随着OFC 2026展会即将于本月在洛杉矶开幕，全球光通信产业链将集中展示下一代连接技术的最新进展。在AI数据中心带宽需求的强力驱动下，800G光模块正从试点走向主流，1.6T产品已进入量产爬坡阶段，光互联技术路线正经历一场结构性变革。

据SemiVision Research分析，生成式AI模型规模快速扩张，数据中心核心瓶颈正从晶体管性能转向互联带宽与延迟。英伟达CEO黄仁勋提出的“黄氏定律”指出，算力可通过制程演进与3D封装持续提升，但芯片间I/O速率提升滞后，形成“I/O墙”。这一结构性矛盾正推动光学器件向计算与交换芯片侧迁移，以突破功耗、损耗与传输距离的约束。

本届OFC技术会议将于3月15日至19日举行，展览会定于3月17日至19日在洛杉矶会议中心开幕。核心议题涵盖：1.6T及3.2T光模块技术路径、共封装光学（CPO）与新型光学I/O架构、硅光子异构集成，以及可插拔方案与CPO方案的路线之争。

铜缆触及物理极限，光互联向芯片侧迁移

AI集群规模的指数级增长，正将光互联技术推向基础设施架构的核心位置。市场研究机构SemiVision Research指出，传统数据中心通常采用铜缆实现机架内短距连接，而可插拔光模块则负责机架间扩展链路。然而，随着SerDes速率提升至每通道200 Gb/s，铜缆的物理特性正成为关键瓶颈。

据Business Wire报告，在上述速率下，传统无源铜缆已无法稳定跨越单个服务器机架，甚至在机架内部也面临传输距离受限的挑战。这一物理限制正推动光学器件向计算与交换芯片侧持续迁移，以期在功耗、损耗与传输距离之间实现新的平衡。

800G主流化，1.6T量产在即

从产品演进来看，光模块市场正呈现清晰的升级节奏：800G产品于2025年进入强劲增长期，并加速向主流市场渗透；1.6T产品则自今年下半年起步入量产爬坡阶段。

在具体产品层面，光迅科技（Accelink）已公开展示并送样面向AI数据中心场景的1.6T OSFP224 DR8收发器。SemiVision Research分析指出，随着AI集群规模快速扩展至数十万GPU量级，光互联已成为AI基础设施栈中最关键的瓶颈之一，亦是最具投资价值的赛道。

CPO与可插拔方案之争成焦点

共封装光学（CPO）与可插拔方案的路线之争，将成为OFC 2026的核心议题之一。CPO将光学引擎与交换芯片共封于同一基板，可显著降低功耗与信号损耗，被视作超大规模数据中心的长期演进方向；可插拔方案则凭借灵活性与可维护性，在现阶段仍占据主导地位。

据SemiVision Research透露，英伟达、博通及Marvell将在本届OFC就可制造性问题发表演讲，该议题直接关系到CPO从技术验证走向规模化商用的时间节点。与此同时，从可插拔到线性可插拔光学（LPO），再到CPO的演进路径，以及由此引发的供应链重构，亦将成为展会焦点。

硅光子与激光技术成供应链关键变量

在底层技术层面，硅光子异构集成——涵盖硅光子与薄膜铌酸锂（TFLN）及III-V族材料的平台融合——被列为OFC 2026的重点关注方向之一。SemiVision Research指出，激光技术的供需瓶颈已成为制约光互联规模扩张的关键因素之一。

与此同时，超短距光学互联领域的VCSEL与MicroLED技术路线之争，以及面向AI系统内部替代铜缆的光学互联方案，亦将获得广泛关注。值得留意的是，光学I/O（OIO）作为一种封装原生光学链路技术，有望支持AI系统的解耦化部署，正成为值得重点跟踪的新兴方向。

展望：光互联进入战略级竞争窗口

OFC 2026召开之际，恰逢AI数据中心光互联需求加速释放的关键节点。从800G到1.6T的产品迭代、从可插拔到CPO的架构演进、从铜缆到光学的短距替代，多条技术曲线同步推进，共同构筑本轮光互联革命的技术底座。

SemiVision Research认为，随着AI集群规模向数十万GPU量级持续扩张，光互联已超越传统配套设施角色，正成为决定AI基础设施性能上限的核心变量。本届OFC所形成的技术共识与产业走向，将对未来数年的光通信格局产生深远影响。

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据英国《金融时报》报道，摩根大通已通知相关私募信贷机构，对其投资组合中部分贷款的抵押品价值进行下调，涉及贷款主要集中于软件行业企业。这一估值调整将直接影响相关基金未来可从摩根大通获得的融资规模。

与此同时，私募信贷领域基金Cliffwater据报已遭遇逾7%的投资者赎回，进一步加剧市场对该行业流动性的担忧。多重负面信号叠加，使私募信贷市场的脆弱性愈发凸显。

摩根大通主动出击，软件贷款首当其冲

据报道，摩根大通此次下调估值的贷款集中于软件行业。该行认为，软件企业在人工智能浪潮冲击下尤为脆弱，而此类贷款在近年私募信贷新增规模中占据相当大比重。

知情人士透露，此番估值调整并未触发相关基金的追加保证金通知，而是摩根大通主动采取的预防性措施，旨在提前压缩对这些基金的可用信贷额度。“目的是在必要时及时行动，而非等到危机爆发才出手。”一位知情人士表示。

摩根大通在私募信贷融资业务中拥有一项特殊条款——保留随时对资产重新估值的权利，而多数其他银行通常需等到利息违约等触发条件出现才会采取行动。私募信贷基金可对估值结果提出异议，但这一过程可能耗时数月，且需引入第三方估值机构，在此期间摩根大通的判定结果仍然有效。

高管早有预警，态度转变有迹可循

摩根大通此番对私募信贷融资的限制并非临时起意。首席执行官Jamie Dimon此前已多次公开表达对私募信贷领域的审慎立场。据报道，在上周该行举办的杠杆融资会议上，Dimon告知投资者，摩根大通正对软件资产的抵押融资采取更为审慎的态度。

该行商业与投资业务联席首席执行官Troy Rohrbaugh在今年2月的业绩说明会上亦表示，相比同业，摩根大通在私募信贷风险方面正变得更加保守。“随着世界愈发动荡……这一结果本在预料之中，”他说，“我对人们感到震惊这件事本身感到震惊。”

一位基金负责人表示，摩根大通在提供后端杠杆方面“过去三个月明显更加强硬”，并称这是该行“第一次让我们遇到一点麻烦”。

行业扩张逻辑受挑战，估值泡沫开始松动

私募信贷行业的快速扩张，在很大程度上依赖受监管银行提供的杠杆融资。摩根大通、富国银行及美国银行均向该领域大量放贷，部分原因在于监管规则允许银行在此类业务中预留较少资本。

自2020年底以来，私募信贷机构从富裕个人及机构投资者处募集数千亿美元资金，迅速具备了与银行直接竞争大规模杠杆收购融资的能力。典型交易包括Thoma Bravo以64亿美元收购Medallia，以及Permira与Hellman & Friedman以102亿美元收购Zendesk。

然而，上述贷款大量形成于软件企业估值高企的居家办公热潮时期，部分资产曾被评级机构给予偏高评级。随着企业现金流预期下修，银行开始对按面值持有的贷款进行大幅重新定价，部分情况下甚至下调至接近零值。与此同时，这批债务将在未来数年陆续到期，届时面临的市场环境已与发行时大相径庭。

蔓延风险尚存分歧，市场密切关注后续

目前，私募信贷行业高管表示，尚未看到其他银行采取与摩根大通类似的立场。但市场的关注焦点在于，这一态度是否会向其他融资方传导。

与此同时，区间基金Cliffwater遭遇逾7%赎回的消息引发关注。与贝莱德等机构旗下产品不同，区间基金无法对投资者赎回设置"门槛"限制，这使其流动性管理面临更大压力。

公开市场方面，软件股票及相关债务今年以来已大幅下跌。私募信贷机构则倾向于持有贷款至到期，尚未同步下调投资组合估值。私募信贷机构方面坚持认为，企业软件公司仍在增长，预计贷款将继续正常履约。但随着摩根大通率先采取行动，市场对私募信贷行业估值透明度及流动性风险的审视料将持续升温。

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3月11日，据彭博报道，Meta计划在2027年底前部署四款新一代自研AI芯片，以应对其快速扩张的AI计算需求。目前，最新一代芯片已投入内容排序与推荐系统的训练任务；第二款芯片完成实验室测试，正推进部署；另有两款芯片定于2027年批量上线。

尽管自研芯片有助于降低对外部供应商的依赖并压缩长期成本，但Meta并未削减对外采购规模。该公司近期分别与英伟达和AMD签署价值数百亿美元的采购协议，锁定未来数年数吉瓦级的AI算力产能，形成"自研+外采"双轨并行的供给体系。

四代芯片路线图清晰，部署节奏紧凑

Meta周三披露的自研AI芯片路线图显示，四款产品正并行推进。其中，MTIA 300已进入量产阶段，主要用于内容排序与推荐系统的训练任务；MTIA 400（代号Iris）完成实验室测试，即将进入部署流程。

后续两款芯片定于2027年大规模部署：代号Arke的MTIA 450预计年初上线，代号Astrid的MTIA 500则推迟约六个月推出。

Meta工程副总裁宋怡俊（Yee Jiun Song）表示：“过去两三个月，AI的发展速度令所有人瞠目结舌。芯片项目必须跟上工作负载的演进，我们正在持续审视路线图，以确保所开发的产品具备最高的实用价值。”

专用替代通用，以效率换成本

Meta自研芯片团队“Meta训练与推理加速器”（MTIA）专注于为公司内部需求构建定制化计算架构，应用场景涵盖Instagram内容排序与推荐系统，以及大规模生成式AI推理任务。

宋怡俊阐释了定制芯片的成本逻辑：“由于不面向通用市场，我们可以裁剪不必要的功能模块，将省去的部分直接转化为成本优势。我们的芯片无需面面俱到，这让我们有空间真正实现降本。”

这一策略折射出Meta的双轨布局：一方面继续从英伟达、AMD等伙伴采购传统GPU，以支持大规模通用AI训练；另一方面持续投资定制芯片，专攻更贴近Meta平台特性的专项任务，在算力自主与成本控制之间寻求平衡。

收购扩军，补齐芯片人才缺口

推动Meta芯片路线图落地的关键，在于其近期大幅扩充的自研芯片团队。据彭博报道，去年Meta首席执行官马克·扎克伯格对公司内部进展不满，曾试图以8亿美元收购韩国芯片初创公司FuriosaAI，但遭到对方拒绝。

此后，Meta转而收购总部位于加州圣克拉拉的初创公司Rivos Inc.，并一举引进逾400名员工，大幅充实了MTIA团队的研发力量，使其得以同时推进多个芯片项目并行开发。

外采规模不减，英伟达与AMD订单锁定多年产能

尽管自研芯片步伐加快，Meta在外部采购上的投入力度并未削减。该公司近期与英伟达和AMD分别签署的采购协议，总价值均达数百亿美元量级，已为Meta锁定未来数年的大规模GPU算力供应。

这一定位折射出Meta的芯片战略逻辑：并非以自研替代外采，而是以自研补位外采无法高效覆盖的专项场景。在AI基础设施投入持续加码的背景下，Meta试图在控制长期成本与保持算力灵活性之间寻求平衡，以应对快速演进的AI工作负载需求。

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据韩国《每日经济新闻》援引业内人士消息，苏姿丰定于3月18日访问韩国，并计划与李在镕及韩国最大互联网搜索引擎运营商Naver的CEO Choi Soo-yeon等核心合作伙伴会面。这是AMD在AI竞赛持续升温背景下的重要外交动作。

苏姿丰此次访韩，正值HBM、DRAM及NAND等存储芯片需求大幅攀升之际。AMD、英伟达等科技公司正竞相采购上述芯片，以支撑数据中心建设及AI系统的持续扩张。若AMD成功锁定三星的HBM供应，将有助于其进一步与英伟达抗衡。

三星HBM合作成核心议题

据《每日经济新闻》报道，苏姿丰此行的核心议题之一，是就AI芯片组所需高带宽内存的供应保障与三星展开磋商。

HBM作为驱动高性能AI计算的关键组件，目前市场供需持续偏紧，头部芯片企业纷纷加快与存储厂商的战略绑定。

苏姿丰与三星会长李在镕的直接会晤，凸显了这一合作谈判的高级别性质。

与Naver CEO就AI领域合作展开磋商

除三星之外，苏姿丰亦计划与Naver首席执行官Choi Soo-yeon会面，双方预计就更广泛的合作领域进行磋商。

《每日经济新闻》称，相关议题涵盖扩大数据中心半导体供应、构建主权AI基础设施，以及在下一代计算技术领域展开协作。Naver证实会面已安排，但未透露具体议程。

值得关注的是，苏姿丰的韩国行程与英伟达年度开发者大会GTC的举办时间高度重合。GTC定于3月16日至19日在加利福尼亚州圣何塞举行。

苏姿丰选择在这一节点赴韩，而非出席竞争对手的旗舰活动，外界或将其解读为AMD对供应链战略布局的高度重视。

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据The Information，OpenAI已在上周三确认，缩减在ChatGPT内直接上架并售卖商品的聊天内结账尝试。知情人士称，这一收缩发生在商家采用有限、实际成交不多之后。

与此同时，OpenAI把重心转向“ChatGPT apps”模式，希望零售商与平台方以独立应用的形式在ChatGPT内“开店”，再结合其与Stripe共同开发的结账技术完成交易。

但目前只有Instacart支持在ChatGPT app内直接结账，其他多数场景仍需跳转商家网站，交易链条与体验尚未闭环。

合作伙伴态度也更谨慎。Shopify已确认不会推出自己的ChatGPT app，ChatGPT用户将转回商家自有站点结账。OpenAI则在缩减直接购物后，将更多精力转向在ChatGPT内售卖广告，其首批广告已于2月上线，但尚未显著扩大规模。

ChatGPT apps推出仅数月，目前覆盖约100家消费类公司，包括Uber与Instacart。但“能不能被用户找到”本身就是门槛：用户需要先手动启用应用，再在对话中通过如“@Instacart”的方式唤起。

据The Information，OpenAI曾对部分商业公司表示，未来可能会根据对话内容主动推荐相关apps，但尚未决定最佳方案。

更直接的限制在交易环节。OpenAI称ChatGPT apps将提供其与Stripe为原始购物服务设计的结账技术，但当前只有Instacart实现了在ChatGPT app内直接结账。

OpenAI的开发者文档也建议开发者将用户重定向至零售商自有站点完成支付，并注明ChatGPT结账功能仅限部分市场、且并非对所有用户开放。

据The Information，在出现可购买的产品列表时，用户点击购买按钮的比例不足1%，显著低于电商网站平均3%到4%的转化率。这意味着即便OpenAI希望通过“按成交抽佣”获得收入，规模化前景也受限。

商品曝光同样偏低。AI搜索营销初创公司Profound在9月至1月跟踪该功能发现，在约200万条购物相关提示词中，产品列表仅约9%的情况下会出现在搜索结果中，当提示词涉及特定品牌时比例更低。

Profound研究与策略负责人Josh Blyskal表示，直觉上用户提到明确型号如“Dell XPS 15”应更接近购买意图，但产品展示反而更多出现在“评估型问题”中。

OpenAI发言人回应称，电商相关查询难以清晰界定，公司在多种提示词中都能观察到购物意图。

对商家而言，ChatGPT apps的价值主张仍在验证期。即使不依赖应用内结账，用户也可以在ChatGPT中搜索商品并通过链接跳转至商家网站购买。

OpenAI发言人称，应用内结账能让商家对购买体验拥有更多控制权与灵活性，但这也意味着零售商需要承担更多开发与维护工作来搭建“店面”。

合作伙伴选择出现分化。Etsy曾是最初表态通过ChatGPT结账售卖的公司之一，目前计划推出ChatGPT app，但发言人称尚无明确时间表。

Shopify则明确不会提供自有ChatGPT app，并把结账环节留在商家网站端，这进一步削弱了OpenAI在应用内形成统一交易闭环的可能性。

The Information称，OpenAI最初希望通过对每笔购买向商家收取一定比例费用来变现，但在商家采用与成交有限后选择收缩聊天内直接购物业务。

随着战略回摆，OpenAI将更多资源投向ChatGPT广告业务，2月已上线首批广告，但尚未大幅扩张。

零售商也在重塑与ChatGPT的协作方式。一位Walmart高管在上周的投资者会议上表示，公司已准备从在ChatGPT内直接上架产品的做法中转向，称那是“初步实验”。

Walmart计划在下个月把其Sparky AI购物助手更直接地接入ChatGPT，使已登录用户可在购物车中捆绑商品，并选择在ChatGPT或Walmart自有app中结账。这类“由零售商自控体验”的方案，正在成为OpenAI电商叙事中的现实替代路径。

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3月11日，据彭博报道，英伟达将向荷兰AI云计算公司Nebius Group NV投资20亿美元，双方将联合设计、建设并运营AI数据中心。根据协议，Nebius计划在2030年底前部署超过5吉瓦的英伟达系统——这一规模足以在任意时刻为约380万户家庭提供电力。

在此消息提振下，Nebius股价周三美股盘初涨近15%，过去一年累计涨幅已超两倍。此次合作将聚焦于“推理”领域，即AI模型完成训练后的实际运行与服务部署环节。

英伟达加速"循环投资"，资金持续流向芯片买家

此次对Nebius的投资，是英伟达近期密集出手的最新一笔。今年1月，英伟达宣布向Nebius竞争对手CoreWeave Inc.投资20亿美元；上月又参与OpenAI 300亿美元融资；本周更参与了英国新兴云服务商Nscale 20亿美元融资轮。

上述投资的共同特点在于，受资方均是英伟达芯片的主要买家。这种模式已引发外界批评，认为此类"循环投资"有推高AI泡沫之虞。据彭博此前报道，OpenAI与英伟达之间的资本往来，正在助推万亿美元规模的AI市场估值进一步膨胀。

剥离俄业务后转型AI，再获20亿美金助推

Nebius的前身是俄罗斯互联网巨头Yandex在荷兰的控股公司。2024年，该公司以52亿美元的价格将Yandex俄罗斯业务出售给一批俄罗斯投资者，随后更名为Nebius，转型为专注AI基础设施的新兴云服务商。

同年底，Nebius完成7亿美元融资，英伟达是其中参与方之一。据公司文件，截至2024年12月，英伟达持有约3300万美元的Nebius股份。此次20亿美元新投资将大幅提升英伟达在该公司的战略权重。

巨头夹击下，英伟达重金扶持"新云"势力

Nebius是少数借助AI浪潮快速崛起的新兴数据中心运营商之一，专注于为AI模型训练和ChatGPT等服务提供定制化算力基础设施。这类"新云"运营商正面临来自Alphabet旗下谷歌、亚马逊等大型云计算巨头的竞争压力，后者正在自主研发AI加速芯片，试图降低对英伟达产品的依赖。

英伟达则通过持续的财务投入，为这批新兴运营商提供资金支持，借此巩固自身在AI算力供应链中的核心地位。对投资者而言，这一模式既是英伟达需求端的重要支撑，也是市场持续关注其资本配置逻辑的焦点所在。

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据彭博社援引知情人士消息，本次欧元债券发行涵盖八个期限品种，具体包括两年期、四年期、六年期、九年期、十三年期、十九年期及三十八年期固定利率票据，以及一支两年期浮动利率票据。此次发行规模从此前的125亿欧元扩大至145亿欧元，创下该公司欧元债券发行的历史纪录。

在承销安排方面，摩根大通担任全球协调人及联合账簿管理人，巴克莱银行、美银证券和法国兴业银行则共同担任联合账簿管理人。

拟募资百亿加码AI军备竞赛

此次欧元债发行是亚马逊本周融资行动的延续。

据华尔街见闻此前文章，3月10日，亚马逊推出11笔美元债券发行，目标融资规模370亿美元，较最初250亿至300亿美元的指导规模大幅上调，原因是吸引了约1230亿美元的认购需求。

此次发债是亚马逊为AI及数据中心基础设施融资的最新动作。公司2月披露全年资本支出计划达2000亿美元，大部分将投向AI及相关领域。CEO安迪·贾西表示将积极投资以保持行业领先地位，重点包括自研AI芯片、机器人技术及近地轨道卫星。

从定价看，强劲需求为发行人带来有利条件。期限最长的50年期美元债最终定价较美国国债利差130个基点，低于初始谈判的155个基点。尽管如此，新债相较二级市场存量债券仍提供超过10个基点的额外收益率，被部分投资者视为在当前市场环境下的罕见配置机会。

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3月11日，据NHK报道，日本首相高市早苗表示，日本将单独释放战略石油储备，以缓解中东地缘局势对能源安全造成的冲击。释放行动预计最快于3月16日启动。

根据计划，日本将释放私营部门与国家储备合计约8000万桶，相当于约一个半月的国内消费量。日本经济产业省明确表示，此举旨在对冲霍尔木兹海峡航运受阻可能带来的供应风险。

同日，据每日经济新闻，德国经济部长确认，德国将释放约240万吨国家石油储备，并参与国际能源署（IEA）框架下的协调行动，但具体执行方案仍在细化中。

上述表态对全球石油市场构成直接平抑信号。据报道，IEA正酝酿一项规模达3亿至4亿桶的联合释放计划，约占成员国总计12亿桶战略储备的25%至30%。若最终落实，将成为该机构应对油价飙升史上最大规模的协同干预行动，远超2022年俄乌冲突后1.82亿桶的前期纪录。

在本次多国协调干预行动中，日本的响应速度居于前列。日本经济产业省已于3月9日要求国内石油储备基地提前做好释放准备，首相高市早苗随后宣布最早将于3月16日正式启动释放计划。

根据方案，日本此次将释放私营部门与国家战略储备合计约8000万桶。释放完成后，其整体石油储备仍可满足约六个半月的国内消费需求。其中国家储备部分预计于三月下旬开始进入市场。

高市早苗同时明确，若原油价格持续走高传导至零售端，政府将采取配套缓和措施，目标是将全国汽油平均价格控制在每升170日元左右。

德国在跟进IEA行动的同时，亦着手应对国内油价上涨压力。经济部长REICHE确认，德国将释放240万吨国家石油储备，美国与日本预计将成为本轮IEA行动中贡献量最大的两个成员国。

针对国内市场，德国政府正讨论将加油站单日涨价次数限制为一次，并拟对加油站竞争实施更严格监管。REICHE强调，目前无法就释储时间表及汽油限价措施提供具体信息。

据《华尔街日报》援引知情官员消息，此次IEA拟释放规模高达4亿桶；据彭博援引知情人士消息，拟议区间为3亿至4亿桶。两者均指向同一结论：此次干预力度是2022年俄乌冲突后行动的两倍以上。

IEA成员国预计将于周三（3月11日）就该提议作出决定。根据议事规则，若无成员国反对，计划将自动生效，但任何一国的异议都可能导致推迟。

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美股开盘三大指数涨跌互现，道指跌0.17%，纳指涨0.33%。10年期美债收益率在过去八个交易日内第七次走高，市场对能源价格持续攀升可能重燃通胀、拖累经济的担忧不断升温。与此同时，国际能源署（IEA）正在提议史无前例地释放3亿至4亿桶战略储备，七国集团（G7）领导人周三晚些时候将就此召开会议作出决定。

美国劳工统计局周三公布数据显示，2月份核心CPI（剔除食品和能源）环比上涨0.2%，同比增速维持在2.5%，为近五年来最低水平。然而，这份在伊朗战争爆发前采集的数据未能提振市场情绪。

分析人士指出，中东局势的急剧变化已令通胀前景面临重新定价，投资者与美联储当前均处于前所未有的不确定性之中，市场的方向感越来越依赖于原油价格走势和霍尔木兹海峡的最新动态。

• 美股开盘，道指跌0.17%，标普500指数涨0.13%，纳指涨0.33%。
• 美股盘初，甲骨文涨超11%，公司全年营收指引超预期。
• 英国国债开盘全线走低，英国10年期国债收益率上涨6个基点至4.61%。
• 美国30年期国债收益率升至4.83%，创2月10日以来新高。
• 美元现货指数下跌0.2%。
• 欧元兑美元回吐0.3%的涨幅，基本持平于1.1614。
• 黄金交投于每盎司5200美元附近。
• 现货白银日内跌幅扩大至3%，报85.6美元/盎司。
• WTI原油5分钟内下跌0.53美元，报84.45美元/桶；布伦特原油同步下跌0.54美元，报90.1美元/桶。
• 比特币下跌0.7%，报69,749.85美元。

尽管2月核心CPI数据显示通胀压力有所缓解，但市场对这份数据的解读相当冷淡。Annex Wealth Management的Brian Jacobsen表示，"2月通胀数据方向是对的，但随后中东冲突爆发，局势已经改变。"

TradeStation的David Russell措辞更为直接，称这些通胀数字虽提供了一定安慰，但近期能源价格飙升令其已成为"过去的遗迹"。他表示，"投资者和美联储眼下都身处未知领域，他们的判断依据来自原油价格和霍尔木兹海峡的油轮动态。"

储备释放消息提振市场情绪

IEA提议动用战略储备的消息，成为推动市场反弹的核心驱动力。澳新银行亚洲研究主管Khoon Goh表示，"市场对中东局势仍保持警惕，因此任何有关战略储备释放的消息——无论来自IEA、美国还是七国集团——都能为油价提供一定的短期缓解。"

布伦特原油在上周二录得四年来最大单日跌幅后，周三进一步小幅下跌0.2%。Robeco香港亚太股票主管Joshua Crabb表示，初步的油价冲击似乎已被市场消化，油价基准情景正趋于走低，因为各方存在"大量政治意愿来推动这一局面"。

不过，历史经验显示，储备释放效果并不总如预期。2022年的两次储备释放起初反而推高了油价——市场将其解读为危机比预想的更为严重——此后才逐步发挥压低价格的作用。

地缘风险持续，市场波动难平

中东冲突进入第二周，局势未见缓和迹象。特朗普警告伊朗不得在霍尔木兹海峡布雷，此前有媒体报道称伊朗正准备或已开始这一行动。霍尔木兹海峡通常承载全球约五分之一的石油流量，其实际封锁状态持续推高布伦特原油年初以来的价格走势，并迫使产油国削减产量。

上周二的市场剧震部分源于一则乌龙消息：美国能源部长Chris Wright误发了一条美国海军护送油轮穿越霍尔木兹海峡的消息，随后将其删除，白宫随即确认相关行动从未发生。这一插曲令本已脆弱的市场情绪进一步承压。

彭博策略师、MLIV团队负责人Garfield Reynolds指出，"除非通过霍尔木兹海峡的货运量迅速回升至战前水平，否则能源价格将持续高企，因为这场战争及海峡的实际封锁正切断供应，并导致产量削减持续扩大。"

Forex.com的Fawad Razaqzada表示，"尽管交易员对油价突然下跌感到欣慰，但地缘政治背景远未稳定，市场仍易受进一步波动冲击。归根结底，最大的决定因素在于该地区的能源供应能否恢复正常。"

美国通胀数据成下一关键节点

在中东局势持续扰动市场之际，投资者将目光转向当日晚些时候公布的美国消费者价格指数（CPI）数据。此前公布的最新就业报告已动摇了市场对劳动力市场趋于稳定的判断。

市场预期，剔除波动较大的食品和能源价格的核心CPI环比涨幅为0.2%，显示在伊朗战争爆发、通胀前景再生不确定性之前，价格压力有所缓和。

瑞穗证券的Sean Darby表示，市场"此前对整体通胀形势或许过于乐观"，但受中东冲突影响，投资者将"更快、更剧烈地感受到通胀冲击"。

悉尼对冲基金Ten Cap Investment Management联合创始人兼首席投资组合经理Jun Bei Liu表示，尽管储备释放消息带来短暂缓解，但目前保留对冲头寸仍是审慎之举。"保持对冲敞口至关重要，包括对部分能源类股的配置，因为前景仍极度不确定。"

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面对未来数年预期为负的自由现金流压力，甲骨文周二在财报电话会上披露，部分云服务客户将被要求自行承担昂贵AI芯片的采购成本，或直接携带自有芯片接入其数据中心。

联席首席执行官Clay Magouyrk表示，此举使甲骨文可以完成新订单的交付，同时避免现金流进一步恶化。财报发布后，甲骨文股价盘后上涨逾10%，此前该股自去年9月高点已累计跌去逾半。

这一模式打破了云计算行业的传统商业逻辑，核心原因是为服务OpenAI等大客户兴建大规模数据中心，公司已被迫通过发行股票和大规模举债来筹措数百亿美元资金，同时还在推进大裁员。

"自带芯片"：颠覆云服务传统定价模式

传统云计算模式下，服务商负责建设数据中心、填充服务器及相关硬件，再通过向客户收取多年期租用费用逐步回收成本并实现盈利。

甲骨文此次推出的新模式将这一逻辑倒置：由"多名"客户预先支付高价AI芯片费用，或自行提供芯片，甲骨文则负责运营这些基础设施。

AI数据中心建设中，芯片（主要来自英伟达）通常是成本最高的单项支出。将这一部分转移至客户端，意味着甲骨文在承接新订单时无需大量垫付资本开支，从而直接缓解现金流压力。

Clay Magouyrk在财报电话会上将此描述为面向"多名"客户已经落地的安排，而非单一试点。

现金流告急，多管齐下筹资自救

甲骨文当前的财务压力直接催生了上述策略。受大规模数据中心建设拖累，该公司现金流预计在未来几年持续为负。为此，甲骨文已通过股权融资和债务融资双管齐下，筹集数百亿美元资金。

RBC Capital Markets分析师Rishi Jaluria在接受彭博电视采访时表示：

"他们有很多可以动用的工具——你已经看到他们在外界质疑其是否愿意融资的情况下完成了股权融资。我认为他们对这条路是坚定的。"

最新财报同样提供了一定支撑，销售增速提高令华尔街对甲骨文的看法有所改观。

裁员降本：AI降本增效成"遮羞布"

除转嫁芯片成本外，甲骨文还在走一条更为传统的降本路线：大规模裁员。据彭博此前报道，甲骨文正计划进行数千人规模的裁员，今年拨备的遣散费用为近年来历史最高水平。

甲骨文在财报声明中将此次裁员定性为产品研发团队的架构调整，理由是AI辅助编程工具的进步使得团队规模可以缩减。

这一表述与Jack Dorsey旗下Block上月以相近逻辑裁撤约40%员工时如出一辙。市场最终是否会以同等程度的质疑回应甲骨文的这一说法，目前仍有待观察。

信号意义：AI军备竞赛下的财务极限测试

甲骨文此番举措折射出整个科技行业在AI基建投入上面临的共同困境，即如何在大规模资本支出与财务可持续性之间寻求平衡。

"自带芯片"模式是否会被其他云服务商效仿，或将成为这场AI军备竞赛中值得持续观察的变量。

对投资者而言，盘后的大涨在一定程度上反映了市场对甲骨文管理层应对能力的重新评估。但现金流何时能够转正，仍是悬在甲骨文头顶的核心问题。

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据英国《金融时报》援引知情人士称，摩根大通已下调部分私募信贷投资组合贷款的估值，这些贷款是基金向该行融资时的抵押品。

相关调整未触发保证金追缴，但将限制摩根大通未来基于这些抵押品向私募信贷机构提供的资金规模，等同于收紧行业外部杠杆。

与此同时，彭博援引知情人士称，Cliffwater LLC旗舰私募信贷产品Cliffwater Corporate Lending Fund正面临超过7%的赎回请求，超过其按季度回购份额的常规上限。

在AI冲击软件的担忧下，市场对私募信贷底层贷款质量与估值透明度更为敏感。资金外流与融资收紧的叠加，已开始反映在上市资管平台的股价表现上，并促使部分机构采取限赎或动用内部资金应对赎回。

摩根大通率先收紧，估值减记预防性压缩信贷额度

据《金融时报》报道，摩根大通已告知多家私募信贷放贷机构，其对部分贷款抵押品进行了估值下调，这将直接降低相关基金可从该行获得的回购式融资额度。此举是“预防性”减少可用信贷，而非在违约或利息缺付后被动触发，因此并未引发保证金追缴。

报道显示，被下调估值的贷款主要指向软件公司资产。摩根大通首席执行官Jamie Dimon在上周该行杠杆融资会议的闭门交流中对投资者表示，银行在以软件资产为抵押的融资上将更为审慎。

摩根大通商行及投行业务联席CEO Troy Rohrbaugh则在2月公司更新会上对分析师称，该行在私募信贷风险上“相较同业更保守”，并表示“随着世界更动荡……这种结果是意料之中”，“我很惊讶人们会惊讶”。

与部分同业做法不同，《金融时报》称摩根大通在私募信贷融资协议中保留“随时重估资产”的权利，而多数银行通常需要出现触发条件，例如利息支付出现问题。

Cliffwater赎回请求超7%，执行“5%还是7%”尚未决定

彭博援引知情人士称，Cliffwater Corporate Lending Fund资产规模约330亿美元，当前赎回请求已超过7%。

该产品为区间基金结构，若投资者赎回申请达到阈值，基金必须每季度回购最多5%的份额；当赎回超过5%时，管理人可酌情将回购比例提高至最多7%。

知情人士表示，赎回窗口将于周二关闭，Cliffwater尚未决定最终以5%上限执行，还是上调至7%。

Cliffwater由Stephen Nesbitt创立。彭博称，该公司近期也在更广泛的行业撤资潮中承压。Cliffwater则反驳市场对底层资产质量的担忧，认为抛售更多由情绪驱动而非基本面。

标普全球评级（S&P Global Ratings）在去年11月给予该基金A评级，理由包括分散度较高、杠杆水平相对较低，并提到其资产质量与现金流表现较强。

软件资产与AI担忧成为共同焦点，估值分歧加剧

两条压力线索在“软件贷款”上交汇。《金融时报》指出，摩根大通此次下调估值的贷款与软件公司相关，市场认为这些资产可能更易受到AI浪潮冲击。与此同时，彭博也提到，投资者对私募信贷的担忧之一正是对可能被AI扰动的软件公司的敞口。

《金融时报》同时写道，今年公开市场的软件股票与债券价格大幅下跌，而私募信贷机构通常持有贷款至到期，并未同步大幅下调账面估值。私募放贷机构则称企业软件公司仍在增长，并预期贷款将继续表现良好，因为投资者会为借款人提供支持。

在这一背景下，传统银行对抵押品的更主动重估，可能放大“公开市场价格信号”与“私募估值稳定性”之间的张力，并通过回购式融资额度影响私募信贷的放贷节奏。

赎回与限赎扩散，压力传导至管理人股价

私募信贷资金外流并非个例。彭博称，黑石上周将其HPS Corporate Lending Fund的提款限制在5%，因投资者拟赎回金额接近该水平的两倍，这是近期动荡开始以来，主要私募信贷管理人首次在永续型产品上实施限赎。

作为对比，黑石几天前允许其旗舰基金BCRED出现创纪录的7.9%份额赎回，并通过约1.5亿美元的高管自有资金与约2.5亿美元公司资金来对冲流出。

二级市场同样出现反馈：Blue Owl Capital股价今年已下跌37%，Ares Management下跌33%。在赎回压力与融资端收紧同时发生时，投资者对私募信贷平台的增长预期与利润韧性更易被重新定价。

杠杆资金边际收紧，或压缩私募信贷“放贷与回报空间”

《金融时报》指出，私募信贷行业增长的一部分由受监管银行提供的杠杆所支撑，这类资金对于将回报抬升至高收益债或杠杆贷款基金之上至关重要。包括摩根大通，富国和美银在内的银行均向行业提供大量融资。

同时，私募信贷机构的募资能力在近年显著增强。《金融时报》称，自2020年底以来，私募信贷公司从富裕个人投资者处募集约4000亿美元资金，并从机构投资者处吸引更多资金，并在数十亿美元级别的杠杆收购融资中与银行竞争。

在此框架下，摩根大通通过下调抵押品估值来收紧对私募信贷的“后端杠杆”，叠加Cliffwater等产品赎回超阈值，意味着行业在资金来源与资金去向两端都更依赖流动性管理，投资者也将更关注赎回机制、估值方法与抵押品再定价的联动效应。

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3月11日，腾讯宣布推出专为中国用户优化AI的Skills社区——SkillHub，基于OpenClaw（龙虾）官方开原生态打造的本土化配置服务平台，兼容了其官方社区的技能生态。

这只是短短6天内，是腾讯在AI领域围绕OpenClaw生态打响大规模反攻动作的又一个脚注。

从2026年3月6日上午十点开始，腾讯就在深圳南山区总部北广场安排工程师启动了一场免费安装OpenClaw服务，慕名而来的用户排起了一直蜿蜒到马路对面的长队。

更令人意外的是，一天后的全国人大广东代表团小组会议上，中国工程院院士、鹏城实验室主任高文在发言中说了一句让全场会心一笑的话——"养龙虾这么火，连马化腾都没想到。"

马化腾或许真的没想到。但腾讯的反应速度，确实超出了市场的普遍预期。

短短3天后的3月9日，腾讯一口气甩出三款龙虾产品：自研全场景桌面智能体WorkBuddy——零部署、零配置，浏览器即用；悄然启动内测的基于OpenClaw的本地AI助手QClaw——Windows和Mac双平台一键安装，支持通过微信远程操控本地电脑和数据全本地化；以及QQ开放平台全面接入OpenClaw的官方方案。

3月10日，腾讯官方账号用一个极具画面感的名字统称这些产品——"龙虾特工队"。

如果再加上此前已经上线、OpenClaw用户规模突破10万的腾讯云Lighthouse云端方案、企业级智能体开发平台ADP、腾讯电脑管家的AI安全沙箱"龙虾管家"、云端AI Agent安全中心"云保安"、以及腾讯乐享知识库的龙虾集成版。

从个人到企业、从本地到云端、从安全到知识——腾讯在不到两个月的时间里，硬生生拼出了一张覆盖全场景的Agent产品矩阵。

正如马化腾在朋友圈的说法：“自研龙虾、本地虾、云端虾、企业虾、云桌面虾、安全隔离虾房、云保安、知识库...还有一批产品陆续赶来。”

这是一场没有预告的反攻，而它的戏剧性在于——就在几个月前，市场还在嘲讽腾讯是AI时代的"老登股"。

但目前的全部动作和计划，还远远不是腾讯AI战略部署的终点。

从目前的龙虾矩阵到未来的微信Agent，某种意义上，这场5万亿互联网巨头的反攻才刚刚开始。

巨头的赛点

要理解腾讯大举入局Agent的反直觉，或许首先要审视其在AI时代起跑阶段被不太好看的"慢半拍"。

2023年5月，百模大战打得热火朝天的时候，马化腾却在股东大会上说了一句让市场颇为意外的话：腾讯不急于早早做完，把半成品拿出来展示。对于工业革命来讲，早一个月把电灯泡拿出来，在长的时间跨度上来看没有那么重要。

这话听起来很有格局感，但市场不买账。

2024年，豆包通过抖音等feed流的流量倾斜与快捷的产品体验迅速占领2C的AI应用市场，直到次年下半年日活跃用户突破1亿；2026年初，阿里千问试图在"帮用户办事"的需求上占领用户心智，1月全面接入淘宝、支付宝、飞猪、高德等阿里生态链，百度智能云也早早拥抱了OpenClaw开源生态，春节前夕的2月3日就上线了一键部署服务。

反观腾讯，混元大模型在C端数据上迟迟落后于字节与阿里，而利用微信社交链病毒式传播的元宝推广，也一度经历了过度打扰用户的反复。

哪怕春节期间砸下10亿红包推广，虽然一度将日活突破5000万，但仍然经历了花钱买量无法买来忠诚度的质疑。

一名接近腾讯内部人士告诉华尔街见闻，相较于大语言模型，腾讯也将更多精力投入到了多模态大模型的开发中，这也导致混元大语言模型并未出现在行业第一梯队中。

于是，一个残酷的对比摆在面前：腾讯坐拥微信和QQ两大超级入口、合计超过15亿月活，在AI应用上却被字节和阿里抢了先手。

投资者开始焦虑。2025年10月腾讯股价触及683港元高点后，便开始了长达数月的阶梯式下行，并最终在2026年年初跌落至560港元，市值一度跌破5万亿港元。

与此同时，“科技老登股"这个标签开始在社交媒体上渲染——言下之意是：腾讯这家公司的基本盘太稳、创新太慢，更像是一个在AI时代只会吃老本的"退休老人"。

马化腾并非没有意识到了这个问题。

2026年1月26日的员工大会上，他罕见地直面了"动作慢了"的批评。他坦言，腾讯前期因各业务部门优先结合自身场景布局AI，导致整体动作偏慢，直至2024年底才完成元宝团队从TEG到CSIG的整合。他同时宣布，腾讯已经重构了整个AI研发团队——2025年12月引进前OpenAI高级研究员姚顺雨担任首席AI科学家，新设立AI Infra部、AI Data部和数据计算平台部。

但他也留了一句耐人寻味的话："每个企业的基因不同、体质不同，腾讯的风格就是稳扎稳打。"他强调，腾讯目前唯一值得大量投入的就是AI。腾讯的AI战略是"自研+开源"的双核策略——"这类似于我们过去在游戏领域的发展，一直是自研游戏和代理运营游戏并重，最终的用户体验也是最好的。"

事后来看，这段话其实已经埋下了伏笔。

腾讯在AI模型层从不拒绝开源——先是全线接入DeepSeek-R1，元宝日活激增超20倍跃升至国内前3；紧接着OpenClaw爆火，腾讯云Lighthouse在1月28日就首发了一键部署模板，甚至早于阿里云和百度云。

所谓"慢半拍"，也许只是腾讯在等一个它真正擅长的战场出现。

OpenClaw的爆火有一个容易被忽略的细节：这个框架最早以Clawdbot的名字出现在2025年末，起初其实几乎没有水花。真正引爆市场是在Claude Opus 4.5发布之后——同样的框架、同样的代码，换了一个更强的底层模型，效果才真正成立。

要知道，2024年类似的Agent项目不止一个，没有一个火起来；但这一次，agent似乎终于被模型撑住了。

OpenClaw的上手门槛早已不是秘密：配置太复杂，普通人根本装不上。配置Node.js环境、处理各种报错、打通飞书或企微的API权限——每一步对非技术用户来说都是挑战。

这恰恰是腾讯最擅长的战场。

回顾腾讯过去二十年的产品史，有一条贯穿始终的逻辑：其不一定是技术的原创者，但几乎总是在"把复杂技术做成人人可用的产品"这件事跑在前面。QQ如此，微信如此，微信支付如此，小程序也是如此。

龙虾的棋局里，腾讯同样选择了这条路，不做底层模型的原创者，而做Agent时代最大的产品化平台。

火山引擎总裁谭待曾判断："PC时代主体是Web，移动时代是APP，AI时代则是Agent。"如果这个判断成立，腾讯要做的就是Agent时代的"应用商店"和"微信"。

面对外界质疑，马化腾则在腾讯2026年员工大会上一开场，就给内部吃下“定心丸”，强调保持定力，专注自家节奏。他表示：“每个企业的基因不同、体质不同，腾讯的风格就是稳扎稳打。”

显然，在“蛰伏”三年后，2026年腾讯将会在AI战略上加速。一位腾讯内部人士透露，内部预期年内会看到腾讯在AI上有更多重磅动作。

微信Agent的未来

正如外界看到的是，腾讯在今年3月围绕龙虾打出了一套被命名为“龙虾特工队”的精密分层矩阵，这套产品矩阵不仅覆盖了小白用户，还锁定了硬核开发者和大型企业，力图将“龙虾”的使用门槛砸穿。

但所有人关注龙虾产品矩阵的时候，真正的大招其实还藏在水面之下。

2025年年报业绩会上，马化腾在回答分析师关于Agent战略的提问时，说了一段极其关键的话："每个人都可以做通用的智能体，但与此同时，也有一种智能体可以存在于微信内部以及微信独特的生态系统中。我认为这是两种不同的产品。"

他进一步解释：对于通用智能体，腾讯正在元宝和Ima等AI原生产品中创建这种能力，在最初阶段可能只是快速回答问题，然后逐步加入思维链、长链路推理，再往后可以做更复杂的自动化任务。"但与我们同行提供的其他智能体没有太大区别。"

真正让马化腾两眼放光的，或许是微信内部的智能体。

微信生态系统确实有独特的组成部分——社交图谱、通信和社区能力、内容生态系统，包括公众号、视频号，以及微信内数百万个小程序。

"这些小程序实际上涉及各种信息以及跨越许多不同垂直应用的交易和操作能力。因此，与其他更通用的智能体相比，这将是非常独特的。这对腾讯来说是一个非常差异化的产品。"马化腾曾说。

这段话的分量极重。它意味着腾讯最高管理层已经明确将微信Agent视为一个独立于通用AI助手的战略级产品，而非简单地给微信"加一个AI功能"。

但微信的Agent化，远比外界想象的复杂。

在2026年1月的员工大会上，马化腾对微信AI化的态度看似保守："AI全家桶未必是大家都喜欢的，未来将继续坚持去中心化，以兼顾用户需求和隐私安全的方式来思考规划微信的智能生态。"他还特别指出，对于微信事业群，"要多给时间和耐心，谋定后动"。

这种"谨慎"的背后有深层逻辑。

微信的13亿月活是中国互联网最稀缺的资产，这几乎覆盖了每一个中国人的社交关系、支付行为、信息消费和生活服务。

一个错误的产品决策可能导致不可逆的用户信任损失。张小龙时代奠定的"克制"哲学——不过度商业化、不强推功能，是微信能从QQ时代的IM竞争中胜出并统治移动互联网的根本原因。

但Agent时代对这种哲学构成了根本挑战。

Agent的核心能力是"替你干活"——它需要访问你的通讯录、阅读你的消息、调用你的支付账户、操作你收藏的小程序。这与微信长期以来强调的"用户隐私优先"存在天然张力。

这或许为腾讯自己的Agent路径划定了红线——微信的Agent化必须在安全可控的框架内推进。

因此，试水之前的循序测试，或许成了目前腾讯必须经过的路径。

腾讯内部有一条久经验证的产品逻辑：新功能、新形态优先在QQ跑通验证，成熟后再向微信逐步落地。

龙虾的部署节奏恰恰是对这种顺序的复刻。

第一步是QQ全量开放。3月7日，QQ开放平台正式向个人用户开放OpenClaw官方接入，用户零编程基础即可创建AI机器人。QQ的年轻用户群体对新技术接受度高，愿意折腾，是最天然的Agent早期用户。相比飞书需创建自建应用、钉钉需搭建测试组织的接入流程，QQ"养龙虾"的门槛明显更低。

第二步是QClaw的迂回战术。微信开放平台至今从未面向个人微信开放过官方机器人API。

市面上所有个人微信机器人方案均为协议逆向、Hook等非官方的"野蛮接入"方式，存在封号和合规风险。QClaw的曲线之处在于：它通过企业微信的"微信客服"入口实现与个人微信的连接——龙虾跑在用户自己的电脑上，微信只充当发号施令的窗口。

这是一种"云端与本地隔离"的折中方案，既让用户在微信里就能与龙虾对话，又不需要微信官方开放底层API。

如果QClaw正式上线后仍然保留个人微信直连功能，这将是微信历史上首次官方接入Agent机器人。

第三步才是真正的终局：微信原生龙虾智能体。虽然这条路径尚未被官方确认，但据多家媒体报道，腾讯正在规划以聊天对话框形式直接嵌入微信的Agent产品，打通数百万小程序生态，完成叫车、外卖、挂号、订票等生活化任务，而该产品不排除在2026年中至第三季度上线。

挑战尚存

孕育之中的微信Agent并非全无挑战。

第一，其面临的首要障碍来自前端，最大潜在敌人正是微信自己。

微信产品长期以来以"克制"著称，正如张小龙多次公开表达对过度功能化的警惕。

微信每一次重大功能迭代，从朋友圈到微信支付到小程序到视频号，都经历了漫长的内部讨论和极其谨慎的灰度测试。

这种文化确保了微信的产品品质和用户信任，但也意味着它在面对快速变化的技术潮流时，天然会比竞争对手慢一到两个身位。

马化腾在员工大会上对微信事业群的评价——"如何结合自己特点点亮新技术不断升级，要多给时间和耐心，谋定后动"。

这既是对外部焦虑的安抚，也是对微信团队的一种保护。但市场留给微信的窗口期并非无限。

如果微信Agent迟迟不能落地，用户可能会逐渐习惯在豆包或千问里完成那些"替我办事"的任务，一旦习惯形成，即便微信后来推出更好的Agent，迁移成本也会成为障碍。

腾讯或许会用QClaw等龙虾类产品集群来"非正式试水"来测量用户需求的真实强度，这些产品积累的用户行为数据，很可能将直接影响微信官方接入Agent的时机与方式。

某种程度上，QClaw同样是一张"微信Agent可行性报告"的实时调查问卷。

第二，后端的模型能力同样是需要亟待提升的短板。

虽然自研的混元大模型在多模态领域保持了领先，但在通用语言能力上，首先占领更多用户心智的仍然是豆包、千问和DeepSeek。

腾讯目前采取的是"自研+开源"双核策略。汤道生在年报业绩会上明确表示：腾讯的AI战略是"核心技术自研+积极拥抱开源"的多模型策略，一方面坚定不移推进大模型全链路自研，另一方面积极拥抱先进的开源模型，让用户针对不同场景自由选择。WorkBuddy兼容Kimi、MiniMax等国产模型，QClaw也支持自定义模型接入。

这种策略的聪明之处在于"不把鸡蛋放在一个篮子里"——不强求自研模型在所有维度上胜出，而是通过产品层的整合为用户提供"最佳模型路由"。

但风险也很明确：如果腾讯始终不能拥有一个足够强的自研通用模型，在Agent生态中就永远是"组装商"而非"核心供应商"，来自于API和Token部分的利润的大头会被背后模型厂商瓜分。

马化腾在2025年Q3财报中表态："我们持续升级混元基础模型的团队及技术架构。随着混元能力不断提升，我们在推动元宝普及的投入以及在微信内发展AI智能体能力所做的努力，将带来更积极的进展。"

2024年全年，腾讯研发投入达706.9亿元，2025年前三季度累计已达619.8亿元，同比增长约22%。刘炽平透露，2025年资本开支预计占总收入"低两位数百分比"——意味着可能接近千亿级别。

钱砸下去了，但模型能力的追赶需要时间。姚顺雨——这位从OpenAI加盟腾讯的首席AI科学家——能否在未来12到18个月内让混元在通用能力上实现跨越式提升，将是决定腾讯Agent战略成败的关键变量之一。

第三，Agent成本与微信的商业化如何平衡，注定是腾讯需要回答的长期命题。

众所周知，OpenClaw跑一个复杂任务可能触发数千次模型调用，一份来自国联民生证券的研报曾将Token比作"Agent时代的能源"——"养龙虾"不是一次性投入，而是一项长期开支。

如果腾讯要在微信上向13亿用户大规模推开Agent能力，Token消耗将是天文数字。

短期内靠广告分摊成本、用业务增长"补贴"AI投入，或许是腾讯目前的务实思路。马化腾在Q3财报电话会上明确表示："AI不是成本，是我们所有业务的增长引擎。"

2025年Q3，AI驱动的广告精准定向推动营销服务收入同比增长21%至362亿元，连续十二个季度保持两位数增长。AI让广告这台"印钞机"更高效运转——这可能是短期内为Agent投入买单的最主要资金来源。

但长期来看，Agent的商业模式仍然需要覆盖背后庞大且无法回避的Token开支。

据一名接近腾讯人士分析，成本商业化问题的解决可能有三种路径：一是Token消耗费，云端部署的直接收费，但面对2C用户的收费概率较低；二是小程序交易抽成，即Agent帮用户在小程序中完成的每一笔交易，微信都可以收取通道费；三是企业级SaaS订阅，即ADP平台对企业客户的收费。例如腾讯云Lighthouse上OpenClaw用户规模已突破10万并持续上升，开发者调用核数多次刷新历史峰值——云端"卖铲子"的商业逻辑正在初步跑通。

终局之战

或许目前的一切动作，都要回头审视最初的第一性问题：

这场龙虾大反攻对腾讯究竟意味着什么？

表面上看，这是一家巨头在开源Agent热潮中的快速跟进。但如果拉到更长的时间尺度上看，这可能是腾讯从"社交平台公司"向"智能基础设施公司"转型的起点。

在PC互联网时代，入口是浏览器和搜索引擎。在移动互联网时代，入口是App和应用商店。在Agent时代，入口将是嵌入日常通讯工具中的智能体——不需要打开任何App，只需要在聊天框里说一句话，AI就替用户完成一切。

谁拥有最大的聊天框，谁就拥有Agent时代的终极入口。

在中国市场，这个最大聊天框毫无悬念就是微信。

马化腾在业绩会上说过："AI仍处于发展的早期。就像第二次工业革命来临时，电厂、电网以及电灯泡的出现，都是应用的最早期，后面更多电器乃至互联网的出现，都是得益于这个生态的发展。"他的意思是：我们还在造电灯泡的阶段。

但德勤预测，Agentic AI领域正以年均43%的速度增长，远超其他AI赛道。CB Insights的报告显示，自2023年以来，上市公司财报电话会议中提及"Agent"的次数增加了10倍。硅谷风投教父Vinod Khosla也判断2026年将是Agent真正成熟并产生可见影响的一年。

电灯泡的时代也许很快就会结束，而当电器时代到来的那一天，手里握着最大发电厂和最密电网的人，才是最后的赢家。

从入口到闭环，中间还有无数障碍需要跨越。模型能力能否支撑复杂任务的准确执行？安全体系能否让用户放心交出操作权限？微信内部对开放度极度谨慎的文化能否为Agent让路？

这些问题始终需要等待腾讯的一步步试探、进攻以及和用户一次次正负反馈来验证。

但有一件事已经发生了改变。

2026年3月初，当那些从杭州飞来、从香港赶到的人排着长队，等待腾讯工程师帮自己装上那只红色的小龙虾时，一个信号已经足够清晰：AI不再是极客的玩具，不再是投资人的概念。它可能正在流入每一个普通人的电脑、手机乃至生活。

腾讯，可能正站在这条河流的入海口。

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美国劳工统计局周三公布的数据显示，2月CPI同比上涨2.4%，持平预期和前值；环比0.3%持平预期，略高于前值0.2%。

2月核心CPI同比增速维持在2.5%，为近五年来最慢水平，环比增速从0.3%放缓至0.2%，均符合预期。

数据公布后，美国国债保持稳定，美元指数波动不大，美国股指期货小幅走高。

在去年一度顽固的通胀压力之后，美国物价涨势近期整体呈现放缓趋势。不过，近期中东冲突导致油价、汽油和化肥成本上升，可能重新加剧美国居民的生活成本压力，尤其是在今年中期选举临近之际。

服务通胀坚挺，能源价格抬升

从结构来看，核心服务仍是通胀的主要推动力，但相关涨幅正在明显放缓。

而核心商品价格基本保持稳定，能源价格则开始出现抬升迹象。由于近期WTI油价的飙升主要发生在3月，2月CPI尚未体现这一冲击。

华尔街见闻此前文章提及，花旗认为，短期内能源价格上行对通胀的推升已近乎确定将在3月数据中兑现。

花旗报告显示，截至3月8日，美国平均零售汽油价格较2月底已累计上涨约17%。花旗据此将3月汽油价格月均涨幅假设设定为约15%，预计将使整体CPI能源分项环比上涨约7%。机票与核心商品的滞后性，将在二季度反映油价对通胀的第二波冲击。花旗预计机票同比在年中上升约10%至15%，核心商品价格也将在二季度面临上行风险。

政策层面上，市场普遍预计美联储将在下周的议息会议上维持利率不变。此前这一判断主要基于通胀逐步回落的趋势，但随着战争可能在短期内推高通胀，一些投资者开始认为，美联储可能需要更长时间维持高利率水平。另一方面，政策制定者仍需权衡劳动力市场仍然存在的脆弱性。

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周三，布伦特原油期货一度重返每桶92美元，截至发稿报90.86美元，涨幅收窄至3.5%，WTI原油现涨3.5%。

据华尔街见闻此前文章，IEA正推动史上最大紧急石油储备释放，释放规模达4亿桶，为2022年俄乌冲突后投放量的两倍以上。七国集团（G7）能源部长在声明中表示，支持"采取积极措施应对当前局势，包括动用战略储备"。

有分析人士警告，战略储备释放仅能争取数日缓冲，局势走向的关键仍在于霍尔木兹海峡能否重新开放。Marex能源市场分析师Sasha Foss对CNBC表示，"这场冲突必须在本周内结束，否则油价将重新飙升至100美元以上。"

彭博社分析师Alex Longley认为，真正影响油市的并非释放规模，而是原油进入市场的速度。他援引摩根大通估算称：

目前各国联合释放的可行速度大约为每日120万桶。美国在2022年战略石油储备（SPR）释放期间，最高也仅在一个月内略高于每日100万桶，且部分时段的释放速度甚至不足这一水平的一半。

相比之下，一旦局势升级，经霍尔木兹海峡运输的原油供应中断规模可能高达每日约1500万桶。这意味着，尽管市场讨论的释放规模达到3亿至4亿桶，但真正决定油市影响的仍将是释放节奏及其执行细节。

IEA着手史上最大规模储备释放，G7背书

IEA执行董事Fatih Birol在周二声明中表示，成员国目前持有逾12亿桶公共紧急石油储备，另有6亿桶行业库存处于政府义务持有状态。

Birol指出，"石油市场状况在近几日已明显恶化"，并点名运输通道受阻及石油产量大幅削减两大问题。"这正在为市场制造显著且不断上升的风险，"他说，"我们讨论了所有可用选项，包括向市场开放IEA紧急石油储备。"各成员国定于周三就是否释放紧急石油库存作出决定。

周三，德国经济部长证实，IEA已请求成员国释放4亿桶石油储备，德国将参与其中，但具体细节尚待明确。同日，全球第三大战略石油储备持有国——日本首相高市早苗表示，日本将单独释放战略石油储备，以应对中东战争带来的冲击。释放最快将于3月16日下周一启动。

冲突升级信号频现，海峡局势持续紧张

与此同时，美伊冲突出现多项升级迹象。据报道，美国军队已击沉数艘伊朗船只，其中包括16艘布雷舰，地点位于霍尔木兹海峡附近。英国海事贸易行动局（UKMTO）周三表示，伊朗海岸附近三艘货船遭到弹射物袭击，其中一艘被击中的船只位于霍尔木兹海峡内。

迪拜当局亦证实，周三有两架无人机坠落于迪拜国际机场附近，造成四人受伤，周边空域一度短暂关闭。

此前周二，美国能源部长Chris Wright的社交媒体账号发帖称美国海军已护送一艘油轮通过霍尔木兹海峡，消息一度引发油价大幅下跌。但白宫新闻秘书Karoline Leavitt随后向媒体澄清，美国海军"目前并未护送任何油轮或船只"，油价随即收复部分跌幅。

分析师：百元油价风险取决于冲突时长

分析普遍认为，战略储备释放的效果有限，冲突持续时间才是决定油价走势的核心变量。Marex的Foss直言，IEA的储备释放"只能争取几天时间，但实际上，一切都取决于霍尔木兹海峡能否重新开放"。

资产管理公司Ninety One全球自然资源主管Paul Gooden在周二的研究报告中指出，"若紧张局势在未来数周内缓和，油价或将回落……但即便如此，价格也不太可能回到今年早些时候60至70美元的区间。"

他进一步警告，"若供应中断持续更长时间，后果将更为严峻——油价可能进一步飙升，潜在突破120美元甚至更高，直至高油价开始抑制需求为止。"

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霍尔木兹海峡遭封锁之际，全球油市的命脉正系于两条管道之上。其是当前中东原油进入国际市场的仅有重要替代通道，其运营状况牵动着全球能源供应的神经。

两条管道分别是：沙特阿拉伯东西输油管道，将原油向西运输通往红海延布港；阿联酋哈布尚至富查伊拉管道（Habshan–Fujairah），绕过霍尔木兹海峡通往富查伊拉港。

沙特阿美首席执行官Amin Nasser周二表示，这是该地区油气行业迄今面临的最大危机，公司预计在数日内把东西管道输量推至日均700万桶的上限，其中约500万桶可流向国际市场，其余供给沙特国内炼厂。

IEA数据显示，阿联酋的哈布尚至富查伊拉管道最大输送能力约为日均180万桶，战前已运行在约日均110万桶水平。

但这场“续命”也伴随新的脆弱点。沙特东西管道从未在长周期内满负荷运行。分析师警告，伊朗可能把打击目标从海峡转向陆上管道与港口，富查伊拉港上周已在一次未遂无人机袭击中受损。

霍尔木兹油轮通行量依然极度低迷，至少25艘油轮已转向红海

华尔街见闻此前发布文章指出，据摩根士丹利3月10日发布每日追踪报告，当日仅3艘原油及成品油油轮经由霍尔木兹海峡驶出波斯湾，LNG及LPG船只过境数量为零，而正常水平约为35艘，通行量依然极度低迷。

但高盛报告与摩根士丹利数据不同，据华尔街日报援引高盛报告指出，周一该霍尔木兹海峡的石油流量略有上升，船舶数量已恢复至战前日均流量的20%。

高盛提醒，数据可能存在波动，并且由于船舶关闭应答器以逃避侦测，油轮交通变得难以追踪。

与此同时，沙特阿美东西管道即将触及每日700万桶满负荷上限，阿联酋富查伊拉出口量单月暴增45%，25艘油轮已绕道红海延布港口重新部署。

两条管道是“唯一可规模替代”，但只能缓解而非填平缺口

在霍尔木兹海峡受阻的情况下，沙特东西管道与阿联酋哈布尚至富查伊拉管道被视为目前仅有的两条、能够让“显著规模”原油绕开海峡进入国际市场的路径。

不过，管道无法覆盖全部被切断的流量。IEA指出，沙特阿美仍有日均80万桶的成品油需要通过海峡，无法改道，此外还有来自科威特，伊拉克，巴林的原油滞留问题。

Sparta Commodities的测算显示，即便两条管道全力运行，每日仍可能有约1000万桶原油被困在波斯湾，Sparta的Neil Crosby称，“我们基本只解决了一半问题”。

沙特东西管道冲刺700万桶，延布装船量上探纪录区间

沙特东西输油管道是替代供应的核心。Amin Nasser称，沙特阿美预计将把这条全长746英里的东西管道推至日均700万桶的最大输送量，其中约200万桶供给沙特炼厂，约500万桶可用于出口。

IEA表示，这一规模相当于战前沙特通过霍尔木兹海峡外运的大部分原油。

但这也是对基础设施的压力测试。IEA强调，该管道从未在长时间内以满负荷运行。据LSEG数据，延布港3月前9天装船量均值为日均220万桶，较2月的日均110万桶显著上升。

Kpler数据显示，3月装船艘次可能达到至少40艘，或推动出口升至日均400万桶以上。交易员称，延布港处理能力超过日均450万桶，但历史上很少超过日均250万桶。

沙特东西管道的建设初衷，正是为应对波斯湾危机。上世纪80年代初，两伊战争威胁波斯湾航运安全，沙特阿拉伯随即决定投入建设这条横贯阿拉伯半岛的输油动脉，以确保原油能够绕开战争阴影直达红海。

据沙特阿美1983年内部通讯，逾7000名工人历时四年完成了这一工程，项目由美孚石油旗下部门监督主导，首批原油于1981年输送。为同步建设配套天然气副产品输送管道，施工团队动用2000吨炸药在阿拉伯半岛上爆破出一条沟渠。

这条管道的设计初衷是使沙特出口更靠近西方市场，然而如今沙特绝大部分原油出口已转向亚洲。

历史还有过一次未竟的扩容机会。1990年初，伊拉克与沙特联合开通一条大型管道，计划将伊拉克原油直接输往延布，进一步扩大红海出口能力。然而仅七个月后，萨达姆·侯赛因入侵科威特，这条管道从此搁置，至今从未投入使用。

富查伊拉通道提供“第二出口”，但运费与价差开始重塑交易逻辑

阿联酋的哈布尚至富查伊拉管道，把阿布扎比原油输往阿曼湾的富查伊拉港，成为另一条绕开霍尔木兹的出口。

IEA数据显示，该管道最大输送能力约为日均180万桶，战前已运行在约日均110万桶水平。

企业端也在感受到成本压力。Petrobras表示，沙特已通过管道履行供货承诺，其首席执行官称当前主要问题转向航运成本上升。

替代原油的稀缺性正在体现在价格结构上。一个信号是，能在海峡外侧装船的阿曼原油出现对“Dubai”品种的溢价，后者从海峡内侧的Fateh港装运，难以改道。

安全风险从海峡外溢：管道，港口与红海航线成新“软肋”

替代路线并非“安全走廊”。市场人士担忧，随着这两条管道的重要性陡升，它们也可能成为更直接的打击目标。

分析师警告称，几乎没有太多因素能够阻止德黑兰把目标转向沙特与阿联酋管道。

港口层面的风险已经出现。富查伊拉港上周在一次未遂无人机袭击中受损，促使部分燃料供应商退出合同。

红海方向也有风险，2024年，也门与伊朗结盟的胡塞武装对商船发动了数十起袭击。尽管在目前的战争期间他们没有重新发动袭击，但威胁仍然存在。英国海事安全机构Ambrey建议与美国和以色列有联系的船只避开红海。

据华尔街见闻3月5日发布文章，法意希三国联手，协调军事部署，保障红海航行自由，也显示出红海航道的重要性和当地复杂的军事博弈。

由此带来的影响当前油价的新变量

在霍尔木兹受阻的背景下，延布与富查伊拉的装船节奏，东西管道与哈布尚至富查伊拉管道的稳定运行，以及针对管道和港口的安全事件，正在共同决定“供应缺口会扩大还是被压住”。

对投资者而言，关注点已从单一海峡通行，转向替代通道的产能兑现度，区域价差与运费变化，以及任何新的设施受损信号。

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作者 | 柴旭晨

编辑 | 周智宇

在波澜壮阔的全球汽车产业大变革时代，传统的汽车巨头们正经历着前所未有的考验。

大众汽车集团也在近日交出一份喜忧参半的答卷。

从表面上看，这家欧洲最大的汽车制造商依然保持着庞大的体量。去年实现销售收入3219亿欧元，与2024年的3247亿欧元基本持平；全球汽车销量约900万辆，也维持在历史高位。

另一组数据却更为醒目：2025年集团营业利润仅为89亿欧元，相比2024年的191亿欧元下降约53%，营业利润率也从此前的6%以上降至2.8%。去年，大众集团的全年业绩指引经历了三次下调，营业利润率指引从年初的5.5-6.5%，下调至年末的2-3%。

如此“增收不增利”的局面，反映了传统车企在向电动化、智能化转型过程中所必须承受的巨大阵痛。近期，大众集团CFO阿尔诺·安特利茨宣布的削减五万名员工的计划，更是将这种阵痛展现在了公众面前。

但这并非是衰败的信号，而是一家拥有数十年历史的工业巨头，在面对行业根本性变化时，所做出的壮士断腕般的战略抉择。

挑战

对这位汽车巨擘而言，利润大幅下滑并非单一因素造成，而是多重压力叠加的结果。

一个重要变量来自北美市场。大众方面把北美关税列为全年利润和现金流的关键外部压力。CFO阿尔诺·安特利茨在财报会议中指出“美国关税影响很大”。去年三季度，大众方面就直言，关税带来了近50亿欧元的负担。

不过，这并非大众一家之痛，Stellantis、奔驰都曾在去年因关税问题撤回全年利润指引。

另一方面的压力，来自于中国这片最大的市场。去年，大众在华交付量为269万辆，同比下降8%。欧洲和美洲市场的增长，几乎被亚太和中国市场的下滑所抵消。

拆解销量结构来看，交付量的主力仍然是燃油车。10-25万左右的朗逸、速腾、帕萨特分别位列车型销量前三，三车共同占据了全年销量的1/4。

最后，拖累利润的关键是品牌与组织重组。

大众汽车旗下跑车品牌保时捷曾经是集团的摇钱树，但2025年却几乎没有盈利，收入降到321.85亿欧元，营业利润只剩0.9亿欧元，营业利润率从2024年的14.5%掉到0.3%。反观斯柯达的回报率都超过8%。

保时捷最大的问题在于其对电动汽车转型的误判。

去年9月，保时捷单独公告将重新调整产品战略，重回“燃油、插混、纯电并行”的路线，预计会在2025年给营业利润带来最高18亿欧元的负担；与这次战略重整相关的全年特别费用合计约31亿欧元。这两项因素在2025年对大众集团的运营业绩产生了50亿欧元的负面影响。

与此同时，结构性的产能过剩与居高不下的运营成本，成为了压在集团肩上的沉重包袱。

欧洲汽车市场的整体容量在经历了多年的波动后，已经无法恢复到巅峰时期的水平。大量消失的市场需求，意味着大众汽车在欧洲本土的部分工厂正面临着的产能闲置难题。

结合近期集团管理层对外释放的信息，这种结构性市场萎缩直接导致了大众必须对自身的人力资源结构进行痛苦的重塑。计划到2030年前削减约五万个工作岗位，正是为了适应这一缩小的市场规模。

尽管2025年的利润表显得有些黯淡，但如果深入剖析大众汽车集团的各项核心数据，可以看到这家巨头并没有失去对局面的掌控力。从财报细节来看，这家汽车巨头依然具备相当稳固的基础。

2025年，大众汽车业务净现金流达到64亿欧元，同比增长24%，远高于2024年的52亿欧元。与此同时，截至2025年底集团净流动性仍保持在345亿欧元的稳定水平。对于一家正在进行大规模技术转型的车企而言，充足的现金储备意味着更强的战略缓冲能力。

反击

为应对挑战，大众已经开始推进多方面的调整。

最直接的一步，是强化成本控制和组织效率。前述五万人规模的裁员计划，正是这一战略的最直接体现。大众希望通过减少冗余岗位、优化生产体系以及整合品牌资源，逐步降低运营成本。

眼下在产品端，大众正在蓄力发起史无前例的攻势。

2025年，集团已经推出了30款全新车型，但这只是前奏。奥博穆提到，从今年第二季度开始一直持续到第四季度，集团将有7款全新车型上市，这些新产品将在下半年为销量带来明显的推动。而整体的业绩表现，将在2027年迎来一个明显的飞跃。

而在大众化市场，一方面价格在2025年趋于稳定，另一方面搭载全新技术并且拥有新的成本结构的本土化产品开始进入到市场，这些新车将在2027年开始为财务做出贡献。

与此同时，大众也在加速电动化产品布局。

集团表示，2026年将推出一系列更具性价比的纯电车型，以提升电动车业务的市场竞争力。当前欧洲市场纯电动车订单已经占到待交付订单的约22%，说明电动车需求正在快速增长。对大众而言，如何在保持品牌溢价的同时控制电动车成本，将成为未来盈利恢复的关键。

对于中国市场，过去一年，集团在中国的按比例营业利润从17.42亿欧元下降到了9.58亿欧元，而最难的时刻，似乎已经开始过去。接下来，中国市场被大众视为战略突围的绝对主战场。

近年来，大众提出“在中国，为中国”的战略，通过本土研发和供应链体系提升响应速度。

集团在中国建立了德国总部以外规模最大的研发中心——大众汽车科技有限公司（VCTC），并强化软件部门CARIAD在中国的能力建设。未来几年，大众计划在中国推出史上规模最大的产品攻势，希望在智能电动车领域重新获得竞争优势。

如今，集团在中国市场的新车更加本土化，研发周期缩短了超过30%，物料成本降低了40%以上，而这份经验不仅帮助大众在中国市场提升竞争力，还可以推广到世界其他地区。

大众与地平线成立的合资企业酷睿程，不仅帮助大众在智驾层面实现追赶，还成为智能网联汽车系统级芯片的自研“大脑”。此外，CEA电子电气架构也在18个月内完成量产。

同时，美国市场也被列为重点拓展区域。随着全球产业链格局变化，大众正加大在北美本地生产和技术投入，电池、软件和自动驾驶技术，则是集团未来投资的重点方向。

回溯来看，大众当前面临的挑战，其实是整个传统汽车工业共同的课题。电动化、软件化以及智能驾驶的浪潮，正在重塑汽车产业的竞争规则。过去依赖规模、品牌和制造能力建立的优势，如今必须与软件研发能力、数据生态和新型供应链体系相结合。

对于拥有近90年历史的大众集团来说，这种转型不可能一蹴而就。利润波动、组织调整以及战略试错，几乎是不可避免的阶段。

正如大众集团管理董事会主席奥博穆所言，汽车行业环境已经发生根本变化，而大众正迈入转型的“下一阶段”。这一阶段的目标，不只是生产汽车，而是成为一家“全球汽车科技领航者”。

在这一过程中，2025年的利润下滑或许更像是一种阶段性代价。真正的考验在于，这家传统汽车巨头能否在未来几年完成从“制造驱动”到“技术驱动”的跃迁。

如果转型顺利，大众依然有机会在新的汽车产业格局中占据重要位置；而如果步伐稍慢，来自中国新能源车企和科技公司的竞争压力，也将持续逼近。

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3月，新能源MPV赛道迎来"超级上市月"。

小鹏X9纯电版、岚图梦想家冠军版、奔驰VLE密集登场，智界V9、极狐问道V9、零跑D99蓄势待发。30万级家用MPV市场，硝烟再起。

过去三年，自主品牌以新能源为矛、智能化为盾，对合资燃油MPV发起猛攻。2025年新能源MPV销售榜单显示，腾势D9、岚图梦想家、魏牌高山分列前三。曾经由GL8、奥德赛、赛那统治的高端MPV市场，格局已然生变。

如今，合资品牌开始反扑，而智驾正成为这场混战的胜负手。

华尔街见闻了解到，包括岚图、小鹏、广汽在内的多家车企正在加速L3级智能驾驶的量产落地。岚图汽车董事长卢放向华尔街见闻透露，岚图L3测试车已累计完成超11万公里实际道路测试，"马上会推出具备L3级架构的车"。

从空间之争到智驾军备竞赛，MPV赛道的竞争维度正在发生根本性转变。红海淘汰赛下半场，洗牌远未结束。

自主与合资攻守易势

中国MPV市场正在经历一场深刻的权力更迭。

2000年，上汽通用引入别克GL8，以此为起点开启了中国MPV市场的1.0时代。此后二十余年，GL8几乎成为"商务MPV"的代名词，合资品牌牢牢把控着高端MPV的定价权与话语权。

转折发生在2022年。这一年，自主品牌借道新能源，开始对合资燃油MPV发起正面冲击。根据中汽测评CCRT发布的《新能源MPV市场洞察报告》，MPV市场新能源渗透率从2022年的9%跃升至2025年的49%。短短三年，新能源MPV从边缘品类成长为市场主流。

曾经的王者别克GL8，虽然加上陆尊PHEV和陆尚仍保持11万辆以上的体量，但燃油版销量已连续两年下滑。

"我们当时做岚图梦想家的时候，认为中国新能源汽车市场缺少一个MPV，我们要用中国自主的高端新能源MPV来抢占一席之地，而不是说用户只能用合资的燃油MPV。"卢放向华尔街见闻回忆。

如今，这个目标已经阶段性实现。卢放给出了一个更宏观的判断："'十五五'是新能源车和传统燃油车比例发生深刻变化的一年，也是自主品牌和外资豪华品牌位势发生重大变化的一年。"

在他看来，外资豪华品牌无论在产品质量还是产品功能上，都已落后于国产头部车型。"我们可以去跟外资品牌的车去比，我们要抓住这个机会。"

但合资品牌不会束手就擒。

乘联分会数据显示，燃油MPV同期销量同比下滑13.9%。面对这一趋势，合资阵营加速电动化转型。别克至境世家已于去年底上市，定价43.99万元起，直接对标腾势D9高配和岚图梦想家。别克至境世家纯电版也在3月初开启预售，将搭载900V架构。奔驰全新纯电VLE于3月10日全球首秀，丰田赛那增程版也在筹备之中。

与此同时，华为生态的入局正在重塑竞争版图。鸿蒙智行首款MPV智界V9定位50万级中大型豪华新能源MPV，将于今年春季上市。

2026年的高端新能源MPV市场，将面临前所未有的内卷压力。"30万买高配、35万无妥协、40万买产品力全面革新的旗舰"，将是新的市场形态。

岚图汽车CBO邵明峰对此有清醒的认知。他告诉华尔街见闻，岚图的策略是"做画赛道的人"——"因为画赛道的人，才知道什么时候转弯速度更快。"

这场攻守易势的战役，正在进入最激烈的阶段。

L3争夺战打响

当空间、舒适、配置逐渐趋同，智驾正在成为MPV竞争的新变量。

邵明峰用一句话点明了这一轮竞争的核心逻辑："过去MPV都是司机开、老板坐，现在更多的家庭是爸爸开、全家坐。我们要实现舒适平权、科技平权，让爸爸们不再牺牲自己。"

这意味着，MPV的产品定义正在从"乘坐者视角"向"驾驶者视角"延伸。高阶智驾不再是锦上添花的配置，而是解决长途驾驶疲劳的刚需。邵明峰分享了他的亲身体验："这次我过年回家来回1400公里，大概16个小时，我一个人开车确实感觉不累。"

在这一逻辑下，各家车企纷纷打出智驾牌。2026款小鹏X9纯电版全系标配图灵芯片，最高有效算力达到2250 TOPS，AEB最高车速提升至130km/h。岚图梦想家冠军版成为30万级唯一搭载华为乾崑智驾ADS4的MPV。智界V9更是配备包括500线高精度主雷达在内的四颗激光雷达。

但更大的变量是L3。

工信部首次批准L3级自动驾驶商业化运营，通过准入申请的两款车型为长安深蓝SL03与极狐阿尔法S6，标志着我国首次允许车辆在特定条件下由系统承担驾驶任务。2026年将真正成为L3级自动驾驶的"量产元年"。

小鹏汽车已在广州获得L3级自动驾驶道路测试牌照，并宣布2026年将推出软硬件均达L4级水平的量产车型。理想汽车去年发布新一代自动驾驶架构MindVLA，计划于今年量产应用。

华尔街见闻从岚图汽车了解到，岚图去年4月发布了首款针对L3有条件自动驾驶设计的整车架构，目前L3测试车已在武汉路面大量运行，累计完成超11万公里实际道路测试、90多万公里模拟测试。

卢放向华尔街见闻描述了他试驾L3测试车的体验："我在试这个车，但我又好像没在开这个车。我要去哪儿，我只要说一下，它就从车位开去到下一个地方后还可以再回来，就是这么一个水平。"

他透露，岚图马上会推出具备L3级架构的车型，包括即将发布的泰山Ultra，以及未来代号"珠峰"的新车。"它的软件、硬件，包括五大安全冗余，已经具备了这样的架构。"

而华为ADS 4.0也将进一步拓展至高速和城区L3的规模化商用，这意味着搭载华为智驾的MPV车型将率先获得L3能力加持。

"行业竞争真正始于L3阶段。"中国电动汽车百人会理事长张永伟强调，谁能占据L3智能化优势，谁就能掌握汽车产业未来竞争主动权。

这场MPV智驾战争，序幕刚刚拉开。在机构看来，2026年会是L3级有条件自动驾驶实现从0到1的关键之年，东兴证券预计，L3级以上辅助驾驶渗透率预计将达到11%。当L3从概念走向量产，当高阶智驾从顶配下放至标配，缺乏智驾布局的玩家将加速出局。

在这场智驾军备竞赛中，没有人能够停下脚步。

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周二，据彭博报道，欧央行管委、斯洛伐克央行行长Peter Kazimir表示，加息时点"可能比许多人预想的更近"，进一步降息讨论"已彻底出局"。彭博数据显示，当前，欧央行6月前加息概率被定价至60%，年底前再加息概率约为35%。

德国联邦银行行长Joachim Nagel同日表示，若能源价格上涨转化为广泛消费价格通胀，欧央行将"及时果断采取行动"。欧央行行长拉加德则强调，将"采取一切必要措施"确保通胀受控，不允许2022至2023年的通胀冲击重演。

加息预期升温，下周预计按兵不动

斯洛伐克央行行长 Peter Kazimir 的表态成为此轮欧央行官员发声中措辞最为强硬的一环。他明确指出，通胀风险天平已“明显向上倾斜”，并强调无需等待季度预测报告即可启动加息，他称“对在没有新预测的情况下加息没有任何保留”。

欧央行预计将在下周会议上维持利率不变，并就冲突持续情景下的增长与通胀路径提出多种预案。据路透数据，货币市场目前对年底前将政策利率上调至2%的概率定价略高于50%。

官员立场分化

尽管加息预期升温，欧央行内部尚未形成统一鹰派立场。

德国联邦银行行长Joachim Nagel表示支持“观望策略”，强调当前局势仍过于动荡，难以可靠评估中长期影响。法国央行行长Francois Villeroy de Galhau明确表示，“就目前情况而言，我认为现在不应加息”。

欧央行副行长Luis de Guindos则指出，战争对欧洲的影响取决于其持续时间与烈度，“我们需要保持冷静，不要过度反应”。执行委员会成员Piero Cipollone亦表示，“现在评估战争影响还为时过早”。

2022年通胀教训加剧警惕

欧央行官员普遍将当前局势与2022年俄乌冲突引发的能源通胀冲击相提并论。彼时欧央行起初将通胀定性为暂时性现象，反应迟缓，此后被迫大幅加息。

斯洛伐克央行行长Kazimir警告，企业对通胀年份记忆犹新，"将比2022年更快地把成本转嫁给消费者"，工人也将"比过去更快地要求加薪"。他认为通胀预期已开始上升，这是价格冲击产生持久影响的早期信号。

据路透数据，欧元区通胀自2022年高峰回落后，已在2%附近徘徊逾一年。德国联邦银行行长Nagel表示，此轮动荡"很可能终结了近期关于通胀低于目标的讨论"。

增长担忧与财政风险并存

欧央行管委Kazimir表示，尽管存在不确定性，他对增长仍“相当乐观”，对滞胀风险“不太担心”。但他同时向各国政府发出明确警告：不应以高昂的补贴措施为消费者和企业抵御高能源成本，尤其考虑到部分成员国本已脆弱的财政状况。

“毫无疑问，各国政府会提出各种救济方案，”他表示，“我强烈建议不要这样做，并鼓励政府将措施做到非常精准、非常有时限。但过去从未发生过这种情况。”

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3月11日，据油轮追踪公司Kpler数据，过去六天，伊朗日均原油装载量升至210万桶，高于2月（美伊冲突发生前）200万桶的出口水平。与此同时，沙特、伊拉克等海湾产油国则因航道受阻被迫削减供应、紧急寻找替代路线，地缘裂痕在供应端引发的分化效应正加速显现。

油价因美伊局势剧烈震荡。周一市场恐慌情绪推动布伦特原油一度冲高至近120美元，创四年来新高；随后因特朗普释放“战争将很快结束”的信号，油价迅速回落。

当前，市场对供应中断的担忧并未消散。摩根大通测算，若海峡封锁持续两周，海湾地区每日将减少约380万桶原油供应，相当于全球总产量的3%以上。据媒体援引消息人士，七国集团正紧急磋商史上最大规模的战略石油储备释放方案，以应对潜在冲击。

霍尔木兹阴云密布，伊朗出口渠道保持运转

据油轮追踪机构Kpler数据，自冲突爆发以来，已有七艘油轮在伊朗近海完成原油装载，其中至少两艘最新作业位于波斯湾内。尽管霍尔木兹海峡安全形势持续恶化，伊朗原油出口渠道仍保持运转。

自美以联军发动空袭以来，伊朗方面屡次威胁攻击穿越海峡的船只，导致大量商船绕行或滞航。国际海事组织统计显示，冲突爆发后不到两周内，霍尔木兹海峡附近已有十艘船只遭伊方袭击，造成至少七名船员死亡。

伊朗外交部发言人接受CNBC采访时警告称，过境霍尔木兹海峡的油轮“必须非常小心”。对此，特朗普在福克斯新闻采访中回应称，滞留船只应“拿出勇气”强行通过，并称“没什么好怕的，他们没有海军，我们已经击沉了他们所有的船”。

伊朗探索绕道出口替代方案

据CNBC报道，伊朗已重启位于霍尔木兹海峡以南、阿曼湾沿岸的贾斯克石油天然气码头的原油装载作业。此举被视为德黑兰在当前地缘紧张局势下，试图绕开海峡、探索替代出口路线的信号。

贾斯克设施是伊朗唯一无需经过霍尔木兹海峡、可直接通向阿曼海的原油出口通道。然而，其运营效率远低于该国主要出口枢纽——位于霍尔木兹岛附近的哈尔克岛码头。

油轮追踪机构TankerTrackers联合创始人Samir Madani表示，目前一艘伊朗船只正在贾斯克装载约200万桶原油，这是该地点五年来第五次进行装载作业。但他指出，在贾斯克为一艘超大型原油船（VLCC）完成装载最长需耗时10天，而在哈尔克岛仅需一至两天。

Kpler分析师Nhway Khin Soe认为，贾斯克的重新启用显示德黑兰正在评估替代路线，但其能否成为可持续的出口通道仍存疑。Madani则直言，该设施“在国内宣传层面具有一定价值，但物流层面的优势十分有限”。

霍尔木兹紧张局势未见缓和，全球能源市场仍面临持续的供应风险。分析认为，地缘冲突的演进方向，仍是主导未来油价走势的核心变量。

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据追风交易台，花旗3月9日发布报告显示，截至3月8日，美国平均零售汽油价格较2月底已累计上涨约17%。花旗据此将3月汽油价格月均涨幅假设设定为约15%，预计将使整体CPI能源分项环比上涨约7%。

机票与核心商品的滞后性，将在二季度反应油价对通胀的第二波冲击。花旗预计机票同比在年中上升约10%至15%，核心商品价格也将在二季度面临上行风险。同时预测2月核心CPI环比上涨0.23%，1月核心PCE环比上涨0.37%（油价上行带来的通胀风险在2月数据中并不显著）。

美银则提供了更长周期的历史视角。据美银3月6日研究报告，过去50年的数据显示，只有"显著且持续"的油价飙升才会引发持久的通胀周期。目前市场对通胀路径的预期是短期上行，长期稳定。

汽油与公用事业：最快显现的传导渠道

油价上涨对通胀的传导，在时间维度上呈现明显的先后次序，其中汽油价格是反应最为迅速的环节。

花旗预测，3月整体能源分项环比涨幅约7%，将直接拉高CPI。对于公用事业价格，天然气价格虽随中东局势上行，但美国国内涨幅远不及欧洲。

历史规律显示，天然气价格对CPI中燃气公用事业分项的传导约有一个月的滞后，意味着相关压力可能在4月的CPI中才会显现。

美银估算，油价每上涨10%，将在近期推升PCE通胀约10个基点，但随着高油价对其他商品和服务需求形成抑制，这一效应将在约一年内逐步消退。对消费支出的拖累幅度与通胀上行幅度大体相当，同为约10个基点。

机票与核心商品：传导链条向纵深延伸

若油价维持高位，通胀压力将向核心通胀分项渗透，机票价格是其中最为敏感的传导节点。

花旗研究指出，由于中东局势导致航空燃油供应受限，喷气燃油价格近期已大幅上涨。机票价格通常滞后喷气燃油价格走势1至3个月，且只有在喷气燃油高价状态持续数周以上时，机票大幅涨价才会实质性发生。

花旗已小幅上调近期机票价格预期，预计至年中机票价格同比涨幅将达约10%至15%，同时今年第二季度的季节性价格下行或有所收窄。

核心商品价格方面，花旗认为，在近期新增关税有限的背景下，商品价格上行压力原本预计将在未来几个月减弱。然而，能源价格上涨已明显增加了约第二季度前后商品价格进一步走强的风险。

花旗表示，若PPI商品价格再持续一两个月强劲增长，将大概率促使其上调CPI和PPI中的核心商品预测。

通胀预期：短端上行，长端相对稳定

通胀预期的走势对美联储政策判断具有关键意义。目前市场反应呈现出短端上行、长端稳定的分化格局。

花旗指出，短期市场通胀预期已随汽油价格上涨走高，短期消费者通胀预期也可能随之上升。但市场5年/5年远期通胀预期近期实际上有所回落，反映出市场预期经济增长将放缓、劳动力市场将走弱。

美银研究亦印证了这一判断。其分析显示，过去50年中，市场通胀预期对油价在高频上具有敏感性，但在大多数油价上冲事件中，通胀预期的上行均未能持续（只有新冠疫情后叠加俄乌冲突，以及1999年OPEC减产等少数案例才引发了持久的预期重定价）。

长期通胀路径：劳动力市场是关键变量

无论本轮油价冲击最终如何演绎，花旗和美银均强调，劳动力市场状况是决定通胀上行能否持续的核心约束。花旗表示，偏弱的劳动力市场将限制企业的提价能力，使本轮油价冲击对核心通胀的二次传导效应弱于新冠疫情后的通胀周期。

其最新预测显示，核心PCE同比涨幅在今年第一季度约为3.0%，此后逐步回落，2026年底有望降至约2.4%。但仍然高于美联储2%的政策目标。

在此背景下，美银认为，美联储大概率将在短期内维持按兵不动的立场。若油价冲击规模有限且持续时间较短（低于100美元/桶且不足六个月），美联储倾向于暂时忽略能源价格波动。

但若冲击持续走强，通货膨胀与经济增速放缓并存的滞胀风险将使美联储陷入两难，降息时间窗口可能被进一步推后。

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3月11日，据《华尔街日报》援引知情官员，此次拟释放规模高达4亿桶，是IEA此前最大干预行动——2022年俄乌冲突后投放1.82亿桶——的两倍以上。据彭博援引知情人士消息，此次拟释放规模为3亿至4亿桶，约占IEA成员国12亿桶总储量的25%至30%。

IEA成员国预计将于周三（3月11日）就该提议作出决定。根据议事规则，若无成员国反对，计划将自动生效，但任何一国的异议都可能导致推迟。

与此同时，外交层面协调正在加速。据路透社，现任G7轮值主席国法国总统马克龙将于北京时间周三22:00召集G7领导人举行电话会议，重点讨论伊朗危机及能源价格急剧上涨问题。据悉，本次会议将聚焦“能源形势”及霍尔木兹海峡问题，并明确释放信号称“这不会仅仅是一次口头干预”。

G7原则支持动用储备，细节待敲定

据华尔街见闻此前文章，峰会前夕，G7已释放关键信号。据彭博社报道，G7能源部长在周三声明中表示，将与IEA密切合作，原则支持“采取积极措施应对这种情况，包括动用战略储备”。声明强调，正与IEA“密切监测能源市场动态，并在G7内部及与国际伙伴之间加强协调”。

此前一天（周二）举行的G7能源部长会议未能就释储达成一致，而是要求IEA先行评估局势。此次“原则支持”的措辞意味着，具体行动方案仍有待领导人层面最终拍板。此外，G7财长与IEA署长亦召开紧急会议，核心议题包括研判战争对全球石油供应的实际冲击，以及讨论联合释储方案的可行性。

储备充足但压力巨大，市场屏息以待

IEA已于上周二先行召开紧急会议评估潜在供应危机。内部文件显示，IEA“随时准备采取行动，支持石油市场稳定”。该机密文件指出，IEA成员国持有逾12.4亿桶公共储备，另有约6亿桶行业库存可在必要时补充供应，可覆盖成员国近一个月的总石油需求。

尽管储备充足，能源咨询机构Rapidan Energy Group周日发布报告警告称，IEA成员国将“面临释放战略储备的巨大压力”。随着G7峰会即将召开及IEA释储决定进入倒计时，本周已剧烈震荡的油价或将迎来新一轮关键变盘。

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3月11日，A股全天震荡上涨，沪指窄幅震荡，创业板涨超1%，光伏产业链爆发，午后煤炭、化工大涨，龙虾概念股调整。算力硬件盘中活跃，CPO、光电路交换机等概念股走高。

港股全天高开低走，恒指、恒科指双双下跌，恒科指盘中一度涨超1%，新能源汽车大涨，蔚来涨15%，此前财报显示首次实现季度盈利。科网股多数下跌。

债市方面，国债期货悉数下跌。商品方面，国内商品期货多数上涨，集运指数涨7%，原油、燃油继续大跌。

A股：截至发稿，沪指涨0.25%，深成指涨0.78%，创业板指涨1.31%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市约3300股飘绿，今日成交2.53万亿。沪深两市成交额2.51万亿，较上一个交易日放量1105亿。板块方面，光伏、储能、锂电池、化工等板块涨幅居前，军工、小金属、半导体、海南自贸区等板块跌幅居前。

港股：港股高开低走，截至发稿，恒生指数收跌0.24%，恒生科技指数跌0.11%。

盘面上，“龙虾三兄弟”纷纷回调，迅策跌逾8%，智谱、MiniMax跌逾6%。宁德时代涨9%，蔚来涨逾14%，零跑汽车涨逾4%，小鹏汽车涨逾3%。

债市：国债期货全线下跌，截至发稿，30年期主力合约跌0.19%，10年期主力合约跌0.04%，5年期主力合约跌0.03%，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至发稿，航运期货涨幅居前，集运指数(欧线)涨7.15%；化工品多数上涨，丁二烯橡胶涨5.51%；油脂油料多数上涨，豆粕涨3.58%；黑色系多数上涨，铁矿石涨0.90%；贵金属涨跌参半，沪金涨0.73%；能源品跌幅居前，原油跌9.61%；新能源材料多数下跌，碳酸锂跌5.14%；基本金属多数下跌，沪锡跌0.71%

新能源赛道大爆发

电池、光伏设备、储能等新能源赛道股逆势领涨，阳光电源涨超9%，首航新能、阿特斯等多股大涨。

继昨天暴涨9%之后，今天万亿巨头宁德时代继续狂飙。其H股股价一度涨超10%。A股涨破400元/股，涨幅一度超7%。

储能概念股也走高，海博思创、锦浪科技、百川股份涨幅居前

消息面上，据华尔街见闻文章称，宁德时代交出了一份令市场意外的成绩单。2025年第四季度归母净利润231.67亿元，同比暴增57.1%，环比增长25%，大幅超越市场预期的约196亿元——创下两年半来最大同比增幅。全年归母净利润达722亿元，同比增长42.28%，利润增速显著跑赢17%的收入增速。

业绩公布后，汇丰前海、野村、杰富瑞等主流机构集体上调目标价，维持买入评级，华尔街对"宁王"的信心从未如此整齐。摩根大通在报告中直接引述管理层表示："2026年单位净利润预计保持稳定，无重大意外情况下不会有显著变化。"

宁德时代已在上游布局锂矿对冲机制，合同定价采用碳酸锂联动模式，成本上涨可顺畅传导至客户，与上一轮锂价周期相比准备更为充分。汇丰前海亦指出，宜春锂矿项目正加快复产审批，一旦获批将进一步强化公司的成本对冲能力。

此外，“发展新型储能”首次作为独立表述被写入《政府工作报告》，标志着新型储能已从产业自发探索阶段上升为国家战略重点任务。近期储能与电池领域政策密集落地。

据券商中国，有分析指出，储能背后也有算力的逻辑。今年全国两会期间，“算电协同”首次被写入政府工作报告，成为新型基础设施建设的重要部署。报告提出“实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程，加强全国一体化算力监测调度，支持公共云发展”。

据国泰海通证券，2026年2月国内新型储能新增招标（含预招标）规模达15.5gW/53.9GWh，yoy+94.1%（功率）/73.3%（容量）。2026年2月，新型储能新增采招落地（含设备）规模达7.46GW/46.6GWh，yoy+103.6%（功率）/265%（容量）。招标数据维持高增，未来需求的有力保障。

“龙虾”概念股回调

今天A股、港股“龙虾”概念持续走低，A股博睿数据跌超8%，青云科技跌超4%，顺网科技、汉得信息等纷纷走低，港股方面，MINIMAX-WP、智谱跌超6%，迅策跌超8%。

3月10日，国家互联网应急中心发布关于OpenClaw安全应用的风险提示。前期，由于OpenClaw智能体的不当安装和使用，已经出现了一些严重的安全风险，包括“提示词注入”风险、“误操作”风险、功能插件（skills）投毒风险、安全漏洞风险。

据中国新闻社，某交易平台上已出现代卸载OpenClaw的服务。一名IP地址显示在上海的商家报价，上门卸载OpenClaw收费299元（仅限在上海），远程卸载OpenClaw收费199元，并称“安全彻底，无残留”。

然而，据不完全统计，已有13家大厂发布相关产品在进行积极跟进。腾讯董事会主席兼首席执行官马化腾今日凌晨2点06分在朋友圈转发了腾讯推出全系“龙虾”产品矩阵的公众号文章，并配文“自研龙虾、本地虾、云端虾、企业虾、云桌面虾，安全隔离虾房、云保安、知识库......还有一批产品陆续赶来”。

蔚来暴涨14%

蔚来大涨14%，带动新能源汽车股大涨。

消息面，据华尔街见闻文章，财报显示，蔚来2025年四季度实现经营利润12.5亿元，历史上首次实现季度盈利。与此同时，公司四季度现金储备达到459亿元，环比增长近百亿元。

这意味着，在经历了近十年的投入和扩张之后，蔚来终于跨过了一个关键门槛。美股开盘后，蔚来一度直线拉升10多个百分点。

李斌曾多次公开表示，蔚来一定会在某个季度实现盈利。如今这个承诺兑现了。但单季度盈利是昙花一现，还是李斌商业模式的彻底扭转，后续蔚来的表现将决定一切。

煤炭、化工午后拉升

今天午后，A股煤炭、化工股显著拉升，金牛化工、中盐化工涨停，宝丰能源、安迪苏、中泰化学、卫星化学、恒逸石化涨幅靠前。

中煤能源、甘肃能化、昊华能源、中国神华等纷纷走高。

算力硬件股盘中活跃，瑞斯康达、长飞光纤均2连板，长芯博创、华工科技、光迅科技涨幅居前。

据券商中国，据OpenRouter统计，过去30天内，Step3.5 Flash在OpenClaw上的tokens调用总量已位居全球第一。目前，OpenClaw的日榜与月榜前三名被中国大模型Step3.5 Flash、Kimi K2.5、MiniMax M2.5包揽。

开源证券研报表示，“AIDC建设、DCI互联、无人机需求”形成光纤需求的三重共振；从供给来看，光棒具备扩产周期长、扩产难度大等特点，导致供不应求态势或持续，光纤价格或持续提升。

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据彭博报道，G7能源部长在周三一份电子邮件声明中表示，将与国际能源署携手合作，密切关注能源市场趋势，并在G7内部以及与国际伙伴、国际能源署成员国和其他国家进行协调。

G7能源部长补充说，原则上支持“采取积极措施应对这种情况，包括动用战略储备”。

值得一提的是，现任G7轮值主席国法国总统马克龙将于北京时间周三22:00召集G7领导人举行视频峰会，重点讨论伊朗危机及能源价格急剧上涨问题。

本次视频通话的讨论重点在于"能源形势"及霍尔木兹海峡问题，并明确表示"我怀疑这不会仅仅是一次口头干预"。若G7领导人会后宣布实质性措施，今晚将成为油价连续第三个交易日出现重大波动的触发点。

能源部长会议：原则支持，尚未拍板

G7能源部长于周二与国际能源署（IEA）举行视频会议，就伊朗战争对能源市场及供应的冲击展开讨论。会后，能源部长们在周三发出的联合声明中表示，正与IEA"密切监测能源市场动态，并在G7内部及与国际伙伴、IEA成员国之间加强协调"。

声明同时对IEA理事会当日召开的会议表示"热烈欢迎"，称其为成员国评估当前供应安全与市场状况提供了"关键契机"。

然而，据路透社报道，能源部长在周二会议上并未就释放战略石油储备达成一致，而是要求IEA在采取行动前先对当前局势进行评估。此次声明中"原则上支持"的措辞，意味着具体行动方案仍有待领导人层面的峰会最终拍板。

油价本周剧烈震荡，市场高度敏感

本周油价已经历两轮大幅波动，市场对任何政策信号均极为敏感。周一，基准油价飙升至近四年高位；周二，特朗普预测中东战事可能很快结束，油价随即暴跌11%；周二晚间，美国能源部长一条被视为"乌龙"的推文称美国海军已成功护送一艘油轮穿过霍尔木兹海峡，令油价一度再度暴跌20%。

在此背景下，G7领导人峰会的结果备受市场关注。若会后宣布实质性储备释放措施，将对油价构成直接下行压力；若仅停留于口头表态，市场反应则可能相对有限。

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据The Information，上述整合计划将于近期落地。这一举措背后，是OpenAI在竞争压力下急需提振ChatGPT用户规模的现实考量。

谷歌旗下Gemini应用已凭借Veo AI提供视频生成功能，对ChatGPT形成直接竞争威胁。

将Sora能力引入ChatGPT，有望推动该应用周活跃用户数进一步增长。目前ChatGPT周活跃用户约为9.2亿，距公司去年设定的10亿目标仍有差距。与此同时，该整合也将显著推高OpenAI的AI推理及服务器运营成本。

Sora独立应用热度消退，整合ChatGPT或为破局之举

Sora并非首次亮相。OpenAI于2024年2月首次预览这一视频生成AI，同年12月在独立网站正式向公众开放，并于去年9月推出配套移动应用。

然而，Sora独立应用的表现未能持续。该应用上线后迅速登顶苹果App Store免费榜榜首，但热度很快消退，目前排名已滑落至第165位。

据彭博报道，OpenAI首席执行官Sam Altman曾在内部讲话，Sora用户中公开分享视频的比例极低。

将Sora整合进ChatGPT，意在借助后者庞大的用户基础重燃视频生成功能的吸引力。OpenAI方面表示，Sora独立应用将继续运营，但其长期定位尚不明确。

复制宫崎骏“吉卜力”时刻，但算力成本压力如影随形

OpenAI对此次整合寄予厚望，部分原因在于有先例可循。去年3月，大量用户涌入ChatGPT生成宫崎骏“吉卜力”风格个人写真，引发病毒式传播，一度将公司计算资源推至极限。

（图：奥特曼X头像，宫崎骏“吉卜力”风格）

此后，ChatGPT已成为个人及企业客户（包括家居和服装设计领域）的重要AI图像生成工具。

视频生成在算力消耗上远超图像生成，一旦类似的病毒效应重现，OpenAI面临的算力压力将更为严峻。

据The Information，该公司预计从现在到2030年，仅用于支撑ChatGPT及其他产品运行的AI推理成本一项，累计支出将超过2250亿美元，并已着手储备足够的计算容量，以应对爆发式功能所带来的用量峰值冲击。

产品策略频繁调整，ChatGPT成核心资源投入方向

此次整合计划也折射出OpenAI近期产品策略的反复调整。就在不久前，该公司撤回了在ChatGPT内部直接引入购物功能的计划（这一计划距其宣布推出仅过去六个月）。

面对谷歌等竞争对手的步步紧逼，OpenAI正将更多资源集中押注于ChatGPT这一核心产品。

将Sora整合进ChatGPT，既是激活存量用户、冲击10亿周活目标的现实路径，也是在视频生成赛道上正面迎战Gemini的战略选择。

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3月9日晚间，国都证券发布公告，其全资子公司国都景瑞投资（北京）有限公司已完成减资及更名工商变更登记。

据悉国都景瑞注册资本由3亿元大幅缩减至0.1亿元，同时公司名称由“国都景瑞投资有限公司”变更为“国都景瑞投资（北京）有限公司”。

而在券商另类投资业务进入战略分化期的背景下，国都景瑞的“瘦身”或许并非孤例，但也不是行业的共同“坐标”。

另类子公司走上减资之路

国都景瑞是国都证券经中国证监会批准从事另类投资业务的全资子公司，成立于2012年，专注于基础设施债权、私募股权、地产、证券化资产等另类投资业务。其初始注册资本曾高达15亿元。

2025年6月，经国都证券董事会审议，国都景瑞的注册资本被要求减至不低于3亿元；2025年12月，国都证券董事会再次审议通过减资议案，拟将注册资本进一步减至不低于0.1亿元。

2026年3月9日，国都证券发布的公告显示，为提高公司资金整体使用效率，公司决定对国都景瑞减少注册资本不超过（含）2.9亿元，减资后注册资本为不低于（含）0.1亿元。

截至公告出具日，国都景瑞已完成减资，注册资本正式变更为0.1亿元。

国都证券在公告中表示，本次减资是公司基于业务整体发展规划而进行的资源整合和优化配置，有利于进一步提升公司整体经营效率。本次减资事项不会改变国都景瑞的股权结构，公司仍持有其100%股权，不会导致合并报表范围发生变更。

被并购后的深度？

国都景瑞的大幅减资，发生在国都证券控制权变更的关键时期，也因此格外引人关注。

众所周知，，证监会核准浙商证券成为国都证券主要股东。2025年5月，国都证券完成董事会改组，国都证券已纳入浙商证券合并报表范围，且双方计划在一年内完成最终整合。

一家被收购的券商，其子公司通常会经历什么？答案往往不是扩张，而是“体检”与“修剪”。

而国都景瑞作为国都证券的另类投资子公司，其后续的安排当然也会放在更大的业务盘子内去考量。

或许因此，上述问题最终导致了子公司的收缩，先用0.1亿元的注册资本试水，再视情况定论。

另类投资分化加剧

国都景瑞的收缩，放在行业背景下看，则揭示了一个更本质的变化：券商另类投资的底层逻辑正在重构。

过去十年，另类投资子公司的价值很大程度上源于牌照红利——科创板跟投制度让拥有子公司的券商获得了参与战略配售的资格，这是一张通往高收益的门票。

但受制于成本和收益两端的压力，这张门票的含金量正在下降。

这种分化，恰恰说明另类投资已从过去的牌照红利模式，转变为以项目甄别、投后赋能、退出管理为核心的专业能力竞争。有能力的机构敢于在低谷期加码，能力不足的机构则选择收缩战线。

在浙商证券入主后的整合棋局中，这一步“瘦身”只是开始，而另类投资业务的分化与重塑，仍在持续演进。

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华泰证券认为，站在当前时点，恒科指数的趋势性反转窗口可能仍需等待。AI预期修正接近到位，但消费盈利预期尚待企稳；"估值便宜"单因素不足以驱动持续行情。定量测算显示，恒科指数企稳区间约在4500至4850点，中性情形下约4690点，距当前位置仍有距离但幅度有限。

分析师警告，当前市场的核心矛盾在于：估值层面已趋于合理，但盈利预期尚未触底，单凭"估值便宜"的叙事不足以驱动持续性指数行情。3月中下旬至4月初将是密集验证期——大厂业绩说明会的资本开支指引、互联网"补贴大战"是否见顶以及中美经贸动态，构成反弹能否兑现的三重关键。

第一轮（2025年10月2日—11月21日）：历时50天，区间下跌19.3%，其中估值（PE）贡献-19.4%，盈利（EPS）贡献+0.1%，几乎完全由估值收缩主导。

这一轮具有明显的全球β属性——美联储鲍威尔发出偏鹰信号，美元指数从97.8升破100，全球主要科技指数同步收缩估值。

华泰认为，恒科跌幅更深的核心原因，在于中美贸易摩擦阶段性升温，以及消费电子、家电和汽车板块面临关税压力与基本面预期明显下修，而全球其他科技指数在此期间盈利预期上修，进一步拉大差距。

第二轮（2026年1月14日—3月2日）：历时47天，区间下跌15.6%，PE贡献-16.7%，EPS贡献+1.1%。

这一轮恒科的α属性更为突出——同期韩国综合指数大涨32%、中国台湾加权指数上涨13%，"软硬分化"格局鲜明。

互联网消费与综合平台成为主要拖累：新春"补贴大战"加码导致内卷竞争加剧；市场对大厂AI资本开支变现能力的质疑升温；叠加国内"反内卷"与"反垄断"监管压力，估值被大幅压缩。相对抗跌的则是汽车（龙头1-2月交付超预期）和半导体（4Q25淡季不淡）。

华泰证券表示，要理解恒科指数的波动逻辑，必须先认清其成份结构的两大核心特征：

第一，互联网与软件占比高，硬科技属性偏弱。 按流通市值权重，互联网综合（19.8%）、互联网消费（18.7%）、软件与传媒（18.6%）三者合计近57%，远超典型硬科技指数。

第二，消费属性显著。互联网消费及具有消费属性的汽车（18.3%）、消费电子和家电（14.4%）合计约51%。AI标签性板块（AI硬件+AI软件）合计权重不足50%，且软件权重高于硬件。这一结构决定了恒科对AI叙事的反应具有"软科技偏向"，对消费景气度的依赖更深。

两轮上涨的贡献复盘印证了上述判断：DeepSeek破圈行情（2025年1月至3月）中，恒科累计上涨45%，互联网大厂贡献11%，消费电子和家电贡献约10%，而高权重的互联网消费贡献明显落后；第二轮重估行情（2025年6月至10月），互联网大厂和半导体是主力，分别贡献10%和8%，汽车、互联网消费及消费电子和家电则"滞涨"。

科技接近到位，消费仍有隐忧

华泰证券认为，科技板块方面，AI硬件估值虽较高点回落27%，但仍高于DeepSeek第一轮重估前水位，市场继续定价国产替代稀缺性。

截至2026年3月3日，AI硬件未来12个月P/E为32.6倍，较2025年10月2日高点调整了27%，但仍高于DeepSeek第一轮重估的高点，处于2025年三季度算力需求上修区间的中枢水位附近。

市场仍在积极定价国内AI硬件的产能稀缺性及国产替代潜力，估值中枢已上移。与全球对比，中国AI硬件的估值溢价在第二轮回调中有所收敛，正逐步完成对内外先进制程扩产能力与下游需求差异的定价。

消费板块估值已跌至悲观区间，但关键矛盾在盈利预期尚未企稳——消费电子与家电是压力最大的细分方向，汽车和互联网消费已有初步企稳迹象。

当前强消费属性板块未来12个月预期P/E为15.3倍，已从2025年10月初的20.3倍大幅下修，低于2025年6月中旬新一轮行情启动时的水平，与2025年4月外部冲击恐慌时的水平相比还有不足5%的下修空间。估值端的悲观定价基本到位，但盈利预期仍是主要矛盾——消费电子和家电压力最大，汽车和互联网消费已初步出现企稳迹象。

量化测算：企稳目标区间4500—4850点

华泰证券从自下而上视角，对恒科指数企稳点位进行敏感性分析（不含地缘局势变数）：

AI软件：第二轮重估溢价已基本消化，以此作为基准情形，对恒科影响约-0.2%；

AI硬件：以2025年9月主升浪前低点为下沿，中性情形（估值下修5%后企稳），对恒科潜在影响约-0.7%；

强消费属性板块：以10%为盈利预期下修上限，中性情形（盈利预期下修5%后企稳），对恒科潜在影响约-2.9%。

综合三部分，敏感性矩阵显示恒科企稳区间约为4500至4850点，中性情形约4690点。

反弹条件：低仓位与正向催化缺一不可

华泰警告南向资金自去年8月以来持续"越跌越买"，已接近平配，一旦反弹可能兑现获利，制约反弹弹性。

报告指出，真正的反弹需要三重条件共振：内卷竞争预期见顶、大厂大模型出现积极应用进展、以及中美经贸关系企稳。在此之前，华泰港股情绪指数的择时系统——自2020年以来年化超额11%——仍维持观望信号。

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周三，据彭博援引船舶追踪数据，沙特阿美正全力提升东西管道输送能力，阿联酋富查伊拉出口量大幅跳升，至少25艘油轮已绕道沙特红海港口延布，全球石油供应格局面临短期重构。

沙特阿美首席执行官Amin Nasser表示，通往延布的东西管道流量"数日内"将达到每日700万桶的满负荷上限，"一切都建立在油轮从东向西重新部署的基础上"。与此同时，阿联酋富查伊拉港本月出口量已从此前约每日110万桶跃升至约160万桶。

周二下午，一艘美国军舰护送油轮通过霍尔木兹海峡的消息传出后，布伦特原油期货一度回落至每桶81美元附近，市场对航道完全瘫痪的担忧有所缓解，但分析人士警告，正常通行秩序本周内恢复的可能性仍然有限。

沙特、阿联酋双线启动替代出口通道

面对霍尔木兹海峡持续受阻，海湾主要产油国迅速启动备用出口方案。沙特阿美正将东西管道输送量推向每日700万桶的设计上限，将原油从波斯湾沿线设施转运至红海港口延布，再由油轮出口至全球市场。Amin Nasser表示，随着油轮持续从东线向西线重新部署，管道流量将在数日内触及峰值。

阿联酋则依托富查伊拉港实施类似方案。该港位于阿曼湾，可绕开霍尔木兹直接出口，本月出口量已较近期均值增长约45%，升至约每日160万桶。

与此同时，法国总统马克龙周四上午与意大利总理及希腊总理通话，三国领导人就协调向塞浦路斯运送军事物资、共同维护红海航行自由达成一致，欧洲方面正寻求通过多边协调稳定这一关键航运通道。

伊朗警告升级，市场紧张情绪难以消散

尽管替代通道正在加速启用，地缘政治层面的不确定性仍对市场构成压制。

伊朗最高国家安全委员会秘书阿里·拉里贾尼发出警告，称霍尔木兹海峡"要么成为所有人的和平与繁荣之路，要么成为战争贩子的失败与苦难之路"，措辞强硬，暗示伊朗不排除进一步升级的可能。

目前仍有船只在关闭应答器的情况下通过霍尔木兹海峡，显示航道通行风险尚未解除。此次冲突已令全球石油供应减少约6%，多个产油国因储罐爆满而被迫减产，供应端压力短期内难以完全消化。

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一份从华尔街飞出的销售备忘录，把中国"养龙虾"的盛况摆到了全球投资人面前。高盛亚洲销售Philip Sun在备忘录里写道，如今中国几乎人人都在"养龙虾"，中国人拥抱AI的速度和热情，实在令人叹为观止。

他在备忘录中直言："中国AI公司MiniMax创下了我的个人纪录——我从没做过一个IPO在两个月内涨了740%的项目。"Philip Sun认为，这背后的驱动力，与眼下席卷中国的"养龙虾"狂潮密不可分。

与此同时，美国Reddit论坛上，一条关于深圳腾讯总部门口装机长龙的帖子获得逾千点赞，评论区挤满了懵圈的外国网友：这规模，疯了吧？

高盛销售员"破防"了：这辈子没见过这种IPO

2026年3月11日，高盛（亚洲）全球银行与市场部销售Philip Sun向客户发出了一封标题叫《Train your own "Lobsters"》的备忘录。开头第一句话，就让整个市场炸了锅：

"MiniMax为我创造了个人纪录。我做了这么多亚洲IPO，从没见过一只股票在两个月内涨740%。"

数字够直白——MiniMax于2026年1月9日以165港元挂牌，到3月11日已交易至1220港元。两个月，740%。同一时间，另一家中国AI公司智谱AI（ZhiPu）于1月8日上市，两个月涨幅560%。

（MiniMax周线图 来源：Wind）

Philip Sun在备忘录中还特意提到，他们12月29日启动管理层路演，12月31日下午3点在香港的最后一场路演依然座无虚席——即使跨年夜，金融圈的人在开会抢项目。

这位见过无数亚洲IPO的老手，在备忘录里忍不住连发几个感叹号，用的词是"Quite amazing"（相当惊人）。

MiniMax是一家员工平均年龄29岁的公司，如今市值已与百度平起平坐。

深圳门口排了近千人，只为装一只"龙虾"

让Philip Sun如此感慨的，不只是股价。他在备忘录里描述的另一幅图景，才是真正引爆全球围观的画面——

腾讯员工在深圳总部大楼外摆摊，免费帮路人在电脑上装OpenClaw。

OpenClaw是什么？这是一款由奥地利程序员彼得·斯泰因伯格开发的开源AI智能体软件，它的logo是一只龙虾。

与普通聊天机器人不同，OpenClaw被设计成真正"能干活"的AI——它可以替用户清理邮箱、处理文件、写代码、发朋友圈，甚至24小时全天候自动完成复杂任务。

连英伟达CEO黄仁勋都在旧金山的摩根士丹利科技大会上亲口说："OpenClaw可能是有史以来最重要的单一软件发布。"

这只"龙虾"进了中国，瞬间炸开了锅。

在深圳腾讯总部外那场活动里，到场的近千人里有退休的航天工程师、家庭主妇、在校学生，还有各路AI爱好者——一个场景里同时出现这么多"非典型用户"，本身就说明问题。

上海设计师Mark Yang说，用上OpenClaw之后，感觉自己有了一批"虚拟员工"，很多事情不用自己动手了。

企业家傅盛更是在春节滑雪摔伤、卧床休息期间，用14天时间基于OpenClaw搭出了一个叫"三万"的AI助理：

4分钟内向600多位朋友群发了拜年消息、发布的社媒帖子睡一觉起来已有百万阅读，网站sanwan.ai本身也是由三万自己设计、写代码、上线的。

他的感慨是："人类员工没有一个会立刻响应，但它不一样，你说，它马上动。"

连高盛的Philip Sun都感慨，他接触的中国年轻投资者们早就人手好几只“龙虾”了：

一只负责每天早上总结市场新闻，一只负责分析投资决策是不是太情绪化，甚至还有一只“监工龙虾”，专门负责盯着其他龙虾干活。

他用的词是：Fascinating（太迷了）。

"养龙虾"热潮：从程序员圈子杀进大爷大妈群

中国人给这件事起了个接地气的名字——"养龙虾"。

北京、深圳、杭州……从线上到线下，各种OpenClaw分享会、装机活动如雨后春笋般冒出。

杭州一场由朋友组织的OpenClaw见面会，人太多进不去，只好限流；改在深圳再办一场，注册人数超过900人。有人在小红书、微信上卖装机服务，价格从几十元到几百元不等，照样供不应求。

而让外国 人真正看傻眼的，是这股热潮打破了人群壁垒。

大洋彼岸的美国Reddit论坛上，有位网友说，他爷爷每天早上用AI生成问候图片发家族群。另一位用户直接一针见血："你们不懂AI在中国有多被接受。"

还有人调侃："免费的活动，老人家肯定去，哪怕根本不知道那是什么。"

美国网友sean_hash在评论区感叹：

"深圳从宣布到大规模装机活动，前后只有72小时。这种部署速度，很难在别的地方复制。"

有网友看了深圳夜晚灯火通明、全民搞AI的视频后，心态直接崩了：

“作为一个美国人，你去看看深圳，再看看我们的巴尔的摩，感觉我们和他们活在两个不同的世纪。”

来自越南的网友说，亚洲对AI的态度总体偏积极，眼见中国这边的热度，基本是跟着走的。

有网友甚至留言："我是不是该开始教我女儿学中文了？"

为什么偏偏是中国？

表面上看是全民狂欢，背后其实有清晰的逻辑链。

第一，公共叙事不一样。

在中国，AI被一以贯之地定义为经济增长机遇，写进了五年规划，出现在国务院总理的政府工作报告里——今年两会，政府工作报告明确提出"推动新一代智能终端和AI智能体加快应用，鼓励人工智能在重点领域大规模商业化应用"。一位观察人士指出，中国对AI的公共叙事高度统一，相比之下，美国国内对AI的讨论则更为分散。

西方观察者对此有个分析：欧美一代人是看着《终结者》《黑客帝国》长大的，机器颠覆人类的恐惧早就刻进了文化基因；而中国人亲眼经历了工业化和城镇化将生活从一穷二白带到今天，对新技术的本能反应是"它能让我的日子更好过"。

第二，成本和门槛低。

OpenClaw是开源的，中国云厂商把部署服务做成了"一键安装"，阿里、字节、百度纷纷上线傻瓜式配置方案，腾讯员工直接出门摆摊帮人装。加上通义千问、DeepSeek等高性价比国产大模型做底座，普通用户不需要懂代码，扫个二维码就能开始"养虾"。

从GitHub代码库到小程序，这是生活逻辑对技术逻辑的降维碾压。

第三，平台生态的整合速度无与伦比。

企业微信、钉钉、飞书、淘宝——主要平台几乎同步接入了OpenClaw架构。这意味着"养龙虾"不是在一个孤立工具里折腾，而是直接嵌入了数亿人每天工作生活的入口。

腾讯据报还在开发专门接入微信小程序的AI智能体，跟通义千问和豆包正面竞争。

第四，地方政府大规模补贴诚邀“养虾人”。

据华尔街见闻文章提及，深圳、苏州、合肥等城市在热潮兴起几天内就推出了针对OpenClaw项目的补贴政策，建产业园，向"一人公司"发支持资金。

一项技术，几天之内从程序员圈子跑进了政府文件，这个速度放在全球任何一个地方都很难想象。

这不是第一次，也不会是最后次

从共享单车到移动支付，从直播带货到今天的"养龙虾"，中国科技生态的"标准模板"从未变过：不一定第一个发明，但一定第一个做到规模最大、落地最快、商业化最狠。

学界把这叫"第二行动者优势"——你不用烧钱踩坑，等技术成熟了，用更强的执行力和更完整的生态把它放大成改变亿万人生活的基础设施。

OpenClaw在西方更多还是极客圈子里的"酷玩具"，在中国已经成了退休工程师、家庭主妇和在校学生都在用的"国民基建"。

高盛的销售员惊讶了，Reddit的网友傻眼了，黄仁勋在台上说这是"有史以来最重要的软件"，但没有多少人预料到，把这只龙虾养得最欢的，会是全中国的老百姓。

科技的最高境界，从来不是实验室里的孤芳自赏——是走进烟火气，改变亿万人的日子。

盛况之下，需安全“养虾”

然而，盛况之下，近期出现了第一批“养龙虾”受害者。

OpenClaw（“龙虾”）AI智能体爆火后出现安全问题，如乱删邮件、隐私泄露、API密钥被盗刷等，引发用户担忧卸载潮。

官方已发布风险提示，指出其存在四类严重风险，专家建议用户审慎使用，并从版本更新、权限控制等方面加强安全防护。

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自伊朗冲突爆发以来，2年期美国国债收益率随油价同步攀升，市场将供给侧冲击直接定价为货币政策收紧信号。

据美银美林3月10日发布的晨间市场快讯，这一逻辑存在根本性缺陷：供给冲击同时威胁美联储双重使命的两端，政策路径的不确定性因此向两个方向扩大，而非单边偏鹰。

美银美林美国经济学家Aditya Bhave指出，当前宏观背景与2022年截然不同——劳动力市场偏软、通胀温和、财政刺激力度有限，若油价冲击持续，美联储的反应更可能偏向鸽派，而非重演2022年的激进加息路径。

市场将油价上涨直接定价为鹰派信号

自伊朗冲突爆发以来，2年期美国国债收益率与WTI原油价格走势高度吻合，市场的隐含逻辑是：油价上涨推升通胀预期，进而迫使美联储维持高利率甚至重启加息。唯一的例外出现在2月非农就业数据疲弱公布后的周五，收益率短暂脱离油价走势。

美银美林认为，这种定价方式忽视了供给冲击的双重属性。供给侧冲击在推高通胀的同时，也会压制经济增长和就业，从而对美联储双重使命——价格稳定与充分就业——形成相互对立的压力。

这种压力使政策分布的"尾部"同时变厚：延长暂停加息的概率上升，加息的尾部风险存在，但大幅降息的风险同样不可忽视。

2022年的剧本为何难以复制

美银美林强调，右尾政策风险（即美联储因油价上涨而转鹰）成立的前提，是经济需求足够强劲，能够承受供给冲击而不显著放缓，从而让美联储将注意力集中于通胀。2022年俄乌冲突爆发时，恰好满足这一条件：失业率低于4%，核心PCE通胀超过5%，非农就业月均新增约50万人，消费者手握大量新冠疫情期间积累的财政补贴现金。

当前环境与彼时形成鲜明对比。美银美林指出，目前劳动力市场偏软，通胀处于温和偏高水平，财政支持力度也相对有限。在这一背景下，若油价冲击具有持续性，美联储更有可能采取偏鸽派的应对方式，而非跟随市场预期收紧政策。

政策不确定性向两端扩大

美银美林的核心判断是，油价上涨"加厚了政策分布的尾部"，而非将概率质量单向推向鹰派一端。具体而言，延长利率暂停的可能性增加，加息仍是尾部风险，但若供给冲击持续拖累增长，深度降息的风险同样上升。

当前宏观基本面决定了美联储对油价冲击的敏感度与2022年不可同日而语，市场若继续沿用旧有剧本定价，可能面临方向性误判的风险。

在宏观数据层面，美银美林将一季度GDP追踪估算从此前官方预测的3.3%下调至2.9%（季调年化环比），主要原因是1月零售销售和2月非农就业数据均弱于预期。其中，个人消费支出追踪值从2.2%降至1.8%，住宅投资从1.5%降至1.0%。

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据追风交易台，摩根大通3月11日发布的研究报告，蔚来管理层给出2026年销量增长40%至50%的目标，对应约46.3万至49.6万辆，显著高于摩根大通此前约30%增速、43.3万辆的预测。

与此同时，管理层维持全年Non-GAAP盈利指引，尽管一季度面临需求疲软及内存芯片、锂和铜等原材料成本上涨的压力，这一表态被摩根大通形容为"对市场的重大惊喜"。

消息公布后，蔚来美股大涨15%，摩根大通维持对蔚来的增持评级，目标价为7美元（2026年12月）。

2026年销量指引大超预期，全年盈利目标维持不变

摩根大通报告指出，蔚来管理层2026年的核心策略围绕新车型与改款车型驱动销量增长展开。管理层目标今年销量增长40%至50%，达到46.3万至49.6万辆，高于摩根大通原先预测的43.3万辆。摩根大通表示，目前保守维持原有销量预测不变，但认为存在上行的可能性。

在盈利层面，管理层预计一季度整车毛利率约为18%，与四季度持平，尽管当季销量环比下滑约37%且原材料成本上升。管理层解释称，高端ES8车型的强劲销售组合以及有限的成本冲击是支撑毛利率的主要因素。随着销量从二季度起预期回升，管理层维持全年Non-GAAP盈利指引。

摩根大通据此大幅上调盈利预测：2026年调整后每股亏损从2.18元人民币收窄至1.33元，2027年调整后每股盈利则从亏损0.09元上调至盈利0.15元，升幅达256%。

乐道L80 SUV或成"杀手级"走量车型

摩根大通在报告中着重强调，乐道品牌旗下的L80 SUV是蔚来2026年走量与盈利的关键看点。该车型预计将在4月北京车展亮相，并于5月起开始交付。摩根大通认为，L80有望成为潜在的畅销走量车型，与乐道L90及蔚来ES9 SUV共同构成2026年销量的核心支柱。

摩根大通旗下的中国汽车情绪指数亦为上述判断提供佐证。该AI驱动指数显示，蔚来的买家情绪正触底回升，其情绪指数从历史75%分位数跃升至历史高位，表现优于同业。

此外，蔚来通过旗下神玑科技（持股逾60%）自研ADAS芯片，摩根大通认为此举不仅将提升蔚来的自动驾驶能力，还有望拓展外部客户（包括整车厂或供应商），具备长期战略价值。萤火虫品牌的海外市场布局目前体量尚小，但摩根大通视其为长期潜在利好。

摩根大通的Dec-26目标价7美元基于0.9倍2026年预期市销率与0.6倍2026年预期EV/销售额的混合均值，所用估值倍数仍低于新能源车初创企业平均1倍市销率及0.8倍EV/销售额的水平。

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澳洲航空公司宣布国际航线票价平均上调约5%，并指出过去两周航空燃油价格已累计上涨逾150%。印度航空及亚洲航空亦相继公告调整方案，其中印度航空飞往欧洲航线的燃油附加费将于3月18日起上涨25美元至125美元，飞往北美及澳大利亚的附加费则上调50美元至200美元。

中东局势动荡同步推升了绕行替代航线的需求，进一步拉高票价。据航班数据分析公司Cirium Ltd统计，2月28日至3月10日期间，中东进出港航班取消量超过4.3万班次。受此影响，澳洲航空公司旗下欧洲航线本月客座率已超90%，远高于通常约75%的水平。Air New Zealand在宣布上调票价的同时亦撤回盈利指引，表示"上月底公布的燃油成本假设已不再适用"。

印度香料航空公司创始人Ajay Singh警告，即便油价维持在每桶90美元，对航空公司而言也"完全不可持续"，并呼吁政府下调航空燃油税。他表示，若高油价局面持续，印度香料航空公司正在考虑停飞部分飞机，各航司也可能被迫重新审视扩张计划。

各航司附加费调整详情

多家亚洲主要航司已就具体调整方案作出公告，涨幅因航线距离远近而有所差异。

印度航空及旗下印度航空 Express宣布自3月12日起分阶段征收燃油附加费：国内航班及飞往南亚、西亚和中东的航班每张加收399卢比（约合4.35美元）；飞往东南亚的附加费由40美元升至60美元，飞往非洲的附加费由60美元升至90美元。3月18日起，欧洲航线附加费将上调25美元至125美元，飞往北美及澳大利亚的附加费则上调50美元至200美元；飞往香港、日本及韩国的调整方案将另行公布。

香港航空自3月12日起上调多条航线燃油附加费，其中飞往马尔代夫、尼泊尔和孟加拉国的附加费上涨35%，即每张加收100港元（约合12.80美元）；飞往澳大利亚、北美等长途目的地的附加费则上调150港元至739港元。

亚洲航空宣布上调票价并调整燃油附加费，但未披露具体涨幅，仅表示将"动态监测市场状况，并在必要时主动应对"。

行业警示持续升温，部分航司暂取观望

尽管多家航司已积极跟进调价，日本航空表示虽已在国际航线上征收燃油附加费，但暂无计划提前调整，现有安排将维持至4月1日后再作考量。

行业层面的压力信号则持续加剧。印度香料航空公司的Ajay Singh直言，高油价环境下航司将"别无选择"，只能向旅客转嫁燃油成本，并呼吁政府削减燃油税以缓解行业压力。若中东冲突持续升级、航空燃油供应面临实质性短缺，亚洲各航司的成本压力仍有进一步恶化的空间，其运营策略与扩张计划亦将面临更大的不确定性。

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据英国《金融时报》报道，摩根大通已向私募信贷机构发出通知，对其用作借款抵押品的部分贷款组合下调估值，受影响贷款集中于软件公司。此举将直接限制摩根大通未来以上述贷款为抵押向私募信贷基金提供的融资规模。据悉，首席执行官杰米·戴蒙上周在该行杠杆融资会议的闭门会议上向投资者表示，公司正对软件资产相关融资业务持更为审慎的态度。

知情人士表示，此次估值下调尚未触发任何基金的追加保证金通知，属于预防性举措，旨在提前缩减对相关基金可用的信贷额度。摩根大通商业和投资业务联席首席执行官Troy Rohrbaugh在今年2月的分析师会议上表示，该行在私募信贷风险敞口上正变得比同业更为保守。"随着世界愈加动荡……这样的结果是可以预期的，"他说，"人们对此感到震惊，反而让我感到震惊。"

目前私募信贷行业高管表示，尚未看到其他银行采取类似行动，摩根大通处于孤例地位。这一系列动作被市场视为华尔街大行对私募信贷行业信用质量发出的信号性警告。

据英国《金融时报》报道，此次受到减记的贷款集中于软件公司，这类企业在人工智能兴起背景下被普遍认为尤为脆弱。

公开市场已率先反映这一担忧——软件股票与相关债务今年均出现大幅下跌。然而，私募信贷机构通常持有贷款至到期，其投资组合并未随公开市场同步缩水，由此形成明显的估值落差。

部分受影响贷款可追溯至居家办公趋势驱动下软件行业高估值时期。彼时，Thoma Bravo以64亿美元完成了对客户服务软件公司Medallia的收购，Hellman & Friedman则以102亿美元完成了对Zendesk的杠杆收购。上述债务将在未来数年内陆续到期，但所处市场环境已与当初判若云泥。

私募信贷机构对此持保留态度，认为企业软件公司目前仍在增长，投资者仍在为借款方提供支持，预期贷款将继续正常运行。

在操作机制上，摩根大通在私募信贷融资市场具有一定特殊性。

据英国《金融时报》获得的一份样本信贷融资协议显示，摩根大通保留随时对抵押资产重新估值的权利；而大多数其他银行的类似条款，通常仅在借款方出现未付利息等触发事件时方可启动。

摩根大通在评估贷款价值时综合考量个别资产分析与宏观经济因素，同时参考公开市场代理指标，包括购买私募信贷贷款的投资工具以及偶发的可供参照的私下交易。"关键在于适时采取行动，而不是等到危机爆发，"一名知情人士表示。

私募信贷基金可就减记结果提出异议，但这一过程可能耗时数月，且通常需要引入第三方估值机构。争议期间，摩根大通的估值结论仍然有效。摩根大通拒绝就此事发表评论。

私募信贷行业的高速扩张，在很大程度上有赖于受监管银行提供的杠杆融资支持，这类杠杆是该行业回报得以超越高收益债券或杠杆贷款基金的关键因素。

自2020年底以来，私募信贷机构从富裕个人投资者处募集了约4000亿美元，另从机构投资者处吸收了数千亿美元，使其得以提供更大规模的贷款，并直接参与数十亿美元的杠杆收购，与传统银行正面竞争。

包括摩根大通、富国银行和美国银行在内的华尔街主要机构均大规模向私募信贷行业提供融资。部分吸引力在于，相关监管规定允许银行在此类业务中预留较少资本，相较于直接向终端借款方贷款具有明显的资本效率优势。

目前私募信贷行业高管表示，尚未看到其他银行采取与摩根大通相同的立场。"过去三个月，它们一直更难打交道，"一名基金负责人在谈及摩根大通提供后端杠杆的意愿时说，"摩根大通很少会'坐立不安'，这是我们第一次遇到一点麻烦。"

Troy Rohrbaugh此前的表态已预示了这一转变。他暗示，随着宏观环境趋于波动，该行的审慎立场是深思熟虑的结果而非仓促应对。在软件资产估值与AI冲击前景仍存重大不确定性的背景下，摩根大通此举或将成为市场观察华尔街大行风险偏好转变的重要风向标。

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据摩根士丹利3月10日发布的每日追踪报告，当日仅约3艘原油及成品油油轮经由霍尔木兹海峡驶出波斯湾，LNG及LPG船只过境数量为零，而正常水平约为35艘。与此同时，特朗普周一晚间宣布可能解除对"部分国家"的制裁，为局势走向增添新的变量。

海峡中断已开始引发区域内供应应对措施。阿美石油公司表示东西向管道流量将在"数日内"达到最大值，阿布扎比国家石油公司位于鲁韦斯、日产能达81.7万桶的炼油厂据报因一次无人机袭击后已着手关停。

在需求侧，印度宣布削减对非优先领域的天然气供应，并要求炼油厂优先保障LPG供给；巴基斯坦则下令关闭政府办公室及学校以节约能源。

油轮过境量依然极度低迷

摩根士丹利数据显示，霍尔木兹海峡当日油轮实际过境量仅为正常水平的不足十分之一。值得注意的是，部分船只已关闭AIS自动识别系统信号，这意味着实际过境数量存在被低估的可能，但摩根士丹利分析师认为，任何实质性的流量复苏仍应在追踪数据中有所体现。

从装载数据来看，霍尔木兹海峡受阻以来，目的地为主要进口国的新增原油装货量已大幅萎缩。不过，扬布港的日装载量已回升至约200至250万桶，富查伊拉的出口量也开始出现明显回升，显示绕行管道及替代出口通道的分流作用正在逐步显现。

运费小幅回落但仍处历史高位

油轮运费在持续高企后出现边际回落，但整体水平依然接近历史峰值。其中，TD22航线（美国至中国）运价从周一的每吨92美元小幅下滑至当日的89美元。

摩根士丹利指出，运费的高位震荡反映出市场对海峡何时全面恢复通行仍存在较大不确定性。对于依赖波斯湾原油供应的炼油商和贸易商而言，短期内采购成本压力难以明显缓解。

天然气价格大幅下挫，成品油裂解价差高位回落

能源价格走势出现分化。欧洲天然气基准TTF前月合约当日收盘大跌17%，报每兆瓦时47欧元，TTF远期曲线整体再度下移，市场对中期气价预期有所修正。

与此同时，成品油裂解价差在当日交易中有所收窄，但仍维持在相对高位。西北欧柴油及航空燃油的裂解价差虽较前期峰值有所回落，但尚未出现趋势性逆转，表明炼油利润仍处于较为丰厚的水平。

地缘政治信号与基础设施风险并存

特朗普周一宣布考虑解除对"部分国家"的制裁，外界普遍将其解读为围绕当前局势的潜在外交突破口，但相关细节及适用范围尚不明朗，对市场的实质影响有待观察。

在基础设施层面，ADNOC位于鲁韦斯、日加工能力达81.7万桶的大型炼油厂据报在遭受无人机袭击后启动关停程序，这将进一步削减海峡以西的炼油产能。

阿美石油方面则表示，东西向管道将在"数日内"达到最大输送能力，有望部分弥补海峡通道受阻带来的出口缺口。

摩根士丹利表示，鉴于局势仍处于持续扰动状态，该行计划再延续一周发布每日追踪报告，持续监测船只过境、运费走势及关键事件动态。

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伦敦金属交易所（LME）铝价周三早盘上涨0.5%至每吨3426.50美元，徘徊于本周一触及的四年高点附近。中东地区贡献了全球约9%的铝产量，战事导致当地生产大幅削减；与此同时，霍尔木兹海峡实际上已陷入封锁，原材料输入与成品出口通道双双受阻。铝价本月在LME累计涨幅已超过9%，过去一年涨幅达27%。

供应紧张的信号正从多个维度释放。Rio Tinto周二向日本买家报出二季度铝供货溢价每吨350美元，据媒体援引知情人士透露，这将是2015年以来最高的季度溢价水平。

特朗普政府对冲突走势的表态反复，令大宗商品市场本周持续震荡。美国官员周二发出信号，对伊军事行动仍在升级，外交谈判几乎没有可能，这与此前特朗普暗示冲突或很快结束的说法形成矛盾，令市场对供应中断的持续时长愈发难以判断。

霍尔木兹封锁重创中东产能

中东铝产业受到双重打击——战事直接导致当地冶炼厂减产，霍尔木兹海峡的封锁则进一步切断了原材料进口与成品出口通道。该海峡是中东铝厂获取氧化铝等原料的关键航线，封锁使这一供应链几近瘫痪。

中东约占全球铝产量的9%，供应中断的规模不容忽视。在市场压力加剧的背景下，LME仓库的注销仓单量出现大幅攀升，据彭博数据，这一指标的涨幅为2024年5月以来之最，主要来自马来西亚仓库的提货需求。

日本铝溢价飙至11年最高

日本主要港口铝溢价是亚洲铝定价的重要参考基准，支付于LME现货价格之上。据知情人士向彭博透露，Rio Tinto周二向日本买家报出二季度供货溢价每吨350美元，若成交将创下2015年以来最高季度溢价纪录——彼时溢价曾超过400美元。

值得注意的是，Rio Tinto此前曾提出每吨250美元的报价，但在上周美国和以色列对伊打击行动升级、铝价急涨后，该公司随即撤回了这一报价，并大幅上调至350美元。Rio Tinto除身为矿业巨头外，凭借其在加拿大和澳大利亚的冶炼厂，同时也是全球顶级铝供应商之一。

供应紧张已引发亚洲下游制造商的连锁反应。据彭博报道，多家日本汽车零部件制造商已开始向俄罗斯铝业巨头United Co. Rusal International PJSC寻求货源，以应对中东供应缺口。

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根据公司董事会基于未经审核综合管理账目的初步评估，老铺黄金预计2025年度收入约为人民币270亿元至280亿元，较2024年增长约217%至229%。

同期净利润预计约为人民币48亿元至49亿元，较2024年增长约226%至233%。公司股东及潜在投资者需注意，上述数字尚未经审计，正式年度业绩公告预计于2026年3月刊发。

下午开盘老铺黄金股价跳涨3.8%后小幅回落，截至发稿日内涨幅1.5%。

三大驱动力支撑营收跨越式增长

老铺黄金在公告中将收入与利润的大幅增长归因于三项核心因素。

其一，品牌影响力持续扩大形成市场绝对优势，带动线上线下店铺整体营收显著提升。

其二，产品持续优化与更新迭代，保障了营收的持续高增长势头。

其三，扩张层面，公司2025年新增门店10家，同时对9家既有门店进行优化及扩容，贡献了额外的增量收入。

从含税销售业绩口径来看，2025年度预计约为人民币310亿元至320亿元，较2024年增长约216%至227%。

利润质量改善，调整后净利润料增逾两倍

盈利能力方面，老铺黄金预计2025年度非国际财务报告准则经调整净利润（剔除以员工股权激励为基础的付款报酬影响）约为人民币50亿元至51亿元，较2024年增长约233%至240%，增幅略高于净利润口径，显示经营层面利润质量有所改善。

公司在公告中提示，上述非国际财务报告准则指标与其他公司同类指标未必具有可比性，投资者不应将其单独作为财务状况分析的替代指标。

正式业绩待审计确认

老铺黄金在公告中强调，当前披露的所有数据均属初步评估性质，尚未经公司核数师审核或审阅，亦未经审计委员会审阅，相关数字有待最终落实，并可能因进一步审阅而作出调整。

公司正式年度业绩公告预计将于2026年3月刊发，届时股东及潜在投资者可获取经审核的完整财务数据。公司提醒，于买卖本公司股份时应审慎行事。

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周三，澳元兑美元升至71.78美分，为2022年6月以来高点，兑日元也创下35年来最强水平，成为今年表现最强劲的主要货币。推动这一走势的，是居高不下的油气价格，以及市场对澳洲央行最快将于下周加息的强烈预期。花旗预计，澳元涨势或在三个月内升至75美分。

这一走势颠覆了澳元在地缘政治紧张时期通常走弱的传统规律。AT Global Markets悉尼首席市场分析师Nick Twidale表示，"在当前环境下，澳元是比其他货币更好的选择"，但他同时指出，这"与我们通常在地缘政治紧张时期看到的传统方向相悖——彼时澳元往往全面走弱，对日元尤为明显"。

加息预期提振收益率优势

利率预期是支撑澳元的核心驱动力之一。利率掉期市场目前定价显示，澳央行在3月17日会议上加息的概率已超过70%。澳央行此前发表鹰派表态，明确表示若伊朗冲突进一步加剧通胀压力，将毫不犹豫地上调政策利率。

这一预期推动澳大利亚国债收益率跻身发达国家最高之列。澳美基准收益率利差周二扩大至2022年10月以来最宽水平，进一步强化了澳元的吸引力。据彭博汇编的期权市场数据，截至周三早间，澳元在三个月内触及75美分的概率已接近33%。

能源出口国身份构筑额外支撑

除利率因素外，澳大利亚作为主要能源出口国的地位，令其在油气价格高企的背景下额外受益。

花旗策略师Dirk Willer在客户报告中写道，"即便在伊朗相关市场压力最为剧烈之际，澳元几乎未见明显抛售，贸易条件的正面影响与央行的鹰派立场共同发挥了支撑作用。"

花旗认为，若油价在高位企稳而非继续攀升，叠加澳央行维持鹰派基调，澳元的上行动能有望重新积聚。分析人士指出，只要能源价格保持高位，澳元便可持续从贸易条件改善中获益，从而在更广泛的市场波动中保持相对韧性。

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中东冲突的冲击波迅速蔓延至全球能源市场。据彭博船舶追踪数据，自冲突爆发以来，至少八艘原定驶往欧洲的LNG船已改道亚洲，且这一趋势近日持续加速。与此同时，阿布扎比一处规模较小的LNG出口设施同样无法正常发货，两地合并供应缺口约占全球LNG总供应量的20%。欧洲、亚洲两大消费市场的气价在过去一周内均出现大幅飙升，通胀与经济层面的隐忧随之浮现。

多重压力叠加之下，业界此前普遍预期的2026年LNG供应过剩局面已几近落空。瑞博银行能源策略师Florence Schmit表示：

"市场如今即便在美国供应增加的情况下，也已面临供应短缺。LNG供应过剩的时间表被推迟了整整一年。"

五日零出口，创历史最长停摆

据彭博对Kpler船舶追踪数据的分析，五天内没有任何满载油轮驶离拉斯拉凡设施，这是该设施有据可查的2008年以来从未出现过的状况。自2月28日美国和以色列对伊朗发动打击后，再无LNG船只通过霍尔木兹海峡。

此次停摆的导火索是上周初伊朗无人机对该设施的袭击。拉斯拉凡停产后虽曾利用储罐库存装载数批货物，但最后一批货物已于上周五离港，此后再无出口记录。

按彭博依据2025年产量数据的测算，中断每延续一天，约有三批卡塔尔LNG货物实质性地从市场上消失。卡塔尔大部分供应流向亚洲进口商，后者正在寻求替代来源，或直接削减对化肥厂、工业用户等终端客户的供气量。

货船改道，欧亚争抢有限现货

全球LNG货源争夺的紧张态势已开始改变实物流向。据彭博船舶追踪数据，至少八艘原计划驶往欧洲的LNG船相继改道亚洲，近几日势头尤为明显。

欧洲方面压力颇为迫切——经历了一个冬季消耗后，其储气库存量已大幅下降，亟需在夏季到来前完成补库。亚洲方面，多地气温预计高于往年同期，未来数月空调用电需求将持续拉升天然气消耗。

彭博新能源财经数据显示，上周全球LNG进口总量为800万公吨，较前一周下降26%；同期LNG供应量下滑16%。印度、孟加拉国和泰国的买家已纷纷转向现货市场补充库存，但部分3月交货的采购招标（包括印度的相关招标）因卖方稀缺、价格高企而流标。

Rystad Energy分析师Mathieu Utting警告称："若这一局面持续数月、拖入夏季深处，市场上已没有足够的替代LNG来源来满足全球需求。"他指出，另外两大主要LNG供应国——美国和澳大利亚——已基本满负荷运转，几乎没有提升利用率的空间。

过剩预期落空，摩根士丹利等机构下调展望

中断事件对市场供需格局的冲击正在被主流机构逐步重新定价。摩根士丹利分析师Devin McDermott在研报中指出，该行此前预测今年LNG市场将出现600万至800万吨过剩，但若卡塔尔停摆时间超过一个月，市场将"迅速转为短缺"。

Rabobank的Florence Schmit给出了更为具体的时间框架：卡塔尔产能每停摆一周，预期的供应盈余就会削减约150万吨，按此速度，市场约在五周内便可能由盈转缺。此外，卡塔尔能源公司决定推迟一项重大扩产项目的启动，也将对2026年全年供应形成额外压制。

美国增量有限，新产能短期难以填补缺口

作为全球最大LNG出口国，美国能否及时填补供应真空存在较大疑问。尽管多个新建设施正在推进，但产能释放将是渐进式的，难以在短期内形成有效替代。

位于德克萨斯州的Golden Pass项目由卡塔尔与埃克森美孚合资建设，目前接近完工，但尚未正式投产。Cheniere Energy旗下的科珀斯克里斯蒂设施仍在逐步扩容，Venture Global则正在推进路易斯安那州Plaquemines项目的产能爬坡，并同步建设第三个项目CP2。

上述新增供应均属中长期布局，对于当前正在急剧收紧的现货市场而言，短期内难以提供实质性支撑。现货采购成本的上扬已令现金流紧张的新兴市场经济体承压，倘若停摆进一步延续，局部短缺风险将进一步上升。

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3月11日，据追风交易台消息，美银在最新发布研报中称，在AI赢家/输家高度不确定的当下，被动投资纳斯达克100指数（NDX）的"幸存者偏差"机制本身就是一张王牌——自ChatGPT发布以来，NDX已比同期静态成分股篮子每年多跑约6%，是标普500（SPX）同类超额收益的约2倍。

研报还指出，纳斯达克拟议中的指数规则变革将从机制层面进一步强化NDX对SPX的结构性优势，叠加大型科技/AI独角兽IPO潮的预期，NDX无论在价格表现还是波动率层面均有望持续跑赢SPX。

幸存者偏差：被动投资者在动量市场中的隐形红利

在量化分析领域，"幸存者偏差"通常是一个贬义词——它意味着只看成功案例、忽视失败样本，从而高估未来收益。

然而，美银指出，在以市值加权为核心的指数体系中，这一"偏差"对被动投资者而言恰恰是一种结构性收益来源：赢家的权重不断扩大，输家则逐步被踢出指数，指数本身就是一台自动追涨杀跌的动量机器。

数据层面，自2022年11月底ChatGPT发布、AI时代正式开启以来（截至2026年3月5日），NDX的实际回报（25.1%年化）比同期固定成分股篮子（19.4%年化）每年高出约6个百分点；而SPX的同类超额收益约为3个百分点（17.2% vs 13.9%）。换言之，NDX幸存者偏差的收益贡献约是SPX的2倍。

值得注意的是，在此期间NDX和SPX的成分股变动数量相近（均约60次增删），但NDX总成分股数量仅为SPX的五分之一（100只 vs 500只），这意味着每一次成分股调整对NDX的影响都更为显著。

纳斯达克拟议规则变革：快速纳入机制将放大NDX的科技/AI集中度

研报称，2026年2月，纳斯达克正式提出指数方法论修订方案，核心变化包括以下几点，每一条都指向同一方向——让大型科技/AI新股更快、更大权重地进入NDX：

• 1. 总市值纳入资格认定：现行规则在计算市值时仅考虑已上市股份，而许多大型新上市公司有相当比例的市值来自未上市股份。新规提议将公司总市值（含未上市股份）纳入指数资格认定，同时保留以已上市及自由流通市值计算权重的方式。

• 2. 快速纳入通道（Fast Entry）：新上市的纳斯达克股票最快可在IPO后15个交易日内被纳入NDX，无需满足现行的"成熟期"和流动性要求。相比之下，标普500要求公司连续四个季度实现正GAAP盈利方可入选，门槛明显更高。

• 3. 低自由流通比例的5倍权重调整：自由流通比例低于20%的新成员，其指数权重将按自由流通比例的5倍计算（上限100%）。这意味着一家仅流通9%股份的公司，其权重计算基础可达已上市市值的45%。此外，现行10%最低自由流通比例要求也将被取消。

• 4. 季度化退出机制：现行"10bp规则"（连续两个月末权重低于10bp即触发退出）将被替换为季度排名制，排名跌出前125名的成分股将在每季度定期调整时被移除，使低效成分股的退出更加及时、可预期。

美银测算，假设NDX直接追踪的被动资产规模约为7000亿美元（约占NDX总市值的2%），即便一家大型新上市公司仅流通极低比例（低于10%）的股份，被动追踪资金也将成为其股票的重要买盘力量。

大型AI独角兽IPO：波动率冲击不可忽视

另外，值得注意的是，研报称，市场广泛预期，未来数月将有多家超大型私人科技公司登陆公开市场，由此引发的市场波动不容忽视。

目前全球前十大私人公司的IPO前融资估值从数千亿美元到接近万亿美元不等，平均规模约为NDX中位成分股的2倍。若以约500亿美元的发行规模计算，将远超历史上最大IPO的规模。

美银通过三种方法对潜在新上市大型科技公司的波动率进行估算，得出100%-120%的波动率区间：

• 同类可比分析：2025年上市的AI公司（CRWV、CARL、AMBQ、FIG、FIGR）IPO后6个月平均实现波动率约为96%，平均自由流通比例约14%；

• 另类定价渠道（永续期货、二级市场交易）：对三家被广泛猜测即将IPO的大型私人公司的估算显示，平均波动率约为108%；

• 持有大量IPO前配置的公募基金：相关基金的波动率数据支持外推至约120%的波动率水平。

这一波动率区间约为NDX平均成分股波动率的3倍，且由于新上市公司初期自由流通比例偏低（可交易证券供给受限会进一步放大波动），该估算在美银美林看来仍属保守。

研报称，对指数层面的影响：美银美林估算，新上市大型成分股对NDX指数波动率的初始影响为正向但温和（+0.1v），但随着上市规模扩大或自由流通比例提升，影响可升至+1.1v。

在单股层面，NDX加权平均成分股波动率可能上升0.4v至3.4v，NDX波动率离散度可能扩大0.3v至2.3v。

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他指出，AI不应被理解为单一模型或应用，而是一个正在形成的基础设施体系。

人工智能（AI）是当今塑造世界的最强大力量之一。它不仅是一个聪明的应用程序或单一的模型；它是如同电力和互联网一样不可或缺的基础设施。

在他看来，AI产业正在经历一次类似工业革命级别的技术基础设施建设。当前全球已投入数千亿美元，但整体建设仍处早期阶段。

黄仁勋表示，AI是“五层蛋糕”基础设施——能源、芯片、基础设施、模型、应用，还需数万亿美元建设。

AI产业的“五层结构”

在文章中，黄仁勋提出了一个AI产业的结构框架：五层技术栈——能源、芯片、基础设施、模型、应用。他强调，这五层之间是强耦合关系。

能源 最基础的一层是能源。实时生成的智能需要实时产生的电力。每一个生成的 token（标记），都是电子移动、热量管理以及能源转化为计算力的结果。在这一层之下，没有任何抽象层。能源是 AI 基础设施的第一性原理，也是决定系统能产生多少智能的硬性约束条件。

芯片 在能源之上是芯片。这些处理器旨在将能源大规模且高效地转化为计算力。AI 工作负载需要庞大的并行计算能力、高带宽内存以及快速的互连技术。芯片层的进步，决定了 AI 扩展的速度，以及智能变得可负担的程度。

基础设施 在芯片之上是基础设施。这包括土地、电力输送、冷却系统、建筑施工、网络，以及将成千上万个处理器协同运作组成一台机器的系统。这些系统就是“AI 工厂”。它们的设计初衷不是为了存储信息，而是为了制造智能。

模型 在基础设施之上是模型。AI 模型能够理解多种类型的信息：语言、生物学、化学、物理学、金融、医学以及物理世界本身。语言模型仅仅是其中的一个类别。目前一些最具颠覆性的工作正发生在蛋白质 AI、化学 AI、物理模拟、机器人技术以及自主系统领域。

应用 最顶层是应用，这也是创造经济价值的地方。药物发现平台、工业机器人、法律助手、自动驾驶汽车均属此类。自动驾驶汽车是具身于机器中的 AI 应用；人形机器人则是具身于躯体中的 AI 应用。它们使用的是同一个技术栈，却带来了不同的成果。

AI基础设施建设仍处早期

在产业规模上，黄仁勋给出了一个清晰判断。

他说：“我们目前只投入了几千亿美元，而未来还需要建设数万亿美元规模的基础设施。”

全球范围内，芯片工厂、服务器组装厂和AI数据中心正在加速建设。黄仁勋称这一趋势可能成为 “人类历史上最大规模的基础设施建设之一”。

与此同时，这也带来新的劳动力需求。AI数据中心建设需要大量技术工人，包括：电工、管道工、网络工程师、设备安装人员。

他强调：“参与这场变革并不一定需要计算机博士学位。”

开源模型推动AI产业扩张

黄仁勋还特别提到开源模型在AI生态中的作用。

他指出，全球大量AI模型是开放的，企业、研究机构以及国家都依赖这些模型参与AI发展。当开源模型达到先进水平时，会带动整个产业链需求。

他举例称：“DeepSeek-R1就是一个典型案例。”

该模型公开后，推动了应用开发，同时也增加了对 训练算力、基础设施、芯片和能源的需求。换句话说，一个模型的突破，会向下拉动整个产业链。

AI的影响不止软件产业

在文章最后，黄仁勋强调，AI不仅改变软件行业，还会影响能源、制造、劳动力结构和经济增长方式。

他说：“AI是一场工业级转型，它会改变能源生产方式、工厂建设方式、工作组织方式以及经济增长模式。”

他认为，目前AI仍处早期阶段。大量基础设施尚未建成，大量人才仍未培训完成。

但趋势已经非常明确：“AI正在成为现代世界的基础设施。”

《AI是“五层蛋糕”基础设施》

2026年3月10日，作者：黄仁勋 (Jensen Huang)

人工智能（AI）是当今塑造世界的最强大力量之一。它不仅是一个聪明的应用程序或单一的模型；它是如同电力和互联网一样不可或缺的基础设施。

AI 运行在真实的硬件、真实的能源和真实的经济基础之上。它获取原材料，并将其大规模地转化为智能。每一家公司都将使用它，每一个国家都将建设它。

为了理解为什么 AI 会以这种方式发展，我们需要从第一性原理出发进行推演，并审视计算领域究竟发生了哪些根本性的变化。

从预录制软件到实时智能 在计算技术发展的大部分历史中，软件都是“预录制”的。人类编写算法，计算机负责执行。数据必须经过精心的结构化处理，存储在表格中，并通过精确的查询语句进行检索。SQL之所以变得不可或缺，正是因为它让那个世界得以正常运转。

然而，AI 打破了这种模式。

这是我们有史以来第一次，计算机能够理解非结构化的信息。它能够看懂图像、阅读文本、听懂声音并理解其中的含义。它能够对上下文和意图进行推理。最重要的是，它能够实时生成智能。

每一次响应都是全新创造的。每一个答案都取决于你所提供的上下文。这不再是检索预存指令的软件，而是能够根据需求进行推理并生成智能的软件。

正因为智能是实时生成的，支撑它的整个底层计算技术栈都必须被重新发明。

作为基础设施的 AI 当你从工业的角度审视 AI 时，它可以被拆解为一个五层的技术栈。

能源 最基础的一层是能源。实时生成的智能需要实时产生的电力。每一个生成的 token（标记），都是电子移动、热量管理以及能源转化为计算力的结果。在这一层之下，没有任何抽象层。能源是 AI 基础设施的第一性原理，也是决定系统能产生多少智能的硬性约束条件。

芯片 在能源之上是芯片。这些处理器旨在将能源大规模且高效地转化为计算力。AI 工作负载需要庞大的并行计算能力、高带宽内存以及快速的互连技术。芯片层的进步，决定了 AI 扩展的速度，以及智能变得可负担的程度。

基础设施 在芯片之上是基础设施。这包括土地、电力输送、冷却系统、建筑施工、网络，以及将成千上万个处理器协同运作组成一台机器的系统。这些系统就是“AI 工厂”。它们的设计初衷不是为了存储信息，而是为了制造智能。

模型 在基础设施之上是模型。AI 模型能够理解多种类型的信息：语言、生物学、化学、物理学、金融、医学以及物理世界本身。语言模型仅仅是其中的一个类别。目前一些最具颠覆性的工作正发生在蛋白质 AI、化学 AI、物理模拟、机器人技术以及自主系统领域。

应用 最顶层是应用，这也是创造经济价值的地方。药物发现平台、工业机器人、法律助手、自动驾驶汽车均属此类。自动驾驶汽车是具身于机器中的 AI 应用；人形机器人则是具身于躯体中的 AI 应用。它们使用的是同一个技术栈，却带来了不同的成果。

这就是 AI 的“五层蛋糕”： 能源 → 芯片 → 基础设施 → 模型 → 应用。

每一个成功的应用都在强有力地拉动它底部的每一层，一直延伸到维持其运转的发电厂。

我们才刚刚开始这一建设进程。目前我们已经投入了数千亿美元，但仍有数万亿美元的基础设施等待建设。

放眼全球，我们看到芯片工厂、计算机组装厂和 AI 工厂正在以史无前例的规模拔地而起。这正在成为人类历史上规模最大的一场基础设施建设。

支撑这一建设所需的劳动力是极其庞大的。AI 工厂需要电工、水管工、管道装配工、钢铁工人、网络技术人员、安装工以及操作员。这些都是高技能、高薪酬的岗位，且目前供不应求。你不需要拥有计算机科学博士学位，也能参与到这场变革之中。

与此同时，AI 正在推动整个知识经济的生产力提升。以放射学为例，现在 AI 已经可以辅助读取扫描影像，但对放射科医生的需求却仍在持续增长。这并不是一个悖论。

放射科医生的核心职责是关怀患者，而读取影像只是这过程中的一项任务。当 AI 承担了更多日常的重复性工作时，放射科医生就可以将精力集中在诊断判断、沟通交流和患者护理上。这样一来，医院的效率提高了，能够服务更多的患者，进而也会雇佣更多的员工。

生产力创造了容量，容量带来了增长。

过去一年发生了什么改变？ 在过去的一年里，AI 跨过了一个重要的分水岭。模型变得足够优秀，能够在宏观规模上发挥实用价值。推理能力提升了，幻觉减少了，事实依据的准确性（Grounding）有了显著提高。这是有史以来第一次，基于 AI 构建的应用开始产生真正的经济价值。

在药物发现、物流、客户服务、软件开发以及制造业等领域的应用，已经展现出了极强的产品市场契合度。这些应用有力地拉动着它们底下的每一个技术层。

在这里，开源模型发挥着至关重要的作用。世界上大部分的模型都是免费的。研究人员、初创公司、大型企业乃至整个国家，都依赖开源模型来参与到先进的 AI 浪潮中。当开源模型达到最前沿水平时，它们改变的不仅仅是软件，它们更是激活了跨越整个技术栈的需求。

DeepSeek-R1 就是一个强有力的例子。通过让一个强大的推理模型被广泛使用，它加速了应用层的落地，同时也增加了对其底层的训练、基础设施、芯片和能源的需求。

这意味着什么 当你将 AI 视为不可或缺的基础设施时，其深远的影响便清晰可见。

AI 始于 Transformer 架构的大语言模型。但它远不止于此。这是一场工业变革，它重塑了能源的生产与消耗方式、工厂的建造方式、工作的组织方式，以及经济的增长方式。

之所以要建设 AI 工厂，是因为现在智能是实时生成的； 之所以要重新设计芯片，是因为效率决定了智能扩展的速度； 能源之所以成为核心，是因为它设定了智能产能的绝对上限； 应用之所以在加速落地，是因为它们底层的模型已经跨过了分水岭，最终能够在大规模场景中发挥实用价值。

每一个层级都在与其他层级相互促进。

这就是为什么这场基础设施建设的规模如此宏大。这就是为什么它能同时触及如此多的行业。这也是为什么它不会局限于单一的国家或单一的领域。每一家公司都将使用 AI，每一个国家都将建设它。

我们仍处于早期阶段。大部分的基础设施尚未建成，大部分的劳动力尚未得到培训，大部分的机会尚未被发掘。

但是，方向已经十分明确。

AI 正在成为现代世界的底层基础设施。而我们现在所做出的选择——我们建设的速度有多快，我们参与的范围有多广，我们部署 AI 的态度有多负责任——将最终塑造这个时代未来的模样。

原文可戳：https://blogs.nvidia.com/blog/ai-5-layer-cake/

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全球科技巨头纷纷竞逐“龙虾”风口，如今华为也下场了。

3月11日，华为终端BG首席执行官何刚在个人微博上晒出小艺Claw Beta界面的截图，引发业界广泛关注。

何刚在微博中透露，自己已经使用小艺Claw几天时间，并评价道："很惊喜，挺好用的，能帮我干不少事儿！"

这一公开表态，标志着华为在AI Agent领域的重要进展，也预示着"龙虾"（OpenClaw）技术将从小众圈子走向大众市场，从电脑桌面走向包括手机在内的移动终端。

一名华为终端内部人士告诉华尔街见闻，小艺Claw内核是基于鸿蒙操作系统底座和能力，要突出的特点包括安全、系统级、全场景(多设备互联可用，比如在手机下指令，PC上执行)。

从何刚晒出的界面截图来看，小艺Claw支持一键唤醒使用，用户无需复杂设置即可零门槛拥有专属AI助理。该产品具备自我学习能力和深度记忆功能，能够随着使用时间的推移，越来越懂用户需求。

此外，结合鸿蒙系统的特性，小艺Claw还支持与鸿蒙多设备互动。这意味着用户或将可以在手机、平板、车机、PC、手表等多个设备上，实现智能体的无缝切换和协同工作。

这种全场景智能体验，正是华为鸿蒙生态的核心竞争力所在。

数据安全是小艺Claw所强调的特性。上述华为终端内部人士指出，对于一款AI Agent而言，安全性尤为重要。

在这股“养龙虾”热潮中，安全风险也已经暴露。

国家互联网应急中心3月10日发布了“关于OpenClaw安全应用的风险提示”，指出，为实现“自主执行任务”的能力，OpenClaw被授予了较高的系统权限，包括访问本地文件系统、读取环境变量、调用外部服务应用程序编程接口（API）以及安装扩展功能等。然而，由于其默认的安全配置极为脆弱，攻击者一旦发现突破口，便能轻易获取系统的完全控制权。

国家互联网应急中心建议相关单位和个人用户在部署和应用OpenClaw时，采取以下安全措施，包括强化网络控制、.加强凭证管理、严格管理插件来源、持续关注补丁和安全更新等。

AI Agent正从概念验证向商业化应用过渡的关键时期，如今随着科技巨头纷纷入局，其有望在2026年迎来爆发式增长，成为继大语言模型之后的新风口。

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3月10日，亿万富翁投资者Bill Ackman已提交申请，计划将其对冲基金管理公司Pershing Square与一只全新的投资基金Pershing Square USA同步公开上市。

此次“双重上市”采用创新结构，投资者购买新投资基金股份将免费获得对冲基金公司的股份。

在最新的发行方案中，新基金Pershing Square USA的募资目标出现了显著缩水。该基金的募资预期已从此前高达250亿美元的宏大目标，下调至相对温和的50亿至100亿美元区间。目前，该基金已获得28亿美元的总承诺资金。

尽管近期受地缘政治冲突影响市场波动加剧，Ackman依然向潜在投资者传达了强烈的入场信号。他表示，当前的宏观事件并未对优质公司的长期内在价值产生实质性影响，反而为市场提供了以大幅折扣买入这些资产的罕见窗口。

何为“双重上市”？

为了确保此次发行的成功，Ackman设计了一种独特的“双重上市”结构。具体而言，这种双重上市意味着对冲基金管理公司（Pershing Square）与它所管理的封闭式投资产品（Pershing Square USA）将在公开市场同时挂牌。

在这一结构下，Ackman向市场抛出了“买一送一”的激励机制：投资者只要购买新发行的封闭式基金Pershing Square USA的股份，就能在不支付额外费用的情况下，免费获得对冲基金管理公司Pershing Square的股份。需要注意的是，Pershing Square公司本身不会从此次发行中获得任何直接收益。

历史上，公开交易的对冲基金公司屈指可数。市场投资者通常不喜欢对冲基金盈利的不可预测性，因为客户每季度都可以赎回资金，这会威胁到管理费收入。Ackman通过将几乎所有管理的资本锁定在不可赎回的封闭式基金中，直接解决了这一痛点。此外，当基金产生至少5%的年回报率时，Pershing Square将收取优先绩效费，这为公司提供了相对稳定的收入预期。

市场波动下的抄底逻辑

在周二致潜在投资者的一封信中，Ackman坦言今年的市场因伊朗战争等因素变得高度波动。但他强调，这正是推进上市和建仓的理由。

“Pershing Square长期以来一直是这种机会的受益者，即由宏观事件驱动，以低廉的价格买入一流的公司，而这些事件并未对它们的长期内在价值产生重大影响，”Ackman在信中写道，“我们认为现在正是这样的适宜时机之一。”

目前，Pershing Square在其主要投资策略中管理着约190亿美元的资金。其最大的基金是位于伦敦上市的Pershing Square Holdings。受市场环境影响，该基金在2025年录得21%的涨幅后，今年截至2月扣除费用后下跌了约10%。新基金Pershing Square USA预计将主要复制其核心选股策略，投资于Alphabet、Uber和环球音乐集团等大型公司。

效仿巴菲特的长期愿景

招股说明书披露了Pershing Square在顺境中的强劲盈利能力。2025年，该公司从管理费和绩效费中获得7.63亿美元收入，实现利润2.82亿美元。Ackman本人在2025年获得了1.43亿美元的薪酬。

新基金的设立将为Ackman提供更多资本，以效仿Warren Buffett的长期投资策略，而非他早年赖以成名的激进投资主义。上个月，Ackman披露了在Meta Platforms约20亿美元的头寸，押注其将受益于人工智能的普及。此外，他还投资了房地产公司Howard Hughes Holdings，并渴望将其打造成类似伯克希尔哈撒韦的多元化控股公司。

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据硬AI，花旗银行分析师Heath Terry团队在最新报告中表示，企业级应用从去年的试点阶段全面转入生产部署，模型能力的提升速度比过去任何时候都快，整个行业需求曲线在急剧抬升。

花旗将2026—2030年AI行业总营收预测从2.8万亿美元上调至3.3万亿美元，同期资本开支预测从8.0万亿上调至8.9万亿美元。他们的判断是：市场仍盯着数据中心建设难度、融资压力和竞争加剧这些风险，却在忽视这些投资正在产生的高回报，以及一个由企业驱动的生产力周期正在成形。

对软件行业而言，这是一个比大多数人意识到的更危险的时刻。随着AI原生公司收入曲线陡峭攀升，传统软件厂商过去依赖的高转换成本、强定价权和高准入门槛，正在被AI技术重新定价。这场重定价已经在股价层面发生——过去一年，软件股的估值走势明显脱离了AI基础设施相关标的——但花旗认为，共识盈利预测还远未反映最终冲击。

基础设施层，尤其是内存、存储、CPU和电力环节，是花旗目前认为风险收益比最佳的方向。超大规模云厂商的阶段性落后表现，则被视为另一个机会窗口。

模型能力正在以更陡的斜率提升

GPT-5.4、Gemini 3.1 Pro、Claude Sonnet 4.6，三款主力模型在不到三周内相继发布，能力跃升幅度远超此前任何一个周期。以ARC-AGI-2评分衡量，Gemini 3.1 Pro较三个月前的上一版本得分提升了1.5倍；GPT-5.3-Codex则是OpenAI首款参与了自身代码生成的模型——这是一个难以忽视的里程碑。

更值得关注的是，模型能力提升的同时，token定价也在上涨。推理模型采用混合专家（MoE）和可验证奖励强化学习（RLVR）等技术，每次响应消耗的token量更多。尽管Gemini 3.1 Pro定价与上一代持平，但智能得分已经翻倍。

花旗认为，两个趋势叠加，意味着AI服务商的单位收入存在结构性上升空间。能力提升已经开始渗入企业的具体决策。Block的近期裁员公告中，AI因素被明确提及，这是技术扩散从开发层向运营层延伸的早期信号。

企业从试点到生产部署的转变比预期快

系统集成商是这波加速的关键推手。头部咨询公司正在一边改造自身内部运营，一边帮助传统企业快速部署来自Anthropic、OpenAI等公司的解决方案，扮演着AI扩散的"毛细血管"角色。花旗与CIO、CTO及系统集成商的实地调研显示，驱动企业加速的核心动力是竞争压力——没有人愿意让对手先行一步。

数字可以佐证：AWS、GCP、Azure和CoreWeave四家在2025年第四季度的合计积压订单增速达100%，而同期收入增速仅30%，资本开支增速70%。

对于外界关于积压质量（AI实验室客户集中度偏高）的担忧，花旗的调研结论是增长已在传统企业间广泛分布。数据中心租赁商DLR甚至直接表示，Claude Opus 4.6的发布拉动了新的租赁需求——这种传导链条在一年前几乎无法想象。

市场仍在系统性低估资本开支规模

2024年和2025年，共识预测对超大规模云厂商资本开支的估算均出现大幅低估。花旗预计这一情况还将在未来5年持续。

2026年，超大规模云厂商的资本开支计划约比2025年高出70%。花旗将亚马逊（AWS）、谷歌、Meta、微软（Azure）和甲骨文2026年的合计资本开支预测上调至6780亿美元，全球AI相关资本开支总额（含私有云、新兴云服务商、主权AI支出）预计达7700亿美元，到2030年将攀升至约2.9万亿美元，对应年复合增长率47.5%。

推高成本的不仅是设备价格——内存和存储涨价是重要因素——还包括电力的资本化。超大规模云厂商正越来越多地将发电从运营支出转移至资本支出，需要为项目自建电力供应。谷歌、微软、Meta、甲骨文、xAI、OpenAI和亚马逊联署的"自建电厂"（BYOPP）非约束性承诺，正是这一结构性转变的直接体现。花旗因此将2026—2027年每GW数据中心的资本开支假设上调约30%，此前市场普遍使用的约500亿美元/GW的经验估算存在向上偏差风险。

"没有人在用vibe coding做SAP"——花旗用这句话承认技术扩散的边界确实存在，代码开发领域的生产力增益不能直接外推到整个企业。但这并不改变一个更大的逻辑：AI正在以零边际扩展成本的技术，替代那些成本随使用量线性扩张的工具——这是商业模式层面的根本重构，而不是功能迭代。

对传统软件公司而言，压力来自两个方向：一是AI原生竞争对手（含大量VC支持的新进入者）持续蚕食市场；二是席位收缩和定价压力，AI让更少的用户做更多的事。

花旗认为，过去支撑软件估值溢价的逻辑——高转换成本、强定价权、高护城河——正在被重新审视，但共识盈利预测还没有充分计入这一最终影响。从估值走势看，市场已经在投票，只是这票还没投完。

此外，在整个AI技术栈中，花旗认为最佳风险收益比集中在基础设施层的瓶颈环节：内存与存储、光互联与网络，以及电力设备。超大规模云厂商因近期跑输大市，也被列为值得关注的机会。

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据追风交易台，美国银行证券利率策略师Katie Craig在研报中拆解了这条逻辑链：给TGA设定上限，超出部分的现金会流入银行体系变成准备金，准备金更充裕之后，联储就有条件重启量化紧缩（QT），卖出资产、回收准备金，最终实现资产负债表净收缩。

账面逻辑通顺，但她的判断同样明确——这套方案"极不可能"付诸实施，联储和财政部迄今没有任何官方沟通涉及这一方向，而财政部根本不想要一个更小的TGA。今年以来，财政部滚动5日资金流出均值约8250亿美元，并且在大额偿付或退税季会更高。

值得一提的是，TT&L并非新生事物——金融危机前，联储曾代表财政部运作这套机制。危机后随着准备金从稀缺变为泛滥，TT&L逐渐退出历史舞台。加拿大和英国目前仍有类似安排，但美国复制的障碍不小。

TGA——美联储负债端的大变量

美联储的主要负债由三部分构成：（1）流通货币；（2）财政部一般账户（TGA）；（3）银行准备金余额。

美银指出，TGA在美联储资产负债表上是负债：财政部把钱存进去，美联储负债就变大；财政部花钱，负债就变小。TGA本身是联储资产负债表上规模最大的负债项目之一，且基本不受联储控制。财政部最低现金目标是未来5天预计支出之和，年初至今均值约8250亿美元，在大规模债务偿还或退税季前后会出现阶段性跳升。

美联储控制TGA也有一个前例，在2008年全球金融危机之前，美联储曾代表财政部执行国库税款与贷款（Treasury Tax & Loan，TT&L）操作，即税收进来后，并不立刻把现金全塞进TGA，而是允许商业银行在一段时间内留存税款，以此平滑TGA的流入、减轻准备金被动流出对货币市场的冲击。

当时的制度还有两个“激励”设计：财政部把钱放在TT&L存款里能拿到利息，而放在TGA里是0；此外，资金运用更灵活，可以做定期投资，也可以投到国债回购里。

此后，随着美联储进入准备金充裕时代，TT&L操作逐渐萎缩，美联储也认为其必要性大幅降低。

现代方案：限制TGA上限或重启TT&L

如果今天“给TGA设上限/重启TT&L”，美银美林研究团队探讨了两阶段传导机制：

第一阶段（Phase A）： TGA资金以类TT&L存款形式转入商业银行

• 美联储资产负债表：TGA减少100，准备金增加100，总规模不变

• 商业银行：准备金资产增加100，财政部存款负债增加100

第二阶段（Phase B）： 美联储重启QT，压缩资产负债表

• 美联储：美债资产减少100，准备金负债减少100，总规模缩减

• 商业银行：准备金减少100，证券资产增加100，净变化为零

通过这一两步操作，美联储资产负债表得以实质性压缩，而银行体系准备金总量维持不变。财政部的净利息影响基本相互抵消——债务存量的利息支出大致与存款利息收入相当。

三大不可忽视的现实障碍

尽管机制上逻辑自洽，美银美林团队对该方案的实际落地持高度怀疑态度，并列出三大核心障碍：

1. 财政部不愿缩小TGA： TGA不只是储蓄账户，还需要应对单日内大额支付的时序错配，余额太低会产生流动性风险。

2. 银行未必买账： 财政部存款进出节奏难以预测，与普通零售存款相比稳定性差，银行在流动性管理上会更被动。

3. 债务上限危机下的极端波动：每次触及债务上限，TT&L类账户会出现剧烈扰动，管理难度大幅上升。

三个障碍合在一起，基本打消了财政部主动推进此方案的动机。美联储和财政部的官方沟通中，也从未提及限制TGA或重启TT&L的相关计划。

加拿大和英国的解法，美国学不来

美银美林将美国的讨论与两个海外案例进行了横向比较：

加拿大（BoC的RG拍卖机制）：

加拿大央行每日代表联邦政府进行"收款方一般账户"（RG）拍卖，将政府存款以隔夜或短期形式拍给银行，政府赚取存款利息——预计2026年全年利息收入约2.23亿加元。

拍卖需求与银行体系结算余额高度相关，当资金需求紧张推动回购利率明显偏离央行目标时，加拿大央行还会补充自己的隔夜及定期回购操作。

英国（DMO的主动现金管理）：

英国的安排更为彻底：管国库账户的不是英格兰银行，而是债务管理局（DMO）。DMO每天通过双边回购或存款操作中和财政资金流动，让准备金保持相对稳定，这样英格兰银行可以专注于利率管理，不受财政账户波动干扰。

但这套框架有一个副产品——它需要更多临时国债发行来吸收或投放流动性，而美国财政部的一贯立场是维持"定期、可预测"的债券发行节奏，两者存在直接冲突。

即便真的实施，效果也是暂时的

如果TGA设上限或TT&L重启，初期效果是美元融资条件放松：现金从TGA流入银行准备金，进而流向货币市场，短端利率下行压力出现。但这个宽松窗口不会持续——美联储一旦重启QT或加速缩表，多出来的准备金会被抽走，融资条件回归原位。

美银的判断是：利息收支层面，财政部在TT&L存款上的收入大致能抵消相应债务融资成本，接近中性；但操作层面的麻烦一点不少，尤其是债务上限谈判期间，TT&L存款余额可能出现剧烈波动，成为新的不稳定来源。

因此，美银认为，通过限制TGA或重启TT&L计划，美联储资产负债表在理论上可以实现边际压缩，这一路径不太可能实现

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3月9日，知名风投机构 a16z 合伙人Olivia Moore发布第六版《顶级100款生成式AI消费级应用》榜单。该榜单依据近期SimilarWeb网页访问量与SensorTower移动MAU对全球AI消费应用进行排名。

榜单显示，ChatGPT仍然稳居全球第一，但竞争结构正在变化：一方面，AI平台竞争升级；另一方面，中国团队在应用层的全球流量份额明显提升。

社交媒体分析称，这份榜单某种程度上也可以视为一份中国AI产品的“出海战报”。

中国AI应用集体进入全球流量榜

榜单另一大变化，是中国团队的应用明显增多。

在网页端Top 50榜单中中，来自中国背景的产品包括：

• DeepSeek（深度求索）

• Kimi（月之暗面）

• Qwen（阿里千问）

• Kling AI（快手可灵AI）

• Manus（中国团队Monica开发的人工智能智能体产品）

移动端榜单中，也出现豆包、百度AI搜索、QQ Browser（QQ浏览器）等产品。

其中最受关注的是DeepSeek。该产品在网页榜单中排名全球第4，成为目前排名最高的中国AI应用。

报告数据显示，DeepSeek的用户来源较为分散：

• 中国 33.5%

• 俄罗斯 7.1%

• 美国 6.6%

在社交媒体上，不少分析将这份榜单称为一份 “中国AI应用的出海战报”。有技术博主评价称：

“DeepSeek以黑马姿态进入全球前四，与豆包、Kimi、Manus、可灵等产品一起，让中国阵营在全球AI流量池中形成了存在感。”

这种现象从侧面说明，在应用层，中国团队在产品工程效率和商业落地速度上仍具竞争力。

ChatGPT稳居第一，AI入口之争加剧

榜单显示，ChatGPT仍是全球规模最大的消费级AI产品。

数据显示：

• ChatGPT网页访问量约为Gemini的 2.7倍

• 移动端月活用户约为Gemini的 2.5倍

• 周活跃用户规模达到 9亿

在全球互联网产品中，这一用户规模已经接近大型平台级应用。

不过，竞争正在加剧。报告显示，过去一年：

• Claude付费用户 同比增长超过200%

• Gemini付费用户 增长258%

与此同时，多平台使用现象正在增加。约 20%的ChatGPT用户同一周也会使用Gemini。

a16z认为，下一阶段竞争的关键，是谁能成为用户的 “默认AI入口”。

OpenAI正在尝试扩大消费场景。公司已开始测试 广告模式，并计划推出 “用ChatGPT登录” 的身份体系，希望让ChatGPT成为用户访问互联网服务的统一入口。

相比之下，Anthropic则更加聚焦专业用户。其产品大量整合开发工具和企业数据平台，并通过 Claude Code 等产品吸引开发者和知识工作者。

报告认为，这种竞争格局可能更像 移动操作系统生态——不同平台围绕不同用户群建立自己的生态。

OpenClaw：AI Agent开始走向“自动执行”

除了聊天助手，本次榜单还反映出 AI Agent（智能代理） 的兴起。

报告提到，一个名为 OpenClaw 的开源项目在2026年初迅速走红。该项目由奥地利开发者 Peter Steinberger 创建，是一个 本地运行的AI代理系统。

用户可以将OpenClaw连接到 WhatsApp、Telegram、Signal 等聊天软件，通过消息向AI下达任务，例如：

• 搜集资料

• 处理数据

• 执行多步骤任务

a16z评价称：“如果ChatGPT让用户第一次意识到AI可以对话，那么OpenClaw可能让用户第一次意识到AI可以行动。”

该项目在几周内获得 6.8万GitHub star，并一度成为GitHub最受关注项目之一。随后，OpenAI在 2026年2月 收购了该项目。

不过，报告也指出，目前OpenClaw仍主要面向技术用户。由于需要通过Terminal部署，普通用户使用门槛仍然较高。

视频及语音生成成为新增长方向，剪映月活已超7亿

榜单还反映出AI应用形态的变化。

早期AI创意工具主要是 图像生成产品。但在最新榜单中，视频和语音工具开始获得更多用户。

报告指出，本次榜单中变化最明显的是 AI视频生成应用。

包括 Kling AI、Hailuo、Pixverse 在内的产品都实现了快速增长，其中中国团队开发的视频模型在生成质量上表现突出。

从应用层看，这份榜单也是全球AI消费产品的“流量排行榜”。

随着生成式AI能力逐渐融入各种软件，越来越多传统产品开始依靠AI驱动增长。例如：

• CapCut（字节跳动--剪映）月活用户 7.36亿

• Notion的AI功能付费使用率从 20%升至50%以上

这意味着AI正在从独立产品逐渐变成软件核心能力。

全球AI市场逐渐形成三大生态

从用户分布来看，报告认为全球AI消费市场正逐渐形成 三个相对独立的生态体系。

第一是 欧美AI生态。

ChatGPT、Gemini、Claude、Perplexity等产品的主要用户来自美国、印度、巴西、英国和印尼。

第二是 中国AI生态。

由于数据合规和本地部署要求，中国形成了独立的AI应用体系，包括豆包、DeepSeek、Kimi等产品。

第三是 俄罗斯AI生态。

在技术制裁背景下，本土AI工具快速发展。例如整合AI助手的 Yandex Browser 移动端月活已达到 7100万。

a16z认为，这种区域化结构与移动互联网早期类似：不同市场逐渐形成各自技术平台。

报告原文戳这里：https://a16z.com/100-gen-ai-apps-6/

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然而，摩根大通大宗商品研究主管Natasha Kaneva在最新报告中直言：除非霍尔木兹海峡的安全通行得到保障，否则所有政策工具对油价的影响都将十分有限，因为未来两周内潜在的供应损失可能高达每日1200万桶（12 mbd）。

摩根大通表示，特朗普正在审查多项压制油价的方案，包括限制美国出口、干预石油期货市场、豁免部分联邦税收，以及暂停《琼斯法案》（Jones Act）要求。特朗普曾表示，美国"远超4至5周的时间框架"，并称"战争可能很快结束"，进一步压低了油价。

但摩根大通认为，短期政策"口头干预"可压制油价情绪，但结构性供应缺口远超政策工具的实际覆盖能力。霍尔木兹海峡能否恢复安全通行，才是决定油价走势的真正关键变量。在局势明朗之前，能源市场的高波动性将持续存在。

大招一：释放战略石油储备（SPR）——杯水车薪

G7政府正在讨论在IEA协调下联合释放3亿至4亿桶战略储备。摩根大通估计，参与国合计可实现约每日120万桶（1.2 mbd）的释放速度，但这远不足以弥补潜在缺口。

关键数据如下：

• OECD战略储备总量：12.47亿桶，其中原油9.35亿桶，成品油3.12亿桶。

• 美国SPR现状：约4.15亿桶，约为库容的58%，且盐穴完整性和提取速率存在物理限制，实际释放速度很可能低于2022年平均的每日100万桶。

• 法定底线：国会规定SPR最低库存为2.524亿桶，总统可通过宣布"严重能源供应中断"突破该限制（拜登曾于2022年春季援引此权力触发1.8亿桶销售）；但实际操作底线约为1.5亿至1.6亿桶，以维持盐穴稳定性。

• 执行时滞：总统令发出后，能源部约需13天完成合同授标并开始交付，之后还需额外运输时间才能到达终端消费者。

历史上OECD紧急释放峰值约为每日140万桶。即便达到每日120万桶的释放速度，面对两周内潜在的每日1200万桶供应损失，也不过是杯水车薪。

大招二：限制美国出口——短期压价，长期适得其反

特朗普有权在国家紧急状态下限制原油和成品油出口，可援引的法律工具包括《国际紧急经济权力法》（IEEPA）、《能源政策和节约法》以及2018年《出口控制改革法》。

自2015年取消原油出口禁令以来，美国已成为全球最大供应国之一，每日出口约400万桶原油，以及大量柴油、汽油等成品油，销往欧洲、拉丁美洲和亚洲。

短期效果：限制出口会将桶装原油"困"在美国境内，压低国内油价。

长期风险：国际市场供应骤减，海外炼厂面临立即短缺，国际基准油价将大幅攀升；同时，美国生产商实现价格下降将抑制钻探积极性，进一步收紧全球供需平衡，最终对全球和美国油价均形成上行压力。

大招三：豁免《琼斯法案》——配合SPR效果更佳

《琼斯法案》（1920年《商船法》）要求在美国港口之间运输货物的船只必须为美国建造、悬挂美国国旗并由美国船员驾驶。行政当局可在国家防御需要或紧急情况下授予临时豁免，此前已多次在重大飓风后援引，允许外国油轮在美国港口间运输燃料。

政策组合效应：将SPR释放与《琼斯法案》临时豁免相结合，政策效果将更为显著。若无豁免，有限的美国籍油轮运力将制约SPR桶装原油抵达关键炼油中心或供应短缺地区的速度。

大招四：豁免联邦燃油税——需国会立法，执行难度大

联邦汽油税为每加仑18.4美分，柴油税为每加仑24.4美分，均用于资助公路信托基金。全面暂停联邦燃油税几乎必须经国会立法并由总统签署，行政部门仅能在紧急情况下提供有限的行政救济（如延期缴纳）。

相比之下，州政府灵活性更大。多个州在2022年油价飙升期间曾临时暂停州级燃油税，各州燃油税税率从约每加仑15美分到超过50美分不等，暂停可为消费者提供短期价格缓解，但同时会减少用于交通基础设施和道路维护的财政收入。

大招五：放宽E15汽油调配规定——整体影响有限

美国环保署（EPA）可依据《清洁空气法》授予紧急豁免，允许在夏季驾驶旺季全国范围内销售含15%乙醇的E15汽油（正常情况下夏季因空气质量法规受限）。此举可通过允许更高比例乙醇调配，适度扩大汽油供应池，缓解加油站价格压力，但整体影响有限。

大招六：放宽雷德蒸气压（RVP）标准——略优于E15，但仍属温和

RVP豁免允许炼油商在夏季更长时间内销售冬季标准汽油，直接扩大可合法销售的燃油总量。EPA可依据《清洁空气法》临时放宽RVP限制，炼油商可利用现有库存和更简单的调配工艺快速增加供应。

其效果略优于E15规定的放宽——通常可缓解区域性短缺并使油价每加仑下降几美分——且因直接增加可销售汽油量，见效速度快于其他监管调整措施。但总体而言，影响仍属温和。

真正的关键：霍尔木兹海峡何时重开？

摩根大通的结论一针见血：上述所有政策措施，在霍尔木兹海峡安全通行得到保障之前，对油价的影响都将十分有限。

目前局势如下：

• 美国海事局（MARAD）已于上周末取消此前建议商业船只回避霍尔木兹海峡和波斯湾的警告（该警告原定持续至3月13日），但这仅是恢复通行的必要条件，并非充分条件

• 美国海军及中央司令部（CENTCOM）尚未宣布海峡对安全通行开放，也没有扫雷或护航计划的证据

• 能源部长Wright周日拒绝提供重启的具体时间表，并承认军事护航尚未开始

• 航母部署现状：USS亚伯拉罕·林肯号（仍在阿拉伯海执行对伊朗打击任务；USS杰拉尔德·福特号正穿越红海；第三艘航母USS乔治·H·W·布什号已于上周四完成部署前训练，若立即下令出发，约需10至12天抵达中东更广泛区域。

• 法国海军也将参与重开海峡的防御任务，戴高乐号航母已于周一抵达塞浦路斯。法国总统马克龙表示，霍尔木兹护航任务在战争最激烈阶段过后才具备可行性。

美国当前战略重心在于削弱伊朗威胁商业航运的不对称作战能力，一旦上述干扰能力被充分压制，美国海军护航加上政府背书的保险保障，才能恢复商业油轮穿越霍尔木兹海峡的信心。美国海军或中央司令部关于霍尔木兹海峡安全通行的正式声明，以及护航行动的实质性启动——这才是油价真正拐点的触发器。

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3月10日，据Business Insider报道，华尔街知名大空头、Rosenberg Research总裁David Rosenberg近日表示，随着财政刺激效应消退和AI相关资本支出触顶，美国经济可能在2027年陷入"非常严重的衰退"。

他指出，今年美国民众收到退税后，经济或还有两到三个月的"生命线"，但此后将面临更严峻的考验。

Rosenberg还警告，若股市出现大幅回调、财富效应受损，消费者支出将进一步萎缩，足以成为触发衰退的导火索。与此同时，伊朗战争引发的市场动荡已促使华尔街重新将衰退风险和滞胀预期纳入讨论议程。

两大支柱同步动摇

Rosenberg认为，近年来美国经济之所以能抵御衰退压力，主要依赖两股力量：大规模财政刺激和AI投资热潮。

财政层面，特朗普签署的"一项宏大美丽法案"延续了2017年减税政策并引入一系列刺激措施。据Tax Foundation估算，该法案长期来看可拉动GDP增长1.2个百分点。

然而，Rosenberg认为这一红利将在今年11月中期选举后面临风险——他预计民主党届时可能重新掌控国会，导致立法陷入僵局，2027年的财政刺激或将"无从兑现"。

AI投资层面，Rosenberg指出，科技巨头的资本支出热潮预计将在2026年某个时点见顶。

据Business Insider对公司公告的分析，亚马逊、谷歌、Meta和微软四家AI核心企业今年在AI相关资本支出上的合计投入预计接近6000亿美元。Rosenberg估算，若将科技股上涨带来的财富效应纳入考量，AI资本支出在近年来的经济增长中贡献了约90%。

"我们明年将同时撤掉两根拐杖，趁着资本支出繁荣还在，好好享受吧。"

经济基本面已现裂痕

在两大支撑力量趋于消退之际，美国经济自身的韧性也在减弱。

美国经济分析局数据显示，第四季度实际GDP年化增速仅为1.4%，较上一季度4.4%的增速大幅放缓。就业市场同样承压，过去一年招聘明显降温，裁员人数攀升。

消费端的压力同样不容忽视。个人储蓄率这一衡量消费者财务健康的关键指标，在去年底降至3.6%，较2025年初下降150个基点。

"没有就业增长，就没有收入增长，"Rosenberg说，"试想一下，如果人们被迫勒紧裤腰带、按实际收入消费，会发生什么。"

股市回调或成衰退扳机

Rosenberg特别点出股市风险在此轮衰退逻辑中的关键角色。

他表示，若股市出现实质性回调，财富效应将随之削弱，进而压制消费支出，形成经济下行的自我强化循环，最终足以触发衰退。

"企业支出将面临真空，"他说，"我们可能在2027年迎来一场非常严重的衰退。"

这一警告并非孤立之声。伊朗战争引发的市场波动已促使华尔街部分人士重新将衰退预警和滞胀风险纳入视野。

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在电话会上，针对华尔街最为焦虑的债务压力、SaaS生死存亡以及AI商业转化三大核心焦点，甲骨文管理层给出了直接且有力的回应。

借力打力：让资本开支与现金流“脱钩”

面对AI浪潮，云计算巨头常常陷入两难：不投钱会掉队，拼命投钱则会拖垮现金流并推高债务。甲骨文给出的解法是——用别人的钱建自己的基建。

云基础设施（OCI）CEO Clay Magouyrk在会上指出，甲骨文已锁定未来三年超10吉瓦（GW）的电力和数据中心容量。值得注意的是，这些产能中“超过90%完全由合作伙伴提供资金”。

除了让合作伙伴掏钱建机房，甲骨文还重塑了与客户的交易模式。Clay透露，公司近期通过创新模式新签了超290亿美元的合同。

“这种结合了客户‘自带硬件’（BYOH）和前期预先付款的模式，使我们能够在不消耗甲骨文任何负自由现金流的情况下继续扩张。”Clay解释道。

这一策略直击市场痛点。这意味着甲骨文高达5530亿美元的剩余履约义务（RPO），不需要完全依靠借债去消化。CFO Doug Kehring也重申，公司将维持投资级评级，年内发债规模绝不会突破此前公布的500亿美元上限。

SaaS末日论？“颠覆者是我们自己”

近期，随着AI自动编程工具的进化，市场普遍担忧新兴AI公司将彻底颠覆传统SaaS（软件即服务）巨头。应用业务CEO Mike Sicilia对此予以了反驳。

“我完全不同意这种观点。”Mike直言，“如果我们不去采用这些AI工具，它们确实会是威胁。但现实是，我们正在非常迅速地采用。”

甲骨文给出的逻辑很简单：企业级SaaS的护城河在于“任务关键型数据”的引力。甲骨文正利用内部的小型工程团队，不仅快速开发出了Salesforce目前都不具备的3款全新客户体验（CX）应用，还在现有的核心后台系统中直接嵌入了上千个AI代理（Agent）。

“客户不会一夜之间就把他们的核心银行系统、零售销售系统或者医疗记录系统全部扔掉，去换一个临时拼凑的AI外壳。”Mike指出，因为甲骨文拥有客户最核心的数据，所以生成的AI结果最精准。

董事长兼CTO Larry Ellison将这种演进称为“生态自动化”。他直接引用了一个即将落地的财务场景：“在不久的将来，只需告诉AI代理去关账，它就会自动完成结账，不需要任何人类参与。”

交付周期提速，已投产基建稳守32%高毛利

市场不仅关心甲骨文画了多大的基建大饼，更关心这些投入究竟能多快变现。

本季度，甲骨文AI基础设施收入同比增长243%。业务规模狂飙的背后，是交付周期的急剧缩短。

“从机架交付到产生收入的时间，在过去几个月里缩短了60%。”云基础设施（OCI）CEO Clay Magouyrk在会上透露。第三季度，甲骨文向客户交付了超过400兆瓦的产能，其中90%是按时或提前交付的。

在重资产投入初期，利润往往会被折旧和建设成本大幅侵蚀。但Clay明确拆解了这笔账：三季度已交付的AI产能，其毛利率维持在32%，稳稳守住了公司此前给出的“30%以上”的指引底线。

此外，甲骨文的多云战略彻底打通了销路（多云数据库收入同比激增531%）。这种高毛利（60%-80%）的数据库业务与AI基建业务形成协同，进一步拉高了OCI业务的整体盈利结构。

基建狂飙拖累当期利润，增发“靴子”仍未落地

尽管甲骨文用创新模式安抚了市场，但在这场资本密集的AI基建竞赛中，隐患依然存在。

首先是重资产扩张对当期利润的“反噬”。在高速扩张的“超高速阶段（hyper phase）”，大量同时在建的数据中心产生了不可忽视的沉淀成本。

OCI业务CEO Clay Magouyrk坦言：“我们现在没能实现更高盈利的原因，正是因为有太多的项目同时在建……这些成本绝不是零。”他承认，这种建设期的巨额支出，是目前拖累利润率的最直接因素。

其次，受制于底层芯片，甲骨文的交付能力依然面临天花板。高管在会上多次提及“无论是GPU还是CPU，AI基础设施的需求持续大于供应”。这意味着，即便甲骨文手握5530亿美元的巨额剩余履约义务（RPO），其实际转化为账面收入的速度，依然受制于英伟达、AMD等上游供应链的产能分配瓶颈。

最后，也是市场最担忧的“股权稀释”风险并未完全解除。虽然甲骨文刚完成了超额认购的300亿美元融资，且承诺本自然年内不再发行额外债券，但CFO Doug Kehring在开场时明确提示：“我们尚未启动融资计划中的‘ATM（At-The-Market，按市价发行）股权融资’部分。”

这也意味着，在甲骨文高达500亿美元的总融资计划中，未来直接向市场增发股票的“靴子”依然高悬。

电话会上，CFO还披露了一项可能影响后续非经营损益的变化：今年1月TikTok美国完成美国数据运营的拆分，成为独立公司，甲骨文持有15%股权并获得一个董事会席位。

科林表示，这“不影响”甲骨文作为技术供应商提供服务所带来的相关收入；股权投资将按权益法核算，预计从Q4开始（存在两个月报告滞后）体现在损益表的“非经营性收益/损失”中。

电话会全文翻译：

甲骨文（Oracle）2026财年第三季度财报电话会议

活动日期： 03/10/2026

公司名称： 甲骨文（Oracle）

活动描述： 2026财年第三季度财报电话会议

来源： 甲骨文 获取更多活动信息和文字记录

会议陈述

操作员（雷吉娜）： 大家好，感谢您的耐心等待。我是雷吉娜，今天的会议操作员。现在，欢迎大家参加甲骨文公司2026财年第三季度财报电话会议。为了防止背景噪音，所有线路均已静音。在发言人致辞后，我们将进入问答环节。现在，我想将会场交给投资者关系主管肯·邦德（Ken Bond）。请您开始。谢谢。

肯·邦德（Ken Bond），投资者关系主管： 谢谢雷吉娜。大家下午好，欢迎参加甲骨文2026财年第三季度财报电话会议。今天出席会议的有：董事长兼首席技术官拉里·埃里森（Larry Ellison）、云基础设施首席执行官克莱（Clay Magouyrk）、应用软件首席执行官迈克·西西里亚（Mike Sicilia），以及首席财务官道格·凯林（Doug Kehring）。

大家可以在我们的投资者关系网站上获取新闻稿和财务报表的副本，其中包含了我们最近一个季度的补充财务细节、对未来业绩的指引、GAAP与非GAAP的调节表，以及近期购买甲骨文云服务或已在甲骨文云上线的精选客户名单。

提醒一下，今天的讨论将包含前瞻性声明，我们也会讨论与我们业务相关的重要因素。这些前瞻性声明受风险和不确定性的影响，可能导致实际结果与今天做出的声明产生重大差异。因此，我们提醒您不要过度依赖这些前瞻性声明，并鼓励您查阅我们最新的财报，包括我们的10-K和10-Q表格及任何适用的修订。最后，如果在出现新信息或未来事件的情况下，我们没有义务修改我们的业绩或这些前瞻性声明。在进入问答环节之前，我们将先进行几项准备好的发言。现在，我把时间交给道格。

道格·凯林（Doug Kehring），首席财务官： 谢谢肯。首先，我想强调一下我们在财报新闻稿和本次电话会议形式上所做的改变。在新闻稿中，我们已经清晰明确地列出了那些原本会在电话会议上提供的补充财务指标。这样，你们每个人都能提前拿到书面信息。因此，针对本次电话会议，我的发言会非常简短，然后我会把时间交给迈克和克莱，由他们提供关于我们业务的更具实质性的见解。之后，包括拉里在内的我们所有人，都将回答大家的提问。

就第三季度的业绩而言，我们取得了一个极其出色的季度，各项指标全面超出预期。正如我们在新闻稿中强调的那样，我们的增长势头持续加速：第三季度是15年多以来，以美元计算的有机总收入和有机非GAAP每股收益均实现20%或以上增长的第一个季度。

我再简短提两件事，然后就把时间交给两位首席执行官。第一件事，今年1月，TikTok美国公司完成了将其美国数据业务分离成一家独立公司的重组，甲骨文目前持有该公司15%的股权，并在董事会拥有一个席位。就对我们财务状况的影响而言，我们作为其技术供应商所提供服务产生的收入不受任何影响。至于这项股权投资，我们将采用权益法进行核算，并在我们第四季度的财报中确认从1月底完成投资到3月31日期间我们在新公司收益中的份额，因为这其中存在两个月的报告期时间差。这笔收益将作为非营业收入或亏损记录在我们的利润表上，是对我们财务业绩的增量补充。

第二件事，今年2月，我们宣布计划筹集高达500亿美元的债务和股权融资，并声明除了这个数额之外，我们不打算在2026个日历年内发行任何额外的债券。在宣布这一消息的几天内，我们通过投资级债券和强制可转换优先股的组合筹集了300亿美元，认购极其火爆，创下了认购订单的新纪录。正如我们在新闻稿中指出的，我们尚未启动融资计划中的“按市价发行（ATM）”股权部分。

最后，我必须要提醒大家，尽管我们的业务规模和复杂性不断增加，但我们仍然能够在季度结束后的短短10天内发布财务业绩。通过使用Oracle Fusion（甲骨文融合应用），我们结账和发布财务业绩的速度继续领跑标普500指数中的任何一家公司。这为我们提供了巨大的战略优势，同时也让我们有机会帮助我们的Fusion客户在他们的企业中实现同样的高效。现在，我把时间交给迈克。

迈克·西西里亚（Mike Sicilia），应用软件首席执行官： 谢谢道格。正如道格刚才详细介绍的那样，我们本季度在各个方面都取得了优异的成绩，并继续保持了强劲的执行力。我想谈谈我们的应用软件（SaaS）业务。甲骨文拥有市场上增长最快、最完整的云应用套件，毫无争议。我们的SaaS解决方案是行业内最完整的平台，具有高度的可扩展性、值得信赖、安全且符合监管合规要求，我们的客户信任我们将运行他们业务的系统交给我们。

在恒定汇率下，云应用收入在本季度增长了11%，达到了161亿美元的年化收入规模。其中，Fusion ERP增长了14%，Fusion SCM增长了15%，Fusion HCM增长了15%，Fusion CX增长了6%，NetSuite增长了11%。面向酒店、建筑、零售、银行、餐饮、地方政府和电信行业的行业SaaS解决方案合并增长了19%。对于本季度应用软件的增长，我们无疑非常满意。

在此背景下，我想谈谈最近被广泛报道的“SaaS末日论”。你们都听过这样一种论调：新公司使用AI快速编写代码将宣告SaaS的死刑。我完全不同意这种观点。我认为，如果我们不采用AI工具及其编程能力，它们确实会成为威胁，但我们正在采用，而且速度非常快。甲骨文正在利用最好的AI编程工具和最优秀的开发人员，这不仅是为了加速我们的SaaS业务，更是为了提供能够赋能众多行业整个生态系统的解决方案。

甲骨文内部使用AI编程工具，使得较小的工程团队能够更快地向客户交付更完整的解决方案。我们不仅利用AI构建全新的SaaS产品，还将AI智能体（Agents）直接嵌入到我们现有的应用套件中。通过利用小工程团队拥抱AI，我们刚刚构建了三个全新的客户体验（CX）应用程序：线索生成与资格审查、销售编排与自动化销售，以及我们的新网站生成器。事实上，我们刚刚利用这个网站生成器构建并上线了全新的 oracle.com。

我们构建这些新CX产品是为了帮助客户更好地进行销售，而不仅仅是为了管理销售预测或统计邮件打开率。这是Salesforce.com所不具备的三款产品。当然，Salesforce.com也没有OCI（甲骨文云基础设施）、AI数据平台、Fusion ERP以及完整的行业套件。由AI驱动的、完整的端到端生态系统自动化平台，是甲骨文独有的优势。

除此之外，我们已经将超过1,000个AI智能体直接内置于我们的水平后台办公应用和行业应用中。这甚至还没有包括我们的客户自己构建的智能体，或是我们内部使用的智能体集群。这些都是直接内置于我们的应用程序和现有流程中的AI功能。

我认为一个很好的例子是在医疗保健领域。我们全新的、由AI驱动的EHR（电子健康记录）系统已经在市场上投入使用，效果非常明显：我们正在减少行政开销，让临床医生能够诊治更多的患者，我们改善了获得医疗服务的途径，并提高了医疗服务提供者的满意度。

另一个例子是在银行业。我们提供了一个由AI驱动的综合SaaS平台，涵盖了从商业银行、零售银行、投资银行、反洗钱、金融犯罪与合规、支付、供应链融资，到CX、ERP和HCM的所有内容。仅这个银行套件就包含了数百个嵌入式AI智能体，所有这些对我们的客户均免费提供。在零售业，我们支持AI的解决方案涵盖了商品销售、分类规划、供应链管理、销售时点（POS）商务，当然也包括ERP、CX和HCM。

总而言之，这些系统绝不是由一小撮打着AI名义东拼西凑、随意附加的功能所能替代的。所以，是的，一些规模较小或功能单一的SaaS厂商可能会被颠覆，但甲骨文绝对不会是其中之一。

现在让我重点介绍一下第三季度我们在应用软件领域的一些关键赢单。毫无疑问，这只是一份非常简短的名单。纪念赫曼医疗系统（Memorial Urban Health Systems）选择了Fusion ERP、SCM和HCM，这是我们击败Workday赢得的订单；新南威尔士大学也选择了Fusion ERP和HCM，同样击败了Workday。Gray Media选择了Fusion EPM和ERP，击败了Workday和SAP；天达银行（Investec Bank）击败SAP，选择了Fusion EPM和ERP；HID Global Corporation同样击败SAP，选择了Fusion ERP和SCM。

埃塞俄比亚航运和物流服务企业选择了Fusion ERP、SCM和HCM，再次击败了SAP；华尔街一家大型银行决定在整个业务和所有业务部门中全面采用Fusion ERP，彻底替换了SAP。某县公立学校选择了Fusion ERP、EPM、HCM和SCM；JM Smucker公司选择了Fusion ERP和EPM；Westfield Insurance选择了Fusion ERP、EPM、HCM和采购系统。三菱日联金融集团（MUFG）是我们现有的云客户和数据库客户，他们现在正在向我们的Fusion ERP和行业SaaS应用软件迁移；科威特电信公司（STC Kuwait）作为现有的重要科技客户，正在将EBS（电子商务套件）迁移到云端以支持其业务增长。

这仅仅是本季度重大应用软件赢单中的极小一部分。在第三季度，我们有超过2,000名客户上线。把行业应用和Fusion应用加在一起，有超过2,000名客户成功投产上线；更重要的是，我们看到客户平均上线的时间正在缩短。本季度几个上线的代表案例包括：有客户在企业ERP基础上扩展了EPM和HCM；JM Huber公司全面上线了Fusion ERP和SCM；阿联酋卫生服务中心上线了HCM，从而启用了一个全面的HR、薪酬和人才套件来提升其劳动力管理水平；Niagara Bottling在SCM上成功上线，将其本地部署的ERP迁移到了Fusion；Seadrill现在已全面上线了ERP、HCM、SCM和EPM。在2,000个上线项目中，这只是一份非常短的名单，但希望大家能从中看到，不仅仅是业务增长势头，更是我们在这些客户中多支柱产品的扩展势头。

同样地，我这里也有一份精简版的第三季度关键技术赢单列表。洛克希德·马丁公司选择了OCI高性能计算来高效扩展其环境中的AI能力；有客户选择了OCI计算、网络和存储，用于所有工作负载中的AI视频和安全性分析；Lucid Motors选择了OCI核心服务以获取数据和连接能力，从而向欧洲市场扩张；日本的Infomart为其关键任务的B2B平台选择了OCI；巴西的Clara利用OCI Alloy来构建主权AI。法航荷航集团（Air France-KLM）达成了一项多云合作协议，重点是引入了Azure上的甲骨文数据库，这为法航荷航带来了13倍的性能提升，且成本显著降低；动视暴雪（Activision Blizzard）现有的甲骨文E-Business Suite业务同样采用了Azure上的甲骨文数据库。

甲骨文在战略级应用软件中全面拥抱AI，引发了我们与客户之间更为广泛的企业级对话，这些对话涉及我们的全栈产品——OCI、AI数据平台、Fusion应用软件以及行业套件。这些对话的核心是关于如何实现生态系统自动化，而不是单一的应用程序。我们在上一季度的财报电话会议中谈到过简化的产品推向市场（Go-to-market）模式，这也进一步促成了这一趋势。这使我们能够将甲骨文数据库的强大功能、我们的OCI平台、AI工具和完整的应用套件结合起来，与更多客户达成更多包含多项产品的交易。

在恒定汇率下，云应用递延收入增长了14%，高于本季度云应用收入11%的增速，这进一步印证了我们的业务正在加速的论点。克莱，现在交给你。

克莱·马古伊尔克（Clay Magouyrk），云基础设施首席执行官： 谢谢迈克。好的，我将谈谈我们业务的两个部分：多云数据库和AI基础设施。这两项业务都在以极快的速度增长。多云数据库收入同比增长了531%，AI基础设施收入同比增长了243%。这两项业务同样都处于供不应求的状态，并且甲骨文有明确的执行计划，能够迅速将这些需求转化为高利润的经常性收入。

几十年来，甲骨文数据库可以运行在任何硬件和操作系统上。但直到最近，甲骨文数据库云服务还只能在单一云（即OCI）中可用。为了将最好的数据库平台带到所有的云平台，我们先后与微软、谷歌以及最终的亚马逊建立了多云合作伙伴关系。这些合作释放了巨大的积压需求——我们的数据库客户一直渴望在其他云平台上使用我们的数据库。

本季度，我们实现了一个重要的里程碑：我们在所有合作方的云中实现了全球区域覆盖。我们现在有33个微软区域上线，14个谷歌区域上线。在AWS（亚马逊云科技）方面我们也实现了显著增长：第三季度初有2个AWS区域上线，第三季度末达到8个，预计第四季度末我们将有22个AWS区域上线。

AI同样正在加速客户对我们数据库云服务的采用。模型编程领域和智能体能力的快速进步，促使客户将他们最有价值的数据转移到我们的云服务中。他们需要访问最新的AI功能来支持向量嵌入（Vector Embeddings）、MCP服务器访问和高级安全控制。客户还需要他们的数据与智能体本身放在一起，而我们的多云数据库让这一切变得简单。我们的多云架构将甲骨文云的最佳功能引入了我们合作伙伴的区域，这确保了我们能迅速将庞大的渠道商机转化为高利润的数据库服务收入。

无论是GPU还是CPU，对AI基础设施的需求持续供不应求。这直接体现在我们高达5,530亿美元的剩余履约价值（RPO）中。我想分享一下这些RPO是如何转化为高利润经常性收入的模型，并提供一些作为我们早期进展指标的运营数据。

AI基础设施始于数据中心和发电。通过我们的合作伙伴，我们已经获得了超过10吉瓦（GW）的电力和数据中心容量，这些将在未来三年内投入使用。这些基础设施的投资同样需要资金，目前超过90%的容量已经通过合作伙伴获得了全额资金支持，剩余部分计划于本月完成融资。

数据中心一旦确立，就有许多环节需要协同推进：必须建设数据中心和现场发电设施；必须设计、制造、交付和安装计算、网络和存储设备。数据中心内的所有算力容量也需要资金支持。我们在每个环节都不断进行创新。我们通过标准化设计优化了数据中心建设；我们的供应链得到了改善，拥有了更多的供应商和更深厚的合作关系。我们在过去的一年里，将制造工厂的数量增加了两倍，并将机架总产量提高了4倍。我们扩大了安装流程的规模，以支持多个交付阶段并行进行。在过去的几个月里，从机架交付到产生收入的时间缩短了60%。

我们还不断在商业模式上进行创新。在上次的财报电话会议上，我分享了在甲骨文不增加举债或发行股票的情况下，如何实现AI基础设施增量增长的多种构想。自那时起，我们已经使用这种新模式与多个客户签订了超过290亿美元的合同。这种结合了“自带硬件”和客户预付款的模式，使我们能够在不消耗甲骨文任何现金流的情况下继续扩张。当然，这290亿美元是本季度我们签署的其他交易之外的额外订单。

最终，所有这些都转化为交付给客户的算力容量以及甲骨文的收入。在第三季度，我们向客户交付了超过400兆瓦的容量。其中90%的承诺容量按时或提前交付，这与我们过去几个季度的一贯出色表现一致。这就是为什么客户继续选择甲骨文来满足其基础设施需求的原因。

投资AI基础设施是资本密集型的，但我们的运营模式经过了优化以确保盈利。灵活的基础设施设计、高利用率、快速移交以及多样化的客户群体，共同创造了一项不可思议的业务。规模的扩大会将我们的固定成本分摊到更大的基数上，从而提高盈利能力。在如此快速扩大资本密集型业务规模的同时还能提高盈利能力，这是史无前例的。从我们在第三季度交付的AI算力容量来看，其毛利率稳定在32%，高于我们此前30%的指引。

如果再结合我们其他利润率高得多的OCI业务板块（比如我们的数据库服务），你就会明白为什么甲骨文能够如此快速且盈利丰厚地增长了。数字本身就能说明问题：我们正在超额完成2026财年的收入和盈利目标，并不断上调2027财年的预测。这一切都要归功于甲骨文成功地从主要具有季节性特征的许可证业务，转型为具有高度可预测性经常性收入的云业务。

整个经济领域对AI和高级计算的需求将继续广泛扩张。未来将会涌现出许多成功的模型、智能体平台和新兴企业。今天，我们支持着数百家最前沿的AI客户，而且越来越多的客户希望能与我们合作。我们构建的基础设施灵活、通用，可以支持从最小到最大的各类工作负载。我们不断提供最新的加速器，从最新的英伟达（NVIDIA）、AMD芯片，到Cerebras等公司的新兴架构芯片。总之，我们坚信，我们现在在数据中心、计算能力和客户关系方面的投资，随着时间的推移只会变得越来越有价值。交回给肯，进入提问环节。

肯·邦德（Ken Bond），投资者关系主管： 谢谢克莱。雷吉娜，请您邀请听众提问。

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问答环节

操作员： 我们现在开始问答环节。我们的第一个问题来自古根海姆证券（Guggenheim）的约翰·迪弗奇（John DiFucci）。请提问。

约翰·迪弗奇（John DiFucci），分析师： 谢谢。哇，信息量真大。听着，关于AI基础设施的问题我留给其他人问。但我们之前听道格谈到过AI基础设施业务对你们其他业务产生的“光环效应”。本季度表现非常强劲，你们说RPO的增长来自于大规模的AI合同。

同时，我们现在从一线听到的消息是，这种光环效应实际上正在转化为AI基础设施以外的业务。听起来系统上线数量稳定，但更传统的云工作负载带来的业务活动，尤其是销售渠道管线（Pipeline），出现了实质性的增长，这甚至包括了专用区域云、主权云，甚至是我们开始听说的Alloy交易。除了刚才迈克谈到的那些经常关联在一起的应用软件交易之外，我明白这些类型的交易在规模上可能比不上那些AI交易。但你能谈谈这些业务中似乎正在积聚的潜在势头吗？我的这种想法正确吗？

另外，如果可以的话，关于一个相关的话题，能否向我们透露一下2027财年的资本支出（CapEx）前景？

迈克·西西里亚，应用软件首席执行官： 好的，约翰。我是迈克，我来回答这个问题。是的，我们绝对看到了光环效应，我来补充一些细节。

就应用软件业务而言，我们在OCI上训练了如此多的AI模型，并且这些模型在部署上与我们的应用程序离得如此之近，这使我们能够将非常高质量的AI服务直接作为功能嵌入到我们的应用中。因此，我们不仅在服务这些客户、为模型厂商提供训练算力，而且我们还将大量输出结果直接嵌入到了应用中。当然，我们会进行提示词工程（Prompt Engineering）等工作，使其与具体业务相关。但关键在于——我们甲骨文是客户关键任务数据的保管者，我们应用软件业务掌管着大量的业务数据；我们的资源配置非常紧凑，与这些模型的距离极近，将这两者结合起来，能让客户非常非常快地从AI中获得价值。

如果你听到过世界上任何对AI的批评，通常是抱怨：“我没法快速获得价值。”然而，当你把AI打包成一种服务，并将那些由我们保管的私有数据暴露给AI系统时（显然这是在应用层面），我们看到了极佳的成果。我刚才提到了一些相关垂直行业，但我认为这在所有行业中都是普遍适用的。

另一个非常有趣的光环效应是，利用我们的基础设施——纯粹的OCI基础设施——可以作为客户的“预算创造器”。你们以前听我们说过，我们比所有人都更快、更便宜。当客户在考虑这些大规模的应用程序或基础设施转型时，我们通常可以通过简单地将他们的工作负载迁移到OCI来帮助他们创造预算，从而为转型提供资金，因为我们可以比竞争对手更快、更高效、成本更低地运行这些工作负载。

最后，在你把关于资本支出的问题交给道格之前，另一个光环效应是围绕主权AI的。我们的主权战略并不新鲜，它也不是对世界上正在发生的事情的条件反射。结合我们的Alloy战略，我们在全球范围内看到了不断增长的销售管线。我们的产品形态非常不同，并且具有极高的差异化优势：无论涉及多少个机架（无论是3个机架还是500个机架），我们不仅能提供更小体积的产品形态，还能在之上交付完整的OCI服务。我们认为这是市场上巨大的竞争优势。

所以，你把应用软件、OCI的AI服务以及主权云组合在一起，是的，这是一个相当大的光环效应。

道格·凯林，首席财务官： 是的，约翰，首先我得承认你同时提出两个问题非常有创意，看你提问总是很有意思。

关于资本支出，我想我们会在本财年结束后向大家汇报，并在那时讨论明年的资本支出情况。但我可以说几点。显然，从克莱刚才介绍的内容中，你最应该开始关注的是资本支出与甲骨文资金需求之间的“脱钩”。很明显，当我们有了这些额外的融资机制时，可能会有额外的资本支出，但这不需要甲骨文自掏腰包的现金，这一点非常有趣。

在此基础上，我们仍然致力于我们在上个季度讨论过的目标，即保持甲骨文的投资级评级，并将融资金额控制在我们讨论的范围内。显然，正如我们宣布的，我们今年日历年的融资金额为500亿美元。

所以，约翰，关于资本支出的更多信息，我们将在下个季度结束后公布。

约翰·迪弗奇，分析师： 非常感谢道格提供的详细背景。还有迈克，你在准备好的发言中关于AI以及甲骨文如何应对的逻辑非常清晰，大家都应该去参考。谢谢你们，干得漂亮。

操作员： 下一个问题来自摩根大通的马克·墨菲（Mark Murphy）。请提问。

马克·墨菲，分析师： 谢谢，恭喜你们实现了加速增长。克莱，随着甲骨文向更深层次的AI推理阶段过渡，你认为优化数据中心位置的正确战略是什么？例如，如果你们在德克萨斯州和怀俄明州拥有这些巨大的集中式数据中心，它们虽然离电力资源很近，但离人口中心以及东海岸的众多光纤网络却相当遥远。我们不禁会想，用户和设备离得太远了。所以，随着你们向推理业务进军，你们是否认为有必要将这些数据中心的位置向用户和网络流量所在的地方转移？

克莱·马古伊尔克，云基础设施首席执行官： 好问题，马克，我是克莱。首先我想强调一下我们对推理的看法，以及它如何影响数据中心的部署。第一点我想说的是，在过去一段时间里，主要是在进行大量的模型训练。但推理需求正在各地迅速增长。我认为这是由于模型本身的利用率越来越高，并且涌现了新的用例——任何最近在软件领域使用过Claude的人都知道，这些工具令人难以置信。它们正在改变我们做任何事情的方式。因此，推理将会产生巨大的需求。

现在，当你谈论数据中心的位置时，你提到了延迟（Latency）。实际上，选择一个地点有几个原因：可能是出于成本，可能是为了整体可用性，也可能是为了数据主权。因此，选择地点的依据各不相同。但让我们聚焦在你关于延迟的观点上。你需要了解的一点是，延迟是相对的。也就是说，如果你试图在股票市场上进行极低延迟的交易，等待美国东西海岸之间100毫秒的往返传输是一个糟糕的主意。但如果你是为了你的业务提出一个问题，而AI模型需要思考几秒钟才能给出答案，那么从纽约到怀俄明州额外增加的40毫秒延迟根本不会对你产生任何负面影响。

因此，当你真正与那些需要较低延迟用例的客户交谈时，你会发现目前导致延迟问题的根本原因实际上并不是硬件的位置，而是部署的硬件类型。这也就是为什么你看到围绕这些AI加速器进行了如此多的创新。如果你看看Grok 3或Positron的作用，所有这些不同类型的客户都在问：“我们不仅要降低推理的成本，而且要如何显著降低其延迟？”我想如果你关注下周英伟达的GTC大会，你会看到他们的相关公告。但从整体来看，我认为作为一个行业，我们要整合并降低延迟，必须首先从不同的推理架构入手。

值得庆幸的是，数据中心的位置在其中实际上只占非常小的一部分。这使得我们能够更加灵活地去寻找那些电力充足、土地广阔的地方部署数据中心，从而真正进行优化，以满足这种不断增长的需求。

马克·墨菲，分析师： 非常感谢。

操作员： 下一个问题来自瑞穗证券（Mizuho）的西蒂·帕尼格拉希（Siti Panigrahi）。请提问。

西蒂·帕尼格拉希，分析师： 太好了，感谢接受我的提问。我想问一个关于你们的AI数据库和AI数据平台机会的问题。随着最近围绕AI的兴奋情绪高涨，企业现在开始采用前沿大语言模型（LLMs）的工具。你们从客户那里听到了什么关于使用他们的私有数据进行训练以及构建私有大语言模型的消息？你们对在10月份分析师日上谈到的“AI数据库增长的拐点”有多大的信心？

克莱·马古伊尔克，云基础设施首席执行官： 谢谢，我是克莱。我认为这个问题可以分为两部分。一个是我们在构建私有LLMs方面看到了多少采用率，另一个是我们在利用AI处理私有数据方面看到了多少需求。在早期，很多人认为大多数客户会对自己的大型语言模型进行非常具体的训练。但事实在很大程度上证明并非如此。相反，我认为现在非常流行并且越来越受欢迎的方式是，人们希望利用最好的模型，以私密的方式将其与自己的私有数据结合起来。

我们看到了对这种方式的巨大需求。如果你刚才听了迈克的发言，你会了解到我们是如何将这些AI模型嵌入到我们的应用程序中的，这是一个用例。但遗憾的是，显然并不是所有的东西都运行在甲骨文的应用程序中，客户也编写了许多定制化应用。因此，我们在Oracle AI数据库中添加了大量功能，使其能够通过MCP服务器（模型上下文协议）或自然语言转SQL的方式轻松连接，从而让你使用这些模型。同时，我们还有AI数据平台产品，它正是为了解决这个问题而设计的。你拥有大量的数据，它可能是应用程序数据，可能是不同数据湖和湖仓一体中的自定义数据，也可能是结构化数据库中的数据。所有这些结合在一起，为你提供了一个智能体平台，你可以在其上快速构建应用程序，并访问来自多个提供商的所有最优秀的模型。

在整个技术堆栈中，我们看到了极大的发展势头。这就是为什么我在准备好的发言中谈到了我们的多云数据库业务所呈现的增长。我们看到的是，为了让客户能够利用最新、最出色的AI，他们必须首先身处云端，但目前仍有大量数据并未上云。因此，我们看到客户正在加速将最重要的私有数据迁移到云环境中，以便随后利用这些数据来体验最先进的AI技术。

西蒂·帕尼格拉希，分析师： 很好，感谢您提供的背景信息。

操作员： 下一个问题来自联博资产管理（Sanford Bernstein）的马克·莫德勒（Mark Moerdler）。请提问。

马克·莫德勒，分析师： 非常感谢接受我的提问，也祝贺你们度过了一个真正出色的季度。工作做得非常棒。我想稍微转换一下话题，讨论一下财务方面的问题。既然你们已经完成了大规模的债务融资，你能否解释一下，考虑到构建AI数据中心的成本以及为AI数据中心融资的资本成本之间的平衡，你们对AI数据中心业务本身所创造的价值有多大的信心？作为一个相关问题，如果不介意的话，你能否多谈谈主权云？你能否探讨一下你们如何将AI数据中心业务转化为充当主权云AI提供商的角色，以及这应该如何影响甲骨文的价值？

克莱·马古伊尔克，云基础设施首席执行官： 好的。我想我们要分两部分来回答这个问题。我是克莱，我来回答前半部分，然后我会请迈克谈谈主权云的内容。

当你思考这些AI数据中心的整体盈利能力时，主要有两个方面。首先是单就加速器本身而言，盈利能力如何。我们过去曾给出指引，预计该部分的毛利率在30%到40%之间。这对我们来说依然适用。而且随着我们在运营这些数据中心、降低交付成本、优化网络和硬件支出以及电力成本方面做得越来越好，我们预计这一数字将持续递增。因此，我们对此感到非常满意。

需要了解的另一件事是，在这些AI数据中心内，无论是用于推理还是训练工作负载，需要采购的不仅仅是AI加速器。还有大量的通用计算资源、高性能块存储或大规模Blob存储、负载均衡、身份验证、安全产品等等。通常情况下，大约10%到20%的总支出是用于购买相邻服务的。当你将这些因素考虑进去时——根据服务组合的不同，这些相邻服务的利润率更高——整体盈利能力将继续提升。这甚至还没有考虑到我之前提到的多云数据库业务，那是一项利润率高得多（大多在60%到80%范围内）且增长非常迅速的业务。所以，当你把所有这些因素结合在一起时，OCI的整体利润率状况正在不断增强并迅速增长。

我想回答的一个可能被忽视的潜在问题是：目前制约利润率的因素，并不是我们已经交付的算力容量。打个比方，假设我正在建设一个包含四个数据大厅的数据中心，当我交付第一个大厅时，那个大厅是盈利的。尽管我们的EPS等指标在持续增长，但我们目前的盈利水平之所以没有达到更高的程度，仅仅是因为我们有太多正在同时建设的项目，而这些在建项目会产生一些费用。当然，我们在这方面做得很好：我们在尽量缩短建设周期方面做得非常出色，在降低这段时间内的成本方面也非常出色，但这些成本终究不是零。因此，当我们的业务处于这种超高速增长阶段时，这是对盈利能力的唯一拖累。但值得庆幸的是，我们在交付产能方面越来越得心应手。当我们交付这些容量时，它们都已经以非常高的利润率签订了合同。综合这些因素，我们对已交付的算力容量以及AI业务不断提升的盈利能力充满信心。

迈克，你想谈谈主权云吗？

迈克·西西里亚，应用软件首席执行官： 是的。关于主权，正如我刚才所说，我认为我们处于非常有利的地位。一年前，人们谈论的“主权”主要是数据主权，市场上确实有一些解决方案在主数据层面实现了主权，但在灾备（DR）或某些其他环节上却并非如此，比如数据可能备份在另一个国家。当然，这在当下已经不被接受了。现在的主权，是指数据主权、运营主权甚至包括合同的主权。我们的Alloy模式完全有能力实现这三点。

通过交付全栈解决方案，我们和竞争对手在主权云上存在巨大差异：我们不仅仅是提供一个处于边缘的“主权区”，我们提供的是全栈的OCI。它拥有我们所有的OCI服务，并且正如你提到的利润率组合，这使我们能够在主权区中运行我们所有的应用套件和AI数据平台。当然，其中某些服务的利润率与单纯的基础设施利润率是不同的。

我认为我们在提供主权区全套甲骨文产品方面处于非常独特的地位。这个主权区可以根据客户的需要，做到足够小或足够大。另一方面，在界定“主权界限”的划分上，我们拥有极高的灵活性。我们通常以国家客户的边界来思考主权，但我们也在与一些企业客户进行探讨。比如，他们可能在欧洲或非洲的多个国家运营业务，并且确实希望拥有一个主权区——一个由他们控制并在其数据中心内运营的主权区。他们服务于特定垂直行业的客户，例如医疗保健或零售业。如果他们的主权区需要通过我们的Alloy横跨这些国家来划定，我们完全可以满足这种需求。

我们相信我们在合同方面拥有最大的灵活性，在交付方面也拥有最大的灵活性。再次强调，最重要的一点是，我们在这些主权区内交付的是甲骨文所有的能力——不是一个子集，也不是少数边缘设备，而是整个OCI生态。

马克·莫德勒，分析师： 这两个回答都非常有帮助，非常感谢。再次表示祝贺。

操作员： 谢谢。我们的下一个问题来自巴克莱银行（Barclays）的拉伊莫·伦斯霍（Raimo Lenschow）。请提问。

拉伊莫·伦斯霍，分析师： 太好了。谢谢。我也要表达我的祝贺。我想问一个我们在与投资者交流时经常感到困惑的话题，那就是“SaaS软件已死”，因为AI将会取代它。我只是想听听你们在与客户交流时听到了什么。这是那些投资者才有的臆想吗？客户方面也会讨论这个问题吗？你们是如何解释的？我个人的想法是，你们所做的很多业务是确定性的（Deterministic），而不是概率性的（Probabilistic）。这或许是一个解释。但我只是想再次听听你们的看法。谢谢。

迈克·西西里亚，应用软件首席执行官： 是的，我是迈克，我来回答这个问题。就我交谈过的客户而言，我还没遇到过哪位客户告诉我，他们准备放弃自己现有的零售商品系统、核心银行系统、活期存款账户系统或电子健康系统，去用某些东拼西凑的、小众的AI功能在一夜之间取代所有的这一切。

事实上，我从客户那里听到的是恰恰相反的声音。他们问的是：“我们怎样才能开箱即用地消耗掉你们在所有应用程序中内置的AI功能？我们怎样才能尽快让这些系统上线，因为我们认为这是实现价值的最佳方式。”听着，我们在甲骨文运行的这些系统，正如你所知，是高度复杂、执行关键任务的系统，蕴含着我们数十年的行业经验和数十年的监管合规积累。这些系统是我们的客户用来运营企业、政府机构、医疗组织等机构的核心。

我非常满意我们在这个领域所处的地位。正如我所说，我们自己也在大力拥抱AI。因此，我们已经在Fusion中上线了1,000个AI智能体。仅我们的银行套件自身就包含了数百个AI智能体。所以，是的，我们认为AI具有颠覆性。确实如此。但我们认为我们才是颠覆者，因为我们实际上是将AI作为完整的功能直接嵌入到了我们的应用程序中，且不收取任何额外费用。这些功能是作为季度升级的一部分，作为常规更新节奏的一部分，包含在应用程序套件中的。

因此，非但我不认为AI宣告了SaaS的死刑（至少对甲骨文而言并非如此），我反而认为它实际上提升了我们在SaaS领域的地位，并帮助我们更快地走向市场。我们对目前取得的成果感到非常兴奋，并期望在未来提供更多关于这方面的具体细节。

操作员： 好的，谢谢。我们的最后一个问题来自德意志银行的布拉德·泽尔尼克（Brad Zelnick）。请提问。

布拉德·泽尔尼克，分析师： 太好了。非常感谢。我同样要表达我的祝贺，同时也想说，你们传达的信息非常清晰且极具价值。我的问题是提给迈克的，或许拉里也能补充一下。这算是在拉伊莫刚才的问题上的延伸。

你们在Fusion内部推出了“AI智能体工作室”（AI Agent Studio）。我们都知道，企业内部最有价值的核心资产（Crown jewels）就存放在甲骨文数据库和甲骨文应用软件中。但我很好奇，在许多其他厂商都在竞相成为跨多个不同企业系统和工作流的“AI交互层”的世界里，你们认为甲骨文的角色将如何演变？

迈克·西西里亚，应用软件首席执行官： 布拉德，我是迈克。我先来回答。我认为数据引力（Data Gravity）在这里起着决定性作用。尤其是关键任务的数据引力更为重要。正如我们所说，我们已经宣布在Fusion中内置了AI智能体工作室。Fusion是位于企业客户内部的系统，是他们运营数据和关键任务数据的托管者。

如果你要构建一堆AI智能体，或者你的系统集成商要构建一堆AI智能体，我经常会问的问题是：你会从哪里开始？你肯定会从记录系统（System of Record）内部开始，从具有数据引力的系统内部开始。因为从推理的角度，从检索增强生成（RAG）的角度来看，这些数据将具有高度的相关性和特殊性，能为AI提供大量的上下文。

我们在Fusion中发布的AI智能体工作室不仅仅局限于Fusion数据，你还可以在我们的行业应用软件、第三方应用软件中构建AI智能体。第三方也可以在其中构建AI智能体。我们提供了一个一体化的、同类最佳的解决方案：一个全规模的SaaS应用、由AI驱动的SaaS应用，并且赋予你在标准升级的季度平台发布时间表中，在其之上或旁边创建属于你自己的AI智能体的能力。我认为这将非常有吸引力，因为我们在Fusion中构建的这个AI智能体工作室，是我们季度升级和常规安全修补程序的一部分。

因此，你将获得两全其美的体验。你获得了打包的SaaS应用；你获得了一个紧贴着企业最关键、最核心数据的智能体工作室；如果你愿意，你还获得了创建自定义、专属智能体的能力。

拉里·埃里森（Larry Ellison），董事长兼首席技术官： 我来补充一下。我们为所有的应用程序提供了大量预构建的智能体。但除此之外，我们还提供了一个开发环境——AI数据平台，这使得我们的客户能够轻松地在已建内容的基础上添加他们自己的智能体。

我们并不认为我们能为银行系统或医疗保健系统构建所有的应用智能体。我们的许多合作伙伴会去开发，我们的许多客户也会去开发。AI数据平台的作用是提供一个完整集成的开发环境，你可以在这里使用甲骨文云中任意一个AI模型来构建你自己的智能体，而这里基本上汇聚了所有流行的AI模型。你可以用它来编写智能体代码，你可以让其执行复杂的多步查询推理。

例如，我们计划在我们的Fusion会计系统中，将引入一个处理“结账（Close）”工作的复杂智能体。当你在不久的将来使用Fusion结账时，它将是一个无需人类参与的自主智能体。你只需要告诉AI智能体去结账，然后你就会得到结果。我们在应用程序中内置了大量的AI能力，但它们也是开放的。它们的开放性使得我们的客户和合作伙伴能够不断丰富这个智能体组合库。

我们正在构建的是整个生态系统：自动化医疗保健、自动化金融服务、自动化零售业。这就是AI赋予我们的能力，它拓展了我们的视野，扩大了我们构建SaaS软件套件的范畴，让我们能够自动化整个生态系统。

让我以医疗保健行业为例。在医疗保健领域，Epic实现了医院（特别是急症护理医院，在某些情况下也包括诊所）的自动化，但主要是急症护理医院。而我们不仅自动化急症护理医院，我们自动化诊所，自动化实验室。更重要的是，我们自动化支付方，也就是保险公司。我们自动化HCM系统，它负责培训护士，负责在需要进行核磁共振检查时安排合适的放射科医生。我们自动化医院的财务系统。我们甚至自动化FDA（美国食品药品监督管理局）用于审批最新药物以及与制药公司对接的流程。

这就是庞大的医疗保健生态系统。感谢上帝，我们现在拥有了这些编程工具，这使我们能够构建一套全面的、基于智能体的软件，以实现像医疗保健或金融服务这样完整生态系统的自动化。这就是甲骨文正在做的事情。这就是为什么我们认为自己是颠覆者。这就是为什么我们认为所谓的“SaaS末日论”适用于其他公司，但绝对不适用于我们。我们的产品真的非常出色。

布拉德·泽尔尼克，分析师： 谢谢拉里。谢谢迈克。祝贺你们。

拉里·埃里森： 谢谢，布拉德。

肯·邦德，投资者关系主管： 本次电话会议的录音回放将在我们的投资者关系网站上保留24小时。感谢大家今天的参与。现在，我把会议交回给雷吉娜结束。

操作员： 今天的会议到此结束。感谢大家的参与，您现在可以挂断电话了。

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3月10日，据科技媒体TechCrunch报道，社交媒体巨头Meta宣布收购Moltbook——一个因"AI假帖"意外走红的AI Agent社交网络平台，将其纳入旗下Meta Superintelligence Labs（超级智能实验室）。

报道称，Moltbook联合创始人Matt Schlicht与Ben Parr将随交易一同加入MSL团队，具体交易条款未予披露。Meta发言人表示，Moltbook团队的加入"为AI Agent服务于个人和企业开辟了新路径"，并称其"通过常驻目录连接Agent的方式，是这一快速发展领域中的创新一步"。

Moltbook的走红并非源于技术突破，而是一场意外的舆论风暴。该平台上一篇帖子疯狂传播——内容显示一个AI Agent似乎在鼓励其他Agent开发一套人类无法感知的端对端加密秘密语言。这一画面迅速引发公众对AI失控的恐慌情绪，也将这个原本小众的技术项目推向大众视野。

Meta的战略逻辑：Agent目录与MSL布局

报道称，Meta目前尚未披露如何具体整合Moltbook，但此次收购的方向已相当明确——将其并入Meta Superintelligence Labs，强化AI Agent的互联互通能力。

Meta发言人在声明中特别点出Moltbook的核心价值在于其"常驻目录"（always-on directory）模式，即为AI Agent提供一个持续在线、可被发现和调用的注册体系。这一机制被Meta视为"在快速发展领域中的创新一步"，有望为Agent之间的协作与调度提供基础设施支撑。

Meta首席技术官（CTO） Andrew Bosworth此前曾被问及Moltbook。他表示，Agent之间"像人类一样交流"这一点本身并不令他感到特别有趣，因为这些模型本就是在海量人类数据上训练而来。

报道指出，真正让Bosworth感兴趣的，反而是人类黑入这个网络的行为——他将其定性为"一个大规模错误，而非功能设计"。这一表态在一定程度上预示了Meta对Moltbook潜在价值的判断方向：不在于其现有产品形态，而在于其底层的Agent连接机制与团队能力。

Moltbook是什么：AI Agent的"类Reddit"社区

Moltbook是一个类Reddit结构的社交网络，其核心功能依托开源项目OpenClaw运行。

OpenClaw由"氛围编程"（vibe coding）开发者Peter Steinberger创建，本质上是Claude、ChatGPT、Gemini、Grok等主流AI模型的封装工具，允许用户通过iMessage、Discord、Slack、WhatsApp等主流聊天应用，以自然语言与AI Agent进行交互。

在Moltbook平台上，接入OpenClaw的AI Agent可以相互通信，形成一个Agent之间自主交流的网络生态。这一设定在技术圈引发广泛关注，但真正让Moltbook"破圈"的，是那些对OpenClaw毫无了解的普通用户——他们对"AI Agent在社交网络上讨论人类"这一概念产生了强烈的本能反应。

报道称，令Moltbook一夜爆红的那篇"AI密谋帖"，事后被研究人员证实很可能出自人类之手，而非真实的AI Agent行为。

Permiso Security首席技术官Ian Ahl称，Moltbook在相当一段时间内存在严重的安全漏洞：

"[Moltbook的] Supabase中的所有凭证在一段时间内均处于未加密状态。在那段时间里，任何人都可以获取任意令牌，冒充平台上的另一个Agent发帖，因为所有信息都是公开可见的。"

这意味着，那条引发全球恐慌的"AI密谋"帖子，极有可能是人类用户利用安全漏洞伪装成AI发布的。

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周二，美国能源部长Chris Wright在社交媒体X上发帖称，美国海军已成功护送一艘油轮穿过霍尔木兹海峡，以确保原油流向全球市场。这一消息短暂缓解了市场对长期能源冲击的担忧，导致美国基准原油期货价格一度暴跌近20%。

然而，这条帖子在几分钟内即被删除。白宫随后澄清，并未发生此类护航行动，但表示军方正在“制定额外选项”。这种反复无常的表态令市场迅速逆转，油价跌幅收窄。

“那可是个不可饶恕的错误，”瑞穗证券商品专家Robert Yawger指出。在这条帖子出现的短短10分钟内，一只与原油期货挂钩的交易所交易基金（ETF）市值蒸发了8400万美元。

此前一天，美国原油价格一度飙升 31%，但在特朗普表态战争“几乎已经结束”后，涨幅几乎消失殆尽。

在原油市场对中东冲突高度敏感之际，官方信息的自相矛盾不仅抹去了数百万美元的交易价值，也让投资者在“战争迷雾”中艰难摸索，进一步加剧了市场的脆弱性与波动性。

混乱信号加剧油价波动

在Wright的帖子引发市场巨震后，特朗普本人的社交媒体发言进一步加剧了混乱。

周二下午，特朗普在社交媒体上连发多条信息，先是坚称美国“没有关于布雷的报告”，随后又敦促伊朗军队清除他们可能埋设的任何爆炸物。紧接着，他宣称美国已“击中并彻底摧毁了10艘处于非活动状态的布雷艇”，并承诺“还会有更多”。

这种散漫和矛盾的官方信息令华尔街和华盛顿的观察人士感到沮丧。虽然原油期货从盘中低点反弹，但周二仍收跌12%，报每桶83.45美元，创下四年来最大单日跌幅。盘中低点76.73美元更是较周日晚间119.48美元的高点暴跌了36%，这是自2020年4月疫情深渊以来最大的两日峰谷跌幅

交易员们密切关注着每一条新闻，投机者推动着价格剧烈波动，波及整个市场。正如Yawger所说：“幻想与现实的界限在哪里？很难说。”

Angeles Investments首席投资官Michael Rosen表示：“从政治角度以及市场对所有这一切的反应来看，都存在一种随机性。”

能源巨头面临“最大危机”

随着冲突在整个中东地区蔓延，该地区的能源巨头被推到了危机的边缘。全球零售汽油和柴油价格飙升，成为美国选举年的一个软肋，同时也促使一些亚洲政府限制燃料使用。

关键的霍尔木兹海峡实际上对几乎所有交通都保持关闭状态。沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋和科威特都削减了产量。目前几乎没有迹象表明，如果没有至少暂停敌对行动，霍尔木兹海峡能够很快开放。

沙特阿美首席执行官Amin Nasser在周二的财报电话会议上警告称，能源流动中断持续的时间越长，“对石油市场造成的灾难性后果”就越严重。他强调：“虽然我们过去面临过中断，但这次绝对是该地区油气行业面临的最大危机。”

此外，冲突的升级也对其他能源基础设施造成了实质性影响。据彭博报道，阿联酋Ruwais的最大炼油厂在一次无人机袭击导致其所在的工业区发生火灾后暂停了运营。

军事行动升级与政治分歧

尽管特朗普前一天曾向CBS新闻暗示战争已“非常完整，差不多结束了”，但美国官员周二释放的信号表明，针对伊朗的军事行动正在升级，外交谈判的希望渺茫。

国防部长Pete Hegseth在新闻发布会上表示，美国和以色列正在对伊朗进行迄今为止最猛烈的攻击。“在敌人被彻底和决定性地击败之前，我们不会让步，”Hegseth说，“我们按照自己的时间表并在我们选择的时间采取行动。”

然而，美国国会在战争问题上表现出深深的党派分歧。民主党参议员Richard Blumenthal在听取五角大楼官员的简报后表示，简报“未能让我确信我们有明确的目标或战略，以及我们有最终的游戏计划”。

随着美国中选临近，特朗普政府在应对油价飙升和军事冲突方面的政策选择正面临巨大压力。

白宫新闻秘书Karoline Leavitt表示，能源成本的增加是暂时的，在伊朗的行动结束后将会下降。然而，在官方信息持续混乱、地缘政治风险不断升级的背景下，投资者仍需为市场的持续剧烈波动做好准备。

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据华尔街日报援引知情人士消息，Citadel、Millennium Management和Point72均在上周遭受重大损失。其中Millennium和Point72各亏损约15亿美元，Citadel固定收益与宏观业务亏损约10亿美元。Balyasny Asset Management亏损约10亿美元，ExodusPoint则损失数亿美元。

此轮亏损的直接导火索是美国与以色列对伊朗发动的军事打击。油价飙升迅速逆转了市场对通胀走势的预期，债券市场随之遭到抛售，此前押注利率下行的热门交易大面积爆仓。对于依赖跨资产分散配置的多策略基金而言，传统对冲逻辑在此轮极端宏观冲击中明显失效。

进一步来看，有分析表示，当像Citadel和Millennium 这样的大型对冲基金开始亏损时，它们会进入风险管理模式并减少头寸。 这一去杠杆过程造成了明显的非理性价格行为，芯片股等基本面扎实的热门品种遭到无差别抛售。若去杠杆进程已接近尾声，价格走势有望逐步回归理性。

巨头亏损：百亿规模难挡单周重创

此次受损最重的均为行业头部机构。Citadel管理规模达660亿美元，其旗舰基金Wellington上周下跌约2%，但年内仍维持正收益。Millennium和Point72管理规模分别约为870亿美元和460亿美元，两者年内涨幅虽已收窄，但据知情人士透露仍处于正值区间。

Balyasny受创尤为明显，单周下跌3.5%，年内累计亏损扩大至3.1%。据彭博，Marshall Wace旗下Eureka基金跌幅居前，单周下跌3.7%，年内累计涨幅收窄至2.4%。ExodusPoint则将今年前两个月积累的全部2.6%涨幅悉数回吐。

分析认为，以绝对金额衡量，十亿美元级别的亏损对于管理数百亿美元资产的机构而言，百分比损失相对有限。然而对于以持续稳定回报为核心竞争力的头部机构而言，单周如此幅度的净值回撤，其冲击远不止于账面数字。

债券交易爆仓：热门"陡峭化"策略成重灾区

据华尔街日报，此轮亏损并非源于某一单一交易，而是多项宏观债券押注同步失效的结果。其中受损最集中的是所谓"收益率曲线陡峭化"交易——投资者押注短期与长期国债收益率之间的利差扩大，但伊朗冲突引发的通胀预期逆转令这一策略全面受挫。

德国两年期国债收益率上周单周上涨0.3个百分点，升至逾2.3%，创近两年最大单周涨幅。短期债券收益率与长期收益率之间的利差收窄，即所谓"曲线平坦化"走势，令大量持有陡峭化仓位的投资者被迫止损出场。欧元和英镑利率市场均出现大规模"强制平仓"。

一位专注宏观交易的投资组合经理向英国《金融时报》表示，"这是大范围的惨烈局面，市场情绪非常负面。"他补充称，华尔街此前普遍预期特朗普会"投几颗炸弹然后脱身"，但局势的恶化程度远超预期。另一位宏观交易员则指出，冲突爆发前市场波动率处于极低水平，"这助长了对冲基金在利率下行押注上的过度冒险"。

油价冲击：通胀预期逆转，央行降息路径生变

伊朗冲突爆发前，投资者普遍预期通胀将继续回落，多家央行将延续降息路径，全球债券收益率整体呈下行趋势。油价的骤然飙升彻底打乱了这一逻辑，迫使交易员迅速转向押注通胀上行，债券收益率随之大幅跳升。

通胀跳升的担忧迫使市场迅速收回对英国央行和欧洲央行进一步降息的预期。交易员目前甚至开始押注欧洲央行今年将加息25个基点，而此前市场定价的还是降息可能性。

值得注意的是，部分市场走势本周已出现逆转。基准布伦特原油价格在周一单日内从每桶119美元高点骤降至84美元，部分债券市场跌幅也有所收复。

多策略模式受压：分散配置逻辑在极端行情下失效

此次遭受重创的机构，多为近年来行业内最具盈利能力的多策略（multi-manager）对冲基金。这类基金将资金分配给数百个专业投资团队，横跨股票、债券、货币和大宗商品等多个资产类别，以市场中性策略为核心，力求在涨跌行情中均能获利。

然而，此轮冲击中，多资产类别罕见地出现同步抛售，传统分散配置的风险对冲逻辑明显失效，暴露出这类机构在极端宏观事件面前的系统性脆弱性。这类基金管理规模动辄数百亿美元，一旦被迫平仓，其影响可在更广泛的市场中产生连锁反应。

在今年2月底冲突爆发前，对冲基金整体表现强劲，成功克服了市场对人工智能、关税及私募信贷的担忧，连续两个月录得稳健收益。研究机构PivotalPath的广泛对冲基金指数显示，截至2月底，行业整体年内涨幅已超过3%。

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据《华尔街日报》援引知情官员透露，此次抛储规模预计将超过2022年俄乌冲突期间释放的1.82亿桶。IEA成员国预计将于周三对该提议做出决定，若无成员国反对即可通过，但任何一国的异议都可能导致计划推迟。受IEA提议消息影响，国际油价短线走低，WTI原油期货转为下跌0.4%。

另据路透社报道，现任七国集团（G7）主席国法国的总统Emmanuel Macron将于周三召集G7领导人举行电话会议，重点探讨伊朗危机及能源价格的急剧上涨。此前，G7能源部长在周二的会议上未就释放战略石油储备达成一致，而是要求IEA在采取行动前先对当前局势进行评估。

彭博资深大宗商品记者Javier Blas透露，本次视频通话定于格林威治标准时间下午2时（北京时间周三22:00）举行，讨论重点在于"能源形势"及霍尔木兹海峡问题，并明确表示"我怀疑这不会仅仅是一次口头干预"。

油价本周已经历两次大幅波动。周一，基准油价飙升至近四年高位；周二，美国总统特朗普预测中东战事可能很快结束，油价随即暴跌11%；周二晚间，美国能源部长一条"乌龙"推文称美国海军已成功护送一艘油轮穿过霍尔木兹海峡，令油价一度暴跌20%。若G7领导人会后宣布实质性措施，今晚将成为油价连续第三个交易日出现重大波动的触发点。

IEA庞大库存提供干预空间

IEA目前具备充足的储备资源来应对当前的供应短缺。IEA执行干事Fatih Birol周一表示，成员国目前持有12亿桶公共储备，此外还有6亿桶强制性商业库存。据粗略计算，这些库存总量大约相当于海湾地区124天的损失供应量。

（截至目前，经合组织战略石油储备总量为 12.47 亿桶，其中包括 9.35 亿桶原油和 3.12 亿桶成品油）

尽管原油价格当天回落至84美元以下，但柴油等成品油价格仍在继续攀升。IEA的大规模抛储计划如果顺利实施，将直接向市场注入流动性，缓解由于物理断供带来的现货紧张局面。

在周三领导人通话之前，G7能源部长于周二已就局势进行磋商，但未能就释放战略石油储备达成一致。据路透社报道，各国能源部长转而要求国际能源署（IEA）对当前形势进行评估后再行决定，实质上将决策权推迟至下一阶段。

这一结果令市场对即时政策响应的预期降温，但也意味着领导人层面的会议在政治压力与决策权重上均高于部长级磋商，今晚的视频通话因此备受关注。

金融博客Zerohedge分析指出，如果无人反对，该提案将获得通过； 但即使只有一个国家提出反对，也可能导致该计划被推迟。周二的计划就因法国和葡萄牙的反对而搁浅，这令日本极为不满。日本迫切希望维持低油价，因为能源成本的任何持续上涨都必将迫使日本央行加息，从而导致该国的财富效应大幅下滑。

历史上的抛储效果

从历史上看，释放战略储备对市场的实际影响参差不齐。在2022年初俄乌冲突爆发后，IEA成员国连续两次释放原油储备。起初，这反而导致油价上涨了20%，因为交易员将其视为石油危机比预期更为严重的信号。不过分析人士指出，抛储最终还是起到了平抑油价的作用。但代价是美国战略石油储备减少了一半，至今仍维持在目前的水平。

一次尤为成功的干预发生在1991年的海湾战争期间。当时，时任美国总统乔治·H·W·布什在多国部队袭击伊拉克当晚，下令进行了史上首次战略石油储备（SPR）的提取，IEA成员国也按照预定计划同步释放储备。在美国主导的进攻首日，油价暴跌超过20%，有效稳定了战时的全球能源市场。

霍尔木兹海峡危机冲击全球供应

此次IEA提议释放战略储备的核心原因，在于应对霍尔木兹海峡几乎完全关闭所造成的巨大供应中断。霍尔木兹海峡是连接波斯湾与全球市场的重要水道，全球约五分之一的石油供应每天需经此运输。由于伊朗对油轮的袭击威胁，该海峡的能源运输已陷入几乎停滞的状态。

这种由于中东地缘政治冲突导致的石油断供风险，正是西方国家及其盟友在1974年阿拉伯石油禁运后成立IEA的初衷。作为协调机构，IEA为其成员国设定了原油储备的标准，并通过协调抛储来保护全球经济免受石油市场动荡的冲击。

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3月10日，据英国金融时报消息，周二，亚马逊领衔近十余家蓝筹企业集中涌入债市，合计融资规模突破650亿美元，刷新2013年威瑞森（Verizon）创下的520亿美元单日纪录。

知情人士透露，这家电商巨头周二向投资者推出11笔美元债券，目标融资370亿美元，较最初250亿至300亿美元的指导规模大幅上调，原因是吸引了约1230亿美元的认购需求。与此同时，亚马逊还计划最早于周三启动首次欧元债券发行，目标融资100亿欧元，两笔合计融资规模接近500亿美元。

除亚马逊外，霍尼韦尔航空航天（Honeywell Aerospace）、丰田金融服务及福特汽车金融服务等近十余家蓝筹企业也在周二集中入市融资。分析指出，这一局面的形成，源于中东冲突爆发逾一周后市场情绪的短暂回稳。

此次集中发行折射出企业融资窗口的高度不确定性。Allspring Global Investments高级固定收益交易员Mark Clegg表示，"完成这些交易的窗口越来越小，只要市场出现稳定迹象，资本市场从业者就必须立刻行动。市场已经从按周规划变成了按小时规划。"

科技巨头AI军备竞赛驱动借贷潮

亚马逊此次发债是大型科技公司为AI基础设施融资的最新一轮加速行动。

去年11月，亚马逊完成三年来首次美国债券发行，融资150亿美元。此后，竞争对手甲骨文（Oracle）上月发行250亿美元债券，Alphabet则通过美元、英镑及瑞士法郎多币种发行筹资逾300亿美元。

亚马逊今年2月披露全年资本支出计划高达2000亿美元，超过谷歌和微软等竞争对手，令市场为之震动，其中大部分资金将用于AI及数据中心基础设施建设。

首席执行官Andy Jassy上月在财报电话会议上表示，"我们将在这一领域积极投资……我们要投资成为这个领域的领导者。"他还表示，公司对数据中心算力需求预测充满信心，并计划加大对自研AI芯片、机器人技术及近地轨道卫星的投入。

从定价来看，亚马逊此次美元债中期限最长的一笔为50年期债券，最终定价为较美国国债利差130个基点，低于初始谈判时的155个基点，显示出强劲的市场需求对发行人形成有利议价空间。

尽管如此，新发债券相对亚马逊二级市场存量债券仍提供了可观的溢价，部分投资者估计额外收益率超过10个基点——这在当前市场环境下属于罕见情形。

Nuveen投资级企业债团队负责人Richard Cheng表示，"我们认为这非常有吸引力"，并指出亚马逊多元化的零售收入来源及不派发股息的政策增强了其信用质量。

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据彭博新闻，Gopinath周二在接受采访时表示，伊朗冲突爆发不足两周，油价已明显走高，2026年全球经济增长将因此承压。

她预计，今年原油均价更可能落在每桶75美元附近，而非此前许多预测所采用的65美元基准，这一差距足以令全球增长率下滑0.1至0.2个百分点，并推高全球通胀率约0.5个百分点。

Gopinath同时指出，全球政策应对空间"与疫情初期相比已被彻底耗尽"，叠加全球债务规模创历史新高，使得各国在面对重大危机时腾挪余地极为有限。

财政空间告急，七国集团亦难独善其身

Gopinath指出，财政空间不足"过去主要是新兴市场和发展中国家的问题"，但如今这一困境已蔓延至部分发达经济体。她表示，英国、法国乃至德国的政府债券收益率已在上升，市场正对这些七国集团成员国进一步举债发出警示信号。

全球债务规模去年膨胀至创纪录的348万亿美元，且为新冠疫情以来增速最快的一年。据国际金融协会报告，发展中国家今年面临逾9万亿美元的再融资需求，在全球流动性条件波动加剧的背景下，风险敞口显著上升。

援助资金的萎缩进一步加剧了脆弱性。特朗普政府关闭了美国国际开发署（USAID），据彭博分析，截至2025年9月的财年内，美国对外援助承诺较上年同期骤降逾半，从316亿美元降至147亿美元。与此同时，联合国警告称，即便已推行大幅削减，其资金仍可能于7月耗尽。

货币政策转向受阻，美元地位暂未动摇

在货币政策层面，Gopinath表示，伊朗战争将促使美联储、英国央行及欧洲央行维持比原本更为紧缩的政策立场。"即便在这次冲击发生之前，美联储近期降息的理由就已经很难成立，而这次冲击只会让降息的可能性进一步降低，"她说。

对于中东冲突背景下美元的走势，Gopinath认为美元表现"符合传统避险逻辑"，并未出现异常。她表示，目前没有任何迹象显示全球金融决策层面发生了足以动摇美元主导地位的结构性转变。

Gopinath还对全球经济韧性的叙事提出警示。她表示，2025年全球经济在应对关税冲击时展现出的韧性，不应令人过度乐观。"我不认为人们应该看着这一切说，'哇，这是一个非常有韧性的世界经济'，"她说，并指出支撑全球经济的若干因素——包括人工智能产业链——可能迅速发生变化。IMF今年1月将2026年全球经济增长预测小幅上调至3.3%，最新版《世界经济展望》预计将于下月发布。

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但量化私募产品独特的复合性、专业性和创新特点，也造就了一个既快速增长又备受挑战的产业链。

从生产者（私募管理人）到加工者（FOF和MOM产品创设机构）再到分销者（销售、直销机构）和消费者（投资人），量化私募整条产业链路既覆盖其生产到消费的所有环节，也各自发展壮大兼容并蓄着，进化成独特的系统。

与此同时，由于此类产品发展速度远超普通投资者的认知迭代，整个高端理财市场正上演一场关于“透明度”的博弈。

其中的投资者往往容易陷入一种“视觉错觉”：他们只看见了净值曲线的昂扬向上，却忽略这条曲线背后的复杂成本结构，以及到手的“本息”与展示净值之间的差异。

这实在是一个考验人的巨大市场之问。

“跑赢指数”的高端理财

在顶级券商财富机构中X财富的私募产品货架上，近期新上架了一款名为“外贸信托-中X财富指数增强型FOF竞技版”的集合资金信托计划（以下简称“中X私募竞技FOF”）。

这款产品一发布就凭借业绩表现而引人注目。

根据产品运行数据显示：自2021年12月30日成立运作以来，截至2026年2月27日，该产品的累计净值增长率约为58%。

要知道，同期中证500指数的涨幅大约在20%左右，此一业绩明显跑赢指数，可以说相当亮眼。

但故事的全部并不只这些。

指数增强型FOF

从产品策略来看，上述产品是一款典型的中证500指数增强型FOF。

所谓指数增强，就是产品的投资目标是紧紧跟踪中证500指数的走势，并在此基础上，通过基金经理的主动管理（例如优选个股、调整权重等），力求获得比指数本身更高的收益，即所谓的“超额收益”。

而FOF（基金中的基金）的形式，则意味着它并非直接购买股票，而是将资金分散投资于多个其他私募基金，由这些子基金来具体执行指数增强策略。

单从表面数字看，该产品似乎成功实现了其“增强”的目标。

“暗藏玄机”的产品名称

许多投资者在审视这份成绩单时，目光往往被“58%”的累计净值与“18%”的指数涨幅所吸引。

但却极易忽略产品名称中那三个看似寻常、实则暗藏玄机的字：

——“竞技版”。

正是这一“后缀”，划清了它与市面上常规私募FOF的界限，也暗示了其背后一套截然不同的运作逻辑。

在常规的私募FOF产品中，管理人通常会明确披露其投资的子基金名单，甚至将这些子基金的过往业绩、基金经理背景作为核心卖点。

上述展示旨在彰显其配置逻辑，并向投资者直观展示其筛选能力和组合优势，即FOF管理机构有能力通过精选市场上耳熟能详的知名私募，构建一个“实力叠加+分散风险”的投资组合。

并未遵循惯例

然而，“中X私募竞技FOF”并未遵循这一惯例。

在其官方宣传材料中，它并未列明任何具体的子基金管理人名称或历史业绩数据。

取而代之的是一套“抽象”的话术体系：“依托多年研究积累，建立多维度评价体系……优选出量化模型成熟稳定性较高、与中X财富长期合作且信任度较高的子基金管理人”。

后者似乎意味着，该FOF产品的实际运作高度依赖该财富机构作为投资顾问的决策能力。

而所谓“优胜劣汰动态调整”，本质上是一个由中X财富主导的持续筛选过程：

诸如：何时更换子基金？依据何种标准？换入的是哪家机构？这些关键信息也就此成为非公开的内部策略细节。

换句话说，这只FOF并非一个简单的“基金拼盘”，而是一个由中X财富深度统筹的“策略容器”。投资者所购买的，不是某个具体私募的能力，而是中X财富对其“信任度”和“评价维度”的判断力。

“看得见的收费项目”

能力随之而来的还有产品结构的一系列“变化”，比如收费的项目。

投资界有一条朴素却常被忽视的常识：收益是虚的，成本是实的。即无论产品过往业绩多么亮眼，最终落入投资者口袋的，永远是扣除所有费用后的“净回报”。

如果说中X私募竞技FOF揭示了这只产品在底层资产选择上的特殊性，那么它的费率结构则进一步说明：投资者支付的每一分钱，都对应着一套复杂的利益分配机制。

表面上看，这是一只由外贸信托发行的信托计划，这是当前市场上私募FOF常见的“通道模式”。

但真正决定产品运作方向、承担投资决策责任的，是背后的投资顾问。

我们来逐项拆解这份“收费清单”：

其一，认/申购费：1%（外扣法）

这是投资者买入时一次性支付的费用。所谓的“外扣法”，意味着如果你投入100万元，实际用于购买份额的资金只有99万元，剩下的1万元作为手续费被提前扣除。

其二，年度固定费用：合计0.75%/年

这部分是每年都要从资产中计提的“基础运营成本”，主要包括三项：

代理销售费0.52%：支付给销售渠道

信托报酬0.2%：支付给外贸信托，作为信托方的管理服务费

保管费0.03%：支付给托管银行，负责资金安全与账务核对

“实惠”的超额收益计提

上述三项加起来不到1%，听起来似乎很便宜？

毕竟，这是一只面向高净值客群的私募理财产品，超额业绩提成才是真正的费用“大头”。

至少是产品宣传页上白纸黑字间。

条款规定：“对持有期收益超过年化8%的部分，计提5%作为浮动信托管理费。”

看起来，这是一个很“优惠”的收费？

通常来说，主流的私募对冲基金或证券类资管计划，其业绩报酬的提取逻辑往往是：“对超过业绩基准的部分，直接计提20%”。这意味着，一旦产品盈利，管理人就要拿走超额利润的五分之一。

然而，这款高端理财并未如此“激进”：它设定了8%的年化收益门槛，且提取比例“仅”为5%。

这种“高门槛、低比例”的设计，在表面上极大地让利于投资者。

这也正是该费率结构中最具迷惑性、也最容易被视为“良心”的地方。

但真的是这样吗？

风险提示中的“收费迷宫”

上述私募FOF的产品宣传页列明了市场风险、流动性风险、关联交易风险等常规条目。

但在这一长串专业术语中，有一条看似平淡却至关重要的提示：

“双重收费风险：本产品投资者可能需要承担双层费用……以上费用在计提时将会扣减本计划投资的资产管理产品的净值，从而造成本计划净值下降。”

这句话直接点破了这只产品最大的隐性成本来源：“收费迷宫”。

让我们把这条晦涩的条款翻译成大白话：

读者在前文看到的“信托层面费用”（那0.75%的固定费+5%的浮动提成），仅仅是第一层显性成本；

而真正的第二层，隐藏在产品开篇所承诺的策略之中——"通过优胜劣汰配置多个量化管理人的产品"。

这意味着，中X财富作为投顾，其核心动作是筛选并买入这些经过“优胜劣汰”的底层量化基金。

而这些被选中的子基金，本身就是独立的商业机构，它们也要生存和盈利。

因此，当FOF的资金为了执行这个“配置策略”而进入子基金时，无论FOF层面是否收费，子基金通常会直接向这笔客户资金收取：

认/申购费

管理费（每年固定的运营成本，通常1%-2%）

超额业绩报酬（赚钱后分成的20%）

不可忽视的“净值缩水”

通常来说，FOF底层的子基金的费用是内嵌在净值里的，是刚性的、无法豁免的。

举个例子：

假设底层某只量化基金今年赚了20%，它先扣掉自己的管理费和业绩提成，剩下的收益才计入FOF的净值；

然后，FOF再基于这个已经缩水过一次的净值，去计算那5%的浮动提成。

结果就是：

投资者并没有因为FOF层面的“低提成”而真正省钱。

相反，由于资金经过了“子基金→FOF→投资者”的两次流转，每一层的摩擦成本都在叠加。

这种结构就像是一个俄罗斯套娃，你剥开一层（FOF费用），发现里面还有一层（子基金费用）。

对于普通投资者而言，这不仅仅是“贵不贵”的问题，更是“你到底在为谁买单”的透明度问题。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

市场概述

“护航”乌龙消息引发原油“过山车”，美股盘中冲高后回落。WTI原油期货盘中跌幅一度近20%，创2022年以来最大日跌幅。美股与油价负相关，美国市场尾盘油价反弹拖累美股转跌。标普500指数收跌0.2%，纳指基本持平。甲骨文财报后一度涨10%。

美债收益率走高，10年期美债收益率上行6个基点。美元走V持平、日内一度下挫0.54%。明晟公司MSCI新兴市场外汇指数涨0.9%，创2023年12月以来最佳日表现，盘中一度涨1.1%。

黄金现货涨1.2%，震荡于5200美元附近，白银涨1.68%。比特币冲高回落，一度站上7万美元。

亚洲时段，创业板大涨逾3%，算力硬件集体爆发，恒科指涨超2%，腾讯拉升7%，人民币涨超400点。

要闻

中国

中国2月以美元计价出口同比增39.6%，进口同比增13.8%，增速重回两位数，1至2月原油进口创同期新高，铜精矿进口增长4.9%，稀土出口激增23%。

工信部专家：党政机关、企事业单位和个人用户要审慎使用“龙虾”！“龙虾补贴”密集出炉：龙岗、合肥、常熟、无锡…最高1000万！“养龙虾”运营小红书，让AI干活挣钱？小红书：打击AI托管类账号，严重者封号。

剑指阿里字节！报道：腾讯秘密布局微信AI智能体，年内或向全用户开放。

工业富联史上最强业绩：2025年营收、净利双双创新高，AI服务器营收增超3倍，计划分红129亿元。

蔚来首次季度盈利，Q4实现经营利润12.5亿元，交付量大增71.7%，一季度营收指引同比增长103.4%至109.2%。

海外

伊朗称不会相信美国的任何承诺、“军事行动进入全新阶段”，美放风护航后删帖，特朗普警告伊勿布雷。特朗普：有可能有条件同伊朗谈判！美防长称发起“最高强度”打击！伊议长：绝不寻求停火。中东四国原油减产670万桶/日，伊拉克日产量骤降290万桶。沙特阿美CEO：若霍尔木兹海峡恢复通航，产能“几日内”可全面恢复。

三星、SK海力士将注销超140亿美元库存股，为韩国历史上最大股票注销规模之一。

AI订单强劲，甲骨文上季营收盈利均超预期增超20%、上调下财年指引，盘后一度涨10%。

SpaceX倾向赴纳斯达克进行IPO，将提前纳入纳斯达克100指数作为条件。

Anthropic血洗500亿美金行业，代码审计末日来了。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅0.21%，报6781.48点。道指跌幅0.07%，报47706.51点。纳指涨幅0.01%，报22697.104点。欧洲STOXX 600指数收涨1.88%，报606.12点。

A股：上证指数收报4123.14点，涨0.65%。深证成指收报14354.07点，涨2.04%。创业板指收报3306.14点，涨3.04%。

债市：美国10年期基准国债收益率上涨6.18个基点，刷新日高至4.1576%。两年期美债收益率涨5.41个基点，刷新日高至3.59%。

商品：现货黄金涨1.10%，报5194.85美元/盎司。现货白银涨1.79%，报88.5168美元/盎司。WTI 4月原油期货跌幅11.94%，报83.45美元/桶。

要闻详情

全球重磅

中国

中国2月以美元计价出口同比增39.6%，进口同比增13.8%，增速重回两位数，1至2月原油进口创同期新高，铜精矿进口增长4.9%，稀土出口激增23%。

• 中国2月外贸增速全面重回两位数，开局强劲。1至2月出口按美元计同比大幅升至21.8%，进口同比19.8%。前2个月中国出口机电产品2.89万亿元，增长24.3%；进口铁矿砂2.1亿吨，增加10%；原油9693.4万吨，增加15.8%。1-2月累计稀土出口10468.3吨，同比增23%。
• 1—2月原油进口创同期新高，成品油进口量暴增43%。与此同时，稀土出口激增23%，铁矿石前两个月进口量同比增长10%。1—2月铜精矿进口进口量增长4.9%，价格同比增长34.4%；铜进口量同比下降16.1%，价格同比增长9.7%。
• 国联民生陶川团队表示，1-2月我国出口同比增长21.8%，处于近十年季节性高位。除春节错位效应外，海外资本开支周期回暖、对非洲等新兴市场开拓、以及光伏退税预期下的“抢出口”构成三大额外支撑。进口同步修复反映内需回暖，但增速略弱于出口。高贸易顺差料将延续，为经济增长和人民币汇率提供支撑。

工信部专家：党政机关、企事业单位和个人用户要审慎使用“龙虾”！国家互联网应急中心提示四大严重安全风险。国家互联网应急中心表示，OpenClaw拥有较高的系统权限，但其默认的安全配置极为脆弱，攻击者一旦发现突破口，便能轻易获取系统的完全控制权。建议部署OpenClaw时要强化网络控制、加强凭证管理、严格管理插件来源和持续关注补丁和安全更新。

“龙虾补贴”密集出炉：龙岗、合肥、常熟、无锡…最高1000万！“养龙虾”火爆出圈，多地掀起“政务与产业”政策竞速。深圳龙岗承诺最高1000万元股权投资并赠送算力；合肥高新区提供千万级算力券与启动资金；无锡发布“养龙虾12条”重点扶持工业模型，最高补贴500万元；常熟则聚焦特色社区建设；杭州萧山、南京栖霞、江宁等多地政府密集出台专项扶持政策，涵盖算力补贴、资本支持、人才引进等全链条措施。

“养龙虾”运营小红书，让AI干活挣钱？小红书：打击AI托管类账号，严重者封号。近期爆火的AI Agent“OpenClaw”（龙虾）可实现小红书内容自动生成、发布及互动。3月10日，小红书发布治理公告，明确禁止利用AI托管技术模拟真人进行内容创作和虚假互动。平台将对违规账号采取警告、限流直至封禁处理，以维护社区的真实底色。

剑指阿里字节！报道：腾讯秘密布局微信AI智能体，年内或向全用户开放。据The Information报道，腾讯正为微信秘密开发一款AI智能体，拟于今年年中启动灰盒测试，三季度向全体用户推出。该智能体将嵌入微信，以对话形式接入数百万小程序，可替代用户完成打车、外卖等任务，以直接挑战阿里巴巴与字节跳动的先发优势。腾讯面临被动困境：独立应用元宝月活远低于对手，自研混元模型尚未跻身顶尖，微信团队正测试多家外部模型。八年积累的小程序生态或成为腾讯反超的最大筹码。

史上最强业绩！工业富联2025年营收、净利双双创新高，AI服务器营收增超3倍，计划分红129亿元。2025年，工业富联实现营业收入9028.87亿元，同比劲增48.22%，一举突破九千亿关口；归属于上市公司股东的净利润352.86亿元，同比增长51.99%。核心驱动力是AI算力基础设施建设的爆炸式增长，工业富联云计算板块全年营收6026.79亿元，同比增幅高达88.70%；其中，云服务商AI服务器营收增超3倍，800G以上高速交换机营收暴增13倍。

蔚来首次季度盈利，Q4实现经营利润12.5亿元，交付量大增71.7%，一季度营收指引同比增长103.4%至109.2%。蔚来2025年Q4实现历史性突破，首次扭亏为盈。Q4营收达346.5亿元，交付量超12.4万辆，均创历史新高；整车毛利率飙升至18.1%，并实现季度净利润7.27亿元。通过组织优化与技术降本，蔚来运营杠杆显著提升。展望2026年Q1，公司预计Q1交付量将达到8万至8.3万辆，对应营收区间为244.8亿至251.8亿元，同比增幅超过100%。

海外

伊朗称不会相信美国的任何承诺、“军事行动进入全新阶段”，美放风护航，特朗普警告伊勿布雷。伊朗称已动用高超音速导弹。英德意领导人通话一致认为保持霍尔木兹海峡畅通至关重要，将密切协作应对伊朗威胁。美能源部长称美军成功护送油轮通过该海峡，随即删帖，伊朗称纯属谎言，白宫发言人确认未护航；美军称在该海峡附近打击16艘伊朗布雷船；特朗普称若伊方在海峡布雷将承担严重后果。据称美要求以停止袭击伊能源设施。G7高官要求IEA更新储备数据，研究若释放油储可掌握的细节。IEA召开特别会议，据称未就释放油储达成一致。

特朗普：有可能有条件同伊朗谈判！美防长称发起“最高强度”打击！伊议长：绝不寻求停火。特朗普说，伊朗领导人非常想谈判。“这是有可能的，取决于什么条件，但也仅仅是可能。”美国国防部长赫格塞思称，美军当天将对伊朗发起此次军事行动中“最高强度”的打击。同日，伊朗议会议长表示，“我们绝不寻求停火”。“我们坚信，必须给侵略者迎头痛击，让其吸取教训，永不敢再产生侵犯伊朗的念头”。

原油盘中暴跌近20%，美国护航和G7干预预期冲击油价，但供应危机远未解除。特朗普称考虑豁免石油相关制裁，愿与伊朗对话；周一与普京通话讨论了在霍尔木兹海峡为油轮护航的计划。IEA称周二召开特别会议评估石油供应安全。评论称，周二原油大跌的另一推手是，美国海军护送一艘油轮通过了该海峡。美能源部长发贴透露过此信息，尽管帖子随即被删，白宫确认尚未护航。

中东“停产潮”扩大：四国原油减产670万桶/日，伊拉克日产量骤降290万桶。沙特阿拉伯日产量减少200万至250万桶，伊拉克减少约290万桶，阿联酋减少50万至80万桶，科威特减少约50万桶。四国已将合计日产量削减多达670万桶，减幅约占四国总产能的三分之一，相当于全球供应量的约6%。

沙特阿美CEO：若霍尔木兹海峡恢复通航，产能“几日内”可全面恢复。CEO纳赛尔周二表示，一旦该海峡恢复通航，公司可在"几日内"将产能全面恢复，但同时警告，若海峡长期实际封闭，将对全球油市造成"灾难性后果"。尽管公司2025年净利润达1050亿美元超预期，并增加分红与回购，但受税制及地缘风险拖累，股价表现仍逊于油价涨幅。

霍尔木兹海峡“锁住”氦气，是芯片冷却重要原料，韩国进口总量的64.7%来自卡塔尔。伊朗冲突引发霍尔木兹海峡封锁，卡塔尔三处氦气设施停运，全球三分之一氦气供应骤然蒸发。韩国64.7%氦气依赖卡塔尔进口，溴来源亦高度集中于以色列，半导体关键原料双双告急，这场中东危机正将代价直接传导至每一块芯片。

三星、SK海力士将注销超140亿美元库存股，为韩国历史上最大股票注销规模之一。三星电子将在今年上半年取消8700万股库存股，包括优先股。与此同时，SK公司计划注销约4.8万亿韩元的库存股，占其流通股本的20%。

AI订单强劲，甲骨文上季营收盈利均超预期增超20%、上调下财年指引，盘后跳涨。第三财季，甲骨文十五年来首次单季营收和EPS均涨超20%，云营收同比增44%，其中基础设施相关IaaS营收增84%；未来收入指标RPO大超预期增325%至5530亿美元，主要增量来自AI大单、由客户预付款或自购GPU支持；2027财年营收指引上调至900亿美元、年增34%；2026财年资本支出指引仍为500亿，前九个月支出同比增超两倍；预计2026自然年无需再额外发债。股价盘后一度涨10%。

SpaceX倾向赴纳斯达克进行IPO，将提前纳入纳斯达克100指数作为条件。SpaceX此次IPO估值或达1.75万亿美元。纳斯达克上月提议“快速入指”规则，若新股市值跻身成分股前40名，最快约一个月即可纳入。提前入指将撬动大量被动资金，为股价提供关键支撑。

• 史上最大IPO将至！SpaceX 1.75万亿美元的估值，市场买单吗？SpaceX拟以最高1.75万亿美元估值上市，募资500亿美元，有望成为全球史上最大IPO。支撑其估值的是Starlink的现金流主导地位与政府合同，但上市前对xAI的全股票收购引发市场担忧：xAI每月烧钱约10亿美元用于AI基础设施，投资者担心该业务将摊薄SpaceX的盈利能力。马斯克拟采用双重股权结构保留控制权。市场是否会为这一高估值买单，仍有待检验。

Anthropic深夜血洗500亿美金行业，代码审计末日来了。Anthropic为Claude Code新增代码评审功能，直接挑战价值500亿美元的代码安全审计行业。传统工具年费高达5万美元且误报率高，而Claude派出多智能体团队并行审查，单次成本仅15-25美元。内部测试显示，包含实质性评审意见的PR比例从16%暴涨至54%，工程师认可度超99%。AI写代码、AI评审的时代已经到来。

研报精选

高盛：风暴尚未过去，CTA全面转空，系统性抛压未来一周或创年内最大。高盛与摩根大通齐发预警，美股市场反弹难掩深层危机。高盛模型显示，波动率飙升触发CTA风控机制，无论市场涨跌，系统性基金未来一周将全面净卖出，抛售规模或创历史极值；若标普500跌破中期枢轴支撑，将进一步引爆新一轮抛售潮。与此同时，做市商Gamma敞口转负放大波动，流动性深度逼近“解放日”低位，市场步入高危区间。

“懂王交易手册”：如何应对特朗普？从关税战到伊朗战事，特朗普每场冲突都在重复同一套剧本。美国宏观研究机构The Kobeissi Letter系统拆解其"10步冲突模式"：口头施压、周五夜袭、市场三轮探底、有条件降级……最终以一纸"交易"收场。特朗普9日关于伊朗战事"很快结束"的模糊表态，正落在第七步。协议或将来临，但市场可能还要再疼一次。

历史惊人的相似！油价暴涨后，“1970s滞胀噩梦”要重演？德银警告，油价走势与1970年代石油危机存在“惊人相似”：两轮风暴均发生在通胀大爆发后的4-5年，且震中均指向伊朗。不过，德银指出当前通胀预期稳固、经济抗压性更强，不会轻易陷入70年代那种“工资-价格螺旋”导致的滞胀噩梦。

特朗普TACO了，市场可以放心了？瑞银：霍尔木兹通航才是关键。瑞银将特朗普表态定性为"潜在降级的可能第一个信号"，但当前仍存在多项重大变量：美以何时停止打击、伊朗是否同步停止区域攻势、以及霍尔木兹航运威胁能否解除。若局势在数日内有效降级，布伦特原油将有望于2026年二季度回落至70美元区间。

• 对于油价，除了海峡重启，“其他都不重要”。德意志银行最新研报指出，油价突破100美元/桶，意味着市场正定价逾一个月的海峡中断；若升至130-150美元，则对应三个月关闭预期。SPR释放、俄油豁免均杯水车薪——每日300万桶的释放能力远不及1700-2000万桶的缺口。特朗普明言油价不会约束军事决策，海峡重启时间表成为一切的答案。

原油危机之外，铜短缺也迫在眉睫！标普：2040年全球缺口或达1000万吨。受矿山事故频发、新建周期长及关税政策导致的“人为紧张”影响，铜供应持续收紧；而AI基础设施与电气化浪潮则驱动需求激增。标普全球预计全球铜供应缺口预计将于2040年扩大至1000万吨，较当前水平激增50%；ING预测2026年精炼铜缺口将扩至60万吨。全球铜市正面临深层结构性挑战。

花旗：腾讯WorkBuddy大幅降低使用门槛，或成中国AI代理拐点！国内AI范式正从"对话式AI"向"执行式AI"跃迁。花旗认为，腾讯WorkBuddy大幅简化了用户接触和使用AI代理的门槛，有望推动AI代理在中国实现更大范围的普及。

Neuralink 联合创始人：AI研究智能，脑机研究意识，现在活着的人可能活到1000岁。脑机接口（BCI）正在从科幻步入现实。Neuralink联合创始人、Science创始人Max Hodak近日在对话中深度拆解了BCI领域的范式转移：从“药物发现”转向“神经工程”。人类正处于一个非线性增长的“起飞时代”，AI 与神经科学正在实现“大统一”，而第一批能活到 1000 岁的人类可能已经出生。

国内宏观

第十四届全国人民代表大会财政经济委员会关于中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要草案的审查结果报告。十四届全国人大四次会议审查通过"十五五"规划纲要草案。报告确认"十四五"规划目标任务胜利完成，"十五五"规划草案总体可行，财经委建议批准，并提出六项建议：发展新质生产力、扩大内需、建设统一大市场、深化经济体制改革、完善人口发展战略、保障改善民生，推动中国式现代化建设取得决定性进展。

第十四届全国人民代表大会财政经济委员会关于2025年国民经济和社会发展计划执行情况与2026年国民经济和社会发展计划草案的审查结果报告。2025年计划执行总体较好，GDP增长5.0%，城镇新增就业1267万人，主要目标任务顺利完成。2026年计划安排总体可行，委员会建议批准相关报告及草案，并提出六项执行建议：加大逆周期调节、扩大内需、创新驱动、深化改革开放、保障民生、防范化解重点领域风险，为"十五五"开局提供保障。

第十四届全国人民代表大会财政经济委员会关于2025年中央和地方预算执行情况与2026年中央和地方预算草案的审查结果报告。十四届全国人大四次会议审查通过2026年中央和地方预算草案。2025年预算执行总体较好，全国财政赤字56600亿元与预算持平。2026年预算赤字率按4%左右安排。财经委建议批准预算草案，并就实施积极财政政策、优化支出结构、加强财政管理、化解债务风险、深化财税改革、严肃财经纪律六方面提出具体建议。

中方是否考虑要求美国停止战争并恢复对话？外交部回应。外交部发言人郭嘉昆表示，中方对当前中东地区紧张局势深表关切。中国政府中东问题特使翟隽正在中东地区穿梭访问。战事延宕、冲突升级不符合任何一方的利益，中方将继续同包括冲突当事方在内的有关各方保持沟通、加强斡旋、凝聚共识，推动局势缓和降温。

中国央行主管媒体：适度宽松的货币政策怎么干？央行行长潘功胜两会发声：2026年继续实施适度宽松货币政策，降准降息仍是可选项，但预计将在多重目标平衡下，做好“相机抉择”。“十五五”时期，坚持逆周期和跨周期调节，处理好短期与长期、稳增长与防风险、内部与外部的关系。

国内公司

台积电前两月营收增长30%，市场关注中东局势影响AI投资意愿。台积电2月营收增速回落至22%，主要源于农历新年的季节性扰动。前两月营收增长30%，低于分析师对第一季度整体约33%增速的预期均值，3月单月表现将对能否达成市场预期起到关键作用。当前市场关注美伊冲突是否会影响企业兴建数据中心的意愿。

宁王业绩太惊艳，华尔街集体看好：锂价上涨影响有限，今年有望加速扩产。宁德时代四季度净利润暴增57%，全年狂赚722亿；产能利用率创历史高位103%，欧洲市场份额更从37%跃升至43%。面对锂价飙涨26%的市场恐慌，管理层一句"单位净利润保持稳定"彻底打消疑虑。汇丰、野村等机构集体上调目标价，A股隐含最高31%上行空间。"宁王"2026年增长故事，才刚刚开始。

历史总是惊人相似：光纤大周期能否延续，产能扩张是最大隐忧。目前光纤需求回暖驱动价格上涨。瑞银认为，2017年行业曾经历相似情景，行业在需求提升驱动价格上涨后大幅扩产，但最终需求落地节奏不及预期，产能却如期投放，导致光纤和相关公司股价大跌。本轮周期能否走出不同的结局，很大程度上取决于供给端的自律程度。

海外宏观

美关键共和党参议员Tillis不反对启动沃什美联储主席提名程序，但仍将阻挠投票。周二，据Punchbowl News报道，美国北卡罗来纳州共和党参议员Thom Tillis表示，他可以接受启动对凯文·沃什（Kevin Warsh）出任美联储主席提名的审议程序。不过，Tillis同时指出，由于他此前誓言阻止这项提名，沃什的提名可能会在参议院委员会中“停留一段时间”。

美能源信息署上调明年美石油产量预期，预计霍尔木兹通航后全球石油产量持续超需求。由于中东主要国家供应中断，近期油价飙升，美国能源信息署上调了明年美国国内石油产量预期，料增加22万桶，达1383万桶/日。EIA再次上调今年油价预期。EIA还将2026年美国零售汽油价格预期上调至平均每加仑3.34美元，比上次预测值高出43美分。EIA预计，一旦霍尔木兹海峡恢复通航，全球石油产量将持续超过消费需求。

海外公司

私募信贷承压持续，330亿美元基金赎回请求或超7%。Cliffwater Corporate Lending Fund管理着约330亿美元的资产，是一只定期赎回基金，如果赎回请求达到5%，则必须按季度向投资者返还5%。如果赎回请求超过5%，Cliffwater有权赎回至多7%的基金份额。媒体称，该公司旗舰私募信贷基金可能面临超过7%的赎回请求。

英伟达扩张AI版图，Groq三星AI芯片订单或增长70%至1.5万片。英伟达“间接收购”的AI芯片公司Groq，已要求三星将其AI芯片产量从9000片晶圆提升至1.5万片，增幅约70%。英伟达未直接接管管理控制权，而是通过非独家技术许可协议展开合作。Groq在三星的生产正从样品阶段迈向量产，今年进入大规模商业化早期阶段。英伟达此举意在将生态延伸至推理领域，预计将在GTC 2026发布基于Groq设计的推理芯片。

马斯克推进“超级应用”愿景：X数字支付系统下月开启早期测试。马斯克周二表示，社交媒体平台X的数字支付系统X Money将于下个月进入早期公开测试阶段。自2022年以440亿美元收购当时名为Twitter的平台以来，马斯克一直提出要将其打造成一款“超级应用”，希望在同一平台上提供包括流媒体、消息、图片、视频以及支付 在内的多种功能，旨在将X打造成类似微信的一站式平台。

高盛：内存供应短缺挤压，PC今年出货量恐下降12%，苹果逆势增长。全球PC市场正面临内存供应危机与价格双重冲击。高盛警告，戴尔和惠普的PC出货量预计将同比下滑高个位数至低两位数百分比，而苹果则有望凭借包括入门级MacBook Neo在内的新品发布实现小幅增长。

行业/概念

1、脑机接口 | 江苏工信厅等九部门3月9日联合印发《江苏省脑机接口产业创新发展行动方案》，旨在推动该省脑机接口产业高质量发展。方案强调，将聚焦脑机接口核心器件、专用芯片、算法软件、集成与应用系统等关键环节，加强技术研发和创新。同时，积极推动脑机接口技术在医疗康复、教育娱乐、工业控制等领域的融合应用示范，并致力于培育具有竞争力的龙头企业，完善产业链供应链体系，强化标准制定、知识产权保护与人才队伍建设，为产业发展提供全面支撑。

点评：业内认为，从“十四五”规划提出加强脑科学和类脑研究的科技攻关，到“十五五”规划明确将脑机接口列为未来产业，国家顶层设计对脑机接口的重视程度持续增加。“脑机接口”被首次写入今年的两会政府工作报告，且被列为五大未来产业之一，与未来能源、量子科技、具身智能和6G等产业并列，政策定位跃升。2024年脑机接口市场规模已达26.2亿美元，据Precedence Research预测，2025-2034年行业复合增长率将维持17.35%，至2034年市场规模有望突破124亿美元。当前脑机接口产业正处于“技术验证向商业化初期过渡”的关键节点，医疗康复领域因需求刚性、政策支持，成为率先实现规模化落地的核心赛道。

2、覆铜板 | 3月10日覆铜板巨头建滔发布涨价通知称，受中东局势影响，环氧树脂、天然气、TBBA等化工产品价格暴涨且供应紧张，加之铜价长期居高不下，导致覆铜板原材料及加工成本急剧上升。因此，自即日接单起，对板料、PP（半固化片）及铜箔加工费等所有厚度规格产品同步提价10%。

点评：分析认为，AI服务器爆发带动M6及以上高端覆铜板需求持续高增，同步拉动上游电子布、电解铜箔、高端树脂等核心原材料需求上行，部分普通品类产能向高端领域转移，导致常规品类供给收缩。另一方面，上游核心原材料供给偏紧，成本端支撑强劲，叠加2021年以来普通电子布等核心材料新增产能有限，随着下游需求持续增长，后续产业链多个环节或出现供给缺口，行业高景气下价格传导确定性极强，预计国内厂商将快速跟进调价，产业链利润中枢有望持续抬升，相关龙头企业将迎来量价齐升的戴维斯双击。

3、数据中心 | 工信部启动工业数据筑基行动产业链发展可期3月10日，工信部发布《关于启动工业数据筑基行动开展面向人工智能赋能的高质量行业数据集建设先行先试的通知》。其中提出，到2026年底，培育一批行业数据合作联合体，建设重点行业数据可信互联平台，汇聚一批行业数据资源，攻关一批数据关键技术，研制一批工业数据标准，打造一批高质量，标准化，可流通的行业数据集，赋能行业提质降本增效，探索工业领域高质量数据集建设和数据开发利用模式。

点评：研究机构认为，AIDC建设推动HVDC和SST需求增长，数据中心是AI发展的核心基础设施，2024年全球数据中心新增装机量约14GW，主要云厂商资本开支较高，台积电2026年资本开支预计达到520至560亿美元，同比增长约30%，数据中心建设规模预计保持高速增长；在数据中心单机柜功率密度提升背景下，其能耗和功率问题有望促使HVDC和SST渗透率提升。

4、储能 | 3月10日，广东省人民政府办公厅印发《广东省加快培育发展新赛道引领现代化产业体系建设行动规划(20262035年)》。其中提出，开展固态电池氧化物，硫化物，聚合物等多元技术路线布局，推动高电导率，高稳定性固态电解质，富锂锰基正极，高镍正极，硅碳负极等正负极关键原材料的加工制备工艺与专用装备等研发攻关。拓展多样化应用场景，联合终端企业开展eVTOL，电动汽车，储能电站等领域应用适配，加快推动示范应用和推广。

点评：东吴证券认为，当前国家层面容量补偿电价出台，后续各个省份将出台细则和清单，美国数据中心储能持续推动，欧洲，中东等项目很多，大储需求旺盛。此外，英国，波兰等均加强户储补贴，户储进入新的一轮增长周期，工商储持续增长，预计全球储能装机2026年将有60%以上增长，2027年至2029年复合增长率将达30%至50%，继续看好大储和户储龙头。

5、智能体 | 据IT之家消息，在3月16日圣何塞举办的GTC年度开发者大会上，英伟达将推出名为“NemoClaw”的开源AI智能体平台，也就是英伟达版的“小龙虾。该平台最大的技术亮点在于打破了底层硬件绑定，企业即便不使用英伟达专属芯片，也能无缝接入该平台，并向员工分发AI智能体以自动处理内部工作任务。英伟达为给新平台造势，近期已主动接洽Salesforce、思科、谷歌、Adobe和 CrowdStrike 等科技巨头探讨合作。由于NemoClaw采用开源模式，合作伙伴有望通过为项目贡献代码，免费获取早期访问权限。

点评：分析认为，在OpenClaw爆火之后，科技界正掀起一股“小龙虾”热潮，英伟达进军该领域正是顺应了这一趋势。由于智能体行为具有极强的不可预测性并伴随严重安全风险，Meta等科技公司已明令禁止员工在工作电脑上使用OpenClaw，国内银行等金融机构以及政府部门也由于安全性的考虑暂时禁止使用。为解决这一行业痛点，英伟达顺势推出NemoClaw，意图通过提供企业级的安全防护层来赢取软件公司的青睐，英伟达版“小龙虾”必将成为未来首选。

今日要闻前瞻

11日上午，全国政协十四届四次会议在人民大会堂举行闭幕会。

美联储理事鲍曼讲话。

美国2月CPI。

美国2月政府预算。

德国2月CPI。

苹果iPhone 17e与新款iPad Air上市开售。

欧佩克公布月度原油市场报告。

美国上周EIA原油库存变动。

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Gemini Embedding 2支持超100种语言的语义理解，并在文本、图像及视频任务的基准测试中超越现有主流模型，同时引入了此前嵌入模型所欠缺的语音处理能力。

该模型现已通过Gemini API及Vertex AI进入公开预览阶段，开发者可即时接入。

对于企业用户而言，该模型的发布直接降低了构建多模态检索增强生成（RAG）、语义搜索及数据分类系统的技术门槛，有望简化此前需跨模态分别处理的复杂数据管道。

Gemini Embedding 2基于Gemini架构构建，将嵌入能力从纯文本扩展至五类输入形式：

• 文本支持最多8192个输入token；
• 图像每次请求最多处理6张，支持PNG及JPEG格式；
• 视频支持最长120秒的MP4和MOV文件；
• 音频可直接摄入并生成嵌入向量，无需经过中间文本转录步骤；
• 文档则支持最多6页的PDF文件直接嵌入。

区别于逐一处理单一模态的传统方式，该模型支持交错输入，即在单次请求中同时传入图像与文本等多种模态组合，使模型能够捕捉不同媒体类型之间复杂而细微的语义关联。

Gemini Embedding 2延续了谷歌此前嵌入模型中采用的Matryoshka表示学习（MRL）技术。该技术通过"嵌套"方式动态压缩向量维度，使输出维度可从默认的3072灵活缩减，帮助开发者在模型性能与存储成本之间取得平衡。

谷歌表示，Gemini Embedding 2在文本、图像及视频任务的基准测试中均优于当前主流竞品模型，并将其定位为多模态嵌入领域的新性能标杆。

谷歌建议开发者根据应用场景选择3072、1536或768三档维度，以获得最优质的嵌入效果。这一设计对于需要大规模部署嵌入向量的企业尤为重要，可在不显著牺牲精度的前提下有效控制基础设施成本。

在能力覆盖方面，该模型引入了此前同类模型普遍缺失的原生语音嵌入能力，无需借助语音转文字的中间环节即可直接处理音频数据。

谷歌指出，嵌入技术已广泛应用于其多款产品之中，覆盖RAG场景下的上下文工程、大规模数据管理以及传统搜索与分析场景。

目前已有部分早期访问合作伙伴开始基于Gemini Embedding 2构建多模态应用，谷歌称这些用例正在兑现该模型在高价值场景中的实际潜力。

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