伦铜本周累涨逾2%，实现美伊冲突爆发以来首次周度上涨，中国库存大幅下降带动需求预期回暖是主要推手。

周五美股早盘刷新日高时，现货黄金涨至4554.90美元上方，日内涨近4.1%，纽约期金主力合约涨至4552.10美元，日内涨幅略超4%。

但因周一一日暴跌逾10%，期金即月合约本周仍累跌将近2%，延续连跌四周走势，创近三年来最长周跌纪录。

特朗普再度推迟对伊朗发动打击的最后期限，市场对冲突降级抱有一定期望，但伊朗方面拒绝美国提出的15点停战方案，双方导弹交火持续，紧张局势并未实质缓和。油价维持在每桶110美元上方，通胀压力挥之不去，进一步压缩美联储降息空间——市场已完全消化了2026年不再降息的预期。

伦敦金属交易所（LME）交易的基本金属本周整体收复失地。

伦铜自美伊冲突爆发以来首度录得周度累涨，与此前连跌三周形成明显反差。LME期铜收涨48美元，涨近0.4%，报12195美元/吨，本周累涨2.22%。

伦锡周五表现最为抢眼，LME期锡收涨1663美元，涨近3.77%，报45788美元/吨，创3月17日以来新高，本周累涨5.8%。全周的涨幅也领跑基本金属。

伦铝本周累涨2.52%，伦锌累涨1.57%，均连续多日刷新逾一周高位；伦镍本周小幅收涨0.98%，但周五连续第二日下跌。伦铅本周持平。

铝的强势表现有其特殊背景——霍尔木兹海峡实际上陷入封锁，切断了全球约9%的铝供应。据报道，日本买家本周同意支付11年来最高的铝采购升水，这一成本压力料将向下游制造商传导，进一步加剧通胀。

铜价本周反弹的核心驱动力来自中国需求端信号。

据报道，上海期货交易所的铜库存本周录得今年以来最大单周降幅，为史上第二大单周下降幅度。分析人士认为，此前铜价大幅下跌触发了制造商的补库需求，订单出现回升。

不过，市场情绪尚未全面转暖。中基宁波集团交易员Harry Jiang表示，虽然美国方面给出了一些谈判的说法，但实际上紧张局势几乎没有丝毫缓和，“许多交易员都持观望态度。”

中东局势的不确定性仍是压制工业金属的主要宏观因素。冲突持续推高能源和化肥价格，加剧全球通胀预期，拖累经济增长前景，令工业需求展望承压。

周五黄金盘中反弹，但未能逆转全周跌势。

纽约期金即月合约COMEX 3月黄金期货收涨2.66%，报4492美元/盎司，本周累跌1.72%，创2023年4月18日以来最长连跌周，最近四周累跌14.12%。

RJO Futures高级市场策略师Daniel Pavilonis认为，此番回调创造了买入机会："市场大幅下跌……价格跌破200日均线……这是一个难得的买入时机。"他预计金价未来数周将缓慢走高，并表示一旦伊朗局势有所缓和，市场将迎来较好的风险偏好修复机会。

此轮黄金的异常走势引发华尔街机构对其避险属性的深层反思。

Saxo Bank分析师在研究报告中指出，此次价格走势表明，"在供给驱动的宏观冲击中，黄金已转变为流动性来源，其行为更像风险资产，与整体市场压力同向波动，未能提供传统意义上的避险支撑。"

Julius Baer分析师Carsten Menke指出，央行的黄金储备抛售正对金价构成额外压力。他表示，土耳其自伊朗战争爆发以来已出售约54吨黄金以支撑里拉，波兰也在考虑出售。Menke强调，被动性抛售比主动性再平衡更令人担忧，因为前者缺乏可控性，预计短期波动将维持高位。

尽管如此，部分机构仍维持对黄金的长期乐观判断。

德国商业银行上调了黄金价格预测，将年底目标价从4900美元/盎司上调至5000美元/盎司，认为近期回调难以持续。该行预计伊朗战争将于春季结束，届时市场对美联储加息的预期将有所降温，并判断美联储将于今年晚些时候恢复降息，到明年年中累计降息约75个基点。

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周五美股早盘，Tenable一度跌逾13%，Zscaler曾跌超9.5%，Palo Alto Networks曾跌逾8.2%，CrowdStrike曾跌超7.8%，后跌势缓和，Tenable跌约8%，后三者跌幅收窄到6%以内。

网络安全股ETF——Global X Cybersecurity ETF（BUG）早盘跌幅一度达6.1%，早盘尾声时，跌幅收窄到4%左右。

网安类股的急跌并非源于业绩或宏观数据，而是由一则关于AI安全风险的消息引爆：Anthropic一款尚未发布的模型被曝可能提升黑客攻击能力，从而引发市场对“AI削弱网络安全护城河”的担忧。

媒体指出，Anthropic的其他 AI 功能今年也曾引发软件和数据分析板块的连锁抛售。换句话说，这轮抛售卖的不是业绩，而是“叙事”：市场担心，AI 安全能力的提升会让攻击门槛下降，从而迫使安全厂商投入更多研发和算力，甚至在客户预算分配上承压。

与此同时，部分华尔街分析师认为市场反应偏激，Anthropic 也在尝试把新模型的风险测试结果反馈给安全公司，这更像是一场“攻防军备竞赛”，而不是网络安全需求被彻底替代。有分析师认为，这类披露更像是“基本操作”，而不是行业失效的信号。还有媒体认为，相关抛售可能被夸大。

AI能力“越界”？Anthropic模型触发市场敏感神经

根据媒体披露，Anthropic正在测试的一款新模型在内部评估中被认为可能带来“前所未有的网络安全风险”，尤其是在被恶意利用的情况下，或可帮助攻击者绕过现有防御体系。

尽管Anthropic随后回应称相关内容属于测试阶段，并强调公司正与安全厂商合作、提前共享风险评估结果，但市场显然选择先行定价潜在冲击。

这一点至关重要——当前AI行业竞争的焦点已不只是“谁更强”，而是“强到什么程度会改变行业结构”。当模型能力触及自动化漏洞利用、攻击脚本生成等敏感领域时，其影响将直接波及网络安全厂商的核心价值。

不是第一次：AI冲击网络安全的“交易模板”正在形成

事实上，这并非网络安全板块首次因Anthropic相关消息大跌。

此前，Anthropic发布AI安全工具后，CrowdStrike、Datadog等公司股价也曾遭遇明显抛售。市场逐渐形成一种条件反射：一旦AI能力被认为可能“站在攻击者一侧”，安全板块便会率先承压。

这种交易背后，是投资者对行业逻辑的重新审视：

• AI是否正在降低黑客攻击门槛？
• 自动化攻击是否会削弱传统检测、防御软件的有效性？
• 安全厂商是否需要投入更多成本才能维持同样的防护水平？

在这些问题尚无明确答案之前，资金往往选择“先抛再说”。

核心冲击：AI正在改变攻防平衡，而非简单替代

从更深层看，市场恐慌的本质并不是“AI取代网络安全”，而是“AI改变攻防平衡”。

传统网络安全的商业逻辑建立在一个前提之上：防守方可以通过规则、模型和数据积累逐步压制攻击者。但AI的出现，使攻击者也获得了“规模化能力”——

• 更快生成钓鱼邮件
• 自动编写和优化攻击代码
• 更高效地寻找系统漏洞

这意味着，安全行业可能进入一个“动态军备竞赛”阶段：防御能力必须持续升级，才能抵消攻击侧的AI加持。

在这种框架下，安全厂商的长期需求未必下降，但短期盈利模型和估值逻辑会受到冲击——尤其是在企业客户预算有限的情况下。

分歧仍在：过度反应，还是趋势拐点？

尽管股价剧烈波动，但部分分析师认为市场反应可能偏激。

一方面，Anthropic本身正在主动进行风险测试并与安全厂商合作，这意味着行业并非被动承受冲击，而是在提前适应；另一方面，AI同样也在提升防御能力，例如自动化威胁检测、实时响应等。

换句话说，这更可能是一次“预期重定价”，而非基本面立即恶化。

从历史经验看，类似由AI消息驱动的抛售，往往具有两个特征：

• 情绪驱动强，持续性有限
• 随着更多信息披露，跌幅逐步修复

周五盘中网络安全股跌幅收窄，某种程度上已经反映出资金开始重新评估冲击的真实程度。

AI外溢效应加剧，市场进入“高敏感期”

更值得关注的是，这一事件再次证明，AI的影响正在快速外溢至更多行业。

从软件开发、搜索引擎，到如今的网络安全，市场对AI的定价方式正在发生变化——任何潜在的“替代”“削弱”或“重构”迹象，都会迅速反映在股价上。

在这一阶段，AI不仅是增长故事的来源，也正在成为波动的放大器。

对网络安全行业而言，真正的考验或许才刚刚开始：当AI同时赋能攻防两端，谁能在这场竞赛中跑得更快，才是决定长期胜负的关键。

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猪价下行周期令中国最大生猪养殖企业承压，但成本管控与屠宰业务转型为其构筑了新的利润支撑。

牧原食品股份有限公司2025年年报显示，公司实现营业收入1,441.45亿元，同比增长4.49%；归母净利润154.87亿元，同比下降13.39%。公司将利润下滑主因归结为生猪价格同比下降，2025年全年活猪均价跌至14.44元/公斤，为2019年以来新低。

值得关注的是，公司2025年全年生猪养殖完全成本降至约12元/公斤，较上年同期下降约2元/公斤，一定程度上对冲了猪价下跌的冲击。

与此同时，屠宰及肉食业务营业收入同比大增86.32%，并于2025年首次实现年度盈利，成为公司业绩结构中的重要新增看点。公司亦宣布每10股派发现金红利4.27元，分红总额约24.35亿元。

猪价低迷拖累利润，成本改善形成对冲

2025年生猪市场供给持续扩张，据国家统计局数据，全国生猪出栏71,973万头，同比增长2.4%，猪肉产量5,938万吨创历史新高。

供给过剩压低价格，全年活猪均价同比下降9.2%，价格走势呈"前高后低、震荡下行"格局。据测算，全行业全年出栏生猪头均盈利31元，较2024年减少183元。

面对行业逆风，牧原通过技术创新与生产管理优化实现显著降本。2025年完全成本约12元/公斤，同比降低约2元/公斤，玉米、豆粕等饲料原材料价格同比下行亦形成助力——饲料成本占生猪养殖总成本约55%至65%。

从财务结果看，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润为159.88亿元，同比下降14.71%；基本每股收益2.88元，同比下降12.73%。

屠宰业务首次全年盈利，成为新利润增长极

牧原屠宰及肉食板块2025年营业收入达452.28亿元，同比增长86.32%，并首次实现年度盈利，全年产能利用率达98.8%。第三、四季度均已实现盈利。

截至2025年末，公司屠宰及肉食业务已在全国20个省级行政区设立超过70个销售分支，全年屠宰生猪2,866.3万头，销售鲜冻品等猪肉产品323万吨。

公司亦逐步深化产品结构，通过育种技术培育品质更优的猪肉品类，并对猪肉产品进行更精细化分割，以覆盖不同消费层级需求。屠宰端直接获取消费需求信息，与养殖端形成联动，为公司垂直一体化模式注入新的协同价值。

财务结构持续优化，股东回报力度加大

在负债端，牧原2025年末总负债较年初下降171亿元，资产负债率从58.68%降至54.15%，下降4.53个百分点；总资产为1,717.41亿元，同比下降8.48%。

经营活动产生的现金流量净额为300.56亿元，较上年的375.43亿元有所下降。债券评级方面，中诚信国际于2025年5月维持公司主体及"牧原转债"债项级别均为AA+，评级展望稳定。

股东回报层面，公司报告期内实施两次权益分派，合计分红80.85亿元，并完成约20亿元股份回购。本次年报披露的2025年度利润分配方案为每10股派发现金红利4.27元（含税），分红总额约24.35亿元。

公司同期制定了《市值管理制度》，并已于2026年2月完成港股上市，意在引入更多国际及长期投资者，优化股东结构。

产能调控趋严，行业供需有望逐步改善

供给侧政策面持续收紧。农业农村部2024年将全国能繁母猪正常保有量目标从4,100万头下调至3,900万头，2025年以来产能调控措辞进一步强化，多次部署压减能繁母猪存栏、控制出栏体重、严控新增产能。

受此引导叠加市场自发调节，2025年下半年能繁母猪存栏量加速去化，至12月末降至3,961万头，同比减少116万头，降幅2.9%，约为正常保有量的101.6%。

行业规模化程度同步提升，据农业农村部监测数据，预计2025年生猪养殖规模化率将达73%左右。牧原亦在此背景下加快国际化布局，已在越南设立子公司并与越南BAF公司签署合作协议，探索以装备与技术出海方式拓展海外市场。

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截至发稿，纳斯达克100跌1.22%，这是自2025年4月特朗普关税冲击引发市场动荡以来，纳斯达克100首度触发技术性调整——通常定义为较近期高点下跌至少10%、但不足20%的熊市跌幅。

伊朗战争持续动摇投资者信心，与此同时，市场对科技巨头在人工智能基础设施上巨额支出的回报前景疑虑渐深，两股压力叠加加速了本轮抛售。

尽管如此，华尔街整体对科技板块的基本面仍持乐观立场。分析师预计"科技七巨头"2026年盈利增速将达19%，高于标普500其余成分股16%的预期增速，且经历本轮大幅回调后，纳斯达克100的估值已较数月前明显趋于合理。

多重压力叠加，触发新一轮技术性调整

本轮纳斯达克100调整并非源于单一因素。

据彭博报道，地缘政治层面，伊朗战争持续打压市场风险偏好；基本面层面，投资者对科技巨头在AI算力上的天量投入日趋审慎，对这些投资何时能够转化为更可观财务回报的质疑声不断升温。

自指数触顶以来，微软股价已累计下挫34%，正面临2008年以来最惨淡的单季表现；Meta在AI支出压力之外，还叠加法律问题的额外冲击，期间跌幅达29%。

两家公司均是纳斯达克100内权重最高的成分股之一，其走势对指数整体表现具有举足轻重的影响。

英伟达与软件股同步受挫，冲击面扩大

重创并非仅限于AI的"买单方"。作为这场AI投资狂潮的最大受益者，英伟达自10月峰值以来已回落18%。市场担忧，随着外界对AI算力需求增速预期降温，该公司销售的高速增长或难以为继。

AI引发的行业颠覆预期同样令软件板块承压，且冲击已蔓延至更多细分领域。

人力资源软件商Workday，以及旗下拥有Trello产品的Atlassian，自10月29日以来股价均已累计下跌逾40%，跌幅远超指数整体，折射出市场对AI重塑企业软件格局这一预期的广泛忧虑。

估值回归理性，华尔街维持长期乐观判断

尽管本轮跌势凶猛，科技板块在华尔街的长期投资逻辑并未动摇。

据彭博智库数据，"科技七巨头"预计2026年将实现19%的盈利增长；相比之下，标普500其余493家成分股的盈利增速预期仅为16%，科技巨头的盈利成长优势依然显著。

估值层面，纳斯达克100目前市盈率（基于预期盈利）已从10月峰值时的28倍压缩至21倍，较过去十年历史均值略有折价，对部分注重长期配置的投资者而言吸引力有所提升。

多重利空已在价格上得到相当程度的消化，但能否企稳，仍将取决于AI投资回报何时能够兑现为实质性的盈利改善。

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资产管理公司Artisan Partners是三星电子的十大机构持股方之一，其管理董事David Samra在纽约接受采访时表示，希望SK海力士的举动能够"鼓励三星采取同样行动"。Samra称，Artisan相信三星"多年来一直在积极评估"ADR上市的成本收益。

ADR上市的核心逻辑在于估值修复——韩国存储芯片巨头目前的估值明显低于美国同行，赴美上市有望打通外资流入通道，推动价值重估。

SK海力士本周提交ADR上市申请，成为率先迈出这一步的韩国存储芯片企业。其CEO将此次赴美上市定性为应对估值折价、吸引全球资本的主动出击。

在此背景下，市场目光随即转向体量更大的三星。Samra指出，美国普通投资者"根本无法购买三星股票"，因为缺乏直接投资韩国上市股票的渠道，这在客观上压制了三星的定价水平。

过去一年，韩国基准指数Kospi累计涨幅达109%，三星涨幅约191%，SK海力士更是大涨约345%，两家公司堪称韩国股市这轮强劲行情的核心引擎。三星目前在伦敦上市有全球存托凭证（GDR），此前于2024年底已从卢森堡退市。

韩国存储芯片股的估值折价，是推动此轮ADR上市讨论的核心逻辑。Samra表示，三星当前市净率低于3倍，远低于美光科技，这一差距在相当程度上源于流动性不足与信息传递效率低下。

"仅凭更多流动性流入，它们就能获得更好的估值，"Samra说，"投资者获取信息的渠道也会更通畅。"他认为，对三星而言，估值提升是考虑赴美上市的首要动机，而非资本需求。三星的财务实力足以支撑其资本支出计划，无需依赖股权融资。

尽管三星股价过去一年近乎翻三倍，Samra认为其估值已从"廉价"回归"合理"，市净率仍低于3倍。"我们认为目前定价相对公允，安全边际并不大，"他说，"但我们也不认为它存在任何程度的高估。"

中国台湾台积电（TSMC）的ADR上市历程，为三星提供了极具说服力的先例。台积电于1997年通过ADR发行融资5.2亿美元，如今总市值接近1.7万亿美元。

ADR上市使台积电得以持续吸引境外资金流入，在人工智能驱动的行情中更稳固了其作为美国投资者核心持仓的地位。

除主动型投资者外，追踪美股的ETF被动资金亦大幅流入，进一步拉升了台积电ADR相对台北挂牌股票的溢价——去年一度超过30%。

Samra认为，三星同样可以复制这一路径。在人工智能基础设施建设需求持续爆发的当下，存储芯片的战略地位日益凸显，三星能否借道ADR打通美国资本市场，将是决定其长期估值重塑的关键变量之一。

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财报显示，全年实现营业收入约142.52亿元，同比增长16.85%；扣非净利润约5.16亿元，同比大增40.56%。全年毛利率达30.7%，为2014年上市以来首次突破30%，第四季度单季毛利率更高达35.7%，创历史新高。

经营性现金流表现同样强劲。全年经营活动产生的现金流量净额约36.53亿元，同比增长逾104%，印证了公司盈利质量的实质性改善。资本运作方面，公司12月完成7000万股H股配售，募资净额约22.29亿港元，为2015年以来光通信行业规模最大的H股配售项目；8月发行全国首笔光通信行业科技创新债5亿元，发行利率仅1.9%，彰显市场对公司信用的高度认可。

分红方面，公司拟每10股派发现金红利2.95元（含税），合计约2.44亿元；叠加年内完成的1.97亿元A股回购，合计分红约4.42亿元，占归母净利润比例达54.26%，股东回报力度显著提升。

双轮驱动：光互联组件高速增长，光传输产品结构优化

从业务分部来看，公司两大核心板块均实现正增长，但增速分化明显。

光传输产品分部实现收入约83.46亿元，同比增长6.09%，毛利率提升4.22个百分点至35.90%。增长动力主要来自两方面：普通单模光纤光缆生产效率持续提升，直接材料成本同比下降8.30%；新型光纤产品规模商用加速，G.654.E超低衰减大有效面积光纤在2025年迎来爆发式增长。中国移动6月集采总量达314万芯公里，同比增长约156%，中国电信10月首次框架集采G.654.E光缆约224万芯公里，长飞均以最大份额中标。

光互联组件分部则是本年度最大亮点。子公司长芯博创紧抓AI算力基础设施建设机遇，实现收入约31.44亿元，同比大增48.58%，毛利率达39.73%，同比提升10.45个百分点。长芯博创已构建“印尼+嘉兴、成都、汉川”的“1+3”全球协同生产体系，400G/800G AEC系列、多模400G SR4、800G SR8等高速产品具备批量供货能力，研发投入占营收比例超5%。

海外业务：收入占比突破40%，成为重要增长极

2025年，长飞海外业务收入约60.92亿元，同比增长47.8%，占营业收入比例进一步提升至42.7%，创历史新高。东南亚及欧美电信基础设施建设回暖，叠加公司在印度尼西亚、南非、巴西、波兰、德国、墨西哥等6国8大生产基地的本地化运营优势，海外业务实现量价齐升。

从地区结构看，中国大陆收入约81.60亿元，同比增长1.04%，占比57.26%；海外收入约60.92亿元，占比42.74%。海外业务毛利率达35.29%，同比提升4.40个百分点，高于国内业务的27.88%，显示出更优的盈利结构。

12月完成的H股配售所得款项净额约22.29亿港元，将专项用于支持海外业务发展，为公司进一步扩大国际市场份额提供充足弹药。

多元化业务：收入占比首超40%，各板块取得实质进展

2025年，公司多元化业务收入约59.0亿元，占营业收入比例首次超过40%。

工业激光领域，公司完成对奔腾激光（浙江）股份有限公司的收购整合（持股60.76%），构建了上游特种光纤、中游激光器、下游激光装备的完整产业链。海洋能源与工程方面，围绕深远海风电规模化开发需求，形成海洋能源传输、海洋光网系统、工程施工服务的全链条能力。高纯度石英材料方面，完成长飞光学石英元器件研发及产业化项目建设，在核心市场取得重要客户突破。

第三代半导体领域，参股公司长飞先进半导体于2025年5月完成武汉基地首片晶圆下线，但目前仍处大规模投入期，报告期内亏损约16亿元，按权益法确认投资损失约3.42亿元。

费用与现金流：研发投入持续加码，现金流大幅改善

2025年，公司研发费用约8.94亿元，同比增长13.61%，占营业收入比重为6.28%；研发人员1428人，占总员工比例13.48%。公司拥有国内光纤光缆行业唯一的国家重点实验室，全年申请专利283项、授权专利319项，主持制定2项国际标准。

财务费用同比增长37.95%至2.64亿元，主要因利息收入减少、汇兑损失及利息费用增加所致。信用减值损失约1.79亿元，同比增长25.69%，应收账款坏账准备余额达8.01亿元，需持续关注回款风险。

经营活动现金流净额约36.53亿元，同比翻倍，主要得益于经营业绩增长及运营资金使用效率提升。期末货币资金约57.64亿元，较年初大幅增加75%，主要系H股配售款项入账。公司资产负债率51.12%，流动比率1.71，财务结构保持稳健。

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美国联合航空首席执行官Scott Kirby表示，自中东冲突上月下旬爆发以来，纽约Buckeye管道喷气燃料基准价格已累计上涨逾80%。他明确表示，票价至少需要上浮20%方能覆盖新增成本，并建议旅客在价格进一步上调前尽早完成预订。

据彭博援引研究机构Alton Aviation数据，亚太至欧洲长途航线6月票价已较去年同期飙升70%，部分航线涨幅更为剧烈。德意志银行与瑞银分析师相继警告，航司或被迫削减运力以应对成本压力，由此引发的供需双重收紧可能对今夏旅游需求构成实质性打击。

燃油价格暴涨，票价传导压力明显

据彭博报道，Alton Aviation数据显示，长途航线票价已率先大幅跳涨。以亚太至欧洲航线6月票价为例，香港至伦敦涨幅达560%，曼谷至法兰克福上涨505%，悉尼至伦敦上涨429%，反映出冲突对中东绕行成本及运力的深远影响。

Alton Aviation董事总经理Bryan Terry表示：“我们所看到的不仅仅是短期价格冲击。即便眼前的直接干扰有所缓和，更长的航线绕行、更紧张的运力以及更高的燃油成本，仍将在较长时间内持续对票价形成上行压力。”他补充称，喷气燃料价格的下降效应可能需要长达三个月才能在供应链中完全传导。

需求已现降温，航司面临运力抉择

预订数据显示，需求端疲软信号已显现。Cirium数据显示，欧洲至美国6月出行预订量同比下降15%，美国至欧洲方向下降11%，亚洲至欧洲预订量下滑4.4%，其中涵盖经由中东中转的航线。

在此背景下，德意志银行与瑞银分析师均发出警示，认为航司或需主动缩减运力以对冲燃油成本上升。运力收缩与票价上涨叠加，可能形成需求抑制的负向循环——消费者面对高企票价产生“价格冲击”，进而削减出行计划，使航司陷入量价两难困境。

资本市场方面，标普500航空股指数近期出现技术性破位，显示市场已在提前消化行业基本面恶化的预期。

价格压力或持续数月，不止于短期扰动

报道称，综合多方判断，此轮航空业成本压力并非短暂现象。Alton Aviation的Terry明确指出，燃油价格向票价的完整传导周期约为三个月，这意味着即便地缘局势趋于缓和，消费者在夏季出行旺季仍将持续承受高票价压力。

航线绕行带来的额外飞行时间、中东过境运力的实质性丧失，以及全球喷气燃料市场供应链的调整滞后，共同构成票价上行的结构性支撑。在德意志银行和瑞银看来，运力削减几乎是航司在当前成本环境下的必然选项，而这将进一步压缩供给侧空间，形成票价易涨难跌的市场格局。

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年报显示2025年，招商银行实现营业收入3375.32亿元；实现归属于本行股东的净利润1501.81亿元，均较前一年有所增长。

报告期内，招行零售客户总资产突破17万亿元，财富管理收入增长显著，成为业绩稳定的关键保障。

另外，该行正加速向“数智化”与“国际化”转型，全年科技投入超129亿元，AI应用广泛落地，境外业务收入增速超三成。

营收与净利润实现增长

招行的经营情况一直受到外界关注。

具体来说，2025年，招商银行实现营业收入3375.32亿元，同比增长0.01%；实现归属于本行股东的净利润1501.81亿元，同比增长1.21%，结束了2024年营收小幅下滑的局面，实现“双增”。

截至报告期末，该行总资产首次突破13万亿元，达13.07万亿元，较上年末增长7.56%。

尽管净息差持续收窄，但招行通过资产负债的精细化管理和非利息收入的增长部分对冲了压力。净利息收益率为1.87%，同比下降0.11个百分点。

与此同时，其管理零售客户总资产规模突破17万亿元，较上年末增长14.44%，带动大财富管理收入同比增长16.91%，成为业绩稳定的重要压舱石。

第四季度净利息收益率环比回升

拆分来看，招行去年净利息收入为2155.93亿元，同比增长2.04%。

在行业整体处于净息差下行通道的背景下，招行去年净利息收益率为1.87%，同比小幅收窄11个基点。财报分析指出，资产端受存量房贷利率下调、LPR下降及有效信贷需求不足影响，贷款收益率走低；负债端存款定期化趋势削弱了存款利率下调的效果。不过，该行通过加强资产负债组合管理，推动第四季度净利息收益率环比回升3个基点至1.86%。

非利息净收入为1219.39亿元，同比下降3.38%，其中受资本市场波动影响，其他净收入下降13.74%，但净手续费及佣金收入同比增长4.39%至752.58亿元，成为亮点。

零售基本盘稳固，对公贷款发力

零售金融业务仍是招行的主体。报告期内，该业务营收贡献占比为61.89%。

截至2025年末，零售客户数达2.24亿户，零售AUM达17.08万亿元。财富管理手续费及佣金收入为267.11亿元，同比增长21.39%，主要得益于代理基金、理财、信托等收入的增长。

批发金融业务方面，公司贷款成为增长引擎。截至报告期末，公司贷款余额为2.93万亿元，较上年末增长13.10%，增速显著高于零售贷款（2.15%）。

该行在科技、绿色、普惠、制造业等重点领域的贷款增速均高于贷款平均增速。公司客户融资总量（FPA）余额达6.73万亿元。

资产质量总体稳健

招行资产质量的核心指标继续保持行业优势。不良贷款率0.94%，较上年末微降0.01个百分点；拨备覆盖率为391.79%，风险抵补能力充足。

此外，该行对公贷款资产质量改善明显，不良率下降0.17个百分点至0.84%。

受外部环境影响，招行去年的零售贷款不良率同比微升0.10个百分点至1.08%。小微贷款不良率微升0.43个百分点至1.22%；信用卡贷款不良率与上年持平，为1.74%，总体态势仍在健康范围。年报指出，后续将持续完善重点领域的精细化风控策略。

信息科技投入百亿

面向未来，招行在财报中明确了“国际化、综合化、差异化、数智化”的转型路径。

报告期内，其信息科技投入达129.01亿元，占营业收入的4.31%；“AIFirst”战略深入实施，全年落地AI场景应用856个。

董事长缪建民在致辞中表示，2026年将聚焦锻造“四大核心动能”，包括保持净息差优势、提升大财富管理能力、筑牢资产质量底线以及抢占智能化转型高地。

国际化发展成效显著，境外机构（合并抵销前）总资产较上年末增长12.88%，营业收入同比增长33.80%。综合化经营方面，主要子公司总资产达9528.39亿元，营收占集团比重提升至12.26%。

去年全年分红比例超35%

分红方面，招商银行拟以届时实施利润分配股权登记日A股和H股总股本为基数，向登记在册的全体股东派发现金股息，全年每股现金分红2.016元（含税），扣除已派发的2025年度中期现金股息后，本次每股现金分红1.003元（含税），以人民币计值和宣布，以人民币向A股股东支付，以港币或人民币向H股股东支付。

上述利润分配方案尚需2025年度股东会审议批准后方可实施。

按此计算，2025年度现金分红总额约508.43亿元。全年分红比例约为35.34%，延续了稳健的回报策略。

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高盛One-Delta业务负责人Rich Privorotsky在最新客户备忘录中指出，尽管美国再度推迟对伊朗能源基础设施的打击期限，油市反应依然温和，市场焦点已高度收窄至同一个问题——霍尔木兹海峡何时重新开放。他警告，"你无法用嘴炮替代分子"。

在市场影响层面，Privorotsky认为，霍尔木兹中断的通胀冲击已远不止于原油本身，正向柴油、石油化工品、塑料乃至氦气等领域蔓延扩散。相关价格压力将在未来数月内逐步传导至更广泛的经济层面，构成潜在的通胀第二波。

与此同时，他强调，利率走势仍是当前压倒一切的核心变量，实际利率的突破性上行将使股市承压。

Privorotsky将当前局势定性为基本面与叙事之间的裂口正在扩大。他指出，市场的反应已经减弱——白宫的表态仍在，但效果递减，一旦这一工具彻底失效，市场将面临重新定价。

在他看来，当前基础情境仍指向局势进一步升级，但他并不完全排除出现转机的可能性，只是这些转机"不明显，也不会由美国主导"。

首轮谈判看似在正式启动前已告失败，市场由此进入等待模式，押注某种妥协能否在压力积累后自然浮现。

Privorotsky对长期油价持偏高判断，理由是霍尔木兹中断的期权价值已成为真实且可重复的风险溢价。

战略石油储备（SPR）的消耗意味着未来某个时点必须回购，这进一步支撑远端原油价格，他认为在任何去升级行情中买入远端原油及能源龙头是合理的操作。

但更值得警惕的是通胀冲击的扩散路径。他指出，若中断持续，价格压力将不再局限于原油，而是向柴油、石油化工品、塑料乃至氦气等品类全面渗透，二阶效应正在扩大，并将在未来数月内逐步反映至通胀数据。

Privorotsky明确表示，利率走势的重要性凌驾于一切之上。他警告，周期末端的紧缩是股票资产最糟糕的环境，激进的熊式曲线平坦化叠加实际利率突破，将对估值形成持续压制——即便企业盈利勉强维持，市盈率的压缩也难以避免。

在资产配置层面，他指出，在滞胀冲击情境下，各国政府可能被迫在国防开支与能源及食品补贴之间做出取舍，这一财政约束解释了为何国防板块表现不及预期。

黄金方面，他认为当前仍更像机会而非警示。周期末端紧缩叠加另一侧的财政超支，能够同时支撑美元强势与黄金上涨。

Privorotsky坦言，当前持有风险资产令人不安。美国对伊朗基础设施打击的10天暂停并未消除周末重燃冲突的风险，持仓与情绪面虽对股市构成一定支撑，月末资金需求亦存，但利率才是决定性变量。

他勾勒了一个关键的反转情境：若霍尔木兹海峡重开，熊式曲线平坦化将被解除，实际利率回落，能源与金融条件同步宽松，市场将获得一次显著的双重松绑。

他以此作结：在足够压力积累之后，妥协通常会随之而来，从更长周期来看，在这类环境中保持建设性立场，历史上通常是正确的选择。

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2025年，新华保险实现营业收入约1578亿元，同比增长19%。归属于母公司股东的股东权益突破千亿元，达1115亿元，同比增长15.9%。

但在当下利率中枢持续下行、保险资金再配置压力加大的背景下，这份财报更像是一扇观察窗口。

一方面，是负债端结构的再定价与重构；另一方面，是万亿级保险资金在权益市场中的重新定位与加速入场。

资事堂通读发现，真正值得关注的并不止于利润与规模本身，而是隐藏在投资与负债两端“缝隙处”的细微变化。这些变化，正在悄然勾勒出险资新一轮配置周期的轮廓。

加仓股票！加仓基金！

截至2025年底，新华保险的投资资产规模超1.84万亿元，较上年末增加13.0%。

年报还披露：2025年全年总投资收益约1043亿元，同比增加30.9%；总投资收益率达到6.6%。

如上图所示，新华保险在股票资产和基金资产的同比增配幅度分别为19.70%和36.6%，增量分别为356.57亿元和462.5亿元。

这一增配节奏显示，新华保险在2025年明显加大对权益类资产的配置力度，增量资金正持续向股票及公募基金集中。

对于资产配置策略，新华保险在年报透露如下信息：

固定收益方面：积极把握阶段性配置机会，适度拉长资产久期，缩窄资产负债久期缺口，充实固收资产底仓；择机配置业绩稳定的固收增强类产品，适度提高收益弹性。

权益投资方面：公司始终坚持理性投资、价值投资、长期投资理念，积极布局权益底仓资产配置，稳定并增厚投资收益。

财报“缝隙处”的关键信息

新华保险可谓大型险企中，权益投资颇为“大胆”的机构，2024年2月其与中国人寿“强强联合”，成立了国丰兴华私募平台，打响了险资长期入市的“第一枪”。

国丰兴华的出资方是中国人寿和新华保险旗下的资产管理公司，由上述两家公司以50%:50%的持股比例共同运作。

这家专注于投资二级市场的私募平台，发行了鸿鹄系列基金（下文简称“鸿鹄基金”），除了上述两家险资巨无霸作为出资人，之后部分中小险企纷纷以投资人身份持有份额，逐渐成为中国保险资金的“吸铁石”。

数日前，中国人寿披露的2025年报中，“低调”地披露鸿鹄基金的规模在2025年末已超过千亿元大关。

这可谓首次“官宣”最新规模，鸿鹄基金正式成为中国千亿私募的一员，与高毅资产、景林资产等老牌私募坐稳千亿阵营。

相较于中国人寿的“低调”，新华保险作为另一位核心出资人，在这份公司财报中将鸿鹄基金的更多运作信息“曝光”。

在“单独重大的合营企业财务信息”章节中，新华保险披露了鸿鹄志远（即鸿鹄基金第一期）的资产总额。

如上图所示：2024年末鸿鹄志远的资产规模为533.76亿元，2025年末资产规模增至589.06亿元。

从上述规模变化测算，鸿鹄志远在2025年的年度投资收益率约为8.96%，在当年的权益市场环境下，这一表现已处于相对稳健水平。

虽然鸿鹄基金旗下仍有其他系列产品在运作，但仅第一期基金完整经历了2025年全年权益市场，其余产品多在过去一年内陆续完成募资与建仓，尚未形成完整年度表现。

接近满仓

资事堂注意到，鸿鹄志远在2025年的股票仓位已接近满仓水平，整体运作呈现出典型的股票多头策略特征。

如上图所示，鸿鹄志远在2025年末的资产规模为589.06亿元，权益总额为574.4亿元，这意味着股票仓位高达97%。

这意味着鸿鹄基金的组合收益与权益市场走势高度绑定，资产配置几乎完全押注股票方向，债券及现金等低波动资产占比极低。在这种结构下，组合净值的波动弹性将显著放大，其业绩表现也将更直接反映管理人的选股能力与市场判断。

分红险成为支柱

新华保险的长期险首年保费在2025年实现明显增长。

全年首年保费收入约578亿元，同比增长48.9%。其中，长期险首年期交保费372亿元，同比增长36.7%，期交业务占首年保费的比例提升至64.4%，结构持续向长期化倾斜。

在利率持续下行、传统刚性收益型产品空间收窄的背景下，分红险实际上成为寿险公司重新定价负债端的核心抓手。

其本质是将一部分收益不确定性重新分配给客户，从而为险企腾挪出负债成本空间，同时保留销售端的吸引力。谁能把分红险做起来，谁就更有能力在新一轮负债竞争中稳住规模、控制成本，这已经不是产品选择问题，而是经营能力的分水岭。

年报显示：2025年新华保险续期保费约1342亿元，与首年业务形成协同，带动整体保费收入保持稳定增长。同时，分红险转型取得阶段性进展，在期交业务中的占比逐季提升，并在四季度达到77%。

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3月27日，据彭博报道，橡树资本管理公司正全额满足旗下规模77亿美元的零售型私人信贷基金收到的赎回请求，允许投资者赎回相当于净资产8.5%的份额。其母公司Brookfield将动用约8000万美元自有资金协助满足上述赎回请求。橡树资本在致投资者信中表示，公司对基金资产与负债的管理一贯保守，在把握投资机会的同时始终注重流动性储备。

此举对私人信贷市场具有重要信号意义。在零售型私人信贷基金普遍承压的背景下，橡树资本选择全额兑付，而非援引行业惯例中每季度最高5%的赎回上限，表明头部机构在流动性管理策略上正出现明显分化。

全额兑付：与同行策略分化

私募信贷基金通常设有每季度赎回不超过净资产5%的上限，以防止非流动性资产被迫折价出售。面对当前赎回浪潮，各家机构的应对策略出现明显分化。

贝莱德旗下HPS Investment Partners、Apollo Global Management及Ares Management均选择执行5%的赎回上限，称此举符合全体投资者的最大利益。而橡树资本则选择跟随黑石（Blackstone）与Blue Owl Capital的路径，竭力满足100%的赎回申请。

据彭博报道，黑石本月早些时候曾动用2.5亿美元自有资金，并联合逾二十位高管额外出资1.5亿美元，以满足其旗舰私人信贷基金约7.9%的赎回请求。橡树资本此次操作如出一辙。

具体安排上，该基金将回购相当于自身净资产6.8%的份额，Brookfield则另行从单一投资者处购入1.7%的份额，橡树资本将此定性为对该策略的“支持表态”。

流动性储备充裕，主动压降软件贷款敞口

橡树资本在致股东信中披露，截至3月23日，该基金持有现金及未动用信贷额度合计18亿美元。公司表示，基金在市场纪律最为薄弱的领域始终保持低配，包括PIK贷款（实物支付贷款）及年度经常性收入贷款。

今年以来，该基金已部分出售公开交易的贷款和债券，一方面旨在降低软件行业敞口，另一方面也为积累更多现金储备，以便在市场错位期间加大投资布局。

与此同时，橡树资本将基金的每股分红下调2美分至16美分，以推动策略“长期可持续发展”。公司表示，调整后基金的年化净分配率仍将维持在8.5%。

三重风险交织，橡树资本判断"调整而非危机"

橡树资本在信中明确指出，当前私募信贷市场正同时面临三项独立风险：软件贷款违约风险上升、赎回请求激增引发的流动性质疑，以及大宗商品价格冲击推高滞胀概率。

“我们在进入2026年时并未预判到上述任何风险，正如我们在进入2020年时未能预判新冠疫情一样，”橡树资本在信中写道，“但在两种情形下，我们都保持了低杠杆和充足的现金储备，以应对市场错位。”

尽管如此，橡树资本对当前局势的整体判断相对审慎乐观。“我们最终认为，当前环境代表的是一次调整，而非一场危机，”该信函表示。这一定性或将对投资者情绪及同类基金的赎回压力产生一定的稳定作用。

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美股指低开，纳指100跌幅扩大至1%。半导体股普跌，Arm Holdings跌约3%，阿斯麦跌约1%。欧股指集体高开，亚股指涨跌不一。能源价格上涨推高通胀预期，美债价格跌幅扩大，日债抛售潮更甚，日本超长期债券领跌。原油持续走高，WTI原油日内涨近3%，布伦特原油日内涨超2%，现货金银涨幅收窄至1%。

据新华社，特朗普26日周四在社交媒体发文，称对伊朗能源设施空袭再推迟十天，至美东时间4月6日晚8时。

IG澳大利亚市场分析师托尼·西卡莫尔报告表示：延长最后期限实际上是把问题往后拖延，推迟了任何关于霍尔木兹海峡重新开放的具体解决方案 。这反过来只会加剧市场和更广泛的全球经济所面临的不确定性。

核心市场走势如下：

标普500指数低开23.27点，跌幅0.36%，报6453.89点；道琼斯工业平均指数低开55.86点，跌幅0.12%，报45904.25点；纳斯达克综合指数低开120.89点，跌幅0.56%，报21287.19点。

道指跌0.8%，标普500指数跌0.7%。半导体股普跌，Arm Holdings跌约3%，阿斯麦跌约1%。部分热门中概股下跌，阿里巴巴跌约1%。

欧洲斯托克600指数跌幅扩大至1.1%，触及盘中新低。欧洲斯托克50指数开盘涨0.2%，德国DAX指数涨0.1%，英国富时100指数涨0.3%，法国CAC 40指数涨0.1%。

日经225指数收跌0.4%，报53373.07点。日本东证指数收涨0.2%，报3649.69点。韩国首尔综指收跌0.4%，报5438.87点。

10年期美国国债收益率上升2个基点至4.43%；美国30年期国债收益率升至4.986%，为去年9月以来最高水平；日本10年期国债收益率上涨10个基点至2.375%。

现货黄金上涨1.3%，至每盎司4436美元。

WTI原油突破97美元/桶关口，日内涨近3%；布伦特原油突破104美元/桶关口，日内涨超2%。

【21:34更新】

道指跌0.8%，标普500指数跌0.7%。半导体股普跌，Arm Holdings跌约3%，阿斯麦跌约1%。部分热门中概股下跌，阿里巴巴跌约1%。

【19:01更新】

美股期指跌幅扩大，道琼斯指数期货跌0.47%，标普500指数期货跌0.48%，纳斯达克100指数期货跌0.69%。

【16:45更新】

美股指期货全线转涨，道琼斯指数期货涨0.02%，此前跌0.04%。彭博策略师表示：尽管美国方面发表了关于和平之路的乐观言论，但中东冲突的现状仍未见好转迹象，因此股市可能在周末延续跌势。投资者在判断局势是否有可能出现转机方面面临着严峻的挑战。

【16:00更新】

日经225指数收跌0.4%，报53373.07点。日本东证指数收涨0.2%，报3649.69点。韩国首尔综指收跌0.4%，报5438.87点。

越南VN指数上涨1%，报1661.35点。

布伦特原油日内涨幅达1%，报102.92美元/桶。

【14:00更新】

韩国首尔综合指数一度转涨，抹去早盘4.4%的跌幅。

现货黄金一度突破4470美元/盎司，日内涨超2%。现货白银向上触及70美元/盎司，日内涨3%。

日本超长期债券收益率飙升。日本20年期国债收益率上涨10个基点至3.22%，30年期国债收益率飙升15个基点至3.67%，40年期国债收益率上升20个基点至3.905%。当天早些时候，两年期收益率触及1995年以来最高水平。

【9:00更新】

尽管特朗普称推迟十天打击伊朗能源设施，但美国五角大楼可能向中东增兵的预期，以及市场对周末冲突可能升级的防备心理，使得投资者保持高度谨慎。

隔夜华尔街的抛售潮蔓延至亚太，周五亚太股市集体下挫，日本股市跌2%，澳大利亚S&P/ASX 200下跌0.8%。

韩国股市则以4.1%的跌幅居前，作为人工智能投资的重要标的，韩国股市在科技板块此轮持续抛售中首当其冲。存储股继续下挫，SK海力士跌超5%，三星电子则跌逾4%。

华尔街见闻提及，特朗普称应伊朗政府请求，对伊朗能源设施空袭再推迟十天，至美东时间4月6日晚8时。然而据新华社，美媒称美国正制定对伊朗“致命一击”军事方案，可能包括使用地面部队及大规模轰炸。

谈判前景仍不明朗，IG Australia市场分析师Tony Sycamore在研究报告中指出：

延长截止期限实质上是将问题推后，推迟了霍尔木兹海峡重开的任何具体解决时间表，这只会延长笼罩市场和全球经济的不确定性。

Capital.com分析师Kyle Rodda则指出，市场此前已被2月底美以突然发动的军事打击打了个措手不及，当时双方谈判表面上进展顺畅，但美国已在中东完成大规模军事集结。他认为：

当前局面与彼时极为相似，市场正在为潜在的周末局势升级做出布局。

原油高位震荡，WTI原油一度回升至93.65美元，随后较日高下跌超1%。

货币市场方面，美元指数微跌基本持平，关于中东局势的矛盾信息交织，令外汇市场交易员保持谨慎和观望。欧元报1.1526美元，日元维持前一交易日的跌势。

中东局势释放矛盾信号，市场防范周末局势升级，地缘政治紧张带来的避险需求支撑金价。黄金小幅反弹0.15%，报每盎司4384美元。

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3月27日，据彭博报道，热带气旋Narelle正向西澳大利亚海岸线逼近，已导致澳大利亚三座主要LNG出口设施，Gorgon、Wheatstone及North West Shelf相继中断生产。这三座设施合计约占全球LNG贸易量的8.4%。

与此同时，在中东冲突中，卡塔尔全球最大液化装置的出口能力已受损约17%，修复工期可能长达数年。双重冲击叠加之下，亚洲与欧洲买家正竞相寻找替代供应。

自中东冲突于2月下旬爆发以来，亚洲LNG现货价格已累计飙升90%，欧洲天然气价格则较冲突爆发前翻倍。分析师警告，澳大利亚的停产将进一步推高现货价格，令买家承压加剧。

三大设施停产，合计占澳洲LNG出口约半壁江山

据彭博报道，此次受气旋影响的设施停产规模不容小觑。Woodside Energy旗下North West Shelf出口装置因气旋来袭出现生产中断；雪佛龙表示，其Gorgon工厂三条生产线中有一条已关闭，同时为Wheatstone设施供气的一个平台及陆上天然气生产也已停产。

上述三处设施上月合计约占澳大利亚LNG出口总量的一半。在霍尔木兹海峡几近中断、卡塔尔出口能力受损的背景下，澳大利亚已跃升为全球第二大LNG出口国，仅次于美国。

当前市场焦点在于：气旋过境后，相关设施能否迅速恢复运营。若出现实质性风暴损毁，停产时间将被迫延长，全球LNG供应缺口将进一步扩大。

分析师：现货价格将进一步上涨，亚欧买家压力倍增

在卡塔尔供应短缺修复遥遥无期的背景下，澳大利亚停产持续时间将成为左右短期价格走势的关键变量。

能源经济与金融分析研究所（IEEFA）澳大利亚天然气首席分析师Josh Runciman表示，“澳大利亚LNG工厂的临时停产，对正寻求替代卡塔尔供应的买家而言，时机再糟糕不过。LNG现货价格很可能因停产而进一步上涨，令买家雪上加霜。”

MST Marquee分析师Saul Kavonic则警告，此次气旋“将加剧亚洲和欧洲天然气市场的紧张态势，尤其是若澳大利亚产能恢复正常所需时间超过数日的话”。

供应危机向多资产市场传导，风险溢价全面抬升

当前，能源供应冲击正向更广泛的金融市场扩散。布伦特原油动能持续偏强，波动率维持高位，油价走势已开始牵引股票及利率市场的定价逻辑，市场容错空间正在迅速收窄。

与此同时，美国10年期国债收益率与通胀预期同步攀升，市场正快速重定价“第二轮通胀”情景。分析人士指出，若美国10年期收益率突破4.4%，利率层面的压力将演变为跨资产全面冲击，而目前股票市场对此风险的定价仍显不足。

对LNG买家而言，当前首要任务是锁定替代货源、管理价格风险；而对更广泛的投资者来说，此次能源危机的演进路径及其对通胀预期的持续影响，将成为决定资产配置的核心变量。

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尽管行业竞争白热化、高额研发投入短期压制利润，比亚迪依旧牢牢稳固汽车主业基本盘，营收规模再创历史新高，销量维持全球新能源冠军宝座。

比亚迪于3月27日发布2025年全年经审核业绩：

全年实现营业额8,039.6亿元，同比增长约3.5%，首度突破8,000亿元关口；新能源汽车全年销量达460万辆，连续四年问鼎全球销冠。

然而，盈利能力却遭遇近年来最明显的压缩：

归属母公司股东净利润从2024年的402.5亿元大幅滑落至326.2亿元，同比降幅约18.9%；"增收不增利"成为2025年业绩的核心矛盾。

积极的一面同样不可忽视：海外出口量首次突破百万辆，同比劲增140%，境外营业额突破3,100亿元；现金储备维持在1,678亿元的高位。

2025年，比亚迪新能源汽车全年销量达460万辆，连续四年全球销量第一，连续三年跻身全球汽车集团前十，并较上年再进一个身位至第五名。这一销量成就横向对比任何对手都足以令人信服。

但亮眼的出货量并未转化为等比例的利润增长。全年毛利润为1,426.6亿元，同比下降约5.6%，毛利率从19%收窄至18%——这是比亚迪近五年来毛利率的最低点。

根源在于国内市场旷日持久的价格竞争。随着新能源汽车国内渗透率在2025年历史性突破50%，行业竞争正式从"增量市场"切换至"存量厮杀"，管理层在报告中措辞罕见地直白：价格竞争加剧、营销过度频发，产业盈利空间遭到明显挤压。

尽管比亚迪凭借垂直整合的全产业链和刀片电池的成本优势，具备行业内相对领先的抗压能力，但18%的毛利率仍记录了竞争烈度的真实刻度。若行业价格战在2026年延续，毛利率能否企稳回升，将是全年业绩逻辑的核心变量。

面对盈利收缩，比亚迪逆势选择加码研发。2025年研发投入达634亿元，创历史最高水平，占营收比约7.9%，超过当年归母净利润总额（326亿元）近一倍。截至报告期末，公司工程师团队规模逾12万人。

年内，数项重量级技术成果相继落地。

其一，比亚迪发布"超级e平台"——全球首个量产乘用车全域千伏高压架构，大幅提升充电效率，直指电动化赛道"充电慢"的核心痛点；

其二，"天神之眼"智能驾驶技术矩阵全面覆盖旗下五网四品牌，将高阶智驾从高端车型向全系下沉，推动智能化普惠；

其三，高端品牌矩阵持续刷新技术上限——仰望U9X跑出全球汽车极速与圈速双项世界纪录，腾势N9将鱼钩测试速度提升至210km/h并三破世界纪录。

进入2026年，比亚迪又在年报发布前夕披露了第二代刀片电池与闪充技术：

常温下10%充至70%仅需5分钟、10%充至97%仅需9分钟，声称创下全球量产车最快充电速度纪录。从技术路线图来看，比亚迪正以加速度冲刺电动化下半场的智能化赛道，但相应的高额研发费用化支出，势必在可预见的未来继续对利润端形成摩擦。

2025年是比亚迪国际化历程中具有里程碑意义的一年。

全年海外出口量达105万辆，同比增长约140%，首次突破百万辆门槛，并以新能源汽车出口量高居中国车企榜首。对应境外营业额达3,107亿元，占总营收比例约38.6%，较上年进一步扩大，国际化收入成为业绩重要增量来源。

区域格局上，比亚迪呈现出"拉美领跑、欧洲突破、亚太多点开花"的态势：拉丁美洲核心市场持续稳居销量前列，成为海外增长基石；英国、西班牙、意大利、德国、法国等欧洲主要市场实现倍数增长；东南亚方面，新加坡、泰国、印尼等国销量跻身前三；中东市场则以精准定位高端出行需求收获口碑。当前，比亚迪新能源汽车运营版图已覆盖全球119个国家和地区，位居中国车企全球化覆盖前列。

需要指出的是，快速扩张的海外版图是一把双刃剑。

多个本地化制造基地正相继进入投产或扩产阶段，持续攀升的资本开支是公司净债务转正的重要推手之一。2025年3月成功完成的56亿美元闪电配售，吸引了全球顶级长线投资者、主权基金及中东战略资本参与，一定程度上为全球化扩张补充了弹药，但也意味着股本摊薄对每股盈利的压力不容忽视。

品牌高端化是比亚迪2025年战略的另一条清晰主线。仰望、腾势、方程豹三大高端品牌全年合计销量接近40万辆，在集团乘用车总销量中的占比较2024年显著提升。

其中，方程豹全年销量同比增长316%，以硬核越野性能和差异化设计为切入点，成功将硬派越野电动车从小众带入大众视野；腾势N9凭借三破高速避让世界纪录，以安全性能取得市场认可；仰望品牌则通过极速和圈速双项世界纪录，持续强化超豪华赛道的技术形象。

高端化战略的深层意义在于结构性改善单车盈利能力——高端车型的平均售价和毛利水平均远高于大众走量车型。若高端品牌销量占比在未来两年持续提升，有望从结构层面对冲主流价位段价格战带来的利润侵蚀，成为比亚迪利润率修复的重要路径之一。

从资产负债表的变化来看，2025年末净资产（扣除非控股权益）从上年末1,852.5亿元增至2,462.7亿元，总资产从7,833.6亿元扩张至8,837.3亿元，规模扩张势头不减。

然而，债务结构出现了值得深思的转变。资本负债比率（总借贷净现金/净资产）从2024年的-36%骤升至2025年的+25%，意味着公司从曾经的净现金状态转为净负债状态。公司期末现金储备为1,678亿元，规模依然庞大，但总借贷余额已超过这一水平。

流动比率从0.75小幅回升至0.79，仍在1以下，短期偿债压力不可轻视。存货周转天数从61天拉长至72天，一定程度上折射出行业需求放缓或产能节奏的结构性变化。相对积极的是，应收类款项周转天数从35天压缩至29天，回款效率有所提升，显示公司在现金流管理上保持了相当的主动性。

尽管净利润同比下滑近19%，董事会仍建议派发2025年末期股息每股人民币0.358元（含税），股息支付率维持在约30%水平，彰显管理层对股东回报的持续承诺。

从更长周期来看，2016至2025年十年间，公司累计向股东派发股息共约277.36亿元；H股（1211.HK）十年股价年均复合增长率达21.62%，A股（002594.SZ）达16.92%，均大幅跑赢同期恒生指数（1.58%）及沪深300（2.18%）。

展望2026年，比亚迪将以"技术为根、出海为引擎"为战略纲领，持续深耕第二代刀片电池、超级e平台以及天神之眼等核心技术的规模化落地。在新能源汽车行业正式进入智能化下半场的竞争格局下，如何在价格战延续的内忧与海外扩张资本需求的外患中重建利润率，将是检验比亚迪下一阶段战略定力与执行力的真正考题。

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在锂行业仍处低景气区间的2025年，天齐锂业交出一份“收入承压、利润修复”的年报：

全年实现营业收入103.46亿元，同比下降20.80%；归母净利润4.63亿元，相比2024年巨亏79.05亿元实现转正，扣非后归母净利润3.59亿元同样回到正区间。

从盈利节奏看，修复明显“后置”。公司四季度单季实现归母净利润2.83亿元，占全年利润的六成以上；加权平均净资产收益率（ROE）回升至1.10%，较2024年的-16.92%明显改善，但与2023年的高盈利水平仍有距离。

公司2025年度拟不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。结合公司仍处在盈利修复、产能爬坡与海外权益变量交织的阶段，这一安排更偏向“留足现金安全垫”的稳健策略。

年报摘要披露的核心财务指标显示，天齐锂业2025年的关键词是“扭亏”但并非“强复苏”：

• 营业收入：103.46亿元（同比-20.80%；2024年为130.63亿元，2023年为405.03亿元）
• 归母净利润：4.63亿元（2024年为-79.05亿元；2023年为72.97亿元）
• 扣非归母净利润：3.59亿元（2024年为-79.23亿元）
• 基本/稀释每股收益：0.28元（2024年为-4.82元）
• 加权ROE：1.10%（2024年为-16.92%）

在收入同比继续下行的情况下，净利润从深亏回到小幅盈利，意味着利润端的主要矛盾已从“亏损出清”转向“盈利韧性与持续性验证”。

分季度看，公司利润改善并非均匀发生：

• Q1归母净利润1.04亿元
• Q2归母净利润-0.20亿元
• Q3归母净利润0.95亿元
• Q4归母净利润2.83亿元

四季度利润占比超过六成，一方面凸显下半年经营改善，另一方面也提示投资者：若行业价格、开工率或成本端再出现波动，利润弹性与波动性可能同步放大。

中游（锂盐）端，张家港基地“年产3万吨电池级单水氢氧化锂项目”是2025年关键增量之一：

• 项目总投资不超过20亿元
• 2025年7月30日竣工并进入联动试车
• 2025年10月17日确认首袋产品达到电池级氢氧化锂标准
• 具备柔性切换生产电池级碳酸锂的能力
• 但公司提示：项目尚未完全满产，后续仍需持续调试与优化

上游（锂精矿）端，格林布什矿对应的泰利森第三期化学级锂精矿扩产项目历经延期后终于进入投产验证期：

• 2025年12月18日建设完成并正式投料试车
• 2026年1月30日产出首批符合标准的化学级锂精矿
• 后续将进行产能爬坡与稳定生产调试

从投资者视角，这两个项目的共同看点不在“是否投产”，而在于：爬坡速度、良品率与稳定连续生产能力，能否在行业波动中转化为可持续的出货与成本优势。

公司披露对2022年回购股份的用途进行了多次调整：部分用于员工持股计划与限制性股票激励，最终将剩余部分变更为注销减资。

• 2025年10月完成注销回购股份26,600股
• 注销金额约298.79万元
• 注销后总股本由1,641,221,583股降至1,641,194,983股

该注销规模极小，对每股指标影响有限，更多体现治理与激励安排的“收尾动作”。

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MAG 7整体自高点已下跌约15%，跌幅已接近2024年夏季那轮回调的规模。市场领头羊的集体失守，令做多仓位面临进一步被动减仓的压力——而当前市场持仓尚未充分消化这一结构性转变，正是后续行情可能进一步加速下行的关键隐患。

目前，苹果是七只成分股中相对坚挺的"最后一个"，而其余六只的K线走势已不同程度呈现技术性崩坏迹象。过去作为市场重心的MAG 7，如今正在同步瓦解——趋势线先行弯折，关键价位随后失守，去杠杆的压力开始显现。

META：趋势线已破，超卖信号未见有效支撑

META本周早些时候跌破了一条主要上升趋势线，并在随后的交易日进一步加速下行。目前，该股收盘价位于200日均线下方的幅度，已是近期罕见。

从动量指标看，RSI（相对强弱指数）已跌至2024年12月大跌以来的最超卖水平。然而，技术面上首个有实质意义的支撑位要到500美元附近才会出现，意味着当前点位与有效支撑之间仍存在较大空间。

微软：动量死亡交叉仍在，周线RSI触及2006年以来最低

微软（MSFT）不久前已跌破自2023年以来维持的长期上升趋势线，此后抛压持续扩大。20日均线远在480美元上方，对当前股价而言已构成沉重的上方压力。

更值得关注的是，此前在1月中旬已被技术分析师标注的"死亡交叉"（50日均线下穿200日均线）依然牢固存在。下方首个真实支撑位约在350美元，而400美元附近则是第一道阻力，50日均线也恰好落在这一区域。周线RSI目前处于2006年以来的最低水平，长周期动量的疲弱程度已相当罕见。

英伟达与亚马逊：区间震荡，方向未明

英伟达（NVDA）的走势呈现出一种异乎寻常的平静。自去年7月以来，该股基本被困于约25美元的窄幅区间内，近期刚刚收盘跌破200日均线，但目前来看，技术突破尚未触发明确的方向性信号。

亚马逊（AMZN）的处境与之相似——股价自去年11月以来几乎原地踏步，持续在200日均线下方挣扎，但仍守在更长周期的趋势线之上，整体陷入两难的胶着状态。

谷歌与特斯拉：关键支撑岌岌可危

谷歌母公司Alphabet（GOOG）历来是MAG 7中走势最为稳健的成员，但此轮调整已蔓延至这只"压舱石"。GOOG目前正逼近长期趋势线与200日均线的交汇区域，而该支撑带较当前股价仍低约15至20美元，能否守住尚存变数。

特斯拉（TSLA）则在一条关键趋势线附近徘徊，股价略低于200日均线。放大时间维度来看，特斯拉本质上多年来一直是一只无趋势的股票，长期在宽幅区间内震荡，目前点位已基本回到2021年底时的水平。

苹果：逆势坚守，支撑交汇成为关键观察点

在七只成分股中，苹果是目前唯一走势相对抗跌的标的，市场将其归类为"反AI"逻辑的受益方向。自"解放日"（Liberation Day）低点延伸而来的上升趋势线，与200日均线在当前位置形成交汇，共同构成一个值得密切关注的关键支撑区域。

一旦苹果也出现明显破位，MAG 7将真正进入全线失守的阶段。

技术损伤叠加，领涨格局面临系统性瓦解

技术面的恶化之所以值得高度警惕，在于它正在由个股问题演变为集体现象。ZeroHedge指出，当多个核心权重股在趋势线、均线等关键支撑位同步告破时，原本分散的卖压会迅速形成合力，继而引发仓位被动调整的连锁反应。

曾经支撑整个市场重心的MAG 7，如今正以相近的节奏走向技术性失控——趋势先行弯折，价位随后失守，而去杠杆一旦启动，往往会自我加速。对投资者而言，这一轮不是某一只股票的孤立问题，而是结构性领涨力量的系统性松动。

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据《财富》杂志报道，Anthropic正在开发并已开始向早期用户测试一款新AI模型，公司方面承认该模型的相关描述因被存入可公开访问的数据缓存而遭到泄露。

Anthropic发言人将这款新模型定性为AI性能上的"阶跃式突破"，并称其为该公司"迄今构建的最强大模型"。值得关注的是，泄露文件中提及，该模型可能带来"前所未有的网络安全风险"。

受此消息冲击，网络安全板块开盘快速下跌。CrowdStrike跌6.0%，Zscaler跌4.7%，Palo Alto Networks跌4.6%，Okta跌4.26%，Fortinet跌4.0%，Cloudflare跌3.9%，追踪整个板块的Global X网络安全ETF下跌2.7%。

泄露经过：草稿文件暴露于公开数据库

据《财富》杂志报道，一份涉及该新模型的草稿博客文章，在周四晚间之前一直存放于一个未经加密、可被公开搜索的数据存储库中。

文件显示，这款新模型被命名为"Claude Mythos"，Anthropic在相关文件中认为其带来的网络安全风险超出此前任何模型。

Anthropic方面确认了泄露事件及新模型的存在，并表示该模型目前仍处于早期访问客户的测试阶段，尚未正式对外发布。公司发言人强调，这一新模型代表了该公司在AI能力上的重大跨越。

板块逻辑：AI能力跃升直接冲击传统安全厂商

网络安全股此番下跌，折射出市场长期以来对AI颠覆传统安全软件行业的结构性担忧。

投资者普遍顾虑，随着Anthropic、OpenAI等AI公司推出能力日益强大的模型，企业客户对传统网络安全产品的需求可能随之萎缩，进而压制相关厂商的营收增长、利润率及定价能力。

此次泄露文件中关于"前所未有的网络安全风险"的表述，在市场层面产生了双重解读：

一方面，强大的AI工具可能成为新型攻击手段，令现有防御体系面临挑战；另一方面，AI原生的安全能力也可能部分替代传统安全产品，令既有厂商的市场份额承压。这一逻辑叠加盘前流动性偏低的环境，加剧了板块的集中抛售。

市场背景：AI颠覆交易卷土重来

网络安全板块连同更广泛的软件股，近期持续受到"AI替代"叙事的压制。此次Anthropic新模型曝光，令这一市场主题再度成为交易焦点。

对于投资者而言，核心问题在于：当AI模型自身的安全防护与攻击能力同步跃升，传统网络安全厂商的护城河究竟有多深，其产品的不可替代性将面临多大程度的侵蚀。

目前，Claude Mythos的正式发布时间及完整技术细节尚未披露，Anthropic亦未就泄露事件的具体影响作出进一步说明。市场将持续关注该模型的后续动态及Anthropic的官方表态。

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今年以来，微软股价累计下跌约23%，有望创下自2008年四季度下跌27%以来的最大单季跌幅。在“科技七巨头”中，微软以悬殊差距成为今年以来表现最弱的成员，同期追踪该组合的指数整体下跌约13%。

市场担忧的核心在于：一方面，微软持续加码AI基础设施投资，但华尔街对其投资回报的耐心正在消退；另一方面，Anthropic、OpenAI等AI初创企业开发的智能代理，可能直接取代微软旗下产品，进而冲击其核心业务的定价权与利润率。

资本支出激增，投资回报存疑

微软的资本支出规模正以惊人速度膨胀。据彭博汇编的分析师平均预测，包含租赁在内，微软在截至今年6月底的2026财年资本支出预计将达1460亿美元，较2025财年的880亿美元增长约66%。这一数字预计将在2027财年进一步扩大至1700亿美元，2028财年达到1910亿美元。

然而，如此规模的投入尚未换来相应的营收加速。在最近一个季度的业绩中，备受关注的Azure云计算部门增速较上一季度小幅放缓。与此同时，Copilot AI产品的用户接受度有限，公司已着手调整AI业务架构以改善服务表现。

Janus Henderson Investors投资组合经理Jonathan Cofsky表示：“微软的资本密集程度已大幅提升。若要股价未来表现更好，我们需要对软件业务增速不会出现实质性放缓更有把握。”

AI助手Copilot困境未解

Melius Research分析师Ben Reitzes对微软股票维持持有评级，他在3月23日的客户报告中写道："微软在Azure的上行空间受到压制，因为公司正忙于修Copilot及其自有模型——而这一问题不会在一个季度内结束。"

Reitzes认为，华尔街同行对微软股票的大量买入评级反映出一定程度的自满情绪，并指出微软生产力与业务流程部门以及个人计算业务板块同样面临额外风险。

在67位追踪微软的彭博分析师中，63位给出买入评级，3位持有，1位卖出。股票12个月平均目标价为592美元，较当前股价隐含逾60%的上行空间——据彭博追溯至2009年的数据，这是有记录以来最高的隐含回报率。此外，微软股价目前低于200日移动均线的幅度也是2009年以来最大。

估值跌至近十年低位，分歧加剧

持续下跌令微软估值显著回落。目前该股基于未来12个月盈利预测的市盈率已降至20倍以下，为2016年6月以来最低水平，仅略高于标普500指数整体估值，并一度跌破该基准指数，这是2015年以来首次出现这一情况。

围绕微软股票的市场分歧正在加剧。美国银行分析师Tal Liani本周恢复覆盖，给予买入评级，理由是微软在云计算和AI领域具备“跨越多年的持久增长动力”。

Allspring Global Investments投资组合经理Jake Seltz则表示：“我认为这只股票具有很高的长期价值，其AI战略最终将得到验证，而且它在很大程度上不受最严重的AI颠覆担忧影响。与此同时，这些担忧正在创造机会，尤其是对于愿意保持耐心的投资者而言。”

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欧央行管理委员会成员、比利时央行行长Pierre Wunsch周五在接受彭博电视采访时明确表示，若伊朗冲突未能在六月前结束，欧央行"极有可能"不得不采取行动。

他同时表示，对市场目前定价的今年至少两次加息持"认可"态度。Wunsch的表态是迄今欧央行官员中对加息时间窗口最为具体的公开表述之一，对债券和利率市场具有直接参考意义。

欧央行行长Christine Lagarde本周亦表示，一旦有必要，欧央行将果断、迅速地采取行动，但目前仍处于持续评估战争经济影响的阶段。官员们整体上呈现出"准备收紧、但不急于行动"的姿态，以避免外界将其解读为反应过度。

六月是关键节点

Wunsch将六月视为政策路径的重要分水岭。他指出，若届时冲突仍未平息，欧央行所面对的通胀形势将"极有可能远超基准预测"，届时某种程度的政策回应将具有正当性。

他同时表示，四月也并非完全排除在外。"如果在四月前已有确凿证据显示此次冲击将持续较长时间，并推动通胀大幅走高且具有一定粘性，我们可能不得不有所行动，"Wunsch说，"但在四月会议之前，我们仍有一些时间。"

这一表态与德国联邦银行行长Joachim Nagel此前的立场相互呼应。Nagel此前已发出信号，若通胀前景进一步恶化，最快下月就可能需要加息。

内部分歧依然存在

并非所有官员都持同样急迫的态度。芬兰央行行长Olli Rehn呼吁保持审慎，认为战争对中期经济的影响并不简单直接。

Wunsch本人也指出，经济增长放缓可能会抑制通胀的二次传导效应，从而在一定程度上自动限制价格压力的扩散。

他还进一步区分了两种不同性质的政策行动：一是调整利率以维持实际利率稳定，二是主动推动实际利率上行。在他看来，即便届时需要出手，这两种情境所要求的政策力度也并不相同。

基准预测已显压力，极端情境更为严峻

欧央行上周公布的基准情景预测显示，今年欧元区消费者价格涨幅将达2.6%，显著高于2%的政策目标。然而，斯洛文尼亚央行行长Primoz Dolenc在接受《Mladina》杂志采访时单独表示，即便是这一预测"也已不再现实"。

他指出，"美国与伊朗之间的紧张态势不降反升，这意味着冲突可能持续更长时间，并带来深远的长期影响。"

在欧央行的极端压力情景下，若能源供应持续受阻，通胀率甚至可能攀升至6.3%。Wunsch表示，一旦情形演变至欧央行所称的"不利情景"——即通胀更高且具有更强持续性——欧央行将"必须有所作为"。

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土耳其央行3月以来已出售及互换约60吨黄金，规模超过同期黄金ETF资金外流量。后者的抛压本已因金融市场动荡、债券收益率上升及美元走强引发的"现金为王"情绪而显著放大。

金价已较今年早些时候突破的每盎司5000美元峰值回落约18%。中东战争持续升级，能源成本飙升正迫使更多能源进口国动用黄金储备换取美元，央行作为黄金市场"单向买家"的市场共识正遭受前所未有的挑战。

土耳其率先打破"央行不卖金"惯例

土耳其此番抛售规模之大，令市场侧目。该国央行在3月两周内出售及互换约60吨黄金，折合逾80亿美元，目的是抵御能源成本飙升及市场对美元需求激增带来的货币压力。

这一规模已超过同期黄金ETF的资金净流出量——而后者的抛售本身已因金融市场整体动荡、债券收益率攀升和美元反弹而备受关注。

MKS PAMP SA金属策略主管Nicky Shiels表示："央行作为永久单向买家的叙事正在受到挑战。"

央行购金潮：2022年后的黄金牛市基石

自全球金融危机以来，各国央行整体上一直是黄金净买家。2022年底，俄罗斯外汇储备遭冻结事件凸显了分散美元资产的必要性，央行购金步伐随之明显加快，主权买家的年度购金量约相当于全球年度矿产供应量的四分之一。

受此推动，金价自2022年以来累计涨幅超过一倍，并于今年早些时候突破每盎司5000美元关口。

然而，伊朗战争引发的地缘经济冲击正在侵蚀这一支撑。若更多央行效仿土耳其，整体购金步伐将明显放缓，市场长期以来对央行"惜售黄金"的假设也将受到根本性质疑。

能源进口国与海湾国家：双重压力下的储备困境

此次风险的传导路径清晰可辨。部分长期积累黄金储备的国家本身是能源进口国，油气账单的大幅攀升意味着可用于补充贵金属储备的美元留存减少，黄金购买能力随之下降。

与此同时，波斯湾国家也面临压力。霍尔木兹海峡对大多数能源出口的封锁，已严重压缩了这些国家赖以维系财政的石油美元流入。尽管海湾国家持有规模可观的多元化资产，但石油美元的枯竭仍对其储备管理构成制约。

黄金市场缺乏"最后买家"机制，下行螺旋风险上升

与美债市场不同，黄金市场没有凌驾于各方之上的统一管理机构。这意味着各国持有的黄金资产不会面临被冻结的威胁，但同样意味着没有类似美联储的机构能够在危机时刻充当"最后买家"托底价格。

黄金多头目前寄望于中国央行能够填补需求缺口。然而，据彭博分析，一旦新兴市场经济体在危机中集体涌入市场抛售黄金换取美元，价格下行的自我强化螺旋将更难遏制。

金价已较峰值大幅回调，而战争走势与能源市场的不确定性，使这一压力何时见底仍难以判断。

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据追风交易台，美银策略师Michael Hartnett在3月27日发布最新报告，美银牛熊指标已从8.4急降至7.4，自去年12月17日发出卖出信号以来，标普500指数累计下跌5%，峰值至谷底最大回撤达7%。

尽管该卖出信号已正式结束，但美银的多项交易规则显示，当前市场既未出现多头的集中性投降，也未出现宏观层面的恐慌（即GDP与每股盈利预期的大幅下调），逆向买入的条件并不充分。

美银认为，决策层将被迫采取行动以避免经济衰退，从而引发"政策恐慌式宽松"。同时一旦中东冲突得到解决，特朗普可能会推动一些措施，以保护美国消费者免受经济衰退的影响，并巩固他在选民中的支持率。

牛熊指标回落，卖出信号落幕但买入信号未现

美银牛熊指标本周从8.4急降至7.4，为2025年7月以来最低水平，主要受全球股票指数广度恶化、高收益债及新兴市场债券资金外流、信用利差走阔等因素拖累。

该指标此前于12月17日触发卖出信号，彼时读数高于8.0。此后标普500指数累计下跌5%，峰值回撤最高达7%。

根据美银对2002年以来32次卖出信号结束后的历史统计，标普500与MSCI全球指数在随后三个月内平均回报仅为1%，并不具备强烈的反弹吸引力。

与此前几次市场大底相比，当前指标读数仍显著偏高。在2025年4月"对等关税"抛售期间，该指标跌至3.4；在2020年新冠疫情最恐慌时，一度降至0.0，目前远未达到历史大底时的极端水平。

全球广度规则：触发买入信号仍需进一步下跌

美银认为，最有可能率先触发买入信号的指标是"全球广度规则"——当全球88%的股指同时跌破50日及200日均线时，该规则将发出买入信号。

目前该指标读数为-16%，周一（3月23日）曾一度触及-39%，但随后有所修复。根据美银测算，若要触发买入信号，还需要亚太地区股市再跌约2%，新兴市场股市再跌约3%，拉丁美洲股市再跌约14%。

其他指标同样尚未达到买入阈值：全球基金经理调查现金仓位为4.3%，买入阈值为5.0%；全球流量交易规则需全球股票与高收益债在4周内流出超过资产管理规模1%方可触发信号，当前读数仅为-0.8%。

资金大撤离：股票、高收益债、黄金同遭净流出

本周资金流向呈现明显的风险规避特征。美国股票单周流出235亿美元，为近13周最大；欧洲股票流出31亿美元，创2025年4月以来最大单周流出；材料板块流出规模高达105亿美元，创历史纪录。

高收益债连续五周净流出，本周流出33亿美元，三周累计流出135亿美元，为2025年4月以来最大三周流出规模。黄金基金本周净流出63亿美元，创2025年10月以来最大单周流出。

资金主要涌入短期固定收益资产：美国国债本周流入68亿美元，两周累计流入197亿美元，为2025年4月以来最大两周流入；短期债券（期限4年以内）单周流入133亿美元，创历史第三大单周流入。

与之形成对比的是，长期债券（期限6年以上）单周流出47亿美元，创2020年3月以来最大，历史第二大单周流出。

美银基本判断：政策恐慌将至，静待更好买点

综合各项指标，美银的基本判断是：决策层将被迫采取行动以避免经济衰退，从而引发"政策恐慌式宽松"。

但在此之前，市场仍可能维持宽幅震荡格局——这一宽幅区间自去年10月至11月流动性见顶、AI资本支出乐观情绪高峰及特朗普在纽约、新泽西、维尔京群岛选举失利后已经开启，美银认为此格局大概率延续至2026年11月中期选举。

美银策略师建议，现阶段无需急于入场，也不宜贪婪追涨。

在美元熊市背景及全球其他地区财政扩张趋势下，黄金多头机会有望逐步回归。同时美银认为软件、私募和消费金融是Q2最具逆向价值的多头方向——上述资产目前均处于相对50日和200日均线的超跌区间。

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加拿大非营利机构信贷咨询协会（Credit Counselling Society）的数据显示，去年全国范围内使用无牌贷款机构进行小额短期借贷的情况同比上升60%，而使用此类贷款的借款人负债程度远高于其他群体。加拿大贷款机构协会的数据则显示，在利率上限实施后的前十个月内，全国多达220万人可能因此失去获得信贷的渠道。

这一局面与美国当前的政策讨论高度相关。特朗普提议将信用卡利率上限设定为10%，摩根大通首席执行官Jamie Dimon对此警告称，此举将迫使银行削减大量美国人的信用额度，并将造成"经济灾难"。加拿大的经历表明，利率管制在保护部分消费者的同时，也可能将最脆弱的借款人推向监管真空地带。

借款人陷阱：两个月欠下22家无牌贷款机构

渥太华居民Laura Pelletier的遭遇，是这场监管意外后果的缩影。

据彭博社报道，今年47岁的Pelletier，因需支付兄弟在外地遭遇严重摩托车事故后的康复费用，于两个月内先后向22家无牌网络贷款机构借款，累计借入约1.26万加元（约合9100美元），但最终欠款滚至近2.1万加元。其中一笔两周期贷款的等效年化利率超过1800%。由于几乎所有贷款机构均未在其所在的安大略省取得经营许可，相关贷款成本远超监管允许上限。债务滚雪球式累积，最终迫使她申请破产。

Pelletier表示，她只需在网上搜索"安大略省免信用审查贷款"，便能找到一长串未经省级许可的贷款机构。"没有任何其他途径能让我获得资金，"她说，"这正是他们的切入点——他们知道你在其他地方根本无法获批。"

她所经历的催收手段包括：未经授权从其银行账户直接扣款、每日多封催款邮件、法律诉讼威胁，以及扬言向其雇主披露债务情况。

黑市扩张：魁北克成为无牌贷款的输出源头

加拿大无牌贷款黑市的兴起，与监管收紧的时间线高度吻合，而魁北克省是这一现象的早期样本。

魁北克早在2018年便率先将最高利率上限设定为35%，省级法院随后裁定超出该上限的贷款协议不具法律效力。据加拿大贷款机构协会的研究，此后针对魁北克借款人的无牌贷款网站数量在2019年至2021年间急剧增加。随着联邦政府将同一利率上限推广至全国，这些网站开始向其他省份的借款人拓展业务。去年卡尔加里警方就无牌网络贷款机构提起诉讼，涉案的10名被告均来自魁北克。

不列颠哥伦比亚省消费金融监管机构表示，该省已注意到无牌发薪日贷款举报数量上升，在确认大量活动源自魁北克后，已将相关案件移交当地当局处理。

在执法层面，阿尔伯塔省保存着加拿大主要省份中最为详尽的数据：2025年公众就贷款机构违反消费者保护法规的举报数量同比上升逾16%，省级消费金融监管机构的执法行动则激增逾150%。

监管困境：跨省执法难度高，借款人往往后知后觉

无牌贷款市场的扩张，折射出现行监管框架的结构性漏洞。

加拿大发薪日贷款机构受省级监管，但互联网使贷款机构得以轻易触达未持有当地牌照的省份借款人，同时令地方监管执法更加困难。信贷咨询协会首席执行官Peta Wales指出，借款人通常要等到出现问题时，才意识到自己并非在与本地持牌机构打交道。

"一旦债务人无力还款，骚扰电话、反复自动拨号、上门至工作场所、联系家庭成员乃至威胁，便会接踵而至，"Wales说。

无牌贷款机构能够跨省寻找客户，加之运营者身份往往隐匿，使得当局在处理复杂案件时须跨司法管辖区协调，执法难度大幅上升。卡尔加里警方曾披露，一家无牌贷款机构的运营者使用自动拨号系统每天向借款人拨打数千个电话，实际上令借款人的手机陷入瘫痪，并向其亲友及雇主狂轰滥炸。

政策警示：利率上限或将最脆弱借款人推向更危险境地

加拿大贷款机构协会主席Gary Schwartz将这一现象定性为监管政策的结构性后果。

"当受监管的贷款机构拒绝放贷时，需求并不会消失，"Schwartz表示，"它只是转移到了发薪日贷款和无牌网络贷款机构那里。"他指出，利率上限使风险最高的借款人对贷款机构而言无利可图，从而将这部分人群推入灰色地带。

这一逻辑同样适用于美国当前的政策辩论。特朗普提议的10%信用卡利率上限，已引发美国银行业的强烈反弹。加拿大的案例表明，利率管制的实际效果，可能与政策初衷之间存在显著落差——在保护部分消费者免于陷入债务循环的同时，也可能切断边缘借款人获得合规信贷的最后渠道，将其推向监管更难触及、风险更难预判的黑市。

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本周二至周三，高盛举办首届核电研讨会，汇聚铀矿开采、核电运营及供应链等领域的顶级高管，围绕核电前景、供应链准备度、监管动态及新堆型部署时间表展开逾十场深度讨论。

在铀市供需层面，根据高盛分析师Brian Lee总结的要点，研讨会传递出明确的看涨共识。高盛此前发布的铀供需模型显示，综合全球新建反应堆公告及供应侧估算，2025年至2045年间累计净缺口已上修至2.11亿磅，长期供应压力不容忽视。

铀价：上行趋势获共识，长期合约价格料持续走高

研讨会与会者普遍预期铀价将维持上行轨道。

支撑这一判断的核心逻辑在于：现有反应堆重启、寿命延长、功率提升，以及在建机组持续推进，共同构成稳健的需求基础，而近期可投入市场的新增供应依然有限。

现货价格短期内或维持波动，但市场焦点集中于公用事业公司的补货合约签订进度——目前合约量尚未达到或超过替换量水平，这一缺口为价格提供了持续支撑。

全球最大铀燃料供应商之一、加拿大铀矿公司Cameco在研讨会上表示，其合约中隐含的铀价中位数约为每磅120美元，以地板价与天花板价区间为参照，长期合约价格料将继续温和上行。

AP1000大型反应堆：供应链动员预计2026年启动

围绕西屋电气AP1000大型反应堆的商业化进程，研讨会释放出较为明确的时间节点预期。

根据西屋电气等公司的表态，AP1000订单有望于2026年落地，波兰和保加利亚被视为最具近期可行性的市场机遇。

在美国国内，行业重心仍在于建立支撑未来最终投资决策（FID）的本土供应链。

Cameco表示，目前具备每年支持4台AP1000建设的能力，并可在五年内将产能扩展至每年20台。供应链企业CW和MIR均表示，无论是传统反应堆还是接近商业化的小型模块化反应堆（SMR），供应链已具备承接活动量提升的准备。

监管环境：美国核能监管委员会加速清障

监管层面的积极信号是本次研讨会的重要主题之一。

美国核能监管委员会（NRC）明确表态，将致力于消除核能发展的制度障碍，具体举措包括：简化审批流程、剔除因技术进步而失去实际意义的历史遗留要求，以及减少对反应堆安全影响微弱领域的摩擦，以提升整体推进效率。

与此同时，NRC正积极拓展许可证审批路径，为新兴技术提供更大灵活性，并致力于降低申请方的合规成本。这一监管取向与当前行政当局支持核电发展的政策立场相互呼应。

公用事业公司：联邦支持是新建核电的首要前提

公用事业公司对新建核电的态度审慎，联邦支持被视为不可或缺的风险缓冲。

拥有佐治亚州核电站的南方公司(Southern Company)和美国最大电力公司杜克能源（Duke Energy）均在研讨会上强调，新建核电面临的成本风险、建设风险和信用风险均不容小觑，联邦层面的支持对于推动项目落地至关重要。

在SMR与AP1000的路线选择上，两家公司均不愿承担"首台套"风险，AP1000凭借相对成熟的技术路径显现出更强吸引力——DUK已具备一定的许可证及审批基础，SO则积累了近期建设AP1000的实际经验。此外，SO对超大规模科技企业自行承担核电建设风险的可能性持较为保守的态度。

从更宏观的视角来看，AI数据中心电力需求激增、制造业回流及经济电气化趋势共同构成核电需求的长期驱动力。高盛此前测算的2025年至2045年累计铀供应净缺口达2.11亿磅，印证了供需失衡格局的结构性特征，也为铀价及相关资产的长期上行逻辑提供了量化支撑。

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据追风交易台，3月27日摩根大通发布报告，系统回答了市场对需求增长、API定价、竞争格局、盈利能力及全球扩张风险等十个关键问题。

报告认为，2026年是中国企业端AI需求能否复制2025年美国市场增长曲线的关键一年，编码和智能体应用正成为最重要的需求催化剂。

需求加速：非线性拐点逻辑，编码与智能体是主要催化剂

摩根大通认为，AI需求应被理解为"拐点驱动"而非线性增长——模型能力一旦突破阈值，足以大规模解锁真实工作流，需求便会加速扩张。

美国市场已提供先例。据报告援引的数据，Anthropic的年度经常性收入（ARR）从2024年12月的10亿美元快速增至2026年3月的190亿美元，15个月内增加约19倍。

摩根大通认为，目前中国具备遵循类似模式的条件：国内模型能力已接近甚至超过美国领先模型一年前的水平，而国内定价也更符合本土人工经济效益，两者共同改善了落地的商业回报。

智能体侧的需求逻辑同样在强化。报告指出，OpenClaw已成为重要催化剂，将使用场景从单轮交互推向多步骤执行，显著提高了每个任务的token强度。腾讯、阿里巴巴和字节跳动已将与OpenClaw挂钩的工具融入各自生态系统。

API定价：分化是主旋律，能力决定定价权

摩根大通判断，API定价不太可能单向移动，更可能走向分化。

一方面，能力形成定价权。若某个模型能独一无二地释放高价值任务，如智能体编码、长时程工作流或企业级可靠性，客户就会支付溢价，因为回报可量化且独立于token单价之外。

另一方面，随着硬件、系统和算法效率不断改善，推理单位成本将持续下降，这会给"足够好但停止进步"的模型带来定价压力。

报告由此得出结论：留在能力前沿的模型有望同时实现量价双升；而未能持续改善的模型则更可能在使用量增长的同时面临价格下滑，利润率前景不确定。

竞争焦点：从价格战转向模型能力

报告强调，这是与去年讨论的关键差异——特别是在中国，此前市场关注的焦点是全面价格竞争。

在智能体使用场景中，客户购买的实际上并非廉价token，而是任务的顺利完成。报告援引测算数据显示，在多步骤工作流中，单步骤可靠性的小幅提升可带来任务最终完成率的大幅改善（单步骤成功率从90%提升至95%，20步骤完成率将从12%跃升至36%）。

这意味着token均价更高但可靠性更强的模型，其每项成功任务的实际成本反而可能更低。

摩根大通认为，拥有强大前沿模型的公司通常能更容易地向低端市场延伸，而立足于低价的公司则难以向高端市场进军。因此，竞争越来越集中在绝对模型质量和工程效率上，而非单纯价格。

行业格局：生死相搏，强者愈强

摩根大通维持其对大语言基础模型行业"生死相搏"的判断，核心逻辑在于：技术差距小、产品周期无止境，商业模式向API销售聚拢，失去动能的公司可以很快被挤出。

报告指出，在中国，各家大语言模型公司之间的差距经常比投资者认为的要小得多，这使市场高度不稳定。公司必须持续支出并不断迭代以避免落后——原地踏步并非中性，而意味着市场地位的丧失。

对于互联网巨头进军B端AI领域这一趋势，报告认为这使独立模型提供商与大平台之间的竞争变得更加直接。

阿里巴巴已明确将云和AI作为战略重点，腾讯最近推出的智能体产品已细分至个人、开发者和企业场景。摩根大通判断，随着平台更积极推进B端变现，"云中立"的定位优势正在弱化，双方的竞争焦点均趋向模型能力本身。

盈利能力：毛利率改善可期，运营杠杆仍待验证

摩根大通认为，对于保持全球顶级地位的大语言模型提供商，毛利率应随模型效率和推理芯片效率的改善而上升，更高价值的工作负载也将支持更有利的收入结构。然而，盈利能力更关键的问题在于：毛利润增速能否超过研发支出增长率。

报告以Anthropic为参照——即便该公司在2026年2月的收入水平已达140亿美元，同期仍宣布了一轮300亿美元融资并强调继续前沿开发，印证了高收入并不意味着训练强度已正常化。

摩根大通对智谱和MiniMax均维持"增持"评级，目标价分别为800港元和1,100港元。预测智谱和MiniMax均将从2029年起扭亏为盈。报告同时强调，比实现利润的确切年份更重要的是使用量的持续增长及单位经济效益的改善趋势。

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沙特已大规模启用东西管道，将原本经波斯湾出口的原油转道红海港口延布外运，以绕开霍尔木兹海峡。船运数据分析机构Kpler数据显示，3月以来延布港原油装载量已攀升至日均约340万桶，本周以来更一度突破日均450万桶，部分单日流量超过500万桶，创下历史纪录。

Kpler分析师Emmanuel Belostrino和Jashan Prema表示，"这标志着红海运输系统进入了前所未有的领域，凸显了此次路线调整的规模之大。"

东西管道全力开动，延布出口量翻倍

沙特本月初开始大规模启用东西管道，将原油从东部油田及波斯湾沿岸的处理中心输送至西海岸的延布港。据Kpler数据，该管道设计输送能力约为每日700万桶，而延布港的装载能力上限估计约为每日450万桶。

自霍尔木兹海峡受阻以来，短短两周多时间内，沙特已将延布港的原油出口量翻了一倍。截至本周，延布南北两个码头的日均装运量已接近450万桶，正逼近该港口的物理上限。

从流向来看，目前大部分出口桶量仍向东输送。Kpler数据显示，印度和中国合计约占延布港出货量的一半，本月迄今两国合计日均接收约150万桶，替代了此前通常从沙特波斯湾沿岸装载的货量。

红海拥堵成关键瓶颈，延误达五天

然而，出口量的急速攀升正在催生新的物流压力。Kpler分析师指出，目前在延布港近海等待的油轮已超过30艘，创历史最高纪录，本周装载等待时间已延长至约五天。

红海港口的拥堵问题正成为此次绕道方案的核心制约。尽管东西管道的输送能力尚有余量，但延布港的装载能力约为每日450万桶的上限，加之大量油轮积压，实际可实现的出口规模受到明显压缩。

尽管沙特已竭力提升替代通道的吞吐能力，但整体供应缺口仍难以完全弥补——霍尔木兹海峡此前承担的每日约1500万桶运输量，远超任何单一替代路线的承载上限，全球能源供应链的脆弱性由此进一步暴露。

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3月27日，据CNBC报道，随着私募信贷机构在激进放贷后风险逐渐暴露，叠加监管环境趋于宽松，华尔街银行在企业融资市场夺回份额的条件正悄然成熟。穆迪首席经济学家Mark Zandi表示，"对银行而言，眼下是从私募信贷基金手中重夺市场份额的有利时机。"

银行的反弹已初见端倪。据PitchBook数据，银行在10亿美元以上杠杆收购融资中的份额，曾于2023年跌至39%，较此前五年约80%的水平大幅下滑；而这一比例至2025年已回升至逾50%。近期Electronic Arts和Sealed Air等企业的数十亿美元杠杆贷款融资，进一步显示银行在条件允许时争夺大额交易的意愿明显增强。

然而私募信贷并未缴械。Blackstone和Ares等机构参与了一笔约50亿美元的融资交易，为投资公司Thoma Bravo收购物流企业WWEX Group提供资金，表明直接贷款方仍具备撬动大型并购的实力。

PitchBook全球信贷与美国私募股权负责人Marina Lukatsky指出，受贸易政策、利率及地缘政治不确定性拖累，市场期待的并购复苏今年尚未兑现，融资需求整体承压。约翰斯·霍普金斯大学凯瑞商学院金融高级讲师Jeffrey Hooke将这场竞争定性为“拉锯战刚刚开始”。

私募信贷裂痕显现，激进放贷后遗症发酵

私募信贷的强势崛起，在相当程度上源于银行的主动退让。美联储激进加息及2023年美国银行业危机后，传统银行收紧信贷标准、回避高风险交易，借款方——尤其是私募股权公司——纷纷转向执行速度更快、条款更为灵活的直接贷款机构。

如今，这一格局正面临逆转压力。多年积累的激进放贷开始产生反噬，高利率环境下债务沉重的借款人偿债能力下降，违约风险上升。与此同时，投资者流动性诉求升温，部分客户在长期锁定资金后寻求赎回。

Mark Zandi预计，未来数月私募信贷行业将“出现更多信用问题”，诱因涵盖地缘政治紧张局势、借贷成本高企，以及软件等行业的结构性压力；消费者和医疗健康领域的借款人同样可能承受冲击。

监管松绑提供顺风，资本规则调整利好传统银行

中期来看，监管层面的变化有望进一步向银行倾斜。Neuberger Berman首席投资官Shannon Saccocia表示，特朗普政府的去监管预期包括可能弱化《巴塞尔协议III》最终框架的执行力度，“美国财政部明确将企业贷款引回银行体系作为政策目标”。

《巴塞尔协议III》最终框架是2017年在2008年全球金融危机后制定的监管改革方案，旨在统一大型银行的风险计量标准，并要求银行为企业贷款尤其是高风险杠杆贷款持有更多资本。多位市场人士表示，这一框架近年来削弱了银行相对于私募信贷基金的竞争力。

Saccocia指出，《巴塞尔协议III》最终框架若遭弱化或逆转，将对私募信贷机构形成竞争冲击。Marina Lukatsky亦注意到，美联储近期提出的资本监管框架调整方案，有望“使银行在贷款端更具竞争力，以期重夺部分原有的商业银行阵地”。Mark Zandi则表示，更为宽松的监管环境与改善的融资条件，将支持银行迅速填补私募信贷趋于保守后腾出的空间。

私募信贷结构优势犹存，银行复苏道路仍有阻碍

尽管压力上升，私募信贷的核心竞争力并未消失。直接贷款机构持续以单一利率综合打包各类债务的“统一分层贷款”（unitranche loans）主动出击，凭借执行确定性强、交割速度快、条款灵活等结构性优势，在市场波动时期仍对部分借款人具有吸引力。

Marina Lukatsky指出，银行若要实现有实质意义的反弹，需同时满足多项条件：银团贷款的借贷成本须变得更具竞争力，大型杠杆收购活动须明显回暖，宏观经济前景亦须趋于改善。当前并购市场的低迷状态意味着银行和私募信贷双方的融资需求均在萎缩，压缩了双方竞争的空间。

Jeffrey Hooke对这场竞争格局的演变持务实态度：“规则已经放宽，银行想要夺回私募信贷领域的市场份额，是再自然不过的事情。”但他同时强调，这场博弈远未到分出胜负的时刻——“拉锯战才刚刚开始。”

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标普500指数过去一个月累计下跌5.8%，创2022年12月以来最差单月表现。高盛交易团队认为，随着机构投资者完成大规模减仓，市场已具备反弹条件，但地缘政治风险仍要求投资者保持对冲。

高盛分析师Gail Hafif、Brian Garrett和Lee Coopersmith在最新报告中指出，动量追踪型商品交易顾问（CTA）自3月初以来已累计抛售近550亿美元美国股票，资产管理机构过去三周也削减了约510亿美元的标普500头寸，风险平价基金则削减了约六分之一的多头敞口。三位分析师警告投资者不要在此时做空市场，理由是当前空头仓位面临显著的轧空风险。

上述大规模去杠杆意味着，一旦出现积极信号，市场可能迎来剧烈反弹。高盛团队估算，若市场持续走强，CTA在未来一个月内可能买入规模达860亿美元的美股。

与此同时，根据波动性调整仓位的基金的交易策略正在发生转变。此前市场下跌时，交易商为对冲风险而被迫卖出期权，这一操作会进一步加剧市场跌势；如今情况逆转，交易商的持仓调整开始对市场涨跌双向起到缓冲作用，有助于稳定市场。

机构去杠杆近尾声，地缘仍是左右市场的关键因素

高盛数据显示，CTA目前持有约184亿美元美国股票净空头头寸，在没有重大冲击的情况下，进一步抛售空间已十分有限。三位分析师表示，“当前仓位在潜在利好消息出现时极易触发轧空”，并明确建议投资者不要转向做空。

风险平价基金方面，高盛预计其去杠杆过程仍将持续，但“影响有限”。整体来看，机构端的主动减仓已进入尾声，市场边际卖压正在减弱。

与机构大规模撤退形成鲜明对比的是，美国散户投资者仅将股票配置从峰值削减约1%。高盛团队指出，散户正快速将资金涌入被动基金，主动与被动资金流之间的差距迅速收窄。

“如果说谁在逢低买入，这个问题已经有了明确答案，”三位分析师写道，“机构客户在持续去杠杆，而散户则在快速将资金投入被动基金。”

高盛团队同时强调，地缘政治局势依然是左右市场走向的关键因素。标普500指数本月大幅回调，正是源于中东冲突的持续升级。

分析师表示，投资者必须针对地缘政治发展保持对冲，市场需要“保持对冲并灵活应对新信息”。这意味着，尽管技术面和资金面均指向潜在反弹，但任何重大地缘政治冲击仍可能打断这一进程。

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投射在财报表层，该行核心指标呈现出平缓态势：全年营业收入2127.41亿元，归母净利润774.69亿元，同比增速分别仅为微弱的0.24%与0.34%。

习惯了高增长的资本市场，极易将这种表现误判为寒冬下的被动躺平，但在刚落幕的业绩说明会上，面对息差收敛与资产荒的夹击，管理层传递出的却是跨越周期的定力。

董事长吕家进直言，当下的兴业银行兼具“收益性与防御性的双重价值”。

为平抑市场在转型阵痛期的预期波动，兴业银行祭出了31.02%的现金分红，而在防守底色之下，其11.09万亿的资产大盘并未停滞，而是在水面下进行着深度的底层腾挪。

这场腾挪勾勒出一场系统的重构，而要透视兴业银行当下的基本面，需要厘清三条线索：

其一，微增的利润反映了真实的资产出清，涉房与城投等存量包袱正被加速做实；

其二，千亿信贷资金正从旧周期中退出，切换至万亿体量的科技与绿色新底座；

其三，伴随着AIC牌照的落地与数智化底座的构筑，兴业银行试图打破传统银行依赖“吃息差”的叙事逻辑。

吕家进的一段复盘构成了这场主动变革的注脚：“我们坚持做难而正确的事，把握地产、基建、金融旧三角循环，向新三角循环的转化。”

对如今的兴业银行而言，向科技与数智化的纵深挺进，已绝非战术层面的修补，而是一场底层逻辑重构。

资产表的底线防守

作为底层重构的必经之路，兴业银行的盈利基石正在经受考验。

2025年，在LPR持续下调与宏观“资产荒”的背景下，兴业银行资产端收益水平不可避免地遭遇了整体下行：

全年生息资产平均收益率为3.24%，同比下降48个基点；公司及个人贷款和垫款平均收益率为3.59%，下降61个基点。

但这并未对该行的收入造成严重冲击——2025年，该行利息净收入仍实现0.44%的正增长，达到1487.52亿元。

支撑这一微增的，是负债端成本的有效压降与“以量补价”策略的生效。

一方面，是兴业银行存款端严格的负债管控：企金存款付息率压降34个基点至1.59%，零售存款付息率亦下调31个基点至1.80%。

通过强化织网工程与同业结算存款的沉淀，该行在低成本资金的争夺中稳住基本盘，尽管净息差进一步收窄11个基点至1.71%，但仍高于股份行整体水平15个基点。

另一方面，则是生息资产的放量直接对冲了缩水的息差：该行总资产规模扩张5.58%至11.09万亿元，成功“以量补价”。

枢纽注意到，在资产规模放量的同时，兴业银行的底层风险指标仍维持在正常区间，2025年末不良贷款率为1.08%，较上年末仅微升0.01个百分点。

不过，表面平稳之下，特定领域的风险暴露呈现局部放大态势：

一是对公房地产不良率上升0.45个百分点至4.34%；

二是地方政府融资平台（城投）不良率攀升2.60个百分点至6.52%。

两项核心指标的上升，实质上构成了防御性的出清动作。

在地产深度调整和地方化债的宏观周期下，兴业银行选择将短期内难以修复的涉房项目与部分弱资质城投债务主动下调分类、计提减值，利用现有的拨备资源和盈利空间，对历史包袱进行真实确认与消化。

截至2025年末，该行房地产融资与城投平台债务分别压降532.93亿元和466.43亿元，这两组数据的下行，标志着该行正与高度依赖的“地产-基建”旧周期主动解绑。

为了消化削减高收益资产的阵痛与出清历史包袱，拨备的消耗便成了必付代价——2025年末，该行拨备覆盖率由237.78%下探至228.41%。

值得注意的是，在加速清理资产负债表的同时，管理层依然兑现了超30%的现金分红。

组合动作背后的逻辑是清晰而坚定的：通过“以量补价”和降本，稳住底线利润；再通过高比例的现金分红向资本市场表态，存量风险正被主动消化，核心盈利能力并未受到根本破坏。

对于一家拥有11万亿资产的大型商业银行而言，仅靠防守显然无法走向未来。

当千亿计的信贷资金从旧周期的资产中撤出时，如何找到新的容身之所，已成为兴业银行的下一个课题。

如何减旧扩新

新的容身之所，或在新兴产业的信贷需求中。

2025年，兴业银行全年的整体贷款增速为3.70%。然而在平缓的大盘水位之下，信贷资源正向政策导向的实体经济领域发生着明显倾斜；

当年末，该行科技金融贷款余额增至1.12万亿元，同比增速达18.47%；绿色金融贷款余额达到1.11万亿元，同比增速为19.05%。

两大新赛道的贷款规模双双突破万亿大关，且保持着近20%的较高增长。

这种分化的增速，反映了信贷底座的切换：在传统信贷需求疲软的背景下，兴业银行正将资产负债表的扩张引擎，锚定在新能源、新材料、高端装备制造以及半导体等科技赛道上。

但硬币的另一面是，切换赛道必然伴随风控逻辑的“水土不服”。

过去，银行向房地产或传统制造业放贷，核心看重的是土地、厂房等有形抵押物，这套“看砖头”的重资产风控逻辑，在轻资产、重研发的科技型企业面前往往失灵。

为跨越风控鸿沟，兴业银行全面升级了“技术流”评价体系：

该体系不再唯抵押物论，而是将企业的研发投入、专利数量、核心技术团队等无形资产转化为信用评价指标，2025年该行依托“技术流”体系审批的融资金额已突破1.15万亿元。

从“看砖头”到“看专利”，底层风控逻辑的重塑，成为了支撑科技贷款增长的制度基石，也帮助银行在规模增长放缓的边缘完成了信贷结构的调整。

然而，用1.12万亿的科技贷款替换掉传统的涉房资产，虽解了资产“量”与“投向”的问题，却难以轻易跨越“价”的鸿沟。

在当前的信贷市场上，优质科技企业是同业激烈竞争的核心标的，大型科技国企或头部企业的对公贷款利率已被压低，甚至一度与存款成本倒挂；而下沉至中小型、初创型科技企业，其自身又天然伴随较高的市场风险。

这意味着，科技贷款的整体收益率，难以与昔日的房地产融资相提并论。

在息差仅剩1.71%的今天，纯粹依赖“放贷收息”的传统模式正面临盈利天花板，正如副行长曾晓阳在业绩会上坦言，中小初创型科技企业更希望得到的是资本支持，如果商业银行仅以债权介入，不仅要承担早期发展的高风险，却只能赚取有限的固定利息。

这种风险与收益的不对等，是横亘在所有谋求科技金融转型银行面前的共同难题。

面对这一商业模式的瓶颈，兴业银行又将如何突破？

数智化成败

向内，通过数智化向运营效率要生存空间；向外，通过综合化牌照打破单一信贷中介的盈利天花板，这是兴业银行给出的双线路径。

在当前的存量竞争阶段，科技投入的重心已从早期的获客引流转向实质的降本增效。

2025年，兴业银行信息科技投入达到76.14亿元，占营业收入比重为3.58%；全行科技人员达8245人，占比接近14%。

在业绩会上，董事长吕家进直言数智化转型是“生死存亡之战”，而这笔庞大投入的产出，正逐渐兑现为对风险和运营成本的对冲。

例如，智能风控模型对信贷全链路的接管，提升了海量分散资产的管理效能，在当前宏观零售资产质量普遍承压的环境下，兴业银行仍将零售不良率压制在0.88%的低水位；

再比如，AI技术在客服、编程、营运等中后台环节的应用，平抑了刚性运营成本的扩张，在营收微增的前提下，该行全年成本收入比稳定在29.56%。

但庞大的科技投入，尚未能立刻扭转整体效能下行的趋势。

过去三年间，兴业银行的ROE（加权净资产收益率）从10.64%一路下滑至9.15%，人均创收从316.71万元降至308.49万元，人均创利也从115.84万元降至112.33万元；

而2025年，以上三项关键数据，均未摆脱下行轨迹。

这意味着，依靠数智化向管理要利润的防御战虽然稳住了基本盘，但要真正实现全行生产力效能的跃升，依然有较长的路要走。

AIC牌照破壁

如果说数智化是立足当下的经营底座，那么金融资产投资公司（AIC）牌照的落地，则是兴业银行播种未来的一张长线底牌。

随着国家部委进一步扩大股权投资试点，商业银行参与科技创投的政策通道被打开，兴业银行则成为首家获批设立AIC的股份制商业银行。

2025年末，兴业银行全资子公司兴银投资在落地后稳步展业，报告期内已完成68.08亿元的资金投放。

AIC牌照的本质，是赋予了商业银行名正言顺从事直接股权投资的资格；

副行长曾晓阳就在业绩会上强调，AIC的设立不仅仅是简单的牌照补充，更是科技金融高质量发展的关键变量，通过股权投资，银行能够成为企业的成长合伙人。

兴银投资的设立，打通了兴业银行内部“股债联动”的协同机制。

通过AIC这一平台，兴业银行可进一步“投早、投小、投长期、投硬科技”；而“商行+投行”的业务架构，也给予了银行在企业走向资本市场时，分享股权溢价的机会。

不过在百亿注册资本和68亿的初期投放规模下，AIC目前还无法在774亿的净利润盘子中泛起巨浪，至于这一模式能否在下个周期真正带来非息收入的实质性增长，仍有待时间的检验。

回望兴业银行的2025年，没有逆势狂飙的奇迹，只有客观条件下的现实选择。

这场资产迁徙必然伴随阵痛，但对于一艘巨轮而言，能在风暴中平稳完成底层动能的置换，或许比维持账面的高增长，更能决定它在下一个周期里的真实坐标。

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3月26日，飞鹤披露2025年财报，公司全年实现营收181.13亿元，同比下滑12.7%；年内溢利为20.9亿元，同比降幅达42.7%。

据国家统计局数据，中国出生率已从2020年的8.52‰大幅下降至2025年的5.63‰。

飞鹤引述弗若斯特沙利文数据指出，受此影响，核心目标客群（0至3岁儿童）数量已从41.9百万人缩减至约26.5百万人。

客群基数的萎缩加剧了行业内卷，在营收双位数下滑的背景下，飞鹤的销售及经销开支仍高达71.62亿元，与2024年的71.65亿元几乎持平。

这或许意味着，为了在白热化的竞争中稳住市场份额，飞鹤必须维持高强度的渠道投入与促销力度，导致销售费用率被动拉升。

不过飞鹤在财报中预判，随着各地生育支持政策的落地，2026年至2028年新生儿数量预计将有所回升。这对正处于低谷的行业而言，或许是一丝触底回暖的信号。

面对主业的结构性天花板，飞鹤正试图打破原有的业务结构。

一年前，董事长冷友斌宣布全面升级企业愿景，提出要做“最值得信赖的全民营养引领者”。产品布局上，则从主打0-3岁转向在覆盖全生命周期的功能营养产品上全面布局。

这一转型在数据上初见成效。2025年，包含成人奶粉、液态奶在内的“其他乳制品”营收为20.6亿元，占比从7.1%提升至11.4%，提升了4.3个百分点。

然而，向全生命周期转型是一场长跑。

成人营养品市场的逻辑与母婴市场迥异，前者更依赖长期健康心智的培养而非刚性阶段性消费。

主业承压的背景下，飞鹤能否在控制营销成本的同时，快速建立起第二增长曲线的护城河，仍需市场逻辑的进一步验证。

为维护市场信心，2025年7月至12月期间，飞鹤累计回购约2.6亿股股份，总对价约为11亿港元。

董事会认为，当前的交易价格未能反映公司的内在价值及增长前景。

飞鹤重申了分红的稳定性，拟派末期息每股0.1290港元，并计划未来每年分红比例不低于净溢利的30%。

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在剔除已终止经营业务（K·SWISS和帕拉丁）的盈亏影响后，普通股股权持有人应占溢利达人民币13.72亿元，同比增长10.8%，创下历史新高。

从业务结构来看，核心“特步”主品牌收入为125.15亿元，同比增幅仅1.5%，较比2024年的%进一步放缓。

相比之下，由索康尼（Saucony）和迈乐（Merrell）构成的专业运动分部同比增长30.8%至16.36亿元，经营溢利增长46.4%至1.14亿元，勾勒出“第二增长曲线”的轮廓。

面对主品牌销售增长见顶的趋势，特步国际的战略转型已迫在眉睫。

公司正借鉴索康尼在DTC转型中的成功经验，意图将其在主品牌销售渠道中进行大规模复制。

特步曾表示，计划于2025年下半年及2026年向约400至500家授权分销商门店收回分销权，通过直接运营旗舰店来提升运营效率。

为此，2025年2月，特步国际融资10亿港元，主要用于进一步发展特步主品牌及索康尼的DTC业务模式。

然而，转型带来的渠道压力已初步显现。

特步主品牌的渠道存货周转天数从2024年的“约4个月”延长至2025年的“约四个半月”。分析指出，周转变慢或受主品牌零售增速下滑及DTC转型前“渠道囤货”效应等多重因素影响。

与此同时，集团2025年持续经营业务的毛利率为42.8%，同比微降0.4个百分点，反映出在加大直营投入与清理库存的过程中，盈利空间正受到一定挤压。

全球化表现成为特步在2025年的一大亮点。

2025年，特步海外业务收入接近翻倍，跨境电商业务在Shopee、TikTok和Lazada等东南亚主流平台的强劲带动下，实现了超过220%的增长。

年内特步在新加坡开设了海外首家跑步俱乐部，并与马来西亚Bonia合作开设跑步旗舰店，海外布局重心逐步走线上渗透走向全渠道扩张。

立足于竞争激烈的体育用品赛道，特步正通过强化“中国跑步第一品牌”的形象来稳固基本盘。

2025年，集团通过赞助74场跑步活动及扩建71个跑步俱乐部，深化了与专业跑者的连接；产品端则凭借“160X 7”系列与“青云”系列，实现了从精英竞速到大众市场的全覆盖。

对特步而言，剥离亏损业务后的战略聚焦虽已初见成效，但DTC模式下的库存管控与店效提升仍是未来一年的核心挑战。

能否将利润增长转化为长期的品牌护城河，仍取决于其对终端渠道的实际管控水平。

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彭博美元即期指数3月累计上涨逾2%。冲突爆发后，能源价格攀升叠加降息预期降温，共同推高美元。而就在冲突前夕，美元刚刚结束连续四个月的下跌，此番强势逆转形成鲜明反差。

此轮反弹令此前看空美元的机构措手不及。摩根大通策略师时隔一年首度转为看多，期货市场投机者也从2月中旬近五年来最大空头仓位迅速转向，开始押注美元上涨。渣打银行G10外汇研究主管Steven Englander表示，"2026年初的美元空头仓位被打了个措手不及。"

空头溃败，多头占据主动

进入2026年，高盛与德意志银行等机构普遍预测美元将走弱，核心逻辑在于美联储延续降息周期。这一判断有历史依据支撑——彭博美元指数2025年累计下跌约8%，创2017年以来最大年度跌幅，去年三次降息侵蚀了美元需求。

然而地缘冲突改变了这一叙事。Steven Englander坚持年初以来的看涨观点，预计美元兑欧元年底将升至约1.12，强于当前约1.15的水平，届时将创下5月以来新高。期权市场上，周五伦敦交易时段，押注美元未来12个月走强的头寸占据主导。

彭博宏观策略师Brendan Fagan指出，能源现货紧缺将为美元带来持续买盘，购买实物原油的即时需求直接转化为对美元的即时需求，同时资本流动的回流也将进一步强化美元资产。

多方观望，预测分歧加剧

尽管美元短期走强，众多机构仍对修正预测持谨慎态度，主要原因在于冲突持续时间及局势走向尚不明朗。

道明证券外汇策略主管Jayati Bharadwaj在本周报告中写道，当前风险环境有利于美元，若冲突进一步升级，该行将转为看多。但她同时表示，若美伊双方在未来数周内达成和平协议，美元可能走弱，因此她暂不修正看空预测。她写道，"在这一情景下，美国经济增长优势的消退、避险溢价的收缩，以及近期美国政策引发的'对冲美国'交易的潜在强化，都将对美元构成压力。"

宏利投资管理高级全球宏观分析师Erica Camilleri同样维持中期看空立场，尽管该公司本月已平掉美元空头仓位。她援引美国以外市场增长悲观情绪"被过度放大"，以及美联储仍有降息空间作为理由，并表示"我们对中期美元贬值仍持偏向性判断，依然预计欧元将在年底前升值。"

长期风险：美元霸权地位受到审视

在短期博弈之外，战争也在重新激活一个更深层的讨论——美元的长期主导地位是否面临挑战。

德意志银行本月撰文指出，此次战争正在考验美元作为全球石油贸易结算货币的地位，并提及人民币使用比例可能上升的潜在趋势。更广泛的担忧在于，战争可能引发外界对美国财政轨迹的焦虑，进而推动资金逐步撤离美国市场和美元资产。

不过，高盛策略师本周指出，一旦市场注意力转向高能源成本对经济增长的拖累风险，"可能会抑制美元兑G10货币的整体升值"。摩根士丹利则更进一步，认为随着经济担忧积聚，美元将走弱。

Brown Brothers Harriman全球市场策略主管Elias Haddad表示，"相对宏观基本面已退居次席，战争相关头条主导着市场走向。"他预计美元下行趋势最终将恢复，并强调，"这是一个战术性市场，必须反应迅速。"

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作者 | 周智宇

房地产行业谈"新模式"已经谈了好几年，但真正从老模式里走出来的公司，屈指可数。多数房企还困在债务泥潭中，少数活下来的，也大多是靠收缩战线换取喘息。

3月27日，龙湖集团召开2025年度业绩发布会。从财报数据可以看到，龙湖正在呈现的一种结构性变化，开发业务在行业寒冬中承压的同时，运营及服务业务已经长成了一个年收入近270亿、毛利率超50%、年贡献利润近80亿的独立盈利体。

地产开发端的压力是明牌。全国新房成交量较2021年高点腰斩，二手房价格跌去近四成，五年调整的代价在2025年和2026年的结算周期集中体现。龙湖也未能幸免，2025年首次录得核心权益后利润亏损。这不是龙湖一家的问题，是整个行业的共同账单。

此外，2025年，龙湖运营及服务业务实现收入267.7亿元，创历史新高，占总营收比例升至27.5%。这块业务毛利率超过50%，贡献核心权益后利润79.2亿元。也就是说，如果单独拆出来看，龙湖的运营服务板块是一个年收入近270亿、净利率约30%的盈利体。

管理层给出了一个更明确的时间表：最晚到2028年，运营及服务收入将超过地产开发收入。届时运营服务的EBITDA覆盖利息有望达到4倍。

过去三年半，龙湖有息负债压降600亿，经营性物业贷突破1000亿，连续三年经营性现金流为正。2025年底有息负债降至1528亿，2026年集团层面信用融资到期仅约60亿，较上年的220亿大幅回落。

这些是大面上的数字。但在业绩会上，一个容易被忽略的细节是，龙湖运营及服务板块下商业投资、资产管理、物业服务、智慧营造四个航道，各自的打法和处境并不相同。

天街商业是龙湖运营板块的绝对主力，99座商场、出租率97%、租金收入112亿元，2025年营业额同比增长17%。这是一台已经跑通了的印钞机。

物业航道则经历了一轮主动收缩。收入约112亿元，同比小幅下降，原因是龙湖主动退出了一批收费过低、能级过低的项目。管理层的表态是调整基本到位，2026年将重回两位数增长。

资产管理航道从冠寓长租公寓升级为六大业态组合，并计划在未来三年开出约十个椿山万树养老公寓。

智慧营造航道的龙湖龙智造反而是个异数：13亿元收入在集团盘子里最小，但在内卷的行业里，保持高速发展。

华尔街见闻了解到，过去短短几年间里，代建企业从十几家激增至一百多家，行业进入高度内卷。费率低于2%的项目占比已达45%，2%-3%的项目占比超36%，两者合计超过八成。有代建企业负责人直言，奉劝房企不要再来内卷代建市场。

龙湖集团董事长陈序平对龙湖能从这片红海里杀出来的解释是：龙湖没有参与任何不理性费率的竞争，靠的是为委托方创造更大价值来获取收益。

当代建项目能帮委托方卖出好价钱、实现快速去化的时候，委托方自然愿意为操盘能力支付溢价。

更深一层看，龙湖龙智造的真正护城河不只是操盘经验，而是来自母公司的航道协同。龙湖同时拥有商业运营、长租公寓、物业服务和数字化体系，这些能力组合在一起，使得龙湖龙智造能提供从定位策划到交付运营的全链条服务。纯代建公司很难复制这种生态。

这也恰好对应了行业的演进方向。当增量市场持续收缩，存量改造和纾困盘活正在成为代建行业真正的价值高地。龙湖龙智造已经在成都西璟台项目的重整纾困和上海陆家嘴金穗大厦的存量商办改造中验证了这类能力，这比单纯的规模扩张更能说明问题。

把视线从龙湖龙智造拉回到龙湖全局，会发现一个更大的叙事正在成型。

这家公司过去五年做的事情，本质上是同时拆两颗炸弹：一颗是债务结构，一颗是业务结构。新的地基，即经营性物业贷、正向经营性现金流、运营服务利润，已经接近搭建完成。陈序平在业绩会上的原话是：等债务结构迁移完成之后，新模式的地基才能打造完成。

龙湖龙智造在其中的角色，是证明龙湖多年积累的能力，数字化、全业态建造运营等可以脱离重资产框架、作为独立的服务产品输出并获取溢价。这是深化战略转型链条上的关键一环。

当然，龙湖的转型尚未完成。2025到2026年仍是利润低点，开发业务的存货去化还有硬仗要打。管理层说的"2027年恢复增长"需要兑现，运营服务板块每年两位数的利润增长需要兑现，龙湖龙智造在行业费率下行压力中保持高速发展的能力也需要持续证明。

但至少在当下，龙湖呈现出了一个清晰的路径：在行业最深的寒冬里，它没有靠卖资产续命，而是靠运营能力造血，同时把这种能力向外输出，实现价值创造。

"新模式"的答案，龙湖给出了一个可供观察的样本。至于样本能否成为范式，还需要时间和业绩来回答。

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公告说，美国总统特朗普谎称“霍尔木兹海峡处于开放状态”，当天3艘不同国籍的集装箱船试图驶入指定的持证船舶通道，在收到革命卫队海军警告后折返。

公告说，霍尔木兹海峡现已关闭，禁止任何“来自或前往”美国和以色列盟友港口的船只通过，任何试图擅自穿越霍尔木兹海峡的行为都将面临“严厉措施”。

特朗普26日称，伊朗允许10艘油轮通行霍尔木兹海峡，以此作为送给美国的“礼物”。

Pole Star Global首席数据分析官萨利姆·汗表示，美国海军通过霍尔木兹海峡的护航计划在物理上不可行。他补充说，这条仅21英里长的狭窄海峡使得任何通过的船只都成了“活靶子”。

“我们看到悬挂西方国旗的船只基本上已经撤离该地区，但与伊朗、中国和印度有关联的船只仍在设法通过，”汗在彭博电视台告诉我。他还说，海上“基本上都是伪造的护照。这些船只在航行途中更改目的地信息，比如显示‘中国船东’，实际上是在向伊朗伊斯兰革命卫队发出信号，表明他们是友好的，应该放行。”

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3月27日，据路透社报道，三名炼油和贸易消息人士透露，亚洲买家本周刚刚开始预订7月交付的美国原油货物，多家日本炼油商已完成以布伦特为基准定价的采购交易。与此同时，日本经济产业省（METI）已向国内批发商发出行政指导，要求其在制定汽油价格时改用布伦特基准，以替代迪拜基准。

这一连串举动可能对中东基准油价的衍生品市场流动性造成冲击，并进一步加剧全球原油基准体系的分化。对于高度依赖中东原油供应的亚洲买家而言，计价基准的切换不仅是应对价格异常波动的权宜之计，更可能对沙特阿美等主要供应商的定价机制构成长期压力。

迪拜油价创历史纪录，远超布伦特

迪拜原油上周飙升至每桶169.75美元的历史高位，超越布伦特原油，使中东原油成为全球最昂贵的石油。

报道称，价格异动的直接导火索是S&P Global Platts将霍尔木兹海峡相关的五种原油品级中的三种排除在外，以应对该航运要道可能出现长期中断的预期，导致可供交易的原油数量骤降。与此同时，法国能源巨头TotalEnergies的强劲需求也对迪拜价格形成支撑。

目前布伦特原油期货价格约为每桶103美元，远低于迪拜基准，二者价差为亚洲买家转向布伦特定价提供了明确的经济驱动力。

亚洲炼油商加速切换，沙特阿美面临压力

据路透社报道，日本炼油商Taiyo Oil本周通过招标购入200万桶美国轻质原油，交付期为7月，定价为ICE布伦特加约每桶19美元。该公司通常以迪拜价格为基准采购WTI原油，此次基准转换具有标志性意义。

报道援引消息人士称，其他日本炼油商也已完成以布伦特为基准的美国原油采购，相关交易通过私下谈判达成，细节暂未披露。

在市场剧烈波动的背景下，部分亚洲炼油商已向全球最大原油出口国沙特阿美提出请求，希望将其官方售价基准从普氏迪拜切换至ICE布伦特。

日本政府罕见介入，行政指导推动基准切换

据路透社看到的一份文件显示，日本经济产业省已要求国内批发商在制定汽油价格时改用布伦特基准。文件指出，由于布伦特价格低于迪拜，切换定价基准将有助于限制汽油价格涨幅，并建议批发商此后持续沿用布伦特定价。

此类行政指导在法律上不具约束力，但日本企业通常会予以遵从。本月，日本汽油价格已突破每升190日元（约合1.19美元），创历史新高，迫使政府推出补贴措施。

供应端方面，日本已于3月16日开始动用私人石油库存，并于3月26日启用国家储备及与三个海湾产油国共同持有的联合储备。日本首相高市早苗本周在东京与国际能源署署长Fatih Birol会面时，还就额外协调释放石油储备一事进行了磋商。

供应危机波及亚洲，多国寻求日本支援

上述文件还显示，此次供应危机对亚洲地区冲击广泛，越南、印度尼西亚和印度已相继向日本寻求支持。

具体而言，越南已请求为其Nghi Son炼油厂提供原油，该炼油厂由出光兴产（Idemitsu Kosan）联合持股；印度则正与Inpex探讨以液化石油气（LPG）换取石脑油和原油的安排；印度尼西亚同样希望从Inpex采购LPG。Inpex、日本最大炼油商及批发商Eneos Holdings和Cosmo Energy Holdings均拒绝置评，出光兴产未能及时回应置评请求。

经济产业省表示，受中东冲突爆发后油价飙升影响，日本企业目前的原油采购均价已达每桶140至200美元。日本逾90%的石油依赖中东供应，此次供应冲击对其能源安全构成严峻考验。

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3月27日，据彭博，日本经济产业大臣赤泽亮正（Ryosei Akazawa）表示，战略石油储备的销售对象"原则上针对国内石油和炼油企业"，因为相关储备在法律层面是为保障日本自身能源供应而设立的。他同时留有余地，指出与产油国共同持有的联合储备情况"可能有所不同"，将视具体情况作出判断。

这一表态意味着，在亚洲能源危机持续升温之际，日本短期内不会将国家储备直接输送给其他亚洲国家。对于依赖霍尔木兹海峡进口石油、自身储备规模远小于日本的菲律宾而言，局势尤为严峻。赤泽亮正承认，"亚洲正面临极为困难的局面"，并强调维护亚洲市场供需平衡对日本自身产业供应链同样至关重要。

日本启动石油释储 联合储油成灵活调节变量

据彭博报道，日本本月已开始释放石油库存，以缓解霍尔木兹海峡实际封锁所造成的供应紧张。该海峡是日本原油进口的关键通道。本周早些时候，日本首相高市早苗在与国际能源署（IEA）署长Fatih Birol会谈时，还就必要时协调释放额外储备的可能性进行了讨论。

日本战略石油储备由三部分构成：国家储备、私营企业储备，以及与沙特阿拉伯、阿联酋、科威特等产油国共同持有的联合储备。截至今年1月，三类储备分别相当于144天、99天和8天的用油量。联合储备规模最小，赤泽亮正所提及的"可能有所不同"的灵活空间，主要即指向这部分储量。

多管齐下寻求替代供应

在动用储备的同时，日本也在积极开拓替代油源。据彭博援引日本媒体报道，日本最大的石油与天然气勘探开发公司Inpex Corp（国际石油开发帝石株式会社）计划优先将其在中亚油田持有的权益原油供应给日本买家。赤泽亮正未就此置评，但表示日本私营企业聚焦中亚“合乎情理”，因该国此前已有从哈萨克斯坦和阿塞拜疆进口的先例。

与此同时，在3月19日与美国总统特朗普举行峰会后，高市早苗表示希望扩大从美国进口能源，包括探讨在日本建立美国石油储备的可能性。日本正通过补贴将零售汽油价格维持在每升约170日元，以减轻居民负担。

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特朗普表示，伊朗已允许10艘油轮通过霍尔木兹海峡，此举被认为与双方正在进行的谈判有关。

摩根士丹利在其3月26日发布的霍尔木兹海峡每日追踪报告中统计，过去约4天内，至少12艘船只通过霍尔木兹海峡。3月26日当天有三艘油轮完成出境通行，并将前一日的通行数量估计从零上调至两艘，显示海峡流量正逐步恢复。

海事智能平台Windward数据显示，3月26日，共有5艘开启AIS信号的船只通过海峡，其中2艘驶出波斯湾，3艘驶入，数量较前一日有所增加。

通行量低位回升，谈判背景成关键变量

据摩根士丹利追踪数据，3月26日通过霍尔木兹海峡出境的油轮包括液化石油气（LPG）运输船NIBA，以及MARATHI和SALUTE，共计三艘。

与此同时，分析师将25日的通行量估计从此前的零修订为两艘，表明海峡封锁程度有所松动。

特朗普关于伊朗放行10艘油轮的表态，为市场提供了重要的政治信号。这一表述暗示双方谈判取得一定进展，但目前尚未有独立方面对相关协议细节予以证实。

多国启动能源安全应急部署

面对持续的供应不确定性，多个能源进口国已采取具体应对措施。

波兰宣布临时性举措，包括对燃料征收税收减免，以及对供应商和贸易商潜在的暴利税征收方案。

日本正讨论动用外汇储备干预石油期货市场的可能性，以缓冲供应冲击对国内能源价格的影响。

印度方面，据其石油部表示，该国已从其他地区采购了可供60天使用的原油储备，以及一个月的LPG供应，供应保障相对充裕。

上游装载指标提供前瞻参考

摩根士丹利的追踪数据显示，位于霍尔木兹海峡后方的关键出口港口装载活动仍在持续。沙特阿拉伯延布港的日均原油装载量约为300万桶/日，阿联酋富查伊拉港的日均装载量约为250万桶/日。

报告指出，上游装载量是到港量的领先指标。在海峡通行受阻期间，装载数据与实际到港数据之间的缺口持续扩大，而随着通行局势改善，这一缺口有望逐步收窄，为评估实际供应恢复节奏提供量化参考。

尽管通行量出现回升，能源产品市场的价格信号仍反映出结构性紧张。TTF天然气前端合约价格及其远期曲线形态在追踪报告覆盖周期内出现明显位移，表明市场对持续供应中断仍保有风险溢价。

西北欧柴油及航空燃油相对原油的裂解价差同样维持高位，显示精炼油品市场对中东供应通道的依赖风险尚未被完全消化。

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菲律宾总统小费迪南德·马科斯本周签署第110号行政令，宣布进入全国能源紧急状态。该令赋予政府管控燃油价格、加速从替代供应商进口燃料的法律权限，有效期初定一年。菲律宾当局表示，按当前消耗速度，现有燃油储备仅可维持约45天。

此次紧急状态宣布引发市场对亚洲能源危机多米诺效应的广泛担忧。韩国、日本、泰国、越南相继启动节能或动用战略储备措施，能源配给压力正在整个亚太地区蔓延，并对全球大宗商品市场及相关资产定价构成潜在冲击。

霍尔木兹依赖度高企，菲律宾首当其冲

菲律宾对霍尔木兹海峡的依赖程度在亚洲国家中尤为突出。数据显示，约98%流向菲律宾的石油须经由该海峡运输。持续的中东冲突已严重干扰该航道的正常通行，令菲律宾能源安全几乎无缓冲空间。

第110号行政令赋予菲律宾政府一系列应急工具，包括：加快采购并从替代供应商进口燃油及石油产品；在必要时对燃油价格实施管控以防止过度涨价或囤积牟利；确保燃油、食品、药品及其他基本物资的有序分配；组建应急协调委员会；授权在合同中预付款项以保障及时供货；并激活涵盖民生、工业、食品及交通的"全政府"应对框架。

亚洲多国相继启动应急机制

菲律宾的紧急状态宣布并非孤立事件，而是亚洲区域性能源应急响应浪潮的组成部分。

就在菲律宾宣布紧急状态的前一天，韩国启动全国节能运动，呼吁民众短途出行改骑自行车、缩短淋浴时间。日本则于本周三表示，将很快开始释放相当于30天供应量的战略石油储备。泰国和越南也已要求民众主动采取措施削减能源消耗。

分析人士指出，若霍尔木兹海峡的石油和天然气流通无法在未来数月内恢复正常，亚洲各国将面临历史性的生产力下滑风险。与美国不同，美国仅有约7%的进口石油经由霍尔木兹海峡，而亚洲国家获取替代能源的渠道则相当有限。

市场警示：1973年石油危机阴影重现

当前局势令市场人士联想到1973年赎罪日战争后的阿拉伯石油禁运事件，这是迄今为止与当前威胁最为相近的历史先例。彼次危机叠加美元大幅贬值，最终引发了美国持续至1981年的滞胀困局，并促使美国此后大力推进能源多元化以降低对欧佩克的依赖。

当前市场已出现多项压力信号：油价动能强劲，波动率持续高企，布伦特原油走势开始对股票和利率市场形成传导。与此同时，通胀预期快速攀升，市场正在重新定价"第二波通胀"情景。分析人士称，若美国10年期国债收益率突破4.4%，这一压力将从利率市场蔓延为全面的跨资产重定价问题，而目前股票市场对此尚未充分反映。

对投资者而言，亚洲能源危机的演变路径及霍尔木兹海峡局势的走向，将是未来数周内影响全球风险资产定价的核心变量之一。

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据追风交易台，高盛在3月26日发布的最新研究报告中表示，2026年1至2月，中国10MVA以上变压器出口额同比增长61%，较2025年全年52%的增速进一步加快；其中对美出口增幅尤为突出，同比暴增182%。

与此同时，高盛上调了对美国变压器供需缺口的预测——原本预计该缺口将从当前的72%收窄至2028年的57%，现已将这一预测上调至约60%，意味着短缺局面将比此前预期更为持久。

供需失衡的根源在于需求端的快速扩张与本地产能的严重滞后。数据中心建设提速与电网现代化改造共同推高了美国及欧洲的变压器需求，而大型变压器的交货周期已延伸至18至30个月。

高盛估算，2027至2028年美国变压器需求将因数据中心增量贡献上升9%至12%，但本地产能扩张幅度仅约2%至4%，缺口持续扩大，为中国、韩国、巴西、土耳其等非传统供应商创造了显著机遇。

美国本地扩产严重滞后，供需缺口持续扩大

据高盛报告，2026年一季度，全球主要变压器制造商相继宣布扩产计划，但多数新增产能要到2027至2028年甚至更晚才能投入运营。

GE Vernova于3月10日宣布在越南海防投资2亿美元建设变压器工厂，主要服务于高压直流输电项目，预计2028年正式投产。Siemens Energy则于2月宣布在美国多个州投入总计10亿美元，其中包括向北卡罗来纳州工厂投入4.21亿美元以扩大大型电力变压器产能，高盛据此估算，该扩产计划将使美国本地变压器产能在2027至2028年仅增加2%至4%。

与此同时，高盛美国团队已于今年2月上调了数据中心电力消耗预测，据此测算，2027至2028年美国变压器需求将增加9%至12%。产能扩张速度远落后于需求增长，供需缺口不降反升。高盛将美国变压器进口依赖度预测从原先的57%上调至约60%，其中中国目前约占美国需求的4%，整体进口满足率约为72%。

中国出口全面提速，对美出口量价齐升

在全球供需失衡的背景下，中国变压器出口正进入加速通道。2026年1-2月，中国大功率变压器（>10MVA）出口额合计达人民币44亿元，同比增长61%，较2025年全年已然强劲的52%增速进一步加快（2025年全年出口额为人民币225亿元）。

从出口目的地分布来看，中东贡献最大（占比34%，同比增长32%），亚洲增速最为凌厉（占比26%，同比增长151%），欧洲占比21%（同比增长36%），美洲占比14%（同比增长45%），非洲占比6%（同比增长344%）。

其中，对美出口表现尤为突出。2026年1-2月，中国变压器对美出口额同比增长182%，相比2025年全年48%的增速大幅跃升。产品结构看，对美出口中10-220MVA占比约59%，220-330MVA占比约20%，330MVA以上占比约20%。尽管如此，中国目前在美国变压器市场的份额仍仅约4%，而美国整体对进口变压器的依赖度高达约72%，中国产品的渗透空间极为广阔。

在定价层面，中国对美变压器出口均价整体呈上行趋势。高盛报告显示，2026年1至2月，中国对美变压器出口平均售价同比上涨6%。其中，220至330MVA高容量段表现尤为突出，三个月滚动均价（2025年12月至2026年2月）同比上涨53%；10至220MVA段均价则因产品结构变化同比下降14%，数据波动性较大。

此外，美国本地市场方面，电力及特种变压器生产者价格指数（PPI）较2020年水平已翻倍，2025年12月进一步小幅上行，2026年以来环比持平，同比仍上涨约6%。高盛指出，2022年的超级通胀阶段已过，但价格仍处于历史高位。变压器关键原材料方面，取向硅钢（GOES）价格在2022年大幅上涨后，2026年以来基本持平；铜价则持续走高，对成本端形成一定压力。

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3月27日，麦格理分析师Vikas Dwivedi等人在最新发布的研报中指出，冲突拖延至6月的概率约为40%，一旦成真，油价将达到"历史性高位实际价格水平"。另有60%的概率情景下，冲突或于本月底结束。

霍尔木兹海峡的近乎全面封锁，已令全球能源供应格局骤然收紧。麦格理分析师表示，海峡封锁"已导致原油和成品油价格大幅飙升"，其影响规模之大，足以在历史上留下印记。

布伦特原油3月涨幅已创历史单月最大涨幅纪录，此前本月一度触及危机高点119.50美元。若麦格理的压力情景成真，200美元的价格目标将意味着油价在现有基础上再度翻近一倍，并大幅超越2008年峰值。

两种情景：概率分布决定市场走向

麦格理在报告中明确划定了两条路径。

报告指出，基准情景（概率60%）预计冲突将在3月底前结束，油价冲击随之趋于缓和；压力情景（概率40%）则假设战事延续整个第二季度，霍尔木兹海峡持续关闭，届时油价将被迫攀升至足以大规模摧毁全球石油需求的水平。

"如果海峡长期保持关闭，价格将需要上涨至足以摧毁历史上大量全球石油需求的程度，"麦格理分析师在报告中写道。

这一逻辑的核心在于需求破坏机制——当供应缺口足够大且持续时间足够长，市场只能依靠价格飙升来强制压缩需求，以重新实现供需平衡。

霍尔木兹封锁：全球能源动脉遭受重创

霍尔木兹海峡是全球最重要的石油运输通道之一。

麦格理数据显示，冲突爆发前，该海峡每日通过的原油约为1500万桶，成品油约为500万桶。伊朗主导的近乎全面封锁，已对依赖这一航道的全球能源供应链造成严重冲击。

麦格理指出，海峡重新开放的时间节点，以及能源基础设施所受的实际物理损毁程度，是决定此次冲突对大宗商品市场长期影响的核心变量。

据华尔街见闻文章，美国总统特朗普于周四再度推迟了对伊朗能源设施发动打击的最后期限，延后10天，将潜在攻击时间线推至4月6日。这是特朗普第二次暂停上述威胁。

与此同时，伊朗允许10艘油轮通过霍尔木兹海峡，特朗普将此定性为伊朗释放的"善意姿态"。然而，这一有限开放尚未从根本上改变海峡封锁的整体态势。

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A股锂电产业链再度拉升，千亿市值锂矿巨头赣锋锂业涨停，有分析称，锂电的需求正因为高油价而全面爆发，全球的锂电池订单正涌向中国。

3月27日，A股全天低开高走，三大股指早盘集体翻红之后，午后延续涨势，深成指涨超1%。生物医药板块爆发，创新药掀起涨停潮，锂电池产业链再度活跃。化工、有色金属等走高，保险、银行、光伏等下跌。

港股全天震荡上涨，恒指、恒科指早盘也先后转涨，午后涨幅有所回落。生物科技指数暴涨超5%，医药生物大涨，科网股分化，新能源汽车活跃。

债市方面，国债期货分化，30年期主力合约下跌。商品方面，国内商品期货涨跌不一，碳酸锂大涨超6%，带动A股锂电池产业链，集运指数、沪银等跌幅居前。

A股：截至收盘，沪指涨0.63%，深成指涨1.13%，创业板指涨0.71%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超4300股飘红。今日全市场成交1.86万亿，沪深两市成交额连续两日不足两万亿，今日仅1.85万亿，较上一个交易日缩量900亿。板块方面，锂电池、创新药题材爆发，有色金属、大消费、半导体、化工板块涨幅靠前；电力股表现分化；光伏、风电、保险、银行板块走弱。

港股：截至收盘，恒生指数收涨0.38%，恒生科技指数涨0.35%。

盘面上，医药生物股大涨，石药集团涨近14%，信达生物涨逾7%，翰森制药涨逾4%；零跑汽车涨逾5%，比亚迪股份涨逾3%。

债市：国债期货分化，截至收盘，30年期主力合约跌0.29%，10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约涨0.02%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货涨跌不一，截至收盘，化工品涨幅居前，苯乙烯涨5.93%；能源品全部上涨，低硫燃料油涨2.79%；基本金属多数上涨，沪锡涨2.69%；航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌3.80%；贵金属全部下跌，沪银跌2.03%；黑色系多数下跌，焦煤跌1.46%；新能源材料多数下跌，工业硅跌1.20%。

锂电池产业链大面积涨停

继昨日大涨后，3月27日午后，锂电产业链再度爆发，个股大面积涨停，在赣锋锂业涨停之后，引爆了整个板块。

鼎龙股份、海科新源皆20%涨停，海辰药业、天华新能、华盛锂电涨幅超10%，杭电股份、西藏珠峰、盛新锂能、大东南、石大胜华等股票涨停，整个板块有近30只股票涨停或涨幅超过10%。

消息面，据券商中国，有分析认为，锂电的需求正因为高油价而全面爆发，全球的锂电池订单正涌向中国。另外，供给端异常脆弱，谁也没想到超级矿业大国澳大利亚，正因为柴油供应问题或将进入停摆。

有券商认为，锂矿需求已经在爆发的路上，脆弱的供给则到处漏风。锂电的需求正因为高油价而全面爆发，全球的锂电池订单正涌向中国。储能、新能源乘用车、新能源重卡等场景都能明确感受到新增的旺盛需求。这部分都是未来的需求增量。

澳洲铁矿生产商Fenix公告称，由于伊朗战争导致柴油供应受限，其采矿业的运营开始受到影响，迫使缩减部分业务活动。澳洲的采矿行业柴油耗用量占国内30%，各地区柴油储备有所差异，整体库存15-30天。

而从产值上来看，锂矿的重要性排在煤炭、铁矿石、黄金等品种后面，不是优先保供的目标。所以全球供给占比30%的澳洲锂矿产量或将在短期内收缩，甚至出现停产。

据上证报，iFind数据显示，自2025年6月价格低点以来，截至2026年3月23日，工业级碳酸锂市场均价为14.0万元/吨，累计上涨140.1%；电池级碳酸锂均价为15.7万元/吨，累计上涨160.4%。

华泰证券研报表示，中东地缘冲突带来的流动性收缩以及风险偏好变化，导致前期锂价震荡偏弱运行。但考虑下半年国内宜春地区以及海外津巴布韦等地区供给扰动仍然存在，叠加需求端高油价对电动车以及储能需求预期的提振，2026年若按照中性预期假设（全球新能源汽车销量同比增速10%—15%，储能电芯出货量同比增速50%—60%），全球碳酸锂预计过剩2.4%—6.4%，将维持紧平衡供需格局。

国内商品期货市场方面，广期所碳酸锂期货冲高，主力合约lc2605上涨超6%，报168440元/吨，本周累计上涨超15%。

根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2026年1—2月，我国纯电动乘用车平均单车装电量为65.4Kwh，同比提升22.5%；插电式混动乘用车装电量35.7Kwh，同比提升38.6%。由于单车带电量显著提升，动力电池产量保持同比增长。根据SMM数据，2026年1—2月国内动力电芯产量合计210.55GWh，同比上升38.4%。

生物医药爆发，创新药掀涨停潮

A股和港股的生物医药大爆发，创新药方向掀起涨停潮。舒泰神20CM涨停，百利天恒、益方生物、首药控股等涨幅居前

CRO概念股也大涨，益诺思涨近15%，昭衍新药涨停。

消息面，日前，联环药业公告称，其控股子公司近日获国家药监局批准尼可地尔片药品补充申请，该药为治疗冠心病的改良型新药。分析人士认为，获批进展提振了投资者对国产创新药研发落地的信心，板块上涨反映政策支持与临床价值导向双重驱动下的资金回流。

创新药资产在A/H股被相对低估，主要因A/H资本市场对我国创新药企海外收入系统性低估及未来海外现金流可预见性判断误差。平台型公司的BD是可持续的，并且会成为主要商业模式。

国盛证券认为，对医药板块而言，这意味着政策对生物医药的定位，正从“新兴赛道培育”进一步升级为“经济增长与产业升级的重要支柱方向”，其中创新药作为生物医药产业中最核心的高附加值环节，受益方向尤为明确。

港股生物医药板块领涨所有板块，石药集团涨18%。

3月26日，信达生物发布2025年年报，公司全年实现总收入130.42亿元，同比增长38.4%；实现归母净利润8.14亿元，同比增长959.72%，是公司首次全年盈利。在公告中，信达生物表示2025年是公司发展史上的重要里程碑，在业务规模、盈利能力以及全球化创新三个维度实现了历史性突破。

据券商中国，分析人士认为，信达生物立足中国并有望2030年跻身国际一流生物制药企业，18款上市产品中12款纳入医保，CVM领域玛仕度肽、PCSK9单抗等快速放量，肿瘤领域PD-1单抗新增适应症并纳入医保，推动产品收入增长44.6%。2025年合作首付款现金超16亿美元，总交易金额超过220亿美元。

通过自主建设与战略合作（如与武田Co-Co模式）拓展全球化团队，强化国际研发、注册及商业化能力。信达生物此次扭亏具有里程碑意义，含金量十足，打破市场对创新药企“高投入、低产出”的刻板印象，也是创新药板块估值修复的重要催化剂。

另外，诺和诺德司美格鲁肽在中国的核心化合物专利到期。这款被称为“全球药王”的单品，长期垄断格局就此打破，也引发了市场对于中国减肥药概念股的追捧。

华泰证券认为，中国创新药处长周期起点，优质资产全球输出，潜力未充分反映在A/H股定价中。

化工板块盘中活跃

化工板块活跃，化工原料、精细化工等方向领涨，截至收盘，奥克股份、滨海能源、海星股份、宏昌电子等涨幅居前。山东海化、鲁北化工等涨停。

消息面上，国际原油不断攀升，带动化工板块整体上扬。公开资料显示，西南市场甲醇价格在2820-3070元/吨附近，较2月底价格上涨825元/吨，涨幅达到38.9%，创下近三年来价格新高。

近期，全球化工巨头巴斯夫宣布，鉴于美以伊战争引发的成本上升，公司将提高更多产品的价格。巴斯夫称，将在欧洲地区对旗下基础胺类产品组合提价，涨幅最高可达30%，部分产品涨幅可能更高。

上海证券研报指出，化工行业景气回升，周期有望回暖。行业供给增速预期放缓，补库周期已经开启。“十五五”规划从供需两侧引领高质量发展：供给侧深化“反内卷”行动与“双碳”目标，需求侧加快科技自立自强，关键材料领域有望迎来快速发展。

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美股存储芯片板块连续两个交易日承压，闪迪（Sandisk）周四美股收盘重挫11%。周五，抛售情绪一度蔓延至亚太市场，韩国存储股延续下挫，SK海力士盘中跌超5%，三星电子跌幅逾4%。

然而，得益于HBM业务在AI训练领域的核心地位，为英伟达AI加速器供应高带宽内存的三星电子与SK海力士迅速企稳，三星基本已收复全部跌幅，SK海力士跌幅亦收窄至1%，展现出优于闪存厂商的韧性。相比之下，铠侠等此前数月累计涨幅逾600%的个股则继续走低。

摩根士丹利分析师Tiffany Yeh在研报中指出，谷歌推出的“TurboQuant”技术通过压缩内存占用与数据移动量显著提升AI推理效率，但“并不会削弱对HBM等核心存储芯片的需求”。市场正逐步意识到，该技术对闪存企业构成的威胁远大于HBM领域。

闪存板块首当其冲，此前涨幅已大幅回吐

在人工智能普及预期推动下，闪存及存储产品制造商近月吸引大量投资者涌入。自8月底以来，Sandisk股价累计涨幅一度超过1000%，铠侠亦上涨逾600%，表现远优于三星电子、SK海力士及美光科技等传统存储巨头。

然而，本周市场情绪发生逆转。投资者在意识到谷歌技术突破的深远影响后，率先抛售上述企业股票。谷歌宣布，其TurboQuant算法可将大语言模型运行中特定环节所需内存压缩至少六分之一，从而显著降低人工智能的整体运营成本。市场担忧，此举将削弱Meta等超大规模数据中心运营商对存储器的采购需求，进而拖累智能手机与消费电子领域存储芯片价格。

彭博智库分析师Jake Silverman在研报中指出：“由于模型权重需存储在GPU内存中，HBM需求及美光所生产的DRAM大概率不受影响；相较之下，NAND闪存需求将面临更为深远的长期冲击。”

HBM需求逻辑未受动摇，三星与SK海力士企稳

与闪存板块持续下挫形成对比，高带宽内存（HBM）相关标的在此轮抛售中展现出较强韧性。三星电子周五已收复全部跌幅，SK海力士股价亦基本回到抛售前水平。

分析师认为，这一分化背后存在清晰的逻辑支撑。在AI大语言模型训练阶段，GPU对HBM的需求高度集中，而TurboQuant所优化的是推理环节的内存效率，并未触及训练侧对HBM的核心需求。三星与SK海力士此前正是凭借HBM产品在AI投资热潮初期成为市场宠儿，目前这一优势地位尚未因本次算法突破而动摇。

分析师：市场短期波动难掩行业长期叙事

值得注意的是，本轮存储芯片抛售发生在科技股整体估值面临审视的宏观背景下。中东局势引发的通胀担忧令市场对高估值股票趋于谨慎，投资者对消息面高度敏感，获利了结行为随时可能触发。

SGMC Capital首席投资官Ed Gomes表示，驱动AI技术落地与应用的硬件需求是长期结构性命题，“将在数年乃至数十年间持续演进，而非数日或数周”。他认为，围绕TurboQuant的抛售属于“短期噪音，为优质标的提供了很好的买入机会”。

不过，分析师亦指出，在AI效率算法持续迭代的背景下，存储芯片行业内部的分化格局或将进一步加剧。闪存企业能否重现此前的高增长预期，仍有待观察。

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据彭博社报道，贝莱德总裁Rob Kapito周四表示，即便伊朗战争短期内结束，对经济增长和通胀的冲击仍将持续，投资者目前的乐观预期存在明显低估风险的问题。他警告称，油价可能仍将飙升至每桶150美元，因为受损的供应链需要时间才能恢复正常运转。

阿波罗全球管理总裁Jim Zelter在同一场合也发出警示，称旷日持久的冲突将显著提升美国经济陷入衰退的风险，并对信贷周期构成威胁。他指出，美国消费者已出现明显的财务压力迹象，信心持续下滑。

上述表态加剧了市场对投资者过度乐观情绪的担忧。自战争爆发近一个月以来，美股标普500指数跌幅不足5%，而黄金、美债等传统避险资产的表现也与历史规律出现明显背离。

市场定价与历史规律脱节

Kapito在墨尔本举行的亚太金融与创新研讨会上表示，当前市场对伊朗战争风险的反应与历史经验存在显著差异。

他指出，过去每逢类似冲突，投资者通常的操作是买入短期美国国债、买入黄金并做空股票市场。然而此次，这些传统防御性交易均未能如预期奏效——黄金已下跌近15%，美国国债价格也因油价上涨引发通胀担忧而走低，标普500指数的跌幅则不足5%。

Kapito表示，他最大的担忧在于投资者并未认真审视这场冲突的潜在影响，而是直接预设了一个乐观结局。"这场冲突持续一周、六个月还是一年——对我持有的公司意味着什么？"他说。

即便战争结束，经济冲击难以迅速消散

Kapito警告，即便战争明天宣告结束，油价仍可能冲至每桶150美元，原因在于受到冲击的供应链需要时间才能恢复至满负荷运转状态。

他进一步估计，此次冲突可能拖累经济增长多达两个百分点，同时推动通胀上升类似的幅度。这一判断意味着，市场当前对战争影响的定价，可能远未反映出供应链持续中断对全球经济的深层次影响。

彭博此前报道，摩根大通策略师也曾指出，投资者对伊朗战争表现出过度的自满情绪。

尽管发出上述短期风险警告，Kapito表示对长期前景依然持乐观态度。他将人工智能的发展以及私募市场的崛起列为投资者的重要长期顺风因素，认为这些结构性趋势将为市场提供持续支撑。

美国消费者信心承压，衰退风险上升

Apollo的Jim Zelter则将关注焦点指向美国消费端。他表示，过去数年一直支撑美国经济的消费者，目前已出现明显的财务压力信号——今年前两个月消费者信心持续走弱，而油价进一步上涨将对其实际购买力造成更大侵蚀。

"这不是真正意义上的利率冲击，而是全球最大经济体在消费支出上的信心冲击，"Zelter说。他警告，若冲突持续，美国经济陷入衰退的风险将显著上升，信贷周期也将面临更大压力。

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据《财富》杂志26日独家报道，一款名为"Claude Mythos"、内部代号"Capybara"的全新旗舰模型已完成训练并进入早期测试阶段，Anthropic官方将其性能提升描述为"代际跃迁"，在编程、学术推理和网络安全等核心测试中全面超越现有最强版本Claude Opus 4.6。

报道称，由于Anthropic内容管理系统（CMS）的人为配置失误，近3000份未发布的内部文件暴露在公开可检索的数据缓存中，泄露文件揭示，公司计划引入一个名为"Capybara"的全新模型层级，其定位高于现有旗舰Opus系列，运行成本也将更为高昂。

然而，超强性能伴随着前所未有的安全隐忧。泄露的内部草稿显示，Anthropic将新模型定性为网络安全领域的重大风险来源，认为其网络攻击能力"远超目前任何其他AI模型"，一旦被黑客利用，将可能催生大规模网络攻击，且破坏力将远超防御者的应对能力——这也是公司迟迟不敢公开发布的核心原因。

超越Opus：全新层级"Capybara"打破现有格局

泄露的博客草稿显示，Claude Mythos代表着Anthropic产品线的一次结构性重组。

目前，Anthropic的模型矩阵分为三个层级：能力最强的Opus、速度与成本均衡的Sonnet，以及最小最快的Haiku。而泄露文件表明，Anthropic正在引入一个全新的"Capybara"层级，其定位在Opus之上——体量更大、智能程度更高，但运行成本也更为昂贵。

在具体性能方面，草稿博客称，"与此前最强版本Claude Opus 4.6相比，Capybara在软件编程、学术推理及网络安全等测试中的得分均大幅提升。"文件将Claude Mythos描述为"迄今为止我们开发过的最强大AI模型，远超以往任何版本"。

Anthropic发言人在回应《财富》询问时证实了上述方向，表示公司"正在开发一款在推理、编程和网络安全方面取得重大进展的通用模型"，并强调"鉴于其能力的强大，我们正在审慎地推进发布方式"。

前所未有的网络安全风险：Anthropic自身也感到警惕

伴随强大能力而来的，是泄露文件中措辞罕见强烈的安全警告。

泄露草稿博客直言，新模型"目前在网络攻击能力方面远超任何其他AI模型"，并预示着"一波即将到来的模型浪潮，其漏洞利用速度将远远超出防御者的应对能力"。

正是出于这一顾虑，Anthropic在发布策略上将网络安全防御机构列为优先受益方。草稿写道："我们将率先向相关机构开放早期访问权限，让它们能够在即将到来的AI驱动漏洞利用浪潮中抢占先机，提前加固自身代码库的稳健性。"

这一担忧并非孤例。今年2月，OpenAI发布GPT-5.3-Codex时，将其列为首个在网络安全任务中达到"高能力"评级的模型，也是首个被直接训练用于识别软件漏洞的模型。同期，Anthropic发布的Claude Opus 4.6也展现出识别生产代码库中未知漏洞的能力，公司承认这属于攻守两用的"双刃剑"特性。

配置失误：3000份内部文件意外公开

此次泄露事件的技术根源，在于一个看似低级的操作失误。

LayerX Security资深AI安全研究员Roy Paz与剑桥大学网络安全研究员Alexandre Pauwels发现，Anthropic用于发布官方博客的外部CMS工具存在配置缺陷：该系统默认将上传的数字资产设置为公开状态并赋予可访问的URL，除非用户手动将其设为私密。这一默认设置导致近3000个未发布资产——包括图片、PDF文件及音频文件——暴露在公开可检索的数据缓存中。

Anthropic在声明中将此次事件归因于"人为错误"，表示"外部CMS工具的一个问题导致草稿内容被公开访问"，并将泄露材料定性为"考虑发布的内容早期草稿"。

消息一经曝光，X平台迅速掀起讨论浪潮，舆论焦点集中在技术震撼与安全信任两个维度。

账号TFTC发文直指事件的讽刺意味："Anthropic不慎证明了AI安全论。一个CMS配置错误导致3000份未发布文件暴露在公开可搜索的缓存中——其中就包括关于'Claude Mythos'（代号Capybara）的详情，而Anthropic内部文件将其称为'迄今为止最强大的AI'。"这一评论在科技圈广泛传播，不少用户对一家以AI安全为核心价值观的公司，竟因基础配置失误而自露底牌深感错愕。

另有用户fardeen则将视角转向Claude最新的能力，评论道："Claude现在真的可以像你一样使用电脑——打开应用、点击按钮、填写表单。Anthropic正在逐步将人类从操作流程中移除。"

用户Oliwier Makowski Trusz则认为Capybara的发布改变了格局。根据泄露信息，参数量达到10万亿。Claude 与其他所有模型之间的差距刚刚被大幅拉开。

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据追风交易台，瑞银3月26日发布全球经济与策略报告，冲突目前已进入第四周，十个国家直接卷入，霍尔木兹海峡封锁导致全球约20%的油气流量受阻，全球石油库存正以约每天900万桶的速度消耗，预计最快于4月底触及历史低位。

瑞银指出，当前市场定价仍反映"冲突将很快解决"的预期——信贷利差收窄、盈利预测几乎未遭下调、全球股票ETF资金持续流入——这一乐观定价与能源市场的实际压力形成明显背离。

一旦危机拖延，能源冲击与金融条件收紧的叠加效应将触发高度非线性的经济下行风险，对全球投资者构成重大冲击。

三种情景：从短暂扰动到深度衰退

瑞银设定了三种路径。

情景一（五周扰动）：冲突于4月初解决，布伦特原油价格短暂冲高至120美元/桶后回落，宏观冲击有限，标普500指数有望在年底回升至7150点。

情景二（两个月扰动）：油价峰值升至130美元/桶，全球增长较基准下滑约30个基点，标普500指数在二季度跌向6000点后逐步修复，年底约为6900点。

情景三（持续扰动）：冲突延续至三季度末，布伦特油价在150美元/桶附近持续整年，全球增长较基准下滑近100个基点，标普500指数在二季度触及5350点，直至2027年方能实质性复苏。

报告强调，油价冲击的影响具有显著非线性特征。瑞银模型显示，油价150美元/桶对经济的破坏力约为100美元/桶的三倍；若叠加衰退概率上升20个百分点，冲击程度可达五倍之多。

库存告急：油价非线性上行风险迫近

霍尔木兹海峡至今仍近乎关闭。瑞银能源团队估算，即便考虑沙特和阿联酋的管道替代输送能力、伊朗剩余出口量及战略储备释放，全球市场每日仍存在约900万桶的供应缺口，当前只能依靠快速消耗库存来弥补。

按现有速度消耗，全球油品库存预计本周即将跌入历史区间的后三分之一；若态势持续，4月底前可能触及历史最低水平。

历史经验表明，库存接近极低水平时，油价往往呈现高度非线性上涨——预防性采购的买盘会显著放大价格的上行动能。瑞银指出，在此情景下，布伦特油价有可能向150美元/桶甚至更高水平运动。

此外，化肥和食品价格的二次冲击尚未完全纳入模型。该地区供应约占全球化肥出口的30%，能源价格大幅上涨将通过化肥成本传导至全球食品价格，据瑞银测算，这可能为发达经济体额外带来约50个基点的通胀压力，新兴市场则高达240个基点。

通胀飙升，各国央行政策路径显著分化

通胀影响在三种情景下均不可忽视。即便是最温和的五周扰动，也足以令今年全球通胀上升约50个基点；两个月扰动和持续扰动情景下，这一数字分别升至约90个基点和190个基点。

瑞银认为，各大央行反应将出现显著分化。

欧洲央行面临偏紧的劳动力市场、单一通胀使命以及政策利率已接近中性的现实，在温和冲击情景下倾向于加息而非降息；即便在持续扰动情景下，瑞银预计欧洲央行仅会小幅逆转此前的加息操作，态度明显比美联储保守。

反观美联储，劳动力市场趋于停滞，政策仍处限制性区间，新任主席对于在经济走弱时加息可能更为谨慎。瑞银认为，在持续扰动情景下，若美国经济进入衰退，联邦基金利率可能于2027年三季度降至零利率下限。

英格兰银行的处境介于两者之间，但更接近美联储立场；瑞士央行则可能在持续扰动情景下将政策利率重新推入负值区间；日本央行预计于今年完成最后一次加息后放弃收紧周期，随后跟随美联储转向宽松。

权益市场：亚洲和欧洲承压最重，防御板块相对占优

进入冲突前，市场正处于典型的早周期轮动状态——从大盘转向小盘、从成长转向价值、从美国转向全球市场，信贷利差处于历史分位数极低水平。这一布局的核心前提是温和的增长-通胀组合，而油价冲击正在直接侵蚀这一前提。

在持续扰动情景下，标普500的目标点位约为5350点，对应12个月远期市盈率从当前约22倍压缩至约18倍。美股大盘相对小盘、欧洲市场及新兴市场更具韧性，但绝对表现同样将承压。

由于霍尔木兹海峡是亚洲主要能源输送通道，亚洲股市受冲击最为严重；欧洲市场受天然气敞口拖累同样明显弱于美国。

从历史规律看，油价供应冲击中受损最深的板块高度一致：汽车、消费耐用品与服装、金融服务及资本品是表现最弱的行业。若两个月情景下流动性进一步收紧，美国高收益债利差可能扩至600个基点，并反向加剧股票市场的下行。

固定收益：短端价值浮现，美债长端先升后降

瑞银认为，固定收益是当前最早出现投资价值的资产类别。各市场短端利率已大幅重定价，反映出市场对央行可能需要加息以防止通胀预期脱锚的担忧，但瑞银认为这一情景概率较低，预计通胀冲击主要体现在标题通胀而非核心通胀上。

在所有情景下，美国10年期国债收益率预计在2026年二季度与2年期收益率同步见顶，收益率曲线短期内将呈现熊市平坦化，但中期将显著转向牛市陡峭化。持续扰动情景下，美国10年期收益率最终可能降至2.50%，但这是2027年的故事。

德国10年期收益率在所有情景下均接近3%的高点，瑞银建议做多德债，目标2.75%，止损位3.15%。瑞银认为，当前在瑞士、英国、美国和印度的短端利率方向上价值最为突出。

美元短期强势，中期趋弱；黄金等待增长恐慌接管

在最初性波动阶段，美元将延续其主要避险货币地位，尤其相对亚洲新兴市场货币保持强势。

然而，在持续扰动情景下，随着美联储转向激进宽松，美元在2026年下半年至2027年将面临趋势性贬值压力。EURUSD可能在年底前降至1.10，日元则可能随日本财政忧虑和日银政策转向而承压，USDJPY或升至175。

黄金近期受实际利率上升与美元走强压制，未能发挥传统避险功能。但瑞银预计，一旦增长恐慌压过通胀担忧、全球收益率开始下行，黄金价格将重拾升势。

瑞银建议将4000至4250美元视为中期视角下的黄金布局区间。银、铂、钯等工业属性更强的贵金属在增长下行情景中则面临更多下行压力。

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自2026年2月26日伊朗战争爆发以来，布伦特原油在短短25天内暴涨44%，美国汽油批发价（Rbob）上涨48%，美国柴油价格上涨51%，欧洲柴油价格上涨58%。

巴克莱资本（Barclays Capital）最新研报警告：战争何时结束，将直接决定原油价格是回归基准情景的85美元/桶，还是突破110美元/桶。对投资者而言，军事目标进度、国会资金博弈、美军伤亡数字、汽油零售价格、特朗普个人判断五大关键催化因素，是当前能源市场定价关键变量。

巴克莱认为，油价走势将在三个关键时间节点上将出现分叉：若霍尔木兹海峡在4月初恢复正常通行，巴克莱维持2026年布伦特原油均价85美元/桶的基准预测；若推迟至4月底，均价或重新定价至约98美元/桶；若拖延至5月底，均价可能达111美元/桶。每延误一天，累积的库存缺口就以雪球效应向后传导，推高价格中枢。

五大关键因素：决定战争终局的核心变量

巴克莱公共政策分析师Michael McLean梳理出五大可能终结伊朗战争的催化因素：

关键点一：军事目标达成

特朗普总统战争初期估计行动将持续"四至五周"。目前战争已进入第三周，按白宫口径，可能已处于中间节点。

然而从打击目标数量来看，美军中央司令部尚未出现明显的行动收缩拐点，仍有额外兵力持续部署。伊朗对阿联酋、科威特、沙特、巴林的弹道导弹及无人机袭击频率虽已大幅下降，但尚未完全停止，表明伊朗仍保有一定进攻能力。巴克莱认为，在相关指标进一步降低之前，尚不能判定军事目标已经实现。

关键点二：国会制约——《战争权力法》构成5月31日硬性截止日

《战争权力法》规定，总统在部署武装力量并向国会提交报告后60天内，须获得国会授权（AUMF），总统可额外延长30天，90天期满后军事行动须强制终止。特朗普于3月2日提交报告，由此推算90天硬性截止日为5月31日。

AUMF在参议院需要60票方能通过，而共和党目前仅持有53个席位。民主党已通过两项反对决议投票明确表达立场——因此AUMF极不可能获得通过，5月31日是战争终结的制度性硬边界。

战争的经济代价也在快速累积：第一周花费约110至120亿美元，当前日均运营成本已降至约5亿美元，截至目前累计总支出估计约210亿美元。

作为对比，伊拉克战争13年名义花费为8150亿美元；2026财年国防可支配支出总额为8390亿美元。此外，"一项宏大美丽的法案"（One Big Beautiful Bill）已向国防部预拨1500亿美元，目前暂时提供了一定的资金缓冲。

关键点三：美军伤亡上升将进一步侵蚀公众支持

巴克莱表示，这场战争在美国国内的支持率堪称脆弱，且呈现明显的党派分化。

截至3月22日，RealClearPolitics民调均值显示：支持率仅为41%，反对率49%。特朗普总统的整体支持率从43%微降至42%，创其第二任期最低记录（其第一任期最低为2017年12月的37%）。

目前已有13名美军士兵阵亡。

历史经验表明，战争通常会带来"旗帜效应"（rally-around-the-flag），总统支持率短期获得提振，但特朗普并未获得这一效应。一般规律是：战争时间越长、伤亡越高、公众对胜利前景越悲观，反战情绪就越强烈。

关键点四：汽油价格触及"政治红线"——$5/加仑是关键阈值

2022年7月，拜登执政期间全国汽油均价峰值为5.01美元/加仑。

对共和党而言，不超越这一"拜登峰值"是政治上的心理防线，对应WTI油价约为120美元/桶，较当前油价高出约20%以上。

目前，共和党官员仍持较为乐观的态度，认为即便油价短期承压，也有足够时间在劳工节前（投资者真正开始关注中期选举前）随战事结束而回落。行政当局也已采取了一系列措施试图缓解油价压力，包括释放战略储备和豁免相关制裁。

巴克莱认为，无论战场实际进展如何，始终存在一种可能性：特朗普可能在某个时间节点主动宣布胜利并结束战争。此前当被问及如何判断战争何时结束时，特朗普的回答耐人寻味——"当我心里感觉到的时候（when I feel it in my bones）"。

巴克莱明确指出，这一催化因素的时间节点几乎完全不可预测。

在与客户的沟通中，一种主流类比认为：特朗普此前"解放日"（2025年4月2日关税宣布）之后的政策大转弯，已令投资者形成条件反射，倾向于认为市场重挫可以驱动特朗普转向。

但巴克莱认为，当前市场的反应还不够"惊慌"：解放日后标普500指数下跌约12%，而本次战争以来仅下跌约5%；10年期美债收益率在解放日后跳升60个基点，本次仅上涨约40个基点；投资级信用利差在解放日后扩大26个基点，本次峰值仅扩大9个基点。更重要的是，暂停一纸关税行政令，远比结束一场真实战争容易。

油价上行风险偏斜显著

巴克莱的核心判断是：当前的油价上涨并非投机泡沫，而是真实供需失衡的反映。

战前，布伦特原油相对OECD库存水平所隐含的历史公允价值低估约19%，相对替代成本模型低估约15%；布伦特和WTI的净投机多头头寸在2025年底处于2014年以来第2百分位的历史极低水平。

五大催化因素的动态演变——军事目标进度、国会资金博弈、美军伤亡数字、汽油零售价格、特朗普的个人判断——将是接下来判断能源市场走向最重要的高频跟踪维度。巴克莱明确指出，在不确定性之下，2026年布伦特原油85美元/桶预测的风险是偏向上行的。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

这家公司在3月疯狂扫货中东原油，将亚洲基准油价推至历史极值，随后却在自己停止竞标的瞬间引爆市场崩盘，如今极可能深陷巨额亏损。

据彭博报道，道达尔交易部门本月在普氏定价窗口累计买入69船迪拜基准原油，而2025年全年该市场的成交总量也不过347船。多名交易员表示，此规模在他们的从业经历中前所未有。

这一史无前例的扫货行为，在市场流动性已因战争大幅萎缩的背景下，将亚洲基准油价推至每桶170美元上方的历史最高纪录。

然而，当道达尔在周三短暂停止竞标后，市场随即崩溃——阿曼期货一度暴跌48美元，穆尔班原油跌幅也接近20美元。叠加霍尔木兹逐步恢复通航，更多交易员开始站到道达尔的对立面，亚洲油价随后进一步大幅下挫。

值得一提的是，在“战争财”亚洲各地从啤酒、方便面到化妆品容器的供应链已因能源危机陷入严重混乱，消费者恐慌性抢购垃圾袋和速食面的场景正在韩国、日本、印度和中国蔓延。

史无前例的扫货：一个月买入近全年交易量的两成

迪拜原油是中东地区最重要的定价基准，沙特阿拉伯、阿联酋等全球最大产油国均以此为参考定价，亚洲各主要消费国的采购合同也大量锚定这一基准。据彭博，与迪拜挂钩的衍生品合约去年的交易规模约达2000亿美元。

在普氏定价窗口的机制下，交易双方每次交换等值2.5万桶的衍生品合约，当双方累计成交达到20份合约时，买方将获得一船50万桶的实货。道达尔在3月单月买入的69船，意味着其在这一市场的参与规模相当于2025年全年成交量的约两成。

多名参与交易的人士向彭博表示，道达尔的竞标行为在市场流动性本已极度匮乏的情况下，对价格形成了强烈的单边推升压力。霍尔木兹海峡因战争关闭后，波斯湾内部大量供应桶无法进入全球市场，普氏也在战争爆发后不久停止将湾内桶纳入评估，导致可用于定价的货源大幅减少。

在这一背景下，道达尔的大规模买入犹如在干柴上泼油。

油价冲顶170美元：亚洲市场与全球基准严重撕裂

就在约一周前，当WTI原油交易于每桶100美元附近、布伦特原油短暂飙升至近120美元之际，亚洲基准迪拜和阿曼原油却冲至每桶170美元以上，创下全球任何品种原油的历史最高纪录，亚洲油价与全球基准之间出现了罕见的极端背离。

彭博援引交易员的说法指出，在定价窗口内，相关合约一度较迪拜掉期溢价高达60美元——而通常情况下，原油相对基准的溢价超过几美元便已属罕见。

道达尔大举买入的逻辑，在市场人士看来，可被解读为一种押注：押注中东战争将在未来数月内持续压缩供应——因为当前交易的货物要到5月才能装船。

然而，部分与道达尔对赌的交易员表示，他们并非在判断战争持续时间，而是认为价格已被道达尔的竞标推至如此之高，做空反而成为了极具吸引力的短期交易。

戛然而止：停止竞标引爆市场崩盘

据彭博，道达尔在周三短暂停止竞标，压垮了市场。

阿曼期货一度暴跌48美元，穆尔班原油跌幅也接近20美元。由于两者均临近到期，近月合约的交易活跃度本就偏低，流动性的骤然收缩放大了价格波动的幅度。

与此同时，越来越多的交易员意识到经由霍尔木兹海峡流向亚洲（中国、印度、日本）的原油运输正在逐步恢复正常，亚洲油价进一步大幅下挫，更多市场参与者开始站到道达尔的对立面。

这一局面令道达尔陷入极为被动的处境。ZeroHedge分析称，若道达尔仍持有大量在高位买入的多头头寸，一旦面临追加保证金的压力，将被迫以任何价格抛售，进一步加速油价下行。这家法国能源巨头当初以"历史级别"的规模推高亚洲油价，如今却可能面临同等规模的账面亏损。

战争财的代价：亚洲供应链已在崩溃边缘

道达尔的激进操作，发生在亚洲能源危机最为严峻的时刻，其推高油价的效果令本已脆弱的亚洲供应链雪上加霜。

据路透社报道，从啤酒、薯片、方便面到玩具和化妆品，亚洲各地企业和消费者正在为战争引发的能源危机付出沉重代价。亚洲比世界其他地区更依赖来自中东的原油、天然气、燃料和化肥，因而对供应中断最为脆弱。

目前最为紧缺的是石脑油——这种主要来自波斯湾、用于生产塑料和石化产品的原料，是现代制造业的基础原材料。据路透社，韩国一家有57年历史的塑料薄膜工厂负责人Choi Gun-soo表示，部分原材料供应商已将价格上调多达50%，另一些供应商则已断货，工厂产能已被迫削减至正常水平的20%至30%。"这是我们受到冲击最严重的一次，我们真的被震撼了，"他说。

在消费端，恐慌性抢购已在韩国蔓延，超市垃圾袋告急并开始限购；日本薯片品牌Wasabeef的制造商山芳制果因锅炉用重油短缺被迫停产；中国合成橡胶产量预计4月将因战争下降约三分之一。

正是在这一背景下，道达尔的大规模竞标行为被市场解读为一次蓄意的"逼空"操作——趁亚洲市场流动性枯竭、供应链岌岌可危之际，通过垄断定价基准货源来推高油价，坐收战争溢价。

然而，随着霍尔木兹海峡运输逐步恢复、市场情绪逆转，这场豪赌的结局，或许是道达尔自己为这场"战争财"付出最沉重的代价。

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作者 | 柴旭晨

编辑 | 周智宇

曾经豪言，以后5万块就能买台好车的零跑董事长朱江明，如今带着搅局的思路，冲向十万级小车市场。

3月26日晚，零跑A系列的首款车型A10上市，它有着很有杀伤力的配置单：激光雷达+车位到车位智驾系统、高通8295+8650、505km续航...最关键的是价格，起售价6.58万，顶配也不过8.68万。

在发布会后的媒体群访中，朱江明向华尔街见闻直言，零跑A10是要媲美宝马MINI和奔驰smart的质感和做工。

平心而论，在中国车市的淘汰赛阶段，一款十万以内的小车本不该有这些配置。要知道，在大车爆红的当下，车企最忌讳的就是把“重型武器”下放到更低的价格段，因为那意味着行业集体降维打击、毛利被长期压低。

十万级智驾，理论上没人愿意当第一个吃螃蟹的人。

对消费者而言，这个价位的主流逻辑，一直是够用就好，所以很多用户往往会陷入一种纠结：为了控制预算，只能接受硬塑料内饰、略显局促的空间和基础得不能再基础的配置；想要质感和智能体验，预算上浮又觉得不太值。

抓住两头痛点后，零跑出牌搅局了。

在国内市场，技术永远从高往低流。从贵往便宜走。从少数人往多数人蔓延。5、6年前，智驾还是30万元以上高端车的专属，后续这个门槛一路降至15万级别，零跑这次再砍一刀——入门版6.58万，激光雷达版8.68万。据朱江明透露，A10顶配智驾版的订单占比过半。

要知道，小米SU7到了新一代才标配激光雷达，起步价还涨了4000元。问界M7带激光雷达的版本要到30万上下。高阶智驾的核心门槛，过去一直是芯片算力和传感器成本。零跑通过全域自研，从芯片方案到算法、OTA平台，把这套能力的硬件成本压到了10万以下能接受的水平。

“一到两年之内智驾一定会普及到所有的车。”朱江明对华尔街见闻说。这是这家公司的判断——智驾不是选配，而是刚需。“你用了以后很难说再也不用了，会带来很好的轻松感。”

这正是A10的底气所在：用户其实在等待一个“合理价格的高阶智驾”选项。

所有人都看得出A10的价格是“卷”。但卷有两种：一种是亏本冲量，一种是体系反向供给。零跑显然是后者。

曹力把零跑的成本能力总结得非常直白：“我们所有自研自产的零部件占比已经超过65%，随着今年更多零部件量产，比例还会更高。”

把别人买的东西自己做、把别人组装的东西自己生产、把别人外包的环节自己吃下来。这不是一两年能补的壁垒，也不是挣快钱的打法。

不过朱江明强调，“不存在亏本卖车。全系毛利目标还是15%左右。”这个数字背后，是零跑的“激进”，别人学不会。零跑的车型跨级共享程度，是业内少有的。朱江明举了一个关键例子：“C16用的舱驾合一控制器和A10是一样的。”

行业里通常是“产品越便宜，基础能力能力越缩水”。零跑反其道而行——平台化程度越高，小车越能吃到大车的红利。于是A10成了一个“价格是A级，底层是C/D级”的奇怪物种。这正是零跑常说的那句话的真正的意思：“好而不贵。”不靠牺牲毛利，而是靠自研自产带来的成本优势。

零跑激进背后其实有着自己的“焦虑感”。

“现在全中国就17个汽车集团的董事长，但其实中国容不下17个”。朱江明向华尔街见闻说，“对手越来越强了，差的都淘汰了，剩下都是好的，所以时刻要有清醒的认识，能够不被淘汰，要在牌桌上，只有认认真真，非常刻苦、非常努力，每年进步一点点”。

因此，作为A系列首款战略车型，零跑A10的意义至关重要。

零跑在2025年拿下全年近60万辆的销量，同比增长103%，不仅实现了季度盈利，累计交付也突破120万台。进入2026年，零跑提出了要冲击百万销量的目标，这意味着要在高基数上还要实现70%的增长，这个增幅在当下竞争激烈的市场环境中并不轻松。

C系列虽然稳健，但要实现体量的翻倍，必须依靠更加走量的A系列在10万级市场完成大规模的扩张。而最先发布的零跑A10，必然是今年百万销量的核心担当，而且还是一款全球车型，即将在40个国家上市。

带着把技术拉到更低价格段的决心，2026开年的零跑想要锁定更多赢面，留在终局的牌桌上。

以下是与零跑董事长朱江明、副总裁曹力的对话实录：

问：A10订单量预期是多少？

曹力：这就看我们工厂的产能到底能做到多少，我希望它能够做到两三万以上，我觉得绝对有这个潜力。目前的订单量3041台。我们没有说一小时上万台，这是永远做不到的，我们没有这个本事。

问：产能现在是多少？

曹力：现在一个工厂一个月上限就是3万多台。所以在A10和A05两台车同时上量的时候，其实我很担心我们一个工厂是吃不下的，这个真的要看我们产能爬坡的情况。

问：400km的没有满配智驾的原因？

曹力：首先505km激光雷达版本8万多的价格已经足够有吸引力了，从后台看到的订单里面，505km激光雷达版本的订单已经超过了53%，要体验我们高阶智驾功能的用户可能更多的是需要更高的配置，而且这个价格非常有杀伤力、

问：对今年100万辆的信心？如何平衡A和D对品牌的定位差距？

曹力：关于百万年销，我们讲绝对有信心。

朱江明：我们一直是做车界优衣库，让您比较放心地买，它的价格、定价和品质是匹配的。但零跑的特点和优衣库又有些不一样，我们有类似于香奈儿、杰尼亚这样调性和高配的产品，而优衣库可能只有2000元到顶了。

我们每一款车都要做到高品质，哪怕今天推的A系列A10都是要媲美宝马mini、奔驰smart的品质、质感、做工，品质要保持A和D一样。

对于D系列来说，我们在类似于9字头系列里面也要做到顶级的，但还是以成本定价的原则去做每个系列，这是我们整个零跑的定位。我们还是要通过自己的创新、努力去做到同样价位段的产品更高配置、更优品质，好而不贵。

问：有一种声音觉得这种小型代步车可能不太需要到高阶智驾，零跑的考量？A10这个小车怎么做到车位到车位的功能？

朱江明：首先大家看到现在带智驾功能的车越来越多。我相信在北京、上海这种大城市相对上班通勤距离比较远的话，你用了以后很难说再也不用了。因为它会带来很好的轻松感，给你省更多的力气。

现在随着技术的发展，智驾软件算法越来越成熟，包括智驾芯片越来越普及，接下来一到两年之内智驾一定会普及到所有的车。所以我们才会说在高配置的车和十万级的车都要配置智驾系统，因为用了以后大家一定会觉得更轻松。

我们希望为智驾的普及做贡献，A10到现在为止过半都还是高阶智驾的版本，这也印证了智驾越来越成为一种刚需。

问：A10把性价比拉满。对于今年毛利率目标是怎么考虑的？

曹力：我们的目标还是维持整个全系15%左右的毛利水平，不存在亏本卖车的事，这还是取决于我们对整个成本的控制能力，包括我们所有自研自产的零部件占比已经超过了65%，而且随着今年更多新零部件逐步量产，这个比例会越来越高，所以我们在规模化、成本控制上也会越来越有优势。

营销上，也会在整体渠道下沉和整个推广上用更精炼、更精准的内容告诉大家车的优势在哪，包括整个车的调性，我们也请了年轻人非常喜欢的代言人，我今天也打扮得稍微年轻一点。我们会在内容传播、口碑传播上更加高效，渠道上会更加精准。

问：A10把性价比拉满。对于今年毛利率目标是怎么考虑的？

曹力：我们的目标还是维持整个全系15%左右的毛利水平，不存在亏本卖车的事，这还是取决于我们对整个成本的控制能力，包括我们所有自研自产的零部件占比已经超过了65%，而且随着今年更多新零部件逐步量产，这个比例会越来越高，所以我们在规模化、成本控制上也会越来越有优势。

营销上，也会在整体渠道下沉和整个推广上用更精炼、更精准的内容告诉大家车的优势在哪，包括整个车的调性，我们也请了年轻人非常喜欢的代言人，我今天也打扮得稍微年轻一点。我们会在内容传播、口碑传播上更加高效，渠道上会更加精准。

问：如何应对芯片涨价的情况？

朱江明：确实近期由于AI的发展对内存带来了很大的挑战，零跑原来有电子的背景，相对来说比一些友商可能准备得更充分一些。

很多友商还有Tier1环节，我们都是自己制造，所以相对来说我们会准备得更充分、更从容，包括和紧密合作伙伴的关系可能也会更好一些。当然也会面临挑战，未来走势会怎么样，如果内存价格居高不下，如果还要再往前上涨的话也会带来很多的挑战。

问：大家过去认为小车的核心是控本求量。但是在零跑的造车体系里，在A系列、D系列投入的精力上似乎是一致的。在A10这款产品上投入了多大的精力而不是在成本上投入多大的精力？

朱江明：A系列的策略也是要弯道超车，不是说大家去争同样的赛道。

A系列两个最大的不同特点，一是续航比原来传统的小车提升了一个量级，以前主打的是300km—400km，现在是400km—500km；二是我们把智驾引入了十万级市场。所以首先我们是怎么样获得更大的增量。

我们也考虑到一些四五线城市对智驾没那么渴望，从家里到县城跑一趟来回可能就三四十公里，所以我们有入门的400km续航，也不带非常强的智能功能版本6.58万起步，希望这个版本在一些偏远四五线城市也是不错的，但哪怕入门的版本也是原来产品中的中配合及以上的配置。

零跑的好处是模块化、标准化、垂直整合。比如说我们在C16上用的控制器就是舱驾合一的控制器，和A10是一样的高配，同样的控制器。我们把所有最高端的配置都下放到A系列里面，这是我们和原来系列产品中非常大的差异化。

问：当时做T03的时候压力非常大，零跑“逆势”的思考？

曹力：在小车开发上包括产品定义上，大家都有压力，小车其实是很难做的，因为它该要有的东西一样都不少。对于零跑来说最大的挑战是跟竞品卖同样的价格，我要做到更高的品质、更高的配置。

在一些性能方面，打比方我们自研的油冷电驱平台化、规模化之后，说实话成本控制得很好，也高不了太多，我们就可以放到这个车上去，这就是自研和规模化带来的效益。

平台化、规模化以后可以把成本控制到在小车上也可以同等配置。包括一些内饰材料上怎么样把它做标准化，把要求提高，因为很多的品质是设计出来、要求出来的，经过很严格的过程控制才得出来最终高标准、高品质的结果。

问：A10与T03的定位区隔？

曹力：我们的T03已经停产了，但A10绝对不是它的下一代替代产品，我们下一代的T03已经在开发过程中了，将主打海外的市场。

问：A10针对年轻化群体以及年轻用户而言做了哪些值得分享的功课？

曹力：对于车来说其实是一种消费上的心态，肯定要有打动他的点，这里面智能化其实是一个非常好的点，因为所有先进的智能化功能肯定是从有年轻心态的科技人群或者有尝鲜欲望的人群开始的。所以在A小车上也上了高阶智驾的功能、更多智能化的功能，包括加上一些更生动、好玩、活泼的元素。从用户的年龄来说并不是固定在哪一个年龄段，可能从刚毕业的小伙子或者小年轻，到五六十岁平时代步的或者接接小孩子的都有，覆盖都很全，但是有一个共同点就是他愿意去尝试，他觉得这个车挺实用的，而且也挺有情绪价值的，所以我觉得年轻其实是一种心态。

问：其他玩家搭载世界模型的玩家其实是在车端部署了很高的算力，咱们在整体路线上采取了哪种方式把世界模型压缩到车端？

朱江明：现在有一个误区就是模型越大越好、功能越全越好，或者搞基座模型，要把车搞成一个具身智能的机器人。未来有可能会是那样的，但纯粹只是为智驾开车这件事情要做到基本好用，我们认为类似于8650的算力就够了。

问：今年产品规划节奏？

朱江明：我们今年3月、4月、5月、6月每个月发一款车，之后还要发整个C系列和B系列的两款车，基本上上半年6月左右发布完成。

问：成为新势力一哥之后的感受？

朱江明：现在全中国就17个汽车集团的董事长，但其实中国容不下17个。所以如果我每年都还在开发布会，我就要很努力不是第一个被淘汰。因为对手越来越强了，差的都淘汰了，剩下都是好的，所以时刻要有清醒的认识，能够不被淘汰，要在牌桌上，只有认认真真，非常刻苦、非常努力，每年进步一点点。只有每年进步一两名，不然的话最后一个就是我，随时遭淘汰。没有新势力、老势力。

问：找代言的考虑？

周颖：我们零跑通过这么多年的发展，大家逐渐了解我们的产品，尤其是通过用户的口口相传，有越来越多人看到我们零跑的产品。但是对于接下来要继续往上突破，今年要卖到一百万甚至几年之后要卖到更多的时候，我们需要有更高的用户认知度，这时候和我们整个产品、品牌匹配的代言人不失为一个很好的方法。

所以大家看到我们找的费翔、陈都灵非常好地匹配到我们对应产品的形象。大家看到D系列用费翔，非常稳重、非常有质感、非常经得起时间考验的产品调性。在A10这款产品包括A系列产品选择了陈都灵，是希望她带来很高的“质感”。

后续我们肯定也会持续了解，也会去吸收一些更好的营销手法，不光光是找代言人。包括今天大家看到我们找到了一个很典型的车主用零跑的产品运小动物，A10也非常匹配他现在的需求。所以我们需要嫁接更多的生活方式，现在要越来越年轻化，找到和用户生活方式的连接点，这是我们接下来要不断尝试的。

问：之前说零跑今年会在辅助驾驶进入第一梯队，现在这个阶段来有没有信心？

朱江明：我觉得已经达到预期。我反复讲最终两年以后智驾就像每个人掏出来用手机拍照，拍完后做一个比较，哪一个是华为的，哪一个是小米的，哪一个是OPPO、VIVO或者平均的，没有人分辨得出来。将来的智驾丝滑程度也一样，开完这个车，谁的算法都差不多，最终技术是平权的，买1000元手机和买5000元手机拍的照片，可能你还觉得1000元手机拍的照片更好，道理是一样的，将来的智驾就是这个样子。

问：所有的车企几乎都在向物理世界模型方向去转，未来智驾技术路线会走向非常收敛？

朱江明：我今天总结了近三年智驾路线的变化，从多摄像头感知到做BV，原来大家要用高德的高精地图靠道路来定位，后来改成无图。以前控制都是用手工代码写的，后来把感知也变成了模型，所以是两段式端到端。两段式感觉又没有那么好，又变成了一段式端到端，后来VLA要把语音也加进去。后来又说世界模型更好，但是现在不知道，我们也没有听说世界模型后面下一个是什么。现在就是以一段式的VA形式基本上50km、100km稍微努力一两年都不需要接管了，是不是最好的不知道，也许还有更好的。

问：前段时间也是被一汽并表之后引起了很大的关注，现在和一汽的合作能不能透露更多的信息？

朱江明：我们和一汽从2025年3月签了战略协议以后有很大的进展，共同开发海外的车型，年底12月28号十周年的时候签了一汽投资零跑的协议，当然我们现在也还在探索更多合作的可能性。

曹力：这块我们更多的是在前期车型共同开发以及零跑自研的零部件上空间会更大，至于资本的合作大家也看到了，就是一个比较小的占比，并表的只是统计口径的问题，所以这上面更大的空间是怎么样把零跑的技术和零部件优势放大能够有更多的合作合办。

问：出海的情况？

朱江明：零跑去年是完整出海的一年达到6.7万台的销量，而且C端客户订单是大于7万台，所以也是达到了预期。今年一季度出口量也非常可观，远远超出了我们的预期，所以我们认为今年实现15万台应该是有希望的。

石油危机也给我们带来了很多的机遇，当然也可能对整个汽车产业会有一些致命影响，电动车对芯片的依赖度比燃油车要高很多。总的来说新能源汽车出海，大家都看到一季度增量是非常高的，不仅是零跑，所有别的车企都是一样。中国的车企机会还是非常大的。

问：零跑之前公布了今年业绩的目标，比如说销量105万，净利润达到50亿。这意味着在2025年销量增长的情况下，净利润要翻近9倍？

朱江明：任何一家公司规模化带来的效应是很明显的，因为很多常规费用是基本固定的，比如说零跑每年需要40多亿的研发费用，2025年是60万辆车所带来的。如果到2026年目标是100万辆，也并不是说我们的研发费用成比例增长，它所带来的规模效应就可以减少研发费用、市场费用和公共管理费用，这些都不会成比例地增长，这些所带来的空间就是我们利润的机会。

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据The Information报道，Anthropic目前已采取具体上市准备步骤，包括与律师事务所Wilson Sonsini展开合作。该公司上月完成新一轮融资，估值达3500亿美元。竞争对手OpenAI同样在筹备上市，其CEO Sam Altman私下表示，希望在Anthropic之前完成挂牌。两家公司的上市时间表将在很大程度上取决于宏观市场环境。

两家顶级AI实验室的相继上市，将成为本轮AI热潮的标志性时刻，也将对云计算、芯片等相关板块产生深远影响。对于投资者而言，这意味着直接参与AI核心资产的窗口正在临近。

募资规模或创历史第二

据The Information援引知情人士消息，争夺Anthropic IPO承销资格的投行预计，此次上市募资规模将超过600亿美元。若成真，这将是仅次于SpaceX的史上第二大IPO——后者预计最早于今年夏季上市，募资规模最高可达750亿美元。

知情人士指出，上述数字在正式发行前不会最终确定。通常而言，企业在IPO中出售的股权比例介于10%至25%之间，投行据此结合公司估值及投资者需求等因素，对募资规模作出预测。

Anthropic上月完成的最新一轮融资将其估值定格于3500亿美元。尽管上市讨论已进入较为具体的时间规划阶段，但知情人士强调，相关计划随时可能生变，宏观经济事件亦可能产生影响，公司最终也存在放弃上市的可能性。

OpenAI与Anthropic的上市竞速

两家公司的IPO竞争已不仅限于商业层面，更延伸至资本市场的时间窗口争夺。据知情人士透露，OpenAI的CEO Sam Altman私下表示，希望在Anthropic之前完成上市。OpenAI目前正接近完成新一轮融资，融资前估值达7300亿美元，拟融资120亿美元，因此并不面临迫切的上市资金压力。

OpenAI已与高盛及摩根士丹利进行非正式接触。其中，高盛资深银行家Michael Klein曾于去年秋季协助OpenAI完成公司重组。

负责IPO业务的银行家和律师普遍预计，Anthropic将先于OpenAI完成上市。他们认为，公开市场投资者更青睐Anthropic专注于开发者和企业客户的商业模式，以及其相对更短的盈利路径。

营收高速增长，盈利路径更清晰

Anthropic今年以来录得惊人的营收增速。据The Information报道，受自动化编程工具强劲需求驱动，今年前两个月年化营收已翻逾一倍，达到190亿美元，与OpenAI的差距持续收窄。相比之下，OpenAI凭借ChatGPT订阅收入，上月年化营收已突破250亿美元。

在盈利预期方面，Anthropic此前预计最早于2028年实现正向现金流，预计届时累计消耗资金约220亿美元。OpenAI则预计于2030年实现正向自由现金流，但此前曾预测届时累计亏损将超过2000亿美元。

IPO顾问指出，在与监管机构就潜在上市进行沟通时，两家公司在云服务商转售AI模型相关收入的入账方式，以及对前所未有的营收增速和服务器成本的预测方式，几乎必然会成为重点审查议题。

私募合作与市场风险并存

在上市筹备之外，两家公司均在积极拓展与私募股权机构的合作。据知情人士透露，Anthropic正与Blackstone、Hellman & Friedman及Permira等私募机构洽谈成立合资企业；OpenAI亦与TPG、Advent International、Bain Capital及Brookfield Asset Management讨论过类似安排。两家公司均将私募持有的企业客户视为重要的业务拓展目标。

然而，上市时间表面临外部不确定性。伊朗局势紧张及油价上涨已引发市场对通胀回升和消费支出下滑的担忧，这可能对整体IPO市场活跃度产生压制，进而影响两家AI实验室的最终上市节奏。《金融时报》此前曾报道Anthropic有望于今年内完成IPO。

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周五，据彭博社援引研究机构Dataforce数据，以比亚迪和零跑科技为代表的中国品牌，2月份在欧洲乘用车市场的总体份额升至8%，较去年同期的4.2%接近翻倍。

在纯电动车细分市场，中国品牌份额较1月上升两个百分点至14%；在混合动力车型中，份额亦环比上升一个百分点至16%。

与此同时，中国车企的海外扩张并不局限于欧洲。比亚迪2025年在东南亚六大市场的销量同比增长约95%，正与越南车企VinFast展开激烈角逐，共同重塑该地区的电动车格局。

欧洲份额近乎翻倍，中国品牌重回增长轨道

Dataforce数据显示，中国品牌在欧盟、欧洲自由贸易联盟成员国及英国的乘用车市场合计占据8%的份额，而去年同期这一数字仅为4.2%。

这一增长建立在2025年创纪录表现的基础之上。奇瑞旗下的Omoda 5和Jaecoo 7等车型在欧洲各地的能见度持续提升，中国品牌正通过扩大经销商网络和提供大幅折扣，吸引注重性价比的消费者。

Dataforce分析师Julian Litzinger表示，"中国品牌在一些此前市场空白的细分领域提供了颇具吸引力的产品"，并指出混合动力车型类别尤其具备进一步增长的潜力。

为规避关税壁垒并进一步压低成本，中国车企正加快在欧洲的本地化生产布局。奇瑞已在西班牙巴塞罗那启动整车组装，比亚迪则正在匈牙利加速推进工厂建设。

东南亚战场：比亚迪与VinFast争夺新兴市场

欧洲之外，东南亚正成为中国车企另一重要的海外增长极。

2025年比亚迪在东南亚六大市场的销量同比增长约95%，全年交付约7万辆；越南车企VinFast销量增幅约90%，在印度尼西亚、越南、泰国等市场合计售出逾10万辆。两家公司合计约占该地区约240万辆总销量的7%，其快速崛起已对丰田、本田、三菱等日系品牌的市场份额构成明显冲击。

在策略上，比亚迪依托插电式混动技术优势和与Grab等网约车平台的合作，有效缓解了消费者对充电基础设施不足的顾虑；VinFast则侧重低价策略，并积极投资充电网络和本地制造。比亚迪已在泰国建立生产基地，并在印度尼西亚和柬埔寨推进新产能布局。

财务实力方面，两家公司存在明显分化。比亚迪保持盈利，现金储备充裕；VinFast则仍处于大规模扩张带来的亏损状态，依赖母公司资金支持维系其全球化战略。

油价飙升利好中国电动车

中东冲突导致油价大幅攀升，霍尔木兹海峡关闭更加剧了市场对能源供应的担忧。Bernstein分析师认为，这一局面可能通过加速电动车普及、提振混动需求，为中国品牌带来额外的市场动能。

"在中国车企中，我们认为比亚迪将受益于海外电动车销售带来的更高利润率，其平价电动车产品线具备明显竞争优势，"由Eunice Lee领衔的Bernstein分析师团队在研究报告中写道。

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3月26日，中国生物制药（01177.HK）交出2025年全年成绩单。营收318.3亿元，同比增长10.3%。经调整归母净利润45.4亿元，同比大增31.4%。连续四个报告期双位数增长，增速在国内大型Pharma中排在前列。

但数字只是表象，市场真正值得关注的，是中生正在走出一条跟国内其他大型药企截然不同的成长路径。

过去一年多，中生做了三件大事。

2025年7月，以9.5亿美元全资收购礼新医药，拿下全球领先的ADC技术平台和Claudin 18.2 ADC、CCR8单抗等多款潜在FIC资产。

2026年1月，以12亿元人民币收购赫吉亚，斩获全球首个经临床验证的"一年一针"超长效siRNA递送平台，一步切入万亿美元慢病赛道。

2026年2月，与赛诺菲就罗伐昔替尼达成15.3亿美元的全球授权合作，创下中国移植领域对外授权最高纪录。

一边买进来平台，一边卖出去管线。

通过并购快速补齐核心技术平台和管线厚度，再通过BD将自主创新成果推向全球市场，这套"并购+BD"的双向打法，在国内大型药企中几乎找不到第二家。

董事会主席谢其润在业绩会上说得很直接："对外授权将是我们未来BD最核心的内部要达成的业绩。"

这句话的意思很明确：中生的国际化收入，从2026年开始要成为报表上看得见的数字了。

创新产品过了150亿

先看基本面。

2025年全年，中生创新产品收入达到152.2亿元，同比增长26.2%，占总收入比例升至47.8%。这个占比距离50%只差一步。

过去三年（2023至2025年），公司累计获批创新产品16款，其中国家1类创新药7款。密集获批带来的放量效应，是推动业绩连续双位数增长的核心动力。

值得一提的是毛利率，2025年达到82.1%，同比上升0.6个百分点。

在集采常态化、医保谈判持续压价的大环境下，毛利率还能往上走，说明创新产品的收入占比提升确实在改善公司的盈利结构。

销售及管理费用率也从42.1%降至41.3%，人均产出从2019年的150万提升到了300万。

首席执行长谢承润在业绩会上透露了一个关键细节：即使剔除科兴分红的影响，2025年核心归母净利润增速依然达到15%。而且这个增速还没有包含任何license out的收入贡献。

换句话说，当赛诺菲的1.35亿美元首付款和未来的里程碑付款开始进入报表，中生的利润增速还有额外的上行空间。

另一个容易被忽略的数字是现金储备。

截至2025年底，公司净现金（含理财）达到169亿元。在完成大额并购之后，账上的钱不减反增，资金层面的安全垫足够厚，意味着后续还有进一步并购或license in的弹药。

买进来、卖出去的双向打法

中生的并购逻辑很清晰：管线之外，还要买平台。

收购礼新医药，获得的是抗体发现与ADC技术平台，礼新的两项核心资产已分别授权给阿斯利康与默沙东，累计交易总额近40亿美元。

礼新创始人秦莹现在担任中生全集团的肿瘤领域首席科学家，负责肿瘤大分子的早研立项，这笔收购的整合已经完成，核心团队全部并入中生体系。

收购赫吉亚，获得的是siRNA递送平台。

这个平台最大的亮点在于超长效给药能力，旗下的Lp(a) siRNA产品Kylo-11，一期数据显示单次低剂量给药Lp(a)降幅超过90%，中高剂量效果可维持超过一年。全球范围内目前还没有专门用于降低Lp(a)的药物获批上市，赛道足够空旷。

董事会主席谢其润在业绩会上特别强调了这个平台的延展性："小核酸平台不只能做肝内递送，现在也可以做肝外递送。它可以覆盖代谢、心脑血管、肝病、肾、呼吸，包括CNS。安全窗口高，给药频次低，未来潜力非常大。"

而赛诺菲的合作，则标志着"卖出去"这条线的正式打通。

罗伐昔替尼是全球首款获批的JAK/ROCK双重抑制剂，首付款1.35亿美元，交易总额最高15.3亿美元，外加双位数的销售提成。

这笔交易的意义在于，它证明中生有能力把自主创新的FIC产品，以有竞争力的价格授权给全球Top 10的MNC。

首席执行长谢承润在业绩会上也做了一个重要说明：由于会计准则和交割时间的影响，礼新从默沙东收到的3亿美元里程碑付款没有计入2025年合并报表，但现金已经全额到账。

未来礼新所有合作款项将100%计入上市公司报表，这意味着2026年开始，BD收入将正式成为报表里一个独立的增长来源。

管线进入爆发前夜

谢其润在业绩会上给了一组明确的数字预期：2026年到2028年，预计近20款国家1类创新药有望获批上市。到2028年底，上市创新产品总数将达到近40款。

从管线结构来看，肿瘤板块的看点最密集。

Claudin 18.2 ADC（LM-302）的三线胃癌三期已完成全部入组，是全球首个完成注册临床入组的同靶点ADC。CCR8单抗（LM-108）二线胃癌已进入三期，今年ESMO将读出一线胃癌和一线胰腺癌的二期数据。

这两款产品都来自收购的礼新，都具备全球FIC潜力，都是下一步BD出海的核心储备。

秦莹在业绩会上还着重介绍了EGFR/c-Met双抗，一期数据显示在三代EGFR耐药患者中ORR达到64.7%，6个月PFS率79%，三级以上不良事件发生率52.6%，远低于同靶点竞品的87%。数据将在本月底的欧洲肺癌大会上正式公布，计划年内启动三期。

慢病板块的布局同样在加速。

除了前面提到的Kylo-11（Lp(a) siRNA），还有APOC3 siRNA计划今年下半年开二期，PCSK9双靶siRNA预计今年开临床。

减重领域则形成了口服（GLP-1小分子、THR-β）加注射（GIP/GLP-1双抗、ActRIIA/B、INHBE siRNA）的多元化矩阵。

谢其润用了一个很有画面感的表述："从给药途径到频次、肌肉保留、减重效果和安全性五个维度，全方位提升减重体验。"

呼吸自免领域有三款产品在推进三期临床，包括PDE3/4抑制剂（COPD）、TSLP单抗（哮喘）、ROCK2抑制剂（肺纤维化）。TYK2抑制剂的银屑病二期数据计划今年在EADV公布，谢其润称其疗效"显著优于其他TYK2/JAK抑制剂，甚至可以媲美生物制剂"。

谢其润在业绩会最后总结了2026年以来的节奏：一月收购赫吉亚，二月与赛诺菲达成授权，三月发布全年业绩。每个月都有动作。她说："我们希望今后每个月都有好消息跟大家持续分享。"

谢其润还在业绩电话会上公布了一个消息，中生的股票简称已经正式由Sino Biopharm改名为SBP Group，以此作为新的起点，将更加聚焦创新和国际化的战略。

要做到更加聚焦创新，光靠中国市场显然不够。中生选择的路径很清楚：用并购做厚管线和技术平台的底座，用BD把创新产品推向全球。

这条路走不走得通，2026年和2027年的BD落地节奏将是最关键的验证窗口。

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3月26日周四，美联储理事米兰（Miran）表示，通过放宽流动性监管要求、降低使用央行借贷工具等措施，美联储资产负债表最终或可从当前约7万亿美元规模缩减1至2万亿美元。

他指出：

一旦进程启动，我建议采取缓慢的缩减节奏，确保私营部门能够充分吸收美联储释放出的证券。

他表示：

我对这一切的发生感到兴奋，但如果真的发生，我希望它能缓慢进行。

米兰补充道，美联储需要就"新机制的运作方式"向市场提供明确指引。他同时强调，相关方案仍需"深入研究与审慎校准"，实施过程预计将历时"数年"。

此前美联储理事沃勒表示，放松流动性要求有望降低银行准备金需求，但幅度仅约6000亿美元。

据报道，Miran的估算依据是他与其他美联储经济学家共同撰写的研究成果，比其他央行官员的估计要大得多。

值得注意的是，特朗普提名的下一任美联储主席人选沃什同样主张缩减资产负债表规模，他支持以审慎方式推进这一进程，以避免对金融市场造成冲击。

美国财政部长贝森特此前也已呼吁对美国流动性监管规定展开审查。三方立场的高度一致，令外界对美联储资产负债表政策走向的讨论显著升温。

美联储资产负债表自2008年金融危机以来经历了数轮大规模扩张。彼时，美联储启动多轮量化宽松操作，通过大规模购债向市场注入流动性。

新冠疫情后，资产负债表规模攀升至约9万亿美元的历史峰值，美联储一度成为美国国债最大持有方。

（美联储的资产负债表一度飙升至9万亿美元的历史峰值）

此后，美联储启动为期三年的量化紧缩计划，允许到期债券自然到期而不予续作，试图将资产负债表压缩至接近疫情前水平。

然而，该进程于去年宣告中止。当时短期融资市场出现波动，部分银行融资成本明显超出美联储目标区间，迫使当美联储踩下刹车。目前，美联储资产负债表规模约为6.7万亿美元。

美联储官员表示，若私人借贷机构对准备金需求上升，不排除进一步扩表的可能。

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追风交易台消息，3月26日，高盛全球外汇、利率和新兴市场主管Kamakshya Trivedi的团队研报指出，市场对通胀飙升的担忧导致了激进的“鹰派重新定价”。

研报指出，当下交易员们正试图用2022年的通胀剧本来应对当下的冲击，但高盛警告称，这种定价已经严重过头。

高盛认为与2022年相比，如今的财政刺激更弱、劳动力市场更软，市场和央行都在“刻舟求剑”。

市场定价已超越合理上限

过去一个月，利率市场发生了戏剧性转变。市场预期从普遍押注降息，急速扭转为定价加息。

在G10国家中，英国市场对截至2026年底的利率定价，从预期降息54个基点暴转为预期加息102个基点。在新兴市场中，匈牙利从预期降息77个基点转为加息118个基点。

更引人注目的是，在3月23日局势出现降温迹象之前，市场曾一度计入欧洲央行加息92个基点、美联储加息23个基点、韩国加息128个基点以及墨西哥加息70个基点。

这种激进的定价不仅源于能源价格本身，还被央行令人意外的鹰派言论火上浇油。美联储主席鲍威尔暗示温和紧缩政策依然合适，英国央行零票赞成降息，而欧洲央行官员甚至对4月会议加息持开放态度。

面对上述极端定价，高盛明确指出，许多前端市场的定价在多种情景下显得极不对称。市场目前计入的美国加息风险和欧洲的多次加息，最终将被证明“过于鹰派”。

决策者与市场可能反应过度

高盛认为当前的鹰派定价，似乎带着2022年通胀危机的深刻烙印。

研报指出，决策者们正不自觉地套用2022年对抗通胀的“战争剧本”，来应对2026年由地缘冲突引发的能源危机，而忽略了两次“战争”经济基础的根本不同。这种思维惯性本身就是最大的风险。

2026年的财政扩张冲动更弱且更具针对性，新冠疫情级别的广泛供应链中断并未出现。更重要的是，疫情后的劳动力市场已经明显疲软。

一个有趣的信号是，通常对整体通胀冲击反应最快的新兴市场央行，如巴西、捷克和匈牙利，目前的表态反而更加平衡。

战争的阴霾暂时掩盖了市场此前的担忧，如AI颠覆、估值过高和私人信贷动荡，但这些问题极易卷土重来。

研报指出，随着美国上半年财政刺激效应消退，下半年经济增长本就注定放缓。而收紧的金融条件和高油价对收入的冲击，将进一步加剧衰退压力。

高盛的基准预测显示，今年美国失业率将明显上升。令人担忧的是，市场对这种深度下行尾部风险的反应过于迟钝。

尽管股市波动性有所上升，但短期标普500看跌期权的波动率，仍然远低于2025年4月以及2024年8月“增长恐慌”时的水平。此前特朗普政策迅速转向带来的经验，让投资者不愿押注下行或进行对冲。

相较于某些原油和增长结果的凸性风险，股市和信用债的深度下行尾部风险被严重低估。

在能源冲击下，美元作为避险资产的属性再次显现，而欧洲和亚洲多数国家则承受了贸易条件恶化的冲击。

如果能源价格和贸易流向按基准情形恢复，美元将恢复其温和贬值的轨迹，人民币也将保持渐进但持续的升值路径。

新兴市场内部出现了显著的分化。市场已经从顺周期交易转向了基于“能源贸易条件”的赢家和输家交易。

在能源价格居高不下的情境下，缺乏缓冲机制的能源进口国（如印度和菲律宾）将继续跑输大盘；而能源生产国（如巴西和哥伦比亚）将展现出相对韧性。

如果油价迅速回落，南非和匈牙利等面临压力的本币市场将出现最剧烈的波动。

投资者的防御指南：做多前端利率，拥抱长期波动率

高盛认为，当前投资者的首要任务是保持能够利用巨大市场错位的姿态。

首先，利率市场的不对称性最为明显。对于能够承受短期波动的投资者而言，增加前端利率多头或在投资组合中延长久期是极具吸引力的策略。在欧洲和英国卖出前端利率看跌期权也是可行的。

其次，鉴于股市下行风险被低估，将选择性的资产多头与标普500波动率多头结合，仍是最佳组合。即使在基准情形下，长期股票波动率也可能随着时间的推移而上升。

投资者应维持甚至增加对股票、信用债和周期性外汇深度下行风险的保护头寸。如果经济急剧放缓或遭遇更大的石油冲击，这将是市场最致命的软肋。

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这场聚焦数字经济、绿色科技与生物医药前沿领域的论坛，不仅是单纯的招商引资推介，更是中企南下版图重塑的一个微观切面。

过去数年间，在全球供应链的剧烈震荡中，中国企业涉足东盟的商业轨迹经历了一场彻底的自我迭代，一条从“商品输出”到“产能转移”、再到“生态共建”的演进曲线日益清晰。

早期的出海，更多是规避贸易壁垒的被动之举，或是对低成本生产要素的简单追逐；

但在逆全球化暗流与地缘博弈交织的当下，中企下南洋的步伐已迈过单纯的产能输出阶段，企业不再满足于设立组装线以获取原产地证明，而是将研发中心、上下游配套乃至区域运营总部一并迁移。

出海的形态，正从单兵突进的轻资产试水，演变为系统性的重资产、长周期布局。

当商业版图跨越国界并日益庞大，资金链的韧性与流转效率，便成了决定企业能否在异国他乡真正扎根的底牌。

在陌生的监管环境与波动的汇率市场中，跨国金融系统的角色已演变为连接国内母公司与海外实体的底层基础设施。无论是搭建跨境资金池以提高全球调拨效率，利用衍生品对冲本币与当地货币的汇率风险，还是协助企业建立区域财资中心，金融服务的深度直接构成了跨国企业的隐形护城河。

正是基于这一商业叙事的演变与资金链痛点，大华银行与中关村国际在本次论坛上正式启动了“大华银行智链东盟直通车”项目，意图构建更具协同性的跨境创新生态系统。

针对中企深耕东盟的实操难题，华尔街见闻独家对话了大华银行中国董事总经理、批发银行部主管兼北京分行行长辛韬。

在辛韬看来，当前出海的核心命题已从物理层面的“走出去”，彻底演变为系统层面的“融进去”。

以下为对话实录

华尔街见闻：在当前的产业链重塑潮中，大华银行观察到中企出海东盟主要集中在哪些热点赛道？在落地实操中，企业的核心痛点是什么？

辛韬：目前产业链的重塑在东盟主要反映在四个核心经济增长点：一是AI和数字经济赛道以及高科技创新领域；二是新能源汽车与智能制造；三是绿色能源转型；四是低碳基础设施建设。

痛点主要集中在两端：首先是外在的市场挑战，主要来源于地缘政治、关税政策不确定性增加所带来的潜在市场风险；其次是企业原生的融入性风险。

目前中国企业“走出去”已不是问题，更大的挑战在于如何“融进去”。

华尔街见闻：能否展开讲讲，从“走出去”到“融进去”，具体表现在哪些层面？

辛韬：主要体现在三个维度的融合。

第一是产业链融合，现在的中企往往是抱团式的全链条出海，而非早期的单一业务出海；第二是产品与本地市场的融合，核心是共建“中国制造”在当地的信用；第三是投融资格局的重塑，企业出海必然伴随资金链转移。

中国企业若要实现可持续增长，除了技术优势，更需要通过内生的高效资金管理来实现属地化融入。

华尔街见闻：面对这些复杂的跨国挑战，大华银行给出了怎样的应对方案？

辛韬：我们主要通过四个维度破局。

一是依托专业的行业专家团队，针对不同领域提供量身定制的综合金融解决方案；二是利用我们的网络布局，包括对CIPS（人民币跨境支付系统）系统的对接，以及在东南亚近400个网点的覆盖；三是服务优势，我们在东盟主要国家都设立了“中国服务台”（ChinaDesk），提供懂中文、懂当地市场的一站式单点对接服务；四是我们的“秘密武器”——外国直接投资（FDI）咨询部。

华尔街见闻：在这个多边模式演进中，人民币国际化是一个不可忽视的变量。从实际结算量来看，目前东盟企业对人民币的接受度如何？能否分享一个具体的避险案例？

辛韬：2018年时，愿意用人民币结算的客户相对较少，而现在，相当一部分客户已能成熟使用，另有部分客户持开放探讨态度。相关数据显示，人民币在东盟地区的跨境交易量已占货物贸易总额的 30%以上，这⼀数字充分体现了人民币在区域贸易中的重要地位。

以马来西亚的榴莲进口业务为例。

过去国内进口商和当地农户只能用美元结算，农户对人民币接受度较低，后来我们打通了人民币与林吉特的直连系统，中国进口商直接用人民币支付，马来西亚农户收到的是本币林吉特。

这不仅规避了双方承担美元波动的风险，减少了双重汇兑成本，还极大保障了农户的盈利预测和掌控性，如今更多农户已渐渐主动接受人民币作为汇兑货币。

华尔街见闻：刚才提到全产业链转移进入了更深度的状态。以新能源汽车等赛道为例，这种供应链在东盟的深度布局呈现怎样的形态？

辛韬：以中国新能源汽车为例，最早的1.0时代是单纯将车出口到泰国市场。

到了2.0阶段，企业在当地投资买地建厂，但70%的核心设备和产成品依然由国内制造，出口到当地做组装，供应链并未完备。

现在的3.0阶段，越来越多的源头供应商直接转到了东南亚，国内产成品的比例可能降到二三十，大部分生产周期都放在了纯东南亚环境中。主机厂的供应商会在其工厂周边落户，形成本地化的产业链集群。

华尔街见闻：本次论坛启动的“大华银行智链东盟直通车”，主要针对轻资产、高成长的科技企业。这个项目将如何实质性地赋能他们？

辛韬：这是基于大华银行与中关村国际战略合作框架下的成果。

首先是单点对接，由中国团队对接园区内企业，提供一站式支持，企业去马来西亚不需要再找一个新的当地团队；其次是全产业链协同，针对科技和生物制药企业，量身定制帮他们在当地寻找合作伙伴或研发机构。

在风险对冲上，我们会提供跨境资金池等拳头产品；同时，依托东盟区域基础，协助企业建立区域财资中心（RTC），统筹区域内的贷款、融资与资金管理。

当前美元融资成本偏高，我们还可以提供人民币与东南亚本地货币组合的低息融资替代方案。

华尔街见闻：最后展望一下，大华银行北京分行在推动京津冀地区特别是科创企业服务方面，有哪些重点规划？

辛韬：京津冀产业联动和北京两区建设一直是我们支持实体经济的重点。

一是跨区域协同，北京分行与天津分行本就可以紧密联动；二是深入产业集群，比如我们通过“智链东盟直通车”，不仅服务北京中关村，还深度绑定中关村集团在全国各地园区内的企业；三是一点对接全点服务，无论企业在河北、天津还是北京，只需接触大华银行的一个客户经理，就能无缝实现跨区和跨境展业的服务支持。

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周五，据彭博社报道，片山皋月在被问及日元疲软问题时表示，当局将“坚决应对，包括采取大胆举措”。这一措辞在日本官员的惯常表达中，通常被市场解读为外汇干预的前兆信号。

发言前，美元兑日元汇率徘徊于159.70附近，逼近160关口——这正是日本当局2024年多次入市干预的触发点位。受其言论提振，日元短线升至159.49，但随后涨幅有所收窄。

此番表态发生在中东局势持续紧张、能源价格飙升的背景下。美元本月整体走强，彭博美元即期指数月内涨幅超过2%，受避险资金流入及市场下调美联储降息预期双重驱动。日元承压的直接导火索，正是油价上涨引发的投机性抛售。

160关口：历史干预水位再度逼近

160是日本外汇当局高度敏感的心理关口。

2024年，日本财务省曾在美元兑日元触及或突破这一水平时多次入市，累计动用数千亿日元规模的资金支撑本币。此次汇率再度逼近该水位，令市场对当局是否会重演干预操作高度警惕。

片山皋月的表态延续了日本官员一贯的"口头干预"策略——在实际动用外汇储备之前，先以措辞向市场施压。

此次发言后日元的短暂走强，显示市场对这一信号仍有一定反应，但涨幅未能持续，表明投资者对当局是否真正出手仍存观望。

油市投机：干预范围或延伸至大宗商品

值得关注的是，片山皋月此次不仅聚焦汇率，还将视野延伸至大宗商品市场。她再度将日元近期的投机性抛压归因于油市波动，并表示当局正密切关注包括大宗商品在内的更广泛市场动态。

据华尔街见闻此前文章，日本政府正在评估一项非常规方案——动用外汇储备直接介入原油期货市场，通过建立空头头寸压低油价，以此间接缓解日元贬值压力。财务大臣片山皋月本周二将矛头从外汇市场的投机行为转向原油期货市场，称后者正在扰动汇率走势，并表示"日本政府随时准备在所有战线采取全面行动"

油价方面，特朗普周四再度推迟对伊朗能源基础设施发动打击的期限，并表示与伊朗的谈判进展"非常顺利"，承诺暂不攻击伊朗能源设施。这一表态令油价短暂回落，周五东京早盘日元和日本国债收益率也一度获得喘息，但影响转瞬即逝。

片山皋月还透露，七国集团（G7）能源与财政部长会议将于下周召开，中东局势预计将是核心议题之一。与此同时，片山皋月还表示，日本政府将于周五召开紧急会议，与金融机构共同研究如何为因中东冲突而面临融资压力的企业提供支持。

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据彭博社本周报道，美国最大包装气体经销商之一AirGas于3月17日正式宣布，由于不可抗力事件，预计将部分客户的氦气月供应量削减至正常水平的50%，并附加每百立方英尺13.50美元的附加费。

华尔街见闻提及，卡塔尔是全球最重要的氦气供应国，约占全球供应量的三分之一。

伊朗对该地区能源基础设施的打击导致卡塔尔液化天然气（LNG）生产陷入停摆，而液化天然气生产正是氦气提取的关键上游环节，卡塔尔国家油气公司随即发出警告，称氦气出口面临崩溃风险。

AirGas是法国液化空气集团（Air Liquide SA）旗下子公司，是美国规模最大的包装气体经销商之一。此次宣布不可抗力，标志着卡塔尔产能冲击已正式从上游传导至下游分销环节，供应链中断从预警阶段进入实质性影响阶段。

医疗与半导体行业双双受压

氦气在工业和医疗领域均具有不可替代性。

医疗领域中，医院依赖氦气维持MRI磁共振成像设备的正常运转，并用于治疗特定呼吸系统疾病患者。

在制造业端，氦气是高端半导体生产过程中的核心惰性气体，尤其不可或缺于英伟达AI加速芯片等尖端产品的制程。

根据医院采购服务机构Vizient发布的市场更新报告，AirGas在分配有限供应时，已明确将医疗机构客户的优先级置于其他行业之上。

目前，美国医学影像领域从业者表示，此次氦气市场波动尚未对患者诊疗造成实质影响。

然而，随着供应缺口持续扩大，半导体行业所受冲击或将更为深远，台积电等晶圆代工厂若长期面临氦气供应受限，可能出现重大产能缺口。

若伊朗与该地区的紧张态势延续，卡塔尔LNG生产恢复的时间窗口将难以预期，氦气供应缺口将持续扩大，进而对全球AI芯片产能形成实质性制约。

半导体行业正处于应对数据中心建设浪潮所带来的超大规模需求的关键节点，任何原材料供应的系统性收缩，都将直接放大既有的产能瓶颈。

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据新华社，美国《华尔街日报》26日援引美国防部官员的话说，五角大楼正考虑向中东增派多达1万人的地面部队，从而为美国总统特朗普提供更多军事选项。

此前有报道称，五角大楼正在制定对伊朗进行“最后一击”的军事方案 ，其中可能包括使用地面部队和大规模轰炸行动。

据报道援引知情的美国防部官员，此次拟增派的部队很可能包括步兵及装甲车辆，将加入此前已下令部署至该地区的约5000名海军陆战队员及第82空降师的数千名伞兵。

这一部署计划在特朗普政府与伊朗就和平谈判进行权衡的敏感时间节点浮出水面，凸显出美国在对伊政策上"以压促谈"的双轨策略，也令中东地缘局势的不确定性进一步上升。

部署目标指向伊朗核心要害

据媒体报道，目前尚不清楚这批部队将具体部署于中东何处，但其位置很可能处于可对伊朗及哈尔克岛实施打击的距离之内。哈尔克岛是伊朗海岸附近一处关键石油出口枢纽，战略地位举足轻重。

特朗普此前曾多次公开表示，将开放霍尔木兹海峡，无论是否获得美国盟友的协助。

此次增兵计划的特殊之处在于，其出现的时间节点正值特朗普政府同步评估与伊朗展开和平谈判的可能性。这一"边谈边备战"的姿态，折射出华盛顿对伊政策的内在张力——通过强化军事存在向德黑兰施压，同时为外交斡旋保留空间。

白宫副新闻秘书Anna Kelly表示，"所有涉及部队部署的公告将由战争部发布。正如我们所说，特朗普总统始终掌握全部军事选项。"美国中央司令部发言人则拒绝置评。

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赛事举办期间，渣打私人银行业务全球主管、兼渣打大中华及北亚区财富管理与零售银行业务主管洪子寓抵沪参与一系列落地活动，并接受了华尔街见闻的独家访谈。祖籍福建，成长于新加坡，现居中国香港，精通多种语言的洪子寓用非常流利的普通话，与我们畅聊F1，AI和他对高净值市场的最新观察。

速度、风控、创新的平衡点

今年渣打首次作为 F1官方合作伙伴，邀请到世界各地的高净值客户，参与一系列客户专属体验活动。

谈及与F1的合作，洪子寓分享称，“F1在21个国家和地区举办赛事，渣打在其中19个市场有业务覆盖，交叉度非常高。同时，F1全球车迷里有许多人都具有国际化视野、企业家精神，并活跃在全球不同市场——这与我们的客户群体高度契合。”

更深层次的原因，还包括价值理念的高度一致。F1车队有着对速度的追求、风险的把控、科技创新和稳定可持续的绝佳平衡。渣打集团同样高度重视这几个要素的平衡。

“没有一辆赛车可以靠仅仅追求最高时速夺冠”，洪子寓说，赛道上拼的是速度，但决定胜负的往往是对风险、策略与各类变量的管理，这与银行业高度相通。

此外，渣打还赞助F1学院（F1 Academy）这一全女子系列赛事，以支持并培养更多女性车手参与到这项运动中，并将与 F1 学院在整个赛季中持续探索支持年轻女性车手发展的更多举措。这点也很符合这项运动的最新发展趋势——女性赛车人才正在逐步展露她们的潜力。F1学院诞生于2023年，已快速成长为具有全球影响力的女子赛车平台，而上海站赛事也是这一全女子系列在本年度的揭幕战。

依靠科技、掌握科技

F1强调对技术创新和科技创新的不懈追求，渣打内部也尤为看重对于AI人工智能和科技创新的投入。作为一家全球银行集团，渣打对于科技的投入始终不遗余力，渣打的私行业务也是如此。

洪子寓透露，渣打最新一轮的技术投入已经指向服务模式的根本性重构。其中，AI已从后端风控延伸至前端客户沟通和支持。AI系统已经用于资金跨境流转的异常监测、新客户KYC审核、开放式产品架构下的投行与基金信息整合—，现在还有更多、更及时的工具供给。

比如，他现在每天早晨的第一份资讯就来自于渣打系统里对各个金融机构观点的汇总。

"我们的系统可以搜寻每一家投行、每一家基金公司的想法，用AI搜寻，并给出结论，帮助我们的理财专员消化提升。”

“当然, 我们研究团队的观点也会和外部观点相碰撞，最终得到比较全面综合的结论。”

渣打集团内部也将推出自用的AI Agent 帮助理财专员提升技能，并服务客户。

中企出海带动的海外市场变局

在渣打全球范围，大中华及北亚区的市场贡献了私人银行业务的半壁江山。其中，华人客人的财富增长和贡献尤为突出。

这种集中度既是优势，也是挑战。为持续把握机遇，渣打正在投入15亿美元升级服务能力，其中，五成用于人才。渣打希望，未来的理财专员必须具备更广阔的全球视野和更敏捷的知识更新能力，因此加大对年轻专员的培训投入成为必选动作，而中国背景人才的招募和培训又是重中之重。

人才策略的调整映射着市场图景的深层变迁。“中企出海”和“代际传承”是今天华人高净值客群两个最重要的主题。

随着大型的链主企业的纷纷全球化，上下游的中小公司也跟随出海：中国香港地区、新加坡、马来西亚、越南、迪拜、非洲……洪子寓列举了中国中小企业的典型需求地图，越来越多的企业在海外扎根落地，渣打去年在肯尼亚的一场新年活动便聚集了两百位华人出席。

这种网络效应构成了财富管理业务的入口逻辑。"刚开始客人的需求是账户——在什么市场要有什么市场的账户，再之后可能是家庭的账户，然后，和银行的信任达成后，就会延展到财富管理。"

而在利率下行背景下，客户对财富管理产品带来的收益的需求更为迫切。这就需要渣打的财富零售体系有更多层次的应对策略：比如，QDII基金提供国际配置通道，外汇交易满足主动管理需求，投资型保险则以相对高回报吸引保守型资金；同时不同市场的产品也适配不同客户，比如企业家群体中具有杠杆意识和经验的“创一代”，可以在海外市场灵活运用投资杠杆。

代际传承与底层逻辑

商业版图的跨境延伸拓宽了财富管理的地域边界，而客群迭代——年轻一代的崛起——正在重新定义私人银行的服务核心。

"私行业务最大的挑战是如何服务好家族财富的第二代，"洪子寓坦言。

"第二代客户和他们父母亲不一样。第一代客户看报纸长大，对理财专员（RM）传递来的信息有信任感；第二代则在国际教育环境中成长，信息和知识储备丰富的多。我们的理财专员必须对此有充分准备。”

"华人客户的数学非常好，学东西非常快，好的基金、对冲、杠杆产品他们都感兴趣。家族办公室的兴起也是这一趋势成熟的标志——大家日益用专业的观点来看待财富管理。"

家族财富的使用还带来服务模式的深层调整，银行也要随着重新定义陪伴方式。大家族的成功者会回归"根"（故乡）之所在——盖学校、建祠堂、起高楼。银行也要跟随而至，提供细致的服务。

当然，代际传递中，华人文化的底层逻辑未曾改变。"华人会更讲人情，会更讲感情，越是海外投资，越是要找信任的客户经理。”

或许，这才是扎根中国近170年、伴随中资企业与个人不断扩展全球版图的渣打银行的底气所在。

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据英国《金融时报》26日报道，金融业高管透露称，贝森特向市场参与者表达了对英国1997年央行改革模式的高度认可，并就重构财政部与美联储关系展开了相关讨论。

随后，美国财政部长贝森特在X平台发布声明，否认英国《金融时报》关于英国央行和财政大臣之间的规程模式可作为美国财政部与美联储关系典范的报道。贝森特表示，“英国央行历史悠久，有很多值得称道的地方，但从未考虑过在大西洋彼岸复制其运作模式”。

对于该报道，贝森特怒斥称，通过发布这篇彻头彻尾的虚假报道，《金融时报》已正式沦为市场参与者眼中的小报垃圾。

上述讨论正引发投资者对特朗普政府如何定位美联储在美国经济中核心角色的高度关注。一旦英国模式的核心要素被引入，美国财政部或将获得对美联储政策目标更直接的制度性影响力，这对全球金融市场而言意义深远。

贝森特的"英国模板"：财政部设定通胀目标

英国1997年改革的核心在于：英国央行获得操作独立性的同时，英国财政部保留了正式设定通胀目标的权力——目前为2%的通胀目标由财政部明确授权。相比之下，美联储的价格稳定使命由国会授权，而2%的通胀目标则是在前美联储主席伯南克任内由美联储自行确立。

这一制度差异至关重要。在英国模式下，政府对央行政策目标拥有制度性约束手段；而美联储目前在追求国会授权的"价格稳定与充分就业"双重目标时，享有更大的自主裁量空间，在金融不稳定时期的行动边界也更为宽泛。

贝森特在回应英国《金融时报》的问询时表示："美联储实现充分就业、稳定物价和适度长期利率的使命，对全球金融体系至关重要。"他同时公开主张在保留货币政策独立性的前提下推进美联储改革，并在去年发表的一篇论文中，将美联储大规模量化宽松计划批评为"功能增益式货币政策实验"。

"信函机制"：透明问责还是政治干预？

英国央行模式的另一核心要素是"信函机制"：英国央行行长须定期与财政大臣通信，当通胀偏离目标时须致函说明原因。贝森特表示，财政大臣与央行行长之间的"定期信函往来制度""已被证明既低效又官僚"。

然而，特朗普提名的下任美联储主席人选沃什却对这一机制持不同看法。据知情人士透露，沃什有意在危机时期引入类似英国央行的信函机制，将其视为厘清并强化他与贝森特公开表态所希望推动的财政部与美联储关系调整的工具。沃什曾于2014年主持对英国央行货币政策操作的独立评估，并在2023年向英国上议院作证时称英国央行对量化宽松的运用"优于美国"，并赞扬相关信函"透明，描述了正在发生的事情并给出了理由"。

沃什长期批评美联储涉足其认为属于财政政策领域的事务。据知情人士透露，早在获得提名之前，他便已与贝森特就如何厘清央行职责边界展开讨论。目前，沃什仍需经参议院确认方可正式就任美联储主席。

制度基础：1951年协议与国会授权

美国财政部与美联储之间的关系，长期以来以1951年《财政部-美联储协议》为基石——这份文件通常被视为美联储独立制定货币政策、免受包括总统在内的政治领导人干预的制度根基。目前，财政部长与美联储主席之间的关系属于非正式性质，两人通常每周共进一次早餐。

美联储向国会负责，每年两次就货币政策决定向国会汇报，国会对美联储拥有正式监督权。这一架构与英国模式存在本质区别：英国财政部对央行政策目标拥有正式授权权力，而美国的授权链条则绕过行政部门、直接连接立法机构。

贝森特与沃什所探讨的改革方向，实质上是在不触动国会授权框架的前提下，通过引入制度性沟通机制，扩大行政部门对美联储的影响边界。这一路径能否在法律层面站稳脚跟，以及国会是否会接受行政部门对美联储监督权的扩张，将是市场持续关注的核心问题。

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数据显示，1-2月计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长2.0倍，有色金属冶炼和压延加工业增长1.5倍。

国家统计局称，1-2月份，各地区各部门加紧实施更加积极有为的宏观政策，着力发挥存量政策和增量政策的集成效应，规模以上工业企业利润增长加快，多数行业利润回升，装备制造业和高技术制造业利润快速增长，工业企业效益状况呈现持续恢复态势。

国家统计局工业司首席统计师于卫宁解读2026年1—2月份工业企业利润数据：

1—2月份，各地区各部门加紧实施更加积极有为的宏观政策，着力发挥存量政策和增量政策的集成效应，规模以上工业企业利润增长加快，多数行业利润回升，装备制造业和高技术制造业利润快速增长，工业企业效益状况呈现持续恢复态势。

工业企业利润较快增长，营业收入增长加快。1—2月份，全国规模以上工业企业利润同比增长15.2%，增速较上年全年加快14.6个百分点。从营业收入扣减营业成本计算的毛利润角度看，1—2月份规模以上工业企业毛利润同比增长6.9%，上年全年为持平，有力支撑规模以上工业企业利润较快增长。从三大门类看，1—2月份，制造业增长18.9%，较上年全年加快13.9个百分点；采矿业增长9.9%，上年全年为下降26.2%；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长3.7%。受生产加快、产品价格回暖等因素共同拉动，1—2月份，规模以上工业企业营业收入同比增长5.3%，较上年全年加快4.2个百分点，营业收入增长明显改善，为企业盈利恢复创造有利条件。

多数行业利润实现增长，超六成行业回升。1—2月份，在41个工业大类行业中，有24个行业利润同比增长，增长面为58.5%；26个行业利润增长较上年全年加快或降幅收窄、由降转增，回升面超过六成。

装备制造业“压舱石”作用明显，工业企业利润结构持续优化。1—2月份，规模以上装备制造业营业收入同比增长8.9%，高于全部规模以上工业企业3.6个百分点。营业收入快速增长，带动规模以上装备制造业利润同比增长23.5%，较上年全年加快15.8个百分点；规模以上装备制造业利润占全部规模以上工业企业比重达30.4%，同比提高2.0个百分点，利润结构持续优化。从行业看，装备制造业的8个行业中有5个行业利润实现增长，其中，电子、铁路船舶航空航天、电气机械行业利润增长较快，同比分别增长203.5%、11.4%、6.2%。

高技术制造业利润快速增长，带动引领作用增强。1—2月份，规模以上高技术制造业利润同比增长58.7%，较上年全年加快45.4个百分点；拉动全部规模以上工业企业利润增长7.9个百分点，拉动作用较上年全年增强5.5个百分点。从行业看，智能化产品制造发展向好，智能无人飞行器制造、智能车载设备制造、其他智能消费设备制造行业利润分别增长59.3%、50.0%、31.3%；半导体产业快速发展带动链条行业利润增长较快，半导体分立器件制造、光电子器件制造、电子电路制造行业利润分别增长130.5%、56.1%、19.5%。

新动能对相关原材料制造业利润带动明显。1—2月份，在新动能相关产业快速发展、需求增加的带动下，规模以上原材料制造业利润同比增长88.3%，较上年全年加快71.1个百分点。从行业看，有色行业利润增长148.2%，其中铝压延加工、有色金属合金制造、铜压延加工行业利润分别增长264.0%、205.1%、50.8%；化工行业利润增长35.9%，其中无机盐制造、无机酸制造、有机肥料及微生物肥料制造行业利润分别增长518.5%、306.3%、38.5%。

工业企业单位成本有所下降，利润率有所提升。1—2月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.83元，同比下降0.24元，工业企业累计成本自2022年以来首次同比下降；营业收入利润率为4.92%，同比提高0.43个百分点。

不同规模企业利润均有改善，私营企业利润增速回升。分规模看，1—2月份，规模以上工业中型企业利润同比增长31.5%，较上年全年加快27.3个百分点；大型、小型企业利润分别由上年全年下降0.2%、0.8%转为增长8.7%、17.1%。分企业类型看，国有控股企业利润同比增长5.3%，上年全年为下降3.9%；私营企业利润增长37.2%，上年全年为持平。

总体看，规模以上工业企业利润增长较快，但也要看到，国际环境跌宕起伏，外部风险特别是地缘政治冲突外溢风险上升，不稳定不确定性因素较多，同时国内经济转型期行业企业利润恢复仍不均衡。下阶段，要深入贯彻落实中央经济工作会议精神和全国两会部署，持续扩大内需、优化供给，因地制宜发展新质生产力，纵深推进全国统一大市场建设，推动工业经济持续健康发展。

1—2月份规模以上工业企业实现营业收入同比增长5.3%

1—2月份，规模以上工业企业实现营业收入20.84万亿元，同比增长5.3%；发生营业成本17.68万亿元，增长5.0%；营业收入利润率为4.92%，同比上升0.43个百分点。

2月末，规模以上工业企业资产总计188.40万亿元，同比增长5.5%；负债合计108.59万亿元，增长5.8%；所有者权益合计79.82万亿元，增长5.1%；资产负债率为57.6%，同比上升0.1个百分点。

2月末，规模以上工业企业应收账款26.55万亿元，同比增长7.1%；产成品存货6.68万亿元，增长6.6%。

1—2月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.83元，同比减少0.24元；每百元营业收入中的费用为8.66元，同比增加0.02元。

2月末，规模以上工业企业每百元资产实现的营业收入为66.4元，同比减少0.1元；人均营业收入为174.9万元，同比增加9.5万元；产成品存货周转天数为22.7天，同比增加0.4天；应收账款平均回收期为76.4天，同比增加1.3天。

1—2月份制造业实现利润总额增长18.9%

1—2月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额3665.6亿元，同比增长5.3%；股份制企业实现利润总额8032.9亿元，增长22.1%；外商及港澳台投资企业实现利润总额2167.5亿元，下降3.8%；私营企业实现利润总额2844.5亿元，增长37.2%。

1—2月份，采矿业实现利润总额1556.1亿元，同比增长9.9%；制造业实现利润总额7321.5亿元，增长18.9%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额1368.0亿元，增长3.7%。

1—2月份计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长2.0倍

国家统计局数据显示，1—2月份，主要行业利润情况如下：

计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长2.0倍，有色金属冶炼和压延加工业增长1.5倍，化学原料和化学制品制造业增长35.9%，非金属矿物制品业增长16.2%，纺织业增长12.6%，农副食品加工业增长8.0%，电气机械和器材制造业增长6.2%，煤炭开采和洗选业增长4.5%，专用设备制造业增长4.3%，通用设备制造业增长3.6%，电力、热力生产和供应业增长3.4%，石油、煤炭及其他燃料加工业由亏转盈，石油和天然气开采业下降16.8%，汽车制造业下降30.2%，黑色金属冶炼和压延加工业增亏。

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3月26日，据路透社援引知情人士报道，马斯克正在讨论将SpaceX IPO中多达30%的份额分配给个人投资者，这比例是惯常水平的三倍以上。

据报道，此举旨在借助马斯克庞大的忠实拥趸群体稳定股价，防止上市后出现"拉高出货"式的剧烈波动。与此同时，SpaceX正以一种高度定制化的方式分配银行职能，打破各机构广泛竞争投资者的传统模式。

此次IPO的潜在估值可能高达1.75万亿美元，或将成为史上规模最大的上市交易之一。

市场人士将散户对此次IPO的需求热度，与二十年前谷歌上市时的盛况相提并论，预计需求将极为旺盛，群体覆盖从长期跟踪SpaceX的富裕家族办公室，到被马斯克个人魅力吸引的中小投资者。

根据路透报道，马斯克通过SpaceX首席财务官Bret Johnsen向华尔街传达了这一方案，将最多30%的IPO份额分配给个人投资者。相比之下，公开上市中通常分配给散户的比例仅为5%至10%。

SpaceX此举背后有明确的市场逻辑：那些在私募市场长期跟踪该公司的投资者，上市后立即抛售的可能性更低，从而有助于减少股价的剧烈震荡。

报道援引知情人士透露，该计划尚未最终确定，仍可能发生变化。

科技媒体The Information此前曾报道，个人投资者的获配比例可能超过20%，且各银行将被赋予明确分工。路透此次援引消息称30%为上限目标，进一步印证了这一方向。

与以往由大型投行广泛竞争、包揽全局的模式不同，SpaceX采取了市场参与者所称的"赛道"结构，将不同银行引导至特定投资者群体和地理区域。

据报道援引知情人士透露，马斯克亲自钦点不同投行的分工：

• 美国银行负责国内散户分销，聚焦高净值个人客户及家族办公室；
• 摩根士丹利则主要通过旗下E*Trade平台服务中小散户；
• 瑞银负责上述两类投资者的国际市场拓展；
• 花旗负责协调国际散户及机构投资者的分销工作，并借助具有区域专长的合作银行向海外个人投资者推介股份。

在区域市场方面，瑞穗负责日本，巴克莱负责英国，德意志银行负责德国，加拿大皇家银行负责加拿大。

上述安排的核心逻辑是个人关系与既往合作，而非纯粹的市场竞争，这标志着SpaceX主动掌控了IPO的资本结构和投资者构成。

SpaceX的散户策略，建立在马斯克旗下企业长期积累的个人投资者基础之上。

航空航天与国防领域私募机构Liberty Hall Capital Partners的管理合伙人Rowan Taylor表示：

这是那种让人觉得一生只有一次、必须参与其中的时刻。

他将此次IPO的热度类比于谷歌二十年前登陆资本市场，并指出"投资者的热情本身就是对马斯克信心的表达。"

马斯克此前将特斯拉从小众电动车品牌推向大规模量产，并将星链从一项高成本实验转型为可持续盈利的卫星网络，这一系列经历令众多投资者对其押注新兴技术的判断保持高度信任。

在火箭发射领域，SpaceX已跻身主导地位，并持续推进马斯克使人类成为跨星球物种的长期愿景。这种将商业成功与宏大叙事相结合的特质，使其在私募市场已积累多年的机构与个人投资者基础，为此次IPO的散户策略提供了天然的土壤。

SpaceX目前尚未最终确定发行规模及时间表。目前全球最大IPO纪录由沙特阿美保持，其于2019年融资约290亿美元。

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伊朗战争引发的原油价格冲击，正在为中国电动车板块带来意外的催化剂。比亚迪港股3月累计上涨8%，与蔚来及零跑科技恒生科技指数同期最佳表现股票之一。此前数月，该板块因国内需求疲软及价格战压力持续承压。

海外市场的强劲势头是此轮反弹的重要支撑。比亚迪今年前两个月海外销量同比激增50%，菲律宾、印度尼西亚等亚洲市场经销商客流明显回升。与此同时，来自中南美洲的订单也大幅涌入。

投资者目光正聚焦于本周五即将发布的业绩及全年指引，以评估出口驱动复苏的可持续性。

油价冲击重燃海外需求

伊朗冲突推动国际油价走高，直接刺激了亚洲新兴市场消费者对电动车的购买意愿。据彭博报道，菲律宾和印度尼西亚已出现消费者排队购买电动车的现象。

Gavekal Capital Ltd.投资组合经理Leonid Mironov表示：“从长远来看，这将有助于重建电动车的市场叙事和消费者认知，尤其是在发达市场。”

Third Bridge分析师Rosalie Chen指出，“海外扩张已成为中国车企的必然选择”。她认为，比亚迪自产电池带来的成本优势，使其能够在出口业务上实现较强盈利能力，并"有效捕捉油价上涨所驱动的需求转移"。

比亚迪去年海外交付量为105万辆，公司已设定今年在中国以外市场销售130万辆的目标。其自主研发的新一代快充技术若能在海外市场落地，有望进一步打通充电速度和基础设施不足这两大关键瓶颈。

多空分歧加剧，反弹持续性存疑

不过，市场对比亚迪的分歧正在扩大。据标普全球数据，其空头仓位占自由流通股的比例已从年初的0.7%攀升至3.2%，空头押注明显增加，折射出部分投资者对反弹持续性的疑虑。

不过，多头阵营同样在积累。Financiere de L'Echiquier亚洲股票主管Kevin Net表示，比亚迪股价的强势表现，源于市场对新车型发布、新技术亮相以及最重要的——海外市场持续正向动能所驱动的今年销售复苏的预期。

美银证券分析师Ming Lee认为，比亚迪的产品在海外获得认可，但公司同样需要证明其能够守住国内市场份额。“近期技术发布后门店客流有所回升，但我们仍在等待订单持续复苏的更明确信号。”

目前，比亚迪股价较去年5月创下的历史高点仍下跌逾30%。本周五的业绩发布及全年指引，将成为检验这轮反弹能否转化为趋势性行情的关键节点。

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