参议院领导层原计划于周四晚间通过该融资方案，但因至少一名参议员提出异议，导致快速投票程序受阻。参议院多数党领袖John Thune与少数党领袖Chuck Schumer被迫将审议推迟至周五，这使得立法者在周五午夜资金到期前仅剩数小时的应对时间，市场面临巨大的不确定性。

Thune承认谈判“双方都遇到了障碍”，并表示随着参议院计划于周五复会，希望各方能达成共识以完成立法。Schumer则将延误归咎于共和党人，呼吁对方“统一行动”。随着立法僵局持续，投资者对华盛顿政治风险的担忧显著升温，密切关注这一“生死时速”般的谈判进展。

此次程序性延误主要源于对特定法律条款及国土安全部（DHS）资金期限的争议，这使得旨在避免拨款中断的一致同意协议变得复杂化，令达成最终方案的路径充满变数。

Graham阻挠快速投票

据The Epoch Times报道，参议员Lindsey Graham对该方案实施了拦截，阻止了快速通过投票所需的“一致同意”程序。Graham指出的核心分歧在于法案中的措辞涉及废除所谓的“Arctic Frost”条款。该条款原本允许参议员在前特别检察官Jack Smith调查期间其电话记录被收集时提起诉讼。

Smith的调查代号为“Arctic Frost”，其启动前提是指控特朗普竞选团队在2020年选举结果受挑战的州安排替代选举人属于犯罪行为。作为调查的一部分，司法部和FBI曾寻求获取包括特朗普、其顾问、律师及国会共和党人在内的敏感私人信息。Graham援引The Hill的报道称，如果参议员遭遇滥权或非法扣押记录，理应获得法庭申诉的机会，并强调“每位参议员都应确保这种情况不再发生”。

此外，Graham还对法案中缺乏对国土安全部（DHS）的全年资助表示不满，他认为执法人员目前正受到“妖魔化”，急需资金支持。

支出法案结构调整

在遭遇阻碍前数小时，白宫与参议院民主党人曾宣布达成一项协议。根据该协议，参议院民主党人将提供选票，通过五项众议院已批准的支出法案，为国防部、劳工部、卫生与公众服务部、教育部、交通部以及住房和城市发展部提供全额资金。

然而，作为妥协方案的一部分，国土安全部（DHS）的全年资金被从法案中剥离，取而代之的是为期两周的临时拨款。这一安排旨在为有关移民执法政策的进一步谈判预留更多时间。

DHS资金与执法改革分歧

DHS资金安排成为双方博弈的焦点。民主党人誓言反对DHS的全年拨款，直接起因是联邦特工在明尼阿波利斯发生的Alex Pretti枪击致死事件。Schumer明确提出了支持DHS一揽子拨款的条件，包括终止ICE特工在城市的“巡回巡逻”、要求搜查令、加强与地方执法的协调、以及强制佩戴执法记录仪并出示适当证件等问责机制。

共和党内部对此反应不一。虽然部分共和党人如参议员Josh Hawley支持特朗普关于对Pretti枪击案进行“彻底调查”的呼吁，但他强调首要任务是避免“可怕”的政府停摆，并表示计划投票支持DHS的资金法案。目前，各方能否在周五午夜前弥合分歧，成为市场关注的焦点。

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沃什再度成为美联储主席热门人选，由于沃什长期以偏鹰派立场著称，这一预期迅速推升美元和美债收益率，并对商品价格形成压制。

内外盘期货普遍下行，贵金属成为跌幅最为集中的品种，现货黄金日内跌幅达7%，现货白银日内暴跌20.03美元，现报95.43美元/盎司，跌幅17.35%。

华尔街见闻提及，美东时间1月29日晚间，美国总统特朗普表示，将于周五上午（北京时间今晚）宣布美联储主席提名人选。据媒体最新报道，特朗普政府正筹备提名沃什出任美联储主席。

受此消息影响，MSCI亚洲股票基准指数下跌0.7%，标普500指数期货下跌0.4%。美元则走强。美元兑日元升破154，日内涨0.6%。美国国债10年期收益率攀升4个基点，比特币领跌加密货币市场。

彭博策略师Brendan Fagan表示，对潜在的沃什领导的美联储的任何评估都始于过去，但这对面临风险溢价上升的美国市场来说是个好兆头。沃什的任命本身并不意味着货币政策的转变，但将实质性改善人们对美联储独立性的看法，消除对政治顺从或通胀合理化的担忧，为美元提供有利支撑。

• 美股期货短线小幅走低，纳斯达克100指数期货跌0.7%。
• 美股盘前，黄金股大跌，科尔黛伦矿业跌约10%，哈莫尼黄金跌约7%，泛美白银跌约9%。闪迪涨约21%，AI推动存储需求爆棚，闪迪业绩大超预期。西部数据跌约3%，此前公司公布第二财季业绩。苹果跌0.15%，公司上季营收和iPhone销售均创新高，在华收入劲增近40%。

• 欧洲斯托克50指数开盘涨0.2%，德国DAX指数涨0.2%，英国富时100指数跌0.2%，法国CAC 40指数平开。

• 韩国首尔综指收盘几无变动，报5221.36点。1月累计上涨24%，创1998年12月以来最大单月涨幅。
• 印尼股市周五上涨1.7%，此前两日累计跌幅收窄至6.5%。

• 美元指数短线小幅拉升，现报96.62。
• 美元兑日元升破154，日内涨0.6%。

• 美国10年期国债收益率短线小幅拉升，现报4.254%。
• 现货黄金日内跌幅一度达6%；上期所沪金主力合约大跌6%，报1125元/克。

• 现货白银日内暴跌20.03美元，现报95.43美元/盎司，跌幅17.35%；沪银主力合约日内重挫17%。

• 西德克萨斯中质原油下跌1.2%，至每桶64.63美元。

据德银分析，沃什若当选美联储主席，其政策主张可能呈现"降息与缩表并行"的独特组合。投资者开始定价一个可能更快收紧流动性的未来，周五亚太时段，美元指数快速走强，日内涨0.43%。

美债10年期收益率升至4.266%，对无息资产形成直接压制。大宗商品市场遭遇全线重挫，内外盘期货普遍走低，其中贵金属板块首当其冲，领跌市场。

在经历了此前创纪录的逼空式上涨后，现货黄金价格周五亚洲时段一度暴跌超过4%。

国内期货市场上，沪金、沪银主力合约跌幅均超过2%，而前期涨势更为凶猛的铂金和钯金期货，盘中跌幅分别扩大至10%和7%。

工业金属同样未能幸免。美元的强势直接削弱了以其计价的工业品的需求前景，伦敦金属交易所（LME）的伦铜、伦镍、伦锡等主要品种跌幅均达到2%或更多。

国内期货市场上，多晶硅主力合约跌近5%，与新能源相关的碳酸锂期货合约一度暴跌10%。

国际油价同样承压，WTI和布伦特原油双双下跌超1%。

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特朗普在社交平台Truth Social上宣布了这一消息，并在帖文中对凯文·沃什表达了极高的认可与期待。他表示，自己与沃什相识已久，毫不怀疑其将成为最伟大的美联储主席之一，甚至可能是最优秀的一位；同时提到，沃什的形象气质完全契合美联储主席这一职位的公众期待，坚信其不会让大众失望。

沃什曾在2006年至2011年担任美联储理事，并在2017年被特朗普考虑提名主席时落选。此次获得提名的关键在于，这位一度以通胀鹰派著称的经济学家在2025年公开转向支持降息，与特朗普的政策立场保持一致。

沃什的任命将使美联储的传统独立性面临考验，许多经济学家和投资者担忧，白宫对货币政策的影响正在加剧。

不过，这并不能保证美联储政策立即转向，利率决策由12名联邦公开市场委员会成员投票决定。消息公布后，交易员继续预期美联储今年将降息两次。美债维持跌势，10年期收益率上行2个基点至4.25%。

沃什在美国纽约州北部长大，父亲从事校服制造业。他在斯坦福大学培养了与有影响力人士建立联系的能力。

2002年，当布什政府顾问致电斯坦福经济学家寻找优秀的年轻雇员时，该教授立即推荐了沃什："我合作过的最杰出的学生。"

2006年，布什总统任命沃什为美联储理事，时年35岁的他成为该职位最年轻的担任者。

在2008年金融危机期间，他的市场经验和政治人脉证明价值巨大，使他比许多更资深的同事更接近决策核心。他成为时任美联储主席伯南克与华尔街高管和共和党领导人之间不可或缺的联络人。

"他不是意识形态者，"2006年至2009年与沃什共事的美联储理事Randall Kroszner表示。"据我所知，他一直是一个试图把事情做成的人。"

沃什在2011年辞去美联储职务，此前不久美联储开始了第二轮债券购买计划以提振经济。他对该计划投了支持票，但几天后在《华尔街日报》专栏文章中公开质疑该政策。

此后他成为斯坦福大学胡佛研究所研究员，加入联合包裹服务公司董事会，并与对冲基金投资者Stanley Druckenmiller合作。

沃什与化妆品巨头雅诗兰黛创始人的孙女简·劳德结婚，简的父亲罗纳德·劳德是共和党主要捐赠人，也是特朗普在沃顿商学院的前同学。今年3月，劳德向特朗普的超级政治行动委员会MAGA Inc.捐赠了500万美元。

沃什的参议院确认可能因司法部最近宣布的对美联储的调查而复杂化。

1月9日，美联储收到传票，涉及鲍威尔2025年关于建筑翻新项目的国会证词。鲍威尔发表了一份罕见的视频声明谴责该调查，几位共和党议员也为央行辩护，其中一位承诺在法律问题解决前阻止任何美联储提名。

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过去的一个月，欧洲天然气市场情绪发生根本性逆转。由于天然气消耗量激增，加上美国的一场冬季风暴扰乱了部分生产基地并引发当地价格急剧上涨，欧洲交易员被迫争相回补此前的看跌头寸。与此同时，对该地区脆弱的能源平衡担忧重燃，导致市场波动性显著加剧。

尽管随着美国出口的反弹，供应端的恐慌情绪有所缓解，但天气预报显示，2月上旬欧洲部分地区将迎来更严酷的冰冻天气和更高的能源需求。Energy Aspects分析师团队在本周的一份报告中指出，鉴于“反季节性的低库存水平”，天然气价格风险目前仍偏向于上行。

除了供需基本面，地缘政治因素正成为左右能源价格的关键变量。美国总统特朗普针对伊朗不断升级的威胁言论令更广泛的能源市场处于高度紧张状态。与此同时，特朗普周四表示，已与俄罗斯达成协议，要求其在乌克兰遭遇极端寒潮期间暂停对此类设施的打击一周，这一消息也在一定程度上牵动着市场神经。

库存告急与极端天气推升价格风险

由于寒潮持续和燃料库存的快速消耗，市场对供应安全的担忧迅速升温。Energy Aspects分析师James Waddell领导的团队指出，近期天气模型的不稳定性加剧了价格波动，而当前的库存水平已低至不符合季节性特征的程度。这种供需紧平衡状态使得市场对任何供应端的中断都变得异常敏感。

虽然美国液化天然气（LNG）出口的恢复在一定程度上缓解了此前的恐慌，但欧洲即将面临的新一轮降温意味着需求压力并未消退。随着气温骤降，供暖需求的攀升将进一步考验该地区本已紧张的库存缓冲能力。

地缘政治博弈加剧市场不确定性

在基本面之外，全球地缘政治局势的演变正为能源市场注入新的不确定性。交易员们正密切关注伊朗局势，特朗普政府对伊朗发出的威胁言论令市场避险情绪升温，进而波及天然气定价。这种地缘政治溢价使得能源价格在面对传统供需数据时表现得更加敏感和难以预测。

另一方面，据央视新闻，乌克兰局势出现短暂缓和迹象。特朗普周四声称，已获得俄罗斯方面的同意，在乌克兰准备应对极端寒潮的一周内，俄方将暂停对相关目标的袭击。这一外交动作为处于风暴中心的欧洲能源供应提供了一丝喘息空间，但其长期影响仍有待观察。

市场数据：基准合约波动明显

截至阿姆斯特丹时间周五上午11:48，作为欧洲天然气价格风向标的基准荷兰天然气期货3月交付合约交易价格为每兆瓦时38.59欧元，日内变化不大。但在早盘交易时段，该合约价格一度上涨高达2%。

整个1月份的市场走势凸显了欧洲在摆脱能源危机后依然脆弱的平衡状态。无论是大西洋彼岸的生产中断，还是本土的气温变化，亦或是地缘政治的角力，都在深刻影响着这一关键大宗商品的定价逻辑。

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1月30日，新易盛公布的2025年业绩预告显示，公司预计全年实现归属于上市公司股东的净利润94亿元至99亿元，同比大幅增长231.24%至248.86%。扣除非经常性损益后的净利润同样高达93.67亿元至98.67亿元，增幅亦在231%以上。

业绩预告的核心驱动力清晰而强劲，公司直接受益于全球范围内算力投资的持续增长，尤其是高速率光模块产品需求的快速提升。随着各大云计算厂商和超大规模数据中心加速部署AI集群，800G及更高速率的光模块已成为刚性需求，而新易盛作为全球高速光模块的核心供应商之一，其销售收入与净利润得以同步实现大幅跃升。

净利润规模逼近百亿，增长曲线陡峭

根据业绩预告，新易盛2025年的盈利规模将实现历史性跨越。净利润中值预计达到96.5亿元，这相较于2024年约28.38亿元的净利润基数，意味着公司在一年内净增约68亿元的利润。

值得关注的是，其扣非净利润区间与净利润高度吻合，差额仅约3300万元的非经常性损益。这表明公司巨额的利润增长几乎全部来源于主营业务的内生性驱动，盈利质量高，业绩含金量足。

踩准AI算力脉搏，高速率产品放量

公告将业绩增长归因于 “算力投资持续增长” 与 “高速率产品需求快速提升” ，这精准点明了驱动光模块行业当前爆发式增长的双引擎。

从需求侧看，全球AI竞赛催生了数据中心内部及互联数据传输的极致需求，直接推动了产品代际的快速跃迁。800G光模块已成为2024-2025年全球云厂商资本开支的核心，并向1.6T迈进。作为少数能实现800G及以上产品批量交付的厂商，新易盛精准卡位在这一爆发性增长的主航道。

从供给侧看，公司凭借在高速电路设计、光学封装等领域的长期技术积淀，尤其是在LPO（线性驱动可插拔光学器件） 等前沿低功耗技术上的领先地位，构筑了高技术壁垒。

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根据1月31日披露的公告，公司预计2025年归属于上市公司股东的净利润为98亿元至118亿元，较上年同期增长89.50%至128.17%。扣除非经常性损益后，净利润预计将在97亿元至117亿元之间，同比增幅区间为91.38%至130.84%。

本次业绩预告为财务部门初步测算结果，未经审计机构审计。公司表示，2025年年度业绩的具体数据将在后续发布的年报中详细披露，投资者应注意投资风险。

尽管主营业务增长强劲，若干财务因素对最终净利润产生了一定程度的冲减。公告指出，因美元汇率持续下跌，报告期内产生了约2.7亿元的汇兑损失。此外，公司对可能形成呆滞的库存计提存货减值准备，并对应收账款计提信用减值损失，合计减少净利润约1.13亿元。

同时，公司实施的限制性股票激励计划及员工持股计划确认了股份支付费用，导致归属于上市公司股东的净利润减少约2.23亿元。

另一方面，投资收益为公司业绩带来正向贡献。报告期内，主要源于联营企业按权益法确认的投资收益及其他股权投资公允价值变动，公司确认了约2.96亿元的收益，其中约4800万元计入非经常性损益。

作为公司的核心增长引擎，光模块业务在2025年展现出极强的盈利弹性。剔除股权激励费用的影响后，光模块业务实现合并净利润约108亿元至131亿元。

这一数据较2024年度同口径的56.6亿元相比，增长幅度在90.81%至131.44%之间。若计入各项费用及损益影响，上市公司整体实现合并净利润约105亿元至127亿元，同比增幅最高达136.42%，进一步印证了公司在核心赛道上的竞争优势与市场扩张能力。

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因参股公司奇瑞赴港上市，国轩高科全年净利润同比翻番。扣非后净利润及基本每股收益均较上年同期显著增长，新能源汽车与储能市场需求爆发及战略布局落地成为核心驱动力。

根据周五公布业绩预告，国轩高科2025年归属于上市公司股东的净利润预计为25亿元-30亿元，较上年同期的12.07亿元增长107.16%-148.59%，增幅超一倍。

扣除非经常性损益后的净利润预计达3.5亿元-4.5亿元，较上年同期2.62亿元增长33.31%-71.40%，主营业务盈利能力稳步增强。

基本每股收益预计为1.38元/股 - 1.66元/ 股，较上年同期0.68元/ 股实现翻倍，股东回报水平显著提高。

公司早期持有的奇瑞汽车股份，因奇瑞汽车实现港股上市，产生整体公允价值变动收益约17亿元，该部分收益属于非经常性损益，对公司全年净利润增长形成重要补充。

新一代高能量密度磷酸铁锂电池产品销量大增

业绩增长首要得益于新能源汽车及储能市场需求的快速增长，公司新一代高能量密度磷酸铁锂电池产品销量同比大幅提升，契合当下行业对高安全性、高能量密度电池的需求趋势。

在市场拓展方面，国轩高科坚定推进国际化战略，一方面深化与战略客户的合作粘性，另一方面积极开拓新业务、新客户及新市场，推动客户结构与产品结构持续优化，减少对单一市场或客户的依赖。

同时，公司优质产能持续释放，规模效应逐步显现，不仅为未来交付更多战略客户批量订单提供保障，也进一步摊薄单位成本。此外，公司深度贯彻精益制造理念，通过管理提升与费用控制，不断优化运营效率，推动本年度盈利能力实现实质性提升。

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根据公司1月31日披露的业绩预告，2025年归属于母公司所有者的净利润预计为-90亿元至-135亿元。这一预测亏损额较2024年同期28.33亿元的亏损幅度扩大。

剔除非经常性损益后，公司预计净利润亏损额为2亿元至3亿元，显示出预亏主要源于一次性会计调整而非主营业务运营层面。

亏损扩大的核心原因在于2025年第四季度发生的监管变动。据环球网去年11月报道，荷兰高官表示，已暂停对安世半导体的干预。11月13日，中国商务部新闻发言人表示，安世半导体问题发生以来，中方一直本着对全球半导体产供链稳定与安全的负责任态度，与荷方进行了多轮磋商，并同意荷兰经济部派员来华磋商的请求。我们希望荷方展现与中方真诚合作的意愿，尽快提出实质性、建设性解决问题的方案，并采取实际行动，从源头上迅速且有效恢复全球半导体产供链的安全与稳定。

闻泰科技在报告中表示，截至报告期末，尽管荷兰经济事务与气候政策部的部长令已被暂停，但阿姆斯特丹上诉法院企业法庭的裁决依然生效。安世控制权受限事项对财务报表的影响具有重大不确定性，目前与荷兰相关各方的沟通结果仍不明朗。基于谨慎性原则，公司决定对此确认较大金额的投资损失和资产减值损失。

公司表示，由于安世控制权受限导致的一系列影响具有重大不确定性，尽管公司已尽可能合理估计该因素对财务报表的影响，但仍有可能发生业绩预告不够准确或超出预期的情况。目前，公司正与荷兰相关各方保持沟通，但沟通的进展及最终结果仍存在不确定性。投资者需密切关注后续正式披露的2025年年度报告。

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1月30日，由Michael Hartnett领导的团队指出，尽管全球主要指数仍在刷新历史高点，但一个关键的内部指标已触及预示潜在逆转的阈值。该团队监测的数据显示，截至1月28日当周，高达89%的MSCI全球股票指数成分股交易价格同时高于其50日与200日移动均线。这一比例已突破了该行模型设定的88%的“卖出信号”历史阈值。

过往经验表明，当该指标突破此水平时，通常意味着市场广度过度扩张，短期内发生技术性回调的风险显著上升。这为当前火热的市场敲响了警钟。

技术面与资金面背离加剧

与股指屡创新高形成鲜明对比的是，市场内部已出现谨慎信号。在截至1月28日的一周内，全球股票基金录得154亿美元的净流出，显示有部分资金正选择在历史高位获利了结。

然而，美银的牛熊指标（Bull & Bear Indicator）却因全球股指广泛的上涨广度及信贷市场的稳健表现，仍维持在“极度看涨”区间。这一矛盾揭示了一个关键的市场背离：技术面已显现超买警报，资金面开始撤离，但情绪指标仍停留在极端乐观状态。

这种技术、资金与情绪的罕见组合，通常意味着市场内在动能正在悄然变化，表面的强势可能掩盖了脆弱性，进一步凸显了市场在屡创新高后所累积的潜在回调风险。

区域市场资金流向分化

美国股票基金在上周重现资金吸引力，录得92亿美元净流入，表明在全球市场整体呈现资金流出的背景下，美国资产仍具备相对吸引力。

相比之下，欧洲股市的资金流向出现逆转，出现七周以来首次净流出，规模为4亿美元，这标志着此前持续的流入趋势暂时中断。

美银策略师Michael Hartnett明确表示，其在2026年最看好的交易策略是同时做多债券、国际股票和黄金。这一配置延续了其自2024年底以来持续推荐的“偏好国际股票”的立场，该判断因近期美国股市表现落后于国际市场而得到印证。

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据彭博报道，铠侠执行董事长Stacy Smith在东京接受采访时表示，竞争对手目前正全神贯注于HBM市场，导致在固态硬盘（SSD）和其他先进NAND存储设备上的产能扩张投资不足。然而，云服务提供商同样急需此类设备以支持AI海量的数据吞吐需求。Smith强调，铠侠拥有“完全正确的产品领导力”，并在“完全正确的时间”切入了这一细分市场。

这一差异化战略正推动这家总部位于东京的芯片制造商实现强劲复苏。自2024年底在东京证券交易所首次公开募股（IPO）以来，铠侠的股价已飙升超过13倍，投资者正押注于其在AI存储领域的增长潜力。与闪迪的长期合作关系续约及相关财务安排，进一步巩固了市场对其产品竞争力的信心。

避开HBM红海，瞄准NAND供应缺口

目前的存储芯片市场格局呈现两极分化。三星、SK海力士和美光等巨头正深陷HBM市场的军备竞赛，因为这类高利润产品是英伟达AI加速器不可或缺的组件。这导致上述厂商在传统强项NAND领域的投入相对减少。

Smith指出，这种资源倾斜为铠侠创造了机会。AI的高性能存储需求使得拥有更高位密度的NAND产品溢价能力显著提升。超大规模云服务商为寻求更节能的存储方案，正积极探索基于NAND的解决方案，这不仅加剧了整体芯片供应的紧张局面，也直接提升了铠侠的定价权。这种动态正在重塑这一曾以剧烈周期性波动著称的行业。

彭博行业研究分析师Jake Silverman指出，闪迪公布的第三季度盈利指引超出预期163%，反映了自10月以来NAND价格的持续快速上涨。由于未来1至2年内缺乏实质性的产能增加，随着更大规模的模型和增加的上下文窗口推动更高的存储强度，在强劲的AI推理需求支撑下，价格仍有进一步上涨的空间。

战略性产能扩张与管理层更迭

为了抢占市场份额，铠侠计划采取略快于市场整体增速的产能扩张策略。Smith透露，公司今年的位元增长率预计在20%左右，而产能扩张步伐将略高于此。

这一扩张计划将在新的领导层带领下实施。铠侠本周宣布，执行副总裁Hiroo Oota（63岁）将接替Nobuo Hayasaka（70岁）出任首席执行官。Hayasaka此前带领公司度过了严重的行业低迷期并成功实现IPO。

然而，供应瓶颈可能持续存在。TrendForce存储分析师Bryan Ao警告称，由于芯片制造商在过去几年对NAND产能扩张持谨慎态度，预计到2027年之前，闪存工厂的数量将无法满足市场需求。

深化合作伙伴关系，财务状况改善

作为合作超过25年的伙伴，铠侠与闪迪宣布将其在日本中部四日市工厂的合资协议延长五年至2034年底。根据协议，闪迪将在截至2029年的四年内向铠侠支付11.65亿美元。Smith表示，这是双方首次达成此类安排，也是铠侠产品领导力的有力证明。

受此消息及闪迪乐观预测的提振，铠侠股价在周五大涨超过11%。铠侠曾从东芝公司剥离，并在2018年出售给贝恩资本领头的财团后更名。Smith坦言，尽管现在成功看起来唾手可得，但这背后是公司在背负沉重债务、前CEO意外离世以及行业最严重低迷期中艰难前行的结果。“当你最终走出低谷时，这一切显得尤为美妙，”Smith说道。

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1月30日，昆仑万维发布2025年度业绩预告，核心看点如下：

• 2025年净亏损13.5亿元至19.5亿元，上年同期为亏损15.9亿元。
• 扣除非经常性损益后，公司预计净亏损14.48亿元至20.48亿元，上年同期为亏损16.4亿元。
• 报告期内收入同比增长超过40%，海外收入占比进一步提升。

报告显示，公司依托"算力-大模型-应用"全链条布局，在AI大模型、天工超级智能体、AI音乐、短剧平台等核心领域实现突破性进展，但市场推广和研发的持续加大投入对本期业绩造成一定影响。

昆仑万维业务覆盖AGI与AIGC、Opera海外信息分发、短剧平台、社交娱乐等领域，涉及全球超100个国家和地区，构建起涵盖用户充值、会员订阅、API调用、广告、搜索、虚拟道具付费等多元化商业变现体系。

AI产品矩阵实现技术突破

报告期内，昆仑万维在AI技术产品化上持续推进。在AI大模型领域，公司密集发布了包括Skywork-Reward-V2系列奖励模型、多模态推理模型Skywork-R1V 4.0、自回归多模态统一模型Skywork UniPic以及3D世界生成模型Matrix-3D等一系列成果，并持续对现有模型进行迭代升级。

作为商业化标杆的天工超级智能体，深度融合了AI Agent架构与Deep Research技术，核心聚焦于办公提效与多模态创作。该产品能够一站式生成文档、PPT、Excel、网页乃至播客和音视频等多模态内容。2025年11月，其轻量级多模态智能体Skywork R1V4-Lite发布，新增的可视化编辑功能精准破解了AI编程（AI coding）的易用性痛点，为用户带来“所想即所得”的建站体验。该产品上线后市场反响积极，用户粘性稳固，已成为公司AI技术实现商业化闭环的关键产品。

在AI音乐赛道，其产品Mureka目前已迭代至V8版本，在音乐性、编曲完成度、人声表达及整体音质等多个关键维度实现同步提升，推动AI音乐从技术上的“可生成”迈向商业级的“可发布”。其Agent Studio功能旨在实现“人人皆可写歌”，为全球用户提供自然流畅的实时音乐创作体验。

短剧平台稳居出海第一梯队

短剧业务已成为昆仑万维业绩增长的显著亮点。旗下核心平台DramaWave以高品质原创短剧内容为核心，并将先进的人工智能技术深度应用于内容推荐与用户交互环节，致力于为用户打造更智能、沉浸式的观剧体验。目前，DramaWave全球月活跃用户数已突破2800万，在北美、东南亚、拉美等主要市场均取得领先地位，稳居出海短剧第一梯队。

另一款重要产品FreeReels则采取了差异化市场策略。这款面向全球的免费短剧应用，以 “免费观看” 为核心切入点，在竞争激烈的出海赛道中迅速打开局面，于东南亚、拉美及欧美市场实现了大规模用户增长。目前，FreeReels全球月活跃用户已超过4000万，凭借强大的产品力与精准的定位，已在多个新兴市场建立起稳固的份额。

Opera推出AI Agent浏览器

在技术创新与产品迭代层面，昆仑万维各业务线取得关键进展。其旗下平台Opera推出了面向AI时代的Agent浏览器Opera Neon，该产品突破了传统浏览器局限，能够与用户协同完成任务，利用AI技术自动处理网页浏览、任务执行及内容创作等操作。

2026年1月，Opera AI功能正式上线，并向其旗舰桌面浏览器Opera One、游戏浏览器Opera GX以及专注正念体验的Opera Air的用户全面开放。该功能通过深度系统集成，支持语音与多格式文件分析，旨在为用户打造流畅的多模态AI体验。

在社交娱乐领域，StarMaker通过深度融合AI技术，推出了AI歌曲与AI视频创作功能，不仅能自动生成歌曲并提供智能填词服务，还可基于歌词、曲风和音色智能生成AI动画MV，显著拉动了用户增长。AI社交产品Linky则持续围绕核心模型技术迭代，进一步优化了文字对话、剧情互动及人设一致性表现，为用户提供更真实、个性化的互动体验。

公司表示，未来将持续深化人工智能技术的产业化落地，强化全球市场布局与商业模式创新，稳步提升核心竞争力，以夯实AI作为公司中长期增长核心引擎的战略地位。

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根据招商证券与国泰君安当日发布的报告，此次行情并非情绪驱动的普涨，而是基本面数据与极端机构持仓结构共同作用的结果。核心在于两点：其一，茅台动销数据逆势增长超15%，直接证伪了市场此前“价格崩塌”的悲观预期；其二，机构持仓已降至3.5%的历史冰点，低仓位在利好催化下触发资金恐慌性回补，形成“逼空”效应。

报告指出，当前行情是剧烈的 “K型”分化。除茅台、五粮液等少数龙头外，行业寒冬并未结束。渠道数据显示，泸州老窖、古井贡酒等品牌的部分核心单品动销下滑幅度高达20%-30%，行业呈现出显著的“头部集中”态势。

宏观层面，房地产政策的边际调整与“十五五”扩内需战略，为顺周期的白酒板块提供了估值修复的宏观背景。对投资者而言，底部信号虽已出现，但并非全面牛市。策略上应紧扣分化主线，优先配置动销与价格双重坚挺的贵州茅台及基本面稳健的五粮液；对于动销未见改善、库存高企的次高端品牌，则需警惕其反弹后的业绩验证风险。

资金面与宏观面：低配叠加政策转向

昨日白酒板块的罕见暴涨，本质上是极度出清的筹码结构、边际转暖的宏观政策以及龙头公司市场化改革红利三者共同催化的结果。

从资金面看，板块的筹码结构已非常干净。机构持仓比例维持在3.5%的历史低位，环比持平，这意味着潜在的抛压已大幅衰竭。在这种状态下，任何边际利好都可能引发巨大的向上价格弹性。

宏观层面，作为白酒需求重要关联指标的房地产行业正迎来政策松绑。监管部门已不再要求多家房企每月上报“三条红线”指标，官方明确表态“尽可能缩短调整时间”。这一政策转向为顺周期的白酒板块提供了关键的估值修复支撑。

此外，龙头公司的内部变革正在释放红利。自2025年12月，茅台提出的市场化转型战略（涵盖产品、价格与渠道）已开始显效。其中，以“i茅台”平台上线普通飞天茅台为代表的渠道创新举措，成功激发了大众消费的增量需求，成为驱动基本面超预期的关键微观动力。

茅台“量价齐升”：1700元批价确立底部

市场此前最大的担忧，即茅台价格体系崩塌已被最新的硬渠道数据强力证伪。核心证据体现在价格、动销与需求结构三个层面。

首先，价格展现出强势反弹韧性。茅台批价已从约1500元的阶段性底部强势回升。招商证券调研显示其批价已涨至近1700元，而国泰君安进一步指出，1月29日市场成交价已突破1700元。短期供需格局偏紧，支撑价格易涨难跌。

其次，动销数据远超市场悲观预期。在白酒行业整体动销普遍呈现双位数下滑的背景下，茅台在多个重点市场的动销增速逆势超过15%，表现显著背离行业趋势。

最后，需求结构发生深刻变化。“i茅台”等直销渠道以1499元的官方价格放量，极大地刺激了真实的大众消费需求。数据显示，大众消费需求占比已从此前的个位数水平显著飙升至20%以上。仅1月份，“i茅台”预计贡献超1500吨的纯增量，这成为驱动其总需求实现双位数增长的关键引擎。

除茅五外，动销普遍双位数下滑

此次反弹并非行业全面回暖的信号，除了茅台与五粮液，白酒行业的整体寒冬仍在持续。最新的渠道调研数据揭示了极其残酷的品牌分化格局。

五粮液表现相对稳健，其动销实现同比增长，发货进度正常，渠道库存处于合理水位。与之形成鲜明对比的是，其他品牌正承受巨大压力。泸州老窖在四川等核心市场动销下滑幅度达20%-30%，库存已攀升至2-3个月。古井贡酒则呈现结构性恶化，其核心大单品“古20”动销下滑约20%，古5与献礼版亦在下滑，仅古8/16系列保持稳定。

更为严峻的是，次高端价格带已成为重灾区。舍得酒业在2026年市场下滑接近20%，青花郎与剑南春的动销亦下滑大个位数，而迎驾贡酒的洞藏16/20等产品下滑同样明显。

这一格局清晰地表明，行业正在演绎极致的 “头部集中” 逻辑。市场份额、现金流与消费者认知正加速向茅台、五粮液等绝对龙头收敛，而大量缺乏品牌护城河与渠道掌控力的企业，则正处于被动出清的艰难进程中。

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1月30日，欧盟统计局公布数据显示，欧元区2025年第四季度国内生产总值（GDP）环比初值为0.3%，高于市场普遍预期的0.2%，与前值持平；同比初值增长1.3%，与预期一致，略低于前值1.4%。

从主要成员国来看，增长呈现分化格局。德国第四季度国内生产总值(GDP)增长0.3%，表现优于初步预估。西班牙再次成为欧元区增长的主动力，其经济增速高达0.8%，表现突出。法国和意大利经济分别增长0.2%和0.3%。此外，包括荷兰、奥地利在内的其他多数成员国也普遍录得正增长。

尽管去年遭受美国加征关税的直接冲击，欧元区经济依然展现出基础韧性。随着德国近期启动大规模财政支出计划以刺激长期低迷的经济，市场预计2026年欧元区整体经济增长有望加速至1%以上。

然而，断言全面、稳健的复苏仍为时尚早。主要风险在于，特朗普政府近期就格陵兰岛等问题发出了新的贸易威胁，同时欧元汇率的持续走强可能削弱该地区出口商的竞争力，为未来经济增长带来不确定性。

主要经济体表现分化

从成员国表现来看，西班牙以0.8%的季度环比增速继续领跑欧元区，表现超出预期。德国经济则录得0.3%的增长，创下三年来最佳季度表现。ING经济学家卡斯滕·布热斯基对此评论道：

“德国第四季度增长虽然温和，但已是过去三年中最强劲的季度表现。新订单的增加与库存水平的下降，预示着其工业部门至少将迎来温和好转。”

意大利的经济增速同样优于预期，达到0.3%。而法国受国内政治不稳定因素影响，增速符合预期，为0.2%。

值得注意的是，爱尔兰的数据对欧元区整体形成了统计上的拖累，因其庞大的跨国企业板块（主要因税务优惠而设立）出现大幅收缩。但这更多是一种统计效应，反映了跨国公司利润或活动的全球性波动，并不代表爱尔兰本土实际经济的萎缩。

2026年开局积极

其他最新数据显示，欧元区在2026年开局已显现相对强劲的势头。周四公布的一项关键信心指数意外跃升，该提升主要由法国和德国驱动，且所有主要行业均实现广泛增长。

与此同时，多项指标指向积极趋势：工业部门显现企稳迹象，家庭部门终于开始降低其处于历史高位的储蓄率，失业率持续维持在接近纪录低点的水平，通胀则稳定在欧洲央行2%的目标附近。

德国在基础设施与国防领域的支出热潮，为经济增长前景提供了额外动力。尽管相关投资项目的启动可能较为缓慢，但其对增长的实质性贡献预计将从第二季度开始显现。这不仅有望结束德国持续三年的经济停滞，也有力支撑欧洲其他地区，因为德国的工业体系依赖于遍布整个欧元区的庞大供应商网络。

贸易格局正经历结构性重塑

然而，出口不太可能在短期内完全复苏。美国关税政策以及过去一年美元的疲软走势，共同指向了全球贸易格局可能发生的结构性转变。

这使得寻找新增长点的重任更多地落在了内需之上。不过，经济学家指出，消费领域和欧盟内部贸易仍有充足潜力待挖掘，这维持了相对乐观的中期前景。

目前主流预测显示，欧元区未来几年的经济增速将维持在1.2%至1.5% 的区间内，这与其潜在增长水平基本吻合。这种局面为欧洲央行创造了极为有利的政策环境：通胀已达目标，利率处于中性水平，经济增长接近潜力水平，这被一些政策制定者视为央行的理想状态。

市场普遍预期欧洲央行的利率将在今年全年维持稳定，除非出现新的重大冲击，否则这一前景不太可能改变。

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国联民生证券在最新发布的资产配置系列报告中，从1850年以来超过170年的长周期视角，对商品牛市的形成条件进行了系统复盘，给出的结论并不激进，甚至略显克制——本轮商品周期尚未“走完必要步骤”。

国联民生证券指出，历史上真正的商品大牛市，往往并非始于繁荣，而是从经济低谷中诞生，并最终在经济过热甚至衰退中完成定价。

百年复盘：真正的商品牛市，平均持续12年，但起点都很“冷”

国联民生证券基于 David Jacks 的实际商品价格指数，并结合 Christiano–Fitzgerald 滤波，对1850年以来的商品价格进行了长周期分解，识别出5轮典型的商品上涨大周期。

这些周期有几个高度一致的特征：

• 平均持续约11.8年
• 剔除通胀后，实际商品价格平均上涨约79%，若考虑通胀，名义涨幅约125%
• 上涨并非线性，而是伴随宏观波动反复推进

更关键的是，每一轮商品大周期的起点，几乎都对应着一次经济低谷或危机后的阶段性“出清”：

• 1897年：长期通缩与工业调整之后

• 1932年：大萧条底部

• 1971年：布雷顿森林体系瓦解

• 2002年：互联网泡沫破裂后的全球复苏

• 2020年：疫情冲击下的全球衰退

国联民生证券强调：商品牛市不是在“最好”的时候开始，而是在“最差”之后启动。

从这一维度看，2020年的确具备“周期起点”的宏观特征，但问题在于——周期是否已经进入真正的扩张段？

结构分化明显：当前上涨，更像“贵金属行情”，而非全面共振

如果对比2002—2011年那一轮公认的商品大牛市，本轮行情的结构差异非常明显。

国联民生证券统计发现：

• 上一轮商品牛市中，多数年份超过60%的大宗商品同步上涨

• 而近三年，商品上涨的广度明显不足

• 贵金属涨幅显著跑赢，但能源、农产品、部分工业金属整体“滞涨”

从大类来看，历史上最具“周期属性”的仍然是：

• 能源与工业金属：与技术革命、基建扩张、地缘冲突高度相关

• 农产品：长期趋势跑输通胀，只有在战争或极端供给冲击下才会阶段性爆发

• 贵金属：在脱离金本位、货币信用下沉之后，才真正成为周期主角

国联民生证券认为，当前商品上涨更多体现为金融属性偏强的贵金属行情，而非由实体需求主导的全面商品牛市。

这也是市场分歧的核心：如果缺乏实体需求共振，商品是否真的进入“大周期”？

三大中长期变量：战争、技术革命与新兴需求

为了回答这个问题，国联民生证券从三个决定商品长期定价的结构性因素入手。

1、战争：并非所有冲突都利多商品，关键看“需求是否被摧毁”

报告明确指出一个容易被误解的事实：战争不一定推升商品价格，甚至可能压制商品。

只有两种情况，战争才会系统性利多商品：

• 世界大战级别，供应链全面紊乱 + 军需大规模扩张

• 冲突未显著破坏核心经济体需求

相反，长期的内战或区域战争，往往拖累需求，反而压制商品价格。20世纪80年代初，美苏冷战再度紧张，但美国和苏联经济同步走弱，反而引发了商品大熊市，就是典型例子。

2、技术革命：商品牛市往往出现在两个“窗口期”

国联民生证券引用 Carlota Perez 的技术革命框架，将商品牛市与技术周期的关系总结为两类关键阶段：

• 技术爆发 / 狂热初期：新技术催生投资浪潮，基建与资源需求快速上升

• 泡沫破裂后的转折 / 协同阶段：衰退出清之后，技术扩散带来真实需求

历史经验显示，商品价格的阶段性低点，往往出现在技术泡沫破裂或经济衰退阶段，随后才进入持续上涨通道。国联民生证券判断，当前以 AI 为代表的新技术革命，仍处于早期阶段，尚未经历“转折期”的充分出清。

3、新兴需求：每一轮商品牛市，背后都有“新买家”

无论是19世纪的美国、二战后的欧洲和日本，还是2000年代的中国，新兴需求的崛起，几乎是商品大牛市不可或缺的条件。

而当前的问题在于，全球尚未出现类似中国加入 WTO 后那样的“需求级跃迁”；AI对商品的拉动仍更多体现在中长期想象，而非当下的量级冲击。

结论很克制，但也很清晰：商品牛市，可能还缺“一次考验”

综合历史复盘与现实条件，国联民生证券给出的定位是：

• 本轮商品周期的起点大概率已经在2020年出现

• 美元进入中长期贬值周期，是重要的有利条件

• 但当前仍缺乏：集中爆发的地缘冲突、明确的新兴需求超预期，以及一次真正意义上的经济衰退“验证”

国联民生证券直言：“一场经济衰退，可能是检验本轮商品上涨周期成色的重要试金石。”换句话说，如果没有经历衰退出清，商品很难完成从结构性行情向全面牛市的切换。

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1月30日，中金公司发布2025年年度业绩预增报告，核心亮点如下：

• 2025年度实现归属于母公司股东的净利润为人民币85.42亿元到105.35亿元，与上年同期相比，将增加28.47亿元到48.40亿元，同比增长50%到85%。

• 扣除非经常性损益后，预计2025年度实现归属于母公司股东的净利润为84.28亿元到103.51亿元，同比增长49%到83%。

公司表示，报告期内主动把握市场发展机遇，充分发挥"投资+投行+投研"一体化综合优势，推动投资银行、股票业务、财富管理等核心业务板块实现稳健增长。

核心业务驱动增长

中金公司在本期业绩公告中，将利润增长归因于核心业务板块的协同效应与战略聚焦。投资银行业务实现稳健增长，股票业务与财富管理板块同样表现强劲，共同构成了业绩上行的主要驱动力。

公司强调，2025年始终坚持金融服务实体经济的本源，其战略重心紧密围绕服务国家发展大局、培育壮大新质生产力及助力构建新发展格局核心方向。通过有效发挥 “投资+投行+投研”一体化的综合平台优势，公司扎实推进战略布局，持续为实体经济注入金融活水。

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1月30日，寒武纪发布的业绩预告，预计2025年实现营业收入60亿元至70亿元（人民币，下同），较2024年同期增长约411%至496%。公司预计归属于母公司所有者的净利润将达到18.5亿元至21.5亿元，实现扭亏为盈。

这一业绩指引显示出公司财务状况的根本性改善。与2024年同期亏损约4.52亿元相比，寒武纪不仅修补了亏损缺口，更确立了强劲的盈利基础，扣除非经常性损益后的净利润预计亦将达到16亿元至19亿元。

寒武纪表示，业绩的大幅提升主要得益于人工智能行业对算力需求的持续攀升，公司凭借产品竞争力实现了市场的快速拓展。

算力需求驱动业务放量

寒武纪董事会在公告中指出，业绩变化的主要原因在于公司长期深耕人工智能芯片产品的研发与技术创新。报告期内，受益于人工智能行业算力需求的持续攀升，公司凭借产品的优异竞争力持续拓展市场。

公司方面表示，除了市场拓展顺利外，积极推动人工智能应用场景的落地也是带动本期营业收入大幅增长、进而推动整体经营业绩实现扭亏为盈的关键因素。

寒武纪强调，本次业绩预告数据仅为财务部门初步核算结果，尚未经注册会计师审计。具体准确的财务数据将以公司正式披露的经审计后的《2025年年度报告》为准。截至公告披露日，公司尚未发现可能影响本次业绩预告内容准确性的重大不确定因素。

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据华尔街见闻提及，市场消息称美国总统特朗普计划提名沃什出任美联储主席，这一消息成为触发市场避险情绪逆转的关键催化剂。由于沃什长期以鹰派立场著称，投资者迅速重新定价美联储未来的政策路径，推动美元指数走强及美债收益率攀升，直接压制了无息资产贵金属的吸引力。

受此影响，现货黄金价格日内暴跌7%，跌至每盎司4990美元附近，现货白银跌势也十分惨烈，日内跌超15%，跌破100美元/盎司大关。

此次深幅回调引发了投资者的强烈关注：这仅仅是牛市中的一次健康调整，还是意味着地缘政治与财政不确定性推动的上涨逻辑已发生根本性逆转？分析人士普遍认为，尽管长期驱动因素依然存在，但短期技术面极度超买与政策预期的鹰派转向，正迫使市场进入剧烈震荡的盘整期。

沃什点燃鹰派预期+政府关门缓解财政担忧

此次行情的直接导火索来自华盛顿的政策信号。据媒体报道，特朗普政府正筹备提名凯文·沃什出任美联储主席，并计划于美东时间周五上午正式宣布。沃什的提名被市场解读为对美联储抗通胀立场的强化。

彭博策略师Brendan Fagan指出，对沃什领导下的美联储的评估始于其过往记录，这对面临风险溢价上升的美国市场而言是一个积极信号。Fagan认为，虽然沃什的任命本身并不直接意味着货币政策的即刻转变，但这将实质性改善市场对美联储独立性的看法，消除外界对央行可能顺从政治压力或将通胀合理化的担忧。这种信心的重塑为美元提供了有力支撑，从而对以美元计价的大宗商品构成了直接打压。

此外，Yardeni Research总裁Ed Yardeni分析称，随着民主党与共和党达成临时协议避免政府关门，市场对美国财政悬崖的担忧有所缓解，这部分促成了抛售。

“融涨”后的必然修正

在暴跌发生前，金价的飙升主要受地缘政治紧张、经济贸易不确定性以及美元疲软的推动。然而，过快的上涨速度也积聚了巨大的回调风险。

Yardeni分析称，金价此前从3,000美元飙升至5,500美元期间几乎未经历显著回调，这更像是一种“融涨”而非传统的牛市节奏。Yardeni表示，在牛市中，价格回调至5,000美元并在该价位附近进行整固，属于正常的市场形态。

对于下跌的结构，贵金属交易商Silver Bullion的创始人Gregor Gregersen则指出了其异常之处。他认为，如果是机构进行有序的获利了结，通常会逐步减仓以获取最优价格，但周五的行情是在极短时间内发生的巨大跌幅，且在此前缺乏明显的公开驱动因素，这暗示此次下跌可能并非单纯的获利回吐，不排除是有意为之的抛压。

从技术层面来看，贵金属此前已进入严重的超买区域，回调在所难免。渣打银行欧洲、非洲及中东地区首席投资官Manpreet Gill指出，该行的专有信号显示金银均处于超买状态，短期技术背景已十分紧张。

eToro市场分析师Zavier Wong也补充道，黄金的相对强弱指数（RSI）此前已突破90，远超70的常规超买警戒线，这使得价格极易受到回调冲击。Gill还特别提到，金银比率近期接近31左右的极端低位，这一水平曾在2011年出现过，历史上往往预示着盘整期的到来。他预计，在此情境下，黄金可能经历较温和的盘整，而波动性更高的白银则可能面临更大的价格摆动。

长期上涨逻辑仍未消失，回调即买入机会？

尽管短期遭遇重挫，但多位分析师认为支撑贵金属上涨的结构性因素——如地缘政治风险、财政不确定性和货币贬值担忧——并未消失。

OCBC财富咨询执行董事Afdhal Rahman认为，投资者并未错过交易机会，虽然近期涨幅过快推高了短期回调风险，但本轮上涨背后的结构性驱动力依然完好。但他同时警告，鉴于价格仍处于高位（今年迄今黄金仍上涨约20%，白银上涨超50%），目前的容错空间已大幅收窄，不建议投资者一次性全仓买入，采取分阶段累积的策略更为明智。

Standard Chartered维持对黄金的长期看涨观点，建议在平衡投资组合中保持超配。Gill建议，配置不足的投资者可利用回调机会逐步建仓至目标水平。对于工具选择，Gill与DWS流动实物资产全球主管Heidi Sum均建议，实物支持的ETF适合寻求流动性和透明度的投资者，而实物黄金则更适合专注于财富保值的长期投资者。

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根据最新披露的2025年第四季度偿付能力报告，招商仁和人寿正式迈入“千亿俱乐部”：

截至2025年末，其总资产达到1081.0亿元，较上年末增长约18.4%；规模的跃迁，也是这家成立仅八年的险企在市场博弈中锚定的新坐标。

规模增长的背后，是利润端的爆发式释放，2025年招商仁和人寿实现累计净利润6.72亿元，同比激增411%，净资产收益率（ROE）从2.24%飙升至8.69%。

从财务表现看，公司似乎已走出初创期的亏损周期，步入利润收割的快车道。

不过在规模与利润的“双重狂欢”下，仍需关注资本充足率走势。

报告显示，2025年末招商仁和人寿的核心偿付能力充足率降至96.18%，较2024年末的128.47%出现了显著下滑；

这一变动的主因在于业务负债的快速累积，其认可负债已由76.5亿元跃升至95.3亿元。

同时，受偿二代二期规则及市场环境影响，计入核心一级资本的保单未来盈余由11.7亿元缩减至5.2亿元，资本底座受到一定程度的侵蚀。

面对核心资本的“失血”，招商仁和人寿在四季度展现了财务筹划能力。

2025年11月，公司发行了13亿元资本补充债券，票面利率仅为2.40%，并顺势赎回了2020年发行、利率高达4.95%的8亿元旧债；

这笔“发新还旧”的财务炼金术，不仅为公司带来了5亿元的附属资本增量，更通过每年节省约2,000万元的利息支出，实现了资本结构与成本控制的双重优化。

在投资端，招商仁和人寿表现出极强的防御色彩。

2025年投资收益率为5.22%，虽略低于上一年的5.47%，但其资产配置逻辑清晰：大幅增持政府债券至310.5亿元；

在利率下行周期，这种“锁利”动作虽牺牲了部分流动性（现金占比降至0.67%），却为长期的稳健收益筑起了护城河。

值得市场关注的另一个变动隐藏在股东名册中。

北京载川科技有限公司计划将其持有的3.79%股份转让给重庆渝富控股集团及重庆临空开发投资集团，这意味着，招商仁和人寿的股东阵营中将引入强力的重庆国资背景。

从深圳总部向西南市场延伸，这种股东层面的跨地域协同，或许预示着招商仁和人寿在业务版图上的新野心。

尽管2025年完成了资产破千亿的华丽转身，但挑战依然客观存在。

根据公司预测，下季度核心偿付能力充足率可能进一步下探至83.55%。在资本补充债额度使用过半的背景下，未来是否会通过股东增资来缓解资本压力，将成为观察其后续增长动力的关键。

在扩张的冲动与资本的红线之间，招商仁和人寿正试图寻找一个更可持续的平衡点。

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截至2025年末，公司年度累计签单保费达到201.79亿元，较2024年的145.41亿元大幅增长38.8%，正式跻身“200亿俱乐部”。

在财险行业普遍受困于车险定价、增长乏力的背景下，这种爆发力主要源于其对健康险垂直领域的深耕。

报告显示，健康险作为第一大险种，签单保费占比超过35%，印证了“保险+服务”战略在数字化生态中的护城河效应。

在规模狂欢之下，泰康在线的利润底色却稍显复杂。

2025年泰康在线共录得净利0.5亿元，但基于泰康在线编制报告的净利润、总资产、净资产、保险合同负债数据时，已切换至新会计准则，因而数据与往年不具备可比性。

追溯更多可比数据，2025年泰康在线累计综合成本率（COR）为102.82%，较2024年几乎持平，这意味着，在剔除投资收益后，其承保业务本质上仍处于微亏状态。

投资端，泰康在线2025年综合投资收益率为5.57%，远高于上一年度。

另一个更为迫切的信号，来自于偿付能力。

随着业务规模的快速膨胀，资本消耗的副作用开始显现，截至2025年四季度末，泰康在线的核心及综合偿付能力充足率下滑至199.55%，远高于监管要求水平，但较一年前的256.16%有明显下滑。

值得一提的是，这种下滑并非由亏损导致，而是典型的“资本消耗型增长”；

随着保险风险最低资本由2024年末的13.24亿元飙升至16.51亿元，若后续缺乏资本补充，这种高增长模式恐将受限于监管红线。

治理结构与合规层面的变动同样值得关注。

报告期内，泰康在线取消了监事会设置，原监事长自动离任，向审计委员会制转型的调整，精简了集团的管控逻辑。

整体来看，泰康在线正在经历从“轻资产扩张”向“重资本守成”的深水区；

200亿的规模固然是里程碑，但如何在保持增长动力的同时，优化承保质量并缓解资本焦虑，将是其下一阶段必须面对的硬课题。

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与上年同期相比，公司利润将增加人民币28.47亿元到人民币48.4亿元，同比增加50%到85%。对于这家“投行贵族”而言，去年的业绩增速在头部证券公司中相对领先。

扣非利润增速最高也超8成

另外，业绩预告还显示，扣除非经常性损益事项后，预计中金公司2025年年度实现归属于母公司股东的净利润为人民币84.28亿元到人民币103.51亿元，与上年同期相比，将增加人民币27.72亿元到人民币46.95亿元，同比增加49%到83%。

扣非利润和归母利润表现接近，增速相若，体现了公司的利润相对“扎实”，主业表现较为突出。

利润增长源于市场机遇和稳健经营

公告也简短介绍了公司利润的增长原因：2025年，公司立足服务国家战略发展大局，锚定培育壮大新质生产力、助力构建新发展格局核心方向，坚守金融本源，持续为实体经济注入金融活水，稳步提升金融服务质效。

报告期内，公司主动把握市场发展机遇，充分发挥“投资+投行+投研”一体化综合优势，扎实推进各项战略布局落地。

在此背景下，投资银行、股票业务、财富管理等核心业务板块实现稳健增长，带动公司经营业绩较上年同期大幅提升。

从主要增长业务看，中金公司的增长点较多，表现也相对全面。

头部券商把握市场主动权

从中金公司此次业绩快报，及此前一系列券商业绩预告看，本轮市场见底后，各家券商渐渐走出不同的发展模式和节奏。

包括中金公司在内的头部券商，凭借相对前瞻布局所形成的完整项目梯队与储备，已牢牢把握市场主动权，领跑行业新一轮高质量发展。同时，更多地方券商则依托区域优势和业务特长，实行差异化的发展战略，行业生态较之上一轮有明显改善。

以投行业务观察，去年的新股上市家数稳步提升，融资体量近乎翻倍。同花顺数据显示，截至2025年12月31日，A股新上市企业数量达116家，融资总额达到1318亿元。与2024年同期相比，上市公司数量增长了16%，融资总额提升了96%。

同时，融资结构也进一步向龙头公司和大券商倾斜。百亿级IPO也重磅回归， 2025年7月，华电新能成功登陆沪市主板，募资总额达181.71亿元，成为全面注册制以来首个百亿规模以上的主板IPO项目，此项目由中金公司牵头保荐、华泰证券联合保荐，显示了头部券商在重大项目的专业实力和优势。

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预计2025年录得净利润1.0亿至1.15亿元，同比增长64.7%至89.5%；经调整净利润预计达到1.25亿至1.4亿元，同比增幅95.6%至119.1%。

在餐饮业普遍承压的当下，这种利润增速远超营收增速的表现，通常意味着管理杠杆与经营效率正处于加速释放期。

规模扩张依然是增长的第一动力。

至2025年底，遇见小面餐厅总数达到503家，较上年末的360家增长近40%。这意味着过去一年中，平均每三天就有超过一家新店开业。

但在激烈的市场竞争下，遇见小面同样面临着餐饮行业“客单价走低”的普遍困境。

2022年至2024年，遇见小面餐厅的订单平均消费额由36.1元降至32元，单店日均销售额也处在下行通道。

规模之外真正决定利润弹性的，在于选址的“下沉”策略与经营效率的提升。

公司指出，其餐厅正从租金高昂的市中心核心地段，向成本更低的周边区域延伸。与此同时，随着门店数量增加，香港特别行政区的利润贡献也在持续提升。

2025年上半年，遇见小面在一线及新一线城市的直营餐厅经营利润率为14.1%，而在二线及以下城市和香港特别行政区，这一数字分别达到19.8%和21.8%，相差超过5个百分点。

目前，中式面馆市场格局仍高度分散，前五大企业的总商品交易额仅占约3%。这表明，依托标准化的门店模型和强大的中台支持，头部品牌在未来仍具备显著的整合潜力。

站在当下的时点看未来，遇见小面的野心并未止步。

按照规划，公司将在2026年至2028年间，通过直营与特许经营相结合的模式，再开设520至610家新餐厅。

这意味着未来三年内，其门店规模有望在目前500家的基础上再次翻倍。

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据追风交易台，1月30日摩根大通发布最新报告认为，虽然大型互联网平台正试图塑造下一个流量门户，但目前市场尚未准备好对AI应用的最终“赢家与输家”进行统一定价，早期的市场份额转移更多反映了分发能力而非护城河。

基于此判断，摩根大通建议投资者避免在现阶段进行非黑即白的应用层押注，而是将交易锚定在“二阶受益者”上。这包括因推理工作量增长而受益的AI基础设施、因行业营销强度提升而受益的广告平台，以及内容密集型行业的生产力提升者。

摩根大通特别提到，字节跳动旗下豆包的日活跃用户（DAU）达到约1亿，这具有里程碑式意义，表明通用聊天互动已跨过大众市场的门槛。与此同时，据路透社引述，OpenAI的ChatGPT周活跃用户数达到8亿，这一全球趋势进一步印证了消费级AI一旦在产品实用性和分发上达成一致，将迎来极快的复合增长。

随着聊天机器人演变为高频流量门户，摩根大通预计2026年中国主要互联网平台将展开激烈竞争。这种竞争将带来两方面的直接市场影响：一是会话从偶尔查询变为每日多轮互动，加速Token消耗；二是平台为争夺心智份额将增加获客支出，促使预算流向效果导向型渠道。

基础设施与广告：最具确定性的“二阶敞口”

摩根大通在报告中强调，目前就中国聊天机器人市场的最终格局进行交易还为时过早。短期的份额变动主要反映了分发路线、营销节奏和产品迭代速度，尚未形成坚实的竞争壁垒。因此，该行认为更可行的投资逻辑是瞄准行业推进AI互动过程中的确定性受益者。

在基础设施方面，日常多轮聊天机器人对话的增长将直接利好推理需求及Token吞吐量。随着智能体从单纯对话扩展到深度查询与执行，Token消耗量预计将实现复合增长，进而推高云和AI技术栈的利用率。摩根大通认为阿里巴巴和百度能清晰反映Token增长主题，其价值链将回报规模化基础设施及生态系统层面的整合。

在广告营销方面，随着阿里巴巴和腾讯等巨头竞相塑造新的流量门户，行业销售和营销强度将显著提升。摩根大通指出，各平台在获客和重复互动方面的支出将增加，而效果导向型渠道将占据较大预算份额。这为快手科技创造了有利的交易背景，使其能够在最终“赢家”未定的情况下，先行受益于行业竞争带来的营销红利。

企业级采用：高利害工作流的ROI兑现

报告指出，企业AI采用的转折点在于价值主张在高利害工作流程中变得可衡量。软件开发成为目前最清晰的验证场景。Alphabet首席执行官Sundar Pichai曾表示，谷歌超过四分之一的新代码由AI生成；腾讯也披露其AI代码工具CodeBuddy将编码时间减少了40%。

摩根大通认为，这些数据验证了底层机制，即AI助理能将模型能力转化为任务关键型工作流的吞吐量改善。除了编码，客户运营等领域也展现出类似趋势。据路透社报道，Klarna披露其AI助理的工作效率相当于700名员工。在中国，平台正将AI产品化为企业工具包，这将使基础模型开发商和平台AI供应商在财务（捕捉工作负载需求）和运营（降低研发成本）两方面受益。

智能体商业：从“对话”到“执行”

在消费者采用聊天机器人后，摩根大通认为下一步是“智能体商业”，即界面不仅回答问题，还能发起和完成交易。阿里巴巴近期升级了千问应用，集成淘宝、支付宝等服务，允许用户在聊天界面点外卖和预订旅行，标志着这一转型在中国的落地。

报告分析称，短期内这一变革的机会在于漏斗效率的提升，而非市场份额的立即颠覆。对话界面可以减少发现、比较和结账之间的摩擦，从而改善生态系统内的转化和留存。虽然各垂直领域（如OTA）面临上游入口截流的长期风险，但鉴于旅行等服务的复杂性，摩根大通预计在结构性份额变动明晰前，市场将经历持续的试验期。

游戏行业：AI加速供应与类型创新

针对游戏行业，摩根大通认为2026年中国游戏行业将保持强劲表现，AI采用是一项被低估的利好。AI的主要影响不在于替代创意，而是通过压缩“创意到市场”的周期，加快资产创造和迭代。据路透社报道，腾讯发布了开源3D生成模型，这表明头部发行商正积极将AI作为生产力工具整合进管线。

此外，监管环境的稳定也为行业提供了支撑。数据显示，2025年中国国家新闻出版署批准了1771款游戏，创下2018年以来新高，预示着内容储备将更加健康。在游戏类型上，“搜打撤”类游戏如《绝地求生》衍生作和《暗区突围：无限》的流行，也被视为促进行业增长的积极信号。

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苹果1月29日公布的季度营收达到1438亿美元，同比增长16%，超出公司此前10-12%的增长指引，也高于市场预期的1384亿美元。每股收益2.84美元，超过市场预期的2.67美元。iPhone营收853亿美元，同比增长23%，远超市场预期的782亿美元。

据追风交易台消息，高盛在财报发布后维持买入评级，目标价320美元。据高盛分析师Michael Ng团队报告，公司毛利率达到48.2%的历史新高，产品和服务业务毛利率均创纪录。花旗维持买入评级，目标价315美元，分析师Atif Malik团队指出，活跃设备安装基数超过25亿为未来增长提供支撑。

业绩超预期提振了市场对苹果AI战略和产品周期的信心。投资者将重点关注苹果如何应对关税带来的成本压力，以及春季推出的个性化AI Siri和与谷歌Gemini的合作进展。

iPhone表现强劲，中国市场增长亮眼

高盛报告显示，苹果iPhone收入达到85.3亿美元，同比增长23%，远超高盛预期的78.0亿美元和市场一致预期的78.2亿美元。高盛此前预期iPhone同比增长13%，实际表现显著好于预期。大中华区收入同比增长38%，创下中国大陆地区升级用户的历史新高，同时转换用户（从其他品牌转向iPhone）实现双位数增长。

在其他产品线方面，高盛报告显示，Mac收入为8.4亿美元，低于高盛预期的9.1亿美元和市场预期的9.3亿美元，同比下降7%。iPad收入为8.6亿美元，超过高盛和市场预期的8.1亿美元，同比增长6%。可穿戴设备、家居和配件收入为11.5亿美元，低于高盛预期的12.1亿美元和市场预期的12.2亿美元，同比下降2%。

高盛分析师在报告中表示，公司指引iPhone实现"双位数增长"，而实际表现大幅超越这一预期。投资者关注的焦点将集中在苹果如何应对更高的组件成本、全球及中国市场的iPhone需求前景、产品更新周期，以及Apple Intelligence的发展情况。

创纪录毛利率成为亮点

高盛报告显示，苹果第一财季实现了多项毛利率纪录。公司整体毛利率达到48.2%，超过高盛预期的47.7%和市场一致预期的47.4%。产品毛利率达到40.7%，超过高盛预期的39.9%和市场预期的39.4%；服务毛利率达到76.5%，超过高盛预期的75.5%和市场预期的75.6%。这是苹果历史上首次产品和服务毛利率同时创下纪录。

高盛指出，毛利率69.2亿美元超过预期的65.5亿美元和市场预期的65.6亿美元。运营费用为18.4亿美元，符合公司指引，但同比增长19%，反映出研发投资的增加。

据花旗报告，公司指引中包含14亿美元的关税相关成本，毛利率指引区间为47-48%。如何管理大宗商品成本通胀及其对利润率的影响，将是市场关注焦点。

25亿用户基数支撑未来增长

活跃设备安装基数成为投行看好苹果长期前景的关键因素。据高盛报告，所有设备的活跃安装基数突破25亿，超出高盛预期的24.5亿，表现好于预期。

高盛认为，创纪录的安装基数应能支撑iPhone产品周期的持续动能，例如可折叠iPhone等新产品。庞大的用户基础为服务收入增长和新产品推广提供了坚实基础。

据高盛投资理论，苹果的品牌忠诚度形成了不断增长的安装基数，为公司提供了收入增长的可见性，降低了客户流失率，降低了新产品和服务推出的客户获取成本，并鼓励重复购买。未来五年毛利润增长的大部分应由服务业务驱动。

花旗在报告中列出财报电话会议的七大关注点：应对更高组件成本的策略、全球特别是中国的iPhone需求前景和换机周期、服务业务增长动力、包括Siri重大升级和Gemini合作在内的AI发展、关税情况和影响、2026年新品发布计划、CEO继任计划。

投行维持看好评级，关注AI进展

高盛维持买入评级，12个月目标价320美元。据高盛报告，目标价基于公司NTM+1Y每股收益的34倍市盈率。高盛认为，苹果股票应在iPhone驱动的营收超预期和创纪录利润率推动下走高。

花旗维持买入评级，目标价315美元。据花旗报告，目标价基于2027年每股收益预期的33倍市盈率，较苹果历史水平溢价约20%。花旗认为，溢价是合理的，反映了不含关税影响的毛利率扩张、服务销售占比增长、Apple Intelligence逐步采用以及强劲的资产负债表。

AI战略成为机构关注重点。据高盛报告，与谷歌Gemini的合作以及预计今年春季推出的更个性化AI Siri将是关注焦点。据花旗报告，Apple AI开发进展包括即将推出的Siri重大改版、Gemini合作以及领导层变动。

风险方面，据花旗报告，关键风险包括宏观经济走弱或消费需求转变可能导致手机市场超预期放缓或收缩，中美关系不确定性可能影响供应链，欧洲数字市场法案等监管风险，以及作为市场指数权重股使机构投资者增持谨慎。

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据知情人士向彭博透露，此次发行获得了近8倍的超额认购，吸引了超过200家投资机构参与，需求之旺盛远超预期。参与认购的资金来源广泛，涵盖了国际及中国的长线基金和对冲基金。这一强劲的市场反应不仅凸显了紫金矿业在行业内的领先地位，也反映了投资者对金属与矿业板块持续看好的态度。

此次发行的可转债为2031年到期的零息债券，初始转股价格定为每股63.30港元，较前一交易日收盘价46.14港元溢价约37%。募集资金将主要用于秘鲁La Arena金矿项目的建设支出、补充营运资金及其他一般公司用途。

近期，中国矿企正掀起一股融资热潮。紫金矿业此举不仅是其全球扩张战略的关键一步，也成为继洛阳栾川钼业和江西铜业之后，近期矿业板块又一笔重量级融资，进一步巩固了该行业在资本市场的活跃度。

强劲的认购需求与定价策略

据彭博援引知情人士消息，此次交易的认购速度极快，订购开启仅10分钟便已获得足额覆盖。最终，该笔交易实现了近8倍的超额认购，这在近期的大规模融资项目中并不多见。知情人士向彭博指出，买家中既有通常不进行卖空操作的长线基金，也有寻求套利机会的对冲基金。

最终，公司将初始转股价格锁定在63.30港元，相较于周四的收盘价溢价约37%。

根据周五发布的证券交易所公告，此次发行的可转债票面利率为零，并将于2031年到期。同时，债券持有人将有权要求紫金矿业在2029年2月5日赎回债券。对于公司而言，此次可转债涉及90天的锁定期。

资金用途与全球扩张布局

据悉，此次募集的15亿美元资金有着清晰的战略投向。其中最核心的部分将用于资助其位于秘鲁的La Arena金矿项目的建设资本支出。剩余资金将用于补充营运资本以及满足其他一般性的企业用途。

就在本周，其子公司紫金黄金同意以55亿加元（约合40亿美元）收购加拿大的联合黄金公司。联合黄金在非洲拥有多个矿产项目。值得注意的是，紫金黄金去年在香港进行了首次公开募股（IPO），筹集了37亿美元。

中国矿企融资潮涌

紫金矿业并非近期唯一活跃在资本市场的中国矿企。随着贵金属行情的持续火热，多家行业巨头纷纷启动融资计划。上周，铜生产商洛阳栾川钼业刚刚通过出售可转债筹集了12亿美元。此外，江西铜业也计划通过债券发行筹集高达36亿美元的资金。

彭博汇编的数据显示，紫金矿业、洛阳栾川钼业和江西铜业的这几笔交易，合计约占2025年迄今为止中国金属和矿业公司债券融资总额（156亿美元）的40%。此前，该行业在2024年的债券融资总额已创下自2022年以来的年度最高纪录。

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1月30日，A股全天震荡分化，沪指一度跌破4100点，收盘跌近1%，创业板上演V型反弹涨超1%。算力硬件股爆发，CPO、存储芯片等领涨，有色金属板块集体下跌，黄金股跌停。港股低开低走，恒指、恒科指午后跌幅扩大至2%，科网股集体走低，有色金属板块大跌。

债市方面，国债期货震荡分化，30年期国债期货下跌。商品方面，国内商品期货大面积下跌，铂金、钯金均跌超11%，碳酸锂跌超10%，沪金、沪银、沪铝、沪铜等金属期货全线走低。

A股：截至收盘，沪指跌0.96%，深成指跌0.66%，创业板指涨1.27%。

从1月走势来看，沪指本月累计涨3.76%，刷新十年新高后小幅回落，站稳4100点关口上方。创业板本月涨幅超4%，科创50指数表现较强，月累计上涨超12%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市约2900股飘绿，今日成交2.86万亿。板块方面，算力硬件、农业、造纸、先进封装等板块涨幅居前，贵金属、油气、有色、锂矿等板块跌幅居前。

其中，CPO等算力硬件股走强，杰普特、长飞光纤等涨停，罗博特科、天孚通信等涨超10%创新高。农业股盘中拉升，敦煌种业、登海种业等涨停。下跌方面，贵金属板块集体大跌，中金黄金、四川黄金等多股跌停。

从1月的板块表现来看，本月热点聚焦度显著提升，有色金属板块成为最大亮点，受现货黄金、白银不断刷新历史新高的消息刺激，贵金属方向领涨，紫金矿业创历史新高，湖南白银涨175%，四川黄金涨137%。

港股：截至收盘，恒生指数收盘跌2.08%，恒生科技指数跌2.1%。

有色金属板块大跌，赤峰黄金、山东黄金、赣锋锂业、天齐锂业、江西铜业股份跌逾10%，中国宏桥、紫金矿业跌逾9%。。地产股下跌，融创中国跌约9%，万科企业跌约6%。

债市：国债期货震荡分化，截至收盘，30年期主力合约跌0.23%，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.01%，2年期主力合约持平。

商品：商品期货大面积下跌，截至收盘，碳酸锂主力合约跌停，钯、铂跌超11%，沪锡跌超8%，沪银、多晶硅跌超6%，沪金、铝合金跌超4%，沪镍、沪铝跌超3%。PVC涨超3%，焦煤、焦炭、BR橡胶涨超1%。

算力硬件股反弹，CPO爆发

今天，A股CPO板块大爆发，杰普特、致尚科技斩获20%涨停，亨通光电、长飞光纤录得10%涨停，天孚通信一度大涨近17%，罗博特科、太辰光、蘅东光、联特科技等个股大涨超10%，新易盛、中天科技大涨超6%，中际旭创涨超5%。

消息面，据券商中国，近期AI产业消息催化不断。DeepSeek-OCR2模型、月之暗面KimiK2.5大模型、阿里千问旗舰推理模型Qwen3-Max-Thinking先后发布。而在一周前，百度发布并上线原生全模态大模型文心5.0正式版，海外方面，AI智能体Clawdbot全网爆火，被部分观点视为2026年的“ChatGPT时刻”。

美国科技巨头Meta、微软均在最新财报中均表示，AI算力供应紧张态势贯穿2026年。两家公司四季度资本支出均高于市场预期：微软为375亿美元，Meta为221.37亿美元。同时，Meta还将2026年全年资本支出预期上调至1250亿美元，同比增长73%。

市场研究机构CignalAI最新报告显示，受人工智能驱动的数据中心和传输网络建设推动，2025年数通光模块市场营收预计将超过180亿美元，相干光模块营收达近60亿美元。CignalAI估计，到2029年，400G及以上数通光模块的市场规模将接近300亿美元。

中信证券称，近期，海外推理和训练算力需求旺盛，亚马逊云和谷歌云双双涨价。推理侧，MoltBot（原ClawdBot）、ClaudeCode等Agent产品加速落地，对于云计算资源的需求显著增加，2026年年初以来Token调用量已经连续2周—3周高速增长；训练侧，Grok-5、Veo4等模型仍然在持续迭代，工业界持续探索Scaling上限，从而支撑训练算力需求。

国信证券发布研报称，谷歌云、亚马逊相继上调数据传输与算力服务价格，AI算力基建租赁费用亦环比提升。受Agent应用等技术驱动，CPU需求与价格同步增长。同时，光模块需求爆发式增长，其核心部件光芯片供需缺口达25%-30%，推动光纤与光芯片价格进入上行通道，AI产业链整体成本呈现结构性抬升。

有色金属全线大跌，黄金股跌停潮

今天，A股和港股的有色金属板块均全线大跌。截至收盘，晓程科技20CM跌停，贵研铂业、盛达资源、山金国际、四川黄金跌停。

南山铝业、兴业银锡、铜陵有色、江西铜业纷纷跌停。

锂矿板块大跌，西藏珠峰、西部矿业等跌停。

消息面，据中证金牛座报道，1月30日，锂矿板块大跌，对此，赣锋锂业、雅化集团等多家锂矿企业回应称，公司生产经营一切正常。其中，一家不愿具名的企业负责人表示：“公司产品供不应求，产销正常，现在没有什么库存。”业内人士表示，碳酸锂价格的回暖，有望带动拥有自有矿和盐湖的生产企业业绩修复。

国内金属期货跌势更为剧烈，其中钯金、铂金跌超11%，沪金、沪银、沪铝、沪锡、沪铜跟跌。

消息面，国际市场方面，隔夜全球市场“地震”，贵金属集体跳水，白银一度跌超8%，黄金最大回撤500美元。分析认为，金银的短线跳水源于投资者在价格频刷新高后获利了结。周五，现货黄金、白银再度重挫，黄金跌超4%，白银跌9%。

据券商中国，美国总统特朗普1月29日表示，他计划与伊朗进行对话，并称“希望”不动用武力。此举可能降低了原油和国际金价上涨的驱动力；第二，美元指数大幅上涨；第三，美联储主席人选可能将于北京时间今晚公布，市场对此不确定性亦心存忌惮。

近期多家黄金概念股发布风险提示公告，指出股价涨幅显著偏离大盘指数，存在交易异常波动情形。监管机构如上海期货交易所上调保证金比例，试图为市场降温，这些措施反映出当前投机氛围浓厚，短期风险积聚。

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高盛首席美国经济学家David Mericle表示，企业越来越多地讨论裁员，并似乎希望利用人工智能降低劳动力成本。

这轮裁员尽管集中于少数大型企业，但已引发美联储部分政策制定者和民间经济学家的担忧。曾经火热的就业市场正在走弱。

数据显示，美国12月仅新增5万个就业岗位，失业时长中位数升至11.4周，创2021年以来最长。

企业明确指向降本增效

亚马逊、UPS、陶氏化学、耐克、家得宝等企业纷纷披露裁员方案。企业大多表示削减岗位是为了让组织更精简、更高效。

周二，UPS首席财务官Brian Dykes对分析师表示，该物流公司将向司机提供买断方案，今年将裁员多达3万人，以"帮助我们调整规模"，因其为亚马逊配送的包裹数量减少。

亚马逊次日宣布三个月内的第二轮裁员，将裁减1.6万名员工，高级副总裁Beth Galetti在给员工的邮件中写道，此举旨在"消除官僚主义"。

陶氏化学首席执行官Jim Fitterling周四表示，该化工公司将推进"全面彻底简化运营模式"，将裁减4500名员工。

就业市场在疫情后扩张后陷入停滞

许多企业在2020年疫情开始后迅速扩张，当时在线购物蓬勃发展，大规模刺激计划在新冠危机高峰期的动荡时期后带来了招聘大幅反弹。

但过去一年，劳动力市场陷入停滞，贸易和人工智能的不确定性使雇主不愿招聘或解雇员工。失业和失业救济申请有所上升，但两者仍低于疫情前水平。

美联储官员周三表示，1月失业率从11月的4.5%降至4.4%，显示出"一些企稳迹象"。不过，招聘放缓使得失业体验变得更加艰难，就业市场的疲软信号正在累积。

美国经济12月仅新增5万个就业岗位。随着招聘放缓，失业时长中位数上月延长至11.4周，为2021年以来最长。

就业市场降温信号显现

Indeed经济学家Aidala指出，虽然总体裁员数据并不异常，但"失业（或仅仅是失业的前景）对工人来说是一种比整体指标单独显示的更加困难的经历"。在招聘放缓的环境下，重新就业变得更具挑战性。

劳动力市场在过去一年因贸易和AI的不确定性而陷入观望状态，雇主既不愿大举招聘也不愿大规模裁员。

但本周的密集裁员公告表明，随着AI投资压力加大，企业正在打破这种平衡，转向主动削减成本。

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据日经亚洲周五报道，三家公司已收紧订单要求，对客户采购行为实施更严格的监控。这一举措凸显出当前存储芯片市场供需失衡的严峻程度。

供应紧张的连锁反应正在消费电子领域显现。入门级和中端产品——包括电视、机顶盒、家用路由器、平板电脑、智能手机和个人电脑——预计将受到最严重冲击。汽车行业也面临显著压力，其更长的认证周期使问题更加复杂。

存储价格飙升已开始侵蚀制造商利润。据TrendForce数据，DRAM在电视物料清单成本中的占比已从此前的2.5-3%迅速攀升至6-7%，给品牌盈利能力带来巨大压力。规模较小、资源有限的品牌承受的负担更重。在成本上升和供应收紧的背景下，个人电脑制造商也可能缩减出货量。TrendForce已下调2026年笔记本电脑出货预测，从同比下降5.4%修正为下降9.4%。

制造商调整设计应对供应限制

面对存储芯片短缺，制造商正寻求替代方案。据日经报道，部分制造商开始采购仓库中的旧库存，从这些设备中拆卸存储芯片并重新安装到其他印刷电路板上，以实现组件再利用并获得额外供应。不过这种方法仅限于能够容忍潜在质量问题的二级市场。

部分个人电脑制造商也在调整产品设计策略。一些厂商正在入门级机型中设计额外的内存插槽，允许用户在需要时自行升级容量，以此缓解当前供应压力。

存储巨头库存降至历史低位

存储芯片制造商近期披露的数据进一步印证了供应紧张态势。据韩国亚洲经济报道，SK海力士表示其DRAM库存在去年第四季度同比大幅下降，预计今年下半年将进一步收缩，表明客户供应状况可能在一段时间内保持紧张。在NAND闪存方面，SK海力士指出以固态硬盘为主的库存自去年下半年以来持续下降，目前已降至与DRAM相当的水平。

据韩国经济报道，三星的DRAM库存已降至约六周供应量，仅为正常10-12周水平的一半左右。作为三大存储芯片制造商中产能最大的企业，三星有望在这个供应商主导的市场中获益。

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这一案件将于2月3日开庭审理。

官司何来？

天眼查信息显示：山东西王糖业有限公司、西王淀粉有限公司起诉新华基金，缘由是债务加入纠纷，该民事案件将于2月3日在上海市第二中级人民法院开庭。

新华基金管理股份有限公司成立于2004年12月，成为了我国西南地区首家公募基金管理公司。公司注册地设在重庆，并且公司管理中心及后台运营中心分别设立在北京和重庆。此外，新华基金还在北京、上海、广东等地设立了分公司。

截至2025年年末，新华基金所管理的公募基金共有49只，总规模达到571.07亿元。其中，货币型基金与债券型基金的占比为40%。与此同时，新华基金的权益类基金在近三年的业绩排名为118/149，而近五年的业绩排名为81/139。

业绩表现与股东结构

新华基金的固定业务，历史上表现就比较突出，固定收益类基金市场排名为5/137，近五年的业绩排名为12/126。但这也可能埋下了一些“隐患”。固收产品历来是机构间的“交手”。很多时候，隐情也就藏在看似透明的公开交易中。

但新华基金近年已经更换了股东。根据最新的股东结构，新华基金的主要股东包括金融街证券股份有限公司、北京华融综合投资有限公司、杭州永原网络科技有限公司以及重庆市渝北区国有资本投资运营管理集团有限公司，分别持有52.99%、43.18%、2.10%和1.73%的股份。

近年人事变动频频

新华基金近年人事变动频频，过去一年多的时间里，从董事长到总经理到分管市场副总一直都在变动。

关键职位中，原董事长于春玲在2025年12月因个人原因离任，股东方恒泰证券总裁银国宏接任董事长。

更早前的2025年1月，公司原总经理杨金亮离任，胡三明接任公司总经理。

同样在2025年12月离任的还有公司分管市场业务的副总经理王之光，公告显示，王之光于2024年11月14日就任副总经理，2025年12月20日离任，任期时长仅一年余一个月。

此前，公司副总经理蒋茜是2024年12月离任的，蒋茜是2024年2月就任副总经理的，任期时间更是短至10个月。

2025年1月还离任了一位副总经理兼董秘崔凤廷，崔董秘是2023年6月就任的，时间也不过是1年零7个月。

高层频频变换，且任期都不长，给人一种高管人员变化频频、很不稳定的观感。

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MSCI新兴市场股票指数在1月份已飙升近11%，继2025年大涨31%后创下自2017年以来的最佳表现。这一强劲涨势推动该指数成分股市值在今年增加了逾1万亿美元，总市值达到28万亿美元。相比之下，发达市场的表现显得更为温和，MSCI世界指数今年仅上涨2.8%，而标普500指数涨幅为1.6%。

在这场资产轮动中，哥伦比亚和韩国股市以美元计价的涨幅已超过20%，领跑全球市场。与此同时，土耳其、巴西、南非、智利、墨西哥和中国台湾的股市本月涨幅也均达到至少10%。这一涨势得益于货币汇率的强劲反弹、大宗商品价格飙升，以及投资者将人工智能领域的押注从美国转向亚洲芯片制造商。

此次上涨不仅限于股市，亦反映了资金流向的结构性变化。最新的资金流向数据显示，全球投资者正在积极买入新兴市场本币债券，且并未受到近期日元反弹可能引发的套利交易平仓担忧的影响。市场分析指出，随着美元周期的逆转，此前被美联储高利率政策掩盖的新兴市场基本面改善和央行信誉提升，正开始为投资者带来实质性回报。

强美元退潮显露基本面韧性

长期以来，美元的强势在很大程度上掩盖了新兴市场内部基本面的改善。美国银行全球新兴市场固定收益策略主管David Hauner指出，新兴市场的基本面改善已持续一段时间，但直到美元走弱，全球投资者才开始真正关注这一变化。

过去几年，许多新兴市场央行为留住资本并对抗通胀，将利率大幅提升至高于通胀的水平。随着美元自2022年以来的长期强势告一段落，这些政策开始显效。摩根士丹利全球外汇及新兴市场策略主管James Lord表示，随着美元周期的转向，新兴市场央行行长们正在收获其“增强的信誉”所带来的回报。

汇率市场的表现印证了这一点。巴西雷亚尔、墨西哥比索、智利比索和南非兰特成为今年表现最好的主要货币，若计入这些国家相对较高的利率回报，其对美元的涨幅达到5%至6%。

芯片与大宗商品价格飙升助推涨势

除了宏观货币环境的宽松，特定行业的爆发也是推动本轮行情的关键动力。Ninety One股票投资组合经理Archie Hart指出，如果观察黄金、白银和存储芯片的价格走势，会发现它们几乎呈现“垂直上涨”态势。自去年10月以来，由于AI需求导致供应短缺，部分存储芯片的现货价格几乎翻了两番。

这种需求直接利好作为全球供应链关键环节的亚洲市场。中国台湾和韩国的芯片制造商股票在今年早些时候录得显著涨幅，这些企业是美国AI公司的关键供应商，目前在新兴市场基准指数中占据很大比重。此外，MSCI南非蓝筹股指数（主要由矿业和银行股组成）今年已上涨15%，创下历史新高。

Ashmore Group新兴市场股票投资组合经理Edward Evans补充称，股市上涨的动力不仅仅源于AI热潮和美元疲软。他认为，许多发展中市场的公司，例如拉丁美洲的金融科技和电子商务集团，本身就是具有全球竞争力的“市场领导者”。

资金大规模从美股转向新兴市场

机构投资者的仓位调整显示出明显的“去美股化”和多元化趋势。美国银行近期对管理数万亿美元资产的全球“仅做多”基金的分析发现，这些基金在去年抛售了1600亿美元的美国股票，同时买入了1090亿美元的日本以外亚洲市场股票，以及590亿美元的其他新兴市场股票。

Pictet Asset Management新兴市场债务主管Alper Gocer表示，投资者并非在恐慌性逃离美元，而是在寻求新的资本配置选项。他指出，投资者开始寻求多元化，新兴市场尤其是本币债务，成为了优质的替代方案之一。

债券与汇率表现强劲，无惧套利交易风险

在固定收益领域，新兴市场资产同样跑赢了发达市场同行。摩根大通新兴市场本币债券指数继2025年回报率达到19%之后，今年以来已上涨超过2%。相比之下，与之竞争资金池的美国高收益债券本月涨幅不到1%。

值得注意的是，此次反弹并未受到有关日元干预警告的影响。尽管近期有报道称美国可能与日本协调干预汇市，导致日元兑美元汇率上涨近3%，但这并未像过去那样引发“套利交易”的全面平仓，从而波及新兴市场资产。

巴克莱分析师指出，今年并未出现因日元空头平仓而导致新兴市场资产受损的情况。相反，对美元的“信心冲击”正在触发对新兴市场本币资产长期滞后的战略性追补配置。资金监测机构EPFR的数据显示，上周投资者向新兴市场本币债券基金增资15亿美元，创下2018年以来的最大单周增幅。摩根士丹利的James Lord强调，这不仅仅是对冲基金在短期外汇市场上的套利行为，而是官方国际收支数据中显现出的对新兴市场本币债券的真实买入。

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据追风交易台，摩根士丹利1月29日发布报告，将特斯拉目标价从425美元下调至415美元，维持"持股观望"评级。这一调整背后是对特斯拉未来巨大资本开支的担忧。

摩根士丹利预计特斯拉2026年将面临高达81亿美元现金消耗，2026年调整后EBITDA预期下降5%，运营费用占销售额比例从13%升至14.5%。

同时报告指出，Model X/S车型的停产虽然象征着战略转型，但可能导致产品组合恶化，因为这些高价车型贡献了更高的毛利率。

短期内，估值扩张空间受限，但长期来看，在自动驾驶、机器人和能源领域的投资将巩固特斯拉的领导地位。

摩根士丹利对特斯拉2026年的财务预测进行了调整。资本开支预期从此前的130亿美元大幅上调至210亿美元，公司资本开支指引为"超过200亿美元"，远超市场共识的110亿美元。这一激增的资本支出主要用于支持物理AI业务的基础设施建设和算力扩展。

最核心的是自由现金流预测。大摩预计特斯拉2026年将消耗81亿美元现金，与此前预测的13亿美元现金消耗相比大幅恶化。现金消耗将延续至2027年，预计为5亿美元，直到2028年才能重新转为正值。

运营费用方面，大摩预计2026年运营费用将占销售额的14.5%，较2025年的13%有所上升，增幅达12.5%。这反映了特斯拉为支持增长前景和AI项目而进行的大量投资。

营收和EBITDA方面，大摩预计2026年营收为967亿美元，调整后EBITDA为143亿美元，较此前预期下降5%，EBITDA利润率为14.8%。

特斯拉CEO马斯克在财报电话会议上宣布了多项重大战略决策，最引人注目的是将在下个季度停止Model X和S的生产。

大摩指出，虽然这两款车型合计仅占2025年总销量的不到2%，但由于其更高的价格定位，对毛利润的贡献比例更大。

特斯拉计划将弗里蒙特工厂中Model X/S的专用空间转用于Optimus人形机器人生产，年产能可达100万台。公司重申计划在2026年第一季度推出第三代Optimus。

在自动驾驶出租车(Robotaxi)方面，特斯拉的进展符合大摩模型预期。公司确认在旧金山湾区和奥斯汀之间已有超500辆Robotaxi在路上载客运营，规模远大于此前预期的200辆。

同时特斯拉计划在2026年上半年在达拉斯、休斯顿、凤凰城、迈阿密、奥兰多、坦帕和拉斯维加斯等7个城市推出Robotaxi服务。

特斯拉宣布向xAI投资20亿美元，作为其加速物理AI终端市场进展和提升效率的更广泛战略的一部分。xAI的聊天机器人Grok已经集成到特斯拉车辆中，有潜力增强特斯拉对未来Optimus和Robotaxi网络等大型自动驾驶车队的管理能力。

管理层表示，这项xAI投资获得了股东支持。此外，马斯克强调芯片和内存生产的潜在短缺是扩大特斯拉自动驾驶车队和Optimus业务的最大瓶颈。虽然未来3-4年内不会成为制约因素，但供应商产能最终将限制特斯拉相对于其产量预期的增长。

因此，特斯拉正在探索建设自己的大规模国内芯片制造厂的可能性，整合逻辑、内存和封装，以减少对外部供应商的依赖。

管理层强调能源业务在2026年有良好的发展前景，这得益于Megapack 3和Megablock的推出带动部署增加。不过，该业务板块的利润率将面临一定压力，主要因为更高的关税成本和同业竞争。

马斯克特别强调了被低估的能源机会，尤其是太阳能领域。他透露了初步计划，要建设约每年100吉瓦的太阳能制造产能，从原材料到成品面板实现完全整合。这显示出特斯拉在可再生能源领域的长远布局。

摩根士丹利将特斯拉目标价从425美元下调至415美元，基于分部估值法(SOTP)。具体拆分为:核心汽车业务45美元/股、网络服务145美元/股、Robotaxi网络125美元/股、能源业务40美元/股、人形机器人60美元/股(应用50%概率折扣)。

目标价下调反映了2026年和2027年调整后EBITDA预期分别下降5%和10%，以及资本开支加速导致的现金消耗加剧。虽然资本开支增长支持特斯拉在物理AI领域的领导地位，但短期内高水平的现金消耗可能限制估值倍数扩张。

大摩的基础情景目标价415美元隐含2030年EBITDA的50倍估值，与此前模型保持一致。牛市情景目标价从860美元下调至845美元，熊市情景从145美元下调至135美元。

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微软周三公布的2026财年第二财季业绩显示，Azure恒定货币增速为38%，仅比公司指引高出1个百分点，低于投资者预期的2-3个百分点超预期幅度。这一结果令市场失望，微软股价盘中一度暴跌超12%，最终收跌9.99%至433.50美元，创下2020年3月以来最大收盘跌幅。

然而摩根士丹利维持微软"增持"评级和650美元目标价不变。据追风交易台消息，大摩分析师Keith Weiss在29日的报告中指出，微软商业合同剩余履约义务(cRPO)同比增长39%，总商业RPO达到6250亿美元、同比增长110%，即便剔除OpenAI大额合同，RPO仍增长28%，显示出广泛的商业需求强度。CFO Amy Hood在财报电话会议中强调："客户需求持续超过我们的供应能力。"

大摩认为，以约21倍CY27预期市盈率计算，微软预订量中体现的营收持久性以及本季度展现的利润率扩张潜力仍被市场低估。Weiss在报告中写道：

"对于一只当前交易价格为我们CY27 EPS预期21倍的股票，21%的恒定货币EPS增长应该对股价构成支撑。"

Azure受限于供应而非需求，管理层优先长期布局

微软CFO Amy Hood在财报会议上多次强调供应约束问题，而非需求疲软。"我们的客户需求持续超过我们的供应能力，"Hood表示，"如果我把第一和第二财季刚上线的GPU全部分配给Azure，该KPI增速会超过40%。"

大摩指出，这揭示了Azure增长的真正制约因素。在供应受限环境下，微软的超预期能力很大程度上取决于产能扩建速度，这可能比投资者想象的变化更小。更重要的是，微软管理层正在做出分配决策，在Azure增长与M365 Copilot等第一方应用及内部研发需求之间进行平衡。

"虽然投资者可能对近期影响不满，但我们认为这是正确的长期决策，"Weiss在研报中写道。大摩认为，M365 Commercial Cloud业务仍是微软商业成功的基石，而M365 Copilot能让微软从生产力解决方案提供商转变为企业AI的主要用户界面。

微软第三财季Azure指引为37-38%恒定货币增长，意味着环比持平至仅下降1个百分点，这在同比基数困难4个百分点的情况下实为出色表现。大摩预计，若能实现小幅超预期至约39%，Azure增速实际上可能出现加速。

M365 Copilot拐点将至，1500万付费席位仅是开始

M365 Commercial Cloud恒定货币增长14%的数据，表面看似与前两个季度持平，但背后的驱动因素正在发生关键转变。微软披露目前拥有1500万个付费M365 Copilot席位，日活跃用户同比增长10倍，而M365商业用户总数已超过4.5亿。

大摩指出，尽管席位增速放缓至6%，但14%的持续增长意味着ARPU成为核心贡献者。更关键的是，在第二财季，E5升级是ARPU增长的主要驱动力，但在第三财季前瞻指引中，Copilot被列为ARPU增长的首要驱动因素，"这标志着一个拐点"。

据大摩1月14日发布的CIO调研报告，80%的CIO表示其组织在未来12个月内使用或预计使用M365 Copilot，高于第二季度调研的72%。渗透深度预计将在未来12个月内达到用户的36%，高于此前的31%。

按照1500万付费席位计算，考虑批量折扣因素，这可能意味着超过30亿美元的年运行率收入。管理层表示，"这仍处于M365 Copilot产品周期的早期阶段"，而大摩的调研结果"有力支持采用率的加速爬坡"。

利润率超预期且指引上调，营收基础更加广泛

微软本季度毛利率为68.0%，超出市场预期80个基点；营业利润率达45.6%，超出市场预期150个基点，且同比扩张约160个基点。运营费用仅增长4%恒定货币计算，显示出色的成本控制。

更重要的是，微软将全年营业利润率指引从"基本持平"上调至"小幅上升"。云毛利率为67%，虽环比下降1个百分点但超出66%的指引，因效率提升被AI投资增加和使用量上升所抵消。

商业预订增长228%恒定货币计算，虽受益于OpenAI的大额承诺，但数据显示，OpenAI占商业RPO余额的45%，意味着超过3400亿美元来自其他客户，这部分同比增长28%。加权平均RPO期限从约2年增加至约2.5年，且该数字是经过风险调整后的净值。

"39%的总cRPO增长预示着未来稳健的增长前景，而28%的数据显示出广泛的商业实力基础，"Weiss在报告中总结道。他强调，不应只关注Azure单一指标，而应看到预订量中体现的营收持久性。

估值被低估，维持650美元目标价

摩根士丹利维持微软目标价650美元不变，基于31倍CY27 EPS 21.17美元，较之前32倍估值略有下调，但EPS预期从20.65美元上调。这一估值与大型软件同行相当，1.6倍PEG比率虽较同行溢价，但大摩认为微软强大的定位和出色执行力证明了这一溢价的合理性。截至发稿，微软股价跌至433美元/股。

大摩的牛市情景给出860美元目标价，基于36倍CY27 EPS 23.76美元；熊市情景为310美元，基于16倍CY27 EPS 19.17美元。从FY24到FY27的EPS年复合增长率在基准情景下为19.5%。

"对于一家收入基础超2400亿美元、保持15%同比增长、营业利润率扩张推动21%恒定货币EPS增长的公司，而39%的cRPO同比增长暗示未来增长可能更强，Azure虽然未达市场预期1个百分点，但以21倍CY27 EPS估值，市场似乎错失了更大的图景，"Weiss表示。

大摩将微软视为云计算采用和AI领域的有利定位者，拥有庞大的分销渠道和已安装客户基础，且利润率扩张支持EPS增长。"中长期来看，青少年两位数收入增长、运营费用纪律和强劲的资本回报，将带来持久的中高两位数总回报。"

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此次故障发生的时机极为敏感。就在前一天，LME铜价单日暴涨11%，创下2008年以来最大涨幅，并触及每吨14500美元的历史新高。多位交易员表示，在收到交易所延迟通知前，市场已在猜测谁可能面临巨额亏损。

交易恢复后，金属价格迅速回落。铜价一度下跌3.9%，其他金属也全线走低。截至午后，LME基准铜合约下跌1.4%，铝下跌0.6%，镍下跌2.0%。此前上海期货交易所在该时段内已出现下跌。

这是两个月内第二起重大交易所故障事件。去年11月，芝商所因数据中心过热导致交易中断超过10小时。对于LME而言，系统可靠性自2022年镍市场危机后一直是监管重点，当时大规模逼空导致部分交易被宣布无效，并引发监管全面改革。

极端波动下的技术考验

LME的技术故障恰逢金属市场经历罕见的投机狂潮。2026年开年以来，全球金属市场表现异常活跃。据华尔街日报报道，上海期货交易所六种基本金属的1月交易量创下历史新高，这股狂热情绪已传导至LME价格。

多位交易员指出，在市场神经高度紧绷之际，系统故障可能使希望平仓的交易者陷入困境。若停机时间延长，将进一步加剧市场混乱。

LME伦敦办公室在非工作时间未能接通电话，其母公司香港交易及结算所有限公司的发言人未就此事件立即置评。

多重因素引发市场狂热

本周金属市场的剧烈波动由多重因素叠加引发，美国对伊朗的军事行动威胁、白宫对韩国和加拿大等盟友重启关税威胁，以及美元走弱推动的实物资产需求，共同点燃了这轮买盘狂潮。

周四铜价的历史性涨幅尤为引人注目。LME三个月期铜合约盘中一度飙升10%，最终收涨11%，突破每吨14500美元大关，这一涨幅为2008年金融危机以来最大单日涨幅。

可靠性问题再受关注

虽然全球交易所偶有交易暂停或延迟，但此次事件仍令LME的系统可靠性问题重回聚光灯下。2022年镍市场危机后，LME进行了全面监管改革，系统稳定性成为重点关注领域。

据华尔街日报报道，去年11月芝商所因数据中心故障导致股指期货、国债、原油等多个品种停止交易超过10小时，成为近期另一起重大交易所技术事故。

对于正应对极端市场波动的交易者而言，交易所的技术稳定性显得尤为重要。一小时的延迟虽未造成更严重后果，但已足以在高度紧张的市场环境中引发不安。

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据追风交易台，1月29日，大摩Brian Nowak分析团队在报告中将Meta的目标价从750美元大幅上调至825美元，这意味着较当前水平仍有约15%的上涨空间。

大摩报告不仅上调了2027年的每股收益（EPS）预期10%，更是抛出了预测：Meta的广告收入有望在2026年第二季度首次超越谷歌搜索（Google Search）的广告收入，终结后者在数字广告领域的长期霸权。

这一切的底气，源于扎克伯格在电话会上对投资者释放的明确信号：Meta正在用大模型彻底重写推荐系统，目前的系统在他眼中甚至还显得“很原始”。大摩认为，如果当前系统还很原始的话，那么长期的机遇和改进很可能会带来更多的增长。大摩预计Meta在个性化方面（由于 META 能够更高效地分析更多数据而实现改进）、代理服务（MetaAI 等）方面、为用户/广告商提供的新创意/传播服务、可穿戴设备等方面都会有进一步的改进。这不仅是一场技术升级，更是从“流量变现”向“个人超级智能”基础设施的代际跨越。

研报中最具冲击力的预测在于对两大巨头广告业务的对比。大摩指出，虽然谷歌也在加速执行，但Meta依靠AI带来的参与度和变现收益更为惊人。为了提供参照系，大摩提到当谷歌搜索业务处于570亿美元的季度收入规模时，其同比增长率为15%；而Meta在达到同等规模时，增速却高达34%-35%。

基于大摩目前的模型测算，Meta的季度广告收入将在2026年第二季度正式超越谷歌搜索广告收入，并且两者的差距将从那时起进一步拉大。这一预测不仅标志着Meta在广告市场的统治力增强，也验证了其AI驱动的推荐算法在抢夺用户时长和广告主预算方面的绝对优势。

在电话会上，扎克伯格的一番言论为大摩的看多观点提供了底层技术支撑。他表示，虽然Meta世界一流的推荐系统已经推动了Instagram Reels观看时长在美国同比增长超过30%，但与即将到来的技术变革相比，目前的系统还非常“原始”。

Meta正在进行一项浩大的工程：将整个推荐系统做成类似大语言模型（LLM）的可扩展工程体系。目前的推荐系统虽然有效，但很快将被能够理解用户独特目标、背景和兴趣的大模型所取代。这种技术架构的重构，不仅决定了用户在平台上的停留时长，更直接决定了广告的单价与转化率。数据显示，Facebook仅通过简化排名架构，就使得自然信息流与视频帖子的浏览量在Q4提升了7%，管理层称这是近两年来对营收推动最大的一次产品优化。

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报告详尽呈现了分支机构数量、A股交易量、客户资产、账户规模、融资融券业务、收入水平及佣金率等数据，展示了上海证券市场在交易量与账户扩张方面的强劲表现。

资事堂注意到：佣金率则继续呈现下行趋势，这一变化也折射出行业竞争和市场结构的进一步演变。

分支机构规模：842家在沪运营

截至2025年年末，上海地区从事证券经纪业务的分支机构共计842家，其中，分公司108家，营业部734家。从细分类别看，A类营业部共有54家，B类240家，C类440家。这一机构结构的变化，反映出市场竞争的激烈和客户需求的多样化。

A股交易量：全年128.19万亿元

在市场交易方面，上海地区证券分支机构沪深A股交易量达到了128.19万亿元，同比大幅上升80.4%。其中，交易量最大的分支机构成交额为11.21万亿元，上海地区共有19家分支机构的交易量超过了1万亿元。

与全国A股市场总成交量413.8万亿元相比，上海地区的交易量占比为30.98%，同比提高了3.05个百分点，显示出上海作为全国证券市场重要枢纽的地位进一步巩固。

客户资产：期末规模15.05万亿元

2025年末，上海地区分支机构期末客户资产总额为15.05万亿元，同比上升24.2%。其中，客户资产规模最大的分支机构达到了1.4万亿元，占上海地区总资产的9.3%。

这一增长不仅得益于交易量的扩大，也体现了机构在财富管理和资产配置方面的持续发力。

资金账户：存量与新增同步增长

账户方面，2025年上海地区分支机构存量客户资金账户合计3,935万户，同比增长9%。其中，存量账户数最多的分支机构为401万户，占比10.2%。新增资金账户方面，全年新增资金账户数为478万户，同比上升9.4%，新增账户数最高的分支机构达到了130万户。

这表明，客户参与度和市场信心持续增强，证券投资逐渐吸引更多个人投资者。

融资融券：余额与账户数双升

融资融券业务方面，上海地区分支机构的融资融券账户数为73.2万户，同比增长7.3%。融资融券余额也显著增长，达到了3,323亿元，同比上升49.8%。在融资融券日均余额方面，上海地区分支机构达到了2,549亿元，同比上升34.5%。

这反映出市场杠杆使用的增加，也显示出投资者对市场的活跃度和风险承受能力有所提升。

收入结构：多数分支机构站上千万级

2025年，上海地区分支机构的全年营业收入为364.84亿元，同比增长45.4%。其中，营业收入超过1000万元的分支机构共有563家，占比65%。然而，营业收入低于100万元的分支机构为47家，占比5%。

这一数据揭示了上海证券市场收入差异化的趋势，领先机构的市场份额和盈利能力进一步加强。

佣金水平：整体下行趋势延续

在佣金方面，上海地区A股的平均佣金率为0.192‰，同比下降了13.9%。剔除高频量化业务后，平均佣金率为0.206‰。具体来看，本地分支机构的A股平均佣金率为0.249‰，而异地分支机构则为0.173‰，这反映出不同区域之间的市场竞争差异，也为投资者提供了更为灵活的选择。

总体来看，2025年，上海地区证券经纪业务在多个维度上均显示出强劲的增长势头，交易量和客户账户的增加表明市场活跃度逐步回升。然而，佣金率的下行趋势也体现出市场竞争的加剧，未来如何在激烈竞争中保持盈利能力，将是行业关注的重点。

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1月30日周五，澜起科技于港交所公布文件，计划发行约6590万股股票，发行价最高为每股106.89港币。这一价格较其上海A股162.18元人民币的最新收盘价折价至少41%。公司预计股票将于2月9日开始在香港交易所挂牌交易。

此次发行获得了包括阿里巴巴和摩根大通在内的基石投资者大力支持，承诺认购金额达4.5亿美元，基石投资者名单还包括瑞银、苏格兰资产管理公司Aberdeen Group Plc以及韩国的Mirae Asset Securities。据知情人士向彭博透露，主权财富基金和长线基金表现出强烈兴趣，认购需求已达发行规模的数倍，显示出全球机构投资者对这家受益于数据中心和AI加速器需求增长的芯片制造商充满信心。

澜起科技成立于2004年，专注于设计用于加速数据中心和AI加速器数据流动的芯片。公司表示，本次募资所得款项将主要用于招聘、投资及收购。中金公司、摩根士丹利和瑞银担任此次上市的联席保荐人。

AI需求推动业绩强劲增长

澜起科技的上市正值其业绩爆发期。公司近日发布的公告显示，预计2025年度净利润将达到21.5亿元至23.5亿元人民币，较上年同期增长52.29%至66.46%。扣除非经常性损益后的净利润预计为19.2亿元至21.2亿元人民币，增幅最高接近70%。

公司将业绩的大幅增长归因于AI产业趋势驱动下的行业需求旺盛，特别是互连类芯片出货量的显著增加。随着全球AI基础设施建设加速，数据中心对高性能互连芯片的需求持续攀升，这成为推动公司2025年经营业绩增长的主要动力。

根据彭博调查的分析师预测，这一增长势头有望延续，公司净利润在2026年可能进一步升至33亿元人民币。过去一年，澜起科技在上海的股价已翻了一倍以上，目前公司估值约为290亿美元。

香港IPO市场迎“开门红”

澜起科技的上市进一步推高了香港IPO市场的热度。据彭博汇编的数据，受中美科技竞赛背景下AI相关中国企业融资需求的推动，香港市场在1月份已录得50亿美元的募资额，创下历年1月的最高纪录。

除澜起科技外，另一家芯片制造商爱芯元智半导体也在周五宣布寻求通过香港IPO募资29.6亿港币，并计划于2月10日上市。爱芯元智的IPO由CICC、国泰君安和交银安排，并已开始接受散户和机构投资者的认购。

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Rachman在周五的媒体发布会上表示，"作为对过去几天印尼资本市场状况的问责，我在此宣布辞职。"他希望自己的离任能让股市"改善"。交易所将任命一名代理负责人，但未透露继任人选。

Rachman辞职消息公布后，印尼股市周五上涨1.7%，此前两日累计跌幅收窄至6.5%。投资者仍对监管机构能否满足MSCI要求持谨慎态度。

据华尔街见闻此前文章，此前两日，该指数累计暴跌16%，市值蒸发超过800亿美元。这场市场动荡始于本周三MSCI发布报告，指出印尼交易所在上市公司数据传输方面存在"根本性可投资性问题"，警告若5月前未解决，可能将印尼从新兴市场降级至前沿市场。此后高盛等国际投行相继下调印尼股市评级，引发资金大规模外流。

MSCI警告引发连续暴跌与熔断

MSCI周三发布的报告成为引爆市场的导火索。这家全球主要指数编制商表示，发现印尼交易所在上市公司股权结构透明度方面存在"根本性可投资性问题"，对"股权结构不透明以及可能存在的协同交易行为"表示担忧。其需要更细致和可靠的信息，包括更强的监控措施，以更好地评估证券的自由流通股和可投资性。

问题的核心在于印尼股票的自由流通股比例过低。该国最大的公司交易清淡，由少数富人控制——投资者认为这种结构扭曲了指数并存在操纵风险。这一问题多年来一直是争议焦点，投资者认为某些股票的低流动性使市场大部分区域无法投资且难以追踪。

周三的暴跌超过7%并触发30分钟交易暂停。周四，高盛集团下调印尼股票评级，称失去新兴市场地位的威胁"可能引发大量抛售"。该行警告，在极端情况下可能触发超过130亿美元的资金外流。指数当日再度暴跌10%。

截至本周，雅加达综合指数自周初以来下跌6.5%，创下自1998年亚洲金融危机以来最严重的两日跌幅。

监管机构紧急推出改革措施

为应对市场崩盘，印尼金融服务管理局主席周四宣布，将上市公司的自由流通股要求提高至15%。这一比例较当前水平翻倍，新规将从下月开始实施。监管机构还将检查持股低于5%的股东的关联关系。

印尼经济统筹部长Airlangga Hartarto周五在新闻发布会上表示，政府正加快推进今年证券交易所的去互助化改革，旨在加强治理、提升市场流动性、扩大资本准入并吸引新投资者。这项改革将使印尼证券交易所与已转型为股东所有制结构的全球同行接轨。

政府还准备采取措施提振投资者信心，包括提高保险公司对资本市场的配置上限，以及可能由主权财富基金Danantara参与市场。监管机构表示，与MSCI的沟通一直是积极的，正在等待对方对这些措施的回应，并希望尽快实施。

目前，MSCI对国家市场分类没有最低自由流通股要求，分类取决于可及性和经济发展等因素。但该指数编制机构确实要求证券在一段时间内保持15%的自由流通股才能纳入其可投资新兴市场范畴，但也有例外情况。

结构性问题引发投资者长期担忧

“作为对过去两天事件的问责，我在此宣布辞职，”Rachman在周五的记者会上对记者表示：

“我希望这对资本市场有利，我的辞职能改善我们的资本市场。”

Rachman上任CEO不到四年，曾推动延长交易时间和引入卖空机制以提升流动性，但成效有限。交易所官员此前已尝试激励市场参与者，但印尼股市的根本结构问题仍未得到解决。

此次危机重新引发了对印尼金融市场的质疑。这个市场长期被视为该国快速经济增长的受益者，但投资者对公共财政日益增长的担忧、财政部长的突然离职以及不断扩大的财政赤字已促使许多投资者撤退。2025年9月至11月，全球基金抛售印尼债券，直到12月才重返市场。

总统Prabowo的经济政策加剧了不确定性。今年1月他任命侄子Thomas Djiwandono进入央行，去年解雇了受人尊敬的财政部长Sri Mulyani Indrawati，这些举动动摇了投资者对其管理能力的信心。外资因担心Prabowo扩大财政赤字和增加国家对金融市场干预而加速流出。

数据显示，外资2025年全年净卖出10亿美元印尼股票。印尼盾上周创下16985兑1美元的历史低点，本周回升至16800附近。

投资者信心受挫，前景仍存疑虑

SGMC Capital高级合伙人Mohit Mirpuri表示：

"这应该被视为一次重置，而非指责。压力时期往往加速变革，这为新领导层打开了大门，他们有明确的使命来提高标准、改善市场结构并增强投资者信心。"

他认为必须有人承担责任，更大的图景是重置和交易所以更清晰的标准和治理变得更强大的机会。

Allspring Global Investments投资组合经理Gary Tan表示：

"概述的改革方向是积极的，但执行情况和任命一位可信的继任者将是决定这些担忧能否完全消散的关键。"

Global X ETFs高级分析师兼联席投资组合经理Paul Dmitriev称：

"政策制定者希望解决这个问题。政府有充分的动机解决这些问题，因为系统性资金外流将是巨大的，可能对市场产生实质性影响。"

周五，汇丰控股成为最新一家因增长担忧而下调印尼股票评级的银行。高盛和瑞银均已下调该市场评级。许多投资者仍在观望，监管机构能否做出足够努力来满足指数编制机构的要求。

尽管股市遭遇重创，官员们坚称该国基本面保持完好，并指出强劲的国内需求和持续的结构性改革是抵御外部冲击的缓冲。总统Prabowo正在密切关注这一进程，凸显其对印尼经济议程的重要性。

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周五，据彭博汇编数据，1月份亚洲地区贵金属ETF净流入达71亿美元，多只基金创下史上最高资金流入。其中中国上市的基金涨幅最大，华安易富黄金ETF单只基金就吸引了19亿美元资金流入。

黄金价格近期飙升，自1月初以来上涨超过20%，尽管周五出现回调。市场分析人士警告称，近期价格走势已变得快速、情绪化且非线性，这是趋势在战术层面过度延伸的警示信号。

黄金相对强弱指数已攀升至约90，RSI高达90是非常罕见的极端超买（通常70就是超买）。世界黄金协会在上月发布的2026年展望中指出，若特朗普政府政策取得成功将加速经济增长，导致利率上升和美元走强，从而推低金价。

中国市场成资金流入主力

中国上市的黄金ETF在1月份吸引了大量资金。除华安易富黄金ETF的19亿美元流入外，华夏黄金ETF吸引了4.2亿美元，广发上海金ETF吸引了1.914亿美元，均创下历史纪录。

白银类ETF同样受到追捧。韩国上市的三星KODEX白银期货特殊资产ETF在1月份获得2.316亿美元净流入，也创下纪录。

中国唯一的纯白银基金——国投瑞银白银期货基金LOF——在周三暂停申购，并于周五停牌。此前大规模资金流入导致该基金相对其标的资产出现大幅溢价，凸显市场需求的狂热程度。

专业投资者发出谨慎信号

"我们在这个周期中一直是黄金的主要看涨者"，新加坡Vantage Point Asset Management首席投资官Nick Ferres表示，该机构同时买入了黄金矿业股和ETF。"然而，近期的价格走势已变得快速、情绪化且非线性，这是趋势在战术层面过度延伸的警示信号。"

黄金的快速上涨得到了央行大量购买和黄金ETF资金流入的支撑。根据世界黄金协会数据，去年除5月外，黄金支持基金的总持仓量每月都在增长。贵金属还受益于美国政策制定的不可预测性和美国日益孤立导致的美元资金外流。

新产品涌现应对需求

据彭博行业研究，资产管理公司正准备推出新产品以应对黄金ETF需求的上升。

分析师Rebecca Sin和Michelle Leung在研究报告中写道："ETF发行商可能会通过推出更多黄金相关基金来满足避险资产需求。香港提供从低成本实物追踪到杠杆期货和矿业股票等多种工具，本周有两只新基金上市，寻求巩固其作为黄金交易中心的地位。"

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在巴克莱看来，当前并不是原油熊市的起点，而更像是多年上行周期前的“最后一次情绪错配”。巴克莱明确指出，国际油价将在2026年下半年开启一轮持续数年的上行周期。

市场为何会误判？“过剩叙事”本身就站不住脚

过去一年，市场反复引用 IEA、EIA 的供需预测，认为 2026 年全球原油市场将出现300–400万桶/日的供给过剩。但巴克莱强调，如果过剩真实存在，应当首先反映在库存之中。

然而，现实数据并不支持这一判断，巴克莱认为，现实数据并不支持这一判断。

第一，所谓“4百万桶/日过剩”，在现实中根本没有出现。

无论是陆上商业库存，还是海上浮仓、在途原油，都明显低于这些模型所暗示的水平。价格本身也给出了答案——布伦特油价并未跌入市场反复预期的40–50美元区间，而是表现出明显韧性。

第二，问题不在“消失的原油”，而在被低估的真实需求。

巴克莱指出，市场并非在“算错供给”，而是在系统性低估需求的绝对水平。不同机构对2026年原油需求的“起点”本身，差异就高达200万桶/日以上。所谓“缺失的桶”，并没有消失，而是被统计口径和数据滞后掩盖了。

第三，炼厂利润与期货结构，正在“用脚投票”。

即便处在季节性最弱的冬季窗口，全球炼油利润依然保持在可观水平，足以激励炼厂持续开工；布伦特与 WTI 期货曲线长期维持现货升水（Backwardation），这通常意味着现货市场仍在为即时供应支付溢价，而非被过剩压制。

在巴克莱看来，这三点共同指向一个结论：短期可能有过剩，但规模更接近150万桶/日，且持续时间非常有限。

真正的拐点不在当下，而在“非OPEC供给范式”发生变化之后

如果说短期的分歧来自对“库存与需求”的误读，那么巴克莱真正看多原油的底层逻辑，指向2026年之后的供给结构变化。

过去十年，全球原油市场有一个隐含前提：只要油价上去，美国页岩油就会迅速补上缺口。而这个前提，正在失效。

EIA 最新预测显示，美国原油产量将在2025年达到约1360 万桶/日的历史高位后，2026年几乎不再增长，2027年甚至可能小幅回落至约1330万桶/日。这意味着，过去十年那种“油价一涨、产量立刻跟上”的供给弹性，正在明显减弱。

巴克莱指出，随着核心区块成熟、成本抬升、行业高度集中化，美国原油产量已很难再扮演“自动调节器”的角色。按照巴克莱的测算，未来五年，美国原油供给更可能呈现“基本持平甚至小幅波动”，而非持续增长。

国际新项目虽多，但节奏远比市场想象得慢。巴西、圭亚那等深水项目确实会在未来几年贡献新增产量，但这些项目存在明确的“启动—爬坡—稳态”过程，难以形成类似页岩油那样的快速响应。更重要的是，在自然递减率持续抬升的背景下，新项目更多只是“补缺口”，而非创造净增量。

在这一框架下，巴克莱给出了一个极具冲击力的判断：到2028–2030年，非OPEC原油供给的年均新增，可能接近于零。

当需求还在、备用产能却在消失，油价只能向上寻找平衡

供给端的变化，真正危险的地方在于：它正在迅速侵蚀OPEC+的“安全缓冲垫”。

巴克莱测算显示，如果需求路径介于IEA与OPEC预测之间——这是一个相对温和、但更现实的假设——那么OPEC+的可动用闲置产能将在2027年前后显著下降，甚至在本十年末接近极限水平。

这意味着什么？意味着未来原油市场将从“价格主导的周期”，重新回到“供给约束主导的周期”：

• 地缘冲突、极端天气、政治风险，都会被迅速放大；
• 油价的波动区间将整体抬升；
• 市场需要更高的长期油价，才能重新激励资本开支与供给回归。

在这个意义上，巴克莱认为：AI带来的效率提升、甚至潜在的增产能力，并不是压制油价的理由，而是“刚好够用”的补丁。即便AI全面落地，所能贡献的额外产量，也只是未来供给缺口的一部分。

这不是“交易反弹”，而是周期再定价的起点

基于上述判断，巴克莱对能源资产的态度非常明确：当前并非周期末端，而是多年上行周期中的“定价低估阶段”。

这也是为什么，在油价尚未全面突破的情况下，能源股已经率先跑赢——市场开始为“油价更高、持续更久”的新假设提前定价，但估值仍远低于历史周期高点。

更重要的是，分化正在发生：

• 上游资源质量、储量寿命，重新成为估值核心；
• 油服板块因长期高景气能见度，反而具备更强的“周期延展性”；
• 传统“高分红、防御型”标签，正在被“供给稀缺性”所取代。

总结一句话：在巴克莱看来，市场还在为“2026年的理论过剩”争论不休，而真正重要的变化，已经悄然发生在供给端结构之中。

如果这个判断成立，那么原油的下一个故事，不是“跌到哪里”，而是“多年牛市从哪里开始被确认”。

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1月29日，西部数据发布了2026财年第二季度财报，当季营收达到30.2亿美元，调整后每股收益2.13美元，双双超市场预期。

财报显示，西部数据第二财季净利润达到18.4亿美元，约合每股4.73美元，较去年同期的5.94亿美元（每股1.27美元）实现了210%增长。

尽管财务数据亮眼，但盘后股价下跌近3%。分析认为西部数据股价在1月份已大幅上涨超60%，利好出尽与获利回吐导致部分投资者选择在亮眼财报公布后“卖出事实”以锁定利润。

在随后的财报电话会上，管理层表态关于“产能天花板”和“定价权”的极限。CEO Irving Tan直接指出：2026年产能已全部售罄，甚至有客户签下了到2028年的供应长约。

利润狂飙，CFO确认75%增量毛利

财报显示公司Q2毛利率同比暴增770个基点至46.1%，且Q3指引进一步看高至48%。

富国银行资深分析师Aaron Rakers在现场直接“算账”：

根据47%-48%的指引，你们的增量毛利率（Incremental Margin）似乎维持在70%甚至75%的高位，这种暴利能持续吗？

CFO Kris Sennesael确认了分析师的测算：

Aaron，你的数学很好。增量毛利率确实在75%左右。

他解释称，这一方面源于每TB价格的上涨（上季度上涨2-3%），另一方面得益于制造成本的下降（每TB成本同比下降10%）。

这种“剪刀差”的扩大，意味着西部数据正处于利润收割的黄金期。

分析师追问长约细节，CEO透露签至2028年

面对NAND和HDD双双缺货的市场环境，摩根士丹利分析师Erik Woodring在提问环节单刀直入，质疑管理层在签署长期协议（LTA）时是否过于急躁，从而牺牲了未来涨价的潜在收益：

考虑到市场的紧张程度和通胀，你们在签署2027年订单时是否有足够的耐心来榨取更好的经济效益？

对此，西部数据CEO Irving Tan给出了极其自信的回应。他透露，公司不仅已经锁定了前七大客户2026自然年的全部确定性订单（Firm POs），更是打破了行业惯例，与前五大客户中的三家签署了跨越周期的长约，其中两家签到了2027年，一家甚至签到了2028年。

Tan强调：

这些客户看到了结构性的价值转变……这不仅是锁量，更是对未来定价的认可。

随后在回答TD Cowen分析师Eddie关于“长约是否锁价”的追问时，CFO Kris Sennesael明确证实：

这些长期协议条款中同时包含了价格和数量条件。

技术路线之争，HAMR验证被迫提前

在技术路线图上，市场一直担忧HAMR（热辅助磁记录）技术的商业化进度。

Evercore分析师Amit Daryanani的团队和瑞穗证券的Vijay Rakesh接连追问HAMR的进展以及相关成本对毛利的影响。

面对供应极度紧张的压力，CEO Irving Tan宣布了一个关键的战略调整：将HAMR的客户验证时间表从原计划提前了半年，本月（2026年1月）实际上已经启动了首个超大规模客户的验证。

Tan同时安抚市场关于新旧技术过渡的担忧，强调即便HAMR开始量产，其毛利率起步阶段就能做到与现有ePMR技术“中性甚至增益”，不会拖累公司整体盈利能力。

AI叙事重构，从训练到推理，HDD的新故事

针对市场普遍认为AI只利好HBM和SSD的误区，法国巴黎银行分析师Karl Ackerman提出了质疑：

HDD出货量通常与传统服务器挂钩，AI服务器的爆发真的能带动HDD突破长期的低增长宿命吗？

CEO Irving Tan给出了极具行业洞察的回答。

他指出，市场正在发生质变，AI价值链正从“模型训练”向“推理应用”转移。训练需要的是快数据（HBM/SSD），但推理过程会生成海量的新数据，这些数据需要被低成本地存储。

Tan表示：

超大规模数据中心作为精明的经济学家，正在将大量推理数据回流至HDD，这对HDD来说是结构性的利好。

西部数据2026财年第二季度财报电话会议纪要（AI辅助整理）：

主持人：
下午好，感谢您的耐心等待。欢迎参加西部数据2026财年第二季度电话会议。目前，所有参会者都处于仅听模式。稍后，我们将进行问答环节。（操作员说明）提醒一下，本次通话正在录音。现在，我将把会议交给投资者关系副总裁Ambrish Srivastava先生。您可以开始了。

Ambrish Srivastava，投资者关系副总裁：
谢谢，大家下午好。今天与我一同参会的有西部数据首席执行官Irving Tan和首席财务官Kris Sennesael。

在开始之前，请注意今天的讨论将包含基于管理层当前假设和预期的前瞻性陈述，这些陈述受到各种风险和不确定性的影响。这些前瞻性陈述包括对我们产品组合、业务计划与表现、当前市场趋势以及未来财务业绩的预期。我们不承担更新这些陈述的义务。请参阅我们最近的10-K年度报告以及我们向美国证券交易委员会（SEC）提交的其他文件，以了解可能导致实际结果与预期产生重大差异的风险和不确定性的更多信息。

在我们准备的发言中，除非另有说明，所有评论都将基于持续经营业务的非公认会计准则（non-GAAP）结果。非公认会计准则与可比的公认会计准则（GAAP）财务指标之间的调节表已包含在新闻稿及其他材料中，这些材料已发布在我们网站investor.wdc.com的投资者关系部分。

最后，我想指出，当我们使用“我们”、“我们的”等类似术语时，仅指西部数据这家公司，并不代表整个行业发言。

现在，我将把会议交给Irving做开场发言。Irving？

Irving Tan，首席执行官：
谢谢Ambrish，大家下午好，感谢今天加入我们。

人工智能的增长和影响在众多行业中持续加速。随着生成式AI模型成为常态，以及代理式AI（agentic AI）规模化以推动商业生产力，人工智能正日益成为业务转型的真正战略推动者。

AI推理也已开始普及，在许多方面成为真正的AI工作负载，被部署到聊天机器人、虚拟助手和客户关系管理工具中。物理AI（physical AI）的创新也在迅速加速，由自动驾驶汽车和机器人的进步推动，生成了越来越大的多模态模型。

在所有这些场景中，数据都是驱动从训练到推理整个AI流程的燃料，以实现更强大的模型和更精准的推理结果。随着更多数据的产生和数据价值的增加，存储需求正以惊人的速度扩张。随着AI能力的扩展，云业务也在持续增长，这两者共同推动了对更高密度存储解决方案的探索和需求。

在这个AI和云主导的新时代，西部数据采取了以客户为中心的方法来管理这一强劲需求，我们与超大规模数据中心（hyperscale）客户紧密合作，确保大规模交付可靠、高容量的硬盘，为他们提供最佳的性能和总体拥有成本（TCO）。我们正通过持续专注于提高硬盘的面密度（aerial density）、加速我们的HAMR和ePMR路线图，以及推动客户加速采用更高容量的硬盘和UltraSMR技术来实现这一目标。

上个季度，我们最新一代的ePMR产品出货量超过350万块，提供高达26TB的CMR和32TB的UltraSMR容量，这代表了客户的强烈信心和广泛采用。我们还已分别与不同的超大规模客户启动了HAMR和下一代ePMR产品的认证工作。这些硬盘将为客户提供他们所寻求的更高容量和更优的总体拥有成本。

此外，我们还在继续加速HAMR技术的创新。为此，我们最近收购了相关的知识产权、资产和人才，这将有助于我们发展内部激光器的能力。同样在上个季度，我们与软件生态系统合作伙伴共同发布了支持UltraSMR的平台，将UltraSMR的采用范围扩大到更广泛的客户群。与传统硬盘相比，这些平台提供了显著更高的存储密度，为客户带来超大规模数据中心级别的性能，并使大规模数据分析更具可持续性和效率。

我们的策略确实得到了客户的共鸣，这反映在更长期的协议和对其需求更高的可见度上。我们已与前七大客户签订了覆盖整个2026日历年的确定采购订单。我们还与前五大客户中的三家签订了稳固的商业协议，其中两家合作至2027日历年底，一家至2028日历年底。这些协议表明了我们与客户建立的深厚信任，以及他们对我们满足其EB级存储需求的信心。

下周，即2月3日，我们将在纽约举办创新日活动，届时我们将分享HAMR和ePMR产品的更新路线图，以及我们为提升硬盘性能、能效和吞吐量而开发的核心创新技术的更多细节。我们还将提供财务模型的更新。

为贯彻我们基于知识产权和核心能力孵化新增 长点的战略，上个月，我们宣布对Colab进行战略投资，将我们在材料科学和精密制造方面的专长与Colab在量子硬件设计方面的突破性方法相结合。我们旨在通过与Colab合作，推进下一代纳米制造工艺，以提高量子比特的性能、可靠性和可扩展性。

展望未来，我们看到积极的势头将继续，并将继续专注于支持客户的EB级存储需求，同时完成下一代ePMR和HAMR硬盘的认证与发布。

现在，我把时间交给Kris，分享我们第二季度的业绩和第三季度的展望。

Kris Sennesael，首席财务官：
谢谢Irving，大家下午好。西部数据再次取得了强劲的季度财务业绩，这反映了我们整个组织的严谨执行力，以及我们满足AI驱动的数据经济中客户日益增长需求的能力。

在2026财年第二季度，营收为30亿美元，受近线硬盘强劲需求的推动，同比增长25%。每股收益为2.13美元。营收和每股收益均超出了我们指引范围的上限。我们向客户交付了215 EB的数据，同比增长22%。这包括超过350万块、总计103 EB的最新一代ePMR硬盘，容量高达32TB。

• 云业务占总收入的89%，为27亿美元，受高容量近线产品组合强劲需求的推动，同比增长28%。

• 客户端业务占总收入的6%，为1.76亿美元，同比增长26%。

• 消费级业务占总收入的5%，为1.68亿美元，同比下降3%。

第二财季的毛利率为46.1%，同比提升770个基点，环比提升220个基点。毛利率的改善反映了产品组合持续向高容量硬盘的转移，以及我们在制造基地和整个供应链中的严格成本控制。

运营费用为3.72亿美元。作为收入的百分比，运营费用环比下降了120个基点，这主要得益于模型的经营杠杆。营业收入略高于10亿美元，营业利润率为33.8%。利息及其他费用为4500万美元，第二财季的有效税率为15.1%。考虑到3.78亿股的稀释后股数，每股收益为2.13美元，同比增长78%。

转向资产负债表。截至第二财季末，现金及现金等价物为20亿美元，总流动性为32亿美元，包括未提取的循环信贷额度。未偿债务为47亿美元，净负债为27亿美元，净杠杆与EBITDA之比远低于1倍。

第二财季的经营现金流为7.45亿美元，资本支出为9200万美元，从而产生了6.53亿美元的强劲自由现金流，自由现金流利润率为21.6%。本季度，我们支付了4800万美元的股息，并将股票回购额增加至6.15亿美元，回购了380万股普通股。自2025财年第四季度启动资本回报计划以来，我们已通过股票回购和股息支付向股东返还了14亿美元。

此外，今天我们宣布，董事会已批准每股0.125美元的季度现金股息，将于2026年3月18日支付给截至2026年3月5日登记在册的股东。

现在我转向对2026财年第三季度的展望。我们预计营收为32亿美元，正负1亿美元。按中值计算，这反映了约40%的同比增长。毛利率预计在47%至48%之间。我们预计运营费用在3.8亿至3.9亿美元之间。利息及其他费用预计约为5000万美元。税率预计约为16%。因此，我们预计稀释后每股收益为2.30美元，正负0.15美元，基于约3.85亿股的非公认会计准则稀释后股数。

总结来说，西部数据又实现了一个强劲的季度，业绩超出预期。我们对下一季度的指引突显了我们业务的持续有利趋势，以及我们对自由现金流、资本回报和为股东创造长期价值的严谨态度。

现在，让我们开始问答环节。Ambrish？

Ambrish Srivastava，投资者关系副总裁：
谢谢Kris。主持人，现在可以开放提问了。为确保我们能听到尽可能多的分析师提问，请一次只提一个问题。我们回答后，会给您机会提一个后续问题。

主持人：
女士们先生们，我们现在开始今天的问答环节。（操作员说明）我们今天的第一个问题来自富国银行的Aaron Rakers。

问：Aaron Rakers
谢谢提问。关于毛利率，你们给出的47%至48%的指引，粗略计算表明你们维持了大约70%至75%的增量利润率。我的问题是，你们如何看待这种增量利润率的可持续性？或者换个角度说，在未来几个季度，你们如何看待每TB成本的下降曲线？谢谢。

答：Kris Sennesael
是的，Aaron，谢谢你的问题。首先，我对毛利率的表现感到非常满意，我们实现了46.1%的毛利率，环比增长220个基点，同比增长770个基点。我们指引的47%至48%，中值为47.5%，同比增长740个基点。

我认为你的计算是准确的。增量毛利率大约在75%左右。正如我之前所说，我对高于50%的增量毛利率感到非常舒适，75%显然高于50%。毛利率有两个方面：一是定价环境，二是成本环境。在定价方面，我们看到了一个稳定的环境，每TB价格持平或略有上升。实际上，上个季度每TB的平均售价（ASP）上涨了2%到3%。这清楚地表明了我们持续为客户提供的价值。

在成本方面，团队执行得非常好。我们继续推动客户转向更高容量的硬盘，这给我们带来了成本优势。同时，在降低制造成本和整个供应链成本方面也执行得非常出色。上个季度，每TB成本同比下降了约10%。综合来看，我们相信在未来几个季度及以后，我们将能够继续推动毛利率的扩张。

主持人：
下一个问题来自摩根士丹利的Erik Woodring。

问：Erik Woodring
谢谢提问。Irving，鉴于HDD市场的紧张状况以及NAND价格的大幅上涨，您能否谈谈在签订延伸至2027年的采购订单以获取更好经济效益方面的耐心程度？与去年相比，这种做法是否在经济效益上产生了任何差异？

答：Irving Tan
谢谢，Erik。正如我们所强调的，我们2026日历年的产能基本已售罄，已与前七大客户签订了确定采购订单。我们还与其中两家签订了覆盖2027年的长期协议（LTA），与另一家签订了覆盖2028年的协议。这些LTA结合了EB量和价格。

关于定价，首先，重要的是要认识到我们的客户看到了我们所提供价值的结构性转变，特别是在总体拥有成本（TCO）方面的影响，因为业务越来越转向能够实现商业化的推理应用。因此，我们提供的定价反映了我们为他们创造的价值。正如Kris所提到的，我们预计未来将继续保持稳定的定价环境，这使我们有机会在为客户提供更好TCO价值的同时，通过更高容量的硬盘更好地支持他们的供需需求，从而获取更多价值。

问：Erik Woodring（后续问题）
Kris，想了解一下你们如何处理闪迪的股权。你们是否仍计划在2月21日的截止日期前将其变现？更重要的是，你们打算如何利用这些收益？

答：Kris Sennesael
是的，Erik。我们仍持有750万股闪迪股票，并计划在分拆一周年之前将其变现。很可能通过与之前类似的交易，即“债转股”（debt for equity swap）的方式进行。因此，收益将用于进一步减少债务。

主持人：
下一个问题来自Cantor Fitzgerald的C.J. Muse。

问：Christopher Muse
谢谢提问。您能否谈谈在这种供应紧张的环境下，客户合作和合同是如何演变的？

答：Irving Tan
是的，CJ，谢谢。在过去一年里，我们一直非常专注于发展一种更加以客户为中心的方法。我们已经将组织重心转向我们的大型超大规模客户，为他们每个人都设立了专门的团队。这深化了我们在技术路线图开发和需求可见性方面的关系，其结果体现在我们能够与他们签订更长期的LTA。

我们期待在下周的创新日上与大家分享我们为支持未来AI工作负载需求而提供的创新。总的来说，关系确实改善了。他们看到了我们提供的价值，这导致了我们看到的定价方面的结构性变化以及更长期的合同。最终，我们希望确保一个公平的价值交换，为他们提供可预测的定价，因为他们也担心存储领域某些层级的高度波动性，同时确保为双方创造可持续的价值。

问：Christopher Muse（后续问题）
接着关于闪迪股票的问题，能否谈谈你们之后的计划？是更专注于股票回购还是其他方面？

答：Irving Tan
我们自2025年5月宣布20亿美元的股票回购授权以来，就已经在专注于股票回购。我们已经使用了该计划中的13亿美元，回购了约1300万股股票，我们将毫不犹豫地继续使用该计划。

主持人：
下一个问题来自美国银行的Wamsi Mohan。

问：Unidentified Participant
我是Ashleyn，代Wamsi提问。恭喜你们的业绩。我的问题是关于UltraSMR的组合。鉴于你们的订单和LTA，UltraSMR的组合趋势如何？这种组合变化对未来毛利率的驱动作用有多大？

答：Irving Tan
这是一个很好的问题，Ashley。上个季度，在近线产品组合中，UltraSMR的占比超过了50%。我们预计这一比例还会增加。我们支持客户需求增长的一个重要方式就是推动他们转向更高容量的硬盘，而转向UltraSMR是其中的重要组成部分。我们的前三大客户已经全面采用UltraSMR，另有两到三家正在采纳过程中。因此，UltraSMR在我们总近线EB出货量中的占比将继续增加。

这对我们非常重要，因为首先，我们能更好地满足客户需求。UltraSMR相比CMR有20%的容量提升，相比行业标准SMR有10%的提升。同样重要的是，从毛利率角度看，UltraSMR是一个基于软件的解决方案，因此对我们的利润率非常有益。更高的UltraSMR组合将对客户和我们的盈利能力都有利。

主持人：
下一个问题来自花旗集团的Asiya Merchant。

问：Unidentified Participant
我是Mike，代Asiya提问。我的问题是，您能否提供关于良率和可靠性的更多信息？这是否对每比特成本的下降有任何影响？

答：Irving Tan
谢谢，Mike。我们ePMR产品的良率持续表现良好，在90%出头的范围内。从可靠性和质量来看，我们收到了客户非常好的反馈。上个季度我们交付了超过350万块旗舰ePMR硬盘，这证明了他们对产品可靠性和质量的信心。关于成本下降，随着良率的提升，成本持续下降。同时，这些新产品中UltraSMR组合的增加也是成本下降的一个驱动因素。

问：Unidentified Participant（后续问题）
能否谈谈你们罗切斯特测试与集成中心的进展？以及你们如何利用这些努力来加速现有客户的过渡？

答：Kris Sennesael
我们在准备的讲稿中更新了一个信息，我们上季度曾表示将在2026日历年上半年开始HAMR认证，实际上我们已经将这个时间提前了。本月，我们已经开始了HAMR硬盘的认证。此外，我们也已开始下一代ePMR硬盘的认证。罗切斯特实验室在确保我们顺利、快速地完成认证方面扮演着关键角色。我们期待在2月3日的创新日上分享更多关于ePMR和HAMR产品组合的更新路线图。

主持人：
下一个问题来自Evercore的Amit Daryanani。

问：Unidentified Participant
我是Hannah，代Amit提问。我想知道，目前是否有与HAMR相关的重大投资计入销货成本（COGS）或运营费用？随着HAMR的量产，这些成本是否会减少或正常化？

答：Irving Tan
我们研究HAMR已经有10年了，工程团队进展顺利。我们将继续推进这些项目，并持续创新以提高性能和容量。关于毛利率，HAMR还未开始量产，但我们有信心一旦开始量产，它对毛利率的影响将是中性到增益的。即使在预计于2027日历年初开始的HAMR量产期间，我们的资本支出占收入的比例仍将维持在4%至6%的范围内。

主持人：
下一个问题来自法国巴黎银行的Karl Ackerman。

问：Karl Ackerman
谢谢。AI预计将推动前端传统服务器的周期性复苏。在你们的情况下，由于硬盘出货量与传统服务器需求高度相关，并且新硬盘也带来了内容提升，你们认为AI需求能否让你们超越长期20%出头的EB增长复合年增长率（CAGR）？

答：Irving Tan
谢谢，Karl。过去几个季度，我们确实看到了20%出头的EB增长。我们认为，随着AI的价值从模型训练转向推理，将会创造更多的数据。为了实现推理交付，需要存储更多数据。从我们与客户的对话来看，推理无疑将推动大量的数据存储需求，这对HDD的未来非常有利。

问：Karl Ackerman（后续问题）
回到HAMR，听起来你们至少为第一个主要客户提前了HAMR的进程。鉴于超大规模数据中心对EB容量的强劲需求，能否谈谈除首个客户之外的其他客户的兴趣？

答：Kris Sennesael
正如我们所说，我们已于本月与一家超大规模客户开始了认证，并且很快将与另一家启动认证。

主持人：
最后一个问题来自TD Cowen的Krish Sankar。

问：Unidentified Participant
我是Eddie，代Krish提问。你们提到有三份覆盖2027年和2028年的LTA是基于数量而非价格。我想知道，为什么这些合同没有锁定价格，特别是在供应非常紧张的情况下？是客户不愿锁定价格，还是你们希望保留灵活性？

答：Kris Sennesael
谢谢提问。澄清一下，我们有两份覆盖至2027年的LTA和一份覆盖至2028年的LTA。这些LTA中同时包含了价格和数量的条款。

主持人：
本次电话会议到此结束。感谢您的参与。您可以断开连接了。

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这场工作会议披露了2025年这家大型金融集团的经营业绩，看点颇多。

业务横跨保险、投资、银行三大领域的中央金融企业，过去一年合并投资收益超过4000亿元人民币，实现近18%的同比增幅。

需要特别说明的是，中国人寿集团与A+H股上市的“中国人寿”（即中国人寿保险股份有限公司）并非同一主体——前者是后者的控股股东和母公司，属于涵盖多业态的综合性金融控股集团。

业绩创新高

官方数据显示：中国人寿集团的经营绩效再创新高，具体如下：

集团合并营业收入1.28万亿元，同比增长11.3%；

合并保费收入8874亿元，同比增长7.4%；

合并投资收益4011亿元，同比增长17.6%；

合并净利润大幅增长；合并总资产8.56万亿元，同比增长14.4%；

管理资产规模17.5万亿元，同比增长11%。

该集团进一步指出：“经济减震器和社会稳定器功能更好发挥，为经济社会提供风险保障金额超1400万亿元，投资服务实体经济增加8000亿元达到5.4万亿元。风险防控有力有序有效，寿险公司、财险公司、养老险公司风险综合评级，资产公司年度监管评级均获行业最高等级。”

中国人寿集团亦指出：上述经营数据未经审计。

强调“数智变革”

中国人寿集团的年度工作会议上，还强调以科技为支撑、以场景为牵引、以价值为导向，统筹技术创新与运营升级，统筹自主可控与开放合作，统筹锻造长板与补齐短板，统筹发展与安全，聚焦数据、算法、算力、平台、生态、场景等六大关键要素。

会议亦指出：加快塑造业务科技全面融合、组织运营敏捷透明、赋能一线精准高效、产品服务触手可及、风险感知实时全域为主要特征的未来国寿，为数字金融发展探索国寿方案。

集团业务覆盖保险、投资、银行

中国人寿集团下设8家一级子公司、1家全国性股份制商业银行和1所保险院校，业务范围涵盖保险、投资、银行三大板块。

中国人寿集团旗下寿险公司是全球最大的单一寿险公司，被称为中国“寿险头雁”。

此外，中国人寿集团旗下还拥有广发银行，是国内首批组建的全国性股份制商业银行之一，2021年成为首批国内系统重要性银行；集团旗下还有人寿资产公司，国内首批设立的保险资产管理机构，资产管理规模位居国内第一，2024年初亦和新华保险资管成立国丰兴华私募，旗下有鸿鹄系列基金（专门投资中国股票市场），规模已突破千亿元。

此外，中国人寿集团旗下还有财险公司、养老险公司、另类投资公司以及海外公司。

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据英国《金融时报》周五报道，梅赛德斯-奔驰首席执行官Ola Källenius披露，美国商务部长卢特尼克曾在约一年前建议这家德国汽车制造商将总部迁至美国。

Källenius表示他拒绝了这一提议，但警告称美国这种激进的招商举措向欧洲和德国发出了明确信号：必须正视来自美国的竞争。卢特尼克当时向他展示了投资美国的诸多优势，包括更低的能源成本、简化的监管以及低税率。

这一事件发生之际，德国汽车制造商正面临美国关税和国内高昂生产成本的双重挤压，利润空间持续收窄。与此同时，许多欧洲企业对布鲁塞尔不断增加的监管感到沮丧，这进一步削弱了欧洲的投资吸引力。

美国商务部长的招商攻势

Källenius周四证实，他在Lutnick被任命为特朗普政府商务部长之前约一年，曾在纽约与其会面。“卢特尼克出色地展示了投资美国的充分理由：更低的能源成本、简化的监管、低税率，”Källenius表示。

尽管拒绝了迁移总部的建议，Källenius强调这一事件传递的信号意义重大。"如果你希望资本流向欧洲，你实际上也在参与竞争。我们正处于竞争之中，"他说。

德国车企面临的双重压力

德国汽车制造商当前正遭受多重挑战。一方面，美国对进口汽车征收的关税压缩了出口利润；另一方面，德国国内市场的高昂生产成本进一步削弱了竞争力。

Källenius表示，梅赛德斯-奔驰预计“在可预见的未来，关税不会出现缓解情况”，但公司仍将继续在美国投资。这家正在庆祝Carl Benz为首台内燃机汽车申请专利140周年的企业，目前在阿拉巴马州和南卡罗来纳州设有工厂。

大众汽车首席执行官Oliver Blume上周末对德国《商报》表示，如果关税不降低，"大规模额外投资在财务上不可行"。

欧盟监管引发企业不满

许多欧洲企业对布鲁塞尔提出的日益增多的监管措施感到失望。一些德国汽车制造商对欧盟计划引入的本地内容规则持怀疑态度，认为这可能导致成本上升。

Källenius警告称，此类规则不应"以粗暴的方式实施，否则可能抑制增长、推高通胀并切断贸易"。他强调，欧洲需要意识到自己正面临投资竞争，必须了解投资者的思维方式以及美国在商业环境方面的优势。

这一表态反映出欧洲企业界对监管环境和投资吸引力的深层担忧，也凸显出在全球资本流动中，欧洲正面临来自美国的严峻挑战。

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据华尔街日报道，知情人士透露称，OpenAI已任命新的首席会计官Ajmere Dale和负责投资者关系的企业财务官Cynthia Gaylor，这些人事调整显示该公司正为上市进行实质性准备。

OpenAI内部对Anthropic可能率先上市表示担忧，Anthropic已向金融合作伙伴表示，愿意在今年年底前上市。Anthropic凭借其编程工具Claude Code的火爆人气实现销售额飙升，目前正进行一轮融资，规模可能超过最初设定的100亿美元目标。

率先上市的公司将获得显著先发优势，吸引大量渴望投资生成式AI浪潮的公共市场投资者和散户。两家公司还面临马斯克旗下SpaceX的竞争，后者计划最早今年夏季上市，目标融资规模超过1万亿美元。

巨额融资需求推动上市

IPO可能帮助这家AI初创公司增强市场对其财务状况的信心。投资者一直质疑OpenAI如何支付未来几年总额达数千亿美元的AI基础设施和芯片交易费用。

OpenAI目前正进行一场可能持续全年的融资活动，这可能成为上市前的最后一轮融资。该公司寻求筹集超过1000亿美元资金，估值将达到8300亿美元。据华尔街见闻文章，英伟达正与OpenAI商谈投资最高300亿美元，微软计划投资不到100亿美元，而亚马逊作为新投资者可能投入超过100亿美元、甚至超过200亿美元。

不过，对于OpenAI而言，在年底前成功完成上市可能面临重重困难。OpenAI仍在应对快速成长型初创公司的典型挑战，包括近期的高层人事变动，以及来自谷歌对其核心消费业务的激烈竞争。这促使该公司启动为期数周的"红色警报"行动，以提升ChatGPT的质量。

此外，OpenAI还将面对联合创始人马斯克提起的诉讼，后者索赔金额高达1340亿美元。首席执行官Sam Altman去年12月在Big Technology播客中坦言："我对成为上市公司CEO兴奋吗？0%。我对OpenAI成为上市公司兴奋吗？某些方面是的，某些方面我觉得会很烦人。"他预计将把部分职责委托给前Instacart首席执行官Fidji Simo，后者目前领导OpenAI的产品和业务团队，担任应用业务CEO。

Anthropic加速追赶

Anthropic同样在为上市做准备。据知情人士透露，该公司已与有意协助IPO的投行进行洽谈，并进行了一系列财务人员招聘，包括负责资本市场的Andrew Zloto和来自黑石的投资人Kevin Chang。

两家公司目前每年都在亏损数十亿美元，用于开发新AI模型和支持现有产品运营。根据去年向投资者分享的预测，Anthropic预计将在2028年首次实现盈亏平衡。据华尔街日报此前报道，这比OpenAI的盈利时间表提前两年。

在IPO活动整体回暖的背景下，华尔街预计2026年可能成为有史以来IPO规模最大的一年。OpenAI、Anthropic和SpaceX是最受关注的科技公司，而小型公司的上市活动也在增加。

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追风交易台消息，1月29日德意志银行分析师Michael Hsueh指出，黄金两周涨幅20%是一条历史分界线，它区分了金价后续是继续冲锋还是就地休整。

（黄金的两周涨幅达到了20%）

当黄金两周涨幅越过20%的门槛，金价未来六个月内继续上涨的概率骤降至38%。平均涨幅只有11%。而下跌的概率达到62%，平均跌幅为1%。

半个世纪的数据显示，类似的急速上涨大多集中在1970年代和1980年代。那是一个通胀肆虐的年代，金价波动与通胀周期紧密捆绑。但今天的情况不同。Hsueh在报告中写道：

当前通胀并非核心矛盾，投资者买入黄金的动机也更复杂。历史剧本不一定能重演。

德银认为随着黄金两周涨幅的加速，金价进一步上涨的概率呈现下降趋势。

10-15%涨幅区间表现：当黄金两周涨幅在10-15%区间时，6个月后价格更高的概率为63%，平均涨幅21%；12个月后价格更高的概率为67%，平均涨幅31%。这一区间显示出相对健康的后续走势。

15-20%涨幅区间表现：当涨幅扩大至15-20%区间，6个月后价格更高的概率降至60%，平均涨幅16%；12个月后概率降至50%，平均涨幅35%。后续上涨概率已明显下降。

20-25%涨幅区间表现：一旦突破20%涨幅进入20-25%区间，情况急转直下。

6个月后价格更高的概率骤降至38%，平均涨幅仅11%；12个月后概率更是跌至33%，平均涨幅仅2%。这意味着在当前价格水平，黄金在未来6-12个月内下跌的概率超过60%。

值得注意的是，在下跌情况下，10-15%涨幅区间的6个月平均跌幅为3%，12个月平均跌幅达21%；而20-25%涨幅区间的6个月平均跌幅为1%，12个月平均跌幅为14%。

急速拉升本身往往意味着动能的过度消耗。历史上看，涨幅越大，后续续涨的概率越低。

德银报告中对2026年第四季度的平均金价预测仍维持在6000美元。对于持有黄金多头仓位的投资者，当前可能是考虑适度获利了结的时机。对于观望者而言，等待价格回调后的介入机会可能更为明智。

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1月30日，据追风交易台消息，高盛在最新研报中称，尽管在英伟达发布存储控制器公告、行业供需紧张以及价格预期强劲的推动下，SanDisk股价近期已经经历了大幅上涨，导致市场原本对本次财报的门槛极高，但公司交出的答卷依然令人瞠目结舌。

高盛认为，无论是刚刚过去的第四季度，还是对未来一季度的指引，数据都不仅仅是“超预期”，而是远超（Far Above）华尔街共识。

高盛分析师表示，闪迪4季度营收达到30.3亿美元，高出高盛和市场的共识预期；更令人瞩目的是毛利率达到51.1%，远超高盛43.0%和市场42.3%的预期。

研报称，尽管高盛维持320美元目标价和买入评级，当前股价已近540美元，较目标价高出40%，显示市场对NAND存储行业供需紧张局面的定价已经非常激进。

高盛称，然而，公司给出的1季度指引更为惊人——预计营收中位数达46亿美元，较市场预期高出53.3%，毛利率指引66.0%，每股收益指引中位数13.00美元，几乎是市场预期的2.4倍。

高盛认为，这些数据表明，NAND存储行业可能正经历一轮超预期的景气周期，对美光科技等同类公司可能产生积极连带效应。

第四季度实绩：不仅是Beat，是碾压

研报称，市场原本预期闪迪能交出一份不错的成绩单，但实际结果显示，华尔街的分析模型完全低估了公司的盈利能力。

• 营收（Revenue）：闪迪财报营收为30.3亿美元。相比之下，高盛此前预测为27.0亿美元，而华尔街（Visible Alpha共识）预测仅为26.9亿美元。
• 毛利率（Gross Margin）：这是最惊人的部分之一。实际毛利率飙升至 51.1%，远远甩开了高盛预测的43.0%和华尔街预期的42.3%。
• 每股收益（Non-GAAP EPS）：最终录得 6.20美元。这一数字不仅击败了预期，简直是嘲笑了预期——高盛预测为3.66美元，华尔街预期为3.55美元。实际业绩几乎是市场预期的两倍。

第一季度指引：颠覆性的增长预期

高盛表示，如果说Q4业绩是“过去式”，那么公司给出的Q1指引则直接引爆了投资者的情绪。管理层的展望显示，NAND供应的紧张程度和定价权正在转化为巨额利润。

• 营收指引：公司预计Q1营收中值为46.0亿美元。高盛此前仅预测26.2亿美元，华尔街预期为30.0亿美元，指引高出市场共识50%以上。
• 毛利率指引：预计将进一步攀升至 66.0%。高盛预测为44.0%，华尔街预期为47.2%。这预示着极其强劲的定价能力。
• 每股收益指引（EPS Guidance）：公司给出的范围是12.00美元至14.00美元，中值为13.00美元。

高盛此前预测仅为3.48美元，华尔街预期为5.42美元。指引中值比华尔街预期高出140%，比高盛自身预期高出273%。

高盛分析师指出，投资者预期的显著提升主要源于近期股价的暴涨、行业供需的紧张以及英伟达在存储领域的动作。该行明确指出，预计美光科技将因类似的终端市场敞口而出现积极反应。

作为NAND和DRAM存储芯片的主要供应商，美光科技面临相似的行业供需环境。闪迪的超预期表现可能预示着整个存储芯片行业正处于一轮强劲的上行周期。

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科磊1月29日公布，截至2025年12月31日的2026财年第二财季营收33亿美元，调整后每股收益8.85美元，均超出市场预期。

然而，科磊对第三财季的业绩指引未能满足市场预期。公司第三财季指引显示，预计收入为33.5亿美元上下浮动1.5亿美元。非GAAP稀释后每股收益预计为9.08美元上下浮动0.78美元。

这一指引未能满足市场对加速增长的期待。增长幅度相对温和，未能体现出人工智能驱动下的强劲加速态势，受此影响，科磊股价在盘后交易中下跌。

科磊在截至2025年12月31日的2026财年第二季度中，总收入达32.97亿美元，较上年同期的30.77亿美元增长7.2%。

其中产品收入为25.11亿美元，服务收入为7.86亿美元。GAAP稀释后每股收益为8.68美元，非GAAP稀释后每股收益为8.85美元，均超出市场预期。

科磊首席执行官Rick Wallace表示，"科磊在2025年全年营收、非GAAP营业利润和自由现金流方面均创下历史新高。这得益于我们差异化的产品组合以及公司在晶圆代工和存储器领域的前沿工艺。"

公司第三财季指引显示，预计收入为33.5亿美元上下浮动1.5亿美元。非GAAP稀释后每股收益预计为9.08美元上下浮动0.78美元。

然而，这一指引未能满足市场对加速增长的期待。尽管指引区间的中值高于预期，但增长幅度相对温和，未能体现出人工智能驱动下的强劲加速态势。

据Investing.com报道，这一指引被市场视为"混合型展望"。即部分指标与预期存在差异，难以形成一致的上修共识。

在业绩公布前后估值与预期已较为拥挤的情况下，任何“未明显上调”的信号，都可能触发短线资金的再平衡，从而表现为业绩发布后下跌。

科磊的业绩表现反映出半导体设备行业的整体状况。据路透报道，强劲的芯片制造工具需求推动了公司本季度的超预期表现，显示晶圆厂客户仍在积极投资先进制程设备。

然而，尽管人工智能和高性能计算应用持续推动芯片需求，但设备采购的节奏可能出现波动，这也是投资者对股价前景感到担忧的主要原因。

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30日，据央视新闻，当地时间29日，据一位知情人士透露，前美联储理事凯文·沃什当天前往白宫，与美国总统唐纳德·特朗普会面。另一位知情人士透露，这位前美联储理事给特朗普留下了深刻印象，特朗普正在筛选人选，以接替将于5月卸任的美联储现任主席杰罗姆·鲍威尔。另有消息称，特朗普政府正在准备提名沃什为美联储副主席。

预测市场Polymarket最新显示，美联储前理事Kevin Warsh被特朗普提名为美联储新主席的概率飙升至95%。据媒体最新报道特朗普政府正筹备提名沃什出任美联储主席。

消息发布后，市场迅速做出反应。美股下跌，美债收益率走高，美元延续涨势，贵金属价格下跌。美元小幅上涨，报96.43；黄金白银小幅下跌后反弹，黄金一度逼近5300美元，目前报5360美元/盎司，现货白银报116美元/盎司。

特朗普拟提名沃什执掌美联储

据媒体援引知情人士透露，特朗普周四表示，计划在周五上午宣布其央行行长人选，但提醒称在正式宣布前，任命尚未最终确定。

特朗普向记者透露，这位人选“非常受尊敬，在金融界人人皆知”，并称“这将是一个非常好的选择”。他补充说，这一人选"不会太令人意外"，来自候选人名单之中。

财政部长贝森特一直在主导遴选工作，已向特朗普提交四位最终候选人：前美联储理事Kevin Warsh、现任美联储理事Christopher Waller、贝莱德高管Rick Rieder，以及白宫国家经济委员会主任Kevin Hassett。

这一任命将结束特朗普与鲍威尔长达数年的紧张关系。特朗普在首个任期内提名鲍威尔担任美联储主席，但随后多次批评美联储未能更快降息。美联储本周维持基准利率不变，在去年连续三次降息后按下暂停键。

若沃什获提名，降息与缩表或并行

Kevin Warsh横跨学术界、监管机构和投资界的经历，使他对金融市场和货币政策都有深刻理解。沃什是律师出身，在公共和私营部门均有丰富经验。

在公共部门方面，他在2006年至2011年担任美联储理事，这段时期正值美联储应对全球金融危机，他在美联储与市场之间扮演了重要联络人角色。沃什目前担任斯坦·德鲁肯米勒家族办公室Duquesne的合伙人，同时是胡佛研究所的杰出访问学者和斯坦福商学院讲师。

德银分析沃什若当选美联储主席，其政策主张可能呈现"降息与缩表并行"的独特组合。德银认为"降息与缩表并行"实施前提是监管改革降低银行的储备金需求，短期内可行性存疑。市场需要密切关注新任主席能否在特朗普要求大幅降息的压力下保持独立性，以及其政策信誉的建立过程。

近期，沃什在一场深度访谈中直言通胀是美联储的责任，不能归咎于外界因素。他给出的改革方案并非推倒重来，而是主张美联储需要"复兴"而非"革命"。针对高利率困境，沃什认为，可以通过缩表换取低利率空间。"如果我们让印钞机安静一点，利率其实可以更低。"

此外，华尔街此前文章提及，特朗普本月早些时候面试Rieder后称其"非常令人印象深刻"，Rieder与特朗普一样，明确表示利率应该更低。他对货币政策实际影响的关注，尤其是在住房市场等领域，与特朗普政府对可负担性的重视高度契合。这使他成为特朗普眼中既支持降低利率，又不被广泛视为威胁美联储独立性的候选人。

特朗普与美联储的长期分歧

特朗普多年来持续批评鲍威尔领导的美联储。尽管鲍威尔是他在首个任期内的提名人选，但特朗普很快对这一任命感到不满，频繁抨击美联储未能更快降息。拜登总统随后再次任命鲍威尔，其第二个四年任期将于今年5月到期。

特朗普周四表示，"不管美联储如何，利率仍在下降"，显示出他对货币政策走向的持续关注。新任美联储主席的人选将直接影响未来利率政策路径，以及美联储在应对通胀与支持经济增长之间的平衡策略。

如果沃什接掌美联储，市场可能会看到美联储政策框架的显著调整，这将对全球金融市场和经济前景产生深远影响。

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日本东京CPI连续两个月回落。能源价格降幅扩大，食品价格涨幅收窄，服务价格保持温和上涨。核心CPI 2.0%恰好处于央行2%的目标水平，连续两个月的降温趋势可能促使央行在加息问题上采取更加谨慎的态度。

数据发布后，美元兑日元上涨，截至发稿，美元/日元上涨0.44%。

据日本总务省周五发布的数据，1月东京核心CPI（除生鲜食品）同比上涨2.0%，低于预期2.2%，低于前值2.3%。东京CPI（除生鲜食品及能源）同比上涨2.4%，低于预期2.6%，低于前值2.6%。东京CPI1.5%，低于预期1.7%，低于前值2%。

东京CPI涨幅放缓这一先行指标预示日本全国通胀压力正在减弱。

能源价格下跌是拖累通胀的主要因素。汽油价格同比下跌14.8%，降幅较上月的6.4%显著扩大，能源整体价格下跌4.2%，拖累总体通胀0.22个百分点。

食品价格涨幅继续收窄。剔除生鲜食品的食品价格涨幅从6.2%降至5.6%，对通胀的贡献度下降0.13个百分点。

能源价格成为1月份通胀放缓的最大拖累因素。汽油价格同比下跌14.8%，降幅较12月的6.4%大幅扩大，单项拖累总体通胀0.09个百分点。

电力价格下跌2.0%，城市燃气价格下跌4.2%，能源整体对通胀的负面贡献从上月的0.19个百分点扩大至0.22个百分点。

环比数据显示，汽油价格当月下跌4.8%，电力价格下跌0.1%，城市燃气价格下跌0.6%。能源价格的持续走低反映了国际原油市场的疲软态势，以及日本政府能源补贴政策的延续效应。

食品价格涨幅进一步放缓。剔除生鲜食品的食品价格1月份同比上涨5.6%，涨幅较上月的6.2%收窄0.6个百分点，对总体通胀的贡献度从1.43个百分点降至1.30个百分点。

生鲜蔬菜价格同比下跌13.2%，其中卷心菜价格暴跌64.4%，生鲜水果价格下跌10.8%。

具体品类方面，大米价格同比上涨25.5%，外食价格上涨4.1%，巧克力价格上涨24.4%，咖啡豆价格飙升66.6%。尽管部分食品价格仍保持较高涨幅，但整体食品通胀压力正在逐步缓解。

服务价格继续支撑通胀。住宅租金同比上涨1.5%，其中民营租金上涨2.1%，对总体通胀贡献0.08个百分点。通信费用同比上涨6.4%，主要受手机通信费上涨11.0%推动，对通胀贡献0.15个百分点。

教育娱乐服务价格上涨2.2%，其中住宿费上涨6.0%，但涨幅较上月的7.8%有所放缓，对通胀的贡献度从0.11个百分点降至0.08个百分点。保育费价格同比下跌60.4%，反映了政府幼儿教育免费化政策的持续影响。

东京1月份通胀数据的全面放缓可能影响日本央行的政策立场。核心通胀率2.0%恰好处于央行2%的目标水平，但连续两个月的降温趋势可能促使央行在加息问题上采取更加谨慎的态度。

季节调整后的环比数据显示，剔除生鲜食品的CPI持平于上月，剔除生鲜食品及能源的CPI也持平，显示短期通胀动能减弱。

东京都区部CPI被视为全国通胀的先行指标，通常领先全国数据约两周公布。1月份数据显示的通胀放缓趋势预计将在即将公布的全国数据中得到确认，这将为投资者判断日本央行下一步货币政策动向提供重要依据。

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美股周四盘后，存储巨头闪迪（SanDisk）召开2026财年第二季度财报电话会议。

面对盘后一度飙升15%的股价，公司管理层在电话会中不仅确认了全面超出预期的亮眼业绩，更向市场传递了一个明确信号：AI对存储的需求并非昙花一现，而是一场正在发生的结构性变革。

不仅是热度，更是真金白银：“数据中心2026年将成NAND最大市场”

市场最关心的问题在于：AI的热度是否已经转化为实际的营收？存储究竟是短期行情还是长期结构性变化？

对此，闪迪CEO戴维·戈克勒（David Goeckeler）在会上直言：“这是第一次，数据中心预计将在2026（日历）年首次成为NAND的最大市场。”

这或意味着，过去十几年由智能手机和PC主导存储周期的时代即将结束，AI基础设施建设成为了新的核心引擎。随着AI推理（Inference）场景的爆发，每个部署单元对NAND容量的需求显著提升。

数据显示，公司数据中心营收本季度环比激增64%。更令人震惊的是需求的加速度：

• 两个季度前，市场预期公司2026年数据中心位元（Exabyte）增长为20%+；

• 上个季度，这一预期上调至40%+；

• 本季度，闪迪将2026年数据中心位元需求增长预期直接上调至近70%（High-sixties）。

此外，戈克勒透露，公司的高性能TLC硬盘正在推动收入增长，而代号为“Stargate”的BiCS8 QLC存储级产品也将在未来几个季度开始产生收入。

AI重塑NAND行业：“NAND成为AI基础设施的关键组件”

电话会上，CEO戈克勒更是直接给出了对行业变化的判断。他表示：

“NAND现在被视为满足全球存储需求不可或缺的技术。”“这正在推动供应商与客户之间的商业关系发生根本性的变化。”

他进一步指出，随着AI在数据中心和边缘侧的部署不断扩大，存储的作用已经发生变化：

“人工智能正在推动需求发生阶跃式变化，数据中心和边缘工作负载的扩展，显著提高了系统对存储容量的需求。”

在他看来，这一变化意味着NAND正在摆脱传统的强周期属性：“我们认为，NAND正在成为一个更具韧性、在结构上更具吸引力、长期平均回报更高的行业。”

“NAND正日益成为AI基础设施的关键组件。”CFO路易斯·维索索（Luis Visoso）进一步说道。

在谈及近期存储价格快速上涨时，戈克勒给出了非常明确的判断：

“当前市场发生的一切，是一种完全由需求驱动的现象。”

CFO也表示：“在这个季度，我们无法满足客户的全部需求。”“客户需求持续显著高于我们的供给能力。”

供需博弈：保持资本支出，拒绝盲目扩产

尽管存储短期价格强劲，但CEO强调公司并不会因为短期价格强劲而贸然扩产：

“任何实质性的资本开支增加，都需要我们对多年期、具备吸引力价格水平的需求有高度信心。”

电话会上，管理层多次提到“无法满足客户需求”，目前市场处于严重的“分配环境”（Allocation Environment）。但闪迪当下显得十分克制。

尽管需求火爆，公司仍坚持资本支出计划不变，维持中高个位数的位元增长（Bit Growth），拒绝盲目扩产。这显示出存储巨头们吸取了过往“盲目扩产”周期的教训。

也有分析称，闪迪正利用短缺作为筹码，试图逼迫客户放弃传统的季度议价，转而签署包含预付款和供应承诺的长期协议（LTA）。CEO直言，如果不改变这种商业模式，公司就没有动力增加投资。

但客户显然对此仍有抵触。当被问及LTA的进展时，CFO透露了一个略显尴尬的事实：截至目前，仅签署并完成了一份协议。这表明，尽管买方急需产能，但对于在高位锁定长期价格仍持谨慎态度，双方的拉锯战仍在继续。

战略布局：锁定铠侠十年产能

电话会还宣布了一项重要战略动作：闪迪与合作伙伴铠侠（Kioxia）达成协议，将合资公司（JV）延期至2034年，确立了未来十年的产能底座。

为此，闪迪将在未来几年支付约11.65亿美元的制造服务费。

而这一举动无疑为那些担心长期供应稳定性的客户吃下了一颗定心丸。

指引炸裂：毛利率剑指67%，定价权完全反转

对于未来的业绩指引，公司也信心十足。

如果公司在Q2交出51.1%的毛利率（上季仅29.9%）已经足够惊艳，那么Q3的指引更是让分析师们感到惊讶。CFO路易斯·维索索（Luis Visoso）预计，第三财季非GAAP毛利率将达到65%至67%，EPS指引更是从本季的6.20美元跳涨至12-14美元。

这一超高指引的背后，是存储厂商对定价权的绝对掌控。维索索表示，NAND产能会自动流向利润最高的市场（即数据中心），这导致其他市场即使需求平平，也被迫接受涨价。

传统市场的阴影：PC与手机销量面临下滑

但值得注意的是，在AI的光环之外，传统消费电子市场的基本面并不稳固。

CEO戈克勒承认，进入2026年，PC和智能手机市场将面临单位销量（Units）下滑的基数压力（base effects）。

尽管单机容量的提升（Content growth）可以部分抵消这一影响，但“销量下降”的表述依然揭示了AI之外市场的疲态。

财务“注脚”：一次性收益美化利润，税率将抬头

同时，对于追求精准模型的投资者，本季度的利润成色或许需要打个折扣。

1. 一次性收益： 本季度运营费用（OpEx）显著低于预期，主要得益于新产品导入（NPI）会计处理变更带来的约3500万美元一次性收益。CFO提示，这部分不可持续。

2. 税率逆风： 随着公司从巨额亏损转向高额盈利，此前累积的税务亏损抵扣已消耗殆尽，预计未来有效税率将从低位回升至14%-15%。

闪迪财报电话会全文翻译如下：

演示环节

接线员：
大家好，欢迎参加闪迪2026财年第二季度财报电话会议。所有与会者将处于只听模式。（接线员说明）今天的演示结束后，将有提问机会。（接线员说明）请注意，本次活动正在录制中。
现在我将会议交给投资者关系主管Ivan Donaldson。请讲。

Ivan Donaldson，投资者关系副总裁：
在我们开始之前，请注意，今天的讨论将包含基于管理层当前假设和预期的前瞻性陈述，这些陈述受各种风险和不确定性的影响。这些前瞻性陈述包括对我们的技术和产品组合、业务计划和业绩、市场趋势和机遇以及未来财务结果的预期。
我们不承担更新这些陈述的义务。请参阅我们提交给美国证券交易委员会（SEC）的10-K表格年度报告和其他文件，以此获取有关可能导致实际结果与预期存在重大差异的风险和不确定性的更多信息。今天我们还将引用非公认会计准则（non-GAAP）财务指标。非GAAP财务指标与可比GAAP财务指标之间的调节表已发布在我们网站的投资者关系部分的书面材料中。
接下来，我将把电话交给David。

David V Goeckeler，董事长兼首席执行官：
谢谢，Ivan。下午好，感谢大家参加闪迪的第二财季财报电话会议。本季度，营收为30亿美元，环比增长31%，非GAAP每股收益为6.20美元。
人工智能继续推动需求的阶跃式变化，数据中心和边缘工作负载增加了系统的复杂性和存储内容需求。这一转变，加上严格的商业行动和战略性产能分配，加强了我们的业务成果。在讨论我们的终端市场之前，我想先阐述一下NAND行业的演变。NAND现在被公认为世界存储需求中不可或缺的一部分，推动了供应商与客户之间商业关系结构的根本性转变。
供应确定性、更长的规划周期和多年承诺正变得至关重要，以支持超出我们市场传统周期性模式的结构性需求。因此，我们正在与客户进行讨论，从季度谈判向具有更坚定供应和定价承诺的多年协议演变，从而实现更好的规划实践和更具吸引力的回报。这些变化将使我们的规划周期与客户的需求状况更好地保持一致，从而互惠互利。因此，我们的供应计划将继续围绕当前和预测市场价格下的可预测长期需求进行设计。这些动态揭示了我们NAND技术的真正价值，并加强了持续创新和严格执行的必要性。我们的产品得益于在NAND和系统解决方案方面数十年持续的研发和创新投资，并得到了在世界级前端和后端制造方面大量资本投资的支持。因此，我们相信NAND正成为一个更持久、结构上更具吸引力且平均回报率更高的行业。转向我们的终端市场亮点。
本季度，我们继续按照路线图执行，推进整个业务的下一代产品创新和认证，关键客户项目按计划进行。在数据中心方面，我们处于AI基础设施广泛扩张的中心。随着AI工作负载的扩展，企业级SSD需求在整个生态系统中加速增长，特别是推理（inference）推动了每次部署中NAND含量的显著增加。这一势头反映了我们与更广泛的大规模构建和部署AI的客户加深了接触，重塑了我们的数据中心业务，我们预计该业务在近期和长期都将显著增长。
我们要看到所有类型的AI基础设施建设者都在强劲采用我们的产品，包括云超大规模企业（hyperscalers）、边缘和企业数据中心、OEM厂商以及大规模部署AI的系统集成商。我们的技术已成为这些部署的关键推动力，提供了优化AI基础设施所需的性能特征。整个AI生态系统中客户的广泛采用突显了我们技术的实力和产品组合的深度。
在超大规模企业方面，我们已经在第二家超大规模企业完成了PCIe Gen 5高性能TLC驱动器的认证，并有望在未来几个季度在更多超大规模企业完成认证，BiCS8 TLC解决方案也将紧随其后。该产品正在推动我们数据中心产品组合的显著收入增长，该组合环比增长了64%。代号为“Stargate”的BiCS8 QLC存储级产品继续在两家主要超大规模企业进行认证，预计将在未来几个季度开始产生收入，为数据中心增长提供额外的推动力。在边缘计算方面，随着PC和移动设备的更换周期和AI采用推动了更丰富的配置和更高的单设备存储含量，需求显著超过了供应。
在这种分配环境下，我们正与关键边缘客户合作，优先考虑他们的关键任务需求，并在我们可用的供应范围内优化产品组合，确我们整个产品组合的最佳长期回报。在消费类产品方面，产品组合向高端产品和更高价值的配置转移，支持了存储容量、增长和盈利能力。我们推出了在USB外形尺寸上的突破性产品——Sandisk Extreme Fit，这是我们最小的大容量USB-C闪存盘。这一突破性的“即插即忘”（stay-put）产品为我们的客户提供了一种无缝且经济实惠的方式，以显著扩展其PC和智能手机的存储空间。
我们扩大了与全球知名品牌Crayola和FIFA的关键许可计划，全面落实了去年2月首次推出的多彩Sandisk Crayola USB-C闪存盘和官方授权的2026年FIFA世界杯产品所强调的承诺。这种强劲的势头在假期期间持续，受到针对性游戏主导计划的推动，包括我们的“不要删除你的游戏”活动。在2026年CES上，我们推出了Sandisk OptiNAND系列，重新命名了WD Black和WD Blue NVMe SSD，以强化品牌架构并巩固性能领先地位。这些行动共同反映了我们继续专注于通过品牌、创新和严格的市场进入执行来推动需求，巩固闪迪在游戏、创作者和日常消费者细分市场的领导地位。
我们在终端市场取得的这些胜利反映了我们运营的敏捷性和广泛产品组合的韧性。展望未来，我们继续看到2026日历年之后的客户需求远高于供应，这需要与客户保持一致的仔细分配计划。我们仍然专注于通过BiCS8过渡进行严格执行，支持中高个位数的平均长期位元增长（bit growth），同时维持我们的资本支出计划。我们正在努力支持客户需求，同时确保盈利能力能够支持提供世界上一些最先进半导体技术所需的巨额研发和资本投资。
接下来，我将把电话交给Luis，深入探讨我们的财务业绩和指引。

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：
谢谢，David。在深入探讨财务数据之前，我将提供一个简短的市场概况。我们认为NAND市场正在经历由AI催化的结构性演变。这种演变在数据中心更为明显，随着数据温度的升高，数据增长正在加速，Token强度正在加速，存储是推理的关键推动力。因此，NAND正日益成为AI基础设施的关键组件。数据中心对NAND的更高需求影响了其他市场，随着NAND流向最具吸引力的市场，这些市场也在增长。我们认为这种结构性演变是可持续的，应该会减少我们NAND业务的周期性，创造更高的平均长期利润率和回报。在12月份的季度，我们经历了终端市场状况的明显且显著的改善，这导致了更高的定价。
本季度，由于对我们产品的需求持续超过供应，我们做出了战略性的分配决定。我们用于分配位元（bids）的框架是最大化价值创造。我们优先向我们的战略客户供应，即那些认可我们可以共同创造价值的客户。这些是我们打算与之建立有价值的合作伙伴关系的客户，从而建立可持续的多年商业实践，具有高度可预测的需求、回报和资本部署。
鉴于市场的强劲，本季度我们无法满足客户的需求。我们正在改进定义战略参与的方式，优先考虑那些拥有多年供应框架和共同规划承诺的客户，而不是交易性的短期需求信号。我们继续保持谨慎，不改变我们的资本支出计划，该计划支持通过BiCS8过渡实现中高个位数的位元增长。我们的投资姿态仍然专注于服务有吸引力的持续需求和健康的盈利水平。

任何实质性的资本部署增加都需要确信在有财务承诺的数年范围内，具有吸引力价格水平的需求是持久的。在当前环境下，我们致力于供应我们的三个终端市场，因为我们相信多样化可以最大化价值创造。我们计划继续在这些市场中与多样化的客户组合建立战略关系，使我们能够更深入地了解他们的长期需求。本季度，我们继续与客户在建立共同承诺方面取得进展，这提高了业务的可预测性。
客户承诺和商定的商业条款是提供供应确定性和投资资本回报可预测性的最有效机制，使我们能够更审慎地管理各地区的资本密集型业务。在这个背景下，我将更深入地介绍季度业绩。第二季度营收为30.25亿美元，环比增长31%，同比增长61%。这一数据优于我们25.5亿美元至26.5亿美元的指引。
营收超预期来自于各细分市场价格的上涨，且在季度内走强。位元出货量同比增长22%，环比增长低个位数。在第二季度，我们看到了所有终端市场的强劲环比需求。边缘计算营收为16.78亿美元，环比增长21%。
消费类营收为9.07亿美元，环比增长39%。数据中心营收为4.4亿美元，环比增长64%。我们第二季度的非GAAP毛利率为51.1%，高于上一季度的29.9%。这一数据优于我们41%至43%的指引。
毛利率超预期来自于更高的定价。单位成本降低如期而至，加强了利润率的改善。在第二季度，我们产生了2400万美元的启动成本。不计此成本，非GAAP毛利率本应为51.9%。
第二季度的非GAAP运营费用为4.13亿美元，占营收的13.7%。这一数据优于我们4.5亿美元至4.75亿美元的指引范围，反映了改变新产品引入管理方式带来的一次性收益。因此，非GAAP营业利润率为37.5%，高于上一季度的10.6%。第二季度的非GAAP每股收益（EPS）为6.20美元，高于上一季度的1.22美元。
这一数据优于我们3美元至3.40美元的指引范围。非GAAP每股收益的超预期反映了高于预期的营收和更低的成本。主要的GAAP与非GAAP调节项目包括税后5200万美元的股票薪酬（占营收的1.7%），以及与某些法律事务相关的9300万美元。转向资产负债表。
我们在本季度结束时持有15.39亿美元的现金及现金等价物，债务为6.03亿美元。本季度，我们额外偿还了7.5亿美元的债务，并在季度末拥有9.36亿美元的净现金头寸。转向自由现金流，本季度我们产生了8.43亿美元的调整后自由现金流，代表27.9%的自由现金流利润率。这包括来自运营的10.19亿美元，部分被1.76亿美元的净现金资本支出所抵消。
我们的总资本支出总计2.55亿美元，占营收的8.4%。今天早些时候，我们宣布已与铠侠（Kioxia）达成协议，将四日市（Yokkaichi）合资企业延长至2034年12月31日。通过这次延期，四日市和北上（Kitakami）合资企业将拥有相同的到期日。基于超过25年的合作伙伴关系，我们相信合资企业反映了我们的运营规模和随着时间推移创造的巨大共同价值。
该合资企业使两家公司能够设计和制造性能最高、成本最低的NAND技术，为世界基础设施提供动力。作为此次延期的一部分，闪迪同意为铠侠将提供的制造服务（确保持续的产品供应）支付总计11.65亿美元。这笔金额将在2026日历年和2029日历年之间支付。该成本将在未来九年内计入我们的销售成本。
转向指引。对于第三季度，我们预计营收在44亿美元至48亿美元之间。我们预计市场将比第二季度更加供不应求。我们预计由于我们将受益于数据中心的加速走强，导致季节性低于历史水平，位元出货量将出现中个位数的下降。
我们对第三季度非GAAP毛利率的预测是在65%至67%之间。对于第三季度，我们预计非GAAP运营费用在4.5亿美元至4.7亿美元之间。我们预计非GAAP利息和其他费用在2500万美元至3000万美元之间，非GAAP税务费用在3.25亿美元至3.75亿美元之间。假设完全稀释股数为1.57亿股，我们预测第三季度的非GAAP每股收益在12美元至14美元之间。
接下来，我把电话交还给David。

David V Goeckeler，董事长兼首席执行官：
谢谢，Luis。总之，我们将继续成功地驾驭我们业务深远演变的早期阶段。除了在我们在PC、智能手机、平板电脑、云、汽车、游戏设备、机器人等日常使用的技术中发挥核心作用外，NAND还是支持人工智能发展和扩散的关键技术。
在世界上一些最大和资本最雄厚的科技公司的推动下，预计数据中心将在2026年首次成为NAND的最大市场。受我们要技术所提供的性能推动，我们所有终端市场的客户正越来越多地寻求基于共同承诺和商定的、与我们要现有供应计划一致的财务上有吸引力的条款的商业实践。我们的供应计划将继续与这种有吸引力、真实且可持续的长期需求保持一致。在这种背景下，利润率预计将在结构性更高的水平上重置，为所需的实质性创新和投资提供公平的回报。
我们的技术和产品组合在完美的时刻与这些不断变化的市场动态相交汇，使我们能够管理平衡的投资组合并交付行业领先的财务业绩。现在，让我们开始提问。

问答环节

接线员：
提问与回答

接线员：
谢谢。我们现在开始问答环节。（接线员说明）第一个问题来自Bernstein的Mark Newman。请讲。

Mark Newman：
嗨，非常感谢，祝贺今天取得了极好的数字。真的，真的非常棒的数字，特别是第三季度的指引。
所以，很明显正在发生的是价格正在以空前的速度扩张。我想我的问题是针对Dave开场的评论。你们是如何考虑长期协议（LTA）的？当然，长期协议有利有弊，因为长期协议锁定了价格，而在价格上涨如此之快的时候，我想你们实际上并不想要那么多长期协议。但是我想了解一下你们是如何考虑这一点的，我们应该如何看待这一点，就你们达成长期协议的比例而言，以及这对未来的影响。
那太好了。如果您能简要谈谈长期的供需平衡，如果在这个非常、非常巨大的，目前看起来相当严重的供应不足的情况下，是否有增加供应的计划，或者你们是如何考虑这一点的，那也太好了。非常感谢。

David V Goeckeler，董事长兼首席执行官：
谢谢，Mark。
感谢你的评论。关于业务动态发生的一系列事情促成了你们看到的结果，我说几句。首先，这源于产品组合和创新。你知道，我们的BiCS8节点，我们已经开始量产并继续量产，这只是一个极好的节点。
性能，QLC性能，2Tb的裸片（die），很多东西让我们处于非常有利的位置。顺便说一句，我要指出我们延长了合资企业（JV），我们对此非常高兴，这将再持续十年。这正在支持非常强大的企业级SSD产品组合。
这是我们推动了一段时间的事情。上个季度我说过，我们将看到整个财年的增长。我们在第一财季看到了，我想是29%的环比增长。现在我们在第二财季看到了64%的环比增长，我想你们会看到下半财年从这里开始加速。
所以，主要业务创新的第三个支柱坦率地说是发生在消费类业务中。很多新产品推出。我们今年宣布的这款Extreme Fit产品确实是一个突破性的产品。它允许我们的客户非常无缝和经济地增加设备的存储容量。
这在USB领域算是一种创新。你可能认为这种事不会再发生了，但这并不是一个可移除的产品。它设计成插上就一直留在那。你可以看到我们要像FIFA那样的合作伙伴达成的协议，这可能是今年最大的事件。我们在那里有很棒的联名产品。我们看看我们的消费类业务，我们看到了50%的同比增长，所以那里的表现真的很强劲。这种产品组合创新的卓越性使我们能够拥有更好的投资组合组合，如果我们回顾过去几个季度，我们实际上能够将利润最低的业务换成现在利润最高的业务，这也为业务提供了显著的顺风。除此之外，还有供需动态，这正在推动整个市场向前发展。
所以真的是所有这些因素的结合推动了业务向前发展。这不仅仅是价格问题，尽管显然处于强劲的定价环境中很棒。谈到长期协议（LTA），我会谈一点，我知道Luis也会有一些很好的评论。所以，当我们达到我们认为我们的技术获得了更公平的回报，且坦率地说，客户正在寻求更多的供应保证时。
我的意思是，我想指出当前市场的一点，这完全是一个需求驱动的现象，关于市场上正在发生的事情。我们在一年多的时间里对我们的供应计划非常透明。我们在这个市场上投入了大量资金。我们要投入数亿美元的研发资金来推动路线图。
我们投入数十亿美元的资本支出，我们已经非常明确我们将持续推动中位到高位数的位元增长，我们认为这是一个很好的市场。现在发生的情况是，我们只是没有获得足够的可见性来了解需求端到底是什么。我的意思是，如果我们看数据中心，我们现在已经经历了三个预测周期。上个季度，我们从该市场的中段20%增长调到了中段40%增长。现在我们看到的是2026年该市场的高段60%的艾字节（Exabyte）增长。我想我们的客户意识到了这一点，特别是在数据中心市场。他们的数字很大，他们在26、27、28年需要什么，我们甚至在和其中一些人谈论29和30年。他们在做自己的规划。他们将需要的艾字节数量是巨大的。因此，长期协议是关于提出一个模型，使我们有信心在持续的基础上供应那种水平的需求。对我们来说，这不是关于下个季度或下下个季度的需求是什么。考虑到我们业务的动态，我们对此无能为力。但我们希望将长期增长率与长期持续需求相一致，正如你所说，以有吸引力的财务状况。让我把这个问题交给Luis。Luis，对此有什么看法？

分析师（Luis Visoso）：
是的，我的意思是，David涵盖了大部分内容。我想说的是，Mark，我们看到跨终端市场和跨地区的客户都在联系我们。所以这不仅仅是少数几个。我们确实看到了广泛的基础，这对我们来说非常有趣。我们正在取得重大进展。我们与几位非常、真的希望我们优先考虑或保证供应的客户取得了重大进展，正如David所指出的，他们将其视为业务的关键推动力，这正是他们所寻找的。
现在，就你的一点，我们在如何定义几个指标方面非常深思熟虑。一个是协议的长度，我们将交易的价格，数量，我们投入其中的业务量，以及其中的任何预付款部分。所以我们非常深思熟虑，这应该是价值增值的，而不是相反。

分析师（Mark Newman）：
太好了，非常感谢，能不能快速评论一下你们如何看待长期的供需以及增加供应的任何灵活性？

David V Goeckeler，董事长兼首席执行官：
不，我的意思是，Mark，我们有我们的供应计划。
再一次，我们已经非常明确了我们的资本支出计划是什么，我们的位元增长计划是什么，就是这样。关键是在那个供应水平上满足我们的客户，并了解我们如何分配，然后，正如我们所说，是关于我们所有人都抬起头来看看地平线更远的地方，这个市场的需求到底会是什么，持续的需求会是什么，我们真的需要摆脱这只是一个交易市场的想法，在这个市场我们只能一次获得一个季度的强劲信号。我的意思是，公平地说，我们确实每年都会从客户那里获得需求信号，但我们实际上只交易那个。我们每个季度都在谈判价格，这使得增加任何形式的支出都非常、非常困难，因为我们只是对经济性没有可见性，而且，再一次，特别是随着市场向数据中心转型，我认为数据中心客户更愿意。
正如Luis所说，这是跨越所有客户的，但我认为数据中心客户，鉴于他们的需求概况以及他们坦率地说增长有多大，在参与这种对话方面更加积极主动，真的想了解几年后的供应保证，以及我们如何提出一个——我们可以围绕它制定什么样的商业实践？而且，那是一个，正如我在准备好的发言中所说，我说我们处于这个转型的早期，那就是早期的部分。我认为商业实践将会改变，我认为这一切都是为了更好。我们在接下来的几个季度里必须完成这些对话。非常感谢Himanshu。

Mark Newman：
非常感谢。
再次祝贺，伙计们。

David V Goeckeler，董事长兼首席执行官：
谢谢，Mark。我们很感激。

接线员：
下一个问题来自摩根士丹利的Joe Moore。请讲。

Joseph Moore：
太好了。谢谢。在消费电子展（CES）上，Jensen（黄仁勋）谈到了这个键值缓存（Key-Value Cache），并给出了一些关于每GPU太字节数的数字，看起来像是一个相当大的市场。
你们有收到相关的迹象吗？你认为那里——我们应该把这当作直接的数学计算吗？每个人都有不同的实现方式吗？以及这对数据中心和NAND会产生什么影响？

David V Goeckeler，董事长兼首席执行官：
是的，Joe。我们现在正在研究这个问题。我们正在与NVIDIA合作研究这个问题，以及他们是如何考虑的。
当然，然后我们会与我们的客户一起研究他们将在部署中如何配置它。所以还有点早。关于这点我会说几件事。首先，这些需求目前都没有包含在我们讨论的需求数字中。
我认为这只是一个完美的例子，说明我们在未来需求将是什么方面都需要更多的合作。其次，我们对此的初步看法，当我们看，比如说，27年的需求时，我们认为那大约是额外的75到100艾字节（exabytes）。然后在那之后的一年，你可以把那个数字翻倍。所以这是一个巨大的需求量。
我认为这，再一次，只是NAND在AI架构中处于中心地位的另一个例子。在这一点上非常、非常清楚。如果以前不是，AI架构正在改变，对吧？这并不奇怪。任何如此深刻且正在如此大规模部署的技术，我们都将继续看到架构的创新和演变。
所以我们将非常密切地关注这一点。NAND将成为该架构的重要组成部分。它是最具扩展性的半导体存储技术，或者可能是最具扩展性的半导体技术。所以我们在看那些配置。
这是非常真实的需求。我们只是试图弄清楚它。然后我们可能会在今年下半年将其纳入数字中，进入27和28年。

Joseph Moore：
太好了。
谢谢。太好了。谢谢。作为一个后续问题，企业级SSD的机会，目前在TLC和QLC之间是如何细分的，未来又是如何变化的？

David V Goeckeler，董事长兼首席执行官：
我认为我们目前大致跟踪市场。
主要是TLC。我会说它偏向于TLC，特别是对我们而言。然后，我们还没有推出基于存储的QLC的Stargate产品。它正在认证中。所以我们将在接下来的几个季度开始为该产品发货以获取收入，这让我们很兴奋，为我们的数据中心产品组合提供了另一个增长顺风。那将提升QLC的混合比例。但在目前，我认为整个市场和我们的产品组合，是偏向于TLC的。

分析师：
太好了。
谢谢。很棒的数字。

David V Goeckeler，董事长兼首席执行官：
谢谢，Joe。很感激。
下一个问题来自Cantor Fitzgerald的CJ Muse。请讲。

C J Muse：
是的。下午好。
谢谢接受提问。我想第一个问题，有没有办法量化与AI基础设施建设相关的NAND增量需求？我不包括KvCache，但是，我们之前是中高个位数，我很好奇现在，基于你们与客户的对话以及你们看到的趋势，看26、27、28年，新的需求年复合增长率（CAGR）大概是多少？

David V Goeckeler，董事长兼首席执行官：
我认为我们目前对此最好的代理指标，CJ，就是我们在数据中心看到的艾字节需求。正如我之前所说，我的意思是，两个周期前我们在看，比如26年数据中心的艾字节增长是20%的中段。
上个季度我们在谈论，考虑到发生的资本支出周期，我们将其提高到了40%的中段。我们现在的预测是数据中心有高段60%的艾字节增长，这还不包括在这个财报周期内的任何资本支出提升。所以，仅仅是季度环比的需求就有显著增加，我们认为这几乎都是由AI驱动的，显而易见。

C J Muse：
完美。
谢谢。然后我想你们在本季度偿还了相当数量的债务。你们只有6亿美元未偿还，可能本季度就能还清。所以好奇的是，当你们完全处于现金状态时，我们应该如何考虑资本回报，特别是关于未来几个季度的股票回购？

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：
是的，我们感到，我们对在减少债务方面取得的进展感到非常自豪。
记得我们是从20亿美元开始的，它下降得非常、非常快，本季度减少了6亿美元，我们将继续将其降低。CJ，我们的首要任务是继续像我们一直做的那样投资于业务，并建立审慎的现金资源，这是一个手头有现金会有所帮助的业务。我们不会浪费你们的现金，别担心，但我们要建立审慎的现金资源，我们将继续减少我们的债务，在适当的时候，我们将继续扩展并给你更新。但到目前为止，这些是我们的优先事项。

C J Muse：
谢谢。

David V Goeckeler，董事长兼首席执行官：
谢谢，CJ

接线员：
下一个问题来自高盛的Jim Schneider。请讲。

James Schneider：
晚上好。
谢谢接受我的提问。首先，在供应方面，我想知道你们能否简要介绍一下四日市和北上的工厂网络概况，以及目前的状况，我假设利用率基本上是满负荷的，但是，当你们更战术性地思考今年之后的高双位数大增长前景时，你们预计如何在未来，比如说，18个月左右提升你们整体的合资工厂网络，然后也许给我们任何一种看法——你们对目前鉴于你们的一些竞争对手最近宣布的一些行业绿地产能扩张的看法？

David V Goeckeler，董事长兼首席执行官：
所以，首先，我们有——正如你所说，我们有两个主要基地，四日市和北上。我认为本季度迈出的一大步是我们宣布延长围绕四日市的合资协议，使其与北上的协议一致，所以它们现在都运行到2034年，这给了我们未来九年非常好的供应保证，我们将继续讨论那之后会发生什么，但这与铠侠的关系已经持续了几十年，这简直令人难以置信，并且将持续很长一段时间。所以，我们觉得我们在那里处于非常好的位置。
听着，我们在工厂里已经有几个季度没有利用率不足的情况了。我们在几个季度前就克服了那一点。可能还有一点点成本流转的记忆。我想那些都是上个季度的事了。
我们结束了。所以，它们正在满负荷运转。北上是我们正在扩张的地方。我们刚刚开设了K2 FAB，所以我们在那里有额外的空间。我认为我们只是，由铠侠领导的合资企业在这部分刚刚做了非常好的产能规划，并且对于我们如何在未来许多年内根据需要扩展到北上基地有很好的计划。所以，我们对在那里的定位感觉真的很好。至于行业的其他部分，它是——正如你所知，它的交付周期很长。我们最近看到了一些公告。
我会认为那些是正常的进程。我们都在不断建设洁净室空间。正如我之前所说，这是一个我们在供应方面非常一致的市场。我们将以中高个位数的比率增长位元。
我们将通过创新来做到这一点。我们将通过——这种创新将需要额外的洁净室空间。这都在计划之中。我预计会看到持续的支出来达到那个数字，但我们没有看到任何不寻常的事情。
而且我认为正如我们要知道的那样，如果你想开始建造一个新的FAB，你需要数年时间才能建成并投入运营并从中产出产品。所以这就是我们如何看待市场的一点点。最后评论，当我们谈论供需时，所有这些都已计入我们的数字中。

James Schneider：
谢谢。
然后也许作为一个后续，能不能也许谈谈，很明显你提到了在这个日历年结束时与另一个企业级SSD超大规模客户的认证，例如，你预计你们的企业级SSD敞口占总收入的百分比会有多大？谢谢。

David V Goeckeler，董事长兼首席执行官：
是的，我们现在还不会给出一个确切的数字，但我只想说敬请期待。我想我们说过这个，我们的业务将在这个市场上继续增长。我们已经看到了29%的环比增长，随后是64%的环比增长，不涉及太多细节。我想下个季度你们也会看到一个显著的提升。所以我们对产品组合的位置感觉真的很好。就像我说的，客户的反响，不仅仅是超大规模企业，而是整个正在建设AI基础设施的生态系统。我们在市场上的计算聚焦型TLC产品确实在推动这种增长。我们将在接下来的几个季度看到我们的BiCS8 QLC产品开始发货以获取收入，这将是增长的另一个顺风。正如我们讨论的那样，BiCS8 QLC的性能受到了极好的欢迎。所以我们继续看到对这些产品的非常高的兴趣，并正在进行认证。我们期待持续增长，这将是我们一直谈论的平衡产品组合的一部分，关于我们将如何将我们的供应分配到市场的那个部分。但我们对我们所处的位置和我们要去的地方感到兴奋。

James Schneider：
谢谢。

David V Goeckeler，董事长兼首席执行官：
谢谢，Jim。

接线员：
下一个问题来自SIG的Mehdi Hosseini。请讲。

Mehdi Hosseini：
是的，谢谢接受我的提问。我有两个后续问题，这是给团队的。当我看你们对3月Q3财季的指引时，假设低个位数的位元增长，ASP和混合价格有很大的跳跃。我想问的是，我们应该如何考虑影响ASP的混合因素？很明显，随着你们扩展SSD，会有更高的溢价。
比起位元，你们捕捉到了更多的溢价或经济价值。有没有什么方法可以帮助我理解？因为仅仅考虑ASP的绝对值可能会给我们错误的印象。所以任何你能提供的帮助都太好了。我没有后续问题。

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：
是的，所以我们拥有的混合影响与我们要端市场的变化关系不大，更多的是与客户有关，对吧？以及我们如何服务市场。我在准备好的发言中谈了一点这个问题。你看到的是我们正在推动更好的混合。我们正在与那些重视我们关系、重视我们产品的客户合作。
因此，我们从中获得了更好的毛利率。所以这其中有一个混合的成分，就你的一点而言。Mehdi和Wilco，还有一些定价因素。现在，我们相信市场会。
继续，抱歉。

Mehdi Hosseini：
哦，我只是想说，只是一个快速的后续。你们能不能提供任何混合的细分，这样我们就不会太过于关注ASP的趋势？

David V Goeckeler，董事长兼首席执行官：
是的，我们会在下个季度报告时提供给你。Mehdi，关于指引，目前我没有任何东西可以分享给你。

Mehdi Hosseini：
好的，太好了。还有一个给David的问题。看，我们要在这里，短缺在增加。它在加剧。
你和你的同行正在参与多年合同的讨论。正如你强调的，这些项目需要数年时间。建造晶圆厂和放置设备是一个非常漫长的过程。为什么没有更多的紧迫感？为什么你的客户不愿意承诺更多？他们在整个AI供应链中承诺投资。
但是当涉及到内存或NAND时，我没有感觉到紧迫感。如果这要等到今年下半年，那就意味着短缺将加剧，除非SSD 60%的艾字节增长可能只是一个短名单。但我怎么能调和这两者呢？

David V Goeckeler，董事长兼首席执行官：
对此我有很多想法，Mehdi。我的意思是，首先——我会争辩说实际上有相当多的紧迫感，事情正在相当戏剧性地、相当迅速地变化。
对吧？我的意思是，你谈论的是一个按其运作方式运作了可以说几十年的市场。那个市场的运作方式是基本上每个季度都有一次NAND拍卖，这就设定了价格。所以，这就设定了价格。然后我们都要讨论每个季度的价格是多少。
然后在供应方面，我们试图搞对我们供应多少，但经常搞错。当你搞错的时候，经济状况就完全崩溃了。所以，我们正试图从那个世界中走出来。我们为什么要从那个世界中走出来有很多原因。有很多技术原因和我们过去谈过的各种东西，我们可以谈很多。但是，对于一件你已经做这种行为十年的事情，仅仅在一个季度内醒来并决定彻底改变一个行业的商业实践，几乎是真的很、很难做到的。所以，但我确实认为这正在发生。我确实认为客户开始看，就像我说的，他们开始看得更远，特别是在数据中心。
我认为这一点不容低估，即现在数据中心是NAND最大的市场这一想法。我的意思是，这是一个曾经由——或者不是由其主导，但是当主要客户是智能手机、PC时，我将其视为传统上的商品NAND市场。我讨厌那个词，但那是人们对此的看法。数据中心不是那个市场。就像数据中心不是商品NAND市场一样。
数据中心是——NAND是一个高度战略性的产品，是非常复杂的AI架构的一部分。我需要极高的性能，我需要创新，我需要适合我的配置的特定企业级SSD。这与“我只需要同样的产品，我可以插入来自五个不同供应商的任何一个”的想法大相径庭。那不是——所以那个市场现在成为主要市场，特别是主要的增长引擎，真的，我认为，正在开始挑战市场传统运作方式的商业实践。
再一次，实际上我对这发生得相当快感到相当乐观。现在我们看看有多快。我的意思是，我们要际上到了宣布合同的地步了吗？我们还没有完全到那里。我们有一些正在进行中。
但在我看来，相对而言，进展相当快。对于这么大的市场，这么多参与者，每个季度交易这么多业务，看到它像现在这样变化得这么快，实际上是相当了不起的。

Mehdi Hosseini：
谢谢你的详细说明。

David V Goeckeler，董事长兼首席执行官：
没问题。谢谢，Mehdi。

接线员：
（接线员说明）下一个问题来自美国银行的Wamsi Mohan。请讲。

分析师：
嗨。我是Ruplu代替Wamsi。我可以问Luis一个问题吗？本季度，运营费用（OpEx）降低了。你说你在管理新产品导入（NPI）方面获得了收益。能不能详细说明一下，那个收益是什么？能不能谈谈资本分配计划？你预计在HPF和数据中心扩张上花费多少，以及任何资本回报计划或并购计划？谢谢。

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：
是的。所以，让我试着解开OpEx的问题，因为我以为有人会问。我们对销售产品的方式做了一个经常性的改变。基本上，我们现在开始对我们的认证单元收费。过去，我们习惯在成本发生时记录成本，对吧？它们是期间成本。这是一个非经常性因素，这是一个收益，一次性收益，因为我们从期间成本转入库存，因为我们现在正在销售这些认证单元。这有意义吗？

分析师：
是的。这很清楚。
好的。所以，我们将获得持续的节省，因为我们对客户收取这些认证单元的费用，并且随着我们进行过渡并通过库存，会有一次性收益。关于资本分配问题，正如我之前所说，我们的资本分配策略没有改变。我们将继续投资于业务。
我们将建立审慎的现金储备，这对这个业务非常有帮助，特别是考虑到我们要处的位置。我们认为我们需要继续建立现金储备，我们将继续减少债务。所以我们已经从20亿美元减少到了6.5亿美元，所以我们正在取得巨大进展，我们将继续在那方面取得进展。我们在为业务提供全额资金。
我们正在从BiCS8过渡中为业务提供资金。我们正在为我们的OpEx提供资金，我们觉得我们正在适当地为业务本身提供资金。

Mehdi Hosseini：
指引中有任何未充分利用的费用吗？

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：
不，指引中没有，实际数据中也没有。

Mehdi Hosseini：
好的，非常感谢。

接线员：
下一个问题来自瑞穗的Vijay Rakesh。请讲。

Joseph Moore：
嗨，Dave和Luis。很棒的季度，非常惊人的数字。只是想知道关于2026-27年，你们在看什么样的位元增长？很明显ASP定价一直在飙升，但只是想知道不同细分市场的价格趋势如何，从数据中心到零售到消费类SSD，如果你能给我们一些颜色，谢谢。

David V Goeckeler，董事长兼首席执行官：
是的，所以我们在27、28年看到的位元增长，与我们在2月初谈到的一致。我们仍然在谈论每年中高个位数的位元增长。除非我们看到这种需求是存在的、可持续的和有利可图的，否则我们不会改变我们的假设。
所以我们的计划仍然是——我们的记录计划是那种高个位数的年度位元增长。关于我们要称为终端市场的定价，这非常有趣，对吧？你看到的是价格并没有完全相同地变动，但基本上是以相同的速度变动。现在我们看到发生的情况是NAND最终可以流向任何市场。所以NAND会自然流向最有吸引力的市场。
所以当数据中心价格上涨时，它们确实会对其他市场产生影响，举个例子，对吧？所以这就是我们在各个市场看到的。价格基本上全线上涨。

接线员：
下一个问题来自法国巴黎银行的Karl Ackerman。请讲。

Karl Ackerman：
嗨，谢谢接受我的提问。我想祝贺你们取得非常好的季度。产品路线图是什么？我想有——现在你们的数据中心占比已经达到15%，NAND闪存现在越来越多地被附加到AI计算上。所以我认为这正在对性能创造新的要求，所以你们在，能不能跟我们更新一下你们的产品路线图来满足这些新要求？比如，我想有高IOPS的SSD，你们在HPF上有接触，所以那些新产品看起来怎么样？

David V Goeckeler，董事长兼首席执行官：
是的，所以我认为这是正在进行的、由数据中心驱动的大量创新的一个很好的例子，就像我之前提到的那样。
所以，你是对的，我们要称为计算聚焦的、TLC高性能驱动器正是目前推动产品组合的因素。正如我所说，我们刚刚看到了64%的环比增长，所以我们继续看到对那些高性能产品的非常强劲的拉动。正如我所说，当我们开始将这些迁移到BiCS8时，我们觉得我们处于非常有利的位置，但是正如你所说，还有一大堆新的创新正在进行，我认为，我认为创新引擎在整个行业中依然活跃且良好，这也就是，我们将如何满足AI存储的需求？模型变得更大，生成的Token更多，缓存变得更大，这自然是一件你开始考虑NAND及其巨大扩展特性的事情，你是对的，那里有很多创新。有高IOPS企业级SSD，这当然是你可以想象我们正在做的事情。你知道，两年前我们对此有自己的想法，我们在投资者日谈到了它，我们相信，有机会重新架构NAND以将其引入AI。我们将其注册为高带宽闪存（High Bandwidth Flash，HBF）。我认为在过去的一年里，这已成为一条更受认可的前进道路，现在有很多人在做这个，顺便说一句，我们继续在做这个。我们对进展非常、非常高兴。我们就用例与客户进行了深入的对话。
我们正在设计NAND裸片。我们正在构建控制器，所以那继续向前推进。显然，随着我们前进和计划的确定，我们会对此有更多要说的，但是，我认为所有这些只是一个例子，即随着AI架构继续扩展，存在巨大的创新机会，这是非常令人兴奋的，我们仅仅处于推动这项技术并在全球范围内扩展它的非常早期的阶段，而且我们拥有，也许整个技术行业，处于非常有利的位置来做到这一点。它们是历史上一些最大、最有能力的科技公司。
显然，它们正在投入大量——大量资源来推动这项技术并以非常快的速度在全球范围内扩展它，我认为这是令人难以置信的兴奋。我认为这将会继续下去。我认为我们在这方面还超级早，我认为这将会持续很长一段时间。

接线员：
下一个问题来自富国银行的Aaron Rakers。请讲。

Michael Stadnoff：
嗨，伙计们。谢谢。我是代表Aaron的Michael Stadnoff。
我想回到LTA（长期协议）的讨论。你们最终确定了这些协议中的任何一个了吗？如果是这样，部分或全部预付款是否属于，我想，任何已最终确定的协议的一部分？这是我们应该期待向前发展的事情吗？我知道你有点暗示了。

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：
是的。到目前为止，我们已经签署并完成了一项协议。
我们不披露条款。其中有一个预付款部分，我们认为在这类协议中很重要，但这就是我要说的，Michael。所以我们有一个已完成，还有几个在排队。

接线员：
下一个问题来自花旗集团的Asiya Merchant。请讲。

Asiya Merchant：
太好了。谢谢接受我的提问，这里的结果很棒。David，上个季度，我想你分享了一些关于你如何看待边缘市场、PC、智能手机，也许还有消费市场的想法。
仅仅考虑到内存处于分配状态这一事实，人们在谈论PC和智能手机销量下降，只是你是如何考虑这一点的，以及你的OEM客户向你提供了什么关于这些市场的信号，以及这对你大概在26年下半年和进入27年的需求前景有何改变。如果我可以给Luis插一个问题。在结构上，NAND正在经历这种动态，这显然是一个高度战略性的产品。你们是如何考虑你们的真实周期毛利率的？看起来你们达到那个水平已经是相当长一段时间以前的事了，但你们在这里是如何从结构上考虑毛利率的？谢谢。

David V Goeckeler，董事长兼首席执行官：
好的。谢谢，Asiya。所以看，关于这个有几个想法。所以首先，在消费市场方面，我认为我们对消费类产品组合的位置非常满意。
正如我所说，我们刚刚实现了超过50%的同比增长。我认为我们在那里所做的关于我们如何考虑品牌、创新、产品组合的工作，那对我们来说是一个长期市场。它将继续是我们的一个长期市场。我们认为我们能够通过Sandisk品牌的价值在那里驱动价值。
所以我们认为那是一个伟大的业务，并将继续如此，我们将继续投资于它。在其他一些市场，比如，看，我认为这就是原因之一。显然，我们在准备时看数字，如果你只看26年，我们的PC销量是2.85亿台。我不认为我们会——任何人在年初会选那个数字。
所以它只是——在这些市场的单位增长、内容增长方面继续非常强劲的结果。所以看，当我们进入26年，或者我们现在在26年，我们将看到那方面的一些基数效应，单位的一些下降。我认为我们仍然从那些市场的客户那里得到非常强劲的信号，想要供应。我的意思是，在持续的基础上非常强劲的信号。
我们正在尽可能紧密地与他们合作。我认为在这个市场时期，与我们的客户保持密切联系极其重要，我们正在这样做。但是你会在单位上得到一些基数效应。我的意思是，关于市场上的混合有很多讨论。
我只是认为这通常就是这个市场的运作方式。当然，随着组件的变化，配置也会发生变化。坦率地说，我们在23年看到了这一点。突然之间，组件混合比例大幅上升，因为价格大幅下降。突然之间，1TB的硬盘变得非常便宜。突然之间，它开始出现在任何地方。随着市场向另一个方向走一点，你会看到那种变化。我认为那只是这个市场运作的自然方式。
我不认为这是值得过度担心的事情。所以那些仍然是强劲的市场。客户关系非常好。我预计我们将继续深入参与这些市场。
我们在边缘拥有强大的影响力已经很长时间了，我们将继续保持。从大局来看，这就是为什么我认为这个业务如此有价值的原因之一，是因为我们涉足每一个单一的设备，每一个单一的技术，接触——我们接触它或向它出售NAND。现在随着云端的AI部署和那个市场成为NAND最大的市场，它正在改变整个行业运作的动态。正如我们在准备好的发言中所说，我们在——我们在过去25年里投入了大量的研发以达到我们现在的位置。
我们投入了大量的资本以达到我们现在的位置，我们可以制造所有这些，前端和后端。我认为我们终于开始达到这一点，即这种知识产权的价值，这种强度的价值正在我们自己的结果中得到认可。

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：
是的，我认为回答你关于跨周期利润率的问题的方式类似于David留下的，即在一个高资本支出、高研发的行业或公司，坦率地说，35%不是我们想要的地方，对吧？所以我们今天不会给你一个新的数字，但很明显那不是我们想要的地方。我要告诉你的是这是第一个季度，对吧？我们高于35%，达到了51%，我们正在达到，称之为中点66%，所以我们正在取得进展，我们正在达到一个我们相信我们可以证明资本支出合理，我们可以证明业务所需的研发投资合理的地方。

接线员：
下一个问题来自巴克莱的Tom O'Malley。请讲。

分析师：
嗨，这是Matthew Panon代替Tom O'Malley。我只有一个简短的问题，如果你们提到过请见谅，只是在电话会议期间跳来跳去。
我想知道你们是否说了季度内企业级SSD占总位元出货量的百分比？

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：
我不认为我们说过那个，但它大概是在那个高十位数（high teens，约16%-19%）的范围内。

接线员：
下一个问题来自Jefferies的Blayne Curtis。请讲。

Blayne Curtis：
嘿，伙计们。
祝贺，谢谢让我插进来。我只想谈谈模型，很明显，我的意思是两个季度的销售额翻倍。我想只是确定我理解你们将如何处理OpEx。我想占收入的百分比现在减半了，对吧？所以，你们会加速你们看待投资研发的方式吗，还有税率，随着这种显著提高的盈利能力，关于税率有什么要考虑的吗？我想你们在谈论它可能在某个时候达到20%，那是迟早的事吗？

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：
是的。
所以在OpEx方面，首先你应该知道我们大约75%的OpEx是研发。那是我们投钱的地方，我们为什么要那样做？因为这是一家科技公司，创新是我们的命脉。那是我们相信的，那是我们投钱的地方。所以，你不应该把这个季度的OpEx看作是我们应该在哪里的指示，因为那，正如我之前提到的，有一个非经常性的收益。如果你想量化那个，那个数字大约是3500万美元，所以你可以用那个数字来做你的模型。
我们认为OpEx不应该从今天的水平显著升高。我们相信运行率是健康的。我们将始终关注我们需要投资的地方，并确保我们为创新提供资金，但在另一方面我们也一直在关注效率，以及我们如何确保系统中没有浪费。所以说了一大堆，也就是上季度的支出水平，我们这季度得到的，那些是目前更可持续的水平。
税率很有趣，因为我们有很多以前年度的亏损，特别是在马来西亚积累的，我们消耗得非常快。当你开始产生利润时就会发生这种情况，所以我认为你应该看到我们的税率会在比今天高一点的地方徘徊，也许在持续的基础上是14%-15%。那就是我现在会建模的。

接线员：
我们的问答环节到此结束。
我想把会议交还给David做任何结束语。

David V Goeckeler，董事长兼首席执行官：
好的。谢谢大家加入我们。我们将在整个季度保持沟通。
祝大家有愉快的一天。谢谢。

接线员：
会议现已结束。感谢参加今天的演示。
您现在可以断开连接。活动已结束。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

1月29日，苹果公司发布2026财年第一财季（截至2025年12月27日）业绩报告显示，总营收、iPhone收入、服务收入等多项指标创下历史新高。在全球科技股押注“AI+硬件换机”的背景下，市场对苹果这份假日季财报的关注点集中在三件事：iPhone 17的换机强度能否延续、中国需求是否真正回暖、以及在内存涨价与先进制程产能紧张的情况下，苹果能否守住利润率与供给节奏。

更引人瞩目的是，CEO库克在财报电话会上宣布，苹果正与谷歌合作开发下一代Apple基础模型，这将为今年推出的更个性化Siri提供动力。这一合作标志着苹果在AI战略上的重大转向，库克表示：

"我们认为谷歌的AI技术将为Apple基础模型提供最强大的基础，我们相信通过这一合作能够解锁大量体验并以关键方式进行创新。"

iPhone引爆超级周期，所有地区创历史新高

本季度最大的惊喜来自iPhone。该产品线收入达到853亿美元，同比激增23%，创下历史新高。库克在电话会上用“令人咋舌（staggering）”和“非凡（extraordinary）”来形容用户对iPhone 17系列的热情。尤其是主打超薄设计的iPhone Air和性能怪兽17 Pro系列，直接推动了全球各地区营收创下新高。

iPhone 17系列成为史上最强、最受欢迎的产品线。根据451 Research的调查，iPhone 17系列在美国的客户满意度高达99%。库克特别强调了产品的多重吸引力："这是性能、续航、相机系统、设计的完美结合。"

强劲需求导致供应链吃紧。库克坦言，由于12月季度的惊人表现远超预期，公司目前渠道库存非常精简。

"我们正处于供应追赶模式，以满足极高的客户需求。目前很难预测供需何时平衡。"

大中华区“狂飙”38%，粉碎需求疲软传言

此前市场最为担忧的大中华区表现，成为了本季度的最大惊喜。大中华区营收同比增长38%，彻底扫清了此前关于中国市场需求疲软的阴霾。

库克透露，这是iPhone在中国历史上表现最好的一个季度，不仅升级用户创纪录，来自安卓阵营的“转换用户”也实现了双位数增长。线下门店客流量激增，iPhone包揽了中国城市地区智能手机销量前三名。这一数据有力地证明了苹果在高端市场的统治力依然稳固。

官宣联手Google，AI战略拼图补齐

在备受关注的AI领域，苹果终于放出了“大招”。库克在电话会上正式确认，苹果正在与Google合作开发下一代“苹果基础模型（Apple Foundation Models）”。

这项合作将直接支持今年晚些时候推出的更具个性化的Siri。库克表示，Google的AI技术将为苹果的基础模型提供最强大的基础，这一表态也终结了市场关于苹果在生成式AI领域“单打独斗”还是“借力打力”的猜测。受此消息影响，市场对苹果AI变现路径的信心大增。

供应瓶颈与存储涨价：成长的烦恼

尽管业绩亮眼，但苹果也面临着“幸福的烦恼”。首席财务官Kevan Parekh指出，由于需求远超预期，iPhone目前处于严重的供应受限状态，且预计将持续到下个季度。库克解释称，

瓶颈主要来自于生产最新SoC芯片的3nm先进工艺节点产能不足。

此外，管理层也预警了存储芯片价格的大幅上涨。虽然对2026年财年Q1毛利率影响有限，但预计将对Q2产生一定冲击。不过，得益于高端机型占比提升和规模效应，苹果依然给出了强劲的Q2毛利率指引（48%-49%）。

苹果2026财年第一财季业绩电话会全文实录

活动日期：2026/01/29

公司名称：Apple

活动描述：2026财年Q1业绩电话会

来源：Apple

陈述环节（Presentation）

Suhasini Chandramouli，投资者关系：

各位下午好，欢迎参加苹果2026财年第一财季业绩电话会议。我是投资者关系总监Suhasini Chandramouli。今天的电话会议将被录音。今天首先发言的是苹果首席执行官Tim Cook，随后是首席财务官Kevan Parekh。之后我们将开放电话会议供分析师提问。

请注意，今天讨论中你们听到的部分信息将构成前瞻性陈述，包括但不限于有关营收、毛利率、运营支出、其他收入与支出、税项、资本配置以及未来业务展望等内容。

这些陈述涉及风险与不确定性，可能导致实际结果或趋势与我们的预测存在重大差异，包括与宏观经济状况、关税及其他措施、以及法律与监管程序可能对公司业务及经营业绩造成的影响相关的风险。欲了解更多信息，请参阅苹果最近提交的10-Q与10-K报告中讨论的风险因素，以及我们今天向美国证监会（SEC）提交的8-K文件及其附带的新闻稿。更多信息也将载于我们将于明天提交的、截至2025年12月27日季度的10-Q报告，以及我们向SEC提交的其他报告与文件中。苹果不承担更新任何前瞻性陈述的义务；这些陈述仅截至其作出之日有效。

现在我把电话交给Tim，请他作开场发言。

Tim Cook，首席执行官：

谢谢你，Suhasini。各位下午好，感谢大家参加电话会。我很自豪地说，我们刚刚度过了一个“载入史册”的季度。我们报告了公司史上最好的一个季度：营收1438亿美元，同比增长16%，并超出我们的预期。iPhone的需求简直“惊人”，营收同比增长23%，并在所有地理分部都创下历史纪录。

服务业务也创下历史营收纪录，同比上涨14%；每股收益（EPS）也达到历史新高2.84美元，同比强劲增长19%。我们在美洲、欧洲、日本以及亚太其他地区均创下历史营收纪录，并在我们追踪的绝大多数市场实现增长。我们在新兴市场继续积累动能，其中包括印度——我们在印度实现了强劲的两位数营收增长。大中华区营收也同比增长38%，由iPhone驱动；iPhone在升级用户上创纪录，并在换机用户（从其他品牌转来的用户）上实现两位数增长。

苹果12月季度的业绩体现了我们对创新的坚定承诺，致力于服务客户、并践行“打造世界上最好的产品与服务”的使命。下面我将更深入地看一下我们各条产品线的表现，先从iPhone开始。

正如我之前提到的，iPhone度过了一个非常出色的季度：营收创历史新高，达到853亿美元，同比增长23%。这是我们有史以来最强的iPhone产品线，也是迄今最受欢迎的一代。在整个季度中，客户对iPhone的热情非同寻常。用户对它所能做到的一切都感到兴奋。

iPhone 17 Pro与17 Pro Max带来终极iPhone体验：拥有iPhone史上最佳性能与续航、最先进的摄像系统，以及引人注目的设计。iPhone Air是我们迄今最薄、最轻的智能手机，在超薄且流畅的设计中集成了强大的能力；iPhone 17则是一项在极高性价比下实现的真正出色的升级。

接下来是Mac。12月季度Mac营收为84亿美元。我们欣喜地看到，Mac装机量（installed base）再创历史新高；在购买Mac的客户中，接近一半是该产品的新用户。搭载M5的14英寸MacBook Pro在AI性能上实现巨大飞跃，这得益于新一代GPU架构和更快的神经网络引擎。从面向消费者和企业、全球最受欢迎的笔记本电脑MacBook Air，到小巧却强大的Mac mini，我们的每一款Mac都为用户提供了独特价值。随着近期发布的Apple Creator Studio在Mac、iPad与iPhone上可用，创作者拥有了更多工具：无论是创作精彩音乐，还是把设备变成视频制作工作室，都更得心应手。

与此同时，iPad在12月季度的营收为86亿美元，同比增长6%，升级用户数量创下历史纪录。我们为迄今最强的iPad产品线感到自豪：从搭载A16、表现极其受欢迎的iPad，到具备惊人多用途能力的iPad Air，再到强大到不可思议、搭载M5的iPad Pro——它拥有极其纤薄轻巧的设计。难怪iPad继续成为全球最受欢迎的平板电脑。

在可穿戴设备、家居与配件方面，营收为115亿美元。通过Apple Watch Ultra 3与Apple Watch Series 11，用户正在使用一整套健康与福祉功能，帮助他们实现健康目标。在近期的一项调查中，我们看到越来越多用户表示他们会戴着手表睡觉，这让他们每天早上可以查看睡眠评分，并找到改善睡眠质量的方法。Apple Watch的提醒也促成了用户与医生之间的重要对话，例如关于潜在高血压迹象。这些只是Apple Watch帮助人们更健康生活的诸多方式中的一部分。

AirPods Pro 3的反馈非常出色。客户对其丰富、沉浸式的音质、无与伦比的主动降噪水平，以及明显提升、几乎“无感佩戴”的舒适度赞不绝口。实时翻译等功能也正在改变人们沟通的方式：帮助用户跨语言实时连接，让日常对话更自然、更易用。所有这些创新共同创造出一种既强大又个性化的体验；我们看到的热情也反映出AirPods Pro 3与客户产生了多么强烈的共鸣。

在各个产品类别中，我们看到非常高的客户满意度，并且我们很自豪地报告：我们的装机量（installed base）再创新纪录，活跃设备超过25亿台。在本季度，我们也很高兴看到：在支持的iPhone中，大多数用户正在积极使用Apple Intelligence的能力。自Apple Intelligence推出以来，我们已经引入了数十项功能，包括写作工具与“清理（cleanup）”，并将其提供为15种语言版本。这些AI体验是个性化的、注重隐私的，并在我们的平台间无缝集成，且与用户每天做的事情相关。我们正在把智能融入人们已经热爱的更多产品体验中，从而让每一种体验都更强大、更省心。

我们最受欢迎的功能之一是“视觉智能（visual intelligence）”，它帮助用户基于iPhone屏幕上的内容学习和完成更多事情，使得在应用间搜索、采取行动以及回答问题变得更快。正如我之前提到的，我们也听到很多令人振奋的故事：人们用实时翻译在不同语言之间无缝交流。这些只是众多强大AI功能中的一部分，它们正帮助用户用我们的产品做出非凡的事情；我们的产品是全球迄今为止最好的AI平台。之所以如此，很大程度上归功于Apple silicon卓越的算力与性能。

在AI领域努力的基础上，我们也在与谷歌合作开发下一代Apple Foundation models。这将帮助驱动未来的Apple Intelligence功能，包括今年推出的更个性化的Siri。我们对未来将解锁的诸多新体验感到无比兴奋。

接下来谈服务业务。我们实现了300亿美元的历史营收纪录，同比高出14%。服务业务也在发达市场和新兴市场均创下历史营收纪录。Apple TV势头非常强劲：12月的观看量同比增长36%。这并不令人意外，因为像《Pluribus》这样的剧集正在创造观众喜爱的文化时刻。大家对即将推出的新作品期待不断升温，比如由Steven Spielberg与Martin Scorsese打造的《Cape Fear》。我们也很高兴宣布，《Ted Lasso》将在今年夏天回归第四季。

自上线六年来，我们对Apple TV观众热情不断增长感到振奋，并感谢随之而来的各项荣誉——最近在Critics Choice与Golden Globe Awards上亦是如此。迄今为止，Apple TV作品已获得650多个奖项与3200多项提名，其中包括近期宣布的、影片《F1, the Movie》获得的奥斯卡最佳影片提名。说到F1，我们也即将迎来新一季F1赛事；对美国的F1粉丝而言，Apple TV将是观看每一场练习赛、排位赛、冲刺赛与大奖赛的地方。MLS球迷今年也将能通过Apple TV订阅观看每一场常规赛与季后赛，我们期待未来几周的开赛。

回顾过去，2025年对服务业务而言是极好的一年：我们推出了令人惊叹的新功能并打破多项纪录。Apple Music的收听量与新增订阅都攀升至历史高位。Apple Pay去年为我们的合作伙伴减少了超过10亿美元的欺诈损失，我们也把它带到了比以往更多的市场。去年，我们平均每周在App Store迎来超过8.5亿用户——这是全球最安全、最具创新力的应用市场。自2008年以来，开发者在我们平台上的累计收入已经超过5500亿美元。

在零售方面，我们持续为全球客户带来“神奇”的体验，并且我们很高兴在本季度实现零售业务史上最好表现。我们在12月于印度开设了第五家门店，并计划不久后在孟买再开一家新店。无论我们身在何处，我们都把自己视为更大整体的一部分。因此，我们把价值观落实在所做的每一件事里：这意味着与越南等地的合作伙伴携手，为农村地区带来更清洁的用水；意味着庆祝来自巴西、印尼、韩国等地开发者学院新一届创新者毕业；意味着使用回收材料3D打印Apple Watch钛金属表壳，在不牺牲质量的前提下更环保；以及更多更多。

我们尤其为支持美国创新所做的工作感到自豪。去年，我们承诺在四年内投资6000亿美元，投向先进制造、芯片工程、人工智能等关键产业。在持续加码对美国的长期投资过程中，我们通过遍布50个州的数千家供应商，支持了近50万个工作岗位。自作出最初承诺以来的一年里，我们取得了很大进展。今天，我们正在从休斯敦的新制造工厂发运用于支撑Apple Intelligence的服务器。通过我们的先进制造计划，我们正与肯塔基州的康宁合作，生产iPhone与Apple Watch所用100%的盖板玻璃。我们正与美光合作，美光已经为新的先进芯片封装与测试工厂破土动工；我们也在持续推动在美国建立端到端的芯片供应链，2025年在美国采购了200亿美元芯片。通过位于底特律的苹果制造学院，我们已经在培训美国企业与创新者掌握最新的智能制造与人工智能技术。该学院开设仅六个月，已经带来极其积极的影响：企业与苹果工程师并肩工作，推动其供应链的生产力、效率与质量提升。

正如我在开场所说，从很多方面看，这对苹果而言都是一个非凡的季度。我们对未来一年中将带来的、前所未见的创新机会感到兴奋，并将一步步丰富用户的生活。未来几周与几个月里有太多值得期待的事情，我非常有信心：我们最好的作品尚在前方。

接下来把电话交给Kevan。

Kevan Parekh，资深副总裁兼首席财务官：

谢谢你，Tim，大家下午好。我们本季度营收为 1,438亿美元，同比增长 16%，这是我们历史上表现最好的一个季度。在全球范围内，我们在发达市场和新兴市场均创下了历史最高营收纪录。我们在所追踪的大多数市场都实现了同比两位数增长，包括美国、拉丁美洲、西欧、大中华区、印度以及南亚地区。

产品营收为 1,137亿美元，同比增长 16%，主要由 iPhone 的两位数增长推动，并创下了新的历史纪录。正如 Tim 提到的，得益于我们强劲的客户忠诚度和满意度，我们的活跃设备安装基数已突破 25 亿台，在所有产品类别和地理区域均创下历史新高。

服务营收为 300亿美元，同比增长 14%。这一表现依然具有广泛性，在我们追踪的几乎所有市场都实现了两位数增长。

我们在广告、云服务、音乐和支付服务方面均创下历史营收纪录，App Store 和视频业务在 12 月季度也创下纪录。

公司整体毛利率为 48.2%，高于我们指引区间的上限，环比提升 100 个基点，主要由有利的产品结构和规模效应推动。

产品毛利率为 40.7%，环比提升 450 个基点，同样由有利的产品结构和规模效应推动。

服务毛利率为 76.5%，环比提升 120 个基点，主要由结构性因素推动。

运营费用为 184亿美元，同比增长 19%，符合我们此前给出的区间，主要由研发投入增加所驱动。

净利润为 421亿美元，摊薄后每股收益为 2.84美元，同比增长 19%。净利润和摊薄后每股收益均创下历史新高。这些极其强劲的业务表现也推动我们实现了创纪录的经营现金流，达到 539亿美元。

接下来，我将为各个营收类别提供更多细节。

iPhone 营收为 853亿美元，同比增长 23%，主要由 iPhone 17 系列推动。iPhone 在全球表现强劲，在我们追踪的多个市场创下历史营收纪录，包括美国、大中华区、拉丁美洲、西欧、中东、澳大利亚和南亚，同时在印度创下 12 月季度纪录。

iPhone 的活跃安装基数增长至历史新高，在整体以及多个国家（包括美国、中国大陆、日本和印度）均创下升级用户数量的新纪录。根据 WorldPanel 最近的一项调查，iPhone 是美国、中国一线城市、英国、澳大利亚和日本的畅销机型。客户非常喜爱最新的 iPhone 产品线。根据 451 Research 的测量，iPhone 17 系列在美国的最新客户满意度为 99%。

Mac 营收为 84亿美元，同比下降 7%。正如我们在上次电话会议中提到的，我们面临着去年同期 M4 MacBook Pro、Mac mini 和 iMac 发布带来的非常困难的同比基数。尽管如此，我们在多个新兴市场仍持续实现增长，包括巴西、印度、马来西亚、越南等。正如 Tim 之前提到的，Mac 的安装基数再次创下历史新高，购买 Mac 的客户中，接近一半是新用户。在美国，Mac 的客户满意度为 97%。

iPad 营收为 86亿美元，同比增长 6%，主要由搭载 M5 的 iPad Pro 和搭载 A16 的 iPad 推动。我们持续吸引新用户。事实上，本季度购买 iPad 的客户中，超过一半是新用户。这推动 iPad 的安装基数创下历史新高，同时升级用户数量也创下新高。根据 451 Research 的最新报告，美国 iPad 的客户满意度为 98%。

可穿戴设备、家居和配件营收为 115亿美元，同比下降 2%。本季度我们在 AirPods Pro 3 上遇到了供应限制，我们认为如果没有这些限制，该类别整体是会实现增长的。可穿戴设备的安装基数创下历史新高，本季度购买 Apple Watch 的客户中，超过一半是新用户。在美国，客户满意度为 96%。

服务营收达到 300亿美元的历史新高，同比增长 14%。正如之前所说，我们在广告、音乐、支付服务和云服务方面均创下历史营收纪录，其中付费订阅用户实现了两位数增长。我们对服务业务的未来依然充满信心。凭借超过 25 亿台活跃设备的安装基数，我们拥有极其坚实的新增长基础。

本季度，交易账户和付费账户数量均创下历史新高，客户参与度持续提升。我们也在不断提升服务质量并拓展服务广度。从 Wallet 中的数字身份证功能（允许用户使用美国护照信息创建 ID 并存入钱包），到 App Store 搜索中新增的广告位，为广告主提供更多通过搜索推动下载的方式。

接下来谈企业业务。企业持续扩大其 Apple 设备规模，以在保持安全性的同时提升生产力。Snowflake 已在全公司范围内部署了 9,000 多台 Mac 设备，将 Mac 确立为所有业务单元的主要笔记本电脑，从而提升性能并减少支持工单数量。

阿斯利康正在为其医药销售团队部署 5,000 多台搭载 M5 的 iPad Pro，以在每日与临床医生会面时充分利用包括 Apple Intelligence 在内的 AI 能力。在墨西哥，国内最大的零售商 Coppel 最近新增了 MacBook Air，同时其 iPad 设备规模已超过 10,000 台。

接下来谈现金状况和资本回报计划。我们本季度结束时持有 1,450亿美元的现金和有价证券。我们偿还了 22亿美元到期债务，并减少了 60亿美元商业票据，使得总债务为 910亿美元。因此，季度末的净现金为 540亿美元。

本季度我们向股东返还了 近 320亿美元，其中包括 39亿美元的股息和等价物，以及通过公开市场回购 9,300万股 Apple 股票的 250亿美元。

展望 3 月季度，我将回顾我们的业绩指引，其中包含前瞻性信息。需要强调的是，我们的假设基于：截至本次电话会议时全球关税税率、政策及其适用方式保持不变，且全球宏观经济前景未出现进一步恶化。

我们预计 3 月季度公司整体营收同比增长 13% 至 16%，该指引已包含我们对 iPhone 供应受限的最佳估计。我们预计服务营收同比增长率将与 12 月季度相似。我们预计毛利率为 48% 至 49%。我们预计运营费用为 184亿至 187亿美元，与 12 月季度相近，同比增长主要由更高的研发投入推动。

我们预计其他收入和费用约为 1亿美元（不包括少数股权投资的市值变动影响），税率约为 17.5%。最后，董事会已宣布每股 0.26 美元的现金股息，将于 2026 年 2 月 12 日支付给 2 月 9 日登记在册的股东。

问答环节（Questions And Answers）

接线员（Operator）：

当然。我们将接入来自 Evercore 的 Amit Daryanani 的第一个问题。

Amit Daryanani，分析师：

好的，我有两个问题。首先，目前市场非常关注内存对主机厂商的影响。我想请你们谈谈，在你们首次上调 3 月季度毛利率指引时：

第一，你们在确保出货所需内存供应方面的把握有多大？

第二，内存价格上涨将如何随着时间推移反映到 Apple 的成本模型中？

Tim Cook，首席执行官：

是的，Amit，你好，我是 Tim。让我先退一步，从 Kevan 在发言中提到的供应限制以及内存问题谈起，一次性回答你的两个问题。

首先，我们对客户对最新 iPhone 产品线的反应感到非常兴奋，坦率地说，远远超出了我们的预期，iPhone 增长了 23%。这一结果导致我们在 12 月季度结束时渠道库存非常低，因为需求水平极其惊人。基于这一点，我们目前处于追赶供应以满足极高客户需求的状态。

我们目前确实存在供应受限的情况，而且在当前阶段，很难预测供需何时能够恢复平衡。这些限制主要来自于我们 SoC 所采用的先进制程节点的产能可用性。目前我们在供应链中的灵活性比正常情况下要低，一部分原因正是我刚才提到的需求大幅超出预期。

从内存角度来看，回答你的问题，内存对 Q1，也就是 12 月季度毛利率的影响非常有限。我们确实预计内存将在 Q2 对毛利率产生更明显的影响，这一点已经包含在 Kevan 之前给出的 48% 到 49% 的指引中。

至于 Q2 之后，我们显然不会提供超出当前季度的指引，但我们确实看到市场上的内存定价正在显著上升。和以往一样，我们会评估一系列应对方案。希望这能给你一个完整的视角。

Amit Daryanani，分析师：

非常感谢，Tim，这些解释非常清楚。我的第二个问题是关于中国市场的强劲表现。这已经非常接近你们在中国的历史最高营收了。是什么在推动这一增长？以及 12 月季度所看到的增长速度是否具有可持续性？谢谢。

Tim Cook，首席执行官：

当然。大中华区同比增长 38%，主要由 iPhone 推动，我们在那里创下了历史最高的 iPhone 营收纪录，这是大中华区历史上表现最好的一个 iPhone 季度。

这完全是由客户对 iPhone 17 产品线的热情所推动的。我还要告诉你，在本季度，中国零售店的客流量同比增长了强劲的两位数。这是一个非常出色的季度。

我们的安装基数在大中华区和中国大陆均创下历史新高，我们在升级用户数量方面也创下历史纪录，同时在换机用户方面实现了强劲的两位数增长。

根据 Worldpanel 的调查，iPhone 在本季度是中国一线城市排名前三的智能手机。整体来看，这一切主要由产品实力和客户对产品的积极反馈所驱动。

此外，在非 iPhone 产品方面，大多数购买 Mac、iPad 和 Apple Watch 的客户仍然是该产品的新用户，这是一个非常积极的信号。根据同一调查，iPad 是中国一线城市最畅销的平板电脑。

根据 Counterpoint 的数据，MacBook Air 是 12 月季度最畅销的笔记本电脑机型，Mac mini 是最畅销的台式机。因此，总体来说，中国市场是一个非常出色的季度，我们对此感到无比高兴。

Suhasini Chandramouli，投资者关系：

非常棒。谢谢你，Amit。接线员，请接入下一个问题。

接线员：

下一个问题来自 Morgan Stanley 的 Erik Woodring。

Erik Woodring，分析师：

非常好，谢谢你们回答我的问题。Tim，祝贺你们宣布与 Google 的合作，我们都非常期待你们今年晚些时候推出的产品。当我考虑你们的 AI 战略时，很明显这会带来额外成本，我们也看到这些反映在运营费用中。

你能否帮助我们理解 AI 带来的收入端上行潜力？你们的很多竞争对手已经在设备中整合了 AI，但目前还不清楚 AI 带来了多少增量变现。Apple 一直在投资方面非常有纪律，你们拥有差异化产品，那么你们如何通过 AI 实现变现？以及 ROI 的实现时间表是怎样的？然后我有一个简短的追问。

Tim Cook，首席执行官：

我想说的是，我们正在把智能融入到人们所热爱的更多功能中，并以一种个人化且注重隐私的方式将其整合进整个操作系统。我认为，这样做能够创造巨大的价值，并为我们的产品和服务打开一系列机会。
而且我们也对与 Google 的合作感到非常满意。

Erik Woodring，分析师：

非常有帮助。

Tim Cook，首席执行官：

我们——我们对此非常满意。

Erik Woodring，分析师：

好的，谢谢你，Tim。那我的追问是，现在你们已经有了更多时间和数据来评估这一轮周期，能否谈谈驱动 iPhone 强劲表现的主要因素？如果只能选一到两个最关键的因素，它们是什么？以及你们认为这些因素的可持续性如何？

Tim Cook，首席执行官：

我认为这对不同用户群体来说是不同的，取决于他们原本使用的设备。但始终是一系列因素的综合：显示屏、摄像头、性能、全新的自拍摄像头、设计——这个设计深受用户喜爱。正是所有这些因素同时结合，才造就了一个非常强劲的产品周期，这一点已经在我们 12 月季度的业绩中得到了体现。

Erik Woodring，分析师：

太好了，谢谢你，Tim，祝你们一切顺利。

Tim Cook，首席执行官：

谢谢。

Suhasini Chandramouli，投资者关系：

太好了。谢谢你，Erik。接线员，请接入下一个问题。

接线员：

下一个问题来自 Goldman Sachs 的 Michael Ng，请开始。

Michael Ng，分析师：

非常好，下午好。感谢回答我的问题。我也有两个问题。首先，听到你们对 3 月季度 13%–16% 的营收增长指引令人鼓舞。我想了解一下，在我们思考各个产品类别时，有没有哪些同比基数需要特别注意？

我知道去年同期你们发布了 M4 MacBook Air、iPhone 16E、A16 iPad，以及搭载 M3 的 iPad Air。想请问这些是否会带来较大的同比压力，还是说在当前新产品周期下影响并不明显？谢谢。

Kevan Parekh，资深副总裁兼首席财务官：

是的，Mike，我是 Kevan。你好吗？谢谢你的问题。

我不会说有什么特别值得强调的同比基数问题。正如你回忆的那样，上个季度我们提到 Mac 面临非常困难的同比比较，但目前没有任何情况达到我们当时在指引中强调的程度。

因此，我认为这只是我们当前所看到的强劲产品周期的延续，当然也受到我在准备发言中提到、以及 Tim 稍早提及的供应限制影响。

Michael Ng，分析师：

太好了。那我第二个问题是关于服务业务。广告在本季度表现强劲。我想问一下广告方面的新增长机会。我知道你们在 App Store 搜索中增加了新的广告位。你能否多谈一点这个方向？以及你们是否有计划在地图或 TV 等其他产品中扩展广告？谢谢。

Tim Cook，首席执行官：

当然，Michael。如果我从整体角度来看，正如我们所说的，我们在跨服务业务方面看到了非常好的、广泛的表现，涵盖广告、音乐、支付服务和云服务，这些都创下了历史营收纪录。

因此，我认为我们在多个服务类别中都看到了良好的机会，并且我们持续推出新的服务功能。我们提到过在 Wallet 中新增的数字 ID 功能，你也提到了 App Store 搜索中新增的广告位，我们对此感到非常兴奋，它为广告主提供了更多被发现的方式。

所以我认为我们将持续寻找机会，在为用户增加价值的同时，也为 Apple 创造更多机会。正如我们所说，我们达到了 25 亿台活跃设备这一重要里程碑，这为我们的服务业务提供了非常令人兴奋的机会。

Michael Ng，分析师：

太好了，谢谢你的分享，Kevan。

Kevan Parekh，资深副总裁兼首席财务官：

好的，谢谢。

Suhasini Chandramouli，投资者关系：

谢谢你，Mike。接线员，请接入下一个问题。

接线员：

下一个问题来自 Melius 的 Ben Reitzes，请开始。

Ben Reitzes，分析师：

嘿，大家好，最近怎么样？

Tim Cook，首席执行官：

你好，Ben。

Ben Reitzes，分析师：

你好，Tim。我的第一个问题还是关于 Google 的合作。我想了解你们是如何做出这个决定的，特别是在 AI 和 Siri 方面。是否存在类似搜索业务那样的收入分成机会？谢谢。

Tim Cook，首席执行官：

我们基本上认为，Google 的 AI 技术为 Apple Foundation Models 提供了最具能力的基础。我们相信，通过这一合作，我们可以解锁大量体验，并以重要的方式进行创新。

我们将继续在设备端运行，并在私有云计算中运行，同时保持我们行业领先的隐私标准。

至于与 Google 的具体合作安排，我们不会披露相关细节。

Ben Reitzes，分析师：

唉，好吧，我就知道你会这么说。那我第二个问题是关于毛利率。我得说，我真的很震惊。Tim，得向你致敬，你们居然能做到 48%–49%。

在 NAND 等内存价格上涨的情况下，这到底是怎么做到的？是因为产品结构改善、服务占比提高、服务毛利率上升吗？你们是如何在这些背景下仍然维持 48%–49% 的？

Kevan Parekh，资深副总裁兼首席财务官：

是的，Ben，我是 Kevan。你好吗？我先从 Q1 毛利率说起。我们在 Q1 实现了 48.2%，略高于此前给出的指引上限，环比提升 100 个基点。

如果你看这一表现，我们提到这是由有利的产品结构推动的。你知道，当我们拥有一个强劲的产品周期，iPhone 的定价表现良好时，这通常会带来更有利的结构和规模效应。

我们目前正处于一个强劲的 iPhone 周期，正如 Tim 所描述的，这反映在产品毛利率上，产品毛利率环比提升了 450 个基点。

服务业务也在持续贡献，该业务实现了两位数增长，这也是一个重要因素。

在指引方面，我们给出的区间与 12 月季度类似，其中会有一些利好和抵消因素。我们预计服务占比将继续提升，这在从 Q1 到 Q2 的过程中通常都会发生，但同时也会受到季节性杠杆下降的部分抵消。

综合来看，我们对 48%–49% 的指引感觉良好。

Ben Reitzes，分析师：

太厉害了。谢谢。

Suhasini Chandramouli，投资者关系：

好的，谢谢你，Ben。接线员，请接入下一个问题。

接线员：

下一个问题来自 UBS 的 David Vogt。

David Vogt，分析师：

很好，谢谢你们回答我的问题。Tim 或 Kevan，如果我们把视角拉远一点，你们能否帮助我们理解一下你们是如何看待整体智能手机市场需求的，尤其是在内存价格走势的背景下？

我们也听到了一些其他 OEM 和零部件供应商的担忧，包括组件可获得性问题，以及为了抵消成本上升而可能采取的定价措施是否会导致需求受损。

我知道你们不会给出全年指引，但你们如何看待这些不同因素，以及它们可能对今年剩余时间内智能手机市场整体需求、以及最终对 iPhone 需求意味着什么？

Tim Cook，首席执行官：

在供应端方面，我之前已经就 Q2 的供应限制发表过一些看法，这也已经反映在 Kevan 早前给出的营收指引中。

正如我提到的，这些限制来自先进制程节点的产能，本质上是 Q1 iPhone 增长 23%，远远超出我们内部预期所导致的，并且在一段时间内，供应链的灵活性相对有限。

至于 Q2 之后，我不太想对供应发表评论，因为供应是行业内多种因素不断变化的结果。

关于内存定价，我之前也已经做过评论。

在需求方面，我们认为根据掌握的信息，我们在 12 月季度实现了市场份额的提升。显然，整体市场并没有增长 23%，因此我们对这一点感觉良好。但我不想预测未来市场会如何反应，这非常困难。

David Vogt，分析师：

明白了。那我冒险追问一下，你刚才提到你们会考虑一系列选项来应对内存价格问题。我们应该如何理解长期协议（LTA）在当前市场中的作用？这是一个可行选项吗？还是说更多是现货采购？只是想更好理解市场动态。

Kevan Parekh，资深副总裁兼首席财务官：

是一个范围。我们不会比这说得更具体。有不同的杠杆可以使用，至于效果如何，还要看情况，但确实存在一系列选择。

David Vogt，分析师：

好的，谢谢你们。

Kevan Parekh，资深副总裁兼首席财务官：

嗯。

Suhasini Chandramouli，投资者关系：

很好，谢谢你，David。接线员，请接入下一个问题。

接线员：

下一个问题来自美国银行的 Wamsi Mohan。

Wamsi Mohan，分析师：

没问题，谢谢。Tim，在服务业务方面，你们实现了 14% 的增长，而且你们提到 App Store 在 12 月季度创下纪录。但第三方数据显示，App Store 增速明显放缓，可能只有 7%，与您提到的 14% 存在差异。

你能否确认这一点？如果属实，驱动因素是什么？以及你们未来可能采取哪些措施来扭转这一趋势？我还有一个追问。

Kevan Parekh，资深副总裁兼首席财务官：

Wamsi，我是 Kevan。我们想重申的是，在本季度，App Store 创下了季度纪录。

正如你所知，我们不会提供单项服务业务的具体表现。但如果从整体来看，我们在不同服务类别以及不同地区都实现了广泛增长，在发达市场和新兴市场都创下了历史纪录，并且均实现了两位数增长。
因此，我们不会在服务业务的细分层面提供更多具体信息。

Wamsi Mohan，分析师：

好的，谢谢你，Kevan。那回到内存价格问题。历史上，除非外汇市场出现极端波动，否则 Apple 很少使用定价作为应对手段。但在当前这种前所未有的内存价格上涨背景下，定价是否可能成为你们愿意考虑的一个杠杆？

Tim Cook，首席执行官：

我不想就这个问题进行猜测。

Wamsi Mohan，分析师：

好的，谢谢。

Tim Cook，首席执行官：

嗯。

Suhasini Chandramouli，投资者关系：

谢谢你，Wamsi。接线员，请接入下一个问题。

接线员：

下一个问题来自 JPMorgan 的 Samik Chatterjee。

Samik Chatterjee，分析师：

你好，谢谢你们回答我的问题。第一个问题是关于你们第一季度的资本支出，相比上一季度有所放缓。

我想了解一下，与 Google 在 Gemini 以及 Apple Foundation Models 下一代模型方面的合作，是否会对你们使用 Apple 私有云计算的计划产生任何短期影响？我知道你们强调私有云在长期中的重要性，这次合作是否会带来变化？我还有一个追问。

Kevan Parekh，资深副总裁兼首席财务官：

当然，我是 Kevan。正如 Tim 所说，我们不会提供关于与 Google 合作细节的进一步信息。

就资本支出来说，正如你所知，我们采用的是混合模式，因此资本支出可能会波动，并不总是与业务表现直接相关。

资本支出包含多项内容，包括设备模具、设施、零售投资以及数据中心。我们在数据中心方面结合使用自有和第三方产能。

因此，很难从单一季度的 CapEx 得出结论。去年我们确实为私有云计算环境进行了建设，这在 12 月季度中有所体现。

Samik Chatterjee，分析师：

明白了。那我的追问是关于产品毛利率。你提到产品毛利率改善主要由产品结构推动。你能否具体说明 iPhone 17 相比 16 的结构差异？关税是否起到了作用？以及你们对下季度关税的预期？

Kevan Parekh，资深副总裁兼首席财务官：

这里有几个方面。首先，整体产品毛利率方面，我们提到是由有利的产品结构和规模效应推动的。由于当前 iPhone 周期非常强劲，这种有利程度可能高于以往周期。

其次，Q1 通常会体现新产品成本结构的影响，但本次我们看到结构和规模效应对冲了这一影响。

关于关税，我们此前给出的 12 月季度影响约为 14 亿美元，实际结果也大致在这个水平。

Samik Chatterjee，分析师：

谢谢。

Suhasini Chandramouli，投资者关系：

非常好，谢谢你，Samik。接线员，请接入下一个问题。

接线员：

下一个问题来自 TD Cowen 的 Krish Sankar。

Krish Sankar，分析师：

你好，谢谢你们回答问题。第一个问题给 Tim。你之前提到了 Gemini 与 Apple Foundation Models 的协作。我们应如何理解 Apple 自有模型与第三方模型之间的功能分工？Apple Foundation Models 是否会演进为 AI 软件栈中的不同层级？我还有一个追问。

Tim Cook，首席执行官：

你应该把它看作一种协作。我们会继续独立推进我们自己的工作，但为个性化 Siri 提供支持的，将是与 Google 的合作。

Krish Sankar，分析师：

明白了。那我的追问是，鉴于内存短缺同时影响智能手机和 PC 市场，而 Apple 拥有更强的采购能力，你们是否认为这是一个提升 iPhone 和 Mac 市场份额、挤压竞争对手的机会？

Tim Cook，首席执行官：

我不想对这一点做进一步评论。我们已经提到，在 12 月季度 iPhone 实现了市场份额提升，而在 2025 全年，我们也认为 Mac 实现了份额提升。我们对自身定位感到非常满意。

Krish Sankar，分析师：

谢谢，Tim。

Tim Cook，首席执行官：

嗯。

Suhasini Chandramouli，投资者关系：

谢谢你，Krish。接线员，请接入下一个问题。

接线员：

下一个问题来自 Citi 的 Atif Malik。

Atif Malik，分析师：

你好，谢谢你们回答我的问题。第一个问题给 Tim。一些行业观察人士将 iPhone 17 的换机周期与 2020–2021 年进行对比，因为当年的 iPhone 12 用户开始换机。你是否同意这种看法？以及 Apple Intelligence 对换机率的影响如何？

Tim Cook，首席执行官：

我认为每一个 iPhone 周期都有其独特性，我不会将其与某一个特定周期进行对比。iPhone 17 系列是一款独特的产品，将多项极具吸引力的功能集于一体，并取得了非常出色的表现。

Kevan Parekh，资深副总裁兼首席财务官：

我补充一点，我们拥有庞大且多样化的安装基数，这款产品在多个用户群体中都产生了强烈共鸣。

Atif Malik，分析师：

谢谢。追问一个关于供应限制的问题。你们通常能在代工厂获得优先产能，因此对先进封装受限感到有些意外。这种限制会持续多久？会在多大程度上影响你们满足真实需求？

Tim Cook，首席执行官：

在无法满足全部需求的情况下，很难准确估计真实需求。

需要明确的是，限制主要来自 3 纳米等先进制程节点，这是 Q2 供应受限的核心原因。这直接源于 Q1 的 23% 增长远超预期，而在短期内供应链灵活性有限。

我不想预测供需何时恢复平衡。

Atif Malik，分析师：

非常有帮助，谢谢。

Suhasini Chandramouli，投资者关系：

谢谢你，Atif。接线员，请接入下一个问题。

接线员：

下一个问题来自 Wells Fargo 的 Aaron Rakers。

Aaron Rakers，分析师：

谢谢。第一个问题是关于印度市场。你们提到了中国的强劲需求，但也提到了印度。能否谈谈印度市场的 iPhone 发展情况，以及你们在这个巨大市场中的机会？

Tim Cook，首席执行官：

我们在 12 月季度创下了印度的季度营收纪录，并在 iPhone、Mac 和 iPad 上均创下季度纪录，服务业务也创下历史新高。

印度是全球第二大智能手机市场、第四大 PC 市场，而我们的市场份额仍然相对较低，因此机会巨大。大多数购买 Apple 产品的客户仍然是新用户。

Kevan Parekh，资深副总裁兼首席财务官：

我们在印度的安装基数也实现了强劲的两位数增长。

Aaron Rakers，分析师：

追问一个关于自研芯片的问题。你们是否认为深化自研硅片能力是一个被低估的毛利率杠杆？未来是否会进一步内化更多硅片能力？

Tim Cook，首席执行官：

Apple Silicon 是一个巨大的变革性优势。

Kevan Parekh，资深副总裁兼首席财务官：

自研硅片不仅带来成本优势，也带来差异化和路线图控制权，对毛利率具有积极影响。

Aaron Rakers，分析师：

谢谢。

Suhasini Chandramouli，投资者关系：

非常感谢。接线员，请接入最后一个问题。

接线员：

最后一个问题来自 Arete Research 的 Richard Kramer。

Richard Kramer，分析师：

Tim，你们如何看待 AI 在端侧与云端之间的演进？以及在没有大幅提高 CapEx 的情况下，你们是否有足够的数据中心容量来支持 Siri 的广泛应用？

Tim Cook，首席执行官：

我们认为端侧和私有云计算都同样重要，这是我们的差异化优势之一。至于容量，我们已尽最大努力进行规划和建设。

Richard Kramer，分析师：

你们提到 25 亿台活跃设备，但 Apple Intelligence 仅支持从 iPhone 15 Pro 开始。能否大致谈谈当前 AI 可用设备在安装基数中的占比？这是否影响了 AI 推出的节奏？

Kevan Parekh，资深副总裁兼首席财务官：

我们不会提供具体数字，但这是一个持续增长的比例。

Richard Kramer，分析师：

好吧，还是要试一试。谢谢。

Suhasini Chandramouli，投资者关系总监：

好的。谢谢Richard。今天电话会议的重播将在Apple播客上提供两周，并在apple.com/investor上作为网络直播提供，也可以通过电话收听。电话重播号码是866-583-1035。请输入确认码890-2968，然后按井号键。这些重播将在太平洋时间今晚大约下午5:00提供。有其他问题的媒体成员可以联系Josh Rosenstock，电话408-862-1142，金融分析师可以联系我，Suhasini Chandramouli，电话408-974-3123。再次感谢大家今天的参与。

接线员： 今天的会议到此结束。我们要感谢您的参与。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

今年早些时候，在一场与胡佛研究所主持人彼得·罗宾逊（Peter Robinson）的对谈中，沃什毫不避讳地指出了当前美联储体系的沉疴，并抛出了一个论断：“通胀是一种选择（Inflation is a choice）。” 他驳斥了将通胀归咎于供应链或地缘政治的借口，坚持认为央行完全有能力决定价格水平，现在的局面正是美联储错误选择的结果。

沃什的核心论点建立在对“自满”的批判之上。他指出，美联储在“大稳健”时期（Great Moderation）之后误以为通胀已死，从而在非危机时期维持了过于庞大的资产负债表。引用沃什的原话：“当你不断地这里印一万亿，那里印一万亿，这早晚会找上门来。” 他认为，美联储在2010年至2020年的平稳期没有及时撤出，导致当真正的危机（如疫情）来临时，不得不跨越更多红线，造成了今天的通胀恶果。

作为潜在的美联储主席继任者，沃什不仅是批评者，更是改革者。他提出了具体的政策路径：“如果我们在印钞机上安静一点，我们的利率其实可以更低。” 这是一个非常关键的增量信息——沃什可能会倾向于通过缩减资产负债表（QT）来控制通胀，从而为降低名义利率创造空间。

这与特朗普政府希望降低借贷成本的诉求在逻辑上是自洽的。他将这种策略称为“实用的货币主义”，即主张美联储和财政部必须“各司其职”：美联储负责管理利率，财政部负责管理财政账户，二者需达成某种“新协议”来解决债务利息过高的问题，而不是像过去那样界限模糊、相互纠缠。

对于市场担心的“激进改革”，沃什给出了定心丸。他明确表示不需要“砸烂改革”美联储，而是要进行“复兴”。他比喻道：“这就像修缮一座伟大的高尔夫球场，受过去启发，但不被过去束缚。” 他展望的美国经济并非衰退，而是一场由AI驱动的、类似里根时代的生产力繁荣。只要政策回归理性，美国经济将展现出惊人的韧性。

随着现任美联储主席鲍威尔即将于2026年5月卸任（注：其理事任期将在2028年1月31日结束），前美联储理事、斯坦福大学胡佛研究所研究员凯文·沃什（Kevin Warsh）成为了特朗普总统提名的最热门继任者之一。在这一关键的时间窗口，重温这场沃什今年5月在胡佛研究所的深度访谈，对于理解未来四年美国货币政策的走向可能至关重要。沃什不仅是2008年金融危机的亲历者，更是一位坚定的货币主义者。

访谈要点提炼如下：

• 回归核心使命：美联储已经偏离了其维持价格稳定的核心使命，出现了“机构性漂移”，必须进行改革以重获公信力。
• 通胀是一种政策选择（Inflation is a Choice）： 沃什直言，通胀不是普京或供应链造成的意外，而是美联储的“选择”。央行完全有能力通过控制货币来决定价格水平。
• 美联储“修复而非革命”： 对于美联储的未来，他主张“复兴（Restoration）”而非“革命”——保留其核心架构，但剔除过去十年的错误政策，而非彻底推翻。改革的核心是缩减其高达7万亿美元的资产负债表，从而抑制通胀，这反过来可能为降低利率创造空间，而降息对实体经济更为重要。
• 严厉批判常态化量化宽松（QE）： 他支持2008年危机时的（QE1）紧急注资，但强烈反对在经济平稳期（如QE2、QE3及疫情后期）继续印钞，认为这不仅无效，还助长了资产泡沫。他认为这打破了当初“危机结束后即退出”的默契，并辞职以示抗议。
• 实用的货币主义： 沃什提出了一条独特的路径：通过缩减资产负债表（QT）来控制通胀，从而为降低利率创造空间。
• 美联储“任务越界”： 沃什认为美联储从银行系统的“最后贷款人”变成了无所不在的“第一干预者”，这种越权行为必须停止。
• 美联储财政部各司其职：呼吁财政部和美联储像1951年那样达成新的协议，明确各自职责边界：美联储负责利率，财政部负责财政账户，避免角色混淆。
• 财政与货币的共谋： 他指出美联储购买国债的行为（财政主导）变相鼓励了国会无节制的财政支出，导致美国债务激增。
• 看好美国生产力与AI： 尽管批评政策，但他极度看好美国经济前景，认为AI和去监管化将带来类似1980年代的生产力爆发。

【访谈实录全文】
录制时间： 2025年5月28日
主持人： 彼得·罗宾逊 (Peter Robinson)
嘉宾： 凯文·沃什 (Kevin Warsh)
机构： 斯坦福大学胡佛研究所 -《非凡知识》（Uncommon Knowledge）

(以下为访谈中文翻译，由AI工具辅助)

主持人彼得·罗宾逊 00:00

美联储系统一个多世纪以来一直负责维持价格稳定、对抗通货膨胀。美联储做得怎么样？我们今天的嘉宾要说，它本应做得更好。Kevin Warsh作客《非同寻常的知识》。

欢迎来到《非同寻常的知识》，我是Peter Robinson。Kevin Warsh是纽约州北部人，在斯坦福大学获得本科学位，在哈佛大学获得法律学位。Warsh先生早年在华尔街和华盛顿工作。2006年，乔治·W·布什总统任命他为美联储理事会成员，他任职至2011年。请注意，Warsh先生在2008年金融危机期间在美联储任职，那是半个多世纪以来最严重的金融危机。Warsh先生现在的时间分配在纽约和斯坦福之间，他在纽约一家投资公司工作，同时也是胡佛研究所的研究员。Kevin，欢迎回到《非同寻常的知识》。

凯文·沃什 01:10

很高兴能回来。你隐藏了最重要的一点，那就是我碰巧为之工作的投资公司，它拥有世界历史上最伟大的投资者，一个叫Stan Druckenmiller（斯坦·德鲁肯米勒，索罗斯的前首席策略师）的人。但你试图保持低调，我对此表示感谢。不，我只是想夸夸我的朋友。

彼得·罗宾逊 01:24
这部分你继续说，因为我迟早想让他也上节目。我们现在就开始奉承他。好的，凯文，第一个问题。美联储创建于一个多世纪前，是国家中负责维护我们货币——美元——价值的机构。两句引语。第一句来自已故传奇投资者查理·芒格：“摧毁货币，天知道会发生什么。”

彼得·罗宾逊 01:53
第二句引语来自你今年四月对一个名为“三十人小组”的银行家组织发表的讲话。我从其中摘取了你对当今美联储的一些描述：制度漂移、未能履行其法定职责、助长联邦支出激增、角色过重而表现欠佳。凯文·沃什，你这是在攻击一个神圣的机构。我们每个人每天都依赖这个机构来保障我们赚取和花费的货币的完整性。你到底想干什么？

凯文·沃什 02:33
在中央银行领域，我们被教导要将我们的批评深藏不露。所以在那次讲话中，我做得并不好。彼得，我将其描述为一封情书，而非冷冰冰的批判。你可能没觉得那是情书。我不确定现任理事们…

彼得·罗宾逊 02:53
我跳过了…我把那些卿卿我我的部分略过了。

凯文·沃什 02:54
之所以是情书，是因为这个机构的重要性正如你开场白所暗示的那样。之所以是情书，是因为如果这个机构能自我改革，那么对这个机构和这个国家都可能带来伟大的成就。但这确实意味着是时候让事情重回正轨了。

凯文·沃什 03:14
我还应该说一点。这是我们美国的第三次中央银行实验，之所以是第三次，不是因为前两次进行得很好——它们搞砸了，对吧？这不像赢得第三次超级碗冠军，彼得，你知道的，赢得越多越好。前两次失败是因为它们失去了被统治者的认可，失去了兑现承诺的能力。

凯文·沃什 03:37
这不是历史课，但你可以想想杰克逊时代，当时有人会说，中央银行看起来只关注那些东海岸的特殊利益集团，却忘记了我们国家中部地区发生了什么。

凯文·沃什 03:54
这与我今天的担忧类似。所以，这个中央银行已经存在了100多年，如果他们能自我改革，他们将迎来另一个辉煌的百年。否则，我担心。好的。

彼得·罗宾逊 04:07
我们稍后会回到你的讲话，但首先，带我过一遍。在这些问题上我是外行。你是一位熟练的中央银行家和投资者。你了解这个世界，我不了解。所以带我过一遍。我有几个非常基础的问题。给我点时间把这个问题摆出来。

彼得·罗宾逊 04:25
联邦储备体系成立于1913年，拥有权力——这可能有点过度简化，但本质如此——它拥有设定利率和调节货币供应以达成价格稳定的权力。这些权力很大。它做得怎么样？

彼得·罗宾逊 04:41
这是诺贝尔经济学奖得主米尔顿·弗里德曼在1994年说的话：“在美国，没有哪个机构公众地位如此之高，而表现记录却如此之差。美联储于1914年开始运作，在第一次世界大战期间导致了物价翻倍，它在1921年造成了一次重大衰退。大萧条的主要罪人无疑是联邦储备体系。自那时起，它在二战后又导致了物价翻倍。它为1970年代的通胀提供了资金。联邦储备体系弊远大于利，我长期以来一直主张废除它。”凯文，我们为什么需要联邦储备体系？

凯文·沃什 05:29
所以…

彼得·罗宾逊 05:31
这些对你来说都不新鲜。米尔顿·弗里德曼在你本科时就在斯坦福。

凯文·沃什 05:35
米尔顿…我有幸成为他的学生。他来到这里时，产生了巨大影响，不仅对我，也对后来的几代学生。我在胡佛研究所的档案馆花了不少时间研究米尔顿说过的话。例如，关于美联储主席，我们自己的詹妮弗·伯恩斯有一本很棒的书，其中包含了一些这样的通信。但我让他们搜索并给了我保罗·沃尔克、米尔顿·弗里德曼和艾伦·格林斯潘之间所有的往来信件。

彼得·罗宾逊 06:06
好的，给我们些日期背景。沃尔克由吉米·卡特在70年代末、80年代初任命为美联储主席，具体是…

凯文·沃什 06:14
卡特政府中期。我没有确切的日期。

彼得·罗宾逊 06:17
然后罗纳德·里根重新任命他，他任职到里根政府末期。正确。然后艾伦·格林斯潘接替他，任职到…

凯文·沃什 06:26
他任职了17年，直到本·伯南克在2006年危机中期出现。

彼得·罗宾逊 06:30
好的。

凯文·沃什 06:30
我之所以记得这个，是因为我记得我当时还是白宫的一名初级职员，当时我发现，不仅伯南克主席（他从美联储来到白宫，又要回去接替艾伦·格林斯潘的重任）想让我跟他一起去，接替他原来的美联储理事职位。所以我记得那一天。

凯文·沃什 06:55
好的，回到米尔顿。在米尔顿的那些通信中，令人惊奇的是他不断地重新审视自己先前的观点。他不断追问，他某一年得出的数据和结论下一年是否仍然适用，他对该机构的判断是否仍然适用。在沃尔克时期和格林斯潘时期的大部分通信中，他对方法的改变、对经济的新思考方式、对后来被称为“大稳健”时期的成功感到相当欣慰。所以我不会说米尔顿认为美联储是一个糟糕的机构。他认为他们有坏的时期，也有好的时期。我只能推测他会对过去五六年的“大通胀”说什么，他会如何预见它，他会如何警告它，而且很可能，美联储不会…

彼得·罗宾逊 07:46
听取。好的，那么再来一个基础问题。米尔顿·弗里德曼有名言：“通胀始终且处处是一种货币现象。”既然通胀是一种货币现象，而美联储负责货币供应。那么通胀最终总是美联储的过错。为什么你不描述一下保罗·沃尔克做了什么？当卡特任命沃尔克时，你会知道这个。我只是回忆一下。卡特任命沃尔克时，我相信我们正遭受着自内战以来最高的通胀。而当保罗·沃尔克离任时，通胀率降到了2%左右，差不多2%。好的，所以米尔顿·弗里德曼说美联储总是要负责。

凯文·沃什 08:34
是的，所以我相信米尔顿和你刚刚传达的观点，也就是如你开场白所说，“通胀是一种选择”。确保价格稳定的职责由国会授予美联储，最近一次是在1970年代对其章程的审查中，以便有一个机构对物价负责。不要再责怪别人了。我们把接力棒交给你，中央银行。去解决它。但从最近几年的评论中，你完全不会觉得通胀是一种选择。事实上，在过去五六年大通胀酝酿期间，我们听到了关于通胀原因的什么说法？是因为普京和乌克兰。是的。是因为疫情和供应链。米尔顿听到这些会勃然大怒的。而我自己，用我自己的含蓄方式，听到这些也感到不安。这些事情确实会导致价格变动，毕竟，在市场经济中，沃尔玛的价格每天都在变。这就是市场经济运作的方式。这不是中央银行的职责去监管那些价格。但那不是通胀。那是一种商品价格水平的一次性变动。通胀是指当那种一次性价格水平变动变得自我强化时发生的情况。也就是说，更高的价格催生更高的价格。这意味着通胀最终会影响到每个家庭的餐桌和每个公司的董事会，因为你作为一个决策者，不知道价格水平会变成怎样。那不是关于普京或疫情。那是关于美联储。那是关于中央银行。恐怕近年来，这可能是因为中央银行已成为我们文化的一部分，我们有点习惯于说：“嗯，这不是我的错，是别人的错。”我认为这是米尔顿在最近时期最会感到愤怒的地方。中央银行可以实现它想要的任何价格水平，任何通胀水平。我们可能不喜欢他们实现的方式，但他们应该责怪别人的想法，我认为这与良好的经济历史背道而驰。

彼得·罗宾逊 10:35
并且，在我们接下来的对话中，可能重要的是要重复，不仅“通胀是一种选择”，而且“稳健的美元也是一种选择”。沃尔克就在我们这一代人的记忆里做到了。这是已经实现了的。我们遭受了通胀，然后美联储又把它控制住了。好的，再来一个基础问题。

凯文·沃什 10:59
如果可以的话，他们控制住了通胀，然后我猜，这对经济学家来说有点陈词滥调，在所谓的“大稳健”时期之后，他们对通胀得到控制变得自满，在那个时期，价格在超过一代人的时间里大体保持稳定。我认为我这一行里的一些人认为这很容易，事实上，通胀得到控制是因为我们都变得非常擅长此道。我们可能都对这件事有点自满了，但经济学没那么简单。而我认为，正是因为最近的新冠疫情和2020年的危机，我们才转移了注意力。

彼得·罗宾逊 11:42
你已经用了这个词几次了。让我们定义一下。“大稳健”时期始于80年代中期，当时沃尔克和美联储，可以说是在罗纳德·里根任内，真正将通胀降到较低的个位数，并且通胀一直保持在那里，经济持续扩张，直到2008年危机，中间只有几个季度的衰退，持续了大约四分之一个世纪。我说得对吗？这就是你所说的“大稳健”吗？

凯文·沃什 12:12
完全正确。我们不想听起来好像每一年都完美，中央银行家没犯任何错误，但那些错误相对较小且可控。对观众来说，我想，通胀仍然是一个非常抽象的概念。我们希望价格变动幅度小到在经济中没人谈论它。这样我们就知道我们完成了工作。而我们知道过去五六年发生了什么？几乎任何事情，几乎任何事情人们都在谈论。对吧。

彼得·罗宾逊 12:42
这是我要问的最后一个基础问题。黄金。尼克松总统在1971年让我们脱离了金本位。在那之前，美元在大多数时候都可以按固定重量兑换成贵金属，主要是黄金。这约束了货币供应。

彼得·罗宾逊 13:00
记者兼投资者詹姆斯·格兰特去年写道：“金本位的对立面，即我们今天实行的制度，金本位的对立面实际上是今天美国实行的制度。有人可能称之为‘博士标准’。它是由经济学博士们对利率进行自由裁量性操纵的体系。”所以詹姆斯·格兰特暗示，如果不是黄金，至少是某种固定的商品篮子。

彼得·罗宾逊 13:31
米尔顿·弗里德曼大约在同一时期，也就是在我刚才引用的他说长期主张废除美联储的那段话时，他说，美联储应该被每年预先宣布的、固定数额的货币供应增加所取代。那样就完全透明，市场可以提前十年进行规划。这两种说法都是在说，让我们在这里找到一些客观标准。让我们找到一些约束货币供应的方法，让市场可以提前知道，而不是把所有事情都留给美联储体系内的主观冲动、群体思维，以及那些真正理解最新经济计量研究的人。现在，凯文·沃什会如何回应？

凯文·沃什 14:24
没有可以回归的“旧日美好时光”。我有很多右派的朋友相信，好吧，让我们恢复金本位吧。世界已经变了。如果我们当初做了不同的选择，情况可能会更好或更糟吗？但你必须处理眼前的问题。我想这是奥威尔说过的。而且，在“让机器来做”和“让中央银行家最新的奇思妙想完全自由裁量”之间，必须有第三条道路。

凯文·沃什 14:52
我想你和我可能从埃德蒙·伯克那里学到了保守主义的精髓：抵制奇思妙想。我们中央银行家，过去和现在的，都需要抵制奇思妙想。有一种方法可以让中央银行对 incoming 信息的反应函数变得清晰。如果米尔顿今天和我们在一起，我不愿替这位伟人说话，但我想他会说，这里有太多的“科学主义”、“经院哲学”，试图精确化那些我们仍然理解不完善的东西。

凯文·沃什 15:27
我们经济学界的大多数人，如果比平均水平好一点，我们会试图关注小数点左边的数字，而不是右边的数字。现在，如果我们的技艺更高超，如果我们更聪明，我们就会成为物理学家和数学家。而我们从事这个行业的大多数人，最初都是从那些领域起步，然后转到了经济学，因为坦率地说，它更容易。所以我们没有完美地理解经济是如何运作的。如果我们有，我们就能创造机器，我们就能创造公式。但经济每天都在变化。它极具活力。所以我犹豫是否说我们有一个完美的规则。好的。

彼得·罗宾逊 16:07
现在我们来谈谈近代史，你的近代史和美联储的近代史，以及金融危机带来的影响。2008年金融危机期间，你在美联储理事会任职，那场危机导致了自大萧条以来最严重的经济收缩，以及美国…

凯文·沃什 16:27
10%的失业率。彼得，你是在暗示其中的因果关系吗？我没有…

彼得·罗宾逊 16:31
我在引导话题走向。只是纯粹的坏运气。美联储采取了一系列行动来应对，但或许最戏剧性的是向系统注入大量流动性。让我给你一些关于美联储行动规模的感受：在2008年第一和第二季度之间，美联储的资产负债表——衡量银行系统储备供应的指标——在一个季度内从1万亿美元翻倍到2万亿美元。现在你写过，你强烈支持那个决定。所以，在我们讨论到QE2、3、4等等让你深感担忧（或者至少，嗯，你稍后会解释）之前，先告诉我你为什么支持2008年那次向市场大规模注入资金的行为。

凯文·沃什 17:26
首先，我们不断提到“货币”这个词。关于这个，我应该说明一下。如你所暗示，米尔顿认为货币政策和通胀是关于“货币”的。这在现代学术界是异端邪说。在大多数精英大学的入门经济学课程中，这并不被教授。大多数人来自不同的学派，不是这个货币学派，而是更偏向凯恩斯学派。在那个凯恩斯学派中，货币几乎不被提及。事实上，如果你查看美联储的会议记录，他们录下了我们在联邦公开市场委员会内部所说的大部分话。你得找很久才能看到“货币”这个词。

凯文·沃什 18:07
我认为货币，奇怪的是，与货币政策有关。它一直缺席讨论。我认为这是这次大通胀卷土重来的部分原因。因为，嗯，我相信米尔顿本人也不会完全坚持他30年前心中的那个模型。他会说货币与此有关。而在新冠疫情危机前后的大通胀酝酿期间。我们看到货币激增，无论是我们所能测量的货币，还是我们所看到的流通速度。

彼得·罗宾逊 18:37
MV=PQ，我试着回忆很久以前的课程……我原以为这在美联储的讨论中是基础性的。

凯文·沃什 18:46
它，它，它在现代经济学家之间的大多数讨论中是不存在的。现在，米尔顿过去常说，这是对米尔顿的最后一次致敬，然后我们就转向当前事件。是的，米尔顿，我当时大概19或20岁，我们一小群人围坐在桌旁，比现在人多一点。我问了他一个问题，可能想炫耀一下。我对一些我不懂的事情似乎懂一些。他说：“凯文，我们在经济学中唯一理解的就是经济学原理一。其他一切都是编造的。”我记得我当时想，彼得，你知道，也许这老头糊涂了。也许他的时代已经过去了，你知道，诺贝尔奖是在那之前一段时间颁发的。直到你刚才提到的金融危机，我才明白，这老头完全正确。没人预测到。没人看到它，因为我们关于经济学真正了解的，都教给了经济学原理一。至少在这些精英院系的经济思想学派占据主导之前的经济学原理一课程中，我们说过货币与货币政策有关。我仍然相信这是真的。

彼得·罗宾逊 19:50
顺便说一句，我突然想到，当我们今天坐在这里时，距离金融危机爆发已经快20年了。所以，你何不花点时间解释一下那是什么感觉？你当时在华盛顿，是美联储理事，给纽约的朋友打电话。情况有多糟？我们需要了解什么。

凯文·沃什 20:10
关于那场危机？我偶尔在离我们录制地不远的商学院教书。多年来，我会谈论全球金融危机，他们会看着我，这些学生现在有些记忆，他们当时并不在商界，但他们记得父母回家时的样子，或者记得在电视上看到它。现在，当我谈论全球金融危机时，他们听说过，我可能轻易就在谈论大萧条了，对吧？所以那是很久以前的事了。

凯文·沃什 20:35
对我来说感觉如何呢？你知道，我当时35岁，最后因为布什总统和本·伯南克，我找到了自己，担任了这个庄严的职位。我坐在漂亮的办公室里，大约有六到八个月，生活很美好。有人会进来给壁炉添柴。另一个人会，你知道，给我这个小冰水图片补货。我以为一切都很好。

凯文·沃什 20:58
我完全不知道那是暴风雨前的平静。回想起来，我觉得当时比感觉到的更可怕，因为我们在某种程度上是共同在掩体里。

凯文·沃什 21:10
嗯，我不知道本·伯南克是否完全同意我几周前在IMF G30会议上说的话？他是一位非常出色、优秀的战斗指挥官。我们都在掩体里，他对一小群能像这样围坐在桌旁、就正在发生的事和原因进行争论的人非常开放。他对异端思想相当开放。我不知道在当今这个行业或中央银行里，是否还允许这样的异端。

凯文·沃什 21:42
但在那场危机最黑暗的日子里，也许我们处理得可以打个“B”。我们本可以更早做更多。我们犯了很多错误。我们也有一些成功。实体经济恶化的速度超过了我们任何历史参照。金融市场股价下跌了60%、70%，也许最令人担忧的是国债市场拍卖。世界上最重要的证券——它与美元同义——的拍卖，一开始都没什么人参与。买卖价差很大，我们担心美国经济体系正处于悬崖边缘。

彼得·罗宾逊 22:24
所以，如果我没理解错，向系统注入流动性、将资金推向系统，是一项紧急措施，旨在维持交易所运行、保持市场运转，其理论是保持市场运作、保持市场开放和运转、给人们足够的货币来进行买卖，是任何人能做的最好的、最直接的事情。市场本身会逐渐解决这个问题，我猜。是这样吗？就是这个理由吗？

凯文·沃什 23:05
所以我会说，这要回到第一原则，对吧？你提到的这第三次中央银行实验，我们现在仍身处其中，创建于1913年，是为了应对之前不到十年发生的一次恐慌而创建的。中央银行最初被创建，或者说这一代中央银行被创建，就是为了应对这种恐慌局面。在过去，我们现在称之为深度衰退、金融危机的情况，就是市场失灵的时候，当买家的出价和卖家的要价之间存在价差时，中央银行的工作就是带着各种资金（又是那个“脏”词）出现，让那些市场运转起来，不是设定价格，而是确保买卖双方能够成交，中央银行在那里提供流动性，当没有其他人愿意提供时。

凯文·沃什 23:57
我们是银行系统的后盾，不仅是美国的，也是世界其他地方的。因为如果我们搞砸了，对世界其他地方来说会更糟。所以我们在危机中就是这么做的。而且，你知道，你和我的一些右派朋友，包括我们非常重视其观点的机构里的人，当时认为我们应该让系统烧毁。凤凰会从灰烬中重生。你们真的没有理由这样做。

凯文·沃什 24:23
那不是我的观点。我的观点是，中央银行就是为了应对恐慌而创建的。我们遇到了一次。我们虽然认识得晚，但我们展示了压倒性的力量。你用的词，我认为是对的。那是一场紧急情况，对吧？所以你准备好跨越比平常时期更多的界限。在某种意义上，你准备好像保罗·沃尔克那句名言说的那样，走到你权力的边缘。但我们在桌旁相互之间，以及向财政部、国会议员（我笼统地说向美国政府的其他部门）做出了一个隐含的承诺。

凯文·沃什 25:00
当危机结束时，我们会退出。我们将回归成为一个相当无聊的中央银行。那应该出现在报纸的第12版，六小段话：“美联储今天开会，他们加息或降息了四分之一个百分点。”但从那一刻到现在，中央银行变成了头版新闻。而且我认为，它扮演的角色比我们的建国先贤们会感到舒适的，以及中央银行的创建者们应该感到舒适的角色更大。

彼得·罗宾逊 25:30
好的，那么让我们梳理一下从2008年到现在。我肯定我会搞错，所以纠正我。让我快速过一遍。QE1。QE代表量化宽松，这是向系统注入资金的华丽说法。QE1发生在2008年。我们刚刚讨论过。美联储的资产负债表从略低于1万亿上升到略高于2万亿。凯文支持那一次。QE2发生在2010年。美联储资产负债表上升到略低于3万亿。QE3发生在2012年。美联储将其资产负债表提高到4万亿。QE4发生在2020年新冠封锁期间，这需要讨论一下，因为那也是一次紧急情况。到新冠结束前的2022年，其资产负债表上升到9万亿。自那以后，美联储已将其缩减到7万亿。但正如你指出的，美联储今天的资产负债表几乎是你2006年加入美联储时（就在我们这一代人的记忆中）的十倍。好的。我们已经讨论了QE1、QE2、QE3，这些新冠前的货币供应扩张。

凯文·沃什 26:52
你知道，你不停地在这里印一万亿，在那里印一万亿，这早晚会找上门来，彼得。我的意思是，回想你在华盛顿和我那时候，经济机构的各个部门会在这个项目上花几百万，在那个项目上花几十亿。我们的经济体量巨大且强健，我们可以承受这类事情，即使这些项目并不完美。但当美联储印出万亿，尤其是在平稳时期，这会改变一切。这几乎是在向国会其他部门发出信号：我们在这么做，你们也可以。所以让我们回到量化宽松的本质上来一会儿。QE1，顺便说一下，当时我们试图把它营销成——这大概奏效了一周——“信贷宽松”，那是我们喜欢的名字，“克莱彻纳”（Nominal Kleacher？）但“QE”这个词不胫而走，我们也没办法。

凯文·沃什 27:41
当时我们怎么说？我们内部辩论是否要这样做。故事大概是这样的。彼得，保尔森财长周一和周二在发债。我们何不周四和周五把它们买下来？我不喜欢泄露围坐在桌旁的人的机密。但我记得有个人说，嗯，这听起来像庞氏骗局。你还有什么别的办法能把我们从全球金融危机中救出来吗？我们给出了一些解释，日本央行大约十年前做过这种把戏的小规模版本，但没有像这样大规模的。我们当时不太确定它会如何运作，但结果它奏效了。当时这是激进的。现在，如果你翻开经济学教科书，甚至是入门经济学，它们把这事说得像标准操作程序一样。

凯文·沃什 28:32
当时看起来像是赌一把，但我们正处于需要赌一把的时刻，所以我们做了。但那是QE1。我支持了它，我和许多同事一起支持了它，前提是：我们要把这些非常危险、高风险的东西放回防弹玻璃后面，直到下一次危机来临。但我们实际上从未真正那么做。所以你刚才要讲的关于后续QE的故事，发生在一个我认为增长相当强劲、金融市场相当稳定、物价在一段合理时期内保持稳定的阶段。我们开始不分季节、不分缘由地做这件事。这样做，我们提高了下一次危机来临时的门槛，因为无论你之前做什么，都可能不够了。我只想提一件事，你梳理了我的履历，我应该感激。我辞职了。你确实。

凯文·沃什 29:26
当QE2在2010年启动时。好的，我在2011年初离任。我的同事们，包括我提到过的伯南克主席——我对他作为战斗指挥官极为尊敬——以及我在美联储的其他同事，决定我们应该继续这样做。

彼得·罗宾逊 29:44
理由是什么？如果你能为他们的立场提出最好的论证，那会是什么？

凯文·沃什 29:50
那就是，我们看不到任何成本。我们找到了免费的午餐。看看周围，资产价格更高了。市场流动性更充裕了。经济很好。而且，天哪，如果我们撤走，我们不知道会发生什么。在某种意义上，我认为他们违背了当初达成的共识。我们中有人知道在各种情境下会发生什么吗？没有，因为再说一次，在经济学中，不像物理学，没有控制组，至少没有很好的控制组。我还应该说，经济学和物理学、数学之间的另一个不同是，我们追踪的“原子”——经济中的个体——他们会改变主意，对吧？所以我们不知道个人会对一系列事情作何反应。但他们的论点是，成本很小，收益很大，让我们继续做更多同样的事。好的。

彼得·罗宾逊 30:46
QE4发生在新冠期间。经济学家Paul Sheard（保罗·希尔德），我相信我会读错这个名字，保罗·希尔德在2021年写道：“随着政府为抑制疫情而压制经济活动，财政政策需要通过向家庭和小企业提供收入支持，发挥重要的社会保障作用。而货币政策制定者越是表现出他们通过实施激进的量化宽松政策（向系统注入更多流动性）来实现通胀目标的决心，他们在抗击通胀方面的信誉就越高。”凯文，这段引文有很多可解读的地方。

彼得·罗宾逊 31:30
请解读。

凯文·沃什 31:31
当你身处危机，比如2008年危机和新冠疫情危机时，你知道，我过去常因一句话而闻名：“当你见过一次金融危机…” 所以没有哪两次是完全相似的。但再次，如果把我2020年疫情时的想法直接移植过来，我当时作为旁观者坐在斯坦福和纽约的廉价座位上，我也会说，好吧，这是一个我们必须采取激进措施的时刻。但问题在于，在2010年到2020年之间的大部分十年里，我们没有紧急情况。这是中央银行应该退出的时期。然而，中央银行却一直占据着头版头条。我还应该指出，在那个相对平稳、相对和平与繁荣的时期，国会说，好吧，既然中央银行在购买所有债券，那么我们就可以花费数万亿美元。因此，财政当局——国会和总统——认为所有这些支出的成本非常低，因为美联储在补贴，因为我们是这些债券最重要的购买者。

凯文·沃什 32:41
然后，当你发现自己陷入危机时，是的，我同情我在危机中的同事们。做危机时期该做的事。但如果你把十多年里的每一天都当作危机来对待，那么当真正的危机来临时，你就必须跨越更多界限。你必须更深地介入私营部门。而这样做，回到你开始的地方，你就会有一个经济机构，它不再是“平等者中的首位”，而是世界上首要且最重要的机构。你会看到，共和党和民主党的政府…

彼得·罗宾逊 33:14
和…

凯文·沃什 33:16
你会看到国会议员。重要的是，你会看到企业，他们现在雇佣说客去中央银行寻求救济。这是前所未有的，在我看来是危险的。它把财政政策的责任和问责制带到了中央银行。尽管我的同事们用意良好，甚至可能做出一些好的判断，但许多事情不是他们的职责。

彼得·罗宾逊 33:42
凯文，让我代表美联储回应一下。是的，你所说的一切。但我们今天的情况是这样的。通胀现在低于2.5%，而且尽管发生了这一切，经济仍在增长。所以，与其责备美联储，你应该说，女士们先生们，干得好。

凯文·沃什 34:07
“使命完成”对华盛顿的政策制定者来说是非常危险的事。刚才就是你尝试说的“使命完成”。那么让我这么说吧。彼得，在大多数危机之后，比如911危机后，全球金融危机后，都有一系列的事后报告、国会审查、蓝丝带委员会。这是怎么发生的？好吧，在这次大通胀之后，我还在等待这样的检讨。相反，我们只是稍微清理了一下，但在我看来，这个机构仍然大大超越了其应有的角色，而且通胀仍然高于目标。美联储表示他们正在做一些事后检讨。他们在审视自己的目标。他们将在今年八月发布这份报告。我怀疑他们的报告是否能… 能否胜任这次重大失误的检讨，过去五六年商品和服务的价格自疫情前一天以来上涨了超过30%，联邦政府支出增长了63%。五年前，我不记得我认为这是一个高效、运转良好的政府。所以，我们不应该把这些后果扫到地毯下。所以我感谢这个快照。情况好多了，但这个错误是有代价的，并且这些代价正由我们中最不富裕的人承担。

彼得·罗宾逊 35:37
让我们…你已经提到了一些，但我想明确谈谈美联储已经造成的损害。《华尔街日报》，这是一件值得祝贺你的非凡之事，我从未见过。《华尔街日报》在这里重印了你的讲话（节选并改写为专栏文章），然后在同一天的报纸上，头条社论评论了你的演讲。获得诺贝尔奖也比不上同时出现在《华尔街日报》社论版的两侧。所以，《华尔街日报》是这样说的：2006年你加入美联储时，联邦债务占GDP的比例约为34%。今天，联邦债务占GDP的比例约为100%，并正朝着约124%迈进。并且《华尔街日报》引用了你的演讲：“不负责任的支出激增，尤其是在疫情之后。我很难为美联储开脱（导致）国家的挥霍。美联储领导人在困难时期鼓励政府支出，在持续增长和充分就业时期却没有呼吁财政纪律。” 现在我要反过来问你，凯文，因为到目前为止，我一直在为美联储的政策提供一个个小小的辩护。现在我要反过来问你：联邦债务的增长，正如尼尔·弗格森最近在一篇非常引人注目的专栏中指出的，历史上没有任何一个政府在债务利息支出超过国防开支后还能保持大国地位的。朋友，与其说你在敲响警钟，你对美联储的攻击太过温和了。这是一种暴行。

凯文·沃什 37:31
所以现在你要我为美联储辩护。是的。

彼得·罗宾逊 37:34
角色反转。我想看看你如何应对这个。所以…

凯文·沃什 37:39
我相信美联储至关重要。我相信美联储有能力改革。对于所有机构来说，“医者自医”很重要。现在还为时不晚，但他们需要提出并回答重大、艰难的战略性问题，而不是仅仅把这些事情掩盖起来。国会自己也应该受到批评，因为它进行不计后果、不负责任的支出，而且我认为，由于美联储在很大程度上购买了这些债券，并向世界发出信号（当美联储购买债券时，我们告诉世界投资者什么？水很暖，进来吧。你也应该这么做），使得这种支出更容易被接受。但总统和国会在和平与繁荣时期推动大规模支出，也应该受到大量指责。所以，但这非常危险。

凯文·沃什 38:37
我想最后指出一点，不负责任是双向的。财政支出（即国会的所作所为）和货币印刷（即中央银行的所作所为）之间的联系。当其中一方不负责任时，另一方往往也会不负责任。我们往往不会立即看到造成的损害。正如米尔顿名言所说，存在“长期且多变的滞后”，但这里没有免费的午餐。我还要提出一个更广泛的观点。当世界其他地方看到世界上最重要的经济机构把正常时期当作紧急情况来对待时，彼得，他们也会这样做。在不负责任方面，没人能与我们匹敌。世界其他国家长期以来对美国抱有一种看法：嗯，我们不太喜欢他们在G7、G10或G20这些会议上出现并教训我们。但在2008年危机之前，你知道他们怎么想吗？嗯，那些美国人，他们可能有点咄咄逼人，但他们确实知道如何运作银行体系——直到我们不知道了。然后，进入新冠危机之前，他们怎么想？嗯，那些美国人，他们和我们不一样，但他们似乎确实相信联邦制、自由和人的能动性——直到我们不相信了。然后，嗯，那个中央银行，也许我们对他们太苛刻了，但他们维持了40年的物价稳定。这相当不错——直到我们没有。当这些机构在重要事情上不断失败时，世界其他地方都在看着。而世界其他地方今天就在看着中央银行。如果中央银行能整顿好自己的内部秩序，从头版新闻上消失，从而鼓励国会在支出上更加负责，那么，美国就又能成为山巅上的闪耀之城了，凯文。

彼得·罗宾逊 40:24
好的，赫伯特·斯坦过去常说，如果某件事不能持续，已故的经济学家赫伯特·斯坦，我想他是尼克松总统经济顾问委员会的主席，对吗？好的。我想他从未在美联储任职过，对吧？

凯文·沃什 40:38
据我所知没有。好的。

彼得·罗宾逊 40:39
所以已故经济学家赫伯特·斯坦常说：“如果某件事不能永远持续下去，它就不会。”问题是：我们一直在运行一个本质上的庞氏骗局。美联储，财政部发行债券出售。美联储购买它们。这和你开动印刷机印钞票一样接近了。然而世界仍然购买国债。换句话说，为什么市场，为什么世界市场还没有惩戒美国？

凯文·沃什 41:17
所以我想说清楚…

彼得·罗宾逊 41:18
因为看起来好像本·伯南克是对的。看起来好像没有代价。

凯文·沃什 41:24
刚才那是我们的主持人彼得·罗宾逊说这是庞氏骗局。那不是他的客人（指我）在一个私下场合关于这会如何呈现的辩论中提到的说法。实际上，我相信美国…我宁愿拿着我们这副牌，而不是世界上任何其他人的，对吧？我相信我们正处于生产力繁荣的前夜。我相信美国的经济增长是最重要的事情，并且能比其他任何事情更好地处理这些债务。举一个简单的数据，看看国会预算办公室的最新报告，我要声明一下，我是该办公室经济顾问小组的成员。他们不一定理会我说的话。他们说未来10年美国的经济增长将是每年1.7%或1.8%。我认为未来，嗯，10年…

彼得·罗宾逊 42:17
他们不知道。抱歉，我不是你们小组的，但他们不知道未来10年的增长会是多少。

凯文·沃什 42:25
我们连未来10分钟会发生什么都不知道。没错。所以我同意，但无论我们的政府做什么，我都愿意赌增长会更高。事实证明，嗯，我并非生来就是美国公民，但我们是一个极具生产力的社会。我们的政府可能在过去15年左右试图通过量化宽松来扭曲价格，但美国人民将展现出令人印象深刻的活力和适应能力。如果我们的年增长率能比国会预算办公室预测的高出1个百分点，这在大多数情况下…那将为联邦政府金库带来额外的4.5万亿美元收入。对吧？嗯，这是化解这些债务的好方法。所以现在为时不晚。但关于你“如果某件事不能永远持续下去，它就不会”的问题…

彼得·罗宾逊 43:16
世界市场中的警报信号在哪里？

凯文·沃什 43:18
或者在我们自己的市场中，我们不想达到那个临界点，再次看到闪烁的黄灯和红灯，因为即使现在，我认为我们也是最好的经济体，拥有最有希望的时刻。我们能看到一些令人担忧的事情，但我不想说这不可修复。但我们把问题拖延得越久，就越接近临界点。而避免临界点的最佳方法，不是走得那么近以至于我们看到它。好的。

彼得·罗宾逊 43:52
那么，根据众议院预算委员会三月份发布的一份文件：“为了试图消除拜登赤字支出狂潮引起的通胀压力，美联储在2022年3月至2023年7月期间加息11次。因此，国家债务的平均实际利率从1.7%翻倍至3.4%，净利息成本从3520亿美元上升到8810亿美元。”正是这8810亿美元，意味着我们现在在债务利息上的支出超过了五角大楼的支出，后者大约在8000多亿美元。

彼得·罗宾逊 44:36
所以，凯文，美联储仍有7万亿美元的资产负债表。它如何缩减那个资产负债表？它如何在不加息的情况下收回资金？换句话说，我们现在处境艰难，进退维谷。这是一个可怕的困境。而美联储的现任成员可能会说，凯文，是的，你难道不明白吗？我们正在尽力而为。换句话说，你既不会让情况更糟，又能提出什么样的改革议程呢？

凯文·沃什 45:09
这可能会让你的一部分观众感到不安，彼得。所以我得先发个“触发预警”（Trigger Warning）——这可是现在校园里流行的做法。我相信本届政府继承了一个烂摊子，一个财政和货币的烂摊子，本届政府有责任摆脱它。没有人说过这会容易。我们不是一夜之间陷入这个困境的。我们也不会一夜之间摆脱它。

凯文·沃什 45:32
为了让你说的数字更容易理解，我认为可以这样说：新冠疫情前一天，我们每天大约支付10亿美元利息。现在我们每天支付超过30亿美元的利息。这些钱没有一分用于加强军事或帮助我们中最不富裕的人。这些钱被浪费了。

凯文·沃什 45:53
那么我建议什么？正如你指出的，也正如你我讨论过的，但我不确定经济学界是否相信这一点，货币政策有两个工具。一个是设定利率，对吧？另一个是我们一直在谈论的这个“货币”。我们称之为量化宽松，我们称之为中央银行资产负债表。如果我们能让印钞机安静一点，那么我们就能有更低的利率，因为我们现在做的是向系统注入大量资金，这导致通胀高于目标。这就是你说的7万亿美元资产负债表，比我加入美联储时大了一个数量级。与此同时，你还有另一个货币政策工具，那就是利率。它们并不能完美地协同工作。它们彼此不是完美的替代品，但它们都是货币政策，而太多从事中央银行工作的人却说，不，那个资产负债表与货币政策无关。好吧，如果它在增长时与货币政策有关，那么当它向另一个方向走时，也应该与货币政策的实施有关。我认为我们必须诚实地对待这两个工具，而且因为我相信实体经济的增长对于财政收入、公平、效率和增长而言是更重要的部分。

凯文·沃什 47:17
由于更大的资产负债表导致了更高的通胀，我们想要缩减它。我们不能一夜之间完成。我们希望财政部和美联储达成某种协议，就像财政部和美联储在1951年达成的那种协议。

凯文·沃什 47:34
谁负责什么？谁将管理利率？美联储。谁将处理财政账户？财政部。我们已经模糊了这些关于责任归属的界限。当一位总统上任时，他的财政部长应该作为财政当局负起责任，而不是把责任模糊地推给美联储，这只会把政治带入美联储，而且我认为会干扰他们的正常运作。

凯文·沃什 48:04
依我判断，我们应该缩减中央银行资产负债表，让美联储退出这些市场，除非并且直到出现危机。这样做，你会减少通胀。你和我可能会称之为“实用的货币主义”。我想这是我们知识上的错误，或者说我们思想上的导师可能会考虑的。这样做，你实际上可能能够实现更低的利率，而利率对实体经济比资产负债表更重要。好的。

彼得·罗宾逊 48:37
凯文，让我在结束时间你关于这个国家的两种愿景。让我用另外几句引语来铺垫。这是你，凯文·沃什说的：“大约40年来——这始于‘大稳健’时期，也就是从80年代中期开始——美国人几乎不考虑价格水平的变动。事情本该如此运作。我们可以认为这是理所当然的，因为聪明、勤奋的人们让国家的其他部分得以正常运转。”

彼得·罗宾逊 49:14
正确。好的，这是前美联储主席艾伦·格林斯潘在2008年金融危机期间向国会议员亨利·韦克斯曼作证时说的：“我犯了一个错误，就是假设组织——特别是银行——的自利行为足以使其最能保护自己的股东和股本。”来自艾伦·格林斯潘，他以艾茵·兰德的粉丝开始职业生涯，是20世纪或21世纪美国自由市场信念最深的信徒之一。这是一个声明。韦克斯曼说：“换句话说，你发现你的自由市场意识形态行不通了？”格林斯潘：“这正是我感到震惊的原因，因为我四十年来一直秉持着这种观念，并有大量证据表明它是有效的。”

彼得·罗宾逊 50:10
好的，那么这是一种愿景：从美联储主席保罗·沃尔克和里根总统在1980年代开始，我们实现了低通胀、稳健的美元。总体联邦支出足够低，允许经济增长。事实上，它增长得比联邦支出快。在乔治·W·布什上台时，在新战争开始前，我们实际上在运行，或者预计会运行几年盈余，但这结束了。金融危机改变了世界。新冠封锁，我们现在有了超过十年的财政不负责任和市场扭曲性的宽松货币。现在你有了像詹姆斯·格兰特和瑞·达利欧这样的市场专业人士对整个货币体系表示怀疑。年轻的创业者购买比特币，因为他们不再信任美元。凯文，某种基本的东西结束了，并且无法挽回。你怎么看这种愿景？

凯文·沃什 51:18
这太荒谬了。我真的，我不是一个放弃者。这个国家不是一个放弃者。这个国家正处于生产力繁荣的边缘。在我看来，这将使你在椭圆形办公室担任总统文胆时所知道的那次生产力繁荣——80年代那次——看起来像是我们可以再来一次。AI。

彼得·罗宾逊 51:42
不止AI。那么告诉我你的愿景。告诉我如果我们不继续搞砸，会发生什么。我们的…

凯文·沃什 51:50
政府在过去超过15年的时间里，已经竭尽全力试图干预并损害市场经济。尽管我们尽了最大努力来削弱美国及其在世界上的角色，但我们却可悲地失败了。

凯文·沃什 52:03
21世纪可以成为美国的世纪，对吧？我们有真正的对手，一个G2的竞争，就像你曾经与地球另一端的苏联竞争一样。我们必须非常认真地对待它。但是，天哪，我宁愿拿着我们的牌而不是他们的。公共政策的总体实施不必完美。你和我可以想象，与这里的同事们一起，什么样的贸易政策、监管政策或税收政策是完美的。当然，完美不是必要因素。我们只需要让政策变得比现在好一点，方向性地回归到一些有意义的货币和财政政策上，美国经济就会繁荣。

凯文·沃什 52:46
现在我们的一些同行中有一种倾向，说，好吧，我们应该做里根做过的事。但那些日子已经过去了。哈耶克，我想，有句名言：像你我这样的人的工作，就是把过去的思想重新表述，并在新一代人的头脑中重新思考它们。所以这不是回到里根主义，而是在一个新世界中制定一套新的经济政策，能够驱动美国精神，驱动个人自由和解放。重要的是，他们需要像美联储这样的机构恢复它们曾经的样子：大部分时间处于次要地位，只在特定情况下介入并退出的重要机构。这样做，我们将有更负责任的财政政策，更高的经济增长，而这些始于美国的新一代技术，我相信美国将成为巨大受益者。这不是注定的，也不是与生俱来的权利，但我相信这不仅是可能的，而且很可能发生。

彼得·罗宾逊 53:56
最后两个总结性问题。美联储不需要被彻底推翻。它不需要被砸碎重建。它只需要将目前的航向纠正几度。航空母舰调整需要时间，但几度就能解决问题。我理解得对吗？

凯文·沃什 54:17
我想是的。美联储不需要一场革命。它在过去十年已经经历了一场革命。它需要的是某种程度的复兴。现在，我不知道…我知道你不是高尔夫球手，但我从一个著名的高尔夫球场设计师吉尔·汉斯那里学到了这个。当他审视这些高尔夫球场，并思考如何让它们再次伟大时，他说，他受到其过去的启发，但不被其束缚。忠实于那个高尔夫球场——在这里是中央银行——的设计者心中的理念。忠于它，但不必字面意义上地重新创造它。

凯文·沃什 54:56
这就像我们无法回到里根时期的监管政策、或里根时期的财政或税收政策一样。我们无法回到里根时期的货币政策，但我们可以回顾一个机构，并尝试恢复其最好的元素，同时牢记世界正在变化。你提到了比特币，我好像听到了一点轻蔑的意味，说人们购买比特币这种东西。

彼得·罗宾逊 55:20
难道不是吗，查理·芒格，在他去世前两三年，查理·芒格抨击比特币。他称之为邪恶，部分原因是它会开始削弱美联储管理经济的能力。

凯文·沃什 55:32
或者它可以提供市场纪律，或者可以告诉世界需要修复问题。比特币…

彼得·罗宾逊 55:39
不会让你感到紧张？

凯文·沃什 55:40
比特币不会让我紧张。我可以回想起2011年在这里的一次晚餐，和另一位上过你节目的人。我不会说出他的名字。好吧。我刚刚说了。

凯文·沃什 55:55
马克·安德森，他给我看了那份白皮书，那份原始的白皮书。我真希望我当时能像他一样清楚地理解比特币和这项新技术将有多么变革性。

凯文·沃什 56:08
比特币不让我困扰。我认为它是一种重要的资产，可以在政策制定者做对或做错时提供信息。它不是美元的替代品。我认为它常常可以成为政策的良好监督者。如果我更广泛地说，查理·芒格和其他人可能想到了什么？各种名称下涌现了大量证券，其中许多，即使不是大多数，其交易价格并不值那么多。

凯文·沃什 56:42
那么查理说了什么，也许他的朋友沃伦也说过？有创新者、模仿者和无能之辈。在那项新技术周围确实有真正的创新者在行动。我想向企业和银行家们强调的是，马克在那份白皮书中试图向我展示的底层技术？它本质上只是软件。它只是最新的、最酷的软件，将使我们能够做以前从未能做到的事情。这个软件能用于善与恶吗？是的，两者皆可，就像所有软件一样。所以我不那样贬低它。如果要最后说一点，那就是这些技术正在这里建设。我不仅指斯坦福校园。

彼得·罗宾逊 57:49
最后一个问题，凯文。最后一个问题。你回到曼哈顿，与过去半个世纪最伟大的投资者之一斯坦利·德鲁肯米勒共事。你们以宏观投资闻名。你们着眼于全球大趋势。

彼得·罗宾逊 58:03
所以你看到，而且我知道你看到了细节，因为我知道你曾多次前往中国实地考察。在中国，自70年代末以来，已经使数亿人摆脱贫困，建立了现代经济。我们现在看到印度在增长，印度对市场更加开放。它落后于中国，但正在迎头赶上。我们甚至看到，我之所以说“甚至”，是因为对许多人来说，几十年来这些地方被视为问题地区。但在撒哈拉以南非洲，尼日利亚和肯尼亚等地，有真正的经济增长迹象。考虑到所有这些，了解所有这些，凯文·沃什仍然长期看好美国。

凯文·沃什 58:52
绝对是的。如果可以说几句的话。当然，你提到美国是几乎所有这些技术的创新者。现在，它们可能在其它地方被使用吗？绝对可能。世界上最有才华的人仍然想来这里。在美国最有才华的人想在这里建设。

凯文·沃什 59:19
我认为，过去半年来，经济政策正朝着比之前更好的方向转变。经济政策并不完美，也永远不会完美。但美国人民已经准备好从他们一直承受的束缚中解放出来。

凯文·沃什 59:37
所有在、在、围绕这张桌子和其他地方讨论过的政策。我们还没有提到在过去十年中对美国经济增长造成巨大损害的监管税。我认为，部分地，这项税负正在减轻，我们谈到了这场生产力革命。我们在某种意义上谈到了技术。但我认为人类被低估了，尤其是美国人，他们适应新技术并蓬勃发展的能力，我认为是非常真实的。这对你的一些听众来说可能听起来盲目乐观，但我们过去常称之为宏观经济学的微观基础，我将广义地翻译成另一个触发词，即社会中正在发生的文化，承担风险、失败、再次承担风险的意愿。这些仍然在美国发生得比任何其他地方都多。它们没有以这个速度发生在法国和德国。这是一个非常激动人心的时刻，随着我们去除那项监管税，随着我们恢复一些过去运作得更好的经济政策。

凯文·沃什 01:00:55
随着我们现在改革机构。我愿意押注美国经济增长的上行潜力，我愿意打赌中央银行会修复那些被破坏的东西，再次实现物价稳定。世界其他地方可能不爱我们，但他们会再次看向美国并说，尽管有些我们不喜欢的地方，但他们的经济增长更快，而那里正是我们想要输送资本的地方。

彼得·罗宾逊 01:01:23
凯文·沃什，谢谢你。

凯文·沃什 01:01:25
谢谢你，彼得。很荣幸再次来到节目。

彼得·罗宾逊 01:01:28
这里是《非凡知识》，胡佛研究所和福克斯国家频道，我是彼得·罗宾逊。

注明：中文翻译可能不是100%准确。

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周四下午，铜价一度飙升11%，首次突破每吨14500美元的历史高位，随后在高位出现急剧回调。自12月初以来，铜价已累计上涨约21%。

此次暴涨恰逢美元汇率跌至四年多来的最低点，促使中国投资者大规模转向大宗商品市场，从锡到白银等各类金属价格均被推向历史新高。这波由中国交易员主导的买盘在伦敦时间凌晨2:30引爆市场，伦敦金属交易所（LME）铜价在不到一小时内上涨超过5%，六大基本金属指数收盘创下历史纪录。

这一戏剧性的行情让资深市场人士感到震惊。据彭博，拥有三十年铜市场经验的前Trafigura Group 交易员 Mark Thompson 表示：“这样的行情一辈子可能只能遇到一次，我们距离2万美元的铜价仅差一次供应中断。”

中国资金驱动“历史性”行情

中国投资者正在大宗商品市场掀起巨浪，推动上海期货交易所（SHFE）成交量激增。截至上周，1月份已创下上期所六大基本金属有史以来最繁忙的月度记录，周四铜的单日成交量更是达到了历史第二高位。

这波行情具有明显的时段特征。伦敦金属交易所（LME）的初始暴涨发生在中国交易员主导资金流向的时段。ASK Resources副总经理 Eric Liu 指出：“大宗商品正在轮番上涨，铜价此前一直在13000美元附近徘徊，资金已经酝酿了一段时间。”

尽管周四下午市场出现回调，铜价最终在 LME收涨4.1%至13,618美元/吨。其盘中波动幅度创下自2009年以来的最大记录。与此同时，上期所期货价格在周四收盘上涨5.8%至109110元后，晚间交易一度触及114000元，随后回吐涨幅。

美元疲软与宏观政策的双重助推

本周金属价格的飙升与宏观经济环境紧密相关。

美元指数跌至四年多低点，使得以美元计价的大宗商品对许多买家更具吸引力。此外，特朗普对美元疲软表示并不担忧的信号，进一步鼓励投资者抛售美国国债，转而青睐大宗商品。

Panmure Liberum高级大宗商品分析师 Tom Price 指出：“出于对美元进一步走软的担忧，审慎的投资者正将资本撤回国内。”

此外，美联储的政策预期也为涨势添火。美联储主席鲍威尔在周三维持借贷成本不变的同时，谈及美国经济前景的“明显改善”。市场猜测下一任美联储主席可能比鲍威尔更为鸽派，加上特朗普政府更为强硬的外交政策导致地缘政治紧张局势升级，都推高了对实物资产的需求。

涨势与实物需求疲软的迹象相悖

长期以来，投资者一直看好铜在能源转型和数据中心增长中的关键作用。特斯拉计划今年斥资200亿美元用于机器人和人工智能（AI）领域的资源转移，进一步强化了这一投资前景，铜、铝和锡均被视为主要受益者。

Shanghai Cosine Capital Management Partnership 首席投资官 Chi Kai 表示：“在美国维持降息的周期下，铜价上涨的预期没有改变。只要美国继续推动人工智能、芯片和电力建设，价格能涨多高就没有明确的预期。”

尽管价格飙升，市场基本面并非毫无隐忧。目前的涨势与实物需求疲软的迹象相悖。同时，LME 市场呈现扩大的期货升水（contango）结构，暗示供应依然充足。

面对投机狂热，上期所已采取措施为市场降温，包括提高部分合约的保证金要求，并对锡和白银市场的特定客户实施交易限制。周四，交易所通报某客户违反异常交易规则，并敦促投资者“进一步增强风险意识，理性投资，共同维护市场平稳运行”。

市场对此也出现警示声音。高盛集团中国股票联席主管 Trina Chen 接受彭博电视采访时警告称，金属价格的惊人涨幅可能已超前于现实需求，随着中国实物买家因高价而退缩，市场可能会出现“技术性调整”。

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苹果预计第二财季收入将增长13%至16%，超过华尔街预期的10%增幅。这显示出公司在经历假日季销售激增后仍能保持增长势头。

然而，首席执行官Tim Cook在周四的分析师电话会议上警告称，内存价格上涨将对当前季度的毛利率产生“更大影响”。Cook表示：“我们确实继续看到内存的市场价格大幅上涨。”除内存成本外，苹果还面临iPhone所用3nm处理器以及AirPods Pro 3供应方面的限制。

这一表态令投资者感到不安。财报公布后，苹果股价在盘后交易中波动，截至目前仅上涨不到1%。今年以来该股已下跌5%，而标普500指数同期上涨1.8%。

iPhone创纪录表现推动营收大超预期

苹果在截至12月27日的假日季实现收入1438亿美元，同比增长16%，远超分析师平均预期的1384亿美元。公司此前自身预测的增幅为10%至12%。Cook在业绩声明中表示：“iPhone实现了有史以来最好的季度业绩，需求空前，在所有地理区域都创下历史纪录。”

iPhone收入达到853亿美元，超过预期的783亿美元，同比增长23%。这一产品线约占苹果总收入的一半，其中高端机型尤其受欢迎，进一步推动了销售和利润增长。每股收益达到2.84美元，超过平均预期的2.68美元。

中国市场表现尤为突出，收入达到255亿美元，同比增长38%，远超华尔街预期的218亿美元。这标志着苹果在这一关键市场的强劲反弹。苹果近期重新夺回全球智能手机销量第一的位置，超越三星电子。

服务业务稳健增长，其他产品线表现分化

服务业务成为另一增长引擎，季度收入达到300亿美元，同比增长14%，符合市场预期。这一业务持续为苹果提供稳定的高利润率收入来源。

iPad销售额为86亿美元，同比增长6.3%，超过华尔街预期的81.8亿美元。但Mac业务表现疲软，收入下降6.7%至83.9亿美元，低于预期的91.3亿美元。

可穿戴设备、家居和配件部门继续低迷，销售额下降2.2%至115亿美元，不及分析师预期的121亿美元。这一业务板块的持续疲软凸显了苹果在iPhone之外寻找新增长点的挑战。

成本压力与供应链挑战并存

尽管上一季度内存成本影响有限，但Cook明确表示当前季度将面临更大压力。内存市场价格的大幅上涨正在威胁公司的利润率水平。

供应链方面，苹果还面临iPhone所用3nm处理器的供应限制，以及AirPods Pro 3的供应约束。此外，关税问题在假日季给公司造成了14亿美元的不利影响。

Emarketer分析师Jacob Bourne在研究报告中指出：

维持市场主导地位的不确定性可能比以往任何时候都要大，这取决于定价策略以及下一代设备开发的正确决策，特别是可穿戴设备和预期中的折叠屏iPhone。苹果还面临人工智能战略方面的担忧，该公司今年正在对相关业务进行调整。

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1月29日周四美股盘后，西部数据公布第二财季报告，当季营收达到30.2亿美元，同比增长25%，超出分析师预期的29.6亿美元。财报具体表现来看：

• 调整后每股收益2.13美元，较市场预期的1.93美元高出10%以上。

• 净利润达到18.4亿美元，约合每股4.73美元，较去年同期的5.94亿美元（每股1.27美元）实现了210%增长。

• 调整后毛利率达到46.1%，高于市场预期的44.5%。

• 公司预计第三财季营收将达到32亿美元（上下浮动1亿美元），调整后每股收益为2.30美元（上下浮动0.15美元），大幅超出分析师此前预期的29.8亿美元营收和1.99美元每股收益。

受业绩利好推动，西部数据股价在盘后交易中上涨。值得注意的是，在过去12个月中，受AI驱动的硬盘需求激增，西部数据股价已累计上涨超过470%，成为本轮AI行情中的最大受益者之一。

（西部数据盘后涨超1%）

营收利润大幅跃升，盈利能力显著改善

财报显示公司的高容量硬盘产品正在受到AI超大规模数据中心客户的青睐。

这些客户需要在存储海量训练数据和模型的同时控制成本，而西部数据的大容量HDD解决方案恰好满足了这一需求。

西部数据第二财季净利润达到18.4亿美元，折合每股4.73美元，较去年同期的5.94亿美元(每股1.27美元)增长超过两倍。

营收方面，30.2亿美元的季度收入同比增长25%，不仅超过分析师预期的29.6亿美元，也标志着公司连续多个季度保持强劲增长势头。

调整后毛利率达到46.1%，高于市场预期的44.5%，显示出公司产品组合优化和定价能力的提升。

西部数据CEO Irving Tan表示，本季度的强劲表现反映了公司在AI驱动的数据经济中满足市场需求的执行力，以及客户对公司大规模交付可靠、高容量硬盘能力的信心。

首席财务官Kris Sennesael则指出，随着数据中心需求持续增长以及高容量硬盘的广泛采用，公司预计营收将保持强劲增长，盈利能力将进一步提升。

行业整体景气度高企，现金流表现强劲

资本市场对AI基础设施领域的热情持续升温。

过去12个月，西部数据股价在AI驱动的硬盘需求推动下累计飙升超470%，成为数据存储行业复苏的典型代表。

西部数据本季度的自由现金流达到6.53亿美元，略高于市场预期的6.37亿美元。良好的现金流状况为公司的技术研发投入和股东回报提供了坚实基础。

公司董事会宣布派发每股0.125美元的现金股息，将于2026年3月18日支付给截至3月5日收盘时登记在册的股东。

同时，公司预计第三财季资本开支为3.8亿至3.9亿美元，分析认为公司在保持股东回报的同时，继续对产能和技术进行战略性投资。

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据报道，特朗普宣布已达成协议，并敦促两党投票支持。一位民主党助手透露，该协议将为国土安全部提供两周资金，以便继续谈判。参议院民主党和共和党领袖周四晚间正在征询各自成员对这一白宫协议的意见。

此次谈判的关键背景是本月明尼阿波利斯发生的联邦特工击毙两名美国公民事件，该事件引发了对移民执法行动的广泛质疑。民主党人提出了一系列限制措施，包括要求执法人员不得戴面罩、必须佩戴执法记录仪，以及进入住宅前需获得搜查令。

这一临时协议的达成为避免政府在周五后关门提供了缓冲，但若众议院未能及时采取行动，仍可能出现短暂的技术性停摆。

争取两周谈判时间 但短暂关门或难以避免

此次临时拨款协议的核心在于为双方争取更多时间，以讨论针对移民执法行动的潜在限制措施。

本月早些时候，联邦探员在明尼阿波利斯（Minneapolis）采取行动导致两名美国公民死亡，引发全国性抗议。参议院民主党领袖Chuck Schumer坚持要求共和党人同意将长期的国土安全资金从一项庞大的支出法案中剥离，以确保政府在周五之后继续维持运转。

参议院共和党领袖Thune此前向记者表示，任何突破都取决于民主党与白宫之间的谈判。

尽管参议院与白宫达成共识，但立法程序仍面临挑战。众议院上周已通过了包含全面支出的法案并休会离开华盛顿，原计划直到下周一才会复会。这意味着对法案的任何修改都需要众议院重新投票。

鉴于Mike Johnson预计不会安排议员提前返岗，即便参议院通过协议，仍可能出现短暂的资金中断。不过分析指出，这种周末期间的短暂停摆实际上对政府运作的实质性干扰极小，市场反应预计将相对温和。

民调显示，特朗普政府的移民执法行动在选民中的支持率正在下降。这一趋势对共和党即将到来的中期选举构成风险，促使特朗普政府考虑调整其驱逐政策。

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市场概述

微软AI支出引爆忧虑，股价暴跌10%，拖累美股大盘。贵金属巨震。

纳指跌0.72%。微软一度暴跌12%、收跌10%，创2020年以来最大日跌幅，市值蒸发是美股史上第二大。Meta大涨超10%。特斯拉跌超3%。周四美股盘后公布业绩后，苹果一度涨超2%、闪迪大涨12%。

10年期美债收益率小幅下跌0.6个基点至4.233%。

币圈重挫。比特币大跌6%、至两个月低点。以太坊跌超7%、跌破2800美元。

金价早盘曾大涨3.3%、逼近5600美元历史高位后跳水，一度较日高暴跌近9%，随后跌幅收窄。白银创下121美元的历史新高后，一度重挫超12%。铜价一度大涨超11%，随后涨势回落、日内纽铜仍涨超6%。美伊局势支撑原油三连涨、日内涨3%，美油站上65美元。

亚洲时段，沪指震荡收涨，白酒爆发、贵州茅台涨逾8%，地产大涨，恒科指跌1%，芯片调整，沪金银铜飙升。

要闻

中国

习近平会见英国首相斯塔默。中英双方在英国首相斯塔默访华期间达成一系列积极成果。

外交部回应：中国已批准进口首批英伟达H200人工智能芯片？黄仁勋：此次访华行程“非常成功”，英伟达今年将实现大幅增长。

报道：字节跳动、阿里巴巴将于春节前后推出新的人工智能模型。

报道：阿里加码AI与云计算，未来三年投资或从3800亿上调至4800亿元。

字节跳动CEO：公司2026年关键词是“勇攀高峰”，“高峰”短期内就是豆包/Dola助手应用。

豆包手机卷土重来，预计Q2中晚期发布，从“被围剿”，到“反围剿”。

10元银质纪念币被炒到8万多。

海外

美参院关键投票未能推进拨款法案，特朗普称接近达成协议避免政府关门。

微软盘中暴跌12%、创疫情以来最大日跌幅、一度蒸发4300亿美元，是美股第二大单日市值损失！

苹果财报碾压预期，上季营收和iPhone销售均创新高，在华收入劲增近40%。

AI推动存储需求爆棚，闪迪业绩大超预期，股价盘后一度涨近15%。

报道：SpaceX考虑与特斯拉或xAI合并。

云积压订单增速不及预期，SAP股价创2020年以来最大跌幅。

三星电子王者归来，Q4营收93.8万亿韩元创纪录，存储业务营业利润暴增465%，重夺DRAM市场榜首。HBM爆发重塑半导体行业格局，SK海力士年度利润首超三星。

报道：亚马逊洽谈对OpenAI投资至多500亿美元。

人类文明面临最严峻考验！Anthropic CEO警告：全面碾压诺奖得主的超强AI，可能在1-2年内到来。

世界黄金协会：全球黄金需求首破5000吨，散户和机构成购金主力。

金银投机狂热蔓延！伦铜盘中涨超10%也新高，创2009年来最大涨幅。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅0.13%，报6969.01点。道指涨幅0.11%，报49071.56点。纳指跌幅0.72%，报23685.12点。欧洲STOXX 600指数收跌0.23%，报607.14点。

A股：上证指数收报4157.98点，涨0.16%。深证成指收报14300.08点，跌0.30%。创业板指收报3304.51点，跌0.57%。

债市：美国10年期国债收益率跌1.59个基点，报4.2274%。两年期美债收益率跌1.82个基点，报3.5529%。

商品：COMEX白银期货涨2.87%，报116.790美元/盎司。COMEX黄金期货涨1.97%，报5408.30美元/盎司。WTI 3月原油期货收涨3.50%，报65.42美元/桶。布伦特3月原油期货收涨3.38%，报70.71美元/桶，逼近2025年6月19日收盘位72.23美元。

要闻详情

全球重磅

中国

习近平会见英国首相斯塔默。据新华社，习近平强调，中英经贸合作的本质是互利共赢。今年是中国“十五五”开局之年，双方要拓展教育、医疗、金融、服务业互利合作，开展人工智能、生物科学、新能源和低碳技术等领域联合研究和产业转化，实现共同发展繁荣。希望英方为中国企业提供公平、公正、非歧视的营商环境。中方愿积极考虑对英实施单方面免签。

中英双方在英国首相斯塔默访华期间达成一系列积极成果。据新华社，双方致力于发展中英长期稳定的全面战略伙伴关系，同意建立中英高级别气候与自然伙伴关系，恢复举行中英高级别安全对话，年内举办新一轮战略对话和经济财金对话等机制性对话，原则同意恢复两国立法机构正常交往。双方欢迎成立中英金融工作组并召开首次会议。中方积极考虑对英国公民实施单方面免签政策。中方将威士忌酒进口关税由10%降至5%。双方还达成了金融、卫生、传媒、教育等领域多个合作文件。

中国已批准进口首批英伟达H200人工智能芯片？外交部回应。据环球网，“我们已多次就有关问题作出回应，具体问题建议向中方主管部门进行询问。”外交部发言人郭嘉昆回应称。

• 黄仁勋：此次访华行程“非常成功”，英伟达今年将实现大幅增长。黄仁勋访华称行程“非常成功”，并透露下一代AI芯片Rubin需求“极其强劲”。英伟达正携手英特尔开发定制X86处理器，今年预增大幅增长。他还警示，台积电未来十年产能扩充将面临严峻的能源挑战。

报道：字节跳动、阿里巴巴将于春节前后推出新的人工智能模型。字节跳动与阿里巴巴计划在春节假期发布各自的新一代AI模型（如豆包2.0与Qwen 3.5），标志着双方在争夺中国AI应用霸主地位的竞争进入白热化阶段。这场战役不仅关乎谁能打造出最受欢迎的消费级AI超级应用，更将深刻影响未来几年规模预计达近900亿美元的中国AI云市场格局。

报道：阿里加码AI与云计算，未来三年投资或从3800亿上调至4800亿元。据报道，一位知情人士透露，阿里正考虑将未来三年投入到AI基建与云计算上的3800亿元提升至4800亿。在国内，阿里有自研的芯片真武810E；在海外，它也在“用一辆辆卡车来运采购的GPU。”一位知情人士说。最激进的时候，“连RTX4090这类消费级显卡也大量买入，用来搭建推理集群、补充推理吞吐。”

字节跳动CEO：公司2026年关键词是“勇攀高峰”，“高峰”短期内就是豆包/Dola助手应用。今日字节跳动官方账号“字节范儿”披露了该公司当日召开的2026年首次全员会议部分内容。公司CEO 梁汝波在会上表示，字节跳动将2026年的关键词设定为“勇攀高峰”。“AI时代存在很多重要的机会，我们要追求其中最重要的，去攀登最高的高峰”，梁汝波说。他也明确，对于字节跳动来说，“高峰”短期内就是豆包/Dola助手应用。

豆包手机卷土重来，预计Q2中晚期发布，从“被围剿”，到“反围剿”。字节跳动预计2026年Q2发布豆包手机二代，仍由中兴负责硬件。为破解此前因触碰大厂数据引发的“围剿”，豆包开启“反围剿”：既与APP厂商谈判部分权限，又联合中小手机品牌内置AI入口以通过规模化突围。同时，字节正布局AI眼镜等硬件，意在将豆包打造为万物互联的智能入口。

10元银质纪念币被炒到8万多。据中国基金报，日前在二手交易平台金币云集App上，10元面额的2025版中国龙银质纪念币溢价明显，有商家开价1.26万元售卖。截至目前，该平台上2025版中国龙银质纪念币最低报价为170元，最高的一位商家报出2枚16.652万元的价格，溢价倍数高达8326倍。针对这一现象及近期贵金属价格飙升的背景，官方发行机构中国金币集团于1月29日发布重要提示，提醒广大集藏爱好者“理性参与投资，注意管控风险”。

海外

美参院关键投票未能推进拨款法案，特朗普称接近达成协议避免政府关门。若美东时间周六零点前两党未能达成协议且两院未通过相关法案，国防部、财政部、国务院、劳工部等多个联邦政府的关键部门将面临运转资金中断。报道称，白宫和民主党的谈判已更接近后者的要求，要将给国土安全部（DHS）的拨款从计划支出中剥离，为大部分联邦政府提供至本财年结束的资金，为DHS提供短期拨款。

微软盘中暴跌12%、创疫情以来最大日跌幅、一度蒸发4300亿美元，是美股第二大单日市值损失！微软披露数据中心与AI基础设施支出大幅飙升后，引发市场剧烈抛售。该股盘中一度下跌超过12%，最终收跌近10%，创下自2020年3月以来最大的收盘跌幅，市值一度蒸发约4300亿美元，成为美股有记录以来第二大的单日市值损失，仅次于去年英伟达在DeepSeek推出低成本AI模型后出现的5930亿美元市值暴跌。此次暴跌重新点燃了市场对硅谷巨额AI投入回报前景的担忧，并拖累科技股整体走弱。

• 财报数据亮眼，微软股价却重挫，市场预期差在哪？微软单季高达375亿美元的资本投入远超市场预期，但并未即时推动云业务增速显著跃升，而公司正将大量新增算力优先分配给自研AI产品及内部研发，而非全部用于创收的Azure云服务。这种战略布局导致市场对短期资本效率和回报可见性产生疑虑，形成了核心的预期差。
• 微软与Meta季报回答了市场焦点问题：算力开支和AI需求，都很强！微软与Meta最新季报共同确认，AI算力需求持续超越供给，2026年供应紧张态势将延续，两家公司显著上调资本支出指引。摩根大通指出，此趋势表明算力投资正进入新一轮扩张周期，相关投入将重点集中于数据中心、网络及定制芯片等领域，并带动半导体产业链持续受益。

苹果财报碾压预期，上季营收和iPhone销售均创新高，在华收入劲增近40%。苹果Q4营收同比增速较前季翻倍至16%、EPS增18%、研发支出超预期增32%、iPhone收入增23%；服务收入增14%略低于预期，三年来持续创单季新高；Mac和可穿戴设备收入分别不增反降6.7%和逾2%；大中华区收入较分析师预期高17%；预计Q1营收增13%-16%。库克称，因需求“空前强劲”，当季iPhone销售“在所有地区市场都创历史新高”；苹果的活跃设备安装量超25亿。盘后苹果止跌转涨，一度涨超2%。

AI推动存储需求爆棚，闪迪业绩大超预期，股价盘后一度涨近15%。内存业者闪迪周四盘后公布财报显示，该公司在2026财年第二财季录得利润和营收的大幅增长，表现不仅大幅超出华尔街预期，也显著高于公司此前给出的指引，刺激该公司股价盘后一度涨近15%。分析称，随着人工智能应用不断扩大，对数据存储的需求持续上升，推动了公司业绩的强劲增长。

报道：SpaceX考虑与特斯拉或xAI合并。据彭博社报道，SpaceX正在考虑与特斯拉进行潜在的合并，同时也在评估另一种方案——与人工智能公司xAI进行整合。同日稍早，据路透社报道，SpaceX与xAI正在就合并事宜展开讨论，以赶在计划于今年晚些时候进行的一次重磅IPO之前完成整合。

云积压订单增速不及预期，SAP股价创2020年以来最大跌幅。欧洲软件巨头SAP四季度云积压订单增速25%，未达CEO此前承诺的26%目标，股价暴跌11%创五年最大跌幅。CEO将业绩不佳归咎于客户因地缘政治担忧导致谈判延长，但市场更担忧AI编程工具冲击和云转型放缓。公司紧急抛出百亿欧元回购计划救场，能否稳住投资者信心成疑。

三星电子王者归来，Q4营收93.8万亿韩元创纪录，存储业务营业利润暴增465%，重夺DRAM市场榜首。财报显示，三星电子Q4营业利润20.1万亿韩元，飙升209%。半导体部门贡献80%利润，存储业务营业利润暴增465%，凭借HBM3E成功打入英伟达、谷歌供应链，重夺DRAM市场销售冠军。公司已完成HBM4开发，运行速度达11.7Gbps，下月向英伟达全面出货。机构预测2026年营业利润将达180万亿韩元，同比增长314%。

HBM爆发重塑半导体行业格局，SK海力士年度利润首超三星。历史性逆转！SK海力士年利润47.2万亿韩元首超三星，凭HBM存储器57%份额与英伟达订单成AI存储芯片最大赢家。三星押注HBM4反击，双雄技术竞赛将重塑全球AI供应链，决定韩国半导体产业未来格局。

海力士电话会：DRAM供应紧张或延续至下半年，力争HBM4市场压倒性份额。SK海力士表示，DRAM库存已降至低位且下半年将持续收缩，存储供需紧张局面短期难解。以固态硬盘(SSD)为主的NAND闪存库存自去年下半年以来一直在下降，目前处于与DRAM相当的水平。公司正全力扩产HBM4，目标夺取“压倒性”份额，并坦言目前产能全开仍难满足需求。

报道：亚马逊洽谈对OpenAI投资至多500亿美元。此前稍早的报道称，英伟达、微软和亚马逊商谈投资OpenAI 600亿美元，投前估值达7300亿美元。

人类文明面临最严峻考验！Anthropic CEO警告：全面碾压诺奖得主的超强AI，可能在1-2年内到来。Dario Amodei警告，一种在生物学、编程、数学等领域全面超越诺奖得主的“强大AI”极可能在1-2年内出现，人类能否驾驭它，目前仍未知。他预测AI将推动GDP增长率达10-20%，但同时可能在1-5年内取代50%入门级白领岗位，导致极端财富集中，并使生物武器制造门槛大幅降低。

世界黄金协会：全球黄金需求首破5000吨，散户和机构成购金主力。世界黄金协会显示，2025年各国央行购金速度放缓五分之一至863吨，但按历史标准衡量仍处于高位，预计2026年购金量将进一步小幅下降至850吨。与此同时，散户和机构成为购金主导力量，投资需求激增84%至创纪录的2175吨，黄金ETF持仓增加801吨结束连续四年流出。

金银投机狂热蔓延！伦铜盘中涨超10%也新高，创2009年来最大涨幅。伦敦时间凌晨2点30分起，伦铜不到一小时内涨超5%，考虑到时段特征，周四大涨可能主要是投机驱动。美股早盘金银转跌之际，伦铜回吐盘中过半涨幅。近来铜价得到美元走软、美联储宽松预期、能源转型与全球数据中心扩张相关的长期需求支撑，铜还和黄金一样受益于地缘政治风险。但目前供需信号与价格走势背离，有分析警告涨势不可持续，基本面不支持当前铜价水平。

• 铜供应警报拉响！嘉能可2025产量骤降11%，矿石品位下滑成“硬伤”。嘉能可2025年铜产量同比下降11%至85.16万吨，并大幅下调2026年产量指引，主要受矿石品位下滑及水资源限制影响。与此同时，公司正与力拓就全股票合并进行谈判，若达成将诞生掌控全球近10%铜产量的行业巨头。在能源转型与AI需求推动铜价高企的背景下，嘉能可计划通过新建与重启矿山，力争在2035年将年产量提升至160万吨。

研报精选

“新债王”冈拉克：美元进入长期贬值周期，将持续押注黄金及实物资产。冈拉克建议投资者坚持押注贵金属和美元疲软，认为这一主题将在未来持续奏效。他表示，美元将面临结构性走弱，即使经济疲软也难以改变这一趋势，因为长期债务担忧和债务偿付压力将持续施压美元。

新债王：鲍威尔任期结束前，美联储不会再降息。Gundlach认为鲍威尔在竭力强调通胀压力缓解，失业率停止上升，押注鲍威尔任期内不会再有降息。目前市场预期到2026年底将有两次25个基点的降息。同时Gundlach建议配置30%-40%的无对冲国际股票，称此类头寸可受益于当地货币兑美元的升值。

为何英伟达近期跑输大盘，市场在担心啥？英伟达近期股价跑输大盘，并非基本面走弱，而是市场在高业绩预期下转而担忧AI客户的融资能力、资本开支可持续性及竞争加剧。摩根士丹利认为这些忧虑被夸大，维持“增持”评级与250美元目标价。关键增量在于下一代芯片Vera Rubin，其制造效率实现质变，系统组装时间大幅缩短，显著提升2026年量产与交付确定性，有望稳固英伟达在下一阶段AI计算架构中的主导地位。

首轮“淘汰赛”已开始！大摩宣告：人形机器人进入“拼刺刀”的量产期，PPT玩家正在出局。大摩产业链调研后表示，中国人形机器人行业领先者与落后者之间的差距正在迅速扩大，首轮行业洗牌即将到来。具备技术实力和量产能力的核心零部件供应商将在这轮产业化浪潮中占据主导地位。随着2026年行业出货量实现数倍增长，具备先发优势的供应商将获得显著的市场份额和定价权。

国内宏观

国务院办公厅印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》。据新华社，《工作方案》提出3方面支持政策。一是聚焦交通服务、家政服务、网络视听服务、旅居服务、汽车后市场服务、入境消费等重点领域，二是聚焦演出服务、体育赛事服务、情绪式体验式服务等潜力领域，三是通过健全标准体系、加强信用建设、强化财政金融支持等。

我国将布局更多“太空+”未来产业。据新华社，我国将加速布局“太空+”未来产业。中国航天科技集团作为商业航天器及应用产业链“链长”，计划在“十五五”期间实施五大工程，重点推动太空数智基础设施、太空资源开发、太空交通管理与太空旅游等领域发展。在太空数智基础设施方面，将建设吉瓦级太空数智基础设施，创建云、边、端一体的新型太空体系架构，实现算力、存力、运力等深度融合。

• 中国商业将开发更多“太空+”场景，太空旅游、资源开发。中国航天科技集团29日表示，“十五五”时期，将谋划推动太空旅游、太空数智基础设施、太空资源开发、太空交通管理等新领域发展。

国内公司

段永平：今天真没买茅台。白酒及大消费板块于1月29日迎来强势反弹，贵州茅台股价大涨8.61%，重返1400元，段永平回应称当日未买入但透露近期已用中国神华换入部分茅台。当前时点，多位基金经理认为消费板块估值已处于历史低位，投资逻辑正从“押注总量增长”转向“精选具备品牌、产品和全球化能力的结构性机会”。

金铜暴涨，中国矿企赚麻了。高盛最新报告显著上调中国金铜矿业企业盈利预测。报告将覆盖企业2026至2027年整体盈利预期上调9%-33%，其中紫金矿业与洛阳钼业因产能扩张及战略并购取得进展，盈利预测分别上调14%-18%及20%-24%。分析指出，龙头企业将受益于量价双重驱动，当前板块估值仍具吸引力。

金价上涨叠加金精矿销量攀升，四川黄金预计2025年净利润同比增长69.23%-93.40%。

天齐锂业2025年净利润预计同比扭亏，联营公司SQM业绩回暖贡献利润增量。天齐锂业预告2025年实现净利润36.9亿至55.3亿元，较上年巨亏79亿元成功扭亏。业绩反转主要得益于三大支柱：一是优化精矿定价机制，使成本快速贴合市场，主业盈利修复；二是联营公司SQM业绩回暖贡献显著投资收益；三是受益于澳元走强带来可观汇兑收益。

密集官宣全固态电池，纯电车最后一块短板要被补齐了。新能源汽车电池技术正经历关键性突破：宁德时代发布极寒环境下性能卓越的钠离子电池“天行II”，旨在解决高纬度地区使用痛点；而行业更为瞩目的焦点则是代表终极形态的全固态电池，其实验室数据（如3000公里续航、5分钟快充）预示着将彻底解决纯电车的续航、补能和安全焦虑。大规模商业落地预计仍需十年左右。

国盛证券交出2025”成绩单”：主业回暖，经纪走强，扣非净利最高预增近80%。

中泰证券去年净利润预增四到六成，“投资业务”又放异彩。

海外宏观

美国11月贸易逆差环比飙升94%，与欧盟逆差大幅扩大。11月美国与全球贸易伙伴的贸易逆差环比几乎翻了一番。由于与欧盟的逆差大幅扩大，以及美国总统特朗普关税政策的影响逐步传导至经济，美国贸易逆差显著上升。此前一个月，贸易逆差降至自2009年初以来的最低水平，但11月迅速攀升至568亿美元，较10月增长94.6%。

外媒爆：美政府高级官员与试图分裂加拿大的极右翼团体秘密会面，美国务院回应。据环球网，据英国《金融时报》、美国《野兽日报》报道，在美加两国裂痕日益加深的背景下，“级别非常、非常高”的美国政府官员曾与一个试图动摇加拿大国家根基的极右翼分离主义团体秘密会面。对此，美国国务院发言人作出回应，承认有过相关会面，但美方并“未作出任何承诺”。

MSCI警告+高盛补刀，印尼股市两日暴跌15%、多次熔断。受MSCI警告降级及高盛下调评级影响，印尼股市连续两日暴跌超15%并多次熔断。MSCI指责其市场透明度存在根本问题，若5月前未改善或将其降级。高盛预警此举恐引发80亿美元外流。叠加印尼财政赤字及央行独立性疑虑，印尼正面临严峻的资本外流危机。

海外公司

微软电话会回应市场担忧：我们缺产能，不缺订单，若GPU管够，增速早超40%！微软375亿美元创纪录资本开支引发市场恐慌，盘后跌超6%。电话会上，CFO直言“若非缺货，Azure增速本超40%”回击质疑。CEO纳德拉则披露，Copilot付费席位大增160%、数据平台Fabric营收飙升60%，并宣布上线自研芯片Maya 200降本30%，力证AI变现能力与长期成本控制力，同时强调AI对“紧邻计算的存储”有巨大需求。

特斯拉电话会：停产Model S/X全力转向AI，本季度发布第三代Optimus，今年是资本开支大年。马斯克宣布永久停产Model S和Model X旗舰车型，腾出产能建设年产百万台的Optimus机器人生产线，并表示中国是人形机器人领域最大的竞争对手。此外，特斯拉向xAI投资20亿美元深化AI布局，2026年资本支出将超200亿美元，主攻算力基础设施与自研芯片。Robotaxi车队已超500辆并将快速扩张。

• 华尔街点评特拉斯财报：汽车毛利率是惊喜，静候机器人，准备迎接资本开支潮。华尔街对特斯拉四季报的解读为“惊喜”与“隐忧”并存。惊喜在于汽车毛利率超预期，彰显其运营韧性。但市场焦点迅速转向公司激进的战略转型：高达200亿美元的资本开支计划、停产经典车型并全力押注机器人及Robotaxi，标志着特斯拉正向一家AI驱动的具身智能企业深度转型。华尔街对此态度谨慎，多家投行下调目标价，市场将进入一个“静候技术兑现”与“应对资本开支潮”的关键观察期。

Meta电话会：推荐系统正在被大模型重写，没有智能眼镜的未来“难以想象”。扎克伯格在电话会上表示，Meta正在把“推荐系统”做成类似LLM的可扩展工程体系——这不仅决定用户时长，也决定广告单价与转化率。Meta将AI眼镜被明确定位为下一代核心终端，直言“几年后大多数人佩戴的眼镜都会是AI眼镜”。扎克伯格还主动点到Manus的收购，并将其作为“企业工具订阅/集成”的案例，目标是把企业常用工具整合进广告与商务管理平台。

在存储芯片最好的时候，铠侠任命半导体老将出任CEO。铠侠在AI存储需求高涨之际，任命资深半导体专家Hiroo Oota为新CEO。此次换帅是为把握市场上升周期，加速推动其高性能NAND闪存及企业级固态硬盘在AI基础设施中的核心地位，以巩固行业领导优势。

"美版ASML"业绩狂飙，Lam Research电话会：预计2026年全球晶圆厂设备市场将冲刺1350亿美元。财报显示，2025年Lam Research营收创纪录达206亿美元，每股收益激增49%，新产品Aqara装机量翻倍。CEO在电话会上预测2026年全球晶圆厂设备市场将跃升至1350亿美元，虽受洁净室短缺制约，但下半年增长强劲。HBM与先进封装成核心引擎，预计后者增速超40%，NAND升级亦加速推进。

行业/概念

1、旅游 | 国务院办公厅日前印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》，其中提到：旅居服务。培育一批旅居目的地城市(区域)。鼓励有条件的地方发挥相关财政资金，产业基金引导作用，完善旅居目的地基础设施，推动存量设施提升改造。依法盘活用好农村闲置土地和房屋。鼓励地方结合消化存量房地产等政策落实，支持旅居项目用地和服务设施建设。

点评：国泰海通证券认为，龙头旅游企业受益于政策支持，随着职工文体消费的增长，预计这些企业将在短期内受益于政策推动，长期则有望实现业绩的持续增长。特别是在景区年票，文旅消费券等优惠措施的推动下，相关行业的消费需求将进一步释放，带来潜在的增长机会。另外，近期全国总工会等部门联合印发《关于深入推进新时代职工文体工作高质量发展扩大职工文体消费的意见》，中信证券认为，政策有望在2026年为国内旅游市场带来500亿-1650亿元的年度增量，对行业增长带动可观。

2、商业航天 | 据央视新闻报道，从中国航天科技集团获悉，未来集团将实施商业运载能力提升工程，就是要研制具备国际竞争力的商业运载火箭，实现航班化运输。可重复使用商业火箭方面，形成近地轨道20吨级重复使用状态运载能力，实现重复使用火箭规模化，商业化成熟应用。重型运载火箭方面，完成重型运载火箭研制和相关重复使用试验，具备近地轨道百吨级入轨能力。

点评：东吴证券认为，长期以来，我国商业航天的核心痛点在于"星多箭少"，即海量卫星组网需求受制于极度稀缺的投送能力。步入2026年，行业将迎来技术闭环、订单释放与资本溢价的多重共振。随着长征十号甲，朱雀三号遥二等可回收火箭进入密集首飞期，叠加 SpaceX星舰V3于2026Q1的试飞，中国商业航天正进入"加速追赶"的战略快车道，确立了其作为国家级战略新兴产业的独特性。

3、机器人 | 1月29日，北京人形机器人创新中心中试验证平台正式启动，这也是北京首个人形机器人中试验证平台，包括小批量试制线，具身智能机器人生产示范线，具身智能机器人关节生产示范线及专业测试实验室，可实现从核心部件到整机的全链路中试服务覆盖。

点评：东方证券认为，随着人形机器人销量上升，预计人形机器人的价格也将逐渐下降，例如马斯克表示擎天柱成本未来降到2万美元。参考汽车，家电和3C行业的发展，在整机价格性价比提升的过程中，供应商的制造和管理优势非常重要，因此在汽车零部件，工程机械零部件等行业内已经证明过具备优秀制造和管理能力的公司有望获得更高份额。近期马斯克表示特斯拉人形机器人2026年在工业环境部署，2027年向公众销售，机构预计行业将进入产能扩建，而制造和经营能力领先的企业更具投资机会。

4、染料 | 根据百川盈孚，近日国内染料价格持续上涨。1月29日，分散染料方面，市场均价19元/公斤，较昨日上涨1元/公斤，较1月21日上涨2元/公斤；活性染料方面，1月29日活性染料市场均价23元/公斤，较昨日上涨1元/公斤。原料方面，根据卓创资讯，1月29日H酸市场价格41.5元/千克，较1月27日上涨1元/千克。此前，染料巨头浙江龙盛已于1月27及28日全面上调活性及分散染料报价，最高上涨3000元/吨。

点评：分析认为，本次染料价格上涨，是成本推动与行业格局优化共同作用的结果。上游关键原料“还原物”的价格暴涨，为染料价格提供了坚实的底部支撑。而行业龙头凭借产业链一体化优势，借机上调价格，不仅有效缓解了成本压力，更有望加速不具备成本优势的中小产能退出市场，从而优化行业竞争格局，提升头部企业的市场份额和盈利能力。这标志着化工行业，特别是染料细分领域，可能正在迎来一个由供需关系根本性改善驱动的业绩拐点。

5、反磁材料 | 据中证报，复旦大学物理学研究团队研究成果首次发现一类特殊的低维反铁磁材料能在磁场作用下整齐划一地整体翻转，研究人员形象地称之为“集体舞蹈”。这项突破让一种“有潜力但难用”的材料变得“可读可写”。反铁磁材料理论上比现在常用的铁磁翻转更快、更省电，有望用于制造性能更强的存储和运算芯片。

点评：报道指出，反铁磁材料因其超快响应速度、高存储密度和低能耗等优势，有望成为下一代信息存储和处理技术的关键材料。随着二维反铁磁材料、手性反铁磁体和反铁磁异质结等新型材料体系的不断开发，反铁磁材料在自旋电子学、量子计算和人工智能等领域的应用前景将更加广阔。特别是反铁磁材料与铁电材料结合形成的多铁范德华异质结，为实现非易失性电控磁提供了新思路，有望推动信息存储技术的革命性进步。

今日要闻前瞻

中国香港四季度GDP。

美国12月PPI。

欧元区四季度GDP。

德国1月CPI。

日本1月东京CPI。

圣路易联储主席穆萨莱姆讲话。

百度Apollo开放平台11.0发布会。

埃克森美孚、雪佛龙公布财报。

<全文完>

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美东时间29日周四，苹果交出创造历史的成绩单：在截至12月27日的公司第一财季（“四季度”），营收同比增长16%，iPhone销售收入同比增23%，分别较分析师预期高将近4%和9%，均超过公司的增幅指引10%-12%；EPS盈利也创纪录，较分析师预期高逾6%，服务业务收入三年来持续创单季新高。

在全球头号智能手机市场中国，苹果的销售大反弹。大中华区的收入由三季度同比下滑转为劲增将近40%，较分析师预期收入高将近20%。

苹果CEO库克称，

四季度公司取得了“非凡的创纪录季度业绩”，当季营收远超公司自身预期，“在空前强劲的需求推动下，iPhone取得了有史以来最好的季度业绩，在所有地区市场都创历史新高；服务业务也实现了创纪录的营收，比去年同期增长14%”。

库克还提到，苹果的活跃设备安装量已超过25亿台，“充分证明了客户对我们提供的全球最佳产品和服务的极高满意度。”

业绩电话会上，苹果透露，预计公司第二财季、即今年一季度营收将增长13%-16%。这意味着，苹果对年末重磅购物季过后的业绩增长也感到乐观，最好情况下同比增速将持平四季度。

财报公布后，盘后一度跌近3%的苹果股价拉升，盘后曾涨超2%，后曾回吐过半涨幅。评论称，业绩电话会上并没有任何重大声明或亮点公布。

分析认为，苹果财报数据整体向好，市场希望看到该司在AI、尤其是大模型、端侧推理、Siri重塑等方面的更明确路径和变现时间表。此外，内存等关键零部件成本波动、供应链地缘风险仍是影响苹果中期毛利率的潜在变量。

四季度营收同比增速翻倍 EPS同环比均两位数增长 研发支出超预期增32%

苹果公布，四季度总营收1437.6亿美元，同比增速由三季度的将近8%提高约一倍至近16%，分析师预期1384亿美元。四季度稀释后每股收益（EPS）为2.84美元，同比增速由三季度的近91%放缓至18%，但环比增长53.5%，分析师预期为2.68美元。

EPS的两位数大增意味着，苹果在单位盈利能力上不仅随营收增长，也因产品组合与高边际服务占比而实现更高盈利。

四季度毛利692.3亿美元，同比增长19%，高于分析师预期的655亿美元，营业利润508.52亿美元，同比增近19%，显示出强劲的营业杠杆。

费用方面，四季度研发支出同比增长32%至108.87亿美元，超过分析师预期的101.4亿美元，销售与管理费用也增加。当季总运营费用183.8 亿美元，同比增长19%，高于分析师预期的181.8亿美元。

研发加码与AI、软件、系统层面的投入相关，短期内会推升运营开支，但长期有助于保持产品与生态竞争力。

现金流与股东回报方面，苹果披露，四季度产生近540亿美元经营现金流，含回购与分红，合计向股东返还约320亿美元，短期现金回报力度极强。公司同时宣布每股派息0.26美元。

在现金流与资产负债表端，苹果处于非常稳健的状态，这为公司在新产品、AI投资或并购上提供了后盾，也降低了短期外部不确定性带来的流动性风险。

从“beat-and-raise”范式看，四季度是苹果名副其实的“强季”，既有规模也有现金回报。市场则会更看重“结构性动能”——iPhone生命周期、服务黏性、AI与新硬件路线的可持续性是否能延续。

iPhone与服务驱动增长 Mac和可穿戴设备收入不增反降

财报显示，苹果四季度手机、电脑、可穿戴设备等各产品合计营收1137.4亿美元，同比增长超15.6%，分析师预期1076.9亿美元。

硬件产品中，iPhone四季度营收852.7亿美元，将近占总营收的六成，成为整体增长的最大引擎，23%的同比增速几乎为三季度增速的四倍，远超分析师预期的783.1亿美元，无愧于苹果所说的“有史以来最佳”iPhone季度表现。

iPad收入将近86亿美元，同比增长约6.3%，增速远超三季度的0.03%，分析师预期81.8亿美元。

而Mac和可穿戴设备均表现逊色。四季度Mac收入近83.9亿美元，同比下降近6.7%，较分析师预期91.3亿美元低逾8%，分析师预计同比增约1.6%。

因供应延期和竞争压力而增长有限，苹果四季度在可穿戴设备方面增长有限。当季可穿戴设备、家居、配件的合计收入同比下降2.2%至约114.9亿美元，较分析师预期的121.3亿美元低逾5%，分析师预计同比增约3.3%。

四季度服务收入约300.1亿美元，同比增长14%，略低于分析师预期的300.2亿美元。服务的高边际特性对EPS提升起了放大作用。

总体而言，四季度苹果依靠iPhone与服务业务，在高端旗舰换机（或渠道补库存）与节日促销的合力下，iPhone放量显著，但其他硬件品类的增长弹性有限。投资者需要判断：iPhone的强势是季节性窗口（假日需求、换机节奏，还是结构性提升，如AI功能/软件捆绑推动长期换机。

大中华区成亮点 主要市场中仅美洲收入逊于预期

分区域市场看，四季度大中华区成为亮点，成为当季苹果收入增长的重要贡献市场。

四季度苹果在大中华区录得营收255.3亿美元，较分析师预期高17%，当季收入同比增长37.9%，扭转了三季度同比意外下降3.6%的势头。华尔街预期大中华区四季度表现也将回升，但增幅远不及苹果的财报表现。分析师预期该市场收入218.2亿美元，相当于同比增长17.9%。

四季度苹果在其它主要市场也录得增长，只有在美洲的业绩逊于华尔街预期。其中，

• 在美洲区营收585.3亿美元，同比增长11%，分析师预期590.6亿美元；
• 在欧洲营收381.5亿美元，同比增长13%，分析师预期368.2亿美元；
• 在日本营收94.1亿美元，同比增长4.7%，分析师预期92.4亿美元。

大中华区的强力回升缓解了外界此前对苹果在中国市场业绩疲软的担忧，但需要关注未来几季是否能维持高基数下的持续增长，即是否存在一次性补库存或促销拉动的因素。

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