入职华为30多年，从通讯设备到手机再到汽车，余承东几乎总是在华为最需要突破的时候被推向前线。

如今，他又多了一个新的任务——重新把华为的大模型带回竞争中心。

6月12日，在华为开发者大会上，华为常务董事、产品投资评审委员会主任、终端BG董事长余承东透露，2025年国庆节前夕，公司让他负责盘古大模型。

对于盘古大模型的处境，余承东直言：“在全世界都不知道大模型为何物的时候，华为就发布了盘古大模型，可以说是这个行业绝对的全球先驱者。后来因为各种各样的原因，没做好，不应该。”

对于接下来盘古大模型的发展目标，余承东又一次立下了豪言壮志。

他表示：“我会带领团队一路赶超，在我余承东字典里没有第二，只有第一。从中国第一，走向将来的世界第一。”

如果按照时间线来看，华为确实属于国内最早布局大模型的一批企业。

时间回到2021年，当时兼任华为云CEO的余承东在华为开发者大会上公布华为云盘古系列大模型，彼时还几乎无人知晓大模型的概念。

不过，当时华为对AI的判断更多建立在产业数字化逻辑之上——模型首先服务行业，而不是成为面向消费者的产品。

这种路线在当时并非没有道理。

但随着2023年以来全球大模型竞争全面提速，行业发生了明显变化。模型能力开始快速向终端、操作系统、云平台迁移，通用能力和开发者生态逐渐成为新的竞争焦点。

海外公司把竞争重点放在模型能力、Agent和系统入口，国内互联网厂商也迅速形成模型、算力、应用协同推进的节奏。

相比之下，盘古虽然存在感一直不低，但并没有真正形成大众层面的产品认知。2025年7月，盘古大模型也一度陷入风波。

余承东坦言，在大模型领域走向第一挑战很大。在AI领域，算法、算力、数据三样缺一不可，需要强大的工程能力来支撑和保障。

此次开发者大会上，华为也发布了开源盘古openPangu 2.0。

openPangu 2.0统一搭载512K超长上下文窗口，分为两大版本。2.0 Pro总参数量505B，激活参数量18B；轻量化的2.0 Flash总参92B，激活仅6B，稀疏配比大幅降低运行负载，适配不同算力场景部署需求。

这样的设计思路透露出一个明显变化——相比追求模型规模，华为开始强调推理效率和工程能力。

余承东也特别提到，美国一些厂商发布了万亿、几十万亿参数的大模型，为什么华为没有做这么大规模的？

首先是美国厂商的算力资源更充足，华为昇腾算力大量支持了国内企业需求，给自己留的卡非常有限，算力还不能满足训练万亿参数大模型。其次，训练大参数模型的算力成本非常高。

这次开发者大会上，余承东也高调为盘古大模型招揽人才，希望更多AI领域的优秀人才加入盘古大模型战队。

做好大模型对于华为和华为终端都十分重要。对于华为终端来说，当前的重要任务之一就是进一步提升鸿蒙操作系统的能力。而用AI重构操作系统是鸿蒙必须做好的事。

2023年8月，华为宣布HarmonyOS 4系统全面接入自研盘古大模型3.0，成为全球首个嵌入AI大模型能力的移动终端操作系统，华为语音助手小艺也得到赋能。在HarmonyOS 5中，华为进一步将AI能力融入系统，赋能生态，小艺升级为小艺智能体，可执行更复杂的操作。

2025年被视作AI Agent元年，HarmonyOS 6也将Agent作为重头戏，要以Agent为核心构建鸿蒙智能，因此发布了全新鸿蒙智能体框架（HMAF），分为应用和智能体层、协议层和平台层。

此次，华为新发布HarmonyOS 7，并宣布鸿蒙智能向Agent架构全面演进，直指Agent的系统架构、鸿蒙智能体框架2.0、系统智能体小艺是三个核心升级。

具体来看，全新的Agent亲和系统架构具备自演进能力，融合端云大模型，驱动应用向智能化、Agent化、Skill化演进。

鸿蒙智能体框架同步升级至2.0，践行“意图即服务”理念，不仅接入方式更灵活、开发提高，更开放了超20项系统级AI能力，首次向开发者开放GUI操控能力。

与此同时，小艺的执行任务能力得到进一步强化。过去，小艺更像一个语音助手；现在，它开始承担系统级智能入口角色，通过理解上下文、跨应用和跨终端调度以及持续感知能力，完成复杂任务执行。

底层大模型的能力对于鸿蒙智能至关重要。不过在HarmonyOS 7的发布中，余承东并未透露所搭载的大模型是什么。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美股盘初，三大股指齐跌，SpaceX上市首日开盘大涨29%，太空概念股转跌。美债收益率整体下行，美元指数微涨0.1%，非美货币多数承压。大宗商品方面，油价跌幅收窄至2.3%，现货黄金跌破4200美元/盎司。

地缘方面，据伊朗法尔斯通讯社，伊朗内部的审议和决策程序尚未完成。有关周日在日内瓦签署协议的说法纯属捏造。此前，周五下午，新华社援引美国彭博社报道称，美国和伊朗“接近”在下周七国集团峰会前后签署协议。报道称，协议签署仪式最可能在瑞士日内瓦举行，最早可能于周日举行。特朗普周四表示，伊朗最高领袖已批准相关方案，协议将在数日内完成，并预计副总统JD Vance将出席签署仪式。

瑞银全球财富管理全球股票首席投资官乌尔里克·霍夫曼-布尔查迪表示：“尽管解决问题的道路可能并不平坦，但我们的基本预期是外交最终会取得胜利，使投资者能够重新关注稳健的经济基本面和强劲的盈利增长。”

核心市场走势如下：

美股三大指数开盘涨跌不一，道指涨0.59%，标普500指数涨0.2%，纳指接近平盘。Adobe跌8%，创下2018年2月以来的盘中最低水平，公司Q2营收超预期，业绩指引上调，但CFO离职引担忧。

欧股股指高开，德国DAX30指数涨1.4%，法国CAC40指数涨1.3%，欧洲斯托克50指数涨1.38%，英国富时100指数涨0.6%。

日经225指数收涨2.8%，报66,020.04点。日本东证指数收涨1.3%，报3,881.96点。韩国首尔综指收涨4.49%，报8112.58点。

10年期美国国债收益率基本持平，为4.47%。

彭博美元现货指数上涨0.1%。

现货黄金涨0.22%。现货白银日内跌幅收窄至0.7%。

布伦特原油跌破87美元/桶，报86.97美元/桶，日内跌近4%。

比特币价格基本持平，报 63,321.28 美元。以太坊下跌0.5%，至1663.34美元。

美伊释放缓和信号，市场静待SpaceX上市

美伊局势降温，市场焦点回归基本面与AI主线。据报道，特朗普称最早可能于本周末在欧洲签署协议，副总统万斯将出席。

受其言论影响，美国各期限国债收益率全线走低。短期利率合约显示，市场对美联储加息的预期时间已从此前的今年12月前，推迟至2027年第一季度。此前，市场已完全消化12月前加息25个基点的预期。

美股指盘初涨跌互现，三重因素压制风险情绪：其一，美伊协议尚未最终敲定；其二，全球主要投行开始限制对冲基金对SK海力士、三星电子等亚洲顶级芯片股的杠杆押注；其三，投资者在SpaceX创纪录IPO前夕保持观望。

Global X Management投资策略师Billy Leung表示，继全球最大规模IPO之后，该公司的上市有望缓解此前困扰市场的“流动性过剩”问题——这一因素也是本周科技股回调的原因之一。他指出，从历史经验看，大型IPO落地后，市场风险情绪往往在短期内有所改善。

韩国股市大涨逾4%，杠杆限制令涨幅收窄

韩国首尔综指收涨4.49%，报8112.58点。盘中因KOSPI 200期货上涨5%触发熔断机制，交易所暂停程序化交易5分钟。不过，受全球主要投行削减对亚洲顶级芯片制造商（包括SK海力士和三星电子）杠杆押注的消息影响，指数部分涨幅随后有所回吐。

消息面上，据彭博周五报道，花旗集团、摩根大通、高盛、美国银行、法国巴黎银行及瑞银等主要经纪商已纷纷上调相关融资成本，并收紧对新开互换合约的规模及客户准入条件。

原油承压，黄金反弹

美伊谈判涉及霍尔木兹海峡通行安排，缓解了市场对原油供应受阻的担忧，油价走低。

据美国阿克西奥斯新闻网站11日援引消息人士的话报道，美国总统特朗普谈及的“即将签署的”美伊谅解备忘录，内容包括立即重新开放霍尔木兹海峡且不收取通行费，以及伊朗根据履约情况获得制裁减免。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，伯恩斯坦分析师Robin Zhu等人在最新报告中指出，即便考虑地缘政治约束、并假设中国模型在美国市场几乎没有渗透，中国AI实验室仍可触达全球AI市场约35%至40%的潜在市场（TAM）——以绝对规模计算，约合3200至3500亿美元。

报告认为，Anthropic旗下Claude Fable 5高昂的token定价已促使开发者重新审视AI使用成本，这一事件标志着市场对AI投资回报率的关注正在加速升温，并将加快用户向性价比更高模型迁移的进程。

上述判断对全球AI产业格局具有深远影响。在伯恩斯坦的基准情景下，美国前沿实验室将继续主导高度专业化、高溢价的前沿应用场景；而在消费级、中小企业及新兴市场等更广泛的"尾部"应用领域，中国AI实验室凭借更低的token价格，有望系统性地蚕食市场份额。

AI商品化的新框架：感知比算法更重要

伯恩斯坦在报告中提出了一套有别于传统认知的AI商品化分析框架。传统观点认为，AI商品化源于各模型底层智能的趋同；而伯恩斯坦认为，商品化的真正驱动力在于人类用户对模型能力的感知，以及特定应用场景下模型何时达到"足够好"并能在规模上稳定运行。

报告将AI应用场景按商品化速度排序：消费级场景（如订购外卖、预订酒店）将率先商品化；其次是确定性较强的企业级工作负载（如Excel建模）；再次是复杂战略规划与网络安全；最后是药物研发、核聚变、太空探索等前沿科学领域——这些场景的用户支付意愿近乎无限，将长期支撑前沿模型的高溢价。

伯恩斯坦指出，腾讯微信的智能体AI公告以及阿里巴巴在Qwen应用中的探索，表明购买奶茶、机票或T恤等消费场景的AI代理商业化部署已近在眼前。一旦某类任务被"解决"，对该领域追加研发投入的边际回报将急剧下降，AI实验室的研发资源将自然转向更复杂的前沿任务。

市场分层：美国守前沿，中国攻腹地

伯恩斯坦预判，全球AI市场将逐步形成双层结构。第一层由美国前沿实验室主导，持续解锁新能力，服务于支付意愿高、需求日益专业化的客户群体；第二层则是服务于更普通企业和消费者需求的"尾部AI"市场，竞争核心将转向每次任务的成本、可靠性与开发者信任度。

在国际市场方面，美国对中国AI模型的接受度极低；欧洲程度相对较轻；而在其他地区，尤其是中东、东南亚等新兴市场，用户对中国AI模型的接受度普遍较高。

报告同时指出，美国前沿实验室从Blackwell升级至Rubin等新一代芯片，可能在短期内拉大中美模型能力差距；但从历史规律看，技术扩散将推动这一差距重新收窄，而6至12个月在现实商业世界中相对于消费者习惯的粘性和企业采购的惰性而言，并不算长。

中国AI实验室的成本优势与盈利前景

伯恩斯坦认为，中国AI实验室的成本优势来源于多个结构性因素：较低的开发者人力成本、跟随全球最优模型（SOTA）作为研发方向灯塔所带来的"后发优势"，以及对落后一代芯片集群的灵活运用。这些因素共同决定了中国实验室的绝对研发支出将长期低于美国同行。

在盈利路径上，报告持审慎乐观态度。伯恩斯坦预计，中国顶级AI实验室的研发支出在未来五年仍将快速增长——报告援引智谱和Minimax的表态，称50%的年复合增长率"并不令人意外"。但随着越来越多的应用场景被"解决"，需要持续投入指数级研发资源的场景范围将逐步收窄，研发费用增速有望趋缓，从而为AI实验室展现运营杠杆创造条件。

在推理端，报告认为大多数AI实验室的推理利润率"尚可至强劲"；研发以外的运营费用则相对精简，营销支出在"优越推理能力基本自我销售"的环境下可保持较低水平。伯恩斯坦的整体判断是，AI商品化的演进路径对AI实验室的长期经济模型而言，实际上"相当乐观"。

阿里、腾讯或率先受益

伯恩斯坦在报告中维持对腾讯和阿里巴巴的"跑赢大市"评级，目标价分别为港币780元和美元180元/港币176元。

报告认为，上述两家公司均是中国AI商业化落地的重要参与者——腾讯微信的智能体AI布局以及阿里巴巴的Qwen生态，均指向消费级AI场景的率先商业化。

对于整个AI投资主题，伯恩斯坦表示，Claude Fable 5高token成本引发的市场反应，可能加速AI开发者和用户审视AI投资回报率的时间表。

报告认为，AI用户将在不同模型间进行选择，以匹配token边际成本与任务完成边际收益，这一逻辑将系统性地利好提供"足够好"推理能力、同时定价显著更低的中国AI实验室。伯恩斯坦坦言，其在过去一两个月内消耗了约20亿个token的自身使用经验，进一步强化了上述判断。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周五下午，新华社援引美国彭博社报道称，美国和伊朗“接近”在下周七国集团峰会前后签署协议。报道称，协议签署仪式最可能在瑞士日内瓦举行，最早可能于周日举行。特朗普周四表示，伊朗最高领袖已批准相关方案，协议将在数日内完成，并预计副总统JD Vance将出席签署仪式。

然而，伊朗方面的表态与上述乐观叙事明显背离。据伊朗法尔斯通讯社援引知情人士称，伊朗内部的审议和决策程序尚未完成，有关周日在日内瓦签署协议的说法纯属捏造。伊朗外交部发言人Esmaeil Baghaei当地时间11日深夜表态，所谓"协议已最终敲定"或"即将签署"的消息均不准确，伊朗尚未就协议作出最终决定。

与此同时，伊朗伊斯兰革命卫队海军上将Habibollah Sayari公开宣称，霍尔木兹海峡处于伊朗"牢固控制"之下，任何船只未经许可不得进入，直接驳斥了特朗普关于伊朗军事力量已被彻底削弱的说法。这一局面令市场对谈判前景保持审慎。

核心矛盾：霍尔木兹海峡控制权争议

谈判最尖锐的分歧集中于霍尔木兹海峡的未来安排。

伊朗国家媒体明确表态："与西方媒体流传的说法相反，伊朗不会承诺放弃对霍尔木兹海峡的控制权。谅解备忘录中涉及的唯一事项，是战争结束后霍尔木兹海峡的航行恢复问题。"

据伊朗半官方通讯社Mehr报道，双方正在谈判的草案中，霍尔木兹海峡将在30天内按照伊朗制定的安排重新开放，美国在海峡未来管理中不扮演任何角色，伊朗也不承诺移交控制权或恢复美以攻击前的原有状态。

与此同时，伊朗革命卫队海军上将Sayyari在官方媒体上表示："霍尔木兹海峡以西、海峡本身及波斯湾均处于伊朗革命卫队海军的牢固控制之下，任何船只未经我方许可不得进入。" 五角大楼对此予以强烈驳斥。

14点草案曝光：伊朗要价清晰，关键议题存争议

据新华社，伊朗迈赫尔通讯社12日公开了一份据称为伊朗与美国的14点谅解备忘录草案，目前尚未得到伊朗或美国官方确认。草案主要内容包括：

• 在所有战线立即并永久停止战争，包括黎巴嫩；

• 美国承诺不干涉伊朗内政，并从伊朗周边撤出军事力量；

• 在30天内全面解除海上封锁；

• 暂停针对伊朗石油、石化产品及其衍生品销售的制裁；

• 美国及其盟友须提出总额至少3000亿美元的伊朗重建计划；

• 在60天最终谈判期间，解冻240亿美元伊朗被冻结资产，其中一半须在谈判启动前提供；

• 伊朗重申不制造核武器的承诺，但核问题的具体安排留待后续60天谈判解决；

• 伊朗导弹计划及其支持抵抗组织的问题，已被明确排除在议程之外。

据伊朗国家通讯社IRNA报道，制裁问题将留待谅解备忘录签署及60天和平谈判截止期之后处理，"伊朗在备忘录中不就核问题作出任何承诺，对方也不承诺解除制裁。"

双方表态落差：协议框架存在，但终局远未明朗

尽管外部乐观情绪升温，双方官方立场之间的落差依然显著。

特朗普周四表示，伊朗最高领袖已签字批准相关方案，协议将在数日内完成，并将为后续核问题谈判铺路。然而，伊朗外交部发言人Baghaei明确回应："伊朗尚未就协议作出最终决定，我们将在得出结论时予以宣布。"

Baghaei同时指出，"文本的主要部分已基本定稿，问题在于美国的矛盾立场始终造成动荡和干扰。" 据在伊朗的记者观察，截至6月12日上午，伊朗官方对协议相关问题的回应仅限于Baghaei一名发言人，显示出德黑兰方面的审慎态度。

据报道，美伊正在围绕G7峰会前后的时间窗口推进和平协议谈判。多名知情人士表示，签署仪式将在日内瓦举行，协议将被称为"伊斯兰堡宣言"，以肯定巴基斯坦在斡旋中发挥的关键作用，但也有伊朗消息人士称维也纳亦在考虑之列。

本轮谈判进展发生在局势急剧升温之后。本周初，伊朗与美国恢复了直接军事对抗，海湾国家遭到伊朗弹道导弹袭击，此前美国已对伊朗发动多轮战斧导弹打击。特朗普随后取消了原定的新一轮打击计划，外界将此解读为谈判出现实质性进展的信号。

即便谅解备忘录最终签署，其性质也仅是双方重返谈判桌的框架性安排，而非最终和平协议。核问题、制裁解除及伊朗经济重建等核心议题，均将留待后续60天谈判期内处理。在上述根本分歧得到解决之前，市场对能源供应稳定性的担忧料将持续。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

触发这轮动荡的导火索是上周五强于预期的就业数据，这份报告几乎彻底浇灭了市场对今年降息的期望，并将市场推入22V Research所定义的"风险厌恶模式"——这是自今年1月以来的首次。此后，信息技术板块在标普500指数中连续四天在表现最差与表现最佳之间来回切换，纳斯达克100指数则连续五个交易日出现1%或以上的单日波动，追平2024年8月以来的最长纪录。

多家华尔街机构已相继发出警示。富国银行策略师将上周科技股主导的抛售称为投资者的"警醒时刻"；摩根大通将近期展望下调至"战术性谨慎"，指出投资者可能持续减持引领本轮反弹的人工智能相关公司；美国银行则警告，越来越多的"熊市信号"正指向市场顶部的临近。

极端轮动：市场内部的历史性震荡

22V Research首席市场策略师Dennis DeBusschere将当前局面描述为前所未有的极端状态。

"市场内部正在以一种历史上从未见过的极端方式，在风险偏好与风险厌恶之间来回震荡，"他表示。

该机构的"政权分散指标"——一个衡量市场情绪从恐惧切换至贪婪速度的粗略指标——已跳升至历史观测值的第94百分位，意味着投资者对股市走向的分歧达到极高水平。

纳斯达克100指数上周五单日重挫4.8%，随后数日却又在涨跌之间反复横跳，连续五日出现1%以上的单向波动。Mahoney Asset Management首席执行官Ken Mahoney将这一局面比作电影《完美风暴》中的场景："这个市场同时遭遇了强风、冷锋和暴雨。"

经济韧性与货币政策收紧预期的两难

驱动这场轮动的核心矛盾，在于投资者同时面对两组相互拉扯的信号：一方面是经济基本面的韧性，另一方面是货币政策维持限制性立场的概率上升。

上周五的强劲就业数据之后，本周四生产者价格指数又显示5月PPI涨幅创逾三年来最快，进一步压缩了降息空间。尽管如此，投资者当天仍逢低买入遭受重创的芯片股，风险偏好短暂回归。

Bokeh Capital Partners首席投资官兼创始人Kim Forrest表示："本周发生了一些非同寻常的事件，这充分说明投资者正被恐惧与贪婪两极撕扯。"

22V Research策略师预计，未来市场将出现更大幅度的因子轮动和更窄的市场领涨面，投资者应预期市场在风险偏好与风险厌恶之间的切换将更加频繁。

焦点转向美联储：Warsh首次亮相备受关注

当前，市场目光高度聚焦于美联储的下一步动作。投资者正密切等待美联储周三下午2时的利率决议，以及新任美联储主席Kevin Warsh随后举行的首次新闻发布会。

在此之前，市场的波动性走向仍充满不确定性。Bokeh的Forrest指出，夏季波动可能双向演绎：交易员度假离场或令价格波动收窄，但市场参与者减少也可能在下跌日放大抛售压力。

Mahoney则以更直白的方式总结了此前那段"无脑做多"的岁月："我们曾进入一个'随手扔飞镖'的时期，买什么都能赚钱。但市场从来不应该这么容易。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

西部证券最新研究报告对近百年全球八次典型金融危机进行系统复盘，提炼出"三类过剩、六个阶段"的分析框架，并警示当前全球风险资产或正面临实物过剩、本币过剩与债务过剩三类危机的罕见叠加。

据西部证券策略报告，6月5日美股遭遇"黑色星期五"，非农数据大幅超预期令市场对加息预期骤然升温，美股与债市同步出现较大幅度调整，黄金也一度失去避险属性、与股指同涨同跌，显示出流动性冲击的典型特征。报告指出，目前全球部分资产估值与波动率均处于历史高分位区间，泡沫风险端倪已现。

然而，报告同时强调，当前美联储仍处于降息周期，芝商所利率期货市场一致预期加息最早在今年十二月，近期发生金融危机的概率并不大。本轮调整更像是"最终泡沫破裂前的一轮预演"，但三类风险叠加的复杂性意味着不能简单套用历史经验，需警惕"这次不一样"的可能。

百年八次危机：三类过剩、六个阶段

西部证券报告选取过去百年间八次典型金融危机为样本，归纳出金融危机的底层逻辑：危机的最直接原因通常来自金融产品的供给过剩，泡沫的刺破则往往需要借助流动性收紧这一催化剂。

报告将八次危机划分为三类过剩：

一是实物过剩，包括1929年美国大萧条、战后第二次危机（1957-1958年）和2000年科网泡沫；

二是本币过剩，包括1992年欧洲汇率机制危机、1994年墨西哥金融危机和1997年亚洲金融危机；

三是债务过剩，包括1990年代日本经济危机和2008年次贷危机。

在运行规律上，报告将泡沫从酝酿到破灭归纳为六个阶段，核心逻辑是：金融产品供给速度超过实际需求速度，流动性拐点出现后，供给过剩问题加速暴露，最终引发危机。

历次危机几乎都发生在加息周期内或加息后的高利率时期，加息是触发危机的关键导火索。

实物过剩：从大萧条到科网泡沫的传导逻辑

报告将大萧条、战后第二次危机和科网泡沫归类为实物过剩驱动的危机，三者的传导机制高度相似：股市崩盘→经济下行→银行倒闭的恶性循环。

大萧条（1929-1933年）爆发前，美国工业生产指数快速攀升，供给侧增速远超需求增速，叠加财富分配极度不均压制居民实际需求，投机风气盛行推动股价非理性上涨。

"黑色星期四"股价崩盘后，信贷环境急剧收紧，流动性几近枯竭，企业纷纷倒闭，失业率飙升。

战后第二次危机（1957-1958年）同样源于企业扩产导致产能急剧扩张，而需求增长未能持续，美联储随后收紧政策加速了危机爆发。

科网泡沫（1998-2001年）则呈现出"类供给过剩"特征：互联网渗透率提升后用户增速显著放缓，有效需求大幅下降，但1999年行业风险投资激增，资本大量涌入造成供需严重失衡。

报告指出，科网泡沫破裂后，尽管美联储开始降息，纳斯达克指数仍未能止跌，市场信心受损后单纯的货币政策调整难以立即扭转颓势。

资产表现方面，实物过剩危机期间权益资产普跌，避险资产在初期相对抗跌，危机末期避险资产与经济复苏相关资产率先反弹。

本币过剩：固定汇率制度的系统性困境

报告将1992年欧洲汇率机制危机、1994年墨西哥金融危机和1997年亚洲金融危机归类为本币过剩危机，三者的共同传导机制为：本国经济遭遇冲击→固定汇率导致本币吸引力下降→资本大量外逃→央行放弃固定汇率→危机加剧的恶性循环。

欧洲汇率机制危机中，英国为应对经济衰退实行货币宽松，与德国联邦银行持续加息的政策形成错配，为索罗斯做空英镑提供了窗口。

英镑放弃锚定后，从1992年9月至1993年2月跌幅达29%。墨西哥危机中，美联储1994年4月起连续加息7次共计300个基点，资本大量外流，比索从1994年12月至1995年3月跌幅达48%。亚洲金融危机中，美元走强叠加日元大幅贬值压制东南亚出口，1997年7月至1998年2月间，印尼卢比贬值11%，泰铢贬值59%，马来西亚林吉特贬值47%。

资产表现方面，三次汇率危机期间相关国家权益资产普跌，贵金属表现强劲，与危机国出口相关的产品相对具有韧性。

债务过剩：日本"失去的二十年"与次贷危机

报告将1990年代日本经济危机和2008年次贷危机归类为债务过剩危机，传导机制为：货币快速扩张→流动性严重过剩→债务信贷大幅扩张→政策收紧→债务压力暴增→银行信贷紧缩→经济危机。

日本危机中，《广场协议》后日元大幅升值，资金大量流入股市和房地产，日本央行为缓解升值压力注入过多财政和货币刺激。1989至1991年，日本央行五次加息，资产泡沫随即破裂，日经225指数断崖式下跌，房价大幅下滑，企业破产数量激增，日本由此陷入"失去的二十年"，1991年后GDP增速大幅下降，部分年份甚至出现负增长。

次贷危机中，低利率环境推动次级贷款大规模扩张，高涨的房价催生资产证券化兴起，信用风险向市场广泛分散。美联储政策收紧后，房价自2006年7月见顶下跌，次级抵押债券评级遭下调，2008年9月雷曼破产，金融机构追逐现金与无风险资产，资产流动性几近枯竭。危机期间，贵金属展现出极强的防御属性，而与债务挂钩最紧密的地产和权益市场跌幅最大。

当前风险：三类过剩叠加，警惕"这次不一样"

报告指出，当前全球风险资产或面临三类危机的罕见叠加：AI泡沫风险（实物过剩）、主权债务困境（债务过剩）以及主权货币信用裂痕扩张（本币过剩）。

对于AI泡沫，报告认为目前问题更多集中在微观层面，主要表现为涨速过快。4月以来美股AI上涨速度快于EPS上修速度，在博通给出不及预期的业绩指引后，股价已开始向合理预期修正。纳指预测PE仍在历史中枢附近，PEG处于历史低位，尚未达到泡沫化标准。

宏观层面的风险则更为复杂。一方面，历史经验显示泡沫破裂往往发生在加息之后，当前加息条件尚不满足；另一方面，由于本轮美元信用本身也受到挑战，历史上少有的这一变量使得风险来源更加多元。

报告特别指出，美债市场波动与全球变化高度相关，新兴市场及日韩货币贬值压力较大，美伊局势尚未明朗，油价对美债利率的影响难以定论，不能完全排除加息前市场就开始宽幅调整的风险。

再平衡"AI+涨价"杠铃策略

面对上述复杂风险，报告建议投资者适当向传统板块再平衡，构建"AI+涨价"的牛市杠铃组合。

报告认为，若三季度美股流动性冲击"倒逼"美联储QE，将为国内化债创造条件，中国实体部门资产负债表有望修复，PPI涨价也能传导至CPI链条。

具体而言：其一，AI尚未泡沫化，成长投资者需接受AI算力硬件（通信设备、半导体、存储等）的高波动性；其二，价值投资者既要把握PPI涨价链（煤炭、石油、化工、新能源），也要耐心等待下半年资产负债表修复驱动的CPI涨价链（地产、白酒等）。

报告同时提示，黄金1月以来的意外大跌是一个值得警示的案例——即便去美元化、央行增储等多头逻辑并未发生根本变化，5月中国央行黄金增储量甚至继续增加近10吨，金价仍维持低迷，充分说明市场的多变与不确定性。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

作为一家脑机接口公司，博睿康产品覆盖侵入式和非侵入式两条技术路线。

此次IPO之所以受到关注，核心在于博睿康拥有全球首个获批上市的侵入式脑机接口医疗器械。

2026年3月，博睿康的植入式脑机接口手部运动功能代偿系统获得国家药监局批准上市。该产品适用于颈段脊髓损伤所致四肢瘫患者，主要通过采集患者脑电信号识别运动意图，再利用气动手套设备，辅助患者实现手部抓握功能代偿。

从技术路线来看，该产品采用硬膜外植入式方案，将电极置于硬脑膜外，在不破坏硬脑膜完整性的情况下接近皮层信号源，试图在信号质量、长期稳定性和手术安全性之间取得平衡。

这让博睿康在侵入式脑机接口产业化进程中占据了一个相对稀缺的位置。

若能顺利完成上市，博睿康有望成为科创板首家脑机接口公司。

不过，博睿康的植入式脑机接口手部运动功能代偿系统仍处于商业化早期，其收入主要来自非侵入式产品。

2023年至2025年，博睿康的脑电采集系统收入分别为6160.16万元、5238.56万元和7765.57万元，占比在7-8成。

收入有限的情况下，博睿康仍未实现盈利，2025年亏损额为2.3亿元。

值得一提的是，博睿康此次IPO还牵出了一组更具现实意味的融资条款——投资机构的要求已经从“能否上市”，进一步延伸到“以什么估值上市、融到多少钱”。

据对赌协议，投资方要求博睿康在认可的合格资本市场完成IPO，并且公司估值不低于50亿元，融资额不低于5亿元。

从这一安排可以看出，投资机构对硬科技企业的要求已经不再停留于“讲出技术故事”或“完成上市节点”，而是进一步绑定上市质量、估值水平、融资规模等。

虽然这一对赌协议在上市前已遭到清理，但若博睿康未能于2028年12月31日之前完成上市，则针对创始股东的对赌协议将恢复效力。

此番IPO，博睿康计划募资25亿元，投向脑机接口研发及产业化、营销网络等项目的建设。

侵入式脑机接口产品的商业化成果，或许是此次博睿康IPO能否成功的关键。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据彭博，衡量塑料树脂及原材料批发价格的指标上月跳涨14%，触及近四年高位，主因伊朗战争切断了关键原料供应。多家美国塑料生产商表示，吸收成本上涨的空间已近极限，提价势在必行。Costco、Whirlpool、Lowe's等大型企业已在财报电话会议上警告，树脂成本上升将抬高下半年原材料支出。

与此同时，美国5月CPI同比上涨4.2%，创逾三年新高，主要受能源价格推动，而塑料成本上涨的冲击尚未完全计入。分析人士指出，随着成本逐级传导，未来数月消费端价格压力将持续显现，从食品包装到家电、汽车乃至日用品价格均可能面临上涨。

战争冲击石化供应，塑料原料价格骤升

此轮塑料成本上涨的根源在于伊朗战争对石化原料供应链的冲击。塑料约98%由化石燃料制成，聚乙烯等产品是食品包装、汽车零部件、家电等消费品的基础原料。

亚洲与欧洲制造商首当其冲，因其高度依赖石脑油作为乙烯和丙烯的原料，而石脑油供应受中东局势冲击尤为严重。原料短缺已迫使一家日本零食企业临时将部分产品包装改为黑白印刷。

相比之下，美国此前因页岩气乙烷路线具备成本优势，受中东冲击相对有限。但随着亚欧买家全球抢货，本土原料供应趋紧，企业囤货行为进一步放大了成本上行压力。

中游企业承压，成本传导链条已启动

塑料产业链上下游已普遍感受到成本压力。

宾夕法尼亚州塑料加工商Viking Plastics的CEO Shawn Gross透露，今年以来部分聚乙烯原料价格已涨超40%。该公司上游为陶氏，下游供货福特。他表示，公司只能更积极地向客户提价，真正的冲击尚未到来。

得州包装企业D6 Inc.创始人Edward Dominion表示，原材料成本已翻倍，运费、燃料等费用也在涨，他已开始将成本转嫁给客户。他还指出，部分买家目前只能拿到约七成所需树脂，一些材料的交货期已从一个月拉长到三个月。他警告，如果短缺持续，最早8、9月货架上就可能出现缺货。

财报预警密集出炉，消费端成本传导加速

多家大型企业已在财报季公开提示塑料成本风险。

Whirlpool首席执行官Marc Bitzer预计，树脂价格上涨将推高下半年原材料成本。Lowe's表示正与供应商合作，缓解包括树脂在内的大宗商品涨价影响。Cava Group已将能源相关包装成本上涨纳入全年业绩指引。

Costco首席财务官Gary Millerchip在财报电话会上称，随着树脂成本逐步传导至商品端，多个非食品品类将出现通胀。尤其在油价维持高位下，含塑料部件、聚酯或棉花成分的商品价格可能上涨。

值得注意的是，近几周石化产品价格已随油价跌破每桶100美元而有所回落，需求放缓提供了一定缓冲。但Gross认为，损害已然形成——陶氏等上游厂商已向下游推行提价，成本正沿供应链逐级向消费端传导。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

SpaceX将于今晚以每股135美元的发行价完成上市，公司估值超过1.75万亿美元。科技投资机构Altimeter Capital创始人兼首席执行官Brad Gerstner在一档播客节目中指出，收购AI编程工具Cursor的潜在选择权，可能是SpaceX最大的上行惊喜所在。

他认为，这一布局将赋予SpaceX将海量算力内部化、训练并运行前沿AI模型的能力，而Cursor用户生成的代码脚本，有望进一步为Grok新模型的训练提供数据支撑。

这一判断对投资者的意义在于：SpaceX的估值逻辑或许不应仅仅锚定于火箭发射频次和Starlink用户增长，AI业务的潜在货币化路径，可能为其提供一条此前未被充分定价的增长曲线。

Cursor选择权：被忽视的AI变现引擎

Gerstner在节目中明确表示，市场目前对SpaceX的讨论过于集中在传统业务层面，而忽视了其在前沿AI领域的战略布局。

"我认为被忽略的一点是，他们在构建前沿市场能力方面已经取得了显著进展，"Gerstner说。他指出，收购Cursor的选择权是关键所在——SpaceX已在自主构建AI模型方面积累了相当基础，而Cursor所带来的算力货币化路径，使其可以将外部算力资源内部化，用于模型训练与推理。

具体而言，Gerstner的逻辑是：Cursor用户在使用过程中产生的大量代码脚本，可以作为训练数据，用于优化下一代Grok模型。这意味着SpaceX的AI业务并非从零起步，而是具备了数据飞轮效应的潜在雏形。

收入8倍增长目标：激进还是可行？

围绕SpaceX的争议，很大程度上集中在其收入增长预期的可信度上。

据Gerstner介绍，空头的核心质疑在于：SpaceX去年收入约为180亿美元，而市场对其未来三至四年内实现约1600亿美元收入存有预期——这意味着收入需要在三到四年内增长约8倍。

"历史上几乎没有多少公司能在三到四年内实现收入8倍增长，这正是让人感到不安的地方，"Gerstner转述空头观点时说。

但他本人对此持乐观态度。他认为，Starlink的规模化扩张与AI业务的协同推进，使这一目标具备现实可行性。在与Google及Anthropic完成算力合作协议后，SpaceX的估值倍数已从约100倍历史收入压缩至39倍，这在一定程度上反映了市场对其商业化路径的重新评估。

老将Baker：长期持有，看好马斯克

参与此次讨论的另一位重量级投资人、Altreides Management管理合伙人Gavin Baker，是SpaceX长期多头的代表人物。

据《华尔街日报》此前报道，Baker将两度从SpaceX获得逾十亿美元的投资回报——第一次来自其在富达投资担任选股人期间，第二次则来自其自营基金。

被问及若SpaceX上市后像其他热门科技股一样出现大幅回调将如何应对时，Baker表示，这是一个"设定后不必理会"的长期持仓，并建议投资者自行做好尽职调查。

AI基础设施投资回报：两位投资人均看多

在更宏观的AI投资逻辑上，Baker与Gerstner均对超大规模云计算厂商的资本开支回报持乐观立场。

Gerstner预计，明年AI提供商将产生约3000亿美元的收入，Baker则认为实际数字将更高，两人均认为"账是算得过来的"。Gerstner以数百万中小企业和消费者同时选择采用AI工具为佐证，认为这种集体性的理性经济行为，本身就是AI创造真实价值的最有力证明。

Baker还就英伟达的战略前景发表了值得关注的判断。他指出，随着越来越多英伟达的大客户开始自研芯片，英伟达完全可以反向切入云计算市场。"如果他所有的客户都要和他竞争，那为什么不去和他的客户竞争呢？"

Baker说。他认为，凭借自有AI模型（如Nemotron）以及现有算力积累，英伟达有能力比市场预期更快地成为全球最大云计算公司之一。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据报道，交易所截至6月2日的持仓数据显示，自4月初以来，投资组合经理持续增持原油空头仓位。能源分析师John Kemp汇编的数据显示，布伦特原油空头头寸自3月底至6月初已增长约三倍。

市场普遍相信，停火协议及外交谈判将最终推动霍尔木兹海峡恢复正常通航，令全球原油供应恢复正常。然而，与金融市场的乐观预期形成鲜明对比的是，实体原油市场的供需平衡正迅速收紧。

国际能源署（IEA）数据显示，受霍尔木兹海峡持续受阻影响，全球约1300万桶/日的原油供应中断。仅在3月至4月期间，全球原油库存便减少约2.5亿桶，相当于每日消耗400万桶的库存缓冲。

随着库存持续下降，市场开始面临一个问题：如果供应中断持续时间比预期更长，当前的库存缓冲还能支撑多久？

库存缓冲正在快速消失

相比期货市场的乐观情绪，现货市场释放出的信号截然不同。

全球原油库存正在持续下降，美国库欣地区——WTI原油交割中心——库存水平已逼近最低运营区间。与此同时，海上浮仓和陆上商业库存也在不断减少。过去几年，每当供应受到冲击时，库存都能够充当市场缓冲器，平抑价格波动。但随着库存被持续消耗，这种缓冲能力正在减弱。

雪佛龙首席执行官Mike Wirth此前警告称，市场中的“缓冲垫和减震器”正在被逐步耗尽，而市场吸收供应缺口的能力已经明显弱于危机初期。换句话说，当前油价之所以没有出现更剧烈上涨，很大程度上依赖于库存释放。一旦库存下降到关键水平，供需失衡将更加直接地反映到价格之中。

霍尔木兹恢复通航也无法立刻解决问题

市场最大的乐观预期是，一旦霍尔木兹海峡恢复正常运营，大量原油将重新流向全球市场。

但现实远比这一想象复杂。首先，航运公司需要确认安全风险已经真正解除；其次，大量油轮重新调度和装载需要时间；最后，从海湾地区运输至亚洲、欧洲和北美终端用户通常还需要数周航程。

这意味着，即便明天实现全面停火，新增供应真正抵达终端市场也可能是数周之后的事情。而此时全球正进入夏季需求旺季，炼厂开工率上升、交通燃料需求增加，市场对于原油的消耗速度本身就处于一年中的高位。因此，供应恢复与需求高峰之间可能出现时间错配。

油价上行风险正在积聚

不少机构认为，市场目前最容易忽视的并非需求风险，而是库存耗尽后的供应风险。

ING分析师指出，如果供应中断持续至第三季度，在季节性需求增强背景下，油价存在进一步上涨空间。更重要的是，随着库存持续下降，市场对供应冲击的敏感度将不断提高。此前能够被库存吸收的缺口，未来可能直接转化为现货市场紧张和价格上涨。

对于原油市场而言，真正值得关注的问题或许已经不再是霍尔木兹海峡何时恢复通航，而是全球库存还能支撑多久。当库存缓冲逐渐耗尽之际，市场正在押注的“供应迅速恢复”故事，或许将面临现实考验。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

巴克莱经济学家Bum Ki Son在最新研究报告中指出，NPS暂停再平衡规则的举措虽为基金带来了超额回报，但代价是显著放大了市场波动。"养老基金通常被视为金融市场的稳定器，然而NPS对其运营规则的调整，反而使其变成了波动的放大器。"他写道。

这一警告发出之际，衡量KOSPI 200波动性的指标本周早些时候已创下历史新高，韩国股市在极端行情之间剧烈震荡。

韩国保健福祉部——NPS的主管部门——回应彭博查询时表示，基金管理委员会此前的决定旨在提升基金盈利能力与稳定性，并综合考量了韩国资本市场基本面建设的相关努力。该部同时表示，"巴克莱报告在相当程度上依赖过度假设，且对因果关系的分析尚未得到充分验证。"

NPS暂停再平衡：超额收益背后的波动代价

NPS是韩国规模最大的养老基金，也是韩国股市最大的持股机构。今年1月，该基金临时豁免了当资产配置偏离预设区间时须强制调仓的规定。管理委员会当时警告称，在市场高波动环境下——尤其是国内股票超出目标配置区间时——持续调仓可能对本地股票和外汇市场产生过大冲击。

然而，巴克莱的反事实分析显示，这一决定的代价不容忽视。Bum Ki Son估算，若NPS维持正常再平衡操作，截至今年5月底，其国内股票回报率将为11.1%，而实际回报率达到21.7%——超额收益显著，但组合波动性也大幅上升。他指出，由于NPS在市场过热时未能卖出、在3月及6月迄今的下跌中也未能买入，其缺席直接加剧了KOSPI的市场波动。

官方数据显示，NPS今年一季度国内股票回报率为21.7%，截至3月31日总资产规模达1526.1万亿韩元（约合1万亿美元）。与此同时，随着KOSPI今年以来涨幅约90%、成为全球表现最强劲的基准指数，NPS上月大幅上调了国内股票配置目标，同步削减了海外股票目标配置。

外汇市场承压：再平衡缺席引发美元需求激增

巴克莱的报告还揭示了NPS决策对韩元汇率的深远影响。Bum Ki Son写道，NPS最初援引外汇市场压力作为暂停再平衡的理由之一，但这一决定反而对外汇市场造成了"显著压力"。

"我们认为，NPS的再平衡豁免，可以说是将其再平衡需求转嫁给了外国投资者，进而转化为由韩国外汇市场股票资金外流驱动的超额美元需求。"他写道。

数据印证了这一判断。今年以来，全球基金已从韩国本地股票市场净卖出787亿美元。分析人士将大部分资金外流归因于三星电子和SK海力士等市场龙头股大幅上涨后，基金持仓超出强制配置上限所引发的被动减仓。韩元本月早些时候一度跌至2009年以来最低水平，尽管韩国政府承诺遏制过度波动。当局本周宣布计划打击投机性外汇交易，推动韩元录得逾一年来最大单周涨幅。

7月再平衡重启：规则执行力度成关键变量

随着NPS计划于7月恢复再平衡操作，市场关注焦点已转向其执行力度。Bum Ki Son指出，"NPS将在多大程度上严格遵守基于规则的再平衡，将是影响韩元走势的重要因素。"

然而，NPS已释放出执行力度趋软的信号——该基金已下调每日再平衡上限。巴克莱认为，这可能使国内股票市场的波动性及韩元的压力持续处于高位。

值得注意的是，推动韩国股市今年创纪录上涨的核心逻辑——人工智能热潮及随之而来的存储芯片需求——依然存在。但保证金债务的积累以及伊朗战争引发的地缘政治冲击，已多次触发剧烈波动。KOSPI今年1月单月上涨24%创历史纪录，随后4月再度以31%的月涨幅刷新这一纪录，投资者为对冲市场波动所支付的期权溢价也随之攀升至历史最高水平。在此背景下，NPS再平衡机制能否真正回归常态，将是下半年韩国市场稳定性的核心观察指标。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

马斯克旗下火箭公司SpaceX将于美东时间周五上午9:50（北京时间21:50）在美股纳斯达克上市，以每股135美元的固定价格发售5.556亿股，募资约750亿美元，公司估值约1.77万亿美元，一举超越沙特阿美2019年创下的294亿美元募资纪录，成为全球有史以来规模最大的IPO。

按发行价计算，马斯克持有的SpaceX股份价值约6880亿美元，个人总身家接近9710亿美元；若上市后股价升至约140.71美元，他将成为全球首位净资产突破万亿美元的富豪。

这场IPO的定价策略同样打破常规——SpaceX跳过传统路演与区间询价流程，从一开始便直接给出固定发行价，在省去操作复杂性的同时，也将市场最终检验的压力全部留给今日的实盘交易。

截至目前，场外衍生品市场隐含市值约2.4万亿美元，较IPO估值高出35%；预测平台Polymarket数据显示，首日收盘市值突破2万亿美元的概率约为70%。

值得一提的是，SpaceX今日的表现，不仅是对支撑特斯拉超过1万亿美元估值的所谓"马斯克溢价"的一次市场检验，同时也将成为衡量投资者风险偏好的关键风向标——在AI巨头Anthropic和OpenAI相继准备上市之前，这场史上最大IPO的首日表现，将为后来者提供重要参照。

据《华尔街日报》报道，SpaceX已于周四以每股135美元完成5.556亿股的全额发售，募资约750亿美元，公司估值约1.77万亿美元，超越沙特阿美2019年创下的全球最大IPO募资纪录。

投资者抢筹的画面更为壮观。

华尔街见闻此前文章提到，散户认购金额突破1000亿美元，约1000家机构投资者提交认购申请，贝莱德（BlackRock）提交了至少50亿美元的认购申请，成为本次发行的主要机构认购方之一。

中东主权财富基金亦集体入场——沙特公共投资基金（PIF）与科威特投资局（KIA）各提交了10亿至50亿美元不等的订单，卡塔尔投资局（QIA）亦可能作出重大承诺；据《华尔街日报》报道，某单一家族办公室认购请求超过10亿美元。

本次约30%的发行股份将优先配售给散户，远高于传统IPO不超过10%的惯常比例。

这在扩大个人投资者参与度的同时，也使首日交易面临更高波动风险。承销商和交易员预计，如果散户出现恐慌性抛售，股价震荡可能触发10%幅度的熔断机制，导致交易被强制暂停5分钟——此前Figma及芯片公司Cerebras Systems均曾遭遇类似情形。

SpaceX放弃传统IPO路演与区间询价流程，从一开始便锁定每股135美元的固定发行价。此举旨在压缩操作复杂性，但同时也省略了市场视为必要的价格发现环节。

定价策略的成败，将由今日交易直接裁决。若股价大幅上涨，批评者将认为SpaceX定价偏低、"把钱留在了桌上"；若股价破发或表现平平，市场则将质疑承销方高估了需求。

目前预测市场对首日表现保持乐观——Polymarket数据显示，首日收盘市值超过1.8万亿美元的概率约为84%，超过2万亿美元的概率约为69%。

开盘安排方面，SpaceX的首次公开募股（IPO）将于美东时间6月12日上午9:50（北京时间21:50）正式挂牌报价，并于上午10:00（北京时间22:00）开启交易。

承销商通常希望在开启交易前，为约10%的发行股票撮合好买卖双方，SpaceX对应约5500万股，价值约75亿美元。由于早期投资者受禁售限制，在需求旺盛的市场中寻找愿意出售的卖方需要时间。

不过据报道，承销商也可能打破惯例，在未完成传统撮合比例的情况下提前开启交易，以确保首日拥有充足的交易时长。

此外，作为稳定代理人，摩根士丹利掌握"绿鞋机制"这一市场稳定工具——即超额配售约15%的股份。若上市后股价走软，摩根士丹利可在公开市场入场买入以支撑价格；若股价持续走强，则可行使超额配售权要求发行人增发股份。

未来两个关键交易时间点

今晚过后，投资者需要密切关注两个极具交易价值的关键时间点。知名特斯拉社群意见领袖、前华尔街分析师Alexandra Mertz指出，分别是“7月7日入纳指”和“7月财报会两天后的解禁”。

第一个关键时间点：7月7日

这一天是独立日周末后的首个交易日，也是SpaceX上市后的第15个交易日，届时纳斯达克100指数将正式将其纳入。

追踪该指数的被动基金必须在公开市场无条件建仓，市场预计这部分被动买盘规模在80亿至180亿美元之间，更接近150亿美元。由于此时老股东尚无法卖出股票，市场自由流通量处于最低水平，可能形成自我强化的正向反馈循环，推动股价持续走高。

第二个关键时间点：第二季度财报会议后两个工作日（预计7月22日或29日左右）

早期内部股东将迎来第一批大规模解禁。不过，默茨澄清，市场担忧的30%抛压被明显高估。马斯克本人持有约50%的早期股份，其股份设有366天的严格禁售期。

因此，实际流向公开市场的新鲜解禁股仅占总股本的10%至15%。此外，早期大股东罗恩·巴伦（Ron Baron）已明确表示“一股不卖，还将在公开市场加仓10亿美元”。

华尔街的尖锐分歧：AI算力押注 vs 53%折价警告

华尔街对SpaceX的估值两极分化：有人看到AI基础设施的黄金时代，有人只看到透支未来的天价幻想。

Wedbush Securities高级分析师Dan Ives将此次IPO定性为“AI革命向前迈进的重要时刻”。

他的乐观判断基于SpaceX在AI基础设施领域的现实进展：位于田纳西州孟菲斯的Colossus数据中心已集成22万块英伟达顶级GPU，可提供超过300兆瓦的AI算力。上市文件显示，SpaceX与谷歌签署了约每月9.2亿美元的AI算力租赁协议，而Anthropic则承诺每月支付12.5亿美元，独家使用相关算力。

与之形成鲜明对比的是，Morningstar分析师尼古拉斯·欧文斯（Nicolas Owens）给出的公允价值仅为每股63美元，较发行价低53%。

欧文斯认为，当前135美元的发行价中，约72美元是投资者为SpaceX尚未落地的宏大项目所支付的“期权溢价”——主要包括轨道数据中心和火星基地计划。他赋予轨道数据中心50%的落地概率，并指出一旦项目失败，公司估值将大幅缩水。

纽约大学金融学教授Aswath Damodaran给出的企业价值估算为1.22万亿美元，同时也承认，在极度乐观的假设下，1.75万亿美元的估值并非毫无依据。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

她擅长把大众情绪、爽点和复杂现实，压缩成一个易于消费、转发故事的能力，已然从公众号历史延伸到短视频时代。

她操盘的“听花岛”，接连押中了多部现象级爆款后，旗下出海短剧平台FlickReels联手海鱼星空，以高分成和实时数据共享争夺原创AI剧本，并将目光锁定在海外市场。

按照其披露的合作规则，平台将把50%以上毛利分给内容团队，开放后台数据、让合作方“以天为单位感知分账变化”。

这不是咪蒙第一次追逐内容风口。但这次的故事主角已经不只是一个爆款团队或某个平台的浅尝辄止。

在咪蒙和听花岛换道狂奔的背后，中国大模型燃烧最剧烈的产能，正顺着大洋彼岸的手机屏幕疯狂蔓延。

换上AI产线

AI短剧之所以让行业亢奋，是因为在此之前，海外短剧的“旧账本”一度越算越沉重。

2025年，作为短剧出海第一大市场，北美本土短剧制作成本上涨10%至20%，单部成本达到25万至30万美元。

工会制度介入、主创薪酬溢价、精品化转型，都是主要推手。

与此同时，文化与审美之间的天然鸿沟，也让早期低成本翻译剧的红利难以持续。靠简单翻译、搬运带来的短暂流量，去年已经明显回撤。

2025年，收入位列前十的出海短剧APP中，有5款下载量与收入双双下滑；全年新增74个APP的同时，也有19个悄然离场。

海外短剧表面上是内容生意，实质上却是一门极度消耗资金的买量金融游戏。

平台需要不断用新剧、新素材吸引用户下载，再通过付费解锁、订阅或广告把获客成本收回来。竞争不只是剧集内容竞争，更是素材池、买量效率和资金消耗的竞争。

高度绑定投流渠道的消耗模式下，推广费等同于上缴给Meta、Google、TikTok等流量平台的“买量税”。

而如今，原本被制作和买量成本压住利润的商业模型，在AI产线的加持下，重新有了算账空间。

“大概在今年三四月左右的时候，海外短剧突然开始密集传出赚钱的消息了。同时，坊间不断在寻找视效能力很强的AI高手。”资深AI短剧内容顾问朱古力告诉华尔街见闻·全天候科技。

DataEye数据显示，2026年3月，海外AI剧/漫剧的投放素材量环比激增140%。

紧接着5月，海外微短剧APP双端预估总下载量达到2.5亿次，双端预估内购收入冲上2.29亿美元，环比大幅提升约13%。

同样感知到变化的，还有站在产线一线的团队。

导演周迪俊合作的TCL雷鸟科技AIGC部门就是其中之一。视频生成模型Seedance 2.0推出后，TCL雷鸟科技的团队便将主要产能投入到了海外市场。

由该团队出品的AIGC 仿真人短剧《邪龙公爵的替代新娘》，上线仅一个月内全平台播放量便突破千万次。

据周迪俊介绍，相比传统实拍剧组动辄几十人的庞大编制，如今一个海外AI 短剧团队通常只需要3到5人，整体成本大概只有传统实拍的10%到20%。

TCL雷鸟科技AIGC生态部负责人徐会华告诉全天候科技，海外下沉市场对“爽感”和“情绪张力”的碎片化内容需求极其旺盛，且他们对科幻、超自然题材的接受度比国内更高，这恰好切中了AIGC的长项。

“只要ROI是正的，这个模式就又会有继续尝试的机会。”朱古力说。

多方入局新沙盘

相比国内由字节系主导的局面，海外的分发渠道事实上是分散的。短期内，没有谁能绝对垄断。

今年以来，更多国内头部企业真金白银投入海外AI短剧赛道。

面对海外并不便宜的用户入口，所有玩家真正要解决的，都是如何提升投资回报率（ROI）的确定性。

尤其是内容出身的玩家，往往承担创作和试错风险，但平台账期、分账规则和后台数据并不完全透明，在产业分配中天然处于弱势。

听花岛高调招揽优质合作方，平台化出海的核心动机既是拿回分账和数据主动权，提高内容团队在收益端的确定性；同时也是锁定优质供给，沉积属于自己的流量池。

而主打在短剧生意中“卖铲子”的昆仑万维，则选择从产业链生态中要确定性。

今年4月，昆仑万维推出“天工短剧工作台SkyProduction”。

该平台以AI智能体驱动内容创作流程自动化，融合了自研的SkyReels、Seedance以及可灵等多个全球顶级视频模型，自动完成角色资产提取、分镜生成、多视图推理和批量视频生产。

分发与变现端，昆仑万维形成了DramaWave和FreeReels的双平台阵容。前者主打北美市场的付费模式；后者则瞄准东南亚等新兴市场的免费广告模式。

网文起家的内容大厂，优势在于有海量IP储备。但面对爆款率的不确定，仍选择通过自研模型与工具链将资产做重。

中文在线构建了以“逍遥大模型”为底座的全栈体系，辅以“次元神笔”与AI Agent智能投放系统；

掌阅科技则开发出全流程工业化AI Agent 模式，将自研 AI 泡漫覆盖“创作—生产—投放—运营”全链路。

但硬币反面是，底层研发与应用端投流获客的双重消耗，也让内容大厂颇感压力。

掌阅科技2026年一季报显示，虽然海外AI短剧多部剧集上线拉动营收同比增长23.52%至7.94亿元，但受制于长线AI研发的刚性支出，归母净利润仍亏损超3000万元。

中文在线一季度销售费用同比激增的同时，其“逍遥大模型”等全栈体系的开发成本依然在分摊当季利润。

目前来看，传统网文版权收入仍占据这两家大厂整体营收的八成以上，AI短剧相关收入的利润贡献占比仍在爬坡。

沙盘上的竞争，部分已转变为技术研发投入的资产化效率，与IP变现周期之间的耐力比拼。

流量竞争加剧

当AI短剧持续以更低成本批量涌入，内容供给日益充裕，付费意愿便会自然松动。

2026年5月，海外在投微短剧APP中，纯付费的IAP类产品从191款升至208款，环比上升9%；混合变现的IAAP类产品从268款升至286款，环比上升7%；而全免费的IAA类产品则由75款增至92款，环比增长23%，增速位居全盘第一。

付费与混合模式仍是营收主流，但免费模式的突围速度已经明显攀升。

纯内购模式下，平台需要用爆款内容刺激用户付费；但在免费或混合模式下，平台更需要足够大的用户池、广告系统和推荐效率。

在这场比拼“谁拥有全球最大原生流量池”的游戏里，最大的变量无疑是字节跳动的直接下场。

2025年底，字节跳动就在主站TikTok内成功跑通了短剧小程序板块“TikTok Minis”。

并几乎在同一时间上线了独立的微短剧流媒体App“PineDrama”，彻底打通主站账号数据，走全链条免费路线。

“PineDrama”主攻美国、巴西市场，起势相当亮眼。

2026年5月海外微短剧APP下载量TOP20 榜单中，昆仑万维旗下的FreeReels、麦芽旗下的NetShort位列一二名，但下载量分别环比下滑12%、29%。

上线不久的PineDrama凭借主站大水漫灌般的导流，单月下载量迅速突破2100万次跻身前三，环比暴涨 16%，旗下头部AI剧集播放量已轻松破亿。

TikTok最大的优势，恰恰在于它原本就拥有全球短视频用户池，不需完全在主站内测试内容、收集用户反馈，再把部分内容导向独立APP或站内小程序。

对其他短剧平台而言，TikTok是一个难绕过的买量渠道；但对PineDrama而言这本身就是自家的后花园。

尽管“产能战”已有转向“流量战”的苗头，但这并不意味着海外短剧会完全复制国内路径。

流量集中度的差异固然是重要原因，更深层的区别在于，海内外短剧的用户基础、内容语境和商业模型并不相同。

朱古力认为，这和短视频消费习惯的普及程度有关，也和国内长视频市场相对疲软、网文IP供给充足有关。“对短剧爽感和语境的接受，跟网文教育是一脉相承的。”

在他看来，真正跑通稳定商业模型的海外微短剧，恰恰是一个“非影视”的赛道——通过密集的剧情钩子和极具沉浸感的声音设计，专门为北美白人女性等核心受众提供暧昧、高纯度的情绪价值。

“我不能说故事绝对不重要，但在产生数据的时候，故事不是唯一决定性因素。”朱古力说。

技术爆发和算法投喂带来的新鲜感，往往有着残酷的半衰期。

感官刺激的阈值被拉高后，对狼人、吸血鬼和豪门恩怨的审美疲劳迟早会到来。

在国内，随着平台内容治理和审核尺度收紧，不少团队正继续为庞大的产能寻找海外出口。

“目前已经有一些产能转了过来。随着大家对海外链路越来越熟悉，这个进程会加快。”徐会华告诉全天候科技：“但如果目标是做精品剧的话，从团队决定出海，到成熟作品批量面市，中间仍会有一段供给释放的缓冲期。”

对短剧出海而言，技术解决了成本和供给的难题，但很快就会带来过剩的新麻烦。

当产能不再稀缺，拼规模的红利也就走到了尽头，谁能留住用户和利润，谁才是最终的赢家。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

6月12日，据中国央行初步统计的数据：

2026年前五个月社会融资规模增量累计为17.48万亿元，根据前值（前四个月新增15.45万亿元）计算，5月单月新增社融约为2.03万亿元。

前五个月人民币贷款增加9.11万亿元，根据前值（前四个月新增8.59万亿元）计算，5月单月人民币贷款增加5200亿元。

前五个月人民币存款增加15.77万亿元，根据前值（前四个月新增14万亿元）计算，5月单月人民币存款增加 1.77万亿元。

截至5月末，M2同比增长8.6%，M1同比增长5.5%，M2-M1剪刀差为 3.1个百分点，较前值（4月末为3.6个百分点）收窄 0.5个百分点。

《券商中国》发文表示，今年前5个月，社融规模与M2增速保持平稳增长。5月末，M1同比增长5.5%，较上月末提高0.5个百分点，M1与M2“剪刀差”相应收窄，意味着企业生产经营更趋活跃。

贷款增速换挡是经济发展动能迭代升级的体现。前5个月住户贷款减少6314亿元，企业贷款增加9.63万亿元，延续“居民弱、企业强”特征。同期企业债券净融资1.67万亿元，政府债券净融资5.67万亿元，二者合计占社融增量超过40%。权威专家表示，债券融资已成为实体经济获取资金的重要渠道。

中国人民银行主管的《金融时报》发文指出，目前我国贷款总量已突破280万亿元，在庞大基数上增速放缓是自然现象。新增贷款规模并不必然对应支持实体经济力度强弱，更应关注盘活存量、用好增量。随着融资结构深度转型，贷款增速放缓已成为常态，需将贷款与债券融资结合看，才能全面把握金融支持实体经济的力度和效果。

一、社会融资规模存量同比增长7.7%

初步统计，2026年5月末社会融资规模存量为458.81万亿元，同比增长7.7%。其中，

对实体经济发放的人民币贷款余额277.4万亿元，同比增长5.5%；

对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额1.14万亿元，同比下降4.3%；

委托贷款余额11.22万亿元，同比持平；信托贷款余额4.67万亿元，同比增长7.1%；

未贴现的银行承兑汇票余额2.13万亿元，同比下降6.2%；

企业债券余额35.69万亿元，同比增长8.4%；政府债券余额100.6万亿元，同比增长15.1%；非金融企业境内股票余额12.43万亿元，同比增长4.7%。

从结构看，

5月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的60.5%，同比低1.2个百分点；

对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.2%，同比低0.1个百分点；

委托贷款余额占比2.4%，同比低0.2个百分点；

信托贷款余额占比1%，同比持平；

未贴现的银行承兑汇票余额占比0.5%，同比持平；

企业债券余额占比7.8%，同比高0.1个百分点；

政府债券余额占比21.9%，同比高1.4个百分点；

非金融企业境内股票余额占比2.7%，同比低0.1个百分点。

二、前五个月社会融资规模增量累计为17.48万亿元

初步统计，2026年前五个月社会融资规模增量累计为17.48万亿元，比上年同期少1.16万亿元。其中，

对实体经济发放的人民币贷款增加9万亿元，同比少增1.38万亿元；

对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加1153亿元，同比多增2116亿元；

委托贷款减少1031亿元，同比多减918亿元；

信托贷款增加57亿元，同比少增570亿元；

未贴现的银行承兑汇票减少172亿元，同比多减1514亿元；

企业债券净融资1.67万亿元，同比多7577亿元；政府债券净融资5.67万亿元，同比少6340亿元；

非金融企业境内股票融资2305亿元，同比多799亿元。

三、广义货币增长8.6%

5月末，广义货币(M2)余额353.67万亿元,同比增长8.6%。

狭义货币(M1)余额114.89万亿元,同比增长5.5%。

流通中货币(M0)余额14.69万亿元,同比增长11.9%。

前五个月净投放现金5907亿元。

四、前五个月人民币存款增加15.77万亿元

5月末，本外币存款余额352.38万亿元，同比增长8.7%。月末人民币存款余额344.45万亿元，同比增长8.7%。

前五个月人民币存款增加15.77万亿元。其中，

住户存款增加5.63万亿元，

非金融企业存款增加1.26万亿元，

财政性存款增加1.91万亿元，

非银行业金融机构存款增加5.64万亿元。

5月末，外币存款余额1.16万亿美元，同比增长17.5%。前五个月外币存款增加1032亿美元。

五、前五个月人民币贷款增加9.11万亿元

5月末，本外币贷款余额284.79万亿元，同比增长5.4%。月末人民币贷款余额281.02万亿元，同比增长5.5%。

前五个月人民币贷款增加9.11万亿元。

分部门看，

住户贷款减少6314亿元，其中，短期贷款减少6942亿元，中长期贷款增加628亿元；

企（事）业单位贷款增加9.63万亿元，其中，短期贷款增加3.77万亿元，中长期贷款增加4.99万亿元，票据融资增加6999亿元；非银行业金融机构贷款减少2797亿元。

5月末，外币贷款余额5532亿美元，同比增长2.6%。前五个月外币贷款增加82亿美元。

六、5月份银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为1.31%，质押式债券回购月加权平均利率为1.33%

5月份银行间人民币市场以拆借、现券和回购方式合计成交180.45万亿元，日均成交9.5万亿元，日均成交同比增长7.9%。其中，

同业拆借日均成交同比增长18.5%，现券日均成交同比增长4.7%，质押式回购日均成交同比增长8%。

5月份同业拆借加权平均利率为1.31%，比上月高0.02个百分点，比上年同期低0.24个百分点；质押式回购加权平均利率为1.33%，比上月高0.02个百分点，比上年同期低0.23个百分点。

七、5月份经常项下跨境人民币结算金额为1.67万亿元，直接投资跨境人民币结算金额为0.58万亿元

5月份，经常项下跨境人民币结算金额为1.67万亿元，其中货物贸易、服务贸易及其他经常项目分别为1.28万亿元、0.39万亿元；直接投资跨境人民币结算金额为0.58万亿元，其中对外直接投资、外商直接投资分别为0.22万亿元、0.36万亿元。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

6月12日，华为在东莞举行2026年开发者大会上，正式发布HarmonyOS 7。华为常务董事、终端BG董事长余承东宣布，面向开发者的Beta版当日启动，搭载该系统的首款产品计划于2026年秋季上线。

余承东披露，HarmonyOS 6终端设备数量已突破6600万，从发布到达到这一规模仅用时一年两个多月。此次升级涵盖系统架构优化、AI辅助开发工具以及生态扩展计划，标志着华为在构建独立软件生态方面继续推进。

在大会上，余承东回顾了华为大模型业务的发展路径。他表示，华为在全球尚不了解大模型时便推出盘古大模型，但此后因“一些原因”出现落后。他透露，去年国庆节前夕，他被重新安排负责大模型业务。

“我会带领团队一路赶超，在我余承东的字典里没有第二，只有第一。”余承东表示。

鸿蒙7.0的核心升级在于架构层面的全面转型。华为宣布，鸿蒙智能向Agent架构全面演进，系统从通信、交互、AI、数据四大维度重构底层，打破传统移动系统单一架构局限。

据华为介绍，鸿蒙7.0意在全面打通手机、PC、车机、智能家居的全场景生态壁垒，余承东将其概括为具备"更沉浸、更智能、更流畅、更安全、更便捷"的优势。在空间计算方面，鸿蒙7.0新增空间美学、空间影音及空间交互功能。

华为将此次发布定位为鸿蒙系统自2019年首次推出以来的跨越式升级节点，官方描述的发展脉络为：2019年鸿蒙操作系统发布，2023年鸿蒙原生应用全面启动，2026年进入Agent时代。

华为在此次大会上同步发布了两款面向开发者的AI辅助研发产品：DevEco Code与DevEco CLI。

据华为终端BG软件部总裁龚体介绍，DevEco Code是一款编程智能体，覆盖需求设计、代码生成、测试及维护等研发全流程。DevEco CLI则将鸿蒙全流程工具及Skills开放给开发者，从创建工程、语法检查、编译构建到运行调测均实现Agent调用友好。

上述工具的推出，旨在降低开发者在鸿蒙生态上的研发成本，推动应用数量与质量提升，进而支撑生态扩张目标。

余承东在大会上宣布启动"鸿图计划"，目标是加快开源鸿蒙生态的规模化发展，推动华为从技术贡献者走向全域使能者。

根据华为披露的目标，鸿图计划将支持超过20个行业、200余类芯片以及1200余类设备采用开源鸿蒙，覆盖范围大幅扩展至消费终端以外的垂直行业场景。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

报道写道，美国与伊朗正就重开霍尔木兹海峡问题接近达成协议，谈判进展与七国集团（G7）峰会日程高度重合。

多名G7官员透露，一名伊朗高级官员在近期释放出协议可能达成的信号。协议形式预计将以谅解备忘录（MOU）呈现，而非正式的最终协议。签署地点方面，瑞士日内瓦被列为候选，最早可能于本周日举行签署仪式。

然而，伊朗外交部发言人表示，"我们在此事上尚未得出结论"，但同时承认在结束这场战争方面已有所进展。

周五稍早前，新华社援引伊朗迈赫尔通讯社报道，伊朗与美国的14点谅解备忘录草案新细节已公布，包括美国承诺解除制裁、从伊朗周边撤军、解除海上封锁、开放霍尔木兹海峡以及解冻伊朗被冻结的资产等。

消息公布后，国际油价跳水，布伦特原油一度重挫5%。自今年2月战争爆发以来，这场冲突已在中东地区引发广泛动荡，并推动能源价格大幅上涨。

据获悉，今年G7峰会将于6月15日至17日在法国阿尔卑斯山地区的埃维昂举行，瑞士日内瓦与峰会举办地相距不远，目前正被各方讨论为潜在签署地点。

一名G7官员表示，协议大概率将以谅解备忘录的形式落地，而非具有法律约束力的最终协定。另一名G7官员则证实，美伊两国目前确实存在接近签署协议的迹象，但同时提醒，此前的外交进展曾多次未能转化为实质成果。

上述官员同时指出，伊朗方面尚未正式确认已准备好举行签署仪式。自战事今年2月爆发以来，美伊两国政府之间的沟通进展迟缓，这为谈判增添了不确定性。

伊朗外交部发言人的表态总体偏向审慎。

在承认谈判取得一定进展的同时，他明确否认各方已就核心问题达成结论，措辞与G7官员的乐观判断之间存在明显落差。

多名知情官员向彭博强调，历史上类似的外交突破曾多次因最后阶段谈判破裂而告吹，当前局势同样面临类似风险。伊朗政府与美方之间沟通渠道不畅的问题，自冲突爆发以来持续存在，进一步加大了最终达成协议的难度。

霍尔木兹海峡是全球重要的原油运输通道，其关闭对全球能源供应格局造成显著冲击。

自今年2月战争爆发以来，相关封锁已导致中东地区局势持续动荡，并带动能源价格明显攀升。

若美伊两国最终就重开海峡达成协议，投资者预计能源价格将承受下行压力，而市场的风险情绪则有望随之改善。

G7峰会窗口期形成的外交推力，以及日内瓦签署地点的浮现，令外界对协议尽快落地的预期有所升温，但伊朗方面的审慎表态表明，谈判结果仍存在较大变数。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

作者 | 周智宇

中国汽车业的多品牌时代正在收拢。过去几年把品牌一个个分拆出去、各自搭班子讲故事的车企，如今陆续把它们收了回来，“多生孩子好打架”的打法，正在被“一个集团、一套班子”取代。

吉利是这股收拢潮里走得最远的一家。

工商信息显示，6月9日，浙江极氪智能科技有限公司发生工商变更，李书福卸任董事长，安聪慧卸任法定代表人，由吉利汽车集团CEO淦家阅接任。四天前，领克汽车科技有限公司刚完成同样的交接，安聪慧卸任领克法定代表人及董事长，接棒者同样是淦家阅。

一周之内，吉利两大高端品牌的法人职权，统一到了同一个人手里。

“这是回归'一个吉利'，延续《台州宣言》的精神。”吉利方面人士在6月12日回应华尔街见闻称，此次变更不影响业务运营。

在吉利的叙事里，这只是一次例行收尾。但收尾之后，更难的部分才刚刚开始。

这次交接没有悬念。2025年5月吉利汽车宣布私有化极氪时，新的治理架构就已对外公布：安聪慧出任吉利控股集团CEO；淦家阅执掌合并后的吉利汽车集团，下设吉利银河和极氪科技两大事业群。去年12月极氪从纽交所退市、重新成为吉利汽车全资附属公司后，此次工商变更只是把一年前定下的权责落到企业主体上。

李书福也并未退场。他卸任的只是极氪这一经营主体的职务，吉利控股集团董事长，仍然是他。

但人选本身有信号。淦家阅2003年大学毕业即加入吉利，从财务经理起步，管过财务体系，也做过采购公司总经理，2021年成为吉利首位“80后”集团CEO。财务加供应链的履历，对应的正是这场整合下半场的核心命题，强化成本控制。

吉利控股集团副董事长曾在给出协同目标：研发层面节省数以十亿计的费用，采购层面再省几十亿，管理费用与营销费用双降。

极氪与领克合并后，两个品牌的研发、采购和中后台正在打通，谁来主刀，决定这一刀能切多深。

淦家阅接过的，是吉利今年最关键、也最不容有失的一块业务。

吉利汽车2026年的销量目标是345万辆，新能源同比要增长32%。但压力在各品牌之间的分布并不均匀：购置税退坡后，主打大众市场的银河系列一季度新能源销量同比下滑9.5%，入门级需求被率先挤压；撑住吉利一季度17.5%毛利率的，是出口和高端车型。

换句话说，吉利的利润，越来越依赖淦家阅刚刚接管的这一块。

资本市场已经提前给这场整合记了功。今年以来，吉利汽车录得约9.47%的涨幅，是港股十家整车企业中唯一上涨的一家，从比亚迪到赛力斯，其余九家悉数下跌。

但认可的另一面，是更苛刻的验收标准。一季度吉利归母净利润同比下滑27%，低于市场预期，剔除汇兑损益后核心净利仍在增长，可价格战的成本压力没有放过任何一家。淦家阅去年承诺过，整合后集团整体效益提升超过5%，这个数字，投资者会按季度对账。

好在眼下极氪的势头不差。5月交付34377辆，同比增长81.8%，连续四个月同环比双增长，高价位的9系、8系占比接近一半。相比下，追求规模的领克表现略显逊色，5月销量 20732 台，同比下滑 25%，今年前5个月其整体销量也同比下滑2%。

但目标在悄悄收敛。2025年初，极氪科技集团提出2026年销量破百万、成为“中国新能源时代的BBA”；到了今年，极氪的年度目标是30万辆，领克40万辆，合计70万辆。

高端新能源市场的拥挤程度超出了当时的预期。5月，鸿蒙智行和蔚来的交付量都压在极氪之上，每一家都在争夺同一批30万元以上的用户。

收回不切实际的口号，把钱花在刀刃上，本身就是这场整合的目的。

一年前决定合并极氪时，吉利汽车行政总裁桂生悦在说明会上的一句话，已经把这场整合的底色说透了：“时间不等人，市场已经不会给我们容错的空间了。”

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Jonathan Ross在近日的一次访谈中详细阐述了这一架构分工：预填充阶段（读取输入文本）高度并行、对单Token延迟不敏感，适合完全交由GPU处理；解码阶段则根据用户对速度与成本的敏感程度弹性配置，从纯GPU、GPU加LPU混合，到纯LPU不等。他表示，LPU凭借全片上SRAM架构与静态调度机制，在低延迟、小批量的解码场景中具有显著优势，对当前主流的混合专家（MoE）模型尤为友好。

在智能体（Agentic AI）应用快速崛起的背景下，多个AI模型相互调用的任务分解模式正推动算力需求呈指数级而非线性扩张。Jonathan Ross援引杰文斯悖论指出，算力单位成本下降不会压缩市场规模，反而会持续刺激总需求增长——GPU与LPU的市场空间本质上是共同扩张，而非零和竞争。

这也为外界理解Groq与英伟达200亿美元合作协议的战略逻辑提供了解释：在推理工作负载中，两家公司的产品承担不同角色，协同部署优于单独使用任何一方。

Jonathan Ross指出，GPU与LPU的每Token成本曲线形状截然不同，两者并非直接竞争关系，而是覆盖不同的性能区间。

"如果只追求最低的每Token成本，用GPU、用非常大的批量大小就行，速度会慢一些，"他说。"LPU的优势在于，能够跨多颗芯片扩展，完全依赖高速SRAM而非外部内存，在不显著抬高成本的前提下大幅提升Token生成速度。"

他表示，在帕累托曲线的高速端，LPU的经济性优于GPU；将两者组合，可以在任意目标速度下实现最优的每Token成本与最大算力容量。

LPU对混合专家（MoE）模型尤为友好。Jonathan Ross解释，GPU从DRAM读取数据时需要数百量级的批量大小才能保证经济性，而LPU仅需批量大小约10即可运行，这意味着更低的等待延迟和更高的执行效率。"LPU几乎是为专家模型量身定制的。"

Groq的另一项核心差异在于静态调度——操作顺序在编译时预先确定，而非运行时动态分配。

Jonathan Ross用日历安排打比方：短会必须精确预约，长会则可以灵活应对。"在推理场景中，你做的是超低延迟、小批量的计算，必须提前把所有操作排好，让每段计算迅速完成、及时释放硬件。训练时这不那么重要，推理时这绝对关键。"

他同时澄清，静态调度并不意味着无法适配动态路由。在MoE架构中，LPU的时间段是固定的，但"和谁开会"——即激活哪个专家的权重——是可以在运行时变化的，通过"散射和聚集"能力实现灵活路由。

与英伟达协同：预填充归GPU，解码看场景

在与英伟达达成200亿美元战略合作后，Jonathan Ross描述了两者在推理链路中的具体分工。

"预填充阶段——也就是读取输入文本的阶段——建议完全跑在GPU上，因为这个阶段高度可并行化，GPU非常擅长，"他说。解码阶段则根据用户需求分级配置：成本敏感型用户完全用GPU解码；付费专业用户采用GPU加LPU组合；极端性能场景可考虑纯LPU解码。

他预计，未来市场将看到更多LPU与GPU的混合部署形态，而非Groq芯片单独销售。"把两者结合，就像把18轮卡车和配送货车组合使用，你能构建一个更好的网络。"

杰文斯悖论：算力越便宜，需求越大

对于AI算力市场的长期走势，Jonathan Ross援引19世纪经济学概念"杰文斯悖论"作出判断：算力单位成本的下降，不会压缩总需求，反而会催生更大的需求。

"杰文斯悖论的来源是一本关于煤炭的论著：每当蒸汽机效率提升，煤炭总消耗量反而增加，"他说。"当一项活动的成本降低，之前不盈利的活动变得可行，人们愿意做更多实验。随着AI变得越来越便宜，对AI的需求只会不断增加。"

他还指出，智能体（Agent）架构将进一步放大这一效应。AI将任务拆解为并行子任务、让多个智能体同时推进，以及AI调用AI的多层嵌套模式，将导致算力使用量呈指数级扩张。"AI使用AI再使用AI，这导致了使用量的指数级爆炸。"

Jonathan Ross的结论是，"成功灾难"是不可避免的——Groq和英伟达为市场提供的算力越多，市场想要的算力就越多。

以下为访谈文字实录：

主持人： Jonathan，我们其实都是谷歌的校友。我在谷歌时，团队里有个流传的玩笑——如果当天用于在TPU上训练模型的配额用完了，不如直接放假算了。我知道你是TPU的开创者，后来离开谷歌创立了自己的芯片公司。你在谷歌看到了什么，让你想要打造一些不一样的东西？

Jonathan： 算力不够用。当时发生的事情是，语音识别团队训练了一个模型，这个模型在转录任务上超过了人类水平，那是他们第一次做到这一点。问题是，他们没办法把它投入生产。他们实际上把部署范围限定在了Nexus手机上——你应该记得，那是老款安卓手机。

主持人： 对，我用过。

Jonathan： 他们把范围限定在Nexus，与其说是作为一个功能，不如说是因为算力太少，只能支撑Nexus用户群的规模。正好在纽约，我和语音识别团队共进午餐，他们提到了这个问题。我就以20%项目的形式开始，把他们的模型移植到FPGA上，设计了一个通用架构，结果发现推理端的需求相当迫切，最后演变成了一块芯片。随后Jeff Dean做了一个分析，说"考虑到我们在这上面要投入的资金和算力规模，不如直接做ASIC算了。"我当时的反应是：能有多难？结果发现非常难——但那时我们还不知道，就这么跳进去了。

主持人： 我听你以前提过"成功灾难"这个词，我觉得这个词非常传神，在谷歌我也有过好几次这样的体验。

LPU vs. GPU：帕累托曲线与每Token成本

主持人： 英伟达GPU在训练方面表现出色，但在推理阶段存在内存瓶颈。Groq在内存架构上做了哪些改变来解决这个问题？

Jonathan： 首先要想清楚权衡取舍——没有免费的午餐。你追求的是最低的每Token成本，因为成本决定了你的算力容量。大家都在争这个——如果我花同样的钱只能得到一半的容量，那我真正关心的是每一美元能换多少Token。

当然，你同时也需要速度。权衡在于：如果你只追求最低的每Token成本，你就用GPU，用非常大的批量大小，速度会慢一些。我们用LPU做的事情，是能够跨多颗芯片扩展，不依赖任何外部内存，把模型分散在这些芯片上，从而使用速度快得多的SRAM，让Token生成更快，而成本并没有更高。

如果你了解帕累托曲线，GPU和LPU的曲线形状相当不同。在曲线的某些区间，GPU的经济性更好；在另一些区间，特别是速度更快的那端，LPU的经济性更好。把两者结合起来，就填补了中间地带。GPU、GPU加LPU的组合、以及纯LPU，三者加在一起，在任何你想要的速度下，都能实现最优的每Token成本和最大的算力容量。

静态调度与混合专家模型

主持人： Groq的另一个差异化之处是静态调度——操作顺序在编译时就已预先确定。这对大语言模型推理来说有什么优势？

Jonathan： 我用日历安排来打比方。如果我要进行一堆15分钟的短会，我必须提前排好日程，因为对方必须准时出现。但如果是一个5小时的长会，就不需要那么精确了——你来了就聊，迟到30分钟也不过是5小时里的一小部分。

在推理场景中，你在做的是超低延迟、小批量的计算，所以你需要把所有操作都预先排好，让每一段计算能迅速完成，及时释放硬件供下一步使用，不至于让后续的所有工作都在那里等。训练时这不那么重要，推理时这绝对关键。

主持人： 当今最前沿的大语言模型大多采用混合专家架构，推理时每个查询可能激活不同的专家子集。这在一块采用静态调度的芯片上是怎么运作的？

Jonathan： 关键在于什么东西被静态调度了。在LPU上，我把这个15分钟的时间段排好了，但和谁开会是可以变的。LPU有做"散射和聚集"的能力，意味着根据需要激活哪个专家，我们会去取不同的专家权重。运行时间仍然一样，只是换了一个不同的专家。如果专家的大小不同，我们甚至可以路由到另一颗芯片，当然流水线里会有短暂的气泡，但确定性给了你更强的预测时序的能力，而不会限制你能运行什么。

而且LPU架构对混合专家模型特别有利，因为批量大小越小越好——而混合专家在批量大小上天然处于不利地位：从DRAM读取数据时，你需要很大的批量（可能数百个）才能让经济账算过来；而在LPU上，批量大小只需要10左右就能跑通，这意味着你不需要等那么多查询积累起来才能执行，从而降低了延迟，提升了效率。LPU几乎是为专家模型量身定制的。

自回归与扩散模型

主持人： 说到架构，当Transformer被下一代架构取代时，LPU需要完全重新设计，还是它与当前大语言模型的形态是正交的？

Jonathan： 这是个经典问题。LPU设计的时候，《Attention Is All You Need》那篇论文还没有发表。注意力机制和当时已有的一些架构（比如卷积）有很多相似之处，虽然两者相当不同，但归根结底都是线性代数。如果你为线性代数构建了一块最优的芯片，你就为大多数这类架构构建了一块最优的芯片。

你可以选择针对特定的矩阵乘法大小做优化，不同架构可能有差异。我见过一些人尝试极度专用化，但最终赢得最多的几乎每次都是灵活性。打个比方：如果我告诉你，我能让运行速度快10倍，但代价是你永远不能再改变模型，你会接受吗？答案大概是不会——因为算法本身可能就会有10倍的改进。最近就有一个改变注意力机制工作方式的进展，把规模缩小了10倍。算法改进的速度非常快，灵活性往往比优化本身更重要。

LPU架构在设计上特别注重易于编程，使得新架构出现时能被快速采用，最新的算法可以很快上线运行。

主持人： LPU中的L代表"语言"——这是否意味着视觉和音频模型无法从同样的加速中受益？

Jonathan： Groq云目前最大的用户群之一是语音转文字的用户，我们也做过一段时间的文字转语音，原因是这类任务对实时性极其敏感。很多语音模型里面还嵌有卷积层之类的东西，这正是通用架构的价值所在——否则这些语音任务根本没办法在上面跑。

更有意思的是，速度更快实际上还能提升质量，这有点反直觉。音频处理可以把音频切成非常小的片段来处理，但如果每次只听一小段，你就缺乏完整的上下文，预测词语就更难了。用较慢的芯片做音频处理时，为了满足实时性要求，只能切成更小的片段，而这会提高错误率——就像让两个人同时转录一段演讲，但每人每次只能听5秒，错误率会大幅上升。LPU能以数百倍于实时速度的速度完成语音转录，所以可以处理大得多的片段，从而降低这些模型的错误率。

主持人： 我们谈到的这些应用场景，语言推理和音频，大多是自回归的；而现在的视觉模型很多是基于扩散的，一些大语言模型也在用扩散架构。扩散大语言模型在GPU上比自回归大语言模型快很多，这个排名在Groq芯片上还成立吗？

Jonathan： 扩散模型受益于总算力量的大小。先给大家解释一下什么是自回归——自回归简单来说就是：先推断出第一个词，再推断下一个词，就像下棋，我先想好这一步再走下一步，而不是一次性预判所有步骤。在语言中，要知道第100个词是什么，通常要先知道第99个词是什么。

当然你可以做一些分解：某些词比其他词更重要，先预测重要的词，再在周围填入其他词。

我看到很多人在尝试用扩散模型生成语言，但效果不太好。原因在于，在你还没决定这里要说什么之前，很难确定那里要说什么。这和之前提到的音频切片问题一样——想象100个人同时写一篇演讲稿，每人都看不到其他人写的内容。扩散之所以叫"扩散"，是因为信息在时间和空间中扩散，距离越远，影响越弱。

从质量角度来看：如果你用自回归与扩散分别生成音乐，自回归版本会更有灵魂，更有深度，你会更喜欢，但可能有一两声杂音；纯扩散版本则是你听过的最纯净的电梯音乐，完全没有灵魂。但如果把两者结合起来，重要的音乐节点用自回归加上下文来处理，其余的用扩散来填充，效果就会大不相同。

就像我们把LPU和GPU组合起来用于大语言模型的解码一样，我认为扩散大语言模型最终成功的版本，很可能也是把自回归和扩散结合起来的。

Groq与英伟达Vera Rubin的协同

主持人： 英伟达在今年3月的GTC大会上发布了专为推理（尤其是智能体场景）设计的Vera Rubin超级计算机。GPU和Groq在推理时是如何协同工作的？

Jonathan： 我来打个比方。假设你要为整个美国建立一套物流网络，从零开始，你可以选择18轮卡车或者配送货车。配送货车可以进任何车道，但装载量小，单位成本更贵。最优解是两者都要。

在这个比喻中，GPU是18轮卡车——能一次处理大量Token，但装载和运输需要一些时间；LPU更像配送货车——效率不如前者，但在"最后一公里"比那个庞然大物更高效。就像之前谈到的混合专家模型，LPU在其中某些部分上有优势。把两者结合起来，就像把18轮卡车和配送货车组合使用，你能构建一个更好的网络。

大语言模型的推理分两个独立部分：权重层和注意力层。我们的方案是把投影层放在LPU上，把注意力层放在GPU上，两者各取所长。

主持人： 英伟达合作协议之后，我们应该预期Groq芯片继续独立销售，还是会看到更多LPU加GPU的混合形态？

Jonathan： 我认为你会看到更多混合形态。预填充阶段——也就是读取文本的阶段——我们仍然建议完全跑在GPU上，因为GPU非常擅长这个，而且这个阶段对每Token的延迟不那么敏感，是高度可并行化的，丢给GPU这辆18轮卡车就行。

解码阶段则要看情况：对于成本敏感的应用，比如免费用户，可能会完全用GPU做解码；如果是付费的专业用户，他们对速度有更高要求，大概率会用GPU加LPU的组合；对于极端追求性能的任务，甚至可能纯用LPU做解码。总体而言，任何数据中心的配置都是：预填充完全在GPU上，解码部分在LPU上、部分在GPU上。

智能体推理与规模经济

主持人： Vera Rubin超级计算机主要针对智能体推理场景。过去一年，智能体应用迅速崛起，这如何改变了规模化推理的单位经济和成本？

Jonathan： 首先，我认为大多数人并不真正理解"智能体"是什么，只是把这个词当成流行语在用。让我来真正解释一下，因为这非常重要。

智能体有点像AI领域的英伟达——它的核心是能够把任务拆解成并行的子任务。CPU是串行的，GPU是并行的。如果你一个人完成一项任务，你只能一次做一件事，还会被各种等待卡住，效率不高。但如果你能把任务拆开，就能让多人同时推进。AI也面临类似的瓶颈——我们前面谈到，在生成第99个Token之前无法生成第100个Token，但如果你能把问题拆解成没有这种依赖关系的子任务，就可以让多个智能体、多个上下文窗口同时工作。对于大多数问题，这是可行的。

还有另一个层面：AI使用AI。就像你在为采访做准备时会用AI来帮你准备问题，AI也会向另一个AI提问，让它在后台处理，等结果回来再整合进自己的答案。任务分解给AI、AI再分发给其他AI，AI使用AI再使用AI，这导致了使用量的指数级爆炸。而且答案质量往往随着并行子任务数量的增加而提升，因为就像团队规模更大、能做更多交叉验证一样，最终的答案更有依据。

AI能否替代CUDA内核工程师？

主持人： CUDA内核手工编写难度极大。你认为AI是否已经能够自己写出来？

Jonathan： 我认为也许已经足够好了，但这个问题不是非黑即白的。"足够好"意味着什么？你不是"写内核"或"不写内核"这种二选一的问题——关键在于这个内核有多好？效率如何？性能如何？与其他内核的融合是否容易？通用性如何？可复用性如何？随着AI能力不断提升，内核质量会持续提升，而你在一个特定内核上花的时间越多，这个内核就会越好。

有趣的是，Groq架构——LPU——实际上是无内核架构。当初设计的时候，我们还没有大语言模型可以帮我们写软件，只能全靠自己，而且团队规模小，所以我们构建了一块编译复杂度很低的芯片。就像AI随着时间推移会生成越来越好的内核一样，如果它要编译的硬件越容易理解，它生成的内核就会更好。我们已经在用AI来编程LPU，效果很好，因为这个问题对大语言模型来说很容易"脑补"。

主持人： AI降低了写软件的门槛，从你说的来看，硬件方面也开始出现同样的趋势。我们会看到更多人因为门槛降低而去做硬件吗？

Jonathan： 绝对会。你会看到更多人尝试设计硬件。但我认为有一个问题——硬件是物理的东西，需要做实验。软件开发的结果是即时反馈，可以快速迭代；硬件有供应链，有大额赌注。你会看到很多人去做芯片，因为设计一颗芯片会变得很容易，但把它推向量产非常难。这会变成"小海龟问题"——世界上的供应资源是有限的，客户在下注时，会选择他们知道靠得住的。

大语言模型让写软件、写RTL（芯片的编程语言）变得更容易，做的人会更多，但真正能走到量产的，反而可能更少，因为太难取舍了——客户只想押注在能依赖的公司身上。

主持人： 这和软件领域其实很像——在卧室里做出原型很容易，但真正推向市场并保证可靠性就难多了。

Jonathan： 有一个关键区别。软件发现了Bug，你可以打补丁。芯片出了错，首先需要4到6个月重新流片。芯片是物理的东西，制造时要经历60到70层的化学沉积，每层可能需要一天甚至更长时间，从你完成"流片"（即提交芯片掩膜版）到拿到可以测试的实物，有固定的物理时间。这个掩膜版本身就要几千万美元，做错了就损失几千万。但这和告诉客户"抱歉，还需要再等六个月才能拿到产品，我要做修改"相比，后者的代价更大。更何况，供应链的运作方式要求你必须先买晶圆，提前做出承诺——如果到时候没有可交付的芯片，代价极为惨重。

所以我不认为你会看到那种"大家都来乱扔芯片"的情况，而是会看到很多规模较小的玩家做芯片，但胜出的只会是少数，因为赌注太高，客户只会选择可以依赖的对象，尤其是随着成本不断攀升。

主持人： AI是否在一些外行人想不到的方面让硬件设计变得更容易？

Jonathan： 有个很有意思的现象。我们注意到，过去硬件工程师从来不自己写软件，遇到需要写软件的时候，都会去找软件工程师帮忙。但现在他们开始说："我直接实现一个小的软件测试，看看这个设计是否合理。"然后他们立刻得到反馈，发现"哦，这里用起来比我想的要难"。

硬件和软件开发本来泾渭分明，两个领域有很多相似之处，但语言不同，思维方式也有微妙差别——做芯片时要考虑导线、门电路等物理约束，这让硬件工程师对写软件有一种畏惧，软件工程师对硬件也是一样。但现在，一个硬件工程师只需要让大语言模型写一段软件跑在自己的硬件上，发现跑不顺，就能意识到哪里需要改进。AI让这种跨学科的自助服务成为了现实，以前这些分离的学科之间有清晰的界限，现在界限开始模糊了，大家能够伸手到相邻的学科里做一些事情。

主持人： 这和我们看到的软件工程师和设计师之间的变化一样——软件工程师不需要等设计稿就能实现东西，很多设计师也在用代码工具直接把想法做出来。

Jonathan： 是的，而且如果软件工程师和硬件工程师之间有争论，现在可以直接实现出来证明对方。

杰文斯悖论：算力越便宜，需求越大

主持人： 我们从谷歌的"成功灾难"聊起，那你希望Groq和英伟达未来发生哪些"成功灾难"？

Jonathan： 这里要说到杰文斯悖论——算力的需求是无限的。只要文明还有未解决的问题，我们就需要更多算力。现在癌症还没被治愈，人还会变老，而且算力还不够，这就是三个现成的问题。只要这些问题存在，我们就必须继续向前推进。

这意味着我们需要更智能的AI，需要更多算力让更多AI并行运行、并行解决更多问题。随着我们不断进步，单位智能的成本会下降，然后就进入了杰文斯悖论——成本越低，人们越愿意花。

杰文斯悖论的来源是19世纪的一本关于煤炭的论著：作者发现，每当蒸汽机效率提升，煤炭总消耗量反而增加。原因是，当一项活动的成本降低，之前不盈利的活动变得盈利可行，人们愿意做更多这件事，愿意做更多实验、尝试更多东西。随着AI变得越来越便宜，对AI的需求会不断增加，直到人们在AI上的支出越来越多，他们需要的算力也越来越多。

还有一个类比：如果你从地下抽出两倍的石油，并不意味着两倍的人能得到交通便利，因为还需要有车。但一旦你训练好一个模型，多提供两倍的算力，就能让两倍的人使用它，解决两倍的问题。每建起一座AI工厂，你立刻就能做更多的事，这会促使人们想做更多事，进而不断压低成本，杰文斯悖论也就一直在发挥作用。所以"成功灾难"是不可避免的——我们为世界提供的算力越多，人们想要的算力就越多。

AI时代应该培养什么能力？

主持人： 最后，你有什么想对这群技术敏锐、充满好奇心的听众说的？

Jonathan： 很多人来问我，孩子应该学什么？我的答案很简单。我们今天的教育方式基于信息时代的思维——教孩子回答问题，给出答案。但有了AI之后，这件事翻转了——变成了如何提出正确的问题。如果你能提出正确的问题，AI就能替你去找答案。

所以我给所有听众最大的建议是：开始学习如何问出更好的问题。教会你的孩子如何问出更好的问题。教育体系需要重构，以"提问"为导向。

如果孩子们把你的问题输入AI就能很容易地解决，那你并没有在教他们如何在未来取得成功。但如果你给他们一个需要自己想出问题的挑战，你才是在真正为他们的未来做准备。

主持人： 这说得很有道理。我曾经从研究和创业的生活中休息了一段时间，因为我发现直接和AI对话、问问题、学新东西，让我感到极大的乐趣。我制作这个视频的方式，就是借助AI边学硬件边做——我可以问那些永远不会出现在论文里的"为什么不这样做"的问题。非常感谢你今天的到来，真是一次非常愉快的对话。

Jonathan： 谢谢邀请。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Nebius联合创始人兼首席商务官Roman Chernin近日在访谈中阐述公司竞争战略。他表示，Nebius今年资本支出计划为200至250亿美元，而超大规模云服务商的同期资本支出规模约为Nebius的八倍。尽管存在明显资本劣势，Roman认为AI基础设施当前处于起点而非泡沫阶段——在他看来，代码生成是目前唯一真正在规模上跑通的AI应用场景，而这一突破距今不过数月。

资本市场对Nebius的关注度正在升温。知名分析师Leopold Aschenbrenner近期披露，Nebius占其个人投资组合约15%，持股比例约为5.3%，消息公布后公司股价出现跳涨。Roman对此保持克制："这是交付的机会，不是庆功的理由。回去做好工作。"

然而Roman坦言，公司面临的最大威胁并非直接竞争，而是行业过度整合。"如果世界最终只剩三五家超级公司控制一切，Nebius就只能在物理层为它们提供服务。世界越多元化、越去中心化，我们的生存空间就越大。"他以鲨鱼自比——"你游动，你才活着，我们必须不断前进。"

对于外界关于AI基础设施泡沫的担忧，Roman给出明确否定。他认为，真正意义上的算力需求规模化普及才刚刚开始，目前AI唯一真正跑通的规模化应用场景仅有编程一项，而这一突破发生在数月之前。

"即便你去看全球技术上相当先进的大公司，他们在AI应用上也才处于起步阶段，用在第一个百分之几的业务量上。"Roman以DeepSeek事件作为佐证：约15个月前DeepSeek发布当周，Nebius股价单周下跌约40%，市场担忧AI基础设施需求将萎缩；然而同一周，Nebius销售额创下公司历史最佳。

他将这一现象概括为AI领域的"杰文斯悖论"：每次智能变得更便宜，行业不会减少算力消耗，而是用同样的预算去解决更复杂的任务，或终于可以经济可行地解决那些此前成本模型跑不通的问题。"这种经济效益改善的动态，是非常值得观察的。"

Nebius的核心竞争策略体现在其产品体系的分层设计上。Roman将公司的产品架构分为四个层次，认为越往高层走，可服务的客户群体越大，差异化壁垒也越高。

第一层是裸金属基础设施，面向微软、Meta等超大规模客户，以兆瓦为计量单位提供大宗算力合同。Roman坦言，这一层全球客户可能只有几十家，且客户自带完整软件栈，基础设施供应商能提供的附加价值有限。

第二层是多租户云，面向数百至数千个研究型团队，提供包括存储、计算、网络虚拟化在内的完整云环境，以GPU小时为计量单位。客户登录即可获得配置好的集群，直接开始训练或推理，无需处理底层基础设施。

第三层是托管推理平台，即Roman所称的"Nebius Token Factory"。目标客户是垂直AI公司和企业客户——他们构建产品，不做模型，不想自行处理GPU部署和推理优化，以Token为单位消耗算力。Roman表示，这一层可服务客户规模可达数千家。

第四层是尚在前瞻规划中的智能体层。在这一层，开发者无需考虑调用哪个模型或消耗多少Token，只需提交任务，由平台引擎自动决策执行路径——包括何时调用更智能的模型、何时并行调用多个轻量模型再由裁判模型择优。Roman表示，这一层将直接与OpenRouter等平台竞争，可服务开发者规模将达数万乃至更多。

Roman在访谈中披露，Token Factory目前支持约60个开源模型，通过模型蒸馏、投机解码、缓存优化等系统级技术手段，最高可将推理成本降低70%。他强调，这一成果并非依赖价格战，而是将模型打造成一个系统，在特定需求和约束下以最优经济效益运行的结果。

Token Factory同时为客户解决了开源模型频繁迭代带来的运维压力。Roman指出，目前几乎每隔数周就有新模型发布，每次新模型在某些基准测试上表现更优，但在另一些上未必。客户需要持续实验和切换，而这一负担由平台承担，确保客户始终运行在性能前沿。

Roman以金融科技公司Revolut为例说明企业客户迁移路径：该公司最初99%的推理预算集中在OpenAI等封闭模型上，随应用场景扩大经济模型难以为继，开始转向开源模型。这一过程需要先行建立评估体系和AI开发的CI/CD流程——Roman认为这一基础性投资被市场严重低估。但一旦基础打好，客户AI使用量便会指数级增长。"你从外面看，会觉得这些公司增长很慢，但这是在打基础。等他们打好基础，就会爆发式增长。"他预计，Revolut、Shopify、Booking.com等云原生企业完成冷启动后，AI使用量将出现爆发。

Roman明确反对将"开源 vs. 封闭"视为对立命题。他认为，开源模型的崛起对OpenAI、Anthropic等前沿模型提供商的冲击，远不如市场担忧的那么大。

其逻辑在于：前沿模型提供商始终在向下一个前沿迈进，尚有大量未解决的任务等待攻克；每当某个任务找到更高效的解决方案，行业不会减少总算力消耗，而是将同等预算投入更复杂的未解决问题。"Anthropic和OpenAI还有大量尚未开垦的市场，仍在指数级增长。"

与此同时，他指出开源模型最重要的特性不只是开放，而是可微调、可继续训练，能够在特定场景下构建出性能超越通用前沿模型的专用模型。他预计，随着生命科学、机器人、网络安全等垂直领域专用模型持续涌现，这种分层化趋势将进一步深化，整个生态足以容纳不同层级的参与者共同获益。

面对超大规模云服务商的资本碾压，Roman的态度坦率且务实。他表示，若手握十倍资本，公司只会做一件事：更快建设更多数据中心、填入更多GPU。但他同时强调，资本在短期内并不能解决所有问题。"未来6个月，钱解决不了问题——6个月太短了，你只能用手里有的资源交付。到了24个月的维度，资本才能真正解锁大量事情。"

针对约40%数据中心规划审批遭拒的行业现状，Roman将其定性为组合管理问题：通过保持充分超额储备，即便某个项目延误，仍能向客户交付足够容量；大多数客户工作负载不绑定特定物理位置，可灵活调配。

在更深层的战略判断上，Roman认为Nebius最大的商业风险不是某个具体竞争对手，而是行业走向过度整合——少数超级平台控制一切将大幅压缩独立基础设施供应商的价值空间。他以乐观主义者自居，相信人类内在的探索与创造冲动将推动世界保持多元化，但他也承认这并非确定结论。

"就像鲨鱼——你游动，你才活着。我们没有时间停下来庆功，必须不断前进。"Roman说。

以下为访谈文字实录：

主持人： Roman，我太期待这次对话了。我认为Nebius是过去几年里最不可思议的故事之一，而未来几年更是令人振奋。感谢你接受我们的邀请。

Roman： 感谢邀请，很高兴来到这里。

AI基础设施：泡沫还是起点？

主持人： 我想从一个很多人都在思考的问题开始——我们现在处于AI基础设施的哪个阶段？很多人看到涌入的资本，认为这是泡沫；也有很多人说这才刚刚开始。你怎么看待当前AI基础设施是否存在泡沫？

Roman： 我不认为这是泡沫。泡沫怎么定义？如果问我是否相信我们需要再建设数十倍乃至数百倍的算力——我完全相信，当然我可能有些偏颇，毕竟如果我不这么相信，我也不会在做我们正在做的事。

我认为，我们正处于这个伟大时代的起点，Jensen称之为"有用的AI"，而真正意义上的规模化普及才刚刚开始。诚实地说，在所有可能的应用场景中，目前真正跑通的大概只有一个，那就是代码——编程场景大概是几个月前才开始真正发挥作用的。所以请把这件事放在正确的视角下看：我们距离第一个真正在规模上跑通的应用场景，也不过才几个月的时间。

如果你去看全球任何一家公司——除了那些跑得最快的初创公司——看看他们的AI应用程度，你会发现他们才刚刚开始，用在第一个百分之几的业务量上，探索第一批应用场景。哪怕是技术上相当先进的大公司，也才处于起步阶段。所以我的判断是，我们还只是刚刚开始。

即便你不相信马斯克关于未来和太空的一切愿景，仅从企业落地的角度来看，这也只是第一步。

开源对OpenAI和Anthropic真正的冲击

主持人： 过去6到12个月，代码场景确实跑通了。但有一种观点认为：由于成本问题，企业将大规模转向本地部署的开源模型，这个转变即将发生。如果真的发生，对OpenAI、Anthropic这样的模型提供商，以及对Nebius，都会是打击。这种观点哪里错了？

Roman： 首先，这不是未来的事，这已经是现在进行时了。我们看到很多案例——当一个客户或产品构建者达到一定规模后，他们就会开始寻找改善经济效益或加速增长的方法，这时很多人自然会开始考虑替代模型。

今天最好的建法，当然是在OpenAI、Anthropic、谷歌这样的一流提供商的前沿模型上构建，因为他们确实提供了全球最顶尖的能力。但是，当你把应用场景跑通、看到用户数据飞轮开始转动之后，你可能会发现有成本更低或质量更高的方式来服务同样的场景。你不需要全球最强的通用模型，你可以构建一个专用模型，在你的特定场景下表现甚至更好。

这些开源模型最重要的特点不仅仅是开放，而是它们可以微调、可以训练——你可以在它们的基础上继续训练，构建出在特定场景下性能更优的专用模型。

但这为什么不会伤害Anthropic和OpenAI？因为它们始终在向下一个前沿迈进。还有太多未解决的任务，或者说预算不受限制的任务，尚待解决。每当我们找到更高效地解决某个任务的方式，我们不会减少使用量，而是用同样的预算去解决更复杂的任务——这是一段持续的旅程。你始终在推动前沿，始终有更复杂的问题等待解决。一旦解决了，你可以向下迁移，降低成本或提升质量。而现在有太多未解决的任务，Anthropic和OpenAI还有大量尚未开垦的市场，仍在指数级增长。

主持人： 你真的相信这一点吗？这些公司很多估值已经达到万亿美元、趋于完美定价。如果它们创造的价值不断被侵蚀，而它们还要持续地从一个价值点跳跃到下一个价值点，同时开源不断从后方蚕食……你得持续找到足够多的问题，这日子不好过吧？

Roman： 其实大多数人的担忧恰恰是另一面——开源环境和专用模型生态是否足够强大，能不能撑起这个底座。我认为我们还处于如此早期的应用阶段，未解决的问题如此之多，关键在于整块蛋糕的大小。我认为这块蛋糕足够大，无论是最前沿的模型能力，还是高度调优的特定场景模型，以及我们可以在其上构建的整个开源和专用模型生态，都能分得一杯羹。

有个故事我很喜欢——大约15个月前发生了DeepSeek时刻，你应该记得，当时Nebius的股价在一周内下跌了大约40%。而讽刺的是，就在同一周，我们的销售额创下了公司历史最佳。市场担心AI变便宜了、基础设施公司不再被需要，但与此同时，大量用户发现他们可以用DeepSeek在生产环境中跑推理，而且经济模型跑得通，Cursor也在那时开始腾飞，成为最早从这些模型微调中受益的公司之一。

每次智能变得更便宜，我们不会减少消费，而是增加消费——因为我们可以在同样的预算下解决更复杂的任务，或者终于可以经济可行地解决那些我们早就知道技术上能解决但成本模型跑不通的问题。这种经济效益改善的动态，是非常值得观察的。

杰文斯悖论：AI越便宜，需求越大

主持人： 说到杰文斯悖论——产能提升反而带动更多需求——那你现在哪些方面推进得还不够快，希望可以更快？

Roman： 我们从四个维度来思考公司的建设。

第一个维度是容量——我们有多少兆瓦、吉瓦的算力，部署了多少GPU。我们是基础设施公司，必须足够大，如果规模不够，没人需要我们的存在。团队在这方面做得很出色，但永远不够快，因为现实世界有很多障碍——新建一个数据中心要走完整的供应链、监管审批流程，还要应对火灾、水患以及现实中发生的各种突发情况。

第二个维度是产品——要足够快地适应新型工作负载和新型客户群体。

AI基础设施的四层架构

Roman： 这个行业从最早建造模型的公司开始——OpenAI、大型超大规模云服务商、大型实验室等——他们对基础设施的需求基本上就是"给我算力"，市场上也确实有很多大型裸金属合同，我们也在做。但这只是我们构建内容的第一层：规模化的物理基础设施，供微软、Meta这样的大客户大规模消耗。

第二层是我们称之为"多租户云"的层级，面向以研究为主但规模更广的客户群——数百乃至数千个团队，他们不想处理物理基础设施，想要托管基础设施，即云计算层面的基础设施即服务，包括存储、计算、网络的虚拟化，以及API、可观测性、安全性等一套完整的云环境。你登录进来，集群就给你拨好了，你可以直接开始训练或推理，管理自己的应用或工作流，基础设施的事交给我们。

第一层用兆瓦来衡量，大家在大合同里谈的是兆瓦数；第二层用GPU小时来衡量，因为你卖的是高效的算力时间，附带存储和辅助服务，但核心单位还是算力。

第三层是托管推理。客户不想纠结GPU小时，不想分辨B200、H200、B300哪个更适合特定工作负载，不想自己部署vLLM、SGLang，不想做所有的优化工作。我们在这里的产品叫做"Nebius Token Factory"，这是一个托管推理平台。这里的新客户群体，我们称之为垂直AI公司或企业——他们构建产品，不做模型，而是在模型之上构建应用。这也正是你提到的专用模型和开源模型场景——当他们需要从Anthropic迁移或者多元化他们使用的模型时，就来到这里。

在这一层，计量单位变成了Token——你不再为GPU集群付费，而是消耗Token，构建应用时不需要考虑底层集群的事。

第四层是未来。因为现在人们在构建智能体应用和智能体工作流，在构建端到端智能体时，你甚至不需要考虑具体用哪个模型，不需要考虑生成多少Token，你只需要任务被高效执行并得到预期结果。平台能做的魔法，是替你判断在某次具体调用中该用哪个模型——是调用更智能的模型，还是用同样的推理预算调用两个更轻量的模型，再用一个裁判模型选出最优结果？用多大的上下文窗口？未来开发者可能甚至不需要考虑具体的Token类型，只需要思考任务的端到端执行。

第四层直接竞争的是OpenRouter这类平台。我们想在这一层带来的，和我们在下层做的事一样——优化引擎。你可以用各种开源或专有工具构建智能体，但当你需要扩展规模时，你开始思考经济性、可靠性和可重复执行性。这不只是模型选择问题，也不只是结果问题，而是一个系统工程问题——你需要让它可靠、可重复、经济可行。这里可能正是Nebius能创造价值的地方：就像我们不告诉客户怎么构建应用，而是说"如果你需要这个模型以这样的经济效益运转，我们帮你优化"——在这一层也是一样：如果你需要这个智能体以这样的预算和质量跑通，也许我们能帮你优化。当然，这还有些前瞻性的思考，不是我们现有的产品，而是我们看到客户正在演进的方向。

主持人： 如果你今天有10倍的容量，会有什么不同？你能在一夜之间卖出去吗？

Roman： 不是一夜之间，但我们肯定有那样的需求。关键不在于我们有没有需求，而在于如何构建需求组合——因为市场上有太多客户，你可以在他们之间做平衡。你可以卖裸金属，可以卖托管基础设施，可以卖推理服务，未来可以卖新的产品层。我们尽量构建多元化的客户组合，越往产品栈的高层走，我们能服务的客户群体越大：裸金属层可能只有全球几十家客户，托管基础设施层有几百家，推理层有几千家，到智能体层将会有数以万计的新开发者。

主持人： 在客户集中度方面，你愿意接受来自Meta或微软这样大客户的多高营收集中度？

Roman： 这是我们业务的核心问题，不只是Nebius，而是整个产品类别的核心问题。我们一直公开告诉投资者和客户：Nebius的长期战略是服务尽可能多元化的客户组合。

服务Meta、微软这个量级的客户，他们有完整的软件栈，真正需要你的只有物理基础设施——他们把自己的一切带过来，部署在你的基础设施上运行。在物理基础设施之上，你能提供的附加价值微乎其微。而且，光是在物理基础设施层面满足他们的需求就已经极具挑战性，因为他们要求的是全球最顶尖的超大规模基础设施。有人说这是大宗商品，但真正到了这个规模，什么都不是大宗商品。

这样的客户群体规模很小，而且服务他们不需要完整的软件栈。正因如此，Nebius从第一天起就在建软件栈——我们认为这对我们更有价值，也更有益于世界——因为这样我们能在物理基础设施层之上，为客户提供长期的深度支持。

主持人： 如果当下容量供不应求，你把价格翻倍，需求会有什么变化？

Roman： 这是个难回答的问题。其实我们几个月前刚刚涨价，目前供给压力依然相当大。但我们其实并不确切知道均衡点在哪里，原因是这不只是供需弹性的问题。训练是一次性成本，相对而言客户有一定的价格承受能力；但如果你相信整个行业在向推理迁移，推理是服务客户的运营成本，那么价格一旦超过某个临界点，客户产品的经济模型就会跑不通，他们就没办法增长，我们也跟着增长不了。所以这不是简单的供需弹性问题——价格确实有弹性，但我们同样希望对客户有实质意义，希望客户能健康发展。

而且成本不只是GPU时的价格，还有所有的优化空间，我们称之为TCO（总拥有成本）。这部分原因也是为什么我们要构建软件平台。客观上，人们太痴迷于容量、太痴迷于GPU的标价了。你可以把GPU定价在3美元、4美元或5美元，但根据应用场景和平台质量，它给客户带来的实际成本结果可以完全不同。推理能跑多久？一段时间内的有效不中断时长是多少？你能从模型中提取多少Token？这些优化加在一起，可以把Token成本改变一个数量级。所以如果你只做裸金属，你只能管价格；但如果你构建平台，提供高水平的服务，你能创造的经济价值就远远不止于基础设施成本了。

主持人： 在产品的多租户云层面，这一层的核心问题是什么？

Roman： 客户需要什么——这是所有产品工作的核心问题。我们看到从训练到推理的转变，从只用模型到构建智能体的转变，从主要是AI实验室消耗AI算力到企业客户大量涌入的转变。我们每时每刻都要问自己：Nebius的差异化价值在哪里？客户在朝哪个方向演进？我们规模还小，不能什么都做，必须非常清楚自己能比别人做得更好的是什么。

从训练到推理和智能体的迁移

主持人： 你在客户需求变化上看到了什么公众谈论得还不够多的东西？最近让你震惊的是什么？

Roman： 大家都在说从训练到推理的迁移，但这个视角太宏观了。这个迁移意味着人们在构建具体产品，这些产品有自己的经济模型和增长路径，不只是同样的GPU换了个用途。它带来了全新的需求——你需要构建推理平台，帮助客户不只是跑推理，还要解决他们推理所用的模型从哪里来。每个人都在拿开源模型微调，所以我们怎么帮客户做？当他们运行应用、跑推理的时候，会产生大量数据，我们怎么帮他们收集和利用这些数据来改进模型？

这就是人们喜欢讲的飞轮——跑推理、生成数据、观察数据、改进模型、持续提升产品质量。这里面有很多系统层面和AI层面的工作要做。

对我来说，现在最令人着迷的是：构建的门槛在持续下降。越来越多的构建者走进市场，他们不一定是AI研究员，也不一定是推理工程师。Nebius这样的公司能创造的价值，正是降低构建AI应用的门槛——把基础设施的复杂度、模型调优的复杂度、推理优化的复杂度都藏起来，让开发者专注于他们的客户和应用场景。这和使用Anthropic、OpenAI这样的封闭生态是一样的逻辑。

主持人： 你刚才提到了差异化。当大家拿Nebius和CoreWeave比较时——你们都跑GPU，都有英伟达关系，都有Meta作为客户——区别在哪里？

Roman： 我不太喜欢直接跟别人比较。我们的建设原则是全栈整合——"向下全栈"和"向上全栈"两个方向。向下全栈，是指我们深深扎根于物理世界——我们自建数据中心，自建机架和服务器，自建平台。控制这些下游的东西，让你能移动得更快，压缩更多成本，为客户提供更经济的解决方案。向上全栈，就是我们谈到的产品——跟随客户需求和客户细分的演进，不被局限于那批只需要基础设施的小客户群体，而是真正服务企业客户和产品公司，在他们需要我们的地方遇见他们。

这种差异体现在：更低的客户集中度，更多元化的客户组合，以及我们相信长期来看更好的企业市场定位。现在我们主要服务AI原生客户，但存量企业、非AI原生公司是一块巨大的市场，需要有人服务他们，而他们不会直接购买裸算力——他们需要平台，需要工具，需要供应商尊重他们的历史包袱并能与其复杂的遗留系统协作。他们不像创业公司那样灵活，有数据要迁移，有系统要整合，这才是真正的大赛局。

主持人： 第三层——托管推理——请解释给不了解的人听？

Roman： 很简单。假设你用OpenAI构建了一款出色的产品，跑通了应用场景，用户增长势头很好。唯一的问题可能是利润空间不够，或者你想更积极地利用数据来调优模型行为，但封闭生态不支持。于是你去查开源模型，发现benchmark上和OpenAI差距不大，推理成本可能便宜10倍，还能微调、应用你的数据、加速增长——听起来很美。

于是你从HuggingFace下载模型权重，找一个推理引擎比如vLLM或SGLang来跑，但发现事情并不像想象中那样顺利。因为要真正提取你期望的价值，你需要做各种优化：需要正确部署，不是只跑单个GPU的推理，而是你的产品跑在数十万个GPU上，你需要所有的编排、缓存、可观测性——你的客户会问你系统怎么运作——而这些在OpenAI上你都是现成的，因为它是生产服务，你不需要考虑基础设施的事。

这就是Token Factory这类产品存在的原因——托管推理平台，你可以跑现成的开源模型，也可以微调后部署自己的模型权重，我们负责其余的一切：所有优化技术、更好的经济效益、可靠性、下一批GPU在哪里找——这是一项托管服务。

Token Factory如何将推理成本降低70%

主持人： Token Factory支持60个开源模型，你之前提到通过优化可以将推理成本降低最高70%。我想问一个"蠢问题"——怎么让一个Token变得更便宜？

Roman： 这没什么魔法。你拿到一个基础模型，然后针对你的特定场景做优化——你可以做模型蒸馏，训练出一个更小但在同等质量下运行的模型；可以做投机解码；可以优化缓存；等等。本质上，你把一个模型做成一个系统，让它在你的特定需求和约束下，以最优的经济效益运行。

另外一个原因是模型更新的速度——几乎每周、每月都有新模型发布。今天MiniMax 3可能刚发布，Ultra版本也刚宣布。每隔几周就有新模型出来，每次新模型在某些benchmark上更好，但在另一些上不一定。你希望有人帮你持续实验和切换，确保你始终跑在前沿，让这个过程对你来说顺滑透明。

主持人： 模型迭代的节奏会持续吗？我甚至会说每隔几天就有新发布，5年后还会保持这种频率吗？

Roman： 我不知道。大概率我们会持续看到大量垂直领域的新模型出现并持续改进。我相信我们离"撞墙"还很远，还会看到大量模型改进发生。

我们也会看到更多新模态和更专用的模型进入赛场——生命科学模型、机器人模型、世界模型、视频模型、图像模型——每类都有自己的应用场景，大量针对特定场景高度优化的小型专用模型也会持续涌现。今天早上我刚和以色列一个团队聊过，他们在做一个专门用于构建网络防御智能体的基础模型——他们不是从零开始，而是在某个开源基础模型上针对网络防御场景的质量和延迟需求进行训练优化。这种模式还会持续发展，大量经过后训练的专用模型仍然需要优化推理和优化的基础设施来支撑。

主持人： Token使用量方面，有什么你认为现在还没有被充分讨论的、让你震惊的现象吗？

Roman： 大家都在谈增速，Anthropic、Cursor、Cognition在代码领域的快速增长，以及其他垂直领域——医疗、金融等开始出现的应用案例。但真正有趣的，是看非AI原生的大公司如何移动。

我给你举个例子。我们有个客户Revolut，刚开始合作时，他们推理预算的99%在封闭模型上，也就是OpenAI。他们开始攻坚一些应用场景，发现有些场景在经济上跑不通——无法真正替代或增强人工来完成他们想解决的任务。于是他们开始转向开源模型，但进展很慢，因为他们必须在公司内部自己搭建一整套引擎，首先要专注于构建评估体系。

这一点被很多人低估——构建持续改进和实验的基础设施有多重要。当你跑通了某个场景，但想换一个模型，你怎么知道你没有损害质量？你需要指标体系，需要验证机制，需要为AI开发建立CI/CD流程。很多像Revolut这样的客户，都需要先做这样的基础性投资——搞清楚如何安全地演进模型、如何将其安全地整合到生产流程中。

但是，一旦他们解决了这些基础性问题，他们就开始指数级增长。解决了"如何快速迭代"这个问题之后——他们知道如何演进、如何做决策——增速就会腾飞。我们在很多客户身上都看到了这个规律：有一段"冷启动期"，但一旦建好了快速迭代的系统，他们的AI使用量就会指数级增长，他们能使用的模型多了，能构建的产品多了，能解决的问题也多了。

你从外面看，会觉得这些公司增长很慢，但这是在打基础。等他们打好基础，就会爆发式增长。我认为我们会看到大量企业客户、云原生公司——Revolut、Shopify、Booking.com这些公司——解决完冷启动问题、建好快速迭代体系之后，AI使用量会像疯了一样增长。

主持人： 我一直认为开源不会对最大的模型提供商构成真正威胁，因为最大的企业客户要的是可靠性、安全性和便捷性，他们不想折腾底层架构。但你告诉我，Nebius能帮他们摆脱这些顾虑，以更低成本、更好体验转向替代方案，因为你把管道都藏起来了？

Roman： 对，但我要强调，这不是"封闭模型 vs 开源模型"的非此即彼。前沿封闭模型非常优秀，而且会越来越好，会解决大量我们现在还没有解决的问题。我们有如此多样化的应用场景需要解决，未来的市场足以容纳全球最智能的模型、最快的模型、以及介于两者之间的模型——足够智能同时足够便宜的模型。作为客户，你可以为每个具体任务选择合适的Token来源。

而到了智能体层，甚至不需要客户来做这个选择——引擎知道底层所有模型的能力，当你在OpenAI做研究时，你不需要考虑它要循环多少次、什么时候调用LLM、什么时候调用搜索、调哪个Prompt。这一切都在发生，你只是给出一个任务，推理引擎决定如何执行，你得到结果。未来很多企业场景和智能体任务都会以这种方式解决——开发者不需要编排所有的Token和模型，让最智能的模型处理最复杂的推理，让最快的模型做快速迭代。

主权AI、欧洲与模型建设的未来

主持人： 看到模型大爆发和专用化的趋势，有一件事非常清晰——欧洲在模型建设方面远远落后于美国和中国。你认为各个国家拥有自己的主权AI模型有多重要？

Roman： 看起来世界正在分裂，我们也许无法改变这一点。我认为，让足够好的基础模型在世界的主要地区可以获取是重要的。在欧洲，至少在我们所在的这部分世界，我们应该思考如何在这里拥有足够的能力。

过去几年关于主权AI的讨论，我认为太过于聚焦在兆瓦数和算力上，而不是真正关键的构建者层面。算力会来的，如果有需求，像Nebius这样的公司会去建。真正需要关注的，是如何拥有更多像Lovable、Black Forest Labs、Mistral这样的优秀公司，更多投资于研究和产品的人。他们会创造出足够的需求，推动飞轮转动，进而产生足够好的模型。

主持人： 今天最值得投资的方向是什么？给你四个选项：基础设施、通用模型、垂直模型、应用层。

Roman： 我们做基础设施，所以我认为这是个好地方。但说实话，我认为在这个行业里最了不起的，是那些敢于去构建面向终端用户产品的人。他们承担的是真正的风险——构建的东西有没有人需要——他们才是AI旅程中真正的英雄。

与超大规模云服务商正面竞争

主持人： 关于与英伟达的关系——这场婚姻里双方权力不对等，你怎么看这种权力动态？

Roman： 我们的思路很简单：做好我们该做的事，构建好我们的产品，讲好我们的故事，其他的自然会水到渠成。

英伟达在很大程度上仍然是一家工程师驱动的公司，我认为获得英伟达尊重的最好方式，是让英伟达的工程师尊重你的工程师。我们一遍又一遍地证明了我们知道自己在做什么，我们有一支强大的工程团队。他们看到了这一点，也尊重这一点，我们在硬件层、软件层和推理平台层都有大量工程师之间的横向交流。英伟达工程师越看重你，合作关系就越好。

也许我们的想法是错的，但我们就这么做，专注于做合理的事，专注于长期价值。听起来很空洞，人人都这么说。但说到底，把你该做的事做好就行了，不是吗？

主持人： 那"把该做的事做好"，今天最难的部分是什么？

Roman： 四个维度：规模建设、产品建设、客户服务，以及资本。

规模和产品我们前面谈过了。第三个维度是客户——我们是一个交付驱动的业务，云是销售后才真正开始的生意。你签了合同，你卖的是承诺，然后你必须满足客户。与客户紧密合作，覆盖客户，有一支强大的客户面向工程团队——这是第三个维度，要不断与客户沟通，了解他们，让他们了解你。

第四个维度是资本——最枯燥但也最激动人心的。我们在资本密集型赛道里与全球资本最雄厚的公司竞争。

如果给你无限预算，你会做什么不同的事？答案很简单：更快地建设。更快地建什么？数据中心，然后填满GPU。我们今年的资本支出计划是200到250亿美元，我们的竞争对手超大规模云服务商的资本支出是我们的八倍左右。如果我有10倍的资本，我就更快地建更多数据中心，更快地填满GPU，服务更多客户。

Gavin Baker曾经说过一句很有见地的话：监管和审批导致的数据中心建设延误实际上帮了我们，因为如果你今天能建10倍的数据中心，反而会造成过剩。这是个很好的问题——我们的投资者有时也问这个——关键在于时间跨度。

未来6个月，钱解决不了问题，6个月太短了，你只能用手里有的资源交付。接下来12个月，可以加速一些事情，但更多是容量约束问题。到了24个月的维度，资本可以解锁大量事情，建设可以大幅加速。我们建的不是一个数据中心，而是一个容量组合。执行力越强、资本越多，就能更多地并行推进——先锁定电力和土地，再建数据中心，再填入GPU，每个阶段需要更多资本，但我们尽量提前做好准备，确保到了下一阶段时，电力已经锁定，数据中心已经在运行。

主持人： 我们看到越来越多的公众对AI的抵触情绪，40%的数据中心在规划审批中被否。你们内部怎么看待这个问题？

Roman： 这是我们必须在其中运作的环境。有两个层面。

从商业角度，我们把这视为组合管理问题——保持充分的超额储备，即便某个数据中心被延误，我们仍然能向客户交付足够的容量。大多数客户不绑定在某个物理位置，可以把工作负载调配到有容量的地方。

另一方面，我们确实看到社区和地方政府要求我们深入合作，解释我们在做什么，回应他们的关切。这是现实，也是应尽的义务。可以类比当年Uber进入新市场时遭遇的反弹——有些关切是因为不了解，有些是合理的关切，都可以去解决。关键是参与进去，做好沟通工作，这就是应尽的职责。

主持人： 在地球上建数据中心已经这么复杂了，太空数据中心更是完全另一个量级。你怎么看？

Roman： 我觉得现在看到的一切都疯了，这件事也不例外。有这么多聪明的人在致力于让它发生，很可能他们会做到。我不敢说3年内太空计算会超过地球计算，我很谦逊——但我也不会说它不会发生。如果3年前有人告诉你，我们会建多吉瓦规模的互联超大算力集群，你会相信吗？我不会。但现在这已经是常规操作了。

快问快答

主持人： 5年后最常见但今天还不存在的职位是什么？

Roman： 我们正在让"开发者"这个身份平民化——我们每个人都能成为开发者，把一个想法转化为数字资产。我希望这种建设的平民化能打开大量我们现在甚至无法想象的机会。当数以千万计的新人获得把想法变为现实的能力，将会涌现出大量全新的业务和职位。

但随之而来的挑战，同时也是风险和机遇，是教育的变革。当所有人都能获取智能，人们应该学什么？你不需要记忆事实，所有知识都触手可及。怎么训练人们真正思考？怎么帮助人们在不断变化的职业环境中找到自己的位置？很多职业将不再稳定，如何持续学习新概念？这些都是巨大的机遇和风险。

主持人： 你有两个正在进入职场的女儿，你给她们什么建议？

Roman： 我告诉她们两件事将会是最重要的。第一，能够以共情的方式与人沟通——真正理解人，与人建立连接，有同理心。第二，创造力——艺术和创造力，我希望它们不会消失。我10年前认为数学和工程是最重要的，现在我已经完全不这么认为了。我很高兴她们比我当年更注重软技能。理解人、与人建立共情、保持创造力、勇于尝试新事物——如果你能帮孩子培养这两点，我认为10年后他们会很吃香。

Nebius最大的威胁不是竞争

主持人： 帮我完成这句话：Nebius最大的威胁不是竞争，而是……

Roman： 是整合，是过度集中。Nebius最大的商业威胁，是世界变得过于整合。就像我们谈到的，我们努力服务多元化的客户群体，在不同层级服务不同客户。如果世界最终只剩三五家超级公司、超级帝国控制一切，那Nebius这样的公司就只能帮它们在物理层提供服务。世界越多元化、越去中心化，我们的生存空间就越大。

主持人： 你认为这种极度整合有多大可能发生？我们确实在看到价值向越来越少的玩家集中。

Roman： 我希望不会发生。作为人类，多元化的世界也更好。我是乐观主义者——有太多人希望独立地构建自己的东西，有太多人有探索和创造的冲动，这种内生的力量会推动世界保持多元化。

主持人： Leopold Aschenbrenner最近披露了一笔对Nebius的大仓位——占他投资组合的15%左右，Nebius 5.3%的股份。你们内部怎么看这件事？

Roman： 我们当然注意到了，股价也跳涨了，是个大消息。我认为我们把它视为对我们所做事情的一种认可。但每次有人给我们这样的认可，我就告诉自己：他们给了你交付的机会和信任，回去做好你的工作，交付。

我们身处一个情绪化的市场，你必须始终脚踏实地。记住，所有这些来自客户和投资者的信任和认可，都是交付的机会，不是庆功的理由。回去做好工作。

我想我在这一点上更像俄国人——俄国人总是务实地看问题，总是预期会有什么事情发生，时刻做好准备。

这也是我们CEO和创始人Arkady的风格——每天醒来，新的客户，新的一天，你需要交付，没有任何东西是理所当然的。市场移动这么快，要保持相关性，你必须以同样的速度甚至更快的速度移动。

我应该承认，我们可能应该多一点庆祝，给团队更多认可——他们做到了很多艰难的事，但我们没有时间庆祝。不过，我们是不会停下来的——就像鲨鱼，你游动，你才活着，我们必须不断前进。

主持人： Roman，非常感谢你今天的到来，感谢你耐心回答我所有七拐八绕的问题，你真的太棒了。

Roman： 谢谢，是你太客气了。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

巴克莱互联网股票分析师Ross Sandler周三发布研究报告，题为《自动化食品配送有望在2030年前达到临界规模》。报告指出，自动化末端配送技术的成熟，有望将目前每单8至10美元的平台配送成本，以及消费者每单约5美元的小费支出，双双压降至最低1美元。

Sandler认为，一旦成本曲线出现这种量级的改善，消费者采用率将大幅跃升。

这一前景对Uber Eats、DoorDash等外卖平台及其投资者而言意义重大。成本的大幅下降不仅可能重新激活因价格敏感而流失的用户群体，更将从根本上改变外卖行业的商业模式与竞争格局。

高费用侵蚀大众市场，外卖正沦为"奢侈品"

外卖配送的高成本问题已日趋突出。目前，消费者在Uber Eats或DoorDash下单，仅配送费（不含小费）平均已达每单8至10美元。叠加小费后，一份Chipotle墨西哥卷饭碗等普通单人餐的实际到手价格，对许多工薪阶层而言已超出日常消费承受范围。

这一现象正在改变外卖行业的市场定位。曾被定位为大众便利服务的外卖，如今越来越呈现出可选消费品乃至奢侈品的特征，用户黏性和订单频次均面临压力。

自动化配送路径：人行道机器人先行，无人机待解监管难题

Sandler在报告中将自动化末端配送的实现路径分为两条主线。

其一为人行道配送机器人，被视为更近期可落地的机会。目前该类设备每次配送成本约为5至7美元，但随着利用率的提升，有望逐步降至1美元。其二为无人机配送，虽具备更快的配送速度和更强的市场吸引力，但监管障碍、电池续航限制及空域审批等问题使其商业化路径更为复杂。

Uber和DoorDash均已在上述两个方向布局，但两家公司均表示，相关业务预计要到2030年及以后才能占到有意义的订单比例。

亚太市场提供参照：低配送成本驱动渗透率跃升

Sandler援引亚太市场的经验作为佐证。他指出，在率先拥抱低成本配送模式的部分亚太地区市场，消费者采用率已出现显著提升。以中国为例，一线城市网络外卖订单渗透率已达40%，远超美国水平，而成本差异正是两者之间最关键的变量。

这一对比为自动化配送的潜在市场空间提供了有力参照，一旦欧美市场的配送成本出现类似幅度的下降，消费者订单量有望出现结构性增长，进而推动更多消费者选择在家点餐替代外出就餐。

降本前景明确，但监管与就业阻力不容忽视

尽管自动化配送的经济逻辑清晰，但Sandler也坦承，通往每单1美元、无需小费的路径并非一帆风顺。

最主要的阻力来自政策层面。自动化配送将直接冲击现有配送员群体的就业，这一议题高度政治敏感。地方政客和监管机构可能迫于选民压力，通过立法或行政手段延缓自动化技术的推广落地，从而拖慢成本下降的时间表。

Sandler的结论是，配送成本在本十年末之前不太可能出现实质性下降，关键前提是自动化技术必须真正融入末端配送环节。但方向已然明确：更低廉的配送费用、无需支付小费，这几乎是所有消费者都乐见其成的结果。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

但在这家估值高达1.75万亿美元的太空巨头背后，还有一个名字同样不可或缺：格温·肖特维尔（Gwynne Shotwell）。

她在SpaceX工作了24年，现任总裁兼首席运营官。长期以来，马斯克负责提出宏大的愿景，而肖特维尔则负责把这些愿景拆解、执行、落地，变成合同、项目、发射任务和商业收入。

只是相比马斯克，她很少站在聚光灯下。

如今，随着SpaceX IPO推进，这位“二号人物”的价值正在被重新看见。晨星分析师Nicolas Owens称她为SpaceX“被低估的英雄”，Wedbush分析师Dan Ives则将她比作SpaceX的“瑞士军刀”。

更直接的数据是：据SpaceX监管文件显示，肖特维尔去年的总薪酬高达8580万美元，是公司薪酬最高的高管，超过马斯克本人。IPO完成后，她持有的约1260万股股票，也将让她的身家轻松跨越十亿美元门槛。

对投资者来说，肖特维尔的意义不只是“管理层成员”这么简单。她的存在，直接降低了市场长期担心的“关键人物风险”。正如Morningstar的Owens指出，马斯克或许并不是SpaceX维持火箭发射和卫星通信竞争优势的必要条件。

肖特维尔的职业轨迹，并不是一开始就指向星辰大海。

她在芝加哥北郊长大，父亲是脑外科医生，母亲是艺术家。高中时，母亲带她参加了一场女性工程师协会会议，她由此决定成为一名工程师。

后来，她进入西北大学，获得机械工程学士学位和应用数学硕士学位。

毕业后，肖特维尔先进入克莱斯勒汽车工作，但她对技术层次感到不满足，于是转向航天领域，加入加州的Aerospace Corporation。在那里，她从事商业技术与政府、军事航天项目的整合工作，一待就是十年。

1998年，她跳槽到小型航天工程公司Microcosm，担任太空系统总监。

她本来可能只是一个默默无闻的航天工程师。直到2002年，她遇见了马斯克，那年SpaceX刚刚成立。

SpaceX 4号员工汉斯·科尼希斯曼把她引荐给了马斯克。马斯克一见倾心——不是那种情愫，而是对人才的直觉。但肖特维尔犹豫了。彼时她正在经历离婚，独自抚养两个孩子，要放弃一份稳定工作加入一家随时可能倒闭的火箭创业公司，风险大得离谱。

她整整考虑了三个星期。最终她打电话给马斯克，说了一句“我他妈真是个白痴。我接了。”

就这样，她成为SpaceX第7号员工。

肖特维尔加入SpaceX时，公司还没有完成过一次成功发射，马斯克在航天业也几乎无人知晓。

她的第一个职位是商业发展副总裁。凭借此前在Aerospace Corporation积累的政府和行业人脉，她开始向卫星运营商、政府机构和军方推销一家尚无成功记录的火箭初创公司。

这件事难度极高：没有成功案例，没有行业地位，却要让客户相信这家公司未来能把火箭送上天。

据路透社报道，早期SpaceX联合创始人Jim Cantrell曾形容她是“马斯克想要什么与能够做到什么之间的桥梁”。

事实证明，肖特维尔做到了。她在SpaceX尚未入轨之前，就成功签下发射合同，为公司建立了早期信誉。

真正的转折点出现在2008年。

这一年，SpaceX赢得NASA价值16亿美元的国际空间站货运补给合同。当时Falcon 1连续失败，公司现金告急，这笔合同稳住了局面。马斯克随后将肖特维尔晋升为总裁兼首席运营官。

同年，SpaceX还与卫星运营商Iridium签下合同。这是当时任何商业实体赢得的最大规模太空发射合同。SpaceX早期员工Tom Mueller回忆，消息传来时，团队在偏远测试场地开香槟庆祝。

肖特维尔的价值，不只体现在商业合同上，也体现在她处理复杂政府关系的能力。

2010年，肖特维尔与美国空军花了将近一整年时间，谈判一份火箭发射合同。

谈判艰难，但最终敲定——空军准备把猎鹰1e火箭的发射合同授予SpaceX。

就在合同签署的当天，SpaceX突然通知对方：公司决定停止猎鹰1e的研发。换句话说，合同签了，火箭没了。

这件事足以让双方关系彻底破裂，甚至让SpaceX永久失去美国军方市场，但肖特维尔的处理方式化解了危机。

当时的美国空军副项目主任道格拉斯·洛弗罗坦言，这一事件本可以"严重阻碍政府与SpaceX的关系"。

但肖特维尔没有回避，没有道歉，没有甩锅。她直接找到洛弗罗，坦诚沟通，共同商议如何继续推进双方合作。洛弗罗后来对媒体说：

我跟格温讲清楚了局面，她完全理解。……我们一起决定继续前进。

2012年，空军授予SpaceX猎鹰9号和猎鹰重型火箭的发射合同。这一次，真正开启了SpaceX与美国政府的长期战略合作。

类似的角色，在更晚近的事件中仍然出现。

2025年6月，当马斯克与特朗普关系交恶，马斯克威胁停用向国际空间站运送货物和宇航员的飞船时，据《华尔街日报》报道，肖特维尔主动联系NASA官员，向其保证紧张局势将会过去，从而有效防止了商业关系破裂。

在管理风格上，肖特维尔与马斯克形成鲜明对比。

她极少在社交媒体上发言，偶尔发帖也几乎只谈SpaceX业务。她曾公开表示，自己更喜欢马斯克“现实中的自我”，而不是他的“Twitter自我”，并称“很多时候感觉像是两个不同的人”。

前员工描述，肖特维尔会走进任务控制中心或工厂车间，就宇航员训练模拟、制造流程等问题提出非常具体的问题。

一位前员工称她是“将公司凝聚在一起的胶水”，另一位则说，她能够给出严厉的反馈，“但尝起来像蜂蜜”。

SpaceX联合创始人、首号员工汤姆·穆勒这样评价肖特维尔：

"她在业内并不出名，但马斯克把她带了进来，她绝对是个超级明星。她在公司成功中扮演了举足轻重的角色。"

她在2018年TED演讲中说过一段话，精准概括了自己的角色：

当Elon说某件事时，你必须停顿，不要脱口而出‘那不可能’。你闭嘴，你思考，然后你找到办法去实现它。我一直觉得我的工作就是把这些想法变成公司目标，让它们变得可实现。

这也正是她之于SpaceX的核心价值：马斯克提出梦想，而她让梦想进入执行表，把马斯克的愿景、工程师的执行、政府的关系、商业客户的需求，全部粘合在一起。

她还有一个广为人知的发射日仪式。因为SpaceX第一次成功入轨时，她人在苏格兰。此后每次发射，她都会在两张便利贴上写下“Scotland”，分别放进两只鞋里，以此让自己每次都“身处苏格兰”。

SpaceX上市后，肖特维尔面临的运营挑战还会继续升级。

Starlink卫星宽带网络是公司利润的主要来源，正在为SpaceX在人工智能和轨道数据中心等领域的高额资本支出提供资金支持。与此同时，SpaceX还要支持NASA的阿尔忒弥斯登月计划，并持续推进Starlink的全球扩张。

在IPO路演材料中，SpaceX特别指出，马斯克、肖特维尔和首席财务官Bret Johnsen三位核心高管的平均任期为21年，高级管理团队成员的平均留任时间为12年。这种稳定性，被视为公司治理的重要优势。

肖特维尔本人对SpaceX的未来也有明确期待。

她告诉《时代》杂志，如果SpaceX在10年内无法在月球建立定居点和制造设施，她会感到失望。如果Starship火箭不能在10年内每次搭载50至100人前往月球，将是“一种遗憾”。

在SpaceX，马斯克仰望星空，肖特维尔一步一步，把那片星空踩在了脚下。

这个被低估了24年的"二号人物"，或许才是这场人类史上最伟大太空冒险的真正操盘手。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

6月12日，A股全天冲高回落，三大股指集体上涨，沪指重返4000点涨超1%，深成指、创业板午后涨幅均有所收窄，芯片半导体、算力硬件等科技股高开低走，午后进一步扩大跌幅，半导体材料、半导体设备、CPO、光芯片等方向均显著下跌，有色金属大涨，工业金属、镍矿、稀有金属、铜产业等方向纷纷拉升。商业航天概念股大爆发，SpaceX今天上市。

港股全天维持震荡上涨势头，恒指、恒科指双双涨超1%，恒指一度涨超2%，有色金属、科网股全线反弹，新消费概念反弹，老铺黄金涨近8%。芯片半导体亦高开低走，兆易创新、中芯国际纷纷下跌，华虹宏力也飘绿，盘初一度涨超7%。

债市方面，国债期货震荡走高。商品方面，国内商品期货大多数上涨，沪银、沪金等金属期货领涨。

A股：截至收盘，沪指涨1.12%，深成指涨0.75%，创业板指涨0.50%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市约4000股飘红，今日成交3.24万亿。沪深两市成交额3.21万亿，较上一个交易日放量6600余亿。板块方面，大资金降低对高拥挤交易的配置，AI硬件侧热门股普遍低迷。部分资金转向金属、非银金融等低估值板块。SpaceX上市在即，航空航天板块起飞。

值得注意的是，多股尾盘集合竞价大幅异动，鼎通科技、山东高速、有研硅、卓胜微、圣邦股份、时代电气等快速拉升超2%，沐曦股份、摩尔线程、源杰科技、德明利、长川科技等多股快速跌超2%。

消息面上，上证50、上证180、上证380、科创50、沪深300、中证500、中证1000、中证A50、中证A100、中证A500等指数样本调整，6月12日收市后生效，创业板指调整则将于6月15日正式生效。

港股：截至收盘，恒生指数收涨1.93%，恒生科技指数涨1.06%。

盘面上，有色金属、医药生物等板块涨幅居前，半导体、AI大模型等下跌。周大福涨超15%，洛阳钼业涨超12%，东方航空、紫金矿业、理想汽车涨势强劲。MINIMAX-W跌近9%。

债市：国债期货普遍上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.33%，10年期主力合约涨0.05%，5年期主力合约涨0.01%，2年期主力合约持平。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，贵金属涨幅居前，钯金涨5.88%；黑色系多数上涨，焦炭涨3.56%；新能源材料全部上涨，碳酸锂涨2.30%；基本金属多数上涨，沪锡涨2.28%；农副产品多数上涨，生猪涨2.19%；非金属建材涨跌参半，PVC涨0.94%；油脂油料多数上涨，豆粕涨0.38%；能源品跌幅居前，原油跌5.55%；化工品多数下跌，聚丙烯跌1.47%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌1.13%。

商业航天概念大爆发

A股商业航天概念大爆发，通易航天涨近30%，晨曦航空、安达维尔、航天发展、中航西飞等涨幅居前。

市场分析人士指出，航天概念板块的走强主要受马斯克旗下SpaceX首次公开募股（IPO）进展催化。当地时间周四，SpaceX正式公布其IPO发行价为每股135美元，募资规模接近750亿美元，刷新全球IPO募资纪录。按发行价计算，SpaceX对应市值约1.77万亿美元。

据华尔街见闻文章写道，SpaceX史上最大规模IPO引发全球资本市场罕见抢购狂潮。散户认购金额突破1000亿美元，贝莱德单笔订单超50亿美元，中东主权财富基金、家族办公室巨头悉数入场，而被拒于门外的亚洲投资者则另辟蹊径，通过供应链个股、主题ETF和纳斯达克指数基金寻求替代布局。

周四，两家华尔街公司开始覆盖SpaceX。Oppenheimer给予该公司“跑赢大盘”评级，以及190美元的12—18个月目标价，意味着较IPO价格上涨40%。该行分析师Timothy Horan写道，该公司多元化的业务组合使其对投资者具有吸引力。

支撑如此天价估值的，核心不外乎这几点：猎鹰9号几乎两天一发的航班化发射能力，星链系统对全球低轨通信超过80%市场份额的事实占有，以及临时加入的AI生态系统等。

这一估值水平对A股商业航天概念板块形成了显著的情绪提振与估值映射效应。千帆星座与国网星座合计规划近2.8万颗卫星，目前发射入轨约400颗。主力长征系列火箭单次发射成本约为猎鹰9号复用发射成本的3倍，且其饱满的排期中还需兼顾其他国家任务。

东方证券认为，展望6—7月，商业航天板块国内外催化密集：（1）海外SpaceX将于6月12日上市。（2）国内火箭端：6—7月国家队和民营企业齐发力，长征十二乙、星云一号、朱雀三号遥二、长征十号乙等可回收试验将密集进行；卫星端：千帆星座6月有望密集发射；星网新一代核心技术高速率激光通信终端与基带处理有望进行加速验证。

有色金属掀起涨停潮

A股有色金属板块掀起涨停潮，铜产业、工业金属、贵金属等方向集体大涨。

国内商品其中多数上涨，金属期货领涨。

消息面上，受到特朗普“TACO”主导市场影响，隔夜黄金、白银显著反弹。推动A股的有色金属板块和金属期货一同拉升。

数据显示，有色板块在5月至6月上旬经历了一轮深度回调，铜板块年内一度跌3%，黄金在战争期间因避险需求一度飙升，但进入6月后已跌去全年涨幅。

沪金从高点回撤约30%，紫金矿业较年初万亿市值高点回调明显。6月11日沪铜报103,308元/吨，60天仅上涨5.06%，铜股相对于铜价的涨幅明显滞后。

国泰海通认为，美伊局势缓和释放部分压力，但供给扰动与需求韧性仍在，有色板块的修复空间尚未走完；铝材4月出口量同比增长9.8%，库存稳步去化；锡受益于AI与半导体复苏驱动，估值具备重估潜力。

芯片半导体、算力硬件股高开低走

今天早盘，芯片半导体、算力硬件全线大幅高开，随后持续回落，进入午后跌幅进一步加速，截至收盘，中巨芯、中船特气、气派科技、南大光电等跌幅均超过10%。

在半导体设备概念股中，联讯仪器跌超5%，晶升股份、华峰测控跌幅居前。此外，半导体材料、半导体硅片等纷纷下跌。

在算力硬件股中，联特科技、华盛昌、长光华芯等显著下跌。天孚通信、新易盛等跌幅超过3%。

不过中际旭创逆势涨超2%，一度高开近5%。

近日，美国市场开发了一只两倍做多中际旭创的产品。该产品由ProShares基金运作。该款产品目前仍处于募集阶段，预计两个月后上市。

当地时间6月10日下午四点向美国证券交易委员会提交的资料显示，两倍做多中际旭创的基金已经在募集当中。该基金名为，ProShares Ultra ZhongjiInnolight(以下简称“该基金“)，旨在实现每日投资回报率，扣除费用和开支前，该回报率须达到Zhongji Innolight公司(中际旭创）股票证券每日表现的2倍(2x)。

山西证券认为，该公司在Scaleup新赛道也有望保持较高的市场份额，原因在于：一是XPO、NPO、OCS均是复杂的系统级产品，尤其是硅光芯片和先进封装需要较大研发投入。二是生态卡位优势，比如子公司Terahop是CPX MSA（CPO NPO等光学引擎规范组织）创始成员之一，是国内唯一的光模块公司。三是从历史供货关系上看与终端用户CSP关系更近，从商业模式上主张解耦和标准化，因此NPO、XPO等与CPO对比可能规模落地更早。

光芯片、光通信等概念股全线普跌。

除了A股芯片半导体、算力硬件午后急跌之外，港股南方两倍做多海力士转跌，此前一度涨15%；两倍做多三星电子涨幅收窄至约14%，此前一度涨23%。

韩国股市午后快速下行，涨幅收窄。一度大涨超8%的KOSPI指数收涨4.63%。SK海力士涨幅收窄至涨3.7%，此前曾涨近10%；三星电子涨超7%，此前曾涨超13%。

对于芯片半导体、算力硬件股的午后大幅下跌，消息面来看，据华尔街见闻文章写道，花旗集团、摩根大通、高盛、美国银行、法国巴黎银行及瑞银等主要经纪商均已上调融资成本，并收紧新开互换合约的规模及客户准入条件。摩根士丹利则已对两只韩国股票的新增互换交易关闭接单渠道，部分二线银行过去两周内亦停止接受新增订单，台积电同样面临类似限制。

另外，还有分析指出，大资金降低对高拥挤交易的配置，芯片半导体、算力硬件侧热门股则遭遇抛压，部分资金转向金属、非银金融等低估值板块。今天券商板块也上演大爆发一幕，财达证券、中银证券涨停。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据TrendForce援引中国海关总署数据，WF₆价格于2026年4月达到每公斤149.79美元，环比暴涨203.83%，同比上涨28.33%。

与此同时，韩国供应商SK Specialty和Foosung也于4月至5月间宣布2026年度价格上调70%至90%。

供应冲击正在向整个半导体产业链传导。WF₆广泛应用于DRAM、NAND及逻辑芯片生产，在3D NAND中需求尤为密集——以200层堆叠设计为例，单片晶圆需经历约200次沉积循环。分析人士指出，在新产能建设与客户资质认证周期通常需要18至24个月的情况下，全球市场在2027年前料将持续处于供需紧平衡状态，价格预计维持高位。

日本两厂停产，全球供应格局面临重塑

据The Elec报道，日本关东电化工业（Kanto Denka Kogyo）与中央硝子（Central Glass）此前已就潜在供应中断风险向三星电子、DB HiTek等韩国芯片制造商发出预警。上述两家日本供应商的现有库存预计仅能维持至5月至6月，下半年供应前景存在较大不确定性。

更为关键的是，关东电化与中央硝子预计将于2026年7月起永久停止WF₆生产。据悉，全球WF₆年产量估计仅为8000至9000吨，而上述两家日本供应商专注于6N及以上高纯度产品，合计产能约为2000至2200吨，占全球供应量的约四分之一。两家企业的退出将对全球供应格局产生实质性影响。

价格全线飙升，各纯度等级均受冲击

供应收紧已推动WF₆各纯度等级价格全面上涨。5N级（纯度99.999%）WF₆目前报价为每公斤人民币1670至1810元，同比上涨232.7%；6N级产品价格则进一步攀升至每吨人民币220万至300万元，较4月初上涨逾190%。

WF₆生产对上游原材料依赖度较高，钨粉在其生产成本中占比达60%至70%。2026年以来，海外供应链收紧与半导体需求激增共同加剧了高纯度WF₆的全球供需缺口，主要供应商随即启动提价。

面对日本产能退出带来的供应真空，其他市场参与者正加快布局。中国WF₆产业正快速崛起，形成以中船科技为龙头、昊华气体与格朗吉为第二梯队的竞争格局，其他企业亦在加速扩产。

然而，分析人士指出，新产能建设与客户资质认证周期通常需要18至24个月，这意味着即便替代供应商积极扩产，全球WF₆市场在2027年之前仍难以实现供需再平衡，价格料将在较长时间内维持高位。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

近日，在纽约举办的Global Alts峰会上，拥有四十年做空经验、曾因准确预测安然倒闭而声名大噪的Chanos & Company创始人兼总裁吉姆·查诺斯（Jim Chanos），接受了彭博新闻社的现场专访。在这场访谈中，查诺斯对当前市场中最火热的概念进行了毫不留情的剖析。

（查诺斯接受采访视频截图）

查诺斯开门见山："我们将为一家营收190亿美元、自由现金流为负的公司做一笔750亿美元的IPO，估值接近2万亿美元。这真的是一场'希望与梦想'的IPO。"

他的判断直接切中市场争议的核心：SpaceX目前约以90倍营收的估值定价。相比之下，他用特斯拉作为参照系——"特斯拉凭借机器人和完全自动驾驶等承诺，交易价格约为营收的14倍。如果按汽车公司估值，它应该是30到40美元一股，而不是400美元。而SpaceX是90倍营收，这是完全不同的物种。"

面对华尔街当下极其狂热的多头情绪，查诺斯从基本面、商业模式和历史周期的角度，对即将到来的SpaceX巨额IPO、AI基础设施投资热潮、太空数据中心概念等进行了全方位的降温。

SpaceX万亿估值狂欢：“纯靠希望和梦想支撑的IPO”

市场目前对SpaceX的上市充满期待，但在查诺斯眼中，这笔交易的定价逻辑已经脱离了现实财务数据，完全建立在对未来的无限遐想之上。

查诺斯一针见血地指出其财务数据的荒谬性：

“我们将看到一场估值接近2万亿美元、融资额达750亿美元的IPO，而这家公司的营收仅为190亿美元，且自由现金流为负。这真的是一个靠‘希望和梦想’支撑的IPO。”

他以同样享有“CEO溢价”的特斯拉作为估值模板。他指出，如果特斯拉仅作为一家汽车公司，股价应该在30到40美元，但凭借机器人和全自动驾驶的承诺，它获得了约14倍的市销率（P/S）。然而，SpaceX的要价更为夸张：“SpaceX的市销率大约是90倍，这与10到15倍的营收乘数完全不是一个物种。”

对于马斯克提出要在太空建立数据中心的宏伟蓝图，查诺斯从商业落地的现实角度泼了冷水。

他强调，传统地面数据中心本身就是一个资本极度密集的生意，设备经常损坏需要更换，而将这一切搬到太空将面临难以逾越的物理和商业障碍：发射成本、辐射散热、保险可保性，以及最关键的系统冗余问题。

“在太空数据中心里，如果关键部件坏了，你必须将任务转移到另一个航天器上，因为你不可能像在地球上一样，派个带着零件的技术员上天去修。”查诺斯表示，

“太空的总潜在市场（TAM）是无限的，所以你可以编造任何你想要的故事——火星殖民地、月球工厂、太空数据中心来证明估值的合理性。正如一句老话所说，在牛市里，人们为承诺支付溢价；而在熊市中，人们为现实打折。我们现在显然处于前者。”

戳破AI基建神话：“中间商”不配享有比英伟达更高的估值

除了太空叙事，查诺斯目前的核心做空目标集中在 terrestrial（地球上）的数据中心和被AI推上神坛的“新云（Neoclouds）”企业。自2022年起，他就一直看空数据中心板块。

查诺斯用冰冷的数据揭开了该行业的真实盈利能力：

“这实际上是个很糟糕的生意。那些存在了很长时间的老牌企业，其税前资本回报率只有中低个位数水平。”

针对像CoreWeave这样的AI算力新星，查诺斯的评价更为犀利。他指出，穿透这些公司“成长股”的外衣，其本质不过是设备租赁商：

“他们从英伟达买芯片，转身再把芯片租给超大规模云厂商或像OpenAI这样的纯AI软件公司。这里的赌注全压在设备折旧以及你能否从供应商那里拿到芯片上。”

他向市场抛出了一个极具常识性的估值逻辑：

“这个链条上的任何‘中间商’，无论是作为房地产信托投资基金（REITs）的数据中心，还是设备租赁公司，其交易倍数绝不应高于控制其供应的公司（如台积电、英伟达、AMD等）。他们是彻头彻尾的‘价格接受者’。”

复刻1999年泡沫：“无限算力需求”是科技界的新谎言

对于当前由AI拉动的资本开支（CapEx）繁荣，经历过互联网泡沫的查诺斯表示“似曾相识”。他警告，资本开支的飙升正在严重扭曲标普500指数的盈利水平。

查诺斯解释了背后的会计逻辑：当企业疯狂购买芯片和建设数据中心时，这些巨额支出立刻成为了英伟达等供应商的当期收入和丰厚利润；但对于购买方而言，这些支出是被资本化的，会在未来5到10年内缓慢折旧。这种财务错配在短期内会极大地刺激整体企业利润的纸面增长。

“在1998年中到2000年中，标普500的盈利上涨了30%。但从2000年中到2001年中，在一个非常轻微的衰退里，标普500盈利暴跌了40%。为什么？因为订单被撤回了。人们发现自己不需要1万台路由器，只需要2000台。”

查诺斯指出，当年互联网泡沫的核心谎言是“互联网流量每三个月翻倍”（实际上是每年翻倍），而今天的市场同样沉浸在一个未经证实的迷信中：

“目前的情况有相似之处，即人们相信对算力的需求是无限的。无论能生产出什么芯片，都会有需求……这种长达十年的预测正在被提前资本化。”

2026年IPO发行潮：或将超越1999、2000、2021

查诺斯认为，真正值得警惕的宏观信号，是当前爆炸式增长的股票发行量。

"华尔街也有印钞机，不只是美联储。有时需要几年才能启动，但现在这台印钞机在大量印股票。在当前价格水平上，买家正在遇到卖家，也就是新供给。历史上这通常不是好兆头。"

他回忆2021年的警示时刻："2021年2月，有两三周我们每晚在SPAC上做30亿美元，大概等于当月整个美国储蓄率——全部流入SPAC。这是一个警告信号。大多数股票在2021年上半年见顶，然后跌入2022年。"

他的预测是："我认为我们将打破所有股权发行记录——超过1999年，超过2000年，当然也超过2021年。"

替代能源：为数据中心供电的"第三四选择"

对于另类能源板块因AI数据中心用电需求而大涨，查诺斯同样持怀疑态度。"很多有着普通甚至糟糕业务的公司，现在交易于50、60、70倍盈利，30、40倍EBITDA，因为人们相信地热或溢价太阳能将为数据中心供电，还有各种小型核反应堆股票。"

他的判断与主流叙事相悖：

"美国真正不确定的东西其实是电力。但我们有足够的天然气，缺的是涡轮机、许可和所有把天然气转化为电力的瓶颈。这些在两三年内都会解决。"

而且他指出，电力成本对数据中心而言并非关键瓶颈："即使按现在的电价，电力成本只占数据中心营收的5%到7%。这不是什么改变游戏规则的因素。"

他的结论是：

"那些因为'将是为数据中心供电的第三或第四选择'而以疯狂估值交易的公司，可能会回归现实。"

6月市场轮动：AI热点退烧，防御板块接力

对于近期市场走势，查诺斯提供了一个与众不同的观察角度。

"6月发生的事，是4月、5月那部电影的逆版本——4月、5月在空头端伤害我们的股票，AI故事、数据中心、新云，这些在6月实际上都在下跌，帮助了我们的空头头寸。而我们做空的更具防御性的板块——消费、医疗健康——在这轮下跌中反而在涨。所以对我来说，这看起来就是资金从过去几个月的热门板块流出，流向被忽视的板块的轮动。"

谈及人才培养查诺斯坦言做空是一门反人性的艺术：

"当你做多，你有一个舒适的茧房——卖方喜欢，CEO上CNBC，有收购传言。但作为空头，你持续处于负强化环境中，一直被告知你错了。不是每个人在持续负强化的环境中都能有好的输出和情绪状态。这就是在空头端有天赋的人与技能更传统的人之间的区别——你必须愿意承受大量的负强化。"

关于AI工具，他保持务实态度：

"AI在快速整理和格式化数据方面很好。但在空头研究中，你最终需要对那些输出进行判断——商业模式是否可持续、是否存在欺诈可能、有哪些竞争威胁。当AI需要对那些事实形成观点时，在我们的案例中，它仍然会大量产生幻觉。"

以下为访谈实录全文翻译（AI辅助翻译）

• 吉姆·查诺斯，查诺斯公司总裁兼创始人

• 主持人：娜塔莉亚·克尼亚热维奇，彭博新闻记者

吉姆·查诺斯： 我们即将进行一场750亿美元的IPO，估值接近2万亿美元，而这家公司的营收只有190亿美元，自由现金流还是负的。这真的是一场"希望与梦想"式的IPO。

娜塔莉亚·克尼亚热维奇： 大家好。谢谢你，吉姆。我觉得今天能在史上最大IPO之一即将到来之前和你交流，真的是一个绝佳的机会。SpaceX本周五就要上市了，大家都非常兴奋。彭博报道说这次发行已经超额认购了四倍。现在真的很难找到看空的声音。那么你怎么看？

吉姆·查诺斯： 你找到一个了。

娜塔莉亚·克尼亚热维奇： 你怎么看？

吉姆·查诺斯： 你看，这是一笔史无前例的交易。我认为这正是它明显吸引了华尔街乃至华盛顿、硅谷各方关注的原因。我的意思是，我们即将进行一场750亿美元的IPO，估值接近2万亿美元，而这家公司的营收只有190亿美元，自由现金流还是负的。所以这真的——不好意思——这真的是一场"希望与梦想"式的IPO。我认为这对整个市场，尤其是科技板块来说，是一个重要的风向标。因为依我看，基于未来五年任何合理的假设，这家公司都不值1.75万亿美元。这家公司的故事建立在一个巨大的潜在市场上——不仅是太空，还有人工智能。我认为，这正是让所有人既着迷、又有些忐忑的原因。

娜塔莉亚·克尼亚热维奇： 那么这是否意味着你会做空SpaceX？

吉姆·查诺斯： 我得先看看它上市后的交易价格。但你知道，问题的核心在于，这家公司因为其CEO而获得了巨大的溢价。市场上已经有一家公司——特斯拉——同样因为CEO而享受着相同的溢价，对吧？那种溢价是建立在机器人技术、完全自动驾驶软件这些承诺之上的。所以我们已经有了一个参照模板，可以看看这类东西到底值多少钱。特斯拉目前的交易价格大约是营收的14倍，这是基于对未来的承诺。如果它只是作为一家汽车公司来交易，当然股价会在三四十美元，而不是现在的400美元。但SpaceX的估值大约是营收的90倍，这和10到15倍营收完全是两码事。所以，就像我开玩笑说的，太空的潜在市场是无限的，对吧？你真的可以编出任何你想要的故事——火星殖民地、月球工厂、太空数据中心——来为这个估值背书。但正如我认为那段开场视频所说的：在牛市里，你为承诺付溢价；在熊市里，你对现实打折扣。而现在，我们显然处于前者，而非后者。

娜塔莉亚·克尼亚热维奇： 让我再问你一个关于SpaceX的问题。如果你心里有数的话，你认为合理的估值应该是多少？

吉姆·查诺斯： 更低。

娜塔莉亚·克尼亚热维奇： 低多少？

吉姆·查诺斯： 还是那句话，我们不知道它会以什么价格交易。就是这样。我的意思是，这取决于你认为那些被寄予厚望的商业模式——太空数据中心、月球工厂——要多久才能实现。仅凭他们现有的核心盈利业务，你没办法为这个估值辩护。他们的核心业务是移动星链业务，而且顺带一提，上个季度增长已经在放缓了。所以基于现有业务，你可以得出几千亿美元的估值。问题是，剩下的那部分值不值1.5万亿？这就是我有疑虑的地方。我不知道，应该有一些溢价，但我不认为应该是1.5到2万亿美元。

娜塔莉亚·克尼亚热维奇： 我们来聊聊您看空的行业或具体公司。其中有些公司可能也和太空经济有关，因为埃隆·马斯克计划在太空部署数据中心。我很好奇，您认为这对目前在地球上运营的数据中心公司意味着什么？这是一个看空的理由吗？您怎么看？

吉姆·查诺斯： 他还说过，他几年内就能造出成本只有英伟达芯片几分之一的芯片。所以也许我们也该聊聊这对芯片股的影响。

吉姆·查诺斯： 听着，"太空数据中心"听起来很美好。从物理角度来说，理论上或许可行，但问题在于：第一，你必须大幅降低发射成本；第二，你必须解决辐射散热的问题，这意味着散热器必须做得非常巨大，就像我们空间站上的那种，相对于飞船本身来说体积要极其庞大。

但更重要的是，你必须有冗余备份，而且必须能够投保。冗余备份才是真正的难题。我们多年来一直在跟踪地面数据中心这门生意——无论是云数据中心还是老旧的传统数据中心——这是一门极其资本密集的生意，设备随时都在损坏、随时都需要更换，对吧？空调、线路连接，什么都会出问题。

如果太空数据中心的某个关键部件出了问题，你就需要冗余备份，你需要把业务切换到另一艘飞船上，因为你不可能像在地球上一样，随手派个技术人员拿着零件上去修。所以，在可保险性和冗余备份这些基本商业问题上，存在大量现实障碍。

吉姆·查诺斯： 另一个问题当然是：发射成本根本还没有低到足以让这件事在经济上可行的程度。 说白了，这一切所依赖的那枚火箭——"星舰"——飞了12次，连地球轨道都还没进入过。他们还在等这枚火箭真正入轨。

所以，这很大程度上就像我们之前讨论的那样，很多事情还要等好多年，而且还得一切顺利才行。问题是，你现在就要为这些未来的愿景付钱了。

娜塔莉亚·克尼亚热维奇： 所以您是看空数据中心的？

吉姆·查诺斯： 是的，我看空数据中心。

娜塔莉亚·克尼亚热维奇： 市场上还有其他让您感到担忧的领域吗？因为做空者现在真的很难找到机会——所有人都非常看多。没错，过去几天我们看到了抛售，但总体来说市场表现很好。您是怎么识别这些机会的？

吉姆·查诺斯： 是的，我注意到了。好吧，我们从大约2022年就开始看空数据中心了。数据中心这门生意让我们感到困惑，说实话，它其实是一门糟糕的生意。那些在这个行业做了很长时间的老玩家，税前资本回报率只有中低个位数。

再看看现在那些正在新建数据中心的公司，很多其实就是以前的比特币矿工。然后还有"新云"公司（Neo clouds），我们一会儿再说。同样，在我们拿到足够细化的数据、能够分析其房地产层面的案例中，它们的税前资本回报率也只有中高个位数。所以这些公司本质上就是房地产信托（REITs）——对于那些既建机房外壳、又采购GPU、再对外出租的综合型数据中心公司来说，就是这么回事。

如果我们把目光转向Core Weave或Nebula这类新云公司，情况就更糟了。剥开表象来看，这些其实是设备租赁生意，对吧？它们从英伟达买来芯片，然后转手租给超大规模云厂商，或者租给Anthropic、OpenAI这类纯AI软件公司。在这种模式下，赌注押在的是折旧率，以及你能不能从供应商那里拿到芯片。

这就回到了我们之前和客户反复强调的一个观点：任何在这条产业链中只是充当中间商的公司——无论是以REITs形式存在的数据中心商，还是设备租赁公司——它们的估值倍数永远不应该高于控制其供应的上游公司，比如台积电、英伟达、AMD等等。从各种意义上来说，它们都是价格接受者，都是中间商。

所以，我们现在处于牛市的这个阶段，所有这些股票都已经涨到了溢价估值。我预计在不远的将来，市场将开始真正审视这些商业模式，然后问出那个关键问题：什么是真正有护城河的，什么只是普通商品？

娜塔莉亚·克尼亚热维奇： 我真的很想听听您对整体股市的看法。正如您所说，大趋势是看涨的。但过去几天，我们看到了相当严重的抛售。就业报告比预期更强劲，通胀依然顽固，债券市场现在预期可能会加息，收益率也在走高。从您的角度来看，这是熊市趋势的开始，还是只是一次仓位调整？或者说，只是有些人在获利了结，因为他们想把钱投入太空领域本身？究竟发生了什么？

吉姆·查诺斯： 是这样的，对于我们的客户，我们建议的是一个模型组合——由40个做空标的构成，并用各种不同的指数进行对冲。

我想说的是，娜塔莉亚，6月份迄今发生的事情，有点像是4月、5月那部电影的逆向重演。4月、5月那些在做空端伤害我们的股票——AI概念股、数据中心、新云公司等等——它们在6月实际上都在下跌，反而在帮助我们的做空端获利。而我们做空的那些更具防御性的领域——消费品、医疗健康——在这次下跌中反而在上涨。

所以，作为一个观察市场超过40年的人，在我看来，这就像是一次资金轮动——钱从过去几个月最热门的领域流出，流向了被忽视的领域。所以这是一个分化的市场，取决于你的仓位如何。我们在两个方向上都有做空仓位，所以我们不想全押科技/动量股，也不想全押消费/医疗股。整体来说还好，但我认为这就是过去几周这轮抛售最有意思的地方——跌得最惨的，明显就是从市场底部反弹以来涨得最猛的那些。

娜塔莉亚·克尼亚热维奇： 那您预计接下来会发生什么……

吉姆·查诺斯： 我本来还希望你来告诉我呢。40年下来，我学到的一件事就是不要预测市场走向。我们从90年代中期就开始管理对冲基金了。

看，毫无疑问，现在很多东西都已经过度拉伸了。散户参与度创历史新高，期权成交量创历史新高，这种状态已经持续了一段时间。整个市场充斥着大量投机行为。

不过，2026年与过去几年最大的不同在于：这是自2021年以来，我们第一次看到如此大规模的股票发行。 我一直说，华尔街也有印钞机，不只是美联储有。华尔街的印钞机有时需要好几年才能真正开动，但现在，这台印钞机正在大量印股票。

所以在目前的价格水平上，买方正在遭遇大量新增供给的卖方。一般来说，这对整体市场不是好兆头。

上一次出现这种情况是2021年初，GameStop事件之后。我记得2021年2月，有那么两三周的时间，我们每晚有30亿美元流入SPAC，这个数字大约等于美国当时整个月的储蓄率——全都涌进了SPAC。那就是一个警示信号。大多数股票在2021年上半年见顶，然后一路跌入2022年。

而我们现在看到的发行规模——SpaceX以及其他一些IPO，还有Google等公司的增发，几乎每天晚上都在宣布——我认为我们将打破所有股票发行的历史纪录，超过1999年，超过2000年，肯定也超过2021年。

纳塔利亚·克尼亚热维奇： 那么我们能说，这波大规模IPO浪潮，是股市潜在的隐患吗？

吉姆·查诺斯： 每次我们看到IPO浪潮，从历史上来看，对股市通常不是好事。这是我们能从历史中得出的结论。也许这次会不同。

纳塔利亚·克尼亚热维奇： 和互联网泡沫相比，现在有什么相似之处，又有什么不同？

吉姆·查诺斯： 和互联网泡沫时代相比，有什么相同，有什么不同？首先，这次规模要大得多。 这是我最先能说的。我曾经在1999年和2000年做空过股票，两者之间确实有相似之处。最大的相似点之一，就是资本支出（Capex）科技热潮对企业盈利的影响。

回到那个年代，我们有Y2K（千年虫）问题。我记得我的公司在1999年换掉了所有的电脑。我们还经历了互联网网络的企业级和电信基础设施建设——不仅仅是全球范围内铺设光纤，大公司们基本上也在给自己"布线"，以便利用互联网相互通信。

这一切在短期内对盈利能力产生了巨大影响，就像今天所有花在AI和数据中心上的钱一样。

原因在于：如果我从你这里购买设备——比如1999年我买的电脑、路由器、网络设备，或者今天我买的芯片，建设数据中心——这些支出在你的财务报表上是收入和利润，而在我的财务报表上，则是资本化处理，按照5年、10年或其他年限摊销折旧。

吉姆·查诺斯： 所以，资本支出热潮对企业利润具有极强的刺激作用，尤其是对标普500的利润。这些钱直接流入英伟达以及所有供应商、建筑公司等的利润底线，而购买方则在同样的一笔钱上分期摊销。

举个例子：从1998年中到2000年中，标普500的盈利增长了约30%，大约每年15%，这比90年代初的增速要快得多。但从2000年中到2001年中，经历了一次相对温和的衰退，标普500的盈利却暴跌了40%。

为什么？因为订单被撤销了。人们突然意识到自己不需要10,000台路由器，只需要2,000台，于是砍掉了订单，而成本依然高企，盈利在短期内就崩塌了。 事实上，2000年到2001年间标普盈利的跌幅，与全球金融危机（那次是真正严重的衰退）期间的跌幅一样大。

吉姆·查诺斯： 今天我们面临同样的格局。 这就是为什么标普500的盈利预期增长如此之快——本质上是因为资本支出热潮直接转化为少数几家公司的收入和利润，而花钱的那些公司则将其资本化。

这种情况从长远来看很可能是不可持续的，理应给予更低的估值倍数，而不是更高的。 市场现在给出了更高的倍数，因为从后视镜看是增长。但你必须看清楚，这种增长的驱动力是什么，有多少只流向了少数几家公司，而不是整个市场。

这也是科技股表现优于大盘的原因之一。但它在某种程度上埋下了自我毁灭的种子——因为你必须持续以越来越高的水平维持这种资本支出，而这将越来越难以为继。

纳塔利亚·克尼亚热维奇： 这是否意味着，你预期在某个时间点，人们不再需要那么多芯片？那么，我们如何从这个阶段过渡到更好的状态？

吉姆·查诺斯： 回到那个年代，对于在座的少数"老前辈"来说，有一个因互联网而兴起的"神话"，由MCI WorldCom提出并被奉为圭臬——互联网流量每三个月翻一番。 这个说法深入人心，进入了公司董事会，人们纷纷说："我们必须为这些将要涌入内外部网络的流量建设容量。"

然而事实证明——贝尔实验室一位数学家做了出色的研究——互联网流量并不是每三个月翻一番，而是每年翻一番。 这仍然是巨大的增长，100%的年增长率，但这是每年2倍和每年16倍之间的巨大差距。 2000年初，这一认知的转变，正是导致所有人突然撤销订单的原因之一。

吉姆·查诺斯： 现在，我们有一个类似的情况——市场普遍相信对算力的需求是无限的，相信生产出来的每一块芯片都能找到用途，都能用于大语言模型的训练或推理。这种情况可能发生，也可能不会。我们只能拭目以待。

当然，可能会有技术突破，彻底改变这一切的经济逻辑。我们无法预知。关于科技，有一件事是可以肯定的：总会出现你意想不到的颠覆性变化，这使得10年预测极其危险。 但现在，我们所处的市场，正是在将那些5年、10年的预测直接资本化定价。

娜塔莉亚·克尼亚热维奇： 好的，我想稍微转换一下话题，聊聊自二月底以来波动最剧烈的板块之一——能源。我们看到能源价格大幅飙升，包括石油和天然气。那些做空石油或天然气的人损失惨重。现在油价趋于稳定，各方争论不断。您对不同板块的能源股有什么看法？

吉姆·查诺斯： 我没办法告诉你油气价格会走向何方，但我可以告诉你有一个子板块和我们之前的话题密切相关，那就是替代能源公司。这些公司的股价已经被炒到了离谱的高位，原因是市场认为它们将被用来为数据中心供电——真是令人惊讶。所以市面上有很多公司，业务相当平庸甚至糟糕，但现在的市盈率却高达50、60、70倍，企业息税折旧摊销前利润倍数达到30、40倍，因为人们相信我们要接入地热能来为数据中心供电，或者我们需要以溢价购买远超预期的太阳能。所以所有替代能源公司都被如此追捧。当然，还有一整个核能股子板块，对吧——小型核反应堆股票，大家认为那将是终极答案。

吉姆·查诺斯： 我个人的看法是，在美国，我们真正不确定的其实是电力供应。我知道这听起来有点逆主流，但我们有充足的天然气和其他能源可以用来发电。我们缺乏的是涡轮机、审批许可，以及将天然气转化为电力过程中的各种瓶颈——但这些问题将在两到三年内得到解决。我认为我们会突破那些繁文缛节，会克服"别建在我家后院"的阻力，会解决很多问题。如果数据中心和人工智能真的像所有人说的那样庞大，那么电力就不会成为瓶颈，而那些以疯狂估值交易的公司——因为它们充其量只是为数据中心供电的第三或第四选择——很可能会回归现实。我想这么说。这是一个非常有趣的做空领域，估值与现实之间存在真正的背离。很难相信我们找不到足够便宜的电力。 再补充一点，说回数据中心和太空，因为这是人们想把数据中心放到太空的所谓理由之一——数据中心的电力成本其实非常低。即使以现在的电价水平，电力成本也只占数据中心营收的5%到7%左右。这根本不是什么改变游戏规则的因素。所以我再次认为，这些问题在未来两三年内会相当容易地得到解决。

娜塔莉亚·克尼亚热维奇： 那么，既然如此，我们为什么还需要把数据中心放到太空呢？

吉姆·查诺斯： 我不知道。这是个好问题。为了卖股票呗。

娜塔莉亚·克尼亚热维奇： 好的，我想问您关于人才的问题，因为这个市场一直如此强劲、如此有韧性，所有人都极度看多。对您来说，找到懂得如何做空股票的合适人才是否很困难？

吉姆·查诺斯： 至少在我过去几十年的经历中，这一直都很困难。在做空股票和寻找人才方面，分析层面的工作是一样的。你应该用同样的方式审视公司，无论是做多还是做空。困难在于行为金融学层面。 当你做多股票时，你有一个非常舒适的"茧房"来支撑你的交易。

吉姆·查诺斯： 是的，因为所有人基本上都在告诉你：你是对的。如果股票便宜，卖方分析师会支持你，CEO会上CNBC，还有收购传言之类的。但当你是一个卖空者时，你所处的环境是持续的负面强化。我谈过这个很多次。并不是所有人都能在不断被告知"你是错的"的环境中保持良好的产出和情绪状态。 在持续的负面强化环境下，这正是最终在做空方面有天赋的人与拥有更传统技能的人之间的区别所在，因为你必须愿意承受大量的负面强化。所以我们实际上正在为一个客户做一件事，我们正在帮助他们建立一个培训项目，用来帮助识别和培训他们的分析师，可以说是传授这门"黑暗艺术"。但这确实是个挑战。我认为在经历了超长牛市之后，这更是一个巨大的挑战。

娜塔莉亚·克尼亚热维奇： 顺便问一下，我们看到越来越多的公司在使用人工智能工具、各种类型的软件来进行分析、基本面研究等等。您觉得这些工具对你们做空方面有用吗？

吉姆·查诺斯： 我的意思是，人工智能是一种工具，它的输出仍然需要核实。但它的优点在于能够快速地汇编数据并进行格式化整理。但归根结底，尤其是在做空方面，你需要对那些输出结果作出判断——商业模式是否可持续？是否存在欺诈的可能性？有哪些人工智能尚未察觉到的外部竞争威胁？因为人工智能，如你所知，本质上仍然是算法驱动的，它仍然是遍历全网，挑选它认为正确的内容。当它在正确的事实基础上发表意见时，它非常擅长以更快、更好、更有条理的方式收集事实。但在我们的案例中，当它需要对这些事实作出判断时，它仍然会产生大量的"幻觉"。

娜塔莉亚·克尼亚热维奇： 我们还剩30秒，我必须问你关于安德鲁离开以及这个备受瞩目的案件。你对此有什么看法？

吉姆·查诺斯： 是的，我的意思是，我们的看法是，政府似乎采取了一种新颖的方式，认为这样是可以的。我的意思是，如果你持有空头头寸一段合理的时间，从空头方向获利是可以的。而不是在告诉别人"我想做空X、Y、Z"之后立即获利了结，然后在一两天内或当天就平仓X、Y、Z。

吉姆·查诺斯： 当然，案件中还有其他一些对辩方不利的事实，比如未披露的第三方，以及其他各种不利于辩方的情况。但问题在于——我想提出这样一个问题，而且我们从未涉足那种业务，我们从未做过激进做空的业务，也就是公开发布报告然后据此交易——但如果我发布一份报告，当时股价是100美元，我基于事实以及我对这些事实的判断，说这只股票在我们看来价值50美元。而如果那只股票当天交易价格跌到了45美元，我此时平仓空头头寸会不会有法律问题？这正是本案涉及的核心法律概念。 政府可能会说，不，这就是操纵，因为你是立即这样做的。再说一遍，如果我就一只股票发表了我的观点，说我认为它值这个价，那我是否在极短的时间内就受到了交易限制？我认为这一点可能会被上诉法院以不同的角度重新审视。 然而，案件中的其他一些事实对辩方确实非常不利，我认为这仍然是一个棘手的问题。

娜塔莉亚·克尼亚热维奇： 非常非常感谢你，谢谢你，吉姆。

吉姆·查诺斯： 谢谢你。

娜塔莉亚·克尼亚热维奇： 谢谢大家。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

高盛首席美股市场策略师Ben Snider在最新报告中维持标普500年底目标价8000点，对应年内涨幅约8%。他指出，投资者正以近期盈利前景作为锚点来应对不确定性，而盈利展望整体依然稳固。

然而，他同时警告，此前市场在两个月内创下99百分位历史涨幅，涨势过于集中且过快，随后由强劲就业数据、AI生态系统经济性担忧以及超大规模云计算企业股权融资传闻共同触发回调。

Ben Snider明确表示，高交易杠杆——包括散户融资保证金和杠杆ETF——以及市场广度极度收窄，构成波动率持续高企的结构性背景。对于投资者而言，这意味着在盈利驱动的牛市叙事之下，风险敞口的管理将比以往任何时候都更为关键。

盈利是牛市核心引擎，但增速将逐步收窄

高盛预计标普500指数2026年每股盈利（EPS）增长24%，2027年增长13%，将其定性为本轮牛市的根本驱动力。

2026年一季度盈利表现强劲且具有广泛性：标普500综合EPS同比增长18%（剔除一次性项目），中位数个股盈利增长14%，为近十年最强季度之一。Ben Snider预计，未来几个季度盈利增长将保持稳健，但随着能源价格拖累消费支出和企业利润率，增速将趋于收窄、集中度上升。

AI基础设施股票预计将贡献今年标普500约一半的EPS增长，并主导了年初至今指数盈利预期的上调。年初至今，标普500整体回报率为8%，AI基础设施股票回报率高达34%，其余成分股仅为2%，与各自盈利预期修正幅度高度吻合。

近期波动是预警信号，而非终点

Ben Snider在报告中明确指出，近期波动是未来更多震荡的前兆。

在此轮回调之前，标普500已录得两个月回报率位于历史99百分位的极端涨幅，且涨势高度集中于少数个股。以已实现波动率衡量，这是自1971年以来最剧烈的一次反弹。随后，强劲就业数据、市场对AI生态系统经济性的重新担忧，以及超大规模云计算企业股权融资的相关报道，共同引发了一轮回调。

尽管机构投资者选择对冲而非恐慌性抛售，盈利基本面也保持完好，但高盛认为，市场广度极度收窄与高交易杠杆的并存——包括散户融资保证金和杠杆ETF资产规模今年大幅攀升，意味着波动率将维持高位。宏观基本面也传递出类似信号。

情绪高涨但尚未极端，AI交易主导持仓结构

高盛美股情绪指标目前读数为+0.2，为4月初以来最低水平。在一系列衡量投资者亢奋程度的指标中，中位数排在历史第86百分位——偏高，但仍低于2000年和2021年的极端水平。

散户交易和期权定价显示市场预期偏高，而机构投资者则对反弹速度以及市场演变为"一笔大交易"（One Big Trade）的AI集中风险表达了担忧。

最新持仓披露显示，对冲基金和共同基金均在加大对AI基础设施股票的配置倾斜。年初至今，33%的美股主动共同基金跑赢基准，多空股票对冲基金平均回报率为9%。

估值偏高，但扩张由盈利而非市盈率驱动

标普500目前以21倍预期市盈率交易，处于1980年以来的第85百分位，但与一年前相比基本持平——彼时指数点位低25%。标普500中位数个股市盈率为18倍，按历史标准偏高，但与近几年水平相符。

Ben Snider指出，与市盈率倍数不同，自由现金流倍数随资本支出增加而上升。他认为，当前盈利强度能否持续的不确定性，将限制市盈率进一步扩张的空间，预计市场上涨将继续依赖盈利驱动，而非估值提升。

股权融资创纪录，但暂不构成牛市威胁

高盛认为，2026年创纪录的美股股权融资规模不会终结本轮牛市，并给出三点理由。

其一，IPO活动回升但并不极端。2026年预计约有100笔交易，接近25年均值，远低于2021年逾250笔和1999年近400笔的水平。其二，供给相对于市场规模仍属温和，约7000亿美元的企业股权融资仅相当于罗素3000指数市值的1%，与2015至2019年均值相近。其三，约1万亿美元的股票回购规模应足以抵消供给压力，叠加并购、海外投资者及居民部门的额外需求。

不过，高盛提示，随着锁定期陆续到期，2027年股权供需平衡将面临更大挑战。

AI投资热潮持续，但回报兑现时间窗口存疑

AI投资热潮未见放缓迹象。共识预测显示，美国最大超大规模云计算企业今年资本支出将超过7500亿美元，较2025年增长84%，较年初预期高出约2000亿美元。分析师预计明年将再增长约20%至9200亿美元，且上行风险更大。

一季度超大规模云计算企业财报显示出部分投资回报的迹象，管理层也明确表示需要更多算力供给。然而，不断攀升的算力使用成本（token expenses）再度引发投资者担忧：AI收入能否足以支撑如此规模的投资和市值增长？

Ben Snider将核心问题归结为：AI投资带来的盈利提振，能否在更广泛的企业生产率回报出现之前持续？而这一问题短期内难以得到解答。

结构性风险正在积聚，霍尔木兹海峡是最直接威胁

高盛指出，对于一轮由盈利驱动的牛市而言，主要结构性风险在于企业盈利前景的恶化。历史上，高估值、高集中度的牛市往往终结于投机过剩、美联储收紧、股权融资激增和增长失望等因素的叠加。

Ben Snider表示，上述条件目前尚未同时成立，但每一项都比几个月前更接近临界点。美联储政策的市场定价已向鹰派方向移动。

最直接的宏观风险来自霍尔木兹海峡的封锁，这将同时威胁企业盈利和美联储的宽松空间。预测市场目前预期该海峡局势将在年底前恢复正常。

对于AI交易而言，在广泛的生产率提升出现之前，市场广度的极度收窄使投资者极易受到AI算力需求或供给端冲击的影响。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

6月11日，最新的拍卖数据显示，本次220亿美元30年期国债再开标拍卖以5.02%的最高收益率定价，较上月的5.046%小幅回落，但较二级市场即期收益率高出1.2个基点，为连续第三次30年期拍卖尾差，也是2025年8月以来最大尾差。

间接投标人认购比例骤降至59.95%，为2025年8月以来最低水平，而交易商被动接盘比例升至14.74%，创近一年新高。

此次拍卖结果引发市场关注。海外需求的明显退潮，叠加交易商托底规模扩大，令市场对美国长端国债的需求前景产生疑虑，对于依赖外部资金支撑财政支出的美国债市而言，信号意义不容忽视。

拍卖细节：尾差扩大，需求结构全面恶化

从具体数据来看，本次拍卖各项指标均显示需求不振。

认购倍数（Bid-to-Cover）为2.328，略高于上月的2.303，但上月已是年内最低，而本次仍远低于近期均值2.43，整体需求并未实质改善。

需求结构的恶化更为突出。代表海外及机构投资者的间接投标人认购比例从上月的66.6%大幅下滑至59.95%，降幅超过6个百分点，创下2025年8月以来最低水平。

与此同时，直接投标人（Directs）认购比例升至25.31%，高于六次拍卖均值23.7%，在一定程度上填补了部分缺口。

然而，在间接需求大幅退潮后，交易商最终被迫承接14.74%的份额，为2025年7月以来最高，扮演了"最后买家"的角色。

这与前一日10年期国债拍卖的表现截然相反。据报道，10年期拍卖间接投标人认购比例创下历史第五高纪录，显示出强劲的海外需求，两次拍卖结果的强烈反差令市场印象深刻。

市场对此次拍卖遇冷的成因存在两种主要解读。

其一，拍卖当日公布的生产者价格指数（PPI）数据表现强劲，通胀预期升温压制了投资者对长久期固定收益资产的配置意愿，令30年期国债的吸引力下降。

其二，部分观点认为，市场资金正流向SpaceX等私募资产，可用于承接美国国债的增量资金相应减少，间接削弱了拍卖需求。

值得注意的是，上月30年期国债拍卖已创下历史首次5%票息纪录，本次收益率虽小幅回落至5.02%，但尾差的持续出现表明，在当前利率水平下，市场对超长期美国国债的需求仍难言稳固。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据Digitimes Asia援引行业人士消息，英伟达及其主要客户正再度直接介入上游材料供应协调，以确保下一代AI服务器的量产与出货进度不受影响。

英伟达正向玻纤布和铜箔供应商提供更清晰的订单能见度，并推进直接寄售模式，提前逾一年锁定关键上游产能。

这一动向标志着AI供应链博弈已从芯片和基板层面延伸至更上游的原材料端。英伟达主导的客户群体正绕过覆铜板（CCL）厂商，直接与玻纤布和铜箔供应商接触，试图在材料短缺演变为终端产品出货危机之前提前化解瓶颈。

HVLP4铜箔短缺加剧，2027年缺口料扩至2500吨

随着主流AI服务器和高速计算平台快速从HVLP2、HVLP3迁移至HVLP4，对应铜箔需求正急剧攀升。据Digitimes援引市场消息人士称，HVLP4铜箔2026年供需缺口预计达1500吨。

尽管三井金属（Mitsui Kinzoku）和中国台湾Co-Tech Development正积极扩产，但受制于极低轮廓铜箔的高技术壁垒和产能扩张难度，供给增速仍难以追上AI需求，缺口预计在2027年进一步扩大至2500吨。

HVLP4铜箔属于超低轮廓铜箔，是支撑高频高速信号传输的关键材料。随着高端CCL需求从M6向M7、M8乃至M9规格演进，对铜箔品质的要求同步提升，而具备量产能力的供应商数量极为有限。

英伟达绕过CCL厂商，直接掌控上游材料

玻纤布和铜箔供应商长期处于PCB供应链的"上游之上游"，材料开发和生产规划历来由Elite Material、韩国斗山电子材料等CCL厂商主导，苹果、英伟达等终端客户难以直接触及这一层级。

然而，随着IC基板和PCB层面的供应约束持续，英伟达主导的客户群体正改变这一格局，直接与上游材料供应商建立联系，将玻纤布和铜箔纳入自身供应链管控体系。据行业消息人士透露，英伟达还在向美国云服务商——包括谷歌、AWS和Meta——施加更大的采购压力。

CCL供应商已采取罕见的配额制分配措施，要求IC基板和PCB厂商按实际用量取货，这进一步凸显了上游材料的稀缺程度。

T-glass玻纤布同样告急，2026年供需缺口逾40%

HVLP4铜箔并非唯一的瓶颈。用于IC基板的T-glass玻纤布供应同样极度紧张，日本Nittobo掌控全球逾半产能，而中国台湾玻璃等新进入者的良率问题影响了交货进度，导致2026年供需缺口估计超过40%。

据Digitimes报道，即便到2027年，T-glass供需缺口仍预计高达25%，将持续制约ABF基板的产能扩张。在高端玻纤布领域，Low DK2和T-glass是主要短缺品项，已在供应链中引发积极的价格上涨。

对投资者而言，上游材料的双重瓶颈意味着AI服务器供应链的紧张态势短期内难以缓解，具备HVLP4铜箔和T-glass玻纤布产能的少数供应商将持续受益于供需失衡带来的议价优势。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

一个是93.56%，公司披露的财税数智员工综合准确率。另一个是1比460，即1元Token成本对应460元业务产出。

前者触及企业采用AI的底线，后者指向AI应用的商业价值。放在一起看，它们呈现出当前产业AI最值得关注的变化，大模型能力仍在进步，但应用竞争已经深入业务流程、工程体系和结果交付。

从一个Agent到一组Agent

税友此次发布的Agentic 2.0，核心升级是A2A协同。此前的AI开票员、AI会计主要完成单点任务，现在则由多个Agent围绕票、账、税、合规和经营分析共同工作。

这类变化在财税场景中很有代表性。

开票和记账可以拆成相对标准的任务，合规与经营分析却需要理解企业所属行业、交易结构、成本票据和政策变化。单个Agent可以完成动作，很难独立承担完整结果。多Agent协同后，AI顾问提供行业和客户信息，AI会计执行核算，合规Agent进行风险检查，任务调度Agent负责串联流程。

AI应用由此进入组织内部。衡量标准也从能否生成答案，转向能否持续交付一项可追踪、可复核的业务结果。

税友披露，相关数智员工已累计服务超过4000家机构和46.75万家中小企业，开具发票192万张。上述数据至少说明，垂直Agent已经有了真实业务。

企业级AI，工程比模型更接近价值

发布会上反复出现了一个词，Harness。

它可以理解为大模型之外的一整套驾驭系统，包括知识供给、上下文管理、工具调用、任务编排、链路追踪、效果评估和安全治理。财税业务有明确规则，也有很高的出错成本。模型回答得像不像人并不重要，关键是每一步从哪里取数、依据什么规则、调用什么系统，以及出现错误后能否追溯。

这也是产业AI与通用聊天产品拉开距离的地方。

税友管理层提到，财税底层的大量数据处理仍由传统计算完成，大模型更多用于规则生成、任务调度和前端交互。这个思路相对务实。确定性计算交给成熟系统，语义理解和复杂协同交给模型，可以控制Token成本，也能减少模型幻觉直接进入账务结果。

当然，93.56%的综合准确率距离财税业务所要求的可靠性仍有空间。

多Agent协同还会放大链路复杂度，一个环节的错误可能继续传递。因此，人工审核、责任划分和审计机制依然是产品落地的组成部分。

企业级AI的进展，不能只看自动化比例，还要看错误由谁发现、由谁承担、能否及时纠正。

AI开始改变SaaS的定价逻辑

传统财税SaaS主要按账号和使用期限收费，价格受软件竞争和客户预算约束。Agent进入交付环节后，厂商开始尝试按节省的人力和新增业务价值定价。

税友给出的路径分为三层。基础账侧重提效，合规账处理风险与税务合规，经营账进一步提供经营分析。越靠近业务结果，客单价越高。公司还计划通过面向企业主的财赢会员，穿透代账机构触达终端客户，基础会员价格约为每年980元。

这套模式能否跑通，取决于终端客户是否愿意持续付费。

公司披露，部分试点区域的会员转化率从2023年的约7%提升至接近30%，上海区域续费率超过70%。这些数据来自特定门店与区域，样本选择、销售方式和服务投入都会影响结果，后续更需要观察规模扩大后的续费率、获客成本和交付毛利。

最难复制的仍是组织

发布会里还有一个容易被忽略的细节。

税友通过联营云门店测试产品，管理层也承认，门店扩张过快后，店长能力开始成为约束。

这说明AI落地很少是软件安装完成就结束。流程要重构，岗位要重新分工，客户沟通和收费方式也要调整。税友拥有财税数据、行业知识、存量客户和自营试验场，这些资产可以缩短验证周期。它们能否沉淀为跨区域、跨门店的标准能力，仍需更长时间检验。

从这个角度看，税友发布会提供了一个观察产业AI的样本。模型正在变成基础设施，真正决定应用价值的，是企业能否把数据、知识、工具、流程和商业渠道接进同一条链路。

一张税票很小，却足够具体。AI只有进入这样的具体流程，经得起准确率、成本和责任的反复核验，才算真正进入产业。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据彭博周五报道，花旗集团、摩根大通、高盛、美国银行、法国巴黎银行及瑞银等主要经纪商均已上调融资成本，并收紧新开互换合约的规模及客户准入条件。摩根士丹利则已对两只韩国股票的新增互换交易关闭接单渠道，部分二线银行过去两周内亦停止接受新增订单，台积电同样面临类似限制。这些措施在近期市场急跌之前便已陆续启动。

近期韩国市场持续动荡，Kospi指数本周一盘中一度重挫近9%，触发交易所启动20分钟熔断机制；SK海力士本月以来股价持续下行，追踪该股两倍日涨跌的相关ETF资产规模亦随之缩水。除市场风险外，即将到来的大型IPO浪潮也在挤压银行承接更多交易的意愿。知情人士表示，包括SpaceX本周750亿美元上市在内的一批超大型IPO预计将占用大量银行资产负债表空间，进一步促使各行主动控制对SK海力士和三星电子相关交易的资本投入。

融资成本骤升，银行多管齐下控制风险

根据知情人士提供的信息，银行对SK海力士和三星电子互换交易所报的融资利率，已从5月初SOFR上方约100至200个基点，急升至目前的300个基点至11%区间，以当前SOFR利率3.6%计算，最高端利率接近15%。

银行采取的措施不止于提价。知情人士表示，各行还在缩减愿意承接的新增交易规模，并对客户资质进行更严格筛选，部分大型全球银行目前仅逐单评估新增申请。此外，部分银行已要求客户对互换头寸足额缴纳保证金，而非依赖此类合约传统上内置的杠杆功能。

银行此举背后有多重考量。知情人士指出，银行担忧一旦市场出现大幅回调，客户持仓价值将受到冲击，进而引发保证金追缴违约，最终令银行自身承担损失。由于愿意做空SK海力士和三星电子的交易对手极为稀缺，银行在撮合互换交易时往往不得不动用自有资产负债表，这进一步压缩了其承接业务的空间。

互换合约是对冲基金进入韩国市场的主要通道

互换合约之所以在对冲基金押注韩国股票中占据核心地位，源于市场结构的特殊性。在韩国市场，鲜有对冲基金持有交易所独立交易账户，通过经纪商互换合约进行押注因此成为默认选择。

过去一年间，随着韩国监管机构解除卖空禁令并推进公司治理改革，对冲基金对韩国市场的兴趣大幅升温，而芯片股作为全球AI浪潮的核心受益者，尤为集中了市场关注。

值得注意的是，不同银行、不同客户所获得的互换融资报价差异显著，具体条款取决于对冲基金在该行的持仓结构、与经纪商的关系深度以及银行自身的承接能力。

韩国芯片股今年涨幅堪称惊人

这场风险管控的背景，是韩国芯片股今年来创纪录的涨势。SK海力士年内股价累计涨幅超过三倍，三星电子上涨逾175%，带动Kospi指数全年累计涨幅约达100%，成为全球表现最佳的主要股票市场。

SK海力士与三星电子合计占Kospi基准指数约53%的权重，较五年前翻逾一倍，反映出全球人工智能竞赛对两家公司市场地位的深刻重塑。

对这两只股票的强劲需求，部分源自ETF产品的大规模涌入。Roundhill Investments旗下主动管理型Memory ETF自今年4月初成立以来，资产规模已飙升至167亿美元，截至上周四，SK海力士与三星电子合计占其持仓逾40%。CSOP资产管理旗下追踪SK海力士两倍日涨跌的香港上市ETF成立仅八个月，资产规模本月初已突破109亿美元。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周五上午，在线券商IG International提供的衍生品将SpaceX市值定价于2.4万亿美元，较每股135美元的IPO发行价及对应的1.77万亿美元估值，隐含涨幅超过35%。与此同时，加密衍生品平台Hyperliquid上的SpaceX挂钩永续合约报价约174美元，隐含市值超过2.2万亿美元，过去24小时成交额逾1.43亿美元，未平仓合约规模超过2.08亿美元。

IG市场分析师Fabien Yip将此次IPO前交易定性为该平台"迄今最受追捧"，并表示需求之旺盛"即便估值看起来已然偏高"亦未见消退。预测市场Polymarket上，交易者给出SpaceX首日收盘市值超过2万亿美元的概率高达70%。

上述定价折射出投资者对AI与太空基础设施交叉资产日趋旺盛的需求。一旦SpaceX强势亮相，将为OpenAI和Anthropic PBC的上市计划提供重要市场背书；短期内，大规模资金的重新配置也可能对"科技七巨头"板块和特斯拉形成压力，同时提振SpaceX供应商、同业企业及全球相关持股方。

IG International的衍生品工具与Hyperliquid平台的永续合约，以各自不同的方式同步传递出相似的看涨信息。

前者在周五上午的定价，意味着SpaceX上市首日市值或达2.4万亿美元，较IPO定价高逾35%。Hyperliquid平台上的SpaceX挂钩永续合约——即不设到期日的合约——报价约174美元，隐含市值超过2.2万亿美元。该合约过去24小时成交额达1.43亿美元以上，未平仓合约规模超过2.08亿美元，显示出相当可观的市场参与深度。

Fabien Yip表示，"此次IPO需求良好，盘前交易也吸引了大量兴趣。"她强调，这是IG平台"迄今最受追捧的IPO前交易，即便估值看起来已然偏高"。她进一步指出，"若盘前定价动能持续，将为下一批超大型IPO树立先例。"

预测市场Polymarket的数据亦印证了这一乐观情绪，交易者目前给出SpaceX首日收盘市值超过2万亿美元的概率为70%。

短期影响：七巨头与特斯拉面临资金分流

强劲首秀在提振市场情绪的同时，也可能催生短期资金的重新配置。SpaceX的上市可能从"科技七巨头"乃至特斯拉中抽走部分资金，投资者或将调整组合以纳入这一新兴公开市场标的。

另一方面，与SpaceX火箭及卫星业务紧密关联的供应商、同类企业及全球范围内的相关持股方，有望随这股市场热度一同受益。

SpaceX的上市结果对整个一级市场格局具有深远的参考价值。一次强劲的首日表现将向投资银行家提供有力证据，表明公开市场具备消化数年前尚难以想象的万亿美元级估值的能力，这对OpenAI和Anthropic PBC的潜在上市计划尤为关键。

这一逻辑的背景是AI与太空基础设施交叉资产所受到的高度市场关注。SpaceX若能成功实现万亿美元级估值的公开市场定价，将在一定程度上降低后续独角兽企业寻求高估值IPO的难度。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据央视报道，当地时间6月11日，美国总统特朗普在社交平台“真实社交”发文称，鉴于与伊朗的磋商已提交至伊朗最高领导层并获得批准，因此他已取消原定于当晚针对伊朗实施的打击与轰炸行动。

据报道援引一名调停国外交官及一名美国官员透露，特朗普表示准备签署的这份谅解备忘录将使停火协议延长60天，并在此期间启动正式核谈判。

特朗普本人预期本周末举行签署仪式，周四，美国空军四架C-17运输机已出发前往欧洲，为副总统万斯赴日内瓦出席签字仪式预作准备。

然而，协议最终落地仍面临不确定性。截至周四晚间，据央视，伊朗国家电视台11日报道，伊朗外交部发言人表示，迄今为止，伊朗尚未就伊美协议达成最终结论，外界针对该协议传出的说法均为猜测，相关事宜尚未敲定。

过去两个月内，白宫已数度认为协议触手可及，却屡屡功亏一篑。据统计，此前特朗普已37次宣布和平协议即将达成。

据报道援引两名调停国外交官及两名美国官员透露，初步协议于周三深夜在德黑兰谈判中达成，卡塔尔调停人Ali Al-Thawadi与伊朗外长Abbas Araghchi经历数小时磋商后完成文本对接。

期间，Al-Thawadi多次与特朗普特使Steve Witkoff及Jared Kushner通话协调立场。

此次协议的斡旋方为卡塔尔与巴基斯坦，若最终签署，将被命名为"伊斯兰堡协议"。一名调停国外交官表示：

我们正与各方合作，为协议做最后收尾，并确定签署仪式日期。

值得注意的是，特朗普宣布协议达成一事令以色列总理内塔尼亚胡措手不及。据报道援引一名直接知情的美国消息人士称，近日内塔尼亚胡一直处于信息真空状态，不得不致电特朗普政府周边盟友试图获取进展情况。

在核问题上，谅解备忘录要求伊朗作出若干承诺，首要一条是永不寻求核武器，并就其浓缩铀库存问题达成解决方案。

一名美国高级官员表示，特朗普同意将伊朗境内高浓缩铀在联合国核查人员监督下进行降纯处理，作为解决库存问题的选项之一。

然而，核计划的任何实质性举措均须以第二份更详细的协议为前提方可落实。

调停方虽宣称备忘录已涵盖核细节并满足美方诉求，但鉴于连技术门槛较低的备忘录磋商都举步维艰，后续更复杂的第二份协议能否达成仍充满变数。

在经济安排上，谅解备忘录要求霍尔木兹海峡即时免费重开，并在30天内恢复至战前航运量，作为交换，美方将同步解除封锁。

报道援引美国官员表示，海峡重开后，伊朗将获得为期60天的临时制裁豁免，以便其在此期间出售石油，为德黑兰带来急需的外汇收入。

此后，制裁松绑力度将与伊朗的协议执行及后续谈判中展现的"诚意"挂钩。该调停国外交官表示：

制裁解除没有固定时间表，将与协议落实进度绑定。

数十亿美元伊朗冻结海外资产的处置方式仍是一大悬而未决的争议焦点。伊朗坚持签署初步协议后须即时获得部分资金，美方则主张按合规情况分批释放。

一名美国官员及一名调停国消息人士透露，美国、伊朗与卡塔尔近日就一项机制进行磋商，拟允许伊朗动用在卡塔尔的部分冻结资金用于采购人道主义物资。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

华尔街见闻提及，本周五SpaceX即将正式登陆美股，而在过去近20年的时间里，由彼得·蒂尔（Peter Thiel）领导的Founders Fund通过多轮融资向SpaceX投入了约6亿美元，目前持有该公司约3%的股份。

如果SpaceX最终以135美元的每股价格进行IPO，其估值将达到近1.8万亿美元，而Founders Fund的这笔股权价值将超过500亿美元、回报比逼近百倍，这堪称风险投资史上最成功的一笔押注。

在此背景下，6月11日《Sorcery》的播客栏目中，前Founders Fund合伙人Brian Singerman在其私人的家庭音乐录音室里，接受了主持人Molly O'Shea的深度专访。

（左：Brian Singerman；右：Molly O'Shea）

Singerman在访谈中毫无保留地分享了当年押注SpaceX的心路历程、对马斯克的评价，以及Founders Fund极具颠覆性的投资哲学。Singerman表示：

对我而言，风险投资的核心就是：以最优价格，将尽可能多的资金投入最好的公司。我超过98%的决策都基于创始人的实力。

Singerman强调，当他有机会见到马斯克并深入了解SpaceX时，Singerman清楚地意识到，这个星球上除了马斯克没有任何其他人，能够真正把SpaceX这样的事业做成。

此外关于风投回报，他直言，那些10至12年仅实现3倍回报的基金，实际上跑输了标普500指数基金，投资人"相当于亏了钱"。

在他看来，组合管理、仓位预留和持股比例计算，都是"废话"。他坦言，如果SpaceX当年没能成功，Founders Fund将不复存在——"我们实际上是拿职业生涯在押注"。

“如果没有SpaceX，Founders Fund就不复存在”

回顾Founders Fund的崛起，SpaceX是绝对绕不开的核心锚点。

Singerman毫不避讳这笔投资对整个机构命运的决定性作用。Singerman表示：

如果没有SpaceX，Founders Fund就不复存在。我们基本上把自己的职业生涯都押在了SpaceX上。

尽管早期SpaceX经历了三次火箭发射失败，但团队依然保持了极高的信念。

谈及为何敢于下如此重注，Singerman将核心原因完全归结于对马斯克本人的判断。

当我见到马斯克并更多地了解SpaceX时，清楚地意识到，地球上没有第二个人像他一样，能真正把SpaceX这样的事情做成。在整个商业史上，也从未有过像他这样的人。

在Singerman看来，马斯克的不可替代性在于他能够同时胜任CEO和CTO的双重角色。他说：

很少有人能同时在理解全新商业模式的执行层面和技术层面都做到世界第一。他就是这样的人。

此外，针对市场目前高度关注的星链业务，Singerman透露，投资团队早在早期就已经预见到了其巨大的商业化潜力：

发射业务是不可或缺的基础，但我们所有人都早就知道，星链才是真正的核心商业形态。

摒弃风投教条：“把最多的钱投给最好的公司”

与华尔街和传统硅谷风投机构强调的“资产组合管理”和“风险分散”不同，Singerman展现出了一种极其纯粹且集中的投资哲学。

Singerman直言：

对我来说，风险投资就是以尽可能好的价格，把最多的钱投给最好的公司。

Singerman进一步强调：

在我的决策里，没有任何关于投资组合管理、储备金计算和所有权百分比这些废话的位置。就这么简单，把最多的钱投入最好的公司。

他站在市场回报的角度犀利地指出，绝大多数分散投资的早期风投基金，在10到12年的周期内即便获得3倍回报，实际上也根本跑不赢标普500指数基金。Singerma说：

跑赢市场是非常困难的。在风险投资中跑赢市场的方法，就是把海量的资金投入到那些你确信会成为历史上最伟大公司的企业中，把你所能动用的每一分钱都投进去。其他所有的方法要么只能打平，要么就会跑输市场。

在这种策略下，“创始人”成为了唯一的变量。Singerma解释道：

我做风投决策时，98%以上的依据是创始人的实力。当我与那位创始人交谈时，我是否相信他们会粉碎一切障碍？我是否相信他们在某个新颖的领域是世界第一？

Singerman也坦承自己判断力的边界。他从不阅读财务报告，唯一一次被要求做电子表格时，是他妻子帮他完成的。

对于Stem Centrx等生物科技公司的投资，他表示"对生物科技一无所知"，但仍然果断出手，因为他认为那是一位无可比拟的CEO。

揭秘Peter Thiel·蒂尔：打造“非应声虫”文化与宏观预判

作为Founders Fund的灵魂人物，彼得·蒂尔（Peter Thiel）的行事风格和宏观判断一直是市场津津乐道的话题。

Singerman在访谈中评价了Peter Thiel的团队组建策略。Singerman强调：

Peter Thiel是历史上最伟大的风险投资家。他在风投方面做得最好的一点是，他身边围绕的都是真正聪明且不害怕展现个人才华的人。

在Founders Fund，没有人试图去揣摩并说出Peter Thiel想听的话，Singerman阐述道：

如果你只是想说他想听的话，那永远行不通，人们太聪明了，一眼就能看穿。他建立了一个由‘非应声虫’组成的团队，大家敢于反对他，只要你的观点足够好。

他强调Founders Fund的成功，正是因为团队成员各自在不同领域拥有真正的专长，彼此尊重，而非相互复制。

他将这一原则内化为个人行为准则：专注于自己真正擅长的事，不假装精通其他领域，不参与不懂的话题。

他认为彼时的团队无论来自什么角度，最终都能在"这是一位真正的A+创始人"这一判断上达成共识——而非A减，是真正的A加。"这样的人极少。"

除了企业文化，Singerman还提到了蒂尔对宏观趋势的敏锐嗅觉。

针对Peter Thiel近期搬到阿根廷的举动，Singerman坦言：

在宏观趋势上，Peter Thiel通常是非常准确的。他是全球宏观趋势判断上我见过最厉害的人。他认为美国政治正在走向更极端的方向。

Singerman自己也受到这种资产安全观念的影响。他选择搬到夏威夷，不仅仅是因为气候，更深层的原因在于对私人资产保护的考量：

我并不主要是为了逃避高昂的所得税率，我试图避免的是资产被没收。

看好人类文化遗存，物理收藏是信仰

在深度访谈的最后，这位发掘了无数科技独角兽的投资人谈到了他对AI时代的看法。

令人意外的是，作为一个前沿科技投资者，他在退出一线VC后，将极大的热情投入到了实体游戏、音乐和文化收藏中。Singerman表示：

我非常看好那些独一无二的人类文化标志性文物。在一个日益被机器和AI主导的世界里，真正带有属于人类情感和创意印记的事物，将在心智份额和价值上呈现指数级增长。

Singerman总结道：

我是一个科技乐观主义者，我靠做多人类、打赌‘世界末日不会到来’赚了很多钱。机器也许能比我更好地制作音乐，但那又怎样？只有人类从艺术和热爱中获得的情感反馈，才是不可替代的，这才是未来真正定义我们的东西。

访谈全文如下（AI辅助翻译）：

Molly O'Shea： Brian Singerman，欢迎来到Sorcery。

Brian Singerman： 谢谢邀请。

Molly O'Shea： 谢谢你接待我们。这个地方真是鲜为人知。

Brian Singerman： 是啊，我们现在在我家的录音室里。

Molly O'Shea： 这有点像"名如其人"——Singerman。

Brian Singerman： 我不这么认为。那个姓氏应该是几代人以前在埃利斯岛编出来的。

Molly O'Shea： 那你怎么解释你在音乐上的一切？

Brian Singerman： 对，没错。对于音乐这件事，除了"有个音乐感十足的名字"之外，似乎没有别的解释了。

Molly O'Shea： 一定是这样来的。那音乐是什么时候开始的呢？

Brian Singerman： 基本上我就是在埃利斯岛"被创造出来的"。

Molly O'Shea： 好吧。我们聊得有个好的开头。大多数人认识你是通过Founders Fund，你在那里颇具传奇色彩。Vanderbilt的Grace邀请我去参加他们的一个会议，好像是秋冬之际吧，她说："嘿，很想让你来，你可以在台上采访Brian Singerman，你有兴趣吗？"我当时说当然了。结果后来发现我那时候得去某个国外。

Brian Singerman： 你真是个走遍世界的女人。

Molly O'Shea： 非常抱歉。不过我们今天终于在你的音乐工厂相聚了。

Brian Singerman： 是录音室，不过随便叫吧。

Molly O'Shea： 好的。我想聊聊这些，我是说，现在真的是前所未有的疯狂时代，而那些占据头条的公司，大多都是你早期投资过的。我想从SpaceX、Palantir、Anduril等等挨个聊一遍。但在那之前，Max Loewen给我提了一些精彩的问题。

Brian Singerman： 哦不……我真不想听Max要提什么。我真没准备好，但我会尽力的。我一定会找机会报复他的。

Molly O'Shea： 我们待会儿会深入聊投资，敬请期待。先从这里开始——你准备好了吗？

Brian Singerman： 准备好了。

Molly O'Shea： 你是什么时候、怎么接触到桌游的？

Brian Singerman： 这个问题好。我玩桌游已经很久了。我就是个游戏玩家，这是我的标签，也是驱动我投资策略和其他一切事情的核心。我热爱策略游戏，这是我真正的爱好。我大概六七岁就开始玩游戏了，不只是电子游戏，也包括桌游。我会去家附近的那种小型聚会，人们在那里玩各种东西——从《大富翁》到《Acquire》，还有其他各种老游戏。我就这样深深迷上了。

Molly O'Shea： 你最喜欢哪些？

Brian Singerman： 我在几款游戏上都达到过全国竞技乃至全球竞技的水平。我不知道该说是"热爱"还是"痴迷"，我好像每次都会沉迷于一款特定的游戏。我曾是《卡坦岛》的美国冠军，不过那是1995、96年的事了，那时候几乎没人玩这款游戏，是它上市的第一年。我在《Ascension》这款游戏上大概是世界前十，在《Terraforming Mars》和《Keyflower》上也确实进入过前十。不过我扑克怎么就这么烂呢。

Molly O'Shea： 扑克？你扑克打得差？你是怎么分别入坑这些游戏的？是怎么开始的？

Brian Singerman： 我也说不清楚。你玩了一款，然后觉得有意思，接着就深入进去了。尤其是当这些游戏有了网络版或电脑版之后，你可以反复练习，真的能练得很好。1995年那时候，想把某款游戏打到很高的水平几乎是不可能的，跟现在根本没法比，我现在肯定完全竞争不过现在的顶级玩家了。但网络游戏真正兴起之后，你只要投入足够多的时间，就能打得很好。我太太对此颇为无奈——要在这些游戏上达到那种竞技水准，你得每天玩上10个小时，差不多全天候那种。

Molly O'Shea： 而你当时已经有家庭了。

Brian Singerman： 是啊，所以自从有了家庭，我就没办法再这样了。但在那之前，真的非常有趣。

Molly O'Shea： 你有没有接触过国际象棋或围棋之类的？

Brian Singerman： 我国际象棋打得差。凡是战术和战略同等重要、甚至战术更重要的游戏，我都会很糟糕。我不喜欢战术，我喜欢战略。

Molly O'Shea： 我也想深入聊聊策略这个部分，因为我相信这确实渗透到了你的投资理念和你看待公司的方式里。你主要追求什么策略？你怎么看竞争格局，怎么考量博弈？

Brian Singerman： 我不考量博弈。当我做风险投资时，我98%以上的决策都基于对创始人实力的判断。当我和那个创始人对话时，我是否相信他们会在所做的事情上所向披靡？我是否相信他们是某个全新领域里的世界顶尖人才？即便到现在，虽然我不再直接做投资，我仍然在问同样的问题：我是否认为他们是某个领域的世界最强者？我是否认为他们能借此打造出世界最伟大的公司之一？让我们回到正题。

Molly O'Shea： 好，回到2007年。你当时在和Sean Parker聊，他向你介绍了Founders Fund。你那时自己在管理一个天使基金。是SpaceX让你对加入Founders Fund产生了兴趣吗？那时候是什么感觉？

Brian Singerman： 说起来真的很神奇。那时候，我在自己管基金，同时还在Google。我本来打算离开Google，自己再募一个更大的基金，后来和Sean成了朋友，他说："嘿，来看看我们在Founders Fund做的事情吧。"于是我去了，就是随便转转，见了几个人。我当时不知道其他人是谁，也不知道Peter是谁，就那么闲逛着。那时候他们正开始考虑一家叫SpaceX的公司——听起来荒诞至极的公司。但那个东西太酷了，我意识到单靠天使投资根本不可能做到这种规模。所以我就想，这就是我想专注的方向。于是我早早地加入了Founders Fund。

Molly O'Shea： 你是怎么认识Sean的？

Brian Singerman： 我想是因为我在帮他参与的某家公司做顾问，然后认识了他。我记得应该是先认识了Joe Green——他是Sean在Causes的联合创始人，然后通过Joe认识了Sean。硅谷就是这样，人脉网络错综复杂，很难说清楚具体是怎么联系上的，但就这么成为了朋友。

Molly O'Shea： 这是个不错的过渡，因为Max还有另一个问题——我不知道这个问题背后有没有什么故事，如果有，我想全部知道。他问：硅谷是个人物汇聚的地方，你认为最有趣的人是谁，无论是不是你的投资组合里的？

Brian Singerman： 硅谷确实是个人物汇聚的地方。我不知道谁"最有趣"，但我可以这样说：硅谷有两种人——一种是随大流的人，另一种是真正独一无二、在某个领域真正达到世界顶尖水准的人。我特别欣赏后者，欣赏那些在某个我永远无法企及的领域做到极致的人。我觉得，Peter Thiel是史上最伟大的风险投资人，这是有原因的。而Founders Fund最初吸引我的原因之一，就是那里的每个人似乎都是各自领域的世界最强者。当我有机会见到Elon并深入了解SpaceX时，非常清楚地看到，这个星球上没有任何其他人能真正把SpaceX这样的事情做成。

我不想排名谁是最有趣的，但我们可以逐一聊聊我认识得比较深的人，我可以分析他们各自在什么方面是世界顶尖的。每当我遇到一个我认为在某个领域真正做到最强的人，我就会非常兴奋。

Molly O'Shea： 我很想这样做。我有个常问的问题，是关于人们的个人表现和人脉圈的。我相信你是你最亲近的人的延伸。通过Founders Fund以及你周围的人，你从Peter Thiel身上学到了什么？他是个怎样的人？

Brian Singerman： 他是很多面的人。但我认为他在风险投资方面做得最好的一件事，是他让自己身边围绕着一群真正敢于挑战他的人。大多数人在Peter面前都不敢提出异议，要么是害怕，要么就是跟着走。但当你身边都是极其聪明、毫不畏惧地发挥自身独特才能的人时，你就能打造出真正伟大的东西。

我认为这大概是Peter和Founders Fund做得最好的事情之一——招募非常聪明的人，在必要时能够提出反对意见，并运用自己独特的技能，而不是试图说出他们以为Peter想听的话。那样行不通，永远不会奏效，因为聪明人一眼就能看穿这种伎俩。但如果你说的东西来自你自己真实的视角，是真正属于你自己的有价值的观点，那就有意义了。

所以，只要你不怕，它就能起作用。我认为Peter建立了一个团队，大家在看待世界的方式上有足够多的共同点，但同时又是真正独立的个体，能够在真正有必要时反对他。如果他起初不喜欢某个想法，而你坚持认为这其实是个好主意、他真的错了，他最终是会被说服的。换句话说，他非常擅长身边不是一帮唯唯诺诺、只会顺着你说的人。

Molly O'Shea： 但这种文化的底层逻辑不是靠自负，而是靠专业实力。这种文化基因是怎么形成的？大多数人都不敢表达自己真实的想法，但你们团队里全是高度自信的人。这是怎么做到的？你又是怎么持续维护和强化这种文化的？

Brian Singerman： 你必须真心尊重身边的人，并且认识到他们在某些方面比你更厉害。我在这方面完全没有自负。我非常清楚自己擅长什么，我只在那些优势上发力。当我做风险投资的时候，我真正擅长的就是识别一个创始人是否真正是顶尖人才，而且这种判断会随着时间不断精进。但我不会装作自己懂得如何尽调生物科技公司或财务报表。我从来不读财报，现在也不会读。有一次我唯一需要做一张电子表格，还是让我太太帮我做的——那根本不是我擅长的事情。

我坚守自己擅长的事，并把所有"技能点"——用游戏的思维来说——全部投入到我真正厉害的那一项能力上，让任何人都无法在那上面赶上我。我认为我们团队的人大体上都是这样做的。

另外，你需要具备一定程度的天然逆向思维，这对大多数人来说并不容易。大多数人其实就是想融入群体，在游戏规则内做到优秀。而我们团队的人各自在自己的游戏里都做到了极致，因此能够自然而然地保持逆向思维。

Molly O'Shea： 所以底层的那个东西不是自负，而是专业。

Brian Singerman： 我甚至不会用"专业"这个词，我会用"尊重"。当你知道某人在某件事上真的很厉害，就让他去做那件事。我从来不在自己不懂的领域高谈阔论——即便是在播客或节目上，我也会直接说"我不是这方面的专家，请问下一个问题吧"。因为我不在乎是否在所有事情上都显得很厉害，我知道自己真正擅长什么，我专注于那个。同时我也清楚我的合伙人和身边的人真正擅长什么，我真的会尽量让他们发挥自己的长处。

这些观念有很多来自Peter，也有一部分是我本来就有的。但我认为这正是Founders Fund能够取得如此成功的原因之一——你能够真正让人们在自己擅长的领域发光发热，而不是强迫他们套进同一个模子里。

Molly O'Shea： 当时我采访Trey的时候，我们做了一个很特别的访谈形式……

Brian Singerman： 太厉害了，真的太厉害了。

Molly O'Shea： 我问他：关于Peter Thiel，你最大的一个收获是什么？他说：Peter几乎永远是对的。

Brian Singerman： 他在宏观层面上通常确实非常正确。当然，时机这件事本身也有其作用，他在时机的把握上并非每次都分毫不差。但总的来说，他在宏观判断上——尤其是全球宏观层面——是我见过的最准确的人。这一点他是最强的。

Molly O'Shea： 既然说到这里，他刚搬去了阿根廷。他知道什么是我们不知道的吗？

Brian Singerman： 我认为Peter不喜欢社会主义，我也不喜欢。他大概是认为美国的政治正在变得越来越极端——从特朗普，到AOC，然后越来越极端。这确实挺令人担忧的。如果你跟我、Max或者Trey聊，大家在这件事上的看法都差不多——我们都不赞同社会主义。

Molly O'Shea： Max确实……

Brian Singerman： Max小时候是逃离共产主义长大的，他对这种东西毫无兴趣。

Molly O'Shea： 你认为这对我们来说是真实的威胁吗？会像钟摆一样来回摆动？

Brian Singerman： 我认为这种趋势已经相当明显地开始了。

Molly O'Shea： 我们怎么避免它？搬去阿根廷吗？

Brian Singerman： 不，那不是我的策略。我的意思是，你能做的就是尽可能地去抗争。但Peter说得没错，这确实是一个威胁。至于你怎么应对、怎么行动，我认为是个人问题——什么对你的家庭最好，什么对你自己最好。但我不认为他对"美国正走向一个糟糕方向"这个判断是错的。

Molly O'Shea： 尤其是财富税正在悄然渗透，还有可能推向全国。

Brian Singerman： 那几乎肯定会推向全国。有意思的是，很多人看到这个政策，说"哦，这是富豪税，跟我没关系"。首先，就连在加州，相关条款里就有这样的逻辑：等有钱人都走光了，那就得从别处弄钱，于是往下一档延伸。这最终打击的将是中产阶级，远比对亿万富翁的影响大得多。

Molly O'Shea： 是的，我们前阵子还采访了Andreessen Horowitz家族办公室Perennial的CIO Mark。他谈到，可能已经有数万亿资金离开了加州，真的是数万亿。然后现在SpaceX的IPO也要来了，Anthropic今天刚提交了S-1。

Brian Singerman： 那么多人都在这些事情发生之前先离开了。

Molly O'Shea： 你认为他们会离开这个国家吗？

Brian Singerman： 不会，也没必要。离开这个国家比离开一个州要难得多。

Molly O'Shea： 那首选去哪个州？

Brian Singerman： 我不知道，对我来说是夏威夷。虽然Peter经常取笑我这一点，但我并不是为了逃避高所得税，我真正想避免的是资产被没收。

Molly O'Shea： 好笑的是，Trey特别叫我问你：你为什么这么痴迷夏威夷？

Brian Singerman： 因为我在那里可以在一张躺椅上，看着无边无际的大海，同时开着笔记本处理事情。那是我内心平静、快乐的地方，那里太宁静了。

Molly O'Shea： 你不会感到幽闭恐惧，觉得自己困在一个岛上吗？

Brian Singerman： 不会。

Molly O'Shea： 那里毕竟很远啊。

Brian Singerman： 没有你想的那么远。从旧金山飞过去，大概四小时二十分钟，回来大概五小时。比从这里飞纽约还近。

Molly O'Shea： 哦，从LA出发的话要远得多。

Brian Singerman： 旧金山是距离檀香山最近的世界级大城市。

Molly O'Shea： 我现在理解了，我以前一直想不明白为什么那么多人去夏威夷——我在东海岸长大，从东海岸去加勒比海只要两小时，为什么要大老远飞夏威夷？现在知道了，原来没那么远。那夏威夷最吸引你的是什么？是那种与世隔绝的感觉？

Brian Singerman： 是那种隔绝感，是海滩，是气候。我不喜欢穿长裤，我喜欢穿短裤——Max在这方面跟我一样，下次你跟他聊可以提这个。我就是喜欢温暖的地方。我热爱那里的气候。而且孩子们喜欢那里可以光脚，所以他们也爱夏威夷。

Molly O'Shea： Max还有个问题，原话是：你为什么几乎只穿短裤，把它作为唯一的下装选择？

Brian Singerman： 我也说不太好。牛仔裤……太束缚了。

Molly O'Shea： 束缚。

Brian Singerman： 就是不自由，无法表达自我。

Molly O'Shea： 对，无法表达自我。

Brian Singerman： 反正就这样。不过是的，我确实喜欢待在温暖的地方。夏威夷嘛，孩子们不喜欢穿鞋，所以他们喜欢那里。

Molly O'Shea： 好，我想聊聊这些"人物"。你接触过他们所有人，他们是你的朋友，对外界来说或许是传奇人物，但对你来说可能只是普通朋友，所以这个问题有点奇怪。我们刚才聊了一些Peter Thiel，我还想多了解一下他的投资策略，以及你们在Founders Fund形成的那套策略——高度集中、重仓押注。我听过你很多采访，你说保留仓位？不在乎，再募一个基金就是了。你是怎么想这个问题的？最大的几笔配置是什么？

Brian Singerman： 风险投资对我来说，就是以尽可能好的价格，把尽可能多的钱投入到尽可能好的公司里。这里面没有什么"投资组合管理"、"保留仓位计算"、"持股比例"这些复杂东西，那些都是废话。道理很简单：把最多的钱，投入最好的公司，以尽可能好的价格。有时候"尽可能好的价格"高于你理想中的价位，但如果你认为这是一家将成为有史以来最伟大的公司之一，那又何妨？这就是风险投资的全部，其他的都是噪音。

另外，我们很早就清楚地意识到——我们的风格天然适合无所畏惧地重仓押注，而且从数学逻辑来看，如果一支风险基金在10到12年里只做到了3倍回报，我认为这连标普500都跑不赢，很可能还不如买一支先锋的无佣金指数基金。所以当有人说"我们这支基金12年3倍！"，我只想说：你的LP实际上是亏了钱，因为他们本来可以轻松地把钱放进标普500指数基金里。

打败市场很难，我们说清楚这一点。要打败市场，必须拥有真正的优势——在风险投资领域，那就是信息优势、内部洞见和渠道资源。这不像公开市场，我明确不想持有任何公开市场公司的内部信息，不想承担任何相关法律风险。但私人公司是另一回事——如果你拥有那种渠道，能够真正看清一家公司是伟大的公司，那么在风险投资领域打败市场的方式，就是把你能拿出的每一分钱都押进那家公司。其他所有方式，要么持平，要么跑输。

Molly O'Shea： 而且你把这种逻辑贯穿到跨基金配置里，根本不会去想"我们在这支基金里的回报如何"之类的事。

Brian Singerman： 确实。当然，在早期我们还没有那种优势。说实话，如果SpaceX没有成功，Founders Fund的第一期基金就不会有后续。我们实际上是把整个职业生涯都押在了SpaceX上，而我非常热爱这一点。这也正是我现在在做的事情的根本逻辑——我热爱的是那些真正顶级的、有才华的人，把整个职业生涯押注在某件事上的勇气。这就是我喜欢的。

我认为我们在Founders Fund就是这样做的——不搞什么投资组合管理，就是把尽可能多的钱投入到尽可能好的公司里。

Molly O'Shea： 我觉得很有趣，我们上周通电话的时候，好像就是SpaceX S-1出来那天，你说"我才不去读那个，我为什么要读那个"。

Brian Singerman： 我也读不懂。里面应该有大量的财务数据，而对我来说，它就是：哦，火箭，很酷；Elon，史上最伟大的创始人，很好。这对我来说是完全不同的判断逻辑，不是去钻研招股说明书。Founders Fund有其他真正擅长这件事的合伙人，比如Napoleon，他在深入理解和分析一家公司这件事上可能是世界顶尖的。那是他的优势，不是我的，我不会把"技能点"投进那里去。

Molly O'Shea： 那从2007、2008年你们投资SpaceX开始，那时候已经经历了三次火箭发射失败，你们是怎么建立起那种信念的？你见到Elon的时候，他是怎样一个人？

Brian Singerman： 那时候我其实并不真正认识Elon。要知道，我刚刚加入Founders Fund第一期，我只是旁听了一次他参与的会议。后来我又见过他几次，但那时候我只是个新来的、资历较浅的人，不过我确实参与了团队内部的讨论。那时候那件事就显得无比神奇，现在依然如此——没有任何其他火箭公司能够达到那种水平。就在不久前，Blue Origin的一次发射就没有成功，SpaceX的成就依然令人叹为观止。

我职业生涯中最具有团队凝聚力的时刻之一，就是在猎鹰1号第一次成功完成发射后，能够去到霍桑总部现场。那是我职业生涯中经历过的团队凝聚力最强烈的瞬间，甚至超过了我曾经所在的其他创业公司、或者谷歌的任何时刻。那是真正的历史性时刻，能够身在其中，是一种难以言喻的体验。

Molly O'Shea： 你认为他身上的核心特质是什么，他又是如何在团队中贯彻这些特质的？垂直整合显然是一个方面，但还有什么？

Brian Singerman： Elon之所以无人能及，是因为他是唯一一个真正能够同时担任SpaceX这样公司的CEO和CTO的人。没有第二个这样的人存在。在某种程度上这有点像Max Levchin，因为他也能身兼CTO和优秀CEO于一身。但同时在商业创新的理解、执行层面和技术层面都做到顶尖，是极其罕见的。Elon在这方面做到了，而且在整个商业史上，从未出现过像他这样的人。

Molly O'Shea： 他在火箭发射上取得的进展，以及Terraforming方向的进展，你有没有感到惊讶？

Brian Singerman： 完全没有。

Molly O'Shea： 什么都不会让你感到惊讶？

Brian Singerman： 他拥有世界上最强的团队。当这些事情产生飞轮效应时，你投入越多，滚雪球就越快。而且当你是一个真正使命驱动的人，真正想要实现这些事情——不只是因为"我想给世界首富再多挣几个钱"，而是真正相信公司在做的事情有意义，你就自然会吸引到真正优秀的人。对于SpaceX现在的成就，我毫不意外。

Molly O'Shea： 我们前阵子参观了Impulse Space，也采访了Eric Chroma，还和Tom一起参观了他们的第一个设施。在访问接近尾声时，我问了一些SpaceX的问题。我说，Starlink现在是最热门的话题，因为它正在触及规模拐点。我问他，你当初开始推广Starlink时，知道它会这么大吗？他说：当然，尽可能快地把它铺开。

Brian Singerman： 我们很多人早就知道了。我们那时候就一直在讨论，SpaceX的发射业务是Starlink业务的基础，但Starlink才是真正的商业核心，这个共识其实存在很久了。

Molly O'Shea： 从市场角度来说，为什么？是因为你们觉得传统电信公司已经过时了吗？

Brian Singerman： SpaceX是一家独一无二的公司，发射本身当然很有价值，我对发射市场的前景依然看好。但发射的应用层才是真正的价值所在，而全球电信这个市场规模是巨大的。

Molly O'Shea： 好，我们聊了Thiel，聊了Elon，还有一个我想聊的，就是你早期参与的另一个投资——Palantir。

Brian Singerman： 是的，我是参与了那些投资。

Molly O'Shea： 能参与这些的人真的不多。

Brian Singerman： 是的，但我想说清楚，我不是要坐在这里说"哦，我有多了不起"。我也要说明，Founders Fund通常不会做个人署名，很多人都参与其中，但我们可以从"我参与了某些投资的推动"这个角度来聊。

Molly O'Shea： 那你参与推动的包括SpaceX、Palantir、Airbnb，你是这些项目团队的一员。

Brian Singerman： 是的。不过Palantir要单独说，因为Peter是Palantir的联合创始人，所以那个投资是特殊情况。当然我们投了很多钱，好像占到了大概33%的基金规模。

Molly O'Shea： 你们把2.4亿美元基金里的7500万美元投入了Palantir，当时估值是10亿美元，也就是33%的仓位。

Brian Singerman： 差不多是这样的，是的。非常大胆。Palantir的情况有些特殊，因为Peter是联合创始人，所以我会把它单独放一个类别。但其他的，比如Airbnb、Stripe、Stemcentrx，还有Anduril，当然还有Affirm。

Molly O'Shea： Stemcentrx是你们最早的几个退出之一。

Brian Singerman： 可能是比较早的大额退出之一。但我对生物科技一无所知，那个投资就是押在了对团队的判断上——因为我从未见过像他们那样的生物科技公司CEO。

Molly O'Shea： 这很惊人。

Brian Singerman： 确实如此，我真的从未见过第二家有那样CEO的生物科技公司。

Molly O'Shea： 我看了这些名字，也听了很多你的采访，你始终非常坦诚谦逊——你很清楚地表明自己在这些领域并不是专家，但你对创始人有极高的信念。

Brian Singerman： 我知道我擅长什么，也知道我不擅长什么，我不会假装什么都懂。我不需要去表演那种"我是全知全能的VC"的形象。

Molly O'Shea： 那你在这些创始人身上寻找什么？主要的判断维度是什么？

Brian Singerman： 我现在不再参加路演会议了。我当时寻找的东西很难用语言描述，有一次我甚至请了一位作者来Founders Fund，试图帮我们把那个东西用文字表达出来，但我们始终没能找到准确的词。我们每个人都从稍微不同的视角看问题，但大家通常都能达成共识：这个人是真正的A+创始人。这也是Founders Fund之所以成功的另一个原因——一群思维各异、没有固定投资框架约束的人，除了"垄断"等底层逻辑，唯一真正让大家走到一起的，是对"这是真正的A+创始人，不只是A-"的共识。而真正的A+创始人，其实很少。

Molly O'Shea： 你们是在他们成熟的时候才能识别出来，还是他们只要有潜力就够了？

Brian Singerman： 你大概能看出潜力，但我个人风格偏向稍晚一点进入。你可能在早期就能看出一个人很厉害，但我需要看到这种能力与实际执行力的结合，因为我自己不懂执行。我可以基于"这个人可能是A+"做出投资，但从执行层面，我需要看到一些实际的执行成果，因为我对执行这件事一窍不通。

这又回到了策略与战术的区别。我大概永远无法自己创办公司——这也是我最终想从风险投资退休的原因之一。每次和创始人交流，我确实擅长企业战略层面的讨论，也确实擅长判断一个人是不是A+。但总是存在一种冒名顶替综合症——我从来没有创过业，我不知道具体怎么经营一家公司，我也不敢宣称自己能做到。所以每当我遇到像Max Levchin这样的人，我就会想：这个人能经营一家公司，太好了，因为我自己办不到。但我现在做的事情，没有冒名顶替综合症，所以我能做。

Molly O'Shea： 我想多聊聊这个。我联系到的几个人里，有一位是Scott，他很好奇你是如何把这套投资框架应用到投资基金GP上的。

Brian Singerman： 本质上是一样的，但没有冒名顶替综合症。见面五分钟之内，我就能判断这个人是不是A+的GP。我其实在找的是：这个人有没有可能，在我最巅峰的时候，在他们自己的游戏里打败我？不是在我的游戏里，是在他们自己的游戏里。如果答案是"或许"，我就想和他们多花些时间，和他们合作。

这就是我现在在做的事情——花大量时间与这些GP相处，然后判断：这个人真的有可能超过我吗？他们放在当年，我们会招进Founders Fund吗？但他们现在不是可以招募的，而是独立的GP。这和当年和创始人打交道是一样的运作逻辑，区别只是没有了冒名顶替综合症。

所以我可以从第一分钟开始就毫无顾忌地直接进入正题，不需要客套，不需要开场白。我非常喜欢直接切入核心，快速对这些GP发起挑战。和创始人打交道时要谨慎得多，因为你得真正尊重他们，而且我自己没做过，谁给我资格去评判？但对GP，我从第一分钟就可以直接开怼。

Molly O'Shea： 那在这批新兴GP和新基金里，你看到了什么主要的风格趋势？

Brian Singerman： 各种各样都有。

Molly O'Shea： 不过我确实知道，有很多人在模仿Founders Fund的集中投资策略，大家突然都说"我要追垂直整合，我要集中押注"。

Brian Singerman： 我非常擅长分辨一件事是某人的天然优势，还是他在投其所好。我在听人说话时，始终有一个"真实度检测器"——这个人是在说他们认为我想听的，还是真正在做自己？我喜欢的是真正做自己的人，能看出他们的自然本色是可以占据主导地位的。我对任何策略都持开放态度，任何策略在我看来都可以，只要你能让我信服你在那个策略里是最强的。

Molly O'Shea： 你觉得谁是最天然真实的人？

Brian Singerman： 我不知道怎么排名。我觉得我很幸运，身边有很多真实的人。我经常提到的一个例子是Cyan Bannister——她是我见过的最真实的人之一，我们是非常好的朋友。她和她丈夫Scott都是极其真实的人。但这只是一个例子，我认识的真实的人还有很多。

Molly O'Shea： 我和你想到了同一个人。Cyan Bannister是我第一个想到的。我和她以及Long Journey Ventures团队共度了很多时光，我们思维方式非常相近。在她作为女性投资人在这个以男性为主导的行业里，真正做到顶尖的同时，她是如此纯粹真实的一个人，这让我印象非常深刻。

Brian Singerman： 完全同意，她很了不起。

Molly O'Shea： 在过去这一年里，我有幸和很多这样的人相处，包括Cyan，Anduril参观，还有Palmer Luckey——

Brian Singerman： Palmer是真正会说到做到的人，同时是真正的天才。媒体对他的刻板描绘和他真实的为人相差甚远。Palmer Luckey是我认识的最诚实、最真实的人之一，同时也是从那种富有远见的、能真正落地的疯狂产品构想角度来看，才华最出众的人之一。

Oculus是我非常早期的投资之一——我是Oculus第一个外部投资人。我之所以投Oculus，不只是因为Brendan和Palmer这两个人的能力，我是亲自试用了那个产品——我通常不是产品驱动的投资人——但我试完之后当场被震撼了，我就是非投不可。他是如此诚实的一个人，而且他也非常清楚自己擅长什么、以及需要在哪些方面补充。

我前面说整个商业史上没有另一个Elon——他能一个人扛起CEO和CTO的全部。但Anduril的创始团队，他们四个人之间是如此互补，彼此深度尊重，各自擅长不同的事情，以至于没有任何一个人单独能做成这件事，但整个团队的合力超越了一个人能做到的极限。Palmer是其中至关重要的一部分，他是个真正纯粹的人。回答你问题里的"你没想到我会提谁"，他是我第二个想到的人，仅次于Cyan。

Molly O'Shea： 完全同意。还有，你可以随便抛一个话题给他，比如Adam，他什么都有参考资料。我说，我问他：月球上的战争会是什么样的？

Brian Singerman： 他肯定研究过这个。

Molly O'Shea： 他真的说，"嗯，我读过一本书，叫做……"

Brian Singerman： 这对他来说是个简单的问题，他肯定研究过。

Molly O'Shea： 真的太厉害了。Alex Karp也是这样——

Brian Singerman： 这个行业里真实的人其实有很多。就像我们私下聊的，当然也有很多不真实的。但你绝对无法通过科技媒体或主流媒体对人的描绘来判断谁真的是什么样的人——你看了那些报道，觉得"哦，这人是个反派"，实际上往往完全不是那么回事。但确实有很多令人惊叹的、才华横溢的、真正忠于自我的真实人物。我不一定用"接地气"这个词，我更喜欢用"真实"——他们不试图成为别人，不试图扮演什么形象，就是做自己。我喜欢这样的人，而且当我在一个新的GP身上看到这一点时，我也会被吸引——有人只是做自己，不试图迎合那套游戏规则。

Molly O'Shea： 作为一个游戏高手，或者说一个热爱游戏的人，你觉得为什么人们要玩那种表演式的摆姿态游戏，毕竟内行人一眼就能看穿？

Brian Singerman： 因为你的受众不只是内行人。有时候你是在争取LP的信任，那种摆姿态可能对LP有用。另外，有些人是在做早期的职业积累，我不知道，这不是我会选择的游戏方式，但我也不能说这完全没有理由。而且你真正在乎的客户也不是其他的VC，所以其他VC怎么看你，其实真的无所谓。

Molly O'Shea： 好，我们回到话题。我想聊聊你对收藏的热情，我们在开始前有过一些很有趣的对话，因为这里摆着一些漂亮的吉他。

Brian Singerman： 那些是我家的珍宝，是我太太的卡拉OK吉他。我们全家经常在这个房间唱卡拉OK，这就是卡拉OK吉他。

Molly O'Shea： 它们看起来经历了很多——

Brian Singerman： 见过一些更好的时候。

Molly O'Shea： 我觉得是经历了很棒的时光。我们聊到你为什么如此热衷于收藏实物，人类遗物这类东西。那这些收藏的方向是什么？

Brian Singerman： 我非常看好那种真正独一无二的人类文化标志性器物，作为一个资产类别。我一直不是那种热衷于纯艺术品的人，不像Trey那样痴迷于绘画之类的。我更喜欢"功能性艺术"——以器物形式存在的艺术品。

音乐纪念品是我极度感兴趣的一个类别，前提是这些东西真正是独一无二的、有人类文化标志意义的器物。我认为在这个越来越被机器主导的世界里，真正由人类创造的标志性事物将会越来越有价值——不只是货币价值，而是心理占位、情感价值，这些都会越来越重要。我不在乎某个NFT的算法让这个东西"算法上"稀缺——那种稀缺我不感兴趣。但是一把Jerry Garcia弹了十几年的吉他？那绝对是我的心头好。人们一眼看到就能认出来的、真正独一无二的器物，我非常热爱这类东西。

Molly O'Shea： 你的这个收藏是怎么开始的？有没有某一件特别的东西触发了你？

Brian Singerman： 最早我们有一些电影纪念品，我对这个类别也非常看好，因为同样是具有标志意义的人类文化遗物。

Molly O'Shea： 你自己不想组建一支乐队？

Brian Singerman： 我自己不想，但如果我的孩子们想，我全力支持。我觉得在商业世界越来越被AI主导的时代，我建这个录音室，不是因为我认为机器不能比我做更好的音乐——机器可以做到，那又怎样？我热爱做音乐本身，这才是重点。我更想看到的是，人类在面对"接下来的世界"时，能够找到真正让自己快乐的事情，聚焦于那些真正让我们快乐、真正定义我们是谁的事情。如果我的孩子热爱音乐，想要组建乐队，那太棒了。我对孩子们参与任何创意艺术的热情，一点都不亚于我对学术成就的期待，甚至我会说，现在一所学校有没有很好的音乐部门、有没有很好的艺术环境，对我来说比有没有出色的数学课程还要重要。

Molly O'Shea： 我大学读的是工作室艺术，后来转向了商科。所以这种感觉确实在我的基因里。

当Studio Ghibli的风格在ChatGPT上爆火的时候，出现了一场存在主义危机——"艺术家完了"。我当时在Pirate Wires做播客，我们做了一期关于这件事的内容。我说：我上过艺术学校，你们拦不住艺术家的。艺术家永远都会创作，这是刻在他们血液里的，是每天叫醒他们的东西。我可以沉浸在一幅画里整整8小时，完全忘了吃饭。

Brian Singerman： 而这是机器永远无法替代的——你从做自己热爱的事情中获得的那种体验，那种情感回应。这将是定义我们人之为人的东西。

不管机器能不能把某件事做得比你更好，如果你从中得到的是那种情感反应，谁又能替代这一切呢？

我是一个科技乐观主义者，我其实赌了很多钱在"世界不会终结"这件事上，赌赢了不少业内有名的人士。因为在我看来，押注世界末日有什么意义？如果真的是僵尸末日，我输了那个赌注又怎样呢？

所以从科技乐观主义的角度来看，我相信我们终将——不知道什么时候——能够在满足基本需求的基础上，让人们聚焦于他们真正热爱的事情。这才是真正美好的未来。

Molly O'Shea： 太好了。最后一个问题：你在接下来12个月里最期待什么？

Brian Singerman： 我期待几件事：我女儿开始上幼儿园，为了这个我可能会落泪；多去几次夏威夷；还有就是这个录音室真正运转起来。今天是第一次有其他人进入这个录音室，但我的计划是让我热爱的乐队和艺术家们来这里，完全免费使用这个空间。我会帮他们建立厂牌、支付发行的所有费用，他们拥有所有IP，不用给我一分钱，也不需要让出任何版权。而我能得到的，只是作为一个旁观者参与其中的喜悦。这就是我在这里获得快乐的方式——我热爱成为创作过程的一部分，哪怕只是在角落里。我非常期待把这件事变成现实，看到某个乐队或艺术家在这里创作出真正令人惊叹的东西，他们得到的是零成本、完整的所有权，而我得到的是旁观的特权。

Molly O'Shea： 太棒了，这是个非常美好的结尾。非常感谢你，Brian。

Brian Singerman： 谢谢你，Molly，非常感谢。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

火由现场作业人员自行扑灭。截至目前，当局确认无人员伤亡，也未发现气体泄漏。相关部门正在核查确切起火原因及疏散人数。

SK海力士方面表示：“事故似乎发生在进行气体相关作业期间。”公司同时说明，由于疏散员工尚未返岗，“生产设备是否受到影响目前仍在核查中”。

6月1日，清州工厂曾因气体泄漏起火

这不是SK海力士清州工厂第一次出事。11天前，6月1日上午10时32分，同一园区M15与M15X工厂之间连接区域六楼的气体室发生火灾。据路透社援引韩联社报道，火势在喷淋系统启动后迅速得到控制，但过程中部分氟气体外泄，造成6人受伤，伤者已被送往公司医院接受治疗。

那次事故同样触发了约3600名员工的紧急疏散。

SK海力士当时的发言人表示：“我们已立即完成全员疏散，火灾已被扑灭。将配合相关部门调查原因，同时向主管机构进行申报。”公司还补充称，设备运营未出现异常，生产未受中断，安全检查完成后员工将返回工作岗位。

M15与M15X是SK海力士在清州的核心芯片制造工厂。两次事故的起火点均为气体室——这是芯片制造中用于存储和输送特种工艺气体的关键区域。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

BMO资本市场周四将标普500指数2026年底目标价上调至7850点，较周三收盘价7266.99点隐含约8%的上涨空间。该行首席投资策略师Francois Trahan将这一乐观预期的核心支撑归结为"前所未有"的企业盈利增长势头，认为强劲的盈利基本面足以推动市场从当前水平继续走高。

Trahan同时发出警示：如此高速的盈利增长通常伴随通胀压力，他预计通胀将成为2026年市场的核心叙事，甚至可能在年内某一时刻盖过人工智能主题的热度。他判断，标普500指数或在未来数月内突破7850点目标，但随着核心通胀在今年秋季加速，部分涨幅届时可能回吐。

盈利增速创历史罕见水平

Trahan在报告中指出，标普500指数当前29%的远期盈利增速在历史上极为罕见。翻查1980年以来的数据，仅有两个时期出现过更高的读数——一是2008年金融危机后盈利从低谷修复，二是新冠疫情冲击结束后的反弹阶段。

"关键区别在于，上一个周期我们并未经历衰退，"Trahan写道，"这使得当前盈利动能在没有低基数效应支撑的情况下依然如此强劲，实属罕见，且增长是全面性的。"

这一盈利扩张并不局限于大盘股。中盘股远期盈利增速达18%，小盘股更高达24%，显示出跨市值的广泛参与。Trahan将此形容为"推动所有船只上涨的潮水"，并将其部分归因于仍在持续释放效果的政策刺激。

近忧：AI降温引发市场波动

尽管基本面前景乐观，市场近期走势并不平稳。标普500指数年初曾多次刷新历史高点，受益于人工智能交易热情的推动。然而，过去数日市场对AI及存储芯片板块的热情明显降温，拖累科技股及整体市场出现回调。

Trahan承认，美国消费者正面临来自生活成本危机的压力，这在一定程度上削弱了美国经济增长故事的光彩。但他认为，盈利层面的强劲表现足以抵消这一拖累，并为股价提供"极为有力的支撑"。

在行业配置上，Trahan维持对周期性板块的偏多立场，认为在当前宏观与盈利环境下，周期股更具相对优势。

通胀：下半年最大尾部风险

Trahan在报告中明确点出通胀是当前牛市逻辑中最值得警惕的变量。他指出，盈利增长如此之快，通胀往往是其副产品；好消息是，通胀压力从形成到传导至主要价格指数通常需要一段时间。

"通胀将成为2026年的核心议题，这一点我们看得很清楚，"Trahan写道，"它甚至有可能在年末盖过AI的风头。不过，投资者在近期更可能将目光集中在盈利面上。"

他预计，核心通胀加速的时间节点大概率落在今年秋季。这意味着，即便标普500在未来数月内超越7850点目标，投资者也需对届时可能出现的获利回吐保持警惕。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

日经225指数在一个交易日内跌掉12.4%——1987年黑色星期一以来最惨烈的单日崩盘。首尔KOSPI触发熔断暂停交易。芝加哥VIX恐慌指数飙到65，整个亚太市场在48小时内蒸发了数万亿美元市值。

导火索是日央行一次25个基点的加息。

现在，22个月过去了。日央行即将再加25个基点，把利率推到1%——1995年以来最高。CFTC数据显示，日元投机性净空头已经回到101亿美元，和2024年7月踩踏前的水平一模一样。

但这一次，市场真正紧张的不是加息本身。49个经济学家里有49个预测加息，悬念为零。

让人紧张的是：这次加息之后，站在记者会话筒前的不是植田和男。

植田不在，谁来"翻译"这次加息

6月10日，日央行行长植田和男因肝囊肿感染住院，预计两周。他将缺席6月15-16日的议息会议——不出席、不投票、不主持讨论，只提交一份书面意见。

这是1998年以来日央行行长首次缺席政策会议。

替补安排也是史无前例的：副行长冰见野良三主持会议讨论和投票，副行长内田真一主持会后记者会。两个副行长分担一个行长的角色，日央行从来没有这么干过。

对市场而言，加息决议那张纸不重要——所有人都知道上面写的是"加息25bp至1%"。重要的是记者会上那四五十分钟的问答。

央行记者会的信息量从来不在声明文本里，而在行长的措辞、语气、停顿、面部表情，以及面对"是否还会继续加息"这类尖锐提问时的微妙回应里。投资者已经花了三年时间学习如何解读植田和男的沟通密码。

现在密码本换人了。

内田真一：上一次他出场，是来灭火的

内田真一在市场记忆中有一个明确的标签：鸽派救火队长。

2024年8月5日日股崩盘后的第三天，正是内田出面做了关键安抚。他说了一句话让市场立刻止跌反弹："在金融市场不稳定的时候，我们不会加息。"这句话在48小时内把日经225从暴跌的深渊拉了回来。

市场记住了两件事：内田偏鸽，内田能灭火。

但6月16日的角色完全不同。他不是来灭火的，他是来"解释"一次已经确定的加息。记者们会问他：年底还会不会再加一次？加到1.25%是不是既定路径？经济下行风险怎么评估？

如果内田的回答比植田的惯常口径更鸽——比如暗示"当前不急于进一步加息"——市场会立刻面临一个无法回答的问题：这是内田的个人风格，还是日央行的政策转向？

彭博在报道中用了一个精准的说法："增加了一层模糊性。"

还有一个很少被公开讨论的因素：内田上个月刚从白血病治疗住院中出院。一场持续近一小时、面对全球金融媒体尖锐提问的高压记者会，对他的体力和精力是一次考验。

仓位又回来了，但安全垫薄了一半

CFTC日元投机性净空头101亿美元。这个数字本身就是一个警报。

上一次这个仓位水平，是2024年7月底——然后发生了日经1987年以来最大单日暴跌。

但CFTC数据只是冰山一角。它只覆盖交易所期货这一小部分。根据BIS的统计，日元兑其他货币的掉期市场总量约14万亿美元。大摩估算，约5000亿美元的套利仓位仍然存续。BCA Research更直接——他们称日元套利交易是"一颗定时炸弹"。

但仓位规模只是故事的一半。更要命的是安全垫的变化。

2024年中，美日利差还有515个基点。在那个利差水平上做carry trade，日元需要月升值超过4%才能抹去一年的carry收益。现在利差缩窄到275个基点（加息到1%之后），日元只需要月升值2.8%就能抹去全年收益。

套利交易的盈利逻辑没变——275bp的正carry仍然有利可图。但容错空间缩小了近一半。同样幅度的日元升值，在2024年只是一次"不舒服的回撤"，在2026年可能直接变成亏损。

如果79%的经济学家是对的（年底再加一次到1.25%），利差会进一步缩窄到250bp。安全垫会更薄。

2024年8月会重演吗？

市场最大的恐惧是"2024年8月重演"。但恐惧归恐惧，冷静地拆解条件，结论没那么极端。

2024年8月踩踏有三个同时满足的必要条件：

第一个条件是加息出乎意料。2024年7月31日BOJ加息25bp，市场预期分裂，鹰派程度超出预期。植田当天记者会上的强硬措辞进一步放大了冲击。今天这个条件不满足——49/51经济学家预期加息，OIS市场已经完全price in。

第二个条件是美国经济同时释放衰退信号。2024年8月2日，也就是BOJ加息两天后，美国非农数据暴雷——仅增加11.4万人（预期17.5万），失业率升至4.3%触发萨姆规则。一个交易日内，市场从"日央行意外加息"叙事切换成"全球衰退恐慌"叙事。两个恐慌叠加，踩踏才失控。今天这个条件同样不满足。5月非农17.2万，大幅超过市场预期的8.5万，劳动力市场稳健。

第三个条件是套利仓位高度集中且缺乏对冲。2024年时，BIS复盘指出杠杆高、对冲少，margin call引发了自我强化的平仓螺旋。今天这个条件部分满足——CFTC仓位回到了同一水平，但2024年踩踏之后部分机构增加了对冲，仓位结构可能比当时更分散。

三个条件只满足了大约一个。完全复刻2024年8月的概率不高。

但这不意味着风险为零。2024年8月的教训不只是"三个条件同时满足会怎样"，更是"在高仓位环境下，一个沟通事故就能触发局部平仓，而局部平仓会自我强化"。

今天的风险换了一种形态：记者会引发的不确定性触发5-10%的仓位调整，然后市场微观结构把这个调整放大成更大的波动。

275个基点：还能撑多久

把视角从记者会拉远一步，一个更结构性的问题正在浮现。

日本政策利率从0走到1%，花了不到两年。如果年底到1.25%，日本作为全球最便宜融资来源的时代——一个延续了近30年的时代——就在加速终结。

这不只是一个数字变化。

日元套利交易的底层逻辑是"日本利率永远低、日元永远弱"。这个假设在过去30年里从未被认真挑战过。但当利率从0涨到1%、年底可能到1.25%，carry从500多bp缩窄到250bp时，这个假设的地基正在被一铲一铲地挖掉。

广义日元融资规模——日本银行对离岸的贷款——总量约1420万亿日元，相当于日本GDP的236%。这些资金不会因为一次记者会而一夜撤出。但利率正常化的趋势确立后，每一次加息都在抬高融资成本、缩小carry空间、逼迫边际最弱的仓位退出。

这是一个慢变量。6月16日的记者会是快变量。两者叠加，才是这次BOJ会议真正的风险结构。

记者会后的两小时：盯什么、怎么盯

6月16日北京时间约11:00，BOJ公布加息决议。这一步不会有意外。

真正的定价窗口从14:30左右开始——内田主持的记者会。

市场会从记者会中寻找三个信号。

年内是否还有加息空间——如果内田说出"根据经济和物价形势渐进调整"，与植田此前口径一致，市场会读为"沟通成功"。如果他说"当前不急于进一步行动"，市场会困惑。

经济风险评估——伊朗战争推高了能源通胀，ECB已经因此加息。内田如何评估通胀风险，会影响市场对BOJ加息路径的预期。

金融市场稳定的措辞——2024年8月内田说的那句"市场不稳定时不加息"已经成了一个标志性表态。如果他这次重复类似表述，市场会读为"安全阀仍在"；如果不提，市场会猜测安全阀是否已被撤掉。

记者会后的前两个小时，盯USD/JPY。日元走势是整个传导链的"开关"。

如果日元升值幅度控制在1%以内，大概率只是温和调整，carry trade有序消化。亚太市场和新兴货币不会有太大连带反应。

如果日元升值超过1.5%，韩国KOSPI大概率跟跌2-4%。2024年8月的经验表明，韩国是亚太传导链的第一站——外资持仓集中、出口竞争力与日元直接联动。同时关注印尼盾、墨西哥比索、巴西雷亚尔这些carry trade目标货币的反向走势。

如果日元升值超过3%——概率不高但不是零——就进入了系统性去杠杆的区间。Nikkei可能跌3-5%，VIX跳升至25-30，纳斯达克也会承压。

美债10年期收益率的方向比较复杂：避险资金会买入美债（压低收益率），但套利平仓本身可能涉及卖出美债（推高收益率）。两个力量对冲，短期方向不确定。

6月20日：验证时刻

6月16日的记者会之后，市场会进入一段"等待验证"的窗口。

6月20日发布的CFTC持仓报告（覆盖截至6月17日的数据）是关键。如果净空头显著减少——比如降到80亿美元以下——说明套利交易者在BOJ会议前后主动减仓，踩踏风险在降低。如果仓位基本不变甚至增加，说明市场在"扛"，下一次冲击的潜在破坏力更大。

之后盯两个时间点：6月20日的日本5月CPI（如果通胀加速，进一步加息预期会强化），以及植田出院后的首次公开表态（预计7月中旬）。

当carry安全垫薄到只有275bp、行长不在场、仓位在危险水位的时候，6月16日下午14:30的那场记者会，可能是今年全球金融市场最值得盯的45分钟。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周四金价一度下跌逾1%，触及每盎司4022美元，为去年11月底以来最低水平，目前回升至4189美元附近。自中东冲突于今年2月爆发以来，金价累计跌幅已超过20%。

此轮下跌的核心驱动力在于市场对美联储利率路径的预期发生根本性逆转，交易员已从预期年内降息两至三次，转向预期加息一次。与此同时，SpaceX等科技巨头的IPO正在分流投资者资金，进一步削弱黄金的吸引力。

加息预期逆转，机会成本攀升

油价飙升引发的通胀压力，是此轮黄金承压的核心宏观背景。交易员对美联储年内利率路径的预期已大幅转向，从此前预期降息两至三次，转变为预期加息一次。

利率预期的逆转直接推升了持有黄金的机会成本。黄金本身不产生任何收益，当美国国债及其他政府债券的相对吸引力上升时，资金便倾向于从黄金流出。

据英国《金融时报》报道，UBP投资服务主管Peter Kinsella表示，“伊朗局势爆发后，投资者开始降低投资组合风险。他们出售黄金，以补充其他表现不佳资产的保证金。任何去风险化操作都会导致黄金遭到抛售。”

黄金ETF的资金流向印证了这一趋势。世界黄金协会数据显示，今年3月至5月，全球黄金ETF净流出55吨，终结了此前连续九个月的净流入态势。

央行被迫抛售，供给压力加剧

中东战事的爆发，迫使部分央行将黄金储备变现以捍卫本国货币，进一步加剧了市场的供给压力。

土耳其近期出售并置换了价值200亿美元的黄金储备，以支撑本国货币；俄罗斯亦出售黄金以填补财政缺口。

值得注意的是，上述抛售行为属于被动应对，并不代表全球央行整体立场的转变。从全球范围来看，各国央行整体上仍是黄金的净买入方。欧洲央行近期报告显示，黄金已于去年底超越美国国债，成为全球储备资产中价值最大的单一类别。

IPO热潮分流资金，黄金失去叙事优势

除宏观压力外，即将到来的科技巨头IPO浪潮正在与黄金争夺投资者的注意力和流动性。

SpaceX计划于周五启动大规模IPO，人工智能公司Anthropic和OpenAI亦在筹备上市。Panmure Liberum分析师Tom Price表示，"这对黄金构成潜在拖累，因为投资者正在寻找其他维持热情的方向。黄金目前处于困境，而他们正在寻找下一个大机会，SpaceX就是下一个大机会。"

Jefferies分析师Mohit Kumar将上述大型IPO定性为"近期的流动性抽离事件"，认为这已对金价和加密资产价格形成压制。

此前，散户投资者的涌入曾推动黄金走出一轮历史性牛市，金价在两年内一度翻倍。然而随着市场情绪转向，散户资金已开始撤离，叠加机构资金向IPO市场分流，黄金的多头叙事正面临考验。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

碳酸锂又将到“2021年前夜”？随着储能需求接棒电动车，高盛认为四季度或成全年最紧供应时点。

据追风交易台，高盛Hugo Nicolaci领衔团队6月12日发布的报告中表示：“当前锂周期与2020/21年高度相似，2025年是本轮下行周期的尾段；碳酸锂价格已跌至行业成本支撑附近，随着需求恢复，2026年供需平衡和价格都将反转，四季度紧张程度会更明显。”储能有望成为锂电池需求增长的第一驱动力；同时，矿端、盐湖、非洲出口政策和中国矿山证照转换带来的扰动，让供给增长落后于需求增长。

这套框架里，2026年全球锂供应约为210万吨LCE，较2025年增加约40万吨；需求增量约50万吨，缺口由库存填补。价格路径并不是一路上行：3-4月偏弱，随后大概率区间震荡，8-9月后下游为完成年度生产目标开始补库，四季度进入全年最紧阶段。

价格上限也被写得很清楚：碳酸锂价格四季度中枢可能在20万元/吨附近，峰值上看约25万元/吨；即便短暂突破，持续站在25万元/吨以上的难度较大。原因不是供给立刻释放，而是储能客户比电动车电池客户更敏感，价格过高会反噬需求。

增量主角从电动车切到储能，锂需求曲线会变平滑

电动车仍然重要，但2026年的边际变化没有过去几年那么锋利。

中国新能源车销量2025年约1660万辆，渗透率约48%。在更高基数下，2026年销量增速预计明显放缓，基准情形约1900万辆，同比增长约15%。这意味着，单靠整车销量继续拉动电池需求的空间变小。

电动车端的新增电池需求，更多来自单车电池容量提升，而不是车辆数量本身。框架中提到，单车容量从约50提升到约60，是2026年的重要变量之一；海外需求增强也会提供支撑。

储能则不同。2026年可能是储能首次超过电动车、成为锂电池需求增量第一来源的一年。

支撑储能需求的因素更分散：中国有经济性改善和政策支持；发达市场需要储能来应对新能源发电波动；中东和拉美有能源安全需求；北美还多了AI数据中心建设带来的电力需求。

还有一个细节值得看：原材料价格近期上涨，并没有带来明显的储能订单取消。所谓需求放缓，更多是订单已经排满、产能受到约束，而不是客户撤单。储能需求季节性弱于电动车，锂需求曲线因此可能从“旺季—淡季”切换到更平滑的形态。

供给不是不增长，而是慢了一拍

2026年锂供给仍会增长，主力来自锂辉石，其次是盐湖/卤水，锂云母的表现没有那么强。

测算显示，2026年总供应约210万吨LCE，较2025年增加约40万吨；需求增量约50万吨。这个差额不算巨大，但足以让库存成为缓冲垫，也足以让四季度补库阶段的价格弹性变大。

价格上涨会带出一些边际供给。比如蒙古锂云母、澳大利亚高成本矿山，都可能因为价格改善重新具备经济性。但这并没有改变主线：今年新增需求仍高于新增供给。

供给侧真正的问题，不是资源不存在，而是能不能按时间表变成可交付的碳酸锂、氢氧化锂或中间品。

中国矿山扰动的关键词是“证照”，不是环保

国内供给的不确定性集中在宜春。

近期宜春部分矿山停产，主要原因是采矿许可证转换，而不是环保评估问题。宁德时代、国轩相关的两座大型矿山仍在办理证照转换，目前没有明确复产时间。

路径假设里，这两座矿山在2026年四季度复产。但即便复产，也不会改变全年需求高于供给的结论。

更麻烦的是，宜春还有其他矿山可能在6-7月前后进入同样的证照转换流程。其中一部分资产可能在2026年剩余时间内继续停产，证照更新甚至可能拖到2027年。

这意味着，国内供给扰动并不是一个单点事件，而是一组分批发生的行政和运营变量。

非洲贡献最大增量，也承担最大政策风险

非洲是2026年最大新增供给来源之一，框架中给出的增量约16万吨LCE。但这个数字带有明显的不确定性，甚至偏乐观。

津巴布韦的短期影响更像配额制：矿石仍可开采，但出口受到限制。未来12个月，出口审批可能更多与锂盐而非矿石挂钩，而当地下游转化能力有限，这会拖慢实际供给释放。

目前，华友是少数拥有较大规模硫酸锂产能的运营商。对多数企业来说，在2027年前建设硫酸锂产能并不现实，硫酸供应也是约束之一。

非洲其他地区也有变量。刚果（金）存在税收相关不确定性，马里有安全问题。非洲仍可能是供给的最大摇摆项，但“资源量”与“出口到市场的有效供给”之间，差了一整套政策、物流和转化能力。

四季度最紧，但25万元/吨可能就是储能需求的压力线

价格节奏上，3-4月是相对偏弱窗口。春节前装机抢装结束后，下游需求弱于预期；节后冶炼厂复产；进口矿到港，共同形成了一段适合补库存的时间。

之后，市场可能在8-9月前维持区间震荡。真正的变化发生在下游补库启动之后。为了完成年度生产目标，买方重新增加采购，叠加供给扰动，四季度成为全年最紧阶段。

模型给出的价格区间是：碳酸锂价格四季度围绕20万元/吨运行，峰值可能接近25万元/吨。

但25万元/吨以上难以持续。储能客户对价格更敏感，成本上行过快，会直接压缩项目经济性。和电动车电池相比，储能订单对锂价的容忍度更低，这给本轮反弹设置了更早的天花板。

接下来最关键的三个验证点很清楚：8-9月补库是否如期启动，宜春证照转换是否继续拖延，非洲出口政策是否进一步收紧。只要其中两项同时偏紧，四季度锂价弹性就会被重新定价。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据知情人士透露，阿里提出的15亿美元报价是此前高鑫零售报价的两倍多。此前5月末，有媒体报道称阿里、美团、京东三家正深度参与竞购，朴朴超市估值区间已升至20亿至50亿美元；京东随后否认参与，阿里和美团均未回应。

与此同时，阿里内部正在发生一系列安静但重要的变化。据晚点LatePost报道，盒马CEO严筱磊的汇报线近期已从集团CTO吴泽明调整为直接向分管整个商业板块的蒋凡汇报。这一人事调整被外界视为阿里将盒马、天猫超市、淘宝闪购等即时零售相关业务统一收拢的第一步。

据商业数据派分析，在中国生鲜前置仓赛道，曾有三个真正意义上的独立玩家：每日优鲜、叮咚买菜和朴朴超市。然而随着每日优鲜停服暴雷、叮咚买菜大幅收缩，朴朴超市成为三者中走得最稳的一个，被业内视为"最接近跑通前置仓模型"的玩家。

前置仓的核心逻辑是密度：仓越近、单量越高、配送效率越稳定，商业模型越容易成立。朴朴超市的差异化在于，它将配送半径压缩至1.5至3公里，并将前置仓定位为"小型区域零售中心"而非单纯的配送节点——通过区域高密度布仓拉升订单量，再反向支撑更高的商品丰富度。

这一策略使朴朴超市的单仓SKU达到6000至8000个，远超行业平均水平，逐步演变为用户"手机里的超市"。分析认为，一旦朴朴超市并入阿里，将大幅提升淘宝闪购在前置仓的库存深度，有助于提高用户黏性并拉动客单价。

朴朴超市对阿里的战略价值，不仅在于其前置仓运营能力，更在于与阿里现有供给体系的协同空间。

目前，阿里旗下淘宝便利店主要覆盖日百、美妆、酒水等标品品类，盒马前置仓今年计划开设1000个，侧重生鲜；而朴朴超市在生鲜前置仓领域拥有成熟的区域运营经验，恰好填补了阿里供给版图的空缺。

更深层的背景是，阿里管理层判断，即时零售的竞争壁垒已从流量转向"供应链与资产密度"。若仅依靠平台模式，阿里在履约时效和供给密度上难以追上对手。收购朴朴超市，本质上是在用重资产换取即时零售赛道的竞争筹码。

阿里进军即时零售并非新鲜事，但此轮布局与以往存在本质区别。据晚点LatePost报道，阿里核心管理层的共识是，即时零售是阿里"必须打赢"的长期战场，目标是夺取市场份额第一。

过去十年，阿里在即时零售领域长期处于分散经营状态——从入股银泰、创立盒马、推出淘鲜达，到收购大润发、天猫超市，各业务条线各自为战。直至去年的外卖大战，阿里才首次将餐饮、生鲜、商超、医药等分散供给整合至"淘宝闪购"这一统一品牌之下。

一位阿里人士表示，"消费者不需要理解盒马和淘鲜达和天猫超市有什么区别，他们只需要一个打开app的理由。必须先在用户最高频的外卖场景拿到足够多的心智和市场份额，才具备做非餐的基础。"

据晚点LatePost，蒋凡等阿里核心管理层已达成两项关键认知：其一，餐饮足够高频，是培养用户心智的核心品类，争取外卖市场40%至50%的份额是参与即时零售竞争的前提；其二，统一前端品牌才能充分发挥供给优势。阿里目前正推动将盒马、天猫超市、淘宝闪购、医药等业务的品牌和用户心智统一归拢至淘宝闪购之下。盒马汇报线的调整，正是这一组织收拢战略的第一步。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

6月12日，据彭博报道，CME将于7月26日率先启动1盎司黄金期货的全天候交易，一份规模更小的新型原油挂钩合约则将于8月30日上线，该合约规模为现有微型WTI期货合约的十分之一。上述两份合约均待监管审批，将以现金结算方式分别在NYMEX和COMEX挂牌交易。

CME此举背景下，以Hyperliquid为代表的离岸交易平台上的全天候交易热度持续攀升——伊朗战争导致能源市场剧烈波动，相关原油挂钩产品成交量大幅飙升。与此同时，币安等同样在美国监管范围之外运营的平台近期也相继推出全天候大宗商品交易服务。

分析人士称，CME此番布局，意在将这部分需求纳入受监管的交易体系之内。

监管压力与市场竞争双重驱动，CME加速布局全天候交易

CME此次推出全天候合约，是其在监管与竞争两条战线上同步应对的产物。

在监管层面，据彭博此前报道，洲际交易所（Intercontinental Exchange Inc.）和CME已联合向美国监管机构施压，要求对Hyperliquid等离岸平台加以约束。

然而，在监管行动落地之前，CME选择以推出自身产品的方式主动抢占市场，为投资者提供在受监管框架内参与全天候交易的替代渠道。

在产品设计上，新推出的原油合约规模仅为现有微型WTI期货的十分之一，门槛进一步降低，明显针对散户及小型交易者群体。黄金方面则直接沿用现有的1盎司合约，并将其交易时段延伸至全周无间断。

两份合约均采用现金结算，进一步简化了交割流程，降低了参与门槛。

从市场背景来看，伊朗战争引发的能源市场持续动荡，令投资者对能够在非传统交易时段及时响应地缘政治事件的工具需求急剧上升。Hyperliquid等离岸平台正是凭借这一需求实现了成交量的快速增长。

CME此次布局，本质上是将这一需求从监管灰色地带引导至受监管的交易所环境，同时也为自身争取新的增量业务。

目前，上述合约仍有待监管机构审批，最终能否如期上线，取决于审批进程。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

散户认购金额突破1000亿美元，贝莱德单笔订单超50亿美元，中东主权财富基金、家族办公室巨头悉数入场，而被拒于门外的亚洲投资者则另辟蹊径，通过供应链个股、主题ETF和纳斯达克指数基金寻求替代布局。

6月11日，据华尔街日报报道，SpaceX已于周四确认以每股135美元的固定价格完成全部5.556亿股的发售，募资规模约750亿美元，公司估值约1.77万亿美元。这一规模将超越沙特阿美2019年创下的294亿美元纪录，成为全球史上最大IPO。

与此同时，承销商获授一项30天绿鞋机制期权，可按发行价额外购入逾8333万股A类普通股。本次IPO由高盛、摩根士丹利、美银、花旗以及摩根大通牵头承销，公司将于美东时间6月12日在纳斯达克挂牌交易。

此次发行的需求规模远超供给。据报道，知情人士透露，仅散户投资者的认购金额就已远超700亿美元，最终突破1000亿美元，而约1000家机构投资者亦提交了认购订单，整体需求将发行规模远远甩在身后。

为筹集资金参与这场IPO盛宴，散户投资者已连续三个交易日净卖出个股，芯片股和AI概念股首当其冲，美光、高通、博通相继承压。

贝莱德领衔，机构订单"规模惊人"

据报道，全球最大资管机构贝莱德（BlackRock）已向SpaceX IPO提交至少50亿美元的认购订单，成为本次发行最大的机构投资者之一。

报道指出，其他大型资管公司亦提交了"同样令人瞠目"的订单，而此类规模在传统IPO中极为罕见——作为参照，今年此前最大IPO为芯片公司Cerebras Systems，其整个发行规模仅为55.5亿美元。

据华尔街见闻文章提及，除大型共同基金和养老基金外，主权财富基金同样积极参与。

文章写道，据彭博援引知情人士透露，沙特阿拉伯公共投资基金（PIF）与科威特投资局（KIA）已分别提交10亿至50亿美元的认购订单，卡塔尔投资局（QIA）亦可能作出重大承诺。

此外，据华尔街日报报道，一家单一家族办公室投资者提出了超过10亿美元的认购请求。

市场人士指出，这类长期资金的集中涌入具有特殊意义。与追逐短期交易机会的对冲基金不同，资管机构、养老基金和主权财富基金往往更关注未来十年乃至数十年的增长前景，其大规模参与被视为对SpaceX长期价值的重要背书。

中东主权财富基金：价值兑现节点，布局热情不减

据华尔街见闻文章写道，中东主权财富基金对SpaceX的押注并非偶然，而是多年深度布局马斯克旗下生态的延续。

PIF旗下AI投资平台Humain今年已向xAI注资30亿美元，该股权将转换为SpaceX股份；PIF另通过Kingdom Holding间接持有SpaceX敞口。

阿布扎比主权基金MGX同时持有Anthropic、OpenAI及xAI的股份，对三家最受瞩目的AI企业形成全覆盖。QIA则已先后投资Anthropic与xAI。

对上述主权财富基金而言，此次IPO是多年投资AI产业链后首次迎来真正意义上的价值兑现节点。

尽管伊朗袭击海湾国家的地区冲突持续，各主权基金仍未停下部署步伐，而伊朗战局可能对海湾国家本土AI建设进程构成拖累，这或将进一步强化其将资金配置于海外优质标的的动机。

马斯克旗下多家公司亦已深度渗透中东地区：The Boring将承建迪拜地下环线，阿联酋航空正借助星链升级机载Wi-Fi，Neuralink则计划在阿布扎比启动脑机接口临床试验。

散户认购破千亿，为抢筹大举抛售科技股

与此同时，据华尔街见闻还在文章中写道，散户投资者的热情尤为突出。逾1000亿美元的散户订单远超其可获配的份额上限——即便按20%配售比例计算，在750亿美元的发行规模下，绝大多数散户需求仍将落空。

据彭博报道，散户投资者预计将获配至少20%的可售股份。CNBC则援引知情人士称，SpaceX计划分配给散户的份额略高于20%，其中包括国际个人投资者、线上券商客户以及私人银行客户，这一比例低于此前马斯克预计的约30%。

为筹集资金参与认购，散户投资者已连续三个交易日净卖出个股，为2020年3月以来首次出现此类情况。Vanda Research数据显示，卖出集中于芯片股及近期AI概念股——美光在周二科技股抛售中位列标普500跌幅最大个股之列，高通周三再跌6.9%，博通下跌5.1%。

Vanda全球宏观策略师Viraj Patel表示："目前的证据显示，散户可能正在为即将到来的IPO储备弹药。某些因素正在令散户按兵不动。"BNP Paribas美国股票衍生品策略主管Greg Boutle亦指出，美光的下跌可能正是散户"卖出近期赢家和杠杆产品"以投资SpaceX的体现。

BNP Paribas分析师James Picariello估计，散户投资者持有特斯拉约40%的股份，显示出这一群体对马斯克旗下公司的高度认同。富达（Fidelity）更将客户参与门槛降至仅需账户余额2000美元。

亚洲投资者另辟蹊径，供应链个股与ETF成替代选择

据彭博报道，亚洲投资者大多被拒于此次IPO门外，这迫使他们寻找创意性的替代布局方式。在亚太地区，仅日本和澳大利亚的散户投资者可直接参与认购，其中日本的配售额本月早些时候已从20亿美元上调至25亿美元。

在韩国，部分投资者通过本地券商未来资产证券（Mirae Asset Securities）的私募配售渠道寻求认购，相关份额据韩联社Infomax报道在一分钟内即告售罄。

对于无法直接参与的投资者，SpaceX供应链个股成为最受追捧的替代标的。据彭博报道，供应星链相关地面终端组件的中国企业Sunway Communication今年以来已累计上涨60%，Lens Technology上涨41%，均大幅跑赢沪深300指数2%的涨幅。

在中国台湾，卫星与通信供应商WNC Corp大涨175%，Chin-Poon Industrial上涨91%，Universal Microwave Technology飙升147%，三家公司均表示向SpaceX供应零部件，其涨幅甚至跑赢今年全球表现最佳基准之一的台湾加权指数（年内涨幅49%）。

ETF路径同样受到追捧。据报道，ARK Space and Defense Innovation ETF有望连续第二个季度实现至少2亿美元净流入，为五年来首次。富途旗下在线券商Moomoo在致客户报告中重点推介了ERShares Private-Public Crossover ETF、Baron First Principles ETF和Tema Space Innovators ETF等持有SpaceX仓位的基金产品。

此外，部分投资者选择布局纳斯达克100指数追踪基金，押注SpaceX上市后凭借其庞大市值迅速成为主要科技指数的重要成分股。据报道，SpaceX最快可在纳斯达克挂牌约15个交易日后纳入纳斯达克100指数，前提是满足相关规模、流动性及资格要求。

香港辉立证券董事Louis Wong表示：

"我们给客户的建议围绕两条战略路径：直接参与二级市场，以及积累持有早期私募股权配置的现有基金结构。"

估值逻辑与市场风险并存

尽管需求火爆，此次IPO仍存在若干值得关注的风险因素。

据《华尔街日报》报道，SpaceX目前尚未盈利，其约1.77万亿美元的估值在很大程度上建立在旗下新兴人工智能部门的前景之上。

马斯克采取"要么接受，要么放弃"的固定定价方式，摒弃了传统IPO的询价区间机制，同时将在公司保持前所未有的控制权，这一安排已引发公司治理倡导者的批评。

除此之外，华尔街见闻也在文章中提及，分析人士警告，随着OpenAI和Anthropic等AI公司的上市计划相继推进，叠加现有科技公司的大规模股票出售，市场承压局面或将延续。

DA Davidson & Co.技术研究主管Gil Luria在彭博电视采访中表示：

"投资者将不得不从所有公开市场持仓中释放资金，尤其是科技股，包括市值最大的那些，以便为这些IPO提供资金。"

富国银行投资研究所全球股票策略师Douglas Beath则表示，散户在IPO前的抛售行为不太可能引发美股持续下跌，但美国家庭股票持仓占总金融资产的比例已接近35%的历史高位，业余投资者可能"出售现有持仓以为新仓位融资"，由此可能"令市场出现一定程度的消化不良"。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

6月12日，高盛经济学家Ryan Hammond在《更多AI资本开支，更多波动》的研报中，将明年超大规模云计算企业资本开支的预期大幅上调：基准情景为1.1万亿美元，极端乐观情景高达1.4万亿美元。

这份报告出炉的背景是：就在几周前，各大超大规模云计算企业（即微软、谷歌、亚马逊、Meta等科技巨头）陆续公布Q1财报及资本开支指引。据摩根士丹利统计，这些公司2027年资本开支的合计预期，已从2025年Q4时的9500亿美元，一口气跳升至逾1.1万亿美元，单季上调幅度超过30%。

高盛的三档预测：从9200亿到1.4万亿

主流分析师目前的预测是：2027年超大规模云计算企业资本开支约为9200亿美元，对应增速从2026年的84%大幅放缓至22%。

高盛不认同这个数字。

Hammond的测算框架是：如果AI基础设施的增量投资规模达到GDP的2%至3%——类比历史上铁路和汽车行业的建设周期——那么2027年资本开支将达到约1.1万亿美元，对应增速45%。

而在更极端的乐观情景下，综合考虑超大规模云计算企业自身的现金流生成能力，以及投资级信用债市场的融资容量，资本开支上限可能高达1.4万亿美元，对应增速89%。

估值已到ChatGPT发布以来最高点

资本开支预期的上调，直接推动了AI基础设施板块的估值扩张。

其数据显示，AI基础设施股票中位市盈率已升至26倍，是ChatGPT发布以来的最高水平。其中，半导体和电力（非公用事业）板块的中位市盈率年内持续上行，但超大规模云计算企业本身和存储芯片股的估值扩张相对有限。

Hammond的判断是："资本开支超预期，意味着AI基础设施受益标的的盈利和股价在近期存在上行空间。"

但Hammond同时给出了另一面的警告：近期估值扩张和持仓结构的变化，意味着前方波动会加剧。投资者需要在"资本开支超预期"与"资本开支增速可能放缓"以及"盈利持续性存疑"之间寻找平衡。

AI落地数据：叫好不叫座

Q1财报季中，约54%的公司在财报电话会上提到了AI与生产率的关系。但真正量化了具体场景生产率提升的公司，只有11%；而将AI生产率提升量化到盈利层面的公司，仅有2%——上一季度这两个数字分别是10%和1%，几乎没有实质性进展。

更直接的数据来自用户调查：目前每天使用AI的人群比例仅为12.6%，较一年前仅增加2个百分点。所有劳动者自报的累计生产率提升，一年前是1.6%，现在是2.2%，一年只提升了约0.5至0.6个百分点。

换句话说，数万亿美元的资本开支正在涌入，但终端用户的实际使用深度和生产率回报，目前仍相当有限。

软件股的“终局价值”之争

Hammond还专门讨论了软件板块的估值逻辑。

软件股市盈率去年峰值达39倍，今年3月跌至21倍，目前回升至25倍，但不同子板块之间分化明显。

Hammond用一个折现现金流模型测算：年初时，软件板块约85%的现值来自"终局价值"（terminal value），即对遥远未来盈利的预期折现。这意味着，只要市场对软件公司长期增长率和利润率的假设发生哪怕"温和"的变化，估值就会出现显著波动——这也解释了今年以来软件股估值的大幅震荡。

核心争议在于：AI究竟是软件公司的赋能工具，还是颠覆者？低成本竞争对手的涌现，是否会持续压制现有软件公司的收入增长和利润率？这场争论，将持续驱动板块内部的收益分化。

Token价格战：另一个不能忽视的变量

这份报告发布的同期，市场上还有另一条线索正在发酵：OpenAI与Anthropic之间的Token定价"竞相降价"。

这场价格战的背景是：部分企业已经出现"过度使用Token"（tokenmaxxing）的问题——例如Uber在一个季度内就耗尽了全年AI预算。当Token价格持续下降，大模型厂商的收入压力将进一步加大，其支撑庞大资本开支承诺的能力也将受到考验。

这意味着，预测中的资本开支数字与实际落地之间，可能存在相当大的缺口。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周四，东道主墨西哥在阿兹特卡球场以2比0击败南非，为本届赛事揭开序幕。投资机构Bernstein发布报告指出，本届世界杯有望成为在线体育和预测市场有史以来最大的单一催化剂，相关交易规模或高达100亿美元。

Bernstein将本届世界杯定性为预测市场的"潜在分水岭时刻"，认为这一赛事将加速Kalshi、Polymarket等平台的增长势头，并为Robinhood、Coinbase等主流金融平台的预测市场业务提供重要扩张窗口。

墨西哥首战告捷，三张红牌为开幕战添变数

本届世界杯揭幕战在墨西哥城阿兹特卡球场上演，墨西哥凭借Julian Quinones的早期进球和Raul Jimenez下半场的头球，以2比0轻松拿下南非。

比赛过程远比比分更为跌宕。南非球员Sphephelo Sithole在下半场初段因铲球犯规领到红牌，随后队友Themba Zwane经VAR介入后同样被罚下，墨西哥方面则由Cesar Montes在终场前因阻止对方得分机会而遭驱逐。三张红牌使这场揭幕战充满火药味，也令本应欢腾的开幕氛围蒙上一层阴影。

尽管如此，主场球迷的庆祝热情丝毫未减。墨西哥主帅Javier Aguirre赛后对记者表示："这场比赛本可以踢成4比0，我们发挥得不够好，但球迷很开心。这是世界杯的开始——我们已经克服了紧张情绪，拿到了三分，现在要考虑下一场。"

历史性的"首次"：最大规模世界杯正式启幕

本届赛事创下多项历史纪录。这是首届扩军至48支球队参赛的世界杯，也是首届由三个国家联合举办的世界杯，同时是阿兹特卡球场第三次承办世界杯揭幕战，为历史之最。

本届赛事共安排104场比赛，较以往赛事增加约60%的可预测场次。墨西哥此番打破世界杯96年魔咒，终结了此前七次世界杯揭幕战未尝胜绩的历史，完成了属于自己的"首次"。

墨西哥下一场将于6月18日在瓜达拉哈拉迎战韩国，南非则同日在亚特兰大对阵捷克。

百亿美元赌注：预测市场迎来关键催化剂

在球场之外，华尔街正密切关注另一组数字。Bernstein分析师在报告中预测，本届世界杯将带动超过30亿美元的增量规模，并在体育预测平台上产生高达100亿美元的更广泛消费者交易量提升。

Bernstein指出，赛事开幕前，相关平台数据已呈现明显上行趋势。DraftKings本周披露，5月年化消费者交易量环比增长24%至13亿美元，总交易量增长34%至31亿美元，延续了近三个月的快速增长态势。

"我们一直认为，预测市场代表的是一种新的体育参与变现层，而非对传统平台的颠覆性威胁，"Bernstein分析师写道。"Kalshi和Polymarket已在加利福尼亚、德克萨斯、佐治亚和佛罗里达等地快速扩张，我们相信世界杯将为其他平台创造加速获客的机会，推动整个市场在2030年前达到万亿美元的交易规模。"

Robinhood与Coinbase借势布局预测市场

主流金融和加密平台正将本届世界杯作为扩展预测市场业务的重要契机。

据Decrypt报道，Robinhood推出了世界杯赛事合约，该产品由Rothera开发——后者是一家独立的CFTC持牌预测市场交易所，Robinhood通过与Susquehanna International Group的联合合作对其进行了投资。

Coinbase方面则通过与Kalshi的合作伙伴关系提供世界杯合约。Coinbase此前披露，其预测市场产品于2026年初上线后，在两个月内年化收入即突破1亿美元。

预测市场平台Myriad的用户数据显示，西班牙目前被视为夺冠热门，胜率为18%，法国以17%紧随其后。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

SpaceX计划于本周五正式上市，而多家ETF发行商已箭在弦上，最快将于下周一推出与SpaceX挂钩的杠杆及反向ETF产品。

Cboe全球市场和纽约证券交易所，已要求发行商将产品上市时间推迟至周一，这意味着投资者周五当天暂时无法交易上述新产品。

此次抢跑阵容规模庞大。ProShares、Leverage Shares、Defiance ETFs、GraniteShares、REX Shares、Direxion、Tradr ETFs等近十家机构均计划在周一同步推出产品。

这些ETF均设计为提供SpaceX股票每日涨跌幅两倍的多头或反向收益。今年以来，已有逾20只SpaceX相关ETF完成申报备案，涵盖杠杆、反向及期权策略等多种形式。

产品结构高度雷同，让发行商之间的竞争几乎完全转向速度、渠道与营销能力。

彭博行业研究ETF分析师James Seyffart表示：

成为第一，或者尽量接近第一，至关重要。因此发行商会使出浑身解数，确保自家杠杆ETF在IPO后尽可能快地上市交易。

市场人士将此次竞争与2024年1月比特币现货ETF的集中上市相提并论。

彼时，从贝莱德到富达，近十余家机构在同一天推出几乎如出一辙的产品，数周之内胜负已分。贝莱德旗下IBIT迅速脱颖而出，目前已控制该品类约60%的资产规模。

Strategas Securities首席ETF策略师Todd Sohn表示：

这是比特币现货ETF的第二幕，只不过这次叠加了一场轰动级IPO和杠杆。热度已经爆表。

SpaceX的案例并非个例，而是揭示了一个正在成型的行业趋势：ETF发行商越来越倾向于在企业上市之前便提前申报相关产品，以求抢占先机。

目前，与Anthropic和OpenAI挂钩的ETF申报文件已在排队等候，一旦上述公司走向公开市场，围绕下一代科技巨头的产品竞赛可能愈演愈烈。

James Seyffart表示：

这将成为未来的常态，至少对大型IPO而言如此。

在规模达15万亿美元的ETF行业，将明星公司快速打包成杠杆交易工具，已成为华尔街产品机器不可逆转的运作逻辑。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

北京时间下周四凌晨2:30，美联储新主席沃什召开货币政策新闻发布会。太平洋投资管理公司（Pimco）高层周四在纽约表示，投资者目前仍在摸索沃什的政策风格与沟通取向。

前美联储副主席、Pimco全球经济顾问Richard Clarida指出，每当新任美联储主席上任，市场都需要数周乃至数月时间来评估新的政策框架与沟通机制，“真正的问题在于，沃什会在多大程度上、以何种方式在沟通上打上自己的烙印。”

市场当前讨论的潜在变化包括：缩短FOMC声明篇幅、取消利率点阵图，以及减少主席新闻发布会频次。Pimco首席投资官Daniel Ivascyn警告，若美联储减少前瞻指引、行动可预测性下降，市场波动性将随之上升，但这也意味着主动管理策略或将获得更高回报空间。

沃什的前瞻指引立场引发市场关注

沃什在寻求接替鲍威尔一职期间，明确倡导回归更为低调的货币政策沟通方式。今年4月的参议院确认听证会上，他直言：“与许多过去和现在的同僚不同，我不相信前瞻指引。”

这一表态令债券投资者高度警觉。自前美联储主席伯南克于2012年引入利率点阵图以来，该工具一直是金融危机后超低利率时代引导市场预期的核心机制。

Ivascyn对此持相对淡然的态度。他表示，前瞻指引在联邦基金利率处于低位时“相当重要”，但在当前利率水平下，“从市场角度看，其重要性已有所下降”。他补充说，点阵图固然值得关注，但必须大幅折价看待，"它们只是个人观点，存在不确定性，而且情况随时会变。"

减少指引或加剧市场波动

Ivascyn以近期中东局势为例，说明市场自身已具备重新定价的能力。他指出，中东冲突爆发后，债券市场迅速从定价降息转向预期加息，两年期美债收益率从2月的约3.4%飙升至接近4.20%，“这一过程并不需要美联储的任何表态或官方措辞的调整。”

尽管如此，Ivascyn也承认，减少沟通"在边际上会带来更多波动和不确定性"，并可能导致美联储内部分歧更频繁地以异议票形式公开呈现，进而放大市场噪音。

对于在全球经济和通胀高度不确定的背景下降低短端利率的做法，Ivascyn明确表示谨慎。他警告称，“压低短端利率并不必然意味着五年期或十年期利率会同向移动"，若美联储在当前不确定时期选择降息，"曲线长端利率很可能反向上行，这将适得其反。”

缩表路径是更关键变量

在Pimco看来，相较于沟通方式的调整，美联储资产负债表的走向才是更值得关注的核心议题。

目前美联储资产负债表规模约为6.7万亿美元，较2022年峰值9万亿美元已大幅压缩。沃什此前曾将进一步缩表与降息可能性相挂钩。

Ivascyn表示，Pimco将密切跟踪沃什领导下的美联储如何推进缩表计划。"缩表对收益率曲线形态以及不同期限债券的表现都有深远影响，"他说，"这比沟通方式的改变或前瞻指引层面的调整更为重要。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

本周五SpaceX即将正式登陆美股，以约1.8万亿美元估值完成史上最大规模IPO，融资750亿美元。

这场上市不仅让马斯克的火箭梦想获得市场终极背书，更为少数押注其早期的风险投资机构带来高达数百亿美元的历史性回报。

在最大赢家中，Founders Fund持有的SpaceX股份市值已逾500亿美元，Valor Equity Partners的持仓价值接近700亿美元，Sequoia Capital和DFJ Growth的账面回报亦分别超过200亿和350亿美元。

Founders Fund是本次IPO中账面收益最为显眼的机构之一。

这家由马斯克长期盟友Peter Thiel领导的风险投资公司，近二十年来累计向SpaceX投入约6亿美元，持股比例约为3%。按IPO发行价每股135美元计算，该持仓市值已超过500亿美元。

Valor Equity Partners持有SpaceX约4%的股份，据IPO申报文件显示，该持仓当前价值接近700亿美元，是所有机构投资者中账面价值最高的单一持仓。Valor由马斯克盟友Antonio Gracias创立。

DFJ Growth是另一家长期跟投马斯克旗下多家公司的机构。据该公司披露，其累计向SpaceX投入逾8亿美元，目前持股至少2%，对应市值至少达350亿美元。

Andreessen Horowitz将从SpaceX IPO中获得其成立以来规模最大的一笔退出收益，据报道援引知情人士透露，该机构持有的SpaceX股份价值超过100亿美元。

Sequoia Capital于2019年底首次入股SpaceX，目前持股约1.5%，据知情人士称，对应市值超过200亿美元。

值得注意的是，Sequoia约20亿美元的投资中包含8亿美元注入X，即马斯克于2022年收购的前Twitter社交媒体平台，该业务此后已并入SpaceX体系。

早期投资机构137 Ventures同样受益。该公司创始人Justin Fishner-Wolfson此前在接受彭博科技采访时表示，137 Ventures持有SpaceX约1%的股份。

部分机构的回报可能尚未到顶。

Thrive Capital首次入股SpaceX时，公司估值仅为380亿美元。

若SpaceX今年晚些时候完成对AI编程初创公司Cursor的600亿美元收购，Thrive Capital通过直接持股与Cursor持仓的组合，在SpaceX的综合权益价值将达约100亿美元。

Andreessen Horowitz亦是Cursor的主要投资方之一，同样有望从这一潜在并购中获得额外收益。

这场财富盛宴引发了业界的广泛共鸣。Founders Fund普通合伙人Trae Stephens在近期接受彭博科技采访时表示：

所有人从这段经历中得到的核心教训是：永远不要做空马斯克——那只是个坏主意。

Altra Venture Partners管理合伙人Jamie Melzer则表示：

任何一路跟投马斯克的人，都会在这次IPO中赚到钱。

这一切同样是对马斯克本人的历史性背书。二十多年前，当马斯克宣布要从零建立一家火箭公司时，外界普遍存疑，而少数选择在早期押注的投资机构，如今正在兑现这场豪赌的全部价值。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

当地时间6月11日，欧洲央行在法兰克福宣布上调基准利率25个基点，这是近三年来首次加息。此举被市场称为"霍尔木兹加息"——导火索正是伊朗战争引发的能源价格冲击。欧元区5月通胀率升至3.2%，欧央行最新季度预测显示，今年物价涨幅将高于此前预期，预计到2028年才能回落至2%目标。

与此同时，欧央行将2026年经济增长预期从0.9%下调至0.8%。加息叠加增长放缓，欧洲正面临滞胀压力。

市场更关心的问题是：7月还会再加吗？

7月大概率暂停，但有条件

据路透社援引两位与会知情人士，若能源价格维持在当前水平附近，7月22日会议上按兵不动是"更可能的选项"。

其中一位知情人士说得更具体：除非布伦特原油价格突破每桶100美元，否则7月不会加息——因为目前能源价格上涨向其他商品和服务的"二次传导"尚未出现。

另一位知情人士则补充，若核心通胀出现意外跳升，也可能触发行动。

换句话说，7月暂停是基准情形，但这个"暂停"是有前提的，不是无条件的。

两位知情人士均指出，欧央行最新预测中已经内嵌了两次额外加息。这意味着即便7月不动，政策路径并未关闭——9月仍可能重新出手，前提是通胀形势没有实质性改善。

这套逻辑类似于"走一步、看一步"：先加一次，观察能源价格和通胀传导情况，再决定下一步。欧央行发言人拒绝就上述消息置评。

加息争议：供给冲击下收紧货币，对不对？

这次加息并非没有争议。彭博报道指出，此次通胀主要由供给侧冲击驱动，而非需求过热，因此是否应该用加息来应对，观察人士之间并无共识。

加息的逻辑是：防止能源价格上涨向更广泛的物价蔓延，守住通胀预期。

但代价也很直接：收紧金融条件会压制经济活动。而欧洲当前的增长，很大程度上依赖政府财政支出——其中大量支出靠举债支撑。利率上升，意味着这些债务的成本也在上升。

意大利已率先呼吁欧盟放宽财政规则，以缓冲能源价格冲击带来的压力。随着借贷成本走高，欧洲债务可持续性的讨论料将持续升温。

彭博评论指出，对欧洲来说，这一切有一种"熟悉的无力感"——在特朗普执政近18个月后，欧洲再次只能被动跟随，对引发这场危机的根源——伊朗战争——几乎没有任何影响力。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

西蒙斯时代的文艺复兴公司旗下，有一只名为大奖章基金（Medallion Fund）的产品。

这个产品长期以来由公司内部最厉害的数学家和量化研究员操盘，被认为长期收益率超过巴菲特。但它最终运营一段时间后逐步关闭外部投资，仅向内部员工开放。

大奖章这样的操作模式，让外界第一次直观感受到顶级基金世界的特殊逻辑，以及真实的“触不到”的感觉。在稳定的收益率面前，资金并不稀缺。

近期，又有一家美国的量化投资巨头推出了一只“特殊”的对冲基金。与常见的高门槛产品不同，这只基金并不提高认购金额，而是选择不向外部客户开放。

这也让外界得以近距离观察：一只“买不到”的顶级基金，究竟长什么样。

外部客户不能参与

来自市场消息称：美国量化投资巨头DE Shaw近期推出了一只特殊的新基金。特殊之处在于——外部客户无法参与。

根据公开信息，这只基金主要投资于公司最受容量约束的系统化股票和期货策略。而该策略的资金来源也十分独特：约一半来自公司员工，另一半则来自DE Shaw现有基金体系内部。

DE Shaw成立于1988年，总部位于纽约，是全球最早的量化对冲基金之一，也是目前行业内的一流机构。第三方统计称，它的管理资产规模超过900亿美元，长期以系统化投资策略和多策略组合闻名。该公司内部最受限额度的产品，确实引人关注。

另外，有消息称，DE Shaw为这只“内部”基金设定了4.5%的管理费和45%的业绩报酬。这样的收费水平远远高于业内通行水平，接近行业标准的两倍以上，凸显其稀缺性和特殊定位。

内部同步进行调整

这只内部基金出现的同时，DE Shaw还对现有产品体系进行了多项调整。

根据公开信息，公司旗下两只核心基金的赎回周期被进一步拉长，其中一只基金若要完全退出，需要约四年时间，另一只则需约三年。

与此同时，公司还关闭了两只规模相对较小的多策略基金，并将相关资金引导至其他主要产品。

集合部分基金关闭和资金重新分配的同时，这只完全不对外开放的新基金的同步出现。上述产品体系调整，更像是对资金配置和策略稀缺性的系统化管理。

45%提成意味着什么

虽然对外披露信息有限，但依然有许多细节值得琢磨。

比如，公开信息显示的，该基金的普通管理费为4.5%，业绩提成为45%。

作为对比，传统对冲基金长期流行的收费模式通常被概括为“2+20”，即2%的管理费和20%的业绩提成。45%的比例是普通收费的两倍以上，几乎是业内最高的提成水平。

资管行业的常见规律是，收费需要匹配收益率，所以，敢于提出45%的业绩提成，不仅是管理公司对产品策略的信心，也暗示了外界对类似策略的强烈追求，当然，策略容量肯定也是一个重要因素。

顶级资管机构的“甲方”心态

这个产品的存在，也充分揭示了海外顶级资管市场的“潜规则”。

在这里钱远远不是最重要的，好的产品不仅仅要满足公司的商业需求，也是公司战略资源的“归集”工具。

比如，根据公开信息，这只内部基金约一半资金来自DE Shaw员工，剩余部分则从公司现有基金体系内部划拨。外部投资者完全无法参与。

上述安排，暗示了公司心目中的排序，员工第一、公司的老客户第二、新客户？对不起！

真正稀缺的资源，优先留给内部人，即便外部客户付得起钱，也必须排队等待，甚至不一定能进入。DE Shaw这次内部基金的安排，让人第一次直观感受到顶级对冲基金世界里的“玩法”。

潜在的“金手铐”

上述信息还行是，在海外对冲界，基金公司愈来愈倾向于以给员工提供独有的内部投资机会来吸引客户。

这当然显示了对人才的重视，但某种程度上，也意味着公司对于挽留人才的措施趋向于系统化。

可想而知，员工不再只是公司的受雇佣者，同时也是公司的管理参与者，甚至还是公司的重要客户，这让员工和公司的关系变得越来越复杂。

从好的方面说，当基金收益增长时，员工不仅能够获得奖金，也能够通过基金份额直接分享收益。

但如果反之，即基金表现不佳，员工不仅要承担奖金缩水，薪酬变低，同样需要承担投资收益下降，这种连环冲击，未必是值得鼓励。

容量边界亟待扩增

上述安排背后还有一个值得关注的现象：即对于某些特定的投资策略而言，资金未必越多越好。

有业内人士指出，当资金规模达到一定程度后，部分策略的有效性可能受到影响。

因此，相比继续扩大规模，一些机构更倾向于控制资金来源，并优先满足内部需求。

但从另一个角度，作为管理人，策略日益接近其容量边界，并不是一个长久之计，在技术上、效率上和投资上形成突破，才是长远的解决之道。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

市场概述

特朗普再反转，释放出美伊即将达成和平协议的信号，原油盘中跳水，通胀担忧缓解助推美债大涨，美股、加密货币及黄金日内强势反弹。

标普500涨1.8%，纳指涨2.5%，纳斯达克100大涨3.3%、创一年多最佳单日表现，小盘股指同样涨超3%。半导体指数大涨8%。特斯拉涨4.60%，领涨科技七巨头。英特尔大涨近10%，美国银行将其评级上调为“买入”。绩后甲骨文股价跌逾8%、较早盘跌幅收窄。

特朗普称取消对伊朗的打击计划，美债大涨，收益率显著下降，交易量激增。10年期美债收益率降10个基点至4.45%。美元遭抛售，日内倒V，较日高一度跌近0.8%。比特币上涨2.5%，以太坊涨3%。

美元走弱为近期受挫的贵金属提供了底部支撑。现货黄金大涨3.5%，收复4200美元。白银飙升6.3%、收复周三跌幅。原油重挫，较日高回落5.4%，纽约尾盘WTI原油报85.86美元/桶。

亚洲时段，创业板跌超1%，半导体材料再度大涨，新易盛午后一度大跌9%，恒科指跌1%，阿里大跌超5%。

要闻

中国

国常会：研究2025年度审计查出问题整改，强化国家战略科技力量协同攻关。

报道：先进制程需求供不应求，台积电考虑涨价最高15%。

本田CEO被逼宫，原因：不来中国。

海外

几小时内反转，特朗普称取消打击伊朗计划，协议基本定稿、伊朗各方批准，或周末在欧洲签署。伊朗外交部称尚未就伊美协议达成最终结论，以方称特朗普承诺协议包括移除伊浓缩铀。

中东局势缓和重要信号：阿联酋和伊朗据称进行战后首次面对面会谈。

日本政府宣布：7月原油进口将“100%绕开海峡”。

美国5月PPI同比6.5%，创逾三年最大涨幅，核心PPI意外放缓至4.9%。

伊朗战争推高通胀压力，欧洲央行近三年来首次加息。

SpaceX确定发行价、募资750亿美元创史上最大IPO，散户砸超千亿抢筹、或仅获配略超20%。比IPO定价高22%，加密市场提前押注SpaceX估值2.2万亿。

OpenAI正考虑大幅降价，降低Token收费。

报道：Google疑虑致Crusoe被迫退出，怀俄明州AI数据中心项目并未终止。

报道：SK海力士罕见上调设备采购价，多家供应商提出涨价3%-4%的要求。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅1.75%，报7394.30点。道指涨幅1.86%，报50848.75点。纳指涨幅2.54%，报25809.66点。欧洲STOXX 600指数收涨0.54%，报621.53点。

A股：上证指数收报3987.01点，跌0.16%。深证成指收报14851.98点，跌0.68%。创业板指收报3811.25点，跌1.13%。

债市：美国10年期基准国债收益率下跌9.12个基点，报4.4611%。两年期美债收益率跌8.13个基点，报4.0619%。

商品：WTI 7月原油期货收跌2.58%，报87.71美元/桶。布伦特8月原油期货收跌2.92%，报90.38美元/桶。现货黄金涨3.44%，报4212.34美元/盎司。现货白银涨6.03%，报67.1837美元/盎司。

要闻详情

全球重磅

中国

国常会：研究2025年度审计查出问题整改，强化国家战略科技力量协同攻关。李强主持召开国常会，部署多项重点工作：一是研究2025年度审计查出问题整改，要求逐项明确责任主体和时限；二是听取落实全国科技大会精神汇报，强调强化国家战略科技力量协同攻关；三是审议通过《教育发展“十五五”规划》及《美丽中国建设“十五五”规划》；四是讨论并原则通过《道路交通安全法（修订草案）》，将提请全国人大常委会审议。

报道：先进制程需求供不应求，台积电考虑涨价最高15%。台积电先进制程产能持续紧张，供应链传出3纳米代工价格下半年或上调约15%。此前管理层已释放明确涨价信号，称通胀推升成本且不排除提价。

本田CEO被逼宫，原因：不来中国。因轻视中国市场、上任四年仅到访两次，本田CEO三部敏宏遭退休元老弹劾，前CEO川本信彦亲自杀到总部要求其下台。在他任内，本田在华销量持续下滑，市场份额从8%（2020年）跌至不足3%，公司出现70年来首次年度亏损。董事会最终支持三部留任，但处以降薪30%、为期3个月的处罚。

海外

几小时内反转！特朗普称取消打击伊朗计划，协议基本定稿、伊朗各方批准，或周末在欧洲签署。特朗普发帖称，美伊磋商已获伊朗最高领导层批准，最终条款获美以等相关方批准，美对伊海上封锁将持续到协议最终敲定为止。伊媒后称，伊朗还未批准任何协议文本。特朗普发帖后，原油转跌，一度跌近4%。特朗普暗示重大协议几天内敲定，称协议一签就开放霍尔木兹海峡，伊朗最高领袖已同意协议，三大美股指刷新日高，至少涨2%。伊朗强硬回应特朗普周四稍早的猛烈打击威胁和夺岛言论：若美再袭，将遭更严厉回击，敌人任何误判都将招致超乎想象的反击。

• 伊朗外交部称尚未就伊美协议达成最终结论，以方称特朗普承诺协议包括移除伊浓缩铀。以总理办公室声明称，内塔尼亚胡周四晚与特朗普通话，讨论了拟定中的美伊谅解备忘录，以色列并不是备忘录的签署方，但内塔尼亚胡对特朗普的承诺表示感谢。
• 稍早，国际油价飙升！特朗普：今晚将重创伊朗，“在不久的将来”将占领哈尔克岛。特朗普称，美国将于当晚对伊朗实施“猛烈打击”。在不久的将来，美国将占领哈尔克岛和其他石油基础设施，并完全控制伊朗的石油和天然气市场。分析人士警告，夺取卡尔格岛将意味着局势的重大升级，需要地面部队介入，并将使美军面临重大伤亡风险。
• 不断强调“接近协议”，如今又开启“强硬打击”，特朗普能打破美伊“不战不和”僵局吗？此次美军打击的直接触发点，是伊朗击落一架美军"阿帕奇"武装直升机，而更深层的原因在于特朗普对伊朗近两周迟迟未给出答复的积压愤怒。美伊双方在军事互打与外交斡旋间反复拉锯：特朗普已38次放言协议"即将达成"却屡屡落空，以色列适时"搅局"更令谈判功亏一篑。威胁、缓和、僵局，这一令人疲倦的循环，正将全球能源市场推向新的临界点。

中东局势缓和重要信号：阿联酋和伊朗据称进行战后首次面对面会谈。据报道，阿联酋与伊朗高级国家安全官员本周举行面对面会谈，讨论缓和紧张局势、恢复高层沟通等议题，此次会谈标志着双方关系出现明显转折；阿联酋仍将伊朗视为战略对手，但目前寻找新的相处方式，寻求与伊朗实现某种程度的“缓和共存”。

日本政府宣布：7月原油进口将“100%绕开海峡”。首相高市早苗宣布，7月日本原油进口将100%来自霍尔木兹海峡以外的替代来源，美国原油进口同比激增超10倍，并将能源供应保障期延长至2028年3月。这意味着日本已从“九成依赖霍尔木兹”转向“全面绕开”，但炼厂适配非中东原油仍是现实挑战。

美国5月PPI同比6.5%，创逾三年最大涨幅，核心PPI意外放缓至4.9%。伊朗战争引发的能源价格冲击持续向下游传导，美国5月PPI同比上涨6.5%，创2022年11月以来最大涨幅，环比上涨1.1%远超预期。能源价格同比大涨10.7%，叠加运输仓储费用上行，共同推高PPI。核心PPI同比4.9%低于预期，但CPI与PPI价差扩大令企业利润率承压。

伊朗战争推高通胀压力，欧洲央行近三年来首次加息！欧洲央行周四宣布加息25基点，为2023年9月以来‌首次。欧央行行长拉加德指出，伊朗冲突影响超预期，加息是必要措施，全体一致通过。未来加息路径将取决于经济数据和通胀走势，若能源价格持续高企并带来第二轮效应，或进一步收紧政策。市场预计欧央行将在9月份再度加息25个基点。

• 市场热议欧央行下一步：IMF称年内加50基点、路透称7月暂停概率大，彭博称7月加息难排除。欧央行未来政策路径引发关注。IMF预计今年累计加息50个基点，与欧央行经济预测一致。针对欧央行7月行动，媒体报道存分歧。据路透报道，若能源价格维持当前水平，7月暂停加息概率更大；但彭博报道却称7月加息"不能排除"，若通胀改善，或将维持利率不变。野村预计，欧洲央行本周期将再加息三次，欧元将受到支撑。

SpaceX确定发行价、募资750亿美元创史上最大IPO，散户砸超千亿抢筹、或仅获配略超20%。SpaceX公布，IPO发行价135美元，承销商有超8300万股的超额配售权。据报道，Space X计划上市发行的散户获配比低于此前预计的30%，散户订单规模远超拟获配额。为筹资参与IPO，散户连续净卖出科技股，芯片与AI概念股承压，市场流动性出现阶段性再分配迹象，资金从二级市场向IPO集中迁移。

比IPO定价高22%！加密市场提前押注SpaceX估值2.2万亿，马斯克概念再现疯狂溢价。在币安等加密货币交易平台上，与SpaceX挂钩的永续合约交易价约为165美元，较SpaceX周四确认的发行价135美元高22%。永续合约曾成功预判Cerebras美股首秀暴涨。

SpaceX IPO吸引资管巨头蜂拥入场，贝莱德被曝豪掷至少50亿美元认购。据报道，除了贝莱德，多家大型资管公司、养老基金以及主权财富基金也积极参与本次SpaceX发行，使机构认购需求远超可供分配股份，一家家族办公室提出超10亿美元认购请求。

SpaceX上市倒计时：错过它，等于错过2009年的英伟达？华尔街陷入两难。多头看好SpaceX旗下数据中心的强悍AI算力及与特斯拉合并的圣杯前景，将本次IPO视为类似英伟达发展初期的“加倍买入”时机；空头则指其溢价过高、持续亏损，折价53%才是合理估值。面对散户大举涌入、限售提早解禁以及巨型IPO抽离流动性的历史宿命，这场世纪上市恐将引发美股剧烈波动。

伊朗正评估将SpaceX等马斯克旗下企业纳入军事目标清单。据伊媒，马斯克旗下企业被指向美国和以色列提供技术支持；以色列、卡塔尔、约旦、阿联酋和阿曼等地区的部分“星链”地面设施，以及SpaceX投资方相关的部分基础设施，被伊方列为正在评估的目标。

OpenAI正考虑大幅降价，降低Token收费。OpenAI正密谋大幅削减Token收费，直接狙击劲敌Anthropic，一场烧钱价格战山雨欲来。两家公司已深陷数十亿美元亏损泥潭，降价或进一步蚕食本已岌岌可危的利润空间。更棘手的是，双方均处于IPO前夕，如何在不放大亏损的前提下抢占市场份额，将成为投资者给出估值的终极拷问。

• 怎么看 Anthropic 与 OpenAI 要展开价格战？分析认为，真正意义上的大幅降价，可能性并不算高，因为 AI 服务背后有实实在在的算力、存储、网络和电力成本支撑。更重要的是，to B 端订阅截至目前并没有出现实质性问题。所谓大幅降价，更多可能发生在 to C 端，目的是争夺更大的用户群体、更高的使用频率和更强的生态入口。换句话说，这更像是一场用户争夺战，而不是企业端商业模式被证伪。
• 补贴→Token计费→降价！OpenAI打响价格战，Token经济学拐点将至？当Token价格战真正打响，AI行业靠什么赚钱？整条AI商业化的估值逻辑，都到了需要被重写的时刻。拼“性价比”和“稀缺性”的时期可能到了。对于OpenAI而言“局势进一步恶化”，分析指“一旦OpenAI走下坡路，很可能会拖垮英伟达、甲骨文、Coreweave等。”
• OpenAI的“WeWork时刻”来了？Gary Marcus警告：价格战正在摧毁AI护城河。OpenAI考虑大幅降价Token后，长期唱空大语言模型行业的Gary Marcus警告，其或走向“WeWork时刻”。此举暴露了AI巨头缺乏护城河、靠烧钱留客的商业困境。价格战不仅令OpenAI的IPO前景与高估值叙事承压，更恐波及英伟达等上游生态链。

报道：Google疑虑致Crusoe被迫退出，怀俄明州AI数据中心项目并未终止。Crusoe此前宣布暂停在怀俄明州建设AI数据中心的计划。但据媒体报道，实情是Google对Crusoe主导下的项目成本与时间表表达疑虑，导致Crusoe被迫退出。项目本身不受影响，将在没有Crusoe参与的情况下继续推进，预计2028年初投入使用。

• 又一则“数据中心停工”消息引爆美国AI股新一轮调整？Crusoe应客户要求暂停怀俄明州1.8GW数据中心项目，触发市场重新审视AI基础设施投资节奏。Bloom Energy周二盘中大跌，成为“AI电力”交易的典型压力测试。高盛合伙人提醒，项目本身不宜过度推断，但在AI资本开支高度绑定市场的环境下，单个延期也会放大估值和仓位风险。

报道：SK海力士罕见上调设备采购价，多家供应商提出涨价3%-4%的要求。HBM热潮将SK海力士单季营业利润率推至72%历史峰值，这家韩国存储巨头正将红利向上游传导，罕见地允许设备供应商提出3%至4%的涨价请求。设备厂商五年未涨价的惯例正在松动，超级周期重塑供应链话语权，一场半导体产业链的利润再分配悄然展开。

研报精选

华尔街激辩“Token经济学”：AI账单失控了吗？Token价格指数连跌7天，引发华尔街对AI账单失控的焦虑。摩根大通称这不过是“最小减速带”，Citadel却直指AI落地核心约束已从“模型最强”转向“成本与稀缺性”，用户正加速向廉价模型迁移。这究竟是AI需求见顶还是用户疯狂涌向低价模型？答案将直接重写英伟达、云厂商乃至整条AI硬件链的估值逻辑。

郭明錤：预计台积电CoPoS 2028下半年量产，英伟达最新AI芯片或率先用上。台积电下一代先进封装技术CoPoS量产时间表曝光——2028年下半年正式投产，英伟达Feynman芯片有望首发采用。分析师郭明錤详解三层玻璃核心基板架构，并逐一击破"玻璃取代ABF"等三大行业误读。台积电凭此或将封装领域竞争优势锁定至2032年。

黄金看空情绪升温！交易员押注未来两年将再跌40%。GLD ETF较历史高点累跌25%，期权市场已现极端押注：有交易员买入2028年到期的深度看跌合约，预判黄金两年内再跌40%。土耳其央行抛售、海湾国家变现军费、印度加征进口关税三重利空叠加，技术支撑失守更触发程序性止损。

• 四年来首次入熊，黄金背刺了所有相信它的人。金价自3月高点回落逾20%，步入技术性熊市。市场定价逻辑已从地缘风险转向利率与通胀——美国5月CPI升至4.2%，加息预期升温，美元与美债收益率走高，令无息资产黄金承压。短期看，黄金仍面临利率、美元、流动性三重压力；但长期来看，全球债务扩张、央行购金与去美元化趋势仍未改变。

国内宏观

6·18监管直击：5家电商被约谈，百亿补贴“水分”被戳穿。七年“百亿补贴”走到转折。

国内公司

百万Token几块钱！价格，还在降。杭州出现"算力超市"，像交电费一样按需取用算力！百万Token仅需几元且持续降价。中小企业无需重金自建设施，随取随用、按卡计费，算力正式进入"零售时代"。

存储巨头长鑫科技出手做LP，半导体产业资本加速布局。长鑫科技携手阿里、中微公司及国资背景机构，共同设立长智瀚海私募基金，其全资控股的长鑫芯聚以11.73亿元出资额位列第一大LP。该公司正处于科创板IPO冲刺阶段，此番以LP身份深度参与，显露出从产业龙头向产业资本延伸的战略路径。2025年，共有49家半导体公司以LP身份参与出资，累计金额达44.6亿元，产业资本正加速布局半导体生态。

茅台股东大会：茅台酒价不能大起大落，公司暂无拆股计划。董事长陈华在股东会上表示，茅台酒价格将"随行就市、相对平稳"，不能出现大起大落，并要求外界对网络流传的价格调整信息"不传谣、不信谣"。陈华明确表示公司暂无拆股计划，理由是股东观点"不统一、分化明显"。

极兔被国家邮政局立案调查，紧急回应并全面整改。中国如今是极兔最大单一市场。

海外宏观

警惕“AI泡沫”！美国参议员正式提出立法，要求华尔街全面披露AI风险敞口。美国参议员沃伦提出《AI泡沫透明度法案》，要求金融机构披露对AI企业、芯片商和数据中心的债务及股权敞口，以监测潜在系统性风险。法案正值Anthropic获350亿美元巨额融资之际，直指AI行业依赖高杠杆扩张，防范“下一场金融危机”成为核心诉求。

韩国惨烈去杠杆：KOSPI单周暴跌17%，强制平仓浪潮席卷散户。韩国KOSPI指数暴跌触发近年来最大规模强制平仓潮。融资余额一度创纪录达38万亿韩元，强制平仓金额累计接近3000亿韩元，单日平仓比率年内最高达9.1%。此轮下跌由外资持续撤离与散户杠杆机械平仓共同驱动，5月下旬新推出的单股2倍杠杆ETF进一步放大了波动。而融资余额仍处高位，去杠杆压力尚未完全释放。

韩国股市连续触发买盘熔断，市场稳定机制遭遇压力测试。韩国交易所11日再次启动程序化买盘熔断机制，暂停KOSDAQ市场的程序化买入盘。当日股市盘中大幅下挫，随后迅速反弹至平盘附近，双向剧烈波动再度触发这一熔断装置。

6月前10天，韩国出口再创历史记录，半导体出口飙升206%。6月前10天，韩国出口额达286.35亿美元，同比增长85.9%，刷新历史纪录。半导体出口额110.68亿美元，同比激增205.8%，占总出口比重达38.7%。此外，半导体设备进口激增逾五成，表明韩企正加速扩产投资。

OPEC连续第二个月下调2026年石油需求增长预测。OPEC在最新月报中将2026年全球石油需求增长预测下调至每日97万桶，低于此前预期的每日117万桶，为连续第二个月下调，印度和中东的需求下调是主因。OPEC+原油产量在5月均值为每日3313万桶，较4月下降约19万桶，伊朗是降幅最大的成员国。

海外公司

孙正义、奥特曼，凭什么给AI定“天价”？OpenAI、Anthropic、SpaceX等多家AI独角兽集中冲击IPO，估值普遍突破万亿美元级别但盈利尚未验证。其估值均显著脱离传统现金流模型，更接近对AI重塑软件、研发与太空基础设施的“信仰定价”。但7月解禁与巨额IPO募资将带来流动性与估值考验，AI资产的第一次压力测试即将到来。

静默期形同虚设、限制股东诉讼权！SpaceX上市颠覆三十年行业惯例。SpaceX正以颠覆者姿态闯入IPO市场：招股书高调宣称28.5万亿美元"人类历史最大市场"，静默期内直播路演、说唱明星客串，更通过章程限制股东诉讼权利，将制度制衡一并卸除。马斯克不只是在上市，而是在为整个科技圈重写规则——OpenAI、Anthropic已在侧目观望。

软银抵押OpenAI借钱再碰壁，市场开始质疑其偿债能力。软银以OpenAI股权为抵押的60亿美元保证金贷款谈判陷入僵局，消息一出股价单日重挫近10%。贷款方对非上市资产估值心存疑虑，而软银背后还悬着2027年到期的400亿美元过桥债务。孙正义押注AI的豪情与债务压顶的现实，正形成一场愈发难以回避的张力。

Anthropic CEO发万字檄文！指数级AI不可逆，不安全必封杀。Dario Amodei发文呼吁，政府须对头部AI企业实施强制监管。他提出，计算量超10²⁵ FLOPs、AI营收超5亿美元或AI研发投入超10亿美元的企业，模型必须通过第三方安全测试，存在灾难性风险时政府有权阻挡或撤销其部署。同时，Anthropic承诺投入2亿美元用于政策研究、1.5亿美元用于奖学金。

美国政府砸20亿扶持量子计算，谷歌为何缺席？美国政府向IBM等九家企业发放共计20亿美元拨款，谷歌却主动出局。谷歌量子AI首席运营官Chou公开披露，拒绝特朗普政府量子计算资助的核心原因，在于资金附带条件将拖慢研发节奏。谷歌同时警告，签证政策收紧正威胁全球顶尖人才招募，或动摇美国量子竞争力根基。

行业/概念

1、有色钼 | 据中证报报道，SK海力士已完成375层3D NAND闪存的生产验证工作，目前正推进产线落地。按照SK海力士的技术路线，未来还将持续迭代，依次推出480层、604层产品。此次技术迭代的核心突破在于使用‌钼（Mo）材料替代传统钨（W）材料‌制作字线（Word Line），旨在解决高层数堆叠带来的电阻上升和空间占用问题，从而提升NAND的性能与存储密度。

点评：随着3D NAND堆叠层数愈多，传统钨材质短板凸显。相较而言，在同等微缩尺寸下，钼的电阻更低，能够有效加快数据读写速度。且钼无需额外增设阻挡层，可直接完成填充，进一步提升芯片存储密度。我国科研团队已用二硫化钼这种二维材料打造芯片，让数据在存储地直接完成搜索，36皮秒完成闪电匹配，能耗仅为传统芯片的万分之一。从行业层面来看，三星电子已率先落地钼材料工艺。行业测算数据显示，三星去年钼材料采购量约4吨，今年预计增至10吨，后续需求还将逐年走高，预计2030年将达到80吨。SK海力士从明年开始大规模导入钼工艺，初期年采购量也将达到4吨左右。

2、脑机接口 | 据中证报报道，脑虎科技近日披露最新临床进展。两名高位截瘫患者通过公司自研的“全植入、全无线、全功能”（“三全”）脑机接口系统，完成了一场相隔八百公里的象棋对弈。此次临床使用的“三全”脑机接口系统实现了“不伤脑、不烧脑、可复制”的技术突破。

点评：脑机接口技术正从实验室加速迈向商业化应用，医疗健康领域将成为核心增长引擎。我国已将脑机接口列为未来产业重点发展方向，“十五五”规划明确提出推动脑机接口成为新的经济增长点；工信部等7部门印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》，提出到2030年形成安全可靠的产业体系。随着技术持续突破、政策支持力度加大及应用场景不断拓展，脑机接口领域有望在未来5-10年内迎来爆发式增长，成为连接人类思维与外部世界的重要桥梁，重塑人机交互模式并创造巨大的经济价值。

3、钠电池 | 据中证报报道，近日通用汽车与美国电网储能企业Peak Energy宣布，将共同开发和部署专为电网储能打造的下一代钠离子电池电芯。在此前一周的“钠离子电池储能产业技术与应用调研交流活动”期间，宁德时代国内储能解决方案CTO林久标透露，公司钠离子电池专用产线已经建成投产，今年9月将向客户交付首批钠离子电池储能系统，全年计划实现GWh级出货。

点评：2026年钠电池成本有望降至0.40元/Wh以下，接近磷酸铁锂电芯价格水平。随着技术迭代和规模效应，未来钠电池成本有望进一步下降至0.30元/Wh以下，性价比优势将更加凸显。目前钠离子电池容量快速提升，量产稳定性持续得到验证，正在复刻2020年的磷酸铁锂之路。

4、卫星互联网 | 据上证报报道，6月11日，我国在文昌航天发射场使用长征五号运载火箭，成功将通信技术试验卫星二十五号发射升空，卫星顺利进入预定轨道，发射任务取得圆满成功。该卫星主要用于开展多频段，高速率卫星通信技术验证。此次任务是长征系列运载火箭的第650次飞行。

点评：东吴证券认为，随着卫星通信网络战略定位持续凸显，产业资源加速集聚赋能，叠加海外头部企业迭代提速带来的竞争倒逼，我国卫星通信产业有望迈入发展黄金周期，产业发展进程将持续加快，卫星部署，组网建设，终端应用等产业链各环节均有望充分受益。

5、半导体 | 据上证报报道，市场研究机构Omdia最新报告显示，2026年第一季度全球半导体市场延续了此前的高增长态势，单季度营收达到3190亿美元，较2025年第四季度环比增长27%。报告指出，存储器营收是推动这一增长的主要动力，其在2026年第一季度的环比增幅超过80%。

点评：东方证券认为，AI存储需求强劲，存储价格有望继续保持强劲表现。供给方面，存储原厂优先分配产出至服务器相关存储产品，有望推动消费电子存储领域同样保持供给紧张态势。根据TrendForce,2026年第二季Mobile DRAM合约价持续大幅上扬，第二季LPDDR4X平均销售单价(ASP)将至少季增长70%-75%，价格强劲上涨有望继续带动存储厂商的业绩高成长。

6、维生素C | 据上证报报道，6月11日，百川盈孚数据显示，维生素C市场报价20.5元/千克，较10日上涨2.5%，较上周上涨5.13%，较上月上涨7.89%。

点评：山西证券认为，受中东地缘冲突升级，霍尔木兹海峡航运受阻影响，带动石油化工产业链成本全面抬升，各类大宗商品价格普遍上涨。上游价格向下传导，推动维生素价格上涨。同时，供给端主动收缩，国内主流厂家自3月初起采取停报停签策略，市场现货紧张。价格端来看，维生素价格此前已处于历史低位，行业挺价意愿强烈，且由于维生素在饲料成本中占比极低，下游对价格不敏感，使得涨价得以顺畅传导。

今日要闻前瞻

SpaceX上市。

华为开发者大会。

美国6月密歇根大学消费者信心和通胀预期。

德国5月CPI。

<全文完>

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美股早盘，市场仍处于此前特朗普威胁对伊朗展开军事打击的阴影之下，油价维持高位，美股指横盘。

美股午盘，华尔街见闻提及，据央视，特朗普在社交媒体发文称，鉴于与伊朗的磋商已提交至伊朗最高领导层并获得批准，作为美国总统，他已取消原定于美东时间当晚针对伊朗实施的打击与轰炸行动。

金融市场迅速反应。三大美股指盘中拉升，均涨超1%。国际原油期货跳水，布油跌破89.50美元，日内跌3.9%，美油跌破86.60美元，日内跌近3.9%。

美股盘中，发帖宣布取消打击伊朗计划后，特朗普在白宫举行的活动中宣扬将达成一项可能解决美伊冲突的“重大协议”，并暗示有望本周末签署协议。美股涨幅进一步扩大，三大股指刷新日高。

美股尾盘，道指盘中涨超1000点、涨逾2%，标普一度涨2%，纳指涨超2%。

值得注意的是，以色列和伊朗均否认协议迫在眉睫，伊朗官方通讯社法尔斯报道称"伊朗尚未批准与美国任何协议文本"。

CreditSights宏观策略主管Zach Griffiths指出：

市场能获得如此强劲的提振，令我有些意外，因为这场博弈已持续相当长时间，实质性进展依然有限。

据统计，这已是特朗普第38次宣布和平协议即将达成。

油价下跌直接打压通胀预期，推动债券收益率大幅下行，并带动股市全面走高。

美债方面，10年期收益率单日下行10个基点至4.45%，7年期国债表现最为突出，收益率下行12个基点。

市场对2026年加息的概率预期从超过100%降至约60%。债市上涨行情甚至消化了当日疲软的30年期国债拍卖以及高于预期的PPI数据。

Mischler Financial Group利率销售交易董事总经理Tony Farren指出：

在能源价格冲击之外核心通胀涨幅低于预期，已至少暂时改变了国债市场的心态。

美股方面，中小盘股与科技股领涨，纳斯达克100指数当日收涨约3.5%，创一年多来最佳单日表现。

半导体板块大幅反弹，相关指数单日涨幅接近8%，能源股成为唯一收跌的板块。

空头回补加剧了市场上行动能，动量因子当日涨幅近8%，为2021年以来第二佳表现。

UBS首席投资办公室的Ulrike Hoffmann-Burchardi表示：

尽管走向解决的路径可能并不平坦，但我们的基准情景是外交最终占据主导，令投资者得以将注意力重新聚焦于稳健的经济基本面和强劲的盈利增长。

SpaceX明日即将登场，为本已火热的市场再添一把柴。

此次IPO以135美元/股定价，发行5.556亿股，融资750亿美元，以市值计达1.77万亿美元，若考虑员工期权及限制性股票单位，完全稀释估值约为1.8万亿美元。

期权交易员们正严阵以待，准备迎接明天的市场波动。

资深策略师Louis Navellier表示:

IPO热潮有利于提振投资者信心，将助力整体股市走高。毫无疑问，我们仍处于FOMO（错失恐惧）市场之中，投资者追涨的势头预计将持续。

美元因TACO协议而暴跌，徘徊在本周的支撑低点附近。

美元走软终于为贵金属近期的暴跌提供了支撑，黄金价格从接近4000美元反弹至接近4200美元。

比特币同样反弹，价格从 6.1 万美元飙升至 6.35 万美元以上。

周四，美股三大指数收涨。费城半导体指数收涨7.91%，2025年4月份以来最大单日涨幅，报13171.439点。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨127.31点，涨幅1.75%，报7394.30点。

• 道琼斯工业平均指数收涨929.97点，涨幅1.86%，报50848.75点。

• 纳指收涨640.158点，涨幅2.54%，报25809.66点。纳斯达克100指数收涨938.149点，涨幅3.29%，报29446.176点。

• 罗素2000指数收涨3.02%，报2921.029点。

• 恐慌指数VIX收跌12.47%，报19.45。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF普遍收涨，半导体ETF收涨6.75%，全球航空业ETF涨6.31%，全球科技股指数ETF、科技行业ETF、生物科技指数ETF、可选消费ETF、银行业ETF、网络股指数ETF至多涨3.73%。

（6月11日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨1.14%。

• 特斯拉涨4.60%，英伟达涨2.22%，亚马逊涨1.47%，苹果涨1.39%，谷歌A涨0.39%，Meta跌0.45%，微软跌1.77%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨7.91%，2025年4月份以来最大单日涨幅，报13171.439点。

• 台积电ADR涨3.26%，AMD大涨7.97%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨0.25%，报6296.64点，北京时间01:28出现一波强势反弹行情——从6200点拉升大约60点。

• 热门中概股里，日月光半导体收涨7.2%，网易涨0.2%，阿里跌1.5%。

其他个股：

• Circle涨4.74%。

欧元区蓝筹股指在欧洲央行加息日收涨约0.8%，阿斯麦、ASM、BE半导体实业创收盘历史新高。荷兰股市涨1%，在欧洲央行加息日创收盘历史新高，意大利股指涨超0.9%，德国军工ETF涨约1.7%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.54%，报621.53点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.78%，报6056.96点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.06%，报24209.71点。

• 法国CAC 40指数收涨0.48%，报8200.80点。

• 英国富时100指数收涨0.48%，报10303.88点。

  （6月11日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，西门子能源收涨6%，阿斯麦控股涨4.56%，报1576.00欧元，突破6月8日所创收盘历史最高位1514.60欧元，英飞凌涨2.61%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，ASM国际收涨7.39%，报973.60欧元，连续第二个交易日创收盘历史新高，BE半导体实业公司涨6.61%，也连续两天创收盘历史新高。

特朗普宣布取消对伊朗的打击计划，美国国债上涨，交易量激增。德债收益率至少跌4个基点，两年期收益率在欧洲央行宣布加息后反弹并一度刷新日高。

美债：

• 纽约尾盘，10年期美债收益率大幅下行9.3个基点，报4.457%。

• 两年期美债收益率跌7.92个基点，报4.058%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率下跌4.5个基点，报3.032%，全天持续下挫，交投于3.091%-3.021%区间。

• 英国10年期国债收益率跌2.6个基点，报4.905%，20:15欧洲央行宣布加息之后，出现一波冲高回落行情。

• 法国、意大利、西班牙和希腊等四国10年期国债收益率至多跌5.3个基点。

美元指数周四跌超0.2%，纽约中午跳水。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数跌0.25%，报99.700点。

• 彭博美元指数收跌0.32%，报1206.74点，日内交投区间为1213.41-1206.11点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元涨0.36%，报1.1578，英镑兑美元涨0.38%，报1.3419，美元兑瑞郎跌0.61%，报0.7950。

• 商品货币对中，澳元兑美元涨0.76%，纽元兑美元涨0.73%，美元兑加元涨0.11%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元跌0.37%，报159.91日元，日内交投区间为160.59-159.58日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.7635元，较周三纽约尾盘涨187点，日内整体交投于6.7846-6.7621元区间，01:27开启加速上涨行。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币上涨2.5%，以太坊涨3%。

（比特币价格）

原油重挫，WTI原油期货较日高回落5.4%，纽约尾盘报85.86美元/桶。

原油：

• WTI 7月原油期货收跌2.32美元，跌幅2.58%，报87.71美元/桶。

（WTI原油期货下挫）

• 布伦特8月原油期货收跌2.72美元，跌幅2.92%，报90.38美元/桶。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货跌3.36%，报86.97美元/桶。

天然气：

• NYMEX 7月天然气期货收报3.0870美元/百万英热单位。

美元走弱为近期受挫的贵金属提供了底部支撑。现货黄金大涨3.5%，收复4200美元。白银飙升6.3%、收复周三跌幅。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨3.44%，报4212.34美元/盎司。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货涨2.38%，报4231.90美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨6.03%，报67.1837美元/盎司，走势与伦敦金相仿，03:42刷新日高至67.5590美元。

• COMEX白银期货涨5.85%，报67.255美元/盎司，日内大部分时间持稳于64美元附近。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨3.07%，报6.3870美元/磅。

• 现货铂金涨3.27%，报1719.67美元/盎司；现货钯金涨4.59%。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

公司周四公布，二季度营收同比增长13%至66.2亿美元，调整后每股收益5.96美元，均超出分析师预期。

全年营收指引从此前的259亿至261亿美元区间上调至265亿至266亿美元，调整后每股收益指引亦从23.30至23.50美元上调至24.35至24.45美元，大幅高于FactSet调查分析师此前预测的23.54美元和260.6亿美元。

尽管基本面表现强劲，Adobe股价盘后跌幅仍超6%，今年以来累计下跌约37%。

Adobe周四宣布，首席财务官Dan Durn将于6月15日离职，以寻求其他职业机会。公司高级副总裁兼企业财务负责人Steve Day将出任临时首席财务官。

Dan Durn的离职进一步加剧了公司正在经历的领导层交替。首席执行官Shantanu Narayen今年3月已宣布，将在继任者确定后卸任，届时将结束其长达18年的掌舵生涯。

CFO与CEO相继离开的格局，令外界对公司战略方向的延续性存有疑虑。

Adobe二季度净利润为17.1亿美元，折合每股4.25美元，去年同期为16.9亿美元，即每股3.94美元。调整后每股收益5.96美元，高于FactSet分析师预期的5.82美元；营收66.2亿美元，同样超出市场预期的64.5亿美元。

CEO Narayen表示，业绩"反映出人工智能驱动的需求在各客户群体中持续走强"。

公司当季年化经常性收入（ARR）达271亿美元，超出分析师预期的266亿美元。该指标被投资者视为衡量Adobe人工智能投资回报的关键参考，其中包含约4.8亿美元来自今年4月收购的品牌可见度平台Semrush Holdings的贡献。

展望三季度，Adobe预计调整后每股收益在6.05至6.10美元之间，营收区间为66.7亿至67.2亿美元，均显著高于分析师预期的5.77美元和65.2亿美元。

全年层面，公司将调整后每股收益上限目标抬高近1美元，营收指引上调约5亿美元，显示出管理层对下半年增长动能的信心。

尽管业绩数据亮眼，Adobe今年以来股价已累计下跌约37%，折射出市场对其AI战略前景的持续观望情绪。

与众多软件同行一样，Adobe面临的核心命题在于：能否向投资者证明，公司有能力将人工智能工具转化为切实的商业增长，而非被新兴AI应用所取代。在此背景下，双重领导层的不稳定性或将使这一证明过程更加复杂。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Prometheus周四宣布完成120亿美元B轮融资，公司估值升至约410亿美元。

贝索斯表示，公司并非刻意保持神秘，而是专注于一项此前从未真正实现过的目标——打造能够辅助工程师设计和制造实体产品的AI工具体系。他将其描述为加速"发明循环"的平台，并称目前取得的进展"相当卓越"，但披露具体细节仍为时尚早。

此次融资将主要用于扩充算力。贝索斯表示，大量资金将投入计算资源采购，因为Prometheus所开展的工作"计算密集程度极高"。他同时确认，Prometheus与亚马逊云业务AWS未来存在合作空间，"可以很容易地想象Prometheus成为AWS在算力层面的客户"，但两家公司将保持独立运营。

Prometheus自去年11月以62亿美元初始融资宣告成立以来，鲜少公开发声，市场对其业务方向充满猜测，其中不乏该公司正在研发机器人的说法。贝索斯在采访中明确予以否认。贝索斯说：

"外界有一些猜测，我们并非刻意保密，只是埋头做事。但当你融了这么多钱，人们自然会好奇。"

他表示，Prometheus的使命是"为实体经济提供AI"，具体方向涵盖工程设计、制造及药物研发。公司将其产品形态描述为计算机辅助设计软件（CAD）的"非常非常现代化的版本"，但贝索斯同时强调这一描述"过度简化"了实际工作的复杂性。

贝索斯的联席CEO、斯坦福大学医学院教授Vik Bajaj曾联合创立Alphabet旗下生命科学研究机构Verily。Prometheus目前在旧金山、伦敦和苏黎世均设有办公室，团队规模约150人，其中不乏来自OpenAI、谷歌DeepMind和英伟达的人才。

贝索斯透露，他本人参与了此次B轮融资出资，此前在A轮融资中也投入了大量资本。Prometheus目前尚未披露其他投资者的具体信息。

在时间分配上，贝索斯表示Prometheus已占据其大部分精力：

"Prometheus占了我大部分时间，我同时也花大量时间在蓝色起源上，以及亚马逊的AI业务上。所以我时间投入的共同主线，主要是AI。"

自2021年卸任亚马逊CEO、转任执行主席以来，贝索斯先后投身多个领域。在Prometheus，他担任联席CEO一职，这也是他离开亚马逊后首次重新出任CEO。

在AI监管问题上，贝索斯表示支持"合理的"政府监管，但明确反对任何可能抑制创新的举措。他以药品研发和航空业的监管框架为例，主张监管应聚焦于应用层面，而非底层技术本身。贝索斯说：

"你不应该因为刀可以被用于不良目的，就把刀给禁掉，解决方案不是说'好，不能再建数据中心了，不能再用刀了'。这不是明智的监管思路。"

在就业问题上，贝索斯驳斥了AI将导致大规模失业的观点，将其归因于"一些聪明人让大家去悲观，但这些人是错的"。

他认为，AI将大幅提升生产率，进而提高民众的生活水平，并预测未来部分双收入家庭可能选择依靠单一收入生活。美国劳工统计局数据显示，2024年近50%的已婚夫妇中双方均在职，有子女家庭中这一比例达到三分之二。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据彭博援引知情人士透露，Google曾就Crusoe主导下的项目成本与时间表表达疑虑，这是Crusoe被施压退出的直接导火索。

电力公用事业公司Black Hills周三表示，将在没有Crusoe参与的情况下推进该数据中心开发。

随着Crusoe出局，Google正与剩余合作方就从该项目购买算力资源敲定协议，谈判进展已进入收尾阶段。

与该项目存在供应链关联的Bloom Energy股价周四上涨逾6%，收报248.88美元。

Crusoe此前对外宣布"暂停"怀俄明州数据中心计划，但知情人士称，真实情况是该公司正承受压力被迫离场。该数据中心规划用电量足以供应丹佛规模城市的需求。

不过，据一位熟悉Crusoe业务的知情人士表示，Crusoe完全出局的结局并未最终确定。

更大可能是其他公司收购Crusoe在项目中的权益，但Crusoe目前仍在就保留参与资格进行谈判，最近一次与潜在客户的接触发生在本周一。该知情人士称，Crusoe提交了一份预算方案，报价落在潜在客户可接受的区间内。

Crusoe发言人表示，公司在怀俄明州项目上并未与潜在客户签署正式协议，但已进入排他性谈判阶段。开发商已完成部分前期场地准备工作并取得地方审批，相关权益由Crusoe旗下子公司持有，目前已停止现场作业。

尽管合作方易主，怀俄明州数据中心项目的推进节奏并未因此中断。Black Hills在周三发布的声明中明确表示，项目"并未暂停"，公司正直接与潜在客户合作推进，数据中心预计于2028年初投入使用。

该项目最初由Crusoe于2025年7月联合黑石集团旗下基础设施公司Tallgrass共同宣布，Crusoe首席执行官Chase Lochmiller当时表示，园区最终规模可扩展至10吉瓦。

在Google与Crusoe就怀俄明州项目接触之前，Crusoe曾率先试探甲骨文的合作意向，但据知情人士称，交易最终未能落地，甲骨文对该项目的供电方案持怀疑态度，并表达了不愿在Stargate初始站点之外与Crusoe开展数据中心合作的立场。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Ona专注于为AI智能体提供安全、预配置的云端运行环境，使其能够访问工具、系统及相关数据。

OpenAI表示，Ona的技术将使Codex能够承担运行周期更长的任务，同时帮助更多企业将自主完成任务的AI智能体部署至生产环境。交易完成后，Ona全体员工将加入OpenAI，并在Codex团队任职。

这笔收购发生在OpenAI于本周一秘密向美国证券交易委员会提交招股说明书后数日，Codex的周活跃用户数也已从今年4月的300万增长至逾500万。

Codex是OpenAI重点投入的AI编程产品，面向使用AI智能体辅助开发工作流的软件工程师群体。周活跃用户数从4月的300万增至目前逾500万，显示出该产品的快速普及。

Ona所提供的预配置云端沙盒环境，正是Codex扩展功能所需的基础设施支撑。OpenAI表示，这一技术将使Codex能够执行持续时间更长、步骤更复杂的编程任务，并降低企业将AI智能体推向生产环境的门槛。

Ona首席执行官Johannes Landgraf在LinkedIn上表示：

"我一直以为卖掉公司会像是一种终结。但现在感觉，我们毕生的工作变得更宏大、更重要了。"

OpenAI未披露此次收购的具体条款，交易尚待惯常交割条件满足后方可完成。

OpenAI加速强化Codex的背景，是与竞争对手Anthropic在AI编程助手领域愈演愈烈的角力。

Anthropic凭借其编程助手Claude Code在过去一年实现爆发式增长，但该公司未披露Claude Code的具体用户数量。

在IPO进程上，两家公司几乎同步行动。OpenAI于本周一秘密提交招股说明书，而Anthropic此前已向监管机构提交了同类文件。

与此同时，埃隆·马斯克旗下已与xAI合并的SpaceX预计于周五启动交易，有望创下史上规模最大的公开市场首发记录。

收购Ona是OpenAI近期一系列并购行动的延续。今年3月，OpenAI宣布收购网络安全初创公司Promptfoo；1月，以约6000万美元收购医疗健康科技初创公司Torch。

此前，OpenAI于2024年10月宣布收购初创公司Software Applications——该公司旗下产品Sky是一款面向苹果Mac用户的AI界面工具。

今年5月，OpenAI宣布以逾60亿美元收购Jony Ive创立的AI硬件初创公司io，震动科技行业。

上述一系列收购表明，OpenAI正将外部技术能力系统性地整合至其核心产品线，以维持对竞争对手的技术领先优势。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据美东时间11日周四的美媒报道，与SpaceX挂钩的永续合约（Perpetual Futures）目前在币安和Hyperliquid等加密交易平台上的交易价格约为165美元，较SpaceX当天公告确定的IPO的发行价135美元高出约22%，对应公司估值约2.2万亿美元。

这一数字远高于IPO发行价隐含的约1.8万亿美元估值，也意味着加密市场正在押注SpaceX上市后将出现显著上涨。

随着史上最大IPO进入最后定价阶段，从华尔街机构到加密交易员，市场对马斯克旗下这家火箭、卫星和人工智能公司的热情正在持续升温。

加密市场提前“定价”首日大涨

根据彭博报道，目前SpaceX永续合约在币安和Hyperliquid上的交易价格维持在165美元左右。

按照这一价格计算，SpaceX对应估值约为2.2万亿美元，高于IPO发行价对应的1.8万亿美元估值。

对于市场而言，这实际上是一场关于SpaceX上市首日表现的押注。

Apollo Crypto投资组合经理Pratik Kala表示，如果投资者以当前价格买入永续合约，相当于押注SpaceX上市后至少较发行价上涨20%以上。

他说：“当前SpaceX永续合约实际上为交易者设定了更高门槛，而做空这些合约的人，则是在押注SpaceX上市首日表现平淡。”

值得注意的是，这类永续合约并不代表真实股票所有权，也不赋予投资者任何股东权益，其价格还会受到杠杆、流动性、资金费率以及结算机制等因素影响。

但作为市场情绪指标，其价格依然反映出投资者对SpaceX上市后走势的乐观预期。

华尔街与加密市场罕见达成一致

SpaceX IPO正在成为近年来少见的“全市场共识交易”。

周四稍早，美媒的报道称，贝莱德已提交超过50亿美元认购订单，多家大型资管机构、养老基金和主权财富基金亦积极参与认购。

还有美媒称，SpaceX IPO已吸引超过1000亿美元散户认购资金，需求规模远超可供分配股份。

如今，加密市场也加入看多阵营。

市场人士认为，这种现象在大型IPO历史上并不多见。

传统机构投资者、个人投资者以及加密交易员通常拥有完全不同的投资逻辑和风险偏好，而SpaceX却同时获得三类资金的追捧。

在不少投资者看来，SpaceX已不再是一家单纯的商业航天企业，而是同时拥有卫星互联网、人工智能基础设施以及未来深空探索故事的超级科技平台。

永续合约曾成功预判Cerebras美股首秀暴涨

加密市场之所以受到关注，部分原因在于其此前对英伟达对手、AI芯片公司Cerebras上市后的表现给出了较准确预测。

彭博指出，Cerebras上市前，其对应永续合约价格已经显示出强烈看涨信号，而该公司正式登陆资本市场后首日股价暴涨68%。

如今，SpaceX成为这一“预测机制”的最新测试案例。

数据显示，自5月18日上线以来，SpaceX永续合约日均成交额超过2600万美元。过去24小时内，该产品成交额进一步飙升至6900万美元以上。在币安平台，同期成交额更超过1.8亿美元，未平仓合约规模达到约1.84亿美元。

随着IPO临近，交易热度仍在快速攀升。

狂热背后：估值争议同样激烈

不过，并非所有投资者都认同当前市场给予SpaceX的估值。

按照IPO发行价计算，SpaceX估值约为1.8万亿美元。媒体援引分析师估算称，SpaceX今年营收预计约297亿美元，对应市销率接近60倍。

部分华尔街人士认为，这一估值已经充分甚至过度反映未来增长预期。知名做空投资人Jim Chanos此前甚至将SpaceX称为“充满希望与梦想的IPO”。

晨星分析师Nicolas Owens则更为谨慎。

他的模型给予SpaceX核心项目Starship实现商业化成功约7%的概率，并给出每股63美元的公允价值估算，不到IPO发行价的一半。

但对于支持者而言，传统估值框架或许并不适用于SpaceX。

正如荷兰银行ABN Amro Investment Solutions的首席投资官Christophe Boucher所言：

“它和早期加密货币投资非常相似。最差情况下你可能损失100%，但如果马斯克是对的，上行空间可能是指数级的。”

而从目前华尔街机构、散户投资者以及加密市场共同展现出的热情来看，越来越多资金显然愿意为这种可能性支付溢价。

随着周四晚间完成定价、周五正式登陆纳斯达克，这场围绕SpaceX的估值狂欢即将迎来真正考验。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

当地时间11日晚，以色列总理办公室发表声明称，以总理内塔尼亚胡当晚与美国总统特朗普进行了通话，双方就正在拟定中的、旨在开启后续谈判的“美伊谅解备忘录”进行了讨论。

声明称，尽管以色列并不是这份谅解备忘录的签署方，但内塔尼亚胡对特朗普的承诺表示感谢，即在谈判结束时达成的最终协议中，将包括移除伊朗的浓缩铀、拆除浓缩铀基础设施、限制伊朗导弹生产，并停止伊朗对地区代理人的支持等内容。

本文来源：新华社、央视新闻，原文标题：《伊朗外交部：尚未就伊美协议达成最终结论》、《以方称特朗普承诺美伊协议将包括移除伊朗浓缩铀等内容》。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据彭博社周四报道，知情人士透露，散户投资者预计将获配至少20%的可售股份。以750亿美元的IPO规模计算，这意味着大量散户的认购需求将无法得到满足。与此同时，约1000家机构投资者也已提交认购订单，国际配售份额预计不足10%，其中日本的配售额本月早些时候已从20亿美元上调至25亿美元。

此后，CNBC报道称，知情者透露，SpaceX计划分配给散户的份额略高于20%，其中包括国际个人投资者、线上券商客户以及私人银行客户，这一分配比例远低于此前预计的30%份额。该知情人士称，分配方案已基本敲定，但仍有可能发生变动。

SpaceX公告IPO发行价之前，这一预计募资750亿美元的上市发行就已在市场引发连锁反应。为筹集资金参与这场IPO盛宴，散户投资者已连续三个交易日净卖出个股——这是自2020年3月以来首次出现此类情况。

芯片股和近期AI概念股首当其冲，美光、高通、博通等个股相继承压。分析人士警告，随着多宗大型IPO接踵而至，市场波动性或将进一步加剧。

认购规模创纪录，定价条款基本锁定

据SpaceX美东时间周四公告，此次IPO的发行价定为每股135美元，拟发行5.556亿股，募资规模约750亿美元。此外，SpaceX已授予承销商一项为期30 天的绿鞋机制期权，允许其按首次公开募股价格额外购买最多逾8333万股A类普通股。

若最终以750亿美元完成发行，SpaceX将超越沙特阿美2019年创下的294亿美元纪录，成为史上规模最大的IPO。以发行价估算，SpaceX的公司估值约为1.8万亿美元。

散户认购热情尤为突出。逾1000亿美元的散户订单远超其可获配的份额上限——即便按20%配售比例计算，在750亿美元的发行规模下，绝大多数散户需求仍将落空。这意味着大量马斯克的忠实粉丝将在IPO阶段无缘入场，进而可能在股票上市交易后进一步推高需求。

BNP Paribas分析师James Picariello估计，散户投资者持有特斯拉约40%的股份，显示出这一群体对马斯克旗下公司的高度认同。SpaceX此次亦专门为散户预留了高达30%的发行份额，富达（Fidelity）更将客户参与门槛降至仅需账户余额2000美元。

散户抛售科技股，为SpaceX腾挪资金

散户投资者对SpaceX的热情，正在对现有科技股持仓形成压力。Vanda Research的数据显示，非专业交易者已连续三个交易日净卖出个股，为2020年3月以来首次，卖出集中于芯片股及近期AI概念股。

周一，散户从个股中撤出的资金规模创下2023年11月以来最高；周二科技股领跌标普500指数时，散户同样选择观望。美光在周二的科技股抛售中位列标普500跌幅最大个股之列，高通周三再跌6.9%，博通下跌5.1%。

Vanda全球宏观策略师Viraj Patel表示：

"目前的证据显示，散户可能正在为即将到来的IPO储备弹药。按照往年规律，当前时间节点的市场活跃度应略高于现在，某些因素正在令散户按兵不动。"

BNP Paribas美国股票衍生品策略主管Greg Boutle指出，美光的下跌可能正是散户"卖出近期赢家和杠杆产品"以投资SpaceX的体现。

多重IPO叠加，市场波动风险上升

分析人士指出，SpaceX并非唯一一宗即将登场的大型IPO，Anthropic和Sam Altman旗下OpenAI的上市计划同样在酝酿之中，叠加现有科技公司的大规模股票出售，市场承压局面或将延续。

DA Davidson & Co.技术研究主管Gil Luria在彭博电视采访中表示：

"投资者将不得不从所有公开市场持仓中释放资金，尤其是科技股，包括市值最大的那些，以便为这些IPO提供资金。"

富国银行投资研究所全球股票策略师Douglas Beath表示，散户在IPO前的抛售行为不太可能引发美股持续下跌或标志短期顶部，但散户构成了"快钱"的重要组成部分，短期内可能产生显著影响。

他补充称，美国家庭股票持仓占总金融资产的比例已接近35%的历史高位，这意味着业余投资者可能"出售现有持仓以为新仓位融资"，由此可能"令市场出现一定程度的消化不良"。

值得注意的是，散户整体参与度已有所下滑。彭博行业研究数据显示，2026年一季度散户占美国股票成交量的比例为17%，低于一年前的近21%，摩根大通分析师将此归因于2021年初"迷因股狂潮"高峰以来的长期下行趋势。尽管如此，鉴于SpaceX为散户预留了更高比例的份额，分析人士预计散户参与本次IPO的程度将高于以往。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多