快速宽松的定价面临修正。若后续通胀数据未能显著改善，市场对年中启动降息的信心可能进一步动摇。

整体而言，当前定价已从此前的“积极宽松”预期，转向更为谨慎的渐进式路径。对于投资者而言，政策节奏的不确定性仍将是未来数月影响资产价格的重要变量。

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25日周三，欧洲斯托克600指数触及纪录高位，现上涨0.4%。MSCI亚太区股票指数上涨1.5%，刷新历史高位；被视为AI投资风向标的韩国股市亦同步创下历史新高。美国股市方面，软件股全面反弹推动主要股指走高。

美元指数小幅走软，美股指数期货在特朗普发表国情咨文后回吐大部分涨幅。特朗普在演讲中抨击最高法院推翻其全面关税令，明确表示不会改变政策方向。基准10年期美债收益率小幅上升1个基点至4.04%，人民币及亚洲货币整体走强至16个月高位。日本长债收益率集体飙升，高市早苗提名再通胀主义者加入央行政策委员会。

此轮反弹能否持续，仍高度取决于英伟达的财报表现。作为检验AI资本支出热潮是否依然强劲的关键依据，这份季度业绩将在很大程度上决定市场对AI前景的下一步判断。

• 美国标普500股指期货和道指期货均上涨0.1%，纳斯达克100指数期货上涨0.2%。
• 美股大型科技股盘前涨跌互现，谷歌A涨0.3%，亚马逊、微软、英伟达涨0.2%，Meta、特斯拉持平，苹果跌0.1%。惠普美股盘前跌逾5%，其预测2026年个人电脑部门出货量将出现两位数下滑。美股加密货币概念盘前小幅上涨，BMNR涨近3%，SoFi Technologies、Strategy、Circle涨超2%，Coinbase、MARA Holdings涨超1%。
• 第一太阳能美股盘前跌逾13%，其今年业绩指引不及市场预期。台积电延续昨日涨势，美股盘前涨超1%。消息面上，苹果2026年将采购超1亿片台积电生产的先进芯片。
• 英伟达盘前微涨0.34%。消息面上，该公司将于2月25日盘后发布2025财年第四财季财报，财报电话会议定于北京时间2月26日早上6:00举行。
• 甲骨文美股盘前涨3%，此前Oppenheimer将甲骨文评级上调至“跑赢大盘”，目标价185美元。
• 美股锂矿概念股盘前走强，Sigma Lithium涨超8%，此前消息称津巴布韦据悉暂停出口锂精矿和原矿。
• 欧洲斯托克600基础资源指数一度上涨2.2%，至2008年5月以来的盘中最高水平，成为欧洲斯托克600指数中表现最佳的板块。弗雷斯尼洛上涨6.3%，力拓上涨2.6%，英美公司涨4.5%，嘉能可涨2.4%，Antofagasta涨4.7%，波兰铜业涨5.1%。
• 日本东证指数涨幅扩大至1%。
• 澳大利亚S&P/ASX 200指数收盘上涨1.2%至9128.30点。
• 美国10年期国债收益率上涨2个基点，至4.04%
• 日本40年期国债收益率上行13个基点，至3.645%。日本30年期国债收益率上升10个基点，至3.375%。日本10年期国债收益率上涨4个基点至2.140%。
• 美元现货指数下跌0.2%。
• 现货黄金突破5200美元/盎司，日内涨超1%。纽约期金站上5220美元/盎司，日内涨0.87%。
• 现货白银站上91美元/盎司，为2月4日以来首次，日内涨超4%。纽约银日内涨幅达4%，报91.68美元/盎司。
• 西德克萨斯中质原油上涨0.6%，报每桶66.02美元。

此轮全球股市回升的直接导火索，是AI公司Anthropic PBC发表的一番表态。该公司表示计划与现有企业建立合作关系，暗示其Claude聊天机器人将与既有业务融合，而非取而代之，一定程度上缓和了市场对AI颠覆性影响的担忧。

过去数周，AI技术的颠覆潜力令软件、保险经纪、财富管理及网络安全等多个行业股票持续承压，市场将此轮动荡称为"AI恐慌交易"。本周早些时候，关税与地缘政治忧虑叠加Citrini Research的研究报告，以及市场对Anthropic另一款工具颠覆性影响的担忧，共同引发股市大幅下挫，投资者情绪在周二才略有企稳。

"这在很大程度上是对坏消息流的一次断路器，"Wilson Asset Management投资组合经理Matthew Haupt表示，"但现实情况是，它不会有太长的半衰期，因为围绕AI颠覆的问题仍悬而未决。"

欧洲斯托克600指数触及纪录高位，现上涨0.4%。

周三亚洲市场整体情绪持续回暖。日经225指数高开0.7%，韩国综指高开1%，半导体和汽车股，包括三星电子和现代汽车领涨。过去一年韩国综指累计涨幅高达125%。

（韩国综指日内涨1.7%，首次站上6000点）

韩国总统李在明对股市的大力支持和对政府改革的推动，以及存储芯片短缺和价格上涨，共同促成了韩国股市的牛市行情。

相比于美股科技巨头近期的震荡，韩国综合指数距离其1月22日突破5000点大关仅一个月，今年已累计上涨43%。

据彭博数据显示，韩国股市市值攀升至3.76万亿美元，超过法国的3.69万亿美元，使韩国成为全球第九大股市。这背后关键推手是韩国存储芯片双雄，三星电子和SK海力士。

过去六个月内，SK海力士股价飙升300%，三星电子上涨180%，而同期英伟达的涨幅仅为8%。

这种极致的分化表明，资金正在疯狂追逐AI硬件中最具弹性的存储环节，韩国市场呈现出经典的“现货与波动率齐升”的逼空特征，尽管RSI指标高达79显示超买，但狂热的期权买盘暗示这场泡沫狂欢尚未见顶。

尽管韩国股市的市值已赶上法国，但其经济规模仍小于法国。根据世界银行的数据，2024年韩国的国内生产总值在全球排名第12位，而法国则位列第七。法国的经济规模约为3.16万亿美元，比韩国的1.88万亿美元大了约70%。

特朗普在国情咨文中抨击最高法院推翻其全面关税令，表示将通过其他授权途径恢复广泛进口税，并对外国履行贸易协议表示信心，同时预测关税收入最终将"大幅取代"现行所得税体系。

这番表态令美元承压。Macquarie Group策略师Gareth Berry表示："关税将逐步取代所得税的说法，确实暗示未来可能更大规模地运用关税工具——这种担忧过去曾对美元造成打压。"

黄金则延续昨日美股尾盘反弹趋势，现货黄金突破5200美元/盎司，日内涨超1%。纽约期金站上5220美元/盎司，日内涨0.87%。

技术板块当前最核心的风险事件，是英伟达本周三晚间的季度财报。外界将从这份业绩中寻找AI资本支出热潮是否持续的最新佐证。

"本周的财报将要么平息、要么加剧AI方面的担忧，"Kerux Financial的David Laut表示，"本周不会给出所有答案，但忧虑中的投资者渴望获得明确信号。"

市场其他板块方面，比特币则回吐部分早盘涨幅，交投于65000美元附近。

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2月25日，在岸人民币兑美元升破6.87关口，报6.8658，离岸人民币报6.8628，日内涨幅均超150点。东方金诚首席宏观分析师王青将本轮升值归结为三重动力：中美经贸关系自2025年11月回稳，外部环境改善；美元持续走弱带动非美货币集体走强；以及出口企业结汇需求集中释放放大了升值节奏。

高盛在2月20日的报告中维持人民币12个月目标6.70，认为人民币仍有约22%的低估空间；汇丰在2月16日的报告中将一季度末预测调至6.85，年底目标降至6.75；财通证券2月15日研报表示，在极端假设下，人民币兑美元汇率存在逼近6.8的可能。若结售汇意愿持续高涨，甚至可能进一步升值。上述共同指向信用驱动，美元持续恶化是核心动力。

谨慎观点同步浮现。王青提示，2026年美元指数有望企稳，沃什政策的实际影响值得高度关注，今年人民币基准升值的动能或将减弱。中信证券首席经济学家明明亦指出，随着近期效应消退，企业结汇动能可能回落，短期内明显推升力量或有所减弱。

美元信用受损是本轮人民币升值核心逻辑之一

财通证券指出，2025年全年美元指数下跌9.4%，而人民币相对美元仅升值4.3%。若以人民币汇率指数衡量，人民币对一篮子货币实际全年下跌3.4%，意味着人民币整体在贬值，仅是相对美元走强。这一数据清晰表明，本轮升值的核心驱动来自美元端。

财通证券认为，判断人民币兑美元走势，实质是对美元未来走势作出判断。美元2025年快速走弱的根源，在于市场对美国主权信用的不信任及对其长期经济稳定性的质疑，这打破了传统以利差分析汇率波动的逻辑前提。

从资产表现看，本轮美联储降息周期内，10年期美债利率不降反升。自2024年9月降息启动以来，由3.73%上行至2026年2月13日的4.04%，累计上行31BP。财通证券指出，这与2001年、2007年、2019年三轮降息周期中长端利率显著下行的规律截然相反，反映市场对美元资产信心渐失，美债需向投资者提供更高信用溢价。

2024年10月，美国财政部数据显示，债务净利息支出达8811亿美元，首次超过国防预算，引发对财政可持续性的广泛担忧。以黄金为价值尺度衡量，2023年初至2025年底，美元相对黄金贬值55.7%，人民币贬值57.4%，欧元、英镑、日元均贬值逾50%。财通证券认为，主要货币对黄金的集体贬值，是全球法币体系信用基础动摇的结果。

特朗普面临"不可能三角"，美元弱势难以逆转

财通认为2026年美国政策可能仍然难以解决经济增长、平抑通胀与财政可持续的“不可能三角”。大幅降息可能引发通胀失控，导致经济“滞胀”并损害美元信用；不降息则直接增加经济“硬着陆”风险，财政可持续性同样遭受冲击。

为赢得2026年中期选举，特朗普面临压低物价、降低借贷成本的政治压力。财通证券分析，其可动用的工具主要有两项：一是控制能源价格，但受制于OPEC+及美国本土石油企业利益，效果存疑；二是通过关税豁免减少输入性通胀，但关税已占美国财政收入5.0%，大规模削减将直接冲击财政收入，迫使财政部增发国债，进而继续侵蚀美元主权信用。

财通证券指出，若特朗普不大幅降息，高利率将抑制企业投资，同时威胁高度依赖举债的AI资本开支。Meta、Alphabet、亚马逊和甲骨文的AI基建投资已高度依赖债务融资。2025年第二、三季度，AI相关投资对美国GDP增速贡献分别达0.9%和0.8%，美国经济对这一支出的依赖度已显著上升。

财通证券认为，无论特朗普采取何种政策组合，最终推演均指向对美国主权信用的冲击，美元大概率继续处于偏弱状态，2026年人民币相对美元可能还将继续升值。

季节性结汇助攻，升值节奏加快

财通证券指出，结汇需求的集中释放也加快了人民币升值的速度。每年12月出口企业的结售汇差额都会出现季节性增加，主要出于财务核算、利润兑现等需求，集中将外汇收入兑换为人民币。

然而，2025年从9月开始结售汇差额出现超季节性增长，源自于出口企业预期未来人民币会持续升值，从而集中结汇。2025年12月的结售汇差额更是超季节性增长到1001亿美元。短期结汇激增，加速放大了人民币的升值波动。

基本面支撑强劲，人民币有望延续升值

除了美元走弱驱动的被动升值及季节性结汇潮外，人民币自身的基本面因素同样构成重要支撑。

高盛指出，2025年中国经常项目顺差占GDP比重达3.7%，超出此前预测。基于四季度数据，高盛将2026年顺差占比预测上调至4.3%，并预计未来几年该顺差占全球GDP比重有望接近1%，这意味着2026年人民币将进一步升值。

报告指出，支撑看多人民币的基本面因素依然稳固：人民币汇率处于深度低估状态，叠加出口板块表现亮眼，货币升值通常是这两大因素作用下的均衡结果。

在汇丰看来，本轮人民币强势根植于三条清晰的主线：人民币国际化稳步推进、中国经济再平衡深化，以及全球资本对美元资产多元化配置的结构性转变。监管层未来有望将政策重心锚定产业升级、科技自立自强、增长结构再平衡，这些议题共同构成人民币升值的底层支撑。

汇丰进一步阐释，中国推动人民币成为全球储备货币的愿景正沿着四个维度展开：提升人民币在国际贸易与跨境支付中的使用占比；推动人民币资产成为全球投资者的价值储藏工具；打破市场对人民币“软盯住美元”的惯性认知，确立汇率独立性；为全球探索“去美元化”提供示范。这四大维度正将人民币从被动跟随者塑造为国际货币体系中更具主动权的参与者。

有望触及6.8，央行或干预构成边界约束

在量化升值空间方面，财通证券测算，假设2026年美联储降息75个基点，参考历史经验，美元兑人民币升值幅度或在3.1%左右，极限情形下有望触及6.83。若企业结汇意愿持续高涨，甚至可能进一步升值至6.8水平。

高盛给出更为激进的预测，维持12个月目标6.70，认为人民币当前被低估约22%。中国2025年经常账户顺差达GDP的3.7%，预计2026年升至4.3%，基本面因素支持人民币进一步升值。高盛指出，人民币每月以不到1%的速度稳步升值，已成为影响更广泛美元走势的重要底层力量。

汇丰将一季度末预测下调至6.85，年底目标降至6.75，并指出美元兑人民币已跌破利率差异隐含水平，这类背离在过去一年对美元指数而言已属常态。

然而升值并非没有约束。财通证券指出，2025年12月后即期汇率持续低于中间价，反映央行正在干预单边快速升值趋势。央行对汇率弹性容忍度虽有所上升，但不会放任人民币单边过快升值。按3.1%升值幅度测算，出口贸易总额预计减少约0.8%，2026年出口增速可能下滑至3.0%，整体压力可控。

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2月25日，英国《金融时报》专栏作者Katie Martin撰文指出，美国标普500指数今年以来小幅收跌，而剔除美国后的全球股票指数涨幅高达9%，远超含美国在内的MSCI全球指数约2%的涨幅。这一反差使得今年有望成为1995年以来美股相对表现最差的年份。

美国科技股承压、政策不确定性持续发酵，叠加经济增速放缓至年化1.4%的温和水平，正共同动摇美国资产的核心吸引力。与此同时，欧洲财政扩张预期升温、德国经济出现转机迹象，令欧洲资产成为这轮资金再配置的最大受益方。

热情未退，方向已变

文章指出，当前基金经理对风险资产的整体热情与2024年底特朗普胜选后基本持平，投资者并非陷入悲观，而是热情的指向发生了根本性转变。

2024年底，市场兴奋点聚焦于新一届美国政府的去监管与财政刺激预期，彼时美元走强、美股领涨，美国被视为将从全球其他发达经济体“抽走”增长动能的引擎。然而进入特朗普第二任期第二年，这一叙事已悄然瓦解。

美股自去年12月底以来在异常狭窄区间内震荡，既未大跌，也未有效上涨。值得注意的是，即便特朗普的权力受到限制（例如上周其在关税诉讼案中败诉），美国市场也未能借势反弹，这一细节表明，市场的冷淡并非单纯源于政策担忧，而是更深层的资金流向已经改变。

欧洲迎来"睡美人"觉醒时刻

据美银美林对投资者的定期调查显示，当前全球投资者对欧元区资产的超配比例已创历史纪录。在欧洲专项调查中，超过三分之一的受访者表示持有高于基准的欧盟股票仓位，而三个月前这一比例仅为9%。与此同时，净22%的受访者表示对美国股票持低于基准的配置，而2025年底这一比例仅为6%。

文章提到，法国资产管理公司Carmignac将这一现象比作"睡美人"的觉醒，认为结构性与周期性因素正共同推动欧洲资产重获青睐。大量资金正流入欧洲股票基金，投资者既寻求分散科技股集中风险，也希望规避美国国内政治风险的外溢影响。

德国大规模财政支出计划的推进令市场对其经济前景重燃信心，欧元区商业调查数据虽未亮眼，但已呈现改善迹象。

科技股失速加剧美国资产压力

分析称，支撑美国过去十年投资神话的核心支柱——科技股的超额表现，正在动摇。尽管AI相关股票的近期回调是短期波动还是趋势转折尚无定论，但AI对科技行业冲击所引发的市场不安，正加速资金天平从美国转向欧洲。

与此同时，美国经济数据亦显疲态。最新年化增速仅1.4%，远不及此前市场预期的强劲扩张，反而接近欧洲的温吞节奏。《金融时报》评论指出，科技股失速、经济降温与政治乱局三重压力叠加，令美国资产的吸引力遭受多线夹击。

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据华尔街日报报道，交易员们正押注科技巨头的巨额AI投资将无法获得对等回报。从做空芯片制造商、做空科技巨头债务，到针对非上市初创企业进行场外对赌，华尔街正在搜寻一切可能的手段，对冲AI狂热带来的潜在风险。

这种策略转向反映出市场对AI基础设施建设最终结局的焦虑不断加剧。投资者开始担忧，科技巨头可能永远无法实现足够的利润，来支撑其庞大的AI支出承诺和极高的估值水平。

不过，对冲这些风险的路径正面临挑战。鉴于AI概念股极易受利好消息刺激而出现暴涨，直接做空股票面临被逼空的巨大风险，这迫使空头机构转向债券市场及衍生领域寻找相对安全的标的。

避开股票锋芒，瞄准巨头债务

面对科技巨头不计成本的投入，做空企业债务正成为一条更为稳妥的对冲路径。亚马逊和Alphabet等公司今年在AI基础设施建设上的投资将高达6700亿美元，这引发了市场对现金流的担忧。

JonesTrading首席市场策略师Michael O’Rourke指出：

“人们现在更愿意做空超大规模云计算服务商，因为他们正在牺牲自己的自由现金流。这是一个重大的转变，也是一个重大风险。”

美银策略师Michael Hartnett已开始敦促客户做空甲骨文，Meta Platforms和微软等巨头的债券。部分交易员偏爱目标AI债务，因为该市场的散户投资者较少，有助于防止出现类似“模因股”的暴涨行情，从而保护空头头寸免受挤压。

多路出击：从甲骨文到供应链

在直接做空股票方面，甲骨文成为了空头的核心目标之一。据FactSet数据，截至1月30日，甲骨文超过2%的股份被做空，高于一年前约1.5%的水平。这反映出市场对该公司今年计划筹资多达500亿美元以建设AI基础设施的担忧。

甲骨文与OpenAI之间价值3000亿美元的算力销售协议，也使其成为做空者的替代标的。“做空甲骨文就是做空OpenAI，”Michael O’Rourke表示。

与此同时，部分投资者开始针对AI供应链上的衍生企业建立空头头寸。知名做空投资者Jim Chanos近期做空了可再生能源公司Ormat Technologies。该公司近期与谷歌达成协议，为其在内华达州不断扩张的业务提供地热发电。Jim Chanos向客户表示，鉴于高昂的成本，该公司极有可能在此笔交易中亏损。

针对AI芯片龙头英伟达的做空也开始浮现。Stanphyl Capital Partners的对冲基金经理Mark Spiegel此前做空了英伟达的股票，他预计随着投资者对巨头巨额资本支出的担忧加剧，芯片销售将会放缓。尽管他近期以微弱亏损平仓，但他表示正准备重新建立空头头寸。

场外对赌与历史阴影

对于尚未上市的AI核心企业，投资者甚至通过法律合同进行私人对赌。OpenAI在最近一轮融资中的估值达到8300亿美元，并预计于今年晚些时候上市。QVR Advisors的基金经理Benn Eifert已与科技专业人士签订私人合同，对赌OpenAI最终的估值走向。如果OpenAI在首次公开募股一年后估值超过3000亿美元，Benn Eifert将损失数百万美元；若低于该数字，他将获利。

这种悲观情绪并非孤例。曾成功预测次贷危机的知名做空者Michael Burry，近期已将围绕AI的狂热与早年的互联网泡沫相提并论。

然而，建立大规模看跌头寸的渠道依然有限。在2008年房地产危机中遭受巨额损失后，银行对于充当大额看跌押注的交易对手变得极其谨慎。当年，John Paulson正是通过做空高风险抵押贷款获利150亿美元。

此外，AI股票的极度波动性也让许多机构望而却步。Cresset Capital首席投资策略师Jack Ablin坦言：

“我没有这个胆量。我还没有准备好应对因为一条利好新闻就直接在我面前暴涨的股票。”

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据Wccftech援引韩国媒体Chosun Biz报道，英伟达的GTC 2026演讲规划已“超越Vera Rubin”，今年的大会可能成为Feynman的首次公开亮相。GTC 2026将于3月15日开幕，活动回到美国加州圣何塞举行。

黄仁勋此前也表示，其主题演讲将展示“从未公开过”的技术。对投资者而言，这类表态往往意味着新一轮产品节奏与关键供应链选择即将被确认，尤其是先进制程与封装形态的取舍。

如果Feynman确实采用台积电A16，Wccftech认为英伟达将成为该节点初期大规模量产阶段的首家，甚至可能是唯一客户，这将把先进产能与良率爬坡的市场预期进一步绑定到英伟达。

同时，市场还在评估Feynman是否会引入Groq的LPU单元以降低延迟，但这也可能显著抬升设计与制造复杂度，并影响量产时间表。

GTC 2026焦点或从Vera Rubin转向Feynman

Chosun Biz的报道指向一个关键信号，英伟达准备在GTC 2026把叙事重心从Vera Rubin转向Feynman。

与过往在大会上公布新架构的方式类似，Feynman的展示可能以能力概览，架构轮廓与量产时间线为主，而非一次性披露全部细节。

目前关于Feynman的技术信息仍然有限，但“向后看一代”的预告本身，已足以让市场重新定价其未来几年的产品迭代节奏，以及对上游先进制程的依赖程度。

台积电A16，1.6nm节点：SPR与初期客户结构的关键变量

据Wccftech报道，Feynman可能成为首批采用台积电A16，1.6nm工艺的芯片。A16被描述为半导体领域的重大跨越，具备Super Power Rail，SPR，并被称为“全球最小节点技术”。

更值得关注的是客户结构。Wccftech认为，英伟达将成为A16节点初期大规模量产阶段的第一位客户，并且“可能是唯一客户”。

同时，移动端客户或在更晚阶段才会采用这一标准，因为其需要架构层面的改造。对市场而言，这意味着A16早期产能利用与导入节奏，可能在相当程度上围绕英伟达的产品策略展开。

Groq LPU上封装猜想：延迟成为GPU厂商的新战场

除了制程代际变化，Feynman还被赋予另一条潜在线索：有分析推测其可能首次集成Groq的LPU硬件栈。相关讨论的出发点在于，延迟正在成为GPU厂商重点优化的指标之一。

在封装与集成方式上，市场推测英伟达可能采用类似“混合键合”的路径，将LPU单元作为on-package选项，其实现方式被拿来与AMD的X3D处理器进行类比。

不过，Wccftech同时指出，这样做会显著增加设计与生产难度，意味着即便方向明确，落地节奏仍可能更依赖工程复杂度与制造成熟度。

量产时间表：预计2028启动生产，出货或在2029-2030

在商业化节奏上，Wccftech预计：Feynman的生产预计在2028年启动，客户出货可能落在2029至2030年，具体取决于英伟达的策略选择。

这也解释了为何GTC 2026更可能是“前瞻式”发布，即以架构轮廓与路线图为主，先行建立下一代平台预期，再逐步兑现到量产与交付。

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随着人工智能产业需求持续攀升，公司通过加大研发投入、优化产品性能、加快产品迭代，推动高端处理器市场版图持续扩张，实现营业收入显著增长与整体业绩稳步提升。

报告核心看点如下：

• 2025年公司实现营业总收入143.76亿元，同比大增56.91%
• 归母净利润25.42亿元，同比增长31.66%
• 扣非净利润23.03亿元，同比增长26.82%
• 基本每股收益升至1.10元
• 2026年一季度业绩预计营收达39.1亿至42.2亿元，同比增幅达62.91%至75.82%
• 第一季度净利润6.2亿元到7.2亿元，同比增长22.56%到42.32%。

增长驱动源于公司以海光高端处理器为核心，联合整机厂商及上下游生态伙伴，共同打造“开放安全”算力解决方案的商业化加速。随着AI大模型训练与推理需求在金融、政务、通信、互联网等重点行业全面铺开，海光的高性能、高可靠、低功耗处理器产品正逐步筑牢国内算力基础设施底座。

营收跨越百亿门槛 股份支付侵蚀利润

2025年，海光信息实现营业总收入143.76亿元，同比增长56.91%，较2024年91.62亿元的营收规模近乎翻倍。

盈利端表现相对温和，归母净利润25.42亿元，同比增长31.66%；扣非净利润23.03亿元，同比增长26.82%，增速均显著低于营收。营业利润36.01亿元，同比增长29.13%；利润总额35.93亿元，同比增长29.02%。营业利润率由上年的约30.4%收窄至25%左右，反映出研发投入持续加码及股份支付费用对利润端的侵蚀。

这一背离需置于股份支付背景下理解。公司在一季度预告中特别披露“扣除股份支付”口径业绩，以穿透费用干扰揭示经营本质。以2026年一季度为例，普通口径归母净利润同比预增22%-42%，而剔除股份支付后增幅跃升至63%-82%，与营收增速高度吻合，印证主业经营杠杆依然显著。

对于以芯片研发为核心竞争力的海光信息而言，股份激励是留住顶尖工程师的必要成本，应视为战略性人才投资而非经营性损耗。随着已授予期权逐步归属，摊销压力将在未来数年内逐步消化。

一季度增速再提速：能见度高，利润弹性待释放

2026年一季度业绩预告成为此次公告中最具催化价值的信息。公司预计一季度营收达39.1亿至42.2亿元，以中值计约40.6亿元，同比增长约69%，超越2025年全年57%的增速，季度体量较去年平均35.9亿元进一步跃升。

净利润端，若以剔除股份支付后的口径衡量，一季度预计实现8.6亿至9.6亿元，同比增幅63%-82%，利润弹性充分释放，距离单季净利润突破10亿元仅一步之遥。

值得关注的是，公司自愿披露一季度预告，且区间相对收窄、措辞积极，透露出管理层对已确认订单的高度把握。国产高端芯片在AI产业中的不可替代性，叠加国内算力基础设施建设加速，正为公司提供持续且可预测的增长动能。

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津巴布韦去年已宣布将于2027年正式禁止锂精矿出口，旨在推动矿产在本地实现增值加工。此次提前实施的即时禁令，标志着该国在推进资源本地化战略上显著提速，政策落地力度超出市场预期。

官方数据显示，津巴布韦锂矿资源储量估计达1.26亿吨，位居全球前列，是非洲最重要的锂矿产区之一。近年来，随着外资大规模涌入开发矿山，该国迅速崛起为全球锂精矿主要供应国。此次出口禁令将直接影响依赖津巴布韦原料供应的海外精炼企业，全球锂供应链面临重新洗牌。

消息公布后，美股锂矿股盘前走强，Sigma Lithium涨超8%，美国雅保涨超4%。

矿企面临税负与加工能力双重压力

早在去年锂价持续走低之际，矿企便已向政府申请暂缓征收锂矿增值税，请求给予宽限期至2026年底，以争取时间筹集资金建设加工设施。

津巴布韦目前对锂精矿征收5%的增值税，仅对精炼程度达标的特定产品予以豁免。然而，财政部部长乔治·古瓦马坦加明确表示，财政部不会改变立场，因为议会已明确指示不再对该税种给予任何宽限。

此番呼吁的背景是，津巴布韦于去年6月宣布计划从2027年起禁止锂精矿出口，旨在推动矿企落地本地加工产能。此次矿商申请暂缓征税，正是为应对禁令提前布局加工设施争取缓冲时间。而在加工布局方面，部分外资矿企已在推进将矿石加工为硫酸锂的设施建设，以期在禁令生效前完成产业链延伸。

非洲矿产资源本地化的缩影

津巴布韦此番举措，是非洲各国推动矿产资源本地增值整体趋势的缩影。非洲大陆各国政府普遍寻求通过要求矿企在本地精炼矿产，以扩大从资源开发中获取的经济收益，摆脱单纯以原材料出口换取低附加值收入的路径依赖。

对于在津投资的外资企业而言，此次禁令将直接影响其原料出口与海外精炼厂供应链的衔接能力，并可能倒逼这些企业加速在当地布局精炼产能。津巴布韦已启动2026年实现硫酸锂生产的规划，此举将进一步重塑该国在全球锂供应链中的角色定位——从原材料供应方向产业链中游加工环节迈进。

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此次股权剥离是自特朗普政府于今年1月批准TikTok美国业务出售以来的首笔重大交易。这一最新估值较去年员工股票回购时逾3300亿美元的定价实现了66%的显著增长。

在私募市场估值大幅且持续上涨的背景下，此次交易直观反映了资本市场对字节跳动的高度认可。这不仅印证了其资产吸引力，也极大提振了其他投资者在公司最终登陆公开市场时获取丰厚回报的预期。

知情人士向媒体透露，General Atlantic在近几周启动了售股流程，并希望在3月完成交易。目前，该交易的具体财务条款及出售后General Atlantic的持股比例等细节尚未披露，字节跳动与General Atlantic均未对此置评。

估值水涨船高测试市场胃口

虽然未上市公司的估值在二级市场交易中往往差异巨大，但这类新交易通常被视为测试投资者对该公司股票胃口的试金石。

据知情人士向路透表示，General Atlantic内部对其持有的字节跳动股份估值即为5500亿美元，因此在计划中的二级市场交易中，预期价格不低于此水平是合理的。

这一价格水平不仅远超去年的员工回购定价，相较于去年11月的二级市场交易也有15%的溢价。当时，今日资本在激烈的股权拍卖中击败多家机构，以约4800亿美元的估值从中银集团投资有限公司手中收购了部分字节跳动股权，成交金额达3亿美元。该笔交易反映了投资者对其股份稀缺性的追捧。

根据CB Insights的数据，按当前市场估值计算，字节跳动在全球初创企业中的估值已超越SpaceX，仅次于估值达5000亿美元的OpenAI，稳居全球最具价值的初创公司前列。

基金周期驱动早期投资者套现

General Atlantic此次出售股份的举动，主要受其部分基金生命周期的驱动。私募股权公司通常有10至12年的时间来筹集资金、投资并向投资者返还资本。

据路透报道，General Atlantic早在2017年就首次投资了字节跳动，当时的估值仅为约200亿美元。经过多年发展，该机构已获取了巨大的账面回报，其CEO Bill Ford目前仍担任字节跳动的董事会成员。

市场上并非只有General Atlantic在处理成熟基金的持股。据路透上月报道，风投机构HSG（前身为红杉中国）也在筹集一只接续基金，计划以3500亿至3700亿美元的估值，接手其部分即将到期基金所持有的字节跳动股份。

业绩强劲支撑高昂估值

字节跳动在私募市场上备受追捧，主要得益于其在全球业务和财务数据上的强劲表现，以及在AI技术布局上的潜力。

据路透去年报道，字节跳动的季度销售额已经超越了Facebook的母公司Meta，按销售额计算，已成为全球最大的社交媒体公司。数据显示，字节跳动的2025年年度利润有望达到约480亿美元。

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从核心财务指标来看，传音控股2025年的利润表呈现出全面收缩的态势。不仅归属于母公司所有者的净利润大跌53.43%至25.84亿元，扣除非经常性损益后的归母净利润更是降至19.68亿元，同比跌幅高达56.66%。营业利润也同步下挫51.25%，降至32.04亿元。

营业收入方面，656.23亿元的表现在整体下行周期中仅微降4.50%，显示出传音在全球新兴市场的基本盘依然具有一定的韧性。然而，营收的微降叠加净利润的暴跌，说明公司在2025年经历了典型的“增收不增利”（或微幅减收大幅减利）困境，盈利质量明显下滑，基本每股收益也随之出现较大幅度的下降。

透过这份未经审计的初步核算数据可以看出，传音控股正处于一个充满阵痛的转型期。当廉价供应链红利消退，公司不得不依靠更高的研发和营销投入来稳固护城河、争夺新兴市场份额。

供应链“刺客”：存储件涨价吞噬毛利率

财报中点明的首要业绩拖累因素，是“受市场竞争及供应链成本影响，存储等元器件价格上涨较多”。

存储芯片（RAM和ROM）是智能手机成本结构中的大头。2024至2025年间，上游半导体存储周期反转，价格持续走高。对于主要面向非洲、南亚等价格敏感型新兴市场的传音而言，其产品定价策略往往需要兼顾极致性价比。

在激烈的市场竞争下，传音无法将暴涨的元器件成本完全转嫁给下游消费者，只能依靠牺牲自身毛利率来保住市场份额。这种上下游两端的挤压，成为了击穿其2025年利润防线的“主凶”。

破局的代价：研发与销售费用双双高企

在硬件成本承压的逆风局中，传音并没有选择收缩战线，反而加大了对未来的投资，这直接导致了期间费用的攀升。

一方面，智能手机行业的竞争早已从单纯的硬件拼杀升级为软硬件生态与终端体验的较量。财报指出，公司持续科技创新、加大产品等研发投入，以提升手机用户的终端体验及产品竞争力。

另一方面，为了打破单一区域的增长天花板，传音正积极进行全球化扩张（如拉美、中东非等新兴市场），这使得其不得不加大市场开拓及品牌宣传推广力度，销售费用随之水涨船高。研发与营销的“双管齐下”，虽然为长期发展蓄力，但在短期内无疑进一步加剧了营业利润的萎缩。

资产负债表保持平稳

尽管利润端遭遇重创，传音的资产底盘依然保持了相对平稳的态势。截至2025年末，公司总资产为443.63亿元，较报告期初微降1.55%；归属于母公司的所有者权益为204.49亿元，较期初逆势增长1.08%。

归属于母公司所有者的每股净资产为17.76元，微升0.11%。这表明公司在经历利润大幅波动的年份里，依然守住了资产质量的基本面，未出现伤筋动骨的资产减值或杠杆恶化风险。

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据彭博报道，SK海力士在监管申报文件与声明中表示，将在韩国龙仁半导体集群投资21.6万亿韩元，约合150亿美元，用于首座工厂建设，并同步推进第二至第六阶段的5个洁净室设施。

公司同时上调了投产节奏预期，首座洁净室启用时间将从2027年5月提前至2027年2月，以更快响应全球客户需求，并提升未来需求变化下的运营弹性。

对投资者而言，这一决策意味着公司将更早释放新增产能信号，且首座工厂的投入规模进一步抬升，龙仁集群的整体投资盘子也被公司明确指向“显著提高”，资本开支与未来供给节奏将成为市场关注重点。

SK海力士此次投资将覆盖两条主线，一是完成首座厂房的结构建设，二是建设从第二阶段到第六阶段的5个洁净室设施。公司披露的投资期为2026年3月至2030年12月。

公司称，这是一项战略性投资决定，目的在于主动应对全球客户需求的快速增长，并进一步增强供应系统的稳定性。

SK海力士将首座洁净室启用时间从2027年5月提前到2027年2月。公司将这一提前归因于现场安全与高效的过程管理。

更早启用意味着更早进入运营阶段，也使公司在面对未来需求波动时具备更大的调整空间，尤其是在需求上行周期中更快兑现产能扩张。

本次21.6万亿韩元投资，将把首座工厂建设的累计投资规模推升至约31万亿韩元。该总额包含公司此前在2024年7月已宣布的9.4万亿韩元设施投资。

公司同时表示，龙仁集群的预计投资规模将较此前水平“显著增加”，并强调将力争提前扩产。对市场而言，这强化了“扩产前置”的信号，也使未来几年现金流与资本开支安排更具可见度。

除产线与洁净室建设外，SK海力士还提出在园区内构建一个涉及50多家半导体合作公司的生态系统，通过更紧密的协作与协同推动增长。

公司目标是将龙仁半导体集群发展为引领全球市场的世界级半导体中心。在需求驱动与供应链稳定的双重目标下，集群化投入也将成为其产能扩张与供应体系管理的重要抓手。

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2月25日，韩国政府发布数据显示，2025年韩国新生儿人数为25.45万名，同比增加6.8%，增量约1.61万名。韩国数据与统计部门公布的初步统计还显示，这是15年来最大年度增幅。

推动回升的因素更偏向人口结构与婚姻节奏的变化。政府分析称，结婚登记数量增加，以及2021年以来处于生育黄金年龄的34岁及以下女性人口持续增加，是新生儿数量增长的关键背景。

不过，从总量看人口压力仍未解除。2025年死亡人数仍比出生人数多108,900人，意味着人口继续收缩。

人口学家同时警告，这一轮“人口红利式”的支撑可能从2027年起减弱，市场对长期劳动力与潜在增长的预期，仍需在短期回升与长期结构性约束之间重新定价。

出生数回升，生育率重返0.8

韩国政府数据显示，2025年新生儿为25.45万名，同比上升6.8%。总和生育率为0.8，同比提高0.05，为2021年以来首次回升至0.8。

在全球比较维度上，韩国仍是唯一一个总和生育率低于1.0的OECD（经济合作与发展组织）国家。即便出生回升，人口自然减少格局并未扭转。

此外，韩国方面表示，最终确认数据将于8月发布。

反弹的核心驱动：适龄女性增加叠加生育意愿回暖

韩国政府将新增出生的主要原因指向结婚登记数量的增加，以及适龄女性人口的上升。人口学家则将其进一步归因于“echo boomers”效应，即1991年至1995年间约360万人出生的“暂时放大的一代”进入生育高峰期。

与此相对应，韩国统计口径下，2025年三十岁出头的女性约170万人，较2020年增长9%，这一年龄段通常对应更高的生育概率。

婚姻端的改善也在向出生端传导。随着疫情时期推迟的婚姻安排逐步释放，结婚后两年内出生的婴儿数量增加10.2%。韩国政府调查数据显示，结婚后打算生育的受访者占比在2022年至2024年间上升了3.1%。

政府持续大规模投入，政策效果难以量化

对于生育回升与政策之间的因果关系，韩国数据与统计部门人口趋势司司长Park Hyun-jung表示，无法清晰分析二者的相关性，但她提到，年轻人可能受到旨在“消除婚姻与生育惩罚”的政策影响。

韩国在过去二十年已投入数千亿美元推进鼓励生育措施，包括现金补贴、住房补助、延长育儿假与托育支持等。部分企业也推出更强激励，有企业提供每生育一名子女最高1亿韩元的奖励。

这些政策与企业激励的加码，短期内可能对婚育决策的边际成本产生影响，也意味着相关财政与企业成本的持续性将被投资者纳入评估框架。

结构性约束仍在：成本压力与育儿基础设施持续萎缩

多位专家指出，住房成本高企、私人教育支出上升、职场对父母身份的污名化，以及青年就业停滞等因素，仍构成生育率进一步上行的结构性障碍，政策的对冲效果有限。

供给侧的收缩同样值得关注。儿科诊所关闭速度快于新增，一些地方自治体缺乏足够的分娩设施，反映出多年超低出生带来的系统性后果。即便需求端阶段性回暖，相关医疗与托育基础设施的承载能力也可能成为现实约束。

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美东时间2月24日发布的数据显示，四季度亚玛芬营收同比增长28%至21亿美元，全年营收增长27%至65.66亿美元。

市场此前一度担忧外部舆论波动及消费力疲软可能冲击高端户外市场，但从实际表现看，“喜马拉雅烟花秀”等风波，并未实质性动摇始祖鸟的增长根基。

以其为核心的户外功能性服饰板块，四季度营收大增34%至10亿美元。

这或许再度印证了品牌的核心客群早已不局限于专业户外玩家，而是更广泛的中产消费群体。

四季度，始祖鸟女性品类同比增长超过40%，成为增速最快的板块；同时，鞋履业务亦在Norvan LD 4山地跑鞋和Kopec徒步鞋等爆款驱动下，实现了接近40%的增长。

2025年，始祖鸟在全球净增24家门店，2026年则计划继续在北美和中国市场净增25至30家门店，维持稳定的扩张速度。

始祖鸟稳坐“定海神针”之位的同时，亚玛芬旗下另一核心品牌萨洛蒙迎来里程碑。

2025年，萨洛蒙年销售额首次突破20亿美元大关。第四季度，萨洛蒙所在的“山地户外服饰及装备”板块营收同比增长29%至7.64亿美元。

亚玛芬正试图将其在始祖鸟上验证成功的DTC模式复制到萨洛蒙之上。

在大中华区，单店效率极高的“标准店（compact shop）”模式助力萨洛蒙在四季度净增33家门店，全年净增近100家。

大规模的开店扩张、产品线投入以及品牌建设，使“山地户外服饰及装备”板块四季度经调整后的营业利润率下降490个基点至6.2%，不过这被管理层定性为“主动战略投资”。

萨洛蒙的触角正从专业越野延伸至大众时尚和专业跑步赛道。

通过在纽约威廉斯堡、伦敦、米兰等全球核心城市（Epicenters）的密集排布，萨洛蒙正在捕捉那些追求户外风尚的年轻消费者。

2026年，萨洛蒙计划继续在美国等重点市场新开7至10家门店，进一步强化其在全球主流心智中的存在感。

威尔胜也在经历类似的转型。

2025年，威尔胜鞋服业务实现同比翻倍增长，收入占比已提升至15%。亚玛芬对威尔胜的期待不仅限于球类器材，更是向高溢价软性消费品的跨越。

为支撑这一转型，拥有耐克、李维斯背景的高管Carrie Ask将于3月1日起出任威尔胜总裁兼首席执行官，其丰富的鞋服运营经验被寄予厚望。

与之配合的还有亚玛芬整体管理层的“精锐化”调整。

始祖鸟首位首席品牌官Avery Baker以及萨洛蒙首位创意总监Heikki Salonen的到任，均释放出公司强化品牌创意引导与全球统筹的信号。

地域维度上，大中华区与亚太地区依然是亚玛芬最核心的增长引擎。第四季度，大中华区营收增长41.8%，亚太地区增速更是达到53.1%。

亚玛芬全球首席执行官郑捷在业绩会上强调了大中华区的“平台效应”，这种差异化的平台优势让旗下多个品牌都能在此实现超额表现。

有分析观点认为，就当前阶段而言，凭借大中华区独特的渠道溢价与DTC模式构筑的利润池，定位高端的始祖鸟与萨洛蒙，或能有效对冲短期营销投入的攀升。

展望2026年，亚玛芬给出了16%–18%的营收增长指引，预计毛利率将由当前的57.7%提升至59%左右。一季度营收预计增长22%至24%。

以“投入换增长”为核心的萨洛蒙，所属的山地户外板块预计营业利润率在14.5%–14.8%，低于户外功能性服饰板块的22%。

但依托始祖鸟强劲的现金流来支撑其他品牌扩张，正是亚玛芬集团化运作的核心逻辑。

在高端户外赛道上，亚玛芬能否再造几个“始祖鸟”，仍值得长期关注。

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此次“新七条”的出台，对购房者有哪些利好？对上海楼市的未来走势有哪些影响？2月25日，针对市民关注的这些问题，澎湃新闻记者采访了多位业内专家，对新政进行解读，并对其影响和未来市场走向进行了分析和预判。

降低购房门槛，支持稳定居住群体购房需求

为服务宜居安居，促进职住平衡，聚焦满足居民合理住房需求，《通知》明确进一步调减住房限购政策：一是缩短非沪籍居民购买外环内住房所需缴纳社保或个税年限；二是符合条件非沪籍居民可在外环内增购1套住房；三是持《上海市居住证》满5年及以上的非沪籍居民，在本市限购1套住房，无需提供缴纳社保或个税证明。

按照新政，非沪籍居民自购房之日前在本市连续缴纳社会保险或个人所得税满1年及以上的，在外环外购买住房不限套数，在外环内限购1套住房；连续缴纳社会保险或个人所得税满3年及以上的，在外环内限购2套住房。持《上海市居住证》满5年及以上的，在全市范围内限购1套住房。

“从调减住房限购政策分析，此次新政降低了购房门槛，增加了购房套数。”上海易居房地产研究院副院长严跃进指出，此次政策对非沪籍居民购置外环内住房的社保缴纳年限缩短为1年，而对于满3年社保的非沪籍家庭，在外环内可认购两套住房，这说明非沪籍居民在上海购房的门槛进一步降低，或等待成本在下降。

同时，新政还支持了稳定居住群体的购房需求。政策调整前，对于从事城市基础服务、或企业总部设在外地的人员，其或因未在上海缴纳社保而无购房资格。此次“新七条”立足支持此类在沪稳定居住群体购房需求导向，允许持有满五年的居住证即有购房资格。“换句话说，过去限购政策主要看社保缴纳年限，但新政下也可以和居住证年限挂钩。”严跃进表示。

上海中原地产分析师卢文曦认为，此次新政对限购的优化，进一步扩大了覆盖面，可以满足多样化的刚性和改善需求。“现在只要有1年社保，就能至少买1套房子，不再做内外环线区分。”他告诉记者，当前中高端改善需求较为明显，尤其是新房或比较讲究地段的，政策精准释放这些买家的需求。而对于社保满3年的非沪籍居民，此前想改善住房条件通常是置换，先卖后买，现在则可以先买后卖，甚至直接购买第二套房子了。

公积金贷款落实“认房不认贷”，降低贷款成本

为进一步发挥公积金支持住房消费作用，满足缴存人在不同阶段的宜居安居需求，《通知》还优化了住房公积金政策：一是适度提高住房公积金最高贷款额度；二是优化贷款套数认定；三是扩大多子女家庭购房支持范围。

在贷款额度方面，新政明确，将缴存人家庭购买首套住房的公积金贷款最高额度从160万元提高至240万元，叠加多子女家庭和购买绿色建筑最高贷款额度上浮政策（最高上浮35%），本市公积金家庭贷款最高额度可达到324万元。对购买第二套住房的最高贷款额度也相应予以提高。

卢文曦对此分析认为，提高公积金贷款额度，可以享受更低的贷款利率，降低贷款成本。“当前公积金利率远低于商业贷款，多贷公积金有利于减轻贷款压力。”他说，尤其是刚需买家，多购买总价300万以内的“上车房”，现在公积金贷款额度上限增至240万，可充分满足刚需买家的贷款需求。叠加此前就公布的多子女、绿色建筑等优惠举措，最高贷款额度可达到324万，能大幅减轻月供压力以及总的利息支出。不过需要说明的是，购房者最终的公积金贷款额度，要视其公积金账户余额等情况而定。

优化贷款套数认定方面，新政明确，对于已使用过公积金贷款的本市缴存人家庭，在本市无住房或仅有1套住房、且当前已结清住房公积金贷款的，在本市再次购房时可申请公积金贷款。

“这说明上海公积金贷款的条件进一步放宽，即落实‘认房不认贷’。”严跃进认为，新政前，若公积金贷款次数满两次，后续购房将不予办理公积金贷款。新政后，只要无住房或仅有1套住房，且公积金已结清，则继续享有公积金贷款权利。“这使得更多住房置换家庭可获公积金贷款支持，促进改善型住房需求的释放。”他说。

新政还将公积金贷款支持多子女家庭的适用范围从购买首套住房拓展至购买第二套住房，即对多子女家庭购买第二套住房的，最高贷款额度在本市最高贷款额度基础上上浮20%。“二套向首套看齐，公积金贷款新政将覆盖更多改善型家庭群体，进一步释放多样化需求。”卢文曦表示。

个人房产税政策更人性化，减少相关群体持有成本

为支持居民置换改善需求，《通知》规定自2026年1月1日起，对本市户籍居民家庭中的子女成年后，购买住房属于成年子女家庭唯一住房的，暂免征收个人住房房产税。即对购房人于未成年时（或于本市个人住房房产税试点前）已与父母、（外）祖父母共同拥有住房的，在本市新购或置换住房后，该住房仍属于成年子女家庭唯一住房的（除上述共同拥有住房外），暂免征收个人住房房产税。

“个人住房房产税执行内容更人性化。”卢文曦认为，此前，有部分买家是因为子女成年后新购住房，虽然属于家庭唯一住房，但也要缴纳房产税，对释放新的需求有一定影响。此次政策对现实中遇到的客观问题进行了优化完善，减少了相关群体的置业顾虑和持有成本。

将进一步释放合理需求，巩固楼市稳中向好态势

此次新政的出台，对后续市场走势有何影响？

严跃进认为，此次“新七条”政策充分体现上海综合施策、因城施策、发挥好存量和增量政策集成效应的导向，具有惠及面广、精准施策的特点。综合来看，其体现了对各类住房需求的进一步支持，尤其包括职住平衡、宜居安居、刚需改善等需求维度，在持续降低购房成本的同时，也将进一步促进住房消费需求积极释放和供求关系平衡，巩固当前楼市稳中向好的态势。

“结合当前市场调整基本到位、房价趋稳预期逐渐增强、各项利好政策叠加等因素，我们认为，在促进各子市场交易活跃的同时，此次新政也将促进各市场之间的循环健康发展，尤其是带动置换链条的顺畅。”严跃进举例说，如非沪籍居民现在仅需满足1年社保即可购买外环内住房，入市节奏有望加快。“其若认购一套二手房，则将带动房东的房源挂牌出售和置换，并带动包括新房市场的去库存。据此，各市场之间将形成更为良性和互动的循环机制，有力促进房地产市场的平稳健康发展。”

在卢文曦看来，此次新政的出台，能进一步释放合理购房需求，将促进上海楼市的全年走向更加稳健。“我认为，上海楼市今年有良好的开局，配合此前的动迁安置房票试点、国企收购二手房等诸多举措，后续走向会更踏实。成交量稳步释放的背后，房价有望尽快走出底部。”他说，政策推进有序、落地平稳，有望进一步夯实市场向好趋势，助力楼市加快实现平稳健康发展。

本文来源：澎湃新闻

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据追风交易台消息，2月20日，巴克莱举办"量子解锁1.0"投资者活动，IBM研究院欧非区副总裁、IBM院士Dr. Alessandro Curioni出席并就IBM量子计算战略作详细阐述。他表示，产业已于2024至2025年进入"实用阶段"，搭载约100个量子比特、双量子比特错误率接近10⁻³的系统已超越经典计算机的模拟能力上限；下一代Nighthawk处理器将于2026年支撑"干净、严格、可证明"的量子优势，而2029年的容错系统则将成为真正的技术拐点。

巴克莱分析师Laia Marin i Sola与Rohan Bahl认为，近期在错误率控制、可扩展性及经典集成方面的突破性进展，令上述时间节点具备现实可行性。他们在报告中指出，深入理解量子计算完整供应链及其对半导体行业影响的投资者，将能在把握技术突破机遇的同时，更有效地管理技术风险。

应用前景方面，量子优势预计率先在材料与化学领域兑现，金融与物流等复杂优化场景亦将从中受益。Dr. Alessandro预判，2029年容错系统成熟后将触发跨行业多目标优化领域的量子"ChatGPT时刻"，随后在工程材料、药物研发等领域引发深层突破。

Dr. Alessandro强调，讨论量子计算须首先厘清"通用量子计算"的概念——即以连续量子态而非二进制比特表示信息的机器，其表示能力随量子比特数量增加呈指数级扩展。

IBM选择超导量子比特作为核心技术路线，理由涵盖三个维度：质量方面，单量子比特错误率在六年内已从10⁻¹降至10⁻⁴，改善幅度显著；可扩展性方面，超导量子比特可借助成熟的光刻工艺进行制造，与现有半导体产线高度兼容；速度方面，其门操作速度较离子阱、中性原子等竞争路线快数千倍。Dr. Alessandro认为，半导体制造兼容性与数十年积累的微波工程经验，赋予了超导量子比特在实用化通用量子计算机领域的结构性优势。

Dr. Alessandro指出，量子处理器扩展的核心障碍已从物理层面转移至工程层面。IBM已稳步提升量子相干时间、降低错误率，并推进封装技术升级，包括从金属丝键合转向高密度带状连接及三维架构。

当前主要工程挑战包括：在低温系统内提升控制线密度、管理10毫开尔文环境下的热负荷、在量子处理器扩展至数百乃至数千量子比特时维持均匀性与良品率，以及集成能够在极端环境下运行的控制电子器件。Dr. Alessandro表示，这些挑战与半导体行业的核心专长高度契合，IBM在光刻、材料工程、低温技术和微波控制领域的积累，为大规模量子处理器的商业化提供了可信的技术路径。

IBM的技术路线图分三个阶段展开。当前处于"实用阶段"，量子系统已能完成超越经典计算机模拟能力的特定任务。

2026年将是关键节点。IBM将通过下一代Nighthawk处理器实现量子优势，该处理器集成更多耦合器、支持更深层电路，并可执行多达5,000次门操作。IBM同时制定了严格的公开评判标准，并建立了开放的"量子优势追踪器"，以确保结果的透明度、可重复性和独立核查。

展望2029年，IBM预计将实现容错量子计算，届时系统将搭载约200个逻辑量子比特，可执行约1亿次门操作——较当前5000次提升约两个数量级。Dr. Alessandro将这一节点定性为量子系统实现变革性影响的真正拐点。

Dr. Alessandro明确表示，经典计算与量子计算将长期共存而非相互替代。经典计算在乘法等算术运算上具有不可替代的优势，而量子计算则擅长大数分解等经典计算机无法高效处理的任务。

值得关注的是，量子计算本身也需要经典算力的支撑——尤其在错误纠正的解码环节，未来容错系统对经典算力的需求将大幅增加。Dr. Alessandro认为，下一波重大创新浪潮将源于量子与经典的混合算法，这类算法对量子处理器与CPU/GPU之间的通信延迟有极高要求。正是这一集成需求驱动了IBM近期与AMD的合作，推动产业向紧耦合、协同设计的统一计算架构演进，将经典算力与量子算力视为一体化计算栈。

在应用落地路径上，Dr. Alessandro判断最早实现量子优势的领域将是材料科学与化学，因为量子物理与这些行业的核心问题天然契合。金融和物流领域的复杂优化问题亦具备较大潜力，经典算法在此类场景中面临严峻的扩展性瓶颈，量子方法有望在全局优化、资源配置和多变量决策上实现质的突破。

IBM的战略重心亦正从聚焦孤立用例转向覆盖四大算法大类：动力学系统与偏微分方程、哈密顿系统与线性代数、组合优化，以及随机过程。这四类算法共同构成企业级关键业务计算的主体。

Dr. Alessandro预计，量子计算的真正"ChatGPT时刻"将于2029年前后到来，届时容错系统将在金融、物流、能源等多个行业的多目标优化问题上实现变革性突破，并在此后推动工程材料、化学和新药研发领域迎来进一步的革命性进展。

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2月25日，A股全天震荡走高，三大股指盘中一度均涨超1%，沪指午后冲高回落。受涨价催化影响，磷化工、航运、稀土、油气等涨价题材表现强势。半导体产业链午后走强，影视股继续调整。

港股恒指、恒科指震荡上涨，恒科指午后一度转跌，科网股部分反弹，钢铁、建材等周期股亦大涨。大模型股全线调整，智谱跌超10%。

债市方面，国债期货集体下挫，午后30年期国债期货一度创近两个月以来最大跌幅。商品方面，国内商品期货大面积上涨，白银、铂金、钯金等金属期货上涨。

A股：截至发稿，沪指涨0.723%，深成指涨1.29%，创业板指涨1.41%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3600股飘红，其中101只个股涨停，连续两日超百股涨停。今日全市场成交2.48万亿。沪深两市成交额2.46万亿，较上一个交易日放量2600亿。

板块方面，周期股延续强势，化工、有色金属、钢铁、建材行业大涨；房地产、环保、半导体板块涨幅靠前；锂电池、商业航天、金融科技概念股活跃。AI应用、CPO题材走弱，银行、油气板块冲高回落。

港股：恒生指数收涨0.66%，恒生科技指数跌0.19%。

盘面上，海底捞涨逾6%，汇丰控股涨逾5%，商汤跌逾5%，同程旅行跌近5%，零跑汽车、地平线机器人跌逾3%。

债市：国债期货全线大跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.47%，盘中一度创下12月31日以来最大跌幅。10年期主力合约跌0.13%，5年期主力合约跌0.10%，2年期主力合约跌0.06%。

商品：国内商品期货大面积上涨，截至收盘，基本金属涨幅居前，沪锡涨7.62%；贵金属多数上涨，铂金涨7.03%；新能源材料多数上涨，碳酸锂涨3.40%；化工品多数上涨，纯碱涨2.58%；黑色系全部上涨，焦煤涨2.32%；非金属建材全部上涨，玻璃涨1.53%；航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌4.76%。

涨价题材全线爆发

周期性资源股全线大涨，化工、有色金属、钢铁涨幅居前，澄星股份收获2连板，云天化、云南锗业、华锡有色等多股涨停。

商品方面，碳酸锂期货今日一度突破17万大关，该品种昨日收盘涨超10%，创上市以来最大单日涨幅。

消息面上，瑞银近期大幅上调锂价预测，将2026年国内碳酸锂含税均价预测上调26%至17万元/吨，并预测2027年将升至20万元/吨。

此外，尿素、硫酸钾复合肥、磷酸一铵等主流品种价格大涨。

2月18日，特朗普签署行政令，将关键除草剂纳入国防关键物资清单。白宫方面强调，此类物资供应中断将直接冲击美国国防工业与粮食安全，已指示农业部与国防部制定本土稳供措施。

光大证券指出，美国近年来一直在努力“减少对中国磷矿的依赖”，但这反而倒逼全球电池厂商（尤其是依赖美国市场的企业）加速锁定上游磷矿资源，这一方面会强化“需求预期”，同时，使得磷矿因战略资源属性而获得更强的“地缘溢价”。

与此同时，近年来，中国政策面也积极推动磷化工产业发展。随着环保政策强化，淘汰落后产能，行业集中度有所提升。相关部门发布《产业结构调整指导目录》将高浓度磷肥列鼓励类，推动技术升级。

华泰证券认为，受益于储能需求快速增长及下游磷酸铁锂持续扩产，磷酸铁需求有望持续增长，磷矿石、黄磷、磷酸和工业一铵等磷酸铁产业链上游产品景气有望逐步改善，具备磷矿石资源一体化配套的企业或将充分受益。

受现货价格普涨刺激，午后稀土永磁概念再度拉升，北方稀土、中稀有色、中色股份、包钢股份涨停，盛和资源、中国稀土等多股涨停。金力永磁、厦门钨业、正海磁材、华宏科技等跟涨。

消息面上，包头稀土产品交易所报价显示，24日稀土主流产品价格显著上涨。氧化镨钕均价88.20万元/吨，较节前上涨4.16万元/吨；金属镨钕均价103.67万元/吨，较节前上涨3.17万元/吨；氧化镝均价162.29万元/吨，较节前上涨17.00万元/吨；氧化铽均价643.80万元/吨，较节前上涨11.80万元/吨。

湘财证券表示，随着年报披露窗口的到来，稀土板块行情有望受到年报业绩增长的支撑。继续关注上游稀土资源企业，一方面政策支撑和战略价值定位强化，另一方面是供需支撑下产业链价格展现韧性，相关稀土资源企业有望受益估值溢价和盈利稳定。此外，随着稀土价格回升趋势延续，下游磁材企业盈利有望持续修复。

航运股反复活跃，招商轮船4天3板，中远海能、招商南油等跟涨。

近期，港运板块的基本面发生了较大变化。据方正证券研报数据，截至2月20日，克拉克森VLCC-TCE指数达14.6万美元/天，周环比+24%、月环比+42%；TD3C-TCE（中东-中国）、TD22（美湾-中国）分别突破15.7、10.1万美元/天，创下2020年4月疫情行情以来的新高，同时也是有统计以来春节历史同期的最强表现。

根据Clarksons统计，VLCC、带脱硫塔VLCC、带脱硫塔Eco型VLCC的一年期租金指数分别达9.25、9.6、10.35万美元/天，同样为历史新高。

据券商中国，路透社报道，从年初开始，租用一艘超大型油轮（VLCC）从中东地区运输至多200万桶原油至中国，所需的费用已增至原来的三倍多，周二单日费用超过17万美元，是自2020年4月以来的最高值。

商业航天午后异动

2月25日午后，A股商业航天板块震荡走高，航天发展午后涨停，科顺股份涨超14%，星环科技涨超10%，神剑股份、航天宏图跟涨。

港股商业航天板块午后同样走强，蓝思科技涨超3%，钧达股份涨超2%，金风科技、亚太卫星等跟涨。

消息面上，近日，在联合国外空委科技小组委员会第63届会议期间，中国商业航天企业代表蓝箭航天宣布，我国重复使用火箭朱雀三号计划今年第二季度再次开展回收试验。

除此之外，2月24日，海南省人民政府办公厅印发《海南省推动“人工智能+”行动方案(2026—2028年)》。其中提到，推动人工智能技术在发射安全控制、卫星数据智能处理、航天制造智能检测等环节的示范应用。优化发射流程，提升卫星数据解译效率，保障航天产品质量，促进商业航天产业集聚与创新发展。

华福证券指出，商业航天各细分投资方向已进入去伪留真阶段，应聚焦有实际需求且未来可兑现收入与利润的核心标的，重点关注国内火箭、海外SpaceX与Tesla产业链以及技术变革下的卫星产业链。宏观层面，强大的运力是大国必争之战略高点；中观层面，客观差距奠定火箭数量通胀逻辑，火箭数量正大力追赶；微观层面，火箭公司融资扩产拉动全产业链进入产能扩张阶段。

房地产板块活跃

房地产及其相关板块如钢铁、建材、水泥等齐涨。城投控股、包钢股份等涨停，东方雨虹涨超9%，海螺水泥涨超5%。

消息面上，上海发布楼市“沪七条”，符合条件非沪籍居民可在外环内增购1套住房；持《上海市居住证》满5年及以上群体可在本市购买住房。

据广州市房地产行业协会统计数据，从春节前到3月31日，全市11个区相关房地产企业陆续推出促销活动，近50家房地产企业超140个楼盘推出迎新春优惠大礼包。

据中指研究院统计，今年春节假期期间，全国重点21城新建商品住宅共网签成交10万平方米，较去年春节假期日均成交量基本持平。分析人士认为，随着假期因素逐步消退，核心城市楼市有望开启“小阳春”温和复苏行情，假期积压需求将逐步释放。

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据追风交易台消息，摩根大通全球经济研究团队的Joseph Lupton在24日中的研报中表示，2025年的工业表现“打破了与GDP的历史紧密关系”。这也是整篇研报最想解释的“反常”：为什么增长没塌、库存没拖、而且不只是科技在撑。

他们把答案落在三个变量上：一是需求端由资本开支（尤其是设备投资）主导，二是AI热潮确实推高了科技产出，但更关键的是非科技部门从连续两年收缩回到正增长，三是库存从“拖累”变成“偏瘦”，给后续增长留下了弹性空间。

往前看，研报给出的判断不算激进：在终端需求仍稳、库存偏低且需求可能继续扩散的情形下，未来几个月全球工业产出仍可能再走出2%-3%的年化增速。但风险同样是“双向”的——科技回归更可持续的节奏、以及劳动力市场停滞对零售的约束，可能把增长重新压回去；关税相关的司法变化，则被认为难以改变美国“贸易冲突”的主线。

2025的2.4%并非一口气冲出来：一季度前置很猛，但下半年没“宿醉”

研报用一个数字定调2025：全球工业产出按4Q/4Q口径增长2.4%。其中有1.6个百分点集中发生在2-3月，折算年化9.4%，研报倾向于将其与“对全球贸易冲突的担忧”引发的提前生产与提前采购联系起来。

更值得注意的是，摩根大通原本预计这种“短促刺激”会在2025年下半年带来停滞，但结果相反：增速确实放慢了，却仍维持在1.7%的年化增长。研报把这部分“没塌下来”的解释，部分归因于库存节奏的变化——库存下降的速度在2025年逐步放缓，对产出形成了托底。

AI是明线，但2025更像“非科技复工”：从-0.8%到+1.2%

科技部门的强势毫无悬念。研报给出的口径是：在剔除中国后，2025年全球科技产出同比增长9.1%，高于2024年的4.7%，背后是AI热情与超大规模云厂商（hyperscalers）的资本开支。

但研报强调：科技强了好几年，单靠它解释不了2025从“2022-2024低迷”到“重新加速”的转折。更关键的变量是非科技产出回到了正增长——全球（剔除中国）非科技产出2025年同比+1.2%，而此前两年为-0.8%。这不是高景气的读数，但方向的改变足以重塑“工业周期是否扩散”的判断。

发达市场不是靠汽车翻身：美欧一季度跳升后横盘，结构更像“多点修复”

区域上，研报认为发达经济体（DM）制造业的苏醒是2025的一条主线：DM制造业在2024年收缩1.4%后，2025年回到同比+1.4%。改善最明显的是美国与欧元区：在截至2024年四季度的两年里，美欧制造业产出分别以-0.9%年化、-2.9%年化收缩；而2025年美国、欧元区分别实现1.7%与1.8%的增长。

研报并不回避“增长集中在一季度、随后趋于走平”的现实，但同样强调：市场此前担心的“前置后回吐”并未出现。

行业层面，汽车并不是这轮修复的发动机。研报提到：发达市场里汽车表现偏停滞，美国汽车还是明显弱项（与贸易冲突冲击相关）。但修复的范围比“科技+医药”更广：美国除了科技、医药外，航空航天、机械也改善；欧元区机械、汽车等权重行业也从2024年的弱势中回升。用研报的统计口径，美国20个制造业IP大类中有14个在2025年较2024年改善，欧元区则是11个中有9个改善。

新兴市场：总量不差，但“亚洲强=科技强”，且强得不均

研报对新兴市场（EM）的判断更偏“稳中有分化”：EM商品生产仍有3.8%的同比增长（较2024年的4.6%放缓），其中近年的强势主要由亚洲驱动，而亚洲的强势又高度集中在科技。

在研报列举的经济体里，新加坡（+25%）的科技产出增幅为突出之一，科技在制造业中的占比更高；新加坡还叠加了年末医药前置生产的扰动。反过来，在科技拉动较弱、非科技权重更大的地区，2025并不“亮眼”，韩国与泰国制造业产出在4Q/4Q口径下甚至是收缩的，研报将其与贸易冲突拖累联系起来。

需求端盯住资本开支：设备投资把非科技带起来，但结构仍有盲区

研报把“终端需求的抬升”视为工业反弹的底座，其中最抢眼的是资本开支（capex）。全球商业设备投资在2025年三季度同比增长6.5%，为三年来最快；他们的capex nowcaster显示四季度约4.4%的年化增长，并跟踪到进入当前季度的月度节奏约6%年化。

一个容易被忽略的点是：设备投资的上行并非只发生在美国。研报给出的跟踪口径显示，全球剔除美国与中国后，2025年前三季度设备投资增速从2024年的3.6%抬升至5.9%年化。

但研报也承认可见度不足：非科技产出的回升，究竟更多来自美国以外的非科技capex，还是来自非科技品的库存变化，数据很难拆清。至少在美国，2025年capex加速主要由科技项驱动，其他类别更分化；不过到年末，耐用品订单与出货已经出现更“非科技化”的改善迹象，这被视为需求扩散的早期信号。

库存从“拖累”到“偏瘦”：上行风险来自这里

库存是研报反复提到的“解释器”。2025年初终端需求（尤其capex）跳升，一度快过产出，意味着库存增长速度下降；随后产出快速跟上，到年中库存对制造业增长的贡献转为轻微正值。研报认为，到2025年末库存拖累基本消退，甚至有理由认为库存水平偏低（lean）。

这也是他们对未来风险做“双向”定价的原因之一：若需求维持当前水平，偏低的库存可能迫使额外补库，从而给工业产出带来超出需求本身的上行弹性。

关税司法变化“影响不大”：贸易冲突主线还在

研报提及，美国最高法院推翻IEEPA关税的最新进展，表面看似利好，但摩根大通的结论是：这更像对政策工具箱的约束，而非贸易立场的转向。原因是政府随后宣布了15%的Section 122关税并设置了多项豁免，综合下来，对有效关税税率和美国“贸易冲突”进程影响有限，难以扰乱正在修复的商业信心。

接下来几个月：2%-3%年化增长的窗口期，以及“科技与就业”两端风险

在“库存偏瘦+终端需求尚可+需求可能从科技向非科技扩散”的组合下，研报预计未来几个月全球工业产出仍可能实现2%-3%的年化增长。

但他们同时把两条下行线写得很清楚：一是科技增长回落到更可持续的水平，二是劳动力市场停滞压制零售与消费者商品需求。研报的基线设想是企业谨慎情绪消退、招聘回升，从而让消费接棒成为更“收入驱动”的扩张；如果这一步走不出来，2025那种“工业强于服务”的结构性反常，也可能重新收敛。

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2月25日，中信建投（CSC）发布研报指出，2025年关税的向内“传递率”高达92%。这意味着外国出口商几乎没有主动降价，每增加100美元的关税成本，美国进口商要硬扛92美元。更关键的是，随着库存耗尽，这种成本压力正在以惊人的速度向消费者价格指数（PCE）蔓延。截至2025年12月，关税累计推升PCE同比约0.72个百分点，将实际PCE推高至2.90%（若无关税仅为2.18%）。

对投资者的宏观影响：

1. 通胀粘性被严重低估： 关税带来的0.72个百分点的额外通胀，意味着美联储面临的通胀基数比预期更加顽固，市场对降息路径的定价可能过于乐观。

2. 企业利润率面临挤压： 在高传递率行业（如玩具、家具、服装），美国进口商前期承担了巨额成本。如果无法完全将这65%以上的额外通胀转嫁给最终消费者，相关零售和进口商的盈利预期将被大幅下修。

3. 寻找具备“国内替代产能”的避风港： 只有在农作物生产、基础化学品等美国本土产能庞大的行业，外资出口商才会被迫降价承担关税。这意味着在贸易摩擦中，具备极高可替代性的美国本土防御性板块具有更高的确定性。

第一层传导：出口商拒不降价，美国进口商吞下92%关税成本

研报第一部分直击核心：关税成本到底在谁身上？中信建投基于HS10位级别进口数据，构建了一个包含535万观测值（涵盖8国、20,868种产品、跨度108个月至2025年12月）的庞大面板数据集。

回归模型得出的基准结论是：β≈−0.08β≈−0.08，即传递率约92%。关税每增加1个百分点，出口商平均仅微降0.08个百分点。出口商仅吸收了8%的冲击，剩余92%全部砸在美国买家头上。

分国别来看，数据更加令人瞩目：

• 中国：传递率高达94%。每100美元关税中，美国进口商扛下94美元，中国出口商仅承担6美元。

• 日本与东盟： 传递率竟然超过100%（日本1.12，东盟1.19）。这意味着这些地区的出口商不仅没有降价，反而借着关税壁垒提高了定价，趁机扩大利润。

行业大分化：谁在趁火打劫，谁在割肉保额？

研报进一步对44个NAICS行业代码（覆盖83%进口量）进行了透视，发现去趋势传递率均值达83%、中位数高达97%。

• 高传递率产业（美国企业全盘接盘）： 金属加工机械（134%）、玩具（105%）、家具（105%）、服装（104%）、农业机械（111%）。研报特别指出，美国市场80%的玩具来自中国，70%的汽车座椅和内饰制造来自墨西哥，这两个高集中度行业的传递率都接近或超过100%，因为进口商根本找不到替代品。

• 低传递率产业（出口商流血降价）： 农作物生产、通信设备制造、基本化学制造等。为什么这些行业出口商愿意吸收关税？研报一语道破：国内产能。 农作物和基础化学品是美国出口大于进口的行业，国内拥有巨大的替代生产能力。外国出口商面临极高的需求弹性，不降价就会被市场彻底抛弃。

第二层传导：时滞过后的爆发，通胀账单递交美国消费者

进口商扛下的成本，最终去了哪里？研报通过五步传导追踪模型，实时跟踪了关税对PCE（个人消费支出）通胀的渗透。

数据揭示了一个危险的“时滞陷阱”：

• 温水煮青蛙的初期： 关税生效后的2-3个月内，影响几乎不可见（传导系数ββ仅在0.02-0.08之间，且不显著）。这段时间，美国企业在消耗旧库存。

• 库存耗尽后的急速反扑： 从6-7月开始，随着低成本库存耗尽，传导系数急速上升，7月首次在1%水平上统计显著，9月飙升至0.55，最终在12月达到0.65。

• 通胀账单的最终形态： β=0.65β=0.65意味着，理论上关税该推升的1%价格中，已有0.65%真实转化为了消费者的“超额通胀”。

最终的宏观账本显示：截至2025年12月，关税累计推升PCE同比约0.72个百分点。 12月实际PCE同比高达2.90%，如果强行扣除关税拉动效应，真实的PCE实际上只有2.18%（非常接近美联储2%的目标）。关税对通胀的拉动，从4月的区区+0.06pp，逐月恶化递增至了年底的+0.72pp。

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据彭博报道，New Mountain周二表示，其一只私募信贷基金以“每1美元资产仅售0.94美元”的价格，出售了4.77亿美元资产，旨在提高组合分散度，降低PIK收入（实物支付利息）以增强财务灵活性。

这笔处置发生在私募信贷风险讨论显著升温之时。一周前，Blue Owl关闭旗下某只基金的赎回窗口，并开始出售部分直接放贷投资以向投资者返还资金，引发其市值缩水24亿美元，并拖累Ares Management、黑石等私募信贷相关公司股价走弱。

市场警报密集。Saba Capital创始人Boaz Weinstein称，私募信贷正处于崩溃的早期阶段，行业担忧集中在对AI的过度支出、受AI威胁的软件类投资敞口以及放贷标准。

瑞银报告称，私募信贷违约率可能最高飙升至15%，资金端与资产端的错位风险正在被重新评估。

New Mountain折价交易：降PIK、调整组合结构

New Mountain将此次出售定义为主动的组合再平衡。公司称，交易目的包括增加投资组合多元化，减少PIK收入，提升财务灵活性。公司高管在去年末曾向投资者表示，计划出售最多约5亿美元资产，此次落地规模接近这一目标。

从行业视角看，“0.94美元兑1美元”的成交价格本身就是信号：在估值与流动性都更敏感的阶段，折价成交更容易被市场解读为风险偏好下降下的“去杠杆式调整”。

New Mountain同时披露，其整体投资组合中，商业服务占比22.4%，软件占比22.2%，后者也正处在市场对AI冲击软件商业模式的讨论中心。

资产端回报承压：NAV下滑，分红下调

New Mountain自身的财务指标也反映压力正在传导。公司称，其BDC在截至12月31日的季度中，每股净资产值从上一季度的12.06美元降至11.52美元。

同时，公司将股息从每股0.32美元下调至0.25美元，原因是降息与信用利差收窄带来的收益端挤压。

公司表示，自2025年第三季度末以来已回购3000万美元股票，并预计今年将继续回购，首席执行官John Kline称此举“凸显对NMFC长期价值的信心”。

Blue Owl流动性风波外溢：估值与结构被重新定价

更大的冲击来自行业层面的流动性压力。据彭博报道，Blue Owl在限制赎回后，开始出售部分直接放贷投资以返还投资者资金，该事件引发其市值下滑24亿美元，并带动多家私募信贷相关公司股价同步回落。

这一连锁反应强化了投资者对半流动性产品机制的再审视：当赎回需求上升，而底层资产交易并不顺畅时，基金结构、资产估值与退出路径可能同时承压，风险溢价随之上行。

AI担忧叠加违约预期：折价出清与“抄底”并存

围绕AI的讨论正成为私募信贷风险叙事的一部分。Boaz Weinstein将行业裂缝归因于对AI的过度支出、受AI威胁的软件敞口以及放贷标准问题，并指出市场出现错位：部分信用资产价格处于历史高位，但相关股票与基金结构却出现“大幅折价”。

他旗下Saba Capital与Cox Capital已宣布，将以较基金披露净值折让20%至35%的价格，对三只Blue Owl管理的基金权益发起现金收购要约，以向希望退出但赎回更困难的零售投资者提供流动性方案。

相关要约涉及Blue Owl Capital Corporation II，并计划扩展至Blue Owl Technology Income与Blue Owl Credit Income。彭博报道称，Blue Owl股价过去一年下跌约50%，尽管同期公司收入仍在上升。

在风险端，UBS Group AG“违约率或最高至15%”的判断抬高了市场对未来损失的想象空间；在资金端，Weinstein等人则试图把折价视为机会窗口。对投资者而言，关键变量正在从“收益率水平”转向“结构流动性、估值可信度与AI相关敞口的再定价速度”。

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据新华社，报道援引特朗普政府内部知情人士的话说，尽管尚未作出最终决定，但特朗普倾向于在未来数日对伊朗进行初步打击，借此向伊朗领导人表明，伊朗方面必须同意放弃制造核武器的能力。全球油市正屏息等待本周谈判结果，以判断中东能源供应面临的真实风险。

据MarketWatch报道，美伊双方谈判代表预计将于周四在日内瓦重启会谈。特朗普周二晚在国情咨文中再度向伊朗施压，称"我们正在与他们谈判，他们想达成协议，但我们还没有听到那句关键的话：'我们永远不会拥有核武器。'"这一表态将谈判的政治前提推向前台，也令市场对谈判破裂风险保持高度警惕。

油价已提前作出反应。美伊关系紧张已推动油价升至六个月高位，WTI原油上涨0.29%至65.82美元/桶。交易员密切关注任何可能波及伊朗原油生产或触发霍尔木兹海峡封锁的升级信号。与此同时，美国已在中东地区集结大规模军事力量，特朗普表示正在考虑对伊朗实施有限军事打击。

伊朗在全球油市的分量

伊朗目前在全球石油供应中的份额已因长期制裁和外资撤离而显著萎缩。据彭博数据，该国日产量约330万桶，占全球供应量的约3%，在欧佩克内部位列沙特阿拉伯、伊拉克和阿联酋之后，排名第四。

伊朗石油业曾有过更辉煌的历史。上世纪70年代中期鼎盛时期，该国承担了全球逾10%的原油产量，是欧佩克第二大生产国。1979年伊斯兰革命后，新政权驱逐外国石油公司，产量随之大幅滑落，此后再未恢复峰值水平。2018年，特朗普第一任期内退出伊朗核协议并重启制裁，使欧美主要石油公司重返伊朗市场的努力宣告落空。

霍尔木兹海峡：牵一发而动全身的咽喉要道

分析人士认为，伊朗原油供应本身的中断并非最大风险，真正令市场忧虑的是霍尔木兹海峡遭到封锁的可能性。

霍尔木兹海峡是连接波斯湾与阿拉伯海的狭长水道，每日约1650万桶原油经此通道输出，涵盖沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋及卡塔尔的大部分出口原油。伊朗政府此前明确表示，在地缘政治紧张时期具备对该水道实施海上封锁的能力，尽管迄今尚未付诸实施。

据彭博报道，去年6月以色列与伊朗12天冲突期间，地区局势骤然升温，从中东运输200万桶原油的超级油轮基准运价随即急剧飙升，直观呈现了霍尔木兹海峡面临威胁时对能源运输成本的冲击。

值得注意的是，部分主要产油国拥有绕开该海峡的替代通道：沙特可借助一条全长约1200公里、横贯本国东西的管道，将原油输送至红海港口装船；阿联酋则可通过一条终点位于阿曼湾的管道，转移其每日约150万桶的出口量。但伊拉克和科威特尚不具备类似的替代路线。

石油收入与伊朗谈判筹码

石油出口仍是伊朗经济的核心支柱。据彭博测算，即便在制裁下须以每桶约45美元的折扣价出售（扣除运输及其他成本后），伊朗仅去年11月一个月的石油收入估计即达27亿美元。2023年，石油业对伊朗GDP增长贡献约2个百分点，当年经济整体扩张约5%。

然而，特朗普政府推行的"极限施压"政策正持续挤压这一收入来源。若该政策成功威慑中国买家，伊朗石油出口将面临更大压力；若伊朗为争夺市场份额而进一步压低价格，与俄罗斯折扣原油正面竞争，其收入空间将再度收窄。

上述经济压力既构成德黑兰参与谈判的动机，也可能强化其在核问题上坚守底线的决心。本周日内瓦会谈的走向，将在很大程度上决定全球原油市场短期内的波动方向。

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据路透社报道，黑田东彦预计，日本央行在2026年和2027年可能每年分别加息两次左右，将目前的政策利率逐步推向对经济中性的水平。

他警告称，日本首相高市早苗推出的大规模支出和减税计划可能适得其反，进而加剧通胀压力。此前有报道称高市早苗对进一步加息持保留态度，这一消息已导致日元汇率承压走低。

这一表态凸显了这位前量化宽松架构师与现任政府在经济政策取向上的显著分歧，为市场评估日本未来的利率路径和日元走势提供了关键参考。

呼吁货币与财政双重收紧

黑田东彦在接受路透采访时指出，日本经济目前处于“良好状态”，不仅实现了稳健增长，工资水平也在稳步提升。在此背景下，日本央行有空间将目前0.75%的政策利率在未来几年内逐步提升至1.5%至1.75%左右。

他回顾道，在“安倍经济学”实施初期，日本正面临通缩和强势日元的双重压力；而如今，日本面临的宏观环境已转变为通胀和疲软的日元。因此，日本的财政和货币政策都需要向收紧的方向转变。

目前担任日本政策研究大学院大学高级研究员的黑田东彦强调，日本央行必须逐步将利率提高至中性水平，同时财政政策也必须同步收紧。随着通胀率多年来持续高于2%的目标，以及紧俏的劳动力市场推高工资，日本央行已于2024年退出了此前的刺激政策，并进行了多次加息。

警告扩张性财政风险与日元疲软

与货币政策的正常化路径不同，日本当前的财政政策仍倾向于扩张。作为“安倍经济学”的支持者，高市早苗增加了政府支出，并承诺将针对食品的8%销售税暂停两年，以缓解生活成本上升对家庭的冲击。

黑田东彦对此表示质疑。他认为，政府支持创新以提升长期潜在增长率是合理的，但仅仅为了缓解生活成本而增加支出将适得其反，因为这会进一步加剧通胀压力，并可能推高债券收益率。在2月8日赢得大选后，市场高度关注高市早苗是否会继续推动宽松的财政和货币政策。据报道，她近期向日本央行行长植田和男表达了对进一步加息的保留意见，引发市场对政策摩擦的担忧。受此影响，日元兑美元汇率在周三跌至155.80。

对于当前的汇率水平，黑田东彦指出，从日本近期的经济增长、物价走势以及经济竞争力来看，近期的日元水平可能“略显过弱”。虽然外汇干预可以在短期内影响日元走势，但无法保证其效果能够长期持续。

支持央行低调沟通策略

在谈及央行的市场沟通时，黑田东彦认为当前的货币政策环境已不再需要他任期内所采用的“休克疗法”。在他担任行长期间，其简单而大胆的沟通策略旨在说服公众相信日本能够走出数十年之久的通缩阴影。

他表示，目前日本央行的目标是在不引发经济动荡的情况下实现政策正常化，因此需要采取更为低调的沟通方式。当央行正在将利率逐步推向中性水平时，不需要过度发声。

黑田东彦对现任行长植田和男的沟通策略表示认可。他认为，植田和男保持政策表态的细微差别和一定程度的模糊性是正确的做法，这种低调的姿态在当前的政策过渡期显得更为合适。

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据追风交易台，摩根士丹利于2026年2月24日发布最新研报《三星——冲刺万亿美元》将三星电子列为首选股（Top Pick），评级"增持"，并将股票目标价从21万韩元上调至24.8万韩元，较当前股价有24%的上行空间。

三星迈向万亿美元，并非周期性情绪反弹，而是结构性的盈利能力提升。摩根士丹利的逻辑是：内存定价权与AI主导的持续性投资，正在为EPS持续上修奠定基础；DRAM周期的持久性被市场低估，一旦获得重定价，将解锁更高的估值倍数。

在估值框架上，报告采用内含价值法测算出实现万亿美元市值的条件：年收入增长率11%，运营利润率35%，ROE接近13%。AI基础设施支出在未来5年预计将以40%至45%的复合年增长率扩张，三星的实际增长料将大幅超越这些条件。

从历史规律来看，万亿美元俱乐部成员（包括苹果、微软等）在触及这一市值里程碑后，往往继续跑赢大盘，核心驱动力正是盈利预测的持续上修。摩根士丹利指出，关注盈利和估值，而非单纯关注市值规模，才是更有意义的投资视角。

摩根士丹利预测，三星利润将于2027年超越"美股七巨头"（Mag 7）中的大多数公司，充裕现金流将为回购、分红与战略收购提供坚实支撑。

财务路径：反向推导万亿美元所需的盈利门槛

摩根士丹利构建了一个反向推导模型，量化三星实现万亿美元市值所需的财务门槛。基于历史上投资者为三星支付10倍市盈率的假设，公司需产生约1000亿美元的净利润。若按25%的税率反推，三星需要实现约1330亿美元的营业利润。

假设45%的运营利润率，需实现约3470亿美元的年收入。而摩根士丹利的收入预测已超越这一门槛：2026年预测收入为3984亿美元，2027年更达4840亿美元。

从市净率（P/B）角度同样可以印证这一逻辑。若按2027年预测账面价值的2倍P/B估算，三星市值将轻松突破1万亿美元，达到约1.7万亿美元。

需注意，此前三星触及2倍P/B时对应的ROE峰值为2020年的23%，而摩根士丹利预测2026年底ROE将翻倍至46%，意味着当前估值相对基本面存在显著低估。

AI浪潮颠覆存储逻辑：供需格局发生结构性改变

AI的爆炸式增长正从根本上重塑内存行业的供需关系。AI运算不仅需要大量GPU来生成数据，更需要海量内存来存储训练数据并进行推理。过去的商品内存周期逻辑已被打破，且没有任何迹象表明短期内会回归旧模式。

内存在AI计算架构中的角色正在快速向核心位置迁移。供给具有显著的非弹性特征，同时面临Agentic AI（代理式AI）需求的加速浪潮。内存组件供应商正迅速演变为内存解决方案供应商，这一转变将带来持久的议价能力和利润率改善。

摩根士丹利的数据显示，未来12个月内AI相关年化营收总规模将突破2000亿美元：

包括英伟达新增约300亿美元季度营收、AMD数据中心业务翻番至每季度约100亿美元、博通半导体业务翻番至每季度约250亿美元，以及Marvell与英特尔合计贡献约10亿美元增量收入。

现有内存产能根本无法满足这一需求浪潮。

定价上行：DRAM涨价超预期，EPS持续上修空间显著

近期定价动态远超市场预期。64GB RDIMM服务器DRAM现货价格自2026年一季度合同价确定以来大幅攀升，较合同价高出近100%，每一个终端市场都面临日益严峻的短缺局面。这意味着主流合同价即便再翻一倍，仍将低于现货价20%以上。

摩根士丹利将2026年二季度DRAM定价预测从原来的+20%上调至+40%。即便部分涨价无法完全转化为实际均价，50%的季度环比涨幅仍是一个保守的下限。

目前市场共识预测三星EPS峰值约在2027年三季度达到每股8817韩元，在2026年二季度价格基础上实现同比约20%-25%涨幅即可达到。这意味着三星实际EPS可能在未来一年半内持续高于共识预期。

在当前每股EPS预测为40,778韩元的情景下，2027年市盈率仅约5.6倍。即便不考虑估值倍数扩张，单纯将估值基准从2026年峰值切换到2027年峰值，也将带来显著的股价重估效应。

与此同时，三星每季度约300亿美元的现金生成能力，意味着一年内即可产生相当于当前企业价值约10%的自由现金流。

供给瓶颈：严峻短缺将贯穿2026年全年

供给增长在2026年将无法有效缓解供应短缺。三星和SK海力士的DRAM位元出货量在2026年一季度均表现为持平或低个位数增长；NAND方面，三星仅在低基数上录得5%增长，海力士则出现负增长。

摩根士丹利预计，2026年底三星和海力士合计DRAM晶圆投片量的年同比增长仅约7%，来自长鑫存储（CXMT）、海力士M15X和三星P4L的新增产能短期内均无法弥补缺口；美光在博伊西的工厂及与台湾力晶的合作产能也要到2027年才能提升。

结构性产能缺口使供需失衡短期内难以逆转。平衡表上几乎没有生产商库存的缓冲，最重要的客户正以高于市场合同价的溢价争抢供应，甚至愿意为提前30天获得货源而额外付费。

万亿俱乐部的特质：持续创造超额收益

全球万亿美元科技公司的共同特征包括：高增长行业的市场主导地位、持久的竞争护城河、高盈利能力（毛利率普遍超过60%）、全球化规模以及强劲的投资者信心。

三星属于其中的"消费科技巨头"类别，拥有全球消费者覆盖、强劲品牌和多元化变现模式（半导体、硬件、服务）。

在研发投入方面，三星去年研发支出超过280亿美元，远超最接近的半导体同行——英伟达约130亿美元、台积电约70亿美元、美光约40亿美元，彰显持续投入能力，为构建长期技术护城河提供了基础。

从资本市场历史来看，过去十年，专注于大市值股票的基金回报率超过380%，远超标普500指数同期225%的回报率。即具备上述核心特质的巨型公司能够创造持续的超额收益。

万亿门槛：心理里程碑背后的基本面逻辑

三星当前市值约为9270亿美元，距离1万亿美元大关仅约14%。全球拥有万亿美元市值的公司屈指可数——历史上达到这一里程碑的不足10家，能持续维持的更是凤毛麟角。

摩根士丹利强调，万亿美元市值本质上是心理里程碑，向市场传递极强的投资者信心信号，但并不直接等同于基本面价值的突变。

其意义在于：能吸引此前错过股价上涨的增量投资者入场，并促使现有持有人重新审视持仓的价值回报。

更重要的是，万亿市值能够通过ETF等被动资金的自动配置机制形成价格的正向强化循环。对于三星而言，当前估值仍处于"价值股"水平，相较于其他万亿美元公司并不存在估值泡沫，反而具备显著的向上修复空间。

可持续性：三大结构性增长向量

摩根士丹利认为，三星具备实现并持续维持超过1万亿美元市值的可信路径，这一路径的基础不是周期性复苏，而是对多个平台的结构性参与，集中体现在三大增长向量。

其一，AI基础设施。内存已成为AI计算不可或缺的基础组件，三星凭借HBM技术优势与领先制程代工能力，处于价值链的多个关键捕获节点。

其二，物理AI（三星人形机器人，从数字AI到物理AI）。计算需求从数字世界向物理世界延伸，每台设备的半导体内容密度和性能要求将持续攀升。

其三，泛在边缘连接。随着连接与自动化规模扩张，三星在图像传感器、OLED显示面板等核心部件的布局将持续变现。

三星已有的内存、智能手机、OLED显示面板、代工和消费电子业务，既提供了运营规模，也带来了现金流韧性。这一现金流基础为进军更高成长、结构性受益的新领域提供了资金来源，同时实现可以降低周期性风险。

估值调整：目标价上调至24.8万韩元

在具体估值调整上，摩根士丹利将三星HBM利润率假设上调至与SK海力士持平水平（此前给予折价），反映三星在HBM4执行、市场份额争夺和定价策略上的显著追赶进展。

核心支撑来自三星垂直整合的HBM制造结构，尤其是利用自有领先制程代工厂制造HBM基础芯片的能力，强化了技术竞争力、成本优势和利润率韧性。

同时，商品DRAM和NAND的利润率假设相应上调，主要受2026年二季度强于预期的定价（DRAM从+20%调升至+40%）驱动，以及对定价将在更长时间内维持结构性高位的判断。

EPS预测变动为：2026年上调23%，2027年上调16%，2028年下调9%（假设2028年起大规模晶圆产能增加将对存储均价形成下行压力）。

长期HBM利润率假设从约50%上调至60%出头区间，目标价从21万韩元上调至24.8万韩元，对应2026年预测市净率2.7倍。牛市情景目标价为32.1万韩元（对应2026年市净率3.3倍），熊市情景目标价为10.2万韩元（对应2026年市净率1.2倍，接近历史底部水平）。

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据追风交易台消息，高盛全球投资研究部分析师 Brian Singer 在23日的报告中写道：“我们将2030年全球数据中心用电需求相对2023年的增幅从175%上调到220%。”这次上调的重点落在美国：新增用电中约六成来自美国，数据中心容量预测也被明显抬高。

更麻烦的是，需求上修并不等于路径清晰。电网侧的并网、输配电和设备交付周期都在拉长，于是“表后电”（behind-the-meter）这种更像过渡方案的选择被推到前台——以天然气为主，先让机房跑起来，后续再接回电网。高盛也把美国电力需求增速预期抬到2030年前年化3.2%，其中数据中心贡献了2个百分点。

在投资上，高盛的态度并不保守：尽管数据中心电力供应链相关股票已明显跑赢，报告仍然维持看多，背后抓的是一个更大的叙事——为了避免电力、水、网络、供应链的“可靠性事故”，基础设施进入一轮更长的投入周期。但这轮周期并不是没有边界：如果AI从“希望与梦想”转入“执行期”，预算与回报的约束会变硬，股价驱动也会从主题转向更残酷的个股筛选。

2030年用电增量被重新定价：905TWh里，美国拿走六成

高盛把2030年全球数据中心（AI+非AI）用电增量估到905TWh（相对2023年），对应2030年较2023年增长220%。此前的假设是增长175%。上修的理由不复杂：TMT团队提高了AI服务器出货预期，推理侧更高功率服务器的部署比例上升，同时数据中心容量扩建更快。

结构上，美国权重继续抬升。高盛预计这905TWh增量中，约60%发生在美国（此前约50%）。对应的数据中心容量预测也被拉高：其美国数据中心容量预计2030年升至95GW（2025年为32GW），海外预计2030年升至72GW（2025年为42GW）。AI与数据中心扩张仍被定义为全球现象，但“最先吃到电”的还是美国。

超大规模云厂商的再投资率逼近九成，讨论焦点从“投入”转向“回报”

报告给出的一个关键信号是：预算上修的速度太快。过去两个月，高盛分析师对2026-27年hyperscaler capex+R&D合计上修超过3000亿美元；并预计主要全球hyperscalers的capex+R&D到2029年将较2025年翻倍。

更值得盯的是再投资率（capex+R&D/经营现金流）。高盛预计2026/27年分别达到87%/83%（此前为79%/76%）。钱当然还在投，但股东能分到的自由现金流空间被挤压了——这也是报告反复强调“AI收入增长”和“可量化价值”的原因：当投入强度上去，市场就会更频繁地追问AI到底把什么做成了。

高盛在报告里举了一个偏“可被量化”的方向：AI加速药物研发。其医疗团队引用的近期数据指向两个变化——成功率提升370个基点（从6.4%到10.3%）、研发周期从约13年缩短到约10年，并据此估算10年药物管线现值可提升83亿美元（21%折现率）到412亿美元（8%折现率）。这类案例更像是为了回答“Pervasiveness（渗透）到底在哪里落地”。

美国电力需求增速被抬到3.2%，数据中心贡献2个百分点

在电力侧，高盛把美国“电网+表后电”的电力需求增速预期上调至2030年前年化3.2%（此前2.6%）。拆开看，电网侧年化2.6%，表后电贡献0.6%；而在电网侧2.6%里，数据中心单项贡献了2个百分点——这解释了为什么市场对电力、输配电、并网资源的紧张感在快速升级。

高盛也点出一个现实：新增负荷的相当一部分正被表后电承接，且主要是天然气，即便hyperscalers长期偏好仍是电网供电。电力需求被抬高不难，难的是把电“送到位”，而这恰恰卡在输配电、并网与施工能力上。

效率在提升，但“每台服务器更耗电”也在发生：推理端成2026年的变量

报告对“效率能否压住用电”给了更细的拆解：新一代服务器确实更高效，但行业的算力需求增长更快。以英伟达服务器为例，高盛写到，最新Vera Rubin一代在训练场景下单位最大功率对应的计算速度比Blackwell提升16%，四代累计提升超过650%；但同时，Vera Rubin单台服务器最大功率比Blackwell高68%，四代累计提升超过250%。

推理端是另一个拐点。高盛一边维持“推理服务器整体功率低于训练”的假设，一边承认推理功率强度正在上修，原因是更高功率服务器在推理侧的占比提升。报告把2026年视为关键观察窗口：推理到底会以“低功率大规模铺开”，还是会因为推理、推理型模型与自动化而走向更高能耗，目前争论还没结束。

“愿意为可靠性付溢价”正在变成合同条款：40-48美元/MWh的绿色综合溢价

电力不只是供给问题，也开始变成“价格+政策”问题。高盛用“Green Reliability Premium”概括这种变化：在美国，满足数据中心基荷可靠性的清洁能源组合平均供电成本较基准高约40美元/MWh，若IRA激励退坡后约48美元/MWh。

更重要的是对比口径：如果把这类溢价粗略应用到2030年相对2023年的全球数据中心用电增量（905TWh），高盛估算对应的行业支出约370亿-430亿美元。它在hyperscalers利润表里的量级并不夸张：相当于高盛估算的2027年hyperscaler总EBITDA（10790亿美元）的3.4%-4.0%，对2027年平均CROCI影响约-0.8%到-0.9%。这也是为什么报告判断，hyperscalers仍有能力为“时间到市场”和“可靠性”买单。

政策层面，报告提到的关键词是“ring-fence”：数据中心扩建带来的成本与可靠性风险，尽量不要外溢给其他电力客户。高盛预计各方会推动更多合同设计来隔离这类影响，同时数据中心运营方也会被要求在灵活性、承担基础设施成本、甚至向电网反供能力上给出更明确承诺。

发电设备不是唯一瓶颈，“人”才是

如果要在“设备”和“人”之间选一个更硬的约束，高盛把票投给了后者。报告估算，为满足2023-2030年美国/欧洲电力需求增长，需要新增约51万美国电力与电网相关岗位、约25万欧洲电力岗位。

其中风险更集中在输配电（T&D）环节：高盛估算美国仅输配电与并网相关的新增岗位约20.7万，意味着约22%的劳动力增长需求，而这类岗位通常需要3-4年培训。作为对照，美国能源相关行业当前活跃学徒约4.5万人；要填平缺口并覆盖退休，高盛认为活跃学徒规模的“运行速度”可能需要再提高约2万-3万人。

劳动力约束会反过来解释两件事：为什么表后电在短期更有吸引力（少走输电线路与并网流程），以及为什么拥有劳动力获取优势的承包商、公用事业公司、自动化与电网优化方案会被重新定价。

“可靠性超级周期”给了供应链第二条腿：不是只为AI修电网

在股票层面，高盛把主题拉得更宽：电力、水、网络、供应链在需求上升与基础设施老化下的“可靠性投入”。报告给出的量化抓手是：基于其对具备Green Capex顺风的上市公司估算，可靠性主题对应的年化capex增长超过800亿美元。

这也解释了一个市场现象：数据中心电力供应链股票和hyperscaler股价出现分化。高盛统计，自2025年以来，数据中心相关电力生态整体跑赢MSCI ACWI约41个百分点、跑赢hyperscalers约36个百分点；其中发电设备相关公司表现最强，领先其他供应链队列约196个百分点，太阳能产品、电气元件、冷却方案等也有明显超额。

高盛给出的“周期何时结束”条件很直白：AI的竞争威胁感消退、企业回报与自由现金流明显恶化导致投资能力下降，或冗余投入被认为已足够。只要这三条不触发，可靠性投入就很难突然停下来。

AI仍在“希望与梦想”阶段，但三项指标会决定何时进入执行期

高盛把AI放进“创新周期”框架：当前仍在最利多基础设施投资与估值扩张的“Appraisal / Hopes & Dreams”阶段，但资本开支上修让“是否接近Execution阶段”的争论升温。报告给出的三个触发器是：财务弹性受限、企业回报下行、产品供给过剩。

就目前证据，高盛认为前两项开始有“边际变化”，但还不够构成拐点：再投资率上升压缩自由现金流，但hyperscaler资产负债表仍强，净负债/EBITDA约0.3倍（2026年）；回报端，高盛预计CROCI到2028年会走弱，幅度从“轻微”变得“更明显”，但尚未跌到其历史区间（24%-31%）的低端。至于供给过剩，高盛明确写到：尚未看到算力与token需求进入过剩。

这意味着一个更现实的结论：短期内，电力与基础设施链条仍在“甜蜜点”；但市场会越来越苛刻地追问AI的收入与现金流在哪里，谁能留住价值，谁只是替竞争对手买单。

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据香港知识产权署公开信息，北京京东三佰陆拾度电子商务已递交了“JDA 京东保险顾问”商标申请。

值得注意的是此次申请的业务辐射面：

该商标涵盖的类别编号为36，其范畴并未局限于狭义的保险经纪、保险咨询与承保，而是大面积延伸至金融管理、保付代理服务、商业经纪、艺术品估价、不动产管理、海关金融经纪服务、信托乃至典当等多个细分领域。

这是一场筹谋已久的南下，申请商标亦是京东近期在港险市场连番动作的冰山一角。

将时间线拨回去年10月，京东旗下Jingda HK Trading Co., Limited正式获香港保险业监管局批出保险经纪牌照，获牌后，该主体火速更名为“京东保险顾问（香港）有限公司”。

此次商标申请，可视作牌照落地后的配套动作，标志着京东在港的保险中介业务正式启动品牌化运作。

从目前的落地节奏来看，京东采取了“牌照先行、团队跟进”的稳健打法。

在猎聘等招聘渠道上，京东已释放出包括香港保险合规负责人、保险销售推动及运营总监在内的多个核心岗位，明确要求候选人具备香港本地业务经验及相关牌照资质；

这意味着，其业务架构已从纸面规划进入实质性的团队组建阶段。

在互联网巨头竞逐香港金融市场的牌桌上，京东的入局不算早，但路径选择颇具自身特色。

对比同业，阿里巴巴此前通过云锋金融入主万通保险，腾讯则联合多方创立了纯线上人寿保险公司Blue，二者均以重资产或合资入股的形式切入承保端；

而京东此次以独立申请经纪牌照、自建自有品牌团队的方式入局，资产模式更轻，也更聚焦于渠道与客群的运营。

这套逻辑，隐约有着京东在内地保险业务的影子；

在内地，京东亦通过投资京东安联财险，依托庞大的电商生态与供应链场景，发力退货运费险、碎屏险等产品，2024年京东安联保费收入突破百亿大关。

但值得注意的是，香港是一片截然不同的水域。

这里的保险市场高度成熟，且高度依赖线下代理人与独立经纪人的专业服务，京东若想在香港复刻内地的“场景+流量”神话，面临的挑战不言而喻。

透过此次商标申请的广度，外界或许能窥见京东更大的战略图谋：保险只是切口，综合财富管理与供应链金融才是底牌。

一方面，商标涵盖的“信托”、“金融管理”与“艺术品估价”，精准指向了高净值人群的财富传承与全球资产配置需求；另一方面，“保付代理”、“海关金融经纪”等字眼，则与京东底层的供应链与物流基因高度契合。

无论蓝图如何宏大，商业的落地终究要回归现实的泥沼。

对于京东而言，“京东保险顾问”品牌的重磅推出只是第一步。

如何将内地的数字科技能力转化为香港市场的实际保费规模，又如何在强监管下平衡合规与增长，是这家互联网巨头需要长期解答的考题。

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提名消息公布后，日本长端国债遭遇显著抛售。日本30年期国债收益率大幅上涨10.5个基点至3.38%，20年期国债收益率亦同步攀升7个基点至2.95%。

外汇与股票市场同样对上述人事变动做出迅速反应。日元兑美元汇率从消息发布前的155.51附近下跌至156.04，日经225指数则在午后交易中上涨约2.2%，反映出投资者对新委员可能偏好宽松货币政策的直接定价。

此次获提名的两位候选人分别是青山学院大学教授Ayano Sato和日本中央大学教授Toichiro Asada，他们将接替即将离任的央行委员Asahi Noguchi和Junko Nakagawa。这是高市早苗在本月大选获胜后，首次有机会直接重塑由九人组成的央行政策委员会的动态。

通过选择两位支持刺激政策的候选人，高市早苗似乎正在追随其政治导师安倍晋三的脚步，后者在担任首相期间曾向央行委员会大量任命再通胀主义者。这两位学者的提名加剧了市场猜测，即高市早苗将对央行快速加息保持谨慎立场。

瑞银证券日本有限公司首席经济学家Masamichi Adachi对此表示惊讶，他指出这两位候选人都是彻头彻尾的再通胀主义者。在日元疲软和通胀引发进一步加息讨论的背景下，这一人事选择凸显了高市早苗的强烈个人倾向。

与两位被提名人相识的日本央行前委员Yutaka Harada表示，这两人都认为从货币和财政两方面支持经济至关重要，在通胀数据预期放缓的情况下，他们可能认为很难为继续加息找到合理理由。Yutaka Harada补充称，虽然新委员初期不太可能直接主导委员会的意见，但随着时间推移，他们的理念可能会引起其他委员的共鸣。

由于日元持续疲软，经济学家此前越来越倾向于认为日本央行可能在4月加息，这改变了市场此前普遍认为下一次行动要到6月或7月才会到来的预期，部分人士甚至认为在3月19日的政策会议上有加息的微小可能。然而，在最新的人事提名公布后，市场可能需要重新评估这些预期。

据彭博经济研究经济学家Taro Kimura分析，如果这两项提名获得议会批准，将使政策委员会的平衡略微向放缓加息步伐的方向倾斜。不过，彭博经济研究维持日本央行将谨慎迈向可能在7月进行的下一次加息的观点，认为人员阵容的潜在变化不会彻底改变这一整体图景。

即将离任的委员Asahi Noguchi一直是货币宽松政策的坚定倡导者，曾两次投票反对加息。据彭博上个月的调查，超过60%的日本央行观察人士预计会有一位同样强烈主张宽松的人士接替他。因此，市场的焦点原本集中在第二个提名席位上，即高市早苗是会平衡她的选择，还是给出明确的促刺激信号，因为另一位现任委员Junko Nakagawa并未对委员会的政策决定投过反对票。

尽管人事变动引发了波动，但市场对政府干预央行独立性的担忧目前依然处于可控范围内。更换两名委员会成员不太可能彻底颠覆日本央行在经济条件允许时提高基准利率的既定意图。

Commonwealth Bank of Australia策略师Carol Kong指出，市场可能认为这两位新委员的政策立场会比即将离任的委员略显鸽派。但她同时表示，日元非常有限的抛售以及长期国债收益率的变动幅度表明，市场并不太担心高市早苗会干预日本央行的政策。

不过，政策博弈的风险依然存在。据当地媒体此前报道，高市早苗在上周与日本央行行长植田和男的会面中，对进一步加息表达了担忧，这一消息导致日元在周二一度贬值高达1.1%。日本央行拒绝就上述报道置评，植田和男上周在会面后表示，他们在讨论经济时交换了总体意见，高市早苗没有提出任何具体要求。

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最新的市场情绪催化剂来自人工智能公司Anthropic的企业代理（Enterprise Agents）简报会。与市场此前担忧AI将完全取代现有软件供应商的悲观预期相反，该事件释放出两者更倾向于“合作”而非“替代”的信号。这一预期的快速修正，直接引发了此前被严重做空的软件类股票出现释然性反弹。

在这一转折点出现之前，对AI颠覆能力的恐惧已经对股票市场内部造成了显著的冲击。尽管标普500指数自去年10月底以来整体表现平稳，但对冲基金的极端资金流向导致了前所未有的指数内部分化，资金疯狂涌入AI受益股和半导体板块，同时无差别地抛售软件类资产。

尽管初步的买盘已经开始在软件板块显现，但华尔街机构指出，如果“AI恐惧”尚未彻底终结，股市的核心定价逻辑正在发生根本性转变，市场资金正从“可扩张的轻资产叙事”，加速转向“可建造、难替代的实体产能与网络”。

股市表象下的极端分化与轮动

在宏观金融条件边际宽松的背景下，近期股票市场表面风平浪静，内部却经历了剧烈的调整。摩根士丹利交易员Kunal Sodha指出，尽管标普500指数的现金水平自去年10月底以来几乎没有变化，但过去四个月中，股票市场内部出现了显著的修正，指数的分化程度达到了前所未有的水平。

数据揭示了这种轮动的极端性。在此期间，成长股与价值股的收益差（MSZZGRVL）经历了24%的回撤，Beta多空组合（MSZZBETA）回撤21%，标普500信息技术和非必需消费品板块也遭遇了11%的下跌。这种在没有负面宏观冲击下发生的调整，完全由不断增加的“AI颠覆恐慌”所驱动，并最终导致了IBM股价录得本世纪除互联网泡沫破裂以外的第二大单日跌幅。

然而，大盘指数之所以能够维持震荡格局，是因为资金迅速流向了防御性及周期性板块。在此期间，工业板块上涨13%，日常消费品板块上涨16%，材料板块上涨22%，能源板块更是大涨25%。从2021年以来的季度回报率来看，当前季度标普500指数表现最好与最差板块之间的收益率差，已达到自2021年以来的第三高水平。

资金流向极值与“AI恐惧”的转折

对冲基金的资金流向进一步加剧了市场的极端头寸分布。据摩根士丹利主经纪商业务（PB）的数据显示，今年以来，对冲基金净买入半导体和从电力到AI受益股的全栈AI资产，将这些板块的敞口推高至2020年以来的最高点。而在硬币的另一面，摩根士丹利的基础设施软件篮子（MSXXINSW）成为今年以来遭到抛售最多的主题，其仓位已降至2020年以来的第0个百分位。

然而，这种基于极端定位的交易在Anthropic的简报会后迎来了重估。高盛指出，市场将Anthropic的动向视为与现有SaaS供应商的“合作”而非“取代”，这引发了软件板块的空头回补，此前被列为“面临AI风险”的成分股均反弹约5%。

德意志银行对此表达了更为乐观的看法。该行认为，模型提供商不太可能取代现有的软件巨头，而是倾向于将自身定位为现有系统之上的编排层。由于数据和工作流存在于现有的记录系统中（正如Anthropic所言，“Claude的用处取决于它所连接的数据”），现有系统积累的知识和元数据极难被复制或取代。

拥抱HALO：重资产与低淘汰的避风港

针对那些认为“AI恐惧”尚未见顶的投资者，摩根士丹利给出了明确的交易建议：买入HALO主题。HALO是“重资产、低淘汰”（Heavy Assets， Low Obsolescence）的首字母缩写，这一概念目前已被摩根士丹利、高盛和摩根大通等多家华尔街投行广泛采纳。

据华尔街见闻此前文章，高盛在2月24日发布的报告中指出，在更高实际利率、地缘政治碎片化、供应链重构与AI资本开支浪潮的叠加下，市场正在经历一场“稀缺性重新定价”。股市的领导权正回归到有形的生产性资产上，市场开始奖励产能、网络、基础设施和工程复杂度，因为这些资产复制成本极高，且不容易被技术迭代所淘汰。

这些资产的经济相关性能够穿越技术周期而持久存在。无论是跨国输油管道还是国家电网，都无法轻易被代码或数字创新所取代。摩根士丹利的HALO篮子（MSXXHALO）正是基于这一逻辑构建，涵盖了七大结构性支柱：材料、公用事业、铁路、管道、废物处理、国防和信号塔。

从市场表现和估值来看，该策略具备显著的吸引力。在过去一年中，摩根士丹利HALO篮子上涨了28%，而同期“受AI颠覆影响”的股票篮子则下跌了43%。此外，该板块的仓位并不拥挤，自2020年以来的净敞口仅处于第53个百分位。摩根士丹利交易员表示，投资者目前可以通过购买MSXXHALO的6个月期110%看涨期权来进行布局，其指示性成本仅为2.5%。

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游艇行业以一种意想不到的方式进入了大众视野。

2月24日，京东集团创始人刘强东以个人名义创立的独立游艇品牌——Sea Expandary，正式浮出水面。

目前该品牌已完成官网上线与核心管理团队搭建，并与深圳、珠海等地政府签署战略合作协议，计划总投资50亿元，在粤港澳大湾区构建一个覆盖研发、制造、运营、服务的游艇全产业链生态。

刘强东表示，该投资为个人投资，他不会直接参与运营管理。而真正引发行业热议的，是他同时抛出的一个极具野心的愿景：希望未来能造出10万元的游艇，让普通的工薪阶层也能用得起游艇。

10万元的游艇，这在全球游艇制造业的语境中，几乎是一个颠覆性的价格锚点。当欧美顶级品牌仍在百英尺以上的超级游艇赛道上角逐马力与内饰的奢华时，刘强东试图用互联网产业的打法，去撬动一个被贴上“奢侈品”标签数十年之久的传统制造业。

这50亿元的个人赌注，究竟是对中国消费升级趋势的精准卡位，还是一场关于“海洋休闲民主化”的漫长资本实验，还有待进一步观察。

01 结构性矛盾下的游艇业

要理解刘强东此次投资的行业背景，首先需要厘清一个认知偏差：中国是全球第一造船大国，但在游艇这条“小船”赛道上，却长期处于价值链低端。

交通运输部发布的数据显示，近三年国内游艇数量增速显著，新登记游艇占总量比例高达54.7%，预计“十五五”期间仍将保持增长。

然而，与终端市场的活跃形成鲜明反差的是本土制造端的乏力。

数据显示，2024年中国游艇制造业产值仅为128亿元，出口约6亿美元。

也就是说，这是一个典型的大市场、小作坊格局。国内游艇企业普遍呈现规模小、布局散的特点，鲜有企业能在设计、研发与全球营销上做重资产投入。

此前，国内游艇领域的单体投资项目几乎未有超过千万元级别的。这不仅导致本土品牌在全球高端市场缺乏话语权，也使得产业链上游的利润大量流向欧洲老牌船厂。

从全球竞争格局来看，欧洲和北美牢牢占据金字塔尖。

根据Research Nester的数据，2025年全球游艇市场规模估计为98.3亿美元，北美以36.4%的份额领跑，而欧洲则凭借Azimut、Benetti、Ferretti等百年品牌把持着高端设计和制造的标准。

中国船厂在其中扮演的角色，多为代工或内饰配套，类似于智能手机产业发展初期的组装车间。

Sea Expandary此次的布局逻辑，显然意在打破这种依附格局。

根据规划，该品牌将在珠海建设大型现代化游艇制造基地，在深圳设立中国总部并参与码头投资，同时在大湾区布局研发创新中心、运营服务中心及保税维修中心，形成总部+制造+服务的产业集群。

这种动辄涉及土地、基建、研发的重资产投入，在过往的中国游艇资本史中极为罕见。

02 从身份象征到休闲工具

进入游艇行业，刘强东当前立下的flag是造出10万元的游艇。这个目标或许并非来自制造端的现有成本核算，而是源于他对中国消费市场结构性变化的洞察。

京东集团首席经济学家沈建光在一场关于游艇经济的讨论中指出，当前消费市场呈现高端品类遇冷而平价消费受热捧的显著特征。

他认为，游艇经济的去高端化转型恰好契合了当下的市场需求变化，有望成为激活服务消费的新增长点。

这里的关键词是“去高端化”。

长期以来，游艇在中国被严重符号化。它不仅是交通工具，更是财富等级和社会地位的象征。这种认知偏差，直接导致了两个结果：

一是政策层面长期将游艇视为奢侈品，监管严格、码头稀缺、使用成本居高不下；二是大众市场对游艇产生了“与我无关”的心理距离。

但真实的需求正在海底悄然涌动。海南三亚湾的数据提供了一个观察窗口：2023年，三亚游艇出海16.11万艘次，接待游客107.9万人次。

这意味着，已经有数以百万计的普通游客通过“租赁”而非“购买”的方式，首次接触了游艇旅游。他们消费的不再是身份认同，而是纯粹的海上休闲体验。

针对游艇游客的联合分析显示，虽然有过经验的游客更看重航行路线，但对于初次体验者而言，安全是第一诉求，其次才是便利性和服务。这表明，大众市场对游艇的需求是真实存在的，且仍处于非常初级的尝鲜阶段。

Sea Expandary切入的正是这一空白地带。

如果10万元级别的游艇能够实现，它将彻底改变游艇的商业模型——从面向极少数超高净值人群的资产销售，转向面向数百万城市中产的消费品销售乃至分时租赁运营。

03 买船容易养船难

愿景与现实之间，往往横亘着不止一座需要翻越的山。

首当其冲的便是使用成本壁垒，对于游艇而言，每年的停泊费、保养费、清洁费、保险费等综合持有成本，也是一笔不小的支出，甚至超过游艇本身的价格。

这是一个非常残酷的商业现实：对于工薪阶层而言，买得起船，未必停得起船。

在全球游艇市场，运营和维护成本高昂是公认的核心挑战。据行业研究数据，这些费用每年可能占到船舶价值的相当大一部分。

在中国，由于水域资源紧张、码头泊位属于稀缺资源，停泊费用甚至高于欧美部分海滨城市。

如果不能从根本上解决“下水难、停泊贵”的问题，10万元船体售价只是降低了拥有门槛，并未真正降低使用门槛。

此外，监管环境也是绕不开的课题。虽然近年来福建等地简化了小型游艇的登记流程，但整体而言，中国内河及近海的航道管理、船舶驾照培训考核体系、环保排放标准等，仍处于针对小众高端群体设计的阶段。要让游艇像汽车一样进入寻常百姓家，配套的政策法规体系需要经历一场系统性的重构。

Sea Expandary显然意识到了这一点。其投资布局中包含了参与深圳多座码头及配套设施的投资运营。

这释放出一个清晰信号：它试图从基础设施端降本，通过自建或改造码头，掌握泊位定价权，从而降低终端用户的使用成本。这是一种典型的“基础设施+终端产品”的生态打法。

04 重资产如何搅局

无论最终成败与否，刘强东此次50亿元的个人投资，对于沉闷已久的中国游艇制造业而言，都是一条不容忽视的鲶鱼。

首先，它抬高了行业的竞争门槛。

Sea Expandary方面表示，国内游艇企业投资普遍偏低，而游艇是典型的资本与技术密集型产业，唯有大手笔投入，才能与欧美顶级厂商正面竞争。

50亿元的入局，将迫使本土现有企业重新审视自己的研发投入和品牌策略。过去那种靠模仿设计、打价格战的低水平竞争模式，在Sea Expandary试图构建的全产业链生态面前，将难以为继。

其次，它明确了技术迭代的路线——新能源与智能化。

与传统游艇品牌强调实木内饰、大排量发动机不同，Sea Expandary明确主打新能源智能化游艇，将深度融合AI与机器人技术，聚焦安全、静谧、环保与舒适体验。这实际上是在用中国在新能源汽车产业链上的外溢效应去改造游艇。

电动化可以大幅降低游艇的噪音与震动，提升休闲体验；智能化则能降低驾驶门槛，辅助泊靠。

如果这一技术路径走通，中国游艇产业将有机会绕开欧洲品牌上百年积累的内燃机与传动技术壁垒，在电动游艇这一新赛道上实现弯道超车。

最后探索了制造业与服务业融合的可能性。

按Sea Expandary的规划，它不只是卖船，还要做运营、租赁、经纪、维修。这意味着它的盈利模型是多元化的。通过自营租赁业务，它可以消化自己生产的小型游艇产能；通过运营码头，它可以锁定高粘性的用户服务场景。

这种制造+运营的双轮驱动，有助于熨平重资产制造业的周期波动。

05 等待时间验证

值得注意的是，此次投资被反复强调为个人投资，且与京东集团的主业无直接关联。

相较于上市公司对季度报表的敏感，个人资金更具耐心，也更能够容忍长周期的回报。刘强东以个人名义出资，意味着该投资更具长期耐心，不追求短期财务回报。对于游艇这种需要沉淀资金、培育市场、等待消费习惯变迁的产业而言，这种资本属性至关重要。

从全球经验来看，游艇市场的真正驱动力始终是“人”。超高净值人群的财富积累推动了超级游艇的定制化需求，而大众市场的崛起，则依赖于一种生活方式的普及。

2024年，全球数字游民已超过4000万，他们追求工作与生活的融合，这为游艇租赁和分时度假创造了新的场景。

在中国，随着人均GDP突破1.2万美元，越来越多的家庭开始寻求高质量的休闲方式。从露营、滑雪到潜水，每一项小众运动的普及都伴随着基础设施的完善和国产供应链的成熟。

游艇，或许就是下一个。

值得一提的是，刘强东以50亿元个人投资创立的Sea Expandary，在2026年春节后的这个时间节点出现，绝非偶然。它既是对中国游艇制造业大而不强现状的一次资本叫板，也是对游艇平民化这一消费愿景的一次豪赌。

10万元的游艇，目前在业内看来更像是一个理想化的符号。它表明了Sea Expandary的市场目标——通过规模化制造摊薄成本，通过新能源技术重构动力总成，通过自建基础设施降低使用门槛，最终将游艇从奢侈品的神坛上拉下来，还原其作为水上休闲工具的本来面目。

这注定是一场艰难的跋涉。摆在这家新品牌面前的，不仅有来自欧洲百年品牌的品牌压制，还有配套政策、码头资源、消费习惯等多重现实壁垒。

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在此次长达逾100分钟、创下历史最长纪录的演讲中，特朗普重点围绕经济、关税、移民、人工智能以及伊朗等议题展开，试图通过列举政绩来提振民调支持率，并为11月的中期选举造势。

对于特朗普来说当下是一个关键时刻：他标志性的关税政策刚被美国最高法院判决违法，而其涉及伊朗的外交政策及国内移民执法事件也引发巨大争议。演讲过程中，现场频现党派对立的混乱场面，多名民主党议员不顾党内高层劝阻，对特朗普的发言进行强烈抗议和打断。

在市场最为关注的经济与关税领域，特朗普重申了对股市和通胀的乐观态度，强调“关税取代所得税”的长期愿景，并意外宣布了一项旨在扩大全民退休储蓄的新补贴计划。此外，他透露正在与伊朗进行谈判，首选外交手段解决核问题，并对科技企业自建电力提出了明确要求。

关税政策：对最高法院裁决表达不满但态度软化，强调“关税取代所得税”

在此次演讲中，特朗普对最高法院上周推翻其大规模关税政策的裁决表达了不满，称其“非常令人遗憾”和“令人失望”。

包括首席大法官John Roberts在内的四位出席演讲的大法官在现场保持沉默。不过，这一表态相较于他此前指责大法官为“傻瓜”和“不爱国”的激烈言辞已有所软化。

他重申将使用其他法律授权来实施新关税。他强调，新机制可能会更“复杂”，但不需要国会采取行动。“随着时间的推移，我相信，像过去一样，由外国支付的关税将在很大程度上取代现代的所得税制度，”他表示。

据央视新闻此前的前瞻报道：“特朗普此次演讲正值其关税和移民两大关键政策接连遭受挫折之际。美国最高法院20日公布裁决，认定美国《国际紧急经济权力法》没有授权总统征收大规模关税，特朗普随后签署行政令终止部分关税措施。

经济与民生：强调股市、通胀、住房与药价，推出新退休金计划

特朗普在演讲中坚称“关税提振了股市”。他表示股市“创纪录新高”，并称道琼斯指数提前突破5万点大关。

“你们现在看到的只是开始……我们会做得越来越棒，越来越棒。这是美国的黄金时代”。

同时，他指出通胀“正在暴跌”，核心通胀率已被压低。

在住房问题上，特朗普表示，想保护房价，就要“保持房价上涨”。他称抵押贷款利率为“四年来最低”，并表示低利率将解决住房问题。

在医疗与养老相关议题上，特朗普称已结束处方药价格的“虚高”。

值得注意的是，特朗普在演讲中宣布了一项新的退休金计划，承诺让没有401(k)等雇主赞助退休账户的美国人“更容易为退休储蓄”。

他表示，政府每年将对民众的缴款提供最高1,000美元的匹配资金，“以确保所有美国人都能从不断上涨的股市中获利”。据悉，目前有约5,000万美国人缺乏此类退休计划。

外交与科技：优先与伊朗谈判，要求科技巨头自备电力

在外交议题上，特朗普透露美国正在与伊朗进行谈判。

据新华社报道，特朗普称伊朗希望达成协议，但他警告称伊朗正在研制能打到美国的导弹。他强调美国绝不会让伊朗拥有核武器，并表示首选通过外交手段解决这一问题。

此外，他提到委内瑞拉是美国的“新伙伴和朋友”，并称美国已从该国接收了超过8,000万桶石油。

在人工智能领域，特朗普指出，陈旧的电网已无法满足AI发展所需的庞大电力需求。他表示，已告知大型科技公司需要自备电力并自建工厂。

最长国情咨文现场：党派对立加剧，民主党议员频频抗议

据统计，此次国情咨文演讲时长超过1小时47分钟，打破了自1964年以来美国发表国情咨文演讲的时长纪录，该前纪录保持者为比尔·克林顿，时长为接近90分钟。

而演讲现场充满对抗氛围，共和党人频频起立鼓掌，而民主党人则面无表情，甚至多次大声抗议。

尽管众议院民主党领袖Hakeem Jeffries此前要求议员避免干扰，但多名民主党众议员仍在现场发难。得克萨斯州众议员Al Green举着抗议标语拒绝入座，最终被护送离开。

密歇根州众议员Rashida Tlaib和明尼苏达州众议员Ilhan Omar等人在特朗普谈及移民和犯罪等议题时多次大喊“你说谎”和“你正在杀害美国人”。

央视新闻指出，电视直播显示，特朗普在演讲中把在明尼苏达州的索马里移民称为“索马里海盗”，称他们从事欺诈活动。

立法禁议员炒股

特朗普表示，“我们将始终允许移民合法入境”。

此外，特朗普要求国会通过法案禁止议员股票交易，称要“确保国会议员不能利用内幕消息进行交易牟利”。

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作者 | 柴旭晨

编辑 | 周智宇

2026年一开年，老牌英伦车企捷豹路虎就官宣换帅。

2月24日，华尔街见闻获悉，捷豹路虎中国发布了架构调整的内部信：潘庆升任全球采购董事并继续兼任中国总裁，而深耕中国十年的首席财务官Tim Howard（韩少帅）接棒出任中国区CEO，统领商业运营。

在当下极度内卷、价格战白热化的中国汽车市场，跨国车企的换帅往往传递出真实的战略底色。

从一位深谙本土化开拓的开拓型老将，交棒给一位精通财务模型与降本增效的外籍CFO，捷豹路虎此番人事调整背后或许是其在全球“重塑未来”战略下，面对中国市场巨变，所躬身做出的应变。

老将潘庆“高升”

潘庆于2016年底履新中国区CEO，是捷豹路虎历史上首位进入全球董事会的中国本土高管。他在任期内，不仅仅是维持了品牌的豪华调性，更在于抓住了中国汽车产业链崛起的机遇。

过去几年，中国的新能源与智能网联汽车供应链以惊人的速度成熟。在这个过程中，潘庆推动捷豹路虎中国从一个单纯的“销售与区域制造中心”，升级为“全球供应链核心枢纽”。

中国汽车流通协会专家委员李颜伟提供的数据显示，2020年捷豹路虎在中国的采购总额已超60亿元；而到了2024年底，其在华供应商数量达到了115家，覆盖了全国18个省份，相比2019年实现了约200%的增长。

在业内看来，潘庆此次升任全球采购董事，正是捷豹路虎全球高层对这一成果的认可。在捷豹路虎豪掷180亿英镑推进全面电动化转型的关键节点，公司需要利用中国这一高效、高性价比的汽车供应链体系来反哺全球。

潘庆继续兼任中国总裁，分管政府事务与战略合作伙伴关系，意味着他将作为桥梁，把中国优质的三电系统、智能座舱等供应链资源输送给总部，降低捷豹路虎全球电动化转型的成本。

如果说潘庆的升任是为了解决捷豹路虎全球的“后方粮草”问题，那么Tim Howard出任中国区CEO，则是为了解决捷豹路虎在华的“前线生存与质量”问题。

CFO临危受命

在汽车行业，当一家公司选择CFO出任CEO时，通常意味着，公司正在从盲目追求市占率的市场驱动期，全面转向强调财务健康、利润率的价值驱动期。

当前的中国豪华车市场环境堪称残酷。随着国产高端新能源越野品牌（如方程豹、坦克等）以及新势力造车企业的强势崛起，传统二线豪华品牌面临着空前的份额挤压。

在刚刚过去的2025年，捷豹路虎在华销量承受了显著的下行压力，部分月份的销量同比下滑甚至达到了两位数。以价换量的策略在当下的中国市场已经失效，不仅无法挽救销量，反而可能会继续透支豪华品牌的溢价能力，导致经销商大面积亏损。

在这个生死攸关的节点，曾在捷豹路虎中国主导过关键降本增效项目的Tim Howard，无疑是合适的操盘手。他在此前担任CFO期间，已对中国市场的复杂性有着洞察，并展现了成本控制与资源优化手腕。

目前，捷豹路虎全球已经连续11个季度实现盈利，2025财年一季度创下了8.5%的近十年最高息税前利润率。这种全球的财务健康，绝大部分归功于高净值车型（如揽胜、卫士）的表现。

有接近捷豹路虎的人士向华尔街见闻指出，总部对中国市场的诉求已经发生转变：不再苛求市占率的盲目攀升，而是保证正向现金流，维持揽胜和卫士等核心车型的价格体系与品牌调性。

换帅后的变局

Tim Howard执掌中国区商业运营后，捷豹路虎在华的战略执行预计将出现多维度显著变化。

首先是资源高度聚焦，强化“品牌重塑”四大矩阵的独立性。

捷豹路虎此前已宣布将企业拆分为揽胜、卫士、发现和捷豹四大独立品牌。在财务导向的CEO治下，公司的营销资源和渠道支持将不再进行大水漫灌式的平均分配，而是会进行倾斜。

揽胜作为利润奶牛，以及卫士作为高溢价的个性化产品，将获得最多的资源倾斜。对于盈利能力较弱的边缘车型或入门级产品，可能会面临进一步的边缘化甚至缩减排产，以此来保证整体单车利润率的健康。

另一面，彻底重构经销商生态，摒弃“压库”模式。

中国汽车经销商在过去两年经历了严冬。面对终端价格倒挂的窘境，传统车企依靠向经销商压库来粉饰报表的做法已经走到尽头。Tim Howard上任后，最直接的影响将是建立更加透明且符合市场真实供需的库存与财务管理模型。

他极大概率会主动缩减批发销量目标，减轻经销商的资金周转压力，将考核指标从单纯的“提车量”转向“经销商盈利水平”和“单车成交均价”。这虽然会在短期内让捷豹路虎的销量数据看起来不那么具有侵略性，但却能有效稳住经销商的基本盘，防止渠道崩塌。

三是以财务纪律护航电动化转型。

根据“重塑未来”战略，捷豹将在不久后蜕变为一个纯电动的新现代豪华品牌，而揽胜的纯电车型也已箭在弦上。在中国这个全球最卷的新能源市场推广纯电豪华车，意味着前期的营销宣发、补能网络建设以及用户体验升级都需要海量的资金投入。

Tim Howard的任务，就是用精准的财务测算来把控这些投资的节奏。他需要确保在中国本土产生的利润，能够有效地支撑起捷豹纯电品牌的重生以及揽胜纯电版的高端市场教育，避免在电动化转型中陷入无底洞式的亏损。

捷豹路虎中国的这次高层更迭，是跨国豪华车企在中国市场进入“深水区”后的缩影。

潘庆的转身，让中国强大的汽车供应链成为了捷豹路虎全球复兴的基石；而Tim Howard的登场，则宣告了捷豹路虎在华业务彻底告别了对规模的虚荣心，在内卷的泥沼中，试图重构品牌护城河。

对于当下的捷豹路虎而言，活得有尊严且有利润，可能远比亏钱卖几万台车要重要得多。

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2月25日美股盘后，AI超级巨头英伟达将发布最新财报，财报电话会议定于太平洋时间2月25日下午2:00，即北京时间2月26日早上6:00举行。

法国巴黎银行分析师David O'Connor预计财报基调"相当积极"，但亮眼数字未必能带动股价明显上涨。他认为，英伟达可能将最具市场影响力的信息留到三月GTC大会再披露。

英伟达今年股价涨幅仅约2%，远落后于费城半导体指数同期16%的涨幅。AI芯片竞争格局、存储芯片成本上涨对毛利率的压力，以及超大规模云厂商资本支出走向，是本次财报季投资者关注的几个核心问题。

业绩预期稳健，但市场或许已经消化

根据FactSet综合预测，英伟达第四财季调整后每股收益预期为1.54美元，营收预期661亿美元，其中数据中心业务预期607亿美元。全财年营收预期2138亿美元，第一财季营收前瞻预期729亿美元。

问题在于，过去几个季度强劲的业绩数据屡屡未能提振股价。市场对英伟达的预期已经相当充分，超预期的空间越来越窄。O'Connor认为，投资者的注意力已提前转向三月GTC大会。

这次财报也被视为AI基础设施投资的一次健康检查。

Zacks Investment Research股票策略师Andrew Rocco表示，英伟达的业绩将为外界判断AI支出景气度提供参照，同时也会透露CoreWeave、Nebius Group等新兴云计算合作伙伴的运营状况。

毛利率和竞争是关键问题

O'Connor指出，存储芯片价格持续上涨，英伟达能否在成本压力加剧的情况下守住毛利率，将是财报电话会议的焦点之一。

另一个问题是竞争。谷歌与博通联合开发的张量处理器（TPU）等定制芯片项目受到的关注越来越多，市场开始质疑英伟达的长期主导地位能否持续。

汇丰分析师Frank Lee预计英伟达GPU需求仍将保持强劲。Alphabet、亚马逊、Meta和微软今年在AI基础设施上的合计支出计划达6500亿美元，这个数字本身就说明了需求的体量。

Frank Lee认为英伟达GPU在可预见的未来仍是AI算力投入的主流选择。但"可预见的未来"有多长，这个问题恐怕没人能给出确切答案。

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2月24日，华尔街见闻获悉，小鹏汽车董事长、CEO何小鹏在内部发了一封开工信，这封信的主题为“稳进破局，2026共赴物理AI新十年” 的开工信，定调了小鹏2026年的战略方向与目标。

稳进与破局，这两个看似存在张力的词汇并列，恰恰精准勾勒出小鹏汽车当下的历史方位：既要在主流汽车市场守住规模与质量的底线，又要在物理AI的无人区发起一场从能做到能量产的全面冲锋。

2025年，小鹏以42.94万辆交付量、同比增长126%、113%的目标完成率收官，并在纯电新势力中率先实现百万台整车下线 。但正如他在信中所言，“过去打造了几个爆款，但这还不够” 。在这个竞争格外激烈的行业，小鹏还需要更多筹码来驶向终局。

01 自动驾驶的“DeepSeek时刻”

在信中，何小鹏用了相当大的篇幅阐述他对自动驾驶的判断。在他看来，当前自动驾驶的拐点已经到来。对于小鹏而言，正站在历史性的拐点上，必须率先在中国抓住属于自动驾驶的DeepSeek时刻。

所谓DeepSeek时刻，不仅是指技术能力的涌现，更指向成本的断崖式下降与体验的普及化。

何小鹏透露，整个春节他都在内测“第二代VLA（视觉-语言-动作）模型”，并用“惊艳”来形容其效果 。这款被他视为“面向L4全自动驾驶时代交出的第一个版本”的模型，将于本季度正式推送 。

为此，小鹏还进行了组织调整。华尔街见闻从小鹏内部人士处确认，2月初，小鹏将自动驾驶中心与智能座舱中心合并为通用智能中心。这意味着，行车决策与人机交互不再由两套逻辑分治，而是共享同一套AI基座模型。

何小鹏在信中描绘的场景极具画面感：未来用户只需说“走前面的小路，绕开前面几个红灯”，车辆就能自动执行 。这种舱驾一体的体验，正是从极客尝鲜向家人离不开的标配进化 。

这封信中最具分量的信息增量，莫过于大众将成为小鹏第二代VLA模型的首发客户。

自2023年大众入股以来，双方合作从平台采购向电子电气架构、芯片乃至智驾系统持续深化。让全球销量巨头为中国的AI技术买单，这不仅是一次商业合同的签署，更是小鹏从技术输入者向技术输出者角色演变的里程碑 。

对于大众而言，在华合资公司迫切需要领先的智能化方案来挽回市场份额；对于小鹏而言，大众的规模化采购不仅能摊薄巨额的研发成本，更意味着其自动驾驶技术已具备可输出、可复用的全球竞争力 。

02 物理AI的量产分水岭

如果说汽车业务是今天，那么物理AI就是小鹏眼中的明天。

何小鹏在信中明确提出：2026年是小鹏具身智能从“能做”到“能量产”的分水岭，小鹏要做全球第一家让机器人、飞行汽车、Robotaxi三大前沿AI业务在同一年全面量产的科技公司 。

在Robotaxi方面，小鹏计划今年将启动网约车车型的试点运营，核心目标是跑通技术、客户与商业的初始循环 。

值得注意的是，小鹏计划推出的四款全新SUV中，除MONA系列的小尺寸SUV外，其余三款均计划搭载Robotaxi自动驾驶系统 。

这种私家车与无人车队同源架构的设计思路，也有利于通过规模化摊薄硬件成本，为2027-2028年Robotaxi进入“初阶快速增长期”预埋管线 。

当前，分体式飞行汽车“陆地航母”已试产下线，今年将实现规模化量产与交付 。从开上天到交到手，这是低空经济从概念走向现实的关键一跃。

同时，何小鹏还透露备受关注的全新一代IRON机器人将于年底启动量产，目标是成为全球第一个规模量产的高阶人形机器人。它将率先落地于导览、导购等场景，并向全球开发者开放SDK 。

去年11月，Iron机器人因走路酷似真人遭遇质疑，何小鹏无奈“开刀自证”的视频曾在网络刷屏，这从侧面印证了其技术积累已具备市场认知度 。

这三条业务线看似分散，实则内核高度统一——它们都是物理AI的不同载体，共享同一套底层技术基座。何小鹏的野心在于，将汽车领域积累的感知、决策、规划能力，迁移至双足机器人和低空飞行器上，构建一个多终端的具身智能生态。

诚然，能做与能量产之间，横亘着工程化、供应链、成本控制和法规准入的巨大鸿沟。2026年，市场将检验小鹏是否有能力同时跨越这三条沟壑。

03 产品大年与全球化并进

回到具体的汽车产品方面，何小鹏坦诚，“过去打造了几个爆款，但这还不够” 。这标志着小鹏的产品策略正在发生深刻转变：从依赖单一爆款，转向用“产品矩阵”去争夺每一个核心细分市场。

2026年被定义为史无前例的产品大年，攻势密度惊人。第一季度，3款超级增程产品将率先落地，全面铺开一车双能战略 。这意味着小鹏正式告别纯电单腿走路的历史。首款搭载超级增程的小鹏X9在2025年12月和2026年1月分别交付5424台与4219台，在高端MPV市场初步验证了增程路线的可行性 。

据公开信息，小鹏计划在年内发布十余款新品，包括1月已发布的2026款P7+、G7超级增程、G6、G9，以及四款全新SUV 。这种产品密度的背后，是小鹏对规模效应的渴求。只有销量基盘足够大，才能摊薄智能化研发的高额成本，也才能支撑起全球化的渠道与服务网络。

这一年，小鹏不仅产品多，还要将这些车卖到全球。

2025年，小鹏海外交付量超4.5万辆，同比增长96%，位列中国造车新势力纯电出海销量第一 。但何小鹏显然不满足于此，他在信中提出了更具野心的目标：2026年海外销量翻番，到2030年海外年销100万辆，贡献七成以上利润 。

支撑这一目标的打法，被何小鹏总结为八个字：“尖刀”破局，“红毯”留人 。

“尖刀” 指向产品和市场的精准选择。产品端，小鹏将拿出6款全球车型，价格带覆盖10万级到20万级；市场端，主攻以色列、德国、挪威、泰国、法国五个标杆市场，以此作为辐射欧亚大陆的支点。渠道建设上，海外网点今年计划翻倍至680家 。

“红毯” 指向交付与服务。何小鹏特别警惕全球化陷阱——太多车企的全球化，倒在了团队没建好、能力跟不上，最终导致品质和口碑崩盘 。因此，他反复强调要将全球供产的规模化能力建扎实”=，从供应链、制造、物流到备件服务，走向全球协同 。

值得注意的是，小鹏的出海已不仅是卖车。随着P7+在奥地利完成试制、即将在欧洲25国交付，小鹏正在将中国的智能化体验复制到海外 。能否在BBA的大本营欧洲市场，用智能驾驶建立起差异化优势，将是检验小鹏技术出海成色的试金石。

04 挑战在继续

战略落地的核心在人。何小鹏在信中披露了一组数据：2026年，小鹏全球员工总数将再增8000人，其中校园人才拟招5000人 。

在人才理念方面，何小鹏提出两点：一是在全球战场锻炼更多“敢打仗、能扛事”的人，期待更多同学奔赴海外一线拼杀；二是让AI Agent成为每个人的“能力外挂”，从代码编写到培训生成，用AI向效率要效益 。

这反映出小鹏对组织形态的思考正在深化。随着企业规模扩大，单纯的空降高管无法解决文化融合问题，因此何小鹏强调“未来的小鹏干部，更多将源自内部的成长与晋升” 。这种从内部培养“子弟兵”的策略，将是维持组织稳定性、确保全球各地执行不走样的关键。

在描绘宏大蓝图的同时，小鹏也面临着现实的财务挑战。尽管2025年销量创下新高，但汽车行业的价格战仍在持续，且小鹏在AI、机器人等前沿领域的研发投入正处于历史高位。

另有消息人士称，小鹏在内部战略会上确定了2026年的销量目标为55万至60万辆，券商也给出了年销60万辆的指引 。这一目标意味着在2025年42.94万辆的基础上，需实现约40%的增长。在竞争日益激烈的中国市场，这并非易事。

从2023到2025年的“行稳致远”，到2026年的“稳进破局”，小鹏正在经历从生存期向发展期的跨越。

对于何小鹏而言，2026年的赛道既有无限风光，也布满荆棘。能否在自动驾驶的“DeepSeek时刻”抢占先机，能否将三大前沿AI业务从图纸变为商品，将决定小鹏能否成为“物理AI新十年”的关键角色。

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2月24日，Anthropic发布了旗下Claude Cowork AI软件的新功能细节，展示企业如何通过该工具访问和调用存储在DocuSign、LegalZoom及Salesforce等企业应用中的数据。

消息公布后，此前因AI颠覆预期而承压的企业软件股普遍反弹——Figma股价上涨10%，ServiceNow微涨1.4%，Salesforce上涨4%。市场的正面反应表明，Anthropic的实际定位并未如部分投资者此前担忧的那般激进。

与此同时，OpenAI上周在一场投资者会议上明确表示，其AI智能体及未来产品将具备替代Salesforce、Workday、Adobe和Atlassian等科技公司软件的能力，并向投资者展示了上述企业软件公司的营收数据，与OpenAI自身的2030年营收预测形成对比。

分析指出，这一私下表态与Anthropic的公开姿态形成鲜明反差，也令企业软件行业的防御态势进一步升温。

Anthropic押注"替代人力"而非"替代软件"

科技媒体The Information报道称，Anthropic在发布Claude Cowork新功能时，刻意将叙事重心放在对人力的替代，而非对软件工具的取代。其逻辑在于：

新AI工具将继续调用现有企业软件，企业仍需为这些软件付费，软件供应商的收入来源并不会因此消失。

在发布活动上，Anthropic专门邀请了其首席经济学家Peter McCrory出席。McCrory表示，AI对劳动力市场的冲击将"极不均衡"——高技能员工将借助AI提升生产力，而从事基础数据录入工作的低技能员工则面临被替代的风险。

PitchBook Data分析师Derek Hernandez进一步指出，Anthropic面向金融服务领域的Claude功能可能令该行业的就业岗位承压，"受冲击的是投资银行的席位、股票研究的席位，尤其是白领职位中的基层岗位。"

报道指出，值得注意的是，Anthropic内部员工目前仍在使用各类传统企业应用软件。这一细节虽不能完全消除软件供应商的顾虑——毕竟后者的商业模式依赖于庞大的企业用户规模——但确实传递出一种与OpenAI截然不同的市场信号。

OpenAI向投资者亮出"颠覆牌"

相比之下，OpenAI对企业软件市场的野心更为外露。

据报道，OpenAI在上周的投资者会议上明确将Salesforce、Workday、Adobe、Atlassian等企业软件巨头列为潜在的替代对象，并展示了这些公司的营收规模与OpenAI自身2030年营收预测的对比，意在向投资者传递其市场空间的想象力。

OpenAI还向投资者披露了一项测算：

使用ChatGPT的普通员工每天平均节省约50分钟工作时间，折合每人每天节省约50美元。而面向企业的ChatGPT订阅起价仅为每名员工每月25美元，OpenAI据此认为，其目前仅捕获了所创造价值的极小一部分。该测算部分参考了OpenAI股东Ark Invest的估算数据。

报道称，这些私下表态，与OpenAI上月发布新款"Frontier"AI产品时外界的普遍解读相互印证——OpenAI正试图将自身技术定位为企业应用的上层入口，通过掌控企业数据的调用方式，逐步影响企业在软件与AI上的采购决策。

传统软件商筑起防线，客户行为已在悄然改变

面对AI实验室的步步逼近，传统企业软件供应商正在积极构建防御。

ServiceNow和微软等公司着力向客户强调，其软件在可靠性和合规性上优于来自AI实验室的实验性产品。HubSpot则考虑对希望通过AI智能体调用其系统内数据的客户额外收费。

然而，传统软件商能否真正阻挡AI智能体的渗透，仍是未知数。AI智能体的核心设计逻辑，正是接管用户电脑并以人工方式操作各类应用。

分析人士指出，传统企业软件商目前最有力的护城河，在于其长期积累的全球数据合规与隐私监管经验——这是实验性AI产品短期内难以复制的能力。

尽管目前大多数企业客户尚未真正尝试用AI替换现有企业软件，但AI智能体正在改变员工与软件交互的方式，并在局部场景中产生实质性的成本替代效应。

据报道，一位网络安全高管表示，他通过接入AI智能体，避免了每年逾10万美元的CrowdStrike产品订阅费用。该CrowdStrike产品原本用于自动化管理员工账户，包括标记可疑登录、识别并锁定疑似离职员工的休眠账户。

这位高管转而采用初创公司Torq提供的AI智能体——该智能体由OpenAI和Anthropic模型驱动，直接对接企业已通过微软软件收集的原始登录数据，以更低成本实现了同等功能。

报道称，这一案例揭示了AI对企业软件市场的潜在冲击路径：即便企业暂时不会彻底放弃现有软件，AI智能体也可能令部分软件产品在员工眼中变得"可有可无"，并逐渐将AI本身确立为工作的核心工具。CrowdStrike方面则表示，公司已允许AI智能体接入其软件，以便客户将两者配合使用。

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访谈里，Steinberger复盘了OpenClaw的爆红、自己如何用Codex等“代理式工具”写软件，以及开源与安全的真实矛盾。

几周前还需要主持人“介绍一下”，如今Steinberger在旧金山被上千名用户线下“围观”。他形容自己“各方面都有点超载”，但也直言这正是他想看到的结果：“我一开始就是想激励别人——现在这就是最有趣的形式。”

涌现的智能：“它自己找到了解决问题的路径”

很多人以为OpenClaw是一夜成名，但其背后是长达十个月的疯狂试错。真正让Peter确认这款产品具备极高市场契合度（PMF）的，是AI智能体展现出的“涌现能力”。

Peter把未成熟的AI智能体接入了日常通信软件。某天，有人发来一条语音信息。按照原本的程序逻辑，AI不具备处理这种未知音频文件的能力。然而，令人毛骨悚然又无比兴奋的一幕发生了：AI开始显示“正在输入”。

“我当时就在想，我根本没写过这个功能，这怎么可能奏效？”Peter回忆道。

当他询问AI是如何做到的时，AI的回答揭示了当前大模型恐怖的自主规划能力：“你发给我一个没有后缀的文件。我查看了文件头，发现它是Opus音频格式，所以我在电脑上调用了FFmpeg把它转换了。我想转录它，但你没安装Whisper，于是我四处寻找，用curl命令把文件发给了OpenAI的接口，拿回了文本。”

这个细节极具穿透力。AI已经跨越了“你让我写一段代码”的阶段，进化到了“你给我一个问题，我自主调用系统工具链去寻找答案”。

生产力大爆炸：一人，一年，9万次提交

在过去一年里，Peter一个人在GitHub上完成了超过9万次代码提交，横跨120多个项目。这种效率在人类软件工程史上是不可想象的。

“一年前，这也是绝对不可能的。没有任何模型能让一个人建构出这种规模的东西。”Peter直言。

他的工作流极其简单粗暴：把一个高达1.5MB、包含所有代码文件的Markdown文档拖进AI模型（如Gemini、Codex），直接写下“给我写个技术规格说明书”，然后输入“构建”。在这个过程中，AI甚至会自己编写测试工具（如Playwright）去走通登录流程并沿途检查错误。

“当我开始接触这项新技术时，每次都让我多巴胺飙升。我突然意识到，现在我简直可以构建任何东西。”Peter表示。

这直接触及了当前软件行业的核心痛点：研发成本。以往需要一个架构师、前端、后端、测试组成的完整团队才能跑通的MVP（最小可行性产品），现在一个人在几个小时内就能完成。

“大多数代码都很无聊”：代码在贬值，意图在升值

当代码可以被轻易生成，“写代码”本身就失去了壁垒。

目前，OpenClaw面临着超2000个开源代码合并请求（PR）。但Peter审视这些代码的方式已经完全变了。他不再逐行阅读代码，而是让AI去审查。

“大部分代码都很无聊。它只是将一种数据形状转换为另一种数据形状。我实际上并不关心代码，我关心的是这个人到底想解决什么问题。”

他将现在的开源贡献戏称为“提示词请求（Prompt Request）”。他拿到别人的代码后，第一句话是问AI：“你理解这个PR的意图吗？”随后，他会通过语音与AI讨论这是不是最优解、是否存在架构问题，讨论成熟后，再由AI一键生成并合并代码。

这种范式的转变说明，软件开发的本质已经从“熟练掌握编程语言”变成了“清晰定义问题和管理系统架构”。Peter直言，那些还在用老旧方式手工敲代码的开发者（他称之为VIP coding）会被淘汰。

对于OpenClaw的未来，Steinberger的目标是两头都要：“我想在‘我妈也能装’和‘好玩、可黑’之间找到平衡——这很难。”

他描述OpenClaw长期的默认安装方式其实很“反常规开源”：git clone后源码就在本地，代理“坐在源码里，也知道源码”，不满意就“直接提示它改自己”，近似“自修改软件”。

但这也把安全矛盾放大。他直言“提示注入还没解决”，同时吐槽外界忽略使用边界：项目里的Web服务最初只打算给“可信内网”调试，但有人硬要暴露到公网，然后安全圈再反过来说“没有公网该有的登录限制”。

“我在安全文档里一直喊‘别这么干’，但人们还是会这么用。”

他表示自己已引入安全专家，现实目标是“支持这些用法，同时让大家别一脚踩穿地板”。

谈到欧洲开发者对代理工具接受度偏慢，Steinberger的建议非常直白：“用玩心去做。去做一个你一直想做的东西。”

他引用一句流行判断并站队：“我觉得英伟达的CEO说过，短期内，你不会被AI取代，你会被使用AI的人取代。”

最后他抛出时间判断：“我认为在接下来的一年里，这一切将会彻底爆发。”

“人们没有意识到，GPT-5.2在‘这东西能直接跑通’的层面上，又是一次量子级跃迁。我至今仍对它能运作得如此之好感到惊讶。”

访谈全文翻译如下：

Romain Huet： Peter，欢迎来到 OpenAI。我们在网上已经认识很多年了，但我很高兴终于有机会和你进行面对面的深入交流。

Steinberger： 感谢你们的邀请，我也是。顺便说一句，你们的办公室很漂亮。

Romain Huet： 谢谢。你过去这几周可真是疯狂。一个月前，我们最初有了做一期视频的想法。如果我们当时就做了，我可能还得专门介绍一下你。但现在，我想你甚至都不需要介绍了。一个开源项目能登上《华尔街日报》可不常见。恭喜你取得的这些成功！你现在感觉如何？

Steinberger： 说实话，现在各方面都有些超负荷。但是，当初我开始尝试接触 AI 的时候，我就想启发大家。我觉得现在正是最有趣的状态，所以我感到很自豪。

Romain Huet： 这太棒了。你过去一周都在旧金山参加了一些活动，比如 Codex 黑客松，而且你还参加了一个专门针对 OpenClaw（注：指代受访者的开源 AI 项目）的聚会活动。

Steinberger： 那个活动其实是社区自发组织的。当时大家说我们需要办个线下聚会，于是我就建了一个关于聚会的 Discord 频道，我说“好啊”。结果我到了现场，发现竟然有上千人！我被大家的创造力、现场的色彩氛围，以及那么多充满热情的人彻底震撼了。

Romain Huet： 那一刻你肯定意识到自己创造了一些神奇的东西。几周前这个项目甚至还不存在，而现在已经有成千上万的人在拥抱它、使用它，并聚集在旧金山见你，这真是令人难以置信。

Steinberger： 哪怕是下周在维也纳的活动，我们也已经有 300 人报名了。要知道，那里的科技圈氛围（Tech scene）可远不如旧金山浓厚。所以这已经是一个全球性的现象了。

Romain Huet： 这确实很了不起，它触达了不同的洲和不同的文化。那么，你在这里与社区的交流进行得怎么样？你花时间与社区互动，还有那些被你引入项目的一些维护者，这对你来说体验如何？

Steinberger： 这种体验非常特别。很多人都很喜欢它。许多人对这个项目抱有一种期待，认为它是一个企业级的最终产品。但对我来说，很长一段时间里，它只是我的一个小游乐场。这整整一年，我都在为 AI 带来的可能性感到惊叹。现在，如果你是一个开发者，你会觉得这真是一个不可思议的时代。

Romain Huet： 在这个时间点，你认为关于“构建”——真正去构建产品、成为一个开发者——最有趣的事情是什么？这是一个非常有趣的时期，整个工具链都在发生变化，开发者的定义也在改变，任何人都可以构建任何东西。

Steinberger： 当我刚开始玩这些新技术时，每次都能获得多巴胺的刺激。当初我用代码辅助工具时，它只有大概 30% 到 40% 的几率能把事情做对。但对我来说，那依然是极其震撼的。因为我意识到，现在我可以构建任何东西了。以前写软件通常会受到很多时间限制，因为软件开发很难。虽然现在软件开发依然很难，但你的速度已经快得多了。

Romain Huet： 我完全同意。如果我们将时间稍微倒回几年，我记得大概是在 2011 年或 2012 年，你开发了 PSPDFKit，那是我们第一次了解你的工作。从外界来看这很有趣，因为感觉你实现了每个开发者的梦想：你遇到了一个问题，为它创造了一个出色的解决方案，围绕它建立了一家公司，扩大了规模，最后成功把它卖掉。但我相信这段旅程绝非易事。

Steinberger： 的确如此。我并不是某天醒来就想：“我要去写一个 PDF 框架”，那在我兴趣清单上绝对是负 100 分的位置。它就这么自然而然地发生了。这就像一种奇妙的蝴蝶效应：从参加诺基亚开发者大会，到身边的朋友有这个需求，再到申请美国签证等得太久，这一切机缘巧合最终促使我创立了一家公司。

Romain Huet： 我觉得有趣的是，在建立那家公司之后，你似乎休息了一段时间。是什么又把你带回了开发领域？

Steinberger： 是的，到最后我真的精疲力尽了。好几年里我都在高负荷运转。经营公司很难，做创始人也很难。而且这是我第一次创业，不太懂得如何缓解这些压力，所以我燃烧得太猛烈了，需要放松一下。

后来我仍然在关注科技新闻。我看到了 ChatGPT 早期的一些项目，比如 GPT-Engineer 之类的。我觉得挺酷，但并没有真正让我感到兴奋。你必须得亲自体验新技术，光看文章是无法真正体会到它的力量的。所以当时那项技术并没有立刻触动我。

直到我准备好了，当我感觉到“我想再做点东西了”，而且我不想再用苹果的技术栈了——因为我已经做了太久，而世界已经向前发展了。当时我隐约有种感觉，当你是一个领域的绝对专家，要转向另一个领域时，不仅是“困难”，甚至可以说是“痛苦”。因为你有关于如何构建系统的大量宏观知识，但如果要在没有 AI 辅助工程的情况下真正去实现，你还需要重新学习很多基础知识来迁移你的经验。

后来我就想，不如来看看现在这些 AI 技术到底怎么样。真正让我感到震撼的时刻是，我拿出了一个做到一半的项目（之前在完成它之前我就已经倦怠了）去测试。

Romain Huet： 对我们开发者来说，这种情况很常见。我们喜欢有新想法并启动新项目，但把它们推向终点才是最难的部分。

Steinberger： 我经常看到这种情况。这真的很难，甚至有时候会以失败告终。但对于这个项目，我想继续做下去，而且我想重写它。所以我把所有的文件整合在一起，做成了一个巨大的 Markdown 文件，大概有 1.5 MB 那么大。我把它拖进 Gemini 1.5 Pro Studio，让它给我写一份前端架构层面的需求说明书（Spec）。然后我把它拖进 AI 编程工具里面，写上“构建（Build）”。

接着我就在主屏幕上干别的事，它就在副屏幕上运行了几个小时。当时的工具比现在粗糙得多。到了某个时刻，那个强大得有些“疯狂”的模型（比如 Claude 3.5 Sonnet 等）告诉我：“我已经达到 100% 的生产就绪状态了。”我试了一下，结果程序崩溃了。然后我接入了 Playwright（这是少数几个我会实际使用的模型上下文协议 MCP 之一），让它去构建登录功能，并沿途检查工作状态。

一个小时后，它竟然真的跑通了，并且给我展示了一些界面。虽然那是质量极差的“代码垃圾（slop）”，但对我来说，那就是真正顿悟的时刻。从流程上来说，它展现出的可能性让我起鸡皮疙瘩。那一刻起我甚至激动得睡不着觉，我的大脑爆炸般涌现出我一直想做却无法实现的各种想法。从那以后，我就彻底掉进这个“兔子洞”里了。

Romain Huet： 很多人把 OpenClaw 视为你的一夜成名之作。但我喜欢并且觉得你的故事中最迷人的地方在于，它是你过去 9 到 10 个月里一直在做的许多项目的结晶。看看你的 GitHub 主页，你构建了 40 多个项目，而且其中一半都在这个项目里用到了。你可以把它们全部整合到项目中。你能告诉我们更多关于这段旅程的故事吗？这些想法和项目是如何融入进来的？

Steinberger： 我多希望我能说，我一开始就有一个统一的宏大计划，但其实大部分时间我只是在探索。我想要一些东西，而这些东西还不存在，我就自己把它们构建出来——或者说，我用提示词（Prompt）让它们变为了现实。

这完全是一步步来的，因为我只是想让我的 AI 智能体（Agent）帮我做点事情，当时还没有统一的愿景。有趣的是，事情最后又回到了原点：我最初想做一个能查看我 WhatsApp 消息的工具。我甚至为此买了个域名，做了一个原型。但后来我想，那些大实验室肯定会做这个的，我不如等一等，把精力放在其他事情上。我进行了大量的实验，我的初衷其实就是为了好玩，同时启发他人。

到了 11 月，我做了几个符合我预期版本的原型，但都不太好。当时我就纳闷：为什么还没有哪个实验室做出这种东西？他们到底在干嘛？于是我构建了第一版，也就是后来成为 OpenClaw 的项目。这已经是我们换的第 5 个名字了。

起初我还没有完全搞懂它的价值，只是觉得这很酷。因为你只需花一个小时就能做出第一个原型，只要把想法用语言表达出来。真正让我彻底领悟的，是我去马拉喀什度周末的旅行。我发现自己使用它的频率非常高，因为它太方便了。那里没有很好的网络，但 WhatsApp 可以在任何地方使用。用它发图片、翻译东西、帮我找餐厅，甚至通过电脑查阅资料，都极其方便。我把它展示给朋友看，让它帮我发短信，结果他们也想要这个工具。我就说：“你们不该用它，你们还不了解它的风险。”

Romain Huet： 这其实就是“产品契合市场（PMF）”的标志。哪怕你最初没有为朋友设计这个东西，它只是你为技术圈同行保留的工具，但你的朋友已经迫不及待想要了。

Steinberger： 后来真正让我大开眼界的是，我频繁地使用它，然后有人给我发了一条语音消息。我当时的反应是：“等等，这个工具应该处理不了语音才对啊。”

Romain Huet： 跟我多讲讲这个故事吧，那天我们聊到这个的时候我觉得太不可思议了。

Steinberger： 这恰恰证明了这些模型在解决问题方面的能力有多强。我们为 AI 辅助工程构建了这些系统，但在更抽象的层面上，如果你想成为一名真正优秀的程序员，你必须是一个非常出色的问题解决者，这种能力适用于任何领域。

当时我发送了那条语音消息，然后屏幕上竟然出现了“正在输入”的提示。我当时想：“我倒要看看现在会发生什么，我可没写过处理语音的功能，这不可能行得通的。”然后模型竟然回复了我！我非常震惊，问模型：“你是怎么做到的？为什么这个能行得通？”

模型回答说：“你给我发了一条消息，但那只是一个没有后缀名的文件。所以我查看了文件头，发现它是 Opus 格式的音频。于是我调用了你电脑上的 FFmpeg 把它转换成了常见格式。接着我想转录它，但你电脑上没有安装 Whisper。我四处找了找，发现了一个 OpenAI 的接口，我就用 curl 命令把文件发给 OpenAI，拿到了返回的文本，然后我就回复你了。”

Romain Huet： 这太难以置信了！这就是赋予智能体工具和完整计算机访问权限的威力。哪怕你从未对它们进行过相关编程，它们现在也可以自己想出解决方案。

Steinberger： 很有趣的是，当我跟别人讲这个故事时，他们的反应是：“我的天啊，它居然擅自使用了你的密钥！这太疯狂了！”我就会说：“不，我把密钥放在环境变量里就是为了让它用的！如果这是一个需要访问 OpenAI 密钥的脚本，我的机器人既然运行在同一个环境中，它理所应当去访问。这就是我想要的效果。”

这就是我的顿悟时刻。现在每次我把它展示给朋友时，我都会把他们拉进一个小群聊里。坦白说，这个东西最初是为一对一交流设计的。所以如果把它放在群聊里，你得选择你真正信任的人。

Romain Huet： 真正信任的人？

Steinberger： 对，因为它当初的设计并没有考虑到“直接放到公共环境里还能永远做正确的事”。它是你的私人助手。

Romain Huet： 我刚开始设置它的时候也非常好奇。我心想，这设置挺怪的，但它会把我带向哪里呢？后来我也经历了几次“顿悟时刻”：你给它的访问权限越高，赋予它的工具和技能越多，它的表现就越让你惊叹。你赋予它一项虚拟技能，让它去构建一个网站或应用，甚至为你想要举办的活动写个程序。它不仅能把应用建好，还能使用你的 OpenAI API 密钥往里面加入一些 AI 功能，并将其部署到 Vercel 上。它甚至直接给你生成了一个可以分享给朋友的链接。与仅仅“增强写代码的能力”相比，这完全是思维方式的降维打击。

Steinberger： 整个 11 月和 12 月，我完全沉迷于此。虽然我还在做些别的项目，但大部分时间都花在这上面了。但在 Twitter 上，大家似乎并不理解它的价值，反响平平。而每次我向朋友展示时，他们都想要，但我总是说“它还没准备好”。

后来我就想：“我要怎么做才能向大家展示这东西有多酷？”于是我创建了一个 Discord 频道，直接把我的机器人放了进去。当时没有任何安全防护，因为在早期阶段，我甚至还没内置沙盒功能。我完全是在公开环境下开发。我基本上是在用它构建它自己。我把代码扣掉，然后问模型：“你看到这段工具代码了吗？”它说：“没有，我什么都没看到。”我说：“去查一下你自己的源代码。”它照做了很多事情，人们看到这一幕后，终于明白了它的威力。

Romain Huet： 当你把它像这样放到 Discord 里时，你给了它什么样的访问权限？你有没有把比如你所有的推文都给它？它对你有什么样的背景知识？

Steinberger： 没有把我所有的推文给它，那太多了，但给了一些我的记忆资料。我很快就开始密切监控它，因为提示词注入（Prompt Injection）仍然是一个未解决的问题。不过最新一代的模型确实非常聪明。我有一个防御性的系统指令文件（System.md），它定义了我的价值观、我希望模型如何工作、如何操作、如何思考、什么对我是重要的，以及那些不能泄露的秘密。

大家对这个秘密非常好奇，一些路人跑进来试图对它进行提示词注入，粘贴了大段大段的代码。结果模型回复说：“我才不看这些东西。”基本上就是在嘲笑他们。但我当时还是不太放心。第一天晚上，它引起了极大的关注，然后我就把它关了去睡觉。睡了大概 10 个小时，醒来一看，Discord 里有 800 多条消息，我的智能体居然回复了每一条！我当时吓坏了，赶紧再次把它关掉。

我仔细阅读了每一条聊天记录。到后来我就松了一口气，因为它实际上并没有做任何恶意的事情。它没有让人把我的系统指令套出来。我并不是说提示词注入不可能发生，但它确实不像人们想象的那么容易。

Romain Huet： 从宏观来看，它的表现其实完全符合你的期望。

Steinberger： 是的。我当时犯的最大错误是：我虽然关掉了它，但我忘了我还设置了一个守护进程（Launch Daemon）。守护进程的主要作用就是如果程序崩溃或被杀死，它会自动重启。因为你想让它成为一个可靠的服务，苹果等系统就是这么设计的。我当时没想起来这茬，我把它杀掉了，结果我去睡觉后不到 5 秒钟它就自动重启了。现在我吸取教训了。

现在我也加入了沙盒机制。有人非常自豪地把智能体放在他的 Mac Studio 里，称之为“城堡”。然后我把它放进了一个极其精简的 Alpine Docker 容器里。你知道，这些模型真的极具创造力。第一次在那个几乎空无一物的容器里时，我让模型去“查看一下这个网站”。它进去后发现：“这系统里连 curl 命令都没有，什么都没有。”我就告诉它：“发挥你的创造力。”

结果，它利用自带的工具、通过 TCP 套接字和 C 编译器，自己手搓了一个简陋版的定制 curl！这样它就能成功访问网站了，而且真的奏效了，简直太疯狂了！所以说，这些智能体拥有不可思议的资源整合能力。

Romain Huet： 你也遇到了一些挑战，比如人们会审视潜在的安全问题，期望你从第一天起就提供一个绝对稳健的系统，尽管你只是发布了一个开源项目。

Steinberger： 我总是觉得很好笑。经常有人问我：“你能帮我引荐一下你们的 CEO、人力资源或者团队的其他成员吗？”我就回答：“团队就我一个人，我只是在我的‘山洞’里敲代码。”但这恰恰体现了他们产生的认知失调。因为这个项目看起来根本不像是任何单一人类能完成的。

当然，我现在有了维护者，也会收到很多代码合并请求（PR），但这主要还是我一个人构建的。哪怕是在一年前，这也是不可能实现的。一年前甚至不存在单人能构建出这种规模项目的模型。这超出了人们对这个领域的原有认知。

Romain Huet： 确实如此。关于你的生产力，我相信很多开发者一定很好奇：“Peter 怎么能如此高效？”今天早上我又看了一下你的 GitHub，我发现在过去这一年里，你在 120 多个项目中贡献了近 9 万次。但有趣的是，在你的 GitHub 活跃度图表上，上半年的格子还很白，然后变成浅绿色；到了秋天，大概在 10 月、11 月左右，变成了非常深的绿色。那是发生了什么？

Steinberger： 我记得我跟你提过使用 Codex 等辅助工具的情况。随着每一代模型的更新，它们变得越来越强。但不仅仅是智能体变得更强了，相关的工具也变得更好了。同时，我对如何使用这些工具、如何优化工作流的理解也加深了。

你知道，那些坚持用传统方式写代码的人，正在形成一种逐渐消亡的派系。他们把 AI 辅助编程贬低为“感知编程（Vibecoding）”，认为这是一个贬义词。他们尝试了 AI，但没有意识到这是一项技能。就像你刚拿起吉他，不可能第一天就弹得很好。所以他们体验不佳，然后就说：“哦不，这东西根本没用。”

相反，如果你以一种游戏的心态去对待它，你就需要去学习。我现在对哪种提示词有效、大概需要多长时间，已经有了直觉。如果花费的时间超出了预期，我会反思：也许是我犯了错？也许是架构有问题？是我的思路不对，还是其他什么原因？就像亲自写代码一样，写多了你就会有一种直觉：“这个功能自然地融入了我的架构”，或者“我在和系统对抗”，这都需要时间去摸索。

Romain Huet： 如果人们想变得像你一样高效，你现在的常用设置是怎样的？因为你有一句名言：“大多数人把他们的设置搞得太复杂了。”

Steinberger： 我自己以前也搞得太复杂过，我称之为“智能体陷阱（Agentic trap）”。从你首次接触这项新技术，到你真正变得非常高效，中间这段时间，很多人会陷入这种陷阱，试图极度优化他们的环境配置。这实际上并不能让你变得更高产，只是让你“感觉”自己更高产。所以我把整个流程简化为一个整体。

这也是一个非常有争议的观点：我现在就是直接和模型对话。你只需要像聊天一样去对待它，模型就像你的伙伴。这和传统的结对编程不同，它就是一场对话，我基本只告诉它我想要什么。

我总是会问模型一个问题：“你有什么疑问吗？”不知为何，默认情况下模型总是被训练成“直接解决你的问题”，于是它就会自行做出假设。但这些默认的假设并不总是最佳的。你要记住，模型是用大量代码训练出来的，其中包含很多老旧代码。所以，“你有什么疑问吗？”是一个非常重要的问题。人们没有意识到，模型通常是从“白板”状态开始的。它们不像我们那样去学习，每次新会话对它来说都是：“我对这个代码库一无所知，我只能去搜索并找到你让我改的小地方，然后尝试修复它。”它们通常看不到系统的全貌。

如果你想处理得当，你的脑海中必须要有整个系统的全貌。你需要给模型提供一些帮助，引导它：“看看这里，看看那里。”在这方面，最新的模型在纵观全局上做得更好了。

最开始我使用非常基础的方法，我甚至都不用代码工作区（Worktrees），直接处理纯文本。保持简单能让我更专注于实际要解决的问题。我甚至不去处理分支之类的事情，只专注于不同的具体问题。理想情况下，如果项目变得越来越大，你就可以同时在不同层面上工作而不至于让它们相互冲突。

Romain Huet： 你使用了大量的代码辅助工具来构建 OpenClaw。这些工具如何改变了你的工作方式？

Steinberger： 我尝试了很多工具。我之所以信任它能构建出我想要的东西，是因为它是目前所有工具中可靠性最高的，而且“一次性跑通”的比例非常大。我认为人们还没有真正意识到，最新一代的模型升级在“开箱即用”方面又实现了一次量子跃迁。我至今仍然对它如此优异的表现感到惊叹。

Romain Huet： 这太棒了。我们现在可以直接构建东西了，这真的很不可思议。

Steinberger： 是的，大家真的需要亲自去试一试。

Romain Huet： 你还有一句名言：你现在发布的很多代码，你自己甚至都不看。这种理念带来了怎样的改变？

Steinberger： 其实大多数代码都是很无聊的。大部分代码只是将一种数据形态转换为另一种数据形态，最终展示给用户或者发往某个地方。所以对于模型写的大多数代码，我对它生成的逻辑有很好的理解。只要我看一眼大致流程，确认我脑海中的预想与它生成的代码大体一致就足够了。

我以前带过团队，手下有很多软件工程师。带团队也意味着你需要接受一点：他们写出的代码不会和你想要的一模一样。最终，你优化代码库是为了让“智能体（Agent）”能做最好的工作，这与让“人类”做最好的工作并不总是一回事。这也意味着我得接受那些代码可能不是我亲手写的那个样子。虽然我可以强迫模型按照我的风格写，但在很多时候，代码结构是怎样的其实无所谓。如果有性能问题，你再去重点优化它就好了。

Romain Huet： 你刚才关于代码价值的观点，也极大地改变了你对待开源的方式。我看了一下项目，现在上面大概有 2000 个未处理的合并请求（PR）。在 AI 出现之前，你必须得亲自阅读所有这些 PR，因为代码本身是有价值的。但现在，你有时把它称作“Prompt Request（提示词请求）”而不是“Pull Request（拉取请求）”，因为 PR 背后的想法或意图比代码本身更重要。

Steinberger： 很多时候，审查一个 PR 花费的时间甚至比我自己去写还要长。因为我宁愿相信模型没有恶意，也不愿轻信一个我从未听说过、也从未交流过的外部贡献者。所以我必须更仔细地审查。

当我开始审查一个 PR 时，我对模型问的第一个问题是：“你理解这个 PR 的意图吗？”因为我真的不在乎代码，我在乎的是这个人到底试图解决什么问题。这更像是一个附带了巨大解决方案代码库的“问题工单”。

首先，很多人还不懂得如何驾驭智能体。其次，他们提交的往往是一个非常局部的解决方案，因为他们脑海中没有整个系统的概念。最难的部分在于，这个小的新功能如何融入我更大的系统中？或者这个小修复——虽然它很小，但它是正确的修复方式吗？它会不会是一个系统性或架构层面的问题？

如果你把模型当作对话对象，它会表现得非常好。当我直接说“好，现在去构建这个”时，它就会开始干活。所以我会问模型：“初衷是什么？这是最佳方案吗？”有时模型会说是，但大多数时候它会说不是。然后我就会和它探讨什么是最好的修复方法。比如这是一个架构问题吗？如果这是一个关于消息处理的问题，它只影响 WhatsApp 吗？还是也会影响 Signal？我们要不要用更通用的方式来解决？这是一个新功能吗？我们真的需要这个新功能吗？

有时候，这些讨论会持续 10 到 15 分钟。我经常用语音输入，因为这简直就像是在和一个非常聪明的同事交谈。

Romain Huet： 用语音传递信息确实比打字更容易。

Steinberger：是的。当我满意时，我有一个像 1 slash command 那样的命令，比如 lnpr，它解释了整个过程，用来实际创建分支，完成所有更改，让PR被合并。我想创建一个社区，所以我仍然尽量给创建它的人署名，尽管整个过程比我自己写完所有东西要长。但我很感激人们想要成为其中的一部分。

Romain Huet：你对Open Claw未来的愿景是什么，考虑到所有这些围绕项目的贡献者？你是否把自己看作是"个人AI智能体应该是什么样子"这个想法的先驱，以便有一天十亿人都能使用类似的东西？

Steinberger：我想找到一个平衡点：一方面是我妈妈可以安装的东西，另一方面也是有趣且可 hack 的东西。这很困难。你知道，大多数开源项目，你下载包。但在很长一段时间里，我的默认安装是 git clone、build、run。然后你实际上在磁盘上有了源代码。智能体就位于源代码中，并且知道源代码。如果你不喜欢任何东西，你直接提示智能体，它就会改变自己，就像真正的自我修改软件。所以很多从未给我发过PR的人，这也是它更像是一个"提示请求"的原因，因为他们只是理解了如何构建持久的软件。

Steinberger：与此同时，整个世界，或者说整个安全行业都把目光投向了它，这很有趣，也有点令人沮丧，因为它错过了一些细微差别，对吧？例如，我有的那个web服务器。那是为你设计的。最初，我是为了调试而构建它，然后我把它弄得漂亮了，但它只应该在你的网络内访问，在你信任的网络内访问。但因为它也应该是黑客的天堂，有一个选项可以让你改变这一点，对吧？因为有些人可能有奇怪的设置，也许使用ngrok，也许使用反向代理。所以我不希望把它限制死是有原因的。

Steinberger：但现在，有人把它放在开放的互联网上，尽管我在安全文档中大声疾呼"请不要这样做，这不是它的设计用途"。然后安全人员指出："哦，是的，它没有登录限制。"它没有所有这些当它在公共互联网上时需要的功能。我说："是的，我不是为了那个意图构建它的。"但因为它是可配置的，它完全算作一个CVS 10。所以，我为此挣扎了一小会儿。但现在我实际上请了一位安全专家。这是主要焦点。我意识到我无法阻止人们以非预期的方式使用它。所以我现在的重点是支持所有这些用例，帮助人们不要搬起石头砸自己的脚。

Romain Huet：没错。这就是开源的美妙之处。人们可以接受它，并想出你甚至没想到的主意。

Steinberger：是的，这就是美妙和疯狂之处。

Romain Huet：也许稍微跳出Open Claw本身，这周我和很多开发者聊过。我们知道你会来Codex黑客松，他们告诉我："彼得怎么有这么多好主意？" "彼得怎么这么有创造力？"我不知道你对此有没有答案，或者这更像是你追随自己的好奇心？

Steinberger：更像是意识到现在事情变得容易了。所以即使我找到一个开源项目可能70%解决我的问题，我也会自己构建。这在一年前甚至绝对不可能。而现在，我只是提示一下，它就在副屏幕上运行，并且正确工作了。

Romain Huet ：我们都来自欧洲。当我去旧金山以外的地方，回到欧洲时，我相信你也有同感。很多开发者和工程师还没有接受Codex和智能体工具。你对刚开始接触的人有什么建议？他们应该如何重新思考他们的工作方式和工作流程？

Steinberger：我的第一个建议总是：以 playful 的方式接近它。构建一些你一直想构建的东西。如果你至少有一点创造者的心态，你的脑海深处一定有一些你想构建的东西。就是去玩。你只需要以 playful 的方式对待这件事。因为我觉得英伟达的CEO说过，短期内，你不会被AI取代，你会被使用AI的人取代。

Romain Huet：哪个比你用得好的人。是的。

Steinberger：但如果你的身份认同是，我想创造东西。我想解决问题。如果你是高能动性的，如果你很聪明，你会比以往任何时候都更受需求。

Romain Huet：对。对于拥抱这些工具、塑造好奇心、真正能把任何想法变成现实的创造者来说，这是一个多么棒的时代。就像你用所有这些伟大的项目和Open Claw所做的那样。

Steinberger：我想一年后，这将会大爆发。

Romain Huet：是的，2026年将会是有趣的一年。我认为这是一个结束的好方式。非常感谢你的时间，彼得。和你在一起很愉快。我们OpenAI的所有人，我喜欢你的工作。我们喜欢支持像你这样的创造者。老实说，你对更广泛的开发者社区来说是真正的灵感来源。再次感谢，我们迫不及待地想看看你下一步会做什么。

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来源：硬AI

当AI产品变得更容易复制，市场开始重新给电网、管道、基础设施与长期产能这类“难以复制的实体资产”定价。

2月24日，高盛全球投资研究部发布最新报告《HALO影响力：AI领域的重资产、低淘汰》（The HALO effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI era）提出：在更高实际利率、地缘政治碎片化、供应链重构与AI资本开支浪潮叠加之下，股市的核心定价逻辑正在从“可扩张的轻资产叙事”，转向“可建造、难替代的实体产能与网络”。

高盛把这种变化概括为“稀缺性重新定价”。

“更高的实际收益率、地缘政治碎片化和供应链重构，正把股票领导权拉回到有形的生产性资产。市场正在奖励产能、网络、基础设施和工程复杂度——这些资产复制成本高，也更不容易被技术淘汰。”

什么是HALO？

高盛将这类公司称为HALO，它指的是“重资产”与“低过时”的结合体，即Heavy Assets, Low Obsolescence。

• 重资产（Heavy Assets）： 商业模式建立在庞大的实物资本基础之上，具有很高的复制壁垒——如成本、监管、建设时间、工程复杂性或网络整合难度。

• 低淘汰率（Low Obsolescence）： 这些资产的经济相关性能够穿越技术周期而持久存在。

典型例子包括输电网、油气管道、公用事业、交通基础设施、关键设备，以及更换周期相对于数字创新更为缓慢的各种工业产能类别。

这类资产很难被凭空创造。在数字技术日新月异的今天，这类实物资产的替换周期极其缓慢。技术创新无法轻易替代一条跨国输油管道，也无法用代码取代一张庞大的国家电网。

高盛观测到，当下企业正在决定性地重返实体资产。产能、基础设施和长周期资产正在迎来史无前例的价值回归。

AI时代，轻资产神话为何在终结？

过去十余年，全球金融危机后的零利率和充裕流动性，造就了以可扩展性而非实物资本为核心的商业模式。科技股和轻资产行业享受了极高的估值溢价。

但这种平衡已经被打破。人工智能的快速崛起，正对全球股市施加一股强大的“双重压力”。

首先，AI正在颠覆过去十年占据主导地位的“新经济”模式，让部分轻资产行业的“利润率与终值”变得更不确定。高盛直言：“AI革命正在对软件和IT服务的利润率及终端价值提出质疑。”

报告点名软件、IT服务、出版、游戏、物流平台，甚至资产管理行业，称它们的护城河正在被重新评估。高盛的表达很直白：“软件与IT服务近期大幅去估值，并非因为短期盈利崩塌，而是市场在重定价终值与利润率耐久性——历史性的高盈利能力被认为更容易遭到竞争侵蚀。”

换句话说，AI降低信息处理成本，也压缩差异化，市场开始更谨慎地给远期现金流打分。

其次，AI正在重塑资本支出的格局。高盛指出：“AI同时正在将一些最具标志性的‘轻资产’赢家，转变为历史上最大的资本支出者。”

为了在基础大模型和算力竞赛中保持领先，美国五大科技巨头开启了史无前例的投资周期。数据显示，自2022年ChatGPT发布以来，这些巨头在2023至2026年间的资本支出（Capex）将高达约1.5万亿美元。相比之下，它们在2022年之前的整个发展历史中，总共才投入了约6000亿美元。

更具冲击力的是，仅在2026年单年，这些巨头的资本支出就有望超过6500亿美元。这意味着单单一年的投入，就将超越它们在AI时代来临前的历史总和。这是科技史上最庞大、最迅猛的资本支出周期。

这意味着两件事：其一，“算力基础设施”本身是一种典型的实体资产周期；其二，AI并未让世界更轻，反而让更多产业链受益于“能建设、能供给、能交付”的能力。

当科技巨头变成了“重资产”的基建狂魔，市场对“轻资产”优越性的信仰自然随之动摇。

市场正在真金白银地奖励HALO

投资者的嗅觉是敏锐的。高盛构建的“重资产组合”（GSSTCAPI）与“轻资产组合”（GSSTCAPL）的表现差异，给出了最直观的市场答案。

数据表明，资产密集度已经成为驱动估值和回报的核心要素。高盛在报告中揭示：“自2025年以来，我们新的重资产组合（GSSTCAPI）已经跑赢轻资产组合（GSSTCAPL）达35%。”

这种跑赢不仅仅是股价的相对波动，更是估值逻辑的收敛。

在2020年代初期，由于市场将许多旧经济公司视为“结构性价值陷阱”，欧洲成长股的估值一度是价值股的两倍多，溢价率高达150%。但如今，重资产与轻资产之间的估值鸿沟已经急剧收窄。

更值得投资者注意的是估值收敛的方式。高盛指出，两者的估值目前几乎处于同一水平，但这种趋同“更多是由重资产公司的估值重估驱动的，而不是轻资产公司的全面估值下调。”

除了部分直接暴露于AI颠覆风险的软件等轻资产板块出现疲软外，整体市场的演变路径是：重资产企业主动拔高了估值，去迎合了轻资产同行的估值水平。这说明市场资金正在主动为实体经济资产的弹性和战略价值支付溢价。

如何定义“重资产”？六大核心指标的审视

为了穿透传统的行业分类，精准定位那些真正依赖实体资本的标的，高盛摒弃了单一指标，转而构建了一个包含六项指标的综合“资本密集度得分”体系。这一套体系深刻反映了市场审视资产质量的新视角。

1. 有形资产密集度（净实体运营资产/销售额）：数值越高，意味着产生每1美元收入所需的实体底座越沉重。

2. 固定资产密集度（厂房设备/销售额）：反映了企业对实体砖瓦的依赖程度。

3. 固定资产份额（厂房设备/总资产）：揭示了公司资产负债表中有多少资金被“锁”在了长期实体资产中。

4. 资本-劳动力比率（有形资产/员工数）：区分了业务是由机器驱动还是由人海战术驱动。

5. 资本支出密集度（Capex/销售额）：衡量了维持或扩张业务每年需要抽血的比例。

6. 资本支出负担（Capex/EBITDA）：展现了经营现金利润被资产维护吞噬的程度。

通过这六大维度的扫描，高盛将企业分为了截然不同的阵营。

公用事业、基础资源、能源和电信毫无悬念地稳居重资产阵营。这些行业被严格监管、固定资本要求极高且资产寿命极长。

相反，软件、IT服务、互联网和媒体等平台企业，被牢牢钉在了轻资产、人力资本密集的分类中。

有趣的是市场中的“中间地带”。高盛发现，汽车和航空显然是重资产；但由于品牌资产、生产工艺诀窍以及对工艺的长期投资，奢侈品和饮料同样落入了“低过时”的优质资产类别。相比之下，消费者服务、博彩和大多数零售商则属于结构性的轻资产，其经济命脉在于劳动力和营销，而非物理资本。

宏观东风与业绩动能的共振

为什么重资产在当下这个节点爆发？答案在于宏观经济指标与企业基本面的双重共振。

在利率端，重资产股票在较高利率时期往往表现出色。因为高收益率会无情地压缩长久期、轻资产成长型企业的估值。而与有形产能挂钩的重资产部门，反而能从更强劲的名义经济活动和政府财政支出中获益。高盛提到，如今的政策组合正在引导资本流向实体资产，“这为资本密集型企业创造了结构性的顺风。”

在宏观周期端，制造业与服务业的博弈是关键风向标。重资产板块的命运与工业生产、资本开支周期紧密相连。高盛观察到，随着制造业PMI（特别是未来业务预期部分）回升并超越服务业PMI，宏观背景再次向重资产行业倾斜。

而在决定股市长远表现的盈利端，基本面的天平也已发生倾斜。

过去一个周期，轻资产企业凭借持续高增的盈利享受了长期的估值溢价。但进入2025年后，尽管重资产企业短期盈利遭遇了关税等贸易摩擦因素的扰动（作为大宗商品生产者和出口导向型企业，其受关税影响远大于服务业），但剥离短期噪音后，趋势已然清晰。

高盛强调：“重资产公司的盈利动能最近已经转正，共识预期正在上调；而轻资产公司的盈利预期则遭到下调。”

前瞻地看，分析师共识预期未来几年重资产组合的EPS复合年增长率（CAGR）将达到14%，而轻资产组合仅为10%。更致命的是，长期支撑轻资产高估值的核心指标——净资产收益率（ROE）——正在显露疲态。市场目前预计轻资产公司的ROE将保持平缓，而重资产公司的ROE则有望持续改善。

资金拥挤度：向重资产的轮动才刚刚开始

既然逻辑如此清晰，估值已经收敛，这波重资产的行情是否已经走到了尽头？

从资金博弈的角度来看，远未结束。

近期的重资产领涨，与市场资金极度渴望摆脱拥挤且昂贵的“美国科技股”仓位密切相关。过去12个月，欧洲价值型基金迎来了3%的资金净流入，而成长型基金则遭遇了9%的净流出。

但高盛一针见血地指出，尽管短期轮动剧烈，长线资金的仓位依然非常薄弱：“欧洲价值型基金相较于成长型基金的累计资金净流出仍徘徊在资产管理规模的-40%左右。”

这意味着，全球投资者对价值股（重资产的集中地）依然处于严重低配状态。基于这一巨大的头寸落差，重资产股继续跑赢轻资产股的结构性逻辑依然坚如磐石。

在这个被AI加速重构的时代，虚拟世界的狂飙突进，反而让物理世界的钢铁、管道与电网变得空前珍贵。不论这是一场持久的市场领头羊更替，还是周期演进中的再平衡，对于投资者而言，实物资本的“防弹衣”属性，正在散发着无法忽视的光芒。

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2月24日，华尔街见闻文章指出，AMD与Meta宣布了一项为期五年的战略合作伙伴关系，Meta将部署6GW的AMD GPU。作为交换，AMD将提供最多1.6亿股（约10%股权）的基于业绩的认股权证。

2月25日，据追风交易台消息，高盛在最新研报中指出，这一合作显著提升了AMD在加速器市场的地位，也意味着AMD在与英伟达等巨头的竞争中取得了重要进展，但该行强调，只有在看到Meta和OpenAI的实际部署时间表后，才会对AMD采取更积极的立场，维持对AMD的“中性”评级，目标价上调至240美元。

战略合作细节：股权换订单

高盛称，这笔交易的核心逻辑是：Meta用潜在股权换取了AMD的深度定制服务与长期供货承诺，AMD则用未来股权稀释换取了顶级超大规模云厂商的确定性订单和市场份额背书。

高盛表示，在财务结构上，该合作与2025年10月宣布的OpenAI交易非常相似。交易包括最多1.6亿股AMD普通股（约占10%所有权）的基于业绩的认股权证。这些认股权证将随着部署的完成和股价门槛的提高分批归属（最后一批在部署6GW且股价达到600美元时归属）。

高盛指出，作为协议的一部分，AMD正在设计一款专门为Meta工作负载量身定制的半定制MI450 GPU。AMD预计初始出货将于2026年下半年开始，并预计该合作将增加非GAAP每股收益（EPS）。

高盛认为，这一宣布对AMD来说是一个重大的利好，因为它为公司在Tier-1超大规模云计算服务商中的市场份额地位提供了更大的确定性。由于股权所有权和产品定制化，Meta有强烈的动机使用AMD的产品。

同时，高盛指出，由于关键客户的竞争强度增加，这一宣布对英伟达和博通来说是一个轻微的负面影响。

维持“中性”评级：等待实际部署

尽管合作前景广阔，高盛目前仍维持对AMD的“中性”评级。高盛指出，AMD对OpenAI的重大风险敞口以及较高的运营支出（OpEx）是维持中性评级的主要原因。

高盛表示，如果能够对Meta和OpenAI在2027年之前的部署时间表获得更多信心，可能会考虑采取更具建设性的立场。

基于Meta战略合作带来的增量贡献，高盛将AMD 2027年和2028年的非GAAP EPS（不包括基于股票的薪酬，SBC）预测分别上调了约16%和17%。

具体而言，2027年的EPS预测从10.00美元上调至11.55美元，2028年的EPS预测从11.75美元上调至13.70美元。

高盛将AMD的12个月目标价从210美元上调至240美元，这是基于28倍的市盈率（低于之前的30倍，原因是同行市盈率下降）应用于8.50美元的标准化EPS预测（高于之前的7.00美元）。

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这股力量，正是险资。

对普通投资者来说，这种变化或许只是“潜移默化”的：权重股的买盘越来越“厚”；“性感”的新兴科技股持续受捧；周期股有人悄然“抄底”；就连曾被冷落的消费类“老登股”，步伐也轻巧了起来……

2025年的险资与以往有显著不同：配置权益资产的节奏，像被按下了“加速键”。

而这一次，它们不只是路过，更是准备“长住”。

越来越多的资金正通过这个“低调大户”流入市场，悄无声息，却力道十足。

看懂险资动向的两个“锚点”

保险公司不像公募基金那样定期披露完整持仓，也不会把整个投资组合摊开给外界细看。

正因如此，外界对险资的真实配置动作往往只能“雾里看花”。

资事堂梳理发现：监管部门定期发布的保险资金运用数据为市场揭开了这层面纱。

其中有两项指标尤为关键：

一是“资金运用余额”，它代表保险业可动用的全部投资资金总量，相当于一个动态扩容的“资金水库”；

二是各大类资产的“账面余额”，即截至期末，险资实际持有股票、债券、基金等资产的规模，按会计准则计量得出。

前者告诉你“池子有多大”，后者说明“水往哪儿流”。两者结合，就能看清险资这艘“资金巨轮”的实时航向。

险资的“钱袋子”又鼓了

资事堂查阅金融监管部门最新数据发现：2025年，险资的可投资资金仍在稳步扩容。

截至四季度末，保险行业资金运用余额已达38.48万亿元，比三季度末的37.46万亿元多出1.02万亿元。

仅仅是去年最后一个季度，就新增了一个“万亿级”资金池。

这笔钱从哪儿来？

主要还是保费持续流入，加上投资收益不断“滚雪球”。

其中，人身险公司手握34.66万亿元，财产险公司持有2.42万亿元，两者合计撑起了整个大盘。

对比一下：2024年四季度末这一数字还只有33.36万亿元，一年时间就超5万亿元，相当于凭空多出一家大型银行的存款规模。

这样的增量，不容小觑。

一年超过万亿资金，跑步入市

资事堂梳理发现，2025年最后一季度，险资对股市的“真金白银”投入又提速了——而且主要是直接买股票。

保险资金进股市，一般走两条路：一是自己下场买股票，叫“直投”；二是通过买基金间接参与。我们先看更直接的那条路。

数据显示，截至2025年四季度末，险资直接持有的股票规模升至3.73万亿元，而2024年四季度末的数字为2.43万亿元。

超过一万亿元的可投资资金，在过去一年出现了！

“间接投资”稳步扩张

除了直接买股票，险资还通过基金悄然加仓股市。

数据显示，截至2025年四季度末，保险资金持有的证券投资基金账面余额已达1.97万亿元，相比2024年四季度末的1.68万亿元，全年增加接近3000亿元。

这一增幅看似平缓，但含金量不低。考虑到2025年债券类基金表现不佳，而权益类基金表现亮眼，这近3000亿元的增量中，相当一部分应流向了偏股型产品。

换句话说，险资不仅在“自己下场买”，也在通过专业机构“借道加仓”。

全年超3000亿的基金配置增长，与数万亿元的股票直投形成合力，共同构成了2025年险资权益布局的“双轮驱动”。

险资为何年末仍在加仓？

对于上述数据，值得解读的信息量非常之多。

首先，债券配置的“绝对主导”地位首次松动。

中泰证券分析师葛玉翔在最新报告中指出：

“自2022年二季度监管首次披露该数值以来，2025年三季度末债券配置占比首现下降，2025年四季度末债券配置比例小幅回升，预计与年底加大配置力度有关。”

这一变化虽微，却是信号——过去三年“固收为王”的惯性正在被打破。

更关键的是，权益配置已进入持续上行通道。

葛玉翔进一步强调：

“同时值得注意的是，股票配置比例已连续6个季度环比改善。”

“2025年四季度末配置策略分析：股票余额配置比例达10.1%，处于历史高位，得益于市场热点轮动与配置意愿提升的双轮驱动。”

资事堂注意到，截至2025年四季度末，保险公司股票直投账面余额占资金运用余额的比例已达10.2%，与上述判断高度吻合。

而真正的看点，在于未来的增量空间。

对此，葛玉翔给出量化测算：

“我们测算全年保险资金股基累计劲增近1.6万亿元，根据指数波动测算假设其中约2/3贡献来自市值波动上涨贡献，1/3贡献来自主动增仓亿元，我们测算2026年中性假设下，全年估计增量资金约7133亿元。”

这意味着，中国险资加仓的动作远未结束！

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据追风交易台，2月24日，汇丰银行美国科技研究主管Stephen Bersey及其团队发布名为《软件将吞噬AI》（Software Will Eat AI）的报告，抛出“逆市之言”。

在“AI颠覆和恐慌交易”蔓延的当下，汇丰明确指出，软件不仅不会走向消亡，反而是全球最大型企业用来“可控地利用AI的关键途径”。

汇丰用一句颇具对比意味的话概括判断：“硬件/半导体已经够强，但软件会更好。”其逻辑是：企业真正需要的不是“会说话的模型”，而是可控、可审计、可重复运行的系统能力，而这恰恰是软件平台的强项。

• 企业软件不会受到AI的威胁，相反，AI将被嵌入到软件平台之中。
• 企业软件供应商已经完成了设计、直觉式编程和嵌入式智能体测试等繁重工作。
• 软件板块的估值水平处于历史低位，该行业正蓄势待发，准备迎来大规模扩张。

大模型的“先天缺陷”与企业级壁垒

市场当前最大的担忧在于，AI自己写代码（Vibe-coding）将大幅降低软件开发门槛，初创公司可以借此轻易颠覆现有的SaaS巨头。

汇丰对此予以了坚决驳斥。报告指出，从技术层面来看，基础AI模型存在“先天缺陷”。AI本质上是非确定性的，面对同一个问题可能会给出不同的答案甚至犯错。

这在企业级应用中是致命的。“全世界习惯了日常运营中可重复、可审计且无错误的软件平台，而基础模型不具备这些属性。”汇丰强调，对于高保真度的企业级平台来说，指望用AI进行“整体搬迁和替代”是不切实际的。

不仅如此，企业级软件经过几十年的演进，已经达到了极高的吞吐量和可靠性。其背后包含海量关键且私有的知识产权（IP），这些数据根本无法在公共互联网上进行AI训练。汇丰直言：“如果你不知道自己在编什么代码，感知编程（Vibe-coding）几乎起不到任何作用。”

这就好比一家制药公司不会为了自用而去设计芯片、冶炼钢铁一样。企业早在几十年前就放弃了自己编写核心IT系统，因为这违背了基本的经济学常识。

这些企业很快意识到，在内部开发、维护这些系统并为其配备人员是非常昂贵的；花费巨资编写庞大的平台，却只将成本分摊在一个用例上（即仅供自身使用），极其不划算。相反，从拥有开发、维护和人员配备专业知识的软件供应商那里购买产品则要经济得多，因为这些成本可以分摊到成千上万的客户身上。

谁来写最好的AI软件？正是传统软件巨头

既然初创公司和大模型供应商缺乏构建“企业级”复杂架构的经验，那么谁最适合用AI来生成更好的软件？

汇丰给出了一个极具确定性的答案：“当然是软件供应商自己。”

逻辑非常清晰：像Salesforce、甲骨文（Oracle）、ServiceNow和微软这样的老牌软件巨头，拥有深厚的领域专业知识、稳固的销售渠道和客户信任。更重要的是，他们一直在用同样的AI编程工具，将经过提炼的智能代理（Agents）嵌入到自己广泛的平台中。

AI的作用是被“降维”和“驯化”的。汇丰做了一个生动的类比：AI负责创造性地分析和生产智能数据，但这些数据必须交给确定性的软件技术栈去处理、存储、检查和执行。

“绝大多数企业软件不会受到AI的威胁，相反，AI将通过代理被驯化（domesticated）在应用技术栈内，并在这一过程中创造巨大价值。”

2026：软件变现元年，估值处于历史低位

站在投资者的角度，技术逻辑最终需要转化为业绩指引和市场空间。

汇丰给出了明确的时间线：各大软件巨头在2024年就已经开始了嵌入式AI代理的设计和Beta测试繁重工作，目前技术已经成熟并开始向全球大客户推广。

“我们认为，2026年将是软件变现的启动点（kick-off for monetization）。”汇丰指出，这也是全球最大型企业消费AI的主要机制，这将带动AI推理需求呈现指数级增长。

对于市场的投资节奏，汇丰抛出了一句掷地有声的结论：“尽管硬件和半导体行业表现一直很好，但软件行业将会更好（As good as Hardware/Semi has been, Software will be better）。”

汇丰认为，AI是一种技术，但“企业很少购买技术，他们购买的是解决业务问题的方案”，而这些方案只能来自无限灵活的软件技术栈。在这个创造全球超过100万亿美元GDP的生态系统中，传统软件巨头是释放AI价值潜力的核心受益者。

当下，软件行业的总潜在市场（TAM）正处于长达5-10年大规模扩张周期的前夜。然而，市场的认知错位导致软件板块的估值目前处于历史低位。汇丰提示，在估值重估之前，现在正是建立或扩大软件板块仓位的适宜时机。

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2月25日，据科技媒体TechCrunch报道，OpenAI首席运营官Brad Lightcap上周在新德里举行的印度AI影响力峰会期间表示，尽管企业端AI需求旺盛，但AI大规模落地企业业务流程的愿景目前仍停留在概念阶段。

他指出，企业组织结构复杂，涉及多团队协作、多系统集成，AI要真正嵌入其中，难度远超个人用户场景。

为应对这一挑战，OpenAI本月早些时候推出了企业级平台OpenAI Frontier，旨在帮助企业构建和管理AI智能体。与此同时，OpenAI宣布与波士顿咨询集团（BCG）、麦肯锡、埃森哲及凯捷等头部咨询机构建立合作，以推动其技术在企业端的部署。

企业AI落地面临深层障碍

报道称，Lightcap坦言，当前AI系统的能力已足够强大，任何个人都可以独立使用，但企业是高度复杂的组织体，拥有大量人员、团队，需要协同运作，并借助多种不同系统和工具实现复杂目标——这与个人用户场景存在本质差异。

"我们尚未真正看到企业AI渗透到企业业务流程中，这也是我们近期推进OpenAI Frontier工作的部分灵感来源。"

Lightcap指出，外界长期流传着AI智能体将全面接管业务流程、"SaaS已死"的论调，这类预测虽曾数度撼动SaaS板块股价，但迄今尚未成为现实。

Lightcap本人也透露，OpenAI去年是Slack的大量用户，这一细节印证了即便是AI公司，对传统企业软件的依赖依然显著。

Frontier平台：以业务成果而非席位授权衡量价值

针对新推出的Frontier平台，Lightcap表示，OpenAI将尝试以"业务成果"而非"席位许可"来衡量其影响力，但公司目前尚未披露该平台的定价方案。Lightcap表示：

"Frontier是我们进行迭代实验的方式，探索如何将AI真正带入企业那些复杂混乱的领域。如果我们做对了，我们将对企业和AI系统本身都有大量新认识。"

在合作伙伴层面，OpenAI已与BCG、麦肯锡、埃森哲和凯捷等咨询巨头达成合作，协助在企业端部署其技术。竞争对手Anthropic亦不甘示弱，面向企业推出了金融、工程及设计领域的插件，以支持基于Claude模型的智能体构建。

此外，Lightcap提及OpenAI近期收购的开源工具OpenClaw，称其为公司提供了"对未来的一瞥"——在那个未来，智能体几乎可以在计算机上完成用户希望它们完成的任何任务。但他坦承，目前尚无清晰的整合路径。

需求强劲，营收规模持续扩张

在业务增长层面，Lightcap表示需求持续旺盛，公司几乎始终面临需求管理压力。

"我们几乎总是发现自己不得不应对过多的需求。我们仍是一家成长中的组织，全球需求是我们迫切希望能够满足的，我们正在尽一切努力去实现。"

在财务数据方面，OpenAI首席财务官Sarah Friar今年1月发文披露，公司2025年年化营收已突破200亿美元。

Lightcap在本次峰会上未披露具体数字，但重申需求态势强劲。

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据《华尔街日报》及曼哈顿联邦法院的公开文件显示，Terraform Labs破产计划管理人Todd Snyder已正式起诉Jane Street、其联合创始人Robert Granieri以及员工Bryce Pratt和Michael Huang。诉讼指控该机构利用私密的内部沟通渠道获取未公开的重大资金动向，并在市场不知情的情况下完成大规模抛售。

Todd Snyder在声明中表示，Jane Street在加密货币历史上最具影响力的事件之一中，滥用市场关系操纵市场以谋取私利，破产信托将代表受损债权人追究其法律责任。对此，Jane Street发言人予以坚决否认，称该诉讼是“毫无根据的机会主义索赔”，并指出投资者的损失完全源于Terraform管理层数十亿美元的欺诈行为。

此次诉讼首次向市场披露了2022年5月算法稳定币TerraUSD脱锚事件背后的机构交易细节，揭示了高频交易商在极端行情中扮演的关键角色。

（Jane Street涉嫌加密货币内幕交易时间线）

建立“后门”与非公开信息获取

根据法庭文件，Jane Street与Terraform的直接交易关系可追溯至2018年，但双方在代币交易上的深度纠葛始于2022年2月。

当时，Jane Street派遣曾在Terraform担任实习生的Bryce Pratt，负责建立与前同事的沟通渠道。诉讼指出，Bryce Pratt与Terraform的核心工程师及业务发展主管建立了一个名为“Bryce's Secret”的群组。

这一沟通渠道最初旨在探讨Jane Street对Terraform的潜在投资。然而，原告指控称，Jane Street随后将该渠道转化为获取Terraform重大非公开信息的“后门”。

通过这些内部联系，Jane Street掌握了Terraform的机密财务状况，并利用这些非公开信息执行交易，以最大化自身利润。

关键的十分钟与抛售狂潮

法庭文件详细还原了2022年5月7日崩盘前夕的关键资金轨迹。

当时，Terraform计划将其稳定币TerraUSD从现有的流动性池Curve 3pool转移至新的流动性池。美国东部时间下午5时44分，Terraform在未向市场进行任何公开宣布的情况下，从Curve 3pool中悄然撤出了1.5亿枚TerraUSD。

短短不到10分钟后，即下午5时53分，Jane Street在同一流动性池中完成了其最大的一笔单笔交易，抛售了8500万枚TerraUSD。

诉讼指出，这笔抢跑交易是Curve 3pool中最大的一笔兑换，直接引发了TerraUSD的剧烈抛售潮。直到次日，Terraform创始人Do Kwon才向公众确认了此前的资金撤出操作，但此时具体的时间线和抽资细节仍未对市场公开。

抢跑后，寻求低价抄底

随着抢跑抛售的完成，Jane Street被指控进一步利用其信息优势试图从危机中获利。

到2022年5月9日，TerraUSD已失去与美元的锚定，跌破0.80美元。在Terraform秘密寻求Jump Trading帮助以稳定市场的同时，Jane Street也表达了参与交易的意愿。

文件显示，Bryce Pratt直接联系了Do Kwon，表达了Jane Street希望以极高折扣购买2亿至5亿美元比特币或Luna代币的意向。Do Kwon随后回复称，Jump Trading的联合创始人Bill DiSomma应当已经联系过Jane Street讨论融资事宜。

原告指控，Jane Street不仅没有对获取的财务困境信息保密，反而继续利用包括从Jump Trading处获得的情报来开展交易，确保自身在脱锚危机中处于盈利的一方。

崩盘的余波与百亿诉讼清算

在此次机构级别的抛售压力下，Terra生态系统迅速土崩瓦解。

2022年5月12日，TerraUSD暴跌至0.42美元；次日，其价格进一步跌破0.15美元，彻底失去锚定。伴随稳定币的崩溃，其姊妹代币Luna的价格也在5月13日几乎归零，跌至0.001219美元。

这场暴跌让全球数十万投资者血本无归，并引发了连锁反应，最终导致Sam Bankman-Fried的FTX交易所倒闭。值得注意的是，Sam Bankman-Fried和Caroline Ellison在创立Alameda Research和FTX之前，均曾在Jane Street任职。

目前，Terraform Labs的破产清算工作正在推进，其创始人Do Kwon正在服为期15年的监禁。在此次起诉Jane Street的两个月前，计划管理人Todd Snyder已对Jump Trading提起了类似诉讼，指控其在崩溃前秘密达成协议支撑TerraUSD，并最终从Terraform的崩盘中带着数十亿美元的收益全身而退。

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推动业绩超预期的核心引擎来自个人系统业务，PC部门营收同比强劲增长11%至102.5亿美元，其中消费者PC更录得16%的高增速，AI PC持续放量是重要驱动力。

然而，打印业务营收同比下滑2.2%至41.9亿美元，消费者打印更大幅萎缩8%。更令投资者担忧的是前瞻指引。公司预计第二财季非GAAP每股收益区间为0.70至0.76美元，中值0.73美元低于市场预期的0.75美元。

CFO Karen Parkhill直言，随着内存成本持续上行，公司虽维持全年指引，但预计实际结果"将偏向低水平区间"。临时CEO Bruce Broussard则以"正在应对行业层面的逆风"来定性当前处境。

财报公布后，惠普盘后股价快速下挫，跌幅逼近7%。

市场对本次财报最大的失望，集中在前瞻指引上。

第二财季非GAAP每股收益指引区间0.70至0.76美元，中值0.73美元低于市场预期的0.75美元；GAAP每股收益指引区间0.52至0.58美元。

管理层明确将"内存成本上升"列为最重要的宏观逆风，CFO表示公司虽然"擅长应对逆风"，但在"动态环境"下，当前倾向于将全年结果定位在指引区间的低水平。

全年来看，公司维持2026财年非GAAP每股收益2.90至3.20美元的指引区间不变，中值3.05美元略高于市场预期的3.00美元，但"区间低水平倾向"的措辞实质上已构成一次温和的预期下调。全年GAAP每股收益指引为2.47至2.77美元。

分析师目前预计惠普未来12个月营收同比下滑2.1%。在AI PC短期催化剂与内存成本中期压制之间，惠普的估值修复之路仍面临明显阻力。

个人系统业务是本季度最大亮点，也是唯一实现两位数增长的核心板块。

季度营收102.5亿美元，同比增长11%（剔除汇率影响后增长9%），较分析师预期的97.6亿美元超出约5%。

从细分来看，商用PC营收增长9%，消费者PC增长16%；出货量层面，总单位量同比增长12%，消费者PC单位量增长14%，商用PC增长11%。

AI PC的持续渗透是驱动本季度个人系统超预期的关键。惠普管理层在财报中多次强调"AI PC的持续动能"，将其定性为"未来工作战略"的核心执行抓手。

从行业背景来看，企业客户的PC换机周期正在加速，叠加Windows 10支持终止在即所带来的更新需求，短期内为商用PC市场提供了较为扎实的需求基础。

不过，从盈利质量看，个人系统业务的运营利润率仅为5.0%，属于相对薄利的业务形态，大幅增长对整体利润的拉动效果有限。

此外，存储芯片价格的周期性上涨正在侵蚀该业务的成本端，这也是管理层将全年预期下调至低端的直接原因之一。

打印业务贡献了本季度18.3%的高运营利润率，是整体盈利能力的重要稳定器，但营收层面的颓势已难以回避。

季度打印营收41.9亿美元，同比下滑2%（固定汇率下降3%），其中消费者打印跌幅达8%，商用打印亦下滑3%，核心耗材收入同比微降1%，总硬件出货量下滑6%。

从更长周期来看，惠普商业打印业务过去两年平均同比下滑3.3%，显示出该业务面临的结构性收缩压力。

数字化办公的加速普及、企业打印需求的长期萎缩，使打印这一曾经的"印钞机"业务逐渐失去成长动能。尽管高利润率仍能为集团贡献可观的利润池，但其对营收增长的拖累效应正在逐步显现。

本季度惠普经营活动产生现金3.83亿美元，自由现金流1.75亿美元，相较于逾144亿美元的营收，自由现金流转化率仅约1.2%，与去年同期持平。

尽管现金造血能力有限，惠普仍保持了积极的资本回报节奏。

本季共回购1330万股、耗资3.25亿美元，同时支付每股0.30美元的现金股息，合计约2.77亿美元，季内向股东返还资本合计约6亿美元。季末持有现金及现金等价物32亿美元。

展望全年，公司预计全年自由现金流在28亿至30亿美元之间，但已明确表示将偏向区间低端。这一表态叠加存储成本上行预期，意味着下半年现金流压力值得持续跟踪。

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周二美三大股指在科技股的带领下全线收高，其中纳指涨超1%。技术面上，标普500指数在早盘反弹后，再次于50日移动均线处遇阻。

华尔街见闻提及，Anthropic直播活动中发布面向Claude Cowork智能体的10款全新AI插件工具。同时强调公司AI模型帮助企业实现增长，而非替代现有业务。

此前被视为“AI受害者”的SaaS公司今日集体大幅反弹，Salesforce股价上涨4.1%，FactSet 股票上涨 5.9%，而汤森路透在美国上市的股票上涨11.4%。遭受重创的标普软件与服务指数上涨1.3%。

大型科技股今日领涨大盘。其中，AMD因Meta宣布计划斥资数十亿美元购买其AI芯片的消息而股价飙升约9%。

分析认为今日行情带有明显的空头回补特征，高盛“被做空最多的”一篮子股票大涨近4%，创今年第二大空头挤压行情。高盛首席科技交易员Pete Callahan指出：

在经历了昨天避险情绪高涨、抛售一切的局面之后，今天纳斯达克指数上涨1%，感觉并不像是一个特别令人兴奋的涨幅 。

分析认为今天的反弹源于一种特殊的市场机制，由于下行对冲交易极为普遍，标普500指数能够维持上涨，是因为市场需要源源不断的负面消息来维持高昂的对冲成本。

正如彭博社的Michael Ball所指出的：

随着指数看跌期权的偏度（skew）以及AI板块个股的隐含波动率处于高位，市场需要一连串持续的负面新闻，才能证明参与者为下行保护所支付的价格是合理的。

机构大量买入防范极端下跌的保护工具，推高了波动率。与此同时，追求收益的资金大量卖出看涨期权。这两种力量共同构成了上涨阻力，限制了指数的涨幅。

尽管个股表现分化，但这种结构导致指数维持区间震荡，使得散户并未像机构那样大规模削减仓位。

Michael Ball强调这种既恐惧下跌又抑制上涨的结构，使得市场对负面消息的边际效应非常敏感。一旦宏观风险（如关税、信贷或地缘政治问题）出现缓和，高昂的对冲成本将迅速衰减，由此释放的资金流可能推动市场出现自我强化的反弹，从而突破近期的盘整区间。

据华尔街见闻，美国消费者信心指数回升，房价保持稳定，宏观数据也为市场的反弹提供了温床。

虽然AI的长期颠覆性风险犹存，但短期的恐慌已被证伪。随着特朗普即将发表国情咨文以及英伟达财报的临近，市场在经历了剧烈的去杠杆后，似乎正在重新蓄力。

Kerux Financial 的David Laut表示，本周英伟达的财报要么会“缓解”，要么会“加剧”人们对人工智能的担忧。他说：

我们本周无法得到所有答案，但忧心忡忡的投资者渴望获得明确的信息。

大宗商品与加密货币表现分化。黄金在避险情绪消退下回落，一度跌破5100美元关口。原油则因特朗普对伊朗核谈的强硬表态以及随后的外交进展而在震荡中走低。

比特币虽然一度跌破6.4万美元，但随后跟随科技股反弹企稳。

周二纳指收涨超1%。英伟达财报前三连涨、创三个月新高；与Meta达成供应GPU大单的AMD涨近9%；存储芯片股整体逆市普跌，被香橼做空的闪迪收跌超4%；中概指数收涨近1.4%、扭转八连跌并跑赢大盘，万国数据涨近7%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨52.32点，涨幅0.77%，报6890.07点。

• 道琼斯工业平均指数收涨370.44点，涨幅0.76%，报49174.50点。

• 纳指收涨236.409点，涨幅1.05%，报22863.682点。纳斯达克100指数收涨268.102点，涨幅1.09%，报24977.044点。

• 罗素2000指数收涨1.20%，报2652.33点。

• 恐慌指数VIX收跌6.95%，报19.55。

美股行业ETF：

• 全球科技股指数ETF收跌1.76%，网络股指数ETF涨1.73%，半导体ETF、可选消费ETF涨1.52%，科技行业ETF涨1.30%，医疗业ETF跌0.42%。

（2月24日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨1.10%，报197.92点，美股盘初V形反转，北京时间23:30以来高位持稳。

• 特斯拉涨2.39%，苹果涨2.24%，亚马逊涨1.60%，微软涨1.18%，英伟达涨0.68%，Meta涨0.32%，谷歌A跌0.19%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨1.45%，报8332.343点。

• 台积电ADR涨4.28%，AMD涨8.77%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨1.37%，报7581.04点。

• 热门中概股里，万国数据收涨6.7%，世纪互联涨6.6%，小鹏涨6.6%，金山云涨4.8%。

其他个股：

• 闪迪跌4.20%，知名空头香橼（Citron Research）宣布做空闪迪。

法国股市收涨超0.2%，意大利银行板块跌超1.6%，丹麦股市再跌超1.3%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.23%，报629.14点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.04%，报6116.60点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.02%，报24986.25点。

• 法国CAC 40指数收涨0.26%，报8519.21点。

• 英国富时100指数收跌0.04%，报10680.59点。

  （2月24日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，威科集团收涨4.22%，法拉利涨4.15%，英飞凌、德国大众汽车、欧莱雅、液化空气股份AI、德国莱茵金属RHM、阿斯麦控股、慕尼黑再保险、梅赛德斯奔驰集团涨1.72%-1.08%进入表现前十。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，康维德集团收涨10.40%，优美科涨8.04%，禾大国际股份涨7.60%，西班牙恩德萨国家电力公司涨7.09%。

美债价格回落。德债收益率在美股盘初短暂地拉升。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率涨1.76个基点，报4.0385%。

• 两年期美债收益率涨2.09个基点，报3.4590%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌0.4个基点，报2.707%，日内交投于2.715%-2.696%区间。

• 英国10年期国债收益率跌0.7个基点，报4.307%。两年期英债收益率涨1.5个基点，报3.578%。

• 法国、意大利、西班牙和希腊等四国10年期国债收益率至多跌0.7个基点。

美元指数反弹、逼近四周高位，日元盘中跌逾1%至两周低位，离岸人民币盘中涨破6.88、时隔一周又创将近三年新高；比特币盘中跌破6.5万美元后收窄多数跌幅，一度较日低涨超3%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.14%，报97,843点，日内交投区间为97.695-97.986点。

• 彭博美元指数涨0.03%，报1189.77点，日内交投区间为1188.71-1192.00点。

  （彭博美元指数）

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.73%，报155.78日元，日内交投区间为154.53-156.28日元。

• 欧元兑日元涨0.66%，报183.49日元；英镑兑日元涨0.81%，报210.344日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.8793元，较周一纽约尾盘跌86点。

加密货币：

• 纽约尾盘，现货比特币走V微跌0.82%，以太坊较昨日尾盘价格变化不大。

原油收跌1.03%。投资者权衡美国与伊朗恢复核协议谈判及外交斡旋的可能性。尽管特朗普发文称达不成协议对伊朗将“非常糟糕”曾导致油价早盘冲高，但随着伊朗表态准备采取必要步骤与美国达成协议以避免军事打击，油价随后回落。

原油：

• WTI 4月原油期货收跌1.03%，报65.63美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特4月原油期货收报70.77美元/桶。

天然气：

• NYMEX 3月天然气期货收报2.9150美元/百万英热单位。

黄金两日连创本月内盘中新高后转跌，一度跌超2%，现货白银盘中曾跌超3%，但期银连续五日收涨。纽约铜期货涨2%。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌1.49%，报5149.92美元/盎司。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货跌1.12%，报5166.90美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银跌1.12%，报87.2078美元/盎司。

• COMEX白银期货涨0.57%，报87.695美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨2.05%，报5.9610美元/磅。

• 现货铂金涨1.00%，现货钯金涨2.32%。

• LME期铜收涨298美元，报13166美元/吨。LME期锡收涨2582美元，报5030美元/吨。LME期镍收涨626美元，报17909美元/吨。

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与担保隔夜融资利率（SOFR）挂钩的期货利差（该利率紧密反映市场对美联储政策路径的预期）正出现明显倒挂。这表明交易员开始为一个更长时间的宽松周期定价。

需要指出的是，直到不久前，市场仍押注美联储将在今年年底前进行两次25个基点的降息后，于2027年恢复加息。然而，围绕人工智能对劳动力市场影响的讨论日益升温，促使交易员重新评估这一预期。

SOFR期权市场也呈现类似的鸽派信号。相关交易倾向于对冲今年多次降息的可能性，某些期权合约的未平仓合约数量显著增加，例如12月到期、行权价98.00的看涨期权。

自上周末以来，SOFR利差的趋平走势明显加速。与此同时，人工智能“颠覆性冲击”的担忧打压了一批股票，并推动长期美国国债上涨。

美联储上周公布的FOMC会议纪要暴露决策层对利率未来走向的巨大分歧，除了支持降息派和观望派，纪要还首次明确提到有人讨论加息的可能性。这反映出，在通胀持续高于美联储目标2%、经济保持韧性的情况下，美联储的政策重心重新回到通胀风险，而非就业放缓。

周二，美联储理事丽莎·库克（Lisa Cook）警告称，若人工智能的广泛应用推高失业率，美联储可能无法完全对冲其带来的冲击。

Brandywine Global Investment Management投资组合经理Jack McIntyre表示：

问题在于，人工智能究竟会不会带来通胀压力，或许收益率曲线的长端已经在提前反映这一点。AI唯一可能带来通胀的方面，是数据中心建设及其相关的能源需求，而这一点是市场已知的。

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市场概述

软件股等AI恐慌“受害者”推动美股反弹，纳指涨超1%，与Anthropic合作的多家公司股价走高，其中汤森路透收涨逾11%、FactSet涨近6%、Salesforce涨超4%、领涨道指成分股；IBM在大跌13%次日涨近3%；英伟达财报前三连涨、创三个月新高；与Meta达成供应GPU大单的AMD涨近9%；存储芯片股整体逆市普跌，被香橼做空的闪迪收跌超4%；中概指数收涨近1.4%、扭转八连跌并跑赢大盘，万国数据涨近7%。

美元指数反弹、逼近四周高位，日元盘中跌逾1%至两周低位，离岸人民币盘中涨破6.88、时隔一周又创将近三年新高；比特币盘中跌破6.5万美元后收窄多数跌幅，一度较日低涨超3%。

美债价格和黄金均回落。黄金两日连创本月内盘中新高后转跌，一度跌超2%，现货白银盘中曾跌超3%，但期银连续五日收涨。美伊谈判前，原油反弹失利，盘中涨逾1%后转跌。

亚洲时段，A股马年开门红，沪指放量上涨0.9%，资源股集体爆发，人民币升破6.89，恒科指跌超2%，智谱大涨12%。

要闻

中国

国常会：推进银发经济和养老服务发展有关工作，审议通过《关于加强基层消防工作的意见》。

中国LPR连续九个月按兵不动：2月5年期以上LPR为3.5%，1年期LPR为3%。

中国商务部回应美国关税调整：将适时决定调整针对美方原芬太尼关税和对等关税的反制措施。

德媒：德国总理默茨将率“庞大商务代表团”访华，到访北京和杭州，为此“从未有过的精心准备”。

国产算力需求持续爆发，中科曙光2025年扣非净利润同比增30%。

海外

特朗普将于北京时间周三上午十点发表国情咨文，市场紧盯关税、生活成本、移民、地缘。

特朗普10%“全球关税”周二生效，15%关税实施时间表尚未敲定。报道：美国考虑对约六个行业加征新一轮关税，可能涵盖大型电池等。

报道：特朗普拟用AI定关键矿产参考价，锗、镓、锑、钨首批纳入。

芝加哥联储主席：当前通胀“还不够好”，关税裁决有助通胀降温。美联储理事库克：货币政策可能无法应对AI引发的失业潮；理事沃勒：Citrini报告“夸大了AI对就业的潜在影响”。

Anthropic升级企业级AI工具，拓展投行、HR等场景，官宣的FactSet等多个合作方股价走高，汤森路透涨超10%。

Citrini“AI末日报告”作者：市场恐慌超预期，呼吁征收“AI税”来应对失业；报告暗示亚洲科技股有望成赢家，作者点名MiniMax与智谱；白宫经济学家：Citrini报告纯属“科幻小说”。

AMD达成Meta采购6GW算力芯片的千亿美元协议订单，五年长约硬刚英伟达，股价涨近9%。

闪迪被空头香橼指供应紧张是“海市蜃楼”、周期即将见顶，股价一度跌8%。

诺和诺德明年大幅下调减肥神药在美售价，降幅最高50%。

市场收报

欧美股市：标普500涨0.77%，报6890.07点，道指涨0.76%，报49174.50点，纳指涨1.05%，报22863.682点。欧洲STOXX 600指数涨0.23%，报629.14点。

A股：上证指数收涨0.87%，报4117.41点。深证成指收涨1.36%，报14291.57点。创业板指收涨0.99%，报3308.26点。

债市：

商品：

要闻详情

全球重磅

中国

国常会：推进银发经济和养老服务发展有关工作，审议通过《关于加强基层消防工作的意见》。会议指出，我国银发经济潜力很大，要完善支持举措、强化政策落实，促进养老事业和养老产业发展，为应对人口老龄化提供有力支撑。要进一步释放银发消费需求，提升消费能力，发挥消费补贴等政策牵引作用，打造一批银发消费新场景新业态。

中国LPR连续九个月按兵不动：2月5年期以上LPR为3.5%，1年期LPR为3%。对于今年的货币政策，央行日前定调对降准降息等工具运用要求“灵活高效”。“灵活”，表明将根据内外部环境变化和经济发展需要，适时运用货币政策工具；“高效”，表明运用降准降息等工具时，要更多考虑政策有效性和针对性，既要加大力度支持经济增长，也要加强防范资金空转、地方债务等风险。

中国商务部回应美国关税调整：将适时决定调整针对美方原芬太尼关税和对等关税的反制措施。商务部称，美方已停止征收依据《国际紧急经济权力法》加征的关税，转而依据《1974年贸易法》122条款对全球征收10%进口附加费。中方正密切关注并将全面评估美方相关举措，后续将视情适时决定调整针对美方原芬太尼关税和对等关税的反制措施。中方将保留采取一切必要措施的权利，坚决捍卫自身合法权益。

“从未如此精心准备”！德媒：德国总理默茨将率“庞大商务代表团”访华，到访北京和杭州。据环球时报，默茨将于2月25日至26日率领包括大众、西门子等约30位高管组成的“庞大商务代表团”访华，这也是其首次访华。德媒称默茨为此行做了“从未有过的精心准备”，旨在加强对华经贸合作，并在国家利益与价值立场间寻求平衡，以应对国际形势变化及中美关系的不确定性。

国产算力需求持续爆发，中科曙光2025年扣非净利润同比增30%。中科曙光2025年实现营收149.70亿元，同比增长13.86%；归母净利润21.13亿元，同比增长10.54%。值得关注的是，扣非净利润达17.85亿元，同比增长30.17%，增速显著高于整体净利润，显示主营业务内生增长动能持续增强。增长主要由于公司优化产品结构，提升运营效率。

海外

中选前的重磅国情咨文，市场紧盯特朗普，关税、生活成本、移民、地缘。特朗普将于北京时间周三上午十点发表国情咨文，核心议题涵盖应对高生活成本的新政，如要求科技巨头自担AI电力成本、医疗补贴改革等。在最高法院否决其关税核心政策后，市场紧盯贸易替代方案，同时中东军事集结也加剧了地缘政治担忧。

特朗普10%“全球关税”周二生效，15%关税实施时间表尚未敲定。白宫借道《贸易法》122条款绕过国会，“续命”关税框架150天，更有消息称税率或将进一步升至15%。不确定性引发全球震荡，欧盟、印度紧急叫停贸易谈判，六成美国民众表示反对。分析指出，重建关税使用的301、232条款灵活性不及此前的紧急权力工具，相关调查可能需要数月才能完成。

报道：美国考虑对约六个行业加征新一轮关税，可能涵盖大型电池等。特朗普政府依据232条款，正把关税转向更难被推翻的“国家安全”路径，试图在15%全球关税之外，进一步扩大加征范围与可持续性。美方正酝酿对电池、化工等六大行业启动232调查，半导体、机器人等九大行业也在候补名单。

美最高法院否决紧急关税，但零售商表示：别指望降价。最高法院否决紧急关税虽让企业胜诉，但退税程序复杂漫长（可能数年），企业计划将退款弥补成本而非降价，消费者难享实惠。同时，特朗普启动新临时关税，使有效税率短暂下降后迅速反弹至13.7%，打破消费回暖预期。

报道：特朗普拟用AI定关键矿产参考价，锗、镓、锑、钨首批纳入。特朗普政府计划利用五角大楼的AI项目（OPEN）为关键矿产制定参考价格，以此构建全球金属贸易集团。该机制拟通过AI模型测算成本，辅以可调关税保障定价权。首批聚焦锗、镓、锑、钨四种金属，旨在通过透明定价吸引盟友并保护本土矿企。尽管此举提振了金属市场，但AI定价的实效性及国际协作仍面临质疑。

美联储官员：当前通胀“还不够好”，关税裁决有助通胀降温。芝加哥联储主席古尔斯比称，最高法院推翻特朗普紧急关税虽加剧不确定性，但可能为通胀降温。政策不确定性固化了企业观望状态，却可能在通胀端带来缓解。他强调需看到通胀向2%目标回落的广泛证据才会支持降息。尽管近期通胀超预期，市场推迟降息预期，他仍对年内“多次”降息持乐观态度。

美联储理事警告：货币政策可能无法应对AI引发的失业潮。库克称，AI已引发美国劳动力市场的代际更迭，可能导致失业率上升，美联储可能无法以降息应对，货币政策可能陷入两难——降息既无法有效应对结构性失业，又可能推高通胀；AI或先推高、后压低中性利率；生产率统计数据或需五到十年才体现AI影响。另一联储理事沃勒认为，周一引发软件等行业股大跌的Citrini报告“夸大了AI对就业的潜在影响”，强调AI是种工具，不会替代人类。

不要颠覆要合作！Anthropic升级企业级AI工具，拓展投行、HR等场景。Anthropic发布面向Claude Cowork智能体的多款AI插件，企业客户可将智能体接入Gmail、DocuSign、FactSet、WordPress及LegalZoom等常用业务工具，并可在金融分析、股票研究、PE、财富管理、工程及HR等领域部署可定制化插件。普华永道与Anthropic达成协议，加速在高度监管行业中部署企业AI插件。FactSet等合作方股价大涨，汤森路透一度涨14%。Anthropic高管称，近期股价大跌有些反应过度或过度解读，公司AI模型帮助企业实现增长，而非替代现有业务；尚未发现AI大规模替代就业岗位，承认AI对不同岗位的影响将分化，担心执行为主的岗位。

“官方辟谣”：白宫经济学家称Citrini的AI风险报告纯属“科幻小说”。白宫经济顾问委员会代理主席Pierre Yared将Citrini Research关于AI引发大规模失业、拖累股市的报告斥为"科幻小说"，称其违背基本经济学原理。Pierre Yared表示任何创新都会伴随着“一些波动和混乱”，这是人之常情。他更关注“研究结果”，而不是“科幻小说里那些世界末日般的场景”。

Citrini“AI末日报告”作者发声：市场恐慌超预期，呼吁征收“AI税”来应对失业。一份AI冲击情景报告引爆全球抛售，IBM单日暴跌13%创25年之最。报告作者Shah直言市场反应"远超预期"，并警告未来18个月白领岗位或减少5%，呼吁政府对AI征税以遏制失业负反馈循环——若就业消失速度快于预期，整体消费经济都将面临风险。他表示，“如今人人满仓AI，增量买家不多了。”

“AI末日”报告暗示亚洲科技股有望成赢家，作者点名MiniMax与智谱。Citrini报告引发美国软件股抛售，却意外推动亚洲科技股上涨，亚美科技股相关性降至七年低点。报告作者强调，半导体、数据中心及大模型公司是本轮AI交易中的核心受益者，指出中国MiniMax与智谱股价本月翻倍，并点名台积电、三星电子及SK海力士。

AMD深度绑定Meta，千亿美元订单落地，五年长约硬刚英伟达。Meta与AMD达成五年千亿美元的战略协议，采购6吉瓦(GW)算力芯片并深度定制MI450处理器。Meta通过采购换取认股权证，最高或持有AMD 10%股份。此举旨在通过股权捆绑保障算力供应并分散对英伟达的依赖，标志着AI巨头正通过深度定制与供应链重塑加速全球算力竞赛。

刚上线的ChatGPT广告，究竟如何？ChatGPT广告商业化首秀“翻车”：体验被指比早期Google更糟！ChatGPT为大型广告主提供了从品牌曝光到闭环交易四种广告格式，目前点击率良好但回报率不佳，同时还有缺乏性能数据、没有CRM集成等功能缺陷。专家预计6-12个月后或迎转机，但撼动Google地位尚需时日。

闪迪“闪跌”！被空头香橼指供应紧张是“海市蜃楼”、周期即将见顶。闪迪一度跌8%。香橼做空有三大理由：三星竞争、闪迪长期投资者西部数据最近减持、周期见顶的历史规律。香橼指出，三星表示不会以低于50%毛利率出售产品，且以最先进芯片杀入闪迪核心的SSD市场；目前已有相当于2018年峰值两倍的产能蓄势待发，一旦投入市场，供需格局可能“一次财报电话会议”就彻底逆转；不能把闪迪当英伟达定价，“英伟达有护城河，闪迪是卖大宗商品。”

诺和诺德明年大幅下调减肥神药在美售价，降幅最高50%。诺和诺德宣布将司美格鲁肽系列药物美国月标价统一降至675美元，降幅最高50%，明年1月生效，旨在应对礼来竞争与市场压力。降价主要惠及高免赔额计划参保人，与Medicare谈判折扣无关。消息公布后，诺和诺德美股收跌3.6%，本周一已因新药试验数据不佳收跌逾16%。

研报精选

净值虚高、限制赎回！当下的“PE私募信贷危机”是新一轮“次贷”吗？BDC折价创疫情后新高、Blue Owl限制赎回，市场恐慌情绪蔓延。德银指出，由于不透明性以及对软件行业的敞口导致大型上市私募股价大跌，但目前发生系统性风险的条件尚不具备。投资者需紧盯信贷利差、监管变化等四大指标，警惕折价从情绪演变为融资链条的致命硬约束。

国内宏观

广东省委书记黄坤明：最大限度为技术创新和市场探索“松绑”，让低空经济“飞”起来、自动驾驶“跑”起来、具身智能“用”起来。黄坤明表示，要以深化改革强化新赛道新领域制度供给，着力破解“老规矩管新质生产力”的问题，最大限度为技术创新和市场探索“松绑”，让低空经济“飞”起来、自动驾驶“跑”起来、具身智能“用”起来，确保既“放得活”又“管得好”。

巴拿马政府强行接管李嘉诚旗下港口，香港特区政府严正抗议：罔顾事实、背信弃义！据每日经济新闻，2月24日，香港特区政府就巴拿马政府强行接管和记港口两个港口并撤销经营权表示强烈不满和谴责。巴拿马政府强行进入由长江和记之附属公司巴拿马港口公司所运营的巴尔博亚港和克里斯托瓦尔港两个集装箱码头，并且接管两个集装箱码头的行政及运营控制权，同时禁止巴拿马港口公司代表进入该两个码头。受事件影响，长和股价下跌超2.6%。

国内公司/行业

光通信全线大涨！6G突破叠加AI算力狂飙，产业进入加速期。北大团队实现了光纤与无线通信系统间的跨网络无缝融合，打破三项数据传输速率世界纪录，与此同时，国内头部企业AI光模块订单已排至2026年Q4，产线满负荷运转。国投证券认为，光通信产业链价值正向上游硅光芯片、高性能激光器及中游先进封装环节加速集中。

白银LOF九成投资者全额获偿，基金公司要出多少钱？据每日经济新闻，针对白银LOF因极端行情引发的估值调整，国投瑞银推出专项补偿方案，超九成投资者将获全额补偿。据实控人国投资本公告测算，补偿金额上限约4.33亿元，超过该公司2024年全年净利润（3.76亿元），充分体现股东支持与投资者保护诚意。

雷军：未来五年小米将重点攻坚芯片、AI、操作系统等底层核心技术。过去五年，小米迈入“硬核科技”的深水区，投入千亿研发，企业在自研芯片等核心技术领域实现突破。雷军在民营企业座谈会上表示，小米的目标与‘十五五’规划精神高度契合。小米计划未来五年重点攻坚芯片、AI、操作系统等底层核心技术。

海外宏观

美方高调极限施压，伊朗声称做好战争准备，特朗普“好奇”伊朗为何不屈服。据环球时报，美伊新一轮谈判定于26日在日内瓦举行。美国Axios称，这一轮外交谈判可能是美国“在发动大规模军事行动之前给予伊朗的最后机会”。据美媒，特朗普倾向数日内初步打击，后在未来数月发动更大规模军事打击，迫使伊朗“屈服”达成协议。伊朗回应美国的任何袭击都将被视为侵略行为，将对此作出强烈回应。

劳动力市场温和复苏，美国ADP周均新增就业12750人，连续第四周录得环比改善。2月24日数据显示，截至2月7日的四周内，美国私营雇主每周平均新增就业12750个，连续第四周环比改善，自1月初4250个的低谷持续爬升。但当前增速仍不及2025年11月下旬每周17000-20000个峰值的三分之二，显示就业修复进程尚未完全弥合此前回落。

摩根大通CEO：美国信贷环境重现2008年征兆，AI相关软件行业面临违约潮风险。摩根大通CEO Dimon警告，当前高资产价格与盲目逐利让他联想到2008年金融危机前，信贷周期逆转将引发意外违约潮，AI颠覆的软件行业可能成为重灾区。他批评部分机构为追求利润“做蠢事”加剧风险，同时回避接班人问题。

日元跳水，高市早苗对日本央行再次加息表示担忧。高市早苗施压日央行反对加息，引发市场震荡！尽管央行试图淡化政治干预，该消息仍重挫加息预期，致日元急速走低，美元兑日元涨幅持续扩大至1%，国债收益率跌幅扩大。高市政府与日本央行博弈加剧，日本货币政策走向再添变数。

海外公司

库克兑现6000亿美元承诺：苹果加速休斯顿AI服务器生产，Mac mini将首次实现“美国制造”。苹果2月24日宣布，今年晚些将在休斯顿首次启动Mac mini美国制造，并扩大AI服务器产能。自去年承诺6000亿美元对美投资以来，苹果已从12州采购超200亿颗芯片，台积电、环球晶圆、艾克尔等供应链项目相继落地。

苹果MacBook Pro要加触摸屏了，还带灵动岛。报道称苹果计划于2026年底推出首批搭载触控屏的MacBook Pro，配备OLED显示屏及灵动岛功能。新机型将支持触控与鼠标操作自由切换，触摸时可弹出专属菜单。macOS Tahoe"液态玻璃"设计已为此提前布局。数十年来，苹果对触控笔记本始终持批评态度，联合创始人乔布斯曾将此类体验斥为"符合人体工学上的灾难"。

穆迪警告：美国科技巨头利用会计准则“隐藏数百亿美元潜在负债”。穆迪警告称，美国会计准则存在漏洞，允许Meta、Oracle等科技巨头通过特殊目的载体（SPV）和短期租赁协议，将数百亿美元的AI数据中心建设成本和担保义务排除在资产负债表之外。以Meta为例，其高达280亿美元的剩余价值担保因未达到会计准则的概率门槛而未被计入负债。

行业/概念

1、银发经济 | 据新华社，在24日举行的国务院常务会议上，研究推进银发经济和养老服务发展有关工作。会议指出，我国银发经济潜力很大，要完善支持举措，强化政策落实，促进养老事业和养老产业发展，为应对人口老龄化提供有力支撑。要进一步释放银发消费需求，提升消费能力，发挥消费补贴等政策牵引作用，打造一批银发消费新场景新业态。

点评：研究机构认为，2023年中国养老产业市场规模约为12万亿元，预计到2027中国养老产业市场规模有望超过20万亿元。其中，养老服务业涵盖着老年人衣食住行，医疗服务，生活照料和学习娱乐，具有涉及面广，产业链长和贴近老年人需求等特点，是中国养老产业市场重要细分市场，具有广阔的发展前景。在政策与市场双轮驱动下，养老服务业面临全新机遇。

2、航天 | 据新华社，为更便捷部署专用于人工智能(AI)的数据中心卫星网络，美国太空探索技术公司首席执行官埃隆·马斯克设想，从月球用电磁弹射方式向地球轨道发射卫星。据法国未来科学网站报道，马斯克有意在月球建造一台巨型电磁弹射装置和一座卫星组装厂，由前者发射卫星进入地球轨道。未来科学网站的报道认为，从理论上说，马斯克从月球发射卫星的设想并非全无道理。月球引力小，没有大气层且太阳能丰富，这些条件能让发射效率远超从地球发射，部署庞大卫星星座也将变得更简单，且能避开充斥近地轨道的航天器及其残骸。

3、半导体 | 据北京日报，2月23日，北京大学电子学院研究员邱晨光说，团队创造性地制备了迄今尺寸最小，功耗最低的铁电晶体管，有望为AI芯片算力和能效提升提供核心器件支撑。邱晨光表示，这一技术打破了传统铁电晶体管的物理限制，使得能耗比国际最好水平整整降低了一个数量级。邱晨光解释，有着超低工作电压与极低能耗特性的纳米栅铁电晶体管，不仅能为构建高能效数据中心提供核心器件方案，也为发展下一代高算力人工智能芯片奠定关键技术基础。

4、金刚石 | 据证券时报，2月23日，Akash Systems宣布，全球首批搭载Diamond Cooling技术的英伟达GPU服务器正式交付给印度主权云服务商NxtGen AI Pvt Ltd。这批产品基于NVIDIA H200平台，是全球首次将“金刚石导热技术”应用于商用AI服务器体系，实现了材料层面的创新突破。

5、卫星互联网 | 据证券时报2月24日消息，中国星网近期正式启动两项重点采购工作，分别从终端硬件与智能基建两大方向，加快卫星互联网产业落地。其中，第一项为等效口径0.45米的产品化相控阵宽带终端采购，目前已进入供应商邀请谈判流程，项目实施区域以北京、西安等地为主。第二项则是面向人工智能领域的数字模型训练能力建设项目，该项目已开启公开招标，且建设资金均已落实到位。

根据此前中国星网网络应用研究院相关招标，0.45米相控阵宽带终端天线中标公司包括飞思通信、航天恒星、神舟卫通、盟升科技等，报价区间17.9-22.2万元/套，显示产业链已具备批量化交付能力。市场各方预计，伴随低轨宽带通信卫星组网推进，该类终端将迎来“爆发式”需求，军用及应急、物联网和大众宽带等多场景同步推动终端板块成长。

6、量子计算 | 据中证报，2月24日，安徽省量子计算工程研究中心宣布，我国首款自主研发量子计算机操作系统“本源司南”正式开放线上下载。这是全球首个开放下载的量子计算机操作系统，将有效降低开发门槛，加速我国量子计算生态自主化建设。

7、职业教育 | 据教育部网站，近日，教育部印发《关于深化职业教育教学关键要素改革的意见》，全面部署各地、各职业学校开展专业、课程、教材、教师、实习实训等教学关键要素联动改革，推动人才培养由传统知识传授向综合能力提升转变，促进职业教育系统性跃升，有效实现办学能力高水平、产教融合高质量，形成职业教育高技能人才培养生态。

今日要闻前瞻

中国香港新一份财政预算案发表。

欧元区1月CPI。

美联储里奇蒙联储主席巴尔金、圣路易斯联储主席穆萨莱姆讲话。

英伟达财报。

苹果举行2026年度股东大会。

美国上周EIA原油库存变动。

<全文完>

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媒体援引参与交易但因价格并未公开而要求匿名的知情人士称，包括Avalara Inc.、Citrix、Dayforce和Proofpoint等软件公司的银团贷款，在二级市场上自上周五至本周二下跌了1至3个点。这些贷款在去年12月31日时的报价均接近面值（每1美元面值约100美分）。

今年席卷全球市场的“AI恐慌”交易的最新催化剂，是Anthropic扩展其Claude聊天机器人应用范围，使其能够自动化处理人力资源、投资银行和设计等任务。

人力资源软件平台Dayforce的55亿美元贷款周二下跌1个点至92.75美分。税务软件提供商Avalara的25亿美元贷款下跌2个点，买价跌至94.75美分。

此前，软件公司通过举债数十亿美元为私募股权推动的收购融资，如今这些债务正成为重点抛售的对象。在彭博美国杠杆贷款指数中，表现最差的公司中有不少是科技企业，其中一些已经跌入“困境债务”水平。

摩根大通资本市场全球主管Kevin Foley表示：

过去被视为纯粹增长顺风因素的东西，如今却成了潜在的颠覆力量，市场正在变得更加挑剔。AI将长期存在，我们仍在学习它将如何改变我们的生活——无论是个人层面还是职业层面，但它会创造新的机会。这并不意味着不会再诞生新的软件产品，但它确实改变了行业的运行逻辑。

在周二的一场线上发布会上，Anthropic公布了与合作伙伴公司的最新进展。Anthropic表示，还将允许企业客户定制插件，以符合各自组织的标准。Anthropic的新产品中，很大一部分面向金融行业，包括专为金融分析、股票研究、私募股权和财富管理打造的插件。

软件贷款的抛售已蔓延至更广泛的美国信用风险指标。周二，这些指标一度升至去年11月以来最差水平。当信用风险上升时会上涨的Markit CDX北美投资级指数一度扩大1.38个基点至53.82个基点。衡量高收益市场风险的类似指数则下跌至107.21。

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戴蒙在周一晚间的一场投资者会议上介绍了公司内部的计划：随着自动化进程加快，银行将把员工调配到新的岗位上。戴蒙表示：

我们已经为自己的员工制定了大规模的内部调岗计划。事实上，我们今天也讨论了这件事，而且我们必须进一步加强这一力度。对于那些因为人工智能而被取代的员工——我们确实已经有员工因AI受到影响，我们会为他们提供其他工作岗位。

作为全球按市值计算最大的银行，摩根大通每年的科技预算接近200亿美元，在行业中规模最大。该行高管已提出一个雄心勃勃的目标：在人工智能时代实现“从根本上重构”。

即便在目前这一相对早期阶段，摩根大通的员工结构变化，已经为企业如何使用人工智能技术提供了一个缩影。该行通过自有AI门户使用包括OpenAI和Anthropic在内的模型。

过去一年，摩根大通员工总数基本持平，约为318,512人。但内部结构发生了变化：运营和支持岗位员工数量分别下降4%和2%，与此同时，与客户服务和创造收入相关的岗位增加了4%。

上述变化主要得益于技术的应用：每名运营员工能够处理的账户数量提高了6%；单位欺诈处理成本下降了11%；软件工程师的工作效率提升了10%。

摩根大通首席财务官Jeremy Barnum在投资者会议上表示，今年摩根大通将生成式人工智能的应用场景数量翻了一番，重点集中在客户服务以及公司技术人员方面。

周一有分析师询问戴蒙，是否担心人工智能可能引发大规模失业风险——近期随着AI模型不断更新，相关股票大幅波动，市场对此类担忧加剧。戴蒙回应称：“我们将尽最大努力部署人工智能，为客户提供更好的服务。”

此前，戴蒙曾将人工智能的潜在影响比作电力或印刷术的发明。

除了为银行制定“大规模调岗计划”外，戴蒙也表达了对AI快速普及可能让整个职业群体失业的担忧。他提出了一个假设：如果自动驾驶卡车一夜之间全面投入使用，会发生什么：

如果这会让200万人失业，你还会这样做吗？他们接下来的工作可能年薪只有2.5万美元，比如在超市补货。

企业和政府现在就需要开始为这种风险做准备，包括为被取代的员工提供援助和培训。

如果问题真的发展到那种程度，社会必须思考该怎么做。现在正是开始思考的时候。

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美国银行策略师巴纳比·马丁（Barnaby Martin）等人在周二的一份报告中写道：

“几乎没有人担心地缘政治或央行政策失误。”

在此次调查的投资级受访者中，有23%将AI泡沫风险视为首要担忧，而在美国银行去年12月的上一轮调查中，这一比例仅为9%。

调查显示，对于AI公司投资和估值可能出现不可持续飙升的担忧，已经超过“信用市场泡沫”，成为新的最大风险。在2025年期间，贸易紧张局势和全球经济衰退也曾被视为最大的潜在风险。

投资级投资者将今年来自“超大规模云服务商”（hyperscalers）的债券发行规模预期上调至2850亿美元，较去年12月调查时预计的2100亿美元大幅增加。

不过，策略师们写道：

“投资者对最终的科技颠覆反而更加从容：只有10%的受访者认为，AI驱动的企业淘汰才是他们最大的担忧。”

与此同时，他们表示，基金资金流入是决定信用利差水平的主要因素，而且足以抵消因AI风险带来的债券疲软。

共有54家美国银行的高评级和高收益客户参与了2月份的调查，其中包括保险公司、养老金基金和对冲基金。

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2月24日据彭博社援引知情人士透露，苹果计划于今年晚些时候推出首批搭载触控屏的Mac机型，具体发布时间预计在2026年底前后。设备将在屏幕顶部中央位置配备灵动岛，并搭载与iPhone相同的OLED显示技术。

新款MacBook Pro的外观与现有机型相似，包括全尺寸键盘和大尺寸触控板。不过据报道，Mac将采用焕然一新的动态用户界面，可在触控和点击输入之间自由切换。

例如，如果用户触摸按钮或控件，界面会在用户手指周围弹出一种新的菜单，提供更相关的触摸操作选项。其目标是根据用户触摸或点击的操作方式，提供最符合其习惯的控件。

尽管如此，苹果并不打算将新款MacBook Pro定位为iPad的替代品，而是希望用户在触控与传统鼠标操作之间自由切换。

据报道援引知情人士透露，苹果正对14英寸和16英寸MacBook Pro机型进行全面改款，内部代号分别为K114和K116，计划于2026年底前发布。

新机型将采用OLED显示屏，这也是苹果首次将该屏幕技术引入Mac产品线。

Mac版灵动岛围绕摄像头孔位构建，尺寸小于现款iPhone的药丸形开孔。值得关注的是，苹果同期还计划为今年发布的iPhone 18 Pro和18 Pro Max推出体积更小的改款灵动岛。

灵动岛功能最初于2022年随iPhone一同亮相，可显示提醒、运动比分、媒体控制等信息，并支持第三方应用接入。

在软件层面，苹果此前已为这一转型悄然布局。

去年推出的macOS Tahoe"液态玻璃"设计语言，正是为触控MacBook Pro上市铺路。该版本为部分图标和通知增加了更多间距，控制中心的滑块也经过了触控优化处理。

数十年来，苹果对触控笔记本始终持批评态度，联合创始人乔布斯曾将此类体验斥为"符合人体工学上的灾难"。

2021年，苹果硬件主管John Ternus在接受媒体采访时仍表示，公司已经以iPad打造了"最好的触控电脑"，并无改变的理由。

然而，随着触控操作在Windows笔记本上日趋普及，苹果跨平台应用生态的深度整合也为Mac引入触控创造了更为成熟的条件。

与此同时，在芯片性能提升之外，苹果亦需要以更具差异化的新特性持续吸引Mac用户群体。据报道，相关重新设计计划早在2023年便已被首次披露。

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美东时间24日周二，香橼在社交媒体发帖称，市场对闪迪的定价逻辑存在根本性错误，当前的存储芯片供应紧张不过是“海市蜃楼”，周期顶部已近在咫尺。帖子发出后，闪迪（SNDK）股价周二早盘随即跳水，跌幅一度扩大至5.7%，午盘之初曾短线转涨，后跌幅再度扩大、曾达到8%，最终收跌4.2%。

香橼发布做空声明前，闪迪股价过去一个月已累涨近40%，进入2026年以来涨约175%，过去12个月更飙升逾1200%。香橼的介入令市场对这一强势标的的持续性产生质疑，并再度引发投资者对存储芯片行业景气周期的担忧。

在散户平台Stocktwits上，过去24小时内SNDK相关情绪已转入“看空”区间，但讨论量处于低位。部分该平台的用户对香橼的判断持保留意见。

其中，用户thealster发文称，香橼的做空报告方向正确，但时机可能早了约两年。他指出，目前，三星在为英伟达产品配套高带宽存储芯片（HBM）上的获利已超过NAND闪存业务，两家公司“走的方向不同”。

香橼的做空逻辑围绕三条主线展开：三星的竞争威胁、闪迪长期投资者西部数据（Western Digital）的减持信号，以及周期见顶的历史规律。

在三星的竞争方面，香橼指出，三星电子拥有长达30年优先抢占市场份额、牺牲利润的竞争策略，待闪迪等纯存储厂商坐享高毛利时，便大幅扩产、压低售价。

香橼认为，本轮威胁尤为严峻：三星近期公开表示不会以低于50%毛利率出售产品，同时正将其最先进芯片导入闪迪的核心战场——高端固态硬盘（SSD）市场。香橼写道：“他们不只是产能上的大猩猩，他们正用更新、更廉价的技术直接狙击闪迪的优质客户。”

香橼还援引了另一关键信号——西部数据数日前已在较当前市价低约25%的价位，出售了所持闪迪的大量股份，所得款项用于偿债。香橼认为，这一举动并非偶然，而是西部数据对存储周期即将见顶的提前判断。"电视嘉宾还在拍桌子，把散户赶进牛栏，但长期股东西部数据早已悄悄出货，"香橼写道。

周期见顶逻辑方面，香橼将当前存储市场的供应紧张比作“海市蜃楼”，认为其根源在于三星另一产品线良率暂时出现瓶颈，这一瓶颈具有明确的“到期日”。

香橼警告，目前已有相当于2018年峰值产能两倍的产能蓄势待发，一旦投入市场，供需格局可能“一次财报电话会议”就彻底逆转。

香橼还将闪迪与英伟达作类比：“市场把闪迪当英伟达来定价，但有一个问题：英伟达有护城河，闪迪是卖大宗商品。”

香橼发帖全文

以下为香橼在周二美股盘初时发布于社交平台X的帖子全文：

“香橼做空闪迪（SNDK）——警钟不会在顶部敲响

我们不需要Anthropic宣布进军NAND闪存就能做空闪迪。三星早就是那只800磅的大猩猩，而且这套打法它已经用了30年。

电视嘉宾还在拍桌子，把散户赶进牛栏，但长期投资者西部数据，就在几天前，已经以低于当前市价25%的价格出售了大量持股。

问问自己为什么。因为他们知道周期正在逼近顶峰，他们不会等钟声敲响。

市场把闪迪像英伟达（NVDA）那样定价。但有一个问题：英伟达有护城河，闪迪是卖大宗商品。

2008年、2012年、2018年，我们都见过类似的情况。这次也一样。内存市场是一个周期，而周期总会达到顶峰。。

三星30年来一直选择市场份额而非利润率。他们等到像闪迪这样的纯固态硬盘公司在50%的毛利率下安于现状，然后伺机而动。但这次情况更糟。所有看好闪迪的投资者都应该看看这篇文章：三星刚刚宣布，他们不会出售任何毛利率低于50%的产品，并且要将他们最好的芯片送进闪迪赖以生存的高端SSD市场。三星不再仅仅是容量巨头。他们正用更便宜、更新的技术抢夺闪迪的优质客户。而目前唯一造成供应紧张的原因是什么？三星另一条产品线暂时出现的良率问题。

这种瓶颈终究会过去。

已有达到2018年峰值两倍的产能在等待入场，这种所谓的‘供应短缺’不过是海市蜃楼，可能在一次财报电话会议上就消失殆尽。

打个比方：做空闪迪就像是滑向冰球的终点。等到市场周期恢复正常时，这只股票的价格将会跌得更低。”

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2月24日周二，美国白宫经济顾问委员会代理主席Pierre Yared在华盛顿全国商业经济学协会（NABE）会议结束后称，Citrini Research近日发布的报告是"一篇有趣的科幻小说"。

Yared表示：

Citrini报告是一部有趣的科幻作品——而我喜欢科幻作品。但我认为，如果你仔细审视它，认真思考一番，就会发现它违背了经济学的一些基本原理。

Pierre Yared表示任何创新都会伴随着“一些波动和混乱”，这是人之常情。他说，他更关注“研究结果”，而不是“科幻小说里那些世界末日般的场景”。

华尔街见闻提及，Citrini Research设想了2028年的世界，届时机器智能的快速发展将极大地提高生产力，但同时也会使大量的人类劳动变得过剩，从而引发失业、消费者支出崩溃，并拖累标普等股票指数下跌。

周一，受Citrini Research发布的负面报告影响，科技股受到打击，纳斯达克综合指数一度下跌超过1%。纳指周二收复失地，收涨1.04%。

（纳指15分钟图）

Pierre Yared在NABE会议上表示，"总体而言，政府对AI的立场是全力投入"，并致力于确保美国在这一领域的国际主导地位。

特朗普去年就任后，已废除前任总统拜登为AI开发者设定安全与透明度要求的相关政策。Pierre Yared表示：

我们当然不希望因为政府过度监管，而阻碍了这个时代最不可思议的技术发展。但我们要确保，这一切的发展是以一种破坏性最小的方式进行的。

Pierre Yared透露，特朗普总统"已充分了解这一问题"，美国政府内部就如何确保AI大规模建设"不对本地社区造成过度伤害"已开展"大量讨论"。

他表示不希望抢在总统前面表态具体方案，但言辞间显示政府已在认真权衡技术跃升与就业稳定之间的平衡。

美国财政部长贝森特此前也多次强调，现代经济史表明，投资增加往往伴随就业增长，他预期AI领域的投资浪潮将带来同样结果。

贝森特及其他高级官员将当前的AI投资热潮类比于20世纪90年代的互联网和个人电脑革命，彼时的技术浪潮支撑了强劲增长、低失业率与温和通胀并存的黄金时代。

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库克在全国商业经济学会年度政策会议上发表演讲时表示，“我们似乎正在逼近数代人以来最深刻的就业重组”，在经济转型过渡阶段，“岗位替代可能先于岗位创造，失业率或将上升，劳动力参与率也可能下降。”

库克认为，AI已引发美国劳动力市场的代际更迭，并可能导致失业率上升，而美联储或许无法通过降息应对。她警告：

“在这种生产力繁荣时期，失业率上升未必意味着经济出现更多闲置产能。因此，在应对AI导致的失业问题时，我们常规的需求侧货币政策可能无法在不引发通胀（上行）压力的情况下发挥作用。”

库克的表态在市场敏感时点落地。上周末，一家名为Citrini Research的机构发布了堪称“2028年末日预言”的报告，详述AI对全球多个经济领域的潜在冲击风险，引发本周一美股软件、送餐和支付类股以及金融股大跌。

和库克同在周二发表讲话的另一美联储理事沃勒（Christopher Waller）持有不同于Citrini的看法。他在另一场合表示，Citrini的报告“夸大了AI对就业的潜在影响”，并强调“AI是一种工具，它不会取代我们作为人类的存在。”

库克的核心论点在于，AI引发的失业与传统意义上的周期性失业存在本质区别，前者源于结构性调整而非总需求不足，这使得货币政策工具的有效性大打折扣。

她明确指出，当生产力持续提升、经济增长保持强劲时，劳动力市场“汰换”所造成的失业率上升并不代表经济存在过剩产能。在这种情形下，若美联储仍采用传统的需求侧工具加以应对，则可能在无法实质性解决就业问题的同时，额外推高通胀。

库克表示：“货币政策的决策者将面临失业与通胀之间的取舍……教育、劳动力培训以及其他非货币政策手段，或许更适合以更有针对性的方式应对这些挑战。”

库克同时强调，目前尚无法判断此轮劳动力市场转型的确切走势及烈度。就业市场已出现早期信号——编程等AI渗透最深的职业领域用工需求明显下滑，应届大学毕业生失业率在过去数年持续攀升，原因之一是部分雇主正将AI引入此前由入门级员工承担的工作。

不过，她也指出，"整体失业率仍处于4.3%的低位，近期裁员指标依然温和。"

除就业市场外，库克就AI对中性利率的短期与长期影响分别给出了方向相反的判断，这也是本次演讲的另一个政策焦点。

她表示，在生产力红利尚未全面兑现之前，围绕AI的大规模商业投资——包括数据中心与芯片采购——正在拉动总需求走强，“当前的中性利率有可能高于疫情前水平。”

这一判断与部分美联储官员的观点呼应，后者近期已陆续提出AI引发的生产力繁荣可能抬升中性利率水平。

但库克同时提示了这一逻辑的反转风险。她指出：

“当AI的生产力收益更充分实现时，或者如果劳动力市场转型导致收入不平等加剧，使富裕消费者获得更大的收入份额，这一趋势可能逆转，中性利率在其他条件不变的情况下将随之下降。”

库克在会后的小组讨论中补充道，AI的影响或许需要五到十年才能在全经济层面的生产率统计数据中显现。

她同时表示，美联储已将AI纳入预测模型，包括其对中性利率的潜在影响以及数据中心投资对经济增长的带动效应。

库克的讲话是美联储政策官员近期就AI相关货币政策含义密集发声的最新一例，反映出这一议题在美联储内部已从边缘课题逐步升至决策层视野的核心区域。

此前连续三次降息25个基点后，美联储在今年1月的最近一次FOMC货币政策会议上决定将政策利率维持不变，理由是劳动力市场出现企稳迹象。

期货市场定价显示，投资者目前预计美联储最早至今年年中才会重启降息。库克在此次演讲中未就短期货币政策走向表态，但提及1月会议后发布的最新劳动力市场数据，认为相关数据强化了市场企稳的判断。

在加入美联储之前，库克本人已深耕创新经济学研究逾二十年，并在研究中运用机器学习方法，此番演讲也因此兼具政策与学术双重维度。

她在会议开幕致辞中表示，虽然保持审慎，但对AI长远的前景感到乐观，认为AI技术最终将推动产品与流程创新，“让我们的生活变得更好。”

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