Abel上任以来最引人注目的动作，是向谷歌母公司Alphabet投入逾100亿美元、向意大利科技集团Bending Spoons投入9.3亿美元，由此完成伯克希尔历史上最大规模的AI主题押注。然而，Alphabet股价自6月以来已累计下跌逾24%，目前已跌破伯克希尔的建仓成本；Bending Spoons股价在伯克希尔加仓后短暂冲高，随后在过去三周持续回落。这一系列在AI领域投资的时机正受到市场质疑。

此外，市场对本次财报的关注焦点还集中在其他三个维度：每股收益的下滑幅度、回购力度能否延续，以及现金储备的消耗节奏。据FactSet数据，第三季度每股A类股运营收益预计同比下降约6%至8821美元；据Visible Alpha估计，季末现金储备料从二季度末的3655亿美元降至3580亿美元；回购方面，市场预期约为16.4亿美元，远低于二季度的45亿美元。

AI押注遭遇现实检验

Abel接掌伯克希尔不足一年，便以两笔大手笔投资宣告与前任Warren Buffett的科技股回避传统决裂。据彭博报道，他向Alphabet投入逾100亿美元以支持其AI相关业务，并向Bending Spoons投入9.3亿美元——后者是一家利用AI技术推动企业转型的意大利集团。

然而市场的反应令人警醒。Alphabet A类和C类股票自6月以来已双双下跌逾24%，当前股价已低于伯克希尔的买入价格，伯克希尔在这笔投资上很可能已处于浮亏状态。Bending Spoons方面，伯克希尔在其7月IPO时买入6亿美元，随后又通过私募方式追加3.3亿美元，但股价在短暂上涨后已连续三周下跌。

CFRA Research分析师Cathy Seifert表示，"我确实认为这在一定程度上是一个有意识地提升AI敞口的决定，但人们不得不追问：是否已经有些晚了？"

不过，也有分析师持更为长远的视角。Keefe Bruyette & Woods分析师Meyer Shields认为，Abel很可能将这些投资视为对AI技术长期潜力的战略押注，"他并不是在向市场传递信号，他可以以伯克希尔一贯的保守主义来审视这些投资。"Shields还指出，Buffett2016年投资苹果公司时同样饱受质疑，最终却成为伯克希尔最丰厚的回报之一。

投资者还需等到11月中旬才能知晓，Abel是否借助市场对AI的担忧情绪及估值回落，进一步加仓相关标的。

每股收益承压，保险与铁路成关键变量

第三季度每股A类股运营收益（剔除股权投资损益）预计同比下降约6%至8821美元，主要拖累来自财险市场竞争加剧导致的承保利润收窄。不过，UBS分析师Brian Meredith持相对乐观立场，预计受工业业务支撑，运营利润将录得约3%的增长。

保险板块中，Geico的表现备受关注。上一季度，Geico在同业普遍盈利的背景下逆势录得利润下滑，原因在于赔付成本上升及广告支出增加。Shields表示，"整体个人车险市场竞争趋于理性，我认为我们将看到Geico采取更为积极的增长策略。"据Visible Alpha估计，第三季度保费收入预计同比微增0.6%至226亿美元，其中Geico保费收入预计为114亿美元，同比增长1.5%；保险承保收入共识预期为14.7亿美元，同比大幅下降54%。

铁路业务方面，分析师认为强劲的货运量数据及燃油附加费有望支撑BNSF的业绩表现。Abel已将提升BNSF利润率列为公司优先战略目标，该业务目前的利润率仍低于多数同业竞争对手。

此外，据巴伦周刊报道，伯克希尔的日元借款在日元汇率走强的背景下，可能带来数亿美元的汇兑损失，并将按照GAAP准则计入运营利润，对报告数字形成一定拖累。

回购力度或降温，现金部署仍是核心议题

回购动向历来是伯克希尔财报季的核心看点之一，因为它直接反映管理层对股票内在价值的判断。二季度，伯克希尔回购了45亿美元股票，创下近四年来的单季最高纪录；据巴伦周刊测算，仅7月前四周的回购规模便约达34亿美元，彼时A类股均价低于75万美元，约为账面价值的1.4倍。

然而，随着股价持续攀升，回购空间已明显收窄。目前A类股已涨至87.5万美元的历史高位，过去一个多月累计上涨16%，市净率约为1.6倍，接近近年来的估值上限。据Visible Alpha估计，第三季度回购规模约为16.4亿美元。

Seifert表示，"如果近期股价的上涨已经抑制了他们回购的热情，我认为投资者可能会感到有些失望。"

Seeking Alpha分析师Louis Gerard则设定了更为明确的观察标准：若回购低于20亿美元且现金储备同步上升，或B类股在账面价值未有相应提升的情况下突破570美元，他将把评级从买入下调至持有。

在现金储备方面，二季度末伯克希尔持有约3655亿美元的现金、现金等价物及短期国债。三季度的主要消耗包括：7月以约68亿美元完成对住宅建筑商Taylor Morrison的收购，以及9月末建立约21.6亿美元的Lennar股权仓位。据Visible Alpha估计，季末现金储备料降至3580亿美元。如何进一步部署这笔庞大的现金，仍是众多投资者对Abel最迫切的期待。

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直观复星的达芬奇5前一直围着人，这台新一代手术机器人是第一次在中国公开亮相。诺和诺德的减重专区人也很多，诺华展台同样人气很旺。

今年162个国家、地区和国际组织参展，境外企业4142家，展览面积首次超过44万平方米。全球首发、亚洲首展、中国首秀的代表性展品超过480件，创历届新高。医疗展区里，世界500强药企有12家。

几家展台看下来，有个很直接的感受。前几届，大家讲得最多的是“展品变商品”，把海外已经上市的产品带进中国。今年，“中国首发”“中国同步”被提到的次数明显多了。

复星医药：达芬奇入华第20年

复星医药今年是连续第九年参展，赶上达芬奇手术机器人进入中国第20年。展台上最受关注的是直观复星带来的达芬奇5。

达芬奇5是直观医疗新一代多孔手术机器人，这次是第一次在中国公开展出（尚未在中国上市）。按直观复星的介绍，它有超过150项设计创新，计算能力约为前代的10000倍（品牌内部比较），并搭载了全新力反馈技术。今年2月，达芬奇5进入国家药监局创新医疗器械“绿色通道”。

同台的还有达芬奇SP单孔手术系统、首次在中国亮相的Ion升级版本，以及已实现本土生产的达芬奇Xi。SP已纳入大湾区“港澳药械通”目录，也在创新医疗器械特别审查通道内，直观复星的说法是“有望于近期获批上市”。

11月6日的新品介绍会上，直观医疗CEO、直观复星董事长罗岱威说，今年带来的是“迄今在中国最完整的创新产品组合”。会上还正式上线了本土数字化平台My Intuitive“数字直观”。

截至今年9月底，达芬奇在中国累计服务患者超过100万人次，达芬奇和Ion在华累计装机超过520台。直观复星布局了28家达芬奇培训中心和5家Ion培训中心（含合作中心），累计培训医疗专业人士超过2.3万人次。2024年，上海总部及产业化基地落成；今年6月，粤港澳大湾区区域总部在广州成立。

复星医药自己的展品，一头是引进来，一头是走出去。

引进来的几款“进博宝宝”已经进入临床。2024年在第七届进博会中国首展的磷吸收抑制剂万缇乐，2025年2月获批，当年年底进入国家医保目录。中国首款CAR-T奕凯达已在29个省区市建成190余家治疗中心，累计治疗超过1500例复发/难治淋巴瘤患者。新一代磁波刀Exablate Neuro V2今年2月在国内获批，6月发布的《中国帕金森病治疗指南（第五版）》首次把磁共振引导聚焦超声疗法列为帕金森病三大手术治疗方法之一。

走出去这一头，自研PD-1汉斯状、曲妥珠单抗生物类似药汉曲优都已在全球50多个国家和地区获批上市。MEK1/2抑制剂复迈宁去年8月拿到沙特食品药品监督管理局的突破性疗法认定。

盈康一生：第七年参展，站上C位

盈康一生今年的展位处在医疗展区的C位，这是它第七年参加进博会。

2020年第一次参展时，盈康一生带来的是生物安全和肿瘤治疗两个场景。今年，这家海尔集团旗下的大健康品牌带来40余项创新成果，首发首展率超过60%，展区按生命科学、临床医学、生物制药三大板块铺开。

生命科学板块里，DreamFlow·E AI+样本分装提取纯化工作站在现场演示。它由AI生成并验证工艺流程，把PBMC分离从依赖人工经验的操作，改成自动化的稳定产线。同区还有类器官自动化培养及药敏测试工作站，以及温区覆盖-20℃至-100℃的无极超低温保存箱。

生物制药板块展示的是上海莱士。其自研的First-in-Class血友病靶向新药SR604，用于预防血友病A/B出血发作的III期临床已完成登记。

盈康一生今年发布了AI战略，架构是“1+3+X”：一个“盈康大脑”中枢，三大产业智能引擎，再落到X个AI原生产品和场景。“小盈”智能体平台已累计形成450余项AI原生应用。医工转化平台海医汇成立两年，汇聚了180余位院士与临床专家、600余家生态伙伴，已实现25项技术转化。

现场的一组卒中方案，能看出三块业务是怎么配合的。针对急性缺血性卒中，盈康一生依托海医汇平台，与宣武医院团队联合研发血管内靶向温度管理系统；上海莱士开展覆盖50余家医院的ARISE-2研究，评估白蛋白联合血管内治疗的效果；旗下医院则承接患者后续的神经康复。

诺和诺德：一款新药在中国先于丹麦上市

诺和诺德（今年品牌焕新后简称“诺和”）展台人最多的地方是“轻盈专区”。这块区域由去年的“轻盈小屋”升级而来，分科学评估、疾病科普、专业服务、长期管理四块，可以做身体成分检测，今年还加了MASH（代谢相关脂肪性肝炎）的VR体验。

诺和诺德今年带来17款创新药和4款创新注射装置，其中6款创新药是国内乃至全球首展。

分量最重的是诺和杰。它是全球首个获批的基础胰岛素/GLP-1RA周制剂，这次是全球首展。中国是它全球首个商业上市的国家，今年7月中国患者已经用上，早于诺和诺德的母国丹麦，这款药的全球III期临床由中国专家担任牵头PI。

减重线上，口服司美格鲁肽诺和盈片剂在中国首展。它今年1月在美国上市，累计处方已超过800万张，其中八成以上来自此前没用过GLP-1药物的人群。8月，该药在中国的上市申请获受理。注射版诺和盈9月在中国获批MASH适应症，成为首个且唯一获批治疗MASH的GLP-1RA类药物。

在研管线里，CagriSema迎来全球首展，血友病双抗Mim8在华申报上市后首次亮相。

诺和诺德全球CEO杜麦克提到，公司越来越关注来自中国的创新，并将其纳入研发管线。9月底，诺和诺德与恒瑞医药就GLP-1/GIP双受体激动剂HRS-1596达成许可协议，首付款3亿美元，潜在总额最高26亿美元。中国是诺和诺德全球第二大市场，2003年以来累计在华投资约180亿元。

诺华：在华注册与全球全面同步

诺华展台的人气一直很旺。今年是它第九次参展，主题是“创所未见”。免疫领域在研药物Ianalumab首次在中国展出，这款药靶向B细胞，针对干燥综合征（目前尚未在中国大陆获批）。

诺华这次给出了一组同步数据。2022年以来，诺华在中国的新药及新适应症开发已100%与全球同步；从今年开始，中国的新药及新适应症注册申请也100%与全球同步。目前诺华在中国有100多个临床研究项目。

诺华药品开发部中国区负责人高蓉在现场说，中国正在成为诺华突破性疗法的全球首发市场。诺华同时宣布强化在华研发，上海、北京、苏州三大研发中心将推进早期临床研究，支持全球管线开发。

美敦力：参展规模创历届新高

美敦力今年带来超过120款产品和解决方案，首展阵容和参展规模都是其历届最高，董事长兼CEO杰夫·马萨首次到访进博会。

7款首发产品里，全球首展的康辉骨科手术导航定位系统由中国团队自主研发；脑机接口闭环系统BrainSense aDBS是亚太首展，MiniMed 780G混合闭环胰岛素输注系统是中国首展（均尚未在国内注册上市）。美敦力还特设了合作创新展区，邀请康诺思腾、心寰科技、帕母医疗、罗森博特四家本土企业参展，并宣布正在筹备美敦力中国三期基金。

翰森制药：中国创新药走出去

翰森制药今年在浦东新区联合展区参展，带来阿美乐、昕越等7款已上市创新药。和跨国药企把产品带进来不同，翰森展台上讲得更多的是向外走。

截至目前，翰森已与GSK、默沙东、再生元、罗氏等跨国药企达成多项对外授权，首付款合计超过10亿美元，潜在交易总额超过275亿美元。

其中，B7-H3 ADC瑞康立伏妥塔单抗于2023年12月授权给GSK，首付款1.85亿美元。这款药已在骨肉瘤中取得近30年来首个阳性III期结果，疾病进展风险降低67%。今年10月，翰森又与罗氏就多个ADC项目签下合作，首付款4亿美元，潜在里程碑付款超过150亿美元。

其他展台

阿斯利康的展台约1000平方米，一整面药墙展示了近50款创新药，其中巴卓司他片和戈鲁利单抗迎来中国首展。

赛诺菲带来安煦（罗伐昔替尼片）、星舒平（阿夫凯泰片）、瑞达普（普乐司兰钠注射液）三款“全球首创”产品。

吉利德连续第五年参展，长效HIV衣壳抑制剂来那帕韦和罕见病药物司拉德帕是展台重点。

默沙东集中展示了在中国已获批上市的约30款创新药，并预计未来五年向中国引入50多项新产品和新适应症。

连续第三年参展的灵北以脑健康为主题，此前在进博会上展示过的偏头痛预防药依普奈珠单抗，在中国的上市申请已获受理。进博会期间，灵北还与腾讯签署了战略合作框架，在疾病认知、患者教育和疾病管理等方向探索合作。

也有第一次来的，皮尔法伯集团首次参加进博会，搭了500平方米的展台，带来BRAF抑制剂毕太维、毕太维联合美妥维疗法以及贺俪安等产品。

早几届进博会，跨国企业带来的多是海外上市多年的产品。今年，诺和杰在中国先于丹麦上市，诺华的注册申请已与全球全面同步，美敦力拿中国团队研发的产品做全球首展，复星医药的自研药卖到了50多个国家和地区。

九届下来，跨国药械企业在进博会上讲的，已经越来越多是在中国做研发、做首发。

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据追风交易台，高盛FICC与股票交易台在11月6日报告中表示，纳斯达克指数单日下跌5.5%，费城半导体指数重挫12%，标普500指数下跌4.4%。高盛现金股票业务数据显示，当日美国现金股票业务净卖出30亿美元，其中信息技术与通信服务板块占22亿美元，科技板块累计净卖出规模已扩大至270亿美元，超过7月那轮210亿美元的技术性抛售。与此同时，VVIX单日变动幅度为2018年2月5日"波动率末日"以来最大。

高盛FICC与股票业务负责人Rich Privorotsky在上述日更中明确表态，倾向于将本轮下跌定性为类似1998年的流动性危机，而非2000年科技泡沫破裂的前兆。他的核心判断是：AI增长引擎本身可能依然完好，市场剧烈重定价的是建设融资与时间节奏，而非底层需求。这一判断对投资者的操作含义至关重要——若类比成立，历史上此类插曲最终都演变为买入机会。

杠杆自我强化，而非估值重估

本轮抛售的机制特征指向强制去杠杆，而非基本面驱动的估值重估。

Privorotsky指出，杠杆ETF在收盘前的强制平仓放大了半导体与纳斯达克的跌幅，叠加做市商负gamma敞口形成自我强化的清算循环。从资金流向看，高盛主经纪业务数据显示，半导体板块的核心压力在于长线机构（LO）基础需求的缺席，多策略基金、量化基金、长线机构与散户呈现同向卖出，"所有人站在同一边"本身即是问题所在。

相关性上升、动量因子跑输、残余杠杆因子持续抛售，而低贝塔、防御与质量资产获得追捧——这一组合读数与典型的强制降风险特征高度吻合。从选举后两日的市场演变来看，第一日AI股跑输而周期股因政治中心化预期反弹，第二日则是剧烈的补跌：若数据中心建设大幅放缓，名义增长预期将面临下修，周期股的反弹本身便存在重新定价的压力。

1998还是2000：两种模板，两种结局

Privorotsky将本轮下跌与两个历史节点并排比较，最终倾向于1998年模板。

支持1998年类比的理由在于：当年俄罗斯违约与长期资本管理公司（LTCM）危机是外部冲击，但美国经济增长本身保持完好；一旦流动性恢复、美联储转向宽松，市场迅速收复失地。对应到当下，AI增长逻辑可能同样完好，市场重定价的是建设融资与推进节奏。

此外，当前科技领导者拥有真实收入、现金流与资产负债表，这与2000年泡沫时期的公司有本质区别；推迟数据中心建设并不消灭算力需求，受限产能反而可能改善存量资产的经济性。

与2000年最相似的不适感在于支出规模的庞大以及回报的不确定性。核心问题是：市场正在清算一个健全的增长故事，还是正在发现其经济逻辑本身存在缺陷？Privorotsky倾向于前者，但强调需求、利用率与回报数据必须保持稳固。

AI建设四类担忧，市场抓错了重点

高盛梳理了支撑本轮抛售的四类市场担忧：一是资本不足以支撑建设规模；二是收入不足以证明投资合理；三是电力与许可容量不足以支持算力扩张；四是总体支出轨迹不可持续。

Privorotsky认为，市场目前最关注的是第三条——电力与许可问题，但这恰恰是四类担忧中最不重要的一条。供给受限并不等于需求消失。真正需要回答的问题是：收入端能否最终证明所投入资本的合理性。

在政治变量方面，得州候任州长Gina Hinojosa的表态比市场解读的更为温和。她明确表示："我们可以实现经济发展，同时保护得克萨斯州民众，这两者并不互斥"，并重申"我并非憎恨数据中心"。Privorotsky认为，这更像是监管层面的重置，而非意识形态上的拒绝，实际支出或将好于当前市场折价所隐含的预期。

技术位与买点前提

从技术面看，纳斯达克已跌破200日均线，标普500则刚好守在该均线上方，这一支撑位能否守住至关重要。负gamma环境意味着市场在任一方向均存在剧烈波动的空间。

Privorotsky在质量偏好上明确点名台积电与阿斯麦，认为在当前不确定性下应向高质量科技资产倾斜。

他同时列出改变市场叙事所需的三项条件：AI投资形成政治正反馈、融资市场企稳，以及底层支出与需求保持完好的实证证据。反证条件同样清晰：若AI资本开支遭到实质性推迟且收入端证伪投资逻辑，1998年类比失效，需转向2000年模板；若融资市场率先出现再融资失败，下跌性质将发生根本改变。

从更长周期看，Privorotsky援引历史数据指出，1950年以来19次中期选举后12个月，标普500全部录得上涨——但他强调，这是12个月维度的观察，而非一个月的预测，短期择时依然困难。能源方面，油价单日反弹约4%，市场此前对伊朗局势快速缓和的定价过于乐观，谈判尚未解决，能源冲击对利率、增长预期与风险偏好的复杂化影响仍是稳定化进程的重要变量。

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据中国国际电视台欧洲分台最新报道，卡塔尔首相表示："我们已经取得了很大成果，我相信我们能够达成解决方案。"他同时强调"我们无法等待一个完美的协议，我们希望达成一个好的协议"。这是调停方迄今最为正面和明确的公开表态。

据环球网援引美国Axios新闻网报道，两名知情人士披露，万斯本人在过去两周参与了与伊朗的间接谈判，旨在促成新的停火协议并重启核谈判。分析人士认为，万斯的介入为谈判走向注入了新的不确定性，也赋予了此轮外交努力更高的政治权重，对市场对地区局势风险的定价具有直接影响。

据知情人士透露，万斯几乎每天都在与卡塔尔首相兼外交大臣Sheikh Mohammed、巴基斯坦陆军参谋长穆尼尔以及其他调解方保持沟通，就与伊朗的谈判事宜进行协调。

Axios报道称，此轮谈判的核心议题之一，是美伊双方在未来数日内举行一场工作级别技术性谈判的可能性，但据报道目前尚未落实。

美国媒体分析认为，万斯此次深度介入，表明他正主动承担起推动美国摆脱这场冲突的责任。结合万斯4日在社交媒体发文，直言伊朗战事是共和党中期选举失利的根源，并提出调整美国与以色列关系主张，分析人士指出，这一政治背景赋予万斯在推动谈判上独立的政治动机——尽早结束冲突，有助于其在2028年总统竞选布局中塑造有别于现任政府的外交形象。

据美国官员和知情人士透露，特朗普目前愿意让外交努力继续进行，希望观察是否有可能达成任何协议。卡塔尔首相表态称，美国政府在中期选举后仍保持寻求解决方案的意愿，华盛顿对达成协议的兴趣并未改变。

6日，卡塔尔埃米尔宫发表声明称，卡塔尔埃米尔塔米姆当天与特朗普通电话，双方讨论了如何缓和地区紧张局势、如何推动全面协议以结束危机等议题。这一高层通话进一步印证了外交渠道当前的活跃态势。

值得关注的背景是，伊朗自今年9月起便提出其自身的"七天方案"，要求美方解除对伊朗港口的封锁、解冻资产并批准经由霍尔木兹海峡的伊朗支持路线，此后该水道方可重新开放，但该方案至今遭特朗普拒绝。

与此同时，据央视新闻，伊朗半官方媒体Tasnim通讯社7日报道称，初步消息显示有两枚导弹击中了格什姆岛，但目前尚无官方信息说明可能造成的损失。

尽管调停方释放积极信号，谈判实质性落地仍面临诸多不确定因素。技术级别会谈能否在近期成行，是检验此轮外交势头能否转化为实质成果的关键节点。

地区国家此前普遍预期，特朗普在中期选举前克制对伊动武冲动，选举结束后可能重启军事行动。伊朗方面则多次表示，一旦遭受新的攻击，将对驻扎在周边国家的美国及以色列目标予以回击。在上述背景下，万斯主导的外交努力能否形成足够约束力，仍有待观察。

对于市场而言，谈判升级至美国政府最高层级、调停方罕见发出"重大成果"表态，短期内有助于缓解市场对地区冲突外溢风险的担忧，但技术性会谈能否如期举行，以及双方核心诉求能否弥合，将是决定后续走向的关键变量。

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周六高盛集团交易员表示，美股剧烈抛售已将市场恐慌程度推至极端水平。该行的波动率恐慌指数周四飙升至9.57（满分10分），突破9.5的"恐慌区间"临界值，单日涨幅为有记录以来第三大。结合周三的大幅下挫，两日合计波动幅度创下历史最大纪录。

高盛历史数据显示，每当该指数此前15次突破9.5阈值后，标普500指数在随后三个月内平均上涨4.6%，命中率达80%；六个月维度的平均涨幅则为9%，73%的情况下股市录得上涨。周五美股已出现反弹，标普500指数上涨0.7%，逢低买盘在经济数据向好的背景下入场。

两日波动创历史纪录，恐慌情绪急速升温

高盛交易员Lee Coppersmith表示，此次两日合计波动幅度为有记录以来最大，"充分说明市场从如释重负到彻底恐慌的转变速度之快"。

据高盛交易员分析，此轮急剧逆转源于周二美国中期选举前市场对下行保护的大规模需求。投资者此前在选后反弹行情中卖出了对冲头寸，导致投资组合在股市转跌时严重缺乏保护。随着股价下挫、对冲基金被迫平仓蔓延，投资者争相回购刚刚卖出的保护性头寸，进一步加剧了市场波动。

期权市场恐慌信号：看跌期权成交量创历史新高

这场对冲需求的集中爆发在期权市场留下了清晰印记。周四Cboe看跌期权成交量超过1100万张，创下单日历史最高纪录，超越2025年4月的前期峰值。其中，指数看跌期权贡献了成交量的主要部分，单只股票看跌期权成交量也排名历史第四高，凸显出市场对广泛保护需求的高度集中。

Coppersmith指出，"昨日的走势，与其说是基本面恶化，不如说更多反映了极差的技术面格局以及被迫重新对冲的压力。"

历史规律指向中期机会，但短期仍需谨慎

尽管历史数据呈现出较为乐观的中期信号，高盛交易员仍提示投资者保持审慎。他们指出，随着市场继续寻底，仍有更多仓位需要消化。

"随着被迫抛售逐渐平息，市场的配置吸引力开始上升，"Coppersmith写道，"这不一定意味着要急于重返风险资产，但另一侧潜在的机会已越来越难以忽视。"

高盛的分析表明，极端波动与被迫抛售最终可能为愿意跨越短期动荡的投资者创造入场机会，但前提是市场需要完成当前的去杠杆过程。

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摩根大通现金交易全球联席主管Ron Adler在最新市场反思中直言，AI始终是当前市场的核心支点，而随着超大规模云计算企业（hyperscaler）开始转向资本市场为自身野心融资，交易员们顺势沿风险曲线走得更远，大举买入上游零部件和瓶颈资产。

然而，这条逻辑链条的脆弱性如今已无从回避。"循环收入获得了大量关注，但AI对市场和科技板块的循环冲击，在行情顺风的时候并未得到足够审视，"Adler表示，"现在，这一切已经改变。"

这一判断来得并不偶然。就在同一天，《华尔街日报》等媒体密集报道了AI循环融资的风险，市场情绪骤然转向。标普500指数创下"解放日"以来最大单日跌幅，对冲基金承压明显，市场成交量较前一交易日飙升逾50%。

Adler的分析揭示了过去数年AI交易的核心逻辑：超大规模云计算企业依靠自身强大的资产负债表推进资本开支，市场将此解读为行业基本面的持续强劲，由此催生了一条从核心算力向外延伸的投资链条——芯片、光通信、存储、新兴云计算商（neoclouds）等"铲子与镐头"类资产相继被买入，风险偏好持续抬升。

然而，当这些企业的扩张逻辑从自有资金转向外部资本市场融资，循环性问题便浮出水面。所谓"循环融资"，指的是AI产业链中各方收入与融资需求相互依存、彼此强化的结构——一旦资本市场条件收紧或市场信心动摇，这一正向循环便可能急速逆转。Adler坦言，这一风险在市场上行阶段未能获得应有的审视。

具体信号已相当明确：META以7.5%的利率进行融资，Marvell Technology（MRVL）在宣布与LITE交易后股价累计下挫约40%，对冲基金持仓承压。"交易已经摇摇欲坠，"Adler写道，"选举结果或许只是压倒骆驼的最后一根稻草。"

Adler指出，仓位拥挤是当前市场的核心痛点。对冲基金多空价差策略在当日有所奏效，但在前一交易日的活动过后，多头敞口仍显偏重。他表示，午后进入尾盘，客户关于痛点水位、因子风险、相关性、仓位拆解与基金压力的问询数量持续攀升，市场活动与焦虑情绪高度匹配。

从板块层面看，冲击已清晰蔓延至整条AI产业链：光通信、存储芯片以及新兴云计算商均遭受显著抛压。Adler观察到，当日资金流向的方向性逻辑尚属合理，但抛售幅度之大，令市场参与者普遍感到意外。

值得关注的是，部分抛售并非源于基本面判断的改变，而是带有明显的强制性。"我们正在看到的，部分是投资组合层面的痛苦和无差别抛售，"他写道。与此同时，不少投资者此前已为年终行情的反弹预先布局，如今情绪转变，部分人选择挥手离场，以挫败感代替了继续持有的信念。

在同一份报告框架下，摩根大通市场情报团队主管Andrew Tyler与Adler的评估明显分化。Tyler团队维持战术性看多立场，援引历史数据指出，当纳斯达克100指数处于历史高点6%以内区间、且单日跌幅超3.5%时，该指数次周平均反弹约3%，这一效应在下跌发生于周五时尤为显著。

Tyler同时回应了市场对AI资本开支下滑可能引发经济衰退的担忧，并给出否定判断。他援引多项指标：消费者家庭净资产处于历史高位，现金储备充裕，支票账户余额较新冠疫情前增长五倍；企业利润率处于历史高点或接近高点，大规模裁员尚不具备触发条件；而AI本身对就业市场的直接拉动相当有限——以风暴中心CoreWeave（CRWV）为例，其员工总数仅约550人。

Tyler的结论是，AI放缓对经济的最大冲击或许集中于资本开支下滑所带来的GDP增速压力，而非劳动力市场或消费支出的全面恶化，经济层面的系统性风险目前仍属可控。

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据彭博周六报道，ING通过竞价出售流程（bids-wanted-in-competition）挂牌约12笔贷款，出价截止日期为11月19日，单笔出价门槛不低于1000万美元。

此次抛售发生在美国中期选举民主党大获全胜之后——市场普遍担忧新政治格局将带来更严格的科技监管，芯片股及新兴云计算公司遭到重创，标普500成分股市值合计蒸发逾3万亿美元。

此次出售的贷款组合中，一笔2500万美元的融资尤为引人关注——该笔贷款与新墨西哥州一处大型数据中心挂钩，该项目正是星际之门计划的重要组成部分。甲骨文已就该新墨西哥州项目向开发商发出不可抗力通知，意味着甲骨文正在为可能退出相关义务预留法律空间。

星际之门项目现裂痕，不可抗力通知引发警觉

此次贷款出售中最受关注的细节，是甲骨文向星际之门新墨西哥州项目开发商发出的不可抗力通知。不可抗力条款通常是合同一方为摆脱既有承诺而启动的法律程序，意味着该方正在主张"不可控事件"可免除其合同义务。

星际之门是美国规模最大的AI基础设施旗舰项目之一，由OpenAI、软银及甲骨文联合推进。甲骨文在该项目中发出此类通知，意味着核心参与方正在重新评估项目推进的可行性，这对整个AI基建融资生态的信心构成直接冲击。

组合涵盖多家数据中心运营商，市场深度受考验

据彭博报道，ING此次挂牌的贷款组合除星际之门相关融资外，还涵盖Vantage Data Centers及CyrusOne等数据中心运营商的债务。

数据中心融资在AI热潮期间一度是信贷市场最炙手可热的资产类别之一，相关贷款被打包出售给养老基金等追求稳定收益的机构投资者。此次5亿美元的大规模集中抛售，且卖家选择匿名操作，将直接检验在政治环境生变、股市大幅回调的双重压力下，这一市场的真实承接能力。

AI基建股全线承压，融资成本上行风险浮现

此次贷款出售对权益市场的传导效应已有所显现。甲骨文作为被直接点名的当事方，与英伟达、微软、CoreWeave，以及数据中心地产运营商Digital Realty和Equinix一同承压。数据中心运营商Applied Digital、Cipher Digital及IREN本周跌幅均超过14%。

分析人士指出，AI交易逻辑的核心之一在于有融资支撑的算力扩张。一旦贷款买家开始要求折价，新建数据中心的融资成本将随之上升，边际项目面临推迟甚至搁置的风险。贷款市场出现的这一压力信号，是本轮AI基建融资层面迄今最为明显的裂缝。

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据The Information周五报道，台积电正在评估生产先进存储芯片的可行性，此举系应英伟达要求而起。若计划落地，这家全球最大晶圆代工商将在AI硬件供应链中扮演更核心的角色，不仅能为英伟达等AI客户提供更清晰的芯片供应前景，也有望在中长期缓解当前的供应紧张局面。

此轮芯片短缺已对全球主要设备制造商的利润率构成明显压力，并推高了从苹果iPhone到索尼PlayStation等消费电子产品的终端售价。与此同时，台积电股价本周随中国台湾基准指数Taiex大幅下挫，后者周五盘中一度暴跌近9%，跌入熊市区间，创2001年以来最差单周表现。

英伟达"催单"，3D DRAM成焦点

据The Information报道，台积电此次考量的核心技术方向为三维动态随机存取存储器（3D DRAM）。这一技术路线代表存储芯片的前沿发展方向，与台积电现有的先进制程逻辑芯片业务存在一定协同空间。

台积电目前已是英伟达AI处理器的主要代工方。若进一步承接存储芯片生产，将使其在AI硬件供应链中的覆盖范围从逻辑芯片延伸至存储端，从而帮助英伟达等客户对未来芯片供应获得更全面的预判与把控。

不过，台积电目前尚未就此作出任何生产承诺。The Information的报道亦未披露具体时间表、投资规模或产能目标。

供应缺口持续，多方竞相扩产

此轮存储芯片短缺的成因之一，是AI基础设施建设的债务驱动式投资热潮大幅拉升了对高带宽存储器的需求。从亚马逊平台64GB内存条的价格追踪数据来看，终端市场价格压力已有所体现。

在供给侧，大陆龙头长鑫存储同样计划扩大产能。台积电若入局，将在全球存储芯片市场引入一个技术实力雄厚的新竞争变量。

值得关注的是，在美国政治层面，本周民主党横扫国会两院后，AI企业与投资者开始担忧潜在的数据中心建设限制措施，是否会拖慢AI投资节奏，乃至刺破AI泡沫，这一政策不确定性为整个AI供应链的需求前景增添了变数。

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华尔街见闻提及，马斯克周五在X平台发文称，特斯拉将于明年年中左右在德克萨斯超级工厂逐步"收尾"Cybertruck的生产，转而扩大自动驾驶出租车Cybercab的产能。

Cybertruck自2019年发布时便以未来感设计和防弹性能宣传吸引大量眼球，但随之而来的是持续延误、不断攀升的售价以及密集的召回记录，始终未能摆脱争议。

这意味着这款车型从2023年底正式交付至停产，实际销售周期仅约三年半——相较于当初从发布到交付所耗费的四年等待，收场之快令人瞩目。

就在马斯克宣布停产消息的前一天，特斯拉再度上调Cybertruck售价，最高配置Cyberbeast定价已达102,490美元。

Cybertruck的麻烦从发布当天便已开始。

2019年11月21日，马斯克在加利福尼亚州霍桑的特斯拉设计工作室发布这款车型时，特意安排了一场车窗防碎演示——向玻璃投掷金属球。结果两扇车窗均出现裂纹，演示视频迅速在网络上疯传。

马斯克事后在X平台解释称，此前用大锤击打车门导致玻璃底部受损，才使钢球未能弹开。四年后的2023年11月交付活动上，特斯拉首席设计师弗朗茨·冯·霍尔茨豪森再度演示，向防弹玻璃投掷棒球，这次玻璃完好无损。

据分析师和品牌专家称，Cybertruck采用闪亮不锈钢打造，设计灵感源自《银翼杀手》的反乌托邦风格，原本有望在特斯拉因大幅降价提振需求而声誉承压之际，重塑品牌形象。

马斯克还曾声称该车将使用与SpaceX"星舰"火箭相同的超硬冷轧不锈钢合金，不过据路透社报道，两者实际使用的是密切相关但略有差异的变体。

发布后的预订数据一度令外界振奋。马斯克在2019年11月23日表示，截至当时已收到14.6万份订单；数日后又宣布，发布五天内预订量已达25万份。特斯拉以100美元可退还定金的形式接受预订。

然而，可退款机制使这批预订的实际转化价值存疑。部分预订者将名额挂上eBay出售，标价介于1,000至8,000美元之间，折射出相当一部分"买家"更多出于投机而非真实购车意愿。

Cybertruck的量产之路同样坎坷。

马斯克最初承诺2021年底开始生产，但到2021年8月，特斯拉已悄然将计划推迟至2022年，仅通过预订页面上的一则说明予以披露。此后生产计划再度延至2023年，马斯克将原因归咎于供应链短缺。

2023年7月，首辆Cybertruck在得克萨斯州超级工厂下线，特斯拉将其定性为试生产。同年11月30日，正式交付活动在得克萨斯州举行，Reddit联合创始人亚历克西斯·奥哈尼安从马斯克手中接过钥匙，成为首批车主之一。

在定价方面，特斯拉在2019年发布会上给出的起售价为39,900美元，三电机旗舰版为69,900美元。到2023年底正式交付时，起售价已升至60,990美元。

2026年2月，特斯拉推出59,990美元的双电机全轮驱动版，马斯克称该价格"仅限未来10天"——随后3月涨至69,990美元，8月再涨至74,990美元。

就在停产消息宣布前一天，特斯拉再次提价，该配置定价82,490美元，Premium配置92,490美元，Cyberbeast配置102,490美元，较2019年发布时的最低定价几乎翻倍。

据美国国家公路交通安全管理局数据，自2023年底上市至今，特斯拉已针对Cybertruck发布11次召回，部分车辆需实施物理维修，其余则通过空中软件更新修复。

其中影响范围最广的一次发生于2024年1月，因警示灯字体问题发起的召回波及超过219万辆特斯拉汽车，涵盖Cybertruck在内的多款车型。

2024年4月，因油门踏板垫可能松动并卡住内饰饰板，3,878辆Cybertruck遭到召回。2025年3月，特斯拉又因车顶灯条可能发生分层脱落，召回46,096辆Cybertruck。

频繁的召回记录，与这款车型自发布以来的整体境遇相互印证——从车窗裂纹到停产决定，Cybertruck的全程始终未能摆脱其命运中的那道裂缝。

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据摩根士丹利研究报告，标普500指数于11月5日录得自"关税日"以来最大单日跌幅，纳斯达克综合指数较10月高点回调逾10%进入技术性调整区间，费城半导体指数（SOX）单日重挫逾12%。摩根士丹利认为，此轮抛售的核心驱动力是对冲基金仓位调整蔓延至大盘指数，而非经济基本面恶化，但这一过程深刻揭示了市场对"AI资本开支持续加速"这一单一前提的过度依赖。

摩根士丹利维持其策略不变：削减对高贝塔、订单驱动型供应商的敞口，同时在确认"投降式抛售"结束后，逐步通过具备盈利增长能力的公司重建组合贝塔。该行同时指出，AI相关资本开支增速预计将从2026年的约100%放缓至2027年的约60%，并进一步降至2028年的约14%，投资加速超预期的门槛已大幅抬高。

抛售性质：仓位调整而非基本面崩塌

摩根士丹利将本轮急跌定性为对冲基金仓位调整与动量策略平仓的叠加效应，而非经济衰退信号的释放。

从市场表现来看，11月4日美股AI相关股票内部已出现明显分化：微软、亚马逊等处于投资端的大型科技公司单日涨幅超过6%，而数据中心运营商则大幅下跌，SOX指数触及六个月低点。11月5日，抛售进一步蔓延至大盘，标普500指数收跌约4.36%，VIX从16.6跳升至28.2。

该行还提示，期权对冲、杠杆ETF再平衡以及CTA趋势跟踪卖盘等供需因素可能放大跌幅，导致急跌后出现反复短暂反弹与再创新低的走势。

AI叙事转向：从"建设"到"使用"

摩根士丹利明确指出，本轮选举结果对AI情绪的冲击最为深远，市场对AI投资加速的定价预期面临系统性重估。

在资本开支层面，摩根士丹利美股策略及GVAT团队预计，包含租赁在内的AI相关资本开支同比增速将从2026年的约100%，放缓至2027年的约60%及2028年的约14%。该行指出，即便在选举结果出炉之前，投资加速超出股价已定价预期的情景便已难以实现，选举结果进一步抬高了这一门槛。

基于上述判断，摩根士丹利的框架调整如下：削减依赖数据中心投资加速的高贝塔订单驱动型供应商敞口；保留通过自身盈利能力而非借贷实现增长的公司，以及应用层等能够直接改善盈利能力的领域。

此外，盈利方面，摩根士丹利指出，当前盈利数据整体稳健，但AI相关利润高度集中于少数个股，需警惕结构性风险。该行同时提示，需求并非全面强劲——非制造业第二季度经常性利润同比下降1.7%，零售业利润较市场一致预期低10.9%，建议对内需股保持选择性敞口，聚焦具备定价权或利润增长支撑的个股，而非无差别买入。

确认底部：三大信号与后续观察重点

摩根士丹利列出了判断美股底部的三项关键信号：一是波动率与相关性的急剧上升，需观察相关性是否进一步走高、抛售是否演变为无差别的"投降式"出清；二是该行美股策略团队的情绪指标及标普500战术下行目标区间7100至7300点（11月5日收盘为7354点）；三是散户投资者行为——若散户转为净卖出（如2018年12月），则调整可能延续；若散户维持观望或持续买入，则调整或接近尾声。

在交易时机上，摩根士丹利建议：若急跌后出现短暂反弹，应利用反弹机会减持高贝塔订单驱动型供应商，而非急于在初步反弹时买回AI相关股票；待底部信号确认后，再逐步以符合选股标准的个股重建组合贝塔。

该行亦明确了策略重新评估的条件：若AI投资计划再度大幅超出市场预期且货币化进程取得实质进展，或德克萨斯州审批暂停范围有限，则将重新审视对AI的谨慎立场；若美国散户转为净卖出且调整蔓延至信贷市场及经济前景，则将重新评估整体市场贝塔。

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据路透社报道，美国总统特朗普周五宣布，任命长期亲信、现任副幕僚长Stephen Miller出任白宫幕僚长，接替Susie Wiles。这一任命将于周一正式生效。一名白宫官员直言，"他不会改变方向"——尽管本周二的中期选举结果显示，数以千万计的美国选民对特朗普的内政与外交议程投下了反对票。

Miller的晋升发生在共和党痛失国会两院控制权之后，民主党即将主导众议院和参议院，并已宣布将对特朗普政府展开大规模国会调查。据华尔街日报分析，此次人事变动是迄今最清晰的信号，表明特朗普打算在执政最后两年继续坚守其核心立场，而非寻求与民主党达成妥协。

强硬派接掌权力核心

Miller现年41岁，是特朗普任期内少数从第一任期延续至今的核心幕僚之一。在Wiles担任幕僚长期间，他以副幕僚长身份实际上已对特朗普的内政议程施加了超出职位本身的影响力。

他最广为人知的标签，是推动特朗普政府激进的移民执法行动——将每日逮捕目标设定为3000人，并将戴面罩的移民执法人员派入全美各地社区，逮捕对象日益扩展至无犯罪记录、在美居住数十年的人群。然而，这一政策在民间并不受欢迎。据益普索本周完成的民调显示，仅36%的受访者表示支持，54%明确反对。

在内政其他领域，Miller同样是重塑联邦官僚体系的核心推手，2025年数以万计公务员遭解雇的行动与他密切相关。他还是政府对抗大学、多元化项目及其他机构的主要驱动力量。

外交立场强硬，国会关系存变数

在外交政策上，Miller是特朗普对加勒比海和太平洋疑似运毒船只实施致命军事打击的公开支持者，尽管该行动已引发法律层面的质疑。他还为美国和以色列对伊朗的打击行动进行辩护，并支持以海上封锁和制裁手段削弱伊朗。不过，鉴于伊朗战争的经济冲击在本次选举中已令共和党付出代价，其当前立场尚不明朗。

曾任特朗普第一任期副总统彭斯幕僚长的Marc Short表示，Miller是一个"与总统深度绑定"的人，愿意就移民政策及国会调查等议题与国会正面交锋。"这不意味着两党立法有什么高期望，"Short在接受采访时说。

Miller曾在国会山任职多年，包括担任时任阿拉巴马州参议员Jeff Sessions的高级顾问，这一经历或许在民主党主导国会后有所助益，但他面临的挑战将极为艰巨。

Wiles离任，企业界失去重要沟通渠道

Wiles于周四晚间提交辞呈，将转赴特朗普的政治运营机构。这位69岁的佛罗里达资深政治操盘手是美国历史上首位女性白宫幕僚长，以带来运营纪律著称，被视为白宫内部的理性声音。

据华尔街日报报道，Wiles不仅是幕僚长，更是企业界与白宫之间的主要联络人。多位知名企业高管表示，Wiles和财政部长贝森特是他们认为愿意倾听商界意见的两个关键人物。随着Wiles的离去，企业界与白宫之间的沟通渠道面临明显收窄。

特朗普在第一任期（2017-2021年）期间曾更换四任幕僚长，数量之多在历届总统中属于异常。此次由强硬派Miller接棒，外界普遍预期白宫与国会、与商界的关系将趋于更加对抗性的格局。众议院民主党领袖Hakeem Jeffries已在社交媒体上将Miller称为"鲁莽的极端分子"，众议院监督委员会首席民主党议员Robert Garcia则表示，民主党计划调查Miller的移民政策，并警告其"最好请好律师"。

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据追风交易台，杰富瑞策略师Christopher Wood在最新报告中警告，金融市场已通过信用利差扩大和半导体股票持续下跌，发出AI资本开支周期可能触顶的明确信号——这一判断的宏观含义远不止于科技板块本身。

据杰富瑞报告，在截至2026年三季度的四个季度里，美国AI相关实际资本支出对实际GDP同比增长的贡献高达1.39个百分点，占整体2.1%增速的67%。与此同时，信息处理设备与软件投资占名义GDP的比例已升至5.35%，超越2000年互联网泡沫顶峰时期的4.46%，创下历史新高。这意味着，一旦AI资本开支出现实质性收缩，美国经济增长将面临直接且显著的下行冲击。

市场已率先作出反应。半导体股票持续承压，信用市场出现明显裂缝：Amazon、Alphabet和Meta的10年期企业债利差较近期低点分别扩大16个、16个和35个基点；Oracle和CoreWeave的5年期CDS利差则从6月初低点分别飙升至329个和1163个基点。与此同时，美国中期选举后民主党重新掌控国会，市场担忧其对数据中心及AI模型的监管立场将进一步压制AI支出预期。

信用市场拉响警报，AI开支共识预测面临下修压力

信用市场的动荡是本轮AI资本开支见顶论最直接的市场依据。杰富瑞报告指出，评估AI资本开支风险的最佳方式，是持续追踪AI相关信用利差——而当前的利差走势已发出明确的收紧信号。

具体数据显示，Amazon、Alphabet和Meta的10年期企业债收益率利差，已从10月12日的近期低点73个、65个和94个基点，分别升至89个、81个和129个基点。Oracle和CoreWeave的5年期CDS利差则从6月初低点153个和452个基点，在10月下旬分别飙升至329个和1163个基点的高位。SoftBank的5年期CDS利差也从6月底低点278个基点升至442个基点。

这一信号的核心含义在于：市场正在对AI相关投资表现出日益明显的融资意愿下降。杰富瑞报告认为，这意味着四大超大规模云服务商（微软、亚马逊、Alphabet和Meta）2026年合计资本开支的市场共识预测——约1.04万亿美元——存在实质性下修风险。

超大规模云商自由现金流告急，AI蚕食传统业务

最新一季财报进一步加剧了市场对AI资本开支可持续性的疑虑。四大超大规模云服务商三季度合计资本开支同比增长108%至2020亿美元，但与此同时，Amazon和Alphabet的自由现金流已分别转负至-350亿美元和-90亿美元。

更令市场警觉的是，AI正开始蚕食超大规模云商的传统核心业务。Alphabet的谷歌搜索收入增速从2026年一季度的19%同比大幅放缓至三季度的12%，搜索收入占Alphabet总营收的比例首次跌破50%，降至49.7%；与此同时，谷歌云收入同比暴增103%至307亿美元，占比从20.7%升至24.1%。Amazon的在线商店收入增速则从二季度的15%同比骤降至三季度的2%，而AWS收入同比增长39%至460亿美元。

杰富瑞报告认为，超大规模云商大规模投入AI的核心动机，恰恰是对AI颠覆自身传统业务的恐惧——这是一种防御性而非进攻性的支出逻辑，使其陷入"不花钱等死，花了钱也未必活"的囚徒困境。

循环融资体系规模膨胀，“大而不能倒”风险隐现

杰富瑞报告特别点出美国AI生态系统中一个日益庞大的结构性风险：围绕AI资本开支构建的循环融资体系。

四大超大规模云服务商（微软、亚马逊、Alphabet和Oracle）的剩余履约义务（RPO），即合同收入积压，已在上季度末升至2.5万亿美元。与此同时，数据中心融资正大量以表外形式进行，超大规模云商与私人信贷合作设立"特殊目的"投资载体。

CoreWeave于今年5月完成了31亿美元的延迟提款定期贷款（DDTL 5.0）融资，这是迄今已知首个通过融资子公司公开银团发行的GPU抵押融资工具，其到期收益率已从7.62%升至8.36%。据估计，数据中心资产证券化的年度新发行规模2025年已达270亿美元，2026年预计将升至400亿美元。

杰富瑞报告直言，上述体系在财务上风险极高，除非假设美国AI生态系统的部分环节已被视为"大而不能倒"。

微软裁员与中国AI降本，预示行业范式转变

AI资本开支周期的潜在拐点，已在企业行为层面留下印记。微软宣布向约6万名符合条件的员工提供自愿离职方案，涉及人数超过其全球员工总数的四分之一。杰富瑞报告认为，此举的直接动因是在资本开支账单持续膨胀的压力下削减成本——尽管微软三季度自由现金流仍为正值186亿美元。

与此同时，杰富瑞全球量化策略主管Desh Peramunetilleke在10月中旬的报告中指出，全球AI股票的市场一致盈利预期增速，预计将从2026年的约100%大幅放缓至2027年的30%和2028年的22%，建议投资者开始分散布局AI以外的领域。

在中国，降本逻辑从AI热潮伊始便贯穿始终。杰富瑞中国科技与电信研究主管Edison Lee指出，中国AI实验室始终聚焦于算力效率，这既源于算力稀缺，也源于中国AI从一开始便以商业化落地应用为导向，而非追求AGI这一硅谷式的终极目标。这一务实路径，或将成为美国AI行业在融资收紧压力下被迫效仿的方向。

若AI开支急刹车，美债难充"避险港"

杰富瑞报告对AI资本开支急剧收缩的宏观后果作出明确警示：这将对美国经济增长构成直接负面冲击，并触发美联储政策预期从紧缩向宽松的急速逆转。

然而，报告同时指出，在这一情景下，美国国债将无法扮演传统的“避险资产”角色。原因在于“财政主导”效应——美国当前财政赤字已达GDP的6.2%，而历史规律显示，经济衰退通常会使财政赤字扩大约6个百分点。一旦经济下行，市场将迅速将注意力转向财政收入急剧恶化的前景，届时美债市场的表现将更接近于一个存在问题的新兴市场，而非传统意义上的安全资产。

报告还援引Amara定律提示投资者：新技术的短期影响往往被高估，长期影响则被低估。当前的市场走势表明，全球对AI的短期狂热或已触及顶峰。对于投资者而言，在AI资本开支周期的不确定性加剧之际，黄金及生物科技等与AI资本开支相关性较低的资产，或值得给予更多关注。

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11月7日，中国央行数据显示，中国10月末黄金储备7830万盎司，较9月末的7747万盎司增加83万盎司，连续24个月扩大黄金储备。

国家外汇管理局数据显示，10月外汇储备规模为34051.78亿美元，较9月的34002.51亿美元小幅回升约49亿美元，涨幅约0.14%。

但官方储备资产总规模从9月的37894.25亿美元降至10月的37775.61亿美元，环比减少约118.6亿美元，降幅约0.31%，主要受黄金估值缩水拖累。

受国际金价波动影响，黄金账面价值从9月末的3235.17亿美元降至10月末的3064.11亿美元，缩水约171亿美元。

在全球层面，世界黄金协会（World Gold Council）11月3日发布的2026年第三季度《黄金需求趋势》报告显示，全球央行及官方机构当季净增持黄金321吨，同比增长42%，创2024年第四季度以来的单季最高纪录。这与中国持续增持黄金储备的方向高度一致，也折射出新兴市场与主要央行当前的共同战略取向。

尽管黄金储备的美元市值在10月明显缩水，但中国央行的实物增持行动并未停步。

数据显示，1月末黄金持仓为7419万盎司，至10月末已增至7830万盎司，累计增加411万盎司，增幅约5.5%。

从月度节奏来看，增持呈现加速态势.上半年每月增幅相对温和，进入下半年后单月增量明显扩大，7月至10月合计增加222万盎司，占全年增量逾半。

然而，黄金账面估值与持仓量走势出现背离。受国际金价自高位回落影响，10月末黄金储备估值为3064.11亿美元，较6月末3037.24亿美元的低位虽有所反弹，但较4、5月逾3400亿美元的高位已大幅缩水。

中国持续增持黄金，与全球央行整体趋势相一致。

据世界黄金协会11月3日发布的2026年第三季度《黄金需求趋势》报告，全球央行及其他官方机构三季度合计净增持黄金321吨，同比增长42%，为2024年第四季度以来最高单季购金量。今年前三季度央行累计购金675吨，同比增加6%。

世界黄金协会高级市场分析师Louise Street表示，官方部门的持续、明显的购金行为是当前黄金需求的重要支柱，各央行以投资组合多元化和风险管理作为首要驱动力。

报告同时显示，今年第三季度黄金ETF强势回归净流入，单季度净流入211吨，全球黄金ETF持仓升至历史新高4256吨。国际金价三季度均价为每盎司4262美元，黄金需求总价值同比上升22%至1880亿美元。

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美国劳工局（BLS）周五公布的10月非农就业报告几乎全面超预期：新增就业岗位16.5万，远超市场预期的7万，失业率意外降至4.1%，小时薪资同比升至3.1%，均高于预期。

数据发布后，2年期美债收益率一度跳升7个基点至4.54%，10年期收益率升至4.87%，市场对12月加息的押注概率一度飙升至85%。在AI相关股票本周遭遇重挫的背景下，这份报告为美联储进一步收紧政策提供了实质性支撑，使市场同时承压于"AI忧虑"与"加息威胁"两条战线。

周五美股收盘分化，纳斯达克100指数收涨1.35%，费城半导体指数涨约3%，但标普500仅微涨0.3%，道指收跌0.5%，市场广度疲弱，多数个股仍告收跌。AMD大涨11%，英特尔涨7.71%，高通涨5.52%，美光涨5.12%，英伟达涨2.78%——周四跌幅最惨烈的个股，周五反弹也最为突出，显示此次上涨可能更多属于技术性超跌修复，而非基本面驱动的趋势逆转。

10月非农数据的超预期程度令市场猝不及防。16.5万的新增就业不仅远超7万的共识预期，更高于华尔街所有机构的最高估计，属于对中位数预期的5个标准差偏离。其中私人部门新增就业15.9万，远超预期的6.5万，政府部门仅贡献6000个岗位。

修正数据同样推波助澜。8月就业人数上修5.3万至18.6万，9月上修3.1万至6万，两个月合计上修8.4万。与此同时，家庭调查口径单月新增就业达46.3万，连续第三个月超过40万；全职就业人数大增71.4万，为2026年第二高，兼职就业则减少24.2万。

薪资与失业率数据同样构成"全面过热"的完整图景。10月失业率从4.2%降至4.1%，优于预期持平的4.2%；平均小时薪资环比增长0.4%，高于预期的0.3%，同比升3.1%，扭转了市场此前预期的首次跌破3%的走势。数据发布后，根据彭博的统计，市场对美联储到2027年9月前累计再加息至少40个基点的定价维持不变，12月加息25个基点的概率在数据公布后一度升至85%。

这份报告出炉的时机颇为棘手。本周早些时候，AI基础设施投资的可持续性受到质疑，纳斯达克遭遇2020年3月以来最惨烈单日跌幅，市场一度押注美联储或因金融条件收紧而放缓收紧步伐。而这份非农报告，恰好为美联储内部的鹰派官员提供了充足的政策空间。

华尔街人士普遍认为，这份报告为进一步加息提供了基础支撑，使12月会议的加息选项重新变得现实。不过，也有部分人士保持谨慎，认为股市持续波动和AI投资前景的不确定性，仍可能成为美联储按兵不动的理由。

被市场称为"新美联储通讯社"的分析人士指出，这份报告本身未从根本上动摇美联储对经济增长和通胀的基准判断，但AI资产抛售是否会实质性改变金融条件，可能成为12月决策的新变量。与此同时，市场需要密切关注美联储主席沃什究竟更看重滞后的就业数据，还是更倾向于前瞻性的市场信号——这将直接决定12月会议的走向。

从周五盘面来看，反弹的结构性特征令人存疑。芯片板块领涨，但领涨的恰恰是本周跌幅最深的个股——AMD单日涨11%，英特尔涨7.71%，高通涨5.52%，这种"跌得多、涨得多"的镜像关系，更符合技术性超跌反弹的逻辑，而非市场情绪的根本转变。

市场广度的表现则更为直观地揭示了反弹成色不足。标普500全天仅收涨0.3%，道指收跌0.5%，意味着指数涨幅几乎完全由少数权重芯片股贡献，多数成分股仍告收跌。大盘股结构性分化，本身就是市场信心尚未修复的典型信号。

更关键的是，周五反弹面临的宏观背景并不友好。非农数据确认12月加息重回议程，2年期美债收益率升至4.54%，美元指数单日涨0.74%，创6月以来最大单日涨幅，这些均对权益资产构成压制。

此前分析人士已明确指出，在CTA基金已在系统性减仓、做多型基金"再度陷入观望"的仓位格局下，这样的组合——一份过热的非农报告叠加持续的AI忧虑——并不构成真正反弹的前提条件。从目前的仓位结构、利率走势和基本面背景综合来看，周五的反弹更接近"死猫跳"的技术特征，而非熊市中的真正转折点。

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随着得克萨斯州候任州长Gina Hinojosa呼吁立即对数据中心实施暂停令，市场情绪急剧恶化。纳斯达克指数单周下跌6%，AI动能指数创下史上第五大跌幅，数据中心信用违约互换溢价亦创历史记录。

然而高盛逆势上调预测，将2026年美国数据中心建设支出预期从670亿美元提高至800亿美元，2027年从870亿美元提高至1000亿美元，并首次给出2028年1250亿美元的预测。

高盛在最新发布的两份研究报告中指出，美国数据中心项目储备规模远超市场担忧所暗示的脆弱程度——当前已有86GW项目在建，另有约9000亿美元的高可信度待建项目，建设支出增速在进入选举周期前已加速至同比90%。

高盛工程与建筑行业分析师Adam Bubes和IT硬件分析师Michael Ng得出相同结论：近期政策层面的不确定性导致部分项目活动延期，但不会削减整体市场规模。

86GW已破土，项目规模远超当前支出水平

此轮建设周期的加速态势在选举前已十分明显。

据高盛引用的美国人口普查局数据，美国数据中心建设支出增速从2024年6月的同比55%，加速至9月的同比90%，第三季度新开工项目数量"明显增加"，折年率规模已接近1000亿美元。

Bubes基于Aterio项目追踪数据库（截至10月底数据），将在建项目分为三档：已破土在建项目、高概率已宣布但尚未开工项目，以及其余项目，并按每GW约35亿美元的建设成本（不含服务器、机架、GPU及网络设备）逐档估值。

在已破土的约86GW项目中，对应建设支出约3000亿美元，约为2025年全年约500亿美元数据中心建设支出的6倍，且其中逾2000亿美元尚未完成投资。

高盛认为叠加高概率宣布项目后，项目总规模升至约9000亿美元；若将中低概率项目全部纳入，理论机会规模将扩至约1.9万亿美元。

容量端数据与建设端高度印证

从容量供给角度，Michael Ng同样得出相近结论。

美国目前拥有57GW的总活跃数据中心容量，另有9GW在建，预计到2026年底将达到65GW。进一步依据Aterio追踪的78GW在建项目，预计在2027至2030年间净增容量将使美国总容量倍增至143GW。

Ng的核心判断是，仅凭"低风险"的在建容量，便已足以支撑高盛自身的预测。按1.5的电源使用效率（PUE）折算为IT负载，在建项目在2027/2028/2029年分别对应净新增22/24/5 GW-IT，与高盛预测的20/24/23 GW-IT高度吻合。

换言之，高盛2027年和2028年的容量预测已实际落地，2029年及以后才需依赖已宣布但尚未开工的项目来支撑。

Ng同时提示一项重要注意事项：Aterio对"在建"的定义涵盖场地清理、平整和管线铺设等前期工地作业，而开发商往往在签署租户协议前便已启动上述工作。若遭遇建设暂停令，已动土但尚未获得电力服务协议或环境许可的项目仍可能受波及。

得州暂停令：推迟而非终止

市场当前聚焦的核心政治风险来自得克萨斯州。

在对数据中心持审慎立场的五个州（得州、俄亥俄州、内华达州、佐治亚州、密歇根州）中，这五个州合计占在建及高概率项目容量的约42%，其中得州单独占2026至2030年累计净新增容量的26%。

然而，高盛对暂停令的性质作出了重要区分。Ng在报告中指出，"暂停令并非禁令或取消，"其影响在于导致投入使用时间延迟（部分情况下可能引发合同取消）、融资成本上升、税收优惠减少以及基础设施资本支出增加。

Bubes进一步提出一个被市场低估的观点：在任何人投票之前，2028年的建设时间表本就过于激进——当年理论上将有约55GW容量同时投入使用，"远超历史上容量上线的速度"。

高盛原本便预期部分项目将发生自然滑期，得州新当选州长Gina Hinojosa的暂停令不过是给了这种滑期一个政治理由，而非额外增加了额外的减量。

高盛经济学家同时预期各州暂停令将有条件且较为短暂，联邦层面任何新立法仍需参议院两党支持并面临否决风险。

就得州而言，据富国银行分析师Jerry Revich的研判，得州立法机构常规会期从2027年1月12日延至5月31日，这段时间可能也是得州暂停期的大致时长，下一个关键节点是12月10日出炉的得州数据中心审计报告。

超大规模云厂商支出未现退意

需求端同样未出现松动迹象。高盛数据显示，超大规模云厂商资本支出预计在2026年达到约8000亿美元，FactSet共识预测2027年约为1.3万亿美元，三大主要公有云服务商合计收入积压订单已超过1.7万亿美元。

据Revich援引数据，H100算力租赁价格同比上涨26%，GB200租赁定价年初至今上涨50%，近一个月内进一步上涨12%，显示算力需求依然旺盛，市场仍在持续为计算资源支付溢价。

在股票层面，Ng点名IREN在其覆盖范围内得州敞口最高，其73%至87%的数据中心容量位于该州；Celestica（CLS）和Arista（ANET）可能通过服务器及数据中心交换机受到影响；Digital Realty（DLR）和Equinix（EQIX）凭借一、二线都会区资产布局，对开发密集型市场敞口极为有限。

TAM或将存续，但高杠杆开发商面临实质风险

高盛的结论相对审慎，其原话是：

我们追踪的项目规模较为充裕，或能支撑持续增长，但目前尚不具备为未来路径作出完整背书的可见度。

这一表述精准概括了当前形势的双面性：在建86GW的规模之大、超大规模云厂商积压订单之厚，以及在市场普遍看空之际出现的极端悲观情绪，均指向建设周期仍具弹性。

但Ng的风险提示不容忽视：延误意味着融资成本上升、税收优惠流失和资本支出增加，在某些情况下还会引发合同取消。

对于坐拥1.7万亿美元积压订单的超大规模云厂商而言，时间风险或仅是四舍五入的误差；而对于一家以12.5%利率发行2028年到期债券的高杠杆开发商而言，这可能是生死线。

整体市场规模或许能够熬过这段政策阵痛期，但部分高杠杆入场的借款方，恐怕撑不到云开月明的那一天。

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美国中期选举民主党大胜国会，本应是一个"风险出清"的信号——股市最初也如此反应。但不到24小时，华尔街完成了从庆祝到恐慌的戏剧性翻转。周四，纳斯达克100指数录得2020年3月以来最大单日跌幅，单日蒸发市值2.3万亿美元；自10月6日高点计算，美国股市累计市值损失已达5.7万亿美元。VIX恐慌指数从16.6点飙升至近28点，创下史上从最平静起点出发、升幅最为剧烈的波动事件之一。

导火索是市场对民主党政策立场的重新定价——尤其是后者对AI数据中心大规模扩张的深度质疑。这一政治变量叠加早已高度拥挤的AI交易仓位，形成了散户、对冲基金、量化策略三路同时踩踏的罕见景象。这场抛售的破坏力之所以如此惊人，在于它几乎没有给任何人留下反应时间，从散户率先出逃，到对冲基金跟进，再到量化策略机械性平仓——在短短数小时内完成。

周二夜间，民主党的压倒性胜势超出预期。据华尔街日报报道，投资研究机构负责人Ben Emons坐在曼哈顿办公室，从晚上9点到午夜，电话铃声几乎没有停过。他一边接听客户来电，一边在桌边做俯卧撑提神。"人们被打了个措手不及，"他说，"这是一个真正的冲击事件。"

彼时，股指期货在初步计票时一度下滑，但随着民主党胜势清晰、特朗普公开表示接受选举结果，期货迅速翻红。Key Private Bank首席投资官George Mateyo在家中边看直播边与同事发短信，他的判断是：选举后出现激烈争议的风险已经消散，市场理应对此表示欢迎。

这一判断在周三上午得到了印证。建筑、零售等"实体经济"板块大涨，道指录得4月以来最佳单日表现。华尔街短暂地松了一口气——以为选举的不确定性已经一笔勾销。

然而，这场反弹很快被证明是一次假突破。

散户率先出逃，恐慌情绪蔓延社交媒体

周四的抛售，最先由散户点燃。

开盘后的头半小时，纳斯达克指数急速下挫，个人投资者的净卖出规模创下历史性纪录。据分析机构Vanda Research数据，周四单日散户净卖出规模仅次于2020年3月新冠疫情冲击期间的两个交易日。摩根大通市场情报部门则指出，散户卖出量偏离正常水平逾三个标准差。

"我早上7点就开始工作了，"哥伦比亚大学工程系研究生、哥伦比亚期权与期货交易俱乐部成员Raphael Monges说，"我看到市场开盘，纳斯达克跌得飞快，然后是标普。纳斯达克太疯狂了，所有AI股都在砸盘。我的手机开始不停震动，所有人都在盯着股票，全是红色。"

旧金山投资者兼内容创作者Kevin Xu在周四上午10点半瞥了一眼行情，随即愣住了。纳斯达克已经跌了4%，他的退休账户一夜之间蒸发了六位数。"什么都做不了，"他说，"只能看着。"在他的社交媒体信息流里，其他散户投资者有的发表情包，有的用全大写字母发泄情绪，还有人贴出了心理健康热线的电话号码。

加州50岁的散户交易者Joel Rieger没有在这波动荡中调整仓位。"昨天的投资组合遭受了沉重打击，到处都是红色，"他说，"短期内会很痛。"

对冲基金跟进，机构抛售无人接盘

散户的出逃只是序幕。随着市场方向确立，对冲基金和长线资产管理人相继加入抛售行列，而另一侧几乎没有买家出现。

据彭博社报道，"机构投资者已经退场，而散户和系统性策略正在激进抛售，"Vanda全球宏观策略师Viraj Patel在报告中写道，"这种资金流动态势，在真正的市场压力时期之外极为罕见。"

摩根大通全球股票高接触交易联席主管Ron Adler在现金交易台目睹了全程——当日交易量较平时激增50%。"我们看到的部分是投资组合的痛苦和无差别抛售，"他在给客户的报告中写道，"今天资金流向的坦率程度在方向上是合理的，但规模之大令人咋舌。"

据高盛Prime经纪台估算，基本面多空对冲基金周四单日亏损1.3%，属于两个标准差事件；科技主题基金跌幅超过4%，年初至今收益几乎归零。动量策略遭受了3.7个标准差的损失。摩根士丹利数据则显示，对冲基金总杠杆率自6月峰值以来的降幅，已是十余年来最大。

量化平仓接力，系统性卖压自我强化

当市场跌势确立，一系列量化交易机制被触发，将抛售压力推向新的量级。

野村证券跨资产策略董事总经理Charlie McElligott估算，周四盘中期权交易商的负Gamma敞口约为每1%市场波动对应70亿美元——即股市每下跌1%，交易商就需额外卖出70亿美元股票以对冲风险。与此同时，波动率控制基金需要抛售约610亿美元股票，其中250亿美元来自周三尚未完成的平仓；杠杆ETF的收盘再平衡则将再贡献约470亿美元的卖盘。

趋势跟踪量化基金（CTA）也在同步撤退。据Vanda估算，CTA在标普500和纳斯达克期货上合计卖出约130亿美元，持仓降至历史低位附近。

巴克莱估计，波动率控制基金单日削减股票敞口达30个百分点，为2020年2月新冠疫情冲击以来最大单日降幅。"与客户的对话告诉我，他们在这个时点进一步降低风险的动力更强了，"McElligott写道，"反馈的主题是：保住年初至今剩余的一点点收益，活着进入明年的新资本和新风险周期。"

下午3点，纳斯达克跌幅已达4.5%，部分交易员还在期待最后一小时的反弹。结果抛售进一步加剧，标普500指数收于当日低点附近，录得去年4月以来最大单日跌幅。

AI板块遭到清算，损伤集中而深重

这场抛售的破坏力高度集中于AI相关板块。

存储芯片、光网络、数据中心及AI半导体等细分板块单日跌幅达12%至15%，属于五至六个标准差的极端波动。约十余个AI股票篮子均创下自2022年11月ChatGPT发布以来的最差单日表现。其中跌幅最重的存储和光通信篮子，已较6月高点腰斩，跌幅超过过去四年任何一次回调。

截至周四收盘，纳斯达克100指数成分股中有57%较高点跌逾20%，这一比例甚至高于2022年3月该指数本身进入熊市时的水平。

这场崩盘之所以显得格外戏剧性，部分原因在于它几乎从平静中骤然爆发。VIX在周四开盘时仅为16.6点，低于一年均值；收盘时已接近28点。自1980年以来，标普500在前一日上涨1.5%后次日下跌2%以上的情形仅出现过48次，几乎全部发生在熊市或危机期间。

政治冲击叠加旧忧，AI叙事面临重新定价

市场的剧烈反应，折射出投资者对AI投资逻辑的深层焦虑。

在选举之前，市场已对AI交易的可持续性存有疑虑：科技巨头资本开支持续膨胀、现金储备收缩、数据中心运营商资产负债表上债务堆积。民主党的胜选则叠加了一层新的政治风险——民主党对数据中心扩张的强烈抵制，尤其是在德克萨斯、俄亥俄、佐治亚等已成为数据中心建设关键战场的州，令AI基础设施建设的前景蒙上阴影。

美银分析师Michael Hartnett指出，在受访选民中，高达76%的人反对在自己社区附近新建数据中心，这正成为AI基础设施扩张的严峻障碍。

Man Group高级投资组合经理Matt Rowe表示，选举结果提供了"可量化的证据，证明公众对数据中心建设存在真实的反感"，这"开始改变我对这些项目落地概率的判断"。"所有条件不变的情况下，这些项目将需要更长时间推进，成本也将更高。"

Causeway Capital Management投资组合经理Joe Gubler指出，"总会有输家，并非每个押注在资本支出上的人都能成为赢家。"

另一边，提前离场的投资者则避开了这场风暴。Jeff Muhlenkamp在暴跌前几乎清空了基金内全部AI持仓，其规模2.75亿美元的投资组合11月以来基本持平，全年跑赢标普500。"我们卖掉了昂贵而流行的，买入了便宜而被遗忘的，"他说，"当动量转向，我们受益。"

市场寻找出路

在AI交易遭到清算的同时，投资者正在寻找新的避风港——但这条路并不平坦。

早在选举之前，资金已开始向公用事业、必需消费品等估值更低的防御性板块轮动。10月份，成长股跑输价值股达10个百分点，为2001年以来最大单月差距。然而周四的暴跌表明，这些新宠板块同样未能抵御科技股崩盘的冲击波。

部分投资者则提前布局，得以全身而退。基金经理Jeff Muhlenkamp在暴跌前已清仓几乎所有AI持仓，其2.75亿美元的投资组合11月基本持平，年初至今跑赢标普500。"我们卖掉了贵的、热门的，买入了便宜的、被遗忘的，"他说，"当动量转向，我们受益。"

周五，芯片股率先反弹，纳斯达克100指数一度回升逾2.6%，但各主要股指全周仍以下跌收场，标普500周跌幅为2.68%。Bright Trading的资深交易员Sinisa Sorgic，当天做空台积电美股，却因后者盘中反弹逾7.8%而"被烧伤"。他总结这一周的感受："昨天是一场血战。现在市场太疯狂了，根本不敢全力冲进去抄底。"

市场分歧已然浮现。Key Private Bank的Mateyo认为，州级法规会延缓、但不会阻止数据中心的建设，公众对AI的疑虑或将随着实际使用的普及而逐步消退。Wellington Management的Casaletto则态度审慎，认为AI扩张速度放缓的趋势已经确立。

这场风暴究竟是AI牛市中期的一次剧烈震荡，还是更深层周期转换的开端，华尔街尚无定论。但一个现实已经清晰：当政治风向与拥挤仓位同时转向，市场所能提供的缓冲，远比想象中要薄得多。

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追风交易台消息，11月5日，摩根士丹利Laura Wang团队发布研究报告，截至11月4日摩根士丹利A股情绪指标（MSASI）较上一统计截止日（10月28日）大幅上升18个百分点至31%，为逾一个月来首次升穿22%的过度悲观阈值。

（摩根士丹利A股情绪指标：MSASI加权和MSASI加权1MMA）

报告指出，该指标一旦跌破22%的技术反弹阈值，历史上往往预示着市场将在一至两个月内出现潜在反弹，而本轮指标在该阈值以下已持续约一个月。

摩根士丹利认为10月的急速调整已为部分基本面优质、遭过度抛售的个股创造了更具吸引力的估值和买入机会。当前建议以精选高质量超跌股为主。整体上，A股相对于港股仍更受青睐。

摩根士丹利A股情绪指标（MSASI）由12项指标构成，覆盖成交、杠杆、技术动能、衍生品、资金流和盈利预期等维度，包括创业板成交额、A股成交额、股指期货成交额、北向成交额、融资交易余额、上交所新增账户、沪深300的30日RSI、涨停A股数量、沪深300期货贴水、沪深300认购认沽比、流向沪深300的外资被动基金资金流，以及盈利预测修正广度。

（自2019年1月1日以来的MSASI走势）

摩根士丹利使用100日移动最大最小值方法对各指标进行标准化，再根据其相对沪深300指数的历史解释力赋予权重，最终形成0至100区间的加权情绪指标。一月移动平均值则用于平滑短期波动。

因此，摩根士丹利A股情绪指标突破22%更接近一个情绪和技术层面的修复信号。

研报指出，从各项市场活动指标来看，本周期内市场交投整体趋于活跃。

创业板日均成交额环比增长6%至人民币4690亿元。

（创业板日成交额走势与沪深300对比）

A股整体日均成交额增长7%至人民币17530亿元。

（A股日成交额走势与沪深300对比）

股指期货成交额增长16%至人民币5440亿元。

（A股股指期货成交额走势与沪深300对比）

30日相对强弱指数（RSI）亦较上一统计期上升11个百分点。

（30日RSI与沪深300对比）

值得关注的是，融资融券余额则较前期下降4%至人民币22960亿元，显示杠杆资金仍处于去化过程中。

（A股融资融券与沪深300指数）

与此同时，盈利预测修正广度依然为负值，且较上周进一步恶化，反映分析师对企业基本面的预期尚未出现实质性好转。

（A股盈利预测修正广度与沪深300对比）

南向资金方面，10月29日至11月4日期间净流入约20亿美元，月度累计流入维持20亿美元，年初至今净流入达540亿美元，相当于去年同期的34%。

报告还提到，政策制定者加大了推动资本市场支持工具使用的力度。摩根士丹利估计，人民币8000亿元相关额度中，至少人民币5500亿元，约70%，仍可使用。

这意味着短期市场下方支撑有所增强。不过，摩根士丹利并未将近期反弹解读为应当激进转向看多的信号，而是强调稳定措施和估值修复改善了部分股票的风险回报。

摩根士丹利认为10月的急跌已为相当数量基本面稳健、盈利具有韧性、资产负债表健康、股东回报可持续的公司创造出更具吸引力的估值和介入时机。团队同期发布了《中国股票策略：10只值得关注的超卖股》（2026年11月4日）作为操作参考。

在市场偏好上，摩根士丹利继续倾向于A股优于港股，主张以精选高质量超跌个股取代追求宽基指数暴露。该行同时认为，美国中期选举结果为中国股票的板块和个股组合构建提供了更为平衡的机会，可能吸引外资重新审视介入时机。

报告强调，当前的正确策略是在等待所有不确定性消散之前，借助托市力度加强和个股估值修复的契机，进行有选择性的仓位布局。

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据美东时间11月6日周五的彭博报道，微软近几个月已开始逐步关闭此前从甲骨文租用的部分计算资源，并决定不再续签相关合同。知情人士称，甲骨文提供的服务器搭载较旧一代英伟达芯片，已不符合微软的技术规格要求，对微软的价值有所下降。

消息传出后，甲骨文股价周五盘中一度跌超5%，早盘大涨的"新云"概念股纷纷回吐涨幅，其中CoreWeave出现短线闪跌，不过甲骨文及多家"新云"服务商最终均收涨。

就在前一日，本周四的报道显示，在已承诺投入逾800亿美元向其他云公司租用算力后，微软对“新云”供应商的高成本和交付延误感到不满，对此前的策略心生悔意，正在加强对部分数据中心项目的审查、退出其认为风险较高的项目，并内部讨论是否暂缓签署新的合作协议。连续两天的报道凸显微软正在重新审视外部算力采购策略。

甲骨文股价跳水，公司强调AI设施需求仍强劲

据报道，微软与甲骨文之间的算力租赁安排源于2023年签订的一份用于支持Bing业务的计算协议，微软已决定不予续签。知情人士透露，随着时间推移，甲骨文所提供的搭载旧一代英伟达芯片的服务器，已逐渐无法满足微软的技术规格要求。

周五消息传出后，盘初一度涨3.8%的甲骨文（ORCL）股价迅速掉头下行、抹平涨幅转跌并刷新日低至109.21美元，日内跌幅接近5.2%，此后震荡转涨，收涨约0.8%。

其他AI算力租赁供应商也遭遇明显的涨幅回吐。美股早盘曾涨9.3%的CoreWeave（CRWV）短线转跌，跌幅一度超过1%，后很快转涨，但涨幅未超过2%；盘初曾大涨约24.6%的IREN（IREN）涨幅一度收窄至约12%；盘初一度涨13.7%的Nebius（NBIS）涨幅曾收窄至不足1.9%。

到收盘，CoreWeave涨超6%，Nebius和IREN分别涨约7.6%和20%。

虽然微软未置评上述报道，但市场分析人士对此次微软退出影响的协议规模持相对保守看法。

分析人士Zephyr在社交媒体上表示，此次涉及的合同规模可能在50MW至100MW的A100芯片之间，属于相对有限的交易，市场反应存在过度解读的成分。他指出，微软完全可以将这部分需求内部转移至25MW至40MW的Hopper架构芯片，以满足自身算力需求。

甲骨文方面则强调，AI基础设施需求依然强劲，包括对较早一代GPU的需求。甲骨文还表示，已有将四年前部署的GPU合同以溢价约20%的价格续签的案例，显示旧一代芯片仍具备一定市场价值。不过，分析人士指出，旧一代GPU的续约价格与利用率数据，将是判断这一需求能否广泛持续的关键指标。

交付延迟、成本高企，微软重新审查“新云”合作

微软对外部算力供应商的态度转变，并非始于此次甲骨文租赁协议调整。

周四彭博报道称，微软正在加强对Nebius、IREN和Nscale等AI“新云”服务商部分数据中心项目的监督。由于这些公司面临项目建设延迟、监管审批障碍和成本高企等问题，微软部分管理层对此前的大规模合作押注产生疑虑。

知情人士称，微软正在退出其认为风险较高的项目，并内部讨论是否继续签署新的“新云”合作协议。微软也越来越倾向于派遣员工进驻合作方的数据中心项目，检查设施建设进度，确保项目符合技术规格和监管要求。

其中，IREN在得州建设的数据中心项目就出现了光纤布线问题，此前还发生过发电机起火事故，并披露硬件交付延迟。微软与IREN近期重新协商了项目时间表，相关设施的完工时间可能因此推迟数周甚至数月。

微软首席财务官Amy Hood此前在财报电话会上也多次提及第三方算力交付延迟对公司资本开支计划的影响。微软越来越重视外部供应商能否按期交付算力，以及项目能否满足公司的实际需求。

Nscale则是微软收缩合作的另一个典型案例。

彭博周四报道称，微软决定不行使Nscale位于美国得州数据中心项目中的额外扩容选择权。双方此前已经达成约240兆瓦的算力租赁安排，微软原本还拥有进一步增加700兆瓦算力的选择权，但由于项目面临能源接入审批障碍，微软最终决定不推进扩容。

此前，微软已经退出Nscale在英国埃塞克斯郡洛顿（Loughton）建设的旗舰数据中心项目。该项目原本涉及约30亿美元的算力租赁安排，但由于电力接入延迟，预计相关电力供应可能要到2030年代才能实现。

接连失去微软的新增合作机会，令Nscale寻求350亿美元IPO估值的计划面临压力。不过，微软不行使得州扩容选择权，并不影响双方原有约240兆瓦的合同，也不影响Nscale此前披露的约1030亿美元订单积压。

从争抢算力到审查订单，AI基础设施投资逻辑生变

Zephyr指出，上述一系列动作折射出微软算力策略的深层转变——从大规模向外部供应商租用算力，转向更多依赖自建和自有算力资产。他表示，微软取消Nscale协议、推迟IREN交付，均与这一战略调整方向一致。

这一转变对整个AI算力租赁市场的影响不容忽视。

过去两年，微软、谷歌和亚马逊等大型科技公司竞相建设AI数据中心，但由于自有基础设施建设速度难以完全跟上需求，Nebius、IREN、CoreWeave和Nscale等新兴数据中心运营商获得了大量长期算力租赁订单，成为AI基础设施扩张的重要受益者。

微软此前为满足Azure云服务和AI业务的算力需求，向包括CoreWeave、Nscale和Nebius在内的外部云计算企业承诺了超过800亿美元的算力租赁支出。但随着自身数据中心建设推进，以及外部供应商面临的建设延期、设备交付和融资成本问题逐渐显现，微软开始重新评估这些合作的经济性和执行风险。

值得注意的是，微软调整外部算力采购策略，并不意味着AI算力需求已经见顶。全球AI计算能力仍然供不应求，Anthropic和谷歌等其他大型客户仍在加快对新兴数据中心运营商的合作承诺。

目前，围绕旧一代GPU的供需状况，市场证据仍存在分歧：一方面，甲骨文等供应商声称需求强劲；另一方面，微软的退出行为则暗示特定GPU世代的供给已趋于宽松。这一矛盾将随着后续续约数据的披露而逐步厘清。

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据环球时报援引法新社报道，特朗普5日在白宫称，协议将不仅涵盖乌克兰，甚至可能涵盖整个欧洲，距离解决该问题已经"非常接近"。

与此同时据新华社，乌克兰总统办公室主任布达诺夫接受美国哥伦比亚广播公司采访时则表示，不指望此次会谈取得突破，但承认双方同意重启面对面会谈本身也是一种进展。

在会谈即将召开之际，俄乌战场互攻力度未见减弱，欧洲援乌动作持续推进，各方围绕欧洲安全架构的谈判框架也在加速成形。多重信号交织之下，此次阿布扎比会谈的实质成果仍充满不确定性。

据法新社5日报道，特朗普当天在白宫表示：

这将是一份庞大而美妙的协议，每个人都会感到非常振奋。

美国《纽约时报》报道称，特朗普的言论似乎指向美国试图将更广泛的欧洲安全问题纳入和平谈判框架，此举旨在回应俄总统普京此前提出的涉及俄与北约关系的部分要求。

美国总统特使威特科夫2日在社交媒体发文称，美方将于10日至11日在阿布扎比斡旋乌俄双方工作层级谈判，会谈将重点讨论战后安全安排、局势降级、人道主义行动以及实现和平的后续步骤。

相较于特朗普的乐观表态，乌克兰官员的立场明显趋于保守。布达诺夫表示，此次谈判并非最终谈判，也不是决定性谈判，双方将讨论如何为结束当前战事做好准备。乌克兰外长瑟比加则强调，没有乌克兰参与，就不能就乌克兰问题作出任何决定；没有欧洲参与，也不能就欧洲安全问题作出任何决定。

乌克兰外长瑟比加6日在波兰华沙举行的记者会上明确列出乌方在阿布扎比会谈中的优先议题，包括：安全保障、黑海局势降级、能源停火、遣返乌克兰儿童以及交换战俘。他表示，乌方非常认真地对待此次会谈，希望俄方同样认真对待。

然而，俄乌之间的核心矛盾短期内难以化解。据俄"news.ru"新闻网等媒体5日报道，俄乌双方在领土、安全保障等核心问题上立场差异依然巨大，冲突或难以在短期内完全得到政治解决。

俄联邦委员会国际事务委员会副主席卡拉辛5日表示，鉴于乌克兰及其"幕后主使"历来难以达成或遵守协议，谈判进程将十分困难，但他同时表示希望此次新尝试能取得积极成果并推动和平进程进入新阶段。

瑟比加还指出，俄方目前仍在持续加大对乌能源设施的打击和对前线的施压，造成大量平民伤亡，乌方将继续对俄本土实施远程打击。

围绕欧洲安全架构的多边磋商正在同步推进。

特朗普女婿库什纳5日在社交媒体披露，美国与乌克兰、北约及欧洲伙伴当天在比利时布鲁塞尔举行磋商，讨论对乌安全保障及更广泛的欧洲安全架构，各方正探讨建立常态化安全磋商机制、可靠的危机沟通渠道、更高的军事透明度、旨在降低升级风险的对等措施，以及保障欧洲长期安全与稳定的持久框架，称磋商"富有成效且具实质性"。

据俄新社报道，俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫6日表示，与欧洲进行对话是必要的，但欧洲尚未明确由谁代表其参与对话，俄方也尚未收到欧洲提出的任何关于安全架构的提议。

与此同时，特朗普之妻梅拉尼娅5日在白宫就俄乌双方在赫尔松地区奥列什基实施停火一事会见俄乌双方代表。

俄方出席者为俄总统特别代表德米特里耶夫，乌方出席者包括执政党人民公仆党议会党团主席阿拉哈米亚及最高拉达人权事务专员卢比涅茨。特朗普未出席活动，但事后向媒体证实当天单独与德米特里耶夫会晤，未会见乌方代表。

梅拉尼娅表示，希望奥列什基停火能促成比临时停火更持久的和平，并请与会代表转交她分别写给普京和泽连斯基的信件。

在外交斡旋加速推进的同时，欧洲对乌克兰的军事与经济援助并未出现松动迹象。

泽连斯基5日在马德里与西班牙首相桑切斯会晤后称，西班牙将向乌提供总额4.37亿欧元的新一批军事援助。欧盟委员会5日宣布已向乌拨付43.6亿欧元援助贷款。

据报道，德国将向乌额外拨出1亿欧元，用于协助修复水利、能源和交通基础设施；意大利防长克罗塞托5日表示，意大利正在敲定新一轮对乌军事援助计划，这将是俄乌冲突爆发以来意大利向乌提供的第13批军事援助。

俄乌战场形势方面，俄国防部6日通报称，俄军过去一周对与乌军相关的军工企业、后勤、能源和交通设施等目标实施了1次大规模打击和11次集群打击，另有14艘向乌运送武器装备及物资的船只遭到打击。

乌克兰外长瑟比加5日表示，乌方期待美国中期选举后出现支持乌克兰的新态势和新举措。泽连斯基同日对乌媒表示，中期选举后乌从美国获得额外援助的可能性或将增加，乌需要争取美国的一揽子支持方案，包括此前协议中被暂时搁置的160亿美元援助资金。

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11月6日，据彭博报道，美国银行、巴克莱和摩根士丹利的策略师均指出，美国财政部最新融资估算显示，今年1月至3月净借款规模约为8000亿美元，叠加当前较高的现金余额水平，将使触碰债务上限的时间大幅提前至2月中下旬。美国银行此前的预测为5月前后触顶。

目前美国政府债务距41.1万亿美元上限尚不足8000亿美元。美国财政部上周公布的数据还显示，其目标是将3月末现金余额维持在1万亿美元，创下季末目标历史纪录。

这一高现金储备安排，意味着剩余借款空间将以更快速度消耗。在国会就是否上调或暂停债务上限达成协议之前，财政部可通过非常规措施争取约3000亿至3500亿美元的额外空间，以暂时规避违约风险。

美国财政部将季末现金余额目标定于1万亿美元的背后，折射出其融资策略的结构性变化。

策略师指出，美国财政部近期加大了对短期国库券的依赖，以满足政府支出和赤字融资需求。由于短期国库券到期频率高、现金流出规模大，官员倾向于持有更大的流动性缓冲，而这反过来又以更快的速度消耗剩余的法定借款空间，从而将触顶时间大幅前移。

在国会未就债务上限采取行动的基准假设下，各机构对"X日期"的具体时点判断如下：

• 美国银行预计"X日期"为2027年11月，但同时警告最早在2027年8月财政部便可能面临"令人不安的紧迫局面"；
• 巴克莱基准预测为2027年8月下旬至9月初，并特别指出9月纳税季至关重要——若税收入账充裕，财政部现金跑道或可延伸至10月，使时间节点的不确定性"尤为突出"；
• 摩根士丹利则预计财政部将在2027年第三季度末耗尽非常规手段，并将附息国债拍卖规模上调的节点推迟至当年11月；
• SMBC Nikko Securities America认为，由于4月和5月借款能力将有所回升，财政部可能推迟至6月才启用非常规措施，并于9月或10月耗尽现金。

债务上限谈判的政治背景同样值得关注。

民主党赢得国会多数席位，增加了其与特朗普就政府借债问题陷入长期对峙的可能性。

惠誉评级上月警告称，这一格局将加大双方"边缘博弈"的概率，除非即将卸任的共和党主导的国会能够在本届任期届满前完成上调或暂停债务上限的立法程序。

对于投资者而言，债务上限谈判的走向将直接影响短期国库券的供给节奏、货币市场流动性以及美元资产的信用预期，其市场影响不容低估。

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11月6日据路透社报道，美国能源部发言人证实，特朗普政府取消了原定于周五举行的白宫科技顾问委员会会议，英伟达CEO黄仁勋与Meta CEO扎克伯格均为该委员会成员。白宫方面未就取消原因作出回应。

此次会议取消恰逢科技板块剧烈震荡。科技股周四大幅下跌，市场对民主党主导的新一届国会可能拖慢人工智能发展进程、以及AI巨额资本支出能否获得足够回报的担忧持续升温。

这一市场动荡已引发硅谷高管与华盛顿政策制定者对该行业的更广泛审视。

此次取消的会议原本召集的是"总统科学与技术顾问委员会"（President's Council of Advisors on Science and Technology），这是一个为特朗普总统提供咨询的外部顾问机构。

根据最初的会议公告，该委员会原计划就特朗普新成立的AI工作组提供建议。这一工作组被命名为"超级智能工作组"，成员涵盖内阁官员、特朗普任命的官员及白宫工作人员。"超级智能"是特朗普本人对人工智能的惯用表述。

能源部的会议页面一度短暂显示11月13日为新的会议日期，但该机构随后发送电子邮件予以撤回。目前，重新召开会议的具体时间尚不明确。

委员会成员除黄仁勋与扎克伯格外，还包括AMD CEO苏姿丰、甲骨文首席技术官Larry Ellison，以及Andreessen Horowitz联合创始人Marc Andreessen。

委员会联席主席由风险投资人David Sacks与白宫科技顾问Michael Kratsios担任。

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当地时间11月6日，植田在国际货币基金组织（IMF）于华盛顿举办的一场研讨会上表示，日本央行预计基础通胀将维持在2%的目标附近，但也意识到通胀存在一些上行风险。

植田指出，能源相关产品价格上涨已经开始影响消费者通胀，预计物价涨幅到明年年初可能进一步加快。与此同时，日本工资增长已经与2%的通胀水平逐渐形成匹配关系。

他还表示，日本央行正在密切关注其他主要央行的政策行动，并未排除未来再次使用非常规货币政策工具的可能性。不过，如果重新部署相关工具，央行需要尽可能降低其对市场正常运行的负面影响。

能源价格传导至消费者物价，基础通胀目标仍待巩固

植田此次讲话释放出两个重要信号：能源价格上涨可能推动日本短期通胀进一步加速，而工资增长与物价之间正在形成更加符合央行目标的关系。

植田表示，能源相关产品价格上涨已经开始传导至消费者物价，预计这一影响将在明年年初进一步显现。

在工资与物价关系方面，植田表示，日本目前正处于工资增长与2%通胀相匹配的均衡状态。

不过，他同时指出，日本社会尚未普遍形成对2%通胀目标的稳定认知。日本央行当前的政策重点，是将基础通胀稳定在目标水平附近，而不仅仅是推动其达到2%。

植田为非常规宽松工具留出空间，强调控制市场副作用

对于日本央行过去使用的非常规货币政策工具，植田表示，这些措施曾产生一些积极效果，但并不能完全替代在正利率环境下降息所发挥的作用。

他指出，如果日本未来遭遇经济冲击，冲击的严重程度可能决定央行是否需要再次启用这些工具。

植田表示，如果确实需要重新部署非常规政策工具，重要的是尽可能将通胀或基础通胀维持在2%左右，同时考虑如何减少政策带来的负面影响，包括对市场正常运行的影响。

这一表态意味着，日本央行并未完全排除未来重新使用非常规货币政策工具的可能性。

此外，植田表示，日本央行正在非常密切地关注其他主要央行的政策行动。这些行动会影响汇率、利率等资产价格，并通过金融市场传导至日本经济。

他强调，其他央行的政策选择也反映了其对本国经济状况的判断，因此具有重要参考价值。

植田谈AI经济影响：劳动力短缺或使日本受益于技术替代

植田还谈及人工智能对日本经济的影响。他表示，AI技术快速进步为日本经济带来了积极的需求冲击，但其对供给侧的影响仍需要进一步研究。

与一些其他国家不同，日本长期面临劳动力短缺，因此AI替代部分劳动岗位可能有利于日本经济。

IMF总裁Kristalina Georgieva则指出，近期AI相关股票走弱，反映出市场对AI投资热潮依赖程度及高估值的担忧，这些因素正在影响全球市场。

她表示，全球央行在评估抗击通胀的政策措施时，也需要考虑AI驱动的经济增长是否可能放缓。市场波动可能持续，这将增加央行维护物价稳定的难度。

植田还表达了对网络安全风险的担忧，认为网络安全问题可能影响金融稳定，部分小型银行和小企业在相关防护方面仍做得不够。

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华见早安之声

要闻精选

国常会提出完善资本市场稳市机制，增强股市内在稳定性，加快重大项目和"六张网"建设实施进度。

美国10月非农就业新增16.5万人，远超预期的6.5万，失业率降至4.1%，市场对12月加息25个基点的押注升至八成。“新美联储通讯社”：AI抛售或成政策变量。

民主党计划调查苹果、Meta和马斯克，特朗普的硅谷盟友面临“清算”。

微软据称不再续签甲骨文AI算力租赁合同，已逐步关闭部分计算资源，甲骨文称旧代GPU需求仍强劲，“新云”CoreWeave等盘中闪跌。

Anthropic IPO潜在估值预期下调至1.2万亿至1.3万亿美元，部分投资者质疑11月9日当周能否启动路演。

OpenAI新一轮融资缩水！报道：完成110亿美元首批融资，估值1.25万亿美元，软银、红杉参投。

特斯拉宣布明年年中逐步停止Cybertruck生产，产能转向Cybercab与Optimus。SpaceX大反弹逾9%，马斯克：Q4营收料将增长70%，明年剑指5000亿。

韩国临时豁免券商140%信用担保比例维持义务三个月，11月9日起实施。

中金公司、国泰海通、银河证券完成第三批互换便利首批买入。

市场概述

美国10月非农就业新增16.5万人、失业率回落至4.1%，市场对12月加息的押注升至八成，美元指数大幅走强，美债收益率上行。前一交易日AI板块的抛售吸引逢低买盘，费城半导体指数反弹4.21%，带动纳指收涨1.09%，道指受权重工业与金融股拖累收跌，标普500涨0.3%、涨幅较盘中显著回撤。周五美股盘中，微软据称逐步退出甲骨文云协议，令甲骨文和“新云”CoreWeave等一度急跌。

亚太市场承接隔夜跌势，创业板指跌3.96%，韩国综合指数跌6.02%后当局紧急放宽保证金规则。欧洲STOXX 600指数跌1.13%，原油微涨，黄金回落。

美股：道指跌0.46%报51285.73点，标普500指数涨0.31%报7376.86点，纳指涨1.09%报24579.42点。费城半导体指数涨4.21%报9390.25点，30只成分股中28只上涨，AMD涨超11%，英特尔涨超7%，台积电涨超6%。罗素2000指数涨0.89%报2754.11点，恐慌指数VIX跌9.01%报25.64。本周道指累跌0.94%，纳指累跌3.37%，标普500指数累跌2.68%，纳指100累跌4.91%，标普500与纳指100连跌四周，创3月以来最长。

A股：上证指数跌1.10%报3649.18点，深证成指跌2.57%报11175.78点，创业板指跌3.96%报2465.23点。沪深两市成交1.66万亿元，较前一交易日缩量逾4600亿元，超4700只个股下跌。光模块、光芯片、光通信方向领跌，中际旭创跌9.19%成交239.73亿元居首，剑桥科技、澳弘电子跌停；银行、电力、农业逆势上涨，沪农商行涨逾4%。

港股：恒生指数跌1.27%报24481.86点，恒生科技指数跌1.83%报4078.23点。权重科网股集体下挫，腾讯控股、阿里巴巴、百度跌幅居前；半导体与人工智能主题深度调整，中际旭创、剑桥科技盘中创新低。

欧股：欧洲STOXX 600指数跌1.13%报647.48点，欧元区STOXX 50指数跌1.17%报6158.94点。德国DAX指数跌1.92%报25820.36点，法国CAC40指数跌0.81%报8139.00点，英国富时100指数跌1.01%报10673.94点。Teleperformance跌15%，公司下调全年销售增长指引。

日韩：日经225指数跌5.96%报57434.77点，创2025年4月以来最大单日跌幅。韩国综合股价指数跌6.02%报5059.65点，盘初跌幅一度超过8%并触发熔断，全周累跌11.71%；SK海力士跌10.44%，三星电子跌6.35%。

原油：WTI 12月原油期货涨31美分、涨幅0.34%报90.83美元/桶；布伦特1月原油期货涨3美分、涨幅0.03%报98.32美元/桶。标普500能源指数本周录得两位数跌幅。

贵金属：COMEX 11月期金跌38.00美元、跌幅0.93%报4064.50美元/盎司，本周累涨4.60%；COMEX 11月期银跌43.00美分、跌幅0.82%报51.803美元/盎司，本周累涨5.51%。现货金纽约时段收报4066.37美元，跌0.52%，盘中一度低见4029.83美元。

工业金属：LME期铜跌76美元报13768美元/吨，本周累跌逾4.02%，为3月以来最大单周跌幅。LME期铝跌2美元报3062美元/吨，期锌跌82美元报3711美元/吨，期镍涨31美元报16353美元/吨。

美债：10年期国债收益率涨2.5个基点报4.86%，2年期涨约5个基点报4.50%。短端与中段升幅最大，2年期与10年期、5年期与30年期利差均收窄逾3个基点。市场计入12月加息约20个基点。

外汇：美元指数涨0.74%报102.298。欧元兑美元跌至1.1140，英镑兑美元跌至1.3351，美元兑日元升至158.49。离岸人民币报6.6738，较前一交易日走弱。

比特币：跌0.49%报75712美元，盘中最低触及74877美元，全市场24小时爆仓人数超过23万。

要闻详情

中国

国常会：完善资本市场稳市机制，增强股市内在稳定性。李强11月6日主持召开国务院常务会议，学习贯彻习近平总书记关于前三季度经济形势和后几个月重点工作的重要讲话精神。会议要求聚焦重点领域持续发力，加快重大项目和"六张网"建设实施进度，用好用足各项政策性资金并及时足额拨付基层和企业各类款项；同时提出持续化解地方政府债务、中小金融机构风险，完善资本市场稳市机制，增强股市内在稳定性，并要求认真研究明年经济工作思路，加强跨年度政策衔接。

中金公司、国泰海通、银河证券完成第三批互换便利首批买入。中国央行互换便利工具第三批操作11月3日启动，31家券商和基金公司参与中标，意向申报额度超过1000亿元，机构数量与规模均超过前两次。中金公司11月6日完成该项下股票买入，国泰海通完成回购融资交易及首批买入，银河证券完成第一笔回购融资和首批投资买入。三家均表示将继续使用融入资金增持A股股票及股票ETF。市场认为外部波动加剧时，机构参与有助于推动增量资金入市。

Solana高调"入沪"被叫停，人民银行有关司局回应。虚拟货币主要发行平台Solana在上海陆家嘴花旗集团大厦外墙投放广告，原计划在上海等地举办的线下交流活动在开场前被叫停。人民银行有关司局负责人表示，监测发现Solana通过境内单位高调投放广告进行虚拟货币营销宣传，人民银行联合地方金融管理、公安、市场监管等部门叫停活动，并将会同有关部门对涉事单位和个人开展调查。该负责人称相关业务属今年2月八部门通知明确的非法金融活动。

外交部回应农产品采购与降税顺序。11月6日外交部例行记者会上，路透社记者就中国商务部前一日表态提问：中国对扩大自美国采购农产品持开放态度，前提是双方落实此前商定的300亿美元互惠降税协议，这是否意味着除非削减关税，否则中方不会开始履行170亿美元采购承诺。发言人郭嘉昆回应称建议向中方主管部门进一步询问，并重申维护中美经贸关系稳定发展符合两国利益，双方要相向而行，坚持互利共赢导向。

工信部就机器人"一机一码"公开征求意见。工信部装备工业一司11月5日就《机器人产品标识码管理暂行办法（征求意见稿）》征求意见，公示期至12月5日。征求意见稿拟对境内生产制造的工业、服务和特种机器人整机实行"一机一码"。标识码由制造商代码、产品说明代码、顺序号代码等组成，执行2027年2月1日实施的GB/T 48541-2026国家标准。制造商须在出厂前对每台产品赋码，赋码后20个工作日内备案，当年度申请量一般不超上年产量3倍。

广电总局开展两个月微短剧专项治理。国家广播电视总局部署新一轮微短剧低俗化同质化专项治理，为期两个月，自11月1日至12月底。内容创作方面重点治理儿童类不良、软色情擦边、拜金主义等内容，以及"盗脸""偷声"问题，规范AI微短剧创作；传播推广方面治理片名、宣推素材、弹幕评论中的低俗内容，以及同一剧集更换片名反复播出、首页首屏首推同质化推荐。广电总局称今年以来已累计下架违规微短剧7.5万部、处置违规账号1500余个。

超聚变IPO将于11月12日上会。深交所上市审核委员会定于11月12日召开2026年第61次审议会议，审议超聚变数字技术股份有限公司首发事项。该公司创业板IPO于5月22日获受理，拟募资约80亿元，40.8亿元投向新一代算力基础设施研发及产业化。2023年至2025年营收从250.92亿元增至582.46亿元，净利润从5.07亿元升至10.30亿元。超聚变前身为华为X86服务器业务部门，实际控制人为河南省国资委。

九州云箭启动IPO辅导，估值站上百亿元。11月5日，九州云箭向上海证监局办理辅导备案登记，辅导机构为国泰海通证券。该公司2017年成立于上海闵行，今年3月完成C++轮融资后估值达到百亿元量级。公司只生产液氧甲烷火箭发动机，不造整箭：凌云为10吨级，实测变推力范围20%至105%；龙云为70吨级，可5台至9台并联，单模块起飞规模最高675吨，系列产品累计交付19台。2025年12月长征十二号甲首飞，一子级搭载7台该公司发动机。

海外

美国10月非农就业新增16.5万人，12月加息押注升至八成。美国劳工统计局11月6日公布，10月非农就业增加16.5万人，远超市场预期的6.5万并超出所有机构预测区间上限；失业率从4.2%回落至4.1%，平均时薪环比涨0.4%、同比涨3.1%，劳动参与率升至61.9%。8月数据上修至18.6万、9月上修至6.0万，两个月合计上修8.4万人。数据公布后2年期美债收益率一度上行7个基点，利率市场将12月加息概率从七成推高至八成以上。

- 10月非农重燃12月加息预期，押注概率超八成：机构普遍认为强劲就业为12月行动扫清障碍，Timiraos提示AI资产抛售对金融条件的影响是另一重变量。

民主党计划调查苹果、Meta与马斯克。据《华盛顿邮报》11月6日报道，民主党赢得国会两院多数席位后正迅速确定调查优先事项。众议院已着手为调查特朗普使用马斯克旗下AI聊天机器人Grok策划掳走委内瑞拉总统马杜罗的军事行动做准备，苹果和Meta则分别因ICE追踪应用及地方政府数据中心协议受到关注。报道称调查范围可能远超上述三家企业，重点审查企业与特朗普政府之间的关系，包括高管出席白宫活动与获得政府资金支持的企业。

微软据称不再续签甲骨文AI算力合同。彭博11月6日报道，微软近几个月已逐步关闭此前从甲骨文租用的部分计算资源，并决定不再续签相关合同，原因是甲骨文服务器使用较旧一代英伟达芯片，不符合微软技术规格。消息传出后甲骨文盘初3.8%的涨幅转跌并刷新日低，收盘涨约0.8%；CoreWeave一度转跌，收盘涨超6%，IREN涨约7.6%，Nebius涨约20%。

- 微软对"新云"押注心生悔意，加强审查并退出部分数据中心项目：对Nscale承诺最高438亿美元、Nebius 194亿美元，IREN得州项目出现布线故障与交付延迟。

Anthropic IPO潜在估值预期下调至1.2万亿至1.3万亿美元。受AI抛售潮冲击，Anthropic上市计划的潜在估值从1.5万亿美元下调至1.2万亿至1.3万亿美元。此前《华尔街日报》与路透社报道，三位计划参与IPO的主要投资者表示1.5万亿美元目标难以实现，其中一位认为实际估值更接近1万亿美元，部分投资者质疑路演能否按期启动。公司原计划募资规模最高1000亿美元，招股书显示前九个月营收同比增长约1200%至332亿美元。

- 科技股"血洗"后，Anthropic IPO面临危机：投资者要求更大定价折扣，并在等待S-1文件中留空的10月营收数据。

OpenAI新一轮融资缩水！报道：完成110亿美元首批融资，估值1.25万亿美元，软银、红杉参投。据媒体报道，OpenAI已于周五完成约110亿美元的资金到账，此为本轮融资的首期部分，对应公司估值1.25万亿美元。本轮融资总规模最高可达200亿美元，剩余部分预计将于未来数周内完成。这一数字较OpenAI最初拟定的300亿美元目标及1.4万亿美元估值均有明显下调。

- OpenAI新一轮融资遇冷，软银拟出资降至数亿美元。《纽约时报》DealBook 11月6日报道，OpenAI本轮融资多位主要投资方大幅削减出资规模：累计投入约650亿美元的软银仅商讨投入数亿美元，Coatue讨论金额也在数亿美元级别，阿联酋投资者联合体预计成为最大出资方。融资目标已从300亿美元砍至约200亿，投前估值从最高1.5万亿美元下调至1.25万亿。首席财务官Sarah Friar称数据中心投资计划不变，仍推进2027年上市。

特斯拉宣布明年年中停止Cybertruck生产。马斯克11月6日在X平台表示，特斯拉将于明年年中左右在得克萨斯超级工厂逐步收尾Cybertruck的生产，转而扩大自动驾驶出租车Cybercab的产能。Cox Automotive估算，今年1月至9月该车型售出11586辆，同比下降28%，占美国电动车市场份额1.6%，远低于分析师预期的全年2.2万辆。此前公司已停产Model S与Model X。

SpaceX反弹8.62%，马斯克称第四季度营收环比增约70%。SpaceX 11月6日收涨8.62%报134.27美元，此前两个交易日累计下跌9%。马斯克在巴伦年度投资大会上称，第四季度营收将较第三季度增长约70%，12月有望实现1000亿美元年化营收，2027年底突破5000亿美元。来自美国政府机构的收入本季度将降至总营收10%以下，上一季度为16.6%；Anthropic目前是单一最大客户，贡献超过三分之一季度营收。

- 马斯克"输掉"中选，SpaceX五年期CDS连创历史新高：CDS周四扩大24.5个基点至286.56个基点，与超大规模云厂商CDS普遍收窄形成分化。

Moderna第三季度营收同比增长29%，上调全年指引。Moderna三季度营收13.1亿美元同比增长29%，净利润1.62亿美元，每股收益0.38美元，分析师此前预期每股亏损1.25美元、营收8.85亿美元。公司将全年营收增长指引从最高10%上调至15%至25%，2026年末现金及投资预期上调至81亿至83亿美元。国际市场营收5.33亿美元、占比约40%。与默克的个性化癌症疫苗三期数据显示可将高危黑色素瘤复发或死亡风险降低42%。

Oklo涨23%，首座商业化核电站进入主体结构施工。核电初创公司Oklo三季度营收186万美元，高于分析师预期的约102万美元；摊薄后每股亏损0.22美元，小于预期的0.27美元；净亏损从上年同期2970万美元扩大至4170万美元。位于爱达荷州国家实验室的Aurora核电站已进入主体结构施工，截至11月4日已开始安装垂直钢结构，美国能源部批准了项目的初步书面安全分析。该股收涨23%，创2025年9月以来最大单日涨幅。

英伟达筹划改造电信旧楼建分布式数据中心。The Information 11月5日报道，英伟达已与私募股权公司Apollo接触，计划依托其旗下宽带服务商Brightspeed的既有建筑，在美国多达20个州建设分布式小型AI数据中心网络。Brightspeed运营逾130栋楼宇，合计可用电力约1吉瓦。英伟达本周三已提交书面提案并请求实地考察，计划最早2027年第一季度部署Vera Rubin服务器机架。改造现有建筑的审批流程显著少于新建。

韩国紧急豁免券商140%信用担保比例义务。韩国副总理兼企划财政部长官李炯日11月6日主持召开紧急市场形势审查会议。会议宣布豁免券商信用融资担保比例维持义务（140%），为期三个月，自11月9日起实施，以防止股价急跌触发强制平仓。政策宣布后KOSPI跌幅从逾8%收窄至约3.5%。当日KOSPI开盘后触发熔断，交易暂停20分钟，为年内第11次，盘中最低4911.28点。企划财政部称韩国股市存在过度反应。

AI抛售蔓延至信贷市场，软银美元债领跌。软银2032年到期美元债下跌0.9美分，创近十周最大单日跌幅，其股价盘中一度重挫16%。亚洲投资级美元债利差扩大至少3个基点，平均利差周四升至73个基点，为2025年7月以来最宽，亚洲高收益债同步承压。荷兰银行ING据报正寻求出售约5亿美元的数据中心贷款组合。CreditSights分析师Zerlina Zeng称，10月大幅下跌已吸引部分投资者逢低买入亚洲高收益债。

量化与杠杆ETF单日抛售逾700亿美元。摩根大通股票衍生品策略团队11月5日报告估算，CTA趋势追踪策略与杠杆ETF当日合计抛售股票敞口逾700亿美元，其中杠杆ETF在收盘前卖出超过600亿美元，约90%集中于半导体、纳斯达克100与科技股ETF。仅现货开盘后约1.5小时内，标普500期货净卖出规模就达约110亿美元。模型显示，波动率目标基金未来数日仍有约500亿美元股票敞口待售，以将目标杠杆率从约第67百分位压降至第30百分位。

- 老虎环球、Lone Pine等选股基金10月惨遭重创：Lone Pine上月亏损约9%，年内44%涨幅被抹去并转为约7%亏损；老虎环球10月下跌8.5%。

观点精选

高盛：这轮AI抛售更像1998年LTCM危机。 高盛Delta One交易主管Rich Privorotsky认为，周四的暴跌是机械性事件与基本面冲击的叠加，杠杆ETF在半导体与纳斯达克100收盘前触发卖盘，叠加负向做市商Gamma头寸形成自我强化的清仓效应。高盛波动性恐慌指数当日触及满分10分中的9.3分，VVIX单日飙升近45点，创有史以来第二大单日涨幅。他同时承认，AI投资热潮的基本逻辑是否完好，决定性答案尚未到来。

BTIG：抛售才刚开场，低点尚未确认。 BTIG首席技术策略师Jonathan Krinsky称市场已出现投降式抛售的早期迹象，但距离全面出清仍远，核心依据是市场很难在广度指标仍处高位时形成重要底部。他提示风险不只在已经大跌的AI与半导体链条，接下来更关键的是医疗保健、必需消费等此前被视为避险去处的板块是否开始补跌。一旦抛售从高权重科技股扩散至更广泛个股，标普500可能进一步下探。

高盛大宗商品：下调2026年底金价目标至4150美元。 高盛11月5日将2026年底金价目标从4650美元下调至4150美元，2027年底目标从5400美元下调至4800美元，理由是美联储近几个月更偏鹰派的政策立场压制了投资者需求，尽管央行购金依然强劲。该行交易台此前提出，能源进口国央行被迫抛售黄金支付石油账单，随着油价回落这一强制卖压边际消退，金价随即获得支撑，年初以来金油以负相关为主。

美银证券：香港投资者对存储芯片明显转空。 美银在11月6日发布的《全球存储科技》周报中披露，近期在香港的路演显示多数投资者已转为看空存储，主因是对AI资本开支、存储价格走势及中国竞争的担忧上升，情绪较8月至9月路演时明显恶化，当时多数人仍看多或至少中性。部分投资者表示已提前减仓，少数人询问做空机会，但多数人仍预期即便2027年或2028年均价下调，存储厂商仍能维持较高利润率和自由现金流。

MiniMax闫俊杰：开源到AGI，盈利靠压低推理成本。 MiniMax创始人闫俊杰在公开访谈中表示，公司会一直开源直到实现AGI，盈利路径是持续压低推理成本，不靠涨价，并认为中美AI进步速度已大致相当，但最后5%的差距最难追赶。他把AI公司真正的本事定义为价格降下来之后还能赚钱，这与当前行业普遍依赖融资支撑算力投入的模式形成对照。

今日关注

第九届中国国际进口博览会进入第三日，会期至11月10日。

中国公布10月外汇储备，市场预期34200亿美元，前值为34002.5亿美元。

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周五，纳斯达克100指数涨1.35%，芯片股指数大涨4.2%，科技大盘股的集中发力掩盖了市场内部的分化。标普500指数中超过56%的成分股当日下跌，市值加权表现跑赢等权重近80个基点。

与此同时，美国就业数据大幅强于预期，10月非农新增就业16.5万人，远超市场预估的7万人，失业率降至4.1%，进一步压实了美联储12月加息的预期，推动美元走强、美债收益率上行，对金价和比特币形成压制。12月加息概率回升至76%。

高盛股票交易部门指出，本周美股恐慌指标已飙升至极端水平，历史上这类读数往往预示着中期强劲反弹。但该团队同时提示：

这并非立即追入风险资产的理由。

周五费城半导体指数上涨约3%，纳斯达克100全天最终收涨1.35%，而标普500指数仅微涨0.3%，道琼斯工业平均指数收跌0.5%。

从行业板块来看，今天的市场呈现出明显的防御性特征，其中医疗保健行业表现最佳，而科技行业再次表现最差。

周四遭到最猛烈抛售的芯片股，周五反弹幅度也最为突出。AMD涨11.04%，英特尔涨7.71%，高通涨5.52%，美光科技涨5.12%，英伟达涨2.78%，半导体ETF涨3.62%。

华尔街见闻提及，周五美股盘中，微软据称逐步退出甲骨文云协议，令甲骨文和“新云”CoreWeave等一度急跌，但最终前者仍扭转跌势、微涨0.77%，后者则收涨6.28%。

然而，这场反弹的"含金量"存疑。当日标普500中仅44%的成分股上涨，中位数个股实际下跌0.24%，涨势高度集中于少数遭重创的大市值科技股与半导体公司，市值加权股票表现优于等权重股票近80个基点。

StoneX Trading的Fawad Razaqzada表示，这轮上涨"看起来更像是空头回补和逢低抄底，而非情绪的决定性转变"。Razaqzada补充道：

民主党中期选举大胜后，AI监管收紧的担忧，以及对AI支出持续性的疑虑，仍笼罩着整个板块。

高盛TMT交易台亦称市场"缺乏信念"，买入规模远小于前一日。"

从高盛经纪业务流量数据来看，对冲基金和长线资金周五买盘略多于卖盘，科技板块需求有望终结连续六日的净流出态势，但买入规模依然有限。

本周整体损伤远比周五的表面数据所呈现的更为惨烈。

高盛波动恐慌指数周四飙升至9.57（满分10），单日跳升幅度为有史以来第三大；VVIX单日涨幅为史上第二高，仅次于2018年2月"波动率末日"事件。芝加哥期权交易所周四认沽期权成交量逾1100万张，创历史单日最高纪录，超越2025年4月的前高。

据彭博报道，高盛交易员指出，恐慌指标升至极端水平历史上往往预示中期强劲反弹，"随着强制抛售接近尾声，建仓机会正变得越来越难以忽视"。但他们同时强调，这"不一定是立即追逐风险的理由"。

值得关注的是，高盛主经纪商数据显示，本轮抛售的主力并非对冲基金的单股去杠杆，而是宏观类产品的集中减持，以及散户和杠杆ETF资金的踩踏。

周四ETF市场约有5800亿美元名义成交量，为史上第三高，同日3倍做多杠杆ETF净流入创纪录达33亿美元，而反向ETF同步创纪录净流出22亿美元。高盛估算，CTA策略在未来一周仍面临约280亿美元的标普500被动卖出压力。

就业数据在开盘前落地。公布前两年期收益率在4.47%附近，公布后跳升，10年期国债收益率则上涨2个基点至4.85%。股指期货的涨幅随即收窄，现货开盘时道指跌近1%。

据华尔街见闻，10月非农就业新增16.5万人，大幅超出市场预估的7万人，前值亦上修，三个月平均新增由此前的5.1万人跳升至13.7万人。失业率降至4.1%，平均时薪环比涨0.4%，高于预期的0.3%。

就业市场强劲有利于家庭消费和企业盈利，但同时给予了美联储在通胀仍高企背景下进一步加息的空间。

Lombard Odier资管公司的Florian Ielpo表示，报告"再次印证了美联储所强调的经济韧性，几乎坐实了12月加息的案例"。eToro的Lale Akoner也指出：

实体经济运转良好。

Akoner补充称，经济强劲可支撑盈利预期，但更高的收益率也同步抬高了投资者对昂贵AI项目所要求的回报门槛，收入无法有效转化为自由现金流的AI支出因此承压，这进一步强化了分散科技板块持仓的必要性。

与此同时，密歇根大学消费者信心指数11月初意外升至三个月高位，旧金山联储行长Mary Daly预期美联储仍需进一步收紧政策，具体时点与幅度要看后续数据，她把科技股的下跌形容为痛苦但有序。纽约联储主席威廉姆斯称，美国经济在连续冲击后仍表现出韧性，通胀仍然过高。

原油结算微涨，伊朗战争降级预期让本周跌逾12%

WTI原油12月合约结算于90.83美元/桶，涨0.31美元、涨幅0.34%；布伦特原油结算于98.32美元/桶，涨3美分。盘中原油大幅震荡，布伦特在97美元至101美元之间来回：伊朗媒体称两艘油轮在霍尔木兹海峡附近触雷，随后美伊接近达成协议的消息又把价格压了回去。

当日的微涨来自股市反弹与实货端的偏紧。运费上涨让美国炼厂的原油贴水优势扩大，近月合约因此获得支撑。

周线方向完全相反。WTI从10月30日的104.12美元一路跌到本周结算价，五个交易日跌约12.8%；布伦特从113.43美元跌约13.3%。对冲基金把布伦特的净多头头寸降到了三个月低位。

高盛欧洲交易台做了一份霍尔木兹通行组合来押注和解落地。这个组合自战争开始以来上涨30%，目前相对五年历史估值高出25%，而市场共识预期其中75%的成分公司在2027至2028年盈利下滑。

非农数据引发的加息预期升温推动美元全面走强。

美元指数收于102.298，涨0.74%，为6月17日以来最大单日涨幅。欧元兑美元跌至1.1140，英镑跌至1.3351，美元兑日元升至158.49。

纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.6730元，较周四纽约尾盘涨82点，日内整体交投于6.6615-6.6743元区间，美国非农就业报告带来一波小幅的V形走势、但并没有显著地影响到全天的整体走势。

本周，离岸人民币累计下跌大约200点、跌幅大约0.3%，11月3日08:30前后短线显著走低。

现货黄金纽约时段收报4,066.37美元/盎司，跌0.52%，盘中一度低见4,029.83美元。本周金价仍涨4.92%，为8月以来最大周涨幅。Tastylive全球宏观主管Ilya Spivak认为，原油在过去一天反弹，是继续给金价带来压力的通胀因素之一。

比特币在7.56万美元附近横盘，跌0.27%。

下周聚焦Anthropic路演与美国CPI，加息路径仍是定价主线

Anthropic计划最快在下周启动IPO路演，路演的认购情况将检验这次下调后的估值能否成立。

数据方面，下周一至周三美国进行季度再融资，规模1,250亿美元；周二21点30分公布10月CPI，前值同比3.7%；周五公布10月PPI，前值同比6.3%。12月议息会议之前，这两份通胀数据决定加息定价还有多少上修空间。

若通胀读数继续高于目标，本周被压制的成长股估值压力不会自行消失；若明显回落，加息定价与美元会先动，黄金本周的涨幅也会被重新定价。

资金面上还有一层压力。高盛估算，趋势跟踪策略在未来一周还有约280亿美元的标普500期货待卖出。该行同时提醒，投资级信用利差周四只扩大了3.6个基点，远小于模型隐含的8.2个基点；如果信用补跌，周四的低点未必是低点。

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据彭博援引知情人士透露，OpenAI已于周五完成约110亿美元的资金到账，此为本轮融资的首期部分，对应公司估值1.25万亿美元。

本轮融资总规模最高可达200亿美元，剩余部分预计将于未来数周内完成。这一数字较OpenAI最初拟定的300亿美元目标及1.4万亿美元估值均有明显下调。

与此同时，竞争对手Anthropic的潜在上市估值区间也从此前的1.5万亿美元下修至1.2万亿至1.3万亿美元，折射出整个AI板块的估值压力。

参与首批融资的投资者包括Coatue Management和T. Rowe Price。其他参与本轮融资的机构还包括软银集团、红杉资本、Founders Fund和Andreessen Horowitz和来自阿联酋的投资者财团。

此外，OpenAI还在与投资银行合作，向高净值个人及零售投资者募资。

此次融资规模的缩减，标志着这家引领当前AI浪潮的明星公司在融资策略上的显著转向。OpenAI此前曾推迟IPO计划，转而寻求大规模私募融资，但市场情绪已悄然改变。

市场转变的核心在于两重担忧：

• 其一，外界对AI基础设施的巨额资本支出可能拖累回报的顾虑持续升温；
• 其二，美国中期选举结果可能为数据中心建设带来新的政策阻力。

值得注意的是，OpenAI上一轮融资于今年3月完成，募资规模为1220亿美元，彼时估值为8520亿美元。此次1.25万亿美元的估值虽较三月仍有提升，却远低于原定目标，这一落差清晰勾勒出市场预期在短短数月内的转变轨迹。

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Oklo周五大幅走高，盘中一度上涨25%，最终收涨23%，创2025年9月以来最大涨幅。公司最新公布的第三季度财报好于市场预期，同时，其位于美国爱达荷州的首座Aurora先进核电站建设取得重要进展，主体结构施工已经启动。

此次上涨还受到核电板块整体反弹的推动。周五，核电概念股普遍走高，NuScale Power一度上涨约15%，Nano Nuclear Energy上涨约9%。此前受美国中期选举后市场抛售压力影响，核电及AI电力相关股票经历了一轮调整。

Oklo周五公布的财报显示，公司第三季度营收为186万美元，高于分析师预期的约102万美元；摊薄后每股亏损0.22美元，小于市场预期的0.27美元。不过，公司当季净亏损仍从上年同期的2970万美元扩大至4170万美元，主要受到研发及一般行政费用增加的影响。

截至9月30日，Oklo持有现金、现金等价物及可交易证券合计31.3亿美元，较第二季度末的约30亿美元进一步增加。其中，现金及现金等价物约15亿美元，可交易证券约16亿美元。

公司今年前三季度通过市场发行机制（ATM）融资约23亿美元，为后续核电站建设、燃料采购及相关业务扩张提供资金支持。

Aurora核电站进入主体结构施工阶段，DOE批准初步安全分析

推动市场关注的一项重要因素，是Oklo在爱达荷州国家实验室（Idaho National Laboratory，INL）建设的Aurora核电站取得实质性进展。

Oklo管理层在周五的财报电话会议上表示，该项目已从此前的场地准备和地基施工阶段进入主体结构施工阶段。截至11月4日，施工现场已经开始安装垂直钢结构，反应堆区域的开挖工作已经完成，与安全相关的钢筋施工也在推进。

从公司披露的施工时间线看，9月项目仍主要处于场地和地基准备阶段，10月初行政楼地基施工取得进展，到11月初，反应堆建筑已经开始向上建设。CEO Jacob DeWitte表示，近期现场变化明显，建设进度正在加快。

除施工进展外，项目还获得了重要监管进展。美国能源部（DOE）已经批准Aurora项目的初步书面安全分析（Preliminary Documented Safety Analysis，PDSA）。

Oklo表示，这项批准是项目监管审查的重要节点，类似于美国核管理委员会（NRC）建设许可证审查中的关键环节，有助于推进安全相关施工和设备采购，并降低后续因安全设计调整而产生重大变更的风险。

不过，项目距离正式投运仍有多个环节需要完成，包括最终书面安全分析、准备情况审查以及启动授权。公司目前仍将2028年至2029年作为爱达荷州Aurora电站的目标投运时间。

燃料准备也在同步推进。Oklo正在建设Aurora燃料制造设施（A3F），用于生产首座电站所需的燃料组件。目前设施设备安装工作已经展开，公司目标是在2027年完成首个完整燃料组件的制造。

预留27个反应堆模块制造产能，布局未来批量部署

除首座电站建设外，Oklo周五还宣布与美国制造商U.S. Forged Rings签署战略制造协议，为未来Aurora反应堆部署提前锁定大型组件制造产能。

根据协议，Oklo将在U.S. Forged Rings计划建设的北卡罗来纳州工业园区预留相当于27个Aurora反应堆模块的制造产能，覆盖2030年至2035年期间的潜在部署需求，涉及反应堆压力容器、顶盖及支撑结构等大型组件，首批成品预计于2030年交付。

这项协议反映出Oklo正试图提前解决先进核电站规模化部署面临的供应链瓶颈。大型核反应堆组件制造涉及锻造、加工、焊接及检验等多个环节，生产周期较长，提前预留产能有助于公司为未来项目扩张做好准备。

不过，该协议主要是预留计划中的制造能力，具体采购仍需通过后续订单落实，相关交付也取决于制造设施建成及资质认证。

在其他业务方面，Oklo还在推进核燃料回收及同位素生产业务。公司披露，位于得克萨斯州的Groves-1同位素测试反应堆已经完成主要建设工作，后续计划推进Groves-2综合同位素生产设施建设。

资本储备充足，但商业化仍面临执行考验

尽管建设进展提振市场情绪，Oklo目前仍处于大规模资本投入和商业化落地阶段，尚未实现核电业务规模化运营。

财报显示，公司今年前三季度经营活动现金流出1.109亿美元，资本开支达到2.809亿美元。公司预计2026年全年经营活动现金流出为1.2亿至1.5亿美元，房地产、厂房及设备支出预计为4亿至5亿美元。

31.3亿美元的现金及证券储备为其多条业务线并行推进提供了资金缓冲，但今年前三季度通过股票发行筹集的23亿美元也意味着融资扩张对现有股东的潜在摊薄影响不容忽视。

对Oklo而言，接下来的关键在于能否将目前的工程建设、燃料制造和监管审批进展，逐步转化为按期投运的核电资产及可持续商业收入。随着Aurora项目进入主体结构施工阶段，市场也将更加关注其后续设备安装、燃料组件制造和启动授权等关键节点。

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11月6日据彭博社援引知情人士透露，Steve Mandel麾下Lone Pine Capital上月亏损约9%，此前该基金已将年内高达44%的累计涨幅悉数抹去，目前2026年全年录得约7%的亏损，在同类基金中表现居于末位。

老虎环球管理旗下对冲基金10月下跌8.5%，年内涨幅几乎归零；Whale Rock资管公司旗舰基金下挫约8%，2026年涨幅收窄至约34%。

与此同时，民主党在美国中期选举中取得压倒性胜利后，以科技股为主的纳斯达克综合指数周四单日下跌5.5%，创2025年4月以来最大跌幅，显示市场抛压仍在延续。

这场风波席卷多种对冲基金策略，芯片制造商股价受冲击尤为惨烈。中期选举实际上演变为市场对新数据中心建设前景的一次公投，AI融资忧虑由此转化为对科技板块的集中抛售。

在此轮调整中，Lone Pine Capital的处境最为艰难。

据报道，该基金10月亏损约9%，而在此之前，其年内涨幅已从高点的44%逐步被侵蚀殆尽，目前2026年全年下跌约7%，在同类选股基金中跌幅居前。

相比之下，老虎环球旗下对冲基金10月下跌8.5%后，年内涨幅已基本归零。其规模较小的交叉基金跌幅相对温和，上月下跌3.3%，年内仍保有15.3%的涨幅。

Whale Rock旗舰公私混合基金下跌约8%后，2026年累计涨幅收窄至约34%；该公司旗下纯股票多头基金跌幅更深，10月重挫12.3%，年内涨幅收窄至30.6%。

Dan Sundheim麾下D1 Capital Partners的股票投资组合上月下跌4.4%，年内回报率由此降至18.8%。

Atreides Management旗下资产管理规模约34亿美元的旗舰公私混合基金10月下跌9.5%，降幅在同类基金中位居前列。受益于对SpaceX及多家非上市公司的投资，该基金今年迄今仍录得约43%的涨幅。

Atreides旗下规模较小的对冲基金处境则更为窘迫——上月重挫16%，年内涨幅大幅收窄至仅剩2.5%。

在选股基金普遍受挫的背景下，Philippe Laffont的Coatue Management是为数不多的例外。其对冲基金10月上涨0.2%，今年迄今累计上涨13%，在同类基金中表现相对突出。

从更广泛的对冲基金行业来看，各类策略之间的分化在10月明显加剧。

多策略基金同样难以完全幸免：Balyasny下跌3.4%，Millennium下跌2.3%，ExodusPoint下跌2.4%；而Citadel Wellington上涨1.7%，D.E. Shaw Composite上涨0.7%，表现相对稳健。

量化基金与宏观基金整体跌幅较选股类基金更为温和，CFM Discus、Winton Diversified Macro等小幅收涨，但Marshall Wace TOPS下跌3.6%，Kirkoswald跌幅则高达6.4%。

*Arini数据截至10月23日。

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周五美股尾盘，SpaceX股价上涨9.1%，报134.91美元，创下自8月12日以来的最大单日涨幅。这一反弹发生在此前两个交易日大跌9%之后。

据彭博社报道，马斯克在巴伦年度投资大会上表示，SpaceX第四季度营收将较第三季度增长约70%，并重申公司有望在12月实现1000亿美元的年化营收规模，到2027年底该数字将突破5000亿美元。

与此同时，马斯克披露，SpaceX来自美国政府机构的收入本季度将降至不足总营收的10%，低于上一季度的16.6%。

分析认为，这一表态标志着SpaceX正加速摆脱对政府合同的依赖，转型为一家以人工智能和卫星业务为核心驱动力的商业科技公司，对投资者评估其未来收入结构具有重要参考意义。

SpaceX与美国政府机构的合作曾是其最重要的收入来源，但这一格局正在迅速改变。

据彭博报道，2025年全年，来自政府机构的合同约占SpaceX总营收的五分之一。而在最近一个季度，该比例已降至16.6%，马斯克预计本季度将进一步降至10%以下。

马斯克在X平台回应用户时表示，SpaceX获得的政府合同"产品最好、价格最低"，并暗示即便民主党议员有异议，公司也无惧取消合同。

尽管如此，SpaceX与政府的合作仍具战略重要性。公司目前持有NASA将人类送上月球的关键合同，计划使用Starship火箭最早于2028年执行载人登月任务。

同时，五角大楼也依赖SpaceX发射重要的国家安全卫星。竞争对手此前曾抱怨，国防部的合同设计过于针对性，实际上只有SpaceX能够赢得。

此外，马斯克还表示，若有机会收购一家大型无线运营商，主要目的将是获取其宝贵的频谱资源。SpaceX过去一年已购入两批无线频段，用于推进其星地混合无线网络建设。

相比之下，AI客户正迅速主导SpaceX的收入结构。据彭博报道，AI公司Anthropic目前已是SpaceX的单一最大客户，贡献了超过三分之一的季度营收。SpaceX还与Alphabet旗下谷歌等科技企业签有算力租赁合同。

马斯克在上一季度财报电话会议上表示，位于田纳西州孟菲斯的数据中心算力需求持续攀升，AI业务本季度首次实现盈利。

尽管周五反弹强劲，SpaceX股价在更长周期内仍面临压力。

数据显示，该股过去五个交易日累计下跌10.32%，过去一个月跌幅达28.13%，距去年约226美元的历史高点已大幅回落。

交易员Ali Martinez指出，SPCX已跌破其平行交易通道的中轨，若进一步下行，可能面临再跌12%至108美元区域的风险，逼近历史低点104.83美元。

Martinez还将近期抛压部分归因于10月一批约20亿股的股票解禁，额外供给压力对股价形成拖累。

SpaceX正大力押注的AI算力租赁业务也并非没有风险。据彭博报道，微软正逐步终止与甲骨文之间的数据中心使用协议，凸显出算力合同的脆弱性。此外，SpaceX最大客户Anthropic最快可能于明年通过通知期后退出合作协议。

值得注意的是，马斯克本次发布预测，距民主党重新掌控参众两院仅数日。这位亿万富翁在选举周期内为共和党斥资逾4.45亿美元，外界关注此举是否会对SpaceX与新一届国会的政府合同关系造成潜在影响。

在同一场巴伦大会上，马斯克还就旗下另一家公司特斯拉发表了重要表态。

马斯克宣布，特斯拉Model Y已成为全球销量最高的车型，覆盖燃油车和电动车所有类别。他特别点出中国市场，称Model Y是中国最畅销的电动车，并直言"中国车企非常厉害"，对本土竞争对手的技术实力给予罕见的公开认可。

马斯克表示，在全球最大汽车市场与国内品牌的激烈竞争中守住领先位置，本身就说明了Model Y的产品竞争力。

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CoreWeave由早盘一度上涨9.3%转为下跌，IREN涨幅从盘初的24.6%收窄至约12%，Nebius Group也从一度上涨13.7%回落至约2.4%。截至发稿，CoreWeave周五上涨4.4%。

这轮反弹最初受到IREN最新财报提振。该公司AI Cloud业务收入大幅增长，季度营收超过市场预期，为近期遭到重挫的Neocloud板块提供了积极信号。

不过，财报同时暴露出数据中心项目交付延期、资本开支高企等问题，市场对行业扩张成本和盈利兑现能力的担忧并未消退。

周四，AI基础设施股票遭遇大幅抛售。美国中期选举结果引发市场对数据中心建设监管趋严的担忧，叠加微软收紧对部分Neocloud供应商项目的审查，CoreWeave、Nebius和IREN分别下跌约10%、15%和17%。

周五的反弹虽然显示部分资金开始回补仓位，美股午盘微软继续被曝逐步关闭此前从甲骨文租用的部分计算资源，并决定不再续签相关合同。消息传出后，甲骨文股价迅速跳水，此前大幅反弹的Neocloud概念股也纷纷回吐涨幅。

IREN财报超预期，成为板块反弹催化剂

IREN周四盘后公布的2027财年第一季度业绩为板块带来一定提振。

截至9月30日的季度，IREN实现营收2.28亿美元，高于分析师预期的2.21亿美元。其中，AI Cloud业务营收达到2亿美元，较上一季度的7100万美元大幅增长。公司调整后EBITDA为6600万美元。

IREN还披露，其收入积压订单达到203亿美元，反映出AI算力需求仍为业务扩张提供支撑。

业绩公布后，投资者重新评估Neocloud企业的增长前景。IREN股价盘初一度上涨约24.6%，CoreWeave和Nebius也跟随反弹。

不过，强劲的收入增长并未完全消除市场对IREN执行能力的疑虑。

公司表示，由于微软要求调整网络设计，以及供应商交付时间安排发生变化，部分数据中心基础设施交付出现延期。IREN原计划在年底实现超过40亿美元的年化收入运行率目标，现在将时间推迟至2027年1月，甚至可能延后至2月底。

与此同时，IREN预计本财年剩余时间资本开支约150亿美元。截至9月底，公司资本承诺已达到189.5亿美元，较三个月前的138.1亿美元明显增加。

这意味着，AI Cloud业务的高速增长仍需要持续投入大量资金，而项目延期也可能推迟相关收入的兑现时间。

微软连续两天释放收缩信号，不再续租甲骨文部分算力

周四，彭博报道称，微软正在加强对Nebius、IREN和Nscale部分数据中心项目的监督，并退出其认为风险较高的项目，同时在内部讨论是否继续签署新的Neocloud合作协议。

周五美股午盘，彭博援引知情人士再次报道称，微软近几个月已开始逐步关闭此前从甲骨文租用的部分计算资源，并决定不再续签相关合同。

报道指出，随着时间推移，微软租用的计算资源逐渐无法满足其不断变化的技术需求。甲骨文相关服务器搭载的是较早一代英伟达芯片，其对微软的使用价值因此下降。

消息公布后，甲骨文股价迅速由涨转跌，早盘一度上涨3.8%，随后抹平涨幅并刷新日内低点至109.21美元，盘中跌幅一度接近5.2%。甲骨文方面则强调，公司仍然看到市场对AI基础设施的旺盛需求，包括对较早一代GPU的需求。

这一消息也迅速传导至AI算力租赁概念股。CoreWeave、IREN和Nebius均在早盘大幅反弹后出现明显回落。

相关报道进一步加剧了市场对第三方算力供应商商业模式的担忧。

对于CoreWeave、Nebius和IREN等企业而言，业务扩张高度依赖数据中心建设、GPU采购以及外部融资。它们需要在项目产生收入之前投入大量资金，因此，电力接入延误、设备交付推迟或客户调整需求，都可能影响收入确认和资金回收周期。

融资环境同样构成压力。尤其是CoreWeave，其高杠杆扩张模式已经受到信用市场关注。在AI基础设施投资回报周期仍存在不确定性的背景下，投资者对资本密集型企业的估值容忍度正在下降。

民主党胜选引发政策担忧，市场重新审视AI基建投资回报

除了企业自身的经营问题，政策环境变化也是近期板块剧烈波动的重要背景。

美国民主党在中期选举中取得重大胜利后，市场开始担心数据中心建设可能面临更严格的监管审查。得克萨斯州等重要数据中心市场的政策走向尤其受到关注。

据路透援引UBS分析师估计，美国2028年预期新增数据中心容量中，约30%可能面临建设暂停风险。

在此背景下，周五早盘的反弹更多受到业绩超预期、科技股整体回升以及前一日大幅下跌后的仓位修复推动。而微软最新披露的算力租赁调整，再度将市场注意力拉回第三方算力供应商的客户需求、技术迭代和资本回报问题。

对于CoreWeave、IREN和Nebius而言，AI算力需求增长仍然提供长期业务机会，但大型云服务商能否持续扩大外部采购，以及供应商能否按期交付符合技术要求的算力，正在成为影响行业估值的重要变量。

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据今年10月末的《金融时报》报道，OpenAI将本轮融资目标从最初的300亿美元削减至少三分之一，目前寻求融资规模约为200亿美元，估值也从最高1.5万亿美元下调至1.25万亿美元。据《纽约时报》DealBook本周五的报道，本轮OpenAI融资分两部分进行，第一部分截止日期为11月6日周五当天，预计实际募集金额将低于200亿美元。

同在周五，OpenAI首席财务官Sarah Friar在花旗TMT领导力峰会上接受CNBC采访时表示，尽管本周结束的中期选举中许多选民投票反对数据中心建设，OpenAI仍将继续推进数据中心基础设施投资，并确认融资进程仍在进行中。她表示，"一位优秀的CFO总是在能融资的时候融资"，并重申公司仍在考虑2027年上市。

Friar讲话前一天，OpenAI已作出改变数据中心项目推进方式的姿态，当天发布“全国社区契约”框架，承诺数据中心项目不签保密协议、不将电力成本转嫁给居民。OpenAI首席全球事务官Chris Lehane表示，部分项目存在推迟的可能，并坦承选民的投票表达是企业必须倾听和回应的重要信号。

主要投资方出资意愿明显降温

据DealBook本周五援引知情人士消息，本轮融资中，阿联酋投资者联合体（包括国有科技基金MGX）预计将成为最大出资方，承诺出资金额为单位数的十亿美元级别。

软银的态度转变尤为引人关注。这家日本企业集团此前是OpenAI最积极的支持者之一，迄今已累计向OpenAI投入约650亿美元，其中包括今年3月参与的1220亿美元融资轮中的300亿美元，以及2025年3月400亿美元融资轮中的300亿美元。然而据知情人士透露，软银此次仅在商讨投入数亿美元。

现有投资方Coatue同样计划缩减出资规模。据两位知情人士告知DealBook，Coatue此次讨论的投资金额也在数亿美元级别。值得注意的是，Coatue同时也是OpenAI竞争对手Anthropic的投资方。

市场动荡与竞争压力构成双重逆风

本轮融资遭遇的阻力，与近期科技股的大幅回调密切相关。据CNBC报道，纳斯达克指数周四录得19个月来最大单日跌幅，芯片制造商及与AI基础设施建设关联最紧密的新兴云计算公司股价领跌，周五有所反弹。

投资者对AI交易的态度趋于谨慎，背后是借贷成本上升、债务规模持续攀升以及公众对AI行业的反弹情绪等多重因素叠加。据金融时报10月底报道，一位OpenAI支持者表示，融资启动之初市场对AI交易热情高涨，但随后遭遇市场急剧逆转。

与此同时，竞争对手Anthropic的上市计划也在分流投资者的注意力与资金。Anthropic计划于11月中旬登陆纳斯达克，目标估值达1.5万亿美元或更高。由于两家公司面向相似的投资者群体，OpenAI此前急于在Anthropic上市前完成本轮融资。据Anthropic招股书显示，该公司今年前九个月营收同比增长约1200%，达332亿美元。

CFO：数据中心投资不会停步，IPO目标不变

尽管融资环境趋紧，Sarah Friar在CNBC采访中仍对公司前景表达了明确立场。

她表示，中期选举结果不会从根本上改变公司的战略方向——在41项涉及数据中心的地方选票中，选民对绝大多数支持数据中心建设的议案投了反对票，但Friar表示，"如果中期选举意味着更多关注数据中心与社区关系，我们将继续深入这些社区、建立信任。"

在IPO进程方面，Friar确认OpenAI已于今年6月向美国证券交易委员会秘密提交招股说明书，并表示公司将继续推进2027年上市计划。她同时强调，"对AI的需求是真实存在的"，并将本轮持续融资定性为满足客户需求、维持基础设施投入的必要举措。

OpenAI表示，预计本轮融资将在未来数周内完成。

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周四，纳斯达克单日暴跌5.5%，费城半导体指数重挫12%，标普500下跌4.4%，创下2025年4月以来最大单日跌幅。高盛波动性恐慌指数当日触及10分满分中的9.3分，VVIX单日飙升近45点，创有史以来第二大单日涨幅，仅次于2018年的"波动末日"事件。

触发因素是民主党横扫选举后市场对数据中心建设前景的重新定价，导火索是德克萨斯州等多个州对数据中心建设的潜在监管限制。

这场抛售引发的核心问题，正在成为每一位基金经理的灵魂之问：AI投资热潮的基本逻辑是否依然完好，还是市场正在揭示一个在经济上根本站不住脚的叙事？

程序主导的机械性抛售

周四的暴跌，从市场结构层面看，是一次机械性事件与基本面冲击的叠加。

Privorotsky指出，杠杆ETF在半导体板块和纳斯达克100指数收盘前触发了机械性卖盘，叠加负向做市商Gamma头寸，共同形成"自我强化的清仓效应"。

野村证券的Charlie McElligott估算，当日杠杆ETF卖出规模达470亿美元，波动率控制基金供应量达610亿美元，做市商对于标普每下跌1%持有约70亿美元的负Gamma敞口。

高盛美国销售交易员Ariana Contessa在当日流动与持仓报告中补充道，VIX单日跳升67%至27.77，高盛多个AI相关篮子当天创下ChatGPT推出以来最大单日跌幅。

而程序的抛售尚未结束——期货收盘跌破CTA中期阈值7549点，据高盛下行2.5个标准差情景测算，未来一周标普500面临逾74.8亿美元的程序性卖盘压力；瑞银则警告，风险控制基金仅当日卖盘或超过1000亿美元。

真正的问题：买盘缺席

程序卖盘制造了价格压力，但Privorotsky认为，真正令人担忧的是另一面——买盘的消失。

高盛现金股票部门当日净卖出30亿美元，其中科技股占22亿美元，将科技板块净卖出规模累计推至270亿美元，已超过2025年7月那轮技术性调整的210亿美元。

Contessa描述，来自客户的问询强度"满分10分"，但实际成交活跃度"仅5分"，ETF占全天交易量的32%。

尤其值得注意的是，周三曾为指数托底的超大型科技股（Hyperscalers）"完全没有看到对应的买盘出现"。

Privorotsky的诊断直白而犀利："真正的问题是底层需求的缺席，尤其是来自长线基金的需求……感觉多策略、量化、长线基金和散户都在同一方向，这正是问题所在。"

1998还是2000：Privorotsky的倾向与保留

面对市场最关键的定性之争，Privorotsky明确表达了立场，但并未回避内心的不安。

他倾向1998年的LTCM危机类比：俄罗斯违约和LTCM崩盘是当年的外部冲击，但美国经济增长基本面保持完好，一旦流动性恢复、美联储降息，市场迅速收复失地。

他认为，今日的AI增长引擎或许同样完好，市场只是在激烈地重新定价建设融资节奏与时间表。

支撑这一判断的核心论据是估值与资产负债表。Privorotsky指出，与2000年不同，当前科技巨头拥有真实的营收、现金流和强健的资产负债表。

高盛TMT交易员Peter Callahan指出，半导体指数的估值倍数相比6月至7月高点已压缩约50%，英伟达的未来24个月滚动市盈率约为10倍，为2013年以来最低。相比之下，2000年思科的市盈率超过100倍——这是支持1998年类比最有力的论据。

然而，Privorotsky也坦诚地列出了令他夜不能寐的另一面：

"与2000年令人不安的相似之处在于资本支出规模之庞大，以及回报的高度不确定性。我们究竟是在清仓一个健康的增长故事，还是在发现这个故事的经济逻辑本身就是错的？我倾向于前者，但需求、利用率和回报必须经受住考验。"

四大隐忧，市场盯错了方向

Privorotsky将此次AI抛售背后的担忧分解为四个层次：一是融资能力不足以支撑建设规模；二是营收不足以证明资本投入的合理性；三是电力与许可产能不足以支撑算力扩张；四是整体资本开支轨迹不可持续。

他的判断是，市场此刻执着于第三点——电力与许可，"可以说是这四者中最不重要的"。受限的供给并不等于需求消失，真正的问题是营收能否最终匹配所投入的资本。

然而，第一点"融资"正在闪烁红色警报。据高盛IR团队统计，超大型科技公司今年已发行2960亿美元债券，高于高盛此前全年2500亿美元的预测，占全球所有货币投资级债券供应总量的约9%。

与此同时，数据中心信用违约掉期（CDS）周四突破500个基点，创历史新高；CoreWeave债券利差则超过1200个基点。

Privorotsky所指出的，恰恰是一个结构性的恶性循环：电力许可的延误（第三点）正在直接推高融资成本（第一点）。每一个季度的许可延迟，都意味着一座半建好的数据中心要多付一个季度的利息。

政治催化剂：德克萨斯州的监管信号

此次市场抛售的直接导火索，是选举结果引发的监管预期转变。高盛估算，各州层面的暂停令可能冻结约45%的美国计划数据中心产能，仅德克萨斯州便占其中约四分之一。

Privorotsky认为市场对德克萨斯州候任州长Gina Hinojosa的解读过于字面化。他援引她的表态——"我们既可以推动经济发展，也可以保护德克萨斯人的利益，二者并不互相排斥"，以及"我并不是痛恨数据中心"——得出判断：

"这听起来更像是监管层面的重置，而非意识形态上的排斥。实际支出或许会超出目前市场折价所反映的预期。"

高盛IR团队补充称，据CNBC报道，Hinojosa已表示已取得许可的数据中心将被允许完工，这"可能保护了2027年乃至2028年的大部分建设进程"，高盛经济学家也预计相关暂停令将较为短暂，因为数据中心在选民优先级列表中排名靠后。

但不满情绪不容忽视。据Jefferies援引Heatmap调查数据，强烈反对在居所附近建设数据中心的美国民众比例，从2025年9月的24%飙升至2026年8月的61%。

乔治亚州、俄亥俄州和密歇根州正在跟进德克萨斯州的立法动向。德克萨斯州的立法会期截至5月31日，所谓"监管重置"，依然是一次真实的重置。

1998年剧本的缺陷：当下没有美联储的降息护航

Privorotsky以历史数据为底气收尾：自1950年以来19次中期选举后，标普500在未来12个月内均录得上涨，"这是12个月维度的观察，不是一个月的预测"。他认为此类事件历史上均构成买入机会，但短期内难以把握时机。

然而，1998年类比存在一个致命的内在矛盾，而这个矛盾就隐藏在Privorotsky自己对1998年的描述之中："一旦流动性恢复、美联储降息。"

1998年，时任美联储主席Greenspan在七周内三度降息。而在2026年，市场仍在定价约65%的概率押注美联储12月加息，克利夫兰联储的Hammack周四上午还在公开表达维持限制性立场的倾向。

这一次，不会有美联储召集的LTCM救援会议，而超大型科技公司今年已发行的2960亿美元债券，意味着这轮建设潮对债券市场的依赖程度前所未有。

流动性面也并不乐观。科技股多空基金今年以来收益基本持平，年末有强烈动机锁定现有成果；程序化卖盘仍在继续；Privorotsky本人也坦言，"真正的问题"在于长线基金买盘的缺失。

综合来看，1998年或许是正确的终点，但2000年可能是中途必经的路径——至少在有实质性买盘力量真正出场之前如此。唯一值得宽慰的，或许是这样一个对比：英伟达10倍远期市盈率，终究不是思科的100倍以上。

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11月4日晚，国联民生同时披露两则消息：全资子公司民生证券参与国联期货换股吸收合并民生期货，民生期货解散注销，"一总部+八家专业子公司"架构就此收官；

同日，公司首席风险官江志强因工作调整辞职，辞职后不再在公司及控股子公司担任任何职务。由此带来了又一轮高管变动的契机。

谁是江志强？

江志强生于1970年，是原国联证券体系成长起来的高管，他历任证券投资部经理、营业部总经理、财富管理中心总经理、资产管理部总经理、公司总裁助理、公司副总裁、监事会主席等。自2021年5月起担任公司首席风险官。

简历可以看出，江志强长期的深耕领域就是投资线和经纪业务线。这体现出他相对专业和市场化的两面。

值得提及的是，江志强在国联证券体系中又属于“老国联”，即不属于2015年后加入的有中信证券工作背景的“新国联人”，这为他的简历打下稳定、长期的标签。

从身兼数职到彻底离开

江志强曾长期连续担任母公司国联民生证券首席风险官，并同时兼任资管子公司国联证券资产管理有限公司首席风险官。

2025年10月，他曾因职务调整离任国联证券资管首席风险官；

同时，他也是国联民生证券的前身国联证券的首席风险官，2021年上任，2025年12月，他因公司合并而被第六届国联民生证券董事会第一次会议聘为国联民生证券的首席风险官。

结果，仅仅一年时间，他彻底离开了效力多年的老东家，且此次公告明确写明辞职后不再在公司及控股子公司担任任何职务。公告给出的原因是"工作调整"。

国联民生的高管变动小高潮

江志强的离任并非个例事件。梳理公告可以发现，过去三个多月里，公司高管层经历了密集变动，

这背后即有公司合并因素导致的变动，又有高管和公司双向主动调整的结果。

其中以公司总裁葛小波的离任，最为引人关注。因为后者几乎是“中信系”人才团队的领头人，却在远未到退休年龄时离开，令人扼腕。

值得关注的是，2025年8月公司刚完成一轮高管聘任——熊雷鸣任执行副总裁、郑亮与胡又文任副总裁，马群星同期不再担任副总裁。也就是说，不到一年时间，这一批"刚上任"的人中已有部分离开或平移，"进"与"出"在同一批人身上交替出现。

人才"洗牌"效果值得观察

高管接连变动、骨干流失，这些人才"洗牌"带来的影响，目前在国联民生证券的报表上还看不出来。

最新三季报显示，公司前三季度营收与净利润实现双增，回购计划与控股股东增持方案相继推出，说明架构整合目前在报表上更多的体现为正效应。

当然，这也是一家国联民生这样实力和梯队齐整的券商必然会表现的一面。长期来说，结果怎样，还需要时间的答案。

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根据周五公布的调查，密歇根大学11月消费者信心指数初值从10月的48升至51。而彭博针对经济学家调查的预测中值为维持在48。

此番改善主要集中在独立选民群体中，他们报告的消费者信心创下一年来新高。相比之下，民主党和共和党选民的信心均有所恶化。

生活成本担忧仍是许多美国人最关心的问题。约57%的受访者主动提到高物价侵蚀了他们的生活水平，这一比例创下自5月以来的新高。

尽管裁员有限且经济增长强劲，但随着物价涨幅快于工资增长，家庭财务状况依然紧绷。民主党在中期选举中的决定性胜利，反映出选民对经济现状的深刻不满，尤其是对食品、汽油和住房高昂成本的抱怨。

通胀预期改善，AI泡沫担忧浮现

未来一年的通胀预期有所改善，但仍处于高位。消费者预计未来一年的物价将上涨4.3%，创三个月新低。他们还预计未来5至10年的物价年均涨幅为3.4%，较上月也有所回落。

调查负责人乔安妮·徐（Joanne Hsu）在一份声明中表示，除了对通胀的担忧外，“消费者的反馈还揭示了对可能出现的AI泡沫日益增长的焦虑。”

她补充道：“由于最近几周股市波动，持有大量股票投资组合的消费者个人财务状况本月下降了12%，降至自4月以来的最低水平，而其他所有财富群体的财务状况均有温和改善。”

11月衡量当前个人财务状况的指标升至四个高位，同时美国人对耐用品购买条件的看法也从历史低点回升。当前状况和预期状况指标均升至8月以来的最高水平。

本次调查期包含10月20日至11月2日的受访反馈。

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美国劳工统计局（BLS）11月6日周五公布的报告显示，10月非农就业人数增加16.5万人，远超华尔街预期的增幅7万；失业率降至4.1%，劳动力参与率则升至61.9%，均未如市场所料持平9月；平均时薪环比涨0.4%，较9月加快上涨程度超出市场预期。就业、失业和薪资指标整体偏强。

多家华尔街机构人士认为，这份报告为美联储12月进一步加息提供了更充分的依据。不过，能源价格和后续通胀走势，以及近期AI相关资产抛售对金融条件的影响，仍可能左右美联储下一步行动。

有“新美联储通讯社”之称的记者Nick Timiraos认为，这份就业报告并未动摇美联储对经济增长和通胀的判断，但近期AI相关资产抛售是否会改变金融条件，可能成为12月政策决策中的另一重变量。美联储主席沃什究竟更看重滞后的就业数据，还是前瞻性的市场信号，成为接下来值得关注的焦点。

12月加息概率一度升至85% 华尔街认为强劲就业为美联储提供行动空间

就业报告公布后，利率市场迅速调整政策预期。报道显示，交易员对美联储12月会议加息25个基点的押注升至约85%，高于报告公布前的约75%；市场对下一次加息的预期时间也有所提前。

高盛资产管理多部门固定收益投资主管Lindsay Rosner认为，这份非农报告为美联储12月加息扫清了障碍。她表示：“这份非农数据移除了美联储在12月政策十字路口前的红绿灯。”就业市场持续收紧，为美联储进一步加息提供了空间，而且不必然损害其就业目标。

Franklin Templeton Institute首席投资策略师Jeff Schulze称，10月就业报告表现强劲，在中期选举后市场担忧AI建设放缓可能削弱加息预期的背景下，重新给美联储带来了加息压力。

IFM Investors的Ryan Weldon也认为，虽然在美联储12月会议前还将公布一份通胀报告，但经济表现强劲、通胀具有黏性，令美联储很难回避加息选项。

评级机构惠誉的分析师Olu Sonola指出，这是一份非常强劲的劳动力市场报告。结合稳健的GDP和消费数据，美国经济目前仍具韧性，AI相关担忧尚未明显改变这一判断；随着就业市场表现坚挺，美联储的政策讨论可能进一步转向通胀和12月加息。

就业与薪资同步走强，但劳动力市场仍有结构性隐忧

10月非农新增就业16.5万人，不仅大幅超过市场预期，而且是2026年以来仅次于3月和8月的第三高月度增幅。此前两个月的就业数据也获得上修：8月新增就业人数从13.3万人上修至18.6万人，9月从2.9万人上修至6万人，合计上修8.4万人。

分行业看，10月专业和商业服务业新增7万人，医疗保健业新增4.2万人，运输和仓储业新增2.5万人，制造业新增1.9万人；休闲和酒店业则减少1.3万人。专业和商业服务业就业增长明显加快，也为有关AI正在迅速侵蚀白领岗位的担忧提供了一个值得关注的反向信号。

High Frequency Economics首席经济学家Carl Weinberg认为，美国经济已经处于或非常接近充分就业状态。强劲的就业需求意味着，美联储需要关注劳动力需求是否正在超过供给。

薪资数据也强化了就业市场偏热的信号。10月平均时薪环比上涨0.4%，高于市场预期的0.3%，较9月0.1%的涨幅明显加快；同比增幅为3.1%。劳动力参与率也从9月的61.8%升至61.9%，并未出现就业增长完全由劳动力退出市场推动的情况。

不过，报告并非没有隐忧。因经济原因而被迫从事兼职工作的人数增加33.9万人，达到约484万人，显示部分劳动者仍无法获得理想的全职工作。

Annex Wealth Management首席经济策略师Brian Jacobsen指出，尽管薪资同比增长3.1%，但如果通胀高于这一水平，劳动者的实际平均时薪仍会下降。他将这一现象称为“一个数字就呈现了可负担性危机”。在他看来，能源价格上涨推高生活成本，也可能进一步加大美联储的政策压力。

通胀和能源价格仍是加息路径的关键变量

尽管就业报告强化了12月加息预期，但华尔街人士并不认为单份就业数据就能决定美联储的政策路径。下一轮通胀数据、能源价格走势，以及高利率对金融市场和经济活动的影响，仍是关键变量。

High Frequency Economics首席经济学家Carl Weinberg认为，经济已处于或接近充分就业，美联储需要防范劳动力需求超过供给所带来的通胀风险。

Spartan Capital Securities首席市场经济学家Peter Cardillo则认为，失业率降至4.1%、薪资涨幅高于预期，说明就业市场仍然强劲。他判断，美联储12月加息已很难回避，剩下的问题在于加息25个还是50个基点。

但Savvy Wealth首席投资官Anshul Sharma提醒，后续仍需关注通胀，尤其是能源价格。即使就业和薪资数据支持加息，如果能源价格回落、通胀压力减轻，美联储也可能重新评估政策选择。

华尔街分歧：股市波动和AI投资前景可能牵制美联储

强劲就业数据推高了加息预期，但近期金融市场的波动也让部分市场人士对美联储是否会在12月采取行动保持谨慎。

Themis Trading联席主管Joe Saluzzi认为，新增就业、工资增速和此前数据修订均表现强劲，确实提高了美联储下一次加息的可能性。不过，前一日股市波动率已经明显上升，如果金融市场处于不稳定状态，美联储是否会选择此时加息，仍值得观察。他表示，如果美联储明天就开会，仅凭这份就业报告，他不会认为加息已成定局。

Orion首席投资官Tim Holland也指出，强劲就业数据可能推动美债收益率走高，并给股市带来额外压力。当前市场本就受到AI资本开支周期前景和政策不确定性的影响，若利率进一步上升，风险资产可能继续承压。

Wealth Club首席投资策略师Susannah Streeter则认为，强劲就业报告降低了近期降息的可能性，并强化了利率在更长时间内维持高位的判断。就业市场的韧性，也抵消了市场对数据中心建设放缓、AI监管增加可能拖累经济增长的部分担忧。

“新美联储通讯社”提出政策变量：美联储看滞后就业数据，还是前瞻性市场信号？

Nick Timiraos在社交媒体上指出，美国10月新增非农就业人数达到16.5万人，8月和9月数据合计上修8.4万人，失业率也小幅回落至约4.14%。无论采用何种观察口径，美国就业增长都在去年夏季接近停滞后重新加快。

但Timiraos认为，这些数据并不足以让美联储重新考虑其对经济增长和通胀的判断。真正值得关注的是，AI相关资产抛售是否会改变金融条件，进而影响美联储对政策效果的评估。

他提出的核心矛盾在于：美联储主席沃什曾表示，更愿意参考能够反映未来经济走势的市场信号，而不是滞后的经济数据。如今，就业报告显示经济增长仍具韧性，但AI相关资产抛售可能通过股价、融资条件和风险偏好影响金融环境。进入12月会议前，美联储究竟会更看重哪一类信号，可能成为政策讨论的关键。

这也意味着，尽管10月非农报告重新推高了加息预期，最终决策仍不只是就业数据的简单延伸。下一轮通胀数据将检验薪资和就业韧性是否转化为更持久的价格压力，而金融市场的变化则可能影响美联储对未来经济和政策传导的判断。

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美国劳工统计局周五公布数据显示，10月非农就业人数增加16.5万，是2026年第三高读数，不仅远超华尔街65,000人的预期中值，更超出所有机构预测区间上限，构成约5个标准差的超强偏差。

与此同时，失业率意外从4.2%回落至4.1%，平均时薪同比增速也加速至3.1%。

数据公布后，美国国债遭到抛售，2年期美债收益率一度上涨7个基点至4.54%，10年期收益率升至4.87%。利率期货市场随即将12月加息概率定价至70%，市场预计至2027年9月美联储至少将累计再收紧40个基点。

美联储主席沃什上周曾表示就业形势"相当正常"，本次数据料将进一步强化其聚焦通胀的政策立场。

10月就业增量16.5万，为今年以来第三高月度读数，且此前数据遭到大幅上修，进一步凸显劳动力市场的强劲程度。

具体来看，8月非农就业人数由+13.3万上修至+18.6万，净上修5.3万；9月则由+2.9万上修至+6.0万，净上修3.1万。两个月合计上修8.4万人，意味着此前市场对劳动力市场降温的判断存在明显低估。

从行业分布来看，本次就业增长具有较强的广度。

医疗健康与社会援助领域新增约5.5万人，为六个月最高，该行业近年来持续担当就业增长的主要引擎；专业和商业服务、制造业亦录得明显增长，整体私人部门就业增速为今年3月以来最强。

在人工智能快速渗透的背景下，劳动力市场内部结构呈现明显分化。

数据中心建设需求及AI相关基础设施投资，持续支撑建筑和制造业就业，非住宅建筑领域就业延续增长态势，抵消了住宅建筑领域的拖累。在制造业内部，计算机及电子产品制造业就业增幅为近四年最高。

与此同时，信息和金融活动等AI采用率较高的行业，就业表明出现初步企稳迹象。

高盛经济学家本周在研报中指出，"AI对劳动力市场的冲击在近几个月已愈发清晰可见"，在非制造业领域，AI采用率越高的行业，就业增长越疲弱，失业率也相应偏高。

薪资数据同样呈现超预期态势，但工资增长能否跑赢通胀仍是悬而未决的问题。

10月平均时薪环比上涨0.4%，高于市场预期的0.3%，为2025年11月以来最高月度涨幅；同比增速从上月修正后的3.2%小幅回落至3.1%，但高于市场此前预期的3.0%以下。

值得注意的是，劳动参与率升至61.9%，为今年3月以来最高；但广义失业率有所上升，因经济原因被迫从事兼职工作的人数升至六个月高点。

此外，失业持续时间的中位数攀升至11.9周，为2021年以来最长，显示部分寻职者仍面临较大的就业摩擦。工资虽在名义上加速增长，但在通胀持续高企的背景下，实际购买力未能同步提升，这也是本次中期选举期间选民情绪的重要写照。

强劲就业数据直接冲击固定收益市场，并重塑了市场对美联储政策路径的预期。

数据公布后，美国国债价格全线下跌。对利率路径更为敏感的2年期美债收益率升至4.54%，10年期收益率升至4.87%。

利率掉期市场显示，交易员目前押注12月会议加息概率升至70%，并预计2027年9月前美联储将至少再累计加息40个基点。

美联储官员在12月会议前还将看到一份非农就业报告及一系列通胀数据。

在此之前，包括沃什、Hammack及Barkin在内的官员已明确表态就业市场维持稳健，当前重心在于应对通胀。本次数据的超预期表现，为其在12月会议采取行动提供了充分依据。

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据彭博6日援引一位知情人士透露，部分潜在投资者目前讨论的估值区间已降至1.2万亿至1.3万亿美元。此前，投资者在10月公司财务简报后向承销银行给出的估值为1.4万亿至1.5万亿美元，而今年10月初的预期峰值一度高达2万亿美元。上述知情人士表示，相关讨论仍在进行中，尚未形成最终决定。Anthropic发言人拒绝置评。

这一局面对整个AI板块情绪具有重要信号意义。周四，纳斯达克100指数单日抹去2.3万亿美元市值，创单日纪录跌幅。与此同时，衡量市场波动的芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）升至2025年4月以来最高水平，令任何大型IPO的投资者承压加剧。

周四的市场暴跌发生在正式路演启动前夕，使原本已因基本面争议而承压的估值预期再度下移。

BNP Paribas Wealth Management Germany首席投资官Stephan Kemper表示：

"基于AI板块的估值重估，我预计Anthropic的定价可能需要落在1.5万亿至2万亿美元传言目标区间的最低端，甚至低出10%至15%。"

Gallo Partners首席投资官Michael Alfaro在市场暴跌前即已向彭博表示，Anthropic需要将估值目标定在1.3万亿至1.4万亿美元之间，"才能建立一个高质量的订单簿"。

Sycomore Asset Management科技组合经理David Rainville则指出："如果他们将估值定在区间低端——比如1.2万亿美元——找到投资者应该不成问题。"

HSBC Holdings首席多资产策略师Max Kettner态度更为保守，认为1万亿美元以下的估值对投资者来说反而更为安全。他在接受彭博电台采访时表示：

"我不认为我们需要'天哪，这是一个万亿美元IPO'这样的头条。更重要的是二级市场的表现。如果出现像SpaceX那样的情况——二级市场买入后股价短暂拉升随即暴跌——在当前环境下是你最不想看到的结果。"

本轮AI股抛售的直接导火索是选举结果。国会选举结果令AI政策怀疑派势力进入权力中枢，多个州通过了可能延缓数据中心建设的暂停令，直接冲击AI基础设施投资逻辑。

这一政治信号对Anthropic尤为不利。估值压力的累积，部分源于投资者对公司财务状况的审视——Anthropic持续录得季度亏损，并对AI基础设施建设伙伴承担了大规模资本承诺。

据路透社报道，部分投资者还在等待Anthropic最新S-1修订文件中尚未披露的10月份营收数据，以评估公司近期增速是否有所回升。关键数据的缺失，使机构投资者在当前市场环境下更难做出大额认购决策。

IG巴黎首席市场分析师Alexandre Baradez表示：

"此次抛售对Anthropic IPO固然构成一定风险，但换个角度来看，在估值泡沫已经出清之后再进入市场，或许反而是更好的时机。"

据华尔街见闻此前文章，面对市场逆风，Anthropic及其顾问需要在多条路径之间权衡取舍。

其一，以保守的规模和估值启动正式路演，视初期认购反应再行调整。芯片制造商Cerebras Systems与设计软件公司Figma均曾采用这一策略，在银行家评估需求上升后扩大了发行规模——但两家公司目前均已跌破发行价。

其二，选择推迟上市。根据规定，公司须在IPO文件向公众公开至少15个日历日后方可启动正式路演，但部分公司会在公开申报后等待数周乃至数月，以更新季度财务数据。推迟虽可规避近期市场波动，但也可能加剧外界对AI生态系统整体健康状况的疑虑，尤其是在数据中心建设受限的政治信号已然明确的背景下。

Cherry Lane Investments合伙人Rick Meckler对长期前景持保留乐观态度，认为"这些公司终将成为未来的一部分，投资者兴趣依然存在"。但在当前市况下，乐观预期能否支撑Anthropic以意中价格完成上市，仍有待检验。

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公司三季度营收同比增长29%至13.1亿美元，净利润达1.62亿美元，每股收益0.38美元，而分析师此前预期每股亏损1.25美元、营收仅约8.85亿美元。消息公布后，Moderna股价盘前一度涨约10%，今年以来累计涨幅已逾700%。

CEO Stéphane Bancel在财报发布前接受采访时表示，新品上市和地理布局多元化是三季度强劲表现的主要原因。他指出，公司已获批的次世代新冠mRNA疫苗和流感疫苗正逐步贡献更大收入，同时与英国、加拿大、澳大利亚及墨西哥等国签订的长期战略合作协议为国际市场营收提供了稳定支撑。

Moderna的次世代新冠mRNA疫苗于2025年5月获得美国FDA批准。Bancel解释称，由于新冠疫苗合同通常在第一季度完成签订，该产品去年在美国仅完成了"小规模上市"，今年才开始体现"全年影响"。

公司独立流感疫苗mFLUSIVA于今年8月获得美国FDA批准，适用人群为50至64岁成人，65岁及以上人群获加速批准，这也是Moderna全球第五款获批产品。Bancel坦言，由于批准时间晚于年度合同签订周期，该产品在2026至2027流感季将在美国进行"有限上市"，对本财年贡献有限。

此外，mFLUSIVA已在加拿大获批。公司的新冠/流感联合疫苗mCOFLU亦于加拿大获批，并已在欧盟以mCOMBRIAX品牌获批，目前在日本、英国、澳大利亚等市场仍处于审查阶段，美国FDA方面则尚待进一步指导意见后再行申报。

三季度国际市场营收为5.33亿美元，美国市场营收为7.80亿美元，国际收入贡献占比约40%。公司预计2026年全年约半数营收来自美国，另一半来自国际市场。

Moderna在国际市场的战略布局持续推进。公司在三季度执行了与英国、加拿大和澳大利亚政府签订的长期战略合作协议，并于9月与墨西哥一家本地制造商签署了五年期新冠疫苗合作协议，旨在强化经常性收入来源并扩大国际市场覆盖。

在财务层面，公司三季度末现金及投资余额升至80亿美元，较二季度末的69亿美元有所提升，主要得益于9月完成的总额约30亿美元可转换优先票据发行，扣除购买对冲上限期权等相关费用后净融资约26亿美元。公司将2026年末现金及投资预期从此前的47亿至52亿美元大幅上调至81亿至83亿美元。

Moderna与默克（Merck）于10月在欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会上公布了个性化癌症疫苗intismeran autogene（mRNA-4157）的积极三期临床数据。在已切除高风险黑色素瘤患者中，intismeran联合默克免疫治疗药物KEYTRUDA（pembrolizumab）与单用KEYTRUDA相比，可将复发或死亡风险降低42%（HR=0.58），将远处转移或死亡风险降低38%（HR=0.62）。在预设的敏感性分析中，完成intismeran免疫接种方案六个月后，联合治疗组复发或死亡风险进一步降低58%。

数据公布前数日，部分试验结果遭社交媒体泄露，引发股价短期大幅波动。Bancel称这一市场反应"令人意外"，并表示长期投资者和分析师在深入研究完整数据后给出了积极评价，临床医生也对数据结果印象深刻，并表达了在实际诊疗中使用该产品的意愿。目前，两家公司正推进监管申报准备工作，潜在商业化上市有待监管批准。

三季度研发费用同比下降27%至5.83亿美元，主要源于部分传染病后期研究完成并进入收尾阶段，以及公司持续推进全面降本。全年研发费用预期从此前约29亿美元下调至约27亿美元，全年运营支出整体较前次预期改善约2亿美元。

诺如病毒疫苗（mRNA-1403）方面，三期临床中期分析未能达到早期成功的统计标准，公司表示本季不再启动额外受试者队列，将与卫生监管机构协商下一步推进路径。

罕见病领域，丙酸血症疗法（mRNA-3927）的注册研究已完成目标入组，关键数据有望于2026年内公布。甲基丙二酸血症疗法（mRNA-3705）的关键研究启动决策则将推迟至丙酸血症数据读出后再行评估。

公司定于11月12日举办分析师日活动，届时有望就管线进展和中长期战略提供更多细节。

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选举结果出炉后，摩根大通、Citadel Securities、瑞银等机构相继向客户发出买入信号，核心逻辑高度一致：选前机构持仓已大幅压缩、不确定性消散将推动资金回流，美股年底前阻力最小的方向是向上。周三，标普500指数单日涨近2%，道琼斯指数涨逾3%，市场走势一度印证了这一判断。然而仅隔一日，围绕人工智能交易的焦虑情绪骤然升温，纳斯达克100指数单日蒸发2.3万亿美元市值，标普500指数暴跌4.4%，所有板块无一幸免。

这一逆转令华尔街交易台措手不及。

高盛美洲股票执行服务主管John Flood在客户报告中写道，周三是高盛股票交易台今年最繁忙的交易日之一，而周四则是"截然相反"——"我们的电话被问询信息炸爆，但遗憾的是我们也看不清方向。"他表示，长线投资者再度"陷入僵局"。

选前集体看多，逻辑高度一致

中期选举结果出炉前后，华尔街主要交易机构几乎异口同声地向客户发出看多信号，核心依据在于选前仓位已极度压缩、反弹燃料充足。

Citadel Securities的Scott Rubner在客户报告中写道："随着选举结束、波动率有望正常化，投资者重建风险敞口的空间相当充裕。随着不确定性消退、市场最大买家陆续回归，我们认为美股年底前阻力最小的方向是向上。"Citadel Securities数据显示，系统性趋势追踪策略当前美股净持仓约为负3.3个标准差，处于2018年以来历史第10百分位，一旦市场持续站稳关键技术位，趋势追踪策略有望触发系统性补仓。

瑞银的Davide Montoni同样认为，选举可能成为科技股震荡后的上行催化剂。"超大规模云计算企业的财报显然未能给投资者带来定心丸，但跨过选举这道坎，或许能成为触发年底轧空行情的关键。"摩根大通美国市场情报团队则维持战术看多立场，认为10月科技股的大幅回调已为近期反弹创造了机会，并建议采取科技股与周期股"哑铃策略"。

支撑这一判断的数据同样充分：对冲基金在选前持续削减美股敞口，空头头寸一度接近五年高位；散户自10月5日以来连续22个交易日净买入美股，累计买入近330亿美元；企业回购窗口随财报季结束大规模重开，预计11月9日前可回购市值比例将升至85%。

一日之内，多头判断全面落空

然而，选举的落地并未消除压制市场的核心矛盾。

据彭博报道，周四，围绕人工智能投资回报与算力建设成本的担忧骤然爆发，纳斯达克100指数单日蒸发2.3万亿美元，标普500指数下跌4.4%，所有板块全线收跌。高盛的John Flood指出，此前因选举不确定性而大幅削减仓位的投资者，被周三的反弹打了个措手不及；对冲基金随即开始抛售前一日刚刚买入的AI超大规模云计算股票，长线投资者则再度陷入观望。

在此之前，巴克莱全球股票战术策略主管Alex Altmann是华尔街主要交易台中为数不多的怀疑者之一。他此前警告称，中期选举不太可能成为市场期待的"清场事件"——压制股市的最大因素，如AI的投资回报前景以及算力建设的融资成本，并不会因选举结果而得到解决。

系统性卖压叠加，跌幅超出预期

此次暴跌的烈度，在很大程度上被系统性策略的机械卖出所放大。

据彭博报道，巴克莱股票战术策略模型显示，波动率控制基金可能在单日内削减约30个百分点的股票敞口，这是自新冠疫情引发市场动荡以来最大规模的单日调仓之一，对应未来24至48小时内约1350亿美元的美股期货抛售。Alex Altmann表示："我们预计这一趋势明日将延续，因为去杠杆将蔓延至散户和长线投资者渠道。"

ETF再平衡进一步加剧了抛压。巴克莱指出，周四预计是有史以来规模最大的杠杆ETF卖出再平衡日。

此前被视为市场下跌时重要买盘来源的散户投资者，这一次也选择了撤退。据Vanda Research数据，截至周四纽约时间下午3时，散户已净卖出3.38亿美元的个股，有望创下新冠疫情以来最大单日净卖出纪录。

短期波折，多头逻辑尚未终结

尽管遭遇重挫，华尔街的看多判断并未就此宣告终结。

据周五纽约时间早间6时25分，标普500期货上涨0.3%，纳斯达克100期货跳涨1.5%，显示市场情绪有所企稳。正如彭博所指出的，单日的大幅波动并不足以改变市场趋势，此前各交易台的看多观点或许仍将在未来某个时点兑现。

但这场集体"打脸"事件，深刻揭示了预判股市方向的难度——即便是华尔街最顶尖的专业机构，在面对AI估值重构这一结构性变量时，同样难以做到未卜先知。

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法国国民议会日前以全票否决了政府提出的预算案，导致债券市场进一步承压。此前公布的数据显示，法国政府预算赤字已升至5.1%，为近四分之一世纪以来的最差水平；公共债务规模更突破GDP的115%。信用评级机构惠誉（Fitch）随后将法国评级展望由"稳定"下调至"负面"。

这一系列连锁反应引发外界对法国是否迫近主权违约边缘的担忧，并直接波及外界对欧元区整体韧性的判断。分析人士指出，若危机失控，欧洲中央银行的救助将成为防止主权违约的唯一可行选项，但这一路径对德国构成沉重负担，在德国经济自身已深陷困境的背景下，其可行性存疑。

市场对法国财政路径的担忧，已不仅停留于技术层面。允许法国这一体量的经济体发生主权违约，将在多重压力下严重动摇国际社会对欧元的信心。然而，阻止这一局面发生的唯一手段，或许只剩下欧央行的直接救助。

问题在于，这一选项的代价高度集中。欧央行救助将对德国造成巨大财政压力，并直接冲击德国国内储户利益。尽管2010年、2012年和2015年三度救助希腊被视为稳定国际市场、捍卫欧元区存续的必要之举，但对法国实施同等规模救助，所需动员的资源和政治意愿可能远超各方承受极限。

雪上加霜的是，德国经济自身也已在多重压力下持续承压多年。绿色监管政策对工业部门造成的结构性冲击，叠加俄乌战争、美以与伊朗冲突以及霍尔木兹海峡动荡所带来的地缘政治风险，令德国经济元气大伤，其充当"最后救助者"的能力受到严峻质疑。

法国的困境并非单纯的财政问题，其政治体系同样陷入深度失灵。自2022年以来，马克龙总统任期内已先后更换五位总理，折射出传统政治架构在应对多重危机时的结构性疲态。

更深层的张力在于，法国当前正面临大规模抗议、骚乱和社会秩序失序，社会结构的撕裂已肉眼可见。明年5月的法国总统大选将是关键变量，Marine Le Pen的胜选概率正在上升。她目前承诺将在2032年前把法国公共支出压缩至GDP的50%以下。然而，即便是温和的财政整固举措，在法国历史上也每每引发激烈抵制，使得任何政治派别都难以推行实质性改革。

这种政治失能并非法国独有。分析人士认为，当前西方多国政府普遍陷入类似的"旋转门困境"——即便是在意大利这样已由民粹政党执政的国家，Giorgia Meloni政府实际上也并未对战后主流共识带来实质性突破。这意味着，当前欧盟各国的民族主义政治浪潮，或许尚未触及其最终形态，若现有建制持续失效，更强硬的政治选项浮出水面的概率将进一步上升。

在法国财政风险之外，欧盟内部的政治断层线正在多点延伸。波兰当前正经历的政治与宪法危机，将成为欧盟制度韧性的另一重要压力测试。

亲欧派总理Donald Tusk与以总统Karol Nawrocki为核心的民族主义反对派之间的权力角力，将为观察欧盟内部全球主义与民族主义力量对比提供重要参照。波兰的战略意涵日益突出：在欧盟经济普遍低迷的背景下，波兰经济近年来实现了显著增长；其央行近年持续推进黄金储备积累，当前持有量已逾630吨，跻身全球前十。

从更宏观的视角来看，波兰、捷克、斯洛伐克和匈牙利所构成的中欧板块，有潜力逐步演化为欧洲内部一个更具独立性的区域权力单元。这一进程的走向，同样与俄乌战争的最终结果深度绑定——后者将从根本上重塑欧洲大陆的整体战略格局。

综合来看，2026年埋下的诸多隐患，可能在2027年形成危机共振。法国财政崩塌风险、欧盟内部政治重组、地缘冲突余波与能源格局重塑，多条危机主线存在并发交织的可能性。

各国政府应对"多重危机同步叠加"的能力，将成为衡量欧盟等超国家权力结构是否具备持久生命力的关键指标。这些机构诞生于二战后截然不同的历史语境，其制度弹性能否经受当前这一历史转折期的考验，市场正在寻找答案。对投资者而言，欧元资产的风险溢价重定价，或许才刚刚开始。

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作者 | 周智宇

家庭SUV市场的上新持续提速。

9月以来，小鹏G9L、启境GX7、大众ID.ERA 8X及改款理想i6等接连入场，部分产品的上市优惠起价已接近20万元。11月5日，智己LS8 NEO纯电以23.98万元起的权益价加入竞争，将全线控底盘列为全系标配。

这轮密集投放背后，是车企对增长机会的集中争夺。乘用车市场承压，20万—30万元SUV却仍在前三季度保持增长，成为车企争取家庭用户的重要市场。但需求增长与新车增加并不同步，更多产品进入，也意味着后来者必须从已有选择中争取用户。

旗舰技术和配置因此被带入更低价位。平台复用、集团产业资源和专业供应商合作，为车企提供了下放技术的条件，也让消费者能以相近预算比较更多产品。一项过去足以拉开差距的配置，如今要和空间、舒适性及整车价格一起接受挑选。车企需要保留自己的技术特点，又难以在家庭用户看重的其他方面留下短板。

智己汽车品牌用户高级总监焦樵在11月5日晚间的判断是，今年市场承压，明年仍有较大压力，而消费者喜欢的产品越来越多，已经有些“挑花眼”。

随着旗舰技术加速下沉，家庭SUV的竞争还将加剧。车企要把新品带来的关注转化为稳定的市场份额，既要持续更新产品，也要靠规模和效率支撑投入。

技术长板之外

“把整体销量和市场份额做上去。”谈到连续投放新车的目标时，焦樵给出了这一回答。他介绍，全新一代LS6纯电首月交付达到8000辆，超过公司预期；接下来的LS8，则承担着进一步扩大市场覆盖的期待。

围绕这一目标，智己选择将全线控底盘全系标配：此前的LS6覆盖20万元级，LS8则进入25万元级家庭SUV市场。这意味着，技术下沉从入门版本就开始参与竞争，相应投入也要在主流价位里消化。

智己汽车CTO项娇对华尔街见闻解释，能够这样做，既依赖自研，也依赖上汽的产业体系。他介绍，上汽从2018年开始相关前瞻研究，至今已有八年；线控底盘在软件、安全等方面的开发量，是传统转向系统的数倍，甚至十倍。较长的技术积累和自有产业体系，是他所强调的成本控制条件。

这也是智己争取规模的一项筹码：把集团长期投入形成的能力，连续用于面向不同价位的产品。

在电池与辅助驾驶上，智己选择与宁德时代、Momenta等专业供应商合作。项娇用“专业的事交给专业的人”解释这种分工。由此看，智己的扩量思路包含两部分：依靠自身及集团积累建立技术特点，同时通过外部合作形成整车所需的能力。

但技术下沉并不意味着家庭用户会降低其他要求。焦樵强调，不能因为底盘用得好、电池用得贵，就在其他配置上妥协。他将“冰箱、彩电、大沙发”视为基本配置，同时也观察到，市场上的一些功能越来越相似，技术出现同质化。

两种判断放在一起，呈现出智己面对的现实：品牌需要用底盘等技术拉开差异，家庭SUV市场又要求它提供一套完整的空间与舒适体验。消费者最终比较的是同一价格下整车能提供什么，单项技术的投入，并不能替代对其他需求的满足。

用户的选择，还可能修正车企对产品的预判。

“预售时选择大六座版本的用户比我们想象得多得多，我比较意外。”焦樵说，此前发布会主要讲大五座，六座升级包只是最后提及，正式上市时则增加了对六座的介绍。他认为，增加2万元能够获得第三排座椅及其他配置，是吸引这部分用户的原因。

智己没有披露具体预售占比，但这一反馈说明，企业以大五座定义产品，用户却可能把它当作一个可在五座、六座之间选择的家庭购车方案。

旗舰下沉后的竞争

车企集中进入这个市场，有需求基础，也有大盘压力。

乘联分会周度分析的初步统计显示，10月国内乘用车零售169.3万辆，同比下降25%。而根据其9月深度分析报告，前三季度按车型起步指导价划分的20万—30万元SUV零售达到147万辆，同比增长2.8%，同期SUV整体零售下降12.5%。这个涵盖不同动力、座位布局的价格带，仍保持着增长。

理想i6已经验证了其中的规模机会。根据理想汽车公布的交付数据，今年3月至5月，i6连续三个月交付超过2万辆。理想汽车产品线负责人刘杰在10月提到，i6是理想全系车型中首次购车用户最多的产品，吸引新用户是其定价的重要考虑。

对智己而言，这意味着LS8有机会接触此前未购买过自己产品的家庭，也意味着它需要面对已经形成销量规模的竞争者。新用户可以来自首次购车、换购，也可能来自对其他品牌的重新选择。每家车企增加一款车型，并不会让整个市场同步增加一份需求。

LS8的六座反馈又扩大了竞争的范围。用户会把座位数、装载空间、配置和价差放在一起权衡，五座与六座并不是彼此隔离的市场。大五座车型争取增长时，也可能与周边价位的六座车型争取同一批消费者。

技术和配置的下沉，也有不止一条路径。

小鹏汽车产品矩阵总经理吴安飞在G9L上市后表示，G9L与GX在三年多前便开始同源开发，共用多项底层技术，G9L则重新设计上车身、适配五座需求。蔚来创始人、董事长兼CEO李斌此前也表示，乐道L80与L90从产品定义之初就在同一平台规划，研发效率和成本一并考虑。

另一条路径来自专业供应商。启境GX7 9月23日上市，限时权益价22.99万元起，采用华为乾崑多项技术方案，并全系搭载宁德时代电池； 10月12日上市的大众ID.ERA 8X，上市限时权益价20.68万元起，也搭载了Momenta辅助驾驶方案。

宁德时代、Momenta同样出现在智己的合作体系中。车企内部的平台复用，让研发成果服务更多车型；专业供应商的合作，则让相应技术和部件进入不同品牌。旗舰配置能够向更低价位覆盖，背后既有整车企业的积累，也有供应体系的支持。

不同品牌采用同一家供应商，就要做出差异化的具体方案和体验；更具体的差异仍需要通过整车集成、标定和长期使用表现体现。

被问到全线控底盘究竟领先行业多久时，项娇没有给出数字。他说，“我们无法判断究竟能让别人落后多少年”，也希望行业一起推动数字底盘发展。

这意味着，智己需要持续建立差异，而不能只依靠某项技术在上市时的领先位置。焦樵所强调的“其他配置不能妥协”，也会让技术更新与家庭需求长期并行。

持续满足这些要求，也会受到经营条件的约束。刘杰此前提到，i6在常州工厂已经满产，老款车型毛利很薄。

规模已经形成的产品，也未必有充足余地消化下一轮升级投入。对车企而言，配置下放能否长期持续，仍要依靠研发复用、制造效率和供应链协同来支撑。

二十多万元的家庭SUV仍有增量，技术变革也给了后来者改写竞争格局的机会。

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在当天的媒体沟通会上，国泰披露了两组数据。集团已承诺投资约 1500 亿港元，用于机队、客舱产品、机场贵宾室及数字化创新；其中，未来十年在市场条件允许下，计划接收 150 架新飞机，全球网络从 100 多个航点扩至 150 个。另一组数字在货运侧：上半年货运收入同比增长 23.9%，截至 9 月底货运量同比增长 9%。

在内地市场，国泰持续加密航点、完善中转衔接。集团每周约 330 对航班、往返香港与内地 24 个客运航点；香港快运合肥航线于12月3日开航后，将增至25个。2027 年 1 月，国泰航空将开通香港至阿拉木图直航，这是公司在中亚的第一个航点。

中转接驳网络也在持续完善。国泰参与“杭港通天下”“鄂港通天下”中转试点，借杭州、武汉的频密班次把内地旅客带向全球；继苏州城市航站楼及上海静安城市候机楼之后，今年正式入驻昆山城市航站楼。大湾区靠水路接驳，深圳每天十余班快船到香港机场，蛇口可一次值机。

运力分两步补。国泰货运现有 20 架 747 货机，华民航空另有 14 架 A330 货机，加 200 多架客机腹舱。短期靠改装，一架客改 A330 上月已抵港，11 月中旬投运，填补新机交付前的空档；长期靠新机，连同 2023 年的 6 架，共确认 8 架 A350F、另有 18 架购买权，2028 年起交付。

增长的来源，公司给了指向。国泰货运董事彭德明在 11 月 5 日的媒体沟通会上表示，今年的主要增量是“高价值科技”货物，包括半导体、服务器机架、GPU 等设备，需求集中在亚洲区内（中国内地至东南亚）与跨太平洋两条航线，后者与北美数据中心的持续投资相关。跨境电商、医药、鲜货被列为多元化板块。

公司没有把增长押在单一品类上。被问到 AI 产业波动的风险时，彭德明回答道：关键是保持业务结构多元化，这样即使某一个板块受到冲击，整体业务仍然具备足够的韧性。

客运板块的投入集中在客舱与人才。“寻味中华”机上餐膳从香港出发航班的“八大菜系”延伸至内地出发航班的地方风味，已陆续在京沪航班推出；今年预计在区域 A330 上推出尔逸公务舱，2027 年随首架波音 777-9 交付推出全新头等舱，香港机场“寰宇堂”贵宾室也将升级。目前，内地员工超过 4000 人，内地乘务员近千名，见习飞行员约 60 名，深圳与广州的IT团队约 200 人。

香港快运是集团内部增长较快的业务。商务总裁王基杰介绍，大湾区贡献其约三分之一收入；去年香港快运载客量接近800万人次，而大湾区内地九市人口超8000万。今年十一黄金周，内地赴港旅客同比增长45%，经香港中转、搭乘香港快运前往亚洲其他目的地的旅客增幅达1.6倍。王基杰提到，价格可以吸引旅客初次尝试，但决定旅客复购的，是航线网络的丰富度。

非航业务已经发展为独立板块。国泰顾客时尚生活董事罗颖怡介绍，上半年内地新增14万活跃会员，深圳已有近40家生活品味合作商户。八十周年主题商品里，限量版黄金登机牌首批上线当晚即售罄，后续版本将携手周大福推出。

持续加码内地市场的同时，国泰也试图通过货运结构升级、低成本航司扩容，打开新的增长窗口。

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马斯克周五在X平台发文称，特斯拉将于明年年中左右在德克萨斯超级工厂逐步"收尾"Cybertruck的生产，转而扩大自动驾驶出租车Cybercab的产能。

Cybertruck的首席工程师Wes Morrill随即在社交媒体上表示：

"Cybertruck是一个了不起的技术开发平台，它的生命将通过Cybercab延续下去。"

此次停产对特斯拉及其投资者而言意义重大。自美国中期选举共和党遭遇重挫以来，特斯拉股价已累计下跌15%。与此同时，马斯克正推动公司全面转型，聚焦AI人形机器人"Optimus"、Cybercab以及电动重卡Semi Truck三条核心业务线，以应对传统电动车业务压力。

Cybertruck的商业表现远未达到马斯克最初的预期。马斯克曾表示，特斯拉的目标年产量为25万至50万辆。然而，据Cox Automotive估算，今年1月至9月特斯拉仅售出11,586辆Cybertruck，同比下降28%，仅占美国电动车市场份额的1.6%，远低于分析师预期的全年2.2万辆销量。

需求低迷之下，马斯克旗下的火箭公司SpaceX一度成为Cybertruck的重要买家之一。目前，两家公司正在探讨大规模合并的可能性，马斯克将此描述为"一个好主意"。

Cybertruck自2019年发布概念、2023年正式上市以来，历经多次召回与安全问题，已成为马斯克商业版图中最具代表性的产品失利之一。

Cybertruck并非特斯拉今年唯一遭到砍掉的产品线。就在此前，特斯拉已停产旗下高端车型Model S与Model X，整体产品矩阵持续收窄。马斯克明确表示，公司的未来将押注于AI驱动的人形机器人"Optimus"、自动驾驶的Cybercab，以及电动重卡Semi Truck。

在重卡方向，特斯拉今年4月已启动期待已久的电动Semi Truck量产，意在把握中东冲突引发燃油价格飙升所带来的市场机遇，加速柴油重卡的替代进程。

针对Cybercab，特斯拉在最新财报中表示，计划于2026年底前向客户交付。

马斯克在此次中期选举中斥资逾2亿美元支持共和党参议员及州长候选人，然而德克萨斯州两个席位均由民主党人胜出，创下数十年来的历史性突破。这一结果叠加市场对AI与大型科技公司崛起的普遍忧虑，被认为是拖累特斯拉股价近期持续回落的原因之一。

尽管Cybertruck退出历史舞台，特斯拉并未完全告别皮卡市场。Semi Truck的量产推进，以及Cybercab的商业化路线图，将成为观察特斯拉转型能否兑现的关键指标。

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征求意见稿拟对境内生产制造的机器人整机产品建立统一的“身份证”，实行“一机一码”，公示所列的制定目的为规范机器人产品生产制造、支撑机器人行业安全治理。

征求意见稿第二条把适用范围写为在中华人民共和国境内生产制造的机器人整机产品，包括不同结构和形态的工业机器人、服务机器人和特种机器人等，未单列人形机器人。

标识码由机器人制造商代码、产品说明代码、产品顺序号代码和其他代码四部分组成，编码、赋码应当执行GB/T 48541-2026《机器人产品标识码》等相关国家标准。该国标于10月30日发布，2027年2月1日实施。

按征求意见稿的流程设计，工信部指导开展标识码管理，可委托第三方机构作为技术支撑机构搭建标识码服务平台，办理注册、编码、赋码、备案等流程并提供用户查询服务。

制造商注册时，需填报企业名称、统一社会信用代码、法定代表人等主体信息，产品注册需填报产品预定用途、机械结构、供能方式、通信方式、装配厂代码、关键零部件、软件等信息。服务平台在10个工作日内完成注册信息形式审核。

赋码与备案环节给出了具体时限，制造商应在产品出厂前对每个机器人产品赋码，至少采用数字存储标识、供人识读标识和机器识读标识三种方式，标识应清晰、可见、耐久且不易损毁、不易更换，终身不变、不可篡改、不可擦除。

赋码后20个工作日内需通过服务平台完成备案，制造商对备案信息的真实性、准确性、完整性负责并留存证明材料。

制造商当年度累计申请的标识码数量一般不超过上一年度实际产量的300%，确需增加的可提交产量等证明材料继续申请，投产不满一年或首次申请的可依据产能设计报告等材料确定申请数量。

存量产品和后续应用方面，上一年度已申领但截至当年1月31日仍未备案的标识码由服务平台注销，办法实施前已出厂、销售的机器人产品，制造商需通过服务平台备案自定义的产品序列号，征求意见稿未要求存量产品更换为新标识码。

机器人用户可查询制造商及产品备案信息，征求意见稿鼓励制造商提供检测、试验、认证等质量安全追溯信息，并允许设区市及以上的工业和信息化主管部门推动标识码在售后运维、质量追溯、二手流转、报废回收、安全监管等环节应用。任何单位不得伪造标识码，未经注册备案不得使用标识码。

此前，赋码管理已在人形机器人领域落地。5月22日，工信部人形机器人与具身智能标准化技术委员会牵头的人形机器人全生命周期管理服务平台发布，《人形机器人全生命周期管理规范》标准同步亮相，采用29位四段式编码。

平台当时覆盖100余家企业，完成200余个产品型号、2.8万余台机器人的赋码注册。

此次征求意见稿的适用范围宽于该平台，覆盖工业、服务、特种三类机器人整机，并把赋码与备案义务落到机器人制造商。

征求意见稿尚不具备执行效力，正式印发时间、服务平台承建机构与过渡安排暂未公布。公示期内，书面意见可反馈至工信部装备工业一司智能制造处。

后续值得关注的是，12月5日公示期结束后征求意见稿的正式印发时间、标识码服务平台的承建与上线安排、服务平台与已有人形机器人赋码平台的数据衔接方式。

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在他看来，美国AI生态依靠巨额资本和算力资源推动模型能力突破，中国公司则必须在有限的算力条件下提高效率。MiniMax希望证明，即使无法获得同等规模的顶级芯片，也可以通过模型架构、基础设施和算法优化，缩小与美国前沿模型的差距。

这套思路已经开始反映在商业模式上。闫俊杰透露，截至8月，MiniMax的年度经常性收入年化运行率（ARR）已超过8亿美元，其中企业业务占比超过80%。他认为，低推理成本不仅可以让客户以更低价格使用AI，还能让公司以更低成本进行强化学习和后训练，从而形成商业增长与模型能力提升相互促进的循环。

与此同时，MiniMax正在推进语言模型与视频生成模型的融合，希望让AI从生成文本和视频片段，进一步发展为能够规划、执行并完成复杂项目的智能体。闫俊杰强调，AGI不应该属于某一家企业、某一个国家或某个组织，而应该属于所有人。

华尔街见闻整理要点如下：

1、MiniMax将坚持开源，直到AGI实现。闫俊杰认为，开源不是商业变现的替代方案，而是推动商业化和技术创新的催化剂。开发者可以基于模型开发新产品，形成反馈循环，帮助模型更快迭代。

2、低推理成本是MiniMax商业模式的核心护城河。闫俊杰认为，AI盈利不应该依赖涨价，而应该通过技术创新降低推理成本。成本下降既能吸引更多客户，也能让公司以更低成本扩大后训练规模。

3、中国和美国的AI生态正在形成不同的发展路径。美国依靠资本、芯片和算力资源推动前沿模型发展，中国公司则更重视单位算力的使用效率。资源约束反而促使中国AI实验室在架构、基础设施和算法上持续创新。

4、MiniMax正在押注语言模型与视频模型的融合。公司目前拥有M系列语言模型和H系列多模态模型，未来希望将两者整合为统一系统，让AI从生成内容升级为完成广告、影视、设计等复杂工作。

5、AI Agent的下一阶段不只是执行任务，而是自主设定目标并验证结果。闫俊杰认为，真正有价值的智能体应当具备长期任务中的自主性。

6、MiniMax的竞争优势不仅在于技术，也在于创始人的资本配置能力。Scottish Mortgage投资经理Lawrence Burns认为，闫俊杰能够减少无效实验、作出关键技术选择，并以更少的资源取得较好的研发成果。

7、盈利仍面临价格竞争和前沿研发成本上升两大挑战。Lawrence Burns指出，中国AI市场竞争激烈，MiniMax仍需持续投入以保持技术前沿，市场空间虽然巨大，但盈利能力和利润率仍需验证。

从资源约束到效率优势：MiniMax选择了一条不同的AI道路

对于MiniMax而言，资源约束并非一个可以轻易消除的短期问题，而是从创立之初就必须面对的现实。

美国头部AI公司拥有更充足的资本、芯片和算力资源，可以通过大量实验寻找最优技术路线。中国公司则必须更加谨慎地使用每一单位算力。这种差异逐渐塑造了MiniMax的组织文化和技术战略。

闫俊杰将公司的目标概括为：最大限度地降低推理成本，同时让每个人都能够享受到前沿智能。

他认为，AI行业最终的竞争不只是模型性能的竞争，也是单位算力能够创造多少智能的竞争。

开源不是放弃商业化，而是建立更大的创新网络

在中美AI公司的发展路径中，开源与闭源已经成为一个重要分水岭。

OpenAI、Anthropic等美国公司主要采取闭源模式，通过控制模型访问权限和API服务实现商业化。中国AI公司则更加积极地采用开放权重模式，允许开发者下载模型，并在自己的硬件上部署和修改。

MiniMax选择站在后者一边。闫俊杰表示，开源并不是商业变现的替代方案，反而是推动商业化和进一步创新的催化剂。

他以公司H3模型为例。按照他的介绍，H3发布后的前两周，已经有大约300个基于该模型构建的开放模型出现。

其中，一家美国公司fal.ai基于H3进行后训练，开发出H3 Max，能够在3秒内生成5秒的视频，实现接近实时的视频生成。

这意味着，开源模型的价值并不局限于原始模型本身。外部开发者可以在其基础上进行优化，开发出原本没有被设想过的应用。

闫俊杰举例称，开发者已经利用相关技术搭建了24小时运行的AI直播系统，内容可以根据用户需求实时生成。类似的能力还可能延伸至实时游戏、教育和其他交互式体验。

对于企业和政府客户，开源还有另一个优势：模型可以部署在自己的硬件上，从而更好地保护数据和隐私。因此，MiniMax希望通过开放模型权重，让开发者、用户和模型公司形成一个相互促进的生态。

闫俊杰甚至明确表示，公司计划一直开源，直到AGI实现。

这并不意味着开源模式没有商业化问题。模型下载量和开发者数量最终仍需要转化为API收入、企业客户和实际使用量。但MiniMax的判断是，开放生态能够扩大模型的应用范围，并让公司以更低成本获得更多技术反馈。

盈利不靠涨价：低推理成本同时决定收入与研发效率

相比开源战略，闫俊杰对MiniMax商业模式的解释更加值得关注。

目前，AI行业普遍面临较高的研发和算力投入，很多公司仍处于亏损状态。对于MiniMax而言，如何在保持模型能力增长的同时实现盈利，是投资者最关心的问题之一。

闫俊杰的答案是：AI的利润不是通过提高价格获得的，而是通过创新降低推理成本获得的。

他认为，低推理成本同时构成公司的收入护城河和利润护城河。

一方面，推理成本下降意味着MiniMax可以用更低价格向客户提供服务，扩大市场覆盖范围。并不是所有企业都需要全球最先进的模型，很多日常办公、编程和业务流程，只需要性能足够好、价格合理的模型。

如果模型性能达到业务需求，而价格明显低于竞争对手，企业采用AI的投资回报率就会提高。

另一方面，低推理成本还会影响模型本身的研发效率。

闫俊杰特别强调了后训练的重要性。在模型完成初始训练之后，还需要通过监督微调、强化学习和数据合成等方式，让模型不断练习、纠正错误并提高复杂任务处理能力。

这些过程都需要大量推理计算。因此，推理成本越低，公司就越有能力扩大后训练规模，让模型获得更多练习机会。

Lawrence Burns对此给出了一个高尔夫球的比喻：两名球手都需要不断练习才能进步，但如果其中一人购买练习球的成本更低，那么在相同预算下，他就能进行更多练习，最终更有可能成为更好的球手。

MiniMax的优势就在于拥有更便宜的“练习球”。这意味着，低成本并不只是一个定价优势，还可能转化为模型能力提升的优势。

闫俊杰透露，截至8月，MiniMax的ARR已经超过8亿美元，其中B2B业务占比超过80%。

不过，ARR是按照当前收入水平年化计算的运行率，并不等于已经实现的全年收入。

对于MiniMax而言，理想的发展路径是：推理成本持续下降，吸引更多客户使用，收入规模扩大，再将资源投入后训练和模型研发，最终推动收入增长快于成本增长。这也是公司希望建立的增长飞轮。

中国AI公司的另一种竞争方式：单位算力创造更多智能

在谈及中美AI产业竞争时，闫俊杰认为，两种生态系统正在形成不同的发展模式。

美国AI公司拥有更多资本、算力和芯片资源，能够通过大规模计算推动模型能力突破。中国公司则需要更加重视每单位算力的效率。

他表示，美国的AI生态正在建立由巨额资本支撑的封闭系统，而中国的AI生态则正在建立由效率驱动的协作体系。

他并不认为两种生态最终会走向完全相同的道路。这种差异不仅体现在商业模式上，也体现在技术架构和研发方法上。

MiniMax重点投入三个领域：模型架构、基础设施和优化技术。闫俊杰表示，公司从一开始就希望模型能够在不同芯片上保持良好的运行表现，而不是完全依赖某一种硬件。

在他看来，算力越受限制，算法和推理效率的重要性就越高。

这种资源约束反而让公司的工程师和研究人员变得更加优秀。这也解释了为什么MiniMax将企业文化概括为扁平、专注和节俭。

公司目前只有约500名员工，因此必须把资源集中在最重要的事情上。

闫俊杰提出了两项研发原则：第一，让事情尽可能简单；第二，始终建设基础设施。他认为，直接推出产品可能更快，但长期来看，基础设施才是实现规模化发展的基础。

Scottish Mortgage投资经理Lawrence Burns则认为，闫俊杰的一个突出优势，是他能够同时扮演优秀科学家和资本配置者的角色。

在很多美国AI实验室中，研究人员可以利用充足的资本和芯片资源开展大量实验。但MiniMax没有这样的条件，因此必须减少无效尝试，尽早判断哪些技术路线值得投入。

Burns认为，闫俊杰能够更准确地判断技术方向，并在较少的实验选择中取得较好的结果。这不仅提高了资本效率，也有助于吸引和留住中国顶尖AI人才。

从视频生成到完整任务：语言模型与视频模型的融合

MiniMax并不打算只做语言模型或者视频生成模型。公司目前拥有两个主要模型系列：M系列语言模型，以及H系列多模态模型。

M系列主要面向编程、智能体和生产力应用；H系列则专注于视频生成，并能够处理图像和音频。

闫俊杰表示，公司希望在未来将两个系列整合为一个统一模型。

这一战略背后，是他对AI应用形态变化的判断。

目前的视频生成模型能够根据提示词生成视频片段，但在理解复杂指令、根据反馈修改内容以及完成连续任务方面仍有不足。

例如，在广告、电影和设计工作中，用户不仅需要生成一段视频，还需要不断调整镜头、修改内容、理解创作意图，并最终完成一个完整项目。

这就需要语言模型的理解、规划和执行能力与视频模型的生成能力结合起来。Lawrence Burns认为，这种融合可能打开比单纯生成视频片段更大的市场。

当AI能够从生成内容升级为完成整个项目时，企业愿意支付的费用也可能显著提高。

与此同时，MiniMax还在押注AI Agent。闫俊杰认为，下一代智能体的竞争重点，不只是能否完成复杂任务，而是能否自主制定目标，并验证任务结果。

目前，MiniMax已经将编程和Agent能力作为M系列模型的核心方向。他还特别提到，自己当时正集中精力研发下一代模型M3 Pro，并认为它有望成为一项重要突破。

盈利仍面临两大挑战：价格战与前沿研发成本

尽管MiniMax已经展现出较快的收入增长，但盈利仍然是公司必须面对的问题。

Lawrence Burns指出，今年上半年，MiniMax收入接近增长四倍，但报告亏损规模也达到原来的约三倍。

他认为，公司实现盈利面临两项主要挑战。

第一，中国AI市场的价格竞争非常激烈。

MiniMax需要与DeepSeek等竞争对手争夺客户，而激烈的价格竞争可能压低整个行业的服务价格。

第二，维持前沿模型能力的成本仍在不断上升。

随着AI模型不断进步，训练和推理所需的资源也在增加。这也是MiniMax在7月份融资20亿美元的原因之一。

在Burns看来，公司需要依靠精简的成本结构、正确的技术选择，以及能够大规模变现的市场来应对这些挑战。

但他也指出，目前已经出现了一些积极变化：研发支出的增长速度开始低于销售收入增长速度，企业业务收入也在快速扩大。

按照他的介绍，企业业务收入增长约八倍，目前占总收入的63%。而闫俊杰提到的超过80%，则是按年化口径计算的业务占比。

企业客户的增加有助于改善商业化能力，因为随着模型性能提升，企业可以利用AI完成更多工作，也更愿意为更高的生产力支付费用。

不过，Burns强调，MiniMax仍然是一项早期阶段的投资，最终结果存在较大的不确定性。这也是基金控制其投资组合持仓规模的原因之一。

AGI不属于任何一家企业：MiniMax的最终愿景

访谈最后，Lawrence Burns询问闫俊杰，如果MiniMax实现自己的目标，世界将会发生怎样的改变。

闫俊杰给出的回答是：真正的问题不是AGI能否实现，而是AGI最终将让谁受益。

在他看来，AGI不应该属于某一家企业、某一个国家或者某个组织，而应该属于所有人。

他认为，使用模型的人、基于模型开发应用的开发者，以及为模型作出贡献的研究人员，都应该成为AGI生态的一部分。

这也是MiniMax将公司口号定为“Intelligence with everyone”（与所有人共享智能），而不是“Intelligence for everyone”（为所有人提供智能）的原因。

两者看似只有一个词的区别，背后的含义却不同。

前者强调智能不仅应该服务于所有人，更应该由所有人共同参与和拥有。

对于MiniMax而言，开源不仅是一种技术策略，也是一种关于AI未来归属的选择。

而对于投资者来说，最终需要验证的仍然是另一件事：这种开放和低成本的路线，能否在激烈的行业竞争中形成可持续的商业回报。

以下为访谈原文，由AI辅助翻译：

这场访谈由英国投资信托Scottish Mortgage旗下播客《Invest in Progress》推出，也是MiniMax创始人闫俊杰首次接受英文播客采访。

对话分为两个部分。第一部分由Scottish Mortgage投资经理Lawrence Burns与闫俊杰交流，围绕MiniMax的技术路线、商业模式、开源战略以及AGI愿景展开；第二部分则由节目主持人Claire Shaw采访Lawrence Burns，进一步解释基金投资MiniMax的原因、公司的竞争优势以及潜在风险。

对话嘉宾：

• 闫俊杰（Yan Junjie，IO）：MiniMax创始人、董事长兼CEO，机器学习和计算机视觉研究背景，曾在百度深度学习研究院工作，是公司技术战略的主要推动者。

• Lawrence Burns：Scottish Mortgage投资经理，参与MiniMax投资研究和决策，重点关注公司的技术路线、资本效率与长期商业化潜力。

• Claire Shaw：Scottish Mortgage投资组合总监，也是《Invest in Progress》主持人，负责串联访谈，并在最后与Lawrence Burns讨论投资逻辑。

开场：MiniMax 为什么走出了一条不同的 AI 道路

Claire Shaw（主持人，节目旁白）：

对于我们而言，尤其是对于一家中国 AI 公司来说，算力一直是一种约束。

但这种约束也让我们成为了更优秀的工程师和研究人员。

Lawrence Burns（投资经理，后期回顾）：

去年12月，我第一次见到 IO。当时，我们对他所介绍的情况，以及中国 AI 生态的发展都非常感兴趣。

按照他的说法，MiniMax 已经能够以领先前沿模型十分之一的成本，实现约95%的性能。

我认为，美国的 AI 生态正在建立由巨额资本支撑的封闭系统，而中国的 AI 生态则正在建立一种由效率驱动的协作体系。

这种低成本模式与我们在美国看到的模式有所不同，而且它在全球范围内可能具有很高的价值。

首先，并不是所有工作都需要使用最顶尖的模型。

其次，并不是所有用户和企业都像美国和欧洲的用户、企业那样富有，能够负担高昂的费用。

闫俊杰（IO）：

AGI 不应该属于某一家企业、某一个国家或者某个组织。

它必须属于我们所有人。

节目介绍：一家不一样的中国 AI 公司

Claire Shaw：

大家好，欢迎收听 Scottish Mortgage 播客节目《Invest in Progress》。我是 Claire Shaw，担任投资组合总监。

在这档节目中，我们将带大家走进幕后，聆听我们的投资经理与全球最优秀的成长型企业领导者之间的对话。

作为一家英国投资信托基金，Scottish Mortgage 只能在特定的受众群体和地理区域内进行推广。因此，请大家查看播客介绍，确认本期节目是否适合您收听。与任何投资一样，您的本金都存在风险。

MiniMax 是一家业务覆盖全球、专注于人工智能的公司。它与我们持有的另一家投资组合公司 Anthropic 有一些共同之处。

但这家中国企业与美国同行有着截然不同的特点。

MiniMax 的首席执行官是闫俊杰博士，也被称为 IO。

正如接下来大家将听到的，他奉行的理念是：以尽可能低的成本提供智能。

目前，MiniMax 既无法获得大量最先进的计算芯片，也没有足够的预算来购买这些芯片。因此，它不得不学会用更少的资源做更多的事情。

尽管面临这些限制，IO 很早就决定，MiniMax 的模型不能只生成文本，还应该具备视频和音频生成能力。

所以，如果你曾经在 YouTube 上看过 AI 生成的视频，那么很可能 MiniMax 就参与了其中。

此外，MiniMax 还是开源模式的积极倡导者。

Anthropic 选择将模型保持封闭，并向客户收取使用费用；而 MiniMax 则允许用户下载其技术，并在自己的硬件上运行。

这意味着，用户实际上可以免费使用 MiniMax 的模型，甚至可以根据自己的需求进行修改。

乍一看，这似乎不是一种特别好的商业模式。但实际上，这种方式能够扩大用户群体，同时帮助公司以更低的成本、更快的速度进行创新和改进产品。

归根结底，人工智能竞赛并不只发生在硅谷。

MiniMax 为 Scottish Mortgage 提供了一个投资机会，让我们能够参与一家采用不同发展路径的竞争者。

这是 IO 首次接受英文播客采访。提前提醒一下，他会使用一些专业术语。如果你对推理（Inference）、通用人工智能（AGI）或者强化学习（Reinforcement Learning）不太熟悉，也不用担心，节目说明中准备了专业术语解释。

接下来，让我们听听投资经理 Lawrence Burns 与 IO 的对话。

MiniMax 究竟在做什么？公司的核心使命是什么？

Lawrence Burns：

IO，非常感谢你今天接受我们的邀请。能够与你一起讨论 MiniMax，我们感到非常荣幸，也非常高兴。

闫俊杰（IO）：

谢谢你，Lawrence。

Lawrence Burns：

我们上一次见面是在去年12月，当时我去中国拜访了你。那时 MiniMax 即将上市，而 Scottish Mortgage 也参与了公司的 IPO 投资。

首先，恭喜你们成为一家上市公司。

我们不妨从一个所有嘉宾都会被问到的问题开始：能否向大家介绍一下 MiniMax 是做什么的？公司试图解决的核心问题又是什么？

闫俊杰（IO）：

我认为，我们想要解决的问题其实非常简单，而且已经体现在公司的名字里了。

我们的目标是：最大限度地降低推理成本，同时让每个人都能享受到最前沿的智能。

我认为，在中国本土市场，我们是最早成立的 AGI 公司之一，甚至早于大语言模型（LLM）和通用人工智能（AGI）这些概念成为主流。

我们一直相信，智能所带来的好处不应该受到限制，而应该与所有人共享。

这也是我们为什么选择 MiniMax 这个名字。

Mini，意味着尽可能降低推理成本；Max，则意味着尽可能提高智能水平。

我们的最终目标，就是让智能带来的价值能够惠及所有人。

Lawrence Burns：

那么，在你看来，AGI 究竟意味着什么？当它真正到来时，我们又该如何识别它？

闫俊杰（IO）：

我认为，AGI 意味着 AI 能够自主提出并发展新的理论。

这也意味着，未来科学领域的大部分重大突破，都将依赖于 AI。

Lawrence Burns：

也就是说，在你的定义中，真正的 AGI 应该能够推动科学前沿向前发展，并带来新的科学发现？

闫俊杰（IO）：

是的。

MiniMax 的产品布局：语言模型与多模态模型

Lawrence Burns：

对于那些还不熟悉 MiniMax 产品的听众，能否简单介绍一下公司的主要产品？它们分别面向消费者和企业提供什么服务？

闫俊杰（IO）：

我们有一些不同的产品，但目前已经将它们归纳为两个模型系列。

第一个是 M 系列模型，也就是语言模型。

它主要面向智能应用和生产力场景，例如编程以及 AI Agent（智能体）。

第二个是 H 系列模型，是视频生成模型。

它能够同时处理视频、图像和音频。

目前，我们最具代表性的 H 系列模型是 H3。

它采用开源模式，同时通过 API 提供服务，也开放模型权重供用户下载，还可以通过 MiniMax 自己设计的产品使用。

事实上，我认为在过去一个月里，H3 已经成为全球下载量最高的开放权重模型。

一个月内，它的下载量可能达到了2500万次。

更重要的是，我们并不认为这两个模型系列未来会永远彼此独立。

它们目前都是开源的。

我们的下一步，是分别扩大这两个模型的能力和规模，然后将它们整合为一个统一的模型。

我认为，这有可能在未来几个月内实现。

Lawrence Burns：

你既是 MiniMax 的创始人，也是董事长、首席执行官和首席技术官。

可以说，公司有很多重要的责任都落在你的肩上。

在深入讨论 MiniMax 之前，我想先了解一下你一路走来的经历。

你成长于中国河南省的一个小城镇。河南是中国重要的农业省份之一。你的父亲是一名当地学校的数学老师，而你很早就表现出了出色的数学天赋。

回想一下小时候放学后做数学题的那些日子，我了解到，你很小的时候就已经开始学习大学阶段的数学了。

是什么促使你投入那么多额外时间，并对数学保持如此浓厚的热情？

闫俊杰（IO）：

实际上，河南位于中国中部。

河南这个名字，意思就是黄河以南。黄河是中国的母亲河。

我小时候，家里一直有很多书。

所以，我很小的时候就进行了大量的自主学习。

到了初中阶段，我想自己已经开始学习一些大学水平的数学和计算机科学知识了。

读了很多关于数学和计算机科学的书之后，真正让我感兴趣的是数学与计算机科学的结合。

因为这种结合使我能够利用数学和算法，通过编程解决现实世界中的问题。

这也很自然地让我走向了机器学习领域。

那是在大约20年前，当时机器学习仍然是一个相当独特的研究方向。

因此，在完成本科学习之后，我决定继续攻读机器学习方向的博士学位。

因为我相信，如果能够把这些方法的规模不断扩大，AI 最终就会变得更加强大，也更加实用。

从百度深度学习研究院到 AI 创业

Lawrence Burns：

2014年，你曾经在百度深度学习研究院工作。当时，该研究院的负责人是余凯博士。我们节目的老听众可能知道，他后来创立了自动驾驶技术公司地平线机器人，这也是我们的另一家投资组合公司。

你在百度的那段经历给你带来了什么？它又是如何进一步强化了你对 AI 现实价值的认识？

闫俊杰（IO）：

实际上，余凯博士在那个时候给了我很多帮助。他当时是我的导师，而我还是一名博士生。

那时，我已经发表了几十篇关于计算机视觉的论文。

但真正让我感到震撼的，是多伦多大学团队发表的 AlexNet 论文。

这篇论文提出了一种利用深度学习进行图像分类的方法。我认为，这是一个非常重大的突破。

因此，当时我希望进入一家拥有全球最多 GPU 的公司。

实际上，在那个时候，百度是英伟达最大的客户，也就是说，它拥有当时全球规模最大的 GPU 集群。

而且，当时的百度对研究人员非常开放。

作为百度的研究实习生，在资源最充足的时候，我能够使用百度三分之一的 GPU。

我利用这些 GPU 开展了大量研究，包括图像分类和目标检测。

那一年，我们还参加了 ImageNet 挑战赛。

我和我的搭档——另一位实习生——一起参赛，最终获得了第三名。

Lawrence Burns：

显然，除了学术经历之外，你也受到了一些个人经历的影响。这些经历让你意识到 AI 的重要性，以及它可能蕴含的巨大力量。

我听说过其中一个故事：你的祖父曾经希望写一本回忆录，但在写作过程中遇到了困难。这件事给你留下了很深的印象，也让你意识到 AI 有可能为人类解锁多少潜力。

闫俊杰（IO）：

是的，我认为这也是促使我投身这个领域的另一个动力。

这也是为什么在 ChatGPT 发布之前，我就认为通用智能非常重要。

因为传统的计算机视觉技术或者语音识别技术，实际上只有大型企业才能使用，普通消费者很难真正接触到这些技术。

所以，我认为通用智能非常重要。

Lawrence Burns：

如果我没有理解错，你的祖父希望写一本回忆录，但这件事对他来说比较困难。

而你当时想到的是，AI 可能成为解决这个问题的关键工具。

通过 AI 的能力，一个人一生中的经历和故事就能够被整理出来，并与全世界分享。

只是当时这样的技术还不存在。

我理解得对吗？

闫俊杰（IO）：

是的，是的，完全正确。这就是这件事真正的意义。

ChatGPT 发布，改变了 MiniMax 对 AI 发展速度的判断

Lawrence Burns：

你在2021年12月创立了 MiniMax。

刚才你谈到了通用智能和面向消费者的产品。公司最早推出的消费级产品是 Glow，这是一个允许用户与虚拟陪伴角色聊天的平台，而且很快就积累了数百万用户。

就在 Glow 发布之后不久，OpenAI 推出了 ChatGPT。

这显然也彻底改变了消费级 AI 市场。

ChatGPT 的出现，应该进一步验证了你的判断：市场对这项技术存在着巨大的潜在需求。

不过，我很好奇，ChatGPT 的发布究竟如何改变了你对 AI 发展方向的认识？它是否也改变了你对 MiniMax 未来定位的思考？

闫俊杰（IO）：

是的。

正如你刚才所说，在 MiniMax 成立的第一年，我们只知道 AGI 非常重要，但当时并没有明确的时间表。

所以在第一年，我们主要做了几件事情：

首先，搭建公司的基础设施。

其次，训练最初版本的语言模型，以及图像和音频生成模型。

同时，我们还希望开发一款应用，用来测试和验证这些模型的实际性能。

这就是我们推出 Glow 的原因。

当时，我们并没有预料到它会吸引这么多用户。

我们最初只是想做一次实验，所以才开发了 Glow。

大约四个月之后，ChatGPT 发布了。

我认为，ChatGPT 改变了我们对 AI 发展时间表的判断。

它让我们意识到，模型规模化发展的速度和幅度，都必须比原先预期的大得多、快得多。

因此，我们开始扩大基础设施规模，扩大数据规模，也扩大模型本身的规模。

Lawrence Burns：

所以，它不仅激发了你们的雄心，也让你们意识到，自己正在从事的事业可能具有多么巨大的发展空间。

那么，ChatGPT 的出现是否成为推动 MiniMax 加速发展的催化剂？

闫俊杰（IO）：

是的，是的。

实际上，在 ChatGPT 发布之前，中国只有一家公司——MiniMax——在研究大语言模型。

而 ChatGPT 发布之后，很快就有大约20家公司开始在中国研发大语言模型。

因此，市场迅速变得竞争激烈。

为什么 MiniMax 从一开始就坚持多模态路线？

Lawrence Burns：

从很早开始，你就把多模态放在了公司战略的核心位置。

换句话说，你们希望模型不仅能够生成文本，还能够生成图像、视频、音乐和语音。

如果联系到 ChatGPT 的发展路径来看，OpenAI 显然已经不再像过去那样全面推进多模态战略。例如，他们已经放弃了视频生成方向。

但与此同时，坚持多模态路线也意味着你们需要投入更多资源。

能否解释一下，为什么你认为多模态是正确的发展道路，而不是像其他公司那样，先集中力量做好一两个方向？

闫俊杰（IO）：

真正的原因是，在 MiniMax 创立之初，我们并不知道 AI 最终会以什么具体形态发展。

所以，我们选择同时扩大不同方向的技术能力，并希望在技术积累足够之后，将它们整合起来。

我认为，多模态能够丰富训练数据的多样性，也是未来扩大模型能力的必要路径。

当然，这也给我们带来了更多挑战。

如果一开始只专注于某一种模态，我们可能会取得更快的初期进展。

但是，多模态路线也正是我们区别于其他公司的地方。

AI Agent：下一阶段的竞争，不只是完成任务，而是自主设定目标

Lawrence Burns：

你曾经表示，AI Agent（人工智能智能体）将成为公司未来的重要增长驱动力。

你们把自己的智能体产品命名为 Mavis，并希望用户将它理解为一位 AI 管家，能够规划并完成复杂任务。

你如何看待 Agentic AI（智能体人工智能）的市场规模和增长机会？要让它真正发挥全部潜力，还需要实现哪些突破？

闫俊杰（IO）：

我认为，AI Agent 下一阶段的前沿方向，不仅仅是让它们在需要长时间执行的复杂任务中与人类竞争。

更重要的是，让它们能够自主制定目标，并验证自己完成任务的结果。

这意味着，它们需要在长期任务中具备真正的自主性。

我认为这就是未来的发展方向。

目前，我们将编程能力和 Agent 能力视为 M 系列模型最重要的方向。

实际上，这个月我所有的时间都投入到了下一代模型的研发中，也就是 M3 Pro。

我认为，这个模型有望成为当前时代的一项重大突破。

当然，它目前还没有完成。

MiniMax 如何实现盈利？低推理成本才是真正的护城河

Lawrence Burns：

和很多 AI 公司一样，你们目前仍然处于亏损状态。

无论是对 MiniMax，还是对整个行业，我们都能够接受这一点，前提是能够看到增长飞轮真正运转起来。

也就是说，随着产品能力不断提升，使用产品的人越来越多，收入也随之增加，而这些收入又能够重新投入研发，推动下一轮技术进步，最终实现盈利。

这是否也是你看待 MiniMax 商业模式的方式？

你又凭什么相信，公司长期来看能够实现盈利？

闫俊杰（IO）：

我认为，AI 行业的盈利并不是通过提高价格实现的，而是通过创新不断降低推理成本实现的。

我认为，低推理成本是我们在收入和利润方面的护城河。

这种效率使我们能够建立一种高度可持续的商业模式，其核心是 API 服务，而不是一次性的交易。

举个例子，今年以来，我们的 ARR 增长非常出色。

截至8月份，公司的 ARR 已经超过8亿美元，其中 B2B（企业对企业）业务占比超过80%。

我认为，随着模型性能不断提升，同时我们继续保持价格竞争力，公司的收入增长速度一定会超过成本增长速度。

这就是我们理想中的发展路径。

Lawrence Burns：

你刚才提到了 ARR，也就是年度经常性收入的年化运行率。

正如你所说，8月份这一数字已经达到8亿美元。

为了让听众更好地理解这个指标，可以这样解释：如果按照8月份的收入水平，将其乘以12，就可以得到约8亿美元的年化收入运行率。

我想回到去年12月你告诉我的一个判断。

当时，你认为最好的中国 AI 模型与美国顶尖模型相比，性能大约落后5%，但成本却只有后者的十分之一。

从那时到现在，双方在模型能力和价格方面的差距发生了怎样的变化？这又意味着什么？

闫俊杰（IO）：

我认为，真正重要的并不是某一个时间点双方之间存在多大的差距，而是双方能力提升的速度。

因为无论是美国模型还是中国模型，目前都还处于通往 AGI 的非常早期阶段。

首先，我想说，最后那5%的差距，实际上可能比最初达到95%要困难得多。

所以，我认为，目前剩下的这部分差距，可能还需要我花费一些时间才能解决。

但因为我们仍然处于 AGI 发展的早期阶段，所以真正重要的是我们能够以多快的速度进步。

对于我们而言，尤其是对于一家中国 AI 公司来说，算力始终是一种约束。

因此，从第一天开始，我们就知道必须尽可能提高推理效率。

事实上，在过去三年里，我们的技术进步速度已经大致达到了可比的水平。

我们关注的是进步速度，而不是某一个时间点的排名。

这也促使我们在模型架构和基础设施方面不断创新，而不仅仅依赖芯片本身。

我们相信，如果能够更加高效地使用算力，就能够开展更多的后训练工作，进一步提升模型能力。

因此，我们始终在探索一种不同的方式来扩大智能规模。

Lawrence Burns：

换句话说，是否可以这样理解：

美国的一些前沿 AI 实验室，过去拥有非常充足的算力资源。这让它们走上了一条不同的发展道路——它们在推动模型能力突破方面取得了巨大成功，但并没有像你们以及中国其他 AI 实验室一样，从第一天开始就被迫将效率放在如此重要的位置。

闫俊杰（IO）：

中国顶尖的前沿 AI 实验室确实都在关注效率，但我们采用的方法有所不同。

例如，我们在 Transformer 架构方面使用了不同的方法，在后训练基础设施方面也采用了不同的设计。

此外，我们还专注于不同的模态。

所以你可以看到，中国不同前沿实验室开发出来的模型各有特点。

但它们都是有用的。

AI 不一定越强越好：真正的市场可能在性价比

Lawrence Burns：

当我们思考 AI 市场机会时，我认为，你们如此重视每单位智能的价格，背后还有一个重要逻辑。

随着技术前沿不断向前推进，整个 AI 能力体系也在不断扩展。

但实际上，我们并不需要全球最顶尖的前沿模型来处理各种普通消费者的问题，或者完成非常基础的办公任务。

对于大量 AI 使用场景而言，重要的并不是拥有世界上最复杂、最强大的模型，而是拥有一个性能足够好的模型，同时价格要合理，让企业采用它能够获得正向的投资回报率（ROI）。

而这实际上可能构成一个非常庞大的市场。

当然，也会存在一些需要顶尖模型的场景。例如前沿科学研究、癌症治疗，以及纽约、香港等地的对冲基金所使用的复杂 AI 系统。

你是否也是这样看待整个市场机会的？

闫俊杰（IO）：

实际上，除了价格之外，还有另外一个重要因素。

更低的推理成本意味着，我们能够更加高效地扩大后训练规模。

因为在后训练过程中，无论是强化学习，还是数据合成，都依赖于推理。

所以，更高效的推理意味着能够开展规模更大的后训练。

我认为，在当前阶段，后训练正变得越来越重要。

未来某个阶段，我们甚至可能拥有全球规模最大的后训练系统。

我们相信，这将推动模型达到前沿智能水平。

开源与闭源：为什么 MiniMax 选择开放模型？

Lawrence Burns：

美国和中国 AI 生态之间的另一个重大区别，是闭源模型与开源模型的使用方式。

OpenAI、Anthropic 等公司采用的是闭源模式，而开源模型在中国则更加普遍。

简单来说，采用开放模型的 AI 公司允许其他人下载并在第三方设备上运行自己的模型，而不需要支付许可证费用。

此外，开放模型还允许用户进行更多微调，根据额外的训练数据调整模型权重。

那么，你如何看待开源模型和闭源模型各自的优势与劣势？

闫俊杰（IO）：

我认为，开源并不是商业变现的替代方案。

恰恰相反，开源是推动商业变现和进一步创新的催化剂。

例如，我们刚才提到的 MiniMax H3 模型。

实际上，在它发布后的前两周，就已经有大约300个基于 H3 构建的开放模型出现。

我认为，这是现阶段能够为我们的模型提供反馈、推动进一步创新的最佳反馈循环。

再举一个例子。

在这300个基于 H3 构建的开放模型中，有一个比较知名的模型叫 H3 Max，它来自一家美国公司 fal.ai。

这家公司以 H3 为基础进行了后训练，而且实现了更快的生成速度。

它能够在3秒内生成5秒钟的视频。

也就是说，它已经成为一个实时视频生成器。

实际上，这种速度将带来全新的视听内容使用方式。

过去根本无法实现的事情，现在开始变得可行。

例如，开发者已经利用这项技术搭建了24小时不间断运行的 AI 直播。

直播内容可以根据用户希望看到的东西实时生成。

同样的能力还可能让实时游戏、教育以及许多其他交互式体验成为现实。

第二个优势在于，当客户能够在自己的设备上部署开放权重模型时，他们就能够保护自己的数据和隐私。

这对于企业和政府尤其重要。

所以，我认为，开源对于模型公司、用户和开发者而言，是一种三方共赢的模式。

因此，我们计划一直保持模型开源，直到 AGI 实现。

Lawrence Burns：

谢谢，这非常有帮助，也很有意思。

过去六个月里，我们已经看到，AI 主权，或者说对 AI 模型的自主控制权，正在变得越来越重要。

人们开始担心：如果自己使用的是一个由中心化机构控制的模型，那么当自己的业务建立在这个模型之上之后，未来还能否持续获得访问权限？

另外，自己的数据究竟会发生什么？

这些担忧确实正在出现，也正如你所说，这给开放模型带来了优势。

MiniMax 的企业文化：扁平、专注、节俭

Lawrence Burns：

接下来，我们谈谈 MiniMax 的企业文化。

我认为，可以用三个词来描述 MiniMax：扁平、专注、节俭。

你们在组织架构上进行了相应设计，使公司能够快速应对 AI 领域发生的各种技术变化。

你们更倾向于内部培养人才，而不是花费极高的薪酬从其他公司挖人。

正如我们前面讨论的，你们也更偏好成本高效的解决方案，而不是依赖蛮力式的算力投入。

我想了解的是，MiniMax 的企业文化在多大程度上是由你们所面临的资源约束塑造出来的？你又是如何让公司的组织文化与这些约束相适应的？

闫俊杰（IO）：

这是一个非常重要的问题。

我认为，我们的企业文化确实来自算力和资本方面的约束。

实际上，我们公司只有500名员工，所以必须专注于真正重要的事情。

在研发方面，我们有两项核心原则。

第一，让事情尽可能简单。

尽管我们拥有不同的模型，但我们的模型架构和基础设施都尽可能保持简单。

第二，我认为这一点也很重要：我们始终坚持建设基础设施。

有时候，建设基础设施的速度可能比直接推出产品要慢。

但我认为，这是公司未来实现规模化发展的基础。

所以，基于这两项原则——尽可能简化一切，以及始终建设基础设施——我们形成了现在的组织方式。

我认为，资本效率、组织效率等其他特点，实际上都是这两项原则在资源约束下自然产生的结果。

算力效率提升，会不会反而减少芯片需求？

Lawrence Burns：

考虑到 MiniMax 已经成功降低了客户使用 AI 时的推理成本，而且更广泛地看，中国很多 AI 实验室在算力使用方面也表现得更加高效，我想进一步了解：

这是否会让你对未来算力需求，以及英伟达这类公司生产的芯片需求，产生不同的看法？

因为，如果全世界都能像你们一样高效地使用算力，那么市场对计算硬件的需求可能会非常不同。

你认为，这是否会影响人们对长期算力需求水平的预期？

还是说，你认为这更像是杰文斯悖论（Jevons Paradox）？

也就是说，当成本下降之后，使用量反而会上升。因此，人们始终会希望获得尽可能多的芯片，因为他们可以利用这些算力做更多事情。

闫俊杰（IO）：

首先，我们的模型架构从设计之初，就考虑到了无论使用哪种芯片，都应该能够保持良好的运行表现。

这是我们模型设计的基本原则。

我们真正能够做的，是在三个领域保持技术领先：

• 模型架构；

• 基础设施；

• 优化技术。

当硬件资源受到限制时，这三个领域的重要性都会进一步提高。

而这种约束也让我们成为了更优秀的工程师和研究人员。

当算力受到限制时，算法和推理效率的重要性就会越来越高。

中美 AI 生态：两条不会汇合的发展道路

Lawrence Burns：

如果把视角拉得更高一些，考虑到你在中国 AI 发展过程中所扮演的重要角色，你认为我们应该如何理解中国 AI 生态与美国 AI 生态的不同发展路径？

它们各自有哪些优势和劣势？这些差异又将如何影响技术和产品创新？

闫俊杰（IO）：

我认为，美国的 AI 生态正在建立由巨额资本支撑的封闭系统，而中国的 AI 生态则正在建立一种由效率驱动的协作体系。

例如，美国公司拥有更多算力、更多资本，也拥有更多芯片获取渠道。

而中国公司不得不提高每单位算力所能创造的价值。

所以，我认为，两种生态并不会沿着同一条道路发展。

开放与封闭、效率优先与资源丰富，这些差异将决定两个生态系统最终会创造出什么样的产品。

Lawrence Burns：

我们继续谈谈中国市场。

你们面临着来自本土大型科技公司的激烈竞争。这些公司雄心勃勃，资金实力也非常雄厚。

例如字节跳动、阿里巴巴，以及越来越多的生成式 AI 创业公司。

你刚才提到，ChatGPT 发布之后，中国很快就出现了大约20家大语言模型公司。

除了我们前面讨论的企业文化因素之外，你认为听众应该如何理解 MiniMax 相对于这些竞争对手的优势？

闫俊杰（IO）：

无论是中国还是西方的大型科技公司，它们通常都需要在很多不同业务之间进行资源配置。

而我们只专注于一件事：

打造效率最高、能力最强的多模态 AGI。

我们相信，效率本身就是智能的一部分。

你使用算力的效率越高，就能够把模型规模扩大到更高的水平。

开源模式也给了我们另一个优势。

例如，在中国，字节跳动采用闭源模式，而我们采用开源模式。

开发者可以基于我们的模型开发新的应用场景，并将这些成果反馈给我们，形成一个反馈循环，帮助我们更快地改进模型。

我们还可以继续以 H3 为例。

字节跳动的 Seedance 是闭源的。

它能够生成高质量的视频，但生成速度相对较慢。

而基于 H3 构建的开源模型，则有可能实现实时视频生成。

这就带来了全新的东西。

从长远来看，我们希望把最优秀的语言模型和视频生成模型整合到同一个系统中。

我们认为，这将以统一模型的形式打开一个更大的市场机会。

这就是 MiniMax 的竞争优势。

AGI 最终应该属于谁？

Lawrence Burns：

非常有意思。

最后，我想用我们节目每次采访创业者和企业时都会提出的问题来结束这次对话。

对于你而言，如果 MiniMax 实现了自己的雄心和愿景，世界将会变成什么样子？它会给世界带来怎样的改变？

闫俊杰（IO）：

我认为，真正的问题不是 AGI 能否实现，而是：

AGI 最终将让谁受益？

因为 AGI 太重要了，所以它不应该属于某一家企业、某一个国家或者某个组织。

它必须属于我们所有人。

这也是我一直努力工作的原因：实现 AGI，确保智能能够掌握在每个人手中。

真正的问题不是 AGI 能不能实现，而是谁能够拥有它，以及应该通过什么方式实现这一点。

我认为，AGI 应该属于使用模型的人、基于模型进行开发的开发者，以及为模型作出贡献的研究人员。

他们都是最终塑造这个模型的一部分。

还有一个更宏大的问题：

如果世界拥有了更多智能，我们对世界、甚至对整个宇宙的理解是否也会发生改变？

我认为，答案是肯定的。

正是这种可能性激励着我不断前进。

Lawrence Burns：

这非常有帮助。

所以，对你而言，你的愿景不仅仅是追求开放权重模型，而是相信这种方式能够将 AI 的力量传播给更多人和组织。

因为模型是开源的，他们能够在此基础上继续开发，某种程度上也就拥有了 AI。

他们不再需要依赖另一家公司持续向自己提供模型。

这是不是你真正看重的东西？

闫俊杰（IO）：

是的。

这就是为什么我们的口号是：

Intelligence with everyone（与所有人共享智能）。

而不是 Intelligence for everyone（为所有人提供智能）。

因为我认为，智能应该属于所有人。

Lawrence Burns：

IO，非常感谢你今天抽出时间，帮助我们了解 MiniMax、公司的使命，以及 AI 领域正在发生的各种变化。

我认为，这次对话对于我们英国以及更广泛的西方世界尤其重要。

因为我们经常把注意力集中在硅谷，仿佛 AI 领域的一切都只发生在那里。

因此，能够听到来自中国的观点，以及了解中国正在开发的优秀产品和模型，对我们非常有帮助。

非常感谢你今天分享这些见解。

闫俊杰（IO）：

非常感谢，Lawrence。再见。

投资经理复盘：Scottish Mortgage 为什么投资 MiniMax？

Claire Shaw：

Lawrence，这真是一场非常有意思的访谈。

我尤其感兴趣的是 IO 提出的一个观点：中国和美国的 AI 生态并不会沿着同一条道路发展。

事实上，与美国竞争对手相比，MiniMax 无法获得同样多的顶级计算芯片，但这种限制反而可能成为公司长期竞争优势的一部分。

不过，按照我们的惯例，节目最后还是要听听你对这项投资的判断。

首先，2026年初，也就是 MiniMax 在香港上市时，是什么让你决定将它加入 Scottish Mortgage 的投资组合？

Lawrence Burns：

我认为主要有三个原因。

第一个原因，是去年12月我第一次见到 IO 时的感受。

我们对他介绍的情况，以及中国 AI 生态的发展都非常感兴趣。

按照 IO 的说法，MiniMax 已经能够以领先前沿模型十分之一的成本，实现约95%的性能。

其次，我们非常欣赏这种成本优势是如何融入公司基因的。

这种优势是在资源稀缺的环境中形成的，而这种起点对公司发展方式产生了深刻影响，也让它获得了一种比我们最初认识到的更加结构性的优势。

正如你刚才提到的，MiniMax 并没有获得全球最先进 GPU 的同等资源。

因此，IO 从创立公司之初，就把重点放在如何从每一小时的计算资源中榨取更多有用的工作成果上。

他们让芯片始终保持高利用率，并且从模型设计之初就把成本因素考虑进去。

这非常吸引我们。

因为这种低成本模式与我们在美国看到的模式有所不同，而且它在全球范围内可能具有非常高的价值。

首先，并不是所有工作都需要使用最顶尖的模型。

其次，并不是所有用户和企业都像美国和欧洲的用户、企业那样富有，能够负担高昂的费用。

第二个原因，是 IO 本人。

他是一位备受尊敬的 AI 科学家，同时也被认为是一位非常优秀的资本配置者。

科学家和优秀资本配置者这两种能力集中在同一个人身上，是相当罕见的组合。

因此，我们认为他值得投资。

第三个原因是，AI 正在以极快的速度发展。

目前，无论是在美国加利福尼亚，还是在中国，都有非常有意思的技术进展。

我认为，如果你能够同时与这两个生态系统保持接触，就更有可能理解 AI 未来究竟会如何发展。

如果你只观察其中一个生态系统，这项工作就会变得更加困难。

所以，我们认为，有必要在中国市场建立一定的投资敞口，以便学习和理解那里正在发生的事情。

当然，MiniMax 给我们带来的股价表现也经历了一些波动。

正如你所说，我们在1月份参与了公司的 IPO，最初投资了大约2000万英镑。

公司上市后，股价出现了非常强劲的上涨。

这让我们有机会卖出价值4000万英镑的股票，相当于最初投资金额的两倍，同时继续持有公司的股份。

以英镑计价，我们目前保留的持仓规模与最初投入的金额大致相同，仍然是2000万英镑左右。

所以，对我们而言，这是一笔不错的投资，也提供了一次非常难得的学习机会。

IO 的特殊之处：既是优秀科学家，也是资本配置者

Claire Shaw：

这非常有帮助，Lawrence，谢谢你提供这些背景信息。

我觉得非常值得注意的是，IO 在谈论自己的目标时，甚至将其与改变人类对宇宙的理解联系起来。

在刚才的访谈中，你将 MiniMax 的企业文化概括为扁平、专注和节俭，并指出这种文化是他在资源约束下追求宏大目标的产物。

我们不妨进一步深入讨论一下。

在你看来，IO 本人以及他所建立的企业文化，究竟通过哪些方式提高了 MiniMax 成功的概率？

Lawrence Burns：

我还是想回到刚才提到的那个特点：

IO 既是一位优秀的 AI 科学家，也是一位非常出色的资本配置者。

观察整个 AI 实验室行业，尤其是美国的 AI 实验室，你会发现，它们在正式训练模型之前，往往会投入大量资金开展各种实验，以判断哪些技术路线可行，哪些不可行。

它们拥有足够的资本和芯片资源，可以支持这样的做法。

但 IO 的重要性在于，他有能力成功缩小实验范围。

他会减少需要尝试的技术路线，作出更少但更重要的选择，从而提高资本使用效率，同时仍然取得良好的结果。

因此，能够作出这些重大的技术决策就变得非常重要。

我们曾经与中国 AI 生态中一些工作多年的业内人士交流，他们认为，这正是 IO 的优势之一。

他能够比其他人更准确地判断技术将朝什么方向发展。

我认为，他作为科学家的声誉，加上他在资本配置方面的能力，也使他能够吸引中国顶尖的 AI 科学家加入团队。

正如我们从加利福尼亚以及美国市场了解到的那样，AI 人才非常稀缺，也极具价值。

因此，如果一家公司在吸引和留住人才方面拥有更强的能力，这最终就会成为非常重要的竞争优势。

低成本推理的第二层价值：让模型拥有更多训练机会

Claire Shaw：

接下来，我想进一步讨论 MiniMax 的商业模式。

我们前面谈到了公司如何将资源约束转化为竞争优势。

正如你所说，通过降低每一次模型回答问题的成本，公司就能够向客户提供更低的价格，从而赢得更多业务。

但 IO 还提出了第二个不那么直观、却同样重要的观点：

通过保持低成本，MiniMax 可以承担更多模型初次训练完成之后的后续工作，而他认为，这个阶段对 AI 技术进步正变得越来越重要。

在你看来，这一点对于 MiniMax 的投资逻辑有多重要？

Lawrence Burns：

低成本战略是 MiniMax 所有工作的核心，而你刚才提到的第二层价值同样非常重要。

我们可以用一种非常简单的方式理解 AI 模型的训练过程。

首先，模型需要消化大量数据，从中获得知识，然后通过训练掌握这些知识。

接下来，还有一个叫作后训练（Post-training）的阶段。

在这个阶段，模型会反复尝试完成各种任务，不断练习，并从中学习什么方法有效、什么方法无效。

过去几年，AI 领域很多重大的能力跃迁，都来自后训练阶段。

例如，模型现在能够编写代码、执行复杂任务，这些能力都与后训练密切相关。

所以，如果把这个阶段理解为模型的练习过程，那么它既昂贵，又非常重要。

因为模型每练习一次，就需要进行一次推理，也就会产生相应的成本。

我可以用高尔夫来打个比方。

假设有两名高尔夫球手，他们显然都会随着练习次数增加而不断进步。

但其中一名球手购买练习球的成本要比另一名低得多。

在其他条件相同的情况下，能够以更低成本获得更多练习球的人，通常会成为更优秀的球手。

MiniMax 就是这个例子中的那名球手。

MiniMax 拥有更便宜的练习球，因此同样的预算能够发挥更大的作用。

这就是低成本战略的核心价值。

因此，低成本回答不仅能够降低消费者和企业使用产品时的推理费用，还能够让产品本身得到更多训练，以更快或者更具成本效益的方式持续改进。

Claire Shaw：

很好，我很喜欢你这个高尔夫的比喻，Lawrence。

盈利挑战：价格竞争与前沿研发成本不断上升

Claire Shaw：

接下来，我们稍微转换一下话题，谈谈风险。

无论 MiniMax 的增长速度有多快，如果我们不认真考虑公司面临的风险，就没有尽到自己的职责。

其中一个风险是，公司目前仍然处于亏损状态。

IO 认为，MiniMax 最终能够通过让收入增长速度超过成本增长速度来实现盈利。

但你认为，公司在实现盈利的过程中会面临哪些挑战？它又具备哪些条件来克服这些困难？

Lawrence Burns：

我认为，这确实是一项挑战，我们不应该回避这一点。

今年上半年，公司的收入接近增长了四倍，但报告期内的亏损规模也达到了原来的大约三倍。

长期关注 AI 实验室公司的投资者会发现，这种投资和支出规模在行业内并不罕见。

但最终，公司仍然必须建立一个能够盈利的商业模式。

我认为，实现盈利有两个真正的挑战。

第一个挑战是中国市场极其激烈的价格竞争。

MiniMax 正在与 DeepSeek 等公司竞争，这并不容易。

第二个挑战是，想要始终保持在技术前沿，所需要的成本正在不断上升。

这也是 MiniMax 在7月份融资20亿美元的原因。

那么，公司应该如何克服这些挑战？

我认为，答案的一部分就在于我们前面讨论过的几个因素：

• 保持精简的成本结构；

• 作出正确的技术选择；

• 在能够实现收入大幅增长的市场中扩大业务。

我认为，真正关键的是，随着模型能力不断提升，公司能够进入的市场也会越来越大。

目前，我们已经看到研发支出的增长速度开始低于销售收入的增长速度，这是一个令人鼓舞的信号。

另外，我们也看到，公司的销售收入正越来越多地从消费者业务转向企业业务。

我认为，这将越来越有利于商业化变现。

因为随着模型能力提升，企业能够利用它完成更多工作，也就更容易愿意为这些能力支付更高的费用。

MiniMax 在这一方面已经取得了非常强劲的进展。

我认为，企业业务收入增长了大约八倍，目前已经占到总收入的63%。

我想 IO 提到的数字是，按照年化运行率计算，企业业务占比已经超过80%。

因此，你可以看到，这种业务结构的变化正在实际发生。

但我认为，我们必须非常明确地认识到：

如果从整体上看，MiniMax 仍然是一项早期阶段的投资。

它具有非常明显的非对称性。

有很多事情可能朝着有利的方向发展，但最终结果的分布范围也非常宽。

这也是我们在投资组合中控制其持仓规模的部分原因。

MiniMax 的市场空间究竟有多大？

Claire Shaw：

最后，我们来讨论一个问题。

IO 提到，提供更强大的 AI Agent，并将 MiniMax 最好的语言模型和视频模型整合到一个系统中，将打开更大的市场机会。

但我们都知道，这是一个变化极快的行业，因此很难准确判断未来会发生什么，以及这些变化将在什么时候出现。

作为一名长期投资者，你认为 MiniMax 所提供的服务，未来能够形成多大的市场？

Lawrence Burns：

对于这项投资，我有一个问题并不担心，那就是：

市场规模是否足够大？

我认为，只要公司能够成功实现自己的目标，市场显然足够大。

如果你能够以低成本提供越来越强大的智能，就一定能够找到市场。

而且，随着产品能力不断提升，市场规模也会持续扩大。

你刚才提到了语言模型与视频模型的整合，这就是一个很好的例子。

因为大多数工作实际上都需要多种不同技能的结合，而不是只需要一种技能。

今天的视频模型擅长生成视频片段，但它们并不擅长接受复杂指令。

它们也无法像专业视频剪辑师那样，根据要求对已经生成的视频进行修改。

这就需要语言模型所具备的理解能力。

一旦一个系统能够同时完成这两件事，AI 的应用就会从简单地生成视频片段，升级为能够承担广告、电影和设计领域的完整项目。

而人们愿意为这样的智能和能力支付高得多的费用。

因此，我们预计，这一领域的需求将随着新模型的推出而逐步释放。

例如，IO 刚才介绍的实时视频生成能力，就是一个可能推动市场扩大的新应用方向。

所以，我认为，这项投资真正需要关注的重大问题，是竞争、盈利能力和利润率，而不是市场规模。

我们对这个市场最终能够变得非常庞大，还是相当有信心的。

节目总结

Claire Shaw：

很好，我认为这是一个非常合适的结束点。

Lawrence，非常感谢你今天分享的所有分析。

同时，也非常感谢 IO 接受我们的邀请，带来他首次英文播客采访。

这真的是一次难得的机会。

提醒一下，我们还将像之前的节目一样，推出这次访谈的10分钟精华剪辑，方便大家在时间有限时快速了解核心内容。

另外，我们也已经在节目说明中解释了所有专业术语。

本季节目到这里就结束了，但我们将在2027年继续推出更多独家访谈，邀请我们投资组合企业的领导者参与。

如果你希望进一步了解 Scottish Mortgage，或者收听之前错过的节目，可以访问我们的网站。

感谢收听《Invest in Progress》，也非常感谢大家今天的陪伴。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

作者 | 周智宇

新能源新品还在筹备，神龙先要守住眼前的生意。

11月6日，2027款标致408上市。神龙9月刚更新了三款燃油SUV，如今又轮到了家轿。

就在新车上市前三天，东风汽车总经理、党委副书记冯长军与斯泰兰蒂斯（Stellantis）集团领导团队在武汉会面。据悉，双方谈到了神龙科技首款车型投产和海外市场合作。冯长军提出，要保障首款车型高质量投产，并借助Stellantis各大区渠道打开全球市场。

一边继续更新燃油车，一边筹备新能源新车，神龙正处于两轮产品的交接处。按已公布的规划，神龙科技首期4款全新新能源车型，将于2027年起陆续投放。在这些车进入市场之前，现有车型还得继续争取买家。

408的这次改款，便可以放在这段时间里看。新公司的成立、股东的投入，给了神龙新的产品预期，但消费者不会因为一家车企正在转型，就推迟自己的购车决定。摆在门店里的车，仍要与当下的对手比较价格、配置和使用体验。

燃油车面对的市场也在变小。中国汽车流通协会乘用车市场信息联席分会数据显示，今年9月，新能源车在国内乘用车零售中的渗透率已达67%。而在主流合资品牌内部，这一比例为15.9%。市场已经更多转向新能源，合资品牌的在售业务却仍较多依赖燃油车。

从这一轮改款来看，神龙选择先补日常使用中容易感知的体验。9月23日上市的2027款标致4008、5008和雪铁龙天逸，更新集中在车机、数字钥匙和内外饰配色。408也沿用了类似的思路：燃油动力与6AT变速箱组合保留，车机升级为Blue-i 4.0，新增数字钥匙，并更新车色。

语音控制、手机远程操作这些功能，被补进现有燃油车型，解决的是消费者今天到店选车时就会碰到的体验差距。神龙没有因为下一轮产品已经在准备，就让在售车型停在原地。

价格同样要参与眼下的竞争。此次上市的408 360THP Pro车型售价9.97万元，官方提供1万元现金优惠及6000元限时现金红包。配置更新与购车权益放在一起，是为了让这款燃油家轿在十万元级市场继续获得消费者的考虑。

对于神龙来说，这段过渡期还关系着一张销售网络。

东风标致雪铁龙汽车销售有限公司副总经理余岳峰在今年8月将现有双品牌网络称为“宝贵的财富”。谈到神龙科技的渠道布局，他表示，新公司也欢迎新的投资人加入，并会协同Jeep现有渠道。神龙已有未来三至五年的渠道规划，将针对新能源营销的变化，调整渠道利润率和触点布局。

按这一规划，现有网络将参与后续新能源车的销售，而这些门店今天接触用户、组织试驾和销售，靠的仍是在售车型。让门店持续有车可卖、有用户愿意进来，才能维持这套网络与市场的联系。

按神龙8月21日公布的方案，总部将搭建线上流量矩阵，筛选购车线索后向终端分发；五年渠道规划将配套硬件和运营补贴，为新能源渠道筹备、建店及运营提供支持。

今年8月，神龙汽车科技（武汉）有限公司成立，注册资本约82亿元，由东风汽车、Stellantis、神龙汽车及三家地方产业投资主体共同出资设立。首期产品规划包含纯电与插混路线。

相比燃油车型的年度改款，这批新能源产品还要把新的技术方案整合进整车。根据神龙公布的合作内容，Momenta的合作将涉及辅助驾驶场景定义、底盘标定和系统适配；联友科技则将原有信息系统建设与运维合作，延伸到产品开发、制造和营销等业务的数字化建设。两项合作分别于今年9月和10月达成。

新一轮新能源车型计划从2027年起陆续投放，408等现有车型先要承担起争取买家、维持门店与用户联系的任务。两类动作并行，构成了神龙转型期的现实安排。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据《华盛顿邮报》11月6日报道，民主党在赢得国会两院多数席位后，正迅速确定调查优先事项。众议院已着手为调查特朗普使用马斯克旗下AI聊天机器人Grok策划掳走委内瑞拉总统马杜罗的军事行动做准备；苹果和Meta则分别因ICE追踪应用及地方政府数据中心协议受到关注。

消息曝出后，Meta美股盘前涨幅收窄，苹果一度跌超1%，SpaceX股价仍保持坚挺。

调查范围可能远超上述三家企业。报道称，民主党计划审查美国大型企业过去两年中最具争议的商业活动，重点关注企业与特朗普政府之间的关系。特朗普第二任期以来，科技亿万富翁和企业高管频繁出席白宫活动，向特朗普计划中的宴会厅项目捐款并赠送礼物；与此同时，特朗普家族成员和华尔街高管投资的多家企业也获得了政府数十亿美元资金支持。

在民主党看来，企业与政府之间的商业往来可能成为追查相关利益关系的重要切入点。智库Groundwork Collaborative的一份备忘录将大型科技公司、私人监狱运营商和天然气企业列为“高价值”调查目标，理由包括这些企业向特朗普提供了什么、从特朗普政府获得了什么，以及可能参与了哪些商业活动。

寒冬已至！企业高管紧急聘请律师

调查尚未正式展开，企业已开始为国会问询做准备。

《华盛顿邮报》援引熟悉相关筹备工作的国会工作人员、游说人士、风险投资人和律师称，华盛顿多家律师事务所正通过紧急线上会议、聚会等方式，为企业创始人和高管提供应对国会调查的建议。多家律所还在争取成为马斯克的个人法律顾问，认为围绕他的调查可能带来大量传票及高关注度法律业务。

部分风险投资人已建议硅谷初创企业在年底前完成融资，以防高管被要求出席国会听证会，或五角大楼调整支出计划影响企业资金来源。

民主党议员也已释放强硬信号。即将出任众议院监督委员会主席的罗伯特·加西亚在选举之夜发文警告相关企业“聘请律师”；参议员埃德·马基则表示，科技企业高管将需要为国会即将发出的传票准备大量纸张。

华盛顿法律界预计，民主党掌控国会两院将提高调查推进的速度和力度。Crowell & Moring律师事务所国会调查业务负责人Jamie Bair表示，向企业发出详细问询可能比向特朗普政府部门发函更有效，因为企业更有可能回应，并披露与政府官员之间的往来。

苹果、Meta、X和马斯克均未立即回应《华盛顿邮报》的置评请求。

Covington & Burling律师事务所律师Robert Kelner表示，民主党掀起调查浪潮已几乎没有悬念，企业客户正聘请律师并确定法律保护的优先事项。“我们一直告诉客户，寒冬将至。现在，寒冬已经到来。”

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据彭博亿万富翁指数，截至香港时间周五上午10时，来自日本、韩国等国家和地区、跻身全球500大富豪榜的22位亿万富翁合计财富蒸发逾210亿美元，此后跌幅有所收窄，最终缩水逾180亿美元（约合人民币1200亿元）。

其中，软银集团创始人孙正义（Masayoshi Son）损失最为惨重，个人财富单日缩水39亿美元，降至约290亿美元。此轮抛售潮紧随纳斯达克100指数创纪录的2.3万亿美元市值蒸发之后，并进一步加剧了英伟达CEO黄仁勋跌出全球十大富豪的财富逆转态势。

市场动荡的导火索在于，外界预期民主党同时掌控众议院与参议院后，将推动放缓数据中心建设——这一AI基础设施的核心环节——从而拖累亚洲科技股全线走低。与此同时，据知情人士透露，此轮波动还令台湾至香港一带券商的富裕客户面临杠杆仓位的追加保证金压力。

孙正义领衔，AI产业链富豪首当其冲

此次财富缩水最集中于AI产业链核心企业的相关股东。

单日损失逾10亿美元的富豪包括：电子传感器制造商基恩士（Keyence Corp.）的滝崎武光，以及新加坡首富、半导体封测企业日月光投控（ASE Technology Holding Co.）的张虔生(Jason Chang)。

孙正义以39亿美元（约合人民币260亿元）的单日损失位居榜首，其财富降至约290亿美元。软银集团旗下持有大量科技及AI相关资产，使其财富走势与全球科技股行情高度绑定。

三星家族集体受损，韩国科技股承压

韩国方面，三星电子大股东李在镕及其母亲、姐妹——亚洲最富有的家族之一——合计财富缩水约25亿美元，成为此轮抛售潮中损失最为集中的家族群体之一。

三星电子作为全球半导体产业的核心企业，其股价走势直接牵动李氏家族的财富规模，此次跌势亦折射出市场对AI芯片需求前景的重新审视。

对冲基金同步受压，杠杆资金面临追保

此轮市场动荡的冲击范围不仅限于亚洲富豪群体。

据彭博报道，Tiger Global Management及Whale Rock Capital Management等对冲基金上月已因AI投资前景的不确定性而遭受冲击。

在亚洲，据知情人士透露，券商富裕客户普遍面临杠杆仓位的追加保证金压力，显示此轮抛售潮已通过杠杆机制向更广泛的投资者群体传导，市场流动性风险不容忽视。

政治预期成关键变量，数据中心建设前景生变

此轮亚洲科技股跌势的核心驱动因素，在于市场对美国政治格局变化的重新定价。民主党有望同时控制众参两院的预期升温，令市场担忧数据中心建设进程将受到政策层面的制约，而数据中心正是支撑AI算力扩张的关键基础设施。

这一预期直接压制了半导体及AI相关股票的估值，并将此前在美股市场引发的2.3万亿美元纳斯达克100指数市值蒸发效应，迅速传导至亚洲市场，令英伟达黄仁勋跌出全球十大富豪之后，亚洲AI产业链富豪群体亦难以幸免。

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这家2017年成立、总部位于上海闵行的企业，在2026年3月完成C++轮融资、估值站上百亿元量级后，迈出冲刺公开市场的一步。

九州云箭的主业很窄，也很硬。

公司不造火箭，只造液氧甲烷液体火箭发动机，向任何需要可回收液体动力的火箭公司出售动力。

在商业航天普遍讲全栈自研整箭故事的赛道里，这种独立第三方动力卖铲人的定位，是它最稀缺的壁垒，也是登陆资本市场后最会被反复审视的命题。

创始人季凤来拥有航天科技一院硕士学位，曾在一院、六院从事液体火箭发动机涡轮泵与动力系统研发十余年，参与过多型国家重点型号研制。2017年他离开体制创业，从一开始就锚定最上游、最硬的发动机环节。

公司两款主力发动机组成产品梯队。

凌云是10吨级液氧甲烷发动机，较早具备多次启动、深度变推力、支持回收复用能力，实测变推力范围20%至105%，累计热试车突破1万秒。

龙云是70吨级大推力发动机，可5台、7台、9台并联，单模块起飞规模最高675吨，截至2025年累计热试车突破2万秒，系列产品累计交付19台。

数万秒试车时长和近20台交付，比任何单次演示更能说明工程成熟度，意味着公司已跨过原理验证、进入可靠性积累周期。

最受关注的里程碑，是龙云配套长征十二号甲运载火箭。

2025年12月23日，航天科技集团可回收火箭长征十二号甲首飞，一子级搭载7台九州云箭发动机，是国内国家队运载火箭首次采用民营商业发动机作为主动力。

火箭顺利入轨，但一子级着陆阶段仅两台发动机完成二次点火，未能回收，箭体坠落在距发射台约5公里处，任务获基本成功。

入轨成功印证上升段动力可靠，着陆重启失败则展现可回收技术的工程门槛。对以按需重启为核心能力的发动机公司，故障复盘、归零优化、持续迭代的工程体系能否跑通闭环，才是招股书要回答的关键。

资本升级先于IPO。

2026年3月，公司完成C++轮融资，投资方为上海国际资管、大零号湾投资等上海及闵行区国资平台，投后估值达100亿元。

据媒体2026年5月走访报道，公司手持发动机订单超过100台。

股东阵容从市场化私募、地方产业基金一路升级到一线城市战略国资，也对应着公司从北京迁址上海的产业布局。

2026年4月，公司注册地从北京经开区迁至上海闵行火箭星城，名称去掉了（北京）。

这片约9.3平方公里园区以箭—星—场—用全产业链生态为目标，规划总装—载荷—终端30分钟配套圈；上海对标志性重大项目最高给予3亿元资金支持，发射保险费用最高补贴1000万元。

九州云箭赶上了商业航天资本化窗口。

2025年12月，上交所发布商业火箭企业适用科创板第五套上市标准指引，允许未盈利优质企业上市，把阶段性成果锚定为实现可重复使用技术的中大型运载火箭发射载荷首次成功入轨。

2026年被称为商业航天IPO大年，至少15家公司启动IPO流程，蓝箭航天、中科宇航已进入科创板问询阶段，星河动力、星际荣耀、天兵科技等处于辅导阶段。

但卖铲人模式意味着客户数量天然有限。

国内能造可回收液体火箭的整箭公司不过十几家，收入是否集中在少数客户、复用承诺能否在高频发射中兑现、持续经营能力如何，都是审核与投资者会追问的基本面。

截至目前，公司尚未公开披露财务数据。

九年前季凤来离开体制时，商业航天还是靠故事融资的行业；今天，这个行业开始被要求交财务报表。

九州云箭选择了一条更窄的路：不造火箭，只卖动力。窄的好处是难被替代，窄的代价是客户永远只有那么几个。

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11月6日，第九届中国国际进口博览会期间，MUJI与淮海集团完成签约，宣布全新上海世界旗舰店将落户淮海中路887号。

新店计划集合零售、餐饮及住宿等多种业态。MUJI方面向华尔街见闻介绍，项目预计拥有上下六层、超过8000平方米的空间，并将引入上海首家MUJI HOTEL。酒店规模预计超过北京、深圳现有项目，成为品牌在国内规模最大的酒店。

目前，新店的具体开业时间尚未确定，最快有望于2027年开业。

值得关注的是，这次新址落定，恰好与优衣库在淮海路的旗舰店搬迁形成了一次交换。

今年3月31日，MUJI位于淮海中路755号的世界旗舰店正式闭店。这家开业于2015年12月、经营面积约3438平方米的门店，曾集合零售、餐饮等生活方式业态，是MUJI在中国的重要标志性门店。

彼时，MUJI方面解释称，闭店主要由于租约到期，门店经营业绩仍位居全国前列，并表示正在推进新的世界旗舰店选址。

7个月后，优衣库位于755号的全新全球旗舰店正式开业，接手了MUJI此前的经营空间。新店销售面积约2800平方米，覆盖三层空间。

而优衣库此前的全球旗舰店，恰恰位于淮海中路887号，也就是MUJI此次宣布签约的新址。

两家日本零售品牌由此在淮海路完成了一次颇为特殊的旗舰店址互换。

优衣库此前在887号经营的是集合GU、Comptoir des Cotonniers等迅销集团旗下品牌的综合旗舰店；如今迁入约2800平方米的新店，仅保留优衣库品牌，更加聚焦服装零售与个性化服务。

MUJI则计划在887号打造超过8000平方米的综合空间，将零售延伸至餐饮、住宿等业态。

新旗舰店的落地，也发生在MUJI中国业务恢复增长的阶段。

截至2026年8月底的财年内，MUJI母公司良品计画营业收入达到9235.92亿日元，同比增长17.7%；营业利润1034.36亿日元，同比增长40.1%，均创历史新高。

其中，中国大陆市场实现收入和利润双增长，既有门店及电商业务销售额同比增长16.3%。财年内，MUJI在中国大陆新开42家门店，期末门店数量达到433家。

中国大陆仍是MUJI最大的海外市场。伴随业绩恢复，品牌也在继续扩大门店网络，推进既有门店改装升级。

与此同时，MUJI正在提高中国本土商品开发的比重。

目前，其中国大陆市场约80%的生活杂货、90%的食品已经实现本土开发。

本届进博会上，MUJI首次实物展示了植物染汉麻服饰系列，将中国本土汉麻原料与天然植物染色工艺应用于服装开发。

对于MUJI而言，重新回到淮海路的超大型商业空间，是一次对中国市场的继续投入，也是一场新的经营效率考验。

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据英国天然气输管网运营商National Gas披露，咨询气体管道接入方案的大型数据中心项目数量，已从去年的5个攀升至目前的24个。英国政府上周随即回应，提出允许战略性重要数据中心在承诺未来接入电网的前提下暂时使用燃气发电，并同步推出针对数据中心的新版"契约"机制，相关排放量将由政府在国家层面统一核算，不再要求单个电站独立达标。

上述动向折射出人工智能浪潮下能源保障的核心矛盾：数据中心对电力的渴求日益迫切，但电网扩容的速度远远跟不上。房地产咨询公司JLL欧洲能源与基础设施资本市场业务负责人Steve Jack表示，客户向他提出的头号诉求是：

"帮我解决电网问题，帮我找到电力。"

英国电网连接申请积压已是公开难题，成因涉及规划许可、监管流程、建设成本及劳动力短缺等多重瓶颈。在此背景下，部分开发商已决定绕开电网，自建燃气电站先行启动项目。

贝德福德郡的Quest Park数据中心园区即为典型案例。该项目由前勒顿镇足球俱乐部主席、地产开发商David Kohler主导推进，规划装机容量达720兆瓦，有望成为英国最大的数据中心之一。然而，该项目在国家电网的接入排队要等到2034年才有空位。由于园区附近恰好有高压天然气管道经过，开发商转而计划先建燃气电站，为项目初期的较小规模阶段供电。

白金汉郡造价30亿英镑的SDC M40 Campus（由SDC Capital Partners开发）以及Curtis Hall在卡迪夫拟议的数据中心项目，据规划文件显示，均在考虑以燃气发电作为过渡方案，直至获得正式电网接入许可。

咨询机构Jacobs低碳全球市场解决方案总监Alan Fotheringham指出："通往燃气发电的路径，比获得永久电网接入容量的路径要短得多。"他同时提到，生物甲烷、碳捕获及氢能等选项未来或可引入Quest Park等项目。

燃气发电增量的潜在规模不容小觑。据能源研究机构Aurora Energy Research分析师Marten Ford估算，若数据中心建设加速且可再生能源增长未能超越现有规划，到2035年英国燃气发电产出可能增加40太瓦时，相当于去年全国燃气发电量的44%。

"若不采取更广泛的应对措施，数据中心的大规模部署将推高天然气使用量，进而增加碳排放，"Ford表示。值得注意的是，Aurora的估算已假设大多数拟议项目属于投机性质、最终不会落地；若这些项目悉数建成，燃气需求的涨幅将更为显著。

市场分析机构Cornwall Insight分析师Tom Edwards亦指出，无论建设规模大小，现有燃气电站都将需要更频繁地运行。即便数据中心成功接入国家电网，所使用的电力也将来自英国可再生能源、核电与天然气的混合电源，同样会在一定程度上带动燃气需求。

业界并非没有替代选项，争议在于可行性。英国最大油气及电力零售商Octopus Energy首席执行官Greg Jackson直言，认为只有天然气和核电才能满足数据中心需求的说法"简直是废话"，并建议将数据中心迁往苏格兰，充分利用当地丰富的风电资源。

然而，英国现行电力市场机制对此缺乏足够激励——许多开发商出于客户临近需求，更倾向于在伦敦周边选址布局。对于自建电源的开发商而言，风电、太阳能、燃料电池及小型模块化核反应堆（SMR）均属低碳选项，但SMR距离商业化部署尚需时日。房地产代理商第一太平戴维斯能源团队总监Sam Nicole表示："我们正在探索一系列广泛的项目方案。"

伍德燃煤电站所有者Drax则另辟蹊径，计划在其位于约克郡、供应英国约5%电力的木材燃烧发电站厂址上开发数据中心。

环境法律慈善机构ClientEarth人工智能事务负责人Natascha Hospedales对政府最新提案提出批评，认为相关政策将形成"强烈的数据中心建设推定许可，却未建立同等强度的环境限制"。Aurora Energy Research的Ford亦提及爱尔兰的做法可资借鉴——爱尔兰新规要求数据中心80%的用电须来自可再生能源。

尽管需求信号强烈，市场对于最终有多少数据中心项目能够真正建成存在相当大的不确定性。据顾问估计，目前排队申请接入电网的数据中心项目总装机容量高达73吉瓦，但最终落地比例仅为10%至20%。

科技行业组织Tech UK能源与基础设施政策主管Katie Berriman-Davies表示，对于多数开发商而言，优先事项仍是积极参与电网需求连接改革进程，推动政策完善，以期更快获得接入资格。燃气发电路线，更多是电网容量长期受限背景下的现实过渡，而非行业主动转型的方向。

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据彭博报道，周五（11月6日），亚洲各地经纪商与基金经理被恐慌客户的电话淹没，AI相关仓位的集中抛售引发连锁反应，部分市场触发熔断机制。据知情人士透露，持有杠杆头寸的富裕客户正面临追加保证金的压力。

MSCI亚太指数周五盘中一度下跌5.3%，此前纳斯达克100指数周四单日蒸发创纪录的2.3万亿美元市值。韩国综合股价指数（Kospi）跌幅一度高达8.8%，触发熔断机制。此轮抛售的背景是，民主党在国会两院取得多数席位后，市场预期其将推动更严格的AI监管并放缓数据中心建设。

对冲基金损失惨重，亚洲股票多头全线受压

此轮AI股抛售已在对冲基金行业造成大范围亏损。据彭博报道，ExodusPoint Capital Management与Millennium Management等大型机构均录得损失，尽管部分基金从波动中获益。

亚洲市场的整体图景尤为黯淡。据报道，Valliance Asset Management在致投资者的更新函中披露，其多空策略主基金10月下跌6.7%。

高盛集团旗下大宗经纪业务估算，亚洲股票选股型基金上月平均亏损9.4%，将今年以来的累计涨幅压缩至14%。

杠杆头寸承压，经纪商紧急应对

报道称，香港一位经纪商表示，散户连夜涌入，向公司提出大量咨询，员工被迫加班以安抚客户情绪并讨论风险管理策略。他坦言，对于客户而言，唯一的建议就是“尽快出逃”，并要求保证金交易者尽快降低杠杆敞口。

不过，该经纪商也指出，由于公司数周前已开始要求客户为杠杆科技仓位补充抵押品，大规模强制平仓的风险有所降低。

在日本，住友三井信托资产管理公司首席策略师Hiroyuki Ueno表示，“我们正在应接不暇地处理有关AI抛售的各类询问，卖方客户正在努力向其客户解释究竟发生了什么。”他同时指出，短期投资者可以迅速作出反应，但大型机构基金面临的抉择则更为复杂。

对于亚洲众多投资者而言，当前的核心问题已不再是AI估值是否需要重置，而是此轮抛售究竟还会延续多久。

T&D Asset Management Co.首席策略师兼基金经理Hiroshi Namioka表示，“从我们团队早会的感受来看，市场正在以非理性的方式运行。我不会说这是彻底的恐慌，但投资者确实很难看到上行空间。”

市场参与者还指出，期权相关资金流在关键技术位失守后进一步放大了波动。香港独立分析师、对冲基金顾问Travis Lundy表示，

“这看起来更像是仓位爆仓，而非对未来的根本性重新评估。对部分基金而言，糟糕的10月似乎触发了11月初的平仓潮，并形成了连锁效应。”

美国市场同步承压，AI基金遭重创

此轮抛售同样重创美国市场的AI相关基金。华尔街见闻文章写道，170亿美元基金Walleye Capital单月亏损5.9%，被迫裁撤股票多空团队并返还投资者资金。系统性对冲基金Engineers Gate亦宣布裁撤旗下大部分"Synthesis"股票团队。根源在于AI相关股票仓位高度集中，对冲基金群体两周内抛售200亿美元科技股。Millennium、Marshall Wace等多家巨头同步受损。

与此同时，据彭博报道，Rob Pohly旗下的Samlyn Capital已在削减几乎所有板块敞口（仅保留全球金融股）后，开始裁减高级分析师；专注AI投资的对冲基金Value Aligned Research Advisors上月暴跌33%。

从业者对此轮行情的严峻程度给出了直接评价。1991年便开始在芝加哥期权交易所（CBOT）从事期权交易、现任Eagle's View Capital Management日本可转债套利基金经理的Chris McGuire表示，“这几乎是我自互联网泡沫以来所见过的最极端行情。持仓集中于相同股票或板块的股票持有者的集中平仓，制造了我们很长时间以来从未见过的单向动能。”他表示，其基金本月估计获利2.5%或以上。

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软银2032年到期美元债周五下跌0.9美分，其股价盘中一度重挫16%。与此同时，亚洲投资级美元债利差扩大至少3个基点，交投活跃的亚洲高收益债也承压明显。信贷市场的波动叠加财政赤字攀升、油价走高及通胀升温等多重压力，令本已因AI支出热潮而获得提振的全球经济面临新的下行风险。

此番抛售是全球信贷市场更大范围重新定价的延续。由AI热潮驱动的举债狂潮已推高收益率，而本轮股市动荡进一步加速了这一进程。据彭博汇编数据，亚洲投资级美元债平均利差周四已升至73个基点，为2025年7月以来最宽。

尽管信贷市场承压，但此轮抛售的烈度明显低于权益市场。CreditSights分析师Zerlina Zeng指出，美国国债收益率下行为关注总体收益率的投资者提供了一定缓冲。

"美国和亚洲市场的抛售整体较为克制，"Zeng表示。她补充称，10月份的大幅下跌已吸引不少投资者逢低买入部分亚洲高收益债，其中包括表现尚可的房地产信用债。

市场当前的核心问题，在于AI投资热潮相关企业所积累的压力，是否会引发亚洲信贷市场更持续的重新定价。

美国股市周四单日蒸发市值约2.3万亿美元，CoreWeave、SpaceX和博通的信用违约掉期息差跳升至历史高位。荷兰银行ING据报正寻求出售约5亿美元的数据中心贷款组合。与此同时，据Zeng透露，民主党全胜、超大规模云计算企业近期密集发债，以及甲骨文在新墨西哥州数据中心许可证方面的负面消息，均在进一步压制利差表现。

在实际资金流向上，压力迹象已早于本轮波动出现。RBC Global Asset Management的Andrzej Skiba周四在彭博电视采访中表示，对冲基金近几周已大举抛售AI相关债券，这加剧了AI相关债务重新定价向全球信贷市场更广泛蔓延的风险。

尽管近期动荡剧烈，部分市场人士认为此轮抛售更像是拥挤交易的去化，而非AI投资周期的终结。

景顺首席全球市场策略师Brian Levitt表示：

"AI建设步伐或许将从此变得更慢、更有纪律。但AI及算力的长期需求依然完好，投资者为此机会所需支付的价格，只是在重新校准。"

Zerlina Zeng则表示，目前已有投资者就美国中期选举结果对关税政策、AI投资、伊朗战争局势及美国国债供给等方面的影响进行评估，并主动与她进行沟通。"AI相关板块的债券供给压力依然是市场焦点，"她说。

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据韩联社6日报道，韩国副总理兼企划财政部长官李炯日在首尔主持召开紧急"市场形势审查会议"，金融委员会、金融监督院及韩国银行高层悉数出席。会议宣布，即日起豁免券商信用融资担保比例维持义务（140%），为期三个月，自11月9日起实施，以防止股价急跌触发大规模强制平仓，进一步放大市场波动。

李炯日在会后表示，"当局正密切关注过度恐慌情绪及市场单边走势，若波动性进一步扩大，已准备好采取追加稳市措施。"政策宣布后，KOSPI指数跌幅一度从逾8%收窄至约3.5%。

韩国股市周五承压明显。KOSPI指数早盘开盘后跌幅迅速扩大至逾8%，触发熔断机制，交易暂停20分钟，为今年以来第11次触发该机制。指数盘中最低触及4911.28点，截至收盘报5059.69点，下跌6.02%。

存储芯片龙头SK海力士首当其冲，盘中一度大跌超13%，后跌幅有所收窄，但截至收盘仍跌逾10%。

此轮抛售的导火索是外界对AI数据中心监管收紧、相关政策不确定性上升的担忧，市场普遍预期这将拖累存储芯片需求。韩国企划财政部在声明中指出，美国中期选举后全球股市波动性扩大，而近期韩国股市对上述外部因素存在"过度反应"。

此次当局推出的核心稳市措施，是暂时豁免券商对信用融资客户执行140%担保比例维持义务，时限三个月。

该规定要求券商在客户股票账户担保比率低于140%时强制平仓，当市场急速下跌时易形成"下跌—强制平仓—再下跌"的负向循环。当局此举旨在切断这一传导链条，为持仓投资者争取缓冲空间。

李炯日同时强调，韩国经济基本面稳健，今年经济增速预计在3%中段，出口有望突破1万亿美元，企业营业利润也预计首度超过900万亿韩元，呼吁投资者"无需过度悲观"。

市场恐慌蔓延之际，韩国企划财政部周五下午还紧急召集半导体领域专家举行座谈，就产业动向和未来需求前景进行评估。

与会专家综合研判认为，考虑到全球主要AI企业大规模资本开支的推进进度及未来计划，以及Agent AI普及所带动的芯片需求扩张，AI与半导体产业的中长期增长逻辑依然成立。专家同时表示，尽管金融市场存在局部担忧情绪，但目前尚未监测到会实质性导致AI投资缩减或半导体需求萎缩的明显信号。

当局表示，将持续强化对全球半导体产业及主要经济体政策动向的监测，并对国内外股市及资金流向保持实时跟踪，同时推进提升企业价值、增强资本市场公信力等资本市场结构性改善措施。

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11月6日，A股全天震荡调整，三大股指全天走出“深低开—修复—午后回落—尾盘企稳”的走势，沪指跌超1%，创业板跌近4%。算力硬件普遍陷入调整，光模块、光芯片、光通信等集体走低，“易中天”盘中跌幅均一度超过10%。电力、农业等板块逆势上涨。

港股低开低走，恒指、恒科指早盘跌幅一度收窄，午盘跌幅再度扩大，恒指、恒科指双双跌1%，科网股集体下跌，百度、腾讯、阿里跌幅居前。AI硬件股继续下挫，中际旭创、剑桥科技、长飞光纤光缆跌幅一度均超过10%。债市方面，国债期货多数上涨。商品方面，国内商品期货多数下跌。

A股：截至收盘，沪指跌1.10%，深成指跌2.57%，创业板指跌3.96%。

盘面上，个股呈现普跌态势，沪深京三市超4700股飘绿，今日成交1.67万亿。沪深两市成交额1.66万亿，较上一个交易日缩量4600亿。板块方面，“易中天”等午间释放维稳信息未能立竿见影，市场等待上市公司拿出真金白银护盘。银行板块午后连续拉升，继续带动红利方阵。

港股：截至收盘，恒指跌1.27%，恒科指跌1.83%。

盘面上，权重科网股集体下挫，腾讯控股、阿里巴巴、百度、蔚来集体下滑。半导体产业、人工智能主题深度调整，中际旭创、剑桥科技、东山精密盘中创新低。

债市：国债期货全线上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.41%，10年期主力合约涨0.10%，5年期主力合约涨0.06%，2年期主力合约持平。债市尾盘延续火热表现，10年期国债“26附息国债16”收益率下行2bp报1.5685%，再创历史新低。30年期国债“26超长特别国债04”收益率下行1.80bp报2.0320%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，液化气、聚乙烯、丙烯跌超3%，沪锡、鸡蛋、纯苯、集运欧线、纯碱、菜油跌超2%，国际铜、沪铜、橡胶、棕榈油、沪银、多晶硅、苯乙烯跌超1%。涨幅方面，苹果涨超5%，焦炭、碳酸锂、沪镍、红枣涨超2%。

全天走出"深低开—修复—午后回落—尾盘企稳

种子农业：政策数据+米价新高的第二日发酵

农业延续昨日强势，万向德农涨停、走出3天2板（成交8.05亿元、换手22.78%）；新赛股份涨停；北交所秋乐种业涨11.54%；天山生物涨12.73%；金健米业涨6.88%，为板块内交投最活跃的标的；康农种业+7.41%、神农种业+4.83%、敦煌种业+4.20%。

催化逻辑延续昨日发改委"奋进'十五五'"发布会与天气题材两条线：一是全国已累计收购秋粮1亿吨、进度与上年基本持平，"十五五"时期每年粮食收购量将保持在4亿吨以上，农业农村部调度显示秋粮收获已过九成、丰收成定局；

二是厄尔尼诺推动亚洲大米基准价格升至近两年最高，泰国5%碎米白米报价升至每吨499美元、为2024年12月以来最高。

电力、运营商与水电："十五五"能源规划的第二波扩散

立新能源涨停、新能股份涨停、东方新能涨停；乐山电力+8.25%、华银电力+5.44%、华能水电+4.08%、川投能源+3.62%、长江电力+2.15%。

逻辑上，能源局当日发布会的三组数字仍是板块锚点："十五五"用电需求年均增量约6000亿度（相当于每年新增3个上海市用电量）、2030年电力供应充裕度大于1.1、2030年虚拟电厂调节能力5000万千瓦以上/抽蓄1.6亿千瓦/新型储能3亿千瓦。

中信证券认为，十五五期间中国数据中心增量78.5吉瓦、资本开支10.7万亿元，算电协同对应投资约2万亿元、复合增速42%（财联社援引）。这一测算把"AI耗电"与"电力投资"直接换算，使电力板块在算力硬件暴跌日获得了罕见的"AI关联避险"属性——买不进算力芯片的资金，转而买入给算力供电的资产。

算力租赁：Token叙事下算力阵营的"逆势者"

在算力硬件哀鸿遍野的同一天，算力租赁方向却逆势走出涨停龙头。润建股份午后直线涨停、走出5天3板；奥雅股份+12.52%、东方国信+2.54%、青云科技盘中一度涨超4%跟涨。

催化是消费端AI热度的传导：11月2日晚，李佳琦直播间"双十一"售卖千问办公Token，开卖仅半小时售出10万份千问办公个人会员月卡、累计约2万亿Token；协创数据11月5日晚披露57.2亿元融资租赁合同（服务器及组网配套设备，期限66个月）。

公司层面，润建股份在投资者关系活动中表示，2026年前三季度营收57.08亿元，算力网络业务同比增长超120%、占营收比重超20%，Token工厂等新业态成为利润增长主要驱动力。

方正证券认为2026年以来"大单密集落地、云厂商涨价、国产算力补位"三主线共振，算力租赁正从"主题预期"走向"业绩兑现"；中信建投测算2026年算力租赁市场规模有望突破2600亿元。

山西证券认为高端AI算力供给缺口短期难弥补、算租高景气将延续全年。细看之下，这条线索与光模块/CPO的暴跌并不矛盾：市场抛售的是"海外链估值"，追捧的是"国内推理需求"——同一轮AI周期里，资金在算力产业链内部完成了一次从"英伟达链"向"国产Token链"的迁移。

半导体：设计与制造链重挫，设备与代工再度逆势

半导体板块今日呈现"设计崩、设备稳、代工红"的三层结构。下跌端：兆易创新-8.99%、澜起科技-8.36%、寒武纪-4.98%、海光信息-1.71%。上涨端：华虹宏力+6.86%、京仪装备+5.99%、盛美上海+2.58%，中芯国际微涨0.19%，北方华创-0.18%、中微公司平盘。

算力硬件方面，东山精密-10.00%、剑桥科技-10.00%、澳弘电子-10.00%；中际旭创-9.19%——成交239.73亿元为两市第一；生益科技-9.37%、沪电股份-9.62%、工业富联-8.08%、长飞光纤-8.69%、源杰科技-8.43%、胜宏科技-7.92%报124.31元、深南电路-7.44%、新易盛-7.28%、太辰光-7.14%。

昨日的"红利崩塌"今日逆转为"红利企稳"：建设银行+2.14%、工商银行+1.08%、招商银行+0.80%、沪农商行+4.27%；中国神华+1.57%、中国石油+1.28%报12.70元、陕西煤业+1.29%——昨日暴跌的能源巨头集体收红，印证了当日下跌更多是情绪性抛售而非基本面变化。

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据证券时报最新报道，中金公司于11月6日在第三批“证券、基金、保险公司互换便利”项下完成股票买入。中金公司相关负责人表示，下一步，中金公司将继续使用互换便利业务获得的资金进一步增持股票，助力资本市场健康稳定发展。

与此同时，国泰海通第三批“证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）”业务完成前期准备工作，已开展回购融资交易，并完成首批股票买入操作。国泰海通表示，将继续利用互换便利工具，增持A股股票及股票ETF。

银河证券亦完成第三批互换便利操作下的第一笔回购融资及首批投资买入。两家机构均表示，后续将持续运用融入资金进行权益市场配置。

此次第三批操作于11月3日启动，共有31家券商和基金公司参与并中标，整体意向申报额度超过1000亿元，无论参与机构数量还是申报规模均明显超过前两次。市场认为，在外部环境复杂多变、市场波动加剧的背景下，机构踊跃参与有助于推动增量资金入市、修复市场风险偏好。

据澎湃新闻不完全统计，包括中金公司、国泰海通、中信证券、中信建投、招商证券、广发证券、东方财富证券、东方证券、国联民生证券、东吴证券、平安证券、长城证券在内的12家券商确认参与申报了本次操作。

其中，国泰海通、中信证券、招商证券、广发证券、东方证券、国联民生证券、东吴证券、长城证券等8家机构已向记者确认中标。

规模方面，国泰海通、中信证券均中标100亿元，东吴证券中标50亿元，长城证券中标20亿元。多家机构同时向记者表达了对中国资本市场中长期前景的看好态度。

华尔街见闻文章写道，SFISF由中国人民银行于2024年10月创设，核心机制是支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，换入国债、央行票据等高等级流动性资产，所获资金须专项用于股票及股票ETF的投资和做市，不得挪作他用。

自创设以来，SFISF已先后于2024年10月及2025年1月完成两次操作，规模分别为500亿元和550亿元，两次均有20家机构参与投标。

此次第三批操作意向申报额度超过1000亿元，参与机构达31家，参与家数和申报规模均创新高。据证券时报援引参会人士报道，这表明该工具在稳定资本市场方面已形成一定托底效果，获得机构的广泛认可。

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隔夜，美科技股重挫，芯片指数跳水12%，周五（11月6日）亚太股市亦下跌，SK海力士跌超10%，三星电子跌7%，韩国综合指数下挫超7%，并一度触发卖盘暂停机制。

这一轮芯片股集体重挫，为AI交易的对冲需求提供了最新注脚。据高盛《GS MORNING》所引外汇策略研究，做空美元/日元是外汇市场中对冲AI交易回撤的最优工具，尤其是在股票下跌与利率下跌的隐含相关性已被市场充分重定价的当下。

报告的核心逻辑分三层展开：历史数据显示日元在股债双杀环境中表现最为突出；期权市场对极端情景的定价仍然偏低，对冲成本相对便宜；但若股票与利率的联动前提不成立，或日本自身政策路径出现转变，这一交易逻辑将面临修正。

历史依据：股债双杀时，日元是最受青睐的多头

高盛外汇策略研究梳理了2000年以来规模最大的20次股票与利率同步下跌样本，并对各货币对在这些时段的表现进行分组比较。结果显示，日元在双杀环境中是最受青睐的多头货币，对美元同样成立。

支撑这一结论的机制有两条。其一，风险偏好回落时，套息交易（carry trade）往往集中平仓，而日元长期作为低息融资货币，是套息交易的主要空头端，平仓压力直接转化为日元升值动力。其二，日本利率本身处于低位，下行空间有限，这意味着在全球利率同步下行的情景中，日元受到的压制相对较小，相对优势更为突出。

这两条支撑腿共同解释了为何在历次股债双杀中，日元能够持续跑赢其他货币对。

定价逻辑：期权市场对极端情景的概率严重低估

高盛研究进一步量化了这条交易的成本与性价比。在历史双杀时段，美元/日元对10年期SOFR的贝塔约为12%。以此为基础，将SOFR第10百分位的极端下行结果映射至美元/日元汇率水平，可以得出一个对应的汇率目标位。

然而，外汇期权市场对这一水平的隐含概率仅约8%——低于按历史贝塔映射所应赋予的合理概率。这意味着，期权市场对AI交易回撤叠加利率下行这一组合情景的定价仍然偏低，用期权构建对冲头寸的成本相对便宜。

此外，股票下跌与利率下跌之间的隐含相关性已经历了较为充分的重定价，这进一步降低了通过外汇期权对冲的综合成本。

失效条件：三层前提，任一动摇则逻辑需修正

高盛研究同时明确了这条交易的失效边界，分三个层面加以拆解。

第一层是前提条件：这一对冲逻辑的核心假设是股票与利率同步下行。若AI交易的回撤仅发生在股票端，而利率反而上行，则"日元是最优对冲"的判断需要修正。

第二层是定价条件：若外汇期权市场对上述极端情景的隐含概率从当前约8%显著上修，对冲成本将随之上升，性价比优势将被压缩。

第三层是政策条件：若日本央行的利率路径出现超预期转变，导致日元因日本自身政策因素走弱，则日元作为对冲工具的有效性同样面临挑战。

可观察的验证窗口包括：未来一至两个月的美国通胀与就业数据发布，以及日本央行政策会议。

高盛称，结果层面的验证指标为，美元/日元在AI交易回撤期间是否跑赢其他货币对，以及该汇率是否触及按12%贝塔映射出的目标水平；机制层面则需持续跟踪股票与10年期SOFR是否保持同步下行，以及外汇期权隐含分布对该水平的概率是否从8%出现上修。

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据摩根士丹利客户报告，10月份是逾十年来股票型对冲基金主动平仓规模最大的月份，其市场敞口自6月以来已缩减约9%。纳斯达克100指数周四单日暴跌6.4%，蒸发市值约2.3万亿美元，VIX"恐慌指数"飙升70%，进一步加剧了此前已持续数月的行业困境。与此同时，Samlyn Capital、Engineers Gate、Walleye Capital等多家对冲基金近期相继宣布裁员或重组。

市场震荡对行业的损伤已超出单一事件范畴。高盛在周四致客户报告中指出，聚焦电信、媒体及科技板块的对冲基金周四单日损失逾4%，今年夏季AI行情逆转之前累积的高达24%的年内涨幅几乎悉数消弭；多策略基金当日亦损失1.4%，科技股及动量交易是主要拖累。

此轮压力的集中爆发点在10月。摩根士丹利报告显示，当月股票多空型对冲基金的主动平仓力度创下逾十年之最，超过40%的此类基金今年截至10月的回报持平或为负，而同期标普500指数及纳斯达克综合指数仍保持年内正收益。

基金业内人士表示，各机构在近几周持续削减团队规模、平仓头寸以控制风险，而这些行动本身又进一步打压了各基金普遍持有的热门头寸，形成负反馈循环。多策略基金中多种主流投资风格，包括固定收益交易与宏观交易，近几个月均表现不佳。

一名与对冲基金有业务往来的银行高管表示，若非大量基金此前数周已主动降低杠杆，周四的损失可能更为惨重。

具体机构层面，Lone Pine Capital今年上半年旗下对冲基金录得逾40%的涨幅，但随后在第三季度遭遇成立以来最差的三个月表现。据知情人士透露，该基金10月税前亏损8.8%，今年截至10月的税前净回报已转为负7.5%。该公司9月管理资产规模约190亿美元。Lone Pine在三季度致投资者信中表示，业绩受累于AI股的急速逆转，以及其做空被认为易受AI冲击公司的策略出现反向亏损。

据《华尔街日报》报道，曾风头一时的Arini Capital Management近几周大幅削减债券持仓，部分原因在于交易对手银行发出追缴保证金通知。

Walleye Capital在遭遇2020年3月以来最差单月表现后，本周裁撤了数名股票型投资组合经理。据《华尔街日报》获得的一封致投资者信，这家管理资产一度超过170亿美元的多策略基金表示，将在评估最优规模后向部分客户返还资金。

此轮市场波动正促使部分机构启动更深层的战略重组。据知情人士透露，管理约70亿美元的Samlyn Capital正将投资重心收窄至金融服务股票，其他行业负责人及相关投资团队成员因此离职。部分知情人士称，Samlyn旗舰基金今年截至10月亏损约5%。

Engineers Gate是由Glenn Dubin创立的约40亿美元规模基金，该公司近期决定关闭其绝大部分"量化基本面"策略——该策略融合了人工研判与量化方法——并裁减该策略下除五人以外的全部投资组合经理，业务负责人Mike Daylamani亦将离职。彭博此前已就Engineers Gate裁员一事进行了报道。知情人士称，该基金今年截至10月跌幅处于中个位数区间，公司表示将继续专注于量化投资核心策略。

Third Point创始人、亿万富翁Dan Loeb周四在社交媒体X上以一句"好好抱紧你的对冲基金经理"调侃了这场历史性的市场大跌。这句玩笑话背后，是整个行业在经历夏季AI行情逆转、10月集中平仓，以及本周政治驱动的市场剧烈震荡后，所面临的深重压力。

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周四的市场剧震已经深刻改变了就业报告的解读框架。标普500指数单日下跌4.36%，费城半导体指数重挫12%，VIX恐慌指数跳升11.5点至28，市场流动性急剧收缩。在此背景下，一份超预期的就业数据非但无法提振市场情绪，反而可能在最糟糕的时机重燃美联储12月加息预期，给已经岌岌可危的市场再添一把火。

从期权市场的反应来看，投资者正在为大幅波动做准备。周五标普500指数的跨式期权隐含波动幅度升至1.45%，为今年3月以来最高的单日定价水平——而周四当天的跨式期权实际实现幅度已是定价的近8倍。

市场普遍预期10月非农就业人数将从9月的29,000人大幅回升。彭博调查显示，华尔街预测区间为35,000至131,000人，共识预期约为65,000人，失业率料维持4.2%不变，平均时薪环比增长0.3%、同比增速则有望降至2.9%，为2021年5月以来首次跌破3%。

高盛预测非农就业人数增加75,000人，高于共识预期，并将私人部门就业增幅预估为70,000人。高盛的预测依据包括：初请失业金人数在10月调查参考周内降至195,000人，低于9月的204,000人；JOLTS数据显示9月职位空缺意外激增333,000至7.523百万，创阶段性新高；ADP私人就业增加86,000人，高于预期；Challenger裁员数据显示10月宣布裁员人数为43,994人，同比下降71%，为2023年以来最低。从季节性因素看，高盛还指出，当劳动节假期落在9月较晚时段时，就业数据通常在随后的10月出现反弹，历史上平均加速幅度约为50,000人。

不过，也有声音指向下行风险。数据服务商Revelio的追踪数据显示，10月新增就业仅为26,000人，低于前月修正值67,600人，为各机构预测中的明显低端异值。

失业率读数可能在周五成为比非农总量更具市场影响力的变量。

9月未经四舍五入的失业率为4.18%，意味着极小幅度的变动即可将其推向4.1%或4.3%。高盛、Turnleaf以及芝加哥联储均倾向于失业率存在下行风险，认为其可能向持续申请失业金人数所隐含的更低水平收敛。高盛同时指出，其综合十项劳动力松弛指标的"松弛追踪器"当前读数为4.6%，"暗示劳动市场实际上比单一失业率所呈现的更为疲软"。

在薪资层面，若共识预期兑现，年薪增速将在四年多来首次跌破3%。

高盛综合多项薪资指标的广义工资追踪器显示，第三季度年化环比增速为3.0%，同比增速为3.3%。德意志银行测算的名义薪资增速代理指标预计小幅下滑至4.1%，该行认为这一水平"仍支持稳健的消费支出增长"。值得关注的是，第三季度生产率同比跳升3.6%，远超2.7%的预期，单位劳动成本则意外下降0.7%。

在10月议息会议上，美联储按兵不动，但两名委员投出异议票。

美联储主席Warsh发出信号称利率将以"有节制的步伐"上行。就在周四纳斯达克暴跌期间，克利夫兰联储的Hammack仍表示货币政策"需要转向限制性立场"，并倾向于"更频繁、幅度更小的调整"；里士满联储的Barkin则表示预计将进一步加息，但对"幅度和节奏"尚不确定。

高盛经济学家预期美联储将在12月实施第二次、也是最后一次加息，将联邦基金利率目标区间升至4.00%-4.25%，此后暂停并于2027年底至2028年初重启降息。进入本周前，市场对12月加息的隐含定价约为21个基点（概率约83%）。

经历周四AI板块的剧烈抛售后，12月会议的加息隐含定价已跌至17.25个基点（概率约70%），2年期美债收益率在牛市陡峭化走势中下行约12个基点。高盛利率销售团队指出，前端和腹部利率面临的两大下行风险为：一是特朗普在中期选举后重启对伊朗打击行动，重燃通胀预期；二是AI交易瓦解带来实质性增长冲击。据Axios周四晚间报道，特朗普表示对伊战争决定"即将到来"。

综合来看，本次非农数据发布前，劳动力市场基本面呈现出近年来难得一见的强势格局：初请失业金人数接近57年低点，10月裁员数量为2023年以来最低，JOLTS职位空缺大增333,000，ADP数据好于预期。在此情形下，就业数据超出65,000人共识预期的风险实际上偏向上方，失业率也有可能下行。

问题正在于此。一份强劲报告将为Warsh、Hammack和Barkin在12月加息提供充分依据——而此时纳斯达克刚刚经历2020年3月以来最惨烈的一个交易日。

高盛利率销售团队认为，单一数据无法完全消除市场对加息的定价；而更可能的情形是，一个尚可的就业数字将使12月加息重回台面，在已有的AI问题之上再叠加一个利率问题。鉴于当前持仓格局——CTA策略已开始净卖出期货，做多型机构"再度陷入僵局"——这并非触底反弹的配方。高盛模型显示，若市场在当前水平再下跌2.5个标准差，未来一周内标普500期货的潜在抛售规模可达74.8亿美元。

值得警惕的是，9月非农数据对8月的修正幅度（从初值下修至133,000人，并最终降至29,000人）同样值得市场密切关注——上次修正对债市和利率定价的冲击，不亚于标题数据本身。

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据追风交易台消息，高盛大宗商品研究团队11月5日发布最新贵金属研究报告，大幅下调黄金价格预测：2026年底目标价从4650美元/盎司下调至4150美元/盎司，2027年底目标价从5400美元/盎司下调至4800美元/盎司。

高盛指出，尽管近期债券市场回暖使市场定价更接近其经济学家对美联储终端利率的预测，但基准情景假设美联储鹰派转向及2026年12月的加息将压制投资者的“货币贬值”担忧，从而导致黄金宏观政策对冲需求——集中体现在看涨期权需求上——回归历史均值，而非重返年初的高位水平。

高盛明确表示，当前黄金市场格局与2022年愈发相似：央行购金提供强劲的结构性买盘，但更高的利率压制投资者持仓，净效果是黄金价格涨幅趋于温和。

与此同时，高盛维持对央行购金的长期建设性判断，预计2026至2027年央行月均购金量将维持在60吨，远高于2022年前每月17吨的均值，但这一结构性支撑力量难以抵消利率上行对投资者情绪的压制。

周四，国际现货黄金跌超1%，最低触及4036.82美元/盎司。不过，过去两个交易日，在油价和美股下挫之际，现货黄金近日出现连续反弹，一度触及4100美元/盎司关口上方。

目标价大幅下调，美联储鹰派转向是核心驱动

高盛此次下调黄金预测的直接原因，是美联储近期的鹰派立场转变对市场持仓的深远影响。

具体而言，高盛将2026年底黄金目标价从4650美元/盎司下调至4150美元/盎司，将2027年底目标价从5400美元/盎司下调至4800美元/盎司。

高盛基准情景假设：美联储将于2026年12月再度加息，这将使投资者的“货币贬值担忧”情绪保持受压状态。因此，此前推动黄金大涨的宏观政策对冲需求——具体体现为看涨期权需求——预计将回归历史均值水平，而非重返2026年初的高位。

在下行风险方面，若美联储于2027年3月额外加息，并伴随更高的终端利率和推迟降息，高盛估算2027年底黄金价格将仅为4,660美元/盎司（较基准情景4,800美元/盎司进一步下行）。

央行购金依然强劲，但难以独力托市

尽管目标价遭到下调，高盛维持对黄金的长期建设性看法，核心支撑来自结构性强劲的央行购金需求。

高盛预测，2026至2027年央行购金量将维持在每月60吨，远高于2022年前每月17吨的历史均值。高盛的实时追踪数据（GS Nowcast）显示，当前央行购金量在经季节性调整的3个月移动平均基础上已达到每月85吨。

从结构性动因来看：

• 新兴市场央行，尤其是中国央行，相对于其合理的长期配置目标，黄金持仓仍明显偏低；

• 分散持有G7储备货币的动机——包括地缘政治风险和金融风险——大概率仍将持续；

• 值得关注的是，黄金需求和储备安全的关注度正在超越新兴市场央行范畴向外扩散。发达市场央行虽因历史原因已持有大量黄金储备，此前基本置身于2022年以来的购金浪潮之外，但当前的讨论已从“是否持有黄金”转向“将黄金存放在何处”，折射出对储备安全和跨国信任的更广泛担忧。

然而，高盛指出，央行购金仅能提供结构性支撑，在高利率环境下难以独力驱动金价大幅上涨，这正是当前格局与2022年高度相似之处。

当前格局酷似2022年：央行托底，高利率压顶

高盛明确将当前黄金市场与2022年的情形进行类比：央行提供强劲的结构性买盘，但高利率压制投资者持仓，净价格涨幅因此趋于温和。

2022年的历史经验表明，在这种格局下，黄金价格并非单边下行，而是呈现涨幅受限、波动加剧的特征。央行的持续买入为金价提供了底部支撑，但利率高企令西方投资者通过黄金ETF等渠道参与的意愿受到明显压制。

近期债券市场的反弹已使市场定价更接近高盛经济学家对美联储终端利率的预测，但高盛认为，美联储的鹰派立场将持续压制宏观对冲需求的回升，使黄金价格上行空间受到明显约束。

2027年下半年降息预期，或成黄金下一轮上涨催化剂

高盛经济学家预计，美联储将于2027年下半年至2028年初实施三次降息。一旦降息周期开启，利率对黄金价格的约束将得以解除，届时：

对利率敏感的西方黄金ETF资金流入有望重新激活；

私人投资者需求将再度与结构性央行购金需求形成共振；

两股力量的叠加，将更充分地转化为金价的上行动能。

此外，高盛还指出一个潜在的上行情景：若西方经济体的财政可持续性担忧升温——可能因更高的军事支出和能源进口国债务负担加重而强化——且投资者开始质疑发达市场央行应对通胀的意愿或能力，宏观政策对冲需求可能卷土重来，推动金价超越4800美元/盎司的基准预测。

看涨期权需求：放大金价波动的关键机制

高盛在报告中专门分析了看涨期权需求对黄金价格的放大效应，这一机制自2025年中期以来愈发重要。

高盛的简单黄金模型显示，每增加100吨净确信性需求（包括西方ETF持仓、净管理资金头寸和央行购金），黄金价格约上涨2%。然而，自2025年中期以来，金价的实际波动幅度已超出上述基础资金流动所能解释的范围，与此同时，看涨期权需求急剧攀升。

高盛将这一看涨期权需求解读为宏观政策或"货币贬值"对冲的体现：投资者正在为黄金非线性暴涨的尾部风险支付溢价。

在机制层面，看涨期权持仓可双向放大金价波动：

当金价接近关键行权价时，已卖出看涨期权的做市商需买入黄金对冲敞口，从而强化涨势；

当金价下跌时，做市商则可能平仓对冲头寸，进一步放大跌幅。

高盛估算，GLD净看涨期权未平仓合约每增加100万张，黄金价格约上涨5%。

高盛表示，目前暂不将这一期权驱动的放大效应纳入基准价格预测，原因在于高位看涨期权需求的历史数据较短，相关效应的估算存在不确定性。

但高盛强调，一旦美联储加息周期结束、利率约束消退，这一机制可能再度发挥关键作用，届时宏观政策对冲需求的回归将推动看涨期权需求重返2026年初高位，做市商对冲行为将再度将基础需求放大为更为剧烈的非线性上涨。

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11月5日，纳斯达克综合指数单日暴跌5.52%，标普500指数下挫逾4%，三大股指均创下2025年4月关税冲击以来最大单日跌幅。科技股首当其冲，英伟达、博通、高通等芯片巨头跌幅均超9%，市场对民主党执政后AI政策走向的忧虑成为直接导火索。

特朗普随即在社交媒体连发多文，将此次暴跌归咎于民主党的中期选举大胜，并以自创词"蠢民主党人"（Dumocrats）直接点名攻击，警告选民"你们只能怪自己"。他同时为共和党执政期间的市场表现辩护，并表示"别担心，我们很快就会以某种方式，变得比以往任何时候都更加强大"。

美东时间11月5日收盘，纳斯达克综合指数大跌5.52%，较10月6日创下的历史收盘高点回落逾10%，正式进入技术性回调区间，并创下19个月以来最大单日跌幅。标普500指数和道琼斯工业平均指数同步大幅下挫。

此次抛售造成的财富损耗触目惊心。据估算，标普500指数成分股单日市值蒸发约2.9万亿美元，纳斯达克综合指数成分股缩水2.5万亿美元，科技七巨头合计蒸发市值约1.04万亿美元。普通美国人的401（k）退休账户亦遭受直接冲击。

选举结果公布次日，特朗普在Truth Social连发多条帖文，措辞激烈。他写道：

"受选举结果影响，股市经历了历史上最糟糕的日子之一。目睹这一切真是令人难过！我们曾付出巨大努力，将经济推向了前所未见的水平，结果却变成了这样。因此，你们的401（k）退休账户缩水了。记住，这并非共和党所为，而是那些'蠢民主党人'干的。"

他在另一条帖文中进一步写道：

"今天股市崩盘了，因为'蠢民主党人'在周二大获全胜。真是可悲，这只能怪你们自己！我当时根本没在选票上。如果我在选票上，我们早就以压倒性优势获胜了。"

值得注意的是，就在选举结果公布当日——即市场暴跌前一天——特朗普曾在社交媒体发文，就股市盘中上涨自居其功，称"不到两年内就创下91次历史新高，你们的401（k）账户突破天际"。

eToro分析师Jakub Rochlitz对每日邮报表示，选举结果是此次抛售最直接的催化剂，但市场已在此前有所松动——Anthropic和OpenAI的增长数据于10月初令投资者失望，使市场对负面消息的敏感度明显上升。"中期选举结果并没有真正制造新的恐惧，它只是压倒这座本已摇摇欲坠的纸牌屋的最后一阵风，"前高盛分析师Nic Puckrin对每日邮报表示。

分析人士指出，此次跌幅之深，与当前市场存在大量杠杆资金密切相关。投资者借入资金入市规模处于历史高位，一旦市场情绪逆转，去杠杆压力将加速并放大跌势。

此前，AI交易是推动美股持续创历史新高的核心主题，科技七巨头估值长期处于高位。随着Anthropic和OpenAI增长数据不及预期，加之中期选举带来的政策不确定性，市场对这一核心叙事的信心开始动摇，估值修正压力随之释放。在当前的高杠杆环境下，这一连锁反应的烈度被进一步放大。

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