8月3日，据彭博援引知情人士透露，千禧年管理基金（Millennium Management）的资产净值7月份累计下跌2.1%，将其年内累计回报压缩至8.2%。

多经理人权益基金North Rock同期亦下跌2.1%，年内涨幅收窄至4.8%；多策略基金LMR跌幅相对较小，为0.48%，年内仍录得6%的正回报。

AI及半导体板块的下跌是拖累权益类投资组合的主要原因。其中，Situational Awareness基金在追缴保证金压力下被迫向Citadel出售大部分公开市场股票头寸，令该板块此前的部分跌势有所收窄。

相比之下，跨资产类别系统化交易策略展现出明显的抗跌性。

管理规模72亿美元的Quantedge 7月份上涨7.8%，年内累计涨幅升至34.6%，在当前市场环境下表现突出。

宏观基金Pharo Macro同期小幅上涨0.23%，年内累计收益达9.9%。

除股票市场波动外，大宗商品与固定收益市场的联动同样构成7月份的重要市场背景。

油价的快速上涨引发市场对通胀前景的担忧，进而推动30年期美国国债收益率走高，令固定收益类资产承压，并对跨资产组合的整体配置形成考验。

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8月3日周一，由特朗普家族参与创立的比特币矿商，American Bitcoin公布，第二季度净亏损5700万美元，合每股亏损80美分，为连续第三个季度录得亏损。

尽管季度亏损较上季度的8200万美元有所收窄，营收也从上季度的6200万美元小幅增至6700万美元，但持续的熊市行情已令公司股价较上市峰值累计下跌约95%。

同期，比特币价格下跌14%，直接拖累公司持仓价值。

今年7月，公司被迫实施1比15的合股，以维持在纳斯达克的上市资格。周一该股低开约3.3%，后跟随大盘趋势反弹，一度涨近8%。

American Bitcoin由Eric Trump与Donald Trump Jr.联合创立，总部位于迈阿密，是加密行业中少数仍坚持专注于比特币挖矿的上市公司之一。

在当前行业普遍向人工智能基础设施服务商转型的背景下，该公司选择维持其纯粹的矿商定位。

担任首席战略官的Eric Trump在业绩发布后的电话会议上表示：

比特币从来不会走直线，我们建立这家公司时也从未假设它会。我们理解这个行业今年面临的阻力，但我们的信念没有改变。

截至6月30日，公司比特币持仓约为8000枚，较第一季度增加约14%。然而，比特币现货价格周一报约63150美元，较一年前累计下跌约45%，持续压制公司资产估值。

自美国总统大选后比特币价格飙涨以来，大量公司纷纷宣布将自身定位为"数字资产财库公司"，争相购入比特币。

American Bitcoin虽也被市场归入这一阵营，但Eric Trump对此明确表示反感。他说：

让我有些不满的是，我们被归入与财库公司相同的类别，那些停滞不前、只能按市价买入比特币和其他加密货币的DAT，与我们有本质区别。我们的优势在于，我们不是按市价购买，我们的挖矿成本大约是市价的五折。

公司方面表示，尽管面临市场逆风，其挖矿运营效率持续提升，算力规模也在扩大。

American Bitcoin是特朗普家族旗下多项加密业务之一。特朗普家族的加密布局还包括去中心化金融平台World Liberty Financial等项目。

此前据财务披露文件显示，特朗普去年从其加密相关业务中获益至少14亿美元，是美国加密领域收益最高的人士之一。

对投资者而言，American Bitcoin的连续亏损与股价深度回撤，折射出当前单一押注比特币敞口策略的高风险属性。

在行业分化加剧的背景下，矿商能否凭借成本优势穿越熊市周期，仍有待市场检验。

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城堡证券（Citadel Securities）预测，到2028年，为支持AI芯片采购，美国科技公司将在公开和私募市场累计发行逾5000亿美元债务。

该公司投资级信用研究负责人Jeff Eason警告称，这一规模"相对于当前市场而言史无前例"，且上述预测或仍属保守。

这一融资浪潮的体量足以重塑整个投资级信用市场的格局。Eason表示，5000亿美元的规模届时将相当于彭博美国投资级指数的5%以上，届时投资者或不得不压缩在科技、媒体及电信板块的配置，以腾出空间吸纳芯片融资债券。

全球信用市场此前已消化了约5700亿美元与AI相关的债务，大部分由亚马逊、微软及Alphabet旗下谷歌等所谓"超大规模云计算商"发行，用于支持数据中心的大规模扩建。

其中，仅美国市场自去年以来就吸收了约600亿美元、期限最长五年的短期债务。

然而，芯片端的融资需求将令上述规模相形见绌。Eason估计，仅2028年一年，芯片制造商的债务发行量就将超过2500亿美元。

"投资者尚未经历过这一量级的融资冲击，"Eason表示。

Eason预计，此轮芯片融资的债务期限将以三至五年为主，与芯片本身的使用寿命相匹配，部分债务可能以144A私募方式发行。这一结构安排意味着，市场将在相对集中的时间窗口内持续承接大规模供给。

AI头部企业正越来越多地依赖多元化债务结构进入投资级市场。Anthropic今年早些时候完成了一笔约350亿美元的融资安排，用于购买谷歌定制TPU芯片，创下私募信贷领域历史上规模最大的交易之一。

博通为该笔债务的高级优先级部分提供了信用背书，使华尔街银行得以在市场上流通转让相关份额。

OpenAI同样正大量消耗现金以维持业务扩张，并日益依赖大型机构的债务支持和担保安排来获得市场融资。

Citadel Securities于2024年初进入投资级信用市场，据该公司全球信用交易负责人Sam Berberian透露，公司去年的名义交易量约达5000亿美元。

Eason及其团队——包括投资级信用分析师Tucker Roberts——认为，芯片融资债券供给的大规模涌入，有望催生投资级信用市场的全新基准板块，并对信用利差、投资组合构建以及整个AI生态系统的资本配置产生深远影响。

"这不仅仅是一个融资规模的故事，"Eason表示，"它可能从根本上改变投资级市场的构成。"

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亚马逊股价周一盘中一度再涨逾5%，市值首次突破3万亿美元，成为史上第五家跻身这一量级的公司，此前仅有英伟达、Alphabet、微软和苹果达到这一里程碑。

此番涨势延续上周财报公布后的强劲反弹——亚马逊云服务AWS收入加速增长，触发市场做多热情全面回归。

上周五单日涨幅超过15%，创逾14年来最大单日涨幅，市值单日净增近4000亿美元。伴随本周进一步上涨，亚马逊在"七巨头"中的年内表现跃居首位，今年累计涨幅约10%，而其他大型科技股整体仅录得约2.1%的涨幅。

AWS加速增长，打消市场最大疑虑

在过去数月，亚马逊股价承压明显。投资者对押注人工智能的大型科技公司巨额资本开支能否带来实质回报疑虑渐深，亚马逊股价自5月6日创下历史高点后一路下挫，至上月触及阶段低点时累计跌幅接近18%。

二季度财报的公布打散了这股悲观情绪。财报显示，AWS季度收入同比增速创下2021年以来最快水平，直接回应了市场对云计算业务能否消化大规模AI投入的核心疑问，也推动股价随后大幅跳涨，单日增加的市值规模在历史上实属罕见。

估值仍显低廉，上行空间获分析师认可

从市值成长轨迹来看，亚马逊此番扩张的速度远超历史。公司2018年末首次触及1万亿美元市值，此后用了逾六年时间于2024年6月突破2万亿美元。

而从2万亿到3万亿，仅历时约两年多，里程碑之间的跨越明显提速，折射出云计算与AI浪潮对公司估值的强力重估。

尽管股价大幅反弹，亚马逊当前估值仍处于历史偏低水平。以未来12个月预期市盈率约25倍计算，较过去十年均值低约44%，距今年3月底触及的17年估值低点虽已明显修复，但仍与历史均值相去甚远。

据彭博汇编的数据，华尔街分析师对亚马逊前景保持高度乐观，主流目标价较当前股价仍隐含约14%的上涨空间，显示机构普遍认为此轮涨势并未透支估值。

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据报道，美国陆军已选择凯雷集团（Carlyle）和CyrusOne作为首批合作方，分别在德克萨斯州Fort Bliss和犹他州Dugway Proving Ground建设超大规模数据中心项目，单个项目投资规模约20亿美元。其中，CyrusOne由KKR与黑石旗下基金共同持有。

这是五角大楼首次尝试通过联邦土地资源吸引私人资本建设AI算力设施：开发商无需支付土地成本，负责融资、建设和运营；军方则通过租赁模式获得计算资源，用于满足未来人工智能和军事数据处理需求。

不过，这一模式也引发能源供应、水资源消耗、供应链安全以及地方社区影响等争议。随着AI算力需求持续飙升，美军基地正在成为美国下一轮数据中心扩张的重要潜在空间。

“土地换算力”：20亿美元数据中心项目落地

今年3月底，美国陆军有条件选定两家公司进入独家谈判阶段。

据英国《金融时报》报道，凯雷获得Fort Bliss约1384英亩土地开发权，CyrusOne获得Dugway Proving Ground约1201英亩土地，两个项目预计投资规模均约20亿美元。

按照计划，开发商将承担项目全部成本，包括融资、建设、运营、维护以及未来退役工作。陆军则通过提供闲置土地资源，在无需增加纳税人成本的情况下换取相应算力。

陆军部长Dan Driscoll此前表示，Fort Bliss项目将成为“五角大楼有史以来首个超大规模数据中心”。这些项目依托陆军“增强使用租赁”（Enhanced Use Lease）机制推进。该机制允许军方将非核心资产土地出租给私人企业，由美国陆军工程兵团负责租约谈判以及环境审查。

按照规划，Fort Bliss数据中心预计于2027财年开始运营，Dugway项目预计于2029财年投入使用。陆军的长期设想并不只是建设普通商业数据中心，而是打造融合商业算力、军事敏感数据处理以及现场能源设施的综合园区。

AI基础设施版图扩张：更多军用土地进入候选名单

首批项目启动后，更多军事基地开始寻求引入数据中心开发商。联邦采购文件显示，陆军正在评估在德克萨斯州Fort Hood以及北卡罗来纳州Fort Bragg建设数据中心的可能性。

美国空军也在扩大相关布局。2025年，空军曾发布招标邀请，涉及田纳西州Arnold空军基地、加利福尼亚州Edwards空军基地、新泽西州Joint Base McGuire-Dix-Lakehurst、亚利桑那州Davis-Monthan空军基地以及佐治亚州Robins空军基地。

随后，空军进一步将范围扩大至阿拉斯加州Joint Base Elmendorf-Richardson、Eielson空军基地以及Clear太空军基地，寻找潜在开发伙伴。

不同基地的开发规模差异明显。Fort Hood可供开发面积约207英亩，而Fort Bliss接近其七倍。目前，多数新增项目仍处于招标和评估阶段，尚未形成正式合同。

如果这些项目陆续落地，美军基地可能成为美国AI基础设施版图中的新型数据中心集群。

能源、水资源压力成为最大障碍

随着数据中心规模快速扩大，能源消耗和水资源需求已经成为美国各地共同面临的问题。

据Data Center Watch统计，美国已有近1560亿美元的数据中心项目因地方反对而被推迟或取消。在弗吉尼亚州，一项州政府资助研究显示，当地居民月均电费到2040年可能增加14至37美元。

军事基地项目同样无法回避这一问题。国防部采购文件显示，Fort Bliss所在的El Paso地区水资源风险评级为“极高”。由于传统数据中心依赖大量水资源进行服务器冷却，项目可能进一步加剧当地供水压力。

陆军方面正在寻找替代方案。负责副陆军部长办公室相关事务的执行官John Oliver表示，陆军正在鼓励凯雷研究为El Paso海水淡化设施建设新水井，以抵消数据中心新增用水需求，并争取实现“净正水贡献”。

与普通商业数据中心相比，军事基地项目还设置了更严格的环保要求，包括实现净零水耗，以及不能依赖当地电网运行，需要建设独立能源供应系统。

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这一决定意味着，美国财政部短期内仍将避免释放可能推高长期美债收益率的信号。但随着财政赤字持续扩大、短期债务占比不断攀升，以及市场重新押注美联储未来数月收紧政策，这一融资策略面临的风险正不断累积。

据彭博报道，在当地时间周三公布季度债务融资声明前，多数一级交易商预计财政部不会调整前瞻指引。尽管贝森特过去曾批评这一政策人为压低长期融资成本，但如今特朗普政府同样面临中期选举临近的政治压力，任何可能推动长期收益率进一步上升的政策调整，都不是财政部希望看到的。

与此同时，30年期美债收益率上周已升至2007年以来最高水平，令长期发债成本显著提高，而持续依赖短期国库券虽然能够降低当前融资成本，却也使美国债务更加暴露于短端利率波动风险之下。

前瞻指引是否修改，政治考量压过债务管理

市场争议的焦点，在于财政部是否会调整沿用至今的发行前瞻指引。

这一指引最早形成于拜登政府时期，其核心内容是"至少未来数个季度内"维持中长期附息国债发行规模不变。市场认为，这一承诺有助于稳定长期收益率，但也限制了财政部未来调整融资结构的灵活性。

摩根大通策略师Jay Barry团队认为，从债务管理角度来看，财政部应删除声明中的"至少"（at least）一词，为未来扩大附息国债发行预留政策空间。不过，该团队同时指出，在中期选举临近之际，政治因素正在主导决策，避免收益率进一步走高显然更符合政府利益。

RBC Capital Markets美国利率策略主管Blake Gwinn也表示，修改前瞻指引虽然能够增加财政部未来操作灵活性，但市场可能将其解读为未来增发长期国债的信号，从而推高收益率。他认为，这一调整迟早都会发生，但拖得越久，未来取消指引时对市场造成的冲击可能越大。

短期融资占比持续攀升，未来融资压力正在累积

自贝森特上任以来，财政部持续通过增加国库券发行满足融资需求，在当前长端收益率高企的背景下，这一策略有效降低了融资成本。

但越来越多机构认为，这只是将风险向后推迟。美国银行测算，如果财政部维持当前附息证券发行规模直至2027财年，国库券占未偿债务比例将接近25%，创2004年以来最高水平（剔除全球金融危机及疫情期间的特殊时期）。

摩根大通预计，美国财政部将在2027财年（自2026年10月1日起）开始面临新的融资缺口，并估算2027年至2030年累计融资缺口约为3.7万亿美元。与此同时，经济学家普遍预计，美国未来数年财政赤字仍将维持约2万亿美元的年度规模，意味着政府融资需求还将持续增长。

不过，短期国库券目前并不缺乏需求。Crane Data数据显示，美国货币市场基金规模已升至约8.3万亿美元。贝森特此前还表示，稳定币发行机构未来有望成为国库券的重要新增买家。此外，美联储目前也正将到期抵押贷款支持证券（MBS）回笼资金再投资于国库券，为短端融资提供额外需求支撑。

少数机构预计财政部或释放调整信号

虽然市场主流预期财政部将维持现有措辞，但仍有部分机构预计，本次声明可能出现微调。

德意志银行、富国银行以及CIBC Capital Markets均预计，财政部可能调整前瞻指引措辞，为最早明年2月扩大附息国债发行预留空间。

富国银行策略师Michael Pugliese团队表示，即便财政部此次继续维持原有表述，他们也不会感到意外，尤其考虑到11月下一次再融资声明将在中期选举结束后次日公布。

不过，该团队认为，无论是财政基本面变化，还是财政部借贷咨询委员会（TBAC）的建议，都意味着发行策略最终仍需调整。

若扩大附息国债发行，市场预计将优先增加短中期限

市场普遍预计，即使财政部未来决定扩大附息证券发行，新增供给也更可能集中在收益率曲线前端，而非10年期、20年期或30年期等长期国债。

截至上周末，5年期美债收益率约为4.45%，10年期约为4.73%，30年期则高达5.27%，长期融资成本明显高于短中端。

财政部在5月再融资声明中曾表示，正在评估未来附息证券发行方案，重点研究不同发行结构在成本、风险以及结构性需求变化之间的平衡。TD Securities策略师Gennadiy Goldberg和Molly Brooks认为，这一表述已暗示财政部更倾向于将未来任何附息证券增发安排在收益率曲线前端。

除发行策略外，市场还将关注财政部是否进一步披露将部分超额现金投资于回购市场的计划。财政部此前已在季度调查中就这一问题征询一级交易商意见。若本次发行规模维持不变，财政部计划于8月11日发行580亿美元3年期国债、8月12日发行420亿美元10年期国债，以及8月13日发行250亿美元30年期国债。

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据彭博报道，高盛、巴克莱、花旗、法国巴黎银行等大型投行均已活跃于这一市场。今年以来，伴随杠杆 ETF 规模快速扩张，这类衍生品需求显著升温。 与此同时，高盛甚至向机构客户推介年化收益率高达14%-20%的相关交易，吸引越来越多对冲基金和资管机构充当市场 "保险人"。

不过，在市场规模迅速扩张的同时，这一高度定制化、透明度有限的衍生品市场，也开始引发业内对金融稳定性的担忧。有基金经理警告，杠杆ETF、场外互换以及崩盘期权之间层层叠加的风险传导机制，可能放大极端行情下的系统性冲击。

崩盘期权为何突然火了？

所谓 "崩盘期权"（Crash Put），本质上是一种为银行提供尾部风险保护的场外衍生品。其诞生源于杠杆 ETF 固有的 "缺口风险"（Gap Risk）。

以2倍杠杆ETF为例，当标的股票单日跌幅超过约50%时，基金净值可能几乎归零，而作为互换交易对手的银行，则可能无法从ETF发行方收回全部损失。

崩盘期权正是针对这一极端场景设计。银行向外部投资者支付权利金，当标的股票发生超预期暴跌时，由买方承担相应损失，从而将尾部风险转移出去。

Kairos Investment Advisors创始人兼首席投资官Ramon Verastegui称，这实际上是一种高效的"背靠背"风险转移工具。Asym Research创始人Rocky Fishman则形容，其收益模式类似高收益债券——投资者不断收取可观收益，直到某一天遭遇一次极端事件。

杠杆ETF越火，银行对冲需求越大

崩盘期权需求飙升，背后是杠杆ETF市场过去两年的爆发式增长。

彭博数据显示，目前全球杠杆ETF资产规模已逼近2500亿美元，仅美国市场就有700多只产品。虽然美国市场管理规模在6月触及约2000亿美元后回落至约1600亿美元，但整体仍处于历史高位。

其中，SK海力士、美光、英伟达、特斯拉等高波动个股，已成为杠杆ETF最热门的跟踪标的。Fishman表示，不少2倍杠杆单股ETF对应股票的波动率达到纳斯达克100指数的三至五倍，因此银行管理这类产品尾部风险的难度，甚至高于3倍杠杆指数ETF。

韩国市场则成为风险集中的代表案例。虽然韩国股市设有30%的涨跌停限制，但由于崩盘期权按照官方收盘价结算，如果股票连续跌停，多日累计跌幅仍可能触发银行面临巨大损失。韩国监管部门也因此开始进一步收紧散户参与杠杆ETF交易的限制。

高收益吸引机构争当"保险人"

需求快速增长，也推高了崩盘期权的风险溢价。

报道称，法国巴黎银行推介材料显示，今年5月，一笔针对SK海力士、行权价为股价55%、期限最长六个月的单日缺口看跌期权，保费达到6.5%，三星电子对应产品也达到5.5%；而今年3月，两者分别仅为3.5%和2%。

高盛同期向客户推介的相关交易，在使用杠杆的情况下，预期年化收益率可达到14.2%-20%。

Janus Henderson另类投资团队组合经理Natasha Sibley表示，这是她见过需求最旺盛的时期之一。"银行迫切希望将风险转移出去，而不断提高的收益率，又吸引了越来越多投资者提供保险。"

随着市场成熟，这类策略也开始走向产品化。今年4月，Janus Henderson推出JELH和JELM两只主动管理型结构化收益ETF，通过稳定互换和股权挂钩票据，将原本仅面向机构投资者的结构化策略封装进ETF产品，进一步扩大了潜在投资者群体。

风险转移，并不意味着风险消失

不过，多位业内人士认为，崩盘期权只是重新分配了风险，并未真正降低整个金融体系的风险水平。

由于这类产品主要通过场外交易完成，缺乏公开透明的数据披露，市场很难准确评估整体风险敞口。Acadian Asset Management组合经理Owen Lamont警告，历史经验表明，杠杆、多重交易对手以及复杂金融创新的结合，往往容易放大系统性风险。

根据Asym Research统计，美国上市杠杆指数ETF互换市场中，巴克莱、花旗、高盛和美国银行均占据超过10%的市场份额；而在杠杆单股ETF互换市场，Clear Street市场份额约20%，野村和高盛紧随其后。

随着杠杆ETF持续扩容，围绕其形成的互换、崩盘期权等场外衍生品网络也将进一步扩大。这一市场究竟能有效分散风险，还是会在极端行情中放大冲击，正成为越来越多监管机构和市场参与者关注的问题。

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销量持续承压之际，上汽大众迎来新任总经理。

8月3日，上汽大众汽车有限公司宣布，原人事与组织执行副总经理吴赟接替陶海龙，出任公司总经理，陶海龙转任华域汽车总经理。

根据公开资料，吴赟出生于1979年，拥有逾二十年汽车行业从业经历。2003年加入上汽大众后，他先后在产品工程、生产制造、市场营销、战略规划及车型线管理等岗位任职。

近年来，吴赟参与奥迪新品牌AUDI在华落地、新能源产品矩阵规划及商业模式等工作。2025年，他调任博世华域转向系统有限公司总经理；2026年重回上汽大众，出任人事与组织执行副总经理，工作重点包括组织变革、人才发展与效能提升。

调任华域汽车的陶海龙生于1968年，曾在上汽大众质保部、制造部任职，后担任上汽集团乘用车分公司质量保证部执行总监、副总经理，并先后出任上海汽车变速器有限公司总经理、华域汽车总经理。

2024年7月，陶海龙接替已升任上汽集团总裁的贾健旭，出任上汽大众总经理。任内，他推动“油电同进、油电同智”战略落地，陆续投放ID. ERA系列、奥迪E5 Sportback、奥迪E7X等新能源产品，并推动主力燃油车型智能化升级，引入IPD（集成产品开发）和IPMS（集成产品营销与销售）流程。

根据上汽集团8月2日发布的2026年7月份产销快报，上汽大众7月销量为46,000辆，较去年同期减少33,584辆，同比下降42.20%；7月产量为36,541辆，同比下降54.67%。

今年1至7月，上汽大众累计销量为384,591辆，同比下降32.73%。

2025年，上汽大众全年终端销量为106万辆，连续多年保持百万辆级年销规模。

其中，大众品牌零售销量超过100万辆，蝉联合资单一品牌销量冠军。今年前七个月，上汽大众累计销量尚不足39万辆，全年能否回到百万辆规模，取决于后续新品的市场表现。上汽大众与上汽通用的销量下滑，也对上汽集团整体表现形成拖累。

产品端，上汽大众正进入新能源车型密集投放期。

上汽大众计划在2026年推出7款新能源车型，覆盖纯电、插混和增程三条技术路线。

ID. ERA系列已有车型亮相或上市：ID. ERA 9X已于4月上市，官方指导价为30.98万元至35.98万元；ID. ERA 5S计划于第三季度上市。8月3日，上汽大众还发布了该系列首款纯电动车型ID. ERA 5X的预告图。上汽奥迪2025年全年零售销量达47,258辆，同比增长23%。

上汽大众方面表示，吴赟具备战略规划、产品定义与研发、制造管理、市场洞察、供应链协同和组织体系构建等经验，将推动中德双方在智能化、电动化领域开展技术共创。

吴赟接任后，上汽大众在不到三年内完成第二次总经理更迭。

上汽大众的换帅，也发生在合资品牌市场份额下滑之际。2026年上半年，主流合资品牌在华市场份额已降至30%以下。

在这一趋势下，德方股东大众汽车集团与中方股东上汽集团都面临转型压力。大众汽车集团公开信息显示，近年来其持续推进“在中国，为中国”战略，强化本土研发和决策，并将面向中国市场开发的新能源及智能网联车型推向市场。

吴赟能否在中德双方之间维持高效的沟通与协调，同时将此前在奥迪新品牌项目中的落地经验复制到更多新能源产品上，是外部观察上汽大众后续走向的一个重要切入点。

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周一，美股三大股指小幅高开，道指涨0.52%，标普500指数涨0.33%，纳指涨0.3%。阿里巴巴涨超3%，此前发布千问3.8-MAX，长程自动编程表现出色；科技股涨跌不一，微软、亚马逊均涨超2%；美光科技、闪迪跌5%。亚马逊股价大涨4.6%，市值突破3万亿美元大关。

然而，亚洲市场走势分化。韩国KOSPI指数大跌逾5%，三星电子暴跌超8%，拖累亚洲芯片股区域指数下挫1.2%。韩国交易所随即启动KOSDAQ侧车机制，程序化交易暂停5分钟。与此同时，日元在美日联合干预的持续支撑下走强，美元兑日元一度上涨1.4%至155.23。

据央视新闻，当地时间8月2日，美国总统特朗普谈及伊朗时称，关于霍尔木兹海峡已有协议，关于去核化也将达成协议。特朗普表示，美国将于3日与伊朗进行谈判。消息提振市场对霍尔木兹海峡重新开放的预期，WTI原油下跌7%至78.68美元，美国国债全线上涨。

AT Global Markets首席市场分析师Nick Twidale表示，"如果能在和平协议或更关键的霍尔木兹海峡重新开放问题上取得实质进展，市场可能出现强劲的反弹行情。但目前来看，各市场波动仍将持续，尤其是AI交易依然是股市的主导主题。"

• 美股三大股指小幅高开，道指涨0.52%，标普500指数涨0.33%，纳指涨0.3%。
• 欧股集体高开，欧洲斯托克50指数涨0.63%，英国富时100指数涨0.09%，法国CAC40指数涨0.67%，德国DAX指数涨1.11%。
• 日经225指数收跌0.9%，报63,754.90点。日本东证指数收跌1.1%，报3,960.03点。韩国首尔综指收跌5.13%，报6257.41点。
• 日元延续强势，美元兑日元汇率一度大跌1.4%至155.23，现报156.9
• 10年期美债收益率下行4个基点至4.69%，此前该收益率上周一度升至2025年1月以来的最高位。
• 黄金小幅上涨0.3%，报约4058美元/盎司。
• WTI原油下跌7%至78.68美元。

道指涨0.52%，标普500指数涨0.33%，纳指涨0.3%。阿里巴巴涨超3%，此前发布千问3.8-MAX，长程自动编程表现出色；科技股涨跌不一，微软、亚马逊均涨超2%；美光科技、闪迪跌5%。亚马逊股价大涨4.6%，市值突破3万亿美元大关。

当前市场仍受到中东冲突、人工智能相关股票估值，以及通胀前景不确定性等多重因素交织影响。与此同时，交易者正将目光投向将于周五发布的美国7月关键就业报告，希望借此研判美联储下一步的政策动向。企业层面，SpaceX将在当地时间周二发布其自创纪录IPO以来的首份财报，而汇丰控股、诺和诺德等欧洲科技巨头也将陆续公布业绩。

IG驻巴黎首席市场分析师亚历山大·巴拉德兹表示：“今早地缘政治消息在一定程度上推动油价回落，从而缓解了收益率方面的压力。不过，债券收益率的走势、市场杠杆水平以及美联储的政策路径，仍是不可忽视的隐忧。在这些变量明朗之前，股市是否已完全企稳，仍有待观察。”

布伦特原油跌近5%至83.5美元，为本轮地缘紧张局势以来的显著回落。此前，美国以强硬措辞威胁对伊朗采取军事行动，霍尔木兹海峡供应收紧推高燃料成本，市场对通胀再度抬头的担忧持续升温。

油价下行缓解了市场对通胀的顾虑，美债随之全线走高。基准10年期美债收益率下行4个基点至4.69%，此前该收益率上周一度升至2025年1月以来的最高位。

韩国市场成为本轮亚洲跌势的震中。KOSPI指数大跌逾5%，三星电子和SK海力士一度跌超8%，这两只韩国半导体巨头的跌幅拖累了整个地区芯片股表现。韩国交易所随即对KOSDAQ指数启动侧车机制，程序化交易被迫暂停5分钟。

值得关注的是，KOSPI指数上周五曾创纪录单日大涨18%，此次回调意味着大部分涨幅已被抹去。日经225指数同样走低，MSCI亚太区综合指数下跌0.6%。

日元延续强势，美元兑日元汇率一度大涨1.4%至156.23，美元指数下跌0.2%，日元对该指数的拖累贡献最大。

日本财务省证实，已于美国东部时间7月31日联合美国财政部实施干预操作，并表示不排除进一步联合干预的可能性。美国财政部长Scott Bessent表示，美国介入是为应对日元汇率的"无序"波动，并准备继续协助，同时指出日本可使用美联储相关流动性工具。

据策略师分析，美国财政部在购买日元时可能动用欧元而非美元作为资金来源，以避免削弱本国货币、动摇其强势美元政策立场。

野村国际北亚首席投资官Julia Wang表示，"未来一周左右可能仍会看到市场波动加剧以及日元阶段性走强，但我们认为这不会改变美元兑日元的整体方向，干预效果消退后汇率大概率将继续走高。"

State Street Investment Management固定收益高级策略师Masahiko Loo则指出，美国通过与日本协调干预行动（包括流动性机制安排）来保护本国债券市场免受外溢冲击。但彭博策略师Andre de Silva提示，日元升值和日债收益率上行共同推动资本回流日本，日本外汇干预还开辟了额外渠道，削弱对美债的需求，因为储备资产正被用于支撑日元。

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据追风交易台，高盛经济学家Joseph Briggs与Sarah Dong在8月2日发布的《全球经济分析》报告中指出，常被引用的约7940亿美元超大规模云服务商资本开支数据，既低估了全球AI资本开支总量约2000亿美元，同时又高估了美国境内投资约2000亿美元。

经调整后，高盛估计2026年美国境内AI投资约为5810亿美元，全球总量则约为1.019万亿美元。两项交叉验证方法——上市公司毛利润预测修正及官方国民账户与贸易数据——分别指向2026年全球AI投资规模约为1.06万亿美元和1.002万亿美元，与主估算高度吻合。

对于宏观市场而言，这一重新测算具有直接影响：它意味着AI资本开支周期的体量与持续性均强于此前预期，而高盛领先指标显示近期增长势头依然强劲，尽管来自中国台湾地区和韩国的贸易数据预示6月和7月投资增速可能出现温和放缓。

常用指标的四大缺陷

高盛报告指出，以超大规模云服务商资本开支作为AI投资代理指标存在四项根本性缺陷。

第一，该指标忽略了在AI生态系统中扮演关键角色的美国私募企业投资，以及其他上市公司的资本开支——高盛信贷团队数据显示，超大规模云服务商在2026年AI相关供应中仅直接占比40%。

第二，该指标完全遗漏了非美国企业的投资，尤其是中国及亚洲其他地区的企业。

第三，超大规模云服务商在AI热潮兴起之前的资本开支已超过1500亿美元，意味着当前部分支出与AI无关。

第四，美国超大规模云服务商在全球运营，其资本开支中相当一部分实际发生在美国境外。

基于上述判断，高盛对标准超大规模云服务商资本开支数据进行了多维度调整：纳入其AI投资篮子中其他上市公司的资本开支预测，补充关键私募企业的媒体披露数据，加入非美国AI相关企业的资本开支，并以2022年资本开支水平作为基准剔除非AI相关投资。

三种方法殊途同归，均指向逾1万亿美元

高盛采用三种独立方法对全球AI投资规模进行估算，结果高度一致。

主估算方法（增强版超大规模云服务商资本开支）显示，2026年全球AI投资为1.019万亿美元，其中美国境内5810亿美元。在地理分布上，高盛依据超大规模云服务商已公布投资项目的地点数据进行分配，估计约70%的美国超大规模云服务商资本开支流向美国境内项目，15%流向亚洲，9%流向欧洲。

第一项交叉验证方法通过追踪AI相关上市公司毛利润预测相对于2022年基准的修正幅度来衡量最终需求增量，结果显示2026年全球AI投资约为1.06万亿美元，自2022年以来AI相关支出累计增加逾1万亿美元。

第二项交叉验证方法基于官方国民账户与全球贸易数据。美国国民账户数据显示，截至2026年5月，美国AI相关硬件投资年化规模已升至约4630亿美元（较2022年基准），叠加AI相关研发及知识产权投资约1000亿美元，美国当前AI投资年化总量接近6000亿美元。对于数据披露较少的其他国家，高盛利用全球贸易数据及美国进口与总投资之间的历史关系进行推算，得出全球AI投资约为1.002万亿美元。

三种方法平均结果显示，2022年至2026年底全球AI投资累计总额将达1.8万亿美元。

资本开支占GDP比重料持续攀升，与历史技术周期相符

在AI资本开支的中长期走势上，高盛基于公共公司资本开支的市场一致预期进行外推，预计AI资本开支占GDP比重将持续上升。

具体而言，美国AI资本开支占GDP比重将从2026年的1.8%升至2027年的2.5%，并进一步升至2028年的2.8%；全球口径则分别对应0.9%、1.3%和1.4%。

高盛指出，上述水平与历史上通用技术（GPT）建设周期中2%至5%的GDP峰值投资冲击相符，即便市场对2027年资本开支预测存在显著上调空间，AI投资占GDP比重仍将处于历史技术周期的合理区间之内。

高盛同时指出，AI资本开支增速何时放缓是当前宏观市场的核心不确定性来源之一，建议采用"仪表盘"方式综合追踪多项领先指标，包括中国台湾地区和韩国半导体制造设备进口、相关PMI分项指标、进口价格以及内存采购和GPU租赁价格等。

目前所有领先指标均处于2022年以来的高位区间，显示近期增长前景依然稳健。

通胀因素侵蚀实际投资增量，对GDP拉动效应有限

尽管名义AI投资规模持续扩张，高盛提示投资者关注成本通胀对实际投资增量的侵蚀效应。

官方美国数据显示，2026年迄今名义AI相关硬件支出增量中，有8%应归因于成本通胀而非实际投资扩张。若这一趋势延续至2026年下半年，则2026年AI相关支出增加对实际投资的拉动将小于2025年。

高盛同时强调，AI投资对美国整体GDP水平的影响依然有限，原因在于两方面的测量偏差：其一，美国国民账户不将半导体采购计入投资品；其二，AI硬件的高进口含量在计算GDP时已被净扣除。这意味着即便AI资本开支持续高速增长，其对宏观经济总量的直接贡献仍受到结构性制约。

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但亮眼数字背后，盈利结构正在发生变化。高盛拆解发现，标普500二季度EPS增长中，约19个百分点来自Alphabet和亚马逊的“其他收入”，主要是股权投资未实现收益，而非主营业务利润增长。

剔除这些非经营性收益后，标普500二季度EPS同比增速仍达到约26%，说明企业基本面并未失真。但与此同时，美股盈利越来越依赖少数AI受益企业，超大规模科技公司持续扩大资本开支，并开始依靠债务和股权融资支撑AI基础设施投资。

换言之，这轮财报季的核心问题并非“盈利有没有增长”，而是“增长来自哪里，以及能否持续”。

45%的EPS增长，近半来自投资收益

本季度最受关注的数据，是标普500二季度EPS同比增长45%。这一增速大幅超过市场此前预期，但高盛分析指出，其中相当部分来自“其他收入”项目。

数据显示，Alphabet和亚马逊二季度合计贡献约19个百分点的EPS增长，主要来自持有股权投资产生的未实现收益；微软也贡献约30亿美元其他收入。其中，Alphabet单季其他收入约980亿美元，亚马逊约530亿美元，主要来自私人公司股权投资价值上升。

剔除这些因素后，标普500二季度EPS同比增速约为26%。虽然明显低于45%的表面增速，但依然是2021年以来最快增长之一。

这意味着，美股盈利并非完全依靠会计收益“美化”，但盈利质量正在出现变化：投资收益正在成为大型科技公司利润的重要组成部分。数据显示，2026年二季度，超大市值科技公司的“其他收入”占GAAP利润比例升至61%，明显高于过去多年水平。

财报越好，市场奖励越少

如果说盈利数字仍然强劲，市场反应却出现了变化。

截至7月31日，已有61%的标普500公司公布二季度业绩，覆盖约66%的指数市值。其中约64%的公司EPS超出市场预期至少一个标准差，这一比例接近历史高位。但财报超预期带来的股价上涨明显弱于过去。

高盛数据显示，历史上标普500公司EPS超预期后一个交易日，股价平均跑赢指数约95个基点。而本季度，TMT公司即使盈利超过预期，次日平均表现反而落后标普500约192个基点。

相比之下，非TMT公司财报超预期后，次日平均录得约75个基点的正超额收益。市场正在释放一个信号：对于AI龙头企业，投资者已经提前计入了较高增长预期，单纯的盈利超预期已经不足以推动股价继续上涨。

AI正在重塑美股盈利版图

当前美股盈利增长越来越集中于AI产业链。高盛数据显示，AI基础设施相关企业贡献二季度标普500约1/3 EPS增长；展望2026下半年与2027年，该板块预计贡献超半数盈利增量。

从公司贡献来看，Alphabet贡献标普500二季度EPS增长约28%，亚马逊贡献约16%，美光贡献约10%，英伟达预计贡献约9%。前十大贡献公司合计贡献了约79%的盈利增长。这意味着，标普500整体盈利表现越来越依赖少数几家AI基础设施受益者。

对于指数投资者而言，盈利增长依然强劲；但对于市场结构而言，盈利集中度提升意味着风险也更加集中。

AI投入狂飙，现金流开始承压

财报季另一个值得关注的变化，是超大规模科技公司的资本开支压力。Alphabet、亚马逊、微软二季度云业务收入同比增长48%，较一季度39%的增速明显加快，AI需求正在转化为云计算增长。

但为了争夺AI基础设施优势，企业资本投入也快速扩大。上述超大规模科技公司二季度合计资本开支达到1820亿美元，而同期自由现金流仅约50亿美元。资金缺口正在迫使企业更多依赖外部融资。二季度，这些公司合计发行约510亿美元债券，并完成约500亿美元股权融资。

高盛预计，超大规模科技公司2027年资本开支将超过1万亿美元，同比增长约33%，较年初预测大幅上调。随着AI投资周期延续，科技巨头可能需要持续进入融资市场。高盛信用团队预计，2027年这些公司可能发行约4000亿美元投资级债券。

AI带来的盈利增长仍在继续，但资本开支是否能够转化为足够回报，将成为未来市场关注重点。

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威廉姆斯周一在接受路透社采访时表示，"就我个人预测而言，通胀将在今年下半年下降，并在明年进一步回落。"他同时强调，当前货币政策"处于良好位置"，足以支撑去通胀进程。这一表态为美联储在近期维持利率不变的决定提供了背书，也向市场传递出官员对现有政策框架的信心。

上周，美联储将基准利率维持在3.5%至3.75%区间不变，但会议并非毫无分歧——三位官员投票支持加息25个基点，理由是当前按兵不动可能迫使未来采取更激进的紧缩行动。威廉姆斯的表态在一定程度上与这一鹰派立场形成对照，凸显出联储内部在政策路径上的分歧。

利率立场：维持现状，静待数据

威廉姆斯明确表示，现阶段货币政策无需调整。"我认为货币政策目前处于良好位置，能够支持去通胀路径，"他说。

不过，他也为政策灵活性留有余地。

他表示，若经济走势偏离预期、通胀未能如期回落至2%目标，美联储将"绝对有必要采取行动"。"如果经济未能走上将通胀带回2%的轨道，在我看来，采取行动以使我们回到这一轨道将是完全适当的，"他说。

近期通胀数据提供喘息空间

部分通胀数据已为决策者带来一定缓解。美联储最青睐的通胀指标——个人消费支出（PCE）价格指数——6月环比下降0.1%，此前公布的另一项通胀报告也呈现类似走势，汽油价格下跌是主要拖累因素。

近日，随着美伊和平谈判重启的消息传出，油价再度走低，进一步压低了能源价格预期。威廉姆斯表示，随着中东冲突对价格的推升效应逐步消退，剔除能源和食品的核心通胀指标也应趋于缓和。

威廉姆斯表示，他目前高度关注未来数月核心通胀数据的走向，以判断通胀是否正沿着可持续的去通胀路径向2%目标靠拢。

"我相当坦诚地说，我非常关注未来几个月核心通胀数据的表现，以及这是否与通胀朝2%迈进的运行速率相符，并真正处于去通胀路径上，从而使我们能够在2028年持续实现2%的通胀目标，"他说。

在基准情景下，威廉姆斯预计中东局势不会在今年下半年或明年持续推高通胀，但他也承认，"这显然可能随情况变化而改变"。

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华尔街见闻总结要点如下：

• 明确总体目标与核心指标：到2030年初步建成新型电力系统，核心指标包括非化石能源发电量占比达50%、新能源装机消纳超28亿千瓦、电能占终端能源消费比重达35%，并支撑超1.1亿辆电动汽车充电需求。
• 构建绿色多元供给与煤电转型：统筹“沙戈荒”大基地、水风光一体化、海上风电及分布式光伏开发，同时推动煤电由主体电源向支撑调节性电源转型，实施节能降碳改造与灵活性改造。
• 强化电网架构与智慧调度：优化西电东送等电力流向布局，加强配电网建设以承载分布式能源，并构建智慧电力调度体系，实现主网、配网与微电网的协同调控。
• 提升系统调节与需求侧响应能力：大规模建设抽水蓄能和新型储能，明确到2030年新型储能规模达3亿千瓦。同时大力发展虚拟电厂（调节能力超5000万千瓦）和车网融合互动，增强削峰填谷能力。
• 深化体制改革与新质生产力赋能：基本建成全国统一电力市场，完善价格机制。同时，深化人工智能赋能电力系统，并促进电力与算力、交通等领域的协同融合发展。

以下是文件全文：

新型电力系统建设“十五五”规划

加快构建新型电力系统对支撑国家经济社会发展、保障能源电力安全、促进绿色低碳转型、建设能源强国具有重要意义。为明确未来五年我国新型电力系统建设方向和重点工作，实现电力行业高质量发展，依据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》和《新型能源体系建设“十五五”规划》，制定本规划。

一、总体要求

坚持新时代中国特色社会主义思想为指导，深入贯彻党的二十大和二十届历次全会精神，认真落实四中全会部署，全面践行“四个革命、一个合作”能源安全新战略，统筹发展和安全，坚持电力先行，加快构建清洁低碳、安全充裕、经济高效、供需协同、灵活智能的新型电力系统，全面支撑新型能源体系和能源强国建设，为推进中国式现代化提供坚强电力保障。

到 2030 年，新型电力系统初步建成：绿色低碳的电力供给格局基本形成，非化石能源发电量占比达到50%；电力供应能力持续增强，电力系统互补互济和安全韧性水平大幅提升，电力供应充裕度保持合理水平，有效满足经济社会发展和人民群众美好生活的用电需要；初步建成安全可靠、绿色低碳、坚强韧性、智能灵活的新型电网，资源配置平台作用和服务功能充分发挥，实现28亿千瓦 以上新能源高水平消纳，建成可支撑超过1.1 亿辆电动汽车出行的充电基础设施网络；节能高效、绿色低碳的用电方式加快形成，虚拟电厂成为用电侧协同互动的重要载体；系统调节能力大幅增强，各类调节资源实现高效调用；支撑新型电力系统的关键技术装备取得突破性进展，智能化、绿色化、融合化的电力产业体系基本形成；新型电力系统体制机制更加完善，全国统一电力市场体系基本建成。

二、加快形成绿色低碳的电力供给格局

（一）统筹新能源开发与消纳

加强新能源开发消纳引导。立足各地实际，基于新能源电量渗 透率，综合资源条件、电网网架、调节能力、负荷增长等因素，分地区分档确定新能源利用率指导目标。优化新能源开发布局，全国新能源利用率保持在 90%左右，支撑非化石能源消费比重目标。

分类推进新能源开发消纳。统筹做好以“沙戈荒”为重点的“三北”风电光伏基地外送和自用消纳，持续提升西电东送和西电西用能力。推进水风光一体化基地规划建设，优化送出消纳。优化海上风电送出消纳。保障合理利用率，科学规划建设省内集中式新能源。拓展分布式光伏应用场景和消纳空间。

大力推动新能源就近消纳新业态发展。积极推动绿电直连、智能微电网等新能源就近消纳新业态发展，支持新能源就近接入，满足算力设施、工业园区、建筑楼宇、偏远地区及外向型企业、高耗能企业的绿电消费与供电保障需求。支持工业负荷大、新能源资源条件好的地区建设零碳园区，促进新能源就地消纳。提升新业态自平衡、自调节能力，加强新业态与电网规划的统筹协调。

完善新能源消纳机制。坚持中长期分地区分档新能源利用率目标引导，做好年度新能源利用率目标动态优化。指导各地做好新能源配套电网和调节能力建设安排。推动新能源消纳评估由单一新能源利用率指标向综合评价指标体系转变。建立新能源“规划—建设 —并网—消纳”全周期监测预警机制，加强跟踪分析，及时采取稳消纳举措。

（二）科学推进常规水电开发

推动金沙江上游、澜沧江上游、雅砻江中游、大渡河等重点流域水电建设投产。安全有序推进雅鲁藏布江下游水电等重大工程项目建设。强化水电顶峰、调节与稳定支撑能力，拓宽出力可调节范围与灵活性。到 2030 年，常规水电装机达到4.1 亿千瓦左右。

（三）积极安全有序发展核电

科学确定沿海核电基地布局和建设时序。推动核电规模化建设，积极推进新一代核电技术研发示范和推广应用。多措并举降低小型堆成本，加强核能综合利用和商业模式创新。到2030 年，核电装机约 1.1 亿千瓦。

（四）鼓励非化石能源多元发展推动光热发电规模化发展，因地制宜发展生物质和地热能发电，推进海洋能规模化利用。到 2030 年，生物质、光热、地热能、海洋能等发电装机达到 6500 万千瓦左右。

（五）积极推动煤电节能降碳

推动现役煤电机组实施宽负荷高效改造，低负荷运行工况的煤耗增幅控制在 25%以内。因地制宜推动实施燃煤机组全负荷脱硝改造。实施一批 60 万千瓦等级跨代升级改造项目。在具备条件的地区改造建设一批零碳低碳燃料掺烧和碳捕集利用及封存项目。制定 煤电与新能源融合发展政策，支持在具备条件的地区优先实施一批煤电与新能源融合项目，实施煤电调节能力改造，推动煤电与新能源系统耦合集成，实现一体化调控送出，降低燃煤发电量。

三、着力构建主配微协同的新型电网

（六）优化全国电力流向布局

着力推动电力流向布局优化。推动存量直流输电通道改造升级。落实国家区域发展战略和全国电力流向优化布局总体方案，逐步形成东北、中北、西北“沙戈荒”基地群和西南水风光一体化基地群向东中部、川渝和南方负荷中心地区送电，海上风电基地和沿海核电基地就近消纳的电力流向总体格局。加快推动“十四五”时期已纳规输电通道尽早建成投运。到 2030 年，西电东送规模超过4.2亿千瓦。开展“沙戈荒”等 100%新能源外送输电工程试点。

（七）完善区域主网架结构

坚持以区域电网为基础、区域电网异步互联的全国电网格局。保证电网结构强度，分层分区优化各级电网主网架，推动电网交直流、送受端、各层级协调发展。

（八）规划建设海上输电网络

开展海上输电网络规划研究，统筹资源条件和海洋经济发展需求，集约化一体化布局海缆廊道和登陆点，推动构建海上输电网络， 促进海上风电基地高效汇集送出和消纳。

（九）打造坚强韧性配电系统

强化配电网规划引领，推动配电网建设改造和智慧升级，加强市县级配电网与新业态布局规划协同，升级配电网智能调控体系。全面提升配电网供电保障能力，力争实现单一通道县域全停风险清零，着力解决配变过载、严重低电压等供电质量问题。增强配电网综合承载能力，提升配电网调节能力，支撑9 亿千瓦分布式新能源接入及安全稳定运行。实施一批防灾抗灾能力提升项目，从防雷、防风、防冰、防洪、抗震能力等方面差异化提高局部固化设计和灾害防范标准，全面提升配电网综合防灾抗灾能力。

（十）多场景建设智能微电网 支持智能微电网建设，与公共电网做好规划衔接和调控协同。布局建设一批源网荷储协同的智能微电网项目。完善相关技术标准和项目准入，明确智能微电网与公共电网的物理边界和责任边界。提升智能微电网新能源自发自用比例。

（十一）构建智慧电力调度体系

持续优化调度机制，推动主配微网协同调控模式转变和能力建设。探索“沙戈荒”基地、水风光一体化基地、电力新业态等协同运行控制新模式。健全并网技术标准与调度规范，加强电力调度与电力市场、电力需求侧管理的衔接。强化各类并网运行主体的涉网和运行管理。适时修订《电网调度管理条例》。加快先进数字信息技术与先进调度控制技术融合应用，提升电网智慧调控和系统实时平衡能力，促进新能源消纳。

（十二）加强电动汽车充电基础设施网络建设

加快构建城市面状、公路线状、乡村点状布局的充电基础设施 网络。推动高速公路服务区充电设施更新改造，打造有效满足中长途出行需求的城际网络。提高快充设施占比，有序推进大功率充电基础设施建设，实现除海岛、高寒高海拔地区外的农村（县乡）地区公共充电设施全覆盖。结合国家主要货运通道布局，沿线建设大功率重卡充电设施。到 2030 年，充电基础设施总量超过4000万个，大功率充电设施约 30 万个，形成支撑超过1.1 亿辆电动汽车的充电服务能力。

四、促进用电侧协同发展

（十三）激发用电侧协同互动能力

完善管理制度、调度体系、市场机制和技术标准，做实做细负荷管理措施，充分发挥市场作用，引导分布式电源、可调节负荷、电动汽车充电基础设施等各类分散资源聚合参与电力削峰和填谷，提升用电侧协同互动能力。到 2030 年，全国需求侧削峰能力超过1亿千瓦。

（十四）大力促进虚拟电厂发展

创新商业模式，推动虚拟电厂加快发展。支持具备条件的售电公司发展虚拟电厂业务。完善虚拟电厂交易规则、技术标准体系、建设运行管理机制和接入调用机制，提升虚拟电厂资源聚合水平和运行可靠水平，推动虚拟电厂常态化、规模化参与电力市场交易。到 2030 年，虚拟电厂最大调节能力超过5000 万千瓦。

（十五）倡导全社会节约用电

加强重点领域节能降碳管理，严格执行高耗能行业碳排放约束，积极实施节电降碳提效改造，淘汰落后高耗能设备。加快建筑节能改造。持续提升算力设施电能利用效率。推广节能家电，加大宣传普及力度，增强全民节电降碳意识。

（十六）持续提升绿电应用和电气化水平

推进新能源集成融合发展，支持零碳园区、工业绿色微电网建设，引导扩大绿电消费。加快提升工业、交通、建筑、农业、居民生活等领域电气化水平，推广应用电气化设备。到2030 年，电能占终端能源消费比重达到 35%。 五、增强电力系统调节能力

（十七）强化抽水蓄能电站调节作用

科学优化抽水蓄能电站建设方案和时序，有力有序推动规划内项目核准建设，持续强化项目调度监测和动态调整，做好中长期项目优化布局。推动一批参与区域调节的抽水蓄能电站建设，完善抽水蓄能电站通过省间交易参与区域调节的市场机制。到2030年，全国抽水蓄能电站装机规模达到 1.6 亿千瓦左右。

（十八）加快新型储能电站规模化建设

完善政策机制，推动具备条件的存量新能源配建储能实施改造，持续提升调用水平。以分地区新能源利用率目标为依据，科学确定各地区自用新型储能规模，充分发挥新型储能保障新能源消纳作用。在“沙戈荒”等新能源外送基地，合理规划新型储能，着力提升通道 新能源电量占比。“十五五”时期新增新型储能约1.6 亿千瓦，到2030年，全国新型储能规模达到 3 亿千瓦。

（十九）推动煤电向支撑调节性电源转型

落实新一代煤电升级专项行动要求，提升煤电深调、快调、高效调节能力，完善煤电容量电价机制。到2030 年，现役机组灵活性改造应改尽改，热电联产机组最小发电出力达到40%以下，鼓励通过热电解耦等电热协同方式进一步提高灵活性，保障稳定供热。

（二十）积极发展车网融合互动

推进车网互动核心技术攻关，加快构建技术标准和管理体系。全面推广智能有序充电，有序扩大车网互动规模化应用范围。完善充电桩峰谷分时电价机制，建立健全放电上网价格形成机制，引导车网互动资源参与系统调节和市场交易。到2030 年，智能有序充电和双向充放电实现规模化应用，车网互动聚合可调充电规模力争达到 5000 万千瓦。

六、夯实电力供应保障能力

（二十一）提升新能源电力支撑水平

推动长时间尺度、高精度新能源功率预测技术大范围应用，大力提升新能源安全可靠替代能力。到2030 年，全国非化石电源电力支撑水平达到 40%左右。

（二十二）增强电力互补互济能力

充分挖掘跨流域、跨区域电力供需互补潜力，强化区域间互为 备用、紧急情况临时支援能力，提升电力系统安全韧性水平。加快推动闽赣、皖鄂、鲁苏、渝黔、湘黔、湘粤等工程建成投产，新增规划一批区域间直流背靠背电力互济工程。“十五五”时期新增省间电力互济规模约 4000 万千瓦。

（二十三）发挥新型储能顶峰作用

布局一批可承担顶峰保供作用的电网侧独立新型储能电站。加大构网型等技术应用，充分释放新型储能调峰、调频、调压、事故备用、爬坡、黑启动等多重效能。“十五五”时期，全国新增可承担顶峰保供作用的电网侧独立新型储能约8000 万千瓦，等效顶峰时长力争达到 4 小时。到 2030 年，可承担顶峰保供作用的电网侧独立新型储能达到 1.4 亿千瓦。

（二十四）科学优化布局天然气发电

完善天然气发电政策，因地制宜布局一批调峰气电兼顾电力保供。

（二十五）夯实煤电兜底保障作用

持续优化煤电装机结构。稳妥有序实施煤电机组关停工作。鼓励利用关停煤电机组既有厂址、设备设施实施新型储能、调相机等改造建设。到 2030 年，60 万千瓦等级及以上清洁高效煤电机组占比提高 10 个百分点以上。

合理控制煤电规模。严格落实国家碳达峰碳中和战略和重点区域大气污染防治要求，实施新版火电建设标准，推动已纳入规划的煤电建成投产。

（二十六）建立健全电力供应保障机制

建立健全电力供应充裕度预警机制，指导各地落实电力保供责任、及时调整规划目标任务。组织编制重点地区迎峰度夏、度冬“一省一策”，压实并落实地方和企业保供责任。充分发挥市场化手段对电力保供的支撑作用。健全优先发、购电制度，发挥好中长期合同在电力保供中的基础性作用。

七、提高民生用电服务水平

（二十七）提升城乡居民用电保障水平

加强城镇配电网建设改造力度，有序推进老旧小区、城中村等区域供配电设施规范化改造，加快新建居民小区配套电网工程建设。推进非电网直供电小区治理，鼓励具备条件的非直供电小区供电设施向供电企业整体移交。服务乡村振兴战略实施，推动农村新型电网建设改造。支持县域、民族地区、革命老区等特殊类型地区电力 基础设施建设。

（二十八）增强充电服务保障能力

提升居住区充电桩报装接电服务水平，推动实施一批居住区充电设施“统建统服”试点。持续优化充电场站环境，完善收费等信息标识，提升设施运行维护水平，有效优化群众充电体验。

（二十九）因地制宜推进清洁取暖

修订《热电联产管理办法》。提升集中供暖清洁能源使用比重。推动核能清洁供暖、工业供汽。鼓励推进煤电耦合新能源联合供暖，鼓励发展地热能、太阳能、生物质能等可再生能源供暖。因地制宜推进工业余热等多种清洁取暖方式。

（三十）持续提高供电服务质量

提升芯片制造、精密仪器制造、生物医药等新质生产力供电质量。持续提升电能质量综合治理水平。深化“省力、省时、省钱”服务，巩固提升“零上门、零审批、零投资”服务，更好保障企业用户接电需求。全面推进“高效办成一件事”，深化水电气联合报装服务，推广高频供电业务联办，推进跨网办、跨省办等异地办电服务，提升办电便利度。

八、加快电力领域新质生产力赋能

（三十一）攻坚新型电力系统核心技术与装备

深化新型电力系统全局最优规划、系统运行机制、多时间尺度动态稳定分析等基础研究。全面升级新型电力系统仿真技术。推动 一批先进技术装备规模化应用。

（三十二）深化人工智能赋能

加强电力行业数据资源开发利用，统筹推进人工智能赋能新型电力系统建设，推动电力行业全环节、全流程的数字化、智能化升级。强化电力行业“人工智能+”基础理论研究与应用，围绕典型应用场景开展试点，打造一批可复制、可推广的标杆案例。

（三十三）加快新型电力系统标准体系建设

加快新型电力系统标准化工作。积极参与国际电力领域标准化工作，加强知识产权保护与国际标准制定。加强检验检测能力建设。九、推进电力安全治理体系和治理能力建设

（三十四）加强电力安全运行和涉网安全管理

夯实电力安全生产基础。健全事故风险防御体系和运行风险管控体系。建立各类电源运行风险监测预警机制，推进大坝安全智能化监测检测技术应用。加强电力监控系统网络安全防护。健全电力二次系统涉网安全技术监督体系。

（三十五）提升电力应急处置能力

健全电力应急指挥机制和预警响应机制。增强气候气象等自然灾害防御能力，提升电力系统安全韧性水平。

（三十六）强化施工安全和质量保障

加强大型水电、核电常规岛、特高压输变电、“沙戈荒”基地等重特大工程现场安全质量监督管理。建立工程建设全链条质量监管 体系，打造精品工程。加强质量监督机构和人才队伍建设。

十、促进电力与相关领域协同融合发展

（三十七）促进电力与算力协同发展

增强电力供应保障能力，满足各类算力设施高可靠供电需要。统筹能源资源配置与算力设施建设，协同规划布局算力、电力项目，做到以电强算、以算促电。依托算力设施发展源网荷储一体化、绿电直连等新模式，实现绿电聚合交易、就地消纳，提高算力设施绿电占比。加强算力设施余热资源回收利用。

（三十八）促进电热、电氢等协同联动

鼓励推广热电联产机组通过熔盐储热、热水储热等方式实现热电解耦。试点应用高参数热泵等先进热电转换技术，探索应用相变 储热、固体储热等先进高温储热技术，推动联合运行提高灵活调节能力。拓展绿电制氢氨醇、氢储能、氢发电、火电掺氢（氨）等应用场景。

（三十九）推动电力与交通融合发展

推动电力与交通基础设施共享通道、管廊、杆塔等资源，依托周边用地开发新能源，优化配置灵活调节资源，协同布局输电网络。有序推动交通运输电气化和低碳化转型，发展依托新能源的岸电系统和港口微电网。

十一、深化电力市场化体制机制改革

（四十）持续完善全国统一电力市场机制

健全“1+N”电力市场基础规则体系。强化地方规则与国家规则的对接和统一。完善新型主体参与电力市场的制度。持续完善跨电网经营区常态化交易。逐步缩小代理购电规模。完善辅助服务市场机制，探索容量市场机制建设。深化电力价格机制改革。推进水电、核电、气电上网电价市场化改革。探索跨省区专项工程实行两部制 或单一容量制输电价格。落实支持新能源就近消纳的价格机制。完善输配电价对电网投资激励约束机制。研究海上风电送出工程相关价格机制。优化居民阶梯电价制度，推广居民分时电价机制。

（四十一）完善监督管理机制

加快修订《中华人民共和国电力法》，适时修订《电力监管条例》。建立市场导向的规划投资机制，支持包括民营企业在内的多元资本参与清洁能源基地和电力基础设施建设。厘清新型经营主体与电网的权责边界。对电网企业开展自然垄断业务和竞争性业务的范围进行监管。加强电网公平开放监管。常态化整治地方不当干预电力市场，加强零售市场监管。探索建立电网输配电准许收入清算制度，构建现代化输配电价监管体系。

十二、推动电力国际合作

统筹国内国际大局和双边关系，积极稳妥推进电力国际合作。充分发挥我国电力行业规划设计、工程建设、技术装备、项目运营等综合优势，因地制宜、因势利导，参与有关国家和地区清洁能源开发利用、电力基础设施建设运营和升级改造、电网互联互通建设等，深化电力产业链供应链合作。

十三、加强规划组织实施

国家发展改革委、国家能源局统筹电力发展重大事项，持续优化行业管理政策与机制，完善规划实施监测、评估和调整机制。省级能源主管部门负责全面落实本地区电力规划执行，电力企业承担电力规划实施和安全责任。国家能源局及其派出机构完善电力规划实施监管体系，有效开展监管工作。加强规划实施用地用草用林用海等要素保障。

本文来源：国家发展改革委

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瑞幸咖啡交出了一份“规模继续扩张、利润保持增长、但单店经营承压”的二季度成绩单。

2026年第二季度，公司实现净收入158.86亿元，同比增长28.5%，高于彭博统计的154.3亿元预估水平；GAAP营业利润21.23亿元，同比增长22.0%；净利润14.86亿元，同比增长16.1%。

利润增速继续落后于收入增速，反映随着门店快速扩张、营销投入增加以及成本上升，公司盈利能力开始受到一定挤压。

规模扩张仍是本季度最大的增长引擎。二季度，瑞幸净新增2714家门店，门店总数达到36310家；月均交易客户数首次突破1.127亿，同比增长22.9%；GMV同比增长29.8%至184亿元，门店网络和用户规模继续刷新纪录。

相比之下，市场更关注的是单店经营表现。二季度自营门店同店销售额同比下降5.3%，较一季度的-0.1%进一步走弱。尽管公司将原因归结于去年同期外卖平台高补贴形成的高基数，但随着门店密度持续提升、行业竞争维持高强度，同店销售何时企稳，已成为市场观察瑞幸增长质量的核心指标。

收入增长近三成，现制饮品仍贡献七成收入

二季度，瑞幸实现净收入158.86亿元，同比增长28.5%。

其中，现制饮品收入111.55亿元，同比增长28.7%，占总收入70.2%，仍是公司最核心的收入来源。其他产品收入8.92亿元，同比增长45.1%，收入占比继续提升；联营门店相关收入36.68亿元，同比增长27.9%，占总收入23.1%，显示联营体系和供应链业务依然保持稳定增长。

联营收入中，向联营门店销售原材料收入24.02亿元，配送服务费5.42亿元，利润分成及特许权使用费4.92亿元，设备销售收入2.03亿元，收入结构整体保持稳定。

与此同时，二季度GMV达到184亿元，同比增长29.8%，略快于收入增速，反映门店扩张和用户增长仍在推动整体销售规模提升。

单季净增2714家门店，自营扩张持续提速

截至6月底，瑞幸门店总数达到36310家，较一季度末增加2714家，相当于平均每天净新增约30家门店。

其中，自营门店增加1927家至23734家，联营门店增加787家至12576家，自营仍是本轮扩张的绝对主力。对于瑞幸而言，自营模式有助于提升品牌和运营控制力，但也意味着租金、人力、折旧等固定成本同步上升。

区域布局上，中国（含中国香港地区）仍是扩张重点，单季净增2668家门店；海外业务继续推进，新加坡、马来西亚和美国分别净增7家、31家和8家门店。虽然海外业务目前贡献仍有限，但马来西亚开店节奏明显加快，也显示瑞幸正尝试将国内数字化运营和供应链能力复制至海外市场。

截至上半年末，公司门店数量较2025年底增加5262家，半年增幅接近17%。对于一家拥有超过3.6万家门店的连锁品牌而言，这一扩张速度依然十分激进。

用户创新高，但成熟门店增长继续放缓

用户规模成为本季度最亮眼的经营指标之一。

二季度月均交易客户数达到1.127亿，同比增长22.9%，累计交易客户接近5亿，带动产品销量和GMV持续增长。

不过，用户增长并未完全转化为成熟门店销售增长。二季度自营门店同店销售同比下降5.3%，而去年同期增长13.8%，一季度则下降0.1%。

公司表示，同店销售转负主要由于去年同期外卖平台提供高额补贴，形成较高比较基数。不过，从趋势来看，瑞幸同店销售已从2025年三季度的14.3%、四季度的1.3%，连续回落至2026年一季度的-0.1%和二季度的-5.3%，成熟门店增长压力持续显现。

随着门店数量不断增加，新增门店对整体收入增长的贡献正在提升，而成熟门店能否恢复增长，也将决定瑞幸未来扩张的质量。

门店盈利保持韧性，集团利润率继续收缩

尽管同店销售承压，自营门店盈利能力仍保持稳定。二季度，自营门店经营利润24.69亿元，同比增长25.9%，门店经营利润率为21.3%，仅较去年同期下降0.2个百分点，显示规模采购、供应链和数字化运营仍在支撑门店盈利。

不过，集团层面的利润率继续回落。二季度GAAP营业利润率由去年同期的14.1%降至13.4%，净利润率由10.4%降至9.4%；Non-GAAP营业利润率和净利润率也分别降至15.1%和11.0%。

利润率下滑的主要原因在于费用增长快于收入。二季度公司运营费用同比增长29.6%，略高于收入增速。其中，材料成本增长34.3%，门店租金及运营成本增长35.6%，管理费用增长33.8%。

销售及营销费用增长尤为明显，同比增长56.1%至9.25亿元，占收入比重由4.8%升至5.8%。公司表示，费用增加主要来自广告和促销投入，以及向第三方外卖平台和直播平台支付的佣金。

相比之下，配送费用同比下降3.1%，成为主要费用项目中唯一实现同比下降的一项，显示履约效率仍在持续改善。

现金储备突破百亿元，回购完成近三分之二

截至2026年6月底，瑞幸现金及现金等价物、受限制现金、定期存款和短期投资合计109.26亿元，较2025年底增加约20亿元，继续保持充裕的现金储备。

二季度经营活动产生现金流净额26.25亿元，经营现金流依然保持较强造血能力。

值得注意的是，截至二季度末，公司新增19.45亿元短期银行借款，而去年年底该项目为零。公司并未披露借款具体用途，未来资金安排仍值得关注。

股东回报方面，今年4月启动的3亿美元股份回购计划已完成约65%，累计回购4890万股A类普通股，金额约1.95亿美元。在利润增长和股份回购共同推动下，二季度基本及摊薄每ADS收益升至4.64元，高于去年同期的4.00元。

从拼开店到拼效率

管理层表示，将继续依托门店扩张、产品创新、用户运营及数字化能力巩固市场领先地位，并持续看好中国咖啡市场长期增长空间。

不过，随着门店规模突破3.6万家，瑞幸增长逻辑正逐渐发生变化。过去几年依靠快速开店驱动收入增长的模式，正在让位于对单店经营效率和盈利能力的考验。

未来市场关注的重点，将不仅是瑞幸还能开多少家店，更在于同店销售何时止跌、新店能否保持良好的爬坡效率，以及在营销投入和成本持续上升的背景下，公司能否继续守住利润率。这些指标，也将决定瑞幸下一阶段增长的质量。

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据路透社此前报道，特朗普在内阁会议上确认美国参与了此次干预行动，称此举是"友谊的信号"。

日本财务省随后于周一正式确认，已与美国财政部联合出手，推动日元从上周触及的40年低点每美元兑164日元升至156.8日元，单周涨幅接近5%。此次干预规模估计超过500亿美元。

然而，市场的反应并不如预期的那样热烈。即便经历这轮急涨，日元也不过回到5月的交易水平，年内兑美元涨幅几近于零。与2024年同期日本央行单独干预推动日元从161升至141、涨幅高达12%相比，此次行动力度明显逊色。

多位外汇策略师和经济学家直指问题核心：只要美日利差格局不变，任何干预都只是治标不治本。

干预规模创纪录，但效果存疑

此次联合干预是美日两国迄今规模最大的协调行动之一。

路透社记者财政部长Scott Bessent的桌上拍到一份待办清单，上面仅有一条记录："买入日元50至100亿美元"。据英国《金融时报》援引知情人士报道，纽约联储在此次操作中通过卖出欧元来买入日元。

值得注意的是，日本此前历次干预通常涉及抛售其持有的约1.1万亿美元美国国债，而当前30年期美债收益率已接近近20年高位，这一路径对美国债市而言并不友好，也在一定程度上制约了干预的操作空间。

此次干预还产生了一个附带效果——美元指数跌破100，为今年6月以来首次。在此之前，Bessent与日本财务大臣片山皋月均曾尝试通过口头表态提振日元，但均以失败告终，最终促使双方升级为实际行动。

利差悬殊，干预难以持久

多位市场人士认为，干预只能解一时之急，无法改变日元的基本面困境。

布鲁金斯学会高级研究员Robin Brooks在社交媒体上写道："日元下跌并非因为投机者在围攻日本，而是因为日本国债收益率远低于应有水平。"

利率差异是汇率走势的核心驱动力，资本天然流向回报更高的市场。目前日本政策利率仅为1%，而美联储联邦基金目标利率区间为3.50%至3.75%，两者之间存在显著落差。

上周五，日本央行议息会议选择按兵不动，维持利率不变。

荷兰国际集团经济学家Chris Turner在给客户的报告中指出，"坚定的政策讨论或许能为9月18日的会议创造加息25个基点的条件"，但他同时点明了深层矛盾：日本消费者价格指数已接近2%，而政策利率仅为通胀率的一半。

日元被严重低估，结构性压力难解

Gavekal首席执行官Louis Gave在周一的客户报告中与Turner的判断高度一致。

他认为，"除非美联储降息或日本央行开始加息，否则日元无法实现有意义的升值"，并指出日元与其他东北亚货币一样，处于"严重低估"状态。这一结论与德意志银行7月发布的《世界地图》报告以及《经济学人》最新一期巨无霸指数的研究结果相互印证。

从基本面看，日本拥有七国集团中最大的经常账户顺差，理论上应对本币形成支撑。然而，日元套息交易的盛行——即投资者借入低息日元、转而买入高收益资产——在过去15年间持续压制日元表现，使得基本面优势难以转化为汇率支撑。

分析人士普遍认为，若日本央行不能在货币政策上迈出实质性步伐，此次联合干预的效果将难以为继，日元的结构性弱势格局短期内恐难根本改变。

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韩国银行（Bank of Korea）宣布，将在中长期内扩大黄金在外汇储备中的占比，并引入从国内黄金生产商采购出口用黄金的新渠道。与此同时，该行还开始购买以黄金为标的的美国交易所交易基金（ETF），但ETF在外汇储备统计中归类为证券而非黄金。

此次重启购金，终结了自2013年2月以来长达13年的空窗期。韩国银行外汇储备管理部门负责人Jeong Hee-seop表示，地缘政治风险上升推动市场对黄金避险属性的关注度提高，加之金价已从高位回落，价格压力有所减轻，该行判断有必要扩大黄金持有量。

黄金占比垫底，增持压力积聚

韩国银行目前持有黄金104.4吨，在世界黄金协会追踪的100个国家中排名第40位。

然而，黄金占其外汇储备的比例仅为3.5%，在100国中排名第98位，仅高于智利和哥伦比亚，与韩国外汇储备规模全球第13的地位严重不符。

这一结构性失衡的根源在于过去十余年的政治掣肘。前行长Kim Joong-soo任期内（2011—2013年），韩国银行将黄金持有量增至104.4吨。

但随着金价下跌，该行在2013年11月的国会审计中遭到强烈批评——时任民主党议员Kim Hyeon-mi指责称，"韩国银行未能预判金价走势，造成国家损失。"此后购金计划被迫叫停。

一位韩国银行前高级官员表示，政治批评压力之大，使该行转而加大对美国股票的配置，虽然获得了尚可的回报，但鉴于近期地缘政治局势动荡以及其他央行的行动，内部对于继续推迟购金的共识已逐渐瓦解。

金价回落提供入场窗口

尽管黄金今年以来已大幅回调，但中长期走势依然强劲。据世界黄金协会数据，金价今年2月曾触及每金衡盎司5020美元的高点，此后回落至8月3日的4050美元，跌幅达到20%。

即便如此，当前金价仍较2013年2月韩国银行停止购金时的每盎司1627美元高出约150%，折合年化复合回报率约为8%。韩国银行按平均购入价披露的黄金估值为47.9亿美元，若按当前市价计算，估值约为120亿美元。

Jeong Hee-seop表示，金价从峰值回落降低了入场的价格压力，这也是该行选择此时重启购金的重要考量之一。

多元化渠道与本土存储

在采购和存储安排上，韩国银行此次引入了新机制。该行计划购买由LS MnM及高丽亚铅（Korea Zinc）等韩国企业精炼加工、因无国内销售渠道而归类为出口用途的黄金，存储事宜将委托韩国证券存管机构（Korea Securities Depository）负责，具体存放地点出于安全考虑不予公开。

目前，韩国银行持有的全部黄金均存放于英格兰银行。Jeong Hee-seop解释称，此举旨在分散黄金获取渠道和存储地点，以降低地缘政治风险，同时也考虑到以韩元购金的程序便利性。

对于非黄金生产国而言，在本土采购并存储黄金并不常见，菲律宾和蒙古是少数采取类似做法的国家。

全球央行增持黄金趋势持续

韩国银行此次转向，契合全球央行加速增持黄金的大背景。在美国金融制裁风险上升的背景下，各国央行正通过扩大黄金储备来降低对美元资产的依赖。

世界黄金协会数据显示，2024年至今年7月底，波兰央行购金量居全球首位，达255.2吨，其次为中国（96.1吨）和印度（76.9吨）。

截至上月，全球黄金储备最多的国家依次为美国（8134吨）、德国（3350吨）、意大利（2452吨）和法国（2437吨）；正在削减美债持仓的中国和俄罗斯分别以2332吨和2292吨位列第五和第六。

世界黄金协会上月发布的一项针对74家央行的调查显示，45%（33个国家）计划在一年内增加黄金储备，60个国家预计未来五年黄金持有量将持续增长。

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不过，利润大幅增长并非完全来自主营业务。公告显示，公司持有的以公允价值计量且其变动计入当期损益的股权投资，上半年合计贡献约19.82亿元公允价值变动收益及投资收益，较去年同期增加约18亿元，是推动净利润大幅增长的重要因素。

若剔除非经常性损益，公司主营业务盈利能力同样保持较快增长。预计上半年扣非后归母净利润为10亿元至12亿元，同比增长85.61%至122.73%，反映出刻蚀设备、薄膜设备等核心业务仍保持较强增长势头。

股权投资增厚利润，主营业务盈利能力持续改善

从利润结构来看，本次业绩增长主要来自两部分。

一方面，公司营业收入同比增长34.89%，带动毛利同比增加约6.82亿元；另一方面，股权投资带来的公允价值变动收益及投资收益约19.82亿元，成为净利润快速增长的重要来源。

相比之下，扣非净利润增速虽然低于归母净利润，但仍保持85%至123%的较高增长水平，显示主营业务盈利能力持续改善。

研发投入继续提升，新产品进入集中验证阶段

在盈利增长的同时，公司仍维持较高研发投入。

2026年上半年，公司研发投入约20.42亿元，同比增长36.89%，占营业收入比例达到30.52%。其中，当期计入损益的研发费用约13.10亿元，同比增长17.31%，研发投入与研发费用之间的差额主要来自研发资本化及政府补助等因素。

截至目前，公司已布局刻蚀设备、薄膜设备、CMP设备及量检测设备等多个产品方向，共形成54种高端设备产品，累计超过8800个反应台在全球220余条生产线实现量产。

公司表示，目前在研项目覆盖六大类设备、二十余款新产品，多款设备已进入客户验证阶段，部分关键性能指标达到国际先进水平。

平台化布局持续推进，新产品迭代速度加快

除业绩增长外，公司披露的产品研发进展同样受到市场关注。

公告显示，公司近年来持续提升研发效率，新设备开发周期已由过去通常需要三至五年缩短至两年以内。随着研发平台逐步成熟，公司计划未来几年持续推出更多新产品，进一步完善半导体设备平台布局。

从行业竞争角度来看，目前中微已由单一刻蚀设备逐步扩展至薄膜、CMP及量检测等多个产品领域，平台化布局不断完善。与此同时，超过8800个反应台的累计装机规模，也为后续产品迭代和工艺优化积累了大量客户应用经验。

对于市场而言，股权投资收益推动了今年上半年利润的大幅增长，但更值得关注的是，公司核心半导体设备业务仍保持较快增长，研发投入持续维持高位，新产品研发和验证不断推进，这也是未来业绩持续增长的重要基础。

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据韩联社援引TrendForce旗下DRAMeXchange数据，PC用基准DDR4 8Gb DRAM 7月平均合约价升至24美元，环比上涨14.3%，创2016年6月有统计以来新高；128Gb MLC NAND均价升至30.05美元，首次突破30美元。

TrendForce预计，AI服务器及高带宽内存（HBM）需求将继续挤占传统DRAM产能，DRAM供应紧张或持续至2027年；相比之下，NAND市场随着新增产能投放，2027下半年供应有望逐步改善。

DRAM年内翻倍，NAND累计上涨逾两倍

今年以来，DDR4价格持续加速上涨。数据显示，DDR4 8Gb平均合约价由1月的11.5美元一路升至7月的24美元，累计上涨约109%；其中4月至5月价格从16美元快速升至20美元，进入三季度后继续刷新历史高位。

NAND价格涨势更为迅猛。128Gb MLC NAND均价由1月9.46美元升至7月30.05美元，累计上涨约218%。

其中，韩联社援引数据显示，部分SLC NAND产品7月价格环比上涨35%至51%，明显强于MLC NAND约4%至8%的涨幅。由于持续一年多的涨价已明显推高采购成本，TrendForce指出，下游客户采购态度开始趋于谨慎。

AI服务器持续"抢产能"，传统存储供应收缩

本轮涨价的核心原因仍来自供给端。

随着AI服务器需求快速增长，存储厂商持续将产能优先配置至HBM、服务器DRAM以及高层3D NAND等利润率更高的产品，传统PC DRAM及成熟制程NAND供应持续收缩。

TrendForce预计，服务器产品未来仍将持续吸纳DRAM产能，PC DRAM供应将进一步趋紧。尽管笔记本电脑涨价已开始抑制终端需求，但供应商在价格谈判中仍占据优势。

NAND市场也呈现类似趋势。由于厂商持续向企业级SSD及高层3D NAND倾斜产能，传统NAND产品供应依然偏紧。其中，库存偏低的SLC NAND供需最为紧张，价格表现明显强于MLC产品。SLC NAND广泛应用于汽车电子、网络设备及工业控制等领域。

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例如，湘潭农商银行、常德农商银行主体及相关二级资本债评级被下调；盛京银行评级展望由正面调整为稳定；抚顺银行则因未披露近两年年报，评级机构终止了对其主体及相关债项的信用评级。

湖南两家农商行的调级，直接反映了部分区域农商行在资产质量与盈利端的双重压力。

大公国际将湘潭农商银行主体信用等级由A+下调至A，同时下调其相关二级资本债评级。

截至2025年末，该行不良贷款率为3.71%，拨备覆盖率为92.19%；至2026年3月末，其拨备覆盖率降至88.62%，已明显低于监管要求；

受信贷需求偏弱、城投平台逐步偿还存量贷款等因素影响，该行贷款规模收缩，叠加利差收窄和处置村镇银行产生亏损，2025年净利润降至200万元，内生资本补充能力随之减弱。

常德农商银行则面临的约束集中于资产质量与资本充足率。

中诚信国际将其主体信用等级由A+下调至A，并下调其二级资本债评级。截至2025年末，该行不良贷款余额增至12.53亿元，拨备覆盖率降至76.87%，资本充足率降至8.22%；

其建筑业、房地产业和住房按揭贷款合计占比超过两成，房地产相关风险对资产质量的持续影响成为评级机构关切的重点。

两家农商行的共同特征在于，净息差收窄挤压了利润留存空间，资产质量下行又抬高了减值准备计提需求，最终传导至资本充足性。

与直接下调评级不同，盛京银行的变化体现为经营修复周期的延长。

联合资信维持其AA+主体评级，但将展望由正面调整为稳定。此前，该行完成港股退市，国有法人持股比例升至79.09%，实际控制人变更为沈阳市国资委，治理结构与外部支持得到强化。

不过，国资入局未能完全消除经营端压力。2025年，该行个人贷款不良率上升，债券市场波动拖累投资收益，营业收入降至74.85亿元，净利润降至5.31亿元，净息差收窄至1.01%。这表明其信用基本面虽保持稳定，但盈利能力与资产质量的修复仍需时间。

抚顺银行的情形则展示了改革化险阶段的特殊性。

联合资信终止对其主体及债项的评级，主因系该行未公开披露2024年和2025年财报。该行在现场尽调时表示，其处于辽宁省城商行改革化险期，需按照统一部署审慎披露信息。

评级终止意味着公开跟踪机制暂时中断，外部市场对其风险化解进展的观察难度有所增加。

综合来看，地方中小银行的信用分化正在拉大。

尽管地方政府与区域存款基础能提供底线支撑，但自身盈利、拨备与资本指标的改善依然不可或缺；而在改革深化过程中，如何在风险处置与市场透明度之间取得平衡，仍是各方持续关注的课题。

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近日，丰田汽车公布2026年上半年产销数据。2026年1至6月，丰田累计生产486.37万辆，同比下滑1.2%；累计销量为500.89万辆，同比下滑2.9%。这是丰田近两年来首次出现产销双下滑。

丰田在公告中解释称，北美和日本销量保持增长，但中国市场销量下滑抵消了上述市场的增量，使全球销量低于上年同期。

中国市场是此番下滑的主要拖累因素。

上半年，丰田在华销量为69.47万辆，同比下滑17.1%，较上年同期少卖了14.3万辆车。其中6月单月销量为11.53万辆，同比下降26.9%，这已是丰田在华销量连续第五个月同比下滑。

从主要业务看，广汽丰田上半年累计零售34.11万辆，同比下滑6.3%；一汽丰田累计零售27.37万辆，同比下滑27.4%。高端品牌雷克萨斯上半年在华销量约7.19万辆，同比下滑16%，虽仍保持进口豪华车第一的位置，但其在华销量仍在下滑。

丰田将中国市场的下滑归因于汽油价格上涨等因素，并称市场环境持续严峻。

从中国市场的结构看，今年上半年，新能源乘用车零售渗透率从1月的39%攀升至6月的63%，连续三个月站稳60%以上。

同期，自主品牌市场份额已升至71.8%，合资及外资品牌合计份额降至28.2%。新能源替代燃油车的趋势加快，丰田在中国市场仍以燃油车和混动车型为主。

美国市场上半年销量为124.34万辆，同比增长0.5%，油电混动车型需求持续坚挺。日本本土市场上半年销量80.47万辆，同比增长4.7%，丰田称RAV4、bZ4X等新车型表现良好。欧洲市场上半年销量61.22万辆，同比微增0.04%。

中东市场则出现了较大幅度的下滑。

上半年丰田在中东地区销量21.89万辆，同比下降21.6%。丰田今年5月曾表示，因中东局势导致物流速度放缓，计划将截至2026年11月的海外产量削减规模扩大至约8.3万辆。

电动化车型方面，丰田上半年销量为270.73万辆，同比增长6.8%。其中纯电动车型销量为19.32万辆，同比增长135.3%，增幅显著，但在整体销量中的占比仍不足4%。油电混动车型仍是绝对主力，上半年销量233.09万辆，占电动化车型销量的86%。

在日系车企中，丰田也不是孤例。

除丰田外，本田和日产上半年在华销量也全线下滑：本田仅售20.58万辆，同比下滑34.7%；日产售出23.70万辆，同比下滑15.0%。日系品牌在中国市场面临的挑战具有普遍性。

尽管如此，丰田上半年超过500万辆的全球销量，仍使其稳居全球汽车制造商销量榜首。北美和日本市场的增长、混动产品的持续需求以及全球化的生产网络，仍是其重要的基本盘。中国市场17.1%的降幅，已经从区域性问题传导到丰田全球销量。对丰田而言，在中国市场重新做大电动化车型销量，已成为影响全球规模的核心经营问题。

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研究机构Artificial Analysis最新测算显示，V4-Flash平均每次任务完成成本仅约3美分，为当前全球主流大模型中最低，仅相当于Anthropic旗下Claude Fable 5的约1/105。这意味着，在不少通用任务中，企业部署AI应用的边际成本有望进一步下降，也再次引发市场对于AI巨额资本开支回报率的讨论。

值得关注的是，V4-Flash发布正值DeepSeek商业化进程加速之际。据报道援引知情人士消息，DeepSeek正筹备潜在IPO。其通过AI模型API云服务获得的年度经常性收入（ARR）已达4亿至5亿美元，毛利率超过50%。

此次推出的V4-Flash则延续了公司一贯的低成本、高效率路线，进一步强化其以价格和效率驱动市场竞争的策略。

V4-Flash“每次任务成本”仅3美分，性价比领跑全球主流模型

根据Artificial Analysis的数据，V4-Flash的定价为每百万输入token 0.14美元、每百万输出token 0.28美元。

不过，该机构指出，相比单纯的标价，“每次任务完成成本（Cost per Task）”更能体现模型的实际使用成本。这一指标综合考量了模型在完成同一任务时所消耗的输入和输出token总量，因而更具参考意义。

按此口径测算，V4-Flash平均每次任务成本约为3美分，在全球主流模型中处于最低水平。

作为对比，Moonshot AI的Kimi K3约为86美分，OpenAI GPT-5.6 Sol约为1.86美元，Anthropic Claude Fable 5则约为3.15美元。V4-Flash的成本仅相当于后者的约1/105。

Artificial Analysis进一步强调，单位token价格低的模型，如果在任务执行中需要生成更多内容或经历更多交互步骤，最终使用成本仍可能高于定价更高但效率更优的模型。因此，“每次任务完成成本”比单一价格指标更能真实反映模型的性价比。

低价突围，AI竞争从“拼性能”转向“拼性价比”

相比性能排名，V4-Flash此次更受市场关注的是其成本优势。

过去一年，AI行业竞争焦点已逐渐从模型能力扩展至推理成本和商业化效率。随着企业AI应用规模不断扩大，模型运行成本正成为采购决策的重要考量因素。

当一款模型能够以约3美分完成一次任务，而部分高端模型成本达到数美元时，企业在部署客服、办公自动化、代码辅助等高频场景时，整体使用成本可能出现数量级下降。

这也再次触及华尔街持续关注的问题：AI巨额资本投入最终能否转化为足够的商业回报。

2025年初，DeepSeek发布R1模型后，市场曾一度重新评估全球AI基础设施投入的必要性，引发科技股大幅波动。如今，V4-Flash再次以极低的运行成本作为核心卖点，意味着AI行业的竞争正进一步从"谁的模型更强"，转向"谁能以更低成本提供足够好的能力"，AI投资回报率的讨论或将再次升温。

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7月份，全球主要权益市场同步回撤，科技类资产出现陡峭下跌，短期走势形成明显"尖顶"特征。广发证券策略团队最新研究报告指出，"单顶"是市场的特例而非常态——A股宽基指数仅在2015年出现过单顶走势，道指与标普500从未出现过，纳指仅在2000年科网泡沫破灭时出现过一次。

广发证券认为，单顶的形成需具备两个前提条件之一：资金面遭受不可逆转冲击（即去杠杆），或盈利周期发生快速逆转（一次性盈利或强周期资产供需逆转）。结合近期北美云服务商（CSP）核心公司的财报指引，当前A股牛市中的AI资产并不处于上述两种冲击环境之下，因此即便出现最差情形，也会走向反复震荡的多重顶形态，而非一次性筑顶结束。

广发证券通过系统梳理A股和美股的历史数据，量化定义了单顶与多顶的判别标准：见顶后宽基指数最大回撤达20%（赛道及行业达30%），见顶前两年内最大涨幅宽基指数不低于30%（赛道及行业不低于50%），且两峰间次高/峰值之比（回归比）低于90%者方为"单顶"。

依据上述标准，A股主要宽基指数在历史上几乎均以双顶、圆弧顶等复杂形态收场。历次筑顶过程中，上证指数次高点的平均回归比为94%，两峰平均间隔72个交易日，期间平均回撤幅度为13.6%；沪深300的平均回归比为95%，两峰间隔80个交易日，回撤幅度15.9%；创业板指的回归比为88%，两峰间隔77个交易日，回撤幅度25.7%。

美股同样如此。在逾百年的历史中，道指与标普500从未出现过单顶走势；纳指仅有2000年一次，彼时科网泡沫破灭的导火索是多重负面因素叠加：《巴伦周刊》点名51家现金即将耗尽的公司，微软反垄断判决落地，以及通胀数据超预期引发流动性收紧。美股能源板块在1980年的单顶，则源于两次石油危机后供需逆转叠加沃尔克大幅加息，原油需求急剧萎缩。两者的共同点均是盈利周期快速逆转与流动性持续收紧同步共振。

广发证券的复盘表明，A股产业赛道较少出现单顶形态。产业发展逻辑突发逆转的概率较低，市场通常在"怀疑—论证—验证"的反复过程中构筑复杂顶部。2020年至2022年的新能源行情中，细分赛道如新能源车、锂矿、光伏、风电等，顶部均为复杂的多重顶形态。移动互联、半导体等赛道亦有类似规律。

稳定类资产的情形与之相近。红利、银行、水力发电等盈利可预测性较强的资产，价格偏离价值的幅度相对可控，单顶形态同样罕见。

与此形成对比的是周期性资产。石油石化、基础化工、有色金属、钢铁等板块在供需关系逆转之后，往往难以修复至原有高度，因此单顶形态在周期资产中更为常见。例如有色金属历次见顶中，多次呈现回归比低于90%的单顶特征；钢铁板块亦有类似表现。广发证券指出，这类单顶的核心驱动力在于基本面的不可逆转，而非市场情绪的单纯波动。

围绕公募基金二季度大幅加仓电子板块是否会引发后续集中抛售的市场争议，广发证券系统梳理了历史上基金配置比例出现"尖顶"的案例，结论同样指向：基金持仓的尖顶属于少数现象，通常发生在重仓行业基本面逻辑快速恶化且短期难以逆转之际。

典型案例有两个。其一是2012年的白酒：2009年至2012年间，白酒行业收入与利润增速持续抬升，公募持仓一路走高至16%。但"严控三公消费"政策出台、茅台终端价不升反降，叠加"塑化剂"事件发酵，基本面逻辑遭到快速破坏，2个季度内基金持仓从16%骤降至4%以下，呈现典型尖顶形态。其二是2014年四季度至2015年一季度的非银板块：券商板块两融业务驱动业绩想象空间急剧打开，基金持仓单季从4%飙升至16%；随后监管对两融业务展开检查并对12家券商违规行为进行处罚，业绩与估值空间双双受限，持仓比例快速回落。

相较于上述特例，更具普遍意义的是：在一轮大级别产业周期中，机构配置比例的顶部往往在高位震荡较长时间，呈现多重复杂顶部特征。

广发证券归纳了三条内在逻辑。第一，产业周期的演进并非一蹴而就，技术突破、政策红利或商业模式创新均需逐步验证，机构创新高后即便短期回落，也会因新的产业催化而再度攀峰。以移动互联网为例，传媒板块在2013年因手游兴起达到第一个配置峰值，2015年"互联网+"全面铺开后再度走高。第二，产业链范围广泛时，不同环节受益顺序不同，机构优选结构导致多个配置峰值对应不同重仓方向——新能源周期中，2020年至2021年机构重仓动力电池及材料，2021年下半年至2022年则向光伏产业链扩散。第三，景气放缓往往存在市场分歧，基本面的确认需要大量调研验证，配置比例从高位缓慢消化而非急跌。白酒配置比例在2022年短暂回落后再度回升，直至2023年才进入明显下降通道，即为佐证。

基于上述分析，广发证券认为，结合近期北美CSP核心公司的财报指引来看，AI资产很难类比2012年白酒或2015年初券商——即基本面逻辑尚未出现本质恶化。参照移动互联网、核心资产、新能源等更多产业周期案例，新技术革命的行情往往"波折中向上，分歧中前行"，单季脉冲值的短期修正不改变中期趋势，持续追踪产业催化与商业进展的意义更为关键。

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8月2日，据The Information报道，今年夏天以来，美国已有四个州取消或暂停数据中心税收激励措施，另有九个州正在研究类似政策。对于依赖大规模资本投入建设AI算力的企业而言，这意味着过去被视为理所当然的税收优惠正逐渐松动。

税收变化带来的影响并不小。IT设备是数据中心最大的资本开支，以7%的州销售税计算，单个1GW级AI数据中心的设备采购成本将由约400亿美元增至430亿美元，增加数十亿美元。

由于服务器和AI芯片通常每五年左右就需要更新，销售税也将持续推高未来的运营和扩容成本，并已开始影响部分数据中心项目的融资条款。

两党态度转向：AI热潮削弱税收优惠必要性

推动政策转向的原因并不复杂。

近年来，各州为了争夺微软、谷歌、Meta、亚马逊、甲骨文等科技公司的AI投资，相继推出销售税减免等优惠政策。但随着AI投资持续升温，越来越多州政府开始认为，这类激励措施正在侵蚀财政收入，而科技公司即使没有税收优惠，也不会轻易放弃当地投资。

与此同时，舆论环境也在发生变化。越来越多选民开始质疑大型数据中心对电力、水资源及就业的实际贡献，并要求科技企业承担与其他企业相同的税负。这一议题已逐渐形成跨党派共识。

德州成为行业关注焦点

目前市场最关注的是德克萨斯州。

根据房地产服务公司JLL预测，到2030年，德州数据中心总电力容量有望超过弗吉尼亚州，成为全球最大的数据中心市场。然而，今年6月，州长Greg Abbott要求州议会研究取消数据中心销售税豁免及其他"过时或不必要"的激励政策。

这一表态格外敏感。

目前德州已有数十GW AI园区在建或已宣布，当地电网收到的数据中心并网申请更高达数百GW。数据中心联盟（Data Center Coalition）执行副总裁Dan Diorio近期专程赴奥斯汀参加听证会，希望保留自2013年以来实施的税收优惠。德州议会预计将在2027年重新审议相关法案。

Diorio表示："如果这些优惠突然消失，你整个商业计划都会被打乱。"

更多州开始重新计算"补贴账"

除德州外，多个州已经开始行动。

华盛顿州上月取消数据中心设备更新和翻新的销售税豁免，州政府预计到2029年前可增加约2.07亿美元财政收入；亚利桑那州暂停数据中心销售税豁免三年。

路易斯安那州则没有直接取消优惠，而是提高获得优惠的门槛。当地Meta正在建设一座可扩展至5GW的数据中心，州长Jeff Landry要求数据中心企业必须自行承担全部新增电力需求，才能继续享受税收优惠。

弗吉尼亚州采取了更折中的方案。州政府最终没有取消销售税豁免，而是改为向数据中心征收电力消费税。据Diorio估算，这将使行业每年新增约6亿美元税负；若直接取消销售税豁免，每年新增税负将超过10亿美元。

AI基础设施成本模型正在改变

面对各州政策收紧，行业正寻求新的妥协方案。

Diorio表示，行业愿意接受更多附加条件，例如将税收优惠与就业创造、本地投资等指标挂钩。他认为，全美已有40个州对制造业资本设备提供税收豁免，数据中心同样属于资本密集型产业，应获得类似待遇。数据中心联盟委托普华永道开展的研究以及弗吉尼亚州议会审计机构的独立报告均认为，数据中心创造的税收和经济效益超过了政府放弃的销售税收入。

全国州议会会议（National Conference of State Legislatures）政策研究员Nicholas Miller预计，未来会有更多州采取类似路易斯安那州的做法，在保留税收优惠的同时附加更多条件，而非直接取消项目。

不过，也有州开始采取更强硬立场。纽约州近期已通过数据中心开发暂停令。

对于仍在竞相建设AI基础设施的科技巨头而言，税收优惠不再是可以默认享有的政策红利。随着各州重新评估补贴成本，税收政策正与电力供应、输电能力和水资源一样，成为影响AI数据中心选址和投资回报的重要变量。

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韩媒《朝鲜日报》报道称，三星晶圆代工目前产能利用率估计在70%至80%区间，结合现有订单积压与合同推进情况，年内实现满产"几乎已成定局"。三星电子在二季度业绩说明会上表示，各制程节点利用率均较上年同期改善，8纳米以下先进制程更已"达到最高水平"，并预计今年2纳米项目订单量将较上年翻番以上。公司同时表示，虽难以给出扭亏的确切时间节点，但"在不久的将来是可以实现的"。

市场分析人士预计，晶圆代工与系统LSI等非存储业务最早将于三季度、最迟四季度实现扭亏为盈。若产能利用率正常化叠加晶圆价格上涨效应，盈利改善速度或超出市场预期。

产能利用率回升的核心驱动力来自两条主线：一是第六代高带宽内存（HBM4）采用4纳米制程，令存储景气周期直接向晶圆代工传导；二是云服务提供商（CSP）及AI、高性能计算（HPC）客户对2纳米制程的需求持续扩大，Broadcom等大型客户的项目洽谈亦在推进之中。

这一背景尤为值得关注——三星晶圆代工自2024年以来产能利用率长期低于50%，高固定成本无法得到有效覆盖，导致持续亏损。半导体代工业务设备投资规模庞大，产线一旦闲置，损失随时间急剧累积；反之，利用率一旦回归正轨，新增营收将直接转化为利润。

在客户结构上，三星晶圆代工正加速摆脱过度依赖单一大客户的局面。高通、AMD、谷歌等科技巨头已陆续进入谈判桌，特斯拉据报也计划将下一代芯片交由2纳米制程生产，中长期订单管线正在显著增厚。

然而，业界普遍认为，能否将上述潜在客户转化为大规模量产合同，关键取决于2纳米制程良率能否稳定在70%以上。目前该良率估计仍在60%区间，距离量产门槛尚有差距。一位业界人士表示："利用率正常化是晶圆代工业务越过盈亏平衡点的先行指标，但要确认业务体质的实质改善，还需等待2纳米良率稳定以及大型客户真正转入量产。"

业务结构调整也在同步加速。今年先进制程营收占比预计将突破50%，AI及HPC相关营收占比则有望从去年的约10%末段大幅跃升至30%以上。下半年，基于第二代2纳米（SF2P）制程的移动端产品将启动量产。

产能端，美国德克萨斯州Taylor一厂按计划推进今年投产准备，Taylor二厂则计划年内破土动工，目标于2030年实现量产。随着客户对1.4纳米制程的询问增多，追加晶圆厂的方案也已列入研究议程。

券商分析人士指出，若晶圆价格上涨效应与利用率正常化协同发力，三星晶圆代工的盈利改善节奏可能快于市场此前预期。不过，市场也存在审慎声音：100%产能利用率本身固然重要，但2纳米良率能否突破70%，才是高通、AMD等旗舰客户是否启动规模化委托代工的真正分水岭。换言之，利用率的正常化标志着亏损终结的起点，而业务的深层重塑，仍有赖于先进制程技术的持续突破与大客户的实质性量产转换。

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谷歌母公司Alphabet上周披露，其为数据中心租户违约提供的潜在财务担保规模已攀升至438亿美元。这一被称作“名义价值”的数字较去年9月底的65亿美元激增了近六倍。通过此类“财务兜底”承诺，谷歌实质上充当了数据中心开发商的隐性担保人，使后者能够获得更低廉的债务融资并加速产能建设。

这一策略标志着Alphabet资本结构的急剧转变。为了向Anthropic等客户推广其张量处理单元（TPU）以替代英伟达的AI芯片，谷歌正以承担百亿美元级别的表外租赁负债为代价。在史无前例的AI资本开支重压下，该公司长期以来依赖充沛现金、无惧债务的简单资产负债表已成为历史。

尽管名义敞口巨大，但记录在谷歌资产负债表上的实际公允价值仅为8.15亿美元。信贷评级机构和市场分析师指出，谷歌强劲的现金流足以支撑这一扩张策略，且公司正通过获取开发商的认股权证等方式对冲风险，表明其实际财务影响目前依然高度受控。

过去一年中，巨额的人工智能投资迫使Alphabet在自有现金之外寻求融资，其资本结构发生了根本性变化。

截至6月30日，该公司的债务规模已从一年前的236亿美元增至980亿美元，并在二十多年来首次发行股票。上周的财报进一步凸显了资金压力，Alphabet作为上市公司首次在第二季度录得自由现金流消耗。

在这种背景下，谷歌开始将TPU芯片部署到由第三方运营的数据中心中。这些第三方通常是转型涉足AI设施的前加密货币矿企，例如Hut 8和TeraWulf。在许多交易结构中，云初创公司Fluidstack负责租赁和运营规划中的数据中心，装载TPU芯片，随后将算力出租给Anthropic。据知情人士透露，Alphabet高管在评估担保时会穿透Fluidstack的租赁协议，考量最终用户违约或破产的风险。

谷歌在证券文件中披露的438亿美元名义价值，代表了其未来可能面临的最大支付义务。然而，资产负债表上记录的8.15亿美元公允价值，才代表了谷歌预估的实际可能支付金额。这一衍生品头寸按公允价值入账，其变动会直接影响谷歌的损益表。Alphabet对公允价值的估算基于其对违约概率、违约时间以及可能收回金额的假设。

CreditSights技术研究主管Jordan Chalfin表示，目前无需对Alphabet的名义数字过度担忧。他在接受采访时指出，披露的数字是最大可能损失，且“有多种因素可以减轻这一敞口”。如果租户违约，谷歌通常有权接管底层租赁以供自身或客户使用，从而获得稀缺的算力容量，或者将空间转租给他人。此外，许多租期的跨度长达15年，潜在敞口会随着时间推移而下降。

谷歌的做法反映了支持AI基础设施建设的金融工程趋势。其竞争对手也在采用类似策略，例如Meta通过组建少数股权合资企业在路易斯安那州和德克萨斯州建设数据中心，以将其移出资产负债表，Oracle也依赖表外安排来支持其扩张。

除现有担保外，Alphabet等巨头还签署了数千亿美元尚未开始的表外数据中心租赁协议。截至6月底，Alphabet此类未开始租赁总额达852亿美元。此外，其为合作伙伴获取电力和能源设备提供的后备财务担保另达76亿美元，且已同意在条款最终敲定后，再提供241亿美元的未来担保。

Fitch Ratings信贷分析师Anubhav Arora强调了谷歌财务实力对这些债务评级的重要性。他解释称，Fitch在给予这些项目投资级评级时“非常依赖谷歌提供的担保”。他预计这一趋势将持续，并表示谷歌在过去12个月内产生了超过1850亿美元的运营现金流，仍具备强大的融资能力。

在承担违约风险的同时，谷歌还构建了交易结构，以便在数据中心开发商股价表现良好时分享上行收益。在部分交易中，谷歌通过提供担保换取了股权认股权证。

例如，谷歌持有的认股权证允许其拥有TeraWulf 14%的股份，后者正在纽约州巴克为Fluidstack建设数据中心。在与Cipher Digital的类似安排中，谷歌也拥有潜在价值相当于该公司5.4%股份的认股权证。如果谷歌选择终止担保，可能需要向债券持有人支付巨额一次性付款，但这笔付款实际上将转化为项目的所有权权益。

然而这一模式也存在例外。Fitch Ratings指出，在Hut 8的交易中，如果Fluidstack违约，谷歌将承担15年租期的全部付款，且如果发生重大施工延误，双方均无法解除义务。Hut 8首席执行官Asher Genoot在电话会议上透露，该数据中心租赁合同价值70亿美元，外加20亿美元的电力和财产税保险等费用，且该公司并未向谷歌提供认股权证。据知情人士透露，这笔交易属于特例，未来不太可能重复。

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8月3日，A股全天缩量调整，三大指数集体下挫，午后跌幅有所扩大，创业板跌超1%，科创50跌超5%。算力硬件、芯片半导体再度陷入调整，核电、核聚变、智能电网、虚拟电厂等概念股爆发。光伏概念股盘中异动，龙头通威股份涨停。

港股维持震荡上涨走势，恒指、恒科指双双上涨，恒科指涨1%，科网股多数上涨，阿里大涨超7%，芯片股下挫，澜起科技、兆易创新均跌超7%。债市方面，国债期货多数走低，商品方面，国内商品期货大多数下跌。核心市场走势：

A股：截至收盘，沪指跌0.59%，深成指跌0.96%，创业板指跌1.24%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超4000股飘红，今日成交2.01万亿。沪深两市成交额2万亿，较上一个交易日缩量近5500亿。板块方面，核电、光伏设备、地下管网、造纸等板块涨幅居前，半导体、存储芯片、光刻机、玻璃基板等板块跌幅居前。

港股：截至收盘，恒生指数收涨0.48%，恒生科技指数涨0.96%。

盘面上，权重科网股普遍上涨，阿里巴巴涨逾7%，联想集团、百度集团、商汤、腾讯控股涨幅靠前。电力设备、光伏太阳能、核电等概念股纷纷上涨，AI大模型股亦拉升，信义光能涨逾13%，MINIMAX涨7%。芯片半导体再度下跌，澜起科技、兆易创新、宏光半导体、华虹宏力等跌幅居前。

债市：国债期货多数下跌，截至收盘，30年期主力合约涨0.05%，10年期主力合约跌0.04%，5年期主力合约跌0.05%，2年期主力合约跌0.03%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，农副产品跌幅居前，红枣跌5.35%；能源品全部下跌，燃油跌4.98%；化工品全部下跌，尿素跌3.81%；黑色系全部下跌，铁矿石跌2.85%；基本金属涨跌参半，镍跌1.98%；非金属建材全部下跌，玻璃跌1.36%；油脂油料多数下跌，棕榈油跌0.88%；贵金属多数下跌，黄金跌0.59%；新能源材料涨幅居前，多晶硅涨8.99%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨3.06%。

核电大爆发

核电板块是今日盘面最突出的主线。久盛电气20cm涨停，中国核建、利柏特、江苏神通、中岩大地、百利电气、融发核电、盈峰环境、立航科技、利欧股份、深南电A、新特电气、汇金通、长缆科技、顺钠股份等十余只个股涨停。西部材料、东方电气、中核科技、中国铀业等纷纷跟涨，涨幅超3%-7%不等。

催化逻辑来自7月31日国务院常务会议的重磅决定——核准浙江金七门核电二期（2台）、广东太平岭核电三期（2台）、辽宁庄河核电一期（2台）、山东莱阳核电一期（2台），共计8台核电机组。这是2026年度首次核电项目核准，也是"十五五"期间核准的首批核电项目。此前的2022年至2025年，我国连续四年每年核准10台及以上核电机组，保持着常态化审批节奏。

本次核准有两个增量亮点。其一，6台机组采用"华龙一号"技术，其中金七门3、4号机组和太平岭5、6号机组采用"华龙一号"2.0版，这是该版本首次进入批量化工程应用阶段。华源证券指出，2.0版在智能控制、模块化建造等方面运用先进技术，工程量大幅降低，安全性与经济性全面提升。其二，庄河（辽宁）和莱阳（山东）均为新核准核电厂址，意味着可建设核电站的地点进一步扩容，直接扩大了未来可开发的项目储备。

据估算，8台新机组总投资超1700亿元。银河证券测算，可带动相关产业链总产出约5000亿元。核电建设周期长、产业链广，直接利好核电设备制造、核岛建设、核燃料循环、运营维护等全产业链环节。

财通证券认为，此次核准确认了"十五五"期间核电规模化、常态化建设趋势，板块中长期景气度与成长确定性持续强化。核电设备及工程建设环节有望率先受益于订单释放，运营商则有望伴随在建机组陆续投产及资产规模扩张，持续增厚业绩。

招商证券认为，年内仍有第二批核准可能，有望维持10台以上的常态化核准节奏，核电全产业链有望迎来高景气周期。

半导体与存储芯片下挫

半导体设备与存储芯片板块再度集体下挫，科创50指数大跌5.08%，领跌全部主要指数。

半导体设备方向，拓荆科技、长川科技两只千亿市值龙头双双跌超12%，中科飞测跌超10%，正帆科技跌超14%，中微公司跌逾7%，北方华创跟跌。

存储芯片方向，兆易创新封死跌停报340.74元，成交额近200亿；普冉股份跌超11%，德明利跌超9%，佰维存储、香农芯创、江波龙、澜起科技纷纷下挫。

调整逻辑来自内外多重冲击。外部看，8月3日韩国综指暴跌5.13%，三星电子、SK海力士均跌近9%。7月费城半导体指数单月暴跌约21%，隔夜闪迪暴跌15%、美光跌超10%，存储"黑七月"阴霾蔓延至A股。

摩根大通研究显示，韩国杠杆ETF资产从6月底的500亿美元缩水至上周的170亿美元，去杠杆冲击仍在传导。

内部看，公募基金科技持仓占比达历史极值，估值被推升至百倍以上，中报业绩预告窗口开启后部分龙头交出的成绩单无法支撑预期，定价逻辑遭遇修正。

值得注意的是，长鑫科技盘中一度跌近6%后上演"深V"走势，午盘翻红，最终微涨。

7月底全球"最火"内存ETF——Roundhill Memory ETF（DRAM）调仓，再度纳入长鑫科技，权重2.52%列第8大重仓股，兆易创新权重降至1.51%。

华泰证券认为，科技行情"交易底初现"，调整空间已较充分，主线回撤已达到典型高弹性方向的超跌区间，境内外杠杆交易型资金已完成一定出清。但趋势性反弹的关键窗口在8月下旬，届时中报、英伟达财报以及反弹过程中的赎回压力将共同决定科技能否形成新一轮主升。

开源证券认为，拥挤度是后续市场节奏的核心锚点，短期如拥挤度下降，市场将继续寻找前期涨幅有限、机构持仓较低且具备业绩支撑的方向。

电网设备集体走强、光伏盘中异动

智能电网概念股大涨，百利电气、长城电工、顺钠股份涨停。

特高压概念涨2.65%，汇金通、长缆科技、华菱线缆涨停，南网科技涨超6%，通光线缆跟涨。

消息面上，"十五五"时期，国家电网特高压在建总体规模将为"十四五"期间的两倍。国家电网将围绕特高压柔性直流输电、海上新能源集中消纳等关键领域，保障沙戈荒、水风光等大基地清洁能源外送消纳。据国信证券研报，截至2026年7月末，国网特高压设备累计招标3批次，累计中标金额292.6亿元，同比暴增674%，已超过2024及2025年全年水平。

另一重催化来自高温天气。7月27日至31日，华北、东北2个区域电网，天津、冀北、江苏、辽宁、蒙东5个省级电网的用电负荷接连刷新历史纪录，全国用电负荷7月14日已达15.51亿千瓦。与此同时，7月31日国常会专门部署新型电网建设，要求高质量推进、加强统筹协调和政策支持。

光伏盘中异动，通威股份涨停，此前国晟科技、福莱特涨停，大全能源、亚玛顿、宇邦新材、东方日升、协鑫集成等涨幅靠前。

消息面上，7月31日，市场监管总局在江苏省盐城市对光伏行业开展价格合规指导，贯彻落实党中央、国务院关于深入整治“内卷式”竞争的决策部署，推动光伏企业从“拼价格”向“拼质量”转变，促进光伏行业高质量发展。

市场监管总局强调，光伏企业要充分认识当前行业发展形势，主动强化成本核算管理，建立健全价格合规制度，全面开展自查自纠，树牢合规经营、理性竞争理念，抵制恶性低价竞争，维护市场价格秩序。头部企业要发挥示范引领作用，严格规范自身价格行为和竞争行为，为行业树立标杆。行业协会要依法加强自律，做好《光伏行业成本核算模型通则》标准宣贯，引导光伏企业预防和制止低价倾销等价格违法行为的发生。

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若该轮融资如期完成，其融资节奏将突破具身智能领域创业公司的通常速度。

就上述融资传闻，蚂蚁灵波方面回应称“确实在跟投资人接触”；

并表示作为蚂蚁在具身智能领域的核心布局，将持续聚焦通用机器人大脑，加大对具身原生技术路线的投入，加速产业落地。

蚂蚁灵波科技为蚂蚁集团全资子公司，是其在具身智能方向的关键落子。目前蚂蚁灵波聚焦具身智能“通用大脑”研发，已推出多款LingBot系列模型，并在零售、物流等场景推进商业化测试。

官网披露，蚂蚁灵波目前已发布包括具身智能基座模型LingBot-VLA、具身动作模型LingBot-VA、空间原生视觉基座模型LingBot-Vision、世界模型LingBot-World在内的10余款模型，构建起覆盖视觉感知、空间理解、任务决策、动作生成的具身智能模型体系，并持续推进从基础模型研发向真实场景应用落地。

截至7月，在国内代表性具身团队官方GitHub项目中，蚂蚁灵波全系列模型累计Star数接近3万，约为第二名的2.7倍。

其中，面向“一脑多机”的具身智能基座模型LingBot-VLA 2.0，已在预训练阶段适配宇树、智元、银河通用、乐聚等17个机器人品牌的20种机器人构型，显示出通用大脑跨本体复用与泛化的能力。

在产业层面，具身智能正进入“拼大脑”阶段，模型能力、真实世界数据与规模化落地效率被视为核心竞争力。

目前，蚂蚁集团在灵波累计投入的资金已超一线创业公司的融资额；

本轮融资后，蚂蚁灵波仍将是蚂蚁在具身与物理AI领域最核心的载体，蚂蚁将在AI Infra与应用场景等资源上持续给予支持。

随着产业资本与头部企业加速入场，具备完整模型体系和场景闭环能力的公司，有望率先跑出具身智能时代的平台级企业。

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华尔街见闻8月3日获悉，吉利汽车集团已经成立销售总公司，旨在加强旗下品牌营销资源协同。

具体而言，销售总公司下设中国星、银河、领克、极氪销售公司等6个集团一级组织。林杰出任销售总公司总经理，并兼任极氪销售公司总经理。范峻毅出任常务副总经理，并兼任领克销售公司总经理、分管银河销售公司。王博任中国星销售公司总经理；关欢任银河销售公司常务副总经理。

这和此前的整合不太一样。2024年《台州宣言》之后，吉利先处理品牌定位、股权关系和资源协同。极氪与领克的股权结构调整、吉利汽车与极氪签署合并协议，解决的是集团内部的业务关系。销售总公司的成立，则把整合推进到了门店、线索和营销预算所在的销售端。

吉利选择在这个时间点调整销售体系，与各品牌销量变化有关。

吉利汽车控股有限公司7月销量公告显示，公司当月销量25.02万辆，同比增长5%；前7个月累计销量167.31万辆，同比增长2%。其中，极氪前7个月销量21.42万辆，同比增长99%；吉利品牌（含银河）销量129.83万辆，同比下降4%；领克销量16.06万辆，同比下降11%。

前7个月，吉利整体只增加了2.62万辆。极氪一个品牌就增加了10.65万辆，基本覆盖了吉利品牌和领克的销量减少。

这说明吉利的总量仍在增长，但增长已经不是几个品牌一起完成的。极氪正在提供新的增量，银河处在产品节奏调整期，领克则需要重新找到增长抓手。

按前7个月销量计算，极氪完成全年目标的71.4%，吉利品牌完成47.2%，领克完成40.1%。

这和2025年的情况也不同。2025年，银河全年销量123.58万辆，同比增长150%；极氪全年销量22.41万辆，同比增长1%。吉利的增长主力，正在从银河转向极氪。

销量来源发生变化后，销售资源就不能再按照过去的品牌边界简单分开。

一名吉利汽车品牌高管对华尔街见闻表示，随着品牌回归集团统筹，每个品牌都要承担各自的使命。银河要承担更大的新能源规模，极氪继续向高端和豪华走，领克则需要守住运动、年轻和个性化。

销售总公司要管的，是这些不同任务之间的资源分配。哪座城市适合增加门店，哪条销售线索交给哪个品牌，哪款新车优先拿到营销预算，都需要放在集团层面重新安排。

这也是多品牌车企进入成熟阶段后都会面对的问题。品牌多，可以覆盖更多市场；但如果每个品牌都单独建设门店、营销和销售队伍，品牌之间就容易重复投入。几个品牌都去做走量车，也会让集团内部的产品和价格边界越来越模糊。

吉利现在要解决的，正是“品牌各自经营”和“集团统一协调”之间的关系。品牌仍然需要保持差异，销售资源却不能完全各管各的。

因此，销售总公司不是吉利又增加了一个销售部门。它更像是吉利为多品牌经营增加的分配层：把不同品牌的增长速度、产品任务和用户人群放到同一套销售计划里处理。

从行业角度看，多品牌经营正在从覆盖市场转向提高销售效率。如今销售总公司成立，也是“一个吉利”落到销售端之后，最具体的变化。

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Lumentum首席执行官Michael Hurlston在本月巴黎举行的RAISE峰会上明确警告：磷化铟的短缺程度将超过当前内存市场所经历的危机。他表示，Lumentum目前运营五座InP晶圆厂，但出货量仍比客户需求低逾30%，且这一缺口较上季度进一步扩大。"我认为我们两家加在一起，也无法满足英伟达和其他客户向我们提出的需求，"Hurlston说，"磷化铟的短缺将比内存市场的情况更为严峻。"

市场研究机构SemiAnalysis亦于近日发出类似预警，指出用于近封装光互联的连续波分布反馈（CW DFB）InP激光器供应尤为紧张，行业晶圆尺寸仍普遍停留在2至4英寸阶段，与硅基CMOS的12英寸工艺相去甚远，产能扩张面临结构性制约。

上述警告已引发市场高度关注。英伟达今年3月分别向Lumentum和Coherent各注资20亿美元，以锁定这两家合计占据全球高速数据通信激光器大部分产能的供应商。尽管如此，相关个股近一个月内均遭遇大幅抛售——Lumentum（LITE）下跌22.3%，Coherent（COHR）下跌37.6%，衬底供应商AXT（AXTI）跌幅达39.9%，收发器厂商Applied Optoelectronics（AAOI）跌幅为35.7%——股价走势与基本面方向明显背离。

InP之所以不可替代，根源在于材料物理特性。硅的能带结构为间接带隙，只能引导、分束和调制光，无法自主发光。InP的直接带隙约为1.34电子伏特，能够高效地将电能转化为光子。因此，无论是英伟达、博通、Marvell还是思科的硅基光子平台，封装内均必须配备InP激光器作为光源。

从可插拔收发器向共封装光学（CPO）架构演进，改变的是激光器的安装位置，而非将其从物料清单中移除。事实上，CPO的转型还将激光器类型推向更难制造的高功率连续波光源和外部激光模块，以驱动多个光学通道。Coherent与英伟达的合作协议正涵盖这一类高功率CW激光器、外部激光源模块及光纤阵列单元。

英伟达方面称，其光子交换机与等效可插拔方案相比，每端口激光器数量减少四倍，功耗效率提升3.5倍，网络韧性提升十倍。然而，这些节省是以"每端口"为单位计算的，而正是端口总数的爆炸式增长推动着需求曲线陡峭攀升。Spectrum-X Photonics高端配置支持512个800Gb/s端口，总交换容量达400Tb/s。

Hurlston用一组对比数字直观呈现了这场需求革命的烈度：电信客户的激光器采购量以"百"计，而英伟达和超大规模云厂商的需求则以"亿"计。"从数千片晶圆扩展到数百万片，而且还是在非硅材料上，这绝非易事，"他说。

Lumentum财年第三季度营收录得8.084亿美元，同比增长90%，其中组件业务营收5.33亿美元，泵浦激光器出货量同比增长80%。然而即便如此，供需缺口仍在扩大。Hurlston在财报电话会议上表示，供需失衡程度已从上季度披露的25%至30%进一步扩大至"逾30%"，泵浦激光器的供应紧张程度"甚至出乎预料"，核心组件"在可预见的未来实际上已经售罄"。公司第四季度指引营收区间为9.6亿至10.1亿美元，运营利润率预计达35%至36%。

Coherent同样录得创纪录季度营收18亿美元，同比增长21%，数据中心与通信业务占总营收比例从约一年前的41%跃升至75%，订单积压延伸至2028年。CEO Jim Anderson表示，公司6英寸InP产线的设备良率已超越传统3英寸产线，内部产能将于6月季度末实现翻倍，且较原计划提前一个季度，此后将在2027年底前再度翻番以上。

尽管警示信号持续出现，市场对短缺持续时长的判断仍存在分歧。LightCounting 2026年4月的市场预测显示，当前收发器需求超出供给约30%，与Lumentum的数据吻合。但该机构同时预计短缺将于2026年底消退，并将以太网收发器今年的增速预期从2025年的82%下调至65%。Coherent产能提前一个季度实现翻倍，亦指向同一方向。

与内存危机的关键区别在于：InP的解决路径是一场已在生产线上运行且良率领先旧工艺节点的晶圆尺寸迁移，而非需要耗时三年从零建设的新晶圆厂。这在一定程度上支撑了相对乐观的时间表判断，但Hurlston的警告也有其现实依据——他所在公司的估值在相当程度上取决于这场短缺的持续时间。

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7月，纳斯达克综合指数累跌3.2%，创下今年3月以来最差单月表现；标普500指数小幅下跌0.1%，仅道琼斯工业平均指数录得0.3%的微幅月度涨幅。

与此同时，月末两天的技术性反弹虽带来短暂喘息，但高盛顶级衍生品交易员Brian Garrett警告称，上周的买盘更多是空头回补的"总量压缩"（gross down），而非真正的多头建仓——这一关键区别意味着市场的企稳基础仍不牢固。

通胀回归、利率前景不明以及AI资本支出的可持续性疑虑，构成压制科技股的三重枷锁。Garrett明确指出，本周非农就业数据与利率走势，将成为检验此前反弹究竟是真实需求回归，还是不过一次仓位清洗的关键试金石。

Ritholtz Wealth Management首席市场策略师Callie Cox认为，投资者必须为更多市场波动做好准备——通胀已重新成为驱动大盘的主导力量。

"我并不是在说（下跌）一定会发生，但当前环境足够复杂，我们面临太多高位指标，一旦市场转而向上，复苏之路恐怕也不会平坦，"Cox对MarketWatch表示，"现在通胀是股票投资组合面临的最大风险，而与此同时，经济增长在年末之前也缺乏韧性。"

近期数据显示，至少在6月，通胀已出现降温迹象，最新消费者价格指数（CPI）与个人消费支出（PCE）数据均有所回落。但7月油价的再度上扬，令这一进展面临逆转风险。Cox指出，当前通胀的驱动因素与2022年那场由供应链中断和大规模财政刺激引发的价格危机有本质不同，但在长达近四年的牛市强劲上涨之后，利率不确定性与通胀压力已高到足以"持续扰动"股价。

通胀隐患不仅来自能源价格，AI投资热潮本身也在制造新的成本压力。GQG Partners投资组合经理Brian Kersmanc指出，数据中心和AI基础设施大量消耗的内存芯片等关键输入品价格持续上涨，企业最终可能将这部分成本转嫁给客户，从而进一步推升通胀。

"通胀在很大程度上是情绪驱动的，"Kersmanc说：

"如果有人相信通胀会来，他们就会按照这种预期消费和行动。所以通胀持续的时间越长，它就越容易自我强化。"

对于估值极度偏高的利率敏感型板块——尤其是芯片股——而言，这一逻辑尤为危险。此类公司的预期营收和利润大量来自遥远的未来，当折现率因高利率而抬升时，这些未来现金流的现值便会大幅缩水。

不过，Kersmanc也指出了一个反向的正面效应：高利率不仅压缩估值，也会抑制企业资本支出的意愿和能力。"从这个角度看，通胀对超大规模云计算商而言或许反而更有利，因为市场目前最担心的，恰恰是它们过于激进的资本开支，"他说。

高盛方面的数据印证了这一分化逻辑：上周大市值科技股财报季显示出极为悬殊的市场反应——苹果单日市值蒸发约500亿美元，Meta跌近8%；而亚马逊与微软则双双大涨逾15%，微软更创下有史以来单日市值增加最高纪录（约5500亿美元）。

7月整体市场的低迷表现，掩盖了内部深刻的结构性轮动。

据FactSet数据，剔除市值权重影响的标普500等权重指数7月实际上涨了1.3%，而市值加权的标普500指数同期下跌0.1%。标普500的11个板块中，有7个在7月录得正收益，仅信息技术、工业、材料和公用事业四个板块收跌。

Infrastructure Capital Advisors首席执行官兼首席投资官Jay Hatfield将这种现象归因于地缘政治阴云的持续笼罩："战争的压顶之势下，市场能做的只有轮动。"他同时警告，对冲基金去杠杆的过程可能尚未完全结束，由此引发的抛售仍将制造持续的波动。

高盛数据对此提供了进一步佐证：上周科技股多头抛售曾在周二达到高盛有记录以来三日最大规模，随后在周五出现重新建仓迹象——同一周内从历史性的卖出到初步复苏，足以说明当前行情的极端难度。

即便上周末市场出现明显反弹，高盛的Brian Garrett也明确建议保持审慎。他指出，上周的净买入规模为2020年11月以来最大，但驱动力主要来自空头回补，而非多头主动加仓——两者在衍生品市场的比例约为2:1。这意味着，这一轮反弹更像是仓位出清之后的技术性修复，而非新一轮买盘驱动的趋势性行情。

在市场结构层面，标普500指数此前连续六个交易日收于50日均线以下；CTA策略在美国市场的趋势信号仍略偏负面，关键支撑位分别为7445点和7215点。与此同时，全球杠杆ETF的资产规模自6月以来已骤降约600亿美元（降幅约28%），实际净敞口更大幅缩水约1700亿美元——这一庞大的强制去杠杆压力仍是市场结构的潜在隐患。

Garrett目前倾向于在系统性去杠杆周期趋于尾声的假设下布局：通过做多波动率下行、买入标普500三个月期上涨期权等策略，押注市场"缓慢爬升"的情景。但他同时强调，本周非农就业数据以及利率和企业盈利能否"验证"上周五的反弹，将是这一判断成立与否的真正考验。

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据韩国中央日报3日报道，前首尔市议员李钟培于8月3日通过国民信箱向韩国最高检察厅正式举报金容范。举报人指控称，金容范今年1月在媒体采访中公开施压，质问"纳斯达克能做到的事，为何在国内不行"，并直接指示金融当局推进单一股票2倍杠杆ETF的制度研究。金融委员会委员长Lee Eok-won随即宣布允许上述产品上市。

举报人同时主张，正是金容范的介入导致这一被业界和专家普遍认为存在重大风险的产品，在选举前夕以仓促方式推出，最终造成大量投资者损失。

李钟培在举报书中列出多项指控。其一，金融委员会内部早在今年1月便已形成"二季度建立制度与系统、下半期推出产品"的时间表，举报人认为这一节奏与金容范的外部施压直接相关。

其二，举报人指出，金融委员会本身已认定该产品存在风险，而金容范在此背景下仍强行推进，构成"滥用职权妨害权利行使罪"；若以外部压力迫使监管机构接受相关决定，则另涉强迫罪及以威力妨害业务罪。

李钟培在举报声明中措辞激烈，将此事定性为"国家主导的股价操纵"及"史上罕见的国政干预"。他表示，若非金容范介入，金融当局不会在选举前夕仓促引入"预期副作用极为严重"的产品，投资者损失本可降至最低。

目前尚无公开数据披露受影响投资者的具体规模及损失金额。上述指控亦代表举报人个人立场，相关刑事认定仍有待检察机关正式调查。

此次举报的深层议题，在于总统府政策部门与独立金融监管机构之间的权责边界。举报人援引的事件链条显示，政策官员公开表态与监管机构政策转向之间存在高度关联，但两者之间是否构成法律意义上的"指示"关系，仍是检察机关需要厘清的核心问题。

目前，金容范及金融委员会均未就此次举报作出公开回应。案件是否立案调查，将取决于最高检察厅的后续处置。

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周一，KOSPI指数大跌5%，报6241点，KOSDAQ指数跌幅触发侧车机制（Sidecar），程序化交易被强制暂停5分钟。三星电子、SK海力士等权重股单日跌幅均超7%，市场恐慌情绪集中释放。

与此同时，据报道，韩国金融监管部门正酝酿引入“紧急行动权限”，拟在市场剧烈波动时直接下调单股杠杆ETF的杠杆倍数，目前此类产品普遍追踪2倍收益，若触发紧急授权，倍数可降至1.5倍，最低甚至降至1.1倍。

监管升级：拟立法赋予“紧急行动权限”

面对持续动荡，韩国金融监管部门正推进更具力度的制度性应对。据报道，金融服务委员会（FSC）与金融监督院（FSS）已启动《资本市场法》修订工作，核心内容是赋予监管机构在市场不稳定或投资者保护出现紧迫问题时，无需经过单独的产品修改程序，即可直接调整单股杠杆ETF的杠杆倍数——从现行2倍降至1.5倍，极端情况下最低可降至1.1倍。

此次立法思路参考了香港证监会（SFC）于7月24日生效的“弹性杠杆”机制。香港要求基金管理人每日根据市场状况灵活调整杠杆比率，并在收市后披露次一交易日的目标杠杆，极端市场条件下最低可降至1.1倍。CSOP资产管理公司已于8月3日起对旗下12只香港上市单股产品全面适用弹性杠杆结构。

与香港以基金管理人自主调整为主的模式不同，韩国拟议中的"紧急行动权限"赋予监管机构主动介入的权力，适用范围也不限于单股杠杆ETF，还涵盖各类市场参与者。此外，"暂停新申购"及对特定个股实施"单一价格交易"等措施，也在讨论之列。

然而，该方案在立法层面仍面临障碍。韩国现行法律普遍认为，变更现有产品的杠杆比率须召开受益人大会，需获得出席表决权过半数且不低于已发行受益凭证总数四分之一的批准，难以在市场快速变化时迅速响应。FSC资本市场局局长Byun Je-ho此前表示，"这需要召开受益人大会，难度甚至超过股东大会。"

前期措施初见成效，但杠杆出清仍不充分

此次监管升级是一系列政策行动的延续。16只单股杠杆ETF于5月27日上市，合计市值从首日的4.4万亿韩元（约合31亿美元）迅速膨胀至7月15日的11.9万亿韩元（约合83亿美元），日均交易额也从10.4万亿韩元增至13万亿韩元。

监管层于7月16日推出第一轮补充措施，包括暂停新产品上市、禁止广告宣传、强制投前教育延长至三小时等。7月29日推出第二轮措施，要求个人投资者新购或加仓时须持有3000万韩元（约合2.1万美元）现金。7月31日措施生效首日，16只相关产品交易额骤降75.5%至约3.05万亿韩元，占KOSPI总成交额的比例从7月均值33.8%降至6.4%。

然而，机构分析认为，单日数据尚不足以判断政策效果。国泰海通研报指出，综合融资余额与杠杆ETF净申赎指标来看，整体杠杆水平回落有限，7月以来多数交易日仍徘徊在50%左右；融资余额占存管金比例虽较前期高位有所回落，但仅处于十年历史16%分位，整体杠杆的进一步改善有赖于杠杆ETF资金流入放缓与存管金企稳。

华泰证券研报则判断，当前韩国监管思路是"控制增量、消化存量"，以压低仍处历史极高分位数的市场波动率；短期内监管节奏加快，杠杆ETF赎回风险值得关注，8月中旬政策落地前韩股或维持高波动震荡，中期则回归存储等基本面逻辑。

政策争议：一致性与投资者权益受质疑

"紧急行动权限"方案在市场层面引发明显反弹。批评者认为，监管层在以“投资者选择权”和“金融产品多样化”为由批准产品上市后，随即在资金大量涌入后暂停新上市、禁止广告，如今又在存款要求和投资限额之上叠加杠杆管控，政策一致性存疑。

现有投资者的权益保障同样是焦点。若以2倍收益预期购入的产品被监管决定转换为1.5倍产品，投资者将面临与合同订立时不同的条款。Kiwoom Securities分析师Kim Jin-young指出，"杠杆决策基于市场状况和容量限制，存在在对投资者不利时下调的可能。若在标的股票大涨前夕将杠杆从2倍削减至1.5倍，投资者可能无法实现预期回报。"

Korea Investment Trust Management首席执行官、被称为"韩国ETF之父"的Bae Jae-gyu则持不同立场，认为单股杠杆产品应"自然消亡而非被强制退市"，并强调在波动率上升、价格震荡时，每日再平衡与复利效应会迅速侵蚀产品价值。

一位金融投资业内人士强调，"若政府希望引入紧急行动权限，必须首先在法律层面明确界定何为'紧急情况'，包括触发时限、杠杆下限、决策程序，以及对现有投资者的通知与退出安排。"

市场参与者普遍将紧急权限的触发标准与市场可预期性，视为该机制能否真正降低波动率的关键变量。

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本次美日联合干预是自1998年以来两国首次携手买入日元，也是继2011年东日本大地震后，G7层面时隔逾十年再度联合行动。日元此前已跌至近四十年低点，上周四一度触及163.73兑1美元。干预消息传出后，日元迅速反弹至157.57。特朗普表示，美国参与干预是对日本的支持，也是维护全球经济稳定的举措。

市场对此反应敏感。多名分析师警告，若日本被迫单边干预且须抛售美债融资，美债收益率曲线长端将承受额外压力——而今年以来，美国10年期国债收益率已累计上升近57个基点。美日两国财政部门对美联储FIMA回购工具的高调强调，被解读为双方竭力规避"强制抛售美债"这一最坏情景的重要信号。

分析人士认为，促使美国罕见出手的关键动因，在于日本是美国国债最大的境外持有国。

若日本财务省单边入市买入日元，所需美元资金通常来源于抛售外汇储备中的美国国债。牛津经济研究院亚洲经济学主管Louise Loo表示，这"可能是"美国选择参与的核心原因之一。"这里存在自我保护的成分。若日本采取潜在激进的财政政策行动，引发市场动荡，可能波及美国国债市场，进而令美元失稳。"

道富银行高级宏观策略师Masahiko Loo进一步指出，日本财务省宣布计划将FIMA回购工具用于未来干预行动，这一信号"可能比干预本身更具意义"。他解释称，FIMA工具允许外国央行在不直接抛售美债的前提下获取美元流动性，此举等于向市场明确传递信号：日本筹集干预资金无需动用美债。

"突出FIMA回购工具的可用性，向市场表明日本可以在不出售美国国债的情况下获取美元流动性……消除了财务省干预可能通过出售短期美债而对美国融资市场造成压力的担忧。"他说，"这是一种在现有工具框架内将信号效应发挥到极致的尝试。"

华盛顿的顾虑不止于日元本身，还延伸至更广泛的债券市场联动风险。

Masahiko Loo指出，日元持续疲软可能引发日本国债（JGB）的进一步抛售，推高日债收益率，并在当前美日两国均面临长期借贷成本上升压力的背景下，向全球债券市场蔓延。

Louise Loo亦补充称，若华盛顿认为日本的财政政策正在推高日债收益率并压低日元，协调干预可以为日本央行赢得时间，以待其在今年晚些时候恢复加息。她强调，日元的根本性走强需要依靠更紧缩的货币政策，而非反复的市场干预。

瑞穗证券亚洲（除日本外）宏观研究主管Vishnu Varathan表示，美国的参与使此次干预效力"成倍放大"。美国财政部与美联储的介入，令市场有更充分的理由相信当局已准备好必要时再度行动。两国政府同时警告"绝不迟疑"再度出手，进一步强化了对投机性做空日元行为的威慑。

质疑之声：干预效力存疑，技术操作引发困惑

尽管各方对此次干预的政策意图给予了积极解读，分析人士对其实际效力仍存保留。

令市场困惑的是，有报道称美国此次出售的是欧元而非美元来购买日元，偏离了协调干预通常以美元资产融资的惯例。布鲁金斯学会高级研究员Robin Brooks对此提出强烈质疑，称此举"令市场感到困惑，最终将适得其反"。他表示："这表面上可能给人留下干预比以往更有力的印象，但美国参与此事引发的问题多于答案，尤其是美国出售欧元买入日元这一非常奇怪的操作。"

在更深层的结构性问题上，Brooks明确指出，干预无法逆转由日本债券市场驱动的日元贬值趋势。他认为，日本央行虽于2024年3月正式终止收益率曲线控制，但仍持续大量购买日本国债，这实际上使借贷成本维持在自由市场本应厘定的水平之下，在此背景下日元仍面临下行压力。

Masahiko Loo也坦承干预的局限性："干预或许能影响未来数月的走势，但日本央行的货币政策正常化进程与对冲资金流向，才是决定未来数年走势的真正变量。"分析人士警告，除非日本着手解决驱动日元疲软的结构性因素，否则此次协调行动未必比历次干预更为持久。

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SpaceX将于美东时间8月4日（周三）收盘后公布第二季度业绩。截至本周一开盘，其股价已连续四周下跌，较135美元的IPO发行价下跌约20%，距6月16日收盘历史高点201.80美元更累计下挫46%。

Cantor Fitzgerald分析师Colin Canfield在预览报告中指出，"初始季度的盈利预期可能存在极端偏差"，暗示外界对业绩走向几乎无从把握。

与此同时，解禁压力正悬于股价之上。约9.12亿股将于8月6日获准上市流通，另有约3.19亿股将在此后约一周内解禁。这意味着早期投资者的潜在抛压不容忽视，而市场的目光将聚焦于周四和周五股价的反应——一份强劲的财报，或许是打破连跌颓势的唯一催化剂。

SpaceX财报分三大业务板块披露：太空（Space）、连接（Connectivity）和人工智能（AI）。其中，AI板块是本季最大悬念所在。

AI业务的核心资产是xAI——SpaceX于今年2月完成与其的合并。xAI目前运营两座陆地数据中心：位于田纳西州的Colossus I和位于密西西比州的Colossus II。第一季度，AI业务实现营收8.18亿美元，但同期录得25亿美元经营亏损，资本支出高达77亿美元。

进入第二季度，营收端出现重要变量。SpaceX已与Anthropic和谷歌签署AI数据中心租赁协议，其中与Anthropic的协议每月金额高达12.5亿美元，并于5月至6月间开始逐步提量；谷歌协议则尚未启动。这意味着本季AI业务的实际营收存在较大弹性，利润率走势与新增资本支出节奏同样难以预判。

投资者最期待的指引包括：公司对今年下半年及2027年AI业务的前景展望，以及计划利用Starship将低成本AI计算卫星送入轨道这一构想的推进时间表。

连接业务Starlink是SpaceX最稳健的盈利引擎。第一季度末，Starlink订阅用户数达1030万，较12个月前的500万翻逾一倍；当季实现营收114亿美元，经营利润44亿美元。

本季财报中，用户增长数据将是市场关注焦点。Colin Canfield预计公司将披露每用户平均收入（ARPU）指标，以及企业级和政府业务的合同积压情况，这些数据将帮助投资者评估Starlink的商业化深度与未来成长空间。

太空板块承载着SpaceX的核心技术叙事。第一季度，该板块实现营收41亿美元，经营亏损6.57亿美元，新增厂房与设备资本支出11亿美元。第二季度，Falcon 9完成约36次发射，其中多数服务于自身Starlink星座部署，此类发射不计入太空板块营收。

Starship的进展同样备受瞩目。7月，Starship完成第13次飞行测试，投资者将寻求第14次测试的时间更新，以及公司在该火箭上的持续投入规模——Starship是未来商业载荷发射及AI卫星部署的关键运载工具。

华尔街目前预计，SpaceX第二季度总营收约为69亿美元，息税折旧摊销前利润（EBITDA）约为21亿美元；全年营收预期为390亿美元，EBITDA预期173亿美元。Colin Canfield对本季持较为乐观态度，预计业绩将好于预期并伴随正面指引。

然而，这些预测的参考价值存疑。由于这是SpaceX上市后首份季报，分析师尚无历史数据作为校准基础，实际数字存在大幅偏离的可能。

股价走势同样充满变数。解禁股份的供给压力、市场对马斯克注意力分散的担忧，以及估值本身的争议——以当前市值约1.4万亿美元计算，对应2026年预估营收约35倍——都将是影响财报后市场反应的关键因素。对于投资者而言，这个周末或将极不平静。

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模型与办公产品同步落地，给阿里的AI叙事补上了关键一环：Qwen3.8 提供更先进、更便宜的模型供给，千问办公把模型送进高频工作流。

这轮交易的核心，在于AI投入能否转化为收入。今日，阿里巴巴港股盘中上涨超6%，资本市场给出了积极回应。

阿里的估值一直受到两套逻辑牵引，电商仍在提供现金流，却受到消费增速、平台补贴和即时零售投入影响；AI与云拥有更高的增长预期，资本开支何时转化为利润，仍需更多业绩验证。

千问办公的出现，若能形成企业级使用量，阿里就能出现下一个让token流动起来的产品。

巨头争夺办公市场

过去两年的办公 Agent，大多先解决个人效率问题。一个员工可以用 Agent 搜资料、写报告、做表格，缩短自己的交付时间。但企业效率取决于多个部门之间的交接：市场数据能否进入销售系统，销售承诺能否同步给法务和交付，财务口径能否在不同团队保持一致。

一个环节提速后，如果数据仍然分散、权限互不相通、下游需要重新核验，组织的总交付周期未必缩短。

企业办公市场因此需要另一套产品形态。产品要理解组织架构和权限，连接数据库、知识库与业务系统，支持跨部门流程编排，还要保留审计、版本和责任记录。个人Agent追求一次任务的完成质量，企业级产品还要处理数据治理、标准复用和多人协同。组织最终购买的是一套可管理、可复制的生产系统。

国内办公市场的竞争也随之扩展。

WPS 从文档入口向 WPS 365 和原生办公智能体“WPS 灵犀”推进，优势是格式能力、文档存量和政企客户。腾讯从桌面 Agent 切入，WorkBuddy 可以读写本地文件、自主拆解任务并调用工具，企业版还能连接内部系统；企业微信、QQ、腾讯文档和腾讯云为它提供了分发与基础设施。

字节正在整合豆包与飞书两条产品线的能力，推出面向组织的豆包企业版。Seed 模型负责复杂任务、数据处理、多媒体生成以及电脑和浏览器操作，飞书提供企业知识、组织权限和协作环境。AI 产出的文档、表格和其他成果可以直接进入飞书流转，字节借此把个人 AI 使用延伸到团队协作。

阿里的路径更接近一套完整的企业Agent架构。千问办公由 QoderWork、MuleRun 和悟空整合而来，同时支持桌面端Agent、云端Agent和企业协同Agent，后续还将连接钉钉IM、企业数据库与工作流。Qwen决定智能上限，钉钉提供组织关系、权限和流程入口，阿里云承接数据、算力与Token计费。

这套全栈组合是阿里相对清晰的优势，也考验三个体系能否形成统一体验。

律师事务所可以把并购尽调流程沉淀为组织级 Skill，跨国团队可以让Agent在员工下班后继续推进项目。此类场景把个人经验转化为企业资产，一旦进入生产环境，带来的Token消耗也远高于一次问答或一段文案生成。

从更强模型，到更多Token调用

Qwen3.8为这个入口提供了新的模型底座。按照阿里披露，Qwen3.8-Max总参数量达到2.4万亿，激活参数950亿，支持100万Token上下文，并重点提升Coding、Cowork和长周期Agent任务能力。国内API定价为每百万Token输入12元、输出36元，缓存命中价格为1.5元。

模型能力决定Agent能否完成复杂任务，单位成本决定企业是否愿意扩大使用量。两者同时改善，会出现典型的需求弹性：单次调用价格下降，更多任务开始具备经济性；Agent从生成一页PPT，扩展到连续读取数百份材料、调用多个系统并持续迭代，单个任务的总Token消耗反而上升。

办公场景能提供比消费端问答更稳定、更高强度的调用量。

消费端问答常以短对话为主，用户付费意愿和留存容易波动；企业任务往往携带长文档、图片、视频和历史知识，还包含规划、工具调用、结果校验等多轮循环。一个尽调、审计或经营分析任务的调用强度，可能远高于普通聊天。

企业一旦把Agent嵌入标准流程，迁移成本也会随权限配置、知识库和Skill沉淀而上升，收入质量通常优于单次流量转化。

Agent对云厂商的业绩贡献已逐步体现，截至2026年3月的季度，阿里云收入同比增长38%，外部商业化收入增长40%；AI 相关产品收入连续第11个季度实现三位数增长，占外部云收入的30%，百炼客户数同比增长8倍。

券商对这一变化的判断相当一致，花旗将阿里定义为中国 Token 经济的主要受益者，并测算 MaaS 可能成为阿里云最大的收入产品；摩根士丹利预计 2027 财年一季度云收入增长 45%，云 EBITA 利润率由上一季度的 9% 升至 11%；汇丰则认为，MaaS 占比提升、自研芯片扩大部署和云产品提价，会共同改善云利润率。

这些变化体现了AI对阿里估值的核心影响：市场开始用 Token 调用量、MaaS收入和云利润率，衡量阿里AI投入的回报。

Qwen3.8以更低价格提供接近前沿模型的能力，短期可能压低单个Token的收入；更低成本也会推动客户把更多流程交给Agent。只要调用量增长快于价格下降，且自研芯片、缓存和稀疏架构持续降低推理成本，云收入与利润率可以同时改善。

市场需要AI场景扩张

随着头部模型能力继续提升、推理价格持续下降，AI行业的竞争正在向场景端延伸。模型榜单决定技术上限，真实场景决定调用频率、客户留存和付费规模。

场景扩张的难点集中在企业工作流。企业会追问Agent能否稳定完成长周期任务，能否继承组织权限并保护数据，能否对接原有系统并保留审计记录，还要核算每项任务节省了多少人力和时间。

因此，行业都在寻找高频、长上下文、可重复的任务。编程、办公、客服、营销和专业研究已经成为主要入口，其中办公覆盖的部门更多，数据关系也更复杂，厂商需要同时处理模型效果、系统集成和组织治理，产品形态会从单点助手逐步走向企业级执行平台。

市场判断场景是否跑通，也需要一组更硬的指标：企业客户数与付费率、单客户Token消耗和留存、任务完成率、组织级Skill复用频次，以及调用量带来的收入和利润。

对阿里而言，千问办公承担的是把Qwen带进企业工作流，再把任务转化为阿里云调用量。对整个行业而言，下一阶段的AI叙事将来自更多真实场景，以及这些场景让 Token 持续流动的能力。

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人民币国债期货作为离岸市场唯一的国债期货合约产品，旨在满足境外投资者日益增长的利率风险管理及交易需求。推出五年期国债期货是推动香港成为离岸人民币枢纽及风险管理中心的重要一步。

在香港交易所举行的五年期中国国债期货上市仪式上，吴清表示，将把支持香港国际金融中心建设摆在突出位置。同时，将一如既往地支持拓展国际布局的境内企业赴香港上市，支持优质港股上市公司在境内上市，共同提升服务经济生产力发展质效，同时积极支持符合条件的香港企业到内地发债。

吴清表示，当前中国证监会会同香港方面正在抓紧推进人民币股票交易柜台、REITs纳入沪深港通各项准备工作，相信这座大桥将会越来越宽敞，越来越稳固，越来越通畅。

吴清表示，将支持两地指数公司加强合作，推出更多基于中国资产的指数，推动两地行业机构推出更多基于两地市场布局中国现代化产业体系的ETF产品，优化ETF产品注册机制，共同提升中国指数和中国资产的国际影响力，同时深化两地期货市场合作，支持香港推出更多人民币计价结算的期货品种，构建更加多元化的资产生态。

以下为吴清致辞全文，来源于证监会发布：

尊敬的周霁主任，陈茂波司长，黄天祐主席、余伟文总裁、唐家成主席，各位同仁，女士们、先生们：

大家上午好！

盛夏八月，很高兴与大家齐聚香江之畔，共同见证人民币国债期货在港交所挂牌上市。这是内地与香港深化资本市场务实合作、共同服务国家经济金融发展大局的又一个重要里程碑。我谨代表中国证监会致以热烈祝贺！借此机会，对长期以来关心和支持两地资本市场发展的各界朋友表示衷心感谢！

国债期货是国际金融市场最具代表性的利率衍生品之一，在现代金融体系中发挥着日益重要的作用。当前，国际投资者持有中国债券已达3.2万亿元，利率风险管理需求日益增强。三个月前，合格境外投资者（QFI）参与境内国债期货交易落地实施。在中国证监会、中国人民银行以及香港有关方面通力合作下，两地监管和市场机构在规则制定、市场组织、技术实施、风险防控等方面做了大量扎实细致的准备工作，今天，5年期人民币国债期货在香港正式落地，可以说是正当其时、水到渠成。在岸与离岸市场的协同开放，不仅能够为国际投资者提供便捷高效的利率风险管理工具，帮助外资更好更放心地持有中国债券资产，也有利于促进两地国债现货、期货及衍生品市场紧密联动，健全更具韧性和有效性的国债收益率曲线。从长远看，这个重要品种的落地深化，将进一步丰富离岸人民币使用场景，强化香港全球离岸人民币业务枢纽功能，也将更好提升金融服务实体经济的质效。

各位嘉宾、各位同仁，

近年来，在“一国两制”方针指引下，香港社会大局稳定，发展势头良好、经济复苏强劲，金融市场繁荣。港交所IPO融资额已连续两年位居全球前列，债券市场发行规模再创新高，香港业已成为全球最大跨境财富管理中心。中国证监会坚决贯彻落实中央决策部署，把支持香港国际金融中心建设摆在突出位置，以推出和落实“惠港五项”等政策措施为契机，从市场、机构、产品等方面全方位深化与香港同仁务实合作，全力为资本市场发展注入新活力、新动能。

在支持企业赴港上市方面。大力优化境外上市备案工作流程，提升规范化和透明度，积极支持符合条件的内地企业在港上市。2024年以来，已有270余家内地企业完成备案赴港上市，融资超6500亿港元。目前，内地企业在香港上市公司市值和成交金额占比已分别达八成、九成。一批新能源、新消费、生物医药、人工智能领域的龙头企业、新兴企业赴港发行上市，促进港股市场结构不断优化，对全球资本的影响力、吸引力大幅提升。相应地，企业和投资者也收获了发展机遇、共享了发展成果。

在深化两地市场互联互通方面。作为首座联通两地市场的“资本桥”，沪深港通已平稳运行超过10年，标的范围和产品类型持续拓展，双向股票标的市值覆盖率不断提高，目前均已超过90%，不仅有效提升了市场活跃度，也有力促进两地资本、技术、信息的融合贯通。当前，我们会同香港方面，正在抓紧推进人民币股票交易柜台、REITs纳入沪深港通各项准备工作，相信这座大桥还将越来越宽敞、越来越稳固、越来越通畅。

在促进两地机构与产品合作方面。我们积极支持境内机构以香港为起点“走出去”，主动参与国际竞争，提升全球资源配置能力。目前已有103家内地证券基金期货公司在港设立分支机构，业务范围稳步拓展，展现了独特的专业服务能力。同时，随着MSCI A50股指期货在港落地，内地与香港ETF互挂、基金互认等安排不断深化，跨境产品体系持续丰富，有力支持了香港国际资产管理和财富管理中心功能发挥。

总的看，近年来香港资本市场发展成绩斐然、表现亮眼，香港国际金融中心的竞争力、影响力显著增强，越来越受到全球投资者的广泛关注和青睐。这些成绩的取得，是中央政府大力支持、特区政府积极引领的结果，也是两地监管机构和市场同仁密切协同、共同努力的结果。实践充分证明，香港背靠祖国、联通世界，依托国家超大规模市场、完备产业生态以及自身国际化的规则体系和完善的基础设施，具有无可比拟的发展底气和独特优势。我们对香港未来的繁荣发展充满信心！

各位嘉宾、各位同仁，

当前世界百年变局加速演进，全球经济不稳定不确定难预料因素增多，同时新一轮科技革命和产业变革加速突破，正在重塑全球经济结构和人类生产生活。我们既面临严峻的风险挑战，也迎来难得的机遇和希冀。在这个关键历史节点，国家制定实施“十五五”规划，对经济高质量发展和加快建设金融强国作出战略部署。金融和资本市场未来五年的发展规划正在紧锣密鼓的制定中。特区政府也在制定首份“五年规划”。主动对接国家战略，积极融入和服务国家发展大局，是两地资本市场的共同责任，需要我们共担使命、双向协同。今天，我们将进一步推出深化双向务实合作、支持香港资本市场发展的政策举措。

一是聚焦“功能协同”，更好支持企业跨境双向融资。我们将一如既往地支持拓展国际布局的境内企业赴港上市，支持优质港股上市公司境内上市，共同提升服务新质生产力发展质效。同时，积极支持符合条件的香港企业到内地发债，运用多元化资本市场工具实现创新发展。

二是聚焦“产品协同”，更加便利全球投资者配置中国资产。我们将支持两地指数公司加强合作，推出更多基于中国资产的指数，推动两地行业机构推出更多基于两地市场、布局中国现代化产业体系的ETF产品，优化ETF产品注册机制，共同提升中国指数和中国资产国际影响力。同时，深化两地期货市场合作，支持香港推出更多人民币计价结算的期货品种，构建更加多元化的资产生态。

三是聚焦“生态协同”，为机构合作、人才互融提供更大空间。香港一直是内地金融机构走向世界的“桥头堡”。我们将支持更多优质证券基金公司在港展业兴业、走向世界，建设一流投资银行和投资机构，为中国企业和投资者全球化布局提供更加高效适配的金融服务。研究扩大两地证券期货专业人员资格互认范围，便利优秀专业人才两地就业执业。

四是聚焦“监管协同”，共同维护两地市场稳健运行。金融安全是金融业和金融市场繁荣发展的基础。我们将和香港监管部门进一步加强监管协作，深化发行上市、中介机构、监管执法等领域合作，同时不断完善风险监测和信息共享机制，加强资本跨境流动风险监测和协同应对，防范系统性风险。

五是聚焦“治理协同”，为全球金融发展贡献更多中国智慧。我们将与香港监管机构在双边和多边机制下加强配合，推动两地上市公司开展可持续信息披露试点，围绕人工智能、区块链等前沿创新领域深化经验互鉴与政策协同，推动国际规则标准完善和衔接互认，提升中国在全球金融治理领域的参与度和影响力。

各位嘉宾、各位同仁，女士们、先生们，

展望“十五五”，在中央的坚强领导下，在“一国两制”的有力保障下，香港的明天必将更加美好，香港资本市场也必将焕发出更加蓬勃的生机活力。我们将一如既往、一以贯之支持香港巩固提升国际金融中心地位，也热忱期待与香港金融监管和市场同仁携起手来，共同推动两地资本市场在深化协同中实现高质量发展，为中国式现代化和金融强国建设贡献更大力量！

最后，预祝香港人民币国债期货顺利启航、行稳致远。

谢谢大家！

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定价方面，千问3.8-Max通过千问AI平台（阿里云）提供API调用：输入2.0美元/百万tokens，输出6.0美元/百万tokens，隐式缓存0.25美元/百万tokens。

基准测试显示，千问3.8-Max在编程智能体和通用智能体多项指标上与Anthropic Fable5表现相当，部分指标超越后者。例如，PaperBench得分93.0，高于Fable5的88.8；CoWorkBench得分74.8，与Fable5的75.9接近；WideSearch得分81.9，与Fable5的81.2持平。

性能：与 Fable 5 相当，部分超越

根据千问团队发布的完整基准测试数据，Qwen3.8-Max 在多个核心指标上与 Anthropic Claude Fable 5 持平或超出：

• PaperBench（论文能力）：Qwen3.8-Max 得分 93.0，超过 Fable 5 的 88.8 和 GPT-5.6 Sol 的 90.5
• IFBench：Qwen3.8-Max 82.8，Fable 5 为 63.5，GPT-5.6 Sol 为 72.7
• HealthBench：Qwen3.8-Max 60.2，超过 GPT-5.6 Sol 的 55.3
• CoWorkBench（通用协作）：Qwen3.8-Max 74.8，Fable 5 为 75.9，差距极小
• JobBench（AI工作能力）：Qwen3.8-Max 53.4，接近 Fable 5 的 57.4

多模态方面同样表现突出：

• OSWorld-Verified：Qwen3.8-Max 86.1，超过 Fable 5 的 85.0
• AndroidWorld：85.3，Fable 5 为 88.8
• MLVU（长视频）：90.8，Fable 5 无数据

值得注意的是，Fable 5 的部分结果可能包含回退机制，千问团队在注释中对此作了说明。

编程能力：从空文件夹到生产级交付

千问团队用三个真实案例测试了千问3.8-Max的自主编程能力，全程无人工介入。

案例一：十天级自动编程。 模型从零创建oh-my-cli项目，自主运行约16天，累计完成265次commits、127个PR、151个issues。它将用户反馈、社区实践与自测结果统一纳入工程循环，实现需求自动领取、代码生成、测试验证的完整闭环。

案例二：复现并超越论文。 模型独立工作约125小时，写下约7,600行代码，执行超过1,100步操作，跑了33轮GPU训练，完整复现了论文《Unified Data Selection for LLM Reasoning》的六项主要结论。随后进入"自我进化"阶段，提出并测试18种改进方案，最终在竞赛级数学基准AIME24上比论文原方法再提升2.7分。

案例三：24小时击败87%人类队伍。 模型参加WWW2025多模态对话意图识别挑战赛，在526支人类队伍中，经45次提交迭代，准确率从0.60升至0.853，击败458支队伍。

办公与长程任务：数百职业场景的生产级验证

千问团队在数百种高价值职业场景中测试了千问3.8-Max的实际交付能力。

• 企业合规律师：单次通读数百份文档，标出1,284条相关条款，一小时内完成——同等工作通常需要法务团队约一周。

• UI/UX设计师：生成包含8个页面的高保真可交互原型，全程未经人工返修。

• 结构工程师：仅凭一份图纸，在浏览器中还原30层写字楼的抗震结构模型，传统流程需一周以上。

• 量化研究：从一句任务描述出发，调度约330个子智能体，完成约6,000次回测，将原本需要数周的量化研究压缩为一次对话内完成。

在E-Commerce Bench（365天电商经营模拟基准）中，千问3.8-Max以¥416,252（4.16倍回报）胜出，超过第二名GLM 5.2达38%，较上一代千问3.7-Max提升152%。

芯片设计：500轮交互，面积缩减81%

千问3.8-Max在芯片设计优化任务中展示了长程自主规划能力。

目标是优化一个G CD/RSA密码硬件加速器的逻辑门数量。模型在无参考设计、无人工干预的条件下，历经约500轮交互、71次评估，跨越13个关键里程碑，将初始设计从8,298门优化至678门，在所有参评模型中表现最优。

物理实现层面，芯片面积从106×106 µm²收缩至46×46 µm²，布线长度从33,369 µm降至4,187 µm，并实现500 MHz频率下的时序闭合，芯片面积整体缩减81%。

多模态能力：视觉贯穿执行全流程

千问3.8-Max的视觉能力不止于"看懂图片"，而是作为持续反馈回路贯穿任务执行。

模型在执行过程中会持续观察中间产物——检查页面布局、物体方向、动画效果——发现问题后自主定位偏差并修正。千问团队将这一能力定义为"原生视觉反馈回路"。

基准测试方面，千问3.8-Max在OSWorld-Verified得分86.1，超过Fable5的85.0；AndroidWorld得分85.3，接近Fable5的88.8；ParametricCAD Bench得分91.5，超过Fable5的87.5。

为便于开发者接入，千问团队同步推出千问-MM-Plugins，为不同智能体框架提供图像与视频处理、多模态记忆、视觉工具调用等扩展支持。

开放接入：支持Claude Code、Codex等主流框架

千问3.8-Max现已通过千问AI平台提供API服务，支持OpenAI兼容协议和Anthropic兼容协议，可直接与Claude Code、Codex、Qoder CLI、千问 Code、OpenClaw等主流开发工具集成。

API支持reasoning_effort参数调节推理深度：xhigh（默认，适合复杂任务）、medium（平衡准确性与速度）、low（优化速度与成本）。

模型权重将于下周在Hugging Face和ModelScope开源，届时千问3.8-27B也将同步开源。

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据追风交易台，花旗分析师Jeff Chung在8月2日研报中指出，纳入已披露品牌后，7月中国新能源车行业批发量预计环比增长1%，同比增长23%，超出市场预期。相比上一年7月行业环比下滑4%，今年7月环比转正，被视为需求韧性改善的重要信号。

美银全球研究Merrill Lynch Hong Kong分析师Ming Hsun Lee在8月3日中国汽车行业跟踪中指出，7月主线是“出口表现强劲，零跑、蔚来同比增速跑赢同业”。比亚迪、吉利、长城、奇瑞出口占比均处于高位，海外市场已成为多家车企销量结构中的关键支撑。

对市场而言，7月数据并不意味着行业全面加速，而是出口、库存、旺季预期和部分品牌放量共同推动仓位修正。盈利兑现仍需等待二季度业绩季验证，但在销量超预期背景下，前期偏空交易仍面临继续回补压力。

花旗给出的核心判断是，7月新能源车行业批发量环比增长1%，同比增长23%，超出市场预期，汽车板块空头回补将继续。

这一判断的关键不在于环比1%的绝对幅度，而在于增速斜率发生变化。新能源车批发同比增速从4月的8%，二季度的13%，提升至7月20%以上，显示行业动能较前期明显改善。

库存也是交易修复的重要变量。花旗指出，行业库存到6月已较4月大体去化，销量改善不再完全被库存压力抵消。与此同时，乘用车出口占批发比例从3月的28.9%升至6月的37.2%，7月预计仍在约37%。

这意味着，市场正在从此前对销量、库存和价格压力的担忧，转向重新评估出口和旺季对下半年盈利可见度的支撑。花旗认为，比亚迪、吉利、奇瑞、长城等出口占比较高车企，将更直接受益于这一变化。

美银研报显示，7月出口已不再是边际增量，而是多家车企销量表中的主干。

比亚迪7月出口18.05万辆，同比增123.6%，出口占比43.1%。也就是说，比亚迪当月每销售10辆车，超过4辆来自海外。1-7月，比亚迪出口97.22万辆，同比增78.4%，出口占比43.6%。

吉利7月出口10.67万辆，同比增202.4%，环比增4%，出口占比42.6%。不过，美银指出，吉利国内批发约14.3万辆，同比下降29%，批发低于零售，意味着渠道仍在去库存。

奇瑞的出口属性更突出。7月奇瑞总销量26.19万辆，其中出口19.63万辆，出口占比达到75%。1-7月，奇瑞累计销量153.70万辆，同比增长10.3%，完成美银全年预测的52.8%，在主要自主车企中进度靠前。

长城7月销量10.81万辆，同比增3.5%，环比基本持平，但出口6.20万辆，同比增50.9%，出口占比57.4%。如果剔除海外市场支撑，长城当月总量表现会更平淡。

比亚迪7月新能源车销量41.92万辆，同比增长21.8%，环比增长4%。其中，新能源乘用车销量41.11万辆，同比增长20.5%。

结构上，纯电表现更强。比亚迪7月纯电乘用车销量23.31万辆，同比增长31.0%，环比增长16%，占新能源乘用车的56.7%；插混乘用车销量17.80万辆，同比增长9.1%，环比下降9%。

但从前七个月看，比亚迪仍在修复前期缺口。1-7月累计销量222.77万辆，同比下降10.5%；纯电乘用车累计110.06万辆，同比下降8.4%；插混乘用车累计108.79万辆，同比下降13.2%。

内部品牌表现也不一致。腾势7月销量1.92万辆，环比下降6%；方程豹销量4.12万辆，环比增长16%；仰望销量485辆，环比增长3%。对投资者而言，比亚迪7月的核心变量不是总量本身，而是海外销量和纯电环比改善能否持续。

7月新势力车企的分化更明显。零跑交付10.13万辆，同比增长102%，环比增长8%，在已披露品牌中明显跑赢行业。1-7月，零跑累计销量45.78万辆，同比增长68%，完成美银全年预测的50%。

蔚来7月交付3.59万辆，同比增长71%，但环比回落约一成。1-7月累计交付22.74万辆，同比增长68%，完成美银全年预测的47%。子品牌中，乐道 ONVO 7月交付约1.02万辆，Firefly 交付约5800辆，已贡献可见增量。

相比之下，小鹏和理想节奏偏慢。小鹏7月交付3.80万辆，同比增长4%，环比下降5%；1-7月累计交付20.40万辆，同比下降13%，完成美银全年预测的39%。美银称，L03产能仍在爬坡，M03订单也受到L03一定分流。

理想7月交付3.05万辆，同比和环比均小幅下降；1-7月累计22.39万辆，同比下降5%，完成美银全年预测的48%。素材显示，7月部分车型生产受到车灯供应短缺影响，供应商火灾事故也对交付造成扰动。

吉利7月总销量25.02万辆，同比增长5.2%，环比增长4%；1-7月累计167.31万辆，同比增长1.6%，完成美银全年预测的47.7%。

但吉利内部结构分化明显。极氪7月交付3.58万辆，同比增长111.1%，环比增长2%；1-7月累计21.42万辆，同比增长98.9%，完成全年预测的69.0%。领克7月销量1.64万辆，同比下降39.8%，环比下降14%，成为拖累项。

长城7月总量增速温和。品牌层面，哈弗7月5.63万辆，同比基本持平，环比下降7%；WEY 7725辆，同比下降23.1%；坦克1.72万辆，同比下降13.9%；欧拉1.08万辆，同比增长151.6%；皮卡1.60万辆，同比增长16.2%。长城守住同比正增长，主要依靠出口、欧拉和皮卡支撑。

7月数据已经给出交易转折信号，销量超预期，库存去化，出口占比上升，行业进入销售旺季。这些因素共同解释了花旗为何判断空头回补仍将持续。

但边界同样清晰。盈利仍滞后于销量，环比改善不等于利润同步改善。二季度业绩季将成为第一个验证点，市场需要看到销量修复能否转化为利润弹性。

按美银全年预测完成率看，奇瑞为52.8%，零跑50%，吉利47.7%，理想48%，蔚来47%，长城46%，比亚迪45%，小鹏39%。这组排序显示，压力并不按销量规模分布，而取决于完成度和结构质量。

如果下半年旺季继续承接，且出口占比维持高位，出口权重更高的车企盈利可见度将进一步提高。反之，如果7月只是局部品牌的单月修复，行业分化会继续扩大，资金也难以再按“整车板块”一把买入。

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过去数十年，全球经济的底色是"储蓄过剩"——资本充裕、利率低廉，钱找不到去处。

这个时代正在结束。

高盛欧洲对冲基金业务负责人Mark Wilson在其最新周报中直言："我们正处于一个有史以来最具资本饥渴性的投资周期之中。"

驱动力不是单一的。AI基础设施建设本身已极度消耗资本，但这还只是其中一条线。与此同时，再工业化、国防重新投资、电力系统重建、供应链在去全球化压力下的重新布局，叠加主权国家为覆盖快速攀升的利息支出和不断膨胀的福利开支而产生的融资需求——多条需求曲线同时向上，资本的价格自然被推高。

Wilson的结论是：这种资本竞争"很可能是一个持久的中期特征，将推动资本定价和成本持续走高，从而改变相对于近代历史的投资范式"。

美联储是乘客，不是司机

本周美国30年期国债收益率决定性地突破，升至金融危机前（pre-GFC）从未见过的水平。

这一突破的背景，是新任美联储主席沃什上任后刻意减少前瞻指引，市场对政策路径的不确定性大幅上升。Wilson援引历史数据指出："回顾1970年以来的6位美联储主席，伯南克和耶伦在任职第一年各经历了10%的回撤，其余4位则在第一年遭遇了20%至36%的回撤。"新主席上任初期，市场历来不好过。

但Wilson明确表态："我认同美联储在这场讨论中更多是乘客而非司机。"

换言之，收益率上行的根本驱动力不是货币政策，而是前述的结构性资本需求。"鉴于开篇所描述的资本竞争，不要期待这次突破会很快逆转。"

指数平静，水面之下暗流汹涌

对于只盯着指数涨跌的投资者，7月似乎风平浪静。但Wilson指出，"指数之下，走势是历史性的"。

两条主线同时演绎：

第一，个股高度分散。 仅看上周五：亚马逊单日涨15%，苹果单日跌10%——这是全球市值最大的两家公司，同日出现如此分化，本身就极为罕见。

第二，动量因子崩塌。 该市场中性组合出现40%的跌幅，超越了2000年3月科技泡沫破裂时的极端因子轮动记录，"对许多人的有效风险管理造成了巨大困难"。

结果是大规模去风险化。高盛Prime数据显示，基本面管理人总敞口降至一年低点，净多头回落至底部四分位。Wilson认为，经历这番清洗后，市场结构已"干净得多"。

8月：为何不宜轻易抄底

去风险化完成，是否意味着可以反手做多？Wilson给出了几条理由，说明为何7月的价格表现不会就此逆转：

• 利率突破的影响尚未被市场充分消化，相关再校准仍在进行中；

• 7月的极端波动（韩国综合指数单日涨18%，SK海力士单日涨26%）已改变风险模型的输入参数，许多机构无法快速重新加仓；

• 视野拉长至3至6个月，前景并不简单——夏后焦点将转向美国中期选举。Wilson援引数据：自1974年以来的13个中期选举年，标普500从8月初至选举日的中位数回报为0%。

8月，大概率是一个消化期。

基本面：盈利强劲，但内部分化

尽管市场波动剧烈，基本面的图景却出人意料地稳健。

Wilson指出，与典型年份不同，2026年和2027年的EPS预期在全年内被持续上调。二季度业绩整体亮眼，但二阶导数开始分化：美国单季EPS增速预计在本季度见顶，约为26%；而欧洲上半年EPS增速为13%，下半年有望加速至19%，形成罕见的后半年强势格局。

存储芯片板块则是例外。尽管是年初至今涨幅最大的板块之一，但边际消息面已出现恶化信号：现货DRAM价格趋稳，低内存消耗模型技术进展加速，更关键的是——中国存储芯片企业CXMT完成IPO后股价较发行价上涨6倍，市值突破5500亿美元，预示未来供给将大幅扩张。

超大规模云计算企业：资本开支“令人瞠目”，但回报同样惊人

本轮财报季最重要的验证命题，是超大规模云计算企业能否在上调资本开支的同时，给出足够强的收入增长和ROI信号。

答案是肯定的——至少对亚马逊和微软而言。

高盛目前对Alphabet、亚马逊、微软的资本开支预测如下：

• Alphabet：2027年3500亿美元，2028年4150亿美元

• 亚马逊：2027年3250亿美元，2028年3660亿美元

• 微软：2027年2620亿美元，2028年2840亿美元

Wilson直言，这一规模"令人瞠目"。

但与此同时，业务表现同样震撼：谷歌云增速加速至同比82%；微软自信地描述企业客户正从"前沿模型"迁移至"前沿生态系统"（即在最合适的模型能力之间进行请求路由的基础设施）；AWS收入增速加速至新冠疫情以来最高水平。

最具冲击力的，是亚马逊管理层在财报电话会上的直接表态：

"AI收入年化规模环比大幅攀升，目前已超过250亿美元，同比增速达三位数。"

"我们看到AI业务的利润率和回报率，比我们当初建立云业务时的轨迹略微领先。"

"尽管2026年资本开支达到2200亿美元，我们在2026年仍然没有足够的产能来满足所有需求，2027年很可能同样如此，而2028年的需求规模已经令人震惊……我们长期以来认为AWS可以成为数千亿美元的收入业务，现在我们相信它至少会是这个数字的两倍，很可能成为年收入1万亿美元的业务，并伴随极具吸引力的自由现金流和投资资本回报率。"

私营部门与国家部门：一个矛盾的过渡期

Wilson以一个宏观框架收尾：当前是一个过渡期。

私营部门的超大规模企业正在竞相投资，朝着AI赋能的未来全速前进；而国家部门则日益受到资本约束，两者之间的矛盾将愈发突出。

"全球经济现实，在某个时刻将迫使人们直面资本重新定价所必然带来的政治选择——但那是另一天的讨论。"

眼下，AI超级周期仍在前方，8月大概率是一个相对平静的消化窗口。

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但进入7月，这套逻辑遭遇了一次压力测试。

韩国存储板块率先承压，调整沿产业链向外扩散。中信建投证券首席经济学家黄文涛和策略分析师何盛在7月31日发布的研报中指出，此次调整“并非AI需求逻辑全面逆转，而是以韩国存储板块为起点的结构性风险释放”。

那么，算力的核心逻辑究竟变了吗？分析师写道：

随着存储等涨价敏感资产经历去杠杆和风险重定价，市场开始重新评估价格上涨斜率和高利润率的持续性。我们认为，2026年下半年并非由涨价向放量的彻底切换，而是涨价仍在、斜率可能边际放缓，市场定价逐步提高对订单、产能和交付兑现的关注。

涨价半年：从存储到全产业链

2026年上半年，算力产业链的景气有多高？先看需求端。

据各公司财报，Meta、Alphabet、Amazon、微软四家云厂商2026Q1合计资本开支达1306亿美元，同比增长约84%，明显高于2025年各季度增速。两年间，四家云厂商单季度资本开支规模增长约180%。

更值得注意的是，云厂商还在持续上修全年计划。Alphabet将2026年资本开支指引从年初的1750亿—1850亿美元，逐步上调至1950亿—2050亿美元；Meta指引中枢上调8%至1250亿—1450亿美元。按最新指引中枢，四家合计约7250亿美元，较年初增加约300亿美元。

需求旺盛，但供给端出现了结构性瓶颈。

HBM需求快速增长，存储厂商将更多先进制程产能向HBM和服务器存储倾斜，挤压了普通DRAM和NAND的有效供给。供需收紧之下，价格加速上涨。

盈利数据直接说明问题：2025Q1至2026Q1，美光科技毛利率从38.44%升至56.04%，SK海力士从57%升至79%，三星电子从35.5%升至61.2%。美光2026Q2毛利率进一步升至74.41%。

涨价随后向上游材料扩散。建滔积层板自2025年12月至2026年7月连续多轮提价，单次涨幅10%—20%不等；Resonac高端CCL和黏合胶片提价超30%；台耀部分CCL产品涨幅达20%—40%。普通7628电子布价格较2025年四季度上涨约54%。2026年3月韩国CCL进口价格达到20728美元/吨，同比增长74.5%。

这些涨价已实实在在转化为业绩。2026Q1，沪电股份收入同比增长53.91%，深南电路增长37.90%，TTM科技增长30.42%；封装载板企业南电毛利率从2025Q1的5.09%提升至15.85%。

去杠杆冲击：触发因素与传导路径

7月，韩国存储板块开始剧烈波动。SK海力士月跌幅达47.13%，三星电子跌37.57%，村田制作所跌46.44%，太阳诱电跌56.11%，建滔积层板跌幅高达65.97%。

为什么韩国率先爆发？

中信建投研报指出，"韩国个人投资者不仅通过信用贷款和券商融资买入股票，还广泛参与三星电子、SK海力士等个股的杠杆ETF，形成'场外借贷—融资交易—杠杆产品'相互叠加的杠杆结构。"

这一结构的危险性在于：SK海力士和三星电子在KOSPI的合计权重，从2026年3月初约三分之一，攀升至6月29日约60%，创历史新高，且两公司贡献了KOSPI 2026年涨幅的约70%（据《华尔街日报》报道）。权重越高，下跌时触发的被动卖盘越多，负反馈越强。

调整沿两层路径传导：第一层是存储产业链内部，韩国龙头带动美国、日本及中国存储相关资产同步调整；第二层扩散至光模块、PCB、半导体设备等前期涨幅较大、持仓集中的算力上游环节。科技中下游及互联网平台公司则相对稳健。

中信建投的判断是："估值和杠杆出清构成了本轮调整的直接原因，韩国市场特殊的持仓及交易结构则显著放大了市场波动。"

但去杠杆只是触发因素，更深层的是市场开始重新定价涨价的持续性。分析师指出，"市场不再简单外推产品价格和盈利能力持续上行，而是更加关注供给释放后涨价能否延续，以及高利润率能否维持。"

存储厂商的策略转向

就在市场争论涨价能否持续之时，存储厂商的管理层已经开始主动表态。

这是一个关键信号。

中信建投援引《京乡新闻》报道，SK集团会长崔泰源明确表示，当前AI半导体价格处于"非正常高位"，价格持续上涨可能引发"芯片通胀"并压缩下游市场，"因此即使降低利润率，也需要通过扩大生产规模、增加供给推动价格稳定"。

这句话意味着什么？存储厂商的经营目标，正在从"强调供给纪律和短期利润率"，向"稳定价格、签订长协、扩大产能和提升长期销量"转变。

行动层面也在跟进。SK海力士已与英伟达建立覆盖下一代AI存储共同开发和供应支持的多年期合作，SK集团与英伟达签署超过5000亿美元AI基础设施合作意向书，其中包括长期AI存储供应；三星与博通达成未来五年覆盖存储、代工和先进封装的合作框架；美光截至FY2026Q3已签署16项战略客户协议，多数采用具有约束力的照付不议（take-or-pay）机制。

资本开支同步上调：SK海力士表示2026年投资规模将较上年显著增长，并计划未来五年晶圆产能扩大一倍；美光将FY2026资本开支从最初约180亿美元连续上调至约270亿美元。

但新产能释放需要时间。晶圆厂和先进封装产线建设涉及设备交付、客户验证、良率提升和产能爬坡，研报判断，"下半年更可能呈现'价格仍有支撑、涨价斜率放缓、扩产逐步推进'的组合"，而非短期供给迅速宽松或价格快速回落。

下半年：逻辑重排，关注什么

中信建投认为，2026年下半年并非"涨价逻辑消失"，而是"价格弹性与数量兑现的相对权重重新平衡"。

具体来看，有两条放量路径值得重点关注：

第一条：云厂商采购压力边际缓解。 若存储等关键零部件涨价斜率放缓，相同资本开支能买到更多GPU、服务器、网络设备及配套基础设施。受益方向包括GPU和AI ASIC、高速光模块、AI交换机、高端PCB以及电源和液冷系统——这些环节的收入增长更依赖项目建设和产品交付，而非价格弹性。

第二条：上游供应商扩产拉动设备和材料需求。 台积电将2026年资本开支指引中值从540亿美元上调至620亿美元，其中80%用于先进制程，20%用于先进封装、测试及掩模制造。晶圆代工、HBM及先进封装厂商扩产，将直接拉动半导体设备、零部件和材料需求。

海外配置顺序： 中信建投给出的优先级是——先进封装、测试与核心设备（台积电、爱德万测试、泰瑞达）→光通信、交换网络和高速连接（Lumentum、博通、Arista）→电力、配电和液冷（Vertiv、GE Vernova）→服务器ODM、高端PCB和连接器→GPU与AI ASIC→存储原厂。

国内两条主线： 一是进入全球AI供应链的光模块、高端PCB、高速铜连接（中际旭创、沪电股份、深南电路），直接承接海外云厂商需求；二是国产半导体设备（中微公司、长川科技），受益于国内晶圆制造、存储及先进封装扩产叠加国产份额提升。

对于普通CCL、MLCC、存储模组等纯涨价映射板块，分析师提示，"前期收益更多来自价格及库存弹性，后续仍需验证真实需求承接和盈利持续性"，关注顺位相对靠后。

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8月3日，标普全球与RatingDog联合发布中国最新采购经理人指数（PMI）显示，7月RatingDog制造业PMI录得50.9，低于6月的51.7，为近四个月最低水平，但已连续八个月站稳荣枯线上方。

RatingDog创始人Yao Yu表示，当前扩张周期已是五年来最长，与2023年11月至2024年6月的连续扩张期并列。值得关注的是，新出口订单三个月来首次重返扩张区间，为整体制造业前景提供了积极信号。

与此同时，出口订单回暖以及成本压力持续缓解，对制造业企业的利润空间形成一定支撑，短期内整体行业预计仍将维持扩张态势。

Yao Yu认为，制造业在7月整体维持扩张，持续增长的新订单和不断缓解的成本压力提供了支撑，出口订单重返扩张也释放出积极信号。"制造业PMI预计短期内将继续保持在扩张区间，但增长节奏可能进一步趋于温和。"

扩张延续但节奏趋缓

7月RatingDog中国制造业PMI录得50.9，较6月的51.7回落0.8个百分点，为连续八个月扩张以来的最低读数。这是PMI五项分项指标连续第二个月全部贡献正值。

Yao Yu指出，当前扩张周期长度已与五年内最长记录持平，但7月增速的放缓表明，制造业扩张步伐正趋于温和。此前的第二季度整体表现为自2024年二季度以来最强劲的季度增长，7月的回落具有一定的自然回调属性。

新订单方面，7月中国制造业新订单量连续第14个月实现增长，创下2018年以来最长连续扩张纪录。

企业将订单增长归因于市场需求改善、国际订单增加、新业务渠道拓展以及产品质量提升。尽管增速较6月有所放缓，但新出口订单在连续两个月收缩后，于7月首次转为扩张。

产出方面，制造业生产连续第八个月录得增长，驱动因素包括订单增加、市场需求走强、出口增长、产能扩张以及新产品推出。产出增速虽放缓至四个月低点，但这一回落发生在今年二季度最强劲扩张之后，整体基数较高。

就业连续两个月扩张，岗位增速创三年新高

制造业就业连续第二个月录得增长，且7月就业增速为2023年8月以来最强。企业表示，订单增加、生产扩张以及临时工雇用是推动用工增加的主要原因。

积压订单方面，未完成订单量连续第六个月增加，但增速为该时期内最慢。此前整个二季度持续攀升的产成品库存在7月出现小幅下降。

尽管新订单和积压订单均在增长，制造业企业7月的投入品采购量自2025年11月以来首次出现下降。这直接反映了前期订购物资的持续积累——投入品库存已连续第八个月上升，创下2006至2007年以来的最长连续上升周期。

供应商交货时间连续第五个月延长，但延误程度仍属轻微。Yao Yu表示，采购活动的收缩以及投入品库存的持续积累值得关注，是当前制造业运行中需要密切跟踪的潜在压力点。

价格压力持续减轻，出厂价格趋于平稳

出厂价格方面，中国制造业7月出厂价格基本持平，此前曾连续六个月上涨——这是自2021年以来最长的连续涨价周期。企业得以维持价格稳定，主要得益于投入成本压力的进一步缓解。

投入品价格通胀率连续第三个月放缓，降至今年1月以来的最低水平。成本压力的持续减轻为制造业企业利润空间提供了一定保护，也意味着短期内制造业层面的通胀传导压力有限。

展望未来12个月，中国制造业企业对产出前景总体保持乐观，且信心较6月有所回升。企业将乐观预期主要归因于市场需求走强、新产品开发、产能扩张以及效率提升。

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根据高盛Delta One交易台发布的《每周市场简报》（Weekly Rundown），这一周集中了多个极端事件：动量因子波动率创历史纪录、美联储鹰派按兵不动、Q2财报季高峰，以及逾3年来规模最大的对冲基金集中去杠杆。

而在去杠杆趋势逆转后，高盛交易台录得2020年11月以来最大净买入，几乎全部由空头回补驱动，宏观产品和个股均现净买入。

去杠杆：3年来最猛烈的一次

周初，压力集中爆发。高盛Prime Brokerage数据显示，从前一周五至上周二的三天累计去杠杆规模，是高盛Prime记录中2022年11月以来最大，单一个股去杠杆规模则是2025年3月以来最大。

动量因子（GSPRHIMO）单周下跌7%，去杠杆主要由AI热门股的多头抛售，以及宏观产品空头回补共同驱动。

高盛在报告中写道："对冲基金资金流动在周初呈现出明显的投降式特征。"

从全球视角看，此次去杠杆幅度是2021年1月迷因股狂潮以来最大，也是过去十年第二大，空头回补速度超过多头抛售，比例为1.3:1。北美（空头回补为主）和新兴市场亚洲（多头抛售为主）是去杠杆规模最大的地区。

逆转：动量因子单日弹13%，创逾10年最大

转折点出现在周三至周四。

周三，美联储会议结果偏鹰——三名委员投票支持加息，主席沃什未给出前瞻指引，30年期美债收益率随即升至2007年以来最高。

但周四市场迅速反转。标普500单日涨1.67%，纳斯达克100涨3.36%。动量因子GSPRHIMO单日飙升13%，创逾10年最大单日涨幅。

催化剂来自两个方向：

• 微软（MSFT）财报后股价单日涨15%，超预期的云业务数据直接提振AI交易信心；
• 对冲基金Situational Awareness的清仓压力解除——该基金将其公开市场股票头寸转移至Citadel，悬在市场头顶的强制抛售风险消散。

周五，亚马逊（AMZN）Q2财报出炉，AWS收入同比增长37%，资本支出计划上调2200亿美元，股价单日涨12%，推动超大规模云计算股（Hyperscalers）录得有史以来相对纳斯达克最大单周超额收益。

净买入：近五年最大规模

去杠杆骤然逆转后，资金迅速回流。

高盛报告显示，上周美国股票录得2020年11月以来最大单周净买入。此次净买入几乎全部由空头回补驱动，多头净买入规模相对有限。

具体来看：

• 宏观产品（指数+ETF）占整体净买入的58%（+3.2个标准差，1年维度），空头回补远超多头抛售，比例3.4:1；美国上市ETF空头连续第四周下降，本周降幅4.3%，科技、小盘股和金融ETF空头回补最为明显。
• 个股占整体净买入的42%（+2.3个标准差，1年维度），空头回补为主，长线买入为辅，比例2.1:1。

11个板块中，8个录得净买入，以信息技术、非必需消费品、金融和材料领涨；医疗、公用事业和必需消费品为仅有的三个净卖出板块。

科技股：对冲基金连续两周净买入，速度创2022年12月以来最快

在财报密集周，对冲基金连续第二周净买入美国信息技术股，买入速度为2022年12月以来最快（+1.9个标准差，1年维度），多头买入与空头回补双轮驱动。

细分来看，软件（空头回补+多头买入）、半导体及设备（多头买入>空头抛售）、科技硬件（多头买入+空头回补）是本周净买入最多的子板块。

"七巨头"（Mag 7）连续四个交易日录得净买入，当前净配置比例约为16%（年内低点约14%），处于过去一年第12百分位。

值得关注的是，美国材料板块本周表现突出，净买入规模创四个月最大，在5年回溯中位居第98百分位，几乎全部由多头买入驱动。

化工、建筑材料、容器及包装子板块领涨。材料板块当前毛配置和净配置（占美国总净市值比例）分别为3.2%和2.5%。

杠杆水平：回升但仍处低位

随着净买入涌入，对冲基金杠杆率同步抬升。

高盛Prime Brokerage的Vincent Lin在报告中指出，美国多空策略基金总杠杆率上升3.9个百分点至208.1%（处于1年期第18百分位），净杠杆率上升1.1个百分点至52.8%（处于1年期第45百分位）。

绝对水平仍处于历史偏低区间——这意味着市场仍有再加杠杆的空间，但也说明本轮反弹并非建立在高杠杆基础之上。

后市：因子波动率是关键，灰天鹅仍在

高盛交易台指出，投资者要真正给出"全面进场"信号，动量因子波动率需要先行企稳。

与此同时，交易台已收到投资者询问，探讨如何重新布局科技/AI交易。被提及的方向包括：存储芯片领域的WDC和STX；模拟半导体的ADI和TXN；以及超大规模云计算商，尤其是AMZN和MSFT。

但高盛也明确提示了一个潜在"灰天鹅"风险：

"Situational Awareness的崩盘只是开始——市场上还有大量对冲基金通过总收益互换（TRS）高度杠杆持有芯片多头，据我们测算，此类头寸规模超过1000亿美元。一旦股市再度下跌，将不可避免地引发更多强制平仓和头寸转移。"

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据追风交易台，在最新发布的亚洲新兴市场股票策略报告中，摩根士丹利将KOSPI目标价设定为9000点，较当前水平隐含约36%的上行空间。报告指出，KOSPI 12个月远期市盈率已跌至5.7倍，低于此前历史最低点，估值已充分反映了市场对2026年内存驱动盈利能否持续的悲观预期。

摩根士丹利认为，此轮KOSPI回调幅度达39%，性质主要为技术性调整，而非基本面恶化。随着对冲基金去杠杆进程约75%已完成，三星电子和SK hynix相关杠杆ETF资产管理规模较峰值缩水约70%，市场筹码结构已显著改善。与此同时，报告将三大芯片催化剂列为韩股下一阶段上涨的核心驱动力。

去杠杆接近尾声，筹码结构趋于干净

摩根士丹利Prime Brokerage数据显示，亚洲对冲基金的去杠杆进程已完成约75%。全球对冲基金对韩国的总敞口从峰值3.8%降至2.7%，降幅28%；净敞口从8.8%降至5.6%，降幅36%。

与此同时，与三星电子和SK hynix挂钩的杠杆ETF资产管理规模从6月峰值约400亿美元骤降至约118亿美元，跌幅约70%。三星/SK hynix杠杆ETF的空头Gamma也从6月底8.67亿美元的极端水平回落至2.88亿美元，降幅67%。

摩根士丹利韩国资本化指数（Capitulation Index）已跌至-2.53，为2008年以来最低水平（欧债危机和新冠疫情期间曾触及-3.1除外）。报告指出，历史上KOSPI实现波动率触及峰值后的30个交易日内，市场往往出现10%至30%的反弹。

在散户层面，融资余额较6月底峰值下降14%，相当于向2020年后均值回归了约30%，但绝对水平仍偏高。报告认为，外资重新流入将是推动韩股进一步上涨的主要驱动力，但市场波动率短期内仍将维持高位。

估值跌破历史低点，盈利增长预期依然强劲

KOSPI当前12个月远期市盈率为5.7倍，处于10年历史百分位的第2位，已低于此前历史最低点。若剔除三星电子和SK hynix，KOSPI的远期市盈率为10.8倍，较近期峰值14.8倍下跌约27%。

从盈利增长角度看，市场一致预期MSCI韩国2026年每股盈利增长312%。更值得关注的是，共识预测2027至2028年每股盈利复合年增长率仍达约20%，高于美国和印度的同期预测水平。

摩根士丹利认为，在当前估值水平下，市场已对内存盈利大幅回落的情景进行了充分折价。即便内存盈利在未来两年出现整固，韩股相对于新兴市场仍有望实现超额收益。

三大芯片催化剂：资本管理、HBM4定价与iPhone周期

摩根士丹利亚洲科技团队负责人Shawn Kim在报告中点明了韩国芯片股的三大近期催化剂。

其一，资本支出。 三星电子和SK hynix的资本管理动向被视为最重要的近期催化剂。市场正等待两家公司在"价值提升"计划及资本回报方面的具体公告，时间节点尚不明确，但预期本身已构成潜在催化剂。

其二，HBM4定价。 三星电子近期表示，HBM4将于明年底占其HBM总销售额的约60%。若HBM4价格达到市场预期的每Gb逾3美元，将对2026至2027年整体DRAM定价形成正面催化。

其三，iPhone 18发布周期。 移动端仍占全球DRAM需求的30%至40%、NAND需求的25%至30%。据韩国苹果供应链成员（如LG Innotek）反馈，苹果对iPhone 18周期持积极态度，预计出货量同比增长5%至10%。iPhone 18将于9月发布，首批上市机型均为Pro系列（含Pro、Pro Max及折叠屏），若销售表现良好，将对三星电子和SK hynix形成正面拉动。

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Robinhood上周发布二季度财报，预测市场收入同比暴增逾十倍至1.56亿美元，占交易总收入的20%，首次超越股票和加密货币，成为仅次于期权的第二大交易业务。这一变化距Robinhood正式进入预测市场不足两年。

这一数字意味着什么？按二季度数据折算，Robinhood预测市场业务的年化收入已超过6亿美元。

Mizuho Securities股票研究分析师Dan Dolev对此直言不讳："Robinhood上的用户就是喜欢赌，预测市场正中他们下怀。它是加密货币的完美替代品，因为它能更快地给大脑带来奖励感——你不需要等待。"

从炒股到押注世界杯：用户在追逐什么

预测市场的逻辑很简单：用户以"是/否"的形式押注真实世界事件的结果，包括世界杯比赛、选举乃至天气。这种即时、简单的玩法，与Robinhood的散户用户群高度契合。

时间线上，Robinhood的交易收入结构一直随市场热点漂移。2021年迷因股狂潮期间，股票和期权收入激增；随后加密货币接棒，狗狗币等迷因币带动加密交易收入飙升；直到2024年底，加密货币仍是Robinhood最大的交易收入来源。

转折点出现在2024年美国大选前后。预测市场人气骤升，大量资金涌入押注选举结果。Kalshi当年获批在美国合法运营，为其他平台跟进铺路。Robinhood随即于2024年底推出首个事件合约，允许用户押注美国总统大选结果，随后陆续上线体育赛事等品类。

二季度的收入高峰，很大程度上得益于世界杯。Compass Point股票研究分析师Ed Engel在研报中指出，这使得6月和7月的交易量"异常强劲"。不过他也提到，美国橄榄球赛季将于今秋开启，有望带来新一轮提振。

自建交易所，与Kalshi“分家”

Robinhood最初并没有自己的预测市场交易所，而是将用户订单导流至Kalshi，双方按每份合约2美分的费用五五分成。

这一格局正在改变。今年6月，Robinhood与Susquehanna International Group合资成立了预测市场交易所Rothera，并开始将部分订单（包括世界杯相关押注）转移至该平台执行。

费用结构也随之调整。Robinhood目前向用户收取最高1美分/合约的费用，另加一笔因执行交易所不同而有所差异的费用——若订单仍发往Kalshi，Kalshi另收1美分/合约。

结果是两家公司的相互依赖度明显下降。据Artemis数据，Robinhood订单占Kalshi交易量的比例，已从去年同期的近50%降至今年二季度的17.5%。

Dan Dolev认为，使用Rothera将让Robinhood"对预测市场业务拥有更多掌控权"。但他同时指出，由于Robinhood需要向用户提供激励，两种模式之间的利润率差异不会太大。

行业格局：Kalshi仍是老大，竞争者涌入

尽管Robinhood势头强劲，Kalshi在预测市场的主导地位目前仍无人撼动。据Artemis数据，Kalshi今年6月的月度名义交易量约为330亿美元，Polymarket为140亿美元，而Rothera（同时为Robinhood及部分做市商执行交易）为21亿美元。

收入层面，Kalshi今年6月的年化收入已突破20亿美元，较去年11月增长约三倍。相比之下，Polymarket近期增速明显放缓。

入局者不止Robinhood一家。Coinbase今年也进入预测市场，二季度该业务年化收入超过1亿美元，但具体季度数字未予披露，目前仍属较小玩家。

预测市场的繁荣伴随着监管层面的不确定性。多个州已对预测市场平台提起诉讼，指其以未经注册的赌博应用形式运营。

与此同时，联邦监管机构美国商品期货交易委员会（CFTC）主张对预测市场拥有监管权，将其定性为金融衍生品而非赌博。两种定性之间的法律张力，目前尚未厘清。

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据英国《金融时报》周一报道，大众汽车正大规模削减管理岗位，据悉已委托外部猎头公司为400至500名离职管理人员寻找新职位。然而，受访猎头直言，市场根本无法消化如此体量的高管求职需求。

与此同时，奔驰、保时捷和宝马也相继推出白领裁员计划，德国汽车业管理层的就业市场正承受前所未有的压力。

这场裁员潮的直接背景，是德国汽车巨头在中国竞争对手的冲击下，被迫大刀阔斧地压缩行政管理成本。对投资者而言，此轮重组规模之大、波及层级之高，意味着相关企业的结构性调整仍处于深水区，短期内人力成本压力或将持续释放。

猎头市场不堪重负，高管求职潮涌现

大众汽车的裁员力度已超出外部就业市场的承接能力。一名外部猎头透露，大众曾寻求其协助为400至500名管理人员安置新职位，但遭到婉拒——"我告诉他们，我们做不到……我们没有400个需要填补的高管职位。"

执行搜寻公司IFP汽车业务合伙人Magnus Tessner表示，奔驰和大众等制造商正在“疯狂地将管理人员挤出去”。他指出，尽管这些管理人员的离职通常附带丰厚的离职补偿，但大量人员仍在积极寻找新的工作机会，由此在德国就业市场形成罕见的高管供给过剩局面。

大众削减目标或达10万人，行政成本超标30%

大众汽车的裁员计划规模庞大。该公司已启动德国工厂工人的缩编工作，并制定了在行政、产品开发和销售等“间接”业务领域再裁减5万个岗位的方案。

然而，这一计划或仍不够彻底。大众内部分析显示，其行政成本较其他制造商高出30%，首席财务官Arno Antlitz在集团第二季度业绩发布时将这一差距归因于"集团架构在各层级的复杂性"。

即便大众最终裁减10万人——鉴于工会阻力，这一情景实现可能性较低——集团仍将雇用约58万名员工，远高于丰田的39万人和韩国现代的33.5万人。

保时捷、宝马跟进，白领重组成行业共振

保时捷的裁员计划同样以管理层和后台职能为主要目标。该品牌此前已宣布裁减3900个职位（含约2000名工厂临时工），最新一轮重组措施将在此基础上额外削减5000个岗位，且主要集中于后台职能部门。

保时捷首席执行官Michael Leiters周三表示，公司在间接业务领域及管理岗位上经历了“不成比例的增长”，目前正在这些领域进行“不成比例的削减”。他透露，公司将撤销部分部门、合并业务板块，并已将董事会席位从八席缩减至七席。

宝马同样加入这一行列。据知情人士透露，这家总部位于慕尼黑的汽车制造商上周向包括研发和产品规划在内的数千名白领员工发出自愿离职邀约，预计到2027年底通过该计划裁减8000名员工，工厂工人不在此列。宝马首席执行官Milan Nedeljkovic已就管理层重组及组织架构合并事宜向员工作出说明。

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美国财政部长贝森特与总统特朗普于周末接连证实了美国在支撑日元方面的积极参与。贝森特明确表态，美国将毫不迟疑地参与进一步的联合干预行动，以纠正日元的严重低估。与此同时，特朗普强调此次干预是美日盟友关系的体现，并预期华盛顿将从这一联合行动中获得实质性的财务收益。

这一罕见的政策协同迅速在金融市场引发剧烈反应。在官方直接下场买入、高层口头干预以及相关部门对交易银行的窗口指导下，日元兑美元汇率在纽约交易时段尾盘飙升至157.40，创下5月初以来的最强水平。此前仅两天，日元还一度徘徊在1986年以来的最低点附近。

市场分析指出，此次美日同盟的行动已超越常规的汇率管理范畴。随着日本可能抛售外汇储备以捍卫本币，与之相关的美债收益率曲线长端重估，正在推动全球资本市场进入一个由流动性重组主导的新常态。

罕见协同：美日官方的高调背书与干预细节

据彭博社报道，日本财务省与美国财政部目前正以数十年来未见的合作程度共同支撑日元。

美国财政部长贝森特在社交媒体X上发文指出，美国财政部始终保持密切关注，并与日本财务省及日本央行保持紧密沟通。他同时强调，FIMA回购工具是一个重要的后盾，美方鼓励在未来几个月内扩大该工具的规模。

干预行动的细节正在逐步浮出水面。据路透社报道，在戴维营举行的内阁会议上，贝森特面前的记事本上明确写有“买入50亿至100亿美元日元”的待办事项。此外，据彭博社援引知情人士消息称，日本财务大臣Satsuki Katayama最早将于周一宣布美日协调干预外汇市场的具体举措，以遏制日元的过度贬值。

在政治层面，总统特朗普在空军一号上对记者表示，美国随时准备为日本提供帮助，这也是两国友谊的信号。在被问及美国能从中获得何种利益时，特朗普将其与去年同阿根廷的货币互换协议相提并论，指出美国最终在阿根廷的互换协议中赚取了250亿美元，并预期此次干预同样将带来财务上的获益。

市场重估：套利时代的终结与长端美债承压

日元的强劲反弹不仅是干预操作的结果，更触及了全球金融系统的底层逻辑。

自20世纪80年代以来，日本一直处于全球日元套利交易的核心，通过输出储蓄、压低收益率，维持着一个建立在廉价杠杆和央行工程基础上的金融秩序。

分析指出，随着量化宽松政策的退出和日元套利交易即将走向终点，这一旧有秩序正在瓦解。未来的市场利率将越来越多地由资本市场本身决定，而非由中央银行单方面设定。

Wellington Altus首席市场策略师James Thorne分析认为，贝森特近期的举动表明，美国财政部清楚地认识到美债收益率曲线的长端变动是由资金流向驱动的。如果东京必须捍卫日元，日本财务省可能需要抛售美国国债。当全球最大的美国债务海外持有者转变为卖家时，美债长端收益率必将面临重估。

信用紧缩与结构性转变：并非单纯的通胀恐慌

面对长端美债收益率的上升，华尔街普遍将其归咎于“通胀风险”，但市场数据并未对此提供有力支撑。目前，盈亏平衡通胀率依然锚定，信用市场也没有为新的通胀机制定价。

分析认为，真正的驱动因素在于日本的外汇储备清算以及尚未被市场充分认识的全球调整过程。此外，大型科技公司的资本角色转变进一步加剧了这一压力。过去吸收久期的科技巨头，如今正为了投资人工智能基础设施、数据中心和芯片而大规模发行债券，从储蓄的提供者转变为信贷的消耗者。

这些长期力量正在收紧全球信贷条件。在一个长期依赖套利交易的全球经济体中，这种去杠杆过程需要极高的技巧。中央银行需要通过降息来帮助促进这种全球性的流动性调整，而非仅仅将其视为通胀警报。

新机制确立：布雷顿森林体系2.0的初现

分析认为，当前的汇市异动不仅是一次技术性的干预，更具有新“广场协议”和布雷顿森林体系2.0开端的意味。

美国正在通过供给侧经济学、放松监管和生产性投资来摆脱长期停滞，让经济加速运行。分析指出，一个由沃什领导的美联储将非常契合这一新世界格局，因为经济增长将不再被视为政策失误。

与此同时，日本也可能最终迎来其经济结构和地缘政治角色的重组。

无论此次联合干预最终只是一次短期汇率稳定行动，还是更长期国际政策协调的开始，它都已迫使市场重新审视持续数十年的日元套利模式，以及全球资本流动可能出现的新变化。

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据英国《金融时报》8月2日报道，知情人士透露，两家公司近几个月已就合并进行了多轮磋商，交易有望在近期落地，但也存在推迟或破裂的可能。阿斯利康目前市值约1960亿英镑，百时美施贵宝市值约1330亿美元，两者合并后总市值将接近4000亿美元。

此次谈判消息一旦坐实，将对两家公司股价及整个制药板块产生深远影响。今年以来，BMS股价已累计上涨21%，而阿斯利康股价同期下跌8%。与此同时，该交易还将引发英国政界对本国最具价值上市公司"出走"的高度警惕，并面临来自两国监管机构的严格审查。

交易规模史无前例，结构细节待定

据报道，此次潜在合并将是阿斯利康历史上规模最大的并购交易，远超其2021年以390亿美元收购罕见病生物技术公司Alexion的纪录。交易的具体结构尚未确定，但预计将同时涉及现金与股票两种支付方式。

阿斯利康是英国市值第二大上市公司，此前已于今年6月在纽约完成直接上市，此举本身已被视为对伦敦股市的一次打击。若此次合并最终促使阿斯利康将注册地迁往美国，将进一步加剧英国对本土龙头企业"离英出走"的担忧。

对阿斯利康而言，此次合并具有明确的战略意图。该公司设定了到2030年实现800亿美元营收的雄心目标，而去年其营收为587亿美元，增长缺口巨大。阿斯利康目前已有近半营收来自美国市场，进一步深耕美国是实现这一目标的关键路径。

阿斯利康长期掌舵人、首席执行官Sir Pascal Soriot上周在与记者的电话会议中表示，阿斯利康"不需要并购来实现"2030年营收目标。然而，此次谈判的曝光显示，公司在有机增长之外仍在积极探索外延扩张路径。Soriot曾在十余年前力排众议，拒绝了辉瑞（Pfizer）2014年对阿斯利康发起的收购要约——彼时辉瑞的出价约为700亿英镑。

对百时美施贵宝而言，合并的迫切性同样不容忽视。该公司2019年以740亿美元收购生物技术公司Celgene，但这笔交易未能带来预期回报，令其在行业内被视为落后者。更为棘手的是，BMS旗下多款核心药物专利保护期即将到期，面临大规模营收流失的压力。

百时美施贵宝同样拥有庞大的肿瘤业务，与阿斯利康在肿瘤领域的领先布局高度重叠。这一重叠既是双方合并的协同基础，也将成为反垄断审查的核心焦点。

然而，报道称，这笔跨境交易面临的阻力不容低估。在反垄断层面，两家公司均拥有规模庞大的肿瘤业务，合并后的市场集中度将引发监管机构的高度关注。不过，特朗普政府近期对并购交易展现出较为宽松的态度，推动美国并购市场规模升至接近历史峰值的水平，这在一定程度上为交易提供了有利的外部环境。

在政治层面，交易将同时面临大西洋两岸的审视。英国方面尤为敏感——阿斯利康是英国最具代表性的上市公司之一，任何可能导致其迁册美国的安排，都将在英国政界引发强烈反弹。

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市场概述

周五，亚马逊财报强化AI投入开始兑现的预期，抵消苹果弱指引及美债利率上行的压力，美股三大指数震荡收高。标普500涨0.70%，纳指涨1%，道指涨0.53%。中概股指跑赢大盘、收涨1.47%，全周累计涨8.09%，7月累计上涨12.84%。

亚马逊收涨15%，创2012年以来最大单日涨幅。苹果收跌7.4%，创2025年4月份以来最大单日跌幅。美股存储芯片指数跌1.58%，全周累计跌5.30%，7月份累计跌近30%。SK海力士跌3.54%，美光跌5.90%。

美债收益率全线上行，10年期美债收益率升约6个基点至4.74%，月内飙升逾30个基点，创2005年以来最大七月涨幅。30年期走高5.57基点，报5.271%、创2007年7月来新高。

美元倒V反转，微跌0.1%。美元兑日元跌1%、跌破158关口，创5月份以来最大盘中跌幅。

现货黄金跌1.27%，全周大致持平，7月份累计上涨0.53%。现货白银跌1.89%。铜期货涨0.63%、7月份累涨5.76%。WTI原油涨近1.3%，全周累计下跌5.19%，7月主力合约累计涨22.23%。

布油期货周一亚市开盘大跌6.7%，标普500指数期货上涨0.4%。此前特朗普暂缓打击伊朗，特朗普称美伊3日将举行谈判。

要闻

中国

部署下半年八大重点！中国央行定调：适时调整、加力扩内需。

长鑫LPDDR6迎来关键突破。

海外

TACO！特朗普“取消对伊朗打击”，伊朗否认曾要求停火，沙特王储曾致电美方“敦促缓和局势”。伊朗外长：伊朗与阿曼谈判接近完成。

俄对乌发动大规模袭击，摧毁美国公司无人机工厂！俄方：使用陆基、海基远程高精度武器和无人机！特朗普：尚未同意授权乌生产“爱国者”。

被“忽略”的市场大事：美日韩联合干预，美国财政部“罕见”下场。

单日7.2万亿韩元，外资周五净买入创纪录！华尔街：韩股资金面逆风已经消退。

OpenAI确认下一代模型Astra存在，以2000美元算力成本破解十项数学未解难题，正向监管层展示。

500亿美元投资都完成，亚马逊持股OpenAI 5%，此前已投Anthropic。

韩国存储调研：三星长协“限制跌幅、不限涨幅”，现货价格在四季度旺季前持续反弹。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅0.70%，报7489.72点。道指涨幅0.53%，报52485.03点。纳指涨幅1%，报25373.853点。欧洲STOXX 600指数收跌0.12%，报649.19点，全周累计上涨0.73%，7月累计上涨1.16%。

A股：上证指数收报3832.26点，涨0.72%。深证成指收报13578.93点，涨2.21%。创业板指收报3343.96点，涨3.06%。

债市：10年期美债收益率升约6个基点至4.74%，月内飙升逾30个基点，创2005年以来最大七月涨幅。30年期走高5.57基点，报5.271%、创2007年7月来新高。

商品：现货黄金跌1.27%，报4051.30美元/盎司，全周大致持平，7月累计上涨0.53%。现货白银跌1.89%，报57.8705美元/盎司，全周累计跌0.52%，7月累计跌2.34%。WTI 9月原油期货收涨1.29%，报84.67美元/桶，全周累计下跌5.19%。布伦特9月原油期货收涨1.22%，报90.12美元/桶，7月累计涨23.53%。

要闻详情

全球重磅

中国

部署下半年八大重点！中国央行定调：适时调整、加力扩内需。会议提出继续实施适度宽松的货币政策，综合运用并适时调整货币政策工具，保持流动性充裕。会议强调要提高金融服务实体经济质效，稳妥化解重点领域风险，并稳步深化金融改革与高水平开放。要坚持市场在汇率形成中起决定性作用，人民币汇率双向波动。

长鑫LPDDR6迎来关键突破。长鑫科技LPDDR6研发验证据称接近尾声，距离量产更进一步。其首款产品设计速率12800 Mbps，颗粒容量16Gb，较前代性能大幅提升。按照时间推算，从LPDDR5发布到LPDDR6向核心客户送样，长鑫在DRAM两个代际的跨越上，只用了不到3年的时间。

海外

TACO！特朗普“取消对伊朗打击”，伊朗否认曾要求停火，沙特王储曾致电美方“敦促缓和局势”。特朗普称，在伊朗及多个中东国家请求下，美方同意取消军事打击，并推动协议框架落地。此前，美以一度准备扩大对伊行动，伊朗亦释放强硬信号并制定反击方案，目标包括以色列关键基础设施、中东地区美国能源设施及相关目标。沙特、阿联酋、卡塔尔等海湾国家担忧冲突外溢并紧急介入斡旋，军事升级风险暂时缓解。

• 以总理通过特朗普社媒得知美叫停对伊打击，“我们有几个小时处于完全的信息真空”。
• 伊朗外长：伊朗与阿曼谈判接近完成。8月2日，伊朗外交部长阿拉格齐在政府内阁会议上介绍伊朗与阿曼谈判最新进展时表示，双方谈判目前进展顺利，已进入最后阶段，接近完成。
• 美以拟周末对伊朗能源基础设施实施“猛烈轰炸” ，瞄准发电厂、炼油厂，伊朗：全面反击方案已就绪。美以正计划对伊朗能源设施发动“迄今最猛烈的轰炸”，行动或持续整个周末，打击目标涵盖发电厂、炼油厂等伊朗能源基础设施。其中，切断伊朗首都德黑兰电力供应的打击方案也在讨论范围。伊朗外交部同日声明决心继续抵抗，并已制定全面反击方案，反击目标包括以色列关键基础设施和中东地区美国能源设施。
• 卡塔尔LNG船霍尔木兹海峡遭袭失控，中东局势骤然升温。一艘载有卡塔尔货物的液化天然气运输船在通过霍尔木兹海峡时遭到投射物击中。英国海事贸易行动办公室表示，该船在阿曼东北方约11海里处遭不明投射物击中，发动机舱受损，船只目前失去控制，暂无人员伤亡或环境污染报告。

俄对乌发动大规模袭击，摧毁美国公司无人机工厂！俄方：使用陆基、海基远程高精度武器和无人机！特朗普：尚未同意授权乌生产“爱国者”。俄乌局势骤然升温！俄军大规模空袭基辅，首次摧毁一家美资无人机工厂。同时，双方针对炼油厂与物流枢纽展开激烈的“纵深互炸”。叠加美方暂未授权乌克兰生产“爱国者”拦截弹，这场牵动全球地缘与能源市场的博弈正步入危险新高潮。

被“忽略”的市场大事：美日韩联合干预，美国财政部“罕见”下场！贝森特悄悄“救市”？美国财政部本周罕见介入汇市，通过纽约联储委托华尔街银行卖出欧元、买入日元，与日韩联手实施近三十年来最大规模协调外汇干预。 分析认为，此举背后已超越单纯汇率维稳，核心在于防止日本、韩国资产市场进一步走弱，降低金融压力向AI产业链传导的风险。美国通过非美元交易方式介入日元，也意在转移对美元的压力，避免美元体系承受额外冲击。

单日7.2万亿韩元，外资周五净买入创纪录！华尔街：韩股资金面逆风已经消退。7月31日韩国KOSPI股市创下外资单日净买入7.2万亿韩元的历史新高，月度抛售压力大幅收窄，国内养老金亦由卖转买。同时监管提高单股杠杆ETF门槛以抑制波动。花旗据此认为资金面逆风已转为顺风，维持KOSPI指数10000点目标位不变。

OpenAI确认下一代模型Astra存在，以2000美元算力成本破解十项数学未解难题，正向监管层展示。OpenAI酝酿全新多智能体模型Astra，仅耗两千美元算力，即史无前例攻克十道尘封逾十年的顶尖数学难题。该模型现已赴华盛顿演示，即将迎来特朗普政府新版AI监管框架的首批大考。

500亿美元投资都完成，亚马逊持股OpenAI 5%，此前已投Anthropic。亚马逊已完成对OpenAI共500亿美元的全额投资，持股约5%。此外，亚马逊还向Anthropic承诺最高330亿美元投资，旨在推动自研Trainium芯片渗透并巩固AWS市场地位。

铠侠拉开“巨额回购”大幕，存储巨头“回购浪潮”即将到来？日本NAND巨头铠侠一季度营业利润同比暴增28倍，并宣布最高8000亿日元回购及50%总回报目标，创下行业首例。受AI需求支撑，铠侠盈利大爆发；同时，野村预计韩股巨头也将迎来历史上最大规模回购潮，存储板块正开启以“企业回购”驱动的跨市场估值重塑牛市。

韩国存储调研：三星长协“限制跌幅、不限涨幅”，现货价格在四季度旺季前持续反弹。美银美林调研显示，三星电子将60%-70%存储销售纳入长期协议，条款明显偏向供应端：降价幅度受限（单季不超5%），涨价空间基本不设上限。在AI算力需求激增、扩产受限背景下，三星借长协锁定大客户并保留提价弹性。DRAM与NAND现货价格在四季度旺季前持续反弹，AI资本开支与补库周期共同支撑存储价格上行。

研报精选

沃什怎么想？9月会加息吗？在8月美联储“杰克逊霍尔年会”前，市场都将纠结。摩根士丹利报告指出，美联储主席沃什正刻意转向“目标明确、路径模糊”的沟通策略，只强调通胀仍高、将回归目标及信心，但回避具体行动路径。市场不能简单认为金融条件收紧可替代央行加息。若未来通胀数据持续超预期，沃什可能在9月会议转向更激进加息，这构成当前最大利率风险之一。市场正等待8月杰克逊霍尔年会提供进一步政策线索。

沃什和联储五个工作组将如何影响美国资本市场？中信证券认为，美联储连续第五次按兵不动，内部分歧公开化引发美股结构性撕裂——科网股承压、防御板块企稳。无论9月加息与否，美股估值均难言轻松，但加息落地后长端利率回落或开启估值与业绩双击窗口，AI长期叙事仍获政策背书。

货币政策的“安娜卡列尼娜原则”：沃什要保住信誉，美联储9月就必须加息？美银报告援引“安娜·卡列尼娜原则”警告，美联储抗通胀需信誉、预期与政策协同，任一环节失守即可导致失衡。沃什发布会表态模糊，市场以长端利率上行、曲线陡峭化回应，显示公信力承压。美银认为，就业韧性与黏性通胀下，若数据无法提供鸽派支撑，9月加息不仅是政策选项，更是美联储修复信誉的必要之举。

中信：A股调整基本结束，8月修复可期。中信证券认为，A股本轮调整本质是拥挤交易的修正而非韩国式去杠杆冲击——7月上涨股票数量近全A一半、ETF逆势净申购逾1600亿元，流动性冲击已基本出清。8月普遍修复概率持续提升，非AI板块负面叙事边际好转，宽基ETF加速回流奠定风格均衡化基础。

牛市中，什么时候才会出现“单顶”。广发策略认为，“单顶”是市场的特例，A股宽基仅在2015年出现过，美股道指和标普500从未出现，纳指仅在2000年出现过。单顶多见于资金面不可逆转冲击（去杠杆）或盈利周期快速逆转（一次性盈利或强周期）。当前AI资产不在这两种环境，后续大概率有修正空间。基金配置同样少现“尖顶”，大多呈多重复杂顶部，AI基本面未本质恶化，应更关注产业催化与商业进展。

开源崛起、降价80%，大模型真的还能赚到钱吗？OpenAI暴降价80%交锋Kimi开放权重，大模型竞争正式告别单纯“价格战”。悬殊的ROI测算揭开了算力利用率等盈利黑匣。Token贬值大势下，资本市场不再听故事，唯有打通“低成本生产与高溢价服务”闭环，方能在现金流大考中真正突围。

国内宏观

需求再度回落——7月制造业PMI数据点评。受地缘冲突与极端天气拖累，供需缺口走阔。但“新动能”保持扩张，中下游企业利润挤压边际缓解。展望下半年，广义财政提速落地将成托举内需、破局逆周期的核心筹码。

个人贷款综合融资成本明示新规8月1日起施行，多家机构提前公示。8月1日，《个人贷款业务明示综合融资成本规定》正式施行。 根据规定，贷款人开展个人贷款业务时，应当向借款人展示综合融资成本明示表，逐项列明贷款本金、各息费项目及其收取方式、标准和主体，并综合计算正常履约情形下借款人承担的年化综合融资成本。

四大行5年期大额存单集体回归，最高利率1.6%。8月1日，工商银行上架2026年第一期、第二期5年期个人大额存单，年化利率分别为1.60%和1.55%，均20万元起存，支持部分提前支取和转让。

海外宏观

美股这个财报季盈利增长“超预期”，科技巨头“资本开支与AI回报”双涨。高盛表示，美股二季度财报表现强劲，标普500剔除一次性项目后EPS同比大增26%，AI基础设施贡献约三分之一盈利增长。云巨头云业务增速飙至48%，2027年资本开支预计突破1万亿美元，强劲基本面正为AI行情提供支撑。

高盛：7月砸穿拥挤交易，美股牛市没断但更难做了。7月美股指数表面稳如泰山，底层却遭遇惊心动魄的仓位大血洗。最拥挤的AI与动量交易惨遭去杠杆重锤，市场逻辑正从“狂热叙事”回归“真实回报”。牛市并未出局，但“买入即躺赢”的时代已落幕。前路颠簸，市场不再宽恕杠杆。

韩国7月出口增速放缓但强于预期，芯片出口破400亿美元支撑贸易顺差。韩国7月出口同比大增62.8%至989亿美元，创历史单月第二高。芯片出口激增178.8%至410亿美元，AI数据中心需求旺盛致存储芯片供不应求。强劲的出口与经济基本面为韩国央行继续收紧货币政策提供支撑，市场预计央行或于8月或10月再度加息，并大幅上调全年经济增长预期。

海外公司

拯救AI交易？Citadel接盘“AI股神”持仓，投行策略师“终于搞明白大跌原因，现在可以往前看了”。Citadel以逾10%折价接盘Situational基金160亿美元股票组合，清除了市场最大的“被迫卖家”，止住AI股连环踩踏并推动中美韩科技股大幅反弹。然而高杠杆与AI资本支出合理性的结构性隐忧依然存在。

• “AI股神”致信投资者：遭遇“银行挤兑”，再也不加杠杆了，今年仍涨80%，我们能东山再起。Leopold表示，为7月基金资产暴跌67%一事"承担全部责任"，并承诺将汲取"代价惨重的教训"。其基金将继续运营，不会退出公开股票市场，但今后不会再向银行借款以放大押注。"我们能够承受损失，并有能力东山再起。"

AI能否回本？科技巨头本周的股价走势，市场给出了答案。本周华尔街释放出明确信号：AI投资回报正沿着云计算业务加速兑现。微软、亚马逊和谷歌云业务收入强劲增长，带动股价大幅上涨；相比之下，缺乏成熟云业务变现渠道的Meta，虽然持续加码AI投入，却尚未形成直接盈利回报，股价承压。市场正在重新定价AI赢家，不再单纯奖励投入规模，而更关注企业将AI转化为收入、利润和现金流的能力。

从韩国到美国：多亏了AI，蓝领越来越吃香了。当白领遭遇创纪录裁员，技术蓝领却迎历史性薪酬溢价。“防AI冲击”叠加基建狂潮，Z世代正加速抛弃大学光环涌入职业教育。面对百万级用工缺口，巨头纷纷重金抢人，一场颠覆认知的蓝领“淘金热”已全面爆发。

全球被动元器件大厂村田业绩爆发，新签订MLCC电容订单同比大增85.5%。公司当季实现营业总收入5022.64亿日元，折合人民币约236.06亿元，同比增长20.7%；实现归母净利润813.77亿日元，折合人民币38.25亿元，同比增长63.7%，利润增长大幅高于营收增幅。

行业/概念

1、核电 | 据上证报报道，7月31日召开的国务院常务会议决定核准辽宁庄河一期工程等四个核电项目。会议指出，要按照全球最高安全标准建设和运营核电机组，压实有关单位主体责任，加强全链条全领域安全监管，务必确保核电安全万无一失。据了解，此次获批的新项目分别是浙江金七门核电二期工程(3,4号机组)，广东太平岭核电三期工程(5、6号机组)，辽宁庄河核电一期工程(1,2号机组)，山东莱阳核电一期工程(1,2号机组)，共计8台新机组。

点评：受访专家表示，这是2026年度首次核电项目核准，也是"十五五"时期核准的首批核电项目。作为清洁稳定的基荷电源，此次核电新项目的核准与建设是落实"十五五"规划纲要中"非化石能源十年倍增行动"的关键举措，也标志着我国核电建设逐渐步入大规模、批量化、常态化建设态势。单台国产百万千瓦三代核电机组投资额约200亿元，此次核准新项目的总投资预计将超过1700亿元。投资具有显著的乘数效应，按估算，1700亿元直接投资可带动相关产业链总产出约5000亿元。

2、碳中和 | 据上证报报道，工业和信息化部7月31日印发的《工业绿色低碳发展"十五五"规划》提出，到2030年，产业结构和用能结构进一步优化，工业领域二氧化碳排放量达到峰值，能源资源利用效率稳步提升，绿色能源应用比例显著提高，绿色制造和服务体系更加完善，绿色低碳产业竞争优势巩固提升。健全工业资源循环利用体系，按照分类施策、突出重点的思路，提出推动再生资源高效高值利用、加强大宗工业固废规模化多元化利用、加快构建新型固废综合利用体系、推动水资源节约集约利用等相关任务。

点评：湘财证券认为，环保产业政策端已由主题催化转向刚性约束，叠加现金流修复与新成长催化，行业"B"改善趋势明确。"十五五"碳达峰、固废治理及数字监管政策持续推进，资源化、降碳、危废及监测信息化等领域需求有望加速释放。受益于碳市场扩容、CCER机制完善及绿色产业政策推进，再生资源、绿色燃料、绿氢等方向盈利约束持续改善，成长空间进一步释放。

3、东数西算/算力 | 据上证报报道，7月31日，亚马逊(AMZN)股价大涨15.2%，创2012年以来单日最大涨幅，收盘报271.58美元/股，总市值接近2.93万亿美元。公司发布的2026年二季度财报显示，公司业绩、盈利双双跑赢预期，AWS云业务营收增速创18个季度新高。公司上调2026全年资本开支指引，并对AI长期万亿营收空间给出乐观判断：AI算力供不应求趋势仍将持续，供给缺口或将延续至2028年。

点评：开源证券认为，云服务需求与推理算力需求持续增长，云计算高景气延续。AI商业化及应用场景拓展，随多模型能力持续提升、Agent技术与应用生态快速成熟，token消耗量有望延续高速增长，推理需求有望带动云计算行业摆脱低价内卷，供给端DRAM价格与产能紧约束，CPU、服务器等成本同步上行，共同推动云计算进入以AI算力溢价为核心的新阶段。

4、智能电网 | 据中证报报道，国务院总理李强7月31日主持召开国务院常务会议，会议指出，要高质量建设新型电网，加强统筹协调和政策支持，狠抓工程质量和安全生产，确保电网建设顺利推进。7月31日，国家发展改革委新闻发言人、政策研究室主任在新闻发布会上表示，"十五五"时期新型电网拟投资超5万亿元，通过电网架构、输电储能技术、供电服务等创新，更好满足用电以及新能源消纳等需求，提升应对自然灾害和快速恢复的能力。

点评：我国新型电网建设正处于一个"政策强驱动、投资大周期、需求双轮拉动"的阶段，已从"传统输配电工程"升级为支撑能源转型和数字经济的复合型基础设施。随着智能化改造推进，配网一二次设备需求有望继续释放，配网、微电网、智能终端、数字化系统会成为重要增长极。新型电网不仅是电力行业的事，还会带动特种钢、电缆、变压器、开关、逆变器、储能电池、控制系统、运维服务等多个环节，上下游总规模可达10万亿元。

5、短剧 | 据中证报报道，国家广播电视总局网站消息，《微短剧发展管理办法》经国家广播电视总局局务会审议通过，自2026年9月1日起施行。办法提出，国务院广播电视主管部门负责全国微短剧的管理，制定全国微短剧行业的总体发展规划和管理政策，统筹全国微短剧内容建设、行业管理、产业发展和安全监督，开展微短剧规划和播出调控，引导形成守正创新、健康向上、活跃有序、公平竞争的行业生态，促进微短剧行业规范繁荣发展。

点评：微短剧正从早期的流量狂欢迈向质量深耕的"精品化"创作，其"微而不弱，短而不浅"的特质使其成为连接实体经济与数字消费的桥梁，未来将在内容质量、技术创新与社会价值的多重维度上实现更可持续的发展。微短剧与文旅、体育、品牌、非遗、法治、科普、经典等领域融合发展模式逐步成熟，涌现出一批兼具社会价值与商业回报的品质佳作。数据显示，2025年微短剧市场规模突破1000亿元，预计2026年将达1200亿元，用户规模达6.96亿人。

6、北斗导航 | 据中证报报道，据中国卫星导航系统管理办公室消息，北斗卫星导航系统已全面完成在轨升级。此次升级聚焦于提升星间链路传输效率、优化复杂环境下信号捕获能力及增强系统抗干扰性等多个核心方向。北斗系统因此在全球导航卫星系统中率先具备了大规模在轨软件定义与持续演进的能力。

点评：目前，我国北斗系统在轨运行卫星数量已达50颗，此次升级后，全球最差位置处的定位精度因子（PDOP）得到优化。中国卫星导航系统管理办公室表示，后续将努力实现2035年前建设完善更加泛在、更加融合、更加智能的综合时空体系的目标。

今日要闻前瞻

中国、日本、韩国、美国、欧元区、英国制造业PMI。

中国央行8月3日开展3000亿元隔夜逆回购操作。

港交所推出5年期中国国债期货。

Palantir公布财报。

CCF量子计算大会。

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微软财报发布后，股价单日暴涨逾13%，全周累计上涨19%，从389美元突破460美元；亚马逊同期涨超15%，从231美元升至271美元。Alphabet本周上涨7%，股价从326美元升至356美元，市场重新评估其云业务加速带来的AI商业化价值；甲骨文也受云计算预期提振，同期涨超10%。

但市场并非无差别追捧AI。Meta本周下跌6%，从593美元跌至556美元，原因在于其持续加码AI基础设施，却缺少云计算这一直接变现渠道。英伟达作为AI算力核心，全周仅上涨2%，股价在195至200美元区间震荡，投资者正在等待当地时间8月26日财报对下一轮AI资本开支周期的验证。

这轮行情正在形成一个清晰分化：市场不再只奖励AI投入规模，而是奖励能够证明AI投资正在转化为收入、利润和现金流的公司。

云业务爆发，AI商业化路径逐渐清晰

科技巨头二季度财报释放出一个明确信号：AI投入正在从资本开支阶段进入收入兑现阶段。

亚马逊AWS、微软Azure以及Alphabet云业务二季度收入均明显超过市场预期。其中，AWS营收同比增长37%，Azure增长43%，三家公司云业务收入合计同比增长48%。

在AI商业模式仍存在争议的背景下，云计算成为目前最容易验证的变现路径。巨头通过建设数据中心、采购芯片和计算设备，再将算力资源通过长期合同提供给企业客户，实现从基础设施投入到现金流回报的转换。

亚马逊AWS二季度经营利润率达到39%。CEO Andy Jassy表示，计算设备平均回本周期不到三年，而AI计算客户合同期限多数超过五年，这意味着当前投入具备较长的收益兑现周期。

“由此产生的收入、自由现金流和投资资本回报率非常令人信服。”Jassy称，并提出AWS未来可能成长为年收入1万亿美元业务的长期愿景。作为对比，FactSet数据显示，分析师目前预计AWS今年收入约1700亿美元。

AI需求正在成为云业务增长的核心驱动力。当前行业瓶颈已经从“是否有需求”转向“算力是否足够”。AWS今年4月与Anthropic达成超过1000亿美元、期限十年的合作协议，正是AI算力需求爆发的体现。

Meta困境：重投入，但缺少云计算出口

相比微软、亚马逊和谷歌，Meta面临更大的市场考验。

这家社交媒体巨头同样大规模投资AI基础设施，但缺少成熟的云计算业务，无法像AWS、Azure和Google Cloud一样直接通过出租算力获得收入回报。

自二季度财报公布以来，Meta股价累计下跌约5%。公司此前上调2026年资本开支预期，CEO扎克伯格表示，Meta正在考虑建设自己的云计算业务，但目前仍远落后于三大云厂商。

华尔街正在形成一个越来越清晰的判断标准：AI投资的关键并非投入规模，而是企业是否拥有将资本开支转化为持续现金流的商业模式。

云计算成为当前最成熟的答案，而缺少这一商业化路径的公司，正在面临更严格的审视。

盈利质量成为科技股下一阶段核心考验

尽管科技巨头盈利表现强劲，市场对财报的反应却出现分化。

高盛数据显示，TMT板块中，EPS超预期公司在公布业绩后的次日平均跑输标普500约192个基点；相比之下，非TMT板块中同类公司平均跑赢约75个基点。

这表明市场对科技股的定价逻辑正在发生变化：投资者不再仅关注短期业绩是否超过预期，而更加重视盈利增长的持续性和来源。

二季度标普500整体EPS同比增速追踪值达到45%。其中，约19个百分点来自Alphabet和亚马逊合计约1510亿美元的股权投资“其他收入”，微软另贡献约30亿美元。剔除这些因素后，核心盈利增长仍达到26%，为2021年以来最快水平。

目前，AI基础设施相关企业已经贡献标普500约三分之一的二季度EPS增长。分析师预计，到2026年下半年和2027年，这一比例可能进一步超过50%。

不过，成本压力仍是市场关注的风险。过去几个季度，标普500中位公司净利润率基本停滞，多数行业未来利润率预期被下调。

高盛仍维持标普500年底目标点位8000点，并预计2027年标普500 EPS达到385美元。对于AI行情而言，未来市场关注的重点将从资本投入速度转向盈利增长的可持续性。

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