华尔街日报援引知情人士消息称，本轮融资尚未交割，条款仍有变动可能。2022年那轮融资筹集了6.75亿美元，投资方包括Vy Capital、红杉资本及Founders Fund。

多城布局，落地不易

Boring Company于2018年从SpaceX拆分，制造隧道掘进机，声称施工成本低于传统建筑商。公司目前在拉斯维加斯大道地下运营一套交通网络，由司机驾驶特斯拉接送乘客往返会展中心。

此前，公司曾向巴尔的摩、芝加哥和洛杉矶推介私人出资的隧道项目，计划通过售票盈利，但多数未能落地。

眼下，公司正在纳什维尔自筹资金建设新环线；今年2月又宣布迪拜地下环线计划——一期4英里、耗资1.54亿美元、工期一年，二期扩至14英里、预计耗资5.45亿美元、工期三年，但资金来源尚未明确。

"马斯克溢价"遭遇市场逆风

尽管项目落地记录有限，私募投资者仍将马斯克系公司视为确定性标的，愿为入场支付溢价。

参与马斯克440亿美元收购Twitter的投资者一度深陷浮亏，但马斯克先将Twitter并入AI公司xAI、再整合进SpaceX，这批投资者最终获利。

不过，马斯克旗下上市公司近期表现不佳。特斯拉周四暴跌15%、市值蒸发2150亿美元，业绩未达预期且两年来首次录得负现金流；SpaceX今年6月创纪录IPO、募资860亿美元，上市后市值一度接近翻倍，但近日已从峰值回落约50%。

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AI大模型正在变得越来越聪明，但承载它们的物理世界正在被推向极限。

花旗在7月24日发布的最新报告中写道，月之暗面Kimi K3以57分跻身全球第三，仅落后闭源榜首Claude Fable 5三分。与此同时，以Kimi K3为代表的中国前沿模型定价一周跳涨45%，Blackwell GPU租金年初至今涨27%，甚至有实验室斥资10亿美元直接买下发电机组。

花旗分析称，AI行业的投资回报（ROI）正加速向基础设施层转移；而下一阶段的模型竞争护城河，将从单纯的“算力获取”彻底转向“高效产出与专有数据”。

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过去一个月，半导体股集体承压，AI主题投资的风险对冲再度成为焦点。但一个更根本的问题，在各种对冲讨论中经常被跳过——市场担心的，到底是什么样的AI风险？

据追风交易台，高盛7月23日发布的全球市场评论给出了一个分析框架：AI投资面临两类本质不同的风险，一类威胁蛋糕的大小——AI创造的总价值缩水；另一类改变蛋糕的切法——总价值不变，但赢家和输家重新洗牌。

两类风险在跨资产市场上的传导路径截然不同，可用的对冲工具也完全不同。尽管强劲财报短期内可能压过估值忧虑，AI投资热潮也有望延续，但高盛仍建议投资者紧盯潜在挑战——关键是辨别挑战的性质。

26万亿 vs 9万亿

这一区分之所以紧迫，是因为AI定价对乐观假设的依赖正在加深。

AI相关股票（含私有公司）自2022年11月以来市值增长约26万亿美元，扣除基线回报后约23万亿美元。高盛基线假设下，美国企业从AI生产率提升中可获的资本收入现值（PDV）仅约9万亿美元。即使在最乐观的组合假设下——更高的生产率增长、更快的采纳速度、更大的资本份额——这一数字也仅约28万亿美元。

换句话说，当前AI股票的市值增长，已经逼近了"一切都完美兑现"才能支撑的上界。

高盛框架中驱动AI总价值的五个变量——生产率增长、采纳速度、资本份额（企业变现能力）、国际份额、折现率——任何一个预期下调，都会缩小蛋糕。宏观冲击（货币紧缩、油价上涨、就业走弱）也会通过利润预期和折现率传导过来，且鉴于AI股估值高企、仓位集中、融资需求大，宏观冲击可能对AI板块形成不成比例的打击。

一个容易被忽略的边界：这里的"蛋糕"指的是美国企业部门可获的AI价值。即便全球AI总经济价值不变，只要价值从美国企业流向消费者或非美生产者，对美股而言就是蛋糕变小了。

分配格局已在发生变化。迄今AI价值主要流向美国AI公司和部分亚洲关键企业，过去6-9个月市场尤其奖励了供给侧——半导体、存储等基础设施商。2025年底以来，存储芯片因AI需求加速出现短缺而大幅涨价，本质是一次贸易条件冲击：芯片生产者受益，消费者受损。蛋糕在做大的同时，切法也在快速变化。

同一个事件，两种完全不同的冲击

怎么判断一个AI风险属于"蛋糕大小"还是"蛋糕切法"？

有些判断很直观。采纳放缓、用例受限——典型的蛋糕缩小。市场融资意愿下降，推高折现率——也是蛋糕缩小。

但很多情况远没这么清晰。

AI产品变现困难、模型竞争压低创新成本？收益从企业流向消费者，美国企业手中的蛋糕小了——但企业消费者也受益，更低成本还可能加速采纳。半导体产能扩张或芯片效率提升？伤害生产者、利好消费者，蛋糕总量可能不变，但切法变了。AI颠覆传统行业？本质是分配，但若赢家不在美国上市市场，蛋糕也跟着缩。

高盛举了一个关键例子：超大规模云厂商削减资本开支。

同一个动作，如果源于对AI投资回报的悲观或融资环境收紧——蛋糕缩小；如果源于发现现有基础设施已够用、或找到了更高效的利用方式——蛋糕不变，只是从供应商手中切给了云厂商自己。

不同来源，完全不同的市场后果。

市场已经给出了答案

过去18个月的五个市场事件，清晰地展示了这一区分。

先看三个总量冲击——DeepSeek事件（2025年1月）、广泛AI忧虑（2026年2月，核心是对持续高资本开支能力的质疑）、非农驱动的利率飙升（2026年6月）。市场反应高度一致：标普500分别跌1.5%、1.7%、2.6%，VIX飙升20.5%、20.9%、39.7%，AI篮子和半导体大幅跑输大盘，信用利差走阔，防御性股票逆势上涨，美债10年期收益率前两次下行9bp。第三次利率本身就是冲击源，方向相反。前两次走势符合增长预期下调，第三次符合鹰派政策冲击。

再看两个分配冲击——Google宣布增发融资AI资本开支（6月2日）、Meta宣布建设云业务出售多余算力（7月1日）。

画面截然不同。标普500几乎不动，美债收益率不动，VIX也不动。

但水面下剧烈翻涌：Google事件当日半导体涨5.8%、超大规模云厂商跌2.4%；Meta事件方向完全相反，超大规模云厂商涨2.5%、半导体跌6.4%。赢家输家剧烈切换，在指数层面彼此对冲，宏观资产几乎感知不到。

关于DeepSeek的归类值得单独说明。这类降低创新成本的突破，可能将价值重新分配给消费者（含企业消费者），但同时降低了美国企业部门整体的AI收益份额——对全球是切法变了，对美股是蛋糕变小了。因此，归入总量冲击。

波动率数据讲的是同一个故事。当前标普500成分股平均隐含波动率处于15年99百分位，隐含相关性却跌至15年来的最低点——个股剧烈分化，对AI整体价值的定价共识并未动摇。过去6-9个月，除伊朗战争等宏观事件外，只有总量冲击推高了隐含相关性和指数波动率。

分配冲击越主导，指数波动率受到的压力就越有限。

谁能对冲，谁不能

持有宽基美股的投资者，核心威胁是总量冲击。好在总量冲击有清晰的宏观传导路径——股票指数和利率反应最灵敏，外汇和大宗商品信号较弱；除利率本身是风险源外，AI总量担忧通常压低美债收益率。宏观对冲工具可用，跨国家和行业的分散化也能吸收分配层面的波动。

持有AI特定敞口或超配头寸的投资者，处境更棘手。总量风险仍可宏观对冲，但分配冲击同样冲击组合，却难以用宏观资产保护——分配冲击在宏观层面自我抵消，其他资产与核心AI头寸之间的关联并不可靠。

如果只持有大盘，蛋糕大小是你的问题，蛋糕切法不是。但如果重仓AI，两种风险都会打到你——而后者更难防。

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据路透社报道，韩国总统顾问金容范（Kim Yong-beom）周六在一场新闻发布会上透露，三星电子与SK海力士将与包括英伟达在内的美国大型科技公司达成总价值高达9500亿美元的存储芯片供应合作。其中，SK海力士将向美国公司提供价值7500亿美元的长期存储芯片，三星电子则将向博通提供价值2000亿美元的芯片。

与此同时，英伟达与SK集团进一步公布了一项价值超过5000亿美元的AI基础设施计划。这一系列历史性巨额订单与基础设施投资不仅将直接缓解当前高带宽内存（HBM）供应链瓶颈，也为韩国芯片制造商锁定了长期且高度可见的收入预期，重塑了全球半导体市场的产能布局与投资格局。

这一商业突破与韩国高层的政治推动紧密契合。在AI算力需求远超全球供应的宏观背景下，韩国总统李在明日前正式发布了《旧金山AI宣言》。此次跨国战略绑定直接确保了美国科技公司关键硬件的稳定供应，同时将韩国的半导体制造基地推向了全球AI算力扩张的最前沿。

巨额芯片订单锁定长期供应

确保算力硬件的底层供应稳定性是此次合作的核心。据路透社报道，高达9500亿美元的存储芯片供应协议将为美国科技巨头构建长期的产能护城河。作为英伟达目前最大的存储芯片供应商，SK海力士在此次合作中扮演了关键角色。

与此同时，三星电子与博通的合作也远超传统供货关系。据彭博社报道，双方签署了一份战略合作谅解备忘录（MOU），计划在未来五年（至2030年）围绕存储芯片和晶圆代工展开总价值超过2000亿美元的合作。

其中，在存储业务方面，三星将为博通下一代AI加速器提供先进存储解决方案；在晶圆代工方面，双方将围绕三星2纳米及以下先进制程共同开发博通产品，包括无线宽带通信芯片。合作还将延伸至基于三星2纳米工艺的2.3D、2.5D先进封装技术，以支持更高性能、更低功耗的AI及网络芯片。

据报道，SK海力士与英伟达的长期协议旨在保障先进存储芯片的供应，双方还将共同开发用于AI训练、AI代理（AI Agents）和物理AI（Physical AI）应用的高带宽内存（HBM）。HBM通过堆叠多个存储芯片提供先进AI处理器所需的数据传输速度，已成为当前AI供应链中的关键制约因素。

随着AI服务器、机器人和超级计算机需求持续增长，SK海力士计划到2030年将其晶圆产能扩大一倍，以进一步提升HBM供应能力，并使未来的存储芯片生产与英伟达的芯片开发时间表实现更紧密的协同。

逾5000亿美元重塑AI基础设施

在锁定底层芯片供应之外，超大规模数据中心建设成为另一项投资重点。

据报道，英伟达与SK集团超过5000亿美元的计划涵盖大型AI数据中心建设及下一代HBM开发。SK电讯（SK Telecom）将在韩国建设一座总容量达2吉瓦的AI数据中心，首个项目将采用英伟达Vera Rubin平台和SK海力士的HBM4内存。

该“AI工厂”的首个设施预计将于2027年（即明年）正式投入运营。这一两吉瓦规模的计划建立在SK电讯此前承诺建设千兆瓦级AI云基础设施的基础之上，资金来源可能包括全球科技公司、海外资本及其他战略合作伙伴。

此外，英伟达还在持续扩大其在韩国的投资版图。据彭博社报道，英伟达周五晚间表示，将向Naver投资10亿美元，为其在韩国建设的AI数据中心提供资金支持。这笔注资将使Naver得以将该采用英伟达AI计算平台的数据中心规模扩大至原先的三倍以上。

《旧金山AI宣言》推动国家级战略绑定

产业界的全面结盟背后，是韩国旨在成为全球AI强国的国家级战略规划。

7月24日，韩国总统李在明在旧金山主持了一场高规格AI峰会，汇聚了全球领先的AI开发者与韩国顶尖商业领袖。在峰会上，李在明正式发布《旧金山AI宣言》，明确了韩国与美国在AI技术合作方面的核心愿景，并承诺向全球市场开放其“充满活力的AI生态系统”。

此次峰会的阵容凸显了合作的战略层级。在峰会前，李在明分别会见了英伟达首席执行官黄仁勋、OpenAI首席执行官萨姆·奥特曼（Sam Altman）、Anthropic首席执行官达里奥·阿莫代伊（Dario Amodei）以及博通首席执行官陈福阳（Hock Tan）。

同时，代表韩国产业界出席峰会的还有三星电子执行董事长李在镕（Jay Y. Lee）、SK集团董事长崔泰源（Chey Tae-won）、现代汽车集团执行董事长郑义宣（Euisun Chung）以及Naver创始人李海珍（Lee Hae-jin）。

据彭博社报道，英伟达首席执行官黄仁勋在接受采访时高度评价双方的合作。他表示，现在正是“韩国的黄金时代”，韩国的半导体产业与工业体系正在同步蓬勃发展，并强调韩国是一个“有能力帮助世界构建AI基础设施的国家”。

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Anthropic已向SK海力士提出供应需求，用于制造自研半导体。

SK集团董事长崔泰源在旧金山一场AI活动上与Anthropic CEO Dario Amodei同台时披露了这一消息，称AI开发商拥有芯片野心"令人瞩目"。

此前，Anthropic已宣布500亿美元数据中心投资计划，并被曝探索自研芯片。

直接向供应商寻求支持，意味着芯片自研正从规划走向落地。

意图算力自主

Anthropic的算力布局始于2025年11月，彼时公司，宣布投入500亿美元，与Fluidstack合作在德克萨斯州和纽约州建设专为AI工作负载设计的数据中心。

2026年4月，Anthropic自研芯片计划浮出水面，方向覆盖ASIC和GPU，意在全球算力持续紧缺的环境下降低对外部芯片供应商的依赖。

类似的垂直整合路径在硅谷大厂中屡见不鲜，谷歌有TPU，亚马逊有Trainium，Meta也在定制硬件上大举投入。如今，Anthropic也加入到这一行列。

近年来，SK战略重心逐渐转向AI基础设施和半导体研发，旗下SK海力士是全球领先的高带宽存储器（HBM）生产商——大规模AI训练离不开这种芯片。

2026年5月，SK海力士与三星、美光一同参与了Anthropic的H轮融资；7月10日，SK海力士完成纳斯达克上市，估值265亿美元，市场已在为存储芯片供应商在AI供应链中的关键地位买单。

崔泰源此番表态恰在SK海力士上市后不久，同期韩国总统李在明到访硅谷、召开AI峰会，英伟达与韩国Naver及SK集团的合作协议等多项技术合作随之公布。

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本周，高盛1-Delta交易主管Rich Privorotsky在最新客户报告中指出，油价飙升与利率上行的双重压制正使市场愈发难以消化，债券端的负向冲击已急剧恶化。

他表示，若不出现政治层面的实质性缓和，市场将不得不自行消化风险，推动局面朝更坏方向发展。

与此同时，科技巨头资本开支的失控扩张与AI基础设施相关债券的价格暴跌，正在动摇投资者对超大规模云厂商叙事的信心。

Privorotsky警告，投注这些公司的本质，正在演变为一场押注"收入拐点早于支出高峰到来"的高风险赌局。

油价与政治之间的双向反馈机制，是Privorotsky最为关注的第一条反身性链条。

本周布伦特原油价格一度短暂突破每桶100美元，令围绕特朗普政策应对的市场预期遭到考验。

此前市场普遍预期，一旦油价突破某一阈值、进而推高汽油零售价并拖累总统支持率，特朗普政府将出手干预、抑制油价。

这一预期在一定程度上支撑了股市韧性，但Privorotsky指出，每过一天，在同一价格水平上政策应对迟迟不至，市场就越需要自己去驱动结果。

利率冲击正成为该循环中最难忽视的变量。

与此同时，能源成本向食品通胀的传导也即将成为现实。

实体经济层面的预警信号已经出现——美国航空尽管收入创历史新高、票价上涨、需求尚属稳健，仍下调了2026年业绩指引，原因是其燃油成本自7月初以来已累计上升约16亿美元。

地缘政治面则持续升温。

据央视新闻，当地时间7月24日，美国总统特朗普在白宫谈及对伊朗战争的“退出战略”时表示，美国有两种选择：一是继续当前军事行动，并可能加大打击力度，逐步摧毁伊朗的军事能力；二是通过谈判达成协议。

华尔街见闻提及，当日稍早，据路透社援引消息人士报道，巴基斯坦正在探索推动重启陷入停滞的美伊谈判。

以色列总理内塔尼亚胡下周二将赴白宫与特朗普会面，Privorotsky提示，这一时间节点或许正在为市场酝酿一次"TACO时刻"——即突发谈判或妥协行情。

第二条反身性循环围绕超大规模科技公司的资本开支展开，其核心矛盾在于：市场是否还愿意将巨额投入视为无代价的增长信号。

谷歌成为本轮科技财报季的负面标志。公司宣布将2026年资本支出指引上调至1950亿至2050亿美元，当季自由现金流为负59亿美元，股价随即下跌6.9%。

云业务增长82%等运营数据本属亮眼，但市场已不再愿意将支出视为无成本的战略投入，对前沿产品路线图及投资回报率的追问几乎未获正面回应。

更深远的影响在于竞争传导。若谷歌加码支出，将迫使同业跟进，整个超大规模云计算板块随之承压。硬件端同样告急：

• 意法半导体核心利润未达预期、三季度营收指引略显疲软，股价跌幅约14%；
• 德州仪器（TXN）表现尚属稳健，但收盘仍下跌3%。

在人工智能竞争格局方面，Privorotsky指出，前沿闭源模型与中国开源模型之间的差距已大幅收窄。

他表示，此前以九至十二个月衡量的差距，如今在部分基准测试上已压缩至数周。预训练相对于强化学习与后训练的成本与边际收益比，正在催生截然不同的经济模型；应用层竞争之激烈、竞争格局之扁平，均属历史罕见。

他认为，小模型与效率提升带来的风险尚是"稍后的故事"，但不容轻视。

第三条反身性循环藏匿于超大规模科技公司的债券和融资结构里。

Privorotsky将债券市场视为当前最值得关注的风险信号。

以Meta通过Beignet SPV完成的"Hyperion"融资为例，这笔273亿美元的债券发行时以面值定价，此后一度交易于109价位之上，目前已回落至95附近。

超大规模云厂商整体财务状况虽仍然稳健，资产负债表杠杆率不高，但估值重定价对股票倍数的打压已相当显著。

更严峻的问题在于，随着资本支出加速，自由现金流转化率持续恶化，而为基础设施建设提供融资的杠杆化主体所受冲击将更为剧烈。

Privorotsky警告，今日的产能扩张，有可能演变为明日的算力过剩，而届时，更大规模的折旧费用将开始冲刷损益表。

展望近期，Privorotsky点名两大事件将对上述反身性论题构成重要检验。

其一是微软本周三的财报电话会议。他认为，"若反身性论题将要演绎，这或许是最关键的一通电话。"

市场将密切审视微软在资本开支、云增长与自由现金流之间的平衡，以判断超大规模科技叙事能否企稳。

其二是中国存储芯片企业长鑫存储在科创板的上市。长鑫存储目前已是全球第四大DRAM生产商，此次募资规模约86亿美元。

Privorotsky强调，"这绝非一个无关紧要的新竞争对手"，若其上市后股价交投接近场外永续市场所隐含的估值水平，将对整个存储芯片板块产生重大影响。

Privorotsky最后以一句话概括当前处境：

感觉有点像油价问题上的循环引用。

在反身性主导的市场中，每一个变量既是原因，也是结果。

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百元原油与通胀幽灵

中东冲突是本周市场动荡的原点。

战火从霍尔木兹海峡蔓延至红海，全球石油供应链遭遇三重断裂：据海事数据公司Kpler，周四仅6艘船通过霍尔木兹海峡，通行量降至战前的十分之一；沙特此前为绕开霍尔木兹启用的红海替代航线，因胡塞武装袭击两艘沙特油轮而受阻；俄乌冲突升级进一步压缩哈萨克斯坦出口。

海事情报机构Windward分析师估计，全球约25%的石油供应正面临威胁。

传导链路环环相扣：油价推高通胀预期，通胀预期改变利率定价，更高的利率收紧融资条件。10年期美债收益率本周上行约10个基点至4.66%，创特朗普2.0执政以来新高；市场已定价今年两次加息，下周FOMC加息概率为30%。

"原油是最可能的触发因子，"野村跨资产策略师Charlie McElligott判断——更高的油价重新定价的是"通胀尾部风险"，即更持久通胀出现的概率，这种冲击会在侵蚀企业盈利之前率先传导至利率市场。

摩根大通全球策略师David Lebovitz则关注持续性：如果原油在整个夏季维持高位，风险溢价将需要全面重估。

AI军备竞赛遭遇信任裂痕

油价之外，AI投资叙事本周也出现了裂痕。

Alphabet作为本季首家报告的超大规模科技公司，业绩本身并无问题——云业务同比增长82%，搜索增长17%。但公司同时将2026年资本开支指引上调8%至1950亿至2050亿美元，股价当周重挫约8%。特斯拉的遭遇更为惨烈：二季度Non-GAAP每股收益因利润率下滑不及预期，叠加AI产品管线落地节奏的担忧，单周暴跌近20%。

信用市场的分化尤为值得关注。

据高盛数据，2026年至今已有4890亿美元AI相关债务发行，较去年全年增长50%，其中60%来自非超大规模科技公司。超大规模资本开支者的CDS利差升至历史新高——而整体信用利差仍处于数年来最紧水平。压力并未广泛蔓延，但已高度集中在AI产业链上。

整个行业正向回报尚不可知的项目投入空前资金。

部分估算显示，到2027年AI领域累计资本支出将接近1万亿美元。更高的利率抬升了这些投资最终必须跨过的回报门槛。"融资渠道仍然畅通，但投资者正变得越来越挑剔，"Lebovitz说，"最大的脱节在于'AI支出可以无限膨胀'这个假设。"

黄仁勋和马斯克本周公开支持开源模型，可能进一步动摇这一逻辑：更便宜的模型意味着更低的支出需求，半导体回归周期性的风险正在上升。

下周：多头的终极考验

下周，美联储、英国央行和日本央行相继议息，S&P 500中34%市值的公司将发布财报，其中包括"七巨头"里的四家——微软和Meta（周三）、苹果和亚马逊（周四），AI资本开支的最新信号将密集释放。

技术面已在恶化。高盛交易部门本周报告，整体资金流偏卖12.6%，长线资金卖出倾斜达21%——"几乎没有看到买单，科技财报迄今未能成为许多人期望的稳定力量。"S&P 500已跌破50日均线，做市商处于负Gamma状态，CTA触发位正被密切关注；纳斯达克同样跌破50日均线，正试探6月9日低点。黄金重新站上4000美元，美元录得逾一个月最佳周表现——避险资产正在定价同一种不安。

美银欧洲策略主管Sebastian Raedler的判断最为直白：利润率预期、五年远期盈利增速、全球市值/GDP比率均处于历史高位，风险溢价处于20年低位。"市场定价的是一切顺利且没有风险的情景，"他说。他预计，全球股市还有7%至8%的下行空间。

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油价飙升近10%、科技股遭机构集中抛售、美债收益率创年内新高——三线压力尚未消化，下周第二季度财报季最密集的一周将与美联储利率决议高度重叠，构成今年迄今最具爆发力的市场催化剂组合。

标普500指数成分股中约34%将在下周集中发布财报，其中Mag7科技巨头中有四家将相继登场——微软与Meta定于7月29日（周三）披露业绩，苹果与亚马逊将于7月30日（周四）跟进。

与此同时，美联储公开市场委员会（FOMC）将于周三公布利率决议，目前市场对本次会议加息的概率定价约为30%。财报与政策信号的高度集中，令下周成为三季度行情走向的关键节点。

期权市场已率先对这一风险窗口作出反应，期权交易员正在为大型科技股财报后的剧烈波动积极布局。目前，隐含波动率显著抬升：Meta单日隐含波动7.4%、亚马逊6.6%、微软6.4%、苹果3.7%。标普500下周整体隐含波幅约1.85%，高盛交易台建议客户增加保护性头寸。

财报季迎最高潮，科技巨头面临资本支出大考

下周将是第二季度财报季中规模最大的一周，标普500指数成分股中有34%将发布业绩。而本周超级资本支出者（hyperscalers）的AI投入已遭到集体质疑。

Alphabet率先交卷：云业务同比增82%、搜索增17%，业绩本身稳健——但2026年资本支出指引上调8%至1950-2050亿美元，自由现金流转负，股价周跌约8%。

特斯拉同样令市场失望。二季度非GAAP EPS低于预期，股价周跌近20%，市场对其人形机器人和AI产品线的兑现节奏愈发缺乏耐心。

Mahoney Asset Management的首席执行官Ken Mahoney指出，投资者非常担忧这些公司将所有现金流投入AI和数据中心，导致没有资金用于股票回购或派息，且投资回报率依然停留在概念层面。

Roundhill Mag7 ETF（MAGS）本周跌逾5%，半导体ETF反而收涨——"AI支出者受罚、芯片商获利"的分化，反过来也在动摇芯片股的逻辑根基：半导体的涨势取决于hyperscalers持续加大投入，而后者正在被市场惩罚。

信用市场的信号同样值得注意：超级资本支出者CDS利差升至历史新高。今年AI相关债务融资规模已达4890亿美元，同比增50%，其中60%由非hyperscalers发行。

部分交易员还注意到另一个变量：开源模型阵营的壮大（Jensen Huang与Elon Musk先后公开支持）。逻辑链条很清晰——更便宜的模型→更低的支出需求→更弱的ROI预期→资本开支被反身性压低→半导体回归周期本色。

下周将迎来财报季最密集的一周。微软和META于7月29日（周三）盘后、苹果和亚马逊于7月30日（周四）盘后发布业绩。据ORTS数据，期权市场对四家公司财报日单日隐含波动的定价：META 7.4%、亚马逊6.6%、微软6.4%、苹果3.7%。

高盛交易台的资金流数据不容忽视：整体净卖出倾斜12.6%，长线资金（LO）净卖出倾斜达21%，卖压集中在消费和房地产板块。交易台称"几乎看不到买单"，并指出SPX已跌破50日均线，做市商处于负Gamma状态，CTA触发阈值相关问询显著增多，技术面正在恶化。

美联储：30%的悬念

周三FOMC将公布利率决议。市场共识是9月加息，但联邦基金期货定价下周加息概率约30%-35%。高盛衍生品策略师Brian Garrett指出，若美联储按兵不动，这将是自2024年降息50个基点以来最大的"鸽派意外"。

在油价推升通胀预期的背景下，美联储是否提前行动，是下周最大的宏观悬念。同周还将发布二季度GDP初值、核心PCE、个人收入与支出等数据。

波动率市场的警告

彭博分析师Neil Campling和Christian Dass向市场抛出三个问题：AI资本支出交易是否已见顶？波动率分散交易（volatility dispersion）的超额收益是否即将终结？市场是否充分定价了风险？

极低的隐含相关性令部分投资者担忧逆转。一些交易者已转向"反向分散交易"——买入指数波动率、卖出个股波动率。若宏观冲击引发无序平仓、个股齐跌，拥挤的持仓可能放大指数波动率的抬升。

美银欧洲策略主管Sebastian Raedler的判断更直白："利润率预期、五年远期盈利增长、全球市值/GDP比率均在历史高位，风险溢价在20年低点——市场定价的是万事顺遂的完美情景。"

支撑因素并未消失。标普500二季度盈利预计同比增38%，远超年初预期——企业盈利仍是多头最硬的底牌。花旗全球宏观策略主管Dirk Willer维持看多，但坦言风险"不缺"。"市场继续在忧虑之墙上攀爬。"不过若7月收跌，8月和9月恰好是中期选举年表现最差的月份——标普500历史平均跌幅分别为0.4%和0.8%。

高盛的恐慌指数已回到伊朗战争以来的高位。下周，34%的标普市值交卷、四家Mag7接受审视、美联储落槌——答案即将揭晓。

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据央视新闻，当地时间7月24日，美国总统特朗普在白宫谈及对伊朗战争的“退出战略”时表示，美国有两种选择：一是继续当前军事行动，并可能加大打击力度，逐步摧毁伊朗的军事能力；二是通过谈判达成协议。

华尔街见闻提及，当日稍早，据路透社援引消息人士报道，巴基斯坦正在探索推动重启陷入停滞的美伊谈判。

消息传出后，市场一度押注中东冲突可能出现外交转机，布伦特原油一度跌破95.20美元，日内跌超5%，美国WTI原油曾跌破87.70美元，日内跌约4.9%。

地缘政治咨询机构Signum的分析师发现，当关键市场指标的综合压力达到约2.9个标准差时，特朗普历史上均会采取降级行动。

按照当前趋势线性外推，这一"TACO时刻"最早可能出现在7月22日，最迟不超过7月30日，最可能的时间节点为7月26日。

该模型被称为"TACO指数"，名称源自市场流行语"Trump Always Chickens Out"（特朗普总会退缩）。

由Andrew Bishop领衔的分析团队以布伦特原油价格、美国10年期国债收益率、霍尔木兹海峡通行船只数量以及标普500指数作为变量，对特朗普在伊朗问题上的行为模式进行回测建模。

回测结果显示，该指数与特朗普此前数次政策转向高度吻合。分析师指出，目前指数尚未触及触发阈值，但已在持续逼近。

Signum Global Advisors的分析团队以今年3月7日为基准起点，即美国和以色列首次对伊朗发动打击约一周后。

模型将布伦特原油、10年期美债收益率、霍尔木兹海峡通行量及标普500指数加权合并，并针对特朗普对各项指标的敏感程度分别赋权。

随后，分析师将特朗普此后三次关键政策节点代入模型进行校验：3月22日转向停火谈判、4月7日接受停火协议，以及5月18日将重心转移至谅解备忘录磋商。

回测结论表明，触发特朗普行动所需的综合市场压力区间为2.3至3.4个标准差，均值约为2.9个标准差。

基于当前市场条件的线性外推，Signum分析师给出了较为明确的时间区间。

Andrew Bishop团队表示，按照目前走势，"TACO"最早可能于7月22日发生，历史规律指向7月26日为概率最高节点。

而7月30日则是其认定的最晚时间上限，前提是市场条件不出现实质性改善，而分析师认为这一情景"似乎不太可能"。

尽管该模型在历史回测中表现出一定吻合性，但分析师本身亦对其局限性持审慎态度。"TACO"作为一种市场预测框架早已在投资者群体中广泛流传，但其有效性并不稳定。

特朗普目前主导着一场外界普遍认为难以取胜的对伊军事行动，外部变量远比单纯的市场压力复杂。

Signum的模型本质上是将特朗普过去对金融市场信号的敏感度系统化，但政治决策的非线性特征意味着，任何基于历史规律的外推均存在较大不确定性，投资者在参考这一框架时需保持相应的风险意识。

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美国中部时间24日下午，美国太空探索技术公司SpaceX重型运载火箭“星舰”从得克萨斯州南部的发射基地升空，实施第13次试飞。

本次试飞中，星舰上级飞船在印度洋完成受控溅落，超重型助推器在墨西哥湾溅落回收，全程未出现明显异常。

这是V3版本星舰第二次试飞，也是SpaceX上市后首次成功飞行——上周因多台发动机点火失败导致任务中止，引发股价抛售，目前股价仍低于IPO发行价。

SpaceX星舰巨型火箭成功实现多项关键技术验证，为其承接NASA登月任务奠定基础。NASA计划最早于2028年借助星舰将宇航员送上月球。

NASA局长Jared Isaacman在社交媒体发文，配以星舰升空、月球入镜的图片，并附文"SpaceX知道我们要去哪里"，为本次任务公开背书。

V3版本完成首次完整验证，弥补上次飞行缺憾

本次试飞是V3版本星舰第二次亮相。

华尔街见闻提及，当地时间7月16日下午5时45分，星舰原定从德克萨斯州南部的"星际基地"发射设施执行第13次重大任务，但SpaceX星舰因多台发动机未能点火触发自动中断程序，试飞计划被迫推迟。

此前5月的首次V3飞行（第12次试飞）中，一系列发动机故障导致火箭表现不佳，真空环境中的发动机重新点火测试被迫放弃。

此次第13次成功试飞弥补了这一缺憾。星舰成功在真空中重新点燃发动机，完成了此前未能实现的关键测试。

SpaceX此前曾在2024年11月的第6次、8月的第10次及10月的第11次试飞中完成过这一测试，但第12次飞行受制于发动机故障未能执行。

真空环境下的发动机重启能力至关重要。这一技术赋予星舰在轨道调整、再入燃烧等复杂任务中的灵活性，尤其是当飞船以超过20倍音速穿越地球大气层时，精准的机动能力直接决定任务成败。

溅落精准，复用技术路线持续推进

在飞行末段，星舰从超过20倍音速的高速状态减速至亚音速，随后重新点燃发动机，完成"肚皮朝下"的大角度下降动作，最终翻转直立，在印度洋实现了SpaceX描述为"最平稳"的一次溅落。

据SpaceX发言人Dan Huot介绍，此次降落动作近乎完美，飞船溅水后缓慢倾倒，漂浮于海面。马斯克则发帖称：

星舰完好无损，正在海洋中漂浮并传输遥测数据！

本次溅落测试背后具有更深远的工程意义。SpaceX正致力于研究如何将星舰完整回收至陆地，以实现快速复用。

火箭零部件复用是SpaceX商业模式的核心，公司称此举可将每次发射成本压缩数个数量级。

卫星部署完成，上市后首次飞行压力落地

本次任务还部署了20颗Starlink卫星。SpaceX在社媒上确认，已与全部20颗卫星成功建立联系。

值得注意的是，这批卫星为功能性测试星，但并非为长期在轨设计。部署约20分钟后，各卫星按计划在大气层中烧毁。

本次飞行对SpaceX具有特殊市场意义。上周中止的发射触发了投资者抛售，公司股价目前仍在IPO发行价以下运行。此次成功飞行为市场情绪提供了一定支撑。

尽管本次试飞进展顺利，星舰距离载人飞行仍有相当距离。NASA希望最早于2028年利用星舰执行登月任务，这使得星舰的研发进程面临极大压力。

NASA局长Jared Isaacman此前曾自费乘坐SpaceX Crew Dragon飞船进入太空，于去年12月接任NASA局长职务，其对星舰的公开表态显示出NASA对该项目的高度关注。

然而，在星舰完成载人飞行认证、更遑论执行载人登月任务之前，技术验证工作仍将持续推进。

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但随着午后特朗普与顾问讨论升级对伊朗打击的报道，叠加超大规模科技企业信用违约互换（CDS）利差创历史新高，美股指尾盘承压回落，三大指数涨跌不一。

本周美股纳斯达克指数领跌，科技股全周承受了来自宏观与基本面的双重打击。

下周的事件密度将是近期少见的峰值：FOMC利率决议、META/微软/苹果/亚马逊在内的占标普500总市值34%的公司集中发布财报，市场隐含的下周SPX单周波动幅度已达1.85%。

华尔街见闻提及，美东时间24日周五，据路透社援引消息人士报道，巴基斯坦正在探索推动重启陷入停滞的美伊谈判。

消息传出后，市场迅速押注中东冲突可能出现外交转机，美国WTI原油曾跌破87.70美元，日内跌约4.9%。

但油价下跌并不意味着战火正在平息。就在外交消息传出当天，本周五稍早，美国军方确认，截至美东时间23日周四，连续第13晚打击伊朗；伊朗军方则宣布袭击了约旦、科威特和伊拉克境内的美军目标。

根据航运数据提供商Kpler，周四仅有六艘船只通过霍尔木兹海峡，为5月初以来最低水平，过去一周的通行量仅为伊朗战事爆发前的约十分之一。

伊朗局势迫使沙特将石油出口改道红海南端的曼德海峡，但胡塞武装本周宣布对两艘沙特油轮发动袭击，宣称对沙特船只实施封锁——这条绕行通道也已岌岌可危。

部分船只转向苏伊士运河，但该航线对满载超大型油轮过浅，需换小船转运，进一步加剧运力紧张。与此同时，乌克兰局势升级导致哈萨克斯坦黑海出口终端遭到攻击，输出量进一步下降。

据Windward分析师Michelle Wiese Bockmann估算，上述因素合计令全球约25%的石油供应面临风险。

布伦特原油本周最高触及每桶100.28美元，周五随外交乐观情绪回落，收于96.78美元，单周仍涨近10%，连续第三周上涨。

成品油价格维持在伊朗战事以来的高位，令通胀市场参与者持续警惕。

Signum Global Advisors分析团队建立的"TACO指数"（衡量特朗普主动降级的概率）显示，线性外推下，最可能的降级时点在7月26日至7月30日之间，但分析师强调，这高度依赖局势不进一步恶化。

油价的持续上涨从根本上重构了本周的利率市场叙事。

仅仅一周前，市场还在用上周CPI/PPI数据为"通胀见顶"定价，而本周，这一叙事已被彻底逆转。

10年期美债收益率本周上行约10个基点至4.679%，触及特朗普2.0任期以来最高水平；30年期美债收益率接近5.163%，距19年高点仅一步之遥。短端利率表现更为脆弱，2年期收益率跑输长端，收益率曲线重新趋平。

市场目前定价美联储年内加息两次，下周FOMC会议加息概率约三分之一。

渣打银行美国利率策略师John Davies在报告中写道，美联储对利率路径和资产负债表的不确定性将在未来几个月持续对美债市场构成压力，并指出市场将检验美联储主席沃什是否真正愿意"用行动兑现"价格稳定的承诺。

高盛衍生品策略师Brian Garrett则指出，若FOMC下周按兵不动，在过去鲍威尔主政的参照系下，将构成自2024年降息50个基点以来第二大程度的"鸽派意外"。

周五标普惊险收涨，和道指扭转两连跌，纳指三连跌、收创近三个月新低，道指连跌三周；韩国行动重创韩芯片股、波及美股，芯片指数收跌超4%，闪迪跌超10%，英特尔绩优仍跌近8%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨3.68点，涨幅0.05%，报7411.98点，本周累计下跌0.61%，7月23日跳空低开。

• 道琼斯工业平均指数收涨235.60点，涨幅0.46%，报51947.25点，本周累跌0.38%。

• 纳指收跌161.869点，跌幅0.64%，报24975.824点，本周累跌2.13%。纳斯达克100指数收跌326.466点，跌幅1.15%，报28128.342点，本周累跌1.62%。

• 罗素2000指数收跌0.35%，报2929.999点，本周累跌1.09%。

• 恐慌指数VIX收跌0.70%，报18.57，本周累跌1.07%。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF多数收涨，全球航空业ETF涨2.66%，网络股指数ETF涨0.44%，能源业ETF涨0.4%，科技行业ETF跌1.44%，全球科技股指数ETF跌1.69%，半导体ETF跌3.27%。

• 2026年迄今，半导体ETF累计涨幅收窄至55.83%，能源业ETF涨35.19%，全球科技股指数ETF、科技行业ETF至多涨26.76%，网络股指数ETF跌3.73%，可选消费ETF跌8.01%。

（7月24日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨0.27%。

• 特斯拉收跌2.08%，Meta跌1.80%，英伟达跌0.92%，亚马逊跌0.66%，微软涨0.03%，谷歌A涨0.65%，苹果3.53%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌524.952点，跌幅4.25%，报11818.885点，本周累涨1.24%。

• 台积电ADR跌2.88%，AMD跌3.29%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.66%，报6104.64点，本周累计下跌2.80%，整体持续下挫。

• 热门中概股里，日月光半导体跌6.8%，蔚来、小鹏跌超3%，腾讯涨0.4%，美团涨1%。

其他个股：

• Circle跌0.34%。

欧元区蓝筹股指周五反弹超1.1%、成分股Sap涨超9.2%，本周油气、原材料板块至少涨3%，电信板块累跌3.1%。德国股市周五反弹超1.3%，本周英国股指涨约1.3%，彭博军工指数累涨3.6%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.82%，报644.51点，本周累计上涨0.46%。

• 欧元区STOXX 50指数收涨1.14%，报6280.94点，本周累涨0.80%。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨1.36%，报25099.00点，本周累计上涨1.08%。

• 法国CAC 40指数收涨0.88%，报8372.28点，本周累涨0.40%。

• 英国富时100指数收涨0.91%，报10736.23点，本周累涨1.28%。

  （7月24日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，德国思爱普Sap收涨9.26%，威科集团涨4.52%，桑坦德涨3.17%，赛峰股份涨2.61%，西班牙对外银行涨2.56%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，维美德收涨22.05%，阿塞里诺克斯涨10.7%，Sap表现第三，诺基亚收跌5.49%表现倒数第七，瑞典Securitas AB保安股份跌10.97%。

• 板块方面，STOXX 600石油及天然气指数累计上涨4.12%，基础资源指数涨3%，银行指数涨2.25%，工业产品及服务指数涨1.65%，科技指数涨0.57%。

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市场概述

部分科技股压制美股反弹，标普惊险收涨，和道指扭转两连跌，纳指三连跌、收创近三个月新低，道指连跌三周；韩国行动重创韩芯片股、波及美股，芯片指数收跌超4%，闪迪跌超10%，英特尔绩优仍跌近8%；特斯拉财报周跌近18%、创2022年来最大周跌；苹果收涨3.5%、和微软谷歌反弹，但谷歌财报周仍跌近8%；“科技七巨头”中仅英伟达全周累涨。

巴基斯坦消息激发美伊谈判希望，消息传出后，美债收益率刷新日低；美元指数跌幅扩大、逼近日低；布油一度跌超5%、跌落两月高位；金银刷新日高。

日元暂别1986年来低谷、创逾两月最大周跌；比特币盘中跌破6.4万美元、较日高跌超3%。

原油止步五连涨、仍连涨三周，布油一周涨近10%；全周金银反弹、期银累计涨近5%。

亚洲时段，沪指跌超1%逼近3800点，全市场成交不足2万亿，半导体设备逆势爆发，恒指、恒科指均跌超1%，科网股低迷。

要闻

中国

证监会原副主席方星海被查。

王毅会见伊朗外长阿拉格齐，称中方继续支持巴基斯坦等各方斡旋努力，尽早恢复当事方对话谈判，妥处霍尔木兹海峡问题。

商务部：将14家欧盟实体列入出口管制管控名单。

外交部：愿在人工智能领域落实好中美元首重要共识。外交部评美一轮关税周五生效：关税战、贸易战不符合任何一方利益。

财政部、税务总局：居民个人装入离岸信托的财产及信托存续收益，均须依法缴纳个人所得税。

“两高”修改司法解释，加大力度惩治内幕交易、泄露内幕信息犯罪。

宁德时代上半年净利润预增42%，拟以200亿-400亿元回购股票、创A股单次回购新高，每10股派息14.11元。

海外

巴基斯坦据称探路重启美伊谈判；特朗普称美方正与伊朗谈判，不排除加大军事打击；沙特主导的多国联军称打击也门胡塞武装军事目标。

特朗普炮轰欧盟罚款谷歌“非法”，宣布启动301调查。

世界杯与独立日提振服务业，美国7月综合PMI升至八个月新高，中东风险或令复苏承压；欧元区7月PMI意外升至五个月高位，德国制造业反弹、法国服务业回暖，复苏仍受油价威胁。

韩国重拳收紧个股杠杆ETF：现金门槛升至3000万韩元，7月31日提前生效。

中国模型加速AI明星“内卷”，Anthropic上新模型Claude Opus 5，性能逼近Fable 5但价格打对折，刷新ARC-AGI-3测试纪录。

英伟达等逾20家科技公司联署公开信支持开放权重AI模型，马斯克：所有涉及X系统的代码将开源。

高通：无法消化成本上涨，上调产品价格两位数百分比。

市场收报

欧美股市：标普500收涨0.05%，报7411.98点，全周累跌0.61%；道指收涨0.46%，报51947.25点，全周计跌0.38%；纳指收跌0.64%，报24975.824点，全周累跌2.13%。欧洲STOXX 600指数收涨0.82%，报644.51点，全周累涨0.46%。

A股：上证指数收跌1.61%，报3814.20点。深证成指收跌2.47%，报13774.68点。创业板指收跌2.65%，报3480.87点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.68%，日内降约1个基点，全周累计升约13个基点；两年期美债收益率约为4.33%，日内降约2个基点，全周累计升约15个基点。

商品：WTI 9月原油期货收跌3.12%，报89.31美元/桶，全周累涨9.21%。布伦特9月原油期货收跌3.88%，报96.78美元/桶，全周累涨9.85%。COMEX 7月黄金期货收涨0.52%，报4067.6美元/盎司，全周累涨1.37%。COMEX 7月白银期货收涨1.48%，报58.656美元/盎司，全周累涨4.67%。COMEX 7月期铜收涨0.24%，报6.32美元/磅，全周累涨1.61%。

要闻详情

全球重磅

中国

证监会原副主席方星海被查。据新华社，中国证券监督管理委员会原党委委员、副主席方星海接受中央纪委国家监委纪律审查和监察调查。

王毅会见伊朗外长阿拉格齐。据新华社，王毅表示，谈判的大门既然打开就不应关上，和平只要还有希望就不应放弃；当务之急是坚持谈判化解争端方向，回归落实备忘录共识；中方继续支持巴基斯坦等各方斡旋努力，尽早恢复当事方对话谈判，妥处霍尔木兹海峡问题。阿拉格齐称，伊方谈判意愿从未改变，也不希望冲突持续下去，敦促美方信守承诺，保持克制，与伊方相向而行，寻找合理解决方案。

商务部：将14家欧盟实体列入出口管制管控名单。

外交部：愿在人工智能领域落实好中美元首重要共识。外交部评论美一轮关税周五生效：关税战、贸易战不符合任何一方利益。

财政部、税务总局：居民个人装入离岸信托的财产及信托存续收益，均须依法缴纳个人所得税。两部门《公告》明确了以下反避税规定：一是在离岸信托设立环节，个人通过其他个人或组织装入财产，但财产实际由该个人出资、负担、控制的，视为该个人将财产装入离岸信托。二是在离岸信托存续环节，将离岸信托未分配收益以及囤积在其控制的境外实体的收益。三是在离岸信托终止清算环节，对于居民个人转为非居民个人等情况，对其信托财产进行税收清算处理，对财产潜在增值收益征税。

“两高”最新发布！依法惩治内幕交易、泄露内幕信息犯罪。此次“两高”修改司法解释，加大力度惩治内幕交易、泄露内幕信息犯罪。《修改决定》对内幕信息生成起关键作用的主体所涉内幕信息敏感期进行明确、具体的规定，杜绝其利用时间差进行内幕交易或者泄露内幕信息，进一步突出惩治重点，强化源头治理。

每天赚2.4亿！宁德时代上半年净利润预增42%，拟以200亿-400亿元回购股票、创A股单次回购新高，每10股派息14.11元。营收2769.17亿元、同比增长54.80%，归母净利润432.84亿元，基本每股收益9.51元，加权平均净资产收益率12.08%。公司拟使用自有或自筹资金以集中竞价方式回购A股股份，回购价格上限573元/股，较周五收盘溢价近50%。

海外

斡旋新动向！巴基斯坦据称探路重启美伊谈判，布油盘中跌超5%。据报道，巴基斯坦向伊朗传达：停止袭击沙特等海湾国家或是重启谈判前提。稍早伊朗外长称，美伊不缺斡旋方，问题在于美国本身。美媒称，伊朗周四拒绝了特朗普经伊拉克总理转交的停火提议，伊拉克方面称该报道毫无依据，与事实不符。

• 特朗普称美方正与伊朗谈判，不排除加大军事打击。特朗普称，美国有两种选择，一是继续军事行动并可能加大打击力度，二是通过谈判达成协议，他仍倾向于通过谈判解决问题，并认为，伊朗目前展现出的认真程度是迄今为止最高的。

• 沙特主导的多国联军称打击也门胡塞武装军事目标。多国联军声明称，此次行动针对与胡塞武装海上威胁直接相关的军事目标展开；联军将继续采取一切必要行动保护航运安全，维护沙特的国家利益，如胡塞武装继续实施敌对行动，联军将继续回应。

• “复仇模式开启”？截至周四，美军连续第13晚打击伊朗军事设施。伊朗以“闪电”反击扩大袭击范围，波及科威特、约旦及伊拉克境内美军目标。停火斡旋无果，双方立场僵化。战事持续五个月，美方军备消耗加剧，国内反战情绪升温，特朗普面临的政治压力不断上升，战争正演变为其政治负担。

特朗普炮轰欧盟罚款谷歌“非法”，宣布启动301调查。特朗普表示：“我们将立即启动301调查，调查欧盟‘掠夺’美国企业的行为。欧盟将为这种非法且极不道德的行为付出非常高昂的代价。”301调查是依据美国《1974年贸易法》第301条款展开的调查机制。欧元/美元盘中转跌。

世界杯与独立日提振服务业，美国7月综合PMI升至八个月新高，中东风险或令复苏承压。美国7月综合PMI初值升至53.6，其中服务业PMI初值升至53.6，远高于预期，创2025年11月以来最高。但制造业PMI小幅下滑至53.8，供应链瓶颈重现，投入成本和销售价格加速上涨，通胀压力抬头。标普全球警告，节庆消费为短期提振，中东局势升级或进一步冲击供应链，增加经济下行风险。

欧元区7月PMI意外升至五个月高位，德国制造业反弹、法国服务业回暖，复苏仍受油价威胁。欧元区7月综合PMI升至51.9，重返扩张区间。德国综合PMI达51.2，结束三个月萎缩，制造业分项升至52.2创四个月高位；法国服务业PMI升至49.8，为去年12月以来最强表现。美伊冲突推高油气价格，通胀压力重燃。德法分别下调今年经济增速至0.5%和0.7%，能源风险或打断复苏势头。

韩国重拳收紧个股杠杆ETF：现金门槛升至3000万韩元，7月31日提前生效。新规明确存款仅限纯现金，剔除担保证券，卖股资金需T+2到账方可计入，且严禁券商后续放宽限制。新规适用范围涵盖韩国国内及海外交易所上市的所有单一个股杠杆产品，包括以三星电子、SK海力士为标的的国内产品，以及特斯拉、英伟达等海外个股杠杆ETF和ETN。

中国模型加速AI明星“内卷”，Anthropic上新Claude Opus 5，性能逼近Fable 5但价格打对折，刷新ARC-AGI-3测试纪录。Anthropic称，Opus 5能更好地检查自身工作、发现逻辑错误并反复迭代，部分测试中达到类似表现所需的推理Token数量明显低于上一代；网络安全能力接近Mythos 5，安全分类器相比Fable 5“明显更宽松”；预计它将成为企业日常办公、软件开发、科学研究和AI智能体工作流中的默认模型。

英伟达等逾20家科技公司联署公开信支持开放权重AI模型，马斯克：所有涉及X系统的代码将开源。黄仁勋发布首条推文转发这份公开信，马斯克、微软CEO Satya Nadella均在社交媒体上表态支持。随后马斯克再次发帖称“下个月所有涉及X系统的代码都将开源并接受审计”。OpenAI和Anthropic未在信上署名，OpenAI CEO奥特曼表态称，希望美国在开源AI领域胜出，“乐见”黄仁勋在社交媒体上的表态。

• 马斯克最新访谈：AI可能灭绝人类，但就像一枚20%概率会爆炸的火箭，我还是会坐上去享受旅程！马斯克最新放出惊人预言：5年内AI智力将超越人类，10年后人类大概率失去控制权——"我们不过是黑猩猩的进化版"。面对10%-20%的AI毁灭人类的概率，他却选择坦然"上船"：既然无法阻止，不如身在局中。他的终极赌注是：2036年，人类或将迎来物质极度丰盈的黄金时代。

猎鹰火箭不接单了！SpaceX股价承压之际，马斯克全面押注还未商业化的星舰。SpaceX正式启动史上最大战略豪赌：拒绝接受猎鹰9号2028年后商业发射订单，并已停产部分不可复用组件，全面押注尚未商业化的星舰火箭。然而，星舰屡遭挫折，本周两度推迟测试，距2028年商业化窗口仅剩约一年半，一旦接棒失败，全球轨道运力或将陷入严峻缺口。

高通：无法消化成本上涨，上调产品价格两位数百分比。高通周五向客户发送涨价通知函：由于成本上升压力，公司将把产品价格上调，涨幅达到两位数百分比，适用于9月1日之后出货的产品。消息公布后，高通跌幅一度收窄至-0.4%。

研报精选

科技七巨头周四一日抹去近9000亿美元！华尔街老将喊话：市场过度反应，地缘危机即买点。Yardeni Research与Fundstrat认为市场反应可能过度，历史数据显示，美伊今年早些时候首次军事对峙期间，标普500指数一度下跌约10%，随后迅速反弹，类似地缘风险往往演变为买入机会。

英特尔大幅上调资本开支意味着什么？英特尔将2026年资本开支上调至逾200亿美元，并预告2027年继续增加投入，高盛认为，这意味着公司正全面押注先进制程与先进封装扩产，押注AI服务器需求和晶圆代工业务长期增长，开启新一轮长期资本投入周期。但高盛维持对英特尔的中性评级，理由是AMD、英伟达和博通等同业在营收能见度和风险回报比上仍更具优势。

科技M顶之外：两条金律。国投证券认为，当前AI科技板块调整属阶段性获利了结，M顶第一个顶部尚未到来。报告提出两条投资金律：一是产业正从基础设施向供需缺口切换；二是M顶之间重在调仓，历史经验显示二三线强阿尔法品种表现将优于核心龙头。

大摩警告：AI存储狂欢接近拐点，内存价格或于四季度见顶。摩根士丹利亚洲及欧洲科技研究主管Shawn Kim发出警示：AI驱动的存储行业狂欢正临拐点。内存合同价格预计四季度见顶，市场对存储制造商盈利上调率已从92%峰值滑落至77%，SK海力士与三星估值双双回撤。然而周期将"拉长"而非"崩溃"——HBM供给硬约束与AI资本开支仍是关键支撑，商品DRAM与高端存储的命运正加速分化。

布油触及百元关口！米尔斯海默：美国要重演“越南败局”？未来有两种场景。国际关系学者米尔斯海默发出严厉警告：美国在中东已陷入"越南式"泥潭，手中根本没有可用的军事选项。布伦特原油再破百美元之际，全球油市正依赖"700万桶绕道+500万桶需求萎缩+300万桶储备释放"的脆弱平衡苦撑。一旦特朗普对伊朗核心基础设施动手，这道防线将瞬间崩塌，全球能源灾难或一触即发。

每多拖一个月油价涨8美元！摩根大通：三个月后布油或见114美元。据摩根大通测算，中东冲突若持续一个月，布伦特原油月均价料维持94美元/桶；若延至三个月，则可能升至114美元/桶。供应扰动每额外持续一个月，月均价或上涨7至8美元。当前全球供应弹性下降、缓冲空间收窄，尽管需求偏弱暂缓冲击，但若中断长期化，油价上行风险将显著加剧。

霍尔木兹二次封锁的杀伤力或许更大？华泰证券认为，与今年3-5月的首次封锁不同，当前全球能源市场的库存、替代航线及非海湾增产三大“缓冲垫”已耗尽，原油供给缺口飙升至550-600万桶/天。危机正从原油迅速外溢至成品油、氦气及化肥等关键领域，引发多点断供风险，并加剧全球“类滞胀”压力。

2026下半年，大宗商品进入“高频黑天鹅”时代！花旗强调，自2020年以来极端事件密度空前，"黑天鹅"已近乎常态化。花旗研究梳理下半年大宗商品尾部风险：美伊冲突升级或推油价突破200美元/桶；关键矿产囤积竞赛或将铜价推至20000美元/吨以上；黄金短期或再跌15%-20%，中长期有望升至6000美元/盎司；AI泡沫破裂或繁荣将对能源及金属产生双向冲击。

聪明钱现在都在往哪跑？在美联储加息预期升温、长端利率持续走高的背景下，聪明钱正加速向新兴市场、科技股和大宗商品集中，同时对美国本土股票和英国股票保持谨慎。截至7月22日当周，新兴市场股票单周净流入296亿美元，为有史以来第二大单周流入；中国股票净流入213亿美元，创历史第三大单周流入纪录。

国内公司

中国人寿回应减持兆易创新。中国人寿旗下8个单一资管计划于7月8日卖出兆易创新约110.97万股，变现约6.82亿元。公司回应称，减持属常态化投资行为，基于配置需要，体现“负债驱动”下的绝对收益导向和“达标后再平衡”特征。目前公司公开市场权益持仓超1.4万亿元，坚持成长与高股息“哑铃型”配置。

海外宏观

降息无望？油价飙升或将推动全球通胀Q4升至4.5%。测算显示，伊朗战争引发的供应中断已推动油价累计上涨49美元，成为今年油价上涨的主要推手，并将全球通胀推高至2026年四季度的4.5%。市场对美联储预期也从降息转向加息，地缘冲突正重塑全球通胀与货币政策路径。

美国新屋销售超预期，三个月来首次回升，开发商降价缓解高利率压力。6月美国新建单户住宅销售年化总数为62.8万套，环比增长1.6%，高于预期的60.7万套。6月新屋销售中位价39.8万美元，同比下降2.7%。6月美国待售新屋库存48.5万套，同比下降3.2%，按照当前销售速度计算，这相当于9.3个月的新房库存供应量。

德国总理宣布改组联邦政府。据新华社，德国总理默茨24日宣布，现任卫生部长尼娜·瓦尔肯将出任联邦总理府部长，现任基民盟秘书长卡斯滕·林内曼将接任卫生部长。现任数字化和国家现代化部国务秘书菲利普·阿姆托尔将进入总理府，出任负责联邦与各州合作事务的国务部长。

海外公司

AI烧钱开始涨价！Meta再融资120亿美元，借钱成本明显上升。Meta正为德克萨斯州近1吉瓦数据中心寻求120亿美元融资，收益率初步讨论已超7%，风险溢价较九个月前上一笔交易高出约0.4个百分点。债券市场正在为科技巨头的烧钱狂潮重新定价，而与Meta上笔270亿美元"Hyperion"项目挂钩的债券，本周已跌至面值的96美分。

AI峰会前夜，黄仁勋会见SK会长，讨论下一代AI内存、AI工厂合作。在韩国总统李在明主持的AI峰会前夕，SK集团掌门人崔泰源于美国加州伍德赛德与黄仁勋共进晚宴，SK海力士CEO郭鲁正及双方高管出席，黄仁勋长女亦现身。双方将共同开发下一代内存，并推进AI工厂、物理AI及机器人基础设施合作。

绑定硅谷巨头！报道：三星与SK海力士拟签署“超大额”美企芯片供货协议。韩国总统李在明开启硅谷之行之际，韩国总统府高级官员透露，三星电子与SK海力士预计将在访问期间与美国顶尖科技企业签署涉及“巨额”资金的合作协议，涵盖长期存储芯片供应、战略投资及AI基础设施建设。韩方表示，此次访问将推动多项长期谈判进入执行阶段，进一步锁定AI服务器、HBM等关键芯片订单。

被SK海力士踢出局！“韩国芯片唱空专业户”大摩在韩快混不下去了。韩股大跌原因找到了？传闻称与“韩国半导体死神”分析师Shawn Kim有关。而大摩在韩四面楚歌：其频繁发布唱空报告，被SK海力士拒于265亿美元史上最大外企赴美IPO门外，损失承销费逾1.3亿美元；SpaceX配售风波、IGIS出售案泄密指控接踵而至。

梅西投了李飞飞。39岁梅西在美加墨世界杯决赛失利，但他早已布局人生下半场——2022年联合硅谷VC成立Play Time，首期约2亿美元投向体育与科技。今年，该基金投了“AI教母”李飞飞的World Labs，与英伟达、AMD并列，打入硅谷核心圈层。球王转身，成为AI投资人。

<全文完>

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多家美国小企业向美国国际贸易法院提起诉讼，指控特朗普政府非法利用《1974年贸易法》第301条实施新关税，试图绕过此前被最高法院推翻的全球关税政策。

这意味着，特朗普政府重建“关税墙”的计划再次面临司法不确定性。此前，最高法院已裁定特朗普依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的全球关税措施违法，迫使政府寻找新的法律依据。

此次诉讼的核心争议在于：特朗普政府是否能够利用第301条，以“强迫劳动”等贸易问题为由，对大量贸易伙伴实施广泛性关税。

特朗普宣布新关税，多数主要贸易伙伴面临10%-12.5%税率

特朗普政府周四宣布，美国将对来自多数主要贸易伙伴的进口商品征收10%至12.5%的关税。

美国贸易代表办公室表示，此次措施依据《1974年贸易法》第301条，源于一项针对全球供应链强迫劳动问题的调查。美国政府认为，约60个经济体未能有效阻止供应链中的强迫劳动行为，损害了美国工人的利益。

第301条授权美国贸易代表，在总统指示下，对被认定损害美国企业利益或违反国际贸易规则的外国贸易行为采取措施，包括加征关税。

不过，小企业认为，特朗普政府此次行动并未满足第301条要求的调查标准。

小企业起诉：政府不能借第301条复制被推翻的IEEPA关税

此次诉讼由两家企业发起：香料进口商 Burlap and Barrel Inc.和手表零售商 Collective Horology LLC

企业在诉状中表示，新关税并未针对不同国家展开具体调查，而是采取类似“全面加税”的方式。

诉状指出，第301条并不是一项可以无限扩大的授权，政府不能利用该条款，“以复制此前被判无效的IEEPA关税体系为目的”，对几乎所有贸易伙伴和大量进口商品征税。

这些企业还希望将案件扩大为集体诉讼，代表所有受到新关税影响的进口商。

另一项诉讼也于周五提交，涉及7家公司，其中包括教育玩具制造商 Learning Resources Inc. 和 hand2mind Inc.。这两家公司此前也参与了挑战特朗普IEEPA关税的法律行动。

争议焦点：特朗普政府是否进行了“针对国家”的贸易调查

企业方面的主要法律依据是，第301条通常要求美国贸易代表办公室针对具体国家的贸易行为进行调查，并证明相关行为如何损害美国商业利益。

但原告认为，美国政府此次调查更多依赖于关于全球强迫劳动问题的“笼统陈述”，没有说明：哪些国家存在具体违规行为；这些行为如何影响美国企业；为什么需要对这些国家整体进口商品征收关税。

自由正义中心（Liberty Justice Center）首席执行官萨拉·阿尔布雷希特表示：

“强迫劳动在道德上不可接受，但一个重要目标并不能赋予政府无视法律的权力。”

IEEPA关税败诉后，美国政府面临1660亿美元退款压力

此次法律挑战，也让外界再次关注特朗普政府此前IEEPA关税被推翻后的善后问题。

今年2月，美国最高法院裁定特朗普依据《国际紧急经济权力法》实施的全球关税违法。此后，美国海关部门面临大量企业提出的退款要求。

据报道，美国此前已针对相关关税累计征收约1660亿美元。

目前，美国政府已经支付数十亿美元退款，但司法部仍在继续争取限制退款范围。

特朗普政府正在上诉一项法院裁决，该裁决要求政府向所有缴纳IEEPA关税的进口商重新计算税款。政府认为，法院命令只能适用于参与诉讼的企业，而不能覆盖所有进口商。

新关税若遭挑战，政府或面临更大执行压力

分析人士认为，此次针对第301条关税的诉讼，可能成为特朗普贸易政策新的法律战场。

如果法院最终限制政府使用第301条实施广泛性关税，特朗普政府推动全球贸易保护政策的空间可能受到影响。

同时，若大量企业继续挑战关税合法性，美国贸易法院、海关部门以及进口企业可能再次陷入长期法律和行政程序。

目前，两起案件分别为：Burlap and Barrel Inc. v. Greer 和 Learning Resources Inc. v. United States均提交至美国国际贸易法院（纽约）。

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特斯拉股价本周累计暴跌18%，周五收于313.03美元，创下2022年以来最严重的单周跌幅。

与此同时，SpaceX股价延续下跌趋势，过去五个交易日累计下跌7.2%，周五收于115.07美元，创该公司上月创纪录IPO以来的最低水平。

两家公司股价的下跌，使马斯克的个人财富蒸发约1300亿美元。而就在几周前，他刚刚成为全球首位“万亿美元富翁”。

周五，马斯克在X平台发帖调侃称：“（前）万亿美元富翁。”

特斯拉：现金流转负，盈利前景承压

特斯拉股价下跌主要受到公司第二季度财报表现不及预期的影响。

由于大幅增加对未来项目的投入，包括无人驾驶出租车、人形机器人以及大型芯片工厂等业务，特斯拉现金流转为负值。

Argus Research分析师在周五的一份报告中表示：

“我们预计，这将对自由现金流造成压力，并推迟盈利增长，同时无法带来近期股东回报。特斯拉在短期内几乎不可能实现稳定的利润增长。”

今年以来，特斯拉股价累计下跌30%，成为Mag 7中表现最差的一家公司。

SpaceX三周连跌，星舰试飞两度取消

SpaceX股价过去一个月也持续走低。该公司上市初期股价曾大幅上涨，但随后持续回落。过去五周中，SpaceX股价有四周出现下跌，目前较6月16日创下的收盘高点已经下跌约43%。

投资者整体正在减少对科技股的配置，Mahoney Asset Management首席执行官Ken Mahoney将当前局面形容为"完美风暴"——油价、加息预期与AI回报质疑三重压力叠加。

摩根士丹利分析师Jonas表示，许多投资者预计SpaceX股价可能在下个月首批限售股解禁后跌至100美元。其认为当前投资者悲观情绪与公司基本面未发生变化之间存在明显背离，为SpaceX创造了买入机会。

周五晚间，SpaceX将再次尝试进行第13次星舰测试飞行。这是目前全球最大、也是最强大的火箭系统。

公司计划从其位于得克萨斯州博卡奇卡（Boca Chica）的“星基地”（Starbase）发射升级版星舰V3火箭。该火箭被设计为完全可重复使用，被认为对于SpaceX近期大规模扩张星链卫星网络的目标至关重要。

SpaceX在其旗下X平台发布声明称，由于“天气原因”，原定于周四进行的测试飞行被推迟。此前，SpaceX上周也曾取消一次测试飞行。当时火箭助推器触发暂停程序。

如果此次星舰V3成功发射，这将成为SpaceX上市以来首次取得成功的星舰发射任务。SpaceX计划利用星舰将美国宇航员重新送上月球表面，而马斯克的长期目标则是利用该火箭执行载人火星任务。

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SpaceX在6月中旬完成创纪录的860亿美元IPO后，上市交易表现颇为波折。上市初期，SpaceX股价在前三个交易日一度上涨近50%，但随后持续回落。周四股价最低触及110.85美元，较IPO发行价下跌18%，周五收报115.07美元。

摩根士丹利分析师Adam Jonas周五在给客户的报告中写道：

“我们认为，当前投资者日益悲观的情绪与公司基本面基本未发生变化之间存在明显背离，这为买入SpaceX股票创造了一个具有吸引力的机会。”

Jonas表示，许多投资者预计SpaceX股价还会进一步下跌，并可能在下个月首批限售股解禁后跌至100美元。届时，部分内部人士将获准出售股票。

他认为，如果股价达到100美元，投资者实际上是在给SpaceX的AI业务定价为零，甚至给予负估值。该分析师给予SpaceX股票300美元目标价，其中超过50%的估值来自公司的AI业务。Jonas写道：

“我们接触的大多数投资者都大幅低估了Grok和Cursor的价值。许多人认为AI业务价值为零，甚至是负值，原因在于相比太空和连接业务，AI业务需要投入巨额资本，其商业模式和盈利前景仍存在较大不确定性。”

投资者减配AI板块，分析师依然看多SpaceX

SpaceX股价下跌之际，投资者整体正在减少对科技股的配置，尤其是那些承诺投入数千亿美元建设AI模型及相关基础设施的公司。

疲弱的宏观经济环境，以及美国与伊朗之间不断升温的紧张局势，推高了油价，引发市场对通胀压力的担忧，并削弱了投资者对风险资产的偏好。

不过，根据彭博汇编的数据，华尔街分析师整体仍然看好SpaceX股票。目前覆盖该公司的分析师中，接近80%给予“买入”评级。分析师平均目标价约为232美元，意味着SpaceX股价较当前水平仍有超过一倍的上涨空间。

参与SpaceX IPO承销的另外四家主要银行——高盛集团、美国银行、花旗集团和摩根大通——均已给予该股相当于“买入”的评级。

大摩Jonas长期看好特斯拉，现给出SpaceX 300美元目标价

不过，在华尔街看好SpaceX的分析师中，摩根士丹利的Jonas属于最为乐观的一批。他给出的300美元目标价，在彭博追踪的33位分析师中排名第三高。

Jonas对于采取激进看多立场并不陌生。他最为人熟知的是长期看好特斯拉，并担任汽车行业分析师。他此前针对特斯拉发表的一些引人注目的观点，曾多次引发股价大幅波动。例如，两年前，他曾将特斯拉评为美国汽车行业首选股票之一，推动市场重新关注该股。

去年，Jonas离开汽车行业研究岗位，转而负责人工智能和人形机器人领域的研究。如今，他仍坚持看多SpaceX，并在周五给客户的报告中重申了相当于“买入”的评级。Jonas表示：

“SpaceX在发射、连接服务以及AI领域均具备独特优势。我们认为，目前的估值水平提供了一个具有吸引力的投资机会。”

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通过此次合作，双方计划探索基于玻璃基板的封装解决方案，加速相关技术研发，以帮助未来计算平台实现：更高性能、更高互连密度与更优异的功耗效率。

英特尔与蓝思科技将结合双方在先进半导体封装、精密制造、玻璃基板研发以及工艺创新方面的优势，以满足人工智能、数据中心以及专用计算应用不断增长的需求。

英特尔CEO陈立武（Lip-Bu Tan）表示：

“随着AI系统持续推动性能、规模和效率的边界，先进封装正在成为半导体创新的关键驱动力。”

他表示，英特尔在半导体架构和先进封装技术方面拥有深厚积累，而蓝思科技则具备世界级的精密玻璃加工、激光制造以及大规模生产能力。

蓝思科技创始人、董事长周群飞表示：

“蓝思科技凭借先进材料工程和精密制造能力建立了行业领先地位，并服务于全球一些要求最严苛的科技企业。”

她表示，通过结合蓝思科技在玻璃材料、高精度激光加工和先进制造领域的专业能力，以及英特尔在半导体设计和封装领域的领先优势，双方有望加速先进封装技术创新。

通过此次合作，英特尔与蓝思科技将探索在关键制造流程领域开展合作，以推动先进半导体封装技术的大规模应用。

双方还认为，在更多双方能力互补的领域存在进一步合作机会。未来潜在合作方向包括：AI PC相关组件、数据中心服务器高可靠性结构及散热解决方案、支持AI机器人、智能工业设备以及边缘计算的硬件平台。

英特尔和蓝思科技表示，该合作内容将帮助双方共同推进下一代计算技术和AI基础设施的发展。

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美东时间周五盘前，美国运通公布二季度财报，营收196.4亿美元、同比增长10%，每股收益达4.53美元，超出分析师平均预期的4.40美元。

受此提振，公司将全年营收增长指引从此前预期上调至10%，理由是上半年经营表现强于预期。

然而，全年每股收益指引维持在17.30美元至17.90美元不变。此外公司计划加大营销投入、拓展新客户并持续增加对人工智能等技术领域的投资。

在高端信用卡市场竞争白热化的背景下，美国运通的增量收入被再投资而非转化为利润扩张，可能是市场重新评估其估值的核心背景。财报后，美国运通股价承压，盘中一度大跌逾6%。

美国运通二季度净利润为31.1亿美元，合每股收益4.53美元，高于上年同期的28.9亿美元和每股4.08美元，并超出FactSet数据显示的分析师平均预期4.40美元。

营收方面，二季度扣除利息支出后的净营收为196.37亿美元，略低于市场预期的197.03亿美元。

衡量整体刷卡交易规模的签账金额（Billed Business）二季度同比增长9%，达到4558亿美元，显示持卡人消费需求依然稳健。

信贷质量方面，二季度信用损失准备金降至11亿美元，低于上年同期的14亿美元，主要因当季释放了部分拨备。净核销率维持在2.0%，与去年同期持平，信贷风险整体可控。

尽管盈利表现尚佳，费用端的快速扩张仍是市场关注的焦点。

二季度综合费用同比增长12%至145亿美元，主要来自持卡人消费增长带动的客户激励成本上升、美国白金卡产品升级、持卡人福利使用增加，以及整体运营成本提高。

美国运通的客户群以白金卡、金卡等高端信用卡持有人为核心。

随着摩根大通Sapphire Reserve卡、花旗Strata卡以及Capital One Venture X等竞争对手持续发力高端市场，美国运通被迫投入大量资金以维系既有客户并争夺新客户。

公司表示，全年每股收益指引不变，部分原因正是为了给更多营销和技术投资预留空间，其中包括对人工智能领域的持续布局。

高额投入似乎正在转化为可见成效。

二季度美国运通新增300万名客户，其中四分之三申请了带有年费的信用卡产品，显示公司在高价值客户获取方面保持较强吸引力。

首席执行官Stephen Squeri在财报发布后表示，白金卡产品组合已成为美国消费者业务中增长最快的产品线。

他同时指出，新增客户中占比最高的是千禧一代（1981年至1996年出生）和Z世代（1997年至2012年出生），这一趋势对公司长期客户基础的培育具有重要意义。

美国运通周五还宣布，计划收购欧洲餐厅预订平台TheFork。该平台业务覆盖11个国家，合作餐厅约5万家。

公司表示，交易仍需获得监管部门批准，并完成相关劳工咨询程序后方可正式完成。此次收购被视为美国运通拓展餐饮相关会员权益、强化高端消费场景布局的举措之一。

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周五，据彭博报道，香港证券及期货事务监察委员会发布声明，宣布修订杠杆及反向产品监管框架。

核心变化在于，容量高度受市况影响的相关产品须采用灵活杠杆结构，允许产品提供者在现有上限内每日调整杠杆倍数。现行上限为杠杆产品2倍、反向产品-2倍。

此次规则调整还强化了信息披露要求，并新增针对极端价格波动的应对机制，直接影响在港上市杠杆及反向产品的发行与运作模式。

修订框架的关键举措在于引入灵活杠杆机制。

根据新规，产品提供者在必要时可下调产品的目标杠杆倍数，使其在高交易量期间拥有更大空间管理产品风险，而非被动受制于固定倍数。

这一调整意在应对市况剧烈波动时，相关产品因容量压力而难以有效追踪目标收益的结构性问题。

在信息透明度方面，证监会规定，杠杆及反向产品提供者须于每日收市后，在其产品网站及香港交易所网站公布下一交易日的目标杠杆倍数。

与此同时，相关产品名称亦须同步反映灵活杠杆特点及最大杠杆倍数，以便投资者在交易前清晰掌握产品的实际风险参数。经修订的通函还引入了更多保障措施，以应对极端价格波动情形。

此次规则更新的时机耐人寻味。目前，全球市场对个股杠杆产品可能加剧相关标的波动的担忧日益升温。

彭博此前报道，由人工智能投资热潮驱动的杠杆ETF规模迅速膨胀，其对底层资产价格的反射性影响已引发多个市场的关注。

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公开信明确主张"前沿开源模型与前沿闭源模型应并存发展"，并呼吁政策制定者区分合法的模型蒸馏技术与非法的知识产权盗窃行为。

OpenAI CEO奥特曼随后转发并表态"希望美国在开源与专有模型领域均取得胜利"，这一来自闭源模型阵营核心人物的公开站台，显著超出市场预期。马斯克亦公开转发表示"完全支持，黄仁勋说得对"。

随后，马斯克再次在X发帖称：

“下个月，所有涉及X系统的代码都将开源，并接受第三方审计。只有完全透明才值得信任。”

微软CEO Satya Nadella、Hugging Face CEO Clement Delangue、投资人Brad Gerstner、AI研究者Nathan Lambert等业界关键人物均公开声援，使这一事件迅速演变为近年来AI行业围绕开放模型路线最具影响力的产业共识信号之一。

值得注意的是，OpenAI和Anthropic均未在信上署名。

联署公开信的25家科技公司在信中强调，开放权重模型有助于强化竞争，确保AI技术的红利"广泛共享，而非集中于少数人之手"。

信中同时反驳了"开放即不安全"的论断，指出单纯依赖闭源模型"并非天然安全"——此类模型同样可能遭到入侵、滥用，或以外界无法察觉的方式失效，而将先进AI能力集中在少数闭源模型背后只会加剧上述风险。

针对外界对非法蒸馏行为的担忧，这些公司主张通过"有针对性的法律和商业框架"加以应对，而非采取"对AI创新举足轻重的技术实施全面限制"的做法。

信中写道："美国的AI领导地位，不应以某一前沿模型论成败，而应以美国能否构建一个强大、开放的生态系统——并使其渗透至各个产业——来衡量。"

值得关注的是，两家最具代表性的闭源AI公司OpenAI和Anthropic均未参与联署，其商业利益逻辑清晰可见——两家公司均以开发专有封闭模型为核心战略，且正各自备战潜在规模庞大的IPO。

不过，OpenAI的CEO奥特曼周五指出，希望美国在开源AI领域胜出，也希望在专有AI模型领域也取得胜利。“乐见”英伟达CEO在社交媒体上（针对20多家美国科技公司联合发表公开信）的表态。

同时OpenAI总裁Greg Brockman在周四于纽约举行的媒体简报会上表示，该公司相信AI应被广泛普及。"从根本上说，AI和AI的使用，是真正需要被民主化的事物，"Brockman表示，"拥有更多模型、更多使用，对我而言是好事。"

这一表态意味着，尽管OpenAI未在信上署名，但其在政策立场上并未与联署方形成根本对立，不签名或更多出于商业策略而非理念分歧的考量。

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在中国新模型持续以低价和高性价比冲击市场、企业客户也开始重新审视AI支出的背景下，Anthropic率先将“降本增效”推向了高端模型市场。美东时间24日周五，Anthropic发布新一代Claude Opus模型Opus 5，称其在多个任务上的性能已经逼近公司最先进的Fable 5，但API价格只有后者的一半。

Anthropic预计，Opus 5将成为企业日常办公、软件开发、科学研究和AI智能体工作流中的默认模型，称它是Claude Max的默认模型，也是Claude Pro平台的最强模型。这意味着，Opus 5并不是一个单纯的便宜模型，而是试图将接近旗舰级的能力下沉到更广泛的企业日常任务。

另一亮点是，通过基准测试推动开源通用人工智能（AGI）研究的非营利组织ARC Prize披露，Opus 5在ARC-AGI-3基准测试中取得30.2%的超高成绩，远超GPT-5.6 Sol（Max）创造的该测试成绩前纪录7.8%。

ARC Prize还表示，在分析过程中观察到Opus 5展现出此前未曾出现的新颖行为，使其能够解决此前未曾被攻克的复杂环境，并且表现超过Fable。

以此来看，Opus 5在更接近AGI推理能力的测试中也出现了明显突破。测试成绩进一步凸显了Opus 5在底层推理和复杂环境解决能力上的进步。

媒体评论称，Anthropic的劲敌OpenAI、Meta等大举投入AI的硅谷公司也在加快推出更具成本效率的模型，而中国AI公司则通过低价和开放权重模型进一步加剧了这一竞争。

当中国模型以低价追赶、企业客户开始重新计算AI投入产出比，AI行业的下一场竞争可能不再是“谁能训练出最强模型”，而是：谁能以最低成本提供足够强的模型。

Opus 5某些测试成绩接近或超过Fable 5 成本远低于后者

Anthropic此次对Opus 5的定位并非“绝对旗舰”，而是一个面向大规模使用的高性能通用模型。

公司称，Opus 5在软件工程、知识工作和复杂问题解决等多个测试中达到行业领先水平，同时以与上一代Opus 4.8相同的价格提供服务。

在软件工程方面，Anthropic称，Opus 5在Frontier-Bench测试中超过其他模型，表现较Opus 4.8翻倍以上；在CursorBench 3.2测试中，Opus 5最高努力等级下的成绩距离Fable 5峰值仅相差0.5%，但单任务成本只有后者的一半。

在知识工作和自动化任务方面，Opus 5同样表现突出。Anthropic称，在ARC-AGI 3测试中，其得分约为下一名模型的3倍；在Zapier AutomationBench中，以相同任务成本计算，其通过率约为下一名模型的1.5倍；在OSWorld 2.0电脑操作测试中，Opus 5以略高于Fable 5三分之一的成本，超过了Fable 5的最佳成绩。

Anthropic还强调，Opus 5在科学研究任务上的能力明显提升，尤其是在有机化学和蛋白质相关任务上。

从价格来看，Opus 5的API价格为每百万Token输入5美元、输出25美元，与Opus 4.8相同。而Anthropic当前旗舰模型Fable 5的定价为每百万Token输入10美元、输出50美元。

换言之，Anthropic正在尝试提供一种新的产品组合：接近旗舰级的能力，但价格只有旗舰模型的一半。

从代码开发到科学研究：Opus 5到底强在哪里？

Opus 5的一个重要变化，是Anthropic开始强调模型的“计算效率”，而不仅仅是最终答案的质量。

公司称，新模型能够更好地检查自己的工作、发现逻辑错误并反复迭代。在部分测试中，Opus 5达到类似表现所需的推理Token数量明显低于上一代。

这意味着，模型能力提升的衡量标准正在发生变化。

过去，模型之间的竞争主要看谁能够在Benchmark上取得更高分；如今，对于企业客户而言，另一个问题同样重要：完成同一个任务，模型到底需要消耗多少Token？

在软件工程场景中，Opus 5重点提升了代码理解、代码修改和复杂任务执行能力。Anthropic称，模型在相关测试中的表现大幅超过上一代，并且在接近Fable 5能力的情况下显著降低了单项任务成本。

在知识工作和自动化领域，Opus 5则瞄准了企业日常流程。

从处理文档、分析信息，到调用工具、操作电脑和执行多步骤任务，模型的目标不再只是生成一段文本，而是完成一个完整的工作流程。

Anthropic称，在ARC-AGI 3、Zapier AutomationBench和OSWorld 2.0等测试中，Opus 5均表现出较强的任务执行能力。

在科学研究方面，Anthropic称，Opus 5在有机化学任务上的得分较Opus 4.8提高10.2个百分点，在预测蛋白质序列变化影响方面提高7.7个百分点。

这意味着，Anthropic正在将Opus 5从一个“更强的聊天模型”推向一个更广泛的专业工作工具。

模型越强，安全边界越重要：网络安全能力接近Mythos 5

随着模型能力提升，Opus 5的网络安全能力也成为此次发布的重要看点。

Anthropic称，Opus 5在发现软件漏洞方面的能力已经接近更高阶的Mythos 5，但在将漏洞转化为实际攻击工具方面仍明显落后。

公司同时强调，和上一代Opus 4.8一样，Opus 5并未针对网络安全任务进行专门训练。

Anthropic表示，模型在网络安全任务上的能力提升，主要源于其通用能力增强。

在安全限制方面，Anthropic称，Opus 5的安全分类器相比Fable 5“明显更宽松”，安全机制的干预次数将大幅减少，但仍会阻止二进制漏洞扫描、渗透测试和漏洞利用代码生成等高风险任务。

这一变化反映出AI模型能力提升带来的两面性。

一方面，模型需要具备足够强的能力，才能真正用于企业网络安全、科学研究和复杂工程任务；另一方面，模型越强，如何控制其在高风险领域的使用边界也越困难。

因此，Anthropic此次发布Opus 5，实际上不仅是在降低模型价格，也是在探索如何让更强大的模型以更少的安全限制进入真实工作场景。

AI行业开始重新计算“每个Token的价值”

Opus 5发布的背后，是企业客户对AI支出回报率越来越强烈的关注。

报道称，一些企业客户已经因为AI支出快速增加而收紧员工使用限制，并重新评估AI工具的投入产出比。

Anthropic负责研究产品管理的Dianne Penn表示，公司正在回应企业客户关于“如何创造更多价值”的反馈。

这说明，AI行业正在进入一个新的阶段。

在早期阶段，企业客户更关注一个模型是不是全球最强，而当AI开始进入企业日常工作流程后，企业开始关注：完成同一个任务，我为什么要多花一倍的钱？

这也使得模型的实际成本变得越来越重要。

一个模型即使在Benchmark上领先，如果完成同样任务需要消耗更多Token，最终的企业使用成本也可能更高。

反过来，一个性能略低但推理效率更高、价格更便宜的模型，可能更适合大规模部署。

于是，AI行业的竞争指标正在从单一的模型能力，变成：模型能力 × 推理效率 × 单位成本。

Opus 5正是Anthropic针对这一变化推出的产品。

中国模型不断“卷”价格 美国AI巨头被迫提高性价比

如果说企业客户的成本压力推动了AI模型价格重新评估，那么中国AI模型的竞争则进一步加速了这一过程。

7月16日上周四，月之暗面正式发布2.8万亿参数的全球最大开源模型Kimi K3。已公布的测评结果显示，该模型的整体能力仅落后于Fable 5和OpenAI的GPT-5.6。

DeepSeek此前也已经通过低价策略和开放权重模式，推动全球AI模型价格持续下探。

中国模型的竞争意义不一定在于已经在所有前沿能力上超越美国顶级模型，而在于它们正在改变市场对AI模型价格的预期。

过去，企业可能接受“更强的模型就该更贵”这种说法，可是，随着越来越多高性能模型以更低价格提供服务，这种价格逻辑正在发生变化。

如果一个更便宜的模型已经能够完成企业80%甚至90%的日常任务，那么客户是否还愿意为剩余的性能差距支付两倍甚至数倍的价格，就成为现实问题。

这也是Anthropic、OpenAI、Meta等公司都在加快推进更具成本效率模型的原因之一。

从这个角度看，中国模型的竞争与企业自身的降本压力正在形成叠加效应。

一边是中国模型不断以低价追赶，另一边是美国企业客户开始要求AI投入产生更高回报。两股力量共同推动全球AI模型市场重新计算“性能究竟值多少钱”。

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汇丰首席经济学家Paul Bloxham周五警告，随着中东冲突持续升级，全球大宗商品市场已重新进入供应驱动阶段。霍尔木兹海峡运输几近停滞、曼德海峡航运持续受扰，叠加黑海局势再度恶化，多条全球关键贸易通道同时承压，能源、粮食和化工品供应链风险迅速升温。

在供应担忧推动下，国际商品价格近期全面走强。布伦特原油一度突破100美元/桶，欧洲和亚洲天然气价格单月上涨逾40%，小麦价格升至三年高位，柴油、航空燃油等精炼油品价格亦持续攀升。

与此同时，高盛、摩根大通、加拿大皇家银行等华尔街机构近期纷纷上调油价预期，认为若航运中断持续，全球商品市场可能进入更剧烈的价格重估阶段。

咽喉要道危机扩散，供应冲击范围扩大

据行业监测数据显示，霍尔木兹海峡船运流量已近乎停滞，地缘扰动迅速蔓延至曼德海峡——后者是沙特原油东输亚洲及欧亚贸易经苏伊士运河通行的战略隘口。黑海方向俄乌海上冲突同步升温，多条关键航道同时受挫，全球大宗商品供应链正面临系统性压力，而市场对替代物流路线的可行性疑虑持续加深。

此前数月价格未现更剧烈波动的关键在于储备的主动释放，包括美国战略石油储备的投放，然而这一缓冲的有效性正加速递减。随着库存持续走低，市场对临界阈值的担忧重燃，可能触发价格的非线性跳升，正如经济学家Paul Bloxham所言，“扰动持续越久，商品价格以非线性的方式大幅飙升的风险就越高”。

在急性供应冲击格局下，大宗商品市场正趋于分裂，演变为彼此割裂的局部定价体系。同一品种因交割地点与期限不同，价差显著扩大，传统综合基准的参考价值日趋削弱。Bloxham进一步警告，库存削减仅能提供有限的对冲窗口，当前局势仍在恶化，且远未见顶。

机构集体上调预测，高盛警示布伦特或破120美元

多家华尔街机构近期密集上调了大宗商品市场的风险预警。

加拿大皇家银行全球大宗商品策略主管Helima Croft明确指出，当前地缘冲突已进入“危险阶段”，红海航运及关键能源基础设施面临的威胁正在扩大。高盛策略师Daan Struyven进一步量化了潜在冲击：若霍尔木兹海峡的危机持续，布伦特原油价格可能在第四季度突破每桶120美元。

这一预期正在终端市场得到验证。美国全国普通汽油均价已重新升破每加仑4美元，触及美国政治体系中极为敏感的阈值。能源成本的上涨正从期货市场传导至消费者端，形成现实的经济与政治双重压力。

但此轮冲击远不止于能源。据Bloxham报告，尿素价格已上涨13%，小麦价格升至三年高位，航空燃油和柴油价格同步攀升。供应约束正通过化肥、燃料和粮食通道，将冲击波扩散至农业大宗商品市场，全球食品供应链面临新的成本压力。

Bloxham将当前局面定性为“超级挤压”，并强调这一态势远未见顶。在库存水位普遍偏低、多条关键供应通道同时受阻的背景下，市场对进一步价格冲击的缓冲能力已显著削弱。

投资者需警惕跨品类联动的连锁风险——从能源到农产品，从工业原料到消费品，价格传导链条正在收紧。这一轮挤压的持续时间和烈度，可能取决于地缘政治走向与政策应对的节奏，但短期内的脆弱格局已然形成。

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美国30年期国债实际收益率已升至3%，为2008年11月全球金融危机以来最高水平。美国银行首席投资策略师Michael Hartnett在最新一期策略报告中指出，新任美联储主席沃什可能需要通过加息来稳定长端收益率曲线。

目前市场预计美联储下次会议加息概率为38%，并已完全消化9月16日会议加息预期。

然而，这一前景面临政治层面的制约。Hartnett指出，在11月中期选举前，被其描述为"股市友好型"的特朗普政府是否愿意容忍加息踩下股市"刹车"，仍是核心变数。

金融条件的收紧已在进行中——今年迄今全球已有23家央行加息，美国银行预计年底前还将再有18次。与此同时，AI资本开支的持续扩张正使标普500指数中大量成分股的现金流转负，这意味着未来股票回购规模将相应萎缩。

Hartnett目前推荐投资者转向防御性板块与长久期资产，同时回避银行、科技和工业股。

长债实际收益率触及十六年高位，债市压力持续积聚

美国30年期国债实际收益率升至3%这一水平，不仅是金融条件收紧的直观体现，更对风险资产估值构成系统性压力。

Hartnett认为，要使市场将注意力从金融条件收紧的负面影响转向盈利增长的正面因素，沃什主导下的美联储有必要采取加息行动。

沃什此前已放弃美联储前瞻指引，Hartnett指出，当前通胀环境并不支持按兵不动：消费者价格指数（CPI）年增速维持在3%至4%区间，劳动力市场亦未见AI冲击的迹象。

政治压力成加息最大掣肘，金融条件收紧已是既成事实

Hartnett直言，无论沃什与政府如何磋商，金融条件收紧的趋势已无法回避。

今年迄今全球央行已完成23次加息，美国银行预计年底前还将有18次。这一背景下，沃什被迫回应债市压力的概率正在上升，尽管"股市友好型"政策取向或令加息时机更为复杂。

当前市场定价显示，下次美联储会议加息概率为38%，但至9月16日会议前已被完全消化。

这一预期分布折射出市场对政策路径的内在矛盾——既担忧通胀与收益率持续上行，又顾虑政策收紧对股市造成冲击。

收益率与银行股同涨格局或将反转，触发风险资产去杠杆

Hartnett指出，近期市场呈现债券收益率上行与银行股上涨并行的格局，但他警告这一关系可能发生逆转——即高收益率反而压低银行股，进而引发风险资产的整体去杠杆浪潮。

对此，他认为美元是最佳对冲工具。理论上，更高的利率将扩大美国与其他市场的收益率差，吸引资金流入美债，支撑美元走强。

半导体股从今年6月高点已下跌逾20%。Hartnett将德州仪器、Analog Devices、NXP、Microchip、ON Semiconductor、意法半导体等"蓝领"半导体公司视为工业周期的领先指标——具体而言，是AI产业周期的风向标。

基于上述判断，Hartnett及其团队Jessica Guo、Anya Shelekhin、Myung-Jee Jung建议增持防御性板块、股息资产及长久期债券，同时低配银行、券商、科技与工业板块。

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7月23日，HOKA母公司Deckers Brands披露截至6月底的2027财年第一季度业绩。公司收入同比增长5.7%至10.20亿美元，摊薄每股收益由0.93美元小幅增至0.94美元。

其中，HOKA收入同比增长7.7%至7.04亿美元，为近年来增速首次降至个位数。去年同期，其收入仍增长19.8%；上一财季增幅也达到14.5%。

UGG本季度收入增长4.9%至2.78亿美元，同样较上一财季的9.2%放缓。

HOKA仍贡献Deckers接近七成收入，但已经难以延续过去数年的高速增长。公司预计，第二财季HOKA仍只会增长高个位数，全年则维持低双位数增长目标。

管理层将本季度放缓部分归因于发货节奏，而非终端需求明显转弱。

Deckers表示，公司调整了国际批发和经销商业务的发货节奏，部分收入确认时间由上半年延后至下半年。

HOKA下半年增长加速，也将主要来自这些订单集中交付。

渠道数据对这一解释形成一定支撑。本季度HOKA直接面向消费者的DTC收入增长17%，明显快于品牌整体增速。

管理层同时强调，HOKA不会为了维持单季增速而大幅增加供给，仍希望控制库存和折扣，维持由终端需求拉动的销售模式。

截至6月底，Deckers库存同比下降5%，季度毛利率提高0.6个百分点至56.4%。

为覆盖更广泛的客群，HOKA正在同时扩充专业跑步和生活方式产品，并着力将不同产品投放到更细分的渠道。

Clifton Pro侧重专业跑步零售商，Clifton L进入运动生活方式渠道，部分鞋款则面向综合体育用品和百货渠道。

但管理层也承认，目前的产品组合仍处于战略升级早期，下半年将受益于更丰富的货盘，但更具规模的新品投放要到2027年春季及以后逐步展开。

HOKA的增长也不会完全线性。Deckers管理层表示，随着品牌规模扩大以及国际批发业务发货节奏变化，季度间的增速波动将更加常见。

市场担忧并未就此消失。

Deckers没有上调全年收入指引，每股收益指引仅提高0.05美元，主要来自第一财季毛利率好于预期。

公司还将关税成本假设由10%提高至12.5%，预计第二财季毛利率承压。

在跑鞋竞争加剧、品牌基数已经较高的情况下，现有产品改造和渠道扩张能带来多少新增量，仍需后续销售数据验证。

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据新华社，美军中央司令部23日说，美军于美国东部时间当天21时（北京时间24日9时）完成最新一轮对伊朗的打击行动。这是美军连续第13晚打击伊朗，打击共持续2小时15分钟。

另据央视新闻，当地时间24日，伊朗伊斯兰革命卫队发表声明称，在“胜利2”第27波行动中，伊方再次袭击位于约旦阿兹拉克的美军基地，造成数架战机受损，并袭击了一处美军人员驻地，导致人员伤亡。此外，伊朗还在伊拉克埃尔比勒摧毁一套“爱国者”防空系统和一个侦察气球，并袭击一处美方人员驻地。

更令市场关注的是，随着战争不断拉长，美国国内反战情绪持续升温，共和党中期选举压力加剧。这场原本被特朗普寄望于"快速结束"的军事行动，正逐渐演变为其面临的政治负担。

据新华社，美国哥伦比亚广播公司23日援引美军方和情报官员的话报道称，随着近期美国升级对伊朗的军事行动，美军防空拦截弹和精确制导武器快速消耗，引发美政府担忧。报道称，这些要求匿名的官员表示，美军在对伊军事行动初期精确制导武器消耗的速度如今已难以维系。

伊朗发动“闪电”反击，美军打击伊朗境内多处目标

美方攻势不断，伊朗继续扩大反击范围。

据央视新闻，伊朗军方当地时间24日发布声明称，在“闪电”行动第二十五阶段，伊朗军队使用“阿拉什”无人机，对位于科威特的多处美军设施发动袭击。声明称，袭击目标包括阿迪里营地内的美军装备仓库、多哈军营内的美军驻地以及阿里夫坚军营内的美军人员驻地。

伊朗方面称，科拉马巴德、贾斯克、阿瓦士、班达阿巴斯以及战略要地格什姆岛均发生爆炸。伊朗媒体还称，美军导弹袭击伊朗与伊拉克边境的沙拉姆切赫口岸，造成2人死亡、11人受伤；阿瓦士地区另有4人死亡、5人受伤。

停火斡旋落空，双方立场进一步僵化

本周一度引发市场关注的停火斡旋，最终无果而终。

据CCTV国际时讯， 伊拉克总理媒体办公室7月24日发表声明称，美国《纽约时报》所谓“伊朗拒绝美国总统特朗普经由伊拉克总理扎伊迪转交的停火提议”相关报道毫无根据，与事实不符。据《纽约时报》报道，伊朗和伊拉克官员称，伊朗当地时间7月23日拒绝了特朗普经由扎伊迪转交的一份停火提议。

战争成本持续攀升，特朗普政治压力加剧

随着战争进入第五个月，其政治代价正逐渐显现。

据央视新闻，当地时间23日，美国参议院以49票对47票的表决结果，否决了旨在限制特朗普对伊朗战争权力的决议案。这项决议是由民主党主导的，旨在阻止特朗普政府对伊朗的军事行动，除非获得国会授权。当天早些时候，美国国会众议院投票通过一项决议，再次要求特朗普政府停止对伊朗的战争。

与此同时，Fox News最新民调显示，56%的美国受访者反对对伊朗军事行动，其中40%表示"强烈反对"；多数受访者预计战争至少还将持续一年，特朗普在伊朗问题上的支持率也降至历史低位。

在战事久拖不决、军备消耗加速、停火谈判迟迟难有进展的背景下，这场冲突正逐渐从一场军事行动演变为特朗普政府面临的政治考验。

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周五，标普全球（S&P Global）公布的数据显示，美国7月综合PMI初值升至53.6，高于市场预期的52.2和前值51.9，为八个月来最高水平；服务业PMI初值升至53.6，远高于预期的51.5和前值51.2，创2025年11月以来最高；制造业PMI初值为53.8，略低于前值53.9，创四个月新低。

标普全球市场财智（S&P Global Market Intelligence）首席商业经济学家Chris Williamson表示，7月PMI数据对应美国经济年化增速约2.0%，明显高于二季度PMI所反映的约1.2%，意味着美国经济在第三季度实现了良好开局。

但他同时警告，世界杯和美国建国250周年庆祝活动带来的消费提振可能只是短期因素，而近期中东局势升级则进一步增加了供应链和通胀风险。

服务业带动经济加速，三季度迎来强劲开局

7月美国商业活动明显提速，增长几乎完全来自服务业。

调查显示，世界杯赛事和独立日、美国建国250周年系列庆祝活动带动消费者增加餐饮、酒店、旅游和娱乐支出，推动服务业PMI升至53.6，为2025年11月以来最高水平，也带动综合PMI创八个月新高。

就业市场同样释放积极信号。企业招聘活动恢复增长，就业指数在连续三个月回落后首次转正，制造业和服务业均增加了用工，反映企业短期需求预期有所改善。

不过，制造业表现开始降温。制造业PMI降至53.8，为四个月低点。Williamson指出，过去几个月企业提前备货带来的库存积累效应正在减弱，制造业增长动能随之放缓。

供应链重新恶化，企业提价速度创近四年最快

尽管需求改善，但供给端压力明显升温。调查显示，供应商交货时间延长速度创2022年8月以来最快，供应链瓶颈重新积聚。

与此同时，企业投入成本升至2025年5月以来最高水平。能源价格上涨、运输成本增加、关税以及原材料价格走高，共同推高企业成本。企业也加快将成本转嫁给消费者，销售价格涨幅创近四年来最快水平，显示通胀压力重新抬头。

Chris Williamson表示，7月最令人担忧的是供应链延误进一步加剧，并伴随着价格压力重新上升，这正在限制企业增长，并开始抑制需求。

中东局势成最大变量，7月反弹未必意味着趋势改善

对于未来走势，标普全球保持谨慎态度。

Chris Williamson指出，世界杯和节庆活动对消费形成了一次性提振，这部分改善可能难以持续。而更值得关注的是，近期中东局势升级可能进一步冲击全球供应链，推高能源价格，加剧企业成本压力。

他表示，最近几天中东局势的发展，只会进一步加剧供应链和价格方面的担忧，为美国经济近期前景带来更大的下行风险，也意味着7月的反弹未必是经济进入持续改善趋势的开始。

整体来看，本次PMI数据显示，美国经济第三季度初表现好于预期，服务业重新成为增长引擎，就业也出现改善。但与此同时，制造业边际走弱、供应链瓶颈重现、企业提价加快，以及地缘政治带来的新风险，都意味着美国经济仍面临增长与通胀并存的挑战。

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追踪散户最爱持仓的股票篮子本月跌幅创2022年以来最差，Jefferies编制的罗素1000高散户参与度篮子自6月以来已累计下跌逾25%。

彭博追踪的11个量化因子中，动量因子7月表现垫底，成为本轮市场调整中受伤最深的策略。散户标志性的"YOLO"（你只活一次）式追涨操作，在这个月遭遇了正面冲击。

多重利空叠加是此次动量交易崩塌的主因：对人工智能巨额投资回报的疑虑促使对冲基金以创纪录速度平仓科技头寸，伊朗局势重燃以及美联储利率路径的不确定性进一步打压了这一已严重拥挤的交易。散户的市场参与度随之明显降温——Vanda Research数据显示，个股周度滚动净买入额已跌至新冠疫情以来最低水平。

动量因子遭遇四年最大回撤，散户首当其冲

本月动量交易的溃败，对散户投资者造成了尤为直接的打击。

Robinhood Markets和Marvell等散户重仓股均在其中，相关篮子本月跌幅为2022年以来最大。

Vanda Research全球宏观策略师Viraj Patel指出，"半导体和AI硬件股票一直是动量策略的核心驱动力，这些名字在散户投资组合中由来已久。"正是这种高度集中的持仓结构，使得动量因子的回撤对散户的杀伤力远超其他群体。

多重利空叠加，拥挤交易加速瓦解

此次动量交易的崩塌并非单一因素所致。

据彭博报道，对AI投资回报前景的疑虑首先触发了对冲基金以创纪录速度削减科技头寸；随后，伊朗局势的再度紧张以及市场对美联储利率走向的担忧，进一步侵蚀了投资者对这一已高度拥挤交易的信心。

在板块层面，科技类ETF遭遇大规模资金外流。

散户参与度降至疫情以来最低，但并未全面撤退

散户的市场活跃度在此轮冲击中明显收缩。

Vanda Research数据显示，个股周度滚动净买入额已降至新冠疫情以来最低水平。摩根大通证券数据则显示，截至本周三的当周散户资金流入总额为57亿美元，低于过去12个月68亿美元的周均水平。

摩根大通的Arun Jain在报告中写道，"散户参与度的放缓，与近期市场围绕动量回撤所呈现的紧张情绪高度吻合。"

不过，摩根大通数据同时显示，散户并未全面出逃，而是变得更加挑剔。

微软和英伟达仍持续吸引可观的净买入，而苹果和特斯拉则承受了最大的卖出压力。Patel表示，"散户资金流向正变得非常分散。不像去年'买入一切AI'的逻辑，现在散户的选股非常谨慎。"

华尔街建议逢低布局，动量因子现强劲反弹信号

急速下跌已促使华尔街多家交易台建议客户逢低买入。

瑞银证券的Michael Romano在客户报告中写道，此轮抛售可能已消化了大部分投机性泡沫，或已为价格筑底。美国银行交易台则敦促客户买入美国动量股，认为经历一轮获利了结后，该板块已进入具有吸引力的入场时机。

从近期数据来看，反弹信号已经出现。美国银行的美国动量股篮子过去三个交易日上涨8.9%，为2024年11月以来最大三日涨幅；瑞银的动量指标更是飙升11%，创2022年以来最大三日涨幅。

Patel表示，"动量交易——以及散户——经历了一段过山车行情。但一旦卖出压力消退、买方罢工结束，实现有意义反弹的条件将愈发充分。"

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尽管海峡封锁尚未立即引爆全面粮价飙升，但化肥市场内部已剧烈撕裂：磷肥因硫磺短缺飙涨25%，而尿素在中国释放供应及高库存压制下逆势下跌20%。这种极端的供需分化正对不同作物的种植成本产生差异化传导，悄然重塑全球农业成本曲线。

更令投资者警惕的是，极端气候风险与能源价格飙升正在形成宏观共振。分析警告，能源与食品的双重供给冲击可能复刻1970年代的通胀梦魇，这不仅将直接推升全球食品价格，更可能令各国央行在抗击通胀与防范经济衰退之间陷入更深的政策困境。

尽管当前整体化肥价格代理指标有所回落，指向短期食品价格温和，但供应链的脆弱性与气候风险的叠加，意味着全球食品危机的警报远未解除。

化肥供应链的结构性撕裂：磷肥飙涨与尿素下挫

霍尔木兹海峡的实际封锁对全球化肥贸易构成了直接威胁。

战前，全球约三分之一的尿素和15%的氨贸易需经由该海峡运输。然而，Bloomberg宏观策略师Simon White指出，氮肥相关化合物目前受战争冲击相对有限，氨价格仅微涨，尿素价格反而较冲突爆发前下跌20%。

尿素的逆势下挫主要得益于一系列缓冲因素：全球库存处于相对高位，北半球农民已提前完成采购，且中国释放了额外的尿素供应，有效压制了价格上行空间。

相比之下，磷肥供应链对中东局势的暴露程度更深。磷肥生产高度依赖硫酸，而全球50%的硫磺出口来自海湾地区。受硫磺供应短缺驱动，磷肥价格较战前大幅上涨25%。这种“磷涨尿跌”的分化格局，意味着依赖磷肥的经济作物与依赖尿素的大田作物将面临截然不同的成本压力，进而影响农民的种植意愿与未来的作物供给结构。

厄尔尼诺叠加：粮食产量的隐形威胁

在化肥成本分化的基础上，厄尔尼诺气候风险的叠加进一步放大了全球粮食供应的脆弱性。

极端天气模式不仅可能直接导致主要产粮区减产，还会改变病虫害的传播路径，增加农业生产的隐性成本。

当化肥供应链冲击与厄尔尼诺气候风险相遇，全球农业正面临“成本上升”与“产量受损”的双重挤压。对于高度依赖化肥进口且气候适应能力较弱的新兴市场国家而言，这种叠加冲击尤为致命，可能直接触发局部地区的粮食安全危机，并通过国际贸易网络向全球食品价格传导。

能源与食品双重冲击：重演1970年代滞胀风险？

当前宏观环境正显现出与1970年代滞胀时期相似的危险特征。伊朗战争及霍尔木兹海峡封锁已导致全球千万桶级石油及天然气供应中断，布伦特原油价格突破110美元。能源价格的飙升不仅直接推高了化肥生产和运输成本，更引发了广泛的输入性通胀。

分析警告，能源与食品的双重供给冲击正在重演1970年代推升通胀的宏观风险。在这一背景下，市场已完全抹去对美联储的降息预期，美债等主权债券遭到抛售，收益率大幅攀升。传统避险逻辑失效，全球股市承压，黄金遭变现抛售，资金涌入现金，引发跨资产同步下挫。

如果食品价格在未来几个月因化肥供应链断裂和厄尔尼诺减产而实质性飙升，全球通胀将面临二次反弹的风险。这不仅将彻底封死央行的货币政策宽松空间，还可能对全球经济增长造成严重拖累，使宏观经济陷入典型的滞胀泥潭。对于投资者而言，防范能源与食品双重冲击带来的尾部风险，已成为当前资产配置中不可忽视的核心考量。

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7月24日，摩根大通全球大宗商品研究团队发布最新测算称，若中东冲突持续一个月，布伦特原油月均价预计维持在94美元/桶附近；若延长至三个月，月均价可能升至114美元/桶。该团队指出，供应扰动每额外持续一个月，布伦特月均价或上涨7至8美元/桶。与此同时，美国燃油市场也将承压，若风险进一步扩大，全国汽油均价可能重新突破4.50美元/加仑。

该判断建立在全球石油供应弹性持续下降的背景之下。尽管需求偏弱以及部分替代运输路线的启用，在一定程度上缓冲了供应缺口，但霍尔木兹海峡与红海航线同步承压，使得市场可用于调节的冗余空间正逐步收窄，潜在价格上行风险不可忽视。

油价冲高回落，市场风险定价仍偏谨慎

周四，布伦特原油单日上涨超过7%，一度突破100美元/桶，创两个月新高。推动油价飙升的主要因素，是胡塞武装宣称袭击红海两艘沙特油轮，以及特朗普随后警告可能对伊朗采取“大规模打击”。

据新华社，也门胡塞武装当地时间23日凌晨表示已在红海袭击两艘沙特油轮，并称这两艘油轮违反该组织近期宣布的海上禁运令。另据新华社援引美媒23日周四报道，美国总统特朗普当天称，他正在“认真考虑”重启对伊朗的大规模作战行动。

不过，周五市场情绪明显缓和，布伦特及WTI原油均回落超2%。报道援引分析人士，当前油价尚未充分反映极端情景下的风险。摩根大通测算显示，每桶100美元的布伦特价格，仅较其7月公允价值预估（87美元/桶）高出约13美元，表明市场目前计入的主要仍为有限的地缘政治溢价。

供应恢复慢于预期，市场缓冲能力下降

报告指出，当前全球石油市场正面临供需两端调整空间同步收窄的困境。

供应侧持续承压。自冲突爆发以来，全球石油供应累计损失约1110万桶/日。市场此前普遍预期霍尔木兹海峡将于6月初逐步恢复正常通航，但实际恢复进度不及预期。目前，海峡运输量仅恢复至冲突前水平的约50%，其中约700万桶/日的原油依赖改道运输，而这些替代航线同样受到红海地区安全风险的持续困扰。

需求端则为市场提供一定缓冲。当前全球石油需求较冲突前下降约510万桶/日，大致抵消了供应损失的46%。然而，机构提醒，上述缓冲并非无限。随着供应中断持续，市场将愈发依赖库存调节，油价对任何新增风险的敏感性正逐步上升。

分析团队认为，霍尔木兹海峡与红海同时面临不确定性，使市场开始关注供应中断长期化的可能。不过，从当前供需格局来看，油市尚未进入“急性短缺”阶段。模型显示，即便两大航道受阻导致每日约400万桶的额外供应中断，只要全球需求仍维持疲弱，市场仍具备避免严重缺口的调节能力。

真正的风险在于，若未来全球需求回暖，而供应扰动仍未缓解，当前的缓冲空间可能迅速耗尽，油价上行压力将明显加剧。对投资者而言，未来油价走势的核心变量，正从“冲突是否升级”逐步转向“供应中断会持续多久”。

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据彭博首席新兴市场经济学家Ziad Daoud估算，今年以来地缘政治供应中断已使油价上涨49美元，相当于当前油价的约一半。

彭博预计，油价飙升将推动全球通胀在2026年第四季度升至4.5%，远高于2025年第四季度的3.1%。与此同时，市场对美联储的预期已从降息转向加息——目前市场定价显示，美联储不仅可能不降息，甚至有可能加息近两次。

这一转变对消费者和投资者均构成直接冲击：生活成本上升与借贷成本走高的双重压力正在叠加，而特朗普政府最初寄望于廉价能源与宽松货币政策的施政逻辑，已被这场战争彻底打乱。

霍尔木兹海峡封锁，供应冲击贡献49美元涨幅

美国与伊朗已连续12天互相发动打击。

德黑兰试图将对霍尔木兹海峡的控制正式化，华盛顿则致力于打破这一封锁，双方博弈的结果是这条全球最重要的能源航运通道几近关闭。

据彭博数据，霍尔木兹海峡的船运流量在6月下旬短暂回升后再度骤降，目前已令全球约10%的石油供应陷入中断。与此同时，战火蔓延至红海，胡塞武装开始袭击沙特油轮，威胁到另一条承载全球约5%原油流量的替代航运通道。

两条关键航线同时承压，使全球石油供应面临前所未有的双重瓶颈。彭博估算，上述供应中断合计已为今年油价贡献了49美元的涨幅。

需求走弱部分对冲，但缓冲空间有限

需求端的疲软在一定程度上充当了战时供应短缺的"减震器"。彭博估算，需求下滑已使布伦特原油价格在2026年承压约10美元。

消费者的应对方式主要体现在两个层面：一是燃料替代，转向替代能源；二是整体压缩能源消耗，亚洲地区的需求调整尤为明显。此外，库存释放也在一定程度上填补了供应缺口，以储备油替代缺失的现货供应。

然而，需求侧的自然收缩与库存缓冲终究难以完全抵消供应端的结构性损失。在供应冲击持续扩大的背景下，这一缓冲机制的边际效果正在递减。

通胀预期重估，降息窗口关闭

这场战争已对全球经济造成显著冲击，并从根本上改变了市场对货币政策路径的判断。

战争爆发前，市场普遍预期美联储将启动降息周期。而随着油价持续攀升推高通胀预期，市场定价已转向加息方向——目前隐含的加息幅度接近两次。消费者将同时面临生活成本上涨与借贷利率走高的双重压力。

从政策背景看，特朗普重返白宫后明确寻求廉价能源与低利率的政策组合。2025年底，油价下行与降息预期曾同时触手可及。然而伊朗战争的爆发令两大目标双双落空——这场由其主导发起的战争，最终未能兑现其所期望的任何一项经济红利。

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随着超大规模云计算企业的AI资本支出持续攀升，信贷市场的容忍度正在明显收窄。Meta发行的270亿美元"Hyperion"融资债券已从高于109的溢价水平跌至约97，Alphabet在公布强劲云业务增长的同时，因上调资本支出指引而单日股价下挫近7%。市场正在重新评估一个核心问题：AI的收入增长，能否赶在支出见顶之前到来？

股票与信贷市场之间的分歧正在加剧。信用利差显示投资者对AI支出的经济回报日趋谨慎，而股票估值却依然宽松。据The Market Ear分析师Privorotsky指出，若股市最终向信贷市场靠拢，超大规模云计算企业的股价或面临实质性下行压力。

信贷市场率先发出警示

AI债券市场的压力已有迹可循。Meta规模达273亿美元的Hyperion融资债券发行时平价定价，随后一度交易于109以上，但目前已回落至约97附近。

Privorotsky指出，市场更深层的担忧在于：随着资本支出加速，自由现金流转化率正在持续恶化。投资超大规模云计算企业，本质上是在押注AI收入能够在支出峰值到来之前实现规模化增长。一旦这一时序错位，当前大规模建设的算力基础设施，可能在未来演变为计算资源过剩，而届时更大规模的折旧费用也将开始流入利润表，形成双重压力。

Alphabet成为市场情绪转折点

谷歌母公司Alphabet的最新财报，集中体现了市场对AI支出的矛盾心态。尽管公司公布了亮眼的经营业绩，包括云业务82%的同比增长，Alphabet股价仍在财报发布后下跌6.9%。

触发抛售的核心因素，是公司将2026年资本支出指引上调至1950亿至2050亿美元区间，并录得单季度负自由现金流59亿美元。值得注意的是，谷歌股价随后收于200日均线下方，这是自去年6月以来的首次跌破。

Privorotsky指出，谷歌的激进支出计划不仅令自身承压，更抬高了整个行业的资本支出基准，进一步加大了其他超大规模云计算企业的竞争压力。投资者对将AI支出视为"无成本"的叙事逻辑，正变得越来越不耐烦。

利率敏感性悄然上升

"科技七巨头"（Magnificent Seven）依然是强劲的现金流制造机器，但大规模AI建设正在改变其市场属性。

据LSEG Workspace数据，MAGS指数走势与美国10年期国债收益率的倒数呈现出高度相关性；与此同时，MAGS与债券波动率之间也呈现出近乎完美的反向联动关系。

这一现象背后的逻辑在于：随着AI资本支出持续扩张，市场对超大规模云计算企业的定价逻辑正在发生结构性转变——它们越来越不像传统的高现金流科技公司，而更像是对利率高度敏感的长久期资产。

AI债务浪潮冲击信贷市场格局

AI的影响已不再局限于股票市场，正在深刻重塑信贷市场结构。

据高盛数据，受超大规模云计算企业创纪录债券发行驱动，投资级债券发行规模正日益超过美国国债供给。

问题已不再是这些企业能否顺利融资，而是这股债券发行洪流是否会开始对其他信贷市场参与者形成挤出效应，进而推高整体融资成本。

股债分歧：谁将向谁收敛？

当前市场最值得关注的结构性矛盾，在于信贷与股票市场之间的明显背离。信用利差的走阔表明，债券投资者对AI支出的经济可行性已趋于审慎；而股票市场的估值体系，对同样的风险却仍保持相当程度的宽容。

Privorotsky指出，这一分歧本身构成风险敞口：若股票估值最终向信贷市场的定价逻辑收敛，超大规模云计算企业的股价可能仍有相当幅度的下行空间。债券市场或许并非在唱衰AI，而是在提前计价一个更为现实的问题——在支出与回报之间，时间窗口究竟还有多宽。

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据追风交易台，美银最新一期《资金流向报告》（The Flow Show）揭示，在美联储加息预期升温、长端利率持续走高的背景下，聪明钱正加速向新兴市场、科技股和大宗商品集中，同时对美国本土股票和英国股票保持谨慎。

截至7月22日当周，全球股票基金单周净流入304亿美元，债券基金净流入149亿美元，黄金基金净流入20亿美元，货币市场基金则净流出339亿美元。

其中，新兴市场股票单周净流入296亿美元，为有史以来第二大单周流入；中国股票净流入213亿美元，创历史第三大单周流入纪录；韩国股票过去四周累计净流入163亿美元，同样创下历史纪录。

与此同时，美银牛熊指标（Bull & Bear Indicator）维持在9.6的极度乐观区间，卖出信号自2026年5月触发后持续有效。美银策略师Michael Hartnett警告，强劲的科技股资金流入与对冲基金在油价、2年期美债、VIX等方向上日趋偏空的仓位形成对冲，市场情绪已处于历史高位，投资者需警惕风险资产去杠杆的潜在触发点。

新兴市场成最大赢家，中韩资金流入破纪录

新兴市场正成为本轮全球资金再配置的最大受益方。

数据显示，新兴市场股票基金单周净流入296亿美元，为有史以来第二高；过去三周持续录得净流入。

中国股票基金单周净流入213亿美元，为历史第三大单周流入。韩国股票基金单周净流入15亿美元，过去四周累计净流入163亿美元，刷新历史纪录。从年初至今的跨资产回报排行来看，韩国股票以79.6%的涨幅高居全球股市榜首。

美银策略师在报告中将香港地产股列为"长期买入机会"，指出恒生香港地产指数目前与30年前价格相当，下行空间有限，而随着中国金融环境趋于稳定、亚洲科技板块长期崛起，以及新兴市场和房地产领域新一轮牛市的到来，该板块有望在2020年代下半段实现显著上涨。

美银表示，将逢低买入任何由美联储收紧政策或日本央行汇率危机引发的回调。

科技股资金创纪录，但警示信号已亮起

科技股依然是机构资金追逐的核心方向。

过去四周，科技股基金累计净流入528亿美元，创历史纪录；当周单周净流入40亿美元。金融股基金当周净流入15亿美元，过去四周累计净流入88亿美元，为2022年1月以来最大四周流入规模。

然而，美银同时发出警示。

报告指出，工业周期的领先指标——"蓝领半导体"指数已较6月高点下跌21%，对市场普遍预期的"景气繁荣"叙事构成挑战。与此同时，代表"科技七巨头"的MAGS ETF正在努力守住200日均线（65美元）支撑位。

美银策略师建议，在"繁荣"预期出现逆转的情形下，最佳交易策略为做多防御性板块、高股息股票和久期资产，做空银行股（当前正录得大规模流入）、券商股、科技股和工业股——其中工业股的投资者超配程度已达2021年7月以来最高水平。

债券市场暗流涌动，长端利率成最大变量

债券市场正在发出不容忽视的信号。30年期美债收益率升至5.2%，为2007年6月以来最高；30年期实际收益率达到3%，为2008年11月以来最高；美国科技公司债券价格跌至两年低点。

尽管如此，资金仍持续流入固定收益市场。投资级债券基金已连续16周录得净流入，当周净流入59亿美元；政府及国债基金连续四周净流入，当周净流入57亿美元；通胀保值债券（TIPS）已连续25周净流入。

美银报告指出，2026年迄今全球央行已累计加息23次，美银预计年内还将再加息18次。

市场对美联储7月29日FOMC会议加息的隐含概率已升至38%，9月16日会议则已完全定价一次加息。报告认为，金融条件收紧对市场的冲击已超过企业盈利的影响，长端利率的持续上行是风险资产去杠杆的潜在触发器，而做多美元是对冲美联储鹰派立场的最佳工具。

黄金与加密货币悄然筑底，大宗商品领跑全年

在另类资产领域，黄金和加密货币正在悄然积累资金。黄金基金当周净流入20亿美元，为2026年4月以来最大单周流入；加密货币基金净流入9亿美元，为11周以来最大单周流入。

从年初至今的资产回报排行来看，大宗商品以57.7%的涨幅高居各大资产类别榜首，布伦特原油上涨54.6%，WTI原油上涨51.2%，铜上涨10.9%。相比之下，黄金年初至今下跌4.4%，比特币下跌24.8%。

美银在报告中将黄金和比特币的当前走势定性为"2026年筑底"，并从宏观结构角度给出解释：美国政府仍维持约2万亿美元的财政赤字，每年支付约1万亿美元的利息，尽管过去12个月关税收入已达2500亿美元；与此同时，股票供给增加（自由现金流为负的企业减少回购），债券供给扩张，均构成对黄金和比特币的长期支撑逻辑。

报告认为，在2020年代下半段，代表"主街"的银行股（BKX）将跑赢代表"华尔街"的券商股和私募股权。

私人客户悄然转向防御，现金降至历史低位

美银私人客户的资产配置动向同样值得关注。

截至最新数据，美银私人客户管理资产规模达4.5万亿美元，其中股票占比65.6%，债券占比17.5%，现金占比9.6%——现金比例已回落至2026年5月的历史低位。

从过去四周的ETF资金流向来看，私人客户正在买入市政债券、必需消费品和医疗保健等防御性资产，同时卖出材料、低波动率因子和日本股票。这一配置转向与机构资金大举涌入科技股和新兴市场的方向形成明显分化，折射出不同类型投资者在当前市场环境下的风险偏好差异。

美银牛熊指标的各分项数据显示，对冲基金仓位处于第82百分位（极度乐观），股票资金流向处于第96百分位（极度乐观），基金经理调查仓位处于第100百分位（极度乐观）。美银指出，自2002年以来共触发17次卖出信号，ACWI指数在此后2至3个月内平均下跌2%至3%，最大回撤幅度可达15%至20%，信号准确率约为60%。

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追风交易台消息，据高盛研究报告，英特尔第二季度营收达161亿美元，远超高盛预期的143亿美元及市场一致预期的144亿美元；非GAAP每股收益0.42美元，几乎是市场预期0.22美元的两倍。与此同时，公司将第三季度营收指引中值定于163亿美元，毛利率指引42%，均大幅高于市场预期。

资本开支的跃升并非孤立决策，而是建立在18A制程良率持续爬坡、14A工艺进展超前，以及数据中心客户需求信号持续增强的多重基础之上。

高盛分析师James Schneider等人认为，英特尔正受益于以智能体AI为驱动的服务器需求上升，其晶圆代工业务的长期潜力也为股价提供了上行期权价值。不过，高盛维持对英特尔的中性评级，目标价150美元，理由是AMD、英伟达和博通等同业在营收能见度和风险回报比上仍更具优势。

业绩全面超预期，数据中心成最大亮点

英特尔第二季度各业务线均超出市场预期，其中数据中心与AI业务（DCAI）表现尤为突出。

DCAI营收达62.6亿美元，环比增长24%，同比增长59%，高于高盛预期的56.8亿美元和市场预期的55.9亿美元。英特尔将这一增长归因于通用服务器需求的强劲复苏以及智能体AI带来的增量拉动。

客户端计算业务（CCG）营收88.8亿美元，同样超出高盛和市场预期约11%。晶圆代工业务（Intel Foundry）营收57.7亿美元，小幅超出预期。整体毛利率达41.8%，较高盛预期高出约254个基点，营业利润率17.2%，较市场预期高出近600个基点。

展望第三季度，英特尔预计DCAI将实现更强劲的环比增长，原因是额外产能将陆续释放。公司目前仍处于产能短缺状态，供给端的扩张将直接转化为营收增量。高盛据此将2026至2028年每股收益预测平均上调约49%。

资本开支大幅跃升，押注先进封装与14A制程

资本开支指引的上调是本次财报最具战略意义的信号。英特尔将2026年资本开支从此前的170亿美元上调至逾200亿美元，并明确表示2027年及以后将进一步显著增加投入，以配合先进封装产能扩张及14A制程的量产准备。

在具体投入方向上，英特尔计划将2026年晶圆前道设备（WFE）支出提升约40%，这一增幅反映出公司此前在厂房外壳和洁净室空间上的超前投资正进入设备填充阶段。公司表示，未来将同步扩充前道晶圆产能和先进封装产能，以响应客户持续增强的需求信号。

高盛指出，英特尔在先进封装领域的近期牵引力，以及其作为美国本土晶圆代工"国家队"的战略定位，构成股价的上行期权。然而，资本开支的大幅增加也意味着短期内自由现金流压力上升，高盛预计英特尔2026年净债务/EBITDA将从0.8倍升至1.2倍。

制程技术进展提供信心支撑

资本开支扩张的底气，来自英特尔在制程技术上的实质性进展。公司表示，18A制程在服务器和客户端产品上的良率及产量爬坡持续推进，并已于第二季度进入18A-P的风险量产阶段。

在下一代14A制程上，英特尔披露其内部工艺指标在同等节点的进展已超越18A当时的水平。公司计划于今年10月发布PDK 0.9版本，并预计在2027年下半年进入风险量产，2028年实现量产。

高盛认为，上述制程路线图的正向进展是本次财报的重要加分项，有助于提升市场对英特尔晶圆代工业务长期竞争力的信心。但分析师同时提示，先进制程节点爬坡慢于预期，以及服务器CPU市场份额下滑，仍是英特尔面临的主要下行风险。

高盛维持中性，估值空间与竞争压力并存

尽管业绩和指引全面超预期，高盛仍维持对英特尔的中性评级，12个月目标价150美元不变，基于30倍市盈率乘以5美元的正常化每股收益估算，较当前股价约100美元隐含约42%的上行空间。

高盛分析师认为，英特尔的上行风险主要来自三个方面：晶圆代工服务获得更多客户牵引、服务器CPU需求与份额超预期改善，以及利润率改善幅度超出预期。下行风险则集中于先进制程节点爬坡不及预期，以及服务器CPU市场份额的潜在流失。

高盛将英特尔的最近同业——AMD、英伟达和博通——视为在营收能见度和风险回报比上更具吸引力的标的，这也是维持中性评级的核心逻辑。对于投资者而言，英特尔当前的投资价值更多体现为一个具有上行期权特征的长期布局，而非短期确定性收益的来源。

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本文来源：新华社

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7月24日，据彭博，韩国总统府高级官员透露，三星电子和SK海力士将在李在明访问期间，与美国顶尖科技企业签署涉及“巨额”资金的协议。相关合作预计包括长期存储芯片供应合同、战略投资伙伴关系以及谅解备忘录，具体规模将在企业正式公布后披露。

韩国总统政策首席助理Kim Yong-beom表示，此次访问将发挥“催化剂”作用，推动韩美企业此前长期谈判进入执行阶段。李在明将于当地时间周五抵达旧金山，并出席人工智能峰会，与英伟达CEO黄仁勋、OpenAI CEO Sam Altman、Anthropic CEO Dario Amodei以及博通CEO Hock Tan等美国科技企业负责人举行会谈。

市场关注的是，此次访问可能推动韩国上月公布的至少8800亿美元投资计划从战略构想走向具体项目，包括明确合作客户、投资地点以及韩国工程合作伙伴，进而影响三星和SK海力士未来订单能见度及资本开支规划。

AI峰会集结韩美科技巨头，韩国押注AI供应链核心地位

此次旧金山人工智能峰会将汇聚韩国科技产业核心力量。三星电子会长李在镕、SK集团会长崔泰源、现代汽车集团会长郑义宣以及Naver创始人李海珍均计划出席。

韩国总统府希望通过此次峰会，加强韩国企业与美国AI产业链核心公司的合作，并推动此前宣布的大规模投资计划转化为实际项目。

Kim Yong-beom表示，此次访问期间，韩国政府推动的首阶段约8吉瓦人工智能数据中心建设计划中，超过一半有望形成具体方案。相比此前停留在投资意向层面的计划，新项目将进一步明确客户、建设地点以及韩国本土工程合作方。

他透露，目前韩国AI基础设施扩张计划的主要需求来自美国科技企业，占相关订单的80%至90%。

8800亿美元投资计划加速落地，存储芯片需求成为核心驱动力

上月，韩国政府宣布一项规模至少8800亿美元的长期投资计划，由三星电子、SK集团和Naver等企业参与，重点布局半导体产能扩张、AI数据中心建设以及实体人工智能（Physical AI）基础设施。

其中，存储芯片被视为最直接受益领域。随着生成式AI推动算力需求快速增长，AI服务器对高带宽内存（HBM）及先进存储解决方案的需求持续攀升，三星和SK海力士正加速扩大相关产能，以满足全球AI企业不断增长的采购需求。

此次李在明访问硅谷，正是在这一背景下推动韩国AI产业战略进一步落地。通过与英伟达、OpenAI、Anthropic等美国AI巨头深化合作，韩国芯片企业有望锁定更多长期订单，提升未来产能扩张的确定性，并进一步巩固其在全球AI基础设施供应链中的核心地位。

作为此次访问的重要环节，李在明预计将在峰会上发布“旧金山人工智能宣言”，明确韩国打造全球可靠AI基础设施供应国的战略目标，并推动AI技术在本国制造业、服务业等领域的广泛应用。

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7月24日，Yardeni Research总裁、经济学家Ed Yardeni以及Fundstrat研究主管Tom Lee在最新报告中表示，市场对中东局势的反应可能过度。两位策略师指出，历史经验显示，类似地缘冲突往往导致市场短期调整，但随后可能转化为买入机会。

此次抛售中，科技股成为主要承压板块。“七巨头”（Magnificent Seven）周四合计蒸发8893亿美元市值，创2025年4月关税冲击以来最大单日市值损失，进一步加剧市场波动。

市场担忧主要源于美伊冲突可能进一步升级。据新华社援引美媒23日周四报道，美国总统特朗普当天称，他正在“认真考虑”重启对伊朗的大规模作战行动。特朗普对美媒表示，他正“接近”决定是否对伊朗发动一次“大规模攻击”，且行动规模可能超过今年2月末对伊朗的“史诗怒火”军事行动。特朗普强调，目前尚未作出最终决定，但美国军方已经做好准备。

受避险情绪和油价上涨影响，标普500指数周四下跌1.2%，跌破50日移动均线。不过，随着国际油价周五回落，市场压力有所缓解，标普500指数期货小幅反弹。策略师认为，若冲突未进一步扩大，地缘风险溢价可能逐步消退，市场关注焦点仍将回归企业盈利和经济基本面。

冲突短期扰动，不改市场趋势

随着美伊冲突持续升级，市场对全球能源供应的担忧升温，国际油价一度走高。

伊朗作为重要产油国，其局势变化可能影响全球能源市场。Tom Lee认为，与其他国家相比，这场冲突对美国经济的潜在影响相对有限，甚至可能带来一定利好，因为美国自身也是全球主要石油生产国之一。

Yardeni表示，标普500指数在地缘风险升温背景下仍保持相对韧性，说明投资者正在逐渐认识到，历史上的地缘政治危机通常会提供买入机会。“这一次也可能不会例外。”Yardeni称，当前市场实际上是在押注美国和伊朗最终将寻求结束冲突。

Tom Lee也认为，股市对冲突的快速下跌更多反映了不确定性，而非基本面恶化。他指出，过去类似风险规避阶段往往成为买入窗口，预计此次也将如此。Fundstrat数据显示，今年早些时候美伊首次发生军事对峙期间，标普500指数一度下跌约10%，随后迅速反弹。

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最新数据显示，标普全球编制的欧元区7月综合采购经理人指数（PMI）升至51.9，突破50荣枯线，重返扩张区间，远高于彭博调查经济学家预测中值50.2，也超过几乎所有受访经济学家的预期。

德国和法国经济均好于预期。德国综合PMI从49.5升至51.2，结束连续三个月萎缩；法国综合PMI从47.2回升至49.6，创中东冲突爆发以来最高水平。

但市场担忧，随着美伊军事冲突再度升级，国际油气价格上涨可能重新推高通胀压力，并打击企业和消费者信心。欧洲央行周四维持利率不变，但据报道援引知情人士，官员仍倾向于在9月讨论进一步加息。

德法经济回暖，推动欧元区重返扩张

欧元区7月综合PMI为今年3月以来首次站上荣枯线，整体经济活动回升至中东冲突爆发前水平。

其中，德国成为主要推动力量。德国综合PMI升至51.2，制造业分项指数更升至52.2，创四个月高位；服务业虽有所改善，但仍处于收缩区间。标普全球市场财智经济学家Phil Smith表示，德国经济在第三季度初表现积极，但由于近期地区局势升温、全球能源价格上涨，经济持续复苏仍面临不确定性。

法国经济也有所改善。7月法国综合PMI升至49.6，为今年2月以来最高水平，主要受服务业带动，服务业PMI升至49.8，为去年12月以来最强表现；制造业则接近荣枯线，表现相对疲弱。

标普全球市场财智高级首席经济学家Joe Hayes表示，考虑到近期油气市场压力重新升温，对法国经济复苏势头持续的预期可能过于乐观。

通胀压力缓解，但能源风险重新升温

7月PMI调查显示，欧元区成本压力明显缓解，降至中东冲突爆发以来最低水平，商品和服务销售价格涨幅同步放缓。标普全球市场财智首席商业经济学家Chris Williamson表示，成本压力下降将“减轻欧洲央行进一步紧急加息的压力”。

作为七国集团中首家受中东冲突影响而加息的央行，欧洲央行在本周四选择按兵不动。彭博高级经济学家David Powell指出，PMI数据显示，欧元区经济在大宗商品价格回落背景下于第三季度初有所改善，但随后油气价格反弹可能打断这一趋势。他表示，只有能源成本在今年下半年回落，经济复苏才可能具备更强持续性。

结构性压力仍存，法德复苏前景承压

尽管短期数据改善，欧元区两大经济体仍面临结构性挑战，复苏基础尚未稳固。

德国政府和德国央行均将今年经济增速预期下调至0.5%，经济增长主要依赖公共基础设施和国防支出拉动。总理默茨近期推出一系列措施提振投资者信心，6月Ifo景气指数也有所回升，但其提出的2026年“增长之年”能否实现，仍取决于地缘局势发展。

法国经济则继续受到高油价和消费疲弱影响。居民消费作为经济增长的重要动力持续收缩，消费者信心指标明显下降。政府已将2026年经济增速预测从0.9%下调至0.7%，并承认今年削减预算赤字目标难以实现。

与此同时，明年总统大选临近，府院关系紧张、内阁多次面临倒阁压力，政治不确定性进一步拖累企业和居民信心。

标普全球市场财智首席经济学家Williamson总结称，7月欧元区经济活动出现“可喜的复苏”，但“动荡的地缘政治环境意味着这一好消息能否延续仍有待观察”。随着油价上涨和航运风险升温，如果通胀压力重新加剧或能源供应受到干扰，欧元区经济仍可能再次承压。

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当地时间7月24日，双方在美国加利福尼亚州伍德赛德举行晚宴。SK海力士CEO郭鲁正（Kwak No-jung）、SK电信及英伟达多位高管出席。英伟达方面表示，此次会面旨在纪念双方长期合作关系，并推动今年6月黄仁勋访韩期间达成的AI合作议题进一步落地。

对于市场而言，此次高层互动再次释放出SK海力士作为英伟达AI芯片核心HBM供应商地位稳固的信号，也进一步巩固了投资者对SK系企业长期受益于AI产业链的预期。

与此同时，英伟达将在旧金山AI峰会上与韩国政府、企业及科研机构进一步推进AI生态合作。英伟达表示，韩国总统李在明以及韩国主要企业家、研究人员将与英伟达及生态合作伙伴共同探讨韩国AI产业发展方向。

SK与英伟达合作框架持续深化

据韩国媒体《今日财经》报道，此次会面是对今年6月黄仁勋访韩期间双方合作讨论的延续与具体化。目前，两家公司正围绕英伟达AI平台，在AI基础设施、个人AI（Personal AI）以及物理AI（Physical AI）三大领域推进合作。

SK海力士将依据英伟达AI基础设施发展路线图，共同开发下一代内存产品。随着生成式AI模型规模不断扩大，高性能HBM等先进内存已成为AI服务器的重要瓶颈，SK海力士作为英伟达核心HBM供应商，有望继续受益于AI算力扩张。

SK电信则与英伟达合作推进面向物理AI与机器人技术的基础设施建设，并计划在韩国国内建设AI工厂，目标于明年正式投入运营。

此外，英伟达与韩国科学技术院（KAIST）宣布成立韩国首个由韩国高校与全球科技企业共同建立的AI研究中心。该中心将落户于KAIST金在哲AI研究生院，重点聚焦韩国智能体AI（Agentic AI）技术的创新发展。

根据英伟达介绍，该合作将结合英伟达的全栈AI技术能力、Nemotron开源模型，以及英伟达AI云合作伙伴提供的计算资源，与KAIST顶尖科研团队共同建立面向未来AI研究的人才与技术体系。

值得关注的是，英伟达Omniverse与机器人产品营销高级总监Madison Huang（黄仁勋长女）亦出席了晚宴，这进一步彰显了双方合作的深厚根基。

韩国科技领袖集体亮相硅谷，加码AI布局

崔泰源此次赴美，是韩国科技产业高层集体访美的重要组成部分。

除崔泰源外，三星电子会长李在镕、现代汽车集团会长郑义宣、Naver创始人李海珍等韩国科技领袖也将在硅谷与全球科技企业负责人展开连续会谈，形成韩国企业界近年来少见的集体产业外交阵势。

AI峰会期间，黄仁勋还将与韩国总统李在明举行会谈，并与OpenAI CEO Sam Altman、Anthropic CEO Dario Amodei、博通CEO等全球AI产业核心人物展开交流。此次峰会被外界视为韩国政府推动AI国际合作的重要节点。

据韩国媒体《东亚日报》报道，李在明总统将出席由其主持的AI峰会及晚宴，并与全球AI领域的重要企业负责人会面。韩国政府希望通过此次活动，加强与全球AI企业的合作关系，推动本土AI产业生态建设。

此次韩国政商界联动赴美，反映出首尔正在加速提升AI战略地位。在全球AI基础设施竞争不断升级的背景下，SK、三星、现代等韩国企业正通过深化与英伟达等美国科技巨头的合作，争取在下一轮AI产业链竞争中占据更有利位置。

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中国业务持续承压之际，Stellantis把中国和亚太地区交给了一位关键人物。

Stellantis集团在7月23日宣布，自2026年8月3日起，忻天舒将担任Stellantis集团中国和亚太地区负责人，并向集团首席执行官安东尼奥·菲洛萨直接汇报。同时，忻天舒将正式加入Stellantis集团领导团队，管理权限从中国区扩展至整个亚太区域。Stellantis集团领导团队是负责集团日常运营的最高决策和管理机构，由15人组成。

同时，原中国及亚太区负责人奥立维被任命为战略顾问，向忻天舒汇报工作。

资料显示，忻天舒在运营管理、战略、业务拓展、商业并购、销售和市场营销方面拥有30年的工作经验。2025年2月，Stellantis集团任命他为集团中国区首席运营官及“Stellantis集团-零跑汽车”战略联盟负责人。此外，自2023年11月以来，他一直担任零跑国际合资公司的首席执行官。

忻天舒的职业生涯还涵盖了菲亚特克莱斯勒汽车公司、伟世通和IHS等企业的高级管理职务。在Stellantis集团成立前，他曾负责标致雪铁龙集团在中国市场的战略、合作及公共事务。

此次人事调整的背景，是Stellantis集团在华业务的持续承压。2025年，Stellantis在华销量仅4.3万辆，市占率仅0.2%。神龙汽车年销量5.15万辆，较2015年巅峰期的71万辆下滑超过九成。广汽菲克已破产清算。

与此同时，集团整体财务表现也出现大幅波动。2025年全年净营收1535.08亿欧元，同比下滑2%；净亏损高达223.32亿欧元，而2024年同期为净利润55.20亿欧元。亏损主要源于下半年启动业务重组产生的254亿欧元非常规费用。

2025年6月23日，安东尼奥·菲洛萨接任集团CEO。此后一年多，其本人及集团高层累计10次到访中国。2026年5月21日，菲洛萨发布“FaSTLAne 2030”战略规划，宣布2030年前投入600亿欧元，推出60多款全新车型和50款重大改款车型。该战略首次将“合作伙伴关系”列为战略支柱，重点指向中国企业。

在整车合作层面，Stellantis布局了两条路径。

一是与零跑汽车的合作。2023年10月以15亿欧元收购零跑约21%股份；2026年5月宣布扩大合作，零跑技术平台首次应用于欧宝品牌。零跑国际合资公司2025年首个完整运营年度营业收入达8.09亿欧元，同比增长462%，净利润4400万欧元。

二是与东风集团的合作。2026年5月15日，双方签署战略协议，总投资超80亿元人民币，自2027年起在武汉工厂投产标致和Jeep品牌的新能源车型，面向中国本土及全球出口。

忻天舒此次升任，恰逢Stellantis试图通过深度绑定中国合作伙伴来扭转全球困局的关键节点。

从2025年2月出任中国区COO，到此次执掌整个亚太区域，忻天舒在不到一年半的时间里完成了两次晋升。

Stellantis方面表示，此次人事调整旨在强化集团在中国和亚太地区的管理层团队，并加速集团价值创造计划的执行。对忻天舒而言，接下来的任务将是在Stellantis全球战略转型的框架下，推动亚太区域，尤其是中国市场的业务重整。

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据彭博周五报道，芝加哥最活跃小麦期货再度上涨，盘中一度涨0.8%。此前一个交易日，小麦期货大涨4.1%，逼近三年高位附近，随后因部分交易员获利了结而短暂回落。本月至今，小麦价格累计上涨约19%，俄乌冲突与中东局势升级成为本轮行情的主要推动因素。

与此同时，彭博农业现货指数周三升至2023年7月以来最高水平，显示全球农产品价格整体走强，也令面包、食用油、肉类及乳制品等食品的成本上行压力进一步加大。

中东局势也再度扰动市场情绪。据央视新闻， 美国总统特朗普23日表示，他正在“认真考虑”重启对伊朗的大规模作战行动，此外，特朗普称，若也门胡塞武装再次袭击沙特船只，美国将追究伊朗责任，并对伊朗及胡塞武装施以“重大军事惩罚”。同日，以色列国防部长卡茨称已为应对伊朗局势做好准备。

战火升级扰动粮食出口，供应风险进一步升温

黑海与红海两大战略航道的紧张局势，正持续冲击全球粮食贸易，进一步推升市场对小麦出口供应的担忧。

据新华社，也门胡塞武装当地时间23日凌晨表示已在红海袭击两艘沙特油轮，并称这两艘油轮违反该组织近期宣布的海上禁运令。另据央视新闻，乌克兰总统泽连斯基19日表示，乌军当天对俄罗斯境内目标实施远程打击。泽连斯基还表示，乌方在黑海海域准确命中3艘俄罗斯油轮。

Futures International LLC周四在报告中表示，俄罗斯航运限制、港口基础设施持续遭袭以及粮食出口航线被迫调整，进一步增加了全球小麦出口供应的不确定性。CRM AgriCommodities同日指出，近期小麦市场走势再次反映出地缘因素对农产品价格的巨大影响，尤其是在基本面本已偏紧的背景下，战争风险进一步放大了市场的上涨动能。

欧美天气恶化叠加减产预期，食品通胀压力升温

除了地缘风险，主要产区天气持续恶化，也进一步强化了市场对供应收紧的预期。

法国和德国近期持续遭遇高温天气，小麦单产前景受到冲击，欧盟今年粮食总产量预计将同比下降逾9%，创二十多年来最大降幅。与此同时，美国春小麦主产区北达科他州持续高温，作物生长压力不断加大，最终产量面临下行风险。

供应忧虑持续发酵，也开始向食品价格传导。彭博农业现货指数追踪全球10种主要农产品价格，周三升至2023年7月以来最高水平，意味着粮食、油脂等农产品成本持续攀升，未来面包、食用油、肉类及乳制品等食品价格仍可能面临进一步上涨压力，食品通胀风险随之升温。

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SK海力士近期已通过其位于美国圣何塞的北美子公司，启动3D堆叠DRAM-on-Logic设计工程师的招聘工作。此举标志着该公司首次在这一技术方向上进行专项人才储备，并已与特定美国客户建立合作关系，共同推进相关技术的商业化准备。

SK海力士在招聘公告中明确表示，目标是"与美国客户紧密合作，主导3D堆叠DRAM逻辑芯片的联合设计，提供符合技术需求和市场变化的芯片设计方案"。

此次布局对投资者具有重要信号意义。3D堆叠DRAM被视为端侧AI时代的核心内存技术，其目标市场涵盖智能手机应用处理器等高附加值领域，潜在客户包括苹果、高通等头部芯片设计企业。

3D堆叠DRAM-on-Logic是一种将DRAM垂直堆叠于系统半导体（逻辑芯片）之上的先进封装技术，与传统PoP（Package-on-Package）结构相比，可大幅缩短芯片间互连距离，在相同面积内实现更多数据传输通道（I/O），从而降低数据传输延迟，并提升功耗效率与空间利用率。

SK海力士表示，端侧AI对高内存带宽与低功耗特性的同步需求，使得传统PoP结构在性能实现上存在明显瓶颈，而3D堆叠DRAM-on-Logic正是为突破这一限制而设计。目前最受关注的应用场景为移动端应用处理器，该类芯片承担智能手机的核心运算功能，对先进封装工艺的需求最为迫切。

SK海力士开发总括负责人今年4月在"TSMC技术研讨会2026"上表示，"内存与逻辑技术的融合是突破现有架构限制、最大化AI性能的技术突破口"，并明确将3D堆叠DRAM-on-Logic纳入公司面向客户多元工作负载的解决方案路线图，与定制HBM、高带宽闪存（HBF）并列为三大方向。

SK海力士在HBM领域确立领先地位后，正将资源向端侧AI内存赛道倾斜。3D堆叠DRAM被业界视为物理AI时代边缘AI设备的关键半导体，市场竞争格局尚未形成，先发布局的战略价值显著。

SK海力士同期在多条技术线上同步推进：据悉，其用仁工厂"Y1"已于7月启动设备采购，青州工厂NAND产线亦计划投入约100万亿韩元进行扩建，HBM4E 12层样品亦已向主要客户供货。此次3D堆叠DRAM招聘的启动，进一步丰富了公司面向AI时代的产品矩阵。

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华泰证券在7月24日的研报中指出，随着美国战略石油储备（SPR）降至1983年以来最低、红海与阿曼湾绕行通道遇袭，以及俄乌冲突对俄罗斯炼厂的实质性摧毁，当前的静态原油供给缺口已飙升至550-600万桶/天（占全球需求5-6%）。

更严峻的是，危机正从原油迅速外溢至成品油（柴油/航煤）、关键工业气体（氦气）以及农产品（化肥）领域。

上一轮封锁冲击为何低于预期？三大缓冲机制共同发力

要理解当前局势的严峻性，首先需要复盘首次封锁期间为何油价相对克制。

2026年2月底美伊冲突爆发后，霍尔木兹海峡通行量急剧萎缩，至5月仅剩110万桶/天（约为冲突前的7%）。然而油价并未失控，原因在于三层缓冲同时奏效：

第一，替代供给大规模补位。

沙特与阿联酋将部分原油转道红海替代路线，3至5月平均运量约450至500万桶/天；大西洋盆地（美国、巴西、加拿大、哈萨克斯坦、委内瑞拉）原油出口自2月起增加约350万桶/天；阿曼湾6月接驳转运量提升至140至150万桶/天。三路合计，海湾内外供给增量约900至950万桶/天，对冲了约六成的海峡供应缺口。

第二，库存释放提供兜底。

IEA成员国自3月11日宣布释放石油储备以来，截至7月21日已向市场投放2.9亿桶石油，约占本次战略储备释放计划的七成。库存补缺约300万桶/天。叠加"海峡很快重开"的预期管理，微观主体倾向于消耗库存而非囤油，缓冲垫相当可观。

第三，需求侧弹性形成自然减震。

中国汽油消费量今年6月同比回落9.4%，新能源汽车对燃油需求的替代估算可减少全球汽油需求约30万桶/天；欧洲今年1至5月新能源汽车销量增速维持在31%的高区间，电力替代交通用能趋势明显。能源转型加速，使原油需求侧的弹性缓冲较历史上任何一次危机都更为充裕。

二次封锁：三大缓冲均已弱化，供给脆弱性骤升

然而，进入7月8日后的第二轮封锁，华泰证券认为，上述三层缓冲机制已出现系统性弱化。

1、库存垫显著消耗。

截至7月中旬，美国战略石油储备（SPR）已降至3.11亿桶左右，较冲突爆发以来累计减少约1.04亿桶，创1983年以来最低水平。美国能源部表示未来一年或由释放库存转为补库。

按原计划，剩余可释放规模约6000至7000万桶，对应日均释放能力约100万桶/天，随着计划进入尾声，这一边际缓冲将明显减弱。与此同时，OECD整体商业库存快速下行，日本及东南亚库存亦处于历史低位。

2、绕道替代供给受阻。

据央视新闻，胡塞武装于7月20日宣布对沙特实施海上封锁，7月23日一艘油轮在沙特近海红海海域遭抛射物击中；伊朗强化阿曼近海控制，阿联酋此前通过阿曼进行接驳转运的140万桶/天已大幅减少。

阿曼海事安全中心7月14日报告3艘油轮在阿曼附近海域遭袭，造成3名船员失踪、6人受伤。6月红海及阿曼湾合计较冲突前增加了接近500万桶/天的运输量，这一缓冲正在被快速侵蚀。

3、非海湾国家产量增长放缓，且俄乌能源端升级雪上加霜。

俄罗斯6月原油产量约890万桶/天，较其OPEC+隐含目标低约90万桶/天。乌克兰以中远程无人机对俄能源基础设施持续打击，已命中16座以上主要炼厂，累计影响俄罗斯逾30%的炼油产能，约200万桶/天。美国原油出口在7月中旬已回落至约380至400万桶/天，较5月高点下降约50至70万桶/天。

综合以上因素，华泰证券估算，7月8日至20日期间，海峡通行叠加红海、阿曼及非海湾国家的供给增量对原海峡供给的对冲程度，已从6月的约八成回落至约六成，静态供给缺口扩大至550至600万桶/天。

危机外溢：成品油、氦气与农产品面临断供风险

本次危机的杀伤力不仅停留在原油表层，更通过产业链向下游和跨领域传导，形成了多点爆发的短缺危机。

• 成品油（柴油/航煤）面临极度紧缺：中东受袭及物流受阻损失约300万桶/天产能，叠加俄罗斯实际下降的150-200万桶/天产能，全球合计损失约500万桶/天的炼化能力（占全球总产能5%）。俄罗斯已全面禁止柴油出口，欧美与亚洲柴油价格正同步飙升。同时，美国汽油库存已跌破过去5年季节性最低值，旺季报复性补库随时可能触发。

• 关键原材料（氦气）供应链告急：氦气在半导体制造和医疗领域不可替代。全球氦气高度依赖美国（44%）、卡塔尔（34%）和俄罗斯（10%）。中东冲突扰动了卡塔尔的生产，而欧美又制裁了俄罗斯氦气，导致全球供应链极度紧张。

• 农产品通胀风险飙升：化肥是能源危机的直接受害者。自2月以来，尿素价格已暴涨约55%，创2022年10月以来新高。俄罗斯暂停了化肥出口（影响全球25%的硝酸铵供给）。随着北半球备耕旺季临近，农产品减产与价格飙升的风险正同步放大。

与此同时，华泰证券认为，美伊长时间的“拉锯”正在彻底恶化全球增长与通胀的平衡。

“类滞胀”重创宏观基本面：冲突爆发以来，布伦特原油均价同比上涨约41.8%。IMF已将2026年全球通胀预测大幅上调1个百分点至4.7%，并将全球经济增长预测下调至3.0%。

亚洲新兴市场面临“双杀”：能源进口依赖度高的亚洲经济体正承受国际油价上涨和本币贬值的双重重击。冲突以来，日元（-4.5%）、韩元（-3.4%）和印度卢比（-6.1%）全线贬值，输入性通胀压力激增。

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7月24日，A股全天低开低走，三大股指集体收跌，沪指逼近3800点，深成指、创业板指均跌超2%，长鑫存储概念股、半导体设备等逆势走强。军工、银行、能源设备等板块上涨，长城军工斩获2连板，银行板块在普跌格局下走出独立行情。

港股亦低开低走，恒指、恒科指双双下跌超1%，科网股全线下挫，阿里跌超4%，腾讯、快手、美团、京东悉数走低，AI大模型股逆势拉升，智谱一度涨超10%。债市方面，国债期货午后集体转涨。商品方面，国内商品期货普遍下跌，沪金、银等金属期货领跌。

A股：截至收盘，沪指跌1.20%，深成指跌2.47%，创业板指跌2.65%。

盘面上，个股呈现普跌态势，沪深京三市近5000股飘绿，今日成交1.94万亿，自2026年4月7日以来首次跌破2万亿。沪深两市成交额1.93万亿，创三个多月以来的新低，较上一个交易日缩量2640余亿。板块方面，贵金属深度回调，基本金属、互联网、软件、制药、电力板块跌幅居前；半导体产业链有所回暖，长鑫存储、半导体设备、先进封装方向逆势走强。

港股：截至收盘，恒生指数收盘跌0.98%，恒生科技指数跌1.47%。

盘面上，资源股、消费股、内房股跌幅居前，赣锋锂业跌超5%，洛阳钼业跌超4%；科网股低迷，阿里巴巴跌超4%。

债市：国债期货午后悉数转涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.13%，10年期主力合约涨0.07%，5年期主力合约涨0.02%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，能源品涨幅居前，INE原油涨4.52%；化工品多数上涨，DCE乙二醇涨3.55%；油脂油料多数上涨，CZCE菜油涨2.01%；非金属建材全部上涨，DCE PVC涨1.42%；贵金属跌幅居前，GFEX钯跌5.46%；新能源材料多数下跌，GFEX多晶硅跌2.18%；农副产品多数下跌，DCE鸡蛋跌2.16%；基本金属多数下跌，INE国际铜跌1.63%；航运期货全部下跌，INE集运指数(欧线)跌1.31%；黑色系多数下跌，SHFE螺纹钢跌0.45%。

半导体设备/封测：业绩催化下逆势爆发

半导体产业链成为当日资金最集中的避风港。午后通富微电直线拉升逼近涨停，光力科技、托伦斯20%涨停，至纯科技、博通集成10%涨停，中船特气涨超19%，华岭股份涨超15%，晶晨股份涨近9%。

消息面上，英特尔公布2026年第二季度业绩，营收同比增长25%，数据中心业务收入增长近60%，美股盘后一度大涨超13%。

全球半导体行业协会SEMI同日上调预期，将2026年全球半导体前道设备市场规模增速从16.5%提升至23.5%，并预计全年半导体制造设备销售额达1659亿美元、同比增长23.2%。

A股半导体公司半年报业绩同样亮眼。通富微电预计上半年归母净利润16亿至18亿元，同比增长288.26%至336.8%；晶晨股份预计6.08亿元，同比增长22.44%；博通集成预计4800万至5300万元，同比增长149.59%至175.59%。

银河证券认为，7月以来全球半导体板块回调主要因资金去杠杆与估值回调，行业基本面并无重大利空，当前位置已大幅释放风险，建议关注先进封装、晶圆代工、半导体设备及材料方向。大同证券也表示，AI驱动的科技创新产业升级逻辑未因短期市场波动发生实质性逆转。

军工/兵装重组：地缘冲突与政策共振

军工板块延续近期强势，兵装重组概念多股涨停。长城军工走出2连板，建设工业、湖南天雁、东安动力、中光学均涨停，超卓航科20%涨停，华强科技涨超14%，北方长龙涨超7%。

催化因素来自两端：一是地缘政治，美伊冲突持续升级，特朗普威胁对伊朗实施重大军事打击，伊朗强硬回击；二是产业预期，"十五五"国防科创顶层规划落地，全军装备批量列装、实战化训练带来耗材增量，引力一号遥四火箭成功发射亦提振情绪。

中航证券指出，当前军工行业配置窗口正在显现，下半年订单回暖的兑现路径有望打开。机构研报认为，军工装备作为国防现代化核心载体，受益十五五规划落地、全军装备批量列装、军民融合产业扩容等多重逻辑共振。

有色金属集体下挫

贵金属与有色金属板块集体重挫。贵金属板块跌4.96%居行业跌幅前列，盛龙股份、招金黄金、四川黄金、湖南白银等纷纷下跌。

基本金属板块整体亦跌超4%，永茂泰、东方锆业、宏达股份跌幅居前。

调整的直接催化是地缘风险与通胀预期的反向博弈。黄金T+D早盘盘初下跌1.88%报883.58元/克，白银T+D跌3.57%报14095.0元/千克；现货黄金短线走低报4041.5美元/盎司——市场在中东冲突升级与海外货币政策收紧预期之间重新定价，部分前期获利资金选择兑现离场。

渤海证券指出，资本市场正处于震荡筑底阶段，市场在经历急跌和超跌反弹后，信心也进入重建过程；管理层对"稳定和增强资本市场信心"的政策部署、监管的积极行动以及市场下行阶段国资背景机构增持意愿的大幅上升，都使得A股市场的下行风险得到控制。

立新能源一度涨停

电力股涨势按下“暂停键”，绿电板块整体下跌。前期市场热度突出的立新能源，开盘20分钟便封死涨停，封单超15万手，斩获7连板，午后开板，收盘涨7%。

作为本轮电力板块领涨龙头，立新能源自7月14日起开启强势上涨模式，现已走出9天7板行情，区间涨幅高达105%，较同期大幅波动的指数跑出显著超额收益。

消息面上，当前正处于迎峰度夏需求旺季。中央气象台持续发布高温橙色预警，全国多地用电负荷创历史新高，电力保供压力剧增，直接催生输配电设备紧急扩容、改造与维护需求。

国家发展改革委表示，今年以来用电需求屡创历史新高，主要由三方面因素共同拉动。一是工业用电量稳步增长。高技术制造业、高端装备制造业蓬勃发展，新能源汽车、储能、算力装备等新兴产业用电持续扩容。二是服务业用电量较快增长。今年以来充换电服务业、互联网数据服务业用电量增速均超过40%。三是高温天气抬高用电负荷。随着居民生活品质持续提升，全国空调降温负荷占比接近30%，部分省份超过40%。

长城证券认为，短期高温天气或对容量电价协商形成一定支撑，煤价回升亦对电价形成支撑。当前火电龙头估值处近三年低位，具备估值修复潜力。水电来水情况同比有所改善，带动发电量提升，2027年或迎年度协商电价修复机会，大水电股息率与估值安全边际较高，防御配置价值突出。

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周五，据彭博援引知情人士消息，SpaceX已停止接受猎鹰9号拼车发射项目的未来预订，并已停产包括火箭上面级在内的部分不可复用组件。这一战略转向的时间节点恰逢SpaceX股价深度回调——公司股票目前较上月历史性IPO发行价135美元已下跌约24%，周四收于118.24美元，较发行价低逾12%。

上述举措意味着，若星舰无法在2028年底前具备商业发射能力，全球众多依赖SpaceX进入轨道的航天企业将面临严峻的运力缺口。在全球重型运载火箭本已供不应求的背景下，这一风险不容忽视。

拒绝接单，战略转向已实质启动

据彭博获悉的知情人士消息，SpaceX已开始拒绝卫星运营商提出的2028年后猎鹰9号专属发射需求，同时暂停接受拼车发射项目的未来预订。更为关键的是，公司已停止生产猎鹰系列火箭的部分不可复用组件，其中包括火箭的大型上面级。

SpaceX此前曾公开表示，计划以星舰逐步取代猎鹰9号，但从未披露具体时间表。此次实质性动作的曝光，标志着这一战略转型已从口头声明进入执行阶段，被视为该公司数十年来发射业务中最重大的战略转变之一。

知情人士同时指出，SpaceX的计划存在变数，星舰研发若遭遇重大挫折，公司可能调整策略。此外，猎鹰9号预计仍将继续承担美国国防部及NASA的发射任务。

星舰屡遭挫折，商业化进程滞后

星舰是马斯克太空雄心的核心载体，承载着在太空部署数据中心、扩展Starlink通信网络，乃至将人类送上月球和火星的宏大愿景。然而，这款火箭迄今尚未投入运营，测试周期中接连出现爆炸事故、系统故障与进度延误。

就在本周四，SpaceX再度推迟了原定的星舰测试飞行，这已是约一周内的第二次延期。星舰研发进度的持续滞后，被认为是近期SpaceX股价承压的重要因素之一。

要在约一年半内完成从测试阶段到商业发射的跨越，SpaceX需要突破多项关键技术瓶颈，并将这款长期延误的飞行器推向市场，难度极高。

猎鹰退场，全球轨道运力面临缺口

猎鹰9号多年来几乎垄断了全球商业航天发射市场，是迄今为止全球发射次数最多的运载火箭。它大幅压低了进入太空的成本，并直接催生了包括Starlink在内的大规模卫星星座网络的蓬勃发展。

一旦猎鹰9号退出商业发射市场，而星舰又未能如期接棒，全球众多依赖SpaceX运力的航天企业将陷入困境。当前全球重型运载火箭本已严重短缺，SpaceX此举可能进一步加剧轨道准入的紧张局面，对整个商业航天产业链形成冲击。

SpaceX上月完成了具有历史意义的首次公开募股，发行价定于135美元。然而，星舰研发延误带来的不确定性迅速侵蚀了市场信心，公司股价在过去一个月内累计下跌约24%。

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7月24日，首尔高等法院作出判决：SK集团会长崔泰源向前妻卢素英支付财产分割金9440亿韩元，约合6.43亿美元。韩国司法史上最贵的一笔离婚判决，就此落地。

案子打了快十年。从2022年一审判5000万美元，到2024年上诉法院判近10亿美元，再到大法院发回重审，最终定格在这个数字。

问题不只是“赔多少”，还包括崔泰源将以现金、股票、借款还是资产处置方式完成支付，以及这会否改变其对SK集团的控制稳定性。分析人士指出，为筹措赔偿金，崔泰源可能面临贷款或变卖资产的选项，但其对SK集团的核心控制权短期内料难动摇。

华尔街日报称其"世纪离婚"，彭博社在判决当天就追问支付方式是现金还是股票。外媒的标题更直接——"现实版韩剧：金钱、罗曼史、腐败与背叛交织"。

但回到1988年，没人会想到这些。

青瓦台的婚礼定义了这场婚姻的起点

1988年，首尔奥运会落下帷幕不久，韩国刚转向民主政治。总统卢泰愚的女儿卢素英出嫁，地点是青瓦台总统府。新郎是SK集团创始人侄子崔泰源。时任国务总理李贤宰主婚，韩国媒体称之为"世纪婚礼"。

两人在芝加哥大学读研时相识。这桩婚姻把政治权力和商业帝国绑在一起——在那个年代的韩国，这种联姻本身就是一个信号。

两人育有三个子女。三个孩子成年后都曾在SK子公司工作。

直到2015年，一切开始瓦解。

2015年的公开信不只是出轨声明

2015年12月，崔泰源在韩国一家报纸上刊登了三页公开信，承认自己与另一名女性有染，并育有一子。

他引用托尔斯泰《安娜·卡列尼娜》的开篇：

"幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。"

他说自己与卢素英27年的婚姻已无法挽回，希望"干干净净地结束"。

而这封信发出的四个月前——2015年8月——他刚刚获得总统特赦出狱。这是他第二次被赦免。

卢素英当时的反应被韩国媒体广泛报道。她告诉身边人，自己是不是太自私、不够体谅丈夫。随后对媒体表示：

"我不会离婚。"

她最终在2019年同意离婚。

两次入狱，两次特赦：崔泰源的另一面

在离婚案成为焦点之前，崔泰源有两段更早的司法记录。

2003年，因非法股票交易和会计欺诈被判三年有期徒刑，数月后保释，法院改判缓刑，之后获总统特赦，记录消除。2013年，再因挪用公司资金约4200万美元（用于弥补个人投资亏损）被判四年。法官在庭上批评他"对自己的责任缺乏真诚的认知"。

崔泰源当庭否认指控，称相关交易是合法公司投资。"我不知道我还有什么没证明清楚的，但我可以诚实地说，我没有犯这个罪。"

服刑期间，他做了两件事：通过SK旗下两家子公司合并，加固了对SK控股公司的控制权；同时出版了229页的《新探索：社会企业》，论述政府如何激励企业参与解决社会问题。

2015年8月第二度获总统特赦。四个月后，登报宣布离婚。

2018年，崔泰源与现任伴侣金熙英（英文名Chloe，50岁）共同成立T&C基金会，从事青少年奖学金和教育项目。2019年，两人首次公开同场亮相。崔泰源在现场说："我反思了过去，意识到自己活错了。"

SK海力士的AI行情改写了离婚案的价格

如果SK海力士没有搭上AI这班车，这桩案子的金额可能是另一个量级。

SK海力士是全球HBM的主要供应商，而HBM是训练大模型的关键硬件。2025年初以来，SK海力士股价涨了近10倍。5月底，公司市值突破1万亿美元。7月10日，崔泰源在纳斯达克敲钟，SK海力士完成美国上市，募资约260亿美元。

彭博亿万富翁指数显示，崔泰源个人净资产约56亿美元，一年内翻了一倍多。上个月，他和英伟达CEO黄仁勋在首尔一家炸鸡店喝威士忌，席间崔泰源主动提出为全场买单。此前他还与特朗普在高尔夫球场会面，拜登2022年访韩时公开称他为"老朋友"。

这些数字的快速增长直接改变了离婚案的走向。卢素英一方主张：SK海力士的暴涨发生在婚姻存续期间打下基础的阶段，按离婚时的市值分割对她不公，应使用更新估值。

2022年一审判决约5000万美元，卢素英上诉，称这"否定了女性对家庭的付出"。2024年上诉法院改判35%资产，当时折合近10亿美元。崔泰源一方则主张卢素英对SK近期成功并无贡献，应用AI行情前的估值计算。

大法院发回重审后，2026年7月24日，首尔高院判决9440亿韩元。

这笔钱会以什么形式支付

彭博社在判决当天提出的核心问题是：支付方式是现金还是股票——这直接关系到崔泰源对SK集团的控制权。

崔泰源直接持有SK株式会社17.9%的股份。SK株式会社是SK集团的控股公司。彭博引述分析认为，如果判决金额以现金方式执行，崔泰源可能需要大额借贷或出售部分资产；但短期内SK集团的控制架构不至于被动摇。

被忽略的另一面：卢素英不只是一位"前妻"

卢素英的身份远不止离婚案的当事人。

她运营着Art Center Nabi，韩国第一家媒体艺术博物馆。中心早期设在SK总部大楼内。2023年SK子公司以租赁合同到期为由，指控艺术馆"非法占用"。今年6月，她将艺术馆迁至首尔旧王宫附近，开幕展名为"A Pregnant Pause"。

她曾在剑桥大学举办讲座。去年搬离住了37年的家时，在社交媒体上晒出旧物，包括婚纱、手袋，以及三个孩子幼年时制作的父母婚礼海报——孩子们将两人的照片剪下，贴在纸做的婚纱和燕尾服上，旁边画着心和星星，写着"真爱至上"。

2024年10月，崔泰源与卢素英一同出席了小女儿的婚礼。女儿独自走过红毯。两人三个子女中，如今只剩一人仍在SK子公司任职。

这桩案子绑住了韩国社会的三条敏感神经

这桩离婚案的判决逻辑，折射了几个韩国社会的深层议题。

财阀与司法的关系，是第一个敏感点。崔泰源两次入狱，两次获总统特赦。无论2003年的非法交易案还是2013年的挪用资金案，最终都通过特赦清除了记录。这种循环在离婚案持续发酵期间被反复提及。

婚内贡献如何定价，是第二个争议点。卢素英的律师团队提交的证据包括：1992年SK获取韩国第二张移动通信牌照期间，卢泰愚政府是否给予了特殊便利。时任反对党领袖金大中当时公开批评这是"总统裙带关系的无耻行为"，执政党内部也有反对声音。SK随后交回了牌照。

卢素英一方还提交了一张手写便条，显示卢泰愚政府曾向SK输送300亿韩元（约2300万美元）。SK方面否认收到该款项。但上诉法院采信了相关证据，认定卢素英对SK集团发展有"实质贡献"——这一认定在历次判决中直接影响分割比例。

精英婚姻中的女性处境，是第三个观察视角。卢素英在2015年丈夫公开出轨后，第一反应是自省而非反击——"是不是我太自私了"——这句话在韩国引发了关于婚姻中女性角色的讨论。

判决之后还有多少变数

9440亿韩元的判决仍可上诉。但更大的变量在法庭之外。

SK海力士的AI行情没有结束的迹象。公司近期宣布在韩国追加超过2500亿美元投资扩产，总统李在明称崔泰源和三星掌门人为"国家和人民的英雄"。

如果SK海力士股价继续上涨，卢素英一方是否会要求以更新市值重新计算分割金额？如果崔泰源被迫减持股份来筹措现金，SK集团的股权结构会出现什么变化？

华尔街日报在报道结尾引述卢素英去年11月的社交媒体动态。她在搬离旧居时写道："如今过了60岁，一切都变得珍贵了。"

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过去十几年，影像行业经历了两次重要变革。第一次是智能手机，用计算摄影重塑了传统相机行业；第二次是手持云台相机、运动相机和无人机等，让大疆、影石等中国公司走向全球。

如今，AI大模型的到来，正在把影像行业推向第三次变革，“AI+影像”成为热门赛道。

越来越多创业公司希望抓住机遇来重新定义“相机”，而追觅生态公司光子跃迁就是其中一员。

近日，光子跃迁总裁袁谦在和华尔街见闻的对话中，详细阐述了光子跃迁的产品策略与底层商业逻辑，并透露公司已完成两轮融资，现已启动第三轮——A轮融资。

这家成立仅一年多的公司，在两个多月前发布了旗下首款产品——LEAPTIC Cube 8K AI拇指运动相机。

这款产品的上市时间比袁谦原本预期的还是晚了一些。袁谦表示，公司原本计划是更早推出这一产品的，但作为新品牌要极力避免更多产品负面反馈，因此公司留了更多时间做内外部测试。

光子跃迁能否靠第一款产品打响市场第一枪十分重要，然而在定价上，LEAPTIC Cube国内起售价达到了2599元起，高于大疆同档位产品。

一个要挑战大疆、影石的运动相机后来者，新品牌首发就要更贵，袁谦的底气在哪里？

对此，袁谦表示，因为影像赛道品牌影响力很重要，用户用了一个品牌适应了，会产生很强粘性，比其他消费电子更明显。作为新品牌，我们选择了一条更难、但对未来更健康的路：先把技术和品牌立住，再去谈市场。

据悉，上市两个多月后，LEAPTIC Cube主要在国内铺货。“我们现在最大压力是赶紧供货国外，现在手上有3万台海外订单，正在加急生产。”

另一个备受关注的问题是，运动相机赛道巨头环伺，光子跃迁为何要选择拇指运动相机作为其首发产品？

袁谦告诉华尔街见闻，是因为它在形态上契合“第一视角”的轻巧刚需，且生态可延展性强，比如可以跟AI戒指更好的适配。此外，这个形态也是在研发上没有极致难、也没有极致简单的中间值。

在袁谦看来，相比起“拇指”，“模块化”更符合LEAPTIC Cube的定位。“我们是行业里第一个在相机里做到三模块的（主机+拓展屏+电池块），未来甚至可以做到更多模块。”

袁谦指出，模块化运动相机相比非模块化的研发更难，因为要在更小体积下堆叠功能，也因此光子跃迁在做出这个产品后，再回头做传统运动相机会非常简单；但它又比手持云台相机简单，算是为公司做下一个更复杂的影像产品做好技术积淀，未来开发效率会更高。

在市场渠道策略上，光子跃迁首款产品选择先在国内上市，在经历一段时间的市场反馈和产品迭代后，再去海外上市。

不过，袁谦也透露，接下来光子跃迁的发力重点更多可能还是在海外。“这个赛道70%到75%的市场在海外，海外用户本身的体量和生意摆在这里。”也很诚实地说，海外整体的利润也比当下国内好不少。”

据悉，光子跃迁2026年公司整体营收目标是3个亿，2027年是10个亿。

“我们首批铺货加上现在收到的订单，已经完成了今年30%到40%的营收目标。”袁谦表示，明年随着更多新产品上市，对设定目标的达成很乐观。

光有单一运动相机的商业蓝图显然不够动听，在光子跃迁的规划中，其未来是要定义下一个时代的影像产品。

6月底，光子跃迁在深圳召开了一场主题为“定义影像新时代”的影像技术发布会，揭开了其“个人智能影像生态”的宏大蓝图，覆盖运动相机、AI戒指、AI眼镜、云台微单等多产品矩阵。

袁谦表示，过去影像只是单一设备，未来光子跃迁想建设一个以影像为核心锚点的生态。而这个生态的底层逻辑，是要把影像从一个“孤岛式记录”变成未来“万物共振”。

AI技术的发展是让光子跃迁这一设想成为可能的前提。袁谦指出，没有这么强的AI技术和agent打通，影像一直是非常割裂的，很难和其他生态硬件产生联动。

光子跃迁计划在7月底或8月初正式推出的第二款产品——AI心动戒指，将成为生态联动的关键枢纽。

据袁谦介绍，这款AI心动戒指上有触控屏，可以通过双击开拍、长按录像来即时控制穿戴的运动相机，因为用户在佩戴运动相机拍摄时手很忙，可能在运动或干别的事。用戒指控制能更好发挥抓拍能力。

对于接下来的产品发布，光子跃迁也希望通过差异化策略来赢得更多市场。

袁谦透露，后续光子跃迁将同时布局运动相机、手持云台等成熟品类，以及大疆、影石未覆盖的细分创新品类，复用现有影像与AI 技术积累，所有产品将接入同一 APP 实现功能打通。

不过，光子跃迁也知道自己的能力边界在哪里，对于竞争激烈且投入需求高的智能眼镜，则选择通过和第三方智能眼镜厂商合作的方式来进行生态联动。

“未来我们以AI影像为主轴，围绕技术做合适的硬件。有些会和大型友商重合，有些可能和小型友商相似，都没法避免。但主轴是通过AI影像打造下一代影像生态。”袁谦说道。

过去十几年，影像行业的竞争逻辑经历了几次变化：最早比拼的是CMOS、镜头和ISP等硬件能力，后来进入计算摄影时代，比的是算法和芯片协同；而AI时代，竞争开始进一步向软件和智能体验迁移。

谁能够让设备真正理解用户，谁就更有可能定义下一代影像产品。

对于光子跃迁来说，首款产品发布只是第一步，更大的考验才刚刚开始。

以下为华尔街见闻与光子跃迁总裁袁谦对话全文（经编辑）：

华尔街见闻：您早年在宝洁、vivo任职，以及自己创过业。为什么后来选择加入光子跃迁？您之前的职业背景，会对现在做光子跃迁的战略思考有带来影响吗？

袁谦：影响很大。我毕业于中山大学，广东商业氛围一直很浓，大学就是创业协会会长。我当时的逻辑是：如果要做一家未来60分的公司，得先去一家100分的公司，搞清楚100分的公司是怎么做的。

所以我没有一毕业就创业，但每一步履历都在为自己将来创业做准备。宝洁教会我用户洞察，vivo让我在最复杂的消费电子产品里积累了大量影像认知，也接触了很多上下游供应商和摄影师。

回到影像这件事，每一段经历都是在为做好它做准备。当时追觅体系在寻找第二增长点，其中就有影像板块，我跟俞浩交流后，大家都觉得这是很好的发力点，于是我从0到1搭建了这家公司，并找到了合伙人、CTO杨盛——他是追觅第23号员工。

华尔街见闻：现在影像行业竞争非常激烈，各类型公司都在涌入，您为什么还觉得有机会做出自己的市场空间？

袁谦：先说结论：影像的空间非常大。2010年之前影像被日韩欧美把持，非常依赖硬件，镜头模组厂的投入是一条服装生产线的50到100倍，中国当时根本不具备做影像核心部件的能力。

第二个时代我们赶上了手机红利，中国工程师把很多技术留在了国内、沉淀下来，过去10年全球高端手机是否高端全部取决于影像是否强，这为中国积累了极强的影像能力，也对相机行业是灾难级的。

在大疆、影石这类公司长出来的同时，影像品类的特殊性在于——硬件差不多，但影调不一样，成片取决于人类审美，只要有不同文化，审美就没法统一，所以影像赛道永远无法被一家独大，行业头部自古以来就是四五家、五六家。

比起硬件要靠长期积累的供应链，AI大模型彻底重构了影像系统的开发逻辑。过去需要堆人力写代码，现在用AI Agent快速构建具备"理解能力"的系统，这让我们能将精力集中在如何让OS"读懂用户"、"理解场景"上——这才是MemoryOS真正的护城河。我们最不怕比脑子、比效率，所以在这个时代我们有优势。

华尔街见闻：公司5月份发布了第一款产品，当时成立也就差不多一年。背后是组织团队基因、还是架构方面的原因，能让咱们这么快就发布首款产品？

袁谦：首先我们站在巨人的肩膀上，参考了很多手机行业的技术路径。第二，我和杨盛各自都是从0到1的老兵，面对新东西心里已有一套全面积累，比外部刚创业的新公司效率高出很多。

第三是我们的内部机制，想得清楚、决策很快、不怕试错、高速迭代。最后是招人，核心团队必须非常热爱影像，只有热爱和相信，遇到困难时你才有一百种方法去解问题。这四点让我们做得比较快。

华尔街见闻：公司现在整个团队多少人？技术研发或专门做影像的有多少人？

袁谦：我们现在200人左右，超过60%是研发团队，是一个非常技术导向的公司。如果再算上供应链等支持部门，技术相关的占比会更高。

华尔街见闻：一年时间发布新品，在咱们内部是按预期推进，还是提前或推后了？

袁谦：我们选择了更严谨的发布节奏。作为新品牌，首战即决战，我们没有试错的机会。运动相机特别讲究品质——友商发布很多也有瑕疵，有的起雾、有的发热断机。大品牌能承受用户负面，但我们作为新品牌，用户一旦有负面可能永远不选我们了。所以我们主动增加了极限测试周期，宁可慢一点，也要稳一点，确保用户拿到手的是零瑕疵的产品。

华尔街见闻：公司第一款产品是拇指运动相机，为什么选这类产品作为首发？

袁谦：首先，我们在海外未来会改名叫"模块化相机"，因为比起"拇指"，"模块化"更接近我们，我们是行业里第一个在相机里做到三模块的。

回到为什么选这个产品形态作为首发产品，第一，我们认为这个形态有可能取代传统运动相机那个小方块。运动相机70%的场景是穿戴使用、拍第一视角，穿戴的第一性原理是要足够轻巧，同时保持轻巧下画质要最好、续航也要更好。

我们的卖点：在55.9克时做到同形态第一个能拍8K；有自己的续航模块，行业第一个可以不中断拍摄、拍到500到600分钟；操控上是行业第一个做AI语音操控；屏幕上是行业第一个双屏“灵动岛”。

第二，这个形态可延展性很强，上个月我们发布了第一款“AI心动戒指”，也是行业里第一个拿戒指打通相机的。最后，我们选了一个研发上没极致难也没极致简单的中间值，为做下一个更复杂的影像产品做好了技术积淀。

华尔街见闻：从真实用户口碑看，有没有对哪些功能或能力提出改进需求？

袁谦：一定有，中国用户很挑剔。比如我们的"灵动快捷屏"，上市时大家说一个长按才能移动，觉得双击更好，类似这样的意见很多，我们已经迭代了两次。一些达人会和我有长线联系，迅速改进。还有用户提出想给家里宠物带第一视角、还没有宠物相关配件，我们后面会把配件做得更丰富。

华尔街见闻：接下来国内和海外市场是同时推进吗？两边力度一样，还是以后更重视海外？

袁谦：以我们当前的体量和资源，发力点可能更大在海外。这个赛道70%到75%的市场在海外，海外用户本身的体量和生意摆在这里；也很诚实地说，海外整体的利润也比当下国内好不少。

华尔街见闻：影像市场竞争激烈，光子跃迁的破局之道是什么？

袁谦：我们最大的解题方式就是用AI去解。我们在AI功能上走得相对行业领先，很多首发功能都是我们先发的。这款产品的参数已经非常顶了，但我们觉得真正让用户很好用到的，是硬件之外的软件和体验功能，所以用AI形成和他们的差异。

比如AI主动记录、配合戒指做心动抓拍、戒指和相机的关联协同；后期我们做了Memory OS，把用户拍到的画面传到云上，通过OS和agent，只说话、不用动手就能完成一个片子的高光剪辑。

这个差异到海外还会带来很重要的未来收益，就是订阅收益。我们在软件部分有额外收入，在打价格战时可以作为弹药补充，支撑利润和毛利。

华尔街见闻：LEAPTIC Cube在定价上有没有过纠结？

袁谦：确实讨论了很多，最后做了一个比较艰难的决定。因为回归影像赛道本质，影像未来很吃品牌，用户用了一个品牌适应了会产生很强粘性。但对新品牌来说，极难看到一个品牌上市做中低端、未来再做高端被用户认同。

所以我们选了一条更难、但对未来更健康的方式：把产品从参数到技术先做到最顶，用相对高的定价先树立高端品牌；立住之后，后面可以通过促销节点把价格打下来，但基准点要先立高端。

华尔街见闻：6月底你们办了个人智能影像生态大会，能不能具体介绍你们要搭建怎样的硬件生态，底层逻辑怎么思考的？

袁谦：生态的底层逻辑，是要把影像从一个"孤岛式记录"变成未来"万物共振"。前提是AI，没有这么强的AI技术和agent打通，影像一直是非常割裂的。

过去影像只是单一设备，我们未来想建设一个以影像为核心锚点的生态。比如连接戒指，上面有很好的触控屏，可以双击开拍、长按录像；骑行时风噪大、机器接收率低，用戒指控制能更好发挥抓拍能力。

还有"心跳抓拍"：运动时心率高，往往是最精彩瞬间，心率到了设定值相机自动开拍；心率高时自动打标，未来高光剪辑时可以根据心率高低更好截取。还有眼镜联动，我们会和一些眼镜公司合作，把拍到的画面临时投到眼镜上，你可以通过语音指令调取画面，全程手完全不参与。

未来大家出去不是单拿相机，而是拿相机、戴眼镜、戴戒指，操控体验更好。

华尔街见闻：光子跃迁成立至今融资情况怎么样？未来会考虑上市吗？

袁谦：已经进行了两轮融资，下一轮A轮正在对接。我们非常独立，资本终局肯定是独立上市。我们会有一个时间点规划，但当前还是先落回自己比较踏实的每一步营收进展、产品进展。

华尔街见闻：发布第一款产品后，公司面临的最大挑战是什么？主要通过哪些方式解决？

袁谦：我们做了很多新功能，最大挑战是希望这些新功能即刻获得更多用户反馈，把特别是AI相关的功能做成真正100%满足用户刚需的功能，并把它做成我们在影像上和其他家的差异化。解决方式上，先要把货卖进千家万户，卖给越来越多用户，通过社群和我们交流，我们才能更进一步、更对的方式去优化。

华尔街见闻：光子跃迁的市场定位是什么？

袁谦：从头到尾我们没觉得一定要跟巨头或友商肉搏。有些线多少会有交集，比如不同形态的运动相机，这部分我们做好自己、拿回应有的份额；另外一些不同形态上，包括戒指、生态是我们先做，其他友商还没开始做的，我们要进一步形成差异。未来我们以AI影像为主轴，围绕技术做合适的硬件。

华尔街见闻：今年或明年有没有设定销量或营收目标？

袁谦：有。今年目标是三个亿，明年目标是十个亿。我们首单铺货加上现在已经收到的订单，已经把今年目标的30%到40%完成了。明年随着更多新产品规划上市，我们比较乐观，可以沿自己定的目标一步步达成。

华尔街见闻：长远来看，你希望光子跃迁成为一家怎样的公司？

袁谦：我不会把目标放在说它会成为垄断型或超级大的影像公司，因为我们认为影像没办法被完全统一，更因为影像最后取决于每个人的审美。所以光子跃迁未来更多应该是一个AI影像公司。我们希望自己成为把AI和影像结合得最好的公司，成为“个人智能影像生态”的定义者。

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巴克莱7月23日发布的研究报告认为，AMD在Advancing AI大会释放出的最大信号，并非新一代GPU或AI服务器，而是大幅上调了对服务器CPU市场的长期判断。

公司预计，到2030年，全球服务器CPU市场规模将达到2200亿美元，较此前预测的1200亿美元近乎翻倍，反映出Agentic AI（智能体AI）推动下，CPU正从AI服务器中的辅助角色转向核心计算资源。

在此基础上，AMD进一步上调了对整体计算市场的预期。公司预计，到2030年，数据中心AI加速器市场规模将达到1.4万亿美元，而涵盖服务器CPU、AI加速器等业务的可服务计算市场（Compute TAM）将由2025年的3650亿美元扩大至约2万亿美元。

巴克莱认为，这意味着AI基础设施竞争正从单一GPU性能，逐步演变为涵盖CPU、GPU、网络、软件和系统架构的全栈竞争。

服务器CPU市场规模大幅上修

此次活动最值得市场关注的，并不是Helios机架或新一代GPU，而是AMD重新定义了未来服务器CPU市场的规模。

公司预计，到2030年，服务器CPU市场规模将达到2200亿美元，对应的复合年增长率由此前超过35%大幅提升至超过50%。巴克莱认为，这一激进上调表明AMD对未来AI服务器架构的判断已发生显著变化。

支撑这一预测的核心逻辑，是Agentic AI（智能体AI）的快速发展。AMD预计，未来面向智能体工作负载的"Agentic CPU"将占整个服务器CPU市场的一半以上。

随着越来越多AI应用从训练转向实际部署，CPU将承担模型调度、Agent运行、任务协同以及数据管理等更多工作，不再只是GPU服务器中的辅助组件，而将成为独立增长的重要市场。

推理成为AI基础设施竞争的新焦点

除了市场空间的重估，AMD对于AI工作负载结构的判断也成为巴克莱关注的重点。

公司预计，推理将在2026年首次成为最大的AI计算场景，占整体AI工作负载约60%，而这一比例在2025年和2024年分别为50%和40%。这意味着，行业竞争正在从"谁能训练最大的模型"，逐渐转向"谁能以更低成本、更高效率运行模型"。

巴克莱认为，这也是AMD此次同时推出Helios整机平台、MI455X GPU、以太网互连以及ROCm.AI软件平台的重要原因。未来AI基础设施的竞争，不再局限于GPU算力，而是围绕整个系统的成本、内存容量、带宽、网络互连以及软件生态展开。

报告指出，目前整个行业依然处于算力供给偏紧状态。随着大型云厂商持续扩大部署规模，以及现有客户进入放量阶段，AMD未来数据中心业务的增长速度有望快于整体市场增速。不过，本次大会并未公布新的大型客户，Anthropic合作已于此前宣布。

从芯片走向平台，AMD完善2030年前产品路线图

围绕上述判断，AMD进一步完善了未来数年的产品规划。

硬件方面，公司正式推出Helios AI机架，将MI455X GPU、Venice CPU、Salina DPU以及Vulcano AI NIC整合为完整系统方案。其中，MI455X采用432GB HBM4、23.3TB/s内存带宽，并支持最高40PFLOPS FP4算力。AMD预计，相比上一代产品，其Token吞吐量最高可提升34倍，Token成本最多降低18倍。

AMD还将竞争重点放在系统效率上。公司预计，相较英伟达Vera Rubin平台，Helios不仅拥有更大的HBM容量、更高的横向互连带宽，还能够实现更高的单位美元Token产出，显示竞争维度正在从单颗GPU性能转向整套系统的总体拥有成本（TCO）。

与此同时，公司将CPU和GPU路线图进一步延伸至2030年。Venice处理器已进入生产阶段，预计第四季度开始在云平台和OEM服务器中部署；Florence和Ravenna两代CPU则分别规划于2028年和2030年推出。GPU方面，MI500预计2027年发布，MI600则将在2028年接棒，其中MI500将首次同时采用铜互连与光互连技术。

除硬件之外，AMD还推出AI开发平台ROCm.AI，并继续围绕推理、网络和机器人生态扩展产品组合，包括与Cerebras合作推出解耦式推理方案，以及发布专业推理卡MI350P和机器人平台KRIA AI System-on-Module，希望进一步补齐AI基础设施的全栈能力。

巴克莱认为，相比具体产品性能，这次Advancing AI大会真正改变市场预期的，是AMD对未来计算需求规模的重新定义，以及对AI基础设施演进方向的最新判断。如果推理需求如公司预期持续加速增长，服务器CPU与系统级解决方案的重要性都有望超出市场此前预期。

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近期日本首相高市早苗表示，政府将推动日本政府养老投资基金（GPIF）及其他国家养老基金加大对日本本土金融资产的投资，财务大臣片山皋月此前也发出类似信号。尽管GPIF尚未宣布任何正式的资产配置调整，但市场已开始评估其潜在冲击：若该基金将海外持仓转回国内，美债收益率可能走高，美元可能走弱，风险资产可能承压。

目前市场对上述风险的定价仍相对平静，但部分技术指标已显示出微妙变化，投资者不宜掉以轻心。

1.8万亿美元的变量

GPIF管理规模约1.8万亿美元，国内外资产各占约一半，其中海外持仓合计约9300亿美元。近年来，该基金持有的日本国债规模已从约7700亿美元降至约5150亿美元，而外国债券持仓则从约1280亿美元升至约4700亿美元。

这一结构性变化意味着，即便是小幅度的资产再配置，也可能在全球市场引发显著波动。据MarketWatch报道，分析师Michael Kramer指出，若GPIF将部分海外资产转回国内，将直接推升日元需求，并为日本国债市场引入大规模买盘——对日本而言是利好，对美国而言则意味着更高的利率和更弱的美元。

与此同时，日元套利交易（即借入低息日元、换购美元后投资美国资产）一旦出现大规模平仓，将进一步压制风险资产表现。

日元与日债：国内资产吸引力正在回升

推动GPIF潜在再配置的背后，是日本国内资产基本面的实质性改善。随着日本通胀回升、经济增长恢复，本土投资机会的吸引力显著提升。今年2月，美日两年期国债收益率利差已收窄至2022年初以来最低水平。

与此同时，日元汇率持续走弱，美元兑日元突破163，为1986年以来最高水平。从技术分析角度看，若汇率进一步上行，下一阻力位在176附近。据英国《金融时报》报道，Neuberger Berman的Fredrik Repton认为，若GPIF将更多资金配置至国内资产，这对日本宏观问题而言可能是一个"非常优雅的解决方案"，但其他国内金融机构也需跟进，且"这一过程将需要很长时间"。

日本10年期国债收益率近期触及2.7%，为30年来首次。德意志银行分析师Mallika Sachdeva在近期报告中指出，日本当局的政策重心可能正从汇率管理转向收益率管理，这一转变若成真，将令日元进一步承压。

市场尚未定价，但信号已在浮现

目前，全球市场对日本资本回流风险的反应仍较为克制。五年期美元兑日元交叉货币基差互换近期约为负30个基点，是该系列数据自2021年启用以来的最窄水平，显示市场对日元升值的对冲需求尚未明显上升。

然而，这一指标本身正是观察资金流向是否开始转变的关键信号。历史数据显示，标普500指数与交叉货币基差互换在多个时期呈现同步走势——每当对冲需求强烈上升，美国股市往往随之下跌，因为流动性随之收紧。一旦市场对日元升值的预期升温，美元对冲需求将随之攀升，流动性收紧效应将更加明显。

日本股市：风险之外的另一面

值得注意的是，GPIF潜在的资产再配置，在为美国市场带来压力的同时，也为日本股市提供了新的叙事逻辑。日本股市正受益于与美国市场截然不同的驱动力：东证指数（Topix）科技板块集中度远低于标普500，人工智能敞口相对有限，且估值较标普500仍有逾20%的折价。

公司治理改革是日本股市的核心催化剂。Verdad Advisers的Dan Rasmussen指出，日本仍有约1000家公司股价低于账面价值，最便宜的五分之一公司中，交叉持股仍占其市值约40%。随着交叉持股逐步解除，大量历史积累的利润有望释放，对企业盈利形成实质性正面影响。

然而，对于海外投资者而言，持续走弱的日元是最大的障碍——过去两年，日元贬值已大幅侵蚀了外资在日本股市的实际回报。如何处理汇率对冲，以及对冲成本是否可承受，仍是摆在全球投资者面前的核心问题。

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近日，在一次深度的地缘政治与宏观经济访谈中，知名国际关系学者约翰·米尔斯海默（John Mearsheimer）对当前不断升级的中东局势及全球能源市场走向做出了详尽的推演。

当前，国际油价时隔两个月再度突破每桶100美元，三重供应冲击同步发酵，将全球能源市场推至新的危险边缘。布伦特原油周四盘中涨破100美元，单月涨幅有望创下今年3月霍尔木兹封锁以来最大月度涨幅。触发此轮急涨的导火索是胡塞武装威胁封锁曼德海峡，叠加美媒传出特朗普正"接近"决定对伊朗发动大规模攻击，以及俄罗斯炼油设施持续受袭。

市场分析人士已提出警告，若海峡封锁成真，油价存在冲向120美元的风险。而在米尔斯海默看来，美国在应对这一局面时已陷入极度被动的泥潭，他直言不讳地指出：“关键就在于，我们在这里没有任何军事上的选择。这就是为什么特朗普签署了6月协议——因为我们别无选择。”

针对市场担忧的“美军可能实施地面入侵或占领岛屿”的极端地缘尾部风险，米尔斯海默从纯军事运筹的角度给予了坚决否认。

他指出，美军在该地区真正能用于作战的步兵和海军陆战队极其有限。“你打算用8000名士兵做什么呢？如果真要入侵像伊朗这样拥有9300万人口的国家，8000名士兵显然远远不够。伊朗拥有强大的军事力量，领土面积也非常广阔。”

米尔斯海默认为，无论是动用以色列国防军还是库尔德人作为地面代理人，都“不靠谱”。如果试图占领伊朗岛屿，“许多美国士兵将会丧生。这将是一次极其危险的行动……这一行动几乎会被视为一场徒劳的军事冒险，特朗普还将为此付出巨大的政治代价。”

他将美国当前的处境与越南战争进行了深刻对比。在1965年至1968年的越战期间，美国高层在明知没有良好军事选项的情况下，依然不断将作战部队增至53万人，最终被迫退出。米尔斯海默表示：“在最初的轰炸行动失败之后，大约两周的时间里，我们就意识到自己处于非常困难的境地。我相信，政府内部的关键决策者们最终明白，我们在这场战争中没有好的军事选择。然而，我们还是继续推进军事行动的升级——这在越南确实发生过。”

面对中东持续动荡，为何全球经济尚未立刻陷入萧条？这是宏观投资者最为关注的核心焦点。米尔斯海默在访谈中用详实的数据拆解了当前全球油市赖以维系的“脆弱平衡”。

他指出，通过三种变通措施，全球市场暂时缓解了供应冲击： 第一，原油并未完全断供。“原本每日流经霍尔木兹海峡的2000万桶石油中，有700万桶仍然在流出。所以，当人们说从海湾流出的石油完全被切断了时，那是不准确的——有700万桶石油仍然通过扬布（Yanbu）和富吉拉（Fujairah）地区流出。” 第二，需求端出现了意外的收缩。“中国的石油需求已经减少了大约500万桶/日，所以在考虑那2000万桶的石油供应时，实际上有500万桶是多余的，因为中国已经满足了自身的需求。” 第三，战略储备的释放。“从战略储备中释放出的石油数量相当可观，每天大约300万桶。”

然而，米尔斯海默警告投资者，这种依赖“700万桶绕道+500万桶需求减量+300万桶储备释放”的平衡极度脆弱。目前战略石油储备正在逐渐耗尽，无法持续向全球市场供应；同时，若中国需求突然恢复至二月份水平，油市将面临巨大缺口。

在此背景下，未来的局势走向取决于美国的行动，市场将面临两种截然不同的场景：

场景一：避免攻击基础设施，维持僵局（有利于短期市场企稳）。 如果美国在接下来的行动中，“没有针对伊朗的基础设施进行打击——没有攻击伊朗的桥梁、电力设施或发电站——那么也许伊朗人就不会关闭红海港口，石油仍然可以从富吉拉地区流出。” 这种情况下，双方可能通过谈判达成某种偏向伊朗的解决方案。

场景二：打击核心设施，引发全球能源灾难（油价彻底失控）。 如果冲突按最激烈的剧本展开，“如果特朗普总统如他所承诺的那样，真的对伊朗的发电厂、桥梁甚至石油设施进行打击，那对海湾国家来说将是一场灾难性的事件。我毫不意外，伊朗人甚至可能会攻击以色列的目标。我认为这将对全球石油市场的供应产生严重的负面影响，因为几乎可以肯定，利比亚和也门的石油出口将会被切断。” 届时，作为“安全阀”的扬布和富吉拉管道也可能被完全关闭，全球经济将陷入真正的危机。

文字记录

主持人：00:10

许多空袭都集中在伊朗南部地区。有猜测认为，这是因为美国考虑占领伊朗的部分领土，比如一些岛屿，也许还有卡尔格岛。我不知道他们要如何做到这一点，我猜他们必须通过空中手段来实现，但我不确定这是否可行。当然，他们不可能通过船只来实现这一目标。我觉得"拳师号"是一种两栖舰艇，距离大约200英里左右。但你怎么看待这一点呢？你认为这种可能性存在吗？如果真有这种可能性，那将会如何发展呢？

John Mearsheimer：00:53

好吧，我来说明几点，克里斯。首先，你得问问自己：我们拥有多少作战部队呢？这里所说的主要是步兵和海军陆战队员——也就是美国陆军步兵和海军陆战队员，那些可以用于两栖作战的部队。我们在海湾地区拥有多少这样的部队呢？从媒体报道来看，好像有5万名美国军队驻扎在该地区。没错，但那5万名士兵并不全是作战部队。在我看来，他们中的大多数都不是作战部队。我估计，该地区最多只有8000名海军陆战队员，以及第82空降团的一些人员，总共也就8000名作战部队而已。

John Mearsheimer：01:47

你打算用8000名士兵做什么呢？如果真要入侵像伊朗这样拥有9300万人口的国家，8000名士兵显然远远不够。伊朗拥有强大的军事力量，领土面积也非常广阔，这意味着你需要统筹管理大量的军队，还要不断为他们提供补给和支援。

John Mearsheimer：02:23

这根本不在计划之中。如果你听特朗普总统说话，他会说执行入侵任务的不会是美国地面部队，而是该地区的其他部队。我挠了挠头，心想：那到底是谁来执行这项任务呢？他们会派以色列国防军去吗？不会的。以色列军队正困在黎巴嫩南部，而以色列人很聪明，不会贸然入侵伊朗。那么，到底是谁来执行这项任务呢？看起来，如果真有谁要这么做，那很可能是从伊拉克出来的库尔德人。但库尔德人不会这么做，除非他们疯了。而且，就算他们真的入侵伊朗，也不会产生什么实质性的影响。库尔德人只是我们的地面力量选项之一，但这并不靠谱。在该地区有8000名士兵，这算作地面力量选项吗？我不这么认为。

John Mearsheimer：03:29

此外，如果特朗普总统愚蠢到试图占领一个岛屿或在伊朗的海岸线登陆，那么许多美国士兵将会丧生。这将是一次极其危险的行动。伊朗人会竭尽全力进行反击，将那些美国军队赶出他们的海滩。你必须问自己：特朗普总统这么做到底能得到什么好处呢？他通过占领一个岛屿或在伊朗海岸线上建立军事基地能得到什么好处呢？我看不出有任何好处。而代价则是许多美国人将会丧生，这一行动几乎会被视为一场徒劳的军事冒险，特朗普还将为此付出巨大的政治代价。那么，他为什么要这么做呢？我看不出有任何实际意义，因此我认为根本没有必要采取这种军事行动。

John Mearsheimer：04:34

克里斯，让我们暂时回顾一下。我们最初发起了一场持续40天的战略轰炸行动，但这次行动失败了，我们的弹药即将耗尽。尽管我们声称对伊朗的导弹和无人机能力造成了巨大破坏，但实际上并非如此。因此，在40天后，我们停止了行动。接着是长达两个多月的经济封锁行动，但最终在签署谅解备忘录后我们也停止了封锁，因为封锁并没有达到预期效果。

John Mearsheimer：05:05

然后特朗普在6月17日的协议上退缩了，于是我们陷入了这种无休止的争斗中，但这根本不起作用。我们唯一没有放弃的，是又恢复了封锁措施——再次实施海上封锁，尽管上次这样做并没有成功。7月，特朗普总统重新实施了海上封锁，但这种无休止的争斗看起来依然没有取得什么成效。

正如我们之前所讨论的，现在人们开始考虑使用地面力量了。我们已经尝试了空中力量和海上力量，但都没有成功，那让我们试试地面力量吧。但这并不是一个可行的选择——如果是可行的选择，我们早就尝试过了。我们没有尝试，正是因为这种方法根本没有任何成功的可能性。关键就在于，克里斯，我们在这里没有任何军事上的选择。这就是为什么特朗普签署了6月协议——因为我们别无选择，伊朗人正在赢得这场战争。

John Mearsheimer：06:23

那么，你必须问自己的问题是：从那时起，局势是否发生了变化呢？有没有证据表明美国已经扭转了局势，我们现在找到了制胜的方法？答案显然是否定的。除非你和我忽略了某些重要信息，或者他们其实有一些我们所不知晓的秘密策略。

主持人：06:43

我不认为情况真的是那样。难道就没有一种诱惑吗？回想一下越南战争时期，当时局势已经非常明朗了——美国显然陷入了严重的困境，北越正在进行猛烈的抵抗。这种认为加强武力就能解决问题的幻想，正是这些帝国冒险行为的特征。

John Mearsheimer：07:20

伊拉克、阿富汗，还有你刚才提到的越南，确实如此。关于越南的情况，有几点需要说明。首先，约翰逊政府从1965年3月开始了对越南的轰炸行动，不久之后，我们也首次在1965年3月向越南派遣了作战部队。之后，我们的军事行动不断升级，直到1968年3月。大家应该还记得，那时约翰逊总统宣布不再竞选连任，显然，我们失败了。

John Mearsheimer：08:17

现在，非常重要的一点是，从1965年3月一直到1968年，所有关键决策者——包括约翰逊本人——都并不相信我们所采取的军事方案能够成功。他们当时处于绝望的境地，清楚地意识到仅凭军事力量无法有效对抗北越和越军，因此并没有抱有太大的乐观预期。尽管如此，他们还是决定继续推进这一计划。

John Mearsheimer：08:52

我认为你们也看到了类似的情况。在最初的轰炸行动失败之后，大约两周的时间里，我们就意识到自己处于非常困难的境地。我相信，政府内部的关键决策者们最终明白，我们在这场战争中没有好的军事选择。然而，我们还是继续推进军事行动的升级——这在越南确实发生过。那些领导人明知没有好的军事手段，却依然继续了军事行动。

到1968年3月，我们在越南的作战部队数量达到了53万。想想看，在约翰逊决定停止轰炸行动时，越南已经部署了53万作战部队。随后，尼克松和基辛格等人试图找到赢得战争的方法。尼克松甚至声称自己有一个结束战争的秘密计划——他真正想做的，是看看能否大幅减少美国的军事投入，同时还能赢得战争。但显然这并没有发生，我们最终被迫放弃了这场战争。约翰逊在1968年退出了战争，而尼克松则在1972年底被迫退出。

如果你看看特朗普的情况，他在6月17日也退出了战争。我认为这次特朗普同样将被迫退出，不过不会像在越南那样彻底。

John Mearsheimer：10:48

我们根本没有赢得越南战争的军事策略。在阿富汗和伊拉克也是如此，现在在伊朗同样没有这样的军事策略。但是，一旦陷入这种局面，就很难脱身了。人们会寻找各种方式来升级冲突，而事情往往就那样发展下去了，也许会发生一些我们预料不到的事情。

我觉得现在就是这种情况。特朗普总统在6月之后也是这么想的——他认为他签署的那份谅解备忘录实际上是一种投降文件，他并不喜欢这种情况。我相信以色列人、以色列游说团体、新保守派以及美国的鹰派人士都劝他继续对抗下去，认为在六月签署备忘录是个错误的决定。他可能想着："让我们尝试一些其他方法吧，也许继续对伊朗人施加压力，就能让他们达成协议。"结果就是，依然没有达成任何协议。

就像在越南战争时一样，如果让美国最聪明的五位战略家回到1965年3月，让他们制定一个赢得越南战争的策略，结果还是一样。如果他们真的是出色的战略家，他们肯定会劝约翰逊不要参战；就算他真的参战了，他们也会劝他立即退出，因为根本不可能赢得越南战争。我们当时没有任何关于如何获胜的理论。我认为当时的大多数政策制定者都明白这一点。

主持人：13:01

我的意思是，我们还有多少时间才能避免全球经济崩溃呢？现状已经相当紧张了。印度出现了食用油短缺的问题，还有化肥和用于制造微芯片的氦气短缺。我之前读过一些报告，其中一些经济学家指出，如果情况持续下去，到了七月，我们可能会陷入全球性的经济萧条。正如我在引言中所提到的，战略储备已经严重枯竭，不仅仅是在美国，日本等国家也是如此。我们还能再等待多久呢？

John Mearsheimer：13:45

让我来说说我如何看待石油供应紧张的情况。我认为，通过一些变通措施，我们成功地减少了对供应的冲击，主要有三种变通措施。

首先，就像我之前说的，原本每日流经霍尔木兹海峡的2000万桶石油中，有700万桶仍然在流出。所以，当人们说从海湾流出的石油完全被切断了时，那是不准确的——有700万桶石油仍然通过扬布和富吉拉地区流出。此外，这条海峡在不同位置已经开放了，一些船只在海峡开放后确实已经离开，其中包括伊朗的船只。所以，2000万桶石油并没有完全消失，这是一个值得记住的要点。

John Mearsheimer：15:09

第二点很值得注意：中国的石油需求已经减少了大约500万桶/日，他们能做到这一点真是令人惊叹，不过我们并不清楚他们是如何做到的。事实上，中国的石油需求确实减少了500万桶，所以在考虑那2000万桶的石油供应时，实际上有500万桶是多余的，因为中国已经满足了自身的需求。而剩下的700万桶则来自阿联酋和沙特阿拉伯的替代供应。

John Mearsheimer：15:59

回到你刚才提到的话题，从战略储备中释放出的石油数量相当可观，每天大约300万桶。把这些因素加在一起，可以看出我们到目前为止已经相当成功地应对了海湾地区的危机。

不过，让人担忧的是，战略石油储备正在逐渐耗尽，无法再持续向全球石油市场供应。此外，正如我之前提到的，富吉拉和扬布地区可能会完全关闭，那样一来，海湾地区就几乎不会再有石油产出了。再加上中国的石油需求，这是一个难以预料的因素——如果中国突然决定需要更多的石油，其需求就会回到二月份的水平。如果这三件事同时发生，那将会陷入大麻烦。

不过，目前很难准确预测事情会如何发展。比如说，如果特朗普总统在接下来一周继续开展行动，却没有针对伊朗的基础设施进行打击——没有攻击伊朗的桥梁、电力设施或发电站——那么也许伊朗人就不会关闭红海港口，石油仍然可以从富吉拉地区流出。目前还不确定富吉拉是否会完全关闭，而这对石油供应问题有着重要影响。

主持人：18:11

所以，可以说我们目前处于一种进退两难的境地。实际上，似乎有两种可能的选择：要么美国继续攻击基础设施，那样的话海湾地区就会陷入人道主义灾难；要么放弃攻击基础设施，这样就有机会通过谈判达成某种解决方案，而这对伊朗来说显然更为有利。我们面临的就是这两种情况，是吗？

John Mearsheimer：19:00

我并不认为大规模的地面入侵有任何必要，也不认为这能够扭转局势。目前来看，我们还没有任何有效的制胜方案。

我认为目前发生的是，美国和伊朗之间正在展开一场持续的较量，问题是这场较量将如何发展。相信一周后我们就能了解更多情况。如果特朗普总统如他所承诺的那样，真的对伊朗的发电厂、桥梁甚至石油设施进行打击，那对海湾国家来说将是一场灾难性的事件。我毫不意外，伊朗人甚至可能会攻击以色列的目标。我认为这将对全球石油市场的供应产生严重的负面影响，因为几乎可以肯定，利比亚和也门的石油出口将会被切断。

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随着2026年二季度公募基金季报披露，机构对AI科技的抱团程度已创历史新高——TMT持仓超过60%，泛AI科技接近七成，显著超越历史上"茅指数"和"宁组合"的抱团水平。结合近期AI科技板块大幅下跌，市场对"AI科技抱团瓦解"的讨论持续升温。

国投证券策略分析师林荣雄、彭京涛在7月23日发布的报告中表示，当前AI科技的调整更多是阶段性过热后的获利了结，产业浪潮最终结束所对应的M顶第一个顶部"大概率还未到来"。报告同时指出，本次下跌后AI科技的核心定价逻辑将逐渐从"涨价信号"转向"量增"信号，内部核心赛道存在再次切换的可能。

国投证券策略团队此前在《灰色决度：科技的卖点》《科技的M顶：第一个顶》《科技的M顶：第二个顶》系列报告中，系统提出并引领了全市场关于"科技卖点"的讨论。

报告设定了确认M顶一顶的三个条件。其一，交易定性信号：第一个顶的疯狂阶段特征是龙头带着二三线冲顶，龙头超额相较二三线不遑多让——但本轮二季度AI科技二三线品种超额远高于龙头，该信号并不明确。其二，交易定量信号：A股高切低指数需从远高于60%的水平回落——历史上"茅指数"和"宁组合"抱团真正瓦解时，该指数高达90%以上；截至7月17日，该指数已加速回落至33%，接近历史区间底部，本轮高切低行情被判断已临近尾声。其三，产业逻辑信号：龙头单季度盈利增速需达到最高位置——目前市场多数预期AI龙头单季度盈利增速最高点尚未到来。

报告强调，在产业趋势未结束、没有明确宏观"灰犀牛"和行业竞争格局崩塌这两只"拦路虎"之前，市场仍将在短期调整后回归产业趋势主线。

报告提出的第一条金律，是科技成长产业投资的四阶段框架：买巨头（爆款出现）→基础设施（巨头开启巨额资本开支）→产业链关键环节（产业链形成，完成0-1）→供需缺口（1-100的过程）。

报告以新能源车产业浪潮为例加以印证：巨头阶段对应特斯拉Model 3成为爆款；基础设施阶段对应充电桩、电网设备（2019年开始重点定价）；产业链关键环节对应锂电池（2020年开始重点定价）；供需缺口阶段对应2021年上游锂资源涨价与下游汽车零部件量增。

映射至本轮AI行情：巨头阶段对应2023年ChatGPT出现时英伟达、微软等；基础设施阶段对应2024年算力、光模块；产业链关键环节对应2024年下半年AI芯片；供需缺口应用端则涵盖存储、电力、储能、铜等上游供需缺口，以及多模态、智能驾驶、AI大模型软件等下游供需缺口。

报告据此判断，2026年AI科技投资应向第四阶段供需缺口迁移，并以"守着大光买光圈"加以概括——类比2021年守着宁德时代增配锂矿与汽车零部件，转向围绕AI供需缺口的二三线公司。报告还指出，2025年下半年至今存储价格的暴涨，与2021年锂矿价格的暴涨高度相似。

第二条金律是基于趋势-抱团-疯狂三阶段的"大-小-大-小（强阿尔法）"规律：趋势阶段炒大龙头→抱团阶段炒中小公司→最后的疯狂阶段核心龙头冲顶→M顶一顶之后转向二三线强阿尔法品种。

报告以三段历史案例加以佐证。

消费升级产业浪潮（2019-2021年）： 趋势阶段茅台、五粮液率先启动，抱团扩散至整个白酒产业链，2020年12月后进入疯狂阶段，龙头贵州茅台带着二三线品种冲顶，最后大幅"拔估值"特征明确；M顶一顶到二顶之间，酒鬼酒、舍得酒业等二三线品种的股价表现均优于贵州茅台。

新能源产业浪潮（2020-2022年）： 2020年趋势从宁德时代启动，抱团扩散至锂电产业链和汽车零部件，2021年10月后疯狂阶段宁德时代带着二三线品种冲顶；M顶一顶到二顶之间，德方纳米、天齐锂业等量价齐升的二三线品种表现好于宁德时代。

移动互联网产业浪潮（2013-2015年）： 趋势阶段以苹果为主，抱团扩散至果链及创业板，2015年3月后东方财富、恒生电子带着二三线冲顶；6月M顶一顶到二顶之间，顺网科技、网宿科技等二三线品种表现优于核心龙头。

三段历史一致表明，M顶一顶之后的投资重心不在于死守龙头，而在于向量价齐升的二三线品种调整持仓结构。

2026年二季报数据详细揭示了当前机构配置格局。从二级行业变动来看，主动基金边际较一季度大幅增仓半导体、元器件、通信设备，同步明确减仓工业金属、化学制药、农化、汽车零部件等，资金从传统制造向AI科技的迁移仍在加速。

一级行业层面，电子行业超配比例超过20%，一枝独秀；电子、通信从超配与增持双维度来看均居绝对领先地位，构成公募持仓的核心"双子星"。历史分位数显示，电子、通信、机械、建材均处于历史高位。

AI科技内部，机构集中增配AI硬件、集成电路、PCB赛道，三级行业颗粒度下增仓最显著的是半导体设备和网络接配及塔设。个股层面，主动增仓个股主要集中于光模块、半导体与电子方向，新易盛、寒武纪、中芯国际等居于增仓金额前列，与行业层面方向高度一致，印证AI算力硬件是当前机构最强共识。

资源品方面，有色金属、石油石化与基础化工均遭减配；出海产业链内部分化，白色家电、农用化工、电气设备遭减仓，机构对出海链的偏好正向AI产业链出海收敛。

报告同时提示，从基金类型来看，偏股混合与灵活配置型基金二季度整体增仓，普通股票型基金持平，当前市场增量配置动力主要来自灵活型产品对科技方向的追加。值得关注的是，历史经验显示一顶仓位水平并非最高，二顶对应的才是最高持仓水平，这意味着在到达M顶二顶之前，AI抱团在结构上仍可能进一步强化。

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7月23日，东方甄选发布正面盈利预告。公司预计，截至2026年5月31日止的2026财年，实现营收56亿至58亿元，同比增长27.3%至31.8%；净利润5.2亿至5.5亿元，上一财年仅为600万元。

其中，下半财年营收预计达到33亿至35亿元，同比增长50%至59.1%；净利润为2.81亿至3.11亿元，同比增长172.8%至201.9%。

下半财年的收入增速明显高于全年，利润规模也较上年同期增长近两至三倍。

超过85倍的全年净利润增幅受到上年低基数影响，但从绝对规模来看，东方甄选的盈利能力也已明显修复。

公司将增长主要归因于自营产品持续上新和爆款产品销量增长，同时通过增加第三方代销品牌，进一步丰富整体商品组合。

截至2026财年上半年，东方甄选自营产品已经累计达到801个SPU，高于上年同期的600个；自营产品贡献总GMV的52.8%，首次明确占据交易规模的一半以上。

东方甄选还在通过增加抖音矩阵账号、扩大主播团队和延长直播时长拓宽流量来源。付费会员人数增加、用户复购率提升，带动自有App收入保持稳定增长；供应链建设和全链路品控体系优化，也被公司列为利润改善的原因。

按照预告区间反推，东方甄选下半财年净利率约为8.1%至9.5%，低于上半财年的约10.3%。

下半财年收入虽然明显加速，利润率却没有同步扩张。矩阵直播、主播团队、供应链以及新渠道建设可能带来了更多投入。

在自营产品逐渐成为核心经营支点后，东方甄选正在把销售场景从直播间延伸至线下。

5月21日，东方甄选全国首家线下体验店在北京中关村正式开业。门店面积约400平方米，上架约1500个SKU，其中自营产品占比超过50%，并设置餐吧、水吧、试吃及休闲区域。

7月中旬，东方甄选又先后在西安和郑州开店，将线下体验店增至三家。

对东方甄选而言，线下渠道的价值不只是增加销售额，更在于为自营产品提供展示、试吃、即时购买和会员服务场景，把直播间和App积累的用户进一步沉淀为稳定的商品消费者。

但线下扩张也意味着经营模式进一步变重。相比直播带货，实体门店需要承担租金、人力、库存和损耗成本。

主播变化同样是东方甄选不能回避的变量。更棘手的是，部分离职主播正在同一赛道重新集结。

今年4月宣布离职的明明、天权，近期与东方甄选前CEO孙东旭共同成立“美丽明天”。新公司于7月10日注册，孙东旭持股34%，石明和郭天权分别持股33%。

目前，“美丽明天”已经开始招聘客服、质检、商务等岗位，并着手筛选和质检商家送来的样品。孙东旭表示，新账号最晚将在8月启动首场直播。

由于东方甄选2026财年在5月底结束，本次业绩只覆盖明明、天权等主播离职后的约一个月，人员变化对直播流量、内容能力和用户黏性的完整影响尚未反映。

东方甄选当前给出的答案，是通过矩阵账号和更大规模的主播团队分散对个人IP的依赖，再借助自营产品、App会员和线下门店沉淀消费关系。

这场改造仍在进行中：东方甄选接下来需要证明的，是在主播持续流动、甚至转化为同行竞争者之后，商品、会员和门店能否真正接住个人IP留下的流量。

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SK海力士与三星电子盘中均跌逾7%，首尔综指跌幅一度超过6%触发熔断。据媒体爆料，大跌的导火索和“韩国半导体死神”——摩根士丹利亚欧科技研究主管Shawn Kim有关。

他在7月21日发布报告警告称，AI驱动的半导体存储行业狂欢正接近拐点，内存合同价格预计将于第四季度见顶，净盈利上调比例已从峰值92%回落至77%。虽然有分析称，Shawn Kim的报告被用来制造恐慌了，可能不是大跌的原因。

但这一次，Shawn Kim的报告不只是搅动了市场，更让摩根士丹利自己陷入了一个更难堪的处境。

这家华尔街顶级投行因长期发布看空韩国半导体的报告，如今在韩国市场接连遭遇挫折——从被排除在SK海力士美国上市主承销商名单之外，到多笔重大交易相继告吹，其在韩业务正承受越来越大的声誉与商业压力。

此次最具标志性的事件，是SK海力士约265亿美元的美国存托凭证（ADR）上市项目。美国银行、花旗集团、高盛和摩根大通四家机构被选定为联席主承销商，摩根士丹利成为唯一落选的顶级投行。以0.5%的承销费率计算，此次上市总佣金约为1.3亿美元。对于一家以SpaceX、Anthropic等超级IPO项目自居、并被视为OpenAI上市热门候选承销商的机构而言，此次落选不仅是真金白银的损失，更是一次正面打击。

在韩国投资圈，提及摩根士丹利的研究部门，绕不开Shawn Kim这个名字。这位韩裔美籍董事总经理2002年加入摩根士丹利，目前统筹负责欧洲及亚洲科技研究，曾驻扎首尔和香港，现居伦敦。在韩国市场，他已凭借一系列措辞鲜明的半导体报告建立起举足轻重的影响力，同时也赢得了"韩国半导体死神"的绰号。

过去十年间，他多次在韩国半导体景气周期的高点附近发出警告：2017年发布看空NAND价格与内存供应过剩的报告；2021年8月推出《存储，凛冬将至》（Memory, Winter is Coming），精准踩中此后长达两年的半导体下行周期；2024年9月，其关于HBM供过于求可能性的报告被视为当年三星电子和SK海力士股价急跌的导火索之一——摩根士丹利事后也承认对SK海力士短期业绩预测有误。

7月6日，摩根士丹利首席投资官Michael Wilson领衔的股票策略团队再度出手，建议减持三星电子、SK海力士及美光等内存半导体相关股票，在市场已处于下行调整压力之中，此举被韩国业界形容为"在伤口上撒盐"。

Shawn Kim的最新报告则更为系统：NAND模组厂商库存已升至约13周，接近疫情期间约15周的峰值水平；现货价格走弱；部分云服务商已表示库存充裕，包括腾讯已备货约90%所需量（该数据来源及口径尚未得到官方证实）。他同时提出"NAND下行即应卖出DRAM"的交易逻辑，将两个细分市场纳入同一周期叙事。

尽管如此，同属摩根士丹利的美国半导体分析师Joseph Moore持有更为乐观的判断——他认为AI数据中心投资将使D内存成为核心瓶颈，供应短缺或延续至2028年。两人分歧的根源在于观察视角不同：Joseph Moore聚焦美国大型云厂商的资本开支，而Shawn Kim更关注亚洲流通渠道中率先出现的预警信号。

SK海力士ADR上市是外国企业在美国史上规模最大的IPO。摩根士丹利的缺席，在其内部引发了直接的连锁反应。

据多名投行人士（包括摩根士丹利前高管）透露，首尔办公室内部已弥漫出一种情绪：

"是不是因为Shawn Kim等人的负面报告，我们才失去了SK海力士这单生意，以后要谨慎行事。"

这一情绪同样蔓延至摩根士丹利中负责向韩国机构客户募资的业务条线。据韩媒报道，相关部门已出现抱怨之声：

"这样怎么做业务？"

上述撕裂折射出国际投行普遍面临的一个结构性困境：研究部门的独立性与投行业务的商业利益之间的张力。研究报告若被市场解读为出于业务目的的操纵，将损害公信力；但若因顾及客户关系而自我审查，则失去研究价值。

一位国内大型投资机构负责人表示，"摩根士丹利在韩国的交易连连受挫，近期似乎进入了自我反省模式，这次独家落选SK海力士上市项目，对他们冲击不小。"

SK海力士项目并非个案。摩根士丹利近期在韩国参与或主导的多笔交易均未能善终。

其中最受关注的是与SpaceX IPO相关的争议。据韩国知名券商未来资产证券称，其在6月5日至10日期间通过大摩领衔主承销系统申购了11.4亿美元，并收到"确认"回执，但最终一股未获配售。未来资产内部怀疑，大摩在向联席主承销商高盛移交工作时遗漏了该申购。由于IPO配售权完全归属承销商自主裁量，未来资产无法正式追责。据彭博6月30日报道，称系未来资产方面操作失误导致配售落空。7月14日，未来资产就此对彭博提起民事诉讼，事件升级为国内大型券商与国际媒体之间的法律对抗。韩国金融监督院已完成现场检查，结果预计数月后公布。

另一笔同样难堪的案例，是摩根士丹利联合高盛主导的IGIS资产管理公司出售项目。IGIS是韩国最大的房地产资产管理公司，管理规模73万亿韩元，其中包括国家养老金2万亿韩元的委托资金。去年12月，两家投行将新加坡机构Hillhouse Capital列为优先收购方，但后者最终因融资问题退出。竞争买家随即向警方举报称，谈判过程中存在价格信息单方面泄露给Hillhouse的情况，涉及IGIS控股方及摩根士丹利相关人员共5人。同时有消息称，国家养老金的委托投资细节在尽职调查过程中遭到泄露，引发监管层关注。

更早的案例可追溯至2017至2018年，摩根士丹利曾发布报告预测生物制药企业Celltrion股价将腰斩，引发市场轩然大波。Celltrion对报告可信度提出质疑，市场上也出现了将该报告与做空行为挂钩的猜测。

这场风波背后，折射出国际投行普遍面临的一个结构性困境：

研究部门的独立性，与投行业务的商业利益之间，天然存在张力。

研究报告若被市场解读为出于业务目的的操纵，将损害公信力；但若因顾及客户关系而自我审查，则失去研究价值。

对摩根士丹利而言，Shawn Kim报告的争议性并不简单等同于"唱空换来报复"。从其过往来看，2017年和2021年的看空判断事后均被证明具有一定前瞻性；2024年关于HBM的预测则出现偏差。其影响力的根源，在于半导体作为典型的周期性行业，当乐观情绪积累至高点时，反向预警往往能率先引发外资机构的配置调整，进而对韩国股市形成切实冲击。

从估值角度看，目前三星和SK海力士的市净率分别已回落至约1.7倍和2.5倍，均明显低于近期高点，但仍高于各自的长期历史均值。 这一估值区间，恰好体现出市场对"存储行业既非纯粹周期股、AI叙事亦尚未完全落地"的中性定价逻辑。

此次7月21日的最新报告，在方法论上较以往更为细化：通过NAND模组库存周数、盈利上调比例、合同价格增速等多维信号交叉验证，构建四季度价格见顶的判断框架。摩根士丹利将HBM的供给增速上限估计在约40%，报告还将约250亿美元的长期可寻址市场规模纳入存储创新赛道，覆盖容量、带宽、功耗等多条技术路径。

一位投行界人士总结得直接："对于投资银行而言，交易成功记录是核心业绩指标，失败案例积累必然带来负担。"

摩根士丹利眼下在韩国的困局，或许正是这一逻辑最现实的注脚。

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据追风交易台，摩根士丹利亚洲及欧洲科技研究主管Shawn Kim在7月21日发布的报告中表示，市场对存储制造商的盈利上调动能正在显著减弱，数据显示净盈利上调率已从92%的峰值回落至77%。这一早期信号表明，盈利升级周期正在失去动力，市场对存储行业盈利的定价正回归理性，而非此前的狂热状态。

受此影响，行业巨头的估值已从近期高点大幅回撤。SK海力士的一年期远期每股收益近期出现下滑，其市净率回落至2.5倍，三星的市净率则降至1.7倍。尽管估值仍高于长期平均水平，但投资者已开始对见顶的增长率及潜在的利润收缩做出反应。

与此同时，第二季度DRAM和NAND的库存水平出现回升，主要由内存模组厂商驱动。尽管周期变化率正在见顶，但摩根士丹利分析师认为，本轮存储周期将走向拉长，而非直接崩溃。

AI基础设施投入是大摩三项核心判断中最为积极的一项，也是支撑本轮存储景气周期拉长的主要依据。

报告的观察重点不只是模型发布数量，而是头部大模型的训练与推理强度、资金来源、年化经常性收入，以及超大规模云厂商的资本开支走向。其中，2026年二季度的超大规模资本开支被视为更关键的验证节点。

然而，AI需求强劲与存储价格持续上行之间存在重要逻辑断层。基础设施开始变现，不等于算力已经过剩；模型能力提升、价格下降，也不自动意味着云厂商会无限上修资本开支。真正决定存储需求斜率的，仍是云厂商是否将资金持续投向算力、网络与数据中心基础设施。

存储价格在2026年四季度见顶的判断，并非仅凭价格曲线外推，而是基于多个维度信号的叠加印证。

首先是价格同比增速下行。DRAM合约价格同比增速已从周期高位回落，而市场对存储股的远期市净率并未同步大幅扩张，意味着资金并未以"新一轮永久高盈利"为前提给行业定价。

其次是库存的方向性变化。二季度DRAM和NAND库存均有所抬升，主要由大型模组厂带动。库存回升本身未必意味着下游需求恶化，但在价格同比增速已经下行的背景下，模组端库存上升会放大市场对后续去库存压力的敏感度。

再次是盈利预期动能的衰减。净上调盈利预期的比例虽仍处于正值区间，但已从92%的峰值降至77%，一致预期继续上修的空间正在收窄。SK海力士未来一年EPS的近期回落，则表明市场已开始消化下一阶段盈利增速放缓的可能性。

三重信号同时出现时，市场交易的重点往往会从"利润还能涨多少"转向"利润增速还能维持多久"——这正是存储股在基本面仍属健康状态下估值率先承压的典型路径。

存储厂商与下游客户签订的长期供应协议（LTA），是大摩三项核心判断中持中性立场的关键依据之一。市场并未因为这些协议的存在，而赋予行业显著更高的估值中枢。

这一逻辑有疫情期间的历史参照：长期协议并不天然消除周期风险。当价格和供需关系发生变化时，协议可能被重新谈判，或导致客户被动累库。结构性需求增强与传统周期波动可以并存，二者并不互斥。

从估值水平看，三星市净率约为1.7倍，SK海力士约为2.5倍，均已从近期高位明显回撤，但仍高于各自的长期均值。这一格局精准对应了中性判断的含义：行业并未被视为纯粹的周期股，但"AI重塑存储、估值全面重估"的叙事同样尚未成立。

供给结构的分化，正在为存储行业带来截然不同的两条供需逻辑。三星、SK海力士和美光将更多产能资源转向高带宽存储器（HBM），客观上为商品化DDR5留出了空间；但HBM本身的供给紧张局面并未因此得到缓解。

商品DRAM面临新增供给的追赶压力，高带宽存储器则仍受制于先进制程、先进封装和带宽能力等硬约束。两个市场正走向不同的供需均衡路径。

存储价格高企与带宽受限，也构成了新一轮存储创新的商业基础。大摩估算相关市场总可寻址规模约为250亿美元，覆盖围绕容量、带宽、功耗和系统架构展开的多条技术路径，而非单一芯片品类。设备端的长期需求则与EUV交付节奏密切相关，大摩预测ASML EUV出货量将从2027财年的92台升至2028财年的104台，对应先进逻辑和先进存储制造持续扩张的设备需求预期，但并不意味着所有存储厂商均能同步受益。

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7月23日，周大福珠宝集团发布截至2026年6月30日止三个月、即2027财年第一季度未经审核经营数据。

报告期内，集团零售值同比增长15.1%。其中，中国内地增长10.7%，占集团零售值的83.6%；中国香港、中国澳门及其他市场增长44.8%。

内地直营店和加盟店同店销售额分别增长19.6%和15.7%，港澳市场同店销售额增长41.7%。

本季度最直接的变化来自金价。

2026年初，国际金价一度在1月升至历史高位，但随后进入调整。受6月大幅下跌影响，上半年美元和人民币计价金价分别累计下跌8%和10%。

经历前期快速上涨后，金价阶段性回调降低了消费者和产业链的补货门槛。

世界黄金协会数据显示，6月上海黄金交易所黄金出库量环比增长36%至87吨，主要受到金价下跌后产业链机会性补货、个人投资者逢低买入等因素推动。

不过，由于金价水平仍明显高于上年同期，金饰消费整体仍然疲弱。

本季度，周大福内地直营店同店销量同比下降5.2%，其重点发展的定价首饰表现弱于计价黄金，品牌转型重塑产品结构的进程受到牵制。

期内，内地定价首饰同店销售额下降1%，零售值下降8.2%，零售值占比由34%降至29%。

部分新品仍在提供增量。

周大福4月推出的“万相”系列，首季零售值超过8.7亿港元，高于管理层预期；6月又推出“东方霓裳Chinese Couture”高级珠宝系列。

集团还在长沙国际金融中心、南京德基广场等高端商场新增4家高端形象店，使内地高端形象店增至12家。

周大福仍在压缩传统门店网络。

本季度，周大福在内地新开14个周大福珠宝零售点，关闭272个，净减少258个。截至6月底，内地周大福珠宝零售点降至5047个，其中69.4%为加盟店。

金价回落暂时缓解了周大福的销售压力，却也让增长重新向计价黄金倾斜。这轮销售回暖能否进一步转化为利润率改善，仍需等待后续财报验证。

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这也是大中华区公开披露的首笔此类交易。

该笔交易服务于一家小型企业卖家；

流程上，LoopXPay在单一工作流内完成了供应商寻源、方案比较、下单及支付，全程运行在企业预先设定的支出控制和审批参数范围内。

LoopXPay承担的任务已不止于推荐供应商，而是将采购决策与支付执行直接衔接——企业只需提前设置预算、权限和审批条件，智能体便可在授权范围内完成日常采购，企业则保留必要的监督与控制。

对支付机构而言，AI能否完成付款只是第一步。

智能体以企业名义发起交易后，谁授权、授权范围多大、交易对象是否可信，以及出现异常后如何追溯，都成为支付链条需要解决的新问题。

作为双方合作的重要组成部分，LoopXPay已注册进入Visa可信智能体名录（Agentic Directory）；

该名录旨在帮助商户和企业识别经过验证的AI智能体，并配合Visa可信智能体协议（Trusted Agent Protocol），为智能体交易提供身份识别、透明度和支出控制机制。

这相当于为进入支付网络的AI智能体增加了一层“身份登记”：过去支付机构主要验证持卡人、商户及设备；智能体参与交易后，验证对象进一步扩展至代表企业执行任务的软件主体。不过，这套机制目前仍处于早期落地阶段。

在双方公布的信息中，尚未披露该笔交易的金额、采购品类、具体支付工具，以及从识别需求到最终付款所需的人工确认节点，外界暂时无法判断其自动化程度和商业复制成本。

尤其在B2B场景中，采购往往涉及合同条款、货物验收、发票处理和跨境合规等多个环节，单笔交易跑通，证明智能体可以进入采购和付款流程，却不等于已能承接复杂企业采购。

Visa与连连透露，下一步计划将合作扩展至采购、数字广告优化及B2B平台支付等领域；

连连数字提出，其面向智能体商业搭建的能力将覆盖身份认证、交易授权、智能支付和全球资金结算。

从支付行业的演进看，AI智能体此前更多停留在客服、营销和运营环节，如今开始获得执行订单与调动资金的能力；支付基础设施需要回答的问题，也由“如何让AI调用支付”，转向“如何确认它是谁、能花多少钱，以及谁为它的行为负责”。

当AI开始替企业花钱，身份、授权和责任机制将比付款动作本身更重要。

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