资金流向凸显市场亢奋情绪。最新数据显示，全球股票单周流入规模达982亿美元，其中美股吸引779亿美元，创有记录以来第二大单周流入。与此同时，资金从现金类资产大幅流出439亿美元，规模为今年4月以来最高。

Hartnett认为，在财政与货币双重宽松的预期下，明年市场上涨概率显著提升。美联储持续降息、新一轮“QE lite”政策推出以及CPI通胀持续回落，共同为市场提供了支撑。但他同时警告，当前情绪已处于极度乐观区间，需警惕短期调整风险。

在配置建议上，他倾向于通过做多零息债券、中盘股、新兴市场股票来布局通胀下行趋势，而非简单追逐当前市场对风险资产的普遍看涨共识。

美股资金流入创纪录高位

当前市场正经历显著的资金再配置过程。股票市场成为资金主要流向，单周净流入规模达982亿美元，其中美股吸纳779亿美元，创下有记录以来第二大单周流入，仅次于2024年12月18日当周的822亿美元。相较之下，债券市场表现平淡，仅录得79亿美元流入；黄金获得31亿美元增持。值得关注的是，加密货币出现近四周以来首次资金外流，规模约5亿美元，但分析普遍预期这一趋势难以持续，短期内或将逆转。

本轮资金再配置的主要来源是现金类资产的大幅流出。数据显示，投资者单周从现金中撤出439亿美元，规模为今年4月以来最大，清晰反映出市场风险偏好的显著升温。

2026年交易策略：押注通胀下行

美银策略师Michael Hartnett为2026年上半年构建了宏观交易框架。在乐观情景下，若CPI回落至2%且10年期美债收益率降至3.5%左右，风险资产有望获得显著支撑。同时，报告也指出了若干潜在风险：全球流动性可能已接近见顶、美联储降息幅度或低于市场目前预期的150个基点，甚至不足80个基点，以及日本央行政策利率存在升至1995年以来最高水平的可能性。

不过，多项结构性因素或将对冲上述风险。其中包括美联储可能意外重启量化宽松、油价趋势性下行、中期选举前特朗普政府为缓解民众生活压力而采取的促经济措施，以及劳动力市场继续向雇主主导的结构倾斜。这些因素均有助于压低通胀、收益率及美元汇率水平。

多空指标发出警告信号

尽管宏观展望积极，但美银的多空情绪指标已从7.9升至8.5，触及风险资产的反向卖出信号阈值。该指标超过8.0通常意味着市场情绪已进入极度乐观区间，历史上往往预示短期调整压力。

自2002年以来，该信号共出现16次，全球股票指数（ACWI）在信号触发后平均下跌2.4%。相关统计显示，信号发出后1个月、2个月及3个月内的最大回撤幅度分别达到4%、6%与9%，而同期错过的潜在最大涨幅则普遍低于2%。

然而，该指标的历史准确率约为63%，且最近两次信号均出现明显偏差。在2020年12月与2024年7月发出卖出信号后，股市均未回调反而持续走强。

市场结构性风险开始显现

尽管市场整体仓位尚未出现过热迹象，但部分结构性风险正在累积。保证金债务增速持续跑赢大盘涨幅，对冲基金杠杆率维持高位，动量交易已持续较长时间。

当前投资者在AI与科技板块的持仓集中度，令人联想到2000年与2007年的市场结构。与此同时，市场空头仓位仍然拥挤，现金配置比例已降至历史低点，而这一变化恰逢企业股票回购即将进入静默期、大型买方支持力度可能减弱之际。

更值得关注的是，全球长期收益率呈现普遍上升趋势，这带来一项不容忽视的风险，即便美联储继续推进降息，美国长期利率仍可能因全球因素而上升，进而推高债券市场波动率，并对股市构成实质性威胁。

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12月22日 - 12月28日当周重磅财经事件一览，以下均为北京时间：

下周重点关注：中美经济数据、美联储主席遴选进展、圣诞节前后全球股市休市状态、日本央行行长植田和男发表公开讲话等。

此外，华为nova15发布会，智元机器人将发布擎天租平台。零跑十周年庆典及脑机接口展也将同周登场。

经济指标

• 美国最新GDP等经济数据

下周美国经济数据发布密集，核心焦点集中在12月23日将公布的三季度实际GDP上，市场预期其年化季率将达到2.5%。该数据的关键看点在于服务业与非耐用品消费的韧性，能否有效对冲二季度因“关税恐慌”提前消费导致的耐用品需求透支，同时库存变动仍是最大的干扰变量。制造业方面，美国将发布10月及11月工业产出数据，预计呈现“先抑后扬”态势；而耐用品订单因波音飞机订单大减，预计数据将出现回落。

此外，美国政府将在12月23日发布三季度GDP报告时更新7-9月PCE数据。

• 中国11月规模以上工业企业利润同比

12月27日周六，中国发布11月全国规模以上工业企业利润数据。在10月份利润同比转为下降5.5%后，本月数据能否企稳回升，成为观察微观企业效益与宏观经济活力匹配度的关键窗口。

• 中国12月一年期、五年期贷款市场报价利率(LPR)

市场普遍预计，中国12月一年期、五年期LPR维持不变，将为连续第七个月按兵不动。作为企业贷款基准的1年期LPR将维持在3.00%，而指导抵押贷款成本的5年期LPR将保持在3.50%。市场认为下一次降息将在明年初，引导贷款利率走低。

• 日本12月东京CPI同比

彭博预计东京CPI预计在12月将大幅降温，但这不会改变日本央行削减刺激措施的路径。预计整体指标同比上涨2.2%，低于11月的2.7%。然而，剔除这些波动的核心核心指标（除生鲜食品和能源）可能会因劳动力成本上升和日元疲软的传导作用而从2.8%微升至2.9%。更热的核心核心读数应能增强日本央行的信心，即物价涨幅具有足够的持续性，足以证明在12月19日预期加息之后进一步紧缩是合理的。

财经事件

• 圣诞节，美股、港股、欧股、韩股等休市，布伦特原油期货暂停交易

美国纽交所、韩国、德国、法国、意大利、英国、澳大利亚、新西兰、新加坡、印度、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、中国台湾股市等休市。

港股方面，2025年12月25日（周四）至12月26日（周五）为香港公众假期，港股休巿，且不设沪深股通的北向交易。

商品方面，美国芝商所推出贵金属、美油、外汇、股指期货合约交易全天暂停。美国洲际交易所（ICE）布伦特原油期货合约全天交易暂停。

• 平安夜，美股提前休市、欧股休市或提前休市，港股交易半日

美国纽交所提前于北京时间25日02:00休市。德国、法国、意大利等欧股证券交易所休市一日或休市半日。澳大利亚、新加坡、新西兰为部分交易日，菲律宾休市。

此外，港股交易半日，12时08分与12时10分之间随机收市。港股通方面，12月24日（星期三）下午至12月26日（星期五）不提供港股通服务，12月29日（星期一）起照常开通港股通服务。

• 下任美联储主席遴选进程继续推进

华尔街见闻写道，下任美联储主席的遴选进程仍在持续。候选名单已缩小至四人：哈塞特（Kevin Hassett）、沃什（Kevin Warsh）、沃勒，以及贝莱德的里德尔（Rick Rieder），后者将在年底最后一周接受面试。

此外，特朗普放话称，下一任美联储主席必须是“超级鸽派”，将很快公布人选。

• 中国十四届全国人大常委会第十九次会议12月22日至27日在京举行

据新华社，十四届全国人大常委会第五十六次委员长会议15日下午在北京人民大会堂举行。赵乐际委员长主持会议。会议决定，十四届全国人大常委会第十九次会议12月22日至27日在北京举行。

• 智元机器人将于12月22日发布擎天租平台

智元机器人将于12月22日举办擎天租平台发布会，消息称首批租赁服务商和用户可参与体验活动，实现机器人按需租赁。

• 华为：12月新品发布会定档 将发布nova15系列等全场景新品

华为官方宣布，将于12月22日举行nova15系列及全场景新品发布会，届时，华为nova15系列、平板、穿戴、鸿蒙智家新品将同台亮相。

• 荣耀win系列将于12月26日正式发布

荣耀win系列将于12月26日正式发布，首款10000mAh+骁龙8E5新机。

• 呼伦贝尔市将于12月24日至28日放“雪假”

《呼伦贝尔市2025年“雪假”专项工作方案》印发，义务教育阶段1至8年级学生将于12月24日至28日，享受“3+2”5天假期。

• 零跑汽车10周年发布会

12月28日零跑汽车10周年发布会，将公布更多新车规划以及新技术亮相。

• 2025深圳国际脑机接口创新技术展览

2025深圳国际脑机接口创新技术展览会将于12月28-30日深圳国际会展中心召开。此外，2025工业绿色低碳发展大会将于12月23-24日在成都举办。

• 广期所：12月22日起调整多晶硅期货相关合约交易指令每次最小开仓下单数量

广期所：自2025年12月22日交易时起，多晶硅期货PS2601、PS2602、PS2603、PS2604、PS2605、PS2606、PS2607、PS2608、PS2609、PS2610、PS2611及PS2612合约的交易指令每次最小下单数量中的每次最小开仓下单数量由1手调整为5手、每次最小平仓下单数量维持1手。

• 甲骨文日本下周发布最新财报

下周财报方面，12月23日周二，甲骨文日本发布最新财报。此外，美房地产公司Limoneira、恋上餐厅 (GTIM)、西班牙广播系统(SBSA) 等公司将公布财报。

• 深交所12月25日审议深圳大普微电子股份有限公司的创业板IPO申请

据深交所官网披露，深交所上市委定于12月25日审议深圳大普微电子股份有限公司的创业板IPO申请。大普微是深交所受理的首家未盈利企业，是业内领先、国内极少数具备企业级SSD“主控芯片+固件算法+模组”全栈自研能力并实现批量出货的半导体存储产品提供商。

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1. 驳斥“中国不可投资”论： 沃伦·巴菲特说得最好：“如果袜子便宜，我会买很多袜子；如果股票便宜，我会买很多股票。”给中国贴上“不可投资”标签是一个有缺陷的概念。任何生意，只要价格合适，都是可以投资的。在我44年的职业投资生涯中，从未听过任何股市被如此描述。
2. 中国股市或已进入“多年牛市”： 到2030年，得益于庞大人口规模、货币升值以及巨大的科技产出，中国的GDP极有可能超过美国。因此，即使我一半的预测正确，中国股市也有可能已经进入一个多年的牛市。
3. 驳斥“日本化”： 中国不会重演日本的通缩危机。与当年的日本相比，中国拥有年均1万亿美元的贸易顺差，股市市盈率仅为15倍（日本当年为75倍），且主要银行体系依然健康。
4. 中国“MIT”优势之制造业（M）： 中国已经生产了全球34%的制成品。这不仅仅关乎工厂，还包括港口、高铁、电厂等完整的基础设施生态。没有国家能在10年、20年甚至30年内复制并取代中国。世界从未见过一个拥有如此强大工业基础的国家陷入结构性衰退。
5. 中国“MIT”优势之创新与人才（I&T）： 中国企业的“创新力”被严重低估。在美国顶级科技公司研发中心里，有三分之一的工程师是华人。中国拥有约3000万35岁以下的STEM毕业生，这种人才储备是一流的、不可战胜的。
6. 外资回流是必然： 西方投资者重返中国是迟早的事。如果中国股市明年大幅跑赢美股，对于基金经理而言，顽固坚持看空立场将是“职业上的愚蠢行为”。业绩压力会迫使他们重新配置中国资产。

12月19日，毕盛资产（APS Asset Management）创始人、执行主席兼首席策略官王国辉（Wong Kok Hoi）做客由华尔街见闻和中欧国际工商学院联合主办的「Alpha峰会」，就2025年后的中国经济前景与全球资产配置逻辑发表了深度演讲。

王国辉是亚洲最负盛名的基金经理之一，拥有超过44年的全球投资经验。他于1995年创立的毕盛资产，是亚洲最早且业绩卓越的对冲基金管理公司之一。王国辉以其逆向思维和基本面研究著称，曾多次在市场极度悲观时准确捕捉到中国资产的底部机会。

在本次峰会上，王国辉面对全球市场对中国的种种误解，用详实的数据和亲历的视角，从“MIT”（制造业、创新、人才）三个维度重构了中国经济的增长逻辑，并直言给中国贴上“不可投资”标签的人，要么别有用心，要么根本不懂投资。

以下是华尔街见闻整理的精华内容：

首先，感谢主办方邀请我分享关于中国股市未来的看法。

古人云：“知者不言，言者不知。”我虽然属于后者，但作为一名在亚洲市场深耕四十多年的基金经理，我想基于我的观察，谈谈为什么我认为中国资产正处于一个关键的历史转折点。

“不可投资”论纯属谬误

近年来，我们在国际舆论场上看到了一场针对中国的“信息战”。从彼得森国际经济研究所到各类投行报告，都在试图论证“中国经济奇迹的终结”。这种大规模的负面叙事导致许多国际投资者得出结论，认为中国股市“不可投资”（Uninvestable）。

在我44年的职业生涯中，从未听说过哪个市场是绝对“不可投资”的。 这是一个有缺陷的概念——任何生意，只要价格合适，都是可以投资的。

正如巴菲特所说：“如果袜子和股票便宜，我就买它。”因此，那些给中国贴上“不可投资”标签的人，要么是带有某种隐藏的议程，要么就是根本不懂投资。

遗憾的是，这种情绪一度影响了信心，导致中国家庭将高达22万亿美元的储蓄停留在收益率极低的银行存款中，却忽视了股息率极具吸引力的股票市场。这种股息率是存款利率数倍的现象是不可持续的，这只是暂时的“信心赤字”。一旦信心恢复，资金将大规模流向股市。

中国不会重演“日本化”

许多人担心中国会陷入日本式的资产负债表衰退。我在1980年代曾在东京工作，亲历了泡沫与崩溃，我可以负责任地说：中国的情况与当年的日本有本质区别。

第一，汇率与贸易顺差。 1985年“广场协议”后，日元在短时间内大幅升值，重创了出口。而人民币保持了韧性，中国目前的年度贸易顺差已超过1万亿美元，这是强大的外部支撑。

第二，估值差异。 1989年日本股市见顶时，市盈率高达75倍；而中国股市目前的市盈率仅为15倍左右。

第三，银行体系。 日本泡沫破裂后，主要银行几乎全部陷入困境。相比之下，中国的主要银行依然财务稳健，没有面临系统性的偿付危机。

因此，中国目前的经济压力更多是周期性的，而非结构性的。

核心竞争力：中国的“MIT”理论

我是坚定的中国多头，我的信心源于我所总结的“中国MIT”理论。

M 代表制造业（Manufacturing）：

中国已经建立了世界级的制造业强国地位。这不仅仅是工厂和机器，而是包括海港、机场、高铁、电信和电力在内的完整生态系统。我认为，没有任何国家——无论是印度还是其他新兴市场——能在未来10年、20年甚至30年内复制并取代这一生态系统。中国生产了全球34%的制成品，世界从未见过拥有如此强大工业基础的国家会发生结构性衰退，我不相信中国会打破这个纪录。

I 代表创新（Innovation）：

外界常误解中国缺乏创新，认为中国企业只懂得应用技术。这是两码事。不愿意为基础研发付费（过去式）不代表没有创新能力。

一个简单的事实是：在硅谷，美国顶尖科技公司的研发中心里，有三分之一的工程师是华人。如果中国人不具备创新性，这些全球巨头为何几十年来一直雇佣他们？

现在情况正在改变。中国在半导体、人工智能大模型（如DeepSeek等）领域的进步有目共睹。据统计，大量前沿科技论文现由中国机构发表。这证明了中国完全具备从应用创新向硬科技创新转型的能力。

T 代表人才（Talent）：

中国拥有庞大的人才库。中国目前有约3000万35岁以下的STEM（科学、技术、工程、数学）毕业生。中国的人才勤奋、聪明且极具生产力。我认为中国的（MIT框架中的）人才是一流的、不可战胜的、非凡的。

外资回流与业绩驱动

我们需要理性看待外资流向。虽然部分西方养老金受限于地缘政治压力暂时撤出，但我们看到亚洲的主权基金（如GIC、淡马锡）和中东资金正在持续布局。

更重要的是，近期即使是西方的私人银行和部分养老金团队也开始主动联系我们，探讨重返中国的时机。为什么？因为对于基金经理来说，业绩（Performance）就是一切。

如果中国股市在未来一两年因经济复苏而大幅跑赢美股10%、20%甚至30%，那么对于任何全球基金经理来说，顽固地坚持看空立场将是“职业上的愚蠢行为”，在情感上也难以承受。因为如果连续三年业绩跑输基准，他们就面临被解雇的风险。因此，外资回流是市场规律作用下的必然。

展望2030：长牛或已至

我对未来的预测是乐观的。到2030年，中国极有希望成功转型为创新型技术强国。

随着半导体、人工智能和生物科技等支柱产业的成熟，中国经济将更加健康。基于庞大的人口基数、货币升值潜力和科技产出的爆发，到2030年，中国GDP有极大概率超越美国。

基于上述理由，我认为中国股市可能已经进入了一个多年的牛市周期。 基于上述理由，中国是非常值得投资的。

谢谢大家。

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数据显示，截至11月，方向性基金今年下跌2.5%，录得2022年以来最差表现。据Crypto Insights Group统计，主攻基本面和山寨币的策略基金跌幅更深，回撤约23%。仅有市场中性基金通过对冲策略取得约14.4%的正收益。

10月10日的极端行情成为全年关键转折点。比特币暴跌导致近200亿美元杠杆头寸在数小时内遭集中清算。这场由特朗普关税言论引发的市场恐慌，不仅导致大量量化策略“完全爆仓”，更暴露了加密货币交易基础设施在流动性压力、风险控制及清算机制等方面的深层缺陷。

对投资者而言，这一年凸显了即便在监管环境改善、华尔街入场的背景下，加密货币市场仍存在流动性枯竭、基础设施滞后等系统性风险。行业内部正在重新调整策略，减少山寨币敞口，转向去中心化金融等细分领域寻找机会。

华尔街入场改变游戏规则

机构资金正通过ETF及结构化产品加速流入加密货币市场，深刻改变了行业生态与竞争格局。曾经稳定的双位数月度回报趋于消失，传统套利机会显著收窄。

以比特币现货-期货基差交易为例，该策略收益已从可观的双位数大幅下滑至转瞬即逝甚至归零。做市商Wincent董事Paul Howard指出，投资者正在使用具有下行保护的结构性产品，这可以降低波动性并增加超额收益衰减。

尽管比特币在部分流动性较稀薄的时段仍呈现剧烈波动，为早期持仓带来可观回报，但行情快速切换也使许多基金难以高效建仓或退出。与此同时，华尔街机构深度参与加密市场，持续收窄价差，进一步挤压了传统套利策略的盈利空间。

当前加密货币对冲基金行业仍呈现碎片化与小规模特征。根据Crypto Insights Group数据，活跃流动性策略的整体资产管理规模约在120亿至150亿美元之间，典型基金管理规模仅约3000万美元。尽管少数大型机构管理着可观资金，但多数参与者仍处于中小型发展阶段。

10月闪崩暴露系统性漏洞

10月10日成为加密货币历史上最迅速的清算事件之一。特朗普竞选团队的关税言论触发了市场急剧抛售，价格在短时间内暴跌约14%。

Numeus旗下资产管理公司Forteus的董事总经理Thomas Chladek回忆道：“当时我正在从亚洲飞往欧洲的航班上。途中检查了几个管理账户，发现所有持仓正迅速崩溃。”Atitlan Asset Management创始人Yuval Reisman指出，今年市场呈现出显著的“特朗普波动性”特征，即由政治与监管相关消息引发的不规律剧烈震荡。

采用主观判断或量化模型的方向性基金，其全年累积收益在当天下午几小时内几乎被完全抹平。尤其专注山寨币的量化策略，此前已因流动性稀薄而持续承压，多位基金经理报告遭遇“完全爆仓”。

此次冲击远不止于价格层面。加密货币基础设施的薄弱环节充分暴露：流动性急剧蒸发、跨交易抵押品被困、风险控制系统严重滞后。多位曾经历FTX及Terra Luna事件的业内人士表示，此次崩盘场景似曾相识，但在一个本应更为稳健成熟的市场中，其破坏性更令人震惊。

Chladek总结道：

“特朗普的推文可能只是触发了避险情绪，但不应为某些币种单日80%的崩盘负责。根本问题在于抵押品管理不善，在流动性被做市商抽离后引发了连锁清算。”

山寨币策略遭遇重创

山寨币均值回归策略在此轮市场冲击中受损最为显著。10月崩盘期间，数十种代币在数小时内跌幅超过40%，直接导致依赖价格的相关策略模型失效。马耳他多管理人基金M-Squared创始人Kacper Szafran表示："我们对该类策略的敞口相对有限，事件后已完全退出那些过度依赖山寨币订单簿深度的策略。"

受此影响，M-Squared在10月下跌3.5%，创下自2022年11月以来最差单月表现，也是该基金今年早些时候向外部资本开放后的最大回撤。不过基金随后在11月实现1.6%的涨幅，部分收复失地。

相比之下，市场中性的加密货币策略表现更为稳健，10月整体上涨约2%。然而这类策略对执行精度、基础设施复杂度及持续监控能力要求极高。BVI注册的319 Capital首席执行官Bohumil Vosalik指出："准备充分的机构通过在各交易所合理配置抵押品并建立相应系统，能在不到一小时内实现1%至3%的总回报。"

行业重新调整策略

这场市场崩盘进一步暴露了加密货币基础设施发展滞后的现实。交易连接中断、做市商撤离以及订单路由系统失效等问题集中爆发。由于缺乏熔断机制和中央清算体系，损失持续累积放大。

据Kaiko与彭博数据显示，自10月10日以来，比特币在中间价1%范围内的交易量显著萎缩，同时波动率持续上升，表明市场流动性尚未恢复至事件前水平。Sigil Fund增长主管Peter Kosa指出：“整体来看，我们明显观察到10月10日之后市场流动性下降、波动性加剧的现象。”

面对这种环境，不少基金已在年底前削减山寨币风险敞口，转向去中心化金融领域，以期在仍具碎片化特征和收益机会的DeFi市场中寻找空间。然而，正如行业观察人士Szafran所警示的：“部分市场参与者可能不会迅速以原有强度回归。这将不可避免地引发整体策略格局的重塑。”

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据华尔街日报，美联储理事沃勒（Waller）本周也接受了特朗普面试，并获得企业高管支持。BlackRock高管Rick Rieder计划于年底最后一周在特朗普私人俱乐部接受面试。这表明候选人范围再次扩大，竞争更加白热化。

据华尔街日报援引知情人士，华尔街内部人士一直在为沃什进行游说，致电政府官员为其争取支持，部分目标是将哈塞特排除在考虑范围之外。批评者认为哈塞特与特朗普关系过于密切，可能缺乏作为独立央行主席在债券市场的可信度。

市场对人选分歧明显。周三一项针对纽约会议与会高管的快速民调显示，81%的受访者支持沃勒担任美联储主席，哈塞特和沃什瓜分了其余票数。

两大热门候选人面临不同质疑

哈塞特和沃什这两名领跑者都面临可信度质疑。华尔街批评者认为，哈塞特目前的工作职责包括在电视上为总统政策辩护和抨击美联储，这使他不适合领导独立的央行。

沃什劣势在于其对这一职位表现出了过强的争取意愿。一些人质疑他对降息及特朗普更广泛经济议程的支持是否完全出于本意。他数月来一直表示，他认为美联储应该降息并缩减资产负债表。

尽管沃什的商界支持者认为，他相比哈塞特更能保持独立于白宫的立场，因其不太可能在经济环境未支持的情况下轻易推行降息，但特朗普曾向媒体表示，沃什在交流中曾明确向其传递美联储应当降息的信息。

前达拉斯联储主席Richard Fisher表示："我认为除非对特朗普总统做出某种承诺，否则你无法得到这份工作。"

华尔街巨头积极介入人选博弈

摩根大通首席执行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）上周在纽约一场私人会议上表示，他认为哈塞特更有可能迅速推动降息，而沃什若担任美联储主席也将表现卓越。据知情人士透露，戴蒙近期就美联储主席人选与政府官员保持沟通，在评价两位主要竞争者时表达了类似观点，同时也指出了其他候选人的积极特质。

接近沃什的人士及部分特朗普政府官员认为，戴蒙在政府内外相关人士面前的表态，实际上传递了对沃什的支持。

此外，知名投资者Stanley Druckenmiller作为沃什的长期合作伙伴，也是财政部长贝森特的前导师与上司。他表示，自己并未主动游说特朗普官员任命沃什为美联储主席，但据知情人士称，他已在华尔街盟友中明确表达了支持沃什出任该职位的意愿。

黑马候选人沃勒获得关注

沃勒入围候选名单值得关注，原因在于他虽与特朗普缺乏私人关联，却具备其他候选人所不及的独特优势：在降息议题上展现出理性且连贯的政策论述，并拥有推动美联储内部变革的实际履历。

其支持者指出，沃勒从相对低调的职位出发，已推动多项可能契合特朗普政策倾向的改革：包括反对基于种族的招聘计划、致力于削减美联储在气候议题上的倡议、叫停央行数字货币项目并转向支持私营部门稳定币发展，以及督导对地区联储银行的预算削减。

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付鹏表示，当前AI产业的核心矛盾在于“路修好了，等待车跑”。上游算力基建投入已基本完成，2026年将进入下游企业级应用能否落地并兑现盈利的“证伪之年”。

他还表示，2026年投资者应重点关注特斯拉。它将在明年面临类似当年英伟达的“身份验证”时刻：究竟只是一一家汽车公司，还是真正的企业级“重AI应用”载体。付鹏指出，这正如检验“高速公路修好后有没有车跑”，如果特斯拉能证明其作为AI应用的价值，市值空间将巨大；否则以当前作为汽车股的逻辑看，其估值并不具备吸引力。

付鹏还强调，如果AI被证伪，全球股市都将面临剧烈波动。当前美股（特别是AI板块）是全球“生产力”的核心，全球主要资产的波动率都与其高度绑定。如果AI最终被证实为泡沫，那不仅是美股，包括日本、欧洲在内的全球股市都会崩盘，“这是一根绳上的蚂蚱”。

他认为，目前加息或降息已不重要，核心在于资产端（AI）能否产生真实回报率，若资产端出问题，负债端的调整无济于事。

以下为演讲实录：

生产力、生产关系与制度秩序的联动

这个话题的底层逻辑，在《见证逆潮》章节中有所探讨，也对应2024年诺奖得主阿西莫格鲁的AJR模型——聚焦生产力与生产关系的互动，尤其落脚于“制度与秩序”这种特殊生产关系。

“秩序”多用于国与国之间（如基辛格《世界秩序》所指的贸易、金融、安全维度），“制度”则常见于企业内部的规则（如打卡考勤）。二者本质上都是特殊形式的生产关系。今天我们讨论的，是生产力、生产关系与制度秩序三者的联动。很多人误以为宏观经济指标是股市的“晴雨表”。但在我看来，股市真正反映的是全要素生产率（TFP）——经济系统将生产要素转化为产出的效率。

这个过程就像一套齿轮：生产力拉动生产关系，生产关系重塑制度秩序，制度秩序反过来推动生产力。齿轮转动的效率，就是TFP。

大量研究（包括美联储论文）证实，多数国家股市的长期走势都与TFP的变化趋势高度匹配。

以美股为例，1929年至今，推动其长期向上的核心动力，始终是经济效率的提升，而非短期经济波动。这种提升可来自齿轮的任一环节：科技突破、生产关系优化、或制度调整（如上市公司治理改革）。

在我常用的“分子分母乘以G”股市模型中，G就代表制度与秩序这一维度。美国资本市场的发展也印证了：从萨班斯法案到股东积极主义，制度优化始终是市场长期健康的关键。

需强调的是，没有任何环节是完美的。科技是双刃剑，生产力、生产关系、制度秩序都有两面性。真正的“完美”，是形成良币驱逐劣币的进化机制：好的制度能淘汰坏的制度，系统在纠错中向前。

产业生命周期视角：从广撒网到去伪存真

回到AI话题。2015、2016年是关键节点：不仅是美股打破十几年宽幅震荡、开启趋势性行情的起点，也是市场意识到美国经济效率将跃升的转折点。

此时，木头姐离开机构自立门户。她常被称为“女版巴菲特”，但逻辑完全不同——她是在二级市场运行一套一级市场的成长股投资策略。这涉及佩雷斯的“产业生命周期”理论：真正的产业投资往往从一级市场开始，二级市场看到的是一级市场未来的表现。

产业早期，无人能预判哪条技术路径会胜出。因此最优策略是广泛布局——如木头姐的操作，把所有技术路径纳入组合。这是风险投资的核心逻辑：投100个项目，死90个，活10个就是成功。

该策略在产业早期估值扩张阶段非常有效，能享受所有赛道红利。但当产业进入成熟期，市场必然去伪存真：资金从90个被淘汰项目，集中到10个真正跑出来的赢家。此时仍分散投资，回报必然落后。

2022年的市场杀估值，正是这一“去伪存真”过程。英伟达跌70%，比特币从8万跌至2万，所有估值型资产深度调整。这一轮调整的核心，是逼产业交出答卷：例如英伟达，必须证明自己不是游戏显卡公司，而是AI算力基础设施提供商。

而2022年底、2023年初ChatGPT的出现，标志着市场从众多技术路径中，明确了少数能跑通的赛道。英伟达用后续财报给出了答案，确立了AI时代的核心地位——“想富先修路，修路先买铲子”，英伟达的铲子成了确定性标的。

波动率与市场风险：确定性越高，风险越大

分析市场，波动率是核心指标。它是确定性的反面：不确定性越高，波动率越大；确定性越强，波动率越小。

2022年英伟达跌70%后，市场逐渐确认AI将带来巨大资本开支，其业绩也逐步兑现。从那时到2023、2024年，波动率持续下降——说明市场共识越来越强，确定性极高。但问题恰恰出在“确定性太高”上：高确定性催生贪婪，场外杠杆、民间配资、押房押车all in的现象日益普遍。

2024年6月14日，付鹏在华尔街见闻《付鹏说》专栏第20期中提醒：英伟达应该考虑买入保险。8月市场波动上升后，付鹏随即分享了应对方法。

可以这样理解：《付鹏说》专栏中的很多内容，是专门面向普通投资者朋友的。大家并非金融机构，无法通过券商渠道每季度参与线下交流。付鹏的专业性内容主要集中于该专栏，而非短视频平台——短视频仅为闲谈，深度分析与观点输出都在这里。

果不其然，2024年英伟达“闪崩”印证了这一逻辑。当时许多分析归因于“日元套息交易拆仓”，但在我看来，核心原因只有一个：全球资产都绑在了AI这一“生产力资产”上，当资产端的确定性被过度透支，负债端的任何变化都只是导火索。

这也是我一直强调的：别盯负债端，要看资产端。如果AI被证明是泡沫，全球市场都会崩，届时加息降息都无济于事；如果AI能兑现生产力价值，市场的上涨才具备坚实基础。

AI的“修路”与“通车”——生产力到生产关系的传导

英伟达闪崩后，市场一直在问：AI是不是泡沫？这个问题的本质，和2002、2003年谢国忠关于中国基建的争论如出一辙。

当年有人认为修高速公路是浪费、是债务；但事实证明，“要想富先修路”，基建拉动了城镇化和经济增长。现在的AI行业，正处在“路修完了，有没有车跑”的关键节点。

过去几年，几万亿美元的AI上游基建已投下，算力、电力等“高速公路”基本成型，但真正的企业级AI应用——“车”——尚未大规模跑起来。目前的ChatGPT、图生文、文生图等只是表层应用，远非能拉动生产力变革的核心应用。

市场的疑虑和等待，本质上是在等一个答案：这些AI基建，究竟是能拉动经济增长的资产，还是无法产生回报的债务？答案将决定全球资产的未来走向。

从利率曲线结构，也能看到美联储的“预防性操作”：英伟达闪崩后，美国国债“三个月减十年期”利差迅速倒挂，每一次倒挂都对应波动率的下降。这背后是美联储通过短端流动性调节，避免系统性风险扩散，为AI应用落地争取时间。

但这种操作也是双刃剑：好处是延缓市场快速崩盘，坏处是让估值变得更贵。到了今年年底、明年年初，这个问题已压不住了。

明年将是AI从生产力到生产关系传导的证明或证伪之年。

特斯拉就是这个证明过程的关键标的。就像2021、2022年的英伟达需要证明自己是算力提供商而非显卡公司，特斯拉明年需要证明：它到底是一家汽车公司，还是一个企业级重AI应用平台？答案不同，估值天差地别。

如果只是汽车公司，万亿市值已透支；如果是AI应用平台，万亿市值只是起点。

当前美股（特别是AI板块）是全球“生产力”的核心，全球主要资产的波动率都与其高度绑定。如果AI最终被证实为泡沫，那不仅是美股，包括日本、欧洲在内的全球股市都会崩盘，“这是一根绳上的蚂蚱”。

目前加息或降息已不重要，核心在于资产端（AI）能否产生真实回报率，若资产端出问题，负债端的调整无济于事。

两条路径与时代机遇

回到最初的问题：AI是不是泡沫？明年的利率曲线走势，只有两条路径：

第一条是证伪路径：如果AI上游基建无法转化为下游应用的生产力，过去几年的投资都会变成债务，全球市场将崩盘，无一资产能独善其身。

第二条是证实路径：如果AI完成从“修路”到“通车”的传导，生产力真正拉动生产关系变革，我们将迎来第二波浪潮——不仅是生产力创造的财富，更是生产关系优化和制度秩序革新的系统性机会。

每一轮长周期里，都有三次大机遇：生产力提升、生产关系改变、制度秩序重构。人这一辈子，能赶上一个齿轮的周期，就已经很好了。英伟达已证明自己是确定性的生产力标的，未来会成为成熟的成长股；而接下来的机会，就在生产关系的变革里——也就是AI应用的落地和普及。

这就是我们当下所处的时代节点：要么见证一场生产力革命的崩塌，要么亲历一次生产关系重构的崛起。答案，就藏在明年的市场验证里。

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在宏观增长与价格修复上，各大券商展现出高度共识。 招商、平安、西部、申万及国海等一致认为中国经济将走出低通胀泥潭。招商证券提出“告别低通胀”、中信建投预判“走出通胀低谷”，以及西部证券强调的“名义增速回升”。随着“反内卷”政策限制供给，叠加猪周期触底和PPI转正，价格因子的修复将成为推动企业盈利改善和名义GDP回升的关键力量。

在结构转型的新旧动能切换上，市场观点也趋于一致。 多数报告强调2026年是“新老接力”的关键节点。一方面，房地产投资被普遍认为进入“L型”筑底或降幅收窄的扫尾阶段；另一方面，AI、数据中心能耗需求、高端制造等“新质生产力”将成为实质性的增长引擎。

关于需求侧的驱动力来源，各家机构存在分歧。民生与东北证券坚持“外需优于内需”的判断，认为尽管面临贸易摩擦，中国出口的韧性和新市场开拓仍是主要支撑；而西部证券与申万宏源则认为将转向“内需主导”，强调通过改革红利和民生保障来提升消费率。

在资产配置与市场风格的预判上，观点分化最为激烈。 海通国际最为乐观，基于“价值重估”逻辑喊出上证综指涨幅40%的超强预期；国海与申万宏源相对温和，看好“慢牛”与改革红利。而在风格切换节奏上，招商证券认为将从“政策博弈”转向“盈利驱动”；中信建投则给出了具体的时点判断，认为随着下半年通胀回升，市场将发生从成长向周期的剧烈切换；西部证券则主张风格将更为均衡，不仅关注景气成长，也关注顺周期的反转机会。

招商证券：中国经济将告别低通胀，进入“通胀回归、盈利改善”新阶段

招商证券宏观张静静团队认为，随着“反内卷”政策纠偏、猪周期触底以及财政效应显现，中国经济将告别低通胀，进入“通胀回归、盈利改善”的新阶段。

报告指出，2026年政策重心将从规模扩张转向提升发展含金量。“反内卷”成为供给侧改革核心，通过市场化手段而非行政化去产能来重塑供给生态。这种转变有望修复企业资产负债表，推动工业企业利润明显改善。

招商团队预测，反内卷政策限制恶性供给，叠加猪周期与油价共振推动价格回升，将带动PPI在三季度转正，进而推动企业利润率从修复走向扩张。权益资产价格表现的驱动力或从2025年的'政策博弈'转向更为坚实的'分子端'——即盈利驱动。

报告预测2026年经济呈现“前低后高”的复苏节奏。投资结构分化明显，制造业投资预计增长5%，受"两新"政策和高技术产业利润驱动；房地产投资降幅收窄至-8%，接近出清尾声；基建投资温和增长3%，体现"化债"与"发展"的平衡。

价格是报告的核心关注点。招商团队预测CPI同比中枢上涨至0.5%，PPI在三季度转正后年底达到0.5%。报告指出："猪周期虽迟但到"，2025年产能低位将对应2026年供给收缩，下半年猪价上涨最大可拉动单月CPI约0.20个百分点。同时，原油价格中枢坚挺将提供额外支撑。

消费方面，社零增速预计修复至4.2%。报告强调，"以旧换新"政策将迎来2.0版本，范围扩大、力度加强。服务消费成为增长新引擎，养老服务消费补贴或全面铺开。

外贸展望维持韧性，出口预计增长5%。报告认为，美国补库周期、产业链韧性以及市场多元化将支撑出口。进口增速预计2.5%，受益于人民币汇率升值预期和工业企业利润改善。

东吴证券研究所芦哲团队发布中国经济年度展望报告，核心观点聚焦“接力”主题。报告核心观点认为，如果说2025年中国经济的主线是“应对变化”，那么2026年的关键词则是“做好接力”，并从政策、供给、消费、财富到价格五个维度的系统分析框架。

报告预计2026年财政政策将维持积极。研究团队测算，赤字率可能稳定在4%左右，专项债、超长期特别国债合计规模较2025年增加约6800亿元。值得注意的是，报告特别提示投资者关注"年中加油"的可能性——过去几年，在"前高中低后稳"的增长节奏下，三季度前后的政策加码往往成为经济企稳的关键。

基建投资方面，2026年预计迎来资金和项目“双改善”。十五五规划将带来新的重大工程项目，而专项债用于实际项目建设的资金占比有望提升。

报告指出，2026年是新经济超越旧经济的关键年份。数据显示，以“三新经济”为代表的新动能占GDP比重已升至18.8%，预计将首次超过地产和基建拉动的传统经济。

报告表示，“AI对我国经济的影响正在逐步显现...到2030年，中国数据中心耗电量预计将增加175太瓦时，较2024年增幅达170%。”报告还特别强调AI带来的实物需求：信息技术行业用电量三年增长42%，铜、稀土等关键矿产需求将持续上升。这为投资者提供了新的产业链投资线索。

今年下半年“以旧换新”补贴资金从月均377亿降至197亿，政策接续成为2026年消费关键变量。报告预计，补贴总量维持3000亿，但需关注三个方向：一是扩大耐用品补贴范围（如体育设备），二是启动服务消费补贴（上海餐饮券实践显示每1元补贴撬动3.4元消费），三是借鉴“十二五”经验推动最低工资标准提高——2024年以来已有23省上调平均9%。

财富端资产负债修复接力

从居民财富端来看，明年股市“慢牛”仍将持续，更重要的是房地产对经济和居民财富的拖累将进一步减弱；但从边际变化来看，需要关注“止跌回稳”新政。

报告预测，2026年CPI同比增长0.5%，PPI降幅从-2.5%收窄至-0.9%。核心判断是物价改善趋势延续，但“反内卷”政策力度可能有限。与2015年大规模去产能不同，当前政策更注重市场化、法制化手段，这意味着价格修复可能相对温和。值得关注的是，猪价已降至历史底部，国际油价供给过剩压力加大，食品和能源对CPI的拖累可能持续。

中信建投：2026年将走出通胀低谷，政策取向“稳而不激进”

中信建投首席宏观分析师周君芝团队指出，明年中国走出通胀低谷的条件正日益成熟，明年下半年市场风格可能出现从成长向周期的剧烈切换。

报告认为，2026年中国经济具备走出低通胀的两个关键条件。

其一是外部环境改善。报告指出：“全球需求反弹带动中国出口和出海增长。”在美欧财政货币宽松、科技周期扩张的背景下，全球经济有望从衰退走向复苏，这将直接提振中国出口需求。

其二是地产拖累减弱。报告强调：“2022年~2025年地产对中国经济拖累最严重时期正在过去。”参照日本1990年代的经验，当房地产大拐点后3-4年，即便房价仍在下行，但只要跌势收敛且出现新增长动能，经济就能迎来周期性回温。

关于走出通胀低谷的资产含义，中信建投报告提出了明确判断：

一旦确定全球科技资本开支周期仍在持续，那么本轮有色PPI确定见底，而黑色PPI距离见顶还有较大空间，这也意味着自去年924以来一轮股票牛市确定性启动，且牛市尚未终结。

PPI同比转正最快也要到明年下半年，这也意味着风格切换最快也要到明年下半年。预计2026年四季度PPI同比有望转正，但CPI抬升斜率有限，核心CPI整体维持稳定。

黑色PPI起势往往意味着债券熊市，目前尚未看到这一点，明年下半年我们需要关注黑色价格的边际变化以及中国债券风险。

此外，与市场对“超量刺激”的期待不同，报告认为2026年政策将“以稳为主”。货币政策方面，随着私人部门缩表压力缓解，央行主动维持充裕流动性的必要性下降。财政政策方面，重点将是化债和民生投资，而非大规模逆周期刺激。报告预计赤字率维持4%，专项债4.5万亿元，超长期特别国债1.5万亿元。

国海证券：财政、货币工具箱充足，A股慢牛、黄金强势

国海证券预计，外部环境不确定性成为新常态，国内财政、货币工具箱充足，看好A股延续慢牛走势，全球央行购金热潮持续。

国海证券首席经济学家夏磊团队发布2026年宏观经济展望报告，在全球风高浪急甚至惊涛骇浪的环境下，为投资者描绘了中国经济的突围路径与资产配置方向。

首先从外部环境来看，不确定性成为新常态。报告开篇即明确指出当前外部环境的严峻性，“十五五”规划建议57次提及“安全”，凸显高层对风险的重视程度。全球经济增长动能不足，IMF预测2026年全球增速仅3.1%。美国贸易政策的反复无常尤为突出——仅对欧盟关税政策，特朗普政府在数月内就多次变卦，核心内阁成员理念分歧加剧了政策不可预测性。

报告预测，消费方面，最终消费支出占GDP比重56.6%，较美国(81.4%)仍有提升空间，服务消费是主要发力方向。投资端，高技术产业投资空间巨大——5000亿元政策性金融工具预计带动7万亿元项目投资。出口保持韧性，机电产品出口占比升至60.7%，东盟、非洲、拉美市场份额合计达31.4%，对美依赖度已降至11.4%。

此外，国海证券认为财政政策空间充足。2024年末中国政府负债率68.7%，远低于G20平均的118.2%。货币政策方面，美联储已进入降息通道，为中国提供了操作空间。但央行更注重财政可持续性和汇率稳定，避免过度宽松引发资金空转等负面效果。

在大类资产配置上，夏磊看好A股延续慢牛走势，科技是主线。高层高度重视资本市场稳定，居民存款达162.6万亿元为股市提供流动性基础。中国AI领域持续突破，人工智能专利数量占全球60%，与美国科技巨头相比仍有赶超空间。

黄金方面，全球央行购金热潮持续，2022-2024年均超1000吨。供需缺口扩大，2025年前三季度产量2677吨但需求达3640吨。黄金在外汇储备中占比提升空间大，对冲地缘政治风险的价值凸显。

东北证券：产业内部“大分流”、外需先于内需修复

新旧动能分化，产业结构内部的“大分流”将是2026年第一条主线；外需先于内需修复，物价增速抬升是2026年第二条主线。

东北证券首席宏观分析师张陈团队指出，在“十五五”开局之年，中国经济将实现约5%的增长目标，但增长动能将呈现显著的结构性分化。

申万宏源：向“改革”要红利，经济呈“非典型复苏”

申万宏源 “十五五”开局之年中国经济将进入改革全面提速期，向改革要红利成为投资主线，经济或呈“非典型复苏”

申万宏源赵伟团队认为，在“十五五”开局之年，中国经济将进入改革全面提速期，向改革要红利成为投资主线。

报告首先回顾了2025年经济形势，国内经济环境实现关键变化：疤痕效应快速退潮，居民消费信心筑底，企业应收账款增速显著回落；关税冲突影响弱化，出口结构持续优化；新阶段供给侧改革框架成型，政策针对性增强。然而，宏微观"温差"仍是焦点——2018年后企业内卷化加剧导致盈利与增速脱钩，居民收入承压，地方债务挤占现金流,形成循环阻滞。

赵伟团队指出，改革红利成2026年核心逻辑，报告强调2026年是三中全会300多项改革任务加速落地的关键年。续写“两大奇迹”对经济增速有底线要求。

改革重点领域包括：统一大市场建设中的"反内卷"举措；服务业制度型开放，对标国际高标准规则；民生保障改革提升消费率；财税体制优化央地关系；绿色转型与产业升级协同推进。

产业布局上，报告指出先进制造业为骨干、传统产业固本升级、服务业扩容提质并重的思路日益清晰。科技自立自强将采取“超常规措施”，人工智能+行动全面实施。

经济走势或呈非典型“复苏”，申万宏源预计2026年经济呈"前低后高"态势。消费端，服务消费空间持续打开，社零增速4.5%；投资端，化债减轻挤出效应，固定资产投资回升至3%，关注消费场景基建、数字基建、能源转型等领域；通胀方面，PPI同比有望三季度转正至-0.5%，CPI温和回升至0.6%。外需保持韧性，出口增速预计4%，对新兴市场份额继续提升。

海通国际：新一轮再定价周期开启，中国估值重估在即

海通国际预计中国估值重估在即，2026年上证综指涨幅40%，恒生指数涨幅30%，此外AI泡沫尚未到来。

海通国际研究团队则从大国博弈视角解读中国硬实力与软实力的全面追赶，认为中国股市正迎来估值重估机遇，预计上证综指有望上行至5600点，恒生指数至34000点。

海通国际报告指出，IMF预计2026年全球经济增速将放缓至3.1%，通胀压力分化。美国方面，受益于AI投资、财政扩张与降息周期，2026年GDP增速预计达2.3%；中国经济方面，“十五五”规划的需求侧举措将成为关键变量。

大类资产层面，报告强调，新兴市场投资回报在过去几年显著落后于发达市场，2025年开始显著改善……亚太及新兴市场有望成为下一阶段资产轮动的重要受益者，为未来一年的超额收益提供重要布局窗口。

报告核心观点聚焦中国综合国力提升对股市估值的支撑。海通国际回顾美国崛起路径——通过两次工业革命确立制造业优势，再依托海权扩张、金融体系构建及意识形态输出成为全球霸主——认为中国正沿类似轨迹前行。

在硬实力方面，中国制造业占全球比重已达31.6%，预计2030年将升至45%；科技领域，AI突破加速缩小与美国差距；军事层面，海空权建设为"一带一路"提供战略支点。软实力方面，人民币国际化提速，跨境支付占比升至52%，黄金储备增持强化货币锚定；文化输出通过《黑神话》等IP及孔子学院网络扩大影响力。

报告测算，标普/MSCI China的PE估值比若回落至均值-1倍标准差，对应MSCI China相对涨幅可达30%。基于此，海通国际预计2026年上证综指涨幅40%，恒生指数涨幅30%。

针对市场对AI泡沫的担忧，报告明确判断，当前AI周期仍处于“基础设施投资期”，尚未进入2000年的互联网泡沫时期……2000年时，互联网渗透率处于上升斜率最陡阶段，市场预期被无限放大；而目前AI的商业化与盈利模式尚不成熟。

报告认为，中国在模型效率、开源生态与低成本AI芯片方面的竞争，将引发多次"小型泡沫"并推动产业迭代。2026年，自主可控战略下国产算力与存储芯片将加速扩产，端侧AI、具身机器人及垂直模型应用成为重点方向。

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根据预测市场Polymarket最新的数据，Alphabet在2026年12月前成为全球最大公司的概率已达到33%，仅次于英伟达的37%。此前，DataTrek Research联合创始人Jessica Rabe在报告中指出，两家公司成为全球最大公司的可能性一度持平于36%。

Alphabet股价在2025年已大幅反弹超60%，有望成为今年表现最佳的“七巨头”股票。上个月，该公司市值已超越微软跃升至全球第三，目前仅落后于英伟达和苹果。

Rabe认为，预测市场的排名对Alphabet而言“极为利好”，这一乐观情绪主要源于谷歌的大语言模型Gemini及其被称为张量处理单元（TPUs）的定制芯片所展现出的强劲势头。

预测市场升温与市值差距

尽管Alphabet目前仍是全球第三大公司，但其追赶龙头的势头引起了市场的密切关注。

目前的市值数据显示，若要超越英伟达，Alphabet仍需跨越不小的差距。英伟达目前的市值为4.2万亿美元，苹果为4万亿美元，而Alphabet则为3.7万亿美元。

然而，Polymarket的交易数据反映了投资者信心的变化。

Jessica Rabe指出，Alphabet超越两大竞争对手登顶的可能性正在上升。虽然目前33%的概率略低于英伟达的37%，但这表明市场认为这种排名的更替并非不可想象。

尽管Alphabet目前市值仍落后于英伟达，但在明年成为市场第一大公司的情景被分析师认为具有合理性。

早在去年9月，MoffettNathanson分析师Michael Nathanson就曾预测过这种结果。

他认为，得益于多元化的业务线和加速增长的云业务，Alphabet不仅将在生成式AI时代成为赢家，更理应被视为“世界上最有价值公司”头衔的有力竞争者。

AI芯片与Gemini模型构成核心推力

市场看涨Alphabet的关键催化剂在于其在定制芯片领域的进步。

分析师开始探讨Alphabet是否会从英伟达手中夺取市场份额，因为该公司除了供内部使用外，已开始向客户出租其TPU算力。

此外，Gemini 3的发布也是推动今年股价上涨的重要因素。该模型在TPU上进行训练，并在关键基准测试中表现优于OpenAI的ChatGPT，进一步验证了Alphabet在软硬件结合方面的技术实力。

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12月19日，OpenAI首席执行官Sam Altman在Big Technology Podcast播客访谈中，阐释了公司当前的亏损源于激进扩张模型训练规模，随着收入增长，以及推理在算力集群中所占比例越来越大，最终它会覆盖掉训练成本。

面对1.4万亿美元支出承诺与200亿美元收入之间的巨大落差，Altman承认公司目前训练成本增速仍超过收入增长。但他强调，OpenAI始终处于"算力赤字"状态，这恰恰证明需求强劲。

Altman表示，只有当公司出现大量无法盈利变现的闲置算力时，外界的担忧才合理。目前算力短缺严重限制了公司的收入增长潜力，这是继续大规模投资的核心理由。

Altman实现盈利的途径取决于一个简单的赌注：OpenAI 能够以与开发速度一样快的速度找到买家。最终，这个赌注要么持续获胜，要么耗尽所有资源。

在采访中，当被问及何时能实现盈亏平衡时，Altman并未回避当前仍在扩大的支出。

Altman解释称，随着收入增长，推理业务在整个机队（fleet）中的占比将越来越大，最终将吞噬掉训练费用。这就是OpenAI的计划：花费巨资进行训练，但通过推理赚取更多回报。

Altman直言：

如果我们不继续大幅增加训练成本，我们早就盈利了。但我们现在所做的，就是大力投资训练这些大模型。

目前的财务状况是基于一个明确的赌注，即必须继续在模型训练上投入巨资以保持技术优势和市场扩张。

数据显示，OpenAI据报道在2028或2029年实现盈利之前，可能会面临约1200亿美元的亏损。对此，Altman确认了公司的策略重心：利用收入增长来支持算力扩张，而非因短期亏损而收缩。

面对1.4万亿美元支出与200亿美元收入的巨大差距质疑，Altman起初的回应显得有些混乱。

Altman谈到人类难以直观理解指数级增长，称"进化让我们擅长很多心算，但对指数增长建立快速心理模型似乎不在其中"。

Altman将算力描述为促成一切的“生命线”。他表示公司相信能够维持陡峭的收入增长曲线，而目前所有迹象表明，没有足够算力就无法实现这一目标。

他强调，OpenAI"极度受限于算力"，这直接影响收入表现。

Altman承认"我们一直处于算力赤字状态，它始终限制我们能做的事"，并预计这种状况会持续存在，尽管他希望随时间推移能有所缓解。

Altman透露，公司已经从多个角度对此进行了规划，并预计随着技术进步，每美元的算力效率将会提高。

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12月20日，摩尔线程创始人、董事长兼首席执行官张建中在公司首届MUSA开发者大会上宣布，基于"花港"架构的华山、庐山系列芯片将于明年量产上市。据介绍，新架构采用全新一代指令集，算力密度提升50%，能效提升10倍，并支持十万卡以上规模智算集群。

张建中表示，当前大模型推理仍面临迭代高速化、服务极致化、模型复杂化三大挑战。为此，"花港"集成了全精度端到端加速技术和新一代异步编程模型，以提升智算集群的算力利用率。

在同场发布会上，摩尔线程还推出首款AI算力笔记本MTT AIBOOK，搭载自研智能SoC芯片"长江"，32GB、1TB版本预售价9999元。

新架构性能大幅跃升

"花港"架构在计算和图形性能上实现多项突破。据张建中介绍，该架构采用全新一代指令集，支持异步编程模型和高效的线程同步，算力密度提升50%，能效提升达10倍。

基于该架构的"华山"GPU芯片，在浮点算力、访存带宽、访存容量和高速互联带宽方面，取得了多项领先甚至超越国际主流芯片的能力。这标志着国产GPU在高性能计算领域的技术进步。

针对图形渲染场景，基于"花港"的"庐山"高性能图形渲染芯片，将实现3A游戏渲染15倍的提升，AI性能提升64倍，光线追踪性能提升50倍。该芯片除支持游戏体验外，还支持所有CAD等图形设计渲染应用。

据介绍，"花港"架构还拥有全新第一代AI生成式渲染架构（AGR）和第二代光线追踪硬件加速引擎。

软件生态全面升级

在硬件架构升级的同时，摩尔线程宣布自研MUSA架构迎来全栈软件升级。张建中表示，MUSA架构完美支持全功能GPU计算生态，拥有完备的软件栈和广泛的生态兼容，统一软件栈覆盖全系列产品。

张建中强调，全功能GPU的创新就是一部算力进化史，"全功能"意味着其能够计算所有的数据单元和格式。这一能力对于支持日益复杂的AI模型和多样化的应用场景至关重要。

首款AI算力笔记本亮相

摩尔线程在大会上发布了AI算力笔记本MTT AIBOOK，目前已在京东开放预售。

该笔记本搭载摩尔线程自主研发的智能SoC芯片"长江"，集成高性能全大核CPU和摩尔线程全功能GPU，支持MUSA统一架构，异构AI算力达50TOPS。

该笔记本集开发、办公、娱乐等功能于一体，支持Windows虚拟机、Linux、安卓容器以及所有国产操作系统。32GB内存、1TB存储版本预售价9999元，面向AI开发者和专业用户市场。

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编辑 | 张晓玲

2025年，全球智驾行业正经历一场范式转移。过去十年，自动驾驶是实验室里的代码游戏，是靠Demo和PPT堆砌的幻梦；而现在，这门生意正式从虚空坠入实地，开始在财务报表上硬碰硬。

当曾经光环满身的L4独角兽因无法跨越规模生死线而陷入停摆，先行者们已经悄然扣响了盈利的大门。2025年二季度，百度萝卜快跑在武汉实现收支平衡；11月，小马智行宣布其第七代Robotaxi在广州实现单位经济模型（UE）转正。

小马智行联合创始人、CFO王皓俊在近期的采访中对华尔街见闻表示，能够在广州实现UE转正，意味着小马智行在规模上量的过程中，逐渐打磨出一个标准的运营流程，能够赋能给小马智行的合作伙伴。

王皓俊认为，前几年Robotaxi的商业化还更多处于0到1的阶段，现在已经逐渐进入到了一个1到100、1到1000的阶段。

一张清晰的商业化时间表已经浮出水面：从2025年底冲击千辆级车队，2026年提升至3000辆，到2030年迈向10万辆规模，Robotaxi将成为人们日常生活的一部分。

这意味着，Robotaxi的竞争主战场已经转移。当单车硬件成本下探至25万人民币的生死线，一场关于利润的新竞赛已然启幕，与此同时，则是AI正以一种不可逆转的态势，重塑着物理世界的运行规则。

商业闭环

在广州实现单位经济模型（UE）转正，意味着小马智行能够在区域市场上实现商业闭环。这是从“实验室研发”向“商业闭环”的惊险一跳。

所谓UE转正，是指在剔除总研发投入后，每一辆在街头奔跑的车，其收入已能盖住硬件折旧与运营开支。

在过去，Robotaxi曾是一个让投资人头疼的“焚钞炉”，每一辆在街上跑的测试车都背负着天价的改造费和运营亏损，这种“投得越多亏得越多”的逻辑曾是行业挥之不去的阴影。

但王皓俊账本里的数字表明，拐点已至。小马智行第七代Robotaxi在广州实现日均23单，日均营收约为299元。

按照行业常态化运营的对标，当日均单量达到24单时，用户端和营收端便能形成极佳的正向循环，而299元这一数字，已经足以盖过包含硬件折旧和所有运营成本在内的支出。

能把账算平，靠的是对成本的把控以及运营能力的持续优化。

相比第六代，小马第七代车的自动驾驶套件BOM成本骤降70%。马彻底摒弃了传统Robotaxi使用的、动辄数万元且功耗惊人的工控机（IPC），转而大规模应用了其自研的、基于4颗英伟达Orin X车规级SoC芯片的域控制器，成为业内首个实现此类方案规模化落地的L4级玩家。

通过利用中国本土L2+量产车的规模效应，小马将激光雷达成本压低了68%。第七代车不再依赖昂贵的定制化机械式雷达，而是选用了如禾赛AT128等已进入大规模量产周期的车规级固态雷达。全车34个传感器实现了100%车规级零部件。

与此同时是算法的持续优化。王皓俊透露，软件层面的优化让系统在面对传感器“噪点”时的处理能力提升了30倍。这意味着，小马可以用更便宜、更标准的硬件，跑出比上一代更安全、更丝滑的表现。

除了硬件，运营费用的每一分钱也要精打细算。王皓俊告诉华尔街见闻，凭借远超人类司机的安全记录，其Robotaxi的商保年费比传统出租车低了整整50%，这本质上是保险公司用现金为AI司机的安全性投下的赞成票。

在远程协助端，人效杠杆也在提升：目前远程协助员与车辆的比值已达到1:20，并计划在年底前压向1:30。而地面维护则通过数字化工单系统实现了标准化，车辆回场后的清洁、保养由支持人员批量处理，也是一个人实现近20辆车的维保。

正是有了这一系列的成本的压降，才让小马智行在广州实现UE转正。王皓俊表示，这也让小马智行有信心去投放更多车辆，进一步通过网络效应，带来财报上的增长。

王皓俊认为，从全球市场来看，眼下最值得看的是中东市场。随着该市场进入示范运营阶段，中东会成为产生可持续收入的市场。

跑通样板的同时，小马也在从重资产转向轻资产。王皓俊直言，公司不能死磕自营，因为持有10万台车辆所需的资本支出（CAPEX）对任何初创公司来说都是“财务自杀”。

于是，小马构建了一个“利益均沾”的价值链：主机厂生产车辆，资产公司如西湖集团、阳光出行购买并持有，流量平台如高德、如祺负责订单分发，小马则输出核心的“AI司机”大脑。

在这种模式下，小马的收入转变为销售收入、技术授权费（License）以及每笔订单的服务分成。这标志着小马正式从重资产探险者转变为生态赋能者。其目标直指2026年车队扩容至3000台的全新规模。

行业混战

2025年的Robotaxi赛道，已然成为一场由科技巨头、出行平台与主机厂共同卷入的行业乱战。在这个万亿级的赌桌上，所有人都在通过结盟、降维打击与生态重组抢夺决赛圈的入场券。

Waymo代表了美国式的“工程完美主义”高地。新一轮150亿美元的募资计划，将这个先行者的估值推向了千亿美元关口。

Waymo追求的是极致的冗余与标准化方案，其周订单突破45万单、2025年至今出行量超1400万次的战报，向资本市场证明了“长期现金流”叙事的可行性，但这种模式也伴随着沉重的财务包袱。

王皓俊指出，Waymo即将投放的新车型成本依然是中国同类车型的4到5倍以上。这种重资产打法虽然构筑了技术壁垒，却也为具备强大供应链韧性的中国玩家留下了性价比突袭的窗口。

特斯拉的Robotaxi也在加速落地。马斯克在奥斯汀正式去掉安全员，试图通过极低成本的纯视觉方案与100万辆规模的野心，彻底重塑物理世界的调度规则。特斯拉之所以敢入场，本质上也是在云端训练框架上转向了强化学习和生成式数据的阵营。

甚至连一度退出自研大脑的Uber，也回归了“神经网络”调度平台的角色，与Waymo、文远知行、小马智行等多方建立合作。这种“主机厂+技术商+平台”的三位一体协作网络，正在对孤立的技术公司形成包围之势。

国内新入者的“围猎”正日趋激烈。小鹏汽车宣布2026年量产三款无需激光雷达的纯视觉Robotaxi，并采用第二代VLA+VLM技术在广州等地开启运营。哈啰则联手东风启辰与地平线，试图在2027年铺开5万辆规模。

一旁，百度萝卜快跑周订单已超25万单，累计服务单量突破1700万次。

而曹操出行、享道出行等玩家通过与千里科技、Momenta深度跨界，也在快速切入一线城市的核心区运营。

这一轮混战标志着行业逻辑的彻底质变：Robotaxi已经从单纯的“黑科技”演变为一场资本、供应链与运营人效的综合肉搏战。

这也是汽车行业进入智能化下半场的侧写。瑞银投资银行中国汽车行业研究主管巩旻分析称，当下Robotaxi的车价可以压缩到30万元以内，头部公司也实现千辆的规模，并逐渐开始能够在一定区域内单车层面扭亏为盈。

产业化以及优秀的成本控制所产生的新技术，正逐渐变得人人可负担。

技术公司如果不能迅速与主机厂、平台达成深度捆绑，就会在数据和资金的双重枯竭中慢慢萎缩。最终，这不再是关于谁的算法更优美的工程师竞赛，而是关于谁能率先占领城市物理空间、实现百万级真实运力调度的权力争夺。

体系竞赛

Robotaxi的万亿市场，没有人会想错过。尤其是技术已然到了临界点之后，就会有超速的发展，甚至是一夜间快速普及。

巩旻向华尔街见闻分析，到2030年，如果在中国一线城市部分部署，Robotaxi市场规模为80亿美元，如果在中国实现全国部署，可达到1830亿美元，如果计入除美国以外的海外市场，则为3940亿美元。

只是当技术跨越了可行性门槛，算法便不再是唯一的王牌。Robotaxi正无可争议地进入了以运营效率为核心的“下半场”。

为什么运营变得如此重要？瑞银研报预测，随着硬件成本下降，运营费用（维保、保险、补能）在单车成本结构中的占比将从目前的48%左右升至55%。这意味着，未来真正的竞争主导权，正从写代码的工程师手中，移交给那些最懂城市调度的构建者。

规模效应的“黄金节点”被定在10万台。王皓俊预判，到2030年，小马的目标是10万辆规模，这对应了中国一线城市出行市场5%~10%的份额。达到这一阈值后，强大的网络效应会产生质变，无论是用户接受度，还是规模继续往上走，会有更大的变化。

为了迎接这一时刻，头部玩家正在坚决摒弃“模仿学习”的死胡同。王皓俊强调，L4的使命是比人类安全10倍，这必须依靠强化学习和生成式的“世界模型”。这种算法不仅是为了开好车，更是为了训练一个具备思维链（COT）和逻辑推理能力的通用AI大脑。

从更宏大的叙事视角来看，智驾公司在车轮上打响的，其实是AGI（通用人工智能）的先哨战。今天的智能汽车，本质上就是长了四个轮子的机器人。地平线的“直觉系统”旨在让AI拥有类人的直觉，而元戎启行的VLA模型则赋予了机器理解路牌、推理复杂潮汐车道的能力。

他们殊途同归地指向了同一个终局：让AI像生物一样，通过对物理规则的深度理解而非单纯的指令执行，去感知并博弈交互。

Robotaxi是AGI在真实世界中规模最大、实时性最高、容错率最低的实战演习场。在这个“绞肉机”里淬炼出的逻辑推理能力与博弈算法，最终都将复用至更广阔的具身智能领域。抢占了Robotaxi的高地，就意味着拿到了重塑物理世界智能规则的终极船票。

在这场关乎生存主权的残酷较量中，握住破局之钥的，注定是那些既能深刻理解产业纵深、又具备极致运营效率的生态构建者。眼下，变革已然开始。

以下为华尔街见闻与王皓俊对话实录（经编辑）：

问：小马智行为什么要当下选择推行“轻资产模式”？收入分成怎么算？

王皓俊： 这其实还要回到L4和L2+的差别，当你是一个L2+产品的时候，提供的是部分驾驶的功能，就功能本身来说，它到底有多大价值，其实不同用户有不同的想法。但是对于L4来看，我提供的是一个完整的驾驶功能，也就是说把开车的活给干了。

我们预计在L4领域， License（许可）也好，分成也好，这部分recurring（反复发生）非常重要。而我觉得这个本身一定是会有。

随着当下UE转正，会有更多企业愿意来做这个事情。这个过程中，我们关注的一点是，能不能通过一个更有效的资本运作方式，用更少的资本能够投放更多的车。我们也意识到，传统意义上有很多的运营公司就是重资产的。对于它来说，因为它历史上就是重资产的。这个新的商业模式不是对它的破坏，而是对它比较好的延伸。

至于说分成，现在还是在早期探索阶段，从小马智行的经济利益上来看，脱离不了车辆销售收入、技术授权（License）费、以及服务营收分成这三块。

问：目前业内关于L3与L4的界限讨论很多，您认为未来会是一个怎样的演进趋势？

王皓俊： L3很难像L4那样提供服务。L3到最后还是需要人类司机，只要人类司机在那儿，跑Robotaxi的人力成本就省不掉，UE（单车经济）就不可能转正。

L3本身确实提供了一个私家车再往上走，能体现智能化进展的思路。L3如果成功，那么未来可能在Robotaxi成功的基础上，会有更多人愿意接受包含L4功能的私家车。

问：小马未来会做面向消费市场的L4吗？

王皓俊：商业上永远不会说不可能，但是目前来看，对我们来说还太早了。

问：小马智行在海外市场的布局逻辑是怎样的？哪些地区是重点？

王皓俊： 海外和国内Robotaxi容量还是在两个不同的量级，我预期明年海外允许示范运营的总量，大概是小几百辆。

海外市场目前处于早期拓展阶段，没有到真正商业化起步阶段。至少要有千辆的规模才有商业化的机会。Robotaxi是强监管行业，必须在当地积累里程。因此在海外的布局都需要前置去做，先把安全记录做好。

地区上来说，中国和美国是最大的市场，其次就是欧盟。此外，包括日本、韩国、澳大利亚这些人力成本高、出行需求高的国家也是优先选择。

中东市场非常独特。虽然出行需求不是最大，但有自上而下的政策意志，欢迎高科技落地，政策推动力最强，明年可能就能进入示范运营阶段。

在进军海外市场的过程中，很重要的一个点是我们能不能找到当地的好的合作伙伴。在海外市场小马智行不会说一个个去做垂直运营，但是可以赋能给当地有资源、有意愿的合作伙伴，走轻资产的模式。

问：Robotaxi盈利近在眼前，小马智行是否会以行业首个实现盈利的企业作为目标？

王皓俊：这一块不是我现在首要考虑的。在我看来，我们今天做到的是UE转正，UE转正之后，我确实有更大的信心去投放更多的车。但是你问我下一个增长目标，我觉得更重要的是量，是增长本身，而不是Breakeven（收支平衡）本身。

问：最近关于无人驾驶技术路线方面的讨论很多，你对VLA、世界模型这两个模型的走向和优劣怎么看？

王皓俊： 对小马智行来说，车端包括BEV也好，包括端到端，其实VLA本身可以作为一条线。另外一条线就是关于世界模型，它本身是强化学习和模仿学习本身不同的思路。

小马智行从两到三年前就开始说，小马智行认为非常重要的一点就是在云端的训练框架上，作为L4的要求非常明确，安全性实际上是要比人类司机高很多的，只有当安全性上达到高很多的能力以上，监管才会允许你进入到一个示范运营的阶段。

因为有这个要求，我们认为模仿学习本身是不work的，所以需要强化学习，只有通过强化学习，才能使得某一方面的性能能够比人类司机要厉害很多。

这就是为什么我们五六年前就转到强化学习作为训练框架，这和当下说的世界模型一脉相承。从L4或者是Robotaxi的安全性要求来看，最重要的一块就是世界模型，或者是强化学习。

问：如何看待车企（如特斯拉、小鹏）进入L4赛道？

王皓俊： 更多玩家进来是好事，说明大家看好这个行业，商业化即将来临。

但L4最关键的是安全性，最近马斯克自己也承认FSD现在有两个版本，一个FSD for Robotaxi，一个FSD for Model Y，意味着他原来的想法，同样一套东西，从L2+ FSD就变成L4的能力这个是不成立的。小鹏也要做相同的考虑。

此外，L4是强监管行业，即便车企在L2+有很多安全记录，但这并不能直接帮助拿L4牌照。监管要求的是L4系统本身积累的里程。新玩家需要重新花时间、花资本去积累L4里程来证明安全性，这给小马智行留下了窗口期。

问：车企讲的比较多的是数据优势，这块会是小马智行的短板么？

王皓俊：如果还是讲数据的优势，意味着他还是在走模仿学习，就是拿更多的数据从实际的道路基础上来做模仿。从L2+的角度来说，这没问题，因为L2+的最终目标就是开得像一个人类司机，而能力上限能类似一个人类司机，这就是一个好产品。

但L4的话，模仿学习本身不奏效。关键是有没有一个好的生成式数据的架构。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

综合国金证券、华安证券、兴业证券、广发证券、申万宏源、华泰证券等国内十大券商最新年度策略报告，多数机构认为，2026年A股仍处于牛市进程中。全A盈利增速有望回升至两位数，企业利润修复将成为决定行情高度与持续性的核心变量，市场也将由“情绪主导”走向“基本面定价”。

从节奏看，机构对2026年的判断呈现出明显的阶段性特征。申万宏源等认为，上半年行情延续性仍在，但年中或成为重要时间窗口，前期涨幅较大的科技与小盘方向需消化估值压力。若“反内卷”政策推动供需格局改善、PPI出现拐点，下半年市场有望由结构性行情向更广泛的“全面牛”扩散，周期与价值风格的配置吸引力将同步抬升。

结构主线上，科技成长仍是2026年的共识方向，但内部逻辑正在发生切换。华安证券、国信证券等认为，AI投资将从算力与基建，逐步转向应用落地与业绩兑现，机器人、AI眼镜、智能驾驶、AI编程等方向成为新的关注焦点。不过，多家机构亦提示，科技板块配置拥挤度已处高位，阶段性波动不可避免，行情更可能以震荡消化、而非单边上行的方式推进。

除科技之外，“反内卷”成为2026年另一条重要政策线索。兴业证券、平安证券等认为，供给出清与行业自律有望推动钢铁、化工、有色、新能源部分环节盈利修复；在货币宽松滞后效应与资源约束共振下，资源品存在接力科技的阶段性机会。同时，在低利率环境中，红利资产仍具备配置价值，市场风格或呈现“成长—均衡—再平衡”的轮动格局。

国金证券：AI重塑全球实物需求，2026年中国“生产力资产”迎来重估窗口

随着全球宏观环境步入新的周期，2026年的资本市场正迎来一场深刻的范式转换。国金证券牟一凌在12月9日的年度策略报告中认为，有关人工智能（AI）的激进投资所带来的宏观影响正在显现，而拥有全球最强生产体系的中国，其“生产力”价值有望被市场重新定价。

报告核心观点认为，2026年全球市场的主要特征是实物消耗的显著增加。在美国，AI浪潮推动用电量增速超过GDP增速，并进一步支撑科技领域的资本开支；而在新兴市场，将开始新一轮工业化与城镇化浪潮。这将推动电力需求与实物资产价格中枢上移。

对于中国市场而言，这意味着出口与出海逻辑的升级。中国制造业正从单纯的商品出口，转向为新兴市场提供中间品、资本品以及电力基础设施支持。国内方面，房地产与建筑业对GDP增长的拉动作用大幅减弱，房价下跌对居民消费的拖累效应在跌幅达到一定程度后已呈钝化趋势，类似于“L型”筑底。

随着全球贸易需求增长及制造业出清周期步入尾声，中国正迎来资产负债表的再平衡。贸易顺差资金开始回流国内，剔除人民币跨境贸易支付后的贸易结汇率在2025年下半年出现大幅改善。资金回流不仅增加了内部货币供应，也有望通过企业盈利修复传导至居民薪资，进而带动消费企稳。

资金面上，资产端与负债端的共振才刚刚开始。2025年以来，预计超过50%的理财产品业绩低于基准下限，这促使居民资金开始向风险偏好较低的“固收+”产品迁移。同时，养老金和保险资金将继续成为增配权益市场的主力军。当非金融企业的ROE在7.2%上方企稳，相对于不足2%的国债收益率，权益市场的性价比显著提升。

报告预测，2026年中国权益市场值得乐观，机会主要分布在以下四个领域：

• 工业资源品链条： 包括铝、铜、锡、锂、原油、油运及煤炭，受益于全球实物消耗的增长。

• 中国优势制造与出口： 涵盖电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车及照明设备。同时关注制造业底部反转行业，如印染、煤化工、农药、聚氨酯和钛白粉。

• 消费回升通道： 在资本回流和入境人数增加的带动下，航空、酒店、免税及食品饮料板块有望进入回升通道。

• 非银金融： 保险风险因子下调叠加券商杠杆限制放松，将与行业ROE回升形成共振。

华安证券：从预期到盈利的切换，科技主线势不可挡

华安证券郑小霞团队在12月6日发布的报告中认为，A股市场行情有望从估值抬升带来的“急而促”逐渐过渡到盈利支撑的“缓而慢”阶段。

华安证券认为，价格改善将推升名义GDP，进而带动企业盈利持续修复，这将成为市场强有力的基本面支撑。测算显示，2026年全A盈利增速有望从2025年的8.2%提升至10.3%，全A剔除金融后的盈利增速将达到7.7%。

创业板和科创板受益于新一轮产业周期，预计将维持高增速水平。其中，创业板2026年盈利增速有望达到31.7%，科创板盈利增速预计为34.3%。从盈利节奏看，全A盈利规模预计在2026年各季度均创2020年以来新高。

在风格配置上，报告明确排序为：成长 > 周期 > 消费 > 金融。

报告强调，本轮市场趋势性上涨行情的核心主线是成长科技。参考历史经验，一轮完整的成长产业周期通常经历“估值修复—业绩支撑—估值泡沫”三个阶段。

当前行情仅演绎至第一阶段（估值修复）向第二阶段（业绩支撑）过渡的时期，随着AI算力基建及配套设施业绩的加速兑现，科技风格具备极强的延续性。具体来看：

1. AI产业链（高景气确立）：

算力端： 重点关注光模块、PCB、CPO以及国产算力链的后发替代优势。

配套设施： 随着算力落地，光纤、液冷散执、电源设备等需求将同步爆发。

应用端： 关注具备产业趋势落地的机器人、游戏及软件板块。

2. 涨价链条（供需格局改善）：

存储： 供给收缩导致价格上涨，叠加AI服务器需求增加，存储行业迎来长期景气向上周期。

锂电与储能： 储能链条景气度超预期，带动电池、能源金属及相关化工材料（磷化工、氟化工）价格企稳回升。

外需品种： 工程机械正处于新一轮景气上行周期中段；国防军工受益于“十五五”开局及军品出口增长空间。

此外，报告专题研究还提示，在服务消费领域，我国在科学技术服务、医疗保健、文体娱乐（电影、体育、旅游）等方向较发达国家仍有巨大提升空间，亦值得投资者长期关注。

兴业证券：2026年A股将从“淘汰赛”转向“竞速赛”，盈利修复成最大亮点

兴业证券策略分析师张启尧在12月7日发布的2026年年度策略报告中认为，2026年A股市场有望从2025年由TMT板块“一枝独秀”的结构性行情，转向结构更为均衡、各板块齐头并进的全面牛市。

尽管11月市场受海外“AI泡沫”言论及美联储降息预期波动影响出现调整，但兴业证券认为，当前全球AI行情具备坚实的盈利支撑，并未呈现类似2000年科技股泡沫化的特征。且在中期维度上，基于就业市场放缓及美国政府的债务诉求，全球流动性大概率将延续宽松，弱美元环境有望进一步提振A股表现。

兴业证券数据显示，全A非金融营收增速在2024年三季度见底后持续改善，2025年三季度单季环比增速创下近5年新高。展望2026年，名义经济的修复将为上市公司盈利提供更强支撑。

基于当前的一致预期及行业调整系数，兴业证券测算2026年全A非金融净利润增速将从2025年的6.5%大幅回升至16.5%，重回两位数增长区间。此外，参考历史经验，五年规划的第一年往往是周期大年，传统周期板块有望在价格回升、需求刺激等多重因素共振下演绎出强力行情。

基于盈利全面改善的判断，兴业证券提出2026年的行业配置将不再局限于少数板块的“淘汰赛”，而是转为更广泛的“竞速赛”。风格上，将由2025年的“结构牛”扩散至“全面牛”。

报告建议重点关注以下四条主线：

• 产业趋势： 聚焦AI、新能源、军工和创新药。其中，AI产业链涵盖北美算力映射、国产算力芯片及以及端侧硬件（人型机器人、消费电子）；新能源关注储能与固态电池带来的新周期；军工受益于“十五五”订单释放及地缘局势下的军贸需求；创新药则看好出海BD及商业化落地。

• 涨价链： 受益于PPI回暖、“反内卷”政策及AI资本开支向实物传导。重点关注供给侧出清较为彻底的化工、新能源、建材及钢铁等资源品板块。

• 出海链： 尽管面临地缘政治不确定性，但中国制造业的全球竞争力持续显现。汽车、机械、医药等行业的海外营收占比明显提升，且终端市场和产能布局日益多元化，增加了抗风险能力。

• 红利资产： 在低利率时代，红利板块仍是高性价比底仓。但在盈利弹性恢复的背景下，选股思路应从单纯的“稳定红利”转向兼具分红与成长潜力的“自由现金流”方向。

平安证券：制造为盾、科技为剑，2026年A股“慢牛”机遇

平安证券魏伟团队在12月3日发布的2026年度策略报告中认为，在外部经济环境温和修复、国内新动能持续壮大的宏观背景下，A股市场有望迎来增量资金入市与企业盈利改善的共振，建议投资者采取“制造为盾，科技为剑”的配置策略。

报告认为，围绕“十五五”规划建议指引，科技创新是首要的投资主线，尤其是AI产业链。分析师指出，AI作为政策部署与产业趋势的交汇点，涵盖算力基建（芯片、存储、光模块、PCB）、模型层及应用层（具身智能、游戏、软件）等多个维度。全球科技巨头资本开支的增长将持续利好光模块与PCB板块，而国产算力芯片及存储领域在自主可控需求下有望迎来份额提升。

除AI外，报告还建议关注创新药与量子科技等未来产业。2025年前三季度中国创新药对外授权交易数量与金额均超2024年全年，显示出国产创新药的全球竞争力正在增强。量子科技被置于“十五五”未来产业之首，相关主题投资机会值得长期跟踪。

在先进制造领域，平安证券提出“制造为盾”的观点，重点关注具有全球竞争优势的新能源与国防军工行业。新能源行业在经历“反内卷”治理与底部出清后，供给格局逐步改善，光伏与电池产业链价格企稳。需求端方面，固态电池技术创新与新型储能政策支持有望打开新的增量空间。

国防军工行业则受益于国家安全建设需求的提升。报告认为，全球地缘风险指数维持高位，各国国防开支加速增长。随着中国军贸向体系化出口升级，以及“十五五”期间重大战略项目的实施，军工企业订单有望持续增长。

在资源安全与周期板块，宏观降息预期与供需基本面共振，将继续驱动有色金属价格中枢上移。铜、铝等工业金属受全球供给约束及AI电力基建需求支撑，价格具备上行基础；稀土等战略矿产在出口管控与产业优势巩固下，战略地位进一步凸显。此外，传统周期行业如煤炭、钢铁、化工等，在“反内卷”政策推动下，供需格局有望持续改善，行业盈利修复确定性增强。

关于内需消费，报告建议关注居民消费结构转型带来的新机遇。虽然传统消费面临估值筑底，但“新消费”展现出强劲活力。数据显示，Z世代与银发族消费意愿分化，悦己类消费需求增强，IP、宠物、游戏、文娱服务等细分赛道热度较高。平安证券认为，在政策大力提振消费并整治“内卷式”竞争的背景下，投资者应重视新消费需求增长带来的Alpha机会。

广发证券：打破历史经验桎梏，拥抱科技与出海双主线

据广发证券12月13日发布的报告，中国权益资产正步入一个“打破历史经验桎梏”的全新运行阶段，传统的AH股盈利研判框架正在经历重大变革。分析师刘晨明团队认为，随着中国经济驱动力从地产基建转向“科技驱动生产力”与“全球份额扩张”，A股非金融板块ROE已连续三个季度企稳。

这主要得益于两类资产的强劲表现：一是TMT和先进制造业等科技创新板块，二是受益于全球需求和海外渗透率提升的出海板块。传统产业的市值占比已大幅缩水，而代表新质生产力的高新产业市值占比已超过40%。

报告认为，鉴于2024-2025年已连续两年实现估值正贡献，在增量资金和盈利韧性的支撑下，2026年A股有望打破“估值提升不过两年”的历史规律。目前沪深300与标普500的PE估值比处于历史低位，随着中美竞争力格局的边际改善，国内资产具备显著的修复空间。

展望2026年，广发证券建议投资者紧扣“科技创新”与“全球需求”两大主线进行配置。

在AI领域，报告认为AI仍是核心产业主线。海外链条方面，2026年应关注供需缺口（如光芯片、铜箔、电力）、商业化落地及新竞争格局（如Google链拉动、国内企业切入海外液冷/电源供应链）。国内方面，随着DeepSeek等技术突破，大厂资本开支提速，算力需求反弹与端侧创新机遇值得重视，2026年或将成为大厂端侧硬件产品的元年。

在出海链条方面，报告建议择优布局。除了铜等资源品外，还应关注对美出口链条的反转机会（如家居、工具），以及海外市占率有望持续提升的α领域（如变压器、风电整机）。此外，中国创新药企业正在从全球BD交易的“配角”跃升为“主角”，License-out交易规模激增，相关企业的业绩与估值有望迎来共振。

申万宏源：牛市分两段，下半年或迎“全面牛”

申万宏源证券傅静涛团队在11月17日发布的报告中认为，当前的A股行情可划分为两个阶段：现阶段至2026年春季为“牛市1.0”的科技结构牛，而2026年下半年可能启动“牛市2.0”阶段，届时随着基本面周期性改善、新兴产业趋势强化以及居民资产配置迁移，市场有望迎来全面牛市。

对于当前的“牛市1.0”科技结构牛，报告提示了中期风险。目前，A股AI产业链股价已处于长期低性价比区域，类似2014年初的创业板或2021年初的新能源。历史上，这类行情通常需要经历季度级别的震荡和调整，以消化估值压力。

报告关注的一个潜在调整触发因素是，在新的爆发式应用出现前，2026年美国科技巨头的资本开支增速可能在高基数下出现回落。报告援引彭博一致预期数据指出，虽然北美云计算厂商资本开支强度维持高位，但增速可能面临下滑，这可能引发市场对AI产业链的中期调整。但这并非产业趋势的终结，而是为了酝酿后续更长周期的“全面牛”。

申万宏源强调，2026年中将是关键的时间窗口。A股中游制造的供给出清线索已非常明确。经历了产能投放带来的阶段性“内卷”后，预计到2026年，产能形成增速预计降至2-3%，低于5%左右的需求增速中枢。这一基本面供需关系的逆转，将使“政策底、市场底、经济底”依次出现的分析框架回归有效，并在2026年中“政策底”可能验证的时刻，触发全面牛市行情的启动。

在具体的财务数据预测上，申万宏源对2026年的企业盈利表现持乐观态度。报告预测，2025年和2026年全A两非归母净利润同比增速分别为7%和14%。其中，2025年的增长主要由低基数效应贡献，而2026年的两位数增长则源于盈利能力的实质性有效改善。

这种改善的韧性来自两方面：一是随着行业“内卷”强度的下降，上游周期和中游制造产业链价格企稳，抵消了量的下滑；二是AI算力、储能等个别高景气行业的拉动。报告特别指出，2026年供给出清的行业占比将上升到20%，包括光伏、锂电、机械设备的部分细分领域，这将支撑整体盈利能力的周期性反弹。

针对2026年的行业配置，申万宏源梳理了三大结构性线索：

• 复苏交易（周期Alpha）： 重点关注供需格局有Alpha逻辑的基础化工和工业金属。随着PPI同比转正预期的演绎，这类顺周期资产可能在2026年春季前集中表现。

• 科技产业趋势： 尽管面临中期波折，但AI产业趋势仍有纵深。牛市2.0阶段关注AI产业链的后续机会、人形机器人、储能、光伏、医药以及军工订单释放带来的机会。

• 制造业影响力提升： 关注具备全球竞争力的化工和工程机械龙头。出海企业在中国出口企业中的占比已近半，且盈利能力明显优于全口径，具备估值重估的基础。

此外，从资金面来看，报告指出中国居民资产配置向权益迁移尚处于起步期。申万宏源开发的指标显示，居民增配权益的空间依然巨大，随着赚钱效应的累积，公募基金规模有望在2025年下半年至2026年重回扩张正循环，为市场提供流动性支持。

东吴证券：2026年A股风格轮动至关重要，年中或为“成长转价值”分水岭

据东吴证券11月15日发布的报告，把握“成长—价值”的风格轮动将是机构投资者获取超额收益的核心。分析师陈刚团队指出，2026年A股市场风格或呈现明显的阶段性特征，预计上半年科技成长风格将继续占优，而年中6月前后可能成为关键的时间窗口，市场风向或将由成长转向价值。

这一判断的核心逻辑在于全球流动性拐点与产业趋势的共振。东吴证券分析显示，全球流动性宽松与弱美元周期通常持续2至2.5年，本轮周期始于2024年三季度，预计将延续至2026年二季度。上半年，美联储降息叠加其独立性可能面临挑战，将推动美元走弱，利好新兴市场成长风格。然而进入下半年，随着降息及减税政策滞后效应显现，加之临近美国中期选举，美元或转向走强，从而对全球资产定价产生影响。

产业趋势方面，AI主线的延续性取决于应用端的实质性突破。报告指出，若2026年上半年仍未出现具有“破圈”效应的AI爆款应用，市场情绪可能由亢奋转向观望。届时，若叠加美元走强的流动性压力，科技主线可能面临中期调整。反之，若应用端顺利落地，即便流动性边际收紧，行情仍有望保持韧性。

关于成长股的估值问题，分析师强调，估值本身的高低并非判断顶底的关键，驱动估值的逻辑（流动性与产业趋势）是否反转才是核心。历史经验表明，当产业趋势强劲时（如2009-2010年的智能手机浪潮），成长股往往能穿越流动性紧缩周期；而当流动性和产业趋势共振时，市场表现最为强劲。因此，投资者不应因单纯的“畏高”而过早离场，需紧盯驱动因子的拐点。

基本面维度，东吴证券判断全A盈利已进入筑底回升区间。受益于“反内卷”政策推进及需求侧政策配合，供需格局有望走向再平衡。

报告通过复盘2016年供给侧改革经验指出，从政策落地到PPI迎来拐点通常需要3-4个季度。据此推算，PPI同比增速有望在2026年年中回正。PPI的转正是企业盈利能力修复的重要信号，若届时PPI转正时点延后，导致十年期国债利率进一步下行，红利风格的性价比将再次凸显，可能推动市场风格在下半年向类债属性的红利资产切换。

基于上述宏观与市场判断，东吴证券为2026年提出了具体的行业配置建议：

科技与安全（上半年重点）：

• AI全产业链： 重点看好国产芯片及制造产业链、存储环节以及存在比较优势的AI电力建设。对于端侧，建议关注AI眼镜、人形机器人等具备“看涨期权”属性的领域；软件端则关注能率先跑通商业模式的To B端垂类应用。

• 资源与能源安全： 在大国博弈及货币信用裂缝背景下，看好铜、铝、镍等基本金属及钨、钴等小金属的战略价值重估。同时，关注储能、绿色氢氨醇以及固态电池、核能等前沿能源方向。

改革与增长（关注景气拐点）：

• 反内卷与顺周期： 随着行业自律和产能出清，部分行业将从交易政策预期转向定价景气拐点。重点关注锂电（电解液、正负极）、光伏主产业链，以及化工（农化、纯碱）、钢铁等传统行业的涨价预期。

• 内需消费： 鉴于耐用品消费面临高基数压力，建议侧重服务消费和非耐用品消费。重点关注出行链（旅游、航空、酒店）、免税及必选消费中的速冻食品、休闲零食等细分领域。

国信证券：牛市步入“小登”时代，科技应用接力算力

据国信证券王开团队11月13日发布的报告，始于2024年“924”行情的A股牛市尚未结束，当前市场正从情绪驱动的“孕育期”迈向由基本面主导的“第二阶段”，2026年是盈利兑现的关键年。以科技为代表的新资产（“小登”）正在全方位碾压传统老资产（“老登”）。

根据国信证券的复盘，一轮完整的牛市通常包含孕育期、爆发期和疯狂期三个阶段。本轮牛市自2024年9月24日启动以来，其初期特征与历史上的“519”行情更为相似，目前正处于向“第二阶段”（爆发期）过渡的关键时点。

此前市场的上涨主要源于政策转向带来的情绪修复与估值拔升，而进入2026年，行情的持续性将依赖于基本面的实质性好转。数据显示，全A非金融企业的两非ROE已在2025年三季度企稳向上，利润率和周转率开启修复进程，合同负债同比已连续修复一年。此外，“十五五”规划开局之年的政策顶层设计，明确将“保持经济增长在合理区间”和“提升全要素生产率”作为关键目标，财政与货币政策的协同发力将为企业盈利的持续上修提供宏观支撑。

当前市场的估值结构依然健康，未出现全面过热迹象。高PB（市净率）个股占比处于合理区间，剔除大金融后的股债收益差尚未回归均值，这意味着市场仍有进一步上行的空间。

报告鲜明地提出，当前A股处于“小登”时代，即以新兴产业和未来产业为代表的科技资产正在碾压传统重资产行业。2025年以来，“小登ETF”上涨54%，“老登ETF”仅上涨13%。在2026年，这一趋势将因“Scaling Law”的持续印证和大厂资本开支的上修而得到强化。

值得注意的是，科技主线的内部逻辑正在发生质的变化。国信证券指出，虽然中美两国共同引领全球AI产业，但中国更侧重于应用的广度。随着大模型能力的提升，2026年的科技投资将由基础设施建设（算力）向场景落地（应用）转移。

具体的五大应用方向包括：

1. AI眼镜： 这一品类有望复刻TWS耳机的爆发路径，成为AI的新载体。预计2026年全球销量将突破1000万副，市场规模有望在2029年突破1000亿元。

2. 机器人： 具身智能正在迎来“GPT-2”时刻。Figure等公司发布的新一代产品展示了机器人大脑推理与闭环控制能力的飞跃，国内具备成本优势的供应链企业将受益于量产导向。

3. 智能驾驶： 作为物理AI落地的排头兵，L2及以上级别的智驾功能正在向更低价格带车型渗透，VLA（Vision-Language-Action）模型将驱动智驾能力的进一步迭代。

4. AI编程： “人人皆可码”的愿景正在临近。Cursor等AI原生工具的出现重定义了编程IDE，以Agent为基准的开发模式将大幅提升软件工程效率。

5. AI+生命科学： AI智能体在制药流程中的应用将带来显著的成本优化和收入增长，尤其是在研发、监管和质量控制环节。

尽管科技是贯穿全年的主线，但国信证券提醒，牛市中期往往伴随着风格的再平衡。历史上，在科技板块经历大幅上涨后，市场资金往往会阶段性流向前期滞涨的价值板块。

报告建议，在2026年可阶段性重视以下三个方向：一是地产板块，其股价往往领先基本面见底，当前估值处于低位，伴随政策持续纾困，具备修复潜力；二是券商板块，受益于牛市成交放量和业绩高增，且拥有金融创新的第二增长曲线；三是白酒消费，在经历长期调整后，其估值和股息率性价比凸显，居民财富效应的回暖有望推动板块上行。

中信建投：A股慢牛延续，资源品或接力科技成为新主线

中信建投证券黄文涛团队在11月7日发布的报告中表示，A股在2026年有望延续“慢牛”行情，但指数涨幅预计放缓，市场核心逻辑将从资金驱动转向基本面验证。

回顾历史几轮牛市节奏，市场往往经历“价值重估”到“资金流入”，最终进入“景气验证”。报告表示，目前A股正处于从资金驱动向景气验证过渡的关键节点。如果科技及新兴产业的业绩高增长获得验证，科技牛有望延续；若业绩不及预期，市场可能面临风格切换或阶段性调整。因此，2026年的投资策略应更注重业绩确定性，避免在估值高位盲目追涨。

科技成长风格虽然仍是长期逻辑最顺的方向，但短期配置拥挤度已达历史高位。数据显示，主动权益基金在TMT板块的配置比例接近40%，电子行业配置比例超25%，均处于2010年以来最高水平。报告警惕，随着AI芯片等领域竞争加剧及产能扩张，部分细分赛道可能面临盈利恶化风险，投资者需防范结构性回调。

与此同时，资源品正积聚走牛条件，极有可能接力科技成为A股新主线。主要逻辑包括：

• 货币宽松滞后效应： 历史上大宗商品牛市往往滞后于全球货币宽松周期启动，随着美联储重启降息及扩表，资金有望从金融资产流向实体资产。

• 金价指引： 目前铜金比、油金比均处于历史最低水平，暗示铜、油等实体资源价格相对黄金被低估，具备补涨需求。

• 供给缺口与博弈： 铜矿增产不及预期、电解铝逼近产能天花板，供需矛盾将进一步推升资源品价格。

报告强调在“未来产业”中寻找高业绩弹性的必要性，建议围绕“自主可控”与“技术突围”两条逻辑进行布局：

• AI与算力： 关注国产算力芯片、光刻机产业链以及具备应用落地能力的行业大模型。

• 新能源前沿： 聚焦固态电池（设备、电解质）、核电（核岛关键部件、钍基熔盐堆技术）以及氢能。

• 商业航天与量子科技： 随着“千帆星座”等低轨卫星组网加速，卫星互联网产业链将迎来业绩释放期；量子计算与通信亦是国家战略重点支持方向。

华泰证券：盈利周期弹性回升，市场风格步入“再均衡”

华泰证券何康团队在11月3日发布的报告中指出，2026年A股市场核心逻辑有望从单纯的估值修复转向盈利周期的弹性回升。随着产能周期与库存周期拐点渐近，明年上半年企业盈利有望步入复苏通道，市场风格也将从单一的成长或小盘占优，逐步向“再均衡”过渡。

分析认为，当前A股面临的首要问题是企业盈利修复的实现路径与弹性。虽三季度盈利增速磨底，但信用周期、发电量及企业订单等前瞻数据指引显示，国内新一轮库存周期有望于2025年四季度启动。

分析师指出，盈利上行的动力主要来自三个方面： 首先，企业出海逻辑依然坚挺。2024年全A非金融地产上市公司的海外收入占比已达17%，且海外业务毛利率普遍高于国内。尽管面临短期贸易摩擦扰动，但随着全球制造业周期回升，中国企业凭借新旧经济共舞，“赚海外的钱”不仅增收更能增利。其次，地产周期拖累有望缓解。基准假设下，2026年下半年一手房成交量同比增速有望回升至0%附近，地产对盈利的负向拉动将大幅减弱。

此外，产能周期大概率在2026年拐头向上。在“反内卷”政策推动下，供给侧改革有望在2026年中前初见成效，部分内卷程度较高的行业净利率已现修复迹象，推动上市企业利润率回升。结合自上而下与自下而上的测算，华泰证券预计2026年全A非金融企业归母净利润同比增速约为12.9%，节奏上或从二季度开始重拾上行态势。

针对市场风格，华泰证券判断明年市场将进入“再均衡”阶段，而非简单的风格切换。

年初以来成长与小盘风格表现强势，但当前私募量化小盘产品热度较高，拥挤度有所上升。同时，公募基金在TMT板块的仓位集中度已至历史高位，筹码面临松动压力。尽管短期内交易性资金惯性仍对小盘股形成支撑，但从中期看，随着剩余流动性趋势转向及美元回落，大盘风格或在明年二季度后逐渐占优。

基于宏观与产业逻辑，华泰证券梳理了2026年的七大核心投资线索：

1. 政策周期： 2026年是“十五五”规划元年，政策将更加重视内需、科技、安全和绿色转型。建议关注低空经济、量子科技、氢能、核聚变能、具身智能等新增表述行业。

2. 技术周期： AI应用正逐步进入“奇点时刻”，关注AIGC向AI+的演进，重点包括游戏、消费电子、机器人等落地场景。DeepSeek等高性价比模型的出现有望加速商业化进程。

3. 地产周期： 這是当前市场最大的预期差之一。若地产主要指标于明年中筑底企稳，地产链中的优质龙头有望迎来估值与业绩的双重修复。

4. 产能周期： 关注供需格局改善的行业。小金属、化工、建材、工程机械、农业等行业产能周期有望反转或回升，交易逻辑将从左侧拐点转向右侧弹性。

5. 库存周期： 两大抓手为内需复苏与全球制造业重启。看好受益于内需改善的大众消费品，以及受全球资本开支拉动的资本品和中间品。

6. 能源周期： 结构性供需错配下，能源价格具备上涨动能。一方面全球原油需求稳步提升，另一方面AI数据中心爆发带来的电力需求将加剧能源供给压力。

7. 资本市场改革： 关注公募基金生态变革下的配置变迁，以及国有资产并购重组带来的投资机会，特别是存在市值管理压力且有资产注入预期的公用事业及资源类国企。

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12月20日，据硬AI消息，Karpathy在社交平台X上发布的年度复盘中表示，LLM正在演变成一种新型智能，"比我预期的要聪明得多，同时也比我预期的要笨得多"。

他指出，今年出现了6个改变行业格局的"范式转变"关键拐点，其中基于可验证奖励的强化学习（RLVR）成为LLM生产流程中的新阶段，各大实验室将原本用于预训练的算力转向了更长周期的强化学习训练。

他特别强调了LLM智能的"锯齿状"特征，称这些模型既是博学的天才，又像是思维混乱的小学生。Karpathy表示，LLM不是在"进化动物"而是在"召唤幽灵"，这种全新的智能形态需要用不同的视角来理解。

他在复盘中指出，从预训练到强化学习的技术演进、从文本交互到图形界面的用户体验革新，以及从专业编程到"氛围编码"的能力普及，都标志着AI应用正在进入新的发展阶段。

尽管目前能力已经极其有用，但Karpathy认为整个行业实现出的LLM潜力还不到10%，预计将看到持续且飞速的进展，但技术挑战仍然艰巨。

拐点一：基于可验证奖励的强化学习改变训练范式

2025年最重要的技术突破是基于可验证奖励的强化学习（RLVR）成为LLM训练的新阶段。

Karpathy称，传统的生产级LLM训练流程包括预训练、指令微调和基于人类反馈的强化学习三个阶段，而RLVR的加入彻底改变了这一格局。

RLVR通过在数学题、代码谜题等可自动验证的环境中训练，使LLM自发演化出类似"推理"的策略。模型学会将问题拆解为中间计算步骤，并掌握多种来回尝试、推导解决问题的方法。DeepSeek R1论文展示了这些策略的具体表现。

与计算量较小的SFT和RLHF不同，RLVR针对客观且不可作弊的奖励函数，允许更长周期的优化。这种方法具有极高的"能力/成本比"，吞噬了原本用于预训练的算力。2025年大部分能力提升都源于各实验室消化这一新阶段的"算力积压"。

OpenAI o1是RLVR模型的首次展示，但o3的发布才是真正的拐点，让人能直观感受到差异。RLVR还带来了一个全新调节旋钮：通过生成更长推理路径、增加"思考时间"来控制推理能力。

拐点二："幽灵智能"展现锯齿状性能特征

2025年，业界开始真正理解LLM智能的独特"形态"。

Karpathy指出，我们并非在"进化动物"，而是在"召唤幽灵"。LLM的神经架构、训练数据、算法和优化压力都与生物智能完全不同，产生了全新的智能实体。

人类神经网络为丛林部落生存而优化，LLM神经网络则为模仿人类文本、获取数学题奖励和在LM Arena获得点赞而优化。这种差异导致LLM展现出"锯齿状"性能特征：既是博学天才，又像认知障碍的小学生，前一秒解难题，后一秒就可能被简单提示词破解。

随着可验证领域的RLVR应用，LLM在这些领域附近出现能力"激增"，但整体表现极不均衡。这种现象让Karpathy对基准测试产生信任危机，因为基准测试本质上就是可验证环境，极易受到RLVR攻击。实验室团队通过"刷榜"在测试集周围构建环境，"面向测试集训练"成为新艺术形式。

拐点三：Cursor引领新一代LLM应用层崛起

Cursor的崛起不仅在于其成功，更在于它揭示了"LLM应用"的全新层级。人们开始讨论各行各业的"Cursor版本"，标志着垂直领域LLM应用的兴起。

像Cursor这样的LLM应用为特定垂直领域封装并编排LLM调用，具备四个核心功能：

处理"上下文工程"；在底层编排多个LLM调用，串联成复杂的有向无环图，平衡性能和成本；为人类参与提供特定应用的图形界面；提供"自主程度调节滑块"。

2025年业界热议这个新应用层的"厚度"问题：LLM实验室会通吃所有应用，还是给垂直应用留下发展空间？

Karpathy认为，LLM实验室倾向于培养通用能力的"大学生"，而LLM应用则通过提供私有数据、传感器、执行器和反馈闭环，将这些"大学生"组织成特定领域的专业从业者。

拐点四：Claude Code开创本地AI智能体新范式

Claude Code成为LLM智能体的首次令人信服展示，它以循环方式串联工具调用和推理，进行长时间问题解决。更重要的是，Claude Code运行在用户电脑上，使用私有环境、数据和上下文。

Karpathy认为OpenAI在这方面走偏了，过度专注云端容器和ChatGPT编排，而非本地部署。虽然云端智能体集群像"AGI终局"，但在当前能力参差不齐的过渡阶段，直接在电脑上运行智能体，与开发者具体配置协作更有意义。

Claude Code抓住了正确的优先顺序，将其打包成精美、极简的命令行形态，改变了AI的样貌。AI不再是被动访问的网站，而是"住"在电脑里的灵体。这种本地化、个性化的AI交互范式为未来发展指明了方向，强调了隐私保护和个性化体验的重要性。

拐点五：Vibe Coding让编程能力普及化

2025年AI跨越关键能力阈值，使人们仅凭英语就能构建复杂程序，完全忽略底层代码存在。"Vibe Coding"概念的流行标志着编程门槛的彻底降低。

Vibe Coding使编程不再是专业人士专利，任何人都能参与。这印证了LLM"权力归于人民"的特点：与以往技术不同，普通人从LLM获益远超专业人士、企业和政府。不仅普通人能尝试编程，专业开发者也能创造更多原本不会开发的软件。

Karpathy分享了自己的实践经验：

用Rust开发高效BPE分词器，创建各种快速Demo应用，甚至为找单个Bug开发整个临时应用。代码变得免费、瞬时、可塑，用完即弃。这种变化将重塑软件生态，改变职业定义，让创意实现的成本接近零。

拐点六：Nano Banana开启LLM图形界面时代

谷歌Gemini Nano Banana被Karpathy称为2025年最震撼、最具范式转移意义的模型。在他的世界观中，LLM是继1970-80年代计算机后的下一次重大计算范式，将产生类似历史意义的创新。

当前与LLM对话类似80年代向电脑控制台输入命令。文本虽是计算机和LLM偏好的原始数据表示，但并非人类偏好格式。人类不喜欢阅读长文本，更喜欢视觉和空间方式消费信息，这是GUI在传统计算中被发明的原因。

LLM也应以人类偏好格式交流：图像、信息图、幻灯片、白板、动画视频、网页应用等。Emoji和Markdown是早期尝试，但真正的"LLM GUI"需要更深层创新。

Nano Banana提供了这种可能性的早期雏形，其显著特征不仅是图像生成，更是文本生成、图像生成和世界知识在模型权重中的交织融合。

这种多模态融合能力预示着未来AI交互界面的根本变革，从纯文本对话转向富媒体、多感官的沉浸式体验。

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编辑 | 黄昱

中国AI领域的竞争，依旧体现在互联网巨头们的一举一动中。临近年末，各大厂也在密集总结成绩，并放出新的大招。

“豆包大模型日均token使用量突破50万亿，较去年同期增长超过10倍。”

12月18日，火山引擎FORCE原动力大会上，火山引擎总裁谭待宣布的这一数据引发行业关注。截至今年12月，已有超过100家企业客户累计token使用量超过一万亿。

这意味着，字节跳动正式加入全球token经济的头部竞争。同日，字节跳动还发布了豆包大模型1.8版本及音视频创作模型Seedance 1.5 pro，全面升级多模态Agent（智能体）能力。

为了进一步提升竞争力，在全球范围内招揽人才，字节在12月19日宣布对全球员工进行涨薪，意在吸引那些AI领域的顶尖从业者。

当然，行业其他玩家也都在全力加速。

在火山引擎FORCE原动力大会之前几天，行业也很热闹。腾讯官宣组织架构调整，还引入OpenAI前研究员姚顺雨担任首席AI科学家；此前加入小米的“AI才女”的95后技术专家罗福莉完成首秀，介绍了小米大模型的具体情况；阿里在重金推广C端应用千问和灵光的同时，最近还推出了针对健康领域的阿福……

从各家的动作也可以看出，AI战局正从早期的技术参数与模型跑分，迅速升级为一场关乎顶尖人才、产业生态与商业化落地能力的立体战争。

各巨头依凭自身禀赋选择了自身突围路径，但无一例外地，都将资源重注押向了对未来智能生态主导权的争夺。这场竞赛的胜负，已不再取决于单点技术的突破，而在于谁能够率先完成从模型能力到产业赋能、从技术人才到商业闭环的生态系统构建。

01 字节猛攻

在本次大会上，豆包大模型1.8版本正式发布。新版本在工具调用能力、复杂指令遵循和OS Agent能力上均实现显著增强，使模型从“高效执行者”升级为“全能规划师”。

在视觉理解方面，豆包1.8的单次视频理解帧数从640帧倍增至1280帧，支持以低帧率理解超长视频，并能调用工具对关键片段进行高帧率理解。这一能力使AI能精准定位事故画面并分析肇事车辆与时间，可广泛应用于安全巡检、产品质检等领域。

不过，面对当前豆包大模型的更新，火山引擎总裁谭待认为，当前豆包大模型和Gemini3相比还有一定的差距。但他同时也表示，追赶的效果取决于衡量维度 。“从距离上看，我们确实存在差距；从短期速度上看，也有不足，但我们的加速度正在提升，最终会逐步缩小差距。”

除了模型更新，针对内容创作需求，火山引擎本次推出的Seedance 1.5 pro音视频创作模型实现了技术突破。该模型采用创新的原生音视频联合生成架构，实现毫秒级的音画同步输出。

Seedance 1.5 pro支持环境音、背景音乐、人声等多种元素，支持多人多语言对话，口型对齐精准，覆盖中文方言、英文及小语种。这一技术细节对于全球化创作具有重要意义，这也显示出字节跳动在内容创作领域的深度布局。

值得一提的是，在最近豆包手机横空出世之后，引发了行业对于隐私安全的大辩论。在本次大会上，火山引擎一开场便从安全入手讲起。

谭待认为，安全是使用AI的最基础条件。进而在AI安全领域，火山引擎也正式推出一项新功能：MaaS on AICC，通过这个服务，火山方舟上的所有模型，包括豆包大模型家族和deepseek等开源模型，都可以直接运行在AICC加密环境中。

在这一功能的加持下，用户只需要在火山方舟选择“机密部署”方式，就可以一键开启各种模型的机密推理服务。

谭待此前就强调，火山引擎的降价并非赔钱换市场，而是通过算法、软硬件和工程的方法实现的成本优化。

最近两年，火山引擎完成了弯道超车。在2025年之前，火山引擎并不算是主流的云市场厂商。而在过去一年以来，火山引擎通过将豆包通用模型的价格一步步下降，吸引了不少B端和C端用户。

对于行业来说，火山引擎一方面能提供处于行业领先的模型，另一方面，又能提供高性能低成本AI基础设施。在两方面的加持下，火山引擎的Token消耗快速增长。在今年机构的报告中，其已经成为公有云市场份额第一的厂商。

为了进一步提升竞争力，12月19日，字节宣布了涨薪计划。具体包括四大措施：增加奖金（含绩效期权）投入，2025全年绩效评估周期相比上个周期提升35%；大幅增加调薪投入，较上个周期提升1.5倍；提高所有职级薪酬总包的下限（起薪）和上限（天花板）。

这一轮涨薪，和行业的AI竞争不无关系。在竞争加剧之下，头部玩家们都在加速抢夺AI人才。此前有市场消息称，有公司曾以双倍薪资挖角字节AI研究人员。如今字节官宣涨薪，可见也是为了留住并招揽更多AI人才。

02 行业竞速

总结火山引擎过去几年的发展并成为当下AI竞争的重要角色，谭待毫不掩饰地表示，最核心的是赶上了AI这个技术风口。

在他看来，“技术公司能否抓住风口至关重要，风口未到时，所做的工作多是增益性的，增长幅度可能仅 20%—30%，而当风口来临时，一两年内就能看到显著变化，其实两者本质并无太大差异，只是时机不同带来的效果不同。”

然而，当前的风口是字节的，也是行业的。最近一段时间，行业的头部玩家们纷纷拿出最新的筹码，卡位新一轮竞争。

12月17日，腾讯升级大模型研发架构，新成立AI Infra部、AI Data部、数据计算平台部，全面强化其大模型的研发体系与核心能力。

与此同时，腾讯还官宣姚顺雨（Vinces Yao）出任“CEO/总裁办公室”首席AI科学家，直接向腾讯总裁刘炽平汇报；同时兼任AI Infra部、大语言模型部负责人，向技术工程事业群总裁卢山汇报。

就在同一天，在2025小米“人车家全生态”合作伙伴大会上，被行业称为“AI才女”的Xiaomi MiMo 大模型负责人罗福莉“首秀”上台，正式发布了开源Xiaomi MiMo-V2-Flash大模型。

另一位玩家阿里今年本就在AI方面的动作最为频繁。11月以来更是全面进军AI to C市场。官方数据显示，千问在公测23天时月活跃用户数（含APP、Web、PC端）突破3000万，成为全球增长最快的AI应用。就在最近几天，蚂蚁集团宣布旗下AI健康应用AQ品牌升级为“蚂蚁阿福”，开始在各垂直领域进行AI改造。

面对行业的竞争，谭待表现得比较乐观。

他表示：“明年模型之间最重要的还不是竞争，重要的是把市场做大，明年这个市场还要再涨10倍，大家看的就不是存量的竞争，不是零和博弈，而是说大家一起把这个市场做大。”

并且，他认为价格降下来也是很重要的。“火山在国内最早去讲模型是很重要的，我们要看tokens；最早说模型要降价，通过技术把价格降得非常多，降了99%，而且我们还有毛利，别人都不信，说我们肯定是亏本，现在大家都降了就信了。”

但行业的竞争自来都是从蓝海进入红海，进而侵入到彼此的领地。此前豆包手机横空出世之后，引发的争议便是这样。

谭待认为，当前，APP与Agent所谓 “冲突” 并不明显，关键在于视角。“站在用户角度，核心需求是便捷、低成本地满足自身诉求，AI 的价值在于放大整体需求，比如以前觉得下楼买咖啡麻烦而减少购买，如今通过 AI 便捷下单、配送，可能从两天一杯变为一天两杯，需求显著增加。”

可见，AI竞争正从技术单点突破转向生态体系构建。豆包大模型日均50万亿tokens的调用量背后，正是字节跳动在算力、数据、应用场景的全方位布局。

卡位赛中，各家都在铆足劲发力，在行业饱和式的投入之下，未来的竞争必然更加激烈。未来，行业的竞争还将在如何将AI技术转化为实际生产力，以及如何构建可持续发展的AI生态而继续展开。

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智谱抢在了MiniMax母公司上海稀宇科技有限公司（下称“MiniMax”）之前公开招股书，亦被不少市场人士视为更有希望冲击“全球大模型第一股”。

其中，MiniMax被报道通过了港交所的聆讯，但迄今尚未公布招股书。

由于“第一股”的名头一般是按照上市日期确定，若此后智谱和MiniMax同日登陆港交所，或许也难言谁是第一。

随着此次招股书的披露，外界对于智谱的经营状况也有了更深层次的了解。

2022年至2024年，智谱的收入分别为5740万、1.25亿元、3.12亿元。

具体来看，智谱主打MaaS（模型即服务），收入分成本地和云端部署两大部分。

其中，为客户提供私域专属的AI模型是主要收入来源，2024年创收2.64亿元，占比在8成以上。

但本地化部署更像是“一次性项目”。

根据收入确认方式，智谱以套餐形式提供本地化部署的解决方案，定价根据模型类型与规模、纳入的计算资源量及实施成本确定，套餐价格可按一次性计费或按年计费。

一般来说，本地部署的单个项目定价较高，这从智谱的客户结构中亦可得到印证，2024年前五大客户贡献了1.42亿元的收入，占比达到45.5%。

相比之下，云端部署创收方式更为“细水长流”。

智谱的云端部署类型业务是基于token消耗量计费的合约，以及定价还与订阅时长、模型类型与规模及纳入的计算资源量有关，不过该部分业务目前占比仍不足2成。

为了支撑上述两种交付模式，智谱构建了一个全栈式的产品矩阵，模型矩阵包括端侧小模型、经济型模型和千亿参数的旗舰大模型等各种参数规模，可以针对性地解决特定客户需求。

同时该矩阵提供对话、通用智能体、代码生成、图像理解、文生图/视频、语音交互等各类功能，实现对各类模型应用场景的充分覆盖。

目前智谱仍处于巨额亏损中，2022年至2024年亏损额分别为1.44亿元、7.88亿元和29.58亿元，合计已经达到38.9亿元。

逐年攀升的亏损额主要是受到研发开支中所应用的算力服务所侵蚀。

2024年，智谱的算力服务费达到15.52亿元，这已然是同期收入的5倍左右。

以智谱当前的现金水平应对亏损确实存在一定压力，截至2025年6月末其现金及现金等价物金额为25.52亿元。

率先披露招股书的智谱能否夺得“全球大模型第一股”，正受到关注。

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12月19日，据路透社报道，知情人士透露，软银正争分夺秒，力争在今年年底前完成对OpenAI尚未支付的225亿美元融资承诺。为了筹集所需资金，孙正义已采取了一系列激进措施，包括出售软银持有的全部价值58亿美元的AI芯片龙头英伟达股份，以及抛售价值48亿美元的T-Mobile US股份。

此外，据报道，知情人士指出，软银可能会动用其通过抵押所持芯片设计公司Arm Holdings股份所获得的未提取保证金贷款。

分析认为，这一融资冲刺不仅凸显了软银在AI领域的雄心，也为市场提供了一个观察全球顶级交易撮合者在万亿美元级AI基础设施竞赛中面临巨额资本压力的窗口。

尽管合同规定这笔资金在2025年底前到位即可，但软银内部正加速推进这一进程。除了资产变现，孙正义已大幅放缓了愿景基金（Vision Fund）的其他交易活动，目前任何超过5000万美元的交易均需经过他本人的明确批准。

资产清算与融资渠道全开

为了确保OpenAI的这笔“豪赌”资金到位，软银正在多条战线上同时操作，利用其资产负债表上的现金、上市股票以及债务工具进行融资。

在具体的资产处置方面，除了清仓英伟达和减持T-Mobile US外，软银还削减了员工数量以控制成本。

报道称，据三位知情人士透露，愿景基金的投资经理们正被指示将工作重心全面转向OpenAI的交易。

在潜在的流动性来源方面，软银正计划将其支付应用PayPay推向公开市场。据知情人士称，PayPay的首次公开募股（IPO）最初预计于本月进行，但受此前为期43天的美国政府停摆影响而推迟。

目前，PayPay的市场首秀预计将在明年第一季度进行，募资规模可能超过200亿美元。此外，软银还寻求在中国网约车巨头Didi Global计划赴香港上市之际，套现部分持股。

抵押Arm：关键的融资杠杆

软银目前拥有的一个主要资金池来自于抵押其持有的Arm Holdings股份所获得的保证金贷款。

报道称，消息人士透露，软银近期已将该保证金贷款的额度扩大了65亿美元，使得未提取的总融资能力达到115亿美元。

自IPO以来，Arm的股价已经翻了三倍，这为软银提供了巨大的额外抵押空间，使其能够在不直接出售这一核心资产的情况下，通过扩大借款能力来获取流动性。

OpenAI的资金饥渴

孙正义之所以动用多种融资机制急于完成注资，其背后的重要驱动力在于OpenAI估值的惊人增长。

今年4月，软银以3000亿美元的估值锁定了对OpenAI的投资协议，承诺投资总额高达300亿美元，其中100亿美元已于当月支付。剩余款项的支付条件是OpenAI需在年底前转型为营利性公司。

报道称，据知情人士透露，自4月协议签署以来，OpenAI的估值已大幅攀升。目前，该公司正在与包括Amazon在内的投资者进行谈判，其估值可能接近9000亿美元。这意味着一旦交易完成，软银将立即获得巨大的账面收益。

对于OpenAI而言，这笔新资金至关重要。随着来自Alphabet旗下谷歌的竞争加剧，OpenAI正面临用于训练和运行AI模型的成本激增。

OpenAI首席执行官Sam Altman在10月曾表示，OpenAI的目标是斥资1.4万亿美元建设30GW的计算能力，并最终希望每周增加1GW的算力。

鉴于目前每GW的资本成本超过400亿美元，这一目标的资金需求极为庞大。

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本周的通胀数据印证了多元化策略的价值。周四美国通胀数据低于预期，引发股债罕见的同步上涨。风险平价基金当周录得收益，提醒市场均衡配置仍能在AI主导的投资环境中获得回报。

今年传统的股债平衡组合录得两位数涨幅，创下2019年以来最佳表现。Cambria Investments旗下一只持有29只ETF的全球配置基金录得成立以来最佳年度表现，多资产量化组合的回报超越标普500指数。

尽管多元化策略在2025年表现出色，资金却持续流向集中的大型科技股敞口和主题交易。一些策略师警告称，在市场估值高企和集中度加深之际，放弃多元化可能在错误的时机让投资组合暴露于风险之中。

投资者持续背离平衡策略

2025年，多元化投资策略录得多年来最强表现，但这一成就在AI热潮中几乎未获关注。

BCA Research首席策略师Marko Papic表示：

尽管所有焦点都集中在AI故事上，但2025年并非股票的故事，关键在于全球多元化配置。

2025年可能标志着华尔街传统谨慎策略的回归，但今年投资者仍然纷纷抛售这些策略。

据摩根大通数据，包括公共风险平价基金和60/40组合在内的平衡型及多资产基金类别已连续13个季度出现资金外流，直到今年秋季才出现温和反弹。

资金继续向集中的大型科技股敞口、从核心能源到量子计算的主题交易，以及黄金等直接对冲工具迁移。

摩根大通策略师Nikolaos Panigirtzoglou将此归因于多年的表现不佳，叠加异常的跨资产相关性削弱了回报。

2022年由美联储激进紧缩引发的债券市场暴跌，进一步损害了投资者对固定收益作为跨资产组合缓冲工具的信心。Bianco Research的Jim Bianco表示：

这摧毁了散户投资者对债券市场的心理预期。这是关键因素，这就是为什么投资者不断从一个资产跳到另一个资产。

市场表面下的轮动已然展开

今年市场扩散趋势在大部分时间内展开。

由于许多价值型股票ETF规避了科技股集中度过高的问题，今年这类型的ETF吸引了超过560亿美元资金流入，创下自2000年以来第二大年度流入规模。Cambria旗下全球价值ETF大涨约50%，创下推出以来最佳表现。

同时国际股票在财政改革利好和美元走弱的推动下反弹，小盘股在第四季度表现优于大盘。

一些策略师认为这一转向将延续至2026年。

高盛资产管理全球公开市场投资联席主管Greg Calnon预计美国企业盈利增长将扩散，小盘股和国际股票将表现出色。他认为美国地方债券将持续走强，相对美债的税后收益率具有吸引力且投资者需求强劲。

摩根大通资产管理的David Lebovitz正在向新兴市场债券和英国国债倾斜，同时保持对美股和AI股票的选择性敞口。

谨慎信号浮现

不过也有人看到泡沫迹象。美国银行指出，2025年显示出近一个世纪以来第二强的逢低买入冲动。

Manulife John Hancock Investments联席首席投资策略师Emily Roland表示，市场与基本面的脱节日益加剧。她说：

今年对短期投资者而言是梦幻之年，我们会对近期的垃圾股保持谨慎。这是动能驱动的一年，基本面和盈利增长似乎无关紧要。

尽管投资者放弃经典的60/40配置，但许多人并未放弃多资产方法。

资金流入另类资产，从私人信贷、基础设施投资到对冲基金和数字资产。在某些情况下，投资者追求的不再是投资组合的平衡，而是获得另类资产的机会、收益或抵御公开市场波动的能力。摩根大通的Lebovitz表示：

他们并未失去信心，但60/40正在演变，重要的是要认识到过去25年有效的方法在未来25年可能不会那么有效，多元化的核心概念仍然成立，但如今的投资者拥有更多可以拉动的杠杆。

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作者 | 柴旭晨

编辑 | 周智宇

从曾经豪言“投入不设上限”的宠儿，到如今并入埃安事业部，昊铂命运的齿轮再次转动。

12月18日，广汽集团宣布启动自主品牌BU改革。其中，最引人注目的是昊铂与埃安的合并，二者将纳入同一事业部统筹运营。

从三年前昊铂品牌出世，今年一月从埃安独立，再到如今重新融合，昊铂与埃安的分分合合与广汽集团命运走向息息相关。

昊铂本是埃安冲击高端市场的子品牌，曾是广汽埃安独立IPO故事中最重要的“估值增量”，被寄予了“中国保时捷”的厚望。半年前，集团还曾表态称，“未来三年广汽将以不设上限的决心支持昊铂，将广汽集团顶尖的人力、物力、财力资源投入到昊铂中。”

因此在昊铂品牌成立之初，广汽拿出了集团最先进的技术——星灵架构、固态电池等，试图通过技术堆料迅速站稳30万+的高端市场。大秀肌肉后，昊铂也主推了20万元的昊铂GT和昊铂HT。

然而，过去两年昊铂销量并未达到预期。今年1-11月，昊铂共售出15483台新车，同比下降约3%。同期，埃安则售出24.79万台新车，同比下降19.29%。月均销量约2.3万台，与其巅峰时期月销超5万台的高点相去甚远。

当下，面对销量承压、利润缩减以及行业价格战常态化大背景，将昊铂作为独立品牌来运营，对于正处于过紧日子的广汽来说不再划算，集团不得不“勒紧裤腰带”，聚力筹备一场反攻。

在近期召开的广汽集团番禺总部召开2026年工作会议上，广汽集团董事长冯兴亚明确表示，应对经营困局短期靠销售，中期靠产品长期靠改革。集团改革分2+3+X阶段推进，当前已完成组织流程顶层设计及BU试点下一步将向变革深水区挺进。其中的“BU试点”，正是昊铂埃安BU。

在业内人士看来，过去，广汽研究院、埃安研究院以及各品牌之间存在一定的“烟囱式”开发模式。昊铂与埃安在底盘、电池包，甚至部分软件定义上存在重复造轮子的现象。在市场爆发期，“多生孩子好打架”或许有效，但在存量竞争期这种模式难免存在内耗。

改革后的BU制，意味着研发、生产、供应链进一步打通。一套人马，两个牌子，最大程度复用供应链优势，降低BOM成本，这是应对后续价格战的唯一出路。此次改革，本质上是从“扩张优先”向“效率优先”的战略收缩，也是为了构建更清晰的品牌防御阵线。

尤其是战略、产品、研发、质量、销售、市场、财经、人事等核心职能部门，将重新归于一体。最终，埃安BU将独立承担从产品规划、研发到上市、盈利的全流程经营责任，将对最终的市场表现和商业成功负总责。

合并后，埃安可以借用昊铂的高端技术背书提升品牌形象；而昊铂则可以利用埃安庞大的用户基盘进行置换转化。

需要指出的是，此次改革最立竿见影的措施是渠道融合。广汽明确提出，昊铂将利用埃安的渠道资源，计划到2026年形成超1000家销售网点。原本昊铂仅有约200家门店在并入埃安渠道后，瞬间拥有了深入三四线城市的毛细血管。

过去一年捏紧拳头重整的企业不少。正如当年极氪从领克体系中拆分独立开来，再转为如今的两者结合，本质上都是顺应市场演变之举。当中国车市进入存量竞争阶段，拼的不再只是产品，而是体系能力。资源共享、协同发展、提升效率也是车企发展的必由之路。

看得出，广汽的改革思路愈发清晰。当前汽车市场呈现“高端升级、大众普惠”的分层特征，广汽的“互补搭配”战略，既能全面覆盖不同消费需求，又避免资源分散，有效提升整体市场抗风险能力。

正因如此，昊铂埃安BU打头阵，传祺BU紧随其后，加上与华为联手打造并独立运营的启境品牌，广汽大自主终将构建起覆盖各个细分市场的自主品牌矩阵。

这种集团军作战模式，正是应对市场分层的精准布局：昊铂埃安BU扮演“丰田+雷克萨斯”的角色。其中，埃安负责走量保住市场份额底线，昊铂负责技术变现和品牌拔高通过共享模块化平台分摊成本。

另一边，传祺BU专注于插混和油混，在纯电渗透率增速放缓的当下，传祺是广汽的“现金奶牛”和“压舱石”，保障集团在燃油/混动市场的基本盘不失；启境品牌则是破局点，既然内部孵化的昊铂在智能化上难以短时间内超越对手，那么引入启境就是一招精妙的“借力打力”。

这套组合拳如果打得好，广汽有望在2026年的决赛圈中稳住阵脚。

明年，昊铂埃安BU计划发布6款新车。在工信部最新一批新车公布名单中，埃安N60已经正式亮相。昊铂与华为联合打造的A800，也将于近期上市。

针对业绩压力，广汽也已经采取了一系列措施。除了此次的自主品牌BU改革外，广汽还导入源自华为的IPD体系。冯兴亚称，该体系已初见成效，新产品开发周期从原来的30个月缩短至18-24个月，产品开发成本同比下降10%，为后续产品迭代提速奠定基础。

随着这一系列改革的完成，以及启境首车在明年年中推出，广汽也将按照三年“番禺行动”规划，在2027年冲击自主品牌年销量200万辆的目标。

回顾来看，曾经广汽对昊铂“不设上限”的投入是勇气，如今“合并同类项”的克制则是智慧。在行业寒冬里并保留再次冲高的火种，或许比什么都重要。

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12月20日，据追风交易台消息，高盛在最新发布的2026年全球股票策略展望报告中表示，在持续的经济增长和美联储进一步温和宽松的支撑下，股市仍有上涨空间。

高盛将当前市场定义为周期中的"乐观"阶段，预计这一阶段将在2026年延续。以市值加权计算，2026年全球股市价格回报率将达到13%，包含股息后总回报率为15%。大部分回报将由盈利增长驱动，而非估值扩张。

报告称，2025年全球股市已呈现明显的拓宽趋势，首次出现美股跑输其他主要市场的情况，欧洲、中国和亚洲市场的美元总回报几乎是美国的两倍，预计这一趋势将在2026年持续强化，非美市场表现将优于美股，打破此前市场高度集中的格局。

该行强调，当前科技板块的主导地位并非由AI单一因素驱动，而是始于金融危机后，由持续的盈利增长支撑，且当前估值并未达到历史泡沫水平。2026年，AI红利将进一步扩散，受益范围从核心科技巨头延伸至更广泛的行业与企业，尤其是那些能利用AI及相关技术提升利润率和生产力的企业。

经济扩张与政策宽松支撑牛市延续

高盛称，2026年全球经济将维持全面扩张态势，美联储有望进一步适度宽松货币政策，这一宏观环境为股市提供坚实支撑。

从收益预期来看，该行预计，按区域市值加权计算，2026年全球股市美元计价的价格回报率为13%，含股息回报率达15%，且大部分收益由盈利增长驱动。

高盛认为，当前市场正处于股市周期的 “乐观阶段”，这一阶段的典型特征是投资者信心提升，估值往往会进一步上涨，为核心预期带来上行风险，有望推动市场实现超预期表现。

该行将股市周期分为四个阶段："绝望"阶段（熊市）、"希望"阶段（估值驱动的反弹）、"增长"阶段（盈利驱动的最长阶段）和"乐观"阶段（投资者信心增强，估值再次上升）。

以新冠疫情触发的熊市作为当前周期起点，高盛观察到相当典型的周期演进：2025年是早期乐观阶段的典型例子，许多股市（特别是估值较低的美国以外市场）出现估值上升和盈利增长并存的情况。

同时，报告指出，历史数据显示，在无衰退的情况下，即便估值处于高位，股市也难以出现大幅回调或熊市。

美国12个月前瞻市盈率达到22.3倍，即使剔除大型科技股也达到20.2倍。日本、欧洲和新兴市场的估值同样接近或达到历史高点。

在高估值背景下，高盛预计2026年的回报更多将由基本面盈利增长而非估值扩张驱动。该行的盈利模型显示：

2026年所有地区将实现持续正增长，增速超过2025年。标普500预计盈利增长12%，STOXX 600增长5%，日本TOPIX增长9%，亚太（除日本）增长16%。

牛市拓宽，非美与非科技板块崛起

报告称，2025年全球股市已呈现明显的拓宽趋势，这一趋势将在2026年持续强化，打破此前市场高度集中的格局。

高盛表示，2025年近十五年来首次出现美股表现不佳的情况，欧洲、中国、亚洲等主要市场的总回报率（美元计价）几乎是美股的两倍。

意大利（54%）、西班牙（73%）、韩国（71%）等特定市场表现尤为突出，新兴市场在盈利增长提速、美国利率下降及美元走弱的双重利好下，开始显著上涨。

高盛预测，2026年美股仍将小幅跑输全球其他市场，MSCI亚太（除日本）指数和MSCI新兴市场指数的美元计价总回报率均有望达到18%，远超标普500指数15%的预期。

风格方面，美国市场仍以成长股为主导，但在非美市场，价值股表现更优，打破了过去十年成长股一统天下的格局。

高盛表示，金融、矿业等传统价值板块成功从“价值陷阱”转型为“价值创造者”，而科技资本支出的扩大也为“旧经济”中的基础设施相关领域带来了新的增长机遇。

行业方面，收益拓宽趋势同样明显。2025年科技与金融（分别属于成长和价值板块）成为领涨行业，而房地产和医疗保健（分别属于周期和防御板块）则表现滞后，反映出成长与价值板块内部均有优质标的脱颖而出。

标普500指数中，前七大科技巨头的盈利贡献占比将从2025年的50%降至2026年的46%，其余493家公司的盈利增速将从7%提升至9%，行业集中度进一步下降。

AI红利：从核心巨头到广泛受益者的扩散

2026年，AI红利将进一步扩散，受益范围从核心科技巨头延伸至更广泛的行业与企业。

高盛强调，当前的科技股狂热并非破裂前的泡沫。与2000年互联网泡沫时期相比，当前的科技巨头拥有更强的资产负债表和实打实的现金流。

然而，2025年初由DeepSeek引发的市场波动警示了投资者：AI竞争正在加剧，且成本结构正在变化。

高盛观察到，五大AI超大规模计算商（Hyperscalers）之间的股票相关性已从80%暴跌至20%。这表明投资者不再盲目买入整个板块，而是开始挑剔谁是最终赢家。

高盛认为，这种分化意味着，即便是在科技板块内部，多元化配置也能带来更优的风险调整后收益。

报告指出，2026年，投资者将越来越关注科技行业之外的AI受益者，尤其是那些能利用AI及相关技术提升利润率和生产力的企业。

科技资本支出的溢出效应将持续显现，推动工业、材料、金融等非科技板块中的相关企业实现增长，形成“AI+行业”的跨界增长浪潮，进一步拓宽牛市的行业覆盖面。

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美东时间19日周五，媒体援引知情者的消息称，字节跳动今年前三季度已累计获得约400亿美元净利润，2025年全年的净利润有望达到约500亿美元，创历史新高。字节的盈利已超越公司年初设定的内部目标，使其盈利水平接近美国社交媒体巨头Meta Platforms Inc.。Meta今年的预期利润约为600亿美元。

营收方面，字节的增长同样强劲，今年据称有望增长超20%。以此前报道的字节跳动营收目标看，正逼近Meta今年约2000亿美元的预期营收水平。

对此，12月20日，接近字节跳动的知情人士回应：彭博报道中前三季度和全年的数据都不实，偏差较大。

字节跳动旗下应用的月活跃用户数已超过40亿，与Meta的规模旗鼓相当。字节跳动的快速增长得益于在电商和新市场的大举扩张，尤其是TikTok在全球范围内的迅速扩张以及在直播购物领域的激进推进。

创立于2012年的字节跳动旗下拥有抖音等多款中国最受欢迎的数字服务，公司正在人工智能（AI）领域与阿里巴巴和腾讯等国内外同行竞争，开发大语言模型、聊天机器人等服务。

从过往报道看，近些年字节保持着20%以上的迅猛营收增速，同时公司估值因AI领域的拓展而不断攀升。字节跳动被广泛视为中国AI领域的领军者，据称已投资数十亿美元购买海外芯片、构建AI基础设施并开发相关模型。

据今年5月报道，字节跳动为今年设定的营收目标为，年增长约20%至1860亿美元。虽然增速较去年29%的水平略有放缓，但这一目标有望实现，将使公司营收仅略低于Meta的水平。

8月有报道称，字节跳动第一季度营收超过430亿美元，使其成为当季全球营收最高的社交媒体公司，超越Meta同期的423亿美元。第二季度字节的营收又增至约480亿美元，同比增长25%。得益于强劲的广告需求，字节和Meta第二季度均保持了20%以上的营收增速。‘

估值持续攀升

近两年越来越多投资者正上调字节跳动估值。软银旗下愿景基金去年重估字节跳动的估值，估计超过4000亿美元，部分因其在生成式AI领域日益增强的影响力。富达投资和T. Rowe Price Group Inc.分别给出超过4100亿美元和4500亿美元的估值。

作为一家非上市公司，字节跳动通过半年度股份回购为员工提供流动性。8月媒体报道称，字节以每股200.41美元的价格启动新一轮回购，估值超过3300亿美元，较约六个月前的3150亿美元上涨5.5%。

上月华尔街见闻提到，通过股权拍卖，中国投资公司今日资本以4800亿美元的估值购入字节跳动的部分股权，成交金额达3亿美元，成为字节年内最大规模的二级市场交易之一。

当时媒体称，七家机构参与字节上述股份的竞价，最终成交价推高至约3亿美元，对应估值接近5000亿美元。竞价过程激烈，反映出资本市场对字节跳动在AI技术布局与全球业务拓展方面的持续看好。

CB Insights数据显示，以4800y美元的估值计算，字节跳动超越了SpaceX，成为全球估值排名第二的初创企业，仅次于估值5000亿美元的OpenAI。

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国家发展改革委、市场监管总局、国家网信办于2025年8月23日至9月22日就《行为规则》公开征求社会意见。根据各方意见，进一步修改完善《行为规则》，着力规范价格行为、推动公开透明、增强各方协同，构建良好平台生态。一是规范价格竞争秩序。根据现行法律法规规定，细化实化监管要求，为平台经营者、平台内经营者提供明确的价格行为指引，推动形成优质优价、良性竞争的市场秩序。二是保护经营者自主定价权。完善对平台内经营者自主定价权的保护规定，明确平台经营者不得对平台内经营者的价格行为进行不合理限制或者附加不合理条件。三是保护消费者合法权益。落实明码标价制度，推动动态定价、差别定价等规则公开，规范免密支付、自动续期、自动扣款等服务，更好保护消费者的知情权、选择权。

《互联网平台价格行为规则》要点总结如下：

平台内经营者在不同平台销售商品或者提供服务的，依法自主定价

平台经营者不得违反《中华人民共和国电子商务法》第三十五条规定，采取提高收费标准、增加收费项目、扣除保证金、削减补贴或者优惠、限制流量、搜索降序、算法降权、屏蔽店铺、下架商品或者服务等措施，对平台内经营者的价格行为进行下列不合理限制或者附加不合理条件：

（一）强制或者变相强制平台内经营者降价或者以让利、返现等方式进行促销；

（二）强制或者变相强制平台内经营者在该平台销售商品或者提供服务不得高于在其他销售渠道的价格；

（三）强制或者变相强制平台内经营者开通自动跟价、自动降价或者类似系统；

（四）其他限制平台内经营者自主定价权的行为。基于平台商业模式由平台经营者实行统一定价的除外。

不得虚假、夸大宣传补贴金额和力度

平台经营者应当公平公正开展补贴促销，不得虚假、夸大宣传补贴金额和力度。平台经营者开展补贴促销，应当在网站或者应用程序相应活动页面显著位置标示补贴及相关促销活动规则，明确补贴对象、补贴方式、参与条件、起止时间等信息。

平台经营者、平台内经营者不得以低于成本的价格销售商品或者提供服务

平台经营者、平台内经营者不得违反《中华人民共和国价格法》第十四条第二项规定，以排挤竞争对手或者独占市场为目的，以低于成本的价格销售商品或者提供服务，扰乱正常的生产经营秩序，损害国家利益或者其他经营者合法权益。降价处理鲜活商品、季节性商品、积压商品、临期商品等商品，或者有正当理由降价提供服务的除外。平台经营者不得强制或者变相强制平台内经营者按照其定价规则，以低于成本的价格销售商品或者提供服务，扰乱市场竞争秩序。

国家发改委网站全文如下：

国家发展改革委　市场监管总局　国家网信办关于印发《互联网平台价格行为规则》的通知

发改价格规〔2025〕1607号

各省、自治区、直辖市、新疆生产建设兵团发展改革委、市场监管局（厅、委）、互联网信息办公室：

为健全互联网平台常态化价格监管机制，规范相关价格行为，保护消费者和经营者合法权益，推动平台经济创新和健康发展，国家发展改革委、市场监管总局、国家网信办制定了《互联网平台价格行为规则》。现予印发，请认真贯彻执行。

国家发展改革委

市场监管总局

国家网信办

2025年12月9日

互联网平台价格行为规则

第一章 总则

第一条 为健全互联网平台常态化价格监管机制，规范相关价格行为，保护消费者和经营者合法权益，推动平台经济创新和健康发展，根据《中华人民共和国价格法》、《中华人民共和国电子商务法》、《中华人民共和国反不正当竞争法》、《中华人民共和国消费者权益保护法》、《中华人民共和国网络安全法》、《中华人民共和国个人信息保护法》等法律法规，制定本规则。

第二条 平台经营者、平台内经营者在中华人民共和国境内通过互联网平台等信息网络销售商品或者提供服务等经营活动中的价格行为，适用本规则。

本规则所称平台经营者，是指提供网络经营场所、交易撮合、信息发布等平台服务的法人或者非法人组织；平台内经营者，是指通过平台销售商品或者提供服务的经营者。本规则所称价格行为，是指平台经营者、平台内经营者在销售商品或者提供服务过程中与价格相关的行为，包括制定或者变更价格、价格标示、收取费用、实施补贴等行为。价格包括商品价格和服务价格。

第三条 平台经营者、平台内经营者实施价格行为应当遵循合法合规、公平诚信、规范透明、自愿平等的原则，充分维护交易相对人的知情权、自主选择权和公平交易权等合法权益。

第二章 经营者自主定价

第四条 平台经营者、平台内经营者依法行使自主定价权，合理制定价格。平台经营者和平台内经营者之间，平台经营者、平台内经营者与消费者之间应当通过合同、订单等方式约定、变更价格。

鼓励平台经营者、平台内经营者创新技术和商业模式，提升产品和服务质量，惠及广大消费者，并合法获得利润。

第五条 平台内经营者在不同平台销售商品或者提供服务的，依法自主定价。平台经营者不得违反《中华人民共和国电子商务法》第三十五条规定，采取提高收费标准、增加收费项目、扣除保证金、削减补贴或者优惠、限制流量、搜索降序、算法降权、屏蔽店铺、下架商品或者服务等措施，对平台内经营者的价格行为进行下列不合理限制或者附加不合理条件：

（一）强制或者变相强制平台内经营者降价或者以让利、返现等方式进行促销；

（二）强制或者变相强制平台内经营者在该平台销售商品或者提供服务不得高于在其他销售渠道的价格；

（三）强制或者变相强制平台内经营者开通自动跟价、自动降价或者类似系统；

（四）其他限制平台内经营者自主定价权的行为。基于平台商业模式由平台经营者实行统一定价的除外。

第六条 平台经营者向平台内经营者收费，应当遵循公平、合法和诚实信用的原则，根据经营成本，基于服务协议、交易规则等，充分考虑平台内经营者经营状况，合理制定收费标准并公示，不得违反相关法律法规规章。平台经营者不得对平台内经营者收取不合理费用。

平台经营者新增或者变更收费项目、规则、标准等，应当在首页显著位置公开征求平台内经营者的意见，征求意见时间不少于七日。对平台内经营者有重大影响的，应当制定合理过渡措施。平台内经营者不接受修改内容，要求退出平台的，平台经营者不得阻止，平台经营者和平台内经营者按照修改前的协议承担相关责任。

第三章 经营者价格标示行为

第七条 平台经营者、平台内经营者应当对销售的商品或者提供的服务实行明码标价，遵守以下规定：

（一）在网站、应用程序（APP）、小程序等应用场景，通过网络页面、电子文档等方式明确标示价格或者收费标准；

（二）销售商品应当标示商品的品名、价格和计价单位，同一品牌或者种类的商品，因规格、产地、等级等特征不同而实行不同价格的，应当分别标示品名；提供服务应当标示服务项目、服务内容以及价格或者计价方法；

（三）以显著方式标示商品的运输或者寄递费用、配送方式、发货时间、支付方式等与价格有关的内容，包括其他不可避免的收费。

平台经营者、平台内经营者不得违反《中华人民共和国价格法》第十三条规定，在标价之外加价、收取任何未予标明的费用。

第八条 平台经营者、平台内经营者对不同交易条件的消费者实行不同价格的，应当在服务页面显著位置公开相关规则，如有变动应当及时更新。

平台经营者、平台内经营者实施分时定价等动态定价的，应当在服务页面显著位置公开动态定价规则，对影响价格的因素进行明确说明。采取在固定价格基础上动态增加额外服务费形式的，应当区分标示价格和额外服务费。

第九条 平台经营者、平台内经营者销售商品，同时有偿提供搬运、安装、调试、延长保修期等附带服务的，应当在显著位置对附带服务进行明码标价。附带服务不由销售商品的经营者提供的，应当以显著方式区分标记或者说明。

第十条 平台经营者、平台内经营者开展价格促销活动，应当以方便消费者认知的方式标明促销价格或者价格促销规则，并遵守以下规定：

（一）在页面显著位置公示促销规则、活动期限、适用范围等；

（二）真实标明折价、减价基准；

（三）通过积分、礼券、兑换券、代金券、预付款等折抵价款的，应当以显著方式标明计算的具体办法。

第十一条 平台经营者应当公平公正开展补贴促销，不得虚假、夸大宣传补贴金额和力度。

平台经营者开展补贴促销，应当在网站或者应用程序（APP）相应活动页面显著位置标示补贴及相关促销活动规则，明确补贴对象、补贴方式、参与条件、起止时间等信息。

第十二条 平台经营者、平台内经营者标示预估价格的，应当公开预估价格的构成，充分提示预估价格与最终结算价格之间可能存在差异；显示的预估价格有支付方式等限制条件的，应当以显著方式提前向消费者清晰提示。

第十三条 平台经营者应当根据商品或者服务的价格、销量、信用等以多种方式向消费者显示商品或者服务的搜索结果；对于竞价排名的商品或者服务，应当显著标明“广告”。

平台经营者开展竞价排名或者提供排名推荐服务的，应当向参与竞价的平台内经营者告知搜索排序、推荐和竞价排名的规则。

第四章 经营者价格竞争行为

第十四条 平台经营者、平台内经营者不得违反《中华人民共和国价格法》第十四条第二项规定，以排挤竞争对手或者独占市场为目的，以低于成本的价格销售商品或者提供服务，扰乱正常的生产经营秩序，损害国家利益或者其他经营者合法权益。降价处理鲜活商品、季节性商品、积压商品、临期商品等商品，或者有正当理由降价提供服务的除外。

平台经营者不得强制或者变相强制平台内经营者按照其定价规则，以低于成本的价格销售商品或者提供服务，扰乱市场竞争秩序。

平台经营者的商业模式系对用户长期免费的，且有利于推动创新进步、有利于提升经营者和消费者长远福利的，可以不认定为违反《中华人民共和国价格法》第十四条第二项规定。

第十五条 平台经营者、平台内经营者不得违反《中华人民共和国消费者权益保护法实施条例》第九条规定，在消费者不知情的情况下，基于支付意愿、支付能力、消费偏好、消费习惯等信息，运用数据和算法、平台规则等手段，对同一商品或者服务在同等交易条件下设置不同的价格或者收费标准。

平台经营者不得违反《中华人民共和国价格法》第十四条第五项规定，对平台内经营者实施价格歧视。第十六条平台经营者、平台内经营者不得违反《中华人民共和国价格法》第十四条第一项规定，利用平台规则、数据和算法等手段，相互串通，操纵市场价格，损害其他经营者、消费者合法权益。

第十七条 平台经营者、平台内经营者不得违反《中华人民共和国价格法》第十四条第三项规定，利用以下手段，捏造、散布涨价信息，哄抬价格，推动商品价格过高上涨：

（一）捏造货源紧张或者市场需求激增信息并散布；

（二）捏造其他经营者已经或者准备提价信息并散布；

（三）散布信息含有欺骗性用语或者误导性用语，推高价格预期；

（四）无正当理由不及时将商品对外销售，超出正常的存储数量或者存储周期，大量囤积市场供应紧张、价格发生异常波动的商品，经告诫仍继续囤积；

（五）强制搭售商品，变相大幅度提高商品价格；

（六）利用其他手段哄抬价格，推动商品价格过快、过高上涨。

在突发事件发生期间，平台经营者、平台内经营者销售应急物资和重要民生商品，应当合理制定价格，不得实施以下行为：

（一）在成本未明显增加时大幅度提高商品价格，或者成本虽有增加但商品价格上涨幅度明显高于成本增长幅度；

（二）未提高商品价格，但不合理大幅度提高运输费用或者收取其他不合理费用。

第十八条平台经营者、平台内经营者销售商品或者提供服务时，不得违反《中华人民共和国价格法》第十四条第四项规定实施下列行为：

（一）谎称商品和服务价格为政府定价或者政府指导价；

（二）以低价诱骗消费者或者其他经营者，以高价进行结算；

（三）通过虚假折价、减价或者价格比较等方式销售商品或者提供服务；

（四）销售商品或者提供服务时，使用欺骗性、误导性的语言、文字、数字、图片或者视频等标示价格以及其他价格信息；

（五）无正当理由拒绝履行或者不完全履行价格承诺；

（六）不标示或者显著弱化标示对消费者或者其他经营者不利的价格条件，或者虚构、篡改、删除网络交易实际成交价格记录，诱骗消费者或者其他经营者与其进行交易；

（七）通过积分、礼券、兑换券、代金券等折抵价款时，拒不按约定折抵价款；

（八）其他价格欺诈行为。

第十九条 平台经营者不得违反《中华人民共和国价格法》第十四条第四项规定，实施下列行为，损害消费者和其他经营者的利益：

（一）在平台首页或者其他显著位置标示的商品或者服务的价格低于在详情页面标示的价格；

（二）公布的促销活动范围和规则与实际促销活动范围和规则不一致；

（三）利用技术手段等强制平台内经营者进行虚假的或者使人误解的价格标示；

（四）其他虚假或者使人误解的价格标示和价格促销行为。

第五章 消费者价格权益保护

第二十条 平台经营者、平台内经营者销售商品或者提供服务时，应当严格依照法律法规和合同约定向消费者收取相关费用。平台经营者、平台内经营者提供以下商品或者服务，应当以显著方式向消费者展示相关选项，并提供便捷的取消途径：

（一）提供免密支付服务；

（二）搭售保险、交通服务、其他合作平台服务、退票服务、延误补偿等额外服务或者商品；

（三）设置自动续期、自动扣款。

平台经营者、平台内经营者采取自动续期、自动扣款方式收费的，每次扣款应当提前将扣款时间、金额、取消途径以显著方式提醒并通知消费者，允许消费者随时取消自动续期、自动扣款。收费标准发生变化的，应当一并通知消费者。

第二十一条 平台经营者、平台内经营者销售商品或者提供服务，不得违反《中华人民共和国价格法》第十四条第六项规定，采取抬高等级或者压低等级、虚假提高数量或者时长等手段，变相提高或者压低价格。

第二十二条 鼓励平台经营者建立价格争议在线解决机制，制定并公示价格争议解决规则，公平公正解决价格争议。鼓励平台经营者建立商品质量承诺和担保制度，督促平台内经营者履行商品质量和服务义务，有效化解消费纠纷。

第六章 监督机制

第二十三条发展改革、市场监管、网信部门依职责对平台经济领域价格行为开展监管。

发展改革、市场监管、网信部门可以会同相关部门对平台经营者、平台内经营者进行提醒、告诫和约谈，必要时，省级以上发展改革、市场监管、网信部门可以调查了解平台经营者、平台内经营者的经营情况。平台经营者、平台内经营者应当按照发展改革、市场监管、网信部门的要求，如实提供所需信息。

市场监管部门对平台经营者、平台内经营者相关经营行为开展监督检查，依法查处违法行为。

第二十四条 平台经营者应当加强价格自律，按照以下要求建立健全价格行为合规管理制度：

（一）完善内部合规管理制度，规范自身价格行为；

（二）健全平台管理规则，引导平台内经营者合规经营；

（三）设立、公示价格问题投诉渠道，及时采取必要措施制止违规行为；

（四）妥善保存平台内有关价格和交易信息，积极协助市场监管部门查处价格违法行为；

（五）建立平台内商品质量管控制度，开展商品质量抽检，及时进行质量安全风险提示，处置质量违规等行为；

（六）建立价格监督员制度，对平台内价格行为进行内部监督；

（七）加强网络数据安全管理，在价格行为中依法依规处理个人信息；

（八）依法履行价格行为有关算法备案手续，配合网信等有关部门开展安全评估和监督检查工作。

第二十五条 行业协会、商会应当积极发挥行业自律作用，依法引导平台经营者、平台内经营者自觉规范价格行为。鼓励行业协会、商会与平台经营者建立沟通协商机制，更好维护平台内经营者特别是中小微企业合法权益。

第二十六条平台经营者、平台内经营者违法行为轻微并及时改正，没有造成危害后果的，根据《中华人民共和国行政处罚法》的规定不予行政处罚。

第七章 附则

第二十七条自建网站经营者以及其他参与平台经济经营者的价格行为，参照适用本规则。

第二十八条本规则由国家发展改革委、市场监管总局、国家网信办依职责负责解释。

第二十九条本规则自2026年4月10日起施行，有效期为5年。

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12月19日华尔街见闻提及，OpenAI正计划在一轮新的融资中募集高达1000亿美元资金，这轮融资目前处于早期阶段。如果OpenAI能顺利募集到全额目标资金，其公司估值可能高达8300亿美元。

CNBC的Jim Cramer周五建议，OpenAI应该"趁热打铁"，以万亿美元估值融资2000亿美元。他表示，这笔资金将使公司能够支付甲骨文现在建设数据中心所需的资金。

如果实现这一目标，其他超大规模计算企业将不得不继续在基础设施上投入资金，数据中心股票才能“起飞”。尽管人工智能股票周五反弹，纳指上涨1.31%，但该板块近几个月来一直承压。

19日据《华尔街日报》报道，OpenAI计划最快在明年第一季度末完成最新一轮融资。

软银集团已同意向OpenAI投资300亿美元。为资助这笔投资，软银上个月出售了价值58亿美元的英伟达股份。预计到今年年底，OpenAI将从软银处获得剩余的225亿美元计划融资。

此外，OpenAI在年底还完成了一系列交易，包括内容许可协议以及来自迪士尼的10亿美元投资。

据媒体援引知情人士透露，考虑到融资规模，预计OpenAI将招募主权财富基金参与投资，该公司此前已获得阿联酋投资公司MGX的资金支持。

据预计，OpenAI到2030年将消耗超过2000亿美元的现金。

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1. AI派对刚过半： 如果这场AI派对从晚上9点开始，持续到凌晨4点，那么现在才10点半。空头正隔着窗户观望，而多头还在舞池中。
2. 并非泡沫的“1996时刻”： 我认为现在更像是1996年（互联网爆发前期），而非1999年（泡沫破裂前夕）。当时的初创公司靠PPT融资，而现在的AI革命是由拥有万亿资产负债表、年产数千亿现金流的大型科技公司主导的。
3. 英伟达的“乘数效应”： 在英伟达芯片上每花费1美元，就会在整个科技领域的软件、网络安全和基础设施中产生8到10美元的乘数效应。
4. 寻找“第四层衍生效应”： AI 革命的红利正在向纵深传递。第一层是芯片，但第二、三、四层衍生效应才刚刚在软件、网络安全、基础设施和电力领域显现。我认为最大的 Alpha（超额收益）就隐藏在这些衍生效应中。
5. 12:1的供需失衡： 目前英伟达芯片的供需比高达12比1，这证明了需求绝非炒作。我们正处于一个史无前例的资本支出（Capex）超级周期。
6. 2026是“变现之年”： 2026年将是AI货币化的关键时刻，也是区分赢家和输家的试金石。那些无法执行变现逻辑的公司将被淘汰。
7. 苹果开启消费AI时代： 真正的消费者AI革命将由苹果开启。依托24亿台iOS设备，苹果将成为AI触达大众的终极入口，未来甚至会出现专门的AI应用商店。
8. 中国在电力与机器人领域的优势： 相比美国，电力在中国不是问题，这在AI竞赛中是巨大的优势。而在物理AI（机器人）领域，中国的人形机器人创新曲线令人惊叹，目前处于全球领先地位。
9. 中美“交融”而非脱钩： 美国需要中国，中国也需要美国。这场AI革命的高潮必须依赖两国的“跨界交融”协作，而非对立，两国将更紧密地合作。他相信英伟达和其他公司将追随苹果和特斯拉的道路，苹果和特斯拉成功的一大关键是拥抱北京、拥抱上海、拥抱中国作为一个市场。
10. 未来五年的图景： 到2030年，20%的汽车将实现自动驾驶，每10到15个家庭就将拥有一个人形机器人。
11. 最看好阿里巴巴、腾讯、百度：中国最大的投资机会将是机器人领域，人形机器人是中国明显领先的领域，无论是上市还是非上市，都有很多优秀的公司。而他们在中国AI生态中最看好的一直是阿里巴巴、百度和腾讯。
12. 看涨科技股，涨势持续到2027年：明年将会讨论科技股再上涨25%，相信这轮上涨至少会持续到2027年。

12月19日周五，Wedbush Securities董事总经理、资深科技分析师Dan Ives做客由华尔街见闻和中欧国际工商学院联合主办的「Alpha峰会」，就全球AI产业趋势、中美科技竞合以及2026年的投资机遇做出了深度前瞻。

作为华尔街最具影响力的科技股分析师之一，Dan Ives拥有超过25年的从业经验。他以对苹果（Apple）、特斯拉（Tesla）以及微软（Microsoft）等科技巨头的精准追踪而闻名，被誉为华尔街最坚定的“科技多头”。

当市场在质疑AI估值是否过高时，Dan Ives始终站在前线，用严密的底层逻辑拆解这场“第四次工业革命”。他提出的“AI派对”论和“1995时刻”论，已成为科技投资者的重要参考指南。

以下是华尔街见闻整理的精华内容：

谈AI现状：这是一场持续到凌晨4点的派对

我是丹·艾夫斯，非常兴奋能参加Alpha峰会。我从90年代末就开始研究科技股，这让我拥有了一个独特的视角：我可以将今天的AI革命与当年的互联网泡沫时期进行对比。

我的结论是：这两者完全不可比。我认为我们正在目睹的是真正的“第四次工业革命”，而美国和中国正处于这场竞赛的领跑位置。

如果把AI革命比作一场派对，它从晚上9点开始，预计会持续到凌晨4点。那么现在大约才到10点半。空头们正站在窗外窥视派对，而多头们还在舞池里。虽然未来两年我们可能会遇到各种“惊险时刻”，比如关税问题、地缘政治紧张或对特定公司的担忧，但我认为科技牛市至少会持续到2027年。

现在的科技行业与1999年完全不同。那时平均科技公司的估值是营收的30倍，且很多初创公司融资仅靠一份PPT；而今天，平均估值是盈利的27倍，且主导者是资产负债表上拥有万亿现金、每年产生数千亿自由现金流的科技巨头。这不是泡沫，这是真实的应用案例在落地。

谈衍生机遇：英伟达只是序幕，第二、三、四层效应刚开始

大家都在看英伟达，但在我们的研究中，在英伟达芯片上每花1美元，就会在芯片、软件、网络安全、基础设施和电力领域产生8到10美元的乘数效应。

我们现在正处于一个10年建设期的第3年。目前的焦点还在模型和基础设施上，但真正的Alpha收益将来自第二、第三乃至第四层衍生效应。这就是为什么我们推出了AI 30 ETF（代码：IVES），旨在追踪这30个最终的赢家。

目前，英伟达芯片的供需比仍维持在12:1的惊人水平。这意味着对于华为、AMD、博通以及美光、SK海力士等厂商来说，市场空间依然巨大。

此外，电力将成为下一个关键点。当20%的公司走上AI道路时，当前的电力供应将无法支撑，因此核电、小型模块化反应堆（SMR）等技术将成为中美之间新的“军备竞赛”领域。

谈中国机遇：机器人领域正引领全球

关于中国，我想强调两点：

第一，电力优势。相比美国，中国在电力布局（尤其是核电）上拥有显著优势，这对于能耗巨大的AI数据中心至关重要。

第二，物理AI（机器人）。我认为中国AI生态中最具吸引力的机会在于机器人。在人形机器人领域，中国显然处于领先地位。这种创新曲线是令人瞩目的。未来的AI不仅是ChatGPT那样的对话框，它将体现在自动驾驶、出行和各种物理形态中。

尽管中美之间存在贸易紧张局势，但我认为这种局势会降温。苹果和特斯拉的成功经验已经证明了“拥抱中国市场”的重要性。美国需要中国的供应链和需求，中国也需要美国的技术，这种“跨界交融”是AI革命达到高潮的必要条件。

谈2026前瞻：从“炒作”转向“变现”

很多投资者问我，华尔街的耐心还有多少？我认为2026年将是真正的“货币化之年”。

此前我们处于“1995时刻”，现在进入了“1996时刻”。2026年将成为真假AI公司的试金石。届时，投资者将不再满足于在PPT里提到30次AI，而是要看到真实的收入贡献。

消费者端的AI爆发也将在2026年进入全面阶段。苹果将开启这一进程——随着明年初苹果与谷歌Gemini的合作落地，24亿台iOS设备将变身AI终端。未来，我们将看到全新的AI应用商店，诞生出一整个面向消费者的AI技术类别。

总而言之，我们正生活在第四次工业革命中，这是一个激动人心的选股者市场。我们看好科技牛市的延续。

演讲全文如下：

一、Part One：AI革命全景与中美竞合

1、「AI派对」比喻：盛宴刚刚开始

Dan Ives 01:32

This is Dan Ives you know Im super excited

我是丹·艾夫斯 我感到超级兴奋

to be here talking to you The Alpha Summit you know

能在这里和大家交流 Alpha峰会

I wanna be there in person Hopefully next year will be in

我真的很想亲自参加 希望明年能够到场

you know and really just to spend cost 20、30 minutes

我将花上二三十分钟

talking about you know where I see things going

来聊聊我对AI革命走向的看法

in terms of the AI revolution Okay just take a step back

关于AI革命 好吧 先退一步讲

You know Ive covered tech stocks going back to the late 90s

你知道 我从90年代末就开始研究科技股

So I think my perspective is a little unique

所以我认为我的视角有点独特

because I could compare to dot com bubble and burst

因为我可以将互联网泡沫和破裂时期

where were today with the AI revolution

与今天我们所在的AI革命时期进行对比

I view it as an Apples oranges comparison

但我认为这种比较并不恰当 就像是拿苹果和橘子相比

I think this is truly a fourth industrial revolution

我认为这真是一场第四次工业革命

that we see taking hold here Globally looking essentially

我们正看到它在此扎根 从全球范围来看 本质上可以说

its really US and China that are running

真正在奔跑并赢得这场

and winning this AI revolution race

AI革命竞赛的是美国和中国

In our view We are call it you know if I think about

在我们看来 我们有个比喻 如果你把它想象成

like an AI party it start off is 9 PM

一场从晚上9点开始的AI派对

Its now about 10:30 PM In the AI party

那么现在大约才进行到晚上10点半

That party goes to 4 AM And there at the time

这场派对会持续到凌晨4点 而在那个时候

at this party this AI party therell be glass

在这场派对上 这场AI派对上 会有玻璃

in the dance for DJ will stop playing music

被打碎 DJ会停止播放音乐

Maybe cops come to the party for a little

可能警察还会来派对一小会儿

Partys going to 4 AM Now the bearers watch

派对会持续到凌晨4点 现在空头们正

this party through the windows And its 6 AM

透过窗户观看这场派对 而到了早上6点

When the bulls and the bears meet up

多头和空头才会碰面

The bulls at Parina in the bears Look it speaks

多头在派对上 空头在外面 看吧 这说明

to my view its a tech bull market next two years

我的观点 未来两年将是科技股的牛市

You know both us as well as China tech

无论是美国还是中国的科技股

it speaks to our lives AI 30 you know

这印证了我们的看法 比如AI30清单里

we have a number of China please there as well

也有好几家中国公司

And its an arms race thats playing out across the world

而且这是一场在全球范围内展开的军备竞赛

2、乘数效应：第二、三、四层衍生机遇才刚起步

Dan Ives 03:16

But the reality is that for every dollar spent

但现实是 在英伟达芯片上每花费一美元

on Nvidia chip theres an eight to ten dollar multiplier

就会在整个科技领域的其他部分

across the rest of tech It speaks to our view

产生八到十美元的乘数效应 这印证了我们的观点

that the 2nd3rd4th derivatives are just starting

即第二 第三 第四层衍生效应才刚刚开始

to play out across chips across software

在芯片 软件 网络安全

across cyber security as well as infrastructure and power

以及基础设施和电力领域显现

Dan Ives 03:37

And you know I think when you look at US and China

而且 我认为当你观察美国和中国时

theres two you know much different markets going on

会发现这是两个非常不同的市场

I think when it comes to what we see in China

我认为 就我们在中国所看到的情况而言

from all of our time you know spent youre in the region

基于我们在该地区投入的所有研究时间

3、中美对比：中国电力优势与英伟达的关键角色

Dan Ives 03:51

power is not an issue in China And I think thats something

我们发现电力在中国不是问题 我认为这将是

thats gonna be huge advantage versus US right now

目前相对于美国的一个巨大优势

especially when it comes to nuclear

尤其是在核电方面

Its a big focus terms what we see relative to

这是我们相对于美国 在电力布局方面

you know the power plays Look theres one chip

重点关注的事情 如果

in the world if you wanna AI revolution thats Nvidia

你想要推动AI革命 世界上有一款芯片不可或缺 那就是英伟达

And its why also we think its just more

这也是为什么我们认为

and more important for Nvidia to get back

英伟达重新进入中国市场

into the China market and its a big part

变得越来越重要 而且这是我们

of what we see playing out across the board

所看到的全局发展中很重要的一部分

You have domestic competition has happened in China

中国已经出现了本土竞争

Huawei and others from a chip perspective to

比如华为和在芯片领域的其他公司

theyll narrow that gap But I continue to view

他们将缩小与英伟达的差距 但我仍然认为

that Nvidia is years ahead Anyone else in the market

英伟达领先市场其他任何公司数年

And I think thats why when it comes to China big tech

因此我认为 这就是为什么中国的科技巨头

Alibaba Baidu Tencent others like theyre gonna want

如阿里巴巴 百度 腾讯等

Nvidia chips for now And this is gonna be

目前仍然想要获得英伟达的芯片

pure competition as it plays out And I view that

而这将演变成一场纯粹的竞争

as a very positive thing that happens across the world

我认为这对全球来说都是一件非常积极的事情

because look the models are gonna get cheaper

因为你看 模型将会变得更便宜

whether its DeepSeek whether its models in the US

无论是中国的DeepSeek 还是美国的大语言模型

from an LLM perspective the values in the data

这其中数据的价值

it speaks to why were so bullish And in Is like

恰恰说明了我们为何如此乐观

Palantir MongoDB Snowflake It speaks wild like

这方面的例子 比如Palantir、MongoDB、Snowflake 它们就非常能说明问题

you know our top China plays been Alibaba you know

我们看好的中国公司首选是阿里巴巴

because of you know where I see them playing

因为 根据我对他们布局的看法

I think Baidu and Tencent are also gonna be

我认为百度和腾讯也将在

huge players in terms of you know where this market plays out

这个市场的发展中成为重要参与者

But were in year three of a 10 year build out

但我们正处在一个十年建设期的第三年

the AI revolution thats gonna be built out across

这场AI革命将不仅在企业领域

not just enterprise but also across the consumer environment

也会在消费环境中全面展开建设

Dan Ives 05:29

I mean like when I think about the future

我的意思是 当我思考未来

autonomous robotics physical AI its why I believe

自主机器人 物理AI 这就是为什么我相信

you know Tesla allowing the video applied

特斯拉允许将视频应用

to the best physical AI plays in the world

于世界上最好的物理AI项目

But within 20% of cars are gonna be autonomous by 2030

但到2030年 20%的汽车将实现自动驾驶

within one of every 10 to 15 households is gonna have

每10到15个家庭中就有一个将拥有

a human like robot You only look out next five six years

一个人形机器人 你只需展望未来五六年

Thats what AI is Ottoman you gonna mean

那就是AI的未来图景 而AI的意义

its not just about ChatGPT

绝不仅仅是关于ChatGPT

Dan Ives 06:06

And I think this is something where less than 3%

我认为 在美国只有不到3%的公司

of companies in the US have gone down the AI path

真正走上了AI道路

You know you take out China and Asia its basically minimal

如果除去中国和亚洲 这个比例基本上微乎其微

call what less than 1% the amount of companies

可以说 不到1%的公司

have gone down the AI path Middle East just starting

走上了AI道路 而中东刚刚开始

sovereigns just start I mean this arms race is just

主权基金刚刚起步 我的意思是 这场军备竞赛

starting to play out today Theres look theres more

今天才刚刚开始 目前为止今天世界上

data centers under construction today inactive

在建的数据中心数量

data centers in the world

甚至超过了已投入运营的数据中心

4、并非泡沫：与1996年而非1999年对比

Dan Ives 06:37

And you know thats why I think it took an exciting time

而且 这就是为什么我认为

in terms of whats really a true fourth industrial

这是一个激动人心的时刻

revolution playing out You know we try I spend so much

因为一场真正的第四次工业革命正在上演

of my time trying to pick the stocks that will outperform

我们尝试 我花费大量时间试图挑选

in this market But the reality is that were gonna go

在这个市场中表现优异的股票 但现实是

through other white knuckle parrots DeepSeek tariff issues

我们将经历其他惊险时刻 DeepSeek关税问题

You know different worries

还有各种担忧

about in you know Nvidia on any given day

比如随时可能影响英伟达的消息

OpenAI too big to fail circular financing

OpenAI“大而不能倒”的风险 循环融资问题

But I dont view the like to me this is a tackle market

但我不这么看 对我来说 这是一个

that goes on at least another two years And I think

至少还会持续两年的市场 并且我认为

were gonna be talking about tech stocks up another 25%

我们明年将会讨论科技股再上涨25%

next year And we believe this goes on through 2027 at least

我们相信这至少会持续到2027年

I view this much more as in 1996 moment

我视这更像是1996年的时刻

then in 1999 2000 bubble moment

而非1999年、2000年的泡沫时刻

I mean the biggest private companies in the world

我意思是 看看世界上最大的私营公司

soon they'll be public Anthropic SpaceX

可能很快就要上市了 比如Anthropic、SpaceX

OpenAI XAI and you get and you go out So go out of place

OpenAI、xAI 等等 还有

in China as well You were not in a bubble

中国的公司也一样 你们并不在泡沫中

And I think its very easy for the Bears to talk about a bubble

我认为熊市论者很容易空谈泡沫

Dan Ives 07:57

But just for some comparison like in the tech

但仅仅做一些比较 比如在科技领域

go back to late 90s like the average tech company

回到90年代末 那时平均科技公司

is training at 30 times revenue Today the average tech

是按30倍营收估值 今天平均科技公司

Im gonna trading 27 times earnings You go back then startup

是按27倍盈利估值 回想当时初创公司

Series A Series B Series C funding Powerpoint

A轮、B轮、C轮融资 靠的是PPT

which is really the sort of the use case today

这基本上就是今天的情况

This is being run by big tech trillion dollars

而现在 这由大型科技公司主导

in the balance sheet generating 3 to 400 billion a year

它们资产负债表上有万亿美元 每年产生

a free cash flow Plus its real use cases that are playing out

3到4千亿美元自由现金流 加上正在企业

across the enterprise across the consumer

和消费者领域上演的真实应用案例

Dan Ives 08:33

And that to me is what the AI revolutions about

这对我来说就是AI革命的意义

I think the innovation thats happening in China specifically

我认为中国正在发生的创新

around robotics round autonomous around mobility its stunning

特别是在机器人、自动驾驶、出行领域 令人惊叹

Its eye popping And I think thats something thats

令人瞩目 我认为这将继续下去

just gonna continue its gonna accelerate But it also speaks

并且加速 但这同样说明了

to my view US China trade tensions Thats gonna cool

我的观点 中美贸易紧张局势将降温

And I think thats a very good thing for the AI revolution

我认为这对AI革命是非常好的事情

cuz I dont wanna see a decoupled sort of emy US and China

因为我不想看到中美某种形式的脱钩

I think the way that this revolution is gonna play out

我认为这场革命的发展方式

youre gonna have more and more cross pollination

将是越来越多的交融

between US and China

在中美之间

There will be security issues on both sides that

双方都会关注安全问题

theyll focus on But I actually view

但相反我实际上认为

both countries working closer together right In the opposite

两国将更紧密地合作 对吧

because US needs China Chinese US net

因为美国需要中国 中国需要美国

Dan Ives 09:35

And thats something that I you know reiterate across the board

这是我 我反复强调的一点

is why I believe you know Nvidia and the others are gonna

这就是为什么我相信 英伟达和其他公司

follow the path of apple and Tesla I mean a big part

将追随苹果和特斯拉的道路 我意思是

of the success at apple and Tesla its embracing Beijing

苹果和特斯拉成功的一大关键是拥抱北京

its embracing Shanghai its embracing China as a market

拥抱上海 拥抱中国作为一个市场

not just as a supplier but from a demand perspective

不仅仅是作为供应商 更是从需求角度

selling into Consumer shown in the enterprises

向企业和消费者销售

And I think you know I think where were going you see Indian

而且我认为 在我们前进的方向上

some other markets where theres a lot of opportunities

你看到印度等其他市场有很多机会

But the reality is this is really US and China thats run

但现实是 确实是美国和中国在引领

in this AI revolution And what I see from companies look

这场AI革命 而我从公司层面看到的是一看

60% to 70% of data than average Global 2000 company has

全球2000强公司所拥有的数据中

theyve never been able to access before So is this all plays out

有60%到70%是他们以前从未能访问的 因此随着这一切展开

the use cases thats gonna happen across pharmaceutical

将在制药 生物技术 政府

biotech government retail I think youre gonna be stunning

零售等领域发生的应用案例 我认为将会是惊人的

and it speaks to my view like why were so bullish on tech

而这恰恰说明了我的观点 即我们为何如此看好科技

I was so bullish in the AI revolution And you know also

我如此看好AI革命 而且你知道

extremely bullish in terms of everything thats happened

我对正在发生的一切也极为看好

thats just in the US boards happen in China Because I think

美国发生的 同样在中国发生 因为我认为

the innovation that happening there is really going to

那里正在发生的创新 将真正

and then sort of dictate strategically by the areas

从战略上决定我们未来

that were gonna be going in the world both from

在全球范围内要进入的领域

a consumer enterprise perspective

这既包括消费者层面 也包括企业层面

二、Part Two 投资框架与衍生机遇

1、投资载体：聚焦30个赢家的AI 30 ETF

Dan Ives 16:45

Okay So you know obviously weve talked about like

好的 那么 显然我们已经多次谈论过

our thesis a lot in terms of AI revolution but I think

我们在AI革命方面的核心观点 但我认为

its really important to talk about you know how I sort of see

真正重要的是来谈谈 我是如何看待

the second or fourth derivatives playing out both on the

第二乃至第四层衍生效应 如何在企业端

enterprise was on the consumer side but we have our ETF

和消费者端同时展开的 但我们有自己的AI30 ETF

the IVES ETF So in New York Stock Exchange look

即IVES ETF（代码IVES） 在纽约证券交易所

in the big thing that we talk about are the 30 winners

我们谈论的一大重点就是那30个赢家

Like who are the 30 winners in AI that are ultimately gonna

比如最终将受益的AI领域30个赢家是谁

you know benefit and you could look up DTR for theyll show

你可以查阅DTR 他们会给你看名单

you the list you know in terms of the Alpha conference

相关的名单 在Alpha峰会上（会公布）

But a big part of this is its not just about Nvidia

但很重要的一点是 这不仅关乎英伟达

Its not just about Microsoft its about the derivative

也不仅仅关乎微软 而是关乎

beneficiaries that are playing out across the board

正在全面展开的衍生受益者

You know the categories that we talk about are chips

我们谈论的类别包括芯片

software cyber security you know autonomous robotics

软件 网络安全 自主机器人

power energy as well as infrastructure

电力 能源 以及基础设施

2、消费端引爆点：苹果与24亿iOS设备

Dan Ives 17:51

Cuz its my view today we havent even seen

因为在我看来 今天我们甚至还没有看到

the consumer AI revolution I I its only really enterprise

消费者AI革命 它目前真的只是企业级

but the consumer AI revolution are they allowed that

但消费者AI革命 准确来说

really is gonna start with apple Yeah I think when you

真正将由苹果开启 是的 我认为当你

think about apple and ultimately them partnering with Google Gemini

想到苹果 以及他们最终与谷歌Gemini的合作

you know which is what we see happen early next year

这正是我们预计明年初会发生的事

2.4 billion iOS devices 1.5 billion iPhones

届时将触及24亿台iOS设备 15亿部iPhone

I mean the consumer AI revolution ultimately is gonna

我的意思是 消费者AI革命最终将

go through Cupertino And I think as you start to see this

由苹果引领 我认为随着你开始看到

all play out across meta across Google across apple

这一切在Meta、谷歌、苹果

across what I see is names like Roblox Shopify And

以及我所看到的如Roblox、Shopify等公司展开

you know I think when it comes to China some of the stuff

而且你知道 我认为当谈到中国时

were gonna see when it comes to Baidu Alibaba

我们将会看到百度、阿里巴巴等公司的情况

because this revolution the use case phase is just starting

因为这场革命的应用案例阶段才刚刚开始

I mean Palantir is really kind of in front and center

就以Palantir为例 它确实处于前沿和中心位置

but use cases are just starting to play out across the board

但各种应用案例其实才刚刚开始全面铺开

You can name like MongoDB Snowflake is good examples

像MongoDB、Snowflake这些都是很好的例子

Dan Ives 19:03

Companies as they build the infrastructure the saw

公司在建设基础设施的同时

I think 2026 is really gonna be defined by the use cases

我认为2026年真正将由

in software I think thats really gonna be sort of

软件领域的应用案例来定义 我认为这将成为

front and center you know as companies now go down regards

前沿和中心 随着各公司现在开始

whether its pharmaceutical energy medical devices

沿着这条路径前进 无论是制药 能源 医疗设备

government focus on the use case of this And I think

还是政府部门 都在聚焦于AI应用案例 我认为

investors are still underestimating the scale and scope

投资者仍然低估了其

in terms of what this is all gonna look like you know

未来的整体规模和范围

from a use case perspective I think on the consumer side

从应用案例的角度来看 我认为在消费者端

look all the capex mean take a step back

看所有这些资本支出 我的意思是退一步讲

3、核心矛盾：英伟达芯片12:1的供需失衡

Dan Ives 19:46

Going into 2025 Investors thought 230 billion

进入2025年时 投资者认为2300亿美元

was gonna be big tech cat backs Instead its probably me

将是大型科技公司的资本支出 但实际可能

380 billion going into next year initial Surely I think

进入明年的初始资本支出就达到3800亿 当然我认为

straight as at 4500 4600 billion its probably gonna be

可能会直接到4500 4600亿美元 并且很可能

north to 500 billion

可能会超过5000亿

Dan Ives 20:06

We are in a capex super cycle thats playing out

我们正处于一个资本支出超级周期之中

across the board And I think thats so important

它正在全面展开 我认为这对于理解

in terms of understanding like where the hyperscalers play

超大规模云服务商的布局至关重要

Thoes who in chips you know what we saw with Google and TPU

在芯片领域 我们看到了谷歌自研TPU

I think thats just the start of Youre gona

我认为这仅仅是个开始 你会看到

Dan Ives 20:25

Right now demand the supply for Nvidia chips is 12 to 1

目前英伟达芯片的供需比是12比1

Based on all of our work theres not enough

根据我们所有的研究 根本没有足够的

Nvidia chips to go around for these use cases

英伟达芯片来满足这些应用案例的需求

Thats gonna be hugely beneficial

这将是巨大的利好

Dan Ives 20:41

Huawei AMD Broadcom I mean I could argue Micron

对于华为 AMD 博通 我意思是我还可以提美光

like when you start theme at sponging the memory pliers

比如当你开始考虑内存厂商时

you would think of SK Hynix next You know there are so many

你接下来会想到SK海力士 还有很多

other memory players that we see playing out across the board

其他内存厂商也参与其中 我们正在全面看到

thats the derivative beneficiaries and its not just about Nvidia

那就是衍生受益者 而这不仅仅是英伟达

And I think thats thats important thing that we talk about

我认为这是我们讨论的一个重要方面

Its about the derivative beneficiaries And then you think

就是关于这些衍生受益者 然后你再想想

about like the Neoclouds CoreWeave Nebius you know

像Neoclouds CoreWeave Nebius这些公司

those are gonna be such important players in terms of

它们将成为非常重要的参与者

as a stack in the AI infrastructure And then theres the power

作为AI基础设施堆栈的一部分 然后是电力

like how do you hows the power gonna work I think nuclear

比如你怎么 电力将如何运作 我认为核电

is gonna continue be the biggest play You need to buy nuclear

将继续是最大的机会 你需要购买

but I think you know you go about SMRs nuclear fusion

但我想你也知道 小型模块化反应堆和核聚变

technology I think this could mean an arms race that plays out

这些技术 我认为这可能意味着

across US and China

在中美之间展开的军备竞赛

4、未来瓶颈与机遇：电力与基础设施

Dan Ives 21:38

Look 3% of companies have gone down the AI path

现在只有3%的公司走上了AI道路

When you get 20% you dont have enough power

当这一数字达到20%时 电力就会不足

especially what we see relative in the US And I think

尤其根据我们在美国看到的情况 我认为

infrastructure and power are gonna be huge investment plays

基础设施和电力将是巨大的投资机会

but also technology plays

也是技术机会

Dan Ives 21:55

I think from an investing perspective you know that

我认为从投资角度

theres so many white knuckle moments that weve seen

我们在这场交易中看到了

in this trade over the last two three years and well have

过去两三年里很多惊险时刻

more in 2026 But I think that just creates the opportunitites

2026年还会有更多 但我想这恰恰创造了

to ensure the winners and who you wanna own rather than

机会去确保赢家和你想要持有的公司

you know viewing is the time to hit the elevator

而不是认为现在是该退场的时候

I think many times for me cover and tech go back 25 years

对我来说 研究科技股25年 有很多次

There are moments where these wide knuck moments where

曾令人紧张的惊险时刻

you feel like to trade over everyones head for the elevator

你会感觉市场估值已高得离谱 是时候该离场了

We have 3 to 4 trillions being spent in AI

但现在 正有3到4万亿美元投入AI领域

Dan Ives 22:36

We are so early days relative to a view of autonomous robotics

相较于我们构想的自主机器人未来 我们还在非常早期

the AI infrastructure is gonna be built up across the enterprise

目前AI基础设施在企业端的建设

The consumer AI revolution has even started today

甚至消费者AI革命今天都尚未真正开始

I mean today were still at the model stage

我的意思是今天我们还停留在模型阶段

I mean my view is that youre gonna have an AI app store

我的看法是 未来在苹果上将会出现一个AI应用商店

on apple Youre gonna have especially within China you know

你将拥有 特别是中国

when you think about like the super rap concept and what

当你想到超级应用的概念 以及

you see playing out youre gonna have almost a whole

以及你看到的趋势 几乎将会诞生

another category for AI technology for the consumer

一整个全新的面向消费者的AI技术类别

And I think its being underestimated the scale and scoop

而且我认为这场AI革命的规模和范围

of this AI revolution thats being played out You know

被严重低估了 要知道

but from an infrastructure perspective as well as it starts

无论是从基础设施的角度 还是从它开始

hit the consumer and the rest of the enterprise

触及消费者和企业其他部门之时

And the amount of private companies that are gonna benefit

将受益的私营公司数量

the amount of capital thats gonna go out after this

以及之后将涌入的资金规模

Dan Ives 23:32

But I dont but just to keep reiterating its not a bubble

但我必须再次强调 这不是泡沫

Its the early days Its year three of a 10 year build out

这是早期阶段 是一个十年建设期的第三年

that right now is basically US and China When you start

目前主要是美国和中国 当你开始

seeing other countries getting involved thats gonna spread out

看到其他国家参与进来 它会向全球扩散

around the world Look at Europe is when it comes to AI

看看世界 欧洲在AI方面

theyre nowhere right Look at Middle East theyre just starting

他们几乎毫无进展 看看中东 他们刚刚起步

Look at the governments just starting And I think this arms race

看看各国政府也才开始 我认为这场军备竞赛

plays out its such an exciting time from an investment perspective

的发展 从投资角度来看是激动人心的时刻

Dan Ives 24:03

But I think the biggest opportunity is trying to find

但我认为最大的机会在于寻找

the second third fourth derivatives across the AI revolution

AI革命中的第二 第三 第四层衍生效应

I think that to me is where the biggest alpha is gonna be

我认为对我来说 最大的alpha收益就在于此

And thats looking thats what we do with our AI 30

而这正是我们通过AI30 ETF所做的

in our ETF what we talk about four times a year we change it

在我们的ETF中 我们每年讨论四次并调整成分

cuz there could be new winners new losers in terms of

因为可能会有新的赢家和输家

whos gonna benefit I think But also I think its important

就谁将受益而言 但我认为同样重要的是

just cuz a company says AI 30 times in a conference call

不能仅因一家公司在电话会提30次AI

where they put it 30 times in a Powerpoint doesnt make them

或在PPT里放30次 就认定它是AI标的

an AI play I think we are trying to separate the winners

我认为我们需要区分赢家

from the losers Who are the pretenders who are the real ones

和输家 哪些是滥竽充数 哪些是真正玩家

And thats gonna play out across 2026 Thanks

而这将在2026年见分晓 谢谢

三、Part Three:AI货币化、风险与中国机遇

1、2026定义：货币化之年与真假AI公司试金石

Dan Ives 27:05

Can So I think look I think 2026 is gonna be

可以 我认为 听着 我认为2026年将是

a monetization year for AI Look and again I dont view it

AI的货币化之年 我再强调 我不认同

I almost get offended when people call it hype

当人们称之为炒作时 我几乎感到被冒犯

Like if demand to supply for Nvidia chips was less than 1 to 1

如果英伟达芯片的供需比小于1比1

maybe hype but its 12 to 1 Like were just starting

那可能是炒作 但现在是12比1 我们才刚刚开始

this investment cycle and its a capex super cycle

这个投资周期 这是一个资本支出超级周期

Dan Ives 27:33

But I do believe that monetization is gonna be key in 2026

但我确实相信货币化将是2026年的关键

I think thats just gonna separate the winners and losers

我认为这将区分赢家和输家

I think investors patience Investors have been patient

我认为投资者是有耐心的 他们一直很有耐心

They dont wanna see their companies be on the outside looking in

他们不希望自己的公司在

when it comes to AI arms race but I do think

这场AI军备竞赛中掉队 但我确实认为

2026 is gonna be really the year of monetization

2026年将真正成为货币化之年

that plays out across AI You know it started as a 1995 moment

在整个AI领域展开 它始于一个“1995时刻”

Its now a 1996 moment But I dont view this as a 1999

现在是一个“1996时刻” 但我不认为这是1999年

2000 bubble moment

2000年的泡沫时刻

Dan Ives 28:09

I think the monetization now is just gonna start

我认为货币化现在才刚刚开始

to play out across enterprise and on the consumer

在企业端和消费者端展开

I do think on the capex super cycle look youre building out

我确实认为 在这个资本支出超级周期中

Dubai from the sand 20 years ago Its Vegas in the 1950s

就像20年前在沙漠中建迪拜 像1950年代建拉斯维加斯

where the desert I mean thats where were in terms of

当时还是沙漠 我的意思是 在基础设施建设方面

the infrastructure being built out But the winners will emerge

我们就处在这个阶段 但赢家会出现

and the ones that dont execute theyll fall by the wayside

而那些执行不力的将被淘汰

And I think thats gonna step up in 2026

我认为这在2026年将更加明显

Dan Ives 28:43

I think 2026 is gonna be much more of a stock pickers market

我认为2026年将更像是一个选股者的市场

They may be just owning the trend of this after

他们可能只是跟随这个趋势

And now I continue to view the biggest opportunity is gonna be

而我仍然认为最大的机会将是

the second third fourth derivatives across software across chips

软件 芯片 网络安全 基础设施等领域的

across cyber security across infrastructure I think that continues

第二 第三 第四层衍生效应 我认为这将继续

to be the biggest beneficiaries

成为最大的受益者

Dan Ives 29:09

And to you know investors once they are losing patience

而且 投资者一旦开始失去耐心

I think investors wanna see monetization And I think

我认为投资者希望看到货币化 我认为

weve started to see that when names like Palantir

我们已经开始看到 当像Palantir

and others by that really come to the forefront in 2026

等公司真正在2026年走到前沿时

2、最大风险？地缘政治紧张或趋缓

Dan Ives 30:08

Look US needs China China needs US I think geopolitical tensions

听着 美国需要中国 中国需要美国 我认为地缘政治紧张

have been front and center And I think especially go back to April

一直是核心问题 尤其是回想四月

and everything we saw between DC and Beijing

我们在华盛顿和北京之间看到的一切

The reality is like the black swan events or the nervousness

现实是 黑天鹅事件或市场担忧

I see more of a cooling of tensions geopolitical between

我更多地看到中美之间地缘政治紧张局势

US and China Cuz the reality is that I think both countries

的降温 因为现实是 我认为两国

both governments have a recognition of needing each other

两国政府都认识到彼此需要

And guess what when you look at the rest of the world

而且你猜怎么着 当你看看世界其他地区

this is US and China running away with the AI revolution

这是美国和中国在AI革命中遥遥领先

versus every other country And I think you know in terms of

而其他国家望尘莫及 我认为

worries about

就担忧而言

Dan Ives 30:54

Policy issues I think this the Nvidia not being able to sell

政策问题 我认为 英伟达无法向中国销售

into China is really been front and center And I think

一直是焦点 而且我认为

the US government coming around on this is very important because

美国政府在这个问题上的转变非常重要 因为

in the future I see maybe even like restricted or blocked chips

未来我甚至看到 也许像芯片限制或禁运

could on the other side like could BYD sell cars in the US

可能另一方面 比如比亚迪能在美国卖车吗

Could Nio sell cars in the US Theyre obviously going all after

蔚来能在美国卖车吗 他们显然正全力

Europe and Australia But Im just saying like I see

进军欧洲和澳大利亚 但我是说 就像我看到

in the future theres gonna be security issues national security

未来将会有安全问题 国家安全问题

and both sides I see much more of a cross-pollination

而双方 我认为中美之间

between US and China actually working more closer together

实际上会有更多的交融合作 更紧密地协作

than the opposite And I think thats very important because

而非对立 我认为这非常重要 因为

I dont think we see the heights of the AI revolution unless

我认为我们将无法见证AI革命的真正高潮

we have this cross-pollination that's going on But there are

除非我们保持这种跨领域的充分交流与合作

and there are gonna be other phases like look you need

当然接下来还会有其他阶段 比如说你需要有

cyber security for companies to put their data into

网络安全 公司才能放心将数据投入到

all these use cases You know as my on a public company side

所有这些应用场景中 就我所在的上市公司方面而言

Im chairman of ORBS on NASDAQ And a big thing we focus on

我是纳斯达克上市公司ORBS的董事长 我们关注的一大重点是

human-proof authentication because I think with bots and

真人身份验证 因为我认为随着机器人和

a lot of fakes in the robotic world I think human proof

机器人领域大量仿冒品的出现 我认为真人身份验证

identification is gonna be more and more important in terms of

将变得越来越重要

where that goes But its an exciting time in terms of where we are

就其发展而言 但就我们所处的位置而言 这是一个激动人心的时刻

3、中国AI最诱人机会：机器人领域引领全球

Dan Ives 32:50

Look I mean our favorite plays in the China AI stack

我意思是我们在中国AI生态中最看好的

have been Alibaba and Baidu I think Tencent as well

一直是阿里巴巴和百度 我认为腾讯也是

from a big China perspective in terms of the tech stack

从中国大型科技公司的角度看 就技术堆栈而言

I think the biggest investment opportunities in China

我认为中国最大的投资机会

is gonna be in robotics I mean to me humanoid robotics

将是机器人领域 我意思是 对我来说 人形机器人

is where they are clearly in the lead There's a lot of companies

是他们明显领先的领域 有很多公司

on the private side and I think on public side as well

在私营方面 我认为在上市公司方面也是如此

that are really starting to emerge And I would say that

正真正开始涌现 我会说

when it comes to China AI like youre now seeing

当谈到中国AI时 你现在看到

domestic competition increase across the board and thats

本土竞争全面加剧

a great thing Youre gonna have Nvidia and others selling

这是件好事 英伟达和其他公司将向中国销售

into China But I think the innovation curve that is going on

但我认为中国正在发生的创新曲线

in China is really impressive And I see this as something

确实令人印象深刻 我将此视为

thats gonna be going on for the next decade but its really

将在未来十年持续的事情 但这真的将是

gonna be about physical AI Its gonna be about applications

关于物理AI 它将关乎面向消费者的应用

for the consumer as well as enterprise software building out

以及企业级软件的进一步构建

further and further And I think you can see why the big tech

我认为你可以看到为什么

companies in China trying to expand their tentacles

中国的大型科技公司试图扩展他们的触角

not just on the consumer side but on the enterprise side

不仅在消费者方面 也在企业方面

And I think the robotics is gonna be huge area that we are

我认为机器人将是我们将要看到的

gonna see in the sort of land grab

某种“AI圈地运动”中的一个巨大领域

结束语

Dan Ives

So you know you know I so Id also say I can closing

所以 所以我还要说 在我结束前

you know you could reach me you know on social media

你可以通过社交媒体联系我

and LinkedIn Twitter dives tech And you know I just

LinkedIn、Twitter @DivesTech

look forward to the next Alpha Summit to being there

我非常期待下一次Alpha峰会

in person rather than you know over Zoom here from New York

能够亲自到场 而不是像现在这样从纽约通过视频远程参与

And its an exciting time for all of us Were living

这对我们所有人来说都是激动人心的时刻

in a fourth industrial revolution and it just makes it

我们正处在第四次工业革命中

that much exciting where were

这让我们所处的位置更加令人兴奋

And I think the tech bull market we see

我认为我们正处于科技牛市之中

And Thank you

非常感谢

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市场概述

科技股力挺，美股无惧周五创纪录“三巫日”动荡继续走高，三大股指两连阳，纳指两日均涨超1%，和标普全周惊险转涨，但道指一个月来首度周跌；TikTok协议消息后，甲骨文大涨6.6%，带动AI股和芯片股走高，芯片指数涨3%，AMD涨超6%，英伟达涨近4%；特斯拉逆市回落，但全周涨近5%。欧央行上调经济预期后，泛欧股指两日连创历史新高。

日本央行加息后，全球债市价格齐跌。10年期日债收益率1999年来首次升破2.0%；法国预算案谈判破裂，30年期法债收益率创2009年来新高；美联储“三把手”称不急于降息，美债收益率加速反弹。

美元指数三连涨至一周高位、扭转全周跌势；日央行加息前景“审慎”，日元大跌超1%至四周新低，创逾两月最差表现；离岸人民币暂别14个月高位，连涨四周；加密货币反弹，比特币一度较日高涨近5%、重新逼近9万美元，以太坊盘中涨超7%。

金银反弹，银铜齐创历史新高，黄金盘中转涨、靠近纪录高位；白银本周二度创新高，期银盘中涨近4%，连涨四周；伦铜时隔一周又收创新高，一周涨超3%；原油盘中涨超1%，连续三日反弹、仍连跌两周。

亚洲时段，A股和港股股指数集体收涨，创业板冲高回落涨0.49%，可控核聚变、大消费领涨，商业航天延续强势，恒科指涨超1%，生物医药股大涨。

要闻

国常会：要靠前发力抓落实，确保“十五五”开好局、起好步。

网信办与证监会联合出手，依法处置造谣及非法荐股账号。

外交部回应字节与TikTok同投资者签署协议成立在美合资公司消息：中方在TikTok问题上的立场是一贯明确的。

特朗普年末卖力吸引选民：给军方发1776美元"战士红利"，联邦政府雇员新增两天圣诞假期、放松大麻监管、重启登月计划、九大药企达成降价协议换取三年关税豁免。

沃勒据称在美联储主席面试中表现“出色”，特朗普关注重点或转向就业市场。

美联储“三把手”威廉姆斯：没有进一步降息的紧迫性，11月CPI数据存在一定失真；美债收益率加速反弹。

美司法部：“数十万份”爱泼斯坦案文件将公布，全部披露尚需数周。

日本央行9:0全票通过，如期加息25基点，若经济和物价前景实现将继续加息。植田和男：调整宽松步伐取决于未来数据，但若行动过迟，未来或被迫大幅快速加息。植田强调未来“审慎行事”，日元盘中跌超1%，交易员押注下次加息或需等至明年9月。

报道称OpenAI最新募资高达1000亿美元，估值或达8300亿美元，最快明年1季度完成，软银已承诺300亿美元，迪士尼、阿联酋资本也参与。

字节跳动今年利润据称有望达500亿美元创纪录。报道：字节正推进与多家厂商的AI手机合作。

市场收报

欧美股市：标普500涨0.88%，报6834.50点，全周累涨0.1%；道指收涨0.38%，报48134.89点，全周累跌0.67%；纳指收涨1.31%，报23307.62点，全周累涨0.48%。欧洲STOXX 600指数涨0.37%，报587.50点，全周累涨1.6%。

A股：沪指收涨0.36%，报3890.45点；深成指涨0.66%，报13140.21点；创业板指涨0.49%，报3122.24点。

债市：到债市尾盘，美国十年期基准国债收益率约为4.15%，日内升约3个基点，全周累计降约3个基点；两年期美债收益率约为3.48%，日内升约2个基点，全周累计降约4个基点。

商品：WTI 1月原油期货收涨0.91%，报56.66美元/桶，全周累跌约1.4%；布伦特2月原油期货收涨1.09%，报60.47美元/桶，全周累跌约1.1%。COMEX 2月黄金期货收涨0.52%，报4387.3美元/盎司，全周累涨约1.4%。COMEX 3月白银期货收涨3.48%，报67.489美元/盎司，全周累涨约8.8%。LME期铜收涨约0.9%，报11882美元/吨，全周累涨约3.2%。LME期锡收涨约0.7%，报43227美元/吨，全周累涨约4.6%。

要闻详情

全球重磅

国常会：要靠前发力抓落实，确保“十五五”开好局、起好步。会议强调，国务院各部门要切实把思想和行动统一到党中央对形势的科学判断和决策部署上来，全面贯彻明年经济工作的总体要求和政策取向，进一步增强责任感、紧迫感，认真对标对表，主动认领任务，结合职能逐项细化实化，加快制定具体实施方案，推动各项工作落地见效。

网信办与证监会联合出手，依法处置造谣及非法荐股账号。监管部门表示，资本市场具有很强的信息敏感性，编造、传播资本市场虚假信息以及其他违法违规言论，扰乱信息传播秩序，影响市场稳定运行，将受到法律惩处。网信部门和证券监管部门提醒广大网民，树立正确投资理念，增强风险防范意识，加强金融信息辨别，不造谣、不传谣、不信谣，共同营造清朗的网络空间。

外交部：中方在TikTok问题上的立场是一贯明确的。据环球网，一些外媒报道，本周四TikTok CEO周受资发出内部信称，字节跳动、TikTok已与三家投资者签署协议，并将成立一家新的TikTok美国合资公司，名为“TikTok美国数据安全合资有限责任公司（ TikTok USDS Joint Venture LLC）”。中国外交部发言人郭嘉昆周五对外媒记者关于“中方是否批准该协议以及外交部对此有何评论”的提问作出回应。

24小时闪电“派礼包”：特朗普年末卖力吸引选民，覆盖军人、公务员、大麻和航天业。在民调显示支持率跌破40%之际，特朗普约24小时内接连推出多项惠民举措：向现役军人发放1776美元的"战士红利"，史无前例地给联邦政府雇员额外增加两天圣诞假期，并签署了放松大麻监管、重启登月计划这些影响广泛的行政命令。周五特朗普政府还与九家医药巨头达成药价折扣协议。

特朗普标榜“大胜”：九大药企达成降价协议换取三年关税豁免。默沙东、诺华、葛兰素史克等九家药企签署协议后，特朗普称，今夏被政府盯上的17家药企中已有14家同意“大幅”降价。美商务部长暗示，剩余三家将在年末假期后宣布类似的协议。

沃勒在美联储主席面试中表现“出色”，特朗普或将关注重点转向就业市场。据报道，此次美联储主席遴选进程仍在持续。目前候选名单已缩小至四人：白宫经济顾问哈塞特（Kevin Hassett）、前美联储理事沃什（Kevin Warsh）、美联储理事沃勒，以及贝莱德的固定收益首席投资官里德尔（Rick Rieder），后者将在年底最后一周接受面试。美联储理事鲍曼（Michelle Bowman）已不再是候选人。

• 美联储“三把手”威廉姆斯：没有进一步降息的紧迫性，11月CPI数据存在一定失真。纽约联储主席威廉姆斯表示，鉴于近期就业与通胀数据，美联储目前没有进一步降息的紧迫性。他指出前期降息已使政策处于有利位置，11月CPI报告数据受政府关门影响存在扭曲，但核心通胀持续向2%目标靠近，劳动力市场调整态势平稳。市场预期明年上半年降息概率较低，6月降息可能性约50%。

“数十万份”爱泼斯坦案文件将公布，美司法部：全部披露尚需数周。民主党方面指责此举违反法律。参议院少数党领袖舒默表示，国会通过并由美国总统特朗普签署的《爱泼斯坦档案透明法》明确要求司法部在30天内公布所有不涉密文件，“未能完整按期披露就是违法”。

日本央行9:0全票通过，如期加息25基点，若经济和物价前景实现将继续加息。植田和男：调整宽松步伐取决于未来数据，但若加息行动过迟，未来或被迫大幅快速加息。加息难救日元，植田和男强调未来“审慎行事”，交易员押注下次加息或需等至明年9月。

• 日本央行认为，核心通胀率仍在温和上行，物价走势与下半年展望目标基本一致。尽管名义利率上调，但央行预计实际利率仍将维持在显著负值区间，这意味着整体金融环境依旧偏宽松。
• 行长植田和男强调，宽松政策调整的步伐将取决于每次会议时的经济、物价和金融状况。即便加息至0.75%，政策利率距离中性利率区间的低端仍有一段距离。他强调，只要工资持续上涨，基础通胀就不会下降。如果工资上涨持续向物价传导，加息确实有可能。
• 日本央行完成近三十年来最大幅度加息，但植田和男强调未来政策需“审慎推进”，未给出清晰加息路径。市场对此表态失望，日元不升反跌，兑美元盘中跌超1%。隔夜指数掉期显示，交易员已将下次加息预期推迟至明年9月。虽然政治层面为政策正常化铺路，但央行模糊指引令投资者在假期前对日元多头保持谨慎。
• 日本11月核心CPI维持3.0%高位，连续44个月超标夯实央行加息路径。日本11月核心通胀率同比上涨3.0%，连续第44个月高于央行2%的目标，进一步巩固了市场对日本央行即将加息的预期。日本面临经济增长的压力，而持续的通胀粘性表明国内已走出通缩环境，促使央行在抑制物价与支持经济间寻求平衡，为政策正常化提供关键依据。

Altman谈OpenAI：算力成收入最大瓶颈，只要算力翻倍，收入就能翻倍。Altman直言当前OpenAI仍处于“算力受限”状态——算力不是成本负担，而是决定需求能否转化为收入的硬约束，“如果算力翻倍，收入几乎也会随之翻倍”。在他看来，真正的竞争焦点，已从模型参数之争，转向谁能率先铺好足够宽的算力与平台。

• 更多报道披露OpenAI最新融资细节：募资最高1000亿美元，估值或达8300亿美元，最快明年1季度完成。OpenAI正筹划新一轮最高1000亿美元融资，若顺利完成，估值或升至8300亿美元，最快明年一季度落地。软银已承诺300亿美元并出售英伟达股份筹资，迪士尼、主权基金亦参与。尽管AI热度降温、资本更趋谨慎，OpenAI仍需巨额资金支撑算力投入与激烈竞争。
• 阿联酋资本托底美股？不仅注资OpenAI，更把甲骨文从债务悬崖边拉了回来。媒体称，OpenAI正启动规模达千亿美元的融资计划，阿联酋资本预计将作为关键参与方深度介入。此前，OpenAI已获得阿联酋MGX基金的投资。该融资举措不仅直接缓解了OpenAI自身的资金压力，也显著改善了如甲骨文等产业链合作伙伴的债务前景。
• OpenAI的困惑：全力提升ChatGPT“深度研究”能力，但C端用户“用不上”。OpenAI正陷入“技术超前、市场脱节”的深度困局：其研发重心全力转向奥数级的“深度推理”能力，但C端用户仅需简单的日常问答，高深功能完全“用不上”。这种技术溢出与真实需求的严重错位导致增长受阻，迫使Altman拉响“红色警报”，试图打破尖端研究与大众市场间的次元壁，并应对谷歌等强大竞争对手。

字节跳动利润据称有望达500亿美元，今年创纪录。媒体称，字节跳动今年前三季度净利润约400亿美元，超越年初设定的内部目标，盈利接近Meta，年营收有望增长超20%。此前报道称，一季度字节营收超430亿美元，超越Meta成当季全球营收最高的社交媒体公司，二季度营收又增25%。

• 报道：字节跳动正推进与多家厂商的AI手机合作。字节跳动正推进与vivo、联想、传音等硬件厂商合作，计划通过预装AIGC插件布局AI手机，以获取用户入口。其战略核心在于打造新的流量与变现路径，通过向手机厂商让利（如免除开发费、流量分成）来吸引合作，并计划先在海外市场针对中端机型投放，以规模化后与互联网巨头竞争。

Alpha峰会

大摩邢自强：提消费、稳楼市、强社保……2026中国经济要走得远，关键还在“投资于人”。邢自强表示，单靠“星辰大海”的新质生产力和企业出海，难以弥补内需不足这一“柴米油盐”的现实挑战，中国经济破局之道在于通过房地产企稳、财政从“投资于物”转向“投资于人”、夯实社保与刺激消费，重塑增长动能与市场信心。

研报精选

高盛大宗商品展望：央行买金+美联储降息，看好黄金2026年冲击4900美元；AI引爆“铜与电”短缺危机，局部停电、电价飙升可能拖累美国AI进展；供应过剩驱动油气价格，预计油价在2026年中触底

• 高盛在最新报告中重申看涨黄金，预测金价将在2026年12月冲击每盎司4900美元历史新高。该预测主要基于双重驱动：一是结构性需求，即新兴市场央行为对冲地缘政治风险而持续大幅购金；二是周期性利好，即美联储降息周期将推动ETF资金回流，加剧实物黄金市场的供需紧张。
• 高盛警告，数据中心建设集中区域的电力涨价风险尤为突出——美国72%的数据中心集中在仅占全国1%的县区内。考虑到电气化驱动的结构性需求增长和铜矿供应面临的独特约束，高盛将铜作为长期首选，重申2035年铜价15000美元的预测。
• 高盛预测2026年全球油气市场将遭遇严重供应过剩。原油市场将出现日均200万桶供应盈余，布伦特油价预计跌至56美元/桶并在年中触底，随后于2026年四季度开始回升。天然气方面，2025-2030年全球LNG供应将激增超50%，欧洲天然气价格预计到2027年中期下跌近35%。

高盛：美股年底最后两周或迎反弹，定调2026年为“选股大年”，机会不在AI在周期。高盛认为，美股年底最后两周正进入“压倒性积极”的季节性窗口，有望迎来反弹。展望2026年，高盛认为随着经济增长加速，美股将摆脱“七巨头”主导的局面，个股相关性降至历史冰点。届时，市场将进入高度分化的“选股大年”，核心机会将从AI转向工业、材料及可选消费等周期性板块。

大摩机器人年鉴：AI将是解锁无人机自主性的核心钥匙。摩根士丹利指出，AI算法是解锁无人机自主性的核心驱动力，推动无人机从"工具"向"智能体"转变。AI降低技术门槛，使成本从3000万美元降至500美元。预计全球无人机数量将从2030年的1.3亿架增至2050年的20亿架。低空经济将从"单点应用"向"生态协同"演进，原本近乎闲置的三维空间将成为新的经济增长点。

国内宏观

市场监管总局明确纵向垄断协议不予禁止标准：市场份额低于5%-15%可豁免。市场监管总局修订《禁止垄断协议规定》，明确纵向垄断协议豁免标准，2026年2月1日起施行。新规实行差异化标准：固定转售价格协议需市场份额低于5%且营业额低于1亿元可豁免；其他纵向协议市场份额低于15%即可豁免。

持续加码！股票私募仓位再创年内新高，“满仓状态”占比首超七成。据澎湃新闻，私募持续加码A股市场，股票私募仓位指数再创年内新高，达83.59%。满仓（仓位＞80%）私募占比达70.34%，为今年以来首次突破七成关口。股票私募整体对A股后市预期积极，尤其是头部私募正主动提升仓位、积极布局，反映出其对市场中长期趋势的坚定信心。

国内公司/行业

何小鹏：智能汽车公司做机器人，是技术同源更是AI探索的必然。何小鹏认为，智能汽车企业入局机器人是必然趋势。汽车与机器人在芯片、算法、制造等方面技术同源，形成天然优势。物理世界数据规模远超数字世界，机器人可为AI提供海量训练数据，是AI下一个爆发点。未来智能体将通过"蚁群效应"实现去中心化协作，智能汽车公司凭借先发优势将构建“万物皆智能体”生态。

融资超3亿美元，估值超30亿美元！“北大系”人形机器人公司银河通用刷新具身智能单轮融资纪录。“北大系”初创公司银河通用完成超3亿美元融资，创具身智能单轮纪录，投后估值约30亿美元。中国移动链长基金领投，产业资本与国际资金加码，凸显赛道热度。公司押注端到端具身大模型，已在工业与商业场景落地并获千台级订单。完成股改后正筹备赴港IPO，最快或于明年初申报。

海外宏观

美国11月成屋销售不及预期，房价创历史同期新高，库存下降。美国11月成屋销售环比上涨0.5%，预期为上涨1.2%，前值为上涨1.2%。11月成屋销售同比下降1%。美国的房源供应在今年大部分时间持续回升后，于11月出现回落。11月成交的成屋住宅的中位价为40.92万美元，同比上涨1.2%，创下历年11月的最高纪录。投资客重新加大入市力度，占交易量的18%，显著高于2024年11月的13%。

法国预算案谈判破裂，法债遭遇抛售潮、30年期收益率触及十六年高位。法国国债市场遭遇显著抛售压力，30年期国债收益率一度攀升至4.525%，创下2009年以来最高水平；10年期收益率同步上涨至3.614%，接近九个月高位。此轮剧烈波动的直接导火索是法国2026年预算案谈判破裂。法国总理确认无法在年底前推动预算通过，这意味着包括65亿欧元国防开支在内的一系列新增支出计划将无法实施。

4个半小时80+提问，普京年度盘点说了啥。据新华社，关于结束俄乌冲突，普京表示，他在阿拉斯加同美国总统特朗普进行会晤时，已基本同意特朗普关于解决俄乌冲突的提议，因此不能说莫斯科拒绝了任何提议。谈俄中关系时，普京表示，俄方愿在未来继续与中国朋友发展关系。

“冻结俄罗斯资产方案”流产，欧洲同意向乌克兰提供900亿欧元贷款。欧盟批准2026至2027年向乌克兰提供900亿欧元援助，将通过联合发债筹资。美方削减支持、乌方或明年资金告急，欧盟放弃动用被冻结俄资产方案，转以预算担保贷款，部分国家获豁免。该资金被视为基辅“生命线”，亦旨在增强欧洲在和平谈判中的筹码。

海外公司

对标OpenAI“星际之门”？日本富山拟建3.1GW超级数据中心集群。据报道，日本富山县南砺市计划与私企合作建设总功率3.1GW的超级数据中心集群，首期400兆瓦设施将于2028年投用，服务亚马逊、微软等科技巨头。机构预测，受云计算和AI服务推动，日本数据中心市场规模到2028年将在五年内翻番，突破5万亿日元（约合320亿美元）。

谷歌云深化与Palo Alto Networks合作，签署近100亿美元AI安全大单。谷歌云与网络安全公司Palo Alto Networks签署近100亿美元多年期合作协议，成为谷歌云迄今最大安全服务订单。合作将聚焦AI驱动的安全服务开发，以应对生成式AI带来的新型网络威胁。此次合作不仅强化了谷歌云在AI云计算竞争中相对亚马逊和微软的优势，也为Palo Alto在快速增长的安全AI市场提供关键支撑。

<全文完>

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美股三大股指集体收高。大型科技股再度成为稳定器，英伟达、甲骨文等此前因AI资本开支担忧承压的个股出现明显反弹，帮助指数抹平本周早些时候的跌幅。

据环球时报，中国外交部表态中方在TikTok问题上的立场是一贯明确的。此前据报道，TikTok首席执行官周受资发出内部信，更新了TikTok美国业务进展。字节跳动、TikTok已与三家投资者签署协议，并将成立一家名为“TikTok美国数据安全合资有限责任公司。

TikTok协议消息后，甲骨文大涨6.6%，带动AI股和芯片股走高，芯片指数涨3%，AMD涨超6%，英伟达涨近4%。

尽管美股在“三巫日”的背景下，成交量创下新高，但波动率并未同步抬升，VIX与VVIX持续走低，显示市场并未为尾部风险支付额外溢价。负Gamma区间的消退，使得指数在关键点位附近更容易被“钉住”，这也解释了为何市场在剧烈成交中依然保持相对平稳。

日本央行加息后，全球债市价格齐跌。10年期日债收益率1999年来首次升破2.0%；法国预算案谈判破裂，30年期法债收益率创2009年来新高；美联储“三把手”称不急于降息，美债收益率加速反弹。

美元指数三连涨至一周高位、扭转全周跌势。分析认为这并不意味着美元重新进入趋势性牛市，而更像是年末流动性集中、仓位调整下的阶段性共振。日央行加息前景“审慎”，日元盘中跌超1%至四周新低，创逾两月最差表现。

金银反弹，银铜齐创历史新高，黄金盘中转涨、靠近纪录高位。原油盘中涨超1%，连续三日反弹、仍连跌两周。

本周公布的美国通胀数据整体偏温和，11月核心CPI明显回落，为2026年进一步降息预期提供空间。与此同时，费城联储、纽约联储等地区性调查走弱，企业与消费者信心同步承压，强化了“增长仍在、但需要政策托底”的宏观叙事。

在这一背景下，纳指在AI相关股票带动下勉强收于周线上方，但标普493成分股整体表现偏弱，小盘股持续落后，反映资金风险偏好并未全面打开。

周五美股三大指数收涨，标普收涨约0.9%，纳指涨1.3%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨59.74点，涨幅0.88%，报6834.50点。本周累涨0.10%。

• 道琼斯工业平均指数收涨183.04点，涨幅0.38%，报48134.89点。本周累跌0.67%。

• 纳指收涨301.26点，涨幅1.31%，报23307.62点。本周累涨0.48%。

• 纳斯达克100指数收涨326.81点，涨幅1.31%，报25346.177点。

• 罗素2000指数收涨0.86%，报2529.42点。本周累跌0.86%

美股行业ETF：

• 半导体ETF收涨2.59%，生物科技指数ETF涨2.41%，科技行业ETF涨2.16%。

（12月19日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨1.21%，报206.55点，尾盘显著拉升，本周累计上涨1.07%。

• 英伟达收涨3.93%，谷歌A涨1.55%，苹果涨0.54%，微软涨0.40%，亚马逊涨0.26%，特斯拉则收跌0.45%，Meta跌0.85%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨2.98%，报7067.865点。

• AMD收涨6.15%，台积电涨1.50%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨0.86%，报7639.32点，本周累计下跌1.43%，整体呈现出W形震荡走势。

• 热门中概股里，小马智行收涨11.7%，小鹏涨6.7%，再鼎医药涨5.1%，理想涨5%。

其他个股：

• 礼来涨1.38%，伯克希尔哈撒韦B类股则收跌1.76%。

• 甲骨文收涨6.63%，博通涨3.18%，Salesforce涨0.80%，高通涨0.61%，奈飞涨0.41%，Adobe涨0.01%。

欧洲STOXX 600指数本周涨1.6%，金融服务、银行板块均累涨超4%。意大利股市本周涨超2.8%，银行板块继续创历史新高累涨超4.9%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.37%，报587.50点，连续第二个交易日创收盘历史新高，本周累计上涨1.60%。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.32%，报5760.35点，本周累涨0.69%，呈现出V形反转。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.37%，报24288.40点，本周累计上涨0.42%，整体呈现出V形反转。

• 法国CAC 40指数收涨0.01%，报8151.38点，本周累涨1.03%。

• 英国富时100指数收涨0.61%，报9897.42点，本周累涨2.57%。

  （12月19日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，Prosus收涨2.33%，法拉利涨1.70%，拜耳涨1.64%表现第三，阿斯麦控股涨1%涨幅第十大，欧莱雅则收跌1.3%跌幅第四大。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，嘉年华收涨16.64%，Auto1集团涨4.46%，波兰桑坦德银行涨3.54%、波兰mBank涨3.22%，奥地利奥合国际银行涨2.87%表现第五。

• 板块方面，STOXX 600金融服务指数本周累计上涨4.43%，银行指数涨4.24%，基础资源指数涨3.34%，旅游与休闲指数涨2.92%，保险指数涨2.77%.

30年期德债收益率周五涨超5个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率涨2.74个基点，报4.1490%，本周累计下跌3.50%。

• 两年期美债收益率涨2.34个基点，报3.4834%，本周累跌3.88个基点。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨4.6个基点，报2.895%，本周累计上涨3.8个基点，整体交投于2.826%-2.899%区间。

• 英国10年期国债收益率涨4.3个基点，报4.524%，本周累计上涨0.7个基点。

• 法意西希四国主权债收益率至少涨超4个基点，30年期法债收益率本周涨超6个基点

美元指数本周涨0.2%。日元在日本央行决议日跌1.3%。以太坊期货周五涨超7%，本周加密货币关联指数跌超6.3%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.18%，报98.607点，本周累计上涨0.21%，整体交投区间为97.869-98.749点。

• 彭博美元指数涨0.15%，报1209.23点，本周累涨0.17%，交投区间为1201.94-1210.27点。

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元跌0.05%，报1.1718，本周累计下跌0.17%。

• 英镑兑美元涨0.02%，报1.3384，本周累涨0.10%。美元兑瑞郎涨0.11%，报0.7951，本周累跌0.09%。

• 商品货币对中，澳元兑美元本周累跌0.57%，纽元兑美元累跌0.89%，美元兑加元累涨0.18%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨1.31%，报157.59日元，本周累计上涨1.13%。

• 欧元兑日元涨1.29%，报184.68日元，本周累涨0.95%；英镑兑日元涨1.37%，报210.948日元，本周累涨1.26%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报7.0342元，较周四纽约尾盘涨15点。

• 本周，离岸人民币累计上涨大约195点，涨幅0.28%，整体交投于7.0586-7.0309元区间，周二至周五持续高位震荡。

加密货币：

• 纽约尾盘，CME比特币期货BTC主力合约较周四纽约尾盘涨3.63%，报87895美元，本周累计下跌2.81%，整体交投于90565-84505美元区间。

（比特币价格震荡）

• CME以太币期货DCR主力合约涨7.11%，报2982美元，本周累跌3.43%，整体交投于3185.50-2780美元区间。

本周原油价格暴跌至2021年2月以来的最低点，之后略有回升。WTI原油价格一度跌至每桶55美元，随后反弹。

原油：

• WTI 1月原油期货收涨0.91%，报56.66美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特2月原油期货收报60.47美元/桶。

天然气：

• NYMEX 1月天然气期货收报3.9840美元/百万英热单位。

纽约期银周五创历史新高逼近68美元，本周涨约8.7%，铂金累涨超13.1%、钯金累涨约14.8%。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨0.13%，报4338.32美元/盎司，本周累计上涨0.91%，整体震荡于4271.92-4374.65美元区间。

（现货黄金）

• COMEX黄金期货涨0.08%，报4368.40美元/盎司，本周累涨0.92%。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨2.59%，报67.1670美元/盎司，本周累计上涨8.40%，12月20日北京时间02:12刷新历史高位至67.4595美元。

• COMEX白银期货涨3.31%，报67.380美元/盎司，本周累涨8.67%，20日02:12也涨至67.680美元（在电子交易盘）创历史新高。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨0.90%，报5.4865美元/磅，本周累涨2.59%。

• 现货铂金涨2.60%，报1976.80美元/盎司，本周累涨13.13%，整体持续走高；现货钯金涨1.30%，报1714.89美元/盎司，本周累涨14.79%，走势与铂金一致。

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据媒体援引一位知情人士称，截至12月18日，城堡的旗舰基金今年以来回报为9.3%。该基金在股票、固定收益、信贷和量化策略上均实现盈利，甚至在大宗商品（包括天然气）上也勉强取得正收益，此前这些板块在年初曾出现亏损并被逐步收复。城堡投资的一名代表拒绝置评。

即便如此，在距离年底仅剩不到两周交易时间的情况下，今年可能成为城堡自1990年成立以来仅有的第6个年度回报低于10%的年份，这凸显出该公司近年来在多大程度上依赖大宗商品交易来放大整体回报。

尽管如此，9.3%的回报仍将成为城堡连续第17年实现正收益，这一业绩纪录使其得以从投资者处募集到更多资金，并吸引行业内的顶尖人才。

管理资产规模达720亿美元的城堡，自2017年Sebastian Barrack加入并负责该业务以来，已成长为大宗商品市场中的巨头。天然气很快成为公司成功的重要贡献来源之一，城堡也是最早建立商贸型交易部门的对冲基金之一，业务涵盖北美地区天然气的运输和储存。

这与该公司在2022年的表现形成鲜明对比。当年，在俄乌冲突爆发引发全球能源危机、尤其是天然气市场出现创纪录波动之后，城堡在大宗商品交易中赚取了80亿美元，约占其当年总利润的一半。随后两年，城堡每年仍能从大宗商品中赚取约40亿美元，据知情人士称，这约占其当年总毛收益的三分之一。

城堡并非唯一在能源交易上遭遇逆风的机构。大型石油公司、商贸型交易商以及其他对冲基金，今年都难以从能源市场中获利。地缘政治动荡以及美国总统特朗普的关税政策引发的剧烈波动，使得交易更难建立并长期持有。

据知情人士称，几乎所有城堡的多策略同行今年在能源领域都难以取得亮眼收益。不过，这些基金在能源交易方面的布局不如格里芬的城堡那样深，因此业绩拖累也相对较小。

城堡一直在扩大实物资产运营，以增加收入来源并获取信息优势。今年在美国，该对冲基金完成了一系列交易，使其能够接触到关键的海恩斯维尔（Haynesville）页岩盆地的天然气生产。鉴于液化天然气（LNG）出口和需求预计将迎来增长，而人工智能数据中心的电力需求不断攀升，该地区被视为至关重要。

格里芬的公司还在为把握电力市场波动进行布局。今年早些时候，城堡同意收购德国电力交易公司FlexPower，该公司帮助客户（包括可再生能源生产商和电池运营商）对冲价格波动带来的风险。

包括Jane Street Group和Qube Research & Technologies在内的其他大型机构，也已跟随城堡的步伐，着手扩大在实物天然气交易领域的布局。

欧洲天然气市场的波动性在2022年飙升之后已大幅回落，目前基本回到危机前水平。天然气价格也大幅下跌，今年以来跌幅约40%，这得益于气候温和、供应充足，以及美国重新推动斡旋乌克兰和平的努力。

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根据最新协议，包括默沙东、罗氏旗下基因泰克（Genentech）、诺华、百时美施贵宝、吉利德科学、勃林格殷格翰、安进、葛兰素史克、赛诺菲在内的九家药企，承诺为低收入及残障人士提供的Medicaid项目降低药价，直接向消费者销售折扣药品，并在美国以与海外市场相同的价格推出新药。

特朗普在白宫的椭圆形办公室活动中宣称，这批新协议是在美国医疗保健业史上为患者减负方面取得的“最大胜利”，并乐观表示，“美国的药价将快速大跌，很快将成为发达国家中最低的。”

据特朗普所说，今年夏季被特朗普政府盯上的17家药企中已有14家同意“大幅”降价。在7月收到特朗普信函威胁的药企之中，只剩下艾伯维、强生、再生元制药（Regeneron Pharmaceuticals）三家还没有与特朗普政府达成协议。

美国商务部长卢特尼克周五暗示，上述剩余的三家公司将在年末假期后宣布类似的协议。而特朗普透露，强生将在下周宣布协议。

与此同时，特朗普计划在新的一年上线名为TrumpRX的直销网站，届时药企承诺提供折扣的药品将在该网站销售。

这些协议将对美国医疗保健市场产生重大影响。智库兰德公司（RAND Corporation）2024年的研究显示，美国处方药的均价将近海外市场的三倍，品牌药价格更是高出四倍多。不过，民主党人士近期要求企业提供更多细节，以此证明这些保密协议能真正为美国政府节省开支。

根据协议，九家药企同意采取多项措施降低美国药价。其中包括以"最惠国"价格向Medicaid患者销售现有药品，并将其最受欢迎的药品在明年1月推出的TrumpRx直销网站上架销售。

这些协议与今年早些时候辉瑞和阿斯利康达成的协议类似。加上此前已签约的礼来和诺和诺德，特朗普政府已与14家大型药企达成降价协议。这些企业此前在7月收到特朗普政府信函，要求其作为"最惠国"政策的一部分降低价格。

作为回报，这些药企将获得为期三年的关税豁免以及其他优惠，例如新药审批快速通道。部分企业还同意向国家战略储备捐赠六个月用量的药品原材料，包括抗生素和呼吸道疾病吸入器的生产材料，并承诺在紧急情况下生产成品药。

特朗普在5月签署行政令重启所谓“最惠国”政策，要求提高美国以外地区的药价，“终结全球搭便车”现象。这一政策直指美国人为全球药品研发承担过高成本的问题。

制药企业长期以来辩称，美国市场的高价格为其研发提供资金支持，且美国市场的运作方式与其他国家不同。代表多家大型药企的行业协会PhRMA表示，最惠国定价并非降低美国药品成本的最佳方式，并将价格差异归咎于药品福利管理公司。

不过对于这些药企而言，美国市场的重要性不言而喻。即便是总部位于欧洲的大型药企，也严重依赖这一市场。欧洲大陆十大药企中，有半数公司的过半销售额都来自美国，这使药业巨头难以拒绝特朗普政府的要求。

特朗普周五表示：

“截至今日，17家最大的制药公司中已有14家同意大幅降低药品价格，造福美国民众和美国患者。这无疑是美国医疗保健史上在患者负担能力方面取得的最大胜利，每一位美国人都将从中受益。”

特朗普政府计划在新年推出TrumpRx网站，届时折扣药品将在该平台上供消费者直接购买。

但这些协议的实际效果仍有待观察。由于协议内容保密，民主党人士近期要求企业提供更多细节，以验证这些关税减免协议能否真正为美国政府节省资金。

随着更多药企加入，美国药价格局可能迎来重大调整，但具体降价幅度和实施细节仍需进一步披露。

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12月19日，据彭博社援引知情人士透露，私募股权公司Permira已与HSG（红杉中国，原红杉资本中国基金）达成协议，将Golden Goose出售给后者。

报道称，交易对该公司的估值略高于25亿欧元（约合29亿美元）。新加坡投资公司淡马锡将持有Golden Goose的少数股权，Permira也将保留少数股权。

根据周五发布的声明，Golden Goose将继续由Campara领导，目前担任Golden Goose董事的Gucci前首席执行官Marco Bizzarri将出任非执行董事长。

这笔交易使Golden Goose的估值较Permira 2020年以13亿欧元收购时几乎翻倍。

这是中国买家收购欧洲奢侈品牌最引人注目的案例之一，也是今年该行业规模最大的交易之一，超过Prada以约12.5亿欧元收购范思哲（Versace）的交易。

对于总部位于伦敦的Permira而言，此次出售提供了部分退出机会。

该公司在2024年叫停了Golden Goose的米兰上市计划，转而选择直接出售，最终获得了近两倍的投资回报。

Golden Goose首席执行官Silvio Campara在采访中表示，上市仍是公司的"自然归宿"。他表示：

这笔交易认可了我们长期以来创造的价值，公司营收已超过6.5亿欧元，今年正以强劲的两位数速度增长。

这家以500美元做旧运动鞋闻名的威尼斯近郊品牌，在全球奢侈品行业放缓的背景下保持增长势头。

2024年，Golden Goose营收增长13%至约6.55亿欧元。公司在美洲、欧洲、中东和亚太地区运营超过200家门店。

该交易表明，尽管奢侈品行业面临挑战，投资者仍对欧洲品牌兴趣不减。

今年7月，淡马锡将其在意大利时尚品牌Ermenegildo Zegna的持股比例翻倍至10%。

而红杉中国目前也正在扩大欧洲业务版图，包括开设伦敦办公室，瞄准后期和收购交易。

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这些举措正值特朗普面临支持率下滑和经济不确定性的双重压力。益普索（Ipsos）的民调显示，他的支持率已跌至39%。共和党战略家Annalyse Keller对媒体表示，共和党意识到在生活成本和中期选举问题上面临挑战。

特朗普还承诺将很快公布一项住房改革计划。本周五，特朗普政府还宣布，包括诺华、默沙东在内的九家医药巨头达成药价折扣协议。这些密集的政策发布被视为试图扭转不利舆论、为2026年中期选举造势的努力。

住房、能源价格和生活成本问题预计将成为2026年国会中期选举的核心议题。如果共和党失去对国会一院或两院的控制权，民主党将获得更大权力调查白宫，甚至可能对特朗普进行第三次弹劾。

特朗普在周三晚间的全国电视讲话中宣布，145万名军人将在圣诞节前获得1776美元的特别补贴，这一金额象征美国建国年份。他将这笔款项称为"战士红利"，并表示"支票已经在路上"。

一位政府高官此后向媒体透露，美国国防部长赫格塞思（Pete Hegseth）已经指示国防部支付26亿美元，作为“一次性基本住房补贴”，发放给O-6及以下军衔的所有符合条件的军人。大约128万现役军人和17.4万预备役军人将获得这笔补贴。

特朗普将这笔支出归功于关税带来的额外收入，尽管他没有直接说明资金来源。上述官员透露，根据国会今年夏天通过的特朗普政策议程，国防部得到拨款29亿美元，用于补充基本住房补贴。

特朗普周四下午签署行政命令，给予大多数联邦雇员12月24日和12月26日两天额外假期。对许多人来说，这实际上创造了一个五天的假期，包括圣诞节当天和周末。

这是近年来首次联邦雇员在圣诞节前后获得两天额外假期。虽然总统通常会批准圣诞节前或节后其中一天放假，但同时批准两天的情况并不常见。

行政命令规定，所有联邦政府行政部门和机构将在这两天关闭，雇员可免于值班。尽管如此，各机构负责人仍保留权力决定某些办公室是否因"国家安全、国防或其他紧急公共需求"而保持开放。

去年，前总统拜登仅给联邦雇员平安夜放假一天。上一次圣诞节落在周四是在2014年，时任总统奥巴马仅批准12月26日放假。媒体报道称，这一决定不会惠及大多数私营企业雇员，纽约证券交易所和纳斯达克均均表示，圣诞次日12月26日仍将正常交易。

特朗普周四签署行政命令，指示司法部启动程序将大麻从联邦管制最严格的一类物质（Schedule I）调整至三类（Schedule III）。目前大麻与俗称白粉的二乙酰吗啡和迷幻剂并列为一类物质，调整后将被归为具有公认医疗用途且成瘾性较低的药物。

特朗普当天谈到上述行政令时说：“有很多人恳求我这样做，他们是遭受巨大痛苦数十年的人。”

媒体获悉，特朗普在做出决定前曾与卫生与公众服务部长Robert F. Kennedy Jr.和联邦医疗保险与医疗补助服务中心主任Mehmet Oz讨论该计划，还与包括Trulieve Cannabis Corp.首席执行官Kim Rivers在内的大麻行业领袖交谈。

这一决定意味着大麻行业收获重大胜利。重新分类将为更多临床研究和FDA审查的大麻药物打开道路，并消除被称为280E的惩罚性税收规则，该规则禁止处理联邦非法物质的公司扣除普通费用。

特朗普周四还签署了一项行政命令，旨在通过NASA的Artemis计划让宇航员重返月球。该指令强化了NASA当前的计划，即在2028年前将美国人送回月球，到2030年开始建立永久性月球基地。命令还呼吁到2028年在低地球轨道和月地空间开发检测和跟踪美国威胁的能力。

该命令还要求解散国家太空委员会，将其权力转移至科学技术政策办公室。NASA的Artemis登月计划预计到2025年将耗资930亿美元，迄今仅完成一次任务，已多次推迟首次登月时间。

特朗普周四承诺将很快公布一项住房改革计划，以应对日益严重的住房负担危机。他在周三晚间近20分钟的黄金时段电视讲话中还宣称通胀"已经停止"，并预测"电力和一切价格都将大幅下降"。

然而，11月核心消费者价格指数仍上涨2.6%，经济学家认为这一比率可能被低估。电力价格在2025年前八个月上涨超过10%，创十多年来最大涨幅之一。

本周五，总部位于美国和欧洲的大型制药公司与特朗普政府签署协议，自愿降低药品价格。这些公司包括：默沙东、百时美施贵宝、安进、吉利德、葛兰素史克、赛诺菲、罗氏旗下的基因泰克（Genentech）、私营的勃林格殷格翰和诺华。

特朗普政府今年夏天曾向17家制药公司发信，要求它们降低政府保险项目的成本，通过特朗普品牌的直接面向消费者平台提供药品，并使未来价格与国外收费持平。作为交换，这些公司将获得多年关税豁免和部分潜在监管行动的缓解。

诺华承诺在未来五年向美国投资230亿美元，罗氏则承诺投资500亿美元。此前辉瑞和阿斯利康获得关税豁免。截至周五，17家收到特朗普来信的公司中，已有14家与美国政府达成协议。

特朗普的密集政策攻势正值其面临多重挑战。本周二美国劳工统计局公布的非农就业报告显示，今年11月美国失业率升至4.6%，为2021年10月以来的最高水平，失业人数总计约783万，显著高于去年同期。

新华社援引日前多项民调体现了特朗普政府面临的困境：

• 美国《政治报》民调称，近半数受访者认为在食品采购、水电缴费、医疗支出、住房和交通开销方面承受很大压力。
• 路透社与益普索集团的民调显示，仅33%的美国成年人认可特朗普政府的经济政策，为特朗普第二任期内的最低值。
• 据美国全国公共广播电台民调，约60%的受访者对明年感到悲观，超过半数的受访者认为美国已经陷入衰退。即便是特朗普的基本盘选民——"让美国再次伟大"（MAGA）阵营选民对他的支持率也较今年4月下降了8个百分点。

白宫知情人士对《政治报》表示，白宫内部已形成一种共识性预判：共和党或将在明年中期选举中失去国会控制权，部分原因就在于特朗普政府未能兑现经济承诺。特朗普曾提出更宏大的计划，包括向所有美国人发放2000美元支票、永久取消所得税和将利率降至零，但这些想法都无法单方面实现，需要国会控制的财政政策杠杆或美联储公开市场委员会的决定。

民主党籍参议员Mark Warner称特朗普的全国讲话是"转移视线的可悲尝试"。新华社援引美国经济学家保罗·克鲁格曼的评论报道，虽然目前不能断言美国经济已陷入衰退，但一些经济数据已呈现出"衰退前"特征，现实状况与特朗普描绘的经济图景完全不符。

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12月19日，据路透社援引知情人士报道，该合同包括Palo Alto Networks承诺在未来几年内向Google Cloud支付“接近 100 亿美元”的款项。双方将重点围绕人工智能驱动的安全服务展开联合开发。

双方高管指出，随着生成式AI工具被用于发动网络攻击，企业对AI驱动的安全解决方案需求显著提升。此次合作不仅进一步强化了谷歌云在由AI重塑的云计算竞争中相对于亚马逊和微软的优势，也为Palo Alto Networks在快速扩张的AI安全市场中提供了关键技术支持。

合作细节与资金用途

据知情人士透露，该份价值接近100亿美元的合同将分阶段执行。尽管双方高管未披露具体金额，但Palo Alto总裁BJ Jenkins向路透社表示，部分资金将用于将公司现有服务迁移至谷歌云平台，而大部分将投入于开发基于人工智能的新型安全服务。

谷歌云首席营收官Matt Renner表示："AI催生了对安全服务的巨大需求。"Jenkins则将当前形势比作云计算兴起初期："这与云计算开始出现时的情况相同，出现了人们从未想象过的新安全威胁。"

AI重塑网络安全格局

网络攻击正日益频繁地利用生成式AI工具，而这恰恰也是安全服务提供商用于强化防御的关键技术。Jenkins指出，尽管AI已对软件开发等业务功能带来根本性变革，但网络安全领域的AI应用仍处于发展初期。

为应对企业日益增长的AI安全需求，谷歌与Palo Alto Networks均在该领域持续加大投入。谷歌以320亿美元收购安全公司Wiz的交易正等待监管机构批准，而Palo Alto Networks已于10月推出AI驱动的安全服务，并于上月宣布计划以33.5亿美元收购软件公司Chronosphere。

战略合作历史与竞争优势

两家公司自2018年起已建立战略合作关系。值得关注的是，Palo Alto首席执行官Nikesh Arora曾任谷歌高管，直至2014年担任首席业务官。

谷歌云首席营收官Matt Renner表示，此次新合作突显了谷歌云在AI驱动的竞争格局中，相比亚马逊和微软等其他超大规模云服务商所具有的差异化优势。这标志着谷歌云在企业级AI安全服务市场实现了一次重要突破。

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2025年前三季度，巴奴实现营收约20.8亿元，同比增长24.5%，增幅较2024年的9%显著回升。

门店扩张是助推增长的首要原因。至12月7日，巴奴直营门店达162家，较年初净增18家。

在消费环境趋紧的背景下，新店开设并未对现有门店经营造成明显稀释。

今年以来，巴奴陆续在符合条件的商场延长营业时间，24小时的门店比例有所增加。

前三季度，同店翻台率从去年同期的3.1提升至3.5，带动同店销售额增长4.3%。

然而客单价下滑趋势仍在延续，已从2023年的150元、2024年的142元，进一步降至今年前三季度的138元。

作为前五大火锅连锁中唯一实现全部门店由中央厨房集中直供的品牌，巴奴凭借“供应链先行”的优势，能更有效展开区域下沉与纵深布局，而非仅在单一城市进行高密度开店。

巴奴目前仅在十个省会城市开设三家及以上门店，显示低线市场仍有较大渗透空间。年初至今净新增的18家门店中，有14家位于二线城市。

对于主打品质火锅的巴奴来说，低线城市较低的人力及租金成本还创造了更好的盈利空间。

前三季度，二线及以下城市门店贡献了超过八成收入，经营利润率达到25.2%，高于一线城市的21.3%。

巴奴规划在2025年底前开设共计44家新店。

这意味着需在最后一个月内完成近20家新店开业，接近全年拓店任务的一半。

对于新店集中安排在四季度开业的原因，巴奴解释称这主要反映了门店选址、租赁谈判、装修工程、证照办理以及人员招聘与培训所需的标准化筹备周期。

同时，该安排也有助于把握火锅消费的季节性高峰及密集的国家法定节假日，提升翻台率与客流量。

巴奴指出，若未能如期完成开店计划，公司把握市场机会的能力可能受限，并可能需要在后续年度加速扩张。

为确保门店网络的盈利稳定性，巴奴建立了定期业绩评估机制，重点关注的运营指标除翻台率、客单价外，还包括劳工成本比率。

巴奴曾通过使用兼职及外包员工的方式优化用工成本。

2024年，巴奴正式员工净增131人，而兼职员工数量则大幅增加1553人，同比上升约1.4倍。

今年8月，证监局就巴奴非全职人员的社保及住房公积金缴纳情况，以及劳动用工的合法合规性发出问询。

截至9月30日，巴奴仍存在约50万元的社保公积金欠缴金额。

巴奴在招股书中回应称，已积极采取多项内部措施提高社保和住房公积金的合规水平。

包括制定并全面实施社会保险与住房公积金管理的内部政策与程序；加强薪酬管理政策的完整性及透明度；定期举办相关培训与内部沟通，提高雇员认知等。

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威廉姆斯在周五接受CNBC采访时指出，此前实施的降息已使货币政策处于有利位置。他表示：“目前我个人并未感到有必要立即采取进一步货币政策行动的紧迫性，因为已实施的降息已使我们处于非常有利的政策态势。”

此前，美联储已连续三次会议降息，但目前各方对经济前景存在分歧。上周美联储会议结束后，官员们公布的预测显示，根据预测中值，他们预计到2026年只会降息0.25个百分点。期货市场数据显示，投资者普遍认为美联储在明年1月、3月和4月的会议上降息的可能性较低，而6月份降息的可能性大致为50% 。

数据受停摆影响“失真”

威廉姆斯指出，近期公布的就业与通胀数据因政府停摆期间的数据收集问题而存在一定扭曲。尽管如此，数据显示核心通胀仍在向美联储2%的目标靠拢，同时劳动力市场继续保持渐进调整态势。

本周公布的就业报告显示，上月失业率上升，招聘活动疲软。与此同时，消费者价格数据则显示，11月份潜在通胀率低于预期，年增速为2021年初以来最低。

威廉姆斯强调，劳动力市场“并未出现任何令人担忧的迹象”。他表示：“我认为部分数据实际上相当令人鼓舞，就消费者物价指数（CPI）而言，我认为这代表了我们所看到的通货紧缩过程的延续。”

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高企的房价、居高不下的按揭贷款利率，再加上如今房源供应减少，都在对潜在购房者形成压力。

成屋销售约占美国房地产市场销售量的90%，在过户时计算。通常在过户前的一两个月，签订合同，因此10月份的销售数据主要反映了10月和9月的购买决定。当时按揭贷款利率一度小幅回落，但随后维持在相对狭窄的区间内波动。

美国的房源供应在今年大部分时间持续回升后，于11月出现回落。数据显示，截至11月底，待售房屋数量为143万套，较10月下降5.9%，但同比仍增长7.5%。按当前销售速度计算，这相当于4.2个月的供应量。通常认为6个月的供应才是买卖双方相对均衡的状态。

全美房地产经纪人协会首席经济学家Lawrence Yun在声明中表示：

库存增长开始停滞。在法拍等困境房产销售处于历史低位、住房财富创历史新高的背景下，房主在冬季并不急于挂牌出售。

工资增速正在快于房价涨幅，这在一定程度上改善了住房可负担性。但如果住房供应无法跟上需求，未来的可负担性仍可能受到制约。

与此同时，已挂牌的卖家下架房源的比例也高于往常。卖家在进入冬季前撤下未售房源本属常态，但今年这一现象明显更为突出。

这进一步推高了房价压力。11月成交的成屋住宅的中位价为40.92万美元，同比上涨1.2%，创下历年11月的最高纪录。

需要注意的是，NAR采用中位数统计方式，这一指标可能会受到成交结构的影响——目前高端市场表现明显好于低端市场。价格在10万至25万美元区间的住宅销量同比下降近8%，而售价超过100万美元的住宅销量则同比增长1.4%。

11月房屋在市场上的平均挂牌时间延长至36天，高于去年11月的32天。首次购房者占成交量的30%，与一年前持平，但从历史来看这一比例通常约为40%。投资客重新加大入市力度，占交易量的18%，显著高于2024年11月的13%。

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据英国金融时报援引知情人士透露，即将于年底离开Meta的LeCun已任命法国健康科技初创公司Nabla创始人Alexandre LeBrun担任新公司首席执行官。该企业命名为“先进机器智能实验室”（Advanced Machine Intelligence Labs），计划于明年1月公布详细信息，LeCun将出任执行主席。

这是今年人工智能领域又一笔备受关注的高额融资案例。此前，OpenAI联合创始人Ilya Sutskever于4月为其成立仅一年、尚未推出产品的AI公司Safe Superintelligence成功筹集20亿美元，估值高达320亿美元。

瞄准超级智能AI系统

AMI Labs将专注于构建新一代超级智能AI系统，其核心是开发能模拟并理解物理世界运行的“世界模型”。这类模型在机器人、自动驾驶等依赖环境交互的领域具有广阔应用前景。

该初创公司的技术基础源自LeCun在Meta期间主导的研究方向，致力于构建新型AI架构。该架构不仅能通过文本，更能直接通过视频与空间数据进行学习，并具备持续记忆、复杂推理及规划复杂行动序列的能力。

尽管Meta不会对该公司进行直接投资，但双方已计划建立“合作关系”。这一安排将使Meta能够获取相关技术并进行商业化应用，从而在AI基础设施领域保持其技术生态的延伸与影响力。

Nabla联合创始人出任CEO

Nabla联合创始人Delphine Groll在一份声明中表示，经董事会批准的过渡计划中，公司联合创始人兼首席执行官Alex LeBrun将卸任现职，并出任AMI Labs的首席执行官。

与此同时，Nabla已与AMI Labs建立战略研究合作伙伴关系。在董事会物色正式首席执行官期间，现任首席运营官Groll将负责公司的日常领导工作。LeBrun则将继续担任Nabla的董事长兼首席人工智能科学家。

Meta AI战略大幅调整

LeCun即将离开Meta的时机，正值扎克伯格重新调整公司AI战略，力图在开发更先进AI系统的竞争中与OpenAI及谷歌展开直接对抗。

扎克伯格已将战略重心从LeCun于2013年创立的Meta人工智能研究院FAIR的长期探索性工作中转移。今年10月，Meta从其AI研究团队裁减约600名员工，旨在降低成本、简化流程并加速产品化进程。

LeCun的离职是Meta近期高层变动的延续，此前公司已经历一系列人事变动。今年5月，AI研究副总裁Joelle Pineau已离职，并加入加拿大AI初创公司Cohere。

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据追风交易台，报告指出，光伏已成为美国电源结构转型的核心力量，预计在2025年新增发电装机中占比约54%。随着数据中心用电需求持续超预期增长，光伏作为成本与部署速度具备双重优势的清洁能源，将直接受益于这一长期需求动力。

估值层面，美国光伏股当前价格仍显著低于其历史高位，相较于其他电力主题板块亦存在明显折价。其中，聚焦公用事业级光伏的上市公司尤其展现出配置吸引力，为投资者提供了布局电力结构转型的较低成本切入点。

数据中心革命：光伏需求的新引擎正在启动

高盛公用事业团队近日上调了对美国电力需求的增长预期，将年复合增长率预测值从原先的2.5%提升至2.6%。这一调整主要受到数据中心用电需求强劲的推动，预计到2030年，数据中心整体将贡献约120个基点的增长，而人工智能数据中心就占据了其中的70个基点。

根据报告测算，为满足未来数据中心的电力需求，预计到2030年美国需要新增约82吉瓦的发电容量。该测算基于一项假设，即约60%的数据中心需新建供电设施，且这些新增容量的能源结构预计为60%来自天然气、40%来自可再生能源。在此框架下，光伏发电预计将贡献约21吉瓦的新增装机。

公用事业级光伏稳健增长，住宅市场面临短期调整

高盛预测，2026年美国公用事业级光伏装机容量预计同比增长约3%，达到约40吉瓦。

然而，美国住宅光伏市场将在同年迎来调整期，主要由于针对现金及贷款销售的25D税收抵免政策将于2025年底到期。高盛预计，2026年住宅光伏装机容量将同比下降约20%。

行业管理层指出，装机量的环比下滑在2025年第四季度至2026年第一季度期间可能最为显著。不过高盛分析认为，2026年第一季度将成为全年低谷，随后装机部署节奏有望逐步恢复。

估值洼地凸显：公用事业级光伏股票仍处历史低位

尽管美国光伏股已从2025年初的低谷反弹，但其估值水平仍具备显著吸引力。

具体来看，公用事业级光伏公司基于2026财年盈利预期的市盈率，明显低于电力板块整体及大盘平均水平。这一估值折让为投资者提供了以相对较低成本布局美国电力结构转型主题的机会。考虑到光伏在发电成本与部署速度方面相较于新建天然气及核电项目所具备的显著优势，当前的估值水平或已为后续增长预留了空间。

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受周四公布的通胀报告提振，标普500指数上涨0.8%，打破了连续四天的下跌趋势。此前，由于对AI基础设施建设支出的审查趋严，加上对美联储2026年降息步伐预期的调整，美股在12月开局表现疲软，一度令寄希望于年末传统的投资者感到不安。

然而，最新的经济数据缓解了市场对通胀反弹的担忧，以科技股为首的板块随即反弹，衍生品市场交易显示，投资者逢低增持AI、半导体资产。Edward Jones高级全球投资策略师Angelo Kourkafas指出：

本周的经济数据进一步巩固了美联储将保持降息倾向的预期。虽然投资者可能会在未来几天锁定利润，从而引发一定的抛售压力，但最新的数据“很可能为今年‘圣诞行情’的启动亮起了绿灯”。

同时，资金流向和历史数据也为多头提供了心理支撑。高盛数据显示，过去九周资金流入美股达1000亿美元，散户与机构情绪积极，波动率降至年内低位。据城堡证券（Citadel Securities）汇编的数据显示，自1928年以来，标普500指数在12月的最后两周有75%的时间录得上涨，平均涨幅为1.3%。

在高盛看来，除非出现重大冲击，否则市场难以抗拒这种压倒性的积极季节性因素，年末行情仍有上行空间。

迟到的数据驱散政策迷雾

本周，投资者先后消化了一批因长达43天的联邦政府停摆而被迫推迟发布的经济数据。

周四公布的消费者价格指数（CPI）涨幅低于预期，这一消息极大地提振了市场情绪。而在非农就业数据方面，虽然11月非农就业增长出现反弹，但失业率升至4.6%，创下四年多来的最高水平。

Barings全球资产配置主管Trevor Slaven表示，考虑到政府停摆导致的数据扭曲，下周市场将面临的一个大问题是美联储未来的政策路径。

目前，美联储已连续三次会议下调利率，投资者正试图从数据中寻找央行何时能够在2026年再次放松政策的线索。临近年末，经济数据报告依然密集，包括第三季度GDP、耐用品订单和消费者信心指数等数据将陆续公布。

科技股：从质疑到逢低吸纳

尽管标普500指数在2025年已上涨超过15%，并以此有望连续第三年实现至少10%的涨幅，但占据极大权重的科技板块近期并非一帆风顺。

本周，围绕甲骨文数据中心项目的疑问一度拖累了科技股及其他AI相关股票。Janney Montgomery Scott首席投资策略师Mark Luschini指出，市场开始更加明显地怀疑AI支出的回报周期，科技股在市值加权指数中的高占比加剧了市场的压力。

然而，投资者的信心并未因此崩溃。周四的数据发布后，科技股迅速反弹，彭博七大科技股指数上涨2%，纳斯达克100指数也上涨了1.5%。

衍生品市场的交易活动显示，交易员们并未逃离，而是利用科技股的回调增加了对AI、半导体和长期科技资产的敞口。Susquehanna International Group的数据显示：

交易员大量买入与英伟达、美光科技和科技板块ETF相关的看涨价差期权，同时卖出谷歌母公司Alphabet、英伟达和博通等科技巨头的看跌期权。

Susquehanna衍生品策略联席主管Chris Murphy认为，这是典型的信心表现，意味着投资者相信下跌将是浅层且暂时的。投资者利用科技股回调来增加对AI、半导体和长期科技股的敞口，而非逃离。

资金流向与市场情绪依然积极

除了科技股的反弹，更广泛的市场背景也保持建设性。

高盛数据显示，在过去九周内，投资者向美股投入了约1000亿美元，延续了2025年全年的稳步流入趋势。该行追踪的投资者情绪指标目前正处于自4月以来的最乐观水平。

散户投资者依然是美股最坚定的支持者。城堡证券的数据表明，个人交易者在过去33周中有32周是美股看涨期权的净买家。

城堡证券股票和股票衍生品策略主管Scott Rubner在报告中写道，经历了投资组合回报丰厚和家庭财富创纪录的一年后，散户参与者在进入2026年时，既有信念也有资产负债表能力来增加市场参与度。

机构投资者也展现出积极姿态，不仅买入期权，还在过去几周将资金投向了大型科技股以外的板块。数据显示，对经济敏感的房地产和工业股票已连续第二周显示出最强的买入信号。

此外，随着季节性平静期的到来，波动性正在消退。标普500指数的10天已实现波动率已降至年内最低水平之一，高盛交易部门指出，低水平的隐含波动率意味着系统性再杠杆化将获得更多动力，这为年末行情增添了另一重顺风。

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12月19日，据彭博报道，法国30年期国债收益率攀升7个基点至4.525%，10年期国债收益率上涨6个基点至3.614%，接近九个月高位。此轮抛售潮的直接导火索是法国总理Sébastien Lecornu表示无法在年底前通过2026年预算。

法国参议院与众议院代表周五举行的妥协谈判迅速破裂，双方未能就预算案达成一致。这意味着政府将不得不将预算案延续至2026年，严重限制了政府整顿公共财政的能力。

预算谈判破裂冲击市场信心

法国预算谈判的失败对总理Lecornu构成重大打击。他在10月重新被任命为总理时，曾将在年底前通过国家预算作为自己的"使命"。

Lecornu在社交媒体平台X上表示："因此，议会将无法在年底前为法国投票通过预算。我对此感到遗憾，我们的同胞不应该承受这种后果。"他同时表示，将于周一与其他政党的领导人会面，讨论“保护法国人民的措施以及寻找解决方案的条件”。

虽然预算延续机制可以避免政府停摆，但这仅为权宜之计。新支出项目将无法获批，其中包括马克龙总统提出的在未来两年增加65亿欧元国防开支的重要提案。

财政整顿计划面临搁浅

预算案搁浅将严重阻碍法国削减财政赤字的进程。Lecornu此前提出的一揽子措施旨在将2026年赤字率降至国内生产总值（GDP）的5%以下，并计划到2029年控制在3%以内，这是欧盟委员会的关键要求。

法国央行行长François Villeroy de Galhau周五在法国国际广播电台表示，预算延续将"导致赤字大大高于理想水平……因为它不包括任何节约成本的措施，也不包括任何税收措施"。

受国内政治动荡与财政前景不确定性影响，法国主权信用评级已遭多次下调。此次预算谈判失败，进一步加剧了市场对法国财政可持续性的担忧。

政治妥协策略遭遇挫败

总理Lecornu此次未能推动预算通过，核心原因在于他主动放弃了一项宪法权力，该条款允许政府在未经议会投票的情况下强行通过预算，但将使总理面临不信任投票。

为争取支持，Lecornu转向采取妥协策略，通过向中左翼社会党做出系列让步，包括暂停马克龙政府推动的养老金改革，从而得以通过预算中关于法国社会保障体系的部分内容。

然而，在国家预算的核心文本上，谈判仍陷入僵局。反对党提出数千项修正案，导致审议进程迟滞且争议不断。上个月，该预算案的早期版本被否决，议会中只有一名议员投了赞成票。

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报道称，美国高级政府官员透露，面试于周三在总统官邸进行，财政部长贝森特（Scott Bessent）、白宫办公室主任Susie Wiles及副主任Dan Scavino均出席。面试在特朗普当晚发表经济演讲前不久结束。

据报道，此次遴选进程仍在持续。美联储主席候选名单已缩小至四人：哈塞特（Kevin Hassett）、沃什（Kevin Warsh）、沃勒，以及贝莱德的里德尔（Rick Rieder），后者将在年底最后一周接受面试。美联储理事鲍曼Michelle Bowman——已不再是候选人。

据高级政府官员们表示，此次对话反驳了外界有关特朗普仅基于候选人是否会在利率问题上屈从总统意愿来选人的批评。特朗普在与候选人面试时涵盖了一系列广泛的经济议题。上周特朗普曾对《华尔街日报》表示，美联储主席应就利率问题与他协商，"我是一个应该被倾听的聪明声音"。

多位候选人接受面试

除沃勒外，国家经济委员会主任哈塞特（Kevin Hassett）和前美联储理事沃什（Kevin Warsh）此前已接受特朗普面试。哈塞特是预测市场中该职位的热门人选。

据华尔街见闻文章，特朗普周四在椭圆形办公室回应记者提问时称赞了沃勒："我认为他很出色。他在那里工作了很长时间，是我深度参与过的人选。"特朗普曾于2019年面试沃勒并提名他担任美联储理事。

特朗普还表示，他目前正在面试三到四名美联储主席候选人，并预计将很快决定提名谁来接替鲍威尔。“我认为他们每一个人都会是不错的选择。”

报道称，尽管特朗普对沃勒表示赞赏，且官员对面试给出积极评价，但没有迹象表明他是该职位的首选。高级政府官员表示，面试正遵循"高度有序的流程"。

特朗普关注点或转向就业市场

据报道，虽然高级政府官员未透露特朗普与沃勒两人关于就业问题讨论的细节，但这一对话表明特朗普可能更加关注就业议题。

据华尔街见闻此前文章，最新公布的11月非农就业报告显示失业率从9月的4.4%上升至4.6%，而薪资增长几乎停滞。

特朗普在周三演讲中称："今天工作的人数比美国历史上任何时候都多。自我上任以来创造的所有工作岗位100%来自私营部门。"

自1月以来，私营部门增加了68.7万个工作岗位，而政府部门因政府大规模裁员减少了18.8万个岗位。

在周三与总统会面前，沃勒在纽约耶鲁CEO峰会上表示，他认为利率可能在当前水平基础上下降50至100个基点，因为他预计通胀将下降，且对疲软的就业市场感到担忧。

沃勒曾在去年7月美联储维持利率不变时投下反对票，这一举动颇具前瞻性——美联储从9月开始降息75个基点。

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他表示，2024年9月以来的政策转向是扭转中国经济局势的关键，中国企业在复杂的地缘政治与监管环境“严寒大考”后展现出强大韧性和创新能力，在多项前沿科技领域已取得领先优势。

邢自强同时表示，单靠“星辰大海”的新质生产力和企业出海，难以弥补内需不足这一“柴米油盐”的现实挑战，中国经济破局之道在于通过房地产企稳、财政从“投资于物”转向“投资于人”、夯实社保与刺激消费，重塑增长动能与市场信心。

以下为演讲精彩观点：

• 2024年9月以来的政策转向是扭转局势的关键，中国企业在经历复杂地缘政治与监管环境的“大考”后展现出极强的韧性与创新力，已在多个科技领域拔得头筹。
• 这种规模效应是没有任何一个其他国家单一经济体可以替代的……所以“没有下一个中国”。
• 依靠部分行业的生产力亮点和企业出海，或许难以充分带动一个大型经济体的经济循环。
• 结合国内外的历史经验，要有效应对低物价循环，可在三个方向发力：先化解存量问题，重组债务；其次设法解决增量问题，支持内需；最后，通过改革稳信心。
• 随着“反内卷”深化，有必要进一步优化地方的发展理念和考核方式，并在财税体系方面持续探索和推动结构性转型。财政支出结构上，把过去重生产投资、用于“投资于物”（比如“铁公基”这些基础设施和工业产品），转型到“投资于人”，夯实社保，让老百姓没有后顾之忧、愿意消费。
• 许多新科技行业属于资本和技术密集型，其提供的岗位相对不像房地产上下游带动的劳动密集型产业那么多，而创造的股市财富和生产力改进可能才 “小荷才露尖角”。但居民财富在资本市场的配置较低，大头还是房地产。
• 对中国经济而言，传统板块和“老登”板块起到的作用依然至关重要。不管是居民财富效应，还是对经济带动的上下游板块的就业影响，都离不开解决地产企稳的问题。
• “财政贴息按揭”要收窄高线城市租金回报与按揭成本的剪刀差，带动市场预期回暖，有两点至关重要；范围广、力度大。同时为防范炒作政策红利，可以优化制度，对首套和多套房实行差异化对待。
• 社会保障的夯实和均衡有助于释放消费潜力，对此带来的财政支出负担，可通过“开源+转型”化解：一是将更多国有企业股权划转全国社保、提高分红以充实社保基金；二是推动财政支出体系从重生产建设转向“投资于人”，加大对医疗、养老和社保的投入。

以下为演讲实录：

大家好，我是邢自强。很荣幸来到华尔街见闻Alpha峰会。

关于国际资产配置、地缘政治的种种消息，我相信不管是对于在座的企业家还是中欧的学员都有相当强的帮助。今天我作为第一个开场的嘉宾，更多起的是抛砖引玉的作用。因为我的本行是进行宏观经济政策研判，以及关于地缘政治、国际资本市场配置的大类方向研究。我相信接下来还有很多不管是科学家、企业家还是教授，会更多从具体的行业落地，给大家带来一些值得投资、值得进行明年布局的赛道启发。

中国企业展现出韧性

我“抛砖引玉”的过程更多是给大家一个大方向。过去三年，中国经济面临的是“低物价循环”，到目前为止应该说有一些改善。特别是2024年9月份政策进行调整以来，我们能比较热切地感受到资本市场更加活跃了。资本市场活跃的背后其实反映了政策“活”了、企业“活”了，带来了资金。大家比较明确的一个感受是，在2024年9月份之前，有长达两到三年的时间，不管是作为企业界还是投资者，心情处于低潮期，看不清未来的方向。从资金角度看，过去几年出现“资产荒”，老百姓的储蓄沉淀在定期存款里，资产配置者、机构投资者的钱放在债券里，这都是处于低物价循环、难以找到高收益资产之下比较正常的现象。

但是，2024年9月的政策转向一举改变了预期，市场信心逐步恢复。从过去一年半的情形来讲，我们看到，首先国际投资人对中国更感兴趣了。在我们举办的种种国际会议里，一些来自美国、欧洲的大类股权基金、养老金开始重新布局中国。其次，国内自己的大类资产配置者也开始对一些更加活跃的资产——比如股权资产——兴趣与风险偏好回升。仅仅今年，以险资、银行资管为代表的这些大类资产配置者进入股市等更多元化的资产配置就高达1.5万亿到2万亿之间，更何况连普通居民对这种多元配置的兴趣也有“破冰”的现象。

从6月份至今，大体上居民存款出现了“小荷才露尖角”的搬家，进入多元化的投资市场。比如从6月到9月份，大致上有接近8000亿人民币的定存转移向了以理财、权益资产等为代表的更活跃的投资渠道。与去年同期相比，大家在当前这个时点的感受已经发生了明显变化——去年我在华尔街见闻的Alpha峰会进行线上路演，如今大家的心情已经截然不同。

这背后首当其冲的就是政策层面。从2024年9月开始做了一系列的尝试，试图打破当下遇到的低物价循环。比如财政开始扩大赤字，突破了 “思维定式”，而且在扩大赤字的过程中更多倾向于用于消费。例如 “国补”，大家买车、买家装和手机得到了实实在在的补贴，这是过往很少做的针对消费端、针对需求端的刺激方式。而且在这个过程中，对恢复企业家信心也做了一些政策布局，比如大家耳熟能详的恢复了香港的IPO，而且对A+H、对赴港上市、境外上市，基本上做到了“应批尽批”，让企业家的信心和奋斗精神得到了一个很好的市场化出口。

而且最近A股市场也渐渐恢复了IPO功能，当然主要针对的是新质生产力和硬科技。大家在上海可能也感受到了，过去几个礼拜有一些非常成功的国产算力等板块的新IPO带来的盘中亮点。企业家精神的复苏其实并不奇怪，因为在座很多中欧的学员也是长期奋战在一线的企业家。中国的企业一向坚韧不拔，而且在全球竞争格局中不断向上攀登。如果我们回顾过去十年，“十三五”规划、“十四五”规划里对中国很多科技进展的设想，其实今天看起来大部分不仅实现了，甚至是拔得了头筹，在全球取得了冠军地位。

比如说，十多年前很难想象中国的汽车行业能取得举世瞩目的成就。这里面既有产业政策的功劳，但我想更多的还要归功于企业家坚韧不拔的创新精神。哪怕经历了2020年到2024年这接近5年的“大考”——不管是国内房地产市场的调整、一些政策监管环境的变化，还是海外地缘政治的格局，中美博弈、俄乌战争带来的种种不确定性——经历了大考之后，很多中国企业不仅没有躺平、没有睡着，反而是不断修炼内功、进行创新，获得了凤凰涅槃。

如今大家谈起那些耳熟能详、令人振奋的科技创新时刻——从年初的DeepSeek事件，到人形机器人的广泛讨论和崛起，再到中国企业在生物医药领域的出海，以及最近关于下一代电池的突破，甚至在“十五五”规划中提出的量子科技、6G网络、脑机接口、核聚变、生物制造等更前沿的概念——这些听起来虽然前卫甚至有些科幻，但我相信，只要中国继续发挥三大优势：已经形成的上下游产业链集聚效应、丰富的人才和工程师资源，以及强大的国内内需市场，特别是通过改革释放消费潜力、增强内需，企业的产品和服务就能更好地实现价值，推动研发和技术进步。正是这三大优势，使中国在“十三五”、“十四五”以及未来“十五五”规划中持续引领产业创新。

比如说第一项产业链的集群，大家在上海对长三角取得的这种集群优势是非常清楚的。我这一周跑了五个城市，其中包含了长三角的一些地区，看到在方圆几十公里内，不管是关于人形机器人，还是关于现在大家热议的生物制药、下一代电池行业，其实中国的产业链集群、上下游板块、工程师解决方案，都可以在方圆几十公里、两小时的车程内找到。这种规模效应是没有任何一个其他单一经济体可以替代的。我们的同事们做了很久的研究，看看印度，看看东南亚，看看墨西哥，然而这些经济体往往只能承接产业链上的单个环节，缺乏规模集聚效应，所以“没有下一个中国”。在全球国际化以及工业化的浪潮中，中国也许是绝无仅有的一个案例。

第二个要点是人才，这也是息息相关的。为什么中国容易形成产业集群？众所周知，现在每年大家比拼的都是理工科、工程类方面的优秀人才，不管是数量还是质量。我们一年毕业 1100 万大学生，其中 40% 是理工科，接近 500 万人，这已经超过了中国在科创方面的竞争对手——美国、德国、日本的总和，给中国产业持续创新提供了基础。

以电池为例，电化学是一个非常精深的领域。有时候我们参与一些企业举办的行业协会研讨，你可以感受到在这个领域中国基本上独步全球。由于庞大的理工科毕业生、博士生每年关于这个领域发表的高水平论文，中国占据了六成到七成以上，远超美国和欧洲。甚至一两家中国最领头的锂电企业，就占据了中国发表论文数的一半左右。这块已经具备了强大的先发优势。即便是未来有些前沿行业，像 AI 人工智能，中国也具备了强大的人才优势。正如一些国际上的人工智能领军人物指出的那样，全球大概一半的 AI 毕业生人才来自于中国。

最后则是要有内需市场。如果企业一开始没有内需市场的孵化，它的产品和服务在本土卖不上价，就很难走出去。实话实讲，这个优势在过去三年遇到了挑战，内需相对疲软，企业在国内的产品服务卖不上价，只好把目光纷纷投向海外。但光靠海外的需求，是难以弥补内需不足的。

首先，中国是一个大国经济体，很难重演像日本、韩国等“东亚四小龙”那样只靠出口的模式。因为我们的体量比较大，若全靠出口，大家可以想象一下未来全球地缘政治的反弹压力。今天是美国的关税，明天是欧洲，后天可能是墨西哥，所以从这个角度看，内需才是重点。

其次，中国也会吸取一些国际社会的经验。历史上以日本、德国为代表，当进入了内需不足、房地产下行的时段，也尝试了让企业出海。比如大家经常挂在嘴边的，就是不能低估日本的国民财富。在 90 年代陷入通缩陷阱以后的“失落的二十年”里，其实日本通过企业出海在当地发展，创建了一个“海外的日本”。但是回过头来看，日本在先进制造业行业开疆拓土、一些企业成为全球冠军是在 90 年代下半叶，基本上是在日本陷入泡沫泥潭之后。然而这些成就并没有帮助日本打破泡沫，日本本土的经济消费疲软、服务业疲软以及居民收入停滞，20 年也没有复苏。所以，单靠个别行业明星的新质生产力亮点和企业出海，解决不了一个较大经济体内需的问题。何况中国的体量比日本更大，中国企业出海面临的政治以及地缘政治的反弹压力也比日本当时更为凶险，所以从这个角度更应该投向内需。

以财税转型重塑内需增长动能

所以我刚才讲到的这么多关于“星辰大海”式的科学创新，在“十四五”期间会继续拔得头筹，我对此是深信不疑的。不管是已经取得先发优势的人形机器人、智能驾驶、固态电池，还是下一阶段前沿行业的量子科技、核聚变、脑机接口、生物制造，这些“星辰大海”式的科创图强故事，并不能完全补上当前经济还处于“柴米油盐”的低物价循环之中的缺口。

所以我想每年到这个档口，大家关心的不只是去把握一些赛道、一些亮点，更希望从广泛意义上了解经济会不会复苏，企业盈利是否改善、更愿意聘人，老百姓找工作是否更容易，整个房地产是否止跌回稳，这块我们是怎么判断的？可能大家也记得，在 2024 年 9 月份政策开始进行调整以来，我们一直用的一个措辞叫“可能要经历两到三年打破低物价循环的艰难探索”，最终共识更为凝聚、认知更为深化之后，政策的力度也逐步发挥到位了。

那今天进展如何了？我想有很多方式可以去衡量中国一些进展。在 2023 年、2024 年低物价循环之初，我们根据一些国际国内的经验，比如当时的日本、美国、欧洲，都有房地产大幅下行之后引发通缩的风险。怎么走出这些周期？不外乎要做三项：先解决存量问题，重组债务；其次设法解决增量问题，支持消费需求、内需；最后，改革稳信心。

尽管部分中国企业在过去几年经历挑战后展现了坚韧不拔、凤凰涅槃的精神，但目前更多企业的斗志主要体现在新兴赛道，传统行业仍面临较大压力。与身边企业家朋友交流时可以发现，大家充满干劲的往往是受益于新质生产力和资本市场政策支持的板块。而更多传统板块，包括消费、服务以及房地产相关的建筑上下游产业，仍处于深度调整阶段。

有没有可行的改革路径？其实，随着“反内卷”进入深水区，我们可以进一步优化地方的发展理念和考核方式，逐步平衡过去偏重生产、投资的导向，增强对消费和服务的重视。同时，在财税体系方面，也可以持续探索结构性转型。例如，财政收入来源可以从以生产端征收增值税为主，逐步向更加注重直接税，如消费税和企业所得税的方向调整。这样，地方政府能够更加关注最终需求和消费，推动经济高质量发展。

现实中，有时会出现“邻近地区有新工厂，自己也要引进类似项目以增加税源和政绩”的现象。长远来看，避免同质化竞争和无序扩张，有助于实现可持续发展。要真正将“反内卷”落到实处，关键在于持续优化地方的发展理念和财税体系。此外，在财政支出结构上，也可以逐步从以往侧重生产投资、基础设施和工业产品的“投资于物”，转向更加注重“投资于人”，比如夯实社保体系，让大家没有后顾之忧，更愿意消费。这些都是我们对“反内卷”深入推进的一些思考和建议。

传统板块的作用依然重要

在场的许多朋友在2019年至2020年期间购置了房产，如今房价跌幅可能已经高过当初的首付。在一些海外市场，这种情况可能会引发金融系统性风险，尤其是在美国，一旦房价下跌20%，不少人会选择违约，将房产交还银行。而中国的情况则有所不同，过去五年房地产市场调整期间，银行体系整体表现较为稳健。

这也体现了以国有银行为主的监管体系的严谨性。与美国等国家相比，中国房地产风险对金融体系的影响相对有限，但相关压力在社会各个环节有所分担。房地产在中国经济结构中占比很高，高峰期时直接或间接贡献接近30%的GDP。在过去五年的调整过程中，影响不仅限于房地产本身，还波及整个产业链，包括建筑商、供货商、家装家电行业、汽车市场，以及因房价下跌而财富缩水的购房者。此外，部分地方政府因土地财政依赖也受到一定影响。可以说，整个社会链条均等地承担了房地产下行的后果。

因此，尽管中国没有像美欧那样，在地产泡沫调整后出现巨大的金融系统性冲击，但我们也不能轻视这一问题。大家在讨论地产下行进入第五年时，常感到政策力度与市场预期存在落差。这种落差的部分原因，恰恰是来自我们相对稳健的金融体系，特别是国有银行体系，导致政策层面某种程度上缺乏迫切感。

现在我们出差，例如白天在广州办完事，晚上赶不回深圳或佛山的高铁时叫顺风车，经常发现司机其实是白天有正式工作的白领，晚上兼职跑车。询问其背后的原因，虽然各不相同，但很多都是在高点买房的人。现在房价虽大幅下跌，但他们不敢违约。毕竟中国的国情不同，除非供房人双方都失业、被迫断供，否则中国老百姓还是会尽量偿还。因此，很多人牺牲了平日的娱乐时间打第二份工，应对上有老下有小、资产缩水的压力。考虑到这些社会现实，有必要推出更多政策帮助房地产市场回稳。

大家可能注意到，房地产市场回稳既有国际经验，也有中国特殊国情。

关于国际经验，这张图表并非我们首次使用。早在2023年讨论是否有更多救市政策，以及2024至2026年是否会迎来回稳拐点时，我们就展示过。经历过房地产泡沫大起大落的经济体并非只有中国，欧洲、美国、东亚等地都有类似经历。平均而言，房地产从高点下跌的完整周期接近7年，随后进入新稳态周期。当然，新周期很难重演过去几十年高歌猛进的旺盛阶段。因为绝大部分国家都曾经历过城市化较快、金融监管偏松、首付限制较少的状态，一度出现房地产长期“买涨不买跌”的局面。

经历7年消化期后，这些国家的房地产进入新周期。虽然很难重现单边上涨的价格预期，但至少会稳定下来，呈小幅波动。

中国的房地产周期目前处于第五年（从2021年至今），离国际平均经验的约6至7年不算太远。在“量”的调整上，中国也不弱于其他国家。左图展示了一些国家从高点到低点，销售量、开工量下跌40%至50%，而中国已跌了60%，所以幅度调整已逐渐到位。

当然，考虑到价格因素，特别是新房价格受行政限制调整较慢；若将二手房价格考虑在内，目前全国均价大约下跌了35%至40%。参考国际平均水平，在整个房地产消化周期中，房价通常会跌40%至50%，个别国家跌幅达60%。其实我们现在的跌幅与国际经验相比，差距已不是特别大。

国际经验让我们感觉到似乎有一点曙光，但这曙光目前“伸手去抓”还需要等待一定时间。不管是时长还是房价的调整，也许中国还需要走一小段路。当然，中国地产的特殊之处，还有高企且分布不均的库存。

在三四线、四五线小城市，库存量是巨大的。从未来的解决方案来讲，很难去帮助这些地方——人口有下行压力，且经济内生动能较弱，库存问题很难短期解决。一二线城市库存目前也比正常状况高，正常年份库存大概一年左右可以卖完，现在消耗需要两年。

中国特殊国情和国际经验的对比都显示，如果任由房地产市场自发调整，可能还要经历一段时间。刚才讲到的种种“星辰大海”式的科学创新，虽对中国经济起到了提振作用，但可能难以完全抵消传统板块对经济、信心和市场产生的影响。

有人问，美国等其他国家是不是光靠高科技和新质生产力就走出来了，经济转型并减少了对房地产的依赖？其实比较一下房地产开工、投资、销售在经济中的贡献，经历了过去五六年的调整后，当前中国房地产投资占 GDP 的比例已经降到了 6%，这比日本和美国还低。也就是说，哪怕对于房地产市场非常成熟的经济体，地产依然是支柱行业之一。而且美国经济有其特殊性，资本市场占经济和财富的比例较高，所以很多时候所谓的新生产力——比如 AI 行业的“七姐妹”等——其造就的资本市场财富提升，会通过居民消费、养老金等方式反映在美国居民财富的提升上。

这些传导机制在中国并不那么显著。与此同时，新生产力在反映到居民财富、创造就业以及带动上下游行业方面存在差异。很多新科技行业是资本和技术密集型的，其提供的岗位相对不像房地产带动的劳动密集型产业那么多。它创造的财富效率可能体现在“小荷才露尖角”的一些股市硬科技新股上市上，但居民财富在资本市场的配置较低，大头还是房地产。从这个角度看，跟美国的国情确实不一样。

在我们每周一针对机构投资人的电话会议中，经常有人在留言系统里半开玩笑半认真地说：“大摩的宏观和策略团队，请不要再谈地产、传统消费周期的‘老登’板块，你们要 Move on（向前看），要学会新生产力对中国经济和市场的巨大贡献。”

我想这句评论当然有一定道理，但是我很难完全“Move on”。因为对中国经济而言，传统板块和“老登”板块起到的作用依然至关重要。不管是居民财富效应，还是对经济带动的上下游板块的就业影响，都离不开解决地产企稳的问题。新经济成长尽管这几年固定资产投资力度在加速，但如前所述，距财富效应和带动就业还有较大距离。

历史经验证明，比如 90 年代后半叶到 2000 年后的日本，光靠先进制造业出口成为全球冠军，并未弥补国内消费不足、内需不足导致的“失落的二十年”。所以对于地产，我们经过研究也提出了三种不同的路径。大家可以在线下继续讨论，毕竟在座也有地产行业的同仁。比如，是否可以针对中国库存高企的特殊国情，采取收储库存帮助消化？

其次，针对当前地产商摇摇欲坠的状态，市场存在诸多疑虑：无论上有供应商、下游衍生产业，还是购房者，能否信任房地产开发主体不出问题？针对这些问题，能否采取政府救助借以“保主体”？

另一点是针对老百姓面临的房价下跌、财富效应缩水以及由此对消费产生的冲击。能否采取力度更大的按揭贴息政策，大幅降低按揭成本，直至在一线城市实现租金收益率高于按揭负担？这样才能逐步改善价格预期。

从实施难度和风险担忧来看，“收库存”和“保主体”这两条路径显然都面临一定的掣肘。 首先是“收库存”。这涉及道德风险问题：为什么要帮助他们？此外，还面临收购价格的确定、后续运营成本以及城市筛选等难题。虽然技术难度较高，但并非不可突破。我们可以参考过往经验，重点在人口净流入城市实施。而在人口净流出的三四五线城市，因缺乏新增住房需求，进行救助和收储的意义不大。

但在过去五年有人口净流入的城市进行收储，往往能起到政策托底作用，在“冬日”中寻找暖意，并发挥先行指标的带动作用，特别是那些租金回报率和利率成本差距较大的城市。近期上海也在考虑收储，情况较为特殊，主要针对市中心存量商业地块，改造为高端公寓或其他用途。

在此过程中，全国其他城市能否动用地方专项债等财政手段去收库存？这里的考核标准不应局限于每年2%或3%的运营租金回报率，而应看重其对社会保障的充实作用。例如，能否将部分收购库存改造为保障性住房，为农民工及外来务工人员提供更有尊严的居住环境，从而起到社会保障的兜底作用。

在“收库存”之外就是“保主体”。目前面临的最大障碍在于，企业资产质量恶化，且管理层历史上可能存在中饱私囊或责任缺失等问题。出于对道德风险的厌恶和对追责的坚持，使得我们迟迟不愿迈出救助主体这一步。但其实，追责与救助并不矛盾，可以两管齐下，但这需要经历一段时期的认知转变。

“财政贴息按揭”可助力地产回稳

鉴于前两者面临的技术难度较高，最近半年我们的研究焦点主要集中在第三项：能否对购房者的负债进行贴息。

国际上在房地产大幅下跌后，通常会大幅降息，通缩经济体甚至会将利率降至零。但考虑到我国保护金融稳定和银行利差的特殊国情，如果继续大幅降息100至150个基点，对银行业冲击过大。因此，我们提出财政贴息的方案。即通过某种形式的财政或准财政手段（参考国际上的房利美、房贷美），提供更低廉的按揭贷款，让大城市的按揭利率明显下行100个基点及以上。经过测算，这样可使一线城市的租金回报率逐渐与按揭成本接轨。

大家也看到，香港房地产市场近期已直接回稳。这很大程度上得益于两点： 第一，自2023年起，香港全面取消了过往所有的限制买房政策（即“撤辣”），做到了应撤尽撤。第二，香港赶上了美联储降息周期。过去两年多利息下行配合租金稳定，使得今年很多区域的租金回报率开始高于按揭成本。

各位去香港公干时若与地产中介交流，听到最强有力的话术肯定是：“现在的月租金比月供还多，不如买房。”这种话术对改变很多人的预期极有帮助。

我想将香港的经验应用于内地：在一线城市进行大范围贴息，让利率降低100甚至150个基点，使其接近按揭成本，从而起到改变老百姓预期的作用。

这方面目前有很多讨论，例如是否在鼓励炒房？存量房贷是否纳入？政策应持续多久？我的建议是：范围要广、力度要大，且不要轻言退出。范围上要包含存量房，因为这是对高点买房后财富缩水、中产阶级消费受损的一种反哺和支持，不能只针对新房。力度上必须达到100到150个基点，才能使其真正接近租金回报的水平，从而扭转市场预期。

最后一点就是不要轻言退出。现在如果说只贴息未来两年，那两年之后大家的利息成本又恢复正常，就无法改变消费者的预期。从行为经济学的角度，最好是提出可以一直贴息直到房地产市场全面回暖。如果要更多地前置未来的房地产需求，帮助市场回暖，也可以规定2026年到2028年买房的人可以享受未来10年的贴息；2028年以后买房就不再享受。这样可以扭转一部分由于预期恶化而导致的需求“后置”。这有点像日本从90年代末一直到现在的情况，很多年轻人长期不买房，到50岁也可以租房。

这些都是从行为经济学角度出发的一些潜在政策手段。社会科学和政策调控往往都有一些不确定性，如果拘泥于政策的乘数效应、能否“立竿见影”，任由房地产长期调整，对整个经济社会的影响会深化，距离物价调控的目标就会越来越远。

针对相关的担心，政策还有很多优化的空间。比如，如果不想让过去的炒房人受益，可以规定只贴息首套房，或者只贴息第一套和第二套房，对有三次及以上购房记录的按揭不予贴息。同样，我们可以做一些更加精准的设置。这些政策在明年上半年有望得到部分落实。当然，从我们的期许到实际落地，会不会有落差？过去几年不同的学者专家建言献策，动辄是数以万计的较大规模改革和刺激方案，其中一小部分逐步转化成了边际上的政策，迈出了第一步，但也有相当一部分悬在空中，难以落地。

所以很多人会问：每到年底，作为宏观经济研究人员抛出对明年、后年的展望（其中相当一部分是政策建议），这里面有多少是自身的理论构想？又有多少是真实可能发生的政策落实？很多时候是一个互动的过程。有时候大家会听到一句话叫“形势比人强”，这反映了决策层也会不断地观察经济数据和社会反馈。特别是2018年以来，中国整个经济决策框架不单纯是以发展为第一要务，而是包含了发展和安全并重，甚至在有些时刻、有些领域，安全大于发展。但发展的底色依然重要。老百姓有比较好的预期，能找到好工作，有对未来美好生活的感受，才会有社会稳定和安全的底色。

所以，这些建议到底是理论层面的，还是真正能成为现实？这确实是一个互动的过程。我觉得“念念不忘，必有回响”，社会各界的声音最终能凝聚共识、深化认知。

社保改革“投资于人”提升消费

展望未来，我们将更多的憧憬放在了 2027 年。我们认为，在经历明年持续的探索后，围绕房地产止跌回稳、促进消费和夯实社会保障会做出更多努力。对于当前消费的疲软，经常有机构投资人在线下交流时提到：“社保改革不解渴，消费得靠收入，只要收入不起来，说什么都白搭。”

但我想，这种观点是否忽视了逆周期政策必要性，以及长期消费疲软背后的结构性因素？尽管幸福是靠奋斗得到收入得来的，但当宏观经济循环面临压力时，肯定需要一定的政策“外援”来帮助就业回暖。我们不能指望在没有政策干预的情况下，有一天突然由于新兴产品的亮点，所有人的收入就变了。所以我认为可以分开来看：

一方面从短期讲，国补政策在延续的同时，是否将政策进一步拓宽，推广到需求不会透支未来的服务消费领域。因为大家去餐馆吃饭、去做一次休闲项目、看个电影，今天做了，明天、下个月还可以去。所以，能不能发放广义上的消费券？我想这个争论从来没有停止，大家对于“服务业消费能够带动就业、有助于打破通缩风险”的认识更深了。

当然，服务业消费也面临一个新的棘手问题，那就是会不会出现“骗补”？因为服务业不像实物产品那么直观，去餐馆吃饭、去健身房的项目，票据显示的交易是否真实发生？可能有套票、有骗补现象。所以需要从制度上进行设计，比如通过过往的增值税、“金税四期”的税务数据，以及电子支付的大数据，来避免骗补的出现。

除了短期刺激服务业消费，关于长期政策，我们一直的理念之一，就是通过改革社会保障体系来增强中国的消费潜力。

储蓄率过高是个老生常谈的问题，有些人将其归结于东亚文化，但中国的储蓄率远高于同属东亚文化的日本、韩国和新加坡，所以显然不只是文化原因，这与我们的社会保障体系还不够充实、不够均衡有关。

首先，整体上中国财政对社会保障投入的开支占 GDP 的比重只有 1/10。虽然比 10 年前已有突飞猛进的进步（那时只占 5%），但相比国际社会，发达国家通常将 1/4 的 GDP 用于社会福利。即便是在收入水平类似的其它发展中国家，也有约 15% 用于社会保障。所以总体上中国还有很大的提升空间。

更重要的可能是第二个问题：不均衡现象。城里的正式职工、国企体制内人员，相对来讲保障还可以。但在这个体系之外的相对弱势的中低收入群体，像农民工、外出的农村就业人员和农民，享受到的保障非常少。以养老保险为例，农民现在每个月领 200 元，甚至远低于低保水平。

所以，一个不够充分且不够均衡的社保体系，导致中国不仅中产阶级储蓄高，甚至中低收入群体的储蓄率也极高。如果在农村或大城市打工，异地的医保、保障性住房能否落实？将来的失业和养老是否有保险？在这些都存在不确定性和堵点的情况下，中低收入群体储蓄意愿高，似乎也不足为奇。如何打破这一点？我们欣慰地看到，“十五五”规划里提出了一个比较均衡的目标，那就是科技立国，兼顾民生。

民生领域提到了要在近期提升居民消费率，具体的路径包括完善社保，希望这一路径在明年上半年能更为清晰、明了。配合“十五五”规划的落实，建议到2030年，把对农民和农民工每个月的社保补贴从当前的220元提升到1000元。一个月1000元，恰好根据当前农村的物价和消费水平，能搭建起最低的安全保障空间，使大家逐步改变行为方式，减少后顾之忧，更愿意消费。

当然，首先是财政上能否实施。这会带来中央财政对社保基金的补贴增加一个百分点（GDP占比）。这一个百分点并非洪水猛兽。全球范围内，各国政府债务普遍高企，不仅美国疫情以来每年财政赤字高达7%以上，甚至过去相对严谨的德国、欧洲都在放宽财政约束。中国拥有良好的主权信用和强大的工业供应能力，这一个百分点的额外扩张造成的财政和通胀压力完全可控。

所以在全球比较之下，中国有新生产力的进步、强大的主权信用和优秀的工业制造能力，不应过度担忧，应适度提升财政扩张能力。这一个百分点的潜在财政压力，还可以通过改革来实现，即“开源”与“转型”。

所谓的“开源”，是指把中国宝贵的国有企业资产更好运营，将其股权划归全国社保，分红上缴注入社保基金，让国有资产真正为全民所有，利用其红利为农民和农民工提供每月1000元的社保补贴。

当前划转社保的国有资产股权比例只有10%左右，如果把这个比例上升到40%，并进一步提升分红率到40%，恰恰能够弥补2030年给农村居民承诺每月1,000元养老补贴带来的额外财务成本。这是开源的路径。国际上像挪威、中东等国家和地区，是利用石油资源收益来充实主权基金，或是像新加坡是利用国有企业，通过淡马锡主权基金控股，通过市场化运作提升投资回报率（ROI），用收入来支持政府。中国最大的主权资产就是这些国有企业的权益。做好国企改革，划归社保，真正惠及农民。

第二项是转型。当进入新时代，财税体系需要从收入端改革，从过度依赖生产端的增值税，转变为依赖收入税和直接消费税。同样在支出端，现在每年仍有大量的政府投资和财政支出用于基建和工业产品。考虑到我国基建在部分地区已非常发达，因此，将这些支出部分转移到“投资于人”，投资于医疗、社保、养老事业是合适的。

综上所述，我对未来5年中国取得“星辰大海”般的科技创新成果深信不疑；但在至少未来两年，产业结构和消费民生依然面临很大挑战。路径也比较清晰——通过房地产市场止跌回稳的努力和社会保障方式的改革，带领我们突破困境。也许到了2027年，随着共识进一步凝聚，念念不忘，必有回响。我今天就分享到这，谢谢。

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植田和男在记者会上表示，央行仍具备进一步加息的空间，但具体幅度与时机将取决于通胀与经济数据的演变。交易员们对日本央行货币政策缺乏明确指引感到失望，日元兑美元汇率承压，一度贬值1%至157.38，创下近四周以来的最低水平。

然而，部分市场观察人士预计，日本央行未来的紧缩步伐仍将保持渐进节奏。隔夜指数掉期显示，市场当前形成的共识是，日本央行下一次加息可能发生在明年九月左右。

政策指引模糊引发市场困惑

日本央行此次加息虽符合市场预期，但行长植田和男在政策前瞻表述上的谨慎态度引发了投资者的疑虑。据彭博社报道，此前一位前执行理事预测，至2027年日本央行可能累计加息多达四次。

然而，植田和男在记者会上反复强调未来政策需“审慎推进”，此番模糊的前瞻指引令市场对央行延续紧缩的决心产生质疑。Eastspring Investments固定收益投资组合经理Rong Ren Goh指出：市场担心日本央行“后续可能需要加大加息幅度，而不是减少加息幅度，这增加了利率上行的风险”。他称：

“如果日本央行没有明确加息方向或做出承诺，市场可能会继续将其行动滞后的风险计入价格。”

政治支持为政策转向铺路

此次加息获得了来自政治层面的默许支持。日本首相高市早苗领导的内阁显示出对利率适度上行的容忍意愿，内阁官房长官木原稔本周早前亦公开表示，货币政策的具体决策应交由央行独立判断。

这一政治共识为日本央行推进货币政策正常化创造了政策空间。此前，央行行长植田和男曾在本月初明确释放加息信号，为市场预期做了充分铺垫。

然而，市场普遍预期日本央行未来的紧缩步伐仍将保持渐进节奏。在缺乏清晰政策路径指引的背景下，投资者对在年末假期期间持有日元多头头寸普遍保持谨慎态度。

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12月19日，据硬AI消息，摩根士丹利最新发布的《机器人年鉴第四卷》报告深度聚焦无人机与低空经济领域，认为AI算法将成为解锁无人机自主性潜能的核心驱动力，而随之崛起的低空经济将彻底重塑人类利用空间的方式，开启三维空间经济的新纪元。

该行全球具身AI团队在报告中指出，AI算法的深度赋能使无人机实现了从"工具"到"智能体"的质变。这一趋势的直接结果是无人机“更小、更廉、可消耗”特征的日益显著。摩根士丹利预测，在AI技术持续迭代、政策支持加码、应用场景扩容的多重驱动下，全球无人机数量将从2030年的1.3亿架增至2050年的20亿架。

伴随着无人机应用场景的扩容，该行特别指出，低空经济将从"单点应用"向"生态协同"演进，构建起覆盖短途运输、城际快速运输的空中交通网络，原本近乎闲置的三维空间将成为新的经济增长点。

AI驱动降本增效：从工具到智能体的飞跃

AI算法的深度赋能使无人机实现了从"工具"到"智能体"的质变。

该行认为，无人机行业的爆发并非单一技术的突破，而是技术迭代与AI赋能的双重结果。

早期无人机依赖人工遥控，1941年"蜂王"靶机和1967年QH-50反潜无人机均需高技术门槛操作，应用场景极为受限。2010年代初期相机无人机的出现，使其从专业设备向消费级市场渗透，但仍未脱离"工具属性"。

真正的转折点出现在2020年代。AI赋能的FPV无人机标志着行业进入智能新纪元，实现了"条件自主性"——具备半自主飞行、超视距作业能力，可搭载多种载荷完成复杂任务，正朝着全自主飞行稳步迈进。

大摩称，AI对无人机的解锁作用体现在关键技术环节。

导航层面，AI算法突破了传统GPS依赖，结合视觉识别与惯性导航实现精准定位，使无人机能在GPS信号受限的环境中正常作业。

目标追踪层面，机器学习让无人机能实时锁定动态目标，适配复杂环境作业需求。

这直接改变了产品的成本结构：以6-10英寸的FPV无人机为例，相机模块（“眼睛”）、飞行控制系统（“大脑”）和无刷直流电机（“动力”）构成了核心组件。这些标准组件的低成本化，配合开源软件（如ArduPilot）的普及，使得高性能无人机的获取成本显著下降，从昂贵的军事装备转变为大众消费电子品。

大摩表示，AI将技术门槛从过去价值3000万美元、需5人操作的专业设备，降至500美元的单人可控产品。

全球无人机市场将迎来爆发式增长

无人机的"双重属性"使其在消费、商业、国防三大场景中全面开花，成为推动行业增长的核心动力。大摩特别强调，商业场景的应用展现出巨大的经济价值，成为低空经济的核心支柱。具体来看：

农业领域已实现规模化应用。全球5亿公顷农田通过无人机服务，中国三分之一的农田采用无人机作业，可减少30%的化学药剂使用。大疆全球运营的农业无人机已达40万台，在喷洒、作物监测、livestock管理等环节显著提升效率。

物流配送领域展现出爆发式增长潜力。Zipline自2016年以来完成超150万次配送，2024年中国无人机配送包裹量达270万个。亚马逊、沃尔玛、京东、顺丰等企业纷纷布局，针对重量5磅以下的包裹——占亚马逊包裹的86%——构建空中配送网络。

公共服务领域的应用价值同样显著。全球已有1700家美国警察局使用无人机，应用于搜救（90.8%）、犯罪现场摄影（84.7%）、灾害响应（83.7%）等场景。

能源巡检、矿产勘探、建筑测绘等领域的应用，也显著提升了作业效率、降低了安全风险。无人机在这些场景中的价值在于，将人类从危险、重复性的高空作业中解放出来，同时通过AI赋能的数据采集与分析能力，提供更精准的决策支持。

消费场景中，大摩指出，FPV无人机竞速、空中摄影、户外探险记录等应用日益普及。随着AI算法优化，消费级无人机的避障能力、续航表现持续提升，轻量化、易操作的特性让普通消费者能轻松体验空中视角，推动市场规模稳步扩大。

摩根士丹利预测，在AI技术持续迭代、政策支持加码、应用场景扩容的多重驱动下，全球无人机市场将迎来爆发式增长。2030年全球无人机数量将达1.3亿架，2040年增至9亿架，2050年将突破20亿架。

低空经济与eVTOL：从2D到3D的飞跃

大摩表示，在全球范围内，低空经济将从"单点应用"向"生态协同"演进。无人机与eVTOL（电动垂直起降飞行器）、超高速飞行器等形成互补，构建起"intracity短途运输、城际快速运输、国际超高速运输"的空中交通网络。

大摩认为，解决地面交通拥堵的终极方案是利用“空荡荡的天空”。目前全球空中仅有约14000架飞机，而在地面拥堵至极。

目前最大的瓶颈并非飞行器本身，而是过时的空中交通管制（ATC）系统。FAA 指出76%的ATC系统可能不可持续。只有引入AI进行自动化的空域管理，才能容纳数百万架次的新增飞行流量。

报告称， 一架 eVTOL（电动垂直起降飞行器）的年收入潜力约为146万美元，而一辆传统的网约车年收入仅约为10.95万美元。这意味着1架eVTOL的收入创造能力相当于10-15辆Uber。

大摩模型预测，到2030年全球大型VTOL飞机将达到约3.6万架，2040 年达到250万架，2050 年将达到1700万架。

技术层面，电池能量密度的提升将成为关键突破口。当前主流无人机采用锂聚合物电池，能量密度约140-200 Wh/kg，而氢燃料电池等技术的理论能量密度可达2500-2700Wh/kg。按照电池能量密度每两年提升20%的"摩尔定律"，未来无人机的续航能力将大幅提升，进一步拓展应用场景。

大摩表示，随着政策层面的持续松绑，低空资源将得到更充分的利用，原本近乎闲置的三维空间将成为新的经济增长点，重塑城市规划、物流网络与出行方式。

从更宏观的视角看，无人机与空中移动性的崛起，本质上是 AI 技术推动下人类对空间维度利用的革命。正如汽车重塑了陆地空间的价值，无人机与低空经济将解锁天空的潜力，构建起 “地面 + 空中” 的二元空间利用格局，为全球经济增长注入新的动力。

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据彭博报道，SpaceX正计划进行内部股份出售，公司估值有望达到8000亿美元，将成为全球估值最高的未上市公司，其后续IPO亦可能创下历史规模纪录。分析人士指出，SpaceX的上市或将对特斯拉股票形成一定的资金分流压力，部分持有特斯拉的投资者实则是基于对马斯克个人及其愿景的认同，而非单纯看好其汽车业务。

值得注意的是，特斯拉股价在过去一个月已上涨近20%，年内累计涨幅超过27%。目前，特斯拉的远期市盈率（基于未来12个月预期收益）已升至约220倍，在标普500指数成分股中排名第二，仅次于华纳兄弟。

投资者对SpaceX上市的影响看法不一。部分观点认为，新上市标的将直接分流原本集中于特斯拉的资金；也有分析指出，马斯克旗下公司的重要里程碑事件，往往能够形成协同效应，提振关联企业的市场情绪与关注度。

估值泡沫引发质疑

尽管股价持续攀升，特斯拉的基本面表现却引发市场隐忧。公司正面临销售增速放缓、盈利下滑的双重压力，同时监管环境趋严与消费者汽车支出收缩亦构成挑战。对冲基金Telemetry创始人Thomas Thornton表示：

“如果你长期持有特斯拉股票，你肯定赚了钱，这一点毋庸置疑。只是我觉得很奇怪，因为特斯拉的基本面实在太糟糕了。”

当前特斯拉的估值水平已引发广泛质疑。First New York投资组合经理Vikram Rai直言：“现有估值完全缺乏基本面支撑。”该公司已于今年早些阶段清仓特斯拉头寸。

从技术指标观察，特斯拉股价本周初已逼近超买区间。回溯10月初类似情形，该股在触及这一水平后的七个交易日内累计下跌约10%，这为当前的市场走势提供了警示信号。

SpaceX上市的双重影响

SpaceX的潜在上市预计将对特斯拉股价产生多重影响。Horizon Investments分析师Dmitry Shlyapnikov表示：“SpaceX的IPO可能对特斯拉股票形成一定抛售压力，因为部分投资者持有特斯拉主要是为了获取马斯克愿景的敞口，而非基于其汽车业务本身。”

然而，50 Park Investments首席执行官Adam Sarhan持不同观点：“历史经验显示，当马斯克旗下一家公司达成重要里程碑时，往往能提振其关联公司的市场情绪。”他预计SpaceX的高调上市有望吸引更多被马斯克创新叙事吸引的投资者进入其生态系统。

彭博行业研究分析师Steve Man指出，当前特斯拉股价已在一定程度上受到SpaceX上市预期的带动。两家公司在战略层面具有协同潜力：特斯拉的Optimus机器人未来或助力火星殖民计划，而SpaceX的星链系统则可增强地面车辆的互联能力。这种技术融合预期进一步强化了市场对两家公司长期关联性的认知。

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随着钉钉AI 1.1新王炸的临近，一项代号为“D计划”的项目又引发科技圈震动。

近期，华尔街见闻从钉钉内部获悉，钉钉一项代号为“D计划”的秘密项目已轮廓初显，更被外界解读为可能涉足硬件领域，推出传闻中的“豆包手机”。

据了解，“D计划”这一代称近期在钉钉内部及供应链相关人士中流传。今年8月，在钉钉AI1.0产品发布会尾声，创始人无招（陈航）在演讲结束时，屏幕曾短暂闪现“DingTalk Real”字样，但当时并未做任何阐释，一度引发外界诸多猜测。

有分析认为，这很可能与即将于12月23日举行的钉钉AI 1.1版本发布会紧密相关。

对于外界热议的“豆包手机”传闻及“D计划”的具体所指，钉钉官方回应称：“‘豆包手机’听说了，‘D计划’没听说。公司内部确实对部分创新项目的保密等级要求非常高。”

这种既未直接证实、也未完全否认的态度，反而进一步吊足了市场的胃口。所谓的“手机”，究竟是传统意义上的智能手机，还是一种全新的、基于AI Agent形态的交互终端？

业内观察人士指出，“D计划”代号的曝光，被认为是钉钉从软件生态向软硬一体化、探索下一代企业级AI硬件的关键一步。其代号“D”，既可能源自“钉钉”本身，亦不排除暗含对标或进军特定市场的战略意图。

倘若“D计划”真如外界猜测般落地为一款“硬核”产品，那意味着阿里在B端市场的打法发生了变化——从提供连接工具，转向提供“软硬一体”的智能生产力解决方案。

在协同办公市场竞争日趋白热化、AI与硬件结合日益紧密的当下，钉钉此次会否亮出超越软件范畴的硬核成果，也将成为观察阿里在B端与C端融合创新方向上的重要风向标。钉钉的这一步棋，将成为观察中国企业级SaaS市场能否在AI时代打破天花板的风向标。

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据19日公布的信息，本轮融资由中国移动链长基金领投，中金资本、中科院基金、苏创投、央视融媒体基金、天奇股份等产业资本与投资平台联合注资。此外，交易还吸引了来自新加坡、中东的国际投资机构及老股东的加注。融资完成后，银河通用的估值已达到30亿美元（约211.3亿人民币）。

这笔交易凸显了资本市场对具身智能赛道的持续押注。作为北京大学系的初创企业，银河通用在短短半年内估值翻了三倍。此前一轮融资后，其外部估值约为10亿美元。随着新资金的注入，其累计融资额已约达8亿美元。公司表示，资金将主要用于核心技术的持续投入、加速各领域解决方案的规模化落地与迭代，以及拓展全球合作网络。

此次融资正值中国人形机器人企业加速迈向资本市场的关键窗口期。据报道，银河通用已于11月28日完成股份制改革，目前正在筹备赴港上市，最早可能在明年首季向港交所递交申请，目标估值在30至40亿美元之间。

“国家队”与产业资本重注

本轮投资方结构显示出明显的“国家队”与产业链协同特征。以中国移动链长基金为代表的注资，被市场解读为产业资本对银河通用技术路径及规模化能力的背书。投资方名单中涵盖了中金、中科院、央视融媒体等重量级平台，以及天奇股份等上市公司。

此外，宁德时代在今年6月的领投，使银河通用成为目前唯一获得这家动力电池巨头投资的具身智能大模型企业。公司方面表示，这些战略投资方将为银河通用的产业化发展提供全场景赋能，加速其在工业、商业及家庭场景的布局。同时，新加坡和中东资金的入局，也被视为公司拓展全球市场的信号。

押注端到端大模型，商业化落地与千台级订单

在技术路线上，银河通用采用了仿真合成动作数据集做预训练、真实数据做后训练的范式。公司宣称已实现从“百亿数据集”到“具身大模型”、再到“机器人本体”的全栈自研。

2025年1月，公司推出了基于十亿级仿真合成动作数据预训练的端到端抓取基础大模型GraspVLA，旨在实现零样本泛化能力。此后，公司陆续发布了面向零售的GroceryVLA、导航大模型NavFoM以及灵巧手神经动力学模型DexNDM。据公司介绍，在近期举行的世界人形机器人运动会上，其Galbot机器人队在零遥操作的情况下实现了全自主运行并夺冠。

银河通用还披露了其在工业制造和商业服务领域的实质性进展。在工业制造领域，公司已与宁德时代、博世集团、丰田汽车、韩国现代、北汽集团、上汽集团、极氪汽车、长城汽车等企业达成合作。公司称，其累计订单规模已达数千台，并实现了人形机器人进厂真实自主干活。

在商业服务与即时零售领域，公司推出了“银河太空舱”解决方案，并已在北京颐和园、王府井等商圈落地。此外，2024年底，公司与爱博医疗合作推出了24小时智慧医疗门店，在北京地区近十家门店实现了常态化运营。在医疗康养方面，公司也正与宣武医院等医疗机构展开合作，推动机器人在病房辅助和药房管理等场景的应用。

估值半年翻三倍，拟赴港IPO

在完成本轮融资前，银河通用已在资本市场动作频频。公司于今年6月23日完成了由宁德时代领投的11亿元新一轮融资，并在今年6月和11月先后宣布了天使轮和战略轮融资。目前的30亿美元估值，使其在纸面价值上已超越同赛道的智元机器人和宇树科技等竞争对手。

针对上市传闻，银河通用官方回应称，股改是为了完成后续正常融资需求，引入新的一级市场投资人。然而，行业趋势显示，头部创企正在集体加速证券化进程。今年以来，包括宇树科技、乐聚机器人、云深处、智元机器人在内的五家企业均已完成股改。其中，宇树科技已于11月完成上市辅导，进入正式申报阶段。

分析指出，创企争相推进IPO进程，部分原因在于行业商业模式的可持续性挑战以及新玩家的不断涌入，促使企业寻求公共资本市场的资金支持以维持高昂的研发与运营成本。

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据华尔街日报报道，OpenAI正计划筹集高达1000亿美元的资金，预计将寻求阿联酋主权财富基金的投资。此前，OpenAI已获得阿联酋投资公司MGX的投资。报道指出，阿联酋主权财富基金（如MGX）预计将成为本轮融资的核心力量。

市场分析认为，鉴于此前已投入的巨额资金，阿联酋资本此时选择继续注资，在某种程度上反映了“大而不能倒（Too Big To Fail）”的逻辑——从2008年的金融机构延伸至如今的人工智能龙头企业，资本必须继续投入以维持系统的运转。

对于二级市场投资者而言，这笔融资的意义远超OpenAI本身，它直接关系到甲骨文等关键供应商的资产负债表健康。此前，市场普遍担忧OpenAI无法产生足够的收入来支付其对Oracle和CoreWeave等公司的巨额算力基础设施承诺。这种担忧导致Oracle被巴克莱银行下调债务评级，其信用违约互换（CDS）价格一度飙升至约156个基点的16年高位，市场甚至开始定价其未来5年的破产风险。

此轮融资对产业链具有显著的提振效应。OpenAI所获资金将主要用于支付算力成本，这意味着像甲骨文这类数据中心服务商将获得持续且稳定的收入来源。受此影响，周四盘后甲骨文股价涨超5%。

OpenAI寻求政府担保

OpenAI面临的融资压力始于今年10月底。10月31日，在一档播客节目中，OpenAI投资者Brad Gerstner提出质疑：一家收入仅130亿美元的公司如何负担1.4万亿美元的债务？ 对此，Sam Altman并未直接回应。

几天后，有报道称OpenAI正在寻求政府担保，以吸引人工智能计算和基础设施所需的巨额投资。这一消息的潜在意义更令人担忧：如果没有政府担保，OpenAI根本无法履行1.4万亿美元的投资承诺，这也意味着整个人工智能泡沫即将破裂。

市场对人工智能行业融资能力的质疑迅速蔓延至OpenAI的合作伙伴。由于分析师开始计算人工智能周期需要数万亿美元的债务，CoreWeave和甲骨文等信用评级较弱的公司债券和股票价格暴跌，其五年内破产的可能性飙升，导致它们的信用违约互换 (CDS) 达到历史最高水平。

中东资金的战略押注

阿联酋财富基金的深度参与正在重塑行业格局。据华尔街日报报道，鉴于融资规模巨大，OpenAI计划引入阿联酋主权财富基金作为重要投资者。此前，该公司已从阿联酋人工智能与云计算企业G42旗下的MGX基金获得资金支持。

与此同时，软银集团CEO孙正义已承诺今年向OpenAI投资300亿美元，并为此于上月出售了价值58亿美元的英伟达股票以调配资金。OpenAI预计将在年底前获得软银本轮计划中剩余的225亿美元注资。然而，面对OpenAI未来五年总计高达1.4万亿美元的资本需求，当前融资规模仍显不足。

即将到来的千亿美元级投资正在改变竞争态势。OpenAI计划以此资金提前支撑未来两年乃至更长期的发展，这不仅大幅提升了OpenAI最终在人工智能竞争中胜出的可能性，也显著增加了如甲骨文、CoreWeave等关键合作伙伴在未来几年内避免陷入破产困境的几率。

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12月19日，A股三大指数收涨，截至收盘，沪指涨0.36%录得三连阳，深成指涨0.66%，创业板指涨0.49%。海南本地股爆发，消息面上，海南自由贸易港全岛封关运作12月18日正式启动，“零关税”商品范围扩大到6600多个税目。智能驾驶概念反复活跃，消息面上，工信部公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可。零售股领跑，消息面上，中央财办有关负责同志表示，扩大内需是明年排在首位的重点任务，明年要把握消费的结构性变化，从供需两侧发力提振消费。

港股高开高走，恒指尾盘一度涨至1%，最终收涨0.75%，恒生科技指数上涨1.12%。科技股集体上涨，腾讯、快手、网易、美团、百度均涨超1%；医药类股集体活跃，机构预计2026年创新药景气度将持续向上，创新药概念股涨幅相对明显，药明系个股皆强势；AI持续拉动光纤光缆需求，长飞光纤光缆大涨12%带动光通讯板块上涨，汽车股反弹，风电股、职业教育股、光伏股、保险股、苹果概念股齐涨。另一方面，重型机械股部分下跌，金银价格走低，黄金股多数表现弱势，体育用品股、港口及海运股、石油股部分低迷。

消息面，美国CPI年率意外回落，隔夜美股拉升上涨，热门中概股齐涨。日本央行加息25基点至三十年来最高水平0.75%，符合市场预期。

国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.22%报112.660元，10年期主力合约涨0.10%报108.150元，5年期主力合约涨0.09%报105.970元，2年期主力合约涨0.04%报102.490元。

国内商品期市收盘涨跌参半，碳酸锂涨3.86%，集运指数(欧线)涨3.66%，沪镍涨3.17%，不锈钢涨2.58%，塑料跌2.90%，玻璃跌2.07%，燃油跌1.93，铂金跌1.70%。

A股：截至收盘，沪指涨0.36%录得三连阳，深成指涨0.66%，创业板指涨0.49%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市约4400股飘红，今日成交1.75万亿。板块方面，区域与消费主题领涨，海南自贸港、乳业、三胎、两岸融合等概念集体走强，核聚变、稀土、锂矿等题材活跃；下跌方面，半导体产业链普遍调整，光模块(CPO)、GPU、光刻机等硬科技方向领跌。

具体来看，大消费板块集体爆发，东百集团、庄园牧场等多股涨停。海南板块午后拉升，海汽集团涨停，中国中免触及涨停。地产股盘中走高，广宇集团、中天服务等涨停。商业航天概念反复活跃，西部材料、腾达科技等涨停。

消息面上，华泰证券表示，12月《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》下发，强化长期业绩导向、提高强制跟投比例，并明确量化降薪问责机制等，将基金公司及其核心投研人员的利益与投资者的长期利益深度绑定。资本市场中长期稳步向上趋势不改，奠定资管产品发展基础。建议把握优质个股，银行推荐零售及财富管理标杆，财富管理战略地位提升的公司；券商推荐大财富管理产业链具备较强优势的公司。

港股：截至发稿，恒指收涨0.75%，恒科指数上涨1.12%

债市：国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.22%报112.660元，10年期主力合约涨0.10%报108.150元，5年期主力合约涨0.09%报105.970元，2年期主力合约涨0.04%报102.490元。

商品：国内商品期市收盘涨跌参半，碳酸锂涨3.86%，集运指数(欧线)涨3.66%，沪镍涨3.17%，不锈钢涨2.58%，塑料跌2.90%，玻璃跌2.07%，燃油跌1.93，铂金跌1.70%。

大消费板块活跃

德必集团20cm涨停，上海九百2连板，中央商场触及涨停。乳业股走高，欢乐家涨超10%，庄园牧场涨停。

消息面上，近日，商务部办公厅、财政部办公厅印发《关于做好消费新业态新模式新场景试点有关工作的通知》。该通知明确，将在北京等50个城市开展消费新业态新模式新场景试点（即“三新”试点）。市场分析指出，该试点工作是落实今年扩内需、促消费政策的重要举措，旨在通过支持新模式、新场景的创新，进一步释放消费潜力，扩大优质商品和服务的供给。这直接为商贸零售等相关企业带来了实质性的发展预期和机遇，成为板块走强的主要催化剂。

中央经济工作会议在部署明年经济工作时，将扩大内需置于首位，明确“坚持内需主导，建设强大国内市场”。会议提出，深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。扩大优质商品和服务供给。优化“两新”政策实施。清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力。推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力。

银河证券认为，以新品类为代表的新消费是2025年食品饮料板块的核心投资主线之一，这一主线在2026年与未来长期均有望延续，但新品类内部或发生轮动，其中大健康食品是未来重点看好的投资方向。

可控核聚变走强

百利电气、中国一重、雪人集团等多股涨停，中国核建、常辅股份等跟涨。

消息面，板块的强势表现主要受到一则重大海外并购事件的直接刺激。据中国基金报，特朗普媒体科技集团已同意以全股票交易方式与核聚变能源企业TAE科技公司合并，交易总价值超过60亿美元。合并后的公司计划于2026年选址并开始建设全球首座公用事业规模的聚变发电厂（50兆瓦），并计划建设更多电厂，以满足人工智能（AI）浪潮带来的巨大能源需求。这一事件显著提升了资本市场对核聚变技术商业化前景的关注度和预期。

商业航天延续强势

四创电子、航发科技涨停，航发控制、航发动力等个股涨幅居前。

消息面上，板块的活跃受到密集的产业事件与长期政策前景的双重驱动。短期来看，产业发展正迎来关键节点：中国航天科技集团研制的长征十二号甲可重复使用运载火箭计划于2025年12月中下旬执行首次发射任务。同时，2025年底至2026年初被市场视为中国商业航天的“密集首飞期”，民营航天企业天兵科技研制的天龙三号火箭也进入发射倒计时。

长期而言，商业航天作为新质生产力的代表，在政策层面获得重点支持。目前正在编制的“十五五”规划拟将商业航天等未来产业作为聚焦方向。机构观点认为，在政策支持和技术突破的共同助力下，商业航天产业有望进入新纪元，并催生太空算力等新应用场景。

智能驾驶再度活跃

浙江世宝4连板，豪恩汽电、路畅科技、万集科技、索菱股份、均胜电子跟涨。

消息面上，板块的核心催化剂是产业层面的里程碑事件。工业和信息化部近期正式公布并许可了我国首批L3级有条件自动驾驶车型，长安汽车与北汽极狐成为首批获准企业。这意味着获批车型可以在北京、重庆等城市的指定路段开展上路试点，标志着我国高阶自动驾驶正式从测试阶段迈入商业化应用的关键一步。

受此推动，产业链进展加速，近期有消息称小鹏汽车已在广州获得L3级自动驾驶道路测试牌照并启动测试；同时，比亚迪也在深圳启动了面向量产的L3级自动驾驶全面内测。市场机构分析认为，智能驾驶的渗透率正从高端车型向大众市场快速普及。

港股医药股大涨

凯莱英涨停，映恩生物涨超9%。整个生物医药板块表现强势，相关ETF亦随之上涨。

消息面上，板块的强势表现主要受到一则关键的海外政策消息驱动，该消息缓解了市场对地缘风险的担忧。北京时间12月18日凌晨，搭载修订版《生物安全法案》的美国2026财年国防授权法案（2026NDAA）在美国国会参议院获得通过。市场关注的核心在于，新版本法案并未具体点名任何一家中国生物技术公司。这一变化被多家券商研究机构解读为，此前困扰相关上市公司近一年的不确定性因素阶段性落地。政策压力的大幅缓解，成为触发板块超跌反弹的直接催化剂。

此外，板块上涨也受到其他积极因素支撑。行业内仍有正面交易发生，例如和铂医药-B(02142.HK)与百时美施贵宝签订了超10亿美元的交易，今日股价涨近7%。市场分析认为，该事件强化了市场对中国生物科技公司技术实力和国际化前景的信心，与政策面改善形成共振。长期来看，兴业证券等机构观点认为，随着医药投融资数据的改善和海外授权合作的持续落地，行业正回归中长期的增量逻辑。

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12月19日，据路透报道，日本富山县南砺市计划与私营开发商GigaStream Toyama联合打造总功率容量达3.1GW的数据中心集群，项目规模在全球范围内名列前茅，可与OpenAI投资5000亿美元、功率10GW的"星际之门"(Stargate)项目相提并论。

据路透获得的文件显示，南砺市将于今天正式公布这一计划。项目首期将支持约400兆瓦的电力容量，相当于日本迄今宣布的最大规模数据中心，能够为亚马逊、微软和谷歌等超大规模运营商提供服务。该设施计划于2028年底前投入使用。

这一布局将为日本数据中心市场的快速扩张提供关键基础设施支撑。研究机构IDC Japan预测，受云计算和AI服务推动，日本数据中心市场规模到2028年将在五年内翻番，突破5万亿日元(约合320亿美元)。

服务外资与产业目标

随着云计算和人工智能应用的持续增长，日本正试图通过区域分散化和基础设施升级，在全球数据中心竞争中占据更有利位置。

该项目旨在打破日本数据中心过度集中于东京和大阪两大都市圈的局面，推动区域多元化布局。目前这两个地区占据了日本约85%的数据中心，政府已明确表示区域分散对于缓解瓶颈至关重要。

报道称，首期400兆瓦的容量规模足以支持超大规模运营商的需求，这些国际科技巨头正在全球范围内寻求AI计算基础设施。南砺项目的推出恰逢其时，为这些企业在日本市场的扩张提供了新选择。

同时，数据中心产业的发展是日本吸引外国直接投资战略的重要组成部分。

日本政府希望该行业能够帮助实现到2030年吸引120万亿日元外国直接投资的目标，而2024年这一数字为53.3万亿日元。

区域优势：低灾害风险与充足电力

据报道，南砺市距离东京和大阪均约250公里，被视为低灾害风险区域。

根据日本气象厅数据，富山县是日本大地震发生频率最低的地区之一。这一地理优势对于建立具有灾害恢复能力的第三个数据中心枢纽至关重要。

与日本东部地区相比，西部地区电力供应更充裕且价格更低。

该区域由北陆电力、关西电力、电源开发(J-Power)等公用事业公司提供服务。以北陆电力为例，即使其志贺核电站处于闲置状态，该公司的实际售电量仍不到其最大潜在产能的一半。

这种电力优势对数据中心运营至关重要，特别是在AI计算需求推动能耗大幅上升的背景下。

GigaStream Toyama专注于为数据中心运营商准备基础设施，其商业模式类似于美国的Lancium和Tract。该公司由在日本房地产投资市场拥有25年经验的Daniel Cox领导。

据路透获得的文件显示，GigaStream Toyama计划下月在檀香山举行的太平洋电信委员会会议上开始推广南砺园区项目。南砺市政府和GigaStream Toyama的官员表示将很快发布公告。

这种公私合作模式旨在加快基础设施建设进度，为超大规模云服务商提供即用型设施。

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这是日本央行自今年1月以来首次加息，决议以全票通过。植田和男在会后新闻发布会上表示，如果经济和物价按预期发展，央行将继续提高政策利率，但同时警告称若加息行动过迟，未来或被迫大幅快速加息。他的讲话令美元兑日元短线走高60点，升至156.37。

植田和男强调，宽松政策调整的步伐将取决于每次会议时的经济、物价和金融状况。他指出，日本的中性利率估值仍处于相当宽泛的区间，很难给出精确估计，央行将观察经济和物价对每次短期利率变化的反应。

资产管理公司EFG经济学家Sam Jochim指出，日本央行的可信度开始受到市场质疑。他认为下一次加息的时间将取决于年度春季工资谈判的进展，明年6月之前再次加息的可能性不大。

植田和男在阐述政策立场时多次提及中性利率的不确定性，这成为制约政策路径清晰化的关键因素。他表示，央行对日本中性利率的估计处于相当宽泛的区间，计划在可能的情况下修改中性利率估计，但这未必能显著缩小区间范围。

他强调，即便加息至0.75%，政策利率距离中性利率区间的低端仍有一段距离。在评估货币政策宽松程度时，不仅要看与中性利率的距离，还需关注实际利率、信贷状况以及经济发展状况。

植田和男指出，未看到过往加息产生强有力的紧缩效应，央行将在评估本次加息对经济和物价的影响后，再决定是否继续加息。

植田和男表示，利率达到30年来最高水平并无特别含义，央行将密切关注利率对经济的影响。

工资增长被植田和男视为决定未来加息空间的核心指标。他表示，明年工资谈判的初步势头看起来不错，如果工资增长动能未减弱并如预期般扩大，可能为再次加息打开空间。

植田和男强调，只要工资持续上涨，基础通胀就不会下降。如果工资上涨持续向物价传导，加息确实有可能。当被问及在整体通胀率下降情况下加息的可能性时，他表示政策聚焦于基础通胀率。

对于小企业的工资前景，植田和男表示，调查显示小企业的利润总体稳健，但最小规模企业之间存在分化现象，需要仔细观察后续发展。他表示，总是关注工资能否跟上物价的上涨。

会议上，数位日本央行委员提到近期日元贬值可能对价格形成上行压力，并影响基础通胀。植田和男表示这一动态值得关注。其讲话后，美元兑日元短线走高，显示市场对政策不确定性的即时反应。

植田和男还提到，关税的影响仍可能更多地转嫁给消费者，央行需要观察人工智能相关的增长能持续多久。他表示，在市场出现特殊情况时，将迅速进行市场操作，并将在夏初评估债券购买政策。

资产管理公司EFG的分析显示，随着通胀率连续第四年高于2%的目标，日本央行的可信度开始受到市场质疑。该机构认为，日本央行似乎被政治形势发展所麻痹，正在落后于形势。

分析师Sam Jochim表示，明年还有进一步加息的空间，但下一次加息的时间尚不清楚，将取决于年度春季工资谈判的进展情况，因此6月之前再次加息的可能性不大。

植田和男在被问及未来多次加息的可能性时表示，政策决定将取决于下次或随后会议上可用的数据。他重申，央行一直基于与政府的联合声明来引导货币政策，尚未到最终完成阶段，目标是实现稳定着陆。

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据追风交易台消息，美国11月核心CPI仅录得0.16%的增长（基于9月至11月的双月变化），同比增速降至2.6%，显著低于市场预期的3.0%。摩根士丹利Michael T Gapen团队的数据也显示，10月和11月的核心CPI月均涨幅仅为0.08%，大幅低于此前预期的0.28%。

尽管表面读数疲软，但分析认为，数据采集的时间窗口和缺失数据的处理方式人为压低了通胀数值。巴克莱经济学家Pooja Sriram团队估算，由于价格采集集中在“黑色星期五”促销期间，叠加住房租金数据的计算方法问题，11月核心CPI的实际读数可能存在约20-25个基点的下行偏差。

鉴于数据的种种测量问题，华尔街普遍认为美联储不会对此反应过度。巴克莱认为，联邦公开市场委员会（FOMC）改变政策共识的门槛依然很高，决策者将更关注即将公布的12月就业和通胀数据，而非这份被扭曲的报告。该行维持美联储将在2026年3月和6月降息的预测，认为1月降息的可能性极低。

数据失真与下行偏差

本次CPI报告最大的争议在于数据采集和处理过程中的技术性干扰。摩根士丹利在报告中直言这是一份“充满噪音”的数据，指出美国劳工统计局（BLS）可能对部分缺失数据类别采用了“延后结转”（carry forward）的处理方式，即实际上假设了0%的通胀率，从而导致读数意外下行。

巴克莱进一步拆解了导致偏差的两大核心因素。首先是价格采集的时间点问题。报告指出，受特定因素影响，价格采集被限制在11月下半月，这恰逢“黑色星期五”促销期。参考历史数据，促销期的进口商品价格通常比上半月低1%左右。巴克莱估算，仅此一项就可能导致核心CPI被低估10-15个基点。

其次是租金数据的缺失。由于缺乏10月份的租金和业主等价租金（OER）数据，统计局可能在计算时假设了租金零增长。这种统计上的“空白填补”使得双月度的数据比较出现失真，并可能对后续直至2026年4月的数据计算产生持续的干扰效应。

住房与服务业疲软存疑

分项数据显示，住房和服务业通胀的骤降是拉低整体数据的关键，但这一趋势的真实性受到质疑。据摩根士丹利统计，核心服务业通胀大幅低于预期，主要受初级住宅租金和OER极为疲软的读数拖累。

巴克莱的数据显示，报告中的租金仅上涨0.13%，OER上涨0.27%（双月度涨幅）。这意味着10月和11月的平均月度租金涨幅仅为6个基点。分析师对此表示高度怀疑，认为即使考虑到市场租金降温的趋势，这一数值也显著低于合理水平，进一步印证了统计方法存在下行偏差的观点。

此外，除住房外的核心服务业也表现疲软。航空公司票价在两个月内大幅下跌6.6%，医疗保险服务下跌2.9%。摩根士丹利指出，如果这种医疗保险CPI的减速持续，可能暗示明年4月前该分项每月都将面临超过1个基点的下行压力。

政策门槛未被触发

尽管通胀数据看似为降息提供了理由，但华尔街分析师警告投资者不要过度解读。巴克莱对此持审慎态度，认为由于涉及大量测量问题，这份报告无法为FOMC提供清晰的通胀路径信号。

巴克莱在研报中强调，美联储1月28日会议降息的门槛很高。摇摆不定的票委将把目光投向计划于1月发布的12月就业和通胀数据，以获取更可靠的经济信号。

基于对“数据噪音”的判断，巴克莱维持其基准预测不变，即美联储将在2026年实施两次降息，分别在3月和6月，随后利率将维持稳定至2027年底。摩根士丹利虽然下调了短期通胀预测，但也同样提示，如果技术性因素是导致当前疲软的主因，12月通胀数据可能会出现重新加速。

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12月19日，据追风交易台消息，高盛在最新发布的2025-2026年大宗商品展望报告中发出明确信号：微观层面的“供应浪潮”将主导未来几年的能源价格走势。

该行预计 2026年将迎来“最后一次大规模供应浪潮”，导致市场出现日均200万桶的过剩，布伦特原油价格预计在2026年平均跌至56美元/桶，并在年中触底。分析师表示，除非出现大规模供应中断或OPEC+大幅减产，否则2026年油价走低将是市场再平衡的必然选择。

（布伦特原油日线走势图）

同时，高盛预计，天然气市场面临史无前例的超长周期供应过剩。全球LNG供应在2025-2030年激增超过50%，欧洲天然气价格（TTF）面临长期下行压力，预计到2027年中期价格将下跌近35%。

原油：最后的“供应浪潮”与2026年触底时刻

研报称，高盛分析师Daan Struyven团队指出，2025年开始的微观基本面——即大规模的供应浪潮，将是压制油价的主要力量。不同于天然气的长期过剩，石油的供应过剩相对短暂，主要集中在2025-2026年。

该行预测，由于长周期项目（主要是在疫情前做出最终投资决定FIDs的项目）集中上线，叠加OPEC解除减产的战略决定，2026年全球原油市场将面临日均200万桶的供应盈余。

这波供应冲击预计在2026年结束，使其成为"最后一次大型供应浪潮"。受此影响，高盛预计2026年平均油价将进一步走低：

布伦特平均56美元/桶（大幅低于当前远期市场的59美元）；WTI原油平均52美元/桶（低于当前远期市场的56美元），较当前期货价格低约8-10%。

报告称，在高盛预测的基础情境下，油价将在2026年中期触底。届时市场将开始展望再平衡机制，包括低油价逼退非OPEC供应（不含俄罗斯）以及俄罗斯供应的进一步减少。

在明年中期触底之后，高盛预计，油价2026年四季度开启回升，因为随着市场开始计价2027年下半年的供应短缺，关注点将转向激励长周期生产。

报告指出，为满足2030年代及2040年的需求增长并弥补老油田的自然衰退，油价需回升以刺激投资。高盛预计到2028年底，布伦特/WTI价格将逐步回升至80美元/76美元。

值得注意的是，高盛认为，俄罗斯产量变化成为油价预测的关键风险因素。在俄乌和平协议情境下，俄罗斯产量逐步恢复可能使2026年布伦特原油均价跌至51美元/桶。相反，若对俄石油基础设施攻击加剧或制裁加码，油价可能超出基础预测。

天然气：史无前例的全球供应过剩

高盛认为，与石油市场相对短暂的供应冲击不同，天然气市场正处于一个长达七年（2025-2032）的巨大供应浪潮的开端。

报告称，过去几年做出的最终投资决定（FID）将在未来几年转化为产能，特别是美国和卡塔尔。高盛预计，从2025年到2030年，全球LNG出口能力将激增超过50%。这一增速远超需求增速，将导致全球气价显著承压。

高盛称，美国作为LNG供应增长的主要推手，其出口需求将收紧美国天然气市场，推动2026-2027年美国天然气价格升至4.60和3.80美元/百万英热单位，以激励足够的产量增长。

而大量LNG涌入将压垮欧洲气价。高盛预计到2027年中期，欧洲天然气价格（TTF）价格将下跌近35%。

此外，高盛还描绘了一个极端但可能的情境：随着全球LNG供应增速持续超过需求，到2028/2029年，西北欧的天然气储存设施将面临“拥堵”。

为了防止库存溢出，TTF价格必须跌至极低水平，以至于让美国LNG出口变得无利可图（即价格低于美国LNG的可变出口成本）。这将迫使美国取消出口货物，进而导致美国本土气价崩盘。

该行分析师预计，这一动态最终将推动2028-2029年TTF价格跌至12欧元/兆瓦时（约4.10美元/百万英热单位），而美国天然气价格Henry Hub可能跌至2.70美元/百万英热单位，均远低于当前期货价格。

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根据12月18日发布的财报，在截至11月30日的第二财季中，耐克录得净销售额124.3亿美元，同比增长1%，表现优于此前华尔街分析师预期。此外，公司库存管理成效显著，库存金额同比下降3%至77亿美元，显示出清理旧货进程顺利，为后续新品发布和盈利质量提升预留了空间。

以下是财报的主要数据：

• 净销售额：124.3亿美元（+1%）
• 净利润：7.92亿美元（-32%）
• 稀释后每股收益：53美分
• 库存：降至77亿美元（-3%）
• 大中华区：营收14.23亿美元
• 跑步业务：同比增长超过20%

然而，为了在激烈的竞争中重塑品牌活力，耐克加大了投资力度，导致当季净利润录得7.92亿美元，每股收益53美分，利润端承压。据巴伦周刊分析，造成利润下滑的核心原因在于毛利率的大幅收缩。当季毛利率下降了3个百分点，主要受到北美关税上升、清理陈旧库存导致的降价促销，以及直接面向消费者（DTC）销售额下降的影响。耐克的DTC业务通常拥有比批发业务更高的利润率，但该板块在第二财季下滑了8%。此外，为了刺激需求，耐克的营销费用同比增长了13%，进一步推高了成本。

此外，公司预计本季度（第三财季）营收将出现低个位数下降，而此前分析师普遍预测为增长1.3%。受此悲观指引影响，耐克股价在周四纽约盘后交易中一度重挫逾10%。

公司首席执行官 Elliott Hill 坦言，当前的转型正处于“中场”阶段，复苏之路将是“非线性”的，尤其是在大中华区和匡威品牌仍需针对性改善的背景下，管理层对第三财季给出了较为审慎的业绩指引。

面对复杂的外部环境，耐克正在重新平衡直接面向消费者（DTC）与批发业务的比例。尽管公司在核心市场看到了“胜利该有的样子”，但鉴于转型的复杂性，耐克预计第三财季营收将出现低个位数的调整，显示出管理层在推动长期变革中的战略定力与耐心。

利润短期承压与库存优化

财报数据显示，耐克在营收端保持了韧性，但利润表现受到毛利率调整及营销投入增加的影响。为了应对复杂的市场环境并优化库存结构，耐克保持了必要的促销力度，同时主动将营销费用增加了13%。

管理层指出，虽然营销支出的增加在短期内挤压了利润空间，但这被视为帮助公司重回增长轨道的必要投资。与此同时，库存水平降至77亿美元的成效，验证了公司在提升运营效率方面的进展，这为耐克在未来几个季度优化盈利结构奠定了基础。

区域市场表现分化

在全球市场表现上，耐克呈现出明显的区域分化态势。作为大本营的北美市场成为本季度的亮点，得益于跑步类产品的强劲回归及新品推出，该地区营收显示出积极的复苏迹象。在欧洲、中东和非洲地区，耐克继续保持稳健，录得3%的增长。

相比之下，大中华区与匡威品牌的表现仍处于调整期。财报显示，大中华区当季营收为14.23亿美元。受宏观消费环境趋软及市场竞争加剧的影响，该区域及匡威品牌的销售额出现波动。管理层已明确表示，将针对大中华区制定具体的改善计划，以应对当前的挑战。

转型步入“中场”阶段

面对喜忧参半的业绩，耐克管理层试图向投资者传达其复苏计划正在稳步推进的信号。Elliott Hill 在财报电话会议上强调，尽管距离发挥全部潜力仍有空间，但公司正采取果断行动加速落后领域的改善。

“我们在北美和跑步品类上看到的积极势头，展示了胜利该有的样子，” Elliott Hill 表示。他同时指出，公司正朝着正确的方向前进，但转型并非一蹴而就。基于对转型节奏的把控，公司对第三财季给出了相对保守的预期，预计营收将出现低个位数调整，这反映了管理层在当前市场环境下保持审慎务实的态度。

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与此同时，衍生品市场的定价信号显示，2026年美股个股相关性将降至历史低点，标志着该年度将主要由“选股”策略主导。

高盛分析师强调，市场风格切换的迹象已经显现，周期性股票已连续14个交易日跑赢防御性股票，创下逾15年来的最长连胜纪录。尽管宏观乐观情绪升温，市场目前的定价仍仅反映了接近2%的增长预期，远低于高盛预测的2.5%，这意味着投资者尚未充分计价2026年经济加速带来的上行潜力。

在这一长期前景之下，美股短期走势同样值得关注。尽管标普500指数近期因市场对AI需求的担忧而连续四个交易日下跌，但高盛指出，年底最后两周历史上是“压倒性的积极季节性时期”。历史数据显示，12月17日至31日的平均回报率为1.77%，这为股市在年底前反弹提供了空间。

通过对期权市场及宏观数据的深入解读，高盛认为虽然AI占据了当前的头条新闻，但对各行业盈利的实际拉动作用相较于即将到来的宏观经济繁荣显得微小。随着关税压力的缓解和经济的全面提速，标普500指数每股收益（EPS）预计在明年将增长12%，市场主线正面临关键的结构性调整。

周期性板块盈利增速将在2026年领跑

高盛在报告中明确表示，2026年经济增长的加速将最大程度地提振周期性行业的每股收益增长，其中包括工业、材料和非必需消费品板块。相比之下，以“七巨头”为代表的科技股虽然目前占据标普500指数约三分之一的权重，且今年英伟达等个股涨幅惊人，但高盛此前已警告市场可能已经消化了AI带来的大部分潜在收益。

具体数据方面，高盛预测房地产公司的每股收益增速将从今年的5%跃升至明年的15%；非必需消费品的增速预计将从3%增至7%；工业企业也将迎来重大反弹，其每股收益增速预计将从4%加速至15%。

与周期股的强劲反弹形成鲜明对比的是，高盛预计信息技术公司的每股收益增速将出现放缓，从2025年的26%小幅回落至2026年的24%。分析师认为，尽管客户对话中普遍存在乐观情绪，但市场目前并未完全为这种周期性反弹做好准备。

极低相关性预示“选股者市场”

除了宏观层面的行业轮动，高盛衍生品研究主管John Marshall通过对标普500指数和纳斯达克100指数一年期平值远期合约的解读指出，投资者预计2026年个股之间的相关性将低于有记录以来的任何时期。

John Marshall在给客户的报告中表示，展望2026年，投资者预计标普500指数成分股之间的相关性仅为23%。这种极低的相关性意味着主要股指成分股的走势将不再趋同，指数期权的一致性卖出策略以及AI等基本面主题对不同股票产生的相反影响（对部分股票是阻力，对其他股票是顺风），共同推动了这一趋势。

这意味着，2026年市场表现将高度分化，单纯买入指数的策略可能失效，精准的个股选择将成为获利关键。

年底季节性反弹窗口开启，最后两周平均回报率达1.77%

就短期行情而言，由Gail Hafif领导的高盛分析团队指出，美股正进入一个季节性极佳的时间窗口。尽管标普500指数近期受挫，距离历史高点仍有2.6%的差距，且市场仍在争论AI热潮是否导致了投机性泡沫，但历史数据支持年底上涨的观点。

分析师强调，虽然12月全月的平均涨幅为1.98%，但仅从12月17日至12月31日这段时间来看，平均回报率就达到了1.77%。高盛团队表示，虽然不一定会出现戏剧性的大涨，但目前的市场位置确实存在向上的空间，这为投资者在年底最后两周提供了潜在的交易机会。

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据追风交易台，高盛Daan Struyven分析师团队在最新大宗商品2026年展望报告中警告，美国AI数据中心的爆炸式增长正推动电力需求激增，美国电力市场面临进一步紧张，存在价格大幅上涨甚至停电的风险，这可能成为拖累美国在AI竞赛中进展的关键瓶颈。

报告指出，AI驱动的数据中心繁荣已将美国年化电力需求增长推至近3%，超过GDP增长率。高盛估算，大部分美国区域电力市场的备用发电容量已处于或低于关键水平。这种紧张局势已在去年夏季引发实时电价飙升，并推高了包括弗吉尼亚州在内的PJM电力市场的发电容量价格——而弗吉尼亚州正是全球数据中心之都。

高盛预计，2026年美国电力市场将进一步收紧，电价波动加剧，部分地区甚至可能出现电力供应中断，影响数据中心运营和AI算力扩展。铜价则受益于全球电气化和AI基础设施建设，尽管短期内价格或有调整，但长期看涨逻辑依然坚实。

美国电力市场告急，AI进展或受阻

随着煤电退役和可再生能源建设速度难以完全补足缺口，美国电力市场将在明年进一步收紧。

高盛报告显示，美国数据中心容量增加在11月创下历史新高，而数据中心在地理分布上高度集中——72%的美国数据中心位于仅占全国1%的县域内。这种集中分布加剧了局部电力市场的紧张程度。

高盛预计美国电力备用容量将进一步下降，因为快速增长的电力需求和煤电退役的影响超过了可再生能源和天然气发电的增量。因此，美国电力市场面临价格大幅上涨甚至停电的风险，在数据中心蓬勃发展的当地电力市场尤其如此。

相比之下，中国已拥有充足的备用容量，预计还将进一步增长。高盛预测，到2028年中国的有效电力备用容量将相当于全球预期数据中心电力需求的三倍多（约360吉瓦对比约105吉瓦）。这意味着电力瓶颈可能阻碍美国在全球AI竞赛中的进展。

大宗商品：铜仍是高盛长期首选

高盛报告指出，铜是电气化和AI基础设施不可或缺的原材料，约半数全球铜需求来自电力相关领域，包括数据中心、可再生能源、电动汽车及电网升级。

2025年以来，铜价因美国加征精炼铜关税预期和库存下降而上涨，2026年预计将维持高位盘整，全年均价约为11,400美元/吨。

铜供应端面临独特挑战。全球矿山开发周期长，地理集中度高，尤其中国难以通过海外投资快速扩充铜矿产能。高盛预计，2026年全球（除美国外）铜库存将继续下降，支撑价格。尽管美国因关税预期提前积铜库存，短期内可能释放部分压力，但长期来看，电气化和AI需求将持续推高铜价。

铜在长期内仍是高盛首选，特别是考虑到电气化驱动的结构性需求增长和铜矿供应面临的独特约束。高盛重申其2035年铜价15000美元的预测。

与铜形成鲜明对比的是铝、锂和铁矿石。受中国海外投资推动，2026年铝、锂和铁矿石供应将显著增长，价格分别预计较现货下跌19%、25%和15%。

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据追风交易台，12月18日，高盛发布研究报告，将“做多黄金”列为核心高确信度交易策略。高盛认为，在地缘政治博弈和“AI与国力竞赛”的宏观背景下，新兴市场央行将持续买入黄金以分散储备风险。这种结构性的央行买盘，叠加美联储降息带来的周期性支持，构成了金价上涨的双轮驱动。

报告指出，2025年金价由于ETF投资者与央行在有限的实物市场中展开竞争，已录得约64%的涨幅。高盛预计，随着美联储在2026年继续降息50个基点，黄金ETF资金的回流将进一步加剧供需紧张。分析师强调，央行的需求不仅具有粘性，且规模远超历史平均水平，这为金价提供了坚实的底部支撑。

此外，高盛还看到了基准预测之外的上行风险，主要来自私人投资者的潜在多元化配置。分析师测算，若美国私人金融投资组合中的黄金配置比例仅增加1个基点，就足以推动金价额外上涨1.4%。这表明，一旦私人资本出于对冲目的扩大黄金敞口，金价的爆发力可能超出目前的模型预期。

4900美元目标的双重引擎：结构性与周期性共振

据高盛大宗商品研究团队Daan Struyven和Samantha Dart等人撰写的报告，金价在2026年将延续强劲表现。该行维持其基本情境预测，即金价将在2026年12月攀升至每盎司4900美元，相较于当前水平有约14%的上涨空间。

这一预测基于两个核心逻辑：一是结构性因素，即全球央行持续的高需求；二是周期性因素，即美联储降息带来的金融环境宽松。

报告指出，尽管大宗商品指数整体回报可能因能源板块疲软而放缓，但贵金属作为受益于利率下行的资产类别，将在2026年继续跑赢大盘。特别是随着美国利率下降，此前在2022年至2024年间作为净卖家的ETF投资者已开始回归市场，与央行争夺有限的黄金供应，这种“坚定买家”（央行）与“回归买家”（ETF）的同步共振是推升价格的关键。

央行购金新常态：地缘政治风险的对冲

高盛在报告中详细阐述了央行购金行为的结构性变化。报告认为，2022年俄罗斯外汇储备被冻结是一个分水岭，彻底改变了新兴市场储备管理者对地缘政治风险的认知。为了对冲制裁风险和地缘政治不确定性，新兴市场央行正在加速将其储备资产多元化，从美元资产转向黄金。

数据显示，高盛预计2026年全球央行的黄金购买量将保持强劲，平均每月购买量约为70吨。这一数字接近过去12个月的平均水平66吨，但却是2022年之前月均购买量17吨的四倍。

分析师特别指出，包括中国在内的新兴市场央行在黄金储备占比上相较于全球同路人仍然偏低。考虑到人民币国际化的雄心以及对冲地缘政治风险的需求，这些央行仍有进一步增持黄金的巨大空间。调查数据也显示，全球央行对黄金的配置意愿处于历史高位。

上行风险：私人投资者的潜在入场

除了央行的强劲买盘，高盛还提示了来自私人部门的巨大“期权价值”。报告分析称，目前黄金ETF在美国私人金融投资组合中的占比仅为0.17%，比2012年的峰值低了6个基点，显示出极低的配置拥挤度。

高盛的模型测算显示，如果美国金融投资组合中黄金的配置比例每增加1个基点（由增量投资者购买驱动，而非价格自然升值），金价将受到约1.4%的提振。

这意味着，如果在国际竞争加剧、供应链中断风险上升以及对冲基金寻求投资组合保险价值的背景下，私人投资者开始广泛地将黄金作为一种核心对冲工具，那么金价的涨幅可能会显著突破央行买盘所设定的基准目标。

高盛认为，在当前宏观环境下，黄金和商品在投资组合中具有显著的保险价值，尤其是在股市和债市无法有效分散“供给侧冲击”带来的通胀和增长风险时。

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据媒体19日报道，这一为期两年的援助协议是在布鲁塞尔举行的一场马拉松式峰会后达成的。由于美国已大幅削减财政支持，且华盛顿方面正施压乌克兰在和平谈判中做出让步，欧洲官员普遍担忧，若无新的资金注入，基辅的资金将在明年4月耗尽，届时不仅乌克兰面临崩溃风险，整个欧洲大陆的安全也将受到威胁。

另据媒体19日表示，此前法国和意大利等国牵头呼吁利用欧盟预算作为替代方案，最终促成了这一协议。根据新方案，欧盟将利用其预算支持发行联合债务以从资本市场筹集资金。虽然各方在会议结论中承诺继续研究如何利用被冻结的俄罗斯资产，但此次依靠纳税人资金而非俄罗斯资金的决定，被视为对德国总理默茨和欧盟委员会主席冯德莱恩的一次政治打击，此前二人曾大力推动利用俄资产支付赔偿的方案。

尽管结果可能面临批评，但这反映了欧盟领导人在此刻为乌克兰获取新资金的极度紧迫感。科斯塔在社交媒体上表示“我们承诺了，我们做到了”。而正如波兰总理Donald Tusk在峰会前对记者所言：

“现在的选择很简单，要么今天出钱，要么明天流血。我指的不仅是乌克兰，而是整个欧洲。”

资产处置方案流产与比利时的阻力

据新华财经，欧洲理事会主席科斯塔19日说，欧盟领导人已批准2026至2027年度向乌克兰提供900亿欧元支援的决议。

在此次峰会达成协议之前，欧盟各国曾就资助方案进行了数月的激烈博弈。据媒体报道，大多数欧盟领导人此前认为，利用滞留在欧盟境内（主要位于比利时）约2100亿欧元的被冻结俄罗斯央行资产是资助乌克兰的最佳选择。德国总理默茨曾向记者表示，这是“唯一的选择”，认为此举不仅能增强乌克兰在谈判桌上的地位，还能惩罚莫斯科。

然而，这一计划遭到了资产主要持有国比利时的强烈抵制。媒体援引知情官员的话称，比利时首相Bart De Wever要求其他欧盟国家提供“无上限”的风险分担，以应对俄罗斯可能发起的法律诉讼和报复行动。由于其他领导人拒绝接受这种极端的担保条款，“赔偿贷款”提案最终破裂。

与此同时，俄罗斯央行上周在莫斯科提起诉讼，向持有大部分被冻结资产的比利时存管机构Euroclear索赔18.2万亿卢布（约合2290亿美元）。俄方还在周四表示，如果继续推进使用这些资产，将向欧洲贷款机构寻求赔偿。面对如此巨大的法律风险敞口，欧盟最终选择了妥协。

联合发债与豁免条款

根据媒体披露的细节，最终达成的900亿欧元贷款计划将由欧盟在资本市场上举债筹集，并由欧盟共享预算中未动用的资金作为担保。除了资金来源的调整，最终协议还包含了一项重要的政治妥协：捷克、匈牙利和斯洛伐克将不承担与该贷款相关的任何财政义务。这三个国家此前一直对向乌克兰提供资金持怀疑态度。一位高级欧洲官员表示：

“他们不需要付钱，但我们会让他们在政治上付出代价。”

对于偿还条款，从峰会结论来看，乌克兰只有在俄罗斯支付赔偿金后才需偿还这笔贷款。德国总理默茨在一份声明中试图挽回原有立场，他强调：

“如果我们明确一点：如果俄罗斯不支付赔偿，我们将……动用被冻结的俄罗斯资产来偿还贷款。”

一位参与谈判的欧盟官员对媒体坦言：

“我们一直说，关键是把钱给到基辅，而不是钱从哪儿来。”

资金枯竭的紧迫性与谈判筹码

这一协议的达成被视为乌克兰的一条关键“生命线”。据报道，乌克兰方面曾警告称，如果没有额外的支持，该国将在2026年初面临崩溃。彭博的分析也指出，随着美国切断大部分财政支持，这笔资金对于旨在加强基辅在未来谈判桌上的筹码以及维持国家运转至关重要。

出席布鲁塞尔峰会的乌克兰总统泽连斯基强调，尽管他认为使用莫斯科的资金是“最合适”的融资方式，但获得资金支持本身更为紧迫。“我们需要资金，这样俄罗斯或其他任何人都无法将其作为对付我们的杠杆，”泽连斯基告诉媒体，“我们希望利用这一工具来支持我们。有了这个工具，我们会比没有时更有信心。”

该金融协议也正值欧洲试图确立其在美方主导的和平谈判中的影响力之际。在俄乌冲突持续近四年之际，通过确保乌克兰未来两年的财政稳定，欧盟意在防止因资金断裂而导致战局在谈判前就发生不可逆转的恶化。

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该决定在为期两天的政策会议后公布，并以9:0的全票结果获得通过，完全符合市场预期。所有受访的50位经济学家均预测日本央行此次将采取加息行动，这是行长植田和男任内首次出现“全员押注加息”的一致预期。

决议公布后，日元兑美元短线拉升，但随后回落，盘中跌破156关口，日内跌0.3%。市场反应显示此次加息已被投资者充分消化，也印证了央行判断——当前的利率调整尚不足以改变宽松基调，更像是“渐进式正常化”的一环。

日本10年期国债收益率上升3.5个基点至2%，为2006年以来首次。

此前，植田和男在公开表态中罕见释放出明确的政策信号，暗示加息条件正在成熟，为市场提前定价铺平道路。在通胀走势逐步明朗、政策沟通更加透明的背景下，日本央行选择按部就班推进政策正常化。

植田和男将于当地时间下午3:30（北京时间2：30）左右举行新闻发布会，进一步阐述此次决策背后的考量以及未来利率路径。市场普遍预期，日本央行仍将采取小步、可预期、数据依赖的方式推进加息，而非激进收紧。

重申若前景实现将继续加息

在政策声明中，日本央行强调，若经济和物价前景按当前判断得以实现，预计将继续加息。

央行表示，将根据经济活动和物价改善情况逐步调整政策立场，同时维持宽松的货币环境以支持经济复苏。声明还指出，实现《经济与物价前景展望》的可能性正在上升。

通胀方面，日本央行认为，核心通胀率仍在温和上行，物价走势与下半年展望目标基本一致。尽管名义利率上调，但央行预计实际利率仍将维持在显著负值区间，这意味着整体金融环境依旧偏宽松，不会对经济形成明显掣肘。

政治不确定性缓解，加息空间得以保留

值得注意的是，10月以来，日本国内政治环境一度为货币政策前景蒙上阴影。

被视为货币宽松派的高市早苗出任首相后，市场曾担忧政府可能对央行政策正常化形成掣肘。

但分析指出，持续的通胀压力与日元疲软所带来的政治成本，使得政府并未阻止日本央行此次加息行动，反而为植田继续推进政策正常化留出了空间。

经济与工资数据提供支撑

从经济基本面看，日本央行此次加息也获得了数据支持。

近期经济指标显示，美国总统特朗普推动的关税政策尚未对日本经济造成实质性冲击。同时，日本主要工会在即将到来的年度春斗中设定的加薪目标，与去年水平相近——而去年薪资谈判曾带来数十年来最大幅度的工资增长，表明薪资动能仍然存在。

这也是植田和男自今年1月以来首次再次加息，凸显其在“通胀—工资—政策”正循环逐步成形的背景下，持续推进利率正常化的决心。

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