此举涉及肯德基在美国的3718家门店，交易金额未披露。

肯德基美国总裁凯瑟琳·谭-吉莱斯皮在致加盟商与员工的备忘录中称，这是“肯德基复兴的关键一步”，公司将通过与可口可乐合作推出新的饮料产品，获得一个创新平台，让顾客有更多理由选择肯德基。

这段即将终结的合作，始于 1986 年。那年百事为扩张食品与零食业务收购肯德基，而当时肯德基是可口可乐的第二大现调饮料客户，仅次于麦当劳。1997 年，百事将餐饮业务分拆，成立了后来的百胜集团。此后近三十年，美国肯德基的饮料柜台始终只属于百事。

不过，此次调整只涉及美国门店，不涉及中国内地。谭-吉莱斯皮指出，百事依然是肯德基母公司及其国际市场的重要合作伙伴。

美国门店的运营方是百胜集团（Yum! Brands，NYSE: YUM）；中国内地肯德基的运营方是百胜中国（NYSE: YUMC / 09987.HK），后者 2016 年从百胜集团分拆、独立上市，Yum! Brands 已不持有其股权，两个董事会、两套资产负债表，饮料合同各自签订。

模式上，百事在华走的是另一条路：其饮料业务通过"康百联盟"运行，2011 年 11 月签约、2012 年 3 月获商务部批准，康师傅饮品成为百事在华特许装瓶商，负责百事可乐、美年达、七喜等产品的生产与分销。

北京多家肯德基门店及肯德基客服也称，目前没有接到可乐换品牌的通知。

不换供应商，那百胜中国靠什么增长？

截至 2026 年 6 月底，百胜中国门店共 19297 家，其中肯德基 13789 家；据其 2026 年二季度财报，肯德基平均客单价同比下降 3%，至 36 元，同店交易量则增长 4%——靠量补价。它的对策是造新品类、补新时段：肯悦咖啡门店已超 3000 家，KPRO 肯律轻食突破 450 家，公司还与 Lavazza 合资经营咖啡业务。

放大到整个行业，肯德基并非近年来唯一改换饮料供应商的连锁品牌。

2024 年，赛百味从可口可乐转投百事；2025 年，Costco 美食广场转为供应可口可乐；今年 7 月，万豪国际宣布转投可口可乐，覆盖其全球逾 1 万家酒店、146 个国家和地区，正在分阶段切换。据 Circana 过去 52 周的美国碳酸饮料零售数据，可口可乐份额约 44%，百事约 26%。

消息公布当日，百胜集团收涨 2.82%，可口可乐涨 0.24%，百事跌 0.69%。

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板块方面，国防军工、商业航天、创新药等爆发，汽车、农业、房地产等板块走高，江淮汽车涨停，此前工信部等三部门成立联合调查组开展核查网络反映的“尊界V800汽车刹车踏板支架断裂问题”。此外，AI硬件反弹，光模块、光通信等概念股上涨，电路板、覆铜板则陷入调整。存储芯片拉升，长鑫科技重回A股市值第一。

港股高开高走，恒指、恒科指早盘纷纷涨超1%，恒科指涨2%，权重科网股集体大涨，阿里、京东、腾讯、网易、百度等涨幅居前。生物科技指数暴涨超3%，创新药大涨。AI大模型股、光模块、芯片半导体等集体反弹。债市方面，国债期货多数走高。商品方面，国内商品期货涨跌不一。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指涨0.95%，深成指涨1.19%，创业板指涨0.96%。

港股：截至发稿，恒指涨1.21%，恒科指涨2.09%。

债市：国债期货全线反弹，截至发稿，30年期主力合约跌0.18%，10年期主力合约涨0.03%，5年期主力合约涨0.03%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至发稿，贵金属涨幅居前，钯涨2.79%；新能源材料多数上涨，多晶硅涨2.60%；化工品多数上涨，丁二烯橡胶涨2.54%；基本金属多数上涨，锡涨2.45%；非金属建材全部上涨，玻璃涨1.05%；能源品跌幅居前，LPG跌1.59%；油脂油料多数下跌，豆粕跌1.29%；农副产品多数下跌，苹果跌1.19%；黑色系涨跌参半，锰硅跌1.15%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌0.31%。

12:04

盘面上，大型科网股集体反弹拉升助力大市回升，阿里巴巴涨近4%，百度涨3%，京东、美团涨超2%，腾讯涨超1%；连续下跌的存储半导体股、光通信概念股、PCB概念股终见反弹，且板块涨幅靠前，其中，南方两倍做多三星电子涨超9%。另外，持续撑市的内银股走低，锂电龙头宁德时代继续下跌。

11:51

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超4800股飘红，上午半天成交9710亿。沪深两市半日成交额9626亿，较上个交易日缩量近200亿。板块方面，房地产、军工、汽车、农林牧渔、有色金属板块领涨。AI硬件侧核心标的逐渐复苏，长鑫科技、工业富联、中际旭创走升。银行、海运板块休整，覆铜板板块低迷。

具体来看，航发科技4天3板，长城军工、金奥博、晨曦航空、广东宏大、航天晨光涨停；中科海讯20cm涨停，晟楠科技回封30cm涨停，新兴装备等多股封板，华力创通、广联航空亦录得20cm涨停（二者兼具低空经济属性）。

催化逻辑层层递进：

其一，珠海航展临近，事件性催化窗口开启。第十六届中国国际航空航天博览会（珠海航展）将于2026年12月7日至13日在广东珠海举办，本届航展展览规模再创新高、国际合作广度持续拓展、展演维度加快延伸，中国空军、海军多型新型装备将同台亮相。据10月13日发布会披露，本届航展参展装备超3000件、主展区飞机超170架，规模创历史新高；高栏港展区为航展首开，海军将依托高栏港近千米岸线打造海上装备沉浸式展示阵地，静态展出现役舰艇。

其二，订单兑现节奏加快。据券商中国，军工企业规模化集中采购订单落地节奏加快，2025年末至2027年将迎来多批次、规模化装备采购订单密集落地窗口。

其三，军贸打开行业天花板。全球地缘动荡加剧，俄罗斯10月1日提交的预算草案显示，2027年国防预算较此前规划大幅上调27%至17.1万亿卢布、未来三年预算合计50万亿卢布；叠加乌兹别克斯坦空军公开展示歼-10CE战机、土库曼斯坦列装全套中国防空装备，中国军工产品在全球认可度快速提升。

中信建投证券认为，国防军工板块业绩自2025年触底以来持续回升，需求恢复已连续多个季度体现至报表端，2026年上半年板块利润增速显著上台阶，"复苏正从结构性走向全面性"；在2027年建军百年背景下，2025至2027年行业向好趋势确定性强，当前正处于"十四五"收官与"十五五"规划交替的关键窗口。

国盛证券指出，军工正处于由"强预期、弱现实"向"强预期、强现实"逐步发展的阶段，建议重点关注传统军工板块（包括军贸）的机会。申万宏源判断，军工行业基本面筑底企稳，三季报业绩或触底向上，叠加"十五五"生产计划有望落地带动内需及军贸订单持续兑现，建议加大军工行业配置比例。

昨日重挫的存储芯片板块今日迎来强修复：长鑫科技涨超6%，总市值重返3万亿上方，再次超越工商银行、重回A股市值第一；复旦微电20cm涨停、聚辰股份涨超10%，澜起科技、普冉股份、兆易创新、太极实业等涨幅靠前。

今日反弹背后有多重催化共振：一是技术面，长鑫科技4F² DRAM架构研发取得关键进展，总裁曹堪宇官宣预计年底推出融合先进技术的新一代DDR5 RDIMM产品；二是外围回暖，隔夜美股反弹、中国金龙指数收涨1.96%，早盘韩国股市高开高走、SK海力士涨逾3%、三星电子涨近3%；三是AI需求获台积电"定心丸"背书——台积电三季度净利增69%连续六季创纪录，确认2026年资本开支600亿至640亿美元，AI需求依然强劲；四是国内存储龙头江波龙预计前三季度归母净利润140亿元至149亿元、同比增长1864.55%至1990.84%，业绩兑现强化板块信心。

创新药概念拉升，莱美药业、泓博医药、尖峰集团、中恒集团、誉衡药业涨停，键凯科技、透景生命、博济医药涨超10%。其中AI制药细分尤为活跃：泓博医药20cm涨停，键凯科技、博济医药、百普赛斯、成都先导、药石科技、诺思格涨幅靠前。

催化看，一是10月15日阿斯利康与Insitro签署价值18.6亿美元的AI药物研发协议，旨在寻找治疗肝脏和心脏疾病的新药；二是年内创新药BD交易已突破1200亿美元，国产创新进入商业化兑现期；三是海外映射——美股医药阵营非常强势，AbbVie、礼来逼近历史高位，是资金在AI概念股动荡中转向防御性资产的明确信号。

10:29

房地产板块再度发力，粤宏远A、天健集团、深物业A涨停，招商蛇口、保利发展、陆家嘴、万科A、新城控股同步上扬。

10:23

长鑫科技、澜起科技双双升超5%，力挺存储板块，兆易创新、佰维存储跟进。

10:08

创业板指下行翻绿，开盘一度涨近1.8%。PCB、锂电池板块领跌。天孚通信跌近4%，胜宏科技、新易盛、蓝思科技、长川科技走软。

09:43

国防军工板块涨势强劲，晨曦航空、长城军工率先涨停，晟楠科技、司南导航、通易航天、北方长龙飙升。

09:37

A股、港股创新药板块再度同步上扬，恒生生物科技指数涨超3%，药明康德、凯莱英、昭衍新药等齐升。美股医药阵营非常强势，AbbVie、礼来（Eli Lilly）逼近历史高位，投资者在AI概念股动荡中转向防御性资产的明确信号。

09:35

早盘汽车整车板块震荡反弹，江淮汽车涨停，北汽蓝谷、赛力斯、安凯客车、海马汽车、上汽集团跟涨。消息面上，针对网络反映的“尊界V800汽车刹车踏板支架断裂问题”，工信部等三部门成立联合调查组开展核查，并依法依规处理。有关情况将及时公布。

早盘AI制药概念盘初活跃。泓博医药20cm涨停，键凯科技、博济医药、百普赛斯、成都先导、药石科技、诺思格涨幅靠前。消息面上，10月15日，阿斯利康与Insitro签署价值18.6亿美元的人工智能药物研发协议，旨在帮助寻找治疗肝脏和心脏疾病的新药。

09:33

恒生科技指数涨超2%，MINIMAX涨超6%，快手涨超5%，腾讯、哔哩哔哩、地平线机器人等涨超4%。

09:26

上证指数高开0.44%，创业板指涨1.75%。AI硬件侧反弹，煤炭、油气、海运板块调整。中际旭创高开近3%，公司拟变更2026年9月回购A股股份用途并全部注销。

09:21

恒生指数高开1.08%，恒生科技指数涨1.59%。剑桥科技、中际旭创、江波龙、长飞光纤光缆、百济神州走强。

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本周四，在得克萨斯州麦格雷戈的SpaceX火箭测试场，伴随着浓雾、红色激光和被自媒体创作者们包围的主舞台，一场宛如户外演唱会般的盛大活动拉开帷幕——特斯拉第二代跑车Roadster，终于迎来了它的“重生”。

正如马斯克在现场所言：

你将无法相信你亲眼所见的一切。这将是全球顶尖汽车公司与顶尖火箭公司合作的结晶。

马斯克重申，这将是特斯拉长期唯一保留手动驾驶功能的车型。按照现有计划，量产时间定于2028年。距离2017年首次开启预订，今年全新改款的正式亮相，已经让全球车迷等待了整整九年。

对投资者而言，这款车的商业价值不可忽视。独立研究机构Battle Road Research在周四的研报中测算，若Roadster在投产首年销售7000辆，以均价28万美元计，将为特斯拉带来近20亿美元的年化营收，并使市场预期的2027年营收提升约2%，"相当可观"。

目前，特斯拉美国官网已开放Roadster预订，Performance版本的预订意向金为5万美元，其中首笔支付5000美元，剩余4.5万美元须在10天内支付；Thrust版本的预订意向金则达到25万美元，其中首笔支付5000美元，剩余24.5万美元须在10天内支付。Rocket版本目前仅接受邀请预订。

特斯拉中国官网也已开放Roadster预订，与美国官网不同，中国官网目前仅开放Performance版本预订，预订意向金为33.2万元人民币。

在发布会背景中，矗立着一个类似滑板U型池的巨大后弯坡道结构。在众人的惊呼中，Roadster冲上坡道，随后腾空而起，在空中飞行后平稳落地。

据特斯拉工程副总裁Lars Moravy介绍，为了实现这一壮举，新款Roadster在车身底部配备了“风扇吸力系统”以大幅增加抓地力和下压力。

更夸张的是，这台车使用了一对压缩空气推进器（thrusters），让跑车在冲出坡道后真正实现了“飞行”与平稳着陆。

新车外形与2017年亮相的原型车相比几乎判若两车。此前的设计以流线型曲面为主，而新款Roadster棱角分明，风格更接近颇具争议的Cybertruck皮卡。

特斯拉于2017年11月首次展示Roadster原型车，并同步开放预订，普通版预订款为5万美元，限量版"Founders Series"预订款高达25万美元，该系列限额1000辆。彼时，公司承诺2020年启动量产，但最终未能兑现。

此次发布意味着这批缴纳高额押金的客户还需再等待数年。目前尚未披露已收取预订款的总规模，但以押金金额推算，相关资金规模可能达到数百万美元乃至更高。

Roadster的回归不仅是一次核心汽车业务的“小幅升温”，更是一个时代的终结。

近年来，特斯拉的战略重心已经发生明显偏移，将需要驾驶员操作的传统汽车业务暂时搁置，全力推进自动驾驶车辆和机器人技术。

一个最直接的信号是：特斯拉近期已停止生产其高端车型Model S和Model X，腾出的工厂空间将被重新改造，用于制造Optimus人形机器人。

马斯克在周四的发布会上再次确认了一个具有历史意义的决定：长远来看，新款Roadster将是特斯拉生产的最后一款手动驾驶汽车。

在销量绝对值上，它显然不会成为特斯拉整体汽车销量的销售主力。但正如传统高端燃油跑车的盈利逻辑一样，Roadster的真正杀手锏在于：极高的利润率。

作为2008年特斯拉首款车型（那台基于路特斯跑车爆改的初代Roadster）的续作，新款Roadster完成了历史的闭环。当年，它向世界证明了电动车同样可以充满驾驶乐趣。

如今，它将作为人类驾驶乐趣的“绝唱”，为特斯拉的手动驾驶时代画上句号。

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据彭博10月16日报道，自2025年3月IPO以来，CoreWeave联合创始人Michael Intrator、Brian Venturo和Brannin McBee已累计出售价值33亿美元的公司股票，其中仅2026年一年就套现24亿美元。

消息公布后，CoreWeave股价周三单日暴跌15.46%，周四继续承压。创始人大规模减持的背景，是CoreWeave信用风险指标的同步恶化：衡量公司信用风险的五年期信用违约互换（CDS）利差于10月14日当周一度升至1194.5个基点，创下有记录以来的盘中最高水平，隐含的五年内债务违约概率超过60%。

分析人士指出，三位创始人比任何外部投资者都更了解公司的债务结构、客户合同期限安排以及GPU资产的折旧速度。在CDS利差创历史新高、公司公开谈论"无限资金"的同一周，他们在12个月内出售了24亿美元股票。McBee近40%的个人财富目前以现金及等价物形式持有。

创始人选择将部分股权变现，债券市场选择为违约风险定价——两个动作指向同一方向。研究机构CreditSights和DA Davidson的分析均指向同一结构性隐忧：在算力过度建设的情景下，高杠杆扩张的逻辑将面临根本性挑战。

三位创始人减持规模与持股变化

三位创始人的减持力度，在量化层面尤为突出。

Intrator自2026年1月1日以来已出售逾9.07亿美元公司股票，使其成为过去两个季度美国公司五大内部卖家之一。自IPO日起，他已累计出售相当于其未稀释股权16.5%的股份。

McBee的减持幅度在三人中最大。自IPO以来，他累计出售10.6亿美元股票，其中仅2026年就售出5.77亿美元，合计相当于其IPO时未稀释持股比例的40.4%。据彭博财富指数，McBee目前近40%的个人财富以现金及等价物形式持有。

Venturo在2026年第二季度单季出售了价值7.34亿美元的股票，成为同期美国公司第二大内部人士卖家，其自IPO以来的累计套现总额已超过12亿美元，相当于出售了IPO时持股的逾35%。

值得注意的是，在公司上市之前，三人已通过2023年和2024年的两次要约收购，合计套现4.88亿美元。

对于上述减持，公司发言人回应称，三位创始人目前仍合计持有公司约20%股份，位列前六大股东，所有出售均为预先安排、充分披露，符合10b5-1交易计划，属于"任何持股集中的负责任创始人都会做出的个人财务规划决定"。

CoreWeave股价走势呈现出剧烈的波动曲线。IPO后三个月内，股价从发行价一度飙升约359%，Intrator的个人净资产一度高达118亿美元，三人也因此跻身彭博全球500富豪榜。

然而，股价随后从2025年6月的峰值累计下跌逾60%，过去一年跌幅约50%。三位创始人合计账面财富较峰值蒸发约150亿美元。

但通过持续减持，他们已将33亿美元锁定为现金。据彭博测算，以当前股价计算，他们已出售的股票市值较其税前套现金额低近三分之一——这意味着减持时机的选择，在客观上保护了相当一部分财富。

信用市场的历史性警示

创始人大规模减持的背景，是CoreWeave信用风险指标的同步恶化。

10月14日，McBee在接受《金融时报》采访时表示，公司正寻求从保险公司获得"无限"资金以支持AI算力扩张，将这类资本形容为"是无限的，那是世界上所有的钱"。次日，CoreWeave五年期CDS利差一度触及1194.5个基点的历史盘中高点，信用市场隐含的五年违约概率超过60%。

与此同时，公司的债务规模持续膨胀。截至2026年6月底，CoreWeave合并债务和租赁义务总额已高达约520亿美元。2026年8月，公司将年度资本支出预测上调40亿美元，至最高390亿美元，主要用于采购GPU及扩充AI运算基础设施。Visible Alpha市场共识预测显示，2026年至2028年间，CoreWeave的累计负自由现金流将达到710亿美元。

多位分析师对CoreWeave的融资结构提出了具体质疑。

DA Davidson分析师Gil Luria此前将CoreWeave称为AI领域的“次贷类”标的。他指出，CoreWeave的借贷成本高达约9%，但投资回报率仅约1%，即便达到公司设定的4%至5%目标回报率，依然无法覆盖融资成本。Luria将这一模式比喻为“以9%的利率贷款去买收益率为5%的美国国债”，认为每一步都在毁灭价值。

研究机构CreditSights分析师Jordan Chalfin则指出了另一个结构性问题：CoreWeave的数据中心长期租约与客户短期合同之间存在期限错配。“一旦出现算力过度建设，客户还有什么理由和CoreWeave续约呢？”

黄仁勋背书与信用市场定价的背离

值得注意的是，在债券市场对CoreWeave违约概率定价超过60%的同一周，英伟达CEO黄仁勋在斯德哥尔摩接受采访时给出了截然不同的判断。

“CoreWeave的实力每天都在增强，”他表示，“我很乐观。实际上，他们的资本成本正在下降。“他同时表示，英伟达没有必要为CoreWeave提供财务支持。

英伟达持有CoreWeave约10%的股份，既是其GPU供应商，也是其第二大股东，同时还承诺向CoreWeave采购价值63亿美元的云服务。这种多重关系引发了市场对"循环融资"的担忧——芯片供应商投资下游客户，客户用这些资金采购供应商产品，可能放大AI基础设施需求的表面规模。

黄仁勋的乐观表态与信用市场释放的风险信号形成了鲜明对比，但他未提供具体财务数据来支持“资本成本正在下降”的判断。

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周五日经225指数涨约1.7%，东证指数涨1.8%；韩国综指早盘涨幅一度扩大至3.4%；澳大利亚S&P/ASX 200上涨0.89%。

美股期货走势疲软，纳斯达克100期货下跌约0.5%，标普500期货基本持平。投资者正等待美联储主席沃什周五稍晚在曼谷出席国际货币基金组织活动时的讲话，寻找10月加息可能性的线索。

此外，印度尼西亚股市在MSCI考虑将其降级并逐出全球股票指数的消息冲击下暴跌逾11%，触发熔断。

美元指数基本持平，现货黄金微跌约0.05%至每盎司4168美元附近。布伦特原油小幅下滑0.1%至约每桶105.78美元，WTI原油跌0.67%至约97.32美元。

亚太科技股反弹，韩国领涨

周五亚太区股市普遍高开并维持涨势。

华尔街见闻提及，黄仁勋在斯德哥尔摩的一场活动上对彭博表示，CoreWeave的实力每天都在改善，融资成本实际上在下降，他不认为这家数据中心运营商需要英伟达出手救助。

韩国综指早盘涨幅一度扩大至3.4%。

科技板块是本次反弹的主要驱动力。SK海力士上涨2.22%，三星电子上涨2.86%。

据路透报道，韩国财政部表示将加强对市场风险因素的监测，声称股市基本面依然稳健，并将密切监控股市波动对债券、外汇及短期资金市场的影响。

日经225指数涨约1.7%，东证指数涨1.8%。软银集团涨1.92%，芯片设备制造商Tokyo Electron涨近2%，Advantest涨1.89%，存储芯片制造商铠侠一度大涨6%。

此外，日本企业数字化转型与IT软件板块集体走强。管理咨询巨头BAYCURRENT今日直接冲上涨停板，单日大幅飙升17.25%，收盘突破10,000日元大关，创下上市以来的历史新高。

其直接催化因素在于公司昨日盘后发布的上半财年业绩报告，营业利润同比显著增长 28.5%，且增速较一季度明显加快；同时公司给出了截至 2031 财年销售额达 5,000 亿日元的宏伟规划，远超市场预期。

日本软件测试与质量检测龙头SHIFT软件同样在昨日盘后交出了强劲的财报答卷，新财年的业绩指引极其亮眼，刺激资金在今日开盘后蜂拥抢筹，股价暴涨16.52%。

两家顶尖龙头业绩的相继爆表，直接拔高了市场对整个日本软件改造与系统集成赛道的利润预期。系统集成巨头野村综合研究所单日大涨 7.09%，科技服务巨头富士通涨幅达 6.14%，电子与软件方案商日本电气亦大幅上扬 4.87%。

亚太区最大风险点来自印度尼西亚。MSCI表示，印尼已不再适合被列为新兴市场，该国可能因此被逐出全球股票指数。

受此消息冲击，印尼基准股指周五盘中一度暴跌11%，并触发熔断，交易暂停30分钟，印尼盾也小幅走低。印尼央行随后表示，将继续干预离岸和在岸外汇市场，以稳定汇率。

印尼10年期国债收益率上行10个基点，至两个月来新高。

美元指数基本持平，此前周四曾下跌0.3%。

华尔街见闻提及，尽管美国9月PPI环比涨幅创四年新高、零售销售超预期，本应支撑美元走强，但AI相关资产遭抛售引发避险情绪，资金涌入美债致收益率下行，反而拖累美元承压。

分析人士指出，美元与AI资本支出深度绑定，一旦市场担忧AI投资触顶，美元将首当其冲。

能源方面，布伦特原油小幅下滑0.1%至约每桶105.78美元，WTI原油跌0.67%至约97.32美元。尽管如此，受中东供应风险升温影响，油价本周仍录得周线上涨，美国政府发布的紧急储备释放计划在一定程度上对冲了涨幅。

贵金属方面，现货黄金微跌约0.05%至每盎司4168美元附近。

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至此，建行已成为银行间市场首家将大模型用于该市场交易的机构。

据悉，此次升级覆盖信用债质押回购的智能询报价、押品管理和交易定价，大模型可识别债券简称、代码和交易员惯用表达，小模型与业务规则承接验券、审批和询报价交互。

央行披露，2025年银行间债券回购累计成交1709.6万亿元，日均成交6.9万亿元，这也意味着，大模型已进入了日均成交近7万亿元的高频流动性市场。

回购市场中的AI升级，价值不只在于缩短一笔询价的处理时间；

模型被放在哪个环节，规则控制哪些动作，人工如何在异常情况下接管，才是决定系统边界的核心问题。

先解决交易语言

建行的货币市场“AI交易员”并非新近出现。

2021年，该系统已按预设策略和算法与交易对手开展智能询报价，承担部分人工报价和并发交易处理工作。

建行2021年度业绩材料显示，该系统当年累计完成询报价1.43万亿元，至2022年前5个月，系统累计开展询报价10.9万亿元，达成交易意向8.1万亿元。

建行当时披露，系统承担约三分之一的货币市场交易量，询报价时间缩短近90%。

大模型的加入，建立在已有自动化交易流程之上，指向更复杂的交易信息处理。

银行间本币市场承担流动性、资产负债和利率风险管理等功能，也是货币政策传导的重要平台。回购交易以债券作质押物，交易对手、期限、押品和资金价格的匹配，决定报价能否进入下一步。

实际交易中的沟通并不总是标准化指令。

债券简称、代码和市场惯用表达混杂在询价对话中，传统系统需要围绕具体名称和表述配置语料、训练规则，才能提取交易对手的押品需求。

建行此次引入大模型，首先解决的是交易语言理解：系统从非标准化对话中识别交易意图和押品需求，后续再由小模型与业务规则完成押品校验和询报价交互。

智能询报价的押品范围也由利率债拓展至信用债。

信用债的发行主体、期限和流动性差异更大，押品识别、折算和风险控制需要纳入更多业务条件。

建行方面表示，系统将根据押品类型、剩余期限和交易期限自动计算和校验折算比例，并将验券与交易审批贯通。

交易定价则综合期限、交易对手信用评级、押品类型、交易成本和税收成本。这一升级让系统同时处理交易语言、押品条件和定价因子。

需要注意的是，本次建行所称的“首家”，边界在于银行间市场、人民币货币市场交易和大模型应用三个限定，并不覆盖所有智能交易场景。

此前，国内银行对于交易AI得探索已经展开。

邮储银行2024年报披露，其货币市场交易机器人可接受或主动发起询价，联动风控模块完成交易对手、质押券准入和授信额度校验。

邮储的系统以小模型为主，大模型承担复杂表达识别的兜底功能，并保留人工干预和追溯查询。

这一结构提供了行业参照：机器处理高频动作，规则把住交易入口，人保留干预和复盘能力。

规则把住执行

资金交易的报价、成交和流动性变化之间间隔很短。客服、办公和研发场景可以保留较长的人工复核链条，回购市场则要求系统快速完成识别、核验和响应。

金融监管总局6月发布的《关于银行业保险业人工智能安全开发应用的指导意见》，已将资金交易、资产评估、信贷审批和风险管理列为高风险AI应用。

按照文件，高风险AI应用须经本机构风险管理委员会批准，关键环节应建立人工监督和干预机制，明确紧急停用和模型退出条件，并配套备用系统或人工替代流程；

监管还要求金融机构防范模型结果不可靠和模型黑箱导致关键业务流程难以落责，同时关注投资策略趋同放大市场波动的可能性；

此外，高风险场景使用生成式AI，还须向监管报告。

建行披露的“语义理解—规则校验—询报价交互”形成了清晰的权限切分。

大模型理解非标准化语言，规则体系承接验券、额度、折算和审批等可验证动作，人工监督保留在控制链条中。

这一分工比“AI交易员”更能说明当前阶段的行业进展，即大模型已开始靠近资金交易核心，但最终执行仍需嵌入可审计、可干预的规则和人工体系。

建行本次公告着重介绍了押品管理、定价因子和业务范围的升级。人工复核频次、异常订单拦截、紧急停用及人工接管的具体安排，将是后续观察系统运行质量的关键指标。

国际监管机构同样对这一边界保持谨慎。

英格兰银行今年7月指出，交易机构更多将较自主的AI用于研究、编码和监测等较低风险任务，完全自主交易尚未广泛进入生产环境。

英格兰银行还曾提示，市场关系和经济变量会快速变化，复杂模型的输出难以充分预测、验证和约束；多家机构依赖相近模型、数据或策略时，相关仓位可能在压力中放大市场波动。

建行已表示，将把智能化、自动化交易功能延伸至同业存单发行等领域。

未来衡量“AI交易员”价值的指标，将从报价速度和覆盖交易量，延伸到风险拦截、人工接管和极端情形下的稳定性。

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CoreWeave债券已深陷困境，其作为租户支撑着高收益市场逾140亿美元数据中心债券的偿付能力，而德意志银行的全市场信用图谱显示，AI信用分化正在加速——AA级科技巨头依然享受准主权级融资成本，但处于投资级末端的甲骨文CDS已急剧走阔，一旦遭遇降级，将触发大规模强制抛售，将这场"边缘危机"推入市场腹地。

CoreWeave的债券已连续三日在困境价位交易。其9.625%、2032年到期票据收益率收盘约14%，据路透报道，2031年票据收益率更超过16%——这一水平通常被视为困境信号。五年期CDS收于1117基点，隐含五年内违约概率约63%，与雷曼兄弟申请破产前数日的CDS水平相当。2032年票据自6月发行以来价格已跌破80美分，触及市场惯例定义的困境区间。

问题的核心不止于CoreWeave自身。CoreWeave同时是高收益市场20只项目融资型数据中心债券中七只的唯一租户，涉及债务规模141亿美元，占该市场总量的31%。这意味着，CoreWeave的资本成本危机，直接传导至Applied Digital、Core Scientific、Galaxy Digital等发行人的债券偿付能力。

与此同时，德意志银行警告，甲骨文五年期CDS两日内飙升36基点至288基点，若其BBB评级遭下调，将迫使只能持有投资级资产的机构投资者强制抛售，引发系统性连锁反应。

垃圾债市场的AI敞口：141亿美元悬在CoreWeave一身

据摩根士丹利最新月报《AI融资现状：暂停，而非撤退》，高收益市场中至少存在20只项目融资型数据中心债券，合计债务规模456亿美元，为4063兆瓦关键IT容量提供融资，每只债券由单一特殊目的实体发行，偿债来源为单一租户的租金支付。

CoreWeave是其中规模最大的租户，也是最脆弱的一环。 在上述20只债券中，CoreWeave作为租户的债券共七只，涉及债务141亿美元、1512兆瓦容量，占总量的31%和37%，超过谷歌背书的Fluidstack系列（119亿美元）和英伟达（84亿美元），成为高收益数据中心市场最大的单一租金来源。

依赖CoreWeave租金的具体发行人包括：

• Applied Digital（APLD）：两只债券合计39.4亿美元（23.5亿美元9.25% 2030年票据及15.9亿美元7% 2031年票据，均位于北达科他州Ellendale的Polaris Forge项目），另有21.5亿美元Polaris Forge 2债券以甲骨文为租户；

• Core Scientific（CORZ）：33亿美元，为590兆瓦容量融资，分布于德克萨斯、佐治亚、俄克拉荷马和北卡罗来纳，是追踪名单中CoreWeave租赁容量最大的单一债券；

• Galaxy Digital（GLXY）：35.1亿美元9.875%票据，用于德克萨斯州拉伯克的Helios园区，最终交付期至2028年3月；

• Edged（13亿美元，CoreWeave与阿里巴巴共同租赁）、Elk Grove Village（9亿美元）及DDC 01 Propco（11.2亿美元，弗吉尼亚州里士满），其中最后一只于9月23日定价，即市场剧烈动荡前三周。

这是双重敞口，而非简单的循环融资。以Galaxy债券持有人为例，其同时承担拉伯克的建设风险，以及CoreWeave自2028年起能否持续支付租金的信用风险。

市场已按租户定价：利差分化一目了然

摩根士丹利的利差数据清晰呈现了市场的判断。截至9月28日，七只CoreWeave租户债券平均利差约400基点，是四只谷歌背书Fluidstack交易（Cipher、TeraWulf、Flash、Meridian，约195基点）的两倍，也远高于亚马逊租赁债券（约150基点）。同一资产类别、同一结构、相近评级，唯一的变量是租约上的名字，以及是否有超大规模云服务商联署担保。

利差最宽的债券有共同特征：Zenith Arc（Jane Street租户，俄克拉荷马，2028年10月最终交付）利差599基点、收益率11.09%；Galaxy利差559基点/10.68%；Edged利差498基点/9.92%（自发行以来扩大160基点）；SoftBank租赁的SE Cosmos利差451基点。弱租户、漫长建设周期，或两者兼具，是共同的风险因子。

值得注意的是，CoreWeave租户债券中表现最好的，是交付期最近的一只——Applied Digital原始9.25% 2030年票据，最终交付期为2026年10月31日，报价104.75、利差218基点。距离通电交付越近，市场对租户信用的敏感度越低；交付期越远，租户信用的权重越高。

此外，摩根士丹利的贷款成本比（LTC）与到期收益率散点图显示，2026年二、三季度发行的债券（即热潮顶峰时期）集中在LTC 85%-95%、到期收益率13%-17%区间，即最新发行的债券股权缓冲最薄、要求回报率最高，风险敞口最为集中。

德意志银行绘制全市场图谱：AI信用已现三级分化

德意志银行研究院对美元投资级和高收益指数中每一只债券按收益率与久期作图，并标注AI相关名称，得出了迄今最为系统的AI信用全景图。

结论是：AI融资成本整体尚未失控，但曲线远端的分化正在扩大。

德银将AI信用划分为三个层级：

• AA级AI名称（Meta、Alphabet、英伟达、亚马逊）：短端融资成本约5%-5.5%，处于投资级分布底部，市场仍将其视为准主权级借款人；

• BBB级AI名称（甲骨文、SpaceX）：10-12年久期融资成本约8%-8.5%，处于投资级分布顶端，较同久期债券高出约1.5-2个百分点，形成明显的"AI税"；

• 高收益AI名称：多为BB级，收益率7%-11%，大体处于高收益市场中游。

CoreWeave是唯一的异类。在整个高收益指数中，收益率最高的债券（15%-19%）通常与AI无关，但CoreWeave是例外——其BB+评级的无担保2032年票据，自发行仅四个月便跌破80美分，五年期CDS收于1118基点。

德银指出，CoreWeave以四至六年"照付不议"合同出租算力，待履行订单超过1000亿美元，其中约三分之二来自微软、Meta、IBM、卡特彼勒等投资级客户。但债券市场显然更在意杠杆率，而非客户名单。

德银还指出一个被市场忽视的结构性矛盾：先进GPU芯片的折旧周期约为四至六年，与合同期限吻合，但为其融资的债务期限更长。

这意味着抵押品在债务到期前已经贬值，这正是收益率曲线远端利差扩大的根本原因。叠加市场重新定价美联储加息预期，期限溢价将成为所有需要再融资的借款人的额外负担。

甲骨文：下一个多米诺骨牌？

德意志银行明确将甲骨文列为下一个需要密切关注的风险节点。

该行警告，"这种担忧可能成为自我实现的预言，并有引发其他AI相关名称更广泛问题的风险"，并将甲骨文列为"风向标"：其五年期CDS在两日内飙升36基点至288基点，高盛数据显示周三单日扩大31基点。

甲骨文的系统性风险在于其评级位置。甲骨文目前处于BBB评级，即投资级最低档。一旦遭遇降级，大量只能持有投资级资产的机构投资者将被迫强制抛售，这不是有序的重新定价，而是一次强制性的流动性冲击。

从债券市场来看，两只甲骨文租户债券（Applied Digital的Polaris Forge 2和Yondr的Loudoun County项目）的利差，已较同期限甲骨文自身无担保债券宽出185-220基点，Yondr利差一度在9月初扩大至近300基点。摩根士丹利上周警告，数据中心交付延迟可能严重冲击甲骨文的债务状况。

融资缺口与多空分歧

CoreWeave的核心矛盾在于一个350亿美元的融资缺口。

德意志银行分析师Brad Zelnick在题为"错位带来买入机会"的报告中重申对CoreWeave的买入评级和150美元目标价，指出公司二季度末可用流动性155亿美元，待履行订单中60%-65%来自投资级客户，新合同的无杠杆内部收益率已从约15%跳升至"约20%以上"。但他同时承认关键矛盾：

CoreWeave未来12-18个月内无疑需要额外资本以履行现有订单，未来12个月经营现金流约100亿美元，而所需资本支出约450亿美元，缺口约350亿美元。

若这一缺口的哪怕一半需要以当前约16%的无担保债券利率融资，额外利息支出将约达28亿美元/年，超过分析师预期CoreWeave今年全年28亿美元亏损的总额。

高盛的Rich Privorotsky倾向于认为市场“在局部过度反应”，认为“存在合理的融资约束，但这并不否定底层需求逻辑”。摩根士丹利则认为“对于高质量高收益债券，当利率企稳时风险回报看起来不错”。

高盛和摩根士丹利的关键前提词均是"高质量"和"如果利率企稳"——而在10年期美债收益率仍高于5%、加息预期升温的背景下，这两个条件对于拉伯克一座唯一租户CDS已定价为违约的BB-级建筑外壳而言，均不成立。

传导路径：从边缘到中心

综合摩根士丹利和德银的两份报告，当前AI信用风险的传导路径已相对清晰：

第一层是CoreWeave自身——无担保债券收益率16%，CDS隐含违约概率超六成，融资缺口350亿美元；

第二层是依赖CoreWeave租金的141亿美元高收益数据中心债券——Galaxy、Core Scientific、Applied Digital、Edged等发行人，其中建设周期越长、交付期越远的债券风险越高；

第三层是甲骨文——BBB评级悬于投资级末端，CDS持续走阔，一旦降级将触发强制抛售，将危机从高收益市场蔓延至投资级市场腹地；

第四层是购买这些债券的寿险公司等机构投资者——它们是这类项目融资债券的最大买家，正在重新审视超大规模云服务商名称出现在募集说明书中究竟意味着什么样的信用背书。

德意志银行的结论与高盛Privorotsky的判断高度一致：

“随着资本支出周期从自由现金流转向债务融资，我们必须越来越尊重信用市场的价格信号。AI融资成本整体上并不极端，但边缘已出现令人担忧的主题。”

信用危机总是从边缘开始。2007年，次贷也曾被认为是“可控的”。

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据追风交易台，高盛亚洲股票销售交易台在最新报告表示，KOSPI此前连续七个交易日收跌，最大累计跌幅约20%，盘中一度触发熔断机制。这一跌幅的量级在过去20年中仅与2020年3月新冠疫情冲击（-20.5%）及2011年8月美国信用评级下调（-15.1%）相当。与此同时，外资连续8个交易日净卖出，8个交易日内科技板块净卖出规模达116亿美元，KOSPI整体净卖出134亿美元，其中科技占比86%。

但高盛亚太区首席股票策略师Tim Moe表示，韩国股票的风险回报格局仍然有利，维持KOSPI 12000点的12个月目标位，并对AI硬件长周期保持高度信心。高盛目标较KOSPI目前的5700点还有约110%上涨空间。分析师指出，当前估值处于极低水平，前瞻市盈率5.1倍，低于均值2.7个标准差，市净率1.8倍对应26%的24个月远期ROE，盈利增速路径亦支撑中期看多逻辑。

抛压溯源：企业回购退出叠加外资集中减持

这轮下跌的直接导火索，是企业回购买盘的定向撤离。据高盛亚洲股票销售交易台Chris Cha，三星电子于10月6日完成其股票回购计划，SK海力士亦逐步收尾尾盘买入操作。两家公司回购买盘的退出，使市场在关键时间窗口内失去了重要的价格支撑力量。

在国内买盘缺位的背景下，外资的集中减持直接击穿了多个心理关口，并引发强制平仓连锁反应。据高盛亚洲股票销售交易台，外资卖出中约80%至87%集中于三星电子与SK海力士两只存储权重股。这一高度集中的卖出结构，意味着抛压并非源于对韩国市场整体需求前景的重新定价，而是特定机构在特定时间窗口内的流动性驱动行为。

从时间线来看，回购退出、外资减持与强制平仓三者在同一时段叠加，形成了典型的"买盘真空"行情——价格下行并非因为卖方力量异常强大，而是因为承接盘在结构上出现了短暂但剧烈的缺口。

估值与盈利：看多依据是否站得住

高盛亚太股票策略团队的中期看多逻辑，建立在两个相互支撑的支柱之上：极低的估值分位与快速修复的盈利路径。

估值层面，KOSPI前瞻市盈率5.1倍，低于历史均值2.7个标准差，市净率1.8倍对应26%的24个月远期ROE，市净率与盈利回报率之间的匹配关系显示当前定价并未充分反映盈利周期的修复潜力。

盈利层面，高盛亚太股票策略团队预测2026至2028年韩国市场盈利增速分别为320%、35%和20%。这一路径的核心驱动力是AI硬件需求周期，三星电子与SK海力士作为全球存储芯片的主要供应商，直接受益于数据中心资本开支的持续扩张。

值得关注的是，韩元汇率亦构成盈利路径的重要变量。据高盛新兴市场策略团队，三星与SK海力士需维持70%至80%的贸易顺差结汇比例，以覆盖税款、资本开支、股东回报及员工现金薪酬等本地韩元支出，这一结汇需求对USDKRW形成持续的下行引力。韩国央行行长Shin亦表示，韩元进一步升值有利于提升居民购买力，并重申将维持限制性货币政策立场直至通胀收敛至目标水平。

三条风险：哪一条会先兑现

Tim Moe明确将以下三条列为可跟踪的监测风险，而非基准情景的拖累因素，但任一条件若出现实质性恶化，12,000点路径均需重估。

存储周期耐久性是首要风险。当前看多逻辑高度依赖AI硬件需求对存储芯片的持续拉动，若HBM或DRAM需求出现见顶信号，盈利增速路径将面临直接下修压力。

散户杠杆与杠杆ETF存量是第二条风险。若散户杠杆去化由当前的有序状态演变为踩踏式平仓，将在外资减持之外叠加新的抛压来源，进一步压制市场修复节奏。

中国开源AI模型的竞争是第三条风险。若中国开源模型持续抢占市场份额并压制全球超大规模云厂商的算力资本开支意愿，将从需求端削弱存储芯片的出货量预期，动摇整个盈利增速路径的基础假设。

高盛提醒注意两个近期时间节点，10月27日，SK海力士将公布三季度业绩，市场将借此评估存储需求的实际强度与管理层对周期耐久性的最新判断。11月18日至20日，三星电子将进行约40万亿韩元的股息支付，届时结汇需求将对韩元汇率形成阶段性支撑，同时也是观察外资净卖出是否收敛的重要窗口。

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台积电于10月15日公布三季度财报，单季营收达466亿美元，环比增长16%，较彭博市场一致预期高出约2%。公司四季度营收指引中值为533亿美元，超出一致预期约6%，全年增速指引达44%。

更受市场关注的是，管理层确认2026年资本支出维持600亿至640亿美元区间不变，并进一步明确表示2026至2028年三年合计资本支出将大幅超越2023至2025年约1010亿美元的历史总量。

追风交易台消息，10月16日，摩根大通Mio Shikanai团队发表报告，认为公司管理层不仅维持了近期投资指引，更将资本支出的确定性延伸至2028年乃至2030年前后，为半导体设备商提供了超越单一财年的长期订单能见度。

摩根大通指出，在晶圆代工客户营收占比较高的设备商将从中受益最为直接。在设备需求旺盛、供应偏紧的背景下，台积电提前与供应商共享投资计划的做法，有助于缓解短期供应链压力，同时也进一步巩固了头部设备商的战略地位。

台积电管理层披露了详细的产能扩张时间表。在中国台湾，公司计划建设13座先进芯片及先进封装晶圆厂；在海外，则规划新增五至六座晶圆厂。

按制程节点来看，A14技术预计2027年进入风险试产，2028年实现量产。N2制程方面，公司计划于2027年将产能翻倍。N3制程的扩产力度超出此前预期。

台南原有新厂计划于2027年上半年投产，但因客户需求强劲，管理层决定额外新建一座台南工厂，预计2028年上半年开始量产。

海外方面，美国亚利桑那州第二座晶圆厂建设已完工，目前正处于设备安装阶段，管理层计划于2027年三季度开始量产，进度略超原定计划。

日本熊本第二座晶圆厂（JASM）的N3制程量产则预计于2028年启动。公司整体亦持续推进由N5向N3的全面切换。

尽管2026年资本开支区间维持600亿至640亿美元不变，管理层就中长期支出走势释放了更为积极的信号。

台积电明确表示，2026至2028年累计资本开支将大幅高于过去三年约1010亿美元的总量，显示出更为陡峭的投资加速曲线。

管理层还前瞻性地提及，公司计划于2030年前后开始引入高数值孔径极紫外（High-NA EUV）光刻设备，届时资本支出水平可能显著高于当前。

目前设备、材料及劳动力成本均呈快速上涨态势，但管理层表示，随着投资稳步推进，营收增速应能持续超越资本支出增速。

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10月14日美股盘前，贝莱德公布第三季度财报，公司资产管理规模达15.49万亿美元，刷新历史纪录，这一惊人的数字，已相当于美国全年名义GDP（约 31万亿至32.5万亿美元）的一半。

贝莱德当季净流入规模达2050亿美元。营收同比增长19%至77.5亿美元，GAAP每股收益为10.57美元，调整后每股收益为15.93美元。

财报公布当日，贝莱德股价走出了明显的“冲高回落”行情，周三早盘一度大涨 5%，但随后涨幅全数收窄，最终平盘收官。不过，买盘在次日周四重新发力，推动股价强势反弹，收盘大涨超4%。

贝莱德董事长兼首席执行官Larry Fink在财报中表示，客户本季度委托管理的净流入规模达2050亿美元，过去一年累计净流入则高达8690亿美元。他指出：

我们正以加速的势头进入季节性最强的第四季度。

旗舰iShares ETF产品线本季度净吸金近1350亿美元，成为流入的重要来源。公司同期还回购了5.5亿美元股票。Fink在声明中表示：

市场基本面强劲，受新技术驱动，企业利润率与盈利动能均持续改善。

展望第四季度，他表示公司在私募市场、退休基金等多个业务条线均储备了充足的项目管道。

此外，贝莱德旗下人工智能基础设施合作项目在本季度完成了首笔部署，过去十二个月私募市场已累计募资680亿美元。

今年以来，私募信贷行业整体承压，市场对软件行业贷款敞口的担忧及大规模赎回请求持续困扰该板块。贝莱德的私募信贷业务表现出相对抗压性，净流入环比增加50亿美元。

贝莱德首席财务官Martin Small在分析师电话会议中表示，私募信贷的投资需求整体稳健。他补充称：

我们认为，在整个平台上提供私人高评级信贷存在更大、更持久的机遇，同时也有助于深化客户关系。

赎回压力方面，贝莱德企业贷款基金的赎回申请占比从第二季度的13.3%降至最新季度的约11.5%，边际有所缓解。

不过，评级机构穆迪在10月14日的报告中警告称，实际情况可能比已披露的违约率更为严峻。穆迪指出：

在较高利率持续维持、再融资困难、赎回压力以及透明度不足等因素的共同拖累下，美国私募信贷市场中较弱的中间市场借款人资产质量风险正在积聚。

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据高盛Prime经纪业务负责人Vincent Lin在最新报告中披露，对冲基金在10月8日至14日连续五个交易日净卖出全球AI股票，自2025年初以来的全部累计净买入已被完全逆转——换言之，过去近两年间每一笔净买入，在一周之内归零。

与此同时，高盛Prime账簿显示，全球股票遭到"大幅净卖出"，单日净卖出幅度达到一年回溯口径下的-2.1个标准差，北美与新兴市场亚洲领跌，韩国和台湾成为净卖出最集中的市场。

此次抛售的直接冲击已在多个市场显现。韩国综合指数跌入熊市，首尔触发熔断机制，中国台湾市场单日外资净流出规模创历史纪录，约达93亿美元，亚洲多国央行被迫入市干预汇率。TMT方向性多空基金单日亏损2.7%，为-2.6个标准差的极端移动，10月累计亏损扩大至4.5%。

两年净买入，五天清零

此次AI股抛售的规模，在高盛的历史数据中仅次于今年7月的那场崩跌。据高盛Prime数据，全球AI股票（GSXGGLAI成分股）当日净卖出规模为过去一年中第二大，多头抛售与空头卖出之比约为3.5比1——这意味着此次抛售主要由多头主动减仓驱动，而非空头做空加码。

从流量图来看，对冲基金在AI名单上的净流量（黑线）已回落至2025年初的起点，多头流量（蓝线）自今年2月至3月的峰值附近持续回落，空头流量（红线）则在整个区间内维持在约-13%的低位附近。高盛的图表清晰呈现了这一"来回"：整个2025至2026年的净买入周期，在一周内被完整逆转，而空头在下跌过程中持续加仓。

就在上周，高盛还指出，其Prime账簿中对冲基金对Mag7的净敞口占美国总敞口的比例接近22%，为历史最高水平。五天后，同一批基金集体夺路而出。

仓位仍重，去杠杆远未结束

尽管本周抛售力度极大，但从更长时间维度来看，AI仓位依然偏高，去杠杆空间不容忽视。

高盛数据显示，全球AI股票净配置占全球单股净市值的比例目前为26.1%，较6月初峰值31.7%有所回落，在过去一年中处于第49百分位——但在过去三年维度下，仍处于第83百分位。AI组合的多空比率从6月峰值的4.34降至3.27，在过去一年中处于第7百分位，但在三年维度下仍处于第64百分位。

简言之，一年维度的数据显示仓位已相对出清，但三年维度的数据表明，对冲基金整体仍处于显著超配状态。高盛亚洲团队的Rachel Hu指出，台湾市场的交易反馈显示，此次抛售的"投降"程度不及7月，暗示后续可能仍有更多抛压。

摩根大通市场情报部门的TPM仓位指标目前处于约第46百分位的"中性"区间，远高于7月底低点时的第19百分位，这意味着在关键科技催化剂到来之前，"进一步去杠杆"的空间依然存在。

防御转向：卖科技，买牙膏

此次抛售并不局限于AI板块，而是呈现出全面的防御性转向。高盛Prime账簿显示，美国11个板块中有8个遭到净卖出，信息技术与工业领跌，信息技术内部所有子板块——软件、半导体及半导体设备、IT服务——均被净卖出。

与此同时，对冲基金的买入方向集中于医疗保健和消费必需品，高盛将此定性为"防御姿态的边际增强"。周四早盘医疗保健和消费必需品各涨逾2%，支撑道指走势，而纳斯达克则滑向近一个月低点，CoreWeave再跌8.5%，费城半导体指数连续第七日下跌，相关市值蒸发约2万亿美元。

在这场人类基金经理的集体失血中，量化基金成为唯一赢家。全球系统性多空基金当日上涨0.5%，10月累计涨幅1.9%，年初至今回报率以21.7%领跑所有策略。

杠杆结构脆弱，暴力去杠杆风险犹存

杠杆层面的数据揭示了此次抛售为何如此剧烈。高盛Prime账簿整体总杠杆率仅小幅下降0.4个百分点至310.3%，在一年、三年、五年维度下分别处于第72、91、94百分位——接近五年高位。净杠杆率则下降1.5个百分点至73.3%，10月累计下降4.3个百分点，处于过去一年的第6百分位。

高盛的逻辑是：一只总杠杆310%、净杠杆73%的基金，其实际可卖出规模远超净敞口所呈现的数字。当拥挤多头（AI）与拥挤空头同时反向运动时，去杠杆成为唯一出路，而出口极为狭窄，所有人同时涌向同一个门——这正是7月底那场崩跌的重演。

高盛Delta-One业务的Rich Privorotsky在隔夜报告中一语道破当前困境："回头来看，痛苦交易是做多AI、做空债券。现在我们看到两端同时平仓……市场正在发现，算力需求可以指数级增长，但能够为其融资的资本却不能。"

高盛：这更像是开始，而非结束

当前市场的核心分歧在于：这是买入机会，还是更大规模去杠杆的序幕？

摩根大通倾向于前者，认为可以逢低买入。高盛流量交易台此前两天还在观察年末技术面的积极信号。但高盛整体的判断更为审慎：AI净敞口在三年维度下仍处于第83百分位，总杠杆率在五年维度下处于第94百分位，亚洲外资正以创纪录规模撤离——这些信号共同指向，此轮去杠杆更接近起点，而非终点。

对冲基金已经卖掉了2025年以来买入的全部AI仓位。但2023年和2024年积累的仓位，仍完整地留在账簿上。

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就在这一关键节点，英伟达CEO黄仁勋接连出手——先在斯德哥尔摩在彭博的采访中公开为CoreWeave背书，随后在BG2播客发布长达近140分钟的深度访谈，回应了市场最核心的焦虑：AI算力建设的钱，究竟靠谁来买单？

值得注意的是，硅谷知名投资播客《BG2》这场黄仁勋的访谈是在美东时间10月15日美股盘前美东时间早上将近7时放出的，这时华尔街的交易员、分析师和量化基金正在高度紧张地准备和应对美股开盘。

黄仁勋在彭博采访中明确表示，CoreWeave“无需英伟达提供兜底支持”，并称其“资本成本实际上正在下降”。这番表态直接带动新云计算股盘中反弹，CoreWeave当日逆势收涨5.94%。纳斯达克指数随后收复全部跌幅，《巴伦周刊》在复盘报道中称市场“只要来自'AI教父'黄仁勋的几句安抚就足够了”。

在BG2访谈中，黄仁勋更进一步，直接点破市场的核心误判：将数万亿美元的算力建设押注在两家AI实验室的营收上，是“问错了对象”。他将英伟达的算力需求拆解为三个大致相当的板块，前沿实验室仅占其中约四分之一到三分之一，且涉及的是五六家机构而非市场通常认知的两家。这一判断，对于理解AI基础设施投资的真实逻辑，具有直接的市场参考价值。

CoreWeave风波

CoreWeave是本轮科技股抛售中最受关注的压力点之一。据ICE Data Services数据，为CoreWeave债务违约风险提供保险的五年期信用违约互换（CDS）价差盘中一度飙升74.5个基点，创下1194.5个基点的盘中历史高位，隐含的五年违约概率超过60%。

这一信号令市场神经高度紧绷。CoreWeave大举借债扩张算力，英伟达既是其设备供应商，又持有其约10%股权，是第二大股东。这种"供应商为买家融资、买家再购买供应商产品"的循环融资结构，引发了外界对AI基础设施扩张财务可持续性的广泛质疑。

黄仁勋在斯德哥尔摩的表态，直接与信用市场的定价形成对冲。"CoreWeave每天都在变得更强，"他告诉彭博，"我很乐观。他们的资本成本实际上正在下降。"他同时明确表示，英伟达无需为CoreWeave提供任何形式的兜底支持。

这番话的分量，在于黄仁勋的双重身份——他既是CoreWeave最重要的设备供应商，也是其第二大股东。市场对此的反应立竿见影：CoreWeave股价当日收涨5.94%，此前连续两日累计暴跌逾18%的跌势得到遏制。

拆解误判：算力需求远不止两家实验室

市场本周抛售的深层逻辑之一，是对AI基础设施投资回报的系统性质疑——如果OpenAI和Anthropic的营收增速放缓，谁来为数万亿美元的算力建设买单？

黄仁勋在BG2访谈中，将这一逻辑定性为"问错了对象"。他将英伟达的算力需求拆解为三个大致相当的板块：

第一块，约三分之一是与AI实验室完全无关的基础计算——分子动力学、物理仿真、量子化学、经典机器学习（如Visa、Mastercard的欺诈检测）、推荐系统等。"就算完全没有AI，英伟达也不是零，"他说，"这块业务每年增长30%到40%。"

第二块，约四分之一到三分之一是前沿实验室的算力需求。但黄仁勋强调，市场通常只看到两家，而他看到的是五六家——Meta、Grok、Gemini、Anthropic，以及其他正在崛起的机构。"如果你告诉我这代表我们业务的不到三分之一，大约四分之一，那很好。"

第三块，同样约三分之一，是数千家初创公司租用算力——他将其比作"下一代AWS"。这些公司中80%使用开源模型，在物理AI、生物AI、材料科学等垂直领域构建专属智能。"把这一大块云计算当成下一代的AWS，"他说，"这就是今天的AWS，只不过是面向未来的。"

"把数万亿美元的建设押在两家实验室的营收上，是一个很大的错误，"黄仁勋说，"我很乐意与他们合作，支持他们。他们将成为有史以来最重要的科技公司之一，会取得辉煌的成功。但他们的营收根本不需要接近一万亿美元，这件事才能成立。"

需求加速的底层逻辑

黄仁勋在访谈中系统阐述了算力需求为何不会线性减速，而是持续加速的内在机制。

核心在于两个复合因子相乘。其一，推理（思考）比背诵式生成贵几个数量级——AI需要展开多个方案、规划、反思、剪枝，保留"战略期权"，这本身就消耗大量算力。其二，模型越能干，被"雇佣"的场景越多。"它用更多算力完成工作，但它做得好，所以我们会雇它做更多工作，"他说，"这两件事叠加，需求就是加速的，不是减速的。"

去年的关键解锁，黄仁勋将其称为"harness"——工作记忆管理、知识图谱构建（类似睡眠时的离线压缩）、工具使用，这三件事让大语言模型从"聊天机器人"变成能进企业干活的智能体。"编程是第一个落地场景，"他说，"设计与创意是下一波。"

在他看来，OpenAI和Anthropic目前各自拥有的算力大约只有两三吉瓦，"相对于即将到来的规模，这是很小的量"。而正是在这么小的算力规模下，AI已经解决了纳维-斯托克斯方程这一千禧年数学难题。"这是我们从今往后将拥有的最差的智能，"他说，"从这里开始，只会越来越好。"

电力稀缺反推英伟达份额，2027年瓶颈在物理世界

黄仁勋在访谈中对2027年的算力建设瓶颈给出了明确判断：需求"只多不少"，但土地、许可、电力和施工人力将是主要障碍。

据BG2主持人Brad Gerstner援引SemiAnalysis的数据，明年将新增43吉瓦AI算力，超过今天全球存量的总和，此后一年再增40吉瓦。黄仁勋对这一数字的需求侧判断表示认同，但指出物理世界的约束将制约实际落地节奏。"土地、电力、外壳，"他说，"这将是最关键的障碍之一。"

值得注意的是，电力稀缺在黄仁勋的逻辑框架里，反而构成英伟达市场份额进一步提升的驱动力。他的论据是：英伟达架构的每瓦算力产出（tokens/watt）全球最高，电力越紧张，客户越倾向于选择单位能耗产出最高的平台。"当电力减少时，你放进去的算力质量必须是最高的，"他说，"我们是最可出租的，是可互换的，是耐用的。"

他进一步披露，英伟达每吉瓦算力对应的市场价值，已从约180亿美元升至200多亿美元，现在超过400亿美元，且仍在上升。在全球云服务商（CSP）的资本支出中，英伟达占比约40%；在非CSP侧（含本地部署和新云计算），占比约80%。"六年前，我们占全球资本支出的比例还是个位数，"他说。

本十年末：年建设规模3至4万亿美元，“10万亿一点都不惊讶”

黄仁勋在访谈中给出了他对AI基础设施长期规模的判断框架，这也是他认为市场低估AI算力需求持续性的核心依据。

他的推算路径是：AI出现之前，全球计算基础设施年建设规模约为5000亿美元，且在自然增长轨道上。叠加摩尔定律终结的影响——"如果你想要两倍的晶体管，不管等多久，你都要付两倍的钱"——半导体行业本身就已在走向成为全球最大产业的路径上。再加上AI带来的新需求和新一轮创业浪潮，"到本十年末，年建设规模在3到4万亿美元之间，更靠近4万亿，其中纯计算约1.5万亿，"他说。

对于更长期的展望，他表示："如果有人告诉我，年度基础设施建设和更新规模达到10万亿美元，我一点都不惊讶。"

在英伟达自身的财务策略上，黄仁勋透露，公司目前将超过50%的自由现金流用于股票回购，上一季度这一比例达到约60%。他还提到两条新的增长向量：面向企业的软件许可（按GPU数量收取年费），以及与部分云服务商的收入分成（Revshare）安排——这两条路径均与硬件销售相对独立，依托的是英伟达庞大的安装基础和生态系统。

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桥水认为，近期利率大幅上行，更多反映的是经济增长超预期韧性，而非单纯的能源价格冲击。AI资本开支扩张、居高不下的政府支出，以及对利率不敏感的借贷活动，共同构成了利率上行的深层动力。目前，市场对主要发达经济体本轮政策累计收紧幅度的预期已趋于一致，集中在125至150个基点区间。

与此同时，桥水警告称，经济增长之所以保持韧性，主要是因为能源价格上涨前较为宽松的金融条件，其支持作用仍在延续。如今，利率上升叠加能源价格持续高企，降低了经济增长维持此前韧性的可能性，尤其是在美国以外的地区。

利率上行：韧性与供给的双重驱动

桥水指出，今年早些时候，能源冲击是推动发达经济体利率上行的主要因素。但近期利率水平已明显超过春季高点，单一的能源价格解释已不充分。

AI资本开支的持续扩张是关键变量之一。超大规模云服务商已用尽自身自由现金流，正由向市场提供资金转为从市场获取资金。与此同时，各国政府支出居高不下，现代重商主义推动军事开支和产业政策投入持续增加。

桥水还指出，本轮经济扩张对利率的敏感度可能低于以往——增长更多由AI相关资本开支驱动，而周期性、对利率敏感的行业贡献较小。这意味着，若需进一步压制通胀，可能需要更大力度的紧缩措施。

资产供给结构性扩张，资金竞争加剧

桥水将当前市场格局的转变定性为全球金融危机后逻辑的根本逆转。过去十余年，量化宽松导致公共部门资产净发行量为负，私人部门借贷低迷，低收益率与充裕流动性共同压低了风险溢价。

如今，现代重商主义兴起、AI资本开支繁荣以及央行持续缩表，共同推动资产净供给大幅扩张，市场需要消化的资产发行规模已接近过去半个世纪的高点。与此同时，对资产价格不敏感的投资者——包括央行和负债驱动型机构——需求出现结构性下降，新增资产须由价格敏感型投资者承接的比例越来越高。

桥水认为，这一机制将推动资产收益率系统性上行：价格敏感型投资者要承接不断增加的供给，需要获得更高的收益补偿，而杠杆空间的有限性将使这一要求随供给增加而持续抬升。

风险溢价仍低，传导压力尚未完成

桥水指出，资金竞争加剧的影响已在部分市场显现：期限最长的债券收益率持续上行，超大规模云服务商信用利差走阔，部分CCC级企业融资压力开始在利差中体现。然而，整体风险溢价仍然偏低——股票盈利收益率与债券实际收益率之间的差距，处于互联网泡沫时期以外的历史最窄水平。

桥水警告，随着资产供给继续增加，资金成本上升的压力难以长期局限于部分市场。一旦传导至股票价格，可能引发自我强化的连锁反应：本轮经济扩张高度依赖资产价格支撑企业资本开支和居民消费，股市实质性逆转将同时削弱这两大支柱；而当前财政赤字在经济强劲期仍处高位，一旦私人需求收缩，政府通过财政刺激对冲的空间将十分有限。

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周四全球科技股的抛售仍在继续，美股方面，英伟达当日收跌1.84%，AMD跌1.5%，英特尔跌约2.8%，戴尔科技重挫6.8%。亚洲市场跌幅更为惨烈，SK海力士单日暴跌逾10%，三星电子下跌8.73%，日本软银集团大跌7.9%。

据CNBC统计，截至本周四，全球市值最高的20只AI及半导体股票合计蒸发逾1万亿美元。追踪芯片板块的iShares半导体ETF（SOXX）周四录得连续第八个交易日下跌，区间累计跌幅约12.7%，据道琼斯市场数据，这是该ETF 11年来最长的连跌纪录。

英伟达CEO黄仁勋在斯德哥尔摩出席活动时向彭博表示，他认为英伟达无需为CoreWeave提供背书，并称"他们的资本成本实际上正在下降"。这番表态带动新云计算股（neocloud）盘中反弹，CoreWeave收涨5.94%，Nebius上涨1.29%。

多重利空叠加，抛售逻辑层层递进

本轮抛售并非单一事件触发，而是多条负面线索在同一时间窗口内相互强化。

通胀数据是导火索。 周三公布的美国9月消费者价格指数（CPI）高于预期，市场随即加大对美联储进一步加息的押注。纳斯达克综合指数周三收跌1.88%至26692.87点，标普500指数跌1.11%至7718.94点。

Anthropic数据令市场情绪雪上加霜。 据英国《金融时报》报道，AI初创公司Anthropic在周三一场私下投资者会议上披露，第三季度营收达168亿美元，环比增长约50%——但这一增速远低于第二季度约145%的环比增幅。D.A. Davidson分析师Gil Luria在客户报告中写道："市场似乎将Anthropic的更新解读为负面信号，考虑到市场本就对AI交易高度敏感，这种反应可以理解。"

Luria本人对此持更为中性的看法。他指出，Anthropic第三季度实现正向现金流，这表明该公司和OpenAI"并非天生无法盈利的商业模式"。他还写道，从更宏观的AI行业来看，"整体AI使用量（以及AI支出）未必出现减速"。

中国竞争同步发酵。 长鑫存储上周末宣布，在新架构上取得突破，可在更小空间内存储更多数据。埃隆·马斯克随即在X平台发文称，中国将在2028年生产"大量内存芯片"。

与此同时，博通和英特尔的首席执行官本周一均警告称，融资问题可能成为AI扩张的重大阻力，博通CEO Hock Tan表示，这一挑战甚至可能超过芯片或电力短缺。

利率上行，直接冲击AI基础设施投资回报

高利率环境对AI基础设施建设的冲击，是本轮抛售的核心逻辑之一。

投行Post Oak Group执行董事James Vrachas向MarketWatch表示，芯片股已经"消化了大量未来增长预期"，股价本身已反映这些预期。在此背景下，"情绪的轻微转变或对支出的质疑，都会对股价产生显著冲击"。他说："相信AI的长期潜力，和相信每一家受益于这一增长的公司都被合理定价，是两回事。"

Baird投资策略师Ross Mayfield向MarketWatch指出，国债收益率上行对芯片板块构成压力，尤其是高成长股以及"AI风险谱系中更偏激进一端"、更依赖外部融资的公司。他表示，CPI数据可能加大美联储加息的紧迫性，"这对短端利率造成巨大压力，对那些财务基础较弱、或持有与短期利率挂钩的浮动利率债务的借款人打击尤为直接"。

Mayfield还指出，即便是超大规模云服务商（hyperscaler）也并非对利率完全免疫。"即使是最大、现金最充裕的公司，也必须重新评估这些项目的投资回报率，"他说，"而市场的大部分动能都建立在超大规模云服务商对硬件和数据中心基础设施的支出之上，这就给整条供应链蒙上了一层阴影。"

亚欧市场跌幅更深，韩日股市首当其冲

美股的抛售情绪迅速蔓延至亚洲和欧洲市场，且跌幅普遍超过美股。

周四，韩国SK海力士单日暴跌逾10%，三星电子跌8.73%，LG Innotek跌8.95%，首尔半导体跌9.28%，三星SDI跌6.26%。韩国综合股价指数（KOSPI）逼近4月以来最低收盘水平。

日本市场同样重挫。软银集团跌7.9%，半导体测试设备商爱德万测试（Advantest）暴跌近14%，芯片制造设备供应商东京电子跌6.45%，瑞萨电子跌8%。台积电跌1.81%。

欧洲方面，荷兰半导体设备巨头ASML小幅下跌，英飞凌跌5%，ASM International跌7%。

分析师：需求信号才是真正的警报线

尽管市场情绪低迷，部分分析师认为本轮抛售尚未触及AI需求的实质性恶化。

Yorkville Ives科技分析师Dan Ives在报告中写道，本轮抛售反映的是市场对融资成本的担忧，而非对AI算力需求的质疑。"美国国债收益率升破5%，确实推高了这些基础设施项目的融资成本，投资者关注资产负债表和合同结构是合理的，但利率是融资问题，不是需求问题。"

Ives认为当前是买入机会，并表示AI基础设施热潮仍处于早期阶段。他明确列出了真正值得警惕的信号："真正会改变我们判断的，是需求信号，而不是利率信号"——包括超大规模云服务商削减资本支出计划、合同取消或GPU租赁价格下跌。

Gabelli Funds投资组合经理Hendi Susanto则向MarketWatch表示，许多芯片及半导体设备公司"资产负债表依然稳健，自由现金流充裕"，他预计其中大多数公司"将以强劲态势收官今年"，尤其是那些需求仍超过供给的公司。他还指出，即将到来的科技公司财报季将揭示"投资者在多大程度上将通胀担忧纳入定价"。

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周四彭博美元即期指数下跌0.3%，创9月3日以来最大单日跌幅，美元对几乎所有主要货币均告走低，其中对瑞郎跌幅约达1%。

这一走势令市场感到困惑，同日公布的美国生产者价格指数和零售销售数据均高于预期，本应支撑美元走强，但AI板块的风险情绪最终主导了市场方向。

下一个关键信号将来自美联储主席沃什。他将于周四纽约时间晚间，在曼谷举行的国际货币基金组织-世界银行年会上发表讲话。由于美联储将于周六进入10月议息会议前的静默期，此次讲话将是沃什在会议前最后一次公开表态机会，市场对其措辞的解读将直接影响利率预期走向。

美元此次下跌的导火索源于AI相关资产的抛售情绪。

Monex外汇交易员Andrew Hazlett表示：

随着AI债务遭到抛售，资金流向美国国债等避险资产，推低收益率，进而对美元形成压制。

美元与AI投资逻辑之间的内在关联，使得这一板块的动荡对美元的冲击更为直接。

美国银行策略师Alex Cohen指出，"市场目前处于一种颇为奇特的状态"。AI忧虑驱使投资者涌入避险资产，但美元与AI资本支出的紧密绑定，意味着该板块一旦出现问题，美元本身也难逃拖累。

Spectra Markets总裁Brent Donnelly在研报中表态更为直白：

如果市场开始定价AI资本开支触顶的可能性，美元就是卖出对象。整个美国经济不过是一条腿撑起的独脚凳，而这条腿就是AI交易。

基本面数据本应为美元提供强劲支撑。

据华尔街见闻，美国劳工统计局周四公布数据显示，9月美国生产者价格指数环比上涨1.3%，创逾四年来最大涨幅。零售销售数据亦超出市场预期，受汽油消费提振。

此前一天，华尔街见闻提及，好于预期的消费者通胀数据已令市场重新燃起对美联储加息的预期，周三美元一度短暂攀升至2025年5月以来高位。

然而，这一涨势在AI风险情绪的冲击下迅速瓦解，显示出当前市场交易逻辑的复杂性，宏观数据的指引效力正受到主题性风险情绪的干扰。

市场目光随即转向沃什的讲话。在9月加息前，沃什曾向市场传递鹰派信号，促使交易员及时调整加息预期。

尽管沃什曾表示不会以自身的近期货币政策展望来引导市场走向，但在通胀数据接连超预期的背景下，其此番讲话势必受到更高强度的审视。

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周四，State Street医疗保健精选行业SPDR ETF触及177.19美元的历史新高，过去五个交易日累计上涨5.6%。与此同时，投资者还涌入消费必需品和美国国债，导火索正是AI相关股票的集体下挫——市场对AI资本支出规模及Anthropic营收增速放缓的担忧持续发酵。

礼来股价周四收涨3.4%，创下其历史第三高收盘价；AbbVie则以283.40美元收盘，为历史第二高，此前一日刚刚创下283.48美元的历史纪录。两家公司均无重大临床数据或并购消息驱动，纯粹受益于资金的防御性轮动。Gilead Sciences和Amgen过去五个交易日分别上涨7.7%和7.2%，Merck上涨2.3%，UnitedHealth Group则因强劲的三季度业绩大涨9.1%。

资金轮动：AI退潮，医药接棒

据MarketWatch报道，AI概念股的高波动性正在推动资金重新审视大型医药股的配置价值。这类公司的核心吸引力在于稳定、可预期的业绩增长——持续投入研发管线、延长核心药物专利生命周期，提供的是与科技股截然不同的风险收益特征。

在AI相关股票因资本支出争议和增长预期下修而承压之际，投资者同步转向消费必需品和政府债券，医药板块的防御属性由此得到集中体现。State Street医疗保健ETF触及历史新高，正是这一轮资金再配置的直接映射。

礼来是本轮医药板块上涨的核心标的之一。凭借在GLP-1减重药市场的主导地位，礼来已成为业界公认的最成功案例之一。 值得注意的是，本周股价上涨并无具体催化剂驱动，而是呈现出一种规律性特征——每当AI概念股遭遇逆风，或行业出现重大里程碑事件时，礼来股价往往随之走高。

即便GLP-1业务已取得突破性成功，礼来仍保持高强度的前瞻布局。据CEO Dave Ricks近期表示，公司今年已完成40笔交易，总价值达200亿美元，并有两款新型减重药物正接近监管审批阶段。这种"成功之后仍持续押注未来"的战略定力，进一步强化了市场对其长期增长的信心。

AbbVie的强势表现则有更为具体的基本面支撑.公司核心药物Skyrizi的皮下注射剂型最新数据显示，该剂型在克罗恩病患者中经24周治疗后疗效确切，为其向美国食品药品监督管理局（FDA）申请批准奠定基础，同时有望延长该药物的专利保护期。

据AbbVie高管近期表示，皮下注射剂型有望带来"可观的"销售增量。与现有的诊所注射方式相比，皮下注射剂型允许患者在家自行给药，显著提升用药便利性。Skyrizi去年销售额达176亿美元，广泛用于炎症性肠病、克罗恩病等自身免疫疾病患者。

开发核心药物的皮下注射版本，已成为生物制药企业延长专利生命周期的重要策略，AbbVie此举具有明确的商业逻辑。

不过，值得关注的是，大型医药股的强势并不意味着整个医药板块一片向好。高风险、高回报的生物科技细分领域正出现明显分化。State Street SPDR标普生物科技ETF过去一个月下跌2.8%，此前该板块曾在年初迎来期待已久的复苏行情。

生物科技板块的表现与利率走势及融资环境高度相关，其脆弱性与大型多元化药企的稳健性形成鲜明对比。在当前市场环境下，投资者的偏好正在向后者集中——确定性溢价，正成为这轮医药行情的核心逻辑。

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据英国《金融时报》周四报道，从承租给Meta、微软、英伟达的大型数据中心专项融资债券，到CoreWeave等新兴云计算公司发行的债务，价格纷纷跌入承压区间，折射出投资者对AI基础设施投资回报可持续性的深层疑虑。

触发本轮抛售的直接导火索包括：OpenAI将IPO推迟至明年、Anthropic季度营收增速放缓，以及OpenAI上周披露的实际年化营收远低于此前预期。上述信号加剧了市场对AI变现能力的质疑，并引发股债联动下跌。英伟达过去一周市值蒸发约2700亿美元，CoreWeave股价周内累跌约17%，竞争对手Nebius跌幅达18%。

资产管理机构的担忧正在蔓延。德国安联集团首席投资官Ludovic Subran表示："数据中心债券正在迎来'物竞天择'时刻，最薄弱的信用主体将难以为继。电力及施工延误引发的信用利差飙升表明，数据中心债务此前对执行风险定价过于宽松。"

本轮抛售覆盖范围之广超出此前预期，已不局限于新兴云计算公司，而是蔓延至多个由大型科技巨头作为租户背书的数据中心融资项目。

由Blue Owl与Meta共同出资的特殊目的载体Beignet Investor为Hyperion项目发行的债券，从7月初的面值以上跌至约92美分；Hut 8开发的路易斯安那州和德克萨斯州两个项目（后者由英伟达租用）的债券分别跌至约94美分和92美分；黑石旗下QTS数据中心在佐治亚州的"Project Excalibur"项目债券（微软为承租方）已跌破88美分。

新兴云计算公司受到的冲击更为严峻。CoreWeave发行的债券已跌破80美分——这一价位通常被市场视为困境债务的标志性门槛，对应收益率周四一度逼近15%。据英国《金融时报》此前报道，与甲骨文"Project Jupiter"新墨西哥州数据中心相关的约180亿美元贷款，因项目在本地反对声中遭遇电力供应许可延误，同样滑入承压区间；甲骨文密歇根州AI园区的建设债券亦从面值跌至87美分。

市场情绪转向的深层逻辑，在于AI基础设施投资与可预期回报之间的巨大鸿沟。

科技咨询机构Gartner本周发布报告预测，由于资本支出速度与AI回报预期之间存在数万亿美元的落差，80%的新兴云计算公司将在2030年前"停止独立运营"。

Gartner测算，AI数据中心运营商需要在2030年底前累计创造8.5万亿美元的营收，才能覆盖资本及融资成本并实现合理回报；然而其预测流向数据中心提供商的消费端和企业端AI服务支出"不会超过3.6万亿美元"。Gartner警告："若AI基础设施投资维持当前轨迹，到2032年可能有逾4万亿美元的资产面临减值风险。"

英伟达首席执行官黄仁勋周四接受彭博采访时表示，他认为CoreWeave不需要英伟达提供资金支持，"我持乐观态度，他们的资本成本实际上在下降"，并补充称CoreWeave的实力"每天都在改善"。

除基本面压力外，两类结构性风险正受到投资者越来越多的关注。

其一是来自地方的政治阻力。针对数据中心的反弹情绪已在美国多地蔓延，导火索是外界对耗水量、噪音及空气污染的担忧，已导致部分项目停滞。纽约州和德克萨斯州对新项目设置了严格限制，其他州也正考虑类似举措。Columbia Threadneedle美国投资级信用主管Tom Murphy表示，数据中心领域的反对声浪"是我们正在密切关注的问题。我不会说这已经改变了我们的投资决策，但确实让那些已经建成并投入运营的数据中心更具价值。"

其二是循环融资风险。国际清算银行近期发布报告指出，"AI领域相当大比例的融资及商业关系具有自我引用性质"——即客户与供应商相互为对方融资，这一结构性特征一旦某一环节出现问题，可能引发连锁反应，令风险传导更难以预判。

尽管整体承压，市场内部仍出现分化迹象。

Tom Murphy的表态暗示，已建成投入运营的数据中心资产，在当前逆风环境下反而可能因供给收缩而获得相对溢价。这与Gartner报告的逻辑一脉相承——新建项目面临许可延误、融资成本上升及营收不确定性的三重叠压，而存量优质资产的稀缺性将进一步凸显。

对于债券投资者而言，当前最核心的问题是：随着CoreWeave等公司债券收益率逼近15%，困境资产的定价是否已充分反映执行风险与行业周期风险？这一问题的答案，或将在接下来数月OpenAI、Anthropic等AI需求端的营收数据中逐步浮现。

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据彭博报道，IEA理事会于当地时间10月15日周四召开会议，会后发表声明称，成员国将加快分配剩余储量，包括"尽快"释放2000万桶柴油。IEA同时指出，由于部分成员国释放量超出初始承诺，最终实际释放总量将超过3月宣布的4亿桶上限。

油价对此反应有限。WTI原油本周累计上涨约6%，周四单日涨幅达3%，目前交投于每桶98美元下方；布伦特原油则稳定在每桶106美元附近。霍尔木兹海峡局势持续紧张，仍是市场主要上行风险来源。

1亿桶是旧账

IEA于2026年3月宣布释放4亿桶石油储备，以应对伊朗战争引发的供应中断。截至目前，成员国已释放3.3亿桶，此次1亿桶系补足剩余缺口。

此前，摩根大通分析师明确指出，这批储备释放"在很大程度上是加速兑现此前已有承诺，而非代表规模达1亿桶的全新干预行动"。

欧盟委员会发言人亦表态称，计划中的储备释放"必须在3月批准的总量范围内推进"。德国经济部确认将参与释放，但未披露任何新增规模。

美国施压，欧洲划定边界

此次会议背后，美欧之间存在明显分歧。

据彭博报道，美国曾非正式游说追加释放，以压制国内飙升的柴油价格，但在本次会议上并未提出正式提案。知情人士透露，欧洲官员对于此时追加释放持怀疑态度。

美国能源部在声明中表示，"以柴油为重点的进一步行动正在审查和推进中"。

特朗普政府措辞更为强硬。能源部声明称："特朗普政府持续要求欧洲国家履行此前承诺，以减少全球能源市场供应中断、帮助压低能源价格。继特朗普总统在G7上发出呼吁后，所有身为IEA成员的欧洲国家均已承诺立即完成3月承诺并释放额外桶量。"

IEA方面拒绝就声明作进一步说明。

在柴油问题上，欧盟成员国内部讨论显示，方向可行但规模预计有限。截至目前，尚无欧盟成员国明确承诺在G7设定的20天窗口内额外释放柴油库存。波兰能源部长米沃什·莫蒂卡表示，若各方达成共识，波兰已准备好释放石油和柴油库存。法国和意大利可能考虑在3月承诺基础上进一步释放部分柴油，但尚未作出最终决定。

柴油危机是核心压力点

IEA此次将柴油单独列出，折射出当前市场最紧迫的矛盾所在。

伊朗战争与乌克兰冲突导致炼油设施受损、油轮航运受阻，柴油价格在多个市场创下历史新高。据彭博报道，特朗普曾警告，若G7国家不向市场投放更多柴油，他可能禁止美国柴油出口，并已宣布与莫斯科达成供应协议。

IEA声明显示，成员国目前持有的公共应急石油库存约为11亿桶，其中柴油超过2亿桶。

美国能源信息署（EIA）数据显示，上周美国原油库存下降860万桶，为今年2月以来最大单周降幅，馏分油库存亦减少250万桶，降至季节性新低。

霍尔木兹风险持续升温

储备释放的市场效果，正被地缘局势的不确定性所抵消。

据彭博报道，美国中央司令部周四确认，本周在霍尔木兹海峡沉没的一艘集装箱船系遭伊朗革命卫队投射物击中。这艘悬挂新加坡旗帜的GFS Pride在被拖往岸边途中沉没。

尽管如此，过去24小时内仍有逾40艘船只通过霍尔木兹海峡，显示航运并未完全中断。

欧亚集团分析师在研报中写道："冲突很可能进一步升级。"该机构将局势激化的概率从35%上调至65%，并指出"当前的对峙僵局对美国而言已不可持续"。

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据CNBC报道，两家公司周四（10月15日）宣布，开发者将能够在苹果Mac Studio电脑上本地运行Meta最新开源模型Muse Spark Open。用户可将两至四台Mac Studio组合使用，完成代码编写、视频分析及其他智能体任务，模型在本地运行而非依赖云端，兼顾安全性与成本控制。Meta AI负责人Alexandr Wang表示，苹果Mac Studio提供了足够大的内存，使得在个人电脑上运行Muse Spark Open成为现实。

此次合作发生在苹果前CEO库克卸任、John Ternus接掌苹果帅印仅一个月之后。Ternus在社交媒体上回应扎克伯格的发文称，"能够如此高效地在桌面端运行Muse Spark Open这一量级的模型，令人惊叹。Mac Studio不断突破端侧AI的边界。"这一互动被外界视为两家公司关系转暖的明确信号。

不过，这一方案对硬件的要求相当高昂。目前，配备M5 Ultra芯片及256GB内存的Mac Studio起售价为10799美元，搭载512GB内存的更高配版本将于本月晚些时候发布。此外，完整运行Muse Spark Open还需要同时购置多台机器。

两大宿敌握手：AI重塑硅谷格局

苹果与Meta之间的裂痕由来已久。2021年，苹果推出隐私新政，限制数字广告公司的定向投放能力，Meta（时称Facebook）随即估算该变化将使其2022年营收减少约100亿美元，双方关系跌至冰点。

此前，库克曾在2018年剑桥分析丑闻期间公开讽刺扎克伯格，称“我不会让自己陷入这种处境”；扎克伯格则在去年接受Joe Rogan采访时放话，称苹果“自iPhone以来再未发明过任何伟大的东西”。两家公司上一次公开合作停留在2017年，彼时苹果将Facebook系统级集成从iPhone中移除。

Ternus上任后，局面开始松动。Wang在采访中将此次合作部分归功于其团队成员、前苹果AI研究总监Daniel Gross——后者与前GitHub CEO Nat Friedman均是扎克伯格去年大力延揽的重要人才，彼时扎克伯格正全面重构Meta的AI战略。Wang坦言，“大部分积怨都发生在我入职之前，但Meta与苹果之间确实有很长的历史。“

Muse Spark Open：816亿参数的开源旗舰

Muse Spark Open是Meta迄今发布的最强开源模型，采用混合专家（mixture-of-experts）架构，参数量达8160亿，以允许有限商业使用的许可证发布。作为开源权重模型，开发者可从Hugging Face等平台直接下载模型权重，无需额外配置即可在苹果芯片上运行。

Meta还专门针对苹果硬件对模型进行了优化调整，使其在苹果设备上的运行速度更快。苹果方面同步发布了芯片新基准测试数据，并公开了其MLX AI框架在多台机器间拆分开源模型的技术文档。

Wang表示，“我们与苹果合作，首次将领先的智能体能力带到了桌面端，搭载苹果M5 Ultra芯片的Mac Studio是实现这一目标的关键。”他同时指出，Muse Spark Open并非Meta最顶尖的模型，但“会有大量公司和开发者使用这一模型进行小规模探索，进而寻求扩大使用规模”。

苹果AI版图：多方布局，压力犹存

Meta是苹果近期在AI领域广泛结盟策略的最新一环。2024年，苹果宣布与OpenAI合作，将ChatGPT整合进Siri，但据OpenAI在与马斯克旗下xAI的法律纠纷相关文件中披露，该整合“表现大幅低于预期”，未能带动OpenAI用户增长。苹果随后于今年7月以商业秘密盗窃为由起诉OpenAI，后者否认相关指控。今年早些时候，苹果还宣布与谷歌达成协议，将Gemini模型及谷歌云基础设施纳入Apple Intelligence体系。

尽管合作伙伴阵容不断扩充，苹果的AI战略仍面临来自投资者和用户的批评——上月发布的新版Siri被普遍认为与顶尖AI实验室的聊天机器人和智能体相比仍有差距。

对Meta而言，此次合作是其AI战略重振的重要背书。Meta本周早些时候发布了最新专有基础模型Muse Wonder，此前还推出了个人智能体应用Muse，以及8月亮相的小型开源模型Muse Glimmer。这一系列动作已开始提振投资者情绪，市场对Meta开拓AI新商业机会的预期逐步升温。然而，Meta的营收来源目前仍几乎完全依赖广告业务。

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10月12日，穆迪分析首席经济学家Mark Zandi在X平台发文估算，自2月28日美以两国对伊朗发动打击以来，已给全美带来约2650亿美元的综合经济负担，相当于平均每个美国家庭承受近2000美元的成本。

在家庭平均承担的近2000美元中，能源与交通成本增加约1100美元，加息带来的借贷成本上升约540美元，军事支出分摊约360美元；按当前燃料价格计算，家庭能源支出目前仍以每周约50美元的速度递增。

他写道：

把这场战争的各项成本放在一起看，它们已吞噬美国普通家庭过去八个月收入增幅的约一半。难怪这场战争如此不受欢迎。

白宫迅速对该测算予以驳斥。白宫首席副新闻秘书Anna Kelly质疑Mark Zandi的政治立场及以往预测的准确性，并强调特朗普总统采取行动旨在确保伊朗无法拥有核武器。Anna Kelly称：

Mark Zandi是民主党的捐款人，而且错误频出，包括多次预测从未发生的经济衰退。

在美联储上月刚刚加息、抵押贷款利率升至7.5%的背景下，战争成本如何通过油价、利率与财政三条渠道继续传导，将直接影响投资者对通胀路径与政策走向的判断。

能源与交通成本合计约1100美元每户，是Zandi测算中最大的一项。Zandi表示：

更高的能源价格是成本的最大来源。普通汽油目前每加仑4.37美元，而战前还不到3美元；柴油已超过6美元，航空燃油价格接近翻倍。随着冬季临近，大幅走高的家庭取暖燃油价格也在推高成本。

Zandi称，战争推升的通胀是美联储上月决定加息、并暗示将有更多加息的重要原因。他说：

长期利率也大幅上升，固定抵押贷款利率已从战前的不足6%攀升至7.5%。按我们的测算，更高的利率已令经济付出每户约540美元的代价。

需要指出的是，Zandi的数字属于广义经济估算，而非联邦财政支出，口径明显高于布朗大学及美国政府部门的测算。

据Newsweek报道，布朗大学估算消费者承担的成本为1333亿美元，约合每户1018美元；美国国防部长Pete Hegseth在作证时给出的直接军事成本约为375亿美元。

官方成本也在逐月累积。美国国会预算办公室（CBO）9月估算，截至8月1日，战争已耗费美军381亿美元；若战事持续，每月成本预计在20亿至30亿美元之间，具体取决于冲突强度。

10月5日，国会研究服务局发布报告，列出战争中的主要装备损失：共有81架固定翼或旋翼飞机（含无人机）在冲突中损失或受损。CBO估算，截至8月1日的装备损失成本在19亿至33亿美元之间，具体取决于战争部（Department of War）的换装计划。

持续的战事正通过价格机制快速向消费端传导。Mark Zandi 在社交平台X上指出，战争成本综合起来已吸收了美国家庭在过去八个月中约一半的收入增长，直接削弱了消费者的实际购买力。

战争成本已成为民主党批评特朗普的主要抓手。

9月，46名民主党籍及倾向左翼的独立派参议员联名致信战争部长Pete Hegseth，要求提供更多有关战争成本的信息。

白宫方面则坚持行动的正当性，并将矛头指向高口径估算的可信度。Anna Kelly对Zandi党派背景与预测记录的抨击，正是这一回应策略的最新体现。

随着油价居高不下、美联储政策路径收紧，战争的经济代价料将继续发酵。这既是美国家庭的财务负担，也是白宫与国会之间的政治变量，更是市场定价无法忽视的宏观风险。

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华见早安之声

要闻精选

美国9月PPI同比涨6.3%创逾四年最高，环比涨1.3%为2022年3月来最大，能源PPI单月飙升10.8%。

美国9月零售销售环比增0.8%超预期，但剔除汽车与汽油后仅增0.2%，油价正在挤出其他消费。

Anthropic三季度营收168亿美元但月度增速骤降至个位数，投资者将IPO估值预期从约2万亿下调至1.5万亿美元。

CoreWeave五年期CDS隐含违约概率超六成，黄仁勋称该公司融资成本在下降，英伟达无需为其兜底。

台积电三季度净利增69%连续六季创纪录，四季度营收指引523亿至543亿美元，超出市场预期6%。

江波龙Q3净利润预增740.33%至964.26%，公司示警：存储涨价红利正在退潮。

Meta发布8160亿参数“美国最强开放权重模型”，联手苹果让大模型跑上Mac，最强模型仍闭源。

谷歌量子计算取得突破：错误率降低40倍，攻克关键资源瓶颈。

韩国KOSPI与KOSDAQ双双触发熔断、连跌七日，金融委员会紧急开会称跌幅过度、必要时启动应急预案。

美军制定对伊朗新打击方案，考虑动用现役最大非核炸弹“炸弹之母”，目标涵盖能源设施与核基地。

工信部、中央网信办、市场监管总局成立联合调查组，核查尊界V800汽车刹车踏板支架断裂问题。

市场概述

周四全球资产的定价主线从通胀切换到了AI融资链。美国9月PPI创逾四年最大涨幅、零售销售表面超预期，价格压力从消费端蔓延到生产端，但真正主导盘面的是AI融资链——Anthropic营收增速断崖、IPO估值预期下调，CoreWeave信用违约保护成本创历史新高所暴露的债务风险让黄仁勋出面安抚后资金仍从芯片股撤向国债、医药与材料等低AI敞口板块，道指反弹逾1%而纳指仅勉强收涨。亚洲时段AI抛售率先走完一轮，日韩股市双双重挫、韩股触发熔断；原油受美国库存锐减与中东袭船支撑，WTI涨3%而布伦特微跌；黄金在避险与美元回落推动下反弹，美债收益率全线大幅下行。

美股： 道指涨1.08%报52177.69点，标普500涨0.33%报7744.06点，纳指涨0.08%报26713.03点；费城半导体指数跌0.88%连跌七日，CoreWeave收涨5.94%，标普医疗板块创历史新高。

A股： 沪指跌1.59%报3707.48点，深证成指跌2.43%报11816.79点，创业板指跌2.92%报2783.17点；算力硬件与半导体集体走弱，券商银行午后护盘，两市成交1.63万亿元、放量逾2000亿。

港股： 恒生指数跌1.03%报24062.72点，恒生科技指数跌2.72%报4060.99点创本轮调整新低；联想集团跌超14%、大模型股普跌，银行股逆势走强，主板成交2241.65亿港元。

欧股： 欧洲STOXX 600指数涨0.38%报640.16点，德国DAX涨0.33%报25382.62点，法国CAC 40涨0.78%报7934.70点，英国富时100涨1.08%报10840.35点，低AI敞口成为避风港。

日韩： 日经225指数跌4.90%报64425.95点，为历史第三大单日下跌点数；韩国首尔综合指数跌7.57%报5554.22点，盘中触发熔断，连跌七日累计跌21%。

原油： WTI 11月合约涨3.03%报97.97美元/桶，布伦特12月合约跌0.13%报105.92美元/桶；美国原油库存锐减856万桶叠加飓风停产与中东袭船，两地价差进一步走阔。

贵金属： COMEX黄金期货涨2.06%报4192.5美元/盎司，现货金涨1.56%报4169.33美元/盎司；COMEX白银期货涨3.09%报57.605美元/盎司，现货银涨3.30%，避险与美元回落共同推动。

工业金属： LME期铜收跌144美元报14347美元/吨，期镍跌289美元、期锡跌321美元；COMEX铜期货跌1.42%报6.5660美元/磅，风险资产集体遭抛售拖累。

美债： 10年期美债收益率跌9.6个基点报5.0892%，创14个月最佳单日表现；2年期跌4.4个基点报4.753%，30年期跌9.6个基点报5.4275%，长端领涨。

外汇： 美元指数跌0.49%报102.055点，脱离此前创下的18个月高位；欧元兑美元涨0.51%报1.1213，在岸人民币兑美元北京时间03:00收报6.6914元、较周三夜盘涨64点。

比特币： 一度跌破8万美元关口，为近一个月来首次，跟随风险资产回落，未能从这轮避险情绪中获益。

要闻详情

中国

台积电三季度净利大增69%，连续第六季创盈利纪录。公司三季度净利润7631亿元新台币、约合236亿美元，同比增长68.7%，营收1.49万亿元新台币、同比增长50.9%，均超市场预期；2纳米制程首次规模量产贡献8%的晶圆销售额，高性能计算平台营收占比升至68%，北美客户贡献79%。毛利率降至66.4%、略低于预期，公司称受2纳米初期量产摊薄影响。

- 台积电法说会：Q4营收指引超预期6%，全年增速上调至44%：四季度销售额指引523亿至543亿美元、毛利率65%至67%，全年营收增速预期由略高于40%上调至约44%，资本支出维持600亿至640亿美元；管理层称需求仍远超供给，正评估得州扩产。

工信部等三部门联合调查尊界V800刹车踏板支架断裂问题。针对网络反映的质量问题，工业和信息化部、中央网信办、市场监管总局在前期调查工作基础上成立联合调查组开展核查，并将依法依规处理、及时公布有关情况。尊界汽车随后发布声明，称积极响应、完全服从并将全力配合联合调查组工作，坚决维护消费者合法权益。

赣锋锂业前三季度净利润同比暴增19540.50%。三季报显示，前三季度归母净利润50.12亿元、上年同期仅2552万元，营业收入361.59亿元、同比增长147.24%，经营活动现金流净额由负转正至22.95亿元、同比增长634.77%，公司归因于锂系列产品售价回升与锂电池销量增加。不过第三季度单季归母净利润7.55亿元、同比增幅收窄至35.62%。

江波龙三季度扣非净利预增740%至964%，同时示警存储涨价红利退潮。公司预计前三季度归母净利润140亿至149亿元、同比增长1864.55%至1990.84%，营业收入380亿至400亿元，第三季度经营性现金流净额转正、资产负债率降至50%以下。但公告明确，DRAM与NAND Flash价格涨幅受高基数影响已明显收窄，存储涨价对盈利的边际贡献显著趋缓。A股存储链同步走弱，长鑫科技15日早盘一度跌超5%、总市值跌破3万亿元。

中国买家购入8至10船美国大豆，12月起开始装运。据路透独家援引三名贸易界消息人士，中国买家本周购入8至10船巴拿马型货轮的美国大豆，每船可装载约6.5万吨，自12月起装运，这是自9月中美会晤以来的首批采购。商务部此前表示，双方已设定扩大农产品双向贸易的指导性目标，并原则同意将相关农产品纳入对等降税框架。

DeepSeek服务器宕机，中断近三小时仍未恢复。10月15日上午8时左右，DeepSeek对话服务及V4.1 Flash API相继出现异常，截至11时已持续近三小时，网页端与手机App均无法回复，官方状态页更新为“已定位原因，正在实施修复”。API同步失效使依赖其模型的开发者与下游应用面临请求失败，波及文章修改、代码编写等多类场景。

曾毓群称储能已是电力系统不可或缺的新型基础设施。宁德时代董事长在2026世界储能大会上表示，储能正从新能源配套设施转变为新型基础设施，并提出强化整站级解决能力、底层创新与体系化实证三项能力。据SNE Research，上半年全球锂离子储能电池出货量461.3GWh、同比增长71%，中国以外市场占比首次超过一半。他提到国内曾因智算中心负荷激增险些造成电网波动。

海外

美国9月PPI同比涨6.3%，创逾四年最高纪录。劳工统计局数据显示，9月PPI同比涨6.3%、远超预期的5.4%，为2022年12月以来最高；环比涨1.3%，为2022年3月以来最大单月涨幅，同样远超预期的0.6%。核心PPI同比涨5.0%、环比涨0.7%，双双超预期。能源PPI环比飙升10.8%是主要推力，运输与仓储价格涨3.4%；同日纽约联储10月制造业指数升17.9点至25.5。

美国9月零售销售环比增0.8%，剔除波动项后消费增长乏力。商务部数据显示9月零售销售环比增0.8%、高于预期的0.3%，但加油站消费环比飙升6.4%是最大贡献项，剔除汽车与汽油后仅增0.2%，用于估算GDP商品消费的控制组仅增0.1%。美银信用卡数据显示，9月家庭燃油支出同比增逾20%，而每户总刷卡支出环比仅增约0.2%。

CoreWeave违约概率超六成，黄仁勋“灭火”称融资成本在下降。周四CoreWeave五年期信用违约互换利差一度升74.5个基点至1194.5个基点，创盘中历史新高，对应未来五年累计违约概率超过60%，部分2031年到期债券收益率升至15%至16%以上。黄仁勋在瑞典表示该公司实力与日俱增、资本成本实际在下降，英伟达无需兜底；讲话后CoreWeave由跌9.5%转为收涨5.9%。

- “超八成新云厂商将出局”！机构警告一旦CoreWeave违约行业将迎灾难：提示AI算力融资链条的系统性传染风险。

Anthropic三季度营收168亿美元，但月度增速骤降至个位数。公司在旧金山IPO前投资者日披露，三季度营收168亿美元、较二季度增长近50%，并实现调整后盈利与正向现金流。但据ZeroHedge测算，其月度营收增速已从上半年约33%的复合增速骤降至3.4%至6.6%，年底年化营收约890亿美元、距市场预期缺口约100亿；token价格跌至历史低点是主因。

- 报道：Anthropic三季度营收168亿美元，环比大涨46%，调整后盈利并实现正现金流

- 报道：因营收增速放缓，投资者下调Anthropic IPO估值预期：投资者讨论的IPO估值约1.5万亿美元，低于此前约2万亿美元的预期。

韩股遭遇“黑色星期四”，KOSPI跌7.57%触发熔断，监管紧急开会救市。KOSPI与KOSDAQ盘中双双跌超8%，时隔约两个半月再次同日触发熔断、交易暂停20分钟；KOSPI收跌7.57%报5554.22点，创4月8日以来收盘新低，自10月6日以来连跌七日累计跌21%，三星电子跌9.48%、SK海力士跌11.06%。韩国金融委员会召开紧急会议，称跌幅与资金流出可能已过度反应。

- 逼近“死亡交叉”！KOSPI连续跌破200日均线，长期熊市将至？：外资连续八个交易日净卖出，三星与SK海力士回购接近完成令买盘缺口暴露。

美军对伊新方案曝光，考虑动用“炸弹之母”打击能源与核设施。据新华社援引CNN，美国军方已制定包含GBU-43/B巨型空爆炸弹的新打击计划，目标涵盖伊朗大量能源基础设施与核设施，五角大楼此前已指示中央司令部在数日内完成重启大规模军事行动的准备。以色列总理内塔尼亚胡当天与美国国务卿卢比奥通电话磋商打击预案，但双方评估认为态势尚未达到需立即行动的程度。

伊朗称“全天候”监控霍尔木兹海峡，一货船受袭后沉没。伊朗革命卫队海军司令称正全天候监控波斯湾与霍尔木兹海峡，任何通过船只“必须获得许可”，直接回击特朗普关于美方完全控制该海峡的说法。彭博报道，新加坡籍货轮GFS Pride过境时遭不明飞行物袭击后起火沉没，21名船员全部撤离；同周另一艘新加坡籍货轮GFS Giselle亦遭袭受损。

特朗普提议将俄被冻结资产转入美国监管账户，遭欧洲当场拒绝。据英国《金融时报》，美方特使在迈阿密多方会谈中提议欧洲国家解冻部分俄罗斯主权资产、转入由华盛顿监管的特殊目的载体，以吸引俄罗斯重返谈判桌，与会欧洲代表当场拒绝。德国总理默茨在布鲁塞尔欧盟峰会上明确表态，这些资产冻结在欧洲就应留在欧洲，由欧洲自行决定。

泽连斯基宣布恢复打击俄罗斯炼油厂，普京称将作出回应。泽连斯基接受《金融时报》采访时表示，乌方此前配合特朗普宣布的“能源停火”暂停打击俄能源设施三天，但俄方持续袭击乌能源基础设施、未履行承诺，因此恢复打击。俄国防部当日通报梁赞炼油厂遭密集攻击，称拦截69架无人机与4枚远程导弹。普京表示将回应乌方对俄炼油厂与物流设施的攻击。

- 俄炼油厂遭密集攻击，泽连斯基：感觉遭到美国背叛：乌方还就美方限制使用“星链”公开表达不满。

Meta发布8160亿参数开放权重模型，联手苹果让大模型跑上Mac。Meta推出号称“迄今美国能力最强开放权重模型”的Muse Spark Open，总参数8160亿、激活420亿，支持100万Token上下文，主攻编程与智能体任务，并公布模型权重供开发者自行部署。能力更强的Muse Wonder系列仍保持闭源。Meta与苹果合作，让该模型通过MLX框架在两台搭载M5 Ultra芯片的Mac Studio上运行。

美国商业原油库存锐减856万桶，飓风重创墨西哥湾产量。EIA数据显示截至10月9日当周美国商业原油库存减少860万桶至4.156亿桶，远超市预期的减少28.8万桶，为2月以来最大单周降幅；飓风“伊萨亚斯”致逾70%近海石油产量停产，日产量降至1370万桶。馏分油库存减少250万桶至1.026亿桶、较五年均值低12%，汽油库存则意外增加350万桶。

避险情绪压倒通胀担忧，欧美国债普涨，美债收益率盘中跳水超10个基点。PPI创四年多来最快环比涨幅本应强化加息担忧，但随着AI相关企业融资风险升温、科技股承压，资金转向国债避险。10年期美债收益率盘中一度下探5.04%、日内下行约15个基点，刷新9月23日以来低位并连降三日；2年期一度下破4.69%。英、德、法10年期国债收益率分别下行5.4个、5.3个、8.5个基点。

华尔街警惕贝森特再度出手压制收益率，本周五或现关键线索。美国财长贝森特8月意外扩大旧券回购、被市场称为“财政部扭曲操作”后，交易员正为更多主动干预做准备。周五主要国债一级交易商将在再融资公告前收到财政部例行调查问卷，花旗认为问卷或暗示削减乃至取消20年期国债发行。摩根士丹利投资管理称，接下来两次再融资公告至关重要。

IEA警告柴油短缺将持续到2027年。IEA在10月《石油市场报告》中表示，全球柴油市场三季度出现反季节性收紧，中东与俄罗斯出口长期受扰，迫使市场在秋季检修与冬季需求高峰前提前消耗库存。即便炼厂开工率年底前快速恢复，四季度柴油供应仍将低于需求，补库可能要等到2027年下半年。9月全球柴油批发价一度升破每桶200美元。IEA同日同意完成3月干预措施中尚未投放的1亿桶储备并尽快释放2000万桶柴油，美国官员仍在游说额外释放至少1亿桶。俄罗斯副总理诺瓦克表示，俄将至少持续进口汽油至年底，柴油出口将在签署相关合同后启动。

贝莱德CEO警告：暂停数据中心建设将触发美国衰退。Larry Fink在贝莱德公布好于预期的三季度业绩后对CNBC表示，“如果这个国家以某种形式实施暂停令，我们将陷入衰退”，强调美国经济已在很大程度上建立在AI基础设施资本支出扩张之上。数据中心建设的公用事业成本、水资源消耗与环境影响正成为11月3日中期选举的争议议题，Fink称外界顾虑大部分源于错误信息。

观点精选

摩根大通：本轮科技股暴跌与7月截然不同，散户已放弃抄底。该行《资金流动与流动性》报告逐一比对资金流向、空头仓位、ETF结构与企业回购后指出，去年7月调整期间散户通过杠杆与非杠杆ETF大举买入，而10月以来这一“逢低买入”信号明显缺席，叠加回购流量悬崖与空头仓位稀薄，本轮反弹的技术基础远比上次脆弱。

美银：AI泡沫破裂或引发美股与美债收益率同步下跌。该行衍生品团队将10月8日OpenAI收入事件引发的单日闪崩定性为“AI解仓的最佳预演”，关键在于当时美债收益率与股市同步下行，而非市场习以为常的“股跌债涨”。10月14日CoreWeave崩跌时这一模式再度复制，暗示AI收缩将同时压低增长与通胀。

GMO：股权超供与AI基建放缓将共同引爆这轮AI泡沫。联席资产配置主管Ben Inker预计，SpaceX、Anthropic、OpenAI三家IPO及后续解禁将在约12个月内注入相当于美股总市值6%至7.5%的新增供给；按每增加1%的IPO市值占比当年回报差4个百分点推算，意味着比正常年份差24个百分点，若算力滑向过剩，跌幅或达35%至50%。

高盛：没人想持有这个市场，但这恰恰是入场信号。该行资金流向团队指出，对冲基金持仓信念已跌至4月“对等关税日”前后低点，VIX看涨期权的定价比标普看跌期权还贵。但三大买盘即将回归：企业回购窗口10月底至11月大规模重开、散户资金历史上在11至12月持续流入、外国投资者在中期选举后有买入规律。

中金：美国通胀反弹支持加息，但下一次加息未必发生在10月。该行认为9月CPI涨价来源较广，能源、核心商品与房租均有推动，货币政策收紧的必要性上升；但近期美债收益率上行、美元走强已使金融条件部分收紧，美联储或保持耐心，预计10月仍可能暂停加息、12月再度行动，且不意味着政策转向宽松。

最早预判9月加息的分析师：10月按兵不动，12月或加息50基点。Prestige Economics总裁Jason Schenker对彭博表示，美联储在10月会议上缺乏足够数据点支撑再次加息，更可能给9月加息留出喘息空间，待获取更多数据后于12月决定是否加大力度。他早在今年6月便预判了美联储9月的加息行动。

Yardeni下调标普年底目标：盈利不是问题，估值才是。该机构将标普500年底目标从8400点下调至7900点，年底远期市盈率目标从19.8倍下调至18.6倍，同时维持2027年每股盈利预测425美元不变、与市场预期的423.08美元相差无几，并预计2029年前不会出现衰退，明确定位当前隐患在估值而非盈利。

亚洲科技股崩盘正演变成全面恐慌。KOSPI单日重挫7.6%、长期趋势线被击穿，目前超卖程度为2022年10月以来最极端水平，此前相对抗跌的部分亚洲市场也开始松动。核心矛盾在于韩国股市与费城半导体指数之间的背离已扩大至极端水平，市场正在押注这一裂口是以韩国企稳还是以美国半导体股补跌的方式弥合。

瑞银：A股科技板块拥挤度已大幅释放，进一步下行风险有限。策略师Lei Meng团队指出，上证综指每逢快速跌破关键整数关口均伴随宽基ETF资金持续净流入，与2024至2025年净流入集中于沪深300 ETF不同，本轮资金覆盖沪深300、中证500、中证1000、创业板指及科创50，支撑基础更为分散。公募科技超配比例二季度曾达历史峰值18.5%。

盛松成：美联储利率路径仍有不确定性。这位中国首席经济学家论坛研究员指出，当前利率已处高位，持续抬升会放大商业地产、企业债务与居民信贷风险，美联储剩余加息空间有限，即便后续再加息大概率是单次25个基点的微调，而非连续多次加息；但若通胀连续多月高于预期，政策立场会明显收紧。

行业/概念

1、北斗导航 | 据上证报报道，据央视财经报道，最新数据显示，2025年我国地理信息产业增速达5.9%，总产值达到9005亿元。截至2025年底，我国累计发射民用遥感卫星694颗，其中2025年一年就新增在轨民用遥感卫星126颗。下一代北斗系统建设也在有序推进，今年已经全面完成在轨升级。按照规划，“十五五”期间，我国将力争地理信息产业年均总产值突破万亿元。

点评：研究机构认为，国家把北斗作为重要空间基础设施和战略性新兴产业核心抓手，产业进入规模集聚、生态完善的加速期。政策、资金、技术将进一步倾斜，推动北斗从技术推广转向产业促进、加快向万亿级跨越。北斗与人工智能、卫星互联网、低空经济、智能驾驶深度融合，正在催生“北斗+”融合应用新模式、新赛道。

2、锂电池 | 据上证报报道，10月15日，百川盈孚数据显示，电解液核心原料氯化亚砜报价5600元/吨，较14日上涨317元/吨，年内涨幅接近60%。目前，国内氯化亚砜现货市场供应持续紧张，多家生产企业计划开展装置检修，供应端缩减态势仍在延续。

点评：研究机构表示，目前氯化亚砜下游整体需求维持较好水平。医药、农药、染料等传统下游仍有采购需求，三氯蔗糖、对位酯行业保持常态化拿货；锂电材料赛道刚需采购稳定，双氟磺酰亚胺锂生产企业按需跟进采购，形成结构性支撑。

3、半导体 | 据上证报报道，10月15日，台积电公布了第三季度业绩，营收约463.6亿美元，同比增长50.9%，环比增长17.6%；净利润约235.9亿美元，同比大增68.7%，环比增长8.0%。业绩超出市场预期，主要得益于全球对人工智能芯片持续强劲的需求。公司预计第四季度销售额523亿美元至543亿美元，市场预估503.5亿美元；台积电表示对人工智能大趋势有坚定信心，AI需求持续增长，预计第四季度需求持续强劲。AI智能体的CPU需求正在增长，需求仍远超现在的供应能力。

点评：研究机构认为，从产业格局看，台积电对AI高景气度的确认，CPU紧缺带来的增量需求等，共同构成了产业链景气上行的重要支撑，有助于拉动先进制程设备和材料、CPO制程设备、3D混合键合等设备前景。

4、光刻机（胶） | 据中证报报道，在近日举行的第二十六届中国国际工业博览会上，朗道燧岩（上海）科技有限公司首次公开展示了一台极紫外（EUV）光源系统样机。这是目前公开可见的国产进度最靠前的EUV光源样机，被业界视为高端光刻机的“心脏”。据现场工作人员透露，该光源系统国产化率达90%，绝大多数核心零部件为自主研发，技术路线与国际领先厂商一致，可用于芯片曝光测试。据朗道燧岩介绍，其高功率极紫外光源系统已完成原理论证，低功率系列则已进入产品化阶段。

点评：众所周知，7nm及以下先进制程芯片制造需要依赖EUV光刻机，而EUV光源则是EUV光刻机的三大核心零部件之一。长期以来，受海外技术垄断与禁运限制影响，EUV光刻机及核心的EUV光源是制约中国高端芯片自主可控的关键环节。此次展出的光源样机，标志着国产EUV光源从实验室走向产业化的关键一步。

5、储能 | 据中证报报道，中国汽车动力电池产业创新联盟发布的数据显示，9月，我国储能电池销量73.5GWh，同比增长104.4%。1—9月，我国储能电池销量为595.4GWh，同比增长111.8%。据行家说储能不完全统计，2026年1-9月（截至9月30日），国内储能相关企业对外公布的储能订单累计324起（不含中标），订单数量同比去年同期增长44%。其中257个订单披露具体容量，合计达1137.02GWh，订单容量同比增长180.11%。

点评：储能电池产业正处于“新能源配套”升级为“新型电力基础设施”的黄金周期，全球需求从政策驱动转向电网调节、风光消纳、AI算力供电等刚性需求。中美欧基本盘稳固，中东、拉美、印度、澳洲等新兴市场加速放量。中国产业链占全球主导，头部电池厂、PCS与系统集成商出海从“卖电芯”走向“整站交付+本地化合规”。中长期看，储能是继动力电池后最确定的万亿级电力装备赛道，核心看“全球化交付+系统化能力+全生命周期成本”。

6、量子通信 | 据中证报报道，中国科学技术大学潘建伟、张强等与济南量子技术研究院郑名扬等组成的研究团队，在紫外波段离子阱存储器和通信光纤的高效量子互联方面取得重要进展。他们成功实现393纳米至1550纳米的高效率、低噪声量子频率转换，刷新该波段量子频率转换效率与噪声水平的国际纪录，为可扩展量子网络中囚禁离子节点的远程互连提供了关键技术。

点评：量子技术是我国在新一代技术领域构建新质生产力、开辟未来新赛道、掌控未来产业发展的重要组成部分，事关国家战略布局和经济社会发展。中国建成了全球唯一总长超万公里的天地一体化量子保密通信网络（如“京沪干线”），并依托“墨子号”等卫星实现了跨洲星地量子通信。目前，中国正依托国家主导的工程化推进模式，率先在政务、金融等高安全需求领域实现规模化应用，并计划建设全天候的中高轨量子卫星星座。

7、智能眼镜/MR头显 | 据证券时报报道，AR眼镜正从概念验证走向消费级市场，Meta Ray-Ban Display Glasses市场表现超预期，带动行业关注度快速提升。TrendForce集邦咨询预估，全球AR眼镜出货量将由2025年62万台跃升至2026年131万台，年增111.1%，2027年有望再增长近80%。Meta预计以约20%出货占比持续领先，XREAL、Even Realities、Rokid、RayNeo（雷鸟创新）等国产阵营合计占全球出货53.2%，AI眼镜正成为下一代智能终端入口。

今日关注

中国

G20财长和央行行长会议在曼谷进入第二日。

“粤艇南下”正式落地实施，粤港澳游艇自由行迈出双向互通的关键一步。

第140届广交会继续举行，英伟达中国开发者日（苏州）进入第二日。

新华传媒完成发行股份购买资产的相关核查，10月16日开市起复牌。

海外

北京时间16日午间，美联储主席沃什在曼谷出席IMF与世界银行秋季年会炉边谈话，这是10月议息会议噤声期前他的最后一次公开表态。

美联储自17日起进入10月议息会议前的媒体噤声期，会议将于10月27日至28日举行。

欧盟峰会在布鲁塞尔进入第二日，2028年至2034年长期预算方案仍是焦点。

印度汽油出口暴利税自10月16日起生效，定为每升2.5卢比。

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旧金山联储主席Mary Daly表示，与六个月前相比，她对通胀持续性的看法已发生根本转变，认为当前通胀风险"全面偏向上行"。

克利夫兰联储主席Beth Hammack则警告，若公众通胀预期出现明显恶化，美联储可能需要采取更为激进的加息行动。

上述表态出现在本周通胀数据超预期之后。数据公布后，部分市场人士已上调美联储在10月27日至28日议息会议上加息的概率。

Mary Daly在胡佛研究所的播客节目中表示，她已放弃此前对供给端冲击"静观其变"的传统应对思路。六个月前，她倾向于遵循央行惯例，认为供给侧因素引发的通胀会自行消散，货币政策工具对此作用有限。

然而，多重供给冲击的叠加与持续改变了她的判断。"当冲击相互重叠、且持续时间较长，传统经验是否依然适用？"她说，"一个原本属于一次性事件的因素，在通胀长期高企的背景下，在何种时点会开始侵蚀通胀预期？"

Daly指出，在9月议息会议之前，她已开始注意到基于市场的长期通胀预期指标出现令人担忧的变化。"投资者因担忧通胀而要求的补偿已经上升，自7月会议以来持续攀升，这在我看来是一个令人警惕的早期信号。"

她还提到，旧金山联储辖区内的企业正越来越倾向将成本上涨转嫁给消费者，这是通胀压力由输入端向终端蔓延的典型特征。

据路透社报道，Beth Hammack在高盛于纽约举办的活动上表示，一旦公众形成"通胀心理定势"，货币政策的调控难度将大幅上升，届时所需的加息幅度也将超过预期情形。

"我担心的是，如果这种通胀思维蔓延，如果大家普遍预期价格压力会越来越持久，那将使货币政策的工作变得更加困难，我们可能不得不采取比没有这种心理定势时更大幅度的行动，"Hammack说。

Hammack是联邦公开市场委员会（FOMC）成员，也是美联储内部较早且较坚定地支持以加息应对通胀的官员之一。她本次未就当前货币政策路径提供明确指引，但其措辞与近期普遍偏鹰的官员表态保持一致。

她同时提及，尽管借贷成本上升，科技等领域的投资依然全速推进，当前金融条件大体处于中性水平，并不感到明显的紧缩效果。"我并没有感受到金融条件在当前时点带来任何约束，"Hammack说。

Hammack的上述表态是美联储10月会议"静默期"开启前，官员公开发言日程中的最后几场之一。

市场正密切关注美联储主席沃什计划于周四晚间发表的讲话，以寻找货币政策走向的进一步线索。

美联储在9月16日的会议上一致同意加息25个基点，官员利率预测点阵图显示，多数决策者预计在2026年底前还将有一次25个基点的加息。

本周超预期的通胀数据已令市场重新评估月底会议的加息概率。多位官员接连强调通胀预期风险，加之金融条件尚未形成明显约束，年内再度加息的预期正在强化。

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当天公布的美国PPI数据与消费数据依旧偏热，但避险情绪主推美债走强，美油冲上一个月高位。

美股三大指数集体收涨，道指涨1.08%，纳指涨0.08%，标普500涨0.33%，费城半导体指数跌0.88%、跌幅较盘初大幅收窄，但已是连续第七个交易日下跌。CoreWeave从盘中跌超8%反转收涨5.94%，英伟达跌1.84%，英特尔跌2.80%，耐克涨逾5%领涨。

华尔街见闻提及，黄仁勋在斯德哥尔摩的一场活动上对彭博表示，CoreWeave的实力每天都在改善，融资成本实际上在下降，他不认为这家数据中心运营商需要英伟达出手救助。

科技股抛售之际，投资者避险推动美国国债价格上涨，10年期美债收益率下行逾12个基点。继周三公布的CPI之后，周四公布的美国9月PPI也超预期上涨，创逾四年最大环比涨幅，显示潜在通胀压力依然较强，零售销售数据亦超出预期。

科技股开盘崩塌，黄仁勋一句话把市场从悬崖边拉回

周四美股三大指数最终集体收涨，过程却是从深跌里爬回来的。AI基础设施的融资链条连续第三个交易日牵动情绪，纳指综合指数盘初最多跌1.4%，费城半导体指数一度跌超4%。

盘面的低点出现在开盘后不久。AI硬件链低开最深，戴尔盘中一度跌超10%、尾盘收窄至跌6.9%，昆腾跌9%，应用材料与希捷跌超3%，光通信板块的Coherent盘中一度跌超7%。

到收盘，资金从半导体向金融、消费与医药扩散的痕迹已经很清楚，纳指成分股里微软涨逾1%、高通涨3.35%。人工智能当天的表现依然远低于预期。

Mag7股票再次表现不佳。

存储链的反转最剧烈。美光盘中一度跌超6%，尾盘收涨1.87%报931.24美元；闪迪与西部数据此前一度跌超5%和4%，跌幅在尾盘明显收窄，存储概念指数低开走高接近平收。

另一份压力来自Anthropic。消息人士透露这家AI公司三季度营收增至168亿美元，但增速让部分交易员怀疑芯片厂商此前的涨幅缺少支撑。它正在冲击史上最大规模的首次公开募股，并计划未来十年在芯片与基础设施上投入超过5000亿美元。

Wedbush的丹·艾夫斯认为，这轮AI回调是一个明确的买入机会。

救市言论没修好AI融资链，债券利差仍在困境区间

股票可以靠一句话反弹，债券不行。

CoreWeave 2029年到期债券的信用利差盘中一度突破1050个基点，尾盘收窄至953个基点，仍在困境区间；甲骨文的债券利差报320.8个基点。

超大规模云商的信用利差重新回到7月以来的最阔水平，股票小幅反弹与信用继续恶化在同一天发生。

德意志银行美国利率策略师史蒂文·曾表示，昨天有火热的通胀数据，今天有强劲的生产者物价指数和零售销售，但市场不愿定价美联储更快加息。他判断增长担忧会压过通胀，尤其是AI领域的坏消息从现在开始滚雪球。

富国银行利率策略师安杰洛·马诺拉托斯表示，避险交易与AI担忧正在决定价格走向。研究机构Gartner的预测更直接，超过80%的新云服务商最终会倒闭。

资金撤出AI转向防御，动量股遭三个月最差单日

今天股市的大部分涨幅都来自防御型/价值型股票的轮动，周期性股票遭到抛售。

周四耐克涨5.21%报37.14美元，沃尔玛涨1.47%，两家零售股撑住了道指的大部分涨幅；贵金属与加密储备概念股涨幅居前，Circle涨9%，Coinbase涨6%。

跑赢的还有医疗保健，礼来涨超3%领涨医药股。

另一头是动量股的挤压。高盛编制的高贝塔动量组合当天遭遇三个月来最差单日表现，此前拥挤的做空动量股组合被强行平仓。

资金流口径更能说明问题。高盛交易台把当天整体活跃度评为10分制里的6分，但大额卖单明显偏多：共同基金的大额指令有40%偏向卖出，科技板块的偏卖比例高达70%，对冲基金则在广泛去杠杆，开盘阶段就出现消费板块的集中回补。

通胀越热债市越涨，美债长端跑赢短端

美国9月生产者物价指数环比涨1.3%、同比涨6.3%，双双创下2022年以来最大增幅，能源价格同比大涨35.4%是主要推手。9月零售销售环比增长0.8%、高于预期的0.3%，上周首次申领失业救济人数19.9万、好于预期的20万。按常理，这组数据该把收益率往上推。

结果完全相反。截至美东时间下午3点41分，2年期收益率跌4.4个基点报4.753%，5年期跌8.8个基点报4.8989%，10年期跌9.6个基点报5.0892%，30年期跌9.6个基点报5.4275%。

10年期收益率盘中一度下探5.04%，刷新9月23日以来低位，连续第三个交易日回落；两年期盘中一度跌破4.69%，为9月18日以来最低。

买盘来自两个方向。一是AI融资风险升温后资金从股票撤向国债，二是期货市场一笔超长期国债的大宗买盘把30年期收益率压到日内低点，随后出现的趋平交易进一步强化了收益率曲线的牛平形态。

10年期国债期货成交量比20日均值高出约60%，与周三一样被视作程序化交易账户回补空头的迹象。TD证券利率策略师莫莉·布鲁克斯表示，市场对久期正变得更适应，隔夜围绕AI的担忧帮着把收益率推低。

加息定价并没有同步降温。芝商所的利率期货显示，交易员对10月28日会议加息25个基点的定价在26%至34%之间，12月加息概率升至92%，年底前至少加息一次的预期接近90%。

Northlight资产管理首席投资官克里斯·扎卡雷利认为，连续第二天高于预期的通胀数据意味着美联储今年将不得不再次加息，但他预计行动落在12月。

WTI结算价逼近98美元，布伦特被储备释放摁在原地

国际原油周四走势分化，美油继续上涨，布油小幅回落。

周四WTI原油期货结算价涨3.03%至97.97美元，创9月21日以来最高，盘中最高触及98.32美元。

美油当天有两大上行推手：部分源于飓风导致墨西哥湾停产，美国国内原油库存意外大幅减少；报道称特朗普政府考虑放宽针对“影子船队”的部分制裁，旨在增加油轮供应并降低原油运输成本。

Kpler美洲首席油品分析师马特·史密斯表示，墨西哥湾的生产中断、强劲的原油出口和美湾沿岸炼厂活动走高，共同造成了PADD 3区域的库存大幅下降，这一区域的降幅几乎构成了全国库存下降的全部。

布伦特却是另一番景象。结算价跌0.13%至105.92美元，原因是有消息称将再度动用应急储备，部分抵消了从霍尔木兹海峡到黑海不断延伸的供应风险。此前美国已说服七国集团释放1亿桶原油与柴油储备，并与俄罗斯就柴油出口达成协议。

由于美国原油运输成本降低，提振了需求，WTI原油和布伦特原油近期走势不再同步。

由于紧急储备金的重新释放有助于抵消从霍尔木兹海峡到黑海不断增加的供应风险，布伦特原油价格今天略有回落。

美元从18个月高位继续后退，黄金反弹

美元指数下跌0.49%，在汇市尾市收于102.055，从此前的18个月高位继续后退。欧元兑美元升至1.1212，英镑升至1.3272，此前英国公布的国内生产总值意外增长，美元兑日元小幅走弱至158.14。

法兴首席外汇策略师基特·朱克斯认为，美元还受到仓位调整的影响，在美元已经上涨较多、市场计入不少加息预期的情况下，部分投资者开始寻找回调机会。

贵金属随之反弹。现货黄金纽约时段尾盘报4155.75美元，涨1.23%，日内低点4100美元，重新站上4100关口；黄金12月期货结算价涨1.54%至4147.70美元。现货白银涨约2.3%、报56.9美元附近。

Zaner Metals副总裁兼高级金属策略师彼得·格兰特表示，在消费者价格指数高于预期之后，市场已经很大程度上预料到生产者物价指数会强劲。

他指出投资者开始意识到美国财政状况在一定程度上限制了美联储的政策空间，进一步大幅加息会给经济带来沉重负担，这也解释了偏热的通胀数据为何没能挡住黄金反弹。

比特币盘中一度跌破8万美元，为近一个月来首次，随后在8万美元附近寻得支撑回升。

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美东时间10月15日周四，反映公司债务违约保护成本的指标CoreWeave五年期信用违约互换（CDS）利差一度上升74.5个基点，达到1194.5个基点，创盘中历史新高。与此同时，该公司部分债券收益率升至15%至16%以上，反映投资者对其偿债能力的担忧急剧升温。

黄仁勋同日在瑞典出席活动期间接受媒体采访时表示：“CoreWeave的实力与日俱增。”他称，自己对该公司持乐观态度，并指出，该司的“资本成本实际上正在下降”。对于市场关注的英伟达是否需要为CoreWeave提供财务兜底，黄仁勋明确表示，他并不认为有此必要。

周四，CoreWeave（CRWV）股价大幅低开6.6%，早盘跌幅一度扩大至9.5%，黄仁勋讲话后，加速收窄跌幅，午盘转涨后持续上行，尾盘日内涨幅曾略超6%，较早盘刷新的日低反弹约17%。到收盘，股价涨逾5.9%，扭转三日连跌，本周内的累计跌幅收窄到15%左右。

更值得警惕的是，信用市场的紧张情绪在蔓延，显示投资者正重新评估AI基础设施投资背后的债务风险。媒体指出，甲骨文五年期CDS利差周四已接近300个基点，本周四日升约31个基点，和亚马逊、谷歌母公司Alphabet、Meta的相关利差均处于历史高位；软银五年期CDS利差一日扩大24个基点；英伟达、意法半导体和SpaceX的CDS利差也明显走高。

五年期CDS突破1190基点，CoreWeave债券遭抛售

CoreWeave正遭遇股债双杀。

ICE Data Services数据显示，周四CoreWeave五年期CDS利差盘中升至1194.5个基点，创有记录以来新高，相关定价对应的未来五年累计违约概率超过60%。LSEG及S&P Global Market Intelligence数据显示，CoreWeave的CDS利差周四盘中突破1100个基点，对应的五年期违约风险约为64%，高于一年前约30%的水平。

CDS是用于对冲债务违约风险的信用衍生品，其利差通常随市场对发行人偿债能力的担忧加剧而上升。不过，CDS隐含的违约概率取决于定价模型及相关假设，并不意味着公司未来五年实际违约概率已被精确测定。

债券市场的表现同样严峻。彭博援引行情数据称，周四盘中，CoreWeave于2031年到期、票面利率为9%的债券价格下跌约3.3美分，跌至每美元面值79.9美分，收益率升至15.6%；另一只票面利率为9.75%、同样于2031年到期的债券下跌约2.6美分，跌至78.65美分，收益率升至16.2%。

路透报道称，CoreWeave于2032年到期的债券在Tradeweb平台上的交易价格约为每美元面值78美分，收益率超过16%。不同债券的到期日、票面利率和交易价格有所不同，但都显示出投资者正在要求更高的风险补偿。

债券价格大幅低于面值、收益率飙升，意味着CoreWeave未来通过债券市场融资或再融资可能面临更高成本。

CoreWeave联合创始人Brannin McBee日前接受《金融时报》采访时表示，公司希望获得投资级信用评级，从而打开更广泛的融资渠道，甚至能够借入“无限”规模的资金池。这一目标与当下高企的债券收益率形成鲜明反差：在投资者对偿债能力的担忧尚未消退之际，公司能否以更低成本持续获得融资，仍有待市场检验。

甲骨文、软银等AI相关企业CDS走高，信用风险向行业扩散

CoreWeave并非唯一遭遇信用市场压力的AI相关企业。

周四盘中，甲骨文五年期CDS利差报288个基点，与前一交易日持平，但较一周前的260个基点扩大28个基点；软银五年期CDS利差单日扩大24个基点至424个基点。与此同时，英伟达、意法半导体和SpaceX的CDS利差也明显走高。

据LSEG及S&P Global Market Intelligence数据，亚马逊、Alphabet和Meta的CDS利差也升至历史高位，不过整体上升速度慢于甲骨文和CoreWeave。这些科技巨头的信用保险成本同样受到AI投资融资风险重估的影响。

CDS利差衡量投资者为防范债务违约风险所需支付的成本。利差走阔意味着市场要求更高的风险补偿，但不等于企业即将违约，也不能将不同公司的CDS利差直接视为可相互比较的违约概率。

多家AI相关企业的信用保险成本上升，反映出投资者正在重新审视AI基础设施投资的融资方式。甲骨文等企业的大规模借款需求受到关注，CoreWeave则因负债沉重、仍未实现盈利且高度依赖外部融资，成为市场压力最集中的案例。

路透社指出，美国通胀数据高于预期、市场对未来利率走向的担忧升温，加剧了投资者对AI巨额资本开支回报周期的疑虑。随着行业越来越多地依赖债务而非自由现金流为AI建设融资，市场关注点正从算力需求增长本身，转向相关企业能否及时创造足够利润和现金流，以覆盖不断增加的利息支出。

约500亿美元债务压顶，CoreWeave的扩张模式遭拷问

CoreWeave面临的核心问题，是资本开支增长与现金流、融资能力之间的平衡。

媒体指出，这家AI云计算公司背负近500亿美元债务，且仍处于亏损状态。公司依靠大规模采购英伟达GPU、建设数据中心并扩充算力容量来满足客户需求，而这类投资通常需要在收入逐步兑现之前投入大量资金。

CoreWeave已大举增加资本开支，以抢占快速增长的AI算力市场。在需求强劲的阶段，举债扩张能够帮助企业提前建设基础设施，并利用长期客户合同支撑投资计划。但数据中心建设周期长、设备投入大，一旦融资成本上升、项目延期或客户需求增长不及预期，企业就可能面临资金缺口和偿债压力。

CoreWeave的问题因此不只是债务规模高，而是市场正在质疑其未来现金流能否覆盖资本开支、利息支出及其他经营成本。债券收益率上升又会进一步抬高新增融资的门槛，使这一问题更加突出。

CoreWeave的管理层则强调订单储备充足，并认为市场对其财务状况存在误判。但订单储备并不等同于已经收到的现金：长期合同能够提供一定的收入可见性，却不能自动消除建设成本超支、交付延迟、融资条件变化及客户集中度等风险。投资者需要判断的是，这些合同最终能否转化为足够的现金流和可持续利润。

英伟达为何出面“灭火”，供应商融资与客户需求交织

黄仁勋公开为CoreWeave释放信心，背后是英伟达与这家AI云服务商之间紧密的商业和资本联系。

英伟达持有CoreWeave约10%的股份，是其第二大股东。同时，CoreWeave也是英伟达GPU的重要采购方，其商业模式依赖采购英伟达芯片、建设数据中心，再将算力租赁给AI开发商和大型科技企业。

如果CoreWeave融资受阻，后续数据中心建设、GPU采购及算力交付都可能受到影响。即便现有订单不会立即取消，融资成本上升也可能改变项目建设节奏和资本回报预期，进而影响市场对英伟达AI需求增长的判断。

更敏感的问题在于，供应商投资客户、客户采购供应商产品的安排，容易引发市场对“循环融资”的担忧。

这类交易本身并不意味着存在不当行为，但当企业依赖借款购买供应商的产品，而供应商又持有企业股权时，投资者会追问：产业链的增长究竟有多少来自最终客户的真实需求，又有多少依赖融资推动的持续扩张？

黄仁勋强调CoreWeave的融资成本正在下降，并明确表示无需英伟达兜底，既是在维护重要合作伙伴的市场信心，也是在避免市场将双方的商业联系直接解读为英伟达必须承担CoreWeave债务风险。

不过，这番表态并不能替代对CoreWeave资产负债表的审视。英伟达持有股权并不等于对其债务提供担保，黄仁勋的乐观判断也无法直接解决公司的融资需求、利息负担和现金流问题。

AI投资回报能否覆盖巨额资本开支，成为市场核心问题

CoreWeave的信用风波正在成为AI基础设施投资的一次压力测试。

在生成式AI需求快速增长的背景下，科技企业和算力运营商大举建设数据中心，试图抢占未来市场。但基础设施投入往往先于收入兑现，尤其是依赖外部融资的新型云服务商，需要不断借款购买GPU、建设机房并支付能源和运营成本。

当利率预期上升、债券投资者要求更高风险补偿时，这套模式就会面临更严格的检验。融资成本增加不仅会压缩利润，还可能迫使企业放慢扩建速度；如果扩建放缓，又可能影响未来收入增长和既有投资的回报。

德意志银行策略师 Jim Reid指出，这并非首次因AI的担忧而经历显著的市场动荡，但随着AI资本开支周期越来越多地由债务、而非自由现金流支撑，投资者必须更加重视信用市场的价格信号。“整体而言，AI相关的融资成本尚不算高，但在一些边缘领域已出现令人担忧的迹象。”

这一判断凸显了行业面临的关键矛盾：算力需求增长，并不自动等于算力运营商能够获得足够利润；订单增长，也不必然意味着债务能够得到轻松偿还。

对CoreWeave而言，真正的考验是能否控制债务增长、持续获得融资，并将庞大的订单储备转化为可持续的经营现金流。对英伟达及整个AI产业链而言，市场关注点则正在从“还需要多少算力”，转向“谁来为算力建设买单，以及这些投资最终能否产生足够回报”。

黄仁勋试图安抚市场，但CoreWeave债券收益率高企、信用保险费率创纪录，以及甲骨文、软银等企业CDS利差走高，说明投资者对AI融资模式的审视正在深入。未来，AI产业链的估值不仅取决于算力需求能否持续增长，也将越来越取决于企业能否以可承受的融资成本，将这场资本开支竞赛转化为真实、可持续的现金流。

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美国国债市场正密切关注财政部的下一步动作。

本周五，主要国债一级交易商将在再融资公告发布前收到财政部的例行调查问卷。市场人士认为，问卷的提问方式和内容本身，可能成为判断贝森特政策倾向的风向标。

据花旗集团分析，此次问卷或暗示长端发债规模将有所收缩，贝森特可能以养老基金对长端国债需求不振为由，考虑削减乃至取消20年期国债发行。

摩根士丹利投资管理广泛市场固定收益主管Vishal Khanduja表示：

你已经向市场表明，这样的收益率水平是有问题的。因此我们认为，接下来的两次再融资公告将至关重要，尤其是11月那次，正好紧接中期选举之后。

借贷成本上升一直是特朗普政府的心腹之患，贝森特8月的"财政部扭曲操作"初期确实压制了收益率，但也实际上打破了财政部数十年坚守的"定期且可预测"发债原则，引发市场对政策不确定性加剧的忧虑。

对于投资者而言，财政部的下一步选择将直接影响美国国债市场的供需格局与定价逻辑。

财政部多套方案悬而未决

据摩根士丹利银行业策略师Martin Tobias分析，美国财政部目前面临多种选择。

最为保守的方案是维持现状，延续8月的做法，至少在未来几个季度内保持拍卖规模不变，不修改前瞻指引。

另一选项是修订发债前瞻指引，明确排除对20年期和30年期等长端债券的增发，转而将增发重心集中于2至7年期中短端品种。

最为非常规的一种方案，则是明确设定短期国库券在整体发债中的占比上限。官员此前从未就这一比例设定上限，而目前短期国库券占比已攀升至22%以上。

Columbia Threadneedle Investments投资组合经理Ed Al-Hussainy认为，从纳税人利益出发，最优方案是将政府融资重心转移至5年期附近，而非延伸至30年期。他说：

如果你的目标是遏制收益率上行，那就必须有足够的创意。

削减长端供给引发账单替代方案讨论

若长端附息债券拍卖规模缩减，美国财政部将不得不进一步扩大短期国库券供给，或引入新产品。

今年一季度，财政部已就是否发行与担保隔夜融资利率（SOFR）挂钩的一年期浮动利率票据征询过交易商意见。

富国银行策略师上月表示，当前是重新评估这一方案的"合适时机"，并指出此类产品可为货币市场基金，即短期国库券的最大买家提供另一条投资政府债务的渠道。

依赖短期国库券为政府融资的策略，是沿袭自前财长耶伦任期的做法。然而，随着美联储重启加息，市场预期未来一年内还将再加息至少84个基点，短期国库券融资成本上行压力不容忽视。

SMBC Nikko Securities North America首席经济学家、曾任贝森特顾问的Joe Lavorgna对扩大短期国库券发行持相对开放态度。

他认为，可以削减部分长端债券供给，同时与美联储协调，后者此前曾讨论过持有纯国库券投资组合的方案，由此实现对市场冲击最小化。

市场要求财政部恢复可预测性

当前，美国年度利息支出已首次突破1万亿美元，债务偿还成本已超过国防预算，政府融资压力前所未有。

长端基准收益率目前处于数十年高位，上行动力来自油价上涨、美联储重启加息，以及人工智能大型科技公司大规模举债融资带来的全球资本竞争加剧。

Vishal Khanduja支持财政部采取行动，并认为应将回购规模扩大一倍，同时在本次再融资中削减长端债券拍卖规模。但他同时警告，出其不意的操作代价高昂。

他说：

财政部必须更具可预测性。鉴于财政部需要发行的债务规模如此庞大，最不应该做的就是在另一端搞得不可预期，激怒你的买家。

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据美国能源信息署（EIA）周四公布的数据，截至10月9日当周，美国商业原油库存减少860万桶至4.156亿桶，降幅远超市场预期。此前据路透社对分析师的调查，市场普遍预期库存仅小幅下降28.8万桶。

周三美股盘后，美国石油协会（API）披露的数据显示，上周，美国API原油库存骤降1112.3万桶。

原油库存的大幅缩减主要源于飓风冲击下的生产停摆与进口下滑。与此同时，汽油库存意外攀升，而馏分油库存则进一步收紧。

数据公布后，原油和柴油期货价格基本维稳，汽油期货则因库存意外增加而扩大跌幅。周三WTI原油上涨2.81%，涨幅发生在报告发布前。

EIA数据显示，上周美国原油日产量为1370万桶，较前一周减少30万桶/日。飓风Isaias迫使墨西哥湾近海生产商撤离平台，至上周五已有逾70%的近海石油产量停产。据悉，大部分产量已于本周三恢复。

"这份报告完全是飓风的写照，"瑞穗证券能源期货主管Bob Yawger表示，"上周飓风横扫墨西哥湾，没有人敢往那里运原油，都像躲瘟疫一样避开了。"

进口数据同样印证了这一判断。上周美国原油进口量下降79.1万桶/日至600万桶/日，净进口量减少59.6万桶/日。目前，美国商业原油库存已较五年同期均值低约3%。

值得注意的是，位于俄克拉荷马州库欣的纽交所期货交割枢纽库存逆势上升190万桶至2660万桶，战略石油储备则维持在2.83亿桶不变。

尽管原油供应受到飓风冲击，炼厂运营却逆势提速。

EIA数据显示，上周炼厂原油加工量增加13.5万桶/日至1660万桶/日，炼厂产能利用率从前一周的92.7%升至93.5%，而《华尔街日报》调查此前预期利用率将下降约0.5个百分点。

炼厂开工率的走强在一定程度上推升了成品油产量，并对汽油库存形成支撑。

成品油方面，汽油库存上周增加350万桶至2.083亿桶，与市场预期的下降90万桶相比出现明显背离，目前仍较五年均值低4%。与此同时，汽油隐含需求下降36.2万桶/日至840万桶/日。

馏分油库存（含柴油和取暖油）减少250万桶至1.026亿桶，降幅超出市场预期的160万桶，目前已较五年均值低12%，供应偏紧态势更为突出。馏分油隐含需求上周上升67.3万桶/日至430万桶/日。

大宗商品研究机构Kpler商品研究总监Matt Smith表示："汽油隐含需求走弱推动库存出现累积，而柴油隐含需求走强则驱动了库存下降。"

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英伟达CEO黄仁勋近日公开表示，他乐于与马斯克合作，并透露两家公司的工程团队正在联合开发一种新型服务器架构，专为太空环境设计，同时也适用于地面部署。

黄仁勋说：

我很高兴能与埃隆合作。他正在利用我们的技术训练和部署他自己的AI模型，我们两个工程团队正在非常紧密地协作，打造一种新型服务器，一种可能在太空和地球上都表现出色的全新架构。

马斯克随即在X上转发并回应称：

由SpaceX与英伟达联合设计的Star Mind计算机远超几乎所有人的预期，将于明年进入量产阶段。与才华横溢的英伟达工程团队合作令人无比愉快。

这一表态将市场对该项目的关注度迅速推高，也进一步强化了英伟达在AI基础设施领域的核心地位。

黄仁勋在谈及这一合作时，着重强调了马斯克在AI训练、模型部署与基础设施建设方面的综合优势。

他指出，马斯克不仅使用英伟达的技术训练和部署AI模型，还通过Starlink向外部租用算力，而xAI旗下的Grok Bot需求正"急速攀升"。

黄仁勋表示：

他在这三件事上的组合相当独特，他热爱计算与物理基础设施建设的交叉地带，没有人比他更懂能源。

黄仁勋还将马斯克与谷歌相提并论，认为两者在自建算力、自研模型与开放商用之间的闭环能力上存在相似之处。

Star Mind项目采用英伟达下一代Vera CPU与Rubin GPU的组合架构。

每颗Star Mind AI1卫星搭载的算力结构相当于一套完整的英伟达NVL72机架式服务器，内含36颗Vera CPU与72颗Rubin GPU。

英伟达表示，该空间版模块（Space-1 Module）的AI计算能力约为上一代H100 GPU的25倍，性能提升幅度显著。量产基地预计设于德克萨斯州巴斯特罗普的SpaceX Gigasat制造工厂，马斯克确认将于2027年进入量产阶段。

这一合作所指向的核心应用场景，是将数据中心部署至近地轨道。

太空环境在能源供给与热管理两个维度上具备地面数据中心难以比拟的条件——轨道卫星可通过大型可展开太阳能翼板获取充足太阳能，同时借助辐射散热器在真空环境中直接释放热量，从而摆脱地面电网与冷却水资源的双重限制。

数据回传方面，处理完成的信息将通过Starlink星间激光链路直接传输至地面，形成从算力生产到数据交付的完整闭环。

黄仁勋将此定位为"一个我们将共同探索的全新市场"，表明双方合作已从单纯的硬件供应向联合定义新型计算基础设施的方向延伸。

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此次中断发生于美东时间上午11时27分左右，波及纳斯达克、纳斯达克得克萨斯及纳斯达克PSX三个交易所，问题根源追溯至新泽西州卡特雷特的一处数据中心设施。

纳斯达克方面随即指引客户切换至芝加哥备用数据馈送，并于美东时间下午2时25分宣布"此前出现的间歇性数据缺失"已恢复正常。公司发言人在声明中确认：

交易未受影响。

市场对此反应相当平静。纳斯达克公司股价当日涨1.5%，至93.35美元。

根据纳斯达克于美东时间上午11时27分50秒发布的系统警报，此次中断影响了多个组播组，波及卡特雷特设施发出的硬件与软件数据源，包括主用"A"源和备用"B"源均受到影响。

三大美股市场，纳斯达克、纳斯达克得克萨斯和纳斯达克PSX的所有数据源全线受扰。纳斯达克在系统状态页面表示：

建议客户使用芝加哥数据源作为备用，因为芝加哥目前未受影响。

公司同时表示正积极调查此次故障，并为此致歉。据路透社援引知情人士透露，此次事件系常规网络故障，实际交易过程未受到任何影响。

数据源中断在业内历来受到高度关注。此类事件不仅可能扰乱市场秩序、打击交易者信心，还可能引发美国证券交易委员会（SEC）的监管审查。

尽管纳斯达克的电子交易平台通常运行稳定，但该交易所运营商近年来确曾遭遇数次短暂影响市场活动的技术问题。

目前尚不清楚纳斯达克是否计划就此次卡特雷特设施故障发布事后调查报告。此前，纳斯达克及其同行在发生数据源中断事件后，有时会主动披露事件根本原因及整改措施。

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周四欧股盘中公布的美国9月生产者价格指数（PPI）创四年多来最快环比涨幅，原本加剧了市场对美联储进一步加息的担忧。但随着AI相关企业融资风险升温、科技股承压，投资者开始重新权衡高利率对经济增长和企业偿债能力的冲击，避险需求推动资金流向国债市场。

媒体指出，市场正在从担忧通胀转向更加关注高融资成本对经济增长的影响。与此同时，CoreWeave等AI相关企业的信用风险受到密切关注，企业债券与政府债券之间的走势分化，也凸显出市场对不同类型资产风险的重新定价。

10年期美债收益率盘中降15个基点，欧美国债普涨

周四美债市场买盘明显增强，10年期美债收益率盘中一度降至5.04%下方，日内下行约15个基点，刷新9月23日以来低位，连降三日。30年期美债收益率也明显下行，盘中降约12个基点。

对货币政策前景更敏感的2年期美债收益率，周四美股早盘一度下破4.68%，刷新9月18日以来低位，日内降约12个基点，在周三反弹后回落。

到美股尾盘时，10年期美债收益率略低于5.09%，日内降约10个基点，创2025年8月1日以来最大单日降幅。以此来看，10年期美债周四创下了14个月来最佳单日表现。

欧美长债同步走强。到周四欧市尾盘，英国10年期国债收益率下降5.4个基点，报5.371%；30年期英债收益率下降6.4个基点，2年期收益率降2.1个基点。

到欧市尾盘，德国10年期国债收益率下降5.3个基点，报3.413%；30年期德债收益率下降5.3个基点，2年期收益率降1.7个基点。

法国国债表现更强，到尾盘，10年期法债收益率下降8.5个基点，报4.796%；30年期收益率降8个基点，2年期收益率降3个基点。

整体来看，欧美债市长端收益率普遍下行，且多个市场的长端跌幅超过短端。美债收益率大幅回落，欧洲主要经济体长债同步走强，反映投资者正在重新评估通胀、增长和金融市场风险之间的关系。

通胀数据仍偏热，市场开始担忧高利率的增长代价

本轮美债上涨的关键，在于市场对通胀与利率前景的判断出现新的权衡。

美国9月PPI创四年多来最快涨幅显示，上游价格压力依然明显。此前通胀数据超预期后，市场一度提高对美联储进一步加息的押注，美债收益率也随之承压。

但通胀偏热并未阻止周四国债价格反弹。随着市场重新评估高融资成本对企业投资、消费和经济增长的影响，投资者开始增加对国债等相对安全资产的配置。

《华尔街日报》认为，投资者此前对通胀持续高企的担忧，目前转向更加关注高借贷成本对经济增长的潜在冲击。德国10年期国债收益率也触及数周低位，显示这种重新定价并不限于美国市场。

这并不意味着市场已经认定通胀风险消失，或美联储加息风险已经解除。更准确地说，投资者正在权衡两种风险：一方面，持续的价格压力可能迫使美联储维持紧缩政策；另一方面，高利率也可能通过融资成本、企业现金流和金融市场风险偏好，对经济活动形成更大拖累。

AI信用风险升温，国债上涨与企业融资成本上升并存

除宏观经济因素外，AI产业链融资风险的集中暴露，也成为周四市场关注的焦点。

近期，AI云计算服务商CoreWeave的股债遭遇抛售，融资成本急剧上升。该公司部分债券收益率已升至15%至16%以上，五年期信用违约互换（CDS）利差盘中创历史新高，反映市场对其偿债能力的担忧显著加剧。

风险并未局限于CoreWeave一家企业。甲骨文五年期CDS利差盘中报288个基点，较一周前扩大28个基点；软银五年期CDS利差单日扩大24个基点至424个基点。亚马逊、谷歌母公司Alphabet和Meta等大型科技公司的相关利差也升至历史高位。

有媒体将近期美债收益率下行与AI相关企业融资成本飙升联系起来，指出科技股和AI基础设施领域的压力正在推动资金转向国债等避险资产。

这也解释了为何国债收益率能够在通胀数据偏热的背景下明显下行。正常情况下，通胀上升可能推高市场利率预期，令国债承压；但当信用风险和股票市场波动加剧时，避险需求可能暂时压过通胀因素，推动国债价格上涨。

不过，国债与企业债的走势分化同样值得关注。国债收益率下行，不代表所有借款人的融资成本都在下降。对于信用资质较弱、依赖持续借款扩张的AI企业而言，即使无风险利率回落，信用利差扩大仍可能推高其实际融资成本。

债市反弹能否持续，仍取决于通胀与增长风险的拉锯

周四全球债市反弹，反映市场交易逻辑出现变化：在通胀压力尚未消退的情况下，投资者开始更加重视高融资成本对经济增长、企业偿债能力和金融市场稳定性的影响。

如果后续通胀数据继续偏热，美联储可能需要维持更紧的货币政策，甚至进一步加息，这将重新对美债收益率构成上行压力。反之，如果信用风险持续扩散、企业融资和投资活动受到抑制，避险需求可能继续支撑国债价格。

当前最值得关注的分化是，政府债券收益率回落与部分AI企业信用融资成本上升可以同时发生。前者反映无风险利率和避险需求的变化，后者则体现市场对特定企业偿债能力及商业模式的重新定价。

对债券市场而言，接下来需要观察美国通胀能否降温、经济增长是否出现更明显的放缓迹象，以及AI基础设施投资能否兑现预期回报。在这些信号更加清晰之前，国债收益率的快速回落，更像是市场在通胀与增长风险之间重新寻找平衡，而非通胀威胁已经解除。

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相关研究周四发表于《科学》杂志。谷歌在其Willow处理器上验证了一种名为"魔态培育"（magic state cultivation）的技术，将量子错误率降低约40倍，T态逻辑保真度达到99.99%。这是迄今为止该领域的最高纪录。

魔态生产长期被视为量子计算规模化的核心瓶颈——据估计，量子计算机高达95%的算力可能需要专门用于生成魔态，真正用于计算的资源极为有限。

此次突破若能成功扩展，将大幅压缩构建容错量子系统所需的硬件规模，对量子计算商业化路径具有重要意义。

谷歌同时表示，仍需在更大规模上验证该技术的可行性，距离实用化量子计算仍有相当距离。

截至发稿，谷歌股价周四上涨0.24%。

魔态是实现"通用"量子计算的关键要素。量子处理器若要执行超越经典计算机的复杂运算，须依赖魔态来生成所需的量子操作集合。然而，魔态一经使用便无法复用，使其成为稀缺资源。

更大的挑战在于生产成本。部分研究估算显示，量子计算机可能需要将高达95%的总算力用于魔态生产，留给实际计算任务的资源极为匮乏。

这一瓶颈自2004年便已被研究人员预见，此后二十年间，学界持续探索降低魔态生产成本的方法，但进展迟缓。

2024年，谷歌量子AI研究人员Craig Gidney、Noah Shutty与Cody Jones在既有文献基础上提出了魔态培育方案。

其核心思路是将魔态生产过程设计为一套过滤机制：将含噪声的量子态注入芯片上的一个小区域，随后通过一系列高度协调的测量操作检测并剔除存在缺陷的尝试，从而"培育"出高纯度、低错误率的量子态，并同步将其编码为更大规模的可用形式。

然而，从理论到硬件实现并非一帆风顺。研究科学家Emma Rosenfeld在初期测试中持续获得"似乎违背物理定律"的数据。

经过数月排查，团队发现问题根源在于测量基准技术中的一个错误假设——实验室内电气设备漂移和温度变化产生的噪声干扰了基准测试的有效性。

为此，团队不仅对系统增加了额外控制以压制噪声影响，还发明了一种新的基准测试技术，以培育过程本身作为自我校准的工具。

在Willow处理器上，上述方案最终实现了相较于未经培育的量子态约40倍的错误率降低，T态逻辑保真度达到99.99%，刷新该领域纪录。

谷歌团队还完成了另一项重要演示：验证培育所得的魔态可在两种不同量子纠错方案之间顺利转移——具体而言，是将量子态从距离-3色码（color code，适合培育操作的较新纠错方法）移植至距离-5表面码（surface code，更为成熟的纠错方法）。

这一"嫁接"操作证明，纯化后的量子态能够在硬件内部稳定存活并顺利转移，为魔态培育技术融入谷歌现有量子计算架构铺平了道路。

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美东时间15日周四，Meta发布号称“迄今美国能力最强的开放权重模型”Muse Spark Open。该模型总参数量达8160亿，支持100万Token上下文窗口，主攻编程与智能体任务，重点提升长周期任务执行、复杂软件工程和多步推理能力。

Meta当天公布Muse Spark Open的模型权重。开发者可以通过多个云平台获取模型，也可以下载权重，在兼容的硬件和推理框架上自行运行，并使用PyTorch等工具进一步定制。模型采用Muse Model License授权，附带有限商业条款，允许许多开发者免费使用。

虽然Muse Spark Open的能力不及Meta本周一推出的Muse Wonder，但此次发布兑现了Meta此前让其AI技术广泛向开发者开放的承诺。Meta曾凭借Llama系列推动开放模型生态，在上一轮模型竞争中表现未达预期后，扎克伯格重组AI研发体系，转向打造能力更强的闭源模型。此次重新开放模型权重意味着，Meta正尝试在扩大开发者生态与保留前沿技术优势之间寻找新的平衡。

8160亿参数、百万Token上下文，主攻编程与智能体

Meta在官方博客中表示，Muse Spark Open总参数量为8160亿，实际激活参数为420亿，拥有100万Token上下文窗口，并原生支持文本、图像、视频和音频。

与主要用于对话和内容生成的模型相比，Muse Spark Open更强调长周期智能体工作。Meta称，该模型针对复杂软件工程、多步骤推理和需要持续推进的任务进行了优化，目标是让开发者构建能够规划、调用工具并连续执行任务的AI智能体。

和官方博客一样，Meta AI负责人、公司首席AI官Alexandr Wang在社交媒体上也将Muse Spark Open称为迄今美国能力最强的开放权重模型。他表示，该模型专为编码和智能体工作设计，例如长时程任务、复杂的软件工程、多步骤推理，并转发了Meta博客公布的以下该模型多项基准指标测评成绩与竞品大模型对比。

不过，“美国最强”仍是Meta对自身产品的评价，并非已经获得全面独立验证的行业排名。开放权重模型的竞争力不仅取决于参数规模，还取决于推理效果、运行成本、部署难度和开发者实际使用体验。

此次开放的重点是模型权重，而非意味着所有训练数据、完整训练流程和研发细节均向外界公开。开发者能够在授权范围内自行部署和调整模型，但其商业使用仍须遵守Muse Model License的相关条款。

Meta与苹果合作，双Mac Studio运行大模型

此次发布的一大亮点，是Meta与苹果合作，让Muse Spark Open能够借助最新MLX框架在两台搭载M5 Ultra芯片的Mac Studio上运行。Meta官方博客称，这是首次通过搭载苹果M5 Ultra芯片的Mac Studio为用户的桌面端带来领先的智能体功能。

扎克伯格在社交媒体发帖称，Muse Spark Open在新Mac Studio上运行出色，感谢合作方苹果公司及其CEO特努斯，并附上一张显示新模型在Mac电脑上运行的照片。

Meta表示，苹果芯片的统一内存架构是实现本地部署的关键。每台M5 Ultra Mac Studio可提供最高512GB统一内存，两台设备协同后能够容纳整个模型。Meta称，两台机器可像一台拥有约1TB统一内存的系统一样协同工作。

媒体认为，这一合作为开发者提供了新的选择：他们可以在自己的硬件上运行先进模型，而不必完全依赖云端服务器租用算力。对于软件开发、研究和视频制作等场景，本地部署也有助于开发者更直接地控制模型运行环境。

Meta在官方博客中还展示了模型的本地智能体工作流程，包括借助Muse Code修改开源iOS应用、修复问题并完成构建，以及在DaVinci Resolve中逐帧分析视频素材、筛选精彩片段并调整画面比例。

需要注意的是，模型能够在两台Mac Studio上运行，并不意味着普通Mac电脑也能以相同方式运行这一完整模型。Meta此次展示针对的是高端硬件配置，本地部署仍面临设备成本、内存需求和推理效率等限制。

对苹果而言，这一合作也提供了展示高端Mac计算能力的新场景；对Meta而言，则有助于证明开放权重模型能够脱离自有云端基础设施，在开发者自己的设备上运行。两家公司长期以来在隐私政策、广告追踪和计算平台等领域存在竞争，此次合作说明，AI竞赛正在促使硅谷企业重新评估合作边界。

权重免费开放，多平台支持降低开发门槛

Meta表示，Muse Spark Open已通过Baseten、Fireworks AI、Groq、Modal、Nebius、OpenRouter和Together AI等平台提供API服务。模型权重则可从亚马逊SageMaker AI、谷歌Cloud Model Garden、Hugging Face和微软Foundry Models等渠道获取。

在推理框架方面，该模型支持SGLang、vLLM、TensorRT-LLM、Hugging Face Transformers、Apple MLX、llama.cpp和Unsloth，并针对AMD、苹果、英特尔和英伟达等硬件平台进行了优化。

开发者还可以使用PyTorch及TorchTitan对模型进行进一步微调，以适应不同应用场景。Meta称，模型采用附带有限商业条款的Muse Model License，许多开发者可以免费使用。

这套发布方式的核心，是降低开发者试用、部署和定制模型的门槛。开发者可以先下载权重，在本地或自己的基础设施上开展实验；当需求增长、需要更大规模的推理能力或额外工具时，再选择云端API和算力服务。

但开放权重并不等于完全没有使用限制，也不意味着所有开发者都能零成本运行完整模型。硬件采购、部署运维和推理算力仍可能带来可观成本，商业应用也需要遵循授权条款。

最强模型仍闭源，Meta试图兼顾开放生态与商业化

Meta周四透露，Muse Spark Open的能力弱于该司本周一推出的Muse Wonder。Meta选择开放较低一档模型的权重，同时将最先进模型继续保持闭源，反映出公司AI战略的变化。

Alexandr Wang在接受彭博社采访时表示：“出于安全性和能力两方面的考虑，我们通常不会开源我们最强大的模型。但我们确实认为，随着时间的推移，持续开源优秀的模型非常重要，我们打算继续这样做。”

他还表示，开放模型对于美国在AI竞争中保持优势至关重要，并称：“世界上大多数AI都将运行在开放模型上。它们应该是美国的。”

这一表态也将Muse Spark Open放在全球竞争的背景下。阿里巴巴、DeepSeek等中国企业已在开放模型领域取得广泛关注，开发者能够根据自身需求调整模型，并将其部署到不同的硬件和应用中。Meta希望通过开放权重提供具有竞争力的美国替代方案，巩固其在全球开发者生态中的影响力。

但开放策略也伴随风险。模型权重一旦广泛分发，开发者可以在一定程度上自行调整模型行为，模型提供方对最终部署方式的控制力随之下降。Meta表示，Muse Spark Open经过额外安全训练，并按照公司的安全评估框架进行测试；不过，开放模型的安全边界仍取决于后续使用者如何部署和修改模型。

因此，Meta并未完全回到此前全面开放的路线，而是采取分层策略：开放权重模型用于扩大开发者覆盖面，闭源前沿模型则保留技术和商业优势。

免费模型也要变现，Meta瞄准云端算力市场

Muse Spark Open的另一层意义，在于Meta希望通过开放模型为自身云业务和AI服务创造需求。

彭博社报道称，Meta正在筹建自己的云业务，计划向客户销售AI模型访问权限和计算基础设施。Alexandr Wang认为，免费开放Muse Spark Open不会削弱这一业务，反而可以成为吸引开发者的入口：用户先在自己的设备或基础设施上试用模型，随着应用规模扩大，再为更多算力和工具付费。

这一模式与Meta传统的广告业务存在明显区别。开放权重本身不直接带来订阅收入，但可以扩大模型的使用范围，帮助Meta建立开发者关系，并为后续的云端推理、企业服务和工具链创造商业机会。

与直接向终端用户销售付费AI助手相比，开放模型的商业回报更依赖生态规模和后续服务转化。开发者是否愿意采用Muse Spark Open，企业是否愿意为相关云服务付费，都将决定这一策略能否形成可持续收入。

对Meta而言，此次发布既是重返开放模型竞争的信号，也是对AI商业模式的一次试探。公司希望通过开放权重扩大生态影响力，同时把最先进模型和高附加值服务留在商业体系之内。至于这一平衡能否奏效，最终仍取决于模型的实际表现、开发者采用率，以及Meta能否将开放生态转化为持续的算力和服务需求。

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作者 | 周智宇

百GWh厂商的下一轮扩张，已经与长时产品换代、系统订单争夺绑在了一起。

10月15日，世界储能大会上，工业和信息化部副部长熊继军提出，进一步完善产能预警机制，加快从规模扩张向质量效益为导向转变，并强调提升效率、循环寿命和长期运行可靠性，切实保障储能项目收益。

同日，海辰储能宣布累计出货突破200GWh。公司联合创始人、总裁王鹏程向华尔街见闻等媒体透露，长时储能订单已经接至2027年底。但谈到下一步如何降本，他说：“单纯依靠扩产规模的降本红利的确会逐步收窄。”

长时订单给了百GWh厂商继续扩产的理由，却也要求它们换一种办法降本。同等功率下，储能时长拉长，客户要买的电池更多；照着原有配置增加电池，投资也会增加。海辰储能、亿纬等厂商把大电芯和配套系统一起推向市场，希望减少部件和装配成本，让更长时长的产品也能被客户接受。

在海辰储能管理层看来，接下来的增量会更多来自四小时及以上储能和数据中心等新场景，客户采购也正从电芯向系统延伸，海外市场进一步走向交流侧及整站交付。

接下系统乃至整站订单，电池厂便要直接面对业主的投资与运行要求，也将与原有集成商争取同一批客户。长时储能的增长，正在改变百GWh厂商的业务范围。

长时订单撑起扩张

中国汽车动力电池产业创新联盟10月15日公布的数据显示，9月我国储能电池销量为73.5GWh，同比增长104.4%，明显快于同期动力电池35%的增速。

从2025年8月累计出货突破100GWh，到今年10月跨过200GWh，海辰储能仅用了一年多。王鹏程谈起这一轮增长时，除了市场需求，更愿意讲此前几年在研发、制造和海外市场上的投入。在他的解释里，前几年开发的大容量长时产品开始批量交付，国内外基地也在协同生产。

海辰储能研发管理中心副总裁罗广生把时长的变化，与可再生能源渗透率的提高联系起来。新能源发电与用电高峰不总在同一时段，风光发电占比越高，需要跨时段转移的电量就越多。

一两个小时的储能，已经难以覆盖部分场景的调节需求。

北极星储能网10月12日发布的统计显示，今年前三季度，其追踪的储能系统零采招标电量合计112GWh，其中四小时以上项目达到74.75GWh，占66.75%。在放电功率不变的情况下，从两小时延长至四小时，配置的电池电量就要翻倍。即使项目数量不变，以GWh计算的电池需求也会增加。

王鹏程透露，海辰储能四小时及以上储能需求快速上升，长时订单已经接满至2027年底，重庆、山东基地均有相应订单支撑。

海辰储能从2022年开始研发长时储能，随后陆续推出电芯和系统，2025年又推出八小时方案。王鹏程回忆，2022年时市场需求还不清晰，客户也没有想好长时储能应该怎样用。单纯增加电池数量固然可以延长时长，客户却未必能承担相应的成本。公司需要做出适合长时应用的产品，降低整套方案的投入。否则，客户多买的电池，就可能拖累项目的投资回报。

海外客户也在增加。罗广生表示，海辰储能产品已进入40多个国家；王鹏程预计，今年海外营收占比还会继续上升。国内长时需求与海外订单同时增加，海辰储能需要把新产品的产量接上去。

重庆海辰储能常务副总经理郭利城介绍，重庆基地的1175Ah第二代产品产线正在爬坡，期待今年底实现满产；对应下一代八小时储能产品的1300Ah产线则已开始建设。

在产线之外，郭利城还谈到本地配套：重庆基地将质量标准与工艺管控要求传递给供应商，依托周边的材料、结构件和装备企业提高供货响应速度。大批量订单连续交付，材料与配件也要按生产节奏到位。

电池厂开始争系统订单

王鹏程对未来几年的判断里，长时储能与新应用场景常常一起出现。海辰储能在四小时产品之外继续开发八小时产品，也提出了面向数据中心的锂钠组合方案：用八小时锂电承担较长时间的能量调节，用一小时钠电利用高倍率特性应对负荷波动。

“锂电池的成本还没到终点”，王鹏程说。他仍看好钠电的高倍率等产品特性，认为锂电与钠电会形成互补。短期原料价格波动会影响开发和应用的节奏，但不会根本改变这一方向。海辰储能也在探索钠电单独适用的场景，并未把它的用途限定在与锂电搭配上。

亿纬锂能也在加码长时产品。累计储能出货已于去年12月达到150GWh的亿纬，在今年半年报中披露，628Ah电芯已规模化量产，下一代大电芯与更高集成度系统仍在研发。搭载628Ah电芯的Mr.Giant系统，被公司定位于四小时及以上应用。

大电芯最终要装进系统，时长则由整套系统的能量与功率配置决定。同样是提高单颗电芯容量，怎样组合、以多大功率放电，对应的是不同的项目要求。电池厂把配套系统一并做出来，才有条件承接客户的系统采购。

罗广生向华尔街见闻等媒体谈到，国内客户的采购正在从电芯向系统转移。海辰储能在重庆基地已经接起了后续制造环节。据郭利城介绍，长时储能电芯可封装为195kWh电池包，再集成为6.25MWh标准化系统，相关制造可在同一基地完成。

客户买下的是整套系统，就会把部件匹配、装配与测试一并交给供应商。电池厂除了管好自己的电芯，还得处理整套产品的效率、安全和寿命问题。原来向集成商销售电芯，如今直接承接系统采购，增加的合同收入也包含了这些工作。

海外客户还要供应商多做一些。罗广生表示，采购需求已从直流系统走向交流侧，甚至整站，海辰储能也在布局相应方案。电池舱送到现场后，还要完成并网适配、调试等工作。交付范围扩大，供应商就得把工厂生产与项目现场接起来。

8月31日开工的德国LEAG旗下400MW/1600MWh储能项目，已采用这类安排。海博思创德国子公司承担电池系统供应、电气设备集成及储能设施交钥匙建设，另有合作方负责高压开关设施等基础设施。

电池厂如果只供电芯，集成商仍是它的客户；如果自己去接系统订单，双方就可能出现在同一场投标中。而到了整站交付，又要与当地工程伙伴合作。

规模红利收窄后

今年上半年，亿纬锂能储能电池收入增长69.15%，毛利率同比下降1.36个百分点；同做储能系统，阳光电源毛利率下降7.49个百分点，海博思创则按披露的收入、成本计算，同比提高约3.5个百分点。

阳光电源在业绩交流中解释，储能时长、收入区域结构和碳酸锂价格都会影响毛利率。行业销量增长，未必能抵消一家企业原料成本的上升；系统订单金额更大，也可能因交付市场和项目组合不同，留下不同的利润空间。

在制造端，扩产可以分摊固定成本，但材料用量、生产工序和不良损耗，不会随着总产能增加而自动减少。产线接近充分利用后，再增产又要投入新的设备。王鹏程认为，企业达到数百GWh量级以后，继续堆规模的边际效益会收窄，产品创新应放在更优先的位置。

他以海辰储能1175Ah四小时电芯举例，解释大电芯怎样降低系统成本：在总储能量相当时，单颗电芯容量增加，系统所用的电芯数量就能减少，连接件、结构件和装配环节也有了压缩空间。

大电芯的制造难度也随之增加。罗广生提到，材料体系、工艺设计和质量控制需要一起调整，兼顾安全、一致性与成本。新设计若增加了不良损耗，节省的部件成本就可能在生产中被消耗掉。

郭利城介绍，海辰储能在重庆提前预测电芯容量，并在生产过程中调整工艺参数；从原材料到设备运行、工艺，再到成品电压和容量的数据，也被打通，用于追溯每颗电芯的生产过程，控制批量一致性。

业主买下系统后，还要靠运行收回投资。同等功率下，多配置的电量要获得调用、覆盖更多高价时段，才有相应收入。容量衰减会减少可交付电量，效率损失与停机也会影响收益。客户要据此测算可回收的收入，再决定为多出的电量付多少钱。

谈到下一步竞争，王鹏程反复提及海外的本地服务与运维。在他的判断中，产能规模会逐渐成为基础条件，他更看重厂商针对新应用开发产品，以及在海外持续提供服务的能力。海辰储能希望在海外建立本地服务体系，提供整体方案及全生命周期服务；除了从工厂发出产品，还得在项目所在市场配置人员和服务资源。

海博思创的半年报里有一项“产品质量保证”预计负债，截至今年6月底余额为2.01亿元，形成原因是“为产品提供售后服务”，对应今后履行相关义务所需的预计支出。

长时产品的换代，让电池厂有机会更早参与系统方案的设计。海辰储能把大电芯与配套系统一起开发，电芯设计带来的节省，可以通过减少系统部件和装配环节进一步放大。电池厂向客户提供的，也从一颗电芯的价格，延伸到整套长时产品的成本。这会直接进入集成商原有的业务范围。

长时市场给电池厂增加了直接承接系统业务的机会，也给集成商提出了更具体的要求：当上游供应商已经能提供配套系统，集成商需要靠自己的系统设计和工程交付，把同样的电芯做成更有竞争力的项目方案。

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机器人要走进更多工厂和门店，先要有足够丰富的训练场景。禾赛正尝试把准备这些场景的工作做成一门新生意。

10月14日，禾赛发布Kosmo空间相机及云平台，通过扫描真实环境、重建三维空间，为机器人提供可用于仿真训练的场景，并与银河通用、原力灵机签署战略合作。对一家主要靠交付传感器获得收入的公司而言，这意味着业务延伸到机器人开发中的数据与云服务。

这一变化对应着具身智能产业的现实需求。智能汽车已经可以依托大规模车队，在日常行驶中积累数据；机器人尚未广泛进入生产生活，却需要足够多的环境和操作经验，才能胜任真实工作。研发团队不仅要教机器人做动作，还要为它准备练习这些动作的地方。

禾赛看到的机会，是将汽车产业积累的三维感知、芯片设计和精密制造能力，用于降低训练环境的构建成本。收入来源也有望随之扩展：除了销售设备，还包括后续的数据生产、空间重建和云端服务。

随着机器人向实际应用推进，采集数据、搭建环境、评估训练效果等工作，正在产生更明确的采购需求。对具身智能产业而言，专业供应商的进入，有机会减少整机企业各自承担的重复开发，让研发资源更多投入具体任务。禾赛争取的，正是这一轮产业分工中的位置。

01 训练场里的成本账

机器人缺数据，缺的究竟是什么？

在汽车上，道路、车辆和行人构成了相对明确的任务环境。车辆交付后，用户日常驾驶可以持续产生真实场景，开发者据此发现问题、完善系统。

机器人面临的工作则分散得多，如拿取商品、整理货架、操作设备，不同任务涉及不同物体、动作和接触方式。

就门店场景而言，一家门店里学会的动作，换到另一家店，可能因为柜台高度、物品摆放或光照变化而失效。要让机器人适应这些差异，开发者需要大量操作经验，也需要足够丰富的环境。

禾赛科技联合创始人、CEO李一帆认为，自动驾驶可以依托路上行驶的车辆获取数据，但机器人还没有同样的条件。这使行业面对一个相互制约的问题：机器人需要更多数据才能上岗，而缺少真实部署，又限制了数据积累。

因此，数据生产正在成为具身智能产业的一项独立业务。

今年8月，Lightwheel与Hugging Face合作发布第一人称人类活动数据集，计划开放10万小时数据，首批上线1万小时，从人的操作中提取行为经验。英伟达则在今年推出物理AI数据工厂蓝图，将数据生成、扩充和评估组织成统一流程。各家公司正在从不同环节，提高机器人学习经验的生产效率。

这些路径对应着不同的数据需求。人类操作视频提供任务步骤和行为示范，真机采集记录机器人自身的动作与反馈，仿真则便于扩大训练规模。开发者需要把它们用于同一项任务，空间模型只是其中一部分。

禾赛切入的是训练环境。

按照Kosmo的工作方式，采集设备先记录空间的几何结构、色彩和纹理，云平台再将其重建为三维场景，并把桌椅、商品等物体单独识别出来。开发者可以改变物体位置、调整场景布局，让机器人在不同条件下练习同一项任务。

这一过程改变了真实场景的使用方式。在真实门店中，机器人测试需要协调场地、人员和营业安排；门店被数字化之后，则可以成为反复调用、修改和扩展的训练环境。现实中需要人员搬动物品、重新布置的工作，一部分可以先在计算机中完成。

如果每进入一个新场所，都要重新测量、建模和调试，项目就容易依赖工程师逐店交付。场景制作可以复用，才有可能减少这部分重复劳动，让真机测试更多用于检验动作效果、寻找失败原因。

禾赛称，普通室内场景下，约15分钟可以完成100平方米空间的扫描，随后由云平台处理成三维模型。与扫描速度本身相比，更重要的是降低专业人员参与的程度，让采集新场景成为开发过程中的常规工作。

空间模型还要与动作数据、物理仿真配合。空间模型描述物体在哪里、环境如何排列，动作数据帮助机器人学习怎样抓取、施力，物理仿真则处理接触、摩擦等交互过程。英伟达Newton物理引擎所提供的接触和摩擦模拟，属于后面这一环。

采集格式、物体标注和仿真接口是否兼容，会直接影响开发者的接入成本。如果采购后仍要投入大量人工转换格式、加工场景，快速扫描节省的时间，就未必能转化为整套训练流程的效率。

02 把生意做到量产前

激光雷达是一套复杂的光、机、电系统，芯片、光学器件、机械结构和软件需要共同工作。汽车产业又进一步要求它在批量生产中保持性能一致，并适应长期使用。一个方案能否量产，取决于设计、制造、测试和供应链能否一起运转。

2026年第二季度，禾赛激光雷达交付量约62.8万台，其中ADAS产品约48.6万台。持续的大批量交付，为其积累了制造和验证经验，也让自研芯片等前期投入获得更大的摊销基础。

这些经验可以迁移到空间采集设备，但产品仍然需要围绕新用途重新设计。

禾赛科技联合创始人、CTO向少卿介绍，Kosmo采用定制激光雷达，并专门处理多个摄像头在不同时间和视角下的画面一致性问题。

产业带来的另一项经验，是将需求落实到元器件和制造工艺。

李一帆认为，禾赛自研芯片的优势，来自对具体应用的理解：通用器件覆盖广泛需求，专用设计则可以围绕特定任务做取舍。这套方法，如今被用于机器人硬件和空间采集。

在汽车业务中，车企和自动驾驶公司提出指标，禾赛围绕指标完成开发。做机器人训练工具，则需要把需求追到训练和操作过程，弄清楚设备应该采集什么、数据应该如何输出。

Sharpa提供了一个直接的反馈渠道。李一帆介绍，禾赛三位联合创始人也是Sharpa的创始人，后者在机器人操作中的需求可以较快反馈给禾赛，再通过实际应用验证。这种协作将硬件开发与训练效果连接起来，与银河通用、原力灵机等公司的合作则进一步扩大了需求来源。

由此，禾赛交付的内容也从设备扩展到后续流程。华尔街见闻了解到，禾赛提出了两类商业模式：向行业客户提供软硬件一体化产品，以及向世界模型、物理AI企业提供空间数据生产服务。其二季度财报已将持续云服务收入列为Kosmo的发展方向。

今年二季度，禾赛总交付量同比增长78.4%，营收同比增长21.9%。公司在财报中表示，平均售价下降部分抵消了交付增长对收入的推动。

这给汽车供应商打开了一种新的收入逻辑。零部件订单主要跟随整机产量，空间数据服务则与客户的开发和运营活动相联系。新增门店需要采集，布局变化需要更新，模型迭代需要补充训练环境，设备售出后仍可能持续产生服务需求。

李一帆还透露，Kosmo未来也将面向C端销售。这使它的潜在用户从企业研发团队延伸至个人。空间采集若要成为更普遍的工具，价格、操作便利性和后续编辑体验就会变得更加重要，禾赛也需要建立面向更分散用户的产品与服务能力。

连接现有软件平台，是拓展使用范围的一条路径。Kosmo已对接Isaac Sim、Isaac Lab及影视创作工具，让客户能够将采集结果带入已有工作流程。对用户而言，购买设备的理由是减少工作量；对禾赛而言，持续收入则需要建立在重建、编辑和数据管理等服务被反复使用的基础上。

一位具身从业者对华尔街见闻表示，把视角放到机器人落地，训练工具的意义最终要体现在整套部署成本上。即便本体价格下降，如果每换一家门店、每增加一项任务，都需要大量工程师重新建模和调试，客户仍然难以算出合适的投入产出比。而训练环境的标准化，就是在压缩这部分随项目反复发生的工作。

随着专业工具和服务进入，具身智能企业有机会将更多资源用于任务能力，应用方也能以更低的导入成本尝试机器人。

禾赛此次把业务伸向训练场，参与的正是这一过程，也就是将原本分散在各个研发团队中的工作做成可采购的产品，推动机器人从少量样板项目走向更多工作现场。

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9月中旬以来持续发酵的避险情绪正在进一步压低股票估值倍数。Yardeni Research将标普500年底目标从此前的8400点（该目标此前已被推迟至2027年中）下调至7900点，同时将年底远期市盈率目标从19.8倍下调至18.6倍。

与此同时，市场面临多重压力叠加：高于预期的9月CPI数据推升美联储年内加息预期，AI交易热度明显降温，科技股遭遇大幅抛售。标普500周三下跌1.1%至7718.94点，纳斯达克综合指数与罗素2000均下跌1.9%，费城半导体指数（SOXX）重挫4.5%。

Yardeni Research明确将当前市场隐患定性为估值问题，而非盈利问题。该机构维持2027年标普500每股盈利预测425美元不变，与市场普遍预期的423.08美元相差无几，显示其对企业盈利及经济前景仍保持乐观，并预计2029年前不会出现衰退。

然而，该机构认为，9月中旬以来的避险情绪不会轻易消散，将持续压制估值倍数。基于此判断，其将年底远期市盈率目标由19.8倍下调至18.6倍，对应年底标普500目标价从8400点降至7900点。"我们担忧的不是盈利，而是股票估值，"Yardeni写道。

通胀数据构成本轮市场承压的重要触发因素。9月CPI环比上涨0.6%，为今年3月以来最大单月涨幅，主要受能源价格飙升9.3%驱动。核心CPI环比上涨0.3%，目前已有52%的CPI分项年化通胀率超过3%。

耐用品价格环比上涨0.9%，其中电脑及电子产品价格录得近三个月最高通胀率，Yardeni将此归因于AI驱动的半导体需求。

热门CPI数据迅速重燃市场对美联储加息的担忧，10月加息概率从21%跳升至36%，盘中一度触及45%，市场预期年内或有两次加息。尽管如此，Yardeni指出，10年期美债收益率目前呈现企稳迹象，部分原因在于通胀保值债券（TIPS）仍提供接近2.90%的具有吸引力的实际收益率。

科技板块成为本轮调整的震中。Yardeni Research指出，"AI交易正在变得混乱，竞争加剧以及市场对巨额AI投资回报的质疑情绪升温。"费城半导体指数单日重挫4.5%，集中体现了市场对AI相关投资前景的重新审视。

新晋云计算基础设施提供商CoreWeave股价暴跌约16%，市场对其偿债能力的担忧持续升温，进一步拖累板块情绪。

展望后市，Yardeni Research列举了多项潜在风险，包括中期选举后政治党派对立加剧，以及中东局势再度升级的可能性。"我们预计避险情绪将持续，进一步压缩估值倍数。这也是我们仍建议谨慎行事的原因，"Yardeni表示。

不过，该机构亦释放出一定的乐观信号，称"买入机会正在增多"，并认为年底前标普500向7900点反弹的可能性依然存在。

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美国商务部周四公布数据显示，9月零售销售环比增长0.8%，高于市场预期的0.3%，同比增幅达6.3%。然而，剔除汽车及汽油后的核心零售销售仅增长0.2%，直接反映GDP商品消费计算的"控制组"销售额环比仅增0.1%，较8月大幅回落。与此同时，美国劳工统计局同日公布的数据显示，9月生产者价格涨幅创逾四年来最大，进一步凸显通胀压力的持续性。

美国银行信用卡及借记卡数据显示，9月消费者燃油支出同比增逾20%，而家庭每户总体刷卡支出环比仅增约0.2%，较8月的1%大幅放缓。服装、家居改善、家具、餐饮等多个品类同期录得负增长，消费挤出效应已现端倪。

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据美国劳工统计局周四公布的数据，9月PPI同比上涨6.3%，远超市场预期的5.4%，创2022年12月以来最高纪录；环比上涨1.3%，为2022年3月以来最大单月涨幅，同样大幅超出预期的0.6%。

与此同时，剔除食品和能源的核心PPI同比上涨5.0%，高于预期的4.4%及前值4.6%，环比上涨0.7%，亦超出预期的0.3%。

数据公布后，美债价格扩大涨势，股指期货则延续跌势。

此次PPI数据发布于消费者价格指数（CPI）超预期报告后的次日，两份报告共同指向通胀压力的顽固性。分析人士指出，上述数据将强化美联储官员在未来数月继续推进加息的立场，尤其是在能源成本持续攀升、通胀议题主导11月中期选举的背景下。

能源价格主导涨势，单月飙升逾10%

9月PPI大幅走高，能源价格是核心驱动力。

据劳工统计局数据，9月能源PPI环比上涨10.8%，能源分项指数已升至历史高位，走势与柴油价格的相关性尤为突出。

与此同时，运输与仓储价格环比上涨3.4%，食品价格环比上涨1.2%，多个分项均呈现较强的价格压力。

能源成本的快速传导，折射出供应链各环节所承受的成本压力，并预示着通胀向下游消费端进一步渗透的风险。

通胀"扩散"迹象令市场担忧

更令市场警惕的是，价格压力已不再局限于能源领域。

服务业成本随能源价格上涨向经济各环节传导，核心PPI的超预期上行印证了通胀"扩散化"的趋势。

据彭博报道，航空票价单月跳涨5%，而医疗保健相关分项则相对温和。

从价格管道来看，中间需求价格的大幅攀升预示未来生产者价格压力仍将持续。据报道，未来六个月价格预期指标已升至2022年以来最高水平，表明通胀压力短期内难以消退。

CPI-PPI剪刀差收窄，企业利润承压

CPI与PPI之间的价差走势持续发出警示信号——生产者成本上涨速度超过消费端价格传导速度，意味着企业利润空间面临挤压。

这一结构性压力对企业盈利前景构成潜在风险，尤其是在能源密集型及运输相关行业。

美联储加息预期进一步巩固

此次PPI数据与前一日CPI数据共同构成对美联储鸽派立场的双重打压。

据彭博报道，该报告表明，在中期选举前夕——生活成本已成为核心政治议题——通胀压力依然顽固，美联储官员在未来数月内继续加息的路径基本确定。

同日公布的另一项数据显示，纽约联储10月制造业景气指数大幅攀升17.9点至25.5，超出彭博调查中所有经济学家的预期，为近五年来最强劲增长，新订单与出货量均显著扩张，显示实体经济活动仍具韧性，这在一定程度上为美联储维持紧缩立场提供了额外支撑。

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这个时代之问，一直萦绕在人们的心头，而答案或许一定程度上可以在银河证券第二届大宗商品论坛中找到。

在本次论坛上，银河证券创新投资总部负责人张堃提出，AI技术正在系统性加速市场信息传导与交易决策的节奏，高波动可能成为未来市场的长期常态。他认为，投资者应当转变思维，将波动率视为可投资资产而非单纯风险，并学会在波动中更好运用各种工具建立正杠杆头寸。

在张堃看来，今年金融市场出现的两极分化、快速轮动等特征，除宏观政策与地缘政治等外部因素外，还有一股内生力量在起作用——以大模型为核心的技术进步。后者正在从机制层面深刻改变市场生态，并持续的影响未来的市场和行业。

“市场时钟已经被永久性的拨快了，没人能把它拨回去。”他说。

AI让交易的“时钟”走的更快

张堃在演讲中表示，AI已实质性地“拨快了市场时钟”。

当下，场内投资者的决策全链条包括“信息获取”、“信息理解”再到“交易决策”，都在大模型的介入后持续提速，原本需要人工讨论、逐步推进的投资过程，未来可能压缩至近乎瞬时完成。后者会带来市场收益和波动的全新特征。

张堃援引了期权定价领域的Variance Gamma模型（VG模型）来解释这一现象和结论。该模型假设认为，市场中出现偶发的剧烈波动，可以解释为“市场时间的流速”的变化——即当市场时间流速加快时，单位波动率得以快速叠加，而市场呈现出的实际波动幅度会显著放大。

他将这一框架映射至当下：AI技术的渗透使信息传导、市场反应与交易理解三个环节同步提速，市场客观时间未变，但信息从产生到定价的“市场时间”已大幅压缩，这带动市场进入一个新阶段。

张堃判断，这一趋势不可逆转，且将长期的、实质性的推高市场波动中枢。

投资者要学会和波动率共处

张堃还预计，全球市场包括国内市场，未来的程式化交易占比还会不断提高——这同样受到AI的激励。

目前，海外的程式化交易占比可能已经达到六成，未来国内的量化策略、商品的投资者，在新技术的支持下，可能也会不断提升其交易占比。

张堃预计，在未来的新时期，市场可能孕育以下几大变化：

其一、市场效率的大幅提升，收益和波动的实现速度大大加快。今年投资者的体感是市场高度分化，个股极寒和极热分化反复，行情越来越变得“一步到位“，就是这个特征的体现。

其二、市场从短期内受到各种外部因素的影响，但长期看，内部因素也是市场新特征的驱动力。市场交易层面正孕育许多深刻的变化，这和AI技术默默推动各行各业向下一个未来发展的趋势相吻合。

其三、未来AI的普遍应用，也可能带来投资者思维的同质化，当大量资金使用相似逻辑进行程序化交易时，共识集聚会催生拥挤与泡沫。这构成波动长期偏高的另一结构性来源，值得市场参与各方高度重视、认真对待。

张堃认为，当个股和具体交易品种的波动长期呈现在一个相对高位，市场时钟经常“忽快忽慢“的时代，投资者都要学会更好的与波动共处。

波动率应被视为“投资资产”

在新的时代，一些旧有的定理会被推翻，新的投资范式会浮现。

张堃以国际航空界的油价套保为案例，在过去较长时间，海外某知名航空公司的套保案例被视为经典的油价管理范例。后者通过长期坚持买入期权套保，在2008年油价大涨阶段获取了丰厚收益。

但去年，该航司自己中断了持续二十多年的燃油套保计划。外界分析，这一安排与海外原油价格波动放大，期权费不断攀升有关。

张堃认为，上述航司的决策，与其套保计划事实上长期做多了波动率有关。当购入期权的行为本身成为波动率的投资者，这样的计划就不再是对风险的管理，相反可能成为一个主动的风险参与者。

他进而提出，在当下时代，市场的波动率本身已经成为一个可投资资产。考虑到波动率也与商品周期具有高度相似性——区间振荡、且不是永远的单向上涨的标的。对波动率的投资管理更加需要专业的投资思维和适当的金融工具。

张堃认为，下一个投资时代的投资者的常见框架可能是：在基础的投资头寸之上叠加波动率维度的投资策略。后者需要依据波动率所处的长期的位置，动态切换买权与卖权方向，全天候调整套保头寸，并避免在市场极端时刻被动应对。

AI可以替代分析，但替代不了投资决断力

张堃认为，AI对投资流程的渗透现已覆盖信息获取与信息理解两个环节，并已进入“持续打磨”阶段。在这两个环节——部分工作未来被AI替代是大概率事件。

但投资的决断力很长时间内将无法替代。当“提出方案、生成建议、撰写报告”在大模型时代已变得极度廉价，在海量方案中识别出"最适合当下"的选项——即判断与决断能力——仍旧稀缺。后者才是人类无法被轻易替代的核心价值所在。

他援引刘慈欣科幻小说《诗云》中的意象加以说明：外星文明能够穷举所有汉字组合写尽所有的诗，却无法从中挑选出哪首更好——未来的世界不缺备选方案，缺的是独到的思想和决断能力。

站在对的“方向”上

张堃认为，AI会带来一次新的"知识平权"——知识获取的壁垒正在消失，知识造成的社会回报上的差距也会被抹平。

但与此同时，谁能掌握未来的新生产资料，形成下一阶段的竞争优势——才更加的关键。

因此，只有积极的融入下一轮科技趋势，明智的看待市场、行业发生的趋势性变化，和对的“大方向”站在一起，尤为关键。

他还透露，银河证券创新总部在上述方向已经积极的展开实践布局。创新总部的团队已将AI能力应用于投资策略研发与交易执行环节，同时也尝试将内部人员的专业技能通过AI蒸馏提炼，封装成MCP服务，向外部提供波动率投资相关的工具支持。

张堃相信，未来的时代，一些简单的标准化的工作可能会由AI来完全承担。而人力则被投向更加复杂、专业、非标准化的岗位上。而积极投身这样一个趋势，让AI更好的为人类服务，是当下投资者和从业者可以做的事情。

这也和他一贯的主张一致：

不要试图回避波动和挑战，关键是在正确的方向上建立正杠杆。

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江波龙周三发布公告，预计2026年前三季度归母净利润达140亿至149亿元，同比增长1864.55%至1990.84%；营业收入380亿至400亿元，较上年同期167.34亿元近乎翻倍有余。

第三季度单季，扣非净利润区间为37.53亿至47.53亿元，同比增幅高达740.33%至964.26%。公司同时披露，第三季度经营性现金流量净额已实现转正，期末资产负债率降至50%以下，财务健康度显著改善。

公司在公告中明确指出，DRAM和NAND Flash价格涨幅受高基数影响已较前期明显收窄，"存储价格上涨对公司盈利的边际贡献显著趋缓"。这一表态意味着，驱动行业过去数个季度超预期盈利的价格周期正在退潮，投资者对未来利润增速的预期或需相应调整。

全球存储器市场供需格局在第三季度总体仍然偏紧，但价格层面的顺风已明显减弱。江波龙在公告中将当前行业定性为"从消费类价格周期转向AI驱动技术周期"，这一判断直接指向行业未来盈利来源的结构性变化：单纯依赖涨价带来的利润弹性将趋于收窄，企业能否在AI相关高端产品上占据份额，将成为分化估值的关键变量。

从数据亦可印证这一趋势。前三季度扣非净利润同比增幅约为2782%至2991%，但第三季度单季增幅已回落至740%至964%区间——尽管绝对值依然亮眼，但环比增速放缓的轨迹清晰可见。

面对价格驱动力减弱，江波龙将盈利韧性的来源归结为客户与产品结构的持续优化。公司表示，大客户、高端客户及全球化客户占比持续提升，以自研芯片和自研软件架构为技术引领，寻求差异化发展路径。

在产品端，UFS 4.1、mSSD、ePOP5x等高端新品已在多家知名大客户处实现规模化商业应用，国际品牌Lexar、Zilia的全球化业务保持高速增长。公司还披露，端侧AI技术合作范围已进一步拓展至AMD、高通、紫光展锐及全球领先CPU厂商等企业，布局覆盖范围持续扩大。

除利润数据外，江波龙本次预告还着重强调两项财务健康指标：第三季度经营性现金流量净额实现转正，以及期末资产负债率降至50%以下。

对于存储行业企业而言，经营性现金流是衡量业务真实造血能力的重要指标，此前高盈利但现金流承压的状态曾令部分投资者存有疑虑。上述两项指标的改善，一定程度上表明公司在高速扩张期后，资产负债表修复进程已取得实质进展。

公司表示，本次业绩预告数据为财务部门初步核算结果，尚未经审计机构审计，具体数据将于2026年三季度报告中正式披露。

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据英国《金融时报》周四报道，上述提议由特朗普的和平谈判特使在上周于迈阿密举行的多方会谈中提出，与会方包括乌克兰、法国、德国、英国、欧盟及北约官员。欧洲代表当场拒绝了这一方案，德国总理Friedrich Merz在布鲁塞尔欧盟峰会上明确表态："这些资产冻结在欧洲，就应该留在欧洲。这是我们的事，由我们来决定。"

同日，据央视新闻报道，乌克兰总统泽连斯基宣布将恢复对俄罗斯炼油厂的打击行动，理由是莫斯科在停火期间持续袭击乌克兰能源基础设施，俄方未能履行承诺。上述两项动态叠加，令乌克兰和谈前景再度蒙上阴影

迈阿密会谈：美方提出资产解冻方案

据四名知情人士向《金融时报》透露，这一提议由美国总统特别特使Steve Witkoff及特朗普女婿Jared Kushner在迈阿密会谈中提出，旨在以此吸引俄罗斯重返谈判桌。

美方提出了数种可能的操作方式，包括将被冻结资产转入一个由华盛顿监管的新设特殊目的金融载体。

一名美国官员表示，俄罗斯冻结资产的使用问题是作为全面和平协议的一部分加以讨论的，资产释放机制及用途仍在磋商之中。该官员还指出，战后如何使用莫斯科冻结资产已有多种方案被提及，乌克兰官员也表示此前已与美方就该议题进行过讨论。

值得注意的是，类似提议一年前曾出现在特朗普政府的28点和平方案中，但彼时未能获得各方认可。

欧洲强硬拒绝，法律与政治双重阻力

欧洲盟友对美方提议的反应颇为强硬。据知情人士透露，欧洲官员明确表示反对放弃对相关资产的任何控制权，更不接受将任何资产归还莫斯科。"他们被告知，这根本不可能发生，"其中一名知情人士表示。

西方盟国于2022年俄乌战争全面爆发后，冻结了约2600亿欧元的俄罗斯国家资产，其中大部分存放于欧盟境内。目前，七国集团已以这批欧盟冻结资产所产生的利息为抵押，向乌克兰提供了450亿欧元贷款，但多个欧洲国家以法律顾虑为由，反对动用本金部分。

欧盟领导人去年底已承诺，若俄罗斯拒绝支付战争赔偿，将动用上述资产用于乌克兰战后重建。然而，任何解冻决定均需欧盟27国一致同意，这在当前政治环境下几乎难以实现。

克里姆林宫发言人Dmitry Peskov则通过俄罗斯官方媒体表示，莫斯科将"竭尽全力追回被没收的资产"，手段包括法律工作、法庭诉讼及司法追诉。

泽连斯基宣布恢复打击俄能源设施

在和谈前景趋于复杂之际，乌克兰方面也发出强硬信号。

据央视新闻报道，当地时间10月15日，央视总台记者获悉，乌克兰总统泽连斯基在接受采访时表示，乌方将恢复对俄罗斯炼油厂的打击。他表示，应美国的请求，乌方已停止攻击俄罗斯能源基础设施3天。

据彭博10月15日报道，泽连斯基在接受《金融时报》采访时表示，乌克兰将恢复对俄罗斯石油炼厂的打击，理由是莫斯科在停火期间持续袭击乌克兰能源基础设施。

泽连斯基表示，乌方此前曾暂停能源打击行动三天，以配合特朗普周日宣布的"能源停火"安排，但俄方在停火期间持续袭击乌克兰能源基础设施，未能遵守承诺。据央视新闻报道，泽连斯基同样证实了上述立场。

美国官员此前要求基辅就任何来源的资金使用提交具体方案，并与世界银行合作推进反腐改革及建立问责机制。然而，随着乌克兰宣布恢复能源打击，停火安排实际上已告破裂，和谈重启的窗口再度收窄。

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自美联储9月加息以来，沃什的同僚们已公开亮相逾40次，通过电视、播客、采访、社交媒体及各类论坛表达政策立场，有效压低了市场对进一步加息的预期。周三公布的通胀数据显示，9月消费者价格同比上涨3.7%，再度搅动市场对美联储决策路径的预判，10月加息目前被视为概率各半。这一罕见的不确定性，令沃什偏好沉默的代价愈发清晰。

沃什将于周五在曼谷出席国际货币基金组织年会并发表讲话，这是美联储在不到两周后作出利率决定之前，最后一次公开引导市场预期的机会。

沃什的沟通理念有其内在逻辑：美联储官员越少谈论利率走向，市场便越依赖经济数据作出判断，进而为美联储自身决策提供更高质量的信号。

在葡萄牙辛特拉、怀俄明州杰克逊霍尔举办的央行年会，以及国会听证和记者提问等多个场合，沃什始终坚持这一立场。他已将"前瞻指引"的相关措辞从美联储会后声明中剔除，并召集了一个工作组——外界普遍预期该工作组将建议废除美联储已沿用多年的季度利率路径预测（即"点阵图"）。

这一转向意味着要颠覆数十年来的努力——此前美联储正是在逐步告别前任主席Alan Greenspan那种晦涩风格的过程中建立起现行沟通体系。Greenspan的风格是沃什公开表示欣赏的对象。值得关注的是，美国经济学家Robert Hall与Michael Woodford本周刚获颁2026年诺贝尔经济学奖，他们的开创性研究正是推动美联储及其他央行转向更透明政策沟通的重要理论基础。

尽管如此，美联储内部多位官员已明确表态，不会就此收声。

克利夫兰联储主席Beth Hammack在周一接受路透采访时语气直白：

"如果有人要向我论证，不发言能帮助公众、家庭和企业作出更好决策，能提升我们作为机构的公信力，我洗耳恭听。但我认为这个论证很难站得住脚。"

纽约联储主席John Williams和美联储副主席Philip Jefferson的措辞则尤为有力，其罕见的明确表态对平抑市场加息预期发挥了关键作用。投资公司PIMCO全球经济顾问Richard Clarida在谈及两人时表示，"市场注意到，'三驾马车'中有两人传递了高度一致的信息。"——美联储副主席、纽约联储主席与美联储主席通常被视为最具影响力的三位决策者。

Clarida本人曾担任美联储副主席，他表示自己当时将沟通委员会主席立场视为职责所在，但他也指出，"我们所处的环境要求倾听委员会所有成员的声音。"

美联储理事Christopher Waller上周在土耳其发言时提供了另一个维度的警示。他支持沃什关于承诺具体利率路径可能妨碍灵活应对新信息的判断，但同时警告，若完全不释放任何信号，"可能令市场措手不及，制造波动"，使投资者定价出的加息路径对经济施加远超或远低于美联储预期的紧缩力度。

这一担忧并非空穴来风。今年8月，沃什就美联储7月维持利率不变的决定未作详细说明，仅表示对通胀持"零容忍"立场，导致市场大举押注短期不会加息。最终，沃什不得不亲自打破沉默，暗示加息确实在即——即便他再度重申了对"更安静美联储"的偏好。

在今年较早前，Williams和Jefferson的公开表态同样是在市场预期与美联储9月点阵图严重背离之际发挥了纠偏作用——后者显示官员预期的加息路径远比市场预期温和。

前芝加哥联储主席Charles Evans本周在克利夫兰对经济学家们表示："央行如何尝试实现其目标，透明度至关重要。"Evans在2007至2009年金融危机后曾大力倡导强形式的前瞻指引，以支撑经济复苏。

Wellington Management宏观策略师Juhi Dhawan则提出了另一种解读：Jefferson和Williams的表态，或许恰恰让沃什得以"传递他的信息，同时无需亲自成为那个传递信息的人"。

"我愿意给他一些时间，去找到那种理想的沟通形式，"Dhawan说，"过去几个月，随着美联储努力调整其利率路径轨迹，沟通的价值——如果说有什么的话——已经变得相当清晰了。"

沃什的沉默实验尚无定论。周五曼谷的讲话，或将为这场争论提供新的注脚。

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韩国综合股价指数（KOSPI）在最新一个交易日单日重挫7.6%，长期趋势线告破，指数跌至200日均线大幅下方。与此同时，此前看似对这场动荡免疫的中国台湾股市也开始出现松动迹象，令市场对AI相关交易的更大范围瓦解的担忧骤然升温。

当前局面的核心矛盾在于：韩国与美国费城半导体指数（SOX）之间的背离已扩大至极端水平，市场正在押注这一裂口将以何种方式弥合——是韩国企稳反弹，还是美国半导体股补跌跟上。随着AI资本支出前景遭到质疑、市场仓位依然拥挤，更大范围的去杠杆风险正在上升。

KOSPI暴跌：超卖程度创2022年以来之最

KOSPI的崩跌已进入加速阶段。指数在最新一个交易日收跌7.6%，长期支撑趋势线被彻底击穿，当前点位已远低于200日移动均线。

据The Market Ear数据，KOSPI目前的超卖程度为2022年10月以来最极端水平。彼时，该指数在大多数全球投资者尚未将其纳入视野之前便已触底。

从技术面看，今年7月下旬的那轮抛售曾在略低于当前水平的位置获得支撑，这一区域被视为KOSPI当前最后一道防线。一旦该支撑失守，下行空间将进一步打开。

与此同时，波动率指标同步爆炸式上行。KOSPI隐含波动率在此前上涨阶段便已呈现出"股价涨、波动率也涨"的异常结构，暗示市场内部已严重扭曲。如今这一动态彻底逆转——股价暴跌叠加波动率急剧飙升，市场已进入纯粹的恐慌模式。

韩国与美国半导体的裂口持续扩大

KOSPI与SOX之间的表现分化正在达到极端水平，且这一差距在SOX自身也出现回调的情况下仍在继续拉大。

这一背离引发了市场对两种情景的激烈讨论：其一，韩国股市已过度超跌，存在均值回归的反弹空间；其二，美国半导体股尚未充分消化下行风险，仍有补跌压力。

目前来看，两种情景均有支持者，但在AI资本支出的可持续性受到越来越多质疑的背景下，后一种情景的概率正在上升。

AI交易最后堡垒开始动摇

此前，中国台湾股市凭借其在AI供应链中的核心地位，在这轮亚洲科技股抛售中保持了相对韧性，与KOSPI之间形成了巨大的表现落差。然而，这一"免疫"状态正在瓦解。

据The Market Ear，台股已开始出现明显的回落迹象，令市场对其与KOSPI之间的巨大表现差距能否持续产生疑问。这一差距的收窄，究竟是通过台湾补跌实现，还是通过韩国反弹实现，目前尚无定论，但前者的风险正在被市场重新定价。

从仓位角度看，台湾AI相关交易的多头持仓仍处于历史高位，这使其对短期下行冲击极为脆弱。通胀担忧、AI资本支出前景的不确定性，以及中国竞争对手的持续崛起，正在多重叠加，构成压力。

拥挤仓位与AI叙事动摇，下行对冲价值凸显

此轮亚洲科技股的系统性抛售，折射出市场对AI投资主题的深层再评估。

在过去一年多的AI行情中，大量资金涌入半导体及相关科技股，形成高度拥挤的多头仓位。一旦叙事出现裂缝，去杠杆的速度往往超出预期——KOSPI的暴跌正是这一机制的集中体现。

The Market Ear指出，尽管台股AI相关资产的长期逻辑或许依然成立，但在仓位极度拥挤、市场预期高度抬升的当下，战术性下行对冲的吸引力正在显著上升。

对于投资者而言，当前最关键的问题已不再是"AI长期是否成立"，而是"短期内谁将成为下一个被抛售的目标"。

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质量因子近期表现抢眼。高盛交易台数据显示，其行业与因子中性质量配对指数（GSP1QUAL）过去三个月累计上涨20%，创12个月新高，同期已实现波动率仅约13%。代表"质量之王"的相关标的过去五个交易日上涨5%，且五年走势图表明这一趋势并非新生事物。与此同时，做多质量、做空动能的对冲组合在2026年已累计上涨55%，涨幅之大令市场瞩目。

这一切发生在主要股指仍徘徊于历史高位附近之时，市场领导力的悄然切换，意味着资金正从"不惜代价追增长"转向"为盈利质量付费"——对投资者而言，这是一个不容忽视的结构性信号。

主要股指表现依然坚挺，但内部轮动已在加速。据The Market Ear报道，投资者的奖励逻辑正在发生根本性转变：市场开始越来越重视盈利质量，而非增长速度。

推动这一转变的背景之一，是盈利增速的预期下修。无论是AI相关板块还是非AI板块，未来12个月的盈利增速均预计放缓，这为质量因子的持续表现提供了基本面支撑。

高盛交易台的数据进一步印证了这一趋势：GSP1QUAL指数三个月涨幅达20%，而波动率控制在较低水平，反映出资金流入的稳定性与持续性，而非短期博弈。

质量因子的回归并非单纯依赖投资者情绪的重新发现，宏观环境同样在提供支撑。

市场当前已在定价更高的利率水平，而高利率环境历史上有利于资产负债表稳健、现金流充裕的高质量公司，对高估值、高负债的成长股则形成压制。利率预期的重新定价，正在为质量因子提供额外的宏观尾风。

这意味着，此轮质量因子的强势并非风格漂移下的偶发现象，而是有宏观逻辑支撑的系统性切换。

值得关注的是，质量因子与AI、动能及高贝塔敞口之间正呈现出显著的负相关性。据高盛交易台数据，质量因子越来越像一种"反AI交易"——过去数年被投资者冷落的那批股票，如今可能恰恰为市场中持仓最拥挤的交易提供保护垫。

这种负相关结构具有重要的投资含义：在AI叙事驱动的行情中选择布局质量因子，兼具进攻与防御属性。

当前市场的另一大隐忧在于仓位结构。据高盛Prime数据，动能因子仓位处于过去五年的第78百分位，贝塔仓位则高达第81百分位，均属历史高位区间。

历史经验表明，盈利预期开始下修之时，往往是质量因子相对表现最为突出的阶段。高盛GIR数据显示，质量因子的超额收益与标普500指数未来12个月每股收益预期的同比变化呈现出明显的正向关联——当盈利修正开始向下翻转，质量因子往往率先跑赢。

目前动能与贝塔的高度拥挤仓位意味着，一旦去杠杆进程加速，调整幅度可能远超市场预期。

做多质量、做空动能的组合策略在2026年已录得55%的惊人涨幅。The Market Ear指出，从更长周期的图表来看，若此轮切换确为结构性轮动的开始，该策略仍有可观的上行空间。

今年96岁的沃伦·巴菲特或许并不精通每一项新兴技术，但他始终清楚地区分"好故事"与"好投资"之间的差异——而华尔街对此的遗忘，似乎总是周期性的。

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公司周四披露的三季报显示，2026年前三季度归属于上市公司股东的净利润达50.12亿元，同比增幅高达19540.50%，上年同期仅为2552万元。营业收入同步大幅攀升至361.59亿元，同比增长147.24%。公司将业绩改善主要归因于锂系列产品售价回升及锂电池系列产品销量增加。

第三季度单季，公司归母净利润为7.55亿元，同比增幅收窄至35.62%。第三季度营业收入为130.62亿元，同比增长109.03%。

从市场影响来看，这份业绩报告标志着赣锋锂业已基本走出此前锂价深度下行周期的阴霾。经营活动现金流净额由上年同期的负值转正至22.95亿元，同比增长634.77%，印证了盈利质量的实质性改善。

前三季度数据显示，赣锋锂业营收和利润均实现大幅跃升。营业收入361.59亿元较上年同期的146.25亿元增长超1.5倍；营业利润则从上年同期亏损4.58亿元，大幅扭转为盈利77.95亿元。

不过，单季度表现揭示出增速边际收窄的迹象。第三季度归母净利润为7.55亿元，同比增幅收窄至35.62%，较前三季度合计的翻倍式增长明显放缓。第三季度营业收入为130.62亿元，同比增长109.03%。

扣除非经常性损益后，前三季度净利润为46.36亿元，上年同期为亏损9.36亿元，反映出主业盈利能力的实质性修复。

除主业改善外，投资收益对利润的贡献同样不可忽视。前三季度投资收益达13.10亿元，同比增长235.90%，其中对联营企业和合营企业的投资收益为8.26亿元，并包含部分处置PLS股票所获收益。

非经常性损益方面，前三季度合计贡献约3.76亿元，主要来源包括处置PLS股票的投资收益，以及政府补助1.30亿元。值得注意的是，联营企业因环保罚款和税款滞纳金，令公司按持股比例承担了约1,110万元的非经常性净损失。

第三季度单季度扣非净利润为7.88亿元，同比增幅达2803.44%，高于含非经常性损益的归母净利润增速，表明第三季度主业盈利能力相对稳健。

营业成本方面，前三季度成本增至262.46亿元，同比增长107.39%，低于营收147.24%的增幅，体现出规模效应及产能利用率提升带来的成本摊薄效果。

研发投入持续加码，前三季度研发费用达11.72亿元，同比增长60.78%。税金及附加增长85.77%至3.46亿元，公司解释称主要系自有资源供应逐步提升，出口关税及资源税等税金增长所致。

所得税费用大幅上升至22.47亿元，上年同期因亏损而录得负值。应交税费余额同比增长128.33%至17.37亿元，与利润增长态势相吻合。

截至2026年9月30日，公司总资产为1224.89亿元，较年初增长8.15%；归属于上市公司股东的净资产为481.22亿元，较年初增长6.59%。

负债端，长期借款较年初增加约34.94亿元至195.38亿元，长期应付款增长33.24%至39.96亿元，后者主要系公司发行可交换票据及融资租赁款增加所致。

综合收益受到汇率因素的明显拖累。前三季度其他综合收益录得亏损，外币财务报表折算差额变动产生逾14.35亿元的负向影响，导致归属于母公司所有者的其他综合收益税后净额为负14.77亿元。这一因素使得前三季度综合收益总额为38.86亿元，低于净利润绝对值。

现金流层面，经营活动现金流净额由上年同期的负4.29亿元转正至22.95亿元，主要受益于销售商品及提供劳务收到的现金大幅增加至303.31亿元。

投资活动现金流出净额收窄至20.45亿元，上年同期为29.88亿元，主要原因是购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金从53.81亿元大幅压缩至20.94亿元，显示资本开支力度有所收敛。

筹资活动方面，净流入收窄至7.06亿元，上年同期为57.97亿元，主要系本期偿还债务支付的现金增加所致。报告期末，现金及现金等价物余额为87.49亿元，较年初小幅增长。

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10年期美债收益率周四下行逾10个基点至5.081%，触及三周低点，此前一日在通胀数据超预期出炉后同样未见上行，反而收平。与此同时，CoreWeave债务危机引发的AI产业链信用裂缝持续扩散——该公司2032年到期债券收益率飙升至15%以上，五年期CDS走阔135个基点，市场隐含五年期违约概率已达63%。多位分析师和投资人正重新评估AI板块整体融资风险敞口。

高盛、花旗率先喊买，摩根士丹利、三菱日联、富国银行相继跟进，认为美债收益率已处于具备配置价值的区间。然而，美国银行和巴克莱持保留意见，警告市场低估了美联储加息概率，并强调高收益率本身并不构成机械式买入的充分理由。瑞银则维持战术中性立场。

AI信用裂缝：触发避险逻辑切换的导火索

此轮美债收益率下行的核心驱动，并非来自通胀数据的意外走软，而是AI产业链信用风险的快速蔓延。

CoreWeave已发行220亿美元债券和260亿美元贷款，其债务危机标志着本轮AI科技股杀跌从估值层面向信用层面的升级。D.A. Davidson分析师Gil Luria将CoreWeave定性为"AI领域的次贷资产"，警告其综合借贷成本约为9%，而资产投资回报率仅在1%左右，若无法维持债务周转，股权价值存在归零风险。

AI模型公司Anthropic的最新数据亦令市场情绪承压。据彭博援引知情人士称，该公司第三季度营收达168亿美元，但部分分析师认为该数字低于预期。Vantage Global Prime高级市场分析师Hebe Chen表示，"市场对Anthropic数据的失望，折射出对维持这一增长所需资本消耗的深层忧虑。"

Fibonacci Asset Management Global首席执行官Jung In Yun指出，"美国CPI数据超预期与CoreWeave债券抛售，正促使投资者重新评估整个AI行业的融资风险。"

反直觉的市场逻辑：AI退潮反而利好债券

通胀超预期本应推高美债收益率，但本周市场走势打破了这一常规逻辑，债券与股票的相关性出现结构性断裂。

TD Securities高级利率策略师Prashant Newnaha表示，"美国CPI超预期后债券反而上涨，这高度反直觉。最清晰的解读是，AI板块的暴跌正在压低增长预期，债券由此重新承担对冲股票风险的功能。"

Wilson Asset Management投资组合策略师Damien Boey亦指出，"债券与股票的相关性正在明确断裂。通常情况下，成长股在债券收益率下行时表现良好，但昨晚是成长股的下跌驱动了债券的避险买盘。"

据彭博Markets Live策略师Mark Cranfield分析，此次风险可能与7月底的局面有所不同——AI泡沫破裂的风险有损经济增长，债券避险买盘或许持续更长时间。其背后的宏观逻辑在于：若AI资本支出放缓，算力建设的急刹车将重创供应链，同时压低市场对电力、大宗商品和高端硬件的需求预期，最终对增长预期和通胀溢价形成打击，反而利好债券。

华尔街看多阵营：估值偏高与信用压力提供入场依据

在收益率攀至多年高位后，多家华尔街机构开始重新发现美债的配置价值，但各家看多逻辑侧重不同。

本月稍早前，高盛策略师William Marshall团队在报告中写道，长端远期利率相对大多数主要市场的公允水平仍然偏高，信用市场出现裂缝、投资者持仓结构改善，以及外国央行持有美债规模随美元走强而下降，均支持美债反弹预期。高盛已将债券评级从中性上调至超配。

花旗策略师Jason Williams团队则将看多重心集中于短端，倾向于2年至3年期美债，认为通胀放缓和薪资增速走弱令美联储不太可能将利率加至2023年的峰值水平。

摩根士丹利策略师Matthew Hornbach团队认为，除非预期未来十年名义GDP年复合增速达到5.7%、核心PCE持续高于2.5%，否则当前美债收益率已具备配置价值，但建议等待本月议息会议和中期选举结束后再入场。

三菱日联策略师George Goncalves团队则将美债定性为已进入"深度价值区间"，并将中期选举视为潜在催化剂。

值得注意的是，高盛同时将股票评级上调至3个月超配，理由是盈利增长持续强劲且估值已有所修复，并明确表示在近期和中期仍整体偏好股票胜于债券。

看空阵营：加息风险与期限溢价仍是主要障碍

并非所有机构都选择跟进看多阵营。美国银行和巴克莱的保留意见，指向了当前美债面临的两大核心风险。

美国银行策略师Mark Cabana团队认为，若美国数据持续强劲，美联储将面临选择：加息或承受债市利率飙升。

巴克莱策略师Anshul Pradhan和Demi Hu则强调，收益率上升已收紧金融条件，波动率的广泛上升表明"市场正在重新评估的不仅是近期政策路径，还有长期利率中枢的不确定性"，并强调"投资者正在获得久期补偿，但这种补偿本身既不能抵御收益率进一步上行，也不是机械式买入久期的信号"。

旧金山联储主席Mary Daly亦表示，可能仍需进一步加息，但暗示10月27日至28日的会议无需采取行动。期权市场的定价同样反映出高度不确定性——据瑞银报告，期权市场隐含的概率显示，至2027年中期至少加息五次与不足两次加息的可能性大致相当。

瑞银：收益率偏高但暂不宜贸然加仓久期

在上述多空分歧之间，瑞银的立场提供了一个相对折中的参考框架。

瑞银策略师Phoebe White团队在10月9日的报告中指出，中期美债收益率相对基本面公允价值已偏高约40个基点，中期看好收益率下行和曲线牛市陡峭化。瑞银预测，10年期美债收益率将从此前5.24%的高点逐步回落至2026年底的4.80%，并于2027年底进一步降至4.45%。

然而，瑞银同时强调，鉴于经济活动数据持续强劲，以及地缘政治风险对能源价格的上行威胁——伊朗及胡塞武装的协调打击已将布伦特原油推回每桶104美元——对久期维持"战术中性"立场，暂不建议贸然增加裸多头敞口。

瑞银转而推荐曲线陡峭化交易作为更具风险收益比的替代策略，具体为1年远期10年/30年SOFR曲线陡峭化，认为该交易提供了更优的相对价值和更具吸引力的持有收益。

供给面关注11月再融资

供给层面，市场关注即将到来的11月再融资公告。

瑞银预计，美国财政部将于2027年5月开始上调2年至10年期国债拍卖规模，同时下调20年和30年期规模，这一结构性调整将持续支撑利率互换利差曲线陡峭化。BMO策略师Ian Lyngen团队亦提示，市场存在财政部长贝森特可能下调长端国债拍卖规模的传言，花旗持相同预期，认为这将对长端美债形成相对支撑。

本周10年期美债拍卖需求强劲，较拍卖前水平低约2个基点成交，为2025年4月以来最大幅度的"止于前"，显示终端投资者需求仍具韧性。但瑞银指出，财政部扩大回购的能力受到赤字扩大的制约——预计未来数年赤字将持续超过2.1万亿美元，这从根本上限制了通过供给调整压低长端收益率的空间。

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10月8日，英国《金融时报》披露OpenAI年化收入远低于市场流传数字，当日纳斯达克指数重挫逾1%，费城半导体指数跌3.4%，而美债收益率也随即走低——债券市场表现出罕见的避险属性。美国银行衍生品团队在最新一期《全球股票波动率洞察》报告中将这次单日闪崩定性为"AI解仓的最佳预演"，并指出更关键的信号在于：彼时美债收益率与股市同步下行，而非出现市场几个月来已习以为常的"股跌债涨"格局。

这一模式随即在10月14日得到复制。当日美国CPI通胀数据超预期，10年期美债收益率一度飙升，加息预期概率短暂突破50%，但随着云计算基础设施企业CoreWeave股价崩跌逾15%、信用违约互换利差扩大135个基点，债市收益率涨势迅速逆转，收益率最终接近持平收盘。

15日，10年期美债收益率继续大幅下行10个基点至5.09%，触及三周低点。与此同时，MSCI亚太股票指数重挫逾3%，韩国综合指数单日一度暴跌9%，三星、SK海力士跌幅一度达到两位数。标普500期货跌0.4%，纳斯达克100期货跌逾1%。

美国银行认为，这正是AI泡沫破裂的"传导链条"：私人AI生态的压力最先、最猛烈地冲击纳斯达克，同时将债市拉向避险模式。

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10月15日，A股大幅低开后震荡下行，午后三大股指一度扩大跌幅，临近尾盘小幅拉升，沪指险守3700点整数关口，宽基ETF尾盘放量，券商盘中再度拉升。白酒、大金融等防御方向逆势走强，而前期涨幅居前的航运、煤炭、油气等资源周期股集体重挫，算力硬件、芯片半导体集体走低，存储芯片、光模块、覆铜板、电路板等方向遭遇调整。

港股全天低开低走，恒指、恒科指早盘双双下跌，恒指跌1%，恒科指一度跌3%，权重科网股普遍下滑，光模块、AI大模型股等科技股也大跌，兆易创新、澜起科技、中际旭创、智谱、MINIMAX等跌幅居前。债市方面，国债期货震荡分化。商品方面，国内商品期货全线下跌，贵金属期货跌幅显著。

对于市场的调整，据中新经纬，前券商首席经济学家、深圳市决策咨询委员会委员李大霄对表示，市场大跌主要受美日韩外围市场大跌影响，费城半导体跌超4%，日本股市盘中跌超4%，韩国股市跌超7%。科创50指数盘初跌超3%，抹去今年所有涨幅，一些高估值板块在有序调整，也是本轮市场调整的原因。

A股：截至收盘，沪指跌1.59%，深成指跌2.43%，创业板指跌2.92%。

盘面上，个股呈现普跌态势，沪深京三市超5100股飘绿，今日成交1.65万亿。沪深两市成交额1.63万亿，较上一个交易日放量超过2000亿。板块方面，午后券商、五大行轮番发力，中芯国际、中微公司、北方华创反扑，各指数在尾盘收窄跌幅。玻纤、油气、海运、存储、培育钻石板块全天大幅调整，白酒、电信板块强势。

港股：截至收盘，恒指收跌1.03%，恒生科技指数跌2.72%。

盘面上，半导体、人工智能主题领跌，联想集团、智谱、MINIMAX-W、长飞光纤光缆、澜起科技均跌超一成。银行板块走强，工商银行、建设银行、农业银行再创新高。

债市：国债期货震荡分化，截至收盘，30年期主力合约跌0.08%，10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约持平，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货普跌，截至收盘，贵金属跌幅居前，白银跌5.34%；农副产品多数下跌，苹果跌4.75%；新能源材料全部下跌，多晶硅跌4.58%；能源品多数下跌，原油跌3.68%；化工品全部下跌，沥青跌3.41%；基本金属全部下跌，锡跌3.28%；黑色系多数下跌，焦煤跌3.19%；油脂油料多数下跌，棕榈油跌3.03%；非金属建材全部下跌，PVC跌2.30%；航运期货涨幅居前，集运指数(欧线)涨2.37%。

宽基ETF临近尾盘大幅放量

宽基ETF临近尾盘大幅放量，其中创业板ETF易方达、科创50ETF华夏均成交超100亿，沪深300ETF易方达成交超150亿元，创近9个月新高。

据上证报，近期资金持续涌入股票型ETF。据Choice测算，9月28日以来，截至10月14日，股票型ETF净流入927.92亿元，宽基ETF依然是资金重点加仓方向。

其中，科创50ETF华夏净流入154.63亿元，创业板ETF易方达净流入107.35亿元，科创50ETF易方达、上证指数ETF富国、中证1000ETF南方、沪深300ETF华泰柏瑞净流入均超30亿元。

与此同时，近期ETF密集成立，后续将有多只ETF上市交易。据统计，10月8日以来，已有15只ETF发布上市交易公告书，其中，仅10月14日，就有3只ETF发布上市交易公告书。从这些新成立ETF披露的前十名持有人名单来看，频现机构身影。

具体来看，10月14日，建信创业板金融科技ETF发布了上市交易公告书，截至10月12日，该ETF前十名持有人包括国泰海通证券、长江证券、东吴证券等多家机构。

大金融逆势护盘：工商银行创历史新高，华林证券涨停

大金融板块尾盘拉升，成为稳定指数的压舱石。银行方向，工商银行涨0.59%创历史新高、总市值达3.03万亿元，交通银行涨1.75%、盘中再创历史新高。

证券方向午后异动，华林证券涨10.01%涨停，锦龙股份涨近6%，华信永道、汇金股份、财富趋势、大智慧、东方财富等快速冲高。

消息面上，业内人士认为，A股上市券商2026年前三季度净利润仍有望保持增长，且业绩分化将进一步加剧，头部机构凭借专业化布局有望把握结构性机会、延续高增态势。

银行板块则延续高股息避险逻辑，在长端利率低位与观望情绪上升的背景下，成为资金避险配置的重要选择。

PCB概念逆市拉升：三季报预喜率100%，"零瑕疵"成绩单驱动量价齐升

盘面上，澳弘电子19天11板，续创历史新高；金禄电子20CM涨停，年内累计涨幅已超140%；崇达技术涨停；天津普林涨停；骏亚科技3天2板；正业科技涨13.46%；依顿电子、四会富仕、超声电子、金百泽、逸豪新材等多股涨超5%。

本轮行情的核心驱动力并非单纯题材炒作，而是板块近乎"零瑕疵"的三季报成绩单。据媒体统计，截至10月15日午间，A股已有16家PCB概念股发布2026年三季度业绩预告，其中14家预增、2家略增，预喜率达到100%。

业绩端量价齐升、环比加速的特征尤为突出。金禄电子预计前三季度归母净利润1.80亿元至1.96亿元，同比增长192.88%至218.92%，其中三季度单季净利润预计1.24亿元至1.40亿元、环比增长166%至200%；公司称前三季度承接订单金额同比增长约112%、平均单价同比增长约55%。

龙头沪电股份预计前三季度归母净利润54.50亿元至57.00亿元，同比增长100.54%至109.74%，以半年报测算三季度单季净利润约25.27亿元至27.77亿元、环比增长50%至65%。

嘉元科技预计前三季度归母净利润5.30亿元至5.80亿元，同比增长1197%至1319%，增幅暂居已披露预告企业首位；崇达技术预计前三季度净利同比增长90%至118%。

催化逻辑链清晰：一是需求端，AI服务器、高速交换机与存储侧对高端PCB及覆铜板材料需求旺盛，Omdia预测2026年计算与数据存储领域半导体收入同比增长超150%、规模接近1万亿美元；二是涨价端，覆铜板巨头建滔集团旗下广东建滔积层板10月14日发布年内第八轮涨价通知，对使用2116（含）以下薄布为原材料的板料及PP（半固化片）销售价格上调15%，供给偏紧叠加扩产缓慢推动缺货涨价延续；三是海外同业印证，台光电子三季度营收608亿新台币、同比增长142%，台耀同比增长122%，金像电同比增长69%。

金融街证券指出，三季报是10月最重要的风格催化剂，而成长方向是业绩可验证性最强的领域，9月因考核压力被减持的高景气方向可能在10月初获得资金回补。国金证券认为，AI覆铜板/PCB三季度业绩亮眼、回调迎布局良机，AI强劲需求带动PCB价量齐升，多家AI-PCB公司订单强劲、满产满销、大力扩产，业绩高增长有望持续。

航运集体跌停，煤炭油气获利回吐，算力硬件持续承压

港口航运是全天跌幅居前的板块。招商轮船跌9.38%（盘中一度跌停），中远海能、招商南油、海通发展跌停，中远海控、中集集团等大跌。

消息面上，美国白宫正考虑放宽针对所谓"影子船队"的制裁，以降低当前处于历史高位的全球海运费率，市场担忧此举将增加有效运力、冲击油运高运价预期；叠加前期板块在霍尔木兹海峡局势催化下已大幅上涨、获利盘集中兑现，以及隔夜美股油运股走弱（DHT控股跌超6%），情绪集中释放。

不过，中泰证券交运团队指出，油运景气度仍在高位，当前政策仍在讨论阶段、尚无正式决定，且船舶保险公司仍受欧盟和英国法规约束，放松实际效果或有限。

煤炭、油气等资源周期股同样大幅下挫。煤炭方向，昊华能源跌8.88%，云煤能源跌停，陕西黑猫大跌；油气方向，蓝焰控股跌7.25%，中国石化盘中一度杀跌超4%，长春燃气、新天然气等跌幅居前。

算力硬件与存储方向延续调整。锐捷网络跌8.61%，新易盛跌超7%，剑桥科技跌超6%，中际旭创跌超5%，长飞光纤、天孚通信等跟跌；存储半导体方向，光华科技跌停。

不过，北方华创涨超4%，中芯国际、中微公司翻红，半导体板块尾盘奋力回弹。

催化上，隔夜美股光模块、存储、AI芯片龙头集体重挫，叠加FCC拟限制中国光模块传闻扰动，海外AI算力叙事降温情绪直接传导至A股高位硬件方向。

14:39

北方华创涨超4%，中芯国际、中微公司翻红，半导体板块尾盘奋力回弹。

13:48

抄底资金流向半导体板块，华海清科升超5%，北方华创、长川科技、华润微同步拉升。

午后宽基ETF显著放量，创业板ETF易方达成交超71亿，科创50ETF华夏成交超58亿，沪深300ETF华泰柏瑞成交超48亿，科创50ETF易方达、上证50ETF华夏成交超16亿，均超昨日全天成交额。

13:42

券商板块再度拉升，华林证券回封涨停板，中信证券、中信建投、中金公司、华泰证券携手发力。

13:27

恒生科技指数跌超3%，联想集团跌15%，MINIMAX-W跌超12%。MINIMAX-W、江波龙、立讯精密盘中均创新低。

创业板指午后跌超4%刷新年内新低，科创50指数现跌近4%。

13:08

沪指午后跌超2%，深成指跌超2.5%，创业板指跌超3%。煤炭、油气开采及服务、港口航运板块跌幅居前。全市场超5000只个股下跌。

11:56

恒生科技指数日内跌幅扩大至3%。

本轮调整的导火索在海外。美国9月CPI同比上涨3.7%，高于市场预期的3.6%，为五个月最快涨幅；CME FedWatch显示，交易员对美联储10月加息25个基点的押注升温，加息概率升至43.7%，较数据公布前上升22.1个百分点。

隔夜美股全线收跌，费城半导体指数重挫4.3%，芯片股指数六连跌，创2025年5月以来最长连跌纪录；AI云服务商CoreWeave大跌超15%，引发市场对AI基建投入可持续性的质疑。

存储链上SK海力士美股跌超6%、闪迪跌超5%、希捷科技/西部数据/美光科技跌超4%。摩根士丹利首席执行官预警，AI支出增长势头将开始趋缓——目前AI基础设施建设的支出平均每年约1万亿美元。

亚太市场雪上加霜：韩国KOSDAQ指数跌8%触发熔断机制、交易暂停20分钟，韩国股市连续第七个交易日下跌，SK海力士较高点已回撤57%；日经225指数盘中跌超4%。

11:41

盘面上， 个股呈现普跌态势，沪深京三市超5000股飘绿，上午半天成交9897亿。沪深两市半日成交额9818亿，较上个交易日放量1290亿。板块方面，AI硬件侧继续深调，存储器、GPU、光模块领跌。煤炭、海运、油气、房地产、钢铁板块下滑。白酒股强势，券商板块短暂异动，医药、传媒股局部活跃。

具体来看，白酒股逆势拉升，皇台酒业3天2板。

PCB概念股继续活跃，澳弘电子涨停创新高，金禄电子、天津普林、崇达技术等多股封板。

核心催化是业绩兑现：金禄电子公告预计2026年前三季度归母净利润1.80亿元-1.96亿元，同比增长192.88%-218.92%；其中第三季度单季净利润1.24亿元-1.40亿元，同比增长1266.91%-1442.76%、环比增长166.18%-200.42%。

公司解释，前三季度承接订单金额同比增长约112%，订单平均单价同比增长约55%（Q3单价环比再增约51%），并聚焦算力基础设施、人工智能、卫星通信等新兴应用领域。此前已有多家PCB公司发布亮眼业绩预告，AI服务器与高多层板需求带动下的盈利爆发正在财报端密集验证。在科技板块整体回调的当下，"有业绩的AI"成为资金敢于逆势进攻的稀缺方向。

券商股异动拉升：华林证券直线涨停，锦龙股份、首创证券、指南针、中金公司、华鑫股份跟涨。

业内人士认为，A股上市券商2026年前三季度净利润仍有望保持增长，且业绩分化将进一步加剧，头部机构凭借专业化布局有望把握结构性机会，延续业绩高增态势。券商兼具"市场企稳旗手"与"三季报绩优"双重属性，早盘的异动亦有护盘意味。

创新药概念股盘中走强，百花医药、华北制药涨停。

下跌方面，航运板块调整，中远海能、招商轮船跌停；煤炭板块下挫，昊华能源、兖矿能源跌超8%。

11:08

长鑫科技、兆易创新、江波龙、佰维存储、德明利均跌超5%，存储板块持续低迷。10月份以来，长鑫科技已下滑两成。

10:51

新易盛下滑逾7%，抹平年内升幅；中际旭创跌近5%，创业板指日内跌幅再超3%。

10:20

PCB概念日内持续活跃，澳弘电子19天11板，续创历史新高，此前金禄电子、骏亚科技、崇达技术、天津普林跟涨，嘉元科技、依顿电子、四会富仕、超声电子等多股涨超5%。沪电股份升近3%，公司预计第三季度盈利加速。

10:08

港股存储概念走低，南方两倍做多海力士跌超22%，南方两倍做多三星电子跌超20%，澜起科技跌超9%，兆易创新跌超6%。

航运板块盘中震荡下挫，招商轮船逼近跌停，中远海能、招商南油、海通发展、宁波海运跌超4%。

白酒概念震荡走高，皇台酒业3天2板，金种子酒、金徽酒、迎驾贡酒、今世缘跟涨。

早盘创新药概念震荡反弹，贝瑞基因涨停，金石亚药、三元基因、华北制药、奥赛康、广生堂跟涨。

消息面上，10月13日，国家医保局召开会议，会议要求，要积极支持医药科技创新。探索建立医疗服务价格预立项制度，支持更多医药新技术新产品加快进入临床规模化应用。

09:56

港股光模块（CPO）指数跌超7%，中际旭创下滑逾6%续创新低，长飞光纤光缆跌近12%。

09:45

A股、港股创新药板块同步拉升，药明康德、凯莱英、昭衍新药携手走强。恒生生物科技指数涨超1%。中信建投认为，AI重塑了制药逻辑的底层变革，并加速了其商业化突破。

09:40

传媒板块连续拉升，读客文化、电魂网络、慈文传媒、读者传媒、欢瑞世纪等揽下涨停板。

09:39

智谱、MINIMAX-W双双下滑超6%。蚂蚁百灵宣布正式开源Ling-3.1-flash，让团队能够在自己的任务和算力环境中，检验模型能力与推理效率。

09:26

上证指数低开1.5%，创业板指跌3.13%。AI硬件侧大幅调整，覆铜板、存储、光通信板块领跌。银行股活跃。

09:21

恒生指数开盘跌0.8%，恒生科技指数跌2.21%，AI概念股普跌，联想集团跌超7%领跌蓝筹。

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深圳中心书城喜茶茶坊 2.0 的围挡上，除了茶特调、茶冰淇淋，多出四个字：鲜作茶食。华尔街见闻了解到，该门店预计10月19日开业。

围挡只是一个信号。据爆料，为了炸好一份薯条，喜茶制茶师甚至要到总部封闭集训 30 天。有网友在社交平台分享了这段经历：从挑选土豆开始，历经现切、浸泡、裹粉、冷冻、油炸等十几道工序、近 5 个小时才能下锅，成品是“鲜切带皮薯条”。

一份薯条要练 30 天——这家门店要卖的东西，恐怕不只是茶饮和冰淇淋。

另一个信号来自招聘平台。喜茶挂出“食品研发经理”岗位，职责第一条即“负责茶食类产品的研发与创新”。华尔街见闻对比发现，该岗位更早的版本名为“茶食研发专家”，方向写着炸鸡薯条；两个版本的职责正文几乎一致，但口径从单一炸物品类，改为“不止于薯条/炸鸡，现制烘焙类等均可”。

这些指向同一件事：这家以“灵感之茶”起家的公司，要认真卖吃的了。

喜茶支起油锅的背后，是整个行业“增收不增利”的焦虑。据统计，2026 年上半年，奈雪的茶、蜜雪集团、茶百道、古茗、沪上阿姨、霸王茶姬六家上市茶饮公司合计营收约 367.8 亿元，同比增长约 9%；合计归母净利润约 53.4 亿元，同比下滑约 2%。

红餐大数据显示，国内现制茶饮市场规模 2026 年预计 2100 亿元，增速 7.3%，而 2021 年的峰值是 24.9%。

向外找增量，成了茶饮品牌的共同选择。首都经济贸易大学教授陈立平曾表示，饮品+餐食这个路线可以让产品线丰富起来，也创造了新的消费场景。

但找增量的路径，各家并不相同。库迪 9 月下旬在福建宁德一家自营店上线现打鲜啤与现炸炸货，啤酒 7.9 元起、炸物 6.9 至 12.9 元，营业延至 23 点；霸王茶姬 9 月 7 日在上海 7 家门店上线 5 元一枚的白雾红尘茶叶蛋；煲珠公则从今年 1 月起把 5 元一根的螺蛳肠铺进全国门店。

预包装零食谁都能卖，现炸的门槛却高得多。后厨改造、排烟消防、换油损耗、出餐动线，都是硬成本；茶香最怕油烟串味，炸物一上外卖，口感先折损大半。这也是喜茶只把它放进茶坊 2.0 单点试点的原因——茶坊向来是喜茶的试验田，爆款先在这里验证再推向全国。

试点之外，喜茶的动作其实铺得更早。今年 2 月，喜茶在上海开出首家 Lab 2.0，集齐茶饮、蛋糕、冰淇淋、烘焙四个实验室；年内已在 6 城落地 14 家“茶+”门店。

但门店开业后，有几个数字比“好不好吃”更值得看：茶与薯条的连带率、非高峰时段订单占比、串味投诉，以及一份现炸薯条的真实毛利。

六年前那盒 9 元的薯条，是喜茶借别人的品牌做的一次联名营销；这一次，油锅、土豆和 SOP 都是自己的。当一家以“灵感之茶”为主张的公司，愿意为一份现切带皮薯条集训 30 天，它想说的或许不只是“我们卖小吃了”。

茶饮品牌的下一场竞争，可能不再发生在杯子里，但前提是，先把这锅油看好。

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在2026 Q3业绩电话会上，台积电预计第四季度销售额区间为523亿至543亿美元，以中间值533亿美元计算，较市场此前预估的503.5亿美元高出约6%，显示需求势头依然强劲。公司同步将2026年全年营收增速预期从此前的"略高于40%"上调至约44%，此前第三季度净利润同比增幅已达69%。

在盈利能力方面，台积电预计第四季度毛利率为65%至67%，营业利益率为56.5%至58.5%。公司维持2026年资本支出600亿至640亿美元的原有规划不变。

台积电CEO透露，公司已就产能合作事宜与马斯克旗下Terafab展开洽谈，董事长亦表示正探讨能否利用Terafab的闲置产能，但强调任何工厂合作均须由台积电主导。与此同时，台积电表示正考虑在亚利桑那州以外进一步扩大美国产能，得克萨斯州已在选址评估之列。

台积电美股夜盘盘中一度跌近3%，随后随着业绩细节披露跌幅大幅收窄至0.6%。

Jeff Su，投资者关系主管：

各位下午好，欢迎参加台积电2026年第三季度业绩电话会。我是台积电投资者关系主管Jeff Su，也是今天的主持人。

本次电话会通过台积电官网进行实时音频直播，各位也可以在官网下载业绩发布资料。通过电话接入的参会者目前处于只听模式。

今天的议程如下：首先，由台积电资深副总经理暨财务长黄仁昭先生介绍2026年第三季度经营情况，以及第四季度业绩指引。随后，黄先生与台积电董事长暨首席执行官魏哲家博士将共同说明公司的重点信息，之后进入问答环节。

按照惯例，提醒各位，今天的讨论可能包含前瞻性陈述。这些陈述面临重大风险及不确定性，可能导致实际结果与前瞻性陈述中的内容存在重大差异。请参阅新闻稿中的安全港声明。

现在请黄仁昭先生介绍经营情况和本季度业绩指引。

黄仁昭，财务长：

谢谢Jeff。各位下午好，感谢参加今天的会议。我将先介绍2026年第三季度财务重点，再说明第四季度业绩指引。

受先进制程技术强劲需求的支持，第三季度以新台币计价的营收环比增长17.6%；以美元计价的营收环比增长16.2%，达到467亿美元，高于第三季度业绩指引的上限。

毛利率环比下降1.3个百分点至66.4%，主要受到2纳米制程量产爬坡的稀释影响。营业费用占净营收的7.8%，营业利润率为58.7%。第三季度每股收益为新台币29.43元，股东权益回报率为45.5%。

接下来介绍各制程技术的营收贡献。第三季度，2纳米制程占晶圆营收的8%；3纳米、5纳米和7纳米制程分别占33%、28%和10%。7纳米及以下先进制程合计占晶圆营收的79%。

按应用平台划分，高性能计算（HPC）营收环比增长22%，占第三季度营收的68%；智能手机营收增长10%，占比21%；物联网营收增长5%，占比4%；汽车业务营收增长23%，占比4%；数字消费电子（DCE）营收下降12%，占比1%。

资产负债表方面，第三季度末，现金及有价证券合计为新台币4万亿元，约合1,260亿美元。

负债方面，流动负债环比增加新台币1,100亿元，主要由于一年内到期的应付公司债及银行借款增加460亿元，以及应付股利增加260亿元。

财务比率方面，应收账款周转天数减少1天至28天；存货周转天数减少5天至82天，主要由于晶圆出货量增加。

现金流和资本支出方面，第三季度经营活动产生的现金流约为新台币9,200亿元，资本支出为4,430亿元，并支付了1,560亿元的2025年第四季度现金股利。季度末现金余额增加4,880亿元，达到新台币3.6万亿元。以美元计价，第三季度资本支出为138亿美元。

以上是财务情况。接下来介绍本季度业绩指引。

根据目前的业务展望，我们预计第四季度营收为523亿至543亿美元，中值对应环比增长14%、同比增长58%。按1美元兑新台币31.8元的汇率假设，预计毛利率为65%至67%，营业利润率为56.5%至58.5%。

以上是财务报告，接下来说明几项重点。

首先是2026年第三季度和第四季度的盈利能力。

第三季度毛利率较第二季度下降130个基点至66.4%，主要受到2纳米技术初期量产爬坡的稀释影响。

刚才给出的第四季度毛利率指引中值为66%，环比下降40个基点，主要受到2纳米技术快速量产爬坡的持续稀释，以及海外晶圆厂的稀释影响。成本改善措施，包括生产效率提升和跨制程节点的产能优化，预计将部分抵消这些影响。

虽然海外晶圆厂的成本仍然较高，但受益于公司整体规模扩大及成本改善措施，我们目前预计，2026年全年海外晶圆厂量产爬坡对毛利率的稀释幅度将接近2个百分点。

随着我们加大力度支持客户强劲的结构性需求，美国将有更多晶圆厂进入量产爬坡阶段。因此，预计未来几年海外晶圆厂对毛利率的稀释幅度将扩大至3至4个百分点。

我们将利用亚利桑那州不断扩大的生产规模，并通过运营改善优化成本结构。同时，我们将继续与客户及供应商密切合作，管理相关影响。

总体而言，凭借制造技术领先地位和大规模生产基地等核心竞争优势，我们有信心，台积电在所有运营地区都能持续保持最具成本效益的制造能力。

接下来谈谈2026年的资本支出预算。

对台积电而言，较高的资本支出始终对应着未来几年更大的增长机会。鉴于客户未来多年的需求持续强劲，包括正在兴起的智能体人工智能（Agentic AI）市场，我们重申，2026年全年资本支出预算为600亿至640亿美元。

我们将继续大力投资，支持客户增长，预计2026年至2028年的资本支出总额将显著高于过去三年。

此外，尽管设备供应紧张，我们一直提前与设备供应商密切合作，做好产能准备，就像客户提前与我们合作规划产能一样。

未来几年，我们将以这一规模的资本支出投资未来增长，同时继续致力于为股东实现有盈利支撑的增长。我们也将持续推动每股现金股利在年度和季度层面保持可持续、稳步增长。

现在请魏哲家先生继续说明。

魏哲家，首席执行官：

谢谢仁昭。各位下午好，首先介绍近期需求展望。

第三季度营收为467亿美元，高于我们此前以美元计价的指引，主要受到先进制程技术强劲需求的推动。

进入2026年第四季度，我们预计，先进制程技术的持续强劲需求，包括2纳米技术快速量产爬坡，将继续支持业务增长。

展望未来，我们观察到，消费类及价格敏感型终端市场仍受到零部件价格上涨和宏观经济不确定性的影响。因此，在制定2027年业务规划时，我们保持审慎，同时专注于业务基本面，进一步巩固竞争地位。

尽管如此，凭借明显的技术差异化优势和更广泛的客户基础，我们先进制程技术的需求仍然极其强劲。因此，我们目前预计，2026年全年以美元计价的营收将同比增长约44%。

接下来谈谈AI相关需求展望。

AI市场持续强劲，近期的发展对AI长期需求前景十分有利。随着应用从聊天机器人转向AI助手，智能体AI的采用率不断提高，推动AI需求持续增长。

此外，我们看到开源AI模型得到更广泛的应用。这将提升效率，降低未来使用AI的门槛，并带动更多先进芯片需求。

AI加速器强劲的基础需求持续支持AI相关业务。同时，面向智能体AI的CPU需求兴起，以及网络芯片需求持续增长，也在进一步推动芯片需求。

因此，半导体将继续在AI这一长期趋势中发挥关键作用。我们认为，半导体在全球供应链中的价值将持续提升，为客户和台积电创造更多获取价值的机会。

无论采用哪一种技术路径，都需要最先进的半导体制程技术。凭借技术领先地位、卓越的制造能力、全球产能扩张和客户信任，我们有能力充分把握未来多年AI相关的结构性需求。因此，所有AI领域的参与者都在与台积电合作。

接下来介绍台积电的产能扩张策略。

作为晶圆代工企业，我们的首要责任是为客户提供最好的技术和有效的产能支持，帮助客户实现创新。

为了应对半导体市场长期需求的结构性增长，台积电与客户，以及客户的客户密切合作，规划产能。此外，我们进一步派出自己的团队，核查美国数据中心的建设进度和电力供应情况。目前反馈良好，云服务提供商（CSP）也已做好充分准备。

在公司内部，台积电采用严谨的产能规划体系，从自上而下和自下而上两个角度评估市场需求。这是一个持续进行的过程。考虑到先进制程技术本身的复杂性，以及设计导入和相关前置周期，我们已经能够较清楚地掌握客户未来多年的产品路线图和生产计划。

因此，我们对AI这一长期趋势仍抱有坚定信心。我们正全力扩充产能，满足自身评估的需求，并提高资本支出，支持客户未来增长。

台积电正以前所未有的速度扩张，全球目前有近20座工厂正在建设。未来几年，我们将在中国台湾建设13座先进制程及先进封装工厂，并在海外建设另外5至6座工厂。

新制程节点N2已于2025年第四季度进入大规模量产，良率表现良好。目前，新竹和高雄厂区的多个厂期均在顺利推进N2量产爬坡。

受智能手机和HPC、AI应用强劲需求的支持，我们预计，N2系列技术的年度产能将在2027年增加一倍以上。同时，我们也在发挥制造优势，提高N2晶圆产出，进一步增强对客户的产能支持。

此外，我们已开始为A14技术准备产能。风险试产正按计划推进，预计于2027年启动，2028年进入量产。

台积电的半导体技术和制造能力，将继续在支持全球半导体产业、推动客户创新方面发挥关键作用。

接下来介绍全球N3产能扩张的最新进展。

正如我们之前所说，过去一个制程节点达到目标产能后，我们通常不会再增加该节点的产能。但根据我们的评估，为满足未来多年强劲的3纳米需求，我们正顺利推进全球新增三座晶圆厂的计划。

在中国台湾，台南科学园区新建3纳米晶圆厂预计于2027年上半年开始量产，进度符合计划。此外，受客户强劲需求的推动，我们决定在台南再增建一座3纳米晶圆厂，计划于2028年上半年量产。

在亚利桑那州，第二座晶圆厂已完成建设，目前正在进行设备搬入和安装，预计于2027年第三季度开始量产，略早于此前计划。

在日本，第二座晶圆厂采用3纳米技术的计划正在顺利推进，预计于2028年量产。

除建设新工厂外，我们还在中国台湾持续将5纳米设备转换用于支持3纳米产能。同时，我们也在利用制造优势，提高各地晶圆厂的生产效率，增加晶圆产出。

我们还在推进跨制程节点的产能优化，包括N7、N5和N3之间的灵活产能调配。

因此，我们正在采取多种措施，抓住一切可行机会，尽快行动，最大限度地支持客户。我们无意将业务机会留给别人，希望争取每一个能够把握的机会。

以上是我们的重点说明，感谢各位聆听。

Jeff Su：

谢谢魏先生。以上是今天的预备发言。

开始问答前，提醒各位每轮最多提出两个问题，以便让更多参与者有机会提问。如果您希望用中文提问，我会先将问题翻译成英文，再请管理层回答。

现在开始问答。请接入第一位提问者。

接线员：

第一位是Laura Chen，请提问。

Laura Chen，分析师：

各位下午好。感谢魏先生介绍台积电的产能扩张策略，我想进一步追问。

随着AI半导体需求不断增强，台积电目前如何看待AI业务营收的复合年增长率？

此外，台积电如何综合评估客户的产能需求与潜在制约因素？这些因素包括数据中心电力供应、近期的资金问题，以及HBM、ABF、先进封装等关键环节。我们也看到，网络领域的激光器供应较为紧张。

如果这些限制导致半导体供应与AI实际发展进度不匹配，台积电会如何调整产能分配和相关策略，以降低供应链过度建设的风险？

黄仁昭：

Laura的第一个问题涉及多个方面，核心是我们如何看待AI需求前景。

魏先生提到，AI需求非常强劲，但她关注的是，我们如何综合考虑AI芯片的强劲需求，以及电力供应和供应链各环节瓶颈等风险，从而判断应当准备多少资本支出和产能。

Laura，这样理解是否正确？

Laura Chen：

是的，谢谢。

魏哲家：

我们拥有完善的产能规划流程，评估时也非常审慎。我们会尽可能考虑各种因素，包括云服务提供商的资本支出、数据中心建设、资金、电力供应，以及其他零部件的供应情况。

我们会将这些因素纳入判断。根据自身评估的需求，目前需求仍高于供给，我们正努力缩小这一差距。

这是否回答了你的问题？

Laura Chen：

是的，谢谢。也就是说，经过对供应链的全面研究，我们对长期需求仍然相当乐观。

那么，能否进一步更新AI业务复合年增长率的展望？我记得此前给出的预期是百分之五十几的高段。

黄仁昭：

我们此前给出的指引是，按较窄口径定义的AI加速器业务，2024年至2029年的复合年增长率为百分之五十几的中高段。Laura想知道，今天是否会更新这个数字。

魏哲家：

目前我能说的是，需求极其强劲，我们没有看到任何放缓迹象。复合年增长率是否处于百分之五十几的高段，并不是重点，实际增长可能会更高。

Laura Chen：

谢谢。第二个问题是，需求非常强劲，意味着本轮资本支出周期的规模将明显高于以往。台积电此前也宣布，将在2030年前后采用高数值孔径极紫外光刻技术（High-NA EUV）。

这是否会进一步提高生产效率，对长期营收增长形成更明显的推动？同时，随着资本密集度提高，我们应如何看待台积电的定价能力、长期毛利率、资本使用效率和投资回报？

黄仁昭：

这里实际上包含两个问题。第一，在需求强劲、资本支出增加的情况下，我们如何看待2030年采用High-NA EUV；第二，如何看待长期盈利能力。

魏哲家：

我们会持续提高长期生产效率。High-NA EUV确实是很好的工具，目前计划在2030年采用。届时，我们的资本支出也将明显高于现在。

至于毛利率和盈利能力能否继续提高，我想说，台积电的盈利能力没有上限，但大幅提升也不会一蹴而就。

我们的理念和策略始终是与客户合作，帮助客户取得成功，然后获得与自身创造的价值相匹配的回报。

Laura Chen：

非常有帮助，谢谢，也祝贺公司取得出色业绩。

魏哲家：

谢谢。

Jeff Su：

请接入下一位提问者。

接线员：

下一位是摩根大通的Gokul Hariharan，请提问。

Gokul Hariharan，分析师：

魏先生、黄先生、Jeff，下午好。

第一个问题仍然有关产能扩张。看起来，明年的供应短缺可能比2026年更加严重，希望听听魏先生的看法。

台积电的年度产能增幅已经很久没有超过10%。从年报来看，距离上一次产能增幅超过10%，可能已有大约十年。

随着建设提速，未来几年产能增速是否有机会接近甚至超过10%？能否介绍未来几年的产能增长规划？

Jeff Su：

Gokul的第一个问题涉及产能扩张和需求。他首先想问，2027年的晶圆供应是否会比2026年更加紧张；其次，我们如何看待整体产能增长。

关于10%这一数字，我们每年在年报中披露的产能增幅通常是中高个位数，有时还会更低。

那么，先从需求和供给展望来看，明年是否会比今年更加紧张？

魏哲家：

正如我刚才所说，需求极其强劲，而且还在不断提高。

我们会从各个角度作出判断，包括与客户及客户的客户沟通，并进一步核查数据中心的建设情况。所有这些信息都会纳入评估。

目前的结论是，需求非常高，供需差距仍然很大，因此我们正全力增加产能。

至于差距会扩大还是缩小，我们正在努力，但现在还无法给出答案，因为客户的需求仍在不断上调。

黄仁昭：

Gokul，现在讨论未来产能增长的具体百分比还为时过早。不过，需要提醒的是，即使每年的整体产能增幅看起来不大，先进制程节点仍然是产能增长的主要驱动力。

Gokul Hariharan：

明白，谢谢。

第二个问题是，你们提到将更积极地推进海外扩张，尤其是在美国。近期有很多关于得克萨斯州潜在新晶圆厂集群的讨论，也有一家客户提到正在与台积电洽谈。

能否介绍海外产能建设提速的计划，以及与SpaceX或特斯拉的接洽情况？客户上周提到了双方的接触，这类合作的大致框架可能是什么？是否类似于台积电在日本与部分客户开展的合作，或ESMC的合作模式？

Jeff Su：

Gokul注意到，魏先生提到，我们正在以前所未有的速度扩张，尽一切可能加快增加产能。

他的问题主要针对美国。有报道称，我们正考虑在得克萨斯州扩张，也正在与一家客户讨论合作。他希望了解这两方面的进展，以及潜在合作的框架或原则。

魏哲家：

我们正努力扩大美国的产能。这是必要的，因为我们大多数主要客户位于美国，他们也要求台积电增加当地的产能。美国政府给予了很多帮助，因此美国是我们希望扩张的地区。

近期，我们确实开始评估亚利桑那州以外的扩张机会，得克萨斯州就是其中之一。我们已派团队前往当地进行全面评估。

同时，我们也在与一家计划建厂的客户讨论，具体来说，就是Terafab项目，探讨是否能够利用相关产能。

目前仍处于讨论阶段。如果有明确结论，我们会与各位分享。现阶段能披露的就是这些，也就是从亚利桑那州向得克萨斯州拓展。

Gokul Hariharan：

明白。不过，这些工厂都会由台积电运营，对吗？我的理解是，台积电并不是以其他方式参与Terafab项目。能否说明相关原则？是否与JASM或ESMC的原则类似？

Jeff Su：

关于与这家客户可能开展的合作，Gokul想进一步了解，工厂是否会由台积电持有，以及我们采取什么原则。

魏哲家：

目前仍在讨论，不同的合作方式都有可能，但工厂必须由台积电运营。

Gokul Hariharan：

明白，谢谢。

Jeff Su：

请接入下一位提问者。

接线员：

下一位是TD Cowen的Krish Sankar，请提问。

Krish Sankar，分析师：

谢谢接受我的提问。我有两个问题。

首先，一些客户提到晶圆配额的二级市场，即一家客户将自己的晶圆产能配额转给另一家客户。这是否只占很小的业务比例，或仅涉及个别客户？

还是说，这正在成为一种趋势，即需求较弱的客户将部分配额转给需求较强的客户？之后我还有一个简短的追问。

Jeff Su：

Krish的第一个问题是，一些客户谈到可以转让晶圆配额的二级市场。这只是很小规模的个别情况，还是正在形成一种趋势？我们是否允许客户这样做？

黄仁昭：

下面回答这个问题。

魏哲家：

这不是新的策略，也不是新的做法。

台积电的原则是不允许客户转租或拍卖产能。但在某些情况下，客户可以通过光罩授权协议开展合作。这并不是常规做法，涉及的规模也很小。

Krish，这是否回答了你的问题？

Krish Sankar：

是的，谢谢。

接下来是一个简短的追问。你们刚才提到了与ASML就2030年起采用High-NA EUV达成的相关安排。

过去，台积电在采用EUV方面较为领先。现在看来，台积电将在2030年至2031年前后采用High-NA EUV，而部分竞争对手届时可能已经使用了一段时间。

你们是否认为这会带来竞争劣势？是否担心竞争对手凭借更早采用High-NA EUV而取得领先？

Jeff Su：

Krish注意到，一些竞争对手已经采用，或计划比台积电更早采用High-NA EUV。他想知道，这是否会使我们在技术领先地位上面临竞争劣势或风险。

魏哲家：

我们始终在评估新设备。如果要将其用于量产，它必须具备最好的技术、合理的成本，以及最重要的成熟度。

我们计划2030年开始采用High-NA EUV，是因为我们认为届时这项技术将趋于成熟。同时，我们正与ASML密切合作，推进在2031年前建立12英寸光罩相关能力。我们认为，到那时，High-NA EUV的成本将达到合理水平，适合台积电导入量产。

我要强调，这是一项很好的工具，在更小的制程尺寸下确实具有优势。

但比竞争对手晚采用，是否意味着台积电处于劣势？答案是否定的。我们有信心，仍然是能够为客户提供最先进技术的最佳企业。

Jeff Su：

Krish，这是否回答了你的问题？

Krish Sankar：

谢谢魏先生，也谢谢Jeff。

Jeff Su：

请接入下一位提问者。

接线员：

下一位是摩根士丹利的Charlie Chan，请提问。

Charlie Chan，分析师：

谢谢接受我的提问。在近期股市回调的背景下，很高兴听到AI半导体需求仍然强劲。

第一个问题有关你们的先进制程产能扩张策略。据我了解，一家IDM客户正在非常积极地增加资本支出，因此市场担心，这家客户可能增加内部生产，减少交给台积电的外包业务。

首先，台积电会如何应对这类业务机会的变化？其次，魏先生上次提到，A14的规模可能超过N2。这一判断是否假设，这家大型IDM客户会在A14节点上外包更多CPU，尤其是服务器CPU？

Jeff Su：

Charlie的问题涉及一家IDM竞争对手。如果这家公司增加内部生产，我们此前关于A14规模将超过N2的判断，是否包含该公司的服务器CPU业务？

魏哲家：

我们公平对待每一位客户，无论是IDM企业，还是纯粹的无晶圆厂设计公司。

当然，我们也会考虑客户的内部产能，并根据自己的判断，规划对客户的支持和产能建设。

目前，参与A14的客户越来越多，相关开发活动已经超过N2的水平。因此，我们预计，A14将成为比当前N2更大的制程节点。

Charlie Chan：

也就是说，即使不假设这家IDM客户增加外包，A14仍然可以超过N2。这样理解是否正确？

Jeff Su：

Charlie希望具体了解这家客户的外包计划，这可能需要向该客户询问。

魏哲家：

Charlie，我不评论特定客户，但可以向你保证，我们已将各种因素纳入考虑。

Charlie Chan：

明白。

Jeff Su：

请提出第二个问题。

Charlie Chan：

第二个问题有关先进封装。

我看到，封装尺寸正在不断增大。魏先生在上次或两个季度前的会议中，提到过SoW 3.5D等应对方案，目前有许多相关工作正在推进。

这些方案能否跟上客户快速发展的需求，例如达到14倍光罩曝光面积的更大规模芯片？

此外，如果部分客户最终选择英特尔的EMIB-T方案，却由于某些原因无法获得足够供应，台积电是否愿意协助客户，提供CoWoS方案所需的产能？

Jeff Su：

Charlie的第二个问题主要涉及先进封装。客户正在向更大的尺寸发展，例如14倍光罩曝光面积。

他想了解台积电的技术路线图及解决方案，以及相较于竞争对手EMIB-T方案的竞争力。这是问题的第一部分。

魏哲家：

我认为，台积电的先进封装技术非常有竞争力。但最重要的是，利用这些技术帮助客户的产品顺利进入市场。这是我们的首要任务，因此我们必须提供最好的技术和足够的产能。

目前，我们已经实际量产5倍光罩曝光面积的先进封装。我认为，除了台积电，目前还没有其他公司能够做到这一点。我们的良率非常好，客户对结果也非常满意。

我们正在开发9倍光罩曝光面积的方案，并进一步推进14倍的方案。同时，我们也在持续改进CoWoS，以确保未来能够合理降低成本。

目前，CoWoS仍然是客户的首选。随着时间推移，竞争对手也会提供有竞争力的解决方案。但我要再次强调，就目前而言，我们是唯一能够实现5倍光罩曝光面积先进封装量产的企业，仍然非常有竞争力。

Jeff Su：

Charlie还想问，如果竞争对手无法交付其方案，台积电是否愿意作为客户的备用方案？

魏哲家：

我不直接回答这个问题，但可以说，正如我刚才强调的，确保台积电客户的产品顺利进入市场，是我们的首要任务。

这样的回答应该已经提供了足够的信息。

Charlie Chan：

是的，谢谢解答。希望台积电在先进封装领域也不要将业务机会留给别人。

Jeff Su：

谢谢。请接入下一位提问者。

接线员：

下一位是瑞银的Sunny Lin，请提问。

Sunny Lin，分析师：

下午好，谢谢接受我的提问。

第一个问题是，我们应该如何看待2026年之后的资本支出？

几个季度前，你们提到，如果执行得当，资本支出的增速可能略低于营收增速。但现在整体需求进一步增强，你们也愿意以更大规模的扩张支持客户。

展望未来两年，资本支出的增长是否会加快，达到与营收相当的增速，甚至像2026年一样高于营收增速？

此外，设备供应非常紧张，设备价格也在上涨。进入2027年，设备涨价是否也会成为资本支出增加的推动因素？

Jeff Su：

Sunny，能否再说明一下问题的最后一部分？你指的是设备价格上涨……

Sunny Lin：

是的。我想问，在评估2027年资本支出时，是否应该把设备价格上涨视为一个重要变量，可能导致资本支出显著高于今年？

Jeff Su：

明白。Sunny的第一个问题涉及2026年之后，主要是2027年和2028年的资本支出。

在魏先生所说的需求极其强劲的背景下，未来两年的资本密集度会如何变化，即营收增速与资本支出增速之间的关系如何？另一个部分是，设备涨价会对资本支出展望产生什么影响。

黄仁昭：

Sunny，现在披露今年之后的具体资本支出数字还为时过早。

正如预备发言所述，我们对AI这一长期趋势抱有坚定信心，因此预计2026年至2028年的资本支出将显著高于过去三年。这是为了支持客户增长而加大投资，我们无意将业务机会留给别人。

设备价格上涨确实存在，材料和人工等成本也在增加。但资本支出的主要部分始终与长期需求相关，未来也是如此。

资本密集度方面，我们一直强调，如果执行得当，营收增长将超过资本支出增长。根据目前的判断，这一点没有改变。

Sunny Lin：

谢谢。我想就资本支出快速追问一下。

你们刚才提到，随着海外扩张加快，海外工厂对毛利率的稀释将提高到3至4个百分点。我理解是从2027年开始。

美国扩张目前仍主要集中在亚利桑那州，这是否意味着第二阶段会很快推进？还是第三阶段及其他阶段也在加速，因此明年的毛利率稀释会加大？

Jeff Su：

Sunny想了解影响明年毛利率的各项因素。

黄先生在预备发言中提到，未来几年海外晶圆厂对毛利率的稀释幅度会扩大至3至4个百分点。魏先生也提到，第二座采用3纳米技术的工厂正在提前推进。

她想知道，第三座工厂是否也在提速，以及稀释幅度扩大的具体原因。

正如我们所说，我们正在所有可行的地方尽最大努力增加产能，满足客户的强劲需求，包括加快美国的扩张。

我们此前提到，在这五年期间的后半段，海外晶圆厂对毛利率的稀释幅度将达到3至4个百分点。这一判断没有改变。

因此，指的是这五年期间的后半段，稀释幅度为3至4个百分点。

Sunny Lin：

明白，谢谢澄清。我的第二个问题想进一步追问……

主持人：

抱歉，Sunny，刚才已经是两个问题。为了让更多参与者有机会提问，我们需要接入下一位。

Sunny Lin：

好的。

主持人：

感谢理解。请接入下一位提问者。

接线员：

下一位是美国银行的Haas Liu，请提问。

Haas Liu，分析师：

魏先生、黄先生、Jeff，下午好。谢谢接受我的提问，也祝贺公司取得出色业绩。

第一个问题是，你们如何看待AI需求结构可能发生的变化？

你们在预备发言中提到，AI需求正在从加速器芯片扩展到智能体AI相关应用，包括CPU和网络交换芯片。我们理解，整体AI投资依然强劲，而且各个领域都在进一步增强。

但随着商业变现越来越重要，你们是否看到客户的需求正在转向效率更高的计算方案？这会给台积电的制造和封装业务带来哪些增量机会？

Jeff Su：

Haas的第一个问题涉及AI相关需求。我们是否看到需求越来越多地转向CPU或网络交换芯片，并从AI加速器转移出去？对此有什么看法？

魏哲家：

目前我能说的是，AI需求极其强劲。

需求究竟更多来自加速器，还是CPU，我不便评论。但我们确实看到，面向智能体AI的CPU需求正在持续增加，这是当前的趋势。

除此之外，各方面需求都非常强劲。我要再次强调，我们在判断中已考虑各种因素，而需求仍远高于目前的供应能力。我们正在努力缩小这一差距。

Haas Liu：

谢谢，很清楚。

第二个问题有关双技术路线策略下，未来的良率学习曲线。

过去，台积电通常通过生产尺寸较小、设计相对简单的芯片积累经验，逐步提高新制程节点的良率。

未来的制程家族则需要同时支持两类技术：一类是面向移动设备和消费类应用的传统供电技术；另一类是面向HPC和AI芯片的超级电轨（Super Power Rail）技术。

同时运行两种制程架构，是否会使学习曲线更具挑战，或增加制造复杂度？从良率和成本控制的角度看，这将如何影响毛利率？

Jeff Su：

Haas的第二个问题主要涉及新制程量产爬坡时的良率学习曲线、成本，以及对毛利率的影响。

过去，新节点通常先从尺寸较小、设计较简单的芯片开始量产。现在，智能手机、AI及HPC应用同时导入，是否会增加制程架构的复杂度，使学习过程更加困难，并影响毛利率？

魏哲家：

目前的情况确实与过去有所不同。智能手机和AI、HPC应用的需求都很强劲，因此较小尺寸的芯片与较大尺寸的加速器芯片，会在同一时期导入。

这对台积电是一个优势。我们具备相关能力，也已经为这种情况做好准备。目前的成果非常好，客户也很愿意与我们合作。

学习曲线当然存在，但我们在这方面做得不错，客户也很满意。

Haas Liu：

谢谢。

Jeff Su：

请接入下一位提问者。

接线员：

下一位是麦格理的Arthur Lai，请提问。

Arthur Lai，分析师：

谢谢接受我的提问。

第一个问题有关电力供应是否构成制约。过去，电网供应限制是否曾导致客户需求预测被下调？

另一方面，电力供应越来越紧张，是否会促使客户加快采用Super Power Rail技术，以获得更好的每瓦性能？

Jeff Su：

Arthur想问，电力供应是否构成制约因素，我们是否看到这种情况导致客户下调预测。

另一方面，随着电力供应趋紧，我们是否看到更多客户采用Super Power Rail技术？

魏哲家：

电力供应情况确实是我们评估的因素之一。因此，我们进一步核查了美国的电力供应情况。相关研究已经完成，目前情况良好。

至于这种情况是否改变客户行为，使他们更多地采用背面供电技术，答案是否定的。

是否采用背面供电，以及相应的金属互连方案，取决于产品本身的需求。部分加速器可能采用这项技术，而手机等部分产品则不会采用，具体取决于客户的产品。

这是否回答了你的问题？

Arthur Lai：

是的，谢谢魏先生。

Jeff Su：

请提出第二个问题。

Arthur Lai：

第二个问题接着刚才关于智能体AI带动CPU需求的讨论。

此前AI需求预测框架中，百分之五十几的中高段增长率是否包含CPU？如果客户大幅提高CPU需求预测，我们下一次会在什么时候更新AI需求增长数字？

Jeff Su：

Arthur的问题主要涉及我们对AI加速器的定义。他想知道，随着智能体AI和相关CPU需求兴起，这一定义是否包含CPU，以及何时会将其纳入。

魏哲家：

不包含。CPU没有纳入我们这项AI需求计算。

原因很简单，我们无法明确区分哪些CPU用于传统服务器，哪些用于AI服务器，这也取决于客户的具体应用和分配方式。

因此，目前我们仍然沿用最初较窄的AI需求定义。

Arthur Lai：

明白。如果CPU带来的需求非常强劲，什么时候会相应上调……

Jeff Su：

Arthur，我们已经说明，CPU不在AI加速器的狭义定义之内，但它当然属于我们的业务。

Arthur Lai：

明白。

Jeff Su：

时间关系，请接入最后一位提问者。

接线员：

下一位是Stifel Financial的Sahej Singh，请提问。

Sahej Singh，分析师：

谢谢。

进入2027年，N3已经跨过转折点，开始对毛利率产生正面贡献；N2仍处于稀释毛利率的量产爬坡阶段，而海外工厂的稀释影响也在扩大。

在抵消这些影响的因素方面，有报道称，台积电正在对成熟制程和先进制程进行较大幅度的涨价。能否介绍相关情况？

如果调整价格，通常会适用于现有已签约订单，还是主要适用于客户原有承诺之外的新增产能？

Jeff Su：

您主要想了解明年的毛利率影响因素，还是具体询问定价？

Sahej Singh：

具体询问定价。

Jeff Su：

那么，问题是：对于外界报道的涨价，调整是否适用于客户现有的合同承诺，还是主要针对新增产能？

魏哲家：

我们以前讨论过，定价是我们战略的一部分，会根据市场领域、生产地点和技术等因素而有所不同。

当我们为客户提供生产地点的灵活选择时，例如在美国生产，定价就会与在中国台湾生产有所差异。

无论如何，我们都会努力使自身创造的价值获得认可，并为股东实现技术所能带来的最大价值。

Sahej Singh：

明白，谢谢。

第二个问题是，你们在预备发言中提到，不会将业务机会留给别人，这一点令我印象深刻。

大约一两周前，格芯宣布将向台积电供应硅中介层。能否介绍，在向专业晶圆代工企业采购与自行生产之间，台积电如何作出战略选择？

Jeff Su：

第二个问题涉及近期与格芯在硅中介层方面的合作。我们如何看待这类合作伙伴关系，以及相关战略？

魏哲家：

我们确实与格芯签署了协议，这是整体后段供应战略的一部分。

我们的首要任务是帮助客户在各自市场取得成功。我们希望客户能够获得完整的供应支持，包括前段制造和后段封装。

目前，后段供应确实存在一定缺口，因此我们希望与格芯这样的合作伙伴共同支持台积电的客户，确保客户产品推出时能够获得足够的产能支持。

Sahej Singh：

明白，谢谢解答。

Jeff Su：

谢谢各位提问，也感谢所有参与者。今天的问答环节到此结束。

会议结束前提醒各位，本次会议的回放将在30分钟内上线，文字稿将在24小时后提供，两者均可在台积电官网查阅。

再次感谢各位参加今天的会议。祝大家身体健康、秋日愉快，希望下个季度再次与各位相聚。谢谢，祝各位度过愉快的一天。

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10年期美债收益率周四在亚洲交易时段下行10个基点至5.09%，触及三周低点。与此同时，MSCI亚太股票指数重挫逾3%，韩国综合指数单日暴跌9%，三星电子与SK Hynix均重挫11%。标普500期货跌0.4%，纳斯达克100期货跌逾1%。避险资金大举涌入主权债市场，美元走软，黄金则在连续三日下跌后企稳回升至约4140美元/盎司。

此轮动荡并非通胀数据的单一驱动，云计算公司CoreWeave引发的AI产业链信用裂缝正快速传导至权益市场。CoreWeave股价周三暴跌逾17%，其2032年到期美元债收益率飙升至15%以上，五年期CDS走阔135个基点，市场隐含5年期违约概率已达63%。据彭博报道，多位分析师和投资人正重新评估AI板块整体融资风险敞口。

CoreWeave的债务危机标志着本轮AI科技股杀跌从估值层面向信用层面的升级。该公司2032年到期高收益债在四个月前以面值发行，如今已跌至78美分以下，息差突破1000个基点。

D.A. Davidson分析师Gil Luria将CoreWeave定性为"AI领域的次贷资产"，警告其综合借贷成本约为9%，而资产投资回报率仅在1%左右，若无法维持债务周转，股权价值存在归零风险。

"美国CPI数据超预期与CoreWeave债券抛售，正促使投资者重新评估整个AI行业的融资风险，"Fibonacci Asset Management Global首席执行官Jung In Yun表示。

AI模型公司Anthropic的最新数据也令市场情绪承压。

据彭博援引知情人士称，该公司第三季度营收达168亿美元，但部分分析师认为该数字低于预期。“市场对Anthropic亮眼数据的失望，折射出对维持这一增长所需资本消耗的深层忧虑，"Vantage Global Prime高级市场分析师Hebe Chen表示，"在流动性已相当紧张的市场环境下，即将到来的IPO将进一步加剧这一担忧。"

通胀超预期本应推高美债收益率，但周三的市场走势打破了这一常规逻辑。

数据显示，美国9月CPI同比涨幅创五个月新高，核心通胀亦超预期，交易员一度将10月加息概率推升至50%以上。然而，长端美债收益率在短暂冲高后迅速回吐全部涨幅，几乎平收。

美国银行股票衍生品主管Benjamin Bowler团队在报告中指出，这已不是偶然，而是一种模式——本月内已出现两次相同形态：10月8日，媒体爆出OpenAI年化营收指引较市场预期低约200亿美元，当日纳指下跌的同时，美债收益率同样从早盘高点一路回落。

美银的分析认为，一旦市场开始计价AI放缓风险，资产相关性将发生彻底逆转。彭博Markets Live策略师Mark Cranfield亦指出，"此次风险可能与7月底的局面有所不同——AI泡沫破裂的风险有损经济增长，这次债券避险买盘或许持续更长时间。"

其背后的宏观逻辑直接而清晰：若AI资本支出放缓，算力建设的急刹车将重创供应链，同时压低市场对电力、大宗商品和高端硬件的需求预期——这不仅是对高估值的清算，更是对增长预期和通胀溢价的打击，最终反而利好债券。这一逻辑与2000年互联网泡沫破裂期间的宏观图景高度相似，彼时纳指崩溃过程中，10年期美债收益率自6.5%高位一路跌入4%区间。

尾部风险积聚：低波动下暗流涌动

表面数据上，美股波动率仍处于极低水平——标普500指数5日已实现波动率仅7.6%，处于过去一年前3%的低分位。但美银提示，这种平静在很大程度上由持有巨量Gamma头寸的做市商托底支撑，这层保护垫已出现松动迹象。

宏观策略师Michael Ball指出，标普500已击穿7775至7750的首道关键支撑。SpotGamma数据显示，做市商压制波动的"波动率触发位"恰在7775附近；若指数跌破7700，正向Gamma垫将快速消减，逢低买入和均值回归策略将全面失效，市场存在切入负反馈下行通道的风险。

与此同时，在现货波动率被大量期权收益型基金持续做空压制之际，买方机构正在大举买入VIX看涨期权，多头敞口已逼近2024年8月套利交易解除引发"闪崩"前夕的峰值水平。

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10月15日，KOSPI收报5554.22点，单日暴跌454.59点，跌幅达7.57%，盘中一度跌至5400点附近。KOSPI与KOSDAQ市场当日先后触发卖出侧车（Sidecar）及一级熔断（Circuit Breaker），两市同日触发熔断，为近两个半月以来首次。外资单日净卖出KOSPI高达4.8196万亿韩元（约36亿美元），成为此次暴跌的核心推手。

此次暴跌的导火索，是美国9月CPI数据超预期——同比上涨3.7%，高于8月的3.4%，引发市场对美联储在10月27日至28日会议上再度加息的担忧。与此同时，AI基础设施公司Coreweave的企业债收益率飙升至14.8%，股价单日暴跌15.5%，令市场对AI投资可持续性的疑虑急剧升温。纳斯达克指数当日下跌1.88%，英伟达跌逾3%。

技术警报：200日均线失守，历史数据揭示两周生死线

KOSPI跌破200日均线并非罕见事件，但此次跌幅之深、速度之快，令市场高度警惕。

200日均线连接过去200个交易日（约10个月）的平均收盘价，是判断长期趋势的核心技术指标——股价在线上为长期上升趋势，在线下则为长期下降趋势。10月13日，KOSPI收报6035.35点，较200日均线（6,385.43点）低5.5%，为今年以来首次跌破该线；14日进一步收报6008.81点，与200日均线（6395.03点）的差距扩大至6%。15日的暴跌则将KOSPI推至5554点，与200日均线的偏离幅度进一步拉大。

据韩国媒体《朝鲜日报》对1995年以来KOSPI收盘数据的统计分析，KOSPI共出现124次跌破200日均线后再度收复的情形。其中71次在三个交易日内即告收复，若将时间窗口扩展至10个交易日，则有91次收复，即约七成情形在两周内化解。

然而，一旦在200日均线下方停留时间延长，风险将显著上升：停留5个交易日以上，有34%的概率演变为持续三个月以上的长期下跌；停留10个交易日以上，该概率升至43%；停留20个交易日以上，则高达64%。

值得注意的是，首日大幅下跌并不必然意味着长期熊市。10月13日KOSPI首日偏离200日均线即超过5.5%，为1995年以来第二次。第一次发生在2024年8月5日，当日偏离幅度达7.1%，但随后七个交易日内即收复200日均线。相比之下，历史上持续三个月以上的16次长期偏离，大多在首日仅小幅偏离2%以内，随后缓慢下滑——1997年亚洲金融危机与2008年全球金融危机均属此类。

死亡交叉逼近：16个交易日后或成形

除了失守关键的200日均线之外，目前，韩国股市技术面还出现一个警示信号：“死亡交叉”逼近！尽管目前尚未出现，但已进入倒计时。

死亡交叉是指50日均线向下穿越200日均线，意味着过去约两个半月的平均股价跌破10个月均价，通常被视为短期急跌已逆转中期趋势的确认信号，而非新的预警。

若KOSPI持续在6000点附近徘徊，死亡交叉将在约16个交易日后、即11月初前后形成。

历史案例印证了这一风险的严峻性：2024年9月27日，KOSPI在死亡交叉出现当日即跌破200日均线，此后持续下行长达92个交易日。

此外，200日均线本身仍处于上升通道——从上月21日的6,221.64点升至14日的6,395.03点，且每日约上移10点。这意味着KOSPI需要追赶的目标线持续抬高。若KOSPI维持在6,000点附近，至美联储会议结束的10月28日，200日均线将升至约6,490点，届时KOSPI需从14日收盘价上涨逾8%方能收复，恢复难度随时间推移持续加大。

暴跌现场：外资狂抛、熔断连发，半导体板块首当其冲

10月15日的市场走势堪称惨烈。

KOSPI开盘即低开5.59%，随后跌幅一度扩大至9%区间，盘中触及5400点附近低位。KOSPI与KOSDAQ市场当日先后触发卖出侧车及一级熔断，两市各暂停交易20分钟，为7月29日以来首次同日触发。

外资是此次暴跌的核心卖方。外资在KOSPI单日净卖出4.8196万亿韩元（36亿美元），过去八个交易日累计净卖出达16.1万亿韩元（120亿美元）。个人与机构投资者分别净买入2.145万亿韩元（16亿美元）和2.0047万亿韩元（15亿美元），承接外资抛盘。值得关注的是，外资在KOSPI 200期货市场已连续四个交易日净买入，与现货市场的大规模卖出形成明显背离。

板块层面，电气电子板块领跌，跌幅达10.13%；机械设备与制造业分别下跌8.44%和8.61%。半导体个股跌势尤为惨烈：三星电子跌9.48%，SK海力士跌11.06%，SK Square跌10.21%，三星电机跌15.36%。电力设备板块亦同步重挫，Hyosung Heavy Industries跌14.71%，LS ELECTRIC跌12.13%，HD Hyundai Electric跌10.31%。KOSDAQ收报760.82点，跌幅7.65%，前十大市值股票全线收跌。

大信证券分析师Lee Kyung-min表示，此次下跌是高利率压力、AI投资可持续性疑虑、存储市场竞争加剧以及外资卖压与国内供需失衡共同作用的结果，并指出KOSPI的首个支撑区间预计在5262至5593点之间。

宏观压力：高利率、AI泡沫疑虑与中东局势三重夹击

值得关注的是，此轮下跌背后，宏观层面的负面因素正在叠加共振。

首先是美国利率压力。美国劳工部公布的9月CPI同比上涨3.7%，核心CPI同比上涨2.6%，均超出市场预期。美国10年期国债收益率盘中一度飙升至5.32%，随后回落至5.12%附近，但市场对美联储在10月27日至28日会议上加息的担忧持续升温。利率上升将直接加重AI数据中心建设企业的融资成本。

其次是AI投资盈利质疑。Coreweave企业债收益率飙升至14.8%，揭示出AI基础设施企业高度依赖外部融资、而非自身现金流来支撑大规模资本开支（CAPEX）的脆弱性。Anthropic三季度营收168亿美元，环比增长46%，虽录得盈利并实现正自由现金流，但未能消除市场对AI投资回报放缓的疑虑。中国CXMT计划商业化下一代DRAM，亦加剧了存储市场竞争加剧的担忧。

第三是中东局势与油价。布伦特原油价格维持在每桶约106美元的高位，构成额外的通胀与市场压力。

新韩投资证券分析师Kang Jin-hyuk指出，外资连续八个交易日净卖出现货股票，三星电子、SK海力士等大市值半导体股出现恐慌性抛售，整个AI价值链的跌幅持续扩大。

财报季来临：两周验证窗口，存储股或现中期买点

就在市场深陷技术与宏观双重压力之际，韩国三季度财报季即将于10月19日当周正式启动，为市场提供基本面层面的关键验证窗口。

据摩根大通亚太股票研究团队10月15日发布的最新研报，三星电子初步业绩符合预期、LG电子不及预期、LG新能源超预期，三组先兆信号已为本轮财报季定下基调。摩根大通分析师Jay Kwon等人认为，科技与金融板块有望成为本轮财报季的主要胜负手。

Jay Kwon在走访新加坡、吉隆坡和中国香港逾百位亚洲投资者后指出，自上而下看AI支出可持续性的结论，与自下而上盯存储供需基本面数据的结论之间存在明显分歧，但从中期视角来看，风险回报已转向有利，建议投资者在近期回调中逢低积累。

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瑞士私人银行嘉盛银行（Bank J. Safra Sarasin）资深投资策略师Thomas Bollinger在最新研报中指出，自1971年布雷顿森林体系瓦解以来，黄金经历了三轮完整的长周期，每一轮的终结都不是因为问题被解决，而是因为市场最坏的担忧被消除——届时，黄金作为“B计划”的吸引力迅速瓦解，利率重新成为定价主导因子。

本轮黄金上行周期自2019年启动，目前已进入第七年，实际金价年化回报达12.3%。驱动这一轮周期的两大支柱——地缘政治分裂导致美元体系可及性下降，以及高政府债务引发的通胀稀释担忧——目前均未出现实质性缓解。Thomas Bollinger在研报结论中明确写道，本轮周期的终结“很可能还没有发生”。

分析认为，这表明黄金在多资产组合中的价值并非来自分散化效果，而是来自对系统性风险的保护；减仓黄金的信号，不是某个价格水平，而是地缘紧张缓和、财政整固推进，以及金价与美债实际利率重新回归负相关关系。

三轮周期，同一逻辑：货币体系最被怀疑的时刻

Thomas Bollinger将黄金周期定义为"实际金价（经美国广义CPI平减）长期显著上行的一段时期"，以此剔除通胀干扰，使跨周期比较成为可能。

根据LSEG Datastream月度数据（1971年1月至2026年6月），三轮上行期的表现如下：

• 第一轮（1971—1980年）：实际金价年化回报24.5%，年化波动28.8%，最大回撤-49.7%；

• 第二轮（2001—2012年）：实际金价年化回报15.4%，年化波动17.4%，最大回撤-26.4%；

• 第三轮（2019年至今）：实际金价年化回报12.3%，年化波动16.5%，最大回撤-28.1%。

相比之下，两段下行期的年化回报分别为-7.7%（1980—2001年）和-6.4%（2012—2018年）。自1971年以来的全区间年化回报仅为5.0%，最大回撤高达-82.4%，充分说明长期持有黄金的回报高度依赖于所处的周期阶段。

报告称，三轮上行期发生在截然不同的经济与地缘政治背景下，但共享同一底层逻辑：它们都出现在全球货币与金融体系最受质疑的时刻。第一轮的核心问题是“美元能否继续充当锚定货币”；第二轮是“金融危机后货币与金融体系的稳定性”；第三轮则是“锚定货币的中立性”与“主权债务的可持续性”。

周期如何终结：恐惧消散，而非问题解决

嘉盛银行认为，理解黄金牛市的终结机制，比预测价格顶部更具实际意义。

1980年的终结：美联储主席Paul Volcker以大幅加息对抗通胀，市场意识到恶性通胀螺旋不会失控，对货币体系的最坏担忧被消除。

2012年的终结：美国国会债务上限之争虽导致AAA评级被下调，引发对技术性违约的恐慌，但最终美国并未违约；与此同时，欧元区在主权债务危机中推出大规模救助措施并完成希腊债务重组，欧元区解体的风险被排除。

Thomas Bollinger强调，这两次终结都不意味着根本问题被解决——1980年美国财政并未整固，2012年欧元区结构性问题依然存在。关键在于，市场最坏的担忧被消除之后，黄金作为"B计划"的吸引力迅速下降，定价因子从"恐惧"切换回"利率"，下行周期随即开启。

报告还指出，在周期顶部附近，往往会出现一次戏剧性的"最后冲高"（blow-off top）。价格在恐慌情绪中被推至极端水平，随后在担忧消散后急速回落，但金价通常会在最终进入下行趋势之前再度靠近前高——这是因为市场需要时间确认相关措施是否足以遏制结构性问题。一旦这成为市场共识，定价主导因子便从恐惧切换回利率，下行阶段正式开始。

2022年的脱钩：这一轮的定价逻辑已经改变

在2012年至2022年间，金价与美债实际利率保持着稳定的负相关关系——实际利率上升，金价承压；实际利率下降，金价受益。新冠疫情期间的负实际利率环境曾给黄金带来显著提振。

然而，这一关系在2022年突然断裂。美联储大幅加息推动实际利率快速上行，按照历史规律，金价理应承压，但实际走势截然相反。

Thomas Bollinger指出，这次脱钩的原因不是货币，而是地缘政治。俄乌冲突爆发后，西方对俄罗斯实施大规模制裁，俄罗斯央行储备被冻结乃至部分没收，俄罗斯被排除出SWIFT系统，其接入美元体系的渠道受到严重限制。

这一系列事件产生了深远影响：黄金的主导功能重新向价值储藏手段转移，并已成为仅次于美元的第二大储备资产。央行购金趋势早在2010年代便已开始，近年来明显加速。与此同时，金融危机、欧债危机与疫情期间积累的高额政府债务，令众多投资者担忧实际债务负担将通过通胀被稀释，进而形成来自私人投资者、机构投资者与央行的结构性需求。

研报还指出，多年来实物黄金持续由西向东流动，中国正在多个国家布局交易所与仓储基础设施，进一步强化了黄金在平行结算体系中的战略地位。

组合配置：黄金的价值在于系统性保护，而非分散化

Thomas Bollinger在研报中对黄金在多资产组合中的作用进行了量化分析，结论与市场通行认知存在重要差异。

研报以50/50美国国债与美股平衡组合为基准，与加入20%黄金的40/40/20组合进行对比（研报明确说明这并非推荐配置，而是为清晰展示效果而设定的示意比例）。

关键发现：黄金与50/50平衡组合的相关性长期接近零，但在两轮已完成的上行期（1971—1980年、2001—2012年）中，加入黄金并未明显降低组合波动。这意味着，黄金对组合的贡献并不在于一般意义上的分散化，而在于在系统性风险暴露期间为组合提供针对性保护——这种保护在上行周期中尤为珍贵。

研报同时指出，当前周期中含黄金组合的超额回报已处于历史高位，而当前市场估值相对偏高，意味着未来数年的预期回报可能低于本轮周期迄今已实现的水平，投资者应对此保持清醒预期。

三个验证条件：何时应当减仓黄金

Thomas Bollinger在研报中给出了判断本轮周期是否接近终结的三个可观测条件，并设定了具体的验证窗口：

① 地缘分裂是否出现实质性缓和。核心观察点包括：对俄制裁是否松动、被冻结的央行储备是否解除、平行结算体系是否出现实质性退潮。验证窗口为2026年四季度至2027年上半年相关制裁与结算安排的政策进展。

② 政府债务担忧是否被政策消除。核心观察点包括：主要经济体是否推进财政整固，或通胀是否回落至债务实际负担不再令市场担忧的水平。验证窗口为2027年主要经济体财政预算与通胀数据。

③ 金价与美债实际利率是否重新回归负相关。 这是最直接的机制性信号。若两者重新呈现负相关，意味着定价因子已从"恐惧"切换回"利率"，本轮周期转入下行阶段的信号将正式触发。 验证窗口为2026年四季度起的月度持续观察。

Thomas Bollinger在研报结论中明确表示，上述条件目前均未满足，本轮黄金周期的终结"很可能还没有发生"。对于持有黄金头寸的投资者而言，判断的关键不是盯住价格，而是持续追踪这三个条件的演变——一旦市场最坏的担忧被消除，历史经验表明，黄金将迅速失去其作为"B计划"的吸引力。

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高盛最新研究报告汇集了国际货币基金组织、穆迪分析及高盛经济学家的多方研判。IMF顾问Tobias Adrian持审慎乐观立场，认为只要收益率上行不失序加速，全球经济有望延续抗压态势；高盛经济学家则预计高利率对美国经济增长的拖累将相对温和，2027年约为0.2个百分点，但若收益率持续维持当前水平，拖累效应将扩大逾一倍至0.5个百分点。穆迪分析首席经济学家Mark Zandi的判断明显更为悲观——他直言美国经济"脆弱"而非"韧性"，并将经济彻底失控的概率估计在三分之一左右。

在市场层面，高盛策略师总体认为银行体系和股票市场尚不构成系统性隐患，但警告称若收益率进一步走高或利率波动率持续高企，风险资产将面临日益沉重的压力。各方视角的最大公约数指向同一个核心问题：高度互联、杠杆叠加的AI投资热潮，究竟能否经受住高利率环境的持续考验。Zandi发出了最为直接的警告：若利率在当前水平或更高水平上再持续一两个季度，"AI可能成为经济中率先崩溃的那个环节"。

此轮全球债券收益率上行的最显著特征，在于其广度。高盛美国利率策略主管William Marshall指出，各主要经济体收益率均告上行，并无明显的单一领导市场或触发源，利率曲线前端与长端均同步刷新高位。

从驱动因素看，Marshall将此次上行主要归因于基本面：强劲经济增长、通胀风险、央行鹰派政策转向、持续的投资周期以及长期财政风险。期限溢价——即投资者持有久期资产所要求的额外补偿——已飙升至逾十年最高水平。而9月底以来收益率的急剧走高，则叠加了与对冲风险相关的技术性因素，使收益率水平超出了基本面的隐含值。

在前景判断上，Marshall预计收益率将随市场对通胀缓和预期的强化而回落，但强调长期高收益率将具有一定粘性。能源价格波动与财政压力构成主要上行风险，AI资本开支的持续扩张及对应债券发行也在压制市场对久期资产的需求，令长端收益率的风险偏向上行。

高盛美国经济学家Pierfrancesco Mei将当前美国经济定性为具有韧性，并预计在基准情景下——美联储12月再加息一次，随后于2027年下半年启动三次降息，10年期美债收益率年底降至4.4%——高利率对2027年GDP增长的拖累仅约0.2个百分点。

然而，若收益率维持在当前水平，拖累效应将超过0.5个百分点。从传导渠道看，30年期抵押贷款利率突破7%，将进一步压制住宅投资；消费支出将因耐用品需求走弱受到约0.2个百分点的拖累；而非AI企业在债务到期再融资过程中利息支出的上升，预计将令资本开支增长承压约0.3个百分点。

高盛全球经济学家Joseph Briggs与Johan Allen则构建了量化规则框架：每100个基点的利率上行，将使主要发达经济体住宅投资下降约6%，消费者支出平均下降约0.2%，企业资本开支下降约1.8%，合计对发达经济体GDP产生约0.6个百分点的拖累。在财政层面，大额基本赤字叠加高利率，预计将推动美国债务占GDP比率在2035年升至124%（基准情景）乃至132%（若当前利率持续）。

在整体基调相对偏乐观的市场讨论中，Mark Zandi是立场最为谨慎的声音。他认为，用"韧性"描述美国经济"令人着迷，近乎令人沮丧"，正确的描述应该是"脆弱"。

Zandi指出，劳动力市场是最清晰的疲软信号。过去一年月均新增就业约4万人，剔除医疗行业后几近为零；失业率虽仍低，但部分归因于劳动参与率下降，若加以调整，实际失业率将处于4%中段水平，高于充分就业水平。实际工资增长对于中低收入群体而言实际上是负增长，家庭储蓄正被持续消耗。

在总量数据上，Zandi对约2%的实际GDP增长率并不感到安慰。他估计其中约三分之一，即0.6至0.7个百分点，来自AI相关活动（包括AI资本开支净贡献及AI相关股价财富效应）。这意味着非AI经济体的增长率仅约1%至1.5%，"是一个相当糟糕的经济状态"。

Zandi还将美国财政状况描述为"我所见过的最糟糕的情形"：赤字超过GDP的6%，基本赤字超过3%，债务约为GDP的100%且预计10年后将升至125%，联邦利息支出已超过1万亿美元并将快速上升。他给出的风险概率判断是：严重债券市场抛售的概率约为四分之一，经济彻底脱轨的概率约为三分之一。

尽管Mark Zandi对金融系统潜在断裂风险保持高度警惕，高盛分析师对银行及信用市场的判断相对温和。

IMF前货币与资本市场部门主任Tobias Adrian与高盛金融股票研究组主管Richard Ramsden均认为银行无需过度担忧。Ramsden指出，鉴于美国银行资产敏感型资产负债结构，利率上行应有助于提升净利息收入；在不出现更广泛经济下行的前提下，信用质量亦不会出现显著恶化；在计提利率驱动的证券组合浮亏后，大多数银行仍应保有超额资本。

在信用市场，高盛首席信用策略师Amanda Lynam认为，高利率对企业信用的冲击在当前稳健增长背景下总体可控，不足以引发违约率显著上升。但她也指出，若利率波动率重回2022至2023年的高位，依赖收益率驱动的机构投资者信心将受到冲击，届时对投资级信用市场的需求将面临实质性压力。

高盛首席美国股票策略师Ben Snider认为，当前收益率水平不应阻止美股继续走高。尽管今年以来标普500指数市盈率从23倍降至19倍，但强劲的盈利增长（过去12个月增速超30%）已足以抵消估值压缩的影响，且目前股债相对估值——以标普500盈利收益率与10年期实际美债收益率之差衡量——约为230个基点，过去两年保持相对稳定，显示估值已基本完成对高收益率的再校准。

然而，Snider同时提出两个需密切关注的风险点：其一，若10年期美债收益率在单月内上行超过约50个基点（即两个标准差），将触发美股历史上的典型承压模式；其二，小市值股、房地产及住宅建筑商等利率敏感板块已出现明显分化，市场广度已降至互联网泡沫以来最低水平。高盛多资产策略师Christian Mueller-Glissmann与Andrea Ferrario补充指出，更高的债券收益率正在强化债券在多资产组合中的战略配置价值，最优债券配置比例应向35%至55%的长期均值靠拢，但目前强劲的盈利增长仍令股票相对债券更具吸引力。

在当前的经济与市场讨论中，AI既是支撑增长的核心引擎，也是高利率环境下最受关注的潜在脆弱点。

从乐观角度看，高盛分析认为AI资本开支承压风险有限。超大规模云计算企业（Hyperscalers）的资本开支迄今对高利率和成本上升表现出强劲韧性，构成美国AI投资的逾三分之二；MSFT、META、AMZN、GOOGL、NVDA等主要AI相关发行主体信用评级普遍在AAA至AA级，AAA/AA级别发行主体的利息覆盖倍数高达27.7倍，净杠杆仅0.5倍，具备充裕的债务容纳空间；Lynam也认为，AI相关债务发行被颠覆的门槛极高。

然而，Tobias Adrian对AI复合体中的三重风险表示关注：多家AI企业之间的投资互联性与循环性，意味着一家企业的盈利冲击可能迅速扩散；AI企业与投资者通过杠杆ETF和衍生品形成的杠杆叠加杠杆的结构；以及AI企业的强劲营收增长能否持续这一根本性不确定性。

Mark Zandi的警告则最为直接："如果利率在当前水平或更高水平再持续一两个季度，AI可能成为经济中首先断裂的那一环。"他指出，持续的高利率将压制AI相关股价，财富效应的逆转将进一步打压消费，而融资成本上升将使维持当前AI建设速度所需资本的筹集愈加困难。目前，AI在很大程度上依靠其自身的动能与市场乐观情绪运行，但这一状态的持续时间存在高度不确定性。

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CoreWeave周三收跌15.5%，报65.78美元，盘中跌幅一度达17%，创上市以来最大单日跌幅纪录。公司五年期信用违约互换（CDS）利差扩大135个基点至历史新高1117个基点，隐含五年内违约概率约为63%。CoreWeave首席执行官Michael Intrator在一份内部备忘录中将市场反应归咎于"误判"，称公司对自身商业模式充满信心——然而备忘录发出后，CDS利差反而继续走阔至上述纪录水平。

Gartner的报告为本已动荡的市场再添变量。该机构预计，到2030年AI基础设施行业面临减值风险的资产规模将超过3.5万亿美元，并预测行业整体要到2032年底才有望达到12%的最低回报率门槛。

Gartner在周三发布的报告中指出，到2030年，成本压力与缺乏差异化商业模式将迫使超过80%的neocloud提供商停止独立运营——这意味着每五家租用英伟达GPU的公司中，有四家将被并购或直接退出市场。

Gartner预计，AI服务商仅2026年一年在AI基础设施上的支出就将接近1万亿美元，2027年至2030年间还将再投入约6万亿美元。然而，该行业预期能够获得的收入远低于支撑这一规模投资所需的水平，两者之间存在约4.9万亿美元的缺口。

Gartner同时预测，由于大多数AI原生公司采用轻资产模式，"不足一半的AI收入将流向拥有重大AI基础设施的提供商"。

具体到neocloud所在的AI优化基础设施即服务（IaaS）赛道，其市场规模预计从2027年的660亿美元增长至2030年的1740亿美元——Gartner认为，在现有芯片被更新一代替代之前，这一体量对于大多数AI算力提供商而言仍"不足以收回投资"。

值得注意的是，Gartner今年6月曾预测neocloud将在2030年的2670亿美元AI云市场中占据20%的份额。两份预测并不矛盾：市场蛋糕变大了，但能分到蛋糕的玩家会大幅减少。

CoreWeave的财务状况清晰呈现了整个行业的结构性矛盾。

截至6月末，公司总债务约为520亿美元，较一年前的约150亿美元大幅攀升。第二季度利息支出从2.67亿美元跳升至6.4亿美元，约占当季25.8亿美元营收的四分之一，同期净亏损达6.26亿美元。

D.A. Davidson分析师Gil Luria将问题浓缩为一句话：CoreWeave的借款成本约为9%，而其投资回报率仅约为1%。他警告称，一旦AI支出热潮降温，"股权价值将归零"。

高盛估算得出的结论类似：六大美国科技支出商2026至2027年的算力投资，仅2028年至2030年间便需产生约1.4万亿美元的收入方能收回成本，折合每吉瓦每年约116亿美元，行业所承诺的收入规模，是当前终端需求所能实际消化的数倍。

信用市场拉响的警报早于股票市场。

CoreWeave的12.5亿美元2032年到期无担保债券收益率周二触及15%，随后在周三进一步走阔，CDS利差达到1117个基点的历史高位。

这场压力已蔓延至更广泛的AI融资生态。据高盛跨资产部门的报告，单个交易日内宏观信用利差出现数月来最大扩张：甲骨文CDS利差走阔31个基点，超大规模云厂商现金债券利差走阔4至5个基点，数据中心债券利差走阔7个基点，高收益AI数据中心债券的表现与CoreWeave高度联动。

卖方机构或将Gartner的80%淘汰预测解读为行业整合的积极信号——强者吸收弱者，幸存者以折价获取GPU，AI建设大潮继续推进。

这是一条可能的路径。然而，在CDS市场已将这一行业旗舰企业五年内违约概率定价逾六成的背景下，更大概率的路径是：整合以资产减值、困境交换和重组顾问登门的形式到来，Gartner预测的3.5万亿美元减值风险或将提前兑现。

摩根大通市场情报部门周三仍维持对半导体板块"战术性看多"立场，认为存在"逢低买入的潜在机会"，但同时将"AI相关信贷事件"与"利差扩大"列为当前主要风险，且其中一项已在当日成真。AI行业的融资逻辑正在接受市场最严格的压力测试。

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据追风交易台，摩根大通全球市场策略团队10月14日发布的《资金流动与流动性》报告，以韩国存储芯片股为代表的AI基础设施板块近期再度承压，导火索同样是市场对竞争的担忧——与去年7月如出一辙。

然而，摩根大通策略师Nikolaos Panigirtzoglou领衔的团队在逐一比对资金流向、空头仓位、ETF结构及企业回购等关键指标后得出结论：当前市场缺乏去年7月那轮调整后推动股价快速修复的多项关键催化剂。

报告同时指出，尽管近期出现回调，周期性股票从仓位和资金流向角度来看并未进入超卖区间，这意味着下行风险仍然可观，周期股的全面复苏需要债券收益率下行、强劲盈利以及劳动力市场企稳等多重条件共同配合。

散户按兵不动，"逢低买入"信号缺失

去年7月调整期间，散户投资者通过杠杆与非杠杆ETF双管齐下，大举买入韩国股票，资金流入规模显著。

然而，摩根大通数据显示，10月以来，无论是境外投资者通过杠杆ETF的买入，还是境内投资者通过非杠杆ETF的布局，规模均极为有限。报告明确指出，当前几乎看不到散户"逢低买入"行为的任何迹象。

这一差异对市场走势具有重要含义。去年7月，散户资金的积极入场为市场提供了重要的需求侧支撑，而本轮调整中这一力量的缺席，使得价格自然修复的动能大打折扣。

空头仓位稀薄，逼空反弹难以复制

去年7月行情的另一重要推手是大规模空头回补。彼时，追踪韩国股市的最大离岸ETF——EWY US Equity的流通股份在7月单月飙升约30%，主要是为了满足空头兴趣的大幅增加；随后8月的空头回补进一步助推了股价反弹。

然而，摩根大通数据显示，10月以来EWY的空头兴趣几乎没有变化。不仅如此，美国存储股（包括Micron、Sandisk、Western Digital、Seagate）以及SMH、DRAM等主要半导体ETF的空头仓位同样处于低位。

报告还指出，就连标普500指数ETF——SPY US Equity的空头兴趣也处于历史偏低水平。空头基础的普遍匮乏，意味着本轮下跌缺乏通过逼空形成反弹的弹药。

杠杆ETF规模偏高，回购支撑即将断档

摩根大通还识别出另外两项加剧当前脆弱性的结构性因素。

其一，杠杆股票ETF的资产管理规模（AUM）相对于标的股票市值的比率，在去年7月底触底后，于8月至9月期间持续回升，目前处于今年4月低点与6月高点之间约70%分位的水平。这意味着，与去年7月末相比，当前杠杆ETF的体量更大，一旦市场出现波动，其被动去杠杆带来的抛压也将更为显著。

其二，回购流量面临断档风险。两家韩国大型存储企业于2026年8月20日宣布合计400亿美元的股票回购计划，原定执行至2026年11月，但由于提前加速完成，回购实际上已于10月中旬收尾。这一支撑力量的消失，在去年7月调整时并不存在，构成当前特有的不利因素。

周期股尚未超卖，复苏条件仍不成熟

在AI基础设施股票之外，摩根大通还就周期性股票的处境作出评估。报告指出，罗素2000指数及工业、非必需消费品、金融、材料等周期性板块近一两个月来的持续跑输，引发了市场对经济衰退风险定价的讨论。摩根大通估算，罗素2000指数和周期股相对防御股的隐含衰退概率已升至约30%，但大盘股、投资级及高收益信用债、利率市场和基本金属中所隐含的衰退风险仍相当有限。

从仓位和资金流向指标来看，周期股相对防御股的相对仓位虽自8月中旬以来有所回落，但尚未转为净空头，表明周期股距离超卖区间仍有一定距离。ETF资金流向数据同样印证了这一判断——自2026年年中起，资金开始相对流出周期板块，且近期有所加速，但同样未达到超卖水平。

摩根大通认为，周期股的全面复苏和股市交易的进一步扩散，可能需要债券收益率下行、强劲的企业盈利，以及劳动力市场近期疲软迹象的消退，同时还需避免通胀压力重燃、触发美联储更激进的加息周期。报告最后指出，尽管存在上述近期技术层面的脆弱性，从中长期来看，科技/AI板块的基本面背景仍应提供更具建设性的支撑。

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据摩根大通分析师Jay Kwon等人10月15日发布的最新研报，上周三星电子初步业绩符合预期、LG电子不及预期、LG新能源超预期，三组先兆信号已为本轮业绩期定下基调。

报告称，Jay Kwon在走访亚洲逾百位投资者后指出，存储股近一个月、近三个月分别下跌约6%和15%，同期费城半导体指数（SOX）则分别上涨约10%和下跌约4%，这一背离正在为久期交易提供有利的风险回报入场点。

受到隔夜美国通胀超预期，叠加人工智能估值泡沫担忧，韩国股市再度大跌，芯片巨头三星电子、SK海力士跌势尤为惨烈，截至发稿，三星电子和SK海力士均大跌近10%。

存储股为何成为名单核心：预期重置季与久期交易逻辑

Jay Kwon在过去两周走访了新加坡、吉隆坡和中国香港逾百位亚洲投资者，调研结果揭示出一个关键分歧：自上而下看AI支出可持续性的结论，与自下而上盯存储供需基本面数据的结论之间存在明显脱节，投资者情绪分化显著。

摩根大通此前已将三季度定性为“预期重置季”，并指出存储股短期内仍可能维持波动，原因在于近期缺乏即时催化剂。数据层面，存储股近一个月下跌约6%、近三个月下跌约15%，而同期费城半导体指数分别上涨约10%和下跌约4%，两者走势的大幅背离构成了鲜明对比。

然而，摩根大通认为，正是这种情绪分化与价格背离，为“久期交易”提供了良好入场点。所谓久期交易，即押注存储上行周期“更长、更高”的中期逻辑。Jay Kwon表示，从中期视角来看，风险回报已转向有利，建议投资者在近期回调中逢低积累。

基于上述判断，摩根大通给出未来六个月的核心超配标的：三星电子与SK海力士（存储主线）、铠侠（Kioxia）（存储）、三星电机（MLCC与基板）、ISU（AI PCB）及ISC（测试插座）。

这一组合覆盖了存储芯片本身及其上下游配套环节，体现出摩根大通对整个存储产业链中期复苏的系统性布局思路，而非单押某一环节。

判断成立的验证条件与失效边界

摩根大通同时给出了上述判断的验证框架。

• 结果层面，需观察10月19日当周起陆续发布的业绩中，科技与寿险板块的盈利兑现度是否优于被列为负面的行业。
• 机制层面，存储现货价格、AI相关订单及资本开支的边际变化，是否能够支撑"上行周期更长"的久期判断，将是关键跟踪指标。

该行认为，反证条件同样明确：若存储供需继续走弱、催化剂持续缺席，或业绩期出现普遍下修，摩根大通表示需要撤回上述判断。验证窗口为2026年10月19日至11月上旬的业绩发布期。

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据韩国媒体News1报道，金融服务委员会（FSC）于当日下午2时30分召开紧急应对会议，由委员长Lee Won-geon主持，就股市急跌态势及市场波动加剧展开研判，并讨论金融市场稳定措施。这是自7月29日以来，韩国两大股指首次同日触发熔断。

（图片来源：News1）

金融服务委员会在与市场相关机构及专家举行会议后发表声明称，当局将密切监测国内外市场动态，准备必要时随时采取行动。FSC明确表示，将对包括散布虚假谣言、市场操纵及非法卖空在内的市场扰乱行为采取严厉执法行动。

与会的监管官员和市场专家认为，受全球利率上行预期、人工智能半导体投资及盈利前景不确定性以及油价上涨等多重因素叠加影响，韩国股市近期跌幅和资金流出速度可能已出现过度反应。

与此同时，FSC委员长Lee Eog-weon在会议上要求金融机构克制盲目信贷扩张，并做好投资者保护与风险管理工作。上述表态显示监管层对潜在金融风险的警惕性正在上升。

韩国综指跌幅一度扩大至9%，现报5465.03点。个股方面，SK海力士跌幅扩大至超12%，股价创4月27日以来新低。三星电子跌超11%。截至收盘，韩国首尔综指收跌7.6%，报5554.22点。

此次下跌的直接诱因在于市场对美国人工智能产业投资回报与融资条件的担忧蔓延至韩国市场。隔夜公布的美国9月消费者物价指数（CPI）高于市场预期，美国国债收益率随之上行，AI基础设施企业的融资压力愈发凸显，投资者情绪明显转弱。

面对急剧升温的市场波动，金融服务委员会迅速启动紧急应对机制。本次会议将就股市急跌背景及当前市场状况进行全面审视，并就金融市场稳定措施展开讨论。

FSC在声明中表示，当局已就市场异常波动做好应急准备，一旦形势需要将迅速启动相应预案。声明未具体说明应急措施的内容，但强调监控范围将同时覆盖国内与海外市场。

据彭博报道，此次紧急会议召集了市场相关机构及行业专家共同参与，与会各方对近期市场调整的节奏和幅度表达了关切，认为资产价格的下行速度已超出基本面所能充分解释的范畴。

FSC明确表示，将对包括散布虚假谣言、市场操纵及非法卖空在内的市场扰乱行为采取严厉执法行动。上述表态延续了韩国监管层近期对市场违规行为的强硬立场。非法卖空此前已多次成为韩国监管当局的重点整治对象，当局将其视为加剧市场波动、损害投资者信心的重要因素之一。

据报道，外国投资者当日在KOSPI市场净卖出2.9013万亿韩元，连续第八个交易日维持净卖出态势。与此同时，个人投资者与机构投资者分别净买入1.2170万亿韩元和1.2701万亿韩元，在一定程度上承接了外资的抛售压力。

FSC委员长Lee Eog-weon在会议上向金融机构发出明确信号，要求其避免不加甄别地扩大信贷，同时切实强化客户保护机制和内部风险管理体系。

据韩国交易所数据，KOSDAQ市场于当日12时23分率先触发一级熔断，KOSPI指数随后于12时38分较上一交易日下跌8%至5528.05点，证券市场交易暂停20分钟。此前，两市程序化卖单"侧挂车"（sidecar）机制已相继启动，但卖压并未因此缓解，最终导致熔断触发。

这是自7月29日以来，KOSPI与KOSDAQ首次在同一交易日双双触发熔断，显示出当前市场情绪的脆弱程度。分析认为，监管层此次高规格紧急响应，表明当局正密切关注市场波动对金融稳定的潜在影响。

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据央视新闻报道，当地时间10月15日，央视总台记者获悉，乌克兰总统泽连斯基在接受采访时表示，乌方将恢复对俄罗斯炼油厂的打击。他表示，应美国的请求，乌方已停止攻击俄罗斯能源基础设施3天。

据彭博10月15日报道，泽连斯基在接受《金融时报》采访时表示，乌克兰将恢复对俄罗斯石油炼厂的打击，理由是莫斯科在停火期间持续袭击乌克兰能源基础设施。他表示，乌方此前曾暂停能源打击行动三天，以配合特朗普周日宣布的"能源停火"安排，但俄方并未遵守承诺。

此次表态令华盛顿与基辅之间本已紧张的关系进一步恶化。与此同时，泽连斯基还就美方限制乌克兰使用SpaceX卫星技术一事公开指责特朗普与马斯克，双方裂痕持续加深。

值得注意的是，“能源停火”本身的达成过程就颇为曲折。据央视新闻此前报道，特朗普在社交媒体宣布俄乌双方均已同意“即刻起进入能源停火状态”，并警告“切勿破坏”这一承诺。然而泽连斯基起初回应称对此“不知情”，称“能源停火”对他来说“也是个新闻”。

俄方声称遭袭，乌方否认，信息战持续

在停火宣布期间，围绕炼油厂是否遭到袭击，俄乌双方已陷入信息对立。据彭博报道，俄罗斯媒体近日报道了乌克兰无人机对多处炼油厂的袭击，俄罗斯国家通讯社塔斯社周三报道称，萨拉托夫和梁赞地区的炼油厂遭到袭击。

对此，泽连斯基的助手Dmytro Lytvyn予以否认，称俄方的相关声明是"虚假信息"。

随着泽连斯基正式宣布恢复打击行动，这一争议已无实质意义——乌克兰方面已明确表态将主动出击，俄罗斯炼油设施面临的实际威胁重新成为市场关注焦点。

美俄能源交易引发基辅警惕

泽连斯基在接受《金融时报》采访时，还就美俄之间的能源合作表达了明显的警惕情绪。据彭博报道，特朗普此前宣布与俄罗斯达成协议，普京同意向国际市场释放柴油供应。

“美国和俄罗斯之间的生意很有意思，”泽连斯基对《金融时报》表示，“问题是下一笔交易会是什么时候？也许是天然气，肯定会是天然气。”

这一表态折射出基辅对华盛顿与莫斯科在能源领域单独接触的深层忧虑。在泽连斯基看来，美俄之间的经济利益交换，可能正在影响华盛顿对乌克兰军事支持的力度与边界。

值得关注的是，据报道，泽连斯基近期公开指责特朗普与马斯克限制乌克兰使用SpaceX旗下星链卫星技术的军事权限，此举进一步激化了华盛顿与基辅之间的矛盾。

特朗普上周六更公开建议泽连斯基"考虑卸任"乌克兰总统一职，双方关系的紧张程度已升至新高。

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公司周三公布，净利润达7631亿元新台币（约合236亿美元），同比增长68.7%，超出分析师平均预期的7395亿元新台币。同期营收达1.49万亿元新台币（约合467亿美元），同比增长50.9%，亦高于市场预期。该公司将毛利率指引下调至66.4%，略低于预期的66.5%，主要受2纳米制程初期量产拉低毛利的影响。

这份超预期业绩发布之际，市场对AI资本支出回报及长期融资可持续性的担忧正在升温。英伟达大客户、云服务提供商CoreWeave Inc.本周三股债双杀，大幅下挫。台积电的强劲表现为产业链上游提供了截然不同的信号，表明AI芯片需求目前仍维持强劲态势。

台积电美股夜盘一度跌超2.7%，现跌超2.4%。

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截至2026年二季度末，人身险公司股票投资余额约3.86万亿元，占资金运用余额的10.47%，较上年同期提高2.14个百分点。

但在举牌这一最受市场关注的动作上，险资却放慢了脚步。

截至10月9日，年内仅有5家保险公司举牌上市公司股票9次，不足去年同期的三分之一。

更大的分歧在于，下一步是否继续提高权益比例。

平安联席首席执行官郭晓涛在中期业绩会上表示，长期看好中国经济的发展韧性及资本市场的长期健康稳定发展；

新华资产总裁陈一江也表态，将持续增配高股息底仓，增加红利和新质生产力方向投资。

但另一边，有外资寿险公司首席投资官透露，公司计划维持权益比例平稳，仅调整配置结构；

中金公司则发布研报提示，国内寿险资金可能已存在一定程度的权益超配，短期继续提高权益配置比例的空间或较为有限。

分歧的背后，是对寿险存量负债风险承受能力的不同判断。

中国寿险的存量保单仍以传统险为主，市场回撤时，保单约定的保证责任不会跟着下调，风险仍要由保险公司消化；

当收益压力与负债约束并存，险资接下来要回答的，不只是是否继续加仓，而是以怎样的仓位、节奏和路径进入权益市场。

仓位先行

从头部上市险企的财报看，新一轮增配已经落在组合里。

2026年上半年，国寿股票投资占投资资产的比例由年初的11.25%升至13.06%，新华由11.8%升至13.2%；

平安、太保的集团股票仓位分别为14.6%、11.7%，考虑到财险资金的权益配置通常较低，平安人寿、太保寿险的实际股票仓位预计更高；

纳入基金仓位后，新华股票与基金合计占比已经达到25.5%，平安为19.4%、太保为13.9%。

值得注意的是，仓位抬升的同时，险资触及举牌线的大额持股动作已告别去年的密集节奏。

参与主体中，曾经活跃的长城人寿、瑞众人寿等中小险企均已偃旗息鼓，举牌主体主要是以平安、新华、太保为代表的头部险企；

投资标的高度集中于高股息金融股，如平安去年对中国人寿H股持股跨过5%，今年又先后达到10%、15%，新华将国泰海通H股持股比例推至20.24%。

推动寿险资金持续增配权益资产的，是低利率下持续存在的收益压力，存量保单的保证责任仍按合同延续，旧资产到期后的再投资利率却在下行。

这种压力，已经反映在险企的投资收益结构中。

以新华保险为例，上半年，受买卖价差收益增长带动，该公司总投资收益由453亿元升至575亿元；

但同时，以利息等经常性收入为主的净投资收益出现下滑，股息收入同比增加11亿元、仍无法抵消存款及其他投资资产利息收入的下降。

新华两项收益指标的背离，正是险企当下面临的难题——

行情上行时，价差固然可以抬高总投资收益，却无法保证保单责任更需要的、按年滚动并持续流入的利息与股息。

也正因此，高股息资产成了债券之外的重要选择。

会计准则变化对金融资产分类的改变，进一步放大了高股息资产在利润稳定性上的吸引力。

新准则中，股权通常被计入FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产）、或FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）；

对于以长期持有的高股息资产，险企可在确认时指定将其计入OCI账户，此后资产的市价变动不直接冲击当期损益、股息则计入投资收益。

例如平安就选择将更多股票放进OCI账户。

上半年，其OCI股票规模由5413亿元增至6338亿元，占股票投资约三分之二，FVTPL股票则由4168亿元降至3301亿元，一增一减之间，更多股价涨跌也被放在了利润表之外。

加仓空间

除去险企自身的收益压力之外，政策也在为更长期的权益配置提供条件。

2025年初，中央金融办、证监会、央行、金融监管总局等部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，提出引导大型国有保险公司增加A股（含权益类基金）投资规模和实际比例，实行三年以上长周期考核。

近日，头部保险资管机构人士王燕（化名）对枢纽透露，监管对于长期资金入市和服务实体经济，仍在持续释放明确要求。

“不过政策把考核周期拉长后，险企参与权益市场的视角也会更长期，投多少、投哪里，仍要看保费、偿付能力和资负匹配情况。”王燕表示，“方向是明确的，节奏由各家公司的负债成本、现有仓位和风险承受能力决定。”

上述政策导向落到不同险企的资产负债表上，留下的增配空间并不相同。

2025年，证监会主席吴清在国新办发布会上提出，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。

“新增保费”究竟指向哪一具体指标，市场尚无定论。

若按照宽口径（新增保费=全部保费）计算，五家上市险企上半年对应的30%资金规模约为6080亿元；若按窄口径（新增保费=经营活动净现金流）计算，对应规模约为2659亿元。

上半年，五家上市险企股票及基金账面增量合计4908亿元，介于宽、窄两种测算口径之间。

其中，国寿、新华的账面增量已超过宽口径基准，人保超过窄口径基准；平安、太保则低于窄口径基准。

经历这一轮加仓后，不同险企已走到仓位、资本和负债约束各不相同的分岔路口。

负债约束

亦有机构，给出了衡量资金仓位是否合理的另一个视角。

中金公司分析师毛晴晴在9月末发布的研报中指出，国内寿险资金可能已存在一定程度的权益超配，短期继续提高权益配置比例的理论空间较为有限。

毛晴晴认为，判断寿险资金是否超配权益，更应关注权益资产的上涨与下跌，最终由保险公司还是保单持有人承担。

综合2024年至2025年的数据，美国、中国香港的寿险资金，以及欧洲整体保险资金的权益配置比例，大致在25%至30%上下，而2026年上半年末，中国内地的寿险资金权益比例仅为16.1%。

这是长久以来，保险业认为寿险资金尚有较大增配权益空间的根源。

但毛晴晴指出，海外和中国内地的负债结构大不相同。

传统险的刚性兑付比例更高，市场回撤时的投资亏损主要由保险公司承担；

分红险的保证部分相对有限，市场回撤的影响更多通过非保证红利的调整体现，客户相应分担一部分投资结果。

美国寿险资金账户中，险企承担合同责任的一般账户股票配置仅约2%，投资收益和损失主要由保单持有人承担的独立账户，股票配置比例则高达70%。

中国香港与欧洲市场的保险产品以分红险等浮动收益型业务为主，险企承诺的保证收益相对较低，风险也有更多由保单持有人分担。

与内地负债结构更接近的日本，刚性兑付比例较高，投资风险更多留在保险公司自身，国内外股票配置通常维持在6%至9%。

据此，毛晴晴认为，仍以传统险为主的中国寿险资金，或已出现超配。

毕竟寿险公司资产负债匹配的起点，始终是负债。

如今，各大险企已加快负债端转型，枢纽注意到，2026年上半年，平安寿险分红险首年期交保费占整体首年期交保费的比例超过九成，太保寿险新保业务中的分红险占比已升至55.5%。

新保单的转向很快，整张负债表的改变仍需要时间。

太保寿险上半年分红险新保期缴规模保费由101亿元增至271亿元，分红险在新保业务中的占比过半，放到全部规模保费中，则仅有三分之一。

浮动收益型业务还需在存量负债中逐步积累，资产端的配置空间才会相应打开。

例如，中国人寿副总裁、首席投资官刘晖在中期业绩会上表示，分红险等浮动收益型业务占比提升，增强了资产负债匹配管理的灵活性，为权益资产配置提供了更大空间。

探路多元资产

负债端转型打开的配置空间，最终还要落到资产端的具体选择上。

经历一轮重估后，高息股集中买入的成本、估值与资本占用都在变化，加之低利率下再投资收益压力仍未减轻，新流入资金亟需寻找更多去处。

枢纽调研发现，险资已经开始给资金安排不同的角色：

一部分资金用于进攻，争取企业成长和资本市场退出带来的收益弹性，主要投向已完成多轮融资、接近价值兑现的成长企业，并通过PE基金、S基金等方式参与；

另一部分资金则流向基础设施、成熟运营资产和REITs，旨在获取持续、可预期的现金流，以降低组合对单一股票价格波动的依赖，并更好匹配长期负债的期限需求。

长鑫科技是进攻侧配置的一个样本。

据披露，长鑫科技登陆科创板前，和谐健康、国寿投资、人保资本、阳光人寿、中邮人寿、人保科创等六家保险系机构，已在其上市前股权融资中合计认缴出资23.85亿元。

7月27日，长鑫科技登陆科创板，上市首日收报49元，较8.66元的发行价上涨465.82%，总市值升至3.28万亿元；

按六家机构发行后合计约3.57%的持股比例静态测算，其持仓市值超过1100亿元，较23.85亿元的前期认缴额形成逾千亿元账面浮盈。

私募股权基金，已成为险资如今参与产业投资的重要通道。

据不完全统计，2025年至今，逾30家保险机构出资参与了38只私募股权投资基金；太保寿险主导出资的太保战新并购私募基金，首期规模100亿元，整体目标规模300亿元。

但成长型企业的价值需要等待经营兑现，IPO、并购或股权转让是险资实现退出的主要路径。相较二级市场股票，这类资金的持有期更长、流动性也更弱。

S基金则为这一过程，增加了另一种进入和退出的可能性。

这类基金通过受让存续私募基金份额进入项目，接手时企业往往已经完成多轮融资，技术路线、商业模式和资产组合更为清晰，原有LP则获得了转让份额、回收资金的渠道。

2026年上半年，市场新增S基金备案规模为78.66亿元，险资出资占比升至41%，上年同期这一数字仅为3%。

中央财经大学中国精算科技实验室主任陈辉指出，股权投资的退出安排正在从单一依赖IPO，扩展至并购和S基金份额交易等渠道，但投资周期仍然较长。

王燕则对枢纽表示，对于成长型项目的投资决策，险资需要在进入前就看清未来的流动性出口，包括上市、并购、股权转让和基金份额交易等安排。

成熟运营资产则更看重已经形成的现金流。

例如，太保资产今年3月推出天合富家新能源机构间REITs，底层资产是分布在多省的户用光伏电站。

项目收益基础是持续的发电收入，太保资产在其中同时担任计划管理人和基石投资人。

枢纽了解到，险资筛选基础设施和重资产项目时，首先看项目能否容纳大体量长期资金，并持续产生可分配的现金流。

折旧和财务成本可能压低阶段性利润，但经营现金流能否通过分红、偿债等方式持续回流，才决定了它能否匹配长期负债。

王燕指出，对于已经形成稳定现金流的基础设施和重资产项目，长期持有并持续获取分红，本身就是一种回收安排；

若需盘活存量资产，证券化、REITs以及符合商业实质的评估后回购等方式，也可提供新的流动性出口。

从举牌降温、仓位抬升，到资金探路多元资产，这这一轮险资入市走到今天，市场讨论的重心已从险资还会不会继续加仓，转向怎样把不同期限、不同波动特征的资产，放进能够承受相应风险的负债结构中。

下一轮权益配置能走多远，既取决于分红险等浮动收益型负债在存量保单中的积累，也取决于险企能否为长期资金找到匹配的现金流、期限与退出安排。

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作者 | 周智宇

10月15日，在2026世界储能大会上，宁德时代董事长曾毓群表示，储能正从新能源的配套设施，逐步成为电力系统不可或缺的新型基础设施。

据SNE Research数据，今年上半年，全球锂离子储能电池出货量达到461.3GWh，同比增长71%；中国以外市场占比达到56%，首次超过一半。

曾毓群提出，储能行业需要强化三项能力：一是面向多元化电网需求，打造整站级解决能力；二是坚持底层创新，提升复杂场景下的技术应对能力；三是从产品零部件测试走向体系化、场景化实证，验证大型储能电站的长期可靠性。

他谈到，过去十几年，清洁能源装机持续扩大，电网稳定性也面临更多挑战。与此同时，工业、交通加速电气化，智算中心（AIDC）等新型负荷快速增长，对供电可靠性和电网调节能力提出了更高要求。

“甚至即使在我们中国，也发生过因为AIDC负荷激增，差一点造成电网波动甚至瘫痪的情况。”他说。

AI训练中心的用电有其特殊之处。美国能源部今年5月发布的资料指出，大量芯片会按照紧密协调的周期工作，由此形成反复的负荷波动，部分波动可能干扰附近电厂设备，影响电网可靠性。

据曾毓群介绍，针对这类高动态负荷，宁德时代通过高功率电芯与智能控制系统配合，实现毫秒级精准响应。

储能容量决定了能存下多少电，跟上负荷的快速变化还需要电芯、控制系统与电力电子设备协同工作。

在海外，不同地区对储能的要求也有明显差异。按照曾毓群的分析，欧洲需要更多灵活性资源，美国算力中心急需高可靠供电，非洲、东南亚部分电网则需要储能承担稳定电网的职责。他提出，企业需要深入理解电网，推动电力电子、智能控制技术协同，并对电站运维进行整体优化。

气候条件同样影响电池的选择。曾毓群提到，高温地区需要更好的热稳定性，寒冷地区需要更高的容量保持能力。“这些挑战，最终当然还是要靠材料和电化学体系的底层创新来解决。”

据他介绍，宁德时代坚持多技术、多路线并行发展，推动钠电池与锂电池协同互补，利用钠电池的低温性能和资源优势应对不同需求。

曾毓群还主张将储能的验证范围从零部件扩展到整座电站。他指出，大型储能电站是复杂系统，各零部件符合标准，并不意味着集成之后就能长期可靠运行。

宁德时代已经为此建设专门的实证平台。今年5月，由厦门市政府与宁德时代共建的实证储能科技研究院启动，计划总投资约30亿元，设置并网适应性、高压安全、热安全与燃烧、电磁兼容、环境适应性等实验室。研究院已面向全行业开放。据曾毓群在本次大会上介绍，研究院已对全球32个项目进行体系化实证，涉及电池容量超过16GWh。

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IEA在10月《石油市场报告》中表示，全球柴油市场在三季度出现反季节性收紧。中东和俄罗斯出口长期受扰，迫使市场在秋季炼厂检修和北半球冬季需求高峰到来前提前消耗库存。

IEA称，即便全球炼厂开工率在年底前快速恢复，四季度柴油供应仍将低于需求。这意味着，除正常季节性波动外，损失库存的补充可能要等到2027年下半年才会出现。

价格压力已经外溢至宏观层面。全球柴油批发价格在9月一度升至每桶200美元以上，欧洲和美国接近每桶220美元的纪录高位。IEA称，高燃料成本正在推高商品运输成本，影响实际收入、经济活动和通胀。

IEA的核心判断是，柴油市场再平衡将慢于原油市场。报告称，“柴油市场平衡将在2027年相当长一段时间内保持紧张，并依赖中东成品油供应恢复。”如果供应恢复失败，市场可能需要进一步需求削减来实现平衡，并伴随沉重经济成本。

三季度全球柴油和汽油类馏分油市场反季节性收紧。IEA称，二季度库存降幅已经明显高于正常水平，三季度供应扰动进一步迫使库存下降，使市场在冬季取暖需求到来前失去关键缓冲。

需求端虽已走弱，但仍不足以缓解短缺。全球柴油需求与经济活动高度相关，价格弹性较低。IEA估计，二季度全球柴油和汽油类馏分油交付量同比下降110万桶/日至2850万桶/日，三季度同比下降75万桶/日至2870万桶/日。四季度，相关需求同比降幅预计扩大至100万桶/日。

柴油供应压力主要来自中东和俄罗斯出口下降。IEA数据显示，9月全球柴油出口同比减少近70万桶/日。中东和俄罗斯合计净出口降至82万桶/日，同比下降超过60%，较上年同期减少130万桶/日。

美国和中国增加出口在一定程度上缓冲了冲击。IEA称，两者9月出口合计同比增加61万桶/日，但较8月峰值减少15万桶/日，未能抵消中东和俄罗斯供应损失。

供应端的收缩还体现在产量上。全球柴油和汽油类馏分油产量二季度平均为2640万桶/日，同比减少150万桶/日。三季度产量估计为2720万桶/日，同比减少170万桶/日。

IEA将供应下降归因于多重因素，包括中东炼厂活动下降、亚洲成品油出口减少、霍尔木兹原油流动受限导致亚洲炼厂开工受压，以及俄罗斯炼厂因乌克兰无人机袭击受损。报告还称，夏季航煤市场紧张促使炼厂提高煤油产量，降低了柴油收率。

全球炼厂开工率将在10月降至季节性低点。IEA预计，全球炼厂加工量10月为8130万桶/日，年底前回升至8460万桶/日。全年看，全球炼厂加工量预计下降230万桶/日至8170万桶/日，2027年再增加280万桶/日。

问题在于，开工回升未必等同于柴油供应充足。IEA称，四季度柴油供应仍低于需求，库存恢复不太可能在2027年下半年之前出现。

炼厂利润也在恶化。报告显示，创纪录的运费和原油成本挤压欧洲和亚洲炼厂利润，而美国炼厂受益于折价原料，利润率升至新高。欧洲炼厂柴油裂解价差已从每桶100美元降至10月初接近每桶60美元。

IEA警告，如果炼油利润进一步恶化，亚洲和欧洲边际炼厂可能出现经济性减产，从而在年底前加剧市场紧张。

库存是市场最脆弱的一环。IEA数据显示，9月全球可观察石油库存减少1000万桶。海上石油库存增加约1.03亿桶，但陆上库存进一步下降1.13亿桶，抵消了海上库存增长的影响。

非OECD原油库存9月减少7600万桶，其中中国占降幅的78%。OECD库存下降3700万桶。IEA称，截至9月底，全球可观察库存较战前水平低5.09亿桶，陆上库存处于至少2016年以来低位附近。

柴油库存同样偏低。OECD柴油和汽油类馏分油库存7月降至5.65亿桶，较冲突前水平低5%，为2023年11月以来最低。当时市场仍在从2022年能源危机后补库。

随着10月季节性需求上升和炼厂例行检修展开，IEA预计库存下降将加速。三季度全球柴油市场平衡收紧约10万桶/日，而去年同期为增加88万桶/日，五年均值为增加30万桶/日。

9月全球原油供应有所恢复。IEA数据显示，全球石油供应环比增加250万桶/日至1.023亿桶/日，主要由海湾产油国推动。OPEC+供应增加210万桶/日，其中沙特贡献最大，阿联酋推动非OPEC+供应上升。

海湾原油出口恢复较快。9月海湾产油国原油出口增加440万桶/日至1390万桶/日，达到战前水平的75%以上。经霍尔木兹海峡的总石油流量增加370万桶/日至1090万桶/日，东西管道绕行出口增加97万桶/日至560万桶/日。

成品油恢复明显滞后。中东成品油和LPG出口仍不到战前水平的一半。9月中东成品油出口增加21万桶/日至190万桶/日，LPG出口增加9万桶/日至67万桶/日，战前水平分别为470万桶/日和150万桶/日。

供应恢复还面临安全风险。IEA称，10月地区能源基础设施和油轮交通遭遇更多袭击，正在威胁进一步复苏。报告还提到，9月11日沙特东西管道遭轰炸，加上运费急升，推动油价上涨。

IEA预计，高燃料价格和部分国家经济前景恶化将压制消费。全球石油需求四季度预计同比下降250万桶/日，2026年全年平均下降260万桶/日至1.024亿桶/日，其中柴油将贡献约25%的降幅。

2027年需求预计部分恢复，增幅约200万桶/日。但IEA预计，2027年全球石油使用量仍将比2025年低62万桶/日，降幅为0.6%。

价格信号已十分强烈。北海Dated原油9月环比上涨26.17美元/桶至116.89美元/桶，报告撰写时约为134美元/桶。布伦特期货自9月初以来上涨13%至约107美元/桶，北海部分实货等级最高升至160美元/桶。

柴油价格涨幅更突出。IEA称，柴油基准价格虽已从9月每桶200美元以上的高位回落，但仍接近原油价格和危机前水平的两倍。对运输、农业和工业活动而言，这意味着成本压力仍将维持。

各国正在采取措施缓冲冲击。素材显示，部分政府削减燃油税、补贴消费者，并动用战略储备。10月2日，G7领导人宣布承诺加快落实3月11日IEA集体行动下的既定释放量，优先在未来数周向市场快速释放柴油供应。

这些措施有助于缓解短期压力，但IEA的供需预测显示，库存释放难以改变结构性紧张。柴油市场能否在2027年真正恢复平衡，仍取决于中东成品油供应恢复、俄罗斯炼厂能力、全球炼厂开工率以及运费压力。

高盛能源分析师 Nikhil Bhandari 此前也警告，炼油危机加深可能令柴油和汽油价格压力延续至2027年。IEA最新报告强化了这一判断：短期内没有快速解决方案，市场仍将面对高价格、低库存和供应扰动并存的局面。

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10月15日上午8时左右，DeepSeek对话服务及DeepSeek V4.1 Flash API服务相继出现异常。截至上午11时，故障已持续近三小时仍未恢复，网页端与手机App均无法正常回复消息，页面显示"服务器暂时不可用"提示。

DeepSeek官方服务状态页面显示，官方已将处理进度更新为"已定位原因，正在实施修复"，但服务尚未恢复。

此次中断波及范围不仅限于普通用户，通过API接口调用该模型的开发者及下游应用同样受到影响，面临请求失败、响应异常等问题，对依赖该服务的商业应用构成直接冲击。

故障波及面广，开发者与普通用户同受影响

上午8时左右，安卓与苹果手机用户在发送消息后均出现橙色重试标识，切换网络、重新登录或更换设备均无法解决问题。

社交平台上，用户反映的使用场景涵盖文章修改、代码编写及论文写作等多类需求，显示此次中断对日常工作流程造成实质干扰。

在开发者层面，DeepSeek V4.1 Flash API服务同步中断，意味着将该模型集成至自身产品的企业和开发者亦无法正常调用接口，潜在影响范围超出终端用户群体。

10月以来故障频发，稳定性问题持续存在

值得一提的事，此次并非DeepSeek近期首次出现服务中断。进入10月以来，该平台已多次记录服务异常。

10月12日，DeepSeek先后发生两次故障，其中一次同时影响对话服务与V4.1 Flash API；10月8日，平台出现持续约3分钟的服务性能下降；10月2日，网页及API服务异常持续约2小时，涉及DeepSeek V4 Pro API、V4.1 Flash API及对话服务。有统计显示显示，这已是DeepSeek年内至少第18次大面积异常，核心症结仍在于算力供需严重失衡。

频繁的服务中断表明，随着用户规模与调用量的持续增长，DeepSeek在基础设施容量与稳定性保障方面仍面临较大挑战，这对于有意将其纳入核心业务流程的企业用户而言，是不可忽视的风险因素。

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