尽管市场情绪普遍低迷，但瑞银分析师Jay Sole在26日周五给客户的报告中指出，瑞银Evidence Lab最新的全球运动服饰调查显示，耐克正呈现出“看涨”趋势。

瑞银指出，调查结果表明耐克新任CEO Elliott Hill推行的两项关键战略——“重返批发渠道”和“重新聚焦运动属性”正在奏效：

1. 渠道可得性提升： 认为耐克产品在实体店和网上“容易找到”的全球消费者比例，在经历了2019年至2022年的下降后，今年反弹至新高。

2. 运动属性回归： 认为耐克“适合做运动”的消费者比例已回升至2019年的峰值水平。

此外，瑞银列举了五个显示品牌走强的关键数据：

• NPS全球第一： 耐克的净推荐值（NPS）在所有品牌中最高，且在接受调查的四个主要地区（美国、英国、德国、中国）均位居榜首并呈上升趋势。

• 品牌属性强劲： 在“高质量产品”、“适合运动”、“知名品牌”、“创新品牌”和“时尚酷炫”等类别中，耐克全球排名第一或第二。

• 购买意愿提升： 全球消费者计划在未来12个月内购买更多耐克鞋类和服装。

• 品牌印象改善： 全球消费者对耐克品牌的印象正在好转，且相对于其他品牌的改善速度较快，美国的增长尤为显著。

• 忠诚度最高： 耐克拥有全球最高的客户忠诚度率和转化率。

库克百万美元“抄底”，内部人投下信任票

与此同时，在公司股价深陷四十年来最严重的熊市的背景下，公司内部高层出现了显著的买入动作。

华尔街见闻写道，苹果公司CEO、同时也是耐克首席独立董事的蒂姆·库克（Tim Cook），于近期斥资约290万美元“抄底”。根据SEC文件显示，库克以每股58.97美元的加权平均价格买入了50,000股耐克B类股票。交易完成后，库克持有的耐克股份总数达到105,480股，其个人持仓量几乎翻了一番。除库克外，耐克董事会另一名成员近期也买入了公司股票。

这一来自核心层的“真金白银”背书，被市场解读为对公司长期战略与估值的认可，直接推动耐克股价在消息公布后显著反弹。

评级维持“中性”：复苏之路漫长，估值基于2028年预期

尽管调查数据展现出积极迹象，瑞银分析师Jay Sole仍维持对耐克股票的“中性”评级。

瑞银认为，品牌实力的增强为耐克最终实现卷土重来奠定了基础，但这一扭亏为盈的过程将比市场预期的要长。目前的股价尚未完全反映出复苏所需的时间成本。

瑞银给出的目标价为62美元，该估值是基于其对2028财年每股收益（EPS）2.15美元的预测，并给予29倍的市盈率倍数得出的。

此外，调查也揭示了两个温和的负面数据：

1. 年轻群体认知下滑： 在16-24岁年龄段中，耐克的全球辅助品牌认知度出现了轻微侵蚀。分析认为这可能是因为耐克在过去几年中品牌热度不如以往。

2. 匡威表现平平： 匡威（Converse）品牌的调查结果被认为缺乏亮点。

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本周彭博美元指数下跌约0.8%，收于10月初以来的最低点，今年累计跌幅已达约8%，将创下2017年以来最大年度跌幅。

（彭博美元指数跌至10月低点附近）

交易员持续押注美联储2026年将进一步降息。一项关键期权指标显示，市场对美元的看空情绪已达三个多月以来最悲观水平，且这一预期已连续五个交易日增强。

市场焦点现已转向明年1月初公布的美国重要经济数据，尤其是12月就业报告和消费者通胀数据，这些数据将为美联储下一步行动提供指引。

本周因假日导致交易清淡，且英国市场周五休市，投资者注意力已基本转向明年1月前几周将公布的美国主要经济报告。

在本周主要货币对中，风险敏感货币表现最为强劲，澳元和挪威克朗兑美元本周领涨。

同时本周美债收益率小幅下行，美国10年期国债收益率本周下跌约2个基点至4.13%，仍维持在近几周的区间内。

（美国主要期限国债收益率本周走平）

外汇交易公司Monex的交易员Andrew Hazlett表示：

本周流动性稀薄，这对本已处于相对弱势的美元没有帮助。展望未来，我们的关注焦点将是通胀数据，以此判断美联储下一次降息的时机。

分析认为12月份的就业报告和消费者通胀数据尤为重要，将有助于确定美联储下一步的政策走向。

本月公布的美国失业数据显示，失业率升至2021年以来最高水平，而消费者通胀数据则低于预期。这些数据强化了市场对美联储继续放松货币政策的预期。

交易员预计美联储下月维持利率不变的概率约为90%，但押注到明年年中将再降息25个基点，并在数月后再降息一次。

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据《华尔街日报》12月25日报道，在加利福尼亚州山景城举行的Humanoids Summit上，多位人形机器人初创公司的创始人与高管表达了对行业现状的担忧。

他们指出，尽管近期技术取得进展，但外界对人形机器人的炒作已脱离实际，从科学实验走向替代人类工人的商业化落地仍面临巨大的技术挑战。

Agility Robotics首席技术官Pras Velagapudi表示，制造一个机器人是一回事，但制造一个能从事“有用工作”的机器人完全是另一回事。

虽然该公司的Digit机器人已在亚马逊等客户的仓库中进行搬运测试，但他强调，目前的机器人可靠性不足以执行复杂任务，制造“机器人管家”更是超出了行业现有的能力范围。

这一冷静的行业内部视角与资本市场的狂热形成了鲜明对比。麦肯锡合伙人Ani Kelkar指出，今年约有50亿美元投资涌入人形机器人领域。

然而，初创公司Weave Robotics的首席执行官Kaan Dogrusoz直言，虽然有大量顶尖人才投入其中，但这些机器人“还不是定义明确的产品”。

他将当前阶段比作苹果公司90年代推出的Newton掌上电脑——理念正确但技术不成熟，最终导致商业失败。他认为，“全双足人形机器人就是我们这个时代的Newton。”

部署成本与安全隐患

对于投资者而言，除了技术成熟度，成本效益是更现实的考量。麦肯锡的Kelkar指出，安装成本是企业回避部署机器人的首要原因。调查显示，在企业部署机器人的每100美元支出中，仅有约20美元是用于购买机器本身，其余80美元则必须用于保护人类免受伤害的设备和系统。

尽管从理论上讲，轻量化的人形机器人（如特斯拉的Optimus或Unitree的G1）所需的防护措施少于重型工业机械臂，但Kelkar认为，从观看机器人叠衣服的演示视频，到指望它们成为全能管家，中间存在巨大的鸿沟。

形态与效率的博弈

市场普遍认为人形是机器人的终极形态，但工程界对此存疑。RemBrain首席技术官Max Goncharov指出，行业可能过于执着于“人形”这一形式。在工厂环境中，核心诉求是效率，这意味着更专业化的机器人可能更具优势。

部分工程师认为，模仿人类形态存在重心不稳、机械手触觉反馈难复制等缺陷。未来的方向可能不是复制人类，而是超越人类形态，例如使用四个手臂或吸盘抓手。Goncharov预测，人形机器人未来在工厂中可能只会承担极小一部分任务。

尽管埃隆·马斯克预测特斯拉Optimus机器人年产量将达百万台，英伟达CEO黄仁勋也认为技术突破“指日可待”，但处于一线的初创公司们显然更为审慎。Persona AI首席执行官Nicolaus Radford在峰会上呼吁，行业必须对采用时间表负责，避免过度承诺。

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这一轮“金属狂潮”不仅局限于白银，黄金已突破4550美元，铜价跟随沪铜创下历史新高，铂金和钯金亦录得双位数涨幅。市场正在定价“商品控制权”的新叙事，以及将其作为对冲“AI泡沫”和货币贬值的工具。

然而，在疯狂的行情背后，历史的警钟已经敲响。芝加哥商品交易所（CME）已于12月12日将白银保证金上调了10%。2011年白银崩盘与1980年亨特兄弟（Hunt Brothers）逼仓失败的历史案例表明，当交易所开始出手限制杠杆时，往往意味着狂欢接近尾声。

与此同时，国内也已采取行动。北京时间12月26日，上海期货交易所发布通知，将黄金、白银期货合约的涨跌停板幅度调整为15%，并相应上调交易保证金比例。这是继12月10日上调保证金、12月22日限制日内开仓数量及调整手续费之后，上期所本月内针对白银期货出台的第三轮风控措施。

对此，中信建投期货和国信期货的分析师指出，尽管存在长线利多因素，但短期快速上涨显然过度交易了预期。资金“抢跑”导致投机情绪高涨，市场犹如“高空走钢丝”。

2011年的教训：九天五次上调保证金刺破泡沫

据AdvisorPedia分析师Michael P. Lebowitz撰文指出，当前的白银走势与2011年的泡沫破裂前夕惊人地相似。

2008年金融危机后，美联储实施零利率和量化宽松（QE），导致实际收益率跌入负值。白银作为高贝塔值的货币对冲工具，在两年内从8.50美元飙升至50.00美元，涨幅达500%。然而，这场盛宴在2011年戛然而止。

当时，芝加哥商品交易所（CME）在九天内连续五次上调白银保证金要求。这一举措迫使期货市场大规模去杠杆，导致白银价格在几周内暴跌近30%。虽然实物需求并未消失，但杠杆资金的撤退足以摧毁价格。随后，随着QE2结束和实际利率回升，白银进入了漫长的熊市。

亨特兄弟的溃败：规则改变与流动性枯竭

更为著名的案例发生在1980年，即著名的亨特兄弟（Hunt Brothers）逼仓事件。

据AdvisorPedia回顾，上世纪70年代，Nelson、Lamar和William Hunt三兄弟为了对冲通胀和美元贬值，囤积了超过2亿盎司的白银，价值逾45亿美元。他们利用期货市场的杠杆效应，以极低的成本控制了巨大的头寸，推动白银价格从1973年的1.50美元飙升至1980年初的近50美元。

最终阻止这列失控列车的是监管机构的强力干预。1980年1月，CME颁布了“白银规则7”（Silver Rule 7），严格限制白银期货的保证金购买，并限制合约持有数量。这意味着交易者必须拿出近100%的现金来维持头寸，实际上消灭了杠杆。

与此同时，美联储主席Paul Volcker将利率大幅上调至20%，进一步增加了借贷成本。在保证金追缴和资金链断裂的双重打击下，亨特兄弟被迫清算持仓，最终损失超过10亿美元并申请破产。白银价格也随之从50美元暴跌至3月底的10美元。

基本面支撑与高估值风险并存

回到当下，支撑本轮白银上涨的基本面逻辑依然存在。

据市场普遍分析，目前的驱动因素包括：

1. 工业需求激增： 太阳能电池板、电动汽车和AI数据中心对白银的需求持续增长。

2. 供应短缺： 白银已连续多年处于供应赤字状态，且由于70%的白银是伴生矿，产量缺乏弹性。

3. 货币对冲： 投资者利用贵金属对冲财政赤字和货币贬值风险。

然而，估值指标已发出警示。目前的“白银/原油比率”已处于历史高位，暗示要么油价补涨，要么白银面临回调。虽然“金银比”显示白银相对黄金依然便宜，但杠杆过高始终是最大的隐患。

分析师Michael P. Lebowitz警告称，无论基本面如何强劲，一旦市场变得高度杠杆化，风险就会显著增加。CME或监管机构随时可能像过去一样，“抽走”投机者的杠杆梯子。对于投资者而言，历史的教训是：愚弄我一次，其错在人；愚弄我两次，其错在己。

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第四季度甲骨文股价已重挫30%，若未来四个交易日无重大反转，或将创下自2001年互联网泡沫破裂以来的最大季度跌幅，彼时股价下跌近34%。

今年9月，OpenAI承诺向甲骨文支付超过3000亿美元，这笔交易曾被视为对甲骨文云业务的重大背书。但本月早些时候，甲骨文公布的季度收入和自由现金流均低于预期，加剧了市场担忧。

华尔街见闻提及，甲骨文2026财年第二财季业绩不及预期，资本开支比预期多约150亿美元。此外，甲骨文还计划签订2480亿美元的租赁协议以提升云计算能力。

激进扩张引发了信用风险担忧。D.A. Davidson分析师12月12日在客户报告中写道：

考虑到甲骨文目前勉强维持投资级评级，如果不调整与OpenAI的协议，我们担心甲骨文可能无法履行这些义务。

然而乐观情绪迅速消散，因为市场发现甲骨文的增长野心需要大量举债支撑。

9月，该公司通过发行180亿美元债券完成科技行业有史以来规模最大的债务融资之一。Kehring在财报会议上承诺维持投资级评级，但部分投资者并不买账，推高了甲骨文信用违约掉期的价格。

除了500亿美元资本支出外，甲骨文还计划签订2480亿美元的租赁协议以扩大云容量。

这种扩张速度远超行业常规，而甲骨文在云基础设施市场仍远远落后于亚马逊、微软和谷歌，甚至未能进入Gartner 2024年按营收排名的前五大云基础设施提供商榜单。

今年10月，Sicilia、Magouyrk和Kehring描绘了一幅高速增长蓝图。

到2030财年营收将从2025财年的570亿美元跃升至2250亿美元，增长主要来自以英伟达GPU为核心的AI基础设施业务。

但这种"超高速增长"将以牺牲盈利能力为代价。

2021财年，甲骨文毛利率高达77%，但FactSet调查的分析师预计到2030年将降至约49%。

未来五年累计负自由现金流将达约340亿美元，直到2029年才会转正。分析认为这种利润率下滑反映了高毛利软件业务向低毛利基础设施业务的转型阵痛。

佛罗里达州Suncoast Equity Management董事总经理Eric Lynch表示，作为投资者很难对甲骨文的计划感到放心。他说：

四五年时间太长了，这不符合我们的投资纪律。

Lynch还担心甲骨文对OpenAI的严重依赖。

Wells Fargo分析师Michael Turrin估计，到2029年OpenAI可能占甲骨文营收的三分之一以上。但OpenAI自身正快速烧钱，已承诺总计超过1.4万亿美元的AI建设和投资。Lynch质疑道：

OpenAI的需求会持续存在吗？。

甲骨文面临的另一挑战是提升市场认可度。

尽管客户名单包括Meta、Uber和马斯克的xAI，但数据处理巨头Databricks和Snowflake均未在甲骨文云平台上提供服务。

Databricks CEO Ali Ghodsi在采访中表示：

当客户开始敲我的门说'你们需要在甲骨文上运行'时，我们就会这么做。也许快到那一步了，但我们还没听到这种声音。

并非所有投资者都看空。

Lountzis Asset Management副总裁Zachary Lountzis表示，其团队自2020年以来一直持有甲骨文股票，当时股价不到60美元。今年第一季度还增持了约3万股。截至9月30日，该机构持有价值2500万美元的甲骨文股份。

Lountzis说：

我们认为340美元确实吓人，但我们对短期高估持宽容态度，只要业务经济性没有改变。从340美元跌到180美元实际上是非常健康的修正。

他的信心很大程度上源于创始人Larry Ellison。据彭博数据，这位1977年创立甲骨文的企业家目前是全球第二富豪。Lountzis说：

过去50年里，做空Larry会让你破产40次，他能看到未来。

本月初，富国银行的Turrin给予甲骨文相当于买入的评级和280美元目标价。他认为，如果甲骨文兑现对OpenAI的承诺，行业认知可能会改善。

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11月份，规模以上工业企业利润同比下降13.1%。

国家统计局工业司首席统计师于卫宁解读2025年1—11月份工业企业利润数据：

1—11月份，规模以上工业企业利润增速有所回落，但仍然延续8月份以来的增长态势，以装备制造业、高技术制造业为代表的新动能行业保持较快增长，工业经济转型升级有序推进。

工业企业利润和营业收入保持增长。1—11月份，规模以上工业企业利润同比增长0.1%，自今年8月份以来累计增速连续四个月保持增长。从三大门类看，1—11月份，制造业增长5.0%；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长8.4%；采矿业下降27.2%，降幅较1—10月份收窄0.6个百分点。1—11月份，规模以上工业企业营业收入同比增长1.6%。

装备制造业利润带动作用明显。1—11月份，规模以上装备制造业利润同比增长7.7%，拉动全部规模以上工业企业利润增长2.8个百分点，是对规模以上工业企业利润增长拉动作用最强的板块。从行业看，装备制造业的8个大类行业中有7个行业利润实现同比增长，其中，铁路船舶航空航天、电子行业利润两位数增长，增速分别达27.8%、15.0%；汽车行业利润增长7.5%，较1—10月份加快3.1个百分点；通用设备、专用设备、电气机械行业利润继续增长，增速分别为4.8%、4.6%、4.2%。

高技术制造业利润增速加快。1—11月份，规模以上高技术制造业利润同比增长10.0%，较1—10月份加快2.0个百分点，增速高于全部规模以上工业平均水平9.9个百分点。从行业看，“人工智能+”行动深入实施带动相关设备制造行业利润向好，电子工业专用设备制造行业利润同比增长57.4%，其中半导体器件专用设备制造、电子元器件与机电组件设备制造行业利润分别增长97.2%、46.0%；航空航天产业快速发展推动行业利润增长较快，航空、航天器及设备制造行业利润同比增长13.3%，其中航天相关设备制造、航空相关设备制造行业利润分别增长192.9%、36.3%；智能化产品助力数智化转型，智能消费设备制造行业利润同比增长54.0%，其中智能车载设备制造、智能无人飞行器制造、其他智能消费设备制造行业利润分别增长105.7%、76.6%、58.1%。

原材料制造业利润较快增长。1—11月份，规模以上原材料制造业利润增长较快，同比增速达16.6%，拉动全部规模以上工业企业利润增长2.0个百分点。从行业看，自今年以来，钢铁行业盈利状况改善明显，叠加低基数因素，行业利润同比大幅增长；在市场需求增加、营收增长较快的带动下，有色行业利润保持两位数增长。

总体看，规模以上工业企业利润延续增长态势，工业新动能的支撑作用进一步显现。但也要看到，国际环境不稳定不确定因素较多、工业新旧动能转换仍面临结构调整压力，工业企业效益恢复基础还需继续巩固。下阶段，要全面贯彻落实中央经济工作会议精神，推动传统产业改造升级，大力培育新质生产力，加快建设现代化产业体系，推动工业经济持续健康发展。

11月份，规模以上工业企业利润同比下降13.1%

1—11月份，规模以上工业企业实现营业收入125.34万亿元，同比增长1.6%；发生营业成本107.17万亿元，增长1.8%；营业收入利润率为5.29%，同比下降0.08个百分点。

11月末，规模以上工业企业资产总计189.28万亿元，同比增长4.8%；负债合计109.96万亿元，增长5.0%；所有者权益合计79.32万亿元，增长4.5%；资产负债率为58.1%，同比上升0.1个百分点。

11月末，规模以上工业企业应收账款28.40万亿元，同比增长5.5%；产成品存货6.92万亿元，增长4.6%。

1—11月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.50元，同比增加0.18元；每百元营业收入中的费用为8.39元，同比减少0.06元。

11月末，规模以上工业企业每百元资产实现的营业收入为74.4元，同比减少2.4元；人均营业收入为186.5万元，同比增加5.7万元；产成品存货周转天数为20.5天，同比增加0.6天；应收账款平均回收期为70.4天，同比增加3.7天。

11月份，规模以上工业企业利润同比下降13.1%。

1—11月，国企利润同比下降，私营和外资企业利润同比下降

1—11月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额20083.6亿元，同比下降1.6%；股份制企业实现利润总额49565.6亿元，下降0.4%；外商及港澳台投资企业实现利润总额16355.3亿元，增长2.4%；私营企业实现利润总额19319.9亿元，下降0.1%。

1—11月份，采矿业实现利润总额7896.3亿元，同比下降27.2%；制造业实现利润总额50317.9亿元，增长5.0%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额8054.4亿元，增长8.4%。

1—11月份，计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长15.0%

1—11月份，主要行业利润情况如下：

计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长15.0%，电力、热力生产和供应业增长11.8%，有色金属冶炼和压延加工业增长11.1%，汽车制造业增长7.5%，农副食品加工业增长4.8%，通用设备制造业增长4.8%，专用设备制造业增长4.6%，电气机械和器材制造业增长4.2%，石油、煤炭及其他燃料加工业同比减亏，非金属矿物制品业下降4.6%，化学原料和化学制品制造业下降6.9%，纺织业下降8.2%，石油和天然气开采业下降13.6%，煤炭开采和洗选业下降47.3%。

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十四届全国人大常委会第十九次会议12月27日上午表决通过了关于召开十四届全国人大四次会议的决定。根据决定，十四届全国人大四次会议于2026年3月5日在北京召开。

政协第十四届全国委员会日前召开第四十五次主席会议，审议通过了关于召开政协第十四届全国委员会第四次会议的决定（草案），建议全国政协十四届四次会议于2026年3月4日在北京召开。

本文来源于：央视新闻

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12月26日，据彭博报道，随着比特币价格较其历史高点下跌30%，一种被称为“税收亏损收割”（Tax-Loss Harvesting）的策略在数字资产领域正变得比往年更为活跃。这一策略允许投资者卖出亏损资产，利用这些亏损来抵消资本利得，从而减少应税收入。

这种现象背后的主要驱动力在于今年资产表现的巨大分化。虽然作为全球市值最大的加密货币，比特币年初至今下跌了超6%，但美股基准标普500指数同期却上涨了约18%。这种背离为同时持有这两类资产的投资者提供了明确的动力：在12月31日之前卖出处于亏损状态的加密货币，以抵消股票收益带来的税负。

与股票不同，根据美国国税局（IRS）现行规则，现货加密货币不受“30天内不得回购”的洗售规则（Wash-Sale Rule）限制，投资者可卖出亏损资产并在同一天买回。

对于股票投资者而言，若想申报税收亏损，必须遵守“洗售规则”，即卖出亏损股票后需等待31天才能买回。如果提前买回，IRS将禁止该笔税收抵扣。

由于操作灵活，这种“收割亏损并回购”的交易活动正集中在年底最后几天进行。

值得注意的是，这种宽松的监管环境可能不会永远持续。从2026年开始，美国交易所和经纪商将必须通过新的1099-DA表格首次向IRS报告加密货币销售的总收益，监管执法力度预计将加强。

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截至12月10日当周，涉及最新发行十年期美债的未能按期结算交易总额达305亿美元，创下2017年12月以来新高。

同期，这一美债品种的回购利率跌至负值区间，持有者愿意以负利率出借债券，借入者同意次日以更低价格卖回——这种异常情况往往导致交割失败更易发生。

债券短缺部分源于美联储在11月拍卖中持有的份额大幅减少。与今年早些时候的十年期美债拍卖相比，美联储持有量明显下降，而美联储通常会将其持有的证券提供给市场借入，从而缓解供应紧张。

专门从事美债回购业务的经纪交易商South Street Securities总裁Jason Schuit指出，在11月拍卖的十年期国债中，美联储购买的数量仅为前三个周期的一半，"可供借入的量就是更少了"，从而引发供应短缺并导致交割失败。

11月十年期国债拍卖中，420亿美元售予投资者，美联储仅申请额外的65亿美元用于替换到期债务。

相比之下，在今年早些时候规模同为420亿美元的季度拍卖中，美联储的追加购买量分别为：2月115亿美元、5月148亿美元和8月143亿美元。

这一下降源于美联储系统公开市场账户(SOMA)到期债券规模的减少。11月15日到期的SOMA持仓略低于220亿美元，而2月15日、5月15日和8月15日的到期规模则介于450亿美元至490亿美元之间。

美联储从2022年中期开始实施缩表政策，仅在到期美债超过月度上限时才进行再投资。

该上限已从6月的每月300亿美元提高至9月的600亿美元。因此，美联储在11月拍卖中针对今年到期三年期国债的追加购买量较前几个季度下降，连带导致上月拍卖中追加购买规模的缩减。

美联储持有的国债通常可供市场借入，其持仓比例的下降直接减少了可借债券的供应量。Jason Schuit表示：

对于这只特定的十年期国债，美联储的购买量是前三个周期的一半。这造成了供应短缺，进而导致交割失败。

分析认为美联储缩表政策对二级市场流动性产生实质性影响，投资者在债券结算环节面临的操作难度正在上升。

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26日周五夜盘，上期所交易的沪铜史上首次突破10万元人民币关口，收盘涨逾3.3%，收盘站稳10万元大关。沪铜日间就已收涨超3%，盘中一度逼近10万元，日内最大涨幅达4.7%。

周五纽铜涨势更猛。到周五尾盘，纽约期铜主力合约COMEX 3月期铜处于5.8510美元/磅上方，较前一交易日收盘涨近5%，美股盘中曾涨至5.8880美元，超越了今年7月史无前例的逼空行情期间所创盘中最高纪录，日内涨5.6%。

伦敦金属交易所（LME）周五因圣诞假期休市，但在最近一个交易日、本周三，伦铜已延续近几日的创新高势头。周三LME期铜收涨102美元，报12162美元/吨，连续第四个交易日刷新收盘纪录。

此次上涨使铜价今年涨幅进一步扩大。以周五收盘价计算，纽铜今年累涨约45%，沪铜涨超40%，伦铜截至周三累涨近39%。市场对供应中断的担忧、美国库存回补以及能源转型需求共同推动了铜价攀升。

铜价上涨延续了贵金属市场年末的全面反弹态势。周五黄金、白银和铂金均创历史新高，反映出投资者对宏观环境的焦虑与对实物资产的急迫需求。一方面，美联储降息预期叠加美元暴跌降低了持有大宗商品的成本；另一方面，针对关键矿产的国家安全调查、对委内瑞拉的制裁升级以及地缘政治不确定性显著提升了市场避险情绪。

铜价周五的强劲表现受到美元走弱的直接提振。彭博美元即期指数本周累跌近0.8%，创下自6月27日一周以来最大周跌幅，使美元计价的原材料对大多数买家而言更加便宜。

更为关键的是，投资者正在押注2026年全球铜供应趋紧。今年早些时候，纽铜曾因预期特朗普政府将征收关税而飙升至纪录高位。

据央视新闻，当地时间7月30日，美国白宫表示，美国总统特朗普签署了一项公告，宣布对几类进口铜产品征收关税，但将铜原材料排除在外。公告显示，将自8月1日起对进口半成品铜产品（例如铜管、铜线、铜棒、铜板）及铜密集型衍生产品（例如管件、电缆、连接器和电气元件）普遍征收50%的关税。

虽然特朗普最终将铜的主要交易形式排除在关税之外，但白宫预计明年将对此关税决定进行审查。上月华尔街见闻就提到，消息显示，曾被称为“现代史上最赚钱大宗商品交易之一”的铜套利交易卷土重来，交易商再次押注特朗普政府明年将对铜征收高关税。

持续涌入美国的铜金属引发了市场担忧，其他地区的买家可能最终急于采购以规避潜在供应短缺。在需求方面，铜预计将成为全球能源转型的主要受益者，这也帮助铜成为今年表现名列前茅的主要资产之一。

铜价上涨并非孤立事件，12月全球金属普遍上涨。白银今年涨幅超过170%，黄金涨幅超过70%，铂金涨幅达133%，钯金涨幅为95%。贸易扰动、地缘政治不确定性和供应冲击的结合已经重塑了整个行业格局。

本周有报道称，伦敦白银市场正经历严峻的现货挤兑，投资者大举抛售纸白银合约、抢购现货，导致关键指标“一年期白银掉期利差”已跌至-7.18%，显示出现货极度紧缺。专家称，这一“扭曲”是白银价格上涨的核心动力，在杠杆承压与套利加剧下，银价涨势或将继续。

还有报道指出，交易员正密切关注美国商务部一项关于关键矿产进口是否威胁国家安全的调查结果，市场担忧这可能导致新的关税或贸易限制。

黄金市场则在地缘政治升温的支撑下保持强劲。最近美国针对委内瑞拉的石油制裁和该国石油贸易封锁升级，并且特朗普宣布美军在尼日利亚对极端组织伊斯兰国实施了强力打击，这些不确定性显著提升了贵金属的避险吸引力。

据世界黄金协会数据，今年以来，除5月外，全球黄金ETF持仓每月均在增长。

在白银今年夺得金属市场涨幅冠军后，华尔街开始将目光转向铜。多家投资机构认为，铜将成为2026年表现最佳的金属品种。

摩根大通看好铜的理由是“严重的供应中断、脆弱的美国以外（地区）库存以及中国重新买入”，并建议买入美国矿业股——铜金矿业巨头Freeport McMoRan。瑞银也持相同观点，同时推荐在伦敦交易的英美资源（Anglo American）和Teck Resources。

瑞银的研究报告指出，虽然黄金的风险和回报变得不那么有利，但尚未到不利的程度。对于铜和铝，瑞银持更积极的看法。

对于金属行业整体，华尔街看好是因为急性供应中断、脆弱的库存状况以及来自能源转型的结构性需求。

金属价格的飙升反映了多重因素的叠加效应。美国联邦政府的债务已达到GDP的115%，财政赤字在过去一年达到1.8万亿美元。美元指数今年下跌10%，而美联储在通胀仍高于目标的情况下持续降息。这种综合形势为金属市场提供了强劲动力，同时也推动投资者从纸面资产转向实物资产配置。

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市场概述

圣诞节后首个交易日，美股大盘在历史高位附近缩量横盘，贵金属表现“疯狂”，金银铜铂金均创历史新高。

美股三大指数微跌，罗素小盘股指跌幅靠前。恐慌指数VIX跌至14下方。特斯拉跌2.1%、领跌科技七巨头。

美债收益率本周基本收平。

美元轻微反弹0.08%。离岸人民币盘整于7.0整数关口附近。

加密货币冲高转跌。比特币连续第四周下跌，日内一度涨破8.9万美元，随后较日高一度下挫3.2%。以太坊逼近3000美元后转跌。

黄金现货大涨逾1%，盘中刷新历史高点至4550美元上方，白银飙升10%，站上79美元。现货铂金上涨8%至每盎司2,413.62美元，创新高。COMEX铜期货涨5.01%。

俄乌冲突迎来和平曙光，WTI原油较日高下挫3.7%。

亚洲时段，A股三大指数再度翻红，贵金属、有色全线大涨，锂矿强势，国投白银LOF再次跌停，商业航天活跃，算力硬件领跌。

要闻

中国人民银行发布《中国金融稳定报告（2025）》。

中国央行周五设定的人民币每日参考汇率大幅弱于市场预期，偏离幅度创下有记录以来的新高。

国家创业投资引导基金正式启动！国家发改委：将逐级吸引社会资本，实现万亿元市场“造血”。

市场监管总局开展规范光伏行业价格竞争秩序合规指导。

商业火箭科创板上市标准落地！

白银一日狂飙10%，今年暴涨超170%，散户狂热正在把行情推向极端，伦敦现货白银的挤兑愈演愈烈。资深分析师喊出300美元；《货币战争》作者：明年金价1万美元，银价200美元。

日本给特朗普的5500亿“大礼包”第一笔要落地了，财务省拨460亿支持投资及核电。

泽连斯基：若普京同意停火60天，将就“和平计划”举行全民公投。泽连斯基称将于周日与特朗普会面。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅0.03%，报6929.94点，本周累计上涨1.40%。道指跌幅0.04%，报48710.97点，本周累计涨1.20%。纳指跌幅0.09%，报23593.097点，本周累计涨1.22%。

A股：上证指数收报3963.68点，涨0.10%。深证成指收报13603.89点，涨0.54%。创业板指收报3243.88点，涨0.14%。

债市：美国10年期国债收益率跌0.38个基点，报4.1297%，本周累计下跌1.74个基点。两年期美债收益率跌2.04个基点，报3.4810%，本周累计跌0.24个基点。

商品：COMEX黄金期货涨1.33%，报4563.00美元/盎司，创盘中历史新高，本周累计上涨4.06%。COMEX白银期货涨10.84%，报79.455美元/盎司。COMEX铜期货涨5.01%，报5.8545美元/磅，刷新盘中历史高位。WTI 2月原油期货收跌2.76%，报56.74美元/桶。布伦特2月原油期货收跌2.57%，报60.64美元/桶。

要闻详情

全球重磅

中国人民银行发布《中国金融稳定报告（2025）》。下一步，金融系统将按照中央经济工作会议、中央金融工作会议部署，统筹国内国际两个大局，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，坚持稳中求进工作总基调，实施更加积极有为的宏观政策，防范化解重点领域风险，为实现“十五五”良好开局打牢基础。

周五中间价远低于市场预期，偏离度创2018年以来最大！央行亮姿态：人民币升太快了吗？26日人民币兑美元中间价报7.0358，虽上调34点并创逾一年新高，但较市场预期弱301点，创2018年来最大偏离。此举正值离岸人民币破“7”之际。近日，央行强调，需稳定市场预期，防范汇率超调风险。

国家创业投资引导基金正式启动！国家发改委：将逐级吸引社会资本，实现万亿元市场“造血”。12月26日，国家创业投资引导基金正式启动，三只区域基金设立运行，并与首批子基金和项目代表签约。该基金由国家发展改革委、财政部发起，形成万亿元规模，支持战略性新兴产业。基金坚持“投早、投小、投长期和硬科技”，建立完善“募投管退”体系。财政部将强化支持导向、分担投资风险、强化投后管理，重点投向具有战略意义的项目，弥补市场资金不足。

市场监管总局开展规范光伏行业价格竞争秩序合规指导。12月26日，市场监管总局在安徽合肥对光伏行业开展价格竞争秩序合规指导。市场监管总局强调，全行业要充分认识整治光伏行业“内卷式”竞争的重要性。光伏企业要依法依规开展生产经营，严禁价格串通、价格欺诈等不正当价格行为；坚决杜绝虚假宣传、商业贿赂等不正当竞争行为。发电企业要切实承担起应负责任，在光伏项目招标中坚持优质优价，加强对产品质量的要求。

商业火箭科创板上市标准落地！《指引》就商业火箭企业适用科创板第五套上市标准作出细化规定。一是细化明显技术优势要求，明确主营业务为“商业火箭自主研发、制造及航天发射服务”，更加看重发行人的“硬科技”属性。二是明确阶段性成果内容。三是规定取得国家有关部门批准。四是明确市场空间具体要求。

一日狂飙10%！白银今年暴涨超170%的背后：散户狂热正在把行情推向极端。周五期银收涨近8%，创三年多最大涨幅，盘后和现货白银涨幅扩大到10%以上。今年以来，银价涨幅是黄金两倍多。这轮行情由工业需求强劲与供应趋紧共同推动，更因散户投资者大举涌入而急剧放大。从实物银条到白银ETF，普通投资者的热情推高了交易量，也加剧了市场波动。分析警告，白银市场易出现急涨急跌行情，当前散户主导的狂热正将价格推向风险边缘。

• 白银“不断创新高”的底气：伦敦现货白银的挤兑愈演愈烈。伦敦白银市场正经历严峻的实物挤兑，投资者大举抛售纸白银合约、抢购现货，导致关键指标“一年期白银掉期利差”已跌至-7.18%，显示出现货极度紧缺。专家称，这一“扭曲”是白银价格上涨的核心动力，在杠杆承压与套利加剧下，银价涨势或将继续。
• 白银还能更疯狂？库存耗尽、金银比坍塌，资深分析师喊出300美元天价。知名白银分析师Peter Krauth认为，市场已确认50美元底部，随着步入“狂热阶段”，金银比率有望剧烈修正。基于模型，若金银比降至15，白银目标价长期或冲击300美元，开启一段由供应赤字驱动的长期牛市。
• 金银再创新高，《货币战争》作者“明年金价10000美元，银价200美元见”！著名经济学家兼畅销书作者Jim Rickards在最新访谈中表示，“推动整个金属市场上涨的因素将在明年持续发力，金价达到10000美元、银价升至200美元，我一点都不会感到意外。”

日本给特朗普的5500亿“大礼包”第一笔要落地了，财务省拨460亿支持投资及核电。日本财务省周五称，将通过日本国际协力银行提供低息贷款和担保，划拨7.18万亿日元。此前美国商务部长称，超过半数日本承诺的投资可能用于电力和能源开发。

泽连斯基：若普京同意停火60天，将就“和平计划”举行全民公投。泽连斯基指出，举行公投存在政治、后勤和安全风险，60天是完成筹备工作所需的最短时间。

• 泽连斯基称将于周日与特朗普会面：和平框架协议“几乎准备就绪”。泽连斯基表示，将于周日在佛罗里达州与美国总统特朗普会面，签署和平框架协议将取决于他与特朗普的会晤。此前，俄方表示，正在分析最新版“和平计划”草案。

国内公司

绩效新规下，公募基金经理的“最大化薪酬打法”。浙商证券发现，采取高度分散持仓、扩大基金规模、保持团队稳定，以及在必要时变更一个更合适的业绩基准，是最大化跑赢概率、最小化薪酬下调风险的有效策略。数据显示，持股超500只的基金和规模超50亿的基金，其跑输基准的概率显著更低，而变更业绩基准成为一项规避薪酬大幅下调风险的“技术性”操作。

储能内卷其实已开始，未来惨烈程度或将远超光伏？储能行业虽产业链更长、产品差异化更大，但目前已显露与光伏相似的内卷苗头。在“唯价格论”的招投标机制、头部企业为抢占份额主动发起的价格战，以及各地超前扩张的产能共同作用下，行业价格体系正被快速击穿，竞争烈度与扩散速度甚至可能超过当年的光伏。

海外宏观

特朗普圣诞夜动手！美国空袭尼日利亚，目标直指石油和稀土？美国空袭时间点恰逢尼日利亚炼油产能接近自给自足、稀土资源开发加速之际。分析指出，虽然反恐是公开的理由，但此次行动背后交织着复杂的经济利益链条，目标可能在直指尼日利亚石油自主能力和稀土矿产。

日本史上最大预算案：“减少超长债发行”安抚债市，将芯片与AI扶持资金增加三倍。日本预算案显著加大对前沿技术的投入力度，经济产业省芯片和人工智能领域支出将增至约1.23万亿日元，较上年增长近三倍。日本政府大幅削减超长债发行安抚市场，超长期债券发行量将削减至17.4万亿日元，为17年来最低水平。

• 史上最大预算案通过后，日本称明年将实现28年来首次财政盈余。日本内阁批准了总额达122.3万亿日元的史上最大年度预算案，预计在2026财年实现自1998年以来首次国家基本财政收支盈余。据财务省预测，该预算在国家基本财政盈余预计达1.34万亿日元。

食品和能源价格拖累，12月东京CPI超预期回落，创十四个月新低。虽然食品和能源价格拖累东京通胀超预期放缓至2.3%，但核心通胀率仍稳固在2%目标之上。分析认为，这并未破坏日本央行的加息逻辑，在利率刚刚升至0.75%的三十年高位后，紧缩的货币政策路径依然明确。

海外公司

日本组团搞存储，旨在干掉HBM。富士通将加入由日本科技投资者软银集团牵头的项目，共同开发用于人工智能和超级计算机的下一代存储器。日本希望借此重振其曾经的存储器生产技术，使其公司成为世界顶级存储器生产商之一。作为该项目的核心，Saimemory的目标是量产存储容量是HBM两到三倍、功耗仅为HBM一半的内存，价格与HBM持平甚至更低。

手握5.5万亿美元巨资，飞速崛起的华尔街大金主：家族办公室！它们不上市、不募资、极度低调，却正以惊人的速度改写华尔街规则。德勤数据显示，全球家族办公室管理资产已达5.5万亿美元，较五年前暴增67%，未来甚至将超越对冲基金。从私人飞机账单到AI独角兽的融资，这些“隐形金主”的触角已无处不在。

今日要闻前瞻

中国11月规模以上工业企业利润。

<全文完>

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贵金属节后再次全面爆发。除了美联储降息和央行购金这些老生常谈的利好外，市场正在定价一种新的叙事“商品控制权”。在高盛看来，金属不仅是周期性资产，更是战略资产。

此外，由于金银今年的回报率实际上跑赢了标普500，部分担心“AI泡沫”的资金正在将贵金属作为终极对冲工具。

周五黄金现货大涨逾1%，盘中刷新历史高点至4550美元上方，现货白银站上79美元关口，COMEX铜期货涨5.01%。夜盘期货同样强势，沪银夜盘涨超6%，首次收于19000元关口上方，沪铜涨超3%。

（金银铜铂金飙升）

铂族金属同样表现惊人。现货铂金大涨10%至每盎司2459.5美元，创历史新高，全年涨幅超170%，是自1990年有伦敦基准价以来最大年度涨幅；钯金也涨逾11%至每盎司1925美元，全年涨幅已超111%。

华尔街见闻提及，在铂金的惊人涨势背后，来自中国的交易活动起到了助推作用。摩根大通在上周报告中指出，自11月27日广州期货交易所推出铂金和钯金期货以来，其铂金合约的日均总成交量已增至近500万盎司，近期甚至超过了纽约商品交易所（NYMEX）的成交量。

尽管广州期货交易所已于12月18日宣布，将非期货公司会员或客户的铂金和钯金合约持仓限额设定为500手，但随后铂钯不改强势，跟随金属板块一同上涨。

（广州期货交易所宣布持仓限额后，铂钯期货价格短线下挫）

相比于贵金属的大幅上涨，标普500指数全天震荡、收盘微跌，但创下一个月来的最佳单周表现。罗素小盘股指下跌0.5%，分析认为本周初的轧空动能已经耗尽。防御性板块重新受到青睐，而周期性板块表现落后。

（美股基准股指日内走势）

债市方面，当日美债整体表现温和。10年期美债收益率基本持平于4.13%附近，2年期收益率小幅下行。整体来看，债券市场更多是“被动稳定”，并未对贵金属的剧烈波动作出明显对冲反应。

尽管美元指数周五小幅反弹，但从周度角度看，美元收于10月初以来的最低点，本周录得自 6 月以来最差单周表现，这也成为支撑贵金属行情的重要背景之一。

华尔街见闻提及，泽连斯基称将于周日与特朗普会面，和平框架协议“几乎准备就绪”。投资者迅速开始定价“和平协议”可能带来的后果——如果制裁解除，大量俄罗斯石油可能重返本已供应过剩的全球市场。

周五美股三大指数微跌，罗素小盘股指跌幅靠前。恐慌指数VIX进一步收敛，报13.47。特斯拉收跌2.10%，Meta、谷歌A、苹果、微软至多跌0.64%，亚马逊则收涨0.06%，英伟达涨1.02%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌0.03%，报6929.94点。本周累涨约1.4%。

• 道琼斯工业平均指数收跌20.19点，跌幅0.04%，报48710.97点。本周累涨1.1%。

• 纳指收跌20.21点，跌幅0.09%，报23593.10点。本周累涨1.2%。

• 罗素2000指数收跌0.54%，报2534.35点。本周累涨1.06%。

• 恐慌指数VIX收跌3.79%，报13.47。

美股行业ETF：

• 油气跌0.75%，可选消费、能源、金融、电信等板块至多跌0.4%。

（12月26日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌0.02%，报210.09点，本周累计上涨1.73%，整体持续走高。

• 特斯拉收跌2.10%，Meta、谷歌A、苹果、微软至多跌0.64%，亚马逊则收涨0.06%，英伟达涨1.02%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌0.39%，报5696.21点。

• AMD跌0.02%，台积电涨1.35%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨0.72%，报7688.52点。

• 热门中概股里，小鹏收涨6.2%，蔚来涨4.1%，理想涨3.9%，小米涨2.1%，阿里巴巴涨1.4%。

其他个股：

• 伯克希尔哈撒韦B类股收跌0.61%，礼来则收涨0.07%。

• 高通收涨0.02%，Adobe涨0.23%，甲骨文涨0.25%，Salesforce涨0.31%，博通涨0.55%，奈飞涨0.89%。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率跌0.38个基点，报4.1297%，本周累计下跌1.74个基点。

• 两年期美债收益率跌2.04个基点，报3.4810%，本周累跌0.24个基点。

  （美国主要期限国债收益率）

俄乌冲突迎来和平曙光，WTI原油较日高下挫3.7%。

原油：

• WTI 2月原油期货收跌1.61美元，跌幅2.76%，报56.74美元/桶。

（WTI原油期货大跌）

• 布伦特2月原油期货收跌2.57%，报60.64美元/桶。

天然气：

• NYMEX 1月天然气期货收报4.3660美元/百万英热单位。

美元轻微反弹0.08%，本周跌约0.7%。离岸人民币盘整于7.0整数关口附近。比特币期货本周跌超1.4%，以太坊期货跌约2.2%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.05%，报98.024点，本周（四个交易日）累计下跌0.68%。

• 彭博美元指数大致持平，报1200.61点，本周累跌0.79%，交投区间为1210.13-1199.07点。

  （彭博美元指数延续近期上涨趋势）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元微跌0.06%，英镑兑美元走平。澳元兑美元微涨0.11%。

• 美元兑日元涨0.43%，报156.51日元，本周累计下跌0.78%，日内交投区间为157.75-155.56日元。

• 欧元兑日元涨0.32%，报184.35日元，本周累跌0.21%；英镑兑日元涨0.23%，报211.322日元，本周累涨0.11%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报7.0045元，较周四纽约尾盘涨28点，日内整体交投于6.9997-7.0085元区间。

• 本周，离岸人民币累计上涨297点，涨幅0.42%，周一至周四持续上涨，周五高位震荡。

加密货币：

• 纽约尾盘，CME比特币期货BTC主力合约较周四纽约尾盘涨0.09%，报87825美元，本周累计下跌1.43%。

（比特币冲高转跌）

• CME以太币期货DCR主力合约跌0.54%，报2937美元，本周累跌2.17%。

纽约期金涨超1.3%，一度逼近4600美元，本周涨4%。白银期货涨超10，创历史新高逼近80美元关口，纽约铜涨5%追随沪铜创历史新高的表现。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨1.20%，报4532.96美元/盎司，继续创历史新高，本周累计上涨4.50%，周一涨势显著，后续持续震荡上行。

• COMEX黄金期货涨1.33%，报4563.00美元/盎司，00:05涨至4584美元，也创盘中历史新高，本周累计上涨4.06%。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨10.07%，报79.1075美元/盎司，继续创历史新高，本周累涨17.92%。

• COMEX白银期货涨10.84%，报79.455美元/盎司，本周累涨17.72%。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨5.01%，报5.8545美元/磅，00:08刷新盘中历史高位至5.8880美元——追随上期所铜价创历史新高的表现，本周累涨6.63%。

• 现货铂金涨8.84%，报2456.37美元/盎司，本周累涨24.61%。

• 现货钯金涨12.38%，报1940.52美元/盎司，继续逼近2022年11月17日顶部2083.06美元和当年顶部3442.47美元，本周累涨13.23%。

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白银在欧美交易时段持续上行，美股盘后，日内涨幅扩大10%以上，盘后创最高纪录时，现货白银涨至79.3136美元，日内涨近10.4%，纽约期银主力合约3月合约涨至79.665美元，较前一交易日收盘涨11.1%。而纽约期金主力合约和现货黄金在美股早盘创盘中最高纪录时才分别涨1.8%和1.6%。

美股午盘时段期银收盘时，纽约期银即月合约已创三年多最大涨幅，COMEX 12月白银期货收涨7.68%，报76.486美元/盎司，不但收创最高纪录，而且创2022年10月以来最大日涨幅。本周该即月合约累涨14.42%，2020年7月以来最大周涨幅，连涨五周。

截至本周五尾盘，现货白银徘徊79.30美元上下，日内涨约10.3%，今年以来累涨超170%，为同期黄金逾70%涨幅的两倍多。有评论称，周五金银创新高的背景是中东、东欧、拉美等地的地缘政治风险高企，具体体现在比如，最近美国追截据称和委内瑞拉相关的油轮，美国对尼日利亚境内的伊斯兰国组织发动军事打击。

不过，地缘风险只是部分推手，在今年银价暴涨的背后，散户的狂热正在把白银行情推向极端。

上游矿业板块显著受益，Hochschild Mining与Coeur Mining等主要矿企年内股价均已翻番。与此同时，散户投资者正在加速进场。其参与形式涵盖实物白银收藏、白银ETF及衍生品交易等多个维度，参与群体既包括传统贵金属配置者，也涌现出大量受情绪驱动的短线交易者。

当前白银价格的上涨，源于供应趋紧与工业需求增长的共同作用。全球可供独立开采的白银矿源日益稀缺，而太阳能等绿色产业对白银的消耗量持续攀升，导致市场库存不断承压。与此同时，散户投资者集中增持白银资产的行为，进一步扩大了供需缺口。

然而，市场的极度亢奋已拉响过热警报。彭博数据显示，全球最大白银ETF iShares Silver Trust 的期权交易量近期快速攀升，已接近2021年Reddit论坛引发散户交易狂潮时的高位水平。市场研究机构Spectra Markets总裁Brent Donnelly指出，白银价格常呈现急涨急跌的特征，快速拉升后往往伴随大幅回调。当前由散户情绪与工业概念共同推高的行情，正使白银市场面临越来越大的波动风险。

散户转向实物白银投资

Jay Moorer的投资转向，是此轮白银热潮中一个颇具代表性的缩影。这位33岁的亚利桑那州卡车运输经理，过去十年主要通过在手机应用上交易股票和加密货币进行投资。大约两个月前，受网络视频内容和白银价格急速上涨的影响，他开始转向购买实物白银。

Moorer的首次购买以约150美元购得三盎司白银。随后，他利用闲置资金逐步积累起约60盎司的各类银饰和银币，并将其存放于家中的保险柜内。"我清楚当前价格正在快速上涨，但我并不打算出售，"他这样表示。

相比通过ETF投资白银，购入实物资产需要投资者进行更细致的调查。由于当前高精度的金属检测设备在线上面临缺货，Moorer主要依赖配备专业检测工具的店进行交易，并随身携带一块小型磁铁用于基础的真伪鉴别。去年12月，他首次购买了一盎司黄金，理由在于实物贵金属便于储存、验证与传承，即使在金融市场动荡或数字系统访问受限时仍能保持价值。

加拿大零售连锁品牌Canada Gold的创始人兼管理合伙人克里斯·波洛克透露，去年12月其门店的白银销量较上年同期增长约150%。他表示，今年某周一的单日销售额创下了该连锁店有史以来的最高纪录，较此前峰值再增长约50%。

供需结构支撑价格

白银价格的上涨背后存在供给端的有力支撑。全球范围内，独立成矿的优质白银资源已日渐稀缺，而来自太阳能电池板等制造业领域的工业需求持续旺盛。个人投资者对实物白银的集中囤积行为，进一步分流了原本用于工业生产的金属供给，加剧了市场紧张态势。

与黄金类似，白银也因其对抗通胀、规避主权债务风险及对冲金融体系不确定性的传统属性，长期受到部分投资者的青睐。今年以来，债券收益率下行与股票估值高企的宏观环境，更为投资者增配贵金属资产提供了额外动力。

看多者强调，若考虑通货膨胀因素，白银价格需升至每盎司200美元以上，方能突破1980年的历史实际高点，这意味着当前价位仍具备上行空间。而谨慎观点则认为，白银市场规模相对有限、流动性弱于黄金，更易出现短期内快速冲高后大幅回撤的剧烈波动。

投机活动升温引发担忧

市场投机情绪正在显著升温，部分投资者仅因价格快速上涨而追高买入白银。全球最大的白银ETF iShares Silver Trust相关期权合约的交易量近期急剧攀升，已达到2021年Reddit散户交易热潮以来的最高水平。

由于市场规模相对有限，白银价格更易出现剧烈波动。有分析指出，白银价格常呈现先急速拉升、后快速回落的运行特征。这种高波动性在带来交易机会的同时，也潜藏较大风险，投资者需对市场周期的转换保持警惕。

当前黄金价格已升至每盎司约4500美元，在名义价值及经通胀调整后均创下多项历史新高。尽管白银同期涨幅更为显著，但其价格波动性也远高于黄金，这要求参与白银市场的投资者需采取更为审慎的风险管理策略。

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今年特斯拉股价累计涨幅超25%，超越标普500指数18%的涨幅，并在12月触及498.83美元的盘中历史高位。

尽管电动车销售承压，但市场对这家公司在自动驾驶出租车、人形机器人和自研芯片领域的进展寄予厚望。Wedbush分析师Dan Ives预测，特斯拉可能在"怪兽级的一年"后达到3万亿美元估值，接近当前市值的两倍。

然而，特斯拉CEO马斯克设定的多项2025年目标均未实现。该公司robotaxi服务仅在奥斯汀和旧金山湾区运营，活跃车辆约160辆，远低于马斯克承诺的在至少八个都市区部署的目标。

同时，其美国电动车销量预计下滑9%，中国市场销量同比下降9%，欧盟市场更是暴跌39%。

分析师普遍认为，投资者已习惯马斯克的过度承诺，只要能看到可见进展就不会过度担忧。

特斯拉的robotaxi网络进展远低于预期。

马斯克曾承诺年底前在包括凤凰城和拉斯维加斯在内的至少八个都市区运营，并大幅扩充奥斯汀和旧金山湾区的车队规模。

据众包数据追踪，目前仅约160辆车在运营，奥斯汀的车队也未实现月底增至60辆的目标。

特斯拉目前在奥斯汀和旧金山湾区提供的服务与Uber Technologies或Lyft差异不大，使用配备FSD系统的Model Y运动型多用途车，但仍需员工监督。

公司正在奥斯汀测试无监督行程，马斯克希望在12月底前移除车内安全监督员。CFRA分析师Garrett Nelson表示：

过去我们看到马斯克在产品或服务推出时间上过度承诺，我们预计robotaxi也会如此。

分析师对2026年扩张预期存在分歧。巴克莱和Truist Securities警告，特斯拉与Alphabet旗下Waymo等竞争对手的扩张节奏不明朗，可能导致股价波动。

德意志银行预测，如果特斯拉达到年初1500辆的目标，到6月车队规模可能超过2500辆。

摩根士丹利等机构则采用更保守的预测。特斯拉的Cybercab robotaxi车型也将于2026年投产，但何时能在美国道路上运营尚不清楚。

Morningstar分析师Seth Goldstein指出，延迟的一个原因是特斯拉高度重视安全，危险事件可能迫使其暂停测试，通用汽车旗下前robotaxi部门就曾遭遇此问题。他说：

我认为他们想格外谨慎，确保进入市场时非常有效。

完全自动驾驶软件的采用率一直不高。

截至第三季度，仅12%的特斯拉客户付费启用FSD。不过海外市场扩张可能改变这一局面，带来额外收入、训练数据，并可能提振销售。

马斯克表示，特斯拉将"希望"在1月向阿联酋提供FSD，这将是其在中东的首个市场。他还预计海外相关监管机构将在"2月或3月左右"全面批准FSD，这应有助于特斯拉与提供类似系统的竞争对手抗衡。

Goldstein称，FSD在欧洲的批准将是一个"不确定因素"。荷兰监管机构计划2月测试该系统，可能为在荷兰获批铺平道路。据特斯拉称，如果FSD在荷兰获批，欧盟其他国家将有权认可该豁免。

随后，公司表示将要求欧盟委员会正式批准该软件。这可能有助于改善特斯拉在欧盟27国的销售，该地区今年前11个月销量同比下降约39%，公司面临竞争对手日益激烈的竞争。

特斯拉美国销量预计2025年下降9%，马斯克称未来几个季度将"艰难"。这主要因为美国取消了此前激励购买电动车的税收抵免，已促使部分消费者减少购买电动车。

但一些分析师表示，一段时间后这可能对特斯拉有利。Canaccord Genuity分析师George Gianarikas在最近的报告中写道：

只有拥有强大产品、成本纪律和忠诚度的品牌才能保持/获得市场份额。这对特斯拉是好事。

特斯拉即将开始生产两款可能定义其未来的产品：人形机器人系列和一款微型硅芯片。

据摩根士丹利估计，到2050年人形机器人市场价值可能达到5万亿美元，该技术将在2030年代中期加速发展。

马斯克提议以约3万美元的价格出售Optimus机器人，用于工厂和家庭，并表示该产品有朝一日可能占特斯拉价值的80%。

但特斯拉距离实现这一目标还有很长的路要走。公司在设计机器人的手和前臂以及采购零部件方面遇到问题。马斯克在10月表示：

汽车有现成的供应链，计算机有现成的供应链。但人形机器人没有供应链。

据马斯克称，用于批量生产的第三版Optimus原型预计将在3月前准备好进行演示。

Nelson和其他分析师期待了解更多关于Optimus路线图的信息。但他表示，这仍是一个"次要"产品，不太可能在近期开始为特斯拉的收益做出贡献。

为机器人、数据中心和robotaxi提供动力的将是AI5，这是特斯拉计划在2026年底开始生产的下一代芯片。马斯克声称AI5较当前的AI4有重大改进，并优于英伟达的竞争芯片。

马斯克在10月表示：

我们追求极简主义。最终效果是，我认为AI5在每瓦性能上可能是最好的，也许高出两到三倍，在每美元AI性能上可能是最好的，也许高出10倍。

特斯拉2026年的路线图还包括生产新能源产品，以及期待已久的下一代跑车计划更新。全电动Tesla Semi卡车也预计在经历多年延迟后，于2026年下半年进入批量生产。

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周二ServiceNow宣布其有史以来最大规模收购，同意以77.5亿美元收购网络安全初创公司Armis。

该交易发生在一周前该公司刚完成28亿美元收购Moveworks之后，以及几个月前对联络中心软件供应商Genesys投资7.5亿美元之后。

这一系列的操作令投资者担忧，公司可能开始依赖交易来刺激增长，尤其考虑到首席执行官Bill McDermott在执掌SAP SE期间主导过一系列备受争议的并购。

在Armis交易消息于12月13日首次传出前，ServiceNow股价今年已下跌18%，此后又下跌12%。RBC Capital Markets分析师Matthew Hedberg指出，华尔街对公司可能利用收购来提振放缓的收入增长感到不满。

（今年累跌超27%）

Armis专门从事企业设备安全威胁的识别和追踪，与ServiceNow销售的企业信息技术运营管理软件在战略上具有契合性。这笔77.5亿美元的交易是ServiceNow迄今最大手笔。

除了已公布价格的三笔大型交易外，ServiceNow今年还达成了另外六笔未披露价格的收购。据媒体报道，该公司全年在收购和投资上的总支出已超过120亿美元。

这些交易让市场联想起McDermott在SAP时期的并购策略。2018年他曾对CNBC表示SAP不会进行大型收购，但几个月后就宣布以80亿美元收购Qualtrics。

如今在ServiceNow重演相似剧本，引发了投资者对其增长可持续性的质疑。

Guggenheim分析师John DiFucci写道，随着McDermott再次开启大规模交易，这感觉有点"似曾相识"。他表示：

这种收购狂潮更像是管理层试图通过并购来修复营收增长放缓的问题，而非产品补强策略。

ServiceNow近年来在许多竞争对手经历放缓之际，成功保持了快速的收入扩张。

公司预计今年将产生超过130亿美元的销售额，较去年增长21%，与2024年的收入增长率大致持平。但华尔街分析师预期，在不计入收购的情况下，2026年的销售增长将低于20%。

当McDermott在2019年接掌ServiceNow时，许多人预期他会在并购方面大展拳脚。然而他曾试图表明那些日子已经过去。McDermott在2023年初曾表示：

有机增长令人愉悦，我们将坚持这条道路。

就在本月，公司高管还表示将专注于"补强型"收购，即不需要大量整合工作的小型交易。

针对投资者疑虑，ServiceNow发言人在声明中表示，将McDermott在SAP的并购记录拿来比较是"风马牛不相及"。该发言人指出：

在2010年代，业界正在竞相在云端建立规模化的软件即服务业务。特别是对大型老牌企业而言，并购在当时环境下是必要工具，这也是为什么许多公司都积极追求并购。

该发言人补充称：

与2010年代的SAP相比，ServiceNow处于根本不同且更好的战略地位。ServiceNow不需要通过并购来购买市场吸引力或增长。公司战略仍然根本未变。

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据日本媒体当地时间27日周六报道，日本财务省本周五宣布，将通过日本国际协力银行（JBIC）提供低息贷款和担保，划拨7.18万亿日元（约合459亿美元），部分资金将用于支持对美投资计划。这笔资金是财务省2026财年投融资计划的一部分，该计划还包括对核电厂的融资以及对日本电网的投资。

日本财务省宣布拨款计划前，本周三日本外务省发表声明称，日本贸易谈判首席代表、经济产业大臣赤泽亮正、美国商务部长卢特尼克、美国能源部长赖特参加了周二晚间举行的磋商小组会议，日美双方一致同意加快筹备工作，以便尽早宣布战略投资计划下的第一个项目。会谈持续约两个小时。

根据此前达成的协议，若日本未能在特朗普做出决定后45天内为项目提供资金，可能面临更高的关税。今年早些时候，特朗普曾威胁对日本商品征收25%关税，在日本同意通过5500亿美元机制增加对美投资后，将大部分商品的关税降至15%。据央视新闻，美日7月就关税问题达成一致，美方将向日本征收15%的关税。

投资聚焦能源领域

华尔街见闻此前提到，根据日本经济产业省10月28日发布的潜在项目清单，能源相关项目是这份5500亿美元投资的重头戏。

清单涵盖能源、AI基础设施及关键矿产采购等21个战略性项目，单个项目投资规模从3.5亿美元到1000亿美元不等。

核能投资占比最大。西屋公司与三菱重工、东芝等日本企业合作建设AP1000核反应堆和小型模块化反应堆的项目，投资总额高达1000亿美元。另一项由通用电气GE Vernova和日立合作的小型模块化反应堆项目，规模同样达到1000亿美元。

其他能源项目包括：贝克特尔为大型电力和工业基础设施提供项目管理服务，金额最高达250亿美元；GE Vernova联合日本企业供应燃气轮机等大型电力设备，金额最高达250亿美元；软银集团提供大型电力基础设施工程服务，金额最高达250亿美元。

据《朝日新闻》计算，清单中所列21个项目总价值超4000亿美元，参与投资的日本企业将获得日本政府背景金融机构的融资与贷款担保支持。

美方掌握最终决定权

据今年9月日美签署的谅解备忘录，投资将由卢特尼克领导的投资委员会负责筛选。虽然日方将通过双边委员会参与评估过程，但美方将最终决定哪些项目获得资金支持。若日本未能为美国选择的投资项目提供资金，特朗普保有恢复更高关税的选项。

投资将聚焦半导体、制药、金属、关键矿产、造船、能源、AI和量子计算等领域，并于2029年1月19日特朗普任期结束前一天完成。备忘录规定，在日本收回投资之前，美日两国将平分利润，之后美方仍将分得90%的利润。

卢特尼克在10月27日接受日本媒体采访时表示，这项投资框架将聚焦于“对国家安全至关重要且几乎没有风险的领域”，超过半数可能会用于电力和能源开发。他次日与清单上多家日企高层会晤时表示，“你们只是开始，你们是基础。”

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据媒体报道，泽连斯基表示签署该协议将取决于他与特朗普的会晤。他透露，将与特朗普讨论包括乌克兰东部顿巴斯地区未来以及扎波罗热核电站在内的敏感问题。

据新华社，泽连斯基25日晚表示，他当天与美国总统特朗普的特使威特科夫、女婿库什纳通电话，就接下来的会晤形式、加快实现“真正和平”的时间安排等议题进行讨论。俄方当天表示，正在分析最新版“和平计划”草案。

泽连斯基称，乌克兰目前与俄罗斯没有直接沟通渠道。他希望欧洲领导人能够在线参与他与美国的会谈。他强调，最新版俄乌“和平计划”草案无法在没有俄罗斯和欧洲参与的情况下签署，因为俄罗斯和欧洲与乌克兰和美国一样，也是可能达成协议草案的参与方。

白宫尚未就与泽连斯基的潜在会谈发表评论。此前，克里姆林宫曾表示，其代表已在普京的指示下与美国进行了接触。油价对此反应平淡，WTI原油小幅走低0.03%至58.33美元/桶。

美乌框架协议接近完成

泽连斯基25日晚在视频讲话中称，与美国总统特朗普的特使威特科夫、女婿库什纳通话近一个小时，效果“非常好”，双方讨论了诸多细节，有一些“好想法”和“新想法”。

泽连斯基表示，一些协议文件已着手准备并接近完成，一些文件已完全就绪，但在一些“敏感问题”上，仍需开展工作。“接下来几周可能同样紧张忙碌”。他称，当地时间25日晚些时候，乌谈判代表团团长、乌国家安全与国防委员会秘书乌梅罗夫将继续与美方团队磋商。

泽连斯基24日公布最新版俄乌“和平计划”草案20点内容，并强调这份框架文件仍为草案，其条款可能在谈判过程中有所修改。

俄方正分析和平计划草案

据塔斯社报道，俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫25日表示，俄总统特别代表德米特里耶夫向总统普京提交的最新版俄乌“和平计划”草案正在分析中。

佩斯科夫说：“我们正在分析这些材料，然后根据国家元首的决定，将继续与美国方面沟通。”此前，他透露，德米特里耶夫已向普京汇报其在美国佛罗里达州迈阿密与美国官员会谈的情况。

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作为2025年表现最抢眼的资产类别之一，白银期货价格年内已飙升154%，仅本月在连续期货合约基础上便上涨约40%。这一势不可挡的涨势不仅超越了同期股市的表现，也引发了市场的广泛关注。瑞银策略师本周已向客户发出警告，指出贵金属及工业金属近期的涨幅显得“失控”。

知名白银分析师、《The Great Silver Bull》一书作者Peter Krauth认为，尽管短期回调风险犹存，但在即将到来的“狂热阶段”中，银价有望冲击每盎司300美元的历史高位。

他认为，当前的上涨主要受到供需基本面失衡的驱动，且所有支撑涨势持续“相当长一段时间”的要素均已具备。尽管每盎司50美元已被视为新的价格底部，但Krauth强调，随着市场进入“狂热阶段”，金银比率的剧烈调整将成为推升银价的核心动力。

供需基本面：结构性赤字支撑长期牛市

Krauth认为，白银价格今年爆发的核心逻辑在于市场对长期结构性赤字的重新定价。他指出，过去五年（包括今年在内）的累计赤字约为8亿盎司，这几乎相当于一整年的矿山供应量。国际工业协会The Silver Institute预测，这种赤字状况在未来五年内将持续存在。

Krauth近日在接受Living Your Greatness Podcast创始人Ben Mumme采访时表示，早在2024年，由于伦敦、纽约和上海等主要交易所的库存大幅下降，市场基本面已发生质变。当时，消费者可以通过提取期货合约交割的方式获得实物白银，而无需倒逼矿商增加供应。如今，随着交易所库存被耗尽，市场被迫正视这一严峻的供应缺口。

在需求端，太阳能面板制造商对白银的巨大消耗构成了工业需求的主力，且更新、更高效的技术意味着白银用量将进一步增加。此外，投资需求亦大幅超出预期。根据The Silver Institute的数据，今年以白银为主题的交易所交易基金（ETF）的投资需求预计接近2亿盎司，远高于此前预测的7000万盎司。

“狂热阶段”与300美元目标价的逻辑

Krauth对300美元目标价的测算基于“金银比率”的大幅修正。该比率即黄金价格除以白银价格，代表购买一盎司黄金所需的白银盎司数。这一比率曾在今年4月达到104的峰值，目前回落至68左右。Krauth预测，在未来的“狂热阶段”，该比率将暴跌至15。

根据他的模型，若以当前黄金价格约4500美元为基准，除以15的金银比率，得出的白银目标价即为300美元。尽管市场上不乏更为激进的预测（如800至1000美元），但Krauth认为这些数字显得“相当疯狂”，相比之下，他的预测路径更为稳健。他补充称，可能需要“再过几年”才能触及300美元大关。

除了供需失衡，美元走弱、政府高额赤字、通胀担忧以及地缘政治风险也是点燃贵金属热潮的重要因素。然而，Krauth警告称，投资者可能尚未完全理解这种供需失衡的深度。

对于短期走势，Krauth保持了谨慎的客观态度。他指出，虽然白银处于极佳的市场位置，且已在10月突破并确认了50美元的底部支撑，但这并不意味着市场不会出现修正。“近期出现小幅调整并不会令我感到意外，”Krauth表示，但他坚信支撑行情的关键要素将在未来相当长的一段时间内持续发挥作用。

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据英国《金融时报》26日报道，自2025年初以来，相关药物的处方量显著上升。数据公司IQVIA估计，今年9月英国约有240万人正在使用Wegovy和Mounjaro等药物。尽管NHS开具此类处方的门槛依然很高，但绝大多数用户选择自费购买，这直接推动了私人诊所和在线销售渠道的快速扩张。

这一现象已促使部分企业调整员工福利政策，开始提供减肥药物作为福利计划的一部分，Vitality等保险公司也已将此类药物纳入私人医疗保险覆盖范围。这种需求的激增正在对相关服务行业产生连锁反应，不仅服装修改业务迎来爆发，同时也引发了监管机构对假冒药物和潜在健康风险的密切关注。

无论是由于药物带来的“全身重塑”导致对新衣橱的需求，还是对健身和社交习惯的改变，减肥针正在成为伦敦金融城职场生活中不可忽视的新变量。

服装修改与形象重塑需求激增

减肥药物带来的身体变化直接体现在了服装服务业的订单上。据媒体援引一位服装店主Chris Coleman和Dean Coleman介绍，随着越来越多的金融城员工使用减肥药物，店内接收的裤装修改订单大幅增加。Dean Coleman表示，客户往往带着“整箱衣物”前来，这种体重减轻涉及颈部和手腕，属于“全身性的重塑”。

媒体还援引了一位造型师表示，她的客户群体主要包括金融城的女性高管、律师和科技专业人士，这些人在使用GLP-1药物后开始重新审视职场形象。她将这种现象称为“Ozempic购物潮”（Ozempic shops），客户在体重下降后往往需要彻底更换衣橱，这一过程不仅工作量巨大，也深刻影响了人们的自我认知。

健康风险与预防性医疗的转变

减肥药物最初是为治疗糖尿病开发的，通过模仿GLP-1激素释放胰岛素来抑制食欲。One5 Health创始人兼医疗总监Gaurav Sabharwal表示，自2025年初以来，处方量确实出现了明显增长。然而，这种快速普及也伴随着风险。

市场需求的激增还引发了对假冒药品的担忧。今年8月，伦敦市警方披露了一起在线销售假冒减肥药的查获案件。NHS英格兰医疗总监早前也警告称，此类药物被部分人用作“快速修复”手段是不恰当的。

不过，有市场人士认为这也带来了积极的公共卫生效应，公众对预防性健康的观念正在转变，更多人开始意识到需要将药物治疗与规律的健身房锻炼相结合，这正是国家所需要的健康思维转变。

减肥针的影响力已延伸至下班后的社交场合。速配约会服务机构It’s a Date的联合创始人Ricardo Gato观察到，部分参与者经历了戏剧性的体重变化，为活动现场带来了“不同的能量”。

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12月26日，高市早苗在内阁批准2026财年预算后表示，"国家政府的初始预算预计将实现自1998年以来首次基本财政收支盈余。相信我们已经制定了一份兼顾强劲经济增长与财政可持续性的预算。"据财务省预测，该预算在国家层面的基本财政盈余预计达1.34万亿日元。

实现财政盈余是日本政府二十多年来的目标。基本财政收支是衡量政府收支状况的关键指标，指政府收入与不含债务偿还成本的支出之差。尽管日本政府一直强调转向关注其他财政指标，但实现基本财政盈余为其扩张性财政政策提供了支撑。

这一进展正值日本国债收益率持续攀升之际。部分由于市场担忧债务沉重的日本支出失控，基准10年期国债收益率一度升至2.1%，创27年新高。作为应对，政府预算案提出削减超长期债券发行规模，并加强对新债发行的整体控制。

财政盈余目标达成仍有变数

日本实现基本财政盈余目标的道路已走了近三十年。政府最初将该目标设定在2011财年，但之后经历了十多年的不断推迟。下月内阁府将公布包含地方政府在内的完整数据，届时有望确认这一里程碑的达成。近年来，日本地方政府已先行实现基本财政盈余。

不过，这一进展仍可能受后续财政安排影响。若日本政府在下一财年推出额外补充预算，目标达成的状态或将出现变数。

值得注意的是，日本政府已逐步淡化基本财政收支作为财政健康核心指标的地位，转而更侧重降低债务与GDP之比。在通胀环境下，这一目标相对更易实现。据彭博报道，财务大臣片山皋月指出，政府并未完全放弃基本财政收支作为财政纪律的参照，但正将其置于多年期框架下进行评估，而非仅关注单一年度数据。

大幅削减超长债发行安抚市场

面对近期国债收益率持续攀升至多年高位的压力，日本财务省在新财年预算中将超长期国债发行量削减至17.4万亿日元，较上年减少近五分之一，创下十七年来最低水平。

作为主要发达国家中债务负担最重的国家，日本政府债务规模已超过其经济总量的两倍，因此对借贷成本上升尤为敏感。近期收益率的走高，主要反映了市场对政府扩张性财政政策可能进一步加剧债务可持续性风险的担忧。

为回应市场关切并增强政策透明度，财务省宣布将从下一财年起，每年6月左右举行市场参与者听证会，以收集反馈并视情况灵活调整发行计划。这一安排源于今年6月的债市抛售压力。当时财务省已罕见地临时修订计划，将超长期债券发行量从24.6万亿日元调降至21.4万亿日元。

整体来看，新财年国债总发行规模（含超长期债券）定为180.7万亿日元，较本财年包含补充预算在内的总额下降近5%。在期限结构上，财务省保持10年期基准国债发行量稳定，同时将2年期和5年期国债发行量合计增加2.4万亿日元。

债务依赖度创1998年以来最低水平

在新财年预算总额创历史新高的背景下，日本政府成功将新国债发行量控制在29.6万亿日元，较本财年仅微增1万亿，且首次将新债发行规模保持在30万亿日元以下。债务依赖度也因此降至24.2%，创1998年以来最低水平。

财务大臣片山皋月指出，尽管预算总额再创新高，但其占名义GDP比重已连续三年维持稳定，显示相对于经济规模而言，预算扩张并不算过大。预计税收收入将增长7.6%，达到创纪录的83.7万亿日元，这为新增支出提供了重要的资金来源。

然而，税收的增长仍不足以完全覆盖财政支出的压力。债务偿还成本预计将跃升10.8%至31.3万亿日元，假设利率为3.0%，这一数字将是二十九年来的最高水平，反映出日本在退出超宽松货币政策过程中面临的偿债压力。与此同时，社会保障与国防等刚性支出也在持续增加。

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今年日元兑美元仅录得不足1%的微幅涨幅，结束此前连续四年的下跌走势，但市场原本寄望的日本央行加息与美联储降息组合并未带来预期中的转机。目前日元汇率在156附近徘徊，不仅远离今年4月一度触及的140水平，更逼近年初158.87的低点，显示出市场对央行政策效力的失望情绪。

策略师们指出，日元的基本面极度疲软，且周期性力量可能在明年进一步转向对日元不利。尽管日本财务大臣Satsuki Katayama等官员已加强口头警告，令干预风险重回视线，但市场普遍认为，在缺乏激进货币政策支持的情况下，单纯的市场干预难以根本逆转日元的结构性贬值趋势。

隔夜指数掉期显示，市场预期日本央行下一次加息要到明年9月才会被完全定价，这种缓慢的政策正常化步伐，叠加套利交易的卷土重来以及日本国内持续的资本外流，正使得日元缺乏反弹所需的关键动力。

基本面疲软限制政策效果

华尔街对日元前景的悲观预测源于对日本经济基本面的担忧。摩根大通首席日本外汇策略师Junya Tanase持有华尔街最为看空的观点，预测2026年底日元将跌至164。他指出，日元的基本面相当脆弱，且这一状况在进入明年后不会有太大改变。周期性力量可能转为对日元更为不利，随着市场定价其他地区更高的利率，日本央行紧缩政策的影响力将受到限制。

BNP Paribas新兴亚洲外汇及利率策略师Parisha Saimbi同样预计日元将在2026年底触及160。她分析称，明年的全球宏观环境对风险情绪相对有利，这种环境通常利好套利交易策略。鉴于套利需求的韧性、日本央行的谨慎态度以及美联储可能超出预期的鹰派立场，美元兑日元汇率恐将维持高位。

资本外流加剧贬值压力

除了利差因素，日本国内资金的外流也成为压制日元汇率的重要阻力。数据显示，日本散户投资者通过投资信托购买海外股票的净额维持在去年创下的十年高点附近，约9.4万亿日元（600亿美元），凸显家庭部门对海外资产的持续偏好。分析师认为，这一趋势可能持续至2026年，并持续拖累日元。

企业层面的资金外流似乎更为顽固。美银首席日本外汇及利率策略师Shusuke Yamada在本月稍早的一份报告中指出，日本对外直接投资近年来保持稳定步伐，基本不受周期性因素或利率差异影响。特别是日本企业的对外并购交易量在今年创下多年新高，进一步加剧了日元的抛售压力。

借入低收益日元投资巴西雷亚尔或土耳其里拉等高收益资产的“套利交易”已重新成为市场阻力。美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，截至12月9日当周，杠杆基金对日元的看空程度达到2024年7月以来之最，并在随后一周基本维持了这些头寸。

Fukuoka Financial Group Inc.首席策略师Tohru Sasaki认为，日元疲软的局面完全没有改变，关键在于日本央行加息并不激进，实际利率仍处于极深的负值区间。他预测日元兑美元将在2026年底触及165，并指出若市场开始定价美联储结束降息，将成为推高美元兑日元的又一因素。

干预难改长期趋势

随着汇率逼近此前触发干预的水平，官方干预的风险再次成为焦点。日本财务大臣Satsuki Katayama等官员已加大对过度投机行为的警告力度。然而，BNY高级亚太市场策略师Wee Khoon Chong认为，市场依然动荡不安，单纯的“平滑”操作可能无法改变日元的贬值趋势，市场近期的焦点仍在于政府即将出台的财政战略。

尽管高盛认为随着日本央行政策正常化，日元在未来十年最终会升至100附近，但也承认近期存在多重负面因素。在结构性疲软难以在短期内修复的背景下，日元的下行之路似乎尚未走到尽头。

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12月26日，诺德基金发布《高级管理人员变更公告》，因个人原因，罗凯离任公司总经理职位。公告同时宣布，任命刘翔为诺德基金新任总经理。

据悉，罗凯毕业于清华大学，具备工商管理硕士学位。他曾长期服务诺德基金，2007年7月加入公司，2018年11月出任诺德基金公司总经理。

此次出任诺德基金总经理的刘翔，在公募基金行业内有非常丰富的从业经历，他有近三十年金融从业经验。其中基金业从业经历长达二十一年，长期任职公募机构高管。

相关履历显示，刘翔的职业生涯始于银行业，曾先后服务于深圳发展银行的境内外机构及招商银行总行。进入基金行业后，他历任鹏华基金市场部负责人，前海开源基金股权合伙人、执委会委员、公司首席市场官、公司执委会联席总经理等职务，带领前海开源的市场业务持续进步。

2020年7月至2025年4月期间，刘翔出任光大保德信基金总经理，全面执掌这家合资公募机构。在这期间，该基金公司围绕投资者回报为业务核心、持续推出注重长期理念的基金产品，同时贯彻与产品矩阵相匹配的业务风格。据国泰海通证券数据显示，截至刘翔卸任前的2025年3月末，光大保德信基金近一年和近十年的固收投资绝对收益业绩排名，均位居全行业第1名。

此次换帅的诺德基金管理有限公司成立于2006年，股东为天府清源控股有限公司、北京天朗云创信息技术有限公司，该公司的产品线覆盖权益、固收、货币等多类型的产品线。截至2025年11月末，公司共管理44只公募基金产品，涵盖债券型基金14只，权益类产品29只，货币型基金1只。另外，根据国泰海通证券公布的基金绝对收益排行榜，诺德基金最近10年权益业绩收益率超200%，位列全行业第7名（截至2025年9月30日）。

总体来看，诺德基金属于有资历、有基础、未来亟待进一步发展的老牌公募机构，在刘翔带队下，诺德团队未来会如何发展，颇引人关注。

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编辑 | 黄 昱

11月底，深圳湾。华润置地与中海联合开发的豪宅深圳湾澐玺首开，单日吸金130亿元。亿元级的天际大平层被富豪们像买白菜一样扫空，售楼处里涌动的金钱热浪，似乎在宣告那个战无不胜的“深圳一哥”又回来了。

然而豪宅的狂欢掩盖不了华润置地在深圳整体的失势。在深圳这个曾经的粮仓，华润置地持续失速。

根据中指研究院数据，华润置地前11个月以80.32亿元的销售额排在深圳房地产企业销售业绩第七的位置，与第一位的鸿荣源（182.55亿）、第二位的招商蛇口（143.96亿元）差距不小。

深圳湾澐玺由华润置地和中海地产联合开发，按照截至目前近八成网签率来算，会给华润置地贡献超70亿元销售额，但这并不足以让其重回王座。

从2021-2023年连续三年霸榜、断层领先的"深圳榜一大哥"，到2024年滑落至第四名，如今前11个月一直在七至九名徘徊，连前五都挤不进去，华润置地仅用了一年多时间，就跌落神坛。

曾经，深圳是华润置地最重要的“粮仓”，贡献了集团近20%的业绩；如今，这一比例已萎缩至今年前11个月的不足5%。

华润置地在深圳表现不佳，主要是自身引擎熄火了。

过去十年里，华润在深圳的打法是一手抓核心区的“超级项目”（如华润城），一手抓外围区。

过去多年，很多深圳中产、炒房客们最想买入的房子，便是华润城。自2014年该项目开盘以来，项目从最初4.7万/平，一路涨至13.1万元/平米。使得华润城每次开盘，都会备受追捧，“千万富豪蹲墙角”的热梗不断。

这也带动华润在核心区以外的“润府”系产品热销。然而从2023年起，市场的分化，让华润在外围区域的产品遭遇冷遇，进而影响到华润置地在深圳销售的半壁江山。

当下，华润置地在深圳更加依赖极个别的“超级项目”。像当前深圳湾澐玺虽然热销，但缺乏像华润城一样的后劲。该项目不仅是与中海合作（权益仅50%），且后续去化压力较大——好卖的亿元大平层近乎售罄，剩下的是竞争最激烈的3000万-5000万“入门级产品”。

一名头部房企华南区域高管认为，澐玺的容积率在7.59，远超传统豪宅的容积率。当下购买澐玺项目的群体与摇号抢润玺的人的投资决策也不一样了，这群人对花3000多万买一个纯居住属性、无海景景观，且价值前景不明朗的户型会再三考量。

随着中信信悦湾、联泰超总湾及招商后海玺等项目陆续入市，深圳的豪宅市场也将上演一场龙争虎斗。

深圳湾澐玺之后，华润置地在深圳的“超级项目”供应也有些乏力。今年深圳出让了12宗地，华润置地仅与招商蛇口联合拿下了一宗地块（权益占比50%）。该地块成交楼面价59586元/㎡，溢价率34.81%，是深圳今年的总价地王，后期大概率会开发为高端住宅。除此之外，华润在公开市场颗粒无收。

公开拿地减少，华润置地在深圳庞大的旧改储备也未有效释放。

在深圳南山大冲村旧改项目后，预计投资总额超700亿元的湖贝旧改项目是华润置地手头重要的一副牌。

这个从2011年就开始介入的巨无霸项目，曾承载了华润打造“全球一流都市综合体”的野心，甚至规划了500米高的地标“湖贝塔”。

今年11月底，湖贝核心的A9地块规划调整，用地性质由纯商业改为“商住混合”，容积率从13.1大幅降至8.7。这意味着部分商业梦想被放弃，转而寻求通过住宅快速回款。毕竟，原计划项目要在2027年完成交付，至今仅有一个地块（A4）交付。

湖贝旧改项目也是华润置地过去商业模式的缩影。华润引以为傲的“城市投资开发运营商”定位背后，经营性资产确是第二增长曲线，但也是巨大的资金沉淀池。

数据显示，截至2022年底，华润置地资产管理规模还在3586亿元，至2025年中，这一数据已来到4835 亿元。为了“减重”，华润置地在诸多头部房企里，是最积极推进资产证券化的一家，但这条路在当下并不顺。华夏华润商业REIT今年3月以来频频公告，拟纳入多个项目扩募，至今未完成扩募。

在巨大的资金沉淀压力下，华润已经等不起了。

就在今年10月底，徐荣接替李欣，出任华润置地控股（核心发债平台）董事长。而早在2023年，这位拥有深厚政府背景的高管，就已经亲自兼任了湖贝旧改项目公司的董事长。

集团总裁亲自下场当旧改项目负责人，并掌管钱袋子，徐荣手头分管的一系列工作耐人寻味。

数据显露了华润置地对资金的极度饥渴。11月，华润置地打破六年沉寂，发行39亿美元债；三天后，又折价配售华润万象生活股份套现20亿港元。截至11月，华润置地年内公开融资超600亿元，创近十年新高。

这背后是华润置地飙升的债务压力。截至2025年中，华润置地综合借贷规模攀升至2812.7亿元，净有息负债率半年内激增7.3个百分点。一年内到期的债务高达616亿元，而手头的现金却在缩水，同比减少了9.8%至1202.4亿元。

华润置地也需要通过腾挪资金和盘活旧改，来熬过这个寒冬。

深圳湾澐玺的百亿热销，是华润置地给自己打的一针高浓度强心剂。药效过后，它依然要面对残酷的现实。

那个“全城通吃、断层领先”的霸主时代一去不返，如何平衡核心资产的利润释放与巨型旧改的资金沉淀，会是这家央企在深圳必须面对的长期课题。

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据彭博社统计，截至今年圣诞节前夕美股收盘，美国排名前10的科技公司创始人及CEO持有的现金、股权及其他投资资产总额已接近2.5万亿美元，较年初的1.9万亿美元大幅增长。与此同时，标普500指数涨幅超过18%，全球范围内涌入人工智能芯片、数据中心及相关产品领域的数千亿美元资本，进一步推动了硅谷领袖们的财富扩张。

尽管近期市场对AI投资过热可能形成泡沫的担忧，导致部分科技巨头股价有所回调，但硅谷龙头企业仍从这场全球AI基础设施与产品投入浪潮中获得了显著收益。

哈佛大学经济学教授、OpenAI顾问Jason Furman对此评价道：

“当前的投资热潮本质上是投机性的，其估值完全建立在人工智能未来成功的预期之上。这一切最终能否兑现为实际回报，仍是巨大的未知数，但投资者显然已押注它会成功。”

马斯克财富飙升50%领跑排行榜

埃隆·马斯克以6450亿美元净资产稳居全球富豪榜首，较年初增长近50%，他仅在9月份曾短暂被甲骨文创始人拉里·埃里森超越。马斯克财富的飙升得益于他与特斯拉股东达成的一万亿美元薪酬协议，以及旗下太空科技公司SpaceX估值跃升至8000亿美元。

在AI芯片巨头英伟达市值突破4万亿美元的带动下，其创始人黄仁勋以1560亿美元净资产位列第八。证券文件显示，黄仁勋年内已减持价值超10亿美元的股票，在股价高位实现部分套现。类似地，亚马逊创始人杰夫·贝佐斯出售了56亿美元股票，迈克尔·戴尔也减持其同名公司股份超20亿美元。

甲骨文因三个月前与OpenAI签订价值3000亿美元的数据中心协议，推动埃里森资产一度大涨。然而市场对其数据中心融资方式的担忧，导致公司股价自9月高点有所回调。

与此同时，谷歌联合创始人拉里·佩奇和谢尔盖·布林凭借公司股价的强势表现，净资产分别增至2700亿和2550亿美元，超越扎克伯格和埃里森。谷歌在自研AI模型与芯片方面的进展成为重要推动力。而扎克伯格因Meta股价近期波动，排名相对靠后。

微软联合创始人比尔·盖茨是榜单中唯一一位年末净资产低于年初的富豪。他持续减持微软股份以支持慈善事业，使得个人财富有所减少。

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12月26日，A股市场冲高回落，截至收盘，沪指涨0.1%，深成指涨0.54%，创业板涨0.14%。锂矿板块攀升，碳酸锂主力合约盘中强势突破13万关口，创2023年11月以来新高。光伏板块走强，消息面，市场监管总局开展规范光伏行业价格竞争秩序合规指导，四家头部硅片企业联合大幅上调报价，其中183N硅片报价1.4元/片、210RN报价1.5元/片、210N报价1.7元/片，平均涨幅达到12%。有色板块全线上涨，新能源与AI产业需求共振的双重强势拉动。

港股休市。

国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.36%报112.960元，10年期主力合约涨0.10%报108.300元，5年期主力合约涨0.05%报106.050元，2年期主力合约涨0.03%报102.548元。

国内商品期市收盘多数上涨，铂金涨9.29%，碳酸锂涨8.12%，氧化铝涨5.60%，苯乙烯涨2.96%，PVC涨1.94%，豆粕涨1.86%，燃油涨0.73%，集运指数(欧线)涨0.61%，焦炭跌1.12%。国投白银LOF今日复牌再次跌停。

消息面，据华尔街见闻文章，全球贵金属市场迅速重拾涨势并集体爆发。受地缘政治紧张局势升级以及关键现货市场持续供应错配的推动，白银、黄金价格创下历史新高，铂金与钯金亦同步走强。

国家发展改革委鼓励大型氧化铝、铜冶炼骨干企业实施兼并重组提升规模化、集团化水平。

A股：截至收盘，沪指涨0.1%，深成指涨0.54%，创业板涨0.14%

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3400股飘绿，今日成交逾2.18万亿。板块方面，资源品与新能源材料强势领涨，锂电电解液、锂矿、工业金属等板块集体爆发，海南自贸港、光伏玻璃等政策与新能源题材同步活跃；下跌方面，半导体及部分科技硬件普遍调整，光模块(CPO)、GPU、液冷服务器等领跌，维生素、PEEK材料等细分领域同步走弱。

具体来看，锂电池板块盘中拉升，丰元股份、永兴材料等涨停。有色板块集体走强，江西铜业、国城矿业等涨停。商业航天概念延续强势，神剑股份7连板，中国卫星、中国卫通等多股涨停。海南自贸区反复活跃，海南矿业、海汽集团等涨停。下跌方面，CPO概念股调整，长光华芯跌超10%。

消息面，中原期货认为，2025年，国内碳酸锂价格整体表现为先抑后扬，基本面从供增需稳的宽松格局向供需双增格局转变，供需错配将成为2026年碳酸锂行情的主旋律。展望2026年，政策方面，新能源汽车产业政策的重点将从"推动产业快速发展"转移到"保持产业平稳有序发展"方向。全球锂资源供应量预计超过200万吨，同比增长达25%。

商品：国内商品期市收盘多数上涨，铂金涨9.29%，碳酸锂涨8.12%，氧化铝涨5.60%，苯乙烯涨2.96%，PVC涨1.94%，豆粕涨1.86%，燃油涨0.73%，集运指数(欧线)涨0.61%，焦炭跌1.12%。国投白银LOF今日复牌再次跌停。

债市：国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.36%报112.960元，10年期主力合约涨0.10%报108.300元，5年期主力合约涨0.05%报106.050元，2年期主力合约涨0.03%报102.548元。

商业航天活跃

中国卫星封涨停，走出3连板，续创阶段新高。航天发展，通宇通讯等多股涨停。

消息面上，12月24日，第三届商业航天发展大会在北京召开，会上正式发布了《中国商业航天产业发展报告（2025）》，标志着行业正迈向规模化、商业化新阶段。12月25日至26日，全国工业和信息化工作会议在京召开。会议强调，2026年要围绕实现“十五五”良好开局，聚焦重点、抓住关键，突出抓好十个方面重点工作。其中包括，培育壮大新兴产业和未来产业。打造集成电路、新型显示、新材料、航空航天、低空经济、生物医药等新兴支柱产业。支持人工智能攻关。有序开展卫星物联网等新业务商用试验。

12月26日上午，我国在海南商业航天发射场使用长征八号甲运载火箭，成功将卫星互联网低轨17组卫星发射升空，发射任务获得圆满成功。这是我国低轨卫星互联网建设加速推进的又一实质性进展。

机构普遍看好2026年商业航天进入“密集首飞期”，多款新型火箭计划首飞，可回收火箭技术有望迎来突破。卫星需求的放量将带动从火箭到卫星制造的全产业链发展。

贵金属、有色全线大涨

晓程科技涨停，湖南白银、紫金矿业跟涨。

消息面上，截至今日盘中，沪银主力合约涨超7%，沪铜主力合约涨超3%，均刷新历史高点。国际市场上，COMEX黄金、白银、铜期货价格也齐创阶段新高或历史新高。同时，碳酸锂期货主力合约盘中突破13万元/吨关口，创下近两年新高。

市场分析认为，美联储降息周期预期、美元信用弱化趋势以及全球对AI等科技产业的高资本开支，共同构成了对黄金、铜等金属的长期利好。工业金属还叠加了供给端偏紧的预期。

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据日本总务省周五发布的数据，12月东京不含生鲜食品的消费者价格指数（CPI）同比上涨2.3%，较上月2.8%的涨幅大幅放缓。这一数据表现明显低于经济学家此前预期的2.5%。

作为全国通胀趋势的前瞻性指标，东京的数据显示整体价格压力正在减轻。12月整体通胀率从上月的2.7%放缓至2%，而剔除能源后的更深层通胀指标也同步减速至2.6%。

此次数据的发布正值市场密切审视日本价格轨迹之时，投资者试图据此评估日本央行下一步政策行动的具体时机。

通胀普遍降温，但核心通胀指标依然位于目标上方

据彭博报道，东京通胀数据的回落主要受到食品和能源价格压力减弱的驱动。作为日本全国价格趋势的领先指标，东京CPI的走势往往预示着全国范围内的通胀动向。

尽管整体数据出现明显降温，但关键指标依然位于日本央行的目标区间上方。这也印证了目前价格走势虽然放缓，但并未脱离央行对通胀环境的基本判断。

央行紧缩预期未改

通胀数据的回落不太可能阻止日本央行进一步加息的步伐。上周，日本央行委员会一致投票决定将政策利率上调至0.75%，这是自1995年以来的最高水平。

日本央行行长植田和男在决议后的简报会上明确表示，此前，日本央行已将利率提升至近三十年来的最高水平，并表示若通胀前景符合预期，将继续推进紧缩政策。但他未具体说明加息的节奏或最终利率水平。

最新的数据结果与日本央行的基准观点大致相符，即价格压力将逐步缓解。在最新的政策声明中，日本央行指出，预计通胀将在截至2027财年的预测期后半段达到央行设定的目标水平。这意味着，尽管短期内数据有所波动，但长期通胀回归目标的路径仍在央行的掌控之中。

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据路透社周五报道，财务大臣片山皋月表示，虽然预算规模创历史新高，但相对于经济规模而言并不算过大，初始预算规模与名义GDP之比已连续三年保持不变。政府成功将新债券发行量控制在30万亿日元以下，实现了财务省长期以来的目标。

预算案显著加大对前沿技术的投入力度，经济产业省芯片和人工智能领域支出将增至约1.23万亿日元，较上年增长近三倍。其中包括对国有芯片企业Rapidus Corp.的1500亿日元支持，以及3873亿日元的AI开发资金。

债市对高市政府扩张性财政政策的担忧推高了日本国债收益率，迫使政府在预算编制中展现财政纪律。超长期债券发行量将削减至17.4万亿日元，为17年来最低水平。

债务管理：大幅削减超长债发行安抚市场

面对近期国债收益率屡创新高的压力，日本财务省在新财年预算中将超长期国债发行量较上年削减近五分之一至17.4万亿日元，为17年来最低水平。

市场对高市政府扩张性财政政策可能加重债务负担的担忧，推动了国债收益率上升。日本已是发达国家中债务负担最重的国家，债务规模超过经济总量的两倍，这使其对借贷成本上升高度敏感。

为回应市场关切，财务省将从下一财年开始每年6月左右举行市场参与者听证会，收集反馈并根据需要做出调整。今年6月，债市抛售曾迫使财务省罕见地修订发行计划，将超长期债券发行量从24.6万亿日元削减至21.4万亿日元。

新财年国债总发行量（包括超长期债券）将为180.7万亿日元，较本财年总额（含补充预算）减少近5%。财务省维持基准10年期国债发行量不变，同时将2年期和5年期债券发行量合计增加2.4万亿日元。

科技投入：芯片AI支出激增推动产业升级

经济产业省预算较上年增长约50%至3.07万亿日元，主要得益于芯片和AI支出的大幅增长。芯片和AI领域的预算支持将从上年的约3000亿日元激增至1.23万亿日元，增幅接近四倍。

在半导体领域，政府为国有芯片企业Rapidus Corp.预留1500亿日元资金，使政府对该企业的累计投资达到2500亿日元。AI方面，3873亿日元将用于开发国产基础AI模型、加强数据基础设施建设以及"物理AI"技术研发。

此次大幅增加科技投入正值美中两国在前沿技术领域激烈竞争之际，日本试图增强自身在这些关键领域的能力。政府还计划从下一财年开始，主要通过常规预算而非临时追加预算为芯片和AI提供资金，以确保更稳定的资金支持。

预算案还为确保包括稀土在内的关键矿物供应预留50亿日元，为包括下一代核电站开发在内的脱碳项目拨付1220亿日元。

财政纪律：控制债务依赖度创26年新低

尽管预算总额创历史新高，新国债发行量仅从本年度的28.6万亿日元小幅增至29.6万亿日元。债务依赖度将降至24.2%，为1998年以来最低水平。

预计税收收入将增长7.6%至创纪录的83.7万亿日元，有助于为增加的支出提供资金。不过，税收增长无法完全抵消债务偿还成本激增以及社会保障和国防支出增加的影响。

随着日本央行退出超宽松货币政策，债务偿还成本将跃升10.8%至31.3万亿日元，假定利率设定为3.0%，为29年来最高水平。这凸显了日本庞大债务负担对利率上升的高度敏感性。

据彭博报道，财务大臣片山皋月强调，新预算反映了当前经济状况和物价趋势，预算规模与经济体量相比并不算太大。高市政府计划放弃以年度基础财政收支平衡为目标的财政整顿方针，设定跨越数年的新目标以允许更灵活的支出安排。

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26日，人民币兑美元中间价报7.0358，上调34点，创2024年9月30日以来新高；上一交易日中间价7.0392，上一交易日官方收盘价7.0066，上日夜盘报收7.0058。

这一水平比彭博调查中交易员和分析师的平均预期弱了301个点。该偏离幅度不仅反映了监管层的引导意图，更是自2018年该项调查启动以来，中间价与市场预测之间出现的最大差距。

此次中间价的设定正值离岸人民币汇率强劲反弹之际。周四，离岸人民币自2024年9月以来首次升破7.0这一心理关口。尽管目前的中间价仍强于前一交易日，但其显著弱于市场预期的设定。

Australia & New Zealand Banking Group高级策略师Zhaopeng Xing认为，此次中间价设定传达出的信号显示，中国央行不希望人民币升值过速。这与央行近期在季度货币政策例会上的承诺相一致。据央视新闻，近日中国人民银行货币政策委员会召开2025年第四季度例会。会议强调，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

升值背后的驱动力：补涨与季节性因素

作为引导市场预期的重要工具，中间价决定了在岸人民币每日交易波动的区间。虽然离岸人民币在近期连续上涨后巩固在7.0024附近，但策略师认为，近期中间价偏弱的设定，结合国有银行偶尔进行的美元买入操作，意在抑制投机性押注，并防止人民币出现单边上涨。

国联民生陶川认为，在当前美元走弱及贸易预期改善的背景下，人民币近期升值是对前期压力的合理释放。背后主要有三方面的因素，美元偏弱，预期变化下的补涨，以及对于年末和来年初集中结汇的季节性规律的担忧：

• 美元指数在11月21日阶段性见顶，而后持续走弱，同期人民币开始加速升值；
• 中美高层在韩国会面后达成1年贸易缓和期，人民币的风险阶段性释放，预期发生变化；
• 此外，按照正常年份的经验，一般而言，年末和来年初的净结汇的规模会出现规律性上涨（2024年受关税阴影的影响，相对比较异常）。

国联民生证券认为，对比14个月前人民币上次破7时的环境，当时美元指数在100左右，且面临特朗普通胀和关税阴影；而目前美元指数已跌破98，关税风险阶段性淡化。从金融资产价格维度看，人民币当前的升值属于补涨，幅度并不算过度。

央行的工具箱与未来展望

展望后市，央行如何管理汇率走势成为焦点。国联民生证券认为，近期中间价向贬值方向的调整体现了央行给升值降温的意图，但这仅是“初级阶段”。若升值压力持续上升，官方工具箱中还有更多应对手段。

在汇率工具方面，除了中间价，还包括官媒的预期引导、自律机制谈话、通过商业银行的市场行为影响流动性，以及调整跨境投融资宏观审慎系数等。在其他政策工具方面，分析认为央行可能会进行必要的降准、降息等宽松对冲，以配合美联储的降息周期，体现“对称管理原则”。

根据国联民生证券的测算，基于明年美元和中美利差的预期，明年美元兑人民币比较合理的潜在水平在6.8左右。但在短期内，随着央行明确释放出重视“稳定”的信号，以更平衡地分摊汇率带来的宏观影响，单边快速升值的行情料将受到抑制。

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贵金属方面，白银、黄金价格创下历史新高，铂金与钯金亦同步走强，铜价亦在上海和纽约市场大幅攀升，市场正在为2026年全球供应趋紧进行重新定价。

贵金属：

现货白银在周五录得连续第五个交易日上涨，现报74.37美元/盎司，最高突破75美元/盎司，日内涨超4.5%，续创历史新高。

黄金价格则稳步回升，交投于每盎司4500美元上方，现报4502.46美元，最高涨至4530美元/盎司上方，再创历史新高。

铂金与钯金均在昨日回调后迅速反弹，其中现货铂金上涨8%至每盎司2,413.62美元，创纪录新高。

国内市场方面，钯期货主力合约日内涨至1.51%，现报535元/克，此前一度涨超9%；铂期货主力合约打开涨停板，现涨幅收窄至7.88%，报696元/克。国投白银LOF复牌一字跌停，成交额近3亿元；溢价率收窄至30%以内。沪铜主力合约日内大涨4%，现报99110.00元/吨，创下历史新高。

此次金属市场的全面上涨反映了投资者对宏观环境的深刻焦虑与对实物资产的急迫需求。一方面，美联储降息预期叠加美元暴跌降低了持有大宗商品的成本；另一方面，针对关键矿产的国家安全调查、对委内瑞拉的制裁升级以及中东与非洲的地缘政治不确定性，显著提升了市场的避险情绪与囤货意愿。

今年以来，黄金累计涨幅约70%，白银涨幅更是超过150%，两者均有望创下自1979年以来的最佳年度表现。尽管市场昨日出现获利了结引发的短暂回调，但在美联储降息预期、央行持续购金以及ETF资金强劲流入的共同作用下，贵金属市场的上涨动能依然稳固。

作为经济风向标的铜价表现强劲，纽约铜价上涨3%，至每吨5.771美元，为7月经历前所未有的逼空以来的最高水平。沪铜主力合约日内大涨4%，现报99110.00元/吨，创下历史新高。

碳酸锂主力合约盘中强势突破13万关口，日内涨超8%，创2023年11月以来新高。

氧化铝涨超6.24%，此前触及涨停。

白银：现货挤兑引发逼空，价格续创纪录

白银无疑是本轮反弹的领头羊，这一涨势主要得益于宏观避险需求与微观市场结构压力的双重叠加。

白银市场的供应紧张局势正在加剧。据华尔街见闻文章，伦敦白银市场正经历严峻的实物挤兑，关键指标“1年期白银掉期利率减去美国利率”已跌至-7.18%。这一深度负值显示出现货极度紧缺，持有纸白银的投资者正不惜成本寻求实物交割。

此外，交易员正密切关注美国商务部一项关于关键矿产进口是否“威胁国家安全”的调查结果。市场担忧这可能导致新的关税或贸易限制，进一步加剧了囤积行为。彭博指出，自10月份发生历史性逼空以来，尽管伦敦仓库出现资金流入，但全球大部分可用白银仍滞留在纽约，这种地域性的供应错配进一步推高了价格。

黄金：地缘政治升温，资金持续涌入

黄金市场在昨日调整后迅速企稳，多头结构保持完好。除美联储降息预期的长期支撑外，最新的地缘政治动态成为短期催化剂。

据彭博报道，美国针对委内瑞拉的石油制裁升级，以及特朗普宣布美军在尼日利亚对“恐怖组织”实施了“强力打击”，这些不确定性显著提升了贵金属的避险吸引力。

同时，现货市场的结构性紧张也为价格提供了坚实支撑。这些因素有效对冲了市场的高位恐高情绪，巩固了黄金作为避险资产的地位。

资金流向方面，投资者通过交易所交易基金持续增持黄金。据世界黄金协会数据，今年以来除5月外，全球黄金ETF持仓每月均在增长。作为全球最大的黄金ETF，SPDR Gold Trust的持仓量年内涨幅已超过20%，显示出机构配置需求的强劲韧性。

铂钯：基本面支撑反弹

在周四大幅回调后，铂金与钯金周五同步强劲反弹，收复部分失地，贵金属板块呈现普涨态势。其中，受供应持续紧张、欧盟意外改变2035年内燃机禁令政策，以及投资者资金从黄金向其他贵金属轮动等因素的共同推动，铂金价格飙升至历史新高，有望创下有史以来最大的年度涨幅。

“铂金价格受到强劲的工业需求支撑，而美国库存商由于对制裁的担忧而回补仓位，这有助于维持价格高位，”孟买信实证券高级研究分析师吉加尔·特里维迪表示。

此前的调整主要源于高位获利了结，但铂钯金属的基本面并未发生根本逆转。供应端的持续紧张以及汽车催化剂需求的韧性，结合贵金属板块整体的看涨氛围，吸引了买盘在调整后迅速介入。彭博美元即期指数持平，也为以美元计价的金属反弹创造了有利环境。

铜价：供应忧虑与美元走弱助推

铜价同样表现抢眼。这一涨势受到美元暴跌的直接提振，彭博美元即期指数有望创下自6月以来的最大周跌幅，使得原材料对大多数买家而言更加便宜。

更为关键的是，投资者正在押注2026年全球供应趋紧。

尽管特朗普最终将交易最广泛的铜产品形式排除在关税之外，但该决定预计将在2026年进行审查。持续涌入美国的金属引发了市场担忧，其他地区的买家可能急于采购以规避潜在风险。再加上铜作为全球能源转型的关键受益者，纽约市场铜价今年涨幅已超过42%，市场普遍预期其将成为2025年的最大赢家之一。

碳酸锂：供需格局改善，价格企稳反弹

作为新能源汽车电池核心材料的碳酸锂，其价格在经历长期下跌后已出现企稳反弹迹象。

随着下游新能源车产销持续增长、储能需求放量，以及上游部分高成本产能出清，碳酸锂市场供需格局正在逐步改善。在当前全球能源转型及金属普涨的大背景下，碳酸锂作为关键战略资源，其价格与关注度亦有望获得支撑。

氧化铝：政策长期利好与短期过剩的基本面博弈

氧化铝周五超过6%的上涨，是在复杂信号下的剧烈反应。这主要是一次超跌后的技术性反弹。价格此前快速下跌已击穿部分企业成本线，引发市场对减产可能性的博弈。这与当前现货市场疲软、长期供应严重过剩的基本面相悖。

国家发改委的定调至关重要。12月26日，国家发展改革委产业发展司发布文章《大力推动传统产业优化提升》。将氧化铝明确为“强资源约束型产业”，并提出“完善重大项目论证机制，防止盲目投资和无序建设”，并“鼓励大型骨干企业实施兼并重组”，这为市场描绘了一个明确的长期图景：当前无序扩张的产能竞赛将受到强力遏制，行业将通过整合提升集中度与效率。周五的上涨，可以解读为市场开始对这一“供给侧改革”的政策预期进行初步定价。然而，从政策发布到实质改变过剩格局需要时间，短期价格仍将受高库存和新增产能释放的压制，预计波动将加剧。

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根据德勤的数据，全球家族办公室目前管理的财富规模已达到约5.5万亿美元，较五年前暴增67%。这一数字今年有望升至6.9万亿美元，并在2030年前突破9万亿美元。德勤甚至预计，未来家族办公室管理的资产规模将超过对冲基金行业。

“这不是增长，而是爆炸式扩张。”长期只服务家族办公室的律所合伙人Hendrik Jordaan直言，“我真的认为，家族办公室会成为下一个私募股权。”

从“富豪标配”到“身份象征”

过去，家族办公室是比尔·盖茨、贝索斯、戴尔等超级富豪的专属工具；如今，净资产数千万甚至上亿美元的家族也开始纷纷入局，或自建办公室，或选择“多家族办公室（Multi-Family Office）”模式。

德勤数据显示，全球单一家族办公室数量已超过8000家，较2019年增长约三分之一，2030年或将突破1万家。在超高净值人群的社交圈中，“有没有家族办公室”，本身已成为一种身份标签。

“在鸡尾酒会上，大家都会聊这个。”美国银行高端财富管理人士Justin Flach坦言，“这背后是某种地位的象征。”

目前约有800家注册投资顾问自称为多家族办公室，可为数十个家族管理财富，这一数字在过去10年中增长了约30%。

华尔街的新型对手：能和黑石、阿波罗抢项目

真正让市场侧目的，并非家族办公室的“生活管家”属性，而是它们在投资端的火力与自由度。

与养老基金、对冲基金不同，家族办公室只对家族负责，无需定期披露、无需安抚外部投资者，也不必担心短期业绩排名。这赋予了它们三大独特优势：

• 投资周期极长：可以十年、二十年持有资产

• 风险偏好更集中：敢于重仓、少对冲

• 决策链条极短：拍板快、行动快

在一些大型并购和私募交易中，头部家族办公室已经能与黑石、阿波罗、KKR等机构正面竞争。

它们的身影不仅出现在私募市场，也开始深入公共市场和前沿科技领域——从AI、数据中心、生物科技，到牙科诊所、医美机构，几乎无所不包。

“不缺钱、不急钱”，创业者最爱的金主

正因为“不差钱”，家族办公室对创业者和资产管理人具有极强吸引力。

相比传统机构投资者频繁的业绩考核和风控条款，家族办公室更看重长期愿景与赛道判断。一位企业家形容，这类资金“不爱对冲，也不怕波动”。

不过，想拿到这类钱并不容易。“我每天能收到三封融资邮件，”企业家Vinod Gupta说，“基本上我都直接删掉。”

不只是投资，更是“全套人生管理”

在财富管理之外，家族办公室往往还是家族生活的中枢系统：从全球资产配置、慈善捐赠、艺术品收藏，到支付成千上万张账单、管理私人飞机和游艇，甚至安排心理顾问、家庭事务经理。

在资产规模超过5亿美元的家族办公室中，超过20%配有艺术顾问。大行如花旗，甚至能在博物馆闭馆时，为客户安排“包场式”艺术导览。

一个耐人寻味的趋势是：家族办公室开始像机构一样结盟。它们彼此交流投资线索，共同参与交易，形成“家族投资俱乐部”，以更强的议价能力争取更优条款。在信息高度私密的世界里，“熟人推荐”往往比路演更重要。

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12月25日，一份来自浙商证券策略专题研究团队的最新研究报告，通过对历史数据的深度回测，为基金经理们提供了一套清晰的“打法”：高度分散持仓、扩大管理规模、保持团队稳定以及策略性地变更业绩基准，是穿越周期、适应新规则的关键。

根据这份报告，新的绩效考核体系建立了“阶梯化薪酬调整机制”，将基金经理的薪酬与其管理的基金过去三年滚动业绩直接挂钩。该机制明确，若基金“过去三年产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点且基金利润率为负的，其绩效薪酬应当较上一年明显下降，降幅不得少于30%”。

这一硬性约束意味着，基金经理不仅要追求相对收益，还必须严密控制下行风险，尤其是避免“显著跑输”基准。浙商证券分析师廖静池、王大霁和高旗胜在报告中指出，这一变化正深刻影响着基金的投资策略。报告通过对2022年至2025年普通股票型基金的模拟回测发现，传统的投资模式面临挑战，而一些特定的基金特征则显示出更强的生存能力。

市场牛熊决定生死？整体跑输率与行情高度相关

报告指出，基金能否跑赢基准，与市场的宏观环境紧密相连。数据显示，在2022-2025年间，普通股票型基金跑输基准的比例分别为5.9%、47.1%、72.3%和47.6%。

这种波动与A股市场的三年滚动年化涨幅高度相关。例如，2024年市场过去三年的滚动年化涨幅最低（11.6%），对应当年基金的跑输比例和显著跑输比例（即可能面临薪酬下调）则最高，分别达到72.3%和51.1%。相反，2022年市场过去三年的滚动年化涨幅最高（24.9%），基金跑输的比例则最低。

一个有趣的现象是，由于滚动三年考核机制的存在，熊市第一年（如2022年）的跑赢率反而最高，因为前两年的牛市业绩提供了支撑；而牛市第一年（如2024年）的跑输率最高，因为前两年的熊市拖累了整体业绩。

主动/量化：主动基金跑输率高于量化基金

回测数据显示，主动管理型基金的跑输率显著高于量化基金。在2022-2025年期间，主动型基金的跑输比例分别为6.2%、48.1%、74.5%和50.0%。相比之下，量化基金同期的跑输比例仅为3.5%、39.4%、52.3%和27.1%。

报告认为，这主要得益于量化基金两大特点：一是持仓高度分散，有效规避了非理性行为和个股风险；二是系统化交易策略，避免了人为情绪干扰。

量化基金通过系统化算法执行交易策略，避免了人为情绪因素的干扰，纪律性较强，且无明显的行业偏好，持仓高度分散，需要市场保持较为充裕的流动性。

“不赌赛道”更稳妥：全市场基金跑输率更低

报告将基金分为“全市场基金”（以宽基指数为基准）和“非全市场基金”（通常为行业或主题基金）。数据显示，非全市场基金的跑输率和显著跑输率总体上高于全市场基金。

尤其在牛市中，如果重仓的赛道未能跟上市场轮动，非全市场基金可能错失行情；在熊市中，赛道型基金通常持有的高估值成长股面临更大的回撤压力。这表明，对于追求稳定跑赢基准的基金经理来说，过度押注单一赛道并非最优策略。

分散持仓是关键：持股越分散，跑赢概率越高

报告的一个核心发现是，分散化是降低风险、提高跑赢概率的有效手段。报告筛选出持仓超过200只股票且第一大重仓股权重低于2%的“分散持仓基金”，发现其跑输率和显著跑输率均低于市场整体水平，甚至略好于量化基金。

浙商证券在报告中明确指出，“持仓数量超过200只股票的基金，回测跑输和显著跑输比例均低于整体市场，且略好于量化基金”。当持仓进一步分散时，效果更为显著。

报告称，“如果筛选持仓数量超过500只股票的高度分散持仓基金，2022-2025年跑输基准的比例则较整体市场更低，且在2022-2023年偏弱的市场环境下均完全跑赢基准”。

报告认为，分散持仓能够“有效规避单一标的大幅波动对基金净值的冲击”，从而提升组合的稳定性。这对于旨在避免触发薪酬下调红线的基金经理而言，无疑是一种极具吸引力的防御性策略。

规模就是优势：大型基金跑输率更低

基金规模不再是船大难掉头的负担，反而成为一种优势。回测数据显示，基金规模与跑输基准的概率呈现出清晰的负相关关系。

跑输率排序为：大型基金（>50亿）< 中型基金（10-50亿）< 小型基金（1-10亿）< 微型基金（<1亿）。

报告直言，“基金的跑输率与规模大小总体负相关，即基金规模越大跑输率越低，规模小于1亿的基金跑输率和显著跑输率均最高”。具体来看，跑输率遵循“大型＜中型＜小型＜微型”的规律。数据显示，规模大于50亿的大型基金跑输率在多数年份均低于市场平均，而规模小于1亿的微型基金跑输率则“明显高于市场全局”。

浙商证券分析，规模优势主要来源于三方面：一是大型基金“因交易量更大、议价能力更强，可获得更低的佣金费率”；二是通常拥有“更强的投研实力”；三是能够“通过构建更加多元化的组合以降低非系统性风险”。

“技术性”操作：变更基准可有效降低薪酬风险

报告发现，变更业绩基准虽然不一定能全面提升跑赢的概率，但其核心价值在于风险控制。报告强调，“变更过业绩基准的股票基金较市场整体的跑输率可能变化不大，但能够明显降低显著跑输率，即薪酬调整风险最小化”。“显著跑输”正是触发30%以上薪酬降幅的关键条款。

这一发现意味着，基金经理可以通过选择一个与自身投资策略和能力圈更匹配的基准，来主动管理其相对业绩表现。报告认为，“对业绩基准和相对收益较为重视的基金经理，能够通过选择更为合适的基准‘扭转’不利地位”。在新规背景下，选择最优基准对基金业绩和基金经理的薪酬“至关重要”。

稳定的重要性：基金经理频繁变更推高跑输率

基金经理的稳定性也被证明是影响长期业绩的关键变量。报告发现，频繁更换基金经理的产品，其跑输基准的概率显著更高。

根据报告的统计，“与市场整体（全局）相比，基金经理频繁变更的基金回测跑输率明显更高，且显著跑输率也更高”。相反，“基金经理从未变更的基金”在大部分回测年份中，其跑输率和显著跑输率“较全局均基本持平或更低”。

报告分析，这背后的原因可能在于“频繁变更基金经理带来的投资策略切换、调整持仓导致交易成本增加等问题”。而稳定的管理团队则具有“策略一致性优势”，能够有效控制交易成本，从而为实现长期稳健回报奠定基础。

其他发现：基金经理任职年限影响不显著

此外，该报告还有一些值得关注的发现。例如，基金经理的从业经验长短似乎并非决定性因素。

报告指出，“基金经理任职年限长短与市场全局的跑输率无显著差异”，任职超过10年的资深经理与任职少于3年的新锐经理相比，“跑输率较市场全局并无显著优势”。

此外，“基金是否有港股仓位与市场全局的跑输率无显著差异，主要取决于AH相对强弱。”

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近期，亚洲多发的洪水和美国多地提早到来的暴雪，正成为拉尼娜现象回归的信号。这一太平洋水域的周期性降温现象，将扰乱全球天气系统，对农业、能源市场和供应链构成显著风险。

对于市场而言，拉尼娜的回归意味着新一轮市场不确定性的开始。根据再保险经纪及数据分析公司Aon的数据，在最近的几个拉尼娜年份，其引发的全球经济损失在2580亿美元至3290亿美元之间。极端天气正成为推高经济损失和影响保险、农业及能源行业决策的越来越重要的因素。

目前，市场正密切关注其对全球主要农作物产量的潜在打击，以及对北半球冬季能源需求的提振作用。尽管气象学家预测本轮拉尼娜强度较弱且可能即将见顶，但其影响预计将持续数月，为大宗商品价格走势增添变数。

拉尼娜现象是指赤道太平洋东部和中部海水大范围持续异常变冷的现象，并伴有热带大气环流的变化，包括风、气压和降雨形态变化。

极端天气频发，经济损失巨大

拉尼娜现象的影响已经显现。据彭博汇编的数据，11月至12月，越南和泰国的洪水已导致至少500人死亡，造成的经济损失超过160亿美元。世界天气归因组织（World Weather Attribution）的研究人员分析指出，尽管并非所有灾害都与拉尼娜直接挂钩，但这种模式与其历史行为一致。

“拉尼娜对东南亚地区超常降雨的贡献，正在夺走生命并破坏基础设施，”气候分析公司（Climate Analytics）首席执行官Bill Hare表示。

历史数据显示，拉尼娜常常与美国加州的干旱、阿根廷和巴西的旱情联系在一起，同时也会加剧大西洋的飓风活动。例如，2024年在美国南部造成超过250人死亡的Helene飓风，其形成过程就可能受到了拉尼娜的助推。

农产品市场面临不确定性

全球农产品市场正严阵以待。根据发表在《环境发展》期刊上的研究，拉尼娜现象通常与玉米、水稻和小麦的产量下降有关。

• 美洲： 作为全球最大的大豆出口国，巴西正警惕拉尼娜可能给其南部种植区带来降雨减少的风险。气象学家Marco Antonio dos Santos指出，目前的预测显示该国中南部降雨不规律。

• 亚洲： Hedgepoint Global Markets的市场情报协调员Luiz Roque表示，中国可能出现的低于平均水平的气温或将威胁冬小麦的生产。在东南亚，据新加坡StoneX Group Inc.的农业经纪人Kang Wei Cheang分析，强降雨可能会扰乱棕榈油的收获和运输，但增加的水分也可能在5到12个月后有利于作物恢复。

北半球冬季能源需求或将上升

拉尼娜现象通常会给北美和东亚部分地区带来更寒冷的冬季，从而推高取暖燃料的需求。

在美国，拉尼娜通常导致加拿大西部、太平洋西北部、落基山脉北部和大湖区的气温更低、降雪更多。今年，芝加哥已经录得有记录以来降雪最多的11月单日。AccuWeather Inc.的长期预报员Paul Pastelok表示，拉尼娜正在“助推”美国北部的寒冷和多雪天气。这种模式同样适用于中国和日本的北部地区，可能导致能源消耗增加，给公用事业带来压力。

气候变化下的新常态？

六年内出现五次拉尼娜，是过去25年来拉尼娜现象比厄尔尼诺现象更为普遍这一更广泛趋势的一部分。美国气候预测中心的预报员Michelle L’Heureux指出，科学家们仍在研究这一转变，一部分人认为气候变化可能正在影响该周期，而另一部分人则将其归因于自然变率。

Bill Hare强调，虽然拉尼娜是自然周期，但其影响“正在被全球变暖所改变和放大”。他认为，人类活动导致的长期变暖趋势，正在调节甚至加剧拉尼娜等自然现象带来的极端天气。

气象学家预测，本轮拉尼娜可能正在或即将在未来几周内达到顶峰，随后赤道太平洋地区将恢复到中性状态。但即便如此，其对全球天气格局的影响并不会立即结束，相关效应可能还会持续数月。

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最新的动态来自荷兰交易专家Karel Mercx的分析。他指出，一个被用作衡量伦敦市场实物短缺程度的代理指标——1年期白银掉期利率减去美国利率的利差——目前已暴跌至-7.18%。

这一“扭曲”的数据意味着，交易员为立即获得实物白银所愿意支付的溢价，已比一年后交割的白银高出近7%。正常情况下，由于存在仓储、保险和融资成本，远期价格应高于现货价格。因此，理论上，该“一年期白银掉期利差”数值应为正值，以覆盖持有实物白银一年的相关成本。

而如今情况完全逆转，表明持有纸质凭证的投资者正在不计成本地寻求实物交割。这种行为模式被市场观察人士形容为一场对伦敦“现货”白银市场的“挤兑”。这将激励投资者和用户继续抛售纸面合约，转而要求提取实物金属。

分析指出，只要这种短缺状况持续，白银价格的上涨趋势就难言结束。Karel Mercx强调：“这种扭曲解释了为什么白银的涨势还未结束。”

他发布的图表显示，该指标不仅处于代表正常化的“红线”下方，而且差距还在不断扩大，表明伦敦的白银短缺正在加剧，而非趋于稳定。

只要该利差指标保持在“红线”下方，白银价格的上行压力就会持续存在。目前，市场尚不清楚供需将在哪个价位重新找到平衡点。

近期，现货白银已突破70美元关口，并且继续在频创新高。

纸质白银体系承压

白银掉期利率是全球贵金属交易的关键组成部分。它的存在，是为了让银行、生产商、工业用户和投资者等大型参与者能够在不将金属实物运出金库的情况下，便捷地交换白银与美元，从而将伦敦的现货市场与纽约的金融市场紧密联系起来。

但现在，这个旨在避免实物运输的系统正承受着巨大压力。由于现货价格远高于远期价格，买家正在积极要求实物交割，导致白银不得不开始在全球范围内流动。

持有实物白银并非易事，一笔价值100万美元的头寸就重达数百公斤，需要专业的金库空间、保险和安保措施。市场参与者如今愿意承担这些额外的成本和麻烦，凸显了他们对纸质凭证信心的动摇和对实物资产的迫切需求。

这种从持有未分配的白银所有权凭证转向要求提取实物金属的行为，正是对伦敦现货市场“挤兑”的典型特征。

杠杆风险与全球套利流

伦敦市场的风险在于其巨大的杠杆效应。据业内专家David Jensen在其Substack文章中分析，伦敦市场中流通的纸质白银（或称“虚拟”白银）凭证数量，远超可供交割的实物白银库存。

这种高杠杆意味着，一旦实物提取需求形成趋势，可能对有限的实物库存造成巨大压力，可能会迅速引发市场的“平仓”潮。

与此同时，全球市场的价格差异进一步加剧了伦敦的困境。据市场人士观察，上海期货交易所（SHFE）与纽约商品交易所（COMEX）的白银期货之间存在“极端”的价差。

这种套利机会激励着交易商将白银从库存相对充裕（或被认为充裕）的伦敦运往价格更高的上海，从而进一步消耗了伦敦本已紧张的实物库存。

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据新华社，美国总统特朗普25日傍晚在社交媒体发文说，美国当天对尼日利亚西北部的极端组织“伊斯兰国”恐怖分子发动了“强大且致命”的打击。

特朗普政府今年11月以来对尼日利亚的一系列威胁和施压，时间点恰逢尼日利亚炼油产能接近自给自足、稀土资源开发加速之际。分析指出，虽然反恐是公开的理由，但此次行动背后交织着复杂的经济利益链条，目标可能在直指尼日利亚石油自主能力和稀土矿产。

作为美国在撒哈拉以南非洲的主要贸易伙伴，尼日利亚的金融资产此前已因美方的制裁威胁而剧烈波动。此举不仅可能推高尼日利亚的主权借贷成本，更可能引发外资出逃及货币奈拉的进一步贬值，进而冲击包括雪佛龙等在内的美国在尼商业利益。

打击尼日利亚能源自主能力

此次空袭并非毫无征兆。早在11月，特朗普便曾警告尼日利亚政府若不制止针对基督徒的暴力行为，美方将迅速采取军事行动。

罗伯特·兰辛全球威胁与民主研究所当时分析指出，美方的行动与确保石油及矿产资源获取的一系列经济利益密切相关。

据《今日非洲》分析，美国此时发难并非巧合，恰逢尼日利亚Dangote炼油厂（日产能140万桶）宣布接近满负荷运转之际。

长期以来，美国是尼日利亚主要的成品油供应国，精炼石油产品是美国对尼出口的重要组成部分。2023年美国对尼出口额约42亿美元，其中包括大量精炼油。Dangote炼油厂的目标是完全满足尼日利亚国内需求并将剩余产能出口，这将直接挤压美国西方炼油行业在西非的既得市场份额。

数据显示，虽然美国在2024年对尼日利亚货物贸易逆差大幅收窄，但服务贸易顺差显著。切断或干扰尼日利亚的能源独立进程，被解读为保护美国出口利益的手段。

稀土争夺新战场

更为深远的战略考量在于稀土与关键金属的供应链安全。

据Ecofin发布的分析报告，尼日利亚拥有丰富的独居石（富含铈、镧、钕）、锂、钴和镍等矿藏，这些是电动汽车及美国国防科技的关键原材料。

地缘政治摩擦对金融市场的冲击已现端倪。在特朗普11月首次发出军事威胁后，尼日利亚2047年到期的美元主权债券价格曾单日暴跌6美分，沦为当时全球新兴市场表现最差的债券之一。同时，尼日利亚货币奈拉对美元一度贬值1.2%，创下半年最大跌幅。

经济研究员Mohammed Zakaria指出，美国的军事行动将显著推高尼日利亚的“主权风险溢价”，导致融资成本上升和资本外逃。此外，潜在的签证限制将阻碍商业人员流动，进而削弱非石油服务领域的增长。

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现货白银周四上涨2.2%至每盎司73.44美元的历史新高，连续第五个交易日上涨。现货黄金则向4525美元历史高点靠拢。委内瑞拉地缘政治紧张局势加剧了贵金属的避险需求，美国对该国石油运输船只实施封锁。

此外，交易员押注美联储将在2026年进一步降息，为贵金属提供额外支撑。白银今年累计涨幅已达150%，自10月出现历史性逼空行情以来涨势加速。

著名经济学家兼畅销书作者Jim Rickards在最新访谈中表示，“推动整个金属市场上涨的因素将在明年持续发力，金价达到10000美元、银价升至200美元，我一点都不会感到意外。”

白银领涨创历史新高，黄金紧随其后

现货白银周四盘中最高触及73.4393美元，刷新历史纪录，这已是连续第五个交易日上涨。白银今年累计涨幅约150%，成为表现最亮眼的贵金属品种。

现货黄金同样表现强劲，接近周四创下的4525美元历史高点。地缘政治风险持续发酵，委内瑞拉局势紧张，美国对该国石油运输实施封锁，进一步强化了黄金的避险属性。

市场对美联储2026年进一步降息的预期也为贵金属价格提供支撑，低利率环境通常有利于无息资产黄金和白银的表现。

Jim Rickards预测2026年金银价格将爆发

知名经济学家、金融分析师兼畅销书作者Jim Rickards在近期访谈中对2026年贵金属市场作出了极为乐观的预测。他表示，推动当前金银牛市的传统驱动因素——央行需求和相对停滞的供应——将在2026年继续发挥作用。

Rickards强调，包括主权财富基金和捐赠基金在内的机构投资者需求增加，可能进一步推高价格。他指出，欧洲试图接管俄罗斯资产的最新举措也在影响黄金需求，各国开始从可被没收的资产中撤资。

Rickards解释道，“如果你是沙特阿拉伯、日本、巴西，或者美国国债的任何大型持有者，你会想如果美国不喜欢我做的某件事怎么办？也许我应该多元化投资黄金。”

白银逼空效应推动价格飙升

针对白银价格的急剧上涨，Rickards分析认为这与实物交割市场的供需失衡有关。他指出，在纸银与实物银100:1比例的市场中，实物交割需求正在推动价格上涨。

白银市场自10月遭遇历史性逼空行情以来，涨势不断加速。供应紧张与投机需求激增的双重因素，使得白银价格在短时间内实现了大幅跳涨。

Rickards总结道：“在2026年底之前看到10000美元的金价，我一点都不会感到意外，我认为我们会看到。白银会跟上这一趋势，到那时你会看到每盎司200美元的价格。”

黄金最近突破了4500美元大关，白银已触及70美元以上，创下迄今为止最佳年度表现之一。铂金和铜等其他金属也经历了显著的价格上涨。

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今年美国电力板块迎来罕见的全面上涨，从清洁能源到煤炭、从成熟技术到投机性项目均大幅攀升，核心驱动因素是人工智能数据中心带来的供电缺口。

美股可再生能源ETF年度涨幅达50%-60%，核电、天然气设备制造商股价翻倍，甚至燃料电池公司股价飙升三倍，煤炭股也上涨约50%。据摩根大通股票分析师Mark Strouse表示：

2025年仍处于周期早期，投资者只需获得AI敞口即可。但到2026年，我们需要看到实际交易公告和订单积累。

当前多数电力股估值已达历史高位，部分公司甚至超过科技巨头。一旦供应短缺从利好转为制约因素，这个"人人有奖"的能源交易可能难以为继。

这轮电力板块上涨覆盖范围极广。

铀矿商Cameco今年上涨约80%，核电站运营商Constellation Energy涨幅约60%，甚至投机性的小型模块化反应堆股票Oklo今年涨幅超过两倍。特朗普政府加速核能应用的行政命令为该板块提供了额外动力。

设备制造商同样表现强劲。天然气涡轮机制造商GE Vernova股价翻倍，长期积压的订单带动了对更易获得但价格更高的小型电力设备的需求。

生产小型涡轮机的工程机械制造商Caterpillar和发动机制造商Cummins分别上涨约60%和50%。燃料电池公司Bloom Energy股价更是上涨三倍。

连煤炭行业也迎来上涨，Peabody Energy今年涨幅约50%。美国能源信息署估计，受电力需求增长推动，今年美国煤炭消费量将比2024年增长9%。

美股可再生能源板块今年开局疲软，因“大漂亮法案”将该行业补贴列入削减名单。

但今年夏天，随着可再生能源税收抵免的削减幅度及资格规则明确，该板块开始复苏。随后，专注于AI电力需求增长的投资者引发了一波"追赶交易"。

Invesco WilderHill清洁能源ETF和Invesco太阳能ETF今年迄今分别上涨约60%和50%。

（Invesco太阳能ETF今年累涨约50%）

地热能源公司Ormat Technologies上涨约65%。该公司表示，正与数据中心客户就其现有地热设施洽谈，在合同到期后以更高价格签署购电协议。

分析认为，尽管部分清洁能源股今年上涨，但估值倍数并未扩张，意味着盈利预期没有上升。

可再生能源龙头NextEra Energy的远期市盈率与年初相比基本持平，维持在约20倍。

美国太阳能制造商First Solar的估值倍数今年扩大至12倍，但相对其历史平均水平仍然便宜。

多数电力细分领域的估值已反映大量乐观预期，这意味着需要更多利好消息才能推动股价进一步上涨，而少量坏消息就可能导致下跌。

与AI电力需求关联最直接的公司估值已超过科技巨头。Constellation Energy、GE Vernova和Cameco的远期市盈率均超过30倍。

燃料电池制造商Bloom Energy的远期市盈率达到90倍，是能源股中最贵的之一。

涡轮机制造商估值同样偏高，Caterpillar和Cummins的交易价格分别比历史估值高出50%和44%。

最容易出现回调的是零收入或收入极少的公司。

包括小型模块化反应堆初创企业Oklo和NuScale Power，以及计划为数据中心建设核能加天然气综合电厂的Fermi。后者本月大幅下跌，因潜在租户退出了一项提供1.5亿美元建设资金的协议。

供应短缺今年对能源股构成利好，但未来也可能转为不利因素。

据Wood Mackenzie研究分析师Joseph Shangraw称，工程、采购和建设承包商供应不足，因为他们正承接数据中心和天然气发电项目，从太阳能项目抽走熟练劳动力。此类物理限制可能导致行业出现赢家和输家分化。

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这种企业端“冰火两重天”的局面，如实折射并加剧了美国高收入与低收入人群之间日益扩大的财富鸿沟。

最新就业数据显示，这种分化已在劳动力市场引发剧烈震荡。据薪资处理机构ADP数据，员工人数少于50人的私营企业在过去六个月中持续裁员，仅11月单月就削减了12万个工作岗位。

这一趋势与中型企业、特别是持续增加就业岗位的大型企业形成了鲜明反差，凸显了小型企业在当前宏观环境下的脆弱性。

市场表现进一步印证了这一裂痕。据LSEG统计，标普500指数成分股中的大型上市公司第三季度净利润较上年同期增长12.9%，像亚马逊和英伟达这样资本雄厚的巨头普遍经历了丰收的一年。相比之下，受持续通胀、消费者支出谨慎以及关税压力的影响，小型企业盈利能力正在减弱，迫使其实施缩减开支计划。

据华尔街日报报道，美国银行研究所经济学家Taylor Bowley指出，目前在消费者和商业领域均观察到了“两种截然不同的经济现实”。尽管小型企业贡献了超过40%的GDP并雇佣了近半数美国劳动力，但目前其承压状态表明，美国经济内部的K型分化正在加剧。

盈利能力与就业市场的背离

大型企业与小型企业的财务健康状况呈现出截然不同的轨迹。

大型上市公司利用其规模效应和AI技术红利实现了利润扩张，而小型企业的日子却越发艰难。

美国银行研究所对小企业银行账户的分析显示，其收益略低于一年前的水平。

这种盈利压力直接传导至就业市场。除了ADP报告的小企业裁员潮外，小型企业薪资和福利提供商Gusto的最新月度报告也显示，小企业在10月和11月均削减了员工，其中零售和专业服务行业的降幅最大。

Homebase的数据同样呼应了这一趋势，该公司发现11月劳动力参与率和工时指标均出现三年来最大降幅，娱乐和酒店业的收缩尤为剧烈。

结构性劣势与关税冲击

与大型企业相比，小型企业的利润率和现金储备通常更为薄弱，且缺乏大型企业所具备的融资渠道和专业知识，这使得它们在面对高关税和移民劳动力供应放缓等挑战时显得尤为无力。

关税带来的成本上升和不确定性正在侵蚀小企业的生存空间。位于拉斯维加斯的Total Promotion Co.所有者兼首席执行官Brandon Mills表示，由于搞不清楚关税由哪方承担，公司经常收到托运人的关税账单，导致某些订单不赚反赔。受需求放缓和成本上升影响，该公司员工已从去年的10人减至6人。

同样，位于圣路易斯的STL-Style在经历去年疲软的假日季后，今年又遭遇关税打击。其共同所有人Randy Vines称关税是“棺材这颗钉子”，迫使他们在6月削减了员工约25%的工时，并冻结了假期招聘。

消费降级与谨慎支出

小企业的困境与美国消费者的分化密切相关。

美联储最新的“褐皮书”经济综述指出，整体消费支出进一步下降，但高端零售支出保持弹性。这反映了小企业员工收入相对较低，且无法像富裕阶层那样从股市上涨中获益的现实。

这种消费端的谨慎直接打击了依赖节日销售的企业。总部位于爱荷华州的Almost Famous Popcorn首席执行官Sydney Rieckhoff表示，往年此时通常会雇佣10到15名额外员工应对假日高峰，但今年仅计划雇佣4到5人。

她观察到企业客户在客户和员工礼品上的订单规模缩小，显示出明显的“支出更深思熟虑”的迹象。

服务业面临多重成本挤压

在餐饮和娱乐等服务行业，超过90%的雇主为小型企业，它们正面临客流量疲软和成本飙升的双重打击。

美国全国餐馆协会首席经济学家Chad Moutray指出，这些因素严重削弱了餐饮业的利润底线。

洛杉矶Tabula Rasa Bar的老板Zach Negin表示，除野火和娱乐业放缓的影响外，葡萄酒、奶酪及设备更换零件的价格因关税上涨，同时劳动力、租金和保险成本也在飙升。

作为应对，他不得不缩短员工轮班时间，并在员工离职后不再进行替补。Negin坦言，他对企业前景的信心处于十年来最低点，只能通过不断调整来维持生存。

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圣诞假期来临，美股债休市一日。洲际交易所旗下布伦特原油期货合约全天交易暂停。芝商所旗下贵金属、美油、外汇、股指期货合约交易全天暂停。

欧洲多数主要股市因圣诞假期休市，包括德国、法国、英国、意大利、西班牙等。此外，澳大利亚、韩国市场今日休市。

12月25日，亚股指涨跌互现，日债收益率上行。人民币、日元走强，离岸人民币一度升破7。贵金属市场在创新高后出现调整，黄金平安夜跌破4500美元/盎司后持续疲弱，铂钯金属大幅回调，白银维持强势，于每盎司71美元上方震荡，布伦特原油小幅下跌，加密货币反弹。

核心市场走势如下：

• 日经225指数收涨0.13%，报50407.79点，日本东证指数收涨0.3%。
• 日本2年期国债收益率上行至1.119%，日本5年期国债收益率上行1基点至1.5%。
• 离岸人民币一度升破7.0关口至6.996，为2024年9月底以来首次；日元连续四日反弹，四日涨超1%。
• 沪银收涨5.50%，报18131元人民币/公斤。沪金夜盘收涨1.07%。上期所原油期货2502合约夜盘收涨0.38%，报447.00元人民币/桶。
• 比特币涨0.20%至87787美元，日内一度较日低涨超1%、重上8.8万美元。以太坊微涨0.04%至2946.52美元。
• 周五现货白银不改强势，跳空高开突破73美元/盎司，再创历史新高。

离岸人民币汇率在亚太时段一度升穿7.0关口，人民币升值成近期市场关注焦点。

兴业证券认为，近期人民币升值并非仅是美元走弱的被动反应，而更多源于市场资金回流与结汇需求增强的内生动力。

在美国货币政策预期转向宽松、中美利差可能收窄的“推力”下，叠加前期流出资金趋势性回流的“拉力”，人民币的此轮升值趋势可能刚刚启动。

日元反弹至155.8附近，连续四日反弹、四日涨超1%。据华尔街见闻，日本央行行长植田和男表示，随着薪资增长推动物价上涨，日本正稳步接近2%的稳定通胀目标，若经济表现符合预期，央行将继续执行加息路径。

日本两年期国债拍卖需求疲软，导致该期限国债收益率上升。认购倍数（衡量需求的关键指标）为3.26，低于上期3.53和过去12个月的平均水平3.65。两年期国债收益率上涨2.5个基点至1.125%，创1996年以来新高。

沪金夜盘收涨1.07%，报1019.60元/克，逼近平安夜的1022.88元的高点。

国际现货黄金在平安夜盘中触及历史高位后回落至4500美元下方。据华尔街见闻，在突破4500美元关键关口后，黄金市场出现技术性调整。

尽管短期回调，分析师对后市依然乐观。Wyckoff指出，黄金市场的下一个上行目标是4600美元/盎司，预计在年底前达成，技术面依然呈现看涨态势。

沪银收涨5.50%，报18131元人民币/公斤。白银的工业需求和投资属性双重特征，使其在此轮贵金属牛市中获得更大的涨幅。

周五现货白银突破73美元/盎司，再创历史新高。今年以来国际现货白银价格已飙升149%，远超黄金70%的涨幅，强劲的基本面支撑其表现。Wyckoff预计白银的下一个上行目标是75美元/盎司，同样有望在年底前实现。

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市场概述

圣诞节欧美市场总体休市。日元连续四日反弹、四日涨超1%。加密货币反弹，比特币一度较日低涨超1%、重上8.8万美元。

沪银夜盘涨超5%、涨破1.8万元创历史新高。

亚洲时段，沪指七连阳，有色金属回调，商业航天、机器人掀涨停潮，离岸人民币将近15个月来首度盘中涨破7.0大关、一度涨超百点。

要闻

中国商务部回应是否会放松对美稀土磁体出口的限制：积极促进、便利合规贸易；回应TikTok将在美成立合资公司：希望企业达成符合中国法律法规、利益平衡的解决方案；坚决反对美对华半导体产品加征301关税，已提出严正交涉。

中国商务部：全力做好岁末年初消费促进和市场保供工作，深入实施消费专项行动。

国投白银LOF连续三日涨停后25日跌停，套利风险浮现后该基金出手：A类定投上限降回100元，29日起执行。

日本财政继续踩油门，政府新财年拟推出122万亿日元史上最大预算，较本财年增6.3%。

泽连斯基：与特朗普特使及女婿通话，效果“非常好”，讨论加快实现“真正和平”的时间安排。

天齐锂业重构碳酸锂定价体系，现货结算参考改为锚定“Mysteel+期货”。

头部硅片企业25日大幅上调报价？硅片厂商人士：受上游硅料涨价影响所致。

小米发布影像旗舰17 Ultra，起售6999元，较上代机型涨价500元。

市场收报

欧美市场：休市。

A股：上证指数收涨0.47%，报3959.62点。深证成指收涨0.33%，报13531.41点。创业板指收涨0.30%，报3239.34点。

要闻详情

全球重磅

中国商务部回应是否会放松对美稀土磁体出口的限制：积极促进、便利合规贸易。据新华社，25日的中国商务部新闻发布会上，有记者问：在中美已达成贸易协定的前提下，请问商务部是否会放松对美稀土磁体出口的限制，商务部新闻发言人何咏前作出回应。

商务部回应TikTok将在美成立合资公司：希望企业达成符合中国法律法规、利益平衡的解决方案。何咏前表示，为落实中美元首通话重要共识，此前双方经贸团队在相互尊重、平等协商基础上，就以合作方式妥善解决TikTok等问题达成基本框架共识。希望美方与中方相向而行，切实履行相应承诺，为中国企业在美持续稳定运营提供公平、开放、透明和非歧视的营商环境，推动中美经贸关系稳定、健康、可持续发展。

商务部：坚决反对美对华半导体产品加征301关税，已提出严正交涉。何咏前说，美单边关税违反世贸组织规则，破坏国际经贸秩序，扰乱全球产业链供应链，损害美国企业和消费者利益，损人不利己。

• 美国结束上届政府针对中国芯片贸易调查，未来18个月不对中国芯片加征额外关税。据环球时报，美政府最终决定至少在18个月内不对中国芯片加征额外关税。报道称，这些芯片被广泛应用于智能手机、汽车、家用电器、电信网络甚至军事武器中。美政府将先对自中国进口的半导体加征0%的关税，并计划于2027年6月起上调关税，具体幅度尚未确定，“至少提前30天公布”。

商务部：全力做好岁末年初消费促进和市场保供工作，深入实施消费专项行动。何咏前表示，商务部将推动“政策+活动”双轮驱动，创新打造多元化消费场景，扩大优质商品和服务供给，更好满足城乡居民节日消费需求。鼓励重点商超，购物中心等适当延长营业时间，创新主题活动，丰富场景安排，提升节日氛围。支持电商平台，物流企业合理安排运力，保障节日配送服务。

人民币年底升值加速！离岸一度升破7.0大关，在岸升破7.01关口，均创去年9月底来新高。目前市场对2026年人民币升值形成一致性预期，各大外资行及国内机构对人民币明年表现普遍乐观，分歧仅在于幅度和速度。

• 人民币升值，只是开始？兴业证券认为，近期人民币升值并非仅是美元走弱的被动反应，而更多源于市场资金回流与结汇需求增强的内生动力。在美国货币政策预期转向宽松、中美利差可能收窄的“推力”下，叠加前期流出资金趋势性回流的“拉力”，人民币的此轮升值趋势可能刚刚启动。

贵金属集体回调！黄金失守4500，钯期货跌停，国投白银LOF跌10%触及跌停。贵金属市场周四集体进入技术性调整，现货黄金盘中跌至每盎司4479.38美元，广期所钯期货主力合约跌停，一度跌约10%，铂期货主力合约一度跌超8%。白银表现较为强劲，盘中触及72.70美元的历史新高，随后维持在71.80美元。

• 国投白银LOF连续三日涨停后25日跌停，业内人士：投资风险大。跌停印证了市场对套利风险的担忧。对此业内早有预料。上证报援引业内人士称，11月22日A类份额限购放宽后，套利资金积极申购，T+2可转换成场内，这些资金都抢着兑现。套利行为很可能降低高溢价，导致场内价格回落。虽然这只基金近一个月涨幅很大，但投资风险也大。
• 国投白银LOF再出手：A类定投上限降回100元，12月29日起执行。国投瑞银白银期货（LOF）短短两个月多次调整投资额度，10月20日从6000元调到降到100，12月19日又从100升到500，最新公告又降回100。国投白银LOF还公告称，将于26日开盘起至10:30停牌后复牌，并警示二级市场交易价格存在明显溢价风险。

日本财政继续踩油门，政府新财年拟推出122万亿日元史上最大预算，较本财年增6.3%。日本政府预算增速远超通胀，主要由老龄化带来的社保支出及国防开支上升驱动。为支撑支出，政府拟新发国债约29.6万亿日元，债务依赖度预计降至24.2%。

天齐锂业重构碳酸锂定价体系，现货结算参考改为锚定“Mysteel+期货”。上证报获悉，天齐锂业销售中心发布通知称，自2026年1月1日起，所有产品现货交易结算价将不再参考SMM(上海有色网)价格，调整为Mysteel（上海钢联）优质电池级碳酸锂和电池级氢氧化锂(粗颗粒)价格，或参考广州期货交易所碳酸锂主力合约价格，由客户选择。

头部硅片企业25日大幅上调报价？硅片厂商人士：受上游硅料涨价影响所致。市场消息称，25日下午，四家头部硅片企业联合大幅上调报价，其中183N硅片报价1.4元/片、210RN报价1.5元/片、210N报价1.7元/片，平均涨幅达到12%。证券时报从多家硅片厂商人士处证实了当日上调报价的信息。

英伟达急了？或被谷歌TPU逼到墙角，黄仁勋不惜代价也要“收编”Groq。与Groq达成技术许可并“收编”其核心团队，本质上是英伟达对谷歌TPU崛起的一次正面回应。随着AI竞争重心从训练转向推理，GPU长期建立的统治优势开始出现松动，TPU在效率与成本结构上的优势正逐步显现，并有望成为谷歌云未来十年的关键护城河。这一背景下，黄仁勋第一次显露出被逼到墙角的焦虑。

• POS机快刷爆了！200亿、50亿、10亿，黄仁勋用美金“爆买”一切。英伟达正用海量资本“爆买”整个AI产业链，以200亿美元收编威胁最大的芯片对手Groq，到50亿美元投资昔日宿敌英特尔化敌为友，再到10亿美元押注诺基亚布局通信网络。这系列战略投资的核心目的，是将其现金优势转化为对技术、人才和生态的系统性控制，以构筑难以逾越的护城河。
• 200亿美元买下Groq，英伟达图啥？英伟达豪掷约200亿美元通过技术授权“买下”Groq，核心意图是一举消除其在高效、低成本AI推理芯片领域的潜在威胁，并直接吸纳顶尖团队以补齐自身技术短板。此举不仅是对竞争对手的防御性收购，更是其利用充沛现金构建更宽护城河、巩固市场绝对领导权的关键战略布局。

游戏AI来了！英伟达新模型看直播学会所有游戏，GPT-5.2秒杀塞尔达。英伟达日前发布NitroGen游戏AI模型，通过“看”4万小时游戏直播自学操作，无需读取后台数据，仅凭画面就能玩转超1000款游戏。更惊人的是，这项技术基于机器人模型GR00T构建，将游戏作为训练场——今天能解塞尔达谜题、玩转黑神话悟空的AI，明天就可能控制你家里的机器人。

小米发布影像旗舰17 Ultra，起售6999元，较上代机型涨价500元。小米17 Ultra主打一英寸主摄、徕卡与LOFIC高动态，兼顾烟花拍摄与8.29mm轻薄设计，搭载骁龙8至尊版、6800mAh电池和快充。新机512GB起步并打通iPhone互联，瞄准高端与双机用户。

Alpha峰会

金山办公朱熠锷：从“看到”到“掌握”：AI应用进入“知识增强生成”时代。朱熠锷指出，当前AI应用的核心瓶颈已非模型本身，而是如何将企业内海量、非结构化的私域数据转化为高质量、可被 AI理解的知识。传统RAG因“文档≠知识”及“语义相似≠逻辑相关”而受限。为此，需将 AI应用从“以模型为中心”转向“以数据/知识为中心”，发展“知识增强生成”（KAG），以数据湖与知识湖双湖为驱动，治理、建模、运用知识资产，让AI真正“掌握”而非仅“看到”企业知识，从而在专业问答、智能写作等场景中实现可靠提效。

研报精选

对于2026年，这是高盛顶级科技交易员最关心的10个问题。高盛交易员Callahan指出，2026年科技股焦点将从硬件炒作转向AI投资回报与市场广度。尽管“Mag7”贡献仍大，但增速放缓、分化加剧。其列出十大关键问题，涵盖AI支出可持续性、软件估值修复、苹果定位、LLM格局及周期拐点等。

Marko Papic万字访谈：委内瑞拉救不了油价，特朗普或在2026年“压榨”美联储，股市迎来“YOLO时刻”。Marko Papic认为，特朗普对委内瑞拉的“禁飞令”实为谈判前奏，旨在应对沙特不再配合低油价政策后的能源危机。随着财政手段耗尽，特朗普2026年将通过影响美联储实施货币放水以保卫中期选举，这虽对独立性构成挑战，却可能开启股市的非理性繁荣。

国内宏观

中国创造超导电动磁悬浮推进世界纪录。

没有明确提及“灵活高效运用降准降息，央行四季度例会透露了哪些宽松信号？中国银河宏观认为，一季度的宽松路径将是降准和结构性降息，全面降息仍需等待时机。稳预期（外部）、稳就业（内部）、稳市场（金融）将是观察全面降息可能落地的主线。预计全年会有1-2次降息，总计调降政策利率10-20BP，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率的进一步下行。

沪指七连阳，A股跨年春季躁动已经启动？华西证券认为A股跨年春季躁动行情启动条件已具备：估值合理（沪深300市盈率14倍处历史76%分位）、流动性宽松（货币政策适度宽松）、政策催化明确（2026年"十五五"开局财政发力预期）。国信证券复盘发现，春节至两会期间主涨概率最高，有色金属、计算机、电子等行业赔率占优。

存款到期潮来了，对市场影响有多大？华泰固收测算表示，明年1Y以上定期存款到期体量约50万亿；集中于2-5年期；国有大行占比可能更大，规模在30余万亿。最直观的是有助银行净息差压力缓解，此外股市、短久期信用等利好相对更确定，存款“搬家”或阶段性增大资金面扰动、存单利率可能先震荡后下行，银行配置超长利率债反而面临更大指标压力。

国内公司

速度是一切！汽车大厂都在“学中国”。为应对激烈的市场竞争，福特、雷诺等西方汽车巨头正积极效仿“中国模式”，将新车开发周期从四年以上压缩至两年左右。这场“效率革命”的核心是文化变革：学习中国企业灵活的供应链管理、扁平化的决策流程和并行工程。提速能显著降低工程成本，并更快响应技术和市场的变化，这被高管们视为生存的关键。

幻方量化“打新术”浮出水面。规模未必决定一切。单一账户的中签确实存在偶然性，但当参与账户数量足够多，就会发生结果上的变化。

上海微电子中标1.1亿元光刻机项目。上海微电子装备（集团）股份有限公司中标zycgr22011903采购步进扫描式光刻机项目，设备数量为一台，成交金额1.1亿元。张江高科直线拉升。

创业板首家未盈利IPO来了！12月25日，具备企业级SSD全栈自研能力的深圳大普微电子创业板IPO成功过会，有望成为国内“企业级SSD第一股”。公司拟募资约18.78亿元，用于下一代主控芯片及SSD研发等项目。作为未盈利企业获批上市，是资本市场提高制度包容性、适应性的重要体现，也是创业板加强对优质创新企业支持力度，服务科技创新的最好“注脚”。

给机器人找个“班”上，智元宇树盯上租赁这块蛋糕。智元机器人推出国内首个机器人租赁平台“擎天租”，日租金从200元到上万元不等，联手浦东国资、中国人保打造“滴滴式”租赁闭环。2024年全球智能机器人租赁市场规模112亿元，预计2031年达171亿元。

哪些行业股价与人民币汇率相关性较强？兴证策略团队表示，人民币升值驱动股价上行的细分行业，核心逻辑可归纳为三类：一是原材料进口依赖度较高、人民币升值驱动进口成本下降；二是美元负债成本较高、人民币升值驱动美元负债成本下降；三是人民币购买力提升带动内需/跨境消费需求。

海外宏观

平安夜曾闪崩，比特币痛失"圣诞行情"，将创三年最差季度表现。目前比特币价格徘徊在约8.7万美元附近，困于8.5万至9万美元区间，今年累计跌幅超过7%。自10月从历史高点回落以来，比特币已下跌约30%，正创下自2022年第二季度TerraUSD和三箭资本崩盘以来最差季度表现。

泽连斯基：与特朗普特使及女婿通话，效果“非常好”，讨论加快实现“真正和平”的时间安排。泽连斯基称，通话近一个小时，双方讨论了诸多细节，有一些“好想法”和“新想法”。一些协议文件已着手准备并接近完成，一些文件已完全就绪，但在一些“敏感问题”上，仍需开展工作。乌克兰成立战后选举立法工作组，26日举行首次会议。

当“养老钱”遇上“AI热”：全球养老基金大举押注数据中心基建有什么风险？AI热潮下，养老基金与保险资金正加速涌入数据中心等AI基建。但在盈利模式尚未验证、投资规模巨大的背景下，市场担忧将公共退休储蓄暴露于科技泡沫风险。历史上日本泡沫与私募案例敲响警钟：算力基建或成未来基础设施，却可能让普通储蓄者为高杠杆与不确定回报买单。

日本央行行长：正稳步接近2%通胀目标，将继续加息。植田和男表态，薪资增长正推动通胀稳步逼近2%，而实际利率仍偏低，若经济表现符合预期，央行将继续执行加息路径。由于美国关税风险减弱且国内经济更具韧性，政策调整将助力长期增长。

• 日本2年期国债标售疲软，市场预计通胀或倒逼央行“更猛烈加息”。受持续升温的通胀预期推动，市场预计日本央行将被迫采取更激进的加息路径。日本2年期国债拍卖需求疲软，投标倍数降至3.26，导致该期限收益率攀升至1996年以来最高水平。同时，作为关键观测指标的10年期盈亏平衡通胀率已创下2004年有数据以来新高，进一步强化了投资者对央行可能落后于通胀曲线的担忧。

海外公司

OpenAI的“广告模式”已初具雏形。据报道，OpenAI正积极规划其旗舰产品ChatGPT的广告商业化路径，旨在将其近9亿的庞大用户群变现。媒体获悉，OpenAI内部已在讨论调整AI模型以优先展示赞助内容，并制作了侧边栏广告等多种形式的内部模型。此举若得以实施，将对谷歌和Meta主导的万亿美元数字广告市场构成潜在挑战。

微软谷歌开启“抢芯”模式，派员工常驻韩国，拿不到三星、SK海力士芯片就会被解雇。随着全球AI算力竞争白热化，HBM等高性能内存成为关键战略资源。微软、谷歌、Meta等巨头已将采购核心团队常驻韩国，以争夺三星和SK海力士有限的产能。然而，两大韩企先进产线已满负荷运转，难以满足全部需求。为此，科技公司正加速将采购与供应链管理岗位向亚洲转移，并招聘兼具技术与商务能力的专家，力图通过贴近制造端来构建供应优势，应对日益严峻的“缺芯”挑战。

三星电子拟于2027年首次在应用处理器中搭载自研GPU，加速端侧AI布局。三星电子计划在2027年Exynos 2800芯片中首次采用自研GPU，取代现有基于AMD RDNA的Xclipse方案，以降低外部依赖并提升技术自主性。该GPU将从手机起步，逐步拓展至智能眼镜、机器人、车用SoC及AI专用芯片，助力构建端到端的端侧AI生态体系。

行业/概念

1、人民币升值：25日，离岸人民币兑美元盘中升破7.0大关。华泰证券认为，近期，中国人民币汇率出现明显的升值态势。这一汇率变化引发广泛关注，对于高度出口导向的制造业来说，人民币升值可能削弱其价格竞争力；对依赖进口原材料的行业而言，汇率上涨则有望降低成本，改善利润。宏观经济层面，汇率升值还会通过影响贸易差额，通货膨胀和资本流动等渠道，对中国经济运行产生深远影响。整体来看，内部稳健的经济基本面叠加外部美元走弱和资本回流，共同构成了人民币近期升值的主要原因。

2、锂：上证报资讯获悉，天齐锂业现货结算参考改为锚定“Mysteel+期货”。公开信息显示，12月25日，SMM电池级碳酸锂价格区间为9.78万元/吨至11.2万元/吨，上海钢联早盘电池级碳酸锂市场价格区间在11.45万元/吨至11.72万元/吨，碳酸锂期货主力合约收盘价格为12.352万元/吨。

中原期货认为，2025年，国内碳酸锂价格整体表现为先抑后扬，基本面从供增需稳的宽松格局向供需双增格局转变，供需错配将成为2026年碳酸锂行情的主旋律。展望2026年，政策方面，新能源汽车产业政策的重点将从"推动产业快速发展"转移到"保持产业平稳有序发展"方向。全球锂资源供应量预计超过200万吨，同比增长达25%。

3、消费：商务部发言人25日表示，深入实施提振消费专项行动，组织开展新春消费季，网上年货节，老字号嘉年华等系列扩消费活动。银河证券认为，提振消费是系统工程，服务消费更受重视。全球消费复苏缓慢，高关税正推高物价，高利率抑制信贷需求进而压制消费，叠加就业市场疲弱，欧美消费信心复苏缓慢。中央经济工作会议提出，坚持内需主导，建设强大国内市场。深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。扩大优质商品和服务供给。优化"两新"政策实施。相比商品消费，机构更看好服务消费的改善预期，近期相关政策对服务消费重视度明显提升，特别是清理消费领域不合理限制措施是释放服务消费需求的有效方式，有望逐步见效。

4、人形机器人：北京亦庄正式宣布将于2026年4月19日举办人形机器人半程马拉松和北京亦庄半程马拉松，赛事报名通道正式开启。在去年成功实践基础上，2026年赛事创新设立“机器人服务官”角色，在赛道沿线提供机器人啦啦队、路线导览、垃圾捡拾、表演互动等多样化服务，推动其从赛事工具升级为服务伙伴。

5、存储：根据TrendForce集邦咨询最新发布的存储现货价格趋势报告，DDR4、DDR5内存及相关模组价格持续攀升，但涨幅略有放缓。作为顶级模组供应商，Kingston(金士顿)近日大幅提高了DRAM价格，整体现货价格未见疲软迹象。与此同时，NAND闪存现货市场在合约价格上涨的预期下呈现看涨情绪。

6、磁悬浮：据中证报，近日，国防科技大学磁浮团队在开展磁悬浮实验中，成功在两秒内，将吨级重的试验车加速至700公里/小时，这一测试速度打破了同类型平台全球纪录，成为全球最快的超导电动磁悬浮试验速度。

7、电子烟：国家烟草专卖局公开征求《国家烟草专卖局关于落实电子烟产业政策进一步推动供需动态平衡的通知（征求意见稿）》意见。意见稿提出，推动电子烟市场供需平衡。根据市场订单情况等因素合理满足电子烟相关生产企业生产规模调整需求，切实防范化解市场无序竞争风险。严格实施生产规模总量调控，坚持分类施策，从严从紧开展生产规模调整审核。允许合法合规经营的电子烟相关生产企业通过生产点合并等方式进行产能整合重组。

今日要闻前瞻

国家发改委发布会。

日本12月东京CPI。

<全文完>

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美盘周三晚间，比特币在币安BTC/USD1交易对上突然从8.76万美元闪崩至2.41万美元，跳水幅度超过70%，随后数秒内迅速反弹至8.7万美元附近。

这一剧烈波动仅限于USD1，由特朗普家族支持的World Liberty Financial发行的稳定币，未在其他主要交易对中出现。

目前比特币价格徘徊在约8.7万美元附近，困于8.5万至9万美元区间，今年累计跌幅超过7%。自10月从历史高点回落以来，比特币已下跌约30%，正创下自2022年第二季度TerraUSD和三箭资本崩盘以来最差季度表现。

这个以高波动性和投机情绪著称的资产，在年末意外陷入停滞，与标普500指数和黄金屡创新高形成鲜明反差。

流动性不足引发技术性闪崩

分析人士指出，此次"闪烛线"通常由流动性不足或显示问题引发。

新兴或交易量较小的稳定币交易对往往缺乏提供密集报价的做市商，导致订单簿深度较浅。一笔大额市价卖单、强制清算或自动化交易，都可能迅速击穿买盘，使价格短暂偏离真实市场水平。

加密货币分析师、Coin Bureau联合创始人Cryptonews表示：

这凸显了在流动性不足的交易对执行操作的风险，尤其当稳定币交易路径尚处于流动性建设阶段时，许多现货投资者发现自己在闪崩前后的持仓状况几乎未受影响。

他认为，在地缘政治局势不确定、市场流动性起伏不定的环境下，这无疑是对过度杠杆操作的警示。

价差扩大引发的临时定价问题、做市商故障报价，或交易机器人对异常报价的反应，也可能触发此类价格脱轨。在交易清淡时段，由于消化订单流并恢复价格平衡的参与者减少，这种效应会被放大。

错失"圣诞反弹"与黄金分化

与比特币低迷走势形成鲜明对比的是，传统市场正释放截然不同的信号。

美股迎来典型的"圣诞反弹"，标普500指数于12月24日收于6921.42点创下历史新高，科技股及动量交易再度为坚持持仓的散户投资者带来回报。

黄金同样表现抢眼，现货金价在12月24日触及每盎司4525.18美元的历史新高，尽管随后回落但全年涨幅依旧超过70%，有望创下1979年以来最佳年度表现，成为一个多世纪以来第二强劲的年度涨幅。

（现货黄金今年以来涨超70%）

比特币则两头落空。在2025年初的一段时间里，比特币走势曾与风险资产高度同步，但在年末行情中却明显掉队。

而其长期标榜的"数字黄金"属性，也未能吸引到推动金价上涨的防御性资金流入。数字资产研究机构BRN研究主管Timothy Misir表示：

“硬资产”正在吸引作为长期对冲工具的资金，而加密资产仍然被边缘化。

从历史数据看，比特币在"圣诞反弹"期间的表现并不稳定。

虽然在2011年和2016年的圣诞至新年期间分别录得33%和46%的涨幅，但在2014年和2021年却分别下跌14%和10%。自2011年以来，比特币在圣诞期间平均涨幅为7.9%。

技术面恶化与买盘缺失

部分市场惯性源于技术因素。

比特币已跌破约10.2万美元的365日移动平均线，这一水平在本轮周期中曾充当关键支撑。未能收复该门槛加大了更深度回调的风险。

12月26日将有超过230亿美元的期权到期，冻结了方向性押注，强化了僵局。假期稀薄的流动性进一步削弱了市场活跃度。但这些因素只是凸显了一个更深层次的缺失：没有明显的买家愿意入场。

长期持有者持续抛售构成另一拖累。

对冲基金Apollo Crypto投资组合经理Pratik Kala表示，比特币今年的价格走势"明显与围绕该资产的极度看涨新闻周期脱节"。

他将这一差距归因于早期持有者持续抛售，包括10月的急剧回撤，这些因素共同阻止了反弹获得动能。

Kala表示，大部分抛售压力目前似乎已告一段落，使比特币处于震荡区间，他认为这可能为明年更强劲表现奠定基础。

ETF资金持续外流

随着交易员进入圣诞假期，市场流动性下降且风险偏好减弱，现货比特币与以太坊ETF在12月24日再现资金外流。

据SoSoValue数据，比特币现货ETF周三录得1.75亿美元净流出，以太坊现货ETF则流出5700万美元。

单日最大资金流出来自贝莱德的IBIT，该基金流失9137万美元，灰度GBTC紧随其后净流出2462万美元。

以太坊现货ETF当日净流出5270万美元，其中灰度ETHE以3378万美元流出额主导卖压，使其历史累计净流出升至50.83亿美元。

此种模式符合重大节假日期间的市场常态：交易量骤降、做市柜台缩减头寸、持仓策略转向防御。

Paybis加密货币交易所联合创始人Konstantin Vasilenko对媒体表示，他并不预期出现"圣诞反弹"。

由于税务原因，部分地区的交易员在新年前会动用加密货币并退出一些风险头寸，因此他预计1月之前不会出现重大走势。

眼下，当美股上涨、黄金闪耀之际，比特币的停滞正传递着自己的信号：一个建立在兴奋之上的资产，在年末却毫无兴奋可言。

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虽然台词总是千篇一律的“工作变动”与“个人原因”，或是“年龄原因”。

在这些谦辞背后，一家公司的权力和责任的悄然转移、团队的重新架构，甚至个体在庞大组织机器前的抉择与命运，都在悄然拨动。

当时钟拨向年终，更多的公募资管机构公布最新的人事安排，其中涉及了合并过程中的人事整合；退休带来的新老交接；基金经理专注于投资的意愿；以及内部提拔、外部挖人等各种情况。

资管“G2”的新任命

12月25日，上海海通证券资产管理有限公司（以下简称海通资管）公告，左秀海因工作变动离任副总经理，董山青因工作变动离任投资总监。

同日，上海国泰海通证券资产管理有限公司（以下简称国泰海通资管）公告，左秀海新任副总裁。

在国泰海通证券成立后，背靠这业界财富业务G2的名头。新成立的国泰海通资管也备受人们关注。

左秀海2008年5月入职华宝证券担任CRM分析员；2010年6月入职海通证券，先后担任销售交易总部交易管理部经理，零售与网络金融部交易管理部经理，财富管理中心交易管理部经理、财富管理中心总经理助理、副总经理；2021年5月入职上海海通证券资产管理有限公司，担任投资总监兼组合投资部总监；2025年12月加入上海国泰海通证券资产管理有限公司，现任党委副书记。

合并后进入新阶段？

这应当是国泰海通资管吸收合并海通资管进入到了新的阶段。

2025年7月，国泰海通证券董事会会议审议通过了《关于上海国泰君安证券资产管理有限公司与上海海通证券资产管理有限公司合并的议案》，同意公司全资子公司上海国泰君安证券资产管理有限公司吸收合并上海海通证券资产管理有限公司及相关工作方案；授权公司经营管理层具体办理合并工作相关事宜。

很快，上海国泰君安证券资产管理有限公司更名，变更为上海国泰海通证券资产管理有限公司。

2025年8月，国泰海通证券作出股东决定，同意由国泰海通资管吸收合并海通资管，存续公司为国泰海通资管。自交割日起，海通资管的全部权利、义务、经营、业务、资产、人员、合同、资质、债权、债务、产品和账户等由合并后的国泰海通资管承继。

2025年9月，国泰海通资管公告，经与各基金托管人协商一致，并履行适当程序，公司旗下的公开募集证券投资基金自2025年9月29日起变更基金名称，旗下60只基金前缀由国泰君安变更为国泰海通。

如今看，国泰海通资管吸收合并海通资管，已经从产品阶段，进入到人员整合阶段。

“新老更替”持续推进

人员退休带来的“新老更替”，也是一类现实要面临的情况。

12月25日，国都证券公告基金高级管理人员变更，廖晓东临近退休年龄离任基金管理部副总经理（主持工作），刘印官出任基金管理部总经理。

刘印官有着非常丰富的金融行业从业经历，主要从事风险与内控方向。

1996年8月至2016年3月，他在广发银行历任员工、中山分行信贷管理部任部门负责人、信贷审查部信贷审查四处副经理、信贷审查部信贷审查四处主管。

2016年3月，他转至证券行业，至2019年3月在平安证券风险管理部任部门执行副总经理。2019年3月至2021年6月，在平安财智投资管理有限公司风险管理部任部门副总经理（主持工作）。

2021年6月至2024年7月，刘印官在浙商证券风险管理部任部门副总经理，2021年12月至2024年7月兼任浙商证券上海证券自营分公司内控部部门负责人。

2024年7月至2025年12月，他在国都证券风险管理部任部门副总经理，2025年5月至2025年11月在国都证券任第三届监事会职工代表监事，2025年12月起在国都证券基金管理部任部门总经理。

专注于投资管理工作

同日，华富基金公告，陈启明因个人原因离任副总经理，将专注于投资管理工作。

这是一个少见的安排，一般来说，如果专注于投资管理工作，会标注为工作安排。

此前的招募说明书显示，陈启明是复旦大学会计硕士，历任日盛嘉富证券上海代表处研究员、群益证券上海代表处研究员、中银国际证券公司产品经理。

2010年2月，他加入华富基金，曾任研究发展部行业研究员、副总监、公司总经理助理，现任公司副总经理、权益投资部总监、公司公募投资决策委员会联席主席。

在卸任副总经理之后，或许他能更好地回归权益投研。

截至12月25日，陈启明管理华富价值增长混合等6只公募基金（不同份额以A类计）。截至2025年9月末，陈启明管理的公募基金规模约18亿元。

增聘副总

与此同时，华富基金又有两人升任副总。

李宏升出任副总经理、财务负责人。邓朋出任副总经理、北京分公司负责人、广州分公司负责人。

李宏升是同济大学经济学学士。1999年至2003年，他在国元证券上海斜土路营业部任职，2003年至2006年在上海龙信企业发展有限公司、上海上房物业管理有限公司任职，2006年至2008年在交通银行资产托管部任职。

2008年5月，李宏升加入华富基金，曾担任综合管理部副总监、北京分公司负责人、广州分公司负责人，现任华富公司副总经理、财务负责人、综合管理部总监、工会主席，兼任上海华富利得资产管理有限公司董事长。

邓朋是中南财经政法大学经济学硕士。2008年至2010年，他在平安银行总行零售营销管理部、招商证券理财发展部任职，2010年至2015年在银华基金市场营销部任职，2015年至2023年任平安基金渠道销售中心执行总经理，2023年至2025年任上海东方证券资产管理有限公司总经理助理兼渠道发展部总经理。

2025年10月，邓朋加入华富基金，现任公司副总经理、北京分公司负责人、广州分公司负责人。

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据高盛顶级科技交易员Peter Callahan发布的最新展望报告，尽管纳斯达克100指数在2025年最终上涨超过20%，但这并非是“轻松躺赢”的一年。Callahan指出，虽然“Mag 7”在2025年合计贡献了约3.5万亿美元的市值增长，但这一增速相较于2024年的5.4万亿美元和2023年的4.8万亿美元已显现放缓迹象，且市场内部的分化达到了极高水平，纳斯达克100指数中超过30%的成分股以跌势收官。

随着投资者日益关注生成式AI（GenAI）在未来12个月能否兑现其高昂的资本支出承诺，市场情绪正在发生微妙转变。Callahan强调，目前的辩论核心在于AI基础设施支出的路径——例如根据英伟达的数据，到2030年每年可能达到3万亿至4万亿美元——是否具有可持续性，以及这种巨额投入何时能转化为切实的生产力提升。

为厘清这一复杂的市场环境，Callahan列出了决定2026年科技股走势的十个核心问题。这些问题不仅关乎具体的板块轮动，更触及了宏观经济与技术周期的根本逻辑。

决定2026年走势的十大关键问题

Callahan在报告中明确提出了以下十个将在2026年主导市场叙事的问题：

1. AI辩论将引向何方？ 焦点是否会转移至“物理AI”（机器人、自动驾驶汽车、智能眼镜）？哪些公司将成为生产力提升的赢家？监管与投资回报率（ROIC）将如何演变？
2. （应用）软件公司如何修复估值？ 未来12-24个月内，软件行业将面临何种悬顶之剑？是席位定价模式的终结、智能体（Agents）的兴起、使用率问题，还是大语言模型（LLM）带来的商品化竞争？
3. 苹果公司的故事线是什么？ 进入2026年，苹果是防御性增长股还是AI叙事？折叠屏手机能否成为催化剂？为何App Store的增长在放缓？
4. 大宗商品超级周期的广泛影响是什么？ 考虑到DRAM、HDD、NAND等存储产品以及黄金、白银、铜的价格走势，供应紧张还有哪些领域？谁能消化价格上涨，谁又无法承受？
5. GenAI推动的“效率”意味着什么？ 如果这意味裁员，市场会将其视为生产力提升的利好，还是对经济和非农就业数据造成压力的利空？
6. 在利润率和竞争辩论中，哪些互联网公司最值得买入？ 比如投资者正在激烈辩论META等公司的前景。
7. 周期性行业的转折点是否到来？ 2026年是否会见证住房、商业地产（CRE）、连续三年低于50的ISM数据、模拟芯片或汽车行业的周期性反转？
8. 硬件与半导体AI股票能否再次领涨？ 还是关于毛利率、支出可见性或竞争加剧的辩论会压制市场情绪？
9. 市场对大语言模型（LLM）的看法将如何演变？会走向“商品化”吗？是多方参与者的竞争市场，还是少数玩家主导？是通用人工智能（AGI）还是超级人工智能（ASI）？中国模型将扮演什么角色？是走向产品化落地，还是停留在“原始智能”的比拼？
10. 现在的盲点是什么？ 什么是现在无人提及但2026年将成为共识的话题？是代理商业（Agentic commerce）、SaaS股的回归，还是AI生产力的具体用例？

2026年展望：寻找第二衍生品与均值回归

回顾2025年，市场最显著的特征是“分化”。Callahan指出，尽管指数层面波动率较低，但个股波动率极高。虽然科技股整体表现优异，但半导体与网络基础设施板块以绝对优势领跑，被视为投资者最拥挤的赛道；相比之下，电信、支付和应用软件板块则表现滞后。

展望2026年，Callahan认为纳斯达克100指数的回报前景依然稳健，但收益可能更倾向于上半年。这是因为指数近期经历了一段时间的盘整，且面对如AI支出可持续性等“忧虑之墙”，这种低预期往往有利于股市攀升。

在投资主题上，Callahan建议关注市场的“扩大化”交易，即资金从拥挤的AI基础设施股流向其他领域。他认为，投资者将在2026年寻找AI的“第二衍生品”——即那些利用AI降低成本、改进产品发现或驱动新收入流的折价股票，而不仅仅是“卖铲子”的硬件供应商。

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12月25日晚间，国投白银LOF发布公告称将于26日开盘起至10:30停牌后复牌，并警示二级市场交易价格存在明显溢价风险。截至12月25日，该基金二级市场收盘价为2.804元，较12月24日的基金份额单位净值1.9278元高出45%。

该基金在连续涨停后今天盘中曾转为跌停，印证了市场对套利风险的担忧。格上基金研究员毕梦姌表示，此前申购限额放宽后套利资金大量涌入，这些资金通过场外申购转场内卖出的套利行为正在导致场内价格回落。

国投瑞银基金管理有限公司在公告中强调，该基金二级市场价格的高溢价率不具备可持续性，并提醒投资者注意市场供求关系、系统性风险、流动性风险等因素可能带来的损失。

申购限额再收紧，套利空间被压缩

国投白银LOF宣布从12月29日起，将A类基金份额的定期定额投资金额上限从500元下调至100元。这距离上次放宽申购限额仅一周时间。

值得注意的是，该基金曾多次调整投资额度。10月15日，国投白银LOF基金公告称，A类份额及C类份额的定期定额投资金额上限分别为6000元和40000元；10月20日，国投白银LOF基金再次发布公告，继续收紧了限购金额，A类份额及C类份额的定期定额投资金额上限分别为100元和1000元；12月19日，国投白银LOF基金发布公告，将A类份额及C类份额的定期定额投资金额上限分别调整为500元和500元。

基金管理人在公告中表示，后续将调整A类基金份额申购限额，并特别强调二级市场价格的高溢价率不具备可持续性。截至目前，该基金运作正常，仍将严格按照法律法规及基金合同的相关规定进行投资运作。

溢价率高达45%，临时停牌警示风险

根据公告，12月24日国投白银LOF的基金份额单位净值为1.9278元，而截至12月25日二级市场收盘价达到2.804元，溢价幅度明显。基金管理人警告，投资者如果盲目投资于高溢价率的基金份额，可能面临较大损失。

为保护投资者利益，该基金于12月26日开市起至当日10:30停牌后复牌。公告明确表示，若当日二级市场交易价格溢价幅度未有效回落，基金有权通过向深圳证券交易所申请盘中临时停牌、延长停牌时间的方式向市场警示风险。

截至12月25日午间收盘时，国投白银LOF在连续涨停后转为跌停。据上证报消息，业内对这次跌停早有预料。格上基金研究员毕梦姌表示：

A类份额申购限额从100元放宽至500元，旨在增加场内份额供给，引导套利资金通过场外申购转场内卖出，从而平抑溢价。12月22日A份额限购放宽后，套利资金积极申购，T+2可转换成场内，这些资金都抢着兑现。套利行为很可能降低高溢价，导致场内价格回落。

有业内人士指出，尽管这只基金近一个月涨幅很大，但投资风险也大。基金管理人在公告中强调，二级市场的交易价格除了有基金份额净值波动的风险外，还会受到市场供求关系、系统性风险、流动性风险等其他因素的影响。

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据《韩国经济日报》25日报道，三星目标在2027年推出的应用处理器Exynos 2800中采用自主研发的图形IP，替代现有的合作方案。

此举将降低三星对外部供应商的依赖，在功能和特性迭代方面获得更大自主性。三星现有中高端移动芯片采用基于AMD RDNA架构的Xclipse GPU。

三星计划将自研GPU应用范围从智能手机扩展至智能眼镜、机器人、车用SoC以及AI专用芯片市场。

摆脱对AMD依赖，布局多元化市场

三星电子当前在中高端移动应用处理器中使用由AMD RDNA系列架构衍生的Xclipse GPU。转向完全自研图形架构后，公司将在产品规划和技术路线上拥有更大控制权。

报道称，三星计划将以智能手机为起点，逐步把自研GPU推广至更广泛的设备领域，包括智能眼镜、机器人和车用芯片，并进军AI专用芯片市场。这一战略旨在建立完整的端侧AI产品生态系统。

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作者 | 柴旭晨

编辑 | 周智宇

前脚豆包助手进入手机，随后钉钉带着“D计划”，把AI给人打工的未来搬到大家眼前。

近日，钉钉发布面向企业组织的专属硬件Ding Talk Real，以及一套AI系统Agent OS。CEO陈航表示，“未来钉钉上所有AI Agent都会基于Agent OS搭建和运行，让AI直连物理世界。”

钉钉的野心不小，它希望借此带着生态伙伴告别移动互联网时代的应用架构，通过打造出AI时代的操作系统，让“硅基员工”打工成为可能。

在今年OpenAI开发者大会上，Sam Altman预言第一批真正意义上的Agent会进入企业体系，成为“新工种”参与产出。而人的职责被压缩为决策与指令，执行层则交给机器完成。

然而，单单一个聊天框远远承载不起这种野心。想让AI的能力变为生产力，就需要一个能统一调度的AI系统，让碎片化的模型、平台相互拉通，真正解放生产力。

作为阿里AI战略中B端重要入口的它，钉钉要在这个关键时刻一统AI的能力，成为人工智能时代的安卓和iOS，让AI的能力真正实现“变现”。

引爆AI生产力

2025年是AI应用大爆发的一年，人们深知人工智能浪潮已到，眼前却是一片混沌。

一方面，AI的能力空前强大，能够写报告、做视频、编程序、做预测，但百花齐放的AI应用却让企业疲于在各AI平台之间奔波。并且AI工具彼此割裂，数据不通、意图不协同。单个Agent也只能在特定平台运行。

这样的“孤岛状态”与PC时代早期软件之间互不兼容的情况颇为相似。

而真正的智能生产力工具，应该是用户说一句“帮我准备下周向老板汇报”，AI就会自动调取项目数据、生成PPT、预约会议室、通知参会人——全程无须用户亲自动手。

但这需要一个统一的调度中枢，而不仅是更多独立工具。显然，AI时代也需要一个将Agent统合起来的生态平台，可以将Agent们统一起来共同协作生产。

作为B端掌管生产力的角色，钉钉先行出牌，打出了这一枪。

12月23日，钉钉一口气发布二十余款AI原生产品，其中的王牌，则是以“Agent OS”为内核、以“Ding Talk Real”为终端的全新工作智能基础设施。它能让大模型、AI工具、流程像App一样，在Agent OS里统一运行、调度、协作。把人从大量重复性的流程操作中解放出来。

在Agent OS的协同下，钉钉跑通了多个高频、可复用的企业级Agent场景：覆盖AI差旅、AI招聘、AI客服等核心业务环节。可以说，钉钉不再是延着一个办公软件的思路小修小补，而开始把自己作为一整个为AI打造的系统来建设。

而这些功能，都是为了服务真实的生产力需求。

此前，陈航发现整个行业，包括当时的钉钉团队，对AI的理解仍停留在工具阶段——用AI写周报、做PPT、生成图片和文案，但这远远没有触及到本质。他认为，AI时代的工作方式要变。

“以前人是做执行思考主体，AI只是辅助；新一代钉钉的本质是让AI成为主体，拥有近乎无穷的记忆和全局计算能力，能够主动感知、判断、规划、执行，人则退后一步，成为决策者和指挥官，基于AI产出的结果进行关键判断。”陈航如是说道。

可以说，钉钉是想把AI从“散装能力”升级为“系统生产力”。如果说当年Windows让每个人都能用电脑，那么Agent OS就是让每个企业都能用上成体系的AI。

不过光串起Agent还不够，AI还需要有数据沉淀，硬件则是它获取数据，与真实世界连接的入口。

Ding Talk Real随之登场，钉钉把它形容为Agent OS在物理世界的关键延伸，就像AI的身体。“我们平常用的手机电脑都是为人准备的，今天我们打造的Ding Talk Real是专为Agent准备的设备。”陈航如是说道。

在钉钉的设想里，它可以让钉钉在你的电脑上为你持续工作，在内部环境中访问你所有的数据，7×24小时不间断地为你解决问题、发现机会。企业只要把Ding Talk Real部署进本地，员工无论在何地都能用钉钉远程调用Agent。

钉钉意图通过这种“软硬一体”的策略，在B端市场构建一道新的护城河。纯软件的SaaS服务容易被替换，但一旦企业部署了DingTalk Real，将业务流、物理设备与AgentOS深度绑定，迁移成本将呈指数级上升。这是一种比“用户习惯”更牢固的物理壁垒。

阿里toB闪击战

此刻的钉钉，正式告别了移动互联网的应用形态，陈航说，“今天我们可以宣布钉钉彻底变了，转型为AI操作系统。”

很多人会问，钉钉作为一个拥有7亿用户的超级App，为什么要冒着巨大的风险做硬件、搞OS，进行如此彻底的重构？答案很简单：因为在AI时代，旧地图找不到新大陆。而在大厂的入口之争中，钉钉要替阿里守住B端赛道。

根据公开数据显示，2025年中国协同办公市场规模突破300亿元，钉钉、企业微信与飞书占据超75%份额，其中钉钉居于首位，市场份额约在32.7%；企业微信其次，市场份额约在23.4%；飞书第三，市场份额约在18.9%。

可见，钉钉曾经一家独大的局面已经被分流。此前，就连阿里投资过的MiniMax、月之暗面、智谱等AI六小龙都纷纷转投飞书。“飞书多维表格比钉钉领先至少12个月。”今年7月，飞书CEO谢欣在采访时直言道。

钉钉到了不破不立的节点，在整个阿里AI的战略铺垫下，事情有了转机。

这两年来，阿里一直高举“让AI渗透进千行百业”的口号，想让AI把所有业务重做一遍，重新定义生产效率，正如当年互联网的到来一样。

阿里CEO吴泳铭在内部表示，移动互联网创造最大的价值，是把人的注意力经济重新分配了，但价值有上限，每个人每天只有24小时；到了AI时代，最大的区别是人类生产力的巨大提升。

AI的东风刮来，有了从问答走向干活的可能，可以想象，钉钉将有机会在一个涵盖7亿人的办公场景中发掘机会，成为阿里迈向 AI 时代的另一张船票。一个触达到实体产业的毛细血管的钉钉，将可以找到更多增长和商业化的潜力，成为市场供给侧各个环节里无处不在的“螺丝钉”。

因此，陈航重回钉钉，他选择用近乎“重做一遍”的方式去收复失地。

但这并不容易，在C端消费市场，AI可以通过对话框渗透铺开，但B端市场相对残酷，企业组织不会为了“智能”而买单，他们只为“确定性结果”买单，能否促进生产力是第一要务。

因此，钉钉的最大价值就是切合时代主题，提升使用钉钉的用户和企业的生产力，让用户成为超级个体。新版钉钉用AI重新分配时间与注意力，让人把精力收拢到关键决策与高价值产出上，为工作节奏重新腾出空间。

“AI有了更强的数据和环境后，最终会让软件消失不见，人们只需要得到最好的交付结果就行。”陈航断言，“谁能最先帮AI智能体理解行业和企业，谁就一定会在生产力变革中异军突起。”

新战略下成效初显，到12月，钉钉每日的AI调用量一年增长了5倍；平台上由企业和开发者创建的Agent总数已一年增长了3倍。

“8月前，相信钉钉AI变革的人只有10%，现在有30%的人相信。”陈航形容这是一个滚雪球过程：第一步选择相信的人先开跑，用钉钉相信的AI新的产品、新的方式先跑起来。

AI这一仗，钉钉不能有失。如果成功，它将重新定义行业的交付标准，让钉钉从一个App变成企业办公室里不可拆卸的“基础设施”，从而彻底稳固阿里在B端市场的统治地位。

用AI再造一个阿里，是对阿里这艘巨轮身价重估的锚，钉钉则是商业化、场景化的关键一环。这场淘汰赛才刚刚开始，钉钉还要加速奔跑。

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在触及年中高点4034.08点后，沪指经历一个月盘整，年末再度走出亮眼阳线。截至12月25日收盘，沪指上涨0.47%，报3959.62点。盘面上，全市场超3700只个股上涨，商业航天概念股掀涨停潮，机器人概念股爆发，价值股搭台、多主线轮动特征明显。

（上证综指日线图）

年内A股总成交额已突破407万亿元，刷新历史纪录，其中19只个股成交额超万亿元。这一里程碑式数字不仅标志着市场交易活跃度明显提升，也体现出中国资本市场吸引力正在逐步增强。

这轮年末的强劲表现，让市场对传统的“春季躁动”充满期待。据华西证券研报分析，启动“春季躁动”行情的估值、流动性等几大必要条件正逐步具备。招商证券也发布观点认为，多项信号显示，一轮经典的“跨年—春季”行情正在酝酿，并已徐徐拉开帷幕，主要驱动力来自2026年初的财政发力预期和重要机构投资者的持续增持。

尽管乐观情绪升温，但行情启动的时点与强度仍是市场关注的焦点。国信证券的复盘研究显示，A股春季躁动行情近年抢跑特征明显，主涨段覆盖春节至两会期间概率最高，其中有色金属、计算机、电子等行业历史赔率占优。报告指出，在分子端不弱、流动性改善且外部冲击有限的条件下，今年春季躁动大概率不会太弱，且呈现全球股市共振特征。

华西证券：春季躁动启动条件逐步具备

华西证券研报指出，A股"春季躁动"行情启动通常需满足三个条件：合理的估值水平、宽松的流动性环境以及有效提振风险偏好的催化剂。华西证券认为，当前这些条件正在逐步具备。

从估值水平看，当前沪深300市盈率14倍，处于2010年以来76%分位，低于历史中位数+1倍标准差。万得全A指数PE为17.15，处于历史估值水平66.1%分位数，估值处于相对合理区间。

流动性环境方面，海外美联储降息和日本央行加息均已落地，市场对套利交易逆转担忧缓解。中央经济工作会议定调"继续实施适度宽松的货币政策"，指向国内降准降息仍有空间。

政策催化层面，中央经济工作会议已奠定积极基调，2026年作为"十五五"规划开局之年，科技创新、反内卷、扩内需领域增量政策有望持续出台。

招商证券：积极因素正在累积

招商证券指出，市场预期2026年作为“十五五”规划开局之年，财政支出有望提前发力，尤其是中央预算内投资可能加快落地，从而推动总需求回暖。

在资金层面，招商证券研报显示，重要机构投资者持续增持中证A500ETF等宽基品种正成为关键驱动力。

12月份以来，A500ETF出现明显净申购，单日申购金额达到71亿元的历史最高水平，通过该产品流入A股的资金体量约超过400亿元。

此外，招商证券认为，近期离岸人民币汇率持续走强，可能反映部分海外资金已开始预期国内政策端将出现积极变化。

招商证券称，股票型ETF再度大规模净申购，多只宽基ETF成交放量，指向增量资金倾向于逢低布局。后续人民币汇率升值带动的外资增配、年初保费收入"开门红"带来的增量保险资金入市可以期待。

对于人民币升值，华西证券也认为，这一升值往往与国内经济预期改善或重要政策出台预期密切相关，可能反映部分海外资金已开始预期国内政策端将出现积极变化。

春季躁动历史规律分析

国信证券研判，岁末年初的上涨行情多受政策催化驱动，近年来有明显抢跑特征。2017年后仅有2019、2024、2025年春季躁动在跨年后开启，而2017年以前仅有2013、2015年提前于跨年前启动。当前市场处于全年与基本面最脱敏的交易窗口。

从胜率角度看，A股在春节至两会期间的胜率较大，而H股在元旦至春节期间胜率更高，两会结束后可能补涨。对比历年实际主涨时间段，主涨段完整覆盖春节到两会开始的概率最高，元旦到春节期间与实际主升浪有交集的情形占94%，更利于提前布局。

报告指出，强躁动包括2012、2019年，共性特征在于全球范围内分母端的宽松。而弱躁动如2016、2017、2022年，往往在分子端或风险偏好维度存在压力。在分子端不弱、流动性有改善且外部冲击不大的情况下，春季躁动大概率不会太弱。

从平均赔率角度，A股在春节往后的一个半月内略微占优，但这种优势主要由少部分年份集中贡献。港股在绝大多数年份的元旦到春节前略强于A股。2025年港股显著强于A股的特殊性在于内地居民储蓄通过港股通大规模配置港股，叠加AI产业爆发、AH溢价回归等因素。

行业规律方面，从平均赔率看，国信证券复盘发现，一级行业中有色金属、计算机、社会服务、传媒、电子相对占优；二级行业里小金属、能源金属、数字媒体、电机、游戏表现更好。2010年以来，通信、军工在春节到两会期间正收益概率和跑赢万得全A概率领先。

报告特别指出，春节至两会开始阶段胜率较低的行业，在两会后到"4月30日"之间，胜率整体会有提升。但春季躁动对全年主线的指引效应偏弱，2010年以来，春季躁动前五大行业与上年主线重合率为26.25%，与当年主线重合率为27.5%，不过2017年以后有所提升。

与此同时，国信证券研究发现，全球股市与中国春季躁动存在显著共振。从胜率角度看，法国CAC40与韩国综合指数胜率领跑全球，高达93.75%；美股、英国富时100及澳洲标普200胜率均稳定在87.5%。

大宗商品整体在一季度呈现"胜率较高、收益偏正"的季节模式。黄金一季度平均涨幅约4%，白银、铜、布油在春季躁动期间也表现较强。这种共振效应主要由分母端驱动，与央行释放宽松信号强弱基本正相关。

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小米17 Ultra搭载了全新一英寸主摄及徕卡技术，并引入LOFIC超高动态技术，专门针对烟花绽放等大光比场景进行了优化。小米集团合伙人、总裁卢伟冰表示，该产品是“迄今最薄的Ultra”，试图解决旗舰影像手机普遍存在的厚重痛点，并宣称其为今年春节期间的“最强烟花神器”。

此次发布延续了小米17系列的市场强劲表现。小米17系列此前已在“双11”期间拿下国产手机全渠道销量第一，开售5天销量即突破100万台，速度超越上一代小米15系列。截至目前，小米在全球智能手机市场份额已达13.6%，稳居前三，仅次于三星和苹果。

新机将于12月27日上午10点正式开售。值得注意的是，小米取消了256GB版本，直接以512GB大容量起步。这一策略调整配合其打通iPhone生态的互联功能，显示出小米在维持存量用户粘性的同时，正积极通过差异化体验吸引双机党及高端用户。该机型现已开启预售，将于12月27日10时正式开售。据了解，新机起售价较上一代Ultra机型涨价500元。

雷军本人并未现身发布会演讲台上，但稍后在微信公众号上发文，对本次发布会进行了总结。他说：

科技创新永无止境，用户的陪伴是小米前进的最大动力。真诚感谢每一位朋友的支持，未来，我想继续和大家一起探索更激动人心的科技风景，见证更美好的智能生活。

影像系统与硬件规格

影像能力的提升是小米17 Ultra的核心卖点。新机搭载的一英寸“光影大师”主摄结合了LOFIC超高动态技术，旨在从硬件底层提升画质宽容度。卢伟冰指出，相比iPhone，该机型在拍摄烟花时能有效抑制色彩溢出，保持暗部纯净无噪点，实现高光与暗部细节的兼得。

此外，该机配备了2亿像素连续光学变焦镜头，采用复杂的8片镜片结构，实现了75mm至100mm焦段的真光学无损变焦，并获得徕卡APO色差校正认证。

在核心性能方面，小米17 Ultra搭载了第五代骁龙8至尊版移动平台，并配备双路立体环形冷泵散热系统，以确保高负载场景下的温度控制。尽管机身大幅减薄，该机依然内置了6800mAh的金沙江电池，并支持90W有线秒充及50W无线秒充，试图在续航与性能之间取得平衡。

工业设计与机身堆叠

小米此次在机身堆叠技术上进行了显著改进。小米17 Ultra机身厚度被压缩至8.29mm，较上一代产品减薄超过1mm，是小米Ultra系列首次采用2D直屏设计，并搭配四曲包裹式中框。卢伟冰在发布会现场表示，此举旨在解决用户对于影像旗舰“手感偏差”的抱怨，打造一台日常使用无压力的设备。

机身细节方面，新机采用覆盖第三代龙晶玻璃的6.9英寸屏幕，抗跌落性能显著提升，并支持IP68、IP66及IP69防尘防水标准，可应对高温高压喷水场景。配色上，除了常规的黑、白、冷烟紫，最瞩目的是星空绿版本，其后壳加入矿石颗粒以呈现独特层次感。此外，分段式音量按键采用了圆形元素设计，提升了整体的精致度。

跨生态互联与市场卡位

为了进一步拓展高端用户群，小米在跨生态互联方面做出了尝试。新机推出了iPhone妙享桌面功能，允许用户在iPhone上直接镜像操控小米手机，实现跨设备文件拖拽、点外卖及照片拍摄等操作。这一功能被视为小米试图打破与苹果生态壁垒，吸引更多“双机党”用户的战略举措。

在市场层面，小米17系列此前已通过差异化配置取得了初步成功。小米17系列凭借研发投入超10亿元的“妙享背屏”等核心亮点，成为小米史上最火的数字旗舰。该系列采用与主屏同源的龙晶玻璃材质背屏，支持LTPO自适应刷新率，提供了丰富的情绪价值。小米17 Ultra的发布，预计将进一步拉升该系列的平均售价（ASP）与品牌溢价能力。

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据首尔经济日报援引知情人士，本月初访韩的微软采购高管在与一家韩国半导体企业进行供应合同及价格谈判时，因对方表示"难以按微软要求的条件供货"而当场愤然离席。近期，谷歌已解雇部分采购负责人，原因是这些员工未能提前与供应商签订长期协议，导致公司面临供应链风险。谷歌目前约60%的TPU所需HBM由三星电子供应，但在需求超预期后向SK海力士和美光寻求追加供货时遭到拒绝。

据业内人士分析，这折射出全球科技巨头在AI芯片供应链上的焦虑情绪。与此同时，这场"抢芯"竞赛正在重塑行业人才布局变革，越来越多科技公司将关键采购岗位从硅谷移至韩国等半导体制造核心区域，以便更直接地与上游供应商对接。

采购高管常驻韩国抢货

为应对全球人工智能芯片供应持续紧张的局势，微软、谷歌及Meta等科技巨头的核心采购团队已基本常驻韩国，全力争取与三星电子和SK海力士达成长期稳定的内存供应协议。这些高管的目标不仅包括关键的HBM产品，也涵盖DRAM与企业级固态硬盘等广泛用于AI芯片及数据中心建设的内存半导体。

目前，在全球高性能HBM及LPDDR市场，SK海力士与三星电子与美光共同主导供应格局。据业内透露，两家韩企明年的HBM和DRAM产能已全数被预订。供应端高度集中的现实，迫使科技企业采取“一线驻守”策略，竭力争取任何可能的产能机会。然而，三星与SK海力士的HBM等先进制程产线已处于满负荷运转状态，无法满足所有市场需求。

这一争夺背后的根本动力，源于AI产业竞争对算力的刚性需求。无论是GPU、TPU还是数据中心，其性能高度依赖HBM、LPDDR等高性能、低功耗内存。在AI竞赛日益激烈的背景下，确保关键内存的稳定供应已成为科技公司的战略优先事项。

招聘策略转向亚洲市场

科技巨头正加速调整其采购组织架构，将原位于硅谷或西雅图总部的内存采购核心岗位向亚洲地区转移。这一战略布局旨在实现对供应链的更紧密管控，在主要半导体制造商所在地建立起更直接、敏捷的合作响应机制。

近期，谷歌发布全球内存商品经理职位招聘，寻求能够制定涵盖DRAM与NAND闪存在内的数据中心级内存采购策略的专业人才。同样，Meta也正在招聘具备技术路线图协作能力的内存硅片全球采购经理。

这些职位已超越传统采购范畴，要求应聘者兼具工程背景与技术理解力，能够在地化同步推进技术对接与供应保障。业内分析指出，通过在韩国等半导体制造枢纽部署具备专业能力的采购团队，科技公司力图在日益激烈的供应链竞争中抢占关键资源，构建更稳固的供应壁垒。

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12月25日，日本首相高市早苗表示，2026年4月起的新财年预算总额约为122.3万亿日元（约合7860亿美元）。相较于本财年的115.2万亿日元预算增加了约6.3%，创下历史新高。

为支撑这一大规模支出，政府计划通过新发行国债筹集约29.6万亿日元。高市早苗表示，预算中对债务发行的依赖程度将从本年度的24.9%降至24.2%。尽管如此，鉴于日本是发达经济体中债务负担最重的国家，过度的财政支出可能进一步推高今年以来持续上升的长期收益率，这成为投资者的关注焦点。

市场对日本政府财政扩张立场的忧虑持续发酵。财务大臣片山皋月本周稍早坦言，为换取未来经济增长动能，短期内财政状况或将面临恶化压力。

预算规模创纪录但债券发行受控

伊藤忠经济研究所高级研究员Koji Takeuchi指出："初始预算规模创纪录，这对收益率不利。但与此同时，政府债券发行量一直受到控制。"此前，据路透报道，两名政府消息人士透露，日本下一财年新发超长期政府债券规模可能降至约17万亿日元（1090亿美元），为17年来最低水平。

截至目前，明年财政预算规模对市场情绪影响相对有限。值得关注的是，预算中的债务偿付成本因利率上升而显著增加。据彭博援引知情人士，财务省计划将用于计算下一财年债务偿付成本的临时利率设定为3%，这一水平创下自1997年以来的新高。

高市早苗在与执政党和政府成员的会议结束后表示："我相信这份预算在增强经济实力和确保财政可持续性之间取得了平衡。"

社保与防务支出推高预算需求

预算增幅显著超过通胀率，主要源于日本社会在老龄化趋势下面临持续攀升的社会保障支出压力。根据彭博社获取的文件，新财年社会保障支出将从本财年的38.3万亿日元增至39.1万亿日元。与此同时，国防支出增加也进一步推高了整体预算需求。

当前，日本的关键物价指标已连续三年多维持在2%或以上水平，反映出包括大量日常必需品在内的广泛价格上涨。在这一持续通胀环境中，整体经济运行成本正在系统性上升。

财政扩张立场延续

这一创纪录的初始预算，进一步凸显了日本政府意图通过积极财政手段支撑经济增长的政策立场。上月，其政府推出了自疫情限制措施放松以来规模最大的经济刺激计划，涵盖缓解物价上涨压力、强化国防建设等多个领域。

在资金来源方面，除新增约29.6万亿日元的国债发行外，税收仍将是预算的重要支柱。高市早苗表示，新财年预计税收收入约为83.7万亿日元。

Takeuchi分析称：

“税收表现相对稳健，这可能在一定程度上有助于日本政府缓解市场对其财政扩张的担忧。不过，若未来希望控制债务发行规模，政府仍需谋划如何保障财政资源。”

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