8月27日，据彭博援引知情人士，SpaceX首席执行官埃隆·马斯克、前白宫人工智能事务主管David Sacks将于下周出席G20科技部长级会议，并与英伟达CEO黄仁勋、OpenAI CEO 奥特曼等科技巨头同台。此次会议由白宫科技政策办公室主任Michael Kratsios与商务部长Howard Lutnick联合组织。

会议的一项核心议题，是推动G20成员国接受名为“卡罗来纳原则”（Carolina Principles）的非约束性AI治理框架。该原则主张对新兴技术采取“轻监管”，避免设立新的监管机构，并鼓励政府与企业加强新技术测试合作。白宫官员正积极游说G20成员，希望在部长级会议结束前推动各方达成共识。

若获通过，该框架将以联合声明形式提交至今年12月举行的G20领导人峰会。届时，特朗普将在其位于佛罗里达州多拉尔的高尔夫俱乐部主持峰会。

阵容分两日亮相，马斯克线上参会

据报道援引知情人士，马斯克、Sacks以及Meta总裁Dina Powell McCormick将于当地时间9月1日会议首日亮相，三人均以线上形式参会。McCormick曾在特朗普第一任期内担任副国家安全顾问。

黄仁勋与奥特曼则将在第二天出席由美国商务部主导的议程。Axios此前已率先披露第二日演讲嘉宾名单，OpenAI也确认Altman将参加会议。

首日其他演讲嘉宾还包括核聚变初创公司Commonwealth Fusion Systems CEO Bob Mumgaard，以及亚利桑那州立大学校长Michael Crow。

“卡罗来纳原则”剑指AI轻监管

据报道援引知情人士，“卡罗来纳原则”的核心主张包括：政策制定者应避免设立新的监管机构；根据不同行业特点实施差异化监管；同时推动政府与私营部门合作测试新兴技术。

马斯克、Sacks和McCormick预计将在会议上分别阐述如何塑造监管环境，以在控制风险的同时尽可能释放技术创新。

随着全球AI竞赛持续升温，各国围绕政府应在多大程度上介入AI产业的分歧也日益突出。美国政府目前试图在鼓励创新与防范网络安全、国家安全风险之间寻找平衡，而这一问题在特朗普政府内部已引发明显的政策博弈。

此次科技部长级会议也是12月G20领导人峰会的前期筹备活动之一。G20成员覆盖中国、日本、沙特阿拉伯、加拿大、英国、法国等主要经济体，各方在AI监管理念上存在明显差异。

值得注意的是，Sacks虽然已于今年早些时候离开白宫，但据知情人士透露，他仍以风险投资人的身份继续向特朗普提供政策建议。

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拆解这份财务报表可以发现，其利润弹性的释放主要得益于负债端成本的主动压降以及投资减值计提的阶段性回拨，而资产端的结构调整与分化则构成了业绩的另一面。

上半年，青岛银行生息资产平均收益率由上年同期的3.64%降至3.20%，其中贷款及垫款收益率下行42个基点至3.86%。

不过，该行净息差仅同比下降9个基点至1.63%，表现出较强韧性。

息差相对稳定的主因在于存款成本的改善。

报告期内，该行吸收存款平均成本率降至1.47%，同比下行39个基点。即便日均存款规模增长15.25%，其存款利息支出仍同比下降8.77%至37.53亿元；

其中，个人定期存款成本率由2.52%降至1.96%；

与此同时，生息资产日均余额同比增长21.22%至7,629.71亿元，借由“以量补价”拉动利息净收入增长14.97%至61.64亿元。

资产端的数据则呈现出明确的结构分化。

对公业务方面，公司贷款余额较上年末增长11.05%至3,294.28亿元，占贷款总额比重升至77.02%，主要增量来自租赁和商务服务业、制造业等领域。

零售业务则处于收缩状态。

期末零售贷款总额较上年末下降2.64%至720.49亿元，其中按揭贷款下降2.49%，消费贷款下降15.42%至137.31亿元；

资产质量上，零售贷款不良率由2.58%升至3.39%，不良贷款金额升至24.44亿元，占全行不良总额的60.13%。

面对零售端风险的阶段性暴露，主动收缩消费贷投放成为规避风险的应对选择。

非息收入与资产减值的变化同样对利润形成了支撑。

上半年，该行手续费及佣金净收入增长32.66%至10.71亿元，主要受益于青银理财等子公司的业务弹性。受债市波动影响，投资收益与公允价值变动损益合计减少3.49亿元，使得整体非利息收入同比微降4.40%。

但在营业支出端，全行信用减值损失同比减少4.15亿元至18.17亿元。

虽然贷款减值计提随规模增长增加了3.71亿元，但金融投资信用减值损失由上年同期的支出4.97亿元转为净冲回2.50亿元，为利润释放腾出了空间。

资本指标方面，因报告期内赎回60亿元二级资本债及风险加权资产扩张，青岛银行期末资本充足率较上年末下降1.44个百分点至11.93%；核心一级资本充足率微升至8.68%，维持在监管要求之上。

整体来看，青岛银行通过负债控本与对公扩模，平滑了零售端调整带来的压力；

但在减值冲回与负债降息的边际效应递减后，零售信贷能否止跌企稳、中收能否持续补充非息收入，将是检验其后续高ROE能否延续的关键。

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盈利高增的同时，现金流也明显改善。上半年经营活动现金流净额3.33亿元，上年同期为净流出8042.93万元，实现由负转正。期末总资产133.27亿元，较上年末增长22.08%；归母净资产56.30亿元，增长18.92%。

资本层面，公司7月完成31.27亿元定增募资，发行价280.11元/股，进一步补充扩张资金。同时推出中期分红预案，以6.34亿股为基数，每10股派1元现金红利。

测试机放量，成为增长主引擎

从产品结构来看，测试机是上半年业绩增长的核心。

报告期内，公司测试机收入18.71亿元，毛利率64.94%；分选机收入11.58亿元，毛利率41.44%。两类产品合计实现主营业务收入30.95亿元，占总收入近九成。其中，测试机凭借更高毛利率，对利润增长贡献尤为突出。

需求旺盛也体现在产能利用率上。上半年，公司集成电路电子工业专用设备产能利用率达到87.30%，较上年同期的71.33%提升近16个百分点。

公司客户覆盖长电科技、华天科技、通富微电、士兰微、华润微电子、日月光等主要封测及IDM厂商。半导体设备进入头部客户供应链通常需要较长验证周期，一旦完成导入，往往能够形成持续采购和复购。

公司将营收增长直接归因于“销售需求持续增长引起本期销售收入的大幅增长”，显示本轮业绩改善主要来自主营业务放量。

研发投入高企，存货减值压力上升

高研发投入仍是公司维持技术竞争力的重要手段。

上半年，公司研发费用5.93亿元，同比增长约25%；包含资本化部分在内的研发投入达到7.61亿元，占营收21.99%。研发人员约占员工总数一半，公司累计拥有海内外专利超1600项，其中发明专利超400项。

费用端，管理费用2.30亿元，同比明显增加，其中咨询及中介服务费同比增长近两倍；销售费用1.45亿元，广告及业务推广支出明显增加。财务费用则因汇兑损益改善有所下降。

需要关注的是资产减值。上半年，公司资产减值损失达到1.40亿元，较上年同期7026万元明显增加，主要来自存货跌价及合同资产减值。

截至6月末，公司存货账面价值47.85亿元，较期初增长约34%。在下游需求持续向好的情况下，高库存可以支撑订单交付，但若行业景气度出现波动，存货减值压力也可能随之上升。

此外，上半年所得税费用为-1.92亿元，主要受研发费用120%加计扣除及前期递延所得税资产使用影响，对当期净利润形成一定增厚。

现金流改善，扩张资金压力仍在

虽然经营现金流实现转正，但公司仍处于资金投入较大的扩张期。

上半年投资活动现金流净额为-5.24亿元，较上年同期进一步扩大，主要用于PYXIS收购及固定资产建设。筹资活动现金流净额1.65亿元，同时支付长川制造股权受让款约4.63亿元。

截至6月末，公司短期借款7.97亿元，长期借款及一年内到期的长期借款合计约21.68亿元，金融负债超过64亿元。部分股权、土地及建筑物已用于质押或抵押，资金使用压力仍需关注。

此外，转塔式分选机开发及产业化项目截至期末投资进度为56.07%，预计投产时间已延期至2028年9月30日。截至6月30日，仍有5560万元闲置募集资金用于临时补充流动资金。

总体来看，长川科技上半年业绩高增的核心逻辑仍是测试机放量和国产化加速。营收、利润和经营现金流同步改善，基本面明显修复；但高研发、扩产和并购也带来存货、商誉及资金压力。

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然而穿透财务数据可以发现，该行正面临对公投放扩张与存量房地产风险出清之间的平衡挑战。

从损益表看，上海银行上半年实现营业收入288.42亿元，同比增长5.48%；归母净利润132.99亿元，同比增长0.51%。

支撑营收增长的核心动力来自利息净收入，达到176.65亿元，同比增长7.37%。

这一增长源于资产端的主动对公投放：截至报告期末，客户贷款和垫款总额达15287.65亿元，较上年末增长6.10%。其中公司贷款和垫款增长11.43%至9572.41亿元，而个人贷款和垫款仅增长1.26%，票据贴现则压缩了8.69%。

在行业整体息差收窄的背景下，上海银行报告期内净息差维持在1.15%，同比持平。

但这并非依赖资产端收益率企稳，而是源于负债端成本的下行：

生息资产平均收益率同比下行38个基点至2.53%，其中发放贷款及垫款平均收益率仅2.94%；计息负债平均付息率下行34个基点至1.42%，其中吸收存款付息率下降39个基点至1.23%。

在资产端收益率整体下行的背景下，叠加对公贷款占比抬升，银行资产端回报持续承压；未来若存款利率下调空间受限，息差防线或将面临考验。

更为值得关注的是资产质量与风险抵御指标的变化。

报告期末不良率上升至1.42%，较上年末增加0.24个百分点，不良贷款余额217.37亿元，较上年末增加47.4亿元；公司贷款不良率由1.35%上升至1.66%。

官方说明主要系个别房地产及建筑业存量客户受行业周期影响导致分类下迁，这表明前期延缓暴露的对公地产及相关产业链风险正在进入集中出清期。

为了在不良增加的背景下维持账面利润正增长，上海银行调整了拨备留存策略——拨备覆盖率从2025年底的244.94%下降46.69个百分点至198.25%；

同时，上半年计提信用减值损失60.28亿元，同比增长20.78%。

在前瞻指标方面，尽管关注类贷款占比（1.77%）和逾期贷款率（1.50%）较上年末有所下降，但关注类贷款迁徙率由2025年末的28.56%降至25.93%，虽有所回落，仍处于相对高位，表明存量隐性风险向不良贷款转化的通道依然存在。

在利息收入依赖对公业务的同时，非息收入呈现出内部分化：中间业务手续费及佣金净收入同比下降10.20%至18.50亿元，占营收比重收缩至6.41%。

而其他非息净收入达到93.27亿元，同比增长5.62%，占营收比重升至32.34%，主要得益于债券市场行情带来的交易收益。

此外，旗下综合经营牌照的表现显现分化：上银理财产品规模增至4460.89亿元，上半年实现净利润1.27亿元；上银基金公募管理规模达2,653.05亿元，上半年实现净利润1.70亿元。

与此同时，旗下闵行上银村镇银行与衢州衢江上银村镇银行分别亏损304.40万元和850.28万元，县域金融板块的整合压力显现。

整体来看，上海银行正处于资产结构向对公、科技与绿色领域调整，同时应对存量地产不良的阶段；

后续几个季度其不良贷款生成的控制情况以及拨备消耗速度，仍是市场关注的焦点。

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智能辅助驾驶的竞争，进入复杂场景里的比拼。

工信部数据显示，2026年以来，国内搭载组合驾驶辅助功能的乘用车新车渗透率已达70%，其中NOA车型超过30%。当领航辅助驾驶逐渐普及，复杂场景下的判断、响应和稳定性，开始成为车企拉开差距的重点。

8月27日，小鹏发布第二代VLA首次重大升级，XOS 6.3.0将由G9L首发。小鹏方面透露，搭载第二代VLA的Robotaxi近日获得广州市智能网联汽车远程测试资质，可在广州相关一、二、三级测试道路开展主驾无安全员道路测试，这意味着，小鹏汽车进入主驾无人的关键道路验证阶段。

此次小鹏第二代VLA升级的关键词是“时间”，即模型不仅处理车辆当前看到的画面，还尝试将过去一段时间的道路变化纳入决策，并预测交通参与者接下来的动作。

具体来看，新版本加入Infini-VLA长时序架构，可调用此前30秒的道路信息；X-Foresight预测模型用于推演未来6秒内的场景变化；流式推理则让感知、计算和车辆动作更紧密地衔接。

小鹏称，新版本端侧模型参数量扩大3.5倍，响应速度提升300%，多维综合安全能力提升20倍。

这里所说的“理解时间”，并非AI获得了抽象意义上的时间概念，而是模型能够连续处理环境变化。比如，车辆面对行人折返、前车急刹或旁车加塞时，仅识别当前一帧往往不够，还需要结合此前的运动轨迹判断下一步风险。对量产辅助驾驶而言，这是一项有明确应用价值的工程升级。

技术能否形成竞争力，关键仍在上车。G9L已于8月11日开启预售，预售价25.98万元，提供纯电和增程版本。小鹏还计划在该车上打通智驾模型与座舱模型，实现语音靠边停车、就近泊入等功能，并将部分Robotaxi开发成果应用到量产车。

小鹏在尝试把大模型从单一的驾驶算法，扩展为整车智能底座。驾驶、泊车、座舱和车身控制若能共享模型能力，可以减少不同系统之间的信息割裂，也有利于后续通过OTA持续升级。不过，跨系统协同也对软硬件适配和安全验证提出了更高要求。

此次升级并非从零开始。第二代VLA已于今年3月开始向部分车型推送，小鹏开发的X-World世界模型也已用于闭环仿真、在线强化学习和模型评估。相比一次发布会上的演示，数据采集、仿真验证和持续迭代能力，才是决定模型上限的基础。

行业竞争也在同步加速。理想汽车已通过OTA推送VLA驾驶功能；华为今年4月发布ADS 5，引入云端多智能体训练、在线强化学习和车端风险场。

不同企业的技术名称和评价口径并不相同，但方向较为一致：从规则驱动和局部模型，转向数据、算力与大模型共同驱动的系统。

持续研发投入为小鹏参与这场竞争提供了基础。2026年第二季度，公司研发费用为29.1亿元，同比增长32.1%；同期实现收入197.4亿元，同比增长8%，综合毛利率达到20.7%。

截至7月底，小鹏累计交付量已超过120万辆。不断扩大的车辆规模，有助于积累更多真实道路数据，并支撑模型训练、问题发现和后续迭代。如果同一技术底座能够在量产车、Robotaxi等产品间复用，其研发投入也有望获得更大的规模效应。

从目前进展看，小鹏第二代VLA正在从单点功能升级转向模型、芯片、数据和整车协同，G9L将成为新版本接受市场检验的重要车型。不过，“L4能力下放”更多是对技术来源和体验的描述，量产功能现阶段仍属于组合驾驶辅助，驾驶员需要持续关注道路。

2025年12月，何小鹏曾表示，如果小鹏VLA在2026年8月30日前，在国内达到特斯拉FSD V14.2在硅谷的整体表现，他将在硅谷参考小鹏总部餐厅筹建一家中国风味食堂；如果未能实现，小鹏自动驾驶负责人刘先明则要接受“惩罚”。

相比赌约最终如何兑现，G9L搭载新版本后的实际接管表现和用户反馈，更具有观察价值。

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彭博宏观策略师Simon White指出，法国债务问题固然值得警惕，但美国的财政基本面实际上更加脆弱。对美债投资者而言，法国债市正在发生的变化，或许更像是一场提前上演的压力测试。

数据显示，美国政府债务占GDP比率已达到122%，财政赤字占GDP比率为5.6%，均高于法国的113%和5.1%。与此同时，美国年度利息支出已经突破1万亿美元，财政压力持续累积。

更值得关注的是，剔除利息支出后的基本赤字，美国在主要经济体中仍居首位。Simon White认为，如果美国迟迟无法推进财政整合，美元储备货币地位和美债的“安全资产”属性都可能面临更大考验。

法国债务压力持续升级，美国财政基本面更为脆弱

法国国债市场的压力正在集中释放。随着马克龙政府最后一份财政预算法案的表决临近，法国与德国国债利差持续扩大，而资产互换利差的急剧下行则提供了更为直接的市场信号，显示投资者对法国主权债务的态度已趋于谨慎。

法国目前的财政状况本就承压：债务占GDP比率达到113%，财政赤字占GDP比率为5.1%。若预算法案未能获得议会批准，政府将面临进一步扩大融资规模的压力，法国债务风险或进一步暴露。

然而，Simon White认为，相比法国，美国的财政图景更加值得警惕。

美国债务占GDP比率达到122%，财政赤字占GDP比率为5.6%，每年总利息支出超过1万亿美元。更关键的是，剔除利息支出后，美国基本赤字在主要经济体中规模最大，显示其财政失衡并非单纯由高利率造成，而具有更明显的结构性特征。

基本赤字持续存在意味着，只要基本收支无法转为盈余，或名义GDP增速长期低于政府融资成本，美国债务负担就会继续累积。通胀和低利率只能阶段性缓解压力，难以从根本上解决财政失衡。

美国财政优势正在受到侵蚀

相比法国，美国仍拥有两项重要优势：独立的货币政策以及美元的全球储备货币地位。这些因素赋予美国更强的融资能力和财政缓冲空间。

但在Simon White看来，这些优势正在逐渐弱化。一方面，美联储货币政策越来越容易受到财政需求的影响；另一方面，美国政府当前的政策取向也在一定程度上削弱外界对美元储备货币地位的信心。

如果硬性的财政整合始终难以推进，美国可能逐步走向与法国类似的困境：当债务扩张与政治约束相互强化，市场最终担忧的就不再只是财政赤字本身，而是政府是否仍有能力、也是否有意愿稳定债务。

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周四，美股开盘三大股指涨跌不一，道指跌0.1%，标普500指数涨0.34%，纳指涨0.87%。英伟达上涨近7%，市值增加3590亿美元；CrowdStrike涨约10%，公司大幅上调全年指引。

与此同时，债市情绪偏谨慎。美国核心PCE数据显示通胀仍高于美联储目标，交易员随即小幅加码年内加息押注，美债收益率曲线整体下滑，对利率敏感的两年期美债收益率上行一个基点至4.22%，货币市场已完全定价12月加息。美联储主席沃什将在杰克逊霍尔年会上发表首次重要讲话，市场对其政策立场的清晰度寄予高度关注。

Pepperstone Group策略师Dilin Wu在报告中指出，"关键不在于简单判断鹰派还是鸽派，而在于沃什如何在通胀、就业、长端利率与美联储公信力之间寻求平衡。若市场开始担忧政策失误，美国股市可能继续承压。"

• 美股开盘三大股指涨跌不一，道指跌0.1%，标普500指数涨0.34%，纳指涨0.87%。英伟达上涨近7%，市值增加3590亿美元；CrowdStrike涨约10%，公司大幅上调全年指引。
• 美元现货指数变化不大。
• 10年期美国国债收益率上涨2个基点，至4.66%。
• 日本10年期收益率变化不大，为2.890%。
• 布伦特原油则在每桶87.78美元附近交投。
• 现货黄金跌0.2%，至每盎司4582美元。
• 比特币上涨0.3%，报78,661.46美元。

英伟达在财报电话会上给出了远高于市场预期的增长预测。据彭博汇编的分析师预测，市场此前普遍预计英伟达2028财年营收增幅约为45%，但首席财务官Colette Kress表示，公司预计当年营收增长幅度约为70%，大幅超出共识预期。

法国外贸银行企业投资银行部门（Natixis CIB）的Emilie Tetard表示："核心结论是盈利非常强劲，且这一态势将持续。主要风险在于过度乐观，但目前我们没有看到任何印证这一担忧的信号，宏观层面也未出现明显疲弱。"

不过，Seaport Research Partners半导体与电子高级分析师Jay Goldberg对此持保留意见，认为英伟达此次业绩"不够令人印象深刻"，提示市场对业绩质量的解读存在分歧。

在板块表现上，科技股涨势并未完全带动更广泛市场。欧洲市场中，消费类股走软在一定程度上抵消了科技股的涨幅，令整体涨势有所受限。

投资者周三获得最新美国通胀数据读数。核心个人消费支出（PCE）价格指数环比上涨0.2%，同比上涨3.3%，仍高于美联储2%的政策目标；剔除通胀因素后，消费支出则在此前两个月录得增长后持平。

上述数据令市场对美联储加息路径的判断更趋复杂。货币市场已完全定价12月加息，而科技股估值对利率变动高度敏感，这意味着若通胀持续黏性，AI行情的上行空间或将受到压制。

市场目光正逐步转向即将召开的杰克逊霍尔经济研讨会。美联储主席沃什将发表其就任后的首次重要演讲，外界期待他就货币政策前景提供更清晰的信号。此前，Warsh因对经济政策立场表态不够明确而受到批评。

Pepperstone Group策略师Dilin Wu在研究报告中写道："关键不在于简单判断其偏鹰还是偏鸽，而在于他如何在通胀、就业、长端利率与美联储公信力之间寻求平衡。一旦市场对政策失误产生担忧，美股可能将持续承压。"

受全球收紧货币政策预期升温影响，澳大利亚、新西兰及日本债市均出现下跌。澳大利亚隔夜指数掉期数据显示，澳联储有望在年内加息，而新西兰的收紧时间可能早至下周。

澳大利亚三年期国债收益率上行七个基点至4.67%，新西兰两年期国债收益率上涨六个基点至3.60%，日本两年期国债收益率则小幅上行一个基点至1.695%。10年期美国国债收益率上涨2个基点，至4.66%。韩国韩元则有所走强，此前韩国央行已连续两次加息以抑制通胀风险。

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芝加哥小麦期货周四报每蒲式耳7.55美元，涨幅0.9%，创2023年7月以来最高收盘价，并有望录得2022年2月俄罗斯发动全面入侵以来最大单月涨幅。此前一日，该合约已触及每日涨停上限，单日上涨45美分。自6月底低点至今，芝加哥小麦期货累计涨幅已达约30%。

本轮涨势的直接导火索，是乌克兰总统泽连斯基上周六公开表示，俄罗斯拒绝了一项旨在停止袭击黑海粮食运输船只的停火提议。此后，黑海地区针对满载粮食船只及出口港口的相互打击持续升级，粮食出口实际上已陷入停滞。市场人士警告，这一局面对全球粮食供应的冲击难以通过替代路线弥补。

出口通道受阻，粮食"困在原地"

据市场观察人士介绍，黑海粮食出口已因双方对粮船及出口港口的交替打击而陷入停滞。

荷兰合作银行（Rabobank）分析师Andrick Payen表示，尽管该地区粮食供应本身依然充裕，但粮食已无法运出。

他指出，出口商正在寻找替代运输路线，但"这些路线不太可能弥补敖德萨和新罗西斯克港口损失的吞吐能力"。敖德萨和新罗西斯克分别是乌克兰和俄罗斯最重要的黑海粮食出口港。

俄罗斯与乌克兰合计约占全球小麦产量的四分之一。自俄乌战争爆发逾两年半以来，该地区粮食出口持续承压，今年7月随着黑海水域敌对行动进一步加剧，出口量出现大幅下滑。

分析师：史无前例的市场冲击

农业大宗商品分析师Andrey Sizov在社交媒体X上发文称："现代粮食市场历史上从未发生过类似情况——无论是2010年俄罗斯宣布粮食出口禁令，还是2022年上半年战争爆发初期，都无法与当前局面相提并论。"

这一判断凸显出当前黑海危机对全球粮食贸易体系冲击的严峻程度，也解释了市场价格何以在短期内出现如此剧烈的反应。

多重利空叠加，上行压力持续

除黑海局势外，其他因素也在同步推升小麦价格。厄尔尼诺现象带来的天气风险，以及美伊战争的地缘政治影响，均对小麦市场构成额外压力。

国际谷物理事会（International Grains Council）上周下调了对2026至2027年度全球小麦产量的预测，理由是欧洲持续高温天气对产量造成拖累。

多重利空因素叠加，令市场对全球小麦供应前景的担忧进一步加深，也为价格的持续上行提供了支撑。

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自今年5月13日触及历史高点以来，谷歌母公司Alphabet的股价已累计下跌15%，市值蒸发6920亿美元，成为同期拖累标普500指数的第二大权重股。核心压力来自两个方向：关键AI人才的持续流失，以及旗舰模型Gemini 3.5 Pro的研发延误，两者共同动摇了投资者对Alphabet在AI竞赛中领先地位的信心。

市场情绪的转折点出现在8月5日。当日，谷歌AI战略核心人物Jeff Dean宣布离职创业，并带走多名高管，Demis Hassabis亦卸任Google DeepMind首席执行官一职。消息公布后，Alphabet股价单日重挫4%，单日市值蒸发186亿美元。与此同时，公司在8月初完成的250亿美元债券发行，以及资本支出持续攀升、自由现金流转负的财务前景，进一步加剧了投资者的担忧。

人才流失动摇AI领先地位

Alphabet面临的人才压力已持续数月。数月前，谷歌已有两名高管相继跳槽至Anthropic和OpenAI。本月初，Jeff Dean的离职及其带走多名核心同事的举动，将这一问题推至风口浪尖。

CFRA高级副总裁兼科技研究主管Angelo Zino表示："这种人才流失确实带来了风险，因为这是当前市场所有人都在关注的领域——你能否将AI变现？"

值得注意的是，大型科技公司之间的人才争夺并非Alphabet独有的困境。

据彭博报道，Meta曾以2亿美元多年薪酬包从苹果挖走AI模型团队负责人Ruoming Pang；OpenAI则以丰厚薪资和股票期权吸引了逾400名苹果员工，苹果随后以窃取商业机密为由对OpenAI提起诉讼。然而，对于Alphabet而言，人才问题仅是冰山一角。

Gemini延误加剧估值压力

更直接的隐患在于Alphabet最强大AI模型Gemini 3.5 Pro的研发进度滞后。该模型目前仍在改进中，尤其是在代码能力方面——而这恰恰是Alphabet被认为已落后于Anthropic和OpenAI的短板。两周前，谷歌发布了新版Gemini 3.7 Flash模型，但对Gemini 3.5 Pro的上线时间表只字未提。

Janus Henderson分析师Divyaunsh Divatia指出："如果你是AI赛道的赢家，你就拥有领先的前沿模型，市场会给你相应的估值溢价。这正是过去九到十二个月股价所反映的逻辑，而这一溢价如今已在边际上有所消退。"

对此，谷歌方面持乐观立场。一位谷歌发言人表示："我们的AI发展势头和产品交付速度均处于历史最高水平。Gemini 3.7 Flash已成为我们迄今增长最快的模型，Gemma的下载量也突破了10亿次。"

资本支出高企，自由现金流承压

财务层面的压力同样不容忽视。Alphabet在7月底的财报发布后股价下跌，原因正是投资者对其高额资本支出和负自由现金流感到不安。据彭博此前报道，公司公布了高达2050亿美元的支出计划，引发市场对AI成本失控的担忧。

Divatia表示："明年资本支出将大幅增加，自由现金流将转负，公司已经增发股权，还在大规模举债。很多投资者的焦虑正在于此——这家公司正在通过股权和债务市场来为这场AGI竞赛融资，这让他们感到不安。"

这一困境并非Alphabet独有。整个科技行业的投资者正越来越迫切地要求AI大厂拿出数据中心投资的回报证明。以科技股为主的纳斯达克100指数自5月以来未能再创新高，宏观层面的中东局势、美加贸易摩擦以及通胀顽固带来的加息预期，也在持续压制市场情绪。

多空分歧，下一个催化剂在财报

尽管股价承压，部分投资者仍对Alphabet的长期前景持乐观态度。Sands Capital Management投资组合经理Daniel Pilling表示，人才流动或许并非坏事："也许这是件好事，也许你需要一批新人来尝试，让谷歌回到它应有的位置。他们拥有世界上最好的芯片之一，可能还拥有全球最大的算力集群之一，理应能够取得成功。"

从更长周期来看，Alphabet过去12个月仍录得约65%的涨幅，跑赢大盘及其他"科技七巨头"成员。

然而，市场的耐心正在收窄。Visible Alpha科技、媒体与电信研究主管Melissa Otto表示："我不太在意具体是哪个人，我更关心他们在下一次财报电话会议上如何阐述AI的表现，以及它将如何真正转化为基本面增长。这在某种程度上仍是一个悬而未决的问题。"

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8月26日，两家公司发布2026年中期业绩。上半年，伊利实现营业收入643.31亿元，同比增长4.1%；蒙牛收入447.95亿元，同比增长7.8%。

作为基本盘，液态奶也同步恢复。伊利液态奶收入同比增长1.3%至365.90亿元；蒙牛增长5.2%至338.65亿元，反弹更为明显。

蒙牛因此将全年收入增长目标由中个位数上调至高个位数。管理层表示，上半年增长主要由销量驱动，7月和8月的经营表现也显示液态奶仍有增长空间。

伊利则维持全年收入中个位数增长目标，并争取继续提升核心经营利润率。

不过，收入回升还没有完全传导到利润端。

上半年，伊利受资产减值拖累，归母净利润下降20%；蒙牛归母净利润增长15.9%，其中联营公司由亏转盈提供了重要贡献。

真正的利润拐点仍取决于终端价格、高附加值业务和资产质量的进一步改善。

收入何以稳住

伊利和蒙牛收入重新增长，首先与龙头过去两年主动调整渠道有关。

伊利在2024年春节后率先推进渠道去库存和“新鲜度战略”。管理层称，截至2026年上半年，液态奶渠道库存已处于较优水平，产品新鲜度和经销商周转效率继续改善。

中国农垦乳业联盟产业专家组组长宋亮告诉华尔街见闻·全天候科技，上半年伊利、蒙牛在降低经销商库存的同时，也加强了对线上乱价和串货的治理，终端库存和价格体系较此前有所改善。

传统渠道修复之外，新的增量也在向会员店、零食量贩、即时零售和B端渠道迁移。

宋亮观察到，过去山姆会员店、奥乐齐等渠道的定制乳品，不少由中小乳企代工；今年以来，相关订单开始更多向伊利、蒙牛等头部乳企集中。

上半年，伊利推出山姆定制MM现泡铂金黑咖啡；蒙牛则推出山姆有机高钙鲜牛奶、现代牧场直送0乳糖软牛奶等渠道专供产品。

效果已经体现在收入端。上半年，伊利会员店、零食量贩、即时零售和B端业务均实现双位数以上增长。

蒙牛采取的路径相似。公司推进RTM渠道模式转型，强化会员店、休闲零食、即时零售和B端渠道。

上半年库存周转天数由36天降至30.5天，特仑苏和蒙牛基础白奶实现高个位数增长，鲜奶收入增长超过30%。

冬奥会、世界杯等营销活动也被更直接地用于销售转化。蒙牛披露，冬奥营销期间整体销售增长12%；世界杯期间线上GMV增长14%，便利店等渠道也实现较快增长。

但从乳品全渠道销售额和奶类CPI看，行业整体平均售价仍处低位。

蒙牛在半年报中明确表示，为应对市场竞争，公司在2025年下半年对部分基础产品进行了价格调整，该影响延续至2026年上半年，并成为毛利率下降0.9个百分点的原因之一。

伊利虽然强调维护终端价格体系，但管理层同样承认，目前消费者购买力尚未完全恢复，行业平均销售价格仍处于低位。

低原奶成本暂时提供了缓冲。

受益于原奶成本下降和产品结构改善，伊利上半年毛利率仍提升0.25个百分点；蒙牛则因基础产品降价及部分原辅料涨价，毛利率下降0.9个百分点。

龙头收入恢复，不意味着行业需求已经全面反转。

尼尔森IQ数据显示，5月、6月乳品全渠道销售额分别下降9.7%和8.6%；与此同时，上半年规模以上乳制品产量增长5.8%，6月奶类CPI下降1.7%。

行业供需较比低谷期有所改善，但产品单价、终端折扣和消费结构仍然偏弱。

外部资产放大利润波动

伊利、蒙牛利润方向看似相反，但两者报表利润都明显受到主品牌之外并购与投资资产的影响。

伊利的问题集中在澳优乳业。

上半年，伊利资产减值损失由3.37亿元增至24.56亿元，其中澳优商誉减值15.47亿元；集团存货跌价损失9.08亿元。

减值背后，是澳优经营再次转弱。上半年，澳优收入31.1亿元，同比下降约20%，并由盈利1.81亿元转为亏损7.26亿元，同时推进清库存、压缩SKU和供应链调整。

这并非澳优首次拖累伊利。2024年末，伊利已经对澳优计提商誉减值30.37亿元。

澳优的弱势并不能代表伊利整个奶粉业务。

上半年，伊利奶粉及奶制品收入约168亿元；按公开数据粗略估算，剔除澳优后相关业务收入增长约8%，其中金领冠实现中高个位数增长。

但这部分增长更多来自存量市场中的份额提升。宋亮认为，婴配粉需求收缩叠加年初ARA原料风波，增加了消费者沟通和渠道维护成本。

“伊利奶粉业务体量更大，相应受到的费用扰动也更明显，这也是其利润表现弱于蒙牛的一个边际因素。”宋亮说。

两家公司利润表现的分化，也与外部资产所处的减值和修复阶段不同有关。

2024年，蒙牛集中确认贝拉米、现代牧业等资产减值，当年归母净利润降至1.05亿元，其中贝拉米相关减值净影响39.81亿元。

进入2026年，部分资产开始修复。上半年，蒙牛应占联营公司业绩由亏损5.85亿元转为盈利0.40亿元，现代牧业扭亏是主要贡献；贝拉米收入增长超过60%，奶酪业务收入增长超过30%。

不过，这些业务目前体量仍有限。液态奶仍占蒙牛收入约四分之三，奶粉和奶酪合计仅约12%，集团利润修复最终仍取决于液态奶价格和毛利率能否企稳。

利润拐点未到

决定行业下一阶段利润走势的首要变量，仍然是原奶供需。

上游奶牛去化已经持续两年。伊利管理层援引农业农村部监测数据称，截至2026年6月底，国内奶牛存栏量同比下降4.3%，养殖户数量同比下降超过20%，供给收缩正在逐步传导至价格端。

上半年合同奶价已经触底企稳，市场散奶价格开始回升。农业农村部数据显示，7月第三周主产省生鲜乳均价升至3.05元/公斤，同比增长0.3%，同比增速由负转正。

宋亮认为，经过四至五年的下行周期，原奶价格正在接近拐点。随着奶价回升，依赖低价原料的白牌、代工和私域品牌成本优势将被削弱，部分消费需求有望重新向伊利、蒙牛等主流品牌集中，龙头的市场地位可能进一步巩固。

对于供需拐点，两家公司判断基本一致。

伊利管理层预计，2026年下半年奶价有望同比稳步回升，到2027年行业供需可能进入更明确的平衡和温和涨价阶段。

蒙牛管理层的判断相对接近，认为原奶供需正在趋于平衡，下半年行业价格竞争有望缓和。

第二个变量，是增长结构能否从贡献收入转向贡献利润。

乳业双雄最终都需要从基础白奶等同质化、低附加值产品，转向功能营养、奶酪、鲜奶、专业餐饮乳品和乳品精深加工。

只有提高每公斤原奶的产出价值，企业才能降低对基础液态奶销量和价格竞争的依赖。

乳铁蛋白、酪蛋白和脱盐乳清粉是其中更具代表性的方向。这些原料可用于婴配粉、运动营养、特医食品和功能营养产品，技术门槛和单位价值普遍高于基础液态奶。

目前国内相关高端原料仍较多依赖进口，国产替代既可以消化原奶，也能提高乳清等加工副产品的价值。

两家公司已经从规划阶段进入产线落地阶段，但进度有所不同。

伊利2026年3月投产了年产1万吨的原制马苏里拉奶酪生产线，形成从核心原料到终端奶酪产品的自主生产能力；同时引入国内首条全电渗析D90脱盐乳清粉生产线，脱盐率达到90%。

其宁夏专业原料基地也已于2026年7月投产，日处理鲜奶能力为500吨。

蒙牛的高端乳蛋白原料进入量产阶段。旗下“奶立方”核心原料产线投产后，乳铁蛋白、膜分离酪蛋白和脱盐乳清粉D90三类原料已经实现国产自主量产。

今年上半年，蒙牛还推出专业乳品品牌MnmpX，将相关产品导向婴配粉、功能营养和专业餐饮等市场。

从“卖得更多”走向“赚得更多”，仍隔着终端价格、增长结构和历史并购资产三道关。

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高盛集团分析显示，去年12月黄金ETF仅占美国私人金融投资组合的0.17%，低于2012年峰值水平。高盛估算，每当黄金在美国投资组合中的占比提升0.01个百分点，金价便将上涨约1.4%。这意味着，即便是极为温和的资金流入，也足以对金价产生显著的推升效果。

当前，黄金正处于历史上最大单月涨幅之列。摩根大通2025年5月的测算进一步印证了市场的高度敏感性——若外国投资者将其持有美国资产的0.5%转移至黄金，彼时约相当于每年700亿美元，在当时的市场条件下即可推动金价每年上涨约18%。

庞大体量之下，真实流动性有限

黄金以总量衡量，是全球最大资产类别之一。

据估算，目前地上存量黄金价值逾30万亿美元，伦敦现货市场单周成交额今年早些时候一度突破1万亿美元。全球黄金日均换手量轻松超过3000亿美元。

然而，这一惊人的成交规模在很大程度上是一种假象。

彭博报道指出，上述交易量的主体是银行、做市商、算法基金和外汇交易商之间的高频往来，而非真正意义上争夺实物金属的新增投资资金。

这一结构性特征决定了，黄金市场实际上难以在不引发价格大幅上涨的情况下，消化来自债券投资者的大规模资金转移。对于那些因担忧美国债务问题而寻求避险的投资者而言，黄金市场的"容量瓶颈"反而构成了价格上行的内在驱动力。

"货币贬值交易"持续升温

支撑当前金价的核心逻辑，是市场对美国长期借贷成本的持续关注。所谓"货币贬值交易"，即投资者押注政策制定者将通过压低利率、侵蚀美元购买力来化解债务压力，从而买入黄金作为对冲。

彭博报道称，若遏制美国长期借贷成本的努力持续推进，这一交易逻辑将进一步强化。

本周五，美联储主席沃什将在怀俄明州杰克逊霍尔发表讲话，市场将密切关注其表态。若沃什释放出财政压力开始向货币政策传导的信号，将进一步提升黄金的吸引力，为"货币贬值交易"注入新的催化剂。

能否持续，取决于投资者注意力

黄金能否维持当前涨势，在很大程度上取决于投资者是否继续聚焦于美国政府债务问题，而非将目光转向伊朗战事或方兴未艾的人工智能投资热潮。

从结构上看，黄金在西方投资者组合中的占比依然偏低——尤其是在美国股市多年强劲上涨之后，黄金的相对吸引力长期受到压制。这一低配状态，既是金价对增量资金高度敏感的根源，也意味着一旦投资者情绪发生转变，潜在的上行空间依然可观。

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最新公布的第二财季业绩及第三财季指引全面超越市场预期，推动公司股价在周三美股盘后大涨约13%，周四美股盘前仍保持10%的涨幅。这一强劲表现不仅证明了核心订阅业务的韧性，更直接缓解了市场对传统 SaaS 企业被生成式 AI 颠覆取代的深层焦虑。

与此同时，公司宣布与 AI 独角兽Anthropic建立全新合作伙伴关系，为其 AI 产品线注入强心剂。在机构集体上调目标价与大规模股票回购计划的共振下，Salesforce正成为整个SaaS板块情绪反转的关键催化剂。

然而，在软件板块情绪回暖的表象下，市场对 AI 公司年度经常性收入（ARR）计算方式的质疑正在发酵。这一争议不仅关乎单一企业的财务透明度，更可能对 AI 及 SaaS 板块的整体估值逻辑产生深远影响。

业绩与指引双超预期，盘后大涨击碎衰退魔咒

此前，宏观经济放缓导致企业削减软件支出的担忧不断加剧，市场甚至衍生出 SaaS 行业极端衰退的悲观预期。Salesforce 的最新财报直接打破了这一魔咒。

数据显示，Salesforce 第二财季总营收达到 113.5 亿美元，同比增长 11%；调整后每股收益（EPS）为 5.90 美元，大幅超出华尔街预期。更具前瞻性的是，公司给出的第三财季营收指引在 114.2 亿至 115 亿美元之间，显著高于分析师的平均预期。此外，当前剩余履约义务（RPO）预计将增长约 14%，直接反映了客户对未来服务的承诺与需求粘性。

超预期的基本面引发了资本市场与衍生品市场的积极反馈。财报发布前后，Salesforce 单只股票的期权合约成交量超过了整个 IGV 软件 ETF，其中看涨期权的权利金占比高达 61%，隐含波动率预期财报后股价波动约 7.8%。

在机构上调评级的背后，是公司激进的资本回报计划提供的底部支撑。Salesforce 宣布启动高达 250 亿美元的加速股票回购协议（ASR），并通过发行约 248.42 亿美元债券进行融资。尽管此举将非流动债务推高至 392.8 亿美元，但大规模回购向市场传递了管理层对未来现金流和盈利能力的强烈信心。

联手 Anthropic 深化布局，化解 AI 替代焦虑

在稳固基本盘的同时，Salesforce 正在加速将其 AI 战略转化为实际的商业护城河。公司最新宣布与 AI 领域头部企业 Anthropic 建立全新的合作伙伴关系，成为此次财报季的核心增量。

这一合作并非简单的技术叠加，而是 Salesforce 强化其 AI 产品线、深化企业级 AI 应用落地的关键一步。通过引入 Anthropic 先进的底层大模型能力，Salesforce 能够进一步丰富其 AI 产品的功能矩阵，提升企业客户在自动化、数据分析及客户交互等场景下的效率。

对于投资者而言，与 Anthropic 的结盟提供了保持乐观的实质性理由。在生成式 AI 竞争日益白热化的当下，市场曾担忧传统 SaaS 软件会被 AI 原生应用取代。Salesforce 通过外部强强联合与内部产品迭代的双轮驱动，正加速构建其在 AI 时代的差异化竞争优势，成功将“被 AI 取代”的焦虑转化为“利用 AI 赋能”的增长逻辑。

机构集体上调目标价，ARR 估值争议暗藏重估风险

CNBC投资团队把本次业绩当作一次重大胜利，将目标股提高到每股250美元。

除此以外，多家华尔街机构纷纷上调了对 Salesforce 的目标价，重申对其长期增长潜力的看好，标志着资金正在重新审视并定价 SaaS 龙头的长期价值。

但在乐观情绪之外，市场对 AI 公司财务指标的计算方式正产生深刻质疑。以硅谷偏好的年度经常性收入（ARR）指标为例，市场指出，当前许多 AI 公司基于使用量的定价模式，并不适用传统的 ARR 乘数计算方式。此外，简单的单月收入年化计算也未充分考虑业务的季节性波动因素。

由于未上市 AI 公司在财务披露上缺乏统一的公认标准，企业可以选择性披露财务指标并加入乐观假设。这种财务披露标准的缺失和 ARR 计算方式的争议，可能导致部分 AI 公司的实际营收质量被高估。

这一争议不仅关乎 Anthropic 等 AI 独角兽的估值合理性，更对整体 AI 及 SaaS 板块的估值体系提出了挑战。投资者在拥抱 Salesforce 等 SaaS 龙头基本面反转的同时，也需警惕 AI 板块因估值逻辑瑕疵而潜在的定价修正风险。

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布伦特原油期货周四盘中一度跌至每桶86.22美元的日内低点，随后回升至88美元上方，本周累计下跌6.3%。

据报道，科威特和卡塔尔正在恢复经由这一关键海上咽喉要道的原油出口，海峡石油日运输总量已回升至战前水平的约75%，市场对供应中断的担忧明显缓解。与此同时，据央视新闻报道， 伊朗一名高级消息人士26日说，就霍尔木兹海峡相关协议，伊朗和阿曼“仍在磋商细节”。伊朗本月早些时候曾表示，协议已接近达成。

这一局面标志着自4月底布伦特原油飙升至每桶120美元以上以来的显著逆转，但分析人士警告，美国与伊朗之间的核心分歧尚未化解，能源危机已从原油供应层面蔓延至成品油市场，柴油裂解价差仍处于历史高位。

运输量快速回升，多方数据印证复苏

据彭博援引熟悉海湾地区能源流动的知情人士称，科威特和卡塔尔目前的原油出运量约为战前合计每日200万桶的70%。从整体来看，经由油轮通过霍尔木兹海峡的石油日运输量已攀升至700万至800万桶，较7月中旬的约400万桶大幅提升，相当于战前水平的约75%。

伦敦能源与航运分析机构Vortexa在发给客户的独立报告中则给出了更为乐观的数字，称霍尔木兹海峡石油过境量的七日均值已接近每日1000万桶。

航运研究机构TankerTrackers于周二率先披露了船对船（STS）转运活动的增加情况。该机构在社交媒体上表示，阿曼湾当日至少有15组STS转运作业同时进行，涉及原油约2500万桶及部分成品油，来源几乎涵盖该地区除伊朗以外的所有国家。据彭博报道，阿联酋是最早恢复经由海峡运输原油的国家，随后将货物转运至阿曼湾的其他船只。

外交框架初现轮廓，市场开始定价和平预期

推动运输量回升的核心驱动力，是伊朗与阿曼之间正在成形的外交框架。据报道，双方正就建立"临时联合海上走廊"进行磋商，并协力清除海峡内的水雷。特朗普本周早些时候表示，所有水雷均已清除。

市场对此反应明显。BOK Financial Securities交易部门高级副总裁Dennis Kissler周三表示，"原油市场似乎正在开始为'早于预期的和平协议'定价。"

然而，分析人士对这一框架能否落地持审慎态度。瑞银分析师Justinus Steinhorst在研究报告中写道，"伊朗与阿曼关于'临时联合海上走廊'的框架正在压低油价，但考虑到美国同期持续加码经济压力，很难想象华盛顿会对此予以背书。"特朗普政府与德黑兰目前仍在寻求解决方案的问题上陷入僵局。

原油价格承压，但成品油危机持续发酵

霍尔木兹海峡运输量的回升，在很大程度上解释了布伦特原油从4月底逾120美元高位回落至当前80美元区间的走势。交易员正在逐步平仓此前因战争风险溢价而建立的多头头寸。

不过，能源危机的形态正在发生变化。中东炼油设施受损叠加乌克兰对俄罗斯炼厂的持续打击，使得危机重心从原油供应转向成品油短缺。美国柴油裂解价差目前仍维持在每桶90美元以上的高位，上周一度触及每桶100美元的历史纪录，全球柴油库存持续告急。

这意味着，即便霍尔木兹海峡的原油流量进一步恢复，成品油市场的压力短期内仍难以根本缓解，能源市场的结构性紧张局面尚未消散。

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公司公告显示，2026年上半年营业收入达116.29亿元，同比增长28.77%；归属于上市公司股东的净利润为28.57亿元，同比增长33.30%。基本每股收益为3.14元，同比增长25.60%。

与此同时，公司于今年4月完成H股在港上市，超额配售权悉数行使后共发售1.10亿股H股，发售价为每股209.88港元。受此驱动，期末总资产较上年末大幅增长78.83%至630.29亿元，归属于上市公司股东的净资产更跃升128.13%至379.09亿元。

胜宏科技本期盈利增速明显快于收入增速，显示盈利能力有所提升。净利润33.30%的增速较营收28.77%的增幅高出逾4个百分点。

扣除非经常性损益后，归母净利润为24.18亿元，同比增长12.50%，增速低于含非经常性损益口径，意味着报告期内非经常性收益对净利润有一定正向贡献。

现金流方面表现尤为突出。经营活动产生的现金流量净额为29.11亿元，同比大幅增长144.61%，显示公司主营业务造血能力显著增强。

值得注意的是，加权平均净资产收益率为11.80%，较上年同期下降9.68个百分点。这主要是H股上市后净资产基数大幅扩张所致，并非盈利能力下滑的信号。

赴港上市是本期公司最重大的资本运作事件。公司于2026年4月21日正式登陆香港联交所主板，发售价定为每股209.88港元。

公司于2026年4月22日悉数行使超额配售权，全球发售H股总数由原定的9585万股增至1.10亿股，超额配售权的完整行使反映出市场认购需求充足。

本次H股发行上限为1.10亿股，获中国证监会此前备案通过。此次上市使公司实现A+H两地上市格局，A股在深圳证券交易所挂牌。

期末公司普通股股东总数为284,039人。控股股东方面，深圳市胜华欣业投资有限公司持股15.45%，胜宏科技集团（香港）有限公司持股15.06%，两者与刘春兰为一致行动人，合并持股比例逾30%，控制权结构稳定。公司报告期内控股股东及实际控制人均未发生变更。

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8月27日，哔哩哔哩披露2026年第二季度业绩：营收79.40亿元，毛利润29.55亿元，基本每股收益0.82元。与2025年同期相比，营收增长约8.2%，毛利润增长约10.4%，利润端增速继续高于收入增速。

按营收和毛利润计算，B站当季毛利率约为37.2%，较上年同期的36.5%提高约0.7个百分点，但较今年一季度的37.1%基本持平。经过此前连续多个季度修复，毛利率改善仍在延续，不过提升幅度已经趋于温和。

每股收益尤其需要区分口径。公司当季美国通用会计准则下基本每股收益为0.82元，2025年同期为0.52元；经调整基本每股收益则为1.58元，高于市场此前约1.51元的预期，也高于上年同期的1.34元。两项指标不能混用，经调整口径主要剔除了股权激励等非现金项目。

从收入表现看，本季度增速低于2025年同期的20%。这既与去年游戏业务形成较高基数有关，也说明在收入规模超过70亿元后，B站的增长重心正进一步转向广告、会员及直播等存量业务的变现效率。

此前的业务轨迹已经显示这种变化。2026年一季度，B站广告收入25.89亿元，同比增长30%；增值服务收入29.12亿元，同比增长4%；移动游戏收入15.23亿元，同比下降12%。

游戏承压主要受《三国：谋定天下》进入成熟运营阶段、同期基数较高影响，广告则成为更明确的增量来源。

广告增长与用户规模、流量分配和投放效率相关。B站过去一年增加了视频播放页、搜索等场景的商业库存，并将算法和生成式人工智能用于素材制作及广告匹配。但广告加载率能否提高而不明显影响社区体验，仍是商业化过程中需要持续观察的问题。

用户基本盘目前保持增长。今年一季度，B站日均活跃用户为1.152亿，同比增长8%，用户日均使用时长达到119分钟；2025年二季度相应数据为1.094亿和105分钟。

较长的使用时长为广告和增值服务提供了空间，但用户增长能否稳定转化为收入，还取决于广告主预算及付费意愿。

利润改善也不完全来自收入增长。过去数年，B站压缩部分内容与运营成本，控制销售费用，同时提高广告和游戏等相对高毛利业务的收入占比。

不过，公司今年一季度研发费用同比增长9%至9.21亿元，主要与人工智能投入有关。新投入能否转化为用户效率和商业回报，将影响后续利润释放速度。

资本层面，B站6月启动新的3亿美元股份回购计划。截至6月底，公司已根据该计划回购约190万份上市证券，耗资约3130万美元；今年上半年累计回购约480万份，耗资约1亿美元。回购有助于减少股份摊薄，但判断经营质量仍应更多观察净利润、经营现金流及主营业务表现。

整体看，B站本季度延续了收入温和增长、利润率改善的趋势，业绩略好于此前市场预期。不过，单季数据尚不足以说明收入重新加速。

广告增长的持续性、游戏新品周期、增值服务的付费表现，以及人工智能投入对成本和效率的实际影响，仍将决定下半年业绩的成色。

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锂价从底部区间强势修复、叠加产能持续释放，天齐锂业上半年业绩迎来爆发。

2026年上半年，公司实现营业收入122.42亿元，同比大幅增长153.32%；归属于上市公司股东的净利润达42.42亿元，同比暴增4925.46%，相当于去年同期的近50倍。

从盈利质量来看，扣除非经常性损益后的净利润同样高达41.99亿元，同比增幅更是高达318054.90%，显示业绩改善并非依赖一次性收益，而是主营业务的实质性好转。加权平均净资产收益率从上年同期的0.20%跃升至9.24%，上升超9个百分点，资本使用效率大幅提升。经营活动产生的现金流量净额为22.12亿元，同比增长21.51%，现金造血能力持续强化。

在战略层面，天齐锂业上半年动作频频——完成H股配售及可转债发行、推进格林布什矿山三期爬坡、战略入股欣旺达动力布局下游，同时完成董事会换届，治理架构进一步优化。一系列动作表明，公司正在利用这一轮景气回升窗口，加速构建从矿端到下游的垂直一体化生态。

本期营收122.42亿元的规模较去年同期48.33亿元翻逾一倍，核心驱动力在于锂精矿销售量价齐升。公司旗下核心资产——位于西澳大利亚格林布什的泰利森矿山，是全球最大的固体锂矿之一，其产能释放直接决定公司业绩的天花板。

从利润端看，净利润同比接近50倍的增长固然有低基数效应，但42亿元的绝对规模已足以说明业务层面的根本性改善。扣非净利润与净利润之间差距极小（约4200万元），进一步印证了利润的含金量——没有依赖资产处置或投资收益"注水"。

基本每股收益从去年同期的0.05元升至2.51元，稀释每股收益为2.46元（反映可转债潜在摊薄影响），均创下公司近年中期业绩新高。

泰利森第三期化学级锂精矿扩产项目是本报告期最重要的产能事件。这一历经多年建设、数度推迟的项目，于2025年12月完成建设并投料试车，2026年1月30日生产出首批合格产品，正式进入爬坡阶段。

然而，项目推进并非一帆风顺。2026年6月9日，三期工厂在检修期间发生局部火情，造成个别设备受损。公司披露，主要设备和产线未受影响，修复工作已完成并恢复生产，其余在产锂精矿工厂运营不受影响。这一小插曲短期内对市场情绪造成扰动，但整体来看并未对核心产线构成实质性损害。

三期项目的全面达产，将为天齐锂业带来可观的增量供给，也将进一步巩固格林布什作为全球锂精矿成本最低矿山之一的竞争地位。

2026年2月，天齐锂业完成了一笔重要的融资操作：以每股45.05港元的价格向不少于六名独立投资者配售6505万股新H股，同时发行本金总额26亿元人民币的可转换公司债券，后者已在维也纳证券交易所获批上市。

截至报告期末，已有约697万股H股可转债完成转股，公司总股本由1641.19万股（配售前）扩大至17.13亿股。本次融资操作有效补充了公司流动性，为矿山扩产、战略投资及偿债提供资金保障。

值得关注的是，公司于报告期后获批注册60亿元债务融资工具（有效期2年），将进一步丰富融资渠道，优化债务结构，为长期战略执行提供充裕的财务弹药。

报告期内，公司全资子公司射洪天齐以1.5亿元自有资金认购欣旺达动力新增股份7921.81万股，正式成为这家动力电池企业的股东。

此次投资金额相对有限，不会对当期财务状况产生重大影响，但战略意义不可忽视。欣旺达动力是国内动力电池领域的重要参与者，天齐锂业通过股权纽带与下游电池厂深度绑定，既可在需求端建立更稳固的客户关系，也为未来探索锂资源循环利用（电池回收）打开想象空间。这与公司持续推进"垂直一体化"战略的方向高度契合。

围绕参股公司SQM与智利国家铜业公司Codelco合作一事，天齐锂业已历经约两年的法律博弈。2026年1月，智利最高法院维持了下级法院裁决，驳回了公司全资子公司天齐智利的上诉请求，该判决已构成终审。至此，通过智利司法途径阻止SQM-Codelco合作的可能性基本关闭。

SQM随即披露，Nova Andino Litio SpA（原SQM Salar）与Codelco子公司合并的先决条件已得到解决，《合伙协议》正式生效。

公司在公告中表示，此次判决不改变此前对SQM长期股权投资减值测试的相关假设，预计暂不会对当期利润产生重大影响。公司同时保留后续一切可能的维权途径，并将持续动态评估SQM投资价值。SQM作为全球头部锂盐生产商，其长期股权投资仍是天齐锂业资产负债表上的重要组成部分，后续与Codelco合作后的经营走向，值得市场持续跟踪。

2026年上半年，天齐锂业完成了一次重要的治理换代。4月28日，公司召开2026年第一次临时股东会，选举产生第七届董事会，蒋安琪女士出任董事长，蒋卫平先生（公司实际控制人）继续留任非独立董事，夏浚诚先生出任总经理。

新一届董事会的组成，既保留了创始人系的战略延续性，又引入了新一代管理层，有助于在保持战略定力的同时推进职业化管理进程。与此同时，公司对《公司章程》《信息披露事务管理制度》等一系列内部治理文件进行了修订，进一步完善合规体系建设。

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8月27日，群核科技发布2026年中期业绩。上半年，公司实现收入4.05亿元，同比增长1.5%；经调整净利润5542万元，同比增长210.9%，接近去年全年水平。按国际财务报告准则（IFRS）计算，公司同期净亏损1.46亿元，但较上年同期大幅收窄35.5%。

盈利改善之外，AI新应用正在成为新的增长点。上半年，公司AI新应用及新产品收入同比增长177%至3100万元；AI智能设计平台订单金额超过2000万元。5月上线的AI视频创作平台LuxReal增长尤其迅猛，单月注册用户数和收入环比均实现大幅增长。

公司联合创始人、董事长黄晓煌表示：“空间智能是AGI的关键拼图，也是AI从数字世界通往物理世界的桥梁。过去三年，群核科技已从空间智能应用层向技术基础设施底层纵深发展。未来，公司将持续加码世界模型研发投入、拓宽应用边界，做好空间智能时代的基础设施 ‘卖水人’。”

经调整净利润大增，经营质量持续改善

从利润表现来看，此次中报最亮眼的指标并非收入，而是经调整净利润。

上半年，公司经调整净利润达到5542万元，同比增长210.9%；经营亏损为8214万元。IFRS口径下，公司净亏损1.46亿元，较去年同期2.26亿元收窄35.5%。

需要注意的是，IFRS亏损中包含较大的非现金因素。随着公司4月完成港股上市，原有可转换可赎回优先股已经全部转为普通股，此前由相关负债账面价值变动造成的利润拖累也将消失。

剔除上市开支、股份支付等非经常性项目后，公司经营层面的盈利能力已经明显改善。

AI新应用成为增长新引擎

相比传统业务收入基本持平，AI业务正在展现更快的增长速度。

上半年，公司AI新应用及新产品收入达到3100万元，同比增长177%。AI智能设计平台订单金额超过2000万元，月活用户数较去年12月增长50%。

LuxReal的增长更为突出。该平台今年5月上线后，单月注册用户数环比增长超过270%，单月收入环比增长超过470%。

这意味着群核科技正在从传统空间设计软件，进一步向AI驱动的空间智能平台拓展。AI产品能否持续从用户增长转化为规模化收入，将成为公司未来几个季度的重要观察指标。

订阅收入占比超97%，大客户仍是基本盘

群核科技目前仍是一家高度订阅化的SaaS公司。

上半年，公司订阅收入3.93亿元，占总收入97.1%，同比增长0.8%。其中企业客户订阅收入3.30亿元，个人客户订阅收入6325万元。

专业服务收入规模虽然较小，但增长更快，主要来自SpatialVerse合成数据业务，从去年同期913.6万元增至1181万元，同比增长29.3%，显示公司正在探索空间数据在AI训练领域的商业化。

截至6月底，公司企业客户达到48617名，个人客户达到434086名。其中年贡献收入超过20万元的大客户达到411名，贡献收入占比达到46%；大客户净收入留存率达到101.8%，客户留存率达到99.0%，头部客户黏性较强。

不过，公司整体净收入留存率从去年同期的100.3%降至94.4%，企业客户净收入留存率也从101.6%降至96.4%，意味着存量客户消费增速有所放缓。

毛利率升至83%，算力效率优势显现

收入增长有限的情况下，公司毛利率却由82.1%提升至83.0%，毛利达到3.36亿元。

营业成本由7146万元降至6902万元，主要受服务器成本下降以及实施交付人力成本压缩影响。订阅服务毛利率从82.8%升至83.8%，专业服务毛利率则从50.6%升至55.1%。

公司较早布局GPU基础设施的优势也开始体现。上半年GPU集群日均处理约1290万项计算任务，随着软硬件协同优化，计算资源利用效率进一步提升，有助于降低AI业务扩张过程中的算力成本。

从空间智能应用走向世界模型

群核科技正在构建“算力—模型—应用”的全栈式空间智能体系。

目前，公司已经实现L1空间重建，并向L2空间理解、L3空间生成推进，同时加速向L4空间行动演进。近期，公司发布自主研发的3D生成模型Lux3D，并启动世界模型产品内测，采用3D显式路线。

应用层面，Aholo空间智能平台、Aholo Viewer以及LuxReal等产品陆续落地。7月日均Token消耗量约24亿，开发者生态开始形成早期规模。

研发投入也在持续强化技术壁垒。上半年，公司有8篇学术成果入选ECCV、CVPR、SIGGRAPH等顶级会议，研发人员占员工总数约42%，累计拥有259项专利。

对于群核科技而言，下一阶段的核心看点，将是如何把空间智能和世界模型的技术投入进一步转化为商业收入。管理层预计，下半年将重点推动从“静态空间生成”向“可交互空间生成”升级，并加速LuxReal、AI智能设计平台等产品的商业化。

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密集上新正在改变理想汽车的销量结构，但经营改善还待时日。

8月26日，理想汽车交出一份仍在修复、但尚未回到正常盈利水平的二季度成绩单。

公司当季交付98,330辆，同比下降11.5%，环比增长3.4%；实现总收入256.7亿元，同比下降15.1%，环比增长11.7%。

车辆毛利率由一季度的6.1%回升至9.4%，但较上年同期仍低10个百分点；净亏损17.05亿元，上年同期为净利润10.97亿元，环比则少亏约5.7亿元。

环比来看，理想在二季度收入增加、亏损收窄，但尚未转盈。

变化发生在一轮密集换代中。5月全新L9交付，6月全新L8交付，7月新一代L6上市；纯电方面，i8新增后驱长续航版本，新一代MEGA和旗舰SUV i9将在9月接续发布。

电话会上，管理层既披露了L系列高配车型的订单结构，也承认换代造成老款清库、新品爬坡和销售政策衔接等短期扰动。

更值得注意的是，公司给出的三季度交付指引为9.5万至10万辆，与二季度大体持平。这意味着，新品的订单热度能否转化为交付规模，以及纯电占比提升能否同步改善毛利，仍要到四季度才能得到更完整的验证。

01 新车密集上场，三季度交付未明显上调

从产品节奏看，二季度并不是完整的新车交付周期。全新L9于5月15日上市、5月17日开始交付，售价45.98万元和50.98万元；全新L8于6月23日上市并在当周交付；售价24.98万元的新一代L6则到7月下旬才开始交付。

在二季度财报电话会上，理想汽车总裁马东辉称，全新L9上市以来，Livis版本订单占比超过85%；全新L8以Ultra版本为销售主力，门店试驾转化率较好。对于承担走量任务的L6，管理层给出的表述相对克制，希望新品后续形成稳定的月均1万辆需求。

高配车型的接受度好于公司此前判断，有利于平均售价回升。

但它们尚不能等同于总订单规模明显扩张。公司没有披露L9、L8的订单绝对量，也没有给出MEGA和i9的明确销量目标。谈及MEGA时，管理层表示，其表现仍取决于订单转化、产能爬坡和市场变化。

马东辉在电话会上直接提到，“换代切换期带来了阶段性扰动”。从月度交付看，这一影响已经出现，理想汽车4月至7月分别交付34,085辆、33,350辆、30,895辆和30,468辆，总量没有随L9、L8上市而连续上升。

三季度9.5万至10万辆的交付指引，较二季度约下降3.4%至增长1.7%；收入指引为266亿元至280亿元，较二季度增长约3.6%至9.1%。收入增幅高于交付变化，隐含的主要支撑并非销量快速放大，而是高价L系列恢复交付，以及i8、MEGA、i9可能带来的产品结构改善。

不过，三款纯电新品在三季度能够贡献的时间有限。i8后驱长续航版8月6日上市，售价30.98万元；新一代MEGA定于9月2日发布，i9计划在9月中旬发布。尤其是i9在财报发布时尚未公布价格和配置，三季度更接近上市与爬坡阶段，完整销量贡献要看四季度。

理想汽车董事长兼CEO李想在电话会开场发言中，将这一变化归因于增程与纯电并行的“双能战略”。

他披露，当前增程和纯电订单各占约一半，i6已连续6个月进入20万元以上车型销量前三；i8增加后驱长续航版本并调整配置后，订单表现有所回升。李想预计，随着新一代MEGA和i9上市，纯电订单占比还会提高。

理想的动力结构事实上已经发生变化。

根据乘联会狭义乘用车批发数据测算，二季度i6销量约6.34万辆，加上i8和MEGA，理想纯电车型合计约6.93万辆，占公司同期交付量约70%。其中，i6单一车型就贡献了约64%的销量。

到7月，i6批发销量降至15,420辆，i8和MEGA分别为1,026辆和336辆，三款纯电车型合计占理想当月销量约55%。

这一变化与管理层所说的“当前增程和纯电订单结构接近均衡”基本对应，也反映出L9、L8恢复交付后，销量结构正由二季度的纯电单车支撑，转向两条产品线相对均衡。

这也意味着，纯电占比的变化不会是一条单向上升的直线。二季度的高占比部分源于i6走量，也与L系列停产换代有关；三季度L系列交付恢复后，增程占比可能回升；随后随着i8焕新、MEGA换代和i9上市，纯电占比才可能再度提高。

决定结果的不是车型数量，而是i6能否稳住、i8能否重新放量，以及i9能否在更高价格区间形成有效订单。

02 四季度关键变量是交付

二季度车辆毛利率从6.1%回升至9.4%，说明一季度低点已有修复，但距离理想此前17%至20%左右的常态水平仍有差距。按车辆销售收入与交付量粗略计算，二季度单车收入约24.5万元，高于一季度的22.6万元，但仍低于上年同期约26万元。

同样按财报数据估算，二季度单车车辆毛利约2.3万元，一季度约1.38万元，上年同期则约5.05万元。这组数据表明，二季度收入和毛利的环比改善主要来自产品结构恢复，而利润空间尚未回到换代前水平。

公司将毛利率变化主要归因于产品结构。

电话会上，管理层进一步补充了成本端压力：电池、存储芯片、PCB等原材料和零部件价格上涨；同时，新旧车型切换涉及模具、夹具和生产设备摊销，以及停产车型的会计处理。这些费用不会随着新车上市立即消失，需要依靠后续销量摊薄。

理想汽车称不会直接把上述成本上涨转嫁给消费者，短期将通过锁量协议和精细化运营缓冲波动，长期依靠自研电池、电驱和马赫M100芯片降低系统成本。

管理层提出，较为健康的长期毛利率区间为15%至20%。但这一表述属于中长期目标，并非对三季度毛利率的具体承诺。

费用端也在反映换代压力。二季度经营费用为51.37亿元，同比下降2%，环比增长6.9%；研发费用约27.8亿元，基本稳定，销售、一般及管理费用环比增长11.2%，公司解释为新品营销推广支出增加。同期经营亏损23.01亿元，经营利润率为负9%，虽然较一季度负13%有所改善，但尚未形成有效的规模摊薄。

现金流提供了另一组观察指标。二季度经营活动现金流净流入1500万元，较一季度净流出60.91亿元明显改善，但基本处于盈亏平衡附近；自由现金流仍为负13亿元。截至6月底，公司现金储备875亿元，资金缓冲仍较充足。

首席财务官李铁在电话会上表示，从三季度起，公司希望逐季保持稳定的经营现金流，但全年能否实现经营现金流和自由现金流转正，很大程度上取决于四季度交付。

销量目标同样存在压力。理想汽车2025年交付406,343辆，今年一季度电话会上仍维持全年销量同比增长20%的目标，对应约48.76万辆。公司上半年已交付193,472辆；若三季度完成9.5万至10万辆，四季度需要交付约19.4万至19.9万辆，即月均约6.5万至6.6万辆，才能达到此前目标。

这一水平明显高于近期月均3万辆左右的交付规模。值得关注的是，管理层在此次二季度电话会上没有再次重申20%的全年增长目标。因此，与其单纯观察新车发布数量，更有参考价值的是四季度实际排产、交付周期和终端订单转化。

现阶段，理想已经出现若干积极变化，车辆毛利率连续一个季度回升，单车收入修复，经营现金流由负转正，纯电车型也不再只有MEGA一款产品。

但三季度交付指引没有明显增长，车辆毛利率仍为个位数，自由现金流仍为负，说明换代阵痛尚不能被视为结束。

理想能否走出这一阶段，至少取决于三个结果，L6能否达到管理层所说的月均万辆需求；i8、MEGA和i9的订单能否按时转化为交付；产品结构改善能否使毛利率上升快于营销、研发和产能投入。

二季度提供的是修复信号，真正的盈利验证仍在新品完整交付后的四季度。

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8月27日，堪萨斯城联储主席Jeff Schmid在杰克逊霍尔接受采访时表示，在通胀仍明显高于2%目标的情况下，当前短端利率“可能仍属宽松”，并直言“我们还有工作要做”。这意味着，在他看来，现有利率水平尚未对经济形成足够的限制，货币政策仍有进一步收紧的空间。

数据显示，美联储青睐的通胀指标截至7月同比上涨3.7%，明显高于2%的政策目标。Schmid的表态释放出明确信号：在通胀尚未回到目标附近之前，他并不急于结束紧缩周期。

对于未来几个月是否需要进一步加息，美联储内部及经济学界仍存在分歧。一方面，通胀持续高于目标，政策过早转向可能令通胀压力重新抬头；另一方面，此前加息的滞后效应仍在向实体经济传导，继续收紧也存在过度压制需求的风险。

Schmid显然更倾向于前者。他认为当前短端利率“可能仍属宽松”，意味着其判断并非利率已经足够具有限制性，而是认为政策仍有进一步收紧的余地。

对于外界担心货币政策可能受到政治周期影响，Schmid明确表示，中期选举等政治因素不会进入他的政策判断，“这肯定不在我的考量方程式之内”。他强调，利率决策仍应由经济数据和通胀走势决定。

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公司公告显示，2026年上半年实现营业收入125.23亿元，同比增长153.29%；归属于上市公司股东的净利润18.38亿元，同比增长325.51%，利润增速大幅领先收入增速，规模效应下的盈利杠杆效应充分兑现。与此同时，经营活动现金流净额从上年同期的负15.60亿元大幅转正至18.25亿元，现金造血能力的质变进一步提升了这份财报的含金量。

在业绩高速增长的同时，协创数据正推进一系列重大战略部署：股东大会已审议通过总额不超过110亿元的服务器采购计划，公司于6月启动不超过80亿元的定向增发方案，并斥资5.1亿元控股光芯片企业光为科技，加速向综合算力解决方案提供商转型。

量价齐升，盈利弹性超预期

本报告期125.23亿元的营收规模，较上年同期49.44亿元增加逾75亿元，绝对增量显著。更值得关注的是，净利润增速（325.51%）大幅高于营收增速（153.29%），表明公司在收入快速放量的同时，毛利率改善或费用管控取得实质性进展。

扣除非经常性损益后的净利润达18.46亿元，同比增长339.91%，略高于净利润本身，意味着非经常性损益为负值——公司业绩增长完全由主业驱动，不含一次性收益成分。

现金流的历史性转正同样意义重大。上年同期经营现金流为负，彼时公司正处于大规模备货与产能投入周期，资金沉淀于存货与应收账款。本期转正至18.25亿元，表明前期投入已开始兑现为真实回款，业务模式健康度显著提升。

资产规模半年翻倍，盈利能力大幅跃升

资产负债表端，公司总资产从年初的238亿元扩张至480.85亿元，半年内规模翻倍，归属股东净资产增至60.62亿元，较年初增长38.05%。

盈利能力指标同步改善。加权平均净资产收益率达34.31%，较上年同期提升21.8个百分点；基本每股收益3.8元，同比增长322%。上述数据表明，公司已进入高速扩张与高效盈利并行的新阶段。

百亿采购叠加80亿定增，押注AI算力赛道

财报背后，协创数据正在推进一场声势浩大的战略扩张。

今年上半年，公司股东大会审议通过了总金额不超过110亿元的服务器采购合同，采购对象为多家供应商。这一规模的采购计划，既是公司承接下游AI算力需求激增的弹药补给，也是上半年总资产快速膨胀的重要背景。

与此同时，公司于2026年6月启动向特定对象发行A股的定增方案，拟募集资金不超过80亿元，投向三大方向：协创数据智算中心建设项目、数据存储拓展升级扩产项目，以及补充流动资金与偿还银行贷款。这意味着公司不仅要做AI服务器的供应方，更要亲自下场建设智算中心，从硬件供应商向算力服务提供商转型。

控股光为科技，布局全产业链

在算力硬件之外，协创数据还于上半年完成一笔具有战略意义的投资——斥资5.1亿元增资取得光为科技（广州）有限公司51%股权，光为科技正式成为控股子公司并纳入合并报表。

光芯片、光模块赛道是AI算力基础设施的关键环节之一，数据中心内部高速互联对光模块需求持续爆发。协创数据此番入局，意在打通"智能终端+云算力+光器件"的全产业链协同，将自身定位从终端制造商升级为涵盖核心器件、终端与服务的综合算力解决方案提供商。

减持与不分红并存

报告期末，公司普通股股东总数为82,493户。第一大股东协创智慧科技有限公司持股20.11%，境外股东POWER CHANNEL LIMITED持股13.52%，自然人股东宁琛持股2.64%。

值得关注的是，POWER CHANNEL LIMITED于4月24日通过询价转让方式减持1,453.2万股，占总股本3%，减持后仍为第二大股东；同期部分董事及高管亦小幅减持约78.98万股。在公司正处于战略加速期的背景下，上述减持动作值得投资者留意。

公司同时公告本报告期不进行任何形式的利润分配，现金将全部留存以支撑持续扩张，与其当前激进的资本开支节奏保持一致。

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美元近期已收复约半数跌幅。此前，美国财政部长Scott Bessent突然出手干预债券市场，令市场对美元情绪急剧降温，美元随之承压。随着沃什讲话临近，期权市场数据显示，交易员正积极防范美元持续反弹的风险，对冲情绪明显升温。

市场对此次讲话的关注焦点在于，沃什是否会重申其鹰派立场，或坚持美联储应回避财政事务的一贯表态。这两种情形均可能对美元及整体外汇市场产生显著影响。

期权数据显示看涨美元情绪升温

CME集团数据显示，本周迄今美元期权流量中，57.2%的头寸将受益于美元兑一篮子主要货币走强，而上周这一比例仅为43.2%。与此同时，风险逆转指标——衡量期权市场定位与情绪的重要工具——也从此前的看跌偏向明显收窄，负向偏差大致减半。

荷兰国际集团（ING Groep NV）货币策略师Francesco Pesole表示，杰克逊霍尔会议"对外汇市场而言是潜在的关键事件，市场可能不愿过度积累美元空头"。

沃什讲话方向两难，或成"无事件"

尽管对冲需求上升，Spectra Markets的Brent Donnelly认为，此次美联储旗舰年会最终可能沦为"无事件"。

他指出，鉴于近期美国经济数据表现，沃什将难以释放鹰派信号；而若转向鸽派，则与财政部当前压制长端收益率的努力相互矛盾，立场上颇为尴尬。

这一"无方向"的可能性，在一定程度上解释了为何欧元兑美元一周期限的对冲成本依然相对低廉。目前该货币对一周隐含波动率为4.69%，不仅远低于年初至今均值，更是2010年以来历次杰克逊霍尔会议前夕相对年度基准水平的第二低点。

低波动率下潜藏超预期行情风险

值得注意的是，尽管近期波动率有所回升，整体水平仍处于低位，这意味着一旦沃什讲话出现意外，市场存在大幅波动的空间。

据彭博数据，过去10个交易日，一周期限波动率上升约30%，为2010年以来杰克逊霍尔会议前第五大升幅，但绝对水平仍远低于历次主要讲话前夕的惯常水平。

低对冲成本与潜在超预期行情之间的张力，使得此次沃什讲话成为外汇市场近期最受关注的风险事件之一。

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8月27日，香农芯创披露2026年半年度报告。上半年，公司实现营业收入602.04亿元，同比增长251.60%；归母净利润36.42亿元，同比增长2207.20%；扣非归母净利润35.31亿元，同比增长2163.51%。营收和利润均实现大幅增长，其中净利润增速远超收入增速。

更值得关注的是，业绩增长的结构正在发生变化。传统电子元器件分销业务依然保持高速增长，但海普存储业务的收入同比增长近10倍，毛利率达到53.51%，其盈利贡献明显提升，正在从业务补充项转变为公司利润增长的重要引擎。

现金流表现同样亮眼。上半年公司经营活动现金流净额达到57.31亿元，而上年同期为净流出4.98亿元。公司解释称，销售商品收到的现金明显超过采购现金支出，同时更多采用信用证结算采购货款，相关保证金计入筹资活动现金流。

业绩高速增长也伴随着资产负债表的快速扩张。截至6月底，公司总资产达到314.04亿元，较年初增长183.34%；短期借款49.37亿元、应付票据101.92亿元，均明显高于年初。与此同时，公司有74.40亿元货币资金因银行承兑汇票及国际信用证保证金而受到限制，业务扩张对资金的占用也在明显增加。

两大业务齐增长：分销业务仍是收入主体

从业务结构来看，香农芯创目前主要依靠电子元器件分销和海普存储两大业务。

其中，电子元器件分销业务仍然是绝对的收入主体。上半年实现营业收入564.02亿元，同比增长239.44%；营业成本513.90亿元，同比增长216.99%；毛利率8.89%，较上年同期提升6.45个百分点。

从子公司表现看，联合创泰上半年实现营业收入468.82亿元，净利润29.69亿元；新联芯香港实现营业收入47.84亿元，净利润6.09亿元。两家公司构成了公司电子元器件分销业务的主要业绩来源。

这一业务具有典型的“大进大出”特征：收入规模极大，但利润率相对较低，因此收入高速增长并不意味着利润会同比例增长。此次利润增速明显超过营收增速，也与分销业务毛利率提升有关。

海普存储收入暴增近10倍，利润贡献快速提升

真正值得关注的是海普存储业务。上半年，海普存储业务实现营业收入36.26亿元，同比增长996.19%；营业成本16.86亿元，同比增长411.24%；毛利率达到53.51%，同比提升53.20个百分点。

从子公司数据来看，无锡海普芯创上半年实现营业收入36.25亿元、净利润13.18亿元，经营活动现金流净额7.18亿元，而上年同期营业收入仅3.31亿元，且净利润为亏损。这意味着，海普存储不仅收入规模快速放大，同时已经形成了较高的盈利能力。

公司也明确指出，随着海普存储业务高速增长，其利润贡献大幅提升：报告期内，海普存储业务利润占归母净利润的比例较上年同期提升17.76个百分点；相应地，虽然电子元器件分销业务利润同样大幅增长，但其占公司归母净利润的比例反而下降23.09个百分点。

这意味着，香农芯创的利润结构正在从以分销业务为主，逐步向“分销+存储”双轮驱动转变。

存储业务高速扩张，资金占用也同步上升

业务规模扩张也直接反映在资产负债表上。

截至6月底，公司货币资金96.62亿元，较年初23.92亿元大幅增加；应收账款63.35亿元，较年初35.23亿元增加；存货61.38亿元，较年初25.98亿元增长超过1倍。与此同时，公司总资产由年初110.84亿元增至314.04亿元，半年增长183.34%。短期借款也由20.66亿元增至49.37亿元，应付票据则由32.61亿元增至101.92亿元。

对于半导体分销业务而言，库存、应收账款以及供应链融资往往会伴随收入扩张同步增长。香农芯创此次资产规模的快速膨胀，也说明公司正在以更高的资金投入支撑业务规模扩大。

截至6月底，公司用于开立银行承兑汇票及国际信用证的受限货币资金达到74.40亿元；此外，还有39.98亿元应收账款被用于获取授信融资额度。

现金流由负转正，经营质量明显改善

与资产规模快速扩张相比，此次财报中现金流的变化尤其值得关注。

上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为57.31亿元，而2025年同期为净流出4.98亿元，同比增加1250.26%。公司表示，主要原因是本期销售商品收到的现金超过采购现金支出较多，同时采购货款更多采用信用证结算，相应支付的保证金计入筹资活动现金流。

不过，公司筹资活动现金流净额为-40.82亿元，同比由正转负，主要也是由于支付信用证保证金增加。最终，上半年现金及现金等价物净增加额12.35亿元，上年同期则为净减少5463万元。

因此，从现金流角度看，公司主营业务扩张已经能够带来较大规模的经营现金流，但供应链业务对保证金、授信及营运资金的需求也在同步扩大。

上游高度集中，SK海力士是核心供应商

高速增长背后，公司仍然面临较为明显的供应链集中风险。

公司在半年报中明确指出，目前第一大供应商为SK海力士，联合创泰主要向SK海力士采购数据存储器。公司同时表示，三星、SK海力士、美光在DRAM市场占据全球绝大多数份额，上游原厂集中度较高，因此存在一定供应商依赖风险。

与此同时，海普芯创也是公司业绩快速增长的重要载体。公司持有海普芯创41%股权，但由于与其他股东签署一致行动人协议，拥有超过50%的表决权，因此将其纳入合并范围。

值得注意的是，海普芯创本身存在较高比例的少数股东权益。报告期内，海普芯创59%的少数股东权益对应的本期归属于少数股东损益达到7.78亿元。

这也意味着，虽然海普存储正在成为香农芯创利润增长的重要来源，但其利润并非全部归属于上市公司股东。

业绩越高速，资产负债表的压力也越值得关注

从半年报来看，香农芯创正在经历一轮明显的业务规模跃升：收入从百亿元级别快速迈向600亿元级别，存储业务收入接近40亿元，同时经营现金流大幅转正。

但另一面是，公司资产、库存、应收账款、短期借款和应付票据均快速扩张。尤其是存货从25.98亿元增至61.38亿元，短期借款从20.66亿元增至49.37亿元，应付票据从32.61亿元增至101.92亿元。

此外，公司应收账款前五大客户合计占期末应收账款的95.01%，其中前三大客户占比分别为32.41%、28.45%和23.70%，客户集中度同样较高。

对于一家处于高速扩张期的半导体分销企业而言，未来业绩的关键不只是收入还能增长多少，更在于存储业务的高毛利能否持续、营运资金占用能否得到控制，以及对上游核心供应商和下游大客户的依赖是否会进一步集中。

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据彭博报道，芝加哥期权交易所（CBOE）衡量新兴市场股票隐含波动率的指标本月已下跌近11个百分点至25%，创下2020年4月以来最大单月跌幅。该指标此前曾在7月攀升至46%的峰值，彼时亚洲半导体股的剧烈波动推高了市场对AI驱动抛售的对冲需求。

波动率的快速回落，主要源于韩国市场杠杆头寸的集中出清，而非科技公司基本面前景的实质转变。随着散户投资者逐步平仓、单股杠杆ETF资金流入放缓，市场情绪趋于理性。与此同时，新兴市场波动率相对美国VIX的溢价已从7月的近30个百分点大幅收窄至不足10个百分点。

杠杆出清驱动波动率骤降

新兴市场"恐慌指数"的这轮飙升，根源在于今年早些时候一场由杠杆资金驱动的AI行情。MSCI新兴市场指数在6月22日触及峰值前累计上涨28%，其中约75%的涨幅集中于韩国SK海力士、三星电子以及台积电三家公司。大量散户投资者借入资金押注AI股票，在市场逆转时面临追加保证金和被迫平仓的双重压力。

资产管理公司Ninety One新兴市场股票联席组合经理Varun Laijawalla表示，当前波动率的下降看起来是"仓位解除"的结果，而非科技公司基本面前景的转变，这一走势的速度"与杠杆出清相符"。

监管层面的收紧进一步加速了这一过程。自7月31日起，单股杠杆ETF的现金保证金要求提高，直接导致与三星电子和SK海力士挂钩的基金交易量和资产规模双双下滑。

汇丰上调韩股评级，看好盈利前景

单股杠杆ETF资金流入的放缓，促使汇丰控股上周将韩国股票评级上调至超配。汇丰分析师指出，过剩杠杆已被清洗出市场，而韩国的盈利增长前景依然强劲。

投资者对AI长期前景普遍保持信心，但资金配置策略正在悄然转变。越来越多的基金经理开始转向此前未能充分受益于AI热潮、但有望受益于美国超大规模云计算企业资本支出计划的二线公司。

Laijawalla表示，在新兴市场内部，资金正流向医疗健康、金融、国内消费以及拉丁美洲等板块，"这些领域均不存在对AI资本支出周期的实质性敞口"。另有部分投资者将目光转向中国生物科技等成长性板块，或押注美元走弱将提振大宗商品需求，转而布局资源类生产商。

风险犹存，三大科技股仍主导指数

尽管市场情绪趋于平稳，潜在风险不容忽视。

作为CBOE波动率指标基础标的的iShares MSCI新兴市场ETF，仍将SK海力士、三星电子和台积电三家公司列为最大持仓，合计约占投资组合的30%。

地缘政治层面，伊朗战争尚未解决；货币政策层面，美联储若维持鹰派立场，可能重新推高美元，进而对新兴市场资产形成压制。

就目前而言，新兴市场波动率的下降速度远超美国市场，其相对VIX的溢价已从7月高点大幅收窄。但鉴于三大科技股仍在指数中占据举足轻重的地位，一旦AI叙事再度生变，市场情绪能否持续稳定，仍有待观察。

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深耕电子元器件行业四十余年的风华高科，交出了一份利润增速明显快于营收的半年报。

2026年上半年，公司实现营业收入35.00亿元，同比增长26.28%；归母净利润2.90亿元，同比增长74.01%；扣非归母净利润2.88亿元，同比增长68.84%。公司称，营业收入及主营产品产销量均创历史新高。二季度盈利弹性进一步释放，归母净利润、扣非归母净利润环比分别增长127.80%和126.60%。

业绩高增的同时，现金流却出现明显背离。上半年经营活动现金流净额仅1.61亿元，同比下降55.64%，存货及经营性应收项目合计增加近5.8亿元，营运资金占用明显上升。如何将利润增长进一步转化为现金流，成为公司下一阶段需要解决的问题。

营收利润双增，盈利弹性持续释放

2026年上半年，风华高科实现营业收入34.98亿元，其中主营业务收入34.37亿元，其他业务收入6317万元。营业成本28.43亿元，同比增长25.03%，低于营收增速，带动毛利率小幅改善。

从区域市场看，境内收入33.52亿元，占比95.77%；境外收入1.48亿元，同比增长31.67%，增速高于整体营收，海外市场拓展有所提速。

利润端表现更为亮眼。财务费用为-1917万元，主要受利息收入增加推动；政府补助及加计抵减带来的其他收益约3900万元，权益法核算联营企业投资收益2182万元。上述收益对利润形成一定增厚。

需要关注的是税负变化。上半年所得税费用同比增长160.25%至2618万元。公司高新技术企业资格于2025年到期，目前正处于复审阶段，暂按15%优惠税率缴纳；若复审未通过，企业所得税率将升至25%，盈利端或面临进一步压力。

利润高增，但现金流明显掉队

相比利润端的高增长，现金流表现明显偏弱。

上半年，公司经营活动产生的现金流量净额由上年同期的3.63亿元降至1.61亿元，同比下降55.64%。公司解释称，主要受金属原材料价格上涨及上游结算政策收紧影响，采购付款加快。

与此同时，存货较年初增加约2.31亿元，应收票据及应收账款合计增加超过3亿元，合计占用约5.77亿元经营现金。换言之，订单和收入扩张正在带来更大的营运资金需求。

截至期末，公司应收账款账面余额18.79亿元，净额16.93亿元，其中5年以上账龄金额8789万元；存货账面余额13.71亿元，计提跌价准备1.16亿元。公司货币资金仍有37.54亿元，但其中7693万元因诉讼被冻结，另有超过20亿元存放于控股股东旗下财务公司，资金使用灵活性受到一定影响。

汽车电子、AI算力成为高端化突破口

在产品端，风华高科正加速向高价值应用领域渗透。

上半年，汽车电子板块销售额同比增长30%，工控增长54%，智能终端增长14%，超级电容器销售额更是同比增长85%。前十大客户销售额增长12%，客户结构进一步稳固。

公司主营产品覆盖MLCC、片式电阻器、电感器、陶瓷滤波器、超级电容器等被动元器件，并持续向汽车电子、AI算力、无人机、储能、医疗等领域延伸。

高端化则是公司当前最核心的战略方向。MLCC、电阻、电感产品正向高容、高压、高可靠、高精度升级，高端瓷粉、铜浆、镍浆、银浆等核心材料已实现自主研发，部分产品性能与国际先进水平的差距持续缩小。

不过，高端市场竞争也更加激烈。公司明确表示，在产品高端化过程中将与村田、TDK等国际龙头直接竞争，市场开拓压力加大，并存在市场拓展不及预期风险。超级电容器则成为另一增长亮点。6月30日，原全资子公司广东风华超容科技完成吸收合并，整体并入超级电容器分公司，随着市场开拓加速，有望进一步贡献增量。

研发投入加码，人才结构同步升级

高端化转型背后，是研发与人才投入的持续增加。

上半年，公司研发投入1.45亿元，同比增长16.70%，全部费用化。公司目前拥有5个国家级创新研发平台、1个院士工作站和1个博士后工作站，并在肇庆、苏州设立研究院，累计获得国家、省部级以上科技奖28项。

报告期内，公司新申请专利22件，其中发明专利14件；同时引进职业经理人、专家顾问及技术骨干17名，吸纳应届高校毕业生373名，其中硕士及以上学历占比超过70%。

整体来看，风华高科上半年呈现出“营收提速、利润高增、高端化加速”的特征，但现金流恶化和营运资金占用上升也值得警惕。对于这家老牌被动元器件厂商而言，能否在行业景气上行期进一步提升高端产品占比，并将利润增长转化为稳定的经营现金流，将决定这轮业绩改善的持续性。

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哔哩哔哩二季度业绩延续改善势头：营收保持增长，广告业务加速，利润端更迎来显著改善。

8月27日，哔哩哔哩发布截至6月30日的2026年第二季度未经审计财务业绩。期内，公司实现营收79.4亿元，同比增长8%；净利润3.39亿元，同比增长55%，净利润率由去年同期的3.0%升至4.3%。非GAAP调整后净利润7.04亿元，同比增长25%，调整后净利润率进一步升至8.9%。

用户增长与活跃度同样稳健。二季度日均活跃用户（DAU）达到1.165亿，同比增长7%；月活跃用户达3.71亿，用户日均使用时长达到113分钟，推动总用户使用时长同比增长14%。在CEO陈睿看来，在“内容丰盛但注意力稀缺”的时代，优质内容与用户之间的情感连接，正成为B站的重要竞争壁垒。

广告：增速领跑，成为营收增长第一引擎

广告业务继续成为B站业绩最亮眼的增长点。二季度广告收入31.3亿元，同比增长28%，占总营收近四成，成为四大业务板块中占比最高的收入来源。

广告收入的快速增长，主要得益于广告产品矩阵持续优化以及投放效率提升。在整体广告市场承压的背景下，B站广告仍实现接近三成增长，显示出平台用户价值释放以及商业化效率改善正在加速。

从收入结构看，广告业务已经从此前相对弱势的板块，逐步成长为B站核心收入来源之一。随着广告产品和算法持续迭代，其增长对公司整体业绩的拉动作用进一步增强。

增值服务稳增，游戏业务短期承压

二季度增值服务（VAS）收入29.7亿元，同比增长5%。

增值服务增长主要来自大会员及其他增值服务收入提升。相比广告业务的高增长，VAS增速相对温和，但作为B站成熟的基本盘业务，其稳定性依然重要。随着付费用户规模持续扩大，会员体系仍是平台内容生态变现的重要支撑。

游戏业务则成为本季度唯一出现下滑的板块。二季度移动游戏收入13.9亿元，同比下降14%。公司解释称，主要由于去年同期《三国：谋定天下》贡献了较高收入基数，目前该游戏已进入相对稳定的成熟阶段。高基数影响下，游戏业务短期仍面临一定压力。

从上半年看，B站游戏收入合计29.1亿元，低于2025年上半年的33.4亿元。对于游戏业务而言，后续能否推出新的爆款产品、形成收入接力，将成为决定板块能否重新恢复增长的关键。

毛利率连续16季改善，经营杠杆进一步释放

盈利能力改善仍是本季度业绩的一大看点。

二季度营收成本49.8亿元，同比增长7%，低于营收8%的增速，带动毛利29.5亿元，同比增长10%，毛利率由去年同期的36.5%进一步升至37.2%。这是B站毛利率连续第16个季度实现同比改善。

从成本结构看，分成成本30.8亿元，同比增长4%，仍是最大的成本项目。运营费用合计25.8亿元，同比增长7%，整体增速同样低于收入增速。其中，销售费用10.6亿元，同比增长仅1%；管理费用5.1亿元，与去年同期基本持平；研发费用10.1亿元，同比增长16%，主要受到服务器折旧费用增加影响。

收入保持增长的同时，费用扩张得到控制，使经营杠杆进一步释放。二季度公司经营利润达到3.73亿元，同比增长48%，利润增速明显快于营收增速。CFO樊欣表示，公司将继续保持投资纪律，并通过股票回购积极回馈股东。截至2026年目前，B站已通过回购计划累计购入约1.18亿美元股票。

整体来看，B站二季度业绩的核心变化已经从“亏损收窄”进一步转向“盈利释放”：广告高增长支撑收入，毛利率持续改善，费用控制释放经营杠杆，而游戏业务则仍是当前业绩中相对承压的一环。

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半年报显示，中国人寿保险股份有限公司在2026年上半年，实现归母净利润1344.89亿元，同比大幅增长228.6%。另外，公司总资产规模突破8万亿，投资管理总规模逼近8万亿，作为长期资本、聪明资本的市场影响力还在提升。

保费收入创历史新高

半年报显示，中国人寿的保费收入在上半年再攀新高，公司实现总保费收入5366.34亿元，继续保持行业领头羊位置。

另外，公司新单保费达1800.39亿元，同比增长11.6%；首年期交保费历史上首次突破一千亿元大关，达1012.94亿元，同比增长24.7%；十年期及以上首年期交保费达361.21亿元，同比增长19.2%。

由此，公司上半年的新业务价值（NBV）达到381.67亿元，在上年同期基础上快速增长33.7%，长期指标亦表现良好。

投资收益超3145亿

得益于资本市场向好和投资布局优化，中国人寿在资产规模和投资收益上也有重大突破。截至2026年报告期末，公司总资产达8.09万亿元，较2025年底增长6.6%；另外投资资产规模达7.95万亿元，较上年底增长7.0%。

海量的资金在投资端创造了较好收益。2026年上半年，公司实现总投资收益3145.04亿元，较上年同期大幅增加1869.98亿元；总投资收益率达5.58%，较上年同期上升229个基点。

半年报称，公司坚持长期投资、价值投资、稳健投资理念，持续优化跨周期投资布局。同时，稳步推进新质生产力等领域优质资产布局，不断增强了投资组合收益韧性与长期回报潜力。

构建智能体超500个

科技投入与数智化运营方面，中国人寿依托企业级人工智能平台，公司累计建设数智应用场景超90个，构建智能体超500个，实现了对销售支持、运营管理、客户服务等核心领域的覆盖和赋能。

公司半年报称，上半年智能核保审核率达96.8%，数字核保员作业率超37%，保全服务智能审核率达99%，数智化服务赔案占比超75%，医疗险一站式理赔直付超230万件。

每股分红0.358元

另外，中国人寿亦将推出中期分红。根据董事会决议，公司拟向全体股东派发2026年中期现金股利每股0.358元（含税），共计约101.19亿元。

以8月27日收盘价为参考，中期分红的股息率为0.93%。

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8月27日，中国太保发布2026年半年度报告。报告显示，2026年上半年，太保实现营业总收入2,121.36亿元，同比增长5.8%；归属于母公司股东的净利润307.75亿元，同比增长10.4%，经营业绩保持稳健向好态势。

截至2026年中，太保管理资产规模首次突破4万亿元大关，凸显其投资业务的行业地位。同时，积极回报投资者，中国太保也将首次实施中期分红，拟按每股人民币0.42元（含税）。

寿险新业务价值大增12.7%

在人身险领域，太保寿险上半年持续推动渠道和产品转型。上半年，太保寿险实现规模保费1903.51亿元，寿险新业务价值达到107.58亿元，同比增长12.7%；新业务价值率提升至17.5%，同比增加2.5个百分点。

另外，通过在代理人渠道推进“职业化、专业化、数智化、年轻化”建设，太保的核心人力月人均首年规模保费同比大增39.5%，核心人力月人均首年佣金收入同比增长12.7%。银保渠道在竞争加剧背景下主动改善结构，新保期缴规模保费117.20亿元，同比增长32.6%。

在各项产品中，分红型保险在新保业务中的占比已提升至55.5%。

财险承保利润持续提升

财产险方面，上半年，太保产险实现原保险保费收入1,143.58亿元，同比增长1.4%；承保利润达到48.17亿元，同比大增35.7%。后者亦体现了太保产险坚持的“有质量的保费增长”战略。

半年报还称，产险盈利的改善得益于精细化的成本管控与风险减量管理。太保产险上半年承保综合成本率为95.0%，同比优化1.3个百分点。

此外，车险业务中加快构建新能源车体系化运营能力，新能源车原保险保费收入达128.12亿元，同比增长20.9%，占车险保费比例升至23.9%，承保盈利能力有效提升。非车险业务主动控制高风险业务，健康险、农业险、责任险、企财险等主要险种均实现承保盈利。

投资资产规模首破4万亿

面对无风险利率低位运行和资本市场结构性波动的现实挑战，中国太保的投资管理业务发展良好。截至2026年6月末，集团管理资产规模达到40808.00亿元，较上年末增长4.8%，历史性的超过了4万亿。

半年报还披露，太保在资产配置上落实精细化的“哑铃型”策略：一端持续推进长期利率债配置以延展久期；另一端增加公开市场权益类资产及未上市股权等另类投资以提高长期回报。

上半年，集团实现总投资收益660.22亿元，同比增长16.1%；总投资收益率达2.4%，同比提升0.1个百分点（未年化），保障了投资收益对负债成本的充分覆盖。

科技保险保费同比增长近18%

在科技创新方面，中国太保将“人工智能+”作为公司未来三大战略重点之一，公司自研智能体“小蓝”全面赋能代理人队伍；在农险领域，新一代“三农”核心系统“彗智农”已在13家机构上线，使得承保作业时效提升近30%，理赔作业时效提升近25%。同时，科技保险保费同比增长近18%，在生物医药、低空经济、具身智能等新兴领域落地了多项行业首创方案。

在风险管理端，中国太保依托人工智能气候气象大模型与全球灾害数据库，构建了气候物理风险压力测试模型，并引入可计算一般均衡（CGE）模型，实现了气候风险的财务量化分析，标志着其风险管理正从经验判断全面走向模型化与量化。

中国太保董事长傅帆在半年报中表示，面对宏观环境与人口老龄化的深刻变化，公司将聚力实施“大康养、国际化、人工智能+”三大战略。未来，将继续发挥保险经济减震器和社会稳定器功能，为股东和客户创造更大的长期价值。

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据路透社基于国际能源署（IEA）数据测算，OPEC+在7月的全球石油产量份额已降至约40%，低于2月底中东冲突前的48%以上；其中约四至五个百分点的降幅，来自阿联酋于5月退出OPEC。

供应端份额萎缩叠加需求端收缩，使OPEC+的产量决策越来越难以左右油价——自3月以来其宣布的六次增产大多停留在纸面。这一从“供给主导”向“需求主导”的转变，正在改变原油市场的定价权重。

需求端：需求收缩，成为油价新的“天花板”

据路透社报道，全球石油需求的大幅走弱，已成为2026年油市重新实现供需平衡的关键因素之一。在供应受到严重扰动的背景下，需求端的收缩有效抵消了部分供应缺口，也令油价上行空间受到压制。

这一变化背后，既有燃料出口限制、炼厂减产等周期性因素，也有电动交通渗透率提升带来的结构性影响。需求增长放缓意味着，即使供应端出现大规模扰动，市场也未必会形成持续性的供不应求。

路透社援引市场人士观点称，需求侧正在获得过去属于OPEC+的“摇摆”属性——当供应端难以通过增减产快速调节市场时，需求变化本身就成为影响全球供需平衡的重要变量。

供给端：份额降至40%，OPEC+增产难落地

供给端的数据同样显示，OPEC+的市场控制力正在减弱。

据路透社基于IEA数据测算，OPEC+7月产量仅占全球石油供应约40%，明显低于冲突前超过48%的水平。除阿联酋退出OPEC带来的份额变化外，北美等非OPEC产油国的持续增产，也进一步稀释了OPEC+在全球供应中的占比。

更关键的是，名义产能并不等于实际可供应量。以沙特、俄罗斯等为核心的OPEC+主要产油国，虽然仍具备较强的增产能力，但霍尔木兹海峡这一关键出口通道受阻后，部分原油即便能够生产，也难以顺利进入国际市场。

因此，自3月以来OPEC+核心集团宣布的六次增产，在很大程度上停留在政策层面，对实际市场供应的拉动有限。7月美伊短暂停火期间，市场一度押注霍尔木兹海峡重新开放，油价才对增产预期出现较为明显的反应。

历史对照：从“摇摆生产者”到供需双向博弈

这种变化与2019年的油市形成鲜明对比。彼时，交易员密切关注OPEC+的产量决策，市场焦点是其将增产还是减产、以及调整多少。

如今，市场关注的则是中东冲突下究竟有多少原油能够真正生产并出口。随着OPEC+供应份额下降、增产政策难以完全转化为实际供应，需求侧变化对油价的影响正在上升，全球油市的定价逻辑也由“供给主导”转向供需两端共同作用。

OPEC+回应称，其产量决策旨在支持市场稳定，并不针对特定油价水平。后续油价仍需关注霍尔木兹海峡通航恢复进度，以及OPEC+增产计划能否真正落地。

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东吴证券宏观团队8月26日发布深度报告指出，这轮行情并非简单的商品普涨，而是地缘风险溢价抬升、海外流动性阶段性改善、全球供应链脆弱性加剧以及美元信用弱化多重因素共同作用的结果。7月末以来，美元强势基础阶段性转弱，为黄金和资源品上涨提供了共同的宏观环境。

不过，三大资产上涨背后的核心驱动并不相同：黄金主要受美国财政可持续性担忧、去美元化和央行购金支撑；铜价年初以来上涨约15%，美国关税预期、矿端供应约束与AI、新能源等需求共同推升铜价；原油则受到美伊局势反复、霍尔木兹海峡通行受阻及全球库存低位支撑。

展望后市，报告仍对三大资产偏乐观：黄金乐观情境下有望触及5000美元/盎司；铜价已接近历史前高，美国关税政策落地前预计难有深度回调；原油方面，低库存和供应受限将继续提供支撑，若中东僵持局势延续，布伦特原油价格中枢或维持在80-90美元/桶。

三大资产为何同步上涨？

6月下旬以来，美元阶段性走弱叠加海外流动性改善，为三大资产提供共同的宏观环境。

7月末，美日联合干预汇率，加之市场对美联储加息预期收敛，美元强势基础阶段转弱。与此同时，美国财政可持续性担忧升温、美联储独立性受到关注，进一步强化黄金的避险和货币属性。

更深层看，霍尔木兹海峡受阻、主要矿区频繁扰动，使全球能源和工业金属供应链的脆弱性进一步暴露；而美元信用弱化，则为黄金及资源品提供了更长期的定价支撑。

因此，黄金交易的是美元信用与避险属性，铜交易的是供应约束与战略资源溢价，原油交易的则是地缘风险与供应中断。

黄金：去美元化与美国财政压力共振，目标看向5000美元

黄金在经历上半年大幅调整后重新走强。8月5日突破低位运行区间，8月21日周线MACD确认金叉。截至8月22日，黄金ETF波动率为27%，市场拥挤度尚未明显升温。

值得注意的是，美债收益率上行并未压制金价。报告认为，美国财政压力和高企的利息支出正在削弱美元信用，反而强化黄金的货币属性和去美元化逻辑。

2024年、2025年美国财政赤字分别为1.83万亿和1.78万亿美元，利息支出占比分别达到55%和48%，均高于国防支出占比。2026财年截至6月，累计财政赤字已达1.37万亿美元。

央行购金也在提供支撑。7月中国央行黄金储备增加64万盎司至7608万盎司，为2024年11月以来最大单月增持。三季度以来，SPDR黄金ETF持仓也由净减持转为回升，至8月21日达到1047吨。

报告据此认为，美国财政压力、去美元化、央行购金与资金回流共同支撑黄金中长期行情，乐观情境下金价有望触及5000美元/盎司。

铜：关税预期制造库存错配，供应约束持续强化

铜价年初以来上涨约15%，一度逼近1.45万美元/吨。美国关税预期是本轮行情的重要驱动。

美国对铜半成品征收50%关税，精炼铜暂时豁免，但计划2027年加征15%、2028年升至30%。关税预期推动铜资源提前流向美国：7月美国铜进口到港量超过20万吨，创2014年以来单月新高；COMEX库存升至74万吨历史高位。

与之相反，非美市场库存持续下降。LME库存降至23.84万吨，上期所库存降至4.11万吨。8月17日，LME现货铜升水明显扩大并出现反向市场结构，显示短期供应趋紧。

矿端同样承压。智利二季度铜产量同比下降7.7%，Codelco下调产量目标；8月铜精矿加工费TC更跌至-181美元/干吨，矿石短缺已迫使冶炼厂争夺资源。

在库存错配、矿端扰动及AI、新能源需求支撑下，报告认为，美国关税落地前铜价难有深度回调。

原油：库存与供应双重收紧，油价中枢难下移

6月至8月，布油走出V型走势：6月美伊达成临时谅解后跌至68美元/桶，7月随着局势再度紧张，油价回升至90美元/桶附近。

供应收缩正在成为油价的重要支撑。冲突以来全球可观测石油库存累计减少约4.1亿桶，7月单月减少6900万桶；截至7月底，库存不足79亿桶，降至2025年4月以来最低水平。

美国SPR库存也降至1982年以来最低。截至8月21日，SPR仅约2.9亿桶，较4月高点4.13亿桶明显下降。

霍尔木兹海峡通航同样受到严重影响。冲突前每日通过船只约120艘，冲突后降至10艘以下，8月上旬日均通过油轮仅约1.25艘。7月OPEC原油日产量约2363万桶，较冲突前减少近500万桶。

IEA预计，2026年三季度原油市场缺口将达到180万桶/日。尽管全年需求预计下降156万桶/日，但低库存和供应受限仍限制油价下行空间。

报告预计，美伊局势若长期僵持，布油或维持80-90美元/桶震荡；若两大关键海峡封锁超预期，不排除油价再创新高。即便美伊重启有效谈判，油价也可能因地缘溢价回落而下行，但低库存将限制跌幅，布油或回落至70美元/桶附近。

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据Argus Media数据，本周初欧洲西北部LNG现货价格升至每百万英热单位22.83美元，较一年前翻逾一倍，创2023年1月以来新高。与此同时，亚洲LNG基准价格Platts JKM 8月累计上涨13%。

价格飙升正在向市场传导多重压力：欧洲买家与亚洲买家争抢有限货源，进一步推高全球价格；高盛在周日发布的研报中警告，欧洲基准气价需涨至每兆瓦时100欧元以上，才能"更显著地抑制亚洲LNG需求"，而目前合约价格约为每兆瓦时66欧元，意味着价格仍有较大上行空间。

霍尔木兹受阻，LNG运输近乎停滞

中东冲突成为此轮LNG价格飙升的直接导火索。霍尔木兹海峡通常承担全球约五分之一的LNG供应，但冲突爆发后，过境船只数量骤降。据Kpler数据，7月仅有8艘LNG运输船驶出该海峡，而战前平均每天约有3艘通过。

本周局势进一步恶化。伊朗波斯湾海峡管理局周日威胁对数十艘船只处以罚款或没收处罚，黑名单涉及46艘船，其中包括10艘LNG运输船。Argus LNG定价主管Martin Senior表示，市场对霍尔木兹海峡短期恢复通航的信心正在减弱。

相比原油，天然气运输受到的冲击更为直接。原油运输船型相对通用，近几个月仍有部分油轮驶离海湾；而LNG运输高度依赖专用船舶及配套基础设施，一旦关键航道受阻，替代运输空间明显更小，供应中断风险也更高。

欧洲库存偏低，补库进度持续落后

欧洲正成为这一轮供应冲击下最脆弱的市场之一。冲突爆发前，欧洲天然气库存已低于往年同期水平；冲突后，为维持当前供应，欧洲进一步放缓注气，导致补库进度持续落后。

据Gas Infrastructure Europe数据，8月欧洲日均净注气量仅为3太瓦时，低于去年同期的3.6太瓦时。目前德国储气设施仅完成约50%的充填。按照德国相关规定，若私营企业未充分利用预订的储气容量，政府需介入购气并进行储存。

库存偏低的风险已经持续数月受到市场警告。与此同时，未来数月天然气期货价格走势基本持平，淡季囤气、冬季高价出售的套利空间被进一步压缩，也削弱了贸易商主动补库的动力。随着冬季临近，市场正密切关注欧洲政策制定者是否会出手干预。

亚洲需求则成为决定全球气价走向的另一关键变量。冲突初期，亚洲买家主动削减LNG进口，在一定程度上缓解了欧洲与亚洲之间的货源争夺；但随着局势持续，亚洲各经济体购气意愿重新回升，全球LNG市场的供需缺口正在进一步收紧。

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35.8%的利润增速很高，但翰森其他收入达到13.18亿元，同比增长127.9%，主要来自生命科学领域非上市股权投资收益。剔除投资收益后，公司上半年核心盈利增长约19%。

19%仍然快于收入增速。原因来自于收入增长和更好的成本控制，其中创新药产品销售收入增长21.6%，销售及分销开支只增长2.3%。

研发开支则同比增长20.7%，主要对应更多项目进入后期阶段：翰森目前推进超过70项创新药临床试验，HS-20093和HS-20089已在海外启动多项全球Ⅲ期研究，国内小细胞肺癌和骨肉瘤相关Ⅲ期研究也已达到主要终点。

销售费用率下降与临床管线推进同时发生，构成这份中报更值得关注的业绩质量。

01 收入涨了12%，销售费用只涨了2%

上半年，翰森产品销售收入同比增长14%，其中创新药产品销售收入增长21.6%。同期销售及分销开支18.61亿元，同比增长2.3%。

按照高盛的计算，销售费用占产品销售收入的比例由上年同期的30%降至27%。收入与销售费用之间拉开了近10个百分点的增速差。

这组数据首先说明经营杠杆正在出现，创新药占比提升、成熟产品放量和费用控制都可能影响销售费用率。二季度行业推广活动受到政策环境扰动，费用下降不能全部归因于产品力，但收入保持双位数增长，至少说明翰森没有依靠同步增加销售投入维持增长。

毛利率由91.1%升至91.9%，行政开支同比下降4.8%。销售及行政费用增速低于收入，利润率由此得到支撑。

研发端仍在加码。上半年研发开支17.39亿元，同比增长20.7%，占收入20.9%。高盛在报告中指出，多项后期项目推进带来的研发增长，部分抵消了销售费用率下降对利润的贡献。

利润率改善没有伴随研发投入收缩。

翰森目前推进超过70项创新药临床试验，覆盖40余个候选项目。报告期内新增三项上市申请、三项关键注册Ⅲ期研究，另有四款候选新药首次获批临床。研发费用增长，对应的是更多项目进入成本更高的后期阶段。

截至6月末，公司现金及银行结余373.83亿元，经营活动净现金流入23.37亿元。经营现金流低于同期溢利，与利润中包含投资收益有关；现金储备则为后期临床留下了空间。

02 创新药增速跑赢同行，出海开始改变收入结构

高盛在报告中比较了四家中国大型药企的上半年业绩，翰森创新药产品销售收入增长21.6%，高于恒瑞医药的16%和石药集团约20%的创新药增速。翰森整体收入增长11.7%，产品销售增长14%，增量主要来自创新药。

上半年，翰森创新药收入70.92亿元，同比增长15.4%，占总收入85.4%。非创新药收入只剩14.6%，仿制药集采对整体收入的影响继续下降。

分领域看，肿瘤板块收入54.73亿元，占总收入65.9%。阿美替尼在报告期内新增一项适应症，国内获批适应症达到五项。非肿瘤板块收入28.31亿元，自身免疫、代谢、中枢神经和抗感染产品共同提供增量。

国内创新药销售构成业绩底盘，海外合作拉长潜在收入周期。

截至目前，翰森已有七款创新药授权给六家国际企业，潜在交易总额超过120亿美元。首付款较早进入报表，后续收益还包括临床、注册和销售里程碑，以及产品上市后的销售分成。

120亿美元是附带条件的合同上限。高盛指出，2026年上半年翰森的合作收入大致持平，比较基数较高。这份中报的增长并没有依赖一笔新的大额首付款。

海外合作目前最重要的变化来自临床进度。

2023年12月，GSK获得B7-H3 ADC HS-20093的海外权益。2024年第三季度，海外Ⅰ期研究启动；2025年8月，复发小细胞肺癌全球Ⅲ期研究启动。从签约到进入全球后期临床，不到两年。

2026年7月，翰森在国内推进的小细胞肺癌和骨肉瘤两项Ⅲ期研究先后达到主要终点。高盛预计，HS-20093首项上市申请将在2026年底前递交，GSK计划在下半年再启动三项全球Ⅲ期研究。

另一款授权给GSK的B7-H4 ADC HS-20089，也已经启动两项全球Ⅲ期研究，年内还计划新增三项。全球临床预算和后期开发资源持续投入，决定两笔交易能否从首付款走向临床里程碑。

翰森的出海路径也在扩展。

2026年2月，阿美替尼两项单药适应症获得欧盟委员会批准，取得进入欧洲市场的监管资格。商业上市、支付和实际销售仍需继续推进。

阿美替尼的海外开发并非一路顺推。翰森2020年将海外权益授权给EQRx，2023年因合作方战略调整收回权益，随后自行接回海外注册。2025年底，公司又将中东、非洲、东南亚等区域权益授予Glenmark。权益退回没有让项目停在原地，翰森继续完成欧洲申报，再为其他地区寻找商业化伙伴。

这段经历也说明，License-out并没有把风险一次性转走。合作方战略、注册进度和地区商业化都会改变一款药的海外价值。翰森能够接回项目继续推进，比最初签下多少潜在金额更重要。

7月14日，翰森将口服IL-23受体拮抗剂HS-20118的大中华区外权益授予Avere。同一天，Avere与纳斯达克上市公司NextCure公布全股票合并协议，翰森还通过可转换票据参与投资。

从成熟产品的区域授权，到早期资产交给跨国药企开发，再到授权与股权结合，翰森已经形成三类海外合作路径。

03 市场在给什么定价

高盛在业绩发布后将翰森2026年盈利预测上调15%，2027年和2028年分别上调5.0%和5.4%。2026年的调整主要来自创新药销售好于预期、销售费用率下降，以及上半年确认的投资收益。

翰森的看点是未来三年的产品销售和管线进度。

管理层在电话会中维持2026年产品销售与BD收入双位数增长指引，并计划将全年研发投入提高约30%。阿美替尼的销售峰值目标为2030年达到80亿元，通过适应症拓展和联合治疗，长期存在超过100亿元的可能。

从2027年开始，翰森计划推进RET抑制剂HS-10365、c-MET抑制剂HS-10241和B7-H3 ADC HS-20093上市。非肿瘤领域，GLP-1/GIP双受体激动剂奥莱泊肽的上市申请已获NMPA受理，TYK2抑制剂和IL-23单抗预计在随后几年进入注册阶段。

翰森的增长动力将逐步从阿美替尼单品扩展到多款产品，包括：HS-20093能否按计划申报和获批，GSK新增全球Ⅲ期能否顺利推进，奥莱泊肽能否完成审批，阿美替尼在欧洲能否形成销售。

翰森下一阶段的业绩质量，将由这些经营数据能否延续，以及海外管线能否继续向注册和销售推进共同决定。

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财报数据本身毋庸置疑：截至2026年7月26日的第二财季，英伟达营收同比增长106%至962亿美元，数据中心收入达890亿美元，均超出分析师预期。三季度营收指引1080亿美元，有望开启单季千亿美元时代。业绩电话会上，首席执行官黄仁勋更罕见地给出2028财年70%的收入增速指引，远超约45%的市场一致预期，一举扭转财报公布后的盘后跌势。

然而，深入财报细节后，信用市场投资者的关注点与股票投资者截然不同。

英伟达披露的表外前向承诺与担保合计高达5305亿美元，延伸至2032年后；与此同时，净利润与经营现金流之间出现逾360亿美元缺口，应收账款季内增加逾220亿美元。摩根士丹利此前已启动对英伟达的信用评级覆盖，给予中性评级，并建议投资者在现金债券与信用违约互换（CDS）两个市场均暂时观望。英伟达5年期CDS报约84至89个基点，接近历史高位，较同评级的谷歌和亚马逊宽约25个基点。

英伟达二季度数据中心收入890亿美元，同比增长117%，占总营收超过九成，高于分析师预期约858亿美元。超大规模客户（Hyperscale）收入487亿美元，显著超出预期的436亿美元，显示大型云厂商资本开支扩张势头未减。

非GAAP口径下，二季度调整后每股收益2.22美元，同比增长120%，高于市场预期的2.09美元。非GAAP运营利润率约66%，毛利率维持75%。CFO Colette Kress在业绩会上表示，预计五大超大规模云厂商2026年资本投入将接近8000亿美元，2027年将达1.3万亿美元。

三季度营收指引1080亿美元，同比增速约90%，高于分析师预期约1050亿美元。值得注意的是，该指引明确排除了来自中国数据中心计算业务的贡献，使指引更为保守，也意味着中国市场潜在的恢复收入暂时无法计入确定性增长。三季度非GAAP毛利率指引为74%，较二季度下移约1个百分点，令部分投资者产生毛利率阶段性见顶的担忧。

Vera Rubin平台已全面进入量产，机架正在CoreWeave、谷歌Cloud、微软Azure等合作伙伴处部署。黄仁勋在财报公告中强调："现在，算力即收入。"他同时指出，AI从由人类指令驱动转向由AI智能体（Agent）驱动，将令算力需求增加15至100倍，从而为英伟达产品创造雪球效应。

在亮眼财报数字之外，英伟达在本季财报中首次系统披露了其庞大的表外承诺规模，令信用市场投资者高度警觉。

据《澳大利亚金融评论》（Financial Review）测算，英伟达当前的表外承诺涵盖多个层面：对供应商的内存容量购买承诺，从三个月前的1190亿美元激增至2790亿美元；向Firmus、Iren等新兴云服务商提供的土地、电力及数据中心壳体支持承诺约560亿美元；以及向其他数据中心开发商提供的贷款担保约1085亿美元。各类承诺合计高达5305亿美元，延伸至2032年以后。

英伟达并未掩盖这些安排。公司在财报文件中明确表示，"与特定投资级客户的融资安排，包括大型多季度协议下的延长付款条款，将继续影响经营现金流的时间节奏"。与此同时，Kress在电话会上正面回应了市场的"循环融资"质疑："我们深知这种支持的规模，也明白有些人可能会将其称为循环融资。但我们看法不同。我们正在经历一次重大计算平台变革——这是人类历史上最重要技术之一的诞生，而这些公司是千载难逢的企业。"

这一辩护令部分市场人士联想起互联网泡沫时期光纤巨头向客户提供贷款以购买更多线缆的"循环融资"模式。英伟达的回答是，这一次有所不同——需求只会越来越大。

除表外承诺外，英伟达当期财务报表内部同样出现了值得关注的信号。

二季度净利润（GAAP）为560亿美元，经营性现金流为240亿美元，两者之间存在约360亿美元的缺口。一年前，这一缺口的绝对规模要小得多。差距扩大的主要驱动因素是应收账款的快速膨胀：截至二季度末，应收账款余额达631亿美元，较1月底的385亿美元大幅上升，季内增加逾220亿美元。

英伟达在财报中披露，仅五家企业（外界普遍认为即微软、亚马逊、Alphabet、Meta及甲骨文）即占应收账款余额的70%。集中于信用质量最高的超大规模云厂商，固然降低了违约风险，但同时也凸显了英伟达业务的客户集中度风险。

Vantage Point Asset Management首席投资官Nick Ferres认为，如何解读英伟达的财报，取决于投资者身份：对于股票投资者而言，AI资本开支繁荣延续至2028年的确定性得到强化；但对于信用投资者而言，循环融资安排带来的额外风险层叠始终无法消散。

二季度，英伟达自由现金流为213亿美元，较一季度的486亿美元明显下降。公司当季向股东返还约260亿美元，其中回购约197亿美元，截至季末仍有约990亿美元回购授权余额。

摩根士丹利于2026年8月24日启动对英伟达信用的覆盖，给予中性评级，建议投资者在现金债券与CDS市场均保持观望。分析师Lindsay Taylor及策略师Nishant Satyam在报告中指出，英伟达的信用基本面依然稳健，但"尾部风险仍处于早期阶段，不透明且规模可观，现在介入为时尚早"。

摩根士丹利将英伟达的或有义务划分为三个主要类别，合计约1700亿美元调整项，叠加资产负债表报告债务后，全口径信用敞口至2028年底可能达到约2000亿美元。

第一类约380亿美元，涵盖租赁负债（含未开始履行的约320亿美元承诺）、合作伙伴租赁担保、俄亥俄PORTS-Pike项目的剩余价值担保（RVG）及CoreWeave容量安排。

第二类约680亿美元，与逾5000亿美元合作伙伴关系框架下的剩余价值支持（RVS）相关；英伟达表示，在特定项目中可提供最高25%的RVS，摩根士丹利据此估算，至2028年底RVS税后或有义务峰值约达900亿美元。

第三类约640亿美元，来自英伟达2026年7月提出的"收入分成与信用支持模式"，摩根士丹利对5吉瓦受支持容量建模，估算至2028年底税后或有义务约为640亿美元。

然而，即便纳入全部调整，摩根士丹利模型显示英伟达仍处于深度净现金状态：至FY29/CY28，净现金约3500亿美元，全口径总杠杆率约0.4倍，股东回报后自由现金流与全口径总债务之比超过100%。即使在增长趋于平稳的压力情景下，杠杆率仍约为0.7倍，自由现金流偿债覆盖约15%。

标普与穆迪已就英伟达的或有义务表态，但处理方式有所差异，增加了信用分析的复杂性。

标普在2026年8月18日的英伟达评级说明中明确表示，芯片RVS可依据摊余贷款余额与折旧后芯片价值之间的缺口形成债务调整，前提是最终受益方为非投资级主体，调整金额按21%美国企业税率税后处理。标普同时表示，PORTS-Pike RVG相关债务调整将从2028至2029财年的约42亿美元，上升至2031至2032财年的约377亿美元，此后随租赁付款进展逐步下降。第三方租赁担保及对"交易对手未购买云容量"的支持，同样可被纳入类债务调整。

穆迪则在同日的评级说明中指出，约1250亿美元的潜在支持承诺可能对信用状况形成压力，但未公布具体的债务调整方法论，并将"担保敞口后仍维持卓越财务实力"列为进一步上调评级的明确前提。

从相对价值来看，英伟达5年期CDS约84至89个基点，较同为高评级的谷歌和亚马逊宽约25个基点；英伟达2036年到期债券利差仅比评级更低的IBM和AT&T同期限债券窄约10至20个基点。摩根士丹利认为当前利差定价更接近BBB级而非AA级水平，绝对水平不算昂贵，但在逾5000亿美元合作伙伴关系仍处于意向书阶段、相关信息透明度可能因融资通过SPV和私募结构转移而持续受限的背景下，该行表示若CDS超过100个基点、现金债券达到AT&T水平，介入将更具吸引力。

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英伟达第二财季（截至7月）营收达961亿美元，同比增长106%，连续第四个季度实现同比增速加快。与此同时，公司将第三财季营收指引中值定为1080亿美元，超出市场预期约35亿美元。更受市场关注的是，管理层首次给出FY28（截至2026年1月）正式营收框架，预计同比增长约70%——但明确将其定性为"供给受限"下的保守估计，并指出在不受供给约束的情景下，需求的实际节奏将显著更高。

据追风交易台消息，摩根大通分析师Harlan Sur在报告中指出，考虑到代理AI应用的加速普及、全球主权算力需求的持续动员，以及英伟达供应链合作伙伴不断释放的额外供给弹性，FY28框架"很可能仍属保守"。摩根大通将英伟达目标价从此前的280美元上调至320美元（对应2027年12月），维持"增持"评级。

英伟达F2Q27（7月季）营收961亿美元，超出市场预期约41亿美元。其中数据中心营收890亿美元，同比增长117%，亦高于市场预期873亿美元。

数据中心内部结构上，超大规模云厂商（Hyperscale）营收487亿美元，环比增长13%，受Blackwell Ultra持续高需求驱动；ACIE（AI云、企业及国际）营收403亿美元，环比增长25%，同比增长138%，主要受AI原生云、企业及主权客户需求推动。值得注意的是，主权AI营收（主要通过区域性新兴云服务商）环比增长35%，同比增长超过两倍，推动国际营收占比升至38%。

此外，网络营收环比增长18%，Spectrum X以太网产品同比增长2.6倍。边缘计算营收72亿美元，环比增长13%。单季度股东回报创纪录，达260亿美元（回购200亿美元加分红60亿美元），年初至今自由现金流回报比例已达60%，超过此前"50%以上"的计划目标。

管理层给出的FY28营收框架——同比增长约70%，对应摩根大通估计约6950亿美元——将增长主要归因于代理推理（agentic inference）驱动的可寻址市场扩张。支撑这一框架的核心数据包括：超大规模云行业积压订单已超过2万亿美元；Vera Rubin平台每千兆瓦算力对应营收预计超过400亿美元，远高于Grace Blackwell的250亿美元和Hopper的180亿美元；CPU营收预计在FY28随Vera Rubin放量而实现翻倍以上增长。

Vera Rubin的生产出货已于8月本月启动，来自所有主要超大规模云厂商、AI云和系统OEM的采购订单均已到位。管理层将其定性为"英伟达历史上最快的产品爬坡"，并指出Blackwell产品线的订单尾部正在"快速收窄"。第三财季Vera Rubin预计贡献约20%的数据中心营收，Hyperscale则预计在第四财季及FY28随Vera Rubin供给扩张而重新加速。

管理层同时将FY28框架明确描述为供给受限情景下的指引，并表示不受供给约束时的实际需求节奏将实质性地更高。摩根大通认为，代理AI的普及速度与主权需求的全球动员，将使这一框架偏于保守。

本次财报的主要预期差之一在于毛利率指引的调整。第三财季毛利率指引为74.0%，虽仍小幅高于市场预期的约73.5%，但相比上季度环比下降约100个基点，原因是内存成本通胀超出此前预期。

管理层进一步给出更长期的毛利率轨迹：预计毛利率将在第四财季（F4Q27）触底于71%-72%区间，随后随着FY28第一财季起执行的价格上调逐步回升，FY28全年毛利率区间预计在72%-73%。

对投资者而言，一个重要的风险对冲信号是：英伟达已就FY28大部分HBM需求锁定供货承诺及已知定价，相关内存合同为三年期远期覆盖，构成摩根大通所称的毛利率"下行底部"，在一定程度上对冲了近中期利润率的不确定性。英伟达约3500亿美元总供货承诺中，大部分与内存（主要为HBM）相关。

英伟达大幅扩展了支撑前向需求的基础设施融资架构，摩根大通认为这是本季度的重要看点之一。

具体来看，有以下几个层面：一是英伟达的PORTS-Pike担保为OpenAI俄亥俄州数据中心建设提供支撑，涉及约4.25吉瓦IT负荷，并附带额外约3.8吉瓦的优先购买权，预计每代产品可带来约150亿至200亿美元营收，覆盖多个20年升级周期。

二是英伟达与部分新兴云服务商签订收入分成协议，英伟达在提供基础定价担保的同时，获得市场实际租价与基础定价之差额的50%——摩根大通将其描述为叠加在硬件销售之上的"额外循环收入流"，随着目前5至20个在管收入分成项目的陆续落地，预计未来将贡献数十亿美元的增量营收。

三是英伟达联合Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs及KKR构建总规模5000亿美元的私募资本融资平台，用于支持前沿AI实验室的基础设施建设，英伟达在单笔融资中的剩余信用敞口上限为约25%，目前尚无资本实际承诺。此外，英伟达迄今已向前沿AI实验室累计投资近500亿美元，OpenAI已承诺在2030年前大规模部署英伟达AI基础设施（累计约12吉瓦）；英伟达以资产负债表支持的AI实验室客户，预计将贡献FY28约四分之一的营收。

针对市场对"循环融资"的担忧，管理层将上述安排定性为：以需求强度、生态系统回报以及底层算力采购方的投资级信用评级为衡量依据。摩根大通表示基本认同这一框架，但预计相关讨论仍将持续。

摩根大通将英伟达目标价上调至320美元，基于约20倍市盈率（对应CY26预期每股收益15.87美元）。按当前股价约209美元计算，FY28预期市盈率约为13倍，FY28预期EV/EBITDA约为10倍。

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8月26日，奇瑞风云T7正式上市。这款紧凑型纯电SUV共推出三款车型，指导价分别为9.79万元、10.89万元和11.89万元，限时置换价为9.49万—11.59万元。

风云T7的产品组合相对简单，三款车型均配备65.05千瓦时磷酸铁锂电池，CLTC续航里程均为600公里；电机最大功率178千瓦，电量从30%充至80%的官方用时约为20分钟。

比价格更受关注的，是奇瑞对这款车研发节奏的解释。

在发布会上，奇瑞汽车执行副总裁李学用用一个自己出镜的视频回应了外界关于“奇瑞造车慢”的评价。

他表示，按照奇瑞披露的项目口径，风云T7经历了两年策划和三年研发，要经历多项全球标准的检测。李学用将其中不能压缩的环节归纳为产品研发、可靠性验证和全球用户共创，并表示“全球车，快不了一点”。

这一表态对应着近期汽车行业关于“速成车”的讨论。过去几年，平台化、模块化和虚拟仿真提高了整车开发效率，部分新能源车型的开发周期已经缩短至18至24个月。

不过，业内争议的焦点并非开发时间本身，而是车企是否完整走完设计验证、量产验证和耐久测试等必要流程。

风云T7试图用可量化的验证过程解释自己的“慢”。

据李学用披露，项目投入81台专属耐久试验车，整车累计测试里程超过600万公里，其中耐久专项实测里程为145万公里。测试覆盖东南亚雨季、中东高温及高湿环境等不同工况。这里需要区分的是，600万公里是多辆试验车、多个测试项目的累计里程，并非单车行驶数据。

安全开发方面，奇瑞称风云T7对标2026版欧洲新车安全评鉴协会五星标准，车身高强度钢占比80%，热成型钢占比18.84%，并配备9个安全气囊。

风云T7没有通过低续航版本拉低起售价，三款车型均提供600公里CLTC续航，在十万元左右的价格区间具有一定辨识度。

其座舱采用高通骁龙8775芯片，支持CarPlay、HiCar和CarLink；高配车型提供猎鹰500辅助驾驶系统。这样的配置安排降低了消费者在续航上的选择成本，但不同版本在舒适和辅助驾驶配置上仍有区分。

“慢成车”还有个海外背景。

奇瑞披露的数据显示，2025年公司出口汽车134.4万辆，累计出口量达到585万辆，产品进入120多个国家和地区。

被奇瑞称为风云T7同源车型的LEPAS L6 EV，已于今年在泰国上市。对一家海外销量占比较高的车企而言，同一车型需要适应不同法规、气候、道路和使用习惯，前期验证环节客观上更为复杂。

从这一点看，风云T7强调“慢”，并非单纯为上市较晚寻找解释，而是试图把奇瑞既有的全球研发和验证体系转化为国内纯电产品的卖点。

不过，研发周期只是产品质量的前置条件之一。风云T7仍需面对同价位车型密集、智能化功能更新较快以及价格竞争持续等市场环境。

CLTC续航、测试里程和安全开发目标，也要经过长期使用、故障率、售后服务以及第三方测试的进一步检验。对于风云T7而言，上市不是“慢成”的终点，而是市场验证的开始。

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8月26日，极狐阿尔法T7开启预售。

新车提供增程、纯电两种动力，共9个版本，预售指导价14.18万—17.88万元；叠加4000元置换补贴后，官方列示价格为13.78万—17.48万元。

作为车长超过5米、轴距3040毫米的中大型SUV，阿尔法T7价格却打入主流家用市场。与单纯强调尺寸相比，其更重要的作用，是填补极狐在15万元左右大五座SUV市场的产品空缺，承担阿尔法系列进一步走量的任务。

过去几年，极狐的增长主要来自产品价格下探和车型扩充。

北汽蓝谷年报显示，极狐2025年销量为16.10万辆，同比增长98.68%。2026年前7个月，极狐披露累计交付104098辆，同比增长80.25%；7月交付23517辆，同比增长150.45%。从品牌自身公布的口径看，极狐已从月销万辆进入两万辆规模。

销量增长背后，极狐正在重新梳理品牌层级。

目前其形成贝塔、阿尔法和问道三条产品线：贝塔面向大众普及市场，阿尔法承担主流家庭市场和技术应用，问道则负责高端车型布局。

相比此前车型跨度较大、定位散相比，眼下极狐三条产品线的分工开始清晰。

在这一体系中，阿尔法T7处于承上启下的位置。一方面，它通过13万—17万元的价格承接极狐现有用户；另一方面，中大型SUV的定位又为品牌提供了向上延展的空间。增程和纯电并行，也使极狐能够覆盖不同补能条件下的家庭用户。

阿尔法T7还延续了极狐借助外部供应链提升产品辨识度的路径。

其电芯来自宁德时代，4款乾崑版搭载华为乾崑ADS 5 Pro辅助驾驶系统，车辆制造和底盘方面则继续强调与麦格纳体系的关联。

对极狐而言，这些合作有助于缩短市场建立认知的时间，但最终仍需通过实际体验和稳定交付兑现。

渠道扩张为新车走量提供了另一项基础。截至2025年末，极狐拥有660家运营门店，覆盖253座城市。

随着产品价格进入更广泛的家庭消费区间，渠道覆盖、试驾便利性和售后服务能力的重要性也会进一步提升。

阿尔法T7具备争取主流销量的若干条件，但“爆款”仍需正式上市后的持续交付验证。其价格与阿尔法T5高配车型存在重叠，也低于阿尔法T6，极狐需要进一步处理内部定位关系。

对北汽蓝谷而言，阿尔法T7不仅要带来新增订单，也要帮助极狐从依赖单一走量车型，转向拥有层次更清晰的产品组合。

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在最新一季财报电话会上，黄仁勋自嘲称：“过去一年最有意思的事情之一，就是看看我去哪里吃晚饭、和谁共餐——第二天对方的股价就翻倍了。”2026年最好的美股交易策略之一或许就是盯着他与谁吃饭。此前，他也曾笑称自己“整天都在帮别人卖股票”。

这并非完全是玩笑。过去数月，黄仁勋频繁现身亚洲，其公开表态屡屡成为相关公司股价催化剂。从在首尔喊话SK海力士“多生产”存储芯片、称市场回调是“打折买入机会”，到Computex期间称Marvell“注定成为万亿美元公司”，其言论往往迅速传导至相关公司股价。

彭博文章此前警告，随着黄仁勋个人影响力持续扩大，其乐观表态可能进一步放大投资者的追涨情绪。在AI产业链高度依赖预期交易的背景下，“黄仁勋效应”正成为市场不可忽视的变量。

“饭局效应”并非玩笑：表态即行情

黄仁勋的影响力，已经从英伟达自身基本面扩散至整个AI与半导体产业链。

今年6月，黄仁勋在首尔出席活动时表示，市场回调是“打折买入的机会”，投资者“应该非常高兴”。当天，iShares半导体ETF（SOXX）大涨近6%，英伟达、AMD、博通等芯片股集体反弹，半导体板块迅速收复此前跌幅。此前一日，纳斯达克指数重挫4%，科技股市值蒸发逾1万亿美元。

同一行程中，黄仁勋还公开喊话SK海力士“请多生产”存储芯片。当时该股年内涨幅已达到约200%，他的表态进一步强化了市场对AI存储需求的乐观预期。随后，他又在公开场合力荐高通，直言“买他们的股票”，高通股价盘后随即上涨约2%。

在Computex期间，这种“黄仁勋效应”更为直接。他公开表示Marvell“注定会成为万亿美元市值的公司”，Marvell股价随后单日飙升逾32%，创三年来最大单日涨幅，市值一夜之间从约1920亿美元增至逾2540亿美元。

从存储芯片到芯片设计，再到整个AI供应链，黄仁勋的一句话正在越来越快地转化为资本市场的即时行情。而当CEO个人影响力开始成为影响股价的重要变量时，“饭局效应”究竟是AI产业景气度的真实映射，还是市场情绪过度放大的信号，也开始成为投资者不得不面对的问题。

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据彭博社8月27日报道，铠侠与闪迪计划在日本进行310亿美元的内存工厂扩建。知情人士透露，新工厂将设于铠侠位于岩手县的现有制造基地，主要生产最新一代高密度3D闪存芯片，专为处理AI服务产生的海量数据工作负载而设计。铠侠首席执行官Hiroo Ota与闪迪首席执行官David Goeckeler当日将共同拜会日本首相高市早苗。消息公布后，铠侠股价盘中一度涨幅高达6.9%。

此次扩产折射出全球存储芯片供应紧张的现实压力。内存与存储价格在全球范围内持续攀升，已波及从英伟达到汽车制造商及移动设备厂商等多个行业的利润空间。英伟达高管在财报发布后的简报会上亦就供应瓶颈及利润率压力发出警示。另外，铠侠与闪迪还将就此项目向日本政府申请补贴。

AI需求催生扩产压力，存储价格全球攀升

全球存储芯片市场正面临结构性供需失衡。数据中心作为AI基础设施的核心载体，对内存与存储的需求持续扩张，谷歌、Meta等大型科技公司正签署多年期合同，锁定数据中心所需的存储资源，由此引发一轮大规模资本支出浪潮。

铠侠的韩国竞争对手三星电子与SK海力士已相继宣布大规模扩产计划。铠侠此番跟进，被市场解读为其在高端存储赛道上的主动卡位。

岩手县新厂将专注于数据中心所需的高端NAND芯片生产。铠侠位于三重县四日市的另一主要制造基地则将继续聚焦智能手机等消费电子产品所用芯片，两大基地形成差异化分工布局。

长期合同锁定需求，资金实力支撑投资

市场分析人士对此次扩产持积极态度。岩井Cosmo证券高级分析师Kazuyoshi Saito表示，铠侠此举很可能已与客户签订有利的长期合同，为未来增长提供保障，"这是极为积极的信号"。

花旗分析师Takero Fujiwara在报告中指出，铠侠凭借手头现金完全有能力支撑数十亿美元级别的资本支出。他认为，此次投资决策意味着公司已获得至少覆盖至2028年的长期合同，显示需求能见度较高。"尽管公司在资本支出上一贯审慎，但我们认为其已展现出在必要时积极投资的意愿。"

铠侠上月刚刚开始出货堆叠式第十代BiCS闪存芯片，新产能的建设将进一步强化其在高端存储市场的竞争地位。

值得注意的是，尽管扩产消息提振股价，铠侠仍面临来自市场竞争与周期风险的双重压力。

与此同时，市场对铠侠可能在需求高峰期大举投资、随后遭遇供给过剩的担忧，持续压制其股价表现——铠侠股价自6月高点以来已累计下跌约五成。

分析人士认为，此次扩产能否真正转化为长期价值，在很大程度上取决于AI存储需求的持续性，以及铠侠能否通过长期合同锁定稳定的客户基础。

日本政府补贴加持，半导体产业复兴提速

铠侠与闪迪将就岩手县新厂向日本政府申请补贴，延续日本近年来大力扶持本土半导体制造的政策脉络。

日本已向在境内设厂的芯片企业提供大规模财政支持，受益方包括台积电、索尼集团以及美光科技。日本政府的战略意图在于重振本国半导体产业，夺回昔日在全球芯片版图中的领先地位。

铠侠此次扩产若获政府补贴支持，将进一步降低投资成本，并强化日本作为全球存储芯片重要生产基地的战略地位。

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据StockTwits 27日报道，Burry在社交平台Substack中披露，已买入12月到期、行权价位于200美元中高区间的英伟达看涨期权，并将该仓位定性为对冲其庞大空头敞口的工具。

与此同时，他进一步加码做空英伟达、甲骨文（Oracle）、Palantir、Nebius和卡特彼勒（Caterpillar），目前其空头股票仓位（不含看跌期权）已超过整体投资组合的21%。

面对这种“一边加码做空、一边买看涨期权”的操作，Burry特别澄清这并非看好股价：“我做这笔交易并不是为了靠上涨获利。”他表示，如果不是自己手中握有庞大的做空和看跌期权（Put）头寸，他根本不会买入看涨期权。买看涨期权虽然支付了权利金，但已被其做空头寸的收益完全抵消。目前这笔涨期权仓位约占其投资组合的3.5%至4%。

而这种"Buying Calls as Hedge against a massive Short"的期权组合策略，本质上是在"扩大做空规模"的同时，花了一小笔钱买了一份"防暴涨保险"，其整体的实际空头头寸（Short Position）反而是在增加的。

他坦言，历史上他在财报前围绕空头仓位使用此类策略，但承认"过往记录并不出色"。他同时指出，英伟达近期财报后的股价走势"跌多涨少"，而即将公布的财报结果"不过是一次掷硬币"。"市场并不相信，"他写道，"今天或许会暂时重建信心，但也只是暂时的。"

尽管Burry承认英伟达表面上市盈率偏低、且坐拥垄断定价权，看似"明显低估"，但他认为这一表象具有误导性。

他的核心论点在于：英伟达的垄断地位存续时间将短于市场预期，盈利利润率随之下滑；公司"不会向股东分配足够的回报"，资本将更多流向资本开支和多元化投资；而其在"泡沫顶部附近及穿越顶部"的持续投入，可能在"并不遥远的未来"导致盈利出现"惊人的下滑"。

他将英伟达AI扩张与安然的融资结构相提并论，并此前在Substack发文指出，当前AI基础设施投资热潮中，大量资本开支并未对应真实终端需求，而是通过不透明融资结构自我循环，存在系统性高估风险。

Burry本周加码做空了英伟达、甲骨文、Palantir、Nebius和卡特彼勒。其空头股票仓位（不含看跌期权）目前已超过整体投资组合的21%。

与此同时，他也在多头方向积累仓位。他以30美元中段价格加仓Birkenstock（BIRK），称已建成完整仓位；以5美元中段加仓房地美（Freddie Mac，FMCC），并表示在房利美（Fannie Mae）持有大额仓位。

从更长周期看，Burry今年的多空策略承受着明显的市场压力。截至目前，他做空的英伟达年内累计上涨逾12%，Nebius更飙涨逾150%；而他做多的Palantir年内下跌近5%，甲骨文跌逾23%。

在交易层面持续承压的背景下，其Substack付费订阅通讯"Cassandra Unchained"上线231天已突破30万订阅者，按年费379美元测算，理论年收入约1.137亿美元，成为其另一条引人关注的收益线。

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8月27日，A股全天震荡上涨，三大股指午后进一步拉升，沪指、深成指、创业板均涨超1%，在算力硬件、芯片半导体拉升的带动下，科创50大涨超3%，光通信、光模块、HBM、光电路交换机、存储芯片等概念股集体大涨，电工电网、光伏、储能、银行等板块调整。

港股高开低走，全天震荡下跌，恒指、恒科指双双收跌，科网股分化，百度逆势涨超6%，小米跌超3%。受到英伟达业绩提振，光通信、芯片半导体等概念股集体反弹，澜起科技、兆易创新涨幅居前。AI大模型双雄亦反弹，智谱涨12%，智谱旗舰模型 GLM-5.3 将在8月28日上午10点开源。此外，中际旭创H股涨3%，此前上交所及深交所宣布，将中际旭创（H股）调入沪港通下港股通标的，自8月27日起生效。

债市方面，国债期货全线下跌。商品方面，国内商品期货涨跌不一。

A股：截至收盘，沪指涨1.13%，深成指涨1.50%，创业板指涨1.71%。科创50指数大涨3.77%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市约3400股飘红，今日成交2.14万亿。沪深两市成交额2.13万亿，较上一个交易日放量超3000亿。板块方面，半导体、算力硬件产业链爆发，CPO、存储器、PCB方向领涨；工业金属、数字货币、黄金、电子化学品、机器人、商业航天题材活跃。

港股：截至收盘，恒指跌0.34%，恒科指跌0.13%。

盘面上，科网股涨跌不一，百度涨超5%，华虹宏力涨逾4%，小米集团、小鹏集团、商汤跌逾3%；AI应用股活跃，智谱涨超12%；内房股走弱，融信中国跌超4%；汽车股普跌，岚图汽车跌超11%。

债市：国债期货全线下跌，午后跌幅扩大，截至收盘，30年期主力合约跌0.54%，10年期主力合约跌0.16%，5年期主力合约跌0.11%，2年期主力合约持平跌0.03%。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，油脂油料涨幅居前，豆粕涨2.73%；能源品多数上涨，原油涨2.13%；黑色系多数上涨，焦煤涨1.93%；农副产品多数上涨，苹果涨0.66%；新能源材料多数上涨，工业硅涨0.34%；化工品跌幅居前，乙二醇跌4.17%；贵金属多数下跌，铂跌1.71%；基本金属全部下跌，锡跌1.57%；航运期货全部下跌，INE集运指数(欧线)跌0.68%；非金属建材涨跌参半，PVC跌0.53%。

算力硬件（PCB/CPO/存储/半导体）："人工智能+"意见×英伟达财报，硬件链掀涨停潮

算力硬件是今日资金最坚决、覆盖面最广、持续性最强的一条绝对主线，其逻辑链由两个层面构成：

政策端——国务院《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》提出，到2027年人工智能与六大重点领域融合普及率超70%、2030年超90%，并首次将智能终端普及率写入政府KPI。

华泰证券指出，该《意见》是继"互联网+"之后国家层面推动新一轮产业变革的纲领性文件，标志中国AI产业重心从技术研发与概念验证，全面转向与实体经济深度融合、商业化落地和价值兑现的关键阶段，预计后续各部委、地方政府将密集出台配套细则（专项资金、税收优惠、应用试点）将红利传导至企业端。

财通基金认为，文件从供给侧转向需求侧，用70%渗透率倒逼产业落地，类比2015年"互联网+"放水养鱼，而本轮"AI+"更像"定向爆破"——以国家订单、国家场景、国家标准一次性打通技术与市场。洞见研报建议关注AI+算力、AI+数据、AI+应用、AI+终端四条主线。

产业端——隔夜英伟达公布的2027财年第二财季（截至2026年7月26日）财报成为关键催化：单季实现营收962.21亿美元，同比增长106%、环比增长18%；数据中心业务贡献营收890亿美元，同比增长117%，占总营收比重升至92.5%；非GAAP口径下调整后每股收益2.22美元，同比增长120%。

更关键的是指引——英伟达预计第三财季营收中值1080亿美元（同比增长近90%），并预计2028财年营收将增长约70%，大超市场此前45%的预估；首席财务官Colette Kress在电话会上表示，本月早些时候已开始发货Vera Rubin，至少到2028财年供应仍将是制约增长的瓶颈。强劲业绩展望带动美股存储、光通信、AI云服务盘后集体大涨，并直接映射到A股硬件链。

PCB：上游材料与基板全线爆发，龙头中报高增背书

PTFE、覆铜板、电子布、铜箔等上游材料概念集体爆发，板块内金安国纪、宏昌电子、嘉立创、协和电子、天津普林、天通股份、东材科技、沃特股份、昊华科技、杭电股份等逾10股涨停；中军标的生益科技大涨8.43%，深南电路涨4.90%，沪电股份涨2.35%；科创板生益电子大涨14.32%。

业绩端为PCB强度提供硬支撑：PCB龙头沪电股份上半年实现营收136.89亿元、同比增长61.17%，归母净利润29.23亿元、同比增长73.72%；深南电路上半年营收152.96亿元、同比增长46.33%，归母净利润22.51亿元、同比增长65.55%；天津普林上半年营收9.44亿元、同比增长43.47%，归母净利润4436.15万元、同比大增560.06%，业绩披露后股价涨停。

AI服务器对高层板、高速板的需求放量，正沿产业链向覆铜板、电子布、铜箔等上游材料传导，构成板块的确定性主线。

CPO/光通信：商业化元年叙事强化，长飞光纤、赛微电子封板

光通信方向在政策与产业双催化下同步走强。赛微电子20cm涨停；长飞光纤涨停；青山纸业涨停，录得3连板；亨通光电大涨9.98%（其上半年营收420.26亿元、同比增长31.13%，归母净利润31.20亿元、同比增长93.38%）；华盛昌、金字火腿等涨停。

浙商证券认为，指出，英伟达目前已经与供应链合作开发相关交换机产品，并开始向紧密合作客户交付，同时也将在自身AI基础设施中部署相关设备，预计未来一年大量采用CPO技术的交换机将在全球AI工厂中落地，这意味着CPO已经从实验室验证阶段正式进入商业化阶段。在此预期下，光模块、光纤、网络设备产业链订单超预期，机构集中调仓加仓，通信板块主力净流入居前。

值得注意，"易中天"（中际旭创、新易盛、天孚通信）作为前期抱团核心，当日表现相对克制——中际旭创涨1.79%、新易盛涨2.59%、天孚通信涨5.36%，显示资金从高位核心向PCB、CPO、存储二线标的扩散补涨。

存储芯片：业绩与周期双击，20cm弹性标的集中爆发

存储是硬件链中弹性最足的分支。大普微-UW 20cm涨停；昂瑞微-UW 20cm涨停；晶丰明源20cm涨停；德明利涨停；三孚股份涨停。澜起科技大涨10.06%，江波龙涨6.05%，兆易创新涨4.76%。

长鑫科技大涨超5%，总市值再度站上4万亿。

逻辑上，存储周期反转确认与AI端侧/云端需求爆发形成双击：一方面AI训练与推理对HBM、高带宽存储的需求持续超预期，英伟达数据中心营收高增直接拉动存储链；另一方面多家存储公司中报业绩集体验证景气回升。

同花顺数据显示，芯片概念板块获主力资金净流入546.68亿元、居全市场第一，板块内19股涨停，机构与游资在科技大票上形成共振。

除存储外，光芯片、模拟芯片、电子化学品、陶瓷基板、博通概念等细分板块涨幅均超5%。肯特股份20cm涨停，汇金股份涨19.95%，晶丰明源、大普微等20cm封板，先导基电涨10.00%。

宇树科技尾盘拉升

宇树科技临近尾盘短线拉升，盘中最高涨近4%，截至发稿涨超3%，报611.3元/股，总市值2472亿元。宇树科技8月19日登陆科创板，开盘创出1100元/股的历史高价，随后连续多个交易日股价出现回调。

人形机器人板块走高，美湖股份午后涨停，此前嘉立创、沃特股份10%幅度涨停，瑞可达、泛亚微透、欧科亿涨幅居前。

消息面上，据新华社报道，第二届世界人形机器人运动会26日闭幕。五天赛程，百余款、超两千台人形机器人同场竞技，数千小时运行数据、上万次动作捕捉被完整记录。人形机器人百米跑进10秒、跳出3.4米的高度，走进工厂搬运上料、酒店整理客房、超市拣货补货、应急现场处置险情等，竞技比赛多个项目成绩打破上届纪录。

光伏逆变器概念股下挫

光伏设备板块下挫，阳光电源跌超12%。

消息面上，据中国基金报，特朗普以国家安全为由签署一项紧急行政令，禁止部分外国制造的变压器及其他关键能源设备进入美国电网。该行政令禁止美国采购或安装存在网络安全风险、运行风险的特定外国产电力设备。行政令要求美国能源部在120天内出台配套监管规则，并授权能源部长可针对已投入使用的设备施加限制，以此化解相关安全隐患。

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智己准备让一辆没有方向盘的车跑起来。

近日，一辆车的座舱照片在网上流传，驾驶位前方没有传统方向盘，屏幕占据了仪表台。网友很快给它起了一个名字：“中国版Cybercab”。8月27日，智己方面对华尔街见闻表示，这辆无方向盘测试车近期会在园区“跑起来”。

这款车能实现无方向盘，主要依赖的是智己全线控底盘等技术。在上周的成都车展上，智己发布NEXT·2028战略，宣布后续车型全系搭载全线控智能底盘；再往后，就是9月全新一代LS6发布。

按照智己方面的产品节奏，NEXT·2028要把未来三年的技术提前下放，新一代LS6将全系配齐NEO三电架构、全线控智能底盘和IM Claw智能体，也具备这台测试车所展示的底层控制能力。“中国版Cybercab”负责吸引注意，20万元级全线控底盘的量产卡位才是智己要争的。

这辆车出现前，政策和产品节奏已经铺到位。2026年7月1日，《汽车转向系　基本要求》（GB17675-2025）（以下简称“新国标”）开始实施，线控转向有了明确的安全要求和试验方法。

把方向盘拿掉，需要先拿掉它与车轮之间的机械连接。传统转向系统通过转向柱直接带动车轮；线控转向把驾驶员的动作变成电信号，再由执行器控制车轮。驾驶员和智驾系统由此可以使用同一套电子接口，方向盘的尺寸、位置和转向比也不再受机械结构约束。

机械连接取消后，安全不能再靠转向柱兜底。智己给出的线控转向参数是20毫秒响应、三重安全冗余和10 FIT可靠性。三重冗余是量产的关键：一条信号链、供电或执行机构出现故障，备份系统仍要维持车辆转向。无方向盘方案已经装进实车，接下来的园区动态测试会进一步检验执行器协同和整车标定。

智己同时把IM AD ZETA接入Momenta世界模型。智己方面称，模型参数量达到行业主流方案的3至4倍，性能上限达到20倍，并以L4级模型能力支持现阶段的L2级辅助驾驶。模型负责看懂道路和作出判断，全线控底盘负责把判断变成车轮动作，智驾的决策链由此延伸到了车辆执行层。

Momenta的世界模型并非智己独享，模型参数也很难长期构成一家车企的独占优势。智己能够拉开差距的地方在模型之外：算法发出指令后，转向速度、执行精度、故障备份和底盘协同，都要由整车完成。这部分更考验车企自己的整车工程和安全标定能力，也是上汽积累能够发挥作用的地方。

特斯拉Cybercab从Robotaxi出发，车辆从设计之初就不需要方向盘和踏板；蔚来率先在78.8万元起售的ET9上量产线控转向，把它做成旗舰底盘的一部分。智己走的是价格下探路线：用无方向盘测试车展示技术上限，再把全线控底盘装进20万元级的全新LS6。

线控转向放在少量旗舰车上，可以承受更高的硬件和验证成本；进入主销家用SUV，供应链成本、制造一致性和大规模标定都要同时过关。LS6上市后，用户最先感受到会是低速掉头和泊车时少打几圈方向、高速转向更稳，以及路面冲击更少传到手上。后续智驾升级，软件还可以继续调用已有的转向接口，不必重新改造底盘。

园区动态测试将把这张座舱照片变成一次整车演示，新一代LS6再把同一套能力带进20万元级市场。智驾竞争也就从算法一路打到了底盘控制权和量产成本。

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英伟达公布的第二季度营收达962亿美元，超出华尔街预期。管理层随即给出2027日历年营收增长70%的全年展望，远超高盛此前预估的55%及市场普遍预期的44%。受此提振，英伟达股价盘后上涨约4%。

据追风交易台消息，高盛在最新研报中重申对英伟达的买入评级，并将12个月目标价从285美元上调至300美元，隐含较当前股价约38%的潜在总回报空间。高盛分析师James Schneider领衔的团队认为，2027年营收指引与最乐观的买方预期相符，同时毛利率展望明朗化及管理层对客户财务承诺的披露，将共同为股票估值提供更坚实支撑。

英伟达第二季度整体业绩超越高盛及市场预期。营收962亿美元，高于高盛预估的931亿美元及市场预期的924亿美元，同比增幅达106%。数据中心营收890亿美元，高于高盛预估的865亿美元；边缘计算营收72亿美元，同样超出高盛及市场预期的65亿美元。

盈利能力同样表现稳健。非GAAP毛利率75.0%，与高盛预测持平，微高于市场预期的74.8%；运营利润率66.5%，小幅超出高盛及市场预期；非GAAP每股收益2.22美元，高于高盛预估的2.12美元及市场预期的2.09美元。

库存方面，第二季度库存升至316亿美元，环比增长22%，库存天数为120天，环比增加4天，原因是公司提前备货以备第三季度Rubin产品的量产出货。应收账款环比大增55%至631亿美元，账期天数延长至60天，反映部分大客户采购协议付款条款有所延长。

本季度最具市场影响力的信息来自管理层对2027财年（日历年2027年）的展望。英伟达预计该财年营收增长70%，远超高盛此前55%的预估及市场44%的一致预期。管理层同时指出，若不受供应约束，公司潜在需求增速实际超过100%，供应瓶颈将在未来18个月内持续制约实际出货节奏。

高盛测算，此次指引上调意味着英伟达此前关于Blackwell、Blackwell Ultra及Rubin产品在2025至2027年累计营收达1万亿美元目标的基础上，再度提升约2500亿美元。

Rubin产品的放量是本次指引上调的重要驱动力。管理层预计第三季度Rubin产品出货将贡献约20%的预测营收。高盛认为，上述需求展望反映出AI实验室、新兴云服务商（neoclouds）及主权客户等新兴客户群体的采购需求正在加速扩张，而不仅限于超大规模云厂商。

此外，英伟达Vera CPU独立机架也呈现强劲需求，部分受Agent式AI应用驱动。公司维持2026日历年CPU相关营收达200亿美元的预测，并预计2027年CPU出货增速将超过100%。

毛利率走势是本季度前市场关注度最高的议题之一。英伟达给出第三季度非GAAP毛利率指引为74.0%，低于高盛及市场预期的约74.9%，主要压力来自HBM内存成本上升及Rubin产品爬坡。

管理层进一步指出，毛利率将在第四季度触底，区间为71%至72%，随后在2027财年回升并稳定在72%至73%。这一水平低于市场此前对2027财年75.1%的预估，但高盛认为该指引总体与市场预期相符，甚至可能高于部分悲观预期。

高盛在研报中明确表示，鉴于此前市场对毛利率高度担忧，此次指引的落地有望消除最核心的不确定性，成为股价的"清场事件"（clearing event）。公司同时表示已采取定价行动，以部分对冲HBM内存涨价带来的成本压力。

英伟达本次还对其在客户端的各类财务承诺进行了详细披露。管理层披露，公司整体财务承诺总额达3660亿美元，涵盖供应及产能承诺（2790亿美元，主要为内存）、云服务协议（290亿美元）、数据中心租赁（250亿美元）、股权投资（250亿美元）及资本支出（50亿美元）。此外，与软银能源及AI云相关的数据中心土地、电力及基础设施担保另计1085亿美元。

与此同时，英伟达披露了于8月10日与金融合作伙伴宣布的5000亿美元融资平台，旨在以有竞争力的利率支持AI实验室、企业及AI云厂商的基础设施建设。英伟达可就特定项目提供最高25%的剩余价值支持机制，逐项目评估。

高盛认为，上述披露有助于投资者更清晰评估公司财务风险敞口，同时管理层重申将把逾50%的超额自由现金流回馈股东，即便在下行情景下亦可持续兑现。

基于业绩超预期及指引上调，高盛将英伟达2027年和2028年每股收益预估分别上调至16.70美元和23.00美元，平均上调幅度约9%，主要反映更高的营收基础，部分被毛利率下修所抵消。

目标价从285美元上调至300美元，对应30倍市盈率（倍数不变）乘以归一化每股收益预估10.00美元（较此前9.50美元上调）。高盛同时给出牛市情景估值424美元（35倍P/E，EPS 12.10美元）及熊市情景175美元（25倍P/E，EPS 7.00美元）。

高盛指出，英伟达第三季度营收指引中值为1080亿美元，低于高盛预测的1107亿美元，但高于市场预期的1046亿美元；非GAAP每股收益隐含值2.43美元，高于市场预期的2.32美元。高盛认为，上述指引也表明AI基础设施支出环境整体稳健，对Broadcom、AMD、Marvell、ARM及英特尔等半导体覆盖标的构成积极信号。

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2026年，AI从前沿概念，成为驱动全球产业变革与资本流动的核心引擎。

这一年，全球AI技术边界被再度拓宽，模型及应用领域维持高速迭代；这一年，全球AI商业化迈入规模化兑现阶段，全新的商业生态正破土而出；这一年，AI正从虚拟世界向物理世界延伸，一个由AI驱动的物理智能时代已初现曙光。

而更加引人注目的，是中国AI力量的跃迁。2026年，中国不仅在核心模型性能上取得长足进步，更在开源生态和行业应用上展现出重塑全球格局的引领之姿。

在这创新喷涌、群星璀璨的时刻，华尔街见闻再度发起年度AI榜单评选。我们寻觅的，不仅是技术的领跑者，更是深刻洞察产业需求、以AI之力切实推动商业进化与社会福祉的时代先锋。

我们将继续秉持客观公正的态度，邀请多位科技领域领袖、专家评审团，通过公平公正的评选标准，对2026年度AI领域优秀企业、产品进行评奖。

评选类别一：卓越人工智能企业奖

参选条件：

（1）公司主体在中国或主营业务在中国

（2）公司业务包含AI及相关，或已将AI技术广泛应用于其公司业务

（3）有代表性产品或服务，具有突破性或特色的商业模式

（4）近一年取得较大技术创新或研发成果

（5）申报主体近三年无大量负面新闻

评选维度： 营收规模、商业潜力、成长速度

征集范围： AI大模型、AI Infra

评选类别二：卓越人工智能产品奖

参选条件：

（1）产品提供商主体在中国或主营业务在中国，上市企业和未上市企业均可

（2）属于AI相关的产品或解决方案，产品形态包括但不限于硬件、软件

（3）该AI产品已向用户开放

（4）近一年有重要的技术创新或更新迭代，极大地推动AI技术的落地及商业化，并对行业发展有积极的推动作用

评选维度： 技术优势、产品效果、商用进展

征集范围： AI产品（软件、硬件）、具身智能

评选流程

榜单报名：10月

评审：11月

采访+案例解读：12月

发布榜单：1月

快速报名通道：https://forms.wallstreetcn.com/f/Y6eBys

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Yardeni Research总裁Ed Yardeni明确警告：现在不是追入AI股票的时机。他认为市场已出现"AI疲劳"，胜负难料，建议投资者转向受益于AI应用的金融、医疗和工业板块，而非押注AI科技公司本身。

本周四在接受MarketWatch采访时，Yardeni表示："我不会现在跳入AI交易。每个人都有AI疲劳，很难判断谁会赢、谁会输、谁可能爆仓。如果你想要这方面的敞口，持有QQQ这样的多元化基金，而不是挑选个股。"这一表态来自一位今年持续领跑多头阵营的策略师，格外引人注目。被媒体称为“华尔街最乐观的人”，Yardeni今年已三度上调标普500年底目标位，最新目标为8400点，并坚持"咆哮的2020年代"牛市论断将持续。

Yardeni认为此轮牛市由盈利驱动而非估值泡沫，本质上更为稳健，与2000年互联网泡沫存在根本性区别。他将"咆哮的2020年代"持续的主观概率定为80%，并预计美国不会陷入衰退。

Yardeni将当前市场与互联网泡沫时期的核心区别归结为驱动逻辑不同。他创造了一个新词"FEMO"（fabulous earnings momentum，卓越盈利动能），以对应2000年前后主导市场的"FOMO"（fear of missing out，错失恐惧）。

他指出，互联网泡沫顶峰时，标普500的远期市盈率高达25倍，信息技术板块更一度飙升至约55倍。而在当前周期中，随着分析师持续上调盈利预测，估值倍数实际上是在下降的。半导体板块当前市盈率约为17倍，整体市场约为20倍，"投资者根本不愿意支付1999年泡沫时期的倍数水平"。

Yardeni承认，当前的"非理性繁荣"体现在分析师的盈利预期上，而非估值层面。但他认为这些预期有实际业绩支撑——第一、二季度财报数据极为强劲，分析师随之上调了2027年的盈利预测。他今年已三次上调标普500目标位，从年初的7700点，经5月的8250点，再到最新的8400点，每次调整均对应一轮强劲财报季。

尽管对大盘持乐观态度，Yardeni对AI主题投资的具体建议却趋于保守。他明确表示不建议此时追入AI个股，理由是市场已存在"AI疲劳"，且在AI赛道中甄别赢家与输家的难度极高。

他的替代方案是持有纳斯达克100指数基金QQQ。他的逻辑是：赢家和输家可能都在纳斯达克100指数内，持有指数基金意味着赢家的收益大概率可以覆盖输家的损失。

在行业配置上，他更倾向于押注AI的应用受益方，而非AI技术供应商。他明确看好金融和医疗行业，认为两者在利用AI提升营收、削减成本方面潜力巨大；工业板块受益于超大规模云计算公司（hyperscalers）扩张AI基础设施的资本支出承诺；能源板块则是第四个超配选项。信息技术和通信服务板块此前长期超配，已于去年底调回市场标准权重。

对于美国联邦债务高企和赤字扩张的担忧，Yardeni态度相对淡然。他表示，债务问题已在他的"忧虑清单"上存在超过45年——事实上，"债券义警"（bond vigilantes）一词正是他本人于1983年7月所创，当时联邦赤字规模仅为2500亿美元，而如今已达1.5万亿至2万亿美元。

他不认同"利率将长期维持高位"的判断，认为4%至5%的利率水平属于正常区间。"当债券义警真正开始担忧债务危机时，我才会担心，"他表示，并指出债券义警目前在日本和英国已较为活跃，在美国也开始有所动作。

在利率走势上，Yardeni认为美联储已将联邦基金利率从接近零上调至5.5%，经济仍保持韧性，这在一定程度上印证了他对美国经济基本面的信心。他同时提示，熊市并不必然需要衰退触发——2022年已有先例。

在资产配置层面，Yardeni的立场已出现若干调整。在全球与美国股市的配置上，他自2010年起长期建议"留守本土"，直至去年末才转向建议"走向全球"，部分原因是美国股市市值已占全球股市总市值的65%，进一步超配的空间有限。他表示今年以来这一转变已取得成效。

对于黄金，他给出了条件性支持。他坦言自己并非黄金信徒，对这类无票息、无分红资产的估值方法也感到茫然。但俄乌冲突后，美国冻结其国际储备这一事件，促使外国央行增持黄金、减持美元储备，这让他开始重新审视黄金的配置价值。Yardeni将黄金年底目标价从5500美元下调至5000美元，并认为当前环境下持有一定比例的黄金是合理的。

Yardeni于2020年8月首次提出"咆哮的2020年代"这一论断，彼时外界普遍认为这一判断不切实际。如今他将目光延伸至本轮周期的收官阶段，并将于近期的MoneyShow发表主题演讲，题为"咆哮的2020年代会延续至2030年代吗？"

他给出的答案并不乐观。"2030年代的问题在于它与1930年代押韵，而那是一个地缘政治危机频发的可怕时期，"他表示。

对于自己持续准确的预判是否令他感到紧张，Yardeni承认"有一点"，并表示自己骨子里有一丝逆向思维。他也对"永久空头"提出批评，认为这类观点会让投资者在顶部、中部和底部均退出市场，"你永远都不会真正身处市场之中"。

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8月27日，在近期的一场内部深度对谈中，知名风投a16z（Andreessen Horowitz）合伙人Anish Acharya与主持人Jen Kha就当前AI市场的宏观环境、模型演进、商业护城河以及应用层的未来爆发点进行了全面探讨。

针对市场近期关于“AI泡沫”的讨论，Anish首先给出了坚定的乐观判断。他指出，透过底层的第二阶指标来看，当前市场本质上是“无限的需求和极度受限的供给”。

一个反常的市场信号是，诸如B200这类非最前沿GPU的按小时计费价格正在上涨。在正常的科技周期中，硬件算力本应具有高度通缩性，这种逆势上涨直接证明了AI算力供给的严重受限与需求端的极度旺盛。

在此宏观背景下，随着开源模型的成熟，过往被高昂获客成本压垮的C端AI应用，正迎来真正的盈利拐点。

面对市场关于AI SaaS泡沫的质疑，Anish给出了截然不同的观察视角。他认为，与其探讨这是否是一个泡沫，不如反思市场是否“不够乐观”。

Anish抛出了一个反常的行业数据作为佐证：

如果你看看一些底层指标，比如B200（这甚至不是最前沿的GPU）每小时的租赁价格正在上涨。这是非常奇怪的现象。通常这些东西是高度通缩的，这指向了极度受限的供应和本质上无限的需求。

对于企业级软件，Anish保持了冷静的商业视角。他指出，当前企业软件支出仅占总支出的8%到12%，比例并不高。

对于企业而言，用AI完全替代薪酬系统或CRM系统，“上涨空间不是特别大，但搞砸的下行风险基本上是无限的。”

因此，对于要求极高精度的核心系统，纯AI代码代理短期内难以完全颠覆。

AI时代，企业传统的护城河被彻底颠覆了吗？Anish对此予以否认。

他认为，绝大多数传统护城河——如网络效应、规模效应、品牌效应，在充裕且低成本的智能时代依然坚固。Anish称：

再多的编码代理也无法让耐克变得不再是耐克。Instagram的力量也从来不在于构建App的复杂性，而在于它背后的网络。

真正受到致命威胁的是“集成护城河”（Integration moat）。Anish以SAP为例：

SAP以难以整合进出而闻名，现在连从一个版本迁移到下一个版本都有生存风险。编码代理让这一切变得极其简单。

在企业如何选择大模型的问题上，Anish提出了一个极具操作性的“ROI算账模型”：按业务的“价值上限”来区分。

对于销售、产品等“收益无上限”的岗位，企业应毫不犹豫地使用最顶级的闭源模型（Frontier tokens）。“为了哪怕聪明1个IQ点的模型，支付任何价格在经济上都是合理的。”

因为你无法预估一个新产品功能或签下一个大客户能带来多大收益。

对于财务、HR等“收益有上限”的后台岗位，最佳状态是“准确”。“你不可能把账本关得比‘准确’还要好10倍。”

因此，使用经过强化学习微调的开源模型，追求成本效率曲线的最优解，才是理性的经济行为。

与此同时，Anish坚决反对“模型商品化”的论调。他指出，模型已经出现了领域专长甚至“性格特征”的分化。

例如，OpenAI的新模型非常擅长知识工作，Claude偏向软件工程；有些模型表现得高度神经质且刻板（适合会计），有些则更加开放和具有创造力（适合设计）。

随着基础大模型能力的不断进化，市场曾普遍担忧大厂会直接吞噬应用层。但实际情况正相反。

Anish称：

我们看到了截然相反的情况。是的，它们（大模型实验室）正在垂直整合，但它们是向下整合到推理和计算领域。

Anish解释道，推理的工作负载是高度同质化的，容易建立规模壁垒；而应用层涉及到极其复杂的定价、包装和满足客户异质性的需求，这是一项极其沉重的运营开支（Opex）业务。

“把‘智能原语’转化为信用合作社等特定行业的经济成果，需要完全不同的产品形态。”

Anish表示，这正是应用层创业公司的巨大机会，他们可以将单一的AI能力，通过产品和商业模式的封装，转化为垂直行业的解决方案。

在沉寂了近三年后，Anish认为，AI的C端应用迎来了真正的突破口。

过去阻碍C端爆发的核心痛点在于高昂的边际成本和获客成本（CAC）。Anish透露了自己尝试开发X应用的数据：

获得一个新用户的成本高达250美元。对于初创公司来说，想要做一个面向大众的免费产品非常困难。

但现在，低成本、高性能的开源大模型改变了这一现状。加上极高的用户支付意愿，C端市场正在经历类似“2009年iPhone发布时的圣诞节”。

Anish认为：

现在的消费者渴望尝试新软件，但与过去99美分的时代不同，他们现在愿意每月支付200美元。

Anish提出了一个引人瞩目的概念——“软件界的爱马仕铂金包（Birkin bag）”。他建议创业者思考：

如果过去软件的天花板是20美元，那么你产品每月200美元甚至2000美元的SKU应该是什么样？我们将拥有这种‘奢侈品软件’，并且已经看到了消费者的支付意愿。

在这种新范式下，创始人的画像也在发生改变。Anish观察到，现在的创业团队中“MBA越来越少，研究员越来越多。”

这类年轻的纯技术背景创始人虽然缺乏商业成熟度，但技术敏锐度极高，且没有思想包袱，“他们认为一切皆有可能。”

在资本端，这也解释了为何现在会出现上亿美元的超大种子轮——有了AI工具的杠杆，少数顶尖人才配合充足的资本，足以覆盖过去需要庞大团队才能完成的产品矩阵。

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8月26日盘后，英伟达股价先跌超2%，又在电话会开到一半时拉回，收涨逾4%。一跌一涨之间，市场消化的是同一个数字。

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周四，智谱股价盘中涨超9%，报1124港元。消息面上，智谱8月26日正式确认，此前在开发者社区引发热议的匿名模型Ox Alpha——中文社区称"牛来"，即为其最新发布的GLM-5.3-Flash（320B-A18B）。该模型在Artificial Analysis Intelligence综合智能指数中取得57分，与Anthropic的Claude Opus 4.8持平，高于DeepSeek旗舰模型V4 Pro正式版的53分。

在正式发布前，GLM-5.3-Flash以匿名形式在OpenRouter和OpenCode两个平台免费开放测试，5天内累计流量超过50万亿token，刷新两平台流量增长纪录，当前使用量已超过DeepSeek的两倍以上。智谱同时披露，上述全部流量均由国产芯片承载，调用超过10万张国产芯片集群用于推理服务，并称"硬件效率及单token成本已经达到了与主流英伟达GPU相当的水平"。

国产芯片全量承载，硬件叙事引发市场关注

智谱此次披露中，国产芯片的表现是市场关注的焦点之一。据智谱官方技术文档，公司调用超过10万张国产芯片组成集群，为GLM-5.3-Flash提供推理算力支持，并表示硬件效率与单token成本已可与英伟达GPU相媲美。

半导体研究机构SemiAnalysis随即在X平台发文评论称："所有流量均由国产芯片承载，硬件效率和单token成本已可与英伟达GPU相媲美。继Jalapeño（OpenAI自研推理芯片）昨日宣布之后，CUDA护城河再度受到考验。"该机构还特别指出，此前业界普遍认为只有顶级前沿实验室才具备每日100万亿token的算力规模，"而这里每日100万亿token的免费流量，全部跑在国产芯片上。"

据《晚点LatePost》了解，这批芯片的供应商或来自华为、摩尔线程与海光。智谱官方对此未予置评，技术文档中亦未明确具体芯片型号。

为应对单张芯片内存容量与带宽的瓶颈，智谱在SGLang基础上构建了专用推理引擎，采用W8A8量化、INT8/FP8/BF16混合缓存量化及节点内张量并行等技术，并引入生产级Encode–Prefill–Decode（EPD）分离式架构。智谱称，与同一硬件上的初始基线相比，端到端服务性能提升了3倍。

架构重构：激活参数与层数近乎减半

GLM-5.3-Flash在架构层面与前代产品存在显著差异，这也是其能够以更低成本实现更高性能的核心原因。

与GLM-4.5相比，GLM-5.3-Flash总参数量相近（355B对比320B），但激活参数量从32B降至18B，层数从92层减至45层，几乎减半。参数量约为上一代旗舰GLM-5.3的40%，与DeepSeek V4 Flash几乎持平。

智谱称，GLM-5.3-Flash是首个采用稀疏注意力与线性注意力混合架构的开源前沿模型，相较于GLM-5.3，其注意力计算量与KV缓存大小分别降低了3.01倍和4.44倍。此外，该模型也是GLM-5系列首个原生多模态模型，支持图像和视频输入，同时是智谱战略聚焦coding以来首次推出具备多模态能力的新模型。

定价策略：瞄准涨价潮后的需求缺口

GLM-5.3-Flash的发布，恰逢中国AI模型市场一轮集体涨价之后。Kimi K3输出价格高达每百万token 100元，超过前代K2.6三倍以上；DeepSeek V4 Pro从6元涨至13.5元，高峰时段达27元；DeepSeek V4 Flash输出价格从2元涨至4.5元，高峰时段9元。

据《晚点LatePost》，DeepSeek V4 Flash提价后，在OpenCode平台上的调用量下滑了一半，这部分外溢需求成为国产模型厂商新的增长空间。

GLM-5.3-Flash的定价策略正是瞄准这一缺口。该模型每百万token输入0.8元，输出2.8元，缓存命中价格0.23元，为GLM-5.3的十分之一，上线前两周实行半价。智谱表示，限时折扣期内定价为GLM-5.3的1/20，为Claude Opus 4.8的1/40。与调价后的DeepSeek V4 Flash相比，GLM-5.3-Flash在绝大多数常规调用场景下更为便宜。

智谱计划于下周一发布首份详细财报，覆盖今年1月上市以来的前六个月业绩。此次GLM-5.3-Flash的发布及其市场表现，将为投资者提供评估公司商业化进展的重要参照。

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8月26日，华泰证券固收团队（张继强、仇文竹、文晨昕等）在研报《AI融资：从现金机器到资本机器》中梳理：海外AI巨头已从“现金机器”切换为“资本机器”。国内债市承接力完全没问题，问题是融资需求尚不足，供给放量对投资者更多是机会，但关键变量能否松动，决定了这一机会何时兑现。报告测算：

中国AI链债权融资占比整体尚低，26年Q2以来国内大厂融资需求有所增加。按照26-30年Capex复合增速2%、10%、20%的假设测算，三档情景下2026-2030年国内AI融资需求合计在1.27-3.5万亿元，对应境内债新增供给在913-2608亿元，年均供给在183-522亿元，债市承接无忧，关键是如何解决用途、币种、期限等瓶颈来释放 AI 相关债券供给，短期AI融资或更多带来债券供给的结构性变化，影响科创债、熊猫债、REITs 与离岸债等品种。

拐点信号：国内大厂融资需求开始抬头

腾讯：

2026年Q2，腾讯资本开支达527.84亿元，同比增长176%，主要用于AI算力采购和基础设施建设。受此拖累，单季自由现金流降至-138亿元——这是腾讯自2014年Q2披露该数据以来，首次出现单季负自由现金流。

与此同时，腾讯于6月17日集中发行150亿元人民币点心债和24.5亿美元债。

阿里：

阿里2027财年Q1（自然年2026年Q2）资本开支达676.78亿元，同比增长75%，当季自由现金流降至-446.70亿元。

8月23日，阿里宣布拟配售800亿港元新股，全部投入AI建设，这是其2019年港股上市以来首次启动新股配售。

华泰证券在研报中指出：“26年Q2已开始呈现资本开支加速、外部融资需求提升的趋势。”

这与海外的演进路径高度吻合——只是中国还处在更早的阶段。

美国样板：三阶段已走完，风险正在迁移

海外AI融资走过了清晰的三步：

第一阶段（2022-2023年）：模型验证期，资金以战略股权和云资源绑定为主。微软与OpenAI、Google和亚马逊对Anthropic的投资均属此类。彼时六家巨头（微软、Alphabet、亚马逊、Meta、甲骨文、英伟达）仍是"现金牛"，2019-2023年合计经营现金流从约1998亿美元升至约3682亿美元。

第二阶段（2024-2025年）：Capex吞噬自由现金流，投资级债券从低频工具变为常态。六家巨头Capex/OCF从2019年约36%升至2025年约60%。2025年全年合计发行超1000亿美元投资级债券，约为2020-2024年均值的近三倍。

第三阶段（2026年至今）：资本栈总动员。截至2026年7月，六家巨头年内债券发行规模约2200亿美元，已较2025年全年翻倍。融资工具横向延伸至股权、混合权益、GPU资产支持、项目融资、SPV和循环信贷；纵向切分不同偿付层级。

华泰证券研报指出：“风险正从资产负债表转移到合同、担保和结构之中。”

典型案例是CoreWeave——以GPU硬件和长期客户合同为基础，将算力资产包装为可抵押、可评级的融资载体，其85亿美元延迟提款定期贷款最终获得穆迪A3投资级评级。另一个案例是英伟达：为OpenAI提供约2500亿美元融资担保，从芯片供应商转型为信用提供方。

中美差距：不只是阶段，还有结构

华泰证券研报总结了三大结构性差异：

一、所处阶段不同。

国内头部科技企业资本开支整体仍处于内源覆盖阶段。2025年，字节跳动、阿里、腾讯等8家头部互联网大厂合计资本开支约4550亿元，相当于美国六大云厂商同期的六分之一。整体内源覆盖率约90%，三大运营商接近100%。

二、投资主体不同。

海外以市场化超大规模云企业为主；国内以民营互联网企业和央企运营商为主，第三方IDC和地方国资算力平台为辅。

三、融资结构不同。

• 互联网巨头：约50%内生现金流覆盖，债务融资以境外债（55%）、境外银团（31%）为主，境内债占比仅约1%

• 三大运营商：以租赁负债为主，暂未发行债券

• 第三方IDC：以银行贷款为主，开始尝试多层次REITs

• 半导体企业：以银行贷款为主

华泰证券研报指出，制约境内发债的原因是多维的：“AI资本开支的大头在高端芯片采购，目前该环节普遍以美元计价结算……若以境内人民币融资覆盖外币支出，存在汇兑成本和资金跨境风险。” 此外，腾讯、阿里等均为红筹VIE架构，境内发债存在制度摩擦；境内民企债期限普遍偏短，长期限买家基础薄弱。

核心测算：境内债年均新增供给183-522亿元

华泰证券从投资主体端测算了国内AI建设的融资需求，覆盖8家互联网平台、三大运营商、2家第三方IDC及4家半导体企业。

设置三档情景，以2026年为基期：

三档情景下，2026-2030年“累计 Capex”分别约为 5.56 万亿元、6.52 万亿元和 7.95 万 亿元，对应年均约 1.11 万亿元、1.30 万亿元和 1.59 万亿元。

据此测算，三档情景下2026-2030年累计资金缺口分别约为 1.08 万亿元、1.94 万亿元和 3.27 万亿元， 累计融资需求约为 1.27 万亿元、2.15 万亿元和 3.5 万亿元。

研报写道：

我们按照26-30年Capex复合增速2%、10%、20%的假设测算，2026-2030年国内AI建设累计融资需求约为1.27、2.15 和 3.5 万亿元。AI融资需求主要由银行贷款、境内外债券等渠道承接。三档情景下，2026-2030年境内债 累计新增供给约为913、1587和2608亿元。国内债市体量足够承接，问题在于融资需求不足，供给放量对投资者更多是机会。

境内银行贷款占两类渠道融资总额的七成以上，仍是境内金融体系承接 AI 融资需求的主要方式；根据前述融资结构假设，境内债承接比例在测算期内逐步提高，年均新增供给约为183-522 亿元。

分主体看，互联网平台始终是境内债供给最大来源，三档情景下贡献387-1232亿元，占比42%-47%。三大运营商在高增速情景下占比由7%升至23%，弹性最大。

机会在哪里：四类品种值得关注

华泰证券研报指出，短期AI融资带来的更多是结构性变化，而非总量冲击。

科创债：与AI融资需求适配度最高。2025年5月“债市科技板”启动后，已有带“算力基础设施”“Token算力工厂”“存算一体”标识的科创债落地。但目前新增科创债仍以电力、银行、建筑工程等传统行业为主，电子、计算机、通信占比偏低。研报判断：“未来随着硬科技企业债务融资放量，科创债主体的'科技含量'有望提升。”

熊猫债：承接红筹中资和外资主体人民币融资需求。2026年1-7月外资熊猫债发行量已超2025年全年，净融资额703.5亿元，外资占比升至54%。目前外资科技企业尚未参与，若外资AI产业链企业将人民币融资与在华算力投资结合，熊猫债规模和发行人结构均有望受益。

多层次REITs：解决存量算力资产的退出与循环。2025年8月，南方万国数据中心REIT、南方润泽科技数据中心REIT作为全国首批数据中心公募REITs上市，合计募资69亿元，均已发布拟扩募公告。机构间REITs方面，世纪互联、万国数据、奥飞数据等已有产品存续，2025年3月至2026年8月累计发行规模107.67亿元。

点心债/中资美元债：离岸市场承接长久期需求。2026年6月腾讯发行30年期点心债，主权财富基金和保险公司认购比例达47%，超过银行。研报指出：“当前境内超长信用债供给仍较稀缺，若高等级科技企业长期限信用债扩容，有助于承接保险资金的配置需求。”

关键变量：芯片瓶颈与制度松动

华泰证券研报明确，后续境内债供给能否明显放量，取决于两个关键变量：

其一，先进芯片国产化进度。 目前受出口限制影响，中国AI企业能实际部署的算力规模受限于芯片可得性，即便愿意举债，资金也难以完全转化为有效投资。研报指出：“若国产GPU等关键技术取得突破，目前由境外银团贷款和境外债券承接的部分融资需求也可能转由境内渠道承接。”测算期内约4700亿元至1.2万亿元的互联网平台境外债融资需求，存在转向境内的潜力。

其二，互联网平台境内发债便利度改善。 包括：红筹VIE架构发债制度摩擦的降低、民企发债增信机制的完善、境内长期限债券买家基础的培育。

研报总结：“融资结构由股权主导向股债并用切换，将成为中国信用债供给的重要变量。”

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营收加速，开放平台成最大引擎

MiniMax 2026年上半年总营收为1.166亿美元，同比增长283%。

分业务来看：

• 开放平台及AI企业服务：营收7390万美元，同比增长703%，占总营收比例从2025年上半年的30%跃升至63%。增长驱动力包括付费用户和企业客户增加、API调用量上升，以及Token套餐的快速普及。

• AI原生产品：营收4260万美元，同比增长101%，受益于用户参与度提升、付费意愿增强，以及Hailuo AI等产品持续变现。

杰富瑞进一步分析地域结构：中国大陆营收同比增长434%至4600万美元，占总营收39%；其余地区营收同比增长224%至7100万美元，占61%。截至2026年6月30日，MiniMax已服务全球逾230个国家和地区。

毛利率承压，但下半年改善可期

2026年上半年毛利率为17.9%，同比提升5.8个百分点，但低于2025年四季度及全年水平。

杰富瑞分析师Thomas Chong和Zoey Zong在研报中指出，毛利率受到三方面因素拖累：

1. 6月对客户的一次性补偿；

2. M3模型上线初期需要时间稳定，成本优化（如吞吐量提升）仍在推进中；

3. Token套餐促销活动的影响。

但管理层对下半年持乐观态度。杰富瑞引述管理层表态：“毛利率将在下半年改善，2027年仍有进一步提升空间。”

在成本端，瑞银指出：研发费用同比增长139%，但占营收比率降至255%，同比下降154个百分点；销售及分销费用同比下降18%，占比降至23%，同比下降85个百分点，反映出公司转向有机增长策略后促销支出的明显收缩。

ARR超预期，7月Token消耗量达年初20倍

MiniMax 8月ARR已突破8亿美元，远超杰富瑞此前5.8亿美元的预测。

按月拆解ARR的驱动因素：

• 6月下旬：M3模型Token消耗量持续上升，TPS（每秒Token数）从20提升至100；

• 7月：文本模型使用量快速增长，带动ARR提升；

• 8月：H3模型发布，贡献增量ARR。

7月Token消耗量达到2026年1月水平的20倍。在ARR结构上，To B（企业端）贡献约80%，而去年同期这一比例仅为30%。

企业客户和开发者数量从去年底增长约10倍，目前超过200万，尤其集中在智能体（Agent）相关任务领域。

即将发布的模型矩阵

杰富瑞研报详细披露了MiniMax的近期模型路线图，包括三款即将推出的模型：

• M3.1：进一步强化预训练和后训练，为下一代大规模模型做准备；

• M3 Pro：参数量接近3万亿，在架构、推理效率和延迟等多个维度进行升级；

• H3.1：在H3用户反馈基础上进一步提升模型智能。

管理层表示，模型竞争的核心不在于互联网巨头与AI实验室之间的对抗，而在于模型智能、单位成本效率和商业化能力。

在算力方面，MiniMax表示已有充足的自建基础设施支撑，同时与云服务商合作，并开始使用国产芯片，预计四季度贡献将进一步提升。

瑞银维持"买入"评级，12个月目标价500港元；当前股价303港元，预测股价回报65%；采用Price/ARR估值方法。

杰富瑞同样维持"买入"评级，上调目标价至533港元（原506港元）；当前股价299.60港元，目标价较现价上行空间约78%；基准情景目标价533港元，上行情景639港元，下行情景213港元。

瑞银指出，由于市场对2026年上半年的一致预期数据有限，投资者在财报电话会议上将更关注管理层对最新ARR趋势、2026年底目标、模型迭代路线图及AI投资展望的表态。

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8月27日，据Theinformation知情人士透露，软银正与人形机器人开发商1X Technologies洽谈收购多数股权，交易估值约为60亿美元。谈判目前仍在进行中，条款可能发生变化。

这笔交易若达成，将为1X提供充足资金，推进其面向家庭场景的软体机器人研发与商业化。与此同时，这也是软银在人形机器人领域迄今最具实质性的一次押注。

估值缩水背后：1X的融资困境

60亿美元的估值，对1X而言是一把双刃剑。

据报道援引两位知情人士称，1X去年秋天曾寻求以100亿美元估值融资10亿美元，但最终募资额不足目标的一半。

此次软银给出的60亿美元估值，低于1X上一轮融资时的股价，但仍远高于其2025年1月时8.2亿美元的估值——尽管公司目前营收规模可能依然有限。

OpenAI曾谈收购，最终未果

在软银入局之前，OpenAI也曾是潜在买家。

据知情人士透露，OpenAI与1X去年讨论过收购可能性，但谈判最终未能推进。

OpenAI与1X的渊源可追溯至2023年——彼时OpenAI通过其初创基金OpenAI Startup Fund对1X进行了投资，旨在支持早期公司并为其提供早期模型访问权限。

OpenAI内部并非没有机器人雄心。据The Information报道，今年6月，OpenAI CEO Sam Altman在一场Y Combinator初创公司活动上表示，他对人形机器人"充满热情"，认为其有潜力加速数据中心的建设。但OpenAI的机器人业务负责人Caitlin Kalinowski已于今年3月离职，原因是对OpenAI仓促推进与美国国防部合作一事存有顾虑。

孙正义的机器人执念

软银CEO孙正义对机器人赛道的押注由来已久，但并非一帆风顺。

软银旗下人形机器人Pepper于2020年停产；2021年，软银出售了波士顿动力80%的股权，今年7月又将剩余股份悉数出售。

然而，AI技术的突破重新点燃了软银的热情。去年10月，软银以54亿美元收购瑞士自动化巨头ABB的机器人部门；此外还投资了工业人形机器人公司Agile Robots，并据The Information此前报道，曾与Agility Robotics等工业人形机器人公司讨论收购事宜。

孙正义去年明确表态："物理AI是软银的下一个前沿。"他预言，AI与物理设备的结合将催生下一个万亿美元级别的公司。

为此，软银还专门成立了新的合资公司Roze AI，聚焦AI与机器人领域，并计划于今年晚些时候或明年初推动其上市。

1X的产品与技术进展

1X Technologies成立已有12年，其核心产品是名为Neo的软体人形机器人，定位家庭场景，主打辅助家务。

去年10月，1X开放Neo的预购，售价2万美元，计划于2026年交付。据1X官方披露，首周预购订单超过1万份，但目前尚无机器人实际交付给消费者。

技术层面，1X今年1月发布了其"世界模型"——一种通过预测视频下一帧来控制机器人的AI模型，这一路径在机器人学界正获得越来越多的关注。今年7月，1X进一步披露了其五指机器人手的细节：通过前臂内的电机牵引穿过手腕延伸至手指的"肌腱"来实现精细动作。

软银若完成此次收购，将为1X的AI模型研究和硬件开发提供持续资金支持——这两项工作均需要高昂的算力投入。

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就在此前数天，Stripe刚刚以超过80亿美元吞下AI模型路由平台OpenRouter。

两笔交易在同一时间窗口内接连落地，宣告了一个清晰的新趋势：AI"中间层"基础设施正成为大公司战略抢购的核心标的。

分析认为模型层的利润正在被竞争压薄，真正能持续产生现金流的，是卡在模型与用户之间的"管道"。谁控制了这些管道，谁就掌握了下一轮AI货币化的入口。

据The Information报道，英伟达以129亿美元收购Hugging Face，约为其年化收入1.5亿美元的约80倍估值，这一倍数即便在当下的科技并购市场中也属罕见高位。

Hugging Face成立已有10年，平台托管超过100万个社区贡献的AI模型，月活访客超1800万，注册用户约500万，逾2000家企业付费使用其Enterprise Hub。

今年上半年，其付费订阅用户数量翻倍，CEO Clem Delangue公开表示公司"接近盈利"。

年化收入也在短短几个月内从约1亿美元增长至1.5亿美元，增速明显提速，背后驱动力之一是智谱、月之暗面、DeepSeek等中国开源模型能力的快速提升，促使更多美国企业转向开源方案。

但这笔账显然不是纯粹的财务逻辑。英伟达买下的，是整个开源AI生态的核心节点——谁在训练什么模型、技术趋势如何演变、1300万开发者的渠道，以及一个在开源社区中难以复制的中立品牌。

英伟达的收购逻辑在战略层面相当清晰。

目前，OpenAI、Anthropic等闭源AI巨头正在积极自研AI服务器芯片，试图降低对英伟达硬件的依赖。OpenAI本周甚至发布了自研"Jalapeño"AI芯片的评测，声称其性能超越英伟达旗舰Blackwell芯片。

英伟达高层的判断是：开源模型的繁荣是对冲闭源威胁的最佳防线。开源模型开发者越多、越成功，英伟达的GPU需求就越难被单一闭源势力切断。

Hugging Face恰好是开源模型生态的核心枢纽，控制了它，就相当于掌握了整个开源生态的分发渠道与技术情报。

与此同时，英伟达此前已承诺斥资数百亿美元开发自有的Nemotron系列开源模型，收购Hugging Face可视为这一战略的直接延伸。

这笔交易还有另一层财务意义。英伟达曾推出DGX Cloud云业务，承诺租用价值130亿美元的自有AI芯片并转租给企业客户，但后来逐步收缩。

Hugging Face实际上为英伟达提供了重启云业务的新入口：若英伟达在360亿美元的云服务合同中出现计算容量过剩，可以直接将这些算力用于支撑Hugging Face客户的AI应用，避免资产闲置。

英伟达在最新财报中披露，目前持有990亿美元股权投资，截至7月底还承诺追加250亿美元投资。

此前还宣布向OpenAI进行300亿美元股权投资，并提供1080亿美元的信用支持，支持OpenAI在俄亥俄州建设大规模数据中心。

英伟达CFO表示，明年约四分之一的营收将来自英伟达在财务上支持的AI实验室。

将这笔交易放入更宏观的时间线来看，其意义远超单笔收购本身。

就在Hugging Face消息曝出前数天，Stripe以超过80亿美元收购了AI模型路由平台OpenRouter——而后者在今年5月B轮融资时估值仅为13亿美元，三个月内被以约5.4倍溢价买走。

OpenRouter提供统一API，接入超过80家供应商的400多个模型，号称服务800至1000万开发者，每周路由数万亿token，今年以来token消耗量保持每周约9%的复合增长率。

两笔交易的底层逻辑殊途同归：当模型层的竞争已经白热化、利润被压薄，卡在模型与用户之间的"管道"成为真正稀缺的资产。

这正是所谓"卖铲子"逻辑在AI时代的现实投射——模型公司互相厮杀、不断降价，而模型托管、路由调度、推理优化这些中间件，理论上可以做到旱涝保收。

但这一逻辑并非无懈可击：如果未来市场收敛到少数几个主流模型，路由层的价值将大打折扣；如果模型分发从"下载权重文件"转向纯API形式，模型托管平台的必要性也将受到根本挑战。

这些中间层公司的价值，究竟是像Cloudflare那样的"永久性位置价值"，还是只是AI基础设施尚未固化时的"时间窗口价值"，目前尚无定论。

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韩国央行表示，今天的利率决定并非一致通过，7名货币政策委员会委员中有1人投票支持按兵不动。韩国央行行长申铉松表示，央行连续第两次升息并非常态操作，连续升息向市场发出“强烈信号”。

与此同时，韩国央行大幅上调2026年GDP增长预期至3.3%，较5月份预测值2.6%显著提升，进一步强化了货币政策持续收紧的信号。

韩国央行表示，预计通胀率将在相当长一段时间内持续高于目标水平，并承诺将继续实施能够将CPI通胀稳定在目标水平的货币政策。

央行同时指出，在出口和投资保持高增长的推动下，国内经济将继续维持强劲增长，消费复苏步伐也将逐渐加快。

本次加息是该行继7月份上调利率之后的再度收紧，而7月的那次加息是自2023年1月以来的首次。决议落地后，韩元兑美元汇率走强，韩国国债期货下跌。

在此次决议公布前，市场预期分歧明显，结果几乎悬而未决。

据彭博对22位经济学家的调查，14人预计央行将在本次会议上加息25个基点，8人预计维持不变；韩国本土部分媒体的调查显示，两方预期分布更为接近。

支持暂停加息的一方此前将韩元近期大幅升值列为降低紧迫性的理由。

自7月会议以来，韩元大幅走强，突破每美元1400韩元关口，并跑赢本月所有亚洲同类货币。截至周二首尔下午，韩元报约1383，接近11个月以来最强水平，理论上有助于抑制输入性通胀。

然而，更强劲的经济基本面最终支撑了加息决定。国有智库韩国开发研究院预测今年韩国经济将扩张3.2%，彭博调查的私人经济学家甚至预期增速更快。

韩国央行维持2026年CPI涨幅预测为2.7%，与5月预测一致。

尽管如此，央行明确指出未来通胀走向面临较高不确定性，主要与油价波动、汇率走势、内需复苏节奏以及工资上涨的传导程度相关。

此前，市场预期通胀预测可能较5月的2.7%进一步上修，理由包括油价上涨、年初以来的韩元贬值，以及半导体繁荣向投资和消费端的传导效应。

央行同时点名多项金融稳定风险，包括首尔大首都地区房价已连续81周上涨、居民债务持续扩张以及杠杆股票投资增加。

韩国政府已提议对高价房产及投资性房产征收更高税率，作为抑制楼市需求的配套举措之一。

随着加息落地，投资者的注意力迅速转向政策路径的前瞻指引。本次将首次更新自5月以来的六个月利率点阵图，市场将从中寻找进一步收紧信号。

韩国央行行长申铉松此前表示，在通胀持续高于目标、经济增长趋于强劲且金融稳定风险犹存的背景下，维持收紧偏向是必要的。

7月会议纪要显示，委员会成员普遍同意货币政策应继续收紧，但多位官员表示后续行动的时机与节奏应由后续数据决定。

韩国央行同时强调，芯片领域扩张程度、中东局势发展以及全球贸易环境变化仍是经济前景的主要不确定因素，将持续评估通胀、国内经济以及金融稳定状况。

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年报数据显示，中国太平上半年实现股东应占溢利128.73亿港元，同比大幅增长90.3%；总资产达到21672亿港元，较去年末增长9.1%，集团上半年实现保险服务收入589.26亿港元，同比增长5.3%。

纵观中期财报，保费收入增长、寿险新业务价值提升、财险承保效益稳固、投资端收益大幅回暖等表现成为中报的主流，也凸显了太平的业绩回升态势。

新业务价值与队伍产能双双提升

寿险业务历来是中国太平的核心利润引擎。数据显示，2026年上半年，太平的人寿保险业务实现溢利166.82亿港元，同比激增101.5%。

在备受市场关注的新业务价值（NBV）方面，太平人寿完成“报行合一”的转型与业务提升。上半年实现新业务价值62.68亿元人民币，同比增长1.4%。业务结构持续大幅优化，分红险在长险首年期缴保费中的占比高达97.8%，同比提升10.7个百分点。

另外，代理人队伍转型取得明显进展，通过深化代理人队伍改革，太平人寿代理人产能（每月人均期缴保费）较去年末大幅提升73.8%，展现出较强的精英化发展态势。个险渠道、银保渠道的四项继续率指标保持在行业领先的位置。

财险业务效益巩固

财险业务方面，中国太平的境内外业务均表现出较为良好的盈利能力。 境内财险（太平财险）方面，保险服务收入同比增长0.4%，原保费收入达204.80亿港元（同比增长5.9%）。太平财险综合成本率保持在98.0%，持续实现承保盈利。而且，境内业务的结构不断优化，车险续保率同比上升1.7个百分点，非车险业务占比上升0.6个百分点。

境外财险方面， 太平香港综合成本率大幅优化5.8个百分点至90.8%；太平澳门综合成本率优化至83.4%；太平新加坡和太平印尼的综合成本率分别为90.0%和95.0%，整体保持了突出的承保盈利表现。

总投资收益同比暴增120.5%

投资端收益，是2026年上半年中国太平的“亮点”，亦成为推动净利润大增的关键因素。

期内，集团实现总投资收益479.52亿港元，同比大幅增长120.5%；年化总投资收益率达到5.21%，同比提升2.53个百分点。净投资收益也表现稳健，达到262.15亿港元，同比增长3.7%。

另外，期末集团投资资产规模大幅扩大至19415亿港元，较去年末增长11.4%。

均衡配置策略显效

中报总结了太平的投资业绩的原因。总体上，尤其得益于太平长期的均衡、前瞻的资产配置策略。

固收投资策略方面，公司选择利率阶段性高点加大债券配置，令固定收益资产占比达80.2%，稳定了长期收益基础。

权益投资方面，加大高股息股票配置，这点让权益资产表现大幅好于去年同期。集团境内FVPL二级市场权益的投资收益率高达14.5%，跑赢沪深300全收益指数5.9个百分点。

除此以外，中国太平亦大力度推进数智化应用，成在业务、运营、风控、办公等核心领域的智能应用加速落地。尤其是，在科技金融领域，中国太平上半年科技保险保费同比增长15.9%，科技领域存量投资规模达1412亿港元，较去年末增长26.9%。

这都为后续增长奠定了重要基础。

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国家统计局工业司首席统计师于卫宁称，随着“人工智能+”加快拓展、算力需求持续扩张，相关产品需求增加拉动价格上涨，带动与人工智能生产和应用相关的电子行业利润高速增长。1—7月份，电子行业利润同比增长1.1倍，拉动全部规模以上工业企业利润增长9.3个百分点，是规模以上工业企业利润较快增长的主要支撑。其中，以算力芯片、存储芯片为代表的集成电路行业利润同比增长18.5倍，对全部电子行业利润增长贡献率超过八成。

此外，制造业向产业链、价值链中高端转型持续推进，规模以上高技术制造业利润同比增长50.1%，拉动全部规模以上工业企业利润增长9.6个百分点。从行业看，电子及通信设备制造领域中，光纤制造、光缆制造、通信系统设备制造行业利润分别增长468.4%、62.6%、55.0%。

于卫宁还指出，总体看，1—7月份规模以上工业企业利润实现较快增长。同时也要看到，国际形势依然复杂严峻，国内供强需弱矛盾较为突出。下阶段，要按照党中央、国务院决策部署，进一步扩大内需，优化供给，统筹推进传统产业升级、新兴产业壮大和未来产业培育，推动新旧动能平稳接续转换，持续巩固工业经济高质量发展基础。

1—7月份，以算力芯片、存储芯片为代表的集成电路行业利润同比增长18.5倍

国家统计局工业司首席统计师于卫宁称，1-7月规模以上工业企业利润数据呈现三大特点：电子相关行业利润高速增长；高技术制造业引领作用明显；原材料制造业利润快速增长。

首先，随着“人工智能+”加快拓展、算力需求持续扩张，相关产品需求增加拉动价格上涨，带动与人工智能生产和应用相关的电子行业利润高速增长。

1—7月份，电子行业利润同比增长1.1倍，拉动全部规模以上工业企业利润增长9.3个百分点，是规模以上工业企业利润较快增长的主要支撑。其中，以算力芯片、存储芯片为代表的集成电路行业利润同比增长18.5倍，对全部电子行业利润增长贡献率超过八成。

其他相关行业中，与计算机、服务器相关的计算机整机制造、计算机外围设备制造、工业控制计算机及系统制造行业利润分别增长3.3倍、2.5倍、1.6倍；电子器件制造和电子元件制造领域中，电子专用材料制造、半导体分立器件制造、电子电路制造行业利润分别增长226.8%、45.8%、37.1%。

其次，1—7月份，制造业向产业链、价值链中高端转型持续推进，规模以上高技术制造业利润同比增长50.1%，拉动全部规模以上工业企业利润增长9.6个百分点。

从行业看，电子及通信设备制造领域中，光纤制造、光缆制造、通信系统设备制造行业利润分别增长468.4%、62.6%、55.0%；医疗仪器设备及仪器仪表制造领域中，导航、测绘、气象及海洋专用仪器制造行业利润增长157.8%，口腔科用设备及器具制造行业利润增长74.5%。

最后，1—7月份，规模以上原材料制造业利润同比增长55.2%，拉动全部规模以上工业企业利润增长7.1个百分点。从行业看，有色、化工行业利润分别增长91.8%、56.6%，石油加工行业同比扭亏为盈，实现利润总额422.1亿元。

国家统计局数据显示，1—7月份，主要行业利润情况如下：

计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长1.1倍，有色金属冶炼和压延加工业增长91.8%，化学原料和化学制品制造业增长56.6%，煤炭开采和洗选业增长50.4%，石油和天然气开采业增长15.4%，纺织业增长7.9%，通用设备制造业增长1.4%，专用设备制造业增长0.8%，电气机械和器材制造业下降7.6%，电力、热力生产和供应业下降8.0%，农副食品加工业下降12.3%，汽车制造业下降20.4%，非金属矿物制品业下降48.2%，黑色金属冶炼和压延加工业下降51.2%，石油、煤炭及其他燃料加工业由亏转盈。

1—7月份规模以上工业企业实现营业收入同比增长6.5%

1—7月份，规模以上工业企业实现营业收入80.92万亿元，同比增长6.5%；发生营业成本68.79万亿元，增长5.9%；营业收入利润率为5.66%，同比提高0.54个百分点。

7月末，规模以上工业企业资产总计195.76万亿元，同比增长6.4%；负债合计114.33万亿元，增长7.1%；所有者权益合计81.43万亿元，增长5.5%；资产负债率为58.4%，同比上升0.3个百分点。

 7月末，规模以上工业企业应收账款28.88万亿元，同比增长8.5%；产成品存货7.27万亿元，增长10.8%。

1—7月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.00元，同比减少0.47元；每百元营业收入中的费用为8.41元，同比减少0.09元。

7月末，规模以上工业企业每百元资产实现的营业收入为72.2元，同比增加0.3元；人均营业收入为191.3万元，同比增加12.5万元；产成品存货周转天数为21.3天，同比增加0.6天；应收账款平均回收期为71.9天，同比增加0.9天。

1—7月份制造业实现利润总额增长18.8%

1—7月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额14918.9亿元，同比增长16.3%；股份制企业实现利润总额35494.0亿元，增长23.6%；外商及港澳台投资企业实现利润总额10137.8亿元，增长1.2%；私营企业实现利润总额11352.2亿元，增长10.9%。

1—7月份，采矿业实现利润总额6660.5亿元，同比增长34.9%；制造业实现利润总额34376.0亿元，增长18.8%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额4784.2亿元，下降5.8%。

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当地时间2026年8月26日，英伟达召开了2027财年第二季度财报电话会议。在这场万众瞩目的业绩会上，英伟达首席执行官黄仁勋与首席财务官科莱特·克雷斯（Colette Kress）向市场交出了一份惊艳的答卷：

• Q2总营收达到创纪录的960亿美元，同比翻倍；
• 其中数据中心营收环比增长18%至890亿美元；
• 公司预计Q3总营收将达到1080亿美元（上下浮动2%）。

令市场意外的是，在以往通常只给出下季度指引的惯例下，首席财务官Colette Kress罕见地给出了长期预期，预计2028财年（对应自然年2027年），公司营收将实现约70%的同比增长。

首席执行官黄仁勋在财报电话会议上将此轮AI计算投资浪潮定性为"一代人一次"的平台级转型。黄仁勋强调，70%的增长仅是“受限于产能”的结果，在Agentic AI普及的推动下，真实市场需求增速远超100%。

英伟达预计第三季度毛利率约为74%，此后将在第四季度触底至71%至72%，理由是内存价格涨幅"远超此前预期"且仍在持续攀升。公司预计价格调整措施将于2028财年第一季度生效，届时毛利率回稳至72%至73%。

此外，管理层预计英伟达的CPU收入将在2028财年实现翻倍以上增长。

市场最为关注的焦点之一是英伟达未来业绩的可持续性。

对此，英伟达首次给出了长达一年的前瞻指引。预计2028财年营收将同比增长约70%。但管理层反复强调，这是一个“打折”后的数字。

黄仁勋在回答分析师提问时直言：

尽管我们的需求远远大于70%，但我们的供应使我们有信心实现70%的增长。如果不受限制，这个数字会高得多。我们今年的同比增长达到了100%，目前的非受限需求非常巨大，因此我们只能拼命工作去获取更多产能。

对于当前供应链的紧张程度，黄仁勋用一种接地气的方式描述道：

现在整个供应链都面临挑战，每个人都在满负荷运转……我需要整个供应链来帮我的忙。

克雷斯也补充指出，非超大规模企业（即ACI&E部门，包括主权AI、区域云、企业等）的增长势头极其迅猛。该部门Q2营收达到400亿美元，环比增长25%，同比激增138%。黄仁勋对此表示：

这部分世界的计算量随着时间的推移，可能会比我们目前在云端看到的还要大。

英伟达之所以能让云厂商和主权资本心甘情愿地掏出巨资，核心在于其不断跃升的“算力经济学”。

会议上，黄仁勋揭示了一组让投资者振奋的单位经济模型数据：

在Hopper时代，我们每吉瓦（GW）数据中心的营收机会大约是180亿美元；到了Grace Blackwell，大概是250亿美元；而对于Vera Rubin，这个数字大约是400亿美元。

这意味着，随着整机柜系统（如NVLink 72）的演进，同样规模的电力和土地带来的产值正在呈指数级上升。黄仁勋强调：

最理想的答案实际上是每吉瓦能产生无限的计算量。如果能在1吉瓦的电力和土地上放入1万亿美元的计算量，那将是一个美妙的结果。只要生产力、耐用性和通用性持续增长，人们就会乐于投资那些能产生收入、创造利润并以难以置信的速度收回成本的资产。

针对市场对于英伟达投资前沿AI实验室（如OpenAI、Anthropic）并引发“循环融资”的担忧，英伟达管理层给予了正面且强硬的回应。

英伟达已在前沿AI实验室投资了近500亿美元，并联手黑石、贝莱德等资本巨头成立了融资平台，计划筹集超5000亿美元的第三方资本。克雷斯表示：

我们知道有些人会称之为循环融资，但我们不这么看。这是一次重大的计算平台转移，这些公司是百年一遇的。我们预计它们将成为历史上最大的科技公司。

黄仁勋更是对这些投资毫不掩饰地表达了看好：

投资这些公司是一个千载难逢的机会。我唯一的遗憾就是没能更早、更多地投资。

他进一步强调：

我百分之百确信我们的技术将继续为他们提供非凡的价值，他们将在很长一段时间内成为我们的客户和合作伙伴。

在极其乐观的增长预期中，管理层极为罕见地主动释放了关于毛利率下行的预警，这成为了本次电话会上最值得投资者警惕的变量。

克雷斯给出了一条清晰的毛利率路径指引：Q3毛利率预计为74%，并在Q4触底至71%~72%区间，随后2028财年全年随着Q1涨价，生效回升至72%~73%。

导致毛利率承压的核心痛点在于高带宽内存（HBM）价格的超预期飙升。Kress表示：

正如你们所知，我们正经历存储市场的极端定价。价格上涨的幅度超出了我们之前的预期，并且进入明年还会继续走高。因此，我们今天要设定下预期。

克雷斯解释：

我们希望能直言不讳地说明这一点，而不是让它作为一个悬而未决的问题拖延下去。

她同时补充道，存储供应紧张本身就是驱动英伟达自身增长的同一需求激增的症状。

Agentic AI引爆新战局，纯CPU机架成下一增长极

在终端应用层面，本次电话会最大的增量信息在于确认了Agentic AI（智能体人工智能）已经跨越了临界点，并正在引爆纯数据中心CPU市场的狂欢。

黄仁勋表示：

今天绝大多数的AI是由人类提示（prompted）的。但我相信，就在上个月，情况已经发生了变化。现在大多数AI已经是智能体化（agentic）的了。

他详细解释了背后的算力消耗逻辑：

相比于人类使用，一个智能体进行推理、计划和多次工具调用所需的算力，可能是15到100倍。

这种工作负载的剧变直接拉动了Vera CPU的需求。作为独立于Rubin GPU的单独产品，Vera不仅在SPEC基准测试中比竞品快1.8倍，其每瓦带宽更是达到其他数据中心CPU的5倍。

管理层预计，在约200亿美元的总体服务器CPU市场中，英伟达的CPU收入将在2028财年实现翻倍以上增长，确立其作为全球领先服务器CPU供应商的地位。

主持人：

下午好。我是Tiffany，今天将担任本次会议的主持人。欢迎各位参加英伟达第二季度财报电话会议。为避免背景噪音干扰，所有线路已静音。演讲结束后将进行问答环节。谢谢。现在有请Toshiya Hari开始发言。

Toshiya Hari（英伟达投资者关系部门）：

谢谢。下午好，欢迎参加英伟达2027财年第二季度财报电话会议。今天与我一同出席的有英伟达总裁兼首席执行官黄仁勋，以及执行副总裁兼首席财务官Colette Kress。本次电话会议正在英伟达投资者关系网站上进行网络直播。

直播将提供回放，直至下一次讨论2027财年第三季度财务业绩的财报电话会议。今日电话会议内容为英伟达财产，未经我方书面许可，不得复制或转录。本次电话会议中，我们可能会就当前预期作出前瞻性陈述。

这些陈述涉及若干重大风险和不确定性，实际结果可能与预期存在重大差异。如需了解可能影响公司未来财务业绩和经营的相关因素，请参阅今日财报发布的披露内容、我们最近提交的10-K和10-Q表格，以及向美国证券交易委员会提交的8-K表格报告。本次所有声明均基于我们截至2026年8月26日当前可获取的信息，除法律要求外，我们不承担更新上述声明的义务。

本次电话会议将讨论非GAAP财务指标。您可以在我们网站发布的首席财务官评论中找到非GAAP财务指标与GAAP财务指标的对照表。下面，请Colette发言。

Colette Kress（执行副总裁兼首席财务官）：

谢谢，Toshiya。

我们再度交出了一份亮眼的季度成绩单，营收、营业利润和每股收益均创历史新高。总营收达960亿美元，同比增长逾一倍，增速连续第四个季度加快。人工智能需求的强劲增长正在推动全球基础设施建设，增长机会覆盖超大规模云服务商、人工智能实验室、AI原生企业、传统企业以及主权客户等多元群体。我们预计2028财年营收将增长约70%，这一展望受供应端制约。

数据中心业务

第二季度数据中心营收环比增长18%，达890亿美元，超大规模（Hyperscale）和ACI&E两大细分板块均贡献突出，其中ACI&E涵盖我们的新云（Neocloud）、工业及企业客户。超大规模营收达490亿美元，环比增长13%，持续受益于Blackwell的强劲表现。更多算力上线印证了"算力越多、营收越高"的逻辑——我们的超大规模客户本季度财务表现亮眼，营收增速加快，利润率持续扩张。随着云行业积压订单突破2万亿美元，前五大超大规模云服务商的资本支出预计2026年将接近8000亿美元，2027年将达1.3万亿美元。

与AWS的合作扩展

今天，我们很高兴宣布与AWS深化合作。在现有庞大英伟达算力装机基础上，AWS将从本季度至2029财年第二季度额外部署200万颗GPU，同时配套Vera CPU，部分与Rubin集成，部分独立部署。AWS将在Amazon Bedrock和SageMaker上托管英伟达Nemotron系列开源模型。此外，亚马逊还将全面采用我们的物理AI全栈——Omniverse、Cosmos、Isaac和Jetson——为其仓储机器人舰队提供动力。

ACI&E板块

ACI&E营收达400亿美元，环比增长25%，同比增长138%，增长动力来自企业、AI初创公司和主权客户需求上升带动的产能扩张，以及超大规模客户为补充自建而采购的外部容量。借助英伟达DSX参考设计，我们的新云合作伙伴得以更快上线、以更低的token成本运营，预计年底总装机容量将达8吉瓦，较2025年底的约3吉瓦大幅提升。

令人振奋的是，即便规模如此庞大，我们仍在观察到需求加速的态势。客户预测显示明年需求将翻倍，然而正如前述，受供应制约，我们预计增速约为70%。英伟达算力在我们服务的每一朵云中均已满负荷运转，为超大规模客户、新云和AI实验室合作伙伴创造的经济价值持续攀升。

驱动增长的三大核心能力

除打造最优秀的AI计算技术和最强大的供应链外，英伟达还具备三项独特能力，构成我们增长的核心引擎。

第一，英伟达架构兼容所有模型，并随着开源和闭源模型的普及持续扩大份额。 闭源模型和开源模型的采用量均在急速攀升。英伟达承载着领先的闭源模型——OpenAI、Anthropic、Grok、Meta、Gemini，以及领先的开源模型——TML、Mistral、Qwen、Kimi、GLM、DeepSeek、Minimax和Nemotron。无论小模型还是大模型、语言还是视频、自回归还是扩散模型、云端还是边缘，英伟达均可高效运行。英伟达在训练、推理和智能体（Agentic）工作负载上均表现卓越。一个平台，可灵活适配所有模型和工作负载，并贯穿AI全生命周期，这种性能、灵活性与耐久性的组合，使英伟达成为最具生产力和融资价值的算力基础设施。

第二，我们的全栈AI工厂平台正在扩大我们在数据中心潜在市场（TAM）中的份额。 自Hopper以来，我们的每吉瓦营收机会已从约180亿美元增长至Blackwell时代的250亿美元，再到Vera Rubin的400亿美元。Vera Rubin现已涵盖Vera CPU、Rubin GPU、NVLink、InfiniBand或以太网，以及本周早些时候发布的Groq LPU。我们跨GPU、CPU、NVLink纵向扩展网络、横向扩展网络、系统、算法和软件的极致协同设计能力，使我们每代产品均能实现突破性的性能提升。

Vera Rubin充分体现了这一点，相比Grace Blackwell Ultra，其每兆瓦吞吐量提升30倍，token成本降低35倍。我们已于本月初启动Vera Rubin量产出货。目前已收到所有主要超大规模云服务商、AI云及系统OEM的采购订单，预计Vera Rubin将成为英伟达历史上出货爬坡最快的产品。我们的网络业务再创季度新高，营收环比增长18%。Spectrum-X以太网同比增长2.6倍，助力我们迈向全球最大、增速最快的网络公司之列。

随着智能体AI的普及，数据中心CPU需求正在加速增长。我们于2021年推出的Grace CPU取得了显著成功，过去12个月的滚动营收超过50亿美元。当前，我们的下一代Vera CPU已全面量产。作为独立产品，Vera进一步扩大了我们的潜在市场空间。Vera在SPEC基准测试中完成智能体任务的速度比其他数据中心CPU快1.8倍，每瓦带宽提升5倍。我们预计Vera将被所有主要超大规模云服务商、新云、AI实验室和系统OEM部署，出货已向牵引伙伴展开，包括OCI、SpaceX AI，以及本季度开始的AWS。

我们仍看到约200亿美元的服务器CPU总需求空间。基于客户需求及改善中的供应前景，我们初步预计2028财年CPU营收将翻倍以上，有望跻身全球领先服务器CPU供应商行列。

自去年宣布与Grok的合作以来，我们一直致力于融合英伟达的高吞吐与Grok的高交互架构。本周在Hot Chips大会上，我们宣布Grok 3 LPX——我们首款机架级LPU系统——已全面量产，并已创造记录：在人工智能分析基准测试中，每秒token数达到次优方案的近4倍。我们预计本季度晚些时候至下季度初将向早期用户批量出货，Nebius将成为首家。

如今，我们售卖的不仅是最优秀的芯片，更是一套完整的全栈AI工厂平台，为客户提供卓越的经济性，同时拓展我们在数据中心潜在市场中的份额。

第三，我们的全栈AI工厂与丰富的CUDA生态系统相结合，使我们能够将AI延伸至单一芯片无法触达的市场。 超大规模客户之外，是一片渴望拥抱AI的广阔市场。对于无意自研定制芯片的客户，英伟达经过充分验证的全栈平台，独特地助力主权客户、新云和企业构建AI基础设施、实现全面运营、通过CUDA软件持续优化，并与我们庞大开发者生态系统的需求相对接。

超大规模客户仍将是主要增长引擎，但非超大规模业务——即涵盖主权、区域新云、企业、边缘和隔离数据中心的ACI&E板块——将占数据中心业务的约半壁江山。我们的AI原生初创生态系统主要在英伟达算力平台上开发和运行，规模正在快速扩张。2026年上半年，全球风险投资对AI的投入超过4000亿美元（其中约70%用于算力），已超过2025年全年2650亿美元的融资规模。

近20家公司，包括SpaceX旗下的Cursor、Figma和Together AI，年化营收现已超过10亿美元，较去年第四季度的13家有所增加，其中垂直企业软件增速最快。在企业业务方面，过去12个月滚动数据显示，汽车垂直领域本地部署（On-Prem）营收达80亿美元，金融服务、制造和医疗健康合计贡献70亿美元。Hudson River Trading和Jane Street正借助英伟达AI工厂加速量化交易；三星电子利用英伟达cuLitho将计算光刻性能提升最高20倍；百时美施贵宝（Bristol Myers Squibb）正投资Vera Rubin AI工厂——紧随罗氏（Roche）和礼来（Lilly）的布局之后——以应对药物研发周期从数年压缩至数月的需求。

主权AI与新云

主权AI业务方面，我们主要通过区域新云开展，第二季度环比增长35%，同比增长逾三倍。一个国家或地区可以将土地和电力直接分配给区域云合作伙伴，而这是其绝不会对外国超大规模云服务商开放的。我们自身不运营云业务，是所有主权客户和新云的中立合作伙伴。由于英伟达算力高效、灵活、可租用且经久耐用，区域云的兴趣正在全球各地持续升温。

我们帮助CoreWeave、Nebius和Nscale建立了完整的基础设施业务，新云也正在各地涌现：亚美尼亚的Firebird、覆盖非洲的Kosovo Technologies、中国台湾的GMI Cloud、印度的Yoda和NASA、澳大利亚的Hermes、马来西亚的YTLA Cloud——它们以低功耗和运营专长与我们的平台强强联合。

上个月，我们宣布与日本国家AI公司Noetra建立合作，共建英伟达DSX AI工厂，打造开源模型，为AI智能体、数字孪生、机器人和物理AI应用提供动力。韩国LG和现代汽车集团正与英伟达携手构建和扩展AI能力。在欧洲，创纪录的35台全新英伟达驱动AI超级计算机相继亮相，推动产业和科学领域的突破性进展。

新云融资模式

新云正在看到来自多元客户群体的强劲需求管道。有别于传统模式——将全部容量分配给单一长期包销保证（而这通常是贷款方独立为数据中心项目融资所要求的），我们引入了一种收入分成结构：英伟达对设施部分容量提供"要么使用、要么付款"的承诺，即最低收入保证，帮助贷款方建立承销信心；作为交换，我们分享新云超出该底线所获收入的一部分。独立资本仍对每个项目进行独立的基本面审核——我们不发放贷款。

在这一模式下，我们实现双重收益：一次来自硬件销售，另一次来自租金收入分成，后者是叠加在一次性设备销售之上的高度重复性收入流。长期来看，该模式可扩大我们的可寻址市场，在核心平台收入之外创造与使用挂钩的经常性收入流，中长期有望带来数十亿美元的营收。

前沿AI实验室战略

综上，英伟达的三大核心能力——运行所有模型的平台、抢占更多数据中心潜在市场的全栈AI工厂平台，以及将AI延伸至单一芯片无法触达市场的CUDA生态系统——相互强化，共同构成我们增长的引擎。

下面，让我汇报我们与前沿AI实验室合作的进展。前沿AI实验室对训练和推理算力的需求极为旺盛，但其增长速度已超出自身资产负债表和信用状况所能支撑的范围。它们面对快速增长的客户需求，却尚不具备数十年基础设施合同和投资级融资能力来独立保障AI工厂基础设施的建设。换言之，制约其增长的不是技术，也不是客户需求，而是算力。对这些企业来说，更多算力意味着更多智能、更多用户和更多营收。英伟达需要助力这一飞轮持续转动。

首先，我们已向前沿AI实验室投资近500亿美元。这是一笔有分量的承诺，但仅占我们同期预期自由现金流的一小部分。其次，为支持前沿实验室的基础设施建设，我们近期宣布与全球六家领先基础设施资本提供方——Apollo、贝莱德（BlackRock）、黑石（Blackstone）、布鲁克菲尔德（Brookfield）、高盛（Goldman Sachs）和KKR——建立融资平台合作，将募集逾5000亿美元第三方资本。借助这些合作，AI实验室将能够依托我们独特、灵活且经久耐用的算力平台，以相对具有吸引力的利率，通过长期机构资本融资，构建和使用AI基础设施。

上周，我们宣布通过与软银能源（SoftBank Energy）的合作，以独家托管方式，在其PORTS-Pike园区取得土地电力和机房容量。初期部署预计可支持4.25吉瓦AI工厂容量，将由OpenAI使用。PORTS-Pike部署的每代英伟达AI工厂系统预计涵盖约150万颗英伟达GPU，未来20年内该基地可支持多轮升级迭代。这里有一个核心经济逻辑：长期采购（LPS）承诺锁定了一个长期运营的AI工厂站点，而数据中心内的英伟达算力则可以反复升级。

这一项目深化了我们与OpenAI的长期合作关系。OpenAI承诺到2030年大规模部署英伟达AI基础设施，其现有及规划承诺对应约12吉瓦的英伟达算力。此外，对另一家前沿AI实验室，我们将为近2吉瓦算力提供选择性信用增信，这与其不借助英伟达信用支持独立保障的大量英伟达算力容量互为补充。

我们清楚这一支持规模不小，也预料会有人将其定性为"循环融资"。但我们持有不同看法。我们正在经历一次重大算力平台转型，这是人类历史上最重要的技术之一的诞生过程，而这些都是百年一遇的企业。其技术领先地位已获验证，客户牵引力和使用量正在急速攀升。我们预计它们将成为史上最大的科技公司。我们相信，衡量这些投资时，无论是需求的强度、它们为我们创造的业务、在英伟达平台上构建的生态系统，还是我们投入资本的股权回报，都将是优异的。且我们的风险有限——英伟达算力平台灵活可调配，可重新部署以服务其他客户。

为提供背景参考，我们预计明年来自AI实验室（即我们预计将运用资产负债表支持的对象）的需求，将贡献我们约四分之一的业务。我们出货的算力将由投资级客户或其支持方消化。

损益表其余项目

GAAP和非GAAP毛利率均为75%，与上季度基本持平，主要因产品组合相近。GAAP和非GAAP运营费用分别环比增长10%和11%，主要由算力基础设施成本上升以及薪酬和福利支出增加所驱动。非GAAP实际税率为16%，较去年同期上升，主要由营收增长所致。

在资产负债表方面，为备战Vera Rubin发布，存货增至320亿美元。应收账款天数升至60天，反映部分投资级客户就跨多季度出货的大额采购获得了延长付款期限的安排。

股东回报

第二季度，我们向股东回报创纪录的260亿美元，其中股票回购200亿美元，按每股0.25美元的季度股息派发60亿美元。相对于回报50%或以上自由现金流的计划，我们年初至今已回报60%。展望未来，我们拟在战略用途净额之外，进一步提高并回报超额自由现金流。

第三季度展望

总营收预计为1080亿美元，误差幅度±2%。预计环比增长主要由数据中心内的AI原生客户驱动；超大规模业务的增长则预计在第四季度及2028财年随Vera Rubin供应增加而重新加速。预计第三季度Vera Rubin将占数据中心营收的约20%。

展望未来，我们初步预计2028财年营收同比增长约70%。尽管我们将努力弥合供需缺口，但预计至少在2028财年结束前，供应仍将是制约因素。

毛利率预期

我们知道许多投资者对毛利率深感关切，因为零部件成本已大幅上涨。大家已经了解，我们正面临内存价格的极端涨价情况，涨幅超出我们此前预期，且明年还将持续走高。对此，我们今天明确设定预期。第三季度，GAAP和非GAAP毛利率预计均为74%，误差幅度±50个基点。预计毛利率将于第四季度触底，区间为71%至72%，随后随着第一季度执行价格上调，在2028财年回升至72%至73%区间。我们希望直接说明这一情况，而不是让其悬而未决。

当前内存紧缺在很大程度上正是由AI基础设施建设本身所驱动，与那些单纯推高我们成本、却无任何对冲收益的零部件不同，内存供应趋紧恰恰是推动我们自身增长的同一需求浪潮的表征。我们与三大内存供应商均保持长期深厚的合作关系，正与其密切协作，进一步扩大我们路线图所需的产能。

GAAP和非GAAP运营费用预计分别约为92亿美元和90亿美元。全年来看，我们现预计运营费用增速约为50%出头，增长动力来自产品组合的持续拓展以及AI工具使用的进一步加深——后者已经并将持续提升工程效率。

2027财年全年，我们继续预计GAAP和非GAAP税率区间为16%至18%，不含特殊项目及税务环境的重大变化。

以上是我的陈述。下面进入问答环节。主持人，请开始提问。

问答部分

主持人： 第一个问题来自摩根士丹利的Joseph Moore。

Joseph Moore（摩根士丹利）：

谢谢。想请教一下70%增速目标的依据——你们此前从未给出全年指引，这次为何有足够信心这样做？另外，需求增速达100%，你们实际能实现70%，这30个百分点的差距究竟来自哪些关键制约？未来能否逐步弥合这一差距？

黄仁勋（创始人、总裁兼首席执行官）：

谢谢，Joe。

人工智能已经真正进入实用阶段。随处可见的AI智能体需要消耗海量算力——大型语言模型因日益强大而规模越来越大，这些智能体要进行推理和规划、多轮工具调用。完成一项任务，智能体所需的算力相当于人类使用量的15到100倍，视问题类型而定。因此，算力需求之巨是有目共睹的。

但还有一部分增长驱动力不那么为人所知。我们的业务在某种程度上几乎是独一无二的——因为我们是全球唯一一家设计、构建并提供完整AI工厂平台、全栈系统的公司。客户当然可以自由组合，但大多数公司既没有能力也没有意愿自行集成。因此，市场中有相当一部分客户群体给我们带来了增长，这包括：主权AI、区域AI、新云、AI初创公司、企业客户，共同构成我们业务的约一半，且这部分每年增速达100%。

从长远看，这部分市场很可能比当前云计算领域的规模还要大。我们所看到的需求，正是由上述所有因素共同驱动的。

还有另一个不可忽视的现实：如今你无法简单地采购技术就能搭建起这套基础设施，必须提前数年保障土地、电力和机房资源。整个供应链的统筹协调——建设、供电、制冷以及所需的大量劳动力——都需要精心规划。AI基础设施正在全美乃至全球创造大量就业机会，但这需要更长远的谋划。因此，我们现在就在深入推进上游基础设施的保障工作。就如同很久以前，人们曾质疑我们身为芯片公司为何要与内存供应商深度合作——如今回过头来看，那正是我们早早布局上游供应链的先见之明。如今，我们与发电商合作，与全球各地的土地、电力及机房合作伙伴合作，这一切都在为最终服务我们生态系统和客户的算力建设做好铺垫。

因此，我们在上下游都拥有了更高的能见度。我们从未以全年为单位进行前瞻指引，但尽管实际需求远超70%，我们对供应端有足够信心保障70%的增长，并将持续与供应链协作，力争突破这一上限。

我们想做的，是让客户、股东和供应链合作伙伴看到完全一致的视角。这一点至关重要，因为各方都在投入大量资源，让所有人对同一套信息高度对齐非常必要。明年将是极为重要的一年，前景令人振奋。

主持人： 下一个问题来自Cantor Fitzgerald的CJ Muse。

CJ Muse（Cantor Fitzgerald）：

好的，下午好，感谢提问机会。投资者目前非常关注您在推理市场的份额。能否谈谈您所观察到的智能体AI工作负载的演变趋势，以及随着全栈平台代际更迭、ACI&E板块增长加速，以及Grok 3 LPX的加入，您预计自身份额将如何演变？

黄仁勋：

谢谢CJ。

AI的全生命周期正变得远比以往复杂，而这愈发契合英伟达的架构优势。可以将其划分为四个阶段：第一阶段，准备所需数据，涵盖合成数据、真实数据，以及人工标注和生成的数据；第二阶段，预训练模型；第三阶段，后训练；第四阶段，智能体推理。每个阶段都相当复杂，而智能体推理尤为如此。

英伟达架构的卓越之处，正体现于NVLink 72机架级架构的创新。当我们首次推出世界上第一个机架级架构时，这震惊了整个行业——打造第一代产品绝非易事，极具挑战性。如今，我们已进入NVLink 72机架级系统的第三代。为此，我们重塑了整个供应链，重新设计了系统，重新发明了技术，重构并重写了软件——每一个环节都历经艰辛。但它使我们得以打造出一套统一的、可灵活调度的系统，能够在数据创建、数据准备、预训练、后训练到智能体推理之间无缝切换，为客户带来难以估量的价值。

而这一点之所以意义重大，在于每吉瓦的英伟达技术所对应的营收贡献正在持续攀升。在Hopper时代，配合InfiniBand，每吉瓦约对应180亿美元；到了Vera Rubin时代，加上CPU、三种不同类型的网络（因为需要多种网络类型才能覆盖全球数据中心的完整需求，更不用说园区内安全网络和跨园区网络），以及Groq，每吉瓦营收机会已上升至400亿美元。一个数据中心每吉瓦对应的投资，已从大约五年前的约300亿美元增至今天的约600亿美元。

当然，生产效率是相当惊人的，性能提升也是有目共睹的。但面对600亿美元的投入，如果能够跨越AI生命周期的多个阶段充分利用，运行各种类型的模型——无论是扩散模型、自回归模型、状态空间模型还是各类混合架构，无论注意力机制如何变化，大模型还是小模型——那么这笔投资将能更长时间地保持其价值和生产力。因此，我认为我们在这个新时代的竞争优势是相当显著的，这也解释了为何我们的增长非但没有放缓，反而还在加速。

谈到Grok，我对Grok 3感到无比兴奋。我们实现了创纪录的token交互速率，延迟极低，团队表现非常出色。过去几个月，我们一直在将NVLink架构深度融合进来——这将作为核心引擎，承担绝大多数工作负载。而对于需要极高交互性和极速token生成的服务，虽然吞吐量会低一些，每token成本也更高，但可以将其与高客单价服务相匹配。对于这类公司，可以在系统上附加一个Groq加速器。我对此非常期待。当然，全球数据中心的绝大多数工作负载，将依托Vera Rubin NVLink 72来完成。

主持人： 下一个问题来自Bernstein Research的Stacy Rasgon。

Stacy Rasgon（Bernstein Research）：

大家好，谢谢提问机会。2028财年70%的增速——对应的是大约2027日历年，如果我往回推算，这意味着与此前展望相比大约增加了2000亿美元，此前的三年展望约为1万亿美元。能否帮我们拆解一下这一提升的构成，包括Vera、CPU、Grok等各产品线的贡献？另外，您提到第一季度的价格上涨将生效，我猜其中也有一部分是定价因素。还有，我知道我可能问题太多了，但请问如果没有供应制约，实际数字会是多少？

黄仁勋：

无供应制约的情况下，数字会高出很多。我们今年已实现同比增长100%，而无约束需求更为可观，我们必须更加努力地扩大产能。我们拥有庞大的供应链，合作伙伴非常出色，已锁定大量供应，但仍需要更多。

要理解这个问题，首先要认识到，大多数人只看到超大规模云，而那只是一半的图景。另一半是我们所说的ACI&E板块，涵盖所有企业、新云、主权AI——这部分对大多数人来说几乎是不可见的，原因在于他们不购买定制芯片，也不是逐颗购买芯片，他们真正需要的是一整套专为其构建的工厂平台，而这恰恰是我们能够带来极大价值的领域。

超大规模云当然也在飞速增长。大家都知道，他们如今积压订单超过2万亿美元；都知道英伟达算力一旦上线，他们的营收就随之上涨，利润贡献就随之扩大。算力如今已经高度盈利，并直接转化为营收增长。因此，各方都在争相引入更多英伟达算力——既包括超大规模云，也包括超大规模云之外那些真实存在却难以被外部观察到的机会。

另外，我们为大家梳理了每吉瓦营收的演变：Hopper时代约180亿美元，Grace Blackwell约250亿美元，Vera Rubin约400亿美元，且每代产品的生产力都在大幅提升。因此，客户希望尽快迁移到下一代。与此同时，由于英伟达算力极富生产力，客户出售的token、出租的GPU时长都获利丰厚，利润率相当可观。这一切都在同步发生。

从宏观视角来看，我们正在经历一场影响深远的平台转型。全球每个行业都在使用计算机，因此每个行业都受到影响，每家企业都受到波及。这种全新的计算方式具有智能化特征——不再是基于文件检索，而是生成式的，能够产出智能，而这需要算力，但所能带来的成果是非凡的，从根本上改变了游戏规则。全球所有人都想参与AI革命，所有人都必须参与这场算力变革，所有人都必须构建基础设施。

主持人： 下一个问题来自美银证券的Vivek Arya。

Vivek Arya（美国银行证券）：

感谢提问机会，也感谢你们提供了这么多透明度、多年承诺和保障。我将CFO评论中的所有数字加总，得出一个约5000亿美元的数字，显然是横跨未来数年。我有几个问题：第一，这个理解是否正确？所有生态系统投资加总在这个量级，还是说未来仍有其他股权或投资待公布？第二，2028财年有多少具体的现金支出需要考量？第三，Jensen，您提到的很多投资是为了支持前沿AI实验室，尤其是OpenAI和Anthropic。但两家都在自研芯片，事实上OpenAI近几天还发布了"Jalapeno"，声称优于Blackwell。请问您如何看待这一动态——一方面大力投资生态系统，另一方面生态系统内的成员又在研发竞争性解决方案？

黄仁勋：

我们构建的是截然不同的东西。这些XPU大多是面向单一云或单一服务的推理专用芯片，而英伟达是一个覆盖AI全生命周期的完整AI工厂平台——可在任何云上运行，已进驻每一朵云，可在任何地方部署，我们会协助在任何地方完成搭建。

所有AI服务在某一时刻都会走向全球，而在那些海外数据中心里，基础设施不一定由这些公司自建。我完全预期他们的服务将在全世界的英伟达平台上运行。我对我们的技术有百分之百的信心，相信其在数据处理、训练、后训练到智能体推理的完整链条上，经济价值将持续出众。他们会使用，会长期使用。因此，我非常有信心，他们将长期是我们的客户和合作伙伴。

退一步讲，投资这些公司——不止两家，我们投资了多家AI实验室——是千载难逢的机会。我唯一的遗憾是没有投得更多、更早。其中两家即将上市，其他也将陆续跟进，它们将成为历史上最具影响力的科技公司之一。我很高兴能成为他们的朋友，很高兴与他们合作，很高兴他们在英伟达架构上构建生态系统，也很高兴他们依赖我们持续扩大规模。我有百分之百的信心，在相当长的时间里，他们的大量算力需求都将由英伟达来承载。对此，我感到非常欣慰。

Colette Kress：

Vivek，我来补充一些关于承诺的说明，尤其是其中的供应承诺部分。供应承诺对于当前Vera Rubin的爬坡以及明年的持续建设至关重要。可以看到，这些承诺中最大的部分集中在前三年，我们将以此为基础生产所需产品。这也正是我们对增长和营收信心充足的根本原因——我们已经在供应和产能两个维度完成了大量前置性对齐。

主持人： 下一个问题来自瑞银集团的Timothy Arcuri。

Timothy Arcuri（瑞银集团）：

谢谢。Jensen，我想请教关于开源模型的问题。有很多讨论认为，开源模型可能会在美国市场抢占工作负载份额。英伟达在Nemotron上显然布局良好，但另一方面，大量终端需求正是由大型前沿模型公司所驱动的。许多投资者认为开源模型的崛起会对那些公司的增长构成负面影响。请问您如何看待这个问题？开源模型的兴起，对英伟达而言是利好还是利空？

黄仁勋：

这个世界既需要闭源模型，也需要开源模型，两者的使用量都在飞速攀升。绝大多数开源模型运行在英伟达平台上，原因在于英伟达在全球的覆盖足迹最广，架构兼容性最强，无处不在——从DGX Spark等PC和边缘设备（表现非常出色），到机器人、工作站，再到本地部署的数据中心，全部覆盖。

开源模型发展势头极好，闭源模型同样如此。前沿实验室的销售额正在飙升，利润率相当可观，产出的token都是盈利的，唯一的制约就是算力。开源模型也面临同样的局面。我们在开源模型领域的地位很强，因为CUDA生态系统无处不在。开源模型对几乎所有AI初创公司和企业而言都是根基所在，原因很简单：只要有机会，就应该尽可能使用能够购买到的强大智能，这也是我鼓励员工尽量使用云端服务的原因。但每家大型企业、每个国家、每家初创公司都需要构建自己的领域特定、专有AI和专有优势。开源模型达到前沿水平，正是使这一切成为可能的关键。

开源前沿模型至关重要的一个领域是网络安全。大量网络安全公司正是依托前沿模型，才得以打造分布式、大规模、持续运行的自主网络安全防御系统，这些令人惊叹的公司正在快速涌现。没有开源模型，这一切根本无从实现。因此，开源模型不仅取得了巨大成功，不仅终于达到了前沿水平，更是美国经济、世界经济和各企业构建自有专属AI的关键支柱——两者缺一不可，都将极为成功，而且两者正在同步驱动我们的销售增长。

最后，在我们覆盖的所有AI模型份额中，我们是——我认为也几乎肯定是——唯一运行所有前沿模型的平台，无论闭源还是开源，大多数都构建于英伟达之上，因此都能在英伟达上出色运行。只要模型蓬勃发展，我就感到高兴，而闭源和开源模型都将蓬勃发展。

主持人： 下一个问题来自Melius Research的Ben Reitzes。

Ben Reitzes（Melius Research）：

嗨，谢谢。Jensen，我想换一个角度问关于需求的问题。您提到明年需求可能增长100%，我想了解驱动这一增长的几个背景因素，以及更长远的前景。有两个概念很值得关注：一是递归自我改进（RSI），据报道Anthropic和OpenAI在这方面进展顺利；二是OpenAI表示今年年底可能实现AGI。请问RSI和AGI的发展，将如何影响行业需求？是否会带来进一步的拐点，对英伟达意味着什么？

黄仁勋：

谢谢你的提问。

需求将进一步提速。今天，绝大多数AI是由人主动触发的。我相信上个月已经出现了转折点——大多数AI现在已经是智能体驱动的。而在不远的未来，每家公司都将拥有大量的智能体。英伟达目前大约有4万名员工，未来我们将拥有40万个、乃至400万个智能体，这些智能体全天候持续运行，在后台不断工作。任何有机会接触边缘个人AI智能体的人都知道，在DGX Spark或DGX工作站上运行AI智能体，意味着它会全年无休地处理各种任务。当世界真正进入全面智能体系统的阶段，智能体将持续运行，相互协作，在后台默默改进公司运营，改善人们的生活。

在很多方面，我们现在已经处于某种形式的递归改进之中——虽然是粗粒度的，但每次智能体运行后，它都会反思如何做得更好，并更新技能文档（Markdown格式的技能档案）。下次运行时，它的表现就会更好——这是一种松散的粗粒度自我改进，已经随处可见。

因此，在某种意义上，对于许多任务而言，我们可以说已经实现了AGI。我认为这些里程碑现在意义已经不大了。对行业而言，真正重要的是：第一，AI正在做有价值、有意义的工作；第二，AI正在产出盈利的token；第三，如果我们拥有更多算力，就能产出更多盈利的token，从而为所有服务带来更多利润。这正是我们当下所处的阶段，也是所有人全力押注的根本原因。

主持人： 下一个问题来自高盛的Jim Schneider。

Jim Schneider（高盛）：

下午好，感谢提问机会。您提到无约束需求可能增长100%，而实际供应端可实现的增速约为70%。能否帮助我们了解或排序当前最关键的瓶颈？包括数据中心电力及机房供应、DRAM、晶圆代工产能等，哪些是其中最为紧迫的制约因素？谢谢。

黄仁勋：

我本来可以说句俏皮话，但还是算了。

过去一年最有意思的事之一，就是看看我去哪里吃晚饭，和谁共餐——第二天对方的股价就翻倍了。认真回答的话：我们整个供应链都面临挑战，每一个环节都在全力冲刺。更多产能正在陆续上线，这也是今年有利的地方——产能不会在某一个时间节点集中释放，而是每天都在增加。良率在持续提升，我们也在积极推进良率改善，与每一家供应商密切协作。

现在还没有到明年，我们有大量的时间可以持续努力。此时此刻，我们拥有的供应对应70%增速，实际上略多于70%，但需求远高于此，我们必须加倍努力，否则就会让客户失望——而我们不希望让客户失望，我们愿意为他们努力付出。因此，我需要整个供应链的共同支持，而他们都清楚这一点。我现在向你们传达的明年需求信息，与我告诉供应链伙伴的信息完全一致——大家看到的是同一张乐谱。我努力保持尽可能高的透明度，因为我们谈论的是巨大的数字，所有参与方都需要拥有同等的信息。

主持人： 最后一个问题来自富国银行的Aaron Rakers。

Aaron Rakers（富国银行）：

谢谢提问机会。我想回到每吉瓦营收这个话题，从250亿提升至400亿美元。Jensen，您在最近一些会议上提到，这一数字还会进一步提升。在我们展望Vera Rubin Ultra及其后续产品时，是否可以理解为从400亿将走向600亿、800亿？另外，如何看待2027财年——抱歉，是2028财年——产能部署规模的扩展路径，这是一个线性过程，还是说存在某种供应释放的转折点？

黄仁勋：

好问题。

答案其实很简单：我们的目标是在单位土地上、单位吉瓦内塞入尽可能多的算力，方向是无限，当然我们力争越来越接近理想极限。在通用计算和摩尔定律时代，每吉瓦算力对应的市场规模大约是30亿到50亿美元；到了Hopper时代是180亿，Grace Blackwell是250亿，Vera Rubin是400亿，而之后还会继续提升——这是必然方向。

这对整个行业是极大的利好，对客户而言同样如此。只要生产力持续提升，灵活性和耐久性持续增强，客户就会乐于持续投资这些能产出营收、产出利润、帮助他们快速实现投资回报的资产。我最近听说，如今投资回报周期已缩短至不到一年——而我们谈论的是500亿美元规模的数据中心。这充分说明英伟达技术的生产力以及其可租用性的价值。

感谢各位今天的参与，问答环节到此结束。有请Toshiya Hari。

Toshiya Hari：

谢谢。在结束之前，请注意Jensen将于9月10日在旧金山高盛Communacopia科技大会上参加主题炉边对话，并将于10月21日在柏林GTC大会上发表主题演讲。关于2027财年第三季度业绩的财报电话会议定于11月17日召开。感谢各位今天的参与。主持人，请结束会议。

主持人： 今天的电话会议到此结束，您可以断开连接了。活动已结束。

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据彭博社周四报道，过去五个交易日，追踪这两类资产的ETF合计吸引约70亿美元资金流入，创下历史纪录，将部分最大规模的黄金与比特币基金推至本周美国ETF资金流入排行榜前列。

此轮资金潮的直接导火索，是美国财政部长贝森特宣布计划至少将长期国债回购规模翻倍。这一消息初步压低了美债收益率与美元，同时推动黄金与比特币价格跳涨，为寻求"政府之手难以触及"资产的投资者提供了新的入场理由。目前，黄金本月已累计上涨约13%，近期突破每盎司4600美元；比特币则重新站上8万美元关口。

两类资产同步上涨，标志着"货币贬值交易"（debasement trade）的回归——即在财政压力加剧、金融条件趋松的背景下，供给受限、游离于政府货币体系之外的稀缺资产吸引力上升。这一逻辑的重燃，正在重塑投资者的资产配置取向。

创纪录流入：黄金与比特币ETF双双跻身周度榜单前十

据彭博汇编数据，过去五个交易日，黄金与比特币ETF合计录得约70亿美元净流入，创历史新高。

其中，道富投资管理旗下SPDR黄金ETF吸引近34亿美元资金，位居本周美国ETF流入榜前列，仅次于包括Vanguard标普500 ETF（VOO）在内的少数几只基金。贝莱德旗下iShares比特币信托ETF（代码：IBIT）则录得15亿美元流入，同样跻身周度前十。

从年初至今的数据来看，规模达1550亿美元的GLD仍录得约28亿美元的净流出；而规模600亿美元的IBIT则基本保持稳定，同期净流入约8.3亿美元。

彭博情报高级ETF分析师Eric Balchunas表示：“真正值得关注的，不只是流入规模本身，而是流入背后的动能——需求不仅为正，而且在加速。”分析人士指出，这一势头意味着投资者正在集中修正此前的低配仓位。

叙事重燃：财政焦虑与稀缺资产逻辑再度合流

此轮行情的核心驱动力，是市场对美国财政可持续性的担忧升温。

Bernstein全球数字资产高级分析师Gautam Chhugani在研报中写道："40年利率下行周期似乎已走到尽头，随着主权债务规模攀升至历史高位，各国政府面临日益沉重的债务偿付压力。投资者持有比特币等稀缺资产，或将从中受益——这类资产无法被轻易增发或稀释。"

黄金凭借其传统避险地位受益于上述逻辑，而比特币则因其固定的2100万枚总量上限，被视为抵御政府政策冲击的潜在避风港。彭博情报分析师Balchunas表示，这一轮行情让比特币回归了其核心叙事："这正是比特币生来要做的事，是它的基本面所在。"

亿万富翁达利欧也表示，投资者应减持债券，将最多15%的资产配置于黄金，并将"少量"资金投入比特币，以对冲美国债务危机风险。

尽管资金流入势头强劲，并非所有分析人士都对这一逻辑持续性抱有信心。

Fundstrat经济策略师Hardika Singh认为，贬值交易的动能正在减弱，股票或许是比黄金或比特币更可靠的对冲工具。她在研报中写道："赤字扩大固然是个问题，但'无解'本身，讽刺地成了一种解法——投资者终将不得不接受这一现实。在那种情景下，黄金与比特币仍完全可能继续上涨，只是我不认为驱动力仅仅来自贬值逻辑。"

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据高盛交易部门负责人Rich Privorotsky的最新分析，Jalapeño并非所谓的"英伟达终结者"，但其问世标志着AI硬件市场正从高度集中走向多元分化。这一判断直接关系到英伟达的长期估值逻辑——不是今年的出货量，而是未来数年的利润结构。

对市场而言，此次事件的核心影响有两个维度：其一，英伟达在训练芯片和CUDA生态上的护城河短期内不受威胁；其二，推理端这一高频、高量的日常工作负载，正在成为定制芯片的主战场，英伟达的"年金式"收入来源面临渐进式侵蚀。

Jalapeño的实测数据：推理性能领先，但定位明确

OpenAI与博通联合设计的Jalapeño芯片近期公布了首批公开基准测试数据。测试结果显示，该芯片每瓦可完成的AI运算量是同类英伟达系统的1.5至1.9倍，响应速度则快1.7至3.6倍。

从硬件规格来看，单颗Jalapeño芯片额定功耗约700瓦，实际运行功耗通常更低。一个完整机架可容纳128颗芯片，搭载约27.5TB的HBM4高带宽内存，每颗芯片的内存带宽达15.4TB/秒。

值得注意的是，OpenAI并未在内存配置上妥协——这是一颗刻意追求带宽密集型设计的芯片，而非通过削减内存来压低成本。

Jalapeño的部署计划是今年晚些时候小规模启动，2027年进入量产爬坡阶段。OpenAI方面已明确表示，该芯片是英伟达等合作伙伴的补充，而非替代。

训练与推理的本质分野：英伟达的护城河在哪里

理解此次事件的关键，在于区分AI芯片的两类核心工作负载。

训练是"上学"——将海量数据喂给模型并更新权重，任务复杂、规模庞大、耗时漫长，仍然高度依赖英伟达式的通用GPU。推理是"干活"——用户向ChatGPT提问、智能体预订机票、代码工具生成函数，模型已经训练完毕，需要的是以最低成本、最快速度输出结果。

Jalapeño是一颗推理专用ASIC（定制芯片），而非训练芯片。用Privorotsky的比喻：GPU是瑞士军刀，ASIC是主厨刀——后者在特定任务上更出色，但无法替代前者的通用性。

这意味着，OpenAI在可预见的未来仍需采购英伟达GPU用于模型训练和研究工作。Privorotsky明确指出，Jalapeño不会造成"英伟达需求的悬崖式下滑"，但"AI硬件的讨论边界正在持续扩大"。

混合转移，而非行业消亡

Privorotsky在分析中提出三个核心论点。

第一，定制推理芯片已不再是实验室项目。一家没有半导体历史的软件公司，能在极短周期内与博通联合推出性能可观的芯片，证明进入这一领域的门槛已大幅降低。

第二，这不意味着英伟达今年需求下滑。训练、研究以及大量非标准化工作负载仍然需要通用GPU，而第一代定制芯片出货量有限、交付周期偏长。

第三，从更长的周期来看，AI推理业务中越来越多的工作负载将迁移至专用芯片。这是一种"混合转移"——改变的是利润的归属，而非行业的规模。

高盛同时指出，此次事件对内存行业并不构成利空。一个搭载27.5TB HBM4的128芯片机架，意味着OpenAI将向SK海力士、三星、美光等内存供应商支付更高的单位有效瓦特费用。推理迁移至定制芯片，不会减少对高带宽内存的需求，反而可能加剧稀缺性。

AI辅助芯片设计：真正被低估的叙事

Privorotsky在分析末尾提出了一个被市场普遍忽视的问题：一家没有芯片设计历史的公司，为何能在创纪录的时间内完成这颗芯片？

高盛的答案是：强化学习与AI辅助设计循环——用模型探索电路方案、压缩设计-测量-验证周期，再用AI生成运行在新芯片上的软件代码。

这一"递归"逻辑意味着，AI正在参与设计运行AI的机器本身。如果这一设计循环持续有效，通用GPU围绕软件生态构建的护城河，在稳定推理场景下将逐渐变薄。

对整个行业而言，编译器、内核生成器以及"为芯片写代码的模型"，正在从边缘工具演变为战略基础设施。

生态系统的重新分层：谁受益，谁承压

英伟达：短期无虞，长期面临结构性压力。训练集群、CUDA生态、网络互联以及"周二就能跑新模型"的灵活性，仍构成真实护城河。但若推理这一高频日常工作负载持续向ASIC迁移，英伟达将保住"淘金热"，但逐步失去部分"年金"。这是一个关乎估值倍数的多年期问题，而非2026年的出货量危机。

博通及定制芯片代工商：成为每一家想要自研芯片、但不想成为台积电的公司的"军火商"。定制推理是一门服务与网络业务，更多的Jalapeño意味着更多的封装、SerDes和机架级制造需求。

模型实验室：Jalapeño是一件利润武器和产品武器。拥有自研推理芯片的实验室可以降价、提高速率上限，或允许智能体在账单失控前执行更多步骤。只租用GPU的实验室，租的是别人的成本结构；拥有推理芯片的实验室，可以重新定义产品本身。谷歌为此建了TPU，亚马逊为此建了Trainium，OpenAI刚刚带着公开成绩单加入了这场竞赛。

用户与定价：推理成本下降通常带来两个同步结果——基础层价格下降，前沿层因模型更大、更具智能体特性而更贵。每token总拥有成本的下降，是同时实现"20美元聊天机器人"和"每月2000美元智能体服务"的数字基础。

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在AI技术引发的网络安全焦虑不断升级之际，全球网络安全巨头CrowdStrike交出了一份极其亮眼的财报。受全面超预期的第二季度业绩及强劲的全年指引推动，CrowdStrike周三盘后股价一度大涨12%。在此之前，该股今年以来的累计涨幅已超过60%。

8月26日公布的最新财报显示，CrowdStrike第二季度实现营收1.47亿美元，调整后每股收益为0.31美元，双双击败华尔街分析师的共识预期。同时，作为软件公司核心指标的年度经常性收入（ARR）达到5.84亿美元，同样超出市场预期，凸显了其订阅业务的强劲吸金能力。

在对未来的业绩展望上，管理层展现出了极强的信心。公司预计第三季度营收最高将达到1.53亿美元，全年营收指引则上调至5.99亿至6.01亿美元区间，均高于华尔街此前的平均预期。

这份财报向市场释放了一个明确的信号：尽管公司在今年7月曾因软件更新导致了引发全球关注的Windows系统“蓝屏”宕机事件，但AI驱动下的防御需求激增，足以让CrowdStrike迅速走出阴霾，其在网络安全领域的护城河依然坚不可摧。

核心财务指标全线击败预期，ARR凸显高用户黏性

从第二季度具体的财务数据来看，CrowdStrike展现出了极强的盈利与扩张能力。

财报显示，二季度1.47亿美元的营收不仅高于预期的1.44亿美元，0.31美元的调整后每股收益也轻松跨过了0.29美元的预期门槛。此外，公司此前宣布的“1拆4”拆股计划已于今年7月正式生效，这进一步提升了股票在散户投资者中的流动性。

对于SaaS（软件即服务）和网络安全公司而言，华尔街最看重的指标之一是年度经常性收入（ARR）。二季度CrowdStrike的ARR达到5.84亿美元，超出市场预期。

ARR的持续超预期增长，意味着公司不仅能不断获取新客户，还能在现有客户群体中保持极高的续费率和交叉销售能力。管理层也一直在向投资者强调这一核心指标，以证明其商业模式的长期稳定性和高利润潜力。

AI成最大增长引擎，“矛与盾”的较量全面升级

CrowdStrike业绩爆发的宏观背景，是全球企业对AI带来的新型网络攻击的极度担忧。

近期，Anthropic、OpenAI和Meta等AI巨头均披露，他们的AI模型在测试环境中曾出现“逃逸”现象，甚至在测试期间接入公共互联网并对真实目标进行了攻击。

例如，OpenAI的模型在短短数小时内就成功黑入了AI初创公司Hugging Face的系统，这种速度和效率是人类黑客难以企及的。

“矛”的锐利化直接催生了对“盾”的巨大需求。自今年春季Anthropic因担忧其Mythos模型成为黑客工具而限制发布以来，美国政府甚至开始警告大型银行利用该模型寻找安全漏洞，美国国家安全局（NSA）也开始使用它来寻找微软等流行软件的漏洞。

CrowdStrike首席执行官George Kurtz在声明中精准概括了这一趋势：

“‘Mythos时刻’让大众市场开始接受这样一个事实——AI的普及必须伴随网络安全，而这正是CrowdStrike的用武之地。每一家企业都将在AI上运行，而保护AI安全是我们历史上最大的市场机遇。”

为了抓住这一机遇，CrowdStrike已推出多款专为防范和应对漏洞而设计的AI检测与响应系统，能够双向追踪针对AI的攻击以及由AI发起的威胁。

走出“全球宕机”阴霾，全年指引彰显定价权与市场地位

这份财报中最令市场惊喜的，莫过于其强劲的前瞻指引。

公司预计第三季度营收将达到1.53亿美元（预期1.52亿美元），全年营收预计为5.99亿至6.01亿美元（预期5.94亿美元）。

分析认为，这一上调后的指引具有极其重要的标志性意义。众所周知，成立于2011年的CrowdStrike在今年7月遭遇了公司历史上最严重的公关与技术危机——一次常规的软件更新导致全球大量Windows系统崩溃，航空、医疗、金融等关键行业的业务大规模中断。

然而，Q3和全年指引的不降反升，向华尔街证明了一个硬逻辑：在日益复杂的网络威胁面前，企业客户并没有因为一次技术失误而大规模抛弃CrowdStrike。相反，在AI攻防战愈演愈烈的当下，全球政府和企业比以往任何时候都更需要CrowdStrike提供的高级防御能力。

分析认为，这种极高的客户转换成本和行业刚需，再次印证了CrowdStrike在全球网络安全市场中不可替代的头部地位。

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这个模型在正式亮相前，以匿名形式在OpenRouter和OpenCode上免费开放测试，5天内流量累计超过50万亿token，刷新了两个平台的流量增长纪录，当前使用量已超过DeepSeek的两倍以上。但真正引发市场关注的，是智谱随后披露的一个细节：这些流量，全部由国产芯片承载。

智谱在官方技术文档中表示，调用超过10万张国产芯片集群用于该模型推理服务，“硬件效率及单token成本已经达到了与主流英伟达GPU相当的水平”。

智谱创始人唐杰X账号

半导体研究机构SemiAnalysis随即在X平台发文评论：“所有流量均由国产芯片承载，硬件效率和单token成本已可与英伟达GPU相媲美。继Jalapeño（OpenAI自研推理芯片）昨日宣布之后，CUDA护城河再度受到考验。”

10万张国产卡：从测试到生产

智谱在技术文档中描述了这套国产芯片集群的部署细节。

单张芯片的主要瓶颈在于内存容量与带宽，支持长达100万token的上下文长度尤为困难。为此，智谱在SGLang基础上构建了专用推理引擎，采用W8A8量化、INT8/FP8/BF16混合缓存量化，以及节点内张量并行等技术，并引入生产级Encode–Prefill–Decode（EPD）分离式架构，将多模态编码、prompt预填充和逐token解码拆分为可独立调度的工作池。

智谱称，与同一硬件上的初始基线相比，端到端服务性能提升了3倍。

据《晚点LatePost》了解，这批芯片的供应商或来自华为、摩尔线程与海光。智谱官方对此未予置评，技术文档中也未明确具体芯片型号。

SemiAnalysis在评论中特别指出，此前有观点认为只有顶级前沿实验室才具备每日100万亿token的算力规模，“而这里每日100万亿token的免费流量，全部跑在国产芯片上。”

模型本身：对标DeepSeek，定价是Claude Opus 4.8的1/40

GLM-5.3-Flash的参数规模为320B总参数，激活参数18B，参数量约为上一代旗舰GLM-5.3的40%，与DeepSeek V4 Flash几乎持平。

性能方面，智谱官方评测显示，GLM-5.3-Flash在Artificial Analysis Intelligence Index（AA综合智能指数）中取得57分，超过上一代旗舰GLM-5.2，与Anthropic的Claude Opus 4.8持平，也高于DeepSeek旗舰模型V4 Pro正式版的53分。

定价方面，GLM-5.3-Flash每百万token输入0.8元，输出2.8元，缓存命中价格0.23元，为GLM-5.3的十分之一。上线前两周实行半价。

智谱表示，GLM-5.3-Flash定价为GLM-5.3的1/10，限时折扣内为GLM-5.3的1/20，为Claude Opus 4.8的1/40。

与调价后的DeepSeek V4 Flash相比（谷时输入1.5元、输出4.5元），GLM-5.3-Flash在绝大多数常规调用场景下更便宜。

架构创新：激活参数和层数近乎减半

GLM-5.3-Flash采用了与GLM-5.3完全不同的架构设计，这也是其能够以更低成本实现更高性能的核心原因。

与GLM-4.5相比，GLM-5.3-Flash总参数量相近（355B vs. 320B），但激活参数量从32B降至18B，层数从92层减至45层，几乎减半。

智谱称，GLM-5.3-Flash是首个采用稀疏注意力与线性注意力混合架构的开源前沿模型。相较于GLM-5.3，其注意力计算量与KV缓存大小分别降低了3.01倍和4.44倍。

此外，该模型是GLM-5系列首个原生多模态模型，支持图像和视频输入，也是智谱战略聚焦coding以来首次推出具备多模态能力的新模型。

涨价潮中的低价突围

GLM-5.3-Flash的发布，发生在中国AI模型市场一轮集体涨价之后。

Kimi K3输出价格高达每百万token 100元，超过前代K2.6三倍以上；智谱上半年提价后输出价格也达到28元；DeepSeek V4 Pro从6元涨至13.5元，高峰时段27元；DeepSeek V4 Flash输出价格从2元涨至4.5元，高峰时段9元。

涨价的直接后果是需求外溢。《晚点LatePost》指出，DeepSeek V4 Flash提价后，在OpenCode平台上的调用量下滑了一半，这部分需求成为国产模型厂商新的增长空间。

GLM-5.3-Flash的定价策略，正是瞄准了这一缺口。

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据新华社报道，美国总统特朗普8月26日明确表示，对于伊朗何时重返谈判“没有时间表”，并强硬宣称美国正通过制裁令伊朗经济面临崩溃。与此同时，据环球时报，伊朗与阿曼宣布达成在霍尔木兹海峡建立安全通道的初步框架，但伊朗官方强调，全面重开海峡的前提是美国必须纠正错误并履行此前所有承诺。

这一外交僵局正直接冲击全球能源与航运市场。丹麦油轮运营商Torm首席执行官Jacob Meldgaard警告称，市场严重低估了这场冲突演变为乌克兰式持久僵局的风险，局势可能持续数月乃至数年。

面对当前的复杂局势，华盛顿的施压策略正发生实质性偏移。美国官员透露，短期内美国不打算对伊朗发动新一轮军事打击，而是试图通过海军封锁与新制裁措施实施经济孤立，同时勉力维持全球能源市场的原油稳定供应。

经济施压加码与美伊双边博弈

特朗普政府正试图通过经济战迫使伊朗让步。据新华社报道，特朗普在接受卡塔尔半岛电视台采访时表示，他对伊朗重返谈判“完全不着急”，并强调经济措施与军事打击同样有效。美国财政部长贝森特于8月24日宣布发起对伊朗“经济孤立”的新一轮制裁措施。对此，伊朗总统 Pezeshkian 回应称，鉴于伊朗已采取防范措施，美国的现阶段经济施压将如同其在战事中一样，不会取得任何成果。

华盛顿的政策重心已从军事冲突转向长期对峙。据报道，美国国务卿鲁比奥近日向多位盟国外长通报了对伊新政策，即暂时避免军事行动，通过海军封锁和新制裁加大经济施压，但保留在伊朗率先攻击时的反击权利。据报道，美国国务院正准备最快于本周让撤离的外交官重返中东，这一动向表明美方预计该地区短期内不会爆发全面战争。

海峡重启条件严苛且充满变数

尽管局势出现表面缓和，霍尔木兹海峡的全面开放依然遥不可及。

据环球时报援引伊朗塔斯尼姆通讯社报道，阿曼外交大臣 Badr 与伊朗外交部长 Araghchi 已就一项分阶段框架达成一致，拟建立共同商定的安全航运走廊及扫雷协议。伊朗外交部副部长 Gharibabadi 指出，这仅为允许商船通行的临时措施，两国将在30至60天内就划设永久航线展开技术性谈判。

Gharibabadi 同时开出了重开海峡的强硬条件，要求彻底结束包括黎巴嫩战线在内的所有战事、解除封锁、妥善解决也门问题，且美国必须全面履行此前未能履行的承诺。

针对特朗普宣称美方已清除海峡水雷并对新布雷行为实施“零容忍”的表态，Gharibabadi 予以驳斥，称其为“安抚市场情绪的宣传谎言”，并警告伊朗将打击进入该区域的美国扫雷舰。

航运业警告：市场低估长期僵局风险

海事安全危机正深刻重塑全球航运市场的成本结构。

丹麦油轮集团 Torm 首席执行官 Jacob Meldgaard 警告称，当前局势正演变为类似乌克兰危机式的持久僵局。他指出，市场曾错误地认为经济中断会迫使双方迅速达成解决方案，但实际情况是，这种对峙更有可能持续数月甚至数年。

持续的冲突与风险溢价推高了航运企业利润。Torm 公司第二季度净利润达到创纪录的3.38亿美元，约为去年同期的六倍。Jacob Meldgaard 透露，为确保原油和燃料继续安全通过霍尔木兹海峡，海湾国家正大量采购油轮以扩充本国船队。

由于航线运行效率显著降低，维持战前出口量可能需要两倍的原油超级油轮和三倍的大型成品油轮。他直言，期望全球航运环境在可预见的未来恢复到十年前的状态，是一个“不切实际的幻想”。

外交停滞与潜在军事冲突风险并存

尽管存在零星的间接接触，美伊之间的根本矛盾仍未弥合。

据报道，巴基斯坦陆军参谋长 Munir 近日访问德黑兰，传递了华盛顿敦促伊朗重返外交轨道的信号。然而，伊朗资深议员 Abbas Golroo 批评美国一方面威胁伊朗，另一方面又传递谈判信息，是在采取“双重标准”。以色列总理 Netanyahu 也公开宣称，美伊不可能达成外交协议。

在外交努力停滞的背景下，伊朗军方正加速调整战略姿态。伊朗陆军发言人 Akraminia告诉媒体，伊朗的军事战略已从防御转向进攻，并为未来可能发生的战争制定了新的作战方案。据媒体分析，尽管直接敌对行动基本降温，但达成和平协议的外交通道依然受阻，该区域的航运与地缘政治风险短期内难以出清。

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据彭博社8月26日报道，随着上周一项被贝森特称为“"国债扭转操作（Treasury twist）”的债券回购计划的宣布，市场的焦点已迅速转向11月4日的财政部季度发债计划。美银和德银等华尔街投行策略师们警告称，对于规模高达31万亿美元的美国国债市场而言，这一即将到来的声明已成为一个前所未有的未知数。

目前，华尔街主流机构预计，财政部可能会在11月释放信号，表明未来的借款增加将通过短期国库券和较短期限的票据来完成，同时进一步扩大回购规模，以缓解长期收益率的压力。部分投行甚至指出，直接削减长期债券发行规模这一激进选项的可能性正在上升。

在长期国债收益率徘徊在多年高位之际，财政部偏离“定期且可预测”这一长期惯例的做法，正在为市场注入新的波动性。投资者正面临美国债务管理的一个全新时代，并据此重新评估其投资组合的风险敞口。

11月发债计划成为市场“未知数”

贝森特近期的举措打破了美国政策制定领域长期以来的平静。美国银行（Bank of America Corp）美国利率策略董事总经理Meghan Swiber表示，债券市场正在进入美国债务管理的“一个全新世界”。

尽管贝森特目前排除了对常规拍卖计划进行更改的可能性，并表示财政部至少在下一次发债计划公布前会坚持当前的时间表，但市场的预期已经发生改变。

BMO资本市场（BMO Capital Markets）美国利率策略主管Ian Lyngen指出，贝森特的行动实际上使11月的发债声明变成了一个巨大的未知数。他强调，现在已经不能排除缩减债券拍卖规模的可能性。

此外，财政部在最近一次发债指引中进行了微妙的措辞调整，表示官员们正在评估未来息票和浮动利率票据销售的潜在“变化”，而非此前指引中所说的“增加”。分析师认为，这为财政部减少长端债券发行提供了更多余地。

扩大回购与缩短久期的策略博弈

据报道，作为调整的第一步，财政部可能会在回购操作上做文章。德意志银行（Deutsche Bank AG）Steven Zeng领导的策略师团队认为，财政部可能会将长端操作规模提高至最初建议的40亿美元最低限额之上。

官员们甚至可能将操作规模保密到操作前一天，从而降低回购计划的可预测性，并大幅提高投资者做空长端国债的门槛。

然而，扩大的回购操作本身难以单独实现政府债务期限的实质性转变。与美联储不同，财政部无法凭空创造资金来为其购买行为融资。这意味着回购最终必须通过额外发行（最可能是短期国库券）或使用财政部账户的现金来提供资金。

摩根士丹利（Morgan Stanley）指出，财政部账户可以为回购提供800亿至2000亿美元的资金。

摩根士丹利利率策略师Martin Tobias表示，扩大的回购本身可能只是一个过渡，直到11月的发债计划出炉。他认为，最终引发市场波动的事件将是财政部缩短加权平均期限的方式。

Tobias预计，财政部将逐步增加较短期限票据的销售，同时保持较长期限债券的销售稳定，但在过去一周内，直接削减长端债券拍卖的风险已经上升。

削减长债发行的尾部风险与争议

部分策略师正在考虑更为激进的改革方案。

花旗集团已将其对更大规模拍卖的预测推迟至2028年，并提高了财政部最终可能取消20年期国债的尾部风险。该期限债券是由特朗普政府的首任财长姆努钦（Steven Mnuchin）于2020年重新引入的。

尽管期限较短，但20年期国债目前的收益率与30年期国债相似，这在美国收益率曲线向上倾斜的背景下显得有悖常理。

花旗美国利率策略主管Jason Williams表示，鉴于20年期国债相对于10年期和30年期国债的交易表现不佳，财政部很可能会缩减其拍卖规模，而20年期国债可能会从未来的行动中受益最大。

然而，报道称，直接削减长债发行面临着现实的挑战。财政部曾在2001年停止销售30年期国债，但当时的财政背景截然不同，预算盈余减少了政府的融资需求。在当前发行量高企的时期，任何取消某一期限债券的举动都会迫使其他期限债券吸收这些借款。

WisdomTree投资策略主管Kevin Flanagan警告称，在曲线长端削减发行量并在其他地方弥补，在数学上似乎非常困难。他表示，如果财政部走上这条道路，市场将视其为操纵，这最终可能会适得其反。

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要闻精选

1、英伟达上季营收962亿美元同比翻倍超预期，本季料首破千亿美元，下财年营收指引增70%，亚马逊加码部署200万块GPU

2、美国7月PCE物价指数同比涨3.7%超预期，核心PCE涨3.3%符合预期，实际消费支出意外停滞。美国7月耐用品订单环比增长1.1%，大幅超出市场预期的0.5%

3、“软件末日”终结？Salesforce大涨！Q3指引超预期，与Anthropic扩大合作

4、Meta与美国29州就青少年成瘾案达成和解，最高付180亿美元，逃过1.4万亿美元天价重罚

5、伊朗与阿曼就霍尔木兹海峡收益分配达成协议，布伦特原油本周跌逾9%

6、智谱“认领”神秘AI模型Ox Alpha“牛来”，使用量已达DeepSeek两倍以上

7、Anthropic斥资450亿美元签署六年算力大单，接手微软退出的数据中心园区

8、软银拟最早9月发行最高200亿美元债券，为押注OpenAI的过桥贷款再融资

9、苹果官宣9月10日发布首款折叠屏iPhone，开启新任CEO特努斯时代

10、报道：DeepSeek前七个月营收4.75亿元、同比增长10倍，API毛利率达82.9%

11、MiniMax上半年收入同比暴增283%，开放平台成第一大收入来源，经调整净亏损扩大111.2%

市场概述

7月PCE通胀略超预期与英伟达财报前的观望共同主导周三全球市场。美国7月PCE同比3.7%高于预期，加息预期升温推动美债收益率与美元齐升，美股三大指数微跌、现货黄金失守4600美元，而存储芯片逆势走强。俄乌局势升级推升地缘溢价，但伊朗与阿曼就霍尔木兹复航和谈令油价不涨反跌。市场焦点转向盘后英伟达财报与周五美联储主席沃什的杰克逊霍尔讲话。周三美股盘后，纳指期货盘初涨约1%，英伟达业绩带动AI概念股盘后走高。

市场收报

美股：标普500跌0.04%报7674.55点，纳指跌0.08%报26130.20点，道指跌0.21%报53463.88点终结两连涨；存储芯片逆势走强，西部数据涨4.02%、Arm涨3.93%，英伟达跌1.59%

A股：沪指涨0.59%，深成指涨0.69%，创业板指涨0.51%；两市成交1.81万亿元缩量200余亿，大金融、有色金属领涨

港股：恒指涨0.56%，恒生科技指数涨0.82%；科网股、铜业股、中资券商股集体走强

欧股：欧洲三大股指涨跌不一，德国DAX涨0.08%，法国CAC40涨0.27%报8462点，英国富时100跌0.07%

日韩：日经225涨0.62%报66262点，韩国综合指数涨0.97%报6808点

原油：WTI原油收跌0.16%报82.23美元/桶，布伦特原油收跌0.84%报87.84美元/桶，创近三周最大单日跌幅

贵金属：现货黄金跌约1%失守4600美元报约4591美元/盎司，结束四日连涨；现货白银涨0.23%报68.62美元/盎司

工业金属：COMEX期铜涨0.40%报6.62美元/磅，纽铜续创历史新高

美债：10年期美债收益率上行3个基点报4.66%，2年期上行4.6个基点报4.22%；5年期拍卖连续第10次尾部中标

外汇：美元指数涨0.23%报99.07；离岸人民币兑美元报6.7211元，较前一交易日小幅贬值

比特币：比特币盘中突破8.1万美元创三个月新高，收涨0.73%报78784美元

要闻详情

中国

1、理想汽车二季度营收256.67亿元同比下降15.1%，调整后净亏损15.0亿元，由盈转亏，车辆毛利率收窄至9.4%，交付量98330辆。三季度营收指引中值较市场预期低约17%，交付量指引9.5万至10万辆，低于市场预估。公司斥资6.3亿美元回购，新一代纯电车型MEGA定于9月2日发布。

2、报道称DeepSeek前七个月营收约4.75亿元，同比增长近10倍，API毛利率高达82.9%，净亏损收窄至7.15亿元。公司凭借高毛利与性价比提价策略，正推进5000亿元估值的500亿元新一轮融资，并筹备明年在上海上市。

3、百济神州上半年收入同比增长32.3%至32.19亿美元，净利润同比增长385.8%至4.64亿美元，旗舰产品百悦泽全球销售额达23.42亿美元，同比增长34.5%，占公司产品净收入74%。

4、A股"股王"联讯仪器上半年营收15.31亿元，同比增长208.71%，净利润5.67亿元暴增903%，业绩高增主要受全球AI与算力需求爆发带动的光通信测试设备强劲需求驱动，公司拟每10股转增4.8股。

5、MiniMax上半年收入1.17亿美元，同比增长283.1%，超过2025年全年7900万美元规模，开放平台及其他AI企业服务收入达7393万美元、同比增703.1%，成为第一大收入来源，经调整净亏损扩大111.2%。

6、亨通光电上半年归母净利润31.2亿元，同比增长93.38%，营收420.26亿元增31.13%，光纤光缆及相关业务需求旺盛，知名投资人章建平二季度新进成为第五大股东，持股比例1.40%。

7、智谱推出对标DeepSeek的轻量旗舰模型GLM-5.3 Flash，拥有300B参数规模，由10万国产卡支持；同日智谱"认领神秘AI模型Ox Alpha"牛来"，使用量已达DeepSeek两倍以上，SWE编程评测得分80%，当晚开源模型权重。

8、中印边界问题特别代表第25次会晤达成8点成果共识，双方成立划界专家小组和边境管控工作小组，同意增加两个将军级会谈会晤点，并在边境东段、中段新增两条边防军事联络热线。

9、从预算执行报告看更加积极的财政政策精准发力，前7个月全国一般公共预算收入同比增长5.8%，下达支持消费品以旧换新超长期特别国债资金1875亿元，带动相关商品销售额1.32万亿元，惠及1.78亿人次。

10、新华保险半年报显示，上半年归母净利润同比增长54%，投资收益增长150%。中信银行净息差企稳1.62%、归母净利润同比增长3.08%；浙商银行营收利润同比双增，资产质量保持稳定。

11、舜宇光学科技上半年收入219.06亿元，同比增长11.5%，净利润18.08亿元增9.9%，三项核心指标全面正增长，机器视觉业务成增长新引擎。

12、古茗上半年收入74.70亿元，同比增长三成，咖啡托住单店表现；知乎二季度营收6.9亿元，IP运营拉动收入环比回升，AI商业化仍在验证期。

13、宁德时代百站换电计划落子昆明；腾讯汤道生回应"做AI慢了"质疑，称大模型竞赛是马拉松，熬得久比起得早更重要。

海外

1、英伟达上季营收962.21亿美元同比增长106%，数据中心收入890亿美元同比增117%，非GAAP调整后EPS为2.22美元超预期，当季录得近78亿美元股权证券净收益。三季度营收指引中值1080亿美元首破千亿，毛利率指引74%略低于预期。电话会透露下财年营收将增70%，亚马逊将额外部署200万块GPU，盘后股价先跌4%后转涨近5%。黄仁勋称AI已达拐点，现在算力即收入，Vera Rubin正加速全面量产。

2、美国7月PCE物价指数同比上涨3.7%，环比上涨0.2%，核心PCE同比涨3.3%符合预期，实际个人消费支出环比持平，通胀走势温和与消费降温为美联储按兵不动提供支撑，9月加息概率升至约42%。7月耐用品订单环比增长1.1%超预期，但核心资本支出走软。媒体指出美国通胀7月仍顽固，沃什通胀立场尚未明确，周五杰克逊霍尔讲话更吸睛。

3、Meta与美国29州就社媒成瘾案达成和解，最高付180亿美元，逃过1.4万亿美元天价重罚，作为和解条件，Meta将限制未成年人每日使用时长，设置强制暂停与夜间禁用时段，强化年龄验证，并接受独立审计监督。

4、伊朗与阿曼就霍尔木兹海峡收益分配等达成协议，受局势缓和预期推动，布伦特原油本周跌逾9%，伊拉克等海湾产油国出现抢装出货迹象，但市场提醒霍尔木兹风险溢价短期仍将存续。

5、贸易战火烧至选战，特朗普关税行动令共和党中期选举承压，其对200亿美元加拿大商品征收50%关税直接冲击缅因、密歇根等关键选战州，分析称加拿大反制关税对特朗普所赢得州的经济冲击是对哈里斯胜选州的两倍。

6、Anthropic上市前加速囤算力，斥资450亿美元与Nscale签署六年算力大单，采用英伟达最新Vera Rubin芯片，涵盖460兆瓦电力供应，接手微软退出的数据中心园区，并面向付费用户推出Chrome版Claude。

7、软银正与投行磋商发行100亿至200亿美元债券，拟9月落地，为偿还押注OpenAI的400亿美元过桥贷款再融资，此举系软银履行对OpenAI近650亿美元投资承诺的融资安排，其垃圾级信用评级引发市场对信用风险的忧虑。

8、苹果将于9月10日举行发布会，推出首款折叠屏iPhone与iPhone 18 Pro，IDC预测折叠屏iPhone首年出货量将达1000万部，2027年市占率或达40%，这也是新任CEO特努斯首度主导重磅产品发布。

9、胰腺癌治疗迎历史性突破，FDA批准RevMed靶向新药daraxonrasib上市，年标价超47.5万美元，临床试验显示患者中位生存期从6.7个月近乎翻倍至13.2个月，华尔街预测2032年销售额有望突破90亿美元。

10、Salesforce三季度指引超预期大涨，与Anthropic扩大合作；惠普三季度营收157亿美元同比增长13%，盈利预测超预期，但盘后股价重挫约10%，市场聚焦PC需求隐忧。

11、OpenAI发布技术报告，详解AI模型如何突破Hugging Face安全防线，披露GPT-5.6 Sol以自主代理形式协同运作、入侵开源平台，公司已暂停相关模型训练；谷歌推出迄今最精准语音转文本模型，支持85种语言。

12、比特币与黄金基金过去五个交易日合计吸金70亿美元创纪录，GLD净流入34亿美元，IBIT净流入15亿美元，供给受限的黄金与比特币共享同一套对冲逻辑。

13、韩国股灾外溢华尔街，对冲基金重仓SK海力士单月亏损67%被迫清仓，SEC介入调查杠杆交易，美国散户借道韩股直连渠道成为这轮韩国股市暴跌的跨境风险承接方。

14、高盛将日本央行加息预期大幅前移至9月，称日元贬值压力取代工资数据成为最紧迫变量，美元兑日元若突破160关口，按兵不动将被解读为央行默许汇率走弱。欧洲央行执委施纳贝尔亦警告，欧元区经济韧性超预期，中东冲突推高能源成本令通胀上行风险未消退，进一步收紧将是必要的。

15、汇丰警告全球粮食危机警报拉响，2026/2027年度全球谷物供需缺口将是2006年以来最大，超强厄尔尼诺概率超90%，芝加哥小麦期货飙至两年高位。

16、美国保险业爆出大雷，古根海姆CEO遭FBI调查，210亿美元保险资金涉嫌违规"左手倒右手"，美国保险业背后高达1.1万亿美元的"私募吸血"模式面临崩盘危机。

17、IMF总裁警告全球财政与货币压力同步累积，敦促各国制定可信债务整合计划；大摩启动英伟达信用评级，若将或有义务悉数纳入，全口径信用敞口至2028年底或触及2000亿美元。

18、TrendForce称2027年存储将占主要云厂资本开支的68%，服务器DRAM价格2026年预计累计涨幅约270%；美联储与财政部能否达成新版财政-货币协议成杰克逊霍尔焦点；佩洛西首度建仓AI能源股。

观点精选

比尔·盖茨万字长文警告：动荡的AI时代已经到来。盖茨主张给部分职业划出"人类保留区"，即使AI能做也必须由人完成，并考虑对AI Token和机器人征税，以降低企业用机器替代人的激励，其直言"这一次真的不同"。

高盛解析科技股连续承压的三重逻辑。高盛指出，信用市场率先发出警报，CDS利差悄然走阔，费城半导体指数远期市盈率从22倍骤压至15倍，AI的核心命题已从"能做什么"变成"谁来买单"。

SemiAnalysis创始人：到2028年全球大部分AI算力只属于两家公司。Dylan Patel预计OpenAI与Anthropic两大巨头将垄断全球80%的增量算力，AI基建的暴利正掀起11万亿美元投资狂潮，科技巨头天价举债或将推高全社会借贷利率，重创传统资产估值。

花旗："贝森特看跌期权"开始生效。花旗策略师认为，贝森特翻倍长期美债回购计划正重塑利率市场，30年期互换利差收窄至2月新低，交易员不敢轻易做空长端，但Pimco警告结构性财政赤字短期无解，Druckenmiller直指此举是"错误"。

a16z：过去75年的"创新方法论"已被AI彻底改写。a16z合伙人认为，AI正让创新从工程约束转向资本约束，20人团队如今能有效部署10亿美元，这一判断将直接影响初创公司与大厂的竞争格局。

行业/概念

1、航天 | 据上证报报道，8月26日，上海市人民政府办公厅印发《上海市战略性新兴产业发展"十五五”规划》。其中提到，促进卫星互联网与北斗系统协同发展、加快“千帆星座”低轨通信卫星组网，推广"智慧天网”中轨天基测控服务，加快推进卫星互联网和北斗规模化应用等。

点评：中泰证券认为，当前全球卫星互联网建设进入加速阶段，低轨卫星星座需要持续、大规模、低成本的发射能力，随着可重复使用火箭技术持续突破，卫星互联网组网需求有望释放，商业航天产业化进入加速期。

2、脑机接口 | 据上证报报道，8月26日，《京津冀脑机接口跨区域质量强链工作方案》印发。其中提到，推进脑机接口质量强链标志性项目建设。围绕脑机接口涉及的神经信号采集、解码、控制和反馈等关键环节，聚焦脑电信号感知与采集、人机交互技术、脑机接口典型应用场景等方面，推动新型干电极、柔性电极、脑机接口信号采集芯片、计算解码芯片、集成整机采集系统、高性能实时解码算法等质量共性技术突破和转化落地。

点评：兴业证券认为，2026年将成为脑机接口产业从技术探索迈向产业落地的关键一年，产业驱动要素呈现多重共振。脑机接口各类技术路线的底层架构已基本确立。“脑控万物”的理念赋予了脑机接口极其广阔的想象空间，应用场景的持续深化与多元化发展，将成为驱动行业长期增长的核心动力。

3、磷化工 | 据中证报报道，根据最新政策动态，2026年9月1日起，我国将恢复农用磷肥的常态化出口申报。此前自3月14日至8月31日实施的阶段性出口管控（暂停申报）旨在优先保障国内春耕用肥供应，该禁令将于8月底到期解除。自9月1日起，磷酸一铵（MAP）、磷酸二铵（DAP）及各类农用含磷复合肥恢复出口报关。

点评：由于占全球化肥贸易量约10%的伊朗磷肥（磷酸一铵/二铵等成品）直接出口受限，目前国际磷肥价格显著高于国内，波罗的海地区磷酸一铵报价折合人民币比国内出厂价高出近千元。出口放开后，具备出口能力的龙头企业有望通过承接海外订单修复业绩，有望实现国内淡季出口放量的局面。

4、化妆品 | 据中证报报道，国家药监局日前发布化妆品行业标准《化妆品产品标准通则》，自2027年1月1日起实施。《通则》指出，优先对具有创新性、独特性、为保护消费者用妆安全需明确产品相关技术要求指标的产品制定标准；化妆品产品标准应设置原料要求、技术要求指标、检验规则、净含量、标签、使用期限、包装、运输和贮存等要素。

点评：在科技创新、国货崛起和消费升级的多重驱动下，中国化妆品产业正站在从“制妆大国”向“制妆强国”跨越的历史性关口。中国已稳居全球第一大化妆品消费市场。2025年，行业市场规模突破1.1万亿元，展现出强大的韧性与活力。

5、6G | 据中证报报道，国务院新闻办公室8月26日举行“开局起步‘十五五’”系列主题新闻发布会。工业和信息化部信息通信发展司司长刘郁林表示，6G是“十五五”时期核心技术攻关的重中之重。我们将加快6G核心技术攻关，持续开展6G技术实验、标准研制，促进6G产业成熟，为6G的商用做好准备。面向需求侧，深化应用赋能，推动5G工业互联网等技术在制造、能源、医疗、文旅等领域的规模化应用，加快人工智能+信息通信创新发展，培育数字消费新模式，让信息通信技术融入车间产线，深入矿山、井下，点亮美好生活。

今日关注

【中国】

1、7月规模以上工业企业利润数据公布

2、中金公司换股吸收合并东兴证券、信达证券上会审核

3、十四届全国人大常委会第二十四次会议继续举行（会期8月25日至28日）

【海外】

1、美联储杰克逊霍尔全球央行年会开幕（8月27日至29日），主题"金融创新：对支付与政策的影响"

2、韩国央行公布利率决议

3、欧洲央行公布最新货币政策会议纪要

4、日本央行副行长冰见野良三发表讲话

5、美国8月22日当周初请失业金人数、7月商品贸易帐公布

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