报告将2027年市场主题定名为“成长的烦恼”（Growing Pains）。高盛认为，宏观基准情景相对友好——全球增长稳定、通胀下行、政策利率见顶——但随着经济周期延伸，市场周期正面临更多逆风。其中，AI投资冲动见顶是对市场的最大考验，其影响将远超对实体经济的冲击。

报告由高盛策略师Kamakshya Trivedi、Dominic Wilson、Vickie Chang、Victor Engel及Shuyi Fang联合撰写，于2026年11月12日发布，围绕十大投资主题展开，涵盖股票、债券、外汇、大宗商品及新兴市场等主要资产类别。

AI投资增量占GDP比重料明年初见顶，市场承压大于经济

高盛预计，AI投资增长冲动——即AI投资增量占GDP的比重——将于2027年初见顶。从宏观角度看，这一转折尚属可控，但对市场的冲击将更为深远。

报告指出，AI对美国企业盈利增长和市值增长的贡献，远超其对GDP增长的贡献。AI相关股票已为宏观生产率的大幅提升"提前定价"，一旦前景不及预期，估值回调压力将显著放大。此外，增速见顶这一"二阶导数"拐点本身往往对市场具有重要信号意义，即便绝对增速仍维持正值。

高盛数据显示，自2026年6月以来，直接受益于AI基础设施投资主题的公司已出现明显估值压缩。高盛预计标普500指数盈利增速将从2026年的36%放缓至2027年的11%，仍属稳健，但减速本身将压缩市场上行空间。

“接棒”风险：AI基础设施到AI应用的切换能否顺畅

高盛认为，市场能否平稳度过AI投资冲动见顶，关键在于"接棒"是否顺利——即市场涨势能否从AI基础设施受益者，切换至超大规模云计算厂商（hyperscalers）、AI生产率受益企业，以及此前受资本挤出效应压制的非AI企业。

然而，这一切换存在三重风险：其一，市场可能提前展望2028年AI投资占比本身的绝对峰值；其二，其他板块的接棒速度可能不及预期；其三，金融条件和信贷条件的反馈循环可能加速恶化。高盛强调，上述每一项风险对市场的冲击均高于对经济的冲击，AI担忧向更广泛经济下行传导的最可能渠道，正是金融条件本身。

能源：风险溢价波动，对冲价值犹存

高盛将伊朗战争升级引发的油价飙升，列为近期市场面临的最大尾部风险之一。报告指出，在11月油价已有所回落的背景下，任何冲突扩大或新增供应中断，都可能对油价形成显著冲击，并同步打压股市、推升美元兑欧洲货币汇率及利率水平。

基准情景下，高盛预计能源价格将在未来一年内温和下行，大宗商品整体回报趋于平淡。但能源作为对冲工具的价值仍然较高，尤其是当风险溢价下降时，做多能源的对冲性价比更为突出。报告同时指出，若伊朗及乌克兰局势出现超预期缓和，能源价格可能更快下行，届时将同步利好股票和债券。

债券重获宏观与对冲价值

高盛认为，债券的配置价值正在回升，建议投资者提高债券仓位。理由有三：

1. 当前债券收益率已提供可观的静态票息回报，且相对现金利差合理；
2. 估值偏低，高盛预测美国10年期国债收益率将于2027年底降至4.6%，仓位处于低配状态，存在多条利率温和下行路径；
3. 收益率上升已开始引发市场压力，表明当前实际利率水平难以持续。

报告指出，随着能源供给冲击逐步让位于需求压力，债券与股票的相关性已趋于负值，债券的对冲功能正在恢复。德国国债在法国主权利差走阔时上涨、美国国债在科技股承压时走强，均印证了这一判断。

美元走软，亚洲货币重估

高盛预计2027年贸易加权美元将下跌约3%。支撑这一判断的逻辑在于：美国通胀向目标收敛、能源价格下行，以及美联储从加息转向降息。

报告将美元走势的最大变量指向美国科技股表现。过去数年，美国科技股的超额回报持续吸引全球股权资本流入，是支撑美元溢价估值的核心因素。一旦美国科技股表现明显恶化，美元可能出现周期性走弱，而非传统意义上的避险升值。

在此情景下，高盛更看好日元作为避险资产的价值——日本政策当局已明确表态限制日元进一步贬值，日元对利率和股票同步下行的敏感性使其成为顺周期组合的有效对冲工具。

与此同时，高盛认为人民币仍有进一步温和升值空间，理由是中国贸易顺差持续扩大，且人民币估值存在明显低估。

欧洲承压，英国相对韧性

高盛指出，欧洲市场同时面临全球冲击与本地压力的双重夹击：能源贸易条件恶化、全球利率上行，以及法国主权利差再度走阔。报告认为，上述压力在法国2027年春季大选前难以根本缓解，欧元下行期权仍具吸引力。

相比之下，英国资产表现出更强的防御性。英国国债对油价的敏感度在发达市场中最高，一旦能源压力缓解，英国利率和财政状况将获得最大程度的改善。英国股票指数科技敞口较小，在AI相关支出放缓的情景下可能表现更为稳健。不过，高盛警告英镑已是G10货币中估值最高的货币，进一步升值空间有限，且高盛对英国货币政策的预测较市场定价更为鸽派。

融资压力：信用利差或进一步走阔

高盛指出，AI投资热潮推动信贷和股票发行量双双创下周期新高，2027年融资需求预计将进一步上升。目前来看，市场对这一供给压力的消化尚属顺畅，但已需要折价发行，且AI相关信用债在过去六个月已明显跑输非AI信用债。

报告预计2027年美国信用利差将进一步走阔，且风险偏向上行——难以看到美国信用利差大幅收窄的情景，但若经济条件恶化或投资者对AI投资回报前景产生疑虑，利差大幅走阔的可能性则相对较高。欧洲信用市场风险溢价已有所上升，提供了相对更多的安全边际。抵押贷款及结构性信贷市场或可提供一定的企业供给压力庇护。

新兴市场：韧性犹存，但估值吸引力下降

高盛指出，新兴市场资产在2026年再度展现出强劲韧性，在高能源价格和核心利率飙升的冲击下，新兴市场利率跑赢发达市场，新兴市场外汇总回报超越G9，新兴市场股票有望在2025年上涨30%后继续录得两位数涨幅。

然而，韧性与超额表现的代价是估值吸引力下降：新兴市场本地利率利差相对核心利率已趋于收窄，信用利差处于多年低位，外汇利差和估值均处于中性水平。

高盛认为，2027年投资新兴市场的逻辑，在于获取高度多元化、具有韧性的固定收益收益率敞口，以及在新兴市场股票中获取区域和行业多元化的盈利组合，而非单纯依赖估值或利差优势。

尾部风险对冲：债券、日元与能源期权

高盛建议，在基准情景维持正面的同时，投资者应重视多元化配置与尾部风险对冲。随着市场周期成熟，增长风险的下行偏斜正在加大，债券的多元化价值正在回归，能源资产的对冲功能依然有效。

具体对冲工具方面，高盛建议关注美国和日本的利率下行头寸，以及利率与股票同步下行的组合策略；在外汇方面，美元兑日元下行头寸在利率和股票同步走低时通常表现良好；在能源方面，欧洲天然气期货及TTF看涨价差期权提供了非对称的上行保护；在股票方面，随着周期成熟，虚值看跌期权或以长期看涨期权替代股票持仓的策略，其保护价值高于以往。

高盛同时指出，股票指数波动率已有所上升，进一步走高的空间依然存在。

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从技术面看，美元指数重新站上200周均线，与2021年底的走势呈现相似形态，且尚未出现明显超买信号。与此同时，投机资金正在回流。据三菱日联金融集团（MUFG）数据，杠杆基金美元多头头寸已升至8月初以来最高水平，市场看涨情绪有所升温。

美元走强的另一面是欧元持续承压。欧元兑美元已跌至200日均线下方，初步下行目标指向1.10。不过，美元当前的重要支撑因素之一——外资对美国资产创纪录的1.47万亿美元投资，也可能成为未来最大的风险来源。一旦美国资产相对表现逆转，资本流入放缓或对冲需求上升，都可能改变美元走势。

DXY突破关键技术位，多头信号全面点亮

美元指数近期持续走强，最新突破将其推至2025年4月以来的最高水平。从技术指标看，DXY已重新站上200周均线，200日均线则持续向上倾斜。相对强弱指数（RSI）尚未进入超买区域，上方105附近的主要趋势线构成下一道重要阻力，在此之前，美元仍有一定上行空间。

更长周期来看，自2011年以来的美元主要上升趋势线再次提供支撑。据LSEG Workspace数据，当前技术形态与2021年底高度相似。当时美元在类似的技术结构下开启了一轮显著升值行情。

技术指标尚未发出明显的反转信号，也为美元多头继续押注提供了依据。

经济表现差异与利率优势提供支撑

美元走强并非单纯由技术面推动，美国与其他主要经济体之间的增长表现差异，以及利率差异，同样是重要支撑。

花旗经济意外指数显示，美国经济数据整体好于市场预期，但这更多反映的是相对于市场预期的表现，并不意味着美国经济不存在增长压力。与此同时，MUFG数据显示，美元走势与相对收益率保持较高相关性。只要美国相对于其他经济体的利率优势没有明显收窄，美元就仍将获得支撑。

欧元区的情况则相对不利。欧元区与美国之间的经济意外指数差距大幅收窄，反映出欧洲经济数据相对表现偏弱，欧元兑美元也随之走低。

更令欧元承压的是，多项潜在利好均未能转化为汇率支撑。能源价格大幅下跌、欧洲央行释放偏鹰派政策信号，都未能有效提振欧元，法国财政风险则进一步加重市场担忧。在相对经济表现和利率差异均不利的情况下，欧元仍面临下行压力。

外资创纪录流入美国资产，为美元提供强力托底

除了经济和利率因素，外国资本持续流入美国资产，也构成美元的重要支撑。

据MUFG数据，截至今年8月的一年内，外国投资者购买美国股票和企业债券的规模达到创纪录的1.47万亿美元，接近全球金融危机前历史峰值的两倍。

由于外汇对冲比例仍处于低位，这些资金流入转化为直接的美元需求，进一步支撑美元走势。美国资产的相对吸引力不仅影响美股表现，也对美元形成支撑。

投机性持仓同样印证了这一趋势。MUFG最新持仓数据显示，杠杆基金的美元多头主要集中在做多美元兑欧元和加元，其中欧元空头头寸已升至2020年3月以来最极端水平之一。

这意味着，美元走强已不只是基本面因素推动的结果，投机资金也在进一步强化这一趋势。

1.47万亿美元资本流入：最大支撑或成最大风险

不过，当前支撑美元的最强劲力量，未来也可能成为其最大的风险来源。

MUFG警告，如果美国股市相对其他市场的表现持续逆转，外国投资者对美国资产的需求可能随之降温，进而削弱美元的资本流入支撑。

值得注意的是，美元走弱并不一定需要外国投资者大规模抛售美国资产。即使他们继续持有美股和企业债券，只要开始提高美元对冲比例，也可能显著改变外汇市场的供需关系，削弱此前由资本流入带来的美元需求。

因此，下一轮美元趋势逆转的导火索，可能首先出现在美国股市，而非外汇市场本身。MUFG认为，美国股市相对表现和外国投资者的持仓变化，将是判断美元强势能否持续的关键指标。

短期来看，技术面、利差和资金流向仍共同支持美元多头。但如果美国资产的相对吸引力开始减弱，当前支撑美元的庞大资本流入，也可能逐渐转化为美元上涨周期的隐患。

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该公司推出ChatGPT Wallet（ChatGPT钱包），允许旗下dots AI智能体调用用户绑定的信用卡，在获得授权后代表用户完成商品购买和支付。这意味着，AI智能体的角色正从帮助用户搜索商品、制定计划，进一步延伸至实际交易环节。

这项功能首批面向美国年满18岁的ChatGPT Pro订阅用户开放。用户可以将符合条件的美国发行信用卡添加至钱包，在AI智能体完成商品选择和订单准备后，审核交易信息并授权付款。

此次推出的钱包支持美国运通、Chase、万事达卡和Visa发行的合资格银行卡。OpenAI通过支付令牌机制处理交易，使商家无需直接获取用户实体信用卡的完整信息。用户原有的信用卡账户关系及相关权益则继续保留。

从AI助手到交易执行者

ChatGPT Wallet的推出，标志着OpenAI正在尝试打通AI智能体与现实商业交易之间的支付环节。

按照OpenAI披露的使用流程，用户可以让自己的dot智能体寻找商品，例如挑选衣物，也可以委托其预订酒店。当智能体完成商品筛选并进入结账环节时，会提示用户设置和使用ChatGPT Wallet。

用户需要在付款前核对商家、商品、数量、交易总额、支付卡以及配送或周期性付款条款等信息，并点击批准。随后，用户还需要通过Face ID或Touch ID等生物识别方式完成验证，智能体才能继续提交订单。

这意味着，ChatGPT Wallet并非简单地在聊天界面中增加一个银行卡支付入口，而是将商品发现、订单准备和支付执行整合进AI智能体的工作流程。用户可以将部分购物和预订任务交给AI处理，同时保留对交易的控制权。

不过，按照目前的官方使用说明，钱包仅能在与dot的对话中使用，不支持普通Chat对话、Work或独立Codex对话。用户也不能将其视为适用于所有商户的通用支付工具。

令牌化支付降低银行卡信息暴露

在支付安全方面，OpenAI采用了支付令牌（Payment Token）机制。

用户添加银行卡时，需要通过安全表单输入卡号、有效期和安全码，而不是直接在聊天窗口中提供这些信息。根据OpenAI的隐私声明，支付服务商负责安全收集和处理银行卡信息，OpenAI获得的是令牌化支付凭证及有限的银行卡信息，而非完整卡号和安全码。

在用户批准交易后，系统会生成与所选银行卡关联的支付凭证，用于完成商户结账。商家在支付环节接收到的卡号可能与用户实体银行卡上的号码不同，但实际扣款仍来自用户原有的银行卡账户。

OpenAI同时强调，ChatGPT Wallet本身不会创建银行账户、持有用户购买资金或提供信贷。商品销售方仍然是商户，订单履行、退货和退款等事项原则上由商户负责，银行卡交易争议则需要联系发卡机构处理。

值得注意的是，OpenAI的服务条款也明确提示，AI系统可能出现错误，用户应在批准交易前仔细核对商品和价格等关键信息。如果订单的重要信息在提交前发生变化，系统可能要求用户重新确认。

支付网络加速布局AI商业交易

ChatGPT Wallet的推出，也反映出支付网络正在争夺AI智能体商业化带来的新交易入口。

今年6月10日，Visa宣布与OpenAI建立战略合作，将Visa支付网络、支付凭证技术和安全基础设施接入OpenAI的智能体商业场景。双方计划利用令牌化凭证、实时交易授权和欺诈监测等技术，为AI智能体发起的支付提供支持。

Visa当时表示，相关交易将受到明确的用户权限和控制机制约束，包括消费限额、商户类别限制以及必要的交易审批。

此次ChatGPT Wallet进一步将支付能力落实到面向消费者的产品中。美国运通、Chase、万事达卡和Visa的合资格银行卡均被列入首批支持范围，用户可以在保留原有银行卡账户的情况下，通过ChatGPT钱包完成经授权的交易。

从更广泛的行业趋势看，AI智能体商业化不仅涉及模型能否理解用户需求、比较商品和执行任务，也取决于能否接入支付、身份验证和交易风控等基础设施。随着AI平台逐步介入消费决策和订单执行，支付网络与AI公司的合作可能成为智能体商业生态的重要组成部分。

不过，AI智能体能否真正改变消费者的购物习惯，仍取决于支付安全、用户授权、商户覆盖范围以及交易责任划分等问题能否得到妥善解决。

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美国股市高开低走，尽管略低于预期的美国PPI数据缓解了市场对美联储进一步加息的担忧，但微软全球软件故障及英伟达相关动荡仍令投资者保持谨慎，科技股承压拖累大盘回落。

标普500指数下跌0.4%，以科技股为主的纳斯达克100指数下跌0.9%。美股费城半导体指数跌幅扩大至5%，英伟达跌3.31%，博通跌5.75%，美光跌4.67%，英特尔跌5.29%，AMD跌9.02%，高通跌3.66%，台积电跌2.87%，阿斯麦跌1.82%。

美国10月生产者价格指数（PPI）环比上涨0.3%，同比上涨6.5%，创四年来最快增速，但整体略低于市场预期。这在一定程度上缓解了市场对美联储12月加息的担忧。此前，本周早些时候公布的CPI高于预期，一度加剧了市场对进一步加息的担忧。

摩根大通资产管理公司董事总经理兼投资组合经理普里亚·米斯拉（Priya Misra）表示，美联储没有必要急于一次性加息50个基点。她指出，如此大幅的调整可能向市场传递错误信号，导致华尔街对中性利率水平的预期远高于实际水平。

核心市场走势如下：

• 标普500指数下跌0.4%，以科技股为主的纳斯达克100指数下跌0.9%。

• 标普500指数高开24.45点，涨幅0.32%，报7616.85点；道琼斯工业平均指数高开193.59点，涨幅0.37%，报52490.68点；纳斯达克综合指数高开41.91点，涨幅0.17%，报25408.00点。

• 欧洲斯托克50指数开盘跌0.3%，德国DAX指数跌0.5%，英国富时100指数跌0.2%，法国CAC 40指数跌0.2%。
• 日经225指数收盘上涨0.5%，报61,142.35点。日本东证指数收盘上涨0.1%，报3,941.57点。韩国首尔综指收盘下跌1%，报5,290.53点。
• 美国10年期国债收益率刷新日高至5.16%。
• 日元抹去兑美元的跌幅，现报159.82，此前一度跌破160。
• 布伦特原油价格涨0.37%至每桶96.17美元。
• 现货黄金短线拉升逾10美元，报3894.95美元/盎司。

英伟达风波叠加财报考验，AI交易热度面临检验

中东局势持续紧张，油价走高

布伦特原油价格突破每桶96美元，延续周四3.3%的涨势。此前，特朗普释放出不愿与伊朗达成协议的信号，加剧了市场对中东局势及原油供应风险的担忧。

据央视新闻，当地时间11月12日，美国总统特朗普表示，美国不需要与伊朗达成协议。 特朗普称，那样的日子早已过去。他声称，美国已经掌握了伊朗数千亿美元的资金以及霍尔木兹海峡。

油价持续走高进一步加剧美国国债市场的压力。此前，超预期的美国CPI数据已引发美债抛售，原油价格上涨则可能加大通胀压力，进一步强化市场对美联储采取更激进加息措施的预期。

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周五在CNBC采访中，贝森特将当前通胀压力定性为"能源供给冲击"，主张美联储应着眼未来而非被短期噪音数据左右。他表示，自己对美国经济状况"非常有信心"，目前"没有任何迹象引起警觉"。

上周超预期的就业报告重燃市场对美联储进一步加息的预期，但这一前景与能源冲击背景下的经济不确定性形成张力。贝森特的公开发声，或将为市场加息预期降温。

贝森特还表示，过去20年表现最为强劲的几次国债拍卖中，有四次发生在近期，且伴随"美元买盘强劲"。

此外，贝森特披露他近期收到来自伊朗的死亡威胁，但表示"无所畏惧"，将继续对伊朗施压。他批评《华尔街日报》刊登其家庭住址的做法"不负责任"。

关于近期热议的黄仁勋离职事件，贝森特表示英伟达是一家出色的公司，能够摆脱对创始人的依赖继续发展。

贝森特在采访中明确区分了两类通胀来源。他指出，当前通胀压力主要来自与伊朗战争相关的能源供给冲击，而非美国经济过热。

他表示，在能源价格走势本身存在下行趋势的背景下大幅加息，依据的是"非常嘈杂的数字"。"美联储本应展望未来，而不是盯着后视镜。"

贝森特同时援引历史对比，指出美联储去年同期曾连续三次降息，若仅因能源供给冲击就急剧逆转政策方向，他个人认为并不可取，尽管他强调自己无意越俎代庖："我不打算告诉美联储该怎么做，我只是说他们应该保持开放心态。"

目前，美联储主席沃什上月宣布维持政策利率不变，并表示将持续观察数据以判断是否需要进一步收紧货币政策。

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美国劳工统计局周五公布数据显示，美国10月生产者价格指数（PPI）同比上涨6.5%，高于9月的6.3%，创2022年11月以来最高水平，略低于市场预期的6.6%。

数据公布后，交易员小幅下调了对美联储进一步收紧政策的预期，美股期货短线走高。

在月度层面，10月PPI环比上涨0.3%，低于市场预期的0.4%。剔除食品和能源的核心PPI同比持平于5.0%，符合预期，环比同样上涨0.3%。食品价格大幅上涨及运输与仓储成本攀升，是本月批发通胀走高的重要推手。

本次PPI报告显示，商品价格涨幅快于服务业，但两者均实现环比上涨，连续第三个月同步走高，反映出价格压力已向经济多个层面渗透。从结构来看，能源价格在月度层面出现小幅回落，但同比涨幅仍在扩大，其中燃料通胀尤为突出；与此同时，食品价格涨势明显加剧。

值得关注的是，中间需求价格持续攀升，表明上游通胀压力仍在积聚，可能进一步向终端消费价格传导。此外，内存等人工智能相关商品价格的快速上涨对批发通胀亦产生了一定影响，尽管近期涨势有所企稳。

据彭博报道，能源价格的供给冲击与当前强劲的总需求，共同推动了今年PPI的持续走高。

在本周早些时候公布的CPI数据显示核心消费通胀再度走强之后，本次PPI数据进一步印证了经济体内部通胀压力的广泛性。部分美联储官员已表示，可能需要采取更为积极的政策立场以压制通胀。

市场目前普遍预期美联储将在12月9日结束的两天议息会议上加息25个基点，同时仍有约15%的概率押注加息50个基点。从当前股票估值来看，市场对于更大幅度加息的情形定价尚不充分。

此外，PPI与CPI之间持续扩大的价差，意味着企业在成本转嫁方面面临较大压力，分析人士认为这将对美国企业利润率形成挤压。

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据报道，比利时今年预算赤字预计将达到GDP的5.2%，远超欧盟《马斯特里赫特条约》规定的3%上限，公共债务规模也已超过GDP的110%。总理Bart De Wever推动的财政整顿计划因联合政府内部严重分歧而受阻，并于11月2日提出辞职。尽管国王Philippe尚未接受其辞呈，但已要求其重启谈判，政府能否达成财政整顿方案仍不明朗。

债券市场已经开始反映这一风险。比利时十年期国债收益率数月内从约3.5%升至4.25%，政府融资成本随之上升。分析人士警告，如果财政整顿迟迟无法推进，借贷成本上升可能进一步加重债务负担，形成债务与利率相互推高的恶性循环。

财政整顿计划受阻，联合政府陷入僵局

比利时的财政困境不仅源于赤字和债务规模，更与其复杂的联邦政治架构有关。财政权力分散于弗拉芒大区、瓦隆大区和布鲁塞尔首都大区，各地区在经济发展、财政纪律和公共支出方面存在明显分歧，使全国性紧缩政策难以达成一致。

Bart De Wever原计划推出一项延续至2029年的数十亿欧元财政削减方案，但联合政府在如何分担整顿成本的问题上出现严重分歧。一部分成员主张削减公共开支，另一部分则倾向于通过增税，尤其是提高对财富和资本的征税来改善财政状况。财政立场相对保守的弗拉芒大区支持削减开支，而瓦隆大区则反对承担过多紧缩成本。

最终，谈判未能取得突破。De Wever于11月2日提出辞职，进一步暴露出政府推动财政改革的政治障碍。即使其辞职尚未获国王批准，重启谈判也意味着财政整顿短期内仍难有明确进展。

这一局面与法国的财政僵局形成呼应。法国公共债务持续攀升，预计年底将超过GDP的120%。法国与比利时这两个欧元区重要经济体同时面临财政压力，也使市场对欧元区主权债务风险的担忧进一步升温。

债券市场发出警示信号

比利时十年期国债收益率在数月内从约3.5%升至4.25%，反映出投资者对其财政前景的担忧正在加深。随着政府债务规模扩大、财政整顿前景不明，投资者要求更高的收益率来补偿持有比利时国债所承担的风险。

比利时的财政调整空间也面临现实约束。政府支出约占GDP的54%，福利和社会保障体系规模庞大；与此同时，该国税收与社会保障缴款对普通工薪阶层的综合负担位居经合组织（OECD）成员国之首。这意味着政府既需要控制支出，又面临进一步加税的空间限制，财政改革的政治与经济成本都相当高。

如果财政整顿持续受阻，融资成本上升将逐步传导至新增债务和到期债务的再融资，进一步挤压政府财政空间。更值得警惕的是，欧元区各国主权债券市场高度关联，一国风险溢价上升可能改变投资者对其他高负债成员国的风险定价，带来跨市场传导。

此外，全球最大证券托管机构之一Euroclear的总部设在布鲁塞尔，负责托管大量被冻结的俄罗斯央行资产。这一特殊背景也使比利时的财政问题具有额外的地缘政治敏感性。

欧元区债务传导风险不容忽视

比利时面临的困境再次暴露出欧元区的制度性弱点：成员国通过共同货币和债券市场紧密相连，但财政政策仍主要由各国自主决定，缺乏类似美国联邦政府的统一财政和债务协调机制。

欧盟近年来试图通过制度创新弥补这一缺口。例如，欧盟委员会推出的“下一代欧盟”（NextGenerationEU）计划允许欧盟在资本市场联合融资，再以赠款和贷款形式向成员国提供资金，西班牙和意大利等国是主要受益方。这在一定程度上扩大了欧盟层面的共同融资，但尚未形成常态化、统一化的财政整合机制。

与此同时，欧元区的整体金融稳定仍在很大程度上依赖德国等核心经济体的信用支撑，而德国自身也面临财政压力。在法国和比利时相继暴露财政风险的背景下，市场对欧元区核心国家能否在危机时提供足够支持的关注度随之上升。

分析人士警告，如果比利时无法有效控制赤字并稳定债务增长，其融资压力可能进一步传导至其他高负债成员国，重现欧债危机时期的市场连锁反应。十余年前，希腊经济规模仅占欧元区GDP的约2.5%，其主权债务危机却一度将整个货币联盟推向崩溃边缘。如今，随着法国和比利时相继承压，欧元区再次面临如何防止局部财政风险演变为系统性危机的考验。

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据追踪国会议员交易记录的平台Capitol Trades披露，加利福尼亚州民主党众议员Ro Khanna的配偶分别于9月4日和10月7日两度出售英伟达股票，每笔交易金额在1000至15000美元之间。英伟达股价于10月6日触及历史高点，而就在次日，其配偶完成了第二笔减持。此后，受黄仁勋婚外情的消息冲击，英伟达股价本周大幅下跌。

这一交易时机的高度吻合，令Khanna陷入舆论漩涡——尤其是考虑到他本人正是国会山上推动立法禁止议员持有个股的代表性倡导者之一。

减持时机高度吻合历史高点

根据Capitol Trades数据，Khanna配偶的两笔英伟达卖出交易分别发生在9月4日和10月7日，后者恰好是英伟达股价创下历史新高后的第二个交易日。

这并非Khanna家庭首次在英伟达高位附近出现减持记录。今年早些时候，Khanna本人曾于5月初和5月底各出售一批英伟达股票，每笔金额同样在1000至15000美元之间，而英伟达股价于5月14日触及当时的次高点。值得注意的是，Khanna随后在6月至9月间重新买入了英伟达股票。

英伟达深陷CEO丑闻

上述交易之所以引发关注，背景是英伟达正面临一场罕见的公司危机。

黄仁勋于上周日公开承认婚外情，但未透露细节。英伟达随即启动内部调查，随后黄仁勋又被曝出存在第二段婚外情，风波进一步发酵，黄仁勋与周四宣布无条件辞职。

受此消息影响，周四，英伟达股价一度暴跌超过14%，随后在紧急公关和逢低买盘推动下逐步收复失地，最终收跌4.34%，报166.19美元。

相比10月6日创下的阶段高点243.37美元，该股累计跌幅已超过30%。

尽管股价承压，散户投资者对英伟达的情绪却未见明显悲观。

Vanda Research数据显示，周四开盘后首个半小时，散户净买入英伟达的资金达到1.11亿美元，创历史同期纪录。另外据Stocktwits平台数据，截至周四早间，英伟达的散户情绪指数已攀升至"极度看多"区间。

有交易者在平台上留言称："英伟达没有停止成为它本来的样子，没有停止赚它该赚的钱，也没有失去它应有的声誉。这不过是一个极为成功的人失去理智的私人事件……尘埃落定之后，英伟达将回归本色：一家伟大的公司。"

倡导禁股者本身持股引发质疑

此次事件的另一层争议在于Khanna的双重身份。

他长期公开倡导立法禁止国会议员在任期间交易个股，被视为国会山推动相关改革的代表性声音。目前，Khanna方面尚未就上述交易时机发表公开回应。

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作者 | 周智宇

“在一起，为用户！”

11月13日，在重庆赛力斯超级工厂，华为常务董事、终端BG董事长余承东和赛力斯集团董事长张兴海一齐喊出了这句话。问界新M8当天上市，售价37.98万至46.98万元。这是9月两家公司调整合作模式后，余承东第一次出席问界的新车发布会。

发布会的大屏上，问界又回到了熟悉的位置。9月底，余承东介绍鸿蒙智行五个品牌时，问界一度排在最后。这次排在第一个的又是问界。

更大的变化在余承东的发言里。9月15日，鸿蒙智行和问界分别发出说明，把问界的产品定义和产品设计交给赛力斯主导。不到两个月，当着张兴海的面，余承东说，这两件事，华为“继续主导”。

余承东此番还明确，连赛力斯主导的升级维护，华为也会参与。这也是讲给过去因赛力斯与鸿蒙智行“合作生变”，对购车犹豫不决的用户听的。

当初买问界的人，是冲着这两家公司一起来的。如果两家公司调整各自的生意，最后却让最早相信问界的车主承担更新放慢、服务衔接不畅的代价，这笔账无论如何不该算到用户头上。

两人选择在新M8上市这天讲清分工，也赶上了问界急需稳住销量的时候。初代M8上市当年卖了超过15万辆，拿下40万元级SUV销量冠军。今年10月，正值新老款交替，M8只卖了720辆，鸿蒙智行的交付量同比少了一半。

余承东此前说要把更多精力放到另外四界。如今要提振市场对鸿蒙智行的信心，他还得和最早的伙伴赛力斯一起，打好问界最熟悉的这场仗。

回到问界台前

过去两月里，关于鸿蒙智行与赛力斯的合作，以及余承东本人，市场上传闻不断。

就连这次问界M8发布会也多次更改时间。有接近赛力斯人士表示，此前预计发布会在9月底进行，但经过内部判定，还是决定准备充分了再上。

9月15日那份说明，给问界和另外四界划出了不同的分工。尊界、享界、智界、尚界继续由华为全流程主导。问界单列，从产品定义、产品设计，到品牌营销、渠道零售、服务体系，五项都由赛力斯主导，华为终端的角色写成了“参与赋能”。

10月初，双方有表示达成新五年合作，并坚定在一起。在此前已公布的“专属专营”新模式基础上，双方将组建问界业务专属团队。不过有接近赛力斯人士彼时对华尔街见闻表示，具体细节还有待明确。

眼下到了重庆，余承东讲的是今后两家怎么做问界。产品定义、产品设计、核心技术和质量流程体系，华为继续主导。整车制造、研发工程实施，以及营销、销售、服务和升级维护，由赛力斯主导。他还专门补了一句，华为主导的工作，赛力斯参与，赛力斯主导的工作，华为也会“全面参与”。这一次，他没有再加上“今年上市”的限定。

赛力斯曾有自己的一笔账。一位参与鸿蒙智行合作项目的人士此前向华尔街见闻讲过一件事。他花钱投广告，为自己负责的品牌招揽客户，顾客进的却是五个品牌共用的展厅。“你都不知道这个线索变成谁的车。”他说。

问界卖得越多，赛力斯就越有理由把展位、销售人手和广告预算握在自己手里。今年前三季度，赛力斯营收855.73亿元，同比减少22.58%，销售费用仍有122.85亿元，扣非净亏损37.44亿元。每笔广告费花出去，能不能换回问界的订单，对赛力斯已有切身影响。

一位熟悉鸿蒙智行经营的人士此前透露，问界贡献了超过一半的收入和客流，分到的销售资源却达不到这个比例。

据华尔街见闻此前获得并经赛力斯确认的渠道函，自9月16日起，经销商改与赛力斯关联公司签约。在此之前下的订单，综合服务费仍由华为结算，当天起的新订单则由赛力斯负责。新M8到9月底才预售，从首批订单起，经销商就找赛力斯结账。

赛力斯集团副总裁康波9月提到，问界已有超过400家用户中心，覆盖200多座城市。从第一辆问界起，交付和售后就由赛力斯主导。现在往前再走一步，赛力斯希望专营门店的展位、销售和广告预算都能用来卖问界。10月底，赛力斯告诉投资者，第三季度销售费用率环比低了1.4个百分点，接下来还要提高单店销售效率。

9月30日，双方在深圳签下新的五年合作协议，决定为问界组建专属团队。11月6日，华为终端BG CEO何刚和赛力斯汽车董事长张正萍在重庆为这支团队授旗。一周后，何刚主讲新M8的产品配置，余承东先登台谈两家的合作。他透露，华为在新M8上的研发投入超过15亿元。

靠问界再赢一次

合作调整后，一些原本打算订问界M8、M9的消费者告诉华尔街见闻，他们有些犹豫。他们看中的是华为的研发能力，也指望车买回去几年后，还能用上华为的新技术。

国庆前，鸿蒙智行和问界分别发了一份车机升级公告。9月25日，鸿蒙智行公布升级名单，只有智界、享界、尊界、尚界。问界车主前一晚其实就已陆续收到推送，华为乾崑辅助驾驶和鸿蒙座舱都在更新，升级内容单独发在问界自己的账号上。康波此前已向120万问界用户承诺，既有权益和后续软件升级都不受影响。

多位问界门店销售在11月初告诉华尔街见闻，新M8的预售订单比门店预想的少。有顾客听说问界可能撤出华为渠道，转头去看店里其他品牌。后来传出问界会继续留店的消息，M8订单又有所回升。

合作风波发生时，鸿蒙智行的销量已经走低。问界9月宣布调整分工之前，鸿蒙智行的月交付已从6月的5.06万辆降至8月的4.21万辆。到了10月，全系成交均价仍超过40万元，交付量却从去年同期的68,216辆降至33,537辆，同比下滑50.8%。同月，全国新能源乘用车零售量同比下降13.7%。

老款M8更早就慢了下来。去年10月，M8一个月卖了17,484辆。到今年8月，双方还没调整合作，只卖了1435辆。新老款交替的10月，M8销量进一步降至720辆。同是10月，二十多万元的M6卖了9130辆，近五十万元起售的M9也卖了8705辆。问界在价格两头都有车卖得动，偏偏是去年最走量的40万元这一档空了出来。

大型SUV的生意却比去年大了不少。按太平洋汽车的车型销量榜测算，国内大型SUV今年10月卖了约9.87万辆，去年同期约6.4万辆，增幅超过五成。

一年前，每卖出四辆大型SUV，就有一辆是问界M8。今年10月，榜上已有34款车，M8的份额不到1%。乘联分会秘书长崔东树统计，今年前十个月推出的SUV新车里，车长在5米至5.5米的占了56%。新M8长5.19米，正落在各家上新最密集的一档。

问界依然想守住价格。新M8起售价37.98万元，比预售低了1万元，但同样是增程五座Max，今年3月的激光雷达升级版指导价是36.98万元，新款反倒贵了1万元。六座增程版38.98万元起，标配华为乾崑ADS 5和双腔空气悬架。六座纯电则要从41.98万元的Max+买起。预算在40万元以内又想要第三排，只能选增程。

东风也盯上了这批家庭。东风和华为乾崑合作的奕境X9，同样是六座增程，同样搭载ADS 5和鸿蒙座舱，指导价28.98万至36.98万元。即便买到顶配，也比新M8最便宜的六座版低2万元。

按奕境公布的数据，X9从10月18日启动批量交付，两周交了3612辆。东风披露，中高配占了当时订单的95%，单车成交均价超过34万元。

买纯电六座，40万元上下同样挤满了对手。9月上市的理想i9卖36.98万元，比新M8纯电六座的门槛低5万元，10月卖出5460辆。再往上，蔚来ES8六座行政豪华版含电池的指导价是40.68万元，仍比问界便宜1.3万元。蔚来11月10日公布，今年前十个月，全新ES8累计零售11.92万辆，在大型SUV和40万元级车型中均排第一。

问界产品迭代速度已经引发部分老车主抱怨，华尔街见闻了解到，赛力斯准备把维护存量用户利益纳入经营团队考核，希望每一代产品都有至少五年的“黄金使用周期”。

赛力斯10月底向投资者表过态，问界不打价格战。新M8上市前，问界就把一批中高配车型提前发往各地用户中心。买家选中当地备好的现车，锁单后最快一周可以提车。

去年M8做到月销两万辆时，全新蔚来ES8还没上市。如今，问界既要在三十多万元的奕境和理想面前守住价格，还要去争蔚来已经做大的纯电六座生意。

余承东再登台，让犹豫的买家有理由回来试车。对鸿蒙智行而言，更能提振信心的，是华为和赛力斯在这样的市场里还能把一辆四十万元的问界卖到月销过万。

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11月13日，据路透社获得的一份内部文件显示，亚马逊正在推进一项代号为“World Product Graph”的计划，试图收录全球几乎所有在售商品的数据，无论这些商品是否在其平台上销售。

该计划旨在将亚马逊打造成真正意义上的“万货商店”，通过掌握最全面的商品信息，吸引用户无需离开平台即可完成从商品研究到购买的全部流程。

该文件以新闻稿形式撰写，将2027年10月1日设定为对外发布的目标日期。亚马逊对此回应称，该文件属于“草稿性、已过时的文件”，“不一定反映公司当前计划”，但同时表示，公司持续致力于提升商品目录的全面性与准确性。

这一计划的推出背景，是AI购物代理的快速兴起正对亚马逊的流量和广告业务构成潜在威胁。Meta旗下的Muse购物代理自9月上线以来，已在美国和加拿大积累逾1000万用户。亚马逊随即封锁了Muse对其零售网站的访问权限，并于去年对AI公司Perplexity提起诉讼，相关案件仍在审理中。

数据野心：从自有平台延伸至全网商品

根据路透社审阅的内部文件，World Product Graph的核心思路，是通过掌握品牌如何在其官方网站组织商品信息，构建一套覆盖全球的商品知识图谱。

这涉及两条数据获取路径：一是邀请品牌和零售商主动、持续地向亚马逊提供商品数据；二是由亚马逊自主抓取其他零售商的网站。

文件显示，可口可乐和拜耳已签约参与数据贡献，亚马逊还与宝洁举行了“CEO级别峰会”，以推进试点合作。报道尚未确认亚马逊计划如何抓取第三方网站，以及是否在所有情况下均需获得许可。

该项目隶属于亚马逊Selection & Catalog Systems部门，由该部门副总裁Robert Tekiela负责统筹推进。亚马逊正在内部调配人员推动项目落地，但报道表示无法确认2027年10月的时间节点是否切实可行。

直指谷歌：争夺购物搜索入口

亚马逊推进这一计划的核心动因之一，是弥补其在购物研究阶段相对于谷歌的明显差距。

根据摩根士丹利2025年的研究报告，在网购前进行商品研究的消费者中，57%选择谷歌，而选择亚马逊的仅占16%。

内部文件对此直言不讳：“如果顾客必须离开亚马逊，前往谷歌、品牌官网和评测网站研究商品关联信息，亚马逊就无法成为每一个购物场景的首选目的地。”

不过，当消费者已经明确购买意向时，亚马逊具备明显优势：41%的搜索从亚马逊发起，高于谷歌的23%和沃尔玛的18%。

World Product Graph的目标，正是将这一优势从购买决策阶段向前延伸至商品研究阶段，让消费者在形成购买意向之前，就能在亚马逊完成信息搜集和商品比较，从而扩大其在购物决策链条中的影响力。

修补Rufus短板：AI搜索准确性存疑

World Product Graph还被寄望于解决亚马逊自有AI搜索引擎Rufus（今年5月更名为“Alexa for Shopping”）的准确性问题。

内部文件坦承：“许多Rufus的回答在事实上存在错误或不完整，但用户缺乏专业知识来识别这些错误。”

文件还披露，Rufus每周处理约8300万次搜索，运行成本“高昂”。亚马逊认为，更丰富的商品数据将使其能够采用成本更低的模型，进而提升运营效率。

对此，亚马逊在声明中表示，文件中引用的使用数据“已严重过时”，其内部数据显示Alexa for Shopping在全球范围内的准确率约为97%。

亚马逊CEO Andy Jassy此前在第三季度财报电话会议上也曾淡化AI代理的影响，称“目前通过这种方式购物的用户仍属少数”，广告业务所受冲击有限。

抵御AI代理：数据壁垒即护城河

尽管Jassy公开表态相对低调，但据报道援引知情人士，亚马逊高管层对AI购物代理可能将用户流量引向商品数据更完整的竞争对手网站，已保持高度警惕。

Meta的Muse代理被摩根大通在研究报告中称为“自ChatGPT以来最具潜力成为最广泛使用的消费级AI应用”。马斯克上月在X平台回应有关其旗下xAI的Grok代理遭亚马逊封锁一事时写道：“也许我们应该创建一个亚马逊的竞争对手。”

知情人士表示，亚马逊希望通过构建全球规模最大的商品数据库，确保代表消费者执行购物任务的AI代理，最终仍需要回到亚马逊寻找商品，而不是流向其他零售商网站。

这一布局也关系到亚马逊广告业务的未来。通过掌握更全面的商品信息，亚马逊希望继续留在消费者的商品发现、比较和购买链条中，避免AI代理绕过其平台，削弱其对购物流量和广告收入的控制力。

员工将World Product Graph描述为将亚马逊打造成“无所不卖的一站式平台”的初步尝试，也是现有“Buy for Me”和“Shop Direct”服务的延伸。这两项服务已允许用户在亚马逊平台上购买其他网站销售的商品，由亚马逊充当中间商。

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周四，英伟达股价早盘一度暴跌超过14%，随后在紧急公关和逢低买盘推动下逐步收复失地，最终收跌4.34%，报166.19美元。相比10月6日创下的阶段高点243.37美元，该股累计跌幅已超过30%。

股价暴跌之际，散户却在大举抄底。Vanda Research数据显示，周四开盘后首个半小时，散户净买入英伟达的资金达到1.11亿美元，创历史同期纪录。Fundstrat Global Advisors的Tom Lee、Freedom Capital Markets的Paul Meeks等知名多头也公开喊出买入，认为当前估值已经具备吸引力。

但另一边，华尔街部分机构正在撤退。Bernstein将英伟达评级从买入下调至市场表现，目标价从400美元砍至200美元；高盛虽然维持买入评级，却将目标价从300美元下调至220美元。知名空头Michael Burry更警告，英伟达多头或许应该利用下一次财报窗口尽快离场。

这场多空博弈的焦点，已经不再只是AI芯片需求能否持续，而是黄仁勋离开后，英伟达能否维持原有的技术领导力、组织效率，以及由其主导构建的AI产业融资生态。

散户创纪录抄底，Tom Lee等知名多头公开喊买

周四，英伟达股价盘初一度跌至148.80美元，较前一交易日收盘价下跌超过14%，并跌破52周低点164.27美元。此后股价逐步反弹，最终收跌4.34%，报166.19美元。尽管跌幅有所收窄，但该股较10月6日创下的243.37美元历史高点仍下跌约32%。

股价大跌反而激发了散户的抄底热情。据Vanda Research数据，周四开盘首个半小时内，散户净买入英伟达资金达到1.11亿美元，为该时间窗口有史以来最高纪录。

富达投资（Fidelity Investments）平台数据显示，截至美东时间周四正午，客户累计提交394,818笔英伟达买单，而卖单仅有80,088笔。买单数量甚至超过该平台当日交易量排名第二至第十位股票买单数量总和的两倍。

知名投资者也在此时表达了看多立场。Fundstrat Global Advisors的Tom Lee、Freedom Capital Markets技术研究主管Paul Meeks均公开看好英伟达。Meeks认为，当前估值已经低得不合理，表示将大举买入。

Nationwide Financial首席市场策略师Mark Hackett认为，投资者反复抄底已经形成惯性，每次成功都会进一步强化这一行为。他同时指出，AI的长期前景依然良好。

估值跌至14年低位，订单排至2028年提供支撑

支撑当前抄底观点的核心逻辑，是英伟达的订单能见度、产品路线图和盈利能力并未随着股价下跌而发生明显变化。

Piper Sandler分析师David O'Connor维持增持评级，目标价300美元。他指出，英伟达2027年订单已经售罄，2028年也基本如此，目前与客户讨论的已是2029年及以后的业务。Wolfe分析师Chris Caso同样认为，至少到2028年，英伟达的基本面和盈利能力不会受到明显影响。

RBC估计，当前芯片需求超过供给约50%；摩根大通则指出，Vera Rubin、Rubin Ultra和Feynman等后续产品的量产爬坡路径已经明确。

最新季度业绩也为这一判断提供支撑：英伟达营收达到962亿美元，同比增长106%；数据中心营收增长117%至890亿美元，公司预计下一季度营收约1080亿美元。

更令投资者关注的是估值。随着股价持续回调，英伟达远期市盈率已降至约12倍，创2012年以来最低水平。按照不同机构的盈利预测口径，其2027财年预期市盈率约为10倍，2028年共识盈利对应的市盈率甚至只有约7倍。

Raymond James则维持强力买入评级和515美元目标价，认为英伟达基本面几乎没有变化，股价已进入超卖区域。

不过，市场对英伟达的看多程度并不一致。据TipRanks数据，27家分析师中仍有10家维持持有评级，整体评级为“适度买入”，平均目标价约257美元。14家投行给出的平均目标价约260美元。

华尔街开始重新定价：下调评级、目标价接连出现

与部分投资者积极抄底形成对照，华尔街越来越多机构开始将黄仁勋离职带来的不确定性计入英伟达估值。

Bernstein分析师Stacy Rasgon将目标价从400美元大幅削减至200美元。他认为，英伟达面临的问题可能不止目前已经暴露的部分，并以“厨房里发现两只蚂蚁”为喻，暗示后续可能还有更多问题浮出水面。

高盛分析师James Schneider虽然维持买入评级，但也将目标价从300美元下调至220美元。值得注意的是，高盛并未下调每股收益预测，而是将估值倍数从30倍压缩至22倍，以反映管理层过渡期带来的不确定性。

知名空头Michael Burry的态度更加悲观。他承认，指数基金和退休账户带来的机械性买盘帮助英伟达吸收了部分抛压，但认为黄仁勋离职对业务的真正冲击可能需要更长时间才会显现。他警告，英伟达多头或许还会迎来一次更好的离场机会，并直言：“英伟达多头将有另一次大好机会出逃。出逃。”

Burry还质疑公司的接班安排：约60名高管直接向黄仁勋汇报，却几乎没有明显的内部接班人。

机构对股价底部的判断同样存在分歧。Cantor、Piper、KeyBanc和花旗均将150美元左右视为合理支撑区间，对应约9至11倍2027年预期每股收益。RBC给出的下行情景则低至100美元，对应约6倍2027年预期每股收益，低于英伟达过去五年的估值低点。

黄仁勋留下两大难题：管理架构与融资生态

相比短期订单和盈利，黄仁勋离职对英伟达长期竞争力的影响更难量化，主要体现在组织管理和产业融资两个层面。

首先是组织架构。Seaport分析师Jay Goldberg直言：“简单说，没有人能穿上黄仁勋的皮夹克。”富国银行也指出，约60名高管直接向黄仁勋汇报，这种扁平化结构不可持续，也难以复制，可能影响内部协调效率和产品上市节奏。

摩根大通认为，临时管理团队短期内或许能够维持现有产品路线图，但两到三年之后，真正的考验在于新管理层能否识别加速计算领域的下一个技术拐点，并继续构建超越芯片本身的平台和生态系统。

其次是融资生态。过去几年，黄仁勋利用英伟达每季度约500亿至600亿美元的自由现金流，通过股权投资、资产背书和供应商预付款等方式，为OpenAI、Anthropic、xAI以及CoreWeave等企业提供资金支持。

UBS分析师Tim Arcuri认为，这是黄仁勋离职可能带来的最大影响之一。即使新领导层决定延续类似策略，也可能出现一段暂停期。如果每季度多达500亿美元的资金不再流入AI产业链，相关企业的融资环境可能迅速恶化。

这一风险恰逢利率上升、信贷市场流动性趋紧之际。消息公布当天，CoreWeave股价盘前下跌超过11%，而该公司当时正向市场推介一笔规模超过40亿美元的投资级贷款。

Seaport还指出，黄仁勋此前宣布的一项涉及六家私募股权基金、规模达5000亿美元的融资平台计划，相关合同至今尚未最终签署。失去黄仁勋的推动，这项计划能否继续推进也存在疑问。

监管压力叠加竞争加剧，英伟达护城河面临考验

黄仁勋离职并未消除英伟达面临的监管压力。由Wachtell律所Joon Kim主持的董事会独立调查仍在推进，美国司法部的Megaspeed调查也尚未结束。众议院要求于11月18日举行闭门简报，参议员Warren和Coons则要求英伟达提交相关记录。

出口管制同样是市场关注的焦点。高盛测算，英伟达在美国以外市场的销售敞口约为11%；UBS则认为，更严格的出口规则可能影响公司向新加坡、马来西亚等地的出货，约10%的收入面临风险。不过，Wolfe认为，市场对出口管制的担忧可能有所夸大。

与此同时，竞争对手可能从英伟达面临的不确定性中受益。法国巴黎银行、Seaport和William Blair均将AMD和博通列为潜在受益者，认为超大规模云厂商和AI实验室可能更加积极地分散芯片供应来源。法国巴黎银行预计，到2030年，定制芯片可能占AI加速器出货量的近四分之三。

William Blair还指出，CUDA生态的竞争壁垒很大程度上来自代码迁移成本，但AI编程助手正在降低这一门槛。Anthropic在IPO路演材料中披露，其Claude Mythos Preview模型在AMD MI355X芯片上的提示词处理适配，据报道仅耗时约三天，而过去类似工作通常需要6至12个月。

Counterpoint Research则认为，黄仁勋此前将整个AI供应链纳入年度产品迭代周期。随着这一统一节奏可能发生变化，AI硬件产业或将进入“多速并行”时代，供应链合作伙伴也需要重新调整产品规划和投资节奏。

接班人悬而未决，财报成为下一道考题

目前，英伟达CEO继任问题仍没有明确答案。据预测市场分析机构The Action Network于11月12日发布的分析，内部高管Ian Buck以35.5%的隐含概率领跑，临时CEO Colette Kress以25.5%排名第二，Arm CEO René Haas以9.1%位列第三，AMD CEO Lisa Su的概率为2.4%。（上述估算综合了Kalshi和Polymarket的预测市场定价，并根据各平台历史预测准确率进行加权。）

Ian Buck在英伟达任职22年，负责超大规模计算和高性能计算业务，被认为是CUDA架构的核心缔造者。外部候选人方面，Arm CEO René Haas、AMD CEO Lisa Su以及美光科技CEO Sanjay Mehrotra也被媒体提及。

英伟达定于11月17日发布第三季度财报。市场不仅将关注营收、订单和下一季度指引，也将密切观察临时管理层如何解释黄仁勋离职后的战略安排。

Mark Hackett指出，新管理层刚刚就任，很难仅凭一次财报电话会议就获得市场的充分信任。此外，Anthropic预计于下周晚些时候启动IPO，也将成为观察AI产业投资情绪的重要窗口。

对于英伟达而言，订单排至2028年、盈利持续增长，或许足以支撑部分投资者眼下的抄底逻辑。但市场真正需要重新定价的，是黄仁勋离开后，这家AI芯片巨头能否继续维持过去建立的技术、组织和产业生态优势。

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上汽大众把新一代纯电SUV推向了10万元级市场。

11月12日晚，ID.ERA 5X在北京上市。新车推出四个版本，建议零售价为11.99万至15.99万元，限时权益价为9.99万至13.99万元。

它是大众在中国开发的CMP平台首款量产车型，也是上汽大众ID.ERA系列的首款纯电SUV。上汽大众汽车有限公司大众品牌营销事业执行副总监陈峰在发布会后的沟通中表示，希望5X做到月销过万。

5X上市前，上汽大众这几个月推出的新能源新车已经开始贡献销量。

插混轿车5S在10月交付7100辆，增程SUV 8X于10月12日上市，当月交付3500辆。今年前10个月，上汽大众累计销售新能源车约7.4万辆，同比增长49.1%。随着5X加入，这轮新品从插混家轿和增程SUV延伸到了主流价位的纯电SUV。

上汽大众销售与市场执行副总经理傅强把今年视为集中布局的一年，把明年上半年视为检验这批新车的窗口。同时，他向华尔街见闻等透露，2027年上汽大众还将推出更多纯电车型。

5S已经在插混家轿市场卖出了量。接下来，上汽大众想在10万元级纯电SUV市场也做出一款主力车型。

01 瞄准年轻首购用户

5X上市当晚，傅强也上台讲起了脱口秀。这场发布会还请来了脱口秀演员付航和李雪琴，从年轻人的职场日常聊到用车。

上汽大众还和《海绵宝宝》里的比奇堡做了联名，11月13日至15日在北京郎园Station办主题展。连车漆名字也玩起了谐音，绿色叫“不焦绿”，橙色叫“心想事橙”。

傅强介绍，脱口秀和联名是市场团队提出的点子。上汽大众现有的新能源车买家中，有相当一部分是以前就买过大众的车主，年轻首购用户相对少。公司希望让更多人第一次买车时就把大众列进备选。对一款目标月销过万的车，年轻人是上市时重点争取的客群，家庭用户和老车主换购也要靠产品覆盖。

消费者进了展厅，要比的还是车。

据了解，5X定位五座纯电SUV，车长4.56米，轴距2.815米，采用短前后悬布局。新车全系采用单电机驱动，标配热泵空调、自动泊车辅助和七个安全气囊。座舱搭载豆包大模型2.0，用于语音交互。这些配置也出现在限时权益价9.99万元的入门版上

四个版本的价差主要落在续航、舒适配置和驾驶辅助上。9.99万元的Pro版CLTC续航为415公里，11.59万元的Pro+提高到520公里。12.79万元的Max增加前排座椅通风、加热等配置，可选装高阶驾驶辅助包。13.99万元的Ultra标配激光雷达，支持城区和高速领航辅助。

这个价位已有接近月销万辆的对手。

汽车之家10月销量榜显示，零跑B10售出9399辆，广汽丰田铂智3X售出9101辆。新款B10上市时售价9.98万元起，长续航版本采用800V架构，铂智3X也提供520公里续航版本。

5X以低于10万元的权益价进入候选名单，长续航版则要在11万元以上的预算里继续比价。哪个版本真正走量，会影响5X的成交均价和门店备货。

有意思的是，上汽大众还把几年后卖车的价格摆到了购车者面前。符合约定条件的车主，购车满两年可按限时权益价的八折回购，满三年可按七折回购。以入门版计算，符合条件时三年回购金额约为7万元。

中国汽车流通协会发布的10月报告显示，当月纯电动车保值率环比回落。对打算两三年后换车的买家，回购安排给折旧支出提供了一个可以提前计算的参考。

上汽大众此前已在ID.3、ID.4 X等纯电车型上做过回购。这次增加了两年回购选项，三年回购按限时权益价的七折计算。车企要算的是收回车辆后的转售价格和周转时间，以及这项权益能带来多少后续换购。

与此同时，上汽大众也在既有4S店改造新能源专区，并增加商超和卫星店等销售触点，让习惯在商场看车的消费者也有机会接触新品。

比奇堡能给年轻人一个认识5X的机会。接下来，上汽大众要看有多少人愿意从看展走到试驾，从试驾走到下单。等首批订单陆续交付，首购用户占多少、他们买了哪个版本，才是下一批纯电车可以用上的信息。

02 明年加码纯电

5X上市后，ID.ERA系列的分工更清楚了。

4月上市的9X以六座增程SUV切入30万元级市场，10月上市的8X以大五座增程SUV覆盖20万元级。两款车按座位数和预算区分家庭需求。

到了10万元级，8月上市的5S做插混轿车，5X做纯电SUV，消费者可以按车身形式、日常充电条件和长途出行频率选车。

在ID.ERA系列之外，上汽大众还给帕萨特和途观L推出了ePro插混版本。ePro沿用原有车系，给熟悉帕萨特和途观的买家增加了换购选项。ID.ERA则用新的车身形式和动力组合进入细分市场。

上汽大众可以用前一条线承接老客户，也可以用5S、5X这样的新品去争取在多个品牌之间比价的消费者。

几款车已经有了不同的市场反馈。

傅强表示，9X上市初期表现不错，后续低于预期，公司已着手调整金融方案和驾驶辅助版本。大众披露数据显示，5S在10月交付7100辆，8X于10月12日上市，当月交付3500辆。5S已在主流价位贡献销量，8X还要看完整销售月份的表现。

5X接下来要验证的是，上汽大众能否把主流价位的销量从插混轿车扩展到纯电SUV。

新车投放赶上的是一个新能源占比上升、总体需求仍偏弱的市场。

乘联分会数据显示，10月全国乘用车零售同比下降27.1%，新能源乘用车零售下降13.7%，新能源零售渗透率升至67.5%。新能源在购车选择中的比重提高了，实际卖出的车仍比上年同期少。上汽大众增加纯电供给，每款车依然要在同价位争取订单。

傅强对2027年的判断偏谨慎，希望国内车市能维持今年的水平，对明显增长的预期有限，同时预计出口还会增加、国内竞争仍将维持较高强度。

乘联分会的展望略偏向回暖，预计在政策和外部环境未出现超预期变化的情况下，2027年国内车市零售增幅为0%至5%，均值约2%。即使市场温和回升，上汽大众要扩大新能源销量，也得靠新品多拿份额。

CMP为后续投放提供了一套可复用的基础。

这个平台兼容纯电和插混，继5X之后，一汽-大众计划12月上市的ID.AURA L5也将采用CMP。配套的CEA电子电气架构由大众在华团队与小鹏共同开发，便于整车软件更新。

两家合资公司共用技术基础，可以把开发投入分摊到更多车型，再按各自面向的市场确定尺寸、配置和价格。

傅强举了一个例子。过去从零开发一款车，从产品概念到落地最长要52个月。等到上市前，几年前定下的功能和价格，可能已经跟不上市场。

现在，上汽大众已开始为2028年的车型做市场调研和产品论证。对于产品方向已经明确、手里也有原型车的项目，可以先在原型基础上调整，再通过模拟和工程验证推进。

傅强透露，2027年上汽大众还会推出更多纯电车型，并把明年上半年视为检验这批新品的窗口。届时，5S和8X的交付能说明插混和增程各自能贡献多少销量，5X则要看首轮订单消化之后能不能稳住。

几款车能否在各自的价位持续卖出去，将决定今年铺开的产品阵容能为上汽大众补上多大的销量缺口。

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IEA将2026年全球石油需求预测下调至每日10229万桶，较上月预测减少9万桶/日；2027年需求预测同步下修至每日10430万桶，减少8万桶/日。与此同时，IEA将2025至2027年全球生物燃料供应增量预测上调13万桶/日，进一步加剧市场供给端压力。

需求端走软与供给端扩张形成叠加效应，对油价前景构成压制。IEA指出，全球石油供应链正常化的预期将为2027年需求反弹提供支撑，但仍处高位的远期燃油价格将继续拖累消费复苏。

从季度节奏来看，全球石油需求同比降幅料逐步收窄。IEA数据显示，2026年二季度同比降幅达495万桶/日，三季度收窄至382万桶/日，四季度进一步收至269万桶/日。需求下滑态势将延续至2027年一季度，同比缺口仍达184万桶/日，增长预计在2027年二季度方才重现。

道路燃油需求前景尤为疲软。IEA在报告中指出，受2026年油价大幅上涨影响，道路燃油需求在2027年"预计接近零增长"，叠加全球汽车电动化加速推进及燃油效率提升，原本已显不振的需求叙事进一步承压。

从地区分布来看，复苏呈现明显分化。IEA预计，2027年经合组织（OECD）国家石油消费量将较2019年水平低4%，而非OECD国家同期消费量则将高出10%，增长主要来自非洲、印度及中国。美国方面，IEA表示"美国石油消费——另一个近期的韧性来源——持续失去动能"，夏季驾车出行旺季的惨淡收尾即为佐证。

在需求结构上，2027年全球石油用量增量中约80%将来自液化石油气/乙烷及石脑油，传统交通燃料对整体增长的贡献愈发有限，折射出能源消费结构的深层转变。

在石油需求承压的同时，生物燃料供应端正加速扩张。IEA在月报中上调了全球生物燃料供应预测，预计2025年至2027年间供应量将增加48万桶/日，增幅接近15%，较上月预测上调13万桶/日，主要驱动力来自各国政府强化掺混要求及降低精炼油品价格波动敞口的政策取向。

从品类与地区结构来看，道路交通仍是生物燃料需求的核心来源，预计占较长期液体生物燃料增长的近85%。乙醇是道路生物燃料扩张的主要驱动力，以巴西和印度为引领；可再生柴油领域美国居主导地位；生物柴油消费增长则由印度尼西亚带动。

IEA同时提示，原料供应、天气条件及成本压力仍可能对上述目标构成制约。

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据路透近日报道，Anthropic计划以每股70至78美元的价格发行8.25亿股，拟募资最高644亿美元，对应估值最高达1.4万亿美元。与SpaceX今年6月上市时类似，Anthropic预计将在上市后5至15个交易日内被纳入至少六大主要指数，包括富时美国指数、标普全市场指数及纳斯达克100指数，从而触发被动基金集中买入。

这一安排意味着，Anthropic上市初期的股价走势可能不完全取决于市场自发需求，而是受到指数纳入预期和被动资金流入的显著影响。投资者可能在指数正式纳入前提前布局，进一步放大初期买盘。

指数再平衡分析机构Intropic估计，追踪相关指数的被动基金对Anthropic股票的需求，可能相当于此次发行股份的28%，规模约190亿美元。SpaceX上市已经展示了这一模式，如今Anthropic有望成为又一个案例，也为指数套利交易者创造了新的机会。

指数规则改变，被动资金提前入场

这一变化源于纳斯达克等主要美国指数提供商对成分股纳入规则的调整。

过去，大型公司通常需要在上市数周甚至数月后才能进入主要基准指数。新规则则允许符合条件的超大型IPO在上市后15天内完成指数纳入，使被动资金需求提前至上市初期释放。

Berenberg驻伦敦指数事件主管Carsten Hesse表示，Anthropic将成为SpaceX IPO的镜像，在上市后15天内面临相同的指数驱动因素。

Intropic权益分析师Ruben Pathmanathan指出，指数纳入、被动资金需求与高度集中的流通股相互叠加，共同影响了SpaceX上市初期的定价和交易走势。

由于被动基金需要在指数纳入后配置股票，主动投资者可能提前买入，以抢占被动资金入场前的价格优势。

SpaceX上市三日涨幅达50%

SpaceX的上市经历为这一模式提供了现实参照。

SpaceX以每股150美元开盘，至第三个交易日股价已较开盘价上涨50%，并在上市后15天内持续高于135美元的IPO发行价。

第三个交易日恰好也是股票期权交易启动的时间节点。衍生品交易者为对冲相关头寸而买入正股，进一步增加了买盘压力。分析人士预计，Anthropic上市时也可能出现类似的提前布局和对冲买入行为。

Hesse表示，市场参与者不会等到上市后第5天、第10天或第15天才开始行动，而是会提前围绕指数纳入预期布局。

发行结构也发挥了作用。SpaceX将750亿美元发行规模中的约五分之一分配给散户投资者，Anthropic采取了类似安排。SpaceX上市期间，指数基金与散户投资者合计吸纳了近半数发行股份，叠加其他基金经理提前布局，进一步放大了初始流通股的供需失衡。

Anthropic的不同之处

尽管两家公司的上市路径相似，Anthropic的股份供给安排仍存在差异。

此次IPO仅涉及Anthropic约6%的股权，初始流通盘相对有限。不过，持有约15%股权的员工获准在上市首日出售部分股份，可能增加早期供给，对股价形成一定压力。

此外，Anthropic还通过独立私募渠道向基石投资者募集260亿美元，参与方包括Alphabet旗下谷歌、英伟达及超威半导体。这部分股份不设锁定期，也为上市后的潜在流通供给带来变量。

因此，被动资金的潜在需求虽然可观，但最终股价表现仍取决于买盘能否消化新增供给。

指数套利迎来难得机会

超大型IPO与快速纳入指数的新规则叠加，也为专门交易指数成分股调整的基金创造了难得机会。

Invesco全球ETF及指数投资主管Brian Hartigan将这一现象称为市场的一种演进，认为其背后是超大型公司在上市前已经积累了庞大的私募股权规模。

Candriam股票市场中性策略主管Celia Fseil表示，这类机会正是套利交易者所青睐的，因为过度拥挤的风险相对有限。传统指数再平衡交易往往受限于IPO规模，被动资金需求有限，主动资金提前抢跑容易造成交易拥挤；而超大型IPO显著扩大了潜在被动买盘规模，为套利交易提供了更大空间。

据彭博报道，千禧管理（Millennium Management）旗下两支专注指数变动交易的团队，仅在今年6月便录得37亿美元收益。

康涅狄格州Altisma Capital Management首席投资官Bill Park表示，对于从事指数再平衡交易的投资者而言，这类事件可能是一生中最重要的交易机会之一。

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近日，北京悦活餐饮管理有限责任公司完成一次工商变更。法定代表人由谷勇变更为谷成轩，谷勇同时卸任董事长，接任的谷成轩此前担任公司董事。这家公司是现制酸奶品牌 Blueglass 的运营主体。

工商登记显示，公司注册资本 1510.02 万元。谷勇本人持股 52.98%，Joy Yogurt Limited 持股 15%，北京悦悦悦信息咨询合伙企业（有限合伙）持股 13.24%。

谷勇是这家公司的创始人。2012 年 5 月，他在北京创立“阿秋拉尕青藏酸奶”，即 Blueglass 的前身。2018 年，品牌更名为 Blueglass。

此次人事调整恰逢品牌持续收缩期。窄门餐眼数据显示，2025 年 11 月 Blueglass 全国在营门店 214 家，到 2026 年 10 月降至 148 家，一年净减 66 家，降幅约 31%。

10 月 30 日，南宁万象城店门口贴出停业通知。通知写明：门店因合约到期，于 10 月 31 日营业结束后关闭。上海前滩太古里、环贸 iapm、龙湖宝山天街、丁香国际等门店均已歇业。成都 IFS、来福士、成都悠方三个点位已撤柜。

华南首店深圳万象天地店也已关闭，目前广州仅剩 2 家门店，深圳仅剩 4 家。2026 年新开的深圳福田山姆店，开业不足半年即关门。

窄门餐眼数据还显示，这个品牌 78% 的门店位于一线及新一线城市，超过八成开在商场。这一轮收缩撤掉的，正是当年最贵的那些位置。

把时间拨回融资那一刻，两端相隔五年多。2021 年 7 月 16 日，超 2 亿元 B 轮融资完成，斯道资本、优山资本联合领投，愉悦资本、华创资本、凌波资本跟投。7 月 22 日，南方+已先行报道这笔交易。融资发生时，公司在全国的门店为 40 余家。随融资公布的扩张设想是：三年内，在全国一线城市开出 1000 多家新店。

扩张兑现过一段。2023 年，以益生菌与膳食纤维为概念的“畅”系列带动品牌出圈，当年新开 70 余家，成为开店高峰。2025 年底，千店目标没有抵达，此后曲线掉头向下。

门店掉头之前，价格先松动了。官方小程序上，主流单品标价 29.9 元至 49 元，这套标价至今没有下调。但从 2025 年 11 月起，外卖平台叠加补贴后，部分单品到手价明显低于标价。目前多款 49 元单品实际成交约 33 元，抖音团购 39 元可购。

99 元 5 杯的组合把单杯折至 20 元以下。另有 99 元/45 天的会员卡。据官方小程序，其权益含买一赠一与第二杯半价。

标价维持原位，成交价持续下探，这套高价体系对消费者的参考意义正在缩小。

频次同样没有回来。红餐产业研究院数据显示，高价现制酸奶的复购率从 2023 年的 35% 降至 2025 年的 22%。这组数字落到单店层面，问题更具体。主力价格带 40 元上下，公司为直营模式，租金、人工与闭店成本均由总部承担。

一旦客流与购买频次同步走低，直营体系没有任何缓冲垫，单店盈利的担子整个压回客单价。

价格的松动有迹可循，溢价的根基同样在被逐项拆解。上海市消保委测评显示，该品牌“牛油果椰”样品脂肪 5.31g/100g、蛋白质 2.5g/100g、总糖 4.5g/100g。脂肪超过蛋白质的两倍，与其强调的健康定位形成对照。

营销层面也有两笔账。2021 年，“美容养颜”“延缓衰老”“增强免疫力”等宣传语拿不出证明依据。北京市朝阳区市场监管局将其认定为虚假广告，处 6 万元罚款。2024 年 10 月，“男友力”系列广告因内容低俗、违背公序良俗被罚，金额升至 40 万元。

转型动作先于收缩出现，而且拿到了新的钱。2025 年 9 月，官方上线“AI 博士定制酸奶”。10 月底，公司宣称已完成从饮品品牌向“肠道健康科技品牌”的战略转型。

2026 年 3 月，公司完成 2000 万美元海外融资，资金投向 AI 精准营养与肠道健康业务。智能戒指 BG Alpha Ring 是这套战略的载体，开通 299 元、有效期 60 天的体验 SVIP，可获得一枚能监测睡眠、心率、血氧的戒指。软件服务权益同样只有 60 天，到期须续费。

资本在门店曲线下行途中进场。资金投向数据、订阅与硬件构成的健康服务架构，148 家酸奶店并不是这笔资金的直接去处，酸奶在这套架构里更接近一个入口。

按公司的设想，收入重心将转向订阅与服务。这个赌注能否成立，取决于戒指之外的服务有没有人持续付费，目前还没有公开数据披露。

回到当下，门店收缩、战略转向、新资本进入，三件事都发生在谷勇卸任之前。他交出法定代表人时，这家公司已经不再是 2021 年那家随融资公布千店设想的酸奶公司。收入结构里开始出现订阅与硬件，对外叙事已从一杯酸奶换成肠道健康。

谷勇保留 52.98% 的持股，仍是控股股东，接任的谷成轩此前以董事身份出现在工商登记中。这次变更登记的是人事，真正待解的错位在业务一端。公司下注的方向是 AI 健康管理，这套业务尚未证明自己的收入能力。

谷成轩接手时的资产，一半是 148 家正在收缩的门店，另一半是一枚按 60 天订阅的智能戒指。哪一边构成 Blueglass 的未来，他任内的第一份答卷会给出线索。

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据金融时报，业内专家认为，当前宏观政策持续积极有为，有力支撑金融总量合理增长。总体来看，M2和社会融资规模增速均保持在合理水平，为经济持续向好向优创造适宜的货币金融环境。市场人士分析，近期宏观政策持续加力，为金融总量合理增长提供了支撑。

在市场分析人士看来，新一轮政策是新旧动能转换背景下有针对性的务实管用政策，能够引导金融机构进一步提高服务实体经济的适配性，也有助于金融机构自身适配经济结构调整，拓展金融服务发展空间。

中国人民银行周五公布的数据显示：

中国1至10月社会融资规模增量28.61万亿元，前值27.46万亿元，据此计算，10月当月新增社融1.15万亿元，较9月的3.55万亿元明显回落。

10月末社会融资规模存量为469.16万亿元，同比增长7.2%，较9月末的7.1%小幅回升。中国1至10月新增人民币贷款11.42万亿，前值11.52万亿人民币，据此计算，10月当月人民币贷款减少0.10万亿元，相比之下，9月人民币贷款增加1.08万亿元。

根据测算，前10个月，企业债券和股票融资合计约3.67万亿元，占社融增量约12.83%；含政府债券的广义直接融资约15.16万亿元，占比约52.99%，超过实体人民币贷款占比约14.86个百分点。

中国1至10月人民币存款增加21.97万亿元。其中，住户存款增加8.47万亿元，非金融企业存款增加1.91万亿元，财政性存款增加3.03万亿元，非银行业金融机构存款增加5.99万亿元。

中国10月M2货币供应同比7.1%，M1货币供应同比4.4%，M2-M1剪刀差为2.7个百分点，较9月的4.0个百分点明显收窄。M0货币供应同比10.7%，前值10.6%。

一、社会融资规模存量同比增长7.2%

初步统计，2026年10月末社会融资规模存量为469.16万亿元，同比增长7.2%。其中：

对实体经济发放的人民币贷款余额279.31万亿元，同比增长4.6%；

对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额1.26万亿元，同比增长9%；

委托贷款余额11.53万亿元，同比增长1.7%；

信托贷款余额4.49万亿元，同比下降0.6%；

未贴现的银行承兑汇票余额2.05万亿元，同比下降4.4%；

企业债券余额36.92万亿元，同比增长9.6%；

政府债券余额106.41万亿元，同比增长14.4%；

非金融企业境内股票余额12.77万亿元，同比增长5.5%。

从结构看：

10月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的59.5%，同比低1.5个百分点；

对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.3%，同比持平；

委托贷款余额占比2.5%，同比低0.1个百分点；

信托贷款余额占比1%，同比持平；

未贴现的银行承兑汇票余额占比0.4%，同比低0.1个百分点；

企业债券余额占比7.9%，同比高0.2个百分点；

政府债券余额占比22.7%，同比高1.4个百分点；

非金融企业境内股票余额占比2.7%，同比低0.1个百分点。

二、前十个月社会融资规模增量累计为28.61万亿元

初步统计，2026年前十个月社会融资规模增量累计为28.61万亿元，比上年同期少2.29万亿元。其中：

对实体经济发放的人民币贷款增加10.91万亿元，同比少增3.61万亿元；

对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加2546亿元，同比多增3692亿元；

委托贷款增加2084亿元，同比多增1002亿元；

信托贷款减少1798亿元，同比多减3958亿元；

未贴现的银行承兑汇票减少939亿元，同比多减1055亿元；

企业债券净融资3.1万亿元，同比多1.27万亿元；

政府债券净融资11.49万亿元，同比少4592亿元；

非金融企业境内股票融资5705亿元，同比多1842亿元。

三、广义货币增长7.1%

10月末，广义货币(M2)余额359.06万亿元，同比增长7.1%。狭义货币(M1)余额116.9万亿元，同比增长4.4%。流通中货币(M0)余额15万亿元，同比增长10.7%。前十个月净投放现金9023亿元。

四、前十个月人民币存款增加21.97万亿元

10月末，本外币存款余额358.81万亿元，同比增长7.8%。月末人民币存款余额350.65万亿元，同比增长7.7%。

前十个月人民币存款增加21.97万亿元。其中，住户存款增加8.47万亿元，非金融企业存款增加1.91万亿元，财政性存款增加3.03万亿元，非银行业金融机构存款增加5.99万亿元。

10月末，外币存款余额1.22万亿美元，同比增长16.9%。前十个月外币存款增加1553亿美元。

五、前十个月人民币贷款增加11.42万亿元

10月末，本外币贷款余额287.25万亿元，同比增长4.6%。月末人民币贷款余额283.33万亿元，同比增长4.7%。

前十个月人民币贷款增加11.42万亿元。分部门看，住户贷款减少1.46万亿元，其中，短期贷款减少1.41万亿元，中长期贷款减少501亿元；企（事）业单位贷款增加12.39万亿元，其中，短期贷款增加4.65万亿元，中长期贷款增加6.69万亿元，票据融资增加9283亿元；非银行业金融机构贷款减少2395亿元。

10月末，外币贷款余额5831亿美元，同比增长5.2%。前十个月外币贷款增加381亿美元。

六、10月份银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为1.3%，质押式债券回购月加权平均利率为1.33%

10月份银行间人民币市场以拆借、现券和回购方式合计成交167.98万亿元，日均成交9.33万亿元，日均成交同比增长1.9%。其中，同业拆借日均成交同比下降10.8%，现券日均成交同比增长4.7%，质押式回购日均成交同比增长1.3%。

10月份同业拆借加权平均利率为1.3%，比上月低0.1个百分点，比上年同期低0.09个百分点；质押式回购加权平均利率为1.33%，比上月低0.07个百分点，比上年同期低0.07个百分点。

七、10月份经常项下跨境人民币结算金额为1.9万亿元，直接投资跨境人民币结算金额为0.56万亿元

10月份，经常项下跨境人民币结算金额为1.9万亿元，其中货物贸易、服务贸易及其他经常项目分别为1.43万亿元、0.47万亿元；直接投资跨境人民币结算金额为0.56万亿元，其中对外直接投资、外商直接投资分别为0.21万亿元、0.35万亿元。

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在这座以茶产业为特色的村庄里，过去，村民搬运米面粮油等重物并不方便，商户补货也需要投入人力。如今，行深智能正在这里探索无人车与机器人的接力配送。

看似简单的动作背后离不开复杂的计算能力。从车辆实时识别路况，到云端模型训练和算法迭代都需要算力支撑。华为云正是这一项目的合作伙伴之一。

11月9日至11日，华尔街见闻·全天候科技调研走访了浙江移动杭州智算中心、行深智能及浙江中控信息产业股份有限公司（下称“中控信息”）等企业，了解国产算力在不同产业场景中的部署和应用情况。

深入产业一线后可以看到不同客户对算力的需求差异逐渐显现。从计算规模、部署方式到推理效率和供应稳定性，产业场景正在形成更加细分的算力需求，也对华为的产品和技术适配能力提出了新的要求。

与此同时，工业现场大量设备采用不同的操作系统和通信协议，数据流通与设备协同仍存在障碍。随着AI进一步参与生产流程，底层系统的互联互通也成为产业智能化的重要技术需求。

从昇腾算力到开源鸿蒙，华为多年积累的计算、通信和操作系统技术，正在产业现场迎来更广泛的应用机会与考验。

各有痛点

随着AI应用进入更多产业场景，不同客户对算力的需求开始出现明显分化。

对于需要承载大模型训练和推理任务的智算中心而言，扩大计算规模显然仍是关键；但进入医院、自动驾驶等具体场景后，产业客户还需要考虑本地部署、推理效率和算力供应稳定性等问题。

这些差异也让算力厂商不能只依靠增加计算卡数量来满足客户需求。

以数据中心为例，浙江移动杭州智算中心部署了一套搭载384张昇腾910C计算卡的超节点。

这套系统由12个计算柜和4个总线设备柜组成，FP16算力达到288 PFLOPS，并通过华为自研的灵衢总线实现高速互联。

随着大模型训练和推理需求不断增长，计算集群的规模也在持续扩大。但简单增加计算卡并不意味着计算效率能够同步提升。多颗芯片之间的数据传输、通信延迟和资源调度同样会影响整个系统的性能。

华为通过超节点架构，将数百张计算卡组织成统一系统，减少大规模计算中的通信开销，提高整体运行效率。

不过大型智算中心对计算规模的追求并不适用于产业客户。

在浙江省人民医院，杭州全诊医学联合华为开发的AI应用已经进入医生的日常工作流程。

医生查房时，可以通过随身麦克风记录医患交流，系统结合患者既有病历和检查资料，辅助生成查房记录等医疗文书，再由医生审核修改。截至今年上半年，相关应用累计生成医疗文本超过10万份，覆盖40多个科室。

出于保护数据的需求，医院往往需要将AI系统部署在院内环境中。同时，医院能够投入的计算资源有限，医生却对模型响应速度有着较高要求。

全诊医学CFO潘守翔向全天候科技等媒体表示，医疗场景对模型响应速度的要求很高，医生问诊时很难等待参数规模庞大的模型生成结果。按照他的判断，超过100B参数的大模型很难直接满足部分实时问诊场景的需求。

与此同时，医院使用AI还存在明显的峰谷差异。每天上午9点至11点，门诊、住院等业务集中开展，AI调用需求较大，而到了晚上，部分计算资源却可能处于闲置状态。

为了在有限的算力资源下满足医疗需求，全诊医学通过模型压缩、端侧专精模型及大小模型协同，降低模型运行所需的计算资源。语音转写、信息提取和病历生成等任务对模型能力的要求不同，通过匹配不同规模的模型，减少不必要的大模型推理开销。

对于另一部分产业客户而言，算力的持续稳定供应则是首要考虑因素。

在杭州桐坞村，行深智能正在与华为云、浙江省智能网联汽车创新中心合作，探索无人车与机器人的接力配送。

乡村道路狭窄、不平整，路边车辆停放不规则，还可能突然出现小狗等动物。自动驾驶系统需要持续通过数据积累和模型训练解决这些长尾问题。

行深智能创始人、首席科学家安向京向全天候科技表示，华为云提供的训练和推理服务器，支持公司将车辆运行中遇到的问题纳入数据闭环，并通过世界模型仿真扩展训练场景，持续优化自动驾驶算法。

这种研发过程需要不断调用云端计算资源。即使车辆已经能够在桐坞运村行，进入其他道路环境后，仍然可能遇到此前没有处理过的问题，需要继续开展训练和验证。

安向京选择云服务合作伙伴时，并不只考虑计算性能。

“第一个就是自主可控，这个是非常重要的。第二个是稳定供货，也是非常重要的。”安向京表示，当前算力的稳定供应仍然是一项挑战。

不同产业场景对算力规模、部署方式和使用效率的要求各不相同，也推动华为的算力供给从大规模集群向更加多样化的产业需求延伸。

同一种语言

随着算力进入更多产业场景，企业面临的技术难题也不再局限于计算资源的配置。

特别是在工业领域，即使拥有足够的算力和模型，AI也未必能够直接参与生产。

大量传感器、控制器和生产设备来自不同厂商，采用不同的操作系统和通信协议，数据分散在各自的系统中，设备之间难以协同运行。

要让AI真正进入生产流程，产业端还需要一套能够连接不同设备、统一通信和控制方式的技术底座，使模型能够获取生产现场的数据，并进一步调用设备完成相应任务。

以中控信息为例，这家公司长期从事城市基础设施自动化和智能化建设，在智慧交通、水务、建筑园区等项目中经常需要将不同厂商的传感器、控制器和软件系统连接起来。

中控信息高级副总裁、浙江开鸿智控数字科技有限公司总经理姜雪明向全天候科技表示，过去在城市基础设施项目中，不同设备往往基于不同的系统内核和通信协议，彼此之间“说着不同的语言”。

随着接入设备数量不断增加，系统集成商不仅需要分别完成接口适配，还需要解决后续的数据交换和设备管理问题，增加了项目开发和维护成本。

为解决这一问题，中控信息选择在开源鸿蒙基础上开发工业控制系统，并通过旗下专业公司推动相关产品落地。

开源鸿蒙的基础代码由华为捐赠，目前由开放原子开源基金会孵化，行业企业共同参与建设。中控信息则结合自身在工业自动化领域的技术积累，围绕开源鸿蒙开发控制系统及设备管理平台，希望让不同厂商的设备能够在统一的技术体系下运行。

但工业设备的鸿蒙化改造并不是简单更换操作系统。

与消费电子产品不同，工业控制系统对实时性、确定性和可靠性有着更高要求。

“它不像手机一样，就死机，大家可以重启一下，影响的只是体验。但在工业场景中，系统重启影响的是质量、安全和原材料的损伤。”姜雪明表示。

如此背景下，中控信息需要围绕传感器、控制器、网关及上层软件进行适配，让开源鸿蒙能够满足不同工业设备的运行和控制要求。

目前，中控信息已经开发了由开源鸿蒙控制系统、超级设备管理平台和行业应用组成的产品体系。

其中，统一操作系统为不同设备提供基础运行环境，分布式软总线支持设备自动发现和通信，设备模型则用于描述各类设备具备哪些功能，以及如何被上层软件识别和调用。

通过这套技术体系，过去需要分别适配的设备有机会实现跨系统协同，也能够减少开发人员反复编写接口的工作。

设备之间的互联互通，还将影响AI能够获取多少生产数据。

姜雪明以工业现场常见的水泵和阀门举例。过去，这类设备可能只能向管理平台上传简单的开关信号，但经过传感器、控制器和系统改造后，平台还可以获取故障状态、轴温等运行参数。

这些更加细致的数据能够帮助AI分析设备运行情况、识别潜在故障，并进一步开展预测性维护。

与此同时，统一技术底座也开始改善部分项目的交付效率。

姜雪明表示，在一些运维项目中，原本需要一周的设备调试工作，如今可以缩短至约两个小时。

走访现场，姜雪明还演示了基于开源鸿蒙的设备交互能力。使用鸿蒙手机触碰设备，便可以调出相应功能，对照明进行控制，或者读取温湿度、空气质量等环境数据，无须额外安装独立应用。

不过，姜雪明承认这种交互目前主要基于鸿蒙手机。针对其他终端，中控信息还在探索通过云服务和小程序提供相关能力。

但让工业设备真正实现广泛互通，仍然存在不少挑战。

一方面，工业设备使用周期较长，传统企业已经部署了大量不同年代、不同厂商的生产设备，不可能在短时间内全部更换。另一方面，水务、轨道交通等涉及公共基础设施的领域，对操作系统的安全性和稳定性有着更加严格的要求。

目前，中控信息的开源鸿蒙相关产品已经在建筑园区等场景应用，并与水务行业客户开展合作。轨道交通领域则仍在推进城轨鸿蒙标准制定、产品研发和应用示范，尚未进入大规模复制阶段。

开源鸿蒙的产业化不仅需要技术本身逐步成熟，还需要设备厂商共同完成适配，推动行业标准统一，并在实际项目中验证系统的可靠性。

整体来看，随着AI从数据中心走向产业一线，不同场景对算力性能、部署方式和稳定性的要求日益分化，设备与系统之间的互联互通也成为新的技术需求。

对于华为而言，一方面通过昇腾、华为云等满足不同产业客户的算力需求，另一方面依托开源鸿蒙生态，推动更多设备和系统“说同一种语言”。两条路径共同推进有望降低AI进入传统产业的技术门槛，推动更多应用从单点试验走向规模化落地。

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作者 | 周智宇

接掌林肯中国的两年半里，林肯中国总裁贾鸣镝花了不少力气给经销商减负。但每每和他聊起新产品，贾鸣镝却总是有些欲言又止。

车展上，他能讲林肯想做什么样的豪华车，再往下，就缺一辆车给人看。“没有产品支撑，说实话很难落地。”

如今，贾鸣镝终于可以把话讲开了。飞行家EX8，这辆计划明年上半年上市的超混SUV，他等了很久。

贾鸣镝在11月11日向华尔街见闻坦言，林肯“确实也错过了几年”，随即又说，“没准儿这个错过也让我们迎来了一个比较好的时机”。

对过去几年传统豪车在中国的失意，贾鸣镝用了一个很具体的说法，“品牌溢价输给了功能”。

贾鸣镝不觉得，那些换了中国新能源车的买家就此不认老牌子了。想买一辆能在家充电的大SUV，再熟悉的车标，也抵不过展厅里没有这款车。

如今，中国供应商能给林肯做插混、做智能座舱和辅助驾驶。贾鸣镝押的是，买家终于可以把两家的车都开一遍，再决定底盘、做工和这些年用惯的服务，值不值得他再次选择林肯。

找到“老钱新贵”

七年前，想买一辆能充电的飞行家，得挑顶配。那时燃油版最贵卖68.88万元，插混版要81.88万元。这次再做插混，林肯打算让它接燃油飞行家的班。

贾鸣镝说，这两年常有客人走进林肯展厅，问店里有没有新能源车。有人还会嘱咐销售，“什么时候有啊？跟我联系一下。”当年，经销商要说服买家多花13万元升级动力。如今，这批买家先定下要一辆能充电的车，再挑牌子。

飞行家在林肯的车系里，上接领航员，下接航海家。现款车用的V6发动机和变速箱都靠进口。

贾鸣镝预计，EX8明年上半年上市，燃油版还能卖到年底。留住飞行家这档生意，林肯得趁两代车交接时把老客户也接过来。

贾鸣镝把目光放在一批“老钱新贵”身上。他说的是同一个人买两辆车时的不同心思。头一次买豪车，挑一个自己认了多年的牌子，算是给这些年的打拼一份交代。等到换车，他更在意往后几年怎么用这辆车。平日上下班想用电，周末出城还想让家人坐得舒服。他仍然喜欢林肯，只是未必愿意再为六缸发动机多花一笔钱。

贾鸣镝讲起一位换过两次车的车主。油费涨了，这个人把燃油车换成了增程车，起初觉得挺省。后来去上海开会，还没到就开始盘算车要停哪儿、回程够不够电。最后他又换回了油车，宁可多花点油钱。

贾鸣镝希望，换了插混飞行家，车主还能照原来的习惯出门。平时在家充电，上班就用电。临时有趟长途，沿路加油就能走，发动机也能直接驱动车轮。

按申报信息，EX8的1.5T发动机额定功率110千瓦，最大净功率105千瓦。加上三台电机，整套系统有多大劲？贾鸣镝给老车主打了个比方，动力堪比两台3.0T V6。

林肯做用户调研时，还见过一批爱露营的人。白天在山里待够了，晚上照样找家五星级酒店住。贾鸣镝说，做EX8时团队也犯过嘀咕，“会不会越向外就越不像林肯呢？”要论越野，福特已经有车可卖。可这批客人要去的是营地，带的是家人。到了山里，他们照样讲究坐得舒服。

五米多长的飞行家，林肯只放了两排五个座位。这样，后排能坐得宽松些，行李也能多带一点。到了水边，放下半扇尾门就能坐着钓鱼。

智驾、智舱用的都是“本土第一梯队的解决方案”。设计、调校和整车验证，由林肯自己把关。贾鸣镝说得直白，供应商能给林肯的技术，也能卖给别家。哪怕有一项参数做到了第一，下一款新车也可能超过它。他更愿意做一个“平均分很高的学生”。

几年前，一个车主喜欢飞行家的底盘，也可能为了好用的辅助驾驶选别家。等两边的功能接近了，底盘开着顺不顺手，才可能左右这张订单。

“我们对量没有什么很高的要求。”贾鸣镝说。他先要找的，是那些已经问过什么时候有新能源车的人。等EX8到店，经销商就有理由再约他们来试一次车了。

把经销商留下来

去年，国内豪华品牌的4S店少了5.8%。按中国汽车流通协会的统计，同期全国4S店总数只少了1.4%，新能源独立渠道的网点反倒多了约两成。林肯的插混飞行家还在开发，对经销商来说，更要紧的是眼下卖燃油车挣的钱，还养不养得起当年那间大展厅。

过去两年多，贾鸣镝让经销商把展厅改小。省下的租金，他想让经销商拿去留人，在当地做市场。他也提前物色愿意接手的投资人。一家店实在开不下去，至少当地车主回来修车、保养时，还有人接待。今年4月，贾鸣镝披露，已有26家店按新标准开业，2024年和2025年，林肯经销商的销售回报率在豪华品牌中都排第二。

贾鸣镝1998年入行，头一份工作就是发展经销商。这次聊到为什么还要靠这些店老板，他算了笔账。“一百个经销商，每个人去融资，一定比我自己融的多。”一辆飞行家到了店里，哪天能卖掉，谁也说不准。这段时间是各地店老板垫着货款。改做直营，林肯在全国有多少辆车没卖掉，就得自己备下多少辆车的钱。

直销他也试过。当年做上汽奥迪，一切从零开始，手里没有一张卖燃油车的老网。新品牌要让人看见，直接去商场开店，很快就能把车摆到人来人往的地方。

他举例称，厂家把车放在店里，先收20%的保证金，车还是厂家的。可要是过了90天还没卖掉，经销商就得付到一半。180天付清，车也不能退。“那我晚收钱，但是最后还是等于车给了他。”厂家做直销，有个好处是可以自己定价。不过，离付清货款的日子越近，经销商就越有理由让点价，先把钱收回来。

这也是贾鸣镝暂时不打算把EX8拿出来单做直销的缘故。按他的预计，明年上半年新车上市后，两款飞行家还会并排卖一阵子。燃油版是店老板自己出钱进的货。插混版假如由厂家出钱，卖掉一辆，经销商拿一笔佣金。客人要是在两辆车之间拿不定主意，店里当然更想先卖掉那辆压着自家货款的燃油车。偏偏林肯推EX8，最想争取的就是还愿意开飞行家的这批人。

不过，渠道留了下来，销售往后要多出门了。“我想看车，我想试车，我不动你们来。”按贾鸣镝的设想，去哪儿试、几点钟见，都由客人挑。连签合同也用不着再跑一趟店，他觉得就近找家咖啡馆，坐下来喝杯咖啡，把字签了就好。EX8上市前，林肯要把这套服务推到全网。各家店做没做到，厂家会去明查，也会暗访。

第一批试驾车往哪儿开，贾鸣镝早有打算。在新能源市场里，指望买家自己找到林肯，他坦言“基本不太可能”。所以他给EX8定的次序是“先找林肯用户”。

过去两年，有人进店打听过新能源车，走的时候还留了话。那时店里能给他试的飞行家只有燃油版。等EX8到了，最合适给他打电话的，还是当初接待他的那个人。上一回没试成的车，这一回可以直接开过去。

让豪车买家转向

过去几年，中国品牌吃下了不少豪车市场的份额。

据国金证券整理的交强险数据，今年前四个月，国内售价在40万至50万元的乘用车中，自主品牌占了47.1%。

中国车企做一款高端车，首先要考虑怎样吸引奔驰、宝马、奥迪的车主。如今，买了中国高端车的家庭，几年后也要换车。到那时，轮到林肯这些传统豪车品牌去争别人的老客户。

贾鸣镝早年在奥迪工作时，车标还是一张颇有分量的名片。一辆奥迪开到门口，生意伙伴对来人的身份便有了大致判断。即使从未买过奥迪的人，也知道这个牌子代表什么。车主愿意多付的那笔钱，有一部分就来自这份社会认同。

林肯调研的一些家庭，工作日忙于开会、接送孩子，周末才有空出城。在贾鸣镝看来，这些人愿意花钱买一段由自己安排的时间。去哪里可以随心，带家人出门也不必降低平日的舒适标准。

贾鸣镝所理解的豪华，也更多取决于车里人的感受。一位买家越少在意旁人的眼光，就越不必为一块人人都认识的车标多付钱。只要家人觉得合适，四五十万元也可以买一辆中国车。

过去几年，买家换个牌子，往往是为了一项具体功能。老车主可能依旧喜欢原来的品牌，但他想要的插混、辅助驾驶或智能座舱，别家先有了。贾鸣镝称之为“品牌溢价输给了功能”。

如今，本土供应商也能为林肯提供一线的智驾和座舱方案。补上这些功能，林肯有机会重新进入买家的选车名单。不过，同样一套功能在别家卖多少钱，买家已有参照。两款车的配置越接近，林肯就越需要说明，多花的钱能买到什么。

林肯做过一次六个品牌的测试。隐去名字，只比较产品概念、配置和服务方案，林肯的首选率排在第一。公布品牌后，同一套方案的首选率下降了8个百分点，退居第二。

有人觉得林肯老派，也有人担心网点少，日后维修不便。前一种印象或许会因一辆新车而改观。至于修车方不方便，买家查一查最近的服务点有多远，就有了自己的判断。贾鸣镝过去两年费心稳住的经销商，也会影响这位买家的选择。

贾鸣镝看好的是耐久性。他判断，等各家的辅助驾驶和智能座舱都成熟了，车在第五年、第十年的表现，会更受重视。只是买家提车时就得付那笔差价，耐久性却很难在一次试驾里分出高下。

林肯老车主可以拿上一辆车作参照。已经开了几年中国车的家庭，对哪个品牌更值得信赖，也有自己的经验。

麦肯锡今年调查了一批从西方品牌换到中国品牌的国内车主。明确表示绝不会换回去的，不到5%。但谈到回头的条件，约半数受访者希望西方车企改善质量和可靠性。价格和技术也要有竞争力。

传统车企擅长的，恰恰也是这些车主要求改善的。燃油车时代攒下的口碑，到了新一代车型上，仍要靠实际表现来延续。

中国供应商正在帮传统豪车补上智能化的短板。新车陆续到店，熟悉当地车主的经销商、多年用车积下的品质口碑，都有机会替老牌车企争回一部分生意。

传统豪车这一轮反击，压力可能先落在中国高端车的成交价上。过去几年，买家肯花四五十万元换个牌子，有时就为了一套领先的智驾。等老牌子也能给出同样的体验，中国车企还能不能守住这个价钱，拿到同一个家庭的第二张订单？到那时才看得清，过去几年的技术领先，有多少真正变成了品牌溢价。

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作者 | 周智宇

今年前十个月，广汽埃安的销量已经超过去年全年，轿车生意却还没缓过来。10月，AION S和RT这两款主力三厢轿车合计卖了6998辆，比去年同期少了14%，只有自家一款SUV i60销量的一半。

11月12日晚，埃安推出纯电轿跑Ray7，上市限时价11.47万元起。埃安随后宣布，Ray7上市两小时订单达7256台。

埃安给这款车挑的市场，刚刚跑出两款月销过万的新车。10月国内轿车零售同比下滑38.1%，MG 07纯电版卖了11166辆，吉利银河TT卖了10483辆。名爵上市前收到的小订中，六成来自30岁以下的首次购车者。轿车大盘在缩，年轻人花十几万元买第一辆车，却给轿跑留出了一门生意。

对埃安来说，轿车原本是最熟悉的生意。2023年，AION S系列一年卖出22.1万辆，是当年国内最畅销的纯电A级轿车。据上险数据，那一年AION S有72%用作网约车。许多消费者第一次坐进一辆埃安，就是在打车的时候。

广汽在回复上交所监管工作函时提到，到了2025年，核心城市网约车运力过剩，埃安的营运订单随之减少，私人购车业务尚不足以支撑盈利。那一年，广汽埃安销量降至29.01万辆，工厂产能利用率只有54%。

去年11月推出i60时，埃安想做的是年轻家庭第一辆车的生意。这款五座SUV跟已有的AION V共用平台，纯电和增程的指导价都从10.98万元起。按产品总经理凌新新的说法，AION V主要卖给一二线城市用户，i60还要做三四线城市的生意。过去，买家顾虑冬天的续航，或者家附近充电不方便，就可能把只做纯电的埃安排除在外。到了i60，同样的预算还可以买到一辆能加油的车。

10月，i60在国内零售14158辆，占广汽埃安当月国内新能源乘用车零售的近一半，其中12296辆是纯电版。给买家多一种动力选择，最终卖得最多的，仍是埃安做惯了的纯电车。真正换了的是车主。按广汽的统计，截至10月底，i60上市11个月交付的10万辆车里，九成由个人家庭用户买走。

这轮回升也有其他车型的贡献。到10月中旬，另一款家用SUV N60上市不到五个月，累计销量已超过2万辆。广汽集团产销快报披露，前十个月广汽埃安（含埃安、昊铂）销量达32.69万辆，同比增长55.96%。招银国际估算，网约车在埃安国内客户中的占比，由去年全年的约五成降到了今年上半年的约两成。

轿车上的缺口补得慢一些。10月，RT比去年同期多卖了约500辆，AION S却少卖了约1600辆。再给家用轿车加配置、降价格固然能争到一些订单，埃安更想做的是，让本来不会考虑RT的人也进店看车。今年7月，早在吉利和名爵的10月销量出来之前，埃安就发布了面向年轻人的Ray车系，把第一款车选在了轿跑上。

Ray7的车长4.96米，轴距2.92米，放在家庭的购车清单里，空间和续航仍得过关。埃安花心思拉开区别的地方在驾驶席。现有的RT是前驱家轿，续航最长的版本已经做到标称710公里。Ray7从入门版就用上后驱和前双叉臂、后五连杆悬架。按各自上市时的限时价，预算在13万元上下，吉利银河TT的后驱入门款卖12.99万元，埃安把702公里续航的后驱版放到了12.47万元。

昊铂埃安BU总裁张雄在预售时谈起过自己年轻时看上的第四代宝马3系，当时预算不够，没能买成。他想让Ray7做“新能源时代的中国宝马”。这话放在一个因网约车出名的品牌身上，跨度不小。好在埃安要的客户并没有那么远。买i60的年轻家庭和逛轿跑展厅的首购买家，手里可能是同样一笔钱，只是后者想在家用之外，也为自己挑一辆喜欢开的车。

张雄说过，Ray系列以后还会出SUV，销售沿用埃安原来的渠道。接下来几个月，比Ray7的首发订单更值得看的是，同一个展厅多了这款轿跑，埃安的轿车一共能多卖多少。若RT留得住原有买家，Ray7也能从吉利、名爵手里争来新客，埃安就有机会在i60之外再养出一款走量车。上一次埃安把一款轿车卖到一年22万辆，主顾是网约车市场。这一次，埃安想靠年轻人给自己买车，把轿车的销量做回来。

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美国财政部最新数据显示，10月美国财政赤字达到4040亿美元，较去年同期的2840亿美元大幅扩大，也远超9月的270亿美元。赤字激增主要受到国防支出异常增长和债务利息支出持续攀升的双重推动。与此同时，政府收入同比下降8.8%，进一步扩大了财政收支缺口。

更值得关注的是，美国债务利息负担已达到新的危险水平。过去12个月，联邦政府利息支出占税收收入的比例升至28.2%，创历史新高，意味着政府每征收1美元税款，就有超过28美分用于支付债务利息。

收入增长乏力，支出扩张加速，财政缺口持续扩大

10月，美国政府总收入为3690亿美元，较上年同期的4040亿美元下降8.8%。其中，个人所得税收入为1860亿美元，约占总收入的一半；社会保险及退休金收入为1310亿美元，是另一主要收入来源。

从更长周期来看，政府收入增长正在明显放缓。过去12个月滚动口径下，收入增速仅为1.1%，远低于疫情后相当长一段时间内的两位数增长水平。历史数据显示，每当这一滚动增速转为负值，美国经济往往已经陷入衰退或接近衰退。

支出端则呈现相反趋势。10月政府总支出达到7730亿美元，较上年同期的6887亿美元增长约12%。按照过去6个月滚动口径计算，政府支出规模已升至6490亿美元，为疫情冲击期间以外的历史最高水平，距离疫情期间的绝对纪录也仅差约500亿美元。

收入增长放缓与支出持续扩张形成鲜明反差。过去五年，美国政府支出不断攀升，而收入增长相对停滞，财政收支之间的缺口持续扩大。

国防支出异常激增，债务利息负担再创新高

国防支出的异常增长是10月赤字扩大的重要推手之一。当月国防支出大幅攀升，增长幅度明显偏离常规季节性走势，成为财政赤字超预期扩张的重要原因。不过，财政部目前尚未披露此次支出激增的具体构成，其背后原因仍有待进一步厘清。

与此同时，债务利息支出继续攀升。10月联邦政府单月利息支出达到1155亿美元，创历年10月最高纪录。

按照过去12个月滚动口径计算，美国联邦政府利息支出已达到1.4万亿美元，占税收收入的28.2%，两项指标均处于历史高位。按照当前趋势，2027财年全年利息支出可能达到1.6万亿美元甚至更高。

这意味着债务利息正在挤占越来越多的财政资源。预计到2027年底，利息支出规模将与社会保障支出大体相当，成为联邦政府最大的单项支出之一。考虑到社会保障体系本身也面临长期偿付压力，两项刚性支出的同步增长将进一步压缩政府的财政腾挪空间。

此外，12月通常是美国全年债务利息支出最高的月份，季节性因素意味着未来几个月财政负担仍可能进一步加重。

2027财年开局创纪录，长期财政可持续性承压

综合来看，2027财年首月，美国财政赤字、10月债务利息支出以及财年开局赤字规模均创下历史同期纪录，反映出美国财政收支失衡正在进一步加深。

一方面，税收收入增长明显放缓，政府收入缺乏足够动力；另一方面，国防等支出增加，加上不断膨胀的债务利息，使财政支出持续承压。尤其是利息支出占税收收入的比例不断攀升，意味着美国政府越来越多的财政收入被用于偿债，而非公共服务和其他政策领域。

在债务规模与融资成本双双高企的背景下，美国财政可持续性面临更大考验。财政赤字持续扩大也可能加剧市场对美国长期债务供给、国债收益率及未来货币政策走向的关注。

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阿维塔筹备赴港上市之际，长安汽车开始为手中的一成股份寻找买家。

11月12日晚，长安汽车在上海联合产权交易所挂牌转让所持阿维塔科技10%股权，转让底价为31.828亿元，信息披露期至12月10日。

若交易完成，长安汽车的直接持股比例将由40.99%降至30.99%，仍为第一大股东。意向受让方须在资格确认后一个工作日内缴纳5亿元保证金，一次性支付成交价款，并承诺不影响阿维塔未来的上市进程。

这笔股份足以改变阿维塔的股东排序。挂牌资料显示，宁德时代目前直接持股约9.17%，位列第二。若一家此前未持股的机构买下全部挂牌股份，按直接持股比例计算，它将超过宁德时代。

按挂牌底价等比例折算，阿维塔整体股权价值约为318.28亿元，与2024年底C轮融资后的估值大致相当。

长安对阿维塔的持股比例几经变化。

在阿维塔初创时期，长安一度持股比例达95.38%。首轮战略融资引入宁德时代、南方资产等股东后，长安持股降至39.02%，随后通过参与增资回升至40.99%。

2024年底，阿维塔完成超过110亿元的C轮融资，长安出资约45.51亿元，维持持股比例。此前增资的资金进入阿维塔，这次挂牌出售的是长安手中的老股，成交款归长安汽车。

长安方面表示，希望投资方能帮助阿维塔建设高端品牌渠道、拓展海外市场，长安也将继续提供研发、制造和供应链支持。

今年4月，长安已提出推动阿维塔与深蓝共享研发、供应链等资源，同时保留两个品牌。共用技术和采购资源可以减少重复投入，阿维塔要把车卖到更多市场，仍需要能铺设销售网点、提供售后服务的合作伙伴。

阿维塔于2025年11月27日首次向港交所递交主板上市申请，今年6月30日更新材料后重新递交。

申请文件显示，2025年阿维塔营收256.31亿元，同比增长68.7%，毛利率从6.3%升至9.4%，全年亏损从40.18亿元收窄至34.89亿元。全年毛利增至24.17亿元，仍低于同期32.81亿元的销售及营销开支，研发开支也增至20.86亿元。

进入2026年，阿维塔的销量承压。长安汽车披露，阿维塔10月交付7056辆，较9月的8183辆下降13.8%。与长安披露的上年同期13506辆相比，降幅接近48%。

截至今年4月底，阿维塔的现金及现金等价物为62.49亿元，2024年底为193.23亿元。申请文件将2025年的现金下降主要归因于支付对华为旗下引望的股权投资款，今年前四个月则继续有研发、营销和向供应商付款等支出。

阿维塔计划将港股募资用于技术研发、国内渠道运营和海外销售网络建设。2025年，境外收入占阿维塔总营收的5.5%，扩大这部分业务还需要在当地建立销售和服务网络。

12月10日挂牌披露期结束后，买家身份和成交价格将是这笔交易的看点。阿维塔自身能募集多少资金、何时能用于新车型和渠道建设，仍取决于赴港上市的进展。

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33年前，一个亚洲面孔在硅谷的车库里创办了一家芯片公司。33年后，他亲手将这家公司送上了全球市值之巅。然后，在一个普通的周四早晨，被自己的董事会扫地出门——

英伟达创始人黄仁勋，正式辞去CEO职务。

消息传出的那一刻，科技圈、华尔街、华盛顿，几乎所有人都停下手头的事，开始争论同一个问题：这到底是英伟达的自救，还是一场无法挽回的历史性错误？

有人说，这是一个时代的终结

黄仁勋传记作者斯蒂芬·维特（Stephen Witt）在CNBC上说出了很多人心里的话：

"黄仁勋就是英伟达。就像公牛队没有乔丹。我不知道他们怎么替代这个人。"

他还讲了一个细节：黄仁勋能凭记忆徒手画出英伟达设备的每一个零件爆炸图——"这种人，我不知道他们怎么替代。"

Shopify创始人兼CEO托比·吕特克（Tobi Lütke）称，这次CEO更迭是"世代级错误"（generational blunder）。他警告说，英伟达可能会沦为他所创造的那家公司的一个拙劣模仿：

"没有人能替代像黄仁勋这样的创始人。"

著名投资人纳瓦尔·拉维坎特（Naval Ravikant）引用了两个历史案例——苹果开除乔布斯、Uber逼走卡兰尼克——反问道："我们难道还没学到，你不可能简单地替换掉一个创始人吗？"马斯克在下面回复了两个词：

"True words."（所言甚是。）

有人说，英伟达还会好

科技界大牛、CNBC主持人吉姆·克莱默（Jim Cramer）一向以嗓门大、反应快著称。这次他没有绕弯子："不得不这样做。证据太多了。"

他随即称赞被董事会任命为临时CEO的科莱特·克雷斯（Colette Kress）：

"我很欣赏科莱特，我认为她会出色地把局面稳住。"

资产管理公司Gerber Kawasaki的CEO罗斯·格伯（Ross Gerber）自称是"长期英伟达投资者"，他把这一刻类比为乔布斯离开时："那时很多人以为苹果完了。结果不过是个开始。"他说，AI会继续，英伟达会继续，只是这个时刻确实令人痛心。

加密投资人安东尼·庞普利亚诺（Anthony Pompliano）则更激进："今天很可能就是AI抛售潮的底部。全球最大公司CEO辞职——这已经是最大程度的投降信号了。"

有人说，他们会永远站在黄仁勋这边

然而，更多的声音，是惋惜。

Perplexity AI创始人阿拉文德·斯里尼瓦斯（Aravind Srinivas）发帖致谢：

"感谢黄仁勋33年的勇敢领导。你把一家小初创公司建成了美国最有价值的公司……你对我这样的创始人所给予的时间和建议，为AI的未来奠定了基础。"

马斯克转发了《AIR》电影台词——"你将永远被铭记，因为有些东西是永恒的"——并附上了一个名字：

"Jensen。"

前高盛CEO劳尔德·贝兰克梵（Lloyd Blankfein）则引用了一句据称出自戴高乐的名言：

"为黄仁勋感到惋惜。莎士比亚式的悲剧。但正如戴高乐所说——'墓地里躺满了不可或缺的人。'"

币安创始人赵长鹏直接写道：

"英伟达让黄仁勋离开，是个错误。"

硅谷知名播客主持人Lex Fridman的帖子是当天最长、情绪最浓烈的一篇。他说，英伟达放走黄仁勋"是苹果开除乔布斯故事的重演，但影响更大"，因为AI对人类未来的意义无可比拟。他说自己和黄仁勋相处多年，见过他在镜头之外、面对普通人时展现出的谦逊与善意："我从未听任何认识他的人说过半句坏话，这包括数百名工程师、CEO、朋友……大概超过一千人。"他说：我站在黄仁勋这边。

Epic Games的创始人蒂姆·斯维尼（Tim Sweeney）写道："这是英伟达、开发者、美国和全人类的悲哀之日。"——马斯克也转发了这条帖子。

有人继续看多，有人拒绝再买

市场永远是实用主义的。

新加坡亿万富翁Leo KoGuan持有约13亿美元的英伟达股份。消息出来后，他在X上发帖，直接、明确，没有任何修辞："没有黄仁勋，我不会再增持了。"

他把黄仁勋称为"至高无上的创造者"，并写道："美国是创造者的文明。我们珍视、颂扬并奖励创造者。创造者第一，监管者第二，分销者第三。今天，我们把监管者放在了第一位。"

他说，如果黄仁勋将来创立或收购了一家新公司，他希望有机会参与投资。

分析师丹·艾夫斯（Dan Ives）同样认为董事会没有选择余地。就在辞职消息正式宣布之前，他已经给出了自己的估值判断：

"没有黄仁勋，英伟达股票价值225美元；有他，就是300美元。"

分析师吉恩·芒斯特（Gene Munster）的帖子简洁直白："未知的现在已经明朗了。今早英伟达股价会跳空低开，底部在150美元附近，然后市场会把注意力转回真正重要的事情上来。" 他补充说，AI需求仍在加速，英伟达GPU依然是明确的赢家。

国内知名投资人段永平也表态，不会卖出英伟达，并在消息公布当日卖出大量认沽期权（Puts）。他认为，英伟达可能邀请黄仁勋担任顾问，成为类似“影子CEO”的角色，保留影响力，只是不再拥有签字决策权，而这个方向，要等到听证会结束之后才有可能出现明确结论。

三年后，他会回来吗？

也许最有趣的预测来自Twitter的前CEO迪克·科斯特洛（Dick Costolo）。他发帖写道：

"我的预测：3到4年后，英伟达会有一两个季度的业绩不及预期，然后他们会把黄仁勋请回来重新掌舵。就像名人的丑闻一样，所有人愤慨15分钟，然后就过去了。而美国人最喜欢的，就是王者归来的故事。等着看。"

这段话在网上迅速传播。有人嘲笑它天真，有人说它看穿了一切。

毕竟，乔布斯1985年被逐出苹果，1997年又回来了，然后带来了iPhone。

Hugging Face的CEO克莱门特·德朗格（Clem Delangue）的话，或许是整件事里最简单也最真实的总结。他的公司正在被英伟达以129亿美元收购，这笔交易的未来现在也多了一个问号。他在社交媒体上写道："整件事太糟糕了。我希望这一切都没发生。这真的是令人悲伤的一天。"

然后，他话锋一转，宣布会继续推动开源AI事业——"比以往任何时候都更努力"。

这大概也是黄仁勋留下来的东西的一部分：那些他点燃的人，还在继续燃烧。

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11月13日，A股午后加速下跌，三大股指集体走低，深市显著弱于沪市，深成指跌2%，创业板跌超3%，沪指下跌0.59%，上证50逆势涨0.1%，因银行股拉升，多只银行股创新高。此外，科创50亦跌超2%，盘中一度涨超2%。算力硬件龙头股再度下跌，“易中天”齐跌，工业富联、源杰科技、联讯仪器等领跌。，算力芯片冲高回落，寒武纪盘中一度涨超4%。石油天然气、白酒、银行、电信、保险、煤炭等板块拉升。

港股全天低开低走，恒指、恒科指午后亦跌幅扩大，恒科指跌超3%，权重科网股普遍回落，阿里、美团、小米、腾讯、哔哩哔哩据跌超3%，快手跌超4%，芯片股午后下挫，光模块等科技股亦走低，中际旭创跌9%。AI大模型股双双下挫，智谱大跌10%。债市方面，国债期货全线下跌。商品方面，国内商品期货多数上涨。

A股：截至收盘，沪指跌0.59%，深成指跌2.05%，创业板指跌3.32%。

盘面上，个股呈现普跌态势，沪深京三市超4700股飘绿。量能明显萎缩，今日成交1.67万亿。沪深两市成交额1.66万亿，较上一个交易日缩量近2800亿。板块方面，AI硬件相关板块承压，通信设备、电子元器件、半导体集体回调，银行板块逆势拉升，白酒、保险股及“三桶油”抗跌。

港股：截至收盘，恒指跌1.24%，恒科指跌2.37%。

盘面上，权重科技股持续低迷，阿里巴巴、百度跌超3%，腾讯跌约3%。光通信板块跌幅居前，中际旭创跌超9%，剑桥科技跌超5%。AI大模型“双雄”下挫，智谱跌10%，MINIMAX跌超8%。

债市：国债期货全线下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.47%，10年期主力合约跌0.05%，5年期主力合约跌0.03%，2年期主力合约跌0.02%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，航航运期货涨幅居前，集运指数(欧线)涨5.76%；能源品全部上涨，燃油涨4.68%；化工品多数上涨，乙二醇涨4.09%；黑色系多数上涨，焦煤涨3.27%；非金属建材全部上涨，玻璃涨3.27%；农副产品涨跌参半，生猪涨3.26%；新能源材料多数上涨，碳酸锂涨1.68%；油脂油料多数上涨，菜油涨1.02%；贵金属跌幅居前，白银跌4.08%；基本金属多数下跌，锌跌1.44%。

光模块/CPO：英伟达"闪辞"引爆高位补跌

光模块与CPO链条集体重挫：中际旭创跌8.39%，成交258.7亿元居两市第一；新易盛跌8.76%，成交196.5亿元；天孚通信跌10.94%；源杰科技跌11.76%、联讯仪器跌13.08%；光迅科技跌8.48%、长飞光纤跌6.74%、剑桥科技跌4.93%，太辰光、仕佳光子、德科立等细分龙头亦跌超6%。

直接导火索是一则隔夜消息。美东时间11月12日，英伟达官网发布公告：公司联合创始人黄仁勋辞去总裁、首席执行官及董事会成员职务，即刻生效；现任执行副总裁兼首席财务官科莱特·克雷斯出任临时CEO，哈维·琼斯出任公司历史上首任董事会主席（其曾任新思科技CEO）。截至12日美股收盘，英伟达跌4.34%，市值蒸发近1820亿美元。

市场之所以把矛头指向A股光模块，源于过去一段时间光模块的定价高度绑定"英伟达AI资本开支持续超预期"这条逻辑链——当链条起点出现不确定性，即便实际影响要到很久以后才可能显现，资金的第一反应仍是先降低暴露。正如有分析所概括的：

"当天A股光模块的下跌，不只是对'英伟达换帅'这件事本身的反应，更是对'A股光模块与英伟达叙事绑定过深'这一结构的一次集中修正。"

郭明錤的判断与市场的即时恐慌并不一致。其核心观点是：黄仁勋辞职短期内更像一次性利空出尽，正式CEO交接和组织调整对英伟达产品开发与竞争力的实际影响，最早可能要等到2028年才会浮现；短期更直接的受益者可能是谷歌TPU及其合作伙伴。换言之，当天A股光模块的下跌，交易的更多是筹码结构和情绪，而非AI产业基本面在一天之内发生了实质性变化。

国泰海通研报指出，光通信大厂Lumentum最新财季营收同比激增136.5%、Coherent营收同比增长约50%，两家公司下一财季营收指引中值较本季分别高出约27%和12%，印证海外算力基建需求依然旺盛；国内方面，800G与1.6T光模块订单能见度显著提升，中际旭创第三季度上述两类产品订单均实现环比增长，主要客户订单已基本覆盖2027年全年。

开源证券认为，随着全球AI数据中心建设持续推进，2027年光通信全产业链将迎来新一轮技术升级与需求释放，800G、1.6T光模块需求保持高速增长，2.4T及NPO/XPO光模块需求初现端倪，CPO/NPO/OCS交换机出货量有望持续攀升。

值得留意的是，同样身处算力链，国产算力芯片方向今日表现出明显抗跌性，与光模块、PCB的暴跌形成反差。寒武纪涨0.60%；海光信息涨0.46%。中芯国际跌1.09%、北方华创跌1.04%，跌幅亦远小于硬件上游。

这一分化延续了前一日（11月12日）国产算力芯片逆势爆发的逻辑——市场将英伟达的管理层真空，视为云厂商分散供应链风险、加码国产替代预期的催化。

与"绑定英伟达叙事"的光模块不同，国产算力芯片交易的是"替代预期+订单可见度+业绩兑现"的独立逻辑，因而在此次英伟达风波中走出了截然相反的方向，也印证了算力链内部正在发生从"海外映射"到"自主可控"的结构性切换。

PCB/元件：跌停潮蔓延，工业富联跌超7%

与光模块同步走弱的，是PCB与被动元件等算力硬件上游：沪电股份跌停、景旺电子跌停、华正新材跌停；生益科技跌9.99%、深南电路跌9.99%、东山精密跌9.95%；胜宏科技跌10.57%、科翔股份跌13.38%、顺络电子跌9.95%、奥士康跌9.58%，三环集团跌8.89%、风华高科跌6.84%。代工龙头工业富联跌7.50%。

这一方向的下跌，同样是前期涨幅充分、筹码拥挤后的集中兑现。自11月以来，PCB与光模块在"算力资本开支上修""铜价上行传导CCL涨价"等叙事下积累了可观涨幅，一旦AI算力链的风险偏好因英伟达人事变动而收缩，弹性最大的上游硬件便率先遭到获利了结。

多只银行股创历史高位

在科技成长高位跳水的背景下，资金明显转向银行、白酒等低波动价值方向，构成当日指数的最主要支撑。

银行个股普涨。青岛银行涨3.65%收6.53元领涨城商行，齐鲁银行涨3.32%、平安银行涨2.37%、江苏银行涨2.24%、中国银行涨1.99%、南京银行涨1.91%、工商银行涨1.84%、成都银行涨1.52%、杭州银行涨1.51%。

据统计，江苏银行、南京银行、青岛银行、成都银行、杭州银行五家城商行当日股价齐创历史新高。

白酒方面，古井贡酒涨5.86%、泸州老窖涨3.73%、山西汾酒涨3.40%、贵州茅台涨1.77%。高股息与稳健现金流方向同样受青睐，中国移动涨2.80%、中国石油涨2.99%。

影视院线：逆势涨停潮，抖音互动剧开放+贺岁档双催化

影视院线板块今日逆势掀起涨停潮，成为全天最亮眼的做多方向：幸福蓝海20cm涨停，中国电影涨停、儒意电影涨停、横店影视涨停收19.31元、金逸影视涨停（4天2板）、文投控股涨停（18天10板）、湖北广电涨停收4.58元。北京文化涨6.58%、博纳影业涨7.28%、光线传媒涨5.31%，均涨幅居前。

催化来自两条线索。

其一，11月12日抖音集团短剧版权中心面向具备互动内容、短剧、漫剧或游戏制作能力的合作方，开放互动剧与互动影游合作，单剧最高可获得20万元保底激励、30%至50%的额外分成，为短剧与影视公司打开了新的变现通道。

其二，11月正踩在贺岁档之前，11月28日至12月31日的贺岁跨年档期中外新片储备超过50部，是近三年供给最充分的一次——《复仇者联盟5》和《沙丘3》分别锁定12月16日和12月31日，片单在11月中旬进入密集官宣期，资金开始习惯性地提前抢跑档期预期。

产业数据的刺激同样直接。国家广播电视总局10月披露的数据显示，2026年1至9月上线微短剧49万部、用户规模8.5亿、月活超6亿，海外微短剧市场规模预计超60亿美元、同比增长50%，出海微短剧中AI剧占比首次超过六成；海外短剧付费应用前十榜单中国厂商占据9席，海外AI漫剧活跃用户已突破1.5亿。

华福证券据此预计2026年国内AI漫剧市场规模突破400亿元、同比增长138%；招商证券测算AI工具将短剧综合制作成本压缩到传统真人实拍的约十分之一。

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英伟达创始人兼CEO黄仁勋突然辞职，在市场剧烈动荡之际，知名投资人段永平明确表态不会卖出英伟达，并在消息公布当日卖出大量认沽期权（Puts）。

11月13日，段永平通过雪球账号“大道无形我有型”回复网友提问。面对网友询问黄仁勋辞职对英伟达的冲击，段永平写道：

“大概这是董事会最后的决定了。短期对英伟达的生意不会有影响，几年后就要看他们能不能找到好的CEO了。黄仁勋是个工作非常努力的人，同时对AI的前景也很有远见，要找到这样的人很难。”

段永平回复网友称：

“目前我不会卖出英伟达，实际上我今天卖了不少Puts。”

段永平：短期无碍，几年后见分晓

段永平管理的H&H International Investment基金，以英伟达作为二季度末第五大重仓股，持有628万股。

在另一条回复中，段永平称英伟达是那种可以“傻瓜式管理”的公司：

“英伟达的商业模式是需要有很好的管理团队的，不然3-5年后可能就没那么厉害了。不过，AI才刚刚开始，估计未来十年都会有很好的成长。”

他还补充了对黄仁勋回归可能性的判断，认为如果当初促使黄仁勋辞职的核心原因没有消除，他大概率不会重新回到岗位，但是存在一种可能性，就是公司邀请他担任顾问，成为类似“影子CEO”的角色，保留影响力，只是不再拥有签字决策权，而这个方向，要等到听证会结束之后才有可能出现明确结论。

此外，对于黄仁勋辞职后，苹果库克是否会接任英伟达首席执行官。段永平认为，这个可能性为0。

与散户的疯狂接货形成鲜明对比的是，顶级量化机构文艺复兴科技的动作颇为耐人寻味。二季度末，英伟达仍是文艺复兴第一大持仓，持仓市值约14.2亿美元；至三季度末，其持股数量已减少99.7%，几近全部清仓——时间节点早于黄仁勋风波公开曝光之前。

值得注意的是，文艺复兴在减持英伟达的同时，并未离开AI赛道，而是将美光科技升为第一大持仓，期末市值16.2亿美元，AMD升至第二大持仓，市值12.06亿美元。这一结构性切换与事后市场资金的流向高度吻合。

私募机构东方港湾同样选择按兵不动。英伟达是东方港湾美股第二大重仓股，三季度末持有超123万股。创始人但斌表示，英伟达在黄仁勋带领下"已经建立了相当深的护城河，短期看不到有消失的迹象"。他同时指出，CUDA生态的积淀与算力产业链的壁垒"不是一朝一夕可以颠覆的"，但承认管理层交接期间将为对手带来难得的窗口期。

但斌还借此事警示杠杆风险：

"为什么不能融资加杠杆来投资？因为哪怕极小概率的黑天鹅事件发生，也会导致万劫不复。一周前，估计没有多少人会预料到会发生这样的事情。"

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11月13日，据彭博报道，美国墨西哥湾至亚洲航线的超大型原油运输船（VLCC）日收益较10月峰值下跌61%，而波斯湾至东亚航线的同类指标仅下跌24%，两条航线运价走势明显分化。

采购数据也印证了这一趋势。日本、泰国等亚洲炼油商正在重启或扩大中东原油采购。彭博此前报道称，亚洲炼油商订购的11月交付美国原油数量较此前骤降约50%，至2400万至2600万桶。

据报道援引知情交易员，来自阿联酋、沙特阿拉伯和卡塔尔的原油流量均已显著扩大，其中包括需要穿越霍尔木兹海峡运输的货物。随着中东产油国产量恢复、售价下调，亚洲原油进口格局正逐步回归美伊冲突前的状态。

中东供应恢复，产油国下调售价争夺市场

今年2月美伊冲突爆发初期，途经霍尔木兹海峡的油轮遭到袭击，波斯湾产油国原油出口大幅收缩，亚洲买家被迫转向美国等替代供应来源。

随着局势趋于稳定，中东原油供应逐步恢复。沙特阿拉伯向欧佩克报告称，其10月原油产量升至近年来的月度高位之一。

与此同时，主要产油国也在通过降价争夺亚洲市场份额。沙特近期将面向亚洲买家的官方售价下调至六年来低位；已于4月退出欧佩克的阿联酋，也下调了12月交付旗舰原油品种的价格溢价。

荷兰国际集团（ING Groep NV）大宗商品策略主管Warren Patterson表示，亚洲很难摆脱对中东这一最大原油供应来源的依赖，因为全球供需平衡中缺乏足够的额外供应，难以支持采购来源的大规模转移。

亚洲买家回流中东，美国原油订单减少

日本炼油商已经开始增加中东原油采购。Eneos Holdings和Cosmo Energy Holdings近期均有采购阿联酋原油的记录。

乐天证券经济研究所分析师Yutaro Nishi表示，只要日本炼油商仍能从中东获得原油，就很可能继续采购。他指出，尽管各国情况有所不同，但亚洲仍将是中东原油的主要市场。

印度的采购结构也出现变化。根据Kpler数据，来自波斯湾的原油进口量已超过俄罗斯，重新成为印度最大的原油进口来源。

与中东采购回升相对应，美国原油对亚洲的出口需求明显降温。科珀斯克里斯蒂港首席执行官Kent Britton本周表示，上周从美国墨西哥湾沿岸出发的40艘原油油轮中，没有一艘驶往亚洲。

美国至亚洲航线VLCC日收益较10月峰值下跌61%，而波斯湾至东亚航线仅下跌24%，也反映出两条航线运输需求的不同变化。亚洲炼油商重新增加中东采购，正在推动原油贸易流向向冲突前的格局回归。

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据英国《金融时报》11月13日报道，故障自周四开始蔓延，持续至周五，导致Outlook电子邮件服务、Teams协作平台、Copilot AI助手及其他Microsoft 365服务大面积中断。 故障监测平台Downdetector显示，Outlook问题报告在峰值时段突破13万条。微软周五在X平台表示，正致力于将服务恢复至“健康状态”，并已出现“部分恢复”迹象。

此次宕机对全球多个行业造成直接冲击。瑞士奢侈品集团历峰宣布，因此次故障推迟发布半年度业绩；美国电动卡车制造商Workhorse Group亦于周四推迟发布季度财报。部分企业表示，通讯中断已影响到日常业务运转。与此同时，美国、澳大利亚、日本及新加坡等多国政府机构均受到波及。

微软：无迹象显示遭受恶意攻击

微软Copilot、Agents与平台业务执行副总裁Charles Lamanna在X平台发文表示，目前没有迹象显示此次故障源于“恶意行为或网络攻击”。

此次宕机对多国政府运作造成干扰。澳大利亚警方及情报机构均受到影响；日本内阁官房副长官Masanao Ozaki发出警告，称依赖微软系统的日本政府共享IT基础设施正遭遇中断。

新加坡当局表示，部分政府系统受到影响，但强调紧急服务维持全面正常运转。印度工人在延长的排灯节假期结束返岗后，也在社交媒体上纷纷反映遭遇微软服务中断问题。

日本：银行证券机构重启传真机

日本是此次宕机中受影响最为显著的市场之一。随着日本员工陆续开始工作日，Downdetector记录到逾4600条Microsoft 365相关问题报告及逾3500条Outlook问题报告，此后随着时间推移数字有所回落。

多家日本企业向英国《金融时报》表示，Outlook故障导致电子邮件出现延迟。物流集团佐川急便（Sagawa Express）被迫暂停全国各地火车站及机场行李寄存服务的当日预约。据日本当地媒体报道，部分银行及证券机构不得不重新启用传真机来确认交易。

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据华尔街日报11月12日报道，这位将英伟达精准布局于AI核心地位、并使其跻身全球最具价值公司之列的创始人，在丑闻发酵后短短数日内便宣告离任。这一突发事件直接导致英伟达股价持续下挫，并引发了投资者对市场可能面临痛苦回调的深切担忧。对于许多将英伟达算力视为行业风向标的投资者而言，核心人物的离去为整个AI领域带来了巨大的不确定性。

面对这一震动，科技界高管纷纷表达支持，试图捍卫这位在AI军备竞赛中掌握生杀大权的关键人物。然而，这种抱团防御的姿态不仅凸显了科技行业对不计代价追求胜利的执念，也暴露出其本能反应与当前政治和制度现实的脱节。

随着华盛顿权力格局的更迭，科技巨头在政治上的影响力正在流失。在民主党于中期选举中获胜后，美国立法者明确表示，从明年1月起将对科技行业施加更严厉的审查，国家安全已成为压倒一切的监管焦点。

创始人神话的终结与市场震荡

黄仁勋巧妙地将英伟达定位在AI繁荣的核心，使其成为全球市值最高的公司之一。他的迅速离职不仅是对硅谷长期秉持的“现代创始人至关重要”信念的沉重打击，更引发了资本市场的直接动荡。

报道称，对特定科技领袖而言，失去黄仁勋意味着失去了一个能决定其AI雄心成败的重要个人关系。英伟达芯片在AI领域引发了惊人的支出和投资，但也促成了一些存在隐患的交易，市场担忧这可能引发剧烈的调整期。

创业加速器Y Combinator负责人 Garry Tan 在X平台上发文指出，考虑到黄仁勋的领导力对未来运营的核心作用，英伟达董事会罢免他的决定似乎是不明智的。

AngelList联合创始人 Naval Ravikant 将其与史蒂夫·乔布斯和从Uber黯然下台的Travis Kalanick相提并论，感叹“不能简单地替换创始人”，这一观点得到了马斯克的赞同。

Travis Kalanick本人更是发布了应对“现代政变或批斗会”的建议。

硅谷精英的本能防御与文化冲突

面对更具破坏性的指控，许多科技精英在黄仁勋正式宣布辞职前就开始为其辩护，呼吁由股东投票决定其未来或等待调查结束。部分科技界人士将黄仁勋的困境视为政府、竞争对手或外国势力推动的“心理战”。

Anduril Industries联合创始人Palmer Luckey和红杉资本合伙人Shaun Maguire均强调这是关于美国在AI领域获胜的问题。

然而，这种本能的防御遭到了行业内部的严厉反思。曾为马斯克和马克·扎克伯格工作的非营利组织Center for Tomorrow创始人Dex Hunter-Torricke表示：

“即使面临更多指控，这些科技领袖的第一直觉仍是抱团防御，这表明了科技界内部痴迷于胜利的文化腐败，这种本能在新的政治现实中将不再奏效。”

政治审查加剧与地缘博弈

科技亿万富翁的权力在中期选举中受到了严峻考验，AI数据中心成为主要的竞选议题。过去两年中，以马斯克、黄仁勋为代表的广泛AI领导层在特朗普政府时期蓬勃发展。然而，随着民主党乘着“蓝色浪潮”上台，政治风向已然彻底转变。

即将成为参议院多数党领袖的参议员Chuck Schumer在X平台上明确表态：“尽管黄仁勋已经辞职，国会必须要求他及英伟达其他人员交代他们可能如何将美国国家安全置于危险之中。”

他强调，美国人有权知道，身处权力最高层的人应当将国家利益放在首位，而不是个人的底线或友谊。

帝国式CEO的控制权反思与未来走向

尽管黄仁勋的下台凸显了权力的流失，但他在科技界的影响力可能并未彻底终结。马斯克周三表示，如果能聘请黄仁勋将是“一种荣幸”。前Twitter首席执行官Dick Costolo更是预测：

“未来3到4年内，如果英伟达业绩出现一两个季度的下滑，他们将把黄仁勋请回来继续管理公司。美国人最喜欢的就是东山再起的故事。”

从公司治理的深层逻辑来看，部分科技界人士认为此事件的最大教训并非黄仁勋的判断失误，而是他缺乏对公司的绝对公司治理控制权。这种绝对控制权正是马斯克在SpaceX、马克·扎克伯格在Meta所拥有的，也是Anthropic创始人即将获得的。

不可否认，“帝国式CEO”的时代依然存在，但黄仁勋的黯然离场无疑是对硅谷权力极限的一次冷酷提醒。

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根据最新提交的13F文件，截至9月30日，文艺复兴科技持有的英伟达股票从第二季度末的709万股降至2.317万股，减持99.7%。Meta持股则从202万股降至1577股，减持99.9%，两家公司的持仓几乎被清空。

与大幅削减英伟达形成鲜明对比的是，文艺复兴科技将美光持股增加618.7%至152万股，期末持仓市值约16.2亿美元。AMD持股增加140.5%至近200万股，持仓价值约12.1亿美元，闪迪持股也大幅增加。

此外，文艺复兴科技新建SpaceX头寸，并调整医疗健康及金融板块配置。截至第三季度末，其披露的股票持仓总市值达到734.24亿美元，较第二季度末增长1.1%。不过，持仓市值变化并不等同于基金投资收益。

英伟达、Meta持仓几乎清零

文艺复兴科技第三季度大幅削减英伟达和Meta持仓，两家公司的股票几乎被清出其披露的投资组合。

截至9月30日，该公司持有英伟达2.317万股，较第二季度末的709万股减少99.7%，期末持仓价值约530万美元。Meta持股则从202万股降至1577股，减持99.9%，期末持仓价值约120万美元。

减持并不限于上述两家公司。第三季度，文艺复兴科技将亚马逊持股削减99.5%，苹果持股削减99.8%，台积电持股减少85.1%，博通持股减少99.9%。

Palantir也遭大幅减持，持股减少70.6%，减持规模估算约10亿美元。截至季度末，该公司仍持有约222万股Palantir股票，价值约4.16亿美元。

美光、AMD与闪迪获大幅增持

在削减多只大型科技股持仓的同时，文艺复兴科技显著增加对存储芯片及其他半导体公司的配置。

美光成为其第三季度重点增持标的之一。该公司持股增加618.7%至152万股，期末持仓市值约16.2亿美元，占披露股票组合的2.2%。按照季度末股价估算，增持金额约14亿美元。

AMD持股增加140.5%至近200万股，期末持仓价值约12.1亿美元，增持金额估算约7.04亿美元。闪迪持股则从4980股增加至27.65万股，增幅达5451%，期末持仓市值约4.81亿美元。

从持仓变化来看，文艺复兴科技第三季度一方面大幅削减英伟达等大型科技股，另一方面显著提高对美光、AMD和闪迪的配置。但13F文件仅披露季度末持仓，无法直接揭示具体交易时点、价格及投资决策依据。

新建SpaceX头寸，增持医疗健康及金融股

除半导体板块外，文艺复兴科技第三季度还建立了新的SpaceX头寸，持有411.32万股，期末价值约6.205亿美元。

医疗健康领域同样获得增持。UnitedHealth Group持股增加506.7%，期末持仓价值约8.17亿美元。

金融板块方面，文艺复兴科技新建美国银行头寸，持仓价值约3.513亿美元，同时持有高盛约2.448亿美元。

持仓总市值升至734亿美元

截至第三季度末，文艺复兴科技披露的股票持仓总市值达到734.24亿美元，较第二季度末的726亿美元增长1.1%，涉及3151个持仓。

从行业分布来看，科技行业占其披露持仓价值的23.8%，医疗健康行业占15.7%，工业、可选消费和金融服务分别占10.6%、10.5%和10.3%。

基金业绩方面，据彭博报道，文艺复兴科技旗下Institutional Equities Fund在10月上涨6%，年内收益率达到12.3%。

需要注意的是，13F文件反映的是截至9月30日的持仓情况，并非实时投资组合。持仓市值变化也不等同于投资收益，其变化受到买卖操作及股价波动等因素影响。

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过去三年，英伟达在黄仁勋主导下扮演着"AI中央银行"的角色，以股权投资、信贷担保和租约兜底织就一张规模逾5000亿美元的循环融资网络，为这个仍在烧钱的行业持续输血。如今，这位创始人因婚外情丑闻黯然离场，接棒者正是他曾当面羞辱为"惊弓之鹿"、斥之为"只会做财务"的首席财务官Colette Kress。

据《华尔街日报》报道，此前正是Kress主动将英伟达对OpenAI俄亥俄州数据中心的兜底承诺从最初谈判的2500亿美元砍至约1050亿美元，也是她在融资担保项目快速扩张期间，一再追问如何为担保定价、如何计算投资回报。

在市场看来，这位新掌门让英伟达的资产负债表更安全，却让所有指望英伟达下一张支票的AI公司陷入了更深的不确定性。高盛分析师James Schneider指出，现有承诺大概率会被履行，但"没有黄仁勋的视野、人脉和召集力，下一轮同等规模的多方生态投资将更难落地"。

要理解黄仁勋离职的冲击，首先需要理解他搭建的这台融资机器有多大。

据英伟达7月26日的10-Q文件，公司的或有负债与承诺总规模已达5305亿美元。这一数字尚未涵盖7月后新签的交易，以及黄仁勋8月宣布的那个目标规模高达5000亿美元的AI计算融资平台中英伟达承诺提供的最多1250亿美元、即25%的兜底。

机制几乎一成不变：英伟达买入股权或提供担保，受益方承诺采购英伟达硬件，资金以GPU订单的形式回流。Safe Superintelligence尚未推出任何产品，便获得了Vera Rubin架构的大规模算力承诺；Meta追加了Vera Rubin、Spectrum-X和BlueField-4的订单；Nebius与IREN签署5GW部署协议——钱以股权形式流出，以营收形式回来。

俄亥俄州数据中心项目是这套逻辑最极端的呈现。据《华尔街日报》报道，英伟达最终向OpenAI提供了1050亿美元的租约信贷担保，并可选择追加3.8GW算力。而据英伟达自身的CFO口径，俄亥俄园区每一代基础设施部署约等于150万块GPU，对应英伟达约1500亿至2000亿美元的营收——换言之，英伟达用1050亿美元的担保换取最高2000亿美元的芯片销售，周而复始，为期20年。

彭博社援引Panmure Liberum的警告称，"英伟达银行"是这家芯片公司的护城河，同时也是一个信用风险来源——有限的自由现金流被大规模承诺给一个仍在努力实现商业变现的行业。

黄仁勋本人在辞职前已察觉这场扩张的隐患。

据《华尔街日报》报道，今年8月他将顶级财务高管召集到办公室，直言英伟达正陷入"一场麻烦"：公司正在与大量无力支付芯片费用的企业谈判提供担保，部分交易由其女婿、今年1月晋升为副总裁的Nico Caprez主导推进。Caprez与另一名副总裁Raj Mirpuri曾在春季向潜在合作伙伴承诺，英伟达可以在数周内完成信贷支持安排，条件是对方同意分享一定比例的营收，数十家公司随即排队等候。

在这次会议上，黄仁勋还当场打断了Kress的汇报，称她是"惊弓之鹿"，不过是一个"汇报型CFO"，而非能够参与战略决策的人。与此同时，他描述了公司面临的真正危机：大型云计算服务商正在加速转向替代芯片、削减对英伟达的依赖，而英伟达已承诺采购的大量晶圆和内存正"如雪崩般"扑来。据英伟达财报，相关供应承诺在短短三个月内从约580亿美元激增至约2790亿美元。

就在黄仁勋发出"雪崩预警"之前，制动动作已由Kress悄然启动。

据《华尔街日报》报道，正是她将英伟达对OpenAI俄亥俄项目的担保规模从初步谈判的2500亿美元压缩至最终落地的1050亿美元，并持续在内部质疑担保项目的定价逻辑与回报测算。8月下旬，英伟达宣布暂停部分收入分成式信贷支持交易，要求所有新交易须经高管团队及董事会审查。10月，黄仁勋在柏林会见数家主要客户CEO时，以日本汤面师傅的故事为喻，向在场的云计算公司高管传递了一个明确信号："你们不是在决定我产品的价值。"

今年8月，黄仁勋身着标志性皮夹克，在六大全球顶级资产管理机构高管的簇拥下宣布这一融资平台，试图将GPU打造成可供金融机构投资的资产类别——思路类似房地产或收费公路的证券化，将快速折旧的硬件转化为可担保的基础设施资产。

然而，据彭博社报道，该平台迄今未能落地任何一笔交易，六家机构与英伟达签署的仍是初步意向备忘录，尚未形成最终协议。

障碍之一是兜底比例。英伟达目前提供的剩余价值支持上限为交易规模的25%，而竞争对手博通已为今年5月Anthropic一笔350亿美元债务交易提供了约86%的兜底，并将为另一笔630亿美元交易提供约72.5%的担保。面对如此悬殊的差距，部分客户和华尔街合作伙伴已向英伟达施压，要求提高兜底比例。据彭博社报道，该平台最早或要到明年1月才可能宣布首笔交易——前提是黄仁勋的离职不影响相关进程。

Raymond James全球私募资本咨询业务负责人Sunaina Sinha Haldea对CNBC表示，管理层更迭为所有参与方提供了一个天然的"暂停键"，重新审视交易条款。她不认为资本会就此撤离，但警告称，"他们可能要求为这种不确定性索取更高回报"。她还预计，贷款方的追问将蔓延至整个AI基础设施交易市场：谁在真正承担这些结构中的风险？

从黄仁勋鄙视的"汇报型CFO"，到英伟达史上首位女性临时CEO，Kress的上位充满戏剧性。熟悉英伟达投资决策的人士表示，Kress此前曾多次对黄仁勋力推的交易提出异议，预计不会以接近黄仁勋的速度推进新交易。

高盛分析师James Schneider在下调英伟达目标价后指出，英伟达将履行所有已宣布的承诺，但下一轮大规模多方生态投资将因缺乏黄仁勋的个人资源与号召力而更难推进。高盛还特别指出，英伟达股票此前已在折价交易，部分原因正是市场担忧：一旦英伟达或其竞争对手停止提供融资，AI基础设施增长将急剧放缓。

瑞银分析师Tim Arcuri在报告中将"融资"列为黄仁勋离职的三大核心影响之首，并估算英伟达每季度500亿至600亿美元的自由现金流中有很大一部分被回流至客户、供应商和新兴云计算商，即便只是短暂暂停，也可能从AI生态系统中抽走500亿美元以上——时机恰逢利率上行、信贷市场流动性收紧。

William Blair分析师Sebastien Naji则认为，现有合同将在CEO更迭后存续，但受威胁的是下一轮交易，以及英伟达在2027年及以后捍卫市场份额的能力。随着黄仁勋离去或受制于调查，博通和AMD等竞争对手或将获得更大的市场空间。

外界目前认为，已签署具有法律约束力合同的投资预计不受影响。英伟达拟投资50亿美元的Safe Superintelligence，以及拟向Mira Murati创立的Thinking Machines Lab投资约25亿美元的交易，合同均已于数月前签署，预计将如期落地。

受冲击更大的是仍处于谈判阶段的交易。英伟达拟在Anthropic即将进行的IPO中投资100亿美元，能否延续尚不明朗；此前英伟达已向Anthropic提供了1050亿美元的数据中心租赁信贷担保。正在谈判为Nscale提供逾50亿美元信贷担保的协议，截至10月底尚未签署。澳大利亚云计算商Firmus在撤回IPO后寻求至少20亿美元私募融资，英伟达此前已参与谈判，结果未定。人形机器人公司Figure AI据报道正与英伟达讨论追加10亿美元投资，最新进展不详。

Saxo首席投资策略师Charu Chanana指出，真正的风险不是个别合作关系的瓦解，而是在债务高企、循环融资和回报不确定性已被广泛质疑的当下，黄仁勋的离职可能触发AI生态系统整体风险溢价的重新定价——"这还不是一场融资危机，但可能成为更广泛风险重定价的催化剂。"

Kress将在11月17日主持英伟达三季度财报电话会议，届时分析师必然追问她如何看待那5000亿美元的承诺，以及英伟达是否将继续扮演"AI央行"的角色。这将是黄仁勋离职后，市场对那台循环融资机器能否延续运转、最直接的一次测试。

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据彭博11月13日报道，威廉姆斯当地时间周四（11月12日）晚间在纽约的一场活动上表示，“通胀水平过高，最新数据依然显示通胀居高不下。”他进一步指出，“随着时间的推移，我们需要采取行动，确保通胀及时且持续地回落至我们2%的目标。”他同时强调，“在将货币政策调整至合适位置方面，我们仍有许多工作要做。”

威廉姆斯此番表态较此前更为明确。此前他曾表示支持美联储先收集信息再确定政策立场，而此次讲话则进一步补充了“须进一步行动”的明确信号。鉴于美联储主席沃什（Kevin Warsh）近期较少公开谈论政策前景，威廉姆斯作为FOMC永久票委的表态受到市场密切关注。

数据信号清晰，通胀顽固性凸显

威廉姆斯表示，美联储已在9月达成共识，将评估即将公布的数据以获得对"当前形势"更清晰的了解，再于下次会议作出政策决定。

“我认为数据正在向我们传递非常清晰的信号——经济强劲，劳动力市场持续走强，且通胀表现出顽固性。”

华尔街见闻文章此前提及，本周二公布的通胀数据显示，美国10月剔除食品和能源成本后的核心CPI环比上涨0.3%，连续第三个月超出预期。

经济强劲但未失衡，就业约束不可忽视

威廉姆斯对当前经济形势的判断总体偏乐观。“美国经济不仅持续增长，实际上似乎还在走强，”他表示，“我们在劳动力市场上也看到了这一点。但我们没有看到经济过热的迹象，也没有看到经济以某种方式失衡的迹象。”

与此同时，威廉姆斯也为政策收紧划定了边界。他强调，美联储必须“确保不会对最大就业使命造成不必要的损害”，在推进抗通胀行动的同时兼顾就业市场稳定。

多位官员鹰派信号密集释放

威廉姆斯的表态是近期美联储官员集中释放鹰派信号的组成部分。

本周以来，包括达拉斯联储主席Logan、美联储理事沃勒、堪萨斯城联储主席Schmid、美联储理事Bowman在内的多位美联储官员均在讲话中均释放鹰派信号，认为美国通胀压力依然顽固，货币政策仍需进一步收紧。

其中，美联储理事沃勒更是就加息节奏发表了更为激进的看法———若通胀居高不下，12月应加息50基点，需收回此前“三次预防性降息”。

目前，利率期货显示，投资者预计美联储将在接下来三次会议上分别加息。

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周四（11月12日）英伟达股价盘初一度暴跌14%，延续过去一个月的抛售势头。此前，黄仁勋因被报道与一名向其汇报的公司高管存在婚外情而宣布辞职，英伟达本周市值累计蒸发约5500亿美元。然而，散户的大规模买入推动股价从最低点显著反弹，截至周四收盘跌幅收窄至5%以内。

Vanda Research数据显示，周四开盘首个半小时内散户对英伟达的资金流入规模创历史纪录。市场人士指出，这一抄底行为折射出2009年金融危机结束以来形成的投资惯性，也反映出部分投资者认为英伟达股价在过去数周已消化了大量利空。

下周有两大关键事件将左右市场走向：其一是英伟达管理层将于下周二季度财报电话会议上的表态；其二是AI初创公司Anthropic（ANT）预计于下周晚些时候登陆市场的IPO。

Mark Hackett认为，Anthropic的IPO或许是下周更为重要的事件。他指出，由于英伟达新管理层刚刚就任，“他们很难仅凭一次电话会议就拿到‘免死金牌’”。他同时表示，“AI的前景依然良好。”

散户抄底力度创纪录

Vanda Research将周四开盘首个半小时定性为有史以来散户资金流入英伟达规模最大的半小时，估计买入金额达1.11亿美元。

在富达投资（Fidelity Investments）平台上，截至美东时间周四中午，客户已累计提交394,818笔英伟达买单，而卖单仅为80,088笔。英伟达的买单数量超过该平台同日交易量排名第二至第十位股票买单之和的两倍以上——排名第二的超威半导体（AMD）买单为24,790笔，排名第三的Nebius（NBIS）买单为24,519笔。

Nationwide Financial首席市场策略师Mark Hackett表示：

“每次抄底奏效，这一行为就会得到进一步强化。这是健康市场中会出现的那种特质性行为。”

华尔街下调评级，情绪分歧明显

市场情绪并非一边倒。在Reddit热门交易论坛wallstreetbets上，60%的英伟达相关评论为负面。本周华尔街多家机构相继下调评级，进一步压制市场信心。

据华尔街见闻文章写道，当晚，华尔街14家投行的研报涌入分析师和基金经理的收件箱。

下调英伟达评级的有3家：Bernstein、KeyBanc、William Blair。下调目标价的有6家：Bernstein、摩根大通、RBC、Cantor、高盛、花旗。但绝大多数维持买入评级——核心逻辑是“订单已排满至2028年，基本面短期无虞”。13家投行平均目标价约260美元，较盘前价格有约50%上行空间。

Baird Equity Research分析师周三将英伟达评级下调至中性，并将目标价大幅下调60%至每股200美元。尽管如此，该目标价仍远高于周四下午约164美元的实际交易价格。

Baird高级研究分析师Tristan Gerra在报告中写道："由于近期能见度不足，2027年数据中心预测正在被推迟，供应问题是潜在放缓的主要原因，同时也存在需求软化的可能。AI超大规模云服务商2027年资本支出增速或放缓至40%甚至更低。"

自纳斯达克综合指数触及近期高点以来的五周内，英伟达股价已累计下跌近三分之一，市值蒸发逾1万亿美元。

Argent Capital Management投资组合经理Jed Ellerbroek表示：

"一小时前我还对同事说，考虑到上一个收盘以来的新闻，今天感觉是几周来市场最平静的一天，这本身就很荒诞。我认为英伟达股价在过去几周已经承受了大量损伤。"

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据科技媒体《连线》（WIRED）获得的内部通讯显示，英伟达一个内部"意见箱"帖子已吸引逾1600条评论，其中绝大多数明确支持恢复黄仁勋的CEO职位。与此同时，另有数百名员工联名签署内部请愿信，要求黄仁勋复职并呼吁现任董事会成员辞职。

预测市场平台Kalshi此前的数据显示，90%的英伟达员工希望黄仁勋留任。

这场内部风波发生在英伟达承受巨大外部压力之际。自相关指控浮出水面以来，公司市值已蒸发逾1万亿美元，美国国会议员和FBI相继启动调查，并引发外界的担忧。

这场员工请愿源于一名资深工程师在黄仁勋辞职前提交的"意见箱"帖子。该帖呼吁董事会在采取任何行动之前，正式征询员工对黄仁勋去留问题的意见，并公开调查结论。

然而，董事会在调查尚未结束之际便宣布了辞职决定，令许多员工感到错愕。

有匿名留言贴称：

"如果你相信这家公司的使命，就把老板请回来，"

另一人则写道：

"我们都是人，都会犯错。Jensen做了太多好事，他值得一次机会。"

一名员工甚至向全体员工群发邮件，要求董事会就黄仁勋离职一事提高透明度。"我支持Jensen，"这名员工写道：

"不是因为我认为他无可指摘，而是因为我拒绝相信，坚守公平必须以疏远一位对我们意义如此重大的领导者为代价。"

在辞职消息公布后数小时内，约二十余名员工在领英（LinkedIn）公开发帖声援黄仁勋，部分员工表示对其领导力的信念"坚定不移"。据《连线》检索，同期未发现任何英伟达员工公开支持其辞职的帖子。

英伟达董事会目前主要由公司早期投资者及黄仁勋的长期亲信构成。危机发生后，董事会任命首席财务官Colette Kress出任临时CEO，同时聘任前Synopsys首席执行官Harvey Jones担任新任董事长。

据一名在英伟达任职数年、未获授权公开发言的员工表示，她认为要求黄仁勋复职的呼声在内部颇为普遍。"英伟达之所以是英伟达，是因为Jensen，"该员工告诉《连线》，并表示担忧公司在缺乏创始人主导的情况下将逐渐走下坡路。

员工们同样期待董事会给出更明确的解释，说明为何在调查尚未完成之际便仓促作出人事决定。"如果美国辜负了这个帮助建造其未来的人，"那名群发邮件的员工写道：

"那这个世界不配拥有Jensen Huang。"

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灵睿智芯成立于2025年初，至今累计融资接近10亿元，本轮融资估值未披露。

灵睿智芯研发服务器级RISC-V CPU内核及处理器产品。与7月的上一轮融资相比，本轮新增美团、京东关联基金及多家产业投资机构。

美团近期也出现在另一家算力芯片企业的融资名单中。10月下旬，深圳市九天睿芯科技有限公司披露半年内累计完成10亿元融资，美团战投为投资方之一。九天睿芯研发存算融合芯片，灵睿智芯聚焦服务器级CPU内核。

去年，美团就已在算力芯片领域布局。2025年11月，美团旗下深圳三快网络科技有限公司参与摩尔线程（688795.SH）的IPO战略配售，实际获配金额约4112万元。相关法律意见书披露，双方拟在图形显示与交互、边缘计算及本地服务等领域开展合作。

2025年12月，深圳三快又参与沐曦股份（688802.SH）的IPO战略配售，实际获配金额约6000万元。根据战略配售核查文件，双方签署了《战略合作框架协议》，合作方向涉及企业服务、科技零售和供应链等场景的人工智能服务能力建设。

算上灵睿智芯，美团的公开投资记录已覆盖GPU、存算融合芯片和RISC-V CPU企业。这些投资之间是否存在统一的技术或采购安排，目前没有公开说明。

灵睿智芯今年7月完成数亿元融资，投资方包括张江高科、中科创星、东方富海、成为资本、石溪资本及GPU企业壁仞科技。两轮间隔四个月。

产品方面，灵睿智芯今年1月发布服务器级RISC-V CPU内核P100。8月，基于P100的测试芯片在大陆先进工艺线流片，9月公司披露该内核进入商用阶段。

P100采用动态同时多线程技术，单个物理核心支持1至4线程切换，无需重启系统，公司称可提高多任务并发和I/O密集场景下的CPU利用率。

壁仞科技与灵睿智芯在开展CPU与GPU的协同优化，针对不同计算任务调整算力配比与调度方式，目前没有实际部署后的效率数据。

商业化方面，灵睿智芯目前可对外提供的是CPU内核IP授权、定制开发及联合开发等服务，基于P100的128核服务器级CPU仍处于研发阶段。公司此前表示，短期选择性开展IP授权，长期以CPU产品销售为主。公司称已与国内头部系统厂商达成合作意向，未披露客户名称、订单和收入。

按照公司规划，128核服务器级CPU预计2027年流片、2028年量产。此次融资后，公司仍需完成正式芯片的研发验证，推动现有合作意向转化为实际订单。

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据英伟达在一份证券文件中披露，黄仁勋于周三夜间辞职。值得关注的是，多篇报道周三晚间董事会会议的文章，均有华盛顿记者参与撰写——这些记者平日并不负责英伟达报道。据科技媒体The Information 11月12日报道，外界由此猜测，白宫是否曾向媒体透露消息，以向黄仁勋施压，迫使其离职。这些问题的答案，据报道最终将会浮出水面，但目前仍无从证实。

消息公布后，英伟达股价周四从低点反弹，显示部分投资者认为此前两日的抛售已属过度。截至周四收盘，英伟达股价约为166美元，对应远期市盈率仅为13.7倍，而竞争对手AMD的远期市盈率高达38.9倍。这一巨大估值差距，折射出市场对英伟达在失去黄仁勋后走向的深切疑虑。

黄仁勋的不可替代性：生态系统的"灵魂人物"

黄仁勋离职对英伟达业务的实质影响，可能需要一至两年时间才能显现。但围绕其继任者能否填补其位置的讨论，已在业界迅速展开。

SemiAnalysis总裁Doug McLaughlin在接受The Information旗下TITV采访时指出，黄仁勋对AI技术路线图的影响力具有独一无二的性质。他表示：

“整个生态系统真的是围绕着Jensen凝聚起来的……他是一个特殊的人，他说服了所有人相信这条技术路线图会成真，并且通过施压、游说，当然也支付了相当可观的资金，真正推动了先进技术时间表的落地。”

McLaughlin还指出，黄仁勋凭借激进的供应链承诺，锁定了“供应链中相当重要的一部分”，确保英伟达在其他公司无芯片可用时仍能获得充足供应。这种高风险押注之所以成为可能，部分原因在于他是公司创始人——继任者可能会更为保守。

The Information在对临时首席执行官Colette Kress的报道中亦指出，她在担任首席财务官期间，曾多次对黄仁勋力推的交易提出异议。

短期业务稳健，长期变数犹存

就近期而言，英伟达的业务基本面预计不会立即受损。据The Information报道，多位客户表示，英伟达芯片之所以持续供不应求，根本原因在于其产品在业内仍属最优。

然而，黄仁勋离职后，部分客户可能会更加大胆地测试替代方案——此前，对得罪黄仁勋的顾虑，在一定程度上抑制了客户探索竞品的意愿。

在管理层过渡方面，据报道，董事会可能需要长达六个月时间才能确定黄仁勋的永久继任者，而若继任者来自外部，其正式上任还需额外时间。届时，AI行业本身可能已经历数轮演变，新管理层将面临一个与黄仁勋时代截然不同的竞争格局。

创始人回归先例：黄仁勋未来是否可能重返？

黄仁勋离职消息公布后数小时内，市场上便出现了对其回归的猜测。前Twitter首席执行官Dick Costolo在X平台发文称：“三四年后，英伟达会错过一两个季度的业绩，然后他们会把Jensen请回来重新掌舵。”

这一猜测并非毫无依据。创始人重新执掌公司的案例在科技行业并不罕见。最广为人知的是史蒂夫·乔布斯（Steve Jobs）于上世纪90年代末回归苹果。今年2月，Workday联合创始人Aneel Bhusri重新出任CEO；同日，HubSpot联合创始人Brian Halligan也在离任五年后重新接过CEO职位，接替此前由首席客户官晋升的Yamini Rangan。

HubSpot的案例颇具参照意义。据The Information报道，Rangan在任期间并非表现不佳——她将公司营收从2021年的13亿美元提升至预计今年的37亿美元。然而，HubSpot股价过去五年累计下跌74%，投资者对AI冲击软件业务的担忧是主要压力来源。Halligan重新出山后，HubSpot股价周四上涨6.4%。

分析认为，对于英伟达而言，黄仁勋是否会以类似方式回归，目前仍是一个开放性问题。

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11月12日，知名半导体研究机构SemiAnalysis创始人Dylan Patel做客科技商业播客TBPN，与主持人John Coogan、Jordi Hays展开了一场长达半小时的深度复盘。

（左：Jordi Hays；中：Dylan Patel；右：John Coogan）

就在访谈当天，英伟达联合创始人兼CEO黄仁勋正式辞职，由CFO Colette Kress出任临时CEO。受此消息及此前婚外情丑闻影响，英伟达当日股价重挫，市值一度跌破4万亿美元，预期市盈率创下十四年新低。

Dylan Patel绕开了花边新闻的喧嚣，直指这场“黑天鹅”事件背后最残酷的商业账本。英伟达赖以统治行业的“创始人模式”面临瓦解风险，美国开源大模型生态可能首当其冲成为最大输家，而全球AI竞争的战火正从单纯的芯片硬件，迅速蔓延至底层数据与AI自主设计芯片的全新战场。

在外界眼中，英伟达的护城河是CUDA软件生态与领先的芯片制程；但在产业内部人士看来，英伟达真正的统治力源于黄仁勋极致的“创始人模式”（Founder Mode）——在技术路线分叉与供应链博弈的生死关头，拥有一个人拍板、瞬间调动全公司与供应商资源的绝对权威。

当前市场最大的担忧在于，一旦黄仁勋受困于美国国会传唤与调查，英伟达的日常决策与对外投资将不得不移交给高管委员会。Dylan Patel在对谈中直接点破了治理结构异化的代价：

英伟达最大的担忧在于，现在变成了一个委员会在拍板，这会让决策变得极其缓慢。

他指出，英伟达常常面临A、B、C多种技术方案，“到了最后一秒，黄仁勋会全力推动其中一个。现在如果有A、B、C、D，谁来决定选A，并让所有原本做B和C的供应商转而全力支持A？”

他回忆起英伟达历史上两次力挽狂澜的决策：在Volta架构流片（Tape-out）前仅剩三个月时，黄仁勋力排众议硬塞进了Tensor Core（张量核心）；在Blackwell架构出现波折时，也是他在最后关头拍板调整方案才保住了市场份额。

Dylan Patel强调：

换作普通高管，肯定会说‘算了，放到下一代芯片里再加吧’。如果当年放到下一代，英伟达在AI领域早就落后了，根本不可能建立起今天的统治地位。

在竞争对手环伺的2026年，OpenAI、博通、谷歌、Anthropic、Meta和亚马逊均已组建起极具战斗力的自研芯片团队，市场容错率已降至冰点。委员会决策机制带来的哪怕几个月的迟疑，都足以让英伟达丢失阵地。

这种个人权威同样体现在供应链的极致压榨上。英伟达之所以能拿走全球最稀缺的先进封装与存储产能，靠的是黄仁勋亲自下场游说供应商押注未曾验证的新技术。Patel强调：

英伟达想要做激进的事情……锁定供应链，说服供应链去在技术和产能上做他们从未做过的事情。无论下一任CEO是谁，可能都不如黄仁勋那么有魅力，他们无法轻易让供应商说出‘当然，英伟达，你可以以低于市场价的价格拥有我60%或70%的产能’。这太难了。

Dylan Patel坦言，即便英伟达内部有Jonah Alben这样掌控技术体系的实权派，或是Ian Buck这样擅长商务斡旋的悍将，也无人能同时兼顾技术洞察、供应链锁单与商业谈判。

对于未来的CEO人选，Patel认为临时CEO Colette Kress“非常出色，但归根结底，她无法在技术上领导公司”。他指出：

纵观全球，同时具备这种供应链驾驭能力与硬核技术深度的，恐怕只有博通的二把手Charlie Kawwas和Apple硬件掌门人Johny Srouji，但他们几乎不可能来接手。

“AI中央银行”断供危机，美国开源生态成最大输家

过去两年，英伟达在硅谷扮演着“AI 中央银行”的角色——用高额芯片利润反哺整个生态，通过巨额投资和算力信贷，托举起大批推理云服务商与前沿大模型初创公司。与此同时，黄仁勋一直是放松芯片出口管制的游说主力，客观上维系了全球AI供应链的微妙平衡。

然而，随着此次风波导致英伟达在华盛顿的政治信用破产，这台“中央银行”的印钞机面临停摆。

一方面，英伟达对初创公司的数十亿美元投资协议被迫转入漫长的委员会审查，失去信用背书的二线推理云厂商（如Baseten、Fireworks）在融资与获取算力上将举步维艰；另一方面，美国芯片出口管制的钟摆势必剧烈回摆。

一旦顶尖开源大模型实验室的算力受限、放缓开源步伐，高度依赖开源模型底座的美国应用层创业公司，如法律AI公司Harvey、客服AI公司 Sierr 等将被迫转向昂贵的闭源模型，从而沦为毫无议价能力的“套壳公司”。

Dylan Patel给出了一针见血的判断：

我认为英伟达之外的最大输家，绝对是开源生态。美国的开源前沿阵地如果没有黄仁勋的资金与算力支撑根本无法存在，无论是Reflection还是Thinking Machines，背后都有英伟达的巨额押注。

Dylan Patel指出，如今“像智谱和DeepSeek这样提前适配多种国产芯片的实验室，抗风险能力明显强于高度依赖英伟达的同行”。

而在大洋彼岸，OpenAI超过90%的算力仍绑定在英伟达战车上，相比之下，Anthropic的英伟达算力占比已降至三分之一以下，且一直走闭源路线。Dylan Patel称：

这是一个对Anthropic有利、对OpenAI不利的局面。开源变弱了，这对Anthropic来说太棒了。

范式转移：当大模型开始自己设计芯片

就在传统芯片巨头深陷治理与地缘泥潭之际，AI 实验室自身的底层技术范式正在发生质变。

长期以来，大模型公司对自研芯片普遍持谨慎态度，原因在于芯片从立项到流片动辄耗时两三年，等芯片造出来，模型架构早已迭代数代，投入产出比极低。

但这一商业逻辑正在被AI自身打破。根据SemiAnalysis近期发布的全新前沿智能体基准测试GDPx的跑分结果，大模型在通用日常任务上的整体得分依然只有12%至16%左右，但在软件工程与芯片设计这两个垂直领域却出现了惊人的爆发式跃升。

当AI具备了极强的芯片辅助设计能力后，自研芯片的研发周期与试错成本被大幅压缩，大模型厂商得以跳过传统的漫长研发路径，直接用模型迭代硬件。Dylan Patel 分享了第一手的评测洞察：

在我们的GDPx基准测试中，Anthropic的模型在软件工程和芯片设计两个领域取得了巨大的飞跃，远远甩开了其他对手。这背后反映出强化学习环境（RL Environments）才是模型规模化扩展的下一个核心向量，只要你在特定领域拥有独一无二的专有数据和仿真环境，模型在该领域的能力就能实现暴涨。

这一技术突破直接改写了Anthropic的硬件战略。Dylan Patel 说道：

过去 Anthropic 认为自研芯片不符合 AGI 的演进节奏，等芯片做出来黄花菜都凉了，但现在他们大举招募了一批芯片人才，不仅在造自己的芯片，还在让模型变得极其擅长设计芯片。现在模型自己就能设计芯片了，他们在这条战线上的推进速度正在急剧加快。

当华盛顿的目光死死盯着每一颗流向海外的GPU实体卡时，AI产业链上的跨国博弈早已演化出更隐蔽的形态。即便无法直接获取最顶尖的海外闭源模型或算力，部分海外实验室依然可以通过采购第三方数据公司的合成数据与强化学习环境，实现变相的“模型蒸馏”。

随着商业审查的全面收紧，这种长期处于监管盲区的数据跨境交易，极有可能成为下一波政策打击的重点。Dylan Patel揭示了产业链水面之下的真实运作：

很多数据公司正在向海外出售海量数据，这其实是一种极其隐蔽的蒸馏方式，像Mercor这类数据供应商，其生成数据的流水线本身就调用了前沿大模型的提取与过滤能力。把基于前沿模型生成的环境卖出去，本质上就是在把模型能力蒸馏出来。过去大家只盯着硬件，卖数据这件事还没受到任何审查，接下来它必然会进入监管视野。

对于华盛顿可能采取的“一刀切”封锁，Dylan Patel表达了担忧。他指出，如果美方在芯片禁令上做得太绝，完全可能招致硬件供应链上的对等反制。

每一台英伟达服务器里都有海外产业链制造的组件，每一台谷歌GPU服务器里同样有海外供应链的身影。如果他们愿意，完全可以掐断这些环节。

在他看来，真正聪明的策略是堵住未经授权的中间商转租漏洞，同时允许谷歌等美国本土云巨头以高溢价向海外客户提供受控的云端算力租赁——“既能随时断供，又能抽走对方利润，这才是维持领先的商业逻辑。”

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中芯国际联合CEO赵海军在三季度业绩会上披露，公司三季度整体销售收入达31.9亿美元，环比增长6.1%，再创历史新高；毛利率升至29.9%，环比增加4.6个百分点；平均晶圆单价环比提升1.8%；产能利用率达97.3%。

赵海军称，全年销售收入预计超过120亿美元，同比增长接近三成，毛利率预计在26%左右。四季度虽为行业传统淡季，公司预计收入仍将环比增长4%至6%，淡季不淡。

展望未来，赵海军指出，人工智能需求有望拉长半导体上行周期，全产业链在地化持续推进，公司将依托战略绑定持续扩产，以高附加值产品组合构筑领先优势。

三季度业绩超出指引上限：AI配套芯片需求提速是核心驱动

三季度，中芯国际整体销售收入达31.9亿美元，环比增长6.1%，超出此前指引上限。

赵海军解释，业绩超预期的主要原因在于客户需求加速：比起三个月前，客户对BCD、专用存储、Controller等人工智能配套芯片的提拉需求增量速度比原先预期更快，推动三季度收入突破指引上限。

从价格维度看，公司与客户协商的价格分批落地，产品组合持续优化，平均晶圆单价环比提升1.8%。

毛利率升至29.9%：高利用率摊薄成本，抵消折旧压力

三季度公司毛利率为29.9%，环比增加4.6个百分点，同样超出指引上限。

赵海军分析，毛利率改善的逻辑链条清晰：

• 客户提拉要求紧迫，为支持客户出货，公司相应减缓了工程和研发投片；
• 在月产能新增2万片折合8英寸标准逻辑晶圆的基础上，产能利用率提升至97.3%，环比增加3.6个百分点；
• 产出环比增加高个位数百分比，显著摊薄了单位晶圆成本；
• 上述改善有效抵消了折旧费用环比上升2.3%对毛利率的负向影响，带动毛利率超出指引上限。

应用结构分化：智能手机消费电子疲弱，工业汽车等领域大幅增长

三季度晶圆收入按应用拆分，各细分市场表现明显分化：

• 智能手机和消费电子需求仍较为疲弱，环比分别下降8%和1%；
• 电脑与平板、工业与汽车、互联与可穿戴市场整体需求没有大的变化，但受益于产业链本土化切换和公司的前瞻性平台部署，相关收入分别实现26%、26%和18%的环比增长。

赵海军举例说明，在工业与汽车领域，公司全面布局BCD低中高电压产品，提供多样化的特色器件与工艺，最高支持grade 0的车规标准，产品覆盖BMS模拟前端与系统基础芯片、数字隔离、隔离驱动和采样前端以及智能功率开关，全力满足相关客户的增量需求，特别是高附加值产品的需求。

从地区分类看，三季度中国、美国销售收入占比分别为90.8%、7.8%。从金额来看，中国销售收入环比增长7%，赵海军表示，主要原因为中国客户需求增长速度高于公司整体需求增长速度，公司相应调配产能，满足客户需求。

按晶圆尺寸划分，十二英寸和八英寸占比平稳，分别为79%和21%；从金额来看，12英寸和8英寸晶圆收入环比分别增长9%和4%，主要原因为客户需求饱满，且公司扩产以12英寸产线为主。

四季度指引：淡季不淡，收入预计环比增长4%至6%

赵海军表示，第四季度是行业传统淡季，但公司业绩淡季不淡。

虽然手机、部分消费类订单有所走弱，但公司充分发挥多工艺平台的协调性调配能力，将释放出来的产能向专用存储、BCD等高需求、高附加值产品倾斜。

四季度具体指引如下：

• 出货量预计保持稳健；
• 产品组合变化及价格随行就市推动平均销售单价上涨；
• 收入预计环比增长4%至6%；
• 由于折旧、原材料等成本压力持续增加，以及四季度公司增加工程和研发投片量，使得产能利用率在扩产产能持续释放的基础上略有下降；
• 毛利率指引与上季度持平，为26%至28%。

全年展望：收入预超120亿美元，设备交付不确定性或扰动资本开支

赵海军披露全年整体预期：

• 全年销售收入预计超过120亿美元，较去年同期增长接近三成；
• 在折旧总额较去年增长约三成的情况下，毛利率预计在26%左右，同比增加约5个百分点。

同时，赵海军也提示了潜在风险：全球设备供应链整体紧张，交付周期拉长，部分设备交付时间仍存在不确定性，虽不会影响今年的扩产规划落地，但可能对全年的资本开支执行带来扰动。

中长期战略：AI拉长上行周期，在地化延续，以高附加值产品穿越周期

展望可预见的未来，赵海军指出行业确定性主要体现在两方面：

• 一是人工智能需求有望拉长半导体上行周期，增长结构与周期形态随之变化；
• 二是全产业链在地化大发展仍在延续。

在此背景下，赵海军阐述了公司的战略路径：依托与客户的战略绑定，配合中国客户创新速度，将特色和客制化工艺优势做强。

具体而言，公司将以客户需求为导向推进产能扩充；以高附加值优质产品组合构筑领先优势；努力稳定EBITDA（经营现金流能力）；提升成本管控与运营效率；增强穿越周期的经营韧性，实现有质量、可持续的增长。

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华尔街见闻文章写道，当地时间11月12日，特朗普称，“我们不需要与伊朗达成任何协议，那些日子早已过去”，同时叫停万斯正在推进的美伊谈判进程，放弃此前坚持的以核协议为目标的战争逻辑，转而接受一种“不战不谈”的僵局状态。

据追风交易台消息，巴克莱分析师Michael McLean在11月12日发布的报告中指出，美国目前面临三条路径——升级（go big）、长期化（go long）、撤出（go home）——其中“长期化”是最可能的基准情景。报告认为，美伊双方均认为时间站在自己一边，短期内达成实质性协议的可能性极低。美国国务卿Marco Rubio已将伊朗在谈判中的要求定性为“完全不切实际”，进一步印证了双方立场难以调和。

报告将当前局势与1979至1981年伊朗人质危机相类比。彼时伊朗的诉求——包括解冻伊朗资产和解除经济制裁——与当前谈判要求高度相似。伊朗最终选择等待卡特总统任期届满，人质于1981年1月20日、里根宣誓就职数分钟后获释。

Michael McLean还在报告中指出，全球经济增长的韧性与能量价格的区间震荡使“长期化”路径具备可持续性。巴克莱估计，中东石油出口30日均值目前约为战前水平的85%，正逐步趋于平衡，全球经济对油价冲击的结构性脆弱程度已低于以往数十年。

历史数据：战争越久，越难在一年内结束

巴克莱援引“战争相关性”项目（Correlates of War）数据，对1823年至2003年间95场国家间战争进行分析，得出两项关键结论：

其一，战争持续时间越长，在未来一年内结束的概率越低。在已持续6至12个月的战争中，一年内结束的概率约为57%——略高于抛硬币。

其二，在已持续八个月的战争中，平均剩余持续时间为1.8年，这意味着冲突延续至特朗普任期结束并非小概率尾部风险。

报告还将当前局势与1979至1981年伊朗人质危机相类比。彼时伊朗的诉求——包括解冻伊朗资产和解除经济制裁——与当前谈判要求高度相似。伊朗最终选择等待卡特总统任期届满，而非给予其外交胜利，人质于1981年1月20日、里根宣誓就职数分钟后获释。

巴克莱指出，危机的最终解决并非源于进一步谈判，而是1980年9月伊拉克入侵伊朗这一外部冲击从根本上改变了伊朗的战略算计。

三条路径：升级风险大，撤出障碍多

1、升级路径（Go big）

极端情形下，美国可对伊朗能源及民用工业基础设施发动大规模打击，以图促成政权崩溃；较为有限的升级则聚焦于打击伊朗剩余军事目标，以改变德黑兰的谈判筹码。

然而，巴克莱认为升级面临重大风险且不能保证不同结果。伊朗可能在中东地区发动报复，而海湾合作委员会（GCC）国家对进一步升级几乎没有胃口，担忧伊朗报复会对其基础设施造成长期损害。此外，密集空中打击在时间上存在天然局限——高价值目标终将耗尽，边际打击效果递减；地面部队介入因伤亡风险被认为极不可能。

报告还指出，中期选举结果可能制造政策悖论：部分共和党人（以副总统万斯的社交媒体发文为例）承认伊朗战争是共和党选举失利的因素之一，这可能令德黑兰相信时间对其有利，从而削弱其妥协意愿。因此，若要恢复美国的谈判筹码，反而可能需要近期升级以创造日后降级的条件。

2、长期化路径（Go long）——基准情景

巴克莱将“维持现状”列为基准情景。在此情景下，短期内不会达成最终协议，核问题几乎不会取得进展，双方将持续进行断断续续的对等打击，美国将继续控制基本畅通的霍尔木兹海峡。

美国国务卿Marco Rubio表示，经济压力行动“效果极佳，总统并不真正需要开展大规模作战行动”，除非伊朗“越过某些红线”。

在能源市场层面，巴克莱数据显示，中东石油流量近期已趋于稳定，美国海军护航已使中东石油及成品油出口恢复至接近战前水平。

3、撤出路径（Go home）

特朗普可宣布胜利并撤军，但巴克莱认为单边撤出的可能性极低。只要撤出意味着将霍尔木兹海峡控制权拱手相让，美国就不会接受这一结果——这将引发类似“苏伊士时刻”的信誉危机，令外界对美国在该地区的影响力产生广泛质疑。

谈判退出在理论上可行，但巴克莱同样怀疑美国会接受一份明显向伊朗倾斜的协议。报告援引Rubio的表态：“如果有协议可谈，总统将是第一个支持的人。但这不会是一个愚蠢的协议，不会是一个糟糕的协议。”

巴克莱还强调，特朗普本人的世界观构成撤出路径的根本性约束。其中期选举后坚持“会做出同样决定”的表态显示，选举代价并未实质性改变其立场。

报告回溯指出，特朗普早在2015年竞选总统时便明确表示“我们需要阻止伊朗发展核武器”，并警告“伊朗将控制中东”。巴克莱认为，特朗普对伊朗问题的立场，可能与其在关税和移民问题上的立场同属其最根深蒂固的政治信念。

能源价格区间震荡，全球经济韧性支撑僵局延续

巴克莱的分析表明，“长期化”路径之所以成为基准情景，部分原因在于全球经济和能源市场已展现出足够的适应能力，使这一僵局在经济上具有可持续性。

中东石油出口已基本恢复，市场逐步趋于平衡，能源价格维持区间震荡。报告认为，全球经济在结构上对油价冲击的脆弱性已低于以往数十年，这在客观上降低了各方寻求快速解决方案的紧迫性。

巴克莱此前在2026年3月曾识别出五个可能终结战争的潜在催化剂：美国实现军事目标、国会约束战争、美军伤亡上升、汽油价格达到每加仑5美元，以及市场大跌迫使特朗普转向。八个月后，上述五个条件均未完全成真。

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经历数周的否认与抗争之后，黄仁勋在那个夜晚彻底放弃了。他“看起来崩溃了、心碎了，他那标志性的精力已消耗殆尽”。他开始频繁说出“随便吧”“我不在乎”（ “whatever” and “I don’t care.”）这样的话——这对于一个曾事无巨细管理近60名直属高管的创始人来说，极为罕见。

11月13日，彭博社发布深度报道，还原了英伟达创始人黄仁勋辞去CEO职务前最后几个小时的内幕。

据报道，与他近期有过交谈的人士还透露，黄仁勋开始严厉地责骂自己，说出了这样的话：“我是个烂人。（I’m a Piece of Sh--.）”

承认出轨

这一轮事情的起点，是10月下旬。彼时媒体曝出黄仁勋与名为Alice Huang（黄乐）的女士关系密切。但黄仁勋一直在否认。

甚至可以追溯到2025年底。彼时，英伟达内部已有人就黄仁勋与Alice Huang的关系提出质疑，而黄仁勋一直坚称自己对妻子忠诚。在担任CEO期间最后几次公开采访中，他还向彭博社表示，自己与Alice Huang的往来与其他客户及企业高管并无不同。

“一切都完全正常，没有任何不寻常之处。”他当时如此表态。

转折发生在11月6日。英国《金融时报》援引美国官员消息报道，两人存在恋爱关系。

报道发出后不久，英伟达总法律顾问Tim Teter亲赴黄仁勋家中，当面质询。这一次，黄仁勋认了。

多数董事此时仍不想公开表态。但兼任董事会秘书的Teter明确告知董事会：必须采取行动。

11月7日，英伟达宣布展开调查，聘请知名律所Wachtell, Lipton, Rosen & Katz主导。

11月8日，黄仁勋向全体员工发送邮件，公开承认婚外情，向家人道歉，并承诺“全面配合”董事会调查。

丑闻并未就此平息。

11月11日，《纽约时报》进一步披露，黄仁勋还与英伟达医疗健康业务副总裁Kimberly Powell存在婚外关系。

这一次，董事会没有再犹豫。

董事们当天迅速召开远程会议，讨论一直持续到深夜。最终结果是：黄仁勋被要求辞职，他没有其他选择。

至此，黄仁勋长达33年的英伟达CEO生涯宣告终结，他同时退出董事会，不再担任任何管理及董事职务。

在辞职前的最后几个小时，彭博社援引知情人士的描述，黄仁勋在旁观者眼中“已经放弃了”。

黄仁勋辞职后，第三起婚外情也被曝出。据路透社从两位知情人士处获悉，黄仁勋曾与Kimberly Powell之外的第二名员工有过亲密关系。媒体未公布这名（第二位）员工的姓名，且未能成功联系到她。

值得关注的是，多篇报道周三晚间董事会会议的文章，均有华盛顿记者参与撰写——这些记者平日并不负责英伟达报道。外界由此猜测，白宫是否曾向媒体透露消息，以向黄仁勋施压，迫使其离职。这些问题的答案目前仍无从证实。

这场丑闻的影响，也悄悄渗透进了英伟达日常运转的细节。

英伟达采用一套非典型的管理架构：约有60名高管直接向黄仁勋汇报。公司要求所有员工通过邮件提交各自最重要的五项工作任务，供黄仁勋检查进展与优先级。

过去，黄仁勋几乎全天候处理这些邮件，无论白天还是深夜，回复往往十分迅速。

但彭博社报道指出，在他辞职前的数天里，回复速度明显变慢。

这一细节，映照出彭博社原文中的另一段描述：黄仁勋曾以关注细节著称，“从芯片架构到公司最基层员工的薪酬方案”，无一不在其掌控之内。

离开英伟达CEO的位子，并不意味着黄仁勋可以从公众视野中消失。

据彭博社报道，他预计将11月18日下周前往美国国会作证。议员们将重点追问他与Alice Huang的关系，以及这段关系是否危及了英伟达先进芯片的技术机密。

而据与黄仁勋近日有过交谈的人士透露，他已经声称不在乎自己接下来会遭遇什么。他说，自己现在最担心的是妻子，以及不要因为这场丑闻"毁掉"那些被公开与他扯上关系的女性的生活。

黄仁勋离开后，英伟达董事会面临的最大难题，是找到一个真正意义上的接班人。

外界目前关注的外部潜在候选人，包括AMD首席执行官苏姿丰（Lisa Su）和Arm首席执行官Rene Haas。内部被提及最多的则是在英伟达工作22年、被广泛认为是CUDA缔造者的Ian Buck，以及GPU工程高级副总裁Jonah Alben。

当下，英伟达资深首席财务官科莱特·克雷斯（Colette Kress）将出任临时首席执行官。在寻找黄仁勋继任者期间，英伟达将由她暂时执掌。与此同时，公司还任命了历史上首位董事长，由现年73岁的董事哈维·琼斯（Harvey Jones）出任，他此前曾担任芯片设计软件制造商新思科技（Synopsys Inc.）的负责人。

消息公布后，英伟达股价应声下跌约10%至156美元附近，跌破52周低点，单日市值蒸发约4200亿美元。华尔街多家投行随即下调目标价，但绝大多数仍维持买入评级，核心逻辑是“订单已排满至2028年，基本面短期无虞”。

但正如彭博社所指出的，黄仁勋过去同时承担着技术研发、企业管理、市场推广、政府游说和品牌形象代言等多重角色，很难想象有人能够完全填补这一空缺。而英伟达此前也从未建立过一套正式的CEO继任计划。

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该监管局日前发布的一项行政执法公告认定，私募基金从业人员何云，在从事私募基金业务过程中存在利用职务便利为投资者以外的人牟取利益的情形，违反了《私募投资基金监督管理条例》第三十条第二项、《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条第三项相关规定。特地予以警示。

这背后的“详情”如何，值得追索。

因何违规

按照上海证监局的公告，何云是在从事私募基金业务过程中，存在“利用职务便利为投资者以外的人牟取利益”的情形，违反了《私募投资基金监督管理条例》第三十条第二项和《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条第三项的规定。

《私募投资基金监督管理条例》是国务院颁布的条例，专门规范私募行业。其第三十条主要是关于私募行业的从业人员的行为规范要求的。

具体来说，第二项要求私募基金管理人、私募基金托管人及其从业人员不得有：利用私募基金财产或者职务便利，为投资者以外的人牟取利益的行为。

《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条第三项的规定也是类似要求。

业内观点认为，相关条款限制的是基金从业人员利用职务和基金资产为本人和其他人牟利行为。其常见场景包括“利益输送”（比如，用基金资产资高价接盘其他机构的股票、债券，帮对方变现离场），“发行返费”（比如，基金管理人在债券发行中让自己或关联方收到咨询费、服务费等返费，“自融与向关联方输送资金”，利用“职务便利变现”（比如把未公开持仓、交易计划透露给外部人）等。

但未知何云此次违规究竟涉及的是具体什么事项。

何云是谁？

按照监管机构的信息，此次何云为私募行业的从业人士。同时，由上海证监局给出监管措施，显然亦大概率属上海局的监管对象关联的私募从业人士。

从工商信息可以了解到，目前上海地区的私募机构、金融机构、资管机构均未有名为何云的高管，相关基金备案信息中亦未查到名为何云的私募核心高管的信息。由此可得，何云大概率为私募行业的中层或一线员工。

不过，网络上的搜索可以发现，一家头部量化机构（K投资）的渠道部执行总经理名为何云，过去几年，该人士亦多次在行业内路演或出席活动。但相关信息暂无法证实或证伪，此渠道人士和此次被“警示”的为同一人。

另外，该量化机构如今的协会备案人员中也已没有该何姓员工的备案信息，大概率该人士已经离职。

行业合规能力尤可提升

何云的警示函并非2026年量化私募合规案例中的唯一一例。

此前，天算量化的员工用个人账户和公司基金账户在白银期权上互相交易，被上期所通报批评；知行通达刚跻身百亿阵营，因打新询价内控不到位被上交所警示；星阔投资则因代签基金补充协议、不公平对待同一基金的不同投资者，被青岛证监局出具警示函，公司及法定代表人同步被追责。

交易端、打新端、募集与存续服务环节，问题各不相同，但底色相似：管理和合规存在短板。

这或许也是发展中的挑战，截至2026年一季度末，国内百亿量化私募数量已增至61家，行业整体管理规模保守估算达到2万亿元量级，对于这个发展快速、功能重要且影响巨大的群体而言，走好高质量发展、守好合规底线极为关键。

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英伟达股价在黄仁勋辞职消息公布后的周四（11月12日）盘中一度下跌近7%，过去两周累计跌幅已超过25%。与此同时，英伟达持股的新兴云计算公司CoreWeave和Iren股价当日均下跌约7%。据科技媒体The Information报道，风险投资人、初创企业创始人及半导体高管普遍预计，英伟达将放缓其激进的投资节奏——仅今年前两个月，这一节奏就已累计达到1400亿美元，其中包括大规模信贷担保。

与此同时，华尔街见闻文章写道，英伟达与六大资产管理机构联合打造的5000亿美元AI计算基础设施融资平台，在黄仁勋出局之前便已问题重重，如今前景更加扑朔迷离。在他的主导下，英伟达被称为“AI的中央银行”，通过在整个AI生态系统中持股并提供兜底支持，为这一仍处于早期阶段的行业建立信心。这一角色在8月的融资平台宣布中得到了最集中的体现。然而，随着黄仁勋因婚外情丑闻而被迫出局，这一平台的推进失去了最核心的驱动力。

华尔街见闻文章提及，周四英伟达宣布，黄仁勋辞去公司总裁、首席执行官及董事职务，即刻生效。公司首席财务官Colette Kress接任临时CEO。据The Information报道，熟悉英伟达投资决策的人士表示，Kress此前曾多次对黄仁勋力推的交易提出异议，其风格明显偏向保守，预计不会以接近黄仁勋的速度推进交易。

哪些交易已签约，哪些仍悬而未决

据The Information报道，已签署具有法律约束力合同的投资预计不受影响。安全超级智能公司Safe Superintelligence（英伟达计划投资50亿美元）以及前OpenAI首席技术官Mira Murati创立的Thinking Machines Lab（英伟达计划投资约25亿美元，占该公司40亿至50亿美元融资轮次的约一半），据接近这两家公司的人士表示，相关合同数月前已签署，预计投资将如期落地。

然而，仍处于谈判阶段的交易则面临更大变数：

Anthropic：英伟达计划在Anthropic即将进行的IPO中投资100亿美元，但这一计划能否延续尚不明朗。此前，英伟达已向Anthropic提供了1050亿美元的数据中心租赁信贷担保。

Figure AI：英伟达此前已两度投资这家人形机器人公司，近期据报道正在讨论追加10亿美元投资，但最新进展不得而知。

Nscale：英伟达正在谈判为这家新兴云计算公司提供逾50亿美元信贷担保，用于建设一座460兆瓦数据中心，截至10月底该协议尚未签署。

Firmus：这家澳大利亚云计算提供商在撤回IPO后正寻求至少20亿美元私募融资，英伟达此前已参与谈判，但结果未定。

Lambda：英伟达已承诺为其担保近200亿美元租约，并签有15亿美元的芯片回租协议，该公司正处于新一轮融资中，英伟达是否参与尚不清楚。

Reflection AI：英伟达已累计向这家初创企业投资逾10亿美元，据报道该公司近期正与英伟达洽谈追加投资，但接近该公司的人士表示，Reflection目前并未进行融资。

据The Information报道，黄仁勋在英伟达的投资决策中高度个人化介入。他会亲自与创始人会面，一旦发现心仪的初创企业有其他潜在投资方，便会迅速出手。英伟达通常不主导融资轮次或设定估值，但往往开出最大的一张支票。

报道称，一位投资了多家获英伟达注资初创企业的投资人表示：

“Jensen对初创生态系统的支持是真实的，因为他自己就有创始人心态，如果下一任CEO没有同样的视角，他们不太可能同样慷慨。”

黄仁勋还习惯于推动员工以速度优先，而非进行充分的尽职调查，据熟悉英伟达投资运作的人士表示。这一风格在Kress接任后预计将发生根本性转变。

5000亿美元融资平台：高光亮相后陷入停滞

此外，华尔街见闻文章写道，今年8月，身着标志性皮夹克的黄仁勋在电视镜头前与Apollo Global Management、贝莱德、黑石、Brookfield Asset Management、高盛和KKR的高管们并肩亮相，共同宣布建立一个目标规模高达5000亿美元的AI计算基础设施融资平台。然而，距离那次高光亮相已过去数月，该平台迄今尚未促成一笔交易落地。

据彭博社报道，知情人士透露，在过去数月未能促成任何交易之后，英伟达近一个月来已面临来自部分客户和华尔街合作伙伴的压力，要求其提高融资兜底比例。英伟达目前承诺提供的"剩余价值支持协议"上限为交易规模的25%，低于竞争对手博通的水平，这一差距被认为是阻碍交易落地的关键因素之一。据知情人士称，英伟达最早可能要到明年1月才能宣布任何交易。

博通已通过其与Apollo和黑石共同建立的"AI XPV"平台率先落地此类交易——今年5月，博通为一笔350亿美元债务交易中的300亿美元提供了兜底，支持Anthropic租赁博通与谷歌旗下Alphabet联合生产的TPU芯片；根据博通提交的8-K文件，博通还将为另一笔630亿美元的交易提供约72.5%（约430亿美元）的兜底支持。相比之下，英伟达仅承诺25%的兜底比例，差距显著。

Kress接棒：更保守的风格，更复杂的局面

据The Information报道，Kress今年59岁，2013年加入英伟达，此前曾担任思科某部门CFO及微软财务高管。她是除黄仁勋之外唯一定期出席英伟达季度财报电话会议的高管，在投资界具有一定知名度。

然而，Kress面临的挑战远不止于投资节奏的调整。据The Information报道，一家购买英伟达芯片的云计算提供商高管表示，黄仁勋离职带来的不确定性，正促使该公司考虑转向谷歌或AMD等其他芯片供应商——此前该公司曾考虑过多元化采购，但担心得罪黄仁勋而作罢。

在华盛顿层面，黄仁勋此前与特朗普政府关系密切，积极游说放宽芯片出口限制。Kress接任后，英伟达在政策层面的影响力能否延续同样存疑。据The Information报道，国会两党议员已开始呼吁对英伟达芯片实施更严格的出口管制，相关立法可能在未来数周内作为《国防授权法案》的一部分通过。

据The Information报道，AMD和博通等竞争对手并不具备英伟达过去一年向云计算提供商和数据中心开发商提供大规模信贷担保的能力，但这一优势能否在后黄仁勋时代得以延续，目前仍是未知数。

“英伟达一直在用其资产负债表撬动大量投资，”金融咨询机构Seda Experts董事总经理、前美国银行股权资本市场银行家Craig Coben表示，“没有黄仁勋掌舵，公司能否延续这种疯狂的交易节奏？”

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AI芯片初创公司Cerebras在2026年第三季度交出首次实现净利润转正的答卷，并宣布微软成为其六个月内拿下的第三家超大规模云服务商客户，公司重申2027年营收将实现三倍增长的强劲指引。

华尔街见闻提及，当地时间11月12日，备受市场瞩目的Cerebras公布2026年第三季度财报。公司当季核心营收达到2.309亿美元，同比增长70%，高于分析师平均预期的2.147亿美元。

公司首次作为上市公司实现了非公认会计准则（Non-GAAP）下的净利润转正，达到3000万美元。

随后电话会上，Cerebras联合创始人兼CEO Andrew Feldman表示，公司同步上调第四季度及全年指引，预计核心营收环比增速接近40%。公司还维持2027年营收"三倍增长"的目标，并预期核心毛利率持续向60%的长期目标靠拢。

Andrew Feldman宣布，公司正式签署与微软的云合作协议，加上此前已公布的AWS和甲骨文合作，Cerebras在过去六个月内完成三家超大规模云服务商的客件。他表示，微软协议的更多细节将于明年上半年披露，相关收入亦预计于同期开始确认。

与此同时，首席财务官Bob Komin在电话会上披露，公司与OpenAI数据中心容量交付存在阶段性滞后，已据此在剩余履约义务（RPO）中扣除相应延迟补偿额度。他同时强调，潜在取消量占OpenAI合同总承诺容量不足5%，公司预计于2027年下半年恢复正常交付进度。

制造端，Andrew Feldman表示，公司正与Flex和Sanmina协同扩大产能，预计2026年底制造产能将较年初提升逾10倍，2027年将进一步新增工厂。

他还强调，由于公司不使用高带宽存储器（HBM），可有效规避持续至2028年的内存短缺及涨价压力，形成供应链层面的结构性优势。

除了强劲的财务数据，市场最关注的增量信息是Cerebras在客户拓展上的重大突破。Feldman在会上正式宣布：

今天，我们与微软签署了一项重要的云协议。

至此，加上此前宣布的AWS和甲骨文，Cerebras在短短六个月内已经赢得了三家超大规模云服务商的青睐。这些协议将极大拓宽其市场渠道。

Feldman透露，搭载Cerebras的甲骨文云推理服务预计将于2027年夏天推出，而与微软合作的更多细节将在明年初公布。

CFO Bob Komin补充道，过去几个月里，公司的销售渠道增长了“远超10倍”，需求不仅来自超大规模云服务商，还涵盖了主权云、企业客户和AI原生公司。

作为Cerebras目前最大的客户，OpenAI的合同履行情况是投资者审视的焦点。截至9月30日，Cerebras的剩余履约义务（RPO）高达261亿美元，其中绝大部分来自OpenAI。

针对市场关于OpenAI订单交付延期的担忧，管理层给出了透明的回应。受制于全球数据中心建设的普遍瓶颈，Cerebras未能按原定激进的时间表交付基础设施。CFO Bob Komin坦言：

如果延期达到90天或以上，双方都有权取消该部分容量。但我们估计，今年可能面临取消的容量将不到总承诺兆瓦数的5%。

管理层已将潜在的延期违约金从RPO中扣除。Bob Komin强调，该违约金对营收和毛利率的影响相对有限，原因在于违约金额占RPO比例较小，且将在未来数年内摊销确认。公司预计在2027年下半年能赶上进度。

Feldman更是直言不讳地指出，瓶颈完全不在于硅片或系统制造：

我们有产能，我们有所有材料。我们等待的是土地、电力和外壳（Land, Power, Shell）的完工。

他强调，不仅是Cerebras，包括OpenAI在内的所有行业巨头的数据中心建设“都在全面延期”。

同时，Feldman坚决辟谣了关于Cerebras技术无法支持OpenAI大模型的传言：

有谣言称Cerebras因技术原因无法支持Astra。这些都是假的。我们的系统完全能够支持Astra规模甚至更大的模型。

面对华尔街对晶圆级计算（Wafer-Scale Computing）架构良率的质疑，Feldman用了一个比喻来进行反击：

Cerebras发明了一种全新的计算架构。用为其他架构设计的指标和思维模型来套用我们，就像检查一辆特斯拉，然后问：排气管在哪里？电动汽车需要不同的参照系，晶圆级计算也是如此。

他明确表示，无论是台积电的代工厂良率还是参数良率，“我们的良率都非常高。”

同时，Feldman指出了竞争对手面临的致命软肋——内存短缺。由于Cerebras的架构不需要高带宽内存（HBM），这使其在全球供应链中占据了独特优势。Feldman补充称：

我们认为，内存短缺及其相关的价格上涨将持续到2028年，这将推高竞争对手的成本并限制其供应。全行业的内存挑战，对Cerebras来说正是机会。

Andrew Feldman在电话会上介绍，公司目前已签约约700兆瓦总数据中心容量，计划于2027年底前完成交付。超过75%的新增容量将落地美国境外，近期将有加拿大、法国和挪威的新设施陆续投入运营，同期还在挪威和芬兰追加签约，并处于在圣保罗签约南美首个数据中心的最终阶段。

Bob Komin在电话会上表示，较大规模的数据中心容量增量将于2027年中期开始释放，这也是导致第四季度云收入环比持平的直接原因，并非定价或需求问题。他补充称，公司正积极推进吉瓦级容量谈判。

在技术迭代上，Cerebras继续保持激进的步伐。

公司宣布，其下一代处理器Wafer-Scale Engine 5（WSE-5）已经从代工厂回片，进度超前。Feldman自豪地表示：

WSE-5于6月15日流片。芯片现已返回，已点亮，并已经在运行模型，正在进行机箱内测试。在不到五个月的时间内从流片进入系统测试，这是非凡的执行力。

基于台积电5纳米工艺的CS-5系统将在2027年初夏投入生产，性能将比CS-4翻倍。

此外，公司还率先推出了异构解耦推理（DISAG）方案，将AMD的GPU用于预填充（Pre-fill），将Cerebras的CS-3系统用于解码，大幅提高了每兆瓦的算力产出和利润率。

针对市场上关于低批次GPU可挑战Cerebras推理速度的讨论，Andrew Feldman在问答环节表示，GPU通过降低批次规模可换取一定速度提升，但代价是单位Token成本大幅上升。

他指出，在每秒约250至300个Token的速度区间以上，Cerebras的经济性已明显占优；在每秒800至2000个Token区间，GPU在技术上已无法达到同等性能。

Cerebras Q3财报电话会全文（AI辅助翻译）：

接线员：各位好，欢迎参加Cerebras Systems 2026年第三季度财报电话会议。会议期间，所有参与者处于仅收听模式。演讲结束后，将进行问答环节。请注意，本次会议正在录音。

现在，我将会议移交给投资者关系负责人Sean Dorsey。请开始，Sean。

Sean Dorsey（投资者关系负责人）：谢谢接线员。大家下午好，欢迎参加Cerebras Systems 2026年第三季度财报电话会议。今天早些时候，我们已发布新闻稿，并将补充财报演示文稿发布至公司网站的投资者关系专区。本次网络直播的重播也将在会后发布于投资者关系网站。

今天与我一同参加会议的有：联合创始人兼首席执行官、总裁Andrew Feldman，以及首席财务官Bob Komin。

在开始之前，我想提醒大家，今天的讨论将包含1995年《私人证券诉讼改革法案》安全港条款下的前瞻性陈述。这些陈述涉及但不限于公司未来财务表现、商业战略、市场机遇、客户需求、产品路线图、技术领先地位、供应链、运营模式，以及2026年第四季度和全年展望等方面。

前瞻性陈述基于我们当前的预期和假设，受风险和不确定因素影响，实际结果可能与陈述或暗示的内容存在重大差异。相关风险已在我们向SEC提交的文件中予以说明，包括与IPO相关的最终招股说明书及未来定期报告。除法律要求外，我们不承担更新这些前瞻性陈述的义务。

今天的电话会议中，我们还将讨论若干非GAAP财务指标。GAAP与非GAAP业绩的调节表已包含在今日新闻稿及投资者关系网站上的补充材料中。

下面，我将会议移交给Andrew。

Andrew Feldman（首席执行官兼联合创始人）：谢谢Sean，也感谢大家今天的参与。

展望未来数月，我们看到两个确定性趋势：快速变化与算力短缺。过去90天里，AI生态系统见证了前沿模型领导者数度易主，数十款有价值的开源模型相继发布，重大安全事件相继发生，强大的新型消费者智能体不断涌现，还有许多其他发展动态。

任何人都无法预测90天后AI的能力走向，更遑论一年之后。然而，在所有这些变化中，智能与速度始终是每一个应用场景的两大核心要素——无论是编程、安全，还是个人智能体。

在这个快速变化的世界中，Cerebras的使命是确保无论AI如何发展，Cerebras都能持续增长。基础模型增长，我们增长；开源模型增长，我们增长；个人智能体增长，我们增长；无论是企业还是初创公司增长，我们增长；无论客户需要硬件还是云计算资源，我们都能增长。我们的目标是，无论什么因素驱动行业发展，Cerebras都能赢得先机。

第三季度，我们在这一目标上取得了显著进展。

首先，我们超越了所有业绩指引目标。在对这些成绩感到满意的同时，我认为更重要的是——自上次财报电话会议以来，我们与多家AI行业领军企业达成了重要合作，最新进展是今天宣布与微软签署了一项重要云服务协议。加上此前宣布的AWS和甲骨文合作，迄今已有三家超大规模云服务商选择将Cerebras平台纳入其基础架构战略。

这些新合作，叠加现有客户的持续增长，使我们得以全面上调第四季度核心业绩指引，并继续预期2027年营收实现三倍增长，同时毛利率持续扩张。Bob将在其发言部分详细介绍第三季度表现及前瞻性指引。

关于业务结构

作为一家AI加速器公司，我们的核心创新在于芯片、系统和软件，使AI计算更快速。我们是一家AI硬件公司，拥有两条市场渠道。

第一条渠道是系统销售：将Cerebras硬件机架安装在客户的数据中心。这是一项优质业务，收入确认快、回款快，但也具有一定的不规律性，取决于客户数据中心是否具备接收硬件的能力。

第二条渠道是我们的云服务。AI原生企业这一快速增长的客群，更倾向于消费算力（token），而非自行部署硬件。鉴于数据中心和算力资源极为稀缺，我们同时拥有系统和数据中心，构成了重要的战略优势。

对于自主生产硬件的公司而言，AI云业务尤为出色。我们每兆瓦的成本远低于新兴云服务商，因此能够实现更高的资本效率。两条渠道的业务比例会因季度而异，但我们相信两者都将随时间大幅增长。

关于与OpenAI合作的市场猜测

OpenAI是我们的重要大客户，也是紧密合作伙伴，我相信未来双方将继续保持这一关系。OpenAI在第三季度相较第二季度实现了增长，我们预计未来还将进一步增长。

OpenAI基于Cerebras推出的UltraFast SOL5-6预览版取得了压倒性的成功，有力证明了市场对快速token的需求极为巨大。

与此同时，Cerebras确实没有足够的算力支持UltraFast在包括Apsara在内的更大范围内推出。正如业界所述，我们认为算力是行业商业决策的关键驱动因素。事实上，即使OpenAI拥有海量GPU供应，仍需实施基于使用量的限制措施。

协议签署后，我们花费的时间比预期更长，才找到合同并上线满足协议要求所需的大量数据中心增量产能。因此，我们目前在初始阶段的执行上有所滞后。

鉴于这一合作对我们业务的重要性，我们理解投资者对其给予高度关注。关于协议细节或相关新闻，信息来源不太可能来自Cerebras或OpenAI以外的渠道。

例如，此前有传言称Cerebras出于技术原因无法支持Astra，这是错误的。CS3、CS4和CS5完全有能力支持Astra级别的模型，乃至更大规模的模型。

同时，我预期并建议投资者预期，OpenAI将利用多种合作关系和多样化硬件方案构建算力。OpenAI将淘汰旧模型，在这些计算资源上部署新模型，用于内部和外部用途。他们的算力需求极为庞大，不同解决方案在其规模化进程中均有机会发挥作用。

关于推理速度的竞争地位

在此我想补充一点：尽管市场上存在各种实验性方案——低批次GPU、初创公司发布、超大型计算核心、超大规模云服务商的内部定制芯片——我们依然是毫无争议的最快推理解决方案。我们相信，我们的产品路线图将使我们在未来数年内保持这一优势。

业务评估框架：客户、算力、能力

我们对业务进展的评估框架保持不变，围绕三个维度进行：客户、算力和能力。

客户

我们正在快速拓展客户群，以扩大覆盖范围、多元化收入来源。第三季度是成果丰硕的一个季度。我们赢得了两家新超大规模云服务商的合作。

我们与甲骨文签署协议，将Cerebras硬件引入甲骨文云，Cerebras将部署在甲骨文数据中心，服务于AI实验室、企业客户以及构建交互式智能应用的开发者。我们预计由Cerebras驱动的甲骨文云推理服务将于2027年夏季正式上线。

我们还与微软签署了令人振奋的合作协议，相关详情将于明年进一步披露。

至此，我们在过去六个月内已赢得三家超大规模云服务商的合作，这是重要的里程碑成就，为我们2027年和2028年的发展奠定了良好基础。

我们还与多家高质量新兴云服务商扩大了合作，包括Firework等，进一步多元化我们的市场渠道，为客户提供更多访问Cerebras高速推理服务的途径。

开源权重模型同样为我们带来了助力，这些模型持续催生新应用，拓展AI在日常生活和各行业中的应用边界。例如，就在本周，我们宣布Cerebras快速推理服务正在为Built公司的OS平台及个人助手提供支持，为数百万用户带来极速推理体验。

通过Built这样的消费者应用，我们将Cerebras的强大算力直接送到用户手中。这正是快速token能够获得溢价的原因——我们的云客户告诉我们，快速token能产生出色的毛利率，而Cerebras的快速token是他们销售的利润最高的token。

算力

算力包含两个组成部分：数据中心算力和制造产能，两者对于业务增长都至关重要。

数据中心可用性是整个行业面临的持续性制约，我们也不例外。此外，我们认为美国政策环境的演变可能会为美国境内的数据中心建设带来更大挑战。

2027年，我们超过75%的数据中心产能将在美国境外上线。实际上，未来几个月内，加拿大、法国和挪威的新设施将陆续投入运营。本季度，我们还签署了挪威和芬兰新增产能的合同，进一步扩大了欧洲业务布局。同时，我们正处于在圣保罗签约数据中心的最后阶段，这将是我们在南美洲的首个数据中心。

迄今为止，我们已为2027年底前交付签署了约700兆瓦的数据中心产能合同。我们的自有云已跻身非超大规模云服务商中规模较大之列，目前正深入推进吉瓦级产能的谈判。

提升数据中心产能的最佳途径，是提升数据中心硬件的token生成能力，即每兆瓦产生更多token。为此，分解式推理（disaggregated inference）通过将数据中心的token交付能力提升最多5倍，有效扩大了我们的产能。每兆瓦产生更多超快token，意味着每个数据中心创造的收入将显著增加。

在制造和供应链方面，我们正与Flex和Sanmina协力扩大制造规模，预计2026年底的制造产能将超过年初的10倍。2027年，我们计划增设工厂、进一步提升产能，以支撑预期的大幅增长。我们的供应链也已做好支持这一增长的充分准备。

最重要的是，我们已获得台积电充足的晶圆产能承诺，台积电持续彰显其世界级合作伙伴的实力。

同样值得关注的是我们供应链所不需要的东西——这对我们同样至关重要。与其他竞争对手不同，我们不使用HBM内存。我们认为，内存短缺及由此引发的价格上涨将持续至2028年，这将推高竞争对手的成本并限制其供应。行业性内存挑战为Cerebras创造了机遇。

工厂和供应是扩大产能的必要条件，但并不充分，我们还必须保持高良率。

关于良率问题

Cerebras发明了一种全新的计算架构。用针对其他架构设计的指标和思维模型来衡量我们，就如同检查一辆特斯拉时追问排气管在哪里。晶圆级计算需要不同的参照框架，正如电动汽车需要不同的评估维度一样。

我们欢迎就设计的各个方面提出问题，并将努力更清晰地分享架构细节。

然而，金融界存在一些持续流传的不实之词：一是声称我们的系统无法支持大型模型——这显然是错误的，因为我们目前已在运行大型模型；二是声称我们的制造良率低。两者均不属实。

关于模型规模问题，我已在前面的发言及此前的讨论中做出了回应。由于制造良率较难从外部观察，我将在此直接加以说明。

良率分为两类：晶圆厂良率和参数良率。我们来自台积电的晶圆厂良率很高，参数良率同样如此。我们的技术博客对此有详细介绍，以下做简要说明。

所有晶圆都含有缺陷。几十年来，这些缺陷是业界认为晶圆级处理器不可能实现的核心原因。我们通过冗余设计解决了这一问题。

我们的设计包含约一百万个完全相同的计算单元（tile），其中一小部分作为备用。当缺陷导致某个单元失效时，硬件会自动绕过它并激活备用单元。这一机制在晶圆厂生产阶段和现场使用阶段均有效，实现了高晶圆良率和强大的现场可靠性。

第二个挑战是参数变异（parametric variation）。即使硅功能正常，其电气特性也会在晶圆各处存在差异——在相同电压下，某些区域运行速度更快或更慢。这是芯片设计的基本现实，也是实现晶圆级计算必须克服的障碍之一。

我们通过三种方式解决参数变异问题：

第一， 去除晶圆外缘。外缘是晶圆最薄弱的部分，也是参数变异的主要来源。我们使用适合300毫米晶圆的最大正方形区域，剔除大量边缘硅片。

第二， 针对宽泛的工况进行设计和测试。我们的核心能够容忍更大范围的变异。在时序收敛（即验证电路满足时序要求的过程）阶段，我们在远比行业常规更宽泛的工作条件下对设计进行验证，从而确保在晶圆各处变异的情况下仍能实现预期性能。

第三， 在晶圆各区域独立调节电压。我们发明了一种技术，可在晶圆的84个分区内独立调节核心电压——对较慢区域提高电压，对较快区域降低电压，从而对性能进行精确控制。据我们所知，目前没有其他芯片具备这一能力。

最终结果是在晶圆厂和工厂两个环节均实现了极高的良率。我们通过工程化手段解决了其他人认为使晶圆级计算不可能实现的问题，从而达成了这一成就。

最后补充一点：有人将我们硬件出货的相对较低毛利率视为良率问题的证据，而实际上这仅仅反映了我们制造能力的持续提升过程，以及在早期客户特殊定价协议下的最终批次出货情况。我们预计，未来几个季度硬件毛利率将大幅改善，最终超越50%的长期目标。

能力

我们在各个方面持续提升能力：新系统与处理器、改进的软件、先进的制造技术，以及提供行业最佳解决方案的合作伙伴关系。

尽管AI行业变化节奏极快，推理速度的重要性仍在持续提升，Cerebras依然是无可争议的领导者。我们相信这一性能优势将长期持续，为此我们的产品路线图持续快速推进。

CS4即将进入全面量产，性能和吞吐量均将翻倍。

我们的下一代处理器——晶圆级引擎5（WSE-5），已部署于第五代CS5系统，已从晶圆厂如期归来，甚至早于计划。WSE-5于6月15日完成流片，芯片已回厂启动，正在运行模型，并已进入整机测试阶段。从流片到系统测试不足五个月，是出色的执行力体现。CS5的速度将比CS4提升一倍以上，预计于2027年初夏进入量产。CS5基于台积电5纳米工艺节点，该节点的晶圆竞争相对不那么激烈，晶圆成本也大幅降低。

我们的创新还延伸至完整解决方案领域。据我们所知，Cerebras是首家实现生产级异构分解式推理的公司。目前，我们的云服务正在使用AMD GPU处理预填充（pre-fill），使用Cerebras CS3系统处理解码（decode）。为支持生产级上线，我们构建了一套分解式推理软件平台，兼容AMD及其他GPU产品，并将在Cerebras推理云及部分数据中心客户中部署同款方案。

分解式推理在相同功耗下能够提供更多高速token，这意味着云服务商每兆瓦获得更高利润，AI用户获得更低的每token成本。我们相信分解式推理将成为主流云部署的默认配置之一。

我们的软件栈持续成熟，云服务实现了令人印象深刻的高可用性，系统运行速度不断提升，新模型的启动时间也已缩短至仅需几天。

Cerebras是Kimi K3.1的零日上线合作伙伴——Kimi K3.1是月之暗面旗下的2.8万亿参数前沿级开源权重模型，或许是目前市场上最顶尖的开源权重模型。Cerebras上运行的Kimi K3.1不仅是业界最快，运行速度高达每秒2000个token。

走过近11年的历程，我们继续以惊人的速度创新。我们的团队在顺境与逆境中始终凝聚在一起，公司内部的活力与激情从未如此高涨。

我们为解决行业中最艰难的问题而感到自豪。

总结： 我们超越所有指标，全面上调第四季度指引，并预期2027年营收三倍增长。我们在各核心领域取得重要进展，包括新增两家超大规模云服务商客户，在过去六个月内已累计赢得三家超大规模云服务商。CS4已开始出货，第五代处理器WSE-5已回厂，并以创纪录的速度完成CS5整机测试。AMD生产级分解式推理已上线，对另一款2.8万亿参数模型的零日支持也以行业最佳性能成功实现。

下面，我将发言权移交给Bob。

Bob Komin（高级副总裁兼首席财务官）：谢谢Andrew，大家下午好。在介绍第三季度业绩和第四季度展望的具体内容之前，我想先回顾一下我们的业务规模化历程。

业务战略背景

我们选择在2025年初启动云服务，原因在于在这个快速演进的AI格局中，AI原生企业希望快速扩展算力，而不愿自建数据中心。由于超大规模云服务商会提前数年规划其数据中心算力分配，往往无法为新硬件提供近期的自有设施空间。为了赢得基础模型实验室和超大规模云服务商所需的大型部署合同，Cerebras需要证明我们的系统能够在规模化场景下提供行业领先的推理性能。在私有云中充分评估我们的解决方案之后，这些客户可以选择购买硬件，或采购我们的云服务。

为了尽快提供足够的云算力以满足这些需求，我们选择尽快租用数据中心产能，将私有云规模向吉瓦级推进。这一总体战略被证明是正确的——数据中心产能目前已极为稀缺，而我们已有大量产能在合同中锁定。

更重要的是，拥有私有云之后，我们得以向整个市场展示快速推理的价值，并进一步激发市场需求。由于新型大型数据中心从立项到投入使用需要15至18个月，为了加快满足我们已有的大量需求，我们选择从一家客户处回租了部分自有设备。如前所述，这在短期内对毛利率造成了下行压力，但也使我们能够在客户有需求时及时服务，从而拓展现有客户、赢得重要新客户。

如今，我们已赢得OpenAI等前沿实验室，以及AWS等超大规模云服务商，近期又新增了两家超大规模云服务商客户。Cognition、Figma、Block、Built等领先客户也已加入我们的云平台。我们以客户需求为导向，因地制宜——有时销售硬件，有时提供云服务。

此前，我们也已说明，2026年将是一个建设之年——扩大算力、提升能力、积累客户，为2027年营收实现三倍以上增长奠定基础。凭借今年迄今取得的强劲进展，我们有充分信心实现这一目标。

第三季度业绩

现在转入第三季度业绩，我很高兴地宣布，第四季度将是我们增长和核心财务趋势的重要拐点。

我们已连续第三个季度超越核心财务指引。我们还提前实现了首次非GAAP净利润转正，早于预期。

提示一下，核心指标的定义及其与GAAP的调节表已包含在今日财报发布中，并可在我们的网站上查阅。

核心营收： 创历史新高，达2.31亿美元，环比增长10%，同比增长70%，超出我们2.15亿美元指引中点1600万美元，超出幅度为7%。

核心云服务及其他服务营收： 同样创下历史新高，同比增长272%，达1.45亿美元。第三季度云服务营收环比增长13%。我们目前预计第四季度云服务营收将基本持平。这一趋势并非由定价或需求问题驱动——定价环境依然健康，我们解决方案的需求持续远超供给。

云服务营收的增长瓶颈完全在于数据中心产能。我们将于12月开始提升数据中心产能，为明年积蓄动能，但遗憾的是时间太晚，无法对第四季度产生实质影响。我们预计2027年数据中心产能将出现更为可观的增加，主要增量将从明年年中开始释放，届时我们将交付目前已在合同中锁定的700兆瓦数据中心产能的较大部分。

核心硬件营收： 本季度为8600万美元，环比增长5%。我们看到客户对快速推理服务的需求不断增长，不仅来自我们的私有云，还来自与多家新客户签署的硬件采购合同。随着这些硬件发货计划于第四季度启动，核心总营收将出现大幅跃升。

第三季度至第四季度的核心营收环比增长将接近40%，同比增长约为85%。这些硬件订单（包括甲骨文订单）将至少持续发货至2027年上半年。

正如Andrew前面提到的，我们今天还宣布微软成为新客户。过去几个月，我们的销售管线规模增长超过10倍，驱动因素涵盖多元化机遇，包括超大规模云服务商、新兴云服务商、主权云、企业客户和AI原生公司等各类新老客户的需求。

毛利率

第三季度核心毛利率为41%，较第二季度环比改善40个基点，并比我们的季度指引高出200个基点。

除了回租系统对毛利率的影响外，本季度我们还面临一些逆风因素——来自多年前签署的硬件采购协议（采用较低定价）的最后一批发货正在消化。我们之前已指引，所有这些因素将造成暂时性毛利率下滑，低点将出现在第三季度。实际上，我们的表现优于预期——低点已于上季度（第二季度）出现。

现将第三季度核心毛利率分拆如下：

核心硬件毛利率 环比下降至31%，主要由年前客户协议项下最后批次发货所致。我们目前正以大幅提升后的现行价格执行硬件订单，这也意味着从第四季度起毛利率将显著改善。

核心云服务及其他服务毛利率 大幅提升至46.9%，较第二季度提升510个基点。主要驱动因素是以更高定价和利润率承接的新业务。部分被从客户处回租数据中心产能和硬件的较高成本所抵消。我们预计这一情况将至少持续至2027年年中，直至我们拥有足够的自有数据中心产能来满足较高水平的云需求。

综合以上情况，第四季度核心毛利率预计将实现阶梯式改善，提升700个基点，至中点值48%。我们预计核心总毛利率将在近期超过50%，并持续向60%的长期目标推进。

盈利能力进展

第三季度及年初至今，我们在盈利能力方面取得了强劲进展。核心经营利润率环比改善170个基点，亏损率降至14.3%，超出指引中点近10个百分点。核心经营亏损与第二季度持平，约为3300万美元。核心净利润转正，达3000万美元。年初至今调整后核心EBITDA也实现正值，为200万美元。

随着第四季度营收和毛利率大幅增长，我们预计所有核心关键盈利指标（包括经营利润率）将于下季度转为正值。

剩余履约义务（RPO）与OpenAI合同

截至9月30日，剩余履约义务增至261亿美元。我们按季度更新RPO，纳入新签业务，并根据剩余承诺期内预计待确认金额的变化对现有合同价值进行调整。第三季度RPO不含9月30日之后签署的新合同影响，包括甲骨文这一大额合同。

关于OpenAI合同的状态，投资者提问颇多，因为其占我们迄今已报告RPO的大部分。提示一下，该合同已在IPO前随S1文件提交，是一份750兆瓦算力的照付不议（take-or-pay）合同。

合同包含众多对双方均适用的条款，其中有一条规定：若我们在交付算力方面出现延误，OpenAI有权在此期间获得抵扣额度，用于未来的承诺采购。我们已计算潜在延误抵扣额度，并已在9月30日的RPO中予以扣除。

这些抵扣对营收和毛利率的影响较小，原因有二：一是占RPO的比例相对较小；二是绝大部分营收将在未来数年内按比例确认，抵扣金额将随之分摊。未来每个季度将根据最新估算进行更新，并在必要时反映在指引中。

若算力交付延误持续达90天或以上，OpenAI和Cerebras双方均有权取消该部分算力承诺（仅限该部分）。我们估计今年可能面临取消风险的算力量，将低于总承诺兆瓦数的5%。

鉴于全球数据中心产能需求旺盛，我们在寻找并上线初始数据中心产能以满足交付计划方面，相较极为紧张的时间表花费了额外时间。根据我们团队对各站点的频繁实地检查，我们目前预计将于2027年下半年追回进度，届时未来延误抵扣风险应会相应降低。

我们采取了保守态度，未假设任何延误将因超出我们控制范围的外部依赖因素而被豁免。若豁免情况发生，将减少我们所预估的延误抵扣金额。

此外，即便OpenAI或Cerebras选择取消某批次延误算力，我们认为凭借充足的市场需求，完全可以找到其他客户承接。

OpenAI还保留了在初始750兆瓦承诺之外，另行采购最多1.25吉瓦算力的选择权，最早可于2029年起上线。鉴于这还有三年时间，且AI领域变化之快，我们尚未就此展开讨论。

资产负债表与资本效率

我们继续保持强劲的流动性。第三季度末，现金、现金等价物、受限现金及有价证券合计约78亿美元。我们还拥有最高8.5亿美元的循环信贷额度，目前尚未动用。

今年1月获得的10亿美元预付流动资金贷款，以及作为OpenAI合同部分内容用于新数据中心产能装修的非经常性直通费用的持续收款，已为今年迄今大部分净营运资本需求和资本支出提供了资金。

我们不是一家新兴云服务商，而是业界最快推理解决方案的垂直整合发明者。我们的业务具备技术差异化所赋予的韧性，我们相信这将在长期内驱动更高的利润潜力和现金创造能力。

我们的模式在已部署算力设备的资本投入方面也较低。对于我们在数据中心自主制造的大量设备——与其他选择自研并部署AI芯片的公司类似——我们无需向第三方支付70%毛利率，也无需使用高价HBM，只需支付我们的物料清单（BOM）成本。这既降低了每兆瓦的相对资本支出，又使我们能够生产最快速、最有价值的token。

这反映在我们的资本结构中——尽管我们私有云建设规模快速扩张，资产负债表上唯一的债务仅为OpenAI流动资金贷款。我们还持续从客户处获得预付款，这是提升资本效率的另一杠杆。

我们当前的资本结构包含充裕的现金和投资，负债极少，为我们以多种方式持续融资、支撑快速增长提供了充分灵活性——这在当前资本市场环境下尤为有利。

展望

2026年第四季度展望：

• 核心营收：3.10亿至3.30亿美元
• 核心毛利率：47%至49%
• 核心经营利润率：-1%至1%

2026年全年展望（上调）：

• 核心营收：9.40亿至9.60亿美元
• 核心毛利率：42%至44%
• 核心经营利润率：-10%至-8%

总结

第三季度是Cerebras又一创纪录的季度，第四季度亦将如此。我们灵活的硬件与云服务兼售模式正在推动营收强劲增长，毛利率改善也比预期提前了整整一个季度。

我们在制造和数据中心产能规模化方面取得了显著进展，这将使我们能够在2027年实现营收三倍增长，同时核心毛利率向60%的长期目标持续推进。我们已展现出强劲的运营杠杆效应，并预计第四季度核心经营利润将基本实现盈亏平衡，此后预计在2027年大幅向40%的长期经营利润率目标迈进。

这种规模、增长与盈利能力的综合优势，使我们成为独具特色的领先AI系统提供商。

最后补充一点：提醒大家，我们上市已逾180天，IPO股票锁定期已于11月9日全部届满解锁。

感谢大家聆听我们的准备发言，下面请接线员开放提问通道。

问答环节

接线员：感谢各位。我们将开始问答环节，请稍候片刻。第一个问题来自Park Place的Tom O'Malley。请提问。

分析师（Tom O'Malley，Park Place）：

嗨，Andrew，嗨，Bob，感谢接受提问，也恭喜取得优异业绩。第一个问题关于新合同——甲骨文和微软。能否介绍一下两笔合同的相对规模？另外，Bob，您提到甲骨文部分已纳入RPO，能否告知已纳入的具体金额？

Andrew Feldman：

Tom，很高兴和你交流。关于微软合作的更多细节以及我们达成的协议，我们将在明年上半年进一步披露，届时也预计将开始产生收入。Bob？

Bob Komin：

Tom，关于RPO中纳入的甲骨文部分，请稍作纠正——我们纳入的是OpenAI的估算金额，即照付不议合同下的承诺收入总额，不含任何延期选项或附加选项，并已扣除我们认为可能需要支付的延误抵扣额度。其中还包括：针对已为OpenAI签约的数据中心，客户为设施建设支付的非经常性费用，以及合同期内的每月经常性费用，这些均作为直通收入和直通支出在利润表中确认。

Tom O'Malley：

明白，Bob。我刚才说的是甲骨文，不是OpenAI，不过我们可以稍后再谈。那么，关于甲骨文部分——

Bob Komin：

我们为赢得超大规模客户付出了巨大努力。而甲骨文的情况更加直接——目前我们在RPO中尚未纳入甲骨文，因为协议是在9月30日之后签署的。

Tom O'Malley：

明白，谢谢。后续问题是：我们看到前沿AI实验室不仅能快速研发硬件（比如Jalapeno项目），还能加速模型在不同计算硬件上的部署，提升硬件通用性。请问贵公司如何从这一趋势中受益，以及您对未来异构基础设施的发展预期是什么？这对Cerebras有何利好？

Andrew Feldman：

这是个非常好的问题。Profit公司在其S1或某条推文中提到，他们只用了约三天时间完成了AMD GPU的迁移上线。

这是一个非常有意义且重要的进展，尤其对于长期视角的观察者而言。我认为，业界尚未充分认识到这对我们生态系统意味着什么。

编译器和底层软件历来是新架构面临的根本障碍，它们天然有利于在位者，也是人们常说的"软件护城河"的核心来源。如果Profit公司真能实现他们所说的，那就意味着底层软件的价值将收缩，并随时间趋近于消失。软件护城河也将随之收窄并消弭。

若底层软件的价值趋于零，真正能够提供价值的，就只剩下创新硬件。这意味着竞争分化将更多取决于硬件的差异化程度。

我认为，这对Cerebras这样的创新硬件公司——以及其他采用全新架构的硬件先行者——是巨大的优势，同时将削弱在位者长期以来享有的优势地位。

这个问题问得很好，值得整个行业密切关注。谢谢。

接线员：感谢提问。下一个问题来自摩根士丹利的Joe Moore。请提问。

Joe Moore（摩根士丹利）：

谢谢。祝贺硬件业绩表现强劲。请问关于云业务排期方面的RPO问题，有没有什么具体情况可以重点关注？另外，您对在延误演变为额外罚款之前解决问题的信心如何？

Andrew Feldman：

我认为我们在RPO中纳入的数字是绝对最坏情况下的极为保守估计，因此我们有信心实际结果将优于这一预估。这类条款在大型数据中心合同中很常见——我们与数据中心建设方也有类似协议，延误同样会触发相应条款。通常情况下，双方会在届时综合商业考量后决定是否执行这些条款。我认为这是这类协议的惯常运作方式，未来也会如此。

Joe Moore：

好的。关于延误的原因，我想大家都能理解土地、电力、建筑等方面的挑战。请问这是类似的原因，还是其他原因？

Andrew Feldman：

我们目前的延误完全是土地、电力和建筑方面的原因。

Joe Moore：

明白了。我们有算力，有所有物料，只是在等待土地、电力和建筑方面的工程完工。

Andrew Feldman：

正是。谢谢，Joe。

接线员：谢谢。下一个问题来自花旗的Atif Malik。请提问。

Atif Malik（花旗）：

谢谢接受提问。Andrew，我有个关于产品路线图的问题：CS4与CS3的交叉点预计何时出现？是2027年吗？另外，CS4在吞吐量上有了显著提升，如果沿着这一路径推进到CS5及后续产品，在某个节点上，贵公司的芯片是否能单独提供足够快的速度和吞吐量，无需搭配GPU使用？

Andrew Feldman：

Atif，你好，很高兴和你交流。首先，就在几周前，我们所有的部署都是单独使用CS3的，只是最近才开始部署分解式推理方案，由此带来了吞吐量的显著提升，非常令人振奋。这是第一个观察。

可见，CS3单独使用效果已经很好，但分解式推理（我们目前正在部署，已进入正式可用阶段）在高速token受限的情况下，能够产生更多高速token。

关于CS3与CS4的交叉点，我预计将在2027年第一季度出现。产品路线图目前看起来非常好，CS5进度超前。虽然我在准备发言中已提及，但从流片到芯片完成整机测试仅用五个月，确实是非凡的执行成果。CS5预计将于2027年初夏开始量产，性能比CS4翻倍，而CS4性能比CS3翻倍。

Atif Malik：

很好。Bob，关于第四季度云营收指引持平的情况：在2027年营收三倍增长的目标中，能否帮助我们理解云与硬件的业务结构？

Bob Komin：

我认为理解硬件业务结构的关键在于，这类订单的规模可以非常大。我们希望在未来一两个季度内提供一些关于发货情况的指引。这在很大程度上取决于客户数据中心是否准备就绪。可以说的是，第四季度和进入第一季度，硬件占比将比过去几个季度更接近50%。

至于2027年其余时间的情况，在第四季度财报电话会议时我们会有更多信息，届时将对2027年整体情况提供更完整的展望。

Atif Malik：谢谢。

接线员：谢谢。下一个问题来自Needham的Quinn Bolton。请提问。

Quinn Bolton（Needham）：

大家好，祝贺取得进展。Andrew，我想确认一下我理解是否正确：在RPO和您的假设中，您已经就潜在延误抵扣做了预提，但目前尚未收到任何关于延误算力的取消通知，是这样吗？

Andrew Feldman：正确。

Quinn Bolton：

好的，很好。第二个问题：市场上有一种担忧，认为低批次GPU能够实现快速推理。听起来那是一种成本很高的token交付方式。能否比较一下Cerebras与低批次GPU配置的每token成本？

Andrew Feldman：

当然。GPU可以通过降低批次规模来换取更高的速度，但代价是牺牲吞吐量——低批次下吞吐量很低，而当你试图提高速度时，GPU会进入低批次区间，总吞吐量变得非常小。

这是由架构特性决定的。可以这样理解：GPU通过降批次确实能获得一定程度的性能提升，但这样做时，每token成本会急剧上升——同时服务的用户数大幅减少，总token生产量极为有限。

随着速度要求进一步提高，我们的优势会越来越强。当速度达到GPU无论如何都无法提供的水平时，Cerebras是唯一的选项——在批次为1的情况下，GPU仍然无法与我们媲美。

关于成本交叉点：大约在每秒250至300个token时，我们在经济性上更有优势；到每秒500、800、1000个token时，我们的优势会远超对手；在800至2000个token的区间，GPU根本无法参与竞争。这就是当前竞争格局的基本面貌。这个问题涉及复杂话题，提得很好。

Quinn Bolton：谢谢，Andrew。

接线员：感谢提问。下一个问题来自TD Cowen的Joshua Bruckheimer。请提问。

Joshua Bruckheimer（TD Cowen）：

大家好，感谢接受提问，并祝贺微软合作顺利落地。首先，请谈谈在土地、电力和建筑问题的背景下，您是如何分配算力的？看起来硅片和机架供应不是问题，那么在增量硬件销售方面还有多大空间？另外，鉴于云客户面临土地、电力和建筑方面的挑战，是否与OpenAI讨论过由OpenAI或其合作伙伴购买硬件并部署在他们自己的数据中心？谢谢。

Andrew Feldman：这个问题确实有两层。Josh，第一层是：土地、电力和建筑及其施工是否真的是限制因素？答案是肯定的。台积电已向我们做出了2027年充足晶圆产能的承诺，我们对此非常有把握。不使用HBM显然也是极大的优势，因为HBM目前供应极为紧张。

你第二层问题问得很好：这是否为我们在数据中心建设期间销售硬件创造了机会？唯一需要注意的是，据我们所知，几乎所有人的数据中心建设都在延期——包括OpenAI，包括我们知道的所有超大规模云服务商数据中心。数据中心延期是全球性的普遍现象，并非我们独有，我们的客户同样面临这一制约。所以，答案是：是的，我们有产品供应；是的，我们正在向拥有数据中心的客户发货；但同样，当前数据中心普遍延期，确实影响了实际进展。是否清楚了？

Joshua Bruckheimer：

明白，但三问中的最后一个，也是我提的问题里比较难听的一部分——OpenAI合同是否有可能转为硬件采购？

Andrew Feldman：

抱歉，合同中确实赋予了他们这一权利，但据我们了解，他们自己的数据中心建设同样落后于计划。

Joshua Bruckheimer：好的，明白了。谢谢。那么跟进问题——

Andrew Feldman：Josh，这已经是第七问了。

Joshua Bruckheimer：确实我的问题，我承认。能否谈谈甲骨文和微软是如何向他们的客户定位Cerebras的产品和服务？这是否主要体现为硬件销售，然后根据超快推理需求来驱动客户使用量？谢谢。

Andrew Feldman：当然。甲骨文合作的更多详情已有所公布，微软合作的细节将留到2027年披露。就甲骨文而言，他们采购的是硬件，部署在其位于美国的数据中心，我们正在合作，他们也在为此构建商业管线。目前兴趣非常浓厚，我们绝不认为这只是一次性合作，这是一段大型合作伙伴关系的开端，我们的设备将作为OCI云的组成部分部署在甲骨文数据中心。

Quinn Bolton：谢谢Andrew，我下个季度让一次提问机会。

Andrew Feldman：用一个汉堡包换一个下季度的提问机会？

Quinn Bolton：成交。

接线员：非常感谢。今天的问答环节到此结束，现在移交给Sean做结束语。

Sean Dorsey（投资者关系负责人）：最后，提醒大家，我们将于下周11月17日出席在奥斯汀举办的TomorrowX峰会，以及12月9日出席在旧金山举办的巴克莱全球科技大会。感谢大家今天的参与。接线员，请关闭会议。

接线员：感谢各位，本次会议到此结束，请大家断开连接。会议已结束。

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日前，东兴证券原董事长李娟、信达证券原董事长林志忠正式公告亮相，出任中金公司总裁助理、管理委员会成员，两位原公司“一把手”由此进入中金的高管序列。

此前的9月14日，东兴证券、信达证券走完自己在A股的最后一个交易日。10月19日两只股票终止上市，仅仅7天后，中金公司换股吸收合并两家公司完成交割。

显然，这场中央汇金旗下的券商战略整合，进入了人事安置与业务融合的关键环节。

中金管委会新增两名核心成员

人事落定的第一步，是董事会程序上的确认。公告显示，11月11日公司完成书面投票，本次应参与表决董事8名，实际参与表决8名，聘任李娟、林志忠的两项议案均获全票通过。

根据中金公司章程，管理委员会是公司核心经营机构，成员由董事会聘任。本次任命前管委会共有10名成员，随着李娟、林志忠加入，管委会扩充至12人。

今年以来，中金管委会已经历多轮人事调整，既有老成员离任，也有新高管加盟。在此背景下，两位原被整合券商董事长的入局备受市场关注，不过公告暂未披露他们后续分管的业务方向。

东兴证券一把手出任中金总裁助理

此次任命的两位高管中，李娟，1970年4月生，山西大学法学硕士，北大法学博士，高级经济师。

她早年在中国银行总行法律相关岗位任职，之后长期深耕中国东方资管体系，从法律条线起步，历任法律事务部总经理、天津办事处总经理、北京分公司总经理、邦信资产董事长等职务，法律与AMC业务经验扎实。

2022年10月起，李娟出任东兴证券董事长、法定代表人。期间因总经理岗位空缺，曾临时代行总经理职责，显然，她是过去四年东兴证券的“话事人”。

任职期间，东兴证券业绩走出修复上行曲线：2022年受市场环境拖累业绩承压，2023年之后归母净利润连续增长，2024年净利润同比增幅接近90%，2025年利润继续走高并落地中期分红。

信达证券一把手同步“任命”

来自信达证券的林志忠，年龄比李娟大了7个月。他1969年9月，南开大学金融学博士，高级经济师，持有证券从业资格。

简历显示，林志忠早年任职于建设银行，之后长期扎根中国信达AMC体系，先后在总部及湖南、深圳、福建、上海多家分公司担任负责人，还出任过中国金谷国际信托董事长，在不良资产、股权经营、信托领域经验丰富。

2025年8月，他补选为信达证券非独立董事，同年9月当选董事长，同时担任战略规划委员会主任委员。彼时信达证券登陆A股还不到三年。林志忠在其履职后，公司延续增长势头，2026年一季度净利润同比翻倍。

定位和岗位职责有待宣布

作为被并购券商的“掌门人”，李娟、林志忠加入中金公司的管委会，协助后续深度整合是常见的人事安排。

两人在位首先是协助稳定人员团队预期。两人分别掌舵东兴证券、信达证券多年，熟悉原机构的业务和人员队伍。进入存续公司管委会，有助于降低客户迁移、网点更名和人员安置过程中的摩擦成本。

其次也方便公司善用人才和已有公司的资源，包括协调对口股东的资源。李娟长期在中国东方法律与AMC条线任职，林志忠在中国信达总部及多地担任过负责人，两人既懂不良资产处置逻辑，也熟悉股东内部决策与客户关系，能把中金的投行、研究和产品能力与AMC的资产端对接起来。

对此，中金曾明确，将依托这一股东接口，发挥“投资—投行—投研”三投联动优势，重点布局资产投行和产业投行，切入头部券商尚未充分覆盖的特殊资产赛道。

当然，接口搭建完成不等于协同自动落地。网点、风控、考核、企业文化的磨合是长期工程，特殊资产投行的业务闭环能否跑通、订单转化效率如何，都需要时间验证。

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消息在美东时间12日上午8点48分落地。到开盘前，英伟达股价已跌约10%至156美元附近，跌破52周低点164.27美元。单日市值蒸发约4200亿美元，过去一个月公司市值已累计缩水约三分之一。

当晚，华尔街14家投行的研报涌入分析师和基金经理的收件箱。

下调英伟达评级的有3家：Bernstein、KeyBanc、William Blair。下调目标价的有6家：Bernstein、摩根大通、RBC、Cantor、高盛、花旗。但绝大多数维持买入评级——核心逻辑是“订单已排满至2028年，基本面短期无虞”。13家投行平均目标价约260美元，较盘前价格有约50%上行空间。

针对谁能接班黄仁勋这一话题。Seaport的Jay Goldberg在研报里写道——“简而言之，没有人能穿上黄仁勋的皮夹克。（No One Can Fill Jensen's Leather Jacket）”。60个直属下属，几乎零个接班人。Bernstein的Stacy Rasgon分析师则感叹“他哪来的时间？”。

真正的担忧是黄仁勋亲手构建的AI生态融资体系，将随他离开而骤然存疑。

高盛：离职有意义，但可控——像乔布斯之后的苹果

高盛选择等到新闻稿正式发出后才动笔。分析师James Schneider给出的定性是：黄仁勋离职是"有意义但可控的负面事件"。

他维持买入评级，但将目标价从300美元下调至220美元。他的估值逻辑一目了然：EPS预测纹丝未动，仍为10.00美元；但估值倍数从30倍压缩至22倍，理由是管理层过渡期带来的能见度下降和执行风险上升。

用一句话概括卖方共识：E（盈利）不变，P/E（估值倍数）大幅下调。

Schneider将这次事件与苹果失去乔布斯做类比。2011年前后约18个月，苹果的远期市盈率从约17倍滑落至12倍，2013年一度触底9倍，直到市场确认iPhone机器没有因为乔布斯离开而停转，估值才逐步回升至约15倍。

Schneider认为，英伟达市场将经历同样的"寻找合理倍数"过程，直到领导层和业务势头重获清晰度。

但Schneider自己也承认，这个类比并不完美——苹果有提前选定的接班人，没有司法部调查，也没有国会传票威胁。

Bernstein长期多头转向：“他哪来的时间？”

Bernstein的Stacy Rasgon多年来是华尔街最受尊重的英伟达多头之一。这一次，他将评级下调至市场表现，目标价从400美元直接砍至200美元。研报标题只有一句话：“他哪来的时间？”

写道：

新的指控让我们觉得，董事会已经不可能让他继续留在这个位置上了（我们见过其他CEO因为远比这轻的事情被解雇……）。如果董事会现在不采取行动，后续风险只会更大，因为更多指控似乎还会浮出水面。

他还用了一个比喻，这大概是本周英伟达持有者最难忘的一句话：

如果你在厨房里发现了两只蚂蚁，厨房里蚂蚁总数的最佳估计绝对不是两只……

言下之意：更多指控、更多调查、新领导人上任后还会发现什么——不确定性远未触底。

“已售罄至2028年”——多头的核心论据

伯恩斯坦、KeyBanc、William Blair三家机构选择降级英伟达；伯恩斯坦、摩根大通、加拿大皇家银行（RBC）、Cantor、高盛、花旗六家下调目标价，降幅从60美元到200美元不等。

但13家投行给出的英伟达目标价均值仍有约260美元（中位数250美元）。Wedbush和法国巴黎银行（BNP Paribas）目标价均为345美元，是盘前价格的两倍有余。

多数机构仍坚守买入评级。唯一的卖出评级来自Seaport的Jay Goldberg，目标价180美元——讽刺的是，这个价格现在仍高于市场价。

那么，为什么几乎所有人还是看多？

多头的逻辑归结为一点：黄仁勋走了，订单本留下来了。

Piper Sandler的David O'Connor（增持，目标价300美元）说得最干脆：

未来两代产品的平台和架构决策已经做完了，公司2027年的订单已经全部售罄，2028年也基本如此。现在和客户谈的，是2029年及之后的事。

Wolfe的Chris Caso（跑赢大市，目标价275美元）更为直接：

如果CEO被要求下台，我们认为至少到2028年，基本面和盈利完全不受影响——因为英伟达在这段时间内基本已经售罄。CEO过渡对订单甚至产品路线图都不会有任何影响，路线图已经清晰规划至2028年以后。

RBC估计，目前需求超过供给约50%。摩根大通指出，Vera Rubin、Rubin Ultra和Feynman的量产爬坡路径已经明确。

换句话说，E没问题，唯一移动的是P/E。而且现在已经没剩多少倍数可以压缩了：周三收盘时，英伟达的2027年预期市盈率约为10倍，Piper称之为20年低点，William Blair称之为历史最低（按2028年共识盈利仅7倍）。

“没有人能穿上黄仁勋的皮夹克”：60个直属下属，零个接班人

如果未来两年是安全的，华尔街真正担心的是什么？

一大担忧是组织架构。Seaport的Goldberg用一句话定性了这件事：

简单说，没有人能穿上黄仁勋的皮夹克。no one can fill Jensen's leather jacket

他承认，有很多高管能够运营英伟达，但没有一个人在整个行业中具备同等分量。问题既是个人的，也是结构性的：

这种孤岛式的结构，将导致任何内部候选人都在自己的专业领域深耕，却对其他大部分业务毫不知情。这不会是永久性障碍，但需要许多个季度来围绕新领导者重组公司。除此之外，这将是一家不同的公司——能干，但远不如现在这般充满活力。

富国银行给出了一个数字：约60位高管直接向黄仁勋汇报。分析师Quatrochi直接说，这种结构“不可持续，也无法复制”，可能对协调速度和产品上市时间产生冲击。

至于接班人名单，内部被提及最多的是Ian Buck——在英伟达工作22年、负责超大规模和高性能计算业务、被广泛认为是CUDA的缔造者，Piper称其"受到投资者好评"。William Blair加上了Jonathan Ross（Groq创始人、TPU架构师，去年12月才加入英伟达）。外部候选人方面，据媒体报道，苹果库克，AMD的苏姿丰、Arm的Rene Haas以及美光科技的Sanjay Mehrotra均被提及。

摩根大通将这个问题分成了短期和长期两个维度：

我们认为，近期对股价而言最重要的问题是：英伟达董事会能否成功组建一支能维持公司强大执行力、继续推进现有路线图的临时管理团队。然而，超越未来2-3年之后，核心焦点将转向：管理团队是否具备前瞻性视野，能否识别加速计算领域的下一个拐点，并构建不只是芯片，还有生态系统和平台的完整体系。

换句话说：一支临时团队可能还能把Rubin产品线送出去；但能否在所有人之前十年就预判到“下一个CUDA”，才是这家公司成为5万亿美元市值公司的真正原因。

Wedbush梳理了历史先例：Marvell（创始家族出局后最终在外部CEO带领下走向繁荣）、苹果（库克在既有接班计划下表现出色）、惠普和英特尔（两者都因高层出轨事件仓促失去CEO，没有现成接班人，随后都陷入了Bryson所称的"灾难性时期"）。

但Wedbush的结论是：没有一个案例完全符合当下情况：

在此案例中，不确定性可能进一步加剧，因为我们想不出任何一个历史先例能同时满足以下条件：一位对公司方向具有全面主导影响的创始人CEO、一家（及其CEO）对科技和科技政策如此举足轻重的公司，以及在过渡之际几乎没有明显接班计划这三个要素同时具备。

英伟达是AI的“央行”，而那家银行只有一个信贷官

华尔街还有另一重重磅担心是：钱怎么办？

英伟达不只是一家卖芯片的公司。多年来，黄仁勋将英伟达的自由现金流——每季度约500亿至600亿美元——持续注入整个AI生态：给OpenAI、Anthropic、xAI做股权投资，给CoreWeave等新兴云计算公司提供资产背书，向光纤器件供应商Lumentum、Coherent、Corning预付款并持股。

UBS的Tim Arcuri将其列为影响最大的三个方面之首：

英伟达已经成为众多AI行业参与者的关键资金来源，包括新兴云服务商、大语言模型开发者、生态系统合作伙伴和供应商。我们一直认为黄仁勋是推动这一努力的核心力量。即便新领导人最终维持类似做法，也很可能出现一段'暂停期'……我们估计英伟达每季度产生约500亿至600亿美元自由现金流，其中很大一部分被回流进了整个系统。这可能轻易从系统中抽走500亿美元或更多——而这恰恰发生在利率上升、信贷市场部分领域流动性收紧的关键时刻。

William Blair的结论更直接，这也是其下调评级的核心原因：

现有合同会在CEO更迭后继续执行，但真正处于风险中的是下一轮交易——以及英伟达在2027年及之后捍卫市场份额的能力。没有了黄仁勋，或者他因调查和审查而严重受限，我们认为英伟达可能向博通和AMD等竞争对手敞开更大的缺口。

Seaport的Goldberg更进一步指出，黄仁勋两个月前宣布的一项5000亿美元融资平台计划，涉及六家私募股权基金，合同至今尚未最终签署。他认为，没有黄仁勋，这个计划很可能就此消散。

消息发出当天，CoreWeave盘前跌超11%——偏偏就在它向市场推介一笔逾40亿美元投资级贷款的同一天。

政府调查没有随着辞职而消失

黄仁勋辞职，并不意味着监管压力解除。

Wachtell律所Joon Kim主持的董事会独立调查仍在推进，司法部的Megaspeed调查仍在进行，众议院要求11月18日举行闭门简报，参议员Warren和Coons要求提交相关记录。

两家投行对此做出了具体的财务量化：

高盛指出，英伟达FY26年报显示，对中国大陆、中国香港、中国台湾及美国以外地区的总销售敞口约为11%，并预计在新加坡等司法管辖区的业务将面临更多审查。

UBS认为，更严格的规则可能影响对新加坡、马来西亚等地的出货，估计约10%的收入面临风险。

RBC则指出，中国在上季度数据中心收入中占比约1%，已被排除在业绩指引之外。

Wolfe则持不同看法，认为出口担忧被夸大，因为AI芯片对华出货量本已微乎其微。

英伟达的痛，竞争对手的机会

几乎所有机构都同意一件事：竞争对手受益。

法国巴黎银行、Seaport和William Blair均点名AMD和博通为最直接受益者，因为超大规模云厂商和AI实验室有了更多理由分散芯片来源。法国巴黎银行预计，到2030年，定制芯片可能占AI加速器出货量的近四分之三。

William Blair还点出了一个更深层的逻辑：CUDA的护城河，本质上建立在将代码移植到其他芯片的高昂成本上。而现在，AI编程助手正在让这种移植成本快速下降。Anthropic在其IPO路演材料中提到，过去让一个新加速器跑通需要6至12个月，而其Claude Mythos Preview模型在AMD MI355X上实现提示词处理，据报道只用了大约三天。

分析师Naji谨慎地指出，这一案例较为局限。但在创始人离职的同一周，这种消息流传开来，本身就耐人寻味。

所有人都指向同一个底部

那么股价底部在哪？

华尔街的答案出奇一致——而根据经验，这种一致本身并不是好兆头。

Cantor认为，9倍2027年预期EPS对应约150美元是合理底部。Piper将150美元定为10倍周期底部估值的支撑。KeyBanc的熊市情景也是150美元。花旗同样如此，对应11倍估值。

盘前156美元的股价，距离华尔街共识底部仅有4%的缓冲。唯一给出更低目标的是RBC，其下行情景为100美元，对应6倍2027年预期EPS，低于英伟达五年历史估值低点。

高盛拒绝给出底部数字，并用那张苹果走势图提醒市场：周期底部估值可以在低位维持数年。

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“英伟达从来都不是为了在他不在的情况下而建立的。”知名半导体研究机构Semianalysis在最新报告中写道。

Semianalysis将英伟达类比成下一个苹果。

在如此规模和体量下，只有另一个有远见的创始人公司在创始人离任后依然发展良好的案例，那就是史蒂夫·乔布斯领导下的苹果公司。

SpaceX和特斯拉在没有埃隆的情况下无法运转，英伟达在没有黄仁勋的情况下也无法运转。

Semianalysis认为，后续职业经理人主导下的英伟达最可能的走向是：大规模回购股票、收缩资产负债表、放弃激进的生态系统押注。“公司在技术上的发展速度将不如以往”——对股东而言短期可以接受，但对整个AI产业来说是一个负面信号。“没有他，技术世界将大不相同。”

更大的隐忧在于：黄仁勋亲自构建的供应链优势、客户信任体系与开源生态护城河，都难以被继任者复制，而2028年超70%总产能或将转向非英伟达。

目前最被看好的英伟达内部接班人是Ian Buck（现任数据中心业务副总裁，CUDA的创建者）和Jonah Alben（GPU工程高级副总裁），但Semianalysis对两者均持保留态度：“两人都很出色，但可能无法像Jensen那样掌握供应链的精髓。”

一个王国，只有一个国王

黄仁勋拥有约60名直属下属，几乎涵盖所有核心职能。他曾公开表示：“CEO应该拥有最多的直属下属，因为这些人需要的管理最少。”他不开一对一会议，也不在意头衔高低。

这种极度扁平化的架构，让英伟达以约42,000名员工支撑起全球顶级的市值，被黄仁勋自称为“世界上最小的大公司”。

但代价是：几乎没有人被培养成能接班的人。

Semianalysis指出，英伟达官网上在黄仁勋名下被重点介绍的高管只有五名，其中两名还是法律和财务背景。一位高管今年早些时候告诉Semianalysis：“Ian（Buck）宁愿死也不愿接替Jensen的位置，也不想要那个工作。Jonah（Alben）更受尊敬，人们说他可以，但同样，没有人真的想要那个工作。”

目前，Colette Kress被任命为临时CEO，但Semianalysis认为，“要让60多名副总裁形成统一的公司愿景，需要某种特定类型的人，否则公司的方向就有可能化为乌有。”

创始人的赌注，职业经理人押不下去

英伟达的成功史，本质上是一部押注史。

CUDA亏损多年，华尔街分析师不断质疑。黄仁勋坚持了下来。一位前员工告诉Semianalysis：

尽管在晶体管使用有限的情况下，很多人反对将晶体管用于可编程着色器、CUDA和张量核心，但黄仁勋却让整个公司都支持它们。

现在，英伟达内部还有两个黄仁勋称之为“零十亿美元押注”的项目——Omniverse和自动驾驶。它们今天不赚钱，但他认为它们和CUDA一样重要。

Semianalysis的判断是：继任的职业经理人不会这样押注。他们对董事会和股东的责任方式根本不同。“长期的押注和信念将变得不太可能。”

对比对象已经摆出来了——后乔布斯时代的苹果。

创始人退位，职业经理人接任，公司变得更加保守并返还现金。股东们会高兴，但公司在技术上的发展速度将不如以往。

客户买的是黄仁勋，不只是GPU

黄仁勋的离开，对英伟达客户体系的冲击同样是结构性的。

黄仁勋是芯片分配的首席决策者，是所有大客户谈判的核心。Semianalysis写道：

世界各地的新云服务商之所以筹集到资金，是因为黄仁勋支持他们，而不是因为他们比较了芯片并选择了英伟达。

具体来看，英伟达的“背书计划”让没有投资级评级的运营商也能以投资级定价借款——英伟达在第一天就以全额利润出售GPU，然后为买家设定收入底线，担保买家的房东或自行签署租赁协议。

截至最新财季，英伟达披露的表外总担保已达5300亿美元，较上一季度的1840亿美元大幅攀升，其中包括360亿美元的“不取即付”最低保障，以及990亿美元的股权持仓。

如果没有黄仁勋的承诺，这个（AI融资）生态系统可能会大幅收缩。

供应链护城河是“个人的”

英伟达对供应商的控制，同样高度依赖黄仁勋的个人信用。

Semianalysis在报告中披露了一个关键细节：英伟达与SK海力士之间存在隐性的优先定价协议。他们估计，SK海力士2027年HBM4的报价，英伟达约为每Gb 3.0至3.3美元，而AMD、博通、亚马逊、谷歌等其他一级客户则需支付每Gb 3.7至4.1美元——作为回报，英伟达给予SK集团优先GPU分配权。

英伟达的供应和产能承诺在单季度内从1190亿美元跳升至2790亿美元，主要用于锁定内存。

这些都是黄仁勋以CEO对CEO的方式亲自谈下来的。

没有他，这些公司将不再同等程度地优先考虑英伟达，而其他人将更容易获得产能。

Semianalysis预测，到2028年，超过70%的总产能可能不再流向英伟达。

开源生态的裂口

黄仁勋还扮演着另一个外界较少关注的角色：英伟达与全球AI开源社区之间的纽带。

Semianalysis指出，这是一个“公开的秘密”——英伟达的开发者技术团队（DevTech）与多家前沿AI实验室密切合作，双方的工程交流催生了DeepGEMM、DeepEP、MiniMax MSA等一系列针对Blackwell GPU优化的内核库创新。这些成果随后扩散至全球开源社区，被SGLang、vLLM等广泛使用的推理引擎采用。

没有Jensen作为发言人并为开源模型提供财务和工程支持，这些实验室可能不得不回到直接否认拥有任何英伟达GPU，并将英伟达软件仅限于内部使用。

中国的创新将不再能在英伟达生态系统和通用机器学习生态系统中共享，这从根本上是坏事。这对封闭的AI实验室是积极的，但对初创公司是坏事。

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当地时间11月12日，特朗普称，“我们不需要与伊朗达成任何协议，那些日子早已过去”，同时叫停万斯正在推进的美伊谈判进程，放弃此前坚持的以核协议为目标的战争逻辑，转而接受一种“不战不谈”的僵局状态。这是特朗普在伊朗问题上又一次急剧转向——此前他曾多次威胁称若无法达成协议将发动新一轮打击。

上述转变发生在共和党于上周中期选举中遭遇重挫之后。分析人士指出，伊朗战事的高度不受欢迎是共和党失利的重要因素之一，这迫使特朗普在升级军事行动与维持现状之间寻找第三条路。油价在特朗普发表上述评论后持续走高，布伦特原油周四收涨3.3%，报每桶约96美元，反映出市场对波斯湾地缘政治紧张局势将持续的预期。

万斯谈判进程戛然而止

万斯此前深度介入美伊谈判进程。据新华社报道，今年4月，万斯率美国谈判团队参加在巴基斯坦首都伊斯兰堡举行的美伊谈判；美伊6月达成谅解备忘录后，万斯又率团参加在瑞士比尔根山举行的美伊谈判。

就在特朗普发出上述社交媒体帖文前数日，谈判仍在积极推进。据美媒11月6日报道，万斯过去两周直接参与了与伊朗的间接会谈，寻求与伊朗达成新的停火协议并重启核谈判。而据媒体11日报道，万斯正考虑与伊朗最高国家安全委员会秘书雷扎伊举行面对面会谈，以推动结束伊朗战事，而特朗普对此持开放态度并已授权其开展谈判工作。

然而特朗普随即急转直下，在社交媒体上宣布叫停这一进程，并要求万斯将“全部精力集中在民主党执政的城市与州的严重腐败和犯罪问题上”。值得注意的是，华尔街见闻文章此前写道，万斯本人在11月4日曾发表长文，直言伊朗战事是共和党中期选举失利的根源所在，被美国媒体分析认为包含对特朗普"不加掩饰的批评"。

中期选举失利，政策转向的直接导火索

据媒体报道，共和党在上周中期选举中的广泛失利，是特朗普此次政策转向的直接背景。选举结果凸显了伊朗战事在普通美国选民中的高度不受欢迎，令特朗普陷入两难困境：要么重新升级打击行动，要么按兵不动、继续加大对伊朗的经济施压，寄望于未来获得让步。

特朗普现在选择了第三条路——淡化全面外交解决方案的前景，转而接受僵局。他近期在公开场合多次刻意淡化冲突的规模、持续时间和烈度，称冲突“实际上已经结束”，并表示“我们赢了”，同时强调“已经好几个月没有交火了，这算不上什么战争”。

然而，中东地区的实际局势与这一表述存在明显落差。据报道，周四伊朗军方宣布，两艘“不合规”油轮在霍尔木兹海峡附近触雷起火。风险咨询机构Verisk Maplecroft的报告显示，上月针对商业船只的确认攻击事件达36起，为战事爆发以来单月最高，并预测伊朗对船只的骚扰行动将持续至2027年。与此同时，财政部长贝森特因受到伊朗威胁，已被转移至安全军事住所，另有约六名特朗普政府高级官员同样被迫转移。

面对外界质疑，白宫官员坚持认为美国目前仍处于有利地位。据报道，一名白宫官员表示，海军封锁、持续扩大的制裁行动，以及一项名为“铁门行动”（Operation Iron Gate）的新遏制行动——聚焦伊朗陆地边境与里海沿岸——正在对伊朗形成日益增大的压力。该官员重申，特朗普政府将确保伊朗永远无法获得核武器。

然而，这一策略本身也面临诸多不确定性。前美国官员等人士认为，美国无法无限期维持对伊朗的压力，而伊朗自身也拥有反制选项，包括对美国在该地区的军事基地或盟友发动军事升级行动。

“没有好选项”：三条路均存隐患

多名分析人士对特朗普的这一转向提出了警示。曾在奥巴马政府参与伊朗核协议谈判、并在特朗普第一任期参与“极限施压”战略制定的前美国官员Nate Swanson表示，“这反映出政府已陷入无好选项的困境——既没有可行的军事路径，又面临升级风险；也没有达成一项好协议的真实前景。”

国际危机组织伊朗问题专家Ali Vaez则指出，“华盛顿可以选择维持现状，但无法强迫德黑兰无限期接受这一现状——伊朗迟早会尝试打破封锁。”他警告称，美国官员“押注压力最终将带来伊朗屈服或政权崩溃这一难以企及的目标，但危险在于，这可能先带来另一场战争”。

民主保卫基金会伊朗项目高级主任Behnam Ben Taleblu则表示，特朗普叫停对协议的追求是正确的，但“目前对伊朗并没有任何管控方案”。

据报道，一名熟悉海湾国家首都决策层思路的人士表示，特朗普放弃战争目标、可能在没有核协议的情况下就此收手，将使波斯湾伙伴国在面对一个更加强硬的伊朗时缺乏明确的稳定路径。

海湾阿拉伯国家或将尝试通过将伊朗纳入某种地区协议的方式来平息冲突，但特朗普也可能最终否决阿拉伯国家联盟或海湾合作委员会与伊朗谈判达成的任何协议。

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据彭博社11月13日报道，知情人士透露，在过去数月内未能促成任何交易之后，英伟达近一个月来已面临来自部分客户和华尔街合作伙伴的压力，要求其提高融资兜底比例。英伟达目前承诺提供的“剩余价值支持协议”上限为交易规模的25%，低于竞争对手博通（Broadcom）的水平，这一差距被认为是阻碍交易落地的关键因素之一。据其中一位知情人士称，英伟达最早可能要到明年1月才能宣布任何交易。

黄仁勋的离职使局面更加复杂。据华尔街见闻文章写道，英伟达周四宣布，首席财务官Colette Kress将出任临时首席执行官，黄仁勋则与公司彻底切割。在黄仁勋执掌英伟达的三十年间，他是推动这一融资平台的核心人物，其离去令整个项目能否延续充满疑问。

华尔街联盟：从高光时刻到交易停滞

这一融资平台的起点，是今年8月一幕颇具象征意义的场景。身着标志性皮夹克的黄仁勋，在电视镜头前与Apollo Global Management、贝莱德（BlackRock）、黑石（Blackstone）、Brookfield Asset Management、高盛（Goldman Sachs）和KKR的高管们并肩亮相，共同宣布建立一个旨在为AI计算交易提供集体融资的平台，目标规模高达5000亿美元。

然而，据彭博报道，在这一高调宣布的背后，高盛、黑石和Apollo此前已为相关债务交易运作数月，却未能取得成果。黄仁勋在公开场合对这一5000亿美元计划大加赞扬，部分原因在于为其客户群体提振信心——这些客户正是英伟达未来需求的核心支撑。这一提振来得恰逢其时：就在宣布前数周，专注AI领域的对冲基金Situational Awareness刚刚遭遇重大亏损，冲击波蔓延至科技股和芯片股。

如今，距离那次高光亮相已过去数月，平台尚未促成一笔交易落地。

兜底比例之争：英伟达与博通的差距

这一融资模式的核心机制在于“剩余价值支持协议”。通常情况下，企业会设立特殊目的载体来举债购买芯片，再将芯片租赁给客户使用。这类特殊目的实体的价值来源于租赁合同产生的现金流，以及芯片本身的残值。

由于贷款方担忧持续烧钱的AI企业可能违约，芯片厂商提供的兜底支持对于吸引贷款方至关重要。其运作逻辑是：一旦租赁付款中断，相关资产将被重新租出或出售以偿还剩余债务；若仍存在缺口，则由兜底方补足差额。这一机制不仅能吸引更多贷款方参与，还有助于获得更高信用评级，从而降低融资成本。

博通已通过其今年6月与Apollo和黑石共同建立的“AI XPV”平台率先落地此类交易。今年5月，博通为一笔350亿美元债务交易中的300亿美元提供了兜底，支持Anthropic租赁博通与谷歌旗下Alphabet联合生产的张量处理单元（TPU）芯片，获得兜底支持的部分取得了投资级评级和更低利率。据博通2026年10月26日提交的8-K文件，博通还将为另一笔630亿美元的交易提供72.5%（约430亿美元）的兜底支持，同样服务于Anthropic。

相比之下，英伟达仅承诺提供25%的兜底比例。据报道，知情人士表示，这一差距令英伟达的交易安排更难推进，尤其是在市场上同时存在条款更为优厚的竞争性交易的情况下。

对英伟达而言，提高兜底比例并非没有代价。若英伟达坚持25%的上限，其芯片对AI和云计算客户而言将更难负担，对贷款方的吸引力也会下降；但若提高兜底比例，则意味着承担更多风险，同时也与其试图借助第三方资金推动AI基础设施扩张的初衷相悖。

报道称，这一平台的设计逻辑，正是希望通过引入外部资本来撬动AI算力投资的下一轮增长，而非由英伟达自身承担过多资产负债表风险。

黄仁勋离去：平台失去核心推手

在黄仁勋执掌英伟达的三十年间，他是这家公司唯一的首席执行官。在他的主导下，英伟达被称为“AI的中央银行”，通过在整个AI生态系统中持股并提供兜底支持，为这一仍处于早期阶段的行业建立信心。

这一角色在8月的融资平台宣布中得到了最集中的体现。然而，随着黄仁勋因婚外情丑闻而被迫出局，这一平台的推进失去了最核心的驱动力。

Colette Kress接任临时首席执行官，但英伟达面临的问题已不仅仅是人事更迭。据报道，知情人士表示，黄仁勋的离职是否会令相关交易脱轨，乃至令整个项目陷入停滞，目前仍是未知数。可以确定的是，下一次提振市场信心的力量，将不得不来自黄仁勋以外的地方。

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据彭博报道，知情人士透露，双方最快可能在12月宣布这笔交易，这一激进时间表折射出马斯克在企业运作上一贯的快节奏风格。与此同时，双方也讨论了公告推迟至2027年初的备选方案。消息传出后，特斯拉股价当日盘中最高涨幅达1.9%，SpaceX股价同期上涨0.5%。

两家公司的董事会及顾问目前正就合并条款、合并后实体的治理架构等核心议题展开磋商。然而，交易在正式落地前仍面临多重障碍，包括如何隔离特斯拉在中国的业务，以及SpaceX涉及美国政府和国防合同所引发的国家安全敏感性问题。

谈判进展与时间节点

据彭博此前报道，SpaceX与特斯拉此前的目标是在明年上半年宣布交易，并力争在特朗普总统任期结束前完成合并。

马斯克于10月披露，两家公司的董事会已分别成立由独立董事组成的特别委员会，专门负责评估合并事宜。目前，双方正在讨论的核心议题之一，是SpaceX在交易中需向特斯拉投资者发行的股份数量。

值得关注的是，特斯拉定于12月3日召开年度股东大会，这一时间节点与最快12月宣布交易的时间线高度重合。

两家公司此前已存在业务协同基础——双方正联合在德克萨斯州建设一座名为"Terafab"的半导体工厂，并持续推进联合运营的前期布局。

监管与政治风险构成关键障碍

尽管谈判提速，交易面临的障碍不容忽视。据报道，知情人士指出，如何隔离特斯拉在中国的业务，是双方必须解决的核心难题之一。

摩根大通分析师Rajat Gupta上月在研报中向客户指出，SpaceX涉及美国政府及国防合同的国家安全敏感性，与特斯拉在中国规模庞大且盈利丰厚的制造业务，构成"相互对立的关键动态"，将对交易获得监管及股东批准形成重大挑战。

与此同时，此次合并也将成为美国中期选举后政治生态的重要试金石。民主党在此次中期选举中重新掌控国会，并已承诺对马斯克的商业及政治活动展开调查，这为交易的推进增添了额外的政治不确定性。

交易规模史无前例，AI战略逻辑驱动合并

此次合并将在华尔街掀起轩然大波。合并后的实体将囊括电动汽车、储能电池、火箭及卫星业务，合并体量按当前市值估算超过3.4万亿美元——SpaceX市值逾1.9万亿美元，特斯拉市值约1.5万亿美元。

将上述资产整合于同一屋檐下的核心逻辑，在于双方共同的战略雄心：跨越太空、无人驾驶汽车与人形机器人三大领域，全面布局人工智能。

SpaceX正式名称为Space Exploration Technologies Corp.，总部位于得克萨斯州星际基地（Starbase）。该公司于今年6月在纽约完成具有里程碑意义的首次公开募股，此次上市也令马斯克成为全球首位身家突破万亿美元的富豪。近年来，SpaceX已从领先的火箭制造商和发射服务商，转型为向Anthropic PBC等企业提供AI基础设施的关键供应商，同时也是全球顶级的太空互联网服务提供商。

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周四，对美联储政策最为敏感的2年期美债收益率升至4.862%，过去四个交易日（不计周三退伍军人节休市）累计上行38.8个基点，创下自2022年6月15日以来最大四交易日涨幅。

与此同时，10年期美债收益率也突破5.10%，刷新心理关键阈值，对美股构成压力。

此轮抛售的导火索接连引爆：10月美国CPI数据高于预期、劳动力市场依然火热，美联储理事沃勒周二暗示12月或需加息50个基点，克利夫兰联储主席Hammack重申政策须转向限制性立场，加之地缘政治升温推高油价，三重压力叠加，加速了国债市场的抛售。

TD Securities美国利率策略主管Gennadiy Goldberg表示：

此次收益率急升本质上是市场对美联储预期重新定价的结果，反映出未来数月更为鹰派的政策走向。

周四引发市场震荡的，是多重因素的密集共振。

其一，10月CPI数据的强劲令市场担忧通胀依然广泛且具黏性，进而质疑美联储当前渐进式加息节奏是否足以应对通胀压力。

其二，多位美联储官员持续释放鹰派信号，克利夫兰联储主席Hammack上月曾投票支持加息，当天重申货币政策必须转入限制性区间，方能将通胀压回2%目标。

其三，地缘政治局势的新进展推升油价，进一步强化了通胀风险叙事，加速了国债抛售。

三重因素叠加，当日美债收益率单日上行12至13个基点，其中长端表现相对抗跌，但10年期收益率仍上行约8个基点；一场疲弱的30年期国债标售结果更是雪上加霜，令长端收益率进一步承压，10年期收益率最终升破5.10%。

此轮债市重定价幅度显著。

TD Securities美国利率策略主管Gennadiy Goldberg认为，交易员周四已将"终端利率"预期从数日前的4.44%大幅上调至4.82%，并开始押注美联储在明年1月前将累计再加息两次——其中12月加息基本已成定局，1月再度加息的概率则高达75%。

美联储今年9月时隔三年首度重启加息，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%至4%。

此前一轮自2022年初启动、从接近零利率出发的激进加息周期，曾将利率上限推至2023至2024年间的5.5%峰值，彼时的加息节奏为1987年以来最快。

值得注意的是，此轮收益率上行并非单纯由通胀预期驱动。10年期通胀保值债券（TIPS）实际收益率周四同样大幅跳升，连续第五个交易日上行，年初至今累计涨幅达90个基点。

分析认为，实际收益率的同步攀升意味着，市场的抛售逻辑不仅仅是对通胀的担忧，更折射出投资者对美联储将实施真实货币紧缩的坚定预期。这对风险资产的压力，或将较单纯的通胀预期升温更为持久。

此轮债市动荡，也是美联储主席沃什上任以来市场生态转变的缩影。

沃什于今年5月接任美联储主席一职，主张联储减少前瞻性沟通、更多地跟随市场信号行事，其风格与前任形成鲜明对比。他还计划明年减少一次联邦公开市场委员会议息会议。

这种更为低调、被动的沟通方式，已被市场解读为政策不确定性上升的信号，并在一定程度上放大了债市对于数据和官员言论的价格敏感性。

回溯历史，2022年那轮加息周期中，高利率冲击虽未令美国经济陷入衰退，却直接导致硅谷银行倒闭，并引发了2023年那场短暂而剧烈的区域性银行业危机。

如今，随着收益率再度逼近历史高位，市场对利率冲击的潜在连锁效应，正重新提高警觉。

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当地时间11月12日，英伟达宣布，黄仁勋辞去公司总裁、首席执行官及董事职务，即刻生效。公司首席财务官Colette Kress接任临时CEO，董事会将同时考虑内部和外部候选人，启动正式继任者遴选程序。公司还任命长期董事、前Synopsys CEO Harvey Jones为首任董事长。

这一人事变动发生在英伟达经历一系列个人关系争议及国家安全调查之后。黄仁勋的离任不仅令投资者重新评估英伟达对创始人的依赖程度，也将AI产业融资模式以及全球算力投资前景推向新的不确定性之中。

消息公布后，英伟达股价盘中一度暴跌14.3%，市值一度跌破4万亿美元，随后跌幅大幅收窄，最终收跌4.3%。

在恐慌的同时，市场迅速转向寻找机会。Interactive Brokers首席策略师Steve Sosnick表示：“市场的思维方式不是评估风险，而是寻找机会。大家的逻辑是：'如果英伟达退场了，谁来赢？'”

这一逻辑直接推动了博通和AMD的上涨，两者均领涨标普500指数，市场预期它们将受益于英伟达可能流失的业务。费城半导体指数（费半）开盘一度下跌3.7%，但随后迅速反弹，收盘仅跌0.5%，展现出整个半导体板块的韧性。

与此同时，美光科技、Marvell Technology、CoreWeave、Nebius Group等半导体及新兴云计算公司股价集体走低，电力设备商Vertiv Holdings和Bloom Energy亦受拖累。彭博分析师Mandeep Singh表示，“英伟达整体公信力将遭受巨大损失”，黄仁勋的离职对新兴云服务商及开源AI模型开发者的影响可能尤为深远。

此外，服务器制造商超微电脑（Super Micro Computer）当日暴跌11%。据报道，美国司法部正在调查Alice Huang——即黄仁勋被指存在婚外情关系的女性之一——是否有与其相关的实体参与了走私超微电脑产品的活动。

Emarketer高级分析师Asa Hiken在研报中表示：“黄仁勋的辞职对英伟达而言是一个分水岭时刻，公司现在必须证明，在失去这位主要缔造者后，仍能维系其AI霸主地位。而鉴于整个AI行业对英伟达芯片的高度依赖，黄仁勋的离去所带来的不确定性，将远远超出公司本身。”

在黄仁勋离任消息公布后，路透社进一步披露他还与公司另一名未具名员工存在亲密关系。The Information报道称，英伟达将继续调查刚离职的黄仁勋。

丑闻升级，治理危机一周内爆发，黄仁勋突然宣布离任

这场危机自上周日开始迅速发酵。黄仁勋当时承认与新加坡数据中心公司Megaspeed International前高管Alice Huang存在婚外情关系。

周三，《纽约时报》报道其与英伟达医疗保健业务副总裁Kimberly Powell也存在婚外关系。相关报道进一步加大了董事会面临的治理压力。

英伟达最终宣布黄仁勋辞职。公司没有在离任公告中披露具体原因。黄仁勋离任后，路透社周四进一步披露他还与公司另一名员工存在亲密关系。媒体未公布这名（第二位）员工的姓名，且未能成功联系到她。

黄仁勋是1993年英伟达创立时的三位联合创始人之一，也是公司历史上唯一一任CEO。在其领导下，英伟达从一家专注于电脑图形组件的细分市场公司，跃升为全球最大的AI计算芯片供应商，市值一度突破5万亿美元。

自1999年上市以来，英伟达股价累计涨幅近7000倍，超越苹果乔布斯、微软比尔·盖茨或亚马逊Jeff Bezos所创造的任何纪录。

黄仁勋离任后将放弃约1.08亿美元尚未归属的股权激励。根据彭博亿万富翁指数，他在消息公布前的个人财富约为1445亿美元。黄仁勋持有英伟达约3.61%的股份，是公司的第四大股东。

CFO临时接棒，市场担忧其能否胜任，特朗普建议苹果库克接任

接替黄仁勋的是现任CFO Colette Kress。她于2013年加入英伟达，此前曾在思科和微软从事财务管理工作。她将在担任临时CEO期间继续兼任CFO，直至公司任命正式继任者。英伟达迅速行动、宣布由Kress出任临时CEO，也在一定程度上遏制了周四的抛售势头。

Kress以及长期负责英伟达超大规模AI产品的资深工程师Ian Buck，都是市场关注的内部人选。Buck曾参与CUDA软件平台的开发，其技术背景使他成为长期接班人选的潜在人选。

不过，临时管理层能否真正接替黄仁勋的角色，仍是市场最大的疑问之一。

英伟达长期缺乏完善的接班人计划。据悉黄仁勋直接管理多达60位高管，并要求全体员工定期发布“最重要的五项任务”清单，本人亦会直接向基层员工发送指导意见，甚至亲自审阅每位员工的薪酬方案。

同时，黄仁勋不仅主导公司的产品和技术路线，还长期负责与全球大型科技企业、云服务商及政府部门建立关系。

Bernstein分析师Stacy Rasgon指出，“任何新CEO是否真的能填补黄仁勋离去留下的空缺，存在相当大的不确定性，因为他对业务方向及与客户、供应商、员工乃至整个行业生态系统的关系管理极为紧密。”

ClearBridge Investments投资组合经理Michael Feldman表示，英伟达未来数年的技术路线图基本清晰，真正的风险在于执行。黄仁勋一直是协调复杂产业体系的核心人物，而这种协调能力本身就是公司的竞争优势。

继任人选方面，英伟达表示将同时考虑内部和外部候选人。

约克维尔机构分析师Ives认为，鉴于英伟达对整个美国科技行业的全球重要性，该公司在外部寻找首席执行官的人选时，可能会考虑苹果执行董事长蒂姆·库克（Tim Cook）等人。

美国总统特朗普周四也建议由蒂姆·库克接替黄仁勋担任英伟达首席执行官，认为库克应该来执掌英伟达。

英伟达股价盘中一度暴跌14%，分析师纷纷下调目标价

资本市场迅速对这场领导层变局作出反应。

当地时间11月12日，英伟达股价盘中一度下跌14.3%，市值跌破4万亿美元，为2025年以来首次。随后，随着部分投资者逢低买入，股价跌幅有所收窄，最终收跌4%。

英伟达股价较10月初高点已累计下跌约32%，市值缩水超过1.8万亿美元。不过，这一累计跌幅还包含此前AI交易降温等因素，不能全部归因于黄仁勋离任。

分析师开始重新评估英伟达的估值。高盛将英伟达目标价下调至220美元，但维持买入评级；Melius Research将评级下调至持有，目标价定为185美元；Bernstein将评级调整为与大盘持平，目标价下调至200美元。

此前，伯恩斯坦已经将目标价从400美元下调至200美元，Baird也将评级下调至中性。部分机构认为，即使英伟达的盈利预测暂时没有明显变化，创始人离任也可能令市场给予公司更低的估值。

不过，英伟达的核心竞争优势并不会因为一次人事变动而立即消失。CUDA生态、先进GPU产品、软件工具链以及与全球大型云服务商的长期合作关系，仍然构成公司的竞争壁垒。

据ICE Data Services数据，英伟达五年期信用违约互换（CDS）价差较早盘下行2.25个基点至139个基点，此前曾一度走高。

交易员表示，黄仁勋的离职可能抑制该公司未来的借贷规模，从而缓解外界对其信用状况的担忧——此前英伟达持续动用其财务实力，为人工智能生态系统中数十家重要企业提供背书支持。

其他芯片制造商及超大规模云计算商（hyperscaler）的CDS价差亦同步下行。交易员表示，市场预期英伟达内部动荡可能为竞争对手带来争夺业务的机会，或令英伟达放缓未来借贷步伐，从而改善整体行业信用环境。

值得注意的是，英伟达CDS价差自6月初以来已累计上涨逾两倍，但目前仍仅约为SpaceX、Oracle等评级较低的超大规模云计算商的一半水平。英伟达CDS近期已跻身美国信用违约互换市场交投最活跃的品种之列。

Anthropic IPO前景受审视，英伟达曾承诺认购100亿美元私募配售

英伟达CEO黄仁勋意外离职，令Anthropic即将创纪录的IPO计划面临新的不确定性——这两家人工智能巨头之间的深度绑定关系，正受到投资者的密切审视。

根据Anthropic的招股文件，英伟达已承诺在其IPO同步进行的260亿美元私募配售中认购约100亿美元股份，是此次融资规模最大的战略投资方之一。

Anthropic此次IPO拟募资总额最高达904亿美元，目标估值约1.4万亿美元，预计于11月19日在纳斯达克全球精选市场挂牌，股票代码为ANT。

市场正密切观察黄仁勋离任能否引发英伟达重新评估其对Anthropic的入股承诺，进而对IPO定价及市场情绪造成冲击。

彭博行业研究分析师Mandeep Singh在周三的研报中指出，领导层更迭可能促使英伟达董事会重新审视这笔承诺的规模、时机或战略逻辑。

Anthropic与英伟达之间的联系不止于这笔入股协议。招股文件显示，Anthropic将英伟达列为战略合作伙伴，并已承诺斥资数百亿美元以获取其最先进芯片的使用权。

Mandeep Singh在研报中写道："任何延迟或削减都可能削弱英伟达对Anthropic IPO定价约1.4万亿美元的重要背书信号，尽管谷歌及其他战略投资方的承诺可能限制融资层面的实际影响。"

目前，Anthropic的芯片供应商还包括AMD、谷歌及亚马逊。其中，亚马逊和谷歌已是Anthropic的现有股东，AMD和谷歌也已分别承诺在此次私募配售中认购约25亿美元和100亿美元的股份。

AI产业担忧英伟达收缩投资，循环融资模式面临考验

相比英伟达自身的管理层更迭，AI产业更担心的是黄仁勋离任后，公司是否会调整此前积极推动的投资和融资战略。

在担任CEO期间，黄仁勋将英伟达的财务实力转化为AI产业的战略杠杆，通过股权投资、芯片积分及融资担保等方式，支持OpenAI、Anthropic等前沿实验室以及CoreWeave等云计算企业。

这种模式帮助客户获得资金建设算力基础设施，再通过采购英伟达芯片扩大业务规模，进一步强化了英伟达在AI产业中的核心地位。

但这种相互依赖也引发了市场对循环融资的担忧。批评者认为，芯片供应商同时投资客户，可能使部分AI基础设施需求与真实终端需求之间的关系变得复杂。

英伟达曾提出规模约5000亿美元的融资合作构想，计划联合华尔街金融机构为客户购买芯片提供融资支持。

晨星（Morningstar）股票策略师Brian Colello指出，“黄仁勋此前与众多小型企业建立的合作关系、对它们的支持乃至投资，让这些企业得以享有'黄仁勋背书'的光环——这一切都将随之消失。”他补充道，黄仁勋是AI领域最具代表性的面孔之一，也是这项技术广受尊重的推广者。在一定程度上，“AI领域将出现一个为其摇旗呐喊、宣扬其价值的领导力真空。英伟达的新领导者将承担这一角色，但这对AI整体情绪而言可能是不利的。”

这些安排显示，英伟达的影响力已经远远超出芯片供应商的传统角色，其资金支持也是AI基础设施投资扩张的重要组成部分。

投资者担心黄仁勋离任后，英伟达可能降低对云服务商、供应商和AI公司的资金支持意愿。若融资规模收缩，部分高度依赖英伟达资金和芯片供应的算力租赁企业可能面临更大的经营压力。

这一担忧已经反映在相关公司股价中。CoreWeave、Iren、Coherent和Marvell等英伟达生态链企业在英伟达股价下跌期间同步承压。

这也意味着，黄仁勋离任可能带来的风险并不局限于英伟达自身。如果公司调整投资策略，整个AI基础设施产业的融资链条都可能受到影响。

Blue Bear Capital投资人Thomas Ferguson本周在BNEF休斯顿峰会上表示，"作为一个研究经济史的人，我不知道历史上是否曾有过如此关键的个人，以一己之力撑起这么大一个产业。"

AMD、博通受益，AI产业链重新定价

英伟达股价下跌的同时，竞争对手的股价表现明显分化。博通和AMD当日均上涨约6%，双双领涨标普500指数，市场预期英伟达管理层变动后，部分客户可能重新评估AI芯片采购结构，为竞争对手提供争取订单的机会。费城半导体指数开盘一度下跌3.7%，但随后持续收复失地，收盘仅跌0.5%，远好于开盘时的悲观预期。

Moor Insights & Strategy首席执行官兼首席分析师Patrick Moorhead表示：“从短期和中期来看，我认为这根本不会改变AI交易的格局。看看博通、英特尔以及所有初创公司，我认为它们能够填补英伟达可能留下的大量空缺。”

CFRA技术研究主管Angelo Zino也持类似观点，他指出AI超大规模云厂商至2027年的资本开支承诺为AI交易提供了近期支撑。“我们在AI领域已经走了太远，近期AI领域的财报显示出稳健的需求轨迹。我不认为黄仁勋的离开会改变这一切。”

但产业链并非所有环节都能从英伟达的动荡中受益。美光、SK海力士和闪迪等存储芯片企业出现下跌。原因在于，英伟达的产品路线和交付节奏是整个AI硬件供应链的重要参考。一旦新管理层调整投资、产品规划或客户合作策略，相关企业可能面临订单节奏变化。尤其是高带宽内存等关键部件，其需求与AI加速器的部署密切相关。如果数据中心建设和GPU采购出现延迟，存储产业链也可能受到波及。

不过，这并不意味着AI算力需求会因此消失。Jensen Investment Management董事总经理兼投资组合经理Allen Bond表示：“AI是一项变革性技术，这一点不会改变。AI存在很多不确定性，但有一件事似乎非常清晰：AI需要大量的算力，而这极为昂贵。我们认为，这一基础设施投资周期将持续下去。”分析指出，AI支出可能更多转向AMD、博通及定制化芯片供应商，而不是整体停止。

Laffer Tengler Investments首席投资官Nancy Tengler则更为直接：“我在这个星球上学到的是，每个人都是可以被替代的。我不认为这对整体AI交易有实质性影响，这对英伟达股东而言只是一个不幸的小插曲。”

这在很多方面概括了华尔街对黄仁勋离任的集体反应——集体一耸肩。无论一家公司发生什么，即便它是全球最重要的AI企业，人工智能作为股市主题不会就此消失。

11月17日财报成为新管理层首次大考

英伟达接下来面临的首个重要市场考验，是原定于11月17日公布的第三季度财报。

这将是黄仁勋离任后，公司首次向市场集中展示经营状况和未来发展规划的重要窗口。

投资者关注的不仅是营收和利润是否符合预期，更包括数据中心业务增长、Blackwell系列产品交付、下一季度业绩指引，以及大型云服务商和AI模型企业的资本开支趋势。

此外，市场还将观察Colette Kress能否在短期内稳定投资者预期，并说明公司未来的战略重点、资本配置及客户融资政策是否会发生变化。

从更长周期看，黄仁勋的离任还将考验英伟达的公司治理结构。此前，英伟达的战略高度集中于创始人，公司能否在缺少这一核心人物的情况下维持技术创新、商业合作和组织执行力，将决定市场是否愿意继续给予其原有估值溢价。

对于整个AI产业而言，黄仁勋离任也提出了一个更深层次的问题：当一家企业已经成为全球关键技术基础设施的核心，其竞争优势究竟来自产品和生态，还是同样依赖一位能够整合技术、资本与产业资源的领导者？

英伟达未来几周的管理层安排、财报表现以及美国监管部门的调查进展，将逐步给出答案。

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11月12日美股盘后，思科发布截至10月24日的2027财年第一财季报告，营收同比增长24%至185亿美元，创下逾15年来最强增速，调整后每股收益1.40美元，均超出分析师预期。

公司同步将本财年来自超大规模数据中心运营商的AI相关收入预期上调至90亿美元，较上一财年翻逾一倍。首席执行官Chuck Robbins表示：

我们正处于一个多年期网络超级周期的极早期阶段，各类机构正转向思科，借助我们的技术和专业能力，为智能体AI时代扩展、保障并优化其运营环境。

不过，市场并未完全追高。思科今年以来股价累计上涨约35%，大幅跑赢同期纳斯达克指数约9%的涨幅。财报发布后，思科股价在盘后交易中一度涨6%，随后回落转跌约1%。

从核心财务指标看，思科这一季度表现相当强劲。

第一财季收入为185亿至185.2亿美元，同比增长约24%至24.4%，高于市场普遍预期的约181亿美元。调整后每股收益为1.40美元，高于市场预期的1.32至1.33美元，也较去年同期的1.00美元明显增长。

公司管理层称，这是思科超过15年来收入和非GAAP每股收益增速最强劲的季度之一。对于一家成熟网络设备巨头而言，20%以上的收入增长并不常见，这也是市场重新评估思科AI受益程度的重要原因。

盈利能力同样稳健。思科当季运营利润率达到30.2%，高于去年同期的22.6%；调整后运营利润率约为35.2%，与去年同期大体持平。自由现金流率为20.8%，也高于去年同期的19.4%。

这意味着，思科本季度收入增长并非完全依靠低毛利扩张换来的规模增长，而是在保持较好利润率的情况下实现了加速。

指引是本次财报的另一大亮点。

思科预计第二财季收入将在180亿至182亿美元之间，中值约181亿美元，高于分析师预期的约178亿至179亿美元。公司预计第二财季调整后每股收益为1.34至1.36美元，也明显高于市场预期的约1.23美元。

全年维度看，思科将本财年收入指引上调至748亿至758亿美元，中值约753亿美元，较此前约728亿美元的中值明显提升。调整后每股收益指引中值升至约5.50美元，较此前指引上调约8.3%。

推动指引上调的核心因素主要有两点：

• 一是AI数据中心建设带来的网络设备需求。AI训练和推理集群对高速互联、低延迟交换、安全连接和流量管理提出更高要求，思科正在将其传统网络优势延伸至AI基础设施市场。
• 二是企业客户的网络更新周期。分析师指出，企业网络设备存在多年更新周期，尤其在安全、云连接、混合办公和AI应用部署加速的背景下，企业对网络架构升级的需求正在回升。

换言之，思科目前并不只是押注AI超大规模客户，同时也受益于传统企业客户的资本开支回暖。

思科过去并不是AI热潮中最早被追捧的核心标的。相比英伟达、博通等公司，思科在生成式AI早期阶段的市场叙事中存在感并不突出。但这份财报显示，公司正在加速切入AI基础设施链条。

公司预计，本财年来自超大规模云厂商的AI基础设施收入将达到90亿美元，较上一财年翻倍以上。这个数字是市场关注的焦点，因为它意味着思科已开始在AI数据中心建设中获得更大份额。

AI基础设施并不仅仅需要GPU。随着模型规模扩大和推理需求增加，数据中心内部和数据中心之间的网络能力变得越来越关键，包括交换机、路由器、光连接、安全产品和管理软件等。思科的机会正是在这一环节。

CEO Robbins在财报中强调，企业正在转向思科，借助其技术和经验来扩展、保护并优化面向“agentic AI era”的环境。

尽管业绩和指引强劲，但投资者反应并未过度乐观，一个重要原因是订单数据出现降温。

本季度思科产品订单同比增长21%，仍是较高增速，但低于上一季度35%的增幅。财报电话会上，UBS分析师特别提到，来自超大规模云厂商的AI订单出现小幅下滑。

Robbins对此回应称，AI订单本身会呈现“lumpy”特征，也就是季度之间波动较大：

有些季度会很大，有些季度会小一些。

这也是理解思科AI业务的关键。AI基础设施订单往往与大型云厂商的数据中心建设节奏、资本开支批准、芯片供应、机房交付和电力资源相关，因此不一定每个季度都稳定增长。

单季订单放缓不意味着需求反转，但会影响市场对短期增长斜率的判断。分析认为对于已经上涨超过三成的思科股价而言，市场显然需要看到AI订单的持续兑现，才能继续给出更高估值。

思科股价今年以来已上涨约32%至35%，显著跑赢纳斯达克。财报公布前，市场已经部分计入了AI网络设备需求改善、企业网络更新周期以及全年指引上调的预期。

虽然思科在网络设备领域仍是全球龙头，但AI基础设施市场竞争正在加剧。博通、HPE等公司都在争夺AI数据中心网络相关机会，云厂商自身也在推动定制化硬件和自研架构，这可能对传统设备供应商的议价能力形成压力。

与此同时，数据中心建设也面临越来越多外部约束，包括电力供应、土地审批、社区反对和监管压力。分析认为美国中期选举释放出对数据中心项目反弹升温的信号，这可能影响部分项目推进节奏。

对于思科而言，当前财报已经证明其正在从AI基础设施建设中获得实质收入增量；接下来市场要看的，是这场“网络超级周期”能否从单季度超预期，转化为连续多个财年的可持续增长。

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11月12日，周四，币安在其X平台账号发文确认，所有被盗资产已全部完成赔付。币安在帖子中写道：

感谢用户和社区的耐心与理解。

据报道，美国司法部称将扣押（黑客）从币安窃取的、价值12亿美元的加密货币资产。美国政府部门和私营部门已经冻结超过27亿美元被盗资金。

这家全球最大加密货币交易所在10月29日遭遇黑客入侵后，动用自有利润及紧急储备资金，在数日内迅速恢复了大部分被盗代币。

此案不仅波及比特币等主流加密货币，还涉及大量冷僻代币，给币安的追购和补偿工作带来额外挑战。该事件再度引发外界对整个数字资产行业网络安全水平的质疑，尤其是在加密市场正加速融入主流金融体系的当下。

事发后，币安迅速行动，利用公司利润与紧急备用资金，在短短数天内补偿了绝大多数被盗代币。但据该公司此前表示，剩余约10%的资产由于涉及流动性较低的冷僻代币，需要更多时间在市场上寻源购入。

币安在整个赔付过程中始终承诺将全额覆盖用户损失。随着周四赔付工作宣告完成，这一承诺最终兑现。

据彭博社报道，区块链分析公司Elliptic的数据显示，黑客采用了高度自动化的手段转移和清洗被盗资产。在事发后不到一周内，相关洗钱操作动用了逾2万个数字钱包，执行了至少6.5万笔交易，相当于每30秒启用一个新钱包、每10秒完成一笔交易。

据报道，黑客的洗钱路径纵横交错，将被盗代币辗转转移至数千个数字钱包，并跨越多条区块链以掩盖资金来源。其中，黑客还借助Meme币完成约43万美元的资金清洗。

据报道，此次事件的核心漏洞在于，一名工程师遭到网络钓鱼攻击——攻击者以伪造的求职邀请为诱饵实施入侵。这一细节凸显出人为因素在加密行业安全防护中的脆弱性，即便是全球体量最大的交易所也难以幸免。

此次盗窃事件并非个案。据悉，加密货币交易所Bitget和Bybit，以及专注于硬件钱包的Coinkite和Ledger，近期均经历了重大安全事故。

在加密行业高调迈向主流金融之际，上述事件共同揭示出该行业系统性的网络安全隐患。

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华见早安之声

要闻精选

中国商务部：中美正就降税、贸易、投资等问题保持密切沟通。中国外交部回应涉英伟达相关问题：美方应当停止编造所谓的间谍叙事、为实施科技封锁寻找借口。

中国国务院：强化社保基金安全监管和保值增值，扩大企业年金覆盖面。

中国证监会副主席：中国发展具有长期确定性，投资中国具备坚实基础；进一步拓宽中长期资金来源，全力维护市场平稳运行。

特朗普称美国不需要与伊朗达成协议、万斯应当关注国内事务，国际原油直线拉升转涨。

美联储10月鹰派异议票委哈马克：需进一步加息、压制“超错误方向移动”的通胀。美联储兑现沃什计划：删除2027年10月利率会议安排。

英伟达CEO黄仁勋辞职并辞任董事及总裁，CFO任临时CEO，公司首次任命董事会主席、面向内外部人士启动CEO遴选。黄仁勋被曝与第二名英伟达女员工有染。报道：英伟达面临美国司法部反垄断调查。特朗普说只有库克能接替黄仁勋。

AI“新云”Nebius Q3业绩大超预期，今年资本开支指引上调至270亿美元，ARR70亿目标延期，股价收跌17%。

Anthropic IPO据称获约六倍超额认购。OpenAI融资缩水新证：报道称新一轮已融150亿美元，最初目标300亿。

SpaceX计划投资740亿美元，在亚利桑那和得州建数据中心。马斯克回应Anthropic或不续租SpaceX算力：乐意收回。

思科上调本财年营收和EPS指引，盘后曾涨超8%。Cerebras Q3营收超预期，云业务收入激增272%，上调全年指引，盘后一度涨近20%。

张一鸣：字节AI最早2029年或2030年追平OpenAI与Anthropic。

市场概述

三大美股指跌落一周高位；芯片指数回落0.5%，黄仁勋辞任英伟达CEO，英伟达盘中一度跌14%、收跌超4%，劲敌AMD收涨近6%、博通涨5.5%；上调今年资本支出指引并且推迟ARR收入目标的“新云”Nebius收跌近17%；财报后，思科盘后曾涨超8%；Cerebras盘后一度涨近20%。

交易员继续加码押注加息，美债价格连日大跌，10年期美债收益率连续两日升超10个基点。

特朗普称美国无需与伊朗达成协议后，美元指数转涨、连续两日创19个月盘中新高；原油拉升转涨，盘中布油涨近4%，连续两日收涨、继续告别逾两月低位。

比特币盘中跌超4%、跌破7.2万美元创逾两月新低。黄金三连跌、盘中跌超3%，期金收创一个月新低。

欧美股市：标普500指数收跌0.35%，报7592.40点；道指收跌0.36%，报52297.09点；纳指收跌0.39%，报25366.093点。欧洲STOXX 600指数收涨0.14%，报664.01点。

A股：上证指数收跌0.67%，报3655.83点。深证成指收跌1.68%，报11197.98点。创业板指收跌2.44%，报2509.43点。

美债：到债市尾盘，美国10年期基准国债收益率约为5.13%，日内升约14个基点；2年期美债收益率约为4.88%，日内升约14个基点。

商品：WTI 12月原油期货收涨2.55%，报88.74美元/桶。布伦特1月原油期货收涨3.30%，报95.82美元/桶。COMEX 11月黄金期货收跌2.85%，报3878.4美元/盎司。COMEX 11月白银期货收跌3.68%，报49.972美元/盎司。COMEX 11月期铜收跌1.47%，报6.1825美元/磅。

要闻详情

中国

商务部：中美正就降税、贸易、投资等问题保持密切沟通。据新华社，商务部新闻发言人何亚东表示，“300亿对300亿”对等降税框架安排有利于稳定和拓展中美双边贸易，中美两国工商界对此都抱有较高期待。目前，中美双方就实施这一安排保持密切沟通。希望美方与中方共同努力，尽快推动这一安排落地见效，为两国农产品贸易创造更多有利条件。

据央视新闻，外交部回应涉英伟达相关问题：美方应当停止编造所谓的间谍叙事、为实施科技封锁寻找借口。中国外交部发言人毛宁表示，中美双方就两国元首互动保持密切沟通，中方愿同美方一道共同落实好两国元首重要共识，推动构建基于尊重、公平对等的中美建设性战略稳定关系。

证监会副主席：中国政府高度重视资本市场平稳健康发展，中国的发展具有长期确定性，投资中国具备坚实的基础。刘浩凌表示，证监会将坚决贯彻党中央决策部署，落实近日国务院常务会议要求，完善稳市机制，增强股市内在稳定性，会同相关部门协同发力，打好稳市场、稳预期政策组合拳。进一步拓宽中长期资金来源、渠道和入市方式，促进融资融券逆周期调节功能发挥，汇聚各方合力，全力维护市场平稳运行。

国务院：强化社保基金安全监管和保值增值，扩大企业年金覆盖面。李强表示，加快补齐社会保障体系短板，扩大企业年金覆盖面，提高个人养老金制度吸引力，支持商业健康保险发展壮大，稳妥有序推进长期护理保险制度建设。增强社保基金长期可持续性，完善并落实职工养老保险全国统筹制度，推进基本医疗保险省级统筹，强化社保基金安全监管和保值增值。

张一鸣：字节AI最早2029年或2030年追平OpenAI与Anthropic。张一鸣近期在面向AI团队的全员会议上表示，字节有能力与OpenAI和Anthropic展开竞争，但真正追平前沿技术，“最早也要到2029年或2030年”。与海外顶尖AI公司相比，字节Seed系列模型的预训练数据集规模仍然少了，这是字节AI当下最需要关注的问题。

• 豆包工作全面开放多模型 ，办公Agent“路由大战”再升级。

长鑫科技副总裁骆晓东：算力超级周期迈入“分层时代”，存储竞争转向全场景布局。骆晓东表示，作为与CPU直连的核心内存，RDIMM具有低延迟、产业生态成熟、单位容量成本较优等优势，仍是服务器内存市场的重要组成部分。随着服务器内存容量持续提升，市场需求正逐步向中高容量产品集中。

国内首个！礼来口服GLP-1减重药，获国家药监局批准上市。11月12日，礼来口服GLP-1减重药“穆优达”成为国内首款口服减重药。该药可随餐或空腹灵活服用，临床减重及心血管获益显著，且小分子结构易量产无需冷藏。中国百亿减重赛道迈入口服与注射双线并行的新时代。

中芯国际Q3归母净利润同比增长87.6%，环比下降逾8%，预计Q4收入环比增长4%-6%。中芯国际三季度营收同比增28.1%，归母净利润同比增87.6%，但环比下降8.35%。晶圆出货量环比增长5.7%，产能利用率升至97.3%，推动IFRS口径毛利率环比提升4.6个百分点至29.9%。展望四季度，公司预计收入环比增长4%-6%，毛利率指引为26%-28%，盈利能力面临一定回落压力。

鸿海三季度净利润同比增长34%，创历史新高。三季度净利润775亿新台币，高于分析师平均预期703亿新台币，营收季增47%至创纪录的3.03万亿新台币，AI服务器组装成为增长最大来源。董事长刘扬伟称，存储芯片及零部件短缺仍将持续到2027年，预计2027年营收实现两位数增长，并将向新云公司销售更多服务器。公司同时上调旗下四大产品类别的业绩预期。

捷豹路虎诉比亚迪，荷兰法院令其销毁被扣文件 海牙地区法院11日解除对比亚迪方程豹钛7相关文件的扣押，捷豹路虎须在裁定送达后24小时内通知执行人员销毁被扣数据，并在销毁完成后24小时内向比亚迪提交证明。法官认为，要证明钛7侵犯路虎卫士外观设计权，无须查阅比亚迪内部文件，核算销售损失同样用不上这批资料。

太平基金四位基金经理集体离任 在中证协从业人员公示系统中，刘金、邵闯、徐昊、刘翀的名字已查无此人。四人此前分别担任公司权益投资部总监、首席资产配置官兼多元资产投资部总经理及权益条线基金经理。这家背靠大型保险机构、成立近十四年的公募机构，投研核心层出现集中空缺。

10月新能源重卡渗透率超50%，补能方式向干线延伸 中国汽车工业协会11日数据显示，10月新能源重卡单月渗透率超过50%，新能源车型在当月重卡新车销量中已占多数。中国汽车技术研究中心同日披露，新一代新能源重卡进入量产阶段，满载续航可达500公里级，兆瓦超充与快速换电正向高速干线延伸。重卡电动化已带动电池装机增长。

海外

特朗普称美国不需要与伊朗达成协议，国际原油直线拉升转涨。特朗普称，那样的日子早已过去。他声称，美国已经掌握了伊朗数千亿美元的资金以及霍尔木兹海峡。他表示，副总统万斯应把重点放在国内事务上，尤其是调查美国各地由民主党掌管的城市和州所涉腐败问题。

• 伊朗强硬派高官：美军若再袭击，其欧洲基地也将成为打击目标。伊朗最高国家安全委员会秘书雷扎伊称，"如果美国军机从欧洲国家的美军基地起飞轰炸伊朗，我们也将打击那些基地。"他同时否认伊朗正与美国进行任何谈判，称相关报道是"谎言"，并强调在伊方七项条件得到满足之前，霍尔木兹海峡将继续关闭。

美联储10月鹰派异议票委哈马克：需进一步加息以压制通胀。克利夫兰联储主席哈马克表示，通胀改善进程已实质性停滞，正在"朝错误方向移动"，“需要转向限制性的政策立场”。其主张以"更频繁、更小幅度"的方式稳步推进加息，而非采取激进的大幅行动。10月FOMC会议有两位官员因主张加息而对利率保持不变的决议投反对票，哈马克是其中之一。

• 美联储兑现沃什计划：删除2027年10月利率会议安排。

美国成屋销售跌至16年低点，高利率与通胀持续压制购房需求。美国10月成屋成交量环比下滑5.5%，折年率降至375万套，为2010年以来最低，西部地区跌至1999年有记录以来最低，7%以上的房贷利率与持续高企的通胀是此轮下滑的核心原因。同时10月成屋在售库存升至2019年同期峰值，价格上行动能明显减弱。NAR首席表示，一旦利率转向，被压制的购房需求或将集中爆发。

黄仁勋辞职！英伟达CFO兼任临时CEO。英伟达关于黄仁勋辞职及领导团队调整的声明全文显示，英伟达董事会于12日宣布，黄仁勋已辞去总裁、CEO及董事会成员的职务，即时生效。董事会正启动正式首席执行官的遴选，并将考虑公司内外的候选人。董事会同时任命Harvey Jones为有史以来首任董事会主席。

• 英伟达新任董事会主席致全体员工：公司实力源于团队、技术和生态。
• 报道：英伟达面临美国司法部反垄断调查，但没有迹象表明司法部寻求对黄仁勋提起刑事指控。
• 黄仁勋被曝与第二名英伟达女员工有染。据报道，除了周三晚间被爆出的英伟达医疗保健业务副总裁Kimberly Powell，黄仁勋曾和另一名英伟达的员工有过“亲密关系”。上周末媒体称黄仁勋和英伟达外部人士Alice Huang有婚外情，黄仁勋周日承认出轨。
• 特朗普建议库克任英伟达CEO，说只有他能替代黄仁勋。
• 苏姿丰、库克、陈立武…谁能接黄仁勋的班？“Nobody”！分权或是更好的解法。英伟达1993年由黄仁勋联合创办，他是公司成立以来唯一一任CEO。英伟达从未有过接班计划。顾问机构人士称，英伟达的外部候选人名单“比人们想象中短”。真正的难题，或许不是换一个CEO，而是证明英伟达是一家企业，而不只是黄仁勋一个人。真正的解法可能是分权、重构领导架构，而不是找另一个黄仁勋。
• 马斯克等硅谷大佬集体声援黄仁勋：调查结束前不应解雇。马斯克又发声：如果能聘请黄仁勋，那将是我的荣幸。
• 婚外情风波冲击、英伟达股价重挫，“大空头”：短期或是“绝佳交易”但长期仍看空。Burry坦言，若非已持有空头仓位，丑闻引发的急跌或是一次逆向买入良机——但他本人不会参与。致命风险在于，风波恐引爆监管对其“黑手党式”商业行为的调查及出口管控。叠加AI过度投资隐患，其竞争优势将加速收窄，故坚守做空阵地。
• 伯恩斯坦：为什么现在绝对不能抄底英伟达？伯恩斯坦将英伟达评级下调至“与大市同步”，目标价腰斩至200美元。虽然英伟达基本面强劲且估值极具吸引力，但伯恩斯坦认为“发现蟑螂时绝不止两只”，叠加继任者空缺、潜在政府调查及供应链承诺生变等重重不确定性，负面消息尚未见底，建议投资者暂勿抄底、袖手旁观。

史上最大IPO蓄势待发：Anthropic IPO据称获约六倍超额认购。此前报道称，认购需求主要来自机构投资者。据招股书，Anthropic计划IPO与私募配售合计募资最高904亿美元，公司完全稀释估值约1.4万亿美元。

• 机构预计Anthropic上市首日散户净买入约2.5亿美元，或达SpaceX纪录两倍。机构Vanda Research称，测算是用历史首日资金规律叠加Hyperliquid上IPO前永续合约热度推算出来的，与认购数据无关；2024年以来单日散户买入破2.5亿美元的股票仅6只。
• OpenAI融资缩水新证？据称新一轮已融150亿美元，最初目标300亿。上周五和本周四的报道均称，OpenAI以1.25万亿美元的估值进行新一轮融资。9月末的报道称，OpenAI计划以约1.4万亿美元估值融资至少300亿美元。

AI“新云”Nebius Q3业绩大超预期，资本开支指引上调至270亿美元、ARR目标延期。Nebius Q3营收同比增671%，较市场预期高6.7%，调整后EBITDA利润为4.66亿美元，较市场预期利润高逾30%。Nebius推迟并收窄年化经常性收入（ARR）指引，并表示ARR指标不再适用，同时预计2027年资本开支进一步增至400亿至450亿美元。

SpaceX计划投资740亿美元，在亚利桑那和得州建数据中心。SpaceX将在美国亚利桑那州投资500亿美元建设数据中心，同时向位于得州Starbase总部附近的数据中心追加投资240亿美元。SpaceX表示，数据中心将提供大量工作岗位；对于得州项目，公司承诺投入2.2亿美元扩建污水处理设施。

• 千亿算力大单生变？马斯克回应Anthropic或不续租算力：乐意收回。针对Anthropic可能在2027年年中后停止租用SpaceX算力的消息，SpaceX CEO马斯克在社交媒体回应称，公司乐意收回相关算力。但他认为，实际情况可能恰恰相反。

CoreWeave周二盘后交出史上最强季报，空头维持卖出评级 公司三季度营收36.6亿美元超出预期，利润率双双超预期，全年收入及运营利润指引双双上调，合同积压订单达1325亿美元。伯恩斯坦维持跑输大市评级与54美元目标价，汇丰维持减持评级与39美元目标价。两家机构的分歧在定价缺乏财务数据支撑、独立测算均约为330亿美元的融资缺口，以及到2028年的整体安排。

思科上调本财年营收和EPS指引。

Cerebras Q3营收超预期，云业务收入激增272%，上调全年指引。

。观点精选

霍华德·马克斯：一个外行对AI的思考，谁能从AI投资中赚到钱？橡树资本联合创始人马克斯警告：AI革命几乎确定，但投资者能否从中赚钱远未确定。技术突破不等于投资回报，谁能掌握定价权、谁将沦为基础设施买单者，仍是未知数。随着万亿美元级资本涌入，数据中心、债务融资与循环交易风险持续累积。马克斯提醒，AI最大的投资陷阱或许不是技术失灵，而是投资者为尚未兑现的利润支付了过高代价。

中金点评央行Q3货币政策执行报告：更重框架改革与防范风险。三季度货币政策执行报告外部判断趋谨慎，内部突出供强需弱矛盾，淡化高物价担忧并放弃"跨周期调节"表述。防风险成核心主线：央行新设债市非银互换工具阻断负反馈、加力资本市场工具、拟以中央资金支持中小金融机构补充资本。未来央行或优先推进贷款利率定价基准改革、完善结构性工具，而非单纯总量降息来降低融资成本。

高盛：AI热潮可能重演19世纪英国铁路狂热 策略师莫拉维提出，英伟达市值从1万亿美元升至最高5.8万亿美元后跌回18个月低点，与180年前的英国铁路狂热存在相似的资本周期。他的结论是，技术创新可以是划时代的，却不一定立即创造价值，泡沫破灭后郁金香、互联网与铁路都活了下来，变化的只是价值最终落在谁手里，很可能不落在建造它的人手里。

伯恩斯坦：北美约三分之二的AI数据中心计划不可信 分析师Rezaei团队基于卫星级逐月追踪与信用模型，对Aterio数据库中北美8858个项目筛查后认为，市场找错了风险焦点。在586GW已宣布、在建与土地储备容量中，仅199GW具备真实可信度，其余387GW停留在PPT与新闻稿阶段。团队指出被错杀的是结构，总量并未受损，北美四大云厂商资本开支同比仍增长77%。

白银净多头处两年第2百分位，逼空条件正在形成 高盛大宗商品策略师奎因复盘称，10月初至中期选举前银价一度跌破每盎司50美元，较1月29日历史高点121.67美元累计跌幅超过55%。CFTC持仓报告显示，10月6日至11月3日非交易商每周净卖出，累计23亿美元，其中新增空头约26亿美元。净多头名义规模已从1月高峰的约240亿美元降至约80亿美元，处于过去两年第2百分位。

今日关注

中国可能公布社会融资规模和新增人民币贷款等10月金融数据。

哔哩哔哩财报。

韩国推出“基石投资者制度”，防止IPO后股价大跌。

美国10月PPI。

美国11月密歇根大学消费者信心指数初值。

<全文完>

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根据彭博亿万富翁指数，上述放弃的股权奖励约占其净资产的0.08%——彭博对其财富的估算为1384亿美元。

英伟达股价当日一度暴跌逾14%，随后收窄跌幅，最终收跌4.3%至166.19美元，令黄仁勋的净资产单日蒸发逾60亿美元。

根据英伟达的股权补偿政策，高管一旦终止连续服务，未归属的限制性股票单元（RSU）将予以没收。黄仁勋持有约34.6万个此类单元，并有望通过公司股权激励计划获得约31万股——前提是公司业绩达到特定目标。

与众多科技公司CEO不同，黄仁勋的财富几乎全部来源于英伟达普通股持仓，而非股票期权或其他形式的股权补偿。

彭博财富指数显示，他持有这家总部位于加利福尼亚州圣克拉拉的公司约3.5%的投票权益，占其总财富的近97%。由于英伟达仅设一类股份，黄仁勋并不持有任何特别投票权。

这位63岁的联合创始人在过去两个财年的现金薪酬均约为750万美元，相较于其净资产几乎可忽略不计。

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Nebius三季度营收达9.81亿美元，较市场预期的9.19亿美元高出约6.7%；调整后EBITDA为4.66亿美元，亦大幅超出预期的3.57亿美元。然而，公司将年化经常性收入（ARR）目标从此前承诺的"2026年12月前达到70亿至90亿美元"下调至"2027年2月前达到70亿美元以上"，与此同时，公司还表示"ARR不再是衡量业务的正确指标"，令外界对其战略方向的清晰度产生质疑。

受财报表现不及预期拖累，公司股价在盘前交易时段即下挫逾14%。正式开盘后抛压持续释放，股价大幅低开约22%，截至收盘跌幅虽有所收窄，但全天仍重挫16.84%。

值得注意的是，同日半导体领域亦出现普遍抛售情绪，CoreWeave收跌6.86%，部分市场参与者认为Nebius此次个股跌幅与更广泛的板块情绪共振，难以完全剥离。

三季度，Nebius实现营收9.81亿美元，同比增长571%；调整后EBITDA为4.66亿美元，相比去年同期的亏损520万美元实现大幅扭转。前三季度累计营收为19.62亿美元，同比增长549%；累计调整后EBITDA为8.32亿美元。

运营成本方面，三季度总运营成本及费用为9.30亿美元，低于分析师预期的11.6亿美元，显示出一定的成本管控能力。其中折旧与摊销费用达3.55亿美元，占营收比例约36%，反映出公司资产基础的快速积累。

三季度资本开支约为73亿美元，期末现金及现金等价物为74.26亿美元。按GAAP口径，三季度持续经营业务净亏损为3750万美元，但调整后净利润为9090万美元。

Nebius维持2026年全年营收将落于30亿至34亿美元区间低端的预期，并首次给出2027年营收指引——预计达到120亿至130亿美元。

然而令市场关注的是资本开支规模的大幅上调。公司将2026年资本开支指引从此前的200亿至250亿美元上调至约270亿美元；2027年资本开支则规划在400亿至450亿美元之间，用于支持新增超过1 GW的算力容量建设。这一规模的持续投入意味着公司在中期内自由现金流将承受较大压力。

公司同步将ARR目标节点从"2026年12月"延后至"2027年2月"，目标区间下沿亦从70亿美元收窄为"70亿美元以上"，且公司暗示未来或将采用其他指标替代ARR来衡量业务进展，这一表态进一步增加了外界对业绩追踪可比性的不确定性。

截至2026年9月30日，Nebius总资产达387.44亿美元，较2025年年底的124.30亿美元增长逾两倍，主要驱动来自物业及设备净值的快速扩张——该科目期末达124.31亿美元。

前三季度，公司通过融资活动净获现金约166.18亿美元，其中包括57.50亿美元可转换票据发行收益、38.09亿美元国库股出售所得，以及7.73亿美元长期借款。与此同时，投资活动现金流出达159.24亿美元，主要为购置物业及设备支出。

截至报告期末，公司总股本为292,902,405股，其中A类股259,597,352股，B类股33,305,053股，另有29,138,539股A类库存股不计入流通。

Nebius定位为面向开发者和企业的全栈AI云平台，覆盖从数据处理、模型训练到生产部署的完整链条，服务于全球范围内构建AI产品、智能体及服务的初创公司与大型企业。

除核心AI云业务外，集团旗下还包括自动驾驶及配送机器人开发商Avride、科技职业再培训教育平台TripleTen，以及在ClickHouse和Toloka的股权投资。其中，Toloka自2025年第二季度完成第三方投资交易后，Nebius已不再持有其多数表决权，该业务已从合并报表中剥离并计入权益法投资。

创始人兼首席执行官Arkady Volozh已就三季度业绩发布致股东季度公开信，并于美东时间11月12日上午8时主持业绩电话会议。

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英伟达资深首席财务官科莱特·克雷斯（Colette Kress）将出任临时首席执行官。在寻找黄仁勋继任者期间，英伟达将由她暂时执掌。

公司还任命了历史上首位董事长，由董事哈维·琼斯（Harvey Jones）出任。现年73岁的琼斯此前曾担任芯片设计软件制造商新思科技（Synopsys Inc.）的负责人。

以下是琼斯和克雷斯向员工发送的内部备忘录，解释此次人事变动。

哈维·琼斯（Harvey Jones）

致英伟达全体员工：

我写信是为了向大家通报一项重要消息。

黄仁勋已辞去首席执行官及董事会成员职务。董事会已要求我们的首席财务官科莱特·克雷斯担任临时首席执行官，同时启动正式继任者遴选工作，并同时考虑内部和外部候选人。我将担任公司历史上首位董事会主席。

在担任首席财务官的13年多时间里，科莱特一直是英伟达增长战略和资本战略的关键制定者。她对公司业务以及我们所处的市场有着深刻的理解。

董事会对科莱特充满信心，相信她能够兑现我们对股东、客户、合作伙伴以及每一位员工作出的承诺。

黄仁勋对英伟达的贡献意义深远。

英伟达是全球最具影响力的科技公司之一。我们开创了加速计算，定义了现代GPU，并构建了推动人工智能发展的平台。

董事会高度重视自身作为这家伟大公司管理者所肩负的责任。这家公司的实力源自我们的员工、领导团队、技术实力以及合作伙伴生态系统。

我相信，在科莱特的领导下，在董事会的全力支持下，我们将继续发展业务，并引领整个行业向前迈进。

感谢大家的专注、专业精神以及对英伟达的持续投入。

哈维·琼斯

英伟达董事会主席

科莱特·克雷斯（Colette Kress）

致英伟达全体员工：

我对这家公司及其未来抱有坚定的信心。最重要的是，我相信在座的每一位员工，相信我们的客户和合作伙伴，也相信我们每天在全球经济中发挥的重要作用。

董事会、执行管理团队以及我本人都意识到，过去这段时间异常艰难。我希望大家知道，我们对各位展现出的韧性、专业精神以及持续付出深表感谢。

谢谢大家。

这家公司之所以取得如此多的成就，离不开大家每天为公司付出的努力。你们是我们最宝贵的力量。

未来几天，管理层将向大家进一步介绍我们共同的未来。我们还将在太平洋时间11月18日上午9点召开全员会议。

我们在构建推动AI革命的技术方面发挥着至关重要的作用，前方还有许多重要工作等待我们完成。

因此，让我们携手向前，以一贯的决心和投入继续前行。这些品质一直是这家公司的核心特征。

感谢大家所做的一切。

科莱特

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黄仁勋遭董事会免职，英伟达股价一度跌超14%，随后跌幅收窄、收跌逾4%，盘中市值跌破4万亿美元关口，回落至2025年7月以来最低水平。标普500指数收跌0.4%，纳斯达克100指数跌0.3%，道琼斯工业平均指数跌0.4%。

华尔街对此次人事变动的解读总体保持克制。Siebert Financial的Mark Malek强调，英伟达最大的买家均以自有现金流支撑AI基础设施投资，"无论门上写着谁的名字，他们都需要芯片"。

与此同时，特朗普公开表态放弃与伊朗达成协议，霍尔木兹海峡紧张局势升温，原油单日大涨近3%，进一步重燃通胀忧虑，推动10年期美债收益率单日攀升逾12个基点，突破5.10%。

美元连续第三个交易日走强，黄金现货跌幅接近3%，比特币跌至8月以来最低点。

英伟达跌4.34%未扩散成指数抛售，AMD与博通承接AI链买盘

英伟达董事会在美股开盘前发布声明，黄仁勋辞去总裁、首席执行官及董事职务，首席财务官科莱特·克雷斯出任临时首席执行官，哈维·琼斯出任新设的首任董事会主席。克雷斯2013年加入公司，此前在思科与微软从事财务工作近25年。

英伟达收于166.19美元，跌4.34%，较历史高点243.37美元回撤逾三成。

英伟达市值盘中跌破4万亿美元，为2025年7月以来首次。

Edward Jones的James McCann表示：

尽管存在不确定性，英伟达的基本面并未改变，高层换人是否会对战略执行产生实质影响，目前尚无定论。

eToro的Bret Kenwell亦指出，其他竞争对手或许会借机渗透，但人事疑云并不能抹去英伟达作为顶尖科技公司的地位，Bret Kenwell称：

英伟达的财报本就备受关注，下周将处于更强的聚光灯下，投资者将寻找需求端的新信号，以及重拾信心的理由。

高盛策略师Chris Hussey援引苹果公司历史作为参照：2011年Steve Jobs病休至辞世期间，苹果股票估值经历了从约17倍到12倍NTM市盈率的压缩，并一度低至9倍，此后随着公司执行连续性逐步得到验证，才回升至15倍。

这一案例表明，单纯因创始人离职而卖出并非明智之举，但估值何时修复高度依赖公司能否持续证明执行力。

英伟达盘前抛售令纳指期货一度跌1.4%，开盘后纳斯达克综合指数跌1.49%。散户买盘在早盘涌入，主要指数盘中转涨，标普500一度收复100日均线，午后卖压令该均线再度失守。

最终标普500报7,592.06点，跌0.36%；纳斯达克综合指数报25,366.09点，跌0.39%；道琼斯工业平均指数报52,297.09点，跌0.36%；罗素2000报2,799.06点，跌1.66%；费城半导体指数报10,506.67点，跌0.54%。

从板块资金流向看，此次英伟达冲击更多表现为AI赛道内部的资金再分配。AMD涨5.86%、博通涨5.54%，两家公司合计几乎抵消英伟达对标普500的拖累。费城半导体指数跌幅小于大盘。

Argent Capital Management投资组合经理Jed Ellerbroek表示，AI芯片需求不依赖单一供应商，管理层变动为超威半导体、博通、谷歌、亚马逊以及自研芯片企业创造机会。

新兴云厂商与服务器链条领跌，资金转向能源与防御相关板块

分析认为板块分散情况清晰地表明，资金正从高贝塔系数的成长股和人工智能相关股票转向防御型和商品相关板块。

能源股是当日少数上涨的大市值板块，埃克森美孚涨1.84%、雪佛龙涨1.44%。标普500子行业指数里，油气精炼与重电气类涨幅居前，半导体设备、航空与家电类跌幅居后。

AI相关板块中，新兴云厂商与服务器表现最差。

Nebius把部分12月营收推迟至2027年确认，下调全年营收指引并上调资本开支，股价跌16.62%；CoreWeave跌6.86%。美国司法部对相关服务器出口合规问题展开调查，超微电脑跌11.30%。

存储链条同步走弱，闪迪跌4.18%、美光科技跌1.59%。罗素2000跌幅明显大于三大指数，对利率更敏感的小盘股承受了主要卖压。

霍尔木兹航运风险推升油价，布伦特结算涨3.30%至95.82美元

WTI原油12月合约结算于88.74美元/桶，上涨2.21美元、涨幅2.55%，日内区间85.20至89.14美元；布伦特原油1月合约结算于95.82美元/桶，上涨3.06美元、涨幅3.30%，日内区间91.19至96.26美元。

美国能源部数据显示原油库存增加465.7万桶，市场预期为减少148.3万桶，汽油与精炼油库存同步增加，油价一度回吐涨幅。午后地缘消息重新推高报价，WTI回到前一日高点上方。

据央视新闻，当地时间11月12日，美国总统特朗普表示，美国不需要与伊朗达成协议。 特朗普称，那样的日子早已过去。他声称，美国已经掌握了伊朗数千亿美元的资金以及霍尔木兹海峡。

与此同时，伊朗方面也摆出强硬姿态。据央视新闻12日报道，伊朗最高国家安全委员会秘书雷扎伊（Mohsen Rezaei）在11月11日播出的采访中表示，如果美国再次对伊朗发动军事打击，伊朗将把打击范围扩大至欧洲境内的美军基地。他明确警告：

如果美国军机从欧洲国家的美军基地起飞轰炸伊朗，我们也将打击那些基地。

雷扎伊同时否认伊朗正与美国进行任何谈判，称相关报道是"谎言"，并强调在伊方七项条件得到满足之前，霍尔木兹海峡将继续关闭。

美国天然气期货涨4.45%，欧洲天然气盘中涨5.2%，寒冷天气预期与库存加速消耗推高两地报价。

美债现券复市补跌，10年期收益率重回5.10%上方

11月11日退伍军人节令美国国债现券市场全天休市，11月12日复市后，交易员把前一日10月CPI超预期的影响一次性计入价格。油价上行同步强化通胀风险，现券抛售从开盘延续到纽约尾盘。

糟糕的30年期美债拍卖更是雪上加霜。30年期美债中标利率5.441%，高于预发行5.437%，尾部0.4个基点，投标倍数降至2.36。

10年期收益率报5.1129%，上行12.09个基点，重回5.10%上方。

2年期报4.8645%，上行12.68个基点；30年期报5.4388%，上行8.64个基点。2年与10年期利差收窄0.591个基点至24.415个基点，短端上行幅度大于长端。

10年期通胀保值债券实际收益率报2.8509%，上行9.10个基点。

克利夫兰联储主席哈玛克上月投票支持加息，11月12日重申政策需要转向限制性立场，把通胀拉回2%目标。她的表态助推了当日的现券卖压。

10月成屋销售年化375万户、环比下降5.5%，创16年低位，首次申领失业救济人数20万，两项偏弱数据未改变利率上行方向。

美元走强，黄金与比特币同步受压

美债实际收益率的快速攀升为美元提供了有力支撑。

彭博美元现货指数上涨0.2%，美元兑主要货币全面走强：欧元跌0.3%至1.1056美元，英镑跌0.3%至1.3238美元，日元基本持平于159.86。

道富投资管理首席固定收益策略师Masahiko Loo认为，市场已计价年底前超过25个基点的加息幅度，美元兑日元再触及160并不意外，市场可能低估东京可用的政策工具。

实际利率上行通常对黄金构成压制，现货黄金重挫2.8%至3874.38美元/盎司。

比特币跌幅更深，下挫4%至71324美元，回落至8月以来最低水平。以太坊亦跌2.8%至2011美元。

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11月12日，据彭博社援引知情人士透露，托克已在LME铝市场积累了大量多头头寸，意在将金属卖往亚洲市场套取利润。

与此同时，LME铝库存跌至1990年以来最低水平，仅226,350吨，而多头持仓规模已超过全部库存。

周四现货合约相对三个月期货的升水一度飙升至每吨176.80美元，创逾30年来最高纪录，令空头陷入被动。

上述局面对持有空头头寸的交易商和制造商造成直接冲击——他们必须在到期前买回合约或实物交割，而市场上可供交割的铝库存已所剩无几，且大部分集中在少数大型多头手中。

LME表示，交易所已针对大额及主导性头寸设有多项防范机制，并有权要求相关持仓方进行头寸管理。

据彭博获悉的知情人士描述，托克作为全球最大铝交易商之一，已在LME铝市场建立起规模可观的净多头头寸。托克发言人拒绝就此置评。

托克大举建仓的背景，是亚洲铝市同步出现的供应紧张。这一市场格局为托克等大型交易商提供了套利窗口——从LME买入铝，交割至亚洲市场获利。

亚洲市场铝库存近几个月大幅下降，上海期货交易所12月交割铝合约较1月交割合约升水一度达到550元/吨，为2002年以来最陡峭的近月逆价差结构。

此外据报道，随着LME现货价格飙升，也存在将金属直接回交LME赚取差价的可能。

LME数据显示，在11月主力合约，将于下周三到期的近端铝期货中，存在数个大型多头头寸。尽管以历史绝对规模衡量并非异常，但相对于当前极度萎缩的可用库存，这些头寸的比重相当突出。

华尔街见闻提及，数据显示，截至本周一，两个实体累计持有的铝权证及现货合约多头，已相当于LME仓库可用库存的60%至80%；而11月合约的四个大型多头头寸合计占该合约未平仓量的至少25%。

此外，单一实体持有LME铝权证的比例达30%至39%。

值得注意的是，LME现有库存全部为俄罗斯铝，虽在西方市场受冷，但在该亚洲国家仍被广泛接受。高盛指出，两地市场同时争夺金属资源，价差短期内难以缓解。

Wood Mackenzie分析师Uday Patel指出：

从某种意义上说，LME铝价格实际上就是俄罗斯金属的价格，因为目前仓库里只有这一种来源的铝。

Ultima Markets资深分析师Elon Gu表示，俄乌冲突爆发后，受西方制裁及合规审查影响，欧美银行与下游买家普遍拒收或减持俄铝，导致俄铝在现货市场只能折价抛售，成为国际市场上流动性最差、估值最低的货源。他表示：

这意味着，一旦交易进入实物交割环节，多头接到的仓单将100%是这种“低价值、难转手”的俄铝，这不仅会削弱买方的接货意愿，也极易引发盘面定价扭曲与流动性风险。

面对逐步抬头的逼仓风险，LME的市场机制正进入考验期。

根据交易所规则，若主导性多头头寸相对于剩余库存的比例持续扩大，交易所可强制要求相关持仓方按封顶利率借出头寸，以缓解市场压力。

LME表示，已就铝市场大额头寸问题向相关市场参与者例行索取了更多头寸管理信息。

现货11月交割合约相对12月合约升水约100美元，超越了1997年以来收盘价数据中的历史纪录。

尽管来自印度尼西亚的铝产量正开始攀升，有望使实物市场逐步转向过剩，但该来源的金属目前尚未注册为LME可交割品牌，短期内对缓解当前紧张局势作用有限。

在此背景下，市场的核心问题仍在于：现货溢价还需要升至多高，才能促使库存持有方和多头持仓方将头寸展期向后滚动。

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继本周推出旗舰模型Carbon之后，谷歌周四发布Gemini 4 Hydrogen，以"为所有人带来前沿智能"为核心定位。

该模型主打速度与执行效率，放弃沿用的"Flash"品牌命名，以Hydrogen取而代之。

谷歌表示，Hydrogen已面向开发者、企业和消费者全球同步上线，覆盖Gemini API、AI Studio、Gemini应用、谷歌搜索及Google Antigravity等多个平台。

在基准测试方面，Hydrogen在Artificial Analysis Intelligence Index上以默认高思考模式超越同系列的Argon模型（51分对50分），开启最高xhigh思考模式后可达54分。

与上一代Gemini 3.8 Flash相比，Hydrogen在同等设置下完成任务速度提升2.5倍，Terminal-Bench 4.1得分从18.2%跃升至57%，幻觉生成率（fabricated claims）降低逾5倍。

对开发者而言，该模型定价为每百万输入token 1.5美元，每百万输出token 7.5美元，价格在全部100万token上下文窗口内统一计算。

谷歌对Gemini 4系列的分工定位已趋于清晰：Carbon和Argon承担深度推理与复杂任务，Hydrogen则扮演快速执行引擎的角色，适用于日常编码、智能体工作流及多步骤数据处理。

为将这一多模型协作模式系统化，谷歌同步在Google Antigravity中推出"Orchestrator"功能。该功能在同一会话中动态调度Carbon与Hydrogen，根据任务复杂度自动切换，无需用户手动干预。

谷歌披露的内部测试数据显示，Orchestrator在Terminal-Bench 4.0上接近Carbon的任务成功率，同时平均减少24%的配额消耗，速度提升19%。

在并行智能体工作流中，Carbon可担任协调者，Hydrogen则驱动工作与验证智能体，在相互隔离的工作空间中同步构建与测试代码变更——旨在帮助团队在控制token成本的同时加速复杂项目交付。

在面向普通用户的产品层面，Hydrogen已成为谷歌搜索AI Mode的默认模型，同时用于AI Overviews中"最难问题"的处理。

谷歌表示，Hydrogen能够更好地理解用户的真实意图，即便查询语句存在多个子问题、难以辨认的拼写错误或高度具体的需求，搜索系统也能智能解析。此外，搜索结果将更具视觉化呈现，并涵盖更广泛的相关链接。

在Gemini应用中，Hydrogen在模型选择器中被定位为"日常助手"，处于"快速回答"（3.5 Flash-Lite）与"深度研究"（3.1 Pro）之间。免费用户可在提示适配时，通过"[Auto]自动模型选择"机制使用Hydrogen。

谷歌表示，该模型能更严格地遵循用户设定的语气、格式与规则，使邮件草稿、学习指南及文档在首次生成时即可直接使用。

在Google Antigravity中，Hydrogen新增"Extra"思考层级，付费的AI Pro和Ultra订阅用户可使用该功能，并可接入上述Orchestrator多模型协作能力。

谷歌将Hydrogen定位为对3.8 Flash的"重大独立升级"，核心改进集中于速度、准确性和上下文处理能力三个维度。

在速度方面，合作伙伴早期测试数据显示，Hydrogen在复杂图计算、SQL及数据密集型企业工作流中运行速度提升2倍至2.8倍，同时token使用量减少12%至23%。

企业软件公司Box的VP Yashodha Bhavnani表示，Hydrogen在准确性显著提升的同时，运行速度约为3.8 Flash的两倍，token使用量减少12%。Yashodha Bhavnani称：

在需要准确读取表格和执行复杂计算的数据密集型工作流中，改善最为明显。

在准确性方面，Hydrogen支持原生100万token输入与最高100万token输出，能够处理密集的PDF文件、电子表格、图表、音频和视频内容。

在多模态知识智能体（MKA）基准测试中，Hydrogen以53.4%的得分超越其他模型；在面向端到端专业工作流的Agents' Last Exam v1.1测试中，得分达71.6%。

在垂直领域，Hydrogen在HLE-Diamond深度领域推理测试中以58.8%领先同级模型，在Vals Tax Agent Bench中以52.3%排名第一，在Vals Legal Research Bench中以55.8%并列第一。

生物技术公司LatchBio的团队表示，Hydrogen在其抗体开发基准测试的毒理学与安全部分通过率达67%，而非Gemini模型仅为37%。

谷歌着重强调Hydrogen在智能体安全对齐方面的改进，这对于该模型主打的自主工作流执行场景尤为关键。

与3.8 Flash相比，Hydrogen将智能体任务中的"越权行为"（overreach）降低最高81%，"服务不足"（under-service）降低最高79%，在工具调用和代码评估中的错位行为与任务走捷径现象减少12倍。

面对无法完成或被阻断的任务时，Hydrogen绕过权限边界的概率降低最高2倍，在谷歌内部智能体诚实性评估中达到96.7%的诚实率。

在推理透明度方面，Hydrogen在逾20万次审计对话中保持99.9%的思维链可读性，且无任何欺骗性推理编辑记录。

在针对间接提示注入攻击的Gray Swan IPI基准测试中，Hydrogen的抗攻击能力提升逾2.3倍。

此外，谷歌表示，更新后的安全护栏在识别真实生物安全风险与合法医疗或科学问题方面精度显著提升，在HealthBench Pro上的误拒率低于0.4%。

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其中，亚利桑那州项目投资额高达500亿美元，是此次计划的核心。SpaceX同步确认，将向位于德克萨斯州Starbase总部附近的另一处计算中心追加投资240亿美元。

马斯克正持续扩大SpaceX的计算能力，这也进一步推动该公司从一家领先的火箭制造商和发射服务提供商，向重要的人工智能基础设施供应商转型。

SpaceX目前已成为Anthropic PBC和Alphabet Inc.等公司的重要基础设施合作方。此外，该公司也在发展自身的人工智能模型，并已与特斯拉（Tesla Inc.）联手启动名为Terafab的大型芯片工厂项目。

截至发稿，SpaceX周四盘中上涨2.12%。

得州项目配备燃气发电厂，投入2.2亿美元处理污水

SpaceX表示，得州数据中心的建设工作已经创造了3000多个建筑岗位。待数据中心投入运营后，预计将提供500个长期工作岗位。在亚利桑那州科奇斯县（Cochise County），公司预计项目建设期间将创造约5500个建筑岗位，并在投入运营后提供1000个长期工作岗位。

据报道，德克萨斯州项目还包括建设一座燃气发电厂。目前尚不清楚亚利桑那州的数据中心是否也将使用天然气发电。

SpaceX表示，公司将与当地电力合作社展开合作，利用现有可再生能源资源，并采用干式冷却技术，以避免消耗工业用地下水。

对于得州项目，SpaceX表示，公司已承诺投入2.2亿美元，用于扩建附近布朗斯维尔（Brownsville）及卡梅伦县（Cameron County）的供水和污水处理基础设施。Starbase所在地正是卡梅伦县。

值得注意的是，卡梅伦县在美国总统选举中以多数选票支持了唐纳德·特朗普，但在最近举行的中期选举中，该县选民却以压倒性优势支持民主党候选人。

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当地时间11月12日，Cerebras公布2026年第三季度财报。公司当季核心营收达到2.309亿美元，同比增长70%，高于分析师平均预期的2.147亿美元；其中，云及其他服务收入同比增长272%至1.449亿美元。

受云业务增长和客户需求推动，Cerebras将2026年全年核心营收指引从此前的8.8亿至8.9亿美元上调至9.4亿至9.6亿美元。公司还预计，第四季度核心营收将达到3.1亿至3.3亿美元，核心毛利率升至47%至49%。

订单储备方面，截至9月30日，Cerebras剩余履约义务（RPO）达到261亿美元。公司同时披露，已经签约700兆瓦的数据中心容量，计划在2027年底前交付。

不过，强劲的营收增长尚未转化为GAAP口径下的盈利改善。第三季度公司净亏损扩大至1.612亿美元，上年同期为2220万美元。随着公司加快芯片制造和数据中心扩张，股权激励、客户认股权证摊销等项目也使GAAP与核心口径的经营表现出现明显差异。

财报公布后，Cerebras股价在盘后交易中上涨16%。

云业务收入激增，硬件销售并非唯一增长引擎

从收入结构来看，Cerebras正在扩大云端算力服务的业务规模。第三季度，公司GAAP口径云及其他服务收入达到1.419亿美元，同比增长265%；核心口径下，该项收入为1.449亿美元，同比增长272%，约占核心总营收的63%。

相比之下，硬件业务收入表现相对疲弱。第三季度GAAP硬件收入为6888万美元，低于去年同期的9679万美元。按照核心口径计算，硬件收入为8596万美元，也低于去年同期的9679万美元。

这一变化反映出Cerebras的收入结构正在向云服务倾斜。公司不再仅仅依赖出售AI芯片和计算系统，还通过自营云平台及第三方云服务商提供推理算力，以扩大客户获取算力的渠道。

不过，硬件收入下降并不意味着公司正在主动放弃硬件销售。CEO Andrew Feldman的表态称，硬件销售受到交付时间不均衡的影响，而非公司战略转向云业务。

OpenAI、微软和Oracle扩大合作，算力订单储备达261亿美元

大型客户合作正在成为Cerebras扩张的重要支撑。

Cerebras与OpenAI达成了一项多年期、价值约200亿美元的算力供应协议。公司正在扩大芯片供应规模，以满足相关协议及其他客户的算力需求。

微软已成为Cerebras的新客户，现有合作伙伴还包括Oracle和OpenAI。Oracle此前宣布，将Cerebras的高速AI推理能力整合进Oracle Cloud Infrastructure，相关服务预计于2027年上线。

订单储备方面，截至9月30日，Cerebras剩余履约义务（RPO）达到261亿美元。公司同时披露，已经签约700兆瓦的数据中心容量，计划在2027年底前交付。

此外，Cerebras还宣布与一家全球前三大超大规模云服务商达成新的云业务合作，但尚未披露客户名称。公司表示，相关信息将在明年进一步公布。

这些合作意味着，Cerebras正在通过直接销售、云平台和第三方云服务商等多种渠道扩大商业覆盖范围。对于公司而言，能否按计划交付数据中心容量并将订单储备转化为实际收入，将成为未来增长的重要观察指标。

上调全年指引，预计2027年营收增长至今年三倍

在第三季度业绩超预期后，Cerebras进一步上调了全年业绩展望。

公司目前预计，2026年核心营收将达到9.4亿至9.6亿美元，高于此前预计的8.8亿至8.9亿美元。第四季度核心营收预计为3.1亿至3.3亿美元，核心毛利率预计达到47%至49%，核心营业利润率预计在-1%至1%之间。

对于2027年，CEO Andrew Feldman给出了更为积极的增长预期，预计公司营收将达到2026年的三倍。

为支撑这一目标，Cerebras正在加快制造和基础设施扩张。公司预计，到2026年底，制造产能将超过年初的10倍，并计划在2027年进一步增加工厂和生产能力。

在资金方面，公司披露，截至第三季度末，现金、现金等价物、受限现金及短期投资合计达到78亿美元，另有8.5亿美元债务融资能力。

GAAP亏损扩大，增长质量仍待检验

尽管营收和订单储备表现强劲，Cerebras的盈利状况仍值得关注。

第三季度，公司GAAP净亏损达到1.612亿美元，较去年同期的2220万美元明显扩大；GAAP营业亏损达到2.241亿美元。相比之下，公司核心营业利润率为-14.3%，仍未实现调整后营业盈利。

股权激励费用是两种财务口径出现明显差异的重要因素。第三季度，公司股权激励费用达到1.551亿美元，前三季度累计达到5.417亿美元。此外，客户认股权证摊销也对GAAP业绩产生影响。

从毛利率来看，第三季度GAAP毛利率为20%，核心毛利率为41%。公司预计第四季度核心毛利率将进一步升至47%至49%，但这一改善仍有待后续财报验证。

对Cerebras而言，AI推理需求增长、云服务客户拓展和算力基础设施扩张，正在推动公司营收快速增长。但在高额资本投入和股权激励费用的背景下，订单能否按期转化为收入，以及规模扩张能否带来持续的盈利改善，仍是投资者需要关注的问题。

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在此消息曝光之前，黄仁勋还曾曝出另外两段婚外情，并因此于周四辞职。

这两名女性分别是爱丽丝·黄（Alice Huang），以及英伟达医疗保健业务副总裁金伯利·鲍威尔（Kimberly Powell）。

媒体未公布这名（第二位）员工的姓名，且未能成功联系到她。

在有关他与爱丽丝·黄关系的报道传出后，黄仁勋曾在11月8日的一份声明中承认有过婚外情，但未直接点名提及她。

截至发稿，周四盘中英伟达股价下跌6%。

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全国房地产经纪人协会（NAR）周四公布数据显示，10月成屋成交量环比下滑5.5%，折年率降至375万套。西部地区销售跌至1999年有记录以来最低，南部和中西部亦创逾十年新低。

尽管市场需求大幅萎缩，但库存上升与价格松动迹象正逐步浮现，或为疲软的市场带来一丝转机。NAR首席经济学家Lawrence Yun表示，若房贷利率出现回落，当前受压抑的购房需求或将大规模释放。

7%以上的房贷利率与持续高企的通胀是此轮成屋销售下滑的核心驱动因素。对于大多数潜在买家而言，月供负担已显著超出其承受范围，购房决策被迫推迟。

NAR的住房可负担性指数——衡量普通家庭能否符合中位价格住宅贷款资格的指标——已降至2025年年中以来的最低水平，住房成本压力在此次中期选举中亦成为影响选情的重要议题。

Lawrence Yun在声明中指出："在就业市场持续稳健增长的背景下，当前成屋销售表现仍如此疲软，一旦房贷利率下行，被压制的购房需求规模可能相当可观。"

供给端出现边际改善。NAR数据显示，10月成屋在售库存同比增加4.6%至159万套，为2019年以来同期最高；以当前销售速度计算，相当于5.1个月的供应量，为2015年底以来最高水平。

价格方面，10月成屋销售中位价为416,700美元，同比仅上涨0.4%，为今年2月以来最小年度涨幅，价格上行动能明显减弱。

据彭博报道，彭博行业研究分析师Drew Reading在11月9日的报告中指出，尽管新增挂牌数量有所减少，但市场现有库存仍持续增加，这进一步表明价格压力正在积聚。

需求退潮已推动更多卖家主动调整定价策略。在线房产平台Redfin本周发布的独立数据显示，上月成交房屋中有36%经历过至少一次降价，为该平台有记录以来的最高比例。

此外，NAR数据还显示，10月成屋公寓销售同比下滑至1999年有记录以来的最低水平，市场疲态延伸至多个细分领域。

与此同时，周四另有数据显示，上周美国申请失业救济人数升至20万，但整体仍处于历史低位，就业市场尚未出现明显恶化迹象。

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英伟达现任执行副总裁兼首席财务官Colette Kress已同意担任临时首席执行官。在正式继任者被任命之前，Kress在履行临时首席执行官之职的同时将继续兼任执行副总裁和首席财务官。董事会正启动正式首席执行官的遴选，并将考虑公司内外的候选人。

Kress自2013年9月加入公司以来一直担任英伟达执行副总裁兼首席财务官。在任期间，她领导了公司的财务部门并在英伟达的发展与进化上发挥了关键作用。加入英伟达之前，Kress曾在思科和微软等领先科技公司的财务岗位服务25年。

董事会同时任命Harvey C. Jones为有史以来首任董事会主席。Jones先生30多年来当过创业者、科技管理者和积极风险投资者，包括在新思科技担任首席执行官及执行主席。

“Colette协助带领英伟达度过了非凡发展的时期且对我们的业务、客户、运营以及财务状况都有着深刻的理解，” 英伟达董事会主席Harvey Jones说，“为她提供支持的还有一支经验丰富的领导团队，而后者在执行英伟达的战略以及推进技术路线图上发挥了重要作用。董事会对Colette及领导团队充满信心，我们也预计公司的运营、客户承诺以及产品路线图都将不受阻断地继续。”

“英伟达的实力始终源于其中的人。与我们的领导团队一道，我将致力于在黄仁勋过去33年所奠定的卓越基础之上更进一步，” 临时CEO兼CFO Colette Kress说，“我们将继续推动使英伟达在加速计算和人工智能领域成为领导者的各项工作，并抓住未来的发展机遇。我们始终聚焦服务我们的客户、合作伙伴、开发者以及持份者。”

黄仁勋对英伟达的贡献是深远的。英伟达是全球最具影响力的科技公司之一。董事会及公司感谢黄仁勋为公司及行业所作出的不可估量的贡献。

英伟达将按照此前的计划，在太平洋时间11月17日周二下午1:20左右公布2027财年第三季度财务报告，随后于2时举行业绩电话会。

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Hammack周四在俄亥俄州哥伦布市的一场活动上表示，"我的判断是，我们需要转向限制性的政策立场，以推动通胀回落至2%的目标——这一目标至关重要。"

她警告称，若政策行动迟缓，可能引发通胀预期的自我强化。最新数据显示，10月份核心通胀高于预期，她形容通胀改善进程已"实质性停滞"，并直言通胀正在"朝错误方向移动"。

在利率路径上，Hammack主张以"更频繁、更小幅度"的方式稳步推进加息，而非采取激进的大幅行动。

她在上月美联储决策会议上是两位持异议票官员之一，反对将利率维持在3.75%至4%区间不变，倾向于支持再加息25个基点。

Hammack指出，近期通胀数据走势令人担忧。

10月核心通胀（剔除食品和能源）升幅超出预期，表明通胀黏性依然较强。"通胀比我希望的更为持久，"她说，"最新数据显示，通胀正在偏离2%目标，而非向其靠拢。"

她还提及人工智能基础设施建设带来的需求端压力。随着数据中心大规模扩张，相关投资对经济活动形成明显拉动，美联储在研判通胀走势时需充分考量这一结构性因素。

"当我审视这一平衡时，我看到的是黏性通胀，"Hammack说。

在加息节奏问题上，Hammack与部分同僚存在分歧。

她明确支持采取小幅、频繁的方式调整政策利率，认为这样对企业和家庭而言更具可预期性，对整体经济的扰动也更小。"稳步推进小幅调整，比大开大合的激进动作破坏性要小得多，"她说。

然而，官员内部对加息步伐的看法并不统一。据悉，美联储理事Christopher Waller本周警告称，美联储或需考虑在12月会议上加息50个基点。

对此，Hammack表示，若政策陷入被动落后局面，不排除采取更激进行动的可能，但她目前不认为已出现这种情形。"我不认为我们今天已经落后于曲线，但如果真的落后了，那或许是需要考虑的选项，"她说，并补充道，进入12月会议时她将保持开放心态。

Hammack在上月美联储利率决议中投下反对票，成为少数派之一。

彼时美联储以多数票决定将联邦基金利率目标区间维持在3.75%至4%，而Hammack则明确倾向于支持再加息25个基点。

此次表态进一步明确了她在12月会议前的政策立场。随着美联储内部在加息节奏与幅度上的讨论持续升温，12月议息决策的不确定性有所上升，市场对官员表态的关注度也随之提高。

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