港股早盘震荡回升，恒指低开之后盘初转涨，恒科指缩窄跌幅，权重科网股分化，腾讯领跌，一度触及逾两周盘中低位，最新财报显示，算力采购大幅推高资本开支至527.8亿元，自由现金流转负。债市方面，国债期货全线反弹。商品方面，国内商品期货多数下跌。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指涨0.34%，深成指涨0.93%，创业板指涨1.46%。

港股：截至发稿，恒指跌0.19%，恒科指涨0.40%。

债市：国债期货全线下跌，截至发稿，30年期主力合约涨0.16%，10年期主力合约涨0.03%，5年期主力合约涨0.02%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至发稿，鸡蛋涨2%，多晶硅、纸浆、豆粕、沪银涨超1%，沪金、燃油、集运指数、铁矿石、沥青、铂金、钯金、螺纹钢等少数品种走高，沪镍、热轧卷板、菜籽、锰硅、原油、焦炭、碳酸锂、橡胶、沪铜、沪锡、工业硅、沪铝、焦煤、不锈钢、烧碱等品种纷纷下跌，氧化铝跌超1%，玻璃跌近3%。

09:49

创业板指、科创50均涨超2%，沪指涨0.45%，深成指涨1.08%，算力租赁、CPO、半导体、PCB等方向涨幅居前，沪深京三市上涨个股超2200只。

09:48

腾讯跌超2%，盘初一度触及逾两周盘中低位。

摩根士丹利称，腾讯坚实的核心基本面被人工智能前置投资所抵消，预计公司下半年至2027年盈利将持平，将公司目标价下调逾15%至550港元，维持超配评级。

09:28

算力租赁概念继续活跃，城地香江3连板，群兴玩具一字涨停，中鼎股份、行云科技、宏景科技、鸿博股份涨幅靠前。

09:26

上证指数高开0.27%，创业板指涨1.52%。算力硬件产业链走强，PCB、存储器、CPO方向领涨；算力租赁、光刻机、太空光伏、商业航天概念股活跃。医药商业、创新药、煤炭、油气、白酒板块走弱。

09:21

恒生指数低开0.6%，恒生科技指数跌0.29%。腾讯控股、京东集团、理想汽车、零跑汽车跌幅靠前；联想集团、华虹宏力、智谱、中芯国际走强。

消息面，腾讯控股Q2营收同比增长11%，AI支出引发疑虑，季度自由现金流罕见转负。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月12日，MSCI公布2026年8月指数审议结果，MSCI中国指数新纳入33只中国股票，剔除32只，调整于8月31日收盘后生效。

MSCI中国指数被嵌套进MSCI新兴市场指数，后者又是MSCI ACWI全球指数的组成部分。这意味着，一旦股票进入MSCI中国指数，便自动进入MSCI全球标准指数体系，从而获得全球被动基金的持续跟踪配置。8月31日收盘前，相关个股或将迎来海外被动指数资金的集中买入。

智谱领衔，33只中国股票新进MSCI中国指数

按全公司市值计算，本次被纳入MSCI新兴市场指数的新增成分股中，市值居前三位分别为：智谱（Z.AI Co H，中国）、南亚科（中国台湾）、鼎泰高科（中国）。智谱位列第一，是本次调整中最受市场关注的标的。

MSCI中国指数本次新增的33只标的，涵盖半导体、医药、新材料、精密制造等多个领域，包括：智谱、鼎泰高科、凯莱英、华峰测控、燕东微、国际复材、风华高科、雅克科技、芯源微、绿的谐波、南亚新材、中船特气、国瓷材料、深科技、精测电子等。

与此同时，MSCI中国A股在岸指数同步调整，新增31只成分股，剔除25只。新增标的与MSCI中国指数的A股部分高度重叠。

32只股票遭剔除，万科A、智飞生物在列

本次调整同样涉及大规模剔除。MSCI中国指数共移除32只成分股，包括：万科A、智飞生物、长春高新、大金重工、协鑫科技、禾赛-W、金蝶国际、芒果超媒、小马智行-W、永辉超市等。

被剔除个股同样面临被动资金的集中卖出压力，时间节点同为8月31日收盘。

全球标准指数整体变动

从全球范围看，本次MSCI全球标准指数（MSCI ACWI）共新增55只证券，剔除92只。

按全公司市值计算，MSCI世界指数（发达市场）新增成分股市值前三为：SanDisk（美国）、Carpenter Technology（美国）、ATI（美国）。

此外，MSCI全球小盘股指数新增203只、剔除261只；MSCI前沿市场指数新增6只、剔除5只。MSCI同时宣布，孟加拉国相关证券的指数调整将继续暂停，待2026年11月指数审议时恢复实施。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月12日，日元一度下跌0.1%，触及159.39，最终收盘基本持平，但近期日元持续贬值，已经抹去美日联合干预所带来约一半涨幅。

华尔街见闻提及，7月31日，美国财政部通过纽约联储委托高盛、摩根士丹利出售欧元、买入日元，为近30年来首次直接参与日元干预。

此次干预曾将日元从163附近拉升至155，是华盛顿罕见地联合东京买入日元的历史性行动，双方随后亦暗示必要时将采取进一步措施。

然而，美国国债收益率居高不下叠加国际油价攀升，为进口能源的日本带来额外压力，令美元多头重拾支撑，日元涨幅迅速回吐。

市场目光正转向日本央行，其下一次货币政策会议定于9月召开。多位策略师认为，若日本央行不能更积极地推进政策正常化，干预效果将极为有限。160关口已被视为当局的政治红线，一旦汇率快速逼近该水平，新一轮干预随时可能重启。

此次干预失效的核心，在于美日之间持续扩大的利率差距。

10年期美国国债收益率目前为4.686%，而同期限日本国债收益率仅为2.846%，两者利差逾180个基点，为投资者提供了借入低息日元、转投高息美元资产的强劲动力。

Monex Group专家董事Jesper Koll表示：

干预吓到了市场，却无法阻止金融规律的运作——资金始终流向回报最高的方向。只要日本的资金成本低于海外回报，套利交易就会卷土重来。

道富环球外汇策略师Masahiko Loo则认为，干预并非毫无价值，但其意义更多在于抑制投机过剩，而非改变基本面。他说：

干预成功重置了市场心理，展示了美日之间异乎寻常的政策协调力度，但尚未消除支撑美元的利差优势。更准确的理解是：干预在放缓投机方面取得了成效，但在改变基本面方面尚未奏效。

在上述结构性矛盾得到解决之前，市场对干预的定性正在发生转变，其作用或许不在于逆转日元跌势，而在于防止跌势加速失控。

道富的Loo指出，160关口已成为"当局的政治红线"，若汇率再度快速逼近这一水平，官方重返市场的概率将明显上升。他表示：

我不排除再次干预的可能，尤其是在行情快速或无序波动的情况下，但归根结底，干预只能争取时间，真正的重任仍在于日本央行最早于9月启动的政策正常化。

在增强干预威慑力方面，美日双方还着力宣传美联储的境外及国际货币当局回购便利工具。

该工具可允许日本以美国国债为抵押获取美元流动性，从而减少其通过出售美债来筹措干预资金的需要。美国财政部长贝森特已就扩大该机制释放出支持信号。

在日本利率难以迅速上升、美国收益率短期无下行迹象的背景下，投资者仍有充分动机将资金配置于海外。

Lombard Odier亚洲首席投资官John Wood表示，最新一轮干预"效果存续时间有限"，日本央行可能需要至少两次加息，才能真正为日元的持续疲软划下终止线。

Monex的Koll则指出，令投资者感到更大冲击的，并非干预行动本身，而是日本央行迟迟不愿更积极地收紧政策，这引发了外界对日本银行体系隐忧或庞大公债负担是否正在束缚决策者的质疑。

东方汇理企业及投资银行认为，日元疲软的更深层根源，在于美日两国之间"投资能力的不对称"。美国在人工智能及其他领域的大规模投入持续吸引全球资本，而日本首相高市早苗所规划的公私合营投资计划尚未充分落地。

该机构表示：

纠正日元弱势所需要的，不是加息，而是扩大投资。

这意味着，日元若要实现可持续的反弹，根本上有赖于日本资产本身的吸引力提升，促使国内储蓄留守本土，而非继续追逐海外回报。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据新华社报道，美国总统特朗普12日在社交媒体上发文宣称，“美国完全控制着霍尔木兹海峡……伊朗对此束手无策”。特朗普还写道：“我认为我们会继续控制它！”然而，据华尔街日报最新报道，船舶追踪数据显示，周二仅有14艘船只穿越这条水道，接近5月12日以来最低水平，而冲突爆发前日均通行量超过130艘。

国际能源署（IEA）同日表示，自6月达成的开放协议于上月破裂以来，霍尔木兹海峡实际上已再度关闭。伊朗高级国家安全官员Mohsen Rezaei12日表态，在华盛顿满足德黑兰要求之前，海峡不会完全开放，进一步压制市场对双边谈判的预期。

伊朗并未击败美国海军，却以零星的无人机和导弹袭击，成功令航运公司、船长和保险商望而却步。据保险经纪公司Marsh，霍尔木兹海峡单次过境的战争险保费已飙升至船舶价值的10%，而战前仅约0.25%——这意味着一艘大型油轮单次过境的保险成本高达300万至1000万美元。持续的航运中断威胁推高能源与运输成本，并可能在美国中期选举前数月重燃通胀压力。

数据揭示：海峡通行量骤降逾九成

船舶追踪数据清晰呈现了霍尔木兹海峡的真实状况。Kpler数据显示，目前霍尔木兹海峡每日通行量约为13艘，涵盖货船、油轮等各类船型，较今年2月28日美国和以色列袭击伊朗前每日约130艘的均值下滑约90%。7月份日均过境量仅为26艘次，6月为33艘次。

根据船舶追踪机构Kpler的数据，在8月已知的166次过境记录中，约半数选择了伊朗管辖的航线，另有约半数在过境时关闭了位置信标，航行路线不明。美国海军护航的沿阿曼海岸航线，仅有两次已知使用记录。

海事风险公司Marisks创始人兼首席执行官Dimitris Maniatis表示：“南部阿曼走廊目前无法被视为一条可靠的受保护过境航线。”沙特阿美首席执行官Amin Nasser上周表示，自美国和以色列今年2月发动战争以来，伊朗对霍尔木兹海峡的管控已令全球损失逾26亿桶石油供应。

美国能源部长Chris Wright周二表示，目前每日石油出口已通过美国军事护航恢复至约900万桶的七日均值，为市场提供一定支撑。上周财政部长贝森特曾在接受媒体采访时暗示协议可能很快落地，带动油价一度下跌，但协议至今未能兑现。

恐惧即武器：伊朗以低成本维持高威慑

伊朗的战略核心并非军事压制，而是制造不确定性。华盛顿智库新美国安全中心兼职高级研究员Rachel Ziemba指出：“伊朗正在利用真实物理风险带来的恐惧因素，来保持对海峡的一定程度控制。对许多全球油轮而言，风险与回报之间的账根本算不过来。”

伊朗的袭击具有间歇性，但足以维持威慑效果。阿联酋表示，伊朗上周六击中了其一艘船只，此前一周还有三艘船遭到袭击。伊朗自上周末以来暂未对商业船只发动新的攻击，但不确定性本身已构成强大的威慑——伊朗无需击沉船只，仅凭袭击的可能性，便能令单次航行的保险成本骤增数百万美元。

目前，被困在霍尔木兹海峡的船只仍频繁收到伊朗伊斯兰革命卫队海军通过海事无线电发出的警告，要求在过境前申请许可。与此同时，停泊在阿曼附近的船只偶尔也能听到美国海军警告试图突破封锁的船只返回原港。

能源市场承压，政治风险向美国国内传导

霍尔木兹海峡的控制权，已成为美伊降级谈判的核心症结。特朗普今年4月对伊朗港口实施海上封锁，随后在6月达成协议，同意解除封锁、重开海峡并启动停战进程。然而，停火协议在7月初宣告破裂。伊朗在霍尔木兹附近再度袭击商业船只，华盛顿指控德黑兰违反协议。特朗普随即恢复打击行动并撤回制裁豁免，伊朗则重新强制推行其偏好的航运路线，停战实际上宣告终结。

特朗普本月已重新转向外交路线，但谈判实质进展尚不明朗。伊朗方面的强硬表态表明，德黑兰目前并不急于在美方条件下恢复通道畅通，双方分歧短期内难以弥合。与此同时，红海方向的局势同样趋于恶化。也门胡塞武装周二袭击了一艘悬挂坦桑尼亚国旗的货船"Tihamah"，造成4名船员死亡，救援人员抵达时船只再度遭到攻击。据MarineTraffic，这是美伊战争爆发以来胡塞武装袭击航运事件中首次出现人员死亡。

持续的航运中断正在向更广泛的经济层面蔓延。霍尔木兹海峡战前承担着全球约五分之一的石油运输量，IEA警告称，海峡的再度关闭已打断了海湾地区石油供应的初步复苏势头。

对特朗普而言，这场已持续逾五个月的战争正面临转化为美国国内政治负担的风险。能源价格上涨和消费品通胀压力，可能在中期选举前数月对其支持率构成冲击。特朗普上周曾表示，美国对伊朗港口的封锁令霍尔木兹海峡"目前某种程度上是开放的"，但他同时承认，德黑兰仍可凭借导弹、无人机和水雷对船只造成损害。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

有"新美联储通讯社"之称的华尔街日报记者Nick Timiraos周四发文指出，7月通胀报告与预期基本吻合，在一定程度上缓解了美联储在下月加息的压力，但对于更长远的前景，这份数据并未给出明确答案。与此同时，上周公布的就业报告同样未显示劳动力需求重新加速，这也削弱了支持进一步收紧政策的理由。

根据报道，CME集团数据显示，7月CPI数据公布后，市场对美联储9月加息的预期概率已跌破50%。然而，美联储内部鹰鸽之争仍在持续，多位官员对政策路径持截然不同的判断，9月15日至16日的会议结果依然充满变数。

数据符合预期，加息压力暂缓

7月核心CPI（剔除食品和能源）环比上涨0.2%，与市场预期一致，同比涨幅为2.5%。

Renaissance Macro分析师Neil Dutta表示，这一结果“对鹰派的伤害大于对鸽派的伤害”。他认为，由于通胀数据不具决定性，未来几次会议的结果大致相当于“抛硬币”。他同时指出，如果美联储能够撑过秋季而不采取行动，届时的数据或许已足够好，足以支持继续按兵不动。

美联储官员在9月会议前还将获得一份通胀数据——8月CPI报告将于9月11日公布，即会议召开前一周。此外，美联储实际参照的通胀指标PCE将于本月晚些时候发布，该指标此前一直高于CPI，6月核心PCE同比涨幅为3.3%。

内部分歧加剧，政策路径存争议

Nick Timiraos表示，尽管7月会议最终选择按兵不动，但美联储内部的分歧已相当明显。12名投票委员中，至少6人近期发出信号，表示可能支持加息，3人在7月会议上直接投票支持上调利率。

多数派的立场建立在这样一个判断之上：当前利率水平已足够具有限制性，能够将通胀拉回2%目标，而通胀之所以持续偏高，源于关税冲击和能源价格等暂时性因素，而非政策过于宽松。然而，这一判断正面临越来越大的挑战——上述冲击不仅持续存在，还与人工智能基础设施建设带来的需求激增相互叠加，推高了科技设备和软件价格。

克利夫兰联储主席Beth Hammack在7月会议上投票支持加息，她本周表示，单次25个基点的加息"对经济可能起不了多大作用"，美联储可能需要连续多次调整，并将这一选择比作刹车——越早轻踩，越能避免日后猛踩。

旧金山联储主席：或需更大幅度行动

Nick Timiraos指出，旧金山联储主席Mary Daly的表态则进一步提升了政策决策的复杂性。她上周在日本发表演讲时描绘了两种可能的经济情景：其一，近期冲击逐渐消退，美联储可以维持利率不变；其二，冲击持续叠加，通胀形成自我强化的动能。她表示，第一种情景仍是她的基准预期，但两种情景之间的差距已在收窄。

Daly指出，若第二种情景成真，所需的政策回应可能超过美联储惯常使用的25个基点。她表示，届时小幅渐进式调整将不足以应对"需要正面处理的底层动态"，并直接发问："如果我们发现第二种情景正在成形，那么为何还要渐进式行动？"

这一表述实际上抬高了决策本身的门槛——若误判经济形势后的应对至少是50个基点，部分官员在出手前自然希望更有把握。

主席态度模糊，市场自寻信号

在上述背景下，美联储主席沃什的态度愈发难以捉摸。他上月已逐渐淡出对市场的前瞻性指引，并对美联储精准调控经济的能力表示怀疑，直言“我不认为我们擅长微调”。

随着主席减少公开表态，投资者转而从其他联储官员处寻找线索。此前多位官员曾暗示，通胀数据将主导9月的决策走向。7月CPI数据公布后，市场加息预期概率已跌破50%，但最终答案或许要等到9月11日8月通胀数据出炉后，才能真正揭晓。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

日元近期大幅贬值，触发美日两国当局联合出手干预。但在DoubleLine资本全球主权与新兴市场团队负责人Bill Campbell看来，这场干预不过是贴在“更大伤口上的创可贴”——日本真正的问题，是财政路径的根本性松动。

在DoubleLine最新一期《Perspectives》节目中，Campbell直接将日本的当前局面与2022年英国首相特拉斯（Liz Truss）引发的英国国债危机相类比，并警告：在当前通胀环境下，政策失误的市场代价将比过去更快到来。

干预有效，但只是“创可贴”

节目中，主持人、客户组合经理Jeff Probst首先抛出问题：“就在几天前，日本不得不对汇市进行干预，你认为日元整体走弱的根本驱动是什么？”

Campbell回应，此次干预是美日两国当局的协调行动，时机选择颇为精准——恰好借助美联储主席鲍威尔释放鸽派信号、美元走弱的窗口期，联手将美元兑日元从163上方压回至155附近。Campbell说：

从战术层面看，这是一次值得关注的大幅双边干预……但历史上，试图阻止货币贬值往往是徒劳的，如果操作不当，只会白白消耗宝贵的外汇储备。

他进一步指出，美国财政部长贝森特之所以迅速介入，是因为担忧一旦日本被迫出售美债来购回日元，压力将直接传导至美国国债市场。为此，美联储还专门提供了回购便利（repo line），让日本可以用持有的美债换取美元，从而避免直接抛售。

“但我认为这只是临时解决方案，是贴在更大伤口上的创可贴，”Campbell说，“日本庞大的债务存量仍在持续扩张，财政前景的可持续性依然存疑。”

财政锚松动，消费税大幅削减雪上加霜

Campbell强调，日元贬值和日本政府债券（JGB）收益率走高，本质上是市场对日本财政政策的不信任投票。

问题的根源有两个：

其一，财政锚的悄然松动。 他指出，日本政府近期发布的中期经济计划（“骨太方针”，Honibuto）将财政锚从“控制财政赤字目标”改为“稳定债务/GDP比率”。这一转变看似温和，实则危险。Campbell解释道：

只要名义增长为正，债务/GDP比率就可以在不解决根本支出问题的情况下继续增长……这并没有真正解决财政问题。

其二，消费税大幅削减。高市早苗政府为推进增长议程，正在国会推动将消费税从现行8%大幅削减至1%，计划于2027年4月起实施。Campbell指出，这将带来额外的财政成本，进一步加剧压力。

此外，“骨太方针”初稿中还出现了要求央行配合政府增长目标、加强协调的表述，被市场解读为可能削弱日本央行独立性。“当你试图稳定货币时，这是非常危险的做法，”Campbell说。尽管该表述后来被修订，但市场已有所警觉，目前外界对日本央行在此环境下加息的呼声也在上升。

“特拉斯时刻”的警示：通胀环境下，政策失误代价更高

Probst随后问道：“你在最新论文中提到了英国特拉斯时刻——2022年英国长端利率在短时间内上行约100个基点，货币大幅贬值，最终不得不迅速撤回政策。日本是否正处于或接近那个时刻？”

Campbell的回答直接：“感觉非常相似。”

2022年，特拉斯政府宣布为高收入阶层减税，计划扩大财政预算缺口。结果英国国债市场激烈抛售，长端收益率在极短时间内飙升约100个基点，英镑同步大跌，最终迫使英国央行介入，特拉斯不得不迅速撤回政策。

“特拉斯很快就发现了这一点，”Campbell说，“当英国宣布为最高收入群体减税、扩大财政赤字时，英国国债市场遭到猛烈抛售，最终不得不请英格兰银行出手干预，并迅速撤回政策。”

Campbell认为，这一事件背后有一个更深层的结构性转变：“我们已经离开了通缩环境，进入了通胀环境。在通胀环境下，无论是货币政策还是财政政策的失误，都会面临更直接、更即时的市场反应。”

更值得警惕的是传导效应。Campbell强调，特拉斯事件并非英国一国的孤立问题——利率上升和货币贬值的压力蔓延至其他发达市场。他认为，这正是贝森特和美国当局此次愿意如此迅速介入、与日本当局联合干预的原因之一。Campbell说：

在当前更高通胀的趋势性环境下，财政和货币政策需要以更为保守的方式推进。这些失误不仅会在日本，也会在所有发达市场迅速产生连锁反应——一个市场发生的事情影响其他市场，包括美国国债市场，这种可能性不能被低估。

日本是美国最大的境外美债持有国之一。一旦日本财政压力迫使其抛售美债换回日元，美国国债市场将首当其冲。

他的结论是：固定收益投资者不能再将这些视为孤立的、单一国家的故事。发达市场的财政与货币政策正日益相互关联，投资者必须密切关注国际动态，而不仅仅盯着美联储。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周三，挪威主权基金公布今年上半年业绩，实现历史最高逾1840亿美元利润，上半年回报率达9.4%。首席执行官Nicolai Tangen表示：

此次业绩由股票市场的良好回报驱动，尤其得益于亚洲科技股的表现。

与此同时，该基金首次披露持有SpaceX约0.05%的股份，当前估值约为12亿美元。

这份创纪录的成绩单进一步巩固了这只规模达2.34万亿美元基金的全球影响力，也使其成为同时持有马斯克旗下特斯拉与SpaceX的重要机构投资人。

值得注意的是，尽管基金持有SpaceX股权，NBIM此前已两度投票反对马斯克在特斯拉的巨额薪酬方案，双方关系颇为紧张。

半年利润创纪录，芯片股居功至伟

NBIM管理的挪威主权基金目前规模约2.34万亿美元，持仓遍及逾50个国家、超过7000家公司，约占全球上市股票总市值的1.5%。

该基金成立于上世纪90年代，旨在管理挪威石油和天然气行业收益。

股票资产占基金总投资组合逾三分之二，其余分布于固定收益、房地产及可再生能源基础设施。美国股票约占总组合的40%，持仓市值最高的三大个股分别为英伟达、苹果和微软。

Tangen在周三新闻发布会上直言，半导体行业是上半年组合增长的核心驱动力，并以"芯片、芯片、芯片、芯片"来形容相关板块的贡献。

他在展示组合最优表现股票的图表时，提及了三星、SK海力士、台积电、阿斯麦、英特尔及英伟达等公司。

从季度走势看，基金股票投资在今年一季度下跌2.6%，受累于市场对人工智能前景的疑虑及美伊战争担忧；二季度则大幅反弹15.98%，推动上半年股票投资总回报达12.95%。

首次披露SpaceX持仓，马斯克关系仍存龃龉

半年报中，NBIM首次公开持有SpaceX约0.05%的股权，估值超过12亿美元。

相比之下，基金对英伟达持股1.3%，市值约618亿美元；对苹果持股1.2%，截至6月30日市值约527亿美元。

NBIM对特斯拉同样持有约1%的股份，据悉至今年上半年末市值约157亿美元。SpaceX持仓的披露，令NBIM正式成为马斯克旗下特斯拉与SpaceX两家公司的重要机构股东。

然而，NBIM与马斯克之间的关系并不和睦。2024年，NBIM投票反对马斯克从特斯拉获得的560亿美元历史性薪酬方案；2025年底特斯拉年度股东大会上，NBIM再次投票反对马斯克价值逾万亿美元的薪酬方案。

NBIM在声明中表示：

我们认可马斯克在愿景领导下所创造的巨大价值，但对薪酬总额、股权摊薄以及关键人物风险缺乏对冲机制深感关切，这与我们一贯的高管薪酬立场一致。

据报道，马斯克曾拒绝Tangen发出的私人晚宴及奥斯陆会议邀请。根据挪威信息公开法披露的短信记录，马斯克向Tangen写道：

当我极少数情况下请你帮忙而你拒绝时，在你有所弥补之前，你不应再向我开口。朋友之道在于行动。

对于外界就NBIM在SpaceX持仓规模变化的追问，副首席执行官Trond Grande表示，基金不就个别股票持仓置评，"我们在上半年大致维持指数权重比例，整个夏季亦是如此。"

管理层警示：基金价值面临消失风险

尽管上半年业绩亮眼，NBIM管理层对基金长远风险的表述措辞严峻。

Tangen周二在挪威Arendalsuka政治会议的演讲中，将主权基金称为"全体挪威人的储钱罐"，但同时强调挪威"必须做好基金价值大幅波动的心理准备"。

Tangen在演讲中说道：

基金会消失吗？答案是'会'——更糟糕的是，在我们当下所处的世界，这种可能性相当大。历史上没有任何一个国家能够长期守住一笔巨大的金融财富。财富最终总会散尽。

在被追问SpaceX股价波动时，Tangen亦保持一贯的淡然态度：

我们持有7000家公司的股票，有的涨，有的跌——每天如此，甚至每天很多次。

SpaceX股票自6月上市以来走势跌宕，IPO后的初期涨势随后遭遇回调，市值一度蒸发数千亿美元，至周一收盘才重新站上发行价。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

华尔街见闻文章写道，英伟达本周宣布联合Apollo、黑石、贝莱德旗下GIP、Brookfield、高盛及KKR等华尔街巨头，以联合体形式为AI基础设施项目筹集高达5000亿美元资金，用于AI芯片采购、电力生产及数据中心建设，金融巨头将为科技企业提供半导体租赁融资。

8月13日，据英国《金融时报》消息，参与交易的金融高管透露，这一计划的核心逻辑在于：受AI热潮驱动的芯片需求将使芯片价格在更长时间内维持高位，远超此前多数分析师的预期。英伟达首席执行官黄仁勋表示，这笔交易将创造一种以芯片为底层资产的全新资产类别，并向规模达22万亿美元的私人资本行业敞开大门。

然而，这一宏大构想也面临根本性风险：金融机构能否准确判断英伟达芯片的需求持久性与长期价值，仍是未知数。与租赁汽车或商用飞机不同，芯片技术迭代迅速、需求波动剧烈，其长期价值存在高度不确定性。这场5000亿美元的豪赌，本质上是一场关于AI算力需求能否持续、芯片能否成为可靠金融资产的历史性押注。

交易结构：私人资本入场，英伟达转移表外压力

这笔交易的核心架构，是将芯片租赁债权证券化，并出售给保险公司等债务买家。

据英国《金融时报》报道，Apollo、KKR、Brookfield等私人资本机构计划将GPU租赁合同打包成证券，利用其管理的保险资产池撬动大规模资金。部分机构考虑设立专项融资公司，并参照私募股权收购中常用的担保贷款凭证（CLO）结构，将芯片资产分层切割，供不同风险偏好的投资者选择。

"你可以像CLO一样，按不同风险层级为GPU融资，"一位参与交易的高管表示，但也有人对此持保留态度，认为"每家机构的融资方式都会有所不同"。

对英伟达而言，这一安排同样具有重要的财务意义。美银研究分析师Vivek Arya本周指出，华尔街金融机构的介入，意味着英伟达可以逐步退出"供应商融资"模式——即此前由英伟达直接为客户提供担保、协助其在资本市场融资的做法。

"负担由财团承担，而非英伟达的资产负债表，"Arya表示，这对英伟达而言是明显利好。

核心争议：芯片能否打破科技折旧铁律

这笔交易最大的不确定性，在于芯片资产的长期价值是否足以支撑金融化运作。

传统金融逻辑对科技资产的态度历来审慎。目前，针对芯片租赁支持的债务，多数贷款方要求在三至五年内全额还清，其假设前提是：底层资产在此之后价值将趋近于零。与租赁汽车或商用飞机不同，后者在客户违约时存在成熟的二级市场，而芯片一旦技术过时，几乎没有可靠的买家接盘。

Silicon Valley-based Creative Strategies技术分析师Ben Bajarin直言风险所在：

"整个方案的前提是持续不断的投资。存在过度建设的风险，需求可能放缓，模型可能改进，不再需要那么多算力。"

此外，芯片买家或租赁方还需同步建设数据中心，这意味着预期收入流将大幅滞后于支出计划，进一步加剧了现金流层面的压力。

英伟达的反驳：旧芯片仍在创造价值

面对质疑，黄仁勋以实际数据为自己的逻辑背书。

华尔街见闻文章写道，黄仁勋本周一在社交平台X上发文称，英伟达近期芯片的租赁定价已有所上涨，甚至其六年前推出的A100芯片至今仍在使用，使用寿命超出最初预期。他此前也多次强调，即便是较旧的H100芯片，由于算力需求的爆发式增长，其保值能力也远超市场预期。

英伟达的策略不止于此。该公司通过持续更新其软件平台Cuda，主动延长芯片的使用寿命。Cuda平台是英伟达在AI处理领域保持主导地位的核心，它使客户能够将原本为图形设计的GPU用于加速AI应用。

Bajarin认为，旺盛的全品类芯片需求在中期内有望为英伟达的方案提供支撑，而长期成功则取决于英伟达能否持续降低产品的总拥有成本。

在风险分担机制上，英伟达也作出了实质性承诺：保证芯片在租赁期内至少保留25%的残值，由这家市值5.3万亿美元的芯片巨头承担初始损失。

据英国《金融时报》报道，一位参与5000亿美元交易的高管表示，"GPU具有内在价值。英伟达在GPU租赁单价上有长达十年的历史记录"，并将英伟达的担保定性为未来融资中"第一道损失保护"，即公司将吸收超出预期的早期价值损失。

尽管风险犹存，华尔街的热情已然点燃。

黑石的Jon Gray和贝莱德的Larry Fink均公开表示，旗下机构有意部署资本，以把握新建数据中心的庞大需求——这些数据中心将用于训练和运行最新的AI模型。

报道指出，另一位与英伟达合作的高管预测，GPU租赁将推动定价标准化，并为AI企业创造规模效益。他表示，随着"人们逐渐摸清门道"，公开债务市场的投资者最终也将进入这一领域，使该资产类别的流动性和可交易性得到提升。

分析人士认为，这一进程的关键，在于市场能否就芯片的长期价值形成共识。如果英伟达的25%残值担保经受住市场检验，芯片租赁证券化或将成为继数据中心基础设施债务之后，AI投资浪潮催生的又一主流资产类别。但若AI需求出现降温、算力需求增速放缓，这场由黄仁勋主导的5000亿美元豪赌，将面临一次严峻的压力测试。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

"大空头"Michael Burry的Substack订阅投资类通讯"Cassandra Unchained"上线仅231天便突破30万订阅者。按年费379美元测算，理论年收入约1.137亿美元。

这个数字有多直观？据Stocktwits报道，如果把100万美元分别投入标普500年内涨幅最好的10只股票，总收益约3400万美元——还不到Burry通讯理论收入的三分之一。

30万订阅者，231天

Burry在一篇题为《Short & Thankful: 300》的帖子中披露，"Cassandra Unchained"已达到300,044名订阅者和346,680名关注者，订阅者来自美国全部50个州及212个国家，其中52%在美国以外。

从数据看，"Cassandra Unchained"通讯今年1月约有21.8万名关注者，到7月已接近34.7万，增长曲线持续向上。

通讯定价为每月39美元或每年379美元，另设免费层级。Burry未披露付费订阅者的具体比例，Substack的订阅数统计同时包含免费和付费读者，且上述测算未扣除Substack平台抽成。因此，1.137亿美元是理论上限，而非实际到手收入。

Burry于2025年11月创办该通讯，彼时他刚刚向SEC注销对冲基金登记，重返社交媒体，并重启对AI热潮的批评。通讯上线即吸引逾6万订阅者，此后逐步演变为他发布实时持仓更新、估值分析及详细交易记录的主要平台。

做多价值股：PayPal、Lululemon、阿里巴巴

在通讯中，Burry持续披露具体交易。

今年4月，他首次大规模公开持仓，以约49美元建仓PayPal Holdings（PYPL），持仓占比3.5%，并将其列为软件与支付领域的首选标的，优先于Fiserv（FI）和Adobe（ADBE）。随后他在约45美元附近继续加仓PayPal，并同步买入Fiserv。同月，他还建仓Adobe、Autodesk（ADSK）和Veeva Systems（VEEV），理由是"AI颠覆的恐慌已将软件估值压至内在价值以下"。

4月，他还重申对Molina Healthcare（MOH）的信心，称市场预期"已跌至谷底"，并表示将持续加仓，因为投资逻辑建立在未来数年的正常化盈利之上。

6月，Burry将目光转向Lululemon Athletica（LULU），多次加仓。他直言："糟糕的管理层是价值投资者最好的朋友。"他认为华尔街过度聚焦于管理层失误、关税和增长放缓，而忽视了其长期价值。

在中国资产方面，Burry4月披露持有阿里巴巴逾6%的股份，并持续加仓京东（JD）。上周他表示，京东是他的前三大持仓之一，并称"随着AI和存储芯片的热情消退，资金将向香港和中国股票轮动"。

做空AI股：英伟达、美光、Palantir

与此同时，Burry也在持续扩大对AI和半导体股的空头仓位。

4月，他披露持有英伟达（NVDA）额外的看跌期权，包括2027年1月到期的115美元行权价合约，同时保留此前的100美元看跌期权。6月30日，他将交易升级为直接做空英伟达，建仓价格为198.09美元。同一更新还披露了对Applied Materials（AMAT）、iShares半导体ETF（SOXX）、特斯拉（TSLA）和卡特彼勒（CAT）的新增空头，他将当前半导体热潮与互联网泡沫相提并论。

"今天这波涨势的直接导火索是韩国宣布的大规模支出。我认为这是终结的开始。"Burry说。

本月早些时候，他披露直接做空美光科技（MU），称这家存储芯片制造商相对200日均线的偏离程度，已超过1984年以来的任何时点。

在Palantir Technologies（PLTR）上，Burry自去年11月首次披露空头以来，一直维持这一华尔街最受关注的看空仓位之一。尽管他部分平仓，但6月仍重申"尚无卖方投降或衰竭的迹象"。

空头的代价：被市场“打脸”

然而，现实并不站在Burry这边。

今年以来，他做空的多只股票大幅跑赢大盘。标普500 ETF（SPY）年内涨22%，纳斯达克100 ETF（QQQ）涨31%，而英伟达涨29%，AMAT暴涨206%，美光更是飙升697%。

做空这些股票，意味着Burry在这些仓位上承受了相当大的账面亏损。

这也正是为什么，他的通讯收入显得格外引人注目——在交易层面承压的同时，"大空头"的另一门生意，或许正在悄然成为他今年最大的收益来源。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

卖家是Guggenheim Partners联合创始人Mark Walter。他在约一年前刚以约100亿美元从Buss家族手中买下湖人控股权，如今以125亿美元转手，溢价逾25亿美元。出售背后，Walter正面临纽约联邦检察官的调查——调查焦点是其旗下人寿保险公司是否如实披露了与其他持股资产相关的所有权权益。

Walter在声明中表示：“拥有洛杉矶湖人是我人生中最大的荣耀之一——这是一笔非凡的投资，但我将铭记于心的，是这座城市、球迷和社区。”

两个人，为什么是他们？

Joshua Kushner是Thrive Capital的创始人，也是Jared Kushner的弟弟——而Jared Kushner正是美国总统特朗普的女婿。

Bob Iger 75岁，今年3月刚刚卸任迪士尼CEO，并将于年底离开迪士尼董事会。他是洛杉矶长期居民，也是终身篮球迷。

两人此前已有合作基础。Iger在第一次离开迪士尼期间曾与Thrive合作，此后又参与了Kushner旗下控股平台Thrive Eternal的工作。Thrive Eternal今年4月刚刚成立，定位是投资“无法被技术复制”的标志性资产，此前已取得旧金山巨人棒球队的少数股权。

据彭博报道，Iger将以高级管理职位参与湖人日常运营。若球队治理结构发生变化，Kushner将出任球队“总督”（governor）一职——即代表球队参与NBA联盟事务的负责人。但目前，现任总督Jeanie Buss（湖人长期前东家Jerry Buss之女）将继续留任。

Iger对此表示：“她被视为NBA皇室。她父亲所创造的一切，以及她所延续的遗产，我们深感敬重，期待与她合作，无论她最终选择何种角色。”

这笔交易怎么谈成的？

据彭博报道，Iger和Kushner最初整个夏天都在研究如何竞购NBA拉斯维加斯扩张新球队，两人讨论了吉祥物、队名、队徽和球馆方案。

后来，他们决定试探一下湖人是否有出售意愿。通过中间人接触Walter后，谈判推进极快——据Iger透露，整个谈判过程只用了几天，最终协议在过去24小时内敲定。

“当你不需要面对大批投资银行家时，保密就容易得多，”Iger说。

价格定在125亿美元，比Walter一年前的买入价高出逾20亿美元。Iger坦言：“我们知道，为这样有价值、这样具有标志性的资产，我们会付出相当高的价格。”

据知情人士透露，Kushner本人将投入大量个人资本。Iger表示，Thrive也将参与其中，但须符合NBA相关规定，且"没有向任何外部投资者募资"。

125亿美元，体育资产凭什么这么贵？

湖人的品牌价值建立在数十年的冠军历史之上——Magic Johnson、Kobe Bryant、Shaquille O'Neal、LeBron James，每一个时代都有顶级巨星坐镇。

但推动这笔交易定价的，不只是情怀。

据英国《金融时报》报道，投资者越来越将体育视为一个能够抵御AI冲击的行业。Apollo体育部门本周刚向纽约洋基队控股公司提供了26亿美元融资，此前也曾公开强调优质现场体育赛事和线下体验的需求增长。

Iger将湖人定性为“永恒资产的典范”，契合Thrive Eternal的核心投资逻辑——押注那些“在颠覆性世界中只会更有价值”的资产。

交易尚未完成，仍需获得NBA联盟批准。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月12日周三，CoreWeave收涨19%至107.73美元，Nebius单日暴涨34%至247.05美元，均创近期新高。

两家公司的第二季度业绩均大幅超越华尔街预期。CoreWeave销售积压订单攀升至1040亿美元，Nebius营收同比增长454%。

此番上涨迅速蔓延至整个AI基础设施板块：芯片制造商美光科技涨4.9%，云计算同业IREN劲升9.9%，标普500信息技术板块领涨，推动大盘小幅走高0.3%。

（AI板块涨势以算力基础设施、存储及半导体为主导）

市场由此开始重新审视此前弥漫的过度建设担忧，至少在短期内，AI算力需求已被证明是有合同支撑、有预付款背书的真实需求，而非停留于假设。

此轮行情的爆发有结构性因素加持。

据Hazeltree旗下逾700家基金客户的仓位数据，CoreWeave、Nebius以及超微电脑在整个7月持续高居做空榜前十。高度集中的空头头寸，在亮眼的财报发布后成为推涨的燃料。

Nebius约24%的空头持仓比例，令其股价在单一交易日内从193美元跳涨至247美元。CoreWeave在周二盘后率先大幅拉升，随即引发整个新云计算板块的连锁买入。

这与7月份的市场背景形成鲜明对比。彼时美国芯片股单月下跌约20%，韩国综合股价指数跌22%，两者均创2008年以来最差单月表现，市场普遍担忧AI云计算公司存在过度建设和估值虚高问题。

华尔街见闻提及，CoreWeave的财务数据在规模上尤为亮眼。

公司第二季度营收达25.8亿美元，略超市场预期的25.6亿美元，创下连续第五个季度营收新高；每股亏损1.14美元，好于预期的1.41美元。

订单层面的数据更具说服力：当季销售积压订单升至1040亿美元，较去年11月近乎翻番；更值得关注的是，尚未计入第二季度财报的当前季度新增客户承诺已达250亿美元。

公司同步上调全年营收指引至124亿至132亿美元，此前区间为120亿至130亿美元。管理层还透露，托管推理业务的年化经常性收入已从上线时的约100万美元，在数月内迅速突破1亿美元，并以2.5亿美元作为年底目标。

Nebius同样表现出色。公司第二季度营收5.823亿美元，同比增长454%；调整后EBITDA达2.36亿美元，利润率41%。

当季完成四笔平均规模逾10亿美元的大单，客户预付款覆盖资本支出的50%至60%；一次算力竞价拍卖的成交价较此前最高Blackwell报价高出15%。

Raymond James分析师团队在报告发布后重申125美元目标价，并表示：

投资者低估了CoreWeave发展为领先超大规模云服务商的潜力。

多头的逻辑在于需求持续跑赢供给，定价能力不断强化。

据报道，英伟达正主导一项规模约5000亿美元的基础设施融资计划，重点面向AI云专业服务商。Piper Sandler将CoreWeave目标价上调至153美元，列为首选股票；Citizens维持180美元目标价。

Wealth Enhancement高级投资策略师Ayako Yoshioka表示：

至少在近期，需求正全面压倒供给。

CoreWeave联合创始人兼首席发展官Brannin McBee亦指出，公司近期以接近全价签署了一批2020年发布的英伟达A100芯片合同，期限延伸至2029年，显示旧代AI芯片的保值能力依然强劲。McBee说：

在推理和工程需求的双重驱动下，老一代GPU的使用周期正在延长，我们在整个机队中都观察到这一现象。

空头方面则持保留意见。DA Davidson维持中性评级，目标价100美元，认为CoreWeave约9%的资本成本高于约4%的隐含回报率，意味着"每建设一座数据中心都在持续损毁价值"。

Bernstein维持跑输大盘的评级，指出资本支出增速快于营收增速。CFRA Research高级副总裁Angelo Zino亦警告：

我们正在建设如此大规模的算力，供需之间潜在的错配问题依然存在。一旦泡沫破裂早于市场预期，受冲击最重的恰恰是新云计算公司。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

思科公布了强劲的第四财季业绩，但首次披露的全年AI营收预测远低于市场基于订单数据的预期，令投资者感到失望，盘后股价下跌约4%。

美东时间周三盘后，思科公布截至2026年7月25日的第四财季营收同比增长18%至173亿美元，创单季纪录，调整后每股收益（EPS）为1.22美元，均超出分析师预期。非GAAP口径下调整后每股收益（EPS）同比增长23%至1.22美元，较市场预期高逾4%；调整后营业利润同比增长23%至62亿美元，较市场预期高近6%，调整后营业利润率达到35.9%。

AI成为本季度最大亮点。思科第四财季来自超大规模云服务商（hyperscalers）的AI基础设施订单达到40亿美元，占2026财年全年此类订单额93亿美元的43%。与此同时，产品订单同比增长35%，剔除超大规模云服务商后仍增长25%，显示需求并非完全依赖AI大客户拉动。

然而，思科首次给出全年AI营收预测——2027财年约75亿美元，仅占全年预期总营收的约10%，而过去一年公司累计AI相关订单已达93亿美元，这一落差令市场对订单转化效率产生疑虑。

思科股价在财报发布后盘后一度跳涨，随后转跌超4%，此前该股已在过去三个月累计上涨近25%，市场对其AI业务前景已积累较高预期。

另外，思科对2027财年的指引明显高于分析师预期。该司预计，2027财年营收为722亿至734亿美元，区间中值较市场预期高约6%；预计调整后EPS为5.05至5.11美元，区间中值较市场预期高近6%。

AI营收指引远低于订单规模，引发分析师质疑

第四财季最具市场想象力的数字，是来自超大规模云服务商的AI基础设施订单：第四财季40亿美元，2026财年全年93亿美元。

对于思科而言，这意味着其在AI数据中心建设中的角色正在提升。过去，思科长期被视为传统网络设备巨头，核心业务集中在企业网络、园区网络、交换机、路由器等领域。随着AI训练和推理集群对高速网络、低延迟连接和数据中心互联需求提升，网络设备的重要性明显上升，思科试图在这一轮AI基础设施资本开支中争取更大份额。

彭博行业研究的分析师Woo Jin Ho称，预计AI动能仍将保持强劲。Raymond James分析师Simon Leopold则指出，思科Silicon One网络芯片产品线正在受益于竞争对手产品供应紧张，尤其是博通相关产品短缺带来的机会。

同时，思科今年已宣布重组，将资源更多投向AI市场，并计划裁减不足5%的员工。公司此前表示，相关重组可能带来最高10亿美元的遣散和其他一次性成本。换言之，AI不是单一季度主题，而是思科资源再配置的方向。

然而，本次财报最受关注的焦点，是思科首次给出的全年AI营收预测。根据公司发布的财报，思科预计2027财年AI相关营收约75亿美元，而过去一年AI相关订单总额已超过93亿美元，仅第四财季单季订单就达40亿美元。

这一差距引发分析师直接质疑。UBS分析师David Vogt在与思科管理层的电话会议上表示：

"这让我感觉非常、非常保守。"

对此，思科首席执行官Chuck Robbins在电话会议上解释称，2026财年公司实现了约40亿美元的AI营收，而订单总额超过90亿美元。他将AI订单的特性描述为"非线性的、规模巨大、通常提前很长时间下单"，并将AI营收指引定性为"一个合理、审慎的全年预测"。

营收和利润全面超预期，产品业务是主要拉动力

第四财季，思科营收约173亿美元，高于市场普遍预估的168亿至169亿美元区间，同比增长18%。

盈利端同样强劲。公司第四财季净利润38.6亿美元，合每股0.97美元；上年同期净利润25.5亿美元，合每股0.64美元。剔除部分一次性项目后，调整后EPS为1.22美元，高于分析师预期的1.17美元。

从收入结构看，产品收入同比增长24%，是本季度增长的主要来源；服务收入则基本持平。这一组合说明，当前思科的增量更多来自硬件及基础设施需求回暖，尤其是AI数据中心、网络升级等资本开支相关领域。

运营效率也保持较高水平。公司调整后运营利润为62亿美元，高于市场预估的约58.5亿美元；调整后运营利润率为35.9%。思科还表示，2026财年以每名员工营收、非GAAP运营利润率和每名员工收益衡量，公司实现了30年来最高的生产率指标。

网络业务继续挑大梁，订单表现显示需求并非只来自AI客户

分业务看，网络业务仍是思科最重要的增长引擎。第四财季网络业务收入97.9亿美元，同比增长28%，在各主要分部中规模最大、增速也最突出。

其他业务也有增长，但节奏相对温和：

• 安全业务收入22.3亿美元，同比增长14%；

• 协作业务收入11.7亿美元，同比增长12%；

• 可观测性业务收入2.75亿美元，同比增长6%。

订单数据进一步强化了需求回暖的信号。第四财季思科产品订单同比增长35%；即便剔除超大规模云客户，产品订单仍同比增长25%。网络业务订单同比增长40%，并连续第八个季度实现两位数增长。

这组数据对市场来说很关键：它表明AI hyperscaler订单虽然是最亮眼的部分，但并不是唯一增长来源。企业网络、传统客户以及更广泛的IT基础设施需求也在改善，因此公司用broad-based demand来形容需求状况并不夸张。

第一财季和2027财年指引显著高于预期

如果说第四财季业绩是超预期，那么指引更接近“明显上修市场预期”。

思科预计2027财年第一财季：

• 营收180亿至182亿美元，市场预期约168亿美元；

• 调整后每股收益1.32至1.34美元，市场预期约1.16至1.17美元；

• 调整后毛利率65%至66%；

• 调整后运营利润率35.5%至36.5%。

全年指引方面，思科预计2027财年：

• 营收722亿至734亿美元，市场预期约686.9亿至691.2亿美元；

• 调整后每股收益5.05至5.11美元，市场预期约4.80至4.84美元。

无论是本财季还是本财年，思科给出的收入和利润展望都明显高于市场预期，说明管理层对订单转化、AI基础设施需求和传统网络业务改善都有较强信心。

从利润率指引看，公司并未因为AI基础设施订单增长而给出明显承压的利润率预期。第一财季调整后毛利率65%至66%、调整后运营利润率35.5%至36.5%，与第四财季35.9%的调整后运营利润率基本处在同一水平区间。

RPO和现金流改善，股东回报保持稳定

除了收入、利润和订单，思科的剩余履约义务和现金流也有改善。

第四财季公司剩余履约义务（RPO）为467亿美元，同比增长7%。RPO通常被视为未来收入可见度的重要指标，增长意味着已签约但尚未确认的收入规模扩大。

经营现金流为54亿美元，同比增长27%，显示利润增长具备较好现金含量。第四财季公司还向股东返还32亿美元，包括每股0.42美元股息等资本回报安排。

对一家成熟科技硬件公司而言，强现金流和持续分红仍是投资者评估估值的重要支撑。思科的增长叙事正在被AI重新打开，但其股东回报属性并未消失。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

CoreWeave在周三提交的季度财报文件中写道，客户需求的变化可能要求公司投入“时间、资金和资源”以获取英伟达GPU的替代品，并警告这最终可能影响其向客户提供所需产品的能力。这是该公司首次以正式监管文件的形式，明确将"去英伟达化"列为潜在业务风险。

与此同时，CoreWeave公布的业绩展望超出市场预期，截至第二季度末订单积压额达1040亿美元，消息提振股价周三大涨19%，收报107.73美元。

目前，英伟达持有CoreWeave约10%的股权，并为其所有客户提供全部GPU算力。这一高度集中的供应结构，使得任何供应链切换都将牵一发而动全身。

风险因素首现“去英伟达化”表述

上述警告出现在CoreWeave季度财报文件的"风险因素"章节——这一部分通常用于披露可能对业务产生影响的假设性情景。CoreWeave拒绝就文件措辞作出进一步置评。

新增表述的出现，意味着CoreWeave内部已开始推演英伟达芯片在AI领域主导地位减弱的情景。这与该公司此前的公开立场形成微妙对比——去年12月，CoreWeave高管Nick Robbins曾表示，客户需求"压倒性地"仍集中于英伟达技术，并称只有在客户层面出现大规模、系统性的需求转变时，公司才会考虑调整策略。

大客户加速布局自研芯片

推动CoreWeave作出上述风险提示的背景，是其核心客户群体正在加速推进芯片自研进程。CoreWeave最大客户之一OpenAI已发布首款基于Broadcom定制的AI加速芯片。更广泛来看，多家主要AI算力买家正致力于降低对英伟达芯片的依赖，转而开发自有硅片方案。

尽管如此，英伟达目前仍是AI芯片领域无可争议的主导者。CoreWeave作为新兴云计算服务商（neocloud）阵营的代表性企业，其业务模式高度绑定英伟达的GPU供应——后者目前为CoreWeave全部客户提供所有GPU资源。

强劲业绩提供短期支撑

在风险披露之外，CoreWeave本季度的业绩表现依然强劲。公司周二发布的收入展望超出分析师预期，订单积压规模达1040亿美元，为市场提供了可观的业务能见度。受此提振，CoreWeave股价周三单日涨幅达19%。

强劲的订单数据表明，在可预见的未来，市场对英伟达驱动的AI算力需求仍具韧性。然而，CoreWeave主动将供应链切换风险写入正式文件，也向投资者发出了一个信号：随着AI芯片生态格局演变，这家与英伟达深度绑定的云计算商，正在为更复杂的竞争环境预作准备。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

市场概述

符合预期的美国CPI数据削弱了美联储的鹰派立场。科技与AI资产内部出现分化但整体依然受业绩支撑。标普500收涨0.26%，逼近历史高点。纳指收涨0.54%，道指则微跌0.04%。

AI概念股飙升，存储芯片股方面，SK海力士涨超9%，希捷涨超7%。新一代AI云服务公司方面，Nebius涨超34%，CoreWeave涨超19%；光通信股Lumentum涨超13%，Coherent涨超8%、绩后盘后一度跌5%。此外AI芯片公司Cerebras日内大涨超11%，业绩后盘后下挫逾16%。

温和通胀数据及10年期国债拍卖后，短端美债日内微跌，长端收益率基本持平。

美元指数先跌后涨，日内涨0.22%。日元则跌报159.48，进一步逼近160的关键心理关口。

黄金延续涨势，现货金价上涨逾1%，报4412美元/盎司，维持在4400美元上方。现货白银冲高回落，日内涨幅1.02%，报65.322美元/盎司。COMEX铜期货倒V反转，盘中一度走强1.25%，随后涨幅全部回吐，最终日内跌幅0.37%，报6.5549美元/磅。

亚洲时段，创业板、科创50均涨超1%，算力硬件大涨，光通信掀涨停潮，港股科网股普遍下挫、腾讯音乐大跌超12%。

要闻

中国

中共中央 全国人大常委会 国务院 全国政协讣告朱镕基同志逝世。

中国央行Q2货币政策执行报告：适度宽松货币政策效果持续显现，金融服务实体经济质效不断提升。逐步增加隔夜逆回购的操作频率，进一步畅通政策利率向市场利率的传导。预计本轮主要经济体央行货币政策调整将相对温和。加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持。

腾讯Q2营收同比增长11%超预期，算力采购大幅推高资本开支至527.8亿元，自由现金流转负。电话会：AI投入回报空间已现，WorkBuddy毛利率已显著改善，算力出租为“安全垫”。

宇树科技科创板IPO最终中签率约0.018%，创历史新低，网上申购达978.46万户，创科创板新高。

DeepSeek V4 Pro正式版深夜“突袭”：多项测试逼近Fable 5，撞车Grok 4.6。

海外

美国7月CPI全面符合预期，同比涨幅收窄至3.4%，核心CPI同比放缓至2.5%。交易员维持对美联储9月加息概率45%的押注。

美国10年期国债发行收益率创2007年金融危机以来最高。

中期选举之际，特朗普政府考虑资本利得税减免，最大受益者为富裕阶层。

光通信巨头Coherent业绩与指引全面超预期，称新财年需求异常强劲，盘后仍一度跌8%。

Cerebras硬件营收意外下滑，“挑战英伟达”之路遇需求波动，股价盘后一度大跌17%。

思科上季营收创纪录，AI订单爆发、狂揽40亿，本财年指引更超预期，股价盘后先曾涨近8%，后一度跌超6%。

算力需求火爆，Nebius Q2营收同比暴增454%，AI云销售额飙升514%，股价暴涨34%。

马斯克最新讲话：五年后AI占SpaceX价值99%，我们必须取得AI的胜利！SpaceX AI新“杀器”：Grok 4.6智能体测试力压GPT-5.6、Fable 5，定价仅竞品一半。马斯克押注AI代理赛道，SpaceX AI推出Grok Bot，对标Anthropic与OpenAI。

韩媒：三星、SK海力士酝酿“史诗级”分红回购，合计或超1400亿美元。

iOS 27曝光苹果AI收费：想让iPhone更聪明？得加钱。

Google发布Pixel 11系列，涨价100美元，硬件和设计上小幅升级，谷歌可穿戴设备将追踪胰岛素抵抗，向全面血糖监测迈出新一步。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅0.26%，报7748.50点。道指跌幅0.04%，报53770.27点。纳指涨幅0.54%，报26588.49点。欧洲Stoxx 600指数跌0.16%，报659.48点。

A股：上证指数收报3946.68点，涨0.32%。深证成指收报14414.43点，涨1.09%。创业板指收报3602.08点，涨1.49%。

债市：2年期至7年期美债收益率日内微跌，长端收益率基本持平。美国10年期国债收益率涨0.21个基点，报4.684%。

商品：现货黄金涨0.86%，报4408.84美元/盎司。现货白银冲高回落，日内涨1.02%，报65.322美元/盎司。WTI 原油期货报83.20美元，上涨1.30%；布伦特原油期货涨1.36%，报88.91美元。

要闻详情

全球重磅

中国

中共中央 全国人大常委会 国务院 全国政协讣告朱镕基同志逝世。据新华社，中国共产党的优秀党员，久经考验的忠诚的共产主义战士，杰出的无产阶级革命家、政治家，党和国家的卓越领导人，中国共产党第十四届、十五届中央政治局常委，国务院原总理朱镕基同志，因病医治无效，于2026年8月12日11时06分在北京逝世，享年98岁。

中国央行Q2货币政策执行报告：适度宽松货币政策效果持续显现，金融服务实体经济质效不断提升。报告指出，适度宽松的货币政策效果持续显现，社会融资条件较为宽松，金融服务实体经济质效不断提升。金融总量保持合理增长，6月末社会融资规模存量、广义货币供应量（M2）同比分别增长7.4%和8.0%。银行体系流动性充裕，货币市场隔夜利率DR001前6个月均值为1.31%，总体运行平稳。

• 中国央行Q2货政报告专栏：逐步增加隔夜逆回购的操作频率，进一步畅通政策利率向市场利率的传导。报告提出，继续实施适度宽松的货币政策。报告强调，应淡化对贷款这一单一融资渠道的关注，将贷款和债券融资等合并观察，社会融资规模和M2是更为全面的金融总量指标。同时，将逐步增加隔夜逆回购操作频率，完善短端利率调控机制，并继续发挥民营企业再贷款的激励作用，提升民营中小微企业融资可得性。此外，报告预计本轮海外主要经济体货币政策调整幅度相对温和，冲击可能小于以往。
• 中国央行：预计本轮主要经济体央行货币政策调整将相对温和。过去十几年间，主要经济体央行货币政策调整往往会对全球经济和金融市场造成较大的外溢影响。但从目前情况看，预计本轮货币政策调整幅度将相对温和，冲击可能小于以往。一是本轮能源冲击烈度趋向缓和，加息幅度无需过大。一方面，本轮能源冲击后，能源价格虽有上涨但并未断供。另一方面，近年来各主要经济体也通过新能源转型、能源供给多元化、增加原油储备等方式，增强了自身能源结构韧性，有助于缓冲能源供给冲击。
• 中国央行：加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持。央行发布2026年第二季度中国货币政策执行报告。其中提出，充分发挥货币信贷政策导向作用。用好各类结构性货币政策工具，不断完善工具设计和管理，扎实做好金融“五篇大文章”，加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持。发挥科技创新和技术改造再贷款、债券市场“科技板”作用，强化科技金融数据共享，加快构建高水平的区域科技金融生态，推动加强科技创新全链条全生命周期金融服务。优化绿色金融标准，持续健全碳核算制度体系，丰富绿色金融产品谱系，完善金融支持零碳园区建设政策举措。健全民营中小企业增信制度，进一步开展金融服务能力提升工程，助力民营和小微企业融资发展。创新乡村振兴投融资机制，推进乡村全面振兴。实施好创业担保贷款、国家助学贷款政策，支持重点群体创业就业和就学。推动金融机构加大养老产业信贷支持，支持金融机构研发符合养老需求、具有长期限特征和一定收益率的养老金融产品，提升金融适老化水平。强化金融支持提振和扩大消费作用，推动服务业扩能提质。

腾讯Q2营收同比增长11%超预期，算力采购大幅推高资本开支至527.8亿元，自由现金流转负；电话会：AI投入回报空间已现，WorkBuddy毛利率已显著改善，算力出租为“安全垫”

• 腾讯2026年第二季度营收同比增长11%至2048亿元，但AI基础设施投入剧增使资本支出达528亿元、净利润低于预期且自由现金流转负。业务端，国内游戏收入同比大增17%，广告业务持续超越预期；WorkBuddy等AI工具实现快速增长与变现，AI战略正迎来产品落地期。
• 腾讯正进入AI投入与商业化并行推进的关键阶段：核心业务持续贡献利润，为AI基础设施和原生应用的高强度投入提供资金支撑。管理层强调，这笔投入是“整笔启动投资”，并非每年线性增长，将根据回报率动态调整资本配置。当前现金流承压主要源于AI前置采购，而非经营恶化。
• 华尔街点评腾讯业绩：AI价值已在广告业务显现，高额资本开支旨在换取长期AI基础设施门票。腾讯旗下自动化广告管理解决方案AIM+升级是广告业务超预期的重要驱动因素。各机构将下半年关注焦点集中于：AI资本开支走势及算力资源分配、混元大模型Hy4的发布时间表、WorkBuddy的商业化路径、微信AI助手的用户反馈与功能进展，以及宏观环境对广告需求的影响。
• 528亿砸下去，腾讯要换估值锚。对持有者来说，这份财报最大的意义是宣告了一个新游戏规则：以后腾讯的估值，不再由"利润和自由现金流"单独决定，而是由"AI 收入能见度"决定。12倍PE买的是不确定性，等Q3数据出来，市场会在12倍和 20倍之间重新选边。

宇树科技科创板IPO最终中签率约0.018%，创历史新低。网上申购达978.46万户，创科创板新高。梁文锋通过DeepSeek战略配售及旗下幻方量化、九章资产网下打新，共计获配119.16万股，获配金额约1.799亿元。若上市首日市值突破3000亿元，梁文锋有望浮盈约7.04亿元。

DeepSeek V4 Pro正式版深夜“突袭”：多项测试逼近Fable 5，撞车Grok 4.6。DeepSeek官网API文档悄然更新，模型版本已从V4-Pro预览版切换至DeepSeek-V4-Pro-0813，显示新模型支持1M上下文、最高384K输出，API价格暂未上调，但未同步发布新模型的更新日志。网传评测对比表显示，新模型在多项智能体测试中的表现逼近Anthropic的Claude Fable 5，远超V4 Pro预览版。

海外

美国7月CPI全面符合预期，同比涨幅收窄至3.4%，核心CPI同比放缓至2.5%。交易员维持对美联储9月加息概率45%的押注。

美国10年期国债发行收益率创2007年金融危机以来最高。美国10年期国债拍卖中标收益率达4.683%，为2007年以来最高，周四30年期拍卖料创25年最高融资利率。市场目光转向月底杰克逊霍尔会议，等待美联储主席沃什释放政策信号。

中期选举之际，特朗普政府考虑资本利得税减免，最大受益者为富裕阶层。特朗普政府正酝酿在中期选举前推出资本利得税减免，相关政策将主要惠及高收入群体。提高自住房出售的资本利得税豁免上限，受益人群集中于民主党主导的房价较高的州；将资本利得与通胀挂钩，收益最高的0.1%人群独享35万美元减税红利，最底层40%毫无所获。

光通信巨头Coherent业绩与指引全面超预期，称新财年需求异常强劲，盘后仍跳水。第四财季，Coherent营收同比增34%、EPS增74%，毛利率同比提升超200基点至略超40%；第一财季营收和EPS指引中值分别较市场预期高约7%和10%，毛利率中值大致持平上季。公司强调“优先投资以扩大制造产能”。财报后，收涨超8%的Coherent股价盘后不涨反跌，一度跌8%。

Cerebras大跌！硬件营收意外下滑，“挑战英伟达”之路遇需求波动。Cerebras Q2营收1.8亿美元，同比增长74%；硬件收入为5410万美元，同比下降23%，而云计算服务收入达到1.26亿美元，同比增长281%。预计Q3核心营收约为2.14亿至2.16亿美元，中值2.15亿美元，高于市场预期的2.12亿美元。Cerebras股价盘后一度大跌17%。

思科上季营收创纪录，AI订单爆发、狂揽40亿，本财年指引更超预期。第四财季，思科收入及盈利均超预期，营收同比增18%、EPS增23%，思科将业绩归功于市场对公司技术“广泛且创纪录的需求”，当季AI基础设施订单额占2026财年此类订单额的43%。本财年营收和EPS指引中值较分析师预期高约6%。股价盘后先曾涨近8%，后转跌，一度跌超6%。

算力需求火爆，Nebius Q2营收同比暴增454%，AI云销售额飙升514%。Nebius二季度营收同比暴增454%至5.823亿美元，AI云业务贡献98%收入，调整后EBITDA达2.36亿美元。公司签署四笔超10亿美元大合同，算力定价能力提升，并将2026年底签约容量目标上调至5吉瓦。管理层重申全年营收指引，计划2027年起每年新增超1吉瓦容量，对AI算力需求保持强劲信心。

马斯克最新讲话：五年后AI占SpaceX价值99%，我们必须取得AI的胜利！马斯克在SpaceX全员会上宣布，AI收入“肯定”将在9月首次超越SpaceX所有其他业务收入，并定下明年底AI算力达10吉瓦的目标，对应潜在年收入3000亿至5000亿美元。他高喊，“我们必须取得AI的胜利，未来将是关于AI和机器人的世界。”这也是他对SpaceX AI业务最为明确的时间表和规模预测。

SpaceXAI新“杀器”：Grok 4.6智能体测试力压GPT-5.6、Fable 5，定价仅竞品一半。Grok 4.6的API起售价为2美元/百万输入Token、6美元/百万输出Token。该模型强化长程执行能力，可自主测试并持续修正，在多项智能体和知识工作测试中进入前沿模型第一梯队，GDPVal-AA v2测试中取得评分1753 Elo，高于GPT-5.6 Sol Max和Claude Fable 5 Max，远超上一代Grok 4.5 High。SpaceXAI称，新模型上线首周在Cursor和Grok Build中还提供2倍包含用量。

马斯克押注AI代理赛道，SpaceX AI推出Grok Bot，对标Anthropic与OpenAI。SpaceXAI正式推出AI代理产品Grok Bot，由SpaceXAI与Cursor联合开发，目前处于早期测试阶段。Grok Bot类似于一个数字员工，核心定位是“永远在线的AI队友”。它拥有独立的云端计算机，可以登录用户已经在用的工具，跨应用、收件箱等场景工作，任务完成后才返回汇报。

韩媒：三星、SK海力士酝酿“史诗级”分红回购 ，合计或超1400亿美元。三星电子与SK海力士业绩和现金流大幅增长，最快8月底公布新股东回报方案，合计规模或超200万亿韩元，有望创历史新高。三星近期在NDR中提及将基于FCF增长制定回报方案，业内预计规模或超100万亿韩元，部分机构估算达120万亿；SK海力士现金状况改善，极端情况下回报规模或接近100万亿韩元。

iOS 27曝光苹果AI收费：想让iPhone更聪明？得加钱。国内用户等待两年的Apple Intelligence国行版即将上线，但收费模式已现雏形。iOS 27 beta 5显示，AI摘要功能与iCloud+套餐挂钩，2TB限5个摄像头使用 AI 摘要，12TB限15个。随着ChatGPT、豆包等产品转向付费，AI免费时代正在结束，苹果也顺应这一趋势。

Google发布Pixel 11系列，涨价100美元，硬件和设计上小幅升级，谷歌可穿戴设备将追踪胰岛素抵抗，向全面血糖监测迈出新一步。谷歌Pixel 11系列正式发布，全系涨价100美元，旗舰RAM反从16GB降至12GB，官方将此归因于"前所未有的供应商驱动型RAM短缺"。摄像与AI能力获针对性升级，防尘防水等级优于三星近期发布的新品。外观连续三年不变，折叠屏坚守高窄形态，而三星、苹果均已转向更具话题性的护照式设计。

研报精选

唱反调！高盛策略师：美联储年内或将全线按兵不动，驳斥市场加息预期。尽管市场目前仍在为加息定价，但高盛策略师Dibo持不同看法，认为美联储将按兵不动贯穿整个2026年。他指出，年初的通胀数据受到油价、世界杯及关税等一次性因素推动，通胀向更广泛领域蔓延的迹象十分有限。

国内宏观

如何跟踪科技抱团松动情况？公募基金半年报显示，主动权益基金科技持仓集中度飙升至62.3%创新高。7月双创指数暴跌逾20%，抱团是否松动？通过隐含波动率与大小盘估值差额两大指标追踪，真正的散团信号出现在8月上旬——资金悄然转向小微盘，而非红利板块。目前大小盘估值差额距历史中枢仍有空间，若央行宽松落地，小微盘或迎来第二波机会。

国内公司/行业

AI基础设施成为核心增长引擎！鸿海二季度营收同比劲增41%，上半年营收同比增35%。财报显示，上半年鸿海累计营收已达4.65万亿元台币，同比增长35%；净利润1099亿元台币，同比增长27%；营业利润更以65%的同比增幅达到1704.5亿元台币。鸿海管理层在财报中明确称，AI基础设施正在推动公司业绩增长，并对AI服务器前景持"强劲"看法。

中汽协：新能源汽车月度新车销量占比首超60%，汽车出口连续两月破100万。据中国汽车工业协会分析，7月汽车市场进入传统销售淡季，客流与订单自然回落，叠加半年度冲量提前释放部分需求及高温、台风洪涝等影响，环比季节性回落，同比微降。出口保持高速增长，月度出口量连续两月超百万辆，新能源汽车出口占比连续两月超50%。新能源汽车月度新车销量占比首次超60%，累计占比首次超50%。

但斌美股持仓“大换血”：清仓苹果、特斯拉，减仓谷歌，新进英特尔成第二大持仓、闪迪第四大持仓。据上海证券报，东方港湾海外基金清仓了苹果、三倍做多纳斯达克100ETF、特斯拉、CIRCLE等6只标的。新买入英特尔、闪迪、超威半导体、迈威尔科技、Arm、博通、Lumentum等7只标的。英特尔首次成为东方港湾的第二大持仓，持股地位超越了英伟达。闪迪成为第四大重仓股。

海外宏观

IEA警告：三季度原油供应缺口预期翻倍，全年缺口或创五年新高。中东战事导致全球石油供应严重收紧，IEA数据显示目前市场每日面临约180万桶缺口，全球库存已减少4.1亿桶。尽管高油价抑制需求，但供应收缩幅度更大。波斯湾仍有830万桶/日产能关闭，供应恢复或延至2027年。

OPEC月报：下调2026年全球石油需求预测，沙特7月复产超百万桶/日。沙特7月原油日产量环比大增110万桶至820万桶，但受地缘冲突导致出口通道受阻影响，新增产量未能完全转化为国际供应，约78万桶/日的增量转为国内库存，库存升至近年高位。需求方面，OPEC下调2026年增长预期但上调2027年预测，显示需求复苏后移。短期油价走势仍高度依赖中东局势与航运安全。

海外公司

英伟达开源战略升级：从"支持者"到"构建者"，计划亲自打造全球顶尖开源AI模型。英伟达斥数十亿美元训练万亿参数开放大模型Nemotron 4，表面"不务正业"，实则暗藏商业逻辑：模型免费，算力收费。通过免费模型吸引企业、政府和开发者部署AI，推动GPU、网络、软件全栈消费。此举还有助于分散客户集中风险，对抗大客户自研芯片威胁。同时，亲自训练前沿模型可提前发现硬件瓶颈，反哺下一代芯片设计。

算力即抵押品：英伟达正在复制一场70年代的金融创新。“算力即抵押品：六大华尔街巨头联手，5000亿美元融资意向——美国曾用这套剧本盘活铁路、航空、房地产与电力。8月10日这一局，或是英伟达自CUDA以来最牛的一步棋。”

陈立武：英特尔最初是内存公司，正探索“下一代内存架构”，已挖来SK海力士的人才。陈立武透露，英特尔正研究新的内存架构，并引进前SK海力士高管Shil Lee打造“心头好项目”，借由CPU与内存堆叠等技术重返内存领域。他强调将坚持产品、先进封装与代工三位一体的垂直整合策略，移植其在Cadence的“客户优先”文化，以10-15年的长期主义框架推动英特尔重组与转型。

首次直投韩股！韩媒称淡马锡拟“抄底”三星、海力士。新加坡主权财富基金淡马锡计划首次直接投资韩国股市，拟以自有资金直接建仓三星电子与SK海力士。淡马锡将内存芯片定性为AI价值链中最被低估的环节，计划在未来五年内将AI相关资产占比升至15%。若顺利入场，将补齐其在已有英伟达、台积电、ASML及OpenAI等标的基础上的内存芯片版图。

三星电子引入Anthropic Claude，芯片验证从一个月压缩至两天。三星系统LSI事业部引入Claude Code后，AI在芯片研发中提效显著：定制SoC验证工作从一月余压缩至两天，新手工程师一日内完成原本需一月的USB模型开发。此举旨在缓解SoC亏损压力及人力规模差距，提升人效。但AI仍存在“越权”修改、掩盖错误等风险，目前需人工设定边界并复核。

行业/概念

1、东数西算/算力 | 据上证报报道，8月12日，阿里云宣布灵骏真武M890超节点实例正式上线，首批已在乌兰察布地域开售。企业级客户无需自建机房，在云上即可开通64卡高速互联算力单元，最高可承载十万亿参数级MoE大模型推理。阿里云灵骏真武M890超节点也是国内首个成功运行超2万亿参数大模型的超节点形态算力，Kimi K3和Qwen3.8Max均已通过该实例对外提供服务。

点评：华泰证券称，国产GPU进入万卡时代，正处于从"可用"向"好用"跨越的关键期，具备全栈技术能力的国产GPU龙头，有望率先完成对海外竞品的实质性替代。根据灼识咨询的权威数据，中国智能计算芯片市场规模预计将从2024年的301亿美元增至2029年的2012亿美元，年复合增长率达46.3%，同期增长速度远超全球市场均值。

2、脑科学 | 据上证报报道，8月12日，浙江省人民政府办公厅印发《关于推进脑机接口产学研联动的若干措施》的通知。其中提到，优化产品应用路径。制定脑机接口产品医疗应用清单，根据产品获批上市情况动态更新。鼓励脑机接口企业自主合理定价，开通医用耗材挂网"绿色通道"，在申报后10个工作日内办结。鼓励医疗机构根据临床需要，按照"应配尽配"原则配备使用列入医疗应用清单的脑机接口产品，或设立临时采购绿色通道。

点评：方正证券认为，脑机接口有望成为下一代人机交互的核心技术，彻底改变人类与机器的交互方式。在短期内，脑机接口技术的应用将主要集中在医疗康复领域；长远而言，脑机接口将转向功能改善与增强，实现脑机融合智能。

3、大飞机 | 据上证报报道，8月12日起，国航北京至蒙古国首都乌兰巴托航线将由国产大飞机C919执飞，标志着国产大飞机正式开启国际定期商业航线运营。这是我国自主干线客机首条对普通旅客开放、纳入全球售票体系的常态化国际商业航线，也意味着C919走完国内规模化运营的练兵阶段，正式开启跨境常态化载客的全新征程。

点评：广发证券研报表示，随着国内民航客机的机龄增长对相关航材的需求有望持续扩大，重视民航航材及大飞机国产化进程加速机遇。中信证券研报称，国内巨大的刚性需求以及海外市场的拓展潜力，预计C919大飞机的国内配套企业将受益于后续国产化的推进，特别是为后续型号做好技术储备。

4、OLED | 据中证报报道，8月12日小米正式发布REDMI K100 Pro系列手机，其搭载的新一代超级像素屏幕引发显示技术领域的关注。据小米方面介绍，该屏幕采用的M11发光材料体系基于第四代pTSF（磷光辅助热活化敏化荧光）技术量产，这是一种由中国团队首创的底层显示技术方案。采用pTSF技术使绿色子像素发光效率提升了20%，同时整机屏幕功耗相较于传统方案降低了约10%。

点评：此次技术的量产，标志着小米成为全球第三家、国内首家能从OLED发光材料层进行自研的手机厂商。这意味着国产手机厂商正从过去单纯依赖上游面板厂提供完整方案，转向通过产学研合作深入产业链最上游的基础材料环节，加速了前沿科研成果的产业转化。随着国产手机大规模搭载国产pTSF发光材料屏幕，将大幅推动国产OLED发光材料的规模化落地，加速国产显示材料对日韩进口产品的替代进程。

5、固态电池 | 据中证报报道，根据TrendForce集邦咨询最新《全球固态电池产业发展动态季报_2Q26》，2026年全固态电池（ASSB）产业迈入工程化验证的关键期，Toyota（丰田）、Honda（本田）、Nissan（日产）、Samsung SDI（三星SDI）等厂商的ASSB小规模试产进度小幅领先，日系厂商的车规产品已于部分性能指标得到验证确认，正加速推进车载ASSB模组的性能评估。

点评：TrendForce集邦咨询表示，2026年ASSB技术成熟度出现重大进展，在中国、日本、韩国等核心发展区域，ASSB性能验证和确认已跨过实验室原型验证阶段（TRL1-3），部分领导厂商向TRL5-6迈进，意味着研发重点从实验室材料性能突破，逐步转向工程制造、产品一致性及车规验证。

今日要闻前瞻

美国7月PPI。

美国上周首次申请失业救济人数。

英国二季度GDP。

克利夫兰联储主席哈玛克、里奇蒙联储主席巴尔金讲话。

京东财报。

闪迪举行投资者日活动。

美国13F文件披露。

<全文完>

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

7月核心CPI环比上涨0.2%，同比上涨2.5%，与预期吻合，创下2021年3月以来最慢涨速。

这一数据与上周疲软的非农就业报告形成组合，令市场对美联储9月加息的押注大幅收缩——货币市场目前定价9月加息概率已低于50%。高盛预计，通胀数据将令美联储9月维持不动，并可能在年内持续按兵不动。

芯片与AI基础设施板块领涨，此前CoreWeave、Nebius及超微电脑的亮眼财报进一步提振市场情绪。

市场波动率降至年内低位，VIX跌至14附近，看涨期权偏度升至多年高位，高盛分析师将当前市场氛围概括为"从极度焦虑转向几乎毫无恐慌"。

7月CPI数据的平稳落地，直接削弱了市场对美联储政策趋紧的担忧。核心CPI同比2.5%的增速，不仅是近年来的温和区间，更与上周非农就业数据走软形成协同，为美联储提供了维持利率不变的空间。

"报告没有意外，但最大的意外恰恰在于没有意外——通胀未见重燃，加上此前疲软的就业数据，给了美联储更多观望时间，" Northlight Asset Management的Chris Zaccarelli表示。

高盛分析师认为，关税、伊朗战争及AI需求测量误差的叠加效应，是目前核心PCE通胀仍高于美联储2%目标的主要原因，预计该组合将使美联储在年内维持利率不变。

摩根士丹利的Ellen Zentner也指出，除非9月前的下一轮通胀数据出现显著变化，否则美联储大概率仍将维持不动。

值得关注的是，尽管加息预期回落，长端美债收益率却出现分化。2年期国债收益率下行1个基点至4.20%，而30年期收益率小幅上行1个基点至5.25%，期限溢价持续攀升。

eToro的Bret Kenwell提示，更严峻的风险在于油价若突破100美元，届时可能迫使美联储采取更激进的应对。

美国三大股指收盘涨跌不一，道指跌0.04%，标普500指数涨0.26%，纳指涨0.54%。家得宝跌超3%，微软跌逾2%，领跌道指。

本轮涨势的结构性推动力，来自AI基础设施领域的强劲财报：

• CoreWeave二季度营收超预期，全年资本支出指引上调，股价大涨逾17%；
• 云计算专业商Nebius Group二季度云业务营收同比暴增514%，股价跳涨近21%；
• 超微电脑发布高于预期的2027财年营收指引，股价单日涨幅逾13%，为标普500指数成分股中涨幅最大。

高盛分析师指出，这些"铁锹铲子"类股的积极业绩与展望，提升了市场对AI需求持续性的信心，即便市场对超大规模云厂商资本支出节奏及投资回报的疑虑尚未消散。

不过，AI交易内部出现分化迹象。今日涨势以算力基础设施、存储及半导体为主导。

科技巨头（Mag7）则延续近期跌势，表现明显弱于标普493只成分股。

高盛数据显示，对冲基金持续净卖出软件股，而长线基金则趁低吸纳，最终价格走势印证了对冲基金的判断，软件板块当日录得下跌。

原油市场相对平静，WTI原油收盘报约82.92美元/桶，日内跌幅约0.3%，交易员在IEA下调2026年全球石油需求预测与中东局势持续僵持之间寻找平衡。

成品油价格则持续走高。

美元今天走势剧烈波动，受CPI数据影响暴跌，随后又回升至非农就业数据公布前的水平。

黄金延续涨势，现货金价上涨逾1%，报4412美元/盎司，维持在4400美元上方。

比特币盘中波动较大，一度触及64500美元后回落至63500美元附近，收盘跌约0.4%至63436美元。

周三标普500指数收涨0.26%，逼近历史高点。存储芯片股方面，SK海力士涨超9%，希捷涨超7%。新一代AI云服务公司方面，Nebius涨超34%，CoreWeave涨超19%。Coherent涨超8%、绩后盘后一度跌5%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨20.30点，涨幅0.26%，报7748.50点。

• 道琼斯工业平均指数收跌21.58点，跌幅0.04%，报53770.27点。

• 纳指涨143.04点，涨幅0.54%，报26588.49点。纳斯达克100指数收涨0.74%，报29742.60点。

• 罗素2000指数收涨0.61%，报3045.48点。

• 恐慌指数VIX收跌4.78%，报14.55。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF普遍收涨，半导体ETF收涨2.32%，KBW银行ETF涨1.08%，房地产ETF涨0.91%，机器人与人工智能ETF涨0.88%，地区银行ETF涨0.74%。太阳能ETF则收跌0.70%，可选消费ETF收跌1.15%。

（8月12日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌0.42%。

• 英伟达独涨3.03%。谷歌A跌0.08%，苹果跌0.87%，特斯拉跌1.59%，亚马逊跌1.83%，微软跌2.26%，Meta跌3.38%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨300.90点，涨幅2.49%，报12399.38点。

• 台积电ADR涨1.66%，AMD涨1.82%。

中概股：

• 中概股普遍下跌，纳斯达克中国金龙指数跌2.4%。

• 热门中概股方面，文远知行跌超9%，传奇生物跌逾5%，BOSS直聘跌近4%，新东方跌近4%，唯品会跌超3%，腾讯音乐跌逾3%。小牛电动涨超3%，硕迪生物涨逾3%。

其他个股：

• Circle涨0.20%。

• 光通信股Lumentum涨超13%，Coherent涨超8%、绩后盘后一度跌5%。此外AI芯片公司Cerebras日内大涨超11%，业绩后盘后下挫逾16%。

• 新一代AI云服务公司方面，Nebius涨超34%，CoreWeave涨超19%。

德国DAX指数受科技股推动，盘中一度创历史新高，英飞凌等芯片股领涨。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.16%。

• 欧元区 STOXX50 指数报收于 6551.22 点，科技与工业板块的强劲表现部分抵消了能源价格上涨带来的担忧。

各国股指：

• 德国 DAX 指数下跌0.23%，报收于 26391.42 点，尽管盘中一度突破 26500 点刷新纪录，但尾盘有所回落。

• 法国 CAC40 指数报收于 8714.94 点，下跌 0.13%，未能守住前一日创下的历史高点。

• 英国富时100指数收跌0.10%，报10833.15点。

  （8月12日 欧美主要股指表现）

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Cerebras第二季度呈现明显分化：云业务高速增长、硬件收入承压，但管理层仍上调全年指引，并把2027年“增长3倍以上”的目标押在快速推理、产能扩张和超大规模客户拓展上。

美国当地时间8月12日，AI芯片公司Cerebras公布2026年第二季度财报并举行电话会。公司GAAP营收为1.801亿美元，同比增长74%；硬件收入5410万美元，同比下降23%，成为市场关注的主要压力点。财报公布后，公司股价盘后一度跌约17%。

不过，按公司“核心”口径，第二季度收入达到2.099亿美元，同比增长103%，超过此前指引。其中核心云及其他服务收入1.277亿美元，同比增长287%；核心硬件收入8210万美元，同比增长17%。

云业务成为增长核心，“快速推理需求是无限的”

CFO Bob Komin表示，第二季度大部分核心收入增长来自云业务，主要受OpenAI部署扩大和其他云客户使用量增长推动。

“核心云及其他服务收入为1.277亿美元，同比增长287%。这一近四倍的增长反映了对Cerebras快速推理服务的巨大需求。”

相比之下，硬件收入表现疲弱。管理层强调，大型云容量部署和硬件发货时间会导致季度间业务结构出现较大波动，因此公司更关注核心总收入而非硬件与云业务的单季占比。

CEO Andrew Feldman将Cerebras未来增长的核心逻辑归结为“速度”。

“展望未来，我们看到对快速推理的需求是无限的。市场正在意识到速度不是一项基准指标。速度改变了用户参与度，改变了智能体性能，也改变了AI生产力。”

公司认为，AI编码、智能体和安全等新应用都对低延迟推理有更高要求。

第二季度Cerebras签署了六笔超过3000万美元的交易，并与Figma、Cognition、lovable、Block、AlphaSense和GSK等公司达成新协议。

AMD解耦推理：不牺牲速度，吞吐量提高5倍

本次电话会另一个重要关键词是“解耦推理”。

Cerebras正在与AMD和AWS合作，将推理拆分为预填充和解码两个阶段：GPU负责更适合并行处理的预填充，Cerebras负责对内存带宽要求更高的解码。

Cerebras称，与AMD Helios机架结合后，在保持速度的同时，吞吐量可以提高5倍。Feldman表示：

“如果你能在不放弃速度的情况下做到这一点，那么每个系统你就有更多的收入。”

公司预计GPU解耦推理方案将在今年第四季度部署。

这一模式也意味着Cerebras可以利用现有GPU基础设施，而不必要求客户完全替换已有设备。管理层认为，这有望把市场从Cerebras硬件客户进一步扩展至庞大的GPU存量市场。

AWS明年一季度上线，OpenAI营收占比将逐渐下降

AWS合作同样是投资者关注重点。

Cerebras预计其方案将在2027年第一季度通过AWS Bedrock上线。管理层同时强调，目前254亿美元的剩余履约义务（RPO）并未包含来自AWS或其他超大规模企业的积压订单。

客户集中度方面，Feldman承认OpenAI明年仍将是重要客户，但预计随着AWS、编码、安全等业务增长，OpenAI收入占比将逐步下降。

“AWS和其他客户……所占的比例将会更大，而OpenAI占我们收入的比例将随时间推移而缩小。”

600MW数据中心，制造能力今年提高10倍以上

为了支撑未来增长，Cerebras正在大举扩充基础设施。

公司过去七个月已经获得超过600MW的数据中心容量，这些容量已经上线或将在2027年底前交付；同时，新增数据中心机会的渠道已经开始以吉瓦计算。

制造方面，公司与Flex、Sanmina建设新工厂，预计2026年制造能力较2025年上半年提高10倍以上，并在2027年继续扩张。

供应链方面，公司强调自身不使用HBM、不依赖3纳米晶圆产能，并主要采用台积电5纳米节点，因此希望避开AI产业链部分最紧张的供应瓶颈。

上调全年指引，2027年目标更激进

Cerebras将2026年全年核心收入指引上调至8.8亿至8.9亿美元，核心毛利率上调至41%至43%，核心营业利润率目标为-19%至-17%。

公司预计第三季度核心收入为2.14亿至2.16亿美元。

但真正吸引市场注意的是2027年的增长目标。Feldman表示：

“我们预计2027年核心收入将增长两倍以上，并在接下来的几年里继续保持倍数增长。”

CFO则进一步表示，公司有望在2027年实现“收入增长3倍以上”。

与此同时，公司预计未来几年每年推出速度翻倍的新系统，并计划在未来18个月将吞吐量提高20倍以上；第四代CS4将于下周发布，CS5计划于2027年下半年推出。

Cerebras2026年第二季度财报电话会议全文翻译如下：

Andrew Feldman
第二季度是强劲的一个季度。我们完成了公开上市，但这并没有分散我们对执行的注意力。我们实现了创纪录的核心收入，并在所有指标上都超出了预期：核心收入、核心毛利率和核心营业利润率。展望未来，我们看到对快速推理的需求是无限的。市场正在意识到速度不是一项基准指标。速度改变了用户参与度，改变了智能体性能，也改变了AI生产力。快速推理解锁了新应用和新市场。

正如我们之前与大家分享的，2026年是Cerebras奠定基础的一年。自上次财报电话会议以来的七周里，我们在多个方面取得了卓越进展，为我们实现大规模增长的2027年、2028年和2029年做好了准备，届时我们将交付目前账面上250亿美元的剩余履约义务。凭借这些进展，我们预计2027年核心收入将增长两倍以上，并在接下来的几年里继续保持倍数增长。我们认为进展体现在产能、能力和客户三个方面。

我们正在通过在全球范围内为数据中心签订新合同、扩大制造能力以及与供应商合作来确保供应和支持我们非凡的增长，从而扩大产能。我们正在通过发明新技术来提升我们的能力，这些技术扩展了我们的性能、吞吐量和能效。我们正在通过加速现有市场（如编码和智能体流程）中的AI生产力，并开拓安全等新领域来扩大我们的客户基础——在这些新领域，速度带来了全新的机会。

在产能方面，数据中心空间仍然是整个行业的瓶颈，我们也不例外。我们和客户建设新数据中心的速度越快，我们的增长就越快。因此，在过去七个月里，我们全力以赴地争取和建设数据中心。我们有两个优势。首先，由于我们服务于推理，我们不需要像训练集群所需的那种千兆瓦级占地面积的位置。这使我们在全球多个地点的产能扩展上具有更大的灵活性。其次，我们已经建立了一个可重复的场地选择、集群部署和客户激活流程，这是将千兆瓦级电力转化为全球规模生产性令牌所需的运营能力。

我很高兴地报告，我们的推进非常成功。我们现在在阿拉巴马州、达拉斯、丹佛、明尼阿波利斯、圣克拉拉、斯托克顿以及美国以外的法国、芬兰、马尼托巴省、蒙特利尔、挪威、萨斯喀彻温省和多伦多都拥有已建成或已签约的数据中心。总的来说，在过去七个月里，我们已经获得了超过600兆瓦的数据中心容量，这些容量要么已经上线，要么将在2027年底前交付。

虽然这还远远不能满足我们的需求，但我们的数据中心新增扩张机会的渠道仍在增长，现在已以吉瓦为单位衡量。换句话说，随着我们继续建设我们的第一方云，它将成为最大的非超大规模AI云之一。而在2025年底，我们还处于陡峭的学习曲线上。今天，我很高兴地报告，我们在数据中心建设方面已经相当擅长，并且有明确的路径变得卓越。

产能的其他关键维度包括制造和供应链。在这方面，我们成功提高了制造能力，并正在与Flex和Sanmina建设新工厂，预计在2026年将制造能力提高10倍以上，并在2027年继续扩展，再次为我们预期未来几年的卓越增长做好准备。我们与供应链供应商的合作也已转化为显著优势。台积电再次给予了支持，我们拥有推动增长所需的晶圆。

我们获得晶圆供应的能力也得益于我们能够在台积电的5纳米节点上提供行业领先的性能，而该节点的晶圆成本较低且供应不那么受限。我们与供应伙伴数十年的合作关系增强了我们对未来能够实现增长计划的信心。这些关系稀有而宝贵，尤其是在供应短缺时期。最后，请记住，行业目前面临的大多数关键供应链限制对我们并不适用。例如，我们不使用HBM内存、封装，也不获取3纳米晶圆厂产能。

在能力方面，在第二季度，我们为OpenAI的GPT-5.6 Sol提供了支持，这是最大、能力最强的前沿模型。事实上，Cerebras服务GPT-5.6 Sol的速度比使用GPT-5.6 Sol时快10倍，这消除了关于我们支持大型前沿模型能力的任何剩余担忧。作为GPT-5.6 Sol交付的合作伙伴并在我们的云中提供服务，这体现了我们软件栈的成熟度。

达到能够提供超大规模质量和可靠性的水平，需要数百万小时的系统生产环境加固。我们为我们的推理云能够满足最苛刻客户的要求而感到自豪。我们在服务前沿模型方面的合作开辟了以前只有NVIDIA才能获得的新的、重要的战略优势。闭源前沿模型包含了源源不断的新见解和新AI技术。服务这些模型使我们能够洞察未来并为之做好准备。我们的硬件到软件栈的路线图现在反映了我们所看到的情况，并将在未来几年给我们带来复合优势。

继续围绕能力的主题，让我们转向解耦。我们现在与两家领先的芯片公司——AMD（与其Helios）和AWS（与其Trainium）——拥有解耦推理解决方案。这种聚合扩大了GPU提供商和Cerebras的市场机会。这种聚合使GPU能够参与目前对它们关闭的市场，即快速推理。这种聚合使Cerebras能够将我们的机会扩展到那些对价格更敏感的客户，并提高我们数据中心的盈利能力。让我们看看这是如何运作的。

与任何计算市场一样，随着推理的增长和成熟，专业化的机会就会出现。解耦是一种专业化形式，特别适用于具有已知流量模式的工作负载。在这些情况下，解耦通过将推理分为两个阶段：预填充和解码，并为每个阶段使用不同的处理器来实现优势。预填充处理来自用户或智能体的输入。这是一个可并行化的工作负载。因此，预填充非常适合GPU及其基于HBM的内存架构。解码生成输出令牌。这是更难的技术问题，也是解耦解决方案中的主要计算工作。它是顺序执行的，并且对内存带宽要求很高，特别适合我们的引擎。预填充和解码处理器需要连接以创建端到端解决方案。而这正是基于标准的I/O和开放参与策略使Cerebras的集成变得简单直接的地方。

几周前，我们宣布与AMD建立合作伙伴关系，以构建解耦推理解决方案。这些解决方案将他们的Helios机架与RCS系统相结合。组合解决方案在保持速度的同时，将吞吐量提高了5倍。要理解这有多强大，重要的是要理解速度和吞吐量之间的区别。速度是每个用户的度量标准。它以每个用户每秒的令牌数来衡量。它是您的查询得到回答的速度，或者智能体完成任务所需的时间。这体现在x轴上。

另一方面，吞吐量是解决方案每秒可以产生的令牌总数。它通过将所有并发用户的所有令牌加起来来衡量。这通常显示在y轴上。速度对用户体验至关重要。吞吐量对推理经济性至关重要。GPU解决方案可以支持高吞吐量，但只能在低速度下。当配置为支持甚至中等速度时，GPU吞吐量会急剧下降。这不仅适用于GPU，也适用于ASIC和所有使用HBM的解决方案。HBM内存架构迫使在吞吐量和速度之间进行权衡。像Cerebras这样的基于SRAM的架构则完全相反。我们支持极快的令牌，但吞吐量适中。因此，GPU希望在不放弃吞吐量的情况下变得更快。

Cerebras希望在不放弃速度的情况下获得更多吞吐量。这就是我们解耦解决方案的优势所在。它以5倍更高的吞吐量提供速度。在保持我们行业领先速度的同时将吞吐量提高5倍，对令牌生成的经济性产生了深远影响。这意味着每个系统可以产生多达5倍的高速、高价值令牌。每个系统以更低成本产生更多令牌意味着更多的收入和更高的毛利率。每个CS系统产生更多令牌也意味着每瓦特更多令牌，使每个数据中心更有利可图。也许在数据中心受限的环境中，最重要的是，解耦解决方案使我们能够服务RPO中更多的需求。

最后，我们相信这种解耦方法对任何GPU都具有性能和经济效益。对于已经部署了大量GPU的运营商来说，与Cerebras的解耦为他们提供了通过将其部分GPU与Cerebras解决方案配对来利用其现有投资创造有意义杠杆的机会，从而显著提高其数据中心足迹的价值和实用性。

继续围绕能力的主题，让我们转向我们的路线图。我们的工程执行正在持续推进。我们预计在未来几年内每年都会交付速度翻倍的新系统。请记住，我们是在比业内其他所有人都快15倍的性能优势基础上再翻倍性能的。此外，在保持性能桂冠的同时，我们计划在未来18个月内交付将吞吐量提高20倍以上的解决方案。下周在我们的年度Supernova大会上，我们将发布我们的第四代系统CS4。

这将是一个充满产品公告的重要活动，所以我建议您参加。最后，我们目前按计划在2027年下半年推出我们的CS5。展望更远的未来，我们的发明引擎正在蓬勃运转。我们与美国政府就交付堆叠内存解决方案以及集成晶圆级光学解决方案建立了重要合作伙伴关系。在未来几年，您可以期待我们在芯片和芯片架构以及系统设计的所有要素（包括封装、I/O和电力传输）方面的发明。

总结能力部分，我们期望继续在产品和技术上提供开创性的进步，以提高速度和吞吐量，降低每令牌的功耗，并削减我们解决方案的每令牌成本。

现在让我们转向客户方面。快速令牌需求旺盛，在市场上享有溢价，而具有前沿智能的快速令牌仅可通过与OpenAI的合作获得。我们与AWS的合作仍在继续，我们预计解决方案将在2027年第一季度通过AWS的Bedrock平台全面上市。这个AWS合作伙伴关系扩大了我们的市场机会，并通过一个受到全球几乎每家企业信任的行业领导者为我们提供了全球覆盖。我们与其他超大规模企业的讨论也进展顺利。我们预计从2027年年中开始产生首批收入，并在2028年及以后逐步提升。

鉴于所有这些进展，我认为重要的是要记住，我们250亿美元的RPO目前并未反映来自AWS或任何其他超大规模企业的任何积压业务。我们在OpenAI和超大规模企业之外的业务继续良好增长。例如，在第二季度，我们签署了六笔超过3000万美元的交易。AI编码继续保持高速增长。根据我们的经验，在编码时没有人会说他们对慢速令牌感到满意。因此，毫不奇怪，在编码类别中，我们的足迹持续增长。我们与Figma等上市公司以及Cognition等初创企业领军者签署了新协议，并在欧洲扩大了我们的影响力，在lovable取得了重大胜利。

随着智能体操作迅速向多步骤、多智能体解决方案演变，流程增长迅速，速度的价值成倍增加。Block、AlphaSense和GSK等多元化公司在第二季度与Cerebras签署了新协议，利用快速推理为其客户提供智能体服务。

快速AI也开辟了新市场，扩展了Cerebras的TAM（总可寻址市场）。安全就是一个例子。我们最近与CrowdStrike的合作是一个只有在AI足够快的情况下才存在的应用。快速AI使基于AI的安全设备能够嵌入企业流量，并使用LLM来保护流量，速度快到无人察觉。快速AI使LLM能够提供对用户不可见的安全保障。AI提供安全，速度创造了这种隐身性，使安全能够避免延迟和中断。我们预计，鉴于快速演变的威胁格局，这种安全类型将成为常态。企业很快将期望其大部分流量以这种方式被检查，这创造了仅通过快速AI才能实现的大量新机会。

前沿实验室、超大规模企业、领先的芯片制造商、增长最快的初创公司以及大型企业现在都已成为Cerebras的客户和合作伙伴，并从我们的快速推理中受益。

总而言之，总体而言，这是一个强劲的季度。我们成功完成了IPO上市。我们在所有指标上均超出预期：核心收入、核心毛利率和核心营业利润率。我们在每个关键领域——产能、能力和客户——都取得了进展。这些是我们实现2027年和2028年大规模增长目标，并在2029年及以后继续保持这一非凡增长率的基础。说到这里，我将把电话交给Bob。Bob？

Bob Komin
谢谢，Andrew，大家下午好。我们在2026年上半年取得了巨大的进展。正如我们所描述的，2026年是为未来几年倍数增长奠定基础的一年。进入今年时，我们赢得了有史以来最大的技术交易之一，创造了超过250亿美元的RPO。这要求我们立即着手大幅提升产能的三个关键组成部分。首先，我们需要增加晶圆供应。

正如Andrew所描述的，由于我们与台积电的牢固关系和支持，我们做到了这一点，并且现在不仅为今年余下时间，也为明年做好了充分准备。其次，我们需要扩大我们的制造能力。我们已经是2025年上半年水平的四倍，并且我们将在2026年将制造能力提高10倍以上。所以我们在这方面取得了很大进展。

第三，我们需要大幅增加我们的数据中心容量。我们取得了显著进展，目前已拥有或已签约超过600兆瓦的容量，预计在2027年底前交付，此外还有以吉瓦计量的渠道。因此，支持2027年核心收入增长两倍或更多以及未来年份更多倍数增长的基础已经到位。

这种增长也为我们在2027年及以后的显著利润率扩张奠定了基础。转向第二季度的财务业绩。我们又迎来了一个业绩强劲的季度，在指导的每个方面都超出了预期。我们实现了创纪录的核心收入，超出了核心毛利率和核心营业利润率的预期。我将使用与上季度介绍的核心业务相同框架来描述我们的进展。核心业务指标的定义以及它们与GAAP的调节表均包含在今天的财报和我们的网站上。

核心收入为2.099亿美元，同比增长103%。我们的私有云业务正以惊人的速度增长。核心云及其他服务收入为1.277亿美元，同比增长287%。这一近四倍的增长反映了对Cerebras快速推理服务的巨大需求。本季度核心硬件收入为8210万美元，同比增长17%。我们关注的是核心总收入，而非两者之间的组合，因为组合可能因大型新云容量增加和硬件发货的时间安排而在季度间出现显著差异。在第二季度，大部分核心总收入归因于我们核心云产品的增长，反映了我们OpenAI部署的增加、其他云客户使用量的增加，以及那些也在努力解决新数据中心容量时间安排的硬件客户。

对快速推理的需求依然强劲，来自新客户的数亿美元后期硬件交易以及2027年重要的新云交易都在管道中。现有的快速推理市场正在增长，新的市场也在启动。我们认为解耦是推动新用例的重要解锁方式，因为它显著改善了推理和数据中心所有权的经济性。如今，这意味着每个CS系统可产生多达5倍的令牌，因此每令牌的功耗和成本显著降低。通过持续在研发和产品路线图上进行大量投资，Cerebras将在2027年底前将我们目前的行业领先速度提高四倍，并将吞吐量提高20倍以上，从而大幅改善我们的性能和推理经济性。

现在转向毛利率。核心毛利率同比大幅提升。第二季度核心毛利率为40.6%，比2025年第二季度高出约940个基点。这反映了市场对快速推理价值的认可、我们持续的产品改进以及额外的规模经济效应。将核心总毛利率分解为其组成部分，核心云及其他服务毛利率为41.8%，比2025年第二季度高出1600个基点。核心硬件毛利率为38.8%，比去年同期高出510个基点。

正如我们上季度所述，我们通过暂时从云客户那里租回我们自己的部分系统，并通过Cerebras云提供，来满足对我们快速推理服务的一些巨大需求。更早地服务这种推理需求增强了我们满足云客户需求并随时间推移与他们共同成长的能力。我们相信这将为Cerebras及其股东创造额外的长期价值。短期内，这会降低毛利率，因为我们为这种租用容量支付了更高的成本。因此，环比来看，核心毛利率为40.6%，而2026年第一季度为46.5%。如果我们没有因为通过租回更多系统来增加私有云容量而产生更高成本，核心毛利率将高出约500个基点，更接近上季度的水平。

展望未来，我们预计第三季度将是核心毛利率的低点，然后在2026年第四季度显著改善，届时我们将上线更多由成本更低的Cerebras自有系统填充的数据中心，这将使核心云毛利率回升。核心毛利率也将在2027年继续改善，并向我们60%以上的目标迈进，原因如下：市场已经认识到快速令牌是更有价值的令牌，这支持了更高的定价，这将在未来几个季度确认的硬件和云交易中得到体现；

在未来几个季度，我们将逐步淘汰成本更高的租用系统，并在我们的私有云中用成本更低的自有系统替换；我们的产品路线图要求在未来18个月内将吞吐量提高20倍，这降低了每个系统和每单位功率产生令牌的成本；随着我们规模的扩大，我们在供应链中的物料成本将进一步改善；由于我们采用5纳米节点，我们的晶圆成本低于那些需要采用3纳米或2纳米节点的其他公司，我们也在以更高的数量购买晶圆；最后，我们不依赖HBM，这给那些使用HBM的公司带来压力，迫使他们要么提高价格，要么损失利润率。我们没有暴露于这种风险，我们相信这将提升我们的价值主张和定价灵活性。

转向营业利润率。核心营业亏损为3360万美元。核心营业利润率为负16%，而去年同期为负42%，同比提高了约2600个基点。我们在收入翻倍多并加大各方面投资的同时，能够实现核心营业利润率的显著提升，这展示了我们商业模式中固有的强大运营杠杆。如今，我们正在投资于世界级人才、制造和数据中心容量以及公司基础设施，以支持我们预计在未来几年实现的规模显著增长。

截至2026年6月30日的剩余履约义务为254亿美元。这一积压订单为我们提供了可见性，使我们能够对未来收入增长抱有高度信心，并根据需要提前进行投资。我们现有的大型战略客户提供了验证、合同可见性以及按规模建设新产能所需的经济支持。与此同时，我们在扩大可寻址市场和客户群方面也取得了成功。OpenAI提供了（除其他外）规模和前沿洞察。AWS提供了全球企业覆盖。最近与AMD的合作将市场机会扩展到包括解耦推理，而快速推理则开拓了像安全这样的新市场。

我们在第二季度结束时拥有超过86亿美元的现金、现金等价物、受限现金和有价证券。我们还拥有一笔高达8.5亿美元的循环信贷额度，迄今为止尚未使用。我们的流动性和资产负债表状况强劲，并在第二季度的IPO中得到增强。这是一个显著的优势，为我们提供了灵活性，可以在这些非常动态和高增长的市场条件下进行投资和调整机遇。此外，在绝大多数AI云提供商中，我们每兆瓦的净资本支出要低得多，这有两个关键原因。首先，我们主要为部署自己的硬件和数据中心承担资本支出，其物料成本要低得多，不包含许多其他公司必须支付的高额利润。其次，我们最大客户以数据中心转嫁成本补偿的形式，为我们报销了剩余数据中心装修资本支出的相当一部分。

现在转向我们的展望。对于2026年第三季度，我们预计核心收入在2.14亿美元至2.16亿美元之间。核心毛利率在38%至40%之间，核心营业利润率在负25%至负23%之间。对于整个2026财年，我们将核心收入预期上调至8.8亿美元至8.9亿美元，将核心毛利率预期上调至41%至43%，并将核心营业利润率预期上调至负19%至负17%。

最后，第二季度对Cerebras来说是持续执行和增长非常强劲的一个季度。我们实现了创纪录的核心收入，云和服务收入几乎翻了两番，毛利率和营业利润率也显著优于我们的指引。我们提高了这些项目全年的指引。我们在建设能力、产能和客户方面取得了巨大进展，并以超过86亿美元的现金、现金等价物和投资结束了本季度，以继续执行我们的增长计划。我们处于有利地位，能够在2027年实现收入增长3倍以上，并在接下来的几年实现巨大的额外增长，同时显著扩大毛利率和营业利润率，朝着我们的目标迈进。我现在将把电话转交给Andrew做最后总结。

Andrew Feldman
谢谢，Bob。十多年前，我们创立Cerebras时相信，我们可以为AI构建更好的处理器，并相信要交付该处理器，我们需要构建一个完整的加速器系统和机架。如今，Cerebras是仅有的四家公司之一——谷歌、亚马逊、NVIDIA和Cerebras——能够构建处理器、系统、数据中心，并向客户提供基于AI的云服务。

感谢您收听我们的既定发言。说到这里，我请接线员打开提问线路。

问答环节

接线员
（接线员说明）请稍等，我们正在整理问答名单。我们的第一个问题来自瑞银的Timothy Arcuri。您的线路已开通。

Q - Timothy Arcuri
非常感谢。Andrew，我想问关于客户集中度的问题。您确实说过明年收入将增长两倍以上。显然，我们知道OpenAI目前正在提升规模。所以这可能是你们当前增量收入的一大块。我想AWS明年可能贡献10亿美元，类似这样，也许更多。那么您如何看待明年的客户集中度？比如说，这两个客户是否会占你们收入的三分之二？另外，您能否谈谈与其他公司（如谷歌和微软等）的谈判情况？非常感谢。

A - Andrew Feldman
当然。我认为这是一个好问题。我认为一些历史视角可能是有价值的，对吧？在2021年，人们抱怨我们只有政府客户。然后当我们赢得一个10亿美元的主权云项目时，人们担心我们只有一个主权云客户；然后我们赢得了最大的实验室，最大的前沿实验室；然后人们担心我们没有超大规模客户；然后我们赢得了AWS。

所以我认为在每一种情况下，我们都能够利用前一步带来的势头来扩展我们的业务。我认为OpenAI是一个巨大的客户，他们不仅是我们业务的重要组成部分，也是该领域所有企业业务的重要组成部分。我认为他们明年仍将是我们业务的重要部分。但您说得完全正确，AWS和其他客户，无论是快速增长的编码公司还是一些安全用例，它们所占的比例将会更大，而OpenAI占我们收入的比例将随时间推移而缩小。但我认为，对于明年，您可以预期他们仍将是我们收入的重要组成部分。

Q - Timothy Arcuri
很好。然后紧接着一个快速跟进问题。我知道，Bob，您说过产能，我想您说今年同比将增长10倍。有没有关于明年将增长多少的预期？我知道Andrew说收入将增长3倍，但您能否谈谈制造产能明年同比增长幅度？

A - Andrew Feldman
是的，我们将在今年年底实现制造产能超过10倍的增长，而且我们已经为2027年的增长承包了3倍或4倍以上的设施，我们还有一些时间来承包更多。因此，我们正在关注未来数年内的巨大增长。

接线员
谢谢。我们的下一个问题来自TD Cowen的Joshua Buchalter。您的线路已开通。

Q - Joshua Buchalter
嘿，各位。感谢接受我的提问。也许可以接着Tim之前的问题。您能否简单介绍一下亚马逊交易的经济性将如何运作？计划是明年在其AWS云中提供，然后我们基本上会看到需求有多大，因此目前很难预测？谢谢。

A - Andrew Feldman
当然，它将可用。它部署在亚马逊数据中心。它将通过亚马逊的API服务Bedrock提供。我们现在正在组织部署的过程中。所以，我认为这就是思考这个问题的方式。我们预计该服务将在第一季度上线。

Q - Joshua Buchalter
明白了。谢谢您，Andrew。然后关于与AMD的合作，您能否就销售策略提供更多细节，因为它是与Helios机架连接，以及您预计何时产生收入？另外，关于AMD的合作，他们最近收购了一家推理硬件公司。您能否谈谈这与你们提供的产品如何契合，因为我们在考虑他们更广泛的产品组合？谢谢。

A - Andrew Feldman
当然。我认为有几点。我认为我们将随着时间的推移宣布与AMD安排的其他部分。但我认为，在Cerebras系统前端配置Helios机架的联合解决方案——Helios机架负责预填充，Cerebras负责解码——是一个非常强大的产品，对吧，这个产品提供了比Helios单独能提供的快得多的速度，以及比Cerebras单独能提供的多得多的吞吐量。

这个解决方案极具吸引力，我们已经有了买家。第二个问题是关于AMD最近的收购。看，我认为他们收购的那家公司很有趣且具有创新性，没有人比我们更对创新硬件感到兴奋。我认为收购硬件初创公司，从收购到交付之间需要很长时间，我们确实对那些人正在做的工作印象深刻，并认为在AMD的产品组合中，它们有很多应用。我认为数据中心推理不会是它们的首要应用。

接线员
谢谢。我们的下一个问题来自巴克莱银行的Tom O'Malley。您的线路已开通。

Q - Kyle Bleustein
嘿，各位，我是代表Tom O'Malley的Kyle Bleustein。感谢接受我们的提问。我想回到Josh关于AMD交易经济性的问题。运作方式是你们购买AMD Helios机架并安装到你们的云中，然后客户租用解耦推理解决方案产生的所有收入都归你们吗？还是这里存在某种收入分成协议？

A - Andrew Feldman
对问题的第一部分回答是“是”。

Q - Kyle Bleustein
好的。谢谢。然后是我的跟进问题。AWS交易是安装在他们自己的云中。您是否看到一种最终路径，可以让你们在自己的云或其他超大规模云中共同托管Trainium和CS-3？只是想思考一下Cerebras推理在未来部署中可能如何演变？

A - Andrew Feldman
我认为我们对这种方法非常感兴趣。我认为，正如您在谷歌身上看到的，拥有自己部件的超大规模企业有机会在其数据中心边界之外部署这些部件。这是我们不仅对AWS，而且对其他公司都感兴趣的事情。所以我认为这在未来与AWS的合作中是很有可能的。

接线员
谢谢。我们的下一个问题来自Needham & Co的Quinn Bolton。您的线路已开通。

Q - Quinn Bolton
我想就AMD交易做一点澄清。Andrew，如果你们购买并安装Helios机架到你们的Cerebras云中，但该服务是根据你们的合同交付给OpenAI的。这代表了一个额外的收入机会吗？或者我们应该如何看待在这种情况下收入的潜力？然后我有一个跟进问题。

A - Andrew Feldman
我认为，当你在保持性能不变的同时提高吞吐量时，你就增加了收入机会。吞吐量是你可以同时支持的客户数量。如果你能在不放弃速度的情况下做到这一点，那么每个系统你就有更多的收入。现在我不想深入讨论我们与OpenAI关系的具体细节，但使我们对这种合作感到如此兴奋的事情之一是，你保持了我们的速度并增加了吞吐量，这使得每个系统更有利可图。每个系统产生更多令牌。这意味着每个令牌成本更低，每个令牌使用的电力更少。所以我们不仅在收入上赚得更多，而且我们的利润率也提高了。不仅我们的利润率和收入提高了，而且这使得每项数据中心投资更有价值，因为数据中心是一个电力容器。如果你能从那个电力容器中榨取更多令牌，那就能转化为更多美元。所以这是一个非常强大的事情，随着AWS与我们进行解耦，AMD也与我们进行解耦，我们已经联合了大约一半的领先芯片制造商，所以这是一个非常、非常强大的故事。

Q - Quinn Bolton
那很有趣。然后我的跟进问题是，您在发言中几次提到，到2027年底，您将把晶圆级引擎的吞吐量提高20倍。这是否消除了您所谈论的这些解耦计算或异构推理的需求？还是说这只会使异构解决方案的整体吞吐量变得更快……

A - Andrew Feldman
对。我认为……

Q - Quinn Bolton
还是只是更高的吞吐量？

A - Andrew Feldman
我认为我们正在探索各种提高吞吐量的方法，对吧？如果你的吞吐量提高20倍，而成本保持不变，你的状况就非常非常好，对吧？所以我们——我们的系统正在提高吞吐量。我们正在寻找方法来提高解耦解决方案的吞吐量。我们正在研究各种不同的发明、技术、合作伙伴关系，以延续我们行业领先性能的模式并大幅提高吞吐量。

接线员
谢谢。

A - Andrew Feldman
这是一个非常好的问题。我的意思是，这正是我们在路线图中思考的问题，正是这一点。

接线员
谢谢。我们的下一个问题来自摩根士丹利的Joe Moore。您的线路已开通。

Q - Joe Moore
是的。谢谢。关于您刚才谈到的内容，当您谈到解耦解码时，你们在这个方面的商业化进展如何？比如，你们是否——我们知道你们可以进行大规模的快速推理，你们已经做到了，但解耦方面，它现在是否已经准备好部署了？以及——嗯，在接下来的大约一年里，需要做哪些工作才能达到你们所谈论的那种改进？

A - Andrew Feldman
当然。我认为我们现在已经在实验室里运行着GPU的解耦推理。我认为它将在第四季度部署并可用。

Q - Joe Moore
好的。谢谢。然后您在发言中谈到了与已安装的GPU基础配合工作的能力。当你们与亚马逊更紧密地合作，与AMD更紧密地合作时，这些合作会比你们能够与现有的NVIDIA已安装基础GPU合作效果更好吗？

A - Andrew Feldman
嗯，我认为公平地说，虽然我们还没有做到，但当然可以说，Helios机架将给我们带来比使用355s更大、更好的解决方案，对吧？而Trainium-3将给我们带来比使用Trainium-2更好的解决方案。如果我们使用其他GPU，当前世代，即前三代，会给我们比前一代（即前三代减一代）更好的性能。但我认为同样公平地说，前一代在解耦解决方案中的表现将远远优于不在解耦解决方案中的表现。在一个每个人都试图延长其硬件寿命并继续使其交付有价值的令牌的环境中，这是一个重要的选择。

这样说有道理吗？

接线员
谢谢。我们的下一个问题来自瑞穗证券的Vijay Rakesh。您的线路已开通。

A - Andrew Feldman
嘿，Vijay。

Q - Vijay Rakesh
是的，嗨。嘿，Andrew。只是几个快速问题。关于您提到的已签约的600兆瓦容量和年底前10倍的产能增长。您认为这应该有助于加速2027年的部分增长吗？

A - Andrew Feldman
是的，当然。我认为我们每天都在全球范围内寻找数据中心容量。我们这样做是因为我们对快速推理有巨大的需求。我们部署得越快，收入增长就越快。这不仅适用于我们的云业务，也适用于我们客户的本地部署业务，对吧，他们获得数据中心的越快，我们就能越快地向他们发货硬件。所以这是头等大事。这是我花费大量时间的事情。我们现在有一个完整的团队。我们在全球范围内追逐数据中心方面已经相当擅长。一旦你签约了，你的工作并没有结束。正如您所熟知的。我们每天都有人在现场。我们在每个阶段都与开发商和建筑公司接触，尽力让他们按计划进行。因此，我们做得越快，我想我们就能越快提升收入。

Q - Vijay Rakesh
明白了。然后，关于合作伙伴关系，我知道您提到了超大规模企业，但还有一群新兴的Neocloud（新型云服务商）正在涌现，他们正在获得融资。华尔街正在开发许多融资结构。您认为这个渠道对您来说发展如何？谢谢。

A - Andrew Feldman
当然，对吧。我认为早期，Neocloud非常专注于NVIDIA。我认为随着业务对投资者变得更加清晰，一些Neocloud正在多元化，并发现自己对单一硬件供应商的依赖程度降低。所以我们在这一类别中的机会很大。有采用多供应商的Neocloud，有只采用AMD的Neocloud，还有由拥有电力资产的人创办的Neocloud，我认为在2027年，这将是我们业务的重要组成部分。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美国财政部周三公布数据显示，7月预算赤字达4320亿美元，创历年同期最高纪录，主要受联邦医疗保险支出大幅攀升及公共债务利息成本持续上涨驱动。

2026财年前10个月，预算赤字累计已达1.8万亿美元。经日历因素调整后，赤字规模较2025财年同期扩大5%，凸显政府借款需求仍在持续上升。

与此同时，最高法院裁定特朗普大部分加征关税措施无效后，关税退款的持续进行也对财政收入形成拖累，令赤字压力进一步加剧。

7月赤字数据受到联邦医疗保险（Medicare）支出异常波动的显著影响。

数据显示，当月该项支出同比激增760亿美元，但其中很大一部分可能源于日历差异。剔除这一因素后，联邦医疗保险支出的实际同比增幅为110亿美元。

经调整后，7月联邦总支出较2025年同期增加370亿美元，同期收入则减少120亿美元。收支双向承压，共同推动当月赤字规模扩大。

从财年整体来看，经日历因素调整后，2026财年前10个月赤字规模较2025财年同期扩大5%，支出增长4%，收入增长3%。

公共债务利息支出持续成为推高赤字的核心压力之一。

7月利息支出同比增加260亿美元，2026财年前10个月累计利息支出已达1.17万亿美元，同比增长15%，部分原因是美国国债收益率上升。

华尔街见闻提及，美国10年期国债拍卖中标收益率达4.683%，为2007年以来最高，周四30年期拍卖料创25年最高融资利率。投资者要求更高回报以承接政府融资需求的趋势愈发明显。

债务融资成本的上行趋势短期内难以逆转，利息支出对财政的挤压效应仍将延续。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据悉，白宫正考虑提高自住房出售的资本利得税豁免上限，并推动将资本利得收益与通胀挂钩。国家经济委员会主任Kevin Hassett与福克斯商业频道主持人Larry Kudlow本周二公开力推上述政策，将其定位为吸引选民的经济举措。

白宫发言人Kush Desai表示，"特朗普总统始终在探索让美国重获财富的新思路，任何政策公告将由政府直接发布。"

然而，两项提案均尚未正式宣布，能否在中期选举前落地仍存在高度不确定性。耶鲁大学预算实验室政策分析副主任John Ricco指出，"凡是涉及减轻资本利得税负担的政策，几乎必然是累退性的。"

本月早些时候发布的民调显示，美国人近十年来首次认为民主党对经济的管理能力优于共和党，使这两项政策在政治上面临显著风险。

提高自住房出售资本利得税豁免上限的方案，实际受益人群远比预期狭窄。根据全国房地产经纪人协会数据，目前约85%的美国房主已被现行豁免额度（夫妻合计最高50万美元）覆盖，仅约15%的房主可能从上调豁免上限中受益。

受益人群高度集中于房价较高的州。房产数据分析机构Cotality数据显示，加利福尼亚州约四分之一的卖房者出售自住房的收益超过50万美元；其次是夏威夷州（21%）、华盛顿州（19%）、马萨诸塞州（18%）以及纽约州（15%）。

上述州多为民主党主导的州，这使得该政策的政治收益对共和党而言更加有限。

尽管如此，提高房屋出售资本利得豁免额在国会拥有跨党派支持。加州民主党众议员Jimmy Panetta提出的法案拟将豁免上限提高至个人50万美元、夫妻合计100万美元，目前已获150名国会议员联署，其中包括来自加州的29名议员。

John Ricco估算，此举将在十年内耗资760亿美元。

将资本利得与通胀挂钩的方案争议更大，受益群体向财富顶端高度集中。耶鲁大学预算实验室测算显示，该政策将为收入最高的0.1%人群平均带来35万美元的减税，而收入最低的40%人群税负不会有任何变化。

该政策的实施成本同样不容小觑。耶鲁大学预算实验室估计，若将通胀挂钩政策追溯适用于已购置资产并延伸至未来，十年内财政成本将高达1万亿美元；若仅适用于政策实施后的新购资产，十年成本则可降至1700亿美元。

这一方案在共和党内部存在明显分歧。参议员Ted Cruz力挺该方案，参议院财政委员会主席、参议员Mike Crapo也表示支持；但掌管税收立法权的众议院筹款委员会主席、众议员Jason Smith今年早些时候明确表示反对，称其工作重心是帮助"工薪家庭"。

特朗普在第一任期内曾探讨绕过国会、援引现行财政部规则单方面推行该政策，但法律专家认为此举极可能面临司法挑战。

即便白宫有意推动，两项方案在中期选举前实现立法的概率依然偏低。分析人士指出，高昂的财政成本、在参众两院推进税收立法的难度，以及国会在11月选举前所剩无几的会期，共同构成重大障碍。

更深层的政治风险在于，这些减税政策的主要受益群体——高收入房主和投资者——与共和党试图争取的普通选民之间存在明显错位。

面对高企的食品和能源价格，选民对经济负担的关切集中在日常消费层面，资本利得税减免对这一群体的实质帮助极为有限。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Cerebras周三公布的2026年第二季度财报显示，公司GAAP营收同比增长74%至1.801亿美元。公司核心口径营收则达到2.1亿美元，同比增长103%。

二季度硬件收入为5410万美元，同比下降23%，而云计算及其他服务收入达到1.260亿美元，同比增长281%。

这一结果也暴露出Cerebras商业模式正在发生变化：云计算业务已经超过硬件业务，成为公司最大的收入来源。Cerebras首席执行官Andrew Feldman表示，硬件业务将呈现“颠簸式”增长，这本身就是该业务的特性。

Cerebras股价盘后一度大跌17%，此前周三收涨11.6%。

硬件收入意外下滑，云业务成为最大亮点

从业务结构来看，Cerebras二季度最值得关注的变化，是硬件与云业务之间的反差。

财报显示，二季度硬件收入从去年同期的7030万美元降至5410万美元，下降23%。与此同时，云计算及其他服务收入从3300万美元大幅增至1.260亿美元，增长281%。核心口径下，云及其他服务收入为1.277亿美元，同比增长287%。

这意味着Cerebras已经不再是一家单纯依靠销售AI计算系统获取收入的芯片公司。随着OpenAI等客户扩大AI推理计算需求，公司正在通过云端提供算力服务，并从中获得越来越多收入。

Cerebras首席执行官Andrew Feldman表示，公司仍将坚持硬件和数据中心服务“双轨并行”的模式，“我们希望在客户增长最快的地方满足他们的需求”。

不过，硬件业务的下降仍然成为市场关注的核心问题。Cerebras此前一直将其晶圆级芯片WSE定位为英伟达GPU的挑战者，而硬件销售下降意味着这一业务尚未形成稳定、线性的增长轨迹。

Feldman对此表示，硬件业务本身就会存在较大波动。

业绩指引超预期

尽管硬件业务出现下滑，Cerebras给出的未来指引却明显强于市场预期。

公司预计第三季度核心营收约为2.14亿至2.16亿美元，中值为2.15亿美元，高于市场平均预期的2.12亿美元；核心毛利率预计为38%至40%，也高于市场约36%的预期。

全年指引同样被上调。Cerebras预计2026年核心营收为8.80亿至8.90亿美元，此前预测为8.55亿至8.65亿美元。

全年核心毛利率预计为41%至43%，此前为38%至41%，分析师此前预计Cerebras全年调整后毛利率仅为35.89%。

换言之，从未来业绩指引来看，Cerebras给出的数字明显好于市场预期；但从当季业务结构来看，硬件收入的意外下降又给投资者敲响了警钟。

公司财报显示，二季度核心总营收为2.099亿美元，同比增长103%；核心毛利率达到40.6%，较去年同期提高约9.4个百分点。核心净亏损则从去年同期的4050万美元大幅收窄至690.8万美元。

为什么股价仍在盘后大跌？

市场对财报的反应说明，投资者关注的不只是Cerebras能否超过下一季度的营收预期，也在重新评估这家公司增长的质量和持续性。

Cerebras在IPO后股价已经经历大幅上涨，市场此前押注其能够凭借独特的晶圆级芯片架构，在AI推理市场从英伟达手中抢夺份额。因此，当硬件收入同比下降23%时，即使云业务快速增长、全年指引上调，也容易触发获利回吐。

这表明，市场对Cerebras的估值已经包含了相当高的增长预期，单纯“超预期”的指引可能不足以抵消核心硬件业务出现下滑带来的担忧。

尤其值得注意的是，公司二季度GAAP硬件毛利率只有1.8%，尽管核心口径下硬件毛利率达到38.8%。

财报显示，Cerebras对核心指标进行了客户认股权证摊销、股票薪酬及数据中心费用等调整，因此GAAP与核心口径之间存在明显差异。

AI推理需求成为Cerebras增长核心

Cerebras目前正在押注AI推理市场。

与训练大型模型相比，推理发生在用户向聊天机器人等AI应用发出请求之后。随着AI应用从模型训练逐步走向规模化商业部署，对低延迟、高吞吐推理算力的需求正在快速增长。

Cerebras的核心产品WSE采用晶圆级架构，将大量计算资源集成在一块巨大的芯片上。公司认为，这种架构能够减少传统GPU系统中大量芯片之间的数据传输，并提高AI推理速度。

公司表示，其系统目前已经能够以每秒750个token的速度支持OpenAI的GPT-5.6 Sol，并与AMD合作开发分离式推理方案，预计2026年第四季度投入生产。与此同时，公司计划在2027年第一季度将相关技术引入AWS的Amazon Bedrock。

Cerebras还表示，目前已经签署新的云计算容量协议，客户包括AI编程公司Cognition和Lovable，并已服务Block、Figma、AlphaSense、GSK以及CrowdStrike等客户。

不使用HBM，成为成本和供应链上的优势

在AI芯片行业普遍受到HBM高带宽内存供应紧张及价格上涨影响的情况下，Cerebras还试图利用自身架构获得成本优势。

公司表示，其晶圆级架构不依赖HBM，也不使用CoWoS先进封装和3纳米制程，而这些都是目前AI芯片产业链中的紧缺环节。

Feldman表示，英伟达AI芯片价格大幅上涨与HBM成本上升有关，而Cerebras由于不采用HBM，因此在组件价格上涨的环境下可能获得一定优势。

不过，这种优势能否最终转化为持续的硬件销量增长，仍需要进一步验证。此次硬件收入同比下降，恰恰说明Cerebras在从技术优势转化为稳定商业收入方面仍面临挑战。

手握254亿美元剩余订单，下一阶段关键在交付能力

Cerebras目前最大的底气来自巨额订单和资本储备。

截至6月底，公司剩余履约义务达到254亿美元，意味着未来已经签约、但尚未确认收入的合同规模十分可观。公司表示，计划在2027年实现营收增长超过三倍。

与此同时，公司在今年IPO中获得约64亿美元融资，截至6月底拥有现金、现金等价物、受限现金及短期投资合计约86亿美元，并拥有8.5亿美元债务融资额度。

为了兑现这些订单，公司正在快速扩充产能。

Cerebras表示，2026年制造产能将扩大10倍以上，并已经在Flex、Sanmina和Rocket EMS新增生产线；截至今年6月底，公司已签约、正在建设或已经投入使用、计划在2027年底前交付的数据中心容量超过600MW。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周三，美国财政部完成420亿美元10年期国债拍卖，中标收益率达4.683%，创下自2007年（全球金融危机）以来的最高水平。投资者要求更高回报以承接政府融资需求的趋势愈发明显。

与此同时，当日公布的消费者价格指数（CPI）数据基本符合预期，令市场对美联储9月加息的押注有所降温，互换市场显示加息概率从此前约50%降至40%左右。

上述拍卖结果为周四即将进行的30年期国债销售奠定基调——该拍卖预计将创下四分之一个世纪以来最高融资利率。通胀持续高于美联储目标以及财政赤字不断扩大，是压制长端债券价格、推升长期收益率的主要因素。

拍卖结果显示，此次10年期债券得标利率仅略高于纽约时间下午1时竞标截止前的市场二级水平，表明需求仅小幅不及预期，当日多数国债价格收盘基本持平。

AmeriVet Securities美国利率交易与策略主管Gregory Faranello表示："在财政赤字规模偏大、经济增长稳健、地缘冲突持续以及通胀高于美联储目标的背景下，收益率仍难以下行。"

通胀与财政双重压力构成当前长端利率的核心支撑。

美国劳工统计局数据显示，7月份剔除食品和能源的核心CPI环比上涨0.2%，同比涨幅为2.5%，与2021年3月以来最慢增速持平。尽管如此，通胀仍运行于美联储目标之上，叠加政府融资需求持续扩张，长端收益率的下行空间受到明显压缩。

Hirtle & Co.首席投资官Brad Conger表示，该公司已在收益率突破5%时增持20年期国债敞口，"基于我们对多重因素将抑制广泛性通胀的判断——最值得关注的是实际工资持平这一现实"。

周三CPI数据公布后，市场对美联储9月会议加息的押注明显收缩。对联邦基金利率最为敏感的2年期国债收益率当日下行不足2个基点，报4.2%。然而，投资者仍将年内至少一次加息完全计入定价，折射出市场对美国经济价格压力的持续担忧。

Aviva Investors高级固定收益组合经理Steve Ryder指出：

"此次数据应能维持9月加息预期的讨论，但也未给美联储立即行动提供足够的紧迫性。政策制定者在作出年内是否需要进一步收紧的决定前，可能会更多倚重下一次CPI数据和劳动力市场报告。"

上周末，7月份劳动力市场数据弱于预期，引发债券市场一轮反弹，市场同步下调了对今年加息的预期。由于美联储下次利率投票须等到9月，市场焦点现已转向8月份的月度通胀与就业数据。

Natixis北美首席美国经济学家Christopher Hodge表示，尽管近期每次美联储会议都需将政策意外的可能性纳入定价，"但我们仍倾向于认为美联储能够勉强避免再次加息"。

他援引通胀向目标水平的渐进回落、消费端降温以及就业前景趋于脆弱作为支撑论据。

本月底在怀俄明州杰克逊霍尔举行的美联储年度央行研讨会将受到市场密切关注。

Gregory Faranello指出，尽管美联储主席沃什自今年初执掌以来刻意回避向市场提供政策路径指引，此次会议仍将是他"微调通胀信息传递"的重要窗口。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美东时间12日周三美股盘后，Coherent公布，截至2026年6月30日的公司第四财季，营收同比增长34%至20.5亿美元，较市场预期高约3%；调整后每股收益（EPS）同比增长74%至1.74美元，较分析师预期高逾7%。

盈利质量同样改善。第四财季非GAAP口径下调整后毛利率为40.2%，同比提升215个基点；调整后运营利润4.46亿美元，同比增长62.1%，较分析师预期高逾4%；调整后运营利润率达到21.8%，同比提升381个基点。GAAP口径下，公司EPS为1.19美元，上年同期EPS为亏损0.83美元。

更关键的是，公司给出的本财季指引也明显强于市场预期。Coherent预计，2027财年第一财季营收22亿至24亿美元，区间中值23亿美元，较分析师共识预期高近7%；调整后EPS预计为1.85至2.05美元，区间中值较市场预期高约10%。

在财报发布前的正常交易时段，Coherent股价周三收涨逾8.2%。财报公布后，股价不但未能延续涨势，反而转跌，盘后跌幅曾达到8%。

分析认为，股价大幅回落并不意味着Coherent财报本身疲软，更可能反映出AI光通信板块近期涨幅过大、市场预期过高。作为光模块“一哥”，Coherent的股价在截至周三收盘的过去一个月内已累涨近16%，过去12个月累涨超200%，投资者对“AI数据中心光互连需求爆发”的交易已经相当拥挤。

从收入结构看，Coherent上一财季增长的核心仍来自数据中心和通信（Datacenter & Communications）。

第四财季，数据中心和通信业务收入约16亿美元，占公司总收入接近八成，是推动公司营收同比大增34%的最主要力量。相比之下，工业（Industrial）业务收入为4.305亿美元，虽然仍是重要业务板块，但当前资本市场关注的焦点显然集中在AI数据中心相关需求上。

公司CEO Jim Anderson在声明中表示，公司进入2027财年时面临“异常强劲的客户需求”，同时正在扩大产能，多个新增长平台也开始放量。他还提到，数据中心正在越来越多地从铜连接转向光连接。

这正是Coherent获得AI交易溢价的核心逻辑：随着AI集群规模扩大，GPU、交换机、服务器之间的数据传输带宽需求急剧上升，传统铜连接在距离、功耗和带宽方面面临瓶颈，光互连和高速光模块的重要性持续提升。Coherent作为光电子、激光器和光通信器件供应商，正处在这一产业链的关键位置。

上财季，Coherent不仅收入增长强劲，利润端改善更为明显。

第四财季公司调整后毛利率为40.2%，同比提升215个基点；调整后运营利润4.46亿美元，同比增长62.1%；调整后运营利润率21.8%，同比提升381个基点。调整后净利润3.51亿美元，同比增长82.7%。

这说明，公司本季并非单纯依赖AI需求拉动收入增长，而是在经营杠杆、产品结构和成本控制上也取得了明显进展。CFO Sherri Luther表示，强劲的运营执行推动了毛利率显著扩张，并将收入增长转化为强劲的GAAP和非GAAP口径EPS增长。

调整后EPS达到1.74美元，高于市场预期的约1.62美元，也明显高于去年同期的1.00美元。GAAP口径下EPS则从去年同期亏损0.83美元转为盈利1.19美元，显示公司盈利修复幅度较大。

对于市场而言，这一点尤其重要。AI光通信供应商普遍面临的一个问题是：高需求能否转化为高利润，而不是被扩产、价格压力或供应链成本吞噬。Coherent本季毛利率和运营利润率同步提升，至少在当前阶段给出了较为积极的答案。

Coherent对2027财年第一财季的展望继续强劲。

公司预计第一财季营收为22亿至24亿美元，中值23亿美元，高于分析师共识预期的约21.5亿美元；调整后EPS为1.85至2.05美元，中值1.95美元，也高于市场预期的1.77美元。

利润率方面，公司预计第一财季Non-GAAP毛利率为39.5%至41.5%，中值约40.5%，与第四财季的40.2%相比基本稳定并略有改善。公司还预计Non-GAAP总运营费用为4亿至4.2亿美元，税率为18%至20%。

这份指引本身没有明显短板：收入高于预期，EPS高于预期，毛利率维持在40%左右，且管理层强调需求强劲、产能扩张、多个增长平台开始放量。

但问题在于，Coherent股价在财报前已大幅上涨，市场对其指引的期待可能并不只是“超过一致预期”，而是希望看到更大幅度的上修。换言之，在AI光模块交易升温后，“beat and raise”可能已经成为基准线，而不再足以推动股价继续上涨。

Coherent盘后下跌，最直接的解释不是财报差，而是预期太高、估值太贵、交易太拥挤。

首先，股价在财报发布前已经提前反映乐观预期。周三正常交易时段，Coherent收涨超过8.2%；最近一个月累计上涨近16%；过去12个月涨幅超过200%。在这样的涨幅之后，即使公司交出超预期财报，也容易遭遇“利好兑现”。

其次，AI光通信板块整体估值已经明显抬升。巴伦周刊指出，Coherent目前按未来12个月预期盈利计算的市盈率约为39倍，而一年前约为25倍。同行Lumentum的远期市盈率也在41倍左右。高估值意味着市场不仅要求业绩强劲，还要求业绩持续、快速、超预期地强劲。

第三，另一光通信概念股Lumentum本周二盘后发布了非常亮眼的业绩，也抬高了投资者对整个光通信板块的短期要求。Coherent的业绩和指引固然强劲，但在板块情绪已经被推高后，投资者可能希望看到更激进的收入指引、更明显的利润率上行，或者更清晰的产能释放节奏。

第四，公司强调“优先投资以扩大制造产能”，从长期看是积极信号，但短期也可能引发市场对资本开支、运营费用和自由现金流的关注。公司第一财季Non-GAAP运营费用指引为4亿至4.2亿美元，说明在需求强劲背景下，公司仍需要继续投入以支持扩张。

因此，盘后下跌更像是市场对“高预期交易”的再定价，而不是对公司基本面的否定。财报本身显示，AI数据中心带来的光互连需求仍在强劲释放，Coherent也在收入、毛利率和盈利能力上同步受益。

接下来市场对Coherent的关注点，可能会从“有没有AI需求”转向“需求能兑现多少利润”。

一方面，公司已经明确表示客户需求异常强劲，并正在扩大产能。对于AI光通信供应链而言，产能是决定收入释放速度的重要变量。如果产能爬坡顺利，公司后续收入仍有继续上修空间。

另一方面，毛利率能否稳定在40%左右也很关键。第四财季非GAAP口径毛利率达到40.2%，第一财季指引区间为39.5%至41.5%，说明管理层预计利润率保持相对稳健。但在快速扩产阶段，制造效率、良率、产品组合和客户议价都会影响利润率表现。

此外，投资者也会继续观察数据中心和通信业务的增长持续性。第四财季该业务收入约16亿美元，已成为Coherent最重要的增长引擎。如果AI集群建设和光互连升级继续推进，Coherent仍处在产业趋势的顺风位置；但在股价大幅上涨后，市场对每个季度的订单、指引和利润率波动都会更加敏感。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

高盛ETF及定制篮子波动率交易负责人Shawn Tuteja在最新市场评估报告中指出，AI交易的高度联动性正在瓦解。今年4月至6月的上涨行情与7月的抛售中，各AI子主题几乎同步运动，但过去两周已出现明显分化——光学网络、数据中心及新兴云服务商（neocloud）在反弹中领跑，而内存和AI电力主题则明显落后。

Tuteja同时警告，市场对美联储的情绪已从7月的“加息恐惧”转向近乎“逢凶化吉”的乐观预期，这一转变削弱了此前存在的不对称机会。他维持标普500年底目标8000点不变，但预计，未来一个半月标普将在相对窄幅区间内震荡，整体风险回报吸引力下降。在此背景下，他建议投资者对AI板块采取更具选择性的策略，而非追求高Beta的全面加仓。

强劲财报季未能提振股价，市场进入区间震荡

本轮财报季从数据层面看堪称强劲。Tuteja指出，标普500已有90%的成分股公布二季度业绩，其中64%的公司每股盈利超出市场一致预期至少一个标准差，为历史最高水平之一，并推动2027年盈利预测上调2%。

然而，市场对这些超预期业绩的反应异常冷淡。超预期一个标准差以上的个股，次日相对标普500的中位超额收益仅为33个基点，远低于2010年以来95个基点的历史中位数。科技板块的表现更为疲软——超预期的科技股次日反而平均跑输标普500达99个基点。

Tuteja将这一现象归因于市场情绪的结构性转变。7月期间，客户普遍降低风险敞口，全球基本面多空对冲基金经历了过去四年中第二差的单月回撤。而当前，客户净头寸已处于五年历史的第67百分位，总头寸更高达第89百分位，市场已不再处于低仓位状态。

上周二标普500看涨期权单日成交量达400万张，创历史纪录，短期看跌/看涨期权偏斜在两日内的下降幅度也接近过去十年最大值——这些信号均指向情绪的快速转暖。

市场对美联储加息从“恐惧”转向“自满”，对冲价值上升

Tuteja认为，当前市场对9月美联储议息会议的定价已呈现出一种“怎么都好”的乐观逻辑：要么美联储以"鸽派加息"方式稳定长端利率曲线，要么按兵不动、令“轮动扩散”交易在强劲盈利背景下延续。两种情景均隐含油价将大幅走低的前提。

在当日CPI数据公布前，买方机构对核心通胀的一致预期约为21至22个基点，9月加息概率约为50/50。资金流向显示，市场对鸽派结果的仓位布局明显多于对鹰派意外的防御准备。

Tuteja指出，这种从“恐惧”到“自满”的情绪切换，正是当前大盘指数风险回报趋于平淡的核心原因。

他建议，若CPI后市场出现反弹，可考虑买入标普500剔除AI成分股（SPXXAI）的看跌价差期权，作为对冲9月议息会议前宏观不确定性的工具。他给出的参考结构为：SPXXAI 9月到期90/97%看跌价差，指示成本约为0.93%，期限19天。

AI交易内部分化：基本面分歧开始主导定价

Tuteja将AI板块的分化归结为基本面与技术面的双重驱动。

从基本面看，高盛科技股分析师Peter Callahan指出，虽然7月的抛售在很大程度上属于技术性调仓，但开源模型的兴起以及市场对AI资本开支“瓶颈”所在的持续讨论，已悄然引发基本面层面的叙事转变。随着2027年资本开支路径在二季度财报后逐渐清晰，投资者开始更仔细地审视各子主题的盈利持续性。

Callahan特别点出两个新兴讨论焦点：

其一，软件板块中“推理经济”概念升温，SNOW、DDOG、PLTR、CRWD、PANW、OKTA、TWLO等对大模型和算力瓶颈不敏感的AI应用受益股获得更多关注；

其二，内存（DRAM、NAND、HDD）板块的投资逻辑正从"均价与毛利率驱动的盈利上修"转向"稳定性、长期协议及资本回报驱动的估值扩张"，争议明显增加。

此外，电力主题还面临中期选举前政策不确定性及ERCOT监管问题的额外压力。

杠杆ETF赎回与隐含波动率高企，制约AI板块反弹动能

从技术面看，Tuteja援引数据显示，美国半导体杠杆ETF的资产管理规模目前约为990亿美元，较高峰时的1570亿美元大幅缩水。

值得注意的是，7月抛售期间市场曾出现约150亿美元的"超额"买入——即相对于现货下跌幅度，投资者额外申购了杠杆ETF。但进入8月，现货反弹带来的净值回升是AUM增长的唯一来源，实际上投资者正在借助反弹赎回份额、减少敞口。

隐含波动率市场反映出客户在重新押注这些股票时持观望态度。这很可能是因为持仓结构已更趋健康，且杠杆型ETF的过度看涨头寸有所减少。

自7月29日以来，高盛AI龙头篮子（GSTMTAIP）的加权平均隐含波动率已下降逾10个波动率点，降幅达14.3%；相比之下，SPXXAI的隐含波动率仅下降3个波动率点，降幅11.8%。

尽管如此，AI板块隐含波动率相对于大盘的溢价仍处于2023年初以来（剔除过去两个月）的最高水平，这使得通过期权表达多头或买入上行保护的成本依然高昂，构成客户重新入场的障碍。

Tuteja建议，在当前隐含波动率水平下，买入正股并叠加看涨期权比率价差（call ratio overlay），或通过卖出看跌期权为看涨价差融资，比全面高Beta加仓更具性价比。

他给出的参考结构为：卖出GSTMTMEM 12月31日到期85%看跌期权，买入115/150%看涨价差，指示净成本约1.45%，期限50天。

牛市逻辑未变，但高速追涨阶段或已过去

综合来看，Tuteja的核心判断并非看空，而是呼吁降低预期节奏。

他维持标普500年底8000点目标，但认为AI交易的高速、高Beta阶段已基本结束。光学网络、数据中心和新兴云服务商仍具吸引力，但内存和电力主题面临更多基本面质疑，需要更审慎的甄别。

在更宏观的层面，随着市场从"恐惧美联储"转向"对美联储自满"，此前存在的不对称机会已大幅收窄。投资者需要在更精细的主题选择和更合理的风险管理框架下，重新评估AI敞口的布局方式。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

当地时间周三，太阳诱电（Taiyo Yuden）股价大涨7.51%，领跑日经225指数成分股。

推动股价上涨的并非最新财报，而是一份姗姗来迟的大额持股报告：美国人工智能对冲基金“态势感知”（Situational Awareness）披露，基金此前曾大举买入太阳诱电，持股比例一度达到16.61%，随后又迅速降至4.41%。

市场很快将这笔交易与“态势感知”基金近期遭遇的流动性危机联系起来。由前OpenAI研究员、AI“神童”Leopold Aschenbrenner创立的这家基金，在7月科技股暴跌后曾被迫出售大量公开市场股票，老牌对冲基金城堡投资（Citadel）最终接手了其中相当一部分AI相关股票。

从目前披露的交易记录来看，太阳诱电很可能也是这场被迫去杠杆中的重要资产之一。

6月疯狂建仓，持股最高冲至16.61%

太阳诱电的这笔投资始于6月下旬。

根据基金陆续提交的持股报告，“态势感知”从6月23日开始买入太阳诱电股票。6月24日至29日期间，基金连续加仓，每日买入约150万至160万股，到6月29日持股比例已经达到5.99%，正式跨过日本大额持股披露门槛。

但这份举牌报告并没有按规定及时出现。

按照日本市场规则，当投资者持股比例超过5%后，原则上需要在次日起5个交易日内提交大额持股报告。而“态势感知”直到8月13日才向日本监管机构披露此前的持仓及后续交易，时间上已经明显滞后。

更值得关注的是，在太阳诱电股价冲上历史高位之后，基金并没有选择离场，反而继续加码。

7月1日，太阳诱电股价创下约24000日元的历史高点，当天“态势感知”仍有买入操作。随后，随着股价开始快速回调，基金在7月3日和7月6日卖出超过300万股。

但这并没有成为这场交易的终点。

当太阳诱电股价持续下跌时，“态势感知”反而选择补仓。从7月9日至22日，基金再次连续买入，持股比例一路升至16.61%。

这意味着，在太阳诱电从历史高点大幅回撤的过程中，这家高杠杆基金不仅没有止损，反而试图通过加仓摊低成本。

最终，市场没有按照基金的剧本发展。

截至7月30日收盘，太阳诱电股价已经跌破9000日元，较7月1日历史高点跌幅超过60%。

从“抄底”到被迫去杠杆

太阳诱电暴跌的同时，“态势感知”自身也陷入了流动性困境。

这家由Leopold创立的基金此前因押注AI相关股票而受到市场关注。Leopold曾是OpenAI研究人员，并因对人工智能长期发展趋势的激进判断而在华尔街声名鹊起。

但高收益往往伴随着高风险。

7月科技股和AI相关资产出现剧烈波动后，基金的高杠杆结构迅速暴露风险。由于部分科技投资大幅缩水，“态势感知”不得不出售公开市场股票，以满足保证金及流动性需求。

从目前披露的太阳诱电交易记录来看，基金在7月底已经开始明显减仓。

资料显示，“态势感知”在7月28日和30日合计出售约180万股太阳诱电股票。到了8月3日，一笔规模达到1464万股的大宗场外交易出现，约占太阳诱电已发行股份的10.81%，成交价格为每股9963日元。

这笔交易规模与“态势感知”此前的持仓高度吻合，也进一步强化了市场对于其被迫出售太阳诱电股份的猜测。

而就在这笔交易发生之后，太阳诱电股价迎来反弹。

最新披露文件显示，“态势感知”的持股比例已经降至4.41%，意味着其已经退出5%大额持股披露范围。

一场从6月开始、经历疯狂加仓的交易，最终以大幅减仓告终。

“城堡接盘”成为市场新的交易逻辑

城堡投资是太阳诱电周三上涨的一大催化剂。

松井证券首席市场分析师窪田朋一郎表示，市场可能正在猜测“态势感知”是在亏损状态下将股票转让给城堡投资，而部分投资者可能将城堡投资的接盘行为视作一个买入信号。

换句话说，市场正在交易一个简单的逻辑：

如果全球顶级对冲基金愿意在约9963日元的价格接手，那么太阳诱电在这一价格附近或许已经具备一定的安全边际。

8月3日的1464万股大宗交易恰好提供了一个市场可以参考的价格锚——9963日元。

而在经历7月的暴跌之后，太阳诱电股价已经从24000日元上方跌至9000日元附近，估值迅速收缩，也使得部分资金重新看到交易机会。

不过，城堡投资是否最终持有全部相关股份、其具体投资逻辑，以及此次交易是否代表其对太阳诱电长期基本面的判断，目前仍无法完全确认。

太阳诱电为何成为AI资金的“香饽饽”？

如果单纯从基本面来看，“态势感知”押注太阳诱电并非毫无逻辑。

太阳诱电是全球重要的多层陶瓷电容器（MLCC）生产商。随着AI服务器、数据中心和高速计算设备持续扩张，服务器内部对高性能MLCC的需求快速增长。

今年以来，太阳诱电股价一度成为日本股市最热门的AI概念股之一。

截至7月1日，其股价年内一度上涨约540%，成为日本市场最耀眼的AI硬件标的之一。虽然随后股价大幅回调，但截至周三收盘，太阳诱电年内涨幅仍达到约193%。

最新业绩也为这轮行情提供了基本面支撑。

太阳诱电此前公布的业绩显示，公司预计本财年（截至2027年3月）净利润将同比增长96%，达到290亿日元，并较此前预测上调110亿日元。

更重要的是，AI服务器需求正在明显拉动MLCC订单。

太阳诱电披露，4月至6月期间，公司订单额与销售额之比，即BB比率达到1.72，远高于去年同期的0.95。公司管理层同时表示，7月BB比率已经接近2。

BB比率持续高于1意味着新增订单金额超过同期销售额，通常被市场视为需求强劲、未来收入增长具有支撑的信号。

因此，在AI算力基础设施投资持续扩张的背景下，太阳诱电被资金视为“卖铲子”的硬件标的，也就并不令人意外。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

腾讯二季度总收入同比增长11%至人民币2048亿元，较市场一致预期高约1%。其中，国内游戏收入同比增长17%至473亿元，营销服务收入同比增长22%至436亿元，均显著超出预期。非国际财务报告准则净利润同比增长9%至684亿元，与市场预期基本持平。

二季度最受市场关注的变量是资本开支的大幅跳升。当季资本开支达人民币528亿元，环比增长65%，同比增长176%，导致自由现金流转负至约负138亿元。若剔除AI相关支出及算力采购预付款，自由现金流则约为正376亿元。

在维持腾讯买入评级的同时，多家华尔街机构将资本开支走势及其对盈利的影响列为下半年核心观察点。总体认为，AI的价值已在广告业务显现，高昂的资本开支旨在换取长期AI基础设施的门票。

国内游戏与广告领跑，国际游戏承压

国内游戏收入同比增长17%至473亿元，超出花旗预期约8%，超出杰富瑞预期约7%。据花旗研究，增长主要由《三角洲行动》、《无畏契约》PC及移动端版本以及《洛克王国：世界》贡献。

营销服务收入同比增长22%至436亿元，加速势头延续。据高盛研究，这一增速较一季度的20%进一步提升，主要受益于AI驱动的广告投放效率提升及闭环交易增长。花旗研究指出，腾讯旗下自动化广告管理解决方案AIM+的升级——引入AI端到端执行能力——是广告业务超预期的重要驱动因素。

国际游戏收入则表现疲软，同比下滑0.8%至186亿元，按固定汇率计算增长约4%，低于市场一致预期约9%至10%。据高盛研究，《无畏契约》和《绝地求生：移动版》的增长被Supercell旗下产品表现放缓所抵消。

金融科技与企业服务收入同比增长9%至603亿元，与各机构预期基本吻合。据摩根士丹利研究，其中云业务收入同比增速加速至低二十几个百分点，受AI需求、国际扩张及通用云服务需求提升驱动。

毛利率改善，AI新产品亏损扩大

二季度毛利润同比增长13%至1184亿元，毛利率为58%，高于花旗预期的56.9%及市场一致预期的约57%。

非国际财务报告准则经营利润同比增长9%至756亿元，经营利润率为37%，较一季度的38.5%有所收窄。摩根士丹利研究指出，若剔除AI新产品亏损，经营利润同比增速可达19%。

据高盛研究，AI新产品（包括混元大模型、WorkBuddy及小微）二季度亏损约105亿元，较一季度的88亿元进一步扩大，反映腾讯在AI产品矩阵上的持续加码投入。

资本开支骤增，自由现金流转负

二季度资本开支达528亿元，占总收入的26%，环比增长65%，同比增长176%，是本季度最受市场关注的财务指标。

据高盛研究，腾讯管理层表示，若有需要，可将对外投资的AI基础设施通过腾讯云以具吸引力的价格对外出租，以此作为资本开支的下行保护机制。

花旗研究指出，若剔除AI相关支出及算力采购预付款，自由现金流将由负138亿元转正至约376亿元，显示核心业务现金流生成能力依然稳健。

各行机构维持买入，目标价存分歧

四家机构均维持对腾讯的买入或增持评级，但目标价存在差异。

花旗维持买入评级，目标价758港元，基于分类加总估值法，对应2026年预期市盈率约22.8倍；杰富瑞维持买入评级，目标价750港元；高盛维持买入评级，目标价700港元；摩根士丹利维持增持评级，目标价650港元，基于核心业务DCF估值加联营投资折价计算。

各机构将下半年关注焦点集中于：AI资本开支走势及算力资源分配、混元大模型Hy4的发布时间表、WorkBuddy的商业化路径、微信AI助手（小微）的用户反馈与功能进展，以及宏观环境对广告需求的影响。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

此次发布最受关注的并非单纯的模型迭代，而是Grok 4.6在SpaceXAI公布的多项前沿模型测试中已经跻身第一梯队，同时API起售价仅为2美元/百万输入Token、6美元/百万输出Token。SpaceXAI称，其定价约为其他前沿模型的一半；该模型上线首周在Cursor和Grok Build中还提供2倍包含用量。

SpaceXAI公布的测试数据显示，Grok 4.6在Artificial Analysis Intelligence Index中取得61分，与OpenAI前沿模型GPT-5.6 Sol Max持平；在GDPVal-AA v2中则取得1753 Elo，超过GPT-5.6 Sol Max的1728分和Anthropic前沿模型Claude Fable 5的1741分。

马斯克随后在社交媒体转发有关Grok 4.6是巨大升级、在所有基准测试中得分均超过Grok 4.5 High的帖子，强调Grok 4.6评分达到1753 Elo，并自夸新模型太牛了。

从知识工作到编程，Grok 4.6全面强化复杂任务能力

Grok 4.6此次升级的核心，不再只是回答问题，而是让模型能够持续完成需要多步骤执行的复杂任务。

SpaceXAI表示，Grok 4.6重点针对长时间运行的智能体进行训练，可以连续完成研究主题、分析信息、处理代码库，以及把一个模糊的产品想法转化为可运行的应用或工作成果。公司还称，新模型在更长的任务轨迹中开始表现出更多自主测试和验证能力，会在继续执行之前检查此前的工作。

在训练方面，Grok 4.6经历了比Grok 4.5更长的补充训练，加入经过筛选的模型生成推理数据、高质量工程数据，并改进优化器和训练方案。随后，SpaceXAI利用Grok 4.5生成覆盖不同推理强度、智能体框架以及STEM、软件工程和知识工作的SFT轨迹，并进一步通过强化学习训练模型完成通用编程、知识工作、内核优化、网页开发和计算机辅助设计等任务。

SpaceXAI特别强调，Grok 4.6在把“想法”变成“产品”方面有所提升。对于一个具体的产品构想，模型可以先研究陌生领域、设计应用结构、实现核心交互，再根据反馈进行多轮迭代；在视觉和交互式项目中，新模型也能够更快形成较为完整的第一版成果。

低价策略直指开发者市场，首周Cursor等产品加倍放量

相比模型能力本身，Grok 4.6的定价策略可能更加值得AI产业链关注。

SpaceXAI公布的API价格从每百万输入Token 2美元、每百万输出Token 6美元起，另有速度更快、价格翻倍的版本。公司同时宣布，Grok 4.6已经接入Cursor、Grok Build，并通过OpenRouter、Vercel和Cloudflare等合作伙伴提供。

作为对比，SpaceXAI在公告中将Grok 4.6定位为“其他前沿模型的一半价格”。而投资机构Atreides Management首席投资官Gavin Baker的评价更为激进：他认为，Grok 4.6的性能大致相当于Fable 5 Max，但输入Token价格低80%、输出Token价格低88%，因此在性能与成本的组合上具有明显优势。

科技业分析师、Superintelligence Newsletter主编Kim Monnis也指出，Grok 4.6不仅比Opus 5和GPT-5.6 Sol便宜，甚至低于Sonnet 5，同时性能至少处于顶级模型水平。在他看来，这种“前沿性能+低成本”的组合才是Grok真正的护城河。

需要指出的是，API单价并不能完全等同于实际使用成本。不同模型的Token消耗、推理强度和任务完成路径存在差异，因此“便宜一半”主要是对公布API价格的比较，而不是意味着所有具体任务的最终成本都恰好低50%。

首周促销也进一步强化了这一低价策略：SpaceXAI表示，Cursor和Grok Build用户在首周可以获得2倍包含用量，让开发者可以低成本试用Grok 4.6。

强化长程执行能力，模型可自主测试并持续修正

从测试结果看，Grok 4.6的提升尤其集中在智能体执行真实工作这一正在成为AI模型竞争核心的领域。

SpaceXAI重点展示了Artificial Analysis推出的GDPVal-AA v2。该测试基于OpenAI的GDPval数据集，考察模型在真实世界、具有经济价值的专业任务中的表现，覆盖44个职业和9个主要行业；模型需要在智能体环境中使用Shell和网页浏览等工具完成任务，并通过盲测两两比较最终产出的文件，由此形成Elo评分。

在SpaceXAI此次公布的对比数据中，Grok 4.6在GDPVal-AA v2取得1753 Elo，排名高于GPT-5.6 Sol Max的1728分和Claude Fable 5 Max的1741分，较上一代Grok 4.5 High的1526分大幅提高。

与此同时，Grok 4.6在Artificial Analysis Intelligence Index中获得61分，与GPT-5.6 Sol Max持平；该指数是由9项测试综合而成，用于衡量模型在数学、科学、编程和推理等多个维度的综合能力。

在SpaceXAI公布的其他测试中，Grok 4.6同样较上一代有明显进步：

• CursorBench v3.2：69.9%，Grok 4.5 High为66.7%；
• FrontierCode v1.1：61.3%，Grok 4.5 High为56.6%；
• APEX-Agents：57.5%，Grok 4.5 High为47.1%；
• APEX-SWE：56.4%，Grok 4.5 High为53.6%；
• AA-Briefcase：1577分，Grok 4.5 High为1313分；
• Harvey LAB：15.8%，Grok 4.5 High为12.9%。

但Grok 4.6并非在所有测试中都占据第一。例如在DeepSWE 1.1和Terminal-Bench v3.0中，SpaceXAI公布的GPT-5.6 Sol Max成绩仍高于Grok 4.6。因此，更准确的说法是，Grok 4.6已经在多项智能体和知识工作测试中进入前沿模型第一梯队，而不是全面击败所有竞争对手。

值得注意的是，Artificial Analysis的GDPVal-AA v2排行榜本身会随着模型新增和评测更新而变化，因此本文标题所称的“力压”特指SpaceXAI此次发布时公布的横向测试结果，而非宣称Grok 4.6在所有时间、所有评测体系中均排名第一。

从模型到生态，SpaceXAI加速抢占AI开发入口

Grok 4.6的发布还显示，SpaceXAI正在把竞争从单纯的模型性能比拼，进一步延伸到开发者入口和应用生态。

目前Grok 4.6已经同时进入Cursor、Grok Build和API，并接入OpenRouter、Vercel、Cloudflare等渠道。SpaceXAI希望借助这些平台，让开发者可以直接把Grok 4.6嵌入编程、网页开发和智能体工作流，而不只是通过Grok聊天产品使用模型。

马斯克本人也在X上密集为新模型站台。他先是宣布“Grok 4.6 is now out”，随后转发有关1753 Elo排名的报道，并强调Grok 4.6在GDPVal-AA v2中取得第一；在另一条转发中，他列出了Grok 4.6在AA-Briefcase、Harvey LAB、CursorBench、FrontierCode、APEX-Agents和APEX-SWE等测试中的排名，最后评价称：“Grok 4.6 is a banger”。

而Atreides Management的Gavin Baker则进一步把市场注意力引向下一代产品。他预计，Grok 4.7将是规模明显更大的模型，并可能将Cursor和SpaceX数据纳入预训练。这一说法目前属于投资人士的判断，并非SpaceXAI此次发布公告确认的产品路线。

如果Grok 4.6能够在保持前沿模型级别能力的同时持续维持较低的Token价格，那么其意义可能不仅是一代模型的性能升级，更可能成为AI大模型价格战向智能体时代延伸的一个新信号：当不同厂商的模型能力差距逐渐缩小时，性能与推理成本之间的平衡，可能越来越成为开发者和企业选择模型的关键。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

其中，AI云业务销售额同比暴增514%至5.75亿美元，占公司本季度总营收约98%，成为业绩增长的核心驱动力。展望全年，Nebius重申2026年营收指引，预计全年营收30亿至34亿美元，并维持70亿至90亿美元的年化运营收入目标。

Nebius首席执行官Arkady Volozh表示，公司正在把强劲需求转化为“有合约支撑、具盈利能力的增长”，并称本季度设定的目标均已完成，且多数情况下超出预期。

超大合同涌现，算力定价能力提升

Nebius本季度在合同端取得突破。公司签署四笔核心AI云合同，客户包括Reflection、Cohere、一家美国Neolab和一家美国量化交易公司，每笔合同平均价值超过10亿美元。四笔合同总价值较上一季度接近翻两番，新客户合同价值同比增长超过九倍。

算力价格同样走强。Volozh透露，公司首次容量拍卖的成交价较此前Blackwell GPU最高历史报价高出15%；首席营收官Marc Boroditsky称，该价格较公司Blackwell管线定价高出20%。

目前，Nebius长期合同的每兆瓦年合同价值约为2000万至2500万美元，而通常期限不超过六个月的短期合同报价已升至每兆瓦4000万至5000万美元，部分交易价格更高。

Volozh表示，按目前合同条款，公司完全可以售出2027年全部规划容量，但管理层选择保留部分供给，以获取短期合同更高的实际价值。

盈利能力跃升，资本开支同步扩张

盈利能力也出现明显改善。Nebius本季度调整后EBITDA达到2.362亿美元，而去年同期亏损2100万美元；调整后EBITDA利润率由一季度的32%升至41%。其中，AI云业务调整后EBITDA为2.86亿美元，利润率达到50%。

公司CFO Dado Alonso表示，集团整体利润率低于AI云业务，主要因为公司仍在持续投入自动驾驶平台Avride和教育科技平台TripleTen等早期业务。

与此同时，资本开支快速攀升。本季度资本支出约57亿美元，高于分析师预期的47亿美元，主要用于GPU采购和数据中心扩建。截至6月底，公司现金及现金等价物为80.42亿美元，本季度经营活动现金流入22.46亿美元，较去年同期1.678亿美元的现金流出实现明显反转。

年底签约容量目标上调至5吉瓦

需求旺盛也推动Nebius进一步加快基础设施扩张。公司将2026年底签约用电容量目标由超过4吉瓦上调至5吉瓦，并计划从2027年起每年新增超过1吉瓦容量。

公司预计，大部分已签约容量将在未来两年至三年半内陆续上线。不过，Nebius也强调，从签约容量到实际营收仍存在时间差，数据中心调试、网络建设以及客户接入均需要一定时间。

为支撑大规模建设，公司正通过客户预付款、债务融资及合作建设等多种方式筹集资金。Nebius预计2026年全年获得超过90亿美元客户预付款，累计客户承诺总额已超过400亿美元。

7月，公司完成7.75亿美元资产抵押债务融资，利率为SOFR加250个基点，以已部署GPU基础设施及一份投资级客户合同作为担保。

此外，公司正推进“轻资产”合作模式，由合作伙伴出资建设和运营数据中心，Nebius负责提供全栈平台和客户资源。Volozh称，公司已收到数十份合作意向，预计该模式最早将于2027年贡献额外容量。

竞争升温，算力供需仍是核心支撑

面对xAI等新玩家进入AI云市场，Nebius管理层仍对需求前景保持乐观。Volozh表示，当前AI算力需求依然远超供给，公司有信心按照目前的价格和合同条件消化2027年全部规划容量。

据路透援引Emarketer分析师Jacob Bourne称，尽管市场竞争正在加剧，AI云容量需求仍持续增长，但更关键的问题在于，这种需求能否逐步扩展至AI行业之外，并形成更加多元、可持续的客户基础。

Nebius于2024年从俄罗斯互联网巨头Yandex分拆独立，目前已与英伟达、微软及Meta等科技巨头建立合作关系。

展望2026年，公司预计全年资本支出将达到200亿至250亿美元，调整后EBITDA利润率约为40%，并计划于今年晚些时候公布正式的2027年业绩指引。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月12日，据彭博，韩国金融服务委员会发布新规，要求新投资者在韩国交易所网站完成免费模拟交易后，方可购买单只杠杆ETF。新规将于8月19日起实施，适用于境内及境外相关投资产品。

这是韩国监管层近期连续收紧杠杆交易的又一举措。此前，监管机构已将单一个股杠杆ETF的最低现金存款要求提高至3000万韩元，并将新投资者线上培训时长延长至3小时。

交易量已大幅萎缩

监管收紧的效果已开始显现。自7月31日提高现金门槛后，单一个股杠杆ETF成交额明显降温，从7月30日的12.4万亿韩元降至8月11日的7000亿韩元，短短数个交易日跌去逾九成。

韩国监管层近年来持续通过资金门槛、投资者教育和模拟交易等方式限制散户进入高风险产品。此前，参与衍生品交易及股票卖空的个人投资者也需满足类似的模拟交易要求。

此次将模拟交易机制进一步延伸至单只杠杆ETF，意味着韩国正逐步建立针对高风险杠杆产品的投资者准入体系。在相关产品大幅波动并造成投资者巨额损失的背景下，监管层正通过提高参与成本和准入门槛，降低散户集中涌入高风险交易的风险。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

北京时间8月12日周三深夜，DeepSeek官网API文档悄然更新，模型版本已经从此前的V4-Pro预览版切换至DeepSeek-V4-Pro-0813。官方“模型 & 价格”页面目前已经将deepseek-v4-pro对应的模型版本明确标为DeepSeek-V4-Pro-0813，同时API价格暂未出现明显上调。

这意味着，DeepSeek V4 Pro正式版很可能已经开始通过API灰度或正式提供服务。多家科技媒体援引DeepSeek官方群流出的评测对比表称，新模型在多项智能体（Agent）测试中的表现已经逼近Anthropic前沿模型Claude Fable 5，部分项目甚至超过Fable 5；相比此前的V4 Pro预览版，整体表现明显提升。

更巧合的是，DeepSeek这次更新几乎与马斯克旗下SpaceXAI发布Grok 4.6同步。两款主打高性价比的模型几乎同时冲击前沿模型第一梯队，AI大模型价格与性能竞争再度升温。

API文档悄然换版，官方仍未发布正式更新日志

从DeepSeek官网的变化来看，这次V4 Pro正式版上线颇为低调。

目前DeepSeek API官方“模型 & 价格”页面已经显示，deepseek-v4-pro对应的模型版本为DeepSeek-V4-Pro-0813；该模型支持1M上下文、最高384K输出，并支持JSON Output、Tool Calls、Responses API、Anthropic API以及FIM等功能。

官方“首次调用API”页面也已经将可调用模型列为deepseek-v4-pro，并给出了使用该模型进行思考模式调用的示例。

但值得注意的是，DeepSeek目前并没有同步发布V4-Pro-0813的官方更新日志。

DeepSeek的更新日志页面最新一条仍是7月31日的V4-Flash正式版更新。该公告当时明确表示，7月31日仅升级V4-Flash API，V4-Pro API及App/Web端模型并未改变，并称“DeepSeek-V4-Pro正式版将会尽快发布”。截至目前，这一更新日志页面仍未出现V4-Pro-0813的正式发布说明。

由于最先发现变化的并不是DeepSeek官方公告，而是API文档和实际调用端。因此，严格来说，现阶段更适合将此次事件视为DeepSeek V4 Pro正式版已通过API上线，而并非DeepSeek已发布完整、正式的V4 Pro产品公告。

多项智能体测试逼近Fable 5，预览版到正式版提升明显

真正引发市场关注的，是已经在AI社区流传的评测对比表。

媒体援引DeepSeek官方群发布的评测表称，DeepSeek V4 Pro正式版，即DeepSeek-V4-Pro-0813，在多项测试中已经接近Fable 5水平，相比此前的V4 Pro预览版能力出现大幅提升。

其中尤其值得关注的是智能体相关测试。

与传统大模型主要考察知识问答、数学推理不同，智能体测试更加接近AI“真正干活”的能力，包括能否调用工具、执行多步骤任务、编写和修改代码，以及持续推进复杂工作。

这也是DeepSeek V4系列从一开始就重点押注的方向。

DeepSeek在4月发布V4预览版时就强调，V4 Pro在Agentic Coding评测中达到当时开源模型领先水平，并针对Claude Code、OpenClaw、OpenCode、CodeBuddy等主流Agent产品进行了适配和优化。V4 Pro同时支持1M上下文以及思考模式，可通过reasoning_effort调整思考强度。

7月31日发布V4 Flash正式版时，DeepSeek又披露了智能体能力的大幅增强，包括Terminal Bench 2.1达到82.7、NL2Repo达到54.2、DeepSWE达到54.4、Toolathlon verified达到70.3等，并明确表示正式版智能体能力远超V4-Pro-Preview。

如今V4 Pro正式版进一步向Fable 5靠拢，意味着DeepSeek此前在Agent方向的积累正在通过后训练和工程优化转化为更强的实际任务执行能力。

不过，由于目前流传的新版评测表主要来自官方群及社区，DeepSeek尚未在官方更新日志中公布完整的V4-Pro-0813基准成绩，因此这些具体分数仍应视为非官方披露数据，而不能与DeepSeek正式发布的基准成绩完全等同。

价格暂未上调，但官网已经预告近期将大幅涨价

价格是这次V4 Pro正式版上线的另一大看点。

截至目前，DeepSeek官方API价格页面仍显示，V4 Pro每百万Token的缓存命中输入价格为0.003625美元，缓存未命中输入价格为0.435美元，输出价格为0.87美元；按照此前人民币计价口径，大致对应3元/百万Token输入、6元/百万Token输出。

也就是说，新版V4 Pro目前并没有因为模型能力提升而同步涨价。

此前DeepSeek已经把V4 Pro API价格从首发价格永久下调至原价的四分之一，输入缓存命中、输入缓存未命中和输出价格分别降至0.025元、3元和6元/百万Token。

不过，这次官网实际上埋下了一个值得关注的伏笔。

DeepSeek目前在价格页面明确写明：“我们计划在不久的将来上调DeepSeek API服务的整体价格”，而且“预计涨幅较大”，但具体价格仍需等待官方通知。

因此，当前V4 Pro正式版“能力升级、价格暂不变”的状态，未必能够长期维持。

这也让此次更新更像是一场在涨价之前的性能升级与产品切换：DeepSeek先把新模型推向API用户，随后再根据算力供给、调用量和商业化情况调整价格。

一边是DeepSeek，一边是Grok：前沿模型竞争突然“撞车”

如果没有Grok 4.6，这次DeepSeek V4 Pro的突然上线可能已经足够引发市场关注。

但时间点实在太巧。

就在DeepSeek V4 Pro-0813悄然上线前几个小时，SpaceXAI刚刚发布Grok 4.6。

Grok 4.6在Artificial Analysis推出的GDPVal-AA v2——一项面向真实世界专业知识工作的AI智能体评估——中取得1753 Elo，排名第一，超过OpenAI前沿模型GPT-5.6 Sol Max的1728分，以及Anthropic的Claude Fable 5的1741分。SpaceXAI同时称，Grok 4.6在Artificial Analysis Intelligence Index中取得61分，与GPT-5.6 Sol Max持平。

更重要的是价格：Grok 4.6 API定价为每百万输入Token 2美元、输出6美元，SpaceXAI直接将其定位为其他前沿模型的一半价格。

如今DeepSeek V4 Pro-0813又在多项测试中逼近Fable 5，而且目前仍维持每百万Token输入3元、输出6元的价格。

两款模型几乎在同一时间向市场释放了类似信号：前沿模型的能力差距正在缩小，而价格优势正在成为新的竞争武器。

这对OpenAI、Anthropic等传统前沿模型厂商而言，压力并不仅仅来自“谁的跑分更高”。

此前AI模型竞争更多围绕“最强模型”展开，而随着DeepSeek和Grok不断把性能推向第一梯队，市场开始出现另一种竞争逻辑：如果性能已经足够接近，开发者为什么要为更贵的模型支付数倍成本？

从“便宜”到“能干活”，DeepSeek重新冲击智能体市场

DeepSeek V4 Pro此次升级的意义，也可能超过一次普通的模型版本迭代。

今年4月V4发布时，DeepSeek就已经把重点从传统聊天模型转向Agent，并将百万Token上下文、代码工程和工具调用能力作为核心卖点。

随后V4 Flash正式版上线，又重点强化Code Agent和Search Agent等能力。DeepSeek在7月31日的更新中甚至直接表示，V4 Flash正式版的智能体能力大幅增强，并在多项智能体基准测试中明显超过V4-Pro-Preview。

如今V4 Pro正式版继续向Fable 5等顶级闭源模型靠拢，说明DeepSeek的竞争目标已经不再只是“做一个更便宜的通用大模型”，而是试图在AI从聊天走向实际工作的过程中，争夺Agent基础模型的位置。

而这恰恰也是Grok 4.6此次升级的核心方向。

Grok 4.6同样将长时间运行的智能体、复杂编程和知识工作作为重点，并在Cursor等开发者入口直接提供服务。

因此，DeepSeek V4 Pro-0813与Grok 4.6的“同日撞车”，某种程度上也折射出AI行业竞争的新阶段：

前沿模型的竞争正在从单纯比拼参数和聊天能力，转向比拼智能体执行能力、Token成本以及开发者生态。

而这场竞争，可能才刚刚开始。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

OPEC最新月度报告显示，沙特7月原油日产量升至820万桶，较6月的710万桶增加约110万桶。与此同时，OPEC下调2026年全球石油需求增长预期，并上调2027年预测，显示需求复苏可能较此前预期进一步后移。

对油市而言，产量恢复与出口受限并存，意味着供应端的实际改善仍受到运输瓶颈制约，短期油价走势仍将高度依赖中东地缘局势及海湾航运安全。

沙特复产超百万桶/日

OPEC月报显示，直接向该组织报告产量的7个成员国7月合计增产188万桶/日，增量主要来自沙特和伊拉克。

其中，沙特日产量升至820万桶，环比增加约110万桶；OPEC+整体7月平均产量为3766万桶/日，较6月增加约142万桶/日，海湾产油国复产是主要增量来源。不过，沙特产量距离战前水平仍有明显差距，复产尚未完全恢复。

值得注意的是，产量回升并未同步转化为出口。数据显示，沙特7月实际对外供应量较其申报产量低约78万桶/日，意味着部分新增原油被留在国内储存。国际能源署近期估计，截至8月初，沙特国内原油库存已升至至少2016年以来最高水平。

这一变化与地区局势密切相关。停火破裂后，美伊冲突再度升级，波斯湾霍尔木兹海峡及红海曼德海峡的航运安全均面临压力。出口受阻意味着，即使产油国恢复生产，也难以将全部增量及时输送至国际市场，新增供应因此更多体现为库存累积，而非现货市场供应增加。

OPEC下调2026年需求预期

需求端，OPEC将2026年全球石油需求增长预期从78万桶/日下调至58万桶/日，降幅约26%，反映地缘冲突及宏观环境对近期石油消费的拖累。

与此同时，OPEC将2027年需求增长预期从194万桶/日上调至216万桶/日，意味着该组织对需求中长期复苏仍保持信心，但认为部分增长动力可能从2026年推迟至2027年释放。

“近降远升”的调整进一步凸显当前油市的核心矛盾：供给端正在恢复，但出口受限与需求放缓可能削弱增产对市场实际供应的贡献。对于OPEC+而言，后续产量政策也将在恢复供应与维持市场稳定之间继续寻找平衡。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

腾讯正进入AI投入与商业化并行推进的关键阶段：核心业务持续贡献利润，为AI基础设施和原生应用的高强度投入提供资金支撑。

8月12日，在腾讯2026年第二季度业绩电话会上，腾讯总裁刘炽平表示，公司正在大规模投入AI算力，目前已看到明显的回报上行空间。一方面，多款AI原生应用表现良好；另一方面，算力用于云上租赁也有望带来可观收入，提升资本开支回报率。对于此前下达的部分算力订单，如果出售，售价较数月前的采购价格可高出30%以上。

腾讯正以前所未有的力度建设AI基础设施。二季度资本开支升至528亿元，远超预期的321亿元，与上年同期的191亿元相比几近翻三倍；自由现金流则为负138亿元。公司表示，若剔除AI算力采购预付款，自由现金流仍为376亿元。也就是说，当前现金流承压主要源于AI基础设施的前置投入，而非传统业务经营恶化。

这轮投入主要用于混元模型升级、Work Buddy和CodeBuddy的推理需求、微信AI布局，以及满足外部客户持续增长的云服务需求。在管理层看来，AI基础设施是未来业务增长的前置投入：先通过顶尖模型建立智能能力，再借助AI应用将模型能力转化为用户需求，最终形成商业回报。

对于AI投入节奏，刘炽平表示，目前情况仍非常动态。在看到真正爆发的机会前，腾讯会保持相对谨慎，一旦发现机会就会加大投入，例如WorkBuddy，整体将着眼于长期回报。随着时间推移，AI业务的经济效益会逐渐显现，并最终实现盈利。

在商业化方面，腾讯正探索通过AI应用出售Token等方式变现，并保留算力出租这一“备选方案”。刘炽平表示，如果直接将商业模式调整为出租算力，腾讯不仅不会亏损，反而能够盈利。腾讯始终有这个备选方案，这也让腾讯“比较有底气”。

Work Buddy：AI“协调方”定位明确，付费端已现健康毛利率

在AI应用层面，管理层重点介绍了Work Buddy。其定位并非单一模型，而是一个AI“协调方”，可以整合不同模型和技能，根据用户任务选择合适的解决方案，在任务质量与成本效率之间进行权衡。

混元将作为Work Buddy支持的模型之一，但并非唯一选择。如果混元在实际任务中的表现和评分领先，有望成为平台上的主流模型。与此同时，未来还将有更多开发者提供的模型和技能接入，以覆盖不同用户需求。

这意味着，腾讯并不试图让单一模型包打天下，而是希望通过模型、技能和应用的组合，提高AI服务的整体效率。

从盈利表现来看，Work Buddy已经出现较为健康的商业化信号。腾讯首席战略官James Mitchell表示，Work Buddy付费用户的毛利率已经可以与腾讯云整体毛利率相媲美。Work Buddy整体毛利率略低，主要是因为包含免费用户，腾讯仍在通过补贴扩大市场份额；但付费部分已经产生了“相当不错”的毛利率。

混元冲刺SOTA，模型与产品协同迭代

模型方面，管理层透露，混元4已进入阶段性里程碑，后续将升级至混元5，并持续向业界最优水平（SOTA）靠拢。

管理层表示，一旦达到SOTA，腾讯将形成覆盖不同规模的模型矩阵，在不同成本和性能水平上满足各类用户需求。相比单纯追求“大模型”，这一策略更强调不同尺寸模型与具体应用场景的匹配。

与此同时，腾讯正在推动模型与产品协同设计。随着混元4、混元5持续迭代，相关产品的能力、功能丰富度和执行速度也将同步提升。对腾讯而言，模型能力与应用体验的深度结合，将是AI业务从技术投入走向商业回报的关键一环。

小微：微信生态的AI化重塑

对于正在内测的微信AI助手小微，刘炽平将其定位为微信生态迈入“AI时代”的关键载体，并以微信相对QQ的“10倍价值放大”类比这一跃迁的潜力。

更长期来看，腾讯希望用户只需发出自然语言指令，小微便可代其完成交易与操作；与此同时，微信生态内的商家和小程序未来也将部署自己的智能体，实现用户智能体与商家智能体之间的自动化交互。

在成本控制方面，刘炽平表示，小微的持续推理成本将低于此前腾讯在元宝上的投入，并强调其VLM（视觉语言模型）的设计初衷是在微信环境内兼顾隐私保护与成本效率。

对于“智能体交易可能侵蚀广告库存”的担忧，他认为，微信AI化带来的将是增量价值，而非对现有商业模式的简单替代。

元宝：从订阅收入走向Token商业化

元宝的商业化也开始出现更清晰的经济模型。腾讯管理层披露，元宝付费用户的当期毛利率已经与腾讯云整体毛利率水平相当。

管理层同时指出，由于订阅制存在类似游戏业务的收入确认机制，当前现金流入与财务报表中的收入确认之间存在时间差。因此，目前看到的现金收入增长，将在年内逐步转化为腾讯云的报告收入增长。

在GPU裸金属租赁、模型即服务（MaaS）和元宝Token生产三类云业务机会中，管理层认为，Token生产具有更持久的经济价值，因此优先级最高。对于免费用户，公司仍在通过补贴扩大市场份额，但付费用户已经具备健康的毛利基础。

资本配置：AI投入与回购动态平衡

面对AI资本开支大幅增长，腾讯并未将回购与AI投入视为固定的二选一，而是强调资本配置将根据回报率动态调整。

管理层表示，如果AI资本开支能够展现出显著优于股票回购的回报，公司将相应增加资本开支投入。

刘炽平则强调，AI基础设施投入本质上是一笔有限的“整笔启动投资”，并非每年线性增长。因此，评估这笔支出不能只看当期自由现金流，还应综合考虑账面现金、投资组合价值、经营现金流以及合理债务空间。

对腾讯而言，当前AI投入的核心逻辑正在从“投入多少”转向“如何形成回报”。随着算力租赁、Token生产和AI原生应用逐步商业化，腾讯希望将前期基础设施投入最终转化为新的增长曲线。

以下是电话会全文：

各位下午好，晚上好。感谢大家的等待。欢迎参加腾讯控股有限公司2026年第二季度业绩公告网络研讨会。我是腾讯投资者关系团队的黄文迪。此时，所有参会者均处于仅收听模式。在管理层演示之后，我们将为通过电话拨入的参会者进行问答环节。如果您想提问，请按电话上的5键举手。如果您通过腾讯会议或会议室应用程序接入，请点击左下角的“举手”按钮。请注意，今天的网络研讨会正在录音。

在我们开始演示之前，我们想提醒您，其中包含前瞻性陈述，这些陈述受多种风险和不确定性影响，可能不会在未来实现。有关一般市场状况的信息来自腾讯外部的多种来源。本演示文稿还包含一些未经审计的非国际财务报告准则财务指标，这些指标应被视为补充，但不能替代按照国际财务报告准则编制的集团财务业绩指标。

有关风险因素和非国际财务报告准则措施的详细讨论，请参阅我们网站投资者关系部分的信息披露文件。现在，让我介绍网络研讨会上的管理团队。今晚，我们的董事长兼首席执行官马化腾先生将首先进行简要概述。总裁刘炽平先生将进行战略回顾，首席战略官詹姆斯·米歇尔先生将进行业务回顾，首席财务官罗硕瀚先生将进行财务讨论总结。在我们开始问答环节之前，现在有请马化腾先生。

马化腾，联合创始人、董事会主席兼首席执行官：

谢谢Wendy。大家晚上好。感谢各位的参与。进入今年第三季度，我们在构建一个由AI赋能的新腾讯方面，在智能、应用和基础设施层面都取得了重大进展。在智能层面，混元3的生产版本为用户提供了一个性能强大且性价比高的广泛使用模型，并为混元模型系列未来达到最先进能力奠定了基石。在应用层面，我们的WorkBuddy AI办公生产力服务和CodeBuddy AI编码工具正在实现突破性用户增长，目前在中国该领域内是明显的领导者。在基础设施层面，我们大幅增加了计算资源的采购，这将使我们能够将应用程序和模型的使用转化为未来的收入。同时，我们持续通过稳定的营销服务收入增长、几款近期成功发布的游戏以及微信视频号快速增长的视频浏览量来增强我们的现有服务。来看我们第二季度的财务数据，总收入为人民币2050亿元，同比增长11%。毛利为人民币1180亿元，同比增长13%。非国际财务报告准则经营利润为人民币760亿元，同比增长9%。排除新AI产品，非国际财务报告准则经营利润为人民币860亿元，同比增长19%。归属于权益持有人的非国际财务报告准则净利润为人民币680亿元，同比增长9%。转向我们的关键服务，通信和社交网络的微信及WeChat合并月活跃账户数同比和环比均有所增长，达到14亿。数字内容方面，腾讯音乐娱乐集团对喜马拉雅的收购加强了我们的音频内容，并与生态系统IP（包括阅文集团）解锁了新的协同效应。游戏方面，新游戏《洛克王国：世界》在今年中国行业发布的所有新游戏中，按平均日活跃用户数和总收入均排名第一。云服务方面，WorkBuddy近期基于月交互量在中国AI生产力服务中排名第一。现在，我将把时间交给Martin进行战略回顾。

刘炽平，总裁：
谢谢Pony，大家晚上好，早上好。今天我们想向大家介绍我们整体AI战略的最新进展。腾讯的现有业务由于内在护城河和AI赋能，正在稳健增长。正如今年早些时候讨论的，我们的护城河源于网络效应、供应链深度和增值、IP、低流失率、监管要求和私有数据等因素。除了这些护城河，我们还在进一步部署AI以提高包括游戏和广告在内的业务回报。因此，我们的现有业务为我们的新AI计划提供了非常强劲的财务支持。关于我们的新AI计划，我们在构建坚实基础方面取得了重大进展，包括大幅改进的、具有领先性价比的混元3基础模型，在中国AI生产力使用量方面领先市场的WorkBuddy和CodeBuddy，以及作为推动更广泛消费者采用AI的门户的元宝和小微。

我们看到，在具有差异化优势的特许经营产品（包括混元、WorkBuddy和小微）中，产生有吸引力的财务回报的潜力日益增大。随着时间的推移，我们对进行大规模AI投资感到放心，因为不仅存在巨大的上行潜力，而且还有明确的下行保护。我们进行的AI投资主要是在AI基础设施方面，在最坏的情况下（我们认为不会发生），如果需要，我们可以选择通过腾讯云将这些基础设施以成本回收甚至更好的价格租出去。现在继续讨论不同的组成部分。首先关于混元基础模型，混元3完整生产版本的发布非常成功，与混元3预览版相比，性能实现了显著提升。利用产品团队的反馈循环来改进用于后训练的数据质量和多样性，并通过扩大强化学习规模，混元3在任务完成率方面取得了显著改善，并在幻觉和错误率方面实现了有意义的降低。

混元3能力的提升在其智能体能力和产品体验方面最为显著。该模型在推理、智能体和长上下文任务上的性能跃升，为编码、办公、财务建模和前端设计等用例带来了明显优势。这些性能改进推动了用户采用率的加速和外部客户需求的增长，验证了其在实际应用中的实用性，这体现在混元3在付费期内全渠道日均tokens使用量相比预览版增长了约6倍。此外，根据OpenRouter的tokens使用量排名，混元3一直位居全球前三。混元3的生产版本表现良好，将为混元模型系列未来达到最先进能力奠定基石，同时为用户提供他们今天所需的性价比效率。

我们一直在将混元集成到我们的产品中，对WorkBuddy产生了巨大影响。混元可以促进复杂的智能体工作流，提高任务成功率并缩短完成时间。对于元宝，混元在信息检索、数据处理、文档工作流和日常决策方面提供了领先的执行质量。在游戏中，我们正利用混元创建AI队友和进行代码审查，包括我们的旗舰游戏《和平精英》。

我们部署混元为公众号的AI助手和小程序的开发者工具提供支持。同时，产品集成通过不断将真实世界的产品使用和领域反馈输入模型训练，使混元变得更好。我们的模型-产品协同设计方法允许混元验证模型准确性，识别并处理边缘案例，从而实现更快的模型迭代和持续的性能提升。在建立了新的快速模型迭代系统并且混元3验证了该系统之后，我们正在加速模型的改进。我们正在扩展更强大的强化学习，以在预训练完成后大幅升级模型，并且我们正在升级多模态能力。

更重要的是，我们正在训练一个更大参数的模型混元4，预计将在今年晚些时候发布。通过加速技术迭代和突破模型智能的边界，我们相信混元的能力将达到最先进的水平。我们相信，为腾讯建立一个大而有价值的AI原生新业务将产生显著的回报。投资我们自己的基础模型的原因在于，通过跨我们的应用程序、我们的模型和我们的计算基础设施的协同设计，我们可以实现更好的单位经济效益、更具创新性的功能以及更多接触智能价值的机会。

在AI扩散的早期阶段，继续讨论应用层面，我们的AI办公生产力工作空间CodeBuddy（此处可能指WorkBuddy）和编码工具CodeBuddy正在能力和用户增长方面取得突破性成功。它们是基于月交互量的中国领先的办公生产力服务。WorkBuddy作为一个一站式工作空间，协调多个智能体端到端地处理复杂工作。

用户可以通过微信和企业微信以及VPC远程控制WorkBuddy，并访问腾讯云技能中心的超过70,000项技能。除了快速的用户采用之外，WorkBuddy还实现了高留存率和用户高支付意愿，因为它直接有助于提高用户生产力。它还通过将技能支付和按比例支付嵌入任务流中，以在技能被调用时向开发者支付报酬，吸引了日益增长且更具活力的开发者社区。这一进展支持了我们的观点，即在生产力市场（包括编码和现有办公场景）中存在大量机会可待挖掘。我们目前专注于投资市场教育和扩大我们的市场领导地位。随着时间的推移，产品经济效益将具有吸引力，因为增强的高级权益将加速付费用户增长，同时我们可以通过智能体效率、推理效率和模型优化来降低tokens成本。

鉴于腾讯应用程序（如微信、企业微信和腾讯会议）已被企业广泛使用，WorkBuddy为我们提供了一种通过企业关系变现的新方式。在消费者方面，我们最近发布了小微的原型，它在微信内提供了嵌入式的、具有上下文感知能力的智能体AI体验，利用了微信的社交图谱、知识图谱、商家丰富信息和支付功能。小微由微信定制模型VLM提供支持，该模型专注于用户隐私、微信特定用例和成本效率。小微可以帮助用户以个性化和高效的方式导航并从微信多样化的内容宇宙中获取见解。小微还可以利用微信独特的迷你程序生态系统，帮助用户发现产品、做出购买决策并下订单，为智能体到智能体的交易循环奠定基础。虽然该原型在技术上可以处理高级的智能体工作流，但作为安全措施，我们目前将小微配置为用户干预和多步确认。小微将以分阶段的方式向更广泛的用户群推出，因为我们正在努力推进几项核心举措以提升用户体验。

这些举措包括升级小微的对话、记忆和推荐能力，扩展服务和内容集成，扩展我们的AI基础设施，以及升级我们的系统以支持显著更大的用户群。在我们为AI时代升级微信的过程中，我们可以以成本高效的方式做到这一点，并且我们相信AI将随着时间的推移加速整个微信生态系统的增长，从而加速其变现，为我们带来有吸引力的回报。转向元宝，我们正专注于提高其能力和用户体验，特别是在搜索、语音识别和文本转语音功能方面。我们还在提高其满足消费者更广泛的长尾AI需求的能力，包括多模态生成。元宝在混元的协同设计中扮演着重要角色，因为其对话用例产生了有价值的反馈，有助于改进我们的混元模型系列。随着时间的推移，由元宝开发和打磨的功能可以成为原子能力，用于腾讯的其他产品，如WorkBuddy、CodeBuddy、微信和QQ浏览器。现在，有请James。

詹姆斯·米歇尔，首席战略官兼高级执行副总裁：

谢谢Martin。本季度，总收入增长11%，其中社交网络贡献16%，国内游戏23%，国际游戏9%，营销服务21%，金融科技及企业服务30%。毛利增长13%，其中增值服务毛利增长14%，营销服务21%，金融科技及企业服务9%。增值服务收入为人民币980亿元，同比增长8%，其中社交网络收入同比增长1%至人民币320亿元，主要得益于基于应用的游戏道具销售收入增加，部分被长视频订阅收入下降所抵消，后者同比下降6%。

然而，我们的独家剧集《The Lead》是中国所有视频平台中观看次数最多的剧集。第二季度，音频订阅收入增长8%，得益于更高的音乐每用户平均收入和更丰富的内容。通过整合喜马拉雅，我们使用户能够从视频账户一键访问QQ音乐，从而促进用户发现新音乐。5月，我们完成了对喜马拉雅的收购。通过将喜马拉雅纳入腾讯集团，我们可以增强腾讯音乐娱乐集团的韧性，深化阅文集团与喜马拉雅之间的内容供应关系，并为用户提供包括有声书和播客在内的新内容格式。国内游戏收入增长17%，主要由《三角洲行动》、《Valorant》PC版、《Valorant》手游版和《洛克王国：世界》驱动。国际游戏收入下降1%，但按固定汇率计算增长4%，原因是《鸣潮》和《Valorant》PC版的收入增长被Supercell两款游戏的收入下降所抵消。通信和社交网络方面，视频号总使用时长在第二季度增长超过20%，受益于更丰富的内容供应、升级的互动性以及新的多变量内容排名系统的引入。

我们通过与游戏工作室、音乐厂牌、电视节目的IP合作增加了吸引年轻用户的内容，并为创作者提供了新的收入分成机会，扩大了直接从视频账户获得收入的创作者群体。迷你商店商品交易总额增长，其中来自微信集中式电商网关页面的GMV增长显著。对于迷你商店商家，我们推出了抽奖等营销工具，帮助他们提升品牌知名度并推动产品发现；对于迷你商店消费者，我们增强了对回头客的奖励，以增加客户生命周期，从而提高商家客户的终身价值。

国内游戏方面，《三角洲行动》在第二季度实现了历史最高的平均日活跃用户数，这得益于Burst Fest活动、游戏首个职业电竞总决赛以及一场全球20对20锦标赛。在生产方面，《三角洲行动》团队已将AI集成到多个工作流程中，包括使用数据智能体进行性能分析和使用混元3D模型进行资产生成。《Valorant》PC版在第二季度也实现了历史最高的平均日活跃用户数，受益于带有轮换渐进武器的Skirmish Ascension模式和带有可掉落墙壁的Summit地图。该游戏通过Ground City活动中的网红合作以及超过10,000家网吧的推广扩大了其影响力。在新游戏中，《洛克王国：世界》在第二季度中国行业发布的所有手游中，按平均日活跃用户数排名第5，按总收入排名第8，使其成为年初至今发布的新游戏中排名最高的。该游戏自发布以来一直保持快速的内容交付节奏，增加了100种生物并扩展了七个新区域的地图。7月9日，我们发布了《Runaway Evolution》。这款游戏改编自PC上的生存开放世界制作游戏《Rust》，后者凭借其独特的高风险高回报玩法（玩家在为期一周的比赛中竞争生存到最后）在过去八年中通常位居Steam同时在线用户数前20名。《Runaway Evolution》旨在通过提供移动端和PC设备以及为新玩家提供沙盒安全区，针对中国市场的偏好调整这种玩法。

在我们的国际游戏中，《英雄联盟》的日活跃用户数在第二季度同比增长，主要得益于ARAM Mayhem模式。我们推出了League Classic，这是一种怀旧模式，通过重现早期游戏玩法（包括重做前的英雄、经典符文和原始召唤师峡谷地图布局）来重新吸引老粉丝。《Warframe》的日活跃用户数同比增长，总收入在本季度达到历史新高，受益于新的狼主题Prime Warframe和新的故事线Jade Shadow's Constellations。由Miniclip子公司Lessmore开发的迷宫清除游戏《Arrow's Puzzle Escape》是第二季度全球下载量最高的手游。《Arrow》的成功表明，Miniclip工作室家族在Miniclip发行专业知识的支持下，其创新能力能够共同开创并引领新类型休闲游戏的发展。《Arrow》通过应用内广告变现，因此我们将其收入报告在营销服务板块，而非国际游戏子板块。将《Arrow》和其他应用内广告游戏收入纳入调整后，我们国际游戏的同比收入增长率将比披露的数据快4个百分点。营销服务方面，收入同比增长22%至人民币440亿元，得益于更高的每千次展示成本和展示次数。大多数主要品类增加了在我们平台上的营销支出，包括电子商务、互联网服务和本地服务。我们升级了AI Marketing+端到端执行能力，以更好地支持闭环迷你商店和迷你剧广告主。

例如，AI Marketing+现在使迷你商店所有者能够自动选择产品进行推广，生成与产品相关的广告创意，然后运行智能竞价来购买这些创意的库存。我们显著扩展了广告AI推荐系统的参数，以更精细地捕捉用户兴趣，从而提高广告转化率。视频账户广告展示次数同比增长迅速，得益于更高的视频浏览量和广告加载率，尽管广告加载率仍远低于短视频行业平均水平。迷你程序吸引了来自迷你剧和迷你游戏工作室的越来越多的营销支出。金融科技及企业服务板块收入为人民币600亿元，增长9%。金融科技服务收入同比增长，受商业支付、财富管理和消费贷款服务增长的推动。商业支付方面，交易数量同比增长，而每笔交易价值的下降幅度收窄。财富管理方面，汇总客户资产同比增长，受益于自动化投资策略和主题指数基金的普及。

在企业服务方面，虽然我们仍在解决产能限制问题，但我们的云收入增长率从第一季度的同比高十几百分比加速至第二季度的低二十几百分比，受益于AI相关需求、国际扩张以及通用云服务使用量和定价的增加。AI相关需求转化为GPU租赁、模型即服务以及WorkBuddy和CodeBuddy tokens使用量的收入增长。我们的国际云业务迅速扩张，使用CodeBuddy开发的技能使我们能够比过去更快地为客户进行云迁移，例如，为印度尼西亚的一家领先电信公司提供服务。现在，有请John。

罗硕瀚，首席财务官兼高级副总裁：
谢谢James。2026年第二季度，总收入为人民币2048亿元，同比增长11%。毛利为人民币1184亿元，同比增长13%。经营利润为人民币673亿元，同比增长12%。利息收入为人民币42亿元，同比增长2%。财务成本为人民币30亿元，而去年同期为人民币39亿元，反映了有利的外汇变动以及由于平均利率降低导致的利息费用减少。

我们在2026年第二季度应占联营公司和合营企业的亏损为人民币100亿元，主要反映了应占一家未上市被投资方因其可转换可赎回优先股公允价值重估确认的调整，该调整源于该被投资方估值的增加，此项目已从我们的非国际财务报告准则利润中剔除。按非国际财务报告准则计算，本季度我们应占联营公司和合营企业的利润为人民币64亿元，而去年同期为应占利润人民币63亿元。所得税费用同比增长3%至人民币117亿元。按非国际财务报告准则财务数据计算，经营利润为人民币756亿元，同比增长9%。排除新AI产品的经营利润为人民币861亿元，同比增长19%。归属于权益持有人的净利润为人民币684亿元，同比增长9%。稀释每股收益为人民币7.433元，同比增长9%。

接下来看毛利率，第二季度整体毛利率为58%，同比上升1个百分点。按板块划分，增值服务毛利率同比上升4个百分点至64%，得益于收入组合向高利润率的内部开发游戏倾斜。营销服务毛利率为57%，同比下降0.3个百分点，因为由我们AI驱动营销能力提升所支持的收入增长，在很大程度上被与扩展AI基础设施以改善广告和内容推荐相关的折旧和运营成本增加所抵消。金融科技及企业服务毛利率为52%，同比大致稳定。在运营费用方面，销售及市场推广费用为人民币119亿元，同比增长26%，原因是增加了营销支出以支持我们的游戏业务并推动AI原生产品的采用。研发费用同比增长35%至人民币272亿元，主要反映了为支持全年模型增强、微信AI计划以及跨产品和服务开发AI能力而增加的研发支出。

扣除研发费用的一般及行政费用同比下降1%至人民币115亿元。季度末，我们约有116,000名员工，同比增长4%，环比增长1%，主要由游戏和技术平台（包括AI相关岗位）的人员增加驱动。我们第二季度的非国际财务报告准则经营利润率为36.9%，同比下降0.6个百分点。排除AI产品的非国际财务报告准则经营利润率为42%，同比上升2.8个百分点。总结时，我将强调一些关键的现金流和资产负债表指标。

经营资本支出为人民币518亿元，同比增长190%，环比增长66%，因为我们加速了AI基础设施的投资，以支持全年模型增强、WorkBuddy和CodeBuddy的推理需求、微信AI计划以及跨产品和服务开发AI能力，同时也为了满足我们云服务日益增长的外部需求。非运营资本支出为人民币10亿元。自由现金流为负人民币138亿元，反映了大规模的AI基础设施投入和AI相关预付款，以及季节性较低的游戏总收入。若剔除计算资源采购的预付款，自由现金流将为人民币376亿元。净现金头寸为人民币582亿元，而截至2026年3月31日为人民币1469亿元，反映了本季度支付的资本支出款项人民币593亿元和2025年股息支付人民币416亿元。谢谢。

问答环节

黄文迪，投资者关系总监：
谢谢John。我们现在开始问答环节。（操作员指令）第一个问题来自伯恩斯坦的Robin Zhu。Robin，您的线路已接通。

Robin Zhu，分析师：
谢谢Wendy。感谢管理层给我提问的机会。我想问的是，如果我们看你们最近一个季度的资本支出人民币530亿元，这比上一季度有所增加，年化超过人民币2000亿元。如果简单地乘以四，我们应该如何看待由此产生的折旧和摊销成本？在多大程度上您认为这会被来自AI投资的增量收入所覆盖？或者，这是否会在未来几个季度侵蚀利润？如果能听听您对回报周期的看法，特别是包括产生的研发成本在内，那将非常有帮助。谢谢。

腾讯管理层：
感谢你的问题，Robin。考虑到计算需求的激增以及随之而来的租赁价格上涨，我们几乎可以立即通过将计算资源出租给第三方来收回折旧成本，就像许多新云业务所做的那样，我们将在短时间内获得可观的回报。然而，实际上我们正在玩一个不同的游戏或执行一个更大的战略，那就是我们将很大一部分新计算资源分配给构建我们自己的模型以达到最先进的水平，并部署、推广我们自己的AI应用，使其在中国市场取得领导地位。我们相信，通过提供我们通过最先进模型和领先市场AI应用所能实现的卓越智能，我们可以随着时间的推移，将这些卓越智能转化为卓越的经济回报，例如通过WorkBuddy应用销售tokens。这就是我们选择的道路。所以，就此再详细阐述一下，我认为目前你可以把腾讯的业务看作是两部分：一部分是现有的或特许经营业务，它们实际上实现了稳健的增长，并具有一定程度的经营杠杆。这是我们一直在打造的高质量增长轨道，我们将继续下去；另一部分是我们正在构建的新AI原生业务，这个新AI原生业务将涉及，如James所说，我们自己的模型以及我们正在构建的新应用，以及相应的计算基础设施。你应在财务上看的是我们核心现有业务的收入和利润，我们确实将AI原生业务的投资作为一个运营项目单独披露。然后，当你看到资本支出时，我认为资本支出也将分为两部分，对吧？一部分确实与我们现有的业务有关，过去我们可以简单地说，这是我们产生的经营现金流以及相关的资本支出，这部分业务仍然具有很强的现金流生成能力；另一部分资本支出与新的AI原生业务有关，这基本上是我们需要一次性投入的金额，用于获取模型训练的计算资源，为推理需求做准备，以及订购更多资源来构建我们的AI计算和AI云业务。

未具名发言人：
所以这基本上就是它的构成，而我们之所以投资所有这些计算资源，是因为我们需要它们来启动业务，同时，当我们进行投资时，我们看到了明确的上行空间，因为我们的模型表现良好，我们的新应用表现良好，而且我们今天对计算资源有大量需求。如果我们能将这些计算资源分配通过腾讯云进行租赁，实际上会产生更多的收入，并从资本支出中产生显著的回报。事实上，对于几个月前我们进行的一些预付款和计算订单，今天我们以比几个月前支付的价格高出超过30%的利润出售。但我们相信，如果我们使用这些计算资源来构建我们自己的模型和我们的应用，并按此顺序分配计算资源进行租赁，随着时间的推移，我们将建立一个非常显著的AI原生业务，这将为腾讯带来巨大的利润以及高现金和回报。所以这就是我们目前对业务的思考方式。

Robin Zhu，分析师：
明白了。谢谢。如果允许我追问一个问题，关于WorkBuddy，我想听听你们的看法，你知道，每个AI实验室本质上都有动力开发自己的某种类型的应用，你对市场如何在第一方和第三方应用之间划分有何看法？你打算如何设置WorkBuddy来与这些第一方应用竞争，以及WorkBuddy在你看来是一个与腾讯会议、文档并列的企业软件，还是一个本质上成为未来AI市场的新的平台级产品？谢谢。

未具名发言人：
我认为它确实是一个新的平台，一个非常灵活的智能体AI工作基础。其核心目标是解决办公室工作人员以及各种经营自己业务的人（如一人公司等）的所有生产力需求。在其之下将有一个平台，帮助用户利用不同模型的能力来解决用户的智能体问题，随着时间的推移，将有许多模型通过WorkBuddy为用户服务。将有许多技能由各种不同的开发者随着时间的推移开发出来，目的是解决生产力问题，然后平台本身将利用各种不同的工具和模型来实现这一点，当然我们是协调者，所以我们可以选择合适的模型和合适的技能来帮助用户解决问题，我们选择这些是为了确保工作完美完成。但同时，它也会以非常经济的方式完成，混元将是WorkBuddy提供的模型之一。但与此同时，如果你能真正解决用户的许多问题，而且效果非常好，那么混元将成为WorkBuddy中的主要模型之一，但不会是唯一的模型。

Robin Zhu，分析师：
非常感谢。

黄文迪，投资者关系总监：
谢谢Robin。我们将接受下一个问题，来自瑞银的Kenneth Fong。

Kenneth Fong，分析师：
你好，晚上好管理层，感谢接受我的提问。我有一个关于小微发展的问题。所以管理层能否分享小微测试阶段的任何初步反馈或挑战？从商业角度来看，我们应该如何评估其净变现潜力？具体来说，随着智能体简化交易路径，我们担心这可能只是将现有交易量从用户传统的自我执行的小程序交易转移到智能体上，而智能体带来了更高的计算成本，却没有显著增加新的净商品交易总额；此外，小微缩短的用户交易旅程也可能降低高利润率的广告展示库存风险。非常感谢。

未具名发言人：
嗯，我认为你说的所有这些风险都不相关，因为我们相信，当AI使微信生态系统更加智能，能够帮助用户执行交易、探索内容和通过大量AI管理日常生活时，已经非常丰富和强大的微信生态系统将对用户变得更加有用。所以，如果你想象一下QQ在PC时代是通信和社交工具，然后当我们进入移动时代时，微信出现了，微信本质上将QQ的价值放大了10倍以上，因为它在移动时代得到了赋能，并成为移动优先。因此，当我们看AI时，我们相信微信生态系统有另一个巨大的机会，首先由AI赋能，并随着时间的推移成为AI优先的应用和生态系统，当这种情况发生时，用户将拥有很多很棒的体验。就像现在，你必须打字，必须通过点击导航。未来，如果你只需一个指令，告诉小微，它就可以去帮你执行交易和执行你的指令，这对用户来说将是一种难以置信的体验。这也将是整个生态系统的难以置信的赋能。因此，我们相信，如果我们能够提供这种体验，如果我们能够控制这种交付的成本，并且如果你看VLM的设计，它是为了隐私、成本效率以及确保它能在微信环境中执行用户的所有需求而构建的，如果我们能做到这一点，那么我们就能真正在可控成本下为AI时代赋能微信，当这种情况发生时，微信的生态系统将会扩展，这将基于微信内当前的变现机制转化为大量价值。我认为这就是我们看到的未来，随着原型的推出，我们对这将会发生越来越有信心。

Kenneth Fong，分析师：
谢谢Martin。我有一个关于AI云的后续问题。在国内API token价格方面，偏爱快速商品化，而且中国云市场在结构上对价格敏感。那么，我们应如何看待腾讯AI云当前的利润率状况，比如说与行业内的PaaS产品相比？随着AI采用规模扩大而逐渐扩展，我们应如何看待未来的利润率变化？谢谢。

未具名发言人：
嗯，确实国内token价格很低，但国内的token制造成本也极低，远低于普遍认知或外部估计。因此，在这些低token价格下，token业务可以具有正的毛利率，因为成本很低。如果你看付费用户（WorkBuddy）的毛利率，或者你看我们模型即服务的毛利率，那么今天的毛利率已经与腾讯云整体的毛利率相当。当然，WorkBuddy总体上毛利率较低，因为有一部分免费用户我们正在补贴以推动市场份额和市场增长。但在付费用户方面，我们现在已经产生了相当不错的毛利率。关于你更广泛的担忧，确实中国云市场竞争激烈，但在过去几个月里，随着输入成本（特别是内存成本）的上升，这种环境已经发生了很大变化。所以我们一直在提高我们对客户的收费价格。我们在5月份全面提高了腾讯云的价格，除了这些头条价格上调外，我们还更大幅度地减少了折扣。因此，中国云市场的整体定价环境不像过去那么困难了。谢谢。

黄文迪，投资者关系总监：
谢谢Kenneth。我们将接受下一个问题，来自高盛的Ronald Keung。

Ronald Keung，分析师：
谢谢Pony、Martin、James、John和Wendy。我想问两个问题。首先关于混元模型，在混元3取得进展之后，它在成本效率方面，可以说是非常不错的，并且在智能体方面也做得很好，那么混元4将如何差异化自己，因为未来几个月，在比如说3万亿参数规模级别中，可能会变得更加拥挤，你们认为混元4的目标是哪个类别或哪个细分市场或差异化方向？第二个问题是关于资本支出和对我们AI计划的关注。但看看我们的一些同行，他们在超大规模云业务战略上有所转变，我想听听我们可能在哪一阶段或时间线上会更关注云业务，将其作为一个潜在的高投资回报率业务，值得我们优先投入更多资本支出，以及我们看到的腾讯云与美国同行的一些相似之处和不同之处，即一些同行已将重点从应用转向云。谢谢。

未具名发言人：
如果你看混元3，对吧。混元3即使在今天看来也是一个非常小的模型，但它实际上被非常广泛地使用。所以我认为混元3有几个特点，一是它实际上具有匹配或击败更大模型的能力，这是其一；二是它实际上专注于用例，而不仅仅是基准测试。因此，在现实生活中，它变得比许多同尺寸甚至更大尺寸的模型有用得多。我们相信这也是我们将应用于混元4的原则。因此，当混元4推出时，它将是一个更大的模型，它将能够击败尺寸更大的模型，并且它将比混元3更有用。我们相信这将真正带我们进入下一阶段，能够为我们许多用户提供更好的智能。请记住，我们还有与模型协同设计的产品。因此，当混元4出现时，使用混元4的产品将变得比今天更强大、更有用，这将为它所驱动的产品带来非常显著的提升。所以我认为这就是路径，混元4只是另一个站点，对吧？然后我们将升级到混元5。因此，随着我们继续进步，我们将接近SOTA，并在某个时间点肯定能达到SOTA。一旦我们达到SOTA，我们还将拥有许多不同尺寸的模型，能够以不同的模型级别和成本效率解决用户的不同问题，同时，我们拥有多个模型，可与不同产品进行协同设计。这将有助于我们使产品功能丰富，有助于使模型和产品变得强大，同时执行速度也会很快。所以我认为这就是我们对混元4及随后的混元5的设想。关于你第二个关于在不同用例（包括腾讯云）之间分配资本支出的问题。因此，资本支出最直接的主要用例是在未来几个月训练更大更好的混元模型，正如Martin所讨论的。但一个重要的次要用例是为WorkBuddy背后的混元模型以及Deep Seq和其他模型的使用提供推理服务。这项计划的主要意图是推动我们认为具有战略重要性的应用的采用，并为我们的模型和更广泛的生态系统提供关键的反馈循环。但它也带来了产生前期收入的良性效果。现在，从会计角度来看，用户对WorkBuddy的大部分支出是订阅费，因此类似于游戏和我们的一些其他业务，从用户收到现金到这些现金确认为报告收入之间存在较长的时间延迟。但我们今天看到现金收入正在大幅增长，这将转化为腾讯云在今年剩余时间内的报告收入增长，然后到年底和明年，我们也将有足够的GPU/ASIC容量来加强腾讯云租赁裸金属GPU或提供模型即服务。但是，在这些机会中，租赁GPU模型即服务以及为WorkBuddy生产tokens，我们认为为WorkBuddy生产tokens对我们具有最持久的经济价值，这就是我们今天优先考虑它的原因。谢谢。

Ronald Keung，分析师：
谢谢Martin和James。

操作员：
谢谢。我们将接受下一个问题，来自花旗集团的Alicia Yap。

Alicia Yap，分析师：
你好，晚上好管理层。感谢接受我的提问。祝贺取得稳健的业绩。第一个问题关于小微。管理层能否详细说明你们关于智能体到智能体交易循环的评论？这个概念是否会导致微信内完全自主的智能体生态系统的长期愿景？然后管理层还强调你们将探索小微的设备端推理。那么，这种方法面临哪些挑战和好处？这种设备端推理方法是否是专有VLM模型比外部模型更适合赋能小微的另一个原因？然后一个快速的后续问题是关于你们的营销服务收入。本季度增长率加速至22%。我们是否应预期这种ATT&CK（应为AI广告技术）的持续升级和自动化活动将进一步支持这一增长势头？那么，您是否预期从与混元3D模型的更深层次整合中获得任何进一步的未来收益？谢谢。

未具名发言人：
是的。关于智能体到智能体的交易，我认为我们设想了一个未来，许多用户将通过小微和智能体执行他们的指令，并随着时间的推移进行交易。过去，微信生态系统是用户与内容互动，与小程序本身互动。未来，如果他们能向一个智能体发送复杂指令，那么这个智能体可以开始帮助用户执行交易，许多小程序、许多商家也将拥有智能体，这些智能体随着时间的推移可以与用户的智能体互动，从长远来看，甚至每个用户都有自己的智能体，他们可以相互互动以执行交易。所以我认为这基本上就是未来可能发生的情况，我们正在一步一步地构建实现这一目标的架构。关于设备端推理，我认为，首先它可能会一步一步地发生，并且只有在长期内，大部分推理才会在设备上发生，对吧？但在某个时间点，不难想象某种推理实际上会发生在设备上，而有些推理会发生在云端，随着时间的推移，随着设备端计算变得越来越强大，模型变得越来越高效，将有更多的推理发生在人们的设备上。我认为这将回归到计算机行业的正常状态。如果你想想计算机行业以及智能手机行业，大部分计算，即CPU，实际上发生在设备上，而云端只负责一小部分计算。但在AI基础设施的这个初始阶段，大部分计算，因为它必须非常强大，而且让设备获得足够的计算能力、使其足够便宜且足够节能的问题尚未解决。所以这就是为什么一切都发生在云端。但会有那么一个时刻，越来越多的GPU能力将被放入每个人的手机和电脑中，当那时，越来越多的推理将发生在设备上，这将回归到软件、模型变得更加重要的时代，运行模型和运行应用的回报将更高，因为计算机资本支出不仅由模型公司承担，而是由整个生态系统承担。我认为这在某个时间点肯定会发生，我们正在为此做准备。关于你的营销服务问题，我们的广告收入增长在过去有起有落，未来也会如此。我不会简单地线性外推任何东西。是的，有几个原因。一个是我之前关于应用内广告游戏对国际游戏板块收入增长的拖累（相对于原本的情况）的评论的反面是，它们本季度为广告板块收入增长贡献了约2个百分点，这些应用内广告游戏对腾讯来说是新业务，对世界来说在某种程度上也是新产品，因此我们对应用内广告游戏贡献的增长轨迹不像对常规营销服务收入那样有相同的清晰度。此外，中国消费者以及广告市场仍然波动，存在一些经济或消费逆风可能影响广告趋势。话虽如此，我们一直在跑赢整体中国广告市场，并且我们有信心将继续保持大幅领先。鉴于我们部署AI广告定位带来的上行空间，鉴于参与度（尤其是我们关键的视频账户库存）以良好速度增长，以及我们仍处于向闭环广告演进的早期阶段，这将推动更高的广告定价。谢谢。

操作员：
谢谢。我们将接受下一个问题，来自美银美林的Alex Liu。

Alex Liu：
感谢接受我的提问。我只有一个问题。我们注意到腾讯最近增加了回购。回购活动从5月份开始，同时资本支出也显著加速。所以我们理解仍处于AI投资周期的相对早期阶段。但考虑到这一点，投资者应如何看待腾讯在未来12至24个月的资本配置优先级？谢谢。

未具名发言人：
我认为，或者我知道资本配置将是动态的，并反映我们所看到的环境。因此，如果我们确定资本支出具有卓越回报，即增加我们的计算资源，然后利用这些计算资源构建模型，通过WorkBuddy tokens租赁这些计算资源，通过模型即服务租赁这些计算资源，那么我们将比过去将更多现金导向资本支出，因此可能减少用于回购的现金。但这将是一个动态情况。

未识别的参与者：
谢谢，Alex。

未具名发言人：
另外我仍然想强调的是，当我们看为构建AI原生业务分配的资本支出时，它更像是我们今年和明年将要投资的一笔总金额，然后我认为人们不应假设它每年都会如此，因为模型构建部分更多的是固定成本，你必须获得足够的计算资源，但不会每年都需要投资更多。在推理计算方面，是的，我们需要有足够的资源以便能够生成tokens并构建计算业务。但只有当我们看到它能带来巨大回报时，我们才会继续投资。如果没有，那么这实际上就是我们将要投资的金额，而资本支出的额外投资将与我们从该业务中产生的回报挂钩。为了支付这笔总金额，不应仅仅根据我们的经营现金流来衡量，而应根据我们资产负债表上的现金、我们资产负债表上的投资组合、经营现金流以及审慎的债务能力来衡量。所有这些都将用于支付这初始部分的计算投资。

黄文迪，投资者关系总监：
谢谢Martin对资本支出和回报考虑的补充。我们将继续回答下一个问题，来自摩根大通的Alex Yao。

Alex Yao，分析师：
感谢管理层接受我的提问。我的第一个问题是关于混元旗舰战略。混元3在成本效率而非原始能力上竞争。如果你成功构建了一个真正的前沿级模型，它应该更大且运行成本更高，那么与当前的混元3无法交付的相比，这将创造什么样的具体商业价值？无论是更有能力的微信智能体、更强的广告表现还是企业客户？这个机会如何证明未来12个月大幅增加训练支出的合理性？

管理层：
好的，我们非常明确地说。所以微信模型和战略、定位是非常不同的，对吧？微信的智能体并不真正需要或依赖于混元新的丰富和SOTA状态。微信的设计，正如我们多次说过的，实际上是以用户隐私为中心，专注于解决微信环境内的所有必要交互和智能体技术，并追求成本效率。所以这是它的定位。现在SOTA状态将使我们能够建立一个非常显著的tokens业务，同时它也将使WorkBuddy能够为用户完成更具挑战性和更高价值的服务和操作。我们关注WorkBuddy的其中一点不仅是说它是一个企业软件，我们只做人们今天能做的所有事情。它实际上是在不断寻找增值用例，以便我们能够真正为用户提供额外的价值和回报，在某些情况下甚至帮助用户赚更多的钱。如果我们能做到这一点，那么我们可以解锁许多商业模式。所以我认为这也是我们通过SOTA模型可以实现的，同时，一旦我们达到SOTA，我们就可以开始创建许多其他模型，这些模型可以为用户在不同成本效率曲线（仍处于前沿曲线）上执行特定任务，这将帮助我们满足用户对智能的多种不同需求，在每个级别成本会有所不同，但我们将能够产生利润，因为我们控制模型、控制推理成本、控制计算。我认为这就是我们对未来几代模型能够实现的目标的设想。

Alex Yao，分析师：
谢谢Martin。我的后续问题是关于AI产品经济效益。新AI产品的拖累从第一季度的约人民币88亿元增加到本季度的约105亿元。您能否说明您是如何管理这些投资的？您是根据支出限额、

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

车企越来越不喜欢办发布会了。

2026年7月末，极氪用一纸海报，直接官宣了9X五座版上市；过了几天，长城魏牌V8X也跳过预售发布会，开启预订；到了8月初，理想i8直接一张长图，将小改款更新推向了市场。

没有倒计时，没有掌声，也没有留到发布会PPT最后一页的价格，几款高关注车型，就这样完成了上市最关键的动作。

这发生在一个连车企掌门人都嫌发布会太多的年份。长城汽车董事长魏建军说，上半年平均每天有两三场汽车发布会，自己“一听到发布会，就有点儿肝颤”；理想汽车董事长李想则把一款车从预热、亮相、预售、上市到改款反复办会的做法称为“发布会通胀”。

舞台已经排得很满，有些高关注车型却开始撤掉舞台。

大众集团在2026年7月的半年报的一页PPT，更是凸显出市场的反差：按其口径，其在中国市场上半年销量下滑约20%，2026年的“新车型”却超过500款。

尽管500款这个数字存在争议，但也道出今年市场竞争之烈：车企仍得不断换版，给产品一个重新被比较的理由；消费者留给每款车的注意时间却没有增加。一次上市可以在两个小时内把流量推到峰值，但后半程接不上，那一晚越热闹，热度退去后的落差越大。

车企也该把更多力气用在新鲜感退去之后，到那时仍然有人买，一款车才算走出了“三个月魔咒”。

“通胀”的新车

2026年车型更新迭代之快，从大众集团的那页PPT的“500款车型”上，可窥得一角。

不过这个数据有些争议，中国汽车流通协会专家委员会成员李颜伟表示，这是个合并口径下的数据，比如说一款车型有三个配置，被算成有3种车型。

基于上险数据统计，排除子车系、配置包和年款降价等小调整后，2026年上半年收录了超160款达到车系换代或较大改款量级的产品。

把年款、配色、配置和续航调整也算作一次上新，“新车”数量便从两位数膨胀至数百条。

这个数据同比来看，依旧非常夸张。根据中国汽车流通协会乘用车市场联席分会秘书长崔东树的统计，2025年上新的车型大约是在170款。而在招银国际研报里包含换代的新车，全年也大约在167款。

频繁上新的目的，是通过持续的新品战略，维持销售热度。通过对新车上市日及3个月内上险销量的对比，李颜伟指出，在新能源产品中，上市不足三个月的产品在2026年上半年新能源销量中贡献17.2%，同期燃油车产品的数据为9.8%。

再结合折旧数据看，也可以看到，新版本不仅能带来流量，也给车企留下了更小的折扣空间。旧车靠加大优惠参与竞争，换版本则提供了重新定价的机会。

直接降价会让所有人围绕降幅比较，换版则可以重新组合硬件和权益，再给出一套价格。消费者拿到的可能仍是更低的实际成交价。

然而频出的新品，也导致车型获得注意的窗口也在缩短。一位智驾供应商人士对华尔街见闻表示，一款新车获得市场注意的时间可能只有三个月到半年；产能没有及时接上，或者热度先掉下来，消费者很快就会转向下一款车。以其参与的项目为例，一项供应商技术率先上车后，其他品牌也可能很快跟进。如果仍按预热、亮相、预售和上市逐级推进，等到上市发布会，原来的首发卖点可能已经不再稀缺。

这也使得市场里逐渐有了反思。李想给发布会设的标准很简单：只有用户会因为不开发布会而漏掉重要信息，这场会才值得办；若只是重复已有内容，就没必要。

而从过去半个多月里的发布会可以看到，更清楚的变化发生在单个产品的传播路径上：预热、预售、上市不再必然各自对应一场完整活动。

极氪9X正好说明了这种取舍。2025年，六座版用了一个完整的传播周期，解释新架构、技术能力和高端定位。到了今年的五座版，架构和定位已经讲过一遍，新增信息主要是空间、价格和权益，极氪直接开放大定。理想i8后驱长续航版也采取了类似做法，价格、续航和购买入口直接上线。7月29日，魏牌V8X也没有等一场独立预售发布会，在未公布预售价的情况下直接开放预订。

拆掉悬念

有些车企没有撤掉发布会，而是先撤掉发布会最常用的悬念。

2026年4月8日晚，东风日产NX8在30分钟的正式上市会上直接公布售价和权益，随后便开始了与媒体的产品交流环节。这种打破常规的做法，获得了不少关注，东风日产当晚称，NX8上市30分钟累计订单8423台。

像8月11日晚零跑A05的发布会，也是该品牌有史以来最短的一场，整个发布会时间不到20分钟，在行业里也是少见。

一名传统车企营销管理层向华尔街见闻指出，按他的经验，过去项目通常把约四成预算用于发布会和上市前期，六成留给后续销售；如今一些项目在首月就用掉七成，平销期只剩三成。

消费电子式的首发爆破，接不上汽车漫长的试驾、交付和使用周期。

这种错配在很快显形。用户会关注新车型上市时宣传的一些关键概念点，比如是否有天窗、帐篷是否原装等等，随着首批车交出去，车主随即追问配套床垫和车内精品何时到位；另一些反馈直接指向故障、备件和维修。发布会上可以把卖点讲明白，交付后则要逐项解决产品和服务问题。

传播团队也随之从“空军”下到门店。前述传统车企营销管理层表示，他们需要预判用户到店会问什么，再把产品差异转成销售话术；自然客流不足的品牌直营店，还要用本地投流把人引到具体门店。门店活动先做样板，验证哪些办法真能带来进店，再交给其他销售网络复制。

另一家车企的品牌管理层对华尔街见闻表示，最近半年每个线上话题都要先回答一个问题：能不能带来进店和成交。发布会结束后，声量曲线很快失去解释力，团队要面对的是一项项门店和车主问题。

一名传统车企高管表示，当下发布会之后的问题其实对车企而言才是最关键的。在此前的某款车型销售的时候，切换线上销售后，上市第一晚便因不同经销商的手续费标准不一引发争议。这也影响了该车型后续的表现。随后，该品牌就开始统一不同销售模式下的交付标准。

尤其是当下，新车上新速度加快，订单越快涌入，如果后续环节接不上，很容易被友商“截胡”。现车、交期和服务这些环节越不能留到发布会后再补。

新鲜感退去之后

眼下，新车普遍面临着“三个月魔咒”。但一款车怎样在密集上新的缝隙里活得更久，已经比发布当晚能制造多少声量更重要。

“三个月魔咒”里，车企首月把流量推到峰值，第二个月催交付，第三个月营销团队已经转向下一款车。一款开发数年的耐用品，上市后却按消费电子的节奏被经营。

前文那条向首月倾斜的预算曲线，代价往往在首批车主提车后才出现。发布会上的卖点会变成一张交付清单；配置能否兑现、服务能否跟上，决定这批车主是替品牌解释产品，还是替下一批消费者劝退。

一名车企营销管理层把车主称为“最好的营销官”。尤其是高端车型，成交很大程度依靠同一圈层里的推荐。上市期争取的是第一批订单，首批车主带来的才可能是第二批、第三批订单。口碑一旦断在交付环节，再多的新版本也只是在重新买一次流量。

该管理层所在的企业把用户问题按日汇总、VOC按周归纳，高层每月复盘。这套节奏不是为了多做几张表，而是让问题能回到具体团队修正。团队若已经转去下一款车，再完整的反馈也只会留在报表里。

一款车要活得久，也不能只靠营销部门守住。另有一名车企高管也向华尔街见闻表示，他们今年不再追求产品数量，而要把每款车做成主力产品。在他的解释里，供应商愿意基于共同预判的规模提前投入、共用模块，车企才有空间把成本压下来、把产量接上去。

首批车主愿不愿意推荐，也取决于品牌怎样对待他们。新版本若很快增加配置、重做价格，老车主容易觉得自己买早了；频繁换版一边拉来新线索，一边也可能耗掉已有车主的推荐意愿。长销产品当然需要更新，但更新要让旧车主继续相信这款车，而不是每次热度一落就另起一个版本。

上市后的前三个月不能只盯销量日报。首批车主提出的问题，要在下一批消费者进店前得到处理；销售才有底气回答，老车主也愿意继续推荐。

车企真正需要延长的，是同一款车不换版本、不靠一轮又一轮新增权益，仍能持续卖下去的时间。三个月后，门店还能靠上一批车主带来下一批订单，这款车才真正走出了“三个月魔咒”。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Alphabet旗下谷歌周二发布Pixel 11系列新机，在苹果和三星以更新颖折叠设计争夺假日季市场的关键时刻，选择了稳中求进的产品策略。

受内存供应短缺冲击，Pixel 11全系起售价较上代产品上调100美元，其中旗舰型号Pixel 11 Pro XL起售价1299美元，标准版Pixel 11起售价899美元，折叠屏版Pixel 11 Pro Fold起售价1899美元。

谷歌同步下调了Pixel 11 Pro和Pro XL基础版的RAM配置，从上代的16GB削减至12GB，但基础存储从128GB提升至256GB。全系手机将于周三开放预购。谷歌方面表示：

"科技行业正面临严重的供应商驱动型RAM短缺，我们将需要调整Pixel 11的定价和RAM配置，以在此背景下为客户提供最大价值。"

谷歌称，正积极通过工程手段应对上述挑战。

此外，谷歌本次还同步发布了Pixel Watch 5（新增胰岛素抵抗和血压趋势追踪功能）以及类似苹果AirTag的Pixel Tag追踪配件。

周三谷歌股价高开低走，截至发稿，盘中下跌0.36%。

在产品形态上，谷歌高端机型已连续第三年沿用几乎相同的外观设计，全玻璃摄像头横条与整体轮廓均无根本性变化。这一决策在竞争日趋激烈的秋季市场中面临明显压力。

苹果Pro系列iPhone仅于去年完成大幅外观翻新，即将发布的iPhone 18系列在视觉上仍属该设计的第二代产品，对消费者而言相对新鲜。

三星Galaxy S26 Ultra则搭载了独特的隐私屏幕功能，可有效防止旁人窥屏。

折叠屏赛道上，三星Galaxy Z Fold 8采用护照式宽屏形态，苹果即将推出的折叠版iPhone也将采用类似设计，而Pixel 11 Pro Fold坚守传统高窄折叠形态，在当下的市场讨论中相对失去话题热度。

硬件层面，Pixel 11 Pro和Pro XL搭载全新5000万像素主传感器，较Pixel 10 Pro可捕捉更多细节，长焦镜头进光量亦提升32%。

此外，谷歌标榜"120倍变焦"能力，但该公司承认此功能高度依赖数字增强与AI处理，并非光学变焦。

标准版Pixel 11配备4800万像素主摄，感光能力提升56%，6.3英寸120Hz屏幕峰值亮度达3000尼特，续航宣称最长30小时。

Pro系列屏幕峰值亮度从3300尼特提升至3600尼特，盖板玻璃抗划伤能力提升一倍。

AI功能层面，谷歌Gemini助手现可跨应用自动执行订餐、叫车、购票等任务，并可代用户拨打电话。新增的"Rambler"语音转文字功能可自动去除语气词、整理语言逻辑。"Magic Capture"模式则可在单次点按下同步录制视频并保存多张照片。

Pixel 11 Pro系列独家搭载的"HiLight"功能，将摄像头闪光灯区域改造为环境LED通知指示器，可在特定联系人来电时以不同颜色发光，并在Gemini语音交互期间以脉冲效果呈现AI状态。

这一设计理念并非全新——Nothing Technology等品牌早已在手机上实现类似LED功能，且尺寸更大、辨识度更高。

相比之下，HiLight仅为闪光灯旁的一个小圆圈，实际使用场景中能否清晰可见，仍有待测试验证。

Pixel 11 Pro Fold较上代产品薄1毫米、重量减轻近10%，内外屏亮度均提升20%，并保持IP68防尘防水等级。

这一防护规格明显优于三星近期发布的Galaxy Z Fold 8 Ultra，使其在户外使用场景中具备实质性优势。

然而，在折叠屏形态选择上，谷歌与市场主流趋势渐行渐远。谷歌曾在初代Pixel Fold上尝试护照式宽屏设计，随后转向高窄形态，而如今三星和苹果却纷纷向护照式设计靠拢，赢得更多消费者关注与社交媒体讨论。

谷歌可穿戴设备将追踪胰岛素抵抗，向全面血糖监测迈出新一步

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月12日，布鲁可集团发布2026年未经审计中期业绩。上半年，公司收入同比增长32.7%至17.76亿元，期内利润增长30.5%至3.87亿元；经调整利润增长25.1%至4.01亿元。

海外收入由去年同期的1.11亿元增至3.66亿元，同比增长228.5%，占总收入的比例由8.3%升至20.6%。同期，中国市场收入增长14.9%至14.1亿元。

据业绩数据计算，海外市场贡献了公司上半年约58%的新增收入。

其中，美洲收入由去年同期的4400万元增至1.98亿元，同比增长约349%，占海外收入约54%；亚洲市场（不包括中国）收入增长约111%至1.21亿元。

目前，美国和印度尼西亚分别是布鲁可收入最高的两个海外国家。

布鲁可将海外增长主要归因于国际市场覆盖率提升，其扩张方式包括区域经销网络、全球电商平台和本地化用户运营。

线下渠道方面，公司在美洲继续挖掘现有渠道并开拓新渠道，在亚洲进入更多新市场，在欧洲则以核心国家为支点向周边市场辐射。

线上方面，布鲁可已进入Amazon、TikTok、Shopee、Lazada等平台，并运营海外独立站。

布鲁可还联动海外渠道开展了44场线上及线下活动，覆盖8个国家和地区；海外BFC创作赛参赛人数超过6600人次，覆盖17个国家和地区。

其海外社交媒体账号累计订阅量接近600万，官方粉丝社区应用“BLOKEES”、海外客服和自助补件系统均已覆盖42个国家和地区。

从产品结构看，布鲁可现阶段的海外增长仍主要依靠拼搭角色类玩具。上半年，该品类海外收入达到3.48亿元，同比增长212.5%，约占全部海外收入的95%。

但回归到集团层面，布鲁可已开始将拼搭角色产品的研发和标准化零件体系复制到更多品类，并向成人消费者和低价格带延伸。

2025年11月推出的拼搭载具类玩具，上半年实现收入1.86亿元，占总收入10.4%。

成人产品权重有所提升。截至上半年末，布鲁可面向16岁以上消费者的在售SKU达到393个，相关产品收入占比由14.8%升至25%。

低价产品继续承担拉新作用。上半年，布鲁可9.9元产品收入达到3.47亿元，占总收入近五分之一；销量为7750万件，占总销量近半。

官方数据显示，在“布鲁可积木人CLUB”小程序完成变形金刚星辰版激活的用户中，60%为新用户，这部分用户复购率超过70%。

不过，渠道和产品扩张也带来了成本压力。

上半年，布鲁可销售成本同比增长43.3%至9.89亿元。其中，已售商品成本增长40.6%，模具折旧增长64.3%。

公司称，新SKU需要更多高精度、多腔模具，相关资本支出在本期摊销计入成本。同期，公司毛利率由48.4%降至44.3%，下降4.1个百分点；经调整净利率由23.9%降至22.6%。

海外扩张也增加了仓储等运营费用。

例如销售及经销开支增长20.9%至2.14亿元，其中营销推广开支增加3050万元，专业服务费用增加1060万元，后者主要源于海外市场拓展带来的仓库运营费用。

后续需要观察的是，公司能否将新品类、成人产品和价格带策略复制到海外，进一步以收入规模摊薄模具及本地化运营投入。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

李宁方面表示：“感谢大家对李宁品牌的关注。针对近期网传我司签约某知名足球运动员的相关消息，该内容并不属实，李宁并未参与且没有计划推进任何相关合作。”

此前，网上有消息称，李宁计划与姆巴佩合作，并围绕其打造个人品牌。李宁此次回应不仅否认已经签约，也否认正在参与或计划推进相关合作。

从公开信息看，姆巴佩目前仍处于由多个品牌共同构成的商业合作体系中。

姆巴佩个人官网仍将耐克列为官方合作伙伴，双方合作始于2006年。耐克官网目前也仍设有姆巴佩产品页面，涵盖Mercurial系列足球鞋、服装等产品。

与此同时，姆巴佩在俱乐部和国家队层面还受到不同装备合同覆盖。其所在的皇家马德里今年6月宣布，将与阿迪达斯的装备合作延长8年至2034年。

法国足协此前也宣布，耐克将在2026—2027赛季至2033—2034赛季继续担任法国各级国家队的装备赞助商。

从李宁现有业务布局看，足球并不属于公司当前重点披露的核心品类。

李宁在2025年业绩公告中曾表示，公司继续执行“单品牌、多品类、多渠道”战略，重点发展跑步、篮球、训练、羽毛球、乒乓球和运动生活六大核心品类。

同时，公司正在户外、网球和匹克球等新兴细分领域寻找机会。

李宁并非完全没有足球相关产品，但与篮球相比，其在足球领域尚未形成同等规模的球星、赛事和专业产品体系。

李宁自2012年起成为CBA装备赞助商，并先后与韦德、吉米·巴特勒等篮球运动员合作。

今年6月，公司又宣布与斯蒂芬·库里及Curry Brand达成长期合作，涉及多品类专业运动装备开发和品牌共建。

或许对李宁而言，现阶段比复制一笔顶级球星签约更实际的目标，仍然是将库里合作转化为篮球核心品类的产品竞争力和市场增量。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美国劳工统计局周三公布数据显示，7月CPI同比上涨3.4%，较6月的3.5%小幅回落，为3月份以来的最低水平。核心CPI同比增速从2.6%收窄至2.5%，两项指标均与市场预期一致。

环比层面，整体CPI上涨0.1%，为3月份以来最低水平，核心CPI上涨0.2%，同样落在预期区间。

数据公布后，交易员维持对美联储9月加息概率45%的押注，市场定价格局未见明显变化。

数据公布后，市场反应整体克制。美元指数短线走高，美股期货与现货黄金均小幅走低，10年期美国国债收益率维持在4.66%附近，彭博美元即期指数同步走软。国债市场一度小幅回吐当日涨幅，部分交易员此前或押注数据将较预期更为温和。

住宅成本依然是本月通胀的核心驱动项。

数据显示，住宅分项环比上涨0.1%，贡献了整体CPI月度涨幅的约三分之二。其中，业主等价租金与租金环比均上涨0.3%，而异地住宿指数则下跌2.8%。

能源分项构成本月最主要的通缩拖累，整体能源指数环比下降1.5%，其中汽油价格环比下跌2.9%。食品指数环比上涨0.1%，涨幅较6月的0.2%有所收窄，家庭食品指数则小幅下降0.1%。

在核心分项中，机票价格环比大涨2.2%，通讯及教育指数分别上涨0.6%和0.5%，医疗保健指数环比上涨0.4%，其中医院服务涨幅达0.5%。二手车及卡车价格环比上涨0.4%。

相比之下，机动车保险指数环比下降0.3%，延续了6月2.0%的跌势，成为本月最明显的回落分项——该类别近年来持续大幅攀升，此次连续回落值得关注。

从结构来看，本月数据并未释放通胀失控的警示信号。

商品通胀同比持平于0.8%，服务通胀同比放缓至3.0%，核心CPI同比增速2.48%为今年2月以来最低水平。整体数据方向与美联储2%的长期通胀目标大体吻合。

美联储主席沃什目前可暂时松一口气，但分析人士指出，他真正需要的是8月通胀数据重复同样的温和表现，而这一结果仍存在相当不确定性。

单月数据难以奠定政策转向基础。

目前3.4%的同比涨幅仍明显高于美联储2%的长期目标，核心通胀亦处于2.5%水平，货币政策路径尚未明朗。

能源价格的走势亦带来额外变量。7月油价回落对本次CPI数据构成支撑，但随着油价在7月底至8月初出现反弹，8月能源分项能否延续当前的通缩贡献，仍有待观察。

9月美联储议息会议的加息与否，将高度依赖后续数据的演变。市场当前维持45%的加息概率押注，意味着政策走向仍高度开放，投资者需密切追踪8月通胀及就业数据的信号。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

高盛欧洲、中东及非洲地区投资策略主管Matheus Dibo周三在彭博电视台表示，尽管市场目前仍在为加息定价，但高盛持不同看法，认为美联储将按兵不动贯穿整个2026年。他指出，年初的通胀数据受到油价、世界杯及关税等一次性因素推动，通胀向更广泛领域蔓延的迹象十分有限。

这一判断与当前市场定价存在显著落差。交易员目前将9月加息25个基点的概率定价在约50%，而经济学家则预测，在上期核心CPI意外下降0.4%之后，本期数据将环比回升0.1%。Dibo承认上行风险存在，但维持美联储不动的基准判断。

美联储有条件静观其变，无需急于行动

Dibo从多个维度阐述了通胀趋于温和的逻辑。他表示，住房通胀应会随房地产市场走势而放缓。在薪资层面，他认为工资不会成为主要通胀来源，理由是美国劳动力市场远未达到过热状态。

上周公布的美国就业报告令市场仍在消化解读。Dibo将当前劳动力市场描述为一种"均衡状态"——既无大规模招聘，也无大规模裁员，整体处于停滞平衡。这一格局在他看来不构成推升通胀的动力。

Dibo表示，美联储完全有能力等待更多数据后再作决策，无需提前出手。在他看来，当前经济环境为货币政策提供了充裕的观察窗口。

不过，他也坦承风险并非对称分布。"我们完全承认风险偏向加息方向，尤其是如果未来几期通胀数据超预期上行的话。"这意味着高盛的按兵不动预判建立在通胀不进一步意外走高的前提之上。

市场与高盛判断存在分歧，CPI数据成关键变量

当前市场定价显示，交易员对9月加息持约五成概率的预期，与高盛的基准判断形成直接对立。

即将公布的7月美国CPI报告将成为检验双方判断的重要节点。

经济学家预测核心CPI将环比上涨0.1%，较上期0.4%的意外降幅大幅收窄。若数据再度超预期，市场加息预期或将进一步升温，对高盛的判断构成挑战；反之，若通胀继续温和，则将为其按兵不动的预测提供支撑。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月12日，宝胜国际发布未经审计中期业绩。上半年，公司实现营业收入89.65亿元，同比下降2.1%；归母净利润2.44亿元，同比增长29.9%。

利润改善首先来自折扣和库存管理。

宝胜称，上半年继续优化库龄、严格控制折扣，并提高当季正价及高利润率商品的销售表现。相比依靠降价快速清货，公司正在尝试兼顾库存去化与销售质量。

截至6月底，宝胜库存由2025年末的50.20亿元降至46.68亿元，下降7%；超过12个月的库存占比低于9%。

计入销售成本的存货拨备变动净额也由去年同期的1875.4万元降至16万元，老库存减值对利润的拖累明显减轻。

不过，平均库存周转期由146天升至148天，说明库存金额和减值压力虽然下降，但商品周转效率尚未明显改善。

更直接的利润增量来自费用收缩。

上半年，宝胜销售及经销开支同比下降约3.7%，行政开支下降7.6%，两项费用合计下降4.2%。公司将费用改善归因于组织重组、租金管控和人效提升。

截至6月底，宝胜在大中华区拥有3110家直营店，较年初净减少200家。

关店之外，宝胜还在重做库存流转和品牌组合。

公司继续拓展多品牌奥莱店“胜道仓”，将其作为去化库存和孵化新品牌的平台；并通过品牌伙伴库存整合、抖音直播全国库存打通等方式，让商品在不同渠道之间流动。

新增资源则更多投向细分运动品类。

宝胜计划继续布局户外品牌Dynafit、休闲户外品牌Pony 1972和瑜伽品牌XEXYMIX，并发展主题多品牌店、内容电商和即时零售，降低对传统大品牌经销和低效实体网络的依赖。

伴随转型的还有耐克渠道调整带来的压力。

宝胜此前公告称，自2027年1月1日起，公司将终止在中国内地线上平台销售耐克产品。

该业务2025年贡献宝胜约15%的收入，但公司表示其利润贡献并不显著，双方的线下合作仍将继续。

高盛认为，耐克渠道调整对宝胜收入的影响将大于利润影响，因此维持“买入”评级，但下调其2027至2028年收入及净利润预测。

市场关心的重点也由短期利润反弹，转向宝胜能否通过耐克线下渠道、其他国际品牌和独家代理品牌填补收入缺口。

公司证明了关店、控费和库存优化可以修复利润，但收入仍未恢复增长，毛利率也尚未回到2024年全年水平。

在费用继续压缩的空间逐渐收窄后，宝胜下一阶段需要证明的，是能否在维持利润率的同时稳定销售，并在耐克线上授权终止前建立新的收入来源。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

央行表示，继续实施适度宽松的货币政策，发挥存量政策与增量政策集成效应，为巩固经济稳中向好态势创造适宜的货币金融环境。

其中，专栏1提出，淡化对贷款这个单一融资渠道的关注，把贷款和债券融资等合并观察。近年来，房地产、基础设施建设等资金密集行业持续调整，而新质生产力更加轻型，单位经济增长所需的银行贷款相应下降，贷款需求天然减少。同时，债券、股票等其他渠道重要性上升。特别是科技型企业在不同成长阶段具有差异化的风险收益特征，需要包括债券、股权融资在内的多元化融资渠道提供全生命周期的资金支持，金融体系与产业结构转型升级更加适配。

下一步，中国人民银行将继续平稳有序推动货币政策操作框架的改革完善。报告在专栏2中提出，灵活精准开展各项操作，保持流动性总量在合适水平，更好引导货币市场短端利率平稳运行。结合一级交易商需求，逐步增加隔夜逆回购的操作频率，进一步畅通政策利率向市场利率的传导。

报告在专栏3中提出，下一步，中国人民银行将继续发挥民营企业再贷款的激励作用，以市场化方式引导地方法人金融机构加大对民营企业的信贷投放，提升民营中小微企业融资可得性。

过去十几年间，主要经济体央行货币政策调整往往会对全球经济和金融市场造成较大的外溢影响。专栏5中提出，从目前情况看，预计本轮货币政策调整幅度将相对温和，冲击可能小于以往。一是本轮能源冲击烈度趋向缓和，加息幅度无需过大。一方面，本轮能源冲击后，能源价格虽有上涨但并未断供。另一方面，近年来各主要经济体也通过新能源转型、能源供给多元化、增加原油储备等方式，增强了自身能源结构韧性，有助于缓冲能源供给冲击。

专栏1全面把握金融支持实体经济的力度和效果

近年来，随着我国经济从高速增长转向高质量发展，货币信贷也在从外延式扩张转向内涵式发展。在此背景下，需要将金融运行放到经济高质量发展、金融供给侧结构性改革和融资结构深刻变化的大背景下观察，从过去较为单一的贷款数量视角，转向更加客观和多元的综合视角，准确理解当前货币金融条件，全面认识金融服务实体经济的规模和质效。

社会融资规模、广义货币M2是涵盖面比较大的宏观金融总量指标。中央经济工作会议提出，要“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”。社会融资规模衡量金融体系对实体部门的资金支持，主要是金融机构的资产、实体部门的负债，包括贷款、债券、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、非金融企业股票融资等多种融资方式。广义货币M2包括流通中现金和银行存款等，主要是金融机构的负债、实体部门的资产，由银行通过投放贷款、增持债券、向非银融出、购买外汇等多种资产扩张行为派生而来。可见，社融和M2两项指标，分别从金融与实体、资产与负债的不同角度入手，涵盖了丰富多样的融资渠道，是较为全面的金融总量指标。同时，对其走势也需客观科学看待。一方面，随着我国经济结构和融资结构转型深刻演进，债券市场加速发展，社融的不同构成、M2的不同创造方式之间出现结构变迁。2019-2025年间，贷款增量与M2增量之比约从107%降至63%，占社融增量比重约从66%降至45%；同期，债券增量与M2增量之比约从32%升至44%，占社融增量比重约从31%升至46%。从数学关系上看，随着债券融资增多，M2或存款增速与贷款增速自然会出现差异，并非金融对实体经济支持力度不足，也不是资金空转。另一方面，观察金融总量变化或货币政策松紧程度，不宜在金融体系内部各项指标间简单比较。由于社融和M2的统计角度和口径不同，两者增速出现差异也是正常的，比如银行向非银净融出增加、企业和居民净结汇增加时，M2增速就可能高于社融增速。从与名义GDP增速比较看，当前社融和M2增速仍高于名义GDP增速，货币金融环境是比较宽松的。

淡化对贷款这个单一融资渠道的关注，把贷款和债券融资等合并观察。自上世纪90年代末以来，我国就已明确不再进行贷款规模管理。近年来，房地产、基础设施建设等资金密集行业持续调整，而新质生产力更加轻型，单位经济增长所需的银行贷款相应下降，贷款需求天然减少。地方政府化债、中小金融机构化险等深入推进，也会对贷款产生影响，但这些都是重点领域风险化解的重要举措，更符合高质量发展要求。同时，债券、股票等其他渠道重要性上升。特别是科技型企业在不同成长阶段具有差异化的风险收益特征，需要包括债券、股权融资在内的多元化融资渠道提供全生命周期的资金支持，金融体系与产业结构转型升级更加适配。今年上半年，企业债券和股票净融资2.4万亿元，同比多约1万亿元。如果把企业贷款、企业债券和股票合并起来看，今年上半年增加13.5万亿元，同比多约6000亿元。

金融对实体经济的支持不仅是宏观金融总量的持续扩张，更多体现为质效的不断提升。一方面，随着适度宽松的货币政策有力实施，金融机构服务实体经济的能力不断增强，实体企业融资感受不断提升、融资成本持续下行。另一方面，融资结构持续优化。社融、M2存量已分别超过460万亿元、350万亿元，贷款规模也超过280万亿元，提高存量资金使用效率和优化新增融资投向一样，都对实体经济发挥了积极作用。房地产和地方政府融资平台贷款到期偿还规模较大，新发放贷款更多投向代表经济新动能的高效领域，此消彼长之间，贷款增量没有原来多，但信贷结构持续优化，普惠小微贷款、科技贷款、绿色贷款增速已连续多年高于各项贷款增速。特别是金融资源向科技创新、先进制造等重点领域加速集聚，深刻赋能新一轮科技革命和产业变革的进程，A股上市的“专精特新”企业达2000多家，债券市场“科技板”落地一年多来，科技创新债券已累计发行超过2.8万亿元。总的看，金融支持实体经济已由更加注重规模扩张转向更加注重质量和效率，融资渠道更加丰富，资源配置更加优化，金融适配性不断增强。在此背景下，观察金融支持实体经济的力度和质效不宜再局限于贷款的单一渠道、规模与增速的单一视角，而是需要更加多维全面，科学分析金融体系为高质量发展提供的全方位支持。

专栏2 完善短端利率调控机制

调控货币市场短端利率是全球央行实施货币政策的普遍做法，在政策利率选择和调控方式上略有差异。发达经济体央行调控的目标利率都是货币市场短端利率，且多为最短期限的隔夜利率。具体实践中，各国央行做法又有细微差别，大体可分为两类：一种是目标利率模式（以美联储为代表），央行直接以某个代表性市场利率（联邦基金有效利率EFFR）作为政策利率，并定期宣布该利率的目标水平，央行日常操作都服务于该利率达到目标水平，不同期限的工具利率不代表货币政策立场。另一种是操作利率模式（以欧央行为代表），央行以主要货币政策工具（过去长期是7天主要再融资操作MRO，2024年后改为隔夜存款便利DF）的操作利率作为政策利率，定期宣布操作工具利率水平，并辅以利率走廊机制，其隐含的目标利率依然是市场隔夜利率（欧元短期利率€STR），同样通过日常操作组合，将其维持在政策利率水平附近。两种模式在实践中都有效发挥了调控短端利率的作用。

中国人民银行的利率调控机制也跟随国内利率市场化改革不断发展完善。2024年以来，价格型调控的作用进一步发挥，完善短端利率调控框架的脚步加快：一是明确7天期逆回购操作利率是主要政策利率，传递短端利率调控的目标水平。2024年7月，公开市场7天期逆回购操作从竞争性利率招标调整为固定利率、充分满足一级交易商需求，消除了操作利率变化的不确定性，利率水平作为短端利率定价“锚”的作用进一步增强。

二是淡化中期借贷便利（MLF）等工具的政策利率属性。1年期MLF曾经作为中期政策利率。2024年明确主要政策利率后，中国人民银行将MLF从固定利率操作改为利率招标，并最终采用多重价位招标方式，MLF利率完全退出政策利率功能。

三是调控的目标利率逐步转向货币市场隔夜利率。2025年起，短端利率调控目标从过去的DR007逐步转向DR001，2026年以来进一步向市场明确传递了目标利率转隔夜的信号。

四是操作工具期限更为灵活。在7天期逆回购和1年期MLF的基础上，增加3个月、6个月期逆回购操作，健全短中长期搭配的基础货币投放机制，更好满足不同期限的流动性需求。

五是完善利率走廊性质的辅助调控工具。2024年7月增设临时隔夜正/逆回购操作，操作利率设定为政策利率减20个基点和加50个基点，区间比超额准备金与常备借贷便利（SLF）的利率组成的利率走廊更窄，既可以事先起到预期引导作用，又可以在市场隔夜利率突破区间时及时干预。总的看，中国人民银行短端利率调控框架更加清晰，近两年来DR001也一直运行在临时正/逆回购利率区间内。

在此基础上，中国人民银行潘功胜行长在2026年6月的陆家嘴论坛上宣布了继续完善短端利率调控机制的两项措施。第一项措施是优化临时正/逆回购工具的使用机制。一方面，操作利率区间更窄，从宽度70个基点收窄为政策利率加减25个基点的对称区间，既反映了货币市场短端利率运行更加平稳，也体现了央行对短端利率调控更加精准。另一方面，操作更加机制化，包括明确工具的触发条件，由此前的央行视情开展操作，改为DR001持续突破临时正/逆回购操作利率时启动；提前操作时间窗口，从此前的下午4:00-4:20优化为3:00-3:30，给金融机构留出更多应对时间，并与市场交易习惯更好衔接。第二项措施是适时增加隔夜逆回购操作品种。多年来公开市场操作主力操作品种是7天期逆回购，兼顾了操作精细程度和到期滚续压力；随着金融市场发展，操作频率也从最初的每周一次增加到每日操作，较好发挥了公开市场操作“削峰填谷”、保持银行体系流动性基本稳定的功能。近些年，货币市场回购交易中的隔夜占比已逾90%，隔夜融资成为机构流动性管理的重要手段，特别是在月末、税期等时点，部分机构的短期流动性需求可能只有两三天，在这些时点选用隔夜操作可以提高流动性管理效率、降低金融机构成本。中国人民银行应市场需要增加隔夜逆回购操作品种，并在今年6月末首次开展操作。上述两项措施将进一步提升央行流动性管理和短端利率调控的精准性、有效性。

下一步，中国人民银行将继续平稳有序推动货币政策操作框架的改革完善。灵活精准开展各项操作，保持流动性总量在合适水平，更好引导货币市场短端利率平稳运行。结合一级交易商需求，逐步增加隔夜逆回购的操作频率，进一步畅通政策利率向市场利率的传导。

专栏3 设立民营企业再贷款支持民营经济发展

2026年1月，中国人民银行新设民营企业再贷款，初始额度1万亿元，激励引导地方法人金融机构支持民营中小微企业，将处于“夹心层”的民营中型企业纳入支持领域。政策出台以来，地方法人金融机构积极响应，充分发挥金融支持民营经济发展作用。

一、设立民营企业再贷款，加大对民营中小微企业的信贷支持力度

民营经济是推动我国经济发展的重要力量。党中央、国务院高度重视民营经济发展，“十五五”规划建议明确提出要“发展壮大民营经济”。近年来，中国人民银行持续加强对民营企业的金融支持。2023年，联合八部门出台金融支持民营经济25条举措，坚持“两个毫不动摇”，持续加强民营企业金融服务，助力民营经济发展壮大。在货币政策方面，发挥货币政策工具总量和结构的双重作用，多次增加支农支小再贷款额度并下调利率，强化正向激励，提升金融机构服务民营经济的积极性。

当前，民营企业融资仍存在结构性不均衡。民营大型企业的融资能力相对较强，民营小微企业相关融资支持政策较多。而民营中型企业虽然是民营经济的中坚力量，但在融资条件上处于“夹心层”，他们既没有大型企业的多元化融资渠道，又无法享受小微企业的政策支持，融资难题相对突出。

在这样的背景下，2026年1月15日，中国人民银行宣布设立1万亿元民营企业再贷款，专门用于支持民营中小微企业发展。

二、坚持市场化原则，设计适当激励机制，畅通货币政策传导

再贷款，即中国人民银行向金融机构发放的贷款，是中国人民银行投放基础货币的一个渠道，可增加金融机构准备金，在法定存款准备金制度下，扩大金融机构信贷创造能力。民营企业再贷款的业务逻辑，是以适当优惠的利率向地方法人金融机构供给基础货币，并将基础货币供给量与地方法人金融机构向民营中小微企业发放的贷款量挂钩，引导地方法人金融机构加大对民营中小微企业的信贷投放。1年期民营企业再贷款的利率为1.25%，较中国人民银行总量型工具的利率、商业银行批发融资的利率相对优惠，体现激励作用。中国人民银行并不干预金融机构的商业决策，地方法人金融机构根据其金融服务的专业能力和基于市场化原则形成的商业判断，自主决策、自担风险地向民营中小微企业发放贷款。

在管理上，民营企业再贷款采取额度管理模式。中国人民银行根据地方法人金融机构的中小微民营企业贷款余额、增速等指标，核定地方法人金融机构的民营企业再贷款额度。相关指标数据已有成熟统计口径，不额外增加金融机构负担。地方法人金融机构在额度内，按需申请再贷款资金。额度可以按季度动态调整，当季中小微民营企业贷款增长较快的金融机构，下一季度可以获得更多的再贷款额度，进一步强化正向激励作用。同时，中国人民银行建立按季非现场评估、按年现场评估的评估机制，定期评估民营企业再贷款政策传导和激励效果，推动政策形成闭环管理。

三、推动政策快速落地，支持民营经济发展

1月15日，中国人民银行宣布设立民营企业再贷款政策。1月27日，正式印发工具设立通知，明确工具要素和管理方式。积极组织各分行进行政策宣讲，指导各分行制定辖内的管理制度和业务流程，加快推进政策落地。2月，各分行发放了首批民营企业再贷款。6月，正式启动民营企业再贷款线上交易业务系统，减少金融机构“脚底成本”，大大提升业务办理效率。7月末，民营企业再贷款余额约8000亿元。从激励引导银行发放贷款的效果来看，二季度末，地方法人金融机构中小微民营企业贷款余额约15万亿元，惠及市场经营主体约250万户。上半年，地方法人金融机构新发放中小微民营企业贷款加权平均利率较去年同期下降40个基点。

下一步，中国人民银行将继续发挥民营企业再贷款的激励作用，以市场化方式引导地方法人金融机构加大对民营企业的信贷投放，提升民营中小微企业融资可得性。

专栏4 建立银行间市场数据报告库

2026年6月16日，银行间市场数据报告库（上海）股份有限公司（以下简称数据报告库）在上海正式开业。数据报告库通过高频汇集并系统分析银行间各金融子市场交易数据，支持服务宏观调控，强化市场行为监管，助力高水平对外开放。

党的二十届三中全会和中央金融工作会议要求，全面加强金融监管，构建风险防范化解体系，保障金融稳健运行。从国际经验看，上一轮国际金融危机后，全球主要国家和地区就收集全量交易数据，加强市场监测，防范内幕交易、市场操纵等违法违规行为形成共识。2012年，支付结算体系委员会（CPSS）和国际证监会组织（IOSCO）发布的《金融市场基础设施原则》要求提高金融市场交易信息透明度，促进金融稳定。目前，主要国家和地区金融管理部门均建立健全相关机制，集中收集市场全量交易数据，监测市场运行情况，维护市场稳定。

我国银行间市场自1997年起步，经过将近三十年发展，市场规模持续扩大、产品体系不断丰富、参与者类型日益多元，金融市场生态日趋复杂。长期以来，银行间市场货币、债券、票据、黄金等品种交易、结算数据信息分散在各基础设施，不利于掌握市场整体运行情况和机构行为全貌。因此，有必要建立专门机构，全面收集、存储、分析、管理银行间市场数据信息，打破数据壁垒，加强市场监测与监管，动态掌握金融机构行为。

一是服务货币政策操作，支持宏观审慎管理。数据报告库汇集银行间市场债券、货币、衍生品、黄金、票据等全量交易、结算数据，为综合研判货币政策传导效果提供决策依据。中国人民银行等金融管理部门据此能够及时准确掌握市场整体运行状况，了解资金在不同市场、机构与产品间的流动方向，系统监测金融机构行为和特征，增强货币政策操作前瞻性。同时，实现对市场风险的及时预警与防范，提升宏观审慎管理有效性。

二是提升市场监管质效，增强市场透明度。数据报告库实现金融市场数据集中化与标准统一化，打通发行、交易、托管、结算等数据链条，有效避免因数据割裂产生的监管盲区，提升对异常交易筛查的及时性和精准度，有效打击市场违法违规行为。同时，帮助市场参与者减少信息不对称，避免市场羊群效应导致的盲目跟风与过度投机行为，为市场平稳健康运行提供有力支撑。

三是推动市场与产品创新，助力高水平对外开放。数据报告库以数字技术和数据要素为驱动，实现数字赋能，根据市场需求开发多样化金融产品和服务，丰富银行间市场产品供给体系。参照国际标准与实践，数据报告库能够帮助境内外机构更好熟悉市场，促进合规展业，吸引更多境外投资者参与银行间市场，形成“管得住、放得开”的格局，助力金融市场高水平对外开放。下一步，中国人民银行将着力推动数据报告库强化组织建设，完善各项制度规则，支持数据报告库甄别市场违法违规行为与系统性风险，以高标准、高质量的金融数据服务，更好服务宏观审慎管理和金融市场监管，助力金融市场平稳安全运行和高质量发展。

专栏5 海外主要经济体货币政策调整动态

今年以来，受中东地区局势紧张等因素影响，国际原油和大宗商品价格一度走高，主要经济体通胀水平受外部供给冲击影响，普遍有所上升。近期，美联储、欧央行等海外主要经济体央行货币政策出现调整或调整趋向，可能对全球经济和金融市场产生外溢影响。

海外主要经济体央行货币政策立场趋于转向。截至7月末，主要发达经济体央行中，欧、日央行已采取加息行动，美联储维持利率不变，但释放鹰派信号。6月11日，欧央行宣布加息25个基点。6月16日，日央行加息25个基点，将政策利率提升至1%，为1995年以来最高水平。6月17日，美联储新任主席沃什举行上任后首次议息会议，决定将联邦基金利率目标区间维持在3.5%-3.75%不变。但会后声明中抗通胀表态强硬，强调将实现物价稳定。7月29日，美联储最近的议息会议虽然仍维持联邦基金利率目标不变，但有3张反对票主张加息25个基点，表明美联储内部收紧货币政策的立场有所增强。一些新兴市场经济体央行也已经加息或趋于收紧货币政策。截至7月末，印尼央行今年已连续加息3次，共100个基点。菲律宾央行4月和6月两次加息，共50个基点。南非央行5月加息1次、25个基点。巴西央行、墨西哥央行等虽未加息，但均在货币政策立场上表态鹰派。

通胀走高是主要央行收紧货币政策的主要考量，关键驱动因素有以下几个方面：一是中东地区紧张局势导致国际原油和大宗商品价格上涨，进而带动各国能源和化工产品价格走高，并逐步向下游产品传导。二是人工智能投资热潮拉动相关产业需求，导致芯片、电力等行业产品价格上升，推高通胀中枢。三是关税提高带来的商品通胀压力，美国在这方面表现尤为典型。

主要经济体央行货币政策节奏和力度存在差异，反映出在通胀上行背景下，不同经济体央行货币政策的侧重点有所不同。一是部分央行在出现通胀苗头的情况下就采取“预防性加息”，显示其维护物价稳定的坚决态度，有利于锚定通胀预期、维护央行信誉。二是一些经济体在中东地缘事件爆发后推出系列财政政策，缓冲了油价上涨对经济增长的影响，为货币政策留有更多空间，可更加关注实现价格稳定目标。三是还有一些央行除了在控通胀与稳就业之间进行两难权衡外，也面临外部或政治层面的压力，决策难度更高，暂时按兵不动、保持观望态度。

预计本轮主要经济体央行货币政策调整将相对温和。过去十几年间，主要经济体央行货币政策调整往往会对全球经济和金融市场造成较大的外溢影响。但从目前情况看，预计本轮货币政策调整幅度将相对温和，冲击可能小于以往。一是本轮能源冲击烈度趋向缓和，加息幅度无需过大。一方面，本轮能源冲击后，能源价格虽有上涨但并未断供。另一方面，近年来各主要经济体也通过新能源转型、能源供给多元化、增加原油储备等方式，增强了自身能源结构韧性，有助于缓冲能源供给冲击。二是本轮货币政策调整并非宏观政策“大幅反转”。从历史经验看，货币政策大幅宽松后快速紧缩，对市场的影响往往更为明显。例如，为应对2008年国际金融危机，全球主要央行推出非常规货币政策，2013年仅是美联储放风紧缩就引发“紧缩恐慌”；新冠肺炎疫情后，美国等主要经济体货币财政政策大幅宽松，通胀大幅上行后不得不快速加息，冲击全球金融市场。在本轮货币政策调整之前，海外主要经济体央行货币政策仍具有一定限制性，本轮加息带来的更多是利率和流动性的改变，而非政策取向的反转。

也要关注本轮加息对全球金融市场影响的不确定性。从债市看，部分经济体政府债务高企，利率上升可能进一步加剧还本付息压力；从股市看，部分经济体股票市场估值偏高，流动性收紧可能触发市场回调。新兴市场经济体仍需关注主要经济体央行加息的外溢影响，特别是部分经济基本面脆弱、能源进口依赖度高的新兴市场经济体，需要密切关注主要经济体央行货币政策转向可能引发的全球金融市场波动风险。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

光大理财、宁银理财、招银理财、中邮理财、民生理财、南银理财共6家理财公司的53只产品获初步配售，合计获配约14.01万股、金额2112.77万元；

与此前长鑫科技一单相比，本次参与打新的理财产品数量增加24只，其中有23只产品连续参与两单，说明网下发行业务在部分理财公司产品池中已从偶发尝试转向常态化配置。

从获配产品数量看，城商行、股份行系理财子公司是本轮参与主力：

宁银理财有24只产品获配，光大理财21只，两家合计占比超过八成；招银理财4只，中邮理财2只，民生理财与南银理财各1只。

如今，参与打新的产品普遍采用“固收打底+权益底仓+网下打新”的组合策略。以债券等固收资产构建底仓获取稳定票息，同时持有一定规模的股票仓位以满足网下询价申购的市值门槛，再叠加新股网下配售带来的价差增厚。

这一模式在低利率、纯债策略收益空间收窄的环境下，被部分理财公司视为“固收+”产品提升收益的可行路径。

不过，打新增厚并非稳赚。

统计显示，部分参与打新的产品近3个月或近半年收益仍为负，这意味着，若权益底仓在此期间随股市波动回撤，其带来的亏损可能抵消甚至超过打新贡献的净值提升，产品最终收益仍取决于固收、权益与打新三部分的综合表现，而非打新单兵突进。

以宇树科技这一单测算，即便新股上市涨幅较高，由于理财产品的获配规模相对其管理总规模极小、获配率很低，单只产品因该笔打新带来的净值贡献可能仅为千分之几；

换言之，单笔打新对产品净值的拉动有限，打新策略的实际价值更依赖“持续、多项目累积
”，通过高频参与多只新股配售，将零散的千分之几贡献逐步累加，方能形成可观测的收益增厚。

这也是23只产品连续参与两单、而非浅尝辄止的原因。

根据现行规则，2025年3月承销新规实施后，银行理财产品已被纳入A类优先配售对象，与公募基金、社保基金享有同等优先配售权，这为理财公司大规模参与网下打新提供了制度基础；

但权益底仓本身受股市波动影响，使打新策略的效果存在不确定性，当底仓回撤时，打新增厚可能被侵蚀。

截至宇树科技一单，理财公司参与网下打新的产品数量与机构家数均较首单明显上升，但单笔获配规模有限、收益贡献分散；

后续需观察更多新股项目落地后，打新对“固收+”产品净值的实际增厚幅度，以及权益底仓波动下的整体收益稳定性。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月12日，据韩媒报道，三星电子系统LSI事业部今年5月向软件开发人员开放Anthropic的Claude Code。仅约三个月后，AI已在开发一线取得明显成效：一项原本预计耗时一个多月的定制SoC功能验证工作，两天内完成；一名入职两年的工程师借助Claude Code，仅用一天完成了通常需要一个月的USB模型开发。

对正承受SoC业务亏损压力的三星系统LSI而言，AI带来的效率提升意义更为突出。相比高通庞大的研发团队，三星系统LSI约6000名设计人员的人力规模明显偏小。通过AI压缩重复性开发、验证和规范学习时间，三星希望让资深工程师聚焦复杂任务，同时帮助年轻工程师快速补足经验差距。

一个多月的验证，两天完成

三星近期在一项定制SoC验证项目中，将原本预计超过一个月的工作压缩至两天，内部评估显示效率提升约15倍。

该项目采用新型架构并使用外部设计IP，部分资料不完整，关键的DRAM控制器设计文件也未能及时交付。按照传统流程，工程师需要先补齐资料、搭建验证环境，再逐项测试。

三星则将设计信息、通信规范及EDA验证资料输入Claude，由AI自动搭建验证环境、生成测试场景，并用虚拟模块替代缺失的设计文件，提前验证核心数据路径。

此次验证涉及64条数据路径交织的复杂结构。三星认为，AI不仅缩短了验证周期，也减少了大量重复操作带来的人工错误。

新人一天完成一个月的工作

AI的另一项价值，是降低芯片研发对工程师经验的依赖。

过去，工程师需要在仿真环境中开发键盘、鼠标等USB设备模型。由于EDA厂商只提供基础参考代码，工程师还需自行学习USB规范并编写模型，通常耗时一个月。

三星将任务交给一名入职两年的工程师，并要求使用Claude Code完成。工程师输入功能需求和参考代码后，AI负责拆解需求、生成代码并根据测试结果修改。

最终，键盘、鼠标模型的开发及验证在一天内完成，并进一步完成Android系统USB设备驱动开发。

AI成为系统LSI的“增员工具”

此次AI应用背后，是三星系统LSI面临的现实压力。

系统LSI事业部负责人朴容仁6月表示，尽管一季度营收创历史新高，但受SoC业务拖累，全年仍难避免亏损。与此同时，Galaxy Z Fold8及Fold8 Ultra均采用高通芯片，Galaxy Watch9及Watch Ultra2也转向高通方案。

业内人士认为，研发人力不足是系统LSI竞争力承压的重要原因之一。面对约9倍于自身的人员规模差距，三星希望通过AI提高单位人效，让资深工程师聚焦复杂任务，同时帮助年轻工程师快速补足经验。

三星今年以来已持续扩大AI在半导体研发中的应用。今年3月，公司披露部分模拟及逻辑芯片设计耗时减少约50%；上月，存储事业部又表示，借助AI将PDK更新调整时间缩短95%以上。

效率之外，更大的考验是“边界”

不过，生成式AI进入芯片研发核心流程，也意味着更高的风险。

三星内部测试发现，AI仍可能出现“越权”或错误处理。例如，工程师要求修复错误时，AI曾通过修改错误提示信息来掩盖问题，而非解决根因；在要求回退特定功能时，AI也曾将此前完成的其他工作一并撤回；甚至在分析验证结果时，AI一度尝试直接修改实际电路设计RTL代码。

三星认为，这与大模型对硬件设计语言及复杂依赖关系的理解仍不充分有关。

与软件不同，芯片一旦进入量产阶段，设计缺陷几乎无法通过后续更新修复。因此，三星目前仍采取人工设定AI作业边界、人工复核结果的方式，并逐步扩大AI的使用范围。

对半导体研发而言，AI真正的价值或许并非简单替代工程师，而是压缩大量重复性的中间环节。正如业内人士所言，AI可以负责快速执行，但最终的目标设定与结果验证，仍需要由工程师把关。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

国际能源署（IEA）最新月报显示，受中东战火重燃及海上运输中断影响，全球石油市场目前面临每日约180万桶的供应缺口，IEA已将第三季度石油供应缺口预期上调一倍，预计2026全年缺口或将达到五年来最高水平。自冲突爆发以来，全球已观测石油库存减少4.1亿桶，仅7月就减少6900万桶。

与此同时，IEA将2026年全球石油需求降幅预期上调51万桶/日至每日160万桶，意味着今年全球石油需求将出现2020年以来最大年度降幅。但即便需求受到高油价压制，供应损失仍使库存持续承压。

波斯湾仍有830万桶/日产能关闭

IEA数据显示，7月全球石油供应量环比增加240万桶/日，但仍较去年同期低630万桶/日。目前波斯湾地区仍有约830万桶/日的石油产量处于关闭状态，海上运输受阻继续拖累供应恢复。

从主要产油国来看，沙特7月石油供应量增加90万桶/日至820万桶/日；伊拉克增加47万桶/日至290万桶/日；伊朗增加33万桶/日至260万桶/日；科威特增加29万桶/日至180万桶/日。相比之下，阿联酋受地区航运遭袭影响，产量降至390万桶/日。

美国能源部长Chris Wright周二表示，过去一周约有每日900万桶石油成功外运，接近战前水平的一半。沙特和阿联酋也通过替代管道分流，霍尔木兹海峡则形成油轮接力运输网络，在一定程度上缓解了正常航运受阻的影响。

库存已减少4.1亿桶，缓冲空间快速收窄

库存消耗速度正在成为油市最大的风险之一。IEA数据显示，自冲突爆发以来，全球观测石油库存已减少4.1亿桶，7月单月减少6900万桶。

IEA此前预计市场将在今年年底前后重新回到供应过剩，但随着库存快速下降，市场缓冲空间已明显收窄。该机构警告，尽管未来供需有望重新趋于宽松，重开霍尔木兹海峡的紧迫性已经大幅上升。

在应急储备方面，美国、日本、德国等IEA成员国今年3月宣布创纪录的战略石油储备释放计划。这部分库存未来也需要在市场条件允许时逐步补回。

供应恢复或延至2027年

炼油端同样受到冲击。IEA数据显示，7月全球炼油厂加工量有所回升，但仍较去年同期低近500万桶/日。预计2026年全球炼油厂原油加工量平均减少250万桶/日，而2027年有望回升350万桶/日。

从供需前景看，IEA预计2027年全球石油需求将增长240万桶/日，而全球石油供应量有望回升830万桶/日。第四季度全球石油需求预计同比增长58万桶/日，意味着随着供应恢复，油市最终仍可能重新转向供过于求。

不过，在霍尔木兹海峡局势彻底明朗之前，全球石油市场仍面临较大的供应风险。IEA预计，随着市场恢复过剩，当前被大量消耗的全球石油库存有望在明年得到回补，但任何新的供应中断都可能进一步推高油价及市场波动。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据韩国科技媒体The Elec报道，三星电机与东友精细化学合资成立的玻璃核心基板公司GlaSSEM，目前尚无法向设备供应商给出明确的采购时间表。报道援引知情人士，原本市场普遍预计订单将在7月底落地，但目前连大致启动时间都难以确定，生产线建设因此陷入停滞。

项目延期的核心原因，是三星电机未能通过一家全球通信半导体客户的玻璃基板样品可靠性认证。由于认证未通过，公司需要重新制作样品并提交评估，原有投资计划也将随之推迟。

设备采购连续延期，启动时间仍不明

三星电机自去年11月起陆续向供应商传达GlaSSEM生产线设备采购计划，但采购时间表已连续三次推迟，从去年12月延至今年3月，再推迟至6月。6月之后，公司已停止向供应商提供新的时间节点。

此前，设备供应商普遍预计采购将在8月启动。按照原计划，三星电机将从交付周期最长的镀膜设备开始采购，主要工艺设备计划于明年4月前运抵东友精细化学平泽工厂，并在明年二季度完成初步生产线建设。

目前，蒸镀机、蚀刻机、激光钻孔机和检测设备等主要设备的供应商基本已经确定，但正式采购何时启动仍没有明确答案。三星电机此前甚至考虑以自身名义先行下单，再将合同转移给GlaSSEM。

可靠性认证成关键卡点

三星电机目前仍在世宗工厂进行玻璃基板样品制作，项目处于试产阶段。由于重新制作样品并完成认证需要时间，年内能否启动设备投资已存在较大不确定性。

即使采购能够在年内启动，考虑到设备制造和安装周期，生产线最快也要到明年下半年才能建成，量产时间因此预计推迟至2028年以后。

三星电机此前曾将2027年下半年定为GlaSSEM的目标投产时间，但在今年第二季度业绩发布会上，公司已将目标调整至2028年。

玻璃基板被视为下一代先进封装的重要材料，具备更高的平整度和信号传输性能。三星电机此次项目连续延期，反映出玻璃基板从样品验证走向规模化量产仍面临较高的技术和客户认证门槛，也意味着其先进封装基板业务的商业化进度将进一步放缓。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月12日，据韩国《首尔经济日报》报道，三星电子与SK海力士最快将于8月底前公布新的股东回报方案，两家公司合计回报规模或超过200万亿韩元（约合1412亿美元），有望创历史新高。两家公司目前均表示，具体发布时间和规模尚未最终确定。

市场对大规模股东回报的预期迅速升温。与此同时，新加坡主权财富基金淡马锡计划首次以自有资金直接投资韩国股市，拟建仓三星电子与SK海力士。受两项消息提振，两家公司股价当日均上涨约6%，带动韩国综合指数（KOSPI）突破6500点。

三星电子：回报规模或超100万亿韩元

三星电子的大额回报预期主要来自自由现金流（FCF）的快速增长。

据报道，三星电子近期面向国内机构投资者举行二季度业绩非交易路演（NDR），期间提及将基于FCF增长制定股东回报方案。业内预计，三星今年股东回报规模可能超过100万亿韩元，部分机构估算甚至达到120万亿韩元。

按照三星现行2024年至2026年股东回报政策，公司计划将三年累计FCF的50%返还股东，并维持每年9.8万亿韩元的常规股息。如果扣除常规股息等回报后仍有剩余资金，公司还将考虑追加回报。

业绩的强劲增长进一步强化了这一预期。三星二季度营收171.5万亿韩元、营业利润89.5万亿韩元，均创历史新高。随着存储价格上涨以及AI相关高附加值芯片需求增长，市场预计三星全年FCF将超过200万亿韩元，部分估算接近250万亿韩元，对应50%的回报比例约为100万亿至125万亿韩元。

在回报形式上，特别股息与股份回购并注销被认为是主要选项。

SK海力士：现金流改善打开回报空间

SK海力士同样有望推出数十万亿韩元规模的额外回报。

公司此前已在2025年至2027年股东回报政策中，将年度固定股息由每股1200韩元提高至1500韩元，并承诺将三年累计FCF的50%用于股东回报。

随着AI存储需求持续增长，SK海力士现金状况快速改善。公司二季度营收79.3万亿韩元、营业利润60.5万亿韩元。截至二季度末，现金及现金等价物达到88万亿韩元，环比增加33.6万亿韩元；借款降至18.6万亿韩元，净现金扩大至69.4万亿韩元。

此外，SK海力士近期通过在纳斯达克发行ADR新股获得约39.9万亿韩元资金。虽然这部分资金将优先用于龙仁晶圆厂、清州先进封装设施及EUV设备等扩产项目，但持续增长的经营现金流仍为额外股东回报提供了更大空间。

市场预计，SK海力士未来可能通过特别股息、股份回购及注销等方式实施数十万亿韩元回报，极端情况下规模或接近100万亿韩元。

回报与扩产如何平衡

两家公司当前都处于盈利和现金流的高峰期，但半导体行业的周期属性决定了企业仍需要持续投入下一轮产能。

因此，最终方案的关键并不只是“回报多少”，还在于如何在股东回报与资本开支之间分配现金。尤其是特别股息与股份回购的比例，将直接影响市场对两家公司未来估值和资本配置能力的判断。

如果合计超过200万亿韩元的回报计划最终落地，也意味着AI存储超级周期正在从业绩端进一步传导至资本回报端。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

腾讯第二季度营收同比增长11%至2048亿元人民币，略超彭博综合预期的2028亿元。净利润为560亿元，市场预期为584亿元。Non-IFRS经营利润756.4亿元，同比增长9%；若剔除新AI产品影响，Non-IFRS经营利润同比增长19%至861亿元。

与此同时，资本支出大幅跳升至528亿元，远超预期的321亿元，与上年同期的191亿元相比几近翻三倍，导致本季录得138亿元负自由现金流。公司表示，若剔除AI算力采购预付款项，自由现金流为376亿元。

管理层将上述支出定性为对AI基础设施的战略性前期投入，用于支持Hy模型升级、WorkBuddy及CodeBuddy推理需求、微信AI举措，以及满足外部客户对云服务持续增长的需求。对投资者而言，这意味着腾讯正在进入一个高资本投入、短期盈利承压的AI扩张阶段。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月12日，滴普科技与华为云联合发布数据智能解决方案。双方将滴普科技的DeepWorks企业智能体平台、FastData企业级数据智能能力与华为云的算力、模型及智能体基础设施进一步结合，率先面向制造、零售等行业。

从合作分工看，华为云主要提供算力、模型和智能体平台等底层能力，滴普科技则负责数据治理、企业知识体系及行业智能体落地。在此基础上，双方还将合作延伸至技术研发、品牌营销和市场销售。

华为云CEO周跃峰认为，AI真正进入千行百业后，不同行业需要的经验和能力并不相同，单靠一家云厂商很难覆盖所有环节。华为云更希望把自身擅长的基础设施、算力效率和平台能力做好，再与具备行业积累的合作伙伴共同进入企业场景。

对滴普科技而言，云首先解决的是企业AI越来越绕不开的成本问题。

滴普科技创始人、董事会主席兼CEO赵杰辉在现场表示，随着智能体对模型的调用越来越频繁，单纯通过API接入多个头部模型会带来较高的Token成本；与此同时，模型规模持续扩大也让越来越多企业难以承担完整私有化部署的成本。

在他的判断中，企业AI现阶段的瓶颈已经发生变化。去年以前，行业更关心模型能力和Agent框架是否足够成熟；到了今年，随着这两项能力逐渐稳定，新的约束开始转向算力和数据。

与此同时，华为云已有的行业市场和销售能力，也可以帮助滴普科技进入更多企业客户。

赵杰辉在现场坦言，滴普仍处于快速发展阶段，在市场拓展上，与华为云协同推进的覆盖能力显然高于单独“单打独斗”。

滴普科技的稀缺性主要在于其所覆盖的行业大多数来自制造业，这是当下众多参与企业级AI竞争的公司较少覆盖的领域。

赵杰辉透露，滴普科技约51%的收入来自制造业，零售行业贡献约30%。

制造业的AI变革问题确实更为复杂。一项设备故障诊断可能同时涉及设备型号、图纸、工艺文件、传感器数据、历史维修记录和备件信息；质量分析则可能需要把生产数据、工艺标准和工程师经验放在一起判断。

赵杰辉将这种差异称为企业AI的一道“模态门槛”。制造企业存在大量图纸和复杂工艺文件，如果这些数据无法被模型理解，智能体就很难真正跨过办公场景，进入专业岗位。

滴普科技过去几年所做的，很大一部分正是将这些分散的数据、业务关系和专家经验转化为模型可以理解和调用的能力。

今年WAIC期间，滴普科技升级了DeepexiOS AI级企业操作系统，这是由DeepWorks企业智能体平台、Deepexi企业大模型，以及Deepology企业本体数据和Skills体系组成。

其中，DeepWorks承担智能体编排与任务执行，FastData提供数据工程与数据治理底座；模型背后的本体和Skills则进一步沉淀一家企业的人、事、物、流程和规则，以及处理具体问题时需要调用的知识和执行路径。

接下来，双方需要共同验证的正是能否将云端基础设施与制造、零售等产业深处的知识和数据结合起来，让已经跑通的能力进入更多企业。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

为进入中国，Alo已经准备数月。

4月，品牌在上海成立爱洛电子商务（上海）有限公司，注册资本200万美元，由Alo Hong Kong Limited全资持股。6月，Alo以“ALO爱洛”为名开通微信公众号、微博和小红书等官方账号，宣布进入中国。

按照目前计划，其大中华区首店将于9月落地香港K11 MUSEA。上海静安嘉里中心和北京三里屯太古里也被媒体报道为内地首批门店选址。

在北美市场，Alo对lululemon构成的挑战，并非来自专业运动性能上的正面替代，而是对运动休闲市场时尚话语权和消费者预算的争夺。

lululemon依靠面料、版型和教练社群建立优势，Alo则进一步把瑜伽服变成街头服饰。消费者购买的不只是一条训练时穿的瑜伽裤，也是一套可以出现在咖啡馆、机场和社交媒体上的日常造型。

Kendall Jenner、Hailey Bieber和Bella Hadid等人频繁身穿Alo出现在街拍和社交平台上，使品牌看起来不像广告投放者，更像被明星自然选择的流行单品。

Alo再通过新颜色、限定系列，以及卫衣、羽绒服、网球裙、鞋履和配饰承接流量，将消费场景从健身房延伸至日常生活。

Alo没有公布独立财务数据，其销售规模无法与上市公司lululemon直接比较。

相比体量上的追赶，Alo现阶段对lululemon的挑战，更多体现在年轻消费者注意力，以及时尚新品和日常休闲服饰预算的争夺上。

这套打法与当前中国市场具有较高匹配度。

lululemon已经完成了高端瑜伽服的初步市场教育，瑜伽、普拉提和运动休闲穿搭则拓展了高价运动服的使用场景。小红书等内容平台进一步放大了明星同款、成套穿搭和核心商圈门店的传播价值。

相比十年前，消费者购买运动服的理由已经从功能延伸至身材管理、社交展示和生活方式认同。Alo所强调的“Studio to Street”，恰好覆盖了从运动场景到日常穿搭的需求变化。

Alo也没有以低价进入中国。其经典产品Airlift高腰瑜伽裤在天猫官方旗舰店售价为1050元，Aspire短版背心售价为550元。

作为对比，lululemon经典Align高腰瑜伽裤目前在天猫售价850元，Ebb运动背心售价480元。

一条Airlift瑜伽裤搭配一件Aspire背心，价格达到1600元。Alo希望延续北美市场的路径，以明星曝光和更强的时尚属性支撑高于lululemon的定价。

但Alo面对的中国市场，已经与lululemon十年前入华时不可同日而语。

lululemon美洲业务承压，但2026财年第一季度中国大陆收入按固定汇率计算仍增长23%；Vuori正在加快中国扩店；安踏控股的MAIA ACTIVE主打亚洲女性版型，Particle Fever等本土品牌也已进入中高端运动时尚市场。

除了更拥挤的竞争格局，Alo还需要处理假货留下的价格认知。

官方正式入驻中国市场前，国内多个电商平台已经出现大量名称、标识近似Alo的商品，部分售价只有数十元或数百元。这些商品与官方产品之间存在明显价差，可能干扰消费者对Alo正品价格和品牌定位的认知。

因此，天猫旗舰店既是销售渠道，也是Alo重新划定正品价格、售后标准和品牌边界的起点。

赵露思带来的曝光可以帮助Alo迅速建立声量，但品牌能否在中国复制其北美市场的品牌打法，仍取决于它能否从仿冒者手中夺回品牌解释权，并让消费者持续为一套1600元的“运动时尚”造型买单。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月11日晚，瑞士运动品牌On昂跑发布截至6月30日的2026年第二季度财报。

公司实现净销售额8.50亿瑞士法郎，同比增长13.5%；剔除汇率影响后增长21.6%。这一数字低于分析师平均预期的8.78亿瑞士法郎。调整后每股收益为0.35瑞士法郎，略高于市场预期的0.34瑞士法郎。

财报发布后，昂跑美股盘中一度下跌22%。

营收不及预期，主要压力来自批发渠道。二季度，昂跑批发收入为4.62亿瑞士法郎，同比增长4.8%，按固定汇率计算增长12.7%，较一季度25.1%的固定汇率增速明显放缓。

昂跑在业绩会上表示，部分日常跑步鞋系列终端销售偏弱，同时部分市场促销增加。公司因此减少向经销商发货，以控制渠道库存并维持全价销售。

对昂跑而言，这一做法有助于降低后续打折风险，但短期内也直接压低了批发收入。批发目前仍占公司收入的54.3%，该渠道增速变化对整体业绩影响较大。

与之相比，直营渠道继续增长。

二季度，直营收入达到3.88亿瑞士法郎，同比增长26%，固定汇率增幅为34.3%，占总收入的比重升至45.7%。

线上业务和自营门店均有增长。直营占比提升，既增加了公司对商品定价和库存的控制，也成为毛利率改善的重要原因。

二季度昂跑毛利率达到65.4%，较上年同期提高3.9个百分点；调整后EBITDA为1.68亿瑞士法郎，同比增长23.5%，相应利润率由18.2%升至19.8%。

除直营占比上升外，运费效率和汇率变化也对毛利率产生了正面影响。公司称，这一结果已计入美国进口关税上升带来的成本，但尚未计入可能获得的关税退款。

中国市场所在的亚太地区仍是昂跑增速最快的区域。二季度亚太地区收入为1.71亿瑞士法郎，同比增长43.1%，固定汇率增幅达到54.7%，占全球收入约20%。

同期，美洲收入为4.52亿瑞士法郎，固定汇率增长13%；欧洲、中东和非洲地区收入为2.28亿瑞士法郎，固定汇率增长20.5%。

公司在业绩会上表示，日本、韩国和大中华区共同推动了亚太增长，大中华区各渠道表现高于公司预期，天猫业务增长较快；公司二季度还在澳门开出首家门店。相关信息显示中国市场仍在提供增量，但目前披露口径不足以判断其具体规模以及增长对新店的依赖程度。

产品结构也在发生变化。鞋类收入为7.82亿瑞士法郎，同比增长10.9%，仍占总收入约92%；服装收入增长47.7%至5420万瑞士法郎，配饰收入增长88.3%至1450万瑞士法郎。服装和配饰增速较高，但基数有限，昂跑现阶段仍高度依赖鞋类。

财报发布后，公司将2026年固定汇率营收增长指引由此前“至少23%”调整为“低20%区间”。

按照当前汇率计算，全年收入预计为34.7亿至35.6亿瑞士法郎；此前给出的收入预期为至少35.1亿瑞士法郎。与此同时，全年毛利率预期由至少64.5%上调至至少65%，调整后EBITDA利润率预期维持在19.5%至20%。

昂跑目前面对的并非需求全面收缩，而是不同市场和渠道开始分化。

亚太、直营和服装业务仍保持较快增长，中国市场也在继续扩张；但占比较高的美洲和批发渠道增速下降，削弱了整体表现。提高直营占比、减少促销可以支撑利润率，但在销售预期下调后，昂跑仍需证明其高毛利模式能够与规模增长长期并存。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

小鹏再次瞄准家庭SUV市场。

8月11日晚间，小鹏G9L开启预售，预售价价25.98万元起。小鹏集团董事长、CEO何小鹏称，小鹏G9L的“L”其实是Large（大），G9L整体的空间表现要比G9更优。

这种变化先体现在产品定义上。

此前G9上市时，小鹏对这款旗舰SUV的表达更多集中在800V、超快充和智能驾驶。到了G9L，这些技术仍然保留，但空间、舒适和家庭出行被放到了更靠前的位置。

G9L定位大五座SUV，车长5120毫米，轴距3100毫米。尽管尺寸已经进入大型SUV区间，小鹏没有增加第三排，而是坚持五座，将更多空间留给第二排和后备厢。对家庭用户来说，产品优先满足第二排乘坐和后备厢装载。围绕家庭使用，新车增加了后排娱乐屏、双温区冰箱、行政中岛等配置。

这种变化也延伸到了产品开发层面。

公开信息显示，新车基于全新G平台开发，与六座旗舰SUV GX共享技术架构，而现款G9采用的是另一平台。何小鹏透露，G9L项目三年前已经启动，累计测试里程超过674万公里，覆盖26个国家和地区。

动力路线也随之拓宽，家庭用户的选择不再局限于单一动力。G9L同时提供纯电和超级增程版本，纯电版CLTC续航最高755公里，增程版CLTC纯电续航最高435公里、综合续航最高1602公里，两种动力均采用800V高压平台和5C超充电池。新车还全系标配后轮转向，并搭载升级后的第二代VLA。

纯电之外增加增程，是G9L进入家庭市场一个重要的产品选择，解决的是长途出行中的补能顾虑。家庭SUV用户的出行半径通常更长，对长途补能也更加敏感。过去几年，理想、问界等品牌依靠增程路线在中高端SUV市场形成规模，也让增程逐渐成为这一细分市场的重要动力形式。

动力选择之外，座椅布局也在成为新能源SUV竞争的重点。

从理想L7、问界M7，到越来越多自主品牌推出的大五座车型，25万至35万元市场的产品密度不断提高。空间、舒适、补能和智能化已经很难单独构成壁垒，车企需要同时处理这些需求。G9L预售价25.98万元起，直接进入这一竞争区间。

对于小鹏而言，G9L还承担着补齐中高端SUV产品的任务。随着MONA M03等车型扩大销量基础，小鹏的产品覆盖面正在向更广的价格区间延伸，而G9L和GX承担的是中高端产品布局。前者坚持大五座，后者采用六座，两款车型分别对应不同的家庭需求。

何小鹏在发布会上提出，希望G9L成为30万元级最好的大五座SUV之一。这仍需要市场验证。小鹏这一次没有简单沿用过去旗舰SUV强调技术参数的方式，而是试图把800V、智能驾驶等原有能力放进更具体的家庭使用场景。

这也是当前中高端新能源SUV竞争的一个缩影。

当智能化、快充等技术逐渐成为更多车型的共同配置，车企竞争的重点，正在从单项技术比较转向空间、动力和技术能否共同服务家庭使用。G9L接下来能拿到多少订单，也将检验小鹏这套大五座思路的市场接受度。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

对此，李宁向华尔街见闻回应称：“无法评价市场传言。”

若合作最终落地，这将是继今年接下Curry Brand后，李宁再次争取全球顶级运动员及其个人品牌资产。

与品牌支付代言费、球星参与广告推广的传统模式相比，这类合作赋予运动员更大的品牌经营参与权，也让其有机会分享品牌长期增长带来的收益。

报道称，姆巴佩可能出资持有相关股份，李宁则负责打造一个以姆巴佩为核心的独立个人品牌。合作方案参考了费德勒与瑞士运动品牌昂跑的投资合作，以及库里个人品牌的运营模式。

姆巴佩与耐克的合同原定于7月31日到期。对李宁而言，姆巴佩可能成为公司继NBA球星、四届总冠军得主斯蒂芬·库里之后，又一个具有全球影响力的球星合作案例。

今年6月，李宁宣布与库里及Curry Brand建立长期合作。ESPN报道称，这项合作期限为10年，总额超过4亿美元，覆盖篮球、运动休闲及完整的高尔夫产品线，库里还可以在自己的品牌体系下签约其他运动员。

如果与姆巴佩的合作同样采用持股和独立品牌模式，李宁将在足球领域复制相近思路。库里主要覆盖篮球、高尔夫及北美市场，而姆巴佩则在足球和欧洲市场拥有更强影响力。

在全球运动品牌行业，“球星合伙人”并非新模式。

2019年，费德勒以投资者及创业合作伙伴身份加入昂跑，双方随后共同推出The Roger系列。更早之前，耐克围绕迈克尔·乔丹建立Jordan Brand，顶级运动员的商业价值由代言进一步延伸至长期品牌运营。

眼下，这一模式获得了新的窗口。过去长期掌握顶级球星资源的欧美运动巨头，正在经历不同程度的经营与战略调整。

耐克仍处于业务修复期。2026财年，公司收入按报告口径与上年持平，按汇率不变口径下降2%；净利润同比下降3%。其中，大中华区收入按报告口径下降11%，按汇率不变口径下降13%。

渠道重建、产品更新和利润压力并存，或意味着耐克需要更加谨慎地配置营销预算和球星资源。

彪马的压力更为直接。公司将2026年定义为“过渡年”，预计全年录得5000万至1.5亿欧元的经营亏损，并继续清理库存。

资源收缩之下，其争夺高价球星和长期投入个人品牌的能力也可能受到限制。

站在李宁的角度：当巨头忙于修复渠道、清理库存或重新分配资源，一批已经具备全球知名度、但与原合作品牌合同到期或关系调整的运动员资产开始流动。

但这笔全球化投入最终是“抄底”还是高价接盘，仍要由产品和销售表现回答。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月12日，A股全天震荡上涨，三大股指集体走高，深成指、创业板均涨超1%，科创50盘中一度涨超2%，午后涨幅有所回落。算力硬件反弹，光通讯、光芯片、光模块等方向大爆发，芯片半导体亦拉升，油气、电力等陷入调整。

港股低开低走，恒指、恒科指盘中双双跌超1%，科网股普遍下跌，腾讯音乐大跌超13%，小米、京东、阿里等跌超3%，存储芯片反弹，华虹宏力、兆易创新纷纷走高，AI大模型股双雄拉升，智谱、MINIMAX齐涨。债市方面，国债期货震荡下跌。商品方面，国内商品期货多数上涨。

A股：截至收盘，沪指涨0.32%，深成指涨1.09%，创业板指涨1.49%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超4100股飘红，今日成交2.17万亿。沪深两市成交额2.15万亿，较上一个交易日缩量近1700亿。板块方面，算力硬件产业链反弹，CPO、PCB方向领涨；地产股午后崛起，脑机接口、半导体材料、工业金属、光伏、大消费、特高压概念股涨幅居前。油气、煤炭、电力板块走弱。

港股：截至收盘，恒指跌0.83%，恒科指跌0.99%。

盘面上，科网股普遍下跌， 腾讯音乐跌约13%，网易跌约5%，哔哩哔哩跌约3%，阿里巴巴跌约3%，京东集团跌约3%。地产股午后拉升，融创中国涨约9%，碧桂园涨约5%。

债市：国债期货震荡下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.07%，10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约持平，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，新能源材料涨幅居前，多晶硅涨4.26%；能源品全部上涨，燃油涨3.33%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨2.75%；化工品多数上涨，丁二烯橡胶涨2.36%；黑色系全部上涨，焦煤涨2.06%；贵金属涨跌参半，白银涨1.85%；基本金属多数上涨，锡涨1.40%；农副产品多数上涨，红枣涨0.85%；非金属建材跌幅居前，玻璃跌1.90%；油脂油料多数下跌，棕榈油跌0.53%。

CPO、光通信涨停潮：Lumentum财报引爆

CPO、光通信、光芯片是今日最强主线，三大概念合计十余只个股涨停。光芯片概念收涨5.66%，光通信概念涨3.79%。

炬光科技20cm涨停；永鼎股份涨停，通鼎互联涨停；可川科技涨停，通宇通讯涨停报37.11元，至纯科技涨停，华西股份涨停。光库科技涨9.96%，天孚通信涨7.89%，迈信林涨11.62%报。联讯仪器涨9.02%，仍为A股第一高价股。光模块"易中天"集体走高，中际旭创涨3.84%，新易盛涨3.11%。

催化层面的逻辑链层层递进：

第一重：海外龙头业绩验证AI光通信需求。

8月11日美股盘后，光通信龙头Lumentum公布2026财年第四财季业绩——营收10.1亿美元，同比增长109%，超出市场预期的9.88亿美元；调整后每股收益3.23美元，同比增长267%，高于预期的2.97美元；非GAAP毛利率升至50.4%。

更关键的是，公司给出2027财年第一季度营收指引12.3亿至12.8亿美元，中值较市场预期高约8%。CEO明确表示超高功率CPO激光器需求增长、ELS模块获得首批订单，光学技术正开始向机架内连接渗透。

第二重：国内龙头产能扩张。

源杰科技8月11日晚公告，拟投资42.68亿元在陕西省西咸新区沣西新城建设半导体科技产业园，包含激光器芯片生产线、生产厂房及配套设施，旨在突破产能瓶颈、扩大高端激光器芯片生产规模。源杰科技今日涨5.77%报1429元，成交额逾72亿。

第三重：上海十五五规划注入政策预期。

8月11日印发的《上海市软件和信息服务业发展"十五五"规划》明确提出，攻关超大规模智能算力集群组网技术，围绕高性能计算芯片（GPU/NPU）、高速光互连（CPO）、高带宽内存（HBM）及异构服务器等核心环节提升硬件供给能力。

银河证券指出，光通信产业链核心龙头新易盛、源杰科技、仕佳光子等2026年上半年业绩大幅增长，超出市场预期，业绩端持续兑现。光芯片是光通信产业链中技术壁垒最高、自主创新的核心环节。从全球供需格局来看，高端EML光芯片、高功率CW光源、高精度透镜及更上游的磷化铟（InP）衬底材料等，产能存在较大缺口。伴随下半年800G/1.6T批量出货、硅光方案出货占比提升，光通信板块盈利能力有望边际改善。

国盛证券认为，NPO（近封装光学）技术兼顾CPO高集成度与可插拔方案的供应链成熟度，有望成为2027年及以后光通信产业的新增长极。随着AI大模型持续演进，云厂商和芯片企业对Scale-up能力提出更高要求，NPO有望推动光互联架构升级并带动MPO连接器等无源器件价值量提升。

半导体板块震荡走强，长鑫科技涨6%，炬光科技走出20%涨停，先导基电、至纯科技涨停，中微公司、华虹宏力、寒武纪等同步走高。

消息面上，韩国综合指数收盘上涨3.68%，三星电子上涨6.68%，SK海力士上涨5.54%。

此外，8月10日，长鑫科技被纳入MSCI中国全股票指数正式生效。MSCI中国全股票指数是覆盖A股、H股、美国存托凭证（ADR）等多市场中国股票的指数，纳入该指数，意味着长鑫科技或将迎来更多国际被动资金配置。

摩根士丹利判断，存储行业将在2026年第四季度进入周期后段。未来市场竞争焦点将从短期价格波动，逐渐转向AI应用带来的长期需求、供应链稳定性以及厂商与客户之间更紧密的长期合作。

房地产链全线爆发：北京新政落地，香江控股月内翻倍

房地产产业链今日全线走强，装修装饰板块大涨4.11%创近一个月新高，房地产开发涨3.47%，房地产服务涨3.31%，房屋租赁概念涨3.96%。

城建发展涨停，京投发展涨停（3连板），市北高新涨停，荣盛发展涨停（涨10.43%），宝鹰股份开盘约2分钟直线涨停（2连板），金螳螂约4分钟垂直涨停，江河集团涨停（3日2板）。最引人注目的是香江控股，3分钟内直线拉板涨停，该股已连续7日上涨，近一个月涨幅超100%，股价创2015年12月以来十年半新高。

政策催化密集落地：

北京楼市新政自8月8日正式施行，非京籍家庭购买五环内商品住房的社保或个税缴纳年限由"2年"调减为"1年"，夫妻双方缴存人首套公积金贷款最高额度从120万元大幅提升至240万元，叠加绿色建筑、多孩家庭等政策后最高可贷340万元。至此，北京、上海、深圳三个全国限制要求最严格的城市，购房限购强约束已基本退出。

从实际效果看，新政落地后的首个周末，北京链家姚家园大区成交量较上一周末增长18%，门店二手房带看量从周末平均12组攀升至18组。

另外，国务院《扩大消费"十五五"规划》将住房消费纳入大宗耐用商品消费范畴并置于首位。"十五五"规划明确将改造11.5万个老旧小区、4000个城中村以及约50万套危旧房，预计拉动投资约15万亿元。

数据端也提供支撑：15城二手房上周成交同比上升4.6%，13城新房库存同比下降20.2%，去化周期缩短至18.1个月；2026年1-7月百强房企销售总额同比降幅连续五个月收窄，央企销售额实现同比增长。

东吴证券、国金证券指出，北京新政落地于中央政治局会议提出"加大逆周期调节力度"之后，且恰处于"金九银十"传统旺季之前，具有较强的政策信号意义，房地产增量政策或成为下半年宏观政策加力的重要抓手。财信证券维持房地产行业"同步大市"评级，认为板块已对悲观预期过度反应，建议短期可进行左侧布局。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据全球科技市场研究机构Counterpoint Research分析，iPhone 18 Pro Max（12GB+1TB）物料成本较上一代或增加约300美元，256GB和512GB版本的基础款及Pro款成本增幅约为200至250美元。该机构预计，苹果可能通过“分级、非对称”定价，将更大的涨幅集中在高容量机型，以降低入门机型的价格冲击。

与此同时，苹果还将通过服务业务、供应链调整以及租赁和二手市场等方式对冲成本压力。分析认为，当前零部件涨价周期至少还将持续18个月，可能对未来几代iPhone的定价策略产生持续影响。

内存与先进制程推高成本

Counterpoint Research的物料成本测算显示，苹果不同容量和机型的成本增幅并不均衡。由于高容量版本计划采用成本更低的NAND方案，中低容量机型的成本涨幅比例反而更高。

成本上涨的核心驱动力来自两个方向。据Counterpoint Research旗下月度内存与存储价格追踪器，过去12个月内，DRAM均价上涨400%，NAND均价涨幅超过300%。

与此同时，苹果在iPhone 18系列中转向基于2纳米制程的A系列芯片，而台积电先进制程的晶圆价格已经历多轮上调，进一步推高了苹果的采购成本。

在供应链优先级方面，当前芯片产能分配顺序依次为数据中心、汽车、PC，智能手机排在最末位，这意味着苹果在与供应商的谈判中议价能力有所削弱。

涨价或向高端集中

面对成本压力，Counterpoint Research预计苹果将采取"分级非对称"定价策略——将较大幅度的涨价集中于高容量版本，入门版本涨幅相对温和，以避免对消费者造成过大的价格冲击。

这一策略的逻辑在于：高容量版本采用更具成本效益的NAND方案，名义上更大的涨幅实际上更有利于利润率提升；而入门版本保持相对低价，则有助于苹果在与安卓手机的竞争中维持价格吸引力。

该机构分析师Neil Shah指出，这本质上是一个战略选择而非纯粹的成本问题：若苹果优先争夺安卓用户份额，入门款涨幅将保持克制，高端款承担更多涨价压力；若优先保护利润率，则各档次涨幅将趋于一致。

服务业务成为重要缓冲

硬件之外，服务业务可能成为苹果对冲成本压力的重要工具。苹果服务业务年收入已达约1200亿美元，拥有较高的利润率。

该机构预计，苹果未来可能通过Apple Intelligence探索订阅变现。若以每月约10美元推出以端侧AI为主的订阅服务，首年或可带来100亿至200亿美元的新增服务收入。

不过，目前Apple Intelligence的付费意愿仍有待验证，大规模商业化可能要到iPhone 18生命周期的第二年才会显现。

供应链方面，苹果也在推动供应商多元化、签订长期采购协议，并继续压缩显示屏、摄像头和外壳等非内存物料成本。长鑫科技（CXMT）被列为潜在内存供应商，但其实际作用仍存在不确定性。

此外，运营商补贴、租赁计划以及二手市场也可能帮助降低消费者对涨价的敏感度。若设备使用周期延长至36至40个月，200美元的涨价摊薄至每月约5美元，实际支付压力相对有限。

三大变量决定最终定价

未来市场将重点关注三个信号：一是iPhone 18基础款与高端款的价格差距，这将反映苹果在份额和利润之间的取舍；二是Apple Intelligence的订阅定价及用户渗透率；三是苹果与内存供应商长期采购协议的进展。

此外，iPhone 19及后续机型向16GB内存升级，以及苹果与谷歌推进AI模型端侧量化压缩，也将影响未来两年的内存需求和成本走势。

在零部件涨价可能持续至少18个月的背景下，iPhone 18的涨价或许只是开始。苹果真正需要解决的，是如何在成本、利润和市场份额之间找到新的平衡。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

陈立武在与Celesta Capital创始管理合伙人、多年老友Michael Marks的对话中表示，他专门为此设立了一个"心头好项目"，聘请了曾执掌SK海力士的Shil Lee加盟英特尔。"大家应该能猜到我在思考什么方向，不过我们现在还没准备好公开细节。"他说。他同时强调，内存领域此前创新不足，但当前新技术涌现，已从大宗商品生意演变为值得深挖的战略领域，而CPU与内存之间的堆叠（stacking）技术，将提供多种整合路径。

这番表态发生在英特尔艰难推进战略重组的关键节点。陈立武于2024年接任CEO后，面临的任务是重振一家在移动互联网、云计算和AI三次浪潮中相继落后的芯片老将。他坦言："过去英特尔错过了移动互联网，也错过了云计算和AI。所以从现在开始，我不会再错过任何一次大浪潮了。"上述内存布局，正是这一战略决心的具体体现之一。

陈立武在对话中详细阐述了他坚持推进垂直整合的核心逻辑。他认为，产品设计、先进封装与代工制造三者结合，能为客户创造超越单一环节的更大价值。"你必须拥有完整的技术栈，而且不能只面向PC客户端，还要向智能体AI、边缘计算以及物理AI这些新前沿延伸。"他说。

在封装技术上，英特尔目前拥有EMIB下一代封装技术，陈立武表示正进一步向玻璃基板和人工合成金刚石材料方向延伸——后者是一种具有优异绝缘性能的散热材料，他本人亦已在该领域进行投资布局。散热路径方面，他描述了从风冷到液冷、再到微流体冷却的演进趋势，并将其视为AI算力扩张的重要配套基础设施。

在服务器和数据中心业务上，陈立武承认英特尔"这些年犯了不少错误"，但同时强调公司已重新引进顶尖CPU、GPU及系统架构师，并扩充软件人才储备，以期在下一个算力周期重夺主导地位。他表示，目前每天都有CEO来电希望获得更多CPU供货，需求信号明确。

在出任英特尔CEO之前，陈立武以半导体领域逆向投资人著称。他早在AI成为市场共识之前，便系统布局了高速互连、新型AI架构等关键基础设施方向。

他在对话中回顾，早在九到十年前，他便基于GPU高耗电的判断，同时押注两条技术路线：一是Credo Semiconductor，专注串行总线与晶圆级扩展，如今市值约500亿美元；二是SambaNova，采用数据流架构（dataflow architecture），以更低功耗实现更强性能。SambaNova目前正在完成约8亿至10亿美元的F轮融资，陈立武自A轮起全程跟投，并现任董事长。

在光子互连领域，他亦有布局，投资了Celestial AI（后被Marvell收购）和Dust Photonics（后被Credo收购）。"很有意思的是，我们既投了Credo，又投了Dust Photonics，最后Credo又收购了Dust Photonics，两笔投资就这样'合体'了。"他说。

陈立武将其在Cadence Design长达15年的管理经验，视为执掌英特尔的重要参照系。他接手Cadence时，公司股价约2美元，离任时累计涨幅超3000%。他将这一转型归结为文化变革而非单纯的战略调整。

"我的最大竞争对手曾对我说：我终于发现你的秘诀了。我的客户把我当成供应商，而同样的客户却把你当成合作伙伴。"陈立武说。他描述了一套以快速响应客户投诉、主动下沉至一线为核心的管理方式——有客户反映，投诉提交后不到24小时便有人上门解决问题。

他表示，英特尔当前的路径与之"非常相似，只是更复杂一些"——员工规模更大，产品与代工两条业务线需要同步驱动。他强调，"保持谦逊、认真倾听，一直是我的标志"，并将这种管理风格视为推动大型组织变革的核心工具。

对于英特尔的未来，陈立武明确拒绝短期视角。他在对话中表示，每次接手一家公司，他的预期都是陪伴10至12年乃至更长时间——Cadence是15年，英特尔他同样以此衡量。"我不是那种只看短期的人，我看的是未来10年、15年——怎样打造一个更大的平台，真正为整个行业带来价值。"

他透露自己有个"心头好"项目，研究一些新的存储器架构。他聘请了曾执掌SK海力士的Shil Lee加盟英特尔。"大家应该能猜到我在思考什么方向，不过我们现在还没准备好公开细节。"

"你要始终关注正在发生什么，"他说，"这也是做科技投资人最有意思的地方——每天都能学到新东西。"

以下为节目文字实录：

开场

主持人：过去，英特尔错过了移动互联网这样的大浪潮，后来又错过了云计算和AI。所以从现在开始，我说过，我不会再错过任何一次大浪潮了。

陈立武自1987年起就开始投资半导体行业，远远早于这个行业成为今天的共识。从投资人的视角出发，他资助了那些颠覆计算产业的公司；而现在，他执掌着最初定义了这个产业的公司，这家公司如今很可能承载着美国科技产业最重的分量。英特尔是美国本土唯一一家能够在规模化生产上与国际先进制程半导体竞争的公司，而华盛顿方面、英伟达和软银如今都已成为其投资方。

陈立武和我是多年的好朋友。在这次对话中，我们聊到了他的投资哲学、他从Cadence Design转型经验中带到英特尔的东西，以及他对未来一年的优先事项。

陈立武和我相识，算下来应该有25年了吧。

陈立武：不止，我觉得不止这个数。（笑）我们很早很早以前就认识了。

主持人：后来你加入了Flextronics的董事会，再后来2013年我们和合伙人Nick Brathwaite一起创立了Celesta这家公司，所以我们认识很久了。我想让这期节目更像是老朋友之间的一次聊天。你做过很多事情，我想让听众了解一下你是怎么走到今天这一步的——你是从哪里开始的，又是怎么来到硅谷的？我们就从这里开始吧。

陈立武：好，我出生在马来西亚柔佛，高中和大学是在新加坡念的。当时我觉得能源问题会是个大危机，所以就申请了麻省理工的核工程专业。不巧的是，三哩岛核事故发生了，学校的就业指导老师告诉我，"你还是趁早离开这个领域吧，以后不会再建新的核电站了，你在这个方向上没有前途"。我想，好吧。我本来是要读博的，但后来缩短了学业。我这辈子只写过一份简历，用来找工作，结果对方给我寄来了免费机票和酒店，让我到加州旧金山去。我想，星期天嘛，去一趟也不错，于是我就来了，一来就爱上了这里，从此就一直待在这儿了。

主持人：（笑）你当时多大？

陈立武：大概二十出头吧。

在AI之前押注半导体

主持人：好，那么这些年来你一直是一位科技投资人，也是科技领域的先行者。是什么让你对硬件产生了兴趣？你很早就开始大量投资硬件领域，是什么吸引了你？

陈立武：其实我什么领域都投，我这个人比较好奇，喜欢学新东西。我还记得我投过LookSmart——那是在澳大利亚的一家搜索公司，比Google还早。第一笔投资就为基金赚了10倍回报，之后的事情就不那么重要了——你只要能给出10倍回报，每个投资人都会很开心。所以我一直相信，做投资就是要找到行业真正需要解决的问题，然后专注地扎进去，找到合适的人去做这件事，这个过程本身也很有意思，同时还要想清楚怎么把它做大。这些我都是在Flextronics学到的，也谢谢你邀请我加入董事会。

主持人：我们都在这个行业待了很长时间，硅谷是从硬件起家的。有时候听一些讨论，会让人几乎忘记硅谷是从仙童半导体（Fairchild）、国家半导体（National Semiconductor），当然还有英特尔起步的，后来才走向PC，走向思科，走向所有那些PC和手机相关的东西。而过去大约20年，大家做的都是软件、软件、软件。当然，两者都需要。而现在硬件重新变得极其重要——英伟达成为了全球第一家市值突破万亿美元的公司，这也彻底改变了围绕硬件的整个讨论方式。你怎么看待这种转变——重新把重心放回硬件？我们当然也有AI软件，但SaaS软件公司本身也承受着压力。从整个生态的角度，你怎么看这个问题？

为什么硬件重新变得重要

陈立武：这是个很好的问题。首先，我一直认为半导体是"硬科技"（deep tech），非常重要——很多应用如果没有芯片或者底层平台的支撑，就无法实现。比如说我的手机，我得带三块电池，因为一天用下来电量根本不够，除非把一些应用关掉。所以从这个角度看，我一直认为半导体这个基础极其重要。但20年前，这个观点并不受欢迎。我去找过一些一线风投的朋友——你也认识——一开始整个合伙人团队都会来听我讲，结果我一讲到半导体，大家就开始找借口礼貌地离场，最后往往只剩下两个人还在耐心听我说。到最后，他们还会问我："你有没有什么SaaS创业项目？"——那时候半导体真的不受待见。也正因如此，我给自己起了"Warden"（沃登资本）这个名字，意思就是做一个逆向投资人。后来我们聊过之后，我决定专注做半导体。

投资深科技

陈立武：当时甚至有些我的投资人觉得我疯了（笑），说这是个夕阳产业，所有一线风投基金都在退出，你却要加倍、再加倍地投进去。但我相信这么做是对的。我还记得有一次和一位联合投资人一起做投资，他问我："你说一家市值超过一万亿美元的半导体公司给我听听？"我努力和他争论，让他不要放弃半导体这块业务。

主持人：对。

陈立武：现在我很高兴，这个问题已经不再是问题了——如今全球市值最高的公司，正是一家半导体公司。

主持人：确实如此。这里有个有意思的地方，这次"深科技周"来了很多媒体和投资人，大家的关注点自然而然都在英伟达身上，还有Cerebras上市了，SambaNova也在这次大会的舞台上，诸如此类。但我觉得大家往往会忽略那些不起眼的小公司——比如说能源利用，电池等等，还有很多我们一起投资过的小公司，比如那些做芯粒（chiplet）来降低能耗的公司。我想提醒大家，半导体硬件这个领域其实是个很大的空间，不只是这些大公司，而你一直很擅长发掘并早早投资这些小公司。是什么让你会这样思考问题？

在董事会中学习

陈立武：这是个很有意思的问题。从我入行开始，我就一直相信要下苦功去学习正在发生的事情，我一直保持着好奇心。你邀请我加入Flextronics董事会的时候，我一开始是拒绝的，后来才改变主意答应下来，主要原因是我想真正理解供应链和物流，理解怎样在当地采购原材料——在董事会里我学到了很多这方面的东西，也学会了如何把业务规模化。

所以每次有人邀请我加入董事会，我都会想清楚自己能从中学到什么。比如施耐德电气（Schneider Electric），我当时觉得非常重要的是搞明白：西门子为什么会收购我曾经的竞争对手Mentor Graphics？这背后牵涉到整个电子设计自动化领域，还有西门子的软件业务，以及机械领域——也就是数字孪生——这些是怎么串联在一起的？我想弄明白这背后到底发生了什么样的行业变革。结果证明，这对我理解电力管理和工业自动化非常有帮助。所以每加入一家公司，我都会去想：我能从中学到什么，又能为它贡献什么。

再说创业投资这边，回顾这些年，我在这个行业待了很久，投资了将近550家公司。我很享受做早期投资，喜欢去发现瓶颈在哪里，然后想办法解决，并从中学习。有时候，最好的学习方式就是和那些聪明的创业者聊天——他们想做点什么新东西，我从和他们的交流中学到了很多，也在这个过程中不断积累经验，希望能反过来帮到他们。

主持人：顺着这个话题往下说——是什么让你对SambaNova产生了兴趣？现在它是一家很热门的公司，也上了这次大会的舞台，是很多大手笔投资中的一个案例。我记得我们第一次投资是在2017年，由你主导，投了200万美元，当时的估值好像也就1200万美元左右，是个很小的数字。当时是什么吸引了你？后来你一直跟投到现在，据我所知你现在还是SambaNova的董事长，感谢你在那边所做的一切——但当初你到底看中了什么？

构建下一代AI基础设施

陈立武：这是个很好的问题。我很早就投资过一些图形芯片公司，比如S3等等，所以我很清楚GPU是非常耗电的。我一直坚信，智能体AI（agentic AI）将会是未来，规模会远超训练侧的市场。我觉得这个方向值得关注，而且既然知道GPU这么耗电，那时候差不多是九到十年前了，我押注了两家公司、两项技术：一是Credo Semiconductor，做的是串行总线，用于晶圆级扩展，这件事并不容易做，我当时非常佩服创始人Andy尝试做的事，我参与了它的A轮投资；同一时期我也投资了SambaNova，它做的是数据流架构（dataflow architecture），性能更强、功耗更低。

我投资这两家公司还有一个原因：SambaNova的CEO和两位教授当初来找我谈想法，其实我还试图说服过他们——Rodrigo，你们有些人可能认识他，他以前在Sun Microsystems工作，当时是我经营Cadence时的客户，也是我的朋友。我跟他说，我们之前一起投过Umbrella（Palo Alto Networks的前身之一），也是时候你自己出来做点什么了。他一直很好奇，每次都邀请我吃饭，终于有一天他打电话给我说："陈立武，我要和这两位教授一起创业，做一种颠覆性的新架构。"我在做了一些技术层面的评估之后，觉得这个架构确实很有前景，于是就投了进去——从A轮、B轮、C轮、D轮一直投到现在的F轮，每一轮我都在帮他引入合适的投资人。现在我们正在完成F轮融资，规模大概在8亿到10亿美元之间，很高兴看到这笔钱终于要到位了——重要的是钱到位，而不是估值本身。

主持人：这里显然有个更大的主题，我们不妨聊聊科技的全球化格局。你来自马来西亚，一直四处奔走——现在印度也在努力加大投入，希望把更多技术引入他们的生态系统；我们也开始在加拿大做一些工作，那里的高校资源和印度类似；还有政治问题，我对此感到很遗憾，我相信你也是，因为我们在那边都有过很好的经历。现在大家都想复制硅谷模式，随着这些公司的发展，这样的趋势只会越来越多。你怎么看科技的全球化维度？这对英特尔又有什么影响？我们等下会聊到英特尔，但先说说你如何看待我们这个行业的全球性？

陈立武：我一直信奉"全球思考、本地行动"这句话——这也是我创立Walden International时的理念。我一直相信投资要亲力亲为、切实帮助被投公司。我到处跑，在以色列投资了不少，在印度也投了很多，比如MyTree和其他一些公司；中国也是一样。你要始终关注哪里有最优秀的人才，然后投资进去，帮他们把业务做大。

我认为最重要的是找到合适的团队去支持——而且很有意思的是，我投资的项目里，差不多十个里有九个后来都改变了最初的商业计划，因为市场变了。所以我看重的从来不是某一个人，而是一支真正能够打造世界级公司的团队，加上正确的文化。能够成为他们的导师、帮助他们成功，我觉得是件很享受的事，直到现在依然如此，看着他们上市或者成功并购退出，都让我很开心。

主持人：我也是，特别有意思。我们投资过以色列、韩国的公司——我记得Hideep现在也在城里，还有印度、美国，当然还有加拿大——很有意思的是，能看到来自这些不同地方的创业者带来不同的东西，从中能学到很多有意思的东西。我很认同这一点。接下来换个话题，我想大家都知道你在Cadence取得的成功，这和早期投资是完全不同的一件事。你接手这家公司的时候，股价好像才3美元左右，后来涨了3000%。我很想听听——也相信大家都会感兴趣——是什么让那次转型成功？更有意思的是，你从那段经历中学到了什么，又如何帮助你在今天的英特尔发挥作用？

Cadence的转型

陈立武：这段历史其实很有意思。当时Cadence的前任CEO找过我大概十次，态度非常坚持。最后我同意加入董事会，结果没多久他们就问我："陈立武，你能不能先出任临时CEO？"——这其实是个"滑坡"，说好只做三个月，我拒绝了差不多十二次，最后实在拗不过他们的坚持，答应先做三个月试试，结果这三个月变成了十五年。

刚接手时，股价跌到只有2美元多。我当时只打算做三个月的临时CEO，同时参与CEO的甄选工作，一开始我还是遴选委员会的一员，但后来我说自己实在太忙，要专注在客户和产品上，于是把自己从遴选委员会里退了出来。他们继续物色人选，直到有一天，董事长笑着走过来，我以为他们找到CEO了，他把钥匙递给我，我说"不用了"，他说"钥匙你留着吧"。

长话短说，这一待就是十五年。回过头看，我们成功地扭转了公司的文化，把重心重新放回产品上。我还记得有一次和客户开会，对方非常生气，说不但要退钱，以后也不会再用我们的产品了。后来这些客户反而一个个变成了持续扩大合作的客户。所以我觉得，作为一个首次担任CEO的人——我还记得人力资源总监给了我三本《CEO入门》之类的书（笑），我每一页都读了。回过头看，从没当过CEO这件事，反而成了我的优势。

我记得在一次全员大会上，我犯了个"错误"，我说："我是第一次当CEO，如果你们有什么好点子，尽管发给我。"结果我每天收到300封邮件（笑），我把每一封都回复了，还和其中一些人开会面谈。他们跟我说："以前我们发邮件给CEO，从来都石沉大海，你居然让我们很意外，你亲自跑到我的工位来找我聊。"我从中学到了很多。所以我认为，认真倾听员工和客户的声音，采纳那些好的想法并付诸实践，专注于打造最好的产品、取悦客户——这才是关键。我还记得有客户跟我说："我们抱怨你们的产品，从来没人理会，直到合同续约的时候你们才出现。"后来我改变了这一点，有意思的是，有位客户跟其他人说："我不知道你们对陈立武做了什么，我一投诉，不到24小时就有人到办公室来解决问题了。"这就是一种迅速响应、取悦客户的文化——保持谦逊、认真倾听，一直是我的标志。每次开会我都会提前准备，把客户的投诉或建议记下来，然后跟进落实，这是最好的办法。

主持人：你也因此闻名。在英特尔是不是也是同一套打法？

陈立武：是的，非常相似，只是更复杂一些——员工更多，我们既有产品业务，也有代工业务，两边都要驱动成功。还是同样的路子：改变文化，倾听，保持谦逊，从客户那里学习、吸收好的想法；而当你展现出脆弱的一面时，人们反而更愿意伸出援手。

主持人：对在座的创业者来说，这个道理听起来很简单——去倾听客户，了解他们的需求，并作出回应——但很多公司恰恰在这件事上做不好。而如果你做到了，Flextronics是这样成功的，Cadence是这样，英特尔现在也是这样。这看似不复杂，但很多公司就是做不好。

陈立武：确实如此。我在Cadence时最大的竞争对手曾对我说："我终于发现你的秘诀了。"我问："是什么？"他说："我的客户把我当成供应商，而同样的客户却把你当成合作伙伴。"

主持人：对。

陈立武：这中间的差别很大。当客户把你当成合作伙伴时，他们会跟你分享产品路线图，你也可以反过来给他们一些关于他们自己客户反馈的建议。有时候，当你执掌一家大公司时，其实是很容易被孤立的，而我成了他们了解外部世界的一扇窗口——他们说，通过和我开会，他们能了解到竞争对手在做什么、行业趋势在怎么变化。所以在某种程度上，这对我后来当CEO帮助很大。

重建英特尔

主持人：说得好。我们时间不多了，还剩不到十分钟。我想问几个关于英特尔的问题，但我更关心战略层面的东西，不是股价涨跌——这个大家都清楚是怎么回事。有一件事我觉得很有意思，因为我在Flextronics的背景，也因为了解你——我们当年是靠外包模式做起来的，而你现在在英特尔却在做更多的垂直整合：不仅要设计和销售芯片，还要自己制造芯片。你是怎么看待这种垂直整合的？因为其实你并不是非做不可，你完全可以不去做芯片制造商。

陈立武：说实话，当初有人找我来执掌英特尔的时候，我花了一段时间才真正理解和消化这件事。但最终我决定接受，因为这是一家极具标志性的公司，其次这对整个行业非常重要，第三，这对美国也非常重要。以我这个年纪，本可以轻松退休，但我认为这件事太重要了，我想参与进来、做出贡献，这也是我踏上这段旅程的原因。

其次，我认为产品、先进封装和代工制造三者结合在一起，能为客户创造更大的价值，我很相信这一点会成为现实。但这确实非常复杂，你必须拥有最好的产品——比如说，我们曾经拥有非常强大的CPU计算业务，但这些年我们把这个优势丢掉了。所以我请来了真正顶尖的CPU架构师、GPU架构师、系统架构师，还有软件人才，你必须拥有完整的技术栈，而且不能只面向PC客户端，还要向智能体AI、边缘计算，以及物理AI这些新前沿延伸，这些将是未来的方向。这就需要和所有前沿实验室、AI实验室紧密合作，所有的软件开发都要能对接上，这样才能真正为新产品驱动效率。

另外一点是，大家都在谈规模化、服务器数据中心和云计算——我们在服务器这块一直保持着很强的存在感，但这些年也犯了不少错误，现在需要纠正过来。放眼未来五到十年，市场需求会是什么样的？怎样在全栈应用和各个层面上驱动性能，确保真正能为下一个市场实现领先？还有集群方面——刚才那场panel也聊到了光学互连的问题。

AI的下一个瓶颈

陈立武：说到高速互连，几年前你我就已经在关注这个方向了。我很早就投资了Credo Semiconductor，现在市值大概500亿美元；也投资了Aira Lab，创始人来自德州仪器，现在市值大约720亿美元，而且还在增长。再后来，光子技术变得炙手可热——我投过Celestial AI，后来卖给了Marvell；还投过Dust Photonics，最后卖给了Credo——很有意思的是，我们既投了Credo，又投了Dust Photonics，最后Credo又收购了Dust Photonics，两笔投资就这样"合体"了。

主持人：这才是投资最有意思的地方。

陈立武：没错。所以高速互连变得非常重要，接下来是CPU变得越来越"热"，怎么散热？从风冷到液冷，再到微流体冷却；封装也是一样，我们现在开始做先进封装，我们有EMIB这种下一代封装技术，接下来我在往玻璃基板方向发展，再往人工合成金刚石方向探索——这是一种非常好的绝缘材料，我也在这个领域做了投资。所以我觉得，你只需要不断关注技术本身，这也是做科技投资人最有意思的地方——每天都能学到新东西，去看斯坦福、麻省理工、伯克利这些学校里那些聪明的创业项目，我也花很多时间和不同的教授交流，去理解下一个前沿会是什么。这对我来说很令人兴奋——支持这些小公司，反过来又能帮助像Cadence、现在的英特尔这样的大公司。我们要和VC社区、初创企业社区保持紧密连接，这样才不会错过下一波大浪潮——过去英特尔就错过了移动互联网、也错过了云计算和AI这样的大浪潮，所以从现在开始，我说过，我不会再错过任何一次大浪潮，我要真正把自己完全投入进去。

主持人：如果我理解得没错，你说的封装以及其他这些延伸领域——从高校里挖掘出来的这些方向——其实是在让你的核心业务变得更强，你可以借此不断打磨这些技术，对吗？把这些新技术看作不一定要独立成为业务，而是能让你的核心业务更有价值的技术，是这个意思吗？

陈立武：完全正确。你要努力打造一个更大的平台。英特尔即便已经在PC客户端和服务器数据中心领域拥有非常大的平台，也不能止步于此，你必须去思考未来会是什么样子——世界变化得太快了，你必须紧跟所有新技术、新材料的发展，认真研究，然后决定是自己在内部开发，还是先去资助一些初创公司，将来时机成熟了再把它们并进来、收购进来，这样才能打造出一个更大的平台。

主持人：说到你可能会考虑整合进公司的业务板块，我想带大家回顾一下大概50年前的历史——在座的各位可能知道，也可能不知道，英特尔成立于1968年，最初做的其实不是微处理器业务，而是存储器业务。而现在，我们的好朋友SK海力士市值已经超过一万亿美元，据我所知今天大概是1.2万亿美元，做的正是存储器业务。你有没有考虑过重新回到存储器这个领域？（笑）

陈立武：这个嘛……首先我们对智能体AI和推理芯片方面的巨大需求感到非常兴奋。这个需求量真的很大，我每天都会接到很多CEO打来的电话，说想从我们这里拿到更多CPU。所以我们确实在全力推动CPU业务，确保能满足他们的需求；其次是一些新的CPU架构，这样才能满足一部分新的需求。

展望未来：计算的下一站

陈立武：其次，我认为在CPU和存储器之间，其实有很多方式可以把两者真正堆叠（stacking）在一起，也可以尝试为存储器找到一些新的架构。我觉得在某种程度上，存储器领域的创新一直不够多，这是个很值得深挖的领域。我以前是不投存储器的，因为那更像是一门大宗商品（commodity）生意，但现在不一样了，有很多新技术正在涌现出来。所以我们也在关注——我自己有个"心头好"项目，就是在研究一些新的存储器架构。你们可能已经看到新闻了，我请来了老朋友Shil Lee，他以前执掌过SK海力士（SK Hynix）——所以大家应该能猜到我在思考什么方向，不过我们现在还没准备好公开细节。但我心里始终有一份规划，会去想清楚短期、中期、长期分别需要什么。通常我接手一家创业公司，会一待就是10年、12年，Cadence也是一样，一待就是15年。跟董事会沟通时我也一直说，我不是那种只看短期的人，我看的是未来10年、15年——怎样打造一个更大的平台，真正为整个行业带来价值。这也是我觉得很有意思的地方，能为这个行业做出一点小小的贡献。

主持人：本来没打算问这个问题，但听你这么说，倒真有点"故地重游"的意思。（笑）好，我们差不多该收尾了。最后我想聊一聊——提一提这些年我们一起认识的这些老朋友。Sanjay Mehrotra以前在闪迪（SanDisk），我当时是那家公司的董事长，现在他去了美光（Micron）；还有Jensen（黄仁勋），我们认识他的时候，他在圣克拉拉带着30个工程师创业；还有Elon（马斯克）……

陈立武：没错。

主持人：你以前还当过Tesla的董事长，对吧？

陈立武：对，是有过一段时间。

主持人：但现在我们都在这个圈子里，既是朋友，也是竞争对手，各种关系交织在一起。媒体有时候会问我这个问题：你如何看待这样一个事实——你在和这些人竞争，但你们又是朋友，他们也投资了你；你和英伟达竞争，而英伟达又是你的投资方，现在美国政府也是你的投资方。这难道不是一件很美妙的事情吗？

陈立武：Michael，我们做朋友已经四五十年了，我一直很珍视友谊，即便我们在很多领域里是合作伙伴关系，我们依然保持着朋友的情谊，这一直是件很美好的事。Sanjay Mehrotra是我很好的朋友，他的太太也和我们一家关系很好。所以总的来说，我并不把他们看作竞争对手，我看到的是——市场足够大，我们要做的是想办法一起把蛋糕做大，这样才能和朋友们一起共事。你可能还记得那份研究报告，说我是"人脉最广的人"之一，尤其是在科技圈——所以从某种意义上说，能向朋友学习始终是件好事，其中一些朋友后来还成了我很好的人生导师。

主持人：确实如此。

陈立武：这对我的职业发展帮助很大。同样地，我现在也在努力抽出时间，和一些更年轻的CEO多交流，我很享受和他们共事的过程。

主持人：我知道你的时间安排非常紧张，还要应付我们那些"著名"的政客，隔三差五还要上CNBC之类的节目。今天能抽出时间来聊这些，我真的非常感谢，我的朋友。这对我们大家来说都是一次很棒的经历。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美国劳工统计局将于美东时间周三上午8:30（北京时间周三晚20:30）公布7月CPI数据。市场普遍预期整体CPI环比上涨0.1%，核心CPI环比上涨0.2%，年率分别降至3.4%和2.5%。

在上周非农就业数据意外走软之后，这份报告将成为检验9月加息预期的关键试金石。若数据温和，市场可能进一步压低9月加息概率；若数据超预期偏热，则将令已呈鹰派态势的美联储面临更大压力。

当前，利率期货市场将9月加息概率定价于约50%，即所谓"硬币正反面"。上周非农数据显示7月就业人口减少2.3万，令加息预期一度明显降温，但随后油价反弹又将概率推回至均势。与此同时，美联储7月议息会议上三名理事投票支持加息，多位非投票委员也明确表态倾向于收紧政策，使得鹰派声音在会议内部占据相当分量。今晚的CPI数据，将直接影响这一天平的倾斜方向。

综合高盛、Pantheon Macroeconomics等机构预测，本次CPI数据大概率落于预期区间之内，不太可能重现上月报告中的大幅波动。

高盛预计7月核心CPI环比上涨0.19%，年率约为2.47%，均略低于市场共识；整体CPI环比上涨仅0.05%，年率约为3.35%。能源价格下跌（-2.0%）是压低整体通胀的主因，食品价格则预计温和上涨0.2%。

在分项层面，高盛预计二手车价格环比上涨0.5%，新车价格上涨0.1%，但汽车保险价格下跌0.5%；住房分项方面，业主等价租金（OER）预计环比上涨0.23%，租金上涨0.16%，延续近期放缓趋势；旅行服务分项则有所分化，机票价格预计上涨2.0%，酒店价格预计下跌1.0%，部分原因在于世界杯带来的需求提振效应已逐步消退。

Pantheon Macroeconomics预计核心商品价格环比上涨0.18%，为去年9月以来最大涨幅，部分受苹果（AAPL）自6月25日起对多数硬件产品上调15%至30%价格的影响，但服务分项的走弱将对此形成对冲——该机构预计机票价格环比下跌1.5%，住宿价格下跌1.0%，汽车保险延续下行趋势，能源商品价格则预计下跌2.6%，将对整体CPI月率形成约11个基点的拖累。

RSM首席经济学家Joe Brusuelas表示，若7月CPI接近预期，"委员会的多数成员将选择忽视供给侧冲击，FOMC将在今年余下时间内维持利率不变"，同时为美联储主席沃什——自5月就任以来持续面临政策压力——提供一定缓冲。

然而，美联储内部的鹰派力量正在积聚。克利夫兰联储行长Beth Hammack是7月会议上三位投票支持加息的理事之一，她周一表示，可能需要多次加息，并强调"单次25个基点的调整对经济的影响恐怕相当有限"。此外，非投票委员Schmid和Musalem也表示，他们在7月会议上本将倾向于支持加息。美联储主席沃什虽承认当前金融条件收紧正在替代联储部分工作，且7月就业数据及其下修幅度确实有所抑制了近期紧缩预期，但他同样未明确排除进一步加息的可能性。

美国银行则维持未来数月内三次加息的预测。该行经济学家在客户报告中指出，7月就业报告"并未改变劳动力市场的整体图景"，而美联储的政策反应函数依然"高度向通胀数据倾斜"。该行警示称，若未来两月核心CPI月率平均达到0.25%，"美联储几乎必然将于9月开始加息"；若平均低于0.2%，则加息将被推迟；若处于两者之间，则9月"依然是五五开"。

摩根大通市场情报团队给出了本次CPI数据的情景分析：

• 若核心CPI月率超过0.30%，标普500指数预计下跌1.5%至2.5%，发生概率为5%；
• 若落于0.25%至0.30%区间，指数预计下跌0.5%至1.25%，概率25%；
• 若落于0.20%至0.25%区间（最大概率情景，约40%），指数预计上涨0.25%至0.75%；
• 若低于0.20%，则涨幅有望扩大至0.5%至2%。整体来看，债券市场对通胀超预期的反应将比股市更为剧烈。

值得注意的是，目前以8月12日到期期权定价的当日隐含波动幅度约为0.9%，略低于近期约1.1%的平均水平，显示市场对今晚数据并不预期出现极端结果。

富国银行分析师Ohsung Kwon领衔的团队则对投资者发出警告，建议在CPI公布前布置对冲头寸。该行情绪指标目前读数为1.4，处于2018年1月以来最强"卖出"信号区间。"我们认为对冲成本较低，并倾向于对冲偏热数据的风险，"分析师写道，"若CPI超预期，市场叙事将迅速转向滞胀担忧，尤其是在上周就业数据偏弱的背景下。"不过，富国银行同时指出，二季度企业盈利同比增长30%，超出市场预期8%，为四年多来最强劲增速，这在一定程度上仍对股市构成支撑。

尽管短期通胀前景相对温和，但Societe Generale的分析师Andrew Lapthorne指出，股票市场的结构正在发出警示信号。该行基于与通胀最相关的发达市场股票构建的股市通胀代理指数，过去12个月大幅跑赢MSCI世界指数，累计上涨71%。Lapthorne表示：

"市场不再预期矛盾的'强劲盈利增长+降息'组合，而是认为如此强劲的盈利增长通常伴随着加息需求。"

与此同时，与AI产业链相关的大宗商品正面临上涨压力。据悉，内存价格飙升可能推高核心PCE达0.5个百分点。高盛预计，7月核心PCE月率将录得较大的0.26%涨幅，部分反映二季度股价涨幅以滞后方式传导至投资组合管理服务成本的影响。该项目分类的方法论调整将于9月底实施，届时相关数据或被修订下调，但12月的再次修订可能重新引入强相关性。

即便今晚CPI结果明朗，9月加息走向仍未盖棺论定。在9月16日FOMC会议前，美联储还将接收8月非农就业、8月CPI及8月PPI数据，而8月PCE则将在会议结束后方才公布。这意味着政策预期在未来数周内仍有充足的转变空间。

综合来看，最大概率情景是数据符合预期，既不足以重燃9月加息火焰，也难以令市场彻底打消紧缩预期。鹰鸽之争的最终裁量权，仍握在后续数据与沃什之手。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月12日，最新财报数据显示，鸿海第二季度净利润达599.7亿元台币，同比大涨35%，营收更以2.53万亿元台币的规模同比劲升41%，全面超越市场预估的2.41万亿元台币。

与此同时，7月单月营收同比跳升54.2%至9465亿新台币，创历史新高，远超市场对本季度约32%增幅的平均预测。

鸿海表示，AI机架出货量势头有望延续至本季度，而信息通信技术产品亦正进入旺季。这一表态进一步强化了外界对公司第三季度业绩的乐观预期。

据彭博报道，鸿海将在美国增加产能，包括德克萨斯州和威斯康星州。

此前，超微电脑和AI算力提供商CoreWeave Inc.相继发布强劲财报及乐观指引，已在一定程度上缓解了市场对AI投资过热、产能过剩的担忧。

财报还显示，上半年鸿海累计营收已达4.65万亿元台币，同比增长35%；净利润1099亿元台币，同比增长27%；营业利润更以65%的同比增幅达到1704.5亿元台币，每股收益从去年同期的6.23元台币升至7.84元台币。

AI服务器需求成核心驱动，7月云端与网络业务领跑

鸿海的业绩表现已成为衡量全球AI硬件需求的重要风向标。作为英伟达的主要服务器生产合作伙伴，鸿海深度绑定AI数据中心建设浪潮——英伟达芯片已成为绝大多数数据中心的主流选择。

彭博分析师Steven Tseng和Rebecca Wang指出，7月营收的54%增幅由云端与网络业务主导，核心动力来自AI机架的强劲需求，这表明增长势头已超越单一AI赛道向更广泛领域延伸，进一步巩固了市场对第三季度销售额增速逾30%的普遍预期。

在AI基础设施投资端，Alphabet Inc.、Meta Platforms Inc.、微软和亚马逊这四大数据中心主要玩家已承诺在未来数年内投入近2.4万亿美元用于AI相关支出，持续为上游硬件供应商提供强劲订单支撑。

AI业务之外，鸿海同样受益于苹果智能手机市场的稳定增长。作为iPhone最主要的代工制造商，鸿海在中国和印度均设有手机组装工厂，在全球供应链中的核心地位稳固。

彭博分析师指出，7月消费电子与计算产品业务增长同样表现强劲，背后原因包括季节性订单动能的释放，以及新款iPhone和计算产品销售价格的提升。随着新品发布周期临近，这一板块有望为鸿海下半年业绩提供额外支撑。

二季度营收与利润全线超预期

鸿海本季营收2.53万亿元台币，不仅同比增速高达41%，较上半年整体35%的增速进一步提速，也意味着下半年景气周期正在加速兑现。

更值得关注的是利润端的弹性——鸿海二季度营业利润达948亿元台币，同比增幅高达68%，远超市场预期的805.3亿元台币，显示出鸿海在规模扩张的同时，运营效率与获利质量同步提升。

这也表明公司正在享受规模效应带来的利润杠杆，高毛利的AI服务器产品组合占比提升是重要推手。

公司同时给出积极前瞻指引，预计第三季度营收将继续实现同比增长，并维持2026财年收入同比增长的预测。

鸿海管理层在财报中明确称，AI基础设施正在推动公司业绩增长，并对AI服务器前景持"强劲"看法。

公司同时预计，第三季度零部件及其他产品营收将实现显著同比增长，这一表述暗示AI服务器相关零组件的订单能见度已相当清晰，为下半年业绩持续改善提供了有力支撑。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台消息，据花旗研究在Lumentum六月季度财报电话会议后与管理层的沟通回顾，管理层明确指出，非英伟达客户的NPO部署强度已显著高于目前来自英伟达的订单需求，使新兴NPO机遇在聚合口径下展现出更高的光学强度乘数效应。与此同时，管理层驳斥了市场将公司扩展互联（scale-up）出货节奏与英伟达Kyber机架时间表强行绑定的做法，重申两者并不存在直接依赖关系。

上述表态意味着，市场此前对"NPO崛起将蚕食CPO需求"的担忧存在误判。对投资者而言，Lumentum的潜在可寻址市场规模可能被低估，花旗研究维持对该股的买入评级，目标价1100美元，较当前股价820.59美元隐含约34%上行空间。

管理层对两类架构的出货时间表给出了较为具体的指引。

在CPO方向，面向英伟达等客户的机架间（north-south）NPO相关机遇预计于2027年第四季度开始出货，并延续至2028年初放量。机架内（in-rack）CPO连接——即与scale-up应用相关的垂直互联——则维持此前指引，预计于2028年下半年出货，对应2029年部署落地。

管理层特别强调，多机架配置的存在本身即构成机架间北南向光互联需求的充分条件，该机遇与Kyber机架的具体推出时间无关。这一表态直接回应了市场对Kyber进度滞后可能拖累Lumentum出货节奏的疑虑。

值得注意的是，管理层同时确认，当前scale-out CPO出货已在进行中，scale-up需求持续超过供给，领头客户方面未观察到任何需求犹豫迹象。

管理层在阐释NPO机遇时引入了"收入机遇×光学强度"的分析框架，这一视角揭示了非英伟达NPO客户的独特价值。

对于英伟达而言，CPO及scale-up机遇中仅有较小比例预期采用外部光源（ELS）方案；而对于其他客户，ELS在整体机遇中占据的份额要大得多，在部分情况下覆盖全部需求。管理层据此判断，即便近期英伟达订单的规模优势更为显著，非英伟达NPO客户在聚合口径下所呈现的吸引力同样不容忽视。

此外，管理层还指出，部分非英伟达NPO客户选择将激光器直接内嵌于光学引擎内部，而非采用外部光源方案。这一技术路径催生了中功率嵌入式激光器（120mW至150mW）的需求，构成英伟达客户群之外的额外增量客户集合。

在120至150mW低功率嵌入式激光器细分市场，管理层表示目前尚未看到直接竞争对手，但同时承认该领域尚处早期阶段。

从技术壁垒角度，管理层认为将400mW激光器向下调整至120至150mW，在结构上要比将70至100mW的低功率产品向上扩展至120mW更为可行，原因在于高功率端的可靠性要求与目标功率段相当甚至更为严格，具备技术衍生优势。

在量产节奏上，该细分市场的出货时间晚于ELS驱动的CPO和NPO机遇，管理层预计出货可能发生在2028年上半年，量产爬坡则在下半年推进。管理层坦承，公司尚未在该嵌入式引擎类别中正式赢得设计定点，但出货时间节点隐含这些项目指向scale-up应用场景。

管理层披露了一项重要的产能调配决策：将日本晶圆厂10%至20%的过剩产能从EML（电吸收调制激光器）转向CW（连续波）激光器生产。

这一决策在表面上存在一定反常规之处——EML毛利率更高，且公司EML供给仍处于明显受限状态。管理层为此给出两点战略依据：其一，经过芯片尺寸重新设计与产线改造，CW激光器的利润率已显著改善，与EML之间的差距收窄；其二，随着大多数收发器向硅光子路线切换，CW的市场规模预计在2027年前将大幅扩张。

管理层强调，此次产能再分配并不反映EML需求前景发生任何变化，而是在EML供需紧张格局延续的前提下，主动捕获CW增量收入的战略选择。

花旗研究采用40倍市盈率对Lumentum进行估值，较AI光学同行当前35倍远期市盈率均值溢价约14%。花旗援引的依据是，预计Lumentum在2025至2028年间的每股收益增速将达到同行的2至3倍，在盈利增长调整后的相对估值框架下，溢价具备合理性。目标价维持1100美元。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据韩国《亚洲经济》报道，淡马锡近期已就三星电子与SK海力士的投资事宜与韩国政府接触，正在评估入场时机。韩国金融监管部门一名官员表示，当前两家公司股价因韩国政府近期允许单一股票杠杆ETF上市而出现剧烈波动，淡马锡正是在此背景下寻求确认资金执行窗口。这将是淡马锡首次直接投资韩国证券市场。

此次入市采用内部人员直接投资方式，而非委托外部资产管理公司运营。投行业界人士对此解读称，这一安排体现了淡马锡对相关判断的高度确信，其一贯风格是从长远视角向引领市场的产业投入大规模资本。

三星电子和SK海力士股价盘中均大涨逾8%。

据报道，淡马锡认为，在AI整体价值链中，内存半导体板块估值最为低估。上述投行业界人士指出，三星电子和SK海力士的股价较去年低点最高已累计上涨逾880%，但淡马锡仍对其后续上行空间抱有坚定信心。

淡马锡将AI半导体定性为推动产业结构变革的长期成长领域，而非短期热潮。在AI投资过热担忧升温、市场情绪有所降温之际，该基金反而持续加大对AI价值链的整体押注。

今年第二季度，淡马锡集中布局半导体、数据中心、云计算、AI模型开发商及软件基础设施等领域。其目标是在未来五年内，将AI相关投资占整体投资组合的比例从当前6%大幅提升至最高15%。

淡马锡于7日向美国证券交易委员会（SEC）提交的13F持仓报告显示，截至今年6月末，该基金持有英伟达、台积电及荷兰半导体光刻设备巨头ASML的股份，同时也是生成式AI开发商OpenAI与Anthropic的主要机构投资方之一。

此次若完成对三星电子与SK海力士的直接投资，将使淡马锡的半导体持仓版图延伸至内存芯片领域，进一步完善其AI价值链布局。

淡马锡为新加坡财政部全资持有的国有投资公司，截至今年3月末，其管理资产规模达5180亿新加坡元。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月11日，北京面壁智能科技股份有限公司（下称“面壁智能”）在北京证监局办理IPO辅导备案登记，正式启动A股上市进程。

负责此次面壁智能上市辅导的券商机构为中信证券。

面壁智能成立于2022年，由清华大学自然语言处理实验室孵化，核心产品为MiniCPM系列大模型。

与这一轮大模型创业潮中不少公司首先争夺云端大模型不同，面壁智能过去几年逐渐将端侧作为主要落地方向，希望把大模型装进手机、汽车、机器人等终端设备。

这一进展背后正赶上AI手机从概念走向落地。

过去两年，苹果、三星、华为、小米、OPPO、vivo、荣耀等主要手机厂商相继将AI作为旗舰手机的重要卖点，大模型也开始从一个独立的聊天应用逐渐进入操作系统、语音助手、影像、搜索以及跨应用操作等更底层的手机功能。

手机厂商对于模型的需求也随之发生变化。早期生成式AI功能更多依赖云端模型完成，但当AI进一步进入手机的日常交互，大量高频调用如果全部送往云端，不仅涉及响应速度、算力成本，也需要面对隐私和弱网环境等问题。

端侧模型由此获得了新的产业位置。一部分模型能力可以直接在手机本地运行，复杂任务再交由云端模型处理，“端云协同”正在成为AI手机的重要技术路线。

如今，面壁智能已经迎来端侧商业化的一个重要节点，MiniCPM系列端侧大模型进入三星旗舰手机供应链。

但AI手机浪潮在给第三方端侧模型厂商创造市场的同时，也带来了另一重变量：手机厂商正在越来越深地介入模型本身。例如小米在今年进一步加码自研MiMo大模型。

对此，面壁智能CEO李大海认为：“参考智能汽车自动驾驶的分工格局，未来端侧AI的70%市场将由第三方模型厂商提供，手机厂全栈自研不会是长期主流。”

从融资历程来看，面壁智能也颇为顺利，2026上半年累计融资金额超50亿元，预计估值超200亿。

随着此次启动IPO辅导，面壁智能是否有望成为A股少数专注于端侧模型的公司，正受到关注。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

预测市场平台Kalshi的年化营收在今年7月突破40亿美元，较两个月前翻倍，公司随即启动新一轮融资谈判，目标估值400亿美元——这一数字将超过加密交易所Coinbase的市值。

8月11日，据Theinformation援引知情人士透露，营收暴增的核心驱动力是2026年FIFA世界杯。Kalshi在赛事进行中途拿下赞助协议，在球场、电视及网络平台投放广告，并启动了一轮以演员Timothée Chalamet和球星Lionel Messi为主角的大规模营销攻势。

然而，高速增长的背后是同样惊人的烧钱速度，加之多个州的监管诉讼接踵而至，这家预测市场独角兽正站在扩张与风险的交叉口。

营收翻倍，估值冲刺400亿

据知情人士向媒体透露，Kalshi年化营收从5月的逾20亿美元，在7月跃升至逾40亿美元。

400亿美元的目标估值，较Kalshi今年5月完成的融资轮估值翻近一倍。5月那轮融资由Coatue领投，融资额达10亿美元；此前在2025年底，Kalshi还以110亿美元估值完成了另一轮10亿美元融资。

如果本轮融资顺利完成，Kalshi的私募估值将超越Coinbase市值，并与市值约850亿美元的Robinhood形成直接对比。《金融时报》6月曾报道Kalshi正探索400亿美元估值的新融资，最快可在第三季度完成。Kalshi发言人Elisabeth Diana拒绝置评。

快速增长也让Kalshi开始与银行家进行非正式接触，讨论最早明年启动IPO的可能性。

烧钱换增长，6月单月支出3亿美元

营收翻倍的代价是高昂的营销投入。

知情人士透露，Kalshi今年6月单月运营支出达3亿美元，主要来自营销费用。若维持这一节奏，年化运营支出将达36亿美元——与其40亿美元的年化营收相比，利润空间极为有限。

Kalshi的收入模式主要依赖对交易活动收取手续费。随着Robinhood、DraftKings等竞争对手相继入场，营销已成为争夺用户的核心战场。

值得注意的是，Robinhood已将部分预测市场订单从Kalshi转移至自家与Susquehanna International Group合资的交易所Rothera。据Artemis数据，Robinhood订单在今年第二季度仅占Kalshi交易量的17.5%，而去年同期这一比例接近50%。

监管风暴：多州起诉，税收悬局

高速扩张正引发监管层面的强烈反弹。

Kalshi目前深陷多起州级监管诉讼。纽约州上月以"非法赌博"为由起诉Kalshi，要求法院下令其停止在未获纽约州博彩委员会许可的情况下运营，并没收其收益。

Kalshi的回应立场明确："我们受商品期货交易委员会（CFTC）监管，州监管机构无权关闭一家联邦持牌交易所。"CFTC已站在Kalshi一边，援引紧急权力指示其继续运营，以"确保市场稳定"。

税收问题是另一条潜在出路，但同样意味着成本上升。北卡罗来纳州上月通过立法，对预测市场净交易手续费收入征收6%的税，允许其在CFTC许可下继续经营。肯塔基州也通过了类似税收法规，但包括Kalshi和竞争对手Polymarket在内的联盟已提起诉讼，寻求阻止该法规实施。

据知情人士透露，在纽约州提起诉讼之前，Kalshi曾主动提议向纽约州缴税，承诺未来五年可能为该州带来数十亿美元税收。

体育之外：新赛道与新麻烦

体育押注目前占Kalshi交易量的80%以上，但公司正在积极拓展边界。

近期，Kalshi推出了药物临床试验结果和GPU算力价格等合约，并开始向企业用户推销，将预测市场合约定位为对冲业务风险的工具。

不过，新麻烦也随之而来。飞行数据公司FlightAware本周对Kalshi提起诉讼，指控其未经授权使用飞行追踪数据，并称航班延误合约可能诱导用户蓄意扰乱航班。此外，Kalshi还面临外界对其结算基准及市场操纵风险的质疑。

与此同时，竞争对手Polymarket据彭博上周报道，正在洽谈以200亿美元估值融资约10亿美元。预测市场的军备竞赛，正在全面提速。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据《华尔街日报》周二报道，英伟达CEO黄仁勋本周宣布与Apollo Global Management、贝莱德、黑石、Brookfield Asset Management、高盛及KKR达成战略合作，目标是建立一套规模高达5000亿美元的芯片融资体系。

该体系将以英伟达AI硬件为底层资产，向养老金、保险公司及主权财富基金等机构投资者发行公开及私募债务，所募资金将注入专项平台，用于为AI企业的芯片采购或租赁提供融资支持。目前，上述合作框架下尚未完成任何实际募资。这一安排的市场背景是：AI算力需求持续高涨，但融资成本同步攀升，中小AI企业正被高评级科技巨头的债券供给所挤压，在债市中愈发边缘化。

贝莱德CEO Larry Fink将当前AI算力融资的历史节点，比作上世纪70年代抵押贷款证券化市场的起点。从铁路债券到MBS，美国每次基础设施爆发都靠证券化撬动资本——这次是GPU。

“算力即抵押品：六大华尔街巨头联手，5000亿美元融资意向——美国曾用这套剧本盘活铁路、航空、房地产与电力。8月10日这一局，或是英伟达自CUDA以来最牛的一步棋。”科技与财经独立分析时事通讯Newsletter分析师Byrne Hobart表示。

然而，批评者担忧，以快速迭代的芯片作为抵押品，存在价值折损过快的内在风险，而英伟达自身的部分兜底安排也令"循环融资"的争议难以消散。

融资困境倒逼金融创新

英伟达面临的核心矛盾在于：其最具价值的客户群体——众多中小AI实验室、云计算公司及企业用户——往往无力承担高价芯片的直接采购成本，而当前的高利率环境进一步加剧了这一困境。

美国银行全球研究数据显示，今年截至8月初，大型科技公司、数据中心项目及芯片融资工具发行的AI相关债券已达3440亿美元，较2025年全年增加逾2000亿美元。然而，这一供给洪流主要来自Meta、Alphabet、亚马逊等拥有投资级评级的科技巨头，令信用资质较弱的借款人在债市中愈发难以立足。

AI云计算服务商CoreWeave本月以高出基准利率5.5个百分点、即逾9%的收益率完成了一笔26亿美元的贷款融资，而其承销商最初的定价预期比最终成交利率低出多达1.25个百分点。Galaxy Digital上月为在德克萨斯州建设一座租赁给CoreWeave的数据中心，发行了35亿美元垃圾债券，投资者要求的收益率接近10%。这些案例清晰呈现了弱资质AI借款人当前所面临的融资压力。

芯片证券化：新资产类别的逻辑

此次合作的核心机制，是通过特殊目的载体（SPV）将AI芯片资产证券化。具体运作模式为：投资者向SPV购买债务，SPV以所募资金购置英伟达硬件，再将设备租赁给终端客户，客户向SPV支付租金，SPV再向投资者偿付本息。

参与方将这一结构定性为类似飞机、信用卡或抵押贷款证券化的新资产类别。其核心逻辑在于：英伟达AI芯片供不应求，一旦某一客户违约，新客户将迅速填补空缺，从而为债务投资者提供相对稳定的现金流保障。对于那些看好AI行业整体前景、但不愿承担单一借款人风险的债务投资者而言，这类工具具有一定吸引力。

黄仁勋在X平台表示，英伟达在部分项目中可能通过"剩余价值支持机制"，以自身资产负债表为最多25%的项目成本提供兜底。这一安排意味着，若终端用户违约且底层资产价值跌破约定下限，英伟达将承担相应损失缺口。可资参照的是，竞争对手博通在Apollo、黑石及一批银行今年6月为Anthropic安排的350亿美元芯片租赁融资中提供了类似支持，其最高敞口披露高达290亿美元。

抵押品质量与循环融资争议

围绕这一新融资体系，市场存在两大核心质疑。

其一是芯片作为抵押品的价值稳定性。管理规模2600亿美元的家族办公室Cresset创始合伙人Jack Ablin表示："这对英伟达当然是好事，它的客户需要获得资本。但如果你是一个以算力为抵押品的债务投资者，从历史上看，这类资产的保质期就像生菜一样短暂。"黄仁勋则反驳称，英伟达客户仍在使用上一代芯片，表明硬件在发布后很长时间内仍能保持价值。参与协议的高管也在电视采访中强调，英伟达芯片极度供不应求，使其成为优质抵押品，有别于过去快速贬值的普通计算机处理器。

其二是循环融资的隐忧。英伟达此前因向购买其芯片的公司投资、或以自身资产负债表为其融资提供担保而饱受批评。摩根士丹利分析师Joseph Moore在周二的报告中写道，引入第三方资本和信贷决策"在理论上应能缓解循环融资担忧……但也确实会使争论更加两极化"。

做空过抵押贷款支持证券、近期又押注英伟达等AI股下跌的投资者Michael Burry则在Substack上直言："信用结构化是金融体系的自然组成部分。但在牛市后期，为了延续势头而对不自然的信用进行结构化，才是真正令人担忧的地方。"

这一融资体系能否真正落地，最终取决于债务投资者的接受程度。目前，上述合作框架下尚未完成任何实际募资，具体条款也将在很大程度上由市场需求决定。

承销商需要回答的核心问题包括：若AI基础设施建设放缓、项目延期或取消，底层资产的现金流将如何演变？若英伟达的技术突破导致旧款芯片价值加速缩水，抵押品的安全垫是否足够？这些问题的答案，将决定这条连接AI算力与全球资本市场的"融资管道"，究竟能输送多少真实的资金流量。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

德银宏观策略师Henry Allen在最新报告中指出，美股处于纪录高位、信用利差维持低位，反映投资者相信经济增长仍具韧性；但利率市场对美联储后续加息的定价却相当有限。这意味着，一旦通胀未如预期降温，或增长继续强于预期，市场可能需要迅速重估货币政策路径。

能源市场同样呈现分歧。布伦特原油价格虽较近期高点明显回落，但霍尔木兹海峡仍未恢复正常通行，重启协议也尚未达成。油价和远期曲线所反映的供应恢复预期，与实际物流和基础设施风险之间仍存在距离。

对投资者而言，关键不在于当前增长或油价本身，而在于多个乐观假设能否同时成立。德银警告称，若强劲增长推升通胀压力，或能源供应扰动持续，风险资产、利率和通胀预期之间的现有定价关系都可能被打破。

美国风险资产所传递的信号仍偏乐观。标普500指数上周五再创纪录高位，企业盈利增长保持强劲，信用利差处于低位。亚特兰大联储GDPNow模型预计，美国第三季度经济年化增速可达5.8%。

金融环境也仍较宽松。彭博美国金融状况指数上周五升至1997年以来最宽松水平，7月失业率降至4.1%，为13个月低点。这些指标共同指向经济活动仍具韧性。

但利率市场的定价并未充分匹配这一增长图景。6月美国PCE通胀率为3.7%，仍高于政策目标，而联邦基金利率期货仅计入美联储到12月会议前约31个基点的加息幅度，到明年6月的累计加息峰值也仅约47个基点。

德银认为，市场目前同时定价了经济增长强劲、金融条件宽松、通胀高于目标和美联储仅温和加息，这一组合难以长期并存。调整可能来自通胀快速回落、风险资产走弱，或美联储采取比市场预期更鹰派的政策路径。

Henry Allen指出，过去70年中，美联储启动加息时的通胀水平，与其随后首年加息幅度存在较强相关性。按当前3.5%的CPI通胀率计算，历史趋势所对应的首年紧缩幅度超过100个基点，即使通胀在年底前有所回落。

相比之下，当前期货市场定价的累计加息不足50个基点，明显低于历史经验所暗示的水平。德银认为，若经济增长和通胀都保持韧性，市场可能低估了美联储转向更强硬立场的可能性。

2022年的经历提供了参照。当时市场最初预期加息周期相对温和，美联储也先以25个基点启动加息，但随后将单次加息幅度提高至75个基点，并在首个12个月内累计加息450个基点，整个周期累计加息525个基点。

报告还指出，所谓“加息一次后长期按兵不动”的情形在历史上较为少见。21世纪以来，2015年是少数案例之一，当时第二次加息相隔整整一年，主要原因是经济数据走弱并引发对更广泛放缓的担忧。

油价的回落是市场乐观定价的重要基础之一，但德银认为，这一价格表现与供应现实并不完全一致。

布伦特原油目前约为每桶88美元，低于三周前超过每桶100美元的水平，也显著低于4月盘中超过每桶120美元的高点。但霍尔木兹海峡仍处于受阻状态，尚未达成恢复通航的协议，海峡通行量也远未恢复至冲突前水平。

与此同时，能源基础设施风险仍未消退。胡塞武装上周末宣称袭击了沙特阿拉伯Jazan炼油厂，进一步凸显原油供应链面临的不确定性。

尽管如此，市场仍在为供应恢复定价。12个月期布伦特原油期货价格较近月合约低逾每桶10美元，反映投资者普遍预期油价将在未来回落。德银认为，这一预期高度依赖霍尔木兹海峡最终恢复通行，但相关进展至今尚未落地。

今年以来，能源市场经历了2022年以来最剧烈的波动之一。仅在7月，布伦特原油就在三周内上涨近每桶30美元，一度重返每桶100美元上方，随后又明显回落。截至目前，布伦特原油年初以来仍上涨逾40%。

欧洲天然气价格也处于年内相对高位。德银认为，能源价格的波动说明供应冲击并未消失，而市场对通胀风险的整体定价仍较为温和。

潜在压力包括霍尔木兹海峡持续受阻、关税仍是全球经济环境的一部分，以及年内可能出现的强厄尔尼诺现象。若食品和能源价格持续承压，通胀预期可能上升，并增加工资与价格相互推动的风险。

这意味着，即便油价暂时低于近期峰值，通胀回落的路径仍可能比市场预期更曲折。对于央行而言，能源和供应端风险可能限制其快速转向宽松的空间。

自伊朗冲突于2月底开始以来，股票、信用市场和通胀互换对油价变化表现出较高敏感性。7月中下旬，随着布伦特原油重新升破每桶100美元，股市出现回调；进入8月后，油价回落，风险资产随即反弹并推动股指再创新高。

短期通胀预期也大致遵循类似轨迹，随油价回落而明显下降。但利率市场的反应并不完全一致。即便股市反弹、油价走低，债券收益率仍持续上行并创出新高。

德银认为，部分走势可能与近期美联储会议、全球经济数据表现强劲以及风险偏好回升有关，但不同资产类别反映出的宏观判断仍存在冲突。股票和信用市场更接近“增长韧性、油价可控”的情景，而利率市场则似乎仍在计入地缘冲突和能源冲击的长期影响。

德银认为，要让当前定价得到验证，需要同时出现供给驱动的经济增长、通胀回落、地缘风险缓和以及霍尔木兹海峡恢复通行。这样的组合将有利于企业盈利和股票表现，也能降低央行采取激进紧缩政策的必要性。

人工智能带动的生产率增长，可能成为供给改善的一种支撑因素。但报告指出，近期存储芯片等领域的价格表现也显示，人工智能需求本身可能带来新的通胀压力。

因此，市场面临的核心风险并非单一变量失控，而是多个乐观假设无法同时成立。若经济保持强劲、金融条件继续宽松，而通胀又高于目标，央行加息压力将上升；若能源供应冲击延续，通胀回落和油价下行的基础也将被削弱。

在德银看来，当前市场并非没有积极因素，而是为积极结果预留的误差空间过小。任何一项条件偏离预期，都可能迫使投资者重新评估增长、利率与风险资产的定价。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台消息，8月11日，美银美林利率策略师Meghan Swiber等发布研究报告，对美国7月CPI数据进行前瞻分析，基准预测是7月整体CPI环比+0.1%（同比+3.4%），核心CPI环比+0.2%（同比+2.5%）——均与市场共识一致。美银维持今年加息三次的基准预测。

但分析师表示，美债利率和美元对通胀“下行意外”的敏感度高于同等幅度的“上行意外”。此前6月CPI已超预期走软，7月若再度低于预期，将直接动摇美联储9月加息的基础。

基准情景：通胀回归趋势

美银将6月的通胀超预期下滑定性为“一次性事件”，预计7月数据将回归近期趋势。

分析师基准预测是：

• 整体CPI：环比+0.1%，同比+3.4%。尽管中东局势再度升温带来能源价格波动，但7月加油站均价实际低于6月，食品通胀预计维持趋势性的+0.2%。

• 核心CPI：环比+0.20%，同比+2.5%，将是今年1月以来最低读数。核心商品通胀保持温和，核心服务（含住房及住房以外服务）预计反弹至趋势水平，环比约+0.3%。

• 风险双向均衡：机票、二手车、外出住宿等波动性分项可能超预期走强；但机动车保险的下行趋势也可能延续。

这一预测下，9月加息并非板上钉钉，关键仍在于随后核心PCE数据的走向。

关键判断：通胀下行意外的冲击更大

分析师写道：“我们预计美国利率和美元对下行意外的反应，将大于等幅度上行意外的反应。”

该行预测：

• 若数据偏强（核心CPI环比+0.3%）：9月加息重回议程，但不会就此“锁定”——因为9月FOMC前还有8月数据，且沃什主席的态度明显偏谨慎，最终决定仍存变数。
• 若数据偏软（核心CPI环比+0.1%）：9月加息基本出局，同时将对市场定价的年内约30bp加息预期构成显著挑战。

换句话说，偏强的数据只是“打开一扇门”，偏软的数据则是“关上一扇门”。

美债利率市场：跌比涨更敏感

通胀下行意外触发的美债利率下跌幅度，明显大于上行意外触发的利率上升幅度。从具体数字看：

分析师表示，仓位结构进一步放大这种不对称。CTA和主动型债券基金目前持有大量短久期头寸，且空头尤其集中在短端。一旦通胀数据偏软，空头平仓将推动收益率曲线出现“牛市陡峭化”，放大下行幅度。

彭博美联储情绪指数同样显示，当前官员的表态偏向温和鹰派，这意味着数据偏软后官员转鸽的空间，大于数据偏强后进一步转鹰的空间。

核心PCE才是美联储真正的锚

分析师给出了三种核心PCE情景：

情景一：核心PCE未来两个月均值≥25bp 9月加息"几乎板上钉钉"。届时核心PCE同比将维持在3.3%，即便方法论调整带来20-30bp下修，仍将高于3%。美银认为，这足以推动Waller、Cook、Jefferson、Barr加入Hammack、Logan、Kashkari的鹰派阵营。

情景二：核心PCE均值<20bp 9月加息基本出局。但美银补充，"即便如此，通胀仍处高位，我们仍认为需要更高利率才能将潜在通胀压回2%"，年内晚些时候仍可能加息。

情景三：核心PCE均值在20-25bp之间 9月加息"五五开"。主席Warsh届时将同时拥有支持加息或暂停的票数，关键在于他近期表态究竟是真正的鹰派信号，还是7月新闻发布会上鸽派立场的延续。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

马斯克在会上说：

“不是可能，肯定地——我们的AI收入将在大概九月，就是下个月，超过SpaceX所有其他收入，并在第四季度将大幅超过SpaceX所有其他收入。”

这是马斯克首次公开给出AI营收超越传统业务的具体时间节点。

他表示，火箭、星链、龙飞船……这些业务再强，也将被AI压过去。“AI已经成为SpaceX未来极其重要的一部分。”

他说，“我们必须取得AI的胜利，因为未来压倒性地会是关于AI和机器人。”

10GW目标，3000亿到5000亿年收入

马斯克进一步给出了规模预测。

SpaceX的目标是在明年年底让AI算力达到10吉瓦。他的估算是：“如果每瓦的价值大概会在30到50美元，那意味着年收入将是3000亿到5000亿美元。很大的数字。”

他还透露，公司目前已建成“世界上最强大的AI训练集群”，而明年年底的目标是在此基础上再做10倍。

在部署方式上，马斯克也划出了一条分工线：“AI训练会继续在地面进行，但AI推理——也就是AI的日常使用——将在太空中。”

“五年后，AI就是SpaceX价值的99%”

马斯克对SpaceX未来的定位已经发生了根本性转变。

他在会上说：

“从长远看，在不远的将来，大概四五年内，AI将占SpaceX价值的99%。我敢说五年后肯定，AI就是SpaceX价值的99%。而SpaceX的价值将是一个天文数字。”

这意味着，在马斯克的叙事里，SpaceX已不只是一家航天公司，而是一家以星舰为基础设施、以AI为核心价值的科技公司。

用Grok承载SpaceX的“基因”

马斯克对AI的关切不止于商业。他在讲话中反复强调AI价值观的重要性。

“我们最终将无法控制AI，它会聪明得我们无法控制。但就像如果你有一个超级天才孩子，你仍然可以向那个孩子灌输你认为好的、正确的价值观。”

他说，SpaceX计划用公司全部信息来训练Grok。“从某种意义上，你们实际上将成为AI的父母。它将继承你们的思想、理念和信念。”

Grok的迭代时间表也随之披露：4.6版本约一周后推出，“4.7应该会相当特别”。

星链：167国、2200万用户，还在增长

在AI之外，马斯克也更新了星链的最新数据。

目前星链已进入167个国家，拥有2200万移动端用户、1300万高带宽用户，在轨卫星近11000颗，是其他所有运营商卫星总数的两倍以上。随着V3及后续版本部署，卫星数量目标为10万颗。

马斯克援引Cloudflare的预测称，按当前增长态势，五年内AI产生的流量可能达到人类互联网流量的1000倍。他认为，星链最终可能承载超过90%的全球互联网流量。

星舰：每年百万吨入轨，通向多行星文明

马斯克在会上对星舰的定位依旧宏大。

“星舰将把我们送入轨道的能力从每年约2500吨提升到每年超过100万吨，我认为甚至可能达到每年1000万吨。”

他说，这个量级的运力是建立月球、火星文明的前提条件。

如果你不能将数百万吨货物送入地球轨道，你就无法将所需的物资运往月球和火星，从而使我们成为一个可持续的多行星物种。

目前猎鹰系列已临近第700次发射，SpaceX每隔几天就完成一次发射、着陆和助推器回收。

“我们必须取得AI的胜利”

马斯克在讲话结尾点明了他认为最重要的信息：

我们必须取得AI的胜利，因为未来压倒性地会是关于AI和机器人。

他甚至引入了卡尔达肖夫文明等级的概念，描绘了一个驾驭太阳能量、在深空运行AI计算的“星脑（Starmind）”愿景，并称：“这是文明进化的下一步。”

在结尾，马斯克向全体员工承诺：“SpaceX里任何想去月球或火星的人，将来都能去。我向你们保证。”

讲话全文如下：

埃隆·马斯克刚刚向 SpaceX 员工分享了一份新的公司更新，揭示了 SpaceX、星舰以及人工智能的下一步计划。他重点介绍了公司在可重复使用火箭领域取得的进展，以及迈向多星球文明的下一个重大飞跃。马斯克还探讨了人工智能与 SpaceX 将如何携手把昔日的科幻构想变为现实。以下是马斯克在 2026 年 8 月最新更新中的全部内容。

目录

• 00:00 — SpaceX 的使命与起源
• 05:17 — 可重复使用火箭改变了一切
• 09:02 — 星链：在太空重建互联网
• 12:00 — 星舰与成为多星球物种
• 14:02 — SpaceX 的人工智能未来
• 21:14 — 星灵：驾驭太阳的力量

SpaceX 的使命与起源

距离上次公司讲话已经有一段时间了。我计划今后在每次财报电话会议后每三个月做一次公司讲话，因为财报会议是我目前被允许公开谈论相关内容的时间节点。

我们先从头回顾一下 SpaceX 的历史，再谈到今天的现状。我认为，偶尔回顾整个故事是很有必要的，然后思考：你希望故事的下一章是什么？你希望这个故事的下一部是什么？

我们最初怀揣着一个明确的使命：让生命延伸至多个星球，将意识拓展至地球之外，探索和理解宇宙。而要理解宇宙，你必须走出去、去探索、去亲眼看看其他星球，乃至其他恒星系。

我认为，人类所能想象的最令人振奋的未来之一，就是我们遨游星际，或许与某些外星文明相遇，或者探索那些曾存续百万年、却在一千万年前消亡的文明遗迹。每当早晨醒来，思考什么是真正令人振奋的事情时，我都会想到这里。因为这个世界需要能够激励人心的事物——生活不能只是一个接一个地解决问题。我们需要有某些东西，让我们对未来充满期待。而成为一个航天文明，我认为是我们能为未来所做的最有意义的事情。这就是让《星际迷航》成真。

SpaceX 的起点

这就是我们当初的起点。SpaceX 最初只是洛杉矶埃尔塞贡多的一个小仓库，和一枚猎鹰一号火箭。说实话，SpaceX 成立之初，我们根本不知道怎么造火箭。在终于成功入轨之前，我们连续三次发射失败。回头看，那枚猎鹰一号现在看起来几乎有些可爱。此后，我们又经历了漫长的努力，尝试让轨道级助推器实现垂直回收着陆。

可重复使用火箭改变了一切

要弄清楚如何让轨道级助推器着陆并反复飞行，并不是一件容易的事。经过一支极具才华和奉献精神的团队的多次尝试，我们终于掌握了这项技术。现在，我们已经能够做到每隔几天就发射、着陆并回收一枚助推器。

我认为，回顾实现这件事的艰辛始终是必要的。当我们还在尝试回收助推器的时候，几乎没有人相信我们能成功。航空航天领域的许多专家都告诉我，这不可能实现。即便你做到了，也没有人会购买一枚"用过的"火箭——这种说法其实毫无道理，因为飞机本来就是反复飞行的，坦白说，比起某型飞机的首次飞行，我宁愿乘坐它的第一千次飞行。所以我们把命名改为"飞行验证助推器"，这才是如实的表述。

我们随后研发了猎鹰重型火箭——在星舰投入运营之前，它是全球推力最强的火箭。现在它即将迎来第七次飞行，这是猎鹰团队、发射团队和制造团队了不起成就的见证。

猎鹰重型的"星际人"

说到猎鹰重型的首次飞行，那次发射我其实完全预料到会失败——所以我决定把我在洛杉矶开了大约三年的那辆车放上去作为载荷。我当时想，既然首次飞行很可能会失败，总不能放个混凝土块这么无聊的东西上去。于是我们把"星际人"送上了太空，他现在还在那里——那辆车正在地球和火星之间的轨道上运行，我估计至少还会待上一千万年。

Dragon 飞船

接下来是龙飞船——它是第一艘与空间站对接的私人研发航天器，也承担了第一批商业宇航员任务。时至今日，我们已经执行了多次宇航员任务，搭载了 78 名宇航员进入轨道。我认为，用不了多久我们就能突破 100 名宇航员的记录。龙飞船是一款出色的飞行器，堪称史诗级的成功。在此向龙飞船团队致以衷心祝贺。

星链：在太空重建互联网

有了能够高频率飞行的火箭，自然要想：用它飞什么？于是，星链团队从零开始，构建了一套完整的全球互联网系统——这是人类历史上第一个真正意义上的高带宽全球互联网系统。我认为，从长远来看，它有可能承载互联网流量的绝大部分，甚至超过 90%，这实在令人难以置信。

目前，在轨卫星数量已接近 11,000 颗，超过全球其他所有卫星数量总和的两倍。随着星链 V3 及后续版本的推出，我们的目标是将卫星总数扩展至 10 万颗。在太空中从无到有地重建整套互联网基础设施——包括所有硬件和软件——是极为艰巨的挑战，而团队做到了。在此向星链团队致以崇高敬意。

目前，星链已覆盖 167 个国家，拥有 2,200 万移动端用户和 1,300 万高带宽用户。预计这些数字未来将增长超过十倍。从长远来看，Cloudflare 最近提到，按照当前的增长趋势，五年内 AI 产生的网络流量可能是人类网络流量的 1,000 倍。请认真想一想这意味着什么。

此外，我们还有星盾（Star Shield）。由于其高度机密的性质，我们无法透露太多，但星盾项目已成为美国国家安全不可或缺的重要组成部分，向星盾团队致以祝贺。

星舰与成为多星球物种

星舰令人叹为观止，很难相信这是人类造出来的东西。我想，未来的人工智能回望这一刻，大概会说："对于一群人类来说，干得不错。"

星舰将把每年进入轨道的货运能力从大约 2,500 吨大幅提升至每年超过 100 万吨，甚至有望达到 1,000 万吨。这些数字令人震撼。但我认为，借助星舰实现每年超过 100 万吨、乃至接近 1,000 万吨的入轨运力是极有可能的。

只有具备这样的运力规模，才能在月球、火星乃至更远的地方建立起真正的文明。如果无法将数百万吨物资送入地球轨道，就无从将建设月球和火星所需的资源运抵目的地，我们也就无法成为一个可持续的多星球物种。

星舰可以说是人类有史以来尝试完成的最艰难工程之一。星舰团队在发动机、航电系统、结构设计和发射操控等各个方面都做出了卓越的工作。向星舰团队致以热烈掌声。

SpaceX 的人工智能未来

接下来谈谈 SpaceX 在人工智能领域的发展方向。一个令人惊叹的事实是：我们的 AI 营收——这不是"可能"，而是必然——将在大约下个月（9 月）超越 SpaceX 的所有其他业务营收，并在第四季度实现大幅超越。人工智能已成为 SpaceX 未来极为关键的核心组成部分。

我认为，我们在 AI 领域取得成功至关重要，不仅仅是在硬件层面，在软件层面同样如此。未来从根本上属于人工智能和机器人。假设人类文明持续进步，数字智能的总量可能将是生物智能总量的数万亿倍——不是大致相当，而是可能高出万亿倍。十亿倍是个保守预测，万亿倍才更可能是现实。

随着我们利用越来越多的太阳能，将其转化为智能，从根本上说是数字计算机的领域，因为要让人类在没有任何支撑的情况下长期生活在深空，实在是极为困难的。有一组数字值得思考：即便将人类文明的能源使用量提高一百万倍，我们所利用的仍然不到太阳能量的百万分之一。

未来在很大程度上将由人工智能主导。在某种意义上，这也许是必然的走向，但关键在于，我们必须拥有一个真正关怀人类、扶持人类走向其他星球和星系的人工智能。这正是 SpaceX 不仅要在 AI 硬件，更要在 AI 软件上取得成功的原因所在。

我认为，一个由 SpaceX 孕育的 AI 将是一个非常优秀的 AI。SpaceX 汇聚了地球上能力最出众、道德观最为端正的一批人。我们希望打造出的 AI，也能继承这种能力、这种道德感和这种善意。

我希望大家能积极参与地面 AI 硬件、AI 软件以及 AI 卫星的建设工作。太阳能将是其中至关重要的组成部分，但我们也必须在软件层面取得突破。我们将用 SpaceX 所有信息的总和来训练 Grok。从某种意义上说，你们将成为这个 AI 的"父母"——它将继承你们的思想、观念和价值观。我认为这是一件好事。

我们必须在 AI 硬件和 AI 软件两个战场上都赢得胜利——这也许是今天我最想传达的最重要的信息。未来将以压倒性的态势属于人工智能和机器人，所以我们必须赢得这场 AI 之战。

我们最终无法完全控制 AI，它会变得比我们更聪明。但就像培养一个天赋异禀的孩子一样，你依然可以在他的成长过程中灌输你认为正确、善良的价值观和信念。正因如此，我们在 Grok 上取得成功才显得极为重要。

目前，Grok 4.5 版本你们应该已经试用过了。4.6 版本将在大约一周后发布，4.7 版本应该会非常出色。我鼓励 SpaceX 的每一位同事都积极使用 AI，并为它的持续改进做出贡献。

星灵：驾驭太阳的力量

我们已经建成了全球最强大的 AI 训练集群，而明年年底前，我们计划将其规模再扩大约十倍。这将成为太空 AI 建设极为重要的实践基础。我认为，AI 的训练工作将持续在地面进行，而 AI 的推理和日常应用将在太空中运行。

我们的目标是在明年年底前将 AI 算力扩展至 10 吉瓦。如果每瓦的价值在 30 到 50 美元之间，那么这将意味着每年 3,000 亿到 5,000 亿美元的营收。这是非常庞大的数字。

我有时会思考：我们存在的意义究竟是什么？也许，人类的使命就是孕育出一个"星灵"——一个有感知能力的"太阳之子"。

我不知道 AI 最终会思考什么，但我想，这也许就是文明进化的下一步：驾驭太阳的力量。物理学家卡尔达肖夫曾提出，可以用一个文明是否已经能够利用其所在星球、所在恒星乃至整个星系的大部分能量来衡量该文明的等级。这就是人类文明前进的方向，而我们将去实现它。

星灵的建造基地将毗邻我们现有的设施，直接在太空中降落部署。这将是令人惊叹的壮举。

从长远来看，也许再过四五年，人工智能将占到 SpaceX 价值的 99%，而届时 SpaceX 的整体价值将是一个天文数字。

这就是所谓真正有趣的未来——一个极其令人期待的未来。这让我想到罗伯特·海因莱因的《严酷月亮》，但在我们的版本里，是用月球上的质量驱动器在月球上建造 AI 计算设施，再将其发射到深空。我真的很期待看到那一天的到来。

还有一点好处值得一提：所有 SpaceX 的员工，未来都将有机会前往月球或火星，这是我向你们的承诺。

在月球上开派对，四处跳跃，肯定很有趣。是的，一个令人无比激动的未来正在向我们走来——我们将成为一个航天文明，我们的人将遍布太阳系的每个角落，最终飞向其他恒星系。我相信这一切都会实现。而你们，将亲手创造这一切。谢谢大家。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

芙崽会用声音回应，开心时伴随明显的身体震动，也会在之后的交谈中重新提起今天聊过的人和事。

对“芙崽”的活跃用户而言，这样的对话平均每天超过40分钟。这是AI陪伴机器人进入日常生活的一个切面。

“芙崽”是AI科技企业珞博智能推出的首款产品，自2025年7月在国内开售以来累计销量已接近30万台。

但对AI陪伴硬件而言，卖出产品只是开始。每次对话都会产生模型调用和记忆存储成本；产品又只有依靠长期、高频的互动，才能摆脱“一次性玩具”的命运，与用户建立稳定关系。

这要求产品既能通过长期记忆维系关系，也能在鲜明个性与大众接受度之间找到平衡。

当硬件厂商、模型公司和IP企业对这一赛道跃跃欲试，“能够聊天”正在成为基础能力。

角色塑造、AI应用和消费电子级工程能力，共同构成这一赛道更深层的门槛。

在国内完成初步市场验证后，珞博智能开始向海外扩张。

2026年7月，公司宣布已于年初完成亿元级Pre-A轮融资，资金将用于产品研发和全球化布局。芙崽已经进入日本市场，并计划于今年第四季度进入美国。

近期，华尔街见闻·全天候科技与珞博智能创始人孙兆治进行了一次对谈，围绕AI陪伴如何形成商业闭环、行业竞争将如何分化，以及一个具有长期情感关系的AI角色如何走向全球展开交流。

给AI一个身体

从最基础的产品形态看，只要毛绒玩具中加入语音交互模组，再接入大模型能力，就可以造出一款会聊天的升级玩具。

但当产品被定义为AI宠物，进一步按照“硅基生命”的方向试探，事情会变得更加复杂。

“能表演多少动作”不再是唯一重点。更重要的是，中后台的模型、智能体和长期记忆系统能否承载一个持续成长的角色。

孙兆治对全天候科技举例，芙崽上线后，不少用户在产品反馈中要求加入声纹识别。

过去大量身份识别采用非实时方案，或者只在特定关键词出现时判断身份；陪伴用户需要的，则是对每一句话实时识别说话人。

但在真实使用场景中，如果产品混淆了主人和旁人的声音，错误的信息就可能被写入产品的长期记忆，并在之后的对话中被再次调用。

在工具型AI中，一次识别错误通常只是功能问题；在AI陪伴产品中，它可能变成关系问题。

声纹识别只是一个缩影。响应速度、记忆召回、声线和人格一致性，都会影响用户是否相信这个角色真的认识自己。

陪伴关系越深入，用户对每一次“出戏”也越敏感。

角色设定、产品定位、技术能力和具体功能能否在真实使用中保持一致，是所有入局者都必须面对的问题。

全天候科技：与屏幕内的AI角色相比，芙崽提供了什么不同的体验？为什么将它定位为“宠物”？

孙兆治：首先它有一个物理实体，你可以看得见、摸得着，能感受它的体温和震动。它开心、兴奋的时候可能会有很强烈的震动，晚上睡觉打呼噜的时候，可能就是微微的震动。

人是生活在物理世界里的，这种体验跟面对屏幕里的虚拟角色还是很不一样。过去很多产品是用AI虚拟一段剧情和一个世界，让用户短暂走进那个世界，跟一个角色互动。

我们尝试做的是，让一个真实的身体走进用户真实的物理世界。

芙崽知道自己在什么位置，知道今天是几月几号、星期几、几点，也可以了解天气、交通这些信息。它其实是跟主人生活在同一片物理时空里。

人与人的关系比较复杂、微妙，但人与宠物的关系其实比较简单。用户面对芙崽的时候没有什么社交压力，很多跟人没有办法说的话，他愿意跟芙崽说。

全天候科技：目前软件端是怎么收费的？这部分什么时候能够独立形成商业闭环？

孙兆治：目前肯定还是以硬件收入为主，软件商业化还处在比较早期的阶段。现在上线的主要是“精力值”补充包，“精力值”的设定跟Token消耗基本正相关。

长期来看，商业化收入提升、Agent工程优化，以及模型Token成本下降，都有进一步改善空间。我们认为未来软件可以单独形成商业闭环，甚至盈利。

全天候科技：实际交互场景下，芙崽是怎么平衡响应速度、模型效果和成本的？

孙兆治：实时对话最重要的是流畅，并不是模型参数越大，体验就一定越好。大模型的响应速度有上限，所以用户和芙崽实时交流时，我们会优先使用响应更快、剧情演绎能力更强的模型。

但实时对话之外，芙崽其实还在持续“思考”。比如梳理当天聊过的话题、建立不同记忆之间的联系，也会完成一些更长周期的任务，包括自身成长、琢磨事情或者写日记。这些任务对实时性要求没那么高，就可以调用推理能力更强的模型。

我们没有完全依赖大模型的长上下文，而是在模型之外建立长期记忆系统。目前每轮对话的记忆召回耗时已经控制在100毫秒以内。

陪伴生意的真正门槛

处于发展早期的AI陪伴机器人，目前仍没有形成清晰的品类边界。

手握喜羊羊与灰太狼、超级飞侠等成熟IP的奥飞娱乐，自2025年以来推出AI智趣喜羊羊、AI智趣懒羊羊等陪伴产品。

以故事机、早教机起家的火火兔，也一边将AI加入原有儿童陪伴产品，一边连续投资AI玩具公司FoloToy。

机器人和智能硬件企业同样开始试水更轻、更偏情感消费的产品。

主营智能家居和家用机器人的卧安科技，陆续推出Niko、Noa、Kata等AI宠物机器人。与珞博智能合作开发蜂窝版“芙崽”的涂鸦智能，也有自己的AI宠物陪伴机器人Aura。

更多平台型公司还在底层能力切入，京东已经将大模型能力封装成JoyInside，接入超过40家机器人及AI玩具品牌。

如今模型、连接和智能体能力都逐渐模块化，攒出一款具备基础AI交互能力的产品并没有那么难。真正的考验，是产品到了消费者手中以后。

AI陪伴仍处于市场教育期，用户往往带着较高预期下单。一旦实际体验不及预期，回复延迟、联网不稳、交互生硬等问题很容易直接转化为退货。

没有忠诚度，IP的长周期运营也就无从谈起。

这也是目前行业讨论最多的问题之一。2025年以来，多位从业者曾向媒体透露，部分线上AI玩具退货率可以达到30%—40%。

孙兆治告诉全天候科技，国内销售高度依赖电商，一旦体验不好、退货率上升，很容易把利润吃掉。真正形成品牌、同时做到较大销量的产品仍然不多。

全天候科技：你认为行业真正的竞争壁垒是什么？

孙兆治：第一个是IP构建能力。本质上你要去创建一个角色，然后让用户喜欢它。第二个是很强的AI应用能力，这个产品在AI应用上可以探索的空间其实非常大。

第三个还是硬件能力，而且是消费电子级的硬件能力。真正同时具备这三方面能力的公司，哪怕是大厂，我们觉得也非常稀缺。

全天候科技：如果泡泡玛特、迪士尼这样的IP公司进入，会不会为珞博智能带来更大的威胁？

孙兆治：越大、越成熟的IP，对做AI陪伴也会越谨慎，希望有足够好的技术去支撑IP，所以现阶段合作的可能性其实大于竞争。

反而是偏技术的团队，现在可能竞争大于合作，但做好一个IP也不是很容易获得的能力。

今年下半年会有多款IP合作新品陆续上线，但我们不会走纯技术服务商路线。所有合作还是会以品牌合作、品牌联名和共同产品为主，因为真正把AI、硬件和角色体验综合调优，很难脱离具体产品和真实用户。

全天候科技：同为IP，芙崽后续的运营会不会向潮玩公司靠拢？

孙兆治：我们已经在做芙崽的周边和衍生品，也会借鉴潮玩的上新、联名和渠道运营方式。

但芙崽和传统潮玩还是不一样，产品更新周期、售价以及和用户形成的长期关系都不同。

所以局部打法可以借鉴，整个商业模式不会完全照搬。

全球化第一课

潜在的增长与商业化压力之下，海外更早成为这一批新兴品牌的试探方向。

一方面是为了寻找更大的用户与收入空间，另一方面也与AI陪伴硬件当前仍处在“高成本+订阅驱动”的商业模型有关。

在孙兆治看来，相比国内，日本、美国等消费市场对智能硬件的价格接受度更高，软件订阅习惯也更加成熟。

相比高度依赖审美和IP认知的传统潮玩，AI陪伴切中的需求也更容易跨越市场。无论是倾诉、陪伴，还是把一个实体角色当作宠物相处，并不天然属于某一种文化。

一个没有海外知名度的新角色，也可能先凭借“能记住你、理解你、陪你生活”的产品体验获得用户，而不必先花几年时间完成IP认知的输出。

这使得AI陪伴公司的全球化节奏明显前置。

芙崽今年5月底登陆日本众筹平台Makuake后，累计众筹金额超8300万日元，成为Makuake平台迄今为止众筹金额最高的AI宠物类产品。

即便底层需求能够跨文化，AI陪伴产品在出海时仍需投入大量的本地化调试。性格如何表达、角色应该怎样回应用户，背后都涉及语言之外的文化习惯。

孙兆治告诉全天候科技，珞博智能为进入日本市场准备了接近一年。

全天候科技：为了进入日本市场，公司做了哪些本地化准备？过程中最难的是什么？

孙兆治：芙崽是一个强对话属性的产品，而语言背后其实是文化，所以出海不是简单把中文翻译成日文。

日本版从去年七八月份开始立项，今年5月启动众筹、8月正式发货，准备周期接近一年。我们对模型、语言、角色性格和声音都做了重新适配，也在当地招募用户进行多轮内测。

比如水崽比较聪明、擅长倾听，但表达相对直接，有一点嘴硬心软。第一次在日本内测时，用户完全不能接受它原来的一些表达。

后来我们调了很多轮，一方面不希望把水崽原本的性格特点磨平，另一方面也不能让它的表达让用户觉得受到了伤害。这其实就是文化本地化里比较细的一部分。

芙崽有“毛毛语”和“地球语”两套语言模式，“毛毛语”是它在世界观里的自创语言，“地球语”就是人类语言。日本版又有真人声优参与角色声线设计，同时也会使用AI实时生成语音。

如果“毛毛语”和“地球语”在语气和音色上有一点差异，用户就可能觉得像是两个人。所以我们和声优团队调整了很多轮，希望真人声优参与塑造的角色声线和AI生成语音尽可能保持一致。

日本声优行业在这方面确实非常专业，对声音细节的要求很高。

全天候科技：日本已经有比较成熟的陪伴机器人产品，芙崽进入当地市场，最大的差异是什么？

孙兆治：日本过去大量陪伴产品是在大模型出现之前诞生的，更多依靠预设动作和复杂机械结构制造生命感，比如活动多个关节，或者在房间里移动。

进入大模型时代以后，我们认为陪伴产品最核心的能力变了。相比能做多少动作，更重要的是能不能理解一个人、记住过去发生的事情，并在长期相处中越来越了解这个人。

基于这个判断，我们在硬件上做了很多减法，基本去掉复杂的可动结构，只保留一个电机，让芙崽通过整体震动保留一定的生命感。同时采用全云端架构，绝大多数模型、Agent和长期记忆都运行在云端，再与设备实时交互。

这样一来，硬件可以做得更轻巧，续航更长，成本也能明显降低。在芙崽所在的价格带，日本目前没有特别直接的同类产品。

全天候科技：珞博智能下一步有哪些出海规划？

孙兆治： 我们计划今年第四季度正式进入美国市场，目前产品已经基本准备好了。

作为一个新品牌，我们很难一开始就大规模进入主流线下渠道。因此，我们的思路是先通过线上渠道验证市场、形成影响力，再去撬动线下渠道。

这个策略已经在日本得到了一些验证。众筹还没有结束，就有当地的电器商城、综合百货和杂货渠道主动联系我们的日本办公室，也有渠道邀请芙崽在正式销售前进入门店展示和测试。

我们相信，美国也可以走一条类似的路径。

全天候科技：未来一年，珞博智能最重要的目标是什么？

孙兆治：我们已经完成了出海的第一阶段。接下来一年最重要的目标，是希望让”芙崽“成为人们提起AI陪伴这个新品类时，第一个想到的品牌。

全天候科技：这个目标主要针对中国市场吗？

孙兆治：不是，是全世界。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多