10月29日，A股低开低走，三大股指盘初普遍下跌，创业板跌近3%，科创50更是跌超3%，算力硬件、芯片半导体齐跌，光模块龙头股“易中天”大跌，天孚通信跌超17%，GPU概念股同样下挫，摩尔线程跌11%。银行、煤炭、海运等板块逆势走强，工商银行、建设银行双双再创新高，四大行总市值盘中突破10万亿元大关。

港股走势分化，恒指低开高走，盘初翻红，恒科指跌超1%，权重科网股普遍下跌，芯片、光模块等科技股亦走低，AI大模型股低开低走，智谱、MINIMAX均跌超5%。债市方面，国债期货全线下跌。商品方面，国内商品期货涨跌互现。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指跌0.63%，深成指跌2.13%，创业板指跌3.06%。

港股：截至发稿，恒指涨0.24%，恒科指跌1.56%。

债市：国债期货全线下跌，截至发稿，30年期主力合约跌0.12%，10年期主力合约跌0.02%，5年期主力合约跌0.02%，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期货普涨，截至发稿，燃油涨4%，沥青涨逾3%，焦煤、铁矿石涨2%，鸡蛋、焦炭、原油等涨超1%，工业硅、热轧卷板、螺纹钢、菜籽、集运指数、玻璃、氧化铝、沪金、沪镍、锰硅等走高，烧碱、沪铜、纸浆、不锈钢、多晶硅、铂金、沪锡、沪银、沪铝等品种下跌，豆粕、橡胶、钯金跌超1%，碳酸锂大跌5%。

10:36

A股银行指数大涨超1%，刷新阶段新高。青岛银行涨超7%，成都银行、齐鲁银行涨超4%。四大行也全线上涨，工商银行涨超2%，创出历史新高。

值得一提的是，中农工建四大行总市值盘中突破10万亿元大关，创出历史新高。其中，工商银行总市值超过3.12万亿元，建设银行超过3.13万亿元，农业银行超2.6万亿元，中国银行超过2.3万亿元。

10:30

太空算力板块连续拉抬，中国卫星、顺灏股份、钧达股份、上海沪工等拿下涨停，乾照光电、天银机电、上海瀚讯飙升。

10:04

煤炭板块连续拉升，中国神华再创新高，陕西煤业、兖矿能源跟进。

09:46

早盘银行板块逆势走强，工商银行、建设银行涨超1%，续创历史新高，青岛银行、成都银行涨超4%，南京银行、瑞丰银行、齐鲁银行等跟涨。

消息面上，截至目前，有21家A股上市银行披露2026年中期分红方案，合计拟派息金额超2600亿元，涵盖国有六大行、4家股份行、6家城商行和5家农商行。其中，国有六大行合计拟派现约2209.89亿元，在已披露总额中占比超八成。

09:37

早盘CPO概念震荡下挫，天孚通信跌超10%，联特科技、光库科技、长芯博创、罗博特科、仕佳光子均跌超4%。

09:35

创业板指下挫跌逾2%，沪指跌0.38%，深成指跌1.30%。算力硬件、半导体芯片、软件服务等方向跌幅居前，沪深京三市下跌个股近3800只。

09:26

上证指数低开0.13%，创业板指跌1.46%。物理AI、光通信、存储板块调整。海运、黄金、工程机械、煤炭板块活跃。

09:21

恒生指数低开0.03%，恒生科技指数跌0.5%。山东黄金、中国太保、中际旭创、澜起科技调整。

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触发这一转变的，是两个接连落地的催化剂：Anthropic招股说明书（S-1）披露的爆炸性营收数据，以及SK海力士的业绩大超预期。McElligott在研报中写道，这是"风险市场及AI交易这一宏观现象集体心理层面，经历了重大数日后的普遍'如释重负'"。

与此同时，市场上出现了规模约16亿美元的"七巨头"（Mag7）看涨期权大单，纳斯达克隐含波动率大幅压缩，标普500指数距历史高点仅差1%。然而，约100名对冲基金经理在本轮动荡中离职，McElligott将其定性为多策略模式的结构性"清洗"，同时也警示下一轮止损出局或许只是时间问题。

这份研报写于周三盘前，彼时Alphabet和微软尚未公布财报，美联储议息决定也尚未落地。

Anthropic S-1：AI商业化“概念验证”落地

McElligott认为，Anthropic招股说明书的发布"做了大量工作，重建了市场对AI叙事的本地信心"——此前9月的年化经常性收入（ARR）数据曾令市场对AI盈利能力和融资模式产生质疑，并一度导致IPO投资者将其估值下调至1.5万亿美元。

据野村援引S-1数据：Anthropic营收从2024年的3.86亿美元、2025年的46亿美元，跃升至2026年上半年的163亿美元，其中仅2026年第二季度就达116亿美元，同比增长约15倍；消费量同比增长13倍，订阅量同比增长18倍。

McElligott特别点出两个他认为最能实质性推动AI"概念验证"的数据点：

其一，Anthropic在2026年第二季度实现了经营利润转正。

其二，单位算力收入效率大幅提升。他直接引用数据说明："一年前的2025年第二季度，每花费1美元的算力/基础设施支出，Anthropic能产生0.57美元的营收……而根据S-1，2026年第二季度，每花费1美元的算力/基础设施支出，已能产生2.08美元的营收。"

也就是说，Anthropic的单位算力营收在一年内增长了逾两倍。McElligott同时提示，下一个关键节点是下周公布的10月ARR更新数据，他将基准预期设在约780亿美元，并指出"若该数字能指向年底约1000亿美元的预期，后续的良性经济传导效应将随之而来"。

SK海力士“卖到2029年”：AI存储需求仍无止境

第二个催化剂来自SK海力士的业绩。McElligott表示，这份财报显示AI存储供应链"需求仍然旺盛，没有任何放缓迹象——'已售罄至2029年'"。

据野村援引数据，SK海力士营收同比增长328%，经营利润同比增长632%，净利润同比增长216%，经营利润率达80%，公司还宣布了可观的回购和股息计划，股价当日跳涨11%。

McElligott还指出，市场对大规模融资交易的消化能力，同样是本轮信心修复的重要支撑。他提到Meta股票发行首批的顺利落地（他预计最终供应规模将"高达980亿美元"），以及博通与Anthropic的630亿美元芯片协议、SpaceX与Apollo的400亿美元设备融资租赁，并总结称"最真实的真金白银"正在"热情地承接大规模债务交易"。

“巨鲸”回归：16亿美元Mag7看涨期权大单涌现

随着情绪转向，上行追涨资金也随之入场。McElligott（援引野村Mike Lamon的数据）在研报中标注了周一和周二出现的"大规模上行波动率买盘"：

• 苹果（AAPL）：买入7万张明年1月到期、行权价380美元的看涨期权，权利金约5美元，Delta约5.7亿美元，Vega约350万美元；

• 谷歌（GOOGL）：买入5万张明年1月到期、行权价360美元的看涨期权，权利金约8美元，Delta约4.3亿美元，Vega约250万美元；

• 微软（MSFT）：一名野村客户买入4.2万张明年1月到期、行权价585美元的看涨期权，权利金约11美元，Delta约6.3亿美元，Vega约360万美元。

三笔合计Delta规模约16亿美元。此外，亚马逊和谷歌的部分看涨价差组合也进行了下移展期操作。

McElligott同时指出了一个结构性的持仓分化：野村的Beta监测显示，多空对冲基金对Mag7篮子（BM7T）的Beta处于历史第96百分位，其中微软达第99百分位、特斯拉第97百分位、英伟达第94百分位、亚马逊第89百分位；而共同基金对同一篮子的Beta仅处于第10百分位。

他的结论是：当基准型基金经理如此大幅低配指数中权重最大的成分股时，Mag7每一次业绩超预期，都会成为他们的业绩压力——这意味着Alphabet和微软的财报（研报写作时尚未公布）将决定这场多空博弈的胜负。

动量策略“失落的十月”

在AI情绪修复的背后，McElligott指出跨资产风险溢价层面的压力并未消散。他写道，动量策略"仍陷于机械性、持续性的降风险/头寸管理过程中"，原有趋势信号"要么仍在走反向，要么至少没有回归原有方向"。

债券市场是重灾区。McElligott表示，尽管最急性的空头回补阶段已过，债券"展现出新的韧性，不再像以前那样抛售"——但这恰恰是此前摧毁众多"高夏普"趋势交易的空头回补行情。

野村QIS监测显示，超过30个趋势信号被标记为"反转"，涵盖美国2年、5年、10年、20年、30年期国债，西班牙、德国、英国、日本、澳大利亚、加拿大10年期国债，以及DAX、日经、韩国综合指数、罗素2000，乃至糖、可可、咖啡等大宗商品。

McElligott总结道，跨资产动量策略10月至今回报约为-4.59%，美股动量约为-7.16%，利率动量/趋势策略下跌3.5%至4.6%；而能源股及原油/通胀对冲头寸则录得两位数涨幅。

“大家都爆仓了”：多策略基金的人员流失

这场动荡的代价，落在了具体的人身上。据猎头统计，约100名基金经理在本轮AI"增长恐慌"、法国国债（OAT）利差交易爆仓及跨资产动量平仓的冲击下失去工作。

McElligott援引eFinancialCareers的三则行业评论，勾勒出这场清洗的轮廓：伦敦宏观对冲基金"大家都爆仓了"；欧洲高收益市场"年轻人从未经历过真正的熊市"；以及"对冲基金雇了太多蠢货"。

他写道："……在低波动背景下，大量基金经理做着大量相同的'理性'交易，积累了持续的正收益，但资产管理规模的快速扩张催生了对人才的旺盛需求、近乎普遍的招人需求（可能稀释人才质量），以及相对价值策略所要求的高杠杆或期权凸性策略所部署的高杠杆——共同制造了这些滚动式止损出局的时期……这只是现实，是策略自身成功的副产品。"

“这终将过去”——但下一轮清洗或许只是时间问题

McElligott最终将这场清洗定性为多策略模式的"自我验证"：正是因为亏损头寸会被机械性、无情绪地平掉，多策略基金才能保持长期稳定的回报，并持续获得资产配置方的青睐。他写道："这终将过去，这只是行业的本质，业绩动态随后会发挥作用，将系统中多余的仓位和杠杆清洗出去，并可能带来一些急需的招聘'再平衡'。"

他还提示了几个潜在风险：10年期美债收益率重回5%上方、布伦特原油接近115美元、美联储12月加息已被市场近乎完全定价，以及高盛的历史研究显示，当前加息周期与1999年最为相似。

"下一轮止损出局，可能只是时间问题，"McElligott暗示。

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据追风交易台，瑞银在10月29日报告中指出，此次下调的核心驱动力在于汇率与自下而上的盈利修正，宏观经济压力日益加剧将拖累每股盈利，同时目前股市尚未充分反映韩元升值的完整冲击，

近期KOSPI已从高点回落约10%，逼近其下行价值区间5000点（对应4倍市盈率），KOSPI 200看跌/看涨比率触及负一个标准差，历史上这一信号往往预示市场超卖。瑞银认为，当前市场风险厌恶情绪已过度，在不出现持续盈利下行或外生冲击的前提下，进一步下行空间有限。

展望后市，瑞银预计KOSPI在年底前仍将承压，但看好2027年的复苏空间，支撑因素包括强劲的每股盈利（EPS）增长、股东回报改善、流动性约束缓解以及加息周期趋于尾声。瑞银将上行目标位设定为9,300点（对应8倍市盈率）。

汇率与盈利双重夹击

瑞银对KOSPI的目标位调整已是今年第二次。今年9月18日，瑞银分析师Yong-Suk Son将KOSPI 12个月目标价从8,800点下调至8,000点，降幅近10%，理由是利率上行、韩元走强及油价攀升带来的宏观逆风。彼时，瑞银指出10年期国债收益率已从年初的3.4%跳升至4.5%，韩国央行自7月以来两度加息，油价亦突破每桶100美元。

时隔约六周，瑞银再度出手，将目标位进一步压低至7,500点。此次下调的核心驱动力在于汇率与自下而上的EPS修正。瑞银分析显示，韩元自6月以来升值约15%，若其他条件不变，将拖累2026年和2027年KOSPI每股盈利分别约2%和10%。与此同时，10月份市场共识EPS月度修正幅度仅为-0.5%，尚未充分反映韩元升值的完整冲击，意味着后续仍存在进一步下修压力。

从行业层面看，化工、娱乐、国防、汽车、可选消费、多元金融、互联网及化妆品板块在2026年和2027年预期中均遭遇最大幅度的盈利下调；能源、运输、建筑及保险板块则相对获得上调。

外资持续净卖出，市场情绪触及极端

资金流向数据揭示了近期市场承压的另一面。10月以来，外资净卖出规模高达190.0亿韩元，成为市场最主要的抛压来源，部分由企业回购（99.0亿韩元）、散户（58.0亿韩元）及本地机构（32.0亿韩元）承接。

不过，瑞银指出资金面已出现边际改善迹象：外资净卖出规模近期有所收窄，本周甚至转为净买入；散户在过去两周转为净卖出，而企业回购在SK海力士（SK Hynix）重启回购计划后有望获得支撑；养老金虽仍处于观望，但若KOSPI进一步接近下行价值区间，其资产配置目标或将触发入场。

从估值与情绪指标来看，KOSPI当前以1.1倍NTM市净率交易，与历史均值基本持平，股息收益率达2.7%（处于历史均值正一个标准差），提供一定估值支撑。剔除三星电子和SK海力士后，KOSPI的NTM市净率仅为0.9倍（负0.6个标准差），NTM市盈率为6.6倍（负2.6个标准差），估值已处于历史偏低水平。

盈利重置而非下行周期，2027年复苏可期

尽管短期承压，瑞银对韩国股市的中期前景维持相对乐观。瑞银预测2026年KOSPI每股盈利增速为+258%（市场共识为+278%），2027年为+33%（市场共识为+38%），其预测已将汇率压力纳入考量，较市场共识更为保守。

瑞银强调，当前的EPS下调更多是汇率驱动的"重置"，而非盈利持续下行周期的开端。科技板块仍是2026年盈利增长的最大贡献来源，2027年电池材料、公用事业及化工板块有望接棒领涨。

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据科技媒体The Information 10月28日报道，美国银行近期披露，正招募1000名承包商，借助Anthropic的Mythos等AI工具修补自身软件漏洞。高盛则已大量使用Mythos和OpenAI的Astra模型在内部系统中主动搜寻漏洞，据一位与高盛管理层有过交流的知情人士透露，高盛高管已在讨论：公司在安全领域的AI支出，可能很快将追平甚至超过其在AI编程工具上的投入——而后者此前一直是高盛最大的AI相关开支项目。一家美国大型能源供应商的首席信息安全官也透露，该公司今年网络安全预算约为3000万美元，同比增幅超过10%，并已将明年的预算提前动用，以支付相关AI功能的额外费用。

这场支出潮的直接受益者包括Palo Alto Networks、Proofpoint、Cisco旗下Splunk等安全软件厂商，以及OpenAI、Anthropic等大模型提供商。Palo Alto Networks最近两个财季的营收增速已翻倍至逾30%。与此同时，据The Information此前报道，多家利用大模型自动化安全职能的网络安全初创公司，也正在收到收购方的接触。

漏洞爆发：AI发现速度远超人工修补能力

这场危机的核心矛盾，在于AI发现漏洞的速度与企业修复漏洞的能力之间存在巨大落差。

据报道，Palo Alto Networks首席产品与技术官Lee Klarich提供了一组数字，直观呈现了这一问题的规模：今年5月，Anthropic向约十余家科技和网络安全公司开放其Mythos模型访问权限，当月全球开源软件新报告漏洞总数约为1500个。仅仅一个月后，这十余家公司仅凭Mythos发现的新开源漏洞数量便超过37000个——尽管并非所有漏洞都属于高危级别，也并非全部经过确认或公开披露。

研究机构Epoch AI的数据进一步印证了这一趋势：仅今年8月和9月两个月内，被报告的“高危漏洞”数量——即可能对敏感数据构成严重威胁的漏洞——就已超过2025年全年的总量。

这种爆发式增长给企业安全团队带来了巨大压力。全球IT服务公司Diversified的首席信息官Viral Tripathi描述了该公司应对PHP漏洞和Brotli开源库漏洞时的混乱状态：

公司不得不调动约100名IT员工中的大多数，包括平时并不直接从事网络安全工作的分析师和工程师，全力排查哪些云应用和网页存在风险并安装补丁。

“这些修复工作耗费了大量资源，影响远不止于打一个补丁那么简单，占用了大量日常运营时间，”Tripathi说。

企业响应：招人、扩预算、引入AI代理

面对持续升级的威胁，企业的应对策略正在从被动响应转向主动防御，核心手段是加大人员招募和AI工具投入。

企业软件初创公司Atomicwork的CEO Vijay Rayapati上周紧急召集约30名工程师，要求全员优先处理网络安全问题——起因是48小时内接连发生多起安全事件：根证书机构eMudhra遭到入侵，AI模型路由开源工具LiteLLM被攻破，以及被约70%网站使用的编程语言PHP被发现存在安全漏洞。

据报道，尽管Atomicwork最终确认未受直接影响，但Rayapati表示，这场紧急响应本身就说明“没有人做好准备”。他计划未来每招募三名技术人员，就同步招募一名网络安全工程师，预计未来一年内专注网络安全的工程师人数将从现有水平增至约27人，大约翻三倍。

Diversified同样计划新增至少三名全职网络安全人员，并将来年网络安全软件预算提高约20%，重点投向自动化应用监控AI工具。

The Information报道指出，那家不愿具名的美国大型能源供应商，则将新增预算用于Mythos等AI工具，以及其已在使用的安全产品的AI增强功能——包括Proofpoint的邮件防护产品和Cisco Splunk的数据监控产品。该公司CISO表示，这两家安全厂商对持续监控AI功能额外收费，但这对于应对日益普遍的、由AI驱动的持续性黑客攻击而言是必要投入。

厂商受益：安全支出潮成行业新常态

网络安全软件厂商正从这轮支出潮中直接获益，并将其定性为长期结构性趋势，而非短期异常。

Palo Alto Networks的Klarich表示：“这是新常态的一部分。不要把它当作一次性紧急事件，而要把它看作你基本上每天都需要应对的事情。”该公司最近两个财季的营收增速已翻倍，超过30%。

OpenAI和Anthropic也将网络安全需求视为明年销售增长的重要驱动力，部分原因正是来自Palo Alto Networks等将其模型集成进产品的安全厂商。

不过，企业在AI安全工具上的支出并非没有边界。UiPath首席信息安全官Scott Roberts表示，该公司近期已通过转向更廉价的开源模型，削减了此前在Mythos等商业模型上的支出，以寻求更具成本效益的替代方案。

前Facebook网络安全负责人、上月加入AI初创公司Cognition担任同一职务的Alex Stamos，对整体形势给出了清醒判断：

“未来三到五年将是安全行业历史上最关键的时期。防御方在应对AI相关风险方面曾有先发优势，部分原因是我们（企业防御方）资金更充裕。但攻击方已经在迎头赶上。”

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10月29日，三星电子公布2026年第三季度详细财报，季度营收达195.25万亿韩元，同比增长127%，创历史新高，连续第四个季度刷新收入与利润纪录。营业利润达107.44万亿韩元，同比暴增783%，环比增长20%，营业利润率升至55%。

不过，净利润表现不及市场预期。净利润为75.21万亿韩元，低于市场预估的89.06万亿韩元。主要拖累来自非经营项目，第三季度财务费用为9.5万亿韩元，使得税前利润降至98.5万亿韩元；叠加23.4万亿韩元所得税，公司最终净利率为38.5%，较二季度的41.8%有所回落。

本轮业绩爆发的核心仍是半导体，尤其是AI相关存储产品。三星DS半导体业务第三季度销售额达147.1万亿韩元，营业利润106.5万亿韩元，几乎贡献了集团全部营业利润。

存储业务销售额达到140.7万亿韩元，环比增长16%、同比暴增427%，主要受HBM4放量、服务器SSD需求强劲以及存储价格全面上涨推动。

展望后续，三星给出更激进的资本开支计划：预计2026年资本支出为84.4万亿韩元，显著高于2025年的52.7万亿韩元，其中芯片资本支出约76.8万亿韩元，占比超过九成。

公司同时警告，随着AI生态继续扩张，芯片供应短缺问题明年将进一步加剧。

从整体盈利能力看，三星第三季度呈现典型的AI上行周期特征。

第三季度销售额195.3万亿韩元，较去年同期的86.1万亿韩元增长127%；营业利润107.4万亿韩元，较去年同期的12.2万亿韩元大增。公司称，这是全球科技公司首次实现单季营业利润超过100万亿韩元。

毛利率方面，第三季度毛利润为135.3万亿韩元，毛利率69.3%，较去年同期的38.9%大幅提升。营业利润率为55.0%，较二季度提升2.8个百分点，较去年同期的14.1%提升超过40个百分点。

费用端相对克制。第三季度销售及管理费用为27.8万亿韩元，占营收比重14.2%，低于去年同期的24.8%；研发投入为14.4万亿韩元，环比下降10%，但同比仍增长63%，显示三星在AI芯片、先进制程和下一代显示等领域继续保持高投入。

但净利润没有同步超预期，关键在于财务费用。第三季度三星财务费用为负9.5万亿韩元，而二季度为正4.7万亿韩元。受此影响，尽管营业利润创历史新高，税前利润为98.5万亿韩元，净利润为75.1万亿韩元，低于市场预估。

三星第三季度最核心的增长来源是DS半导体部门。

DS半导体业务第三季度销售额147.1万亿韩元，环比增长15%，同比增长344%；营业利润106.5万亿韩元，较二季度增加17.3万亿韩元，较去年同期增加99.5万亿韩元。以分部收入计算，DS半导体营业利润率约72%，反映AI存储供不应求下的价格弹性。

其中，存储业务销售额140.7万亿韩元，环比增长16%，同比增长427%。三星表示，公司在产能受限背景下主动优化产品组合，将资源集中投向AI相关产品；同时，服务器需求强劲推动各应用领域存储价格上涨。

HBM4是本季最重要的关键词。三星称，公司凭借产品竞争力显著扩大HBM4销售，并主动满足服务器SSD需求增长。随着AI训练和推理集群继续扩张，高带宽内存、服务器DRAM以及企业级SSD成为最紧俏产品。

三星对四季度也保持乐观。公司预计，AI基础设施投资将继续受全球AI竞争推动，新一代CPU/GPU平台会带动存储需求进一步增长；与个人AI Agent服务扩张相关的QLC SSD需求也将快速上升。

公司计划继续提高HBM、服务器DRAM和SSD销售，并扩大高速服务器DDR5及QLC SSD供应。

除存储外，三星系统级芯片（LSI）和晶圆代工业务也出现改善。

系统级芯片方面，第三季度收入增长主要受益于下半年新机型中SoC和图像传感器量产。公司还表示，通过建立新的客户合作关系，已获得定制SoC项目。四季度，三星预计旗舰SoC和2亿像素传感器将维持稳定生产和销售。

晶圆代工业务则受益于先进节点需求。三星称，第三季度代工收入和利润显著改善，主要来自HBM B-Die销售增长以及先进制程销售扩大。公司还持续获得2nm HPC客户订单，其中包括大型云服务商。

展望四季度，三星预计代工业务收入将实现双位数增长，并继续改善盈利，驱动因素包括2nm第二代移动新品、4nm NPU量产爬坡，以及存储相关产品销售扩大。

到2027年，三星将重点依托4nm/2nm先进节点承接AI/HPC需求，同时强化全球供给能力。公司特别提到，美国Taylor首座晶圆厂开始运营后，将增强其先进制程全球供应能力。

三星本次财报中最值得关注的前瞻信息，是资本开支计划的显著扩张。

公司预计2026年资本支出为84.4万亿韩元，相比2025年的52.7万亿韩元增加约60%；其中芯片资本支出约76.8万亿韩元，占总资本开支约91%。

这意味着三星正在将绝大部分投资资源投向半导体，尤其是AI存储、先进制程和服务器相关产品。第三季度现金流量表也显示，公司购买物业、厂房及设备支出为26.9万亿韩元，较二季度的14.1万亿韩元明显上升。

三星同时判断，随着AI生态扩张，AI基础设施资本开支将在2027年继续加速，AI驱动需求可能令供应短缺程度较2026年进一步加剧。公司计划通过技术领先、产品组合优化和长期合同，锁定高端市场需求。

尽管资本开支大幅上行，三星资产负债表仍非常稳健。

截至9月底，公司总资产为791.84万亿韩元，较6月底继续增长；现金及类现金资产为214.82万亿韩元。同期债务为17.19万亿韩元，净现金达到197.6万亿韩元，高于6月底的167.6万亿韩元。

杠杆水平继续较低。三星负债权益比为29%，债务权益比仅3%，净债务权益比为-32%；流动比率为310%，较去年同期的263%进一步提高。

现金流方面，第三季度经营活动现金流为98.6万亿韩元，低于二季度的105.1万亿韩元但仍处高位。投资活动现金流为-35.2万亿韩元，其中购买物业、厂房及设备支出26.9万亿韩元；融资活动现金流为-24.0万亿韩元，主要包括12.5万亿韩元库存股回购、2.5万亿韩元股息支付以及债务减少4.6万亿韩元。

三星同步更新了股东回报计划。

公司计划第三季度派发总额30万亿韩元现金股息，普通股和优先股每股均为4601韩元。

按照公司披露，2026年预计总股东回报规模为90万亿至110万亿韩元，其中35万亿韩元已计划或完成，剩余55万亿至75万亿韩元将通过现金股息以及大规模股票回购并注销等方式返还。

值得注意的是，三星特别回应了市场对普通股与优先股价差的关注。公司表示，将在未来股票回购和注销计划中，根据市场情况积极考虑并调整优先股占比。

三星称，下一轮股东回报政策，以及2026年剩余股东回报的最终金额和具体执行计划，将在2027年1月底董事会会议上最终确定并公布。

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三季度营收同比增长70%，G1人形机器人跻身全球最畅销机型——这家机器人公司交出了一份亮眼的成绩单。但与此同时，研发费用单季度暴增250%，毛利率承压，经营现金流大幅收缩。

据追风交易台消息，摩根大通10月29日的研报指出，当前市场的争论焦点，"与其说是即期利润率扩张，不如说是宇树科技能否持续抢占份额、积累数据、巩固生态系统领先地位"。

这是一家在物理AI"ChatGPT时刻"真正到来之前，主动选择不急着赚钱的公司。摩根大通在最新研报中维持对宇树科技的"增持"评级，目标价995元，较当前股价695.90元（10月28日收盘）有约43%的上行空间。

出货量全面提速，G1成全球最畅销人形机器人

据研报，宇树科技三季度出货量增长强劲，覆盖双足和四足平台，涵盖大小尺寸机型，增长已呈全面扩张态势。

G1人形机器人目前是全球最畅销机型，累计出货量在1万至2万台区间。四足机器人同样保持全球领先，小型机器人在教育和科研领域持续渗透，大型机器人则向工业和公共服务场景延伸。

前三季度累计营收约18亿元，同比增长约56%；三季度单季营收约6.65亿元，同比增长约70%。

该行分析师指出，这一出货量的扩张，背后是越来越多真实落地部署，而非仅停留在试点阶段——这正是公司数据积累和反馈闭环的核心驱动力。

研发支出暴增，利润承压是主动选择

三季度，宇树研发支出同比增长约252%，至约1.3亿元；前三季度累计约2.6亿元。

分析师指出，这部分增加的研发支出，不仅用于产品开发，还涵盖具身智能、场景覆盖和真实测试基础设施，以及物理AI开发和算力支出——这与宇树在生态活动上释放的信号一致：公司对物理AI进展的判断正在变得更加积极。

与此同时，毛利率受到物料成本上涨、持续的价格竞争以及研发和生态投入加大的三重压力。管理层正与供应商合作优化成本结构，但摩根大通认为，近期毛利率压力大概率将持续，因为公司当前明确将生态建设置于短期盈利之上。

值得注意的是，宇树目前仍维持盈利状态。前三季度净利润约3.87亿元，同比增长约272%。摩根大通将这一点视为其在机器人整机厂商中的关键差异化优势——在激进扩张模式下依然保持盈利，在同行中属于少数。

现金流收窄，资本开支三倍增长仍可自给

规模扩张的代价也体现在现金流上。

前三季度，宇树经营性现金流约为1.9亿元，同比下降约55%，主要原因是营运资本需求增加，以及在库存、人员和技术上的持续投入。

资本开支方面，前三季度约为1亿元，同比增长约两倍，主要用于扩大产能、升级研发基础设施和技术投资。分析师指出，尽管资本开支大幅增长，但在同期仍可实现自给，无需外部融资。

生态系统飞轮加速，开发者大会聚集逾3000人

宇树科技近期举办的生态系统活动吸引了超过3000名参与者，涵盖城市治理、应急响应、教育、娱乐和工业应用等多个论坛与展览。

公司还投入百万级奖金举办全球竞赛，面向全球团队和个人开放，赛道包括运动竞技、格斗、灵巧操作和医疗健康。

分析师写道，这些活动"并非只是展示——它们的设计目的是增加场景多样性，产生边缘案例，加速仿真、真实测试和模型改进之间的反馈循环"。

结果是，宇树科技正在成为模型公司、高校和系统集成商寻求真实数据、测试和部署接触点时的默认合作伙伴。

摩根大通维持增持，目标价995元

摩根大通维持宇树科技"增持"评级，目标价为995元（基于2028年预期市销率30倍），较当前股价（695.9元）有约43%的上行空间。

分析师指出，自10月以来，宇树科技股价已累计上涨约55%，大幅跑赢沪深300指数同期约-6%的表现。

分析师认为，"物理AI销售的S曲线很可能正在被加速拉前"，市场将聚焦于销售爬坡的速度与可持续性，以及试点项目向重复企业订单的转化能力。

下行风险包括：企业采购进展慢于预期、竞争加剧侵蚀定价权，以及监管收紧或地缘政治风险限制海外扩张。

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在美联储最新议息会议结束后，DoubleLine资本创始人兼首席投资官Gundlach接受CNBC专访，直言美联储陷入“瞄准却迟迟不扣扳机”的困境，同时发出三重警告：CPI即将重回“4字头”、AI相关信贷市场出现类似2006年次贷危机前夜的信号、美国财政赤字正以惊人速度膨胀。

（左：CNBC主持人Scott Wapner；右：Jeffrey Gundlach）

Gundlach明确表示，基于其通胀模型，未来数月内美国CPI将以“4”开头，这一预测主要由能源价格大幅上涨驱动，预计这一局面将持续至少五个月，直至明年4月报告（5月公布）才可能因基数效应有所缓解。与此同时，他指出AI及相关企业的大规模债券发行正遭遇市场冷遇，评级机构给出的投资级评级与市场实际定价之间出现严重背离，这一现象令他联想到2006至2007年次贷危机前夕ABX指数的走势。

在市场策略上，Gundlach维持此前立场：30%股票（偏好等权重标普500）、30%债券（哑铃策略）、20%大宗商品、20%现金类资产，并强调不看好市值加权标普500，因其过度集中于AI"爆炸半径"核心区域。

美联储“积累信息”论：准备好了却不开枪

Gundlach对美联储主席沃什本次新闻发布会的整体评价颇为不客气。他表示，此次发布会充斥着“向窗外看”、“审视现实”等修辞，核心信息不过是继续“积累更多信息”——这让他想起近20年前对美联储的批评：一直在瞄准，却始终不扣扳机。

他认为，美联储目前实际上已落后于曲线。两年期美债收益率已升至4.75%，而联邦基金利率仍在4%，长端收益率更已突破5%，市场实际上已经替美联储完成了相当一部分紧缩工作。Gundlach直言，鉴于名义GDP增速（实际GDP约3.4%叠加约3%通胀，名义GDP接近6%）以及大宗商品价格持续走强，美联储本应加息，他预计12月大概率将加息一次。

对于美联储主席在发布会上表示“信贷利差扩大并不令人不安”，Gundlach认为这说明美联储对市场自发收紧金融条件感到满意，但他警告，这种收紧并非来自高质量信贷，而是来自低评级信贷利差的扩大，这是一个值得警惕的信号，而非值得庆幸的现象。

CPI重回“4字头”：能源是核心驱动

Gundlach对通胀走势的判断相当明确。他表示，其通胀模型长期以来准确性较高，该模型高度依赖能源价格，而今年能源价格已大幅上涨。

基于这一模型，他预测未来数月内美国CPI将以“4”开头，且只要能源价格维持在当前水平附近，这一局面将持续约五个月，最早要到明年4月的数据（5月公布）才可能因基数效应开始消退。

他还特别指出，WTI原油价格已超过100美元，布伦特原油亦然，而考虑到运输附加费等成本，实际等效油价已接近135美元/桶，远高于商品交易所显示的表面价格。彭博大宗商品指数目前已明显站上200日均线，处于上升趋势，这进一步支撑了他对通胀持续性的判断。

AI信贷：评级失真，“次贷前夜”的既视感

这是Gundlach此次发言中最具警示意味的部分。他指出，AI及AI相关企业近期大规模发债，但债券市场的反应令人担忧。

他举出两个具体案例：SpaceX以BBB级评级发债，但市场立即将其利差定价至垃圾债水平；甲骨文以BBB-级发债，市场却将其定价为单B级公司。这意味着，评级机构给出的投资级评级与市场实际认可的信用质量之间存在严重背离。

Gundlach将这一现象与2006至2007年次贷危机前夕的ABX指数走势相提并论。他表示，当时市场开始对BBB级次贷相关资产的评级产生信心危机，而如今，私人信贷领域——尤其是由私募股权公司旗下保险公司持有的私人信贷资产——正在出现类似的评级可信度危机。

他强调，这一趋势已开始加速，值得持续跟踪。目前，信贷利差扩大已蔓延至多个市场：新兴市场、商业抵押贷款支持证券（CMBS）特定板块、投资级债券均出现不同程度的利差走阔。BBB级银行贷款指数价格已较年初下跌约18%，这一压力不容忽视。

财政赤字：两个月烧掉5000亿，年化赤字率逼近GDP的9%

Gundlach对美国财政状况的描述同样触目惊心。他表示，美国国家债务已于8月突破40万亿美元，而当他近日查阅债务时钟网站时发现，债务在短短两个月内又增加了5000亿美元，达到40.5万亿美元，折合年化赤字率约为3万亿美元，相当于GDP的9%。

他指出，美国历史上赤字占GDP比例达到6%的情况仅出现过五次：南北战争、一战、二战、全球金融危机和新冠疫情。而当前财政年度仅用两个月就已跑出6%的赤字率，最近两个月更是达到9%的年化水平。

Gundlach表示，政府的无节制借贷叠加AI企业的旺盛融资需求，正对利率形成持续上行压力。他还提及法国财政状况同样令人担忧——法国债务占GDP比例高企，57%的预算用于社会项目支出，而民调领先的勒庞（Marine Le Pen）竟还主张降低退休年龄，这在他看来“令人瞠目”。

远离AI“爆炸半径”，偏爱等权重标普

在投资组合配置上，Gundlach维持此前框架，并进一步阐释了其逻辑：

股票（30%）：仅配置等权重标普500，明确回避市值加权标普500。他的理由是，市值加权指数过度集中于AI相关核心企业，而这些企业正处于他所描述的"爆炸半径"中心。他指出，等权重标普500近期及年初至今的表现均已略微超越市值加权版本。

债券（30%）：采用哑铃策略，一端配置几乎零企业信用敞口、高评级、以非企业债为主的国内债券组合；另一端配置本币计价新兴市场债券，理由是美元仍将走低，汇率转换收益叠加新兴市场债券的较高票息，提供了可观的综合回报。

大宗商品（20%）：15%配置彭博大宗商品指数，5%配置黄金。他表示，每当金价下跌100美元，就将1%从大宗商品指数切换至黄金，目标是若金价跌至3500美元，则大宗商品与黄金各占10%。

现金类资产（20%）：并非简单持有短期国债，而是配置久期约两年、管理精良的低波动组合，目标收益率约6.5%，Sherman比率（收益率/久期）超过3，意味着即便利率再上升200个基点，总回报仍为正。

对于长端美债，Gundlach表示，当10年期收益率高于5%时具有配置价值，但一旦跌破5%，他便不再感兴趣；30年期收益率低于5.4%时，他同样不会新建仓位。

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周三，据新华社，卡塔尔调解人员25日在德黑兰向伊朗提交一份旨在结束伊朗与美国、以色列之间战事的新协议草案，一名伊朗高级官员称，德黑兰无法接受这份草案，并明确表示在核问题上不会作出任何让步。

此前，央视新闻及新华社援引美国媒体报道，美国已通过外交和军事渠道通知多个海湾阿拉伯国家，要求其在美国中期选举后为一场“短暂而激烈的军事行动”做好准备。与此同时，美国副总统万斯据称已致信伊朗最高国家安全委员会秘书雷扎伊，试图重启谈判。

军事风险还在外溢。胡塞武装声称使用弹道导弹袭击沙特东部省Ras Tanura炼厂，沙特领导的军事联盟则表示拦截并摧毁了射向东部省的三枚弹道导弹和袭击沙特南部的四架无人机。周三，布伦特原油期货一度上涨2.9%，WTI盘中触及103.50美元高位，随后在伊朗外长称“伊朗继续给外交成功机会”后从高位回落。

据媒体报道，美军正在加速相关部署，包括从德克萨斯州调入“爱国者”防空系统，以强化导弹防御；将驻扎在易受攻击基地的部队转移至更安全位置；并向该地区补充弹药储备。

报道还称，轰炸机与战斗机已进入打击准备状态，另有一支航母打击群及海军陆战队远征部队即将加入目前在中东活动的约20艘战舰编队。

不过，相关部署并不等于行动已经确定。知情人士称，目前的规划意在为特朗普提供可执行选项，而非意味着打击已成定局。特朗普此前在佛罗里达州竞选集会上称，美国可能再对伊朗发动一次小规模“史诗怒火”军事行动，并称“要么他们同意谈判”。

以色列方面同样被纳入市场关注。据报道，以色列已制定新一轮打击计划和目标清单，总理内塔尼亚胡持续推动恢复军事行动。

伊朗外长Araghchi同时警告称，以色列在波斯湾地区挑起任何军事冒险行动，其破坏性后果将对国际市场构成严重威胁。这一表态直接指向能源市场最敏感的变量：海湾能源基础设施与航运通道。

但伊朗并未完全关闭外交窗口。稍晚时候，Araghchi表示，伊朗继续给外交成功的机会。这一表态令原油从盘中高位回落，显示市场仍在快速权衡军事升级与谈判重启的概率。

据新华社华盛顿10月28日电援引《华尔街日报》报道，美国副总统万斯已致信伊朗最高国家安全委员会秘书雷扎伊，试图重启谈判。

报道援引知情人士称，这封信是在特朗普授意下发出的，特朗普本人也知晓此次接触。万斯的信件以及随后美伊官员之间的讨论，并未涉及和平方案的具体细节，而是侧重于探讨可能的谈判框架。

报道还称，万斯此举旨在探寻美伊之间能否找到足够共同点，从而说服特朗普在未来几周内不要下达对伊朗发动打击的命令。雷扎伊曾长期担任伊朗伊斯兰革命卫队指挥官，被认为是伊朗“强硬派”代表。一些美国官员认为，与伊朗“强硬派”进行对话或许能带来更好的外交成果。

在美伊紧张之外，胡塞武装的行动进一步推高地缘风险溢价。胡塞武装声称，他们用弹道导弹袭击了沙特东部省Ras Tanura炼厂。该炼厂加工能力为每日55万桶，并位于沙特主要原油出口枢纽之一。

沙特领导的军事联盟则表示，其防空系统拦截并摧毁了三枚射向东部省的弹道导弹，以及四架袭击沙特南部地区的无人机。沙特民防部门还报告称，另一起被拦截的胡塞袭击造成损害。

对原油交易员而言，关键不只是袭击是否命中目标，而是能源基础设施、出口枢纽和航运通道是否面临更高风险。伊朗此前也曾公开及私下警告，若遭受新一轮攻击，将对海湾地区经济和民用目标发动猛烈报复。

周三油价的反应显示，市场正在同时交易两条线索：一是中东冲突升级风险，二是现货与库存面的支撑。

布伦特原油期货一度上涨2.9%。WTI盘中触及103.50美元高位，随后在伊朗释放继续给外交机会的信号后回落。价格走势呈现典型的地缘政治驱动特征：军事消息推高风险溢价，外交表态压低部分涨幅。

基本面也提供支撑。美国商业原油库存降幅超过预期，并连续第四周下降；美国原油出口升至接近每日500万桶，为纪录高位。与此同时，实货市场仍显紧张，WTI 原油仍处于高位，布伦特原油也小幅走高。俄罗斯炼油加工量在10月下旬较9月回升，但柴油价格当日仍上涨。

在这些信号之间，油价短线很难获得单一方向。美国警告、伊朗拒绝、胡塞袭击和万斯接触共同构成一个高度不稳定的交易环境。对投资者而言，接下来最关键的变量，是美国中期选举后军事选项是否落地，以及美伊谈判框架能否真正形成。

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在随后召开的电话会上，CEO Sundar Pichai、CFO Anat Ashkenazi等高管试图安抚市场情绪。他们正面回应市场担忧称，AI搜索变现滞后是主动选择，自由现金流转负是TPU库存前置的“时间差”，而TPU收入将在2027年放量、明年将是真正的收获之年，但同时2027年资本开支也将“显著增加”。谷歌母公司Alphabet预计全年资本开支1950亿-2050亿美元，分析师预期2022.1亿美元。

Pichai直言称AI搜索是“先体验、后变现”。

搜索广告营收同比增长12%至633亿美元，低于市场预期的649亿美元，亦低于买方约14%的增速预期——这是本季度最大的"爆雷点"之一，尤其刺激了市场对AI蚕食谷歌核心广告业务的担忧。

谷歌首席商务官Philipp Schindler在电话会上拆解了搜索增速放缓的多重因素：外汇逆风是"单一最大拖累因素"；零售端部分亚太广告主受欧盟取消最低限额豁免政策影响；媒体娱乐垂直在强劲的Q2（FIFA世界杯）之后出现正常化回落。

但他随即坦承了一个更结构性的问题："值得注意的是，AI模式搜索量的强劲增长带来了影响，因为我们在AI模式下看到了较低的变现率（lower monetization）。"

Schindler同时给出了缓解信号：广告实验已显示出"令人鼓舞的结果"，谷歌正在将AI概览（AI Overviews）和AI模式（AI Mode）内的广告扩展至更多用户和搜索，并首次将变现覆盖推向国际市场，同时在美国推出AI模式多轮广告。

CEO Sundar Pichai则将当前阶段类比为十年前的移动端转型：

就像十年前我们转向移动端一样，我们专注于先打造最佳搜索用户体验，然后再实现变现。

值得关注的是：谷歌数据显示，AI模式下的搜索平均长度是传统搜索的三倍，且多数AI模式搜索被认为是增量搜索，"随着时间推移创造更多变现机会"。点击率数据亦有积极信号——AI模式内赞助商品与自然商品列表的点击率"已经相近"。

管理层对Q4前景给出了谨慎但明确的预警。

搜索端：CFO Ashkenazi指出，谷歌正在经历对2025年下半年搜索加速增长的"翻越比较基期"压力，三季度已消化了约3个百分点的增速，预计Q4还将消化约2个百分点。叠加外汇逆风，搜索和YouTube广告在Q4将继续面临同比压力。

云端利润率：三季度云业务运营利润率从去年同期的23.7%飙升至36.2%，创历史新高。但管理层同步发出预警——由于供给受限，谷歌已在Q3末开始启用第三方计算容量，Q4将进一步加大使用。"我们预计在近期使用这些容量时将面临利润率逆风。"

全年资本开支指引维持在1950亿至2050亿美元不变，但管理层在Q4展望中明确表示："我们继续预计2027年资本开支将显著增加，并将在Q4电话会上提供进一步细节。"

针对外界对AI投入回报的质疑，CFO Ashkenazi的表述颇为强硬："在整个投资周期中，我们预计将产生有吸引力的投入资本回报率，且将显著高于我们的资本成本，并预计将产生强劲的运营现金流。"

她同时列举了AI变现已有成效的多个节点：AI搜索投资推动了"五年来最高的搜索增速"；谷歌云年初至今已产生数百亿美元AI收入；谷歌One成为增长最快的订阅产品，主要驱动力来自AI计划需求。

三季度自由现金流为负91亿美元，连续第二季度告负，远超市场预期的负35亿美元。这是电话会上被追问最多的问题之一。

CFO Ashkenazi给出了明确解释，核心逻辑是TPU系统销售的现金流时序错配：

当我们与客户签订销售TPU系统的协议后，你首先会看到这些在我们的积压订单中体现。然后我们开始建立库存——从现金角度想象这个过程，我们先把现金花出去建立库存，之后才获得收入流。

她进一步说明，三季度自由现金流还受到两项额外因素拖累：其一是TPU系统销售的库存积累；其二是支付了一笔52亿美元的欧盟2018年罚款（经上诉程序结束后）。

换言之：现金先出、收入后至，这是TPU业务规模化初期的必然结果，而非基本面恶化的信号。

在收入节奏上，Ashkenazi明确指引："目前我们已有部分TPU系统销售计入收入，但预计更大规模将于2027年到来。" 她同时指出，云业务积压订单已达5610亿美元，其中超过55%预计在未来24个月内确认为收入。

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彭博10月29日报道，据汇编数据显示，金融机构、企业和政府今年迄今通过投资级和垃圾级债券合计融资6.61万亿美元，同比增长15%，在距年底尚余两个月之际已打破2025年的历史纪录。其中，云计算巨头和数据中心开发商单独发行的债务规模接近3680亿美元，是去年同期的六倍以上，约占今年整体借贷增量的三分之一，超越所有其他非金融行业，新增债务规模更是政府部门的两倍。

这一趋势正在深刻改变全球债务市场的竞争生态。亚马逊今年已跻身全球最大债券发行人第四位，仅次于德国、欧盟和意大利，超越法国和英国；美国十大企业发行人中，科技公司占据五席，金融机构的份额则降至至少十年来的最低水平。 与此同时，全球收益率上行、各国政府赤字扩张，资本争夺战日趋激烈，市场承压迹象已现。

“根本性重排”：AI重塑全球借贷格局

AI基础设施建设浪潮正在触发全球最大债券市场的结构性变革。

据彭博报道，摩根大通投资级融资全球联席主管John Servidea表示，“在一年之内，我们见证了全球最大市场顶端的根本性重排。围绕AI出现了一个新的长期主题。”

据彭博行业研究数据，彭博追踪的一批超大规模云计算商（hyperscaler）及新兴云服务商（neocloud）预计未来三年将投入近4.5万亿美元用于AI基础设施建设，支出规模史无前例。

在美国市场，亚马逊已成为最大企业借款人，其次是Alphabet。科技公司对债券市场的主导地位，标志着金融机构长期占据企业发行榜首的格局正在被打破——后者的市场份额已跌至至少十年来的最低点。

供给消化压力：投资者要求更高补偿

大规模发债并非一帆风顺，市场已出现明显的消化压力。

投资者起初争相抢购AI基础设施相关债券，但随着超大规模发行接连涌现，对过度支出的担忧以及AI盈利兑现时间表的不确定性逐渐上升，部分投资者开始退场观望，并要求更高的收益率补偿。在美国，数据中心开发商为融资项目发行的投资级债券收益率已高达7.2%。

CoreWeave是为Meta等科技巨头提供算力的投机级企业，其债券本月早些时候因市场对其不断攀升的债务负担感到忧虑而大幅抛售，公司信用风险急剧上升，并在整个信贷市场引发连锁反应。即便是Meta Platforms和Oracle等蓝筹超大规模云计算商，其违约保护成本也已大幅飙升。

整体信用环境同样趋于恶化。高油价、中东地缘政治紧张局势升级以及法国主权债券遭抛售，共同压制市场情绪。部分美国国债收益率近期攀升至2002年以来的最高水平，推高了企业融资和再融资成本。

利率压力：AI资本需求或推升中性利率

AI投资热潮引发的资本需求激增，已开始引起全球央行的关注。

国际货币基金组织总裁Kristalina Georgieva本月呼吁各国央行保持“审慎的鹰派立场”，以应对持续的通胀压力。全球主要央行预计将以更为紧缩的货币政策姿态进入2027年。

花旗新兴市场经济学主管Johanna Chua上周在花旗播客中表示，“央行正在意识到，AI周期中资本需求确实出现了某种程度的跃升，这正在对R-star（中性利率）形成上行压力。”所谓R-star，是指既不刺激也不抑制经济增长的“中性”利率水平。这意味着AI驱动的资本需求，可能从结构上抬高全球长期利率中枢。

11月或迎新一轮发行高峰

尽管短期承压，市场对AI资本支出的长期前景仍持乐观态度，11月有望迎来新一轮发行高潮。

RBC Global Asset Management投资组合经理Neil Sun表示，尽管超大规模云计算商的融资压力造成了一些短期“供给消化问题”，但AI资本支出的前景依然强劲，为持续大规模借贷奠定了基础。“从基本面来看，它们运营状况良好，”Sun在采访中说，并补充称算力需求“依然非常强劲”。他预计AI投资将延续至2027年，尽管利率环境有所抬升。

摩根士丹利EMEA投资级银团联席主管Matteo Benedetto表示，“11月实际上是全年企业发行最繁忙的月份之一。对于正在推进并购或资本支出、无法等待时机的企业而言，这仍是一个预融资的窗口期。”摩根士丹利预计，经历过去两个月的波动之后，11月将迎来密集的借贷活动。

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据彭博报道，Alphabet第三季度剔除流量获取成本后的营收为1112亿美元，略低于分析师预期的1113亿美元；每股收益仅2.12美元，远低于华尔街预期的2.99美元。财报公布后，Alphabet股价盘后一度重挫逾11%，抹去近六个月涨幅，回落至4月水平。

此次财报最令投资者警觉的，是谷歌核心搜索业务的收入首次出现明显缺口——搜索及相关业务营收633.5亿美元，同比增长12%，低于市场预期的648.5亿美元。谷歌首席商务官Philipp Schindler在分析师电话会议上承认，AI模式查询量的强劲增长正带来"较低的货币化率"，拖累了搜索收入增速。

与此同时，谷歌云业务以307亿美元的营收大幅超出预期，同比增长103%，成为财报中罕见的亮点。

搜索货币化出现裂缝

谷歌搜索业务的收入缺口，触动了投资者自AI浪潮兴起以来最深层的担忧。

Alphabet方面表示，第三季度查询量同比增速创近五年新高，搜索收入也实现了12%的同比增长。然而，收入增速与查询量增速之间的背离，正是问题所在——更多的搜索，并未带来等比例的广告收入。

Schindler在电话会议上将部分原因归结为外汇逆风，并预计这一因素将在下季度继续影响搜索业务。但他同时坦承，AI模式查询量的快速增长与公司现有的货币化机制存在错位。"AI模式查询量的强劲增长带来了一定影响，因为我们在AI模式中看到了较低的货币化率，"他说。他补充称，广告实验已显示出"令人鼓舞的结果"，公司正在将AI模式和AI概览中的广告扩展至更多查询。

CEO Sundar Pichai则将这一阶段类比于十年前谷歌向移动端的转型："就像我们十多年前向移动端转型一样，我们专注于打造最佳搜索用户体验，货币化随后跟进。"

资深投资人Gene Munster在社交媒体上将此次搜索收入缺口定性为潜在警报。"搜索业务自2025年3月以来一直超出预期，"他写道，"如果这是一次没有一次性因素的干净缺口，可能会重新引发市场对生成式AI和个性化机器人将蚕食增长的担忧。"

Bernstein Research分析师Mark Shmulik也在致投资者报告中提出关键问题："更多可货币化的搜索查询是否正在受到AI界面和智能体的影响？"

云业务一枝独秀，难掩整体颓势

谷歌云业务的强劲表现，是本季度财报中为数不多的正面信号，但其光芒被整体业绩的全面失守所遮蔽。

谷歌云第三季度营收307亿美元，同比增长103%，超出分析师预期的291亿美元；云业务利润111亿美元，亦高于预期的98亿美元。云业务营业利润率从一年前的23.7%跃升至36.2%，远超市场约33%的预期。

然而，云业务之外，谷歌广告总营收820亿美元，低于预期的836亿美元；YouTube广告收入112亿美元，同比增长9.2%，低于预期的114亿美元，也跌破了部分投资者视为心理关口的10%增速线。整体营业利润406亿美元，较预期的432亿美元低约6%。

Zacks Investment Research策略师Ethan Feller在报告中写道："这是AI繁荣叙事中的一次波折，而非断裂。需求显然存在，103%的云增速已经回答了这个问题。这是否会成为更广泛AI叙事的障碍，取决于本周其他超大规模云服务商的财报表现。"

资本开支高企，自由现金流连续两季为负

Alphabet的财务压力，在现金流层面体现得尤为直观。

第三季度，Alphabet资本开支为514亿美元，同比增长114%，尽管低于市场预期的558亿美元，但经营性现金流同期下滑13%至423亿美元，远低于预期的539亿美元。这意味着，即便资本开支有所"节制"，自由现金流依然为负91亿美元，连续第二个季度录得负值，而市场此前预期为负35亿美元。过去12个月的累计自由现金流已从一年前的736亿美元骤降73%至197亿美元。

Alphabet此前在7月披露，2026年全年资本开支预计将达1950亿至2050亿美元，较上年翻逾一倍。截至第三季度末，公司未来采购承诺达9240亿美元，加上预租赁及其他义务1520亿美元，未来总负债已超过1万亿美元。

每股收益大幅低于预期，部分原因在于股权投资出现大额亏损。第三季度，Alphabet股权投资净亏损86.6亿美元，主要源于其持有的SpaceX头寸，与上季度因SpaceX及一家后被彭博证实为Anthropic的私人公司投资所带来的大额收益形成鲜明反差。

Investing.com高级分析师Thomas Monteiro表示："这个季度感觉是Alphabet的真相时刻：要么Pichai和他的团队找到AI货币化的正确方式，要么这家巨头将在不久的将来面临在多个核心业务中失去领导地位的风险。烧钱炉对Alphabet的拖累比竞争对手更重，主要体现在收入端。"

AI竞赛压力未减，模型追赶仍在进行

在AI能力建设层面，Alphabet面临的竞争压力同样不容忽视。

谷歌近期发布了Gemini 4，官方称其在编程和网络安全等领域表现出色。然而，据彭博报道，部分谷歌内部员工担忧公司在AI编程工具领域仍落后于Anthropic和OpenAI。Pichai在电话会议上表示，"我们即将推出更多模型，包括更高效的版本，以帮助开发者优化速度和成本，并在我们数十亿用户中部署。"

Gemini应用目前已积累10亿用户，模型API每分钟处理约320亿个token，显示出规模化部署的进展。但在前沿模型竞争中，谷歌与头部对手之间的差距仍是市场关注的焦点。

投资者目前期待谷歌能够拿出两样东西：一个可信的AI智能体产品，以缓解外界对搜索业务前景的担忧；以及Gemini 4的更广泛推出。在货币化路径尚不清晰、资本开支持续攀升的背景下，Alphabet能否向市场证明AI投入的回报逻辑，将是未来数季度的核心命题。

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华尔街见闻提及，美东时间28日周三美股盘后，微软公布2027财年第一财季业绩报告，营收同比增长19%至922.8亿美元，较分析师预期高1.8%。

微软云Azure本季度收入增速达48%，高于市场预期，下季度指引区间进一步提升至49%至50%的固定汇率增速。

电话会上，公司管理层指出本季度Azure强劲表现背后，效率改善是关键变量。首席财务官Amy Hood解释称，工程团队在GPU和CPU层面持续挖掘效率空间，使微软得以将原本受供给约束的算力更多分配至Foundry平台。

此外Amy Hood坦承，本季度token定价高于预期，高质量模型带来了更高的每token收益，对季度业绩形成额外贡献。

微软首席执行官Satya Nadella则强调Foundry平台已成为微软AI战略的商业化枢纽。Satya Nadella指出，企业客户的AI部署正从试验阶段转向生产部署，关注点已从"下一个技术亮点"转向"能否构建稳定系统、掌控模型权重、管控成本和保障安全"。

他将当前企业AI工作负载的落地节奏，类比为过去企业大规模部署数据库应用的历史进程，Satya Nadella表示：

这是一个十年维度的事情，而不是某几个季度的现象。

本季度资本支出达452亿美元，低于早先预期，原因是部分第三方算力交付延迟至下半年。Amy Hood预计第二季度资本开支将超过500亿美元，全年合计约1700亿美元，下半年将进一步加速，重点投向CPU（含更高规格的内存和存储）及GPU，以及延迟的第三方算力交付。

Amy Hood表示，公司对每一美元资本开支的回报抱有信心，并预计在2027财年全年保持正向自由现金流。高管还特别提到，在各家超大规模云服务商中，微软目前堪称“避风港”。

在融资策略上，Amy Hood表示，公司将在时机合适时灵活利用多种融资工具，包括融资租赁和债券市场，但目前并无迫切需求。"我们有很多选项。"

Azure增速飙升至48%，下季度指引“更猛”

在本季度，微软最核心的云平台Azure营收同比增长高达48%，超出了市场此前的预期。

微软CFO Amy Hood在电话会中指出，这一超额表现主要归功于Foundry业务以及CPU变现能力的提升。

面对华尔街对下季度增速的关切，Amy Hood给出了极具信心的指引：

在Azure方面，我们预计按固定汇率计算的营收增速将达到49%至50%。

她强调，尽管遭遇了第三方GPU服务合同的延迟，但微软通过全方位的平台效率提升弥补了这一缺口。

之所以能给出如此强势的指引，核心逻辑在于AI算力的极度紧缺与底层硬件优化的红利叠加。Amy Hood直言当前的市场现状：

客户的需求继续超过了我们可用的供应。

她进一步解释道：

工程团队在提升平台层面的效率方面做得非常非常出色……我们在本季度识别并变现了未充分利用的CPU产能，帮助我们在现有产能下满足了更多不断增长的需求。

Satya Nadella的AI雄心：“Copilot是工作的新操作系统”

如果说底层基建是引擎，那么Copilot及其带来的Agentic（智能体）生态则是微软的终极武器。

微软CEO Satya Nadella在会上抛出了一个极具野心的论断：

我们将Copilot视为工作的新操作系统。

围绕这一“新OS”，微软展示了极其亮眼的商业化数据。Satya Nadella透露：

自7月以来，自动化任务几乎翻了一番。日活跃用户环比增长近50%，同比增长超过5倍。

此外，拥有超过5万个Copilot席位的客户数量同比增加了8倍以上。

在被问及AI企业级应用的发展节奏时，Satya Nadella向华尔街传递了一个关于“长期主义”的信号。他表示，企业级AI并非仅仅是少数大客户采购几个季度的短期爆发现象：

企业级业务不是每个季度看一次的东西。这是一个长达十年的过程，这也是我一直期待的，而不是只有四个客户从你这里购买了大量算力，你展示了几个季度的增长，在我看来那根本不算是一门真正的生意。

高管霸气回应高利润率秘诀：“最好的解决办法是营收增长”

在保持营收高速增长的同时，微软本季度的营业利润率依然微升至50%。

面对分析师关于“如何同时维持营收和利润50%高水平”的追问，CFO Amy Hood霸气回应：

最好的解决办法是营收增长。

Amy Hood原话指出：

即使许多人似乎认为我总是从损益表的底部开始向上算，但正确的答案是你总是要从损益表的顶端开始，然后向下推演。

她指出，高利润的本质除了营收规模的扩大，还在于真正的效率提升，这种效率不仅仅是削减成本，而是“稳定、安全、可靠，是以最低可能的成本交付最高质量的产品”。

资本支出受制于“第三方延迟”

作为衡量科技巨头AI军备竞赛的核心指标，微软本季度的资本支出为452亿美元，管理层表示由于外部因素，投资步伐实际上被迫放缓了。

Amy Hood在电话会上解释了原因：

由于我们预期在第一季度交付的一些第三方产能被延迟了。

但这并不意味着微软的投入决心有所减弱。微软预计本日历年的资本支出将达到约1700亿美元。Amy Hood强调：

在财年下半年，我们目前预计资本支出将加速，主要来自于CPU（包括更高的内存和存储成本）和GPU，以及转移到下半年的第三方产能交付。

微软明确表示，由于核心业务的强劲表现，公司将继续保持正向的自由现金流，且如有需要，随时准备通过融资等渠道补充弹药。

微软Q2财季电话会全文（AI辅助翻译）：

接线员：欢迎参加微软2027财年第一季度业绩电话会议。本次会议目前处于仅收听模式，正式演讲结束后将进行问答环节。请注意，本次会议正在录音。现在，我荣幸地介绍投资者关系副总裁Jonathan Neilson。

Jonathan Neilson，投资者关系副总裁：下午好，感谢各位今天的参与。

今天与我一同参加电话会议的有：董事长兼首席执行官Satya Nadella、首席财务官Amy Hood、首席会计官Alice Jolla，以及副总法律顾问兼公司秘书Brian DeFoe。

在微软投资者关系网站上，各位可以找到我们的业绩新闻稿和财务摘要幻灯片。该幻灯片旨在补充我们今天的正式发言内容，并提供GAAP与非GAAP财务指标之间的差异调节说明。在今天电话会议的业绩展望环节，更详细的展望幻灯片也将同步发布至微软投资者关系网站。

本次电话会议将讨论若干非GAAP项目。所提供的非GAAP财务指标不应被视为按照GAAP编制的财务业绩指标的替代或优于后者，它们仅作为补充性说明项目，帮助投资者进一步了解公司第一季度的业绩表现，以及相关项目和事件对财务结果的影响。除非另有说明，我们今天在电话会议上所作的所有同比比较均与上一财年同期相对应。在可获得固定汇率数据的情况下，我们也将提供固定汇率增速，作为评估公司基础业务表现的框架，以剔除外汇汇率波动的影响。若固定汇率增速与报告增速相同，则仅引用报告增速。

电话会议结束后，在完整文字记录发布之前，我们将立即在网站上发布正式发言内容。今天的电话会议进行网络直播并同步录音。如您提问，您的问题将被纳入直播、文字记录及录音的后续使用中。您可以在微软投资者关系网站上回放本次电话会议并查阅文字记录。

本次电话会议将包含前瞻性陈述，即对未来事件的预测、展望或其他表述。这些陈述基于当前的预期和假设，存在风险与不确定性。实际结果可能因今天业绩新闻稿、本次电话会议评论以及我们提交给证券交易委员会的10-K表格、10-Q表格及其他报告和文件中"风险因素"部分所讨论的因素而产生重大差异。我们不承担更新任何前瞻性陈述的义务。

下面，我将把发言权交给Satya。

Satya Nadella，董事长兼首席执行官：非常感谢，Jonathan。本财年开局强劲。微软云收入突破630亿美元，同比增速加速至30%。我们目前聚焦三件事：将AI设计为赋能工具、确保每个组织对自身学习数据拥有主权，以及通过构建确保智能体安全性和安全保障的管控机制来建立信任。

下面，我将介绍我们在上述目标上的进展，以及我们如何构建新的技术栈——首先从Copilot说起。

本季度，我们发布了迄今为止Copilot的最大更新，将聊天、协作、自动驾驶与代码整合为一个统一的体验。这是一款横跨商业端和消费端的统一产品体验，并内置全套Office应用。我们将Copilot定位为新一代工作操作系统。

客户越来越多地使用Copilot完成实际工作。自7月以来，自动化任务数量几乎翻了一番。日活跃用户数环比增长近50%，同比增长逾5倍。用户满意度环比提升近20%，再创历史新高。90%的Copilot查询采用自动模式，该模式可跨模型动态路由任务，在质量、速度和成本之间实现最优平衡。

这些改进正转化为更大规模的采购。拥有逾5万个Copilot席位的客户数量同比增长逾8倍，包括凯捷、HCL Tech、日立集团、Truist Financial和英国税务海关总署。就在上周，大众汽车宣布计划向逾33万名员工部署Copilot，这是迄今为止欧洲最大规模的部署之一。

我们在E7套件上也呈现出强劲势头。该套件整合了Copilot E5、Entra和Agent 365。迄今为止，各行业数千家客户已购买该套件，包括Amadeus、贝莱德、Fiserv和新南威尔士州卫生部。

我们的商业模式正从按席位订阅扩展至包含用量计费，从而扩大我们的总潜在市场（TAM）和每用户平均收入（ARPU）。订阅模式将日益强大的日常智能功能带给每一位用户，通常由IT部门出资，将前沿进展统一推广至组织全体员工。随着智能体承担更高价值的工作，用量计费模式开辟了由业务部门驱动的需求，支出与智能体所创造的价值直接挂钩。

通过用量计费模式积极消耗积分的Copilot客户数量本季度增长逾75%。

在软件开发领域，所有主流编程智能体均已入驻GitHub。过去六个月，智能体生成的PR（拉取请求）增加了6倍，智能体发起的PR数量目前已占平台全部PR的三分之一以上。随着GitHub上的智能体活动持续增长，我们正在可靠性方面持续投入。

今天上午在GitHub Universe大会上，我们分享了如何扩展容量，并为智能体时代重构核心Git架构。同时，我们还宣布Copilot Fusion正式广泛可用——这是将多模型编排引入软件开发的重大举措。它能够以高达40%的速度提升和高达77%的成本降低，实现前沿水平的质量。自用量计费上线以来，GitHub智能体功能的积分消耗量已翻了一番以上。我们也在帮助开发者保护代码安全，并将AI生成的代码转化为高质量软件。GitHub高级安全收入同比增长逾50%，客户利用其AI能力扫描整个代码仓库，并实时修复漏洞。

在企业应用领域，我们正在延伸"Copilot作为新工作操作系统"的愿景，将Dynamics 365的业务逻辑和能力直接整合进Copilot，帮助每个组织建立自己的无限SaaS工厂。本季度，我们在Dynamics 365中推出了30项全新Copilot技能，使客户能够在工作流程中直接调用CRM和ERP能力。

在招聘领域，每天有逾1000万LinkedIn会员使用我们AI驱动的职位搜索功能，2.5万家客户正在使用我们的智能招聘解决方案。使用招聘助手的招聘人员能够以快33%的速度找到面试质量候选人，同时减少83%的简历筛选量。

在医疗健康领域，本季度我们自动化处理了3000万次患者就诊记录，同比增长70%，帮助临床医生减少行政工作，将更多时间用于患者诊疗。包括Advocate Health、Mass General Brigham、Mercy、Intermountain Health在内的10家医疗机构，自本日历年初以来，已各自通过我们的解决方案记录逾100万次就诊。

在科学领域，我们的FDE团队正与客户合作，利用Discovery加速科学进步。圣戈班集团就是一个典型案例——该公司使用Discovery加速了低碳建筑材料的开发。

在我们一方智能体体验的底层，是一个通用平台。其核心是Foundry，正成为驱动我们增长的日益重要的引擎。Foundry帮助组织构建根植于业务背景的学习闭环，并安全地大规模部署智能体。目前，Foundry客户数已逾12万，收入同比增长逾3倍。Foundry的模型选择能力与功能集，加之其与我们整个技术栈的深度整合，正在形成差异化竞争优势。

Azure OpenAI在上季度直接受益于OpenAI模型的重大进展。结合Foundry内置的模型选择能力，客户能够在质量、成本和性能之间进行优化构建。事实上，使用多模型构建智能体解决方案的客户数量同比增长5倍，Foundry上开源模型的收入增长了10倍。

我们在自研模型方面也持续快速进展。我们的目标是推进成本与效果的最优边界——即在前沿模型发布后三到六个月内，以极低的训练成本提供与之相当的能力，从而将成本节省转移给客户。这一目标在我们今天的产品中已有所体现：

• MAI-Cyber 目前为我们MDASH代码扫描仪中逾40%的扫描提供支持，每次扫描成本降低18%；
• MAI-Transcribe 是全球准确率最高、成本最低的语音转录模型，支持Dragon Copilot的多语言工作流；
• MAI-Code-Flash 上月在GitHub上仅活跃用户就达300万，帮助开发者更充分地利用AI积分；
• Microsoft-Decision-1 是我们用于结构化决策的全新模型，在延迟和质量上均优于LLM及其他决策模型。上线首月已有逾4000家客户使用，包括Atos集团、Equinor和奥地利储蓄银行集团（RBI）；
• MAI-Base-2 我们近期已完成预训练，与我们测试的其他开放权重模型相比，训练计算效率高出4至12倍。该基础模型将用于即将推出的涵盖推理、代码和网络安全领域的MAI系列模型。

除模型之外，我们正在Foundry中向客户开放支撑我们自身Copilot体验的能力框架。这为客户提供了一种由微软管理的方式，用以构建能够推理、使用工具、完成复杂长周期任务的智能体，同时保留其模型选择的自主权。

另一个关键层是数据层。目前，付费Fabric客户已达4.4万家，同比增长逾50%。我们正在推动Foundry与Fabric的深度融合，使客户能够在数据旁边直接构建自己的智能体。目前逾1.9万家客户同时使用Foundry和Fabric，让企业能够在实时运营数据、分析数据和非结构化数据上连接和运行智能体。客户还在快速部署我们的AI优化数据库，包括PostgreSQL、SQL DB、Hyperscale和Cosmos DB，为智能体提供快速、安全的数据访问能力和所需上下文。

PostgreSQL的增长已连续第四个季度加速，同时使用PostgreSQL和Foundry的客户数量同比加速增长90%。

我们还拥有对任何企业都至关重要的数据库之一，即Microsoft 365底层的知识库，涵盖人员、人际关系、文档、邮件、会议、聊天、项目及其他工作产物。Work IQ将这些上下文开放给每一个智能体工作负载。通过Microsoft IQ，我们将Work IQ、Fabric IQ和Foundry IQ整合为智能体系统的统一上下文。目前，逾近6万家客户正在跨Microsoft IQ访问上下文，环比增长25%。

随着企业部署的智能体数量增加，大规模治理的需求也日益迫切。通过Agent 365，我们提供AI可观测性平台，使客户能够管理、保护和优化智能体的性能与成本。目前，注册表中已有逾5000万个智能体，环比增长逾30%。

最后，随着智能体获得对企业数据和系统更广泛的访问权限，安全性变得愈发关键。我们的方法是将智能与权限分离，在模型外部强制执行身份验证、权限管理、监控和隔离措施。上周，我们扩展了Purview的能力，推出新功能帮助客户保护和隔离智能体内部威胁，包括：跨本地和云环境的扩展智能体发现、为每个任务强制执行最小权限访问的动态权限管理，以及持续风险评估。我们还推出了Guardian智能体团队，持续监控智能体活动，帮助在不安全行为发生前加以阻止。包括毕马威、Nationwide Building Society、北方信托、Salentis在内的预览客户对Purview整体反馈积极。

在更广泛的层面，我们正在帮助客户在企业内全面保护和治理AI的使用。迄今为止，客户已使用Microsoft Purview审计逾76亿次智能体活动，环比增长5倍。

支撑上述一切的是我们的基础设施。我们正依托不断扩大的业务订单进行建设，以可灵活调配的统一资源池，在计算、数据、Foundry和Copilot之间动态分配容量，把握最高价值的机会。

持续增长的需求推动我们本季度在五大洲新增24个数据中心，我们也在加快容量上线速度——在我们最大区域（占GPU部署主体）中，新型GB300的启动周期环比缩短约20%。与此同时，我们通过在数据中心设计、芯片系统、软件和模型层面的全面优化，持续提升现有基础设施的效能。例如，我们将Copilot工作负载的吞吐量环比提升了逾50%。

我们继续以NVIDIA、AMD的最新创新成果以及我们自研的Maia系统扩充机群。我们已接收首批NVIDIA Vera Rubin GPU，对此感到非常兴奋。Maia 200已在Copilot的AI体验和Teams中实现每瓦特算力提升高达1.7倍，而Maia 300将进一步带来提升，与领先的GPU系统相比，每瓦特算力提升40%。

我们的增长不仅限于GPU。我们自研的云原生Cobalt CPU持续受到广泛采用，为通用云工作负载提供更优的性价比。Azure整体增长在企业和中小企业细分市场均呈广泛态势，横跨核心云服务和AI基础设施。

最后，谈谈设备与消费者业务。在Windows方面，我们正在推进将混合智能带到每一张办公桌和每个家庭的愿景，使每台PC成为安全的智能体终端。随着更强大的模型在本地运行，我们看到了使PC具备更多智能能力的机遇——从效果上看接近无限。我们正与更广泛的硬件生态系统合作，将这些能力带入下一代PC，涵盖AMD Ryzen AI 400系列、英特尔Core Ultra Series 3、高通骁龙X2系列。本月早些时候，我们还发布了搭载NVIDIA RTX Spark和用于Windows的DGX工作站的全新PC。借助这些新设备，您可以在笔记本上运行去年的前沿模型，在台式机上运行上季度的模型。

我们正在将Windows与Agent 365整合，使智能体能够在设备上的安全边界内运行。我们推出了Microsoft执行容器（MXC）——一个策略驱动的执行层，用于在Windows及其他平台上治理和隔离智能体，并与Agent 365集成以实现治理和可观测性。OpenAI Codex、Anthropic Claude Code、Meta Muse等智能体正在采用MXC，Meta等客户也已开始在其企业环境中大规模部署。

在搜索和广告领域，Bing和Edge再次实现份额增长。在LinkedIn，我们逾14亿会员的互动持续深化，动态中内容浏览时长同比增长15%。

在游戏领域，我们持续专注于打造精品游戏，并覆盖玩家在主机、PC、移动端和云端的各类游戏场景。《我的世界》（Minecraft）本季度创下历史纪录，在互动量和收入上均达到历史最高水平，而《魔兽世界》则迎来了系列历史上规模最大的Beta测试。我们带着近年来最强大的第一方和第三方游戏阵容进入假日购物季，包括上周发布的《现代战争IV》——该作获得了《使命召唤》系列十余年来最佳评价，以及下个月登陆Xbox的《侠盗猎车手6》。

总结而言，基于我们所观察到的需求、产品实力以及我们在整个技术栈上推动的效率提升，我对我们投资的长期回报从未如此充满信心。

下面，我将发言权交给Amy。

Amy E. Hood，执行副总裁兼首席财务官：谢谢Satya，大家下午好。

本季度，我们的业绩在营收、营业利润和每股收益方面均超出预期，这得益于微软云的强劲需求。

本季度，营收为923亿美元，增长19%。毛利润增长17%，毛利率为68%。营业利润增长21%，固定汇率下增长22%。每股收益为4.89美元，在剔除我们对OpenAI投资影响后，增长18%，固定汇率下增长19%。外汇影响与指引大体一致。

运营费用增长6%，主要由对研发计算能力和人才的持续投入驱动。营业利润率同比小幅提升至50%，得益于强劲的营收增长、平台效率提升和有针对性的投资，但部分被向Azure的销售结构转移所抵消。

在剔除我们对OpenAI投资的影响后，其他收入与支出为负2.34亿美元，略低于预期。

资本支出为452亿美元，原因是部分预期在第一季度交付的第三方容量出现延迟。约四分之三的资本支出用于短期资产，主要是CPU和GPU，包括更高的内存和存储成本，以支持客户构建和扩展AI应用所需的基础设施。其余支出用于长期资产。本季度融资租赁为74亿美元。请注意，我们在租约开始时即确认融资租赁的全部本金价值，计入资本支出。不动产、厂房及设备的实际现金支付为394亿美元。

经营活动现金流为580亿美元，增长29%，得益于强劲的云服务开票和回款。自由现金流为186亿美元，反映了较高的资本支出。

最后，我们通过股息和股票回购向股东返还了102亿美元。

现按照9月公告的更新分部结构报告各分部业绩。

智能体与基础设施（Agents and Infra）分部营收为768亿美元，增长25%，反映了我们平台各连接层的整体强势。商业预订量下降12%，固定汇率下降11%，主要由于上年同期存在大规模Azure承诺的基数影响，部分被本季度健康的商业销售增长（包括本季度一笔大规模Azure承诺）所抵消。

商业剩余履约义务增长73%，达6770亿美元，因本季度大规模Azure承诺，环比降幅小于历史季节性规律。我们的剩余履约义务加权平均期限为2.3年，约30%将在未来12个月内确认为营收，同比增长29%。未来12个月之后确认的部分增长了98%。

下面谈微软云业务。

营收为639亿美元，增速加速至30%，固定汇率下为31%，环比新增金额几乎同比翻番，反映了Azure和M365商业云的强劲需求。

Azure营收超出预期，增长48%，尽管前述第三方容量延迟对业绩产生了一定影响，增长主要由Foundry和改善的CPU货币化驱动。Foundry营收同比增长逾3倍，超出预期的动力来自我们GPU机群的效率提升——这使我们得以向客户分配额外容量，以及我们在本季度受益于更高的每令牌收入。

在CPU机群方面，工程工作使我们能够识别并利用本季度未充分利用的容量，帮助我们以现有容量满足更多增长需求。这类工程效率的时机，连同第三方GPU租约交付、我们自身的容量建设以及模型组合变化带来的ARPU调整，可能造成同比增速的季度间波动。

M365商业云营收增长18%，固定汇率下增长19%（在剔除上年同比基数中受益于1个百分点当期收入确认的影响后）。按报告口径，营收增长17%，固定汇率下增长18%。结果优于预期，主要由GitHub Copilot更强劲的采用率和使用量驱动，部分被M365 E3和独立SKU销售执行力偏弱所抵消。

我们正持续优化销售策略，以平衡传统按席位SKU节奏与新型高端E7、M365 Copilot及基于用量的生产力产品之间的关系。

同比增长由ARPU和席位双双驱动。ARPU增长主要来自高端席位产品，包括M365 Copilot、E5和E7（已达数百万付费席位），以及以GitHub Copilot为主的用量计费产品的额外贡献。Copilot营收增速环比加快，在M365、GitHub和安全产品中持续普及。

付费M365商业席位增长5%，受前述销售执行偏弱影响有所拖累。增长由各客户细分市场的装机基础扩展驱动，主要集中在我们的中小企业和一线员工产品。

M365消费者云营收增长17%，固定汇率下增长16%，环比有所下滑，因为我们开始进入对比上年价格上调效益的高基数阶段。

生产力和服务器许可证营收下降3%，固定汇率下降2%，主要由于对比上年产品发布带来的一次性采购高峰，当期交易性采购减少，部分被合同结构中更高比例的当期收入确认所抵消。

行业解决方案云营收增长10%，Dynamics 365和LinkedIn人才解决方案均实现增长，但预订趋势持续趋缓。前沿与支持服务营收增长4%，固定汇率下增长5%，由支持服务驱动。

微软云毛利率同比下降至66%，主要由销售结构向Azure转移驱动，部分被以Azure为主的产品级毛利率改善所抵消。本分部毛利润增长20%，固定汇率下增长21%。运营费用增长10%，由前述研发投入驱动。营业利润增长24%，固定汇率下增长25%。营业利润率同比小幅下降至53%，强劲的营收增长、平台效率提升和有针对性的投资被向Azure的销售结构转移更大程度地抵消。

下面谈设备与消费者业务。

营收为155亿美元，下降3%。搜索和广告营收（剔除流量获取成本）增长12%，超出预期，由LinkedIn、Edge和Bing的量价双升驱动。Xbox营收下降2%，Xbox内容及服务营收下降2%，固定汇率下降1%，由第三方内容和Xbox Game Pass下滑驱动，部分被第一方内容增长所抵消。Windows OEM及设备营收下降22%，低于预期，下降27%，固定汇率下降28%，主要由上年同期Windows 10停止支持带来的需求拉动、OEM及渠道合作伙伴库存去化以及PC市场需求走弱所致，目前库存水平仍处于高位。

本分部毛利润与上年基本持平，运营费用下降3%，主要由Xbox驱动，部分被前述持续研发投入所抵消。营业利润增长2%，固定汇率下增长3%。营业利润率同比提升至35%，得益于Activision收购无形资产摊销减少，部分被Windows OEM营收占比下降的影响所抵消。

下面转向第二季度展望，除非特别说明，以下均以美元为基础。

基于当前汇率，我们预计外汇对总营收、营业成本及运营费用增速，以及两个分部的营收增速均无实质性影响。

以下为指引：

智能体与基础设施分部营收预计在801亿至807亿美元之间，增长24%至25%。在商业预订方面，我们预计商业销售呈现健康增长，但结果将受到上年同期签订的大规模Azure承诺的影响。此类大规模Azure承诺在时间节点上所带来的预订波动，将使季度增速对基础销售执行情况的指示意义降低。

Azure营收预计在固定汇率下增长49%至50%，CPU和GPU机群的持续效率提升将部分抵消部分第三方GPU即服务合同延迟至下半年的影响。客户需求持续超过可用供给。展望第二季度之后，同比增速将持续反映季度内工程效率提升的时机和规模、新增产能，以及包含下半年加速增长在内的强劲上年同比基数。

M365商业云预计固定汇率下增长约19%，外汇预计使报告增速降低不足1个百分点。我们预计高端按席位产品和用量计费产品的势头持续，E3及独立SKU的销售执行也有所改善。增长将主要由ARPU驱动，席位亦有所贡献，我们继续预期全年营收增速将逐步加快。

M365消费者云营收预计实现低双位数增长，环比有所下滑，因进入前述价格调整的对比期。

生产力和服务器许可证营收预计同比下降中高个位数，环比下滑，原因是预计合同结构中高当期收入确认比例降低。季度增速可能因合同结构、产品发布时间及其他交易性采购趋势发生较大波动。

行业解决方案云预计营收增长中高个位数，受前述预订趋势影响持续显现。

前沿与支持服务预计营收增长低至中个位数。

微软云毛利率预计约为65%，同比下降，持续的产品级毛利率改善将被向Azure的销售结构转移更大程度地抵消。

设备与消费者分部预计营收在159亿至164亿美元之间。搜索和广告营收（剔除流量获取成本）预计实现低双位数增长，由率和量的稳定趋势驱动，整体搜索和广告营收预计实现类似增速。

Xbox内容及服务预计营收增长中高个位数，环比提升，由第三方和第一方内容发布时间共同驱动。随着全年内容发布节奏展开，预计增速在第二季度最为强劲，第三季度有所减速，第四季度进一步趋缓。

硬件营收第二季度预计同比下降。

Windows OEM及设备营收预计同比下降30%左右。增速将持续受到库存水平高企、PC市场需求以及受益于Windows 10停止支持的上年同期高基数的影响。与以往季度一样，潜在结果的区间仍比正常情况更宽。我们预计这些趋势将延续至本财年剩余时间。

全公司层面，营收预计在960亿至971亿美元之间，增长18%至19%。预计营业成本为327亿至329亿美元，增长26%至27%；运营费用为185亿至186亿美元，增长9%，由对研发计算能力和人才的持续投入驱动。营业成本和运营费用的成本指引均包含了近期宣布的员工自愿离职方案的费用估算。营业利润率预计同比小幅下降。

在剔除我们对OpenAI投资的影响后，其他收入与支出预计约为负3亿美元，利息收入将被利息支出（包括与数据中心融资租赁相关的利息支付）所超过。

第二季度有效税率预计约为20%。

资本支出方面，第二季度预计超过500亿美元。因此，考虑到前述三项产能延迟，全日历年支出预计约为1700亿美元。下半财年，我们目前预计资本支出将主要由CPU（包含更高的内存和存储成本）、GPU以及延迟至下半年的第三方容量交付推动，实现加速。随着我们持续提升基础设施效率，每一美元的资本支出有望长期支撑更多营收和更高回报。

基于强劲的业务表现，我们预计在2027财年全年保持自由现金流正值。为补充业务产生的现金并保持财务灵活性，在我们认为有吸引力的时机，我们将寻求获取额外融资来源。

总结而言，我们以强劲的势头开启了2027财年，微软云增速加速。产品改进以及数据中心基础设施与一方应用及智能体的效率提升，正在持续提升我们为客户创造的价值和交付的成果。向客户持续交付价值，将使我们实现持久的长期增长。

下面进入问答环节，交还给Jonathan。

问答环节

Jonathan Neilson，投资者关系副总裁：谢谢Amy。现在进入问答环节。为尊重其他与会者，请每位参与者仅提一个问题。接线员，请重复操作说明。

接线员：第一个问题来自摩根士丹利的Adam Wood，请提问。

Adam Wood，分析师（摩根士丹利）：资本支出低于预期以及云毛利率环比改善，我想请问：随着更多AI容量上线，未来几年驱动回报的更重要因素是什么——是提升利用率和降低单位成本，还是在Fabric、Foundry和Copilot各层面实现更多工作负载的货币化？

Satya Nadella，董事长兼首席执行官：谢谢你的问题，Adam。两者都重要。但我认为，我们的思路是维护一个统一的资源池，并尽可能提升其效率和灵活调配能力。也就是说，从数据中心的建设物理层面，到运营管理的严格程度，再到如何在基础设施上运行优化后的工作负载，这是我们的出发点。

做到这一点之后，就是如何通过观察需求信号来分配资源。甚至从我们的新分部架构中也能看出这一点：Copilot的底层有状态数据库是Work IQ，Work IQ在Foundry中被调用——Foundry是客户构建多智能体供应链系统的地方，这类系统同时跨越非结构化和结构化数据，当然也会使用Azure中的PostgreSQL数据库。所有智能体工作都在Agent 365中注册，Purview负责管理其安全性。我们将这一切视为同一套基础设施。当然，我们会以多种产品形式向你们报告。

但回到你的核心问题——利润从哪里来，杠杆从哪里来？不会来自某一个单点，而是来自每一个层面，并且当我们跨层协同时，效益会产生复利效应。

Amy E. Hood，执行副总裁兼首席财务官：Adam，抱歉我们可能没听到你问题的前半段，我们至少接收到了后半段。

Adam Wood，分析师（摩根士丹利）：非常有帮助，谢谢。

接线员：下一个问题来自瑞银的Karl Keirstead，请提问。

Karl Keirstead，分析师（瑞银）：谢谢。Amy和Satya，我想请你们进一步解读我认为本次电话会议的关键指标之一——对12月份Azure固定汇率增速49%至50%的指引。我能想到其中涉及多个变量：上线容量、向第三方客户的分配，可能还有OpenAI的强劲需求。能否就其中的主要驱动因素作进一步说明？谢谢。

Amy E. Hood，执行副总裁兼首席财务官：谢谢你的问题，Karl。也许我先从第一季度说起，这有助于理解第二季度乃至更长期的情况，这与Adam的问题也有一定关联。

在第一季度，工程团队在平台层面的效率提升上确实做了非常出色的工作。这不仅仅是GPU效率提升的问题，而是每一个层面的效率提升——应用层如何利用平台、Foundry如何利用平台，以及Azure平台本身的效率。这些效率改进每周都在持续推进，有好主意，大量实践，有些成功，有些不行，但持续坚持下去。因此，它们在每个季度能带来多大影响，可能并不那么容易预测。第一季度，团队表现非常出色，这也体现在我们能够在本季度向Foundry分配更多容量。

这是好事，因为正如我在电话会议中所说，我们的需求仍然超过供给。因此，每当工程团队能够实现效率提升，我们都会尽量优先将其投入Foundry，因为正如Satya所描述的那样，Foundry对于客户构建新技术栈至关重要。

其次，你提到的每令牌定价也会带来一定的波动性。本季度，我们的令牌定价高于预期。能够利用高质量模型并从中获得良好利润，确实对本季度有正面贡献，第一季度确实如此。另外，第一季度的数字中也体现了不仅适用于GPU、同样适用于CPU存储内存的效率提升——这是一个涵盖所有组件的工作负载，需要所有部分协同发挥。

因此，我们在现有机群中创造额外容量的能力，也使我们能够在第一季度相当迅速地转化需求。对于第二季度，这些效率提升将延续，这是好事。我们还需要进一步挖掘效率空间，这也是我们实现所给出指引所依赖的——我对团队在第一季度工作的信心延续到第二季度，但我们也需要这些工作帮助我们弥补一些供给缺口，因为部分原本预期在第二季度到位的供给已推迟至下半年。

此外，季度内令牌定价也存在一定不确定性，这些因素随时可能变化。总体而言，基于我们所观察到的效率提升，以及当我能够预见这些提升时所给出的指引，我感到乐观。但其他因素的可预测性较低，希望这对你理解各驱动因素有所帮助，Karl。

Karl Keirstead，分析师（瑞银）：非常有帮助，谢谢Amy。

接线员：下一个问题来自伯恩斯坦研究的Mark Moerdler，请提问。

Mark Moerdler，分析师（伯恩斯坦研究）：非常感谢。恭喜公司取得了亮眼的季度业绩和指引。我想了解Azure AI强势增长背后的驱动因素——来自传统企业客户还是数字原生或AI原生客户？随着推理需求开始放量，而微软是企业的首选平台，Amy，当前企业客户工作负载在整体工作负载中的占比应如何理解？Satya，Azure AI平台的强劲增长具体由什么驱动——是企业，还是数字原生客户？显然两者都有，但任何能体现企业需求提升的细节信息都很有价值。

Satya Nadella，董事长兼首席执行官：谢谢你的问题，Mark。上周我刚从欧洲回来，令人振奋地看到了大量正在广泛部署的高质量智能体系统。

德意志银行部署了一个全智能体无人工干预的系统，用于处理自动交易和优惠券纠纷管理。劳斯莱斯部署了一套系统，用于管理其喷气发动机的全部维护工作——每台发动机有三万个零部件，供应链相当复杂，涵盖计划、执行、库存管理，全部构建于Foundry智能体系统之上。

奥地利储蓄银行集团（RBI）向我展示了20多个端到端的业务流程，无论是信贷还是其他领域，他们都能以更加优化的方式处理。工作负载的广度令人印象深刻，多模型特性也非常突出——他们从前沿模型起步，而联合利华甚至直接使用我们的追踪数据训练了一个MAI模型，这种模型优化、工作负载优化、令牌优化的复杂程度令人赞叹。

总体而言，企业工作负载正在真正铺开。这让我想起过去那些企业构建数据库应用的时代，现在，这一切正在AI领域重演。与此同时，一些追求"新鲜感"的需求正在减退——企业越来越关注：我能否构建一套稳健的系统？能否掌控模型权重？能否管理成本和可靠性？安全性如何？从这个意义上说，企业工作负载的广泛铺开正在开启。

但与所有企业业务一样，这不是一个季度就能完成的事，而是长达十年的征程。这正是我一直期待看到的——而不是依赖少数几个购买大量容量的客户来撑几个季度的增长，那不是真正可持续的业务。

我希望看到的是广度。我们在广度上具备良好的定位，也有愿意向我们采购的大型客户，我们欢迎这些合作。只要定价合理，我们会赢得他们；如果不合适，我们也会耐心地构建广度业务。

接线员：下一个问题来自高盛的Gabriela Borges，请提问。

Gabriela Borges，分析师（高盛）：晚上好，谢谢。Satya，我想继续探讨广度这个话题。您在发言中提到，MAI现在可以在前沿模型发布后三到六个月内达到与之相当的性能，与此同时，OpenAI在本季度占营收的11%。能否从更宏观的角度，谈谈您对令牌组合和令牌价值在前沿模型、MAI以及更复杂的企业客户自主AI策略之间如何演变的最新思考？谢谢。

Satya Nadella，董事长兼首席执行官：我认为，对于任何工作负载，你可以将以下三点视为工具箱：

第一，当一个新模型发布，且其在某项对你重要的指标上表现出色时，应当使用它。上季度OpenAI的一些模型就是如此，它们是优秀的模型。我们对OpenAI在Astra上取得的进展以及未来的突破感到非常振奋，我们也看到了良好的需求。

第二，人们开始思考：我能否同时使用多个前沿模型？这些模型价格差异很大。事实上，今天早上"人工分析"发布了我认为真正有价值的基准测试——使用我们Fusion的编程智能体，我们排名第二或第三，这非常令人振奋。这意味着你现在可以以快45%的速度、低75%的成本获得前沿级别的性能。谁不想要这种方案？作为编程智能体用户，你希望Anthropic和OpenAI为你的工作负载竞争，不是每季度一次，而是针对每一个任务。这正是我们路由器和自动Fusion编排所实现的价值，我们对此充满期待。

第三，还有另一种重要方式。许多客户正在说：拿联合利华来看，那是他们自己的系统，他们最终甚至会利用在前沿模型上积累的数据追踪来训练自己的模型，可以是开放权重模型，也可以是MAI模型。

这三种方式都应该作为选项开放。根据定价和客户需求，他们会灵活选择。而且这有其时序性——不是说一旦选定就固定在那里。可能从前沿模型开始，然后转向开放权重，再转向MAI模型，然后在下一个前沿模型发布时再切回去用几个月，如此循环。这就是我认为这些工作负载的动态特性。正因如此，无论是在Foundry、Fabric还是Copilot和GitHub Copilot的构建中，我们真正希望打造的是一个能够持续为客户创造价值的模型体系，而不是让他们被锁定在某一种选择上。

接线员：下一个问题来自杰富瑞的Brent Thill，请提问。

Brent Thill，分析师（杰富瑞）：谢谢，Amy。很高兴看到Azure接近50%的增速，还有另一个也接近50%的指标——你们的营业利润率。很多人会问，你们如何能在顶线和底线都维持50%左右的水平。能否谈谈你们持续推进的运营改进，是如何维持底线的高水平的？

Amy E. Hood，执行副总裁兼首席财务官：谢谢，Brent。首先我想说，最好的解法始终是营收增长。很多人似乎以为我是从利润表的底部开始往上看，但正确的做法是从顶部开始往下看。

我们的关注重点，可以说几乎贯穿于所有评论之中：我们调整了分部架构，因为我们正在改变向客户交付产品和服务的方式——我们交付的是全新的、不同的、更具价值的产品，而这些产品之间的整合程度远超以往。当顶线营收加速增长时，毫无疑问，会以相当健康的方式为利润带来正贡献，这里我认为大家也应该关注利润的绝对金额。

第二点是，效率提升是我们真正关注的焦点。当我们谈到效率，很多人会认为这是成本相关的。结果确实反映在成本上，但效率的真正价值在于稳定性、安全性和可靠性——它以尽可能低的成本交付最高质量的单位产出，这就是运营卓越的本质。

在产品卓越方面，我认为上季度各个团队都做了非常出色的工作。在此之上是对改进的持续运营聚焦，以及确保运营费用真正用于构建新事物或保障安全与质量。我认为我们在这个环境下非常主动地坚守了这两个方向，这至关重要。当你做到这些，又恰好身处一个客户广度和全球业务都向好的良好市场，就会看到好的结果。本季度尤其如此——我们在季度内取得了大量效率提升，在不增加额外成本的情况下实现了营收增长，自然受益于此。但让我感到踏实的是这个数字背后的东西——我认为这是对正确杠杆的专注。

接线员：下一个问题来自Stifel的Brad Reback，请提问。

Brad Reback，分析师（Stifel）：抱歉，我刚才没听到自己的名字被念到。关于M365的用量计费：当你们将GitHub从按席位模式转向用量计费模式时，为你们释放了大量营收增长。现在，在M365核心客户群的用量计费侧，随着工具的就绪，你们认为这种释放会像GitHub那样快速到来且无需大量销售投入，还是需要相当大的努力才能让这些计量指标真正转动起来？谢谢。

Satya Nadella，董事长兼首席执行官：谢谢你的问题。我认为在编程领域，释放会更快，因为市场已经习惯了这种付费方式。而且，希望我们今天在GitHub Universe发布的Fusion相关内容，也提供了更具吸引力的方案——你购买一批积分，然后希望最高效地使用这些积分，这正是GitHub Copilot Fusion的价值所在。我们对这方面的进展非常乐观。

在Copilot本身方面，我们致力于随着每次模型更新不断向订阅注入更多价值，从根本上为所有人整合前沿进展，并推动全组织的广泛部署。在很多情况下，正如我所说，这部分由IT部门出资——这是你希望全组织标配的东西。与此同时，你也可以为需要的场景开启按需付费或用量计费模式。这两种选项都保持开放。

因此，挑战在于帮助客户理解这两种选项，并以最优的方式加以利用。我们不希望他们在一种方式上过度购买，然后感到积分用尽——这对任何人都没有好处。我们希望他们理解订阅的价值——它是持续提升的，并非静态的；同时，他们也可以灵活使用用量计费。这种双重理解的成熟度，在我们的销售策略和客户认知上都在逐步形成，我们对进展感到乐观，但仍有很多工作要做。

Amy E. Hood，执行副总裁兼首席财务官：我补充一点——这也是我们在前沿合作公司方面持续投入并调整销售策略的原因。我们需要这两方面共同发力，以确保客户充分利用Copilot许可证，并在正确的时机选择用量计费模式。无论是FDE组织（前沿协同工作）的投入，还是我们现代化办公和Microsoft 365销售团队内新的销售策略，都指向这一目标。

正如Satya所说，在编程领域以外，这会是一个相对较慢的过程，但我们仍然看到了令人鼓舞的信号，我对此保持乐观。

接线员：最后一个问题来自美国银行的Tal Liani，请提问。

Tal Liani，分析师（美国银行）：我想对你们刚才说的内容做个确认——本季度你们披露了Copilot相关数据吗？另外，我的问题更多关于资本承诺或资本战略。您在发言中提到，如有需要，将在未来寻求融资。能否谈谈债务与股权及其他融资方式之间的策略，以及如有需要，你们打算如何融资？谢谢。

Amy E. Hood，执行副总裁兼首席财务官：我来回答这个问题。我的意思是，如果有吸引力且合理，我们拥有充足的融资灵活性。我之前也谈到过这个问题：融资租赁是我们一直在使用的一种融资方式；此外，我们很幸运能够进入债券市场，鉴于我们的信用评级，这是一个我们尚未完全动用的选项；当然，也存在其他选择。

总体而言，我们对保持自由现金流正值感到乐观，我们对每一美元资本支出的回报充满信心。因此，我们相信，在时机合适且有吸引力时，我们拥有充足的选择来进入融资市场。

关于你的直接问题——本季度我们没有披露Copilot的具体数字更新，仅谈及了营收和使用的增长势头。

Jonathan Neilson，投资者关系副总裁：谢谢Tal。今天业绩电话会议的问答环节至此结束。感谢各位的参与，期待很快再次与大家交流。

Satya Nadella：谢谢大家。

Amy E. Hood：谢谢。

接线员：感谢参与，今天的会议到此结束，请各方断线，感谢您的参与。

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周三（10月28日），美联储以10比2的投票结果决定将联邦基金利率目标区间维持在3.75%至4%不变，市场随即将目光投向12月会议，并预期2027年初或将再度加息。沃什在新闻发布会上以强劲经济数据为铺垫，将通胀持续高于2%目标近六年的现实置于政策讨论核心，暗示美联储的工作尚未完成。

多位经济学家认为，沃什此番表态实际上为12月加息铺路，同时刻意为自己保留政策灵活性。BNY Investments首席经济学家Vincent Reinhart将其概括为：“他在为进一步收紧做铺垫，但同时也在划定边界——不需要收紧太多。”期货市场定价显示，投资者目前预期美联储将在12月和明年3月各加息一次。

市场解读：鹰派力度不及预期，但加息路径基本确立

对部分交易员而言，沃什的表态鹰派程度不够充分。对美联储政策更为敏感的两年期美债收益率下行4个基点至4.7%，长端收益率则小幅走高。

尽管如此，多位经济学家仍维持美联储将再加息两次的判断，认为此举实际上是在逆转2025年底为稳定疲软劳动力市场而实施的降息操作。

“我们仍然认为他们会在12月行动，”TD Securities USA首席美国宏观策略师Oscar Muñoz表示，“我认为他们不再加息的门槛非常高。”

德意志银行高级美国经济学家Brett Ryan则指出，沃什拒绝将当前金融条件定性为“偏紧”，加之其对经济增长的乐观判断，实际上印证了美联储9月份预测中今年还将加息一次的路径。“他在不明说的情况下，传递了将进一步收紧的信号，” Ryan说。

强劲经济数据为加息提供空间

沃什在新闻发布会开场即列举了一系列经济亮点：上半年GDP上修至2.4%，第三季度增速追踪显示超过3%，商业投资实现两位数增长，初请失业金人数接近历史低位。他认为，这种内在韧性为联邦公开市场委员会（FOMC）专注于通胀目标提供了充足空间。

沃什还援引9月加息决定作为美联储行动意愿的佐证——那是三年来的首次加息，且为一致通过。他同时强调，从现在到12月会议之间存在一个“信息丰富的窗口期”，届时将有新的增长和通胀数据出炉，包括周四即将公布的相关数据。

“让通胀回落是我们的责任，”沃什表示，“这也是FOMC过去几天讨论主要聚焦于价格稳定这一职责的原因。”

刻意留白：不扼杀增长，也不宣告条件已紧

在此次讲话中，沃什刻意在鹰派立场与呵护增长之间保持平衡。他明确表示，美联储的目标并非“给经济运转撒沙子、让人们失业”，并暗示希望在抑制通胀的同时，不对商业投资和就业造成冲击。

当被问及人工智能基础设施建设带来的需求是否推高通胀时，沃什转而强调劳动生产率和技术效率的潜在提升，并表示：

“经济增长更高，但这并不意味着经济增长本身正在制造通胀、加大我们的工作难度。”

在金融条件问题上，沃什承认9月加息以来信贷条件有所收紧，但拒绝宣告市场条件已足够紧张到可以自行抑制增长。 “尽管整体金融条件更为收紧，但我既不愿意、也无法将其定性为偏紧，”他说。这一表态被市场解读为，美联储仍需通过进一步加息来完成收紧任务。

内部分歧：两票反对，鹰派支持暂缓或因预期12月补涨

此次维持利率不变的决定并非毫无争议。美联储理事Lisa Cook和克利夫兰联储主席Beth Hammack投票反对，倾向于立即加息。

值得注意的是，此前持续就高通胀发出警告的达拉斯联储主席Lorie Logan和明尼阿波利斯联储主席Neel Kashkari，这次选择与多数派站在一起。Nationwide首席经济学家Kathy Bostjancic认为：

他们之所以支持暂缓，很可能是因为预期美联储将在12月再度加息。

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据CNBC和彭博社10月28日报道，在AI融资风险方面，贝森特明确表示“完全不认为这是问题”，并指出新云计算公司（neoclouds）在整体AI生态系统中占比有限，融资和交易仍在持续推进。在美联储政策方面，他罕见地表示，未来若美联储再度加息，“不一定是政策失误”，与此同时重申对美联储主席沃什（Kevin Warsh）的高度信任。在美债收益率问题上，他将当前高企的10年期国债收益率部分归因于美联储2024年大选前的降息决定，并暗示随着伊朗冲突趋于平息、能源价格回落，通胀压力有望缓解，借贷成本也将随之下降。

上述表态发生在市场对AI债务泡沫、美债收益率持续高位以及美联储政策路径高度不确定的背景之下，贝森特的集中发声被市场解读为一次有针对性的“预期管理”。

AI融资风险：财政部“盯着”，但不担心

近期，部分AI相关债券收益率已攀升至两位数，市场对AI基础设施融资泡沫的担忧持续升温。AI算力提供商CoreWeave已成为外界审视这一繁荣周期韧性的焦点，围绕数千亿美元借贷规模的可持续性，质疑声不断。

对此，贝森特在接受CNBC采访时表示，财政部对相关融资状况保持密切监测，但他明确淡化了市场的担忧情绪。“我们监测所有这些情况，但我完全不认为这是问题，”他说，“因为我们看到，新云计算公司只是整体生态系统中的一个小组成部分。”

贝森特还指出，融资和交易仍在持续落地，并特别提到Meta选择以股权方式融资，将其视为市场自我调节能力的佐证。

值得注意的是，华尔街见闻文章此前写道，特斯拉CEO马斯克此前在周日警告称，超过200家neocloud公司将面临"小鱼级别的死亡与整合"。贝森特的表态与这一悲观判断形成明显对比。

美联储政策：加息未必是错，沃什获双重背书

美联储周三宣布维持利率不变，符合市场普遍预期。这一决定发生在美联储三年来首次加息（9月）仅一个月之后，联邦基金期货交易员普遍预计美联储将在12月会议上重启加息。

在此背景下，贝森特被问及未来加息是否构成货币政策失误时，给出了一个耐人寻味的回答：“不一定是这样。”他援引强劲的经济增长作为支撑，并重申希望美联储对能源价格供给冲击的“暂时性”保持“开放心态”。

这一表态与特朗普长期以来呼吁降息的立场形成一定张力。特朗普此前曾持续向前任美联储主席鲍威尔（Jerome Powell）施压，要求降低利率。然而贝森特明确表示，他和特朗普均认为沃什表现出色，能够在充分就业与价格稳定之间取得平衡。“我认为沃什主席开局很好，我对他有充分信心，”他说。

美债收益率：2024年大选前降息“埋下隐患”，能源是关键变量

美国10年期国债收益率近几周虽从逾二十年高位有所回落，但仍维持在5%上方。贝森特将这一局面与美联储2024年大选前的降息决定直接挂钩，暗示彼时以50个基点为起点的降息操作对长端利率走势产生了深远影响。

“10年期收益率从此一去不回头，”他说，“我一直对债券市场保持高度尊重，正如沃什主席在7月决议中所说，债券市场已经为我们完成了大量紧缩工作。”

在通胀与借贷成本的前景上，贝森特将能源价格视为核心变量。他表示，美国与伊朗的冲突导致全球原油产量大幅下滑，推动通胀进一步偏离美联储2%的目标。但他同时强调，一旦美国“走到伊朗冲突的另一边”，石油市场将恢复充裕供应，这将有助于缓解通胀、压低借贷成本。

他还透露，美国针对伊朗经济的孤立行动——代号“经济放逐行动”（Operation Economic Outcast）——已取得“非常显著的成效”，内部估算显示伊朗经济可能在一年内萎缩多达25%。

另外，贝森特还表示，预计周四公布的美国三季度GDP数据将“强劲”，但补充称“我还没有看到具体数字”。这一表态为其整体乐观基调提供了宏观层面的支撑，也进一步强化了他在此次采访中向市场传递的核心信息：美国经济基本面稳健，当前各类风险均在可控范围之内。

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10月28日周三，甲骨文首席财务官Hilary Maxson在投资者日表示，甲骨文预计2028财年下半年自由现金流将转为正值，2029财年自由现金流将超过300亿美元。市场此前普遍预期该指标要到2030财年才能转正。

她同时预计2029财年资本支出将减少，以支撑300亿美元以上的自由现金流，并将2030财年前的额外融资规模上限锁定在200亿美元，债务与股权各占一半。

消息公布后，甲骨文股价一度涨逾13%，刷新日内高点。今年以来，该股累计跌幅约三分之一，此次反弹反映出投资者对公司资金压力的情绪有所修复。与此同时，甲骨文债券也同步上涨，据彭博数据，其30年期债券当日交易价格约为面值的83美分，较10月中旬的低点79美分明显回升。

甲骨文是当前AI基础设施投入热潮中投资者关注度较高的标的之一。公司正寻求从传统商业软件向数据中心业务转型，与亚马逊、谷歌等云计算巨头竞争，向OpenAI等AI企业出售算力。由于其营收基础远不及微软、亚马逊等云计算巨头，且对亏损公司OpenAI高度依赖，市场对其承受高额资本开支的能力存在持续疑虑。

甲骨文在投资者日发布了一份跨越多个财年的目标路径。

公司预计2030财年营收将超过2250亿美元，调整后经营利润率超过40%，调整后每股收益超过21美元。

与此同时，公司重申了此前发布的2027财年展望：营收超900亿美元，非公认会计准则每股收益8.10美元，延续此前的增长轨迹预期。

Maxson还向投资者表示，公司预计将在“未来几年内”向客户交付7吉瓦的数据中心算力。

甲骨文已成为市场审视AI基础设施成本的焦点之一。由于缺乏微软和亚马逊那样庞大的云业务收入基盘，公司在大规模AI资本投入下的现金流压力更为突出，且其对OpenAI这一单一重要客户的依赖加剧了这一风险，而OpenAI目前仍处于亏损状态。

今年以来甲骨文股价跌幅约三分之一，在科技股中表现偏弱。投资者日披露的现金流转正时间表及长期盈利目标，为市场提供了一个相对明确的兑现锚点，触发了明显的短线买盘反应。

不过，上述目标均指向2028至2030财年，实现路径仍有较长时间窗口，市场后续走势将在很大程度上取决于公司能否持续推进AI业务落地及客户群扩张。

与此同时，甲骨文旗下多个数据中心项目正面临审批和施工延误。今年9月，公司向Blue Owl旗下子公司Stack Infrastructure——新墨西哥州多纳安纳县一处占地1400英亩园区的开发商——发出不可抗力通知，试图在项目受阻或无法按计划于2028年投入运营的情况下推迟付款。此外，公司在威斯康星州一处站点面临电力接入延误，在密歇根州项目也遭遇当地社区的反对。

在融资层面，甲骨文今年早些时候通过债券发行募资250亿美元，并在截至8月31日的季度内发行了价值200亿美元的新股。其企业信用评级在今年7月遭标普下调后，目前仅高于垃圾级一个档位。

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美联储在10月份的会议结束时维持利率不变，并披露一项重要机制改革：自2027年起，逐步减少FOMC进行利率投票的会议场次。

10月28日，美联储主席沃什在议息会议后的新闻发布会上表示，美联储将从2027年开始减少利率制定会议的次数。

他指出，虽然每年八次会议对联邦公开市场委员会（FOMC）来说是“合适的数量”，但从2027年开始，将有一次会议专注于宏观货币政策战略，不进行利率投票，也不发布政策声明；2028年此类战略会议将增至两次，政策设定会议相应减少至六次。

沃什表示，这一调整旨在为委员会预留空间，思考更长期的"重大议题"。

对于本次为何未加息，沃什承认尚未实现价格稳定，但称9月收紧政策后金融条件已有所收紧，未来一段时间信息丰富，将有助于确定适当政策立场。

他重申正常时期不提供前瞻性指引，不预判12月会议结果。他表示，利率对AI投资同样产生了影响，资本支出强劲且正在扩散。政治因素对本次决定"没有任何作用"。

沃什当天最重要的公告，涉及对美联储会议制度的系统性调整。他说：

政策制定的正确方式，既需要在及时、规律、信息丰富的节奏下评估近期动态。但同样重要的是，我们要为战略审议预留时间和空间——重新思考重大问题，放眼更长的时间维度，聚焦于'小数点左边'的数字。

他补充说：

我认为会议日程的设置不仅仅是行政细节，而是一项机构选择，影响着我们审议的性质与质量，并最终影响决策的智慧。

分析认为，会议时间的改变似乎是美联储改变其政策方针的第一步。

对于战略会议的具体内容，沃什表示目前尚不明确届时将对外公布哪些信息，称"后续还有更多消息"。他透露，委员会已就新会议格式进行了"充分讨论"。

面对记者追问为何不在本次会议上直接加息，沃什系统性地阐述了其货币政策理念。

他将过去五个月的政策行动定性为"新货币医药"（new monetary medicine），其核心要素包括：重申2%通胀目标不可妥协，明确政策责任归属，在杰克逊霍尔会议上公开政策框架，并于9月付诸行动、移除一定程度的宽松。

他强调，衡量政策成效的关键指标——通胀补偿指标和通胀预期，均在朝正确方向发展。

对于"持稳是否意味着当前利率水平已合适"的追问，沃什并未给出正面回答，而是表示委员会的"压倒性共识"认为政策已开始发挥效果，但"尚无明确结论"。

他表示，本次决定旨在积累更多信息，判断未来时期能否提供更充分的依据，以明确适当政策方向。

沃什同时明确表示不支持在非危机时期使用前瞻性指引，也不赞成在会议前预判决策结果，并拒绝就市场对12月加息的预期作出任何表态。

他特别提及2008年金融危机时期，彼时此类工具确有其价值，但在当前经济基础扎实的正常时期，他明确表示"不支持这一做法"。

在政治独立性方面，沃什亦作出回应。面对外界关于11月3日中期选举是否影响本次决策的质疑，他表示：

我与同事们在楼上开了两天的会，没有听到任何关于政治的话语，没有提及选举，没有谈及接下来一两周将发生什么。

他强调，政治因素对本次决定"没有任何作用"。

沃什对当前经济状况表示乐观。

他指出，今年上半年GDP增速已从此前估计的1.8%上修至2.4%，第三季度增速可能进一步加快。消费者支出表现健康，整体增速料在3%以上，而商业投资增速可能达到两位数。

在双重使命方面，沃什表示近期FOMC讨论"主要集中在物价稳定职责上"。就业方面情况"相当积极"，失业率较一年前下降，失业保险申请的四周均值处于"数十年来最低水平"。

他特别指出，资本支出占GDP比重处于历史高位，高科技投资领衔，但其他领域也正在扩张，这一趋势值得持续关注。

通胀压力仍是委员会关注的核心。沃什指出，通胀高于目标的状态已持续近六年，近几周能源及相关价格再度走高，委员会过去两天的讨论重心集中在价格稳定目标上。他明确表示：

我们的职责是确保相对价格变化不会蔓延至整个经济体，并使通胀预期保持稳定。

沃什确认，自美联储9月会议加息25个基点以来，金融与信贷条件已出现一定程度的收紧迹象。他说：

我们已开始看到金融和信贷条件出现一些变化；对部分企业和家庭而言，条件已趋于收紧，这与我们的预期相符。市场参与者在资本配置上正变得更加审慎。

不过，沃什也强调，他不会将当前金融条件整体定性为"紧张"，而是形容其有助于开辟通往价格稳定的路径。

围绕AI投资热潮与货币政策有效性的关系，沃什明确表态利率传导机制并未失效。

他驳斥了"AI投资回报预期太高因而对利率不敏感"的市场叙事，称自己对这一观点"持怀疑态度"。

他表示，9月加息后，科技板块内外均出现了资金甄别行为，部分资产信用利差扩大，金融条件有所收紧，这表明利率"渗入了各个角落"，与其他经济领域并无本质区别。

他还指出，当前资本支出增长的故事并不局限于AI板块，数据显示扩张正在向其他类别扩散，因此将当前经济强劲表现完全归因于AI的叙事"比几个季度前更难自圆其说"。

据路透社Howard Shine的提问，多位委员认为，此前因供应链等问题导致的物价上涨压力本已逐渐消退，但 AI 领域的投资狂热带来了巨大的采购与建设需求，接棒成为了推高通胀的新推手。

对此，沃什表示经济增长走强并不必然意味着经济过热，他认为生产率近年来已有实质性提升，这意味着在不打压经济、不造成大规模失业的情况下，仍可通过收紧金融条件实现通胀目标。

以下为沃什新闻发布会讲话全文：

美联储主席开场陈述

沃什：

大家好。今天上午，FOMC决定将联邦基金利率目标区间维持在3.75%至4%，以支持美联储的双重使命。

当前，经济活动正以强劲步伐扩张，但不确定性依然存在，部分原因来自地缘政治局势的演变。国内支出保持韧性，生产率增长强劲，资本投资稳健。就业增长与劳动力规模保持同步，失业率变化不大，但通胀仍处于高位。

委员会认为，积累更多信息将有助于确定适当的政策立场，以确保通胀及时回归2%的目标——委员会将兑现价格稳定的承诺。

沃什：

在每次政策会议上，我与同事们都会通过"审视窗外"来评估经济形势——我们称之为"interrogating reality"（审问现实），以判断真实情况。这项工作并没有因时间推移而变得更容易。

沃什：

我们具体观察到了什么？

经济增长方面，今年上半年GDP增速已从此前估计的1.8%上修至2.4%。第三季度的增长看起来更为强劲：消费者支出保持健康，增速可能超过3%；商业投资和关联投资增速可能接近两位数。资本支出占GDP的比例处于历史高位。高科技投资引领了这一加速势头，但其他领域也呈现出扩展态势，这些趋势值得持续关注。

就业方面，失业率低于一年前，薪资增长明显高于去年同期水平。失业保险申请人数的四周移动平均值持续处于数十年来的最低水平。

沃什：

因此，就美联储双重使命的就业一侧而言，当前形势相当积极。

然而，美国民众仍在承受通胀的压力——通胀高于委员会目标已持续近六年。将通胀降下来是我们的职责所在。这也正是FOMC在过去两天的讨论中，主要聚焦于价格稳定这一使命的原因。

沃什：

自9月采取政策行动以来，我们已开始观察到金融和信贷条件的一些变化。对于部分企业和家庭而言，条件有所收紧，这与我们的预期基本一致——市场参与者在资本配置上变得更加审慎。

尽管整体金融条件趋于收紧，但我既不愿意、也无法将其定性为"紧张"。不过，从整体来看，这些变化正朝着实现更长久、更持久的经济增长和价格稳定的方向推进。

沃什：

在过去两天的会议中，委员会就本次会议间隔期内经济与金融格局的变化进行了深入讨论，议题涵盖地缘政治动态以及技术领域的快速变革。我们观察到——尽管并不感到意外——金融市场出现了波动加剧和相关性转变的阶段。

在对整体经济与金融图景进行宏观审视后，实体经济活动显然正朝着正确方向发展，这是好消息。但通胀依然过高。近几周，能源及相关价格再度走高，我们的任务是确保部分行业的相对价格变动不会向全经济范围扩散，并确保通胀预期继续保持锚定。

沃什：

尽管这些不确定性是客观存在的，但美联储的使命方向毫无模糊之处。自五个月前担任主席以来，我深感荣幸，能够与一批在稳定价格承诺上立场坚定的FOMC政策制定者共事。我们已明确表示随时准备在形势需要时采取行动，也已切实展现出行动意愿。

未来一段时间收到的信息，将帮助我们判断政策应调整至何处。无论形势好坏，我们的任务都是将货币政策做对——这正是我们眼下正在做的事情。

沃什：

基于这一目标，我们决定对FOMC会议安排进行调整：从明年秋天起，我们认为FOMC每年召开八次会议的频次是合适的。在2027年，其中一次会议将专门聚焦于宏观货币政策战略，届时预计不会就联邦基金利率进行表决，也不会发布政策声明，其余七次仍为常规FOMC政策制定会议。预计到2028年，将有两次会议专门用于战略讨论，六次用于政策制定。

沃什：

这一调整背后的逻辑是什么？在我看来，非常直接。

做好政策，需要在及时、定期且信息丰富的节点上评估短期动态。但同样重要的是，我们这个具有智识多元化的群体需要为战略性审议预留充分的时间与空间——重新思考重大问题，着眼于更长的时间维度，正如我常说的，聚焦于"小数点左边"的那些问题。

我认为，会议安排和议程设置不仅仅是一个行政细节，它是一项影响审议性质与质量、并最终影响决策智识水准的制度性选择。这是让货币政策运行回到正轨的又一项变革。

感谢各位的关注，下面我将接受提问。

提问环节

问（Colby Smith，《纽约时报》）： 朝向2%通胀目标的进展实际上几乎为零；劳动力市场依然稳定，正如您在开场陈述中所说；而且您的大多数同事似乎也支持在12月加息。那么，为什么不今天就加息？

沃什：

这是个好问题。我过去一两天读了您的文章，所以这个问题我多少有所预料。

我在发言稿中说的是，未来一段时间的信息将告诉我们政策应该在哪里，但我猜您希望听到更具体的答案，我来试着说说。

实现价格稳定、控制通胀，不是关于日历上某个固定日期的事情，也不是关于某个孤立数据点的事情。如果真是那样，这份工作会容易得多，我们也不会经历近六年通胀高于目标的局面。

那么这究竟是关于什么的？是关于确保我们有清晰的目标，以及关于一套货币政策战略——这对您和其他人来说，听起来可能与过去几年有所不同。让我退一步来说。

在我到任的约五个月里，我们推行了一套我称之为"新货币药方"的举措。这套药方包含哪些内容？

第一，我和同事们上任后，加倍重申了2%的通胀目标。我们明确表示，这是我们的目标，我们对此负责。如果有人认为我们可以容忍通胀维持在2%以上的某个水平，我们不同意。

第二，我们承担起责任——没有中央银行的惯常"焦虑"，没有将责任推给他人。

第三，我们向您和全世界阐明了我们的框架——我在杰克逊霍尔的发言是其中的一部分，过去两天的讨论也是如此，许多同事也持相同看法。这就是我们对货币政策运作方式的理解，这些是传导机制，这是我们交付成果的方式。

然后我们做了什么？我们审问现实，定期如此。这非常重要。但我们不只是谈，我们也行动。9月份上次会议时，我们采取了行动，移除了一剂宽松。

那么，这套新战略进展如何？以掉期价格等多种指标衡量的通胀补偿正朝着正确方向运动；通胀预期也是如此——在当前全球形势动荡的背景下，如果没有美联储介入，预期可能已经走偏，而现在的结果是好的。

因此，我对这些信号感到鼓舞。眼前这段时间信息极为丰富，世界上发生的事情很多，我和同事们都在密切关注。在这个即将到来的时期，我们将能够判断，作为五个月前开始推行的这套方案的组成部分，什么是实现价格稳定的适当策略。

我对短期内取得的进展感到鼓舞。但如果您问题的核心是"你们还没有交付、还没有实现价格稳定"——您说得对，但我们正在努力。

问题： 政策声明中说，积累更多信息将有助于委员会确定适当的政策立场以确保通胀及时回归2%目标。这是否意味着联邦基金利率当前水平可能已经是合适的了？

沃什：

我们还需要确定适当的策略方向。如果您在过去两天坐在我旁边，您会听到压倒性的共识——大家的总体判断是，我们在这次"药方"中所做的事情开始发挥一定作用，但还没有得出确定性结论。

如果我们对货币政策的执行方式已有明确结论，今天会大张旗鼓地宣布。我们选择做的是：提出这些问题，评估当前所处位置，审视窗外正在发生的事情，并判断眼前这段时间是否可能为确定适当策略提供更多清晰度。我的判断，以及绝大多数同事的判断是：答案是肯定的。

问题： 主席先生，感谢您接受提问。会议之前，理事会和委员会的几位成员公开表示需要更多时间，这对联邦基金利率的前景预期产生了深远影响。请问您是否参与讨论或协调了这一表态？

另外，还有一个程序性问题：对于那些不发表声明的战略会议，将如何进行公开披露？

沃什：

两个问题。您不知道一次只问一个问题的规定吗？

提问者： 听说了，但我以为程序性问题可以例外。

沃什： 那个算是议事程序问题，不计数。我不情愿破例，担心开了先例，但让我试着回答一下，希望不会引发连锁效应。

关于第一个问题——我的同事们。我有18位相当独立的同事，如果您在过去两天坐在那个房间里，一定会深信这一点。检验同事独立性的一个方式是：您可能听说了，我不提交点阵图，也不打算提交，但他们18个人都会提交。如果有人认为我是那种发出指令的全知者，那绝对不是我所了解的FOMC。这些都是严肃、冷静、负责任的人，我们进行了一场严肃、冷静的讨论。

关于那个"议事程序问题"，我只说这些：在2027年的战略会议以及2028年的两次战略会议上，我预计不会作出任何政策决定，也不会发布政策声明。但我们可能会发布什么内容，目前尚不明确，还会有更多细节公布。新的会议形式的决定是相对近期才做出的，在过去几次会议上经过了充分讨论，如何处理这一安排的细节——由于正式实施要到明年秋天才开始——届时我们会与大家分享。

问（Nicole，《巴伦周刊》）： 9月份您曾提到，美联储在维持美国当前经济进步以及由此带来的机遇方面扮演着重要角色。请问您能否进一步阐述：这是否属于您所理解的使命范畴，以及您打算如何履行这一使命？

沃什：

我们的使命由国会授权：实现价格稳定、促进充分就业，并在金融稳定的背景下推进。国会还赋予我们监管、支付等其他职责，但我理解您问的是货币政策。

在当前环境下，我们所能做的最重要的事就是：审视窗外，履行使命，确保价格稳定。

我在之前的新闻发布会上曾提到，如果您想要对最弱势群体造成最大伤害，就应该让过去六年通胀持续高于美联储目标的局面延续下去。因此，确保价格稳定是我们审视窗外后能做的最重要的事，也是我们的计划所在。您可能听我说过：我们将实现价格稳定，没有任何"如果"、"是否"或"但是"——这一立场没有任何变化。

问（Eleanor Miller）： 我想问几个工作组的进展情况：何时可以期待相关报告出来？无论是人工智能、数据还是资产负债表方面，能否给我们提前透露一些内容？

沃什：

这五个专项工作组正在努力推进。我几乎还没有看到任何可以称之为"最终报告"的内容，但已定期与各组进行检视，我对讨论的严谨性以及大家对所承担任务的认真程度印象深刻。

我提出的一些启动性问题，他们不仅要回答，还希望回答更广泛的问题，这些问题也可能延伸至其他工作组。总体而言，我对他们的工作很满意。我给他们设定的是年底截止，但我预计只有部分而非全部工作组能够按时完成。不过，这只是我们消化和研究这批严肃智识成果过程的开端——这些成果将催化我们重新审视生产率、就业、通胀框架，以及最优数据来源和资产负债表管理等议题。

这些都是重大的智识投入，我认为将在下一个政策周期中结出果实，鉴于我的同事们作为这些思想的"消费者"所发挥的重要作用，这些成果不太可能影响当前政策周期。

这里有一个小预告。我在IMF会议上提前透露过这一消息，让我的部分同事颇感意外：11月16日，生产率与就业专项工作组将举办一场实地听证会，邀请广泛的各方人士——他们对就业与经济前景近期、中期、长期的影响有着强烈的见解。这是否会是一场生产率奇迹，以及这一奇迹是否会迅速或缓慢发生？我个人对厘清自己在这一问题上的看法非常感兴趣。工作组希望在研究过程中广泛听取意见，我计划出席并可能在会议开始时做简短发言。会议预计持续三到四小时，内容相当专业，不确定对在座各位媒体来说是否具有新闻价值，但对我而言，这是一次认真倾听、审问现实的机会。

各行业专家如何看待这一问题？对我所提及的双重使命有何影响？这是否会让我们在未来几年实现价格稳定变得更难或更容易？对就业的中长期乃至近期影响是什么？11月16日，我们将主要在公开场合探讨这些问题，期待届时与各位见面。

问（James Rosen，NewsMax）： 您提到"审问现实"。您在发言中表示，您的同事是严肃、冷静且致力于价格稳定的人。

今年10月7日，特朗普总统在白宫的一次活动中说——我引用原话——"沃什很优秀，但沃什只是委员会中的一票，委员会其他成员是奥巴马和拜登任命的，只有少数几个是我任命的。所以你有一个在我看来希望看到这个国家走坏的委员会。"请问您是否认同这一说法？

沃什：

James，感谢这个问题。我不会就公众人物的引言作出回应。我能告诉您的是，我在过去五个月的切身体验：我们刚刚经历了一场激烈的"家庭内部辩论"，是一场严肃、冷静的讨论。我相信我们做出了当前时刻正确的政策决定，能够担任主席并领导这个团队，我深感荣幸。

问题： 经济强劲，通胀远高于2%。您说通胀预期走势正确，但调查显示，家庭预计通胀将继续高于美联储目标，而且不仅仅是短期内如此。在此背景下维持利率不变、等待更多数据——我还没有听到足够清晰的论据。请问您是否担心，今天的决定会让家庭对您降低通胀的承诺产生怀疑，认为中央银行实际上有一个软通胀目标？

沃什：

我可以明确告诉您：不存在"软通胀目标"，也不存在隐性通胀目标。目标就是价格稳定，以PCE衡量为2%。

通胀对消费者产生您所提到的那种影响，花了六年时间。但我想说的是：当消费者审问现实时，他们也在审视自己的窗外。他们去加油站，看到油价上涨。我不会假装油价没有上涨、他们加油时感受不到涨价。因此，短期通胀预期有所上升——因为他们在做与我们相同的事：审问现实。

但如果着眼于中长期，从大多数（尽管不是全部）指标来看，家庭、企业和金融市场都对中央银行能够实现价格稳定抱有应有的信心。

问（Edward Lawrence，Fox Business）： 请问您是否认为油价与美国通胀之间存在直接关联？如果是，油价下跌后通胀会以多快的速度做出反应或下降？

沃什：

我不想在假设情景上做文章，但可以告诉您我审视窗外所看到的情况：今年以来，油价整体走高，与市场利率（注意，是市场决定的利率，而非我们控制的利率）之间一直保持着相当稳定的正相关性——直到近期这一相关性有所松动。我们看到，主要因地缘政治事件驱动，油价继续上涨；原油与成品油之间的裂解价差依然偏高。但与此同时，市场利率已经掉头向下。我不是在写华尔街快讯，我只是如实告诉您过去几个月我审视窗外所见。

如果油价因地缘政治事件而再度下行，我们就需要审问这一变化：它对美联储双重使命的影响是什么？对金融市场价格的影响是什么？我们应该如何应对？但那是假设情景。事实上，从目前金融市场上的石油期货价格来看，过去几周已有所上涨，这也是我不得不关注的信号。

问（Claire Jones，《金融时报》： 目前美国经济中许多增长——以及相当一部分通胀——来自AI热潮。关于AI驱动的经济活动是否像住房等领域一样对利率敏感，目前存在相当热烈的争论。考虑到当前美国经济中AI占据如此重要的地位，您是否认为与住房在经济中占主导时相比，利率需要上调得更多？

沃什：

谢谢您，Claire。过去一段时间，包括在这个发布会场合，一直存在这样一种说法：美联储或许会加息，但这对AI行业影响不大，因为投资者预期的回报率与众不同。我对这种观点持怀疑态度——利率会渗入每一道缝隙，直接或间接地影响几乎所有事物。

9月初以来，我们观察到了什么？无论是在科技行业内部还是外部，利率都产生了影响：市场参与者在投资选择上变得更加审慎；某些资产的信用利差已经走扩；金融条件出现一定程度的收紧，尽管幅度不大。

其次，回到您问题的核心——利率对新技术浪潮和这一轮投资热潮是否重要？我认为重要，也不认为AI与经济其他部分相互割裂。

另外我还想说：如果有人试图将经济的全部强劲归因于新技术浪潮，那是不够全面的。如果我们审视数据——特别是从上次会议到本次会议期间的数据——资本支出的情况不仅强劲，而且还在持续扩展。因此，如果想要论证我们所看到的增长仅集中在少数领域，现在要讲好这个故事比几个季度前要困难得多。

问（Elizabeth Schulze，ABC News）： 如您所知，中期选举还有六天。中期选举是否影响了美联储维持利率不变的决定？如果没有，您如何向美国公众保证政治因素没有发挥作用？

沃什：

政治因素在这次决定中没有任何作用。我刚刚与同事们在楼上开了两天会，没有听到任何人提及政治、选举，或接下来一周左右将发生的事情，没有任何人涉及这些。我不认为政治对这次决定产生了任何影响——不仅对我而言如此，对在场的每一位同事都是如此。

当然，未来这段时间信息极为丰富，但这与政治无关。

问（Chris Rugeber，美联社）： 我知道您不认可经济预测摘要，但上个月您的同事们在点阵图中预测今年还将再次加息。能否从本次会议来看，告诉我们今年再次加息是否仍获得广泛支持？

沃什：

他们的静默期我想应该在周五或周末某个时候结束，届时可以请他们就此展开讨论。

我不相信在没有紧迫情况或危机的前提下发出前瞻性指引——我必须加这个说明，因为在2008年金融危机最黑暗的时期，借助包括一位近期诺贝尔奖得主在内的相关研究，这种前瞻性指引确实发挥了重要作用。但在正常时期，尤其是像当前实体经济如此强劲的时期，我不相信、也不支持这种做法。

我同样不赞成提前预判会议结果。很多事情都可能发生变化。因此，我无法告诉您六周后这个小组聚在一起时会怎么想，但我的判断是，我们可能会获取很多新信息——正如我对Colby问题的回答所说，届时我们将更有能力确定正确的政策决定和政策立场。

问（Tang and Lee，韩国经济日报）： 作为外国媒体记者，我想提一个问题。您多次谈到美联储可能进一步缩减资产负债表的可能性。如果该计划未来推进，您将如何避免对美国国债的外国官方持有者以及韩国、日本等国的美元融资市场造成冲击？

沃什：

感谢您的问题。首先，我对韩国经济的关注程度可能超出您的想象——因为当我追踪新技术浪潮的"原材料供给"时，很多都来自日本、韩国，部分来自新加坡。因此，我对韩国经济动态尤为关注，因为它往往告诉我，乘船或飞机运来的货物意味着什么。

其次，我应当提到，韩国新任央行行长是我二十年的老朋友，也是一位非常有才华的人。我们大约二十年前相识，正是在后来被称为"全球金融危机"的那段时期。我记得与他进行过深刻讨论，话题正是在那种情境下如何运用资产负债表以及如何退出。

目前，资产负债表议题完全在资产负债表专项工作组的研究范畴之内。我已与工作组进行了定期沟通，他们正在努力工作，汇集各方最优思考。我认为，他们得出的结论和建议将于明年第一季度初左右提交FOMC——但请不要把我锁定在这个时间表上。如果我们最终决定调整资产负债表，也将是在认真研究工作组的建议之后。

我认为这不太可能对当前政策周期产生实质性影响，但这是一个我们必须深入研究的问题，我期待借助外部工作组的帮助来推进这项工作。

问（Nick Timiraos，《华尔街日报》）： 主席沃什，我想就您对Claire问题的回答做进一步追问。随着AI投资越来越依赖外部融资，这是否会让总需求对利率比以前更加敏感？另外，上个月您撤走了一剂宽松，结果是否与您的预期相符？

沃什：

您给了我两个问题，都没有任何程序上的"豁免"，所以我可以选择回答哪个——我来回答您的第二个问题。

当我们大约六周前撤走一剂宽松时，我们对金融市场的反应并没有完美的预见性。但总体而言，金融市场和整体金融条件的变化与我的预期基本一致。

问（Howard Schneider，路透社）： 主席沃什，那我来接Nick的第一个问题。

沃什： 再说一遍，我记不住了。

说话人14： 是关于总需求以及通胀的构成。您的一些同事表示，AI投资热潮现在正在为通胀增添强劲的需求侧推力，这与此前预计会随时间消退的供给侧因素形成接替。您认为当前需求对通胀的贡献有多大？美联储对此的调控效果会如何？

沃什：

好，团队接力得漂亮。我想说，经济学中唯一真正确知的是供求关系，但我们对总需求曲线规模和形态的测量是不精确的。

从过去两天讨论室内听到的内容来看，与我个人的判断基本一致：经济表现强劲。我在声明开头部分没有试图粉饰这一点——三个季度的经济数据均已上修，方向是正确的。那么经济是否"过热"？这不是我大多数同事的判断。部分原因在于，我们永远无法精确知道潜在增长率究竟有多高。

我的判断是，我们确实看到了生产率的改善，尽管无法精确衡量。我认为这种生产率变化的大部分发生在我们讨论的"超级智能"之前，但生产率在经济中已持续提升——尽管测量不够精准——我认为这已持续数年。因此，经济增长走高，但这并不意味着经济增长本身导致了通胀或让我们的工作更难。不过，我们会持续关注这些问题。

在我看来，政策的目标——您之前也听我说过——不是往经济齿轮里撒沙子、让人们失业，我认为我们不必那么做。这项政策发挥作用的主要机制是收紧金融条件。自上次会议以来，金融条件已有所收紧，这并非让我们感到不适的事情，恰恰说明政策正在发挥作用。我相信我们能够做到这一点，同时让经济更具持久性、延续更长时间，并仍然实现价格稳定。

问（Victoria Guido，Politico）： 沃什主席，下周白宫将就Lisa Cook的任期续约及相关指控举行听证会。请问您个人或美联储作为机构，是否会参与其中？

沃什：

据我所知，不会参与。感谢各位，发布会到此结束。

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华见早安之声

要闻精选

美联储维持联邦基金利率目标区间在3.75%至4.00%不变，库克与哈马克两名票委主张加息25个基点，声明将经济评价由"稳步"上调至"强劲"。沃什：明年起削减议息会议次数，不预判12月决策，AI投资同样受利率影响。

加拿大央行加息25个基点至2.5%，为三年多来首次，称需降低高能源价格向其他商品和服务扩散的风险，并提示可能还需进一步加息。

微软上季Azure收入超预期增48%，资本支出未“失控”，电话会上预计第二财季资本支出预计超500亿美元，预计第二财季总收入960亿-971亿美元，盘后一度大涨。

谷歌大跌，Q3业绩不及预期，自由现金流大幅下降，资本开支不及预期，AI投入回报质疑加剧。

SK海力士三季度营业利润同比增七倍至83.33万亿韩元，宣布约100万亿韩元股东回报，称存储芯片供应短缺将持续至2030年。

甲骨文宣布2028财年下半年自由现金流转正、2029财年超300亿美元，2030财年前额外融资上限锁定200亿美元，股价收涨10.58%。

报道称迈威尔科技洽谈收购数据中心光模块厂商Lumentum，预计最快下周宣布，迈威尔科技盘后一度重挫12%。

伊朗拒绝卡塔尔转交的美国停战草案，称核问题上不会让步；美国已通知多个海湾国家为中期选举后的军事行动做准备。

以色列大选计票现反转：内塔尼亚胡反超，但组阁仍无定局，阿拉伯政党成关键变量。

市场概述

周三全球市场的核心是美联储和企业财报。联邦公开市场委员会以十比二的投票结果维持利率不变，理事库克与克利夫兰联储主席哈马克主张加息，声明把经济评价由稳步上调至强劲，并删除了加息有助于通胀及时回落的表述。盘后微软与谷歌财报走向分化，AI资本开支能否转化为回报成为新的分歧点。美股三大指数连续第三个交易日收涨，但纳斯达克100股指期货盘后跌超1%。中东方面，伊朗拒绝卡塔尔转交的停战草案，美国通知海湾国家为中期选举后的军事行动做准备，国际油价大涨。

美股：道指涨0.19%报52475.10点，标普500指数涨0.28%报7743.98点，纳指涨0.27%报26549.85点；费城半导体指数涨1.76%报11684.00点。标普500十一大板块八涨三跌，科技板块涨0.48%、能源板块涨0.41%领涨，公用事业板块跌0.88%、房地产板块跌0.65%领跌。

A股：沪指涨0.91%报3681.47点，深证成指涨2.02%报11473.18点，创业板指涨3.40%报2634.76点；沪深两市成交1.63万亿元，较前一交易日放量近1700亿元，超4100只个股上涨，半导体、机器人与光模块领涨。

港股：恒指涨0.23%报23094.83点，恒生科技指数涨1.4%报3853.72点，主板成交1814.28亿港元；恒瑞医药涨10.82%，东山精密港股首日破发。

欧股：STOXX 600指数涨0.07%报644.14点，德国DAX涨0.44%报25704.02点，法国CAC40跌0.01%报7886.96点，英国富时100涨0.07%报10694.50点。

日韩：日经225指数涨1.08%报63954.19点，东证指数跌0.1%；韩国首尔综指涨6.63%报6012.44点，SK海力士涨10%、三星电子涨约9%。

原油：WTI 12月合约涨2.88%报102.78美元/桶，布伦特12月合约涨1.26%报115.32美元/桶。伊朗拒绝停战草案、美军向海湾增派防空系统，供应中断担忧重新升温。

贵金属：COMEX黄金期货涨0.16%报4081.20美元/盎司，COMEX白银期货跌0.87%报54.04美元/盎司；现货黄金涨0.18%报4067.46美元/盎司。

工业金属：LME期铜涨3美元报14478美元/吨，LME期铝跌14美元报3073美元/吨，LME期锌涨22美元报3864美元/吨，LME期镍跌24美元报15605美元/吨。

美债：10年期收益率涨2.08个基点报5.0175%，2年期跌3.95个基点报4.6975%，两年与10年期利差扩大至32个基点。

外汇：ICE美元指数跌0.19%报102.124点；在岸人民币北京时间03:00收报6.6660元，较前一交易日夜盘收盘涨10点，离岸人民币报6.6617元、涨30点。

比特币：涨0.46%报81172.65美元。

要闻详情

中国

阿里巴巴、腾讯、字节跳动寻求签署DRAM长期供应合同，中国云巨头加速锁定芯片产能。据韩国《每日经济》10月27日报道，三家中国大型云服务商已主动接触三星电子和SK海力士，部分客户提出的合同期限长达10年、要求供应至2035年，远超行业通常的3至5年惯例，品类从服务器DDR延伸至LPDDR。三星已与全球五大数据中心客户完成签约，SK海力士完成约10家客户的长约谈判，业界估计两家明年计划内存产量的七至八成已被五年长约覆盖。

摩尔线程第三季度营收同比增长1773.92%，单季归母净利润4926万元扭亏为盈。公司三季度营业收入15.52亿元，为上年同期的18.7倍；前三季度营收32.89亿元、同比增长319.15%，归母净利润3769.73万元，上年同期为亏损7.24亿元。单季研发投入5.71亿元、同比增长87.89%，投向新一代全功能GPU"花港"架构。前三季度毛利率53.71%，较上年同期下降约8个百分点。

宇树科技第三季度营收同比增长69.93%，扣非净利润同比下降17.42%。上市后首份季报显示，公司前三季度营收18.17亿元、同比增长55.71%，归母净利润3.87亿元、同比增长270.54%，但扣非净利润3.49亿元、同比下降18.78%。单季研发费用1.27亿元、同比增长249.58%，占营收比重升至19.10%，主要投向具身智能大模型与算力。前三季度营业成本增速78%，快于收入增速。

天孚通信第三季度营收19.23亿元，同比增长31.50%，归母净利润增55.30%。前三季度公司营收47.51亿元、同比增长21.25%，归母净利润20.83亿元、同比增长42.18%。收入增长的同时营业成本同比下降5.69%，前三季度毛利率升至约62.56%，较上年同期提升逾10个百分点。研发费用2.96亿元、同比增长47.71%。公司在财报后表示，核心物料供应紧张的局面已较此前明显缓解。

佰维存储前三季度归母净利润87.68亿元，第三季度环比下降约62.5%。前三季度营收217.17亿元、同比增长230.30%；第三季度营收61.42亿元、同比增长130.67%，归母净利润16.02亿元、同比增长525.34%，但较第二季度的约42.67亿元回落。前三季度AI新兴端侧存储产品收入约48.23亿元、同比增长389.64%，客户包括Meta、谷歌、阿里、小米等。期末存货升至240.53亿元，经营现金流净流出100.41亿元。

脑虎科技完成7亿元B轮融资，推进全植入脑机接口注册临床与量产。本轮由国投聚力、深创投、勤智资本联合领投，中芯聚源、黄浦投资、基石资本、IDG资本等跟投。资金用于"三全"脑机接口系统的多中心注册临床试验、超级工厂建设与下一代产品研发。公司累计完成65例临床试验，7月在复旦大学附属华山医院启动GCP注册临床，规划面积1.43万平方米的超级工厂目标实现万套级产能。

微纳核芯完成超10亿元C2轮融资，半年累计融资30亿元。加上9月完成的10亿元C1轮，公司两个月内融资超过20亿元，资金用于存算一体芯片开发迭代与供应链量产备货。公司采用3D-CIM架构，第一代LP-CIM与PCIe-CIM系列共三颗芯片已全部投片，预计2027年初启动客户送测并批量供货。

PCB龙头东山精密登陆港交所首日破发，公开发售认购倍数创近一年多新低。H股定价86.8港元，较A股折价约35%，上市首日盘中最低下探至81.5港元。香港公开发售认购倍数仅0.52倍，为2025年2月以来港股新股最低，申购者100%中签；国际发售获3.17倍认购，20名基石投资者合计认购全球发售总量的50%，阿里巴巴、摩根资产管理在列。

芒果超媒前三季度归母净利润2.13亿元，同比下降79.01%。第三季度营收31.58亿元、同比增长1.87%，归母净利润仅1155.19万元、同比下降95.42%。公司将利润下滑归因于会员收入下降、内容成本刚性及投资标的公允价值变动，前三季度确认公允价值变动损失约1.26亿元、信用减值损失约8831万元，综合毛利率由约26.9%降至20.8%。

海外

美联储如期按兵不动，重现分歧但鹰派减少，库克等两票委支持加息。继上上次7月会议三票委反对后，本次利率决策重现分歧，12名票委中两人反对，相比之下鹰派分歧减少。反对者中，哈玛克7月就因支持加息投票反对按兵不动，库克的反对票被视为对要罢免她的特朗普“竖中指”。本次声明将经济稳步扩张改为强劲扩张，继续重申通胀仍高，新增说辞：信息积累有助于确定保证通胀及时回到目标的政策立场。“新美联储通讯社”：联储按兵不动旨在为评估是否需进一步加息争取时间。

• 沃什：明年起削减议息会议次数，不预判12月决策，AI投资同样受利率影响。美联储主席沃什宣布，美联储将从2027年起调整会议制度：每年八次会议中，将有一次专门用于宏观货币政策战略讨论，不进行利率表决；2028年此类战略会议增至两次。沃什重申反对前瞻性指引，拒绝预判12月决策，强调货币政策须保持灵活性。针对AI投资，沃什强调利率影响无处不在，AI领域同样受到波及，资本支出扩散已超越单一行业。
• 美联储10月声明全文对比：经济评价上调至“强劲”，删除政策有助于及时回归通胀目标的表述。美联储10月28日宣布按兵不动，维持联邦基金利率目标区间在3.75%—4.00%不变，以10比2获得通过。与9月声明相比，本次声明将美国经济活动的评价从“稳健”上调至“强劲”，删除了“当次政策行动将帮助通胀更及时回归2%目标”的表述，转而强调需要积累更多信息，以判断适当的政策立场。

48万票左右以色列大选最终格局？特殊选票初估低于预期，内塔尼亚胡组阁仍缺多数。以色列中央选举委员会表示，本次议会选举的特殊选票数量初步估计为43万至48万张，而委员会预估准备的最高票数为65万张。以特殊选票数估算，约12个议席仍存变数。超85%的选票完成统计后，内塔尼亚胡阵营预计获53个议席，艾森科特领导的反对阵营预计获48席，阿拉伯政党合计约19席，而组阁需获议会过半席位、即至少61席。法律专家指出，内塔尼亚胡以看守总理身份仍可合法对伊动武。

• 以色列大选计票现反转：内塔尼亚胡反超，但组阁仍无定局，阿拉伯政党成关键变量。内塔尼亚胡右翼阵营暂以54席反超反对派（47席），双方均未达到组阁所需的61席门槛。Polymarket数据显示内塔尼亚胡胜选概率已升至55%，反对派则跌至27%。两个阿拉伯政党预计合计赢得剩下的19席，双方均表态支持反对派，由此成为左右最终组阁走向的关键变量。

“不可接受”！伊朗拒绝卡塔尔提出的结束战争方案草案。中东局势急剧紧张。据媒体报道，德黑兰无法接受卡塔尔本周日提交的停战草案，并明确表示在核问题上不会作出任何让步。同时，美国已通过外交和军事渠道通知多个海湾阿拉伯国家，要求其在美国中期选举后为一场"短暂而激烈的军事行动"做好准备。

AI投资回报向好：微软上季Azure收入超预期增48%，资本支出未“失控”，盘后跳涨。第一财季，微软营收同比增19%、EPS增18%，均强于分析师预期；Azure收入突破300亿美元、同比增长超预期加速，环比增近13%；现金资本开支同比增一倍，仍较预期低14%；但自由现金流下滑27%，AI投入仍在吞噬现金；订单和RPO留隐忧，商业RPO逊于预期，同比增73%、环比几无增长，商业订阅同比由增转降12%；GAAP净利润同比增32%，受益于OpenAI投资净收益逾2亿美元。财报后，盘后股价一度涨近6%。

• 微软在电话会上预计第二财季资本支出预计超500亿美元，预计第二财季总收入960亿-971亿美元。预计第二财季Azure营收按恒定汇率将增长49%-50%。预计日历年资本开支大概为1700亿美元。

谷歌大跌！Q3业绩不及预期，自由现金流大幅下降，AI投入回报质疑加剧。谷歌母公司Alphabet三季度营收1275.8亿美元，同比增长25%，低于市场预期1282.2亿美元；每股收益2.12美元，大幅落后于市场预期2.99至3.02美元。三季度自由现金流骤降至负90.7亿美元，远超市场预期的负35亿美元；资本开支513.6亿美元，低于市场预期的557.8亿美元，对AI交易构成警示信号。云业务营收超预期同比增长103%，但搜索业务与广告业务均不及预期。谷歌盘后跌超10%，回吐逾半年涨幅。

• 谷歌电话会：资本开支不及预期，盘后跌幅扩大。

谷歌“网安高手”Gemini 4 Carbon登顶AI智能榜，漏洞检测得分88.2%，标准价持平Argon。谷歌称Gemini 4 Carbon为网安防护和长周期能力最强的模型，安全代码生成成功率为前代Gemini 4 Argon的两倍多；在机构Artificial Analysis的智能指数v5.0测评中得分59，超过Claude Opus 5.5和GPT-6 Astra，在该机构编程智能体指数中排第二，仅次于Opus 5.5；API优惠价2美元/百万输入token、10美元/百万输出token，优惠结束后价格翻一倍；面向大众前先通过Fairwind计划向网安防御者开放，参与美政府预发布测试。

微软谷歌财报前信用市场拉响警报：CDS创新高，AI烧钱开始让债主不安。微软与Alphabet财报前夕，信用市场率先拉响警报：两家公司的五年期CDS均创历史新高，反映投资者对AI巨额资本开支回报的担忧。随着自由现金流承压，云业务增速与AI变现能力成为财报焦点。市场正等待两大巨头证明，持续攀升的AI投入能否转化为足够的现金流回报。

SK海力士三季度营业利润同比暴增7倍，祭出百万亿韩元史诗级股东回报，存储芯片供应短缺持续至2030年。SK海力士三季度营收首破100万亿韩元，传统DRAM和NAND齐涨20%成盈利主引擎，但净利润意外不及预期。其巨额分红特含铠侠投资收益。公司已锁定14家大客户未来两年超半数产能，同时警告持续涨价或将反噬PC与手机终端需求。

• 电话会：DRAM和HBM产能售罄至2029年，明年资本开支将“大幅增加”。SK海力士电话会抛出强劲供需信号：得益于锁定总产能超50%的长期协议（LTA），公司到2029年之前的DRAM和HBM产能已“实质性售罄”。此外，HBM4将在四季度超越HBM3E成为绝对主力，部分客户（传闻是英伟达）HBM从12层降8层，公司表示这并不影响盈利。

AI液冷龙头Vertiv Q3营收同比增长61%，订单增速超100%，盘前暴涨超15%。Vertiv第三季度净销售额43.13亿美元，同比增长61%，调整后每股收益2.21美元，同比增长78%，均远超预期；有机订单同比增速超100%，显示高景气度有望延续。公司全面上调全年指引，净销售额中值146.5亿美元，每股收益中值7.15美元。盘前股价一度涨逾15%。

复刻SpaceX认购热？Anthropic IPO拟向散户开放最高20%份额，摩根大通主导揽客、戴蒙或亲自参与。Anthropic 正考虑将IPO总发行量的15%-20%分配给散户，摩根大通负责美国散户销售，花旗协调国际发行，摩根大通CEO戴蒙预计参与揽客。投资者对Anthropic的估值预期已升至1.4万亿至1.5万亿美元，市场关注这场潜在巨型科技IPO能否复制SpaceX的散户认购热潮。

• 7美元控住50.1%投票权：Anthropic的真实面目。Anthropic招股书揭示其真实结构：七位创始人仅出资7美元认购1股F类股，即锁定公司50.1%投票权，亚马逊、谷歌等战略股东均无投票权。同时公司以8000亿美元“照付不议”长协锁定算力，收入端80%按用量结算，财务结构更像重资产基础设施商，而非传统软件公司。

Anthropic全面杀入AI制药！收购“一人药企”，联手6大巨头，最新研发进度曝光。Anthropic收购单人生物科技公司Mithril Medicine，18个月内将罕见肌肉萎缩症候选疗法推至小鼠实验并获初步积极结果；同步与BMS、Generate Biomedicines等六大机构深度合作，Claude在分子设计、临床规划等环节均取得可量化进展，最快2028年底或启动人体临床试验。

甲骨文股价单日暴涨13%，预计2028财年下半年自由现金流转正，2029财年资本支出将减少。甲骨文首席财务官Hilary Maxson在投资者日表示，甲骨文预计2028财年下半年自由现金流将转为正值，2029财年自由现金流将超过300亿美元。她同时预计2029财年资本支出将减少，并将2030财年前的额外融资规模上限锁定在200亿美元。消息后，甲骨文股价一度涨逾13%。

报道：迈威尔科技洽谈收购数据中心光模块厂商Lumentum，预计最快将于下周宣布这笔潜在交易。迈威尔科技盘后一度重挫12%。

苹果MacBook Pro重大改版：首次搭载触控屏，打破乔布斯时代延续近20年的产品理念。苹果发布首款搭载触控屏的MacBook Pro，同时配备OLED显示屏与灵动岛。新机型搭载M5 Pro及M5 Max芯片，14英寸版本起售价2899美元，16英寸版本起售价3399美元，顶配版售价高达14549美元。乔布斯曾公开抨击触控Mac，前任CEO库克也曾表示反对，但约4年前，库克与现任CEO Ternus转变立场，推动MacBook Pro引入触控屏。

观点精选

摩根大通：若AI驱动盈利持续，美股可承受10年期美债收益率升至5.5%-6.0%。该行策略师援引约80年历史数据指出，10年期美债收益率与标普500市盈率之间存在"倒U形"关系，在EPS增速高于约15%的时期，收益率升至约5%之前估值倍数不会开始下行。目前市场一致预期2026、2027年EPS增速均超过20%。

大摩"量化团队"：AI芯片股还没跌完，建议"逢反弹减仓"。Ukyo Haraguchi团队指出，10月第三至第四周市场对AI基建融资与信用风险的担忧升温，引发半导体及数据中心相关股票急剧抛售。尽管短期存在技术性反弹可能，但中期调整空间尚未充分释放，报告同时推荐增配低波动率股票与财务稳健的价值股。

纵观过去100年历史，德银算命："美股已完成今年最后一跌"。全球宏观与主题研究主管Jim Reid援引1928年以来数据指出，标普500指数通常在9月30日形成低点、短暂反弹后再度下探，并于10月27日前后完成年内最后一次探底。2026年走势与中期选举年的历史脚本吻合，指数5月29日创年内新高后近五个月累计涨幅不足1%。

野村：美元最大的新风险——AI资金撤退。G10外汇策略主管Dominic Bunning警告，外国资本大规模买入美国超大盘科技股、云企业债券与电网基础设施，使美元成为对"美国例外论"的集中押注。上周AI估值承压期间，避险资金流向日元和瑞郎而非美元，已出现早期预警信号。

摩根大通私行：加息周期不结束金价难触底，4000美元下方几乎没有支撑。亚洲利率与外汇策略主管Yuxuan Tang表示，金价将在美联储本轮加息周期的终点找到坚实底部，当前流动性偏薄、利率仍有上行空间，是主要下行风险。周四公布的PCE数据将进一步厘清通胀走势与利率前景。

"避险不再安全，仿佛回到1999年"，美银：美股防御板块泡沫已悄然超越科技股。衍生品团队数据显示，截至10月23日美国医疗板块泡沫风险指标读数约0.8，为所追踪资产中最高，消费必需品约0.74，而科技板块仅约0.5、纳斯达克约0.3。美银同时强调，当前标普500中读数超过0.8的个股约15只，远低于互联网泡沫顶峰时期的50至100只。

比特币为何涨不动了？8.7万以上存在大量卖盘，与美股相关性提升难以独涨。Glassnode分析师指出，87000美元以上的套牢盘阻碍价格上涨，每次触及该区域后比特币往往出现25%乃至更大幅度回落。据Polymarket数据，市场认为比特币年内触及100000美元的概率仅17%。10月中旬比特币与美股相关性升至5月底以来最高。

和谐汇一凌晨：AI站上"执行任务"临界点，Capex争论的两边都有漏洞。该机构TMT创新精选基金投资经理凌晨认为，未来六至十二个月AI将从"完成思考和推理"跨越至"执行数字任务"，打开企业数字员工与个人助理两大市场。他称市场对2028年Capex断崖的担忧被高估，当前问题是需要融资，而非不可持续。

行业/概念

1、储能 | 据上证报报道，10月28日，北京市人民政府印发《北京市“十五五”时期新型能源体系规划》。其中指出，聚焦电力芯片等核心零部件研发，加强智能化输变电设备等关键技术攻关，扩大在京装备制造规模，探索车网互动、虚拟电厂等商业模式创新。推进新型储能产业集群化发展。推动固态、液流等电池技术研发，发展系统集成与高端制造，促进电网侧、用户侧储能应用，新型储能装机达到60万千瓦。

点评：东吴证券指出，目前，算力需求爆炸式增长，算力增长催生刚性电力需求，算电协同的推进，有望持续撬动储能需求。华金证券研报称，储能行业有望成为新能源领域新的增长极，吸引更多社会资本投入，看好新型储能技术攻关相关领域。

2、物理AI | 据上证报报道，10月29日，2026智元创新日将在上海世博中心举行。本次创新日，智元从硬件本体、运动智能、作业智能和交互智能出发，持续打磨可落地、可规模化上岗的人形机器人能力，带来具身智能部署态的全新突破。另外，智元机器人近日宣布，其Genie Sim仿真平台完成重大版本升级，聚焦柔性物体仿真这一行业痛点。实测数据显示，仿真与真机任务表现相关性达96.7%，为具身智能研发提供高可信的训练验证基础设施。近期，物理AI催化剂密集，从OpenAI组建Robotics团队自研人形机器人，到英伟达推出基于Isaac GR00T的Agile ONE SN参考人形机器人平台，巨头最新动作正将大模型能力从数字世界推向物理世界。国内方面，宇树机器人、智元、字节等，也在积极推进物理AI发展。

点评：研究机构认为，机械本体与数据采集为两大主线。数据是当前最紧缺要素，采集设备与高质量数据集需求快速增长。另外，物理AI的发展，有望带动人形机器人执行端(减速器、丝杠、电机)与感知端(触觉传感、电子皮肤)的核心零部件需求释放。

3、核聚变 | 据上证报报道，我国聚变领域最大规模供电系统半实物仿真平台日前正式投入试运行，并通过最终验收，综合性能达到国际同类平台领先水平，标志着我国已建成从聚变供电系统算法研发、半实物仿真验证到成套装备落地的完整技术链条。该平台依托全自主实时仿真架构，在模型开关数量超过1万个的运行条件下，核心解算步长最高可达0.8微秒。

点评：浙商证券研报称，AI算力催生电力需求，可控核聚变作为“终极能源”重要性增加，行业已进入“工程可行性验证”阶段。国金证券研报称，可控核聚变是长期各个国家能源必争之地。我国可控核聚变正处于实验堆建设、工程堆验证阶段；看好可控核聚变产业在“十五五”期间有望进入密集的资本开支期带来的投资机会。

4、6G | 据中证报报道，第九届中国国际进口博览会开幕在即，高通将连续第九年参展，展示6G、智能体AI与多元智能终端成果。据悉，高通将于本次进博会进行6G终端原型机的全球首展。该原型机已用于与中国移动、中兴通讯等中国产业伙伴的联合6G技术测试和互操作验证。今年9月20日，中国移动、高通共同宣布，双方在中国移动协同创新基地基于6G开放众创试验装置，成功完成全球首个符合3GPP最新定义的U6G频段6G原型基站与终端原型对接测试，标志着6G关键技术从研究迈入系统化验证的新阶段。

点评：6G的应用前景可以概括为：从“万物互联”升级到“万物智联”，成为能感知、能计算、能智能协同的数字底座。它不只是网速更快，而是把通信、感知、计算、智能融合在一起，重点服务低空经济、工业制造、具身智能这些新场景。目前全球6G发展有加速迹象，正从技术研究向标准化、产业化阶段转变。政策、标准、芯片、终端、应用场景都在加速推进。6G不仅是通信技术的升级，更是网络使用主体、终端形态和产业生态的一次深刻变革。

5、脑科学/脑机接口 | 据中证报报道，近日，由华中科技大学同济医学院附属同济医院牵头的脑机接口高质量数据集建设项目启动，旨在为脑机接口技术打造自主可控的“数据银行”。根据建设方案，该项目拟于2027年建成投用，聚焦脑卒中康复、脊髓损伤、帕金森病、癫痫、意识障碍、顽固性疼痛、面瘫、言语功能障碍、运动障碍性疾病和胃肠神经调控等10类疾病方向，基本覆盖神经调控与功能重建的主要临床场景。

点评：脑机接口作为连接人类中枢神经系统与外部数字世界的终极桥梁，当前正处于与AI深度融合的技术爆发期。支持政策密集落地，工信部等七部门《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》、国家医保局为脑机接口单独立项、2026年“脑机接口”写入政府工作报告、“十五五”列为未来产业。机构预测，2030年全球脑机接口医疗市场400亿美元，2040年1450亿美元。

6、算电协同 | 据证券时报报道，北京市人民政府近日印发《北京市“十五五”时期新型能源体系规划》，其中提出，统筹能源资源与算力布局协同，提升算力设施能源供给质量，新建算力中心100%使用绿电。推进算力、通信基站和机房等基础设施节能降碳改造，存量数据中心电源使用效率(PUE)达到1.35以下，单位算力能效和碳效达到国际先进水平。

点评：本次政策将绿电由可选配套转为新建算力项目硬性准入门槛，加速算电协同落地，利好具备绿电供给能力、IDC低碳改造、光储算一体化布局企业。

今日要闻前瞻

美国三季度实际GDP。

美国9月个人收入、消费支出、核心PCE物价指数。

美国上周首次申请失业救济人数。

欧洲央行利率决议，行长拉加德召开货币政策新闻发布会。

三星电子、亚马逊、英特尔财报。

<全文完>

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美股三大指数连续第三个交易日收涨。标普500指数报7743.98点、涨0.28%，纳指综合指数涨0.27%，道指涨0.19%，芯片指数涨1.75%、为连续第四个交易日收高。十一大板块八涨三跌，科技涨0.48%、能源涨0.41%领跑，公用事业跌0.88%、房地产跌0.65%垫底。

美联储联邦公开市场委员会以10比2的投票结果，将联邦基金利率维持在3.75%至4%的目标区间，会后声明措辞温和，未对12月政策路径给出明确信号。

美联储主席沃什在新闻发布会上强调不赞成前瞻指引，称"我不相信预判会议结果，很多事情都可能发生"，同时对就业和经济前景持乐观态度，但指出通胀在超出目标水平近六年后仍是核心压力。

期货市场维持对12月加息的较高押注，但2027年的加息预期有所回落，市场不再完全消化本轮周期三次以上加息的可能。

盘后微软因云业务强劲一度上涨约6%；谷歌则因业绩令人失望大跌10%，纳斯达克期货盘后转跌，甲骨文带来的涨幅被基本抹去。

甲骨文当日大涨11%，成为市场最强催化剂，公司宣布将2027至2030财年额外资本募集上限设为200亿美元，展示出对自由现金流长期前景的信心，并带动数据中心、云计算相关板块集体走强，信用利差明显收窄。

新兴云服务商与光通信同步走强，CoreWeave涨7.32%、Nebius涨6.96%、Celestica涨8.41%；Lumentum涨5.52%、Fabrinet涨7.02%、应用光电涨6.85%、Ciena涨3.43%。

芯片股方面，超威半导体涨3.24%、博通涨2.77%、安谋涨4.10%、迈威尔涨3.32%。高盛美国广义AI指数自10月23日以来上涨7.33%，同期标普500剔除AI成分的部分下跌0.31%。

标普500剔除七巨头后涨0.68%，同期七巨头整体跌0.33%，两个方向的差距是当天结构分化的直接体现。

盘后局势发生逆转。微软公布云业务强劲增长，股价盘后涨约6%；谷歌业绩令人失望，股价盘后跌约8%，创4月以来新低，连同Fortinet及ServiceNow的疲弱表现，纳斯达克期货盘后转跌，白天涨幅基本回吐。

ServiceNow发布的季度订阅销售展望虽与分析师预期持平，但未能消除市场对人工智能可能冲击传统软件商业模式的担忧。

企业层面，FedEx上调全年利润和营收指引，为即将到来的假日运输旺季带来积极信号；Ford上调全年利润预测下限；Nelson Peltz旗下Trian Fund Management提出以约14亿美元私有化Wendy's，认为该连锁餐饮企业作为私有公司更易推进多年转型；Chipotle第三季度同店销售超预期增长。

美联储此次决议符合市场预期，但政策信号的解读难度不减。会后声明表示，决策者希望通过积累更多数据来指导下一步行动，并未对12月走向作出承诺。

沃什在发布会上重申其一贯立场——反对政策预判，并以更为鹰派的措辞评价当前形势。他表示，就业市场"相当积极"，但通胀持续高于目标"近六年"，压低通胀是美联储的职责所在。他同时指出，金融条件整体趋紧，"这些动态正朝着实现更持久经济增长和价格稳定的方向发展"，暗示市场已在替代部分货币政策收紧的效果。

美联储还宣布对会议日程进行调整。沃什确认，2027年将有一次会议专注于宏观货币政策策略审议，不进行利率投票，即明年仅安排七次利率决议，2028年进一步减至六次。

据BMO Capital Markets的Ian Lyngen分析，这一变化是当日最大的结构性调整，"最重要的问题是，哪些会议将用于潜在调整利率以外的事项。"

富国投资机构的Tony Miano认为，新会议安排与沃什减少前瞻指引、降低政策信号频率的立场一致。同机构的Luis Alvarado则提醒：

美联储目前乐于保持耐心，但耐心不应被误读为自满。

债市在美联储决议前后经历了明显波动，最终呈现曲线趋陡走势。

10年期美债收益率当日上行3个基点至5.03%，30年期上行4个基点至5.35%；与此同时，2年期收益率下行3个基点至4.71%，短端债券获得支撑。

Lyngen指出，短端利率走低意味着市场形成印象——9月的那次加息迄今效果初显，若12月再次加息，第三次追加紧缩的必要性或将降低。

期货市场数据显示，交易员对12月加息的押注基本维持不变，但对2027年进一步加息的预期有所修剪，市场不再完全定价本轮周期累计三次加息的路径。

油价在盘中一度升至103.50美元/桶，随后在美国副总统万斯接触伊朗强硬派、外交斡旋出现新动向的报道传出后有所回落，最终WTI原油涨1.6%，报101.52美元/桶。

据《华尔街日报》报道，美国已通知多个波斯湾国家准备应对一场"短暂而密集"的军事行动，但伊朗此前已拒绝卡塔尔提出的停火方案，将其定性为"不可接受"。

在此背景下，胡塞武装宣称对沙特拉斯塔努拉炼厂发动弹道导弹袭击，该炼厂日处理能力达55万桶，是沙特主要原油出口枢纽之一，尽管沙特主导的联军称已拦截导弹及无人机。

供需面亦提供支撑：美国商业原油库存连续第四周超预期下降，原油出口量跃升至近500万桶/日的历史高位。

拉丁美洲市场延续弱势。

巴西基准股指下跌2.6%，真实货币兑美元小幅走软0.1%，此前一日曾创下1999年以来最大单日跌幅。银行股成为重灾区，Santander Brasil因巴西市场净利润下滑15%大跌5.6%，Banco Bradesco和Itaú Unibanco分别下跌6%和3.1%。

市场焦点在于总统卢拉的内阁人选，据知情人士透露，副总统Geraldo Alckmin及皮奥伊州州长Rafael Fonteles均在财政部长候选人名单之列。

卢拉意外赢得历史性第四届任期令市场措手不及，投资者此前押注右翼候选人Flavio Bolsonaro胜选，期待更为严格的财政整合政策，当前对新政府财政立场的不确定性仍是主要压力来源。

以色列谢克尔下跌2%，当地股市跌2.5%，选举后内塔尼亚胡争取组阁的前景令市场担忧政治僵局延续。Tellimer Research地缘政治风险与新兴市场股票策略董事总经理Hasnain Malik表示：

经济影响可能有限，但社会裂痕加深的风险正在上升。

智利央行如期将基准利率维持在4.5%不变，智利比索下跌0.4%。哥伦比亚比索小幅走软，市场等待周五当地央行预期加息25个基点至12.50%的决议。

其他大类资产表现

美元收跌，在沃什新闻发布会期间持续走低。

受美元走软影响，黄金价格反弹至基本持平。

比特币小幅走高。

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美国能源信息署（EIA）周三公布数据显示，截至10月23日当周，美国商业原油库存连续第四周下滑，降幅超出市场预期，同期馏分油库存也进一步走低，但汽油库存意外大幅增加，折射出终端需求的分化走势。

此外据华尔街见闻此前文章，伊朗无法接受卡塔尔本周日提交的停战草案，明确表示在核问题上不会让步。同时，美国已通过外交和军事渠道通知多个海湾阿拉伯国家，要求其在美国中期选举后为一场"短暂而激烈的军事行动"做好准备。

数据公布后，国际油价涨幅扩大——美国西德克萨斯中质原油（WTI）期货一度上涨3.6%，报每桶103.51美元。截至发稿，报每桶102美元。

分析人士指出，馏分油库存持续低于季节性正常水平，柴油价格短期内难以获得有效缓解，而战略石油储备（SPR）释放节奏也明显放缓，市场缓冲空间日益收窄。

EIA数据显示，截至10月23日当周，不含战略石油储备的商业原油库存减少190万桶，至4.106亿桶，较五年同期均值低约4%。

据路透调查，市场此前预期库存增加1.5万桶；据《华尔街日报》调查，预期降幅为10万桶。实际降幅显著超出两者预期。

从地区来看，俄克拉荷马州库欣交割枢纽库存减少62.4万桶，至2700万桶；墨西哥湾沿岸库存则降至2024年12月以来的最低水平。

与此同时，原油出口大幅上升，当周出口量增加140万桶/日至485万桶/日，净进口量则减少79.6万桶/日。

值得注意的是，船舶追踪机构Kpler对上述出口数据提出质疑。

该机构首席石油分析师Matt Smith表示，EIA公布的原油出口数据似乎存在明显高估，其追踪系统观察到的装载量约比EIA报告数据低100万桶/日，"这令库存平衡表中其他项目的准确性也存疑"。

馏分油库存（含柴油和取暖油）当周减少150万桶，至1.028亿桶，较五年同期均值低约10%，降幅超出市场预期的90万桶。同期馏分油需求则上升47.5万桶/日至420万桶/日。

TradeStation全球市场策略主管David Russell对此表示担忧：

"能源库存降幅超出预期，出口带走了大量国内供应。馏分油库存持续低于季节性正常水平，意味着柴油价格短期内几乎没有下行空间。SPR释放节奏也已大幅放缓，这表明我们正在耗尽缓冲余地。"

SPR当周仅小幅减少10万桶，至2.826亿桶，释放节奏的放缓进一步限制了政策工具对市场的支撑效果。

汽油库存当周增加390万桶，至2.092亿桶，较五年同期均值低约2%。市场原本预期汽油库存将减少70万至90万桶，实际结果大幅偏离预期。

与此同时，汽油需求当周下降约62万至62.5万桶/日，至838万至840万桶/日。

Kpler的Matt Smith将这一现象描述为需求的"骤降"——汽油隐含需求明显萎缩，推动库存积累。不过他也指出，美国中西部地区汽油库存目前已处于历史低位，区域供需结构仍存在分化。

此前因风暴导致停产的美国原油产量在本周出现恢复，当周日产量增加72.3万桶至1400万桶/日。原油进口量也有所回升，增加61.6万桶/日至640万桶/日。

炼厂端，当周原油加工量减少12.3万桶/日至1650万桶/日，炼厂开工率下降0.6个百分点至92.8%，略低于上周的93.4%。

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10月28日，据彭博援引知情人士透露，交易最快可能于下周宣布。不过双方尚未达成最终协议，包括时间安排在内的细节仍有变数。

Lumentum市值约83亿美元，迈威尔科技市值约221亿美元。消息公布后，迈威尔科技盘后股价下跌超8%，Lumentum则大涨11%。

随着投资者押注人工智能技术的巨大增长潜力，科技公司正加速通过收购夯实AI基础设施布局。

Lumentum专注于激光及光学技术，其产品用于在服务器、数据中心及其他节点之间高速传输海量数据，是支撑AI算力扩张的核心硬件之一。

数据中心与电信运营商依赖这类光学器件实现高效的信息流通，随着AI模型训练与推理对带宽需求持续攀升，相关硬件的市场需求亦水涨船高。

今年早些时候，英伟达已向Lumentum投资20亿美元，进一步凸显该公司在AI产业链中的战略地位。

对迈威尔科技而言，此次收购具有明确的战略协同价值。迈威尔科技本身是一家半导体制造商，目前已是Lumentum激光产品的采购方。

分析认为，若收购完成，迈威尔科技将把关键供应商纳入麾下，有效简化供应链结构，并在AI数据中心所需的光电互联领域实现更深度的垂直整合。两家公司均位于加利福尼亚州北部。

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美东时间10月28日周三，谷歌正式发布Gemini 4 Carbon，称它为在网络安全防护和长周期处理能力方面最强的模型。这是谷歌在9月底推出Gemini 4系列旗舰模型Argon、并于10月中旬扩大其开放范围后，不到一个月内推出的又一款前沿模型。

谷歌表示，Carbon在编程、复杂推理、智能体工作流和网络安全防御方面均有进步，尤其针对需要长时间执行、多步骤规划和持续纠错的复杂工程任务进行了优化。

独立测评机构Artificial Analysis的最新评估显示，Carbon在其Artificial Analysis Intelligence Index v5.0中以59分位居榜首，超过Anthropic的Claude Opus 5.5和OpenAI的GPT-6 Astra。不过，Carbon并非在所有任务中都领先：在该机构的编程智能体指数中，它排名第二，仅次于Claude Opus 5.5。

与此前的Argon相比，Carbon进一步强化了谷歌在复杂任务执行和网络安全领域的竞争力。谷歌此次仍采取分阶段开放策略，首先通过Fairwind计划向经过筛选的网络安全防御者提供访问权限，随后再逐步向开发者、企业和消费者开放。

漏洞检测得分88.2%，安全代码生成成功率翻倍

网络安全是Carbon此次发布的核心卖点。谷歌表示，新模型在网络安全防御的多个环节均达到当前领先水平，覆盖漏洞发现、利用验证和漏洞修复，而不只是识别代码中的潜在问题。

在三项关键测试中，Carbon在SEC-bench Pro漏洞检测基准上的得分达到88.2%，在ExploitGym漏洞利用验证基准上得分为54.8%，在CWE-bench漏洞修复基准上得分为71.0%。

这些能力分别对应网络安全防御的不同阶段：首先发现真实软件中的漏洞，其次验证漏洞是否能够被实际利用，最后针对根本原因生成修复方案。对于企业和关键基础设施运营者而言，将这些环节衔接起来，有望减少人工排查和修补漏洞所需的时间。

谷歌还表示，在内部基准测试中，Carbon生成安全代码的成功率超过Gemini 4 Argon的两倍。谷歌Chrome团队报告称，在生成高质量补丁方面，Carbon的表现比另一家AI实验室的某款大型前沿模型高出10倍以上。

不过，上述网络安全成绩主要来自谷歌披露的测试结果，其中部分基准评估未启用安全防护措施，不能直接等同于模型在所有真实攻击和防御场景中的实际表现。对于具备漏洞发现和利用能力的前沿模型而言，如何确保能力主要用于防御而非恶意攻击，同样是商业化过程中必须解决的问题。

主动询问而非猜测，强化长流程任务执行与安全边界

除网络安全能力外，Carbon还针对复杂任务中的可靠性和执行边界进行了优化。

谷歌表示，新模型更擅长处理需要持续数小时甚至数天的复杂工程任务，包括在大型代码库和底层系统中定位隐蔽故障、分析问题根源并完成修复。模型能够在遇到阻碍后继续尝试，而不是轻易放弃。

在信息不完整或指令存在歧义时，Carbon也被设计为优先指出矛盾并向用户询问，而不是自行猜测后继续执行。谷歌希望借此减少智能体在复杂工作流中因误解要求而产生的错误。

在多步骤任务中，Carbon强调从规划到执行的完整性，同时遵守项目范围和权限边界。这对于能够自主修改代码、调用工具和执行连续操作的智能体尤为重要：模型不仅需要完成任务，还需要知道哪些操作未经授权、哪些信息仍需确认。

谷歌还称，Carbon在Gray Swan的间接提示注入基准测试中取得0.0%的攻击成功率，即抵御了该测试中所有被评估的攻击尝试。这是特定测试环境下的结果，并不意味着模型能够抵御现实世界中的所有提示注入攻击。

随着AI智能体开始承担更复杂的软件工程和企业自动化工作，模型的竞争标准正在从单纯的回答质量，延伸到执行可靠性、权限控制和安全边界。Carbon试图同时提升这些能力，以适应更高风险的企业级应用。

首发价格仅为标准价一半，优惠结束后与Argon持平

在定价方面，谷歌为Carbon提供限时首发优惠：每百万输入Token收费2美元，每百万输出Token收费10美元，缓存输入Token则享受95%的折扣。

按照这一优惠价格计算，缓存命中后的输入成本约为每百万Token 0.10美元。谷歌尚未确认此次首发优惠的结束日期。

Artificial Analysis披露，Carbon的标准价格为每百万输入Token 4美元、输出Token 20美元，缓存输入价格为每百万0.20美元。该机构在测评中采用标准价格，而非首发优惠价。换言之，Carbon的标准API价格与Gemini 4 Argon持平，首发优惠则将输入和输出价格均降低了50%。

Artificial Analysis的测算显示，按标准价格计算，Carbon完成一项该机构智能指数任务的成本约为7.76美元，比Claude Opus 5.5的10.04美元低约23%，但高于GPT-6 Astra的6.25美元。Carbon在该项评估中的平均输出量约为12.3万个Token，比Claude Opus 5.5少约29%。

这组数据表明，Carbon并非单纯依靠低价竞争，而是试图在复杂任务表现与执行成本之间取得平衡。对于需要长时间运行的编程智能体和企业自动化工作流，模型完成任务所需的Token数量、调用次数以及实际成功率，都会影响最终成本。

不过，Carbon目前尚未向所有开发者全面开放。其实际商业吸引力仍取决于后续开放节奏、任务完成质量以及优惠价格结束后的成本表现。

通过Fairwind计划先向防御者开放，参与美国政府预发布测试

尽管Carbon已经正式发布，谷歌并未立即向所有用户开放模型，而是继续采取分阶段部署策略。

谷歌表示，从本周开始，Carbon将首先提供给一部分网络安全防御者，随后通过Fairwind计划逐步扩大至更多可信合作伙伴。谷歌将根据早期用户反馈持续调整安全防护措施，再逐步向开发者、企业和普通消费者开放。

Fairwind是谷歌面向政府机构、企业客户及网络安全合作伙伴推出的有限访问计划，目标是利用前沿AI协助发现、验证和修复软件漏洞，保护关键基础设施、公共服务和企业系统。

谷歌同时表示，公司正在参与美国政府的自愿预发布模型测试流程。这意味着Carbon不仅需要接受常规的模型能力评估，还将纳入发布前的安全测试与风险评估安排。

这一部署方式与谷歌此前推出Gemini 4 Argon时采取的策略一致：先向经过筛选的网络安全防御者开放，让专业机构有机会使用模型强化防御，再逐步扩大访问范围。随着前沿模型在漏洞发现、代码生成和自主执行方面的能力增强，如何在扩大商业应用的同时降低潜在滥用风险，已成为谷歌发布新模型时必须权衡的问题。

总体来看，Gemini 4 Carbon在独立智能指数中登顶，并在漏洞检测、安全代码生成和复杂任务执行方面取得进展，显示谷歌正加快追赶前沿AI竞争对手。其下一阶段的关键，将是能否在保持安全防护的前提下扩大用户覆盖，并将基准测试中的优势转化为企业实际工作流中的可靠表现。

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新款MacBook Pro同时配备OLED显示屏与灵动岛功能区，这也是Mac产品线首次引入上述两项技术。

新机型搭载M5 Pro及M5 Max芯片，14英寸版本起售价2899美元，16英寸版本起售价3399美元，顶配版（16TB存储、128GB内存）售价高达14549美元。

新品发布恰逢笔记本电脑市场承压之际。据研究机构IDC数据，全球PC出货量第三季度同比下滑20%，苹果同期亦录得下滑，但降幅好于行业均值。苹果寄望通过触控等高端功能驱动溢价，为Mac业务注入新动能。

苹果周三收跌9.4%。

触控屏Mac的发布，意味着苹果对一段根深蒂固的内部反对立场的正式告别。

联合创始人史蒂夫·乔布斯（Steve Jobs）在其职业生涯后期曾公开抨击触控Mac，称其"在人体工程学上极为糟糕"。

前任CEO蒂姆·库克（Tim Cook）也曾以"把冰箱和烤面包机合并"来比喻笔记本与平板融合的荒谬性，多位高管在采访中亦曾对此一笑置之。

据彭博新闻报道，约四年前，库克与现任CEO John Ternus转变立场，开始推动MacBook Pro引入触控屏。

新款MacBook Pro提供14英寸和16英寸两种尺寸，机身更薄更轻。14英寸版本重量由3.5磅降至3磅，16英寸版本则由4.7磅降至4磅。

两款机型均搭载OLED显示屏及灵动岛——后者此前已在iPhone上广为人知——同时配备针对触控操作优化的全新软件界面。此外，机身背面的苹果发光Logo也时隔多年重新回归。

苹果首席硬件官Johny Srouji将新机称为"Mac历史上的里程碑式进步"。新品由John Ternus亲自在发布活动上登台介绍。

此次MacBook Pro发布是苹果本周密集产品更新的一部分。苹果本周早些时候还推出了搭载M6芯片的入门级14英寸MacBook Pro、更新款iMac，以及配备OLED屏幕的新款iPad mini。

上周五，iPhone Duo正式开始发售。上述发布合计为苹果今年的新品周期画上句号，也构成了苹果近年来产品阵容更新最为密集的年份之一。

尽管产品布局充实，苹果面临的市场环境仍存隐忧。内存芯片价格上涨推高了整体电脑售价，并对需求形成压制，PC行业持续承压。苹果能否凭借触控屏等高端特性提振Mac销量，仍有待市场检验。

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据彭博援引知情人士透露，Pimco在参与AI债券市场的同时，已大幅削减旗下最大仓位，部分持仓建立仅数月便完成出售。

该公司对今年以来数桩大型AI融资交易选择回避，包括博通与Anthropic联合发行的大额债券，以及软银集团约110亿美元的垃圾债。上述动作表明，这家债券巨头对AI债券市场的态度已明显趋于审慎。

目前，支撑甲骨文密歇根数据中心园区的相关债券已从发行价98.7美分跌至约88美分。博通等其他大型AI债券近期同样承压，报价约为96美分。

多重价格下行信号之下，AI债券市场的风险正引发业界广泛关注，部分投资者已将此轮热潮与互联网泡沫时代相提并论。

Pimco最具代表性的AI债券投资，是2024年参与了Meta平台公司路易斯安那州大型数据中心项目的融资——该笔交易规模约180亿美元，被市场称为"Beignet"，并成为此后众多AI数据中心融资的参照模板。

Pimco于买入后六至八个月内抛售了约30亿美元，彼时该债券交易价格高于面值，初期一度涨至110美分以上。

随后，Pimco又在甲骨文密歇根数据中心园区融资中投入约100亿美元。

据知情人士透露，Pimco作为上述两笔交易的锚定投资者，以明显低于官方发行价的折扣价认购，从一开始便为自身设置了安全垫。监管文件显示，Pimco目前两笔仓位均已减持约50%，减持时点均在债券价格较高位时完成。

根据行业价格报告系统Trace的数据，甲骨文密歇根州债券目前已回落至约88美分，较发行价大幅下滑。Pimco尽管仍是这两笔交易的最大持有人之一，但大规模套现已使其整体风险敞口显著收窄。

在成功锁定前期收益的同时，Pimco今年明显加大了对新增AI债券投资的筛选力度。

知情人士透露，该公司选择不参与博通与Anthropic联合发行的大额债务交易，同时亦回避了软银集团规模约110亿美元的垃圾债发行，以及与甲骨文相关的新墨西哥州数据中心贷款项目。

这一态度转变与Pimco在私募信贷市场的一贯立场相吻合。作为私募信贷繁荣的知名批评者，Pimco长期警示该行业贷款标准趋于松弛——目前私募信贷市场规模已膨胀至逾1.8万亿美元。

不过，Pimco并未全面退出AI领域。据彭博报道，该公司近期购入SpaceX一笔大型融资交易中价值40亿美元的份额，以支持SpaceX拓展其人工智能相关业务。此举显示Pimco仍在选择性布局，而非系统性撤退。

价格下行的压力已在整个AI债券市场蔓延。甲骨文密歇根州项目债券和Meta路易斯安那州项目债券近期均出现下跌，博通相关债券报价亦跌至约96美分。

Meta首席执行官扎克伯格上周向投资者表示，公司将更大力度押注AI，导致Meta股价走低，其债务违约保险成本创下历史新高。

围绕AI债券热潮是否存在泡沫风险，业内观点分歧明显。据彭博报道，城堡投资（Citadel）创始人Ken Griffin上周表示，企业仍在应对AI带来的深远影响，包括在该技术上的投入规模及其对经济的潜在冲击。

黑石集团总裁Jon Gray则持较为乐观的立场。他在黑石公布季度业绩后接受采访时表示："说到泡沫，人们通常想到的是先建产能、再等待需求到来。而AI恰恰相反——你在建产能的同时，担心的是能否跟上需求。"

AI企业已公开披露其庞大的数据中心与芯片开发支出计划，这种规模性烧钱态势，正促使越来越多的投资者重新审视这场热潮的可持续性。

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美东时间28日周三美股盘后，微软公布，截至2026年9月30日的公司2027财年第一财季，营收同比增长19%至922.8亿美元，较分析师预期高1.8%；运营利润同比增长21%至459.2亿美元，较分析师预期高5.4%；非GAAP口径调整后每股收益（EPS）同比增18.4%至4.89美元，较预期高3.4%。

第一财季最大亮点仍是云和AI。微软云收入同比增长30%至639亿美元，较市场预期高3.7%；更关键的是，云计算平台Azure收入的同比增速达到48%，不仅较上一季度的43%加快，而且高于分析师共识预期的44.8%。当季Azure收入突破300亿美元，较市场预期约322亿美元高约3%。

对AI交易而言，更让市场兴奋的是“高增长+资本开支低于预期”的组合。微软第一财季现金资本开支为393.7亿美元，虽然同比大增逾一倍，但还较分析师预期低14.3%，也低于上一季度支持云和AI需求的410亿美元资本开支水平。换言之，市场看到的是Azure增速加快，但当季现金资本开支没有继续超预期膨胀。

财报公布后，周三常规交易中微幅收跌不足0.1%的微软股价盘后跳涨，涨幅曾接近5.7%。

盘后大涨的原因并不复杂：作为衡量企业AI需求的核心指标之一，Azure收入增速不仅打败卖方预期，也超过部分买方可能接近47%的更乐观预期；收入和利润端全线超预期，接近50%的运营利润率说明AI投入尚未明显破坏微软盈利能力；同时，现金资本开支低于预期，被解读为AI投入回报率好于预期，短线缓解了市场对AI“只烧钱、不变现”的担忧。

业绩电话会期间，微软高管透露第二财季Azure收入将增长49%-50%、增速进一步加快，公历2026年全年资本支出指引约1700亿美元、略低于此前预期，微软股价曾再度上冲，盘后涨幅一度超过6%。

2027财年第一财季，微软总营收为922.79亿美元，高于彭博汇总分析师预期的906.3亿美元，同比增速19%、较前一季的18%略有加快。其中，服务及其他收入达到776.48亿美元，是增长主力；产品收入146.31亿美元，较上年同期下降。

利润端同样强劲。微软当季毛利润625.59亿美元，运营利润459.15亿美元，也高于分析师预期的439.2亿美元，同比增长21%；按固定汇率计算，运营利润同比增长22%。运营利润率约49.8%，高于市场预期的约48.3%，也较上年同期有所改善。

净利润方面，GAAP口径净利润366.29亿美元，同比增长32%；摊薄后每股收益4.92美元。但这一口径受OpenAI投资估值变动影响较大。剔除OpenAI投资影响后，非GAAP净利润364.22亿美元，同比增长18%；非GAAP摊薄EPS为4.89美元，同比增长18%，仍明显高于华尔街预期。

从费用结构看，微软仍展现出较强的经营杠杆。研发费用90.47亿美元，同比增长约11%；销售和营销费用57.16亿美元，几乎与上年同期持平；一般及行政费用18.81亿美元，小幅增长。尽管AI基础设施带来的服务成本上升压低毛利率，但费用控制帮助运营利润率维持在接近50%的高位。

本季财报最重要的数字无疑是Azure。微软9月宣布，将从本季起按季度披露Azure云计算业务的具体收入，这也是微软自2015年以来最重大业务分部调整的一部分。

第一份独立披露的Azure成绩单相当亮眼：收入环比增长12.8%至331.65亿美元，上年同期为223.84亿美元，无论是否剔除汇率影响，同比均增长约48%，分析师预计剔除外汇影响后同比增45.2%，未剔除影响增44.7%。

这一增速的意义在于，Azure已经不是低基数业务。微软9月披露，截至2026年6月末的2026财年第四财季，Azure收入为294亿美元；整个2026财年Azure收入为1019.4亿美元，较上财年的726.1亿美元增长约40.4%。在年收入已经超过千亿美元的体量上，Azure第一财季仍能加速至48%，说明AI和云迁移需求仍在快速释放。

微软云整体表现也印证了这一点。第一财季微软云收入639亿美元，同比增长30%，按固定汇率增长31%，高于市场预期的616.2亿美元。CFO Amy Hood在财报中表示，微软云收入增长加速，且营收、运营利润和EPS均超出预期。

从产品线看，Microsoft 365商业云收入按报告口径同比增长17%，按固定汇率增长18%；若剔除上年同期一次性收入确认带来的1个百分点影响，调整后同比增长18%，按固定汇率增长19%。Microsoft 365消费者云收入同比增长17%。这说明AI云并非孤立增长，企业软件订阅仍在贡献稳定现金流。

过去一年，市场对大型科技公司的最大质疑之一是：AI资本开支会不会无限膨胀，而回报遥遥无期？微软这一季暂时给出了让多头满意的答案。

微软第一财季新增物业和设备支出、即现金资本开支，为393.67亿美元，同比大增103%，但明显低于分析师预期的459.3亿美元。相比微软第四财季约410亿美元的总资本支出，第一财季的现金资本开支也没有继续上冲。

这正是财报后微软股价盘后大涨的核心催化剂之一：Azure增长48%，而现金资本开支低于预期。对投资者而言，这意味着每一美元AI投入可能正在带来更高收入转化，至少短期内没有出现“投入越多、利润越差”的压力。

World Trade Securities CIO Nicholas Mugalli在评论中直言，微软“结束了AI支出争论”，因为公司在同一季度实现了更快增长、更高利润和低于预期的资本支出。他认为，Azure在超过1000亿美元年化收入基础上继续加速，是周三科技企业公布的最重要数字。

不过，这一判断也需要打折看待。微软当季现金资本开支低于预期，并不代表AI投入压力消失。公司资产负债表显示，物业和设备净额从6月底的3130.76亿美元升至9月底的3468.44亿美元；经营租赁使用权资产也从241.77亿美元升至301.78亿美元。包含融资租赁在内的资本开支口径，仍需要在财报电话会和10-Q文件中进一步确认。

虽然利润表表现强劲，但现金流表呈现出另一面。微软第一财季经营现金流580亿美元，同比增长约29%，显示核心业务造血能力仍然非常强。

但扣除393.67亿美元的现金资本开支后，自由现金流约为186.33亿美元，较上年同期约256.63亿美元下降约27%。也就是说，在营收同比增长19%、运营利润同比增长21%的同时，自由现金流却出现明显下滑。

这反映了当前AI基础设施周期的典型特征：利润表能够通过收入增长和费用控制维持亮眼表现，但数据中心、GPU、网络设备和能源配套等前置投入，会持续压低自由现金流。

此外，微软第一财季回购43.79亿美元股票，低于上年同期的56.5亿美元；现金分红67.57亿美元；同时偿还了48.5亿美元债务，没有新增发债。公司仍有645.09亿美元现金、现金等价物和短期投资，财务弹性远强于多数企业，但AI资本开支正在明显改变其现金分配节奏。

这份财报并非没有瑕疵。最值得警惕的是商业预订和商业剩余履约义务（RPO）。

微软第一财季商业RPO为6770亿美元，同比增长73%，总规模本身仍然庞大，但较分析师预期7056亿美元低约4%，环比第四财季的RPO 6780亿美元几乎未增长，同比增速较第四财季的84%也放缓。RPO代表已签约但尚未确认为收入的合同金额，涵盖Azure、Microsoft 365和其他企业服务的长期承诺，此前一直是微软AI云增长故事中最受多头重视的指标之一。

更微妙的是，商业预订同比下降12%，而上一季度还是同比增长10%。这意味着微软当季将积压合同转化为收入的速度很快，支撑了Azure和云收入的强劲增长；但新签合同补充速度没有同步跟上。

换句话说，这一季度微软交出了极强的收入兑现能力，但未来几个季度能否维持同样增速，还要看新订单恢复情况。如果后续商业预订继续疲软，市场可能会重新审视当前Azure高增速的可持续性。

Microsoft 365商业席位增长放缓也是一个细节。据报道，M365商业席位增长从上一季度的7%放缓至5%。对于一家大量业务按用户席位收费的软件公司而言，这可能反映企业客户在招聘、IT预算或自动化替代方面更加谨慎。

微软本季开始采用新的业务分部架构，将原“智能云”和“生产力与业务流程”合并为“Agents与Infra”，即“智能体与基础设施”；原“更多个人计算”更名为“Devices and Consumer”，即“设备与消费者”。这一调整强化了微软对AI智能体、云基础设施和企业软件栈一体化的叙事。

第一财季，Agents与Infra收入767.95亿美元，同比增长25%，占微软总收入超过八成；该分部运营利润405.58亿美元，同比增长约24%，是微软利润的绝对核心。

其中，Azure收入331.65亿美元，Microsoft 365云收入277.78亿美元，生产力和服务器授权收入84.07亿美元，行业解决方案收入53.37亿美元，Frontier和支持服务收入21.08亿美元。可以看到，Azure和Microsoft 365云构成了微软新分部的两大支柱。

相比之下，Devices and Consumer收入154.84亿美元，同比下降3%，但运营利润53.57亿美元，较上年同期小幅增长。该分部中，搜索和广告收入不含流量获取成本同比增长12%，仍保持双位数增长；Xbox内容和服务收入同比下降2%；Windows OEM和设备收入同比大降22%，是消费端拖累最明显的业务。

这说明微软当前增长重心已经更加清晰：AI云、企业订阅和基础设施是主线，传统PC和硬件设备则继续承压。

第一财季，微软的GAAP口径净利润同比增长32%，看起来明显高于营收和运营利润增速，但这其中有OpenAI投资估值变动的影响。

微软披露，第一财季OpenAI投资带来2.07亿美元净收益，对摊薄EPS贡献0.03美元；而上年同期OpenAI投资造成30.86亿美元净损失，拖累EPS 0.41美元。因此，GAAP口径同比增速受到了较大基数效应影响。

剔除OpenAI投资影响后，微软非GAAP净利润同比增长18%，非GAAP EPS同比增长18%。这个口径更能反映微软自身经营业务的真实增长节奏。

不过，OpenAI仍是微软AI战略中的关键变量。它既带来Azure算力需求和AI产品生态，也会给利润表带来投资估值波动。未来市场不仅会关注OpenAI与微软的合作强度，也会关注AI需求是否足够分散，能否从少数大客户扩展到更广泛企业客户。

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此前9月16日，美联储启动三年来首次加息。

决议公布后，市场反应相对温和。两年期美债收益率短线跳水、10年期美债收益率维持上涨，金价下跌小幅扩大至0.6%。

沃什新闻发布会后，两年期美债收益率持续下跌、10年期美债收益率呈现V型走势，美股上涨，美元指数下跌，黄金震荡。

美联储决议公布前

美联储宣布利率决议声明之前，10年期美债和两年期美债收益率同涨，黄金下跌、美元指数微跌，美股上涨。具体如下：

• 美国10年期国债收益率涨约2.3个基点，暂报5.0196%；两年期美债收益率涨2.9个基点，报4.7660%。
• 现货黄金跌0.5%，暂报4040美元。
• ICE美元指数跌0.04%，美元兑日元涨0.2%，美元兑瑞郎涨0.1%，欧元兑美元涨0.1%，英镑兑美元跌0.04%，澳元涨0.1%，纽元跌1.2%。
• 标普涨0.2%，道指涨0.27%，纳指大致持平，纳斯达克100指数涨0.2%，费城半导体指数涨1%，银行指数涨0.7%。

美联储决议公布后

美联储声明公布后、沃什新闻发布会前，主要资产反应相对温和，两年期美债收益率、彭博美元指数短线V形走势：

• 美国两年期国债收益率短线跳水后反弹、震荡于4.7619%-4.7744%区间，整体保持上涨状态。
• 10年期美债收益率维持上涨状态，短线从5.0051%上扬至5.0321%。
• 现货黄金跌幅重新扩大至0.6%，逼近北京时间15:01刷新的日低4028.18美元。
• ICE美元指数从00:00以来走出V形反转行情，15:12刷新日高至102.49点以来仍呈现出震荡下行走势。
• 彭博美元指数短线走出V形行情，目前涨幅重新扩大至0.08%，暂报1226.31点。

沃什新闻发布会

沃什在新闻发布会上表明了抗击通胀的决心；预计2028年将举行6次政策制定会议；表示利率对AI至关重要；部分资产的信贷利差已有所扩大，金融状况出现收紧；强调政治考量在本次利率决议中没有发挥任何作用。

沃什新闻发布会结束之际，美国两年期国债收益率持续下跌，暂报4.713%，沃什新闻发布会“开场白”期间曾有所反弹，随后跌势延续。

10年期美债收益率出现V形走势，02:43曾回落至4.9968%。

标普500指数涨0.1%，道指涨0.12%，纳指跌0.03%，纳斯达克100指数涨0.25%，费城半导体指数涨1.1%，银行指数涨0.4%。

彭博美元指数跌0.1%，暂报1223.93点，（与两年期美债收益率一样）脱离02:33涨至的高位1227.18点，02:50刷新日低至1223.16点。

现货黄金在1%的价格区间内反复震荡，截至发稿报4052美元/盎司，相较决议公布前上涨超10美元/盎司。

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10月28日，据路透援引两位知情人士报道，司法部官员近期就上述收购案询问各方，重点评估该交易是否将使英伟达掌控AI生态的核心分发节点，进而压缩竞争空间。

据报道，司法部的问询范围还涵盖英伟达的其他并购交易、投资行为、销售策略，以及是否对客户施加了不当压力。

Hugging Face是目前AI开源生态中最具影响力的模型托管与分发平台，汇聚大量开发者及企业用户。英伟达对该平台的收购若获通过，将进一步强化其从芯片硬件向AI软件及分发层的纵向延伸。

英伟达表示，Hugging Face收购预计于2027年上半年完成，并承诺该平台将继续支持多家芯片、云计算及AI供应商的业务。美国司法部发言人表示，不对部门正在处理的事项置评，并补充称：

特朗普总统领导下的司法部将继续优先推动超级智能发展，造福美国人民。

除Hugging Face外，英伟达的多项其他交易同样进入司法部视野。

据报道，司法部已就英伟达2025年收购SchedMD一事展开审查。

SchedMD是一家开源软件公司，其产品广泛应用于超级计算机调度，涉及国家安全相关领域。此次收购引发AI领域专业人士对开源访问权限的担忧，英伟达已承诺维持开放访问。

此外，司法部还审查了英伟达与芯片初创公司Groq达成的技术许可协议及工程师招募事宜。

据报道援引知情人士透露，官员正探究英伟达是否以向客户提供更大芯片配额为筹码，要求客户捆绑购买其网络设备及Groq处理器。此举将引发英伟达利用主导产品强行渗透新兴市场的疑虑。

司法部对英伟达另一项收购，Run:ai的审查同样被纳入调查范围。Run:ai是一家专注于提升AI芯片运行效率的软件公司。

对英伟达商业行为的调查最初由拜登政府发起，并在特朗普政府任期内持续推进。

这一时间跨度意味着，调查属于司法部工作人员主导的常规程序，此类调查通常历时数年，跨越不同政府任期属于惯例。

目前没有迹象显示特朗普本人直接参与该调查。值得注意的是，特朗普曾公开持有英伟达股票，并向英伟达CEO黄仁勋颁授国家科学奖章以表彰其对AI硬件的贡献。

政府调查本身并不构成不法行为的证据，也不必然导致诉讼。

英伟达目前占据AI芯片市场主导地位，其产品为ChatGPT、Anthropic Claude等主流AI工具提供算力支撑，并通过对Anthropic、OpenAI等头部企业的投资深度嵌入AI产业链。

竞争对手方面，博通与谷歌合作研发专用处理器，试图以针对特定任务优化的芯片挑战英伟达的硬件优势；AMD则宣称可提供技术性能更优越的硬件，并已与多家AI实验室及云计算运营商达成数十亿美元规模的合作。

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当地时间10月28日周三，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间在3.75%—4.00%不变。本次声明中，美联储将美国经济活动的评价从“稳健”上调至“强劲”，但对通胀仍处于高位、就业增长与劳动力供给保持同步等方面的判断没有改变。

与此同时，美联储删除了9月声明中有关当次政策行动将帮助通胀更及时回归2%目标的表述，转而强调需要积累更多信息，以判断适当的政策立场。

本次声明的主要变化包括：

• 投票结果：与9月会议12比0全票通过不同，本次维持利率不变的决定以10比2获得通过。Lisa D. Cook和Beth M. Hammack两名委员主张在本次会议上加息25个基点。

• 利率决定：措辞从9月的“将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%—4.00%”调整为“维持目标区间在3.75%—4.00%”，反映本次会议暂停加息。

• 经济活动评估：本次声明将经济活动扩张速度从“稳健（solid）”上调为“强劲（strong）”。有关地缘政治不确定性、国内支出韧性、生产率增长、资本投资以及就业和失业率的表述均未改变。

• 通胀表述与政策衔接：美联储继续表示通胀处于高位，但删除了9月声明中“今天的政策行动将有助于更及时地实现委员会2%的目标”，改为强调积累更多信息将帮助委员会确定适当的政策立场，以确保通胀及时回归2%目标。声明仍重申，美联储将实现价格稳定。

声明全文翻译

声明全文翻译如下。黑色字体是与2026年9月FOMC会议声明相同部分，红色字体为2026年10月的新增部分，括号内蓝色字体为删除的9月声明措辞（转载请注明出处）：

联邦公开市场委员会以10比2（12比0）票的表决结果批准发布以下声明。

委员会决定维持联邦基金利率目标区间在3.75%至4.00%（将目标区间上调25个基点至3.75%至4.00%），以支持美联储的双重使命。委员会将继续实施在银行体系中维持充足准备金的政策。

经济活动正以强劲（稳健）的步伐扩张。尽管受地缘政治局势发展等因素影响，不确定性仍处于高位，但国内支出保持了韧性。生产率增长强劲，资本投资表现稳健。就业增长与劳动力供给保持同步，失业率变化不大。

通胀水平仍处于高位。更多信息的积累将帮助委员会确定适当的政策立场，以确保通胀及时回归委员会2%的目标（今天的政策行动将有助于更及时地实现委员会2%的目标）。委员会将实现价格稳定。

投票反对本次货币政策行动的有Lisa D. Cook和Beth M. Hammack，两人倾向于在本次会议上将联邦基金利率目标区间上调25个基点（9月声明没有反对票）。

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美东时间10月28日周三，美联储公布，货币政策委员会FOMC会议决定，将联邦基金利率的目标区间维持在3.75%至4.00%不变。这意味着，联储在9月决定三年来首次加息后暂停行动。但这并不代表今年不会再加息。

9月上次会议公布的更新点阵图显示，大多数联储决策者都预计，今年内还将有一次加息。而且，本次决议声明显示，有两名投票委员支持本次会议就加息、继续打脸今年多次敦促联储降息的美国总统特朗普。巧的是，反对者中包括特朗普最近推动免职的美联储理事库克。

本次利率决策完全在华尔街人士意料之中。到本周二收盘，芝商所（CME）工具显示，联邦基金利率期货市场预计本周美联储暂不加息的概率接近91%，下次、即12月会议加息至少25个基点的概率则超过82%。

有“新美联储通讯社”之称的记者Nick Timiraos发文指出，美联储官员此前已暗示12月有可能加息。本次联储维持利率不变旨在争取时间评估是否需要进一步加息，从而防止能源成本以及AI领域建设热潮产生更广泛的通胀影响。

美联储利率决策鹰派分歧较7月有所减少 库克对特朗普“竖中指”

相比上次9月中旬公布的上次会议声明，本次会后声明最大的差别体现在利率决策上。上次，FOMC全体12名投票委员均赞成加息25个基点，本次FOMC决定保持利率不变，但12名票委中有两人投票反对这一决议，剩余十人支持。

从投票结果看，本次是沃什担任美联储主席以来第二次FOMC会议出现未得到投票委员一致同意的决策。上一次发生在7月末的会议，当时，三名地区联储主席反对维持利率不变，均支持加息25个基点。那是自2016年来首次有三名票委在政策调整方面投出同一立场的反对票。

本次会议投票的异议者人数低于上次。决议声明显示，投反对票的是美联储理事库克和克利夫兰联储主席哈玛克（Beth Hammack）。

值得一提的是，哈玛克7月也因为支持加息投了反对票。不过7月的另两位反对者——明尼阿波利斯联储主席卡什卡利（Neel Kashkari）和达拉斯联储主席洛根（Lorie K. Logan）这次都回归了主流的暂停加息阵营。从这个角度看，联储内部的鹰派分歧较7月有所减少。

有评论称，库克的反对票不过是在对一直力主降息的美国总统特朗普“竖中指”。

华尔街见闻文章曾提到，今年6月，美国最高法院裁定，在未给予库克充分申辩机会的情况下，特朗普不得将其免职，但未最终认定指控是否成立。特朗普本月再度推进罢免库克的理事一职。

10月9日，白宫宣布成立专项调查委员会，调查库克涉嫌在抵押贷款相关文件中作出虚假陈述的指控，并定于11月5日在白宫举行相关听证会。特朗普当时在白宫的备忘录中表示，作为总统，他有责任确保法律得到忠实执行，并称委员会将审查针对库克的证据和指控，以判断是否存在免职理由。

经济稳步扩张改为强劲扩张 新增信息积累有助于确保通胀及时达标

在评论经济方面，本次会议声明基本沿用了上次声明的说辞，只有一处不同。上次称美国经济稳步扩张，本次将“稳步”改为“强劲”。

本次声明继续强调，美联储致力于实现价格稳定，并继续重申：就业增长与劳动力规模增长保持同步，失业率基本保持不变，还重申了上次所说的“生产率增长强劲，资本投资势头稳健。”

和上次声明一样，本次声明在提到经济面临的不确定性时写道：“虽然部分受地缘政治局势发展影响，不确定性仍较高，但国内支出表现出韧性。”

本次声明还继续重申，联储将继续执行在银行体系内保持充裕准备金的政策。

本次会议声明再次重申“通胀仍偏高”，紧接着这句话，声明调整了在利率行动方面的说辞。上次称，加息“将有助于推动通胀更及时地回落至（FOMC）委员会设定的目标2%”。本次声明删除了这句话，新增一句：

“更多信息积累将帮助（FOMC）委员会确定适合的政策立场，以保证通胀及时回落至委员会设定的目标2%。”

以下红字可见本次决议声明相比上次的删减和新增内容。

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据央视新闻当地时间10月28日，以色列中央选举委员会表示，本次议会选举的特殊选票数量初步估计为43万至48万张，低于此前媒体报道的约60万张。此类选票主要来自以军士兵、服刑人员、驻外外交人员，以及其他无法前往指定投票站的选民。

央视指出，在以色列政坛，平均每4万张票决定议会1个席位，因此这批最后清点的“特殊选票”往往会成为决定各党派席位乃至影响组阁的关键变量。

不过，特殊选票的数量并不等于最终可能发生变化的席位数，实际影响仍取决于各党获得的有效选票及最终议席分配。

初估特殊选票上限较预估最高准备相差17万票，约12个议席仍存变数

以色列中央选举委员会最新估计显示，本次大选的“双层信封”特殊选票预计为43万至48万张，明显低于该委员会此前所做的准备——即预估可能出现多达65万张此类选票。

据《以色列时报》报道，这类选票尚待单独清点，选举官员需要先核实选民身份，并确认其没有在其他地点重复投票，之后才能计入正式结果。由于审核程序复杂，特殊选票通常晚于普通选票完成统计。

这类选票主要来自军人、服刑人员、驻外外交人员等无法在指定投票站投票的选民。上述报道称，以色列中央选举委员会此前之所以做出较高预估，是考虑到以色列在战争期间大规模动员预备役人员，同时部分居民因战事离开原居住地。换言之，特殊选票的规模受到选民投票地点变化的影响。

按照每约4万张选票对应一个议席的粗略估算，43万至48万张特殊选票涉及约12个议席。不过，这只是衡量潜在影响的估算，并不意味着最终会有12个议席发生变化。

以色列采用比例代表制，政党能否跨过3.25%的选举门槛，以及各党最终获得多少有效选票，都会影响席位分配。对于接近门槛的小党而言，特殊选票甚至可能决定其能否进入议会，并间接改变其他政党的议席数量。

因此，尽管特殊选票初估规模低于此前预期，其最终分布仍可能影响各阵营的席位差距与组阁谈判。

初步计票显示双方均未过半，右翼阵营暂时领先

截至10月28日，以色列中央选举委员会公布的部分计票结果显示，内塔尼亚胡领导的右翼阵营暂时领先，但距离组建多数政府仍有差距。

在超过85%的选票完成统计后，部分结果显示，内塔尼亚胡阵营预计获得53席，前以色列国防军总参谋长加迪·艾森科特领导的反对派阵营预计获得48席，阿拉伯政党合计约19席。

以色列议会共有120席，组建获得议会多数支持的政府通常需要至少61席。按照上述初步席位分布，内塔尼亚胡阵营仍缺8席，艾森科特领导的反对派阵营也无法单独组阁。

与最初的出口民调相比，实际计票中的部分结果一度对内塔尼亚胡更为有利。但随着剩余选票继续统计，席位分布仍可能发生变化。

路透社10月28日报道称，内塔尼亚胡与艾森科特均宣称自己有机会领导下一届政府，但两人都没有明确的组阁多数。选举结果反映出以色列政治格局依然分裂，后续政府组成可能需要经历较长时间的谈判。

这也意味着，当前的席位领先并不等于已经获得执政权。最终结果不仅取决于特殊选票，还取决于小党能否跨过选举门槛，以及各党在正式结果公布后如何选择政治联盟。

阿拉伯政党议席增加，反对派组阁仍面临现实障碍

阿拉伯政党在本次选举中的表现，是影响最终组阁格局的另一项关键因素。

随着计票推进，阿拉伯政党获得的议席一度升至19席。它们总体上反对内塔尼亚胡继续执政，因此在议会席位算术上，可能成为反对派争取支持时的重要力量。

但阿拉伯政党的议席并不能直接转化为反对派的组阁优势。以色列不同政党在巴勒斯坦问题、国家安全政策及国内治理等方面存在明显分歧，能否形成稳定的合作关系仍是未知数。

艾森科特及其领导的反对派阵营面临的现实问题是，即使在议席总数上形成优势，也必须争取其他政治力量支持，才能达到61席的多数门槛。

内塔尼亚胡则倾向于组建右翼政府，并排斥依赖阿拉伯政党支持的执政安排。这意味着，阿拉伯政党即使拥有较大的议席规模，也未必能够轻易帮助反对派建立稳定政府。

在这种情况下，特殊选票的分布可能改变各党之间的谈判筹码，但最终组阁结果仍取决于政治立场与联盟谈判，而非单纯的席位加总。

安全决策面临监督争议，内塔尼亚胡以看守身份仍可合法对伊动武

即使选举后迟迟无法组建新政府，内塔尼亚胡也不会立即失去总理职权。路透社10月28日报道援引法律专家指出，以色列看守政府在法律条文层面拥有与常规政府相同的权限，看守总理在法律上仍可推动对伊朗采取军事行动，但政府同时负有克制义务，对重大决策的自由裁量空间也受到一定限制。

以色列民主研究所研究员Guy Lurie表示，看守政府与常规政府拥有相同的法定权力，但必须保持克制，在部分领域的行动自由受到限制。特拉维夫塔赫利特研究所研究员Or Asher则指出，安全事务通常是看守政府克制义务最明确的例外。以色列最高法院过去曾表示，看守政府应避免作出影响深远的决定，除非存在迫切必要。

Asher还表示，以色列最高法院历来避免介入是否发动战争的决定，而新一届议会开会后、议会委员会尚未组建的数周内，议会监督也处于相对薄弱的阶段。因此，看守总理在法律上仍可能带领以色列对外开战，包括对伊朗动武。

这一法律判断也使选举僵局与以伊军事风险产生联系。反对派领导人艾森科特警告，内塔尼亚胡可能将国家安全议题用于政治目的，并敦促安全部门避免让安全决策受到政治利益影响。内塔尼亚胡办公室此前则否认利用伊朗冲突谋取政治利益的指控。

因此，选举未能产生明确多数，并不意味着以色列的军事决策将自动受到实质性限制。看守政府的权限、重大军事行动是否具有迫切必要，以及议会监督机制能否及时发挥作用，都将影响内塔尼亚胡在组阁谈判期间的行动空间。

正式结果公布前，组阁谈判仍存多种可能

以色列大选的最终结果仍需等待计票完成。特殊选票的身份核验与统计程序，以及部分政党能否跨过选举门槛，都可能影响最终议席分布。

按照以色列的组阁程序，正式选举结果公布后，总统艾萨克·赫尔佐格将与各政党代表磋商，并指定其认为最有可能组建新政府的候选人。获指定者需要在规定期限内争取足够的议会支持。

如果内塔尼亚胡阵营最终仍无法获得多数，其可能需要争取其他政党加入，或探索更广泛的联合执政安排。艾森科特领导的反对派也面临同样的挑战：如何协调不同政党的政策分歧，并形成能够实际执政的联盟。

如果双方均无法成功组阁，以色列可能再次面临提前举行选举的局面。在新政府成立之前，现任内阁将继续以看守政府身份履职。

对内塔尼亚胡而言，当前的关键是能否将初步计票中的领先转化为足够的议会支持；对反对派而言，则是如何把选举表现转化为真正的执政优势。

特殊选票初估规模低于此前预期，并未消除以色列大选的悬念。随着最终计票推进，真正决定政治走向的仍是各阵营能否争取到61席，以及各党能否跨越政治分歧，组建获得议会支持的新政府。

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船舶追踪机构初步数据显示，沙特10月迄今的原油日出口量维持在接近战时高位的水平，整体表现与9月相当。与此同时，波斯湾地区其他主要产油国的出口也在向冲突前水平回归，供应紧张的预期正在松动。

供应回暖已直接传导至实货价格。衡量海湾地区现货市场强弱的阿曼-迪拜原油价差，本月早些时候跌至7月以来最低，本周二已降至约6美元/桶，而9月这一数字接近34美元/桶，单月降幅逾80%。

东西管道恢复，双通道打通供应瓶颈

沙特出口韧性的核心，在于东西输油管道的复通。该管道此前因袭击被迫停运，沙特出口一度完全依赖经霍尔木兹海峡的东海岸航线。

管道恢复运营后，沙特重新激活了红海沿岸的延布港出口通道，使其得以同时运用两条出口路线，在应对也门胡塞武装持续袭扰的同时，维持高位出货。

根据数据提供商Vortexa的数据，沙特10月迄今经红海方向（主要为延布港）的日出口量达250万桶，高于9月的240万桶；经波斯湾方向的日出口量为400万桶，较9月的420万桶略有回落，原因是该航线仍受到间歇性袭击干扰。

综合两线，Vortexa统计的沙特10月日均出口量约为650万桶，与9月的660万桶基本持平。

不过，不同机构的数据存在明显分歧。Tankertrackers.com估计10月迄今日出口量约为699万桶，接近冲突前水平；Kpler则估算仅为540万桶，低于9月。

数据差异的主要原因在于，大量油轮已开始关闭卫星应答器以规避袭击风险，导致追踪难度上升。这一信息盲区也给交易员和投资者评估区域供应形势带来了挑战。

买家重返延布港，欧洲现货补量同步推进

出口通道打通的同时，沙特国家石油公司沙特阿美正积极恢复延布港的买家客源。

据彭博援引知情人士透露，阿美已要求部分亚洲买家从11月起重新从延布港提货，此前这些买家中断延布港提货已长达三个月，转而通过穿梭油轮和管道联络经埃及地中海港口取油，以规避红海的胡塞威胁。

在欧洲市场，据彭博此前报道，阿美亦已通知此前遭取消合同的欧洲买家，可就本月及下月的货物参与现货竞购，以弥补此前的缺量。

与此同时，沙特已向石油输出国组织（OPEC）报告，9月产量提升了三分之一，达到超过830万桶/日的战时高位。沙特国内炼厂通常每日消耗约300万桶，但吉赞炼油厂（日处理能力40万桶）因胡塞袭击目前仍处于停工状态。

波斯湾整体供应趋向修复

沙特之外，波斯湾地区其他主要产油国的出口形势也在趋于正常化。

科威特完全依赖霍尔木兹海峡出口，其油企高层已表示出口已恢复至冲突前水平；伊拉克上月出口量亦接近战前水平；阿联酋在油轮过境霍尔木兹海峡方面表现最为成功，据国际能源署数据，其产量已升至历史高位。

多路供应同步改善，共同压低了中东实货市场的风险溢价。阿曼-迪拜价差从9月的近34美元/桶骤降至本周的约6美元/桶，表明此前市场对波斯湾供应的担忧已在相当程度上得到缓解。

然而，地区局势并未彻底平稳。胡塞武装对沙特机场及油气设施的袭击仍在持续，近期攻击已实际影响到利雅得金融区的正常运转，并对沙特整体经济产生外溢压力。油轮信息透明度的下降，也使市场对真实供应量的研判持续存在不确定性。

对沙特而言，在战时维持高油价收益的同时守住出口规模，仍是一道需要持续应对的双重考验。

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作者 | 周智宇

去年推出i6时，理想给它定下的目标，是进入20万—30万元纯电中大型SUV销量前三。一年多后，理想汽车董事长李想提出，希望i6成为理想汽车在全球销量最高的车型。

10月28日晚间，2026款理想i6正式上市，官方指导价24.98万元，首销限时权益价23.98万元。新车仅推出一个版本，换上了新一代电动和智能平台。这款已经打开销量的五座纯电SUV，需要在改款后接续热销，为理想的未来一年的销量提供支撑。

理想也为尽快交车做了准备。此次推出的限量准现车，最快预计一到两周交付；定制新车则在锁单后排产，三周后开启交付。距离年底只剩两个多月，新车越早交到用户手中，让这次改款有更多时间在年内贡献销量。

今年二季度，理想汽车毛利率已有环比改善。公司希望通过提高高配车型占比、更新纯电产品、改善经营效率来修复盈利。i6有销量基础，但经营修复还需要更多车型共同完成。理想继续在这款走量车上投入，还得守住它已经获得的用户认可。

按李想披露的数据，i6上市一年多已交付近20万辆。但这款车的好成绩，还没有让理想整体重回增长。根据CnEVPost汇总，今年前三季度理想交付29.34万辆，同比下降1.25%。

这次升级之前，理想内部有过一次具体的产品取舍。李想给这款主力车的要求很明确，他曾阻止团队对i6配置降级：尺寸和豪华装备可以分出高低，安全、三电和智能化应采用同样的标准。“最受欢迎的产品，应该享受最好的待遇。”

这次改款，i6同时用上了96千瓦时连山5C电池和新一代智能平台，后驱版CLTC续航780公里，四驱版CLTC续航710公里。用户过去一年反复提出的电动前备箱等需求，也在新车上得到回应。这些反馈，给了理想继续改进这款车的具体方向。

这与理想承担更多自研工作是连在一起的。理想汽车总裁马东辉此前谈到，研发费用过去包含在供应商报价中，现在需要理想自己承担。马赫M100芯片从L8、L6用到i6，横跨增程和纯电，让多款车共用技术。研发投入有更多车型分摊，i6也能随平台更新继续改进。这款车卖得越稳定，理想经营自研技术的基础就越扎实。

10月初，李想还提到，过去有人建议理想做跑车、皮卡和房车，团队最终都没做。他给出的理由是能力和精力有限，要先做好最擅长的用户价值。在增长承压的时候，理想继续选择把精力放在家庭用车上。i6已经有了销量基础，接下来就是沿着这款产品继续做，再去寻找新的市场。

欧洲是i6接下来的去处。理想在中国先靠增程SUV打开市场，到欧洲则选择从五座纯电车起步。动力形式变了，李想看中的仍是家庭需求。他此前解释，欧洲旧城道路较窄、停车空间有限，又有跨国长途出行需求，因此看好i6的尺寸、空间和智能化功能。

理想带过去的，也并非原封不动的国内版本。欧洲版Li 6重新调校了底盘，软件接入当地导航和CarPlay；荷兰区域零部件配送中心等售后支持体系，则计划今年12月启用。国内卖出近20万辆，可以帮助理想判断产品是否有吸引力，海外用户能否获得同样顺畅的使用体验，还得从当地重新做起。

按照巴黎车展公布的计划，Li 6将在2027年一季度先从荷兰、挪威启动销售和交付，比此前提及的今年四季度有所推迟。欧洲市场尚未形成销量，理想眼前的经营改善，仍需要国内产品兑现。

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据彭博，Alphabet五年期信用违约互换（CDS）价格上周五触及历史高位，10月单月涨幅达16%；微软五年期CDS同日亦创历史新高，10月涨幅接近9%，且有望录得连续第五个月上涨，将成为有史以来最长连涨纪录。这一信号意味着，即便是被视为市场避风港的超大型科技公司，其信用风险溢价也在悄然攀升。

两家公司均将于周三美股收盘后公布季度业绩。分析师与投资者的目光将集中于云计算业务增速——这通常被视为AI需求的晴雨表——以及资本开支能否获得足够的现金流回报。Meta上周财报后因上调未来支出计划而股价单日重挫7%，为市场敲响了警钟。

股价分化：微软领跑，Alphabet落后

自上一轮财报季以来，两家公司股价走势已明显分化，折射出市场对各自AI投资回报路径的不同判断。

微软股价自7月29日财报发布后累计上涨36%。彼时，该公司公布了四年来最快的云业务增速，股价单日飙升16%，创下2008年以来最大单日涨幅。

Alphabet则走向相反方向。自7月22日财报发布后，其股价已累计下跌6.3%。当季财报显示，由于资本开支大幅提升，公司自由现金流转为负值，市场对此反应冷淡。

从年初至今的表现来看，两家公司均跑输大盘：微软上涨9.9%，Alphabet仅涨2.4%，而标普500指数同期上涨13%，纳斯达克100指数更上涨17%。

Catalyst Dynamic Alpha Fund投资组合经理Luke O'Neill表示："在当前市场环境下，能够向股东证明自己在创造现金的公司，比那些做不到的公司更占主动。这正是微软过去几个月表现优于其他超大规模云厂商的原因——它展示出了在支出与回报之间保持平衡的能力。"

自由现金流告急：AI开支侵蚀财务空间

两家公司的资本开支规模之大，已开始对自由现金流构成实质性压力，这正是信用市场警觉的核心所在。

据彭博共识预测，Alphabet今年资本开支预计从去年的910亿美元翻逾一倍至2020亿美元。受此拖累，公司预计2026年自由现金流将录得负36亿美元，2027年进一步恶化至负300亿美元，直至2028年才有望重回正值。而就在2025年，Alphabet的自由现金流还高达730亿美元。

微软的情况相对可控，但同样不容乐观。分析师预计，微软2027财年资本开支将超过1900亿美元，较去年约1160亿美元增长约65%。其自由现金流预计将从去年的670亿美元降至2027财年的不足320亿美元，此后逐步回升——2028财年约470亿美元，2029财年约870亿美元。

Telos Wealth Advisors投资组合管理总监Dan Sheehan表示，他并不担忧Alphabet的负自由现金流："如果它愿意，随时可以削减某处支出，现金流立刻就能回来。"他将这类超大市值科技公司视为市场中具有持久增长韧性的避险资产。

云增速成关键：市场等待AI变现信号

在资本开支高企的背景下，云业务增速能否加速，成为投资者判断AI投入是否物有所值的核心指标。

据彭博共识预测，微软Azure云业务本季度预计实现按固定汇率计算45%的增速。TD Cowen分析师Derrick Wood在10月14日的研报中指出，第三方数据显示Azure本季度表现"历史上最为强劲"，存在"高于正常水平超预期"的可能。

Alphabet旗下Google Cloud本季度营收预计约为290亿美元，同比增长91%，较上季度81%的增速进一步加快。

Parrish Capital首席投资官Ted Parrish表示，他持有微软股票并计划加仓："如果能看到云增速进一步加速，将极大增强投资者对AI投资的信心。"

Sheehan则指出，AI变现路径正在逐渐清晰："我们开始看到边际回报，尽管这还不足以减轻它们的资产负债表压力。"

值得关注的是，Anthropic本周提交的IPO文件进一步印证了AI公司对云巨头的高度依赖——Anthropic承诺未来数年内向谷歌支出至少1140亿美元，向微软支出约450亿美元，无论是否实际使用相关算力。

ROI疑虑主导定价逻辑

CDS价格与股价之间的背离，揭示出一个微妙的市场现实：股权市场尚在消化分歧，信用市场已率先为尾部风险定价。

Luke O'Neill直言："当前市场的恐慌情绪明显处于高度警戒状态，核心问题就是支出与投资回报率。"他认为，微软之所以获得市场青睐，在于其展现出对资本纪律的重视。

若两家公司在云增速上令市场失望，或未能有效证明支出正在产生回报，股价将面临类似Meta的下行压力。Meta上周财报虽呈现多项积极趋势，但随即宣布将未来支出承诺上调1250亿美元至8250亿美元，次日股价应声下跌7%。

对于投资者而言，本次财报季的核心命题已不再是增长本身，而是增长能否以足够快的速度转化为现金——在AI军备竞赛持续升温之际，这一问题的答案，将决定市场对这两家科技巨头的重新定价。

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美联储官员本周召开为期两天的政策会议，将于周四凌晨2:00宣布利率决定。尽管美国通胀持续高于目标，但来自关键官员的表态显示，多数决策者倾向于维持利率不变，暂不跟进9月的加息步伐。市场目前预计，下一次加息窗口将在12月8日至9日的会议开启。

这一分歧的核心在于：宽松的金融条件究竟是否正在抵消货币政策的紧缩效果？部分官员认为金融条件指标至关重要，应纳入政策框架；另一些人则更侧重传统经济数据。这场方法论之争，正将美联储的内部路线冲突推向台前。

美联储9月以全票通过决定，将基准利率上调25个基点至3.75%至4.00%区间。在此之后，金融条件的走向成为官员意见分歧的焦点。

克利夫兰联储主席Beth Hammack本月早些时候明确表示，金融条件是其政策框架的组成部分。"我认为，在判断中性利率方面，金融条件非常难以把握，"她说，"当我综合观察金融条件时，在我看来它们并不具备限制性，而要帮助美联储将通胀压回2%目标，金融条件可能需要处于限制性区间。"她还指出，尽管实际借贷成本已经上升，但其辖区内的企业反馈"正在全力推进"，经济并未明显降温。

与此形成对比的是，纽约联储主席John Williams更关注实体经济数据。据报道，正是Williams的表态，在相当程度上强化了市场对美联储本周按兵不动的预期。

曾执掌纽约联储近十年的William Dudley为金融条件框架提供了理论背书。"美国经济不是靠短端利率运行的，它靠的是长端利率、股市估值，以及由此带来的家庭财富效应，"他对路透表示，"如果只盯着短期利率，而不关注它如何影响其他变量，就会对货币政策立场作出错误判断。"

Dudley同时指出，美联储主席沃什"似乎认为金融条件很重要"，但这一认知并未作为一种制度性思维在美联储内部"真正扎根"。他表示，"美联储内部有些人有金融条件框架，有些人没有。"

私人部门经济学家的分析与上述判断基本吻合。高盛密切跟踪的美国金融条件指数显示，自美联储9月16日加息以来，该指数略有收紧，但仍接近年初水平，与更激进的货币政策路径并不匹配。德意志银行对投资者的调查则显示，42%的受访者认为当前金融条件"适度宽松"，仅15%认为其具有限制性。

多家机构的分析指向同一结论——当前货币政策立场与美联储抑制通胀的目标之间存在明显偏差。

Piper Sandler的分析师认为，货币政策可能与央行的通胀目标出现背离。该机构指出，"美联储的政策仍具宽松性"，3.9%的有效联邦基金利率正在支撑经济增长，并在一定程度上缓冲了5%债券收益率对经济的冲击——银行信贷标准的放松即为佐证。

前费城联储主席、现宾夕法尼亚大学沃顿商学院教授Patrick Harker则持相对折中的立场，认为金融条件的解读是一个"复杂的问题"：科技领域投资火热，但其他领域并非如此。综合来看，他将整体金融条件状态定性为接近中性。

Evercore ISI的分析师则对沃什缺乏明确金融条件指数（FCI）框架表示担忧。"沃什对金融条件的关注，在没有完善FCI框架支撑的情况下，构成一个隐患，"该机构在周一的报告中写道。就周三新闻发布会而言，Evercore ISI预计沃什将暗示"适度收紧金融条件有助于延续人工智能繁荣"，但补充称这一逻辑"对经济学家的说服力可能强于对投资者"。

在美联储内部，倾向于更快加息的官员已初步形成阵营。Dudley点名的对市场条件较为敏感的官员，包括克利夫兰、达拉斯联储主席，以及可能还有明尼阿波利斯联储主席——三人均被认为是可能投票支持加息的异见者。

上述三位官员曾在7月会议上联合反对维持利率不变的决定，而那次会议正是沃什执掌美联储后的第二次政策会议。

此次若再度异见，将进一步凸显美联储在货币政策方法论上的内部张力，也令投资者对未来政策路径的判断增添更多变量。

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10月27日，惠誉上调工行、农行、中行、建行、交行和邮储银行的生存力评级，六家均上调一个子级。

生存力评级主要衡量银行独立经营和抵御风险的能力，六家评级集体上调，意味着惠誉对中国大型银行信用实力的评价整体改善。

枢纽注意到，此次调整还伴随中国银行业经营环境评分上调。

在惠誉的评级框架中，经营环境会影响对银行业务、风险和财务状况的评估。

这项评分上调为六家银行评级同步提升提供了共同背景，各家具体的评级落点则由自身经营和风险表现体现。

行业环境转好

具体到评级档位，工行、农行、建行和中行由“bbb”升至“bbb+”，邮储银行由“bbb-”升至“bbb”，交行由“bb+”升至“bbb-”。

六家银行同步获调，背后是对中国银行业整体经营环境的重新评价。

惠誉指出，中国银行业的影子银行风险收敛、信息透明度提高、信贷纪律加强和监管框架完善等结构性变化，改善了中国银行业的经营条件。

这些变化改善了银行识别和约束风险的条件。风险敞口更透明、信贷扩张更有纪律，也为评级机构判断中国银行的资产质量和承压能力提供了依据。

信贷增长节奏，提供了一个可量化的观察窗口。

惠誉9月的分析显示，2026年上半年中国银行业贷款增速为5%，低于2024至2025年的7%。报告预计，2026至2028年贷款年均增速约为5%，与名义GDP增速大体一致。

信贷增长回归更平稳的节奏，有助于稳定中国银行体系的杠杆水平，也使风险积累更可控。

风险约束不仅体现在信贷增速上，也体现在制度安排中。

8月28日，人民银行和金融监管总局发布房地产信贷管理新规，要求开发贷款实行主办银行制，由一家银行或银团牵头行负责单个项目的资金管理；

贷款按项目建设进度和风险情况分批发放，项目资金实行封闭管理，为银行跟踪资金去向、约束资金挪用提供了更明确的制度安排。

经营环境评分的上调，在此前的评级判断中已有铺垫。

今年1月，惠誉在中行报告中，将中国银行业经营环境进一步改善列为上调中行生存力评级的条件之一，并提出银行风险偏好和财务指标需要持续改善。

9月的分析仍将中国银行业经营环境评分列为“bbb-”、展望稳定，同时指出，持续的结构性改善为评分上调创造了空间；

至10月27日，中国银行业经营环境评分上调，并与六大行生存力评级同步提升。

枢纽注意到，今年以来惠誉、标普等机构的正向评级行动也涉及多家股份行。

例如，9月标普将中国银行业国别风险评估（BICRA）由第6组上调至第5组，并上调交行、浦发、民生和华夏的评级，同时将中信银行评级展望由“稳定”调至“正面”；

此前，惠誉在4月上调中信银行长期外币发行人违约评级，7月又调整了兴业、浦发、招商、中信和光大等股份行的评级。

中国邮政储蓄银行研究员娄飞鹏认为，当前中国银行业经营环境的改善趋势已经确立，但转向节奏偏缓，更多体现为结构性变化，而非周期性反弹。

天府立言金融研究院院长曾刚亦表示，当前中国银行业处于阶段性修复中的结构性改善阶段，尚不能断言信用趋势已全面转向；

他指出，房地产风险、有效信贷需求不足和净息差压力仍会制约银行盈利和资产质量，后续还要看不良贷款生成、资本补充和盈利改善能否持续，判断这轮改善能否进一步巩固。

各家支撑不同

行业经营环境评分上调，解释了六家银行为何同步获调；

但具体到每家银行，业务结构、风险状况和财务表现，仍旧构成了各自的信用支撑。

对工行、农行、建行、中行，惠誉的评价集中在业务优势、风险状况和资产质量改善，以及盈利韧性和融资能力。

例如，工行的风险状况、资产质量、融资与流动性三项评分均获上调，评价覆盖风险承担、资产表现和资金来源多个环节。

邮储银行的支撑更多来自零售与县域金融业务基础，以及风险状况改善；

交行的上调则与业务状况提升、资本实力增强和盈利稳定性改善有关。

六家银行共享行业环境改善带来的支撑，个体经营基础则决定了各自的评级落点。

这些评级判断，也能在近期财务表现中找到对应。

2026年上半年，六大行归母净利润合计约7126亿元，且均实现同比增长；金融监管总局数据显示，二季度国有大行净息差为1.31%，较一季度提高2个基点。

利润和息差为银行积累资本提供支撑，资产质量与资本水平则关系到其吸收损失的能力；

截至6月末，六大行不良贷款率在1.00%至1.30%之间，核心一级资本充足率在10.04%至14.24%之间。

惠誉确认六大行长期外币发行人违约评级为“A”、展望稳定，这项评级还考虑政府支持等外部因素。本次上调的生存力评级，则聚焦银行的独立信用实力。

这可能影响市场对银行融资风险的判断。

远东资信国际部资深分析师赵雪净表示，生存力评级上调有助于改善市场对大行独立信用风险的认知。

她认为，从中期看，这一变化理论上可能对境外发债、总损失吸收能力相关债券及二级资本债的发行定价形成正面影响，为银行融资和资本补充带来积极作用。

曾刚认为，境外美元次级债，尤其是二级资本债，可能较早反映生存力评级上调。

曾刚表示，这类债券的受偿顺位低于高级债，定价对银行独立信用和资本实力的变化更敏感。高级债价格则已在一定程度上体现政府支持预期，评级上调带来的新增利差压缩空间可能有限；

他同时提醒，评级上调并不代表市场利差已经收窄，实际影响还要看债券条款、流动性、市场是否提前计价以及整体风险偏好。

行业风险治理改善提供共同推力，经营、盈利和资本基础提供个体支撑，两者共同构成六大行此次集体上调的逻辑；

对于中国银行业而言，风险治理的改进也正转化为评级机构可识别的信用改善。

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10月28日，佰维存储披露2026年三季报。前三季度，公司实现营业收入217.17亿元，同比增长230.30%；归母净利润87.68亿元，同比大增28,728.12%；扣非归母净利润84.67亿元。

不过，单看第三季度，盈利表现已较上半年高点明显回落。第三季度，公司实现营业收入61.42亿元，同比增长130.67%；归母净利润16.02亿元，同比增长525.34%，但环比下降约62.5%。

与此同时，AI端侧存储业务成为新的增长引擎。前三季度，公司AI新兴端侧存储产品收入约48.23亿元，同比增长389.64%，占同期营收约22.2%。但经营现金流净流出扩大至100.41亿元，期末存货升至240.53亿元，前三季度资产减值损失与信用减值损失合计约1.28亿元。

存储行业高景气与AI终端需求放量，正在为佰维存储打开增长空间；而单季利润回落、库存积累和资金占用，也意味着后续业绩不仅要看收入增长，还要看盈利能力和现金流能否跟上。

三季度净利润环比下降62%，前三季度仍实现大幅增长

从累计数据看，佰维存储前三季度业绩实现跨越式增长。

报告期内，公司营业收入达到217.17亿元，较上年同期的65.75亿元增长230.30%；归母净利润达到87.68亿元，而上年同期仅为3041万元。扣非归母净利润为84.67亿元。

公司表示，业绩增长主要受益于AI算力需求爆发、存储行业进入高景气周期，以及产品和客户结构持续优化。

但累计数据掩盖了单季度盈利变化。

第三季度，公司归母净利润为16.02亿元，较第二季度约42.67亿元下降约62.5%。尽管同比增速仍超过五倍，但环比回落表明，第三季度的盈利规模已明显低于第二季度。

需要注意的是，单季利润环比下降并不能直接等同于存储行业景气反转。判断盈利变化的原因，还需要结合产品售价、成本、产品结构以及非经常性损益等因素综合分析。

从利润率看，前三季度公司营业收入217.17亿元、营业成本105.51亿元，对应毛利率约51.4%，明显高于上年同期约13.9%的水平。行业景气改善与产品结构优化，构成了本轮利润增长的重要支撑。

减值损失合计1.28亿元，库存风险值得关注

利润表之外，资产减值成为本次财报另一项值得关注的数据。

2026年前三季度，佰维存储确认资产减值损失约9679万元、信用减值损失约3145万元，两项合计约1.28亿元。

其中，资产减值损失主要涉及存货跌价，信用减值损失则主要与应收账款等项目有关。减值意味着相关资产的账面价值需要进行调整，但不能仅凭这一数字就判断公司出现了大规模产品滞销或客户违约。

更值得关注的是，公司库存规模正在快速扩大。

截至2026年9月末，佰维存储存货达到240.53亿元，较上年末的78.68亿元增加161.85亿元；预付款项达到73.75亿元，而上年末仅为1.55亿元。

存储行业上行期间，企业增加采购和备货，可能是为保障供应、应对客户需求及把握行业周期所作的经营安排。但库存增长也意味着更多资金被占用，其后续价值取决于产品销售、库存周转和市场价格变化。

如果终端需求持续旺盛，备货有望转化为收入；如果需求不及预期或存储价格回落，库存消化和跌价风险则可能对后续盈利形成压力。

AI端侧存储收入增长近4倍，Meta、Google等成为客户

在传统存储业务受益于行业景气的同时，AI端侧产品正成为佰维存储新的增长来源。

公司披露，2026年前三季度，AI新兴端侧存储产品收入约48.23亿元，同比增长389.64%，占前三季度总营收约22.2%。

公司在智能穿戴等领域布局了ePOP等存储产品，相关产品具有低功耗、快速响应、轻薄小巧等特点，已应用于AI/AR眼镜、智能手表等设备。

客户方面，公司披露的相关合作对象包括Meta、Google、阿里、小米、小天才、Rokid和雷鸟创新等企业。

AI眼镜等智能终端的发展，为存储产品带来了新的应用场景。与传统消费电子相比，这类设备对功耗、尺寸和系统集成提出了更高要求，也为具备定制化存储方案能力的厂商提供了市场机会。

前三季度相关业务收入快速增长，显示佰维存储已在这一市场形成一定业务规模。不过，AI端侧业务未来能否持续贡献增量，仍取决于终端产品的市场接受度、重点客户订单延续性，以及公司能否维持产品竞争力。

经营现金流净流出100亿元，借款规模同步扩大

如果说利润表体现了佰维存储在存储上行周期中的盈利弹性，那么现金流则反映了这轮扩张所需承担的资金压力。

前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为-100.41亿元，上年同期为-14.83亿元。公司解释称，主要由于经营性采购支出增加。

报告期内，公司销售商品、提供劳务收到的现金为249.43亿元，购买商品、接受劳务支付的现金达到357.86亿元。采购支出高于销售回款，叠加存货和预付款项大幅增加，使经营现金流承压。

截至9月末，公司总资产达到443.87亿元，较上年末增长185.99%；负债合计303.34亿元，资产负债率约68.3%。

其中，短期借款达到107.19亿元，长期借款达到106.67亿元，两项合计约213.86亿元，较上年末明显增加。与此同时，前三季度财务费用达到2.46亿元，高于上年同期的1.41亿元。

随着库存、采购和融资规模同步扩大，公司需要将更多资金投入日常经营。后续库存能否转化为销售收入、应收款项能否及时回收，以及经营现金流能否改善，将影响其资金周转效率和融资成本压力。

研发方面，前三季度公司研发投入合计6.13亿元，同比增长49.60%，主要用于解决方案研发、芯片设计、先进封测和测试设备等领域。在AI端侧市场持续拓展、存储技术竞争加剧的背景下，持续研发投入也是公司维持产品竞争力的重要一环。

总体来看，佰维存储前三季度业绩受益于存储行业景气上行和AI端侧需求增长，营收与利润均实现大幅提升。但第三季度归母净利润环比下降约62.5%，叠加减值损失、库存积累和经营现金流净流出扩大，也提醒市场关注增长质量。

接下来，佰维存储面临的关键问题，是能否将行业景气和AI终端需求转化为持续的盈利增长，并让快速扩张的库存与采购投入顺利转化为现金回流。

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据路透社报道，大众汽车周三宣布，其在中国合肥研发中心与中国企业联合开发的紧凑型主平台（CMP）及中国电子架构，将搭载于面向"全球南方"市场的下一代车型，并于本十年末率先在南美市场推出。大众汽车集团首席执行官Oliver Blume表示：

"中国是大众集团的核心创新引擎，也日益成为面向全球市场的产品与技术枢纽。"

与此同时，大众正经历其89年历史上规模最大的重组，旨在将中国业务从昔日的利润引擎，转型为具备成本竞争力的研发与出口基地。

大众此前推行的"在中国，为中国"本地化战略，核心逻辑是通过加速本土研发缩短开发周期、提升产品竞争力。大众集团曾表示，该本地开发模式可将开发周期缩短最多30%。与小鹏汽车联合研发的中国电子架构，旨在跨平台、跨动力总成支持软件定义汽车。

新战略的核心逻辑，是将中国视为面向全球市场的技术与产品输出平台，而非单纯的本地消化市场。大众还宣布计划在未来数年内向南美和非洲市场出口更多在华生产的大众和捷达品牌车型。

大众已将东南亚、拉丁美洲和非洲列为中国研发车型的潜在目的地，目前明确排除欧洲和北美市场。Frank Han表示，将相关技术部署至欧洲在技术层面具备可行性，但任何决策须由大众德国总部作出，并需综合考量地缘政治等因素。此前有媒体报道称，大众或将其中国车型所用软件推广至欧洲大众市场车型。

在此次战略发布中，大众同步揭晓了名为VEGA的技术包，其核心亮点包括850伏高压快充系统以及L3级自动驾驶就绪能力，计划于2027年正式推出。

该技术包是大众中国研发能力的集中体现，也是其推动中国架构全球化的重要技术支撑。中国电子架构由大众与小鹏汽车联合研发，设计目标是跨多个平台和动力系统支持软件定义汽车，为大众全球化技术输出提供底层基础。

分析人士指出，将中国研发技术引入海外市场，对大众而言不仅仅是降低成本的机会，更是对其"中国重启"战略能否开花结果的一次实质性检验——核心问题在于，这些车型能否同时赢得中国市场和其他市场消费者的认可。

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他的理念会因此而触动么？

他还会继续保持高质量的季报输出么？

最新的三季报给出了答案。

日前公布基金三季报显示，张坤单独管理和参与管理的3只基金，组合保持了较高的稳定性：

无论是年内大开大合的海力士、腾讯，抑或是渐渐企稳的阿里巴巴、贵州茅台，或是已经走出盘局的中海油，张坤对它们的持有都保持了长期而稳定的态势。这无疑也是其风格的最好佐证。

另外，张坤的三季报依然保持了以往长篇、专业、针对热点主题的输出风格，本次季报里，他不仅谈及了政策沐浴下的地产，备受关注的内需和消费，也谈及了深度调整的科技产业，新时期的选股标准。

对季报的读者而言，最新季报不亚于一次“掏心掏肺”的深入交流。

科技如何看？

只要是仔细研究过张坤历史持仓的人都知道，张坤在海外科技投资中也有不错的涉猎和心得。

他长期持有的韩股海力士和三星电子，在年内出现了累计巨大的涨幅，也有深幅调整，他对科技股会如何看待？

张坤参与管理的易方达蓝筹三季报认为，三季度科技调整较多的原因，一方面有上半年涨幅较多的因素，同时也受外围杠杆的挤压，更有AI资本投入与回报的中长期矛盾的原因。

中长期来看，基金经理团队依旧看到科技产业积极的进展，包括Agent的持续落地、C端AI的拓展和云收入整体的闭环等。

而在科技股已经经历了较大的调整之后，即使有宏观利率的压制，依然可以看到估值合理、成长稳健的部分美股AI相关公司近期一度创出阶段新高，整体前景仍然保持乐观。

这或许是张坤依然保留海力士和三星电子持股的原因。

地产往何处去？

地产行业，是张坤本次季报最“浓墨重彩”分析的板块。

他管理的多只基金季报都触及了对地产的分析。

张坤认为，今年1-8月份，新建商品房销售面积同比下降12.1%，新建商品房销售额同比下降13.0%，全国房地产开发投资同比下降19.9%，房地产行业的压力依然较大。

随后就是三季度内一系列政策的发布：

8月份，三部门联合印发《关于完善商品住房销售制度的通知》，大幅提升了商品房的预售门槛，取消了过去“完成投资额25%或达到一定层数即可预售”的低门槛；9月29日，央行宣布对居民首次购买建筑面积120平米及以下，总价在150万元及以内的住房，使用新发放商业性个人住房贷款的，财政部门按照贷款本金给予1个百分点、期限不超过5年的贴息支持，单户可享受贴息的贷款规模上限为100万元。

张坤认为，虽然仅仅依靠这些政策的力量扭转房地产市场的可能性并不大，但这可能体现了政府关注房地产稳定的一种态度，后续力度更强的政策值得期待。其中，他较为关注2024年9月曾提出的“研究允许银行贷款支持市场化收购房企存量土地”等政策的进展。

从他的组合配置看，易方达蓝筹基金对房地产股的配置在3季度内提升了2.17个百分点，持仓从不足1%，提升到3%的比例，也表达了他对地产股的态度。

消费怎么办？

内需的压力与消费何时企稳的讨论，也是制约相关板块行情表现的关键因素。张坤对内需的判断比地产还要丰富。

张坤在季报中认为，指示居民端预期的各项指标仍未见起色。消费者信心指数从2020年的110左右下降到2022年的90左右且持续到2026年，呈现L型。另外，居民超额储蓄金额的不断增加，消费意愿下降，预防性储蓄持续上升；解决这些问题具有迫切性，需要避免从周期性问题演变成结构性问题。

同时，张坤也认为，经济持续保持活力并有韧性的一个前提是每一代人要有持续的信念，即相信一代人会比上一代人生活得更好。而相比于引导预期，目前阶段政府资产负债表的扩张可能更加有效。

虽然，有以上林林种种的考验，张坤依然认为，伴随我国十五五规划的出台，施政方向有望转向修复内需、提振消费的政策周期，国内通缩周期已接近尾声，居民消费也有望修复，我国居民消费占GDP比重（当前约40%）中长期仍有较大提升空间。

选股怎么做？

张坤还表示，立足当下，他更偏好投资于各行业在逆境中仍能提升市场份额的龙头公司。

他认为：企业的生意模式（生意本身能够产生充沛的自由现金流，并且明智地进行分配）、竞争壁垒（相比同行具备显著领先的地位，相比上下游有较强的议价能力）非常重要。

但类似生意模式、竞争壁垒的企业在不同的环境中依然可能体现出显著的经营差距。长期向上的经济是企业长期成长的土壤，起到的作用也非常重要，基础概率的影响从长期来看是深远的，这很大程度影响了5-10年后公司产生的自由现金流是否能显著超越目前的水平。

他也会表示会持续扩大研究范围，争取将更多优质企业纳入到组合中来。

本季度增持川投能源等公司

另外，张坤管理的基金中，单独管理的易方达亚洲精选，十大重仓股一股未动，依然是海力士和三星电子领衔。

另外，和其他基金经理共同管理的易方达蓝筹，增持了川投能源和新易盛（下图），前者更类似于张坤历史上的选股标准。

和另一基金经理共同管理的易方达优质精选（QDII），也是十大重仓股一股未动，中国海洋石油和华住集团、腾讯控股三只重仓股领衔。

这些基金整体看，还是更多的体现了张坤“稳定、长期”的持有思路。

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Vertiv第三季度净销售额达43.13亿美元，同比增长61%，较公司此前指引上限高出逾12%，调整后摊薄每股收益（EPS）达2.21美元，同比增长78%，较市场一致预期高出约21%。公司披露第三季度有机订单同比增速超过100%，这一数字改变了市场对增长持续性的判断——订单增速大幅高于收入增速，意味着当前的高景气度具备向未来延伸的基础。

公司随即将全年净销售额指引中值上调至146.5亿美元，较此前中值提高6.5亿美元；全年调整后摊薄EPS指引中值上调至7.15美元，较此前提高约6.7%，亦较财报前市场一致预期高约6.2%。Vertiv首席执行官Giordano Albertazzi表示：

"我们正处于有史以来规模最大的基础设施建设浪潮之中，且这一浪潮仍在加速。"

第三季度净销售额43.13亿美元，同比增长61.2%，其中有机增长贡献55个百分点，并购贡献约6个百分点。增长具有明显的地域广度：美洲收入增长74.5%（有机增长66.2%），亚太增长49.9%（有机增长48.3%），欧洲、中东及非洲地区（EMEA）增长22.8%（有机增长19.3%）。

盈利能力方面，调整后营业利润达10.87亿美元，同比增长82.5%；调整后营业利润率为25.2%，同比提升290个基点，超出公司原指引上限（25%）20个基点。GAAP营业利润率为22.8%，同比提升350个基点。Albertazzi将利润率改善归因于规模效应与制造效率提升，部分被产品组合变化和持续增长投入所抵消。

现金流方面，第三季度经营现金流为7.94亿美元，同比增长64%；调整后自由现金流为6.52亿美元，同比增长50%。截至9月底，公司流动性升至62亿美元，维持净现金头寸。

此次超预期幅度不寻常。在收入规模已超40亿美元的体量下，实际收入较市场一致预期约37.6亿美元高出约15%，较公司原指引上限高出约4.63亿美元，绝对金额差异显著。调整后摊薄EPS为2.21美元，市场预期约为1.82美元，超出约21%。

更关键的是，此次超预期并非依赖费用压缩或税率变化，而是收入、有机增长、营业利润率与EPS同步显著优于预期，反映的是产能释放、项目交付提速与经营杠杆的共振。值得对比的是，二季度收入同比增长24.1%但略低于一致预期，彼时管理层将部分原因归结为项目执行时点偏移；三季度的强劲兑现，为这一解释提供了有力背书，修复了市场对项目交付能力的折价评估。

公司披露第三季度有机订单同比增速超过100%。这是本次财报最具长期定价意义的数据点。收入反映过去订单的兑现，而订单增速决定未来收入走势。订单增速大幅高于55%的有机收入增速，意味着积压订单仍在持续扩大，市场得以更有依据地将当前高增长向未来延伸，而非将三季度视为一次性交付高峰。

执行主席Dave Cote表示：

"行业技术变化越快，对我们越有利。我们持续投入，持续建设，我们所建立的一切都是为了规模化而设计的。"

需要指出的是，公司未在财报附件中披露最新的订单积压总量或订单出货比，订单转化为收入仍需经历排产、交付与验收环节，存在一定的时序不确定性。

在全年指引层面，公司将净销售额指引区间上调至144.5亿—148.5亿美元，中值146.5亿美元；有机收入增长指引由此前约31%提升至38%；调整后摊薄EPS指引区间为7.10—7.20美元，中值7.15美元，同比增长约70%；调整后自由现金流指引提升至26亿—28亿美元。

四季度方面，公司指引净销售额为43.13亿—45.13亿美元，有机收入增长49%—51%，调整后摊薄EPS为2.22—2.28美元，同比增长约65%，中值约2.25美元，较财报前市场一致预期约2.21美元高出约1.8%。

需要注意的是，全年收入指引中值上调约6.5亿美元，而三季度实际收入已较原指引中值高出约5.63亿美元；全年EPS中值上调0.45美元，三季度实际EPS已较原指引中值高出约0.41美元。换言之，全年指引上调的绝大部分来自三季度已经兑现的超预期，四季度新增上调幅度相对有限。

分区域来看，美洲贡献了约78%的季度收入增量，绝对主导本季增长；亚太近50%的有机增长与EMEA约20%的有机增长共同扩展了增长的地理基础。

从调整后营业利润率看，EMEA本季度为28.0%，同比提升920个基点，改善幅度最为突出；亚太为17.0%，同比提升380个基点；美洲为29.4%，同比基本持平。值得关注的是，EMEA前三季度累计有机收入仍同比下降3.3%，但三季度已恢复增长，利润率显著改善，尽管持续性仍有待后续季度验证。

分产品与服务来看，产品收入有机增长约63.6%，服务及备件有机增长约18.1%，服务的高报表增速中包含较多并购贡献，真实内生增长明显低于产品端。随着装机规模扩大，服务与生命周期管理能否逐步提速，将影响未来收入的稳定性。

前三季度经营现金流达26.61亿美元，同比增长约140%；调整后自由现金流为22.30亿美元，同比增长约128%，表面现金转化率较高。但需要注意的是，前三季度递延收入增加约23.13亿美元，是经营现金流的重要支撑。

资产负债表显示，与2025年底相比，存货从14.57亿美元升至32.88亿美元，增长约126%，显著高于收入增速；递延收入从18.15亿美元增至41.21亿美元，增长约127%。存货快速积累反映公司处于主动扩产备货阶段，而递延收入的大幅增加则来自客户提前预付款，在一定程度上反映需求可见性较高，同时也意味着当前现金流中有部分尚待交付兑现。

公司维持全年资本开支约占收入4%的预期，三季度资本开支及资本化软件投入合计约1.42亿美元，较上年同期约增两倍，显示公司仍处于明显的产能扩张投入期。

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10月28日晚间，财通基金发布高管变更公告：总经理徐春庭因“组织调动”正式离任，原国投瑞银基金副总经理靳赟接任财通基金总经理一职。

这成为近期高管变更中，备受市场关注的一个案例。

平稳过渡

财通基金相关人士表示，公司对徐春庭任职期间对公司发展所作出的贡献表示衷心感谢。在徐春庭的带领下，公司在多元业务布局与长期业绩沉淀上取得了扎实进展，为公司下一阶段的高质量发展奠定了坚实基础。目前，管理层已完成平稳、有序的交接工作，各项业务运营工作均正常开展。

同时，公司亦热烈欢迎靳赟的加入。新任总经理具备深厚的行业积淀与前瞻的管理视野，其到任将进一步增强公司的战略执行力。公司将继续深耕既有特色优势，补短板、锻长板，进一步强化投研核心能力，丰富策略与产品矩阵，夯实机构与渠道建设，完善合规风控体系，以长期业绩和投资者获得感为目标，稳步推进战略落地。

近两年高速增长

财通基金是近两年业界高度关注的公募机构，公司对科技板块研究深入，批量基金持续排名行业前列。

第三方统计显示，财通基金截至2026年9月末的非货基金规模达到1389亿元，行业排名第43位。

相比“9·24”行情发动前（即2024年9月24日前），财通的规模排名进步了18位，非货基金管理规模增加685亿元。

接棒者谁

相关资料显示，靳赟具备较丰富的基金行业从业经历。此前她曾任职国投瑞银副总经理，并于今年8月7日公告离任。

更早前，她曾任国泰基金管理有限公司机构部董事总经理，东莞信托有限公司信托经理，北京电力华商伟业资产管理有限公司证券法律部部门经理，也曾任职于中国有色集团非洲矿业公司赞比亚谦比希公司等职务。

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美银衍生品团队在最新一期《全球股票波动率洞察》报告中指出，随着AI交易出现动摇，资金涌入医疗和消费必需品板块的"避险轮动"已将这两个板块的泡沫风险指标（BRI）推至历史高位。截至10月23日，美国医疗板块BRI读数约为0.8，为美银追踪的所有资产中最高，消费必需品约为0.74，能源约为0.7；相比之下，科技板块仅约0.5，纳斯达克约0.3，"七巨头"仅约0.25。

这一格局意味着，原本用于对冲AI风险的"防御性"资产，其价格泡沫化程度已显著高于其所对冲的标的本身。与此同时，美银全球金融压力指数上周从+0.09升至+0.20，创4月以来最高水平，市场整体压力环境正在趋于恶化。

防御性板块BRI超越科技股，历史先例指向互联网泡沫顶峰

美银的BRI是一个纯粹基于价格的指标，综合资产的回报率、波动率、动量及"脆弱性"，生成0至1之间的单一泡沫读数，0.8以上被标记为泡沫风险偏高。该指标曾于今年6月率先标记纳斯达克越过"泡沫阈值"。

美银本周新增了一张覆盖30年的BRI热力图，追踪标普500各板块的历史读数。数据显示，在1990年代末互联网狂热期间，以及2020年后的新冠疫情行情中，泡沫读数几乎在所有板块同步走高，防御性板块亦不例外。

美银据此得出结论：在结构性泡沫市场中，即便基本面并不支撑，各板块均可能出现泡沫化动态。换言之，当整个市场进入反身性循环，连牙膏和制药公司也会开始像动量股一样交易。美银认为，医疗和消费必需品板块出现泡沫迹象，进一步印证了其此前的判断——市场正迈向"日益反身性、易于暴涨暴跌的机制"。

泡沫仍属局部，与2000年顶峰尚有差距

尽管信号令人警惕，美银同时强调，当前泡沫的扩散程度远不及2000年。目前标普500中BRI超过0.8的个股约为15只，而互联网泡沫最疯狂时期这一数字为50至100只。

从市值权重来看，差距更为悬殊：当前这15只个股合计仅占标普500市值的约2.2%，而互联网泡沫顶峰时期这一比例高达20%至40%。

这15只个股的构成颇为耐人寻味，足以令任何1999年的日内交易者感到困惑：Moderna（MRNA）、Zebra（ZBRA）、CrowdStrike（CRWD）、IFF和Revvity（RVTY）位居前列，可口可乐（KO）、Amgen（AMGN）、Cboe（CBOE）和Palo Alto（PANW）紧随其后。可口可乐出现在泡沫股名单上，本身即是当前市场异象的最佳注脚。

泡沫蔓延至高股息与低波动主题，金融压力指数升至4月高位

美银已将BRI扩展至热门股票主题的追踪。在各主题中，云计算的泡沫读数最高（尽管尚未达到极端水平），其次是油气和高股息。单周涨幅最大的则是高股息股票，其次是低波动率股票和生物科技——这意味着泡沫正在蔓延至那些"让你安心等待收益"的资产类别。

在美银自定义篮子中，泡沫热点更为分散：巴西大选篮子BRI读数高达0.94，美国网络安全篮子为0.92，美国软件为0.76，油气（不含可再生能源）为0.73，制药超大规模算力为0.70，日本防御性股票同为0.70。读数接近于零的则是中国互联网、澳门博彩及中国反内卷篮子。

与此同时，美银全球金融压力指数升至+0.20，为4月以来最高，大宗商品和股票是压力最集中的资产类别，原油隐含波动率压力升至7月31日以来最高，欧洲压力指数亦已超过长期中位数。美银的GFSI风险配置器已从前一周的中性转为低配4.9%。

美银建议非对称保护，而非直接减仓

面对上述信号，美银明确表示，BRI高读数是"警示"信号而非"离场"信号：历史数据显示，读数超过0.8后，近期下行风险有所上升，但上行空间大体相当，因此该行倾向于增加非对称保护，而非直接卖出。

美银上周推荐的具体交易策略为"认沽期权互换"：买入XLP或XLV的11月认沽期权，同时卖出等名义金额的XLK 11月认沽期权，可获得小额净权利金（分别约为0.23%和0.20%，以10月19日开盘价计算）。

这一策略的逻辑在于：当市场中所有人都将资金藏入同一批"安全"标的时，这些标的便不再安全。互联网泡沫时期的热力图提醒投资者，当流动性漫灌整个市场，泡沫最终会出现在每一个角落，包括那些本应免疫的防御性板块。随着金融压力升至4月高位，下一阶段的市场焦点，或许将从"持有哪个泡沫"转向"哪个泡沫先破裂"。

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彭博援引知情人士报道，Anthropic已选定摩根大通主导其IPO美国散户部分的股份销售，花旗集团则负责协调国际散户发行。摩根大通首席执行官Jamie Dimon（杰米·戴蒙）预计将亲自参与该行的揽客活动。据彭博报道，投资者向承销商反映，他们对Anthropic的合理估值已上调至约1.4万亿至1.5万亿美元，而1.75万亿美元的估值亦存在实现可能。

此次散户安排直接复刻了摩根大通此前在SpaceX IPO中的角色——SpaceX估值862亿美元的IPO吸引了逾1000亿美元的散户需求，创下历史纪录。Anthropic此番能否再度引爆散户热情，市场高度关注。

散户份额最高占比两成，摩根大通全面铺开渠道

报道称，Anthropic正在考虑将IPO总发行量的约15%至20%划拨给散户投资者。摩根大通的揽客范围涵盖高净值客户、私人银行客户及经纪商平台，覆盖面广泛。

花旗集团负责协调国际散户发行，Anthropic的IPO招股文件显示，国际发行涉及澳大利亚、加拿大、日本、欧洲经济区部分国家、瑞士及英国。

相关磋商仍在进行中，包括散户份额比例在内的具体细节均可能发生变化。Anthropic、摩根大通及花旗集团的代表均拒绝置评。

高盛、摩根士丹利主承销

Anthropic已于本周一正式向美国证券交易委员会（SEC）提交IPO申请，此次上市将由公司及部分现有投资者共同出售股份，高盛和摩根士丹利担任主承销商。

这是首家以开发顶尖AI模型为核心业务的公司寻求上市，Claude背后的财务状况也因此首次向公众披露——外界不仅得以了解其盈利规模，亦可窥见其潜在亏损情况。

AI军备竞赛烧钱不止，巨头竞相融资千亿

Anthropic此次IPO的背后，是整个AI行业对资金的巨大渴求。AI模型开发及相关基础设施建设所需的资金规模，已促使各大公司动辄一次性融资数百亿美元。

Meta Platforms本周一启动了一项最高融资980亿美元的股权计划，若成功落地，将成为史上规模最大的同类融资之一；此前，谷歌母公司Alphabet已于今年早些时候完成850亿美元的股权融资计划。

与此同时，Anthropic与竞争对手OpenAI在寻求创纪录融资的过程中，也面临日益严峻的公众审视——一系列由"流氓代理"（rogue agents）发起的高知名度黑客事件，令AI安全问题持续引发外界关切。

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单季降幅比累计降幅高出 24.6 个百分点，利润的压力集中在第三季度。按公告数据计算，第三季度单季净利率 1.45%，上年同期约 8.9%。

公司在三季报针对主要会计数据变动原因给出的解释是汇率波动、原材料上涨导致毛利率下降，加之境内自有品牌及直销占比提升、相应费率上升。前三季度营业成本 31.17 亿元，对应毛利率 39.18%，较上年同期的 42.83% 下降 3.65 个百分点。

费用端的压力更直接。前三季度销售费用 12.41 亿元、同比增加 2.07 亿元，管理费用 3.27 亿元、增加 0.58 亿元，财务费用由上年同期的 -0.11 亿元转为 0.51 亿元，这三项合计多支出 3.27 亿元；同期营业利润 3.14 亿元、同比减少 3.58 亿元。研发费用 0.68 亿元、同比下降 3.7%，是主要费用项中唯一减少的一项。销售费用率由 21.82% 升至 24.22%，而收入增速只有 8.17%。

财务费用的跳升主要来自汇兑。汇兑损益及手续费等约 5145 万元，这一影响同时落在权益端，前三季度外币财务报表折算差额为 -5639.28 万元，上年同期为 +584.36 万元。

乖宝宠物第三季度境内自有品牌收入与去年同期基本持平，增速较上半年出现阶段性回调。接近人士透露原因有两个，一是弗列加特 7、8 月受到舆情影响，二是主动优化麦富迪、霸弗等品牌的产品、渠道及费用结构；公司更关注增长质量和可持续性，不以单一季度的规模表现作为主要经营目标。

乖宝宠物今年不赌单季爆发，重心放在价格体系、老客运营和投入产出效率上。公司定了三条纪律：不以大幅折扣换规模，必要时宁可断货；预算按投放效果动态调整；增长、老客与盈利三者兼顾。单季净利率已降至 1.45%，它选择守价格、守费用，不守规模。

利润表之外的信号集中在现金流与负债。前三季度经营活动现金流净额 5302.59 万元、同比下降 89.35%，净现比约 24.8%；购买商品、接受劳务支付的现金 32.66 亿元、同比增长 17.4%，快于收入增速。在建工程 4.81 亿元、较年初增长 717.20%，无形资产 4.17 亿元、增长 157.44%（主要系购入 NPFG 品牌资产）；短期借款 12.50 亿元、增长 315.30%，资产负债率由 20.45% 升至 35.49%，货币资金 13.13 亿元、增长 60.22%（主要系现金管理产品赎回）。

四季度不冲量，费用率就少了一条靠规模摊薄的路。销售费用增速比收入快 11.87 个百分点，而费用这一头公司明确要收紧，缺口只能靠收入补。

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巴西总统大选决选于10月25日落幕，现任左翼总统路易斯·伊纳西乌·卢拉·达席尔瓦（Luiz Inácio Lula da Silva）出人意料地击败保守派候选人Flávio Bolsonaro。在投票日之前，Polymarket和Kalshi两大预测市场均将Bolsonaro的胜选概率标定在约80%。巴西雷亚尔与基准股指Ibovespa在选前一路走高，反映出市场对Bolsonaro胜选的强烈预期。然而随着卢拉胜选消息传出，市场随即大幅逆转，做多投资者蒙受了沉重损失。

这一事件所引发的影响远不止于巴西本身。区区约3200万美元的Polymarket合约成交量，在选前数周内催生了约1300亿美元的股市财富，而这些财富在市场重新开盘后随即灰飞烟灭。彭博专栏作家Jonathan Levin指出，此次事件更值得警惕的教训，在于传统投资者轻信预测市场赔率、将其直接用于金融资产定价的做法，而这一风险在即将到来的美国中期选举前夕尤为突出。

预测市场允许用户就现实世界事件的结果相互对赌，近一年来已饱受争议。据报道，美国司法部曾指控一名美国士兵利用有关突袭捕获时任委内瑞拉总统尼古拉斯·马杜罗的机密信息，在Polymarket上下注获利；检察官亦指控Alphabet Inc.一名软件工程师利用内部数据，在谷歌"年度搜索"结果上进行押注。批评人士还担忧，预测市场带有成瘾性赌博属性，并可能在体育和政治领域制造腐败诱因，同时形成危险的反馈循环——赌盘赔率左右传统媒体和社交媒体的内容基调，进而影响公众认知乃至民主选举结果。

支持者则认为，预测市场在一定程度上能够汇聚群体智慧，为风险管理和公众决策提供参考，并模拟出过去只有对冲基金、保险公司等机构才能获取的预测模型输出。然而当合约规模较小、流动性不足时，预测市场所传递的信号可能误导多于启发，且市场的信息质量完全取决于参与者的认知水平。

此次巴西事件中，上述隐患早已有迹可循。巴西大选的Polymarket合约总成交量约为2.49亿美元，与2024年美国总统大选37亿美元的规模相去甚远，Kalshi市场的体量则更小。

更关键的是，在10月4日第一轮投票至10月25日决选期间，Bolsonaro的胜选概率从约64%跳升至80%，但这一阶段Polymarket的成交量不足3200万美元。其中大量交易集中在第一轮投票前后，以及决选日尾盘——彼时最高法院大法官Cristiano Zanin单方面宣布将投票时间延长两小时，引发市场剧烈波动。值得注意的是，Zanin曾担任卢拉的私人律师。

参与者结构同样存在严重问题。巴西财政部于今年4月封锁了Polymarket和Kalshi的访问权限，政府9月又颁布了更广泛的网络赌博禁令。这意味着，在决选关键窗口期内推动赔率变动的，几乎全为非巴西本地用户，其中不乏来自美国的加密货币圈人士。据报道，埃隆·马斯克于9月20日转发了一篇已删除的X平台帖子，内容涉及Polymarket赔率看好Bolsonaro，或进一步助推了相关资金流入。马斯克长期以来对Bolsonaro家族及拉丁美洲右翼势力持支持立场。

与预测市场的高置信度形成鲜明对比的是，传统民调从未显示出如此悬殊的差距。BTG Pactual/Nexus在决选前一天发布的民调显示，Bolsonaro支持率为50.5%，卢拉为49.5%，差距在2个百分点的误差范围之内。Datafolha于10月22日公布的调查则显示两人支持率完全持平。

尽管巴西观察人士习惯于预期Bolsonaro家族的实际得票会高于民调，但从上述数据到80%的胜选概率，这一逻辑跳跃难以自圆其说。Jonathan Levin指出，令人惊讶的并非预测市场本身出现误差，而是众多投资者在明显的预警信号面前，仍将这一赔率直接转化为金融资产的定价依据。

巴西事件对即将举行的美国中期选举具有直接的借鉴意义，但两者之间也存在重要差异——最关键的一点在于，美国市场有大量真实选民参与。

即便如此，投资者和选民仍需汲取以下教训：其一，中期选举的预测市场交易活跃度通常远低于总统大选，许多具体选区合约的流动性远不及巴西大选；其二，不应将任何结果视为板上钉钉——这种先入之见或许正是让部分Bolsonaro支持者在决选日选择放弃投票、最终帮助卢拉翻盘的原因之一；其三，若要参考预测市场赔率，必须对相关市场的质量和参与者结构进行独立评估。

当预测市场与传统金融市场相互叠加时，误判的代价将被成倍放大。巴西的案例已然清晰地呈现了这一风险的量级。若同样的情形在美国中期选举中重演，其冲击将远不止于此。

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衡量优质股与垃圾股相对表现的"质量减垃圾因子"（QMJ）在经历史上最长、最深的垃圾股超跑周期后，于今年7月骤然逆转——而历史上每一次类似的逆转，都预示着一场大熊市的到来。

今年7月，QMJ单月录得1957年有记录以来最大单月涨幅，达14.3%。与此同时，高盛追踪的亏损科技股篮子在第三季度下跌11%，而宝洁、可口可乐等高质量消费股则强势反弹。投资研究机构Porter and Company创始人F. Porter Stansberry警告称，这一信号意味着"现在是谨慎的时候了"。

历史数据显示，QMJ单月涨幅第二大和第三大的时间节点，分别出现在2000年11月和2008年10月——恰好是两场重大熊市的前夕。当前这轮由人工智能热潮驱动的垃圾股泡沫，规模已是AQR近70年数据中有记录以来最大，其破裂所带来的市场冲击不容小觑。

史上最大垃圾股泡沫：AI狂热驱动三年超跑

这轮垃圾股跑赢优质股的周期始于2023年11月，延续至2026年6月，持续时间与幅度均创下历史纪录。

在这段时间内，一个做多美国最高质量企业、做空最低质量企业的投资组合累计亏损36%——这是QMJ因子自1957年有记录以来最惨烈的一段表现。2026年5月结束的12个月，更是整个69年记录中质量股表现最差的12个月。质量股在2023年、2024年、2025年连续三年录得亏损，2026年前8个月又再度下跌3.8%。

驱动这一现象的核心逻辑，是投资者对人工智能技术的狂热追捧。据彭博数据，高盛追踪的亏损科技股篮子在2026年前五个月上涨57%，同期标普500指数仅上涨11%。以亏损企业占比超过四分之一的小盘股指数罗素2000为例，今年上半年涨幅达22.7%，超过大盘涨幅的两倍。

Stansberry将这一现象定性为"科技驱动的垃圾股泡沫"，并指出这是有记录以来规模最大的一次。

QMJ因子：一把追踪市场理性的69年标尺

理解这一警报信号，需要先了解QMJ因子的构建逻辑与历史背景。

QMJ因子由AQR资本管理公司创始人Cliff Asness与同事Andrea Frazzini、Lasse Heje Pedersen于2013年提出，相关论文于2019年发表于《会计研究评论》。Asness师从诺贝尔经济学奖得主Eugene Fama，后者的研究证明市场在大多数时候能够有效定价。

QMJ因子将"质量"定义为投资者应当为之支付溢价的三类特征：盈利能力、成长性与安全性。盈利能力采用六种不同指标衡量；成长性追踪过去五年每股收益的变化；安全性则综合股票相对标普500的波动率（贝塔值）、Ohlson O-Score与Altman Z-Score两个资产负债表稳健性模型，以及过去五年净资产收益率的波动程度。

该因子每月对美国全部上市股票打分排名，做多得分最高的30%（优质股），做空得分最低的30%（垃圾股），按市值加权并每月再平衡。AQR公布的美国数据追溯至1957年7月。值得注意的是，QMJ因子完全不考虑估值，仅衡量质量本身。

从长期来看，1957年7月至2026年8月，优质股每年跑赢垃圾股3.6%，证明市场对质量存在系统性低估。

历史规律：垃圾股泡沫破裂后，熊市往往随之而来

AQR的历史数据揭示了一个清晰的规律：垃圾股大幅跑赢优质股的周期，往往以市场的剧烈调整收场——但前提是这一现象由投资者狂热而非熊市反弹所驱动。

自1957年以来，QMJ因子共经历八次跌幅超过10%的下行周期。其中，由技术创新狂热驱动的典型案例有三次：1960年代的电子与计算机热潮、1999年的互联网泡沫，以及2020年的电动车、加密货币与远程办公热潮。

在这三次泡沫破裂后的两年内，优质股分别跑赢垃圾股28%、68%和41%；同期股市整体表现分别为负4.5%、负23.5%和正6.4%（最后一次因基数为新冠疫情崩盘后的低点，故仍录得正收益）。

相比之下，垃圾股跑赢优质股也存在"良性"情形——即在重大熊市之后，中央银行大规模注入流动性，濒临破产的弱质企业得以存活，股价从底部大幅反弹。1970年代、1992年、2002年和2009年的数据均符合这一模式。

当前这轮周期显然不属于后者。标普500在此期间持续创下历史新高，垃圾股的超跑完全由AI热潮驱动，而非廉价估值或熊市反弹逻辑所支撑。

风格切换已经开始：优质股强势回归

市场风格的切换信号已经出现，且来势迅猛。

今年7月，QMJ因子单月上涨14.3%，创下1957年以来最大单月涨幅。高盛追踪的亏损科技股篮子在第三季度下跌11%，而此前曾大幅跑赢大盘的高投机性个股遭到重创：AST SpaceMobile（ASTS）下跌56%，D-Wave Quantum（QBTS）下跌52%。

与此同时，高质量消费品股票强势反弹。自6月30日以来，宝洁（PG）上涨12.9%，并有望创下1998年10月以来最佳单月表现；可口可乐（KO）上涨17.3%；Church & Dwight（CHD）上涨12.4%；高露洁棕榄（CL）上涨6.2%。同期标普500指数仅上涨2.3%。

Stansberry指出，历史上QMJ单月涨幅第二大和第三大的时间节点，分别是2000年11月和2008年10月，均出现在重大熊市的前夕。这一历史对照，令当前的市场信号更加值得警惕。对于投资者而言，向高质量、高盈利能力企业倾斜，或许是当前环境下更为稳健的选择。

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宇树科技创始人兼CEO王兴兴在杭州举办的2026世界物理AI大会上表示，物理AI"已显现突破迹象"，具身智能的"GPT时刻"——即机器人能够在约80%的陌生场景中完成约80%的主要任务——或将在1—2年乃至2—3年内实现，较其此前"最长可能需要10年"的判断明显提前。摩根大通随即据此将宇树科技评级由"低配"直接上调两级至"增持"，并将2027年12月目标价从300元上调至995元，核心逻辑是行业销售S曲线或将前移。

与此同时，工信部数据显示，2026年上半年我国人形机器人整机产量已超4万台，预计全年将突破10万台；Tesla在最新财报电话会议上披露Optimus已在弗里蒙特工厂启动早期生产，对外交付指向2027年底；OpenAI亦明确宣布将布局人形机器人，或于2027年发布相关演示。多个维度的信号共同指向，物理AI正从技术验证迈向规模化落地的关键窗口期。

华源证券在其行业专题报告中指出，物理AI使机器人等自主机器能够感知、理解并在现实世界中执行复杂动作，通用大模型正通过直接控制、策略协同及辅助训练三条路径加速具身智能演进。

具体进展方面，OpenAI发布的GPT-6 Astra在单一抓放任务中展现出较强能力：在抓取红色积木并放入碗中的测试中，20次试验成功19次，成功率达95%，单次平均耗时2.5分钟，估算成本0.94美元。但在需要精细对齐的拼图任务中，成功率仅为10%，表明通用模型在复杂精细操作上仍有明显短板。

在策略协同路径上，银河通用发布的研究显示，将Astra与开源具身基模π0.5协作后，十类复杂操作任务的平均成功率从26%提升至48%。值得注意的是，Astra全程仅修正了14.4%的执行控制步，剩余85.6%的动作仍由π0.5直接给出，表明通用推理与专用动作策略的分工协作正成为当前阶段的主流范式。

Google DeepMind方面，其正式上线的Gemini 4 Argon展示了通过仿真加速模型迭代的能力：仅凭一张照片生成4500多个训练片段后，真实机器人任务成功率从56%提升至75%，执行时间从35秒缩短至24秒。华源证券认为，通用模型通过这三条路径正在加速具身智能的整体迭代进程。

随着模型能力向更多任务和场景扩展，对物理交互数据的需求正在快速放量。华源证券指出，与语言模型可利用互联网海量文档不同，机器人领域缺乏同等规模的现成数据资源，高质量数据需求有望随模型迭代持续增长。

市场规模方面，据FUNDA，某前沿大语言模型实验室正在推进一项超过10亿美元的机器人数据采购计划，以每小时150—200美元的处理数据市场价格估算，约对应500万—670万小时的数据体量。2026年字节跳动世界模型训练数据预算也已达数千万元量级，涵盖视觉语言动作、长视频和三维数据。

技术路线上，华源证券梳理了四条并行路径：真机遥操最贴近机器人真实执行但成本高、规模化慢；UMI移除采集环节中的机器人本体，提升开放场景覆盖效率；EGO/人类视频保留了真实物理与开放世界交互，能够补充物理常识和场景经验；仿真与合成数据则适合扩展长尾任务。

四条路线中，EGO路线的趋势最为显著。华源证券指出，越来越多模型将EGO数据纳入异构预训练数据配方，包括GR00T N1、GR-3、π0.7、Qwen-VLA等；部分模型更将其作为预训练阶段的主要甚至唯一数据来源。EGO数据凭借可规模化能力及对人—物交互的丰富覆盖，正逐渐从辅助性数据源成为预训练基础。

国盛证券亦在其行业周报中强调，数据采集是为VLA等具身大模型提供训练"原料"、构建数据飞轮的基础，预计行业将走向"虚实结合、预训练+微调"的复合模式，并加速构建双轨数据管线与开源数据集生态。

Tesla、OpenAI和英伟达的集体发力，正在将物理AI的产业化时间表推向更清晰的轨道。

Tesla方面，马斯克在2026年三季度财报电话会议上披露，Optimus已在弗里蒙特工厂启动早期生产，得州二期产线仍在建设中；最快约一年后有望达到周产2万台目标；对外交付计划于2027年底启动，初期或优先面向工业客户，执行危险、重复、全天候的任务。先期1—2万台将用于内部真机数据采集，以构建足够的训练数据基础。AI5芯片预计将于2027年4月集成到Optimus中，计算量比AI4高一个数量级。华源证券指出，Tesla量产正在逐步推进，但灵巧手耐久性及寿命验证仍是当前主要瓶颈。

OpenAI方面，CEO Sam Altman在接受媒体采访时表示公司将做人形机器人，或将于2027年发布相关演示。国盛证券援引的信息显示，OpenAI机器人团队正在研发机电一体化执行器，将电机、传动、传感与热管理系统集成于一体，同时招募制造及供应链人才，为规模化生产作准备。

英伟达方面，在GTC柏林宣布对Isaac开放式机器人开发平台进行重大扩展，新增人形机器人参考平台、数据集及运行时系统，为开发者提供从数据到部署的集成路径。黄仁勋表示，通用机器人技术正高速发展，机器人领域的"ChatGPT时刻"或迅速逼近。华源证券认为，Isaac平台的扩展有望提升开发效率，推动模型能力更快转化为机器人应用。

本体迈向规模化生产的过程中，硬件工程化挑战不容忽视。华源证券在报告中引述Tesla的表态：从机电角度看，灵巧手的复杂度高于运动系统执行器，部分定制部件因损耗和可靠性问题仍在开发中。

灵巧手的核心矛盾在于，机器人没有人类的自我修复能力，因此需要在有限空间内集成驱动、传动与感知系统，同时兼顾耐磨损、柔软抓取及传感器长期可靠性。华源证券指出，空间集成、材料耐久、触觉感知和多模态融合仍需持续优化，硬件工程化进展将直接影响能力向规模化交付转化的节奏。

摩根大通在其宇树研报中亦持类似判断：随着大模型在任务规划方面持续进步，行业瓶颈正从高层推理能力转向"现实世界的执行、数据生成和部署迭代"，传感器、执行器、热管理、标定、安全性和耐久性仍是部署环节的重要组成部分。该行同时指出，宇树后续需要证明"重复订单、灵巧操作可靠性、安全表现和生态变现能力"，以验证物理AI突破时间窗口前移的核心前提能否兑现于收入端。

国内市场的供给端正在快速放量，为更多场景验证创造条件。工信部数据显示，2026年上半年我国人形机器人整机产品突破400款，产量超4万台，预计全年将突破10万台。工信部表示，下一步将以人形机器人为切入口，带动具身智能大产业发展，推动相关产品和服务加速落地。

在投资布局层面，华源证券维持对机械设备行业"看好"评级，认为人形机器人产业或将逐步从小批量验证迈向"1—10"新阶段，建议重点关注上游零部件、数据采集和主机厂三条主线。

摩根大通则以更为激进的姿态表达了看法，将宇树科技2028年全球人形机器人市场份额预测从8%大幅上调至21%，并将2028年营收预测上调至133.83亿元，同比增速预计达173.8%。该行采用2028年预计市销率30倍作为估值依据，并指出宇树是A股市场中"少数直接的具身AI投资映射之一"，已上市地位、硬件平台及装机基础构成其所称的"稀缺性溢价"基础。

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2026年第三季度，公司实现营业收入15.52亿元，同比增长1773.92%，相当于达到去年同期的18.7倍；归母净利润4926.04万元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润2007.24万元，单季实现扣非转正。

前三季度看，摩尔线程实现营业收入32.89亿元，同比增长319.15%；归母净利润3769.73万元，而去年同期为亏损7.24亿元，利润端实现扭亏。基本每股收益0.08元，加权平均净资产收益率0.32%，较上年同期提升17.85个百分点。

收入放量的核心驱动来自AI算力需求。

公司在财报中表示，人工智能产业对优质算力及全功能GPU需求强劲，公司战略性布局“模型训练工厂”“词元生产工厂”“智能体生产工厂”三大AI工厂，以MTTS5000为代表的智算产品获得客户认可，并在互联网及云服务商、词元服务商、AI创新企业、运营商及智算中心、科研/政企、行业客户等场景实现业务落地。

从节奏看，摩尔线程第三季度明显加速。

前三季度收入32.89亿元，其中第三季度单季收入15.52亿元，占前三季度收入约47.2%。也就是说，公司前三季度接近一半收入是在Q3完成的。

利润端同样如此。前三季度归母净利润3769.73万元，而Q3单季归母净利润4926.04万元，意味着公司上半年仍处于小幅亏损状态，第三季度的盈利覆盖了上半年亏损。

扣非口径更能体现这一点：

前三季度扣非后仍亏损1.31亿元，但Q3单季扣非净利润已经转正至2007.24万元。这意味着，摩尔线程的利润表正在从“靠非经常性收益覆盖亏损”向“核心经营单季接近自我造血”过渡。

前三季度，摩尔线程实现营业成本15.22亿元，对应毛利17.66亿元，毛利率为53.71%。

相比之下，2025年前三季度公司毛利率约为61.87%。今年前三季度毛利率同比下降约8.16个百分点。

这说明，在收入快速放大的同时，公司产品交付结构、供应链成本、客户结构或价格策略可能发生变化。财报并未披露分产品毛利率，因此无法进一步拆解具体原因。

不过，从绝对额看，收入规模放大带来了显著毛利增量。公司前三季度毛利从去年同期的4.85亿元升至17.66亿元，为研发、销售和管理投入提供了更大覆盖空间。

摩尔线程前三季度营业总成本为33.69亿元，略高于营业收入32.89亿元。

也就是说，单看主营收入与成本费用，公司仍处于较薄利润状态，最终实现盈利还依赖其他收益、投资收益和公允价值变动收益等项目贡献。

费用端最大的变化是规模效应显现。随着收入大幅增长，主要费用率明显下降：

研发费用仍是公司最主要的费用项。前三季度研发费用13.40亿元，同比增长55.72%；其中Q3单季研发投入5.71亿元，同比增长87.89%。

公司称，研发投入增加主要是围绕新一代全功能GPU“花港”架构等项目研发进度加快。值得注意的是，公司披露的研发投入与利润表中的研发费用金额一致，说明研发投入主要以费用化方式进入当期损益，对短期利润形成直接压力。

截至三季度末，摩尔线程普通股股东总数为40,770户。

前十大股东中，南京神傲管理咨询合伙企业持股5818.61万股，占比12.38%，为第一大股东；张建中持股4424.21万股，占比9.41%；杭州华傲管理咨询合伙企业持股2692.76万股，占比5.73%。

公告显示，张建中与南京神傲、杭州华傲签署一致行动人协议，并担任杭州华傲、杭州众傲、杭州京傲三家员工持股平台的执行事务合伙人，为公司实际控制人。按公告中列示的相关持股平台及张建中本人持股粗略计算，张建中及相关一致行动/员工持股平台合计持股比例超过30%。

前十大股东中，除沛县乾曜兴创业投资合伙企业持有的537.19万股处于质押状态外，其余主要股东所持股份未显示质押、标记或冻结情况。

前十大无限售流通股东中，出现永赢数字经济智选、华夏上证科创板50 ETF、嘉实上证科创板芯片ETF等公募产品，以及摩根士丹利、瑞银、高盛、摩根大通等外资机构身影。卢大光通过信用证券账户持有公司47.27万股。

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美联储主席沃什及其同僚今日按兵不动的概率已超过90%，但利率期货显示12月加息概率已悄然回升至80%以上。与此同时，耐用品订单、成屋销售、房价及消费者信心指数全线超预期，将美国宏观惊喜指数推升至7月以来最高水平，为"higher for longer"叙事提供了新的支撑。

在这一背景下，股票、信用债、美元、黄金与比特币同步走高，10年期美债收益率则在5%关口下方保持稳定，债券波动率降至逾一个月低点。原油成为今天唯一的异类——外交谈判带来的去风险化预期压低了油价，WTI测试100美元关口，这在边际上为债市提供了喘息空间，却也令市场对全球需求前景的担忧浮出水面。

宏观数据全线超预期，12月加息预期重新升温

周二公布的一系列宏观数据集体超出市场预期，为美联储维持紧缩立场提供了依据。耐用品订单、成屋销售、房价以及消费者信心指数均高于预期，美国宏观惊喜指数随之升至7月以来峰值。

利率期货市场对此迅速作出反应。尽管本次会议暂停加息的概率仍高达90%以上，但12月加息的隐含概率已从近期低位回升至80%以上。这一定价变化意味着，市场正在将"暂停"重新解读为"跳过"而非"结束"——政策路径的重新定价是否可持续，将在很大程度上取决于本周超大市值科技股财报季的走向。

10年期美债收益率在5%下方维持胶着，长端相对受到追捧。强劲的宏观数据与走软的油价形成对冲，令收益率整体保持平稳。债券波动率降至逾一个月低点，而股票风险溢价虽有所回落，仍与债券风险存在显著背离。

美债收益率高位钝化，风险与避险资产罕见同涨

在美债收益率高位震荡、市场对政策路径形成相对稳定预期的背景下，当日出现了一幕颇为罕见的景象：风险资产与传统避险资产携手走高。

股票方面，纳斯达克100指数收复100日均线，标普500指数突破50日均线。信用市场同步走强，投资级与高收益信用利差双双收窄，数据中心债券利差也出现压缩。

与此同时，美元因欧元疲软及技术性因素走强，升至近一个月区间上沿；黄金则在4000美元支撑位附近强势反弹；比特币在80000美元获得支撑后同步走高。

这种"买入一切"的格局，本质上反映的是：在收益率高位钝化、短期政策路径预期趋于明朗的窗口期，资金在等待美联储决议与科技巨头财报的过程中，选择了全面布局而非单边押注。

AI融资叙事重燃，科技股领涨但成交清淡

推动当日股市走高的另一重要催化剂，来自AI投资叙事的阶段性修复。

博通完成了一笔规模达630亿美元的融资安排，由美国银行、花旗集团、摩根士丹利及黑石联合参与，为Anthropic租用博通AI芯片及网络设备提供资金支持。这是迄今规模最大的AI芯片融资交易，尽管据报道博通为促成交易承担了部分损失。与此同时，Meta完成了250亿美元的股权发行，认购倍数约达五倍，显示机构投资者对大市值科技股的强烈需求。

据高盛科技交易台分析，当日AI板块走强的驱动因素包括：AI融资担忧情绪的阶段性缓解、市场对谷歌、微软、亚马逊本周财报及资本开支指引的预期，以及部分个股从超卖状态的技术性反弹。广义AI板块自上周五收盘以来累计上涨约5%，而非AI板块同期下跌约30个基点。

然而，高盛交易员同时指出，当日整体交易活跃度仅为满分10分中的3分，且整体偏向卖出，卖出倾向约为1%。长线机构在信息通信服务及宏观产品上净卖出，对冲基金则在通信服务、科技及金融板块有所买入。这并非一场情绪高涨的抄底行情，更多是在等待美联储决议与大型科技股财报前的谨慎布局。

原油逆势下跌，需求隐忧与地缘溢价并存

在"买入一切"的普涨格局中，原油是唯一的例外。WTI原油价格再度走低，测试100美元关口。

油价下跌的直接触发因素是外交层面的积极信号——沙特阿拉伯、土耳其及巴基斯坦官员在德黑兰与伊朗方面举行会谈，市场对美伊冲突降级及霍尔木兹海峡供应中断风险的担忧有所缓解。据报道，伊朗最高领袖在与最高国家安全委员会的会议中讨论了结束当前冲突的可能性。

然而，供应端的结构性紧张并未消散。布伦特原油12月至1月价差的现货溢价接近每桶5美元，较一周前大幅走阔；原油及成品油库存较季节性均值低约7600万桶。与此同时，胡塞武装对沙特的持续攻击令风险溢价难以完全消退。

航运市场的稀缺溢价同样值得关注。中东原油出口量已基本恢复至战前水平，但油轮运费仍居高不下。据报道，伊朗已威胁对Sinokor旗下船只采取行动，而该公司上月承运了霍尔木兹海峡约40%的原油出口量，这意味着高企的运费与保险成本将持续支撑油价高于战前水平。

精炼品方面，柴油价格跌至一周低点，大西洋两岸同步走弱。油价的阶段性回落在边际上为债市提供了支撑，但其背后折射出的需求担忧，与当日宏观数据的强劲表现形成了微妙的张力。

警惕信用压力扩散，"轮动—传染—清算"三阶段风险

在当日普涨行情之外，据彭博宏观策略师Frank Monkam警告，市场可能正处于下一轮下跌的前夜，风险将经历"轮动、传染、清算"三个阶段依次演进。

第一阶段，资金从科技与AI相关敞口向防御性及低贝塔板块迁移。这种轮动初期可能支撑主要指数，制造出市场韧性的假象，但实际上市场领涨力量已在悄然恶化。

第二阶段，随着融资条件持续收紧，信用压力从AI领域向更广泛市场蔓延，对整体盈利预测形成压制。信用波动率上升与融资环境恶化将推动股票风险溢价的全面重定价，信用市场将逐步主导风险偏好的方向。

第三阶段，当防御性轮动无法再承接抛压时，系统性去杠杆与组合降险将放大指数层面的跌幅。Frank Monkam指出，自9月以来板块间相关性已在快速收敛，这一动态至关重要——真正的拐点不在于当前的轮动本身，而在于信用压力最终冲击市场广度的时刻。届时，有序的板块切换可能演变为全面的流动性清算。

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在科技股的回潮中，各只产品、各条业务线、各个客群有怎么样的感受和反应，很大程度上将决定全年的排名。

变化的征兆已经显现。

来自Wind的统计，截至三季度末，基金公司非货基金总规模（剔除联接基金）较年中环比回落约 2%。这与今年前两个季度，行业公司规模普涨的格局形成鲜明对照。

但也有公司在逆势上涨，南方基金、海富通、贝莱德基金、鹏扬基金、中信保诚、东方基金、长盛基金等逆势规模增长100~620亿，行业排名明显提升。

另外，不同类型基金的规模分化也格外明显。三季度全部基金中，权益基金单季规模减少约9400亿元，混合型基金缩水逾8000亿元。而债券型基金逆势增加5161亿元，后者也带动了行业格局的此起彼落。

当结构分化的时针开始逆行，公募规模的座次表也在这跷跷板之间被重写。

这是三季度最不可错过的变数。（行业全部排名见文末）

头部“稳中有变”，招商重返前十

公募基金头部阵营的规模座次，历来是看似平静，实则暗涌。

Wind 数据显示，截至三季度末，非货规模前十名依次为易方达、华夏基金、广发基金、富国基金、南方基金、汇添富、景顺长城、嘉实基金、鹏华基金和招商基金。

前八名的位次与二季度末完全一致——易方达以16921.82亿元规模继续领跑，华夏凭借11932.53亿元紧随其后，再之后是广发10043.58亿元和富国9938.04亿元。

变化发生在第十名。招商基金由第11名升至第10名，重返前十，成为银行系基金在行业里的最强代表。

十强中真正的“增长王”是南方基金。其非货管理规模由二季度末的7804.33亿元增至8420.26亿元，单季增长615.93亿元，为全行业规模单季增长最多的基金公司。从结构看，南方基金的增量主要来自债券型基金与ETF规模的增长。

富国基金同样可能成为行业格局的“撼动者”。三季度末其非货规模达9938.04亿元，距前位和万亿元大关都只一步之遥。若后续延续增长势头，则公募基金的头部格局或将面临新的变数。

次头部阵营“暗流汹涌”，权益资产成“负累”

第11至20名的“次头部阵营”，是三季度行业面貌的真实写照。

这个区间里有四家公司的“缩水”规模超过250亿，最高则达490亿，相关座次下沉明显。

驱动这四家公司规模变动的“钥匙”是权益基金表现。一方面，前期净值上升较快，导致部分投资者落袋为安；另一方面，三季度市场回撤时，又有投资者积极退出，两厢推动，相关公司麾下的热门品种规模有了明显缩水。

对照来看，也有基金公司规模增长较快，天弘基金非货规模增至4737.86亿元，排名由第15名升至第14名；华安基金的规模增至4602.22亿元，由第17名升至第15名。

华泰柏瑞的规模也较为亮眼，在同阵营公司多数资产缩水的对比下，华泰柏瑞稳定的规模推动公司位次向上一位，由18名升至17名。

“肩部阵营”结构分化，海富通异军突起

第21至30名的“肩部阵营”，呈现出一头一尾的极端分化。

领涨的是海富通基金。其非货规模由2597.49亿元增至2796.44亿元，单季增加198.95亿元，为全市场增长第三，排名由第26名升至第24名。

值得注意的是，海富通和华安均为国泰海通证券控股的基金公司，两者素有合并传闻。此次三季度里，两者的表现都较为强势。

这个阵营中，交银施罗德和华宝基金的规模排名也都向前一位，两者应该都是因其较为多元化的产品线布局，而使得规模相对稳定，而提升行业座次。

腰部集团“此起彼伏”，前50名门槛大幅提升

第31至50名的“腰部阵营”，历来是榜单变化最大的区域。

一方面，这个梯队里，各家规模整体接近，产品线布局和经营思路也类似，只要产品节奏稍有变化，则排名立刻改写。

本轮三季报也是如此。东方基金延续了二季度的上升势头，非货规模由1534.48亿元增至1684.66亿元，单季增加150.18亿元，排名由第37名升至第32名，是前50强阵营中，排名上升最凌厉者。

创金合信基金的势头也不错，由1362.30亿元增至1443.58亿元，增加81.28亿元，排名由第43名升至第40名。

鹏扬基金的规模单季度增加超百亿元，排名也果断上升三位，达到42名。

中信保诚基金规模增加近190亿，排名大幅上升四位到47名。

此外，万家基金、农银汇理基金、摩根基金、中加基金等的位次也在上升。与之相对，一些上半年规模急速跃升的机构，三季度规模明显回落，这和科技股的表现息息对应。

前50名的门槛也因此继续抬升。三季度末第50名中金基金的非货规模为1096.84亿元，较二季度末第50名的约1040亿元进一步上移近60亿元。

由此，第50名与第51名之间的差距，也从二季度的不足30亿元扩大到136.6亿元。未来升入前50名的“跨台阶”之战，难度更大了。

中小机构的“跃迁”与“回撤”

前 50 名之外，一批中型公募机构的跃迁更显戏剧性。

外资公募贝莱德基金的发展有目共睹，三季度该公司的非货产品管理规模由119.70亿元增至325.20亿元，单季增加205.50亿元，排名由第122名升至第91名，一举跃升31个位次，为全市场位次提升最多的管理人。

仔细观察，贝莱德基金的规模提升，主要依靠几个“拳头产品”：贝莱德中债优选绿债基金，规模和净值持续稳步攀升，三季度已经增长到104.58亿。另一个同样回撤控制较好的贝莱德中债投资级公司债基金，规模增长到76.3亿，加上新发的贝莱德稳利63个月债基带来80亿规模，直接推动公司资产规模向上。从外部观察，在市场火热时，坚持发展回撤良好的债券产品，差异化的战略带来了这次跃迁。

另外，财信基金由7.71亿元增至88.36亿元，跃升25位，后者的发展也依托于财信聚鑫63个月封闭债基的募集完成，有关方面扶持中小基金发展的产品政策见了效果。

长盛基金的规模也增加150.60亿元，跃升10位，后者也是因为固收产品的规模表现突出。

跃迁的对面是中银国际证券，其非货规模由853.41亿元骤降至233.05亿元，排名由第58名回落至第101名，单季下滑43位。

当然，后者的规模收缩或与政策要求的清理定制类产品有关，不是常态的经营结果。中银自身的主动固收产品，规模还是比较稳当的。

附图：WIND统计的三季度末公募非货规模列表

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截至当地时间10月28日凌晨，工作人员已统计超过70%的选票。内塔尼亚胡阵营预计赢得120席议会中的54席，反对派领袖、以国防军前总参谋长Gadi Eisenkot领导的阵营预计获得47席，其余席位归属阿拉伯政党。

这一结果与数小时前出口民调所呈现的反对派领先态势截然相反。据新华社稍早前报道，以色列第26届议会选举27日22时结束投票。以媒出口民调显示，内塔尼亚胡阵营预计获得50席，Eisenkot阵营预计获得53席。两者势均力敌。

市场随即作出反应，以色列TA-35股票指数日内下跌逾1%。

预测市场方面，Polymarket数据显示内塔尼亚胡胜选概率已升至55%，Eisenkot则跌至27%，此前自7月中旬以来，市场持续给予Eisenkot更高的胜算。以色列两个阿拉伯政党预计合计赢得19席，双方均表态支持Eisenkot，由此成为左右最终组阁走向的关键变量。

计票逆转，两人均宣称胜利

内塔尼亚胡于当地时间凌晨3时15分左右登台发表讲话，宣称其右翼阵营拥有"清晰、决定性的多数"，并在耶路撒冷的集会现场率领利库德党官员高唱国歌，情绪高涨。

他在讲话中着重强调与美国总统特朗普的关系，并暗示对伊朗发动新一轮打击的可能性近在眼前。

Eisenkot则在此之前发表讲话，将内塔尼亚胡现任极右翼政府定性为"失败的联合政府"，称其"已失去人民的信任"，并表示"公众投票支持变革"，同时警告称进行第二轮投票将是一个错误。

77岁的内塔尼亚胡与66岁的Eisenkot均表示有信心成为下一任领导人。

按照程序，总统Isaac Herzog将在数日内决定授权哪一方率先尝试组阁；若双方均告失败，以色列可能在数月内再次举行大选。

阿拉伯政党：潜在造王者，但掣肘明显

两个阿拉伯政党预计合计赢得19席，已公开表态将支持Eisenkot，并动员选民参与投票，以期终结内塔尼亚胡的执政，认为其连任将构成"生存威胁"。

然而，这一潜在联盟面临严峻内部障碍。

Eisenkot阵营中已有两位盟友领袖明确表示，拒绝加入任何与阿拉伯政党合作的政府。这一分歧使Eisenkot即便在席位上占据优势，组阁之路同样荆棘丛生。

剩余选票存变数，右翼历史上更占优

目前仅约半数选票完成统计，来自军事基地、医院及外交驻地的数十万张选票预计还需一至两天方能完成计票。

此类选票在历史上倾向于支持右翼阵营，这意味着内塔尼亚胡的最终席位数存在进一步上升的空间。

本次选举投票率接近历史高位，据以色列中央选举委员会数据，投票于当地时间晚10时结束前，投票率已达约78%。

组阁悬而未决，经济与安全议题待解

无论最终由谁出任总理，组阁谈判预计将持续数日乃至数周，内塔尼亚胡在此期间将继续以看守总理身份执政。

据彭博，这将使其有条件在美国中期选举后与特朗普协调，推进对伊朗的新一轮打击行动——两人此前均多次发出相关威胁。特朗普已公开为内塔尼亚胡背书，称其有能力"完成任务"。

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进入第三季度，星宇股份的业绩下滑明显加速。

今年上半年，星宇股份营收仍保持1.87%的同比增长，归母净利润同比下降5.26%。进入第三季度，公司的收入由增转降，利润跌幅进一步扩大。

前三季度，星宇股份收入为104.94亿元，同比下降2.02%；同期归母净利润为9.32亿元，同比下降18.34%。

星宇股份此前坦言，受下游乘用车整车内销不畅、部分配套车型销量未达预期，以及部分原材料价格上涨等因素影响，公司盈利出现下滑。

作为国内头部汽车车灯供应商，星宇股份主要从事汽车前后车灯、控制器等产品的研发、制造与销售，客户包括大众、奔驰、宝马、丰田等传统汽车厂商，以及理想、蔚来、小鹏等新能源汽车企业。

在整车配套模式下，星宇股份的收入与客户车型的生产和销售情况紧密相关。

今年以来，国内汽车市场竞争持续激烈，部分整车厂商销量不及预期，压力逐渐传导至上游零部件供应商。

到了第三季度，这一压力或许进一步显现。

对于此次的利润大幅下滑，星宇股份在三季报中解释称主要系公司业务收入下降、部分原材料价格同比显著上涨导致成本增加，以及研发费用增加所致。

从毛利率来看，第三季度星宇股份毛利率为为17.23%，较去年同期的19.86%下降2.63个百分点。

与此同时，星宇股份仍在增加研发投入。今年前三季度，公司研发费用达到7.2亿元，同比增长12.36%。

这与汽车车灯行业正在经历的技术升级有关。随着智能化程度不断提升，车灯逐渐从传统照明部件向集照明、显示、交互及控制于一体的智能化产品发展。

星宇股份也在持续布局MicroLED、数字化智能前照灯及车灯控制器等技术，希望通过产品升级争取更多整车厂商的项目。

但在收入增长放缓的背景下，持续投入研发也给短期利润带来了压力。

今年8月，星宇股份因集中解约107名2026届应届大学毕业生，引发社会广泛关注。

根据公司9月7日披露的情况，2025年秋招及2026年春招期间，星宇股份共与440名应届毕业生签订三方协议，其中372人最终建立正式劳动关系。

然而，今年7月星宇股份管理层基于后续订单及用工需求，决定实施岗位优化整合。8月初，星宇股份人力资源部门对其中140人开展协商，最终107人与公司签订解除劳动合同协议。

星宇股份此前在回应媒体时透露，公司于7月16日至18日召开半年度工作总结会议，彼时管理层便发现第二季度收入和利润同比下降超出预期，对下半年及未来一段时间的经营形势作出了较为悲观的判断。

7月28日，星宇股份管理层据此提出岗位优化整合方案，随后发生了集中解约事件。

常州市人社部门调查后指出，星宇股份在协商过程中方法简单生硬，缺乏充分有效沟通，造成不良影响。

此后，星宇股份向107名毕业生发放了每人1.5万元的求职生活补贴，并承诺对三个月内未实现单位就业的人员给予六个月工资补偿。

如今，三季报披露的数据进一步显示，星宇股份此前担忧的经营压力并未得到缓解。

对于这家依靠技术研发和整车厂商订单发展的零部件企业而言，如何恢复业绩增长是一道难题，而此前失当的用工决策也让公司面临人才管理与企业信誉的双重考验。

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10月27日，在2026全球伙伴大会暨品牌年度战略发布会上，沪上阿姨宣布推出“全时茶咖食”战略，将食品正式纳入茶饮和咖啡的经营体系，进一步拓展早餐及其他消费时段。

此前，沪上阿姨一直强调“茶咖双轮驱动”，希望借助咖啡进入上午消费场景，补充茶饮门店相对薄弱的早间生意。如今，食品成为这一战略的新组成部分。

目前，沪上阿姨的食品布局主要集中于早餐场景，以小奶砖吐司、水牛奶鸡蛋糕等烘焙产品为主，未来还将继续丰富相关产品。

与门店现烤的烘焙产品不同，沪上阿姨现有的烘焙和零食主要采用预包装形式，通过供应链配送至门店销售，不需要增加复杂的现场制作环节。

咖啡与烘焙组合，既能满足消费者的早餐需求，也有机会提高客单价，增加上午时段的交易。

沪上阿姨联合创始人周蓉蓉透露，公司自2025年底开始重点布局咖啡，目前咖啡杯量占比已稳定在10%以上，生椰系列和小黄油系列咖啡已成为稳定复购的产品。

除了早餐，沪上阿姨也将夜间消费纳入未来探索方向。低因饮品、咸味零食等适配夜间消费的产品已进入布局规划，但相关业务尚未明确落地，未来仍存在进一步拓展深夜消费场景的可能。

茶饮品牌争夺早餐生意，已经不是什么新鲜事。

此前，古茗已在两广地区上千家门店测试早餐业务，试点门店日均销售烘焙产品25个以上，带来超过200元的日均流水增量，并逐步向全国1.3万余家门店推广。

奈雪的茶则更早进入烘焙领域，通过软欧包、蛋糕和咖啡等产品，覆盖早餐及下午茶等消费场景。

对茶饮品牌来说，食品生意的吸引力不仅是多卖一份产品，更在于利用原本客流不足的消费时段，提高门店空间和现有经营资源的利用率。

这也与沪上阿姨此次提出的另一项经营调整有关。

在发布会上，沪上阿姨联合创始人单卫钧强调，加盟商应将更多精力投入门店日常管理，做“店长式”加盟，而不是仅以投资者身份参与开店。

沪上阿姨此前的加盟政策已要求加盟商亲自参与日常经营。此次大会进一步强调这一方向，并提出优化门店网络布局和间距管理、提高选址标准，同时将更多奖励和经营机会向表现优异的加盟商倾斜。

截至2026年6月底，沪上阿姨全球门店达到13155家，其中加盟店13120家。上半年新开加盟店2253家，关闭556家，净增加1697家。

同期，公司收入同比增长42.4%至25.89亿元，期内利润同比增长58.3%至3.21亿元。

门店扩张仍是沪上阿姨重要的增长来源，但在超过1.3万家门店的规模下，如何控制门店间的客源分流、维持加盟商的经营质量，也变得更加重要。

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2026年第三季度，公司实现营业收入19.23亿元，同比增长31.50%；归母净利润8.79亿元，同比增长55.30%；扣非归母净利润8.79亿元，同比增长55.78%。

拉长到前三季度，公司实现营业收入47.51亿元，同比增长21.25%；归母净利润20.83亿元，同比增长42.18%；扣非归母净利润20.65亿元，同比增长44.26%。

财报给出的增长原因非常明确：全球人工智能行业加速发展、全球数据中心建设推进，带动高速光器件产品需求持续稳定增长。换句话说，AI算力产业链仍是天孚通信业绩增长的主线。

不过，利润高增背后也有几个需要关注的变化：应收账款和存货大幅上升，经营现金流增速低于净利润增速；同时公司加大研发投入、战略性备货和设备预付款，显示其仍处于扩产和产品迭代周期中。

第三季度，天孚通信收入19.23亿元，同比增加31.50%；归母净利润8.79亿元，同比增加55.30%。

按单季度测算，公司第三季度归母净利率约45.72%，较上年同期约38.71%明显提升。扣非归母净利润为8.79亿元，和归母净利润几乎持平，说明当季利润质量较高，并非依赖政府补助、投资收益等非经常项目。

每股收益方面，第三季度基本每股收益0.8062元，同比增长54.98%；稀释每股收益0.8045元，同比增长55.04%。加权平均净资产收益率为12.91%，同比提升1.74个百分点。

前三季度，公司营业收入47.51亿元，同比增长21.25%；营业成本17.79亿元，同比下降5.69%。

这组数据是财报中最值得关注的地方：收入增长的同时，营业成本反而下降，直接推升毛利率。按财报数据测算，前三季度公司毛利约29.72亿元，毛利率约62.56%；上年同期毛利率约51.87%，同比提升超过10个百分点。

公司未在三季报中拆分具体产品毛利变化，但从结果看，收入增长、产品结构、规模效应和成本控制共同放大了利润弹性。前三季度营业利润24.08亿元，同比增长约42.5%；利润总额24.04亿元，同比增长约42.0%；归母净利润增速与营业利润增速基本匹配。

天孚通信在财报中明确表示，营业收入增长主要得益于全球人工智能行业加速发展与全球数据中心建设，带动高速光器件产品需求持续稳定增长。

这意味着，公司当前业绩仍高度受益于AI算力基础设施投资周期。高速光器件作为数据中心内部及数据中心之间高速互联的重要环节，在AI服务器、交换机、光模块升级中承担关键角色。

从前三季度表现看，天孚通信的增长并不只是收入端放量，更体现在盈利能力提升。扣非归母净利润增速44.26%，高于收入增速21.25%，说明AI需求拉动下，公司经营杠杆正在体现。

费用端呈现“一增一减”的结构。

前三季度，公司研发费用2.96亿元，同比增长47.71%，主要由于研发项目投入及人力成本增加。研发费用率约6.22%，较上年同期约5.11%有所提升。对于高速光通信器件企业而言，AI数据中心带来的产品速率升级和工艺要求提升，意味着研发投入仍是维持竞争力的关键。

销售费用为1378.33万元，同比下降11.62%；管理费用1.01亿元，同比下降5.25%。销售和管理费用保持克制，有助于利润释放。

压力主要来自财务费用。前三季度财务费用6174.50万元，上年同期为-3508.05万元，同比增加276.01%，公司解释主要是汇兑损失同比增加。也就是说，汇率波动对利润形成了一定拖累。

此外，信用减值损失4448.98万元，同比增加154.99%，主要由于根据信用减值测试计提的坏账准备增加。这与应收账款快速增长相互对应。

截至三季度末，公司应收账款19.45亿元，较上年末增长73.33%，公司称主要是销售增长带来的自然增加。

存货增幅更大，期末存货12.74亿元，较上年末增长178.65%，主要因为战略性备货带来的原材料增加。预付款项9218.70万元，较上年末增长343.75%，主要是预付材料款增加。

这说明公司一方面在承接需求增长，另一方面也在提前锁定原材料和产能资源。战略性备货通常意味着企业对后续订单和交付节奏有信心，但也会带来营运资金占用，并对库存周转提出更高要求。

经营现金流方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额14.62亿元，同比增长8.75%，增速低于归母净利润42.18%的增速。经营现金流净额占归母净利润比例约70%，低于上年同期约92%的水平。

从收现看，前三季度销售商品、提供劳务收到现金44.33亿元，同比增长约20.6%，与收入增速基本匹配；但采购、职工薪酬、税费等现金流出也同步上升，尤其备货和扩张投入对现金流形成占用。

截至三季度末，天孚通信总资产82.45亿元，较上年末增长27.84%；归属于上市公司股东的所有者权益65.80亿元，较上年末增长19.50%。

负债合计16.59亿元，资产负债率约20.1%，整体杠杆水平仍然较低。公司期末没有短期借款和长期借款，应付票据2.84亿元、应付账款7.07亿元，分别较上年末增长207.20%、75.75%，主要与采购增加和承兑汇票支付方式增加有关。

合同负债3.66亿元，较上年末增长128.14%，主要是预收客户款项增加。预收款项的增加，在一定程度上也反映客户需求和订单执行的前置资金安排。

流动资产62.09亿元，流动负债16.33亿元，流动比率约3.80倍。公司货币资金26.59亿元，虽较上年末下降11.26%，但绝对规模仍较充裕。

前三季度，公司投资活动产生的现金流量净额为-21.61亿元，上年同期为-5044.78万元。公司解释，主要是报告期内购入美元定期存款增加影响。

现金流量表显示，前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金4.91亿元，反映产能、设备及土地等投入仍在进行。期末其他非流动资产1.52亿元，较上年末增长446.60%，主要由于预付设备款增加；无形资产1.16亿元，较上年末增长28.75%，主要是子公司购置土地。

此外，其他流动资产5009.25万元，较上年末增长134.38%，公司称主要是报告期内已发生且应资本化的港股上市费用。这意味着，公司推进港股上市相关工作已有费用体现。

现金及现金等价物方面，期末余额9.39亿元，较期初28.64亿元明显下降，除投资活动流出外，还受到现金分红和汇率变动影响。前三季度汇率变动对现金及现金等价物影响为-1.41亿元。

股东回报方面，公司2026年半年度利润分配方案为：以总股本10.91亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利5元，合计派发现金红利5.45亿元。该权益分派已于2026年9月17日完成。

现金流量表显示，前三季度分配股利、利润或偿付利息支付现金10.93亿元，同比明显增加，这也是筹资活动现金流净额为-10.84亿元的主要原因。

股权激励方面，公司2026年限制性股票激励计划最终以2026年10月8日为授予日，以119.5元/股向740名激励对象授予227.69万股第二类限制性股票。激励对象覆盖面较广，显示公司试图在高速增长和竞争加剧阶段绑定核心团队。

截至报告期末，公司普通股股东总数为23.9991万户。前十大股东中，苏州天孚仁和投资管理有限公司持股37.47%，为第一大股东；朱国栋持股6.97%；香港中央结算有限公司持股3.05%。

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保时捷交出了一份利润明显回升、收入继续收缩的成绩单。其在当地时间10月27日公布的财报显示，2026年前三季度，保时捷营业利润达到17.4亿欧元，去年同期仅为4000万欧元；营业利润率从0.2%升至6.9%。同期，营收下降5.9%，至252.8亿欧元。

战略调整费用的大幅减少，推动了这轮利润反弹。去年前三季度，保时捷战略调整费用约为27亿欧元，今年同期约5亿欧元，减少约22亿欧元，超过同期营业利润17亿欧元的增量。费用负担减轻，托起了这份成绩单。

中国市场仍是这场修复中没有解决的一环。

早在10月9日，保时捷就已公布前三季度交付数据：全球交付17.85万辆，同比下降16%；中国交付21493辆，同比下降33%。此次财报将这些已经披露的销量变化，与最新的盈利表现放在了一起：中国业务仍在缩量，公司需要适应更低的销售规模。

保时捷选择继续强调“质大于量”。其逻辑是控制供应、改善产品组合，通过更高价值的车型和选装业务支撑收益。公司在最新财报中表示，更高利润车型占比增加，以及价格和产品组合的积极影响，正在支持经营表现。营收降幅小于交付量降幅，也为这一策略提供了初步观察窗口。

车型表现则显示，这种修复尚不均衡。前三季度，911交付增长12%，至42217辆；Panamera与Taycan分别下降35%和31%。产品换代也在压低交付量：718车系已于去年10月停产，前三季度交付下降79%；燃油版Macan则在今年夏季停产。经典跑车的增长与部分车系的产品空档同时存在。

10月7日发布的2035战略，进一步明确了保时捷如何适应缩量。公司计划将盈亏平衡点降至年销量20万辆以下，这一目标基于对中国市场极为保守的预测；同时拓展个性化定制和更高价值的产品，力争在中期内将顶级车型平均售价提高约20%。

保时捷正在把更低的销量写进成本规划。2035战略还提出，中期内将生产人员成本降低最多30%、销售及分销成本降低20%。高价值车型负责提高收益，削减成本则负责降低维持盈利所需的销量，二者共同支撑这场收缩。

渠道也需要跟随新的规模调整。据行业消息，保时捷计划于2026年底前将在华销售网点调整至约80家。缩减网络有助于减少网点之间的竞争，但留存经销商能否获得足够订单、维持服务投入，是品牌策略落地时必须解决的问题。

现金流方面，前三季度保时捷汽车业务净现金流升至25亿欧元，公司指出，增长主要来自出售Bugatti Rimac和Rimac集团股权的现金流入。这笔资产处置收入为调整提供了资金，也使现金流回升带有一次性因素。

中国市场收缩之后，保时捷已不再把销量反弹作为经营修复的主要前提。从降低盈亏平衡点到压缩销售网络，它正在重做一套适用于更小销售规模的经营账。利润先于销量回升，正是这轮调整最鲜明的特征。

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奔驰的新车攻势，暂时还没能挡住盈利预期下修。

当地时间10月27日，梅赛德斯-奔驰将2026年乘用车业务调整后销售利润率预期，从3%—5%下调至2%—3%。公司给出的原因十分直接， 中国市场 竞争环境日趋严峻，第四季度包括原材料在内的成本还将上升。集团全年息税前利润预期也从显著高于上年，调整为与上年持平

28日发布的完整三季报进一步揭示了压力。第三季度，奔驰乘用车业务调整后销售利润率为2.5%，低于去年同期的4.8%；调整后息税前利润由11.39亿欧元降至5.6亿欧元。公司表示，降本措施带来的收益，只能部分抵消中国市场利润贡献减少、汇率变化，以及新车型投放等费用增加的影响。

中国市场的下滑，正在削弱奔驰乘用车业务的盈利基础。

根据奔驰10月7日公布的数据，第三季度乘用车全球销量约40.72万辆，同比下降8%；欧洲和北美分别增长5%和4%，中国却下降31%。在华销售仍较依赖传统主力车型，GLC与E级合计贡献了接近三分之二的销量。奔驰同时披露，纯电GLC L于7月上市，国产GLE L于9月中旬上市，中国市场的新产品仍处于导入和爬坡阶段。

这让终端价格的取舍更难。扩大优惠，有助于争取订单、维持工厂和渠道运转，却会进一步压缩单车收益；减少优惠、接受更低销量，又意味着固定成本需要由更少的车辆分摊。在全年利润率目标已降至低个位数后，每一轮促销都更需要算清销量与利润的交换关系。

新能源产品则承载着另一重任务：既要带来增量，也要逐步建立盈利能力。

第三季度，奔驰乘用车全球纯电销量达到6.84万辆，同比增长61%，创季度纪录。增长在欧洲已有具体落点：奔驰称，纯电GLC、CLA家族、GLB和GLA在欧洲当年剩余产能已售罄，订单延伸至2027年。而在中国，GLC与E级仍承担着近三分之二的销量，新车攻势在两个市场面对的是不同的接力任务。

投入正在从高峰回落。奔驰披露，在去年产品投放投资达到高峰后，前三季度乘用车业务固定资产投资与研发投入合计同比下降11%。新车型进入交付阶段，也开始把资金需求从研发和生产准备转向库存与销售周转。

本地化成为连接产品与成本的重要手段。奔驰今年公布的中国业务计划提出，到2027年，本地材料成本较2024年降低超过10%。北京奔驰的国产车型阵容也计划在2027年扩展至20款，覆盖燃油与纯电产品，以利用中国供应链和成本结构的优势。

不过，降本的效果需要时间，现金流压力已经出现。第三季度，奔驰工业业务自由现金流降至1.72亿欧元，去年同期为13.67亿欧元。公司解释，主要原因是营运资金增加，尤其是待交付新车库存上升。

奔驰在中国面对的压力，已经从销量减少传导至集团盈利预期。主力车系仍撑着销量，新产品投放又带来费用，本地化降本还要按计划逐步兑现。

这段换代期里，奔驰能否以更适合中国市场的产品减少对优惠的依赖，并让本地降本跟上竞争节奏，将决定这轮产品攻势何时真正转化为利润。

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将时间拉长来看，爱美客已连续多个报告期面临业绩压力。

2025年，爱美客收入同比下降18.94%，归母净利润同比下降34.05%，出现上市以来首次年度营收、净利润双降。

今年前三季度，爱美客实现营业收入17.44亿元，同比下降6.48%；归母净利润7.91亿元，同比下降27.64%。

这一变化与医美市场竞争加剧、传统核心产品增长乏力密切相关。

爱美客的主要收入来自以嗨体为代表的溶液类注射产品，以及以濡白天使为代表的凝胶类注射产品。

据此前披露的半年报，今年上半年，爱美客溶液类注射产品收入5.91亿元，同比下降20.51%；凝胶类注射产品收入3.79亿元，同比下降23.08%。

两大产品线合计贡献收入约9.7亿元，仍占爱美客上半年总收入的近八成。

与此同时，爱美客通过并购韩国REGEN拓展的冻干粉类注射产品，正在成为新的收入来源。

今年上半年，爱美客冻干粉类注射产品实现收入2.09亿元，同比增长973.5%。不过，这一增长也受到去年同期并表基数较低的影响。

在传统产品收入下降、新产品加速推广的背景下，爱美客的费用支出明显增加。

前三季度，爱美客销售费用达到3.41亿元，同比增长47.57%，与同期收入下降6.48%的走势形成反差。

随着销售费用快速增长，前三季度爱美客的销售费用率由去年同期的12.39%升至19.56%，提高约7.16个百分点。

爱美客解释称，主要系组建新的产品事业部，带来人工费用增加，以及新产品市场推广费用上升。

这都进一步挤压了爱美客的盈利空间。

事实上，爱美客也在尝试通过扩充产品线寻找新的增长动力。

今年以来，公司独家经销的韩国Huons BP注射用A型肉毒毒素产品获得注册证书，并于8月上市销售；控股子公司研发的射频皮肤治疗仪也取得Ⅲ类医疗器械注册证。

此外，爱美客还完成了嗨体相关产品适用范围的变更，新增面部真皮浅层注射范围，进一步拓宽产品应用场景。

值得注意的是，在收入持续承压的同时，爱美客的存货规模也有所增加。截至9月末，爱美客存货为1.25亿元，较去年末增长33.93%，主要来自库存商品增加。

现金流方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额为7.48亿元，同比下降30.3%。

从传统玻尿酸产品向再生材料、肉毒毒素及医美设备等领域扩张，爱美客正在经历产品结构调整带来的投入期。

从行业层面来看，医美市场正在经历一轮调整。过去几年，医美行业凭借快速增长的消费需求和较高的产品准入门槛，支撑起上游企业的高毛利率。但随着市场竞争加剧、产品供给增加，以及消费者需求趋于理性，行业原有的增长模式正面临挑战。

即便是拥有核心产品和较强盈利能力的爱美客也难以独善其身。对于医美上游企业而言，如何找到新的增长动力正成为共同的考验。

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微纳核芯称，加上9月完成的10亿元C1轮融资，公司两个月内融资超过20亿元，半年内累计完成30亿元融资。本轮融资估值未披露，资金将主要用于产品开发迭代及供应链量产备货。

融资持续推进之际，微纳核芯第一代三颗芯片正处于从投片向客户验证过渡的阶段。

微纳核芯成立于2021年，孵化于浙江省北大信息技术高等研究院，主要研发面向人工智能推理的存算一体芯片。

传统计算架构需要在处理器与存储器之间频繁搬运数据，带来带宽和能耗开销。存算一体技术尝试让部分计算在存储器内部或附近完成，以减少数据搬运。

微纳核芯采用自主研发的3D-CIM架构，融合DRAM三维近存计算、SRAM存算一体与RISC-V异构计算，产品面向AI手机、AI PC等端侧设备，以及智算中心等云侧推理场景。

公司称，SRAM存算一体架构在此前的流片测试中，相较传统冯·诺伊曼架构可提升4至6倍算力密度、5至10倍能效比。公开材料未提供完整的对照芯片规格及测试条件。

产品进度方面，微纳核芯披露，第一代LP-CIM系列和PCIe-CIM系列共三颗芯片已全部投片，预计2027年初正式进行客户送测并启动批量供货。

在此之前，公司已与多家手机平台、ODM厂商及具身智能企业开展算法适配和方案开发，完成多轮仿真器验证，部分项目进入深度联合调试阶段。云侧业务方面，公司与云服务商、AI基础设施厂商等推进算力方案评估及场景化POC测试。

这些工作为后续客户导入提供了基础，但仿真器验证、方案测试与实物芯片正式送测仍属于不同环节。目前，公司尚未披露上述三颗芯片的具名送测客户、批量采购订单及收入规模。

微纳核芯所处的存算一体赛道，已有企业进入产品量产或规模出货阶段。

其中，后摩智能以SRAM存算一体技术布局相关产品，10月中旬公开披露M30、M50芯片已实现量产，M50获得超过150个产品定点，首款3D-CIM芯片A20也已投产。知存科技则以Flash存内计算技术切入低功耗终端市场，官网披露芯片累计出货量已超过千万颗。

云侧方向，亿铸科技基于3D DRAM技术研发存算一体芯片，相关产品已完成流片。10月23日，亿铸科技宣布完成超10亿元融资。

不同企业采用的存储介质、产品定位及商业化阶段并不完全相同。不过，从上述进展来看，存算一体芯片的竞争已从架构设计和实验室性能指标，延伸至客户导入、量产交付与实际出货。

微纳核芯的融资阵容里，有多家产业链企业。

9月，微纳核芯披露C1轮融资信息，华勤技术、美格智能等产业投资方参投。两家公司在微纳核芯的融资官宣中分别表达了围绕智能终端、推理服务器及AI手机、AI PC等场景开展协同的意向。

此前，微纳核芯还曾披露获得兆易创新、佰维存储等存储产业链企业的投资支持。

产业资本的参与有助于公司对接存储供应链及终端应用生态，目前公开披露的信息尚不足以确认上述企业已向微纳核芯下达芯片订单。

对于微纳核芯而言，半年30亿元融资为芯片研发、供应链准备和客户导入提供了资金支持，评估商业化进度仍需依据产品交付来判断。

按照公司最新披露的计划，2027年初将是一个关键节点。这笔融资能否支撑公司从技术研发走向规模化销售，要看三颗芯片完成正式客户送测、启动批量供货的实际节奏，以及最终公司拿到的实际订单。

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引言：

黑芝麻智能正将自身定位从一家智能驾驶芯片供应商，系统性扩张为覆盖具身智能与端侧AI推理的综合算力平台公司。

这家2024年在港交所挂牌的”智能汽车AI芯片第一股”，近期向外界清晰阐述了其”三部曲”战略路径：从百亿美金量级的智能驾驶市场，向千亿美金量级的具身智能，再向万亿美金量级的”物理AI”端侧推理市场逐步跃迁。

战略跨越：从智驾到物理AI的三步棋

黑芝麻智能成立于2016年，创始人兼CEO单记章清华大学毕业，在硅谷从业逾三十年，核心团队来自微软、Arm、高通等知名科技公司。公司总部位于武汉，在上海、深圳、北京、成都设有研发基地，员工上千人，并在新加坡和硅谷设有海外布局。

公司发展历程大致分为五个阶段：2016年至2018年为技术验证期，重点打磨ISP与NPU两大核心IP；2020年起推出A1000芯片并实现商业落地，客户覆盖吉利、东风、比亚迪、广汽、一汽等主流车企；随后迭代至A2000，算力从数十TOPS提升至数百TOPS；今年进入整体横向扩张阶段。

黑芝麻智能认为，过去两年推理范式的转变，使单次计算量扩大上万倍、使用量扩大上百倍。据灼识咨询预测，截至2029年端侧AI市场规模将持续扩大，AI设备连接的复合增速达44%，机器人、智能汽车及视觉监测等场景的端侧AI推理芯片市场占比将明显提升。

正是基于上述判断，公司将战略棋盘从百亿美金量级的汽车智驾，延伸至千亿量级的具身智能，最终对准万亿量级的物理AI全场景端侧推理市场。

三大场景：车端、机器人与端侧AI推理

智能驾驶是公司自2019年以来的主战场，覆盖乘用车、商用车及低速末端物流车、开放式Robotaxi等场景，客户体系已建立。

具身智能是公司当前着力拓展的第二大场景。2025年11月，公司推出SesameX 多维具身智能计算平台，将车端感知—决策—控制—安全闭环迁移至机器人赛道，衍生出三大平台：最成熟、高性价比的普惠机器人中枢Kalos商用服务机器人专用平台、面向多足机器人、工业巡检机器人、协作机械臂等复杂作业场景的Aura多任务执行通用计算平台（已有中远海控具身智能巡检等落地案例）、以及面向人形机器人、多机器人协同系统等高阶场景的Liora具身智能全能计算平台。黑芝麻智能表示，底层中间件和底软具备复用模块，车端向机器人端迁移的逻辑顺畅，可提升研发效率。

商业节奏上，黑芝麻智能选择先用两三年铺设规模、把握客户需求，待行业规模爆发时以稳定供应链和国产化AI芯片的定位切入中高端复杂场景。

端侧AI推理是第三大也是扩张最为积极的场景，分三个方向布局：一是车载边缘算力盒子与车路协同，依托智能视觉算法，此前曾为理想AI眼镜提供算法搭载；二是2026年6月完成收购的亿智电子，这家成立于2016年的珠海公司主打AI机器视觉算法加SoC系统方案，覆盖智能车载、智能硬件及智能安防三大业务领域，其中智能硬件包括智能台灯、智能云台、运动相机、AI眼镜等品类，收购后与黑芝麻智能形成”零点几T到1000 TOPS”芯片环节全覆盖；三是AI推理服务器，公司近期公布了近3亿元AI计算服务器销售框架合同，其中一年内预计整机采购约2.5亿元，标志着公司在AI计算服务器领域拿到首批订单。公司表示，未来将继续与更多头部公司开展AI计算服务业务，共同把握AI计算由云端向边缘及本地部署扩展所带来的新一轮产业机会。

竞争格局：将复刻手机时代

黑芝麻智能认为，车企自研芯片的浪潮从中长期来看终将收敛。其逻辑类比于手机时代：早期各厂商广泛自研，最终格局收敛至高通、联发科等少数头部第三方供应商主导的寡头结构，而手机厂商专注于算法等技术提升带给客户差异化体验。车端智驾芯片有望经历类似演变，黑芝麻智能的目标是在这一收敛过程中占据有利位置，坚持专业化分工、开放生态的核心逻辑。

公司的差异化支撑在于自研IP的持续积累与跨场景复用能力——同一套核心感知与推理架构，可在汽车、机器人与通用端侧AI三个市场间低成本迁移，这构成其横向扩张”三部曲”的底层逻辑。

对话黑芝麻智能实录

【问】我们怎么看待黑芝麻智能在车的战略方向？从我们的视角看到行业在发生什么变化？

【答】我们认为，智能汽车是具身智能规模化落地的首个场景，也是端侧AI最重要的应用市场之一，目前汽车智能化仍在持续演进：

从需求侧看，智能辅助驾驶加速普及，对算力性能、成本与能效提出更高要求；从技术侧看，智驾与座舱AI模型持续演进，舱驾融合加速推进，整车电子电气架构正向中央计算演进；

从供应链侧看，产业链自主可控与供应安全的重要性持续提升。面对当前及未来的产业需求，提供高性能、高可靠、高效率的智能计算解决方案，并持续提升软硬件协同与系统级创新能力，仍然是国产汽车芯片企业的重要使命，也是我们持续不断的努力方向。

【问】具身智能公司有什么打法？怎么看到未来具身智能的增长？

【答】具身智能是公司第二增长曲线，是公司长期发展的重要战略之一，当前已与人形、工业巡检、港口场景的多家头部机器人企业达成战略合作并启动联合开发，持续丰富场景落地储备。未来2-3年公司将采取差异化竞争策略把握核心落地场景，交付形态上主推模组+底层软件+工具链一体化打包方案，解决客户底层开发痛点，我们预计具身智能将继续保持高速增长，未来在公司收入占比将持续提升。

【问】近期公布的3亿订单主要瞄准了什么市场需求？

【答】我们看到随着Agentic AI带来模型调用次数和Token需求快速增长，行业正在形成从MAX模型到Flash、中型模型的分层推理体系。这类高性价比的模型正凭借能力、成本、时延和能效之间更优的平衡，承接大量高频、规模化AI推理需求。AI计算的多元市场结构给了我们更多可以拓展的机会，我们也将重点面向这些高性价比AI推理，并期待和更多头部厂商合作。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

引言

AI产业正在逼近下一个关键转折点，而困扰市场的资本开支之争，其实双方都存在“裁剪事实”的问题。

上海知名私募和谐汇一TMT创新精选基金投资经理凌晨近日在出席华尔街见闻《聚焦硬科技：AI产业链调研行》活动中表示：未来六至十二个月，AI将从“完成思考和推理”跨越至“执行数字任务”的新阶段，由此打开企业数字员工和个人助理两大商业化市场。与此同时，凌晨认为市场对2028年Capex断崖的担忧被高估——AI产业确实尚未实现自我造血闭环，但当前的问题是需要融资，而非不可能持续。

在投资层面，凌晨提出观察AI产业的两条基本法则：模型阶梯式进步与Token经济学。他的核心判断是，多项前瞻指标均指向模型进步正在加速，硬件、存储、互联三大环节均存在结构性增量，而应用层的商业模式正从“按席位收费”向“按结果收费”演进。

两条法则：模型进步曲线与Token经济学

凌晨认为，跟踪AI产业不必每天追踪GPU和存储出货量，从第一性原理出发，核心问题只有一个：模型到底在进步吗。

当前所有AI资产的定价中，都内嵌了“模型将持续进步”这一假设——若进步曲线是平的，整个AI产业的投资逻辑都将失效；若曲线处于向上拐点，则意味着较好的投资机会。

第一条法则是模型呈阶梯式进步，每隔一年半载会出现一个“Moment”。2023年前后是ChatGPT Moment，模型解锁了生成能力；2024年至2025年初，以Claude等产品为代表的复杂推理能力突破，Coding场景被打开。两个Moment之间，资本市场对模型进步与否常存在较大预期差。

第二条法则是Token经济学——由黄仁勋提出，将AI上下游串联起来的底层规律。Token之于智能时代，如同流量之于移动互联网时代。对硬件厂商而言，关键在于如何更高效地输出Token；对模型厂商而言，是让同样成本的Token完成更多任务；对应用厂商而言，是将Token转化为真实完成的任务，创造最终经济价值。

新Moment将至：从“思考”到“执行任务”

凌晨对模型层持乐观态度，并认为当前进步速度可能与市场感受存在明显落差。

模型能力进步的关键词是长程任务。从GPT-4以来，模型在无人干预下可持续执行任务的时间呈指数级上升。到Opus 5.5、GPT-6 Astra这一代，模型可以不停歇地自主工作十几小时，并调用手机APP、Office三件套、OA等基础软件。

“今天这个节点，我可以比较有信心地讲：我们正处于马上要见证一个新Moment的状态。”凌晨表示，这一跨越的标志是AI从只是“思考”，进入“执行数字任务”阶段。他将这一临界点类比为邮件整理的成功率：从30%迭代到40%时用户没有感觉；但当准确率从四五十提升到六七十，跨过了“可用”的临界点，用户才会突然意识到“模型原来可以帮我做这件事”。

由此衍生两大商业化市场。其一是To B端数字员工。今年Anthropic和OpenAI的迭代关键词是Computer Use——让模型盯着屏幕、自主操作鼠标使用软件，而非仅通过API调用。这一路径的重要性在于，大部分企业软件并不开放API，而企业中大量白领工作（报销、行政、HR流程等）均可通过“AI加软件加Computer Use”实现。当前Computer Use的准确率刚跨过“能用”阶段——看懂屏幕这一步约93%，长程任务连乘后降至50%至60%——未来六至十二个月准确率将明显提升。根据funda.AI的测算，市场空间方面，全球约十亿白领、平均年薪约2.6万美元，AI中期可渗透的数字员工机会约在1万亿美元ARR量级。

其二是To C端个人助理。Meta在9月发布的此类应用约一个月DAU达300万，留存率和打开频次均表现较高；国内大厂如阿里也在跟进。对Meta Muse的测试显示，邮件整理、生活行政助理场景成功率最高（六七十以上），金融保险次之，跨平台购物再次之。凌晨认为，一旦切入购物、保险等交易入口，商业模式将从订阅制转向佣金分成，想象空间大幅扩展。

支撑模型进步持续加速的前瞻指标同样明确：Anthropic算力投入从去年约1GW增至今年底约5GW、明年可能达10GW；数据端，过去半年大量硅谷数据公司在帮模型采集真实企业工作流数据，使模型得以进入真实商业场景。

Capex争论：两边都有“裁剪事实”的漏洞

硬件环节的核心分歧在于Capex能否持续。

据摩根士丹利数据，北美四大云厂加上Neo Cloud，明年合计投入约1.5万亿美元，市场对2027年已无太多质疑；但2028年是否断崖式下滑，分歧巨大，这也是近期硬件板块承压的重要原因。

凌晨指出，看多和看空双方都存在“裁剪事实”的问题。

看空方的逻辑是：模型厂商收入——OpenAI加Anthropic今年底约1500亿美元、明年4000至5000亿美元——相较于1.5万亿美元Capex存在巨大缺口。但这一逻辑严重低估了AI商业化收入：Google同样产生AI云收入；Meta等厂商的GPU还用于搜索和推荐算法；且1.5万亿Capex并非全部用于AI——按投行测算，其中约1万亿真正用于AI，另外5000亿是云服务商在AI出现之前每年就会花的基础开支。一加一减，投入与回报的差距并没有看起来那么夸张。

看多方的逻辑是产业链各方均在盈利，引用Anthropic最新季度盈利、头部云厂算力投入约三年回本等数据。但其漏洞在于忽视了投入与产出的时间错配：今年投入、三年后才有回报，云服务商有现金流可以承受，但Neo Cloud没有，必须借债。

整体来看：AI产业确实尚未实现自我造血闭环，但当前面临的是融资问题，而非不可能。据高盛分析，明年约1.5万亿美元Capex中，预计35%至40%由债务融资完成，约5000亿美元量级——而美国每年投资级债券发行约1.4至1.9万亿美元，占其四分之一到三分之一，此外还有ABS、抵押融资、银行融资等渠道，美国资本市场深度足以支撑。

“虽然最近跌很多，我们也没有那么悲观。”凌晨表示，长期来看，只要数字员工和个人助理等场景跑出来，AI就能实现真正的商业化闭环。

硬件三大件：算力、存储、互联各有逻辑

算力层面，英伟达地位依然稳固。尽管AMD、谷歌TPU、亚马逊自研芯片持续发起挑战，英伟达在云厂商Capex中的算力市占率反而从ChatGPT前的约11%稳步提升，明年预计达44%以上。原因仍在于Token经济学——按每美元产出Token量计算，买英伟达仍是最具性价比的选择。GPU加ASIC出货量增速今明两年均在50%以上，仅GPU市场规模今明两年分别约3000亿和5800亿美元。

值得关注的是CPU的结构性增量。训练时代CPU存在感不强，但Agent时代逻辑反转：以Meta Muse为例，每个注册用户都对应一个后端虚拟CPU，每个DAU均产生CPU需求。Agent时代越来越多的调度运算交给CPU，核心Token生成由GPU完成，两者配比将逐步倒转。

存储方面，凌晨指出这轮周期与以往存在两点结构性差异：驱动力从消费电子转向CSP采购生产资料，后者为保障GPU利用率对价格容忍度更高；此外，三星、海力士、美光、闪迪等原厂过去大半年已与下游签订长协，锁定未来三至五年的保底价格和保底量，占未来出货量的50%至70%以上，这是存储商业模式的重大变革。“若能运转下去，这轮周期可能真和以前不一样。”

互联环节，铜缆采购成本约为光模块的五分之一，但功耗更高，算上功耗后单位吉瓦产出Token反而更少，综合经济成本更高。今年起，NVL72机柜内连接正从铜缆不可逆地转向光。

抓取供应链超额收益的关键在于三个效应：一是乘数效应，比如H系列——>B系列，单GPU的HBM容量从192GB升至288GB，HBM需求增速会在GPU出货增速的基础上再叠加系数；二是牛鞭效应，供需紧张时订单向上游逐级放大；三是价格传导效应，越靠近终端、越有议价权的环节在供需偏紧时反而获得超额利润。

应用层：私域数据是壁垒，“按结果收费”是方向

应用层的关键共识已从年初的“模型将吃掉应用”转向“共存”。凌晨认为，模型进入企业真实工作流，不是Coding出一套ERP就能完成，必须掌握企业的私域数据。

他援引Palantir与英伟达合作的案例：Palantir帮助英伟达整理ERP数据、供应商会议纪要等私域数据，并将英伟达运营经验中的隐性知识转化为可训练的供应链AI模型，上线后物料分配和供应链优化准确率大幅提升。“谁能掌握或劝动企业交出私域数据，做成垂直模型和垂直应用，谁就是应用层的最终受益者。”

产品形态层面，从Copilot走向Autopilot的趋势正驱动商业模式升级。Salesforce今年6月收购了一家以AI实现全无人客服的CRM公司，定价从按席位收费，演进至按对话次数收费，再到按完成结果收费。客服是当前已跑通的成熟场景，其他场景将陆续完成这一跳跃。

国产算力链：额外的国产化率倍数效应

凌晨对国产算力链的态度相对乐观，并给出三点理由：其一，美国算力投入领先国内一年半到两年，国内处于“刚开”状态，阿里算力约两至三吉瓦，但已公布“十年翻十倍”规划；其二，国内大厂Capex占现金流仅约50%，尚有余力，而美国CSP现金流已到极限；其三，国内大厂AI Capex以50%增速增长的同时，国产化率还将从20%至30%提升至50%至60%，叠加产生额外的增量倍数效应。

格局方面，国产GPU能力约落后英伟达两至三年，综合性价比约为英伟达60%。但在英伟达出口管制的背景下，两者性价比已趋近。当前国产GPU供不应求，“只要有供应链能把卡拿出来，客户都会买”；凌晨预计再经历一轮淘汰整合后，市场将收敛至两至三家头部，以海光、寒武纪为一梯队，背靠大厂生态的为二梯队，缺乏供应链能力者将被淘汰。

风险提示：本文观点仅代表作者截至 2026 年 10 月的判断，不构成任何投资建议或个股推荐；文中提及的公司及相关标的仅用于说明产业逻辑，不代表基金持仓，也不构成对未来投资方向的承诺。文中引用的第三方数据来自公开资料，本公司力求但不保证其准确性与完整性。基金有风险，投资须谨慎，过往业绩不预示未来表现。

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在市场聚焦今夜的FOMC决议之际，现货黄金周三盘中震荡下跌，盘中最大跌幅达0.8%，抹去前一交易日大部分涨幅。摩根大通私人银行亚洲利率与外汇策略主管Yuxuan Tang表示，"金价将在利率见顶（美联储本轮加息周期的终点）时找到坚实底部"，并指出流动性偏薄、利率仍有上行空间，是当前金价面临的主要下行风险。

美联储本周预计按兵不动，但交易员已将年内加息的可能性纳入定价，令金价上行空间受到压制。美联储主席沃什（Kevin Warsh）面临两难局面——既要安抚市场对抗通胀的信心，又要应对能源价格持续高企带来的压力。值得关注的是，能源价格的顽固高企是当前通胀的主要驱动力，而周四公布的PCE数据将进一步厘清通胀走势与利率前景。

摩根大通：市场脆弱，4000美元下方支撑匮乏

摩根大通私人银行亚洲利率与外汇策略主管Yuxuan Tang对金价前景持审慎态度。他指出，金价在近期抛售后面临下行风险，原因在于流动性依然偏薄，且利率仍有进一步上升的空间。

"金价将在利率见顶时找到坚实底部，" Tang表示，并补充称市场目前"相当脆弱"，每盎司4000美元下方几乎没有技术支撑。

金价近日已短暂跌破4000美元关口。上周，人工智能相关股票遭遇抛售，投资者被迫出售黄金以弥补其他资产损失，金价一度跌至7月中旬以来最低水平。此后，科技股随AI交易热情回暖而反弹，在一定程度上缓解了金价的跌势。

尽管技术面支撑薄弱，实物买盘与逢低抄底资金在一定程度上阻止了金价的进一步下滑。中国家庭对黄金的购买意愿在过去两个月持续升温——随着金价回落，中国消费者对实物黄金的需求有所增加。

然而，印度方面的需求动态形成对冲。据印度最大贵金属精炼商透露，印度家庭普遍预期近期金价跌势尚未结束，因此推迟了节日季的黄金采购，这在一定程度上削弱了实物需求对金价的支撑效果。

华侨银行策略师Christopher Wong在研究报告中表示，“近期风险仍偏向进一步整理，但需求面应在抛售压力消退后提供一定缓冲。”

他同时指出，金价若要重获更持久的上行动能，需要油价下跌、通胀降温、美元走弱以及收益率回落等多重条件同时具备。

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10月28日，A股全天高开高走，三大指数放量反弹，午后进一步扩大涨幅，创业板指一度涨近4%，科创50盘中涨超3%，半导体、算力硬件爆发，覆铜板、光电路交换机、光芯片、存储芯片、电路板、半导体设备等概念股普遍走强。以人形机器人为代表的物理AI产业链大涨，宇树科技股价自10月中旬以来7个交易日反弹超过65%。白酒、饮料制造等大消费陷入调整，五粮液跌5%，其第三季度净利润同比下降48%。

港股早盘亦走高，恒科指涨超1%，权重科网股多数上涨，芯片半导体、光模块等科技股反弹，兆易创新、华虹宏力、澜起科技等涨幅居前。新消费概念股泡泡玛特低开6%后早盘回升，午盘接近翻绿。债市方面，国债期货震荡下跌。商品方面，国内商品期货多数上涨。核心市场走势：

A股：截至收盘，沪指涨0.91%，深成指涨2.02%，创业板指涨3.40%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超4100股飘红，今日成交1.64万亿。沪深两市成交额1.63万亿，较上一个交易日放量近1700亿。板块方面，中际旭创、新易盛强力反弹，领跑AI硬件侧。人形机器人、汽车零部件、CRO、传媒、家电、军工板块走强，银行、煤炭等红利资产午后回暖。

港股：截至收盘，恒指收涨0.23%，恒生科技指数涨1.4%。

盘面上，人工智能主题、半导体板块大幅反弹，兆易创新、澜起科技、剑桥科技均升超9%。医药板块走强，恒瑞医药绩后大涨超10%。东山精密港股首秀破发。

债市：国债期货午后全线反弹走高，截至收盘，30年期主力合约涨0.04%，10年期主力合约涨0.03%，5年期主力合约涨0.02%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，化工品涨幅居前，乙二醇涨5.62%；非金属建材全部上涨，PVC涨3.29%；黑色系全部上涨，焦煤涨2.70%；基本金属全部上涨，氧化铝涨2.43%；能源品全部上涨，低硫燃料油涨2.15%；农副产品全部上涨，鸡蛋涨2.08%；贵金属多数上涨，铂涨1.23%；新能源材料多数上涨，多晶硅涨0.70%；油脂油料多数上涨，豆油涨0.65%；航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌1.91%。

人形机器人：上海"8000台进厂"引爆涨停潮，产业逻辑从主题走向量产

人形机器人板块领涨两市，减速器、工业母机、机器人执行器等细分方向同步大涨。福莱新材走出8天5板、再创历史新高；襄阳轴承5连板；光洋股份3连板；兆威机电8天4板；万向钱潮4天3板。双环传动、宁波东力、五洲新春、浙江荣泰、大丰实业等十余股10CM涨停；安培龙、恒工精密、伟创电气、恒锋工具、豪恩汽电、当虹科技等多股20CM涨停。龙头宇树科技盘中最高涨12%。

这一轮涨停潮，是政策、产业、海外三重催化叠加的结果：

政策端——上海给出明确的"进厂"量化目标。10月27日，上海市经济信息化委印发《上海市加快发展新一代智能制造行动方案》（沪经信制〔2026〕662号），提出到2028年推动8000台人形机器人进工厂、工业机器人密度达600台/万人、AI在制造业应用场景突破2000个、培育500家先进级智能工厂、开发10个先进适用垂域大模型、推出300个以上高水平智能体，并推动AI赋能的新型智能制造装备产业规模突破2000亿元、智能制造系统集成产业规模达1000亿元。这是继多地专项政策之后，又一个给出"人形机器人进厂"明确数量目标的一线城市方案，直接为产业链提供了可量化的订单想象空间。

产业端——量产与订单信号密集落地。特斯拉在2026年三季度财报电话会上首次系统披露Optimus量产进展：弗里蒙特工厂已启动早期生产，下线产品为首批达到量产质量标准的人形机器人，专用产线规划年产能100万台。工信部此前披露，上半年我国人形机器人整机产品突破400款、产量超4万台，预计全年突破10万台，产品已在仓储物流、餐饮零售、家庭服务等300多个重点场景加快验证部署。宇树科技创始人王兴兴判断"物理AI已看到被击穿的苗头，突破很可能发生在未来1—3年"。

海外端——科技巨头加速卡位。马斯克在社交平台表态"人形机器人对内存的需求将碾压其他所有应用"，三星电子会长李在镕近期走访机器人研发部门、核查计划在CES 2027上公开的人形机器人技术筹备情况；OpenAI首席执行官奥特曼披露，其机器人项目有望在2027年推出演示样机。

华泰证券认为，人形机器人产业正由样机验证推进至产线投产阶段，行业定价依据正从融资能力与主题弹性转向量产、交付及收入兑现，后续实际出货、订单节奏和收入确认将成为判断产业是否真正放量的重要指标。

华安证券认为，看好物理AI带来的产业增量，预判2026年人形机器人量产规模持续提升，优先推荐价值量高、技术壁垒突出的机器人核心零部件标的。

长城证券表示，物理AI当前大致处于自动驾驶2018—2020年的Robotaxi试点期，技术验证基本完成、试点已经展开、规模化运营在望，落地有望从"单城单场景验证"走向"多城多场景运营"，建议关注自动驾驶及人形机器人产业链、AI-RAN产业链、感知硬件产业链、仿真数据产业链。

AI算力硬件：存储+CPO+PCB三季报业绩兑现，"易中天"集体回血

AI算力硬件是今日与机器人并行的另一条主线，核心逻辑是三季报业绩密集兑现叠加SK海力士财报"火上浇油"。

存储芯片午后再度拉升。君正股份盘中触及20CM涨停、收盘大涨18.37%，领涨存储板块；朗科科技涨超15%，普冉股份涨近10%，澜起科技涨超6%，佰维存储、恒烁股份、兆易创新、德明利跟涨。长鑫科技涨3.16%，总市值高达30113亿元。

CPO/光模块集体回血。杰普特大涨超16%；中际旭创涨10.28%报636.30元，新易盛涨8.08%，天孚通信涨6.79%，长盈通涨14.43%；仕佳光子、太辰光、联讯仪器（重新站上千元关口）等跟涨。

PCB与半导体同步走强。金安国纪一字涨停，世运电路涨停，方正科技涨停，兴森科技、沪电股份等跟涨。半导体方面，富瀚微、必易微20CM涨停，思瑞浦、圣邦股份涨超7%，寒武纪、北方华创等跟涨。

催化来自五条消息的共振：

其一，SK海力士财报点燃存储板块。三季度营收104.62万亿韩元（同比+328%，首破100万亿韩元）、营业利润83.33万亿韩元（同比+632%）、营业利润率高达80%、净利润39.78万亿韩元（+216%）；公司明确"存储供不应求将持续至2030年"，CEO称DRAM及HBM产能至2029年近乎售罄。

在SK海力士三季度业绩电话会上，管理层在电话会上明确表示：结合长期供应协议（LTA）锁定量和正在洽谈中的客户需求，“我们DRAM和HBM未来三年（截至2029年）的产能实际上已全部售罄”，而“客户的采购需求量超出我们当前供应能力的两倍以上”。

其二，长鑫科技纳入上证综合指数。长鑫科技今日起纳入上证综合指数、权重4.67%，成为该指数第一大权重股，进一步强化了存储与半导体在指数层面的定价地位。

其三，AI资本开支持续加码。英伟达与甲骨文宣布将甲骨文云基础设施超级集群扩展至基于NVIDIA Vera Rubin NVL72系统的多吉瓦规模，全球AI算力投入进入新一轮扩张周期。

其四，光模块供需缺口再获验证。全球光器件巨头Lumentum首席执行官表示，公司部分光器件产能已被预订至2029年初，客户开始锁定2030年产能，即便持续扩产，2027年仍有约七成市场需求无法被消化。

高盛近期报告大幅上调全球光模块市场预测，预计2026—2028年市场规模分别达677亿美元、1314亿美元和1485亿美元，较此前预测上调33%、81%和115%，同期出货量预计分别为5.48亿、6.91亿和7.29亿只。

其五，公募三季报重仓验证。公募基金2026年三季报披露完毕，最新前十大重仓股出炉：中际旭创、新易盛、药明康德、长鑫科技、源杰科技、东山精密、宁德时代、寒武纪、北方华创、沪电股份，中际旭创稳坐第一大重仓股，长鑫科技、沪电股份为新进。

万联证券认为，在AI基础模型企业仍普遍投入较大的背景下，收入快速扩张和现金流改善说明商业需求已具备一定规模，模型服务增长有望支撑云与算力需求，建议关注模型厂商商业化进展、算力利用率提升。

摩根大通研报称，拉姆研究将2026年全球晶圆制造设备市场规模预测从此前的1500亿—1540亿美元上调至约1550亿美元，预计2027年全球晶圆制造设备市场规模将超过2000亿美元。

创新药走高

午后，创新药、CRO概念表现活跃，近岸蛋白、百普赛斯、莱美药业20%涨停，义翘神州涨17%，昭衍新药、康龙化成、贝瑞基因等纷纷大涨。

港股创新药同样拉升，恒瑞医药涨超10%。

消息面上，在10月23日至27日举行的2026年欧洲肿瘤内科学会年会（ESMO）上，中国创新药迎来“高光时刻”：29项中国创新药研究入选突破性摘要（LBA），占大会LBA总数约三分之一，创下历史新高；其中，5项研究跻身大会最高规格的主席研讨会，实现数量和质量层面的双重突破。

中泰证券表示，随着ESMO数据和三季报继续披露，创新药板块内部有望进一步围绕基本面分化。建议淡化短期情绪扰动，把握具备差异化III期数据与BD现金流支撑的创新药龙头，以及订单增长、交付节奏和盈利改善可见度较高的CXO龙头调整后的配置机会。

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在业绩发布前夕，中国机器人概念股延续多月强势行情。28日，物理AI产业链延续强势行情，宇树科技股价自10月中旬以来7个交易日反弹超过65%。中证机器人指数上涨4.09%，该指数成分股中，博杰股份涨停，伟创电气上涨超19%，瑞松科技上涨近10%，双环传动与华中数控上涨超9%。

摩根大通近日将宇树科技评级由"低配"直接跳升两级至"增持"，目标价从300元大幅上调至995元，较10月23日收盘价624元隐含约59%的上行空间，为板块情绪再度提温。摩根大通认为，宇树创始人兼CEO王兴兴将物理AI能力突破的预期窗口从"最长10年"大幅压缩至"1—2年或2—3年"，该行据此判断行业销售S曲线或将前移。

然而，市场热情与商业现实之间仍存在明显落差。宇树科技于2026年8月在上交所科创板完成IPO，上市首日股价涨幅逾460%。但据现有数据，公司2025年营收约为17亿元，这一规模与其当前市值之间的鸿沟，令今日这份财报的含金量显得尤为关键。

今日财报将首度向公开市场呈现宇树科技上市后的完整经营面貌，投资者最为关注的核心问题在于：高速增长的收入究竟由哪些客户群体支撑，以及试点订单能否转化为可持续的企业级重复采购。

摩根大通此前在中国国际工业博览会调研后曾对国内机器人厂商的商业化进展持审慎态度，原因正在于"硬件领先尚未稳定转化为可重复的商业需求，订单仍主要来自研发、开发者平台和小批量试点"。这一判断直接点明了宇树当前商业模式的核心隐忧。

摩根大通预计宇树2026年营收为28.19亿元，较2025年约17亿元的基数实现显著跃升；2027年及2028年营收预测分别为48.88亿元和133.83亿元，其中2028年同比增速预计达173.8%。与此对应，该行预计宇树2026年至2028年调整后净利润分别为6.16亿元、11.25亿元和32.02亿元。上述数据均为分析师预测，并非公司已披露数字。

宇树的竞争壁垒很大程度上建立在硬件成本控制之上。通过对关节电机、减速器和传感器等核心零部件的垂直整合生产，宇树将其四足机器人的定价压至波士顿动力等西方竞争对手的一个零头，由此打开了学术科研、农业巡检和矿井测绘等此前因资本支出门槛过高而难以渗透的市场。

然而，机器人行业的资本密集型特征决定了规模扩张期的利润率承压往往难以避免。持续的制造产线投入与库存管理压力，是快速扩张阶段企业毛利率面临的系统性挑战。今日财报中的毛利率表现及研发支出规模，将成为判断宇树能否在商业化加速的同时维持技术护城河的重要参考维度。

推动摩根大通大幅上调评级的直接原因，是王兴兴在2026年杭州世界物理AI大会上对商业落地时间表的最新表态。其将物理AI的突破窗口从"最长10年"压缩至"未来1—2年或2—3年"，令摩根大通重新评估整个行业的销售加速节点。

该行分析师认为，随着大模型在任务规划、记忆、上下文管理和跨工具执行方面持续进步，行业瓶颈正从高层推理能力转向"现实世界的执行、数据生成和部署迭代"。在此逻辑框架下，已部署机器人所积累的真实世界数据、开发者生态及装机基础，其战略价值可能面临重新定价。

在销量预测上，摩根大通维持宇树2026年人形机器人销量假设不变，仍为约1.42万台，但将2027年预测从2.62万台上调至3.17万台，并将2028年预测从4.16万台大幅跳升至11.16万台。对应全球市场份额预测方面，2028年由8%上调至21%，2030年由4%上调至12%。

摩根大通在估值方法上采用2028年预计市销率30倍作为目标价锚定依据，并援引Agility Robotics等近期私募融资案例作为可比参考。除技术与销量假设外，该行还将资本市场供给端纳入估值框架：随着具身智能企业IPO审核对商业化质量和订单可持续性的要求提升，新增上市标的的节奏可能慢于此前预期，由此令已上市企业获得一定的"稀缺性溢价"。

该行称，宇树是A股市场中"少数直接的具身AI投资映射之一"，其已上市地位、硬件平台及装机基础构成了这一稀缺性溢价的基础。

今日财报能否为上述验证指标提供初步答案，将在很大程度上决定市场是否愿意继续为这份物理AI突破的预期支付高倍数溢价。

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股价最新报1362卢比，较发行价1119卢比大幅溢价。这一表现超越了机构分析师的普遍预期——野村证券周三给予Jio Platforms买入评级，目标价1340卢比，较发行价隐含19.7%的上行空间，但实际股价已一举突破该目标位。

此次IPO共募资3020亿卢比（约32亿美元），认购倍数超过22倍，包括贝莱德、Capital Group及新加坡政府投资公司（GIC）在内的全球顶级基金均参与了锚定投资者配售。这一里程碑式的上市，为印度资本市场的大型交易注入了强心剂。

Jio Platforms此次共发售2.7亿股，发行价定为每股1119卢比，融资规模创下印度IPO历史纪录。

据孟买证券交易所（BSE）数据，公开认购阶段整体超额认购逾22倍，其中合格机构投资者（QIB）部分认购倍数高达70.55倍，零售投资者部分则认购2.72倍，机构需求远超散户。

Jio Platforms董事总经理、印度亿万富翁穆克什·安巴尼（Mukesh Ambani）之子Akash Ambani在上市仪式前表示，IPO于10月21日开放认购后，仅95分钟便完成全额认购。含锚定投资者在内，此次发行合计吸引了780亿美元的总需求。

据LSEG数据，安巴尼旗舰企业信实工业（Reliance Industries）持有Jio Platforms逾66%的股权，为第一大股东。Meta Platforms旗下关联公司Jaadhu Holdings持股近10%，位居第二；谷歌国际（Google International）持股7.7%，列第三。

野村证券周三发布报告，首次覆盖Jio Platforms并给予买入评级，目标价1340卢比。野村在报告中指出，Jio的资本开支周期基本已接近尾声，预计公司自由现金流将出现显著改善。

然而上市首日股价表现已超出野村目标价，最新成交价报1357卢比，市场定价反映出投资者对Jio长期盈利能力的更为乐观的预期。

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