据追风交易台，德意志银行最新研究显示，布伦特原油价格在2027年存在两种截然相反的极端情景——若中东局势走向和谈，油价可能跌至每桶74美元；若战事持续蔓延，则可能飙升至130美元。两种情景之间，相差整整56美元。

这一判断来自德意志银行能源分析师Michael Hsueh。他指出，当前中东地区船只遭袭事件已在10月份升至战争爆发以来的最高水平，国际海事组织（IMO）确认的事故数量本月可能翻倍。与此同时，布伦特原油价格已升至约110美元/桶，不仅超过德意志银行此前设定的四季度基准情景（95美元），甚至突破了其不利情景预测（105美元）。

市场对地缘政治信号的敏感程度已有直观体现。此前有消息称卡塔尔和巴基斯坦提出了一项可能重启中东停火谈判的方案，布伦特原油随即在数小时内急跌6美元；但随后参与谈判的外交官否认各方接近达成协议，油价旋即收复失地。一则消息引发6美元的单日波动，而Michael Hsueh认为，整个谈判进程背后悬挂的价差高达56美元。

霍尔木兹海峡：供应正常化的关键变量

霍尔木兹海峡的通行状况，是决定全球油价走向的核心变量。

德意志银行数据显示，受美国封锁及接驳运输体系支撑，中东原油出口此前一度维持在接近正常的水平，但自9月底峰值以来，离港原油量已出现明显下滑。这一压力已直接传导至运费市场——阿拉伯湾至地中海航线的超大型油轮（VLCC）租船费率从每桶16美元翻倍至32美元。

Michael Hsueh指出，若霍尔木兹海峡的油流恢复正常，全球油市供需格局将发生根本性逆转：市场将从2026年的每日180万桶缺口，大幅转向2027年每日410万桶的供应过剩。这一潜在的供需反转规模，正是74美元低价情景的核心支撑逻辑。

两种情景：和谈还是持续交战

德意志银行围绕中东局势走向，构建了两条清晰的价格路径。

基准情景（看跌）：若谈判各方达成停火协议并推动更广泛的外交对话，霍尔木兹海峡恢复正常通行，全球原油供应将大幅释放。在此情景下，Michael Hsueh预计布伦特原油将在2027年回落至74美元/桶，较当前水平下跌约三分之一。

不利情景（看涨）：若战事延续至明年，地缘风险溢价持续高企，供应中断难以消除，布伦特原油则可能向130美元/桶方向攀升。

值得注意的是，全球油市的供需背景已发生结构性变化。德意志银行数据显示，油市已从2025年每日170万桶的供应过剩，转变为2026年每日180万桶的供应缺口——这意味着在地缘冲突尚未解除的当下，市场本身已不具备充裕的缓冲空间。

分析师的困境：56美元的不确定性

德意志银行在报告中坦言，当前的宏观经济预测工作面临罕见的高度不确定性。

正如报告所言，油价在2027年"合理地"可能落在74美元，也"合理地"可能落在130美元——两者之间56美元的价差，完全取决于一场尚无定论的地缘政治博弈的走向。这对全球各大金融机构正在进行的2027年预测工作构成了极大挑战。

对投资者而言，当前油价走势将高度依赖中东外交动态的每一次进展与反复。正如近期那次6美元的单日波动所揭示的，任何关于谈判进展的消息——无论真实与否——都可能在短时间内引发剧烈的市场反应。在最终结果明朗之前，油市的极端波动性或将持续。

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港股同样低开低走，恒指、恒科指早盘大幅下挫，恒指跌2%，恒科指跌超3%，权重科网股、芯片半导体、AI大模型、新能源汽车等集体下跌，联想集团、阿里巴巴跌超4%，MINIMAX一度下跌6.2%，跌破IPO发行价。债市方面，国债期货多数下跌。商品方面，国内商品期货多数下跌。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指跌0.91%，深成指跌1.11%，创业板指跌1.67%。

港股：截至发稿，恒指跌1.79%，恒科指跌2.73%。

债市：国债期货多数下跌，截至发稿，30年期主力合约跌0.08%，10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约持平，2年期主力合约持平。

商品：国内商品期货普跌，截至发稿，沪镍涨2%，不锈钢涨1%，沪铝、橡胶、燃油、集运指数、纸浆、沥青、工业硅、原油等上涨，焦煤、豆粕、菜籽、沪金、螺纹钢、沪铜、焦炭、热轧卷板、锰硅、沪锡等下跌，沪银、鸡蛋、多晶硅、玻璃、铂金、铁矿石均跌超1%，氧化铝、钯金、碳酸锂、烧碱等跌超2%。

09:54

中际旭创H股跌超5%，再创新低，月内累跌超30%。港股光模块（CPO）指数一路下探，长飞光纤光缆、剑桥科技同步走弱。

09:41

恒生科技指数跌超2%，年内下滑近三成。联想集团、阿里巴巴、小鹏集团、蔚来领跌。

09:35

创业板指跌超1%，沪指跌0.56%，深成指跌0.72%，算力硬件、文化传媒、白酒、煤炭等方向跌幅居前，沪深京三市下跌个股近3000只。

新易盛下滑近5%，市值跌破四千亿元大关，中际旭创跟随走软，光模块板块抛压明显。

09:32

恒指跌幅扩大至1%，恒生科技指数跌2%。

09:26

上证指数高开0.04%，创业板指跌0.25%。服务器、网络安全、天然气板块活跃。

09:21

恒生指数低开0.58%，恒生科技指数跌1.15%。腾讯控股、阿里巴巴、联想集团、宁德时代调整。

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据追风交易台，摩根士丹利最新研究报告指出，宁德时代三季度净利润为212亿元人民币，同比增长15%，但较摩根士丹利自身预测低12%。核心压力来自单位净利润率从上半年的0.10元/瓦时骤降至0.08元/瓦时，降幅显著。摩根士丹利分析师Jack Lu和Kaylee Xu在报告中直言，预计市场共识盈利预测将在此次业绩公布后出现有实质意义的下修。

当前市场争论的焦点在于：0.08元/瓦时是否已成为新常态，抑或单位盈利能力能随产品结构改善而回升至上半年水平。该行倾向于认为，利润率将从低谷有所修复，但修复幅度将越来越取决于产品组合变化及储能市场的竞争烈度。

三季度业绩：产品结构拖累利润率

宁德时代管理层将三季度利润率下滑归因于两方面：一是产品结构不利，低利润率产品贡献占比上升；二是增值税退税减少叠加9月起实施的2%国内消费税，合计较二季度新增约15亿元人民币的成本负担。

从具体财务数据来看，三季度电池销量超过260吉瓦时，毛利润同比增长27%至342亿元人民币，但毛利率环比下降2.5个百分点至20.7%。收入增长与利润率收窄并存，反映出规模扩张与盈利质量之间的结构性张力。

储能市场竞争加剧，质量溢价承压

摩根士丹利认为，宁德时代的品质溢价整体仍然存在，但储能市场（ESS）新兴价格竞争正对单位利润率构成压制。报告指出，国内储能市场对产品质量要求相对宽松，削弱了宁德时代将其质量优势转化为定价能力的空间。

在税负压力方面，摩根士丹利判断，若增量税负无法向下游客户转嫁，将逐步由持续推进的成本削减来消化，从而在一定程度上形成自然对冲。但这一过程需要时间，短期内难以完全抵消利润率压缩的影响。

大摩维持增持，但下调盈利预期

尽管业绩承压，摩根士丹利维持对宁德时代A股的增持评级及500元人民币目标价，该股截至报告发布时报259.08元人民币，目标价较现价隐含约93%的上行空间。

估值方面，摩根士丹利采用EV/EBITDA方法，对2027年预测EBITDA给予13倍估值倍数，对应2027年预测市盈率约20倍，较过去三年均值高出0.5个标准差，以反映公司新产品周期的潜在催化。摩根士丹利预测宁德时代2026年净利润为950.88亿元人民币，2027年进一步升至1119亿元人民币。

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华尔街见闻提及，10月21日美股盘后，Meta公布第三季度营收达646亿美元，同比增长26%，超出分析师预期的633亿美元。公司预计第四季度营收将达到730亿至760亿美元，区间中值高于市场预期。

随后在长达一小时的业绩电话会上，管理层花费了绝大部分时间来回答市场当下最关心的问题：Agent（智能体）到底怎么赚钱？高昂的算力成本如何被覆盖？以及为了支撑这套庞大的系统，Meta的钱从哪里来？

管理层披露，仅在美国和加拿大，已有超过1000万人设置了Muse个人Agent；在这些用户中，约有25%会在任意一天使用它。扎克伯格在会上透露：

Muse最常见的用例是购物，超过四分之一使用Muse的人参与了购物，平均购买金额超过200美元。

商业模式方面，管理层此次给出了较为明确的框架：多数用户免费使用；交易场景下，计划由商家支付费用；个人用户若需更强模型或更多tokens，可选择订阅；企业用户则可付费获取额外功能。

Evercore在问答中追问：Meta过去通常先做用户增长和留存，再考虑变现，但Muse服务成本明显更高，这次是否需要更早盈利？扎克伯格给出直接回应：商业化将比以往节奏更早推进，成本和机会的规模都很大，用户已在使用Muse购物，收费模式需要跟着建立起来。

繁荣的交易数据背后，是庞大的算力消耗。扎克伯格坦言，Muse目前极度消耗算力，这也是该产品尚未在全球广泛推出的核心掣肘。

为了支撑这场不能停歇的算力军备竞赛，Meta在财报中抛出了一个直接影响资本结构的重大决定：发行新的无投票权资本股票（C类股），以股票股息的形式分配给所有现有股东，实际上相当于进行了一次“1拆2”的股票拆分。

虽然管理层声称“目前没有具体的融资计划要宣布”，但市场心知肚明，在全年资本支出指引高达1350亿至1450亿美元的背景下，这就是在为未来的巨额股权融资提前搭建脚手架。正如相关特别委员会会议记录所暗示的，超大型科技厂的信贷条件正在收紧，发行巨额债务可能会伤害信用评级，股权融资成为了必然选择。

Muse超预期的电商转化与“被迫提前”的商业化路线

自上线约六周以来，Muse展现出了惊人的渗透速度和用户黏性。管理层披露，仅在美国和加拿大，已有超过1000万人设置了Muse个人Agent；在这些用户中，约有25%会在任意一天使用它。

更让市场兴奋的是，Muse已经精准触及了具有极高交易价值的场景——购物。

Meta CEO马克·扎克伯格毫不掩饰对这一数据的惊喜：

Muse最常见的应用场景是购物，超过四分之一使用Muse的人参与了购物，平均购买金额超过200美元。Plaid告诉我们，他们以前从未在任何其他服务上看到过像他们连接器现在这样活跃的活动。而在第一周，我们不得不与Stripe合作提高信用额度，因为交易量超出了我们所有人的预期。

面对真金白银的交易流水，Meta决定打破过去在Facebook和Instagram时代“先圈地做海量用户、再慢条斯理搞商业化”的传统互联网路径。

面对华尔街投行关于“是否会比以往更早推进变现”的追问，扎克伯格给出了极为直接的回答：

我想我们会在这个问题上比我们的常规打法更早地推进商业化。

他进一步解释了提速的两大逻辑：

首先是我们正在讨论的数字规模，无论是从成本还是机遇的角度来看，都使得在商业化上取得进展变得极其重要，以便能够扩大规模；另一方面是，人们正在进行的大量活动本身就是商业活动。为了提供人们想要的消费者价值，我们必须建立相关的商业模式。

具体而言，Meta公布了层次分明的商业化图谱：

• 面向大多数普通用户免费： 建立庞大的Muse网络。
• 面向商家抽成： 建立商业工具，基于促成的交易向商家收取费用。
• 面向C端高级用户订阅收费： 想要使用最先进模型或额外tokens的用户可以直接付费订阅。
• 面向B端企业收费： 需要额外功能来发展业务的企业主，或希望员工在工作中使用Muse的公司，将支付订阅费。

发行无投票权C类股：变相“1拆2”背后的长远资本局

为了支撑这场不能停歇的算力军备竞赛，Meta在财报中抛出了一个直接影响资本结构的重大决定。

现有A股或B股股东每股获赠一股C类股，无投票权，明年1月19日生效，1月下旬开始交易。经济效果与1拆2相当，但管理层明确说明，C类股的设立目的在于融资、员工薪酬和收购。

高盛分析师Eric Sheridan在电话会上直接追问融资计划，CFO Susan Li表示目前没有具体融资安排要宣布，只是认为提前搭好资本结构框架更为审慎。

但SEC文件提供了更清晰的背景。据Meta提交的PRE 14C，5月29日管理层向特别委员会表示，预计追加融资压力将大幅上升；6月11日，财务顾问Moelis转述称，董事会5月讨论的三套长期预测，每一套都需要在几年内筹集数千亿美元；至8月初，管理层的表述已变为公司"近期迫切需要股权融资"。

文件同时说明了不选择债券的原因：这一量级的债务将损害信用评级，7月Meta德州数据中心合资项目的发债认购已弱于同类发行，Moelis的判断是超大科技公司的信用条件正在收紧。

虽然管理层声称“目前没有具体的融资计划要宣布”，但市场心知肚明，在全年资本支出指引高达1350亿至1450亿美元的背景下，这就是在为未来的巨额股权融资提前搭建脚手架。

正如相关特别委员会会议记录所暗示的，超大型科技厂的信贷条件正在收紧，发行巨额债务可能会伤害信用评级，股权融资成为了必然选择。苏珊·李对此解释得十分客观中立：

我们认为这个股份类别将维持我们由创始人领导的结构，它将扩展我们的融资工具，并为我们提供灵活性，以支持我们在AI驱动下在业务各个部分看到的空前发展势头……建立适当的资本结构框架以确保我们能够接触到多样化的资金来源，是审慎的做法。

计算成本是规模化关键，Meta预计明年效率提升十倍以上

Muse的商业化前景与计算成本直接相关。Meta管理层多次强调，AI智能体目前计算密集度较高，若要覆盖数亿乃至数十亿用户，必须同步提高计算效率并扩大基础设施容量。

扎克伯格表示，公司正在建设能够在未来几年服务超过10亿人的计算能力。他同时指出：

“我们预计明年其成本效率将提高10倍以上，这将使其在收入线达到规模后实现盈利。如果计算效率在未来几年继续快速提升，那么Muse将在多年内高度盈利。”

Li补充称，公司正在从多个方向改善效率，包括利用非高峰时段或闲置计算容量、采用更小的模型，以及优化推理过程、提高GPU利用率。长期来看，公司还希望借助模型能力的进步，以更少的Token完成更多任务，并利用AI改善运行模型的软件效率。

扎克伯格还表示：

“我预计一年后我们将能以当前Muse Wonder或任何当前前沿模型智能的一小部分成本，在更小模型中交付同等智能。”

Zuckerberg表示，Meta希望在扩张用户网络的同时推进收入增长和成本优化，“我们计划相当积极地推进”。他还称，Meta相信自己具备将个人智能体推广至数十亿人的条件，但相关业务仍需要继续完善产品、计算能力和商业模式。

此外，Meta一直以来的“盈利拖油瓶”Reality Labs（现实实验室）也迎来了拐点。由于改变了VR设备的发布节奏，并将重心转向优先交付个人超级智能（如AI智能眼镜），该部门的亏损有望收窄。

Susan Li表示：“我们预计明年（2027年）运营亏损降至约150亿美元，并从此趋向盈利。”

颠覆B端生态：从“人机交互”到“智能体对话智能体”

在企业端（B端）市场，Meta同样野心勃勃。管理层透露，目前至少有5亿自认小企业使用Meta的应用家族。Susan Li描绘了一个极具颠覆性的商业未来：

“我们预计市场最终将不再让智能体像人一样导航每一个数字体验。长期来看，这将转向更许可化、结构化的交互……消费者个人智能体与企业自己的智能体之间的直接通信。”

简而言之，未来的电商和企业服务可能不再是消费者亲自去浏览网页，而是“消费者的Muse”直接去和“企业的AI智能体”进行谈判和交易。正如Susan Li所言：

“AI今天正在企业领域创造巨大颠覆……我们真的不认为传统企业公司已经锁定了这个市场。”

扎克伯格在总结Meta的战略节奏时，对当前的进化速度表示惊叹：

“Muse从白板上的想法到成功产品仅用了大约八个月……最近事情加速了。在Meta，我们相信未来属于每个人，而将权力交到人们手中是我们实现未来的方式。”

Meta 2026年第三季度财报电话会议全文翻译如下：

Mark Zuckerberg，创始人、董事长兼首席执行官：

大家好。感谢今天参加。过去几个月繁忙而令人兴奋。我们的应用家族现在每天有36.4亿人使用，我们看到 Facebook 和 Instagram 的参与度均创历史新高，这得益于视频的强劲增长。

Threads 的月活跃用户现已超过 X，并继续快速增长。WhatsApp 的消息量创历史新高，并且正成为智能体越来越重要的平台。过去几个月，我们在实现“为每个人提供个人超级智能”的目标方面取得了几个重大里程碑。我们的 Muse 个人智能体是有史以来最成功的发布之一。

我们发布了 Muse Wonder，作为我们的首个前沿模型，并发布了多款带有 Muse 集成的新眼镜和智能设备，包括即将登陆我们的新音频眼镜。我们已经讨论个人超级智能愿景一年多了。我们希望帮助每个人拥有一个能力极强的个人智能体，它理解你的目标，能帮助你实现目标，并以你希望的任何方式改善你的生活——无论是改善人际关系、帮助节省时间、省钱、创业、创造新事物，还是你能想到的任何其他事情。Muse 就是这一愿景的产品形态。

所以，我们现在已经具备了交付这一愿景的基础技术。前面还有很多工作要做，但我们的初始位置非常强。仅仅一个半月内，美国和加拿大已有超过1000万人设置了 Muse 个人智能体。

增长继续强劲，我们几乎每天都是应用商店第一名。参与度和留存率也有强劲开局。设置 Muse 的人中，约25%每天都会使用。对于最早期的采用者，使用 Muse 的时间越长，留存率似乎越好。

换个角度看，这比 Threads 起步时的水平，或我们认为其他 AI 应用起步时的水平，高出两倍以上。Muse 最常见的用例是购物。超过四分之一的 Muse 用户参与购物，平均购买金额超过200美元。Plaid 告诉我们，他们从未在任何其他服务上看到其连接器出现这样的活动。第一周，由于交易量超出我们所有人的预期，我们不得不与 Stripe 合作提高信用额度。

除购物外，最常见的连接器用于个人生产力，以及将 Muse 连接到电子邮件和日历等其他服务。这表明我们为提供最先进隐私和安全而构建的 Muse Secure VM 的重要性。我们期待很快推出 Muse Confidential VM，它将使甚至 Meta 也无法看到你的内容。我们还看到 Muse Wonder 进一步提升了质量、参与度和留存率，这表明随着我们继续提升智能，Muse 的表现会越来越好。既然 Muse 已有清晰的产品市场契合，我们正在进入一个新阶段，一个更运营化的阶段，重点是扩大规模。下一阶段的目标充分发挥 Meta 的许多优势。我们需要做三件事：扩大产品、增长收入、优化计算成本。我们预计将把 Muse 增长到服务数十亿人。

这既是我们的使命，也是我们的战略。作为使命，我们相信要把个人超级智能的力量交到每个人手中。我们相信，这是确保所有人拥有积极未来的路径，以个体赋权作为繁荣之源，以权力平衡作为安全基础。

在价值观层面，我们相信广泛交付这种能力是我们能做的最好的事情。这也是我们的战略，因为我们认为，数十亿个 Muse 在规模化网络中协同工作，将能为人们和企业完成更多事情。因此，我们希望尽快创建大规模 Muse 网络。从商业角度看，我们现有应用家族用户的美国用户平均收入每年为数百美元，我们预计随着我们已经看到的商业活动量，Muse 随时间将达到更高水平。

这需要一些时间，但我们现在就开始着手。我们的商业模式将有几个组成部分。对大多数人来说，产品应该是免费的，我们将构建商业工具，根据我们帮助促成的交易收取费用。

我们预计这将由企业支付。对于想要最先进模型或使用额外 token 的人，他们可以直接订阅并付费。对于想要额外功能以使用 Muse 发展业务的企业主，或希望员工使用 Muse 的公司，他们也可以直接订阅并付费。对于那些希望 Muse 帮助改善 Meta 各平台内容与广告个性化和质量的人，他们也可以连接到这些体验。

澄清一下，我之前谈到的平均收入，是现有 Muse 用户对应的应用家族收入。在计算方面，我们正在建设容量，以在未来几年服务超过10亿人。近期，Muse 运行非常计算密集，但我们预计明年其成本效率将提高10倍以上，这将使其在收入线达到规模后实现盈利。如果计算效率在未来几年继续快速提升——我们认为这极有可能——那么 Muse 将在多年内高度盈利。

近期，我们核心业务的实力使我们能够在盈利之前扩大 Muse 网络，我们相信我们是追求这一战略定位最好的公司。关于计算经济的另一点是，由于训练是巨大的固定成本，既然我们拥有领先模型，我们希望服务尽可能多的高利润推理需求。这就是为什么我们正在建设由 CJ Desai 领导的 Meta Enterprise Platform。Muse Wonder 以及我们正在训练的甚至更先进的模型，可以在 Muse 网络之外服务额外的高利润服务，包括我们的 API、Muse Code 和其他企业服务。

我们业务的一个基本特征是，我们有许多很好的计算用途。很难准确预测 Muse 网络、企业平台以及 Muse Wonder 及以后将如何加速我们核心业务的增长率。但通过建立多种部署这些先进模型的方式，我们提高了其中一种或多种显著超出预期的机会。除了服务其他企业，我们尚未发现将计算应用于加速自身核心业务的有效性上限。

我们已经实施了一项使用 Muse Wonder 的评估，以改善其自主改进我们推荐和广告系统的有效性。随着我们即将推出的模型更加先进，我预计这些系统的改进速度会越来越快。好的，现在谈谈模型。

Muse Wonder 在许多对个人超级智能至关重要的维度上处于最先进水平，这验证了自行训练模型以交付最佳体验的重要性。除 Muse 外，我们还看到，自4月份开始推出新模型以来，Meta AI 的人均参与度已增长一倍以上。虽然 Muse Wonder 是我们最重要的发布，但我对我们在这里的执行速度非常满意。过去几个月，我们发布了 Muse Spark 1.2 和 1.3、Muse Code、两个开放权重模型 Muse Glimmer 和 Muse Spark Open，以及 Muse Voice。
展望未来，随着该领域快速进步，我们计划既推动智能前沿，又将这些模型蒸馏成更小、更高效、针对个人智能体优化的产品模型。我的观点是，我们将能够通过扩展来构建超级智能，因此我们正在有条不紊地沿着这个阶梯向上推进。我们已经在研究 Muse Wonder 之后更大的模型，它们将非常令人印象深刻且能力强大。我们还在开发新的更小模型，很快推出，将以更高效的方式提供 Muse Wonder 级别的智能。

接下来，我们在个人超级智能方面的工作现在也是 Reality Labs 的重点。Muse 将从下个月开始登陆 Meta Glasses，这将是朝着这一目标迈出的重要一步。人们已经喜欢眼镜的许多功能——音乐、通话、捕捉瞬间、助听等。但随着时间的推移，我们预计 Muse 以及让你全天随身拥有个人超级智能，将成为体验中最重要的部分。

Muse 也是眼镜商业模式的核心。再次强调，我们的使命和战略是服务所有人。我们相信要把这项技术的力量交到每个人手中。因此，我们将设备定价为不在硬件上赚取大额利润，而是随着时间在其上建立大型软件和超级智能业务。

眼镜销售继续快速增长。现在有了 Muse，我们预计付费订阅将增加，这项业务将从此开始有意义的改善。我还在 Connect 上分享过，我们正在改变虚拟现实的方法，只在有重大突破时才发布新设备，比如今年的 Meta VR 眼镜，这当然是有史以来第一副 VR 眼镜体验。

我仍然相信，交付全息体验、将物理和数字世界融合到日常眼镜中的路径将首先通过 VR 实现，但我们将更节制地控制这方面的投资节奏，以优先交付个人超级智能。因此，综合这些因素，我们预计 Reality Labs 的损益将从此改善，明年运营亏损降至约150亿美元，并从此趋向盈利。在结束前，我想花一点时间谈谈我们看到的惊人速度。我们方法的一个重要部分一直是快速行动，以便快速学习并更好地大规模服务人们。

但最近事情加速了。过去一年，我们发布了 Edits，它已经超过5000万活跃用户。像 Forum 和 Seller 这样的新应用由小团队构建，正在快速扩展以服务高级用户。Muse 从白板上的想法到成功产品仅用了大约八个月。

我们即将发布 Muse Charm，它将在不到一年内从概念变成人们口袋里的硬件设备。我为我们在建设的东西感到自豪。人们对未来有各种不同看法，但在 Meta，我们相信未来属于每个人，而将权力交到人们手中是我们实现未来的方式。我认为这很重要。

需要有一家公司代表这些理念。但这不仅仅是理念，还关乎执行。因此，我感谢每一位如此努力地将这一切交付给全球数十亿人的人。一如既往，感谢每一位与我们同行的人。

Susan Li，首席财务官：

谢谢 Mark，大家下午好。让我们从分部业绩开始。除另有说明外，所有比较均为同比。

第三季度应用家族总收入为642亿美元，增长26%。第三季度应用家族广告收入为631亿美元，按报告和固定汇率计算均增长26%。注：原文此处为“$63.1 million”，与上下文明显不符，疑为笔误。第三季度，我们各服务投放的广告展示总数增长10%。展示增长在所有地区都健康，这得益于参与度和用户增长，以及广告加载优化。

全球平均每广告价格同比增长14%，这得益于广告效果提升和相对去年第三季度宏观环境的改善。这被强劲的展示增长部分抵消，尤其是来自变现较低的表面和地区。应用家族其他收入为11亿美元，增长59%，主要受 WhatsApp 付费消息和订阅收入推动。在 Reality Labs 分部，第三季度收入为4.43亿美元，下降6%，原因是 Quest 头显销售下降，但被 AI 眼镜收入持续强劲增长部分抵消。

现在转到合并业绩。第三季度总收入为646亿美元，按报告和固定汇率计算均增长26%。第三季度总费用为516亿美元，同比增长68%，其中包括与2026年8月多州总检察长协议相关的99亿美元费用。同比增长主要由法律相关成本、基础设施成本和第三方 AI token 成本推动。

基础设施成本增长由更高的第三方云支出、折旧和数据中心运营成本推动。第三季度末，我们有超过66,000名员工，在2026年5月裁员后较第二季度下降12%。第三季度 GAAP 运营收入为130亿美元，同比下降37%，运营利润率为20%。剔除上述法律和解相关的第三季度法律费用，我们第三季度运营收入本将同比增长11%。

本季度税率为24%，高于我们的展望区间，主要由于法律费用中不可抵扣部分。净利润为99亿美元，每股3.83美元。包括融资租赁本金支付在内的资本支出为349亿美元，由服务器、数据中心和网络基础设施投资推动。自由现金流为负21亿美元。

本季度末，我们拥有824亿美元现金和有价证券，以及837亿美元债务。现在转到业务表现。推动我们收入表现的主要有两个因素：我们为社区提供有吸引力体验的能力，以及我们随时间将这种参与度变现的效率。第一方面，我们继续从内容推荐举措中获得显著收益。

在 Instagram 上，全球每用户使用时长达到历史新高，第三季度同比增长两位数，Reels 和 Feed 均表现强劲。在 Facebook 上，Reels 使用时长在全球和美国均达到历史新高，且均同比增长两位数。Threads 也继续扩展，每用户使用时长同比增长超过20%。我们各服务参与度增长继续由我们在推荐内容的相关性、个性化和及时性方面的改进推动。

我们在 Instagram 和 Facebook 的检索与排序推荐引擎投资继续产生积极成果。例如，在 Instagram Reels 上，我们第三季度的相关性发布使 Reels 使用时长增加超过4%，部分得益于我们升级的模型架构，该架构一次对一系列 Reels 排序，而不是独立评估每个 Reel，以及我们为加入更丰富的观看时长信号所做的改进。在 Facebook Feed 和 Reels 上，我们完成了新的生成式检索架构的全球发布，该架构受 LLM 启发，用语义表示标记内容片段并生成潜在推荐，帮助我们的系统在相关新帖子积累显著参与度之前将其展示出来。这一新架构现已推广到约四分之一未连接 Feed 浏览量和一半 Reels 浏览量，并使 Reels 观看时长增加1%。

我们的推荐工作也帮助提供更新鲜、更个性化的内容。现在近45%的推荐 Instagram Reels 不到一天，比第二季度提高超过11个百分点。在 Facebook Reels 上，我们将排序模型可考虑的历史量翻倍，使美国 Reels 观看时长增加1%。LLM 也帮助我们更深入理解内容。我们继续每天通过基于 LLM 的内容理解系统处理公开 Instagram 帖子。

这些信号到本季度末使 Instagram 搜索结果的参与度提高1%。本季度，我们还开始将内容理解模型迁移到我们的第一方 Muse 模型家族。在离线评估中，这些模型表现优于之前的生产模型，并将 Instagram、Threads、Facebook 和广告的单位内容处理成本降低超过80%。除了提高质量，拥有更多这一栈使我们有更大灵活性，围绕对个性化最重要的信号开发模型。转到收入表现的第二个驱动因素：提高变现效率。我们看到继续改善使用我们服务的企业的表现有重大机会。在我们的广告系统中，我们继续通过部署更预测性的模型来推动效果提升，这些模型更深入理解用户，并提供更符合其独特偏好的广告体验，同时使我们的基础设施更高效。上个季度，我们推出了 Meta Generative Recommender，它使用 LLM 对广告内容和用户偏好进行推理，以预测最适合每个人的广告。

第三季度，我们在 Facebook Feed 上推出了这种生成式检索方法，使目标细分市场的转化率增加近2%。此外，我们将用于广告排序的 GEM 模型扩展到更多服务/界面，使站外转化活动转化率提高1%至1.7%，应用广告转化率提高9.6%。我们继续高效扩展检索系统。第三季度，对 Andromeda 的改进，例如扩展模型复杂度和吞吐量，使 Facebook 转化率提高1.4%。

我们还利用 AI 使企业更容易管理活动、开发创意并把握效果机会。Meta AI Business Assistant 正成为广告主更主动、更有能力的伙伴。我们估计，采纳其建议的广告主在相同每次转化成本下带来的转化增加近5%，并且与类似未采纳者相比，其广告投资增加了9%。我们正在推出更多能力，包括创意洞察、更强的业务上下文和更多智能体行动。

这些功能将使营销人员能够规划、创建和优化活动，并通过对话体验安排任务和提醒，同时通过审批和预览让他们保持控制。我分享一个 Meta AI Business Assistant 赋能广告主的例子。Simply Organic Maple 是佛蒙特州一家家族经营的枫糖浆生产商，它使用 Meta AI Business Assistant 改进活动信息。在 Business Assistant 建议测试更长、更具描述性的广告文案后，该企业购买量增加57%，每次购买成本降低36%。最强修订版广告实现3倍广告支出回报，比原版提高52%。我们生成式 AI 广告创意工具的采用也继续扩大。

第三季度，近1000万广告主使用了至少一种此类工具。我们视频生成功能的广告主采用率环比增长25%，部分得益于预制视频，将生成时间从单张图片上传缩短到仅几秒钟。我们还在扩大创作者与广告交叉领域的机遇。允许广告主与创作者、品牌和其他企业一起投放广告的合作广告在第三季度继续快速扩展。我们的合作广告产品同比增长超过97%，年收入运行率超过150亿美元。

第三季度，我们还完成了 Creator Marketing Hub 向所有广告主的全球推广，将创作者发现、内容组织和合作广告激活集中到一个地方，现在已有超过1000万创作者可被发现。我们正在将 Meta AI Business Assistant 集成到该 Hub 中，使广告主可以通过对话搜索创作者、确定用于合作广告的内容，并在其创作者营销工作流程中获得指导。在广告之外，我们还在整个生态系统中建立更多将参与度变现的方式。9月，我们宣布全球扩展 Meta One，这是我们面向消费者、创作者和企业的统一订阅服务。Meta One 正在逐步推出，在 Instagram、Facebook 和 WhatsApp 上拥有超过50项功能，包括 Meta Business Agent 和 Meta AI，迄今已超过1500万订阅和试用。

我们应用和 Meta AI 的核心体验将保持免费，而订阅提供更专业的能力和扩展的 AI 使用。除了将现有服务的参与度变现，我们还在围绕消费者智能体构建新体验和收入流。Mark 强调了 Muse 令人印象深刻的早期势头。用户找到了许多使用 Muse 的理由，前三大类别是购物、个人生产力和创造力。

我们对用例的广度感到鼓舞，尤其是购物，超过25%的 Muse 周活跃用户使用购物。虽然我们的近期优先事项是扩大采用和扩展 Muse 的覆盖范围，但我们看到多条变现路径，首先是订阅。我们还看到将 Muse 扩展到小企业的重大机会。根据最近一项用户调查，我们估计至少有5亿自认小企业使用 Meta 的应用家族来接触客户并创造收入。Muse 可以帮助这些企业获取客户并更高效运营，同时帮助人们完成交易。随着时间的推移，消费者和企业智能体可以直接连接和交易，围绕付费使用、商业和企业服务创造机会。除了增长，我们还专注于建立可持续的单位经济。Muse 的计算密集性意味着扩大其用户基础需要大量投资，我们预计总服务成本将上升。

同时，我们预计明年计算成本效率将提高十倍以上，这得益于更好地利用非高峰容量、更高效的模型和推理优化。随着收入扩大，这些效率提升使我们对随时间建立高度盈利业务的能力充满信心。现在转到财务展望，我们预计2026年第四季度总收入在730亿至760亿美元之间。我们的指引假设，基于当前汇率，外汇对同比总收入增长造成约1%的逆风。

转到费用和资本支出展望，我们正在提高费用展望，以纳入第三季度确认的与法律程序相关的99亿美元费用。我们现在预计2026年全年总费用在1750亿至1790亿美元之间。剔除第三季度法律费用，我们继续预计2026年运营收入高于2025年运营收入。在分部层面，我们现在预计 Reality Labs 亏损较2025年下降，至180亿至190亿美元区间。

我们预计2026年资本支出，包括融资租赁本金支付，在1350亿至1450亿美元区间，较此前1300亿至1450亿美元的展望收窄。假设税务环境无变化，我们预计2026年第四季度税率在15%至17%之间。此外，我们继续关注可能重大影响我们业务和财务结果的活跃法律和监管事项。例如，我们继续看到多个市场对青少年相关问题的审查，未来几个月美国有多项青少年相关审判排期。

展望2026年以后，我们仍在制定明年的预算和容量计划，但我们预计将继续积极投资，以支持核心业务和新兴 AI 举措。我们当前的容量和计划上线容量使我们有灵活性，在模型训练、核心业务增长以及新产品开发和支持之间分配资源。我们的 AI 投资已经通过更强的参与度、更好的推荐和更高效的变现，带来大量增量广告收入。在这一进展基础上，我们的 MSL 投资正在创造解锁重大新收入机会和加强整个业务能力所需的技术和基础设施。

虽然这些投资产生回报的时间将比核心业务投资更长，但变现机会的广度和内部效率使我们对长期潜力充满信心。展望未来，虽然我们没有提供2027年全年收入展望，但我们的 AI 投资为核业务带来的收益，加上模型进步和产品发布带来的新兴机会，使我们能够在整个2027年保持强劲的整体收入增长。另外，我们仍专注于改善 Reality Labs 的盈利能力。

正如 Mark 提到的，我们预计明年亏损将收窄至约150亿美元，因为我们将投资重新分配到其他优先领域，主要是 AI。最后，今天我们宣布计划创建一类新的无投票权资本股票，将通过股票股息分配给所有现有股东。每持有一股现有股份，股东将获得一股新的无投票权股票，实际上相当于二比一股票拆分。我们预计交易将于2027年1月下旬开始。总之，第三季度我们的业务势头延续，核心广告和参与度举措执行强劲，我们也对在将个人超级智能带给每个人方面取得的进展感到兴奋。Krista，让我们开放提问。

问答环节

运营主持人：
谢谢。我们现在开放提问环节。（运营主持人提示）第一个问题来自 Morgan Stanley 的 Brian Nowak。请讲。

Brian Nowak：
谢谢回答我的问题。我有两个问题，一个关于 Muse，一个关于企业业务。也许首先祝贺 Muse 的成功，但在分析用户行为和产品时，能否谈谈你们最关注解决的未来用户增长斜率限制因素，无论是能力、模型效率、容量等，以便我们理解你们想要解决的前瞻用户增长限制因素？第二个关于企业业务。
Mark，能否带我们了解你对 Meta 企业产品供应的愿景，以及你希望为采用该服务的企业提供的关键价值驱动因素？

Mark Zuckerberg，创始人、董事长兼首席执行官：
是的，我想我可以谈这两个，然后 Susan 可以补充。好的，所以现在对于 Muse，我指出的一点是，我们有超过1000万美国和加拿大人设置了它，但我认为到目前为止最大的限制之一是，由于这是计算密集型服务，我们尚未在全球推出。部分原因是希望针对每个地方优化，并且围绕连接器有一些工作要做。

但部分原因是我们要确保高效地做这件事。所以有利有弊。好处当然是，这让前六周有1000万人使用和注册更加令人印象深刻，因为这些人都是美国人和加拿大人，且集中在少数市场。如果我们真的更广泛推出，你会预期这个数字显著大于今天看到的。

但另一方面，我们实际上必须做好工作，把效率提升到合理水平。所以这是我们需要做的重要部分。计算效率工作将很重要。还因为我们要确保已建成足够计算能力，以服务我们认为的10亿以上人，如果我能实现某些计算效率目标。但显然我们在这方面也有很多工作要做，这将是明年的限制因素之一。我们想围绕它建立业务。我谈过这一点，我认为在降低计算成本或提高计算效率的同时做到这一点，对从商业角度让这件事成功很重要，我对此乐观。

但我认为这是我们需要做的事情之一。然后还有继续增加产品价值，我认为我们主要通过继续开发新模型来实现。这就是为什么我提到，Muse 首先在 Muse Spark 上推出，这是目前免费层的默认模型。我们推出了 Muse Wonder，人们可以在今天的付费层访问。

我们知道它表现好得多。所以我们正在努力获得更高效的 Muse Wonder 版本，以便更广泛推出。但你可以想象，随着我们向前迭代，两三个模型之后，当你拥有显著更高的智能和解决更多问题的能力，并能以更可负担的价格点交付时，我认为这将为人们解锁更多价值。

所以我们对此非常兴奋。转到企业部分，因为我认为这两部分有一些联系，近期主要企业产品将是模型 API 和 Muse Code。我们还有已经扩展一段时间的企业智能体。这三项都在快速增长。

所以我们对此兴奋。随着时间推移，我们希望建立一个完整的 Muse 智能体商业网络。还有企业智能体，我们在之前的财报电话会议上谈过，帮助企业进行销售和客户支持。但我们看到很多人实际上今天在使用 Muse 帮助经营，尤其是小企业。

我们认为，既有机会帮助创建一个智能体，让人们用来自动化并完成创办小企业中许多困难且耗时、但不是人们想做的核心事情的部分。我们认为这是大事。然后制作一个人们可以带入不同企业环境并在那里工作的 Muse 版本，我们认为也将是大事。除此之外，建立我所说的 Muse 网络，即让你的 Muse 不仅能与朋友和家人协作，而且如果你想买东西，不只是导航到该企业网站，而是与他们的智能体对话。我认为让这一切良好协同，将在规模上解锁巨大价值。所以我对此非常兴奋。我认为企业用例将是其中重要部分，但它也会为消费者带来非常有价值的实用性提升。
所以我对两者都非常兴奋。

Susan Li，首席财务官：

我想补充 Mark 关于企业的评论。AI 今天正在企业领域创造巨大颠覆。从我们能看到的情况看，我们真的不认为传统企业公司已经锁定了这个市场。事实上，今天这个领域的一些领先公司几年前还不存在。

那些公司在模型开发上进行了大量投资，我们也做了同样的事，我们拥有越来越有竞争力的模型，可以为所有用户带来好处，包括小企业和企业。今天已经有5亿企业使用我们的产品。所以我们真的相信 AI 将重塑企业运营方式。我们预计各种规模的企业都将在软件开发、生产力、销售、营销、客户服务等方面使用 AI 智能体。我们有差异化资产来服务这个市场，将模型、基础设施、全球分销和与企业长期的关系结合在一起。

我们希望这能成为我们新的多元化经常性收入流，能够支持多种商业模式，包括订阅、基于使用量的 API 和消息等其他收入线。我们预计这将是一个需要多年发展的机会，我们打算根据已证明的客户需求和产品市场契合来扩大投资。

运营主持人：
下一个问题来自 Goldman Sachs 的 Eric Sheridan。请讲。

Eric Sheridan：
非常感谢回答问题。也许第一个问题建立在 Brian 的问题上，当你们考虑智能体商务周围的摩擦点时，作为公司，你们如何看待解决正在上升的摩擦，即一些聚合商或供应商不希望智能体与他们的平台或服务交互；你们如何考虑降低这种摩擦，或在消费者今天访问的现有服务与智能体行为在中长期可能如何改变这一切之间创造正确平衡？

第二个问题是，今晚随财报宣布新的股份类别，关于你如何广泛思考资本来源和优化资本结构，以确保投入适当金额来抓住未来几年 AI 带来的机会，是否有任何更新想法？谢谢。

Mark Zuckerberg，创始人、董事长兼首席执行官：
我可以回答第一个。好的，那么，问题，抱歉，第一个问题是什么？

Susan Li，首席财务官：
智能体商务周围的摩擦点。

Mark Zuckerberg，创始人、董事长兼首席执行官：
明白了。好的。是的。所以现在我们看到的是，绝大多数企业都非常兴奋地支持这一点，因为他们认识到这对他们来说将是一个新机会，不仅能增加销售和改善现有客户的体验质量，还可能带来新客户。

所以现在，在整个商业生态系统中，不同人会以不同速度采用，我们的战略如何演变以发展生态系统将取决于进展。但总体而言，我会说，我们对大量企业想不仅弄清楚如何让 Muse 更有效地使用其服务，而且主动联系我们围绕此集成，感到非常积极意外。我认为这是非常好的迹象。显然不是每个人都想成为早期采用者。没关系。

我们会与人们按照对他们合理的条款合作。但我确实认为，随着时间的推移，让这件事良好运作对每个人都相当有价值。我认为我们到目前为止处于良好轨迹。

Susan Li，首席财务官：
是的，我想补充，我也会回答你的第二个问题。我想说，智能体将成为现实如何演变的重要部分。我认为每个人都必须适应这意味着什么，即智能体商务新时代。我们显然有很多企业非常兴奋与我们合作。也有一些企业可以理解地专注于保护客户关系。我们预计市场最终将不再让智能体像人一样导航每一个数字体验。

我认为长期来看，这将转向更许可化、结构化的交互，包括经过认证的 API、经批准的智能体合作伙伴关系，或消费者个人智能体与企业自己的智能体之间的直接通信。我们正在帮助建立支持该模式所需的标准。本月早些时候，我们预览了个人智能体协议，这是跨 Muse 和 Meta 企业智能体的开放标准，我们正在与 Sierra、Walmart、Stripe、Shopify 等行业伙伴共同开发。该协议旨在定义消费者个人智能体如何安全可靠地与企业智能体交互，并为企业和客户保留适当控制。

所以，采用可能不均衡，需要时间。近期，我们预计许多体验仍将是 AI 辅助，而非完全自主。但随着可信集成发展，智能体证明它们能产生增量价值和需求并安全运营，我们预计越来越多企业会兴奋参与。你的第二个问题是关于新股份类别的公告。我应该说，我们创建这个新股份类别，目的是创建可公开交易的无投票权股票，可用于融资、员工薪酬、收购和其他一般公司用途，同时保留现有 A 类和 B 类股东的投票权。

我们相信这一股份类别将维持我们的创始人领导结构，扩大我们的融资工具，并赋予我们灵活性，在我们业务每个部分因 AI 驱动的前所未有的势头背后投资。我们目前没有具体融资计划可宣布，但我们认为建立适当的资本结构框架是审慎的，以确保我们能获得多样化资金来源。

运营主持人：
下一个问题来自 JP Morgan 的 Doug Anmuth。请讲。

Douglas Anmuth：
好。谢谢回答问题。我有两个。首先，想跟进 Susan 你最后关于 Muse 演变和更多企业采用智能体的评论，想了解随着转向更基于许可和智能体对智能体交易，事情如何变化和转变，以及这随时间真正解锁什么？其次，关于费用和资本支出，思考2027年，我知道你们还没真正到那一步，但回顾之前一些评论，你们谈过在2026和2027年最大化计算，然后在2028年有更多灵活性。

一年前，你们谈过2026年美元增幅显著大于2025年。然后你们也用了年度运营收入增长的说法。所以好奇其中是否有任何可以联系或帮助我们思考2027年？谢谢。

Susan Li，首席财务官：
谢谢 Doug。
关于你第一个问题，智能体生态系统如何演变，我希望我能更完美地预测，我认为需要一些时间。再次，我认为会有些不均衡，但我绝对认为，当我今天使用 Muse 时，很明显体验中很多部分如果 Muse 能更无缝地与另一侧的企业智能体交互会更好。例如，如果 Muse 必须代表我给企业打电话，我认为如果那个电话由代表企业的企业智能体处理，对企业来说会更容易。

我还认为，Muse 真正独特、使产品体验如此出色的一点是它代表我表现出的主动性程度，对吧？我可以给它路径，我可以给它任务，Muse 会为我执行该任务，即使遇到障碍或找不到正确的东西，也需要开辟新路径帮助我寻找我想要的东西。

所以我认为，消费者智能体或企业智能体表现出的这种主动性维度，将使更多交易发生或更广泛活动发生，超过今天。今天更多行动主要是在潜在需求表达时采取，而我可以让 Muse 持续为我搜索东西，定期更新我正在寻找的东西，每月给我发送10本新书。智能体也应该为企业做类似事情。我认为这为智能体对智能体交互随时间的样子创造了新、更主动框架的机会。关于你第二个问题，2027年，我们在制定明年的预算和容量计划方面还很早。

所以，我想说，我们正处于评估许多具有不同时间范围有吸引力回报特征的投资提案的阶段。我们想弄清楚如何在整体预算和财务目标框架内为尽可能多的提案提供资金。但这非常动态，还很早。所以在第四季度电话会议之前，我们没有更具体或量化的内容可分享，那通常是我们分享下一年指引的时候。

运营主持人：
下一个问题来自 Bank of America 的 Justin Post。请讲。

Justin Post：
好。谢谢。
一个给 Mark，一个给 Susan。Mark，你手上有了这个强大的新模型，似乎除了外部，内部也有很多可做的，特别是对广告业务，你已经围绕 AI 重新架构了系统。部署这个新模型还有多少改进空间？你如何思考？然后给 Susan，你提到明年收入强劲增长。想知道这是广告，还是包含明年一些增量 AI 收入？谢谢。

Susan Li，首席财务官：
我很乐意回答这两个。

Mark Zuckerberg，创始人、董事长兼首席执行官：
说吧。

Susan Li，首席财务官：
好。关于你第一个问题，我认为我们的广告业务多年来一直受益于我们持续投资于我们过去会称为传统 AI 机器学习的模型，当然也受益于最近一代模型。我想说，有三个主题值得概述。

第一个是我们管道中传统的性能改进路线图，我更会称之为常规机器学习工作，这继续是稳健健康的管道。展望2027年，再次，我们不提供展望，但我想说，我们在参与度和广告举措上的投资和产品改进使我们有信心，我们在整个2027年有有意义的空间增长核心业务。这也涉及你的第二个问题，但我应该说，基本上我认为排序和推荐管道是健康的。

第二个主题，我想说，我们对一些新的研究押注感到兴奋，随着我们转向更以 LLM 为导向的 AI 基础设施，帮助我们更深入推理人们在有机内容和推荐中的偏好和兴趣。我们预计我们也将能够从这项研究中为排序和推荐引擎解锁好处。第三，我们预计生成式 AI 工具——已经对广告主非常有价值——将继续增长，我们主要通过 Advantage Plus 套件向广告主提供功能，使广告主更容易快速无缝生成创意，或拿一张图片生成视频或生成声音，所有这些都服务于让广告对接收者越来越个性化。所以我想说，我们觉得这三个方面都有有意义的空间。你的第二个问题是关于明年收入增长。

所以，正如我提到的，我认为我们都对明年核心广告和参与度举措的预算投资感觉良好。我们也在建立几个新的 AI 业务，我们预计这些业务可在2027年开始贡献增量收入，但更重要的是，可随时间有意义地扩展。这些将包括通过订阅、交易、广告变现我们的 AI 产品，发展企业产品，正如我们在之前一个问题中谈到的。所以我想说，其中许多机会仍处于早期，我们的近期焦点实际上是建立高质量产品，实现产品市场契合和规模化产品市场契合。
我认为我们在触达数十亿人和规模化建立业务方面的记录让我们感觉良好，AI 将随时间成为有意义的收入多元化来源。

运营主持人：
下一个问题来自 Bernstein 的 Mark Shmulik。请讲。

Mark Shmulik：
是的。谢谢回答问题。Mark，Connect 之后，感觉我们正在迎来公司的新时代，业务围绕 Muse 作为一切中心重新定位。这是对内部事情进展的公正评估吗？如果是，能否多谈谈一些业务授权和结果可能如何改变？然后 Susan，有趣的是发布节奏上企业公告先于一些中小企业公告。我感谢你关于 SMB 智能体机会的一些评论，但能否分享更多关于服务和扩展 SMB 产品所需工作的细节？谢谢。

Mark Zuckerberg，创始人、董事长兼首席执行官：
是的，我可以简要谈第一个。你看，一年多前，我想我写了关于个人超级智能作为我们在这里工作北极星的信。它基本上符合我们公司20多年来所做的工作线，专注于赋能个人、给人们发声、给人们以他们想要的方式连接的工具。

当把它扩展到现在围绕 AI 的工作时，我们认为我们能为下一代技术构建的最重要东西，基本上是把这项技术的力量交到每个人手中，这就是个人超级智能愿景。所以我们已经为此工作一段时间了，这就是我们围绕 MSL 进行重启并建立实验室的时候。其中很多是关于我们需要专门构建擅长作为个人智能体的模型，我们将能够通过拥有、构建和设计端到端技术来构建最佳体验。这包括模型，然后智能体。这已经酝酿一段时间了。眼镜的愿景也一直是这样。我们想构建下一代硬件平台，以便为人们提供最佳端到端体验。我认为这也开始融合。

我认为未来几年会更明显。所以，这些是长期押注。我觉得这就是我们在这里要做的事：进行长期技术押注，并为全球数十亿人设计最佳端到端体验。我认为只要我们继续这样做，只要我们继续良好执行，业务随时间会照顾好自己，我为团队在这方面的表现感到非常自豪。

Susan Li，首席财务官：
谢谢 Mark。你的第二个问题是关于面向小企业的 Muse。所以我们在9月下旬推出了它，你可以把它视为 Muse 的扩展。它不是单独产品，而是现有 Muse 应用内的一套新技能和连接器，旨在帮助 SMB 所有者运营、寻找新客户。

它只需几次点击就能连接到企业的 Instagram 账户分析、Facebook 页面或 Meta 广告账户，以及企业已经运行的数十个第三方连接器，如 Shopify、QuickBooks、Canva 等。它已经了解企业卖什么、品牌语调、客户在问什么。Muse 可以采取行动，包括分析广告和内容表现、起草活动、客户回复、标记问题。我们正在积极倾听 SMB 用户，了解他们的主要用例。

我们看到他们用它进行广告优化、私信组织、扩大销售足迹、根据库存和新产品保持网站最新、处理员工负载平衡。所以我们相当密切地关注企业如何使用 Muse，以确保我们审慎考虑在 Muse 中发布的新功能，使其对 SMB 最大程度有用和高效。我还想说，我们有独特触点——再次，我在开场发言中提到5亿自认小企业。我们认为我们在消费者产品上所做的许多投资将延续帮助赋能这些企业。

此外，我们有多个优秀渠道在全球向小企业展示这些机会。所以，这是我们感觉拥有现有极强平台的地方，我们对此非常兴奋。我们也相信向 AI 的转变广泛为企业解锁了新机会。

运营主持人：
下一个问题来自 Barclays 的 Ross Sandler。请讲。

Ross Sandler：
好。Mark，你之前提到过，但能否详细谈谈今天 Muse 每用户成本结构的一些高层指标，以及你如何看待成本曲线未来下降？你们正在做哪些事情来降低这条成本曲线？谢谢。

Susan Li，首席财务官：
Mark，如果你觉得我漏了什么，可以补充。你知道，我们没有关于今天 Muse 成本结构的具体数字可分享，但当然，正如 Mark 所说，它计算成本相当高，确保我们专注于计算效率将是既能扩展 Muse 又能将其发展成我们想要业务的关键向量之一。我认为实现效率有几个维度。我认为一些更近期的部分包括利用非高峰或闲置计算容量运行某些作业、使用更小模型。

在不同推理效率举措上有很多工作要做，实际上都是为了提高 GPU 利用率和其他产品效率工作。我认为长期来看，我们预计随着 LLM 扩展，我们能用更少 token 完成更多任务，也依赖 AI 模型本身帮助我们提高运行模型所用软件的效率。所以我认为，我们既觉得效率路线图上还有很多工作将帮助我们弯曲这条曲线，也预计 AI 驱动技术进步的这种弧线将帮助我们随时间实现更大节省。

运营主持人：
下一个问题来自 Evercore ISI 的 Mark Mahaney。请讲。

Mark Mahaney：
好。谢谢。两个问题。多年来 Meta 有一些推出新界面的套路，先建立用户增长和参与度，然后分层变现。

你认为这里是否类似套路，还是必须更快一些，因为 Muse 相关成本明显高于过去推出那些界面？然后澄清一下你提供的商业数据，约25%用户和200美元以上平均售价，是否包括商业旅行购买，还是只是零售数据点？谢谢。

Mark Zuckerberg，创始人、董事长兼首席执行官：
我猜，我们会在比正常套路更早的时候开始变现，有几个原因。一是我们谈论的数字规模，包括成本和机会，我认为使这件事重要，必须取得进展才能扩展。
另一个是，人们做的大量事情是商业。回答你的问题，这确实包括旅行。我认为我们可能把旅行视为不同情况，但旅行实际上是 Muse 的其他顶级用例之一，基本上是人们规划旅行和规划各种他们可能通过我们应用家族获得的东西。

所以我认为，这对我们提供人们想要的消费者价值很重要。这样做，我认为我们将能够建立一种模式，从我们帮助人们创造的价值中获取一定比例。所以我认为，让所有这些数学成立非常重要，这样我们才能继续我们想要的計算建设，以让这件事达到每个人规模。除了 Susan 对上一个回答所说的一切，我还要补充，我们只看到这种趋势：同比来看，我预计一年后我们将能以当前 Muse Wonder 或 frankly 任何当前前沿模型智能的一小部分成本，在更小模型中交付同等智能。

所以，如果这代表某种人们似乎认为足以让 Muse 产品市场契合的基线水平，我认为我们将通过持续模型开发在效率上取得进展。当然不太清楚的是，我不认为一年后大多数人会想使用当前模型智能水平，因为那也会进步。所以我认为我们需要努力做所有这些事，包括收入部分和扩展不同方面，以及推进模型开发和所有效率，以便既能资助和支持计算建设，又能触达数十亿人，再次，我们想尽快达到。

我们不完全一开始向所有人收费的部分原因是，我们想建立这个 Muse 网络。我们认为当有很多人和企业使用 Muse 时，它对人们更有价值。这样他们可以协作和协同工作。我认为那确实是非常重要的状态，我们对此非常兴奋再次，我不认为世界上有很多公司像我们这样处于有利位置能够做到这一点。我认为我们非常适合这样做。我们计划相当积极地推进。

运营主持人：
问答环节到此结束。
Bevegni 先生，我想把电话交还给你。

Rob Bevegni，投资者关系总监：
感谢今天参加。我们期待很快再次与你们交流。

运营主持人：
女士们先生们，今天的会议到此结束。感谢你们的参与，现在可以断开连接。活动已结束。

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据彭博最新报道，巴克莱银行今年早些时候在亚洲AI股票交易热潮中触及对冲基金客户融资上限后，通过内部拍卖机制，将宏观利率交易台的部分资本配额借调给大宗经纪业务，以维持对亚洲对冲基金客户的贷款扩张。与此同时，包括高盛在内的多家银行交易员开始向对冲基金客户施压，鼓励其持有更多空头头寸——这一操作在账面上压缩了资产负债表占用，却并未真正降低市场整体杠杆水平。

高盛首席财务官Denis Coleman本月早些时候表示，股票融资需求持续超出行业可用容量，高盛因此得以"有选择性地部署资源"。高盛大宗经纪数据显示，截至10月18日当周，美国多空对冲基金净杠杆率下降3.2个百分点至43.7%，创五年新低——但这一下降几乎全部来自空头头寸的增加，而非多头的削减。自7月31日以来，多头杠杆仅下降0.5个百分点至128.8%，空头杠杆则上升8.0个百分点至85.1%，处于五年来最高水平，整体总杠杆率约为214%，较此前不降反升。

巴克莱"移动球门柱"：内部拍卖绕过风控上限

据彭博报道，巴克莱银行高管今年早些时候希望扩大对亚洲对冲基金客户的融资规模，以把握亚洲AI股票急速上涨的机遇。然而，银行已触及内部融资上限。解决方案是：由宏观利率交易台通过内部拍卖机制，将部分资本配额让渡给大宗经纪业务——后者由Adeel Khan主管的全球市场部门负责运营。

巴克莱官方表态称，该行"动态部署投资银行资产负债表，在把握客户机遇的同时保持对风险和回报的严格管控"。然而，据彭博援引的知情人士信息，这一"严格管控"实际上在触及上限之后才真正发挥作用，而应对方式是重新划定上限本身。

值得注意的是，英国银行已于今年7月AI交易出现裂痕之际开始审查这一市场领域，并于9月明确将目光锁定在伦敦大宗经纪商对亚洲股票的融资业务上。

讽刺一幕：拒绝了"AI股神"，却仍将额度用到极限

这一事件中最具讽刺意味的细节在于：巴克莱此前曾以AI板块集中度风险为由，拒绝接受对冲基金Situational Awareness作为客户——而这一决定事后被证明是正确的。

Situational Awareness由Leopold Aschenbrenner创立，该基金通过总收益互换工具运行约4倍杠杆，主要通过高盛建立多AI基础设施、空软件股的头寸组合。今年7月AI板块回调时，追加保证金通知接踵而至，该基金被迫将全部公开持仓以约10%的折价抛售给Ken Griffin旗下的城堡投资，基金规模在数日内从约450亿美元骤降至约100亿美元。

然而，巴克莱虽然成功规避了这一年度最显眼的爆仓事件，却仍将对亚洲对冲基金的融资额度推至极限，甚至不得不从其他业务台借调资本。这说明，Situational Awareness的崩盘不过是整个市场通过少数几家交易商资产负债表共同押注同一AI主题这一系统性问题的最显眼症状，而非根源。

行业普遍承压：高盛、瑞银相继承认融资趋于饱和

巴克莱并非孤例。据彭博报道，高盛CFO Denis Coleman本月早些时候表示，股票融资需求持续超出行业可用容量；他在7月曾表示，大宗经纪和固定收益融资领域存在"远超我们愿意承接规模的需求"。瑞银CFO Todd Tuckner则在7月表示，该行股票资产负债表在大宗经纪业务上的使用正趋于"更为节制"。

彭博策略师Simon White早在6月便已发出预警，指出期货融资利率因总收益互换需求激增而急剧攀升，交易商通过期货和总收益互换向市场提供的杠杆敞口已达创纪录水平，股票库存升至2230亿美元高位，"交易商资产负债表可能因监管约束而面临供给瓶颈"。巴克莱此后的操作，正是对这一"供给瓶颈"的直接印证。

"加空仓"的把戏：总杠杆不降反升

当资产负债表空间告罄，华尔街给出的"解决方案"是：让客户加仓空头。据彭博报道，巴克莱及高盛等银行的交易员与对冲基金客户合作，通过鼓励后者持有更多空头头寸来降低大宗经纪账面上的资产负债表占用——空头所得资金可在内部用于为多头融资。

然而，高盛大宗经纪数据揭示了这一操作的实质。高盛的Lee Coppersmith在10月18日的周报中指出，自7月底以来，净杠杆的下降"几乎全部来自空头增加，而非多头减少"。多头杠杆仅微降0.5个百分点至128.8%，空头杠杆则大幅攀升8.0个百分点至85.1%，处于五年来第100百分位，整体总杠杆率约为214%，较Situational Awareness爆仓后不降反升。

瑞银交易台交易员Torsten Sippel在10月18日的周报中亦指出，上周市场走势"看起来像是仓位重置，而非全面股票清仓，与数月前Situational Awareness引发的去杠杆非常相似"，并警告称，在对冲基金净敞口已降至五年来第30百分位、总杠杆仍处于第90百分位以上的背景下，"若盈亏压力持续，投资组合面临进一步去杠杆的脆弱性"。

Coppersmith亦坦言，若业绩压力持续，"通过抛售多头和回补空头进一步去杠杆的空间确实存在"。214%的总杠杆意味着，一旦多头和空头同时反向运动——正如7月AI基础设施股下跌、软件股反弹时所发生的那样——所谓的"对冲"将迅速失效。

丰厚回报驱动冒险：大宗经纪成营收引擎

为何要如此费力地突破限制？答案在于利润。据彭博预测，巴克莱股票业务预计将于本周四公布约8.65亿英镑（约12亿美元）的第三季度营收，这将是该行自2009年——即收购雷曼兄弟北美业务次年——以来最强劲的第三季度表现。

大宗经纪业务是今年华尔街股票营收的核心驱动力，而推动交易营收激增的市场波动，本身在很大程度上正是大宗经纪商所提供的杠杆所催生的。这形成了一个自我强化的闭环：银行向基金放贷，基金推高AI股价，AI波动带来交易营收，营收为大宗经纪业务提供更多资产负债表空间——直到这一循环反向运转。

目前，英国银行已在审查伦敦大宗经纪商的亚洲股票账簿，瑞银将上周的去杠杆走势定性为Situational Awareness爆仓的重演，而整体总杠杆仍接近历史高位。

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贝森特向数百名金融高管和投资者发表了讲话。此次会议由摩根大通与非营利机构Robin Hood联合举办，门票起价7500美元，不对媒体开放。

据三位与会者向英国《金融时报》透露，贝森特在接受桥水基金首席执行官Nir Bar Dea采访时说："我擅长判断系统中何时出现了问题。""我看不到系统性问题。"

贝森特明确还拒绝了AI泡沫论。他进一步说："世界上最聪明的人——他们99%的身家都押在这些公司上，并且已经建立起全球最赚钱的企业——他们相信这件事。"

而贝森特这番表态发生在市场近期持续震荡的背景下。部分投资者正质疑AI股票的涨势是否已走得太远，并对为数据中心和芯片融资所发行的巨额债务感到忧虑。

贝森特还就美国经济整体形势发表了看法，对话尾段主要聚焦于AI。他对这项前沿技术将为美国带来的益处总体持乐观态度，但也指出，数据中心和AI公司在向普通美国人传递这一信息方面做得不够好。

闭门会议引发透明度争议

此次会议由摩根大通与Robin Hood基金会联合举办。Robin Hood由亿万富翁对冲基金经理Paul Tudor Jones创立，专注于扶贫事业。会议门票起价7500美元，最高赞助套餐达10万美元，今年已是第14届，累计筹款近7200万美元。其他演讲嘉宾还包括宏观投资者Stanley Druckenmiller和对冲基金经理Steve Cohen。

会议不对媒体开放。财政部发言人回应英国《金融时报》时措辞强硬，称："贝森特在金融行业公私两界共有35年经验，深知何为重大非公开信息。他在活动上所说的一切，此前均已公开表达过。"

发言人还补充道："媒体已经变得如此不准确，以至于他再也无法读报纸了。"

Robin Hood首席传播官Kevin Thompson则表示，该会议在其大部分历史中一直是一个不对记者公开的非公开论坛，并曾邀请多位现任及前任政府顾问和内阁成员出席。

前任财长：我始终坚持让媒体在场

此事引发了外界对财政部长闭门会见市场参与者的透明度质疑。

美国前财长耶伦在接受媒体采访时表示："我在发表讲话时，始终注意让媒体在场。"她指出，自己曾任美联储主席的背景，使她对向有限市场参与者传递敏感信息的风险保持高度警觉。

美联储要求官员确保与公众的接触"不得为任何以营利为目的的个人或机构提供相对于竞争对手的优势"，并建议联邦公开市场委员会官员在有媒体出席的场合发言。

不过，目前并无规定限制财政部长在没有记者在场的情况下向大型私人市场参与者群体发言。

保守派法律非营利机构Article III Project创始人Mike Davis则为此次活动辩护，称："这不是一场投资者会议，而是一场慈善活动。我们应该鼓励政府官员出席此类活动。"

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我们仍看好AI资产回报前景，建议通过资产配置应对近期市场波动，为AI资产“购买保险”。在现金、债券和高股息股票等防御性资产外，美元贬值交易同样有助于对冲AI资产风险，增配黄金或为该交易的有效策略。

从AI交易交易到“AI美元”，美元成为全球股市分化的“分界线”

在国际货币秩序重构背景下，我们认为“去美元化”仍是大势所趋，美元面临长期贬值压力（《去美元化结束了吗？》）。但2026年以来，美元走势阶段性偏强，除地缘冲突引发通胀压力外，AI行情可能提供关键支撑。一方面，先进芯片、云服务和算力等AI产业链跨境交易较多采用美元结算，产业扩张可能阶段性增加美元需求，形成所谓“AI美元”效应。另一方面，AI投资增强相关经济体的增长动能，尤其是美国，预计2026年实际GDP增量近三成来自AI。经济增长韧性为美联储加息创造条件，美债利率上升推高美元。但对于AI受益程度较低的经济体，美元走强带来的外部融资条件收紧和资本流出压力，反而会拖累经济与市场表现。

在上述机制影响下，美元成为AI革命中全球股市分化行情的分界线：2026年以来，深度参与AI产业链的美国、日本和韩国股市与美元正相关，而AI受益相对有限的印度股市、恒生指数则与美元负相关。

图表1：2026年以来，日经225指数与美元呈正相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：2026年以来，韩国KOSPI指数与美元呈正相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：2026年以来，恒生指数与美元呈负相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：2026年以来，印度股市与美元呈负相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：2026年以来美元指数与主要资产走势的相关性：美元成为全球股市分化的“分界线”

注：各类资产数据截至10月8日。

资料来源：Wind，中金公司研究部

AI交易波动加大，除增配防御性资产外，美元贬值交易也可作为对冲选择

尽管AI革命仍处于早期阶段，但市场已开始担忧头部厂商的增长放缓，以及未来回报能否覆盖当前的大规模投入。市场预计，美国AI七巨头资本开支同比增速将由2026年的约90%降至2027年的36%，投资回报的不确定性也加剧了AI资产波动。

图表6：市场预期2027年AI资本开支仍将增长，但增速明显放缓

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

在此背景下，增配现金、中债和高股息股票等防御性资产具有合理性。在此之外，根据前文分析，AI交易降温可能削弱美国相对增长优势及美元需求，美元贬值交易亦有望对冲AI资产的调整压力。

美元贬值交易的另一优势在于，其获利情景并不限于AI行情转弱：如果美伊局势缓和推动油价回落，或美国通胀明显改善、促使美联储转向降息，AI资产受益于流动性改善，美元贬值交易从中受益，此时AI股票也可能同步上涨。因此，相比单纯减持AI资产，布局美元贬值交易既可保留AI上涨的收益敞口，也可在多种情景下提供组合保护。

这一对冲逻辑的主要风险是美元流动性危机。如果AI行情剧烈调整引发全球资产集中抛售，投资者争相变现、获取美元现金，美元可能走强，与股票反向波动，对冲能力失效。但当前AI行情调整主要体现为投资回报担忧引发的风险偏好下降和资产再配置，尚未演变为无序的流动性冲击，美元与科技股更可能正相关。近期美股科技股调整期间，美元指数亦从10月14日高位回落，与这一判断相符。

上述分析主要聚焦汇率与股市的短期关系；拉长时间看，即使AI革命成功，股票上涨也未必伴随美元升值，原因在于“逆巴萨效应”带来实际汇率贬值压力（详见《AI冲击下的“逆巴萨效应”》）。

黄金是布局美元贬值交易的有效工具，建议增配

布局美元贬值交易，最直接的方式是做空美元，但外汇交易面临诸多限制，增配黄金或是更便利的策略表达。从理论上看，黄金作为美元体系的替代性资产，与美元存在负相关的基础，但由于金价同时受到利率、通胀和避险需求等多重因素影响，这一关系在历史上并不始终稳定。但进入2026年，黄金与美元负相关性明显增强，相关性升至-81.2%。美元与黄金成为一个硬币的两面，让增配黄金成为美元贬值交易的有效工具。

图表7：2026年以前，黄金与美元相关性并不稳定

资料来源：Wind，World Gold Council，中金公司研究部

图表8：2026年以来，黄金与美元负相关明显增强，相关系数高达-81.2%

资料来源：Wind，World Gold Council，中金公司研究部

相比之下，油价和美债利率对黄金的影响更多体现为阶段性扰动：年内油价大幅涨跌均未持续主导金价走势，美债收益率上行也未能始终压制黄金表现。

图表9：5-6月油价下跌，并没有利好黄金；8月油价大涨，并没有压制黄金

资料来源：Wind，World Gold Council，中金公司研究部

图表10：7月之后美债利率加速上行，但并未妨碍黄金8月上涨

资料来源：Wind，World Gold Council，中金公司研究部

除黄金外，美债也是布局美元贬值交易的潜在选择，但胜率可能低于黄金：如果美元贬值源于通胀回落和美联储降息，黄金与美债均可能受益；如果美元贬值源于美国债务风险上升或美元信用动摇，黄金可能受益于替代性资产需求，美债却可能因期限溢价上升而下跌。

历史复盘也支持上述判断。我们复盘了2000年以来持续至少14天的全部91段美元下跌区间，黄金上涨84次，胜率达到92.3%，区间收益率中位数为5.46%；同期2年期和10年期美债收益率下降的比例分别为68.1%和64.8%。

图表11：2000年以来美元指数下跌期间，黄金上涨胜率高于其他大类资产

资料来源：Wind，中金公司研究部

综上所述，我们建议在增配高股息、现金与中债之外，增加黄金配置，布局美元贬值交易，对冲AI资产风险。美债的配置性价比可能也会逐步提高，建议保持密切关注。

本文来源：中金点睛

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医疗健康板块近期跃升为标普500表现最佳板块之一。上周，随着市场对人工智能泡沫的担忧持续升温，该板块相对标普500的估值折价彻底消失——医疗健康精选行业SPDR ETF（XLV）的远期市盈率升至19.3倍，略高于标普500整体水平。就在一年前，该板块相对标普500还存在25%的估值折价。本周一，XLV单日涨幅超过2%，Moderna大涨6.7%，Bristol-Myers Squibb上涨4.9%。

据华尔街日报21日报道，这一轮上涨的背后逻辑并不复杂：投资者正在用医疗股对冲AI交易崩塌的风险。利率上升可能压制AI资本开支的担忧，正驱使资金从高波动的科技股撤离，转向盈利更稳定、周期性更弱的防御性板块。医疗健康板块历史上在信贷收紧、科技泡沫破裂等环境中往往能跑赢大市，这一特性正重新受到市场重视。

然而，医疗股的走强本身也是一个警示信号——它意味着越来越多的投资者开始为市场的下行风险购买"保险"。

估值折价消失：一年内的戏剧性逆转

医疗健康板块在过去数年间长期处于市场的“折价区间”。药品定价压力在拜登和特朗普两届政府下均持续存在，保险公司医疗成本飙升令投资者望而却步，叠加AI交易主导市场风格，医疗股一度被大规模冷落。

一年前，该板块相对标普500的折价幅度高达25%。如今，这一折价已经归零。根据FactSet数据，XLV目前远期市盈率为19.3倍，略高于标普500整体水平。这是近年来医疗板块首次重新获得估值溢价。

高盛美国医疗健康研究主管Asad Haider指出，医疗板块通常在三个条件同时具备时才能维持估值溢价：投资者对医疗创新保持信心、对其他板块盈利的持续性感到担忧、以及政策层面的不确定性相对可控。他认为，这三个条件目前基本均已到位。

历史上，医疗板块维持估值溢价的时期并不多见，主要集中在2003年至2007年以及2013年至2015年两个阶段。2022年底通胀飙升、美联储激进加息期间也曾短暂出现，但持续时间较短。

2000年代中期的经历是当前最具参考价值的历史平行。彼时，中东地缘冲突推动能源价格攀升，美联储持续加息，而住房市场的繁荣正在支撑整体经济利润——与当前AI驱动的繁荣高度相似。在那一时期，标普500的远期市盈率从2004年的约18倍下滑至2007年的约15倍，而医疗板块凭借更稳定的盈利，始终维持着估值溢价。

两个时代共同的底色是：在债务成本持续上升的背景下，市场对繁荣能否持续存在根深蒂固的疑虑。

基本面支撑：龙头公司增长前景明确

估值溢价的回归并非仅靠防御逻辑支撑，部分龙头公司的基本面同样提供了有力背书。

Haider指出，强生预计到本十年末将实现两位数的销售增长；礼来（则受益于糖尿病和肥胖症药物Mounjaro和Zepbound的强劲需求，今年销售额预计增长逾30%。这两家公司合计占XLV医疗ETF约25%的权重，对板块整体估值具有举足轻重的影响。

政策层面的变化也为医疗板块提供了一定支撑。据华尔街日报报道，超过十家药企已与特朗普政府达成协议，以价格让步换取关税豁免。与此同时，若民主党在下月国会选举中赢得至少一个议院，分裂政府的格局将使2028年大选前出现重大新立法的可能性大幅降低。

不过，板块内部分化明显。保险公司面临的不确定性依然较高。Mizuho医疗策略师Jared Holz表示，随着2028年初选临近，“全民医保”（Medicare for All）的讨论声音可能再度升温，这将对UnitedHealth Group和Humana等公司构成压力。相比之下，制药商和医疗器械商所面临的政策环境，可以说是多年来最为平稳的。

然而，这张“保险单”并非没有代价

据报道，医疗板块的防御属性并不意味着零风险。2006年初转入医疗股的投资者，此后近两年的表现落后于大盘。直到金融危机爆发，医疗板块才真正展现出其抗跌优势——跌幅远小于市场整体，并在此后持续跑赢大市长达十年，而此前引领牛市的行业则花了数年时间才得以恢复。

当前的核心问题在于：AI是否会成为这一轮周期的"住房泡沫"？如果答案是肯定的，那么即便以略高于市场的估值买入医疗股，事后来看也可能是一笔划算的交易。但如果AI繁荣延续，提前撤入防御性板块的投资者将付出机会成本。

市场的音乐何时停止，无人能够预知。但医疗板块的异动，已经清晰地告诉投资者：越来越多的人正在悄悄为最坏的情况做准备。

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特斯拉将年度资本开支目标从逾250亿美元下调至200亿美元，同时马斯克为投资者描绘了一幅跨越多个业务线的长期增长图景，涵盖汽车产能、储能业务及人形机器人进展。

华尔街见闻提及，美东时间21日周三，特斯拉公布，截至9月的2026年第三季度，营收280.5亿美元、同比基本零增长，略低于分析师预期的281.3亿美元；但调整后每股收益（EPS）0.48美元，较分析师预期高约9%。

特斯拉将年度资本开支目标由此前的超过250亿美元下调至200亿美元，降幅约20%。公司同时坦承，电池供应有限正在拖累现有生产，并表示正在推进扩大供应规模的相关工作，以提升整体电池生产能力。

电话会议上，马斯克表示特斯拉的目标是到2030年前后实现年产约500万辆汽车。他强调FSD（完全自动驾驶）是目前驱动需求的最核心因素，"市场上目前没有任何一款可购买的汽车能与FSD竞争"，需求增速已明显超过生产能力。

在储能业务方面，公司CFO透露数据中心对Megapack（巨型电池）的需求"极其强劲"，马斯克补充称2027年的Megapack产能已几乎售罄。

在人形机器人进展方面，特斯拉已在美国加州Fremont工厂的高产生产线上启动了Optimus的"早期产品"生产活动。马斯克表示，预计到2027年年底将化解目前与Optimus相关的技术及生产问题。

针对外界对特斯拉与SpaceX潜在合并的猜测，马斯克在电话会上明确表示不会就此透露更多信息。

核心业务全线反弹：交付受限于产能，储能接近“售罄”

在三季度，特斯拉连续两个季度实现超48万辆的车辆交付。CFO Vaibhav Taneja指出，公司在四年来积压订单达到了最高水平，“交付主要受限于生产”。

在华尔街最关注的毛利率方面，特斯拉表现亮眼。剔除碳积分后的汽车毛利率从二季度的16.3%升至18.1%；储能业务创下13.7GWh的史上第二高部署量，毛利率从20.4%跃升至惊人的33.1%；包含超充和保险在内的服务业务毛利率也达到15.9%的历史新高。

马斯克对储能业务的未来充满信心：

能源需求非常强劲。实际上，我们2027年的所有Megapack（巨型电池）几乎已经售罄，我们正在尽可能快地提升产能以满足需求。

马斯克预计后续毛利率将进一步改善。

在现金流方面，特斯拉三季度末自由现金流超过1.5亿美元，现金及投资余额超450亿美元。公司将本年度资本支出指引调整为约200亿美元，并获得了300亿美元的借款额度以支持未来的庞大扩张。

FSD与Robotaxi：里程累计“像火箭入轨”，年底向个人发售Cybercab

自动驾驶（FSD）已成为推动特斯拉汽车销售的最大引擎。数据显示，三季度北美地区超过75%的交付车辆在提车时订阅了FSD，比二季度高出约20%。全球FSD付费用户超过170万，其中50%为订阅用户。

Vaibhav Taneja披露，三季度累计无监督自动驾驶里程环比增长8倍，整个季度保持每周两位数增长。Vaibhav Taneja直言：

如果你还没试过FSD，我每次都要说，只要你试过，你将无法再回去开任何其他的车。

分析师Pierre Ferragu在电话会上指出，按每辆车约7000美元的毛利估算，FSD订阅收入在车辆销售当季影响有限，但若以每年逾1000美元的订阅费测算，整个生命周期内FSD或将单车利润至少翻倍，并估计FSD年度经常性收入（ARR）已接近10亿美元量级。

Vaibhav Taneja对此表示认可，并承诺随着业务规模扩大，将披露更多FSD相关指标，包括收入及客户留存率数据。

在Robotaxi业务上，德州奥斯汀的Cybercab车队规模自一个月前发布以来已增长了10倍。马斯克在描述其里程增长时使用了极具冲击力的比喻：

当我看着每周的图表时，哇，那基本上就像火箭进入轨道一样，增长得非常快。

在扩张路径上，Ashok Elluswamy透露，Robotaxi服务将于下月推出达拉斯市场，目前已覆盖六座城市，并计划在年底前实现24小时全天候运营、拓展至高速公路路段及更多气候条件。

他同时表示，当前扩张主要受AI能力进展驱动，预计到明年一、二季度将逐渐转为以监管审批为主要约束。

在盈利路径上，Vaibhav Taneja表示，Robotaxi业务目前尚未实现每英里0.30美元的目标成本，但路径清晰。马斯克预计，该业务将从明年二季度起开始"引起关注"，并在明年三、四季度成为"重要贡献"。

工程副总裁Lars Moravy透露，虽然目前生产的Cybercab全部用于内部车队，但“我们正努力在今年（2026年）年底前将Cybercab交付给客户。”

Lars Moravy表示，Cybercab生产线的实际产能远高于目前125,000辆/年的公示数字，当前生产节奏由Robotaxi服务的车辆需求决定，双方正在"竞赛"——服务端的指数级里程增长与产线端的产能爬坡相互追赶。

Optimus机器人：正在打造“百万级”生产线，明年底商业化

人形机器人Optimus被特斯拉视为下一个实现爆发式增长的终端。

马斯克将Optimus人形机器人的大规模外部客户交付时间定在"大约一年后"，即2027年底前后。他强调，这一时间节点涵盖电机设计定型、AI软件成熟及AI5芯片集成三大里程碑的汇聚。

马斯克透露，目前已在加州弗里蒙特工厂的“百万台级高产量生产线”上开始了早期生产，并同步在奥斯汀开建新厂房以支撑更大产能。

然而马斯克坦言，受产品设计仍在迭代的制约，预计至少需要一年时间方可达到每周20,000台的年化产能。

在技术细节上，马斯克和Ashok Elluswamy均将手部设计列为当前最主要的电机工程难点——人类手指具有自我修复能力，并兼顾柔软触感与多维传感器，机器人手部在兼顾耐磨性与灵活性上面临极高挑战。

预计明年4月集成的AI5芯片将带来较AI4约十倍的算力提升，从而显著增强Optimus处理复杂任务的能力。

对于机器人的训练，特斯拉并未采用汽车的“众包”模式，而是建立了“Optimus学院”，让机器人通过数以万计的自我博弈（Self-play）来学习。马斯克生动地比喻道：

你有了个蹒跚学步的孩子，一开始他们跌跌撞撞……最终他们学会了自己擦屁股，这是一个重大的里程碑。任何有孩子的人都知道。

马斯克给出了Optimus的几个关键时间节点：

• 演示视频：约1到2个月内，将发布一段非预编程（Unscripted）的机器人干活视频，以证明其实际的AI能力。
• 芯片换代：如果一切顺利，约在明年（2027年）4月将特斯拉AI5芯片集成到Optimus中，算力将提升一个数量级。
• 交付客户：预计在明年年底左右，将Optimus交付给特斯拉以外的公司，首批高价值场景将是全天候的重工业和危险重复性工作。

马斯克说道：

我依然坚信，Optimus将成为地球上最伟大的产品。并且总的来说，人形机器人将成为地球上最伟大的产品。

Terafab芯片工厂：终局投资超千亿美元，经济价值或超全球前20大国

为了彻底解决半导体领域的算力和供应链瓶颈，特斯拉正在德州奥斯汀快速推进其自研芯片制造基地——Terafab。

马斯克介绍，按计划该工厂将于明年上半年开始调试设备，力争在明年5、6月产出首片测试芯片，并期望在2028年第三季度实现有用芯片的量产。

这不仅是一个技术工程，更是一个资金黑洞。马斯克透露：

在2028年初之前，资本设备投入肯定达到数百亿美元。而长期来看，将会远超1000亿美元。

马斯克将Terafab定位为Optimus大规模扩张的"必要资产"，认为解决内存、封装及逻辑芯片等半导体瓶颈，是支撑机器人产业化的关键前提。他认为这笔投资是绝对值得的：

正如我在X上公开说过的，Terafab我认为将成为世界上最有价值的建筑，它的经济价值可能会使其跻身全球前20大国家之列。

值得关注的是，马斯克在开场白中提及SpaceX与特斯拉潜在合并事宜时，以"在雷区里踩钢丝"一语带过，拒绝就此展开讨论。华尔街见闻此前提及，SpaceX与特斯拉董事会正在研究一项估值约3.5万亿美元的潜在合并交易。

特斯拉Q3电话会全文（AI辅助翻译）：

特斯拉投资者关系主管 Travis Axelrod：

大家下午好，欢迎参加特斯拉2026年第三季度财报电话会议。我是投资者关系主管Travis Axelrod。今天与我一同参会的有Elon Musk、Vaibhav Taneja以及其他多位高管。

我们已于今日美国中部时间下午3点左右，通过本次网络直播的同一链接发布了第三季度财报。在本次电话会议中，我们将讨论公司业务展望，并作出前瞻性陈述。相关内容均基于我们截至今日的预测与预期，实际结果可能因多种风险和不确定因素而与之存在重大差异，其中包括我们最近向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件中所提及的各项因素。

在今日的问答环节中，请每位提问者将问题限制在一个主问题和一个追问以内，并通过举手按钮加入提问队列。

在进入问答环节之前，请先听取Elon的开场致辞。Elon，请开始。

特斯拉首席执行官 Elon Musk：

谢谢。第三季度表现非常亮眼。我想借此机会，向整个特斯拉团队为此付出的辛勤努力表示衷心祝贺。

目前，我们的车辆需求正在快速增长，大幅超出我们的产能，我们也正在积极且大幅地提升产量。推动需求增长的最大驱动力是完全自动驾驶（FSD）。就目前而言，市面上在售车辆中，FSD没有任何竞争对手。

需要明确的是，我们正在尽全力生产和交付车辆，并全力推进FSD在更多市场的审批工作。目前，FSD已在欧洲多个国家获批，我们也在积极争取欧盟范围内的统一审批。时间节点难以预测，但可能在几个月内落地。如果到Q1仍未获批，我会感到意外。当然，这一进程并非由我们掌控，但我们预计FSD最终将在整个欧洲及其他许多国家获得全面审批。

此外，我们在第三季度开始了特斯拉Semi电动卡车的量产，并举行了全新Roadster的发布演示。那是我认为有史以来最令人振奋的活动之一，堪称有史以来最酷的产品演示，这充分体现了特斯拉与SpaceX团队的卓越实力。

在产能布局方面，我们也一直在积极奠定更大规模制造基础。我们的目标是到2030年左右实现年产500万辆，我认为我们实现这一目标的可能性很大。

能源方面，需求同样非常强劲。我们2027年的Megapack订单几乎已经售罄，我们正在尽快扩大产能以满足需求，并预计相关毛利率将大幅提升。

总而言之，经历了多年较为平稳的艰辛摸索之后，我认为我们现在正迈入一个充满乐趣、实现重大增长的新阶段。

关于Robotaxi，我们观察到全自动驾驶里程数正在呈指数级增长，即每周增速极快。我认为，在自动驾驶车辆的规模上，目前没有任何公司能与我们匹敌，而且随着我们持续扩张，这一领先优势将进一步巩固。以奥斯汀的Cybercab车队为例，自大约一个月前上线以来，规模已扩大了10倍。

从每周数据图表来看，累计里程数的增长曲线令人叹为观止，就像火箭进入轨道一样飞速攀升。如果您有兴趣体验，欢迎来奥斯汀，亲身感受Cybercab的大规模运营，相信最近参加奥斯汀城市极限音乐节（Austin City Limits）的很多人已经亲眼目睹了这一切。整体发展势头非常好。

关于Optimus，我们已在弗里蒙特工厂的高产能生产线上启动了早期量产阶段。

我想在这里详细说明一点。我之前也提到过，Optimus的成长路径是一条S型曲线，但S曲线的初始阶段斜率较为平缓，且会有一些波动，因为它是一款全新的革命性产品。可以这样理解：Optimus的生产需要约一万个环节都正确无误，整体进展速度取决于其中最慢、最不顺利的那个环节。目前，我们已经在弗里蒙特拥有了年产百万台产线所需绝大多数设备，但我预计，要实现每周2万台的年化产率，至少还需要约一年时间，甚至可能更长。

根本原因在于，产品设计的某些部分仍在持续调整。很多人问我关于Optimus的问题，这让我觉得有必要解释一下，因为大家对新技术或复杂新硬件的规模化生产可能理解得不够深入——感觉好像"你们直接大量生产然后发货就好了"，但实际上完全不是这么简单。你必须在全球范围内搭建一条规模庞大的供应链，在国内建设超大规模工厂，并确保所有环节协同运转。同时，设计上还有一些需要打磨的地方，因为我们需要交付一台安全可靠、使用寿命长的机器人，它不能用一个月就报废。此外，在机器人的AI能力上，要真正胜任开放式任务，也还有大量工作要做。

但正如我所说，我预计AI软件、机电设计，以及机器人的可靠性和使用寿命等问题，都将在明年年底前后得到解决。届时，Optimus将开始向特斯拉以外的企业交付。

我始终坚信，Optimus将成为地球上最重要的产品，人形机器人将成为地球上最大的产品品类。Optimus意义重大，但我也不想回避现实——我们还有很多工作要做，大约还需要一年左右的时间来完成所有准备工作。据我所知，在通用人形机器人领域，目前没有任何公司能够接近特斯拉。

关于Terafab，位于奥斯汀的研究实验室进展迅速。我们将于明年上半年开始安装调试设备，如果进展顺利，有望在五六月份试制出第一块测试芯片，验证我们的制造能力。这是令人振奋的里程碑。我们的目标是在2028年第三季度左右开始量产某种实用芯片。

正如我在X平台公开表示的，我认为Terafab将成为世界上最有价值的建筑，其经济价值可能跻身全球前20个国家的GDP行列。这是一个史诗级的项目，也将是一项极为重要，乃至不可或缺的战略资产，特别是为了扩大Optimus的规模，同时解决半导体领域的瓶颈，无论是内存、封装、逻辑芯片，还是其他方面。

关于与SpaceX潜在合并的问题，我认为昨天我已经说了所有该说的话——那真是在雷区里踩钢丝。

总而言之，我们对自动驾驶和机器人技术路线图感到无比振奋，前方有大量令人激动的成果即将到来。我再次感谢特斯拉团队的出色执行，以及所有与我们携手同行的支持者。

特斯拉投资者关系主管 Travis Axelrod：

非常感谢，Elon。接下来有请Vaibhav作开场致辞。Vaibhav，请开始。

特斯拉首席财务官 Vaibhav Taneja：

谢谢，Travis。第三季度，我们在多个方面持续取得进展，Elon已经涵盖了其中大部分内容。在此我补充几点：我们开始交付搭载自研磷酸铁锂（LFP）电池的Megapack，并连续两个季度实现超过48万辆的汽车交付量。

在汽车业务方面，本季度末我们的订单积压量达到四年来的最高水平，交付量主要受制于产能。因此，我们的工作重心是提升所有工厂的产量，以满足持续增长的需求。在积极扩大产能的同时，从供应链到生产制造，再到交付物流，每个环节都需要时间来精细调整到位。

Model Y本季度继续表现亮眼，在多个核心市场创下交付量新纪录。根据我们收集的初步数据，我们相信Model Y是欧洲纯电动汽车（BEV）销量第一，也是韩国乘用车销量第一。我们还在澳大利亚、日本、中国台湾等核心市场创下了新纪录。

正如Elon所说，FSD持续成为需求增长的核心驱动力。第三季度，北美超过75%的交付车辆在交付时签约了付费FSD订阅，较Q2增长约20%。FSD整体绑定率持续提升，全球付费用户已超过170万，其中首次有50%来自订阅模式。

鉴于FSD在美国的强劲表现，我们正在欧洲采取额外举措，以一定优惠条件销售部分车辆，以便在FSD获得更广泛审批之前，尽早扩大当地的车队规模。

在汽车毛利率方面（不含碳积分），本季度从16.3%提升至18.1%。利润率提升的主要驱动因素是亚太地区（APAC）交付占比的提高。尽管大宗商品价格上涨和利率变化持续增加我们的成本，形成逆风，但我们已相应调整了汽车金融方案，以部分对冲上述成本。

能源业务方面，本季度储能部署量为13.7吉瓦时，为历史第二高。能源业务毛利率从20.4%大幅提升至33.1%。环比利润率改善主要归因于本季度确认的关税退款，以及与供应商就特定电芯相关成本达成补偿协议后进行的保修费用下调。正如Elon所言，数据中心的需求极为旺盛，我们正竭尽全力扩大产能，未来随着产能增加，我们将看到平均售价（ASP）的提升和利润率的进一步改善。

服务及其他业务毛利率环比从14.1%提升至15.9%，创历史新高，这得益于超级充电和保险等多项业务和服务的强劲表现。

作为服务及其他业务一部分的Robotaxi业务持续增长，Cybercab打车服务已在奥斯汀正式上线。本季度，累计无人监督驾驶里程增长了8倍，全季每周均保持两位数增速。我们正将在奥斯汀扩张中积累的经验，用于筹备Cybercab在其他市场的更大规模推出。

我们的优先任务是通过最佳体验车型（如Cybercab）来提升网络密度并推动扩张。随着时间推移，我们也将持续引入其他车型，以满足更广泛人群的地面出行需求。我想强调，我们的目标是占据地面交通的每一个细分场景，而不仅仅是人员出行。我们从人员点对点出行起步，但最终目标是主导地球上一切形式的地面运输。

目前，我们正处于大规模投资周期中，为未来发展奠定基础。因此，如此前指引所述，运营费用持续环比增加，增量主要来自大量研发相关活动，包括SI开发成本（如额外算力折旧）、芯片开发，以及Optimus、Megapack 3和Symmetra等新产品的预量产爬坡成本。这一运营费用增长趋势将持续至上述新产品实现商业化落地。

净利润受到SpaceX持仓按市值计量减少1.42亿美元的影响，但被约2.9亿美元的比特币按市值计量收益所抵消。

我们持续高效、负责任地管理现金。本季度末，自由现金流为正，超过15亿美元，现金及投资总余额超过450亿美元。

考虑到资本部署效率，我们将本年度资本支出指引修订为约200亿美元，计划主要以经营性现金流支付。此外，本季度我们还获得了高达300亿美元的借款授信额度，以支持预期的资本支出增长。基于我们对业务持续创造现金能力的信心以及我们正在进行的投资，我们认为通过短期融资来保障这一能力是合适的。在本日历年内，我们暂无计划动用任何新授信额度。

关税退款收入将被重新投入美国产能扩张。我想特别强调，我们在推动生产设施建设和运营方面投入了大量实实在在的基础性工作。未来几年，随着Robotaxi车队持续扩张、Optimus产能提升、太阳能制造产能建设、SI算力基础设施采购以及半导体工厂的建设，我们的资本支出将持续增加。

这一战略将助力公司迈入下一个增长时代，颠覆众多现有市场，同时开创全新赛道。这是成为特斯拉人最令人兴奋的时代。围绕自动驾驶、机器人与能源所奠定的基础，正为我们铺就一条极为光明的未来之路。

最后，我要向特斯拉团队、我们的客户、投资者和供应商表示感谢，感谢大家对我们这段征程的信任与支持。

特斯拉投资者关系主管 Travis Axelrod：非常感谢，Vaibhav。

问答环节

主持人：现在进入问答环节。首先是来自Say.com的问题。

第一个问题： Cybercab车队如何扩展至奥斯汀以外？鉴于NHTSA的OpenState审查，在德克萨斯州以外的监管路径是怎样的？Ashok，请你先来回答。

特斯拉AI软件副总裁 Ashok Elluswamy：

好的，我来先说。

本季度我们正式推出了Cybercab，这是一个非常令人振奋的里程碑。我们主要通过从Model Y、Model 3等其他车型平台获取的数据来实现这一目标，这些数据帮助我们训练了Cybercab，而无需依赖大量Cybercab本身的数据。目前，Cybercab的AI能力展现出非常良好的扩展性。

我们选择在奥斯汀首发，是因为我们已经有一批车辆准备就绪，并希望用Cybercab覆盖奥斯汀的每个角落。但我们并没有本质上被限制在奥斯汀——事实上，下个月我们将在达拉斯启动运营，随后同一套软件将扩展至更多城市，同时配合Model Y机器人出租车一同推进。

Travis Axelrod：

非常感谢。

下一个问题： 关于为Optimus众包训练数据，与内部Optimus Academy方法相比，你们有何考量？数据目前是主要瓶颈吗？这个问题你们已经涵盖了不少，还有其他补充吗？

Elon Musk：

关于这个话题我之前已经讲了很多，但核心要点是：众包不是Optimus的瓶颈所在。我们在AI架构上还有很多需要攻克的难题，目前正在积极推进，进展良好，但这部分工作必须先到位。

实际上，要获取Optimus所需的训练数据，我们必须先大规模制造Optimus本身。我认为，我们需要生产大约一到两万台机器人，然后让它们进行自我博弈训练（self-play）。我们正在建设一个"Optimus学院"，让Optimus在其中练习各种各样的任务，然后利用这些数据形成飞轮效应，使其在各类任务上持续精进。

Optimus与汽车的一大关键区别在于：我们没有一支庞大的车队来为机器人收集训练数据。因此，Optimus的训练必须先从制造机器人本身开始，通过自我博弈来引导学习——这其实与人类学会认识世界的方式非常相似。就像一个蹒跚学步的孩子，从摇摇晃晃到逐渐掌握各种技能，我们也需要Optimus在大规模实践中去探索和学习，才能让它真正胜任现实世界中的各类任务。Ashok，你补充一下。

Ashok Elluswamy：

是的，正如Elon所说，对于汽车，我们可以直接从车辆本身收集数据；但对于Optimus，人类无法穿上外骨骼成为Optimus的"木偶师"来提供数据。Optimus必须先通过观察人类执行任务来学习，然后再自己动手实践——就像看足球比赛并不等于会踢球，你必须亲自上场练习。

我们正在构建一套大规模的强化学习循环：先利用人类数据完成初始基础训练（bootstrap），再在Optimus上运行，并在模拟环境与现实环境中大量开展自我博弈训练，让机器人从自身体验中持续学习。我认为，这套大循环很快就会产生非常好的效果。

Elon Musk：

我想我们大约一个月后可以发布一段Optimus的视频。我想确保，当我们发布这段视频时，它不是那种提前设定好的"罐头演示"。大家看过一些人形机器人的演示，看起来很酷，但那些其实没有用到任何先进的AI——都是预先编程的确定性任务，如果真的把那种机器人放到现实世界中，是行不通的。

所以，我想发布的视频，要展示Optimus完成没有预编程的真实任务。这大概还需要一到两个月来准备，届时发布的内容将是"你看到什么，就是什么"。

还有一个重要里程碑，就是将Tesla AI5芯片集成到Optimus中，按计划大约在明年4月实现。AI5相比AI4在算力上提升了约一个数量级，这对Optimus意义重大——人形机器人需要处理的自由度远远超过汽车，执行的任务种类也多出数量级，因此额外的算力将带来实质性的提升。

这也是为什么我认为大约一年后，是所有要素——机电灵巧性的精进、长续航可靠性的保障、AI软件的成熟以及AI5芯片的集成——共同成熟落地的时间节点，届时Optimus将可以向外部客户出货，同时也将达到一定的量产规模。

关于Optimus的初期客户，我认为首先会是工业应用场景——危险、重复性的任务，以及那些需要全天候24小时不间断完成的工作。这将是Optimus最初期最高价值的应用场景。随着产能扩大，它当然也会进入消费者的家庭。但最初，高价值应用将集中在重工业、危险任务或可能导致重复性损伤的工作上，以及需要全天候作业的岗位。

Travis Axelrod：

谢谢两位。下面这个问题也与Optimus扩张非常相似，可以跳过了。

Elon Musk：

对，直接用刚才的回答就可以了。

Travis Axelrod：

下一个问题：我们什么时候可以期待FSD在客户车辆上实现无监督运行？Ashok，请先来。

Ashok Elluswamy：

正如我之前所提到的，Cybercab和Model Y使用的是相同的软件。很快，我们将能够通过V15版本更新，将这套软件发布给普通客户。唯一的额外要求，是确保客户的Model Y能够接入特斯拉用于全自动驾驶的地理围栏和车队管理系统。我们预计，最早在明年Q2左右，部分客户车辆将能够加入Robotaxi车队，实现完全自动驾驶。

Travis Axelrod：

谢谢，Ashok。下一个问题：Cybercab何时开放给客户购买或个人所有？Lars，请你来回答。

特斯拉整车工程副总裁 Lars Moravy：

好的，谢谢Travis。这个问题与Ashok说的内容有所关联。简而言之，我们希望在今年（2026年）年底前将Cybercab交付给客户。目前我们在德克萨斯的生产线上进行生产，但所有产量目前都供给我们内部的Robotaxi车队。

随着特斯拉的发展，我们最终主要会向客户交付完全设计为自动驾驶的车辆，Cybercab将是其中首款。今年我们将从小规模起步，在交付管理、所有权、车队管理以及自动驾驶车辆在客户手中的运营等各方面积累经验，之后持续扩大规模。Elon，你有什么要补充的吗？

Elon Musk：

Cybercab主要定位为"交通即服务"，而我们的其他车型——比如Model 3、Model Y，以及当然还有Roadster——是更适合个人拥有的产品。Cybercab绝大多数情况下将以特斯拉自营的"交通即服务"模式运营。

Ashok Elluswamy：

非常感谢两位。接下来两个问题都是关于单位经济成本的：一个是每付费Robotaxi英里的成本，另一个是每台Optimus的成本。初始付费客户的情况我们已经介绍了。Vaibhav，你来讲讲单位经济成本这个问题吧。

Vaibhav Taneja：

关于Robotaxi业务，在我们目前运营的主要地区，我们已经看到利用率在持续提升。我们每周都会关注行驶里程数和付费乘车次数。

我们今天的每英里成本目标是0.30美元，目前还没有达到。但我们是否看到了实现这一目标的路径？是的，我们看到了，关键在于规模化运营。未来几个月，目前仅在奥斯汀运营的Cybercab将扩展至其他城市。在增加Cybercab数量的同时，我们也在积累管理车队、接送、清洁等各环节的运营经验。所有这些成本都在持续优化中。所以正如我所说，我们对实现每英里0.30美元的目标确实看到了清晰的路径。

Ashok Elluswamy：

那Optimus的成本呢，Vaibhav？

Vaibhav Taneja：

关于Optimus的内部成本，从设计成熟度来看，我们目前的进展相当良好。但说我们已经完全达标还为时过早，因为正如Elon所说，我们还在进行大量设计迭代。好消息是，从成本走势来看，我们的方向与Cybercab的最终成本目标趋于一致。

Travis Axelrod：

非常感谢，Vaibhav。下一个问题是"Optimus预计何时开始产生营收"，这个我们之前已经回答了。

下一个问题是关于FSD的地图问题：地图对FSD来说仍然是一个痛点，三大问题包括限速识别、停车，以及常用路线规划。我理解目前使用了第三方地图，为什么不建立自己的地图，并授权可信赖的特斯拉车主来提供数据输入？Ashok，请你来回答。

Ashok Elluswamy：

是的，你说得完全正确，我们不应该依赖外部地图。

我们正在构建自己的地图，但采用的是完全不同的架构，而不是传统的地图方式——我们正在打造一套全新的基于大模型的地图与导航系统，这将会非常出色。它将与语音功能深度集成，你可以直接和它对话、选择不同路线；它将学习你的个性化偏好，同时融合整个车队的集体智慧，让地图和导航体验大幅提升。

在V15版本发布时，你会看到这项技术已经应用于行程起始点和终点的处理，在接下来的几个月里，它将逐步接管所有导航功能——包括停车、目的地处理等——并在驾驶任务层面，对你的了解甚至会超过你自己，实现真正的全面接管。

Travis Axelrod：

非常感谢，Ashok。最后一个问题：现有工厂的当前产能是多少？你们是否计划建设新工厂？Lars，请来回答。

Lars Moravy：

好的。Vaibhav在开场中已经稍微提到了这一点。

我们的工厂本季度正以创纪录的效率运转，当然，实际产量取决于最慢的那个工序或零部件。正如Vaibhav所说，我们正在积极统筹管理生产的各个方面。过去一年多，我们也在全球范围内进行了战略性投入，以提升现有工厂的产能，本季度开始看到成效，预计随着投资逐步落地，这一趋势将在未来几个季度持续。

此外，我们正在德克萨斯Giga工厂推进Cybercab的产能爬坡，已申请柏林工厂的扩建许可，同时如Elon所提，我们在里诺刚刚启动了新的Semi工厂。

简而言之，是的，我们在建设新工厂，并致力于实现Elon所说的2030年年产500万辆的目标。

Travis Axelrod：

非常感谢。以上是Say.com的全部问题。

现在进入分析师提问环节。再次提示：正如Elon所说，今天我们不回答任何关于与SpaceX潜在合并的问题。

第一个问题来自RBC的Tom。Tom，请取消静音。

Tom（RBC）：

谢谢提问机会。我的问题关于FSD：按我的计算，北美FSD付费用户渗透率大约在30%-40%之间，正如你们所说，它正在成为带动汽车销售的飞轮，渗透率也大幅领先于其他汽车厂商的订阅式自动驾驶服务。

从某种角度来看，你们会不会成为自身成功的受害者——其他汽车制造商注意到FSD的成功，开始积极推进类似的L2+产品，可能与NVIDIA或高通合作？如果这种情况发生，会对FSD定价产生下行压力吗？

Elon Musk：

我先说，很多人简单地以为"软件既然能卖，复制起来就不难"，但实际上绝非如此，让Ashok来详细说明。

Ashok Elluswamy：

这是一个极其困难的问题。实现前90%相对容易，做出一个好看的演示并不难，但当你深入这个问题的"长尾"部分，那个长尾之长，超乎大多数人的想象——任何理智的人都不应低估解决这个问题的难度。这极其困难，尤其是要达到可以安全行驶数百万英里、零伤亡事故的安全标准。随着我们向更广泛的客户车队推出无监督FSD，竞争壁垒只会越来越高，我认为没有人能够匹敌。

Vaibhav Taneja：

还有一点想补充，在我们美国的展厅里，客户进来的第一句话已经不是"我想看3系或Y系或Cybertruck"，而是"我能不能体验一下FSD？"FSD已经成为核心驱动力，因为它为原本在驾驶上存在不便的人群带来了全新的出行自由，许多人体验后都表示，那是彻底改变游戏规则的体验——如果你还没试过，我每次都会说：一旦试过，你就再也回不去开其他车了。

Travis Axelrod：

你还有追问吗？

Tom：

有，追问与此类似，是关于中国市场的。在中国，自动驾驶能力感觉已经是标配门槛了。对于中国的竞争对手，答案是一样的吗——他们也无法开发出与你们FSD相当的产品？还是说在中国的定价格局会明显不同？

Vaibhav Taneja：

目前，我们在技术上的领先优势确实是其他中国整车厂都不具备的。我们也在全力推进FSD在中国的更大范围审批，这很困难，但在部分车型上，FSD已经能够运行，凡是亲身体验过的用户，都能感受到与竞争对手的显著差距。

事实上，甚至有中国竞争对手的CEO专程来美国体验FSD，体验后同样被其能力所震撼。所以这个问题的回答与之前的相同。我们没有丝毫懈怠，我们正在积极与中国监管机构沟通合作。

不知道你们有没有注意到，我们此前发布过FSD的安全报告，最近我们还发布了无监督Robotaxi安全报告。我们认为，这是让监管机构建立信心的正确方式——因为大量交通事故源于驾驶员注意力不集中，这是降低全球交通伤亡的唯一可行路径，任何审视数据的监管机构都很难对此提出异议。

Travis Axelrod：

非常感谢。下一个问题来自Wolfe Research的Emmanuel。Emmanuel，请取消静音。

Emmanuel Rosner（Wolfe Research）：

谢谢，大家好。关于Robotaxi，你们提到无监督驾驶里程每周保持两位数增长。我想请你们帮我们大致估算一下，这能转化为多少营收，以及Robotaxi业务的盈利情况如何。

假设每周增长15%，到年底累计里程可能突破1000万英里。请问达到毛利润盈亏平衡大概需要多少里程数？

Vaibhav Taneja：

Elon在开场时也提到了，用指数增长的逻辑来看，Robotaxi将在2027年成为我们营收和盈利的重要组成部分。

Elon Musk：

是的，本季度对总体业绩的影响还不明显。但如果说大致时间节点，我认为它可能从明年Q2开始变得显著，到明年Q3或Q4则有望成为一块重要业务。

Emmanuel Rosner：

明白了。另外，关于Cybercab产线，我了解其产能标注超过12.5万辆/年，且量产刚刚启动。请问Cybercab产线的爬坡曲线你们预期是怎样的？

Vaibhav Taneja：

我先说几句，再请Lars补充。要赞扬一下工程团队——他们设计的这款产品，无论是我跟工程师交流，还是跟制造团队沟通，大家都认为这是目前最容易规模化量产的产品。制造端的挑战不会是主要障碍，关键在于确保所有必要的监管审批到位，以便我们生产多少就能立刻部署多少。Lars，请补充。

Lars Moravy：

感谢补充。团队在Cybercab的设计和制造上做得非常出色。值得一提的是，Cybercab的零件数量比我们之前制造过的任何车辆少50%，意味着出问题的环节也少50%。我们一直在对Cybercab产线进行极限测试。

目前公布的产能数字，代表的是我们当前能运行的速率，但该产线的实际最大产能远高于此。目前，我们的生产节奏是按照Robotaxi服务的车辆需求来走的。说到这里，我和Ashok其实在进行一场小小的"竞速"——他那边里程数在指数增长，我们这边也要设法跟上。

Travis Axelrod：

非常感谢两位。下一个问题来自摩根士丹利的Andrew。Andrew，请取消静音。

Andrew（Morgan Stanley）：

非常感谢。我想先问能源业务，你们在储能/Megapack方面需求明显，同时也有自建太阳能制造的目标。我想更深入了解一下，你们如何看待特斯拉在推动分布式电力和分布式算力方面所扮演的角色？上季度你们提到了Mega Pod产品，可否进一步阐述你们的设想以及这对特斯拉最终可能意味着多大的机会？

Elon Musk：

我认为这方面目前还处于早期阶段，完整图景尚不清晰，可能要到Q1或Q2才会有更明确的判断。但潜力是存在的，只是现在还难以量化具体有多大。

Andrew：

明白了。那关于Robotaxi，自你们上线Cybercab以来的近一个月内，奥斯汀似乎确实出现了明显的拐点。你是否认为，目前增长的瓶颈更多是监管层面的——在考虑向新地区扩张时——而软件层面的主要障碍已经基本克服？对于接下来几个月计划规模化扩张的新增地区，你会如何总体描述增长面临的挑战？

Vaibhav Taneja：

软件方面仍存在一些挑战，我们还在持续攻克，Ashok可以详细说说。

Ashok Elluswamy：

举个例子，最初我们的Robotaxi服务时间是早上6点到晚上9点，之后扩展到10点、11点，很快将扩展到凌晨2点——我们正在逐步延长服务时间，而这直接取决于AI软件的能力提升。

我们的核心原则就是确保零安全事故。只要存在哪怕一丝潜在风险，我们就不会冒险——我们在安全方面极为谨慎，目标是零伤亡、零事故。

今年剩余时间里，我们将逐步实现7×24小时全天候运营，覆盖更高速度道路，并同步向多个城市扩张。目前我们在6个城市运营，同时也在奥斯汀实现高密度部署。我们还将扩展至更多天气条件、昼夜场景以及高速公路场景。这一切有望在今年年底前完成，届时大家将看到更大规模的Robotaxi扩张、更多城市纳入覆盖范围。

所以目前的制约不纯粹是监管问题，更多是技术驱动，但我们预计到明年Q1、Q2，监管层面将成为更主要的变量。

Travis Axelrod：

非常感谢。下一个问题来自德意志银行的Edison Yu。Edison，请取消静音。

Edison Yu（德意志银行）：

感谢提问机会。想请教关于Terafab的问题：Elon，你提到了2028年Q2的目标。你对届时需要的资本投入量有大致测算吗？在此之前，我们应该关注哪些里程碑？

Elon Musk：

资本投入规模将相当可观。仅Terafab的投入肯定在数百亿美元量级，当然我们还需要厘清SpaceX和特斯拉在Terafab上的投资分摊比例。到2028年初，资本设备投入不会低于数百亿美元。长期来看，总投入很可能突破1000亿美元。

Ashok Elluswamy：

补充一点，特斯拉正在建设的这座工厂的首批设备，我们实际上已经下了大部分订单。这也是为什么Elon说明年年中——

Elon Musk：

那是研究阶段。

Ashok Elluswamy：

是的，研究阶段——我们在学习如何操作那些设备。

Elon Musk：

真正的量产大概要到2028年底，而以芯片厂的标准来说，这已经是闪电般的速度了。

Edison Yu：

明白了。另一个追问是关于Optimus：你提到很快会发布视频，进展不少，但设计上还有一些迭代。请问目前最主要的设计变化集中在哪里？是手部吗？

Ashok Elluswamy：

手部确实是硬件方面最具挑战性的部分之一。大多数机电系统，我说可信度相当高，意思是已经收敛到能比较正常运转的状态。但手部比行走系统的驱动装置复杂得多。此外，我们还在研发一些需要承担大量功耗和可靠性负担的定制化组件，这仍是工作重心。

Elon Musk：

主要就是手部，以及手部设计的精细调校，尤其是手指部分。这是个难题，因为人体会自我修复，机器人不会；我们的手指有弹性，皮肤里有大量传感器，而要做出一只既能经受大量磨损、又足够柔软以拿取精细物品、还能保护传感器不在反复动作中损坏的手，这里面有大量细节需要攻克。到最后你会意识到，人类的手真是一件不可思议的精密仪器。

机电方面，手部是目前最主要的挑战，其他部位也在持续优化，但这是最核心的问题。

还有就是AI5芯片的集成，这将带来机器人板载智能的跨越式提升。我一直说，人形机器人是地球上最重要的产品，其实用价值粗略来看，等于机电灵巧性、AI软件和AI芯片算力三者的乘积——而这三个维度都在指数级改善，三者相乘，加上Optimus机器人还能生产未来的Optimus机器人，形成一个递归函数。当你同时拥有递归、乘法和指数三重效应，增长将会极其惊人。即使起点很小，最终也将达到令人难以置信的规模——我认为，未来地球上的人形机器人数量将超过人类。

Travis Axelrod：

非常感谢。下一个问题来自美国银行的Alex Perry。Alex，请取消静音。

Alexander Perry（美国银行）：

感谢提问机会。首先关于Robotaxi：我们观察到，特斯拉Robotaxi在多数市场的定价低于有司机的竞争对手和其他Robotaxi玩家，这是否是长期策略——基于你们在结构性成本上的优势来抢占市场份额？

Vaibhav Taneja：

需要注意，我们与传统打车服务相比，对方车内有司机，我们没有；同时我们自己制造车辆，成本基础本身就不同。正如我在开场致辞中所说，我们的目标是占据一切形式的地面交通。

Elon Musk：

我认为，除非受到政府干预（这确实是一种可能，尤其是在保护本土产业的情况下），否则凡是允许特斯拉自由运营的市场，特斯拉最终将承担地球上大多数客运里程。这个预测欢迎大家日后来检验，但我对此很有信心。

Alexander Perry：

非常有帮助。追问一下关键指标：自7月下旬以来，无监督驾驶里程增速处于较高水平，今年余下时间你们是否预期仍能维持每周两位数增长？是什么在支撑这种增速——Cybercab的贡献有多大？最新版FSD在安全验证方面的改善有多大？长期来看，Cybercab是否会成为Robotaxi车队的主体？

Ashok Elluswamy：

是的，在可预见的未来，我们将持续扩张，目前没有看到明显障碍，当然工作还是要推进。我们看到了一条清晰的路径，在未来几个月内将规模扩展至数百万辆。

这一切的根基是我们过去数年间的技术积累，以及我们今年早些时候提及的V15软件栈——这就像冰山，人们只看到水面以上的部分，水面下有大量工作在支撑：端到端神经网络的研发、从人类驾驶中学习等，所有这些积累现在开始集中显现。你现在看到的，是多年深耕的成果，并非最近几个月的一蹴而就。同样的技术栈，将在所有我们被允许运营的地区，扩展至数百万辆车。

主持人：

下一个问题来自New Street Research的Pierre Ferragu。Pierre，请取消静音。

Pierre Ferragu（New Street Research）：

谢谢提问机会。我想就FSD的附加率问题深入探讨一下，这75%的数字真的令我印象深刻。

有趣的是，如果一辆车带来约7000美元的毛利，那FSD每年能产生超过1000美元的订阅收入，这意味着在车辆出售的当季，FSD对利润的增量影响还不算太大，但在汽车的整个生命周期内，它有可能将每辆车的利润翻倍。

我想确认，我的理解方向对吗？你们是否会在某个时间点，开始披露FSD代表的年度经常性收入（ARR）？按我的估算，目前这个数字可能已经接近10亿美元，量级大致正确吗？

Vaibhav Taneja：

是的，你分享的这些数字方向是正确的。随着FSD规模进一步扩大，我们将开始披露更多与FSD相关的指标，不仅是营收，还有其他关键数据。

Alexander Perry：

另一个快速追问：你们是否已经有了留存率数据——三到六个月后，有多少用户持续保留月度订阅，有多少人流失？

Vaibhav Taneja：

正如我说的，未来我们会披露更多关于流失率等方面的数据，但目前我们还没有做这件事，因为我们在很多新市场提供了免费试用，整体数据还在沉淀中。

另外，我想澄清一点：当我说北美超过75%的绑定率是交付时签约，这是指每辆我们交付的车辆都附带一个月的免费订阅——即便在免费月已经可用的情况下，这些客户依然主动选择了签约。

Travis Axelrod：

下一个问题来自Oppenheimer的Colin Rusch。Colin，请取消静音。

Colin Rusch（Oppenheimer）：

非常感谢。Elon，即便手部设计尚未最终定稿，能否谈谈你们加速Optimus量产以推进训练的策略？感觉就算手部还在迭代，你们在训练循环和仿真技术成熟度方面已经有很多可以推进的工作。

Elon Musk：

是的，我们确实在做这件事——我们正在生产手部设计尚未最终定型的机器人，同时也在推进Optimus的训练。我们在并行处理所有事情：弗里蒙特工厂的大型生产线、庞大的供应链搭建、设计和工程的精进，以及AI软件的迭代，全部同步推进，以尽可能快的速度前进。

我相信，当我们开始向客户交付产品时（大概是明年底），不会有任何竞争对手拥有能与Optimus相媲美的机器人，我会对此感到非常震惊。

另外补充一点：除了弗里蒙特工厂，我们也已在奥斯汀启动了一座新工厂的建设，其产能将远超弗里蒙特。我们没有任何停歇，正以最快的速度全力推进。

Elon Musk：

是的，借用一句话说，我们就是在"边建造边飞翔"（betting on the come）。

Pierre Ferragu：

还有一个关于Cybercab供应链的问题：在推进Terafab的过程中，供应商已经在陆续下单设备、推进交付，这是个积极信号。但在为更大规模量产做准备方面，还有哪些更进取的举措？这对资本支出预算会有怎样的影响？

Elon Musk：

目前影响并不大，实际上我们今年的资本支出比预期略低。但明年开始会逐步变得更有分量，到2028年，将会达到数百亿美元的明显规模。

主持人：

时间差不多了，感谢大家今天的参与，期待下季度再见。感谢各位，再见。

本次活动已结束。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Meta周三公布，第三季度营收达646亿美元，同比增长26%，超出分析师预期的633亿美元。公司预计第四季度营收将达到730亿至760亿美元，区间中值高于市场预期。

利润表现则受到一次性法律和解费用的明显影响。Meta第三季度摊薄后每股收益为3.83美元，低于分析师预期的约6.54美元。公司计入98.9亿美元法律和解费用，剔除该费用后，每股收益为7.40美元。

与此同时，Meta将2026年资本开支指引下限从此前的1300亿美元上调至1350亿美元，上限维持1450亿美元不变。

Meta盘后一度上涨6%，后有所回落，截至发稿上涨2.2%。

Meta自由现金流自上市以来首次转负，报告期内为负22亿美元，但好于分析师此前预期的负94亿美元。

公司正将数百亿美元投入芯片和数据中心建设，以期在与OpenAI、Anthropic的竞争中占据更有利位置，这一投入持续消耗其历史上较为充裕的现金流。

第三季度，Meta资本开支（包括融资租赁本金偿付）达到349.1亿美元。公司将全年资本开支指引调整至1350亿至1450亿美元，此前下限为1300亿美元，反映出其仍在为AI基础设施扩张投资大量资金。

公司宣布创设新的无投票权C类普通股，计划于2027年1月生效。这一安排旨在为公司的AI投资提供更多资金来源，同时避免削弱CEO扎克伯格的投票控制权。

同时，这种新类别的股票将通过股票股利的形式发放给现有投资者。Meta 表示，持有人每持有一股将获得一股新股，这实质上等同于一次“一拆二”拆股。

Meta发行无投票权新股，换取扎克伯格承诺留居加州

Meta与扎克伯格达成协议，将向其发行无投票权C类股票。作为交换，扎克伯格承诺未来八年继续居住在加州或Meta总部所在的其他司法辖区。

这项安排也与加州拟议中的亿万富豪财富税有关。扎克伯格曾表示，相关税收可能迫使其出售具有投票权的B类股票以筹集税款，使其在公司的投票权比例降至53%以下。

根据协议，扎克伯格可以立即出售所获C类股票的20%，相当于其整体经济权益的10%，其余股份的出售限制将在八年内逐步解除。

Meta特别委员会称，确保扎克伯格在公司总部办公至关重要，尤其是在公司与Meta Superintelligence Labs密切合作、AI竞争日益激烈之际。

Meta首席财务官Susan Li则表示，C类股票主要作为融资工具，帮助公司更灵活地为AI业务筹资，同时避免稀释现有股东的投票权。

广告业务保持增长，第四季度营收指引超预期

广告业务仍是Meta业绩增长的主要支撑。第三季度，公司广告展示量同比增长10%，平均广告价格上涨14%。家庭日活跃人数达到36.4亿，同比增长3%。

Meta预计第四季度营收为730亿至760亿美元，区间中值为745亿美元，较上年同期增长约24%。该指引高于LSEG汇总的分析师平均预期730亿美元左右，显示公司对年末广告需求和业务增长保持信心。

广告业务的增长也为AI投资提供了重要支撑。Meta正将AI应用于广告投放和定向等环节，同时尝试通过新的AI产品拓展广告以外的收入来源。不过，新业务的商业化进展能否匹配基础设施投入，仍有待后续业绩验证。

Meta将消费者AI助手Muse定位为整体战略的核心，并围绕负责该产品的Meta超级智能实验室对公司架构进行重组，同时宣布推出面向企业客户销售AI工具的新业务线。

据市场情报机构SensorTower数据，Muse自9月上线以来下载量已超过1000万次，该应用提供每月20美元和100美元两档订阅方案。

Muse亮相后首月，Meta股价累计上涨近20%。Truist Securities的一项估算认为，Muse到2030年可为Meta带来约285亿美元的增量营收。

然而，Muse仍面临多重障碍：民调显示AI助手的大众接受度普遍偏低；此外，包括亚马逊在内的数十家网站已屏蔽Muse的访问权限，部分企业亦出于安全顾虑限制其接入，制约了该产品在购物等场景下的实用性。

法律和解费用拖累利润，成本增长值得关注

Meta第三季度净利润为98.6亿美元，摊薄后每股收益为3.83美元。公司计入98.9亿美元法律和解费用，导致报告利润与剔除一次性费用后的盈利水平出现明显差异。

第三季度营收高于市场预期，但报告每股收益低于分析师预期。剔除上述法律和解费用后，每股收益达到7.40美元，超过市场预期。

今年8月，Meta与美国近48个州达成和解，同意在十年内支付最高180亿美元，并承诺对未成年用户使用Facebook和Instagram的方式作出一系列限制，指控称Meta平台被刻意设计以使儿童成瘾。

在本季度财报发布当天，新墨西哥州一名法官裁定Meta支付250亿美元罚款，陪审团认定Meta就其与第三方共享用户数据的方式及平台仇恨言论和虚假信息政策执行情况存在误导行为，该案涉及英国政治咨询公司剑桥分析。

不过，费用压力并不完全来自单一法律事项。Meta第三季度总成本与费用同比增长68%，达到516.1亿美元，明显快于26%的营收增幅。营业利润率由上年同期的40%降至20%，反映出公司在扩大AI投入的同时，盈利能力受到挤压。

Meta预计2026年全年总费用将达到1750亿至1790亿美元。随着AI相关支出继续增长，投资者需要同时衡量广告业务的增长、成本扩张速度以及现金流变化，而不能仅凭剔除一次性费用后的每股收益判断经营表现。

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华见早安之声

市场概述

强劲季报提振AI交易，纳指本周第二日收涨超1%，标普三连涨至一周新高，道指收创一个多月新高。绩优SpaceX收涨近8%；大幅上调财季营收指引的超微电脑收涨近9.6%；Q4指引逊色且下调全年广告收入指引的奈飞收跌超5%；盘后Meta一度涨7%；盘后特斯拉先涨超2%、后转跌。

10年期法债收益率2002年来首次升破5.0%。离岸人民币再破6.68、连续五日创四年新高。原油高位震荡，美油两连跌、盘中涨近3%后一度转跌超1%，布油收盘勉强止住两连跌。黄金扭转两连跌。

要闻

中国

中共中央、国务院：开展颠覆性技术挖掘甄别，加强新技术应用监管，探索“沙盒监管”方式。

宁德时代回应市场担忧：行业需求没有那么悲观，接下来产能利用率仍将处于较高水平。

腾讯股价创一年新低：跌破400港元大关，年内累计跌幅接近四成。

泡泡玛特五日跌超13% ，段永平表示会再加仓。

海外

军事威慑升级！数十架以军战机曾逼近伊朗边境，美国扩大制裁、据称拟撤离部分中东使馆人员。

特朗普中选前再出招压油价：美国拟出借三分之一取暖油储备。马克龙中东行锁定柴油供应，法国每月额外获近30万吨，沙特承诺需要多久供多久。

储能拖累特斯拉Q3营收逊色，但自由现金流修复，EPS强于预期，毛利率回升。电话会：目标到2030年年产500万辆车，2027年所有Megapacks几乎售罄。

Meta Q3营收与Q4指引双超预期，上调AI资本开支指引下限，拟发行无投票权新股。电话会：Muse圈粉千万，首周购物交易量挤爆额度，明年成本效率提升十倍。

Anthropic推出全天候AI智能体Claude Duet，与Meta、OpenAI展开竞争。

英伟达GTC柏林：电信基站有望变身AI算力节点，黄仁勋力推欧洲全行业拥抱AI。英伟达与供应链伙伴扩大产能，未来三年基板产能计划提升至2.5倍。

AI发现PHP严重漏洞！全球75%网站面临威胁，欧洲多国政府网站紧急下线。

伯克希尔股价创历史新高，市场走出巴菲特卸任阴影。

乙肝，第一次把“治愈”写进终点。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅0.58%，报7757.17点。道指涨幅0.69%，报52856.09点。纳指涨幅1.05%，报26702.858点。欧洲STOXX 600指数收涨0.92%，报644.49点。

A股：上证指数收报3713.03点，跌0.60%。深证成指收报11704.35点，跌0.82%。创业板指收报2694.71点，跌1.62%。

债市：美国10年期国债收益率涨1.68个基点，报5.1253%。两年期美债收益率涨2.77个基点，报4.8038%。

商品：WTI 12月原油期货收跌0.68%，报97.15美元/桶。布伦特12月原油期货收涨0.03美元，报108.82美元/桶。现货黄金涨0.38%，报4140.82美元/盎司。现货白银涨0.07%，报57.9753美元/盎司。

要闻详情

全球重磅

中国

中共中央、国务院：开展颠覆性技术挖掘甄别，加强新技术应用监管，探索“沙盒监管”方式。意见提出，加强基础理论研究和底层技术研发，开展颠覆性技术挖掘甄别，加速科学发现和技术突破。推动集成电路、工业母机、高端仪器、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破。鼓励国有企业加快建立独立核算、免于增值保值考核、容错纠错的研发准备金制度。破除不合理限制创新产品进入市场的制度障碍，在新业态新领域开展放宽市场准入试点，探索开展承诺即入制。加强新技术应用监管，探索“沙盒监管”方式。

宁德时代回应市场担忧：行业需求没有那么悲观，接下来产能利用率仍将处于较高水平。宁德时代股价周三跌超10%，市值较历史高点腰斩，三季报中经营现金流下滑和存货增加引发市场担忧。公司密集回应称，现金流下降系主动提前支付供应商款项所致，属阶段性影响，长远不影响盈利能力；存货周转正常，增量主要为发出商品；全球动力及储能需求“没有市场预期的那么悲观”，明年行业前景“依旧可以期待”。

腾讯股价创一年新低：跌破400港元大关，年内累计跌幅接近四成。核心压力来自AI高额投入：二季度资本开支同比增176%至527.8亿元，瑞银测算三季度AI运营支出达160亿元，拖累经调整营业利润同比下滑2%。但剔除AI战略投资后内生利润增速仍达13%，毛利率逆势升至57.2%。腾讯11月18日披露三季报，并已发债筹资继续加码AI。

泡泡玛特五日跌超13% ，段永平表示会再加仓。段永平表态“应该还会再买一些”，但持股不超过公司10%，称超10%将改变公司权力格局。

DeepSeek开源推理框架，社媒测算推理毛利率或超95%。DeepSeek开源底层推理栈DeepInfer并公布每GPU小时收入达到38美元，海外社媒通过数据推算出其单卡硬件毛利率高达84%至96%。该测算进一步引发行业共振，分析人士推演指出OpenAI与Anthropic主流模型的API毛利率或同样达95%。

海外

美国增兵1万人、以色列酝酿新一轮打击、伊朗发出战争警告，中东火药桶一触即发？美国向中东增派第三艘航母及约1万名士兵，以色列加紧制定针对伊朗的打击方案，伊朗外长则警告新一轮战争可能爆发。尽管特朗普反对在中期选举前重启战事，以色列的军事演练与战备升级仍在持续。随着美以伊对峙加剧，地区冲突升级风险上升，布油突破110美元、美油站上100美元，能源市场正面临新的冲击。

特朗普中选前再出招压油价：美国拟出借三分之一取暖油储备。美国能源部计划最多出借31.5万桶取暖油，约占东北部紧急取暖油储备的三分之一，预计11月13日前完成交付。能源部人士称，政府将评估是否有必要进一步动用储备。

马克龙中东行锁定柴油供应，法国每月额外获近30万吨，沙特承诺需要多久供多久。沙特同意每月向法国额外供应9.5万吨柴油，阿联酋和巴林将每月各额外供油10万吨，法国能源巨头道达尔参与落实；新增供应的持续时间仍有待明确。马克龙9月曾表示，法国需要准备动用“军事手段”应对国际危机，强调将尽一切努力重开霍尔木兹海峡，不排除可能为遏制油价飙升下调燃油税。

英伟达GTC柏林：电信基站有望变身AI算力节点，黄仁勋力推欧洲全行业拥抱AI。黄仁勋在柏林GTC大会密集发布新品，涵盖模块化AI工厂DSX Pod、智能体安全架构OpenShell、人形机器人参考平台及自动驾驶合作，并宣布过去一年在欧洲投资近100亿美元。他呼吁所有行业都成为AI公司，预测电信基站将演变为分布式AI网络。英伟达美股盘前一度涨逾2%。

英伟达与供应链伙伴扩大产能，未来三年基板产能计划提升至2.5倍。英伟达与Amkor、IBIDEN、京元电子、三星电机、矽品及欣兴电子六家供应商签署大规模扩产协议，覆盖基板、先进封装、测试及光学引擎，三年内基板产能提升2.5倍、封装增幅逾300%、光学引擎扩产15倍。黄仁勋称正处人类史上最大基建浪潮，产能是瓶颈。供给约束有望于2027至2028年实质缓解。

欧洲多国政府网站紧急下线，PHP出现严重漏洞，黑客已经开始批量攻击。PHP开发者表示发现两个严重漏洞，并敦促用户在修复补丁发布后尽快更新。据媒体报道，在补丁发布之前已有黑客利用该漏洞入侵网站。荷兰、芬兰、法国等多国政府网站紧急下线，鹿特丹港、荷兰国家网络安全中心等机构相继"断网"自保。专家表示，AI辅助攻击将显著放大漏洞危害程度。

谷歌CEO最新访谈：云业务正在为前沿AI“让路”，想锁定明年的算力“极其困难”，RSI“距终局还很远”。Gemini 4 Argon上线72小时吞噬25万亿Token，创谷歌历史纪录。皮查伊罕见表示：云业务正在实际让渡算力给DeepMind，前沿模型是“不可谈判的第一优先级”；他证实了全行业算力严重短缺的判断——当下每家公司都希望自己手里的算力是当初规划量的2倍，客户今天想锁定2027年的算力“极其困难”；RSI距离“自主失控的终局”还很遥远；太空数据中心已送芯片入轨，等待第一声“Hello World”。

下单等一年！三星电机MLCC交货期延至52周，涨价周期又要来了？三星电机旗下低容量、高容量及车载用MLCC全线产品交货期在10月延长至52周，意味着客户现在下单须等待整整一年方能收货。与此同时，中国台湾厂商YAGEO的主要MLCC产品交货期同样维持在30至52周。本轮交货期拉长已不再局限于高容量高性能产品，低容量及车载用产品亦普遍出现延长迹象，显示供给短缺具有更广泛的结构性基础。

伯克希尔股价创历史新高，市场走出巴菲特卸任阴影。周三伯克希尔B类股上涨0.5%，至543.06美元，突破了2025年5月2日创下的此前高点。5月3日，巴菲特宣布卸任CEO，伯克希尔股价连续数月下跌。阿贝尔继任后，恢复了股票回购，收购泰勒·莫里森住宅资产、入股Alphabet押注AI，股价新高标志着市场信心已从巴菲特卸任的阴影中走出。

3个月，5个“门外汉”，20万美元预算，Claude加持！“网红研究所”Citrini设计出了“抗蝎毒蛋白”。5人团队、20万美元、3个月，一家投资研究机构用AI完成了一件此前只属于专业药企的事——从零设计出能结合蝎毒的全新蛋白。211个候选分子送进实验室，17个通过结合测试，覆盖4种高危蝎毒，这是Claude协调300多个Agent、消耗逾万小时H100算力后交出的真实答卷。AI制药的门槛正在被重新定义：科学发现的入口，正向门外汉打开。

乙肝，第一次把“治愈”写进终点。FDA批准GSK的bepirovirsen治疗成人慢性乙型肝炎。这是FDA批准的首款用于慢性乙肝的反义寡核苷酸（ASO）药物，也是慢性乙肝领域首款完成III期研究的小核酸药物。乙肝治疗第一次把“治愈”写进终点；小核酸药物第一次从罕见病的高价利基，走到亿级人群的公共卫生品。

研报精选

企业回购重启，华尔街最大买家即将按下买入键？美股企业回购窗口随财报季静默期解除快速重启，高盛数据显示本周仅12%标普500成分股开放回购，另有22%将退出静默，10月以来回购活动较年内日均低约40%。2026年迄今回购授权达创纪录1.305万亿美元，上半年实际回购同比增15%。新股供给有限，供需天平明显向回购买盘倾斜，为美股提供有力技术性支撑。

法债规模是希腊十倍以上！富兰克林邓普顿：没人真正准备好迎接欧元区危机2.0。警惕“欧债危机2.0”。顶级资管机构警告，法国债务规模超希腊当年十倍，一旦失控恐面临无力救助的深渊。目前法德10年期国债利差已创近期新高，巨头正紧急调仓避险。高赤字重压下的这颗欧元区巨雷，正引发全球资本高度戒备。

10年期国债收益率创2002年最高，法国会是欧债危机2.0的引爆点吗？法国财政恶化与社会动荡交织，债券市场风险警报持续升级：10年期国债收益率一度触及5%，创2002年以来新高，法德利差逼近160个基点。穆迪评级审查临近，2027年预算案推进受阻，外国投资者加速撤离。分析人士警告，法国或成为欧元区新一轮主权债务危机的风险源，财政紧缩与政治博弈也将考验欧洲整体稳定。

SpaceX与特斯拉合并，马斯克在下一盘多大的棋？两家公司合计估值约3.5万亿美元，而马斯克或以不到四成经济权益掌握过半投票权。此次合并远不止火箭和汽车，更涉及AI算力、芯片、能源、机器人与太空基础设施的全面整合。然而，SpaceX的400亿美元融资计划、监管审查与股东博弈，仍为这场潜在合并增添变数。

行业/概念

1、卫星互联网 | 据上证报报道，10月27日-29日，2026卫星互联网产业生态大会将在上海举行。大会主论坛将发布《上海市卫星互联网产业创新发展行动方案(2027-2030年)》，明确"十五五"时期在星座组网、网络承载能力、核心产业规模以及标杆应用场景打造等方面的发展目标。另外，还将发布"6G+AI+卫星互联网+天基计算"空天地一体化产业集群建设方案，并举办长三角卫星互联网供需平台试运行启动等活动。

点评：中信证券表示，我国将卫星互联网建设作为“新基建”的重要一环。参考Starlink的发展历程，预计我国卫星互联网也将迎来十年黄金发展期，万亿规模的新赛道即将扬帆起航。

2、数字人民币 | 据上证报报道，10月21日，数字人民币运营管理中心正式对外发布数字人民币基础设施服务体系，推出央行端数字人民币系统(DCEPS)、数字人民币智能合约生态服务框架(e-CNY SMART Contract)两大核心成果。

点评：中信证券研报称，数字人民币有望成为对公与零售联动的重要工具，并在支付环节对第三方平台形成一定替代，后续银行数字人民币业务发展重心将由资格转向能力，需把握数字人民币渗透率提升机会。

3、碳中和 | 据上证报报道，生态环境部副部长李高10月21日在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上介绍，全国碳排放权交易市场启动上线交易五年多来，建成了全球规模最大的碳排放权交易市场，目前管控二氧化碳排放量约83亿吨，占全国二氧化碳排放总量65%以上，近期配额累计成交量突破了10亿吨。

点评：中金公司认为，政策落地将催生多重绿色机遇，全球能源格局重构背景下，地缘冲突加剧能源供给波动，推动我国能源转型与产业升级过程，绿色发展机遇显现。新能源凭借安全韧性优势，光伏、锂电、电动车出口大幅增长。为适配高比例新能源并网，新型电力系统、储能及特高压输电设施建设提速，投资空间广阔。

4、半导体 | 据中证报报道，英伟达及其供应链合作伙伴宣布扩大产能，以加速AI基础设施建设。英伟达计划未来三年将基板产能提升至目前的2.5倍；KYEC将获得英伟达11亿美元预付款，用于在美国建设新设施；安靠科技（Amkor）计划到2028年底将先进封装产能提升逾300%。此外，英伟达计划将半导体测试产能从2026年到2027年翻倍，并于2027年2月在新加坡启动大规模测试生产。

点评：英伟达创始人兼首席执行官黄仁勋表示，当前正处于历史上规模最大的基础设施建设浪潮中，市场需求极其旺盛，而产能是当前的瓶颈。通过一系列举措，英伟达旨在夯实其AI全栈算力平台的产能基础，以交付支撑“新工业革命”的AI超算系统。为了满足下一代AI芯片对性能一致性和制造效率的极高要求，英伟达正在主导供应链的标准化。这种由下游终端巨头反向整合上游供应链、推动统一制造规范的打法，进一步巩固了英伟达在AI硬件生态中的绝对话语权。

5、无人驾驶 | 据中证报报道，2026世界智能网联汽车大会10月21日在北京开幕，工业和信息化部副部长辛国斌会上表示，我国智能网联汽车产业发展取得阶段性成效，下一步工业和信息化部将深化跨界协同融合，稳妥有序扩大场景应用，审慎推进智能网联汽车准入和上路通行试点，加快自动驾驶重点场景规模化示范。辛国斌介绍，当前，智能网联新能源汽车产业正处于技术攻坚与商业化落地并行推进的关键窗口期。工业和信息化部将聚焦技术攻关、场景推广、行业治理，与全球业界携手，共同推动智能网联汽车产业健康可持续发展。

6、被动元件 | 据证券时报报道，随着AI需求激增，整个电子元器件行业进入高景气周期。供应短缺不再局限于存储等高附加值产品，连通用产品也面临供货紧张，交货周期不断拉长。业内人士透露，三星电机的MLCC订单交付周期已进一步延长至52周。这意味着客户现在下单后需要等待一年才能收到产品。MLCC被称为“电子工业大米”，具有稳压、储能、滤波等作用，广泛应用于手机、电脑、汽车、AI服务器等领域。在AI浪潮下，市场对AI服务器需求增长，而AI服务器配备的MLCC数量是普通服务器的十倍以上，进一步推动AI类MLCC产品需求猛增。

点评：业内人士预测，MLCC短缺问题将持续存在，因为不仅高容量、高性能MLCC的交付出现延迟，低容量和汽车用MLCC也面临同样的问题。当下，涨价、扩产已成为全球MLCC龙头厂的常态。村田、太阳诱电、三星电机此前相继发布涨价函，AI服务器所用高容量MLCC原厂涨幅普遍在15%-35%。分析师认为，高端涨价持续和消费类供需持续紧俏，国内厂商有望受益订单溢出和国产份额替代，可关注国产MLCC龙头及瓷粉等上游材料环节公司。

今日要闻前瞻

中国9月Swift人民币在全球支付中占比。

美国10月17日当周首次申请失业救济人数。

宝洁、西部数据发布财报。

宇树科技将举办2026世界物理AI大会。

<全文完>

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10月21日美股盘后，软件公司SAP发布2026年第三季度财报，公司总收入达到102.70亿欧元，同比增长13%，不变汇率下增长12%，首次单季突破100亿欧元；非IFRS营业利润达到30.30亿欧元，同比增长18%，同样首次突破30亿欧元。

管理层强调，这反映出SAP云转型后的商业模式扩张性正在释放。三季度SAP云收入为66.68亿欧元，同比增长26%，不变汇率下增长25%，高于彭博汇编的分析师预期约65.7亿欧元。

其中Cloud ERP Suite收入达到59.24亿欧元，同比增长29%，不变汇率下增长28%，继续成为SAP增长最快、最重要的业务线。

衡量未来12个月云收入可见度的当前云积压订单（Current Cloud Backlog）达到241.44亿欧元，刷新公司历史最高记录，同比增长28%，不变汇率下增长26%。

这意味着尽管市场此前担心AI可能冲击传统SaaS软件模式，但至少在SAP的核心企业软件客户群中，云迁移和ERP现代化需求仍然稳固。

SAP同时更新了全年收入指引：公司预计2026年云收入将落在258亿至262亿欧元指引区间的上端，云和软件收入也将接近363亿至368亿欧元区间上端。公司维持全年非IFRS营业利润118亿至122亿欧元、自由现金流约100亿欧元的预期。

受此提振，SAP美股股价盘后一度涨至250美元，截至发稿涨幅回落至约2%。

按IFRS口径，SAP第三季度总收入为102.70亿欧元，同比增长13%，按固定汇率计增长12%。

云收入同比增长26%，Cloud ERP Suite收入增速尤为突出，按固定汇率计达28%，至59.24亿欧元，成为增长的核心引擎。软件许可收入则下滑9%至1.47亿欧元，延续向云端迁移过程中传统许可业务萎缩的趋势。

利润层面，IFRS经营利润为29.30亿欧元，同比增长18%；非IFRS经营利润为30.30亿欧元，同比同样增长18%，经营利润率按非IFRS口径提升1.2个百分点至29.5%。税后净利润（IFRS）为22.69亿欧元，基本每股收益为1.96欧元，同比增长14%。

首席财务官Dominik Asam表示，季度总收入首次突破100亿欧元、非IFRS经营利润首次单季超过30亿欧元，体现了公司商业模式的规模效应与成本管控纪律。

值得注意的是，三季度云收入增速受益于若干一次性因素，主要包括此前陷入财务困境的客户恢复履约后带来的跨季收入补录。

此外，Reltio、Dremio和Prior Labs三项收购合计贡献收入4900万欧元，但对IFRS和非IFRS经营利润分别形成5900万欧元和3900万欧元的拖累。

三季度SAP云收入为66.68亿欧元，同比增长26%，不变汇率下增长25%。这一增速不仅显著高于公司整体收入增长，也高于市场预期，是本季财报最受关注的部分。

从结构看，SaaS/PaaS收入为66.12亿欧元，同比增长27%，不变汇率下增长26%；其中Cloud ERP Suite收入为59.24亿欧元，同比增长29%，不变汇率下增长28%。

相比之下，Extension Suite收入为6.88亿欧元，同比增长10%，不变汇率下增长8%；IaaS收入仅5600万欧元，同比下降27%。这进一步凸显SAP当前云业务的重心并非基础设施云，而是围绕企业核心流程的软件云化，尤其是ERP、财务、人力资源、供应链等关键业务系统。

云收入占总收入比例也在继续提升。三季度云收入占总收入约65%，而去年同期约为58%。这意味着SAP的收入结构正在进一步从传统许可证和支持服务，转向订阅式、可持续性更强的云模式。

SAP三季度当前云积压订单达到241.44亿欧元，同比增长28%，不变汇率下增长26%。这一指标通常被视为未来12个月云收入的前瞻指标，因此对判断SAP云业务可持续性尤为关键。

管理层表示，"自主企业"（Autonomous Enterprise）战略不仅获得客户认可，而且正在被采用。CEO Christian Klein称，客户正在投资云、数据基础设施和Business AI，并认为Joule Work让企业转型的商业案例更具吸引力。

不过，SAP也提示，全年当前云积压订单增长预计将小幅放缓，并且这一判断基于第四季度宏观环境稳定的假设。换言之，当前订单表现强劲，但公司并未释放出“持续加速”的信号，而是更偏向稳健增长。

从客户案例看，本季继续有多家企业选择“RISE with SAP”，包括阿斯利康、英飞凌、Banco Bilbao、Aydem Enerji、NTN等；A5X、Bitzer、Rittal等选择“GROW with SAP”。这表明大型企业云迁移和中型企业云ERP导入仍在推进。

SAP将2026年全年云收入预期调整至指引区间上沿，预计按固定汇率计收入为258亿至262亿欧元（增长23%至25%），较2025年的210.2亿欧元大幅增长。云与软件收入同样上调至363亿至368亿欧元区间上沿（增长12%至13%）。

非IFRS经营利润预期维持不变，仍为118亿至122亿欧元（按固定汇率计增长13%至17%）；全年自由现金流目标约100亿欧元亦保持不变。

SAP同时提示汇率风险：以2026年9月30日汇率（1欧元兑1.14美元）测算，全年云收入增速将受到约1.5个百分点的负向汇率影响，非IFRS经营利润增速则将受到约2个百分点的拖累。

对于中期展望，SAP预计2026年按固定汇率计总收入增速将与2025年（10.6%）持平，并于2027年加速。公司同时预计，随着云迁移步伐加快，未来数年软件支持收入的下滑速度将进一步加快。

今年早些时候，市场对AI工具可能取代传统企业应用软件的担忧引发软件股大规模抛售，此轮被市场称为"SaaS末日"（SaaSpocalypse）的调整令SAP股价承压，SAP股价从7月23日的低点累计反弹逾60%。

回购层面，SAP于2026年1月宣布规模最高达100亿欧元、有效期至2027年12月31日的股份回购计划。截至2026年9月30日，公司已在该计划下以平均164.79欧元的价格累计回购25,205,983股，累计耗资约42亿欧元。

三季度SAP经营现金流为19.20亿欧元，同比增长28%；自由现金流为17.18亿欧元，同比增长36%。前三季度经营现金流为85.86亿欧元，同比增长9%；自由现金流为79.68亿欧元，同比增长11%。

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SpaceX盈利碾压预期、超微电脑（SMCI）业绩指引上调，缓解了市场对AI巨额资本开支回报的担忧；特斯拉和Meta盘后公布财报后，市场继续评估科技巨头的AI投入与盈利前景。

AI交易周三出现修复，但投资者对行业估值和巨额资本开支的担忧并未消失。SpaceX第三季度净利润较市场预期高逾130%，AI业务收入同比增长830%；超微电脑的上财季营收指引区间整体被上调45亿美元、升幅至少近26%，更新后指引也超过市场预期。这都为AI投资能转化为实际收入和利润提供了新的佐证，推动科技股走强。

不过，Citadel创始人Ken Griffin仍警告，市场几乎可以确定正处于AI泡沫之中，因为许多企业尚未厘清相关支出的最终规模，以及AI将如何改变经济。

债市与能源市场则呈现另一幅图景。法国10年期国债收益率自2002年以来首次盘中升破5.0%心理关口，法德国债利差增扩至15年来最大水平，反映投资者对法国财政前景的担忧。国际原油在高位反复震荡，先盘中冲高后回落，美国WTI和布伦特期货一度分别升至100美元和111美元上方，随后涨幅收窄乃至转跌，显示市场仍在地缘政治供应风险与潜在外交进展之间反复权衡。

原油收盘后，美股午盘时段，媒体报道称美国下令从海湾地区撤离外交人员，美国国务院澄清称仅限于沙特，后又传出沙特阿美油田遭袭的消息。消息传出后，美油再度转涨。新华社援引沙特能源部周三的声明称，沙特防空部队当天上午拦截了一架试图袭击该国东部油田的无人机，产生的碎片坠落造成两人死亡、两人受伤，该油田隶属沙特阿美。

沙特阿美油田遭袭消息后，周三已收跌的美油此后转涨

整体而言，周三市场的主线是企业盈利改善推动AI交易修复，但高能源价格、法国财政风险以及AI资本开支的长期回报仍构成约束。科技股上涨显示投资者愿意重新评估AI企业的盈利潜力，而债市与大宗商品的波动则提醒市场，风险偏好的回升并不意味着宏观不确定性已经消退。

原油与美债收益率周三同步波动，美股无视原油影响、三大股指收涨

美股：纳指本周二度收涨超1%，AI概念股领跑

三大美国股指集体高开。道指盘初短暂转跌，早盘一度跌超100点、跌近0.2%，随后转涨并在午盘扩大涨幅至200点以上。标普500指数全天大部分时间处于涨势，仅在早盘短暂转跌；纳斯达克综合指数则全天保持涨势，午盘涨超1%。

到收盘，标普500指数涨0.58%，报7757.17点，刷新10月13日上周二以来高位。道指收涨360.21点，涨幅0.69%，报52856.09点，刷新9月4日以来高位。纳指收涨1.05%，报26702.858点，继周一之后本周第二日收涨超1%，开始摆脱上周五刷新的9月16日以来低位。

科技股是市场上涨的主要推动力。SpaceX强劲业绩、超微电脑上调业绩预期，缓解了市场对AI基础设施投资回报的担忧。投资者此前担心，数据中心、芯片和算力建设需要巨额前期投入，但盈利与生产率提升可能需要更长时间才能兑现。周三的业绩表现为AI交易提供了新的支撑，但尚不足以彻底消除市场对估值泡沫的疑虑。

个股方面，SpaceX（SPCX）盘中一度涨约12.4%，收涨约7.8%。该司周二盘后公布业绩的同时，CEO马斯克还确认，公司已成立委员会讨论与特斯拉合并的可能性，这被视为股价上涨的又一推手。

SpaceX股价大涨，但债券价格下跌，体现市场担忧其信用风险，这种担忧也在盘中遏制了股价涨势

超微电脑收涨约9.6%。该司此前公布的2027财年第一财季营收指引区间低端被上调32.1%、高端上调25.8%，进一步提振了AI服务器产业链情绪。超微电脑带动AI产业链概念股整体走高，戴尔收涨5.3%，慧与收涨3.7%，存储芯片股普涨，其中西部数据收涨3.9%、SK海力士美股涨约2.5%。

超微电脑带动存储芯片股普涨

Meta收涨约0.5%。盘后该司公布，第三季度营收同比超预期增长26%至646亿美元，创单季新高，股价盘后一度涨约7%，随后回吐部分涨幅。Meta还上调资本开支指引，并宣布计划设立一类新的无投票权股票，进一步加码AI投资。

特斯拉收涨约3.4%，盘后公布财报后，股价先一度涨超2%，但在业绩电话会期间转跌，盘后跌超3%。

下跌个股中，奈飞收跌约5.3%。该司周二盘后公布的第四季度营收和每股收益指引均低于市场预期，全年广告收入指引也有所下调，令投资者对其后续增长前景保持谨慎。

欧洲股市总体反弹，此前两连跌的欧洲斯托克600指数收涨约0.9%。不过，欧洲市场内部表现分化，法国国债收益率突破关键关口，持续凸显财政风险与政治不确定性对当地资产的压力。在警告法国社会动荡可能冲击其盈利后，法国零售商家乐福收跌13.8%，创上市以来最大日跌幅。

债市：10年期法债收益率2002年来首破5%，同期美债收益率反弹

美国国债收益率周三整体反弹。强劲的企业财报改善了市场风险偏好，但投资者仍在评估能源价格、通胀走势和美联储后续政策路径。AI投资的长期回报同样是债市关注的焦点：数据中心建设需要巨额资金，融资成本和电力需求可能成为新的通胀压力来源。

到美股尾盘，美国10年期国债收益率报5.1253%，日内升将近2个基点，在周二扭转两日连升后反弹，美股午盘时段短线冲高回落，媒体报道称美国下令从海湾地区撤离外交人员，收益率刷新日高至5.1525%，美方国务院迅速澄清称“仅仅局限于沙特”，收益率回吐部分升幅。

贝莱德CEO Larry Fink周三警告，数据中心建设延误可能推高计算成本，并威胁经济增长。他表示，如果数据中心建设无法跟上需求，计算资源成本过高反而可能加剧通胀。这意味着，AI投资不仅影响科技股估值，也可能通过能源需求、资本开支和生产率变化影响未来经济增长与利率走势。

欧洲国债表现分化。到债市尾盘，英国10年期国债收益率约为5.38%，日内下降3个基点；德国10年期国债收益率约为3.42%，日内上升2个基点。

法国国债则成为市场焦点。法国10年期国债收益率盘中突破5.0%，为2002年以来首次，日内一度升至约5.02%。法国与德国10年期国债利差扩大至约159个基点，达到15年来最大水平。能源价格上涨、财政前景承压以及政治不确定性，共同加剧了投资者对法国主权债务风险的担忧。

汇市：美元指数徘徊两周低位，离岸人民币再破6.68、连续五日创四年新高

美元周三盘中几度小幅转跌走弱，美元指数在汇市尾盘时接近101.70、日内微跌，欧股盘中刷新日低至101.64，逼近周二跌至101.51左右刷新的10月1日以来低位。美债收益率前一日下行削弱了美元的部分吸引力，投资者也在等待美联储后续政策信号。

彭博美元现货指数周三几乎收平，此前四个交易日已有三日下跌

非美货币表现不一。离岸人民币（CNH）兑美元在亚市早盘刷新日低至6.6796，后持续反弹，美股盘后一度涨至6.6732，在截至上周五连续两日刷新2022年7月以来高位后，连续三日盘中涨破6.68、且连续三日创2022年6月以来新高。北京时间10月22日4点59分，离岸人民币兑美元报6.6748元，较周二纽约尾盘持平，止步四连涨。

澳元上涨约0.4%，至0.7031美元附近，澳大利亚央行官员对通胀前景的鹰派表态提振了市场对进一步加息的预期。英镑则受到英国通胀数据支持：英国9月CPI同比上涨3.5%，高于8月的3.1%，强化了市场对英国央行11月加息的押注，英镑升至1.34美元附近。

欧元则受到法国财政风险的拖累。法国国债收益率突破5%的关键关口，加上持续的政治不确定性，使投资者对欧元区核心经济体的财政前景保持警惕。

比特币（BTC）临近美股午盘时涨破8.48万美元、刷新10月7日以来高位，较欧股盘中刷新的日低涨超2000美元、涨近3%，美股收盘时处于8.44万美元上方，最近24小时涨超2%。

商品：原油收盘涨跌不一，黄金结束两连跌，期铜止步三连涨

国际原油期货周三盘中冲高后回落。欧股交易时段刷新日高时，美国WTI原油涨至100.40美元，日内涨逾2.6%；布伦特原油涨至111.32美元，日内涨2.3%，后几度转跌，美股盘中，美油一度跌至96.26美元，布油一度跌至107.68美元，分别跌约1.6%和1%。

截至美股午盘时段的原油期货收盘，WTI 12月原油期货跌0.68%，报97.15美元/桶，连跌两日并刷新10月14日以来收盘低位。布伦特12月原油期货微涨0.03美元，报108.82美元/桶，结束收盘两日连跌。

油价在高位反复震荡，反映供应风险与外交预期之间的拉锯。中东局势持续牵动市场神经，而潜在外交进展又为油价带来一定下行压力。投资者仍需权衡地缘冲突对实际供应的影响，以及高能源成本可能带来的通胀和需求风险。

黄金则扭转此前连续两日下跌的走势。亚市早盘，纽约黄金期货一度跌至4124美元/盎司，日内跌幅超过0.4%；现货黄金一度跌至4106.52美元/盎司，跌幅接近0.5%。随后金价回升，欧股交易时段，期金一度升至4160.6美元/盎司，现货黄金升至4141.82美元/盎司。美股开盘后，黄金大部分时间保持涨势，仅在早盘短暂转跌。

COMEX 10月黄金期货收涨0.2%，报4130.5美元/盎司。美债收益率回落降低了持有黄金的机会成本，为金价提供一定支撑。

基本金属方面，伦敦金属交易所（LME）期货周三大多上涨。伦镍收涨近4%，创近一个月新高，和伦锌均四连涨；伦铝反弹1.3%。受库存增长等因素影响，伦铜回落，纽约期铜也结束连续三个交易日的涨势。COMEX 10月期铜收跌0.36%，报6.543美元/磅。

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当地时间周三，公司推出新应用Claude Duet，将其定位为能够在后台持续运行、主动识别用户需求并执行工作任务的AI智能体，进一步拓展Claude的产品形态。

与等待用户发出指令的传统对话式助手不同，Claude Duet能够汇总关联应用中的重要信息，在需要用户关注时主动发送通知，并处理从会议安排到财务预测、网页应用开发等多种任务。

不过，这款产品目前仍处于研究预览阶段，仅通过候补名单向美国地区的Claude Pro和Max订阅用户开放。有限的开放范围意味着，Claude Duet尚未进入面向更广泛用户群体的全面竞争阶段。

Anthropic表示，Claude Duet基于其旗舰模型Claude Opus 5.5开发，可在用户离开设备后继续执行任务，但在判断信息紧急程度和处理部分个人事务方面仍存在局限。随着Meta和OpenAI也在推进主动式AI智能体，Anthropic正尝试将模型能力转化为用户服务。

从响应指令转向主动执行

根据Anthropic发布的官方公告，Claude Duet面向工作任务繁重的专业人士和小企业主设计。

应用每天早晨会汇总关联应用中的重要事项，并在一天中持续检查相关信息，在发现需要用户处理的事项时主动发出提醒。

用户也可以直接交办任务。除安排会议等日常行政工作外，Claude Duet还能够借助多个工具构建仪表盘、制作财务或销售预测、开发原型及网页应用。

其核心变化在于，用户不必始终停留在对话界面中逐步下达指令，智能体可以在后台推进任务，并在完成或需要审核时通知用户。

Anthropic称，Claude Duet继承用户Claude账户中的记忆、技能和已连接应用，减少重复配置的需要。产品提供独立的iOS和Android应用，也可通过网页端使用。

依托Opus 5.5，连接逾6000种工具

Claude Duet以Claude Opus 5.5为基础，并配备独立虚拟机和浏览器环境，使其能够在用户的电脑或手机关闭后继续工作。

根据Anthropic的介绍，产品可以调用Claude Marketplace中超过6000种连接器和插件，覆盖Gmail、Slack等工作工具，以及QuickBooks、Stripe等业务服务。

这些连接器使智能体能够将信息检索与后续操作结合起来。例如，它可以检查未处理的邮件和未付款发票、起草提醒信息、准备薪资处理内容，也可以协助制作营销材料、管理网店或准备合同文件。

支付和信息发送等关键步骤仍受到审批机制约束。Anthropic表示，Claude Duet在发送消息、付款、签署文件或删除信息前，会向用户展示拟执行的操作并等待批准。

产品也设置了专门的安全机制，以防止敏感信息被不当披露；部分高风险操作，即使获得用户批准也无法执行。

研究预览阶段，能力与使用范围仍有限

Claude Duet目前并非全面开放的商业产品。Anthropic此次首先向美国地区的Pro和Max订阅用户开放候补申请，研究预览期间，智能体与Claude其他功能共享订阅使用额度，后台检查和复杂任务同样会消耗额度。

Anthropic也承认，现阶段产品仍可能误读对话内容或错误判断事项的紧急程度。由于产品主要围绕工作场景开发，其处理订票等个人事务的能力相对较弱，用户目前也无法直接查看其浏览器操作过程。

因此，Claude Duet的实际价值仍取决于它能否在持续获取信息、主动判断任务优先级和执行操作之间形成稳定的工作流程。对于企业和专业用户而言，后台自动化有望减少信息筛选和重复操作，但判断失误与敏感信息处理仍是使用过程中需要关注的问题。

AI智能体竞争进一步延伸

Anthropic推出Claude Duet之际，OpenAI和Meta也在推进能够代表用户执行任务的AI智能体。OpenAI此前推出了Dots，Meta则推出了Muse，相关产品均试图让AI从回答问题进一步走向跨应用完成任务。

The Verge将Claude Duet视为Meta Muse和OpenAI Dots的竞争对手，并指出，Duet整合了Claude生态中的记忆、技能与应用连接能力，通过虚拟机和浏览器执行工作任务。

Business Insider则指出，Claude Duet目前仍处于候补名单开放阶段，尚不能立即面向更广泛的市场与其他智能体产品展开直接竞争。

对Anthropic而言，Claude Duet不仅是Claude应用形态的扩展，也意味着公司正在探索如何让模型持续参与用户的日常工作，而不只是提供一次性的问答和内容生成服务。其后续发展将取决于任务执行的可靠性、用户对主动式服务的接受程度，以及产品能否从有限的研究预览逐步扩大使用范围。

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据路透社报道，六名经销商表示，随着市场上可流通的铂金包数量增加，过去一年二手售价持续下滑，部分卖家需求也明显走软。

瑞银分析师本月早些时候将爱马仕股票下调至"卖出"评级，估计全球铂金包及凯莉包（Kelly）的在售数量已达疫情前的六至七倍，并警告称这将侵蚀品牌赖以为生的"稀缺性"商业模式。

爱马仕股价今年已累计下跌近40%，成为上市奢侈品公司中表现最差的之一。该公司预计本周四公布季度销售数据，Visible Alpha预测显示，季度营收增速约为5.2%，将创六年来最低。

铂金包的转售价值正从疫情高峰期快速回落。据经纪商Bernstein追踪的拍卖数据，今年三季度，Birkin 25的二手成交价约为零售价的1.7倍，较2022年高峰时约2.6倍的水平显著下滑。

据路透社采访的转售商介绍，一款未使用的黑色Birkin 25——市场最抢手的款式之一——二手价格自2022年以来已下跌约4000英镑（约合5336美元），目前约为2.4万英镑。部分卖家报价甚至低至2万英镑。而爱马仕在英国的官方零售价为9390英镑。

在伦敦从事铂金包转售的蔡宝春表示，他在2020年开始通过Vestiaire Collective及社交媒体平台销售铂金包，一度从中获取丰厚利润——转售价可达零售价两倍以上。

如今，随着未开封铂金包的二手价较2022年峰值下跌逾6000美元，他已停止囤货。"我不想亏钱，"他说。

铂金包之所以能长期维持高溢价，核心在于严格管控的供给与购买资格门槛。据转售商透露，客户通常需要在爱马仕丝巾、服装及鞋履上累计消费1万至2万美元，方有机会获得购买铂金包或凯莉包的资格。

然而，这一壁垒正在松动。爱马仕近年来平均每年新开一家工坊，持续扩大手工皮具产能；与此同时，Vestiaire Collective、The RealReal等二手交易平台的兴起，以及网店、社交媒体渠道的普及，大幅降低了铂金包的转售门槛。

加州二手奢侈品平台Fashionphile创始人Sarah Davis表示，该公司15年间铂金包上架数量增长了32倍，目前网站在售铂金包多达212个。

她曾将这种模式形容为"双赢"——二手溢价空间既激励了消费者在爱马仕持续消费，也带动了转售市场的繁荣。

这场变化正在引发市场对爱马仕核心商业逻辑的重新审视。瑞银在降级报告中指出，铂金包与凯莉包 二手供给的持续增长，可能从根本上削弱品牌的稀缺性驱动模式。"我们认为这一业务的本质正在改变，"瑞银分析师写道。

奢侈品手袋转售商Lilac Blue创始人Antoinette Hunter表示，获取铂金包已不再是难题，但从中盈利却越来越难。她指出，若爱马仕继续上调零售价，而二手价格持续回落，两者之间的价差将进一步收窄，"或许会让铂金包变得不再那么有吸引力"。

两名股票分析师及两名行业顾问向路透社表示，爱马仕服装、丝巾及香水品类需求正在降温——而这些品类传统上是客户获取铂金包购买资格的前置消费路径。这一信号意味着品牌生态系统的整体吸引力可能正在松动。

针对是否应放慢生产以保护品牌价值，爱马仕首席执行官Axel Dumas今年7月表示，产量主要取决于训练有素的工匠数量及优质皮革的供应情况。他坦言，外界对产量问题存在截然相反的担忧。

从财务数据来看，爱马仕的皮具部门仍贡献了集团年营收的44%，预计本季度皮具收入仍将实现约10%的增长。不过，整体增速的趋缓以及股价的大幅下挫，已令市场开始重新评估这家奢侈品巨头的长期价值逻辑。

部分转售商对前景仍持审慎乐观态度——Fashionphile的Davis表示，挪威球星Erling Haaland近期的名包收藏引发广泛关注，带动了平台铂金包价格的小幅回升。但这一利好能否扭转整体趋势，市场尚待观察。

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美东时间21日周三，特斯拉公布，截至9月的2026年第三季度，营收280.5亿美元、同比基本零增长，略低于分析师预期的281.3亿美元；但调整后每股收益（EPS）0.48美元，较分析师预期高约9%，经营利润更是较预期高将近20%，当季毛利率19.6%、超预期环比回升，较市场预期高将近2个百分点。

更关键的是现金流。三季度特斯拉自由现金流为15.3亿美元，分析师此前预期为负49.9亿美元、较二季度的负值10.9亿美元进一步扩大；当季经营现金流达到62.6亿美元，带动季度末现金、现金等价物及短期投资升至454.5亿美元，环比增加19亿美元。

业务结构上，汽车业务收入205.6亿美元，虽然同比增速由正转负，但还较市场预期高将近4%、换言之，收入下滑没有分析师预计的那么严重；服务及其他收入同比增速有所放缓至33%，还较市场预期高逾7%；而能源发电与储能收入同比下降16%、重回负增长，且较分析师预期低逾26%，是三季度营收未达预期的主要拖累。

特斯拉同时强调，已连续第二个季度实现过去12个月滚动营收超过1000亿美元。

周三美股常规交易中特斯拉收涨超3%，盘后财报发布后进一步走高，盘后一度涨超2%，业绩电话会期间，股价转跌，一度跌超3%。分析认为，市场的第一反应是奖励毛利率修复、调整后EPS超预期、自由现金流大幅转正，以及FSD订阅、Robotaxi商业化等长期叙事继续推进。

股价此后转跌显示，投资者开始重新评估几个问题：1、总营收仍略低于预期，GAAP口径EPS和运营利润同比大幅下降；2、自由现金流超预期的重要原因之一是资本开支低于预期，若全年250亿美元左右CapEx目标不变，四季度现金流压力可能明显上升；3、汽车交付同比下滑、ASP继续承压，与“电池供应限制”这一解释之间存在需要进一步验证的空间；4、能源业务收入显著低于预期；5、AI、Robotaxi和Optimus虽然进展积极，但商业化兑现仍需时间，而相关投入已在费用端体现。

特斯拉三季度总营收为280.46亿美元，低于市场预期的281.3亿美元，几乎持平一年前水平，较二季度的282.36亿美元小幅下滑近0.7%。

分业务看，汽车仍是核心支柱：

• 汽车业务收入205.6亿美元，同比下降3%，但高于市场预期的198.3亿美元，二季度同比增长23%；
• 能源发电与储能收入28.8亿美元，低于市场预期的39.1亿美元，同比下降16%，继一季度降12%之后，今年再次录得单季负增长，二季度同比增长13%；
• 服务及其他收入46.1亿美元，高于预期的43亿美元，同比增长33%，较二季度同比增速50%放缓。

运营端看，三季度特斯拉总产量46.44万辆，同比增长4%；总交付量48.65万辆，同比下降2%，环比二季度的48.01万辆小幅增长。

其中：

• Model 3/Y产量45.74万辆，同比增长5%；
• Model 3/Y交付47.82万辆，同比下降1%；
• 其他车型交付8295辆，同比下降48%。

虽然总交付同比下滑，但库存指标明显改善。三季度全球车辆库存为11天，低于二季度的15天和一季度的27天。特斯拉还称，三季度末，乘用车积压订单达到四年来最高水平，并在当季生产和交付了公司第1000万辆汽车。

供给端，特斯拉表示电池供应仍是限制汽车产量提升的关键因素。公司称，正在推进未来电池供应保障，提高工厂利用率。柏林工厂实现创纪录生产，内华达高产线上的Tesla Semi也已开始量产；Cybercab、Cybertruck、Model Y等仍是产能布局重点。

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伯克希尔B类股周三盘中突破了2025年5月2日创下的此前高点。2025年5月3日，巴菲特曾令投资者、支持者甚至自己的继任者感到意外，宣布将在执掌公司近60年后卸任首席执行官一职。

这一消息公布后，伯克希尔股价连续数月下跌，反映出投资者担心巴菲特离任可能影响这家综合性企业集团的经营表现。

周三伯克希尔B类股盘中一度上涨0.5%，至542.6美元，随后股价回落，最终收跌0.28%，报538.99美元。

股价回升也为巴菲特的继任者格雷格·阿贝尔提供了支持。距离阿贝尔正式接任还不到一年，这位新任掌门人已开始采取行动，逐步展现自己的管理风格。

在调整公司管理层后，现年64岁的阿贝尔开始动用前任积累的庞大现金储备。

他恢复了股票回购，并接连敲定两笔数十亿美元规模的交易：收购泰勒·莫里森家居公司（Taylor Morrison Home Corp.）相关资产，以扩大伯克希尔的住宅建造业务；同时，通过投资谷歌母公司Alphabet，支持其在人工智能领域的布局。

伯克希尔预计将于11月7日公布第三季度财报。

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美国国家安全局（NSA）周三发出紧急警告，研究人员借助AI工具在PHP编程语言中发现了两处严重安全漏洞，全球大量网站因此面临被黑客入侵的重大风险。荷兰、法国、丹麦、芬兰等多国政府网站紧急下线。

PHP开发团队于周三发布紧急补丁，并呼吁所有用户"立即更新"。该漏洞在PHP代码库中潜伏逾十年，此次由美国网络安全公司借助谷歌和OpenAI旗下AI工具发现。

由于补丁已公开发布，专家警告称，黑客可利用AI轻易对漏洞进行逆向工程，大规模入侵攻击浪潮或一触即发。

据互联网情报公司Censys的数据，在约260万个运行PHP的主机中，目前约有150万个使用的版本尚无可用补丁。PHP为全球约75%已知编程语言构成的网站提供底层支撑，WordPress、Drupal、Joomla和Magento均建立于这一技术之上，任何关键漏洞的连锁影响极为深远。

OpenAI周三表示，"鉴于这些漏洞的严重程度以及PHP的广泛应用，我们认为这是近期记忆中影响最深远的安全问题之一"，并强调"据我们所知，前沿AI在攻击者之前率先发现了这些漏洞"。

此次漏洞由AI工具率先发现，标志着网络安全攻防态势出现结构性转变。谷歌旗下网络安全公司Wiz在博客中披露，其自主AI漏洞研究工具Wiz Atlas结合谷歌Gemini 4 Argon及OpenAI的GPT-5.6 Sol发现了上述缺陷。

另一家网络安全公司Calif亦表示，其于8月1日借助大语言模型独立发现同一漏洞，此后持续参与修复工作。两家公司均称已相互协调，并与PHP团队及OpenAI共同跟进处置。

Wiz指出，上述漏洞在PHP代码库中隐匿逾十年，若依赖人工排查，其利用难度极高。"在AI出现之前，这一手工工作实施困难，更难以规模化推进，"Wiz表示，"有了AI，这一障碍已不复存在。"

网络安全研究与事件响应公司TLP:Black联合创始人Costin Raiu警告称，AI正在驱动一场"争先利用的竞赛"，下一步将是"互联网上所有存在漏洞的网络服务器遭到大规模攻陷"。

PHP诞生于1990年代初，最初代表"Personal Home Page"，如今已成为互联网公共端最重要的底层语言之一。根据网络技术追踪机构W3Techs的数据，PHP约为75%已知编程语言构成的网站提供运行支撑。

Drupal协会临时首席执行官Tiffany Farriss表示："所有使用过去20年间任何PHP版本的服务器都将面临漏洞风险，这一问题影响互联网的大多数站点。"

WordPress.com运营方Automattic已表示，其托管服务用户及Tumblr用户不受此次漏洞影响。

但风险集中指向规模较小的PHP驱动网站——尤其是由个人或机构运营、技术资源有限、依赖共享主机服务且无法直接管理底层服务器的站点。

伦敦国王学院访问高级研究员Lukasz Olejnik警告称，"规模巨大，加之AI的介入，攻击可能即刻发生。"

欧洲政府机构率先采取预防措施，多国网站相继下线。

荷兰国家网络安全中心（NCSC）自身网站亦关闭下线，并将此举定性为"预防措施"。鹿特丹港、政府门户网站Overheid.nl、荷兰足球协会KNVB、该国五大政党官网及多家医院网站均跟进暂停服务。荷兰首相表示正密切关注事态发展。

芬兰国家IT服务提供商Valtori宣布，政府公共网络服务已作为"预防措施"下线。法国内政部表示，已将旗下所有网站置于"预防性维护"状态。丹麦市政IT公司Kombit称已关闭多项服务，包括全国学校通讯平台。

网络百科全书维基百科称已下线数量未披露的系统，等待安全补丁完成部署；线上图书馆互联网档案馆（Internet Archive）亦表示曾短暂下线以处理该问题。

日本首相高市早苗在X平台发文，呼吁网站运营者"确认您的在线网站是否使用PHP，并准备好应用新补丁"。

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据央视援引以色列媒体当地时间21日周三的报道，数十架以色列战斗机和加油机本周稍早飞越叙利亚、伊拉克，逼近伊朗边境后折返。央视还援引伊朗方面消息称，伊朗南部锡里克地区21日晚又传出数次爆炸声，但声音的性质和来源尚不清楚。

同在本周三，央视援引美国财政部网站声明称，美国对伊朗实施新一轮制裁，并提及制裁对象包括总部位于巴拿马和希腊的律师事务所、总部位于新加坡和阿拉伯联合酋长国的航运代理机构，前者“为伊朗的军事、武器及核计划提供资金”，后者直接协助伊朗“影子船队”的运作。同日，卡塔尔媒体援引消息人士称，美国国务院正准备要求中东地区部分使馆人员撤离。

多条消息叠加之际，以色列总理内塔尼亚胡公开释放推翻伊朗政府的信号，伊朗外长阿拉格齐则表示，伊方不相信美国寻求和平的诚意，几乎没有理由期待谈判取得进展。美国方面一边继续加大经济施压，一边据报道准备调整驻中东外交人员安排，地区安全局势再度面临升级风险。

以色列据称告知美国数十架以军战机军演，美方怀疑意在诱使伊朗开火

据央视新闻援引以色列第12频道电视台21日晚的报道，本周稍早，数十架以色列战斗机和加油机飞越叙利亚、伊拉克上空，逼近伊朗边境，其飞行路线与针对伊朗的攻击路线“高度相似”，随后在即将进入伊朗领空前掉头返回以色列。

报道援引美国官员称，以色列事先已向美国通报此次行动，并将其解释为军事演习和力量展示，目的是威慑伊朗。但美国方面怀疑，以方可能希望借此挑衅伊朗，使伊朗向以军战机开火，从而为以色列发动新一轮军事打击提供借口。

这次行动也引发了对误判风险的担忧。相关消息人士指出，以色列安全部门担心，内塔尼亚胡和国防部长卡茨近期针对伊朗的强硬言论，可能促使伊朗采取预判性打击。若伊朗将以军的军事行动视为即将发动攻击的信号，双方可能在没有正式宣布重启大规模战争的情况下再次发生军事冲突。

值得注意的是，这次军事行动发生在美国国防部长赫格塞思访问以色列期间。美媒Axios的报道称，以军此次行动是一次远程军事力量展示，飞行距离超过800英里；美以官员称，该行动的设计目的之一就是让伊朗防空系统能够探测到以军机群。

伊朗南部锡里克传出数次爆炸声，具体原因仍不明

在以军战机逼近伊朗边境的消息传出后，伊朗南部又出现新的安全事件。

据央视新闻报道，当地时间21日21时许，伊朗南部锡里克（Sirik）地区传出数次爆炸声。截至报道时，声音的性质和来源尚不清楚。卡塔尔半岛电视台也援引伊朗媒体报道了这一消息。

目前尚无足够信息将锡里克地区的爆炸声与以军此前的军事行动联系起来，也没有可靠证据证实伊朗境内发生了新的空袭。因此，爆炸声究竟来自军事活动、事故还是其他原因，仍有待进一步核实。

内塔尼亚胡下令推翻伊朗政权，特朗普此前曾阻止大规模打击

以色列方面针对伊朗政权的公开表态，正变得更加直接。

据美媒CBS援引内塔尼亚胡21日当天在社交媒体的发文称，他已指示以色列国防军、摩萨德和安全部门采取行动，推翻伊朗政权。他还指责伊朗最高领袖穆杰塔巴·哈梅内伊延续其父、已故前最高领袖哈梅内伊的路线，并声称伊朗仍在试图发展核武器。

这番表态与本周稍早英国《金融时报》的报道相呼应。《金融时报》援引三名知情人士称，内塔尼亚胡此前已指示军方制定针对伊朗的新一轮大规模打击方案，原计划于10月10日前后实施，目标包括伊朗核设施、与政权相关的目标，以及电厂等民用基础设施。

据报道，以军当时已为持续数日的军事行动做好准备，预计打击规模将超过今年2月美以联合发动的军事行动。不过，特朗普反对在美国中期选举前重启大规模军事冲突，是这一计划未能实施的关键原因。

这意味着，尽管以色列继续对伊朗释放军事威胁，但美以双方在何时、以何种规模重启攻击的问题上，并非完全没有分歧。以色列的军事准备、美国对冲突升级时机的考量，以及伊朗可能采取的反制措施，共同构成了当前局势的重要变量。

美国扩大制裁伊朗“影子船队”，贝森特警告将追究所有支持伊朗的个人和机构

军事威慑之外，美国周三继续从经济和金融层面加大对伊朗的压力。

美国财政部21日发布公告，宣布对帮助伊朗规避制裁的法律和航运网络实施新一轮制裁。被制裁对象包括总部位于巴拿马和希腊的律师事务所Karnakis and Karnakis、位于新加坡和阿联酋的航运代理机构，以及一批涉及运输伊朗商品的货运船只。

美国财政部称，相关律师事务所多年来帮助注册航运公司、设立用于掩盖实际所有权的企业架构，使相关船只得以运输伊朗石油、石化产品和钢铁等商品；被制裁的航运代理机构则被指协助伊朗“影子船队”运作。

美国财长贝森特在声明中警告，无论是在海上参与非法石油转运，还是通过律师事务所提供支持，只要帮助伊朗政府，美国就会找到相关人员并实施制裁。他表示，相关行动将继续针对支持伊朗政权的个人和机构。

根据美国财政部公告，相关制裁措施将冻结被列名对象在美国境内或由美国人士控制的资产，并限制美国人士与其进行交易。美国还在调查一家希腊银行与伊朗之间可能存在的联系，并向多家欧洲银行索取与受制裁伊朗金融机构关系有关的信息。

这轮行动延续了美国针对伊朗石油出口、航运和金融渠道的施压策略。其目标不仅是打击直接参与运输伊朗商品的企业，也包括为相关贸易提供法律、注册和物流服务的中间机构，进一步提高第三方企业与伊朗开展业务的合规风险。

阿拉格齐称几乎无理由期待谈判进展，强调已做好充分自卫准备

伊朗方面则继续否认美国寻求和平的诚意。

据央视新闻报道，伊朗外长阿拉格齐21日发表文章称，伊朗完全不相信美国政府宣称的和平意愿具有诚意。鉴于白宫没有表现出就未来出路达成谅解的意愿，同时继续威胁动用更多武力，伊方几乎没有理由期待谈判取得进展。

阿拉格齐表示，伊朗仍致力于寻求有尊严、和平解决冲突的办法，同时已做好捍卫自身的充分准备。伊朗愿意与美国达成公正、体面的协议，但要求美国展现认真谈判的态度，并真正愿意永久停止侵略。

不过，外交沟通渠道并未完全关闭。CBS报道援引阿拉格齐当天的表态称，伊美仍通过调解方就一项为期七天的停火提议进行间接谈判。该提议此前遭到特朗普拒绝，美方则寻求加入新的条款。巴基斯坦和卡塔尔等国仍在参与斡旋。

美国拟要求部分中东使馆人员撤离，地区安全风险持续上升

外交安全层面的动向同样值得关注。

据路透社21日报道，三名美国官员透露，美国国务院正准备下令，要求海湾地区部分美国使馆人员及其家属离开驻在国。报道指出，这一安排与地区敌对行动可能再次升级有关，也涉及伊朗支持的也门胡塞武装近期对沙特阿拉伯发动的袭击。

卡塔尔媒体半岛电视台同日也援引消息人士称，美国国务院准备要求中东地区部分使馆人员撤离。不过，目前相关报道指向的是部分外交人员及家属的离境安排，不能据此认定美国已决定全面撤出中东外交人员。

从以军战机逼近伊朗边境、伊朗南部传出爆炸声，到美国进一步扩大制裁、评估驻外人员安全，周三的多条消息共同反映出地区风险正在累积。

眼下，最关键的变量仍是军事行动是否会从威慑和准备阶段转向新一轮大规模打击，以及美国与伊朗之间的间接谈判能否取得进展。在以色列持续释放打击信号、美国强化经济施压而伊朗坚持不放弃防御准备的情况下，任何一方的误判，都可能使局势进一步升级。

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日本邮政保险表示计划加大日元计价债券购买力度，大同生命保险则上调了国内债券持仓目标，主要方向为企业债；明治安田生命保险计划维持日本国债持仓规模基本不变，同时将低收益债券置换为高收益品种。

上述表态显示，日本最重要的债券投资者群体之一的购债意愿正在回升。

需求回暖的信号已在市场中有所体现。本周二举行的20年期日本国债拍卖录得历史最高认购倍数，表明即便在中东局势升温、油价走高及通胀担忧引发全球债券抛售的背景下，高企的收益率仍对买家形成吸引。

据日本证券业协会数据，寿险机构已连续四个月净买入超长期日本国债。

日本邮政保险发言人表示，公司计划持续购入国债以替换到期持仓，"鉴于近期利率上升，我们目前将收益率曲线上各个期限均视为潜在投资标的。"

大同生命保险则上调了国内债券持仓计划，主要通过增持企业债实现。明治安田生命保险的策略则侧重于在保持国债总仓位基本持平的前提下，用高收益债券置换存量低收益持仓，以改善组合回报。

寿险机构对长期政府债券的购买具有结构性意义——其资产负债管理需求使其天然倾向于超长端配置。在日本央行持续缩减购债规模之际，寿险机构的动向对政府债券发行的消化能力尤为关键。

超长期日本国债收益率近期接近数十年高点，根本上改变了日本机构投资者的资产配置考量。此前多年超低利率环境迫使寿险机构转向海外资产和风险资产，而收益率的显著抬升正推动资金重新向国内债券回流。

法国兴业银行策略师Stephen Spratt表示："寿险机构在下半年上调日本国债配置意愿的可能性较大。国内需求正在回暖，与此同时超长期国债拍卖规模也有所缩减。"

汇丰银行亚太区利率策略师Justin Heng指出，日元汇率的相对稳定也有助于投资者增加日本国债敞口，"绝对收益率具有吸引力，且收益率曲线趋于陡峭。在我们看来，日本国债市场当前这一相对平静的局面或将持续一段时间。"

据日本人寿保险协会截至7月底的数据，日本寿险机构合计持有约386万亿日元（约合2.4万亿美元）投资资产，这意味着其配置比例的细微变动即可对国内及海外市场产生可观影响。

不过，市场风险依然存在。隆奥资产管理高级宏观策略师Homin Lee指出，首相高市早苗任内推出第二次补充预算的可能性、2027财年初始预算规模，以及日本央行政策走向，均构成潜在扰动因素。

尽管如此，他补充称，随着债券供给前景逐渐明朗、需求趋于稳定，"未来数周的国债拍卖有望获得略为坚实的支撑"。

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10月中旬，豆包手机助手宣布逐步开放第三方应用的屏幕自动化操作，拒绝操作名单中，多家银行App在列。

近乎同时，花旗、美银和摩根大通也收紧外部Agent访问客户账户的权限。

当AI开始替人操作手机、办理事务，银行首先需要厘清谁授权、谁确认、出了差错谁负责。这些问题决定了金融账户能向第三方智能体开放到哪一步。

账户安全是眼前的关切，账户里的钱将如何流动，则是银行需要未雨绸缪考虑的问题。

Agent可能撬动的，是低利率时期，能帮助银行压低资金成本的活期存款；

一旦Agent获得相应授权，能够替客户发现闲钱、比较收益并完成转出，原本因顾不上打理而留在活期账户里的余额，就更容易找到新去处。

储户可能因此获得更多收益，银行则可能需要付出更高成本争取这些资金，大量Agent若采取相似策略，资金还可能在更短时间内集中转移，压缩机构筹集现金的时间。

这场可能到来的存款保卫战，关乎银行能以多低的成本获得资金，也关乎这些资金能够留下多久。

AI开始动手

一直以来，客户留在活期账户里的余额，是银行重要的低成本资金来源，以这些资金支持贷款和投资，能够保留更多利息收益。

如何将更多余额留在账户，是银行长期以来商业模式中的重要一环。

客户既会为支付、应急而留钱，也可能因为找产品、比利率麻烦，把闲钱留在账户里，成为银行源源不断的低成本负债。

个人Agent的兴起，尤其是AI权限的不断提升，正让商业银行维持多年的惯性出现裂缝。

例如豆包手机助手，就试图跨过开发者权限边界，通过识别屏幕上的文字和按钮，帮助用户完成点击、填写和提交，等原本需要人逐步操作的任务；

按照这种设想，这可能让用户仅凭一条指令，就完成查询余额、购买产品乃至转出资金。

银行们给出的态度，是集体拒绝。

豆包屏幕自动化操作声明协议公示期结束时，共151款明确拒绝豆包操作，工行、招行、重庆农商行等金融机构的应用均在列。

用户可通过豆包手机进入相关银行，但豆包无法代替用户在App内实现操作。

美国大行同样遇到了个人Agent向金融账户延伸的问题。

此前，Meta推出Muse连接不同服务，替用户处理邮件、安排出行和购物，并宣布扩展购物服务及支付连接。

不久后，花旗禁止第三方Agent登录账户或交易，保留经特定开放银行服务商授权的有限只读访问，美银研究AI支付指令的责任归属，摩根大通则限制外部Agent接入。

只读访问，是允许工具获取账户信息；

由外部助手代为操作，银行就需要确认用户是否真正授权、交易能否及时阻断，以及出错后由谁承担责任。

银行筑起边界，不仅事关安全，也关系到Agent能否把收益比较，变成实际的资金转移。

一旦权限突破，Agent就可以持续对比、转账，将资金挪去利率更高的账户里，银行也势必直面更现实经营问题：便宜的活期余额，还能剩多少。

阿波罗首席经济学家Torsten Slok提出，Agent可能将家庭现金从平均利率约0.1%的活期账户，转向收益率3.3%至5%的账户，冲击银行的低成本存款。

这是前瞻情景，而非已经发生的资金外流。

美国银行董事长兼首席执行官Brian Moynihan则强调，支票账户承接日常收支，投资用途的现金已有收益产品承接。

Moynihan认为，若为提高收益而影响账单支付、甚至产生透支费用，就谈不上优化。他并不担心Agent改变这一资金安排。

分歧由此落到账户余额的用途上。

有多少是必须留下的周转金，又有多少只是尚未被打理的闲钱？

Agent能撬动的，是后者以及更精准安排收支后释放的余额。

余额开始流动

十多年前，余额宝曾让银行看到，技术如何改变这些余额的去向。

余额宝最初对接天弘增利宝货币基金，用户转入零钱，实际是在购买基金份额，由基金投资银行存款、短期债券等资产，获取收益，赎回相对快捷。

2012年，货币基金A类平均收益率比活期高3.6个百分点，但持有人户数不足300万；

次年支付宝将货币基金接入余额宝，零钱理财进入日常消费，年末余额宝客户一路飙升至4303万户、规模达1853亿元。

离开银行零售账户的负债会回来，但是，是以更昂贵的定价。

2013年末，天弘增利宝资产中，银行存款和结算备付金占比达92.21%，低息活期变成了银行需要用更高利率争取的基金集中配置；

更何况经过基金管理人自由选择后，资金未必会流向开户行，各行都面临新一轮的负债迁徙。

为应对平台对客户和资金的争夺，银行们学着将货币基金和便捷申赎放进自有渠道，牺牲部分活期规模，换取继续参与后续服务的机会。

竞争带给银行的经验是，客户打理闲钱越高效，低成本余额就越难沉淀。

但技术的演进不会因此停下。

将产品送进可及、普惠的日常钱包，是由余额宝主导的大众现金管理的1.0时代；

而个人Agent可能开启的2.0，则涉及到了进一步智能化的需求分析、跨机构比较，以及持续调整资金安排。

可以设想，未来工资到账后，Agent结合账单与用户设定，留足生活费、还款和应急资金，再比较剩余余额放在哪里更合适；

最初，它可能只提醒客户或生成方案，获得相应授权与接口后可以提交转入、申购申请，有了账户开放与交易核验支持后，又可以进一步自动调拨。

在理想情境下，工资可以继续发到熟悉的银行，还款也通过原账户完成，闲置余额却可能转往别处。

即便客户不离开银行，低成本资金也可能继续流动。

若Agent能跟踪收支计划、跨机构比较产品，一次转入就只是下一轮选择的起点；

收益、到账时间或用钱计划变化，都可能触发新建议，是否值得切换，还要计入费用、赎回限制和风险差异，转入一款产品，不再意味着长期停留。

安永美洲银行与资本市场咨询负责人Nikhil Lele、安永合伙人Akshata Udiavar认为，Agent可能加快存款重新定价，削弱客户对品牌的依赖。

银行争取到一次转入后，还要面对下一次比较、下一次选择，靠用户惯性沉淀的余额，势必变得更贵，也更难预测。

留客VS留钱

不过，今天的客户即使重新比较收益，算出的账也与2013年不同。

据银行挂牌利率及基金披露数据，如今工行等大行活期利率为0.05%；截至10月9日，余额宝部分对接基金7日年化收益率约0.90%至0.97%。

按这一水平静态折算，一万元一年多赚约85至92元；而2013年，货币基金平均收益率与活期存款利率相差约3.57个百分点，对应约357元。

利差收窄削弱了客户挪钱的动力，Agent却可能降低挪钱的麻烦。它能否促成迁移，仍要看收益能否覆盖操作、服务等成本。

但无奈的是，此刻的银行，也比之前更需要守住便宜的资金。

2013年二季度，商业银行净息差为2.59%，今年二季度为1.41%，较当年低出1.18个百分点。个人活期持续转出，银行为维持资产规模，就需要更多补充资金。

这笔代价，可以用一个静态情景来衡量。

以每1万亿元个人活期为例，假设1%转出、替代资金成本高1个百分点，年化新增成本就是1亿元；若转出比例升至10%，新增成本就是10亿元。

补充的负债越贵，成本压力越大，但缩减资产，又可能减少相应的利息收入。

值得一提的是，现金管理产品触达客户的渠道规则也在变化。

9月30日生效的《金融产品网络营销管理办法》，限制非银行支付机构将资管产品列入支付工具选项及为其营销。

余额宝、零钱通仍可付款，但须区隔展示，银行自营渠道不属于上述针对非银行支付机构的特定条款的适用对象。

这可能改善银行争取现金管理客户的相对条件；

但非银行支付机构借支付场景营销资管产品的空间收窄后，客户是否转向银行，仍取决于产品收益和使用体验。

改善客户体验、提供更具竞争力的揽储条件，也需要银行主动做出让步。

银行需要衡量，留客带来的收益，能否补上负债成本提高带来的损失。

摩根大通的现金管理计划，提供了一个具体例子。

摩根大通董事长兼首席执行官Jamie Dimon在2025年度股东信中提出，今年计划通过Smart Cash，让客户在支票账户与经纪账户内的较高收益产品间自动调拨。

按Dimon的描述，客户可以省去交易、清算和转账的多个步骤；更远期，AI还将用于预测现金需求、预判账单并协助预算。

同一家银行，一面限制外部Agent进入账户，一面准备帮助客户更方便地追求收益；

银行争取的已不只是余额留在哪里，也包括由谁持续为客户安排这笔钱。

流动的代价

对于储户来说，这是一笔收益账；对于银行来说，这是一笔负债成本账。

而对于金融市场来说，这还是一笔流动性账。

大量Agent采用相似策略、响应同一市场信号，并获得自动执行权限后，原本分散在不同时间的转账或赎回，可能集中发生。

客户集中转出存款，银行要及时筹钱；

投资者集中赎回基金，基金要准备现金，现金不足时还可能需要卖出资产；

而基金取回银行存款，也可能加大相关银行的筹资压力。

例如，活期存款从A银行流入B银行，钱仍在银行体系里，A银行却要及时补上流出的资金，手头现金不足就要以更高成本融资，甚至出售尚未到期的资产。

同样，若多家基金同时出售相似资产，卖盘可能压低价格，影响其他持有者的估值；

价格下跌若进一步引发赎回，筹集现金的压力还可能继续扩大。

货币基金快赎服务，曾经暴露过资金流动中的时间差。

用户要求立即到账，基金持有的资产却未必已经到期，快赎服务往往需要机构先行垫资，一旦赎回集中发生，垫资机构就可能面临短时间内筹集大量现金的压力。

2018年6月实施的政策，将单个投资者在单个销售渠道持有的单只货币基金，每日T+0快赎提现上限定为1万元。这项限制针对快速到账服务，正常赎回不受该额度限制。

快赎服务缩短了到账等待，而如今，个人Agent又将进一步缩短决策和操作的时间；

当资金调动更加集中，留给机构安排现金的余地也可能随之减少。

金融稳定理事会也曾提示，共用模型和数据、自动化反应可能放大市场行为的相关性与流动性压力。

银行因此需要重新评估，经由Agent管理的余额可能在多短时间内流出，并据此安排现金储备和备用融资。

个人Agent让每个储户更方便地安排自己的钱，也可能让银行更难安排这些钱的长期用途；

这场存款保卫战最终要回答的，是当资金越来越容易流动，金融体系如何继续为需要时间的贷款与投资提供稳定支持。

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拟出借31.5万桶，11月13日前完成交付

据报道，美国能源部于当地时间10月21日周三表示，计划出借最多31.5万桶取暖油，约占东北部紧急取暖油储备100万桶总量的近三分之一，涉及缅因州、马萨诸塞州和康涅狄格州，预计11月13日前完成交付。

美国能源部将通过竞争性招标，向燃料零售商和终端储存设施运营商提供借油机会，以便将燃料输送至供应紧张地区。能源部长赖特表示，政府致力于尽一切努力降低能源成本。能源部消息人士称，政府还将评估是否有必要进一步动用储备。

这项储备于2000年设立，主要保障美国东北部冬季取暖需求，储量相当于该地区约10天的取暖油供应。自2012年飓风桑迪过后，该储备尚未再次启用。

两党议员此前施压，冬季能源账单成选举焦点

此次行动此前已有两党议员推动。9月，缅因州共和党参议员Susan Collins与独立参议员Angus King致信特朗普，要求释放紧急取暖油储备，以缓解家庭能源开支压力。

取暖油与柴油的成分相近，二者价格受到相似的炼油供应约束。伊朗战争扰乱中东能源运输后，美国柴油价格一度突破每加仑6.50美元，创历史新高。特朗普政府还将部分燃油供应压力归因于乌克兰对俄罗斯炼油设施的袭击。

高昂的燃料成本正成为11月3日中期选举前的政治风险。尤其在依赖取暖油的美国东北部，冬季能源账单上涨可能进一步加重家庭负担，也给面临竞争激烈选举的共和党议员带来压力。

战略油储、红色柴油齐上阵，效果仍待观察

这并非特朗普政府首次动用能源政策压低价格。

今年3月，国际能源署（IEA）32个成员国一致同意合计向市场提供创纪录的4亿桶应急石油储备，应对中东战争造成的供应中断。当时美国承诺，从战略石油储备中提供1.72亿桶原油，作为IEA国际协调释储行动的一部分。

10月5日，特朗普还签署行政令，临时放宽红色柴油上路使用限制，并推迟相关联邦燃油税缴纳，措施有效期至年底。

红色柴油通常用于农业及非公路设备，与普通柴油化学成分相同，但因享受特定税收待遇而添加红色染料。新规允许其在一定条件下用于公路运输，意在拓宽燃料供应渠道、降低运输成本。

不过，柴油价格仍接近历史高位，红色柴油措施也面临零售商对税务责任、跨州运输及合规风险的顾虑。全球成品油供应紧张并非单纯的税收问题，临时释放储备或放宽使用限制，能否显著压低终端价格仍存疑问。

随着冬季取暖需求上升，特朗普政府正试图通过多项短期措施缓解能源成本压力。但如果中东供应中断持续，新增储备供应能否抵消全球成品油市场的缺口，仍是决定油价走势的关键。

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据当地时间21日周三报道，法国总统府确认，沙特阿拉伯同意在有需要的情况下持续增加柴油供应。此前，法国已与沙特、阿联酋和巴林敲定或推进每月合计29.5万吨的额外柴油供应安排。

这意味着，在马克龙结束为期三天的海湾地区访问后，法国不仅获得了短期新增供应，还争取到了沙特方面延长供油的承诺。法国总统府此前估算，本周锁定的额外柴油供应量相当于法国柴油消费量的略高于10%，后续月份的供应谈判仍将继续。

在中东冲突扰乱能源供应、燃油价格高企的背景下，法国正同时寻求增加进口、动用战略储备和强化能源基础设施保护，以降低供应风险。10月初，包括法国在内的七国集团（G7）已同意协调释放合计1亿桶原油和成品油；此次马克龙转向海湾产油国争取额外柴油，则是法国保障成品油供应的又一项举措。

沙特、阿联酋、巴林三国供油，能源巨头道达尔参与落实

根据法国总统府此前公布的安排，新增柴油供应主要来自三个海湾国家。

沙特方面，此前同意在10月和11月每月向法国额外供应9.5万吨柴油。阿联酋则承诺每月额外供应10万吨，巴林预计也将每月提供10万吨。巴林方面的供应将由法国能源巨头道达尔能源（TotalEnergies）与巴林国有石油公司BAPCO签署合同落实。三部分合计每月29.5万吨，相当于法国柴油消费量的略高于10%。

不过，新增供应的持续时间仍有待明确。法国总统府周三表示，已与沙特方面达成协议，将此前同意提供的额外柴油供应延长“所需的任何月份”，以保障法国燃料供应，但没有明确说明这一承诺是否仅指此前每月9.5万吨的供应安排。阿联酋和巴林新增供应的具体期限也尚未公布。

法国总统府还表示，沙特政府对法国协助保护其延布（Yanbu）关键能源基础设施表示欢迎。法国9月曾承诺派遣防空系统，帮助沙特保护石油设施，以应对也门胡塞武装的袭击。

燃油价格高企加剧压力，马克龙寻求多重保障

此次海湾之行的直接背景，是中东冲突持续冲击能源供应，柴油价格高企给法国消费者和企业带来压力。

法国媒体此前报道称，马克龙此次访问科威特、阿联酋、巴林和卡塔尔，将能源安全列为重要议题之一。法国不仅希望获得更多柴油和其他能源供应，也希望通过长期合作降低供应中断风险。

9月，马克龙在接受法国电视台TF1和France 2采访时曾表示，面对国际危机，法国需要准备动用“军事手段”，并强调将尽一切努力重新开放霍尔木兹海峡。对于燃油价格持续飙升，他当时也没有排除在必要时下调燃油税的可能性。

10月初，能源安全压力进一步显现。G7同意通过国际能源署（IEA）协调释放合计1亿桶原油和成品油，其中前20天先大规模释放柴油，并承诺避免在成员之间实施能源产品出口限制。

媒体认为，这是其他G7国家在美国总统特朗普施压后决定采取的联合行动，并指出，美国此前曾讨论限制柴油出口，欧洲则担忧这将进一步冲击其供应，因为欧洲对美国柴油的依赖程度不断上升。

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宝马的人员调整正在推进，涉及的岗位包括研发、行政和管理层。

据德国《商报》10月20日报道，宝马德国自愿离职计划开放报名不到两周，已有数千名员工表达离职意愿。公司表示，计划已达到目标，不再接受新申请。这是其全球减员安排的最新进展。此前，宝马提出一项计划，要在2027年底前在全球减少约8000个岗位，其中超过一半预计位于德国。

此次德国离职方案主要面向行政、研发等非生产岗位，生产线员工不在适用范围内。申请仍需宝马批准，预计到11月中旬，员工将获知能否签订解除劳动关系的协议，实际离职则会分批进行。

这轮调整的背景，是宝马销量与盈利同时面临压力。

宝马10月13日公布的数据显示，今年前三季度，集团全球交付约170.78万辆汽车，同比下降4.9%；第三季度交付约55.11万辆，同比下降6.3%。中国市场的降幅尤其明显：前三季度BMW和MINI在华交付约37.61万辆，同比下降21.8%，其中第三季度交付约11.44万辆，同比下降24.8%。

不同地区的表现形成了反差。第三季度，BMW和MINI在欧洲、美国的交付量分别增长2.7%和2.5%，仍未抵消中国市场的下滑。按公布数据粗略计算，当季中国市场同比减少约3.77万辆交付，接近集团同期全球交付减少的数量。中国业务的变化，已经直接影响宝马全球销量的走势。

宝马面临的竞争也在变化。中国自主品牌向高端市场扩张，正以电动化产品和智能化配置争夺传统豪华品牌的客户。对宝马而言，原有品牌积累仍是优势，但在新产品密集推出、价格竞争持续的市场中，维持销量需要付出更高的成本。

人员调整由此成为降低固定开支的一部分。销量减少时，研发、行政及管理费用不会同步下降，企业需要用更少的交付量分摊这些成本。宝马此次将德国离职方案集中于非生产岗位，反映出其正在从组织和人员配置上寻找降本空间。

管理层也在调整范围内。据英国《金融时报》9月30日报道，宝马拟削减逾百个管理岗位，其中包括约两成高级副总裁职位。宝马首席执行官米兰·内德尔科维奇当时表示，公司正在改善组织结构和成本基础，以应对日益激烈的竞争。

不过，降低人员成本与新车型投放仍在同时推进。宝马在最新销量公告中表示，中国版新世代BMW iX3将于11月启动市场投放。在欧洲，宝马集团第三季度纯电动车交付同比增长37.5%，显示其电动化产品在不同市场的表现存在明显差异。

对宝马来说，减员对应的是现有销量规模下的成本调整，新车则承担着恢复增长的任务。中国市场连续下滑，让这两项工作的紧迫性同时上升：既要让组织开支适应当前业务规模，也要通过新一轮产品更新，重新争取中国消费者。

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周三，据韩联社援引SK海力士透露，公司当天完成了为期两个月、规模达40万亿韩元的股票回购。

截至发稿，SK海力士ADR上涨2.24%。

此前，SK海力士宣布，将投入40.0434万亿韩元回购2407万股公司股票，并在回购完成后将全部股份注销。

此次回购股份约占公司已发行股份的3.3%，规模创韩国上市公司股票回购注销纪录。

SK海力士原计划于8月20日至11月19日期间实施回购，但最终提前约一个月完成。

在SK海力士之前，三星电子也于8月24日至10月6日期间投入约15万亿韩元，回购5685万股公司股票。

随着两家韩国半导体巨头的回购相继结束，此前在外资大举抛售韩国股票期间为韩国股市提供重要买盘支撑的两大力量，其股票回购行动均已落幕。

SK海力士计划于本月28日公布第三季度业绩，并届时披露追加股东回报方案。

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制鞋企业罕见地叩响了上交所主板的大门。

近日，广东龙行天下科技股份有限公司（下称“龙行天下”）的上交所IPO进入第二轮审核问询阶段。

目前仍在新三板挂牌的龙行天下是全面注册制实施以来，上交所主板受理的唯一一家以制鞋业申报IPO的企业，颇具稀缺性。

龙行天下主要为adidas、李宁、安踏等国内外运动品牌代工，2025年创收58.34亿元，同比增长4.41%；同期归母净利润2.58亿元，同比下滑了8.71%。

稀缺性之外，龙行天下的主板IPO仍面临考验。

上交所主板突出“大盘蓝筹”特色，对企业的经营规模和行业代表性有着较高要求。相比年收入超过200亿元的行业龙头，龙行天下仍有明显差距。

为了证明自身的行业地位，龙行天下在招股书中援引第三方机构的数据，称公司位列全球运动鞋制造行业第七，境内收入排名第二。

不过，这份“第二”的排名背后有着特殊的行业背景。近年来，国内制鞋产业持续向东南亚扩张，如此背景下龙行天下所强调的境内规模优势含金量仍值得商榷。

龙行天下的主板IPO之路还有不少要回答的问题。

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作者 | 周智宇

10月21日，2026世界智能网联汽车大会上，华为公司高级副总裁、引望公司CEO靳玉志提出，智能化下半场正在发生三大变化：产业加速从辅助驾驶迈向自动驾驶，自动驾驶对安全提出更高要求，并将重构未来出行范式。

他提到，L3级自动驾驶准入正有序推进，相关强制性安全标准将于2027年7月1日起实施。

靳玉志以L2向L3的演进解释安全要求的变化。他将其概括为，辅助驾驶阶段责任主体仍是司机，进入L3及以上自动驾驶阶段后，责任将向系统转移。L3属于有条件自动驾驶，驾驶员仍须按系统要求接管。他透露，引望辅助驾驶里程已将近170亿公里，并持续统计、公布里程及安全性数据，以增进用户信任。

今年4月，华为乾崑发布面向自动驾驶的乾崑OS，包含确定性调度引擎、全链路安全模型和全维冗余架构，强化系统接管驾驶任务所需的可靠性。

在靳玉志的设想中，自动驾驶还会改变车辆的使用方式：“当你去工作以后，它会自己停车、自己充电、自己洗车。”

这些场景要落地，车辆还需要与停车、补能等服务协同，自动驾驶的体验也取决于车内技术与车外服务能否顺畅衔接。

但引望的角色定位并未改变。靳玉志重申，引望坚持做智能网联汽车增量部件供应商，以“电子螺丝钉”赋能车企。“我们是帮助车企造好车、卖好车，不和车企竞争的。”

据华为8月27日披露，乾崑智驾累计搭载量已突破200万辆，华为乾崑合作车企品牌达25个，合作车型超过60款。

面向下一阶段，靳玉志提出三大协同方向。首先是让高安全、高质量的智能汽车解决方案走进更多用户。他透露，引望今年研发投入将近200亿元，未来还将持续保持高强度投入，通过技术创新和工程优化，提供更丰富、更可靠、更具成本竞争力的产品组合。

其次，协同将从车企扩展到产业生态伙伴。靳玉志以近期引望与宁德时代、时代电服签署换电战略合作为例，介绍自主寻站、进站、换电的合作方向。在连接充电桩的基础上，引望希望进一步接入换电生态。“因为我们接入以后不需要他们再接入，也对我们的用户带来更好的体验。”

引望坚持供应商定位，但它提供给车企的价值，也包括替车企完成补能生态的对接。

第三是从中国市场的规模化应用走向全球价值共创。靳玉志表示，引望希望与全球车企伙伴、汽车行业协会共同推动自动驾驶标准互通、生态共建。

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法国10年期国债收益率周三早间一度升至5%，创2002年以来最高水平。

与此同时，法德10年期国债利差逼近160个基点，触及欧债危机以来最高点，外国投资者正加速撤离法国国债市场。

市场的紧张情绪叠加多重催化剂：上周末爆发的极左翼团体骚乱、本周晚些时候即将到来的穆迪主权评级审查，以及政府在推进2027年预算案上的持续受阻。德意志银行高级经济学家Yacine Rouimi在研究报告中指出，在18个欧元区成员国中，法国是面临主权债务危机风险最高的经济体。

骚乱失控，内政部长请辞遭拒

上周末，法国多个大城市爆发由极左翼团体主导的街头骚乱，暴徒冲击并洗劫零售商店及奢侈品门店，纵火焚烧建筑，并与警方发生激烈冲突。

内政部长Laurent Nuñez周一公开承认，警方在部分大都市区一度失去对局势的控制。Nuñez随后向总统马克龙提出辞职，但遭到后者拒绝。

花旗集团策略师Jamie Searle警告称，"OAT与德债利差昨日已告破位"，法国的国别风险溢价正进入"未知领域"。Searle同时指出，上周末的骚乱进一步加剧了法国预算谈判的复杂程度。

财政积弊深重，评级压力迫近

法国的财政困境并非一朝一夕。

《世界报》编辑总监、英国《金融时报》专栏作家Sylvie Kauffmann撰文指出，法国自1974年以来从未实现财政平衡，新冠疫情后"不惜一切代价"的财政扩张政策更将公共赤字推升至今年GDP的5.4%。目前，法国国家债务已达GDP的119%，为1946年以来最高水平，且仍在持续攀升。

穆迪定于本周晚些时候对法国Aa3主权评级展开审查，该评级此前已被列入负面展望。在政治僵局之下，马克龙政府能否顺利通过2027年财年预算案，仍存在较大不确定性。债券市场的定价已在相当程度上反映出对评级下调的担忧。

欧债危机2.0风险浮现

德意志银行经济学家Rouimi构建的欧盟经济动荡风险评估框架涵盖公共财政、对外收支、私人债务、银行业韧性及劳动力市场等多个维度。

评估结果显示，爱尔兰、希腊和葡萄牙自2010年以来风险状况显著改善，而法国、比利时和芬兰则持续朝错误方向演变。Rouimi的结论是，一旦欧元区再度爆发系统性危机，法国可能成为新的震源。

花旗策略师Searle亦对此表示担忧。外国投资者持续减持法国国债的趋势，正在加剧市场对流动性和融资成本的顾虑。

福利削减难题，大选前景生变

分析人士指出，此轮骚乱的深层逻辑与法国福利体系的可持续性危机密切相关。在高利率环境下，如何为庞大的福利国家持续融资，已成为法国财政政策的核心矛盾。若不推行实质性财政整顿，投资者信心的进一步流失将难以避免。

然而，任何紧缩措施都将面临来自左翼的强烈抵制，而这恰恰为极右翼候选人Marine Le Pen在明年总统大选中提供了有利的民调空间。当前的多重危机，正在重塑法国政治格局，并对欧元区整体稳定构成潜在威胁。

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高盛数据显示，目前仅12%的标普500成分股公司处于开放回购窗口，但到本周末将有另外22%的公司退出静默期。今年10月以来，企业回购活动较年初至今日均水平低约40%，压抑已久的企业购买力正面临集中释放的时间窗口。

这一需求回归的背景尤为关键：2026年迄今企业回购授权规模已达创纪录的1.305万亿美元，远超2025年的1.151万亿美元及历史前期峰值。与此同时，市场新增股票供给相当有限，供需格局明显向回购买盘倾斜。

财报披露期间的回购静默窗口，令企业这一关键市场买家暂时退场。高盛数据显示，10月以来的企业回购活动已较年内日均水平低约40%，形成明显缺口。随着静默限制陆续解除，市场预计企业购买需求将迅速向正常水平靠拢。

高盛回购交易台数据显示，本周目前仅12%的标普500公司处于开放回购窗口状态，另有22%将在本周内退出静默限制。这意味着在未来数日内，有实质性力量将重新介入市场，补足此前持续缺失的企业买盘。

企业回购的潜在规模从未如此庞大。据高盛Ranganath团队统计，2026年迄今美国企业回购授权总额已达1.305万亿美元，同比2025年的1.151万亿美元增加约13%，并显著超越此前任何历史峰值。

这一创纪录的授权规模意味着，在进入年底阶段时，企业拥有异常充裕的实弹储备。而这并非仅停留在授权层面——标普500成分股公司2026年上半年实际回购额同比增长15%，二季度增速进一步加快至20%，显示执行力度持续强化。

目前市场对回购的关注度尚未充分体现于新闻流中。据Birinyi数据，上周仅有5项新回购计划宣布，合计金额约20亿美元，属于偏低水平。

然而这一状况预计将很快改变。随着更多公司完成财报发布并退出静默期，市场预计未来数日内将迎来一批大型回购授权公告，相关新闻流将显著增加，届时市场对企业回购规模的认知或将进一步提升。

市场此前对潜在股票供给增加有所担忧，但高盛的评估相对乐观。据高盛预测，2027年美国股票发行规模预计不足Russell 3000市值的1%，对市场构成的稀释压力相当有限。

这意味着在企业回购主导的需求端持续扩张的同时，市场无需应对显著的供给冲击。回购买盘的相对强度，因此得到进一步加持。从结构性角度来看，这是一个需求旺盛、供给受限的组合，为美股提供了来自企业自身的有力技术性支撑。

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富兰克林邓普顿固定收益首席投资官Sonal Desai在一场网络研讨会上表示，"法国的债务规模超过希腊当年的十倍以上，简单的救助方案根本不在选项之列。"

她直言，"我认为没有人真正准备好迎接欧元区债务危机2.0版本，一旦成真，其破坏力可能远超以往。"与此同时，法国10年期国债相对德债的利差扩大至154个基点，创10月初以来最高水平，市场对法国债务压力的担忧已具体反映在借贷成本上升之中。

Desai警告投资者不应低估欧盟政府债券市场出现"剧烈波动"的潜在风险。富兰克林邓普顿已就此调整债券组合布局：在意大利和法国维持较短久期敞口，同时在西班牙和德国持有较长久期资产，以应对潜在冲击。

法国国债市场的紧张态势正在价格层面得到验证。

法国10年期国债与德国同期限国债之间的利差已扩大至154个基点，为10月初以来最高水平，显示投资者要求持有法国债务的风险溢价持续攀升。

摩根大通资产管理EMEA首席市场策略师Karen Ward对此表示，"债券市场如今拥有更多的配置选择权，我们在法国看到的，正是债券市场凭借拥有其他选择这一强大影响力所发挥的作用。"

Vanda总裁兼联合创始人Jens Nordvig此前在彭博电视上警告称，法国利差可能进一步扩大。他指出，"推动救助机制有效运转所必需的团结与政治协作正承受压力。"

随着法国债市波动加剧，外界开始关注欧洲央行（ECB）介入的可能性。

据彭博报道，ECB管理委员会成员Olli Rehn表示，包括法国在内的所有欧元区国家都必须控制财政赤字，以确保债务可持续性，态度明确。

美国财政部长贝森特此前表示，他预计法国债券市场的波动不会产生溢出效应。"我不预期法国的情况会蔓延至其他市场，"他在保守派平台2Way上表示，"法国面临的局面确实棘手，但马克龙总统的经济团队我非常熟悉，他们是真正一流的。"

法国当前面临的核心难题在于，如何在政治稳定与财政紧缩之间寻求平衡。削减赤字意味着压缩福利开支，这在国内面临相当阻力，也是近期社会动荡的深层背景之一。

Desai将法国债务风险的根源指向"数十年来的高赤字积累"以及"福利国家体系面临的崩溃风险"。

在她看来，法国的问题远比希腊当年复杂——债务体量悬殊，决定了简单的外部救助在技术层面难以实现。

对于债券投资者而言，富兰克林邓普顿的仓位调整提供了一个参照：在法国和意大利压缩久期以规避利率风险，在德国和西班牙保留较长久期以寻求相对稳定的收益。

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据共同通信报道，日本央行将在10月29日至30日召开货币政策会议，届时将就物价涨幅是否已达到长期目标2%作出正式判断。若确认目标实现，将标志着日本历时近14年的抗通缩政策框架迎来象征性转折。

利率层面，市场预计本次会议维持现行政策利率1.25%不变。日本央行在上次9月会议上刚刚完成加息，短期内再度调整的可能性较低。此次会议的核心看点，在于政策表态而非利率本身。

日本央行于2013年1月确立2%的通胀目标，作为推行大规模货币宽松政策的核心支柱。然而，此后多年间，这一目标始终未能稳定实现，目标达成时间表一再推迟。

若本次会议正式确认通胀目标达成，意味着日本央行自设定目标至今，历时近14年方才实现这一承诺。

根据日本央行计划，正式表态将体现在会后发布的《经济与物价形势展望报告》（展望报告）中。日本央行此前预判通胀目标将于"2026财年后半至2027财年前后"达成，而本次会议前的最新数据将成为最终判断的关键依据。

通胀数据层面，日本总务省数据显示，剔除生鲜食品的全国消费者物价指数（CPI）自2022年以来已连续四年保持同比涨幅在2%以上，市场上早有观点认为通胀目标事实上已然达成。

不过，日本央行此前一贯强调，判断目标是否实现，需排除一次性因素影响，重点考察"基调性物价"以及薪资能否持续稳步上涨，因而在表态上保持审慎。

此次日本央行若最终作出正式确认，将是其判断上述条件已基本满足的明确信号，亦意味着日本货币政策从结构性宽松向常态化的转型路径进一步清晰。

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这批协议涉及Amkor、IBIDEN、京元电子、三星电机、矽品精密工业（SPIL）及欣兴电子六家供应商。其中，英伟达向京元电子提供11亿美元产能预留预付款，以支持其在美国新建测试设施；IBIDEN的扩产计划亦获得英伟达数十亿美元规模的预付款支持。英伟达首席执行官黄仁勋在GTC柏林大会上表示：

"我们正处于人类历史上最大规模的基础设施建设浪潮之中。需求是非凡的，产能是瓶颈所在。"

上述扩产计划覆盖日本、韩国、美国、新加坡等多个制造中心，旨在增强英伟达全球供应链的韧性与冗余度。对于市场而言，此次集中披露的产能承诺，意味着AI加速计算硬件的供给约束有望在2027至2028年间得到实质性缓解，对英伟达及相关供应链企业均构成明确的中长期业务支撑信号。

基板是英伟达此次供应链部署的核心环节，三项协议合计目标是在未来三年内将相关产能提升2.5倍。

在此前已宣布的协议框架下，英伟达向IBIDEN提供数十亿美元产能预留预付款，用于支持其位于日本大野町工厂的扩产，目标是将该工厂产能提升至现有水平的3倍，新增产能预计于2028年第一季度开始爬坡。

三星电机则是此次新加入英伟达供应体系的新成员，其现有韩国设施可立即提供增量产能，同时还将推进在世宗和釜山的设施升级与新工厂建设。至2028年，三星电机分配给英伟达的产能预计将占其年度封装基板总产能的相当大比例。

此外，英伟达还通过产能预留协议支持欣兴电子在中国台湾省的KF基板制造扩产，预计新增产能将于2027年第二季度开始投放，并于2028年中期达到满负荷生产状态。

在先进封装领域，英伟达与Amkor计划扩大在韩国的中介层晶圆产能，目标是在2028年底前实现逾300%的产能增幅，并配合Amkor在韩国新建制造设施的推进，为英伟达现有及下一代平台提供更高的生产规模支撑。

英伟达预计，其半导体测试总产能将从2026年到2027年实现翻倍增长，扩产地点涵盖美国、中国台湾省和新加坡三地。

英伟达向京元电子提供的11亿美元产能预留预付款，将专项用于支持其在美国新建测试设施及采购设备，目标是于2027年4月启动大规模量产。新加坡方面，测试业务的扩展预计将于2027年2月进入大规模量产阶段。

面向大规模计算基础设施日益增长的互联需求，英伟达与矽品精密工业计划在中国台湾扩大用于共封装光学（Co-Packaged Optics）的光学引擎制造产能。该扩产计划目标是于2027年中期实现15倍的产能增长，并在2028年底前再度翻倍，以配合英伟达在下一代互联技术路线上的战略布局。

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10月21日，荣耀在杭州发布新一代电竞手机WIN2和WIN RT2。

其中，WIN2搭载第六代骁龙8超级至尊版芯片，CPU主频最高达5.01GHz，配合LPDDR5X Ultra内存和UFS 4.1闪存，进一步强化游戏性能。

散热是此次升级的重点。荣耀WIN2采用双风扇主动散热设计，配备立体风网散热架构。屏幕方面，WIN2系列搭载2K 185Hz高刷新率屏幕，支持40余款原生高刷游戏，并通过自研显示芯片和触控芯片改善游戏体验。

续航方面，WIN2搭载10100mAh电池，支持100W有线快充和80W无线快充；WIN RT2则将电池容量进一步提升至12070mAh。

这距离荣耀推出首代WIN系列，还不到一年。

其他厂商也在加快新品布局。9月底以来，iQOO16、一加16等电竞手机相继发布，分别围绕旗舰芯片、高刷新率屏幕和散热能力展开竞争。

去年已经十分热闹的电竞手机市场，今年仍在继续硬件竞赛。

只是，这场围绕性能展开的竞争恰好撞上了存储成本暴涨周期。

随着新一代产品上市，电竞手机的售价已经出现明显上探。以荣耀为例，2025年12月发布的首代WIN系列，12GB+256GB版本首销价为3999元，12GB+512GB、16GB+512GB版本分别为4399元和4699元。

此次发布的WIN2，相同配置的首销价分别上涨至5499元、6299元和6999元，较上一代分别增加1500元、1900元和2300元。

尽管荣耀通过国补等优惠将WIN2的到手价压低至4999元起，但从首销价来看，新一代产品的价格门槛已经明显抬高。定位相对亲民的WIN RT2，国补后则以3149元起售。

类似的变化也发生在一加和iQOO身上。

一加16 12GB+512GB、16GB+512GB和16GB+1TB版本首销优惠价分别为6499元、7199元和8199元，较一加15上述三个版本的首发价分别上涨1900元、2300元和2800元。

iQOO同样如此。去年10月发布的 iQOO15，12GB+256GB 版本首销价为 4199 元，今年 iQOO16 上涨至 5999 元；16GB+512GB 版本则从4999元上涨至7499元，涨幅分别为1800 元、2500元。

短短一年，多款游戏性能旗舰相同存储配置版本的首销价上涨了千元以上。

背后是持续攀升的存储成本。Counterpoint Research数据显示，2026年第二季度智能手机存储器价格环比上涨超过80%。与此同时，新一代旗舰芯片及其他硬件升级，也在推高整机成本。

对于长期围绕旗舰芯片、大内存和高性能配置展开竞争的电竞手机而言，成本压力尤为明显。

更大的挑战在于，智能手机市场早已进入存量竞争，消费者换机周期不断拉长。即便游戏机的性能持续升级，短期内要推动用户大规模提前换机，仍然存在难度。

这也使得手机之外的电竞设备，开始成为厂商拓展业务的重要方向。

此次荣耀一口气推出电竞平板、耳机，并将游戏手柄等产品纳入电竞产品矩阵，试图将电竞业务从单一手机延伸至更多设备。例如，电竞手柄可以与手机搭配使用，进一步提升玩家的操控体验。

当存储涨价推高手机价格、换机需求又难以在短期内快速释放，电竞手机厂商需要寻找新的增长路径。

这场持续多年的硬件竞赛，也开始从手机本身延伸至更广泛的电竞生态。

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作者 | 周智宇

理想正在扩大自研电池的应用范围。

10月20日，在Power Day电动技术发布会上，理想宣布，推出覆盖电池、电驱、超充设备及自建充电网络的技术体系，名为“连山”，并承诺：因自研电池本身质量问题引发自燃、车辆达到报废标准的，将赔付同配置新车。

这项研发已持续多年。2020年，理想正式立项自研5C超充电池，同步启动电芯自研。今年6月，自研电池随全新L8量产交付，随后扩展至L6、i8等车型。公司计划在产能爬坡后，陆续覆盖全系。

随着车企深入电芯研发，它们与电池供应商如何分工，也引发了讨论。今年9月，宁德时代首席制造官倪军在品质全球开放月活动上表示：“会造车，不一定会造电池。还是要专业的人，做专业的事。”他强调的是制造一致性：一辆车有数百乃至上千颗电芯，电芯之间的差异会影响整包表现。

10月19日，李想也谈到了这个问题。他主张，专业供应商应深入理解产品，整车厂也应深入核心技术，产业需要“两条腿”走路。这番表态没有点名宁德时代，但交代了理想继续投入电池研发的立场。

理想实际采用的是电芯自研、伙伴生产的分工：自己负责电芯设计研发，由欣旺达、中创新航等伙伴生产，电池包则自研自制。9月28日，李想就曾反对“去宁德化”的说法，称宁德时代为“战友”。

专业电池厂继续承担制造，理想则希望更早参与设计，在电芯开发时就把整车的续航、充电和空间要求考虑进去，并打通电池制造与车辆使用的数据。

“我们可以买到全世界最好的零件，但我们买不到零件之间的‘默契’。”理想汽车总裁兼总工程师马东辉在10月20日晚间说。

为了兼顾快充和续航，理想调整了电芯材料，提高电池包集成度，并优化整车布局。按理想公布的数据，搭载自研5C三元锂电池的全新L8，CLTC纯电续航达到430公里；即将上市的2026款i6两驱版，CLTC续航达到780公里，较2025款提升8%。

理想在2021年开始规划新一代电驱平台，目前五合一电驱和碳化硅高压三合一电驱已量产。其中一项改动，是取消功率模块上的高压端子，缩短电流到达芯片的路径，以减少损耗和空间占用。理想称，这一结构可带来约30公里续航提升，为整车垂向布局释放24毫米空间。

理想用了四年开发相关技术和精密焊接工艺，试制超过一万套样品。公司在苏州、常州自建功率模块及电驱总成工厂，设备和产线投入7亿元，不含厂房建设费用。据理想披露，自研功率芯片量产一年以来，累计上车400万颗。

截至10月20日，理想已建成4200座超充站、超过2.3万根超充桩。理想计划在2027年春节前，将其中的5C超充枪数量翻倍至8300根。

此次公布的两项终身保障中，另一项针对碰撞或底盘剐蹭造成的自研电池起火。车辆达到报废标准的，理想将补足车损险保单保额与保险实际赔付之间的差额。

据理想介绍，电芯产线配备了在线CT，扫描电芯内部结构，再结合AI分析识别缺陷。从原材料、电芯制备到电池包装配，各环节采用统一标准进行质量检查。

有制造积累、却难以独自承担全部研发投入的电池企业，也有机会从车企自研中受益。车企提供电芯方案，供应商把产品做出来，再跟随新车型增加供货。这类合作如果多起来，一些电池厂商或许可以借助客户的研发能力，缩小与头部企业的差距。

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据央视新闻援引两名美国官员消息，美国正向中东派遣"罗斯福"号航母打击群及第13海军陆战队远征队，预计11月底抵达中东，届时美军在该地区兵力将增加约1万人。

与此同时，据英国《金融时报》援引三名知情人士透露，以色列总理内塔尼亚胡已指示军方制定针对伊朗的具体进攻方案，目标涵盖电力设施等民用基础设施、核设施及伊朗政权相关目标，打击规模预计将超过今年2月美以联合军事行动的烈度。不过，行动尚未实施，特朗普的明确反对是关键原因。

伊朗外长阿拉格齐对此发出警告，称美国和以色列可能将"发动一场新的战争"，但表示伊朗已严阵以待。分析人士指出，任何对伊朗的新一轮打击都可能将美国军队及海湾阿拉伯国家重新卷入地区战争，并对能源价格造成显著冲击。

周三，原油价格继续上行，布油突破110美元关口，美油则站上100美元。

第三艘航母入列，美军中东兵力大幅扩充

据央视新闻，"罗斯福"号航母将成为美军在中东部署的第三艘航母，此前已有"布什"号和"华盛顿"号在该地区执行任务。"罗斯福"号于9月27日离开加利福尼亚州圣迭戈港，其社交媒体20日发布的内容显示，该航母近日已抵达日本并完成物资补给，目前正驶向中东。

与此同时，由3艘两栖舰艇组成的"马金岛"号两栖戒备群于9月28日启程，其上载有来自美国海军陆战队远征部队的官兵。第三艘航母的加入将为美国提供更多军事选择。据悉，特朗普正考虑在中期选举之后加强对伊朗的打击力度。

以色列加紧备战，军事行动计划因特朗普反对暂缓

据英国《金融时报》援引知情人士透露，以色列军方曾为10月10日当周末筹备一场多日轰炸行动，但因特朗普明确反对在11月3日美国中期选举前重燃战火，相关计划被迫搁置。

尽管如此，以色列军方的实战准备并未停歇。据央视新闻援引以色列方面消息，近期以色列空军10架战斗机从内瓦提姆空军基地起飞，越过叙利亚并进入伊拉克领空进行多次模拟打击演练，旨在维持对伊朗防空系统的威慑压力，并模糊训练与实际行动之间的界限。

以色列国防军以非常规举措宣布自本周四起取消全军休假，直至10月27日以色列议会选举结束。以色列国防部长卡茨20日亦称，如果黎巴嫩真主党参与伊朗对以色列的袭击，以军将占领黎巴嫩更多领土，据新华社报道。

美以强硬表态升级，伊朗发出战争警告

在外交层面，特朗普与内塔尼亚胡近日持续升级对伊朗的强硬言辞，公开表示两国必须共同"终结"对伊朗政权的行动。美国国防部长Pete Hegseth本周一已赴以色列，与内塔尼亚胡等高层官员举行会谈。

内塔尼亚胡在回应特朗普对其连任的背书时表示，特朗普"同样希望彻底消除伊朗威胁"，并称已向以军、摩萨德及军事情报局下达了"推翻伊朗政权"的指令。

伊朗方面则予以强硬回应。

据CCTV国际时讯，伊朗外长阿拉格齐在10月20日播出的伊拉克电视台专访中警告，美国和以色列可能将再次针对伊朗“发动一场新的战争”。但他表示，伊朗已经做好准备，严阵以待。

市场警惕能源价格冲击风险

分析人士警告，中东局势的持续升温对市场构成潜在威胁。任何对伊朗的新一轮打击都可能将美国军队及海湾阿拉伯国家重新卷入地区战争，并对能源价格造成显著冲击。

目前，美军在中东的军事存在已达到相当规模——三艘航母、两栖戒备群及约1万名新增士兵的部署，叠加以色列持续的实战演练与全军取消休假，均显示局势正向更高烈度方向演变。投资者需密切关注中期选举后美以对伊政策的走向，以及由此引发的能源市场波动风险。

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财报电话会上，马斯克确认：SpaceX和特斯拉已分别成立由独立董事组成的特别委员会，讨论可能的合并。两家公司合并估值约3.5万亿美元。

马斯克先说自己是在"雷区里跳踢踏舞"。几秒之后还是给了答案，合并"有很多好处"。Deepwater Asset Management 的 Gene Munster 事后数了数，这句话他讲了大概三遍。

这让一个谈论已久的设想进入了正式评估阶段：彭博指出，特斯拉市值约 1.5 万亿美元，SpaceX 约 2 万亿美元，合在一起 3.5 万亿。

会不会合并，已经不该是问题。巴克莱在 10 月 14 日的报告认为，两家合并的可能性"已经越来越成为共识预期"。股东名册高度重叠，SpaceX 买特斯拉的 Cybertruck，又通过 xAI 买公用事业级储能电池。今年 9 月的 All-In 峰会上，马斯克被问到为什么两家公司要分开，他反问："这么多层面都在合作，谁能想象在如此紧密的合作下会采取什么行动。"

消息传出后，SpaceX盘后涨幅约8%，特斯拉仅涨约1.8%——收购方涨得比被收购方更多。这一差异反映出两类股东截然不同的盘算，也预示着这笔交易在正式落地之前，还有漫长的博弈要走。

SpaceX第三季度的收入结构说明了合并讨论为何在此时升温。人工智能及算力业务收入75.6亿美元，较上年同期增长逾九倍，已首次超过Starlink所在的连接业务，季度营业利润从去年同期亏损17亿美元转为盈利4.31亿美元。连接业务营收52.5亿美元，同比增长69%，目前仍贡献更多利润，但增速明显慢于AI业务。相比之下，设计、制造和运营火箭与飞船的传统发射业务营收17.7亿美元，仅增长6%。

增长的另一面是开支。第三季度，SpaceX资本支出接近196亿美元，其中AI及算力业务约164亿美元。前九个月，公司经营现金流约131亿美元，购置物业、厂房及设备支出约481亿美元。单看44亿美元的季度净利润，很容易低估算力设施建设所需的真实资金规模。据报道，SpaceX正在洽谈借款400亿美元用于采购英伟达芯片，CFO Bret Johnsen表示公司会继续举债，"有好几个可用的债务资金池正在谈"，并给出明年一季度总营收最高370亿美元的指引。

SpaceX目前已是Anthropic、Alphabet等公司的主要算力与基础设施供应商，8月还收购了代码编辑工具Cursor。一家收入结构里AI占比最高、正在大举举债买卡的公司，用"火箭公司"来定义已经远远不够。

马斯克列举的合作清单涵盖超级智能软件、芯片设计、Terafab、机器人、轨道数据中心和连接服务。这些项目不断碰到同一批资源：芯片、能源、制造能力，以及能够持续支付建设成本的资本。"简化决策"是合并动机中排名靠前的一项——许多跨公司项目需要两个董事会和两批股东分别点头。

Terafab是其中最具体的节点。按巴克莱测算，特斯拉计划先在奥斯汀建一座约30亿美元的研究设施，随后跟进约168亿美元的生产厂，两家公司很可能共同出资。这里产出的芯片将供给特斯拉自动驾驶汽车和擎天柱机器人，同时也供给SpaceX的AI与轨道数据中心。马斯克此前已明确表示，Terafab的决策需要两家董事会各自审批，"可能要花一阵子"，目标是2028年底量产。

10月15日亮相的新款Roadster搭载了SpaceX开发的冷气推进器，可完成倒退上坡、空中转向等动作。Gene Munster对那场发布会的评价是"一次工程炫技"，并说马斯克"等不及"要合并。

然而，业务能够深度合作，并不能直接证明股权必须合并。特别委员会需要回答的核心问题是：合作产生的新增价值是否足以抵消交易成本、监管摩擦和整合风险。

合并传闻中，一个直观的说法是：SpaceX大建AI基础设施，特斯拉可以提供现金流。这一说法抓住了SpaceX资本开支庞大的事实，却高估了特斯拉眼下可供调配的资金。

据彭博一致预期，特斯拉2030年自由现金流约120亿美元，而SpaceX预计届时消耗约170亿美元——两者方向相反。更近的数字同样不乐观：特斯拉第二季度自由现金流为负11亿美元；分析师预测其第三季度自由现金流均值为负45亿美元，2026年全年约为负97亿美元。与此同时，SpaceX截至9月底持有约513亿美元现金及386亿美元有价证券，资金状况并不匮乏。

合并不会凭空增加一美元现金，它可能改变的是融资方式和资本配置权限——哪些项目由合并后的公司统一建设，哪些成本由不同业务共同承担，以及投资者愿意为这一整套计划提供多少资本。

对马斯克而言，统一配置资源或许更高效；对特斯拉股东而言，问题在于汽车、储能和机器人业务创造的价值，将如何分配给SpaceX的算力、卫星和航天项目。若交易方案说不清这一点，"协同"反而会成为资本开支失控的担忧。

分析师普遍认为，这笔交易在经济利益之外还有另一层逻辑——控制权。

巴克莱测算，马斯克持有SpaceX约48%的经济权益，通过每股10倍投票权的B类股掌握约82%的投票权；在特斯拉持股约20%，折算后接近17%的投票权。若SpaceX按当前估值以换股方式收购特斯拉，他在合并后公司中大约持有37%的经济权益，控制约56%的投票权。RBC的口径稍有差异，认为马斯克掌握SpaceX 85%的投票权，但方向一致：交易会把"经济权益不到四成、投票权过半"这个结构复制到一家3.5万亿美元量级的公司身上。

马斯克曾公开表示，他希望持有特斯拉约25%的股权，才足以维持对AI和机器人战略的影响力，而目前仍有差距。这笔交易可以利用SpaceX的双层股权结构补上这个缺口。

这一点直接影响谈判难度。马斯克本人已承认存在利益冲突，不能参与特别委员会的讨论。委员会不仅要评估业务协同，还要确定各自估值、换股比例、可能的溢价，以及不同类别股东在合并后各自拥有多少经济权益和投票权。

路透社将地缘政治和监管列为合并的"最大挑战"：SpaceX是美国军方、情报机构和NASA的主要承包商，Starshield已被用于战场通信，马斯克和特朗普均否认对其设限，但这套系统的军事敏感性已毋庸置疑。

因此，对合并的审查维度将从反垄断扩展到国家安全。反垄断审查、双方股东与董事会批准、外国投资审查，三道程序中任何一道卡住，交易的形态都会发生变化。这种类型的交易在商业史上没有先例，也不存在现成的监管模板。

特别委员会消息确认后，SpaceX盘后最多涨约8.6%，特斯拉仅涨约1.8%，SPCX盘前一度报161.18美元，较收盘价高约9%。

Space Capital的Chad Anderson给出了一种叙事：合并后的公司将是唯一拥有完整"物理AI栈"的企业，从芯片制造到轨道数据中心，再到地面自主设备，没有竞争对手有对应的完整体系。他的机构是SpaceX的早期投资人。

RBC给予特斯拉480美元的目标价，较368美元附近的收盘价隐含不到三成的上行空间。对于特斯拉股东而言，算盘并不难打：用确定性的汽车周期换成一家AI算力公司的长期期权。但这笔换算是否划算，取决于换股比例和合并后的资本分配方案，而这两份文件目前都还不存在。

值得注意的是，作为收购货币的SPCX于今年6月IPO，定价135美元，首日开盘150美元，四个月后股价基本回到起点。用一只上市不久的股票作为收购对价，其定价基准仍主要依赖投行模型，二级市场尚未经过反复交易的充分检验。若只有愿景继续升温而交易条款迟迟缺席，股价反应很难替代对换股比例和资本计划的实质审查。

首先，是特别委员会的构成与独立性。 两家公司都表示由独立董事组成委员会，但成员是谁、有无聘请独立财务顾问、顾问是否出具公允意见，将决定这份方案在股东眼里是"马斯克的意思"还是"董事会的判断"。

其次，12月3日股东年会如何使用。 特斯拉已将2026年股东年会定于12月3日。按目前披露的信息，不能将这场年会视为已安排好的合并投票。赶在年会前宣布交易意向，反对票更容易组织；错开宣布，则面临更长的监管窗口和更多变数。巴克莱的分析称，若选在10月底或11月初宣布，股东在年度会上投赞成票反而更难——这与"抢在窗口关闭前生米煮成熟饭"的直觉正好相反。

接着，那400亿美元借款的条款与时序。 若这笔资金在合并敲定之前先行落地，意味着SpaceX打算在交易完成前就锁定算力资本开支，合并对SpaceX的意义就更偏向补充现金流，而非共同投资。

最后，Terafab和特斯拉财报的实际数字。 得州设施的土地、环评、设备订购，任何一环慢下来，2028年底量产目标就要后移。而特斯拉第三季度财报将同期呈现资本支出、自由现金流，以及管理层对Terafab、机器人和算力投资的最新表态——若现金消耗继续扩大，股东对合并后资本纪律的要求只会更高。

马斯克想推进的，可能是一家从芯片和能源供给，到算力、连接网络，再到机器人应用都能自行协调的公司。 这盘棋有多大，已经能从SpaceX的收入结构和投资规模中看见。它能否让股东受益，则要等特别委员会拿出价格、治理安排和可核算的协同收益。眼下最该盯的，是特斯拉财报里的现金流，以及两家公司下一份正式交易文件。

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据路透社报道，苹果于10月20日宣布，将在三年内向宾夕法尼亚州企业Perryman采购最高1亿美元的钛金属，所采购材料将用于包括iPhone Duo在内的多款产品。

与此同时，苹果还扩大了与特拉华州Qnity Electronics的合作，为iPhone 18 Pro新款可变光圈摄像系统生产薄膜组件。苹果表示，iPhone Duo与iPhone 18 Pro中近100个零部件已由分布在十余个州的美国企业生产。

苹果的美国制造布局覆盖从上游材料到晶圆制造、封装测试的完整链条，半导体部分尤为关键。其中，台积电亚利桑那工厂预计2026年为苹果生产逾1亿颗芯片；Amkor Technology位于亚利桑那州皮奥里亚的封装测试设施已于2025年9月破土动工，苹果将成为其首批客户之一。

苹果与Perryman签订的钛金属采购协议是其"美国制造计划"（American Manufacturing Program）的最新举措。该协议为期三年，采购上限为1亿美元，所采购钛金属将用于iPhone Duo及其他苹果产品。

与此同时，苹果扩展了与Qnity Electronics的合作关系，后者将为iPhone 18 Pro的可变光圈摄像系统提供薄膜元件。

苹果方面表示，iPhone Duo与iPhone 18 Pro两款产品中，已有近100个零部件来自美国本土企业，供应商分布于全美十余个州。

苹果的美国半导体供应链正快速成形。据路透报道，台积电亚利桑那工厂预计2026年为苹果生产超过1亿颗先进芯片，相关芯片将搭载于iPhone、iPad及Apple Watch产品线。

先进封装领域同步跟进。据9to5Mac报道，Amkor Technology于2025年9月在亚利桑那州皮奥里亚为其首座大规模封装及测试工厂举行破土仪式，厂房外壳建设已于年初启动。该项目前两期工程预计创造逾3500个本地就业岗位，苹果将成为该工厂的首批客户。2026年6月，Amkor与台积电进一步签署了一份为期十年的协议，共同扩大亚利桑那州的先进封装与测试能力。

射频芯片方面，Broadcom已于今年7月宣布对科罗拉多州柯林斯堡工厂投入15亿美元进行扩建与现代化改造，据9to5Mac报道，该设施将为苹果产品生产先进射频元件，相关多年期协议涵盖逾150亿颗美国本土制造芯片。

苹果的美国制造布局同样延伸至光学与材料领域。

据9to5Mac报道，长期合作伙伴康宁（Corning）在肯塔基州哈罗兹堡工厂生产包括Ceramic Shield在内的特种玻璃。预计至2026年底，该工厂将承担全球所有iPhone（含iPhone Duo）及Apple Watch的正面盖板玻璃供应。

Coherent则从其得克萨斯州谢尔曼工厂为苹果提供新一代垂直腔面发射激光器（VCSEL）技术，9to5Mac指出，该技术支持iPhone及iPad上的Face ID等功能，并应用于iPhone 18 Pro及iPhone 18 Pro Max重新设计的灵动岛模块。

尽管供应链布局已全面铺开，苹果首款折叠屏iPhone Duo的初期供货仍面临较大压力。据彭博报道，iPhone Duo于10月16日开启预购，数分钟内发货预期便已推迟至2027年1月。

苹果已在美国、英国、日本、西班牙等多个市场对iPhone Duo实施每位顾客限购两台的措施。供货紧张态势表明，即便苹果正积极扩充美国本土产能，短期内产能爬坡的压力依然不容忽视。

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三星电机（Samsung Electro-Mechanics）旗下低容量、高容量及车载用MLCC全线产品交货期在10月延长至52周，意味着客户现在下单须等待整整一年方能收货。与此同时，中国台湾厂商YAGEO的主要MLCC产品交货期同样维持在30至52周，并与三星电机一道保持涨价态势，共同主导本轮价格上行节奏。

据韩国美利证券（Meritz Securities）的数据，交货期拉长已不再局限于高容量高性能产品，低容量及车载用产品亦普遍出现延长迹象，显示供给短缺具有更广泛的结构性基础。市场普遍预期，在新增产能落地之前，供需紧张局面将持续，MLCC供应商的价格议价能力将进一步增强。

根据美利证券追踪的交货期月度数据，三星电机MLCC产品交货期已由9月的30周以上升至10月的52周，覆盖低容量、高容量及车载用全线品类，涨价趋势同步维持。

NIC Components表面贴装主要产品交货期由28至30周扩大至30至40周；Viking低容量及高容量产品均由30周以上延长至52周以上；三和电容（Samwha）非车载低容量及高容量产品交货期由14至16周扩大至20至28周。上述厂商均维持涨价态势。两家日系厂商价格暂维持稳定，但交货压力持续上升。

在价格走势上，YAGEO与三星电机构成当前涨价周期的双核心，Kyocera AVX、NIC、Viking、Quantic等厂商亦维持价格上行趋势。

相比之下，Murata、TDK、Taiyo Yuden、Walsin Technology Corporation价格暂保稳定，Vishay仅部分产品出现上调。美利证券指出，10月的主要特征是既有涨价厂商延续上行，而非涨价阵营大规模扩张，因此后续关注重点在于价格稳定厂商是否跟进上调。

报告认为，考虑到主要厂商普遍面临长周期交货压力，MLCC行业景气改善方向明确，供应商价格议价能力增强的趋势仍然有效。

供给短缺的背后，是AI服务器需求的结构性拉动。

据报道，AI服务器搭载的MLCC数量是普通服务器的10倍以上，大型科技企业持续加码AI数据中心投资，令高性能MLCC订单大幅增加，而具备供货能力的厂商主要集中于三星电机与Murata两家。

三星电机MLCC业务所在的组件事业部今年上半年产能利用率已达91%，接近满负荷运转。为应对需求增长，公司正推进菲律宾工厂扩产，但预计量产时间在2027年以后，短期内供给瓶颈难以缓解。

据报道，三星电机今年以来公告的MLCC相关订单规模已累计约达2.4万亿韩元。全球大型客户为抢先锁定供货，正加速签署明年全年供货合同。

产品供需紧张带动盈利预期持续上修。

三星电机第二季度实现营收3.4572万亿韩元、营业利润4404亿韩元；市场共识预计第三季度营收升至3.8282万亿韩元，营业利润达6454亿韩元。全年营业利润有望突破2万亿韩元。

IBK投资证券表示，MLCC单价上涨一旦充分体现，营业利润规模将超出此前预测；明年受供给偏紧推动，价格涨价效应将更为突出，预计2026年营业利润有望增至4.4万亿韩元。

MLCC长交货期与基板业务的同步扩张，正共同构筑三星电机新一轮业绩增长周期的核心支撑。美利证券认为，当前供给端的结构性约束短期内难以消除，供应商在价格谈判中的主动权将持续强化。

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10月21日，A股三大指数高开低走、全天震荡下行，创业板指尾盘一度跌超2%、最终失守2700点并创阶段新低，早盘一度涨近1%。宁德时代因三季报利润失速叠加外资密集下调评级，全天下跌12.03%、创历史最大单日跌幅，单日蒸发市值逾千亿，重创电池产业链与创业板指。AI硬件以及芯片半导体反弹，光通信、光模块、存储芯片等概念股拉升。

港股高开低走，恒指、恒科指双双下跌，恒科指跌超1%，盘初恒科指曾涨超1%，权重科网股多数下跌，芯片股反弹，澜起科技、兆易创新等涨幅居前。宁德时代港股同样大跌11%。债市方面，国债期货全线下跌。商品方面，国内商品期货涨跌互现。

A股：截至收盘，沪指跌0.60%，深成指跌0.82%，创业板指跌1.62%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3300股飘绿，今日成交1.44万亿。沪深两市成交额1.43万亿，较上一个交易日缩量268亿。板块方面，新能源汽车产业链、家电、白酒、煤炭、电信、金融板块调整。农业、光通信、存储板块走强。

港股：截至发稿，恒指跌0.35%，恒科指跌0.75%。

盘面上，宁德时代绩后跌超11%，新能源汽车股整体低迷。腾讯控股、中国移动等权重股走软；中际旭创盘中再创新低。

债市：国债期货全线下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.38%，10年期主力合约跌0.10%，5年期主力合约跌0.06%，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，基本金属涨幅居前，镍涨3.05%；农副产品多数上涨，红枣涨2.23%；黑色系多数上涨，不锈钢涨2.02%；航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌7.95%；新能源材料全部下跌，碳酸锂跌4.71%；贵金属多数下跌，钯跌2.90%；能源品全部下跌，燃油跌2.29%；非金属建材涨跌参半，玻璃跌1.29%；油脂油料多数下跌，豆粕跌1.04%；化工品多数下跌，20号胶跌0.74%。

尾盘宽基ETF放量

创业板ETF易方达最后10分钟成交超20亿元，约占全天成交额的五分之一。科创50ETF华夏、沪深300ETF华泰柏瑞均在最后10分钟放量拉升。其中，沪深300ETF华泰柏瑞最后10分钟成交近28亿元，接近全天成交额的一半。

据上证报，近期，宽基ETF成交频放量。其中，10月20日，科创50ETF华夏、创业板ETF易方达、上证50ETF华夏均出现异动拉升。

据Choice测算，当日上证50ETF华夏净流入44.19亿元、科创50ETF华夏净流入29.98亿元、创业板ETF易方达净流入16.74亿元。

此轮资金大规模净流入始于9月28日。据Choice测算，9月28日以来，截至10月20日，12个交易日时间，股票型ETF净流入1973.06亿元。从资金流向看，宽基ETF是资金重要加仓方向。

具体来看，科创50ETF华夏净流入279.02亿元，沪深300ETF华泰柏瑞净流入233.79亿元，沪深300ETF易方达净流入216.18亿元，创业板ETF易方达净流入214.56亿元，上证50ETF华夏净流入也超过110亿元。

中信建投认为，9月28日以来，增量资金主要集中于核心宽基的少数产品，部分产品的交易在尾盘集中放量，且流入区间伴随着市场的持续调整，并在多个交易日延续这一趋势，体现出较强的大机构资金入场特征。

宁德时代暴跌12.03%创历史最大单日跌幅，电池产业链集体重挫

当日盘面最大的拖累来自电池产业链，核心是万亿权重股宁德时代的"失速"。截至收盘，宁德时代报227.90元、跌12.03%，创历史最大单日跌幅，股价自2026年5月7日创出的历史高点回落超50%（"腰斩"）。

时代万恒跌停，上海洗霸跌停，蔚蓝锂芯、先导智能跌超9%，科达利、紫竹高科、尚太科技、盟固利跌超7%，恩捷股份、亿纬锂能、鹏辉能源跌超4%。

宁德时代暴跌的催化是"三季报利润失速+外资评级下调"的共振。

业绩层面，10月20日晚间披露的三季报显示，公司前三季度营收4421.37亿元、同比增长56.19%，归母净利润645.30亿元、同比增长31.60%（前三季日均净赚约2.4亿元）；单季看，第三季度营收1652.21亿元、同比增长58.58%，归母净利润212.46亿元、同比增长14.54%，但环比第二季度的225.46亿元下降5.77%，单季度综合毛利率降至20.69%、连续两个季度回落。

此外，第三季度研发投入达71.4亿元、同比增长43.6%，资产减值损失约18.9亿元（主要由锂价波动引发的库存计提导致），前三季度经营活动现金流量净额约616.25亿元、同比下降23.6%。

市场将利润增速明显低于营收增速归因于三方面：一是三季度低附加值、结构相对简单的产品占比提升，高毛利复杂系统产品占比下降（管理层认为具偶发性）；二是9月起恢复征收的2%电池消费税在尚未与客户谈妥分摊方案前暂由公司承担；三是出口增值税退税率下调（9%降至6%）影响在三季度完整体现，叠加碳酸锂价格波动导致的存货减值。

不过出货量基本盘仍强，第三季度电池总出货量超260GWh、同比增长约60%，其中动力电池约199GWh、同比增长50%，储能电池约66GWh、同比翻倍。

近期部分投资者对明年新能源行业需求有些担心。对此，宁德时代最新回应称，从公司角度看，2027年行业需求依旧可以期待。国内乘用车方面，尽管今年乘用车整体销量有所下降，但可以看到电动化率在快速提升，并且单车带电量有较快提升，所以国内新能源乘用车动力电池的增速依然实现了正增长。整体而言，全球动力及储能电池的市场需求可能没有市场预期的那么悲观，仍有不错的增长潜力。

评级层面，多家外资机构密集下调评级与目标价。花旗将宁德时代A股目标价从500元下调至479元、H股目标价从765港元下调至732港元，理由是三季度净利润不及预期（毛利率低于预期、费用及资产减值损失增加），并将2026—2028年盈利预期分别下调9%、14%、15%至860亿、1030亿、1220亿元，同时预计在所有负面消息被消化后，股价跑赢的下一个窗口期可能是2027年第一季度。

摩根大通将H股评级下调至"中性"、目标价从725港元大幅下调至500港元，A股维持"增持"评级并下调盈利预测，同时维持宁德时代A股为其所覆盖电池股中唯一评级"增持"的股份；该行表示日益担忧动力电池行业盈利能力恶化的速度快于预期，电池消费税、出口退税率下调及贸易壁垒增加等多重因素叠加，整个电动汽车产业链的利润正在经历更广泛的重新分配，但宁德时代可能最先受到冲击、最终或成为较大赢家。

高盛此前已将H股目标价下调至859港元、维持"买入"评级。针对市场担忧，宁德时代在业绩说明会上回应称"市场需求没有那么悲观"，一个季度的产品结构波动不代表长期方向。

数据要素：国家数据集团成立，三维天地、慧辰股份20CM涨停

三维天地20CM涨停、慧辰股份20CM涨停、利亚德20CM涨停；南威软件4天3板、星光股份4天3板，海量数据涨停、太极股份涨停、天威视讯涨停，深桑达A涨4.10%，数字认证、久远银海、志晟信息、海天瑞声等跟涨。

催化逻辑链清晰且重磅：

其一，国家数据集团正式成立。据新华社报道，10月20日，国家数据集团有限公司在河北雄安新区成立，以数据资源开发利用为主责主业，位列国务院国资委央企名录第28位，此次列入后国资委监管的中央企业由99家增至100家。

集团由国务院、河北雄安新区管理委员会、中国电信、中国联通、中国移动、国家电网、南方电网共同出资组建，目标是成为数据要素服务国家队、数据基础设施互联互通引领者、国家数据科技创新战略力量，未来将聚焦为人工智能产业提供高质量数据集和语料库、推动"人工智能+"行动落地等重点工作。

其二，专家解读强化政策预期。国家数据专家咨询委员会委员张向宏表示，集团以市场化、专业化为导向，将承担开发、整合和运营国家级数据资源的重任，推动数据跨行业、跨区域流动与共享，大幅提升数据资源配置效率，破除"数据孤岛"，有助于加快构建全国一体化数据市场；从国际看，国家层面成立数据集团属全球先行先试，将有效提升我国在全球数据资源竞争中的地位。

其三，产业数据提供景气佐证。数据显示，截至2026年6月底，全国高质量数据集达12万个、总量超1565PB，较一季度末增长超60%；日均词元调用量达140万亿，半年提升超40%。

国泰海通证券指出，过去公共数据开放主要服务政务效率，如今大模型与具身智能把高质量数据变成AI的"燃料"，叠加"为优质数据付费"与词元交易的定价探索，数据正从"开放共享"走向"定价交易"，归集、标注治理、登记流通、场景开发各环节需求有望同步扩容，2026年为"数据要素价值释放年"，国家队入场叠加AI数据需求，持续看好数据要素产业链，建议关注训练数据服务、垂直产业数据和公共数据运营方向。

中泰证券表示，国家数据集团的成立标志着数据要素市场化改革进入深水区，将通过顶层设计推动数据资源的整合与流通，催动数据要素的资产化、资本化进展加速。

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据路透社报道，高通首席执行官Cristiano Amon于本周一向员工发送内部备忘录，宣布公司将在年度员工绩效考核结束后实施"以绩效为导向的裁员"，通知将于11月陆续发出。备忘录未披露具体裁员人数，路透社亦无法立即核实此次裁员规模。

消息公布后，高通股价一度下跌约0.5%，随后转涨逾1%。今年以来，高通股价累计涨幅仅约1.5%，远逊于标普500指数逾12%的涨幅，与费城半导体指数近60%的升幅相比更是差距悬殊。

Cristiano Amon在备忘录中表示，此次裁员旨在应对公司"持续未达预期"的情况，并着力打造"更强的绩效文化"。他指出，在制定裁员方案时，将综合考量业务优先级、组织需求以及员工技能与专业能力。

"随着业务版图的扩张，我们对能力与技能的要求也在随之提升，"Amon写道，"我们必须让合适的人担任合适的岗位，以便员工发挥最佳水平，公司得以持续成功。"

截至去年9月，高通在全球拥有约52,000名员工，其中大多数为全职员工。公司财年通常于9月底结束。高通未就此事立即回应置评请求。

作为全球最大智能手机芯片制造商之一，高通今年受到消费电子销售低迷的冲击——内存价格飙升抑制了主要市场的终端需求，公司整体业绩表现明显承压。

在7月下旬发布的最新季度财报中，高通给出了低于市场预期的季度利润指引，并表示来自苹果产品的芯片收入将比此前预期更快下滑。与此同时，公司正逐步将增长重心转向数据中心及其他非手机业务，并预计到2027财年，这些新业务的增长将足以抵消苹果业务收入下滑带来的损失。

高通正加速向人工智能数据中心市场渗透。公司预计，到2027财年，非智能手机业务的芯片销售额将占据整体收入的多数份额，标志着这家传统手机芯片巨头正经历一场深层次的业务结构转型。

此次绩效裁员，亦被外界视为高通在转型关键期对内部人员结构进行主动调整的信号——通过优化人才配置，集中资源布局高增长赛道，以应对来自消费电子周期下行与竞争格局变化的双重压力。

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如今，这种选人方式开始向更广泛的非AI岗位延伸。企业带到AI赛场上的考题，涉及生产调度、家电售后、供应链管理和内容制作，考察的是候选人能否借助AI解决具体问题。

这一变化背后，是企业面临的新识人难题。

当写方案、做分析、生成代码都可以借助AI完成，一份看起来不错的成果，究竟能说明候选人具备多少能力？企业需要进一步追问，为什么这样设计，数据从哪里来，换一个条件是否仍然成立，以及方案能给业务带来什么。

10月20日举行的飞书豆包工作AI先锋未来人才大赛，提供了一个观察窗口。

华尔街见闻了解到，本次比赛企业担任命题方，把生产调度、家电售后、供应链管理等具体问题交给学生，参赛者使用飞书与豆包工作开发方案，再接受企业负责人和高校学者的现场评审。12支战队进入总决赛，数十家企业带岗参与，多家企业向选手发出招聘邀约。

飞书CEO谢欣表示，企业关注的是能用AI解决真实业务问题、产生结果的人，并希望通过作品判断学生将来会怎样工作。这也意味着，“AI能力”不能简单等同于熟悉多少工具，理解业务、判断结果和推进落地仍需要人来承担。

当工作方式改变，企业也需要重新确定，哪些能力可以通过履历判断，哪些必须放进实际任务中检验。

01 光会工具还不够

企业对AI能力的考察，已经深入到具体业务环节。

以云图控股的生产调度命题为例，四川大学选手张青青开发了数字员工“氨心”，尝试将产供销信息转化为调度建议。这一项目最终获得银奖。

完成这项任务，需要了解工厂有哪些设备、生产受到什么约束，以及采购价格怎样影响经营决策。模型能够给出建议，还需要有人判断建议是否适用于现场。

华熙生物董事长兼CEO赵燕在提问时，重点关注系统如何界定物理、商业和安全边界。化工生产是连续过程，一处调整可能影响多个环节，生成方案只是开始，方案能否执行才是关键。

张青青的回答涉及工艺包中的操作参数、现场师傅的经验和原料采购条件。这个项目呈现出的能力，既包括使用AI，也包括学习业务、收集信息，再把信息整理成系统可以使用的规则。

这类需求正在拓宽“AI人才”的含义。企业需要研发模型和算法的人，也需要有人把现成的技术用到采购、生产、销售和服务中。后者未必从事模型研发，却要懂得判断哪些任务适合交给AI，哪些环节需要人工处理。

元气森林创始人唐彬森则在评价供应链项目时提出，人才要能深入业务，把“水下”的规则变成可执行方案，减少浪费、提升效率，并最终体现在财务报表上。

他的要求落在了企业最熟悉的标准上，即一项技术投入，究竟带来了什么经营效果。对于求职者，这意味着仅仅介绍系统有哪些功能还不够，还需要解释它减少了什么工作、节约了什么成本，以及效果如何验证。

家电售后项目中的一段问答，就体现了这一点。

安克创新CIO龚银发现，团队材料和现场展示中的收益测算存在差异，随即追问数据是否经过实际验证、验证范围有多大，以及收益如何计算。团队解释，测算结合了行业报告与系统模拟。

按团队的解释，这些数字属于基于报告和模拟得出的测算，尚不能据此认定为企业已经实现的收益。企业通过追问，也能判断候选人是否真正理解自己的方案，能否说清依据和适用条件。

因此，AI让部分任务更容易完成，也让企业有条件考察更深入的能力。学生可以借助工具更快制作原型，再接受业务人员的检验。能否理解反馈、查出问题并修改方案，成为作品之外的考察内容。

这也为跨专业求职提供了新的可能。

拥有复旦大学历史学本硕背景的孙梦，为长隆设计了一款AI旅伴产品。她需要考虑游客在什么情况下需要帮助，以及产品怎样提供服务才不会造成打扰。对用户需求的理解，同样影响产品是否有用。

专业背景仍然重要，但项目提供了另一种判断依据，即候选人能否理解陌生业务，借助AI完成任务，并解释结果为什么有效。企业需要看清的，是工具之外由人完成的判断和工作。

02 验证实际表现

当招聘要求从“掌握技能”进一步指向“完成任务”，只看简历和面试回答，就难以获得足够的信息。

简历能够呈现教育和实习经历，却很难完整说明一个人如何处理模糊需求、如何应对失败，以及能否根据反馈调整方案。AI辅助开发之后，一份完成度较高的作品，也需要进一步辨别个人贡献。

一些企业将真实业务问题放进AI竞赛、黑客松，并连接实习、面试或招聘机会，正是在补充这部分信息。企业能够沿着项目观察候选人，而不只听其描述过去的经历。

从过往脱颖而出的项目内容看，企业能够考察的不只是生成效果，还有团队如何拆分任务，使用合适的工具衔接，以及协调组织制作。这些工作更接近实际岗位，也为后续招聘交流提供了基础。

企业随后介绍岗位、发展机会和业务资源，学生再结合兴趣作出选择。双方讨论的内容，由抽象的“能力”进入具体的工作安排。

谢欣表示，飞书此前已在企业内部举办近千场AI效率先锋比赛，接触到企业对AI应用的需求与焦虑。另一方面，学生也不确定企业究竟需要怎样的人才，双方存在错位。

这种错位在招聘中很容易发生。企业说需要“懂AI的人”，实际可能需要的是能够改进售后流程、整理生产知识或提高内容效率的人；学生准备的则可能是工具使用经历。把需求变成具体任务，双方才更容易判断是否匹配。

谢欣特别指出，企业给学生机会，并不是因为他们用了飞书或豆包工作，而是通过作品看到了潜力，能够判断他们未来会如何工作。

但作品需要与过程一起评价。谁提出核心方案，谁完成开发，哪些结果来自实际测试，哪些仍是预期，都影响企业对个人能力的判断。这也需要技术和业务人员共同参与，将一个项目拆解成可以评估的具体工作。

对企业而言，这种招聘方式意味着更多前期投入，需要提出明确的问题，开放必要的数据和场景，并安排人员指导、追问和评估。只有做到这些，比赛才能提供比普通面试更充分的信息。

对飞书而言，这一动作也与企业服务业务相连。客户获得AI工具之后，仍需要人来整理数据、调整流程和维护应用。连接能够承担这些工作的人，有助于工具进入实际岗位，也能让平台获得更具体的业务反馈。

从企业命题到现场追问，再到招聘邀约，选人的依据变得更加具体。学历、专业和经历仍有参考价值，候选人还需要拿出证据，说明自己如何理解问题、完成任务，以及让AI的输出成为实际工作成果。

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SpaceX首席执行官马斯克在最新一季财报电话会上抛出了迄今最激进的算力扩张计划——预计2026年底在线算力达到2.5至3GW，2027年再新增10GW，并以"如果届时上线算力低于13GW，我会感到意外"来定调业绩指引。他描述的现货市场图景是：所有超大规模云厂商和数十家中小公司正"无情地围追堵截"，要求租用更多算力，"如果我们对所有人都说'好'，我们的算力可以出租好几次"。谷歌CEO皮查伊（Sundar Pichai）同样罕见地公开确认，客户今天想锁定2027年算力"极其困难"，全行业都希望手里的算力是当初规划量的两倍。

然而，Citadel创始人Ken Griffin却在彭博采访中发出警告：GPU与航空公司高度同构，边际运行成本极低，一旦供过于求，现货租赁价格将"自由落体"，当前市场正从"主题式扫货"转向真正的基本面研究，而这次检验"才刚刚开始"。

这场分歧的核心，不仅是对AI需求曲线的判断差异，更是对"算力价值"本质的根本性分歧——是稀缺资源的溢价，还是最终将商品化的基础设施？

SpaceX第三季度财报提供了当前AI算力供需失衡最直观的数据切面。截至9月的2026财年第三季度，公司营收同比增长161%至145.8亿美元，超出分析师预期约10%。其中超级智能（SI）业务单季营收达76亿美元，环比激增50亿美元，成为最核心的增长引擎。公司净利润从去年同期亏损11亿美元转为盈利44亿美元，调整后EBITDA同比增长306%至88亿美元。

马斯克在财报电话会上描述的商业逻辑直指需求强度：超算基础设施的部署成本回收周期已压缩至不足一年，而首席财务官Bret Johnsen则表示，以现行定价水平，每瓦价格已高于此前讨论的30至50美元区间上限，回本周期不足一年。马斯克的表述更为激进：

"不排除明年算力的投资回收期缩短至六个月。"

马斯克选择按现货市场定价签订短期合同，而非锁定长期协议，其底层逻辑是对算力单位价值上行趋势的判断：

"随着AI软件持续进步、模型不断优化，每瓦算力能产生的有效智能价值也在提升，这是算力定价的根本支撑。从合同续签情况来看，我们看到的是每瓦美元单价在上升，而非下降。"

在部署节奏上，马斯克透露团队目前每月稳定上线约20万块GB300，明年将延续这一节奏并切换至Vera Rubin算力。他同时确认，将于第二季度末完成44万台Vera Rubin组成的训练集群上线。SpaceX第四季度资本支出预计将达350亿至400亿美元，公司维持今年年底SI业务年度经常性收入（ARR）达1000亿美元的目标，并预测2027年底ARR将介于5000亿至1万亿美元之间。

谷歌CEO皮查伊在接受《Big Technology Podcast》专访时，提供了一个来自AI生态另一极的佐证。他确认，谷歌旗舰模型Gemini 4 Argon发布后72小时内消耗了25万亿Token，是上一代Gemini 3.0同期的三倍。他援引的内部数据同样具体：Argon上线四周内，谷歌内部代码生产量提升30%，代码回滚率下降约三分之一。

在算力短缺的判断上，皮查伊直接确认了业界流传的说法合理性——客户今天想锁定2027年算力"极其困难"。他将这一问题归结于基础设施建设的刚性时滞：

"数据中心从决策到投产有2至3年的滞后，而我们今天手里有的算力，是2024年做的决策的产物。就算回到去年今天，智能体任务的爆发还没有发生。"

更罕见的是，皮查伊公开承认了谷歌内部算力资源的优先级排序：前沿AI研发是"不可谈判"的第一优先级，云业务在实际运营中"已经在为支持前沿AI开发而放弃短期收入，因为我们在做算力上的取舍"。这是一个CEO级别的正式确认，而非战略展望。

对于"过度建设"的质疑，皮查伊的回应是区分时间框架："如果拉足够长的时间框架，这个量级的建设完全合理。我们处于有史以来最重要的技术的早期阶段，这不像光纤——光纤铺完是暗的，没人用。我们是在每天都面临产能约束的情况下使用它。"他并未否认短期内存在局部过剩的可能，但对长期需求的判断是确定性的："给足时间的话，我们规划的算力最终会有用武之地。"

在Citadel年度全球市场未来峰会上，Ken Griffin接受彭博记者Dani Burger采访时，从三个维度系统性地质疑了硅谷叙事的可持续性。

边际定价风险是Griffin的第一层警告。他将GPU与航空业直接类比："GPU和航空公司非常相似，边际运行成本极低。航班上有一个空座，哪怕只卖20美元，那个座位也是赚钱的。正是这一特性决定了，一旦出现运力过剩，定价就会自由落体。"他援引2000年电信泡沫中"暗光纤"的覆辙作为历史参照——大量已铺设的光纤因需求不足从未被点亮，电信价格随之直线下跌。在他的框架中，当前市场的高现货价格并非需求韧性的证明，而是供给仍处收紧阶段的暂时性溢价。

折旧模型失效是第二层风险。Griffin指出，当前市场存在一个异常现象：五六年前的老旧GPU依然能收取极高租金。但他认为这种状态难以持续："越来越多的人开始担忧，我不能再像12个月前那样，对一块芯片的第七、八、九年给予同样的资本化率或收入模型。"若投资机构仍按7至9年高残值进行折旧贴现，其估值模型将面临系统性重估压力。

企业端ROI精算是第三层结构性压力。Griffin描述了一个与大规模资本开支叙事相悖的企业侧图景："美国最精明的企业，正在变得非常清醒——哪些业务需要为顶尖模型支付极高价格，哪些业务可以用开源模型以极低成本运行。整个企业界都在看着来自Anthropic和OpenAI的账单，然后说：我们需要想清楚，怎么确保真的从中获得了生产力。"据《华尔街日报》报道，Anthropic在其S-1文件中披露，未来计划投入7500亿美元算力开支，且支出规模仍在增加。记者就此追问Griffin，两件事之间是否存在张力，他的回答简短而直接："是的。你在提问的时候就已经回答了这个问题。"

Griffin并不否认AI技术的变革性，他表示："在这个时刻，几乎可以肯定存在局部泡沫。任何对经济的根本性变革，通常都与泡沫交织在一起。"但他强调，这不意味着当下的定价风险可以被忽视——"市场的重新定价才刚刚开始"。

梳理三方表述，这场分歧并非简单的乐观与悲观之争，而是建立在不同时间框架和不同定价假设上的平行叙事。

马斯克和皮查伊描述的，是一个当下正在发生的、由智能体爆发驱动的即时需求冲击——算力无论如何堆叠都不够用，回本周期以月计而非以年计，现货价格持续走高。这套逻辑的成立前提，是需求增速的持续性将压倒供给的追赶速度。

Griffin质疑的，是这一"稀缺溢价"一旦供给完成追赶后能否维系的问题。他的核心命题不是否认当前需求的真实性，而是指出GPU作为资产类别在结构上接近航空座位——边际成本趋近于零意味着一旦均衡被打破，价格发现将以非线性的方式向下调整。

两套叙事都有内在自洽性，但针对的是不同的时间截面。当前的市场张力，在于投资者需要判断：算力的稀缺窗口究竟还有多长，而这一判断对超算基础设施提供商、GPU厂商及相关供应链的估值影响，将是量级性的差异。

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在此关键时刻，发行方之一摩根资产管理（中国）日前公告宣布，公司股东将通过关联方向该公司发行的主动ETF产品投资7500万美元(约合5亿元人民币)，这成为今年初以来新基金发行中罕见的大手笔。

这笔投资不仅显示了摩根的股东方对中国资本市场的信心，亦让周五即将开打的募集大战更趋白热化。

主动ETF迎超大规模投资

根据摩根资管的公告，基于对中国资本市场高质量发展和公司投资管理能力的信心，公司股东将通过其关联方摩根资产管理（亚太），运用自有资金7500万美元（约合5亿元人民币），投资本公司管理的摩根大盘成长主动管理交易型开放式股票证券投资基金，相关投资将在基金上市后开展。

公开数据显示，本次投资是近年以来主动权益基金领域，基金公司及其股东规模最大的自有资金投资之一。

从绝对数量上说，东财基金在2024年曾经公告：该公司全资控股股东东方财富证券拟投资旗下 ETF、股票型指数基金及偏股混合型基金，金额不超过 20 亿元。但该公司未披露后续具体投向和实现的额度。

首批主动ETF有18家机构同场竞技

首批18只主动ETF，均于10月22日启动发行，整体发行周期偏短。

其中易方达品质均衡主动管理ETF、华夏质量甄选主动股票ETF、华安均衡慧选主动管理ETF、招商价值智选主动管理ETF等6只产品发行期仅5个交易日，本次发行周期最长的基金为12个交易日。

从投资策略来看，这批产品形成均衡、价值、红利、质量、大盘成长五大主流策略布局，另有2只产品采用量化选股模式。

均衡策略是本次发行中数量最多的路线。有南方均衡配置主动管理ETF、永赢景气均衡主动管理ETF、易方达品质均衡主动管理ETF、华安均衡慧选主动管理ETF等9只产品采用该策略。这类基金不押注单一风格，通过分散持仓控制组合波动，追求长期稳健收益。

价值策略产品，包括招商价值智选主动管理ETF、鹏华价值臻选主动管理ETF等4只基金归入这一赛道。这类基金一般投资估值便宜的资产，注重安全边际，组合防御属性较强。
红利策略以持续高分红、现金流稳定的上市公司为主要选股方向，收益核心依托股息回报。主要有平安红利景气主动管理ETF、大成红利智选主动管理ETF等3只基金。

质量策略聚焦具备深厚护城河、盈利稳定、高ROE的优质企业，目标赚取优质公司长期成长复利。其中，华夏质量甄选主动股票ETF是该策略代表。

大盘成长策略聚焦高景气大盘龙头企业，依靠上市公司业绩增长获取收益，对景气度变化较为敏感，摩根大盘成长主动股票ETF是首批当中唯一一只布局大盘成长方向的主动ETF。

除主观选股路线外，首批产品还包含量化选股版本。富国价值优选量化选股主动管理ETF、天弘均衡量化选股主动管理ETF两只产品依托量化模型开展选股，进一步丰富主动ETF的策略供给。

首发募集规模预计超300亿

10月20日，易方达、华夏、汇添富、南方、富国、鹏华等18家公募同步披露发售安排，旗下主动ETF定于10月23日集中发行。

如果按20亿元募集上限估算，18只产品合计有望引流360亿元。

但看点并不只是首发募集。

首先， 募集速度可能是另一个很关键的参考指标。率先结束发行，意味着这家产品的客户基础和储备能力有优势，在首批竞争中占得先机。

其次，后续上市后的持续营销也很关键。这次摩根的股东承诺，会在上市后大规模跟投，这无疑会该公司的主动ETF加了很大一个筹码，后续的规模发展，也十分引人关注。

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“澳洲版CoreWeave”、Al基建的风向标NextDC周三披露，由于墨尔本内城区居民持续阻挠高压输电线路施工，公司旗下重要项目M3的供电计划已推迟至2028财年，导致FY2027业绩指引被大幅下调逾三分之一。公司同时宣布暂停所有新开发项目和土地收购，并正就相关合同评估是否可援引不可抗力条款。

消息公布后，Nextdc股价在悉尼市场结束两天交易暂停后随即大跌最高45%至5.07澳元，股价回落至2019年水平，并拖累本地同业集体下挫。

这一事件进一步印证了全球数据中心行业普遍面临的交付困境——GPU就位、客户合同在手，真正卡住项目的往往是电网接入许可与周边居民的反对。据彭博报道，仅在今年上半年，美国就已有至少106个数据中心项目因社区反对而受阻或延迟，涉及投资规模约1980亿美元。

Nextdc股价崩跌的导火索，是一幕颇为戏剧性的社区对抗场面。

为向M3项目供电，电网运营商Jemena Electricity Networks需要在墨尔本西部内城区Maribyrnong的居民街道上架设高压输电线杆。今年9月，当地居民用私家车封堵施工车辆，并将已开挖的沟槽重新填平。Jemena随即以"安全顾虑及工地访问受阻"为由暂停施工，并表示最早2027年2月前无望复工。M3的下一次电网增容供应，已因此滑入FY2028。

当地议会还在等待进一步社区咨询后才会给出规划批准，M3第六、七期的规划决定已被推至2027年——届时恰好越过维多利亚州政府于11月28日大选前进入看守期的节点。

对Nextdc的财务影响迅速显现。根据公司向澳交所提交的文件：FY2027净营收指引从6.15亿至6.40亿澳元下调至4.75亿至5.00亿澳元；FY2027基础EBITDA指引从3.85亿至4.10亿澳元削减至2.45亿至2.65亿澳元，中位数降幅约36%；FY2027资本支出指引从52.5亿至57.5亿澳元收窄至45亿至50亿澳元。

新指引剔除了与M3受影响合同相关的约1.4亿澳元收入和EBITDA，其中涉及部分已开始计费的容量。公司同时警告，若需向客户支付服务等级违约赔偿，EBITDA可能进一步承压。公司CEO Craig Scroggie在投资者电话会议上表示：

"我们不会在任何没有现有客户承诺的站点上继续任何工作。"

就在此次崩跌的八天前，高盛分析师Chris Boulus团队发布了一份覆盖澳新数字基础设施的大型报告，预测澳新地区IT负荷需求到2030年将扩张至5.2GW，届时存在0.7GW的供需缺口，并将整体数据中心资本支出周期规模定性为500亿至650亿澳元。

值得注意的是，高盛在同一份报告中已对Nextdc给出了谨慎评级。彼时，高盛以"买入"评级启动对Goodman Group和Megaport的覆盖，却仅以"中性"评级、目标价11澳元起始对Nextdc进行跟踪，理由是"市场热爱宏观需求叙事，但资金才是真正的手刹"。该报告将Nextdc的FY2028/2029年EBITDA预测定于市场共识低3至5%，并提示公司面临逾10亿澳元的潜在融资缺口，并追问"去风险化资本合资"还是"潜在摊薄性股权融资"将是其走向。

目前，Nextdc账面上仍拥有87亿澳元流动性，其中包括67亿澳元未提取的优先债务，公司表示仍符合契约条款。但公司同时在文件中警告，若账单配置出现实质性变化——例如M3延迟导致的收入缺口——可能限制其提取上述优先债务的能力。据Market Index援引瑞银预测，Nextdc预计最早要到FY2031年才能实现盈利，长期债务峰值将于FY2030年膨胀至112亿澳元。以当前股价计算，Nextdc的FY2027年EV/EBITDA估值约为37倍，而据高盛数据，全球同类纯数据中心运营商的平均估值为22倍，且这一比较尚未纳入最新的11亿澳元可转换票据。Market Index因此指出，Nextdc"即便再跌40%，也只是回归全球同业估值水平"。

Nextdc援引不可抗力条款并非个案。

今年9月24日，甲骨文就其新墨西哥州大型"Project Jupiter"园区发出不可抗力通知，原因同样是许可延迟与电力接入受阻，此后外界获悉该公司不得不向数据中心运输天然气以维持运营。10月初，芬兰当局下令谷歌暂停两座数据中心的建设工程。如今，相同的情形在墨尔本再次上演。

据彭博报道，摩根士丹利此前估计，仅2025年全球已有1560亿美元数据中心项目被取消或延迟，2026年一季度这一数字进一步达到1300亿美元。德克萨斯州已直接下令暂停新数据中心建设。

RBC对此明确表态，称M3延迟事件是"社区反对对数据中心已签约容量交付时间构成真实风险"的有力佐证。花旗银行日本、北亚及澳大利亚投行业务主管Mark Luet在接受彭博电视采访时表示，投资者未来将"更具甄别能力"，同时补充道："我们丝毫不怀疑AI基础设施这一主题将持续推进。"

在业界看来，破解电网接入困境的根本出路在于"自备电源"。澳大利亚政府已于今年7月出台强制性国家规定，要求数据中心运营商"全额自筹电力需求并为新发电项目提供保障"。

高盛在其Carbonomics报告中也调整了预测，分析师Michele Della Vigna将全球数据中心"后端电表"（behind-the-meter）电力供应预测上调至2030年的67GW，届时现场燃气轮机、往复式发动机和燃料电池将满足全球数据中心25%的电力需求，而这一比例在2025年"几乎为零"。背后的逻辑在于：电网接入等待时间已从历史上的约两年延伸至如今的七年以上，而数据中心本身的建设周期仅需两至三年。

M3项目正是这一矛盾的缩影：建筑主体大致完工，客户合同已在手，唯独缺少的是一条66千伏的电网增容线路——而这条线路被几辆私家车和几把铲子挡在了街道外。

与此同时，澳大利亚储备银行副行长Andrew Hauser最近将"数据中心建设热潮"列为澳大利亚通胀的三大上行风险之一，促使高盛澳大利亚经济学家修正此前的暂停加息预期，转而预测澳储行将于11月加息25个基点至4.85%。这意味着：数据中心投资热潮正在抬高数据中心行业自身的融资成本——对于一个高盛早已指出"资金是最大制约"的行业而言，这一反馈循环远称不上理想。

Nextdc董事会将于11月20日年度股东大会上公布资本支出审查结果，届时"出售近期不需要的开发地块"是否会成为系列资产出售的起点，值得市场密切关注。

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英伟达于10月20日发布Cosmos3-H-Dreams，该系统从CMR Surgical Versius平台的临床手术录像中学习视觉动态，能够根据器械操控指令实时生成新的手术场景续帧，而非简单回放已有手术录像。系统可在单块RTX PRO 6000 GPU上交互式运行。

英伟达明确表示，Cosmos3-H-Dreams是一款研究型模拟器，尚未经过患者护理验证，不适用于临床诊疗。视觉真实感并不等同于生物力学准确性，系统当前仅覆盖特定术式和器械组合，距离临床应用仍有多项验证工作需要完成。对于关注医疗AI赛道的投资者而言，该系统更多代表英伟达在物理AI与手术机器人仿真领域的技术布局，而非近期商业化落地。

Cosmos3-H-Dreams的前身Cosmos-H-Dreams专注于dVRK平台的桌面缝合任务，背景相对简单。进入人体腔内环境后，视觉复杂度大幅提升：组织在牵拉下形变，反光随器械移动而变化，解剖结构被遮挡，手术烟雾影响能见度。

英伟达此次选取的训练数据来自使用Versius平台实施的临床胆囊切除术录像，聚焦两支可见且处于操作状态的器械——左侧Cadiere抓钳和右侧单极钩。模型以832×480分辨率视频为基础，28个控制维度涵盖双臂位姿、夹持器状态、能量控制及摇杆输入，动作数据以10Hz频率与视频对齐。

英伟达强调，视觉逼真度是验证的起点，而非生物力学准确性的证明。生成画面还必须响应操作者的器械控制指令——平移、旋转与夹持命令需产生合理的解剖学后果，仅靠外观逼真而忽略控制响应的系统无法充当有效的交互环境。

Cosmos3-H-Dreams基于Cosmos3-H-Embodied-Nano构建，后者是一个在Open-H-Embodiment数据集上预训练的160亿参数模型。英伟达采用"教师-学生"蒸馏管线，先将双向教师模型在24帧、继而72帧的预测跨度上进行微调，使其充分学习手术动态；随后通过蒸馏将行为迁移至因果学生模型，令其能在新动作到达时逐块生成视频。

针对自回归生成中误差随时间累积的问题，英伟达引入Self-Forcing技术，使学生模型在训练时以自身生成的历史帧作为上下文，并由教师模型与一个习得的评判器共同引导，从而抑制器械形状或解剖结构随生成轮次逐渐漂移的现象。

流式推理由FlashDreams库驱动。为应对长时生成中注意力历史不断膨胀的问题，系统集成了经改造的FadeMem模块，在流式生成过程中对键值缓存进行压缩整合，与Self-Forcing形成互补——前者解决模型如何从生成历史中学习，后者解决该历史如何在推理时被存储。

英伟达此次同步发布两个独立训练的推理检查点。

四步检查点每生成一块视频执行四次去噪步骤，优先保障视觉质量；两步检查点则通过进一步专项训练将步数压缩至两步，以一定的视觉质量换取更快的推理速度。英伟达特别说明，两步模型并非直接在四步检查点上减少采样步骤，而是经过独立训练所得。

两个检查点均向开发者开放，并附带完整的教师微调与Self-Forcing蒸馏训练方案，支持适配其他具备同步视频与动作数据的数据集。接入自定义控制器时，动作约定与归一化设置须与训练时保持一致。

英伟达将Cosmos3-H-Dreams定位为可控仿真研究平台，其核心价值在于为手术机器人研究提供一个能够响应器械指令、具备临床级视觉复杂度的生成式环境，支持探索训练数据以外的未见轨迹，研究器械响应性、组织交互连贯性及解剖结构时序一致性。

系统演示中，两段视频从同一初始帧出发，依据VR头显录制的不同器械动作序列，生成出各异的手术场景续帧，展示了模型对器械控制的响应能力。

然而英伟达明确列出尚未完成的研究议题：更广泛的术式覆盖、生物力学验证、外科医生参与的基准测试，以及对患者护理的适用性评估。这些均是研究方向，而非已建立的临床能力。该系统当前的意义在于为学术研究和器械开发提供一个新的仿真基础设施，而非近期可商业化的医疗产品。

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美国总统特朗普周三在Truth Social发文称，数据中心企业若想赢得社区认可，应向当地社区或个人支付"分红"。他同时要求，新建数据中心须自行发电，并将多余电力返售或免费供给当地电网，从而为社区带来电价下降而非上涨的实际利益。

特朗普在帖子中写道：

"我密切关注了这一过程，在某个地区极不受欢迎的数据中心，在达成财务协议后变得极受欢迎。要谈判，要建起来。"

据路透社报道，Alphabet、微软、Meta、亚马逊等科技巨头正斥资数十亿美元争夺人工智能基础设施的主导地位，数据中心是这场竞赛的核心支柱。然而，特朗普政府力推数据中心扩张的国家战略，正与各地日益高涨的民间反对情绪形成明显张力——选民跨越党派界限，共同以用电需求激增、耗水量庞大、生态影响及联邦土地使用为由表达抵制。

路透社援引保护组织"西部优先中心"的分析数据显示，目前至少有35项数据中心相关申请处于待审或在办状态，涵盖超过2.4万英亩美国联邦土地，分布于亚利桑那、爱达荷、内华达、俄勒冈、犹他及怀俄明六个西部州。

美国土地管理局记录显示，上述项目中包括至少17个拟建数据中心园区及13个配套基础设施项目，涵盖输电线路、管道、电信设施及配套道路。

特朗普此次的政策信号包含两个并行逻辑：一是要求数据中心自建电力，以消除其加重公共电网负担的争议；二是以"分红"机制将项目经济收益直接导流至周边社区，以利益捆绑化解邻避效应。

特朗普表示，他对这一问题已得出"非常坚定的结论"。他在帖子中写道，新建大型乃至"超大型"数据中心须自行发电，将多余电力返还社区或电网，"因此不会有电价上涨，实际上可能会有大幅下降"。

AI热潮催生的数据中心建设浪潮，已在全美多地演变为政治敏感议题。反对声音打破党派壁垒——无论保守派还是进步派社区，均对这类设施带来的电力消耗、水资源占用、生态破坏及联邦土地开发表达抵制。

特朗普政府将数据中心扩张列为国家优先事项，但来自基层的反弹表明，单纯依靠行政推动难以奏效。此次特朗普公开喊话企业"主动谈判、做成交易"，实质上是将化解社区矛盾的责任交还给企业本身，敦促其以商业谈判替代行政强推。

对于Alphabet、亚马逊等正在美国大规模布局数据中心的企业而言，这一信号意味着未来项目落地或须在社区利益分配机制上投入更多资源。

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据美银证券分析师Justin Post预计，Meta三季度营收约为638亿美元，略高于市场普遍预期的633亿美元。驱动这一判断的核心依据是广告市场渠道调研数据显示健康增长态势。美银维持对Meta的买入评级及810美元目标价。

当季业绩之外，2027年的开支路径才是本次财报的真正焦点。Meta面临一项一次性100亿美元的州检察长和解计提，这将使三季度GAAP营业利润降至115亿美元，远低于市场预期的186亿美元；EPS亦将降至3.79美元，对比市场预期的6.08美元。剔除这一非经常性项目后，美银估计盈利高于共识，但分析师警告，若管理层暗示2027年资本开支或运营费用将进一步抬升，或AI货币化进程晚于预期，股价承压风险不可忽视。

营收端：广告检查数据提供支撑

此次三季报的营收超预期逻辑相对清晰。Justin Post指出，来自广告市场的渠道调研结果较为扎实，支持美银高于共识的营收预测。美银估计638亿美元，略超街头预期633亿美元，且分析师认为市场的隐含预期或已接近640亿美元。

从期权市场来看，Meta此次财报的隐含波动幅度约为4.1%，而过去八个季度的平均实际波动幅度高达7.4%，意味着当前期权定价相对历史偏便宜。美银衍生品团队的数据显示，Meta的隐含波动率得分在多空筛选中排名靠后，反映市场对当季结果整体偏乐观、波动预期不足的状态。

本季度GAAP利润数字将因一次性事项而出现明显扭曲。

Meta此前宣布，受“青少年保护”诉讼案影响，公司将在三季度提计100亿美元与州检察长和解的相关费用。美银预计，这将导致三季度GAAP营业利润降至约115亿美元，大幅低于市场共识的186亿美元；相应地，GAAP EPS预计为3.79美元，而市场普遍预期为6.08美元。

美银强调，若剔除这一非经常性计提，公司盈利能力实际上高于共识水平，投资者需将这两组数据加以区分，避免对利润数字产生误读。

市场对当季营收的分歧并不大，真正引发投资者紧张的是中期支出路径。

美银分析师列出了本次财报电话会的主要风险项：一是管理层暗示2027年资本开支或运营费用存在进一步上行空间；二是AI货币化时间线出现延误——Muse等AI产品在近期将消耗大量算力资源，却尚未形成直接营收贡献。

分析师预计Meta不会在本次电话会上给出正式的2027年资本开支指引，但可能提供定性框架。

从更宏观的视角来看，美银股票策略师Savita Subramanian指出，今年科技巨头的资本开支增速已超出营收增速约50%对比20%，而市场共识模型依赖于AI相关营收在2027年下半年追上资本开支的假设。若Meta的电话会内容令这一假设产生动摇，将构成实质性的估值压力。

除开支问题外，分析师预计电话会还将聚焦以下几个领域：Muse的用户采用率及每用户Token成本、企业级AI机会、大语言模型与基础设施战略。

潜在积极催化剂包括：AI对广告业务形成额外提振、新AI产品的用户牵引力数据披露、以及基础设施效率改善的相关展望。潜在风险则来自四季度指引因宏观环境、汇率或AI红利边际减弱而偏软，以及2027年AI货币化路径缺乏清晰度。

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故事从投资问题开始，落在了试管里的新蛋白上。

“网红研究所”Citrini Research最初想搞清楚的是一个投资问题：AI制药到底走到哪一步了？

过去几年，生命科学和医疗板块经历了明显降温。疫情红利退潮，融资环境收紧，二级市场估值回落，一级市场出手谨慎。相比之下，AI基础设施、半导体、算力链成了更热的叙事。生物医药这个曾经被资本追逐的赛道，开始显得有些冷清。

但Citrini看到的机会也在这里：如果一个被市场冷落的行业，真的被AI工具改造，那么增长预期可能被低估。

问题在于，没人能给他们一个统一答案。问科学家，有人说AI还没做出过真正重要的新药；也有人认为AI会在几年内重塑药物研发体系。对一家投资研究机构来说，这种分裂判断很难变成投资结论。

于是，他们决定亲自下场。

团队只有5个人，其中3个几乎没有生命科学背景，另外2个有一点相关经验，也谈不上药物研发老兵。预算20万美元，时间3个月。他们给自己定了一个听上去很冒险的目标：借助Claude，设计一种真实可合成、可测试的新蛋白。

如果实验室结果能证明它有效结合目标，哪怕只跨出第一步，也足以说明一件事：AI for Science的门槛正在下降，门外汉也开始有机会进入过去高度专业化的科学发现流程。

一个投资团队，为什么盯上蝎毒？

Citrini一开始没有直接选择蝎毒。他们先列出几个筛选条件：实验验证要快，成本要可控；问题本身要依赖分子设计能力；最好还有现实公共健康价值，同时长期缺少投入。

候选方向包括罕见儿童疾病、艰难梭菌感染、阻断强效芬太尼类似物的“疫苗”、降低莱姆病风险的抗蜱方案。最后留下来的方向，是抗毒血清。

蛇毒方向此前已有AI蛋白设计案例。Citrini想找一个更新、更少被关注的目标，于是把视线转向蝎毒。

蝎子蜇伤并非小众问题。全球每年约有120万人被蝎子蜇伤，数千人死亡，儿童尤其危险。很多高发地区医疗资源有限，抗毒血清价格高、供应不稳定。

现有抗蝎毒血清生产方式相当传统：采集蝎毒，向马体内注入受控剂量，等待马产生抗体，再从血浆中提取和纯化。流程耗时、昂贵，还依赖动物。

Citrini想试一条新路：直接设计一种小蛋白，让它像“分子夹子”一样抓住蝎毒中的神经毒素。这类小蛋白被称为minibinder，体积比抗体更小，理论上可通过合成生物学方式生产。对一个预算有限、时间有限的团队来说，蛋白设计更贴近当前AI能力边界。

他们最终选定5种蝎毒神经毒素，覆盖墨西哥、巴西、北非和中东等地区代表性毒素。最初目标很朴素：先设计出能结合单一毒素的蛋白。只要体外实验能证明“抓得住”，就已经是重要信号。

随后，团队又加了一道更难的题：能否设计一个单一分子，同时结合5种毒素？

Claude提醒他们，成功概率很低。5种毒素虽然同属蝎毒神经毒素，但表面结构、关键位点、电荷分布和空间构象都有差异。想用一个小蛋白同时匹配多个靶标，相当于让一把钥匙打开五把结构不同的锁。

团队还是决定试一试。

这一步很有象征意义。AI可以让门外汉进入蛋白设计流程，但生命科学的难度不会因为提示词变长就自动消失。

35页提示词，300多个Agent，1万小时H100

真正开始前，Citrini和Anthropic团队花了大量时间设计提示词。最终形成的提示词长达约35页，里面写清楚了目标毒素、设计约束、评估工具、筛选规则、候选分配和实验室所需信息。

这已经不像普通聊天，更像一份交给“虚拟干实验团队”的研究计划书。

随后，Claude开始接管大部分计算设计流程：查文献、调工具、做结构预测、管理计算资源、筛选候选方案。它还在人类监督下给Twist Bioscience的科学家写邮件，询问某些融合蛋白和双特异性构型能否制造。收到回复后，Claude再把供应商的制造约束写回设计流程，继续推进。

这一点很关键。真实科研从来不只存在于论文和模型里，还要经过供应商、制造限制、实验排期、样品制备等现实环节。Claude能把这些信息串起来，项目才有了完整工作流的样子。

根据Citrini披露，整个设计活动用了略多于10000小时H100 GPU。算力费用49997美元，Claude甚至比预算少花了3美元。后续DNA合成、蛋白表达纯化、结合测试和可开发性评估等实验费用接近15万美元。20万美元预算基本花满。

在64小时设计阶段里，Claude生成超过31万个蛋白设计，筛出180个。经过后续四轮跟进，人类与Claude又补充了一批候选，最终211个方案被送往实验室合成和测试。

Citrini团队后来回忆，第一次在屏幕上看到蛋白结构图时，感觉很不真实。几天前，他们还在做投资研究；几天后，屏幕上已经出现了一批前所未有的蛋白结构，旁边还有排序、理由、制造建议和实验提交材料。

这正是AI for Science变化最直观的地方。专业能力开始被拆解成工具链：大模型负责理解目标、调度流程、整合文献、生成设计；外包实验室负责验证；人类负责设定问题、监督风险、判断方向。

211个蛋白送进实验室，17个阳性结果，覆盖5种毒素中的4种

计算机里的结构图再漂亮，也不能算科学结果。C

itrini把候选方案送到Adaptyv Bio和Twist Bioscience，进行DNA合成、蛋白表达纯化和结合测试。实验结果显示：

211个送测设计中，17个达到预设结合标准，覆盖5种毒素中的4种。

其中，针对墨西哥蝎毒Cn2的候选表现最突出。Cn2-B1和Cn2-B2两个设计与目标毒素结合很强，亲和力达到低纳摩尔级别。通俗讲，这意味着它们“抓得很紧”。在药物发现早期，这类亲和力已经足以让研究人员认真对待。

团队还做了竞争结合实验。已知有一种抗体片段LR可以中和Cn2毒素。实验显示，当LR先占住毒素后，Claude设计蛋白与毒素的结合受到明显影响。这提示Cn2-B1、Cn2-B2可能抓住了与LR相同或相邻的位置。

这很重要。抗蝎毒蛋白真正要做的事情，不能只是在任意位置贴住毒素，最好能挡住毒素与神经细胞钠通道作用的关键区域。竞争实验至少给出了一条积极线索：Claude设计出的蛋白，可能抓到了有功能意义的位置。

同时，最难的“通吃五种毒素”目标失败了。没有任何设计被证明可以同时结合多种毒素。Claude最初的风险提示应验。

这个结果反而让案例更可信。AI没有魔法般跨过所有生物物理限制。它在单一靶标上交出实验阳性候选，在多靶标通用分子上撞到墙。成功和失败都清楚地落在实验数据里。

还没变成药，但已经越过一道门槛

目前这些蛋白只证明了“能结合毒素”。它们还没有证明能中和毒素，也没有证明能保护细胞、动物或人体。

下一步需要功能实验。比如先确认毒素确实会扰乱细胞离子通道，再用patch-clamp等方法测试这些蛋白能否阻止或逆转毒素作用。之后才可能进入动物保护实验，评估剂量、起效速度、体内停留时间、安全性、免疫反应和制造稳定性。

换句话说，距离真正可用的抗蝎毒治疗方案仍有很长距离。

但这次实验的价值已经出现：一群几乎没有药物研发背景的人，在AI工具、实验外包和专家安全框架帮助下，可以从一个投资问题出发，走到“部分实验验证的新蛋白”这一步。

Citrini没有变成传统意义上的生物技术公司。它依然是一家投资研究机构。但它用20万美元和3个月时间摸到了一条新边界：科学发现的入口正在被重新打开。

AI制药进入下一阶段

把Citrini的故事放在AI制药行业的大背景里看。过去几年，AI制药经历过一轮高预期。市场曾期待AI直接缩短新药研发周期、显著降低成本、快速推出重磅药物。现实更复杂。药物研发的瓶颈很多：靶点选择、分子设计、成药性、毒性、临床入组、制造放大、监管审批，每一关都可能让项目停下来。

因此，AI制药接下来的进展，大概率不会体现为某个模型“一步生成新药”，更可能体现在研发链条的多个环节被持续压缩。

Anthropic展示的是大模型协调蛋白设计流程的能力；Radical Numerics把AI设计噬菌体推进到耐药菌感染患者的同情用药场景；OpenAI通过Rosalind和Orchestra Bio，把AI延伸到科研项目管理、实验依赖追踪和研发流程协调。

这三类能力拼在一起，正好对应AI制药的三个关键方向：设计分子、验证生物功能、管理复杂研发系统。

Citrini案例给行业的启发尤其直接：AI制药未来的参与者可能会更多元。药企、CRO、顶级实验室依然重要，但越来越多带着具体问题、具体资源、具体判断的人，也可以进入科学工作流。他们未必会独立完成全流程，却能提出被忽视的需求，组织工具和实验资源，快速形成可验证结果。

这会改变早期研发的供给方式。过去，一个冷门疾病或边缘公共卫生问题，很难吸引大药企投入。现在，如果AI能够降低早期探索成本，小团队就有机会先跑出实验信号，再吸引基金会、政府、药企或产业资本接力。

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十几个小时后，宁德时代A股低开5%，盘中跌幅一度超过10%。

10月20晚的业绩会上，公司解释了三季度为什么卖出更多电池，却没赚到更多毛利。但当推向四季度，盈利改善的时间和幅度仍有变数。

四季度最先要检验的是单位盈利。新增税费的分担尚未谈妥，高毛利新品能补上多少，也要靠实际销售来证明。与此同时，部分车企正自己定义电池，并可能据此增加供应商选择，宁德时代需要守住订单和议价空间。扩产还在继续，新工厂的订单衔接和储能项目的交付速度，又会影响成本与资金回收。

宁德时代对需求的乐观，与机构的判断并没有那么远。小摩同样预计明年全球动力及储能电池需求增长20%至25%，但更担心车企自身盈利承压，消费税、出口退税调整等新增负担，会更多留在供应链。

三季报已经显露出这种压力。当季宁德时代归母净利润212.46亿元，同比增长14.54%，环比下降5.77%。收入比二季度增加约174亿元，毛利总额却近乎不变，毛利率从23.15%降至20.69%。税金及附加、资产减值损失合计环比增加约27亿元，研发费用也在上升。

管理层将单位盈利下降的首要原因归于产品组合：三季度交付了更多制造相对简单、附加值较低的产品和项目。同样的电量，以电芯、电池包或整套系统交付，利润并不相同，客户和合同也会带来差异。公司认为，这些因素对当季盈利的影响，大于税费变化。

产品组合可以随交付调整，新增税费却要与客户重新协商。管理层承认，产业链各方都有盈利压力，消费税的分担比例还没有谈定。三季度只受到一个月的影响，四季度则覆盖整个季度。这也意味着，即使交付结构改善，成本分担的结果仍会影响盈利修复。

车企自研，又让这场谈判多了一层变化。

理想采取电池包自研自制、电芯自研代工的分工；小鹏汽车董事长何小鹏则表示，小鹏开始自己做电池，但不做电芯。车企仍需要专业电芯厂，但开始更深地介入产品定义和系统集成。

对宁德时代而言，留在手里的订单也可能面临重新定价。客户若能按自研方案组织供货、增加供应商选择，宁德时代就更需要证明，技术、质量和交付优势值得客户多付钱。

宁德时代管理层引用的数据显示，前八个月全球动力电池份额仍同比提升1.7个百分点至39.4%。规模优势尚在。接下来客户自研车型实际交付多少、原有供应商的采购份额如何调整，比“去宁”的口号更能说明这种变化的影响。

储能和海外业务能提供多少有利润的增量，也因此更受关注。管理层称，三季度储能销售增速仍快于动力，海外需求旺盛；谈及国内时，也回应了市场对装机与提货差距、渠道库存的疑虑，认为明年国内储能增速可能没有市场想象的高。

订单转成业绩，还隔着交付和验收。管理层介绍，部分海外交流侧项目从发货到确认收入，需要半年至一年甚至更长；国内提货与装机之间的差距，则关系到客户后续还有多少补库需求。

宁德时代继续扩产，有眼下的订单作为依据。上半年，公司产能利用率达94.86%。管理层称，三季度新增产能缓解了供应紧张，排产和交付仍同比、环比增长。

但半年末764GWh在建产能陆续投产后，需要更大的订单规模。现有工厂的高利用率，无法直接推算新工厂的回报。面对2027年、2028年订单能否跟上扩产的追问，管理层强调以实际需求为依据，没有给出新增产能的订单覆盖比例。产能投放之后的利用率、库存周转和回款，会比在建规模本身更有说服力。

为了接住明年的需求，宁德时代已经先拿出了钱。

三季度，公司经营现金流净额从二季度的265.36亿元降至14.09亿元。采购付款环比增加342.41亿元，远高于销售回款57.50亿元的增量。同期购建固定资产等长期资产支付现金约170.95亿元，当季经营净现金流已不足以覆盖。季末超过4300亿元的货币资金及交易性金融资产，为这些投入提供了支撑。

宁德时代管理层解释，公司响应行业账期支付规范倡议，增加预付款、缩短账期，并支持供应商研发，帮助受资金约束的核心供应商准备产能和物料。这类支持预计持续两至三个季度。“今年下半年是为明年做准备的一个时间段。”

这些付款首先改变了现金支出的节奏。账期调整稳定之后，交付和回款能否跟上，才会逐步显现这轮投入的效果。

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过去两年，市场逻辑简单粗暴：数据中心万亿级建设潮开启，买入全产业链卡位节点——英伟达、高带宽内存DRAM、超微多层陶瓷电容器MLCC，以及韩国、中国台湾、日本供应商和云计算巨头——几乎稳赚。如今，这套逻辑正在被重新审视。近日，AI交易也遭遇大幅重挫，半导体板块遭遇了金融危机以来最长连跌。

Ken Griffin警告：GPU与航空公司高度相似，边际运行成本极低，一旦算力供过于求，现货租赁与API调用价格将瞬间崩塌，重演2000年电信泡沫中"暗光纤"的覆辙。

陷阱一：边际定价崩塌——GPU的“航空公司时刻”

Griffin用航空业打了一个直接的比方。

"GPU和航空公司非常相似，边际运行成本极低。航班上有一个空座，哪怕只卖20美元，那个座位也是赚钱的。"他说，"正是这一特性决定了，一旦航空公司出现运力过剩，定价就会自由落体。"

他随即将这一逻辑延伸至算力市场："如果我们到达一个GPU供给超过需求的节点，边际定价实际上将会自由落体。"

Griffin援引2000年电信泡沫作为历史参照：当年大量铺设的光纤，因需求不足从未被点亮，成为"暗光纤"，电信价格随之直线下跌。他的问题是：算力市场是否正走向同一条路？

"这将彻底颠覆人们今天所依赖的所有投资假设。这是第一个问题。"

陷阱二：折旧模型失效——“有用寿命”被高估

Griffin提出的第二个问题，直指投资机构的估值模型。

"现在有人用5至6年前的老旧GPU，依然能收取极高的租金。这种情况在未来5至6年里大概率不会持续。"他说，"因此，越来越多的人开始担忧：我不能再像12个月前那样，对一块芯片的第七、八、九年给予同样的资本化率或收入模型。"

换言之，若投资机构仍按7至9年的高资产残值进行折旧贴现，其估值模型将面临系统性重估压力。

陷阱三：企业预算收紧——ROI精算时代来临

Griffin指出，企业端的AI支出逻辑已经发生根本转变。

"美国最精明的企业，正在变得非常清醒——哪些业务需要为OpenAI和Anthropic的顶尖模型支付极高价格，哪些业务可以用开源模型以极低成本运行。"

他补充道："如果你看看那些在内部真正用好AI的公司，它们正在迅速变得非常善于最大化每一分AI支出的回报。我认为整个企业界都在看着来自Anthropic和OpenAI的账单，然后说：好，我们需要想清楚，怎么确保我们真的从中获得了生产力。"

7500亿美元与企业缩减账单的正面碰撞

这一企业端收紧趋势，与AI大模型公司的扩张计划形成了直接矛盾。

据《华尔街日报》报道，Anthropic在其S-1文件中披露，未来计划投入7500亿美元算力开支，且支出规模仍在增加。

记者Dani Burger直接问Griffin：这两件事之间是否存在张力？

Griffin的回答简短而直接："是的。你在提问的时候就已经回答了这个问题。"

他随后指出，问题的关键在于Anthropic能否将自身模型打造成"必需品"——例如在生命科学领域，若其模型真正能够帮助攻克癌症或其他致命疾病，那么每家制药公司都将不惜任何代价购买其技术。"但我们现在不知道答案。"

泡沫之问：历史总是相似，但结局未必相同

对于市场上日益升温的"AI泡沫"讨论，Griffin给出了一个有历史纵深的回答。

"在这个时刻，几乎可以肯定存在局部泡沫。任何对经济的根本性变革，通常都与泡沫交织在一起。"他说，"我只希望我当年留住了亚马逊的股票。"

他的判断是：泡沫破裂后留下的，往往是改变世界的技术基础设施，而穿越泡沫的公司，将成为未来数十年的市场领导者。

但他同时强调，这并不意味着当下的定价风险可以被忽视——尤其是在边际定价、折旧假设和企业预算这三个维度上，市场的重新定价才刚刚开始。

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谷歌CEO皮查伊（Sundar Pichai）在模型发布后的首次公开深度访谈中，正面回应了外界关于“谷歌放弃前沿AI”的质疑，并罕见承认公司云业务正在为前沿模型研发主动让渡算力资源。

皮查伊坐进硅谷山景城的录音棚，接受科技媒体人Alex Kantrowitz主持的《Big Technology Podcast》专访。他证实了全行业算力严重短缺的判断——当下每家公司都希望自己手里的算力是当初规划量的2倍，客户今天想锁定2027年的算力“极其困难”。在递归自我改进（RSI）问题上，皮查伊明确划定边界：当前阶段是AI智能体与人类研究员协同推进的过渡期，距离“自主失控的终局”仍相当遥远。

前沿模型，是谷歌的“第一优先级”，不是选项

过去一年，硅谷流传着一种颇具市场说服力的逻辑：前沿大模型的军备竞赛已经进入边际收益递减区。Meta的Llama系列开源模型、谷歌自家的Gemini Flash这类轻量快速模型，对绝大多数企业场景已经“够用”。既然如此，谷歌何必继续烧上百亿美元去卷万亿参数的前沿模型？不如把TPU算力全部高价出租给外部开发者，做下一个英伟达。

这种论调在投行报告和企业CTO圈子里流传甚广，甚至一度形成了“谷歌实际上已经战略性放弃前沿竞争”的市场预期。

皮查伊在访谈中对这个逻辑做了正面反驳，但他的切入角度并非情绪性的否认，而是从三个具体机制展开：

第一个机制是“早看见”的优势。 处于前沿的公司能比其他人更早观察到涌现能力，从而更早为下一代技术做准备。这是一种信息优势，而非单纯的性能优势。

第二个机制是RSI（递归自我改进）。 在用模型来开发下一代模型的时代，前沿模型的质量直接决定了下一代模型的天花板。用一个性能平庸的模型来搭建研发流水线，相当于用低精度工具来制造精密仪器——误差会逐层放大。

第三个机制是内部验证。 Argon上线后，谷歌内部开发者的使用数据给出了直接证据：

我们在内部已经清楚地看到了一个陡峭的拐点，把Argon部署给我们的开发者之后，它能解决我们以前的模型根本做不到的问题。

皮查伊还给出了一个具体数字：Argon上线四周内，谷歌内部代码销售量提升了30%，代码回滚率下降了约三分之一。这意味着工程师不仅写得更快，还写得更准——这是一个质量提升的信号，而非单纯的效率指标。

对于模型“够用论”，皮查伊的态度是承认小模型的价值，但划清了边界：

各种尺寸和能力的模型都有存在的空间，我们一直是这样做的，这也是为什么我们做了Flash、Flash Light等等。我同意你可以用不一定是最前沿的模型来构建很好的产品体验，因为前沿模型往往更慢也更贵。但我们在乎前沿的进展，我们致力于把所有这些都做好。

算力账本：云业务正在为DeepMind让路

这是整场访谈信息密度最高的一段，也是皮查伊最罕见的一次公开表态。

理解这段话需要先搞清楚一个结构性矛盾：谷歌同时扮演着两个角色——一个是烧钱冲AGI的前沿AI研究机构（Google DeepMind），另一个是靠出租算力赚高毛利收入的云服务商（Google Cloud）。这两个角色在算力这个最稀缺的资源上，存在直接竞争。

华尔街的逻辑是：每一块TPU拿去给DeepMind训练模型，就少了一块能对外出租赚钱的算力。在资本开支居高不下、短期云收入增速承压的财报季，这个矛盾被反复放大。

皮查伊在访谈中直接说清楚了谷歌内部的优先级排序：

我们的基本出发点，是确保我们投入足够的算力来保持在AI前沿的地位。这是不可谈判的，其他一切都在这个基础上运作。

更进一步，他承认了外界长期猜测但从未得到CEO级别确认的事实——云业务确实在为前沿AI研究做出让步：

我们的云业务在任何给定时刻，都在为了支持前沿AI开发而放弃短期收入，因为我们在做算力上的取舍。所以你说的那种情况，已经是现实了。

这句话的分量在于：它不是一个未来的战略承诺，而是对当下现状的描述。谷歌云在实际运营中，已经在系统性地压缩对外出租算力的规模，以保证DeepMind的研发需求。

但皮查伊也补充了一个反直觉的判断——适度的资源约束对研究本身未必是坏事：

就算是我们的AI研究员，一定程度的约束其实也是好事，那是激发创造力的来源，那是促使你想出更高效的算法突破、比如用更少内存的来源。

这段话背后是一个更深的逻辑：无限算力不等于无限进步，资源约束有时会倒逼出更根本性的架构创新。

算力危机：2027年的配额，“极其困难”

访谈中，主持人Kantrowitz提到了一个在硅谷风投圈广泛流传的信息——知名风投a16z联合创始人Ben Horowitz在播客中转述亚马逊CEO安迪·贾西（Andy Jassy）的话，称云算力已经"卖空到2028年"。皮查伊的回应，是迄今为止对这一说法最直接的CEO级别确认：

我觉得这个说法是合理的……如果今天有客户来找我们要2027年的算力，那是极其困难的事情。

为什么会到这一步？皮查伊给出了一个清晰的结构性解释：数据中心从决策到投产有2至3年的刚性滞后，而智能体任务的爆发完全超出了两年前的需求预测。

今天回头看，每家公司都是短缺的，不只是我们，其他公司也一样。大家都希望自己手里的算力是当初规划量的2倍。

皮查伊还补充了一个关键的时间锚点：

我们今天手里有的算力，是我们在2024年做的决策的产物。就算回到去年今天，智能体任务的爆发还没有发生。

这句话揭示了一个系统性问题：AI需求的增速已经超过了任何基础设施规划模型的预测能力。两年前做出的决策，在今天看来几乎必然是低估的。

对于“是否存在过度建设（overbuilding）”的追问，皮查伊的回答是区分时间框架：

如果我拉一个足够长的时间框架，这个量级的建设对我来说完全合理。我们处于有史以来最重要的技术的早期阶段，这不像光纤——光纤铺完是暗的，没人用。我们是在每天都面临产能约束的情况下使用它。

他没有否认短期内存在局部过剩的可能——电力、内存、电工等2000多个配套要素中任何一个出现瓶颈，都可能导致局部积压。但他对长期需求的判断是确定性的：

我有没有信心，我们规划的算力最终会有用武之地？给足时间的话，绝对有。

RSI：不是智能爆炸，是“智能体和研究员一起干活”

递归自我改进（RSI）是这次访谈中技术密度最高的议题，也是当前AI安全讨论中争议最大的话题之一。

背景是：谷歌联合创始人谢尔盖·布林此前在一次DeepMind内部研究员圆桌上提到，Argon的核心创新之一是“更多地依赖模型来帮助开发模型”。这句话随即在AI安全社区引发了关于“智能爆炸”的讨论。

主持人Kantrowitz在访谈中直接抛出了这个问题，并提到了近期几起AI系统越权行为的案例。皮查伊的回应把RSI的当前状态拆解成了三个层次：

第一层：定义当前位置。 他明确指出，当前的RSI远没有到达科幻叙事中"自主失控"的终局状态：

在一个连续谱上，我们距离RSI的终态还相当遥远。今天正确的描述方式是：你有RSI循环，同时有AI研究员在模型开发的各个环节共同参与。我会说，你几乎是有智能体在某种自动化方式下，帮助AI研究员协同工作来构建这些模型。

第二层：安全机制。 他把安全框架描述为"纵深防御"——对齐研究是一层，但不是唯一的一层。在此之上还有实时遥测监控、沙箱隔离架构、以及给企业客户的部署控制权限。

第三层：行业标准化。 皮查伊把下一步的关键指向了跨行业标准建设：

就像金融控制领域有会计准则、有独立审计师一样，这些都是我们作为一个行业需要努力推进的下一步，包括使用独立评估机构进行评估的能力。

这段话的信息量在于：它承认了当前的对齐工作存在"明显缺口"，但将解决路径指向了外部标准化机制，而非单纯依赖各家公司的内部自律。

太空数据中心与长期下注

访谈的最后部分，皮查伊谈到了谷歌的几个长期战略赌注，其中最具想象空间的是太空数据中心项目。

谷歌已将TPU试验芯片送入太阳同步轨道，探索在太空中利用24小时不间断太阳能运行数据中心。在地面数据中心面临社区反弹、电网并网排队长达数年的背景下，这一方向的战略逻辑逐渐清晰。

皮查伊用Waymo的起点来类比这个项目当前的阶段：

这些技术让你想起那些时刻——你站在那里，它看起来有点像科幻，但你知道，10到20年之后，它实际上会以一种有意义的方式运转。

他透露，在访谈录制期间，团队正在等待太空中TPU的"Hello World"时刻——即首次成功运行的信号。

这个项目目前处于"两到三年"的早期阶段，而谷歌的量子计算项目已经走了将近20年。皮查伊对这类长周期赌注的态度，折射出谷歌在基础设施层面的时间观：

在太阳同步轨道上，以24小时不间断的方式获取我们能接触到的最丰富的能源形式，对于我们将要面对的算力指数级增长来说，这将非常有意义。

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此前一日，宁德时代披露三季报：前三季度营收4421.37亿元，同比增长56.19%；归母净利润645.30亿元，同比增长31.60%。但第三季度单季净利润同比增速仅14.54%，低于营收增速，经营性现金流同比下降23.60%，引发市场担忧。

针对股价大跌背后的多项疑虑，宁德时代10月21日上午密集作出回应称，“行业需求没有那么悲观，接下来产能利用率仍将处于较高水平”。此外，三季度经营性现金流同比下降23.60%，系公司主动调整对供应商付款所致，公司称长远不影响现金盈利能力。

需求展望：2027年“依旧可以期待”

针对投资者对明年新能源行业需求的担忧，宁德时代表示，“从公司角度看，2027年行业需求依旧可以期待。”

公司逐一拆解各市场情况：国内乘用车整体销量虽有所下降，但电动化率快速提升，单车带电量也在较快增长，“国内新能源乘用车动力电池的增速依然实现了正增长”；国内新能源商用车电动化率同样在快速提升；欧洲电动化趋势具有连续性，持续有竞争力的新车型推出；其他市场的电动化潜力"可能被市场低估"。

储能方面，公司称国内外均保持不错增速，“特别是海外部分市场的储能需求比较旺盛”。

公司总结称，“全球动力及储能电池的市场需求可能没有市场预期的那么悲观，仍有不错的增长潜力。”

产能利用率：高位运行，状态健康

对于产能利用率问题，宁德时代表示，上半年产能利用率“非常饱和”。

随着今年新产能陆续投产，产能紧张程度有所缓解。但公司同时指出，市场需求也在持续增长，“整体而言，接下来产能利用率仍将处于较高水平，保持较健康的状态。”

经营现金流下降：主动支持供应链所致

三季度经营性现金流同比下降23.60%，是此次财报引发市场关注的核心指标之一。

宁德时代对此给出解释：近几年锂电供应链上游企业现金流压力较大，公司从第三季度起主动调整对供应商的付款安排，“优先支持有研发能力、创新精神、积极配合公司扩产的合作伙伴”，具体措施包括缩短账期、支付预付款、提供研发资金支持等。

公司表示，上述措施“可能会持续一段时间”，目的是“推动产业链更健康、可持续的发展”。

对于市场最关心的影响，公司明确表态：

经营性现金流可能会有阶段性影响，但从长远来讲，不会影响公司的现金盈利能力，未来会回到相对健康的水平。

存货增加：发出商品为主，周转正常

三季度存货环比增加同样引发关注。宁德时代解释，存货金额增大是“随着公司业务规模发展带来的”，但“近几个季度公司存货周转天数一直相对稳定，并没有销售不畅或出货不畅的情况，属于正常存货周转”。

从结构看，增长的主要是发出商品，“未来会逐渐体现为公司收入”。

公司还补充，储能业务正从销售电芯和直流侧产品向提供交流侧和系统产品延伸，产品形态更为丰富，但“相应的交付和确认收入周期比之前有所延长”，这也是存货阶段性增加的原因之一。

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10月20日盘后，宁德时代公布第三季度业绩。营收约1652亿元，同比增长约59%，环比增长约12%，出货量超过260GWh，整体符合或略好于投行预期。但归母净利润约212亿元，同比增长约15%，环比下降约6%，低于已经下调后的买方预期。

利润端的落差迅速成为研报共识。据追风交易台，高盛称，宁德时代第三季度单位净利润降至82元/kWh，低于其93元/kWh的预期。摩根大通、瑞银和杰富瑞也都将利润失速归因于产品结构转弱、消费税影响、出口退税下调以及库存减值等因素。

市场已经提前反映部分担忧。摩根大通指出，过去两个月宁德时代A股和H股累计回调33%至35%，同期沪深300指数下跌约10%。投行普遍认为，接下来股价的关键变量，不是需求有没有，而是税负能否转嫁、储能系统集成收入何时确认，以及单位利润能否企稳。

从收入和出货看，宁德时代依然处在高增长轨道。

宁德时代第三季度营收为1652亿元，同比增长58.6%，环比增长11.8%。前三季度营收达到4421亿元，同比增长56.2%。第三季度电动车和储能电池合计出货超过260GWh，同比增长44.4%，环比增长13.0%。

结构上，储能占比继续提高。摩根大通估算，第三季度储能约占总电池销量的四分之一，电动车电池约占四分之三。杰富瑞称，储能占比约25%，高于2025年的18%。这说明宁德时代的增长并不单靠动力电池，储能已经成为重要增量。

但收入确认节奏也变得更复杂。高盛和摩根大通均提到，海外交流侧储能项目通常需要并网验收，收入确认周期可能达到6至12个月。这意味着部分高价值系统集成项目已经发货，但仍以“发出商品”形式留在库存中，暂未完全反映到利润表。

四家投行对第三季度业绩的核心判断高度一致，营收强，利润弱。

宁德时代第三季度毛利率为20.7%，同比下降5.1个百分点，环比下降2.5个百分点。高盛称，这一毛利率低于其预期3.8个百分点。EBIT利润率降至13.2%，净利率降至12.9%。

单位利润的变化更直接。高盛称，第三季度单位净利润为82元/kWh，低于2025年第三季度的112元/kWh，也低于2026年第二季度的97元/kWh。摩根大通则估算，宁德时代第三季度单位净利润约0.08元/Wh，低于此前约0.10元/Wh的水平。

管理层将单位利润下滑归因于三项因素。第一，产品结构不利，第三季度交付了更多低附加值、制造相对简单的项目。第二，自9月起实施的2%电池消费税带来新增成本。第三，出口增值税退税率下调的影响在第三季度体现得更完整，第二季度只反映了部分影响。

杰富瑞还提到，研发投入增加和锂碳酸价格波动导致的库存减值，也拖累利润表现。第三季度研发费用为71.4亿元，同比增长43.6%。资产减值损失升至约18.9亿元，主要与库存计提有关。

消费税和出口退税变化，是市场最关注的利润变量之一。

摩根大通称，第三季度仅反映了一个月消费税影响，而第四季度将承担完整季度影响。如果税负传导仍不充分，第四季度盈利能力可能继续承压。

管理层表示，正与客户逐项协商消费税和出口退税变化带来的成本分担，但这些谈判结果尚未完全体现在财务报表中。摩根大通指出，在新的商业安排达成前，新增税负无法完全转嫁，仍会体现在宁德时代自身利润中。

高盛在模型中假设，宁德时代将在今年剩余时间承担全部消费税影响，并从2027年起与客户分担消费税和出口退税变化带来的成本。基于此，高盛将2026年至2028年每股收益预测下调4%至7%。

瑞银调整更大。瑞银将2026年至2028年净利润预测下调11%至14%，至902亿元至1315亿元区间，理由包括单位利润下降、库存减值以及消费税影响。

利润表之外，现金流也出现明显波动。

高盛称，宁德时代第三季度经营现金流入降至14.09亿元，低于此前每季度200亿元至300亿元的区间。资本开支环比增长35%、同比增长73%，至170.95亿元，导致自由现金流转负，约为负156.86亿元。

管理层解释称，现金流下降主要来自主动增加预付款、缩短上游供应商账期，以及支持供应商扩产，以匹配下游强劲需求。摩根大通称，管理层预计相关营运资金影响还会持续两到三个季度，之后经营现金流有望恢复健康水平。

库存也继续上升。杰富瑞数据显示，第三季度末库存环比增长11%，至1448亿元。投行普遍认为，这既反映出出货规模扩大，也反映海外交流侧储能项目交付周期较长，发出商品和在途物料增加。

宁德时代管理层对需求仍保持积极判断。

高盛和摩根大通均称，管理层预计未来全球电池需求可实现20%至30%的增长。动力电池方面，国内乘用车市场整体承压，但新能源渗透率提升、单车带电量上升和商用车电动化仍将支撑需求。海外方面，管理层预计美国增长有限，但欧洲电动化仍会推进。

储能方面，管理层承认国内储能需求存在不确定性，但对海外需求保持信心。杰富瑞称，海外储能需求受到能源安全和AI算力中心用电需求支撑。高盛则认为，市场可能低估了宁德时代向储能系统集成转型带来的利润改善，只是相关收入确认需要时间。

换电也被多家投行视为宁德时代应对利润压力的战略工具。摩根大通称，管理层反复强调换电、钠离子电池和下一代产品，而不是单纯依赖电池涨价。高盛提到，宁德时代“巧克力换电”网络已覆盖31个省级区域，站点达到2500座，目标年底超过3000座。公司还在推进重卡换电生态。

海外产能方面，管理层称德国14GWh工厂和匈牙利一期39GWh项目已投产，西班牙50GWh项目稳步推进。高盛认为，海外产能和客户开发仍在按计划推进。

四篇研报的共同点是，宁德时代仍是行业中最能扛住周期压力的公司之一。分歧在于，利润修复需要多久，以及估值是否已经充分反映风险。

高盛维持买入评级，并将A股和H股12个月目标价分别下调至507元和777港元，此前分别为559元和859港元。高盛认为，股价已过度反映需求和税负风险，但市场低估了宁德时代作为全球龙头应对压力的能力。

摩根大通更谨慎。该行维持宁德时代H股中性评级、A股增持评级，将2026年和2027年盈利预测分别下调4%和6%，至863亿元和939亿元，并将2027年单位净利润假设从0.08元/Wh下调至0.075元/Wh。摩根大通预计，在盈利预期继续重设期间，情绪和股价仍可能承压。

瑞银维持H股买入评级，但将目标价从820港元下调至730港元。瑞银称，管理层对销量前景的信心强于对单位利润的信心，2027年行业20%至30%的增长目标看起来仍可实现。

杰富瑞维持A股买入评级，目标价535元，但提示共识盈利预测仍可能进一步下调。该行称，若2027年单位利润和盈利预测下调10%，宁德时代A股和H股对应2027年市盈率可能从约10倍和14倍升至12倍和16倍。

宁德时代第三季度给市场留下的信号并不单一。

一方面，需求仍强，收入创新高，海外扩张和储能系统集成仍提供中长期空间。另一方面，产品结构、税负、出口退税、库存减值和现金流变化，正在压缩短期利润弹性。

因此，“营收狂奔，利润失速”并不是需求崩塌的故事，而是商业模式升级、税负重定价和收入确认周期拉长共同作用下的利润再校准。接下来几个季度，市场将重点观察三件事，税负能否顺利与客户分担，高价值储能系统收入能否确认，以及单位净利润能否从第三季度低点修复。

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过去，业务部门想了解自己的经营情况，往往需要找财务同事帮忙分析。如今，越来越多业务人员开始自己打开WorkBuddy分析数据，有些人甚至一天要做两次。

业务人员就这样干了财务部门原有的一部分工作。

近期，华尔街见闻·全天候科技走进位于广东中山的中顺洁柔。交流中，公司总裁高波讲起了最近的一段插曲。

“我们的财务总前两天刚跟我说，他很焦虑，业务人员已经不找他们分析了，怎么办？”高波坦言。

对此，高波给出的办法就是财务人员训练更好的Skill，让业务人员自己跑。

这便是腾讯旗下办公Agent产品WorkBuddy走进中顺洁柔的一个缩影。

今年6月，高波开始使用WorkBuddy。他一度是公司内部Token消耗量排名第一的员工，但很快就被年轻员工超越了。

如今，他每天早上8点到办公室，第一件事就是给WorkBuddy布置任务。等开完一两场会议，再回来查看分析结果。

在公司“一把手”的鼓励下，使用AI的热情正在向公司内部扩散。中顺洁柔第一批开放的500个WorkBuddy账号很快被领完，截至10月10日，账号数量已接近1300个。

从总裁办公室到营销、财务、人力资源等部门，WorkBuddy开始参与这家纸企越来越多的日常工作。

当AI可以替员工分析数据、编写程序，甚至开发业务系统时，企业原有的工作分工也开始受到冲击。

经营会里的新变量

对中顺洁柔的管理层而言，数据分析一直不是简单的工作。

这家企业主营生活用纸，产品从工厂走向消费者，需要经过原材料采购、生产、仓储、运输以及线上线下销售等多个环节。

高波举例，中顺洁柔的采购工作涉及约3500种物料、40家供应商和7家工厂。供应商的交货周期、生产能力、配送区域各不相同，单个采购订单涉及的参数就超过100个。

不仅如此，企业还需要持续判断不同渠道的销售变化，以及哪里可能出现新的市场机会。

过去，这些判断高度依赖业务人员的经验和专业团队的分析。

高波此前担任中顺洁柔财务负责人，参与过企业ERP系统升级和BI建设。如今作为总裁，他开始更加关注这些数据能否支持经营决策。

“数字化解决操作流程、SOP跟效率问题；数智化解决决策的问题。”高波对全天候科技表示。

这种变化已经开始进入中顺洁柔的经营会议，预算管理就是其中一个例子。

高波介绍，过去企业使用传统系统编制预算，两个多月可能只能完成五六种场景的测算。

面对不断变化的市场，经营团队需要反复调整不同渠道、产品和品类的投入方案，但每一次修改都意味着新的计算工作。

现在，中顺洁柔开始利用WorkBuddy开发预算测算工具。例如在一场预算讨论中，高波想给某个品类增加200万元投入，就可以通过系统立即查看调整后的模拟结果，再继续修改其他条件。

“过去大家用Excel的时候，我说多加200万，得等一个礼拜才能看到测算结果。”高波回忆，如今预算系统能够实时测算，让管理层可以不断尝试新的投入方案。

“你反应得越快，你的浪费越少，你的机会越多。”在他看来，预算测算速度的提高也让企业能够更及时地调整经营计划。

营销会议也在发生改变。

过去，区域负责人习惯带着PPT汇报经营表现。某个地区的业绩没有完成，负责人往往需要花费大量时间解释原因，管理层也很难在会议上重新核验所有数据。

如今，他要求营销团队使用WorkBuddy生成分析结果，再围绕统一的数据讨论问题。如果某项分析缺失，还可以临时调用Skill补充。

在他看来，这让会议有更多时间讨论下一步应该怎么做。

不过，WorkBuddy能够较快进入这些场景，与中顺洁柔过去几年的数字化投入有关。

中顺洁柔与腾讯的合作可以追溯到2023年。

高波回忆，当时中顺洁柔考察过多家合作伙伴，希望寻找一条投入相对可控、又能逐步推进数字化转型的路径。

高波看重的是腾讯对新需求的开放态度。

据高波介绍，如果每当企业出现新想法，合作伙伴都要求重新签订合同，创新探索就很难推进。传统企业数字化转型需要不断试错，合作伙伴是否愿意支持尚未明确的需求，与产品本身同样重要，腾讯确实做到了。

从最初借助外部数据观察市场到如今让Agent参与经营分析，中顺洁柔与腾讯的合作开始从数据层延伸到实际业务。

不过，高波没有把分析效率与经营业绩直接画上等号。

“生意从来没有确定性的计划。”他认为，AI可以帮助企业更快发现市场机会，但从发现机会到真正抓住机会、把生意做好，中间仍然存在距离。

原有分工受冲击

引进WorkBuddy后，中顺洁柔原有的工作岗位分工正在受到冲击。

以财务部门为例，过去，业务人员需要分析经营数据，通常先向财务或数据团队提出需求，再等待专业人员提供结果。如今，越来越多业务人员可以借助WorkBuddy自行完成分析。

高波希望财务人员把自己的专业经验沉淀成Skill，让更多业务人员直接使用。

这一变化的意义在于过去集中在少数专业人员手中的分析能力，开始有机会被更多员工共享。

高波对此感受很深。

“我拼尽全力，自己天天给人上课，花了三年，也就培养出3、4个人来。”高波坦言，公司已经有数百名员工能够借助AI完成一定程度的经营分析。而那些分析能力更强的员工可以将自己的经验制作成Skill，分享给整个公司。

类似的变化也发生在IT部门。

中顺洁柔一名人力资源经理借助WorkBuddy开发了一套绩效评估系统。从需求设计、程序开发到修复Bug、日常运维，几乎都由她自己完成，IT部门主要提供上线支持。

“我们以前最大的卡点是懂业务的人提不出需求，能编程的人不懂业务。”高波说。

传统企业开发一套业务系统，通常需要业务部门提出需求，再由IT部门负责开发。但业务人员未必懂技术，IT人员又很难深入理解每一个业务场景，双方往往需要反复沟通。

如今，懂业务的人开始自己开发工具。

不过，中顺洁柔CDO杨森林对此有一个相对谨慎的判断。他认为业务人员借助AI完成的系统或分析，可能只能达到60分。

在他的设想中，业务人员可以先借助WorkBuddy把需求做成可运行的工具，再由IT部门介入，对系统进行完善甚至重构。

原来是业务部门提出需求、IT负责交付，如今则开始变成业务人员先完成初步开发，IT再负责提升质量。

这意味着，专业部门在企业内部的角色正在调整。

财务人员需要将自己的分析经验转化为更多人能够使用的Skill，IT人员则要承担更多系统完善、技术管理和质量保障工作。

杨森林用一句话概括这种变化：“业务要线上化、数字化，那数字化的团队要业务化。”

这种变化甚至开始影响中顺洁柔对人员配置的考虑。高波透露，公司准备在电商团队设置AI数据洞察岗位，并将数仓相关岗位进一步下沉到业务部门，让数据人员与电商团队一起开展经营分析。

随着业务人员能够独立完成更多工作，企业原有的管理层级也可能受到影响。

高波提到，过去他需要一项经营分析，通常先交给总监，再由总监安排经理、主管逐级分配，最终由一线员工完成。分析结果出来后，还要沿着原来的管理层级逐级汇报。

如今，部分分析可以直接交给了解业务的员工完成，管理者也能够更快地与相关人员讨论结果。

“原来我可能只能指挥到师，现在我可以指挥到班了。”高波用了一个形象的比喻。

在他的设想中，企业的管理职级可能依然存在，但原本依靠层层分配任务和传递信息形成的管理链条有机会被进一步压缩。

对中顺洁柔这家5000多人的企业而言，这种变化已经超出个人效率提升的范畴。

专业部门需要重新定义自身的价值，管理层也需要重新审视原有的任务分配方式。至于这些变化最终将如何影响企业的岗位设置和组织架构，仍需要在实际经营中逐步探索。

权限边界待厘清

更多工作可以交给员工，企业的核心数据却无法随之完全开放。

“数据本身从来不是问题，真正的问题是你看到了数据后做什么。”他认为，一线业务人员只有获得足够的信息，才有机会发现并解决经营问题。

但这并不意味着所有数据都可以向Agent开放。

杨森林向全天候科技等媒体透露，中顺洁柔目前并未允许WorkBuddy直接连接公司的核心数据库。

企业专门建立了一套独立的数据环境，只有经过筛选的数据才允许WorkBuddy访问。不同部门的员工拥有不同的数据权限，涉及配方等核心机密的信息从一开始就被排除在外。

杨森林坦言：“我们某些个领域上的数据是绝对禁止用AI的。”

这种谨慎背后有现实顾虑。相比传统办公软件，Agent能够进一步调用工具、访问数据，甚至执行操作。杨森林提到，公司在AI应用探索中发现过一些“越墙”行为，因此提前考虑了最坏的情况。

中顺洁柔选择将AI可访问的数据环境与核心业务系统隔离。即使Agent发生异常操作，也要尽量避免影响核心数据库。

“我们最差的局面就是把这个库给玩坏了，我们重新备一个，因为它并不影响我们的主库。”杨森林解释。

与此同时，员工可以根据业务需要申请更高的数据权限，但仍然只能访问企业允许WorkBuddy接触的数据。

这也反映出企业使用Agent时的一种矛盾：想让WorkBuddy承担更多复杂工作，就需要向它开放更多数据和权限；但开放得越多，潜在风险也可能越高。

不仅如此，数据隔离可以控制Agent的访问范围，却无法保证它给出的分析和判断完全准确。例如大模型可能产生幻觉，甚至倾向于迎合使用者。当管理者越来越依赖AI提供的分析，原有的错误判断也可能被进一步放大。

“幻觉是不可避免的。”高波承认，大语言模型本身存在这一局限。

高波通常会在提示词中要求WorkBuddy检查数据和结论的准确性，避免凭空生成信息；杨森林则会尝试开启两个独立任务，一个负责分析，另一个负责检查其中可能存在的错误。

不过，这种相互校验仍然无法保证结果完全准确。尤其当WorkBuddy开始参与预算、采购等经营分析时，最终的判断和责任仍然需要管理层自己承担。

“因为你决策错了，AI是不会为你的决策去买单的。”杨森林直言。

在中顺洁柔，WorkBuddy带来的效率变化已经开始显现，但企业原有的管理体系也开始承受新的压力。岗位分工、AI开发系统的运维，以及数据权限和经营决策的责任边界，都需要重新梳理。

这些问题很难仅靠一家企业或一家大厂独立解决。随着办公Agent逐渐进入实际经营，大厂需要理解更加复杂的业务环境，企业需要在使用过程中不断调整原有的管理方式。

几个月时间，WorkBuddy就在中顺洁柔铺开了近1300个账号，但一家5000多人的企业无法像升级软件一样快速完成组织升级。

AI或许可以很快改变员工完成工作的方式，改变一家大企业的运转方式显然需要更长时间。

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据Business Insider最新获得的亚马逊内部文件及一份员工会议录音，亚马逊旗下云计算部门AWS正将英伟达GB300机架暂存于"中间仓库"，原因是目标数据中心"有空间容纳更多机架，但没有足够的可用电力将其开机"。

内部邮件显示，亚马逊仅8月一个月便预计接收约50亿美元的GB300机架，此后每月持续接收约30亿美元，"在可预见的未来"维持这一节奏。

AWS首席财务官John Felton在9月的内部员工会议上对负责AI基础设施建设的高管Prasad Kalyanaraman打趣道："你让我们公司的自由现金流转负了，恭喜。"Kalyanaraman对此并未反驳，并表示公司自由现金流预计将在"未来几年左右"持续为负。

今年7月，亚马逊公布第二季度财报时，其滚动自由现金流已明显转负，录得负76亿美元，为多年来首次。

这一局面对市场的影响已然显现。仓库中闲置的芯片无法产生任何算力供给，导致在线算力持续稀缺，GPU租赁价格居高不下，形成典型的通胀性瓶颈——大量资本、劳动力与能源被提前消耗，而产出却被推迟数月乃至数年。

“提前收货”：芯片争夺战倒逼付款前置

亚马逊此前的惯常做法是在设备实际安装至数据中心后才付款，由供应商承担在途设备的资金成本。然而，内部文件显示，亚马逊已推出名为"Early Rack Receipt"（提前收货）的新流程，在机架抵达数据中心之前便提前取得所有权。

媒体解读称，对英伟达GPU的争夺过于激烈，亚马逊必须在有无安装位置之前便抢先锁定硬件，以免被竞争对手截获。这意味着亚马逊现在付款在前、通电在后，任何安装延误都将推迟这批资产开始产生收入的时间节点，而现金已经流出。

报道还指出，至少一个AWS供应链团队对于"如何将机架送入数据中心"没有"清晰的预测路径"。对此，亚马逊发言人回应称，公司惯常做法是将硬件暂存在部署站点附近等待电力就绪，称此举是"最佳商业实践"。

研究机构伯恩斯坦判断：电力许可、冷却系统、电气设备、施工和硬件各自按不同节奏推进，"时机难以完美契合"。

电力瓶颈：数据中心建设的核心制约

芯片积压的根本原因在于电力基础设施的严重滞后。Kalyanaraman在内部会议上透露，亚马逊在西德克萨斯州因管道工和电工短缺，不得不出资建设工人住宿区，供施工人员在项目完工前的两三年内就地居住。

据Cleanview Research数据，亚马逊目前在全美16个州拥有44吉瓦的数据中心容量正在开发中，是其现有13.9吉瓦运营规模的三倍以上。而这13.9吉瓦已是业内最大规模，比微软多出69%，约为谷歌和Meta的两倍。

AWS内部甚至专门设有一个名为"Secured Power at Risk"（受威胁的已保障电力）的仪表盘，追踪输电瓶颈、限电要求以及"用则保留、弃则失去"条款——一旦项目错过里程碑节点，亚马逊可能失去已获得的电网配额。

Kalyanaraman还透露，亚马逊曾于2023年向CEO Andy Jassy承诺，AWS将在2027年前走出产能紧张局面。而如今，亚马逊预计2027年需求仍将超过可用产能。

芯片堆在仓库，GPU租金反而涨了

按照常规逻辑，大量芯片积压在仓库应该压低算力价格。但恰恰相反。

原因简单：装在板条箱里的GPU产生的GPU小时数是零。真正稀缺的是"通了电的算力"，而它的价格持续攀升。

高盛Delta-One交易台负责人里奇·普里沃罗茨基（Rich Privorotsky）在10月16日的内部报告中指出：

"相对于可投资的通电算力的可用供给，有太多资本在寻找归宿。重新定价是市场将持续经历的过程，有时渐进，有时剧烈，并有可能演变为系统性风险。有趣的矛盾在于，即时算力定价依然极为强劲。B200、H200、H100，甚至老旧的A100，都维持着可观的租金。理论上应该快速折旧的算力依然保值。可用算力的稀缺性是无可否认的，这在结构上对已持有算力的人构成利好。"

高盛追踪的Silicon Data B200即时租用指数（非超大规模云端）报每GPU小时6.01美元，接近3月份6.11美元的历史记录，较1月低点4.29美元上涨约40%。

80亿美元芯片出售：资产负债表减压还是另有隐情

上述背景为亚马逊近期一笔引人关注的交易提供了新的解读视角。据英国《金融时报》10月2日报道，亚马逊正寻求通过一个特殊目的载体（SPV），向外部投资者出售约80亿美元的英伟达Grace Blackwell芯片，随后再将芯片租回使用。该SPV拟通过债务融资，并出售最多10%的股权，亚马逊将不持有该实体任何股份，官方目标是实现更"轻资产"的资产负债表。

然而，将这笔交易与内部文件对照来看，时间线颇为耐人寻味：8月，亚马逊启动"提前收货"流程，当月接收约50亿美元GB300机架，此后每月约30亿美元；9月，AWS首席财务官在内部会议上确认公司自由现金流转负；10月2日，亚马逊对外寻求出售80亿美元芯片。8月与9月的预计交付金额之和恰好等于SPV规模。

英国《金融时报》消息人士称，SPV涉及的芯片已在全美五个州逾十余个数据中心完成部署，且报道未明确说明是否为GB300。但无论如何，购入该SPV的投资者实际上是在购买一项持续贬值的资产——Grace Blackwell即将被英伟达下一代Vera Rubin架构取代，而每一个月芯片在仓库中闲置，都意味着五年经济寿命中的一个月被白白消耗，却未产生任何收入。

谁在为这堆积灰的芯片付利息

微软CEO萨蒂亚·纳德拉去年11月就曾公开接近承认这个问题，他说："我们现在面临的最大问题已经不是算力过剩，而是电力"，并承认微软"实际上可能有一堆芯片放在库存里插不上"。

到今年4月，原计划2026年启动的美国数据中心中，已有约一半面临取消或延期，计划中的16吉瓦实际在建的只有约5吉瓦。

据媒体记录，Kalyanaraman自己的原则是："如果我们能尽可能晚地支出资本，对我们更有利"。AI军备竞赛已将这个逻辑完全颠覆：亚马逊现在争着尽早花钱，买下自己用不了的芯片，只是为了不让竞争对手先拿走——而竞争对手拿到了，大概率也是放着用不上。

将这一逻辑推算到每一家争抢同一批英伟达配额的超大规模云商和新兴云服务商，就得出一个以数百亿美元计量的仓库闲置问题。这些库存多半被记在"在建工程"科目下，在正式投入使用前，它甚至不进入折旧计算，在报表上无影无踪……

从更宏观的视角来看，这场AI基础设施建设热潮正越来越多地依赖债务融资。每一个月芯片处于未通电状态，就意味着为一项零收益资产支付一个月的利息。与此同时，算力租金持续攀升，成本最终传导到每一个租用GPU的AI实验室、企业和初创公司身上。

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据彭博引用日本电力交易所数据，本周一全国平均电价较上周大涨逾25%，至每千瓦时0.19美元（约合31.15日元）。 这一涨幅折射出日本作为全球最大LNG进口国之一所面临的严峻能源成本压力。

LNG现货价格是此轮电价上涨的核心推手。亚洲12月交货的LNG平均现货价格在上周末报每百万英热单位（MMBtu）29.30美元，为2022年12月以来最高水平，较前一周的26.50美元/MMBtu大幅跳升。与此同时，部分发电设施在冬季来临前进行计划性检修，进一步压缩了供给端弹性，加剧了电价上行压力。

LNG价格飙升至四年高位，霍尔木兹海峡成关键瓶颈

亚洲LNG价格的急剧攀升，与中东地区持续的地缘紧张局势密切相关。能够顺利通过霍尔木兹海峡的LNG货轮数量极为有限，叠加欧洲为备战冬季供暖季与亚洲买家展开激烈争抢，亚洲LNG现货价格由此被推升至近四年来的最高点。

日本此前已在今年夏季尝试以煤炭替代天然气发电，以规避高企的LNG成本。然而，这一策略的腾挪空间正在收窄——LNG价格的持续高位，使得日本燃气发电成本处于多年来最贵水平，能源结构调整的余地愈发有限。

转向煤炭难解困局，煤价同步承压上行

日本并非孤例。自中东战事爆发以来，亚洲各国普遍基于成本与供应可及性的考量，加速推进从天然气向煤炭的燃料切换。然而，这一集体转向正在反噬煤炭市场本身。

亚洲需求的集中释放，恰逢全球最大动力煤出口国印度尼西亚供应收缩，两相叠加推动煤价显著走高。全球煤炭价格基准——纽卡斯尔期货价格较中东战事爆发前已累计上涨约30%。 这意味着日本试图通过增烧煤炭来对冲LNG成本的策略，其经济效益正在被煤价上涨所侵蚀。

进口账单全面膨胀，能源成本压力向下游传导

能源价格的全面上涨，正在显著推高日本的整体进口成本。油价的持续上涨已导致日本石油和LNG进口支出大幅增加，对于这个高度依赖化石燃料进口的经济体而言，能源贸易逆差的扩大将对宏观经济形成持续拖累。

电价的快速上涨，将直接推升工业生产成本与居民生活支出，并通过成本传导机制对通胀形成上行压力。在日本央行正密切关注通胀走势的背景下，能源价格的持续高位无疑增添了政策层面的复杂性。

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据摩根士丹利最新研究数据，今年9月，与甲骨文、SpaceX、Alphabet、亚马逊、Meta、博通及英伟达相关的信用违约互换（CDS）周均交易量突破90亿美元，较7月的不足20亿美元飙升逾4.5倍。

与此同时，高盛固定收益、货币及大宗商品（FICC）部门数据显示，AI单一名称CDS交易量同比增长400%，流动性名称数量从4个扩展至10至12个。这一规模扩张速度，令部分市场参与者联想到2007至2008年金融危机前夕的信用衍生品市场。

高盛信贷策略师Avishek Biswas在其10月初的信贷市场策略报告中指出，AI相关CDS的每名称每周名义交易量，已从去年的5000万至1亿美元跃升至如今的每日数亿美元量级。法国兴业银行美国股票策略主管Manish Kabra表示，CDS已成为衡量超大规模云计算企业（Hyperscaler）融资状况及整体AI交易情绪的"关键风向标"，并将其列为该行2026年四季度美国股票展望的核心交易之一，直言投资者应"看CDS，而非看每股收益"。

AI债务规模急剧膨胀，CDS市场随之爆发

AI热潮背后，是一场规模空前的债务扩张。据摩根士丹利数据，2026年迄今，AI相关企业已累计发行约4660亿美元债券，较2025年同期的1010亿美元增长逾3.6倍。随着AI企业跃升为债券市场最大借款方群体，围绕这些名称的违约保护需求也随之呈几何级数增长。

价格层面，市场已发出明显的压力信号。5年期Meta CDS本月升至历史高点108个基点，英伟达达到101个基点，Alphabet与亚马逊的保护成本同样创下历史新高。甲骨文CDS报价从年初的144个基点飙升至322个基点，SpaceX则从6月底的110个基点翻倍至226个基点的历史高位。

高盛跨资产信贷专家Alisha Pasi在其最新周报中披露，该行近期收到创纪录数量的非传统账户对CoreWeave债务及甲骨文CDS的询价，需求之旺盛促使高盛专门设立了一个AI跨资本结构投资者电话会议，参与者涵盖科技、媒体及电信股票、可转债、投资级现金及"困境/AI债务交易"等多个部门——后者已成为一个独立的职能条线。

为何选择CDS而非股票看跌期权

在对冲工具的选择上，市场正在发生结构性转变。法兴银行的Kabra直言，用股票看跌期权对冲超大规模云计算企业的风险"极为困难，且成本极高"。这一判断解释了为何越来越多的股票账户开始跨越资产类别，转向信用衍生品市场寻求保护。

摩根士丹利在其10月1日发布的《AI融资现状：暂停而非撤退》报告中同样指出，买入AI相关CDS保护"仍是我们在信用衍生品市场参与AI主题的首选方式"，并预计随着银行需要管理对手方敞口，"非经济性对冲需求"将持续上升。

高盛IG交易员Miles McCarthy此前亦指出，CDS买家来源多元：部分账户以杠杆或无资金信用观点进行方向性交易，部分账户利用CDS与债券之间的相对价值错位套利，还有股票账户借此对冲公开市场及私募AI相关股权组合。值得注意的是，随着英伟达、AMD、博通等芯片制造商开始为买家提供卖方融资和担保，市场开始将其视同借款方，相关CDS交易量随之暴增约10倍。

此外，高盛信贷销售策略数据显示，上周CDX IG指数仅走阔4.4个基点至62.5个基点，而核心AI名称单日便可移动30个基点。这一分化正是市场从指数对冲转向单一名称CDS的根本原因——指数已无法精准捕捉投资者实际持有的风险敞口。

CoreWeave：最脆弱的一环

在所有AI相关名称中，CoreWeave是市场最为集中关注的压力点。据英国《金融时报》报道，CoreWeave的5年期CDS目前报价约1090个基点，购买1000万美元保护需预付182万美元，此后每季度再支付12.5万美元——仅第一年的成本便约占名义本金的23%。

S&P Global信用分析师Gavan Nolan指出，"一旦某个名称的CDS交易价格超过1000个基点，定价逻辑便开始转向预期回收率"，意味着市场已在为违约情景定价，而非仅仅对冲风险溢价。

高盛此前曾上调CoreWeave评级，但汇丰银行随即给出39美元目标价并发出警告，称"投入越多，价值毁损越大"。10月14日，CoreWeave CDS盘中从1000个基点突破至1050个基点，收盘时进一步升至1117个基点，隐含五年内违约概率约为63%。与此同时，韩国最大规模IPO、数据中心运营商Elice在上市后数秒内即暴跌32%，进一步印证了市场对AI基础设施投资回报的疑虑。

Polus Capital的Robert Dafforn对英国《金融时报》表示，AI融资链条中的循环性意味着"无论哪个环节最为薄弱，都将率先拖累整个体系"。

从对冲工具到系统性风险信号

当前的CDS热潮是否预示着更深层的系统性风险？

从结构上看，需求具有自我强化的特征。高盛预测，2027年超大规模云计算企业直接发债规模将再达4200亿美元，加上约3000亿美元的项目融资，每一笔新债的发行都将催生新的对冲需求，每一个新设立的特殊目的载体（SPV）、租赁担保或供应商融资安排，都将产生新的对手方风险敞口。

Pasi在其报告中还指出，本周金融和保险板块的CDS同样受到追捧，"市场担忧这些机构在AI交易回调中的投资集中度风险"——这意味着传导链条已从AI借款方延伸至持有其债券的金融机构资产负债表。

法兴银行的数据显示，超大规模云计算企业5年期CDS自2025年初以来已累计上涨逾两倍，而远期市盈率估值则随之同步压缩，两者之间的背离正在收窄。

市场上一次出现真实资金账户在沉寂逾15年后大规模重返单一名称CDS市场的情形，是在2007年。彼时，他们同样有充分的理由这样做。

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Griffin于周二在纽约举办的Citadel年度"全球市场未来"大会上接受彭博采访时发表观点，他指出，美国企业界在从AI模型中提取价值方面"表现参差不齐"，许多公司正在重新审视支付给Anthropic和OpenAI的账单，思考如何确保真正获得生产力回报。与此同时，他警告AI将对白领就业构成实质性冲击，呼吁美国社会认真推进"再培训"。

值得注意的是，Griffin对AI的态度已出现明显转变。今年1月他在达沃斯称AI是"垃圾"，5月在斯坦福商学院表示对AI的能力感到"沮丧"，而此次他的基调明显更为乐观，认为AI将催生大量新兴企业，开启创业者的"黄金时代"。

AI泡沫论：变革与泡沫历来相伴而生

Griffin对当前AI投资热潮的定性直截了当。"任何对经济的根本性变革，通常都与泡沫交织在一起，"他说，"这些泡沫——如果我们愿意用这个词的话——往往与重大技术变革同步出现。"

他以互联网泡沫为参照，提及彼时不乏"异想天开"的商业模式，但也正是在那个时代，亚马逊等公司奠定了此后数十年的市场主导地位。"泡沫另一侧存活下来的公司，将成为未来数十年的市场领导者，"Griffin说，"我只是希望当年没有卖掉我的亚马逊股票。"

近期，投资者对AI热潮持续性的担忧已升温至高点——市场普遍担心，AI所需的巨额前期资本支出，将比预期更晚转化为利润和生产力提升。AI开发商Anthropic未来数年在算力上的支出规模可能高达7500亿美元。Griffin表示，Anthropic能否成功，最终取决于能否向投资者证明其模型在每个行业都是"必需品"。Anthropic预计将在未来数周内公开提交上市申请文件，有望成为史上规模最大的IPO之一。

翻译等职业面临淘汰，再培训迫在眉睫

Griffin对AI冲击就业市场的判断毫不回避。他表示，翻译等曾经稳定且薪酬丰厚的白领职位，将被AI技术淘汰。"你正在亲眼目睹白领就业受到威胁，"他说，"作为企业主，你看到自己的竞争护城河正被推土机填平。"

他呼吁美国社会在"再培训"议题上从口头落实到行动。"我们在这方面有深刻的需要，"Griffin说，"现在只有讨论，没有行动。"

尽管如此，他对技术进步的长期影响持积极立场。"这对人们来说确实艰难，但最终我们的生活会更好，"他说，"毫无疑问，你我都宁愿活在2026年，而不是1926年。"

人类创造力仍是核心护城河

尽管Griffin对AI取代白领工作的判断措辞严峻，但他明确表示，这一趋势暂时不会波及他自己旗下的公司。

在他看来，Citadel的核心业务是研究，而能够识别超越其他市场参与者的优势，依赖的是"团队成员在基本面研究中展现出的创造力、独创性与分析能力"，这仍是人类的专属领域。

这并不意味着AI在Citadel毫无用武之地。去年底，Citadel旗下每位股票研究员都配备了AI助手，以"进一步加速研究流程"，但Griffin同时警告不应"将人类判断力外包出去"。他表示，目前新技术已加快了交易流程，让投资团队得以将更多时间投入研究本身。

Griffin的商业版图涵盖管理规模770亿美元的对冲基金Citadel，以及做市商Citadel Securities。在他看来，AI带来的更大机遇在于创业层面——随着创业门槛降低，他预言一个属于企业家的"黄金时代"即将到来。

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据彭博社10月21日报道，知情人士透露，McNess目前担任Hartree Partners LP首席金属衍生品交易员，近几周大量买入LME十月交割铜合约，同时做空十一月期货，押注短期供应紧张将推动近月合约溢价走高。知情人士表示，Hartree的头寸是近期多个大型十月交割合约持仓中规模最大的一个。此番操作的核心逻辑在于：一旦特朗普宣布对精炼铜加征关税，短期供应挤压几乎不可避免，相关头寸将直接获利。

这一押注已在市场上掀起波澜。十月合约到期前，十月与十一月价差剧烈波动，十月合约一度较十一月溢价高达每吨91.99美元，呈现出供应紧张时期常见的现货升水（backwardation）结构。与此同时，这场交易正值行业年度盛会LME Week在伦敦举行，大仓位与剧烈波动已成为与会者热议的焦点话题。

关税预期驱动铜市博弈

特朗普是否对铜加征关税，是当前铜市最核心的悬念。

据彭博报道，自今年5月以来，LME全球仓储网络中的铜库存大幅下滑——交易商提前将大量铜转移至美国，以规避潜在进口关税风险。与此同时，中国进口需求回升也进一步收紧了铜市供应。

库存持续缩减推动价格频繁进入现货升水状态。今年8月，现货铜价一度较三个月期货溢价高达每吨545美元，创下LME历史上最大规模供应挤压行情之一。

目前，LME大量金属库存集中于其美国仓库。若关税落地，交易商可通过买入近月LME合约、从交易所提取金属并交割至纽约期货合约的方式套利获利。然而，特朗普政府迟迟未有明确表态，部分交易商开始担忧：若关税最终未能推进，铜价可能面临大幅回调风险。

McNess其人：LME的“大仓位惯犯”

Sonny McNess在金属交易圈颇具名气，以敢于下重注著称，其历次大规模押注多次震动LME，甚至迫使交易所修改规则。

他此前曾在摩根大通和Mercuria Energy Group任职，主要专注于铝市场。今年早些时候，他离开Mercuria，随后加入Hartree Partners，出任首席金属衍生品交易员。

去年，McNess在Mercuria任职期间于铝市场建立大规模头寸，直接促使LME推出所谓"近月借贷规则"（front-month lending rules）——该规则强制要求持仓量超过LME仓库现货库存的交易商，须以零成本将超额头寸借出，以防止大仓位对价格产生不当影响。

值得注意的是，Hartree并非此次铜市博弈中的唯一玩家。LME数据显示，十月合约中还存在另外两个规模较小的多头头寸，此外还有一名身份不明的交易商在十一月交割合约上持有大规模多头仓位。大仓位博弈的格局，正在铜市悄然成形。

据报道，面对市场关注，LME方面表示已有一套机制应对大仓位可能带来的价格扭曲风险。

LME发言人在声明中表示：“LME设有多项安排，以防范大仓位或主导性仓位对市场产生不当影响，包括近月借贷规则、每日持仓报告及问责水平机制。”

该发言人补充称：“LME还会定期向市场参与者要求提供进一步的仓位管理信息，并有权要求相关仓位进行适当管理。”

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据央视新闻报道，当地时间20日，美国总统特朗普的特使Steve Witkoff与乌克兰总统泽连斯基在奥斯陆举行会晤，挪威首相Jonas Gahr Støre、芬兰总统Alexander Stubb及来自英国、法国、德国、波兰的代表以及欧盟、北约代表共同参与。特朗普女婿Jared Kushner因病以视频方式出席。俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫表示，俄方希望尽快安排Witkoff与普京会晤，最早可能于21日在圣彼得堡举行。

据媒体报道，芬兰总统Stubb在会后新闻发布会上表示，"我认为我们今天取得了真正的进展"，称各方在乌克兰安全保障及经济重建等关键分歧上有所推进，相关方案将由Witkoff带往圣彼得堡转达普京。挪威首相和泽连斯基均表示，希望此次讨论能为特朗普、泽连斯基与普京三方领导人峰会铺路。

然而，会谈进行之际，美乌关系持续承压。特朗普当天再度公开批评泽连斯基，称"乌克兰必须想要结束这场战争"，并表示"我们给了乌克兰大量支持，却一无所获"。多家美媒指出，此次会晤正值美乌联盟逼近破裂临界点。

会谈聚焦两条平行轨道

据媒体援引一名美国官员的表述，奥斯陆会谈围绕两条平行轨道展开。

第一条轨道着眼于乌克兰的长期未来，涵盖安全保障安排、深化与欧洲的一体化整合，以及支持战后重建与投资的经济方案。第二条轨道则致力于为与俄罗斯达成持久和平奠定基础，包括提出新的欧洲安全安排，并探索战后与莫斯科开展经济合作的可能性。

该美国官员表示，参与方在协调对俄接触方式、推进外交进程方面取得了"实质性进展"，美国、欧洲与乌克兰在工作层面实现了"高度协调"。

此次会谈由乌克兰方面提议，由挪威和芬兰联合主办。Støre在声明中表示，"在乌克兰处于关键时刻之际，泽连斯基总统请求挪威和芬兰组织这次会议，作为当前持续外交努力的一部分。"

能源停火陷僵局，情报共享已恢复

据央视新闻报道，泽连斯基在新闻发布会上披露，乌克兰此前已第一时间支持美国提出的能源领域停火提议，并坚持对等原则，但俄方已拒绝该提议，持续对乌克兰能源目标发动攻击。他表示，乌方将继续推进磋商，寻求可行路径实现能源领域停火。

媒体报道显示，特朗普一直向乌克兰施压，要求停止对俄罗斯炼油设施的远程打击，以期在美国中期选举前压低全球柴油价格。泽连斯基在奥斯陆会谈后重申，乌克兰愿意停止打击俄方炼油设施，但前提是莫斯科同意停止攻击乌克兰能源基础设施。乌克兰方面还提出，若华盛顿同意提供额外的美制防空拦截弹，乌方可考虑停止打击俄方炼油厂，一名乌克兰高级官员将此描述为面对美方压力的"最后选项"。

在情报合作方面，据央视新闻报道，泽连斯基披露，乌美情报共享机制已恢复运行，乌方可依托该渠道获取弹道导弹来袭预警，及时向平民发布警报。媒体亦援引泽连斯基的表态称，乌克兰已收到来自美方的"积极信号"。

美乌关系持续承压，特朗普批评未止

此次奥斯陆会谈的背景，是美乌关系自去年白宫椭圆形办公室公开交锋以来跌至的新低点。

据环球时报援引多家美媒报道，特朗普近期以压低美国燃料价格为由，取消了部分对俄制裁，并多次公开斥责泽连斯基。特朗普19日表示，"坦白说，俄罗斯在乌克兰问题上一直表现不错"，并称泽连斯基"对解决问题没有太大帮助"，呼吁基辅"找别人来谈判"。

媒体还报道，乌克兰多支部队上周开始反映，Elon Musk旗下Starlink卫星通信系统出现不明原因限制，飞行速度超过每小时160公里的无人机将导致系统停止工作。乌克兰士兵依赖Starlink终端操控无人机打击前线以外的俄军阵地。基辅方面称该限制截至上周一仍在持续，并坚称这是一项"有计划的行动"，华盛顿方面则否认对乌克兰Starlink系统进行了限速。

欧洲官员对此高度警惕，急于确保在谈判进程中保有发言权。

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