截至周六的最新数据显示，在Kalshi和Polymarket两个预测市场上，沃什被提名的概率分别跃升了17和24个百分点。这一显著变化表明，市场对于美联储未来领导层构成的预期正在发生重大转变。

Kalshi预测市场的数据则更为直观，沃什与另一位热门人选哈塞特的获胜概率呈现此消彼长的态势，沃什获胜概率正在直线飙升，几乎就快追平哈塞特；而后者正在直线下降，不过其50%的获胜概率仍然领先全场。

这表明，尽管沃什的胜算显著提高，但哈塞特的领先地位目前还算稳固。

这一变动的直接催化剂来自两个层面。首先，美国总统特朗普周五表示，他正在“两个Kevin”——即Kevin Warsh与白宫国家经济委员会主任Kevin Hassett——之间倾向于选择鲍威尔的继任者。其次，周四华尔街最有权势的银行家之一、摩根大通CEO杰米·戴蒙在纽约的一场私密资产管理CEO会议上明确表态：支持沃什执掌美联储。

特朗普圈定“两个Kevin”

在周五接受媒体采访时，特朗普明确表示，他已将寻找美联储主席继任者的范围缩小至两人。他透露，在周三与沃什在白宫进行了45分钟的会面后，沃什已与哈塞特一同成为他的首要考虑对象。

特朗普选择候选人的标准也十分明确。“（Warsh）认为你必须降低利率，我交谈过的其他所有人也是这么认为的，”特朗普表示。他一直对鲍威尔领导下的美联储在抑制通胀担忧下不愿大幅降息持批评态度。在美联储周三连续第三次会议宣布降息25个基点后，特朗普称降息幅度至少应该是这次的两倍。

此外，特朗普还认为下一任美联储主席应就利率政策与他进行磋商。他对媒体称：“我并非认为他应该完全照我们说的做，但……我是一个明智的声音，应该被倾听。”他指出，他认为利率在一年内应该降至“1%，甚至可能更低”。

“宇宙行”CEO表态支持

为沃什增添重要砝码的，还有来自摩根大通首席执行官戴蒙的间接支持。华尔街见闻写道，戴蒙在周四的一场非公开会议上告诉华尔街高管，他认同Warsh关于美联储的著述观点。

值得注意的是，据报道，戴蒙同时表示，他相信如果由哈塞特担任美联储主席，后者将更有可能按照特朗普的意愿降息。这一评论为市场解读增添了更多复杂性。

此前，戴蒙曾在今年早些时候公开强调，美联储的独立性“绝对至关重要”，并警告称总统对央行决策的干预“通常会产生事与愿违的负面后果”。

“两个Kevin”不同的政策前景

对于市场而言，不同候选人可能带来的政策差异是关注的焦点。一些债券投资者已表达了他们的担忧，即一个由哈塞特领导的美联储可能会在追求更激进的降息时，将经济增长置于价格稳定之上。

这种政策倾向可能会对国债市场造成干扰，并对债券投资组合构成挑战。因此，随着最终人选的临近，市场对候选人过往言论和政策立场的审视将愈发严格，任何风吹草动都可能引发资产价格的波动。

• Kevin Hassett：作为前白宫内部人士，他被视为更符合特朗普期望的人选。他曾公开支持激进降息，在华尔街部分人士眼中，其“执行者”的标签较为浓厚。

• Kevin Warsh：作为前美联储理事，他获得了戴蒙等华尔街领袖的认可。不过，他在离任后对美联储的频繁批评使其在央行内部并不受欢迎，部分观点还认为他在2008年金融危机前的立场“过度鹰派”。

随着特朗普持续公开施压，要求美联储采取更激进的降息政策，下一任美联储主席的角逐正日益激烈。

目前，由美国财政部长贝森特主导的遴选工作仍在进行中，预计特朗普将在下周面试更多候选人。最终选择一位华尔街信赖的“独立派”，还是白宫青睐的“忠诚派”，答案将在未来几周内揭晓。

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从战术做空到战略减持

周六，英国《金融时报》援引知情人士消息透露，Apollo的做空目标直指多家由大型私募股权机构持有的软件公司，具体包括KKR旗下的Internet Brands、Francisco Partners旗下的SonicWall以及Clearlake旗下的Perforce。

不过，尽管这些被做空的信用债在今年曾出现过抛售潮，但目前交易价格仍维持在面值的80%以上，并未显示出迫在眉睫的违约恐慌。

英国《金融时报》援引知情人士消息透露，Apollo的这一做空策略贯穿了2025年的大部分时间，目前相关头寸已平仓。另一位知情人士透露，这些空头头寸在Apollo 7000亿美元的信用资产版图中占比不足1%，且部分操作是作为其基金和资本池的市场对冲手段。

更为激进的举措体现在Apollo对软件行业整体风险敞口的主动收缩上。

据英国《金融时报》，出席高盛近期会议的消息人士透露，Apollo首席执行官Marc Rowan在私下会议中向投资者表示，Apollo进入2025年时，其许多私募信用基金对软件集团的风险敞口约为20%，但目前这一比例已被削减近半。

Rowan告诉投资者，Apollo的明确目标是将其信用基金中的软件总体敞口降至净资产的10%以下。为此，公司内部已对软件企业进行了全面审查，以评估AI可能带来的潜在风险。

底层逻辑：AI瓦解“企业软件”公司？

过去十年，拥有经常性订阅收入和高运营利润率的企业软件公司，一直是规模达13万亿美元的私募资本行业最青睐的投资领域。

华尔街传统逻辑认为，软件公司虽然缺乏实物资产，但其高粘性的经常性订阅收入和高运营利润率，足以支撑高额的杠杆债务。

然而，Apollo担心，AI技术正在从根本上威胁许多企业软件公司的生存逻辑。

该公司认为，AI在自动化编码、客户服务以及常规财务任务方面的能力，使软件行业变得异常脆弱。尽管Apollo也承认AI可能为部分软件公司带来机遇，但管理层决定避免进行方向性的行业押注。

“技术变革将在信贷市场引发巨大的错位，”Marc Rowan在近期的一次会议上直言不讳，“我不知道企业软件行业究竟会因此受益还是被毁灭。但作为贷款人，我不确定自己是否想身处其中去验证结果。”

无独有偶，黑石集团（Blackstone）总裁乔纳森·格雷（Jonathan Gray）在去年10月亦发出预警，指出投资者严重低估了技术颠覆的风险。他已强制要求投资团队在每一份投资备忘录的首页量化AI风险，并特别点名法律、会计、交易处理等“基于规则的业务”将面临深远冲击。

加剧投资者担忧的，还有软件板块历史遗留的估值泡沫问题。在2020年至2021年间，软件公司的杠杆收购（LBO）激增，推高了行业估值。如今，面对高企的利率环境和迫在眉睫的技术替代风险，这些高价资产显得尤为脆弱。

考虑到许多大型私募信用基金目前仍有四分之一到三分之一的资产配置在软件公司，一旦AI引发行业洗牌，其连锁反应将不可小觑。

Apollo的做空与撤退，或许只是这场技术引发的信贷市场重估的序幕。

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据彭博社获取的一份公司首席财务官布雷特·约翰森（Bret Johnsen）发送的内部备忘录显示，SpaceX已将最新的内部股票发行价格定为每股421美元，对应公司估值达到惊人的8000亿美元，有望创下史上规模最大的IPO纪录。

估值半年翻倍，重夺全球“独角兽”之王

今年7月，SpaceX的内部定价尚为每股212美元（对应4000亿美元估值）。每股421美元的定价，意味着在不到半年时间内，其估值已实现翻倍。

这一跃升也让SpaceX一举超越了ChatGPT母公司OpenAI在10月份创下的5000亿美元估值，毫无悬念地重夺全球“独角兽”之王的宝座。

备忘录显示，SpaceX正积极筹备可能于2026年启动的IPO，计划融资超过300亿美元。

据彭博社，马斯克希望公司整体估值能达到1.5万亿美元。若该计划成行，这将使 SpaceX 的市值接近沙特阿美在2019年上市时达到的创纪录市值。

资金投向：星舰、月球基地与“太空AI”

马斯克对巨额资本的渴求，源于其激进且昂贵的业务扩张计划。目前，SpaceX凭借猎鹰9号火箭和星链（Starlink）卫星网络，已在商业航天领域建立了绝对的统治地位。CFO约翰森在备忘录中透露，未来的融资将主要用于三大核心领域：

1. 支持星舰火箭“疯狂的发射频率”；

2. 建设前沿的“太空人工智能数据中心”；

3. 建立月球基地。

作为行业惯例，SpaceX每年会进行两次要约收购，允许员工和股东套现或增持，此次定价即为该机制的一部分。

尽管市场预期高涨，约翰森仍保持了财务高管的审慎，他在邮件中强调，IPO的具体时机及相应估值仍存在不确定性，公司最终也可能根据市场情况决定不推进上市。

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12月11日，AI视频生成独角兽Runway正式发布了其首款通用世界模型（General World Model）——GWM-1，正式杀入由谷歌、英伟达等巨头领先的“世界模拟”战场。

与传统的AI视频生成模型不同，GWM-1被设计为一个能够理解物理规律、几何结构及环境动态的模拟系统，其核心突破在于“连贯性”与“交互性”。

Runway宣称，基于对物理规律和环境动态的理解，该模型能通过逐帧预测来模拟世界随时间演变的过程，并支持长达数分钟的连贯实时交互。

拆解GWM-1：从“像素预测”到“通用模拟”

所谓“世界模型”，是指在让AI在内部构建对现实世界运行机制的模拟，使其能够在无需遍历现实所有场景的情况下，具备推理、规划和行动的能力。

“要构建一个世界模型，首先需要构建一个真正卓越的视频模型。”Runway首席技术官Anastasis Germanidis在发布会上指出，教模型直接预测像素，是实现通用模拟的最佳路径。

不过，尽管被冠以“通用”之名，但目前的GWM-1实际上是由三个针对不同领域进行后训练的自回归模型（GWM-Worlds、GWM-Robotics和GWM-Avatars）组成的模型系列，且均建立在Runway最新的Gen-4.5基座模型之上。

Runway明确表示，其最终愿景是将这些不同的领域和动作空间统一到一个单一的基础世界模型中。

（1）GWM-Worlds：可交互的数字环境探索界面

先看GWM-Worlds。

如前所述，GWM-Worlds是建立在Runway最新的Gen-4.5基座模型之上，进行后训练的自回归模型。这意味着，它采用了逐帧预测的方式预测下一帧。

换而言之，在任何时刻，用户都可以根据应用场景进行干预，例如在空间中移动、控制机械臂或与智能体交互，模型都会模拟接下来发生的事情。

在官方的演示素材中能看到，该模型提供了一个用于探索数字环境的界面，用户可以通过提示词或参考图像设定场景，模型将以24fps的帧率和720p的分辨率生成环境。

与传统视频生成不同，用户可以实时改变镜头视角、环境条件或物体状态，模型能够理解几何与光影，确保生成的画面在长序列运动中保持连贯性。

除了游戏设计预览和VR环境生成外，GWM-Worlds更深远的意义可能在于为AI Agent提供训练场，教导它们如何在物理世界中导航和行动。

（2）GWM-Robotics：解决具身智能的“数据饥渴”

如果说GWM-Worlds还带有创意工具的基因，那么GWM-Robotics的推出，则展示了Runway进军工业与具身智能领域的野心。

在机器人研发中，获取极端天气、突发障碍等“长尾场景”的真实数据成本极高。GWM-Robotics旨在解决这一痛点，通过生成高质量的“合成数据”，模拟各种环境变数，帮助机器人在虚拟空间中进行策略评估。这不仅能大幅降低训练成本，还能在机器人投入真实世界前预判其违规风险。

Runway已明确表示，目前正通过SDK向部分企业开放GWM-Robotics，并与多家机器人公司保持积极接触。显然，Runway试图在单纯的SaaS订阅收入之外，开辟面向B端工业客户的新业务。

（3） GWM-Avatars：统一视频与语音的交互终端

GWM-Avatars则瞄准了人机交互。这是一个将视频生成与语音结合的统一模型，Runway宣称其生成的数字人能进行长时间连续对话且无画质损耗。

若该技术效果属实且能规模化落地，或将对客户服务及在线教育行业产生颠覆性影响。

基座进化与算力军备

在仰望“世界模型”的同时，Runway并未放松对现金牛业务的巩固，也对当家的视频生成基座进行了防御性升级，以应对来自Kling（可灵）等竞争对手的追赶。

同期发布的Gen-4.5模型更新，补齐了原生音频和多镜头编辑的短板。新版本支持生成长达一分钟的视频，并能保持角色一致性、生成原生对话和背景音效，继续从“C端玩具”迈向“B端生产力工具”的征程。

值得一提的是，为了支撑公司从创意生成迈向世界模拟的庞大算力需求，Runway还宣布与云服务商CoreWeave达成协议。据Runway披露，未来将利用CoreWeave云基础设施上的Nvidia GB300 NVL72机架进行模型训练与推理。

结语

从影视创意工具到机器人模拟器，Runway的战略版图正在极速扩张。但在世界模型这一新赛道上，它已不再拥有视频生成初期的先发优势。

面对Google、Nvidia等拥有深厚底层资源和科研积累的巨头，能否利用GWM-1证明自己不仅是一家影视行业的“特效供应商”，而是有能力成为物理世界的“AI架构师”，将是评估其估值能否迈向下一阶段的关键。

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“AI辅助购物”进入大众日常

据彭博社周六报道，Jenkyn指出，虽然基于聊天机器人的购物功能已于2025年推向市场，但真正的拐点将在明年出现。届时，消费者在ChatGPT等生成式AI平台中进行交互式购物将不再是极客的尝鲜，而是大众的日常。Jenkyn表示：

“到了2026年，AI支持的购物方式将全面普及。无论是在ChatGPT还是其他平台，智能助手将深度介入并协助我的购物决策。”

他还表示，从“AI辅助决策”进化到更高级的“代理式商务”（Agentic Commerce）——即由AI机器人全权代理完成支付和购买——尚需时日。

目前的阻碍并非技术，而是消费者的心理惯性。Jenkyn分析称，大多数用户在接受AI的建议后，仍倾向于保留最终支付的控制权，“许多人还是会点击链接，按传统方式亲自完成交易。”

因此，代理式商务的落地将呈现分层渗透的特征：洗衣液、咖啡伴侣等标准化、高频次的日常必需品订单，预计将率先突破信任壁垒，由AI代理自动完成。

全球支付巨头加速卡位

面对这一即将到来的范式转移，全球支付巨头正加速卡位，试图在消费者转向聊天机器人这一新流量入口时占据身位。

Jenkyn透露，Visa目前正与行业内所有主要参与者进行沟通。与此同时，Mastercard今年早些时候已宣布与微软达成合作；PayPal则在今年10月与OpenAI签署协议，计划将其数字钱包直接嵌入OpenAI的聊天机器人中。

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12月13日，据宇树科技官方微博，宇树科技正式宣布上线人形机器人应用商店（App Store），这是行业内首个致力于将人形机器人功能模块化、标准化的内容分发平台，试图解决长期以来机器人复杂动作开发难、用户上手门槛高的问题。

根据官方发布的演示资料，宇树应用商店在架构上集成了“用户广场”、“动作库”、“数据集”及“开发者中心”四大核心模块。其核心逻辑在于“即下即用”：用户无需具备底层代码编写能力，仅需通过手机APP连接机器人，即可像安装手机软件一样，将云端的复杂运动控制算法一键部署至机器人终端。

在首批上线的应用中，宇树展示了基于G1系列机器人（如G1-Edu平台）的“李小龙”截拳道与“扭扭舞”预设。以“李小龙”应用为例，系统通过独家的动力学算法结合高精度动作捕捉数据，将经典的武术动作库无缝移植到机器人硬件上。用户安装后，可一键控制机器人在“常规走跑模式”与“武术状态”间自由切换，实现高难度的肢体协同。

据官方使用手册，用户仅需确保手机APP与机器人（支持Go2、B2、H1等型号）处于同一Wi-Fi网络下，即可在“动作库”中选择已获取的技能，点击“安装”完成云端到边缘侧的部署，下载完成后在“本地动作”中即可实时调用。

除C端体验外，该平台更深层的战略意图在于构建开发者生态。通过“开发者中心”和“数据集”模块，宇树向全球开发者开放了上传通道。无论是独立开发者还是大型团队，均可上传自研的动作序列或由真实机器人采集的数据集，用于算法的训练与优化。

这种“全球功能共享中心”的模式，有望通过众包形式加速人形机器人运动能力的迭代，将行业竞争从单纯的本体参数比拼引向更为护城河深厚的软件生态与内容服务领域。

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12月12日，荷兰合作银行资深策略师Philip Marey指出，为了配合在美国中期选举前刺激经济，美联储预计将在2026年11月前将利率降至中性水平甚至更低，联邦基金利率目标区间在2026年9月达到2.75%-3.00%。而当前为‌3.50%-3.75%‌。

新任主席将于2026年6月17-18日首次主持FOMC会议，荷兰合作银行预计该次会议将宣布降息，以确立新主席对美国白宫的忠诚度。

（荷兰合作银行预测明年美联储的降息路径）

此前特朗普称他已经做出了决定，市场认为哈塞特是最有可能的候选人。但Marey表示，最终提名人选的名字可能并不那么重要。

本周二特朗普接受媒体采访时，被问及新主席是否必须立即降息时，特朗普回答"是的"。美国财政部长贝森特正在主导遴选程序，他为下任主席设定了清晰目标：降低利率、放松监管以及重组美联储。

荷兰合作银行警告称，如果明年的美联储为了政治忠诚而无视通胀风险强行降息，可能会导致长期美债收益率不降反升。一旦市场察觉到央行在履行“双重使命”与政治忠诚之间的天平失衡，通胀预期可能升温，进而推高盈亏平衡通胀率，引发收益率曲线长端上行。

Philip Marey在报告中强调，2026年的中期选举是驱动美联储鸽派政策的关键时间锚点。

对于当政者而言，低利率有助于刺激经济，从而提升选举胜算。尽管特朗普处于第二任期，但若共和党失去参议院或众议院的多数席位，其政策议程将受到严重掣肘。

（特朗普今年上任以来的支持率）

目前高于中性水平的联邦基金利率被视为限制性政策，正在放缓经济增长。因此，为了在2026年11月26日的中期选举前显现政策效果，特朗普政府需要美联储在此之前大幅降息。

Marey强调，考虑到货币政策传导至实体经济的滞后性，降息需要在2026年10月28日之前完成，12月的议息会议对于选举而言为时已晚。

基于此，荷兰合作银行预测FOMC将在选举日前将利率降至中性水平或更低，预测到2026年9月，美联储联邦基金利率的目标区间为2.75%-3.00%。

Philip Marey指出，若劳动力市场在2026年保持疲软且通胀受控，特朗普的降息愿望将与美联储的“双重使命”暂时重合，这将压低美债收益率。

然而，若经济数据强劲，而FOMC出于政治动机继续降息，市场将面临由于对美联储抗通胀承诺信心动摇而引发的风险。

他强调更重要的是，如果通胀持续高企时美联储仍决定降息，可能提高工人的通胀预期，导致更高的工资要求并引发更高通胀。

这种政策分歧可能导致长期利率上行，抵消降息带来的宽松效果。

荷兰合作银行强调，美联储已决定从12月12日开始购买短期国债进行储备管理，虽然目前集中在短端，但若长债收益率飙升，长端债券也可能成为政策关注焦点。

Philip Marey最后总结到，未来如果通胀持续存在，美国政府政策例如关税政策，将在控制通货膨胀方面发挥更大的作用。

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韩文秀还表示，我国经济总量今年预计达到140万亿元左右，且重点领域风险化解取得积极进展。

明年将根据形势变化出台实施增量政策，促进居民收入增长和经济增长同步

据新华社，中央财办分管日常工作的副主任、中央农办主任韩文秀12月13日在由中国国际经济交流中心主办的2025—2026中国经济年会上说，2024年9月26日中央政治局会议以来，我国先后出台实施了一系列政策措施，明年还将根据形势变化出台实施增量政策，要协同发挥存量政策和增量政策集成效应，推动经济稳中向好。

据央视新闻，韩文秀表示，明年要保持经济稳定增长，保持就业和物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步。

中国经济总量今年预计达140万亿元，我国主要经济指标表现好于预期

据央视新闻，韩文秀表示，近期，国际货币基金组织、高盛等国际机构纷纷上调了今明两年我国经济增长的预测。

回望“十四五”，我们有效应对世纪疫情、脱钩断链、自然灾害等超乎寻常的冲击挑战。经济实力明显壮大，我国经济总量连续跨过110万亿元、120万亿元、130万亿元的台阶，今年预计达到140万亿元左右。

韩文秀提到，今年是中国式现代化进程中具有重要意义的一年，是很不平凡的一年。全年经济社会发展主要预期目标将顺利实现，“十四五”即将圆满收官。

重点领域风险化解取得积极进展

据央视新闻，韩文秀表示，今年以来，重点领域风险化解取得积极进展。

韩文秀介绍，地方政府隐性债务有序置换，保交房任务全面完成。地方重要金融机构改革化险成效明显，清理拖欠企业账款扎实推进，守住了不发生系统性风险的底线。

明年既要扩大出口也要增加进口

据央视新闻，韩文秀表示，明年要坚持对外开放，推动多领域合作共赢，既要扩大出口，也要增加进口，推动外贸可持续发展。

韩文秀表示，开放是中国式现代化的鲜明标识，要稳步扩大制度型开放，有序扩大服务领域自主开放，优化自由贸易试验区布局范围。2025年，我国外贸展现出强大的韧性，实现了逆势增长。明年要鼓励支持服务出口，积极发展数字贸易、绿色贸易，既要扩大出口，也要增加进口，推动外贸可持续发展。

推进解决拖欠企业账款问题 坚决防止前清后欠

据央视新闻，韩文秀表示，要继续纵深推进全国统一大市场建设，下更大的气力推进解决拖欠企业账款问题。

韩文秀介绍，继续规范涉企执法行为，深入整治内卷式竞争，综合运用标准引领、价格执法等监管手段，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。要制定和实施进一步深化国资国企改革方案，完善民营经济促进法配套法规政策，下更大的气力推进解决拖欠企业账款问题，坚决防止前清后欠。

优化“两新”政策实施 给予地方更多自主空间

据央视新闻，韩文秀表示，要优化“两新”政策实施，给予地方更多自主空间。

韩文秀介绍，今年以来，消费品“以旧换新”政策带动相关商品销售较快增长，新能源汽车市场渗透率11月份已经接近60%，体育赛事、文化旅游等消费火热，下一步要深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划，继续提高城乡居民基础养老金，要以新需求引领新供给，以新供给创造新需求。适应消费结构变化扩大优质商品和服务的供给，优化“两新”政策实施，给予地方更多自主空间，要清理消费领域不合理的限制措施，释放服务消费的潜力。我国入境消费还有很大的增长空间，要优化入境消费环境，打造“购在中国”品牌。

做好新形势下经济工作要做到“五个必须”

据央视新闻，韩文秀还介绍，这次中央经济工作会议总结近年来的工作实践，提出了做好新形势下经济工作的规律性认识，就是要做到“五个必须”。

一是必须充分挖掘经济潜能。大国经济的重要特征是回旋余地大，内部可循环，能够独立自主、自立自强。我们要进一步开拓视野，创新思路，努力在扩大消费和投资，发展科技和产业，促进城乡融合、区域协调发展等方面，培育形成更多新的增长点，开辟发展的新空间。

二是必须坚持政策支持和改革创新并举。当前我国经济发展中周期性、结构性、体制性问题相互交织叠加。没有包治百病的灵丹妙药，必须综合施策，既要加强宏观调控，减轻短期经济波动，又要不失时机地全面深化改革，向改革要动力、要活力，推动经济更多转向内生增长。

三是必须做到放得活又管得好。放的目的是要破除影响生产力发展的体制机制障碍，而不是放任自流，一放了之。管的本质要求是建设社会主义法治经济、信用经济，规范市场秩序，要正确处理政府和市场的管理，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用。

四是必须坚持投资于物和投资于人紧密结合。经济发展的最终目的是要实现人的全面发展，增进人民福祉。我们既要扩大对实体经济和科技创新的有效投资，又要加强人力资源开发，促进物质资本和人力资本积累相协调，做到投资于物和投资于人双向赋能，相互促进。

五是必须以苦练内功来应对外部挑战。面对国际风云变幻和各种风险挑战，必须坚定不移把自己的事情办好，不断做强、做优、做大实体经济，全面增强自主创新能力，只有壮大自身的实力，才能在国际竞争与合作中掌握主动权和制高点。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在本周美股基准股指回归高位、市场消化完今年主要风险之际，高盛顶级交易员Mark Wilson提出了2026年五大关键投资主题。

高盛认为明年美联储主席的更迭被视为潜在的关键转折点。市场普遍预期哈塞特将接任，这可能导致美联储允许经济"过热运行"，通胀考量将让位于名义增长，并可能引发美元持续走弱。高盛外汇团队已预测2026年美元将大幅贬值。

在人工智能投资方面，高盛认为市场正处于"序幕的尾声"。那种认为AI价值创造主要归于大语言模型、以及所有与AI相关资产普涨的时代可能已经结束。受益者的分化正在加剧——提供算力硬件、数据中心、电力等基础设施的企业，以及成功部署AI并证明生产率提升的公司，仍将保持吸引力。

在资产配置上，鉴于美股估值处于二十五年来相对全球市场最高水平、指数高度集中、以及美元可能结构性走弱，高盛强调多元化配置的重要性。

交易主题一：AI故事处于“序幕的终章”

高盛将当前的AI投资周期比作现代版"太空竞赛"。

华尔街见闻提及，11月末美国总统特朗普正式签署“创世纪计划”，汇聚美国资源，推动AI研究。该行认为，那些投入最多资金以"赢得"这场竞赛的企业，可能在相当长时间内面临高度不确定的投资回报率。

相比之下，为AI建设提供支持的企业，包括算力硬件、数据中心、电力供应商、基础设施建设者，以及那些成功在业务中部署AI并证明生产率提升的公司，仍然具有吸引力。

Wilson认为如今我们正处于市场中AI故事“开端的尾声”——那种认为AI创造的大部分价值都将归于AI大语言模型，以及对一切“沾AI概念”的资产普遍看涨的牛市行情，很可能已经走到尽头。市场对真正受益者的甄别将变得更加严格。

Wilson认为，当前AI行业投入的资金势必将带来超预期的科学和技术突破，例如太空数据中心这样的话题，这在不久前还像科幻小说。Wilson强调现在正是进行结构性长期投资“创新”的最佳时机。

交易主题二：美联储主席任命或成美元走弱的转折点

高盛指出，过去12个月，新一届美国政府的政策意图和行动往往有明确信号。因此，市场广泛预期哈塞特将出任下一任美联储主席的可能性较大。

如果这一情况发生，美联储可能允许经济活动"过热运行"，通胀将成为名义增长的次要考量，美元可能出现持续走弱。

高盛外汇团队对2026年的预测显示美元将大幅贬值。实际上美元指数已经显现疲态，连续三周收跌，12月以来接连跌破50日和200日均线、回落至接近3个月低点。

Mark Wilson提到，他最近访问日内瓦和苏黎世时，每一场客户对话都围绕着管理瑞士法郎升值的挑战。

然而，即便是世界上最强的货币，其购买力也在黄金层面出现退化。以瑞郎计价的黄金价格图表显示，过去20年间，这种"最硬"的法定货币已损失超过80%的购买力。

（过去20年，以瑞士法郎计价的黄金价格累涨超80%）

美元疲软是2025年上半年的主要特征。在此期间，美联储一直顽固地坚持不降息，而其他央行则纷纷降息以缓解关税担忧。

Wilson预测美联储未来6个月将降息3次，2026年上半年还将降息2次。他暗示到，随着未来6个月利率差的缩小，目前仍处于高位的美元汇率或将回落，而这可能对股市带来的利好。

交易主题三：铜成为新黄金？

Mark Wilson指出贵金属今年的表现，足以证明投资“硬资产”的必要性。

而在美元走弱的环境中，随着供需明显收紧，特定大宗商品敞口的投资逻辑更具吸引力，尤其是铜。

分析认为铜价近期突破历史新高并非偶然，而是由基本面驱动的必然结果。根据高盛预测，到2030年，电网和电力基础设施将推动超过60%的铜需求增长，相当于在全球需求中再增加一个美国的需求量。

尽管供应端的复杂性对铜企估值构成了阻力，但也为铜价提供了关键支撑。

高盛认为，市场目前对铜的战略价值、供应安全性所需的溢价以及新需求驱动因素的规模反应迟钝。随着并购活动的持续，相关估值尚未重新评级，这种情况不太可能持续到明年，铜资产因此具备极高的吸引力。

交易主题四：多元化是必选项

鉴于美国股市的估值相对于世界其他地区已处于25年来的高位，且指数集中度极高，维持持续的跑赢表现变得愈发困难。

Mark Wilson指出，考虑到美元结构性走弱的可能性以及美股的高估值，“多元化”已成为投资者为了留在场内并保持股票超配所必须支付的“价格”。

Wilson指出，这一策略在2025年已通过实战验证。除美国外的市场回报率表现强劲，以美元计价，英国和法国股市的回报率甚至超过了纳斯达克。

资金流向数据显示，来自欧元区的投资者资金已再次转为流出美股，且新兴市场资产在全球资产中的占比正从数十年低位回升。

交易主题五：全球拐点与欧洲市场机遇

世界经济论坛将2025年称为"全球拐点"之年。

高盛指出，如果“创世纪计划”构建了新美国产业战略框架，那么最新的《国家安全战略》就是特朗普政府的社会地缘政治蓝图。其战略重心从战术转向长期战略，对全球资产配置具有指导意义。

在这一框架下，欧洲市场虽充满争议但值得关注。

尽管摩根大通首席执行官戴蒙关于欧洲存在“反商业问题”的评论切中要害，但高盛认为外部冲击（如关税、竞争、能源危机）正是推动欧洲进行实质性变革的“强制机制”。

高盛报告援引美国《国家安全战略》报告第26页所述：

从制造业到技术再到能源，欧洲各行业仍是全球最强劲的。欧洲拥有尖端科研和世界领先的文化机构。

Mark Wilson强调，欧洲股市并非欧洲国内政治前景的晴雨表，其领军企业和私营部门依然强劲。随着欧洲开始正视投资不足问题并试图解决惩罚性监管，叠加估值因素，欧洲资产在多元化配置中占据重要位置。

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暴跌的直接导火索，是公司披露它的大客户要退租了：其首个租户突然撤回了约1.5亿美元的建设注资承诺。

资金“断供”引发估值踩踏

Fermi周五的公告显示，其首个租户终止了一项约1.5亿美元的注资协议，该资金原计划用于支持其位于西德克萨斯的大型AI园区的建设。

受此消息影响，Fermi股价盘中剧烈跳水，收盘跌幅虽有所收窄，但较其10月上市后的高点已累计回撤达70%。

针对此次变故，Fermi管理层在公告中极力试图稳住阵脚。公司强调，虽然租户拒绝提供建设资金，但双方关于租赁条款的谈判仍在继续，并未彻底破裂。

值得一提的是，在10月上市首日，公司CEO Tony Neugebauer曾高调向《金融时报》宣称，已锁定“地球上最有价值和最受尊敬的科技公司之一”作为客户。

全线买入评级与38%做空比例

资本市场上，一方面，覆盖该股的9家华尔街投行全部给予其“买入”评级；另一方面，空头早已重兵集结。彭博数据显示，该公司约38%的流通股被借出用于卖空。

Fermi的投资顾问机构Ocean Wall试图淡化影响，其CEO Nick Lawson表示，市场情绪虽然低落，但AI算力背后的“电力短缺”逻辑未变，Fermi仍卡位在这一瓶颈的关键节点。

Cantor Fitzgerald的分析师也出面“护盘”，协议破裂源于租户要求更改既定的定价，而Fermi拒绝妥协。分析师认为这展现了“定价纪律”，不愿为未来高达吉瓦级的产能设定低价先例。

政治光环与500亿美元豪赌

Fermi不仅是AI概念股，更带有浓厚的政治色彩。其联合创始人里克·佩里曾任德克萨斯州州长、特朗普政府时期的能源部长。

另外，公司甚至已初步将该能源中心命名为“唐纳德·J·特朗普总统先进能源与情报园区”（President Donald J Trump Advanced Energy and Intelligence Campus）。

在商业愿景上，Fermi描绘了一幅惊人的蓝图：计划在德克萨斯州阿马里洛（Amarillo）建设全球最大的能源与数据园区。该项目预计耗资超500亿美元，规划包括建设4座西屋电气AP1000核反应堆，集成核能、天然气及可再生能源，总发电能力高达11吉瓦——这一数字甚至超过了葡萄牙整个国家的峰值电力需求。

然而，周五的暴跌向市场发出了警示：在宏大的愿景落地之前，资金链的任何风吹草动，都足以引发剧烈的估值重估。

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戴蒙直言，沃什将成为一位“伟大的主席”，并向在场的华尔街高管们发出警告：另一位热门候选人凯文·哈赛特（Kevin Hassett）可能更顺从白宫的降息意愿，但这恰恰可能引发市场的反向博弈，导致长期借贷成本不降反升，损害美联储至关重要的独立性。

戴蒙的警告：短端听命总统，长端听命市场

据英国《金融时报》报道，戴蒙在闭门会议中分析指出，若哈赛特当选，他极有可能会迅速降低短期利率，以配合特朗普的经济诉求。然而，美联储只能控制短端利率，长期利率（如10年期美债收益率）则由市场定价。

戴蒙警告称，由于市场担心哈赛特缺乏独立性且过于依附白宫，这种激进降息反而会点燃通胀预期。届时，由市场定价的长端利率（如10年期美债收益率）将因投资者抛售债券而飙升。

换言之，白宫试图通过换人来降低融资成本的算盘，极可能被债券市场的“义警”打翻。

市场已经在为这种风险定价。自11月下旬媒体报道哈赛特成为领跑者以来，作为全球资产定价之锚的10年期美国国债收益率已从4.0%跳升至4.2%。与此同时，债市交易员对通胀的焦虑正在升温——衡量长期通胀预期的关键指标“5年之5年”远期通胀互换利率（5y5y forward inflation swap）近期上涨了0.06个百分点，创下一个月新高。

这种担忧在华尔街并非个例。多位掌管着30万亿美元美债市场的资深投资者，已直接向财政部官员表达了对哈赛特政治倾向的顾虑，质疑其与特朗普过于紧密的政治结盟可能动摇货币政策的公信力。

忠诚度与专业性的权衡

特朗普一直对现任主席鲍威尔（Jay Powell）不仅未大幅降息反而加息的做法耿耿于怀，甚至曾私下辱骂其为“笨蛋”。特朗普明确表示，忠诚度和积极降息的意愿是他选人的关键标准。

周五，特朗普向《华尔街日报》确认，沃什和哈赛特是目前的领跑者：

• 凯文·哈赛特（Kevin Hassett）：博彩市场的头号热门。作为前白宫内部人士，他公开支持特朗普关于激进降息的呼吁——甚至曾建议降息幅度应为当前水平的两倍。尽管他近期试图辩解称会维护央行独立性，但在华尔街眼中，他身上的“执行者”标签难以剥离。

• 凯文·沃什（Kevin Warsh）： 前美联储理事，胡佛研究所经济学家。虽然他在美联储内部因离任后的频繁批评而不受欢迎，且在2008年雷曼兄弟倒闭前夕仍过分担忧通胀而被部分人士视为“过度鹰派”，但他获得了戴蒙等华尔街大佬的背书。

据《华尔街日报》报道，特朗普、财政部长贝森特及其他高官已于本周三在白宫面试了沃什。

目前，由候任财政部长斯科特·贝森特主导的遴选工作仍在继续，特朗普预计将在下周面试更多候选人。究竟是选择华尔街信赖的“独立派”，还是白宫青睐的“忠诚派”，答案将在数周内揭晓。

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美联储利率决议后，Mark Cabana领导的美国银行策略师团队在报告中指出，美联储的储备管理购债计划RMP将在未来一年吸收大部分短债净供应，这迫使美国财政部重新考虑如何满足日益增长的借贷需求。

美银认为，美国财政部在短债发行规模上的决策将直接影响长期债券的供应量。如果财政部选择增发更多短债以弥补美联储的购买，长期债券供应可能相应减少，从而对基准十年期美债收益率形成下行压力。

美国银行策略师团队估算，这种“更有利于久期的供需环境”可能使十年期美债收益率较原本水平低20至30个基点。该影响取决于美国财政部是否进一步推迟增加长期美债发行，以及是否更多依赖短期融资工具。

美银预计美国财政部将从2027年2月开始增加部分长期债务月度拍卖的规模，华尔街普遍认同这一观点。本周美债涨跌互现，长期美债收益率普遍走高，10年期上行近3基点。

（本周美债主要期限收益率走势）

华尔街大幅上调购债预期

华尔街见闻此前提及，随着美联储公布激进的购买计划，多家华尔街大行迅速调整了对2026年美债供需关系的测算。

巴克莱的Samuel Earl和Demi Hu等策略师现预计，美联储在2026年购买的短期国债总额可能接近5250亿美元，远高于此前预测的3450亿美元。这意味着留给私人投资者的净发行量将从此前预估的4000亿美元骤降至2200亿美元。

该行认为，美联储这番激进的举动显示出对融资压力“极低的容忍度”，预计购买节奏将在明年一季度保持高位，直至4月才可能从每月550亿美元（含MBS再投资）降至250亿美元。

摩根大通同样上调了预期。Jay Barry和Teresa Ho等策略师预计，美联储将维持每月400亿美元的购买规模至4月中旬，随后降至每月200亿美元。

结合每月约150亿美元的MBS再投资，美联储2026年在二级市场的购买总量将达4900亿美元。这将导致明年的短期美债净发行量仅为2740亿美元。

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表面上，它属于保险行业的一项业务指标，但更深层的转折是：随着家庭资产的重新配置，定期存款到期潮的临近，低利率环境下的投资偏好迁移。

几股力量共同作用一个“长线资金池”的扩大。

当寿险公司核心收入不断走高之时，A股正迎来一支主动集结的“长期买家”。

“寿险头雁”高调报喜

根据12月9日晚间中国人寿披露的一份公告，市场在年末节点看到这家“寿险头雁”向外界“报告”总保费跨越重要关口。

据公告，截至2025年11月30日，中国人寿全年累计原保险保费已突破人民币7000亿元。

这类针对“年度累计保费规模突破”而专门发布的公告，在寿险企业的信息披露中并不多见。

华尔街见闻·资事堂梳理发现：上一次中国人寿单独发布保费收入的公告，要追溯至2025年1月11日，而且是月度更新数据。

可见，中国人寿此次以独立公告“报数”，本身也是一种高调“报喜”。

寿险保费“齐涨”

从中国人寿的单独披露延伸开去，今年寿险行业的保费走势呈现出一种高度一致的增长节奏。

资事堂观察到：另有两家上市险企在前十个月披露的保费数据，无一例外地指向保费增长的“稳态”。

根据新华保险此前披露的数据，2025年1月至10月累计原保险保费达到人民币1819.73亿元，同比增长17%。作为寿险板块中资产负债管理能力较强、投资端非常灵活的公司，新华保险的规模与增速本就具备代表性。

中国太保此前也披露：旗下寿险子公司在2025年前十个月累计实现原保险保费2413.22亿元，同比增长9.9%。

据第三方平台统计，寿险行业的保费拐点已在过去两年逐步显现。（如下图）

自2023年起，四家上市险企（中国人寿、中国人保、新华保险、太平洋保险）的寿险保费增速整体由负转正，并在2024年形成更为清晰的上移趋势。

进入2025年后，保费增速进一步提升，行业走出此前持续数年的压力周期迹象明显。

万亿保费增量

寿险保费一直被视为最典型的保险机构长期资金来源，包括分红险、年金险、增额终身寿等，具有资金期限长、现金流稳定的特点。

今年以来，上市险企的寿险保费出现齐涨，但更关键的是：未来1到2年的寿险保费增量来源正在变得清晰。

据西部证券最新研报测算：未来12个月将有约113.06万亿元定期存款陆续到期。其中，相当一部分来自2至3年前的高息存款。在当前定存利率持续低位，上述存款到期后更有可能重新寻找新的资产方向。

这家卖方机构保守估计：假设2%在未来重新流向寿险产品，也意味着行业可能迎来超过万亿元的新增保费规模。

上述研报观点，可以“翻译”为以下的通俗解释：

诸多中国家庭会发现日后到期的定存利率比过去低了不少，而手上的这笔钱需要重新找去处，兼具储蓄和保障功能的寿险产品自然就进入了他们的备选范围。

分红险成“吸金主力”

分红险在行业中的存在感正不断上升，越来越多机构将其视为未来寿险保费的重要增量来源。

华泰证券研报预判：2026年保险行业在低利率环境下或将全面转向分红险。与传统险相比，分红险的客户利益与保险公司相对一致，更适合低利率环境。

从政策端来看，这一方向也在强化。

国家金融管理总局在2025年发布《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》，明确支持监管评级良好的保险公司开展分红型长期健康保险业务。

可见，监管的态度使分红险的未来增长路径更加清晰。

分红险是一类兼具保障与投资属性的寿险产品，投保人在获得基础风险保障的同时，还可参与分享保险公司的部分经营收益。其常见形态包括分红型年金保险、分红型重大疾病保险、分红型终身寿险等。

华泰证券的研报亦指出两点：

其一，对保险公司而言，分红险的预定利率或刚性成本较低，有利于减轻利差损压力。（简单说，保险公司不用提前承诺一个很高的固定收益，资金压力更小。）

其二，对客户而言，可以享受权益投资或利率未来上行带来的潜在收益，长期有利于抵御通胀对保险利益的侵蚀。（简单说，客户未来能分到一部分投资赚到的钱，收益更有弹性。）

每年新增保费的30%用于投资A股

每年新增保费能产生多大力量，取决于它被引导向何处。

随着监管政策的密集落地，险资的配置方向正在被进一步明确。

2025年1月，监管部门印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，聚焦公募基金、商业保险、社保基金、养老金等中长期资金入市过程中存在的卡点和堵点。

此前亦有高层表示，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。

2025年12月，国家金融监督管理总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》。

文件明确：保险公司持仓时间超过3年的沪深300指数成份股、中证红利低波动100指数成份股的风险因子从0.3下调至0.27；持仓时间超过2年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36。

对保险公司而言，风险因子调低意味着一笔股票投资在内部考核中的隐形成本下降，潜在投资空间随之扩大。

保险资金的“实际流量”，也已经在发生变化。

可见，险资增配A股的通道正在系统化地被打通。随着寿险保费的持续增长，正在逐步成为A股市场长线资金的稳定“供给线”。

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12月12日，据媒体援引知情人士透露，美国总统特朗普最快将于下周一签署行政令，将大麻重新分类为管制较宽松的药物。

该政策将允许大麻企业适用不同的税收规则，并鼓励投资流入该行业。消息传出后，大麻股周五交易时段大幅飙升。

大麻生产商Tilray Brands飙涨44%，Canopy Growth暴涨53%。Amplify Seymour Cannabis ETF飙升超54%，创下该基金有史以来最佳单日表现。

周四据媒体首次报道，特朗普预计将通过行政令指示美国联邦机构将大麻从Schedule I重新分类为管制较宽松的Schedule III药物。

报道称，这一潜在的重新分类将使大麻从毒品所在的最严格管制类别，降至类固醇和含可待因泰诺等危险性较低药物的级别，预计将于明年初实施。

特朗普早在去年8月就曾提出改变大麻分类的设想。中型投资银行Compass Point的Ed Groshans在周五致客户的报告中写道：

在我们的评估中，特朗普重新安排大麻分类不是会不会的问题，而是何时的问题。

Groshans表示，报道中的变化对大麻行业将是"积极的"，将允许银行为该行业提供服务。他预计，如果特朗普下令重新安排大麻分类，美国缉毒局将在明年夏季之前确定重新分类的拟议规则。

Roth高级研究分析师Bill Kirk表示，他还在关注最高法院是否会在下周决定审理一起关于州监管与联邦禁止大麻的案件。该案如果出现有利于行业的裁决，可能会加快监管时间表。

大麻生产商Tilray首席执行官Irwin Simon对媒体表示：

我比以往任何时候都更加乐观。

自疫情期间出现短暂狂热后，大麻股一直表现挣扎，Tilray股价目前交易在略高于10美元的水平，而在2018年9月曾触及超过2140美元的峰值（经拆股调整后）。

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市场概述

甲骨文后，博通财报加剧了投资者对AI的焦虑。此外，报道称甲骨文的一些数据中心项目出现延误，市场情绪进一步被打压。

周四刚收创新高的标普500下挫1.1%，道指和小盘股指也均从历史高位回落，纳指100盘中跌超2%。本周道指累计涨超1%，连续第三周走高。

半导体指数暴跌超5%，几乎抹去12月以来的所有涨幅。英伟达跌3.27%、连跌四日。博通大跌11%，创1月以来最差单日表现。Coreweave大跌10%。

长期美债收益率普涨，10年期涨近3基点。美元跌0.35%、跌破98关口，本周累计跌近1%。

加密货币跟随科技股下挫，比特币跌3.6%，以太坊跌5.6%。

贵金属受获利了结压力，美股午盘时段均大幅下挫。黄金涨0.44%、一度较日高点4350美元跳水超2%。纽约银日内跌幅一度达5%，此后跌幅收窄。原油低位盘整。

亚洲时段，A股探底回升，创业板涨0.97%，可控核聚变、商业航天领涨，电网设备走强，港股高开高走，恒指、恒科指涨超1%，科技股普涨，有色强势。

要闻

中国11月新增社融2.49万亿元，新增人民币贷款3900亿元，M2-M1剪刀差扩大。

何立峰：2026要严防“爆雷”。

中国央行：灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，把握好政策实施的力度、节奏和时机。

特朗普倾向于让沃什或哈塞特担任美联储主席，希望一年后利率1%或更低，下一任美联储主席应在设定利率之前与他磋商。

“新美联储通讯社”：美联储官员就降息是否损害通胀辩论，明年票委对政策仍存分歧。明年票委费城联储主席：通胀不再是最大敌人，就业下行风险更值得担忧。芝加哥联储主席解释反对降息：应等待更多通胀数据。堪萨斯城联储主席解释反对降息：通胀过高。

AI担忧雪上加霜，甲骨文被爆部分数据中心推迟至2028年竣工，甲骨文CDS升至2009年来最高；甲骨文否认消息，称所有合约数据中心均未出现延误。

高盛：“未上调2026财年指引”不是大问题，越来越相信博通的AI业务。

AI泡沫充斥得州，超220GW大项目申请到2030年入电网，“中国可能都做不到”！

昆仑芯势头强劲！华尔街看好百度：有望复制谷歌AI逆袭之路。

最新和平提案草案曝光：乌克兰计划最快2027年加入欧盟。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅1.07%，报6827.41点。道指跌幅0.51%，报48458.05点。纳指跌幅1.69%，报23195.169点。欧洲STOXX 600指数收跌0.53%，报578.24点，本周累计下跌0.09%。

A股：上证指数收报3889.35点，涨0.41%。深证成指收报13258.33点，涨0.84%。创业板指收报3194.36点，涨0.97%。

债市：美国10年期基准国债收益率涨2.75个基点，报4.1841%，本周累计上涨4.90个基点。两年期美债收益率跌1.82个基点，报3.5222%，本周累计跌3.81个基点。

商品：COMEX黄金期货涨0.48%，报4333.60美元/盎司，本周累计涨2.14%。COMEX白银期货跌3.82%，报61.125美元/盎司，本周累计涨5.21%。WTI 1月原油期货收跌0.28%，报57.44美元/桶，本周累计下跌4.39%。布伦特2月原油期货跌幅0.26%，报61.12美元/桶，本周累计跌4.12%。

要闻详情

全球重磅

中国11月新增社融2.49万亿元，新增人民币贷款3900亿元，月末人民币贷款余额271万亿元，同比增长6.4%，前十一个月人民币贷款增加15.36万亿元。11月M2货币供应同比8%，前值8.2%；M2-M1剪刀差3.1个百分点，较上月的2个百分点扩大。

何立峰：2026要严防“爆雷”。据新华社，何立峰还表示，继续实施好适度宽松的货币政策，加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持，稳步有序推进金融改革开放，做好预期管理。

中国央行：灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，把握好政策实施的力度、节奏和时机。会议提出，继续实施适度宽松的货币政策，加快推进金融供给侧结构性改革。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，把握好政策实施的力度、节奏和时机，保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行，加强对实体经济的金融支持。坚定推进金融支持融资平台债务风险化解工作。坚持市场化、法治化原则，积极稳妥处置中小金融机构风险。做好房地产金融宏观审慎管理。

特朗普倾向于让沃什或哈塞特担任美联储主席，希望一年后利率1%或更低。特朗普倾向于在前美联储理事沃什和美国国家经济委员会主任哈塞特之间选择其一，在明年出任美联储主席。他说，不会任命任何一个在好消息出现时就立刻把利率大幅调高、以此来压制通胀的人进入美联储。特朗普认为下一任美联储主席应在设定利率之前与他磋商。当被问及希望一年后的利率水平时，他表示，“1%，甚至可能更低。我们应该拥有全世界最低的利率。”

“新美联储通讯社”：美联储官员就降息是否损害通胀辩论，明年票委对政策仍存分歧。周五，有“新美联储通讯社”之称的知名财经记者Nick Timiraos撰文称，美联储官员们周五的公开发言进一步凸显了本周降息决策为何如此具有争议性。一位官员表示，如果劳动力市场走弱，美联储还有空间继续降息；而另一些官员则警告，降息可能危及美联储来之不易的抗通胀成果。

• 2026票委、费城联储主席：通胀不再是最大敌人，就业下行风险更值得担忧。Paulson指出，劳动力市场目前处于“弯曲但未断裂”的状态，下行风险明显升高，更广泛的招聘活动依然疲软。她预计明年通胀将降温，认为当前3.5%-3.75%利率仍具限制性，足以将通胀拉回2%目标。
• 芝加哥联储主席解释反对周三降息：应等待更多通胀数据，预计明年降息次数多于中值预测。Austan Goolsbee认为在通胀连续四年半高于目标且近期进展停滞的背景下，美联储应在获得更多数据前保持耐心。尽管短期转为鹰派，他仍对未来一年利率能显著下降保持乐观，但前提是后续数据能消除他对近期通胀异常的担忧。
• 堪萨斯城联储主席解释反对周三降息：因通胀“过高”反对降息。Jeff Schmid在声明中强调，当前通胀水平依然过高，经济持续展现增长动能，且劳动力市场虽有降温但整体仍保持平衡。当前的货币政策立场至多仅具有温和限制性，甚至可能根本不构成限制。面对持续的通胀压力，他主张应维持具有“温和限制性”的政策立场。

AI担忧雪上加霜，甲骨文被爆部分数据中心推迟至2028年竣工。在甲骨文AI支出激增、博通业绩电话会未达投资者高预期后，媒体称，甲骨文将部分为OpenAI开发的数据中心竣工日期从2027年推迟至2028年，主要由于劳动力和材料短缺。甲骨文股价一度跌超6%，AI类股、甚至电力股普跌。甲骨文债券遭垃圾债待遇，CDS爆表至2009年来最高。甲骨文后否认消息，称所有合约数据中心均未出现延误。

• 甲骨文暴跌重燃AI泡沫论，但几乎无人敢做空！甲骨文因资本支出暴增150亿美元预警引发股价暴跌16.5%，AI估值泡沫论再起。尽管“大空头”Burry警告泡沫风险，做空仅集中于小型公司，针对AI龙头股的空头押注仍然有限。有分析人士指出，这只是甲骨文自身的问题，而非整个AI交易的问题。
• 甲骨文3000亿美元豪赌：AI泡沫的“震中”，市场的“晴雨表”。没有哪家科技巨头像甲骨文这样全力押注AI，这家公司能否笑到最后，将成为整个行业是繁荣还是泡沫的关键风向标。

“中国可能都做不到”！AI泡沫充斥得州：超220GW大项目申请到2030年入电网。得州电网管理机构ERCOT报告显示，申请在2030年前接入得州电网的大型项目容量合计已超220GW，是今夏该州峰值需求的两倍多，其中超七成是数据中心。今年在得州申请电力连网的大型项目数量几乎翻了两番，其中超半数、约128GW项目还未提交ERCOT审查。

油价跌幅收窄！最新和平提案草案曝光：乌克兰计划最快2027年加入欧盟。据报道，美国斡旋下的乌克兰和平草案曝光时间表：乌克兰最快2027年加入欧盟，跳过36阶段常规准入程序，这一激进方案将彻底颠覆欧盟扩员体系。泽连斯基称美国将确保入盟不被阻挠，但美乌在东部控制权、去军事化区管理等问题上存在关键分歧，俄方态度强硬拒绝让步。

国内宏观

墨西哥明年起对华等多个亚洲国家加征关税，大部分商品的关税税率被设定为35%，中方：密切关注。据环球时报，根据法案，墨西哥将针对汽车、汽车零件、纺织品、服装、塑胶及钢铁等商品征收关税。其中，大部分商品的关税税率被设定为35%。尽管墨政府称此举旨在支持本国产业，但仍遭到墨西哥众多商业团体反对。

央视解读：2026年房地产政策有四个“新变化”。一是政策目标从“推动止跌”转为“着力稳定”，巩固市场稳定态势；二是明确“控增量、去库存、优供给”三大方向，首提“优供给”新概念；三是将公积金改革和“好房子”建设作为新政策工具。四是“城市更新”地位大幅提升，从房地产领域跳升至扩大内需的重要工作。

国家市场监督管理总局：指导汽车生产销售企业构建系统化的内部价格合规管理体系，从源头预防价格违法行为。文件明确汽车销售企业价格行为要求。聚焦汽车新车销售环节，着力规范未按规定明码标价、虚假促销等突出问题。一是细化明码标价规则，严格区分汽车产品价格与销售服务价格，严禁价外加价。二是规范促销行为，要求显著公示促销规则、期限及限制条件，如实标明赠品信息。三是细化价格欺诈形式。四是建立风险提示机制，鼓励平台对显著低价行为进行经营风险和消费风险双向提示。五是规范服务收费，严禁只收费不服务、重复收费、转嫁收费等行为。

中汽协：汽车生产和销售企业应积极开展价格风险识别与预警，自觉规范非理性竞争。中汽协表示，合法、合规是企业经营必须坚守的底线。汽车生产和销售企业应建立完善的内部价格合规管理机制，积极开展价格风险识别与预警，自觉规范非理性竞争，这不仅能有效避免企业因价格违规导致品牌受损、客户流失等问题，帮助企业树立诚信经营的良好形象，还能增强消费者对企业品牌的信任度，在维护好消费者权益的同时，推动汽车生产企业将关注重点放在品牌、产品及服务上，从而维护公平竞争环境，促进行业健康发展。

重磅规范来了！基金销售环节再迎紧箍咒！基金业协会近日发布《公开募集证券投资基金销售行为规范（征求意见稿）》，明确规定不得以快速募集资金为目的对基金经理进行过度宣传，不得将基金经理从业年限与其实际投资管理经验混同表述，对诱导投资者短期申赎、频繁申赎等短期销售行为建立问责机制等。同时，规范基金直播推介资质、流程、素材保存全链条管控，要求厘清信息费用以全面揭示保障投资者知情权。

中基协拟出新规：业绩展示须超6个月，绩效考核纳入投资者盈亏。具体来看，基金业绩任意展示期间均应当超过六个月，不得对一年期以下的业绩进行年化展示，法律法规另有规定的从其规定；不得使用“正收益”或“正收益概率”等可能导致投资者忽略风险的宣传用语；直播推介需具备基金从业资格；绩效考核须纳入投资者盈亏情况，包括长期投资收益、盈利投资者占比等指标，不得将销售收入和规模作为主要考核指标。

国内公司

昆仑芯势头强劲！华尔街看好百度：有望复制谷歌AI逆袭之路。百度旗下芯片公司昆仑芯分拆上市的预期，正推动华尔街重估百度价值，估值逻辑正从传统业务转向以芯片为核心的硬科技资产。麦格理证券估算，百度在昆仑芯持有的59%股份价值约为165亿美元，约占其给出的百度目标估值的30%，昆仑芯明年的收入将翻倍至约14亿美元，与寒武纪处于同一梯队。

头部机构调整打新策略！涉及摩尔线程、沐曦股份。为获得更高新股配售比例，头部机构正积极调整其在科创板成长层的打新策略。在近期摩尔线程与沐曦股份的发行中，超过70%的公募、社保等A类投资者选择了限售条件最严格的档位进行申购，与此前该档位约30%的申购占比形成显著反差，这一变化直接源于新规下更严格的限售档位能带来近10倍的获配率提升。

江西铜业第三次报价收购SolGold，加码近8%，瞄准南美顶级铜金矿。江西铜业最新报价较上次提高7.7%，总价值11.3亿美元。SolGold董事会表示，若江西铜业按此条件提出正式要约，"倾向于推荐"此次报价。江西铜业已获其他主要股东支持，若收购成功，其远期矿产铜产量可能翻倍。

海外宏观

美联储RMP=明年购买5000亿美元短期美债？华尔街：美联储很激进啊。美联储RMP计划力度远超市场预期，以巴克莱和摩根大通为首的机构预计，美联储明年可能将吸纳约5000亿美元的短期国债，这将使美联储在未来一年成为短期国债市场的主导买家。分析认为，这番激进的举动显示出美联储对融资压力“极低的容忍度”。

鲍威尔发布会“最重要的信息”不是降息、也不是扩表，而是“就业系统性高估”，美联储预计“就业负增长”。高盛指出会议最大看点是鲍威尔承认非农就业存在“系统性高估”。目前官方数据每月或虚高6万人，实际就业市场可能已陷入“月减2万”的负增长泥潭。这一严峻形势促使美联储天平向“保就业”倾斜。机构预计失业率上升将倒逼降息，市场正在押注更激进宽松。

华尔街齐唱空：高盛、德银押注美联储降息，2026年美元跌势难挡。华尔街普遍认为明年美联储将降息，德银、高盛预期美元将在2026年继续走弱。美联储持续降息之际，欧日等央行却倾向于维持利率甚至加息，这将削弱美元资产吸引力。若美降息力度超预期叠加非美地区经济回暖，美元或面临持续贬值压力。

高盛预测2026年十大焦点行业主题：AI投资进入关键验证期、自动驾驶出行渐行渐近。2026年被视为AI商业化成败的关键节点，高盛提出十大行业主题：从生成式AI与代理式搜索的崛起，到广告、电商与社交电商的深度融合；从高位资本开支与云回报考验，到自动驾驶出行加速落地；再到空间计算、互动娱乐、健康科技与企业在增长和投入间的再平衡，共同构成新一年的产业主线。

2026年，全球市场可能的十大黑天鹅。德银报告认为，未来最大的市场意外可能是“没有意外”，但仍需警惕双向极端风险：乐观情境下，AI热潮或推动美国经济重现高增长与股市狂飙；悲观情境下，通胀反复、AI泡沫破裂及主权债务危机可能引发剧烈动荡。

德银深度报告：真假AI泡沫，究竟谁在裸泳？德银认为，当前AI热潮并非单一泡沫，而是由估值、投资、技术三重泡沫交织。公开市场巨头估值有盈利支撑，而私营公司估值已极度高企。天量投资由现金流驱动，非债务扩张，但复杂循环融资与潜在技术瓶颈埋下风险。AI需求强劲且成本骤降，但能源与芯片供应或成最终制约。

美国多个州将起诉总统特朗普的10万美元H-1B签证申请费政策。诉讼称，这项费用为雇主使用这一广受欢迎的签证项目设置了昂贵且非法的障碍，尤其对公共部门影响更大。各州还认为，这一金额是武断制定的，且超出了国会授予的收费权限。

英国10月GDP意外萎缩，下周重启降息预期大幅升温。英国10月GDP意外环比下降0.1%，通胀预期也从两年高位回落，市场认为降息的可能性高达90%。疲软数据主要源于企业因增税预算案不确定性而普遍持观望态度，建筑与生产等行业同步收缩。与此同时，家庭通胀预期连续下降进一步缓解央行对“通胀粘性”的担忧。

日本央行下周或维持“渐进式加息”承诺，但淡化中性利率指引，强调节奏取决于经济反应。据报道，日本央行预计下周维持加息承诺，并可能再次加息25个基点，但将弱化“中性利率”作为政策指引，强调加息节奏将取决于每次调整对贷款、融资与实体经济的影响。实际利率仍深负值为继续收紧提供理由，尽管利率或升至0.75%，货币环境依旧宽松。

无视美元走弱利好，关税阴霾下25亿美元资本外逃，印度卢比再创历史新低。12月外资净抛售25亿美元印度股债，今年累计撤资180亿美元，再加上美印贸易谈判僵局持续打压市场信心，印度卢比成为今年亚洲表现最差的货币之一。尽管印度央行通过国有银行抛售美元干预，分析师警告，如果关税政策持续，卢比疲软态势可能进一步加剧。

白银会成为新的黄金吗？严重的供需失衡构筑了坚实的基本面，地缘政治风险加剧了市场波动，散户的热情与“错失恐惧”心理进一步推升需求，而美联储降息周期可能引发的美元贬值预期，则扩大了其金融吸引力。正如分析师所说，"白银正在成为新的黄金"。

海外公司

博通电话会浇灭投资者高预期，730亿美元的AI订单被嫌少，CEO坦言别高估定制芯片。博通表示目前拥有730亿美元的AI产品订单积压，将在未来六个季度内交付。这一数字令部分投资者失望，尽管陈福阳随后澄清这一数字是“最低值”，并预期将有更多订单涌入。但业绩电话会后股价转跌，周五盘中大跌超10%。针对“客户自主开发芯片”的市场争论，陈福阳表示这是“被夸大的假设”。

• “未上调2026财年指引”不是大问题，高盛：越来越相信博通的AI业务。高盛表示，博通第四财季业绩强劲、AI收入大增，但因未上调2026财年全年指引，短期或承压。该行仍坚持“买入”，认为其在定制芯片领域地位稳固，AI业务增速被低估，预计中长期持续跑赢。订单积压达730亿美元，新客户与大额订单强化增长动能。
• 博通AVGO：叫板英伟达，结果先锋自己先怂了？海豚研究认为，博通当前股价中已经打入了此前新增的客户及订单、大厂资本开支上调后的预期。而披露的730亿美元AI订单积压，扣除新客户订单后，谷歌等原有客户未来增长空间有限，短期内给市场浇冷水。中长期看，凭借“性价比”优势和谷歌TPU外供潜力，仍有上调空间。

OpenAI十周年记：从非营利实验室到5000亿美元帝国，马斯克与奥特曼的决裂之路。2015年，马斯克与奥特曼以“造福人类”为名创立非营利实验室OpenAI。十年后的今天，它已蜕变为估值5000亿美元的商业帝国。随着ChatGPT-5.2发布，公司估值与基建支出同步飙升。而在万亿级市场的另一端，昔日盟友马斯克已成死敌，携2300亿美元估值的xAI发起全面反攻。

GPT-5.2评测：很强，能执行复杂深度任务，但慢得抓狂。GPT-5.2在深度推理与代码生成上展现出“强到离谱”的能力，其遵循复杂指令的意愿和任务完成度显著超越前代。然而，评测同时指出，其标准“思考”模式速度过慢，严重影响了日常使用体验，导致用户不得不在速度与深度之间根据任务需求切换不同模型。

谷歌的阳谋：在GPT-5.2发布日，推出史上“最深度”研究型Agent。谷歌推出迄今最强的深度研究型Agent——GeminiDeep Research的“重制版”，试图定义Agent的基础设施级入口。未来可能不是用户“谷歌一下”，而是你的Agent替你谷歌一切。

如何应对电力短缺？英伟达下周要举办个主题峰会。为应对AI发展面临的电力短缺瓶颈，英伟达将于下周举办一场闭门峰会。会议将召集电力和电气工程领域的初创公司，其中不乏英伟达已投资的企业，共同探讨解决方案。此举向市场发出明确信号：能源已成为AI竞赛的关键一环，英伟达正通过构建生态系统来保障其未来增长。

光通信巨头Ciena电话会：云服务商的订单非常强劲，势头将延续到2027年，网络正成为AI瓶颈。Ciena表示，来自云服务商的订单非常强劲，并且在其所有产品组合中都在不断增长，预计2026财年的收入同比增长24%。公司对2026年需求感觉非常强劲，预计这种势头会延续到2027年。云厂商对网络的“投资不足”正使其成为AI规模化运营的关键瓶颈。

又一位“币圈大佬”入狱，被判15年，检方称“400亿美元Luna币大崩盘”是“史诗级诈骗”。纽约联邦法官在宣判时表示，这是史诗级、跨世代规模的欺诈，在联邦检控历史上很少有案件比其造成的金钱损失更严重。检方称，Terraform Labs在2022年5月的崩溃导致数十万投资者损失超过400亿美元，并引发了加密货币市场的连锁崩溃，最终导致FTX交易所倒闭和延续至2023年初的“加密货币寒冬”。

12月22日华纳收购决战时刻！派拉蒙“钞能力”显著，奈飞或拿28亿美元分手费离场。派拉蒙已明确表示，每股30美元的报价并非“最佳和最终”报价，分析师预测，如果谈判重启，派拉蒙可能将报价提升至每股32美元，这一水平将考验奈飞的反击意愿。奈飞自9月份传出对华纳兄弟探索收购兴趣以来，市值已蒸发20%，但现在可能获得体面的退场机会——收取28亿美元的交易终止费，同时避免监管审查风险。华纳必须在12月22日前对派拉蒙提案做出回应，这将决定好莱坞这场收购大战的最终走向。

美国FDA高层内部施压，要求加快礼来口服减肥药审批，从60天缩到1周！FDA内部就礼来口服减肥药Orforglipron的审批周期爆发争议。高层施压要求将材料审核期从60天压缩至1周，最早或在2026年3月作出决定，远早于原定5月。Orforglipron在临床试验中让患者平均减重12.4%，有望成为肥胖治疗领域的又一重磅产品。

<全文完>

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（本周美股基准股指在降息下走高，但甲骨文和博通AI业务引发担忧后，涨幅回落、纳指转跌）

尽管本周美联储宣布超预期的鸽派政策，但人工智能发展面临挑战，导致美国股债走势喜忧参半。道指依旧累涨超1%，连续第三周走高。本周科技七巨头的远逊于标普剩余493只成分股指数。

（本周科技七巨头指数累跌近2%）

加密货币市场直观体现本周的混乱，比特币价格在9万美元到9.4万美元之间剧烈波动，最终却在一周结束时几乎保持不变。

（比特币价格本周走势）

长期美债收益率普涨，10年期涨近3基点。美元指数跌破98关口、连跌三周。

贵金属受获利了结压力，午盘时段均大幅下挫。现货黄金一度较日高点4350美元跳水超2%。白银则跌离历史高位，期银一度跌超5%。原油低位盘整，美油日内再度跌至57美元关口后反弹，跌幅收窄至0.66%。

周五美股三大股指集体受挫。半导体指数暴跌超5%，几乎抹去12月以来的所有涨幅。本周道指依旧累涨超1%，连续第三周走高。英伟达跌3.27%、连跌四日。博通大跌11%，创1月份以来最差单日表现。AI基础设施公司Coreweave大跌10%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌73.59点，跌幅1.07%，报6827.41点。本周累计下跌0.8%。

• 道琼斯工业平均指数收跌245.96点，跌幅0.51%，报48458.05点。本周累涨1%。

• 纳指收跌398.69点，跌幅1.69%，报23195.17点。本周累跌1.7%。

• 罗素2000指数收跌1.51%，报2551.46点。本周依旧累计上涨1.19%。

美股行业ETF：

• 芯片板块遭重挫，跌幅4.78%。科技行业ETF跌2.89%，网络股指数ETF跌1.36%，能源业ETF跌0.91%，可选消费ETF则收涨0.43%，日常消费品ETF涨0.79%。

（12月12日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌1.15%，报204.34点，本周累跌2.11%，整体上持续震荡走低。

• 英伟达收跌3.27%，亚马逊跌1.78%，Meta Platforms跌1.30%，微软跌1.02%，谷歌A跌1.01%，苹果则收涨0.09%，特斯拉涨2.70%。

芯片股：

• 费城半导体指数暴跌5.10%，报7033.57点。

• AMD收跌4.81%，台积电跌4.20%。

• 博通收跌11.43%，创1月份以来最差单日表现。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.3%，本周累跌约1.1%。

• 热门中概股里，小马智行初步收跌5.6%，文远知行跌3.2%，百度、蔚来跌超2%，小鹏跌1.1%，阿里巴巴跌0.9%，拼多多持平。

其他个股：

• 伯克希尔哈撒韦B类股收涨0.74%，礼来涨1.80%。

• 甲骨文跌4.47%，高通跌1.64%，Salesforce跌0.05%，奈飞则收涨1.17%，Adobe涨1.71%。

欧元区蓝筹股指收跌约0.6%，本周房地产板块跌超2.2%，保险、旅游板块涨超2%。荷兰股指收跌约0.8%，本周意大利银行板块涨超2.8%、丹麦股指涨约2.9%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.53%，报578.24点，美股开盘之后欧股行情急转直下，本周累计下跌0.09%，回吐美联储宣布降息以来的涨幅。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.58%，报5720.71点，本周累跌0.06%。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.45%，报24186.49点，本周累计上涨0.66%。

• 法国CAC 40指数收跌0.21%，报8068.62点，本周累跌0.57%。

• 英国富时100指数收跌0.56%，报9649.03点，本周累跌0.19%。

  （12月12日 欧美主要股指表现）

欧股板块：

• STOXX 600房地产指数累计下跌2.24%（周内大部分时间低位震荡），汽车及配件指数跌1.85%，石油及天然气指数跌1.83%科技指数跌1.47%（周五尾盘跌幅突出），化工指数跌1.12%。

10年期美债收益率在“美联储降息周”涨约5个基点。长端英债收益率周五涨约6个基点，本周30年期英债收益率涨超7个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率涨2.75个基点，报4.1841%，本周累计上涨4.90个基点，整体交投于4.1002%-4.2074%区间。

• 两年期美债收益率跌1.82个基点，报3.5222%，本周累跌3.81个基点，整体交投于3.6253%-3.4989%区间。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨1.4个基点，报2.857%，本周累计上涨5.9个基点，整体交投于2.814%-2.895%区间。

• 英国10年期国债收益率涨3.3个基点，报4.517%，全天持续走高，本周累计上涨4.0个基点。

• 本周，法国10年期国债收益率累计上涨5.4个基点，希腊10年期国债收益率累涨6.6个基点，报3.461%。

美元跌0.35%、跌破98关口，连跌三周、本周累计跌近1%。加密货币跟随科技股下挫，比特币跌3.6%，以太坊跌5.6%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数大致持平，报98.353点，本周累计下跌0.63%，整体交投区间为99.312-98.134点，连续三周下跌。

• 彭博美元指数涨0.03%，报1206.83点，本周累计下跌0.46%，整体交投区间为1215.70-1204.45点，连续第三周下跌，创8月底以来最长连跌周数。

  （彭博美元指数反弹受阻于50日均线）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元涨0.04%，报1.1742，本周累计上涨0.86%。

• 本周，英镑兑美元累涨0.31%，报1.3370。美元兑瑞郎累跌1.10%，报0.7959。

• 商品货币对中，澳元兑美元累涨0.18%，纽元兑美元累涨0.47%，美元兑加元累跌0.36%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.16%，报155.83日元，本周累计上涨0.32%，整体交投区间为154.90-156.95日元。

• 本周，欧元兑日元累涨1.19%，报182.96日元；英镑兑日元累涨0.60%，报208.307日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报7.0532元，较周四纽约尾盘涨10点，日内整体交投于7.0498-7.0567元区间。

• 本周，离岸人民币累计上涨大约160点，涨幅0.22%。

加密货币：

• 纽约尾盘，CME比特币期货BTC主力合约较周三纽约尾盘涨0.78%，报93510美元，全天U形反转。

• CME以太币期货DCR主力合约跌2.56%，报3277美元。

美国原油期货本周跌约4.4%，纽约天然气跌超22%。

原油：

• WTI 1月原油期货收跌0.16美元，跌幅将近0.28%，报57.44美元/桶，本周累计下跌超过4.39%。

（WTI原油期货再度逼近57美元附近）

• 布伦特2月原油期货收跌0.16美元，跌幅0.26%，报61.12美元/桶，本周累跌超4.12%。

天然气：

• NYMEX 1月天然气期货收跌约2.79%，报4.1130美元/百万英热单位，本周累跌超22.23%，12月5日曾达到5.4960美元。

贵金属受获利了结压力，美股午盘时段均大幅下挫。黄金涨0.44%、一度较日高点4350美元跳水超2%。纽约银日内跌幅一度达5%，此后跌幅收窄。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨0.53%，报4302.68美元/盎司，本周累计上涨2.49%。

（现货黄金价格逼近历史高点后下挫）

• COMEX黄金期货涨0.48%，报4333.60美元/盎司，本周累涨2.14%，周五一度涨至4387.80美元。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银跌2.47%，报61.98美元/盎司，本周累涨6.29%。

• COMEX白银期货跌3.82%，报61.125美元/盎司，本周累涨5.21%。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货跌2.57%，报5.36美元/磅。

• 现货铂金涨2.77%，报1746.83美元/盎司；现货钯金跌0.42%，报1496.01美元/盎司。

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据得州电网管理机构得州电力可靠性委员会（ERCOT）本周稍早公布的报告，申请在2030年前接入得州电网的大型项目容量合计已超过220吉瓦（GW）。ERCOT数据显示，其中超过70%是数据中心项目。220GW是得州今年创纪录的夏季峰值需求约85GW的两倍多，也远超该州约103GW的季度总发电容量。

得克萨斯大学奥斯汀分校研究科学家、能源咨询公司IdeaSmiths创始人Joshua Rhodes直言：

“这绝对看起来、闻起来、感觉起来——就像一个泡沫。整体的数字简直可笑。

我们根本没有办法在地面上建造这么多基础设施来满足这些数字。我甚至不知道中国能不能这么快做到。”

这场热潮还引发了更广泛的信贷担忧。橡树资本管理公司联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）在本周的报告中写道：

“需要考虑的一个关键风险是，数据中心建设热潮可能导致供应过剩。一些数据中心可能变得无利可图，一些所有者可能会破产。我们将拭目以待，看看在当前这种令人兴奋的环境下，哪些贷款机构能够保持理性。”

得州ERCOT的数字规模令业内资深人士震惊。2014年至2019年曾担任ERCOT独立市场监督员主任的Beth Garza表示，这些数字“大得疯狂”，“无论是设备方还是消费方面，都没有足够的东西来满足这么大的负荷。”

廉价的土地和廉价的能源吸引了大量数据中心开发商涌入得州。Rhodes表示，到2030年末都将不可能满足如此之大的需求。

2023年，得州立法要求，将尚未签署电力连接协议的项目纳入电力需求预测。自那以来，该州的数据中心申请激增。今年，申请电力接入的大型项目数量几乎翻了两番。但其中一半以上、代表约128GW新增潜在需求增长的项目，尚未提交研究供ERCOT审查。另有约90GW正在审查中或已获得规划研究批准。

在能源政策咨询专家组织Regulatory Assistance Project担任高级顾问的Michael Hogan表示：

“我们知道并非所有需求都是真的。问题是有多少是真的。”

Hogan在电力行业工作了40多年，自1980年在通用电气开始职业生涯。他说，得州的巨大数字反映了美国更广泛的数据中心泡沫，“与得州的其他事物一样，这是一个超大规模的例子。”

实际已并入电网或获得ERCOT批准的项目数量要小得多，容量仅约7.5GW。尽管如此，这仍然是一个相当大的数字，相当于近八座大型核电站的电力。

但Rhodes表示，得州可以满足这一水平的需求。他说，“我们完全可以轻松发展8GW的数据中心”，到2030年，得州或许能够满足20GW或30GW的数据中心需求。

得州已采取行动将严肃的数据中心项目与纯粹投机性项目区分开来。5月，该州通过的一项法律要求开发商为其项目的初步研究支付10万美元，并证明通过所有权或租赁确保了场地。他们还必须披露是否在得州其他地方概述了同一项目。

得州公用事业委员会提议了一项规则，要求数据中心为每兆瓦峰值功率支付5万美元的保证金。对于吉瓦级数据中心，开发商的成本将至少达到5000万美元。

Rhodes表示：“与核心租户签订长期合同的严肃开发商会愿意支付这笔钱。”更多投机性开发商可能会退出电力并网排队，这将帮助当局获得更准确的预测。

Rhodes表示，风险在于可能会为那些未能实现或用电量低于预期的投机性数据中心建造发电厂、输电线路和变压器等电力基础设施。而且过度建设将发生在这些基础设施成本飙升之际，因为数据中心和其他行业都在争夺同样稀缺的设备。

Rhodes说：“当泡沫破裂时，谁来买单将取决于已经投入了多少钢材。”例如，天然气发电厂的成本在过去五年中增长了一倍多。Rhodes打比方解释：

“这有点像在市价到顶部的时候买房子。如果五年后房价下跌，你就倒霉了。”

Rhodes和Hogan表示，为得州电力市场建设新发电厂的成本通常由投资者承担，如果建造了过多产能，这为家庭提供了一定程度的保护，避免电价上涨。

相比之下，一些中西部和中大西洋州的电价因数据中心需求而飙升，因为电网运营商PJM Interconnection提前数年购买发电量——负担落在消费者身上。在伊利诺伊州，该州北部由PJM服务，9月份的居民电价较去年同期上涨约20%。但得州的电价同比仅上涨5%，低于超过7%的全国平均涨幅。据美国能源信息署数据显示。

Hogan表示，由于市场结构的方式，得州过度建设的风险低于PJM所服务的州。“无论我们最终在得州看到什么新建设施，最终投资于过剩产能的人将是受苦的人。”

AI数据中心繁荣正引发对债务融资狂潮的担忧，因为企业正在使用金融工程将负债排除在资产负债表之外。一个典型的例子是：核能初创公司Fermi Inc.尚未开发任何数据中心，但今年上市时估值一度飙升至190亿美元以上，使公司创始人Toby Neugebauer和美国前能源部长Rick Perry之子Griffin Perry都成为亿万富翁。

本周五的报道指出，一些估计显示，整个基础设施建设的成本可能达到10万亿美元，有如此多的贷方排队向这些资产投入资金，这让人担心正在形成泡沫，最终可能让股权和信贷参与者面临重大痛苦。

贷方正在切割和分割债务并将其出售给其他投资者，使其变得越来越不透明。一些借款人正在使用证券化市场将AI数据中心的风险从资产负债表中转移出去，债务被分成具有不同风险和回报的部分，由保险公司和养老基金等机构买入。

媒体提到，两位私人信贷方的人士称，在贷款环境如此积极的情况下，一些借款人甚至要求100%超过项目建设成本的贷款。有一个案例显示，借贷方要求的贷款与成本占比达到150%，房地产开发商以设施开始收租后估值提升为由证明这一请求的合理性。

媒体汇编的数据显示，今年迄今已达成至少1750亿美元的与数据中心相关的美国信贷交易。

霍华德·马克斯质疑超大规模云计算服务商为资助AI投资而出售的债务收益率。有时利差仅比美国国债高约100个基点，这让这位投资老将质疑：“接受30年的技术不确定性来进行固定收益投资是否谨慎，而该投资的收益率仅略高于无风险债务？”

在监管机构方面，英国对支出和融资水平日益担忧，正在审查对数据中心的贷款。

摩根大通全球数字基础设施投资银行业务的主管Scott Wilcoxen表示，市场上不断出现的一个描述大量融资的短语：一切同时无处不在，这是对最近获得奥斯卡奖的电影的戏仿。他表示：“追逐这一切的资金规模令人震惊。”

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甲骨文股价盘中一度重挫超6%，尽管公司发言人随后否认延期传闻，股价仍收跌近4.5%，公布财报后，股价两个交易日累跌14.8%。

市场恐慌情绪蔓延至整个科技板块。全球市值最高公司、AI芯片巨头英伟达股价收跌超3%，AI计算服务商CoreWeave下跌11%，抛售甚至波及能源板块，Constellation Energy、Vistra、GE Vernova和康明斯等电力相关股票均跌，Constellation收跌7%。

甲骨文的公司债遭遇更严重的抛售，其2035年到期的5.2%票息债券收益率升至5.9%，高于垃圾债最高级别的平均收益率5.69%。

这场动荡凸显出甲骨文已成为信用市场衡量AI风险的晴雨表，其相对较弱的信用评级和不断膨胀的债务规模使其对市场情绪格外敏感。

华尔街见闻稍早提到，周五美股早盘时段传出报道称，甲骨文已将为OpenAI开发的部分数据中心完工日期从2027年推迟至2028年。这一消息引发AI基础设施相关股票全线下挫。

费城半导体指数涵盖的30只芯片相关股票周五跌幅一度达到5%。除博通跌幅一度达到12%外，Astera Labs和Coherent Corp.等公司跌幅均超过10%。

甲骨文发言人在声明中回应称，公司对履行义务和未来扩张计划仍保持信心。该发言人表示，“所有履行合同义务所需的（数据中心）地址均未出现延误，有望按计划达成所有里程碑”，还说“场地选择和交付时间表是与OpenAI密切协调确定的。”

博通周四盘后的业绩电话会已让一些投资者失望，其CEO陈福阳透露的AI业务积压订单规模未能达到市场的高预期，且未提供完整的本财年AI收入指引，为此次抛售埋下伏笔。两家AI明星公司的利空消息叠加，加剧了市场对支撑AI计算的基础设施支出可持续性的担忧。

甲骨文的投资级债券周五遭重创，媒体评价，其交易表现更像是垃圾债券。

Trace数据显示，周五，甲骨文2035年到期的5.2%票息债券利差扩大0.17个百分点至1.71个百分点。这些债券发行时相比同期美国国债的利差仅为1.05个百分点。甲骨文这一债券的收益率已达到5.9%，超过久期更短的最高级别垃圾债债券篮子平均收益率5.69%。

根据媒体分析，购买甲骨文9月发行的180亿美元投资级债券的投资者，账面损失目前总计约13.5亿美元。这些债券的发行正值公司加大AI项目支出之际。

更能体现市场恐慌程度的是信用违约互换(CDS)价差的飙升。体现防范甲骨文未来五年债务违约成本的CDS周五最高上涨14.4个基点至151.3个基点，连续第二个交易日触及2009年全球金融危机期间以来的最高水平。

甲骨文正成为信用市场衡量AI风险的关键指标。作为旨在投入5000亿美元建设AI基础设施的“星际之门“（Stargate）项目的核心参与者，甲骨文今年在公共和私募债务市场大举借款为AI项目融资。

与其他云计算巨头相比，甲骨文因为较弱的信用评级和不断膨胀的债务规模而成为市场关注焦点。该公司部分债券的到期日甚至达到2065年，在AI前景不确定的情况下，这一期限显得格外漫长。

Richard Bernstein Advisors副首席投资官Mike Contopoulos表示："没有人知道这些数据中心的未来会怎样。"

他指出，更高效的芯片可能导致数百万平方英尺的空置数据中心基础设施，"为这种技术投资提供资金，正是信用投资者应该担心的。在历史上最紧张的市场之一为投机活动提供资金，不是成功的秘诀。"

据悉，参与甲骨文相关建设贷款的银行一直在购买该公司债务的信用违约互换以对冲敞口。投资者和对冲基金也在增加对冲力度。

甲骨文两位联席CEO Clay Magouyrk周三表示，公司致力于维持投资级债务评级，并补充称公司的借款可能低于分析师的预期。

经历两日大跌后，甲骨文股价今年以来还有10%以上的累计涨幅，费城半导体指数今年内还累涨超40%，跑赢年内涨超10%的标普500指数。尽管如此，周五的抛售仍已表明，市场对AI基础设施投资回报的信心正在经受考验。

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美东时间12日周五美股早盘，媒体报道称，甲骨文将部分为OpenAI开发的数据中心竣工时间从2027年推迟至2028年。美股午盘时段，甲骨文否认此消息，该司发言人在电邮中表示：

“选址和交付时间表是在与OpenAI签署协议后密切协调制定，并经双方共同商定。所有履行合同义务所需的（数据中心）地址均未出现延误，有望按计划达成所有里程碑。”

周五当天，甲骨文盘中跌幅一度扩大至6%以上，进一步加剧了前一日业绩公布后暴跌11%后的颓势，甲骨文否认媒体消息后，午盘跌幅还超过4%，收跌近4.5%，公布财报后两日累跌14.8%。截至周五收盘，股价已较9月10日的巅峰跌去40%以上，抹平半年来涨幅。

这一消息引发AI相关公司股价全线下挫。博通保持10%以上的跌幅，收跌11.4%，Astera Labs和Coherent Corp.均收跌逾10%。费城半导体指数收跌超5%，创近两个月来最大跌幅。英伟达收跌超3%，英伟达力挺的AI算力服务商CoreWeave收跌约10%。

抛售潮甚至蔓延至能源板块，Constellation Energy、Vistra、GE Vernova和Cummins等电力相关股票均跌。核电巨头Constellation收跌7%。

最新消息令投资者更加担心，支撑AI算力的基础设施支出能否维持猛增势头，这些支出是相关公司股价今年上涨的主要推手。尽管遭遇近期回调，费城半导体指数今年内仍累涨超40%，跑赢纳斯达克100指数和标普500指数约20%和16%的累计涨幅。

媒体周五援引知情人士消息称，甲骨文已将部分为OpenAI开发的数据中心竣工日期从2027年推迟至2028年。知情人士称，延期主要是由于劳动力和材料短缺。

甲骨文今夏与OpenAI签订了价值3000亿美元的合同，为OpenAI提供训练和运行AI模型所需的算力。知情者表示，尽管数据中心工程延期，这些位于美国的项目时间表仍然雄心勃勃，建成后将成为全球规模最大的数据中心之一。

甲骨文联席首CEO Clay Magouyrk周四在财报电话会议上表示，公司"在全球范围内有雄心勃勃但可实现的产能交付目标"。他称，甲骨文为OpenAI开发的第一个数据中心位于美国得州阿比林，目前进展顺利，已交付超过9.6万块英伟达芯片。

甲骨文和OpenAI均拒绝对周五的数据中心消息置评。

本周四、公布业绩后首个交易日，甲骨文股价大幅收跌近11%，创1月27日以来将近11个月最大单日跌幅。暴跌的导火索是，这家数据库软件巨头加大了对AI数据中心和其他设备的支出，而随着投资不断加码，投资转化为云计算收入的速度可能比投资者期望的慢。

甲骨文周三盘后发布的财报显示，甲骨文第二财季的总营收和云计算业务销售收入分别同比增长14%和34%，均低于分析师预期。更让市场吃惊的是，第二财季的资本支出约为120亿美元，较前一季的支出85亿美元猛增41%。而分析师此前预计该季度资本支出为82.5亿美元，环比还下降近3%。

不仅上一季，甲骨文本财年的支出也激增。甲骨文高管在财报电话会议上透露，甲骨文上调了本财年的资本支出指引，目前预计，截至2026年5月的一财年，资本支出将达到约500亿美元，较9月的预测增加150亿美元，增幅将近43%。

甲骨文第二财季云计算销售额增至79.8亿美元，其中备受关注的基础设施业务收入增长68%至40.8亿美元，两项数据均略低于分析师预期。公司当季自由现金流为负100亿美元，总债务约为1060亿美元。

本周业绩公布后的大跌对甲骨文来说是一次大逆转。就在几个月前，甲骨文还因与OpenAI等公司签订数十亿美元的数据中心协议而股价飙升。这些涨幅曾让甲骨文联合创始人埃里森短暂超越特斯拉CEO马斯克、成为全球首富。

但华尔街对大规模开发AI基础设施所需的成本和时间产生了疑虑。甲骨文已承担大量债务，并承诺租赁多个数据中心站点。据ICE Data Services数据，甲骨文的五年期信用违约掉期（CDS）成本上涨0.17个百分点至约1.41个百分点，为2009年4月以来最高盘中水平。

Emarketer分析师Jacob Bourne表示：“甲骨文面临着对其债务驱动的数据中心建设和集中度风险的日益审查，在AI支出不确定性的背景下，这次收入未达预期可能会加剧已经谨慎的投资者对其OpenAI交易和激进AI支出的担忧。”

周五，博通股价刷新日低时盘中跌近12%，创10个月来最大跌幅，尽管公司刚刚公布了强劲的第四财季业绩。这家与英伟达竞争AI芯片大厂周四盘后发布的财报显示，第四财季营收达180亿美元，调整后每股收益1.95美元，均超过分析师预期，分别同比大增近30%和近40%。

博通预计，本财季、即2026财年第一财季收入约为191亿美元，同样超出分析师183亿美元的平均预期，博通CEO陈福阳还表示，在第四财季同比增长74%后，本财季AI半导体收入将进一步加速增长，同比翻一倍至82亿美元。博通还将季度股息提高10%至每股65美分。

然而，陈福阳在周四业绩电话会议上的表态让投资者感到不安。他透露，博通未来六个季度有730亿美元的AI产品订单积压，但这一积压订单规模令部分投资者失望。

有媒体指出，投资者对博通未给出2026年完整的AI收入指引感到失望，也对730亿美元的订单积压“不够兴奋”。总体来说，博通没有达到投资者很高的期望值。

陈福阳在电话会上还警告，由于AI产品销售，博通的整体利润率正在收窄。他表示，AI收入是“一个移动目标”，“很难精确确定2026年的情况，所以我宁愿不给你们任何指引”。

关于与OpenAI的合作，陈福阳明确表示，与OpenAI的协议2026年可能不会带给博通很多回报。他说：“我们预计2026年不会有太多（回报）。”

根据今年10月公告的协议，博通将在2026年至2029年间为OpenAI提供高达10吉瓦（GW）的数据中心基础设施，陈福阳表示，该交易的大部分回报将在2027年、2028年和2029年实现。

陈福阳关于OpenAI收入的长期展望让投资者越发担心OpenAI能否履行其承诺。近几周，OpenAI已成为AI行业的关键担忧点。

尽管周五重挫，博通股价今年内还有超过50%的累计涨幅。陈福阳周四透露，博通在第四财季获得了OpenAI劲敌Anthropic的110亿美元订单，此前第三财季获得了100亿美元订单。公司还签署了另一份价值10亿美元的客户订单，他未透露客户身份。

摩根大通分析师Josh Meyers在报告中评价博通称：“看到一个以如此好的数字和如此好的故事开始的电话会议以失望告终，这令人惊讶。”

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2024年春季，OpenAI的一位高管在领英上发私信给甲骨文公司销售主管。彼时OpenAI正疯狂寻找算力，而甲骨文恰好因马斯克xAI项目搁浅而空出了德克萨斯州大型数据中心计划。

今年1月，双方与软银在白宫与美国总统特朗普共同宣布了名为"星际之门"的AI数据中心建设项目。这笔交易让甲骨文市值一度飙升2500亿美元，Ellison短暂成为全球首富。

但狂热正在消退，几个月前还象征投资者对AI信心的甲骨文，如今正成为恐慌的标志。

从9月峰值到12月财报发布，甲骨文股价已下跌超三分之一。为履行合约，公司自1992年以来首次出现负自由现金流。华尔街交易员开始买入甲骨文信用违约互换，这种工具曾在次贷危机期间被用于做空房地产泡沫。

（甲骨文股价从高点大幅下跌）

12月12日，彭博社商业周刊报道，甲骨文当时正在为德克萨斯西部的大型数据中心绘制蓝图，原计划与马斯克的xAI合作，建筑甚至要设计成X形以匹配公司名称。

马斯克与Ellison关系密切，后者曾在特斯拉董事会任职多年。但反复无常的Musk认为自己能更快建成，放弃了该项目。

就在此时，OpenAI的求助信息恰好到来。

这家AI公司自ChatGPT在2022年横空出世以来，一直在拼命寻找算力。它签订了大量租赁数据中心的协议，采购专用AI芯片GPU，甚至试图开发自己的芯片，但这一切都无法满足其对处理能力的巨大需求。

OpenAI承诺花费约3000亿美元从甲骨文租赁服务器，双方还讨论了进一步扩大合作的可能。为提供这些算力，甲骨文需要建设约五个数据中心综合体，每个规模都将跻身全球前列，总计需要数百万枚芯片和4.5吉瓦电力，这超过整个芝加哥市的家庭用电量。

但华尔街见闻提及，周五美股早盘，媒体报道称，甲骨文将部分为OpenAI开发的数据中心竣工时间从2027年推迟至2028年，主要因劳动力和材料短缺。

甲骨文随后否认此消息，甲骨文发言人在声明中表示，公司对履行义务和未来扩张计划充满信心。声明表示：

站点选择和交付时间表是与OpenAI密切协调确定的。合同所需的所有站点均未出现延误，所有进度都按计划推进。

甲骨文的激进策略正带来巨大财务压力。

为建设这些数据中心，公司需要数百亿美元前期投资。在材料和劳动力成本飙升的背景下，微软在2024年六个月内仅为威斯康星州一个数据中心就花费近4000万美元购买混凝土。

能源也是主要问题。许多公用事业公司产能吃紧，数据中心接入电网需要长时间等待。据报道为更快通电，甲骨文采用了新颖但昂贵的方法，比如用燃气发电机为整个站点供电。在得克萨斯州农村沙克尔福德县的一个数据中心园区，这每年将花费超过10亿美元。

通过表外融资，甲骨文将许多AI相关开发成本排除在自己账面之外。

房地产开发商Vantage Data Centers正为两个数据中心园区借贷380亿美元，然后租给甲骨文。其他设施也采用类似安排，甲骨文通常签订15年租约。据彭博汇总的分析师预测，甲骨文的大型基础设施投资预计会获得回报，但前提是要承受今后四五年内约700亿美元的自由现金流损失。

如今甲骨文只是众多为OpenAI建设数据中心的公司之一。KeyBanc Capital Markets分析师Jackson Ader表示：

OpenAI的承诺与甲骨文股价呈反向相关。随着OpenAI支出增加，每项承诺的价值都在下降。

12月10日甲骨文财报显示，支出增长远超分析师预期且将持续，甲骨文股价持续下跌。另一个AI紧张情绪的信号是，芯片制造商博通AI订单数据令人失望，周五股价暴跌11%。

微软自2016年以来一直是OpenAI的合作伙伴，ChatGPT所依赖的模型就建立在微软Azure云计算平台上。但微软逐渐担心在OpenAI身上占用太多数据中心容量，甚至不得不限制部分最大客户的处理能力来满足OpenAI需求。

微软CEO Satya Nadella在10月播客采访中总结了这些担忧。他说：

有时Sam说，'嘿，你能为我建一个用于训练的专用多吉瓦数据中心吗？'从OpenAI角度看有道理，但对微软Azure来说'没有意义'。

2024年，微软允许OpenAI寻找其他云供应商，只要微软保留优先拒绝权。10月，微软连这项权利都放弃了。

分析认为撇开数据中心数千亿美元的巨额投资不谈，人工智能的经济影响目前仍不明朗，泡沫的警告层出不穷。

甲骨文公司可能尤其脆弱。没有哪家科技巨头像它这样大举投入人工智能。甲骨文要想在星际之门项目上实现盈利，其合作伙伴OpenAI必须保持过去几年惊人的增长势头。

这也是为何甲骨文的老对手微软公司经过一番权衡后，在OpenAI提出类似交易时却犹豫不决。

星际之门项目的交易结构使OpenAI在大约五年后有机会重新承诺或退出，而这距离甲骨文许多租约到期还有约十年时间。

如果OpenAI的收入停止高速增长，这家初创公司可能既不需要如此多的计算能力，也没有能力支付。甲骨文最终可能只剩下一些极其昂贵且缺乏流动性的资产。

81岁Ellison主导的科技繁荣

硅谷文化通常推崇年轻和大胆，但81岁的Ellison仍在另一场科技繁荣中扮演核心角色。

据彭博11月查阅的文件显示，在今年的重组中，他实际上增加了监督的员工比例。最关键的是，他控制着公司的支出，现在最高财务主管直接向他汇报，绕过了两位首席执行官。

虽然公开露面较少，但Ellison继续愿意公开讨论远离甲骨文核心业务的话题。在10月AI World的主题演讲中，他花了10分钟阐述对农业的看法。但他90分钟演讲的大部分内容集中在AI上。

他指出，两年前他曾公开询问AI是否会成为"人类历史上最重要的技术"。他现在不再怀疑了。他说：

这是人类历史上规模最大、增长最快的业务，比铁路更大，比工业革命更大。

甲骨文的押注要获得回报，只需要他是对的。但在AI预期回落的当下，这家老牌公司正面临一个问题：它是否过度承诺了一个尚未被证明能够盈利的未来？市场的答案正在发生变化。

D.A. Davidson & Co.分析师Gil Luria表示：

我看到三种可能情景。要么甲骨文明年下调预测但仍能挽回部分业务，要么OpenAI崩溃合同泡汤，亦或是OpenAI实现超级智能，花费1.4万亿美元，我们都不用再工作了，甲骨文也没事。

分析认为当前炒作周期部分基于一些宏大预测，比如电脑能治愈多种癌症、消除大量人类劳动甚至出现后生物生命形式。但实现这些目标的日期正越推越远，或许已经退回科幻小说。

缺乏变革性进展，对AI超大规模投资的逻辑就开始显得不堪一击。即使像OpenAI这样拥有8亿活跃用户的热门消费产品，也不足以让账面数字说得通。

一旦抛开在数据中心上花费的数千亿美元，泡沫警告比比皆是，而没有哪家科技巨头像甲骨文这样全力押注AI。这家公司能否笑到最后，将成为整个行业是繁荣还是泡沫的关键风向标。

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在周五于白宫椭圆形办公室接受《华尔街日报》采访时，特朗普表示沃什位列他心目中的名单前列。“是的，我认为他是。我觉得你可以说是‘两个凯文’。他们俩——我认为这两个凯文都很出色。当然，还有其他几个优秀的人选。”

在过去几周里，由于特朗普不断暗示他已决定了下一任美联储主席，多方认为哈塞特是领先候选人。但特朗普的最新表态显示，沃什仍然是强有力的竞争者。

据知情人士透露，特朗普周三曾在白宫与沃什进行了一场45分钟的会面，他向沃什施压，询问如果任命他为美联储主席，是否能信赖他支持降息。特朗普在接受《华尔街日报》采访时证实了这一报道。“他（指沃什）认为必须降息。我谈过的所有人也都这么认为。”

特朗普表示，他认为下一任美联储主席应在设定利率之前与他进行磋商。“现在一般不会这样做了。但过去这是常规做法。它应该被恢复。这并不是说，我并不认为他应该完全照我们说的做。但毫无疑问，我们，我是一个聪明的声音，应该被听取意见。”

当被问及希望一年后的利率水平时，特朗普表示，“1%，甚至可能更低。我们应该拥有全世界最低的利率。”特朗普指出，降息将有助于美国财政部降低为30万亿美元政府债务融资的成本。

美联储本周将基准利率下调了25个基点至3.5%至3.75%的区间，为三年来最低，但该决定出现了三票反对，为2019年以来最多。其中两位官员反对任何降息，而另一位、曾担任特朗普顾问的斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）则支持更大力度的半个百分点降息。

过去几周，特朗普多次表示他已经选定了下一任美联储主席。周五他再次表达了这一观点，但同时暗示他仍未作出最终决定。

特朗普还承认，当初接受时任美国财政部长史蒂文·姆努钦的建议选任鲍威尔，让他感到懊恼。“我觉得我有一个最喜欢的人选了。我喜欢他们所有人，但我必须谨慎，因为当初有人给了我一个糟糕的推荐。”特朗普指的是2017年任命鲍威尔为美联储主席。

特朗普正在对几位美联储主席候选人进行最后一轮面试，包括哈塞特。美国财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）也已面试了特朗普第一任期内任命的两位现任美联储理事——克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）和米歇尔·鲍曼（Michelle Bowman），以缩小候选名单范围。特朗普表示，“我喜欢他们——所有我任命到董事会的人，我都喜欢。”

拥有经济学博士学位的哈塞特，被普遍视为领先者，部分原因是贝森特表示他本人对该职位不感兴趣，部分原因则是所有候选人中，哈塞特与特朗普共事时间最长。他曾在2017至2019年担任特朗普的高级经济顾问，并在2020年新冠疫情期间短暂回归，今年1月出任美国国家经济委员会主任。

在本周的一次采访中，哈塞特淡化了自己是博彩市场“最热门候选人”的说法。哈塞特说，特朗普“做选择，然后也有可能改变主意。”

沃什曾在乔治·W·布什政府担任经济顾问，也在华尔街工作过，2006至2011年间担任美联储理事。

2017年，特朗普曾面试沃什以担任美联储主席，但最终选择了当时还是美联储理事的鲍威尔，因为后者公开支持美联储的宽松货币政策。特朗普随后很快对鲍威尔感到不满，并多次威胁要将其撤职。

特朗普周五表示，他感到沮丧的是，金融市场已经习惯于只要经济活动或就业数据好于预期，就担心美联储会加息。“我不会任命任何一个在好消息出现时就立刻把利率大幅调高、以此来压制通胀的人进入美联储。如果有很多好消息，他们就会竭尽所能去阻止，因为他们太害怕通胀了。”

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美联储周三以9比3的投票结果决定将基准利率下调25个基点至3.5%–3.75%区间。两名投票委员不支持降息，还有一名倾向于更大幅度的降息。这是自2019年以来首次有三名决策者正式表示异议。

本周的异议者之一、堪萨斯城联储主席施密德（Jeff Schmid）周五上午表示，他反对降息，因为他认为没有证据显示利率通过放缓经济活动在压低通胀。他说，目前看到的是一个仍在展现动能的经济，和仍然过热的通胀，这表明政策并非过度限制性。施密德在10月的会议中也曾投反对票。

芝加哥联储主席古尔斯比（Austan Goolsbee）同样反对降息，但他暗示自己的分歧更多是战术层面。他曾在9月和10月支持降息，但周五表示，尽管他认为美联储今后仍可继续降息，但不希望在通胀顽固的情况下过于激进。“如果我们让局面稍微明朗一些，从根本上讲，利率可以从现在的水平显著下降。”

美联储由12名投票成员组成，包括7位华盛顿的理事、纽约联储主席，以及从其他11家地区联储中轮换产生的4位主席。

Timiraos指出，施密德和古尔斯比将在明年退出投票，但接替他们的克利夫兰联储主席哈马克（Beth Hammack）和达拉斯联储主席洛根（Lorie Logan）近期也表现出对降息的谨慎态度。哈马克周五表示，她认为利率已经接近既不刺激也不抑制经济增长的“中性水平”，她认为更紧的政策立场是合理的。

费城联储主席保尔森（Anna Paulson），同样将在2026年成为投票委员，她在周五的讲话中基本呼应了鲍威尔周三为降息所做的论证，并表示美联储应在未来的会议上保持所有选项开放。她说：“总体来看，我对劳动力市场疲软的担忧仍比对通胀上行风险的担忧略大一些。”

Timiraos在文章中表示，近期的分歧反映出美联储15年来未曾面临的两难局面：顽固的通胀需要更高利率，而走弱的就业市场又需要更低利率。Timiraos援引美联储主席鲍威尔周三的话说，“那我们该怎么办？我们只有一个工具，不能同时做两件事。”

美联储官员将在下次1月27-28日的会议前收到一批此前延迟发布的经济数据。根据芝商所（CME Group）的数据，投资者目前认为再次降息的可能性不到25%。

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最新报价较江西铜业上月被拒绝的26便士报价提高7.7%。在拒绝江西铜业前两次的非约束性收购提议后，本次SolGold董事会表示，如果江西铜业按此条件提出正式收购要约，将建议股东接受。

尽管收购报价提高，SolGold股价周五仍大跌，早盘刷新日低至25.1便士，日内跌约11%，此后跌幅略为收窄到9%以内，仍处于26便士下方，低于江西铜业的报价，反映投资者对大宗矿业收购交易的谨慎态度。该收购仍需中国监管部门对境外投资的审批，江西铜业已启动相关程序。

江西铜业的收购努力正值全球铜资产争夺战升温，矿商预期人工智能和电动汽车投资将推动铜需求上升，纷纷投入数十亿美元进行收购。

三次报价逐步提升 SolGold态度转变

江西铜业以持有SolGold 12.2%的股份，是最大股东，首次在11月23日提出非约束性收购提议遭到拒绝后，于11月28日再次出价每股26便士，同样被董事会否决。最新的28便士报价是江西铜业的第三次尝试。

据媒体本周五报道，SolGold董事会此次表示"倾向于推荐"江西铜业的改进报价，条件是江西铜业按此条件提出正式要约。这一态度转变显示收购谈判取得实质性进展。

根据英国《城市收购及合并守则》规定，江西铜业须在12月27日凌晨1点前发布正式要约公告，或就放弃收购发布明确声明。

瞄准南美顶级铜金矿项目

此次收购将使江西铜业获得SolGold旗舰Cascabel项目的控制权，该项目位于厄瓜多尔因巴布拉省，拥有南美洲最大的未开发铜金矿床之一。

Cascabel项目主要的Alpala矿床拥有探明、控制及推断资源量，包括铜1220万吨、金3050万盎司、银10230万盎司。该项目已于2024年完成预可行性研究，计划2026年启动早期工程，2028年实现首次投产。

根据预可研报告，该矿预计运营周期28年，年均铜产量可达12.3万吨、黄金27.7万盎司、白银79.4万盎司。峰值产能阶段铜年产量有望突破21.6万吨。

已获主要股东支持 收购后铜产量有望大增

江西铜业已获得SolGold其他主要股东的支持，包括必和必拓、Newmont和Maxit Capital，这些股东合计持股40.7%。必和必拓和Newmont此前曾对SolGold表示过兴趣，但因资金争议和Cascabel项目范围变化而失去兴趣。

收购仍需中国监管部门对境外投资的审批，江西铜业已启动相关程序。

江西铜业的业务足迹遍及中国、香港以及秘鲁、哈萨克斯坦和赞比亚等地区。如收购成功，随着Cascabel项目的开发启动、运营，有望为江西铜业带来较大的资源增量，公司远期矿产铜产量可能会出现翻倍增长，将显著缓解公司阴极铜产品盈利不足的问题，提升其在行业中的地位。

相关数据显示，过去五年，江西铜业第一大主营产品阴极铜的毛利率，长期保持在3%至4%之间波动，个别年份甚至跌破3%。2024年，江西铜业自产铜精矿含铜为19.97万吨，同年，公司的阴极铜冶炼产能达230万吨。

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预计本周五提交的诉讼称，这项费用为雇主使用这一广受欢迎的签证项目设置了昂贵且非法的障碍，尤其对公共部门影响更大。各州还认为，这一金额是武断制定的，且超出了国会授予的收费权限。案件由加州总检察长Rob Bonta和马萨诸塞州总检察长Andrea Joy Campbell牵头。

提起诉讼的总检察长们表示，这项费用将尤其损害公共部门，包括教育和医疗领域。

Bonta在宣布诉讼的新闻发布会上说：“国会从未授权任何一任总统征收一个六位数的附加费，用来彻底瓦解这个项目。关键是：没有哪个总统政府可以重写移民法。”

纽约州总检察长Letitia James在一份声明中表示：“政府这种非法破坏项目的企图，会让纽约人更难获得医疗服务，扰乱孩子们的教育，并损害我们的经济。”

除加州、马萨诸塞州和纽约州外，参与挑战该费用的州还包括：亚利桑那州、科罗拉多州、康涅狄格州、特拉华州、夏威夷州、伊利诺伊州、马里兰州、密歇根州、明尼苏达州、北卡罗来纳州、新泽西州、俄勒冈州、罗得岛州、佛蒙特州、华盛顿州和威斯康星州。

这起诉讼至少是第三起挑战这一费用上调的案件。此前，美国商会在10月提起诉讼，一家全球护士派遣机构及多家工会也提起了诉讼，这两起案件仍在进行中。

H-1B签证项目是美国基于就业的移民体系的基石之一，它允许美国公司聘用大学学历的外国专业人才。特朗普在9月宣布对该项目进行改革，声称H-1B通道被滥用，取代了美国本土劳工。

H-1B签证通过抽签系统发放，但主要由科技行业使用。根据美国政府数据，拥有H-1B签证员工数量最多的公司包括亚马逊、塔塔咨询服务、微软、Meta和苹果。

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周五，Schmid明确表示：“我认为，当前的货币政策立场即便具有限制性，也仅仅是轻度的。”这一表态直接回应了市场上关于政策是否足够紧缩的讨论，也暗示他认为美联储不应过早放松立场。”

美联储内部政策路径存分歧

值得注意的是，芝加哥联储主席Austan Goolsbee此次意外投下反对票，为其自2023年加入美联储以来的首次异议。尽管Goolsbee在会后接受采访时仍表示自己是对明年降息“最为乐观的成员之一”，但他认为在此次会议上支持降息“不够审慎”。

他解释称，通胀已持续四年半高于目标水平，且近几个月进展有限，加之政府停摆导致多项关键经济数据发布推迟，形成了“数据静默期”。Goolsbee指出：“在静默期开始前，我们已经看到一些令人担忧的信号。我认为更谨慎的做法是等待更多信息。”

尽管施密德与古尔斯比均主张暂时维持利率不变，但两人的侧重点有所不同。Schmid更关注通胀与经济过热的持续性风险，而Goolsbee则更强调在数据不完整的背景下需保持政策审慎。这一分歧反映出美联储内部在权衡通胀韧性与数据不确定性时，仍存在明显的政策路径差异。

与此同时，费城联储主席Anna Paulson指出，劳动力市场目前处于“弯曲但未断裂”的状态，下行风险明显升高，更广泛的招聘活动依然疲软。她预计明年通胀将逐步降温，并认为当前3.5%-3.75%的政策利率水平仍具限制性，足以将通胀逐步拉回2%的目标。

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板块层面，美国股票行业基金获得28.1亿美元净流入，为自10月下旬以来的最大单周流入。其中，金属与矿业、工业及医疗保健板块表现突出，分别实现6.72亿、5.48亿及5.27亿美元资金净流入。

值得关注的是，尽管降息预期提振整体风险偏好，但人工智能板块的投资热度有所降温。甲骨文公司最新业绩指引不及预期，加剧了市场对AI企业盈利增速放缓的担忧，反映出投资者在宽松预期中正对高估值科技板块进行更审慎的评估。同时，这显示出投资者正在寻求受益于经济周期和降息环境的传统板块，而非继续追逐前期涨幅较大的科技股。

债券基金需求亦升温

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12月12日，据媒体报道，多项调查显示，40%至83%的消费者计划在今年假日季使用AI进行购物。Adobe数据显示，11月1日至12月1日期间，美国零售网站的AI流量激增760%。从生成式AI平台到达零售网站的购物者购买可能性比非AI渠道高出30%，参与度高出14%。

这些AI驱动的购物访问产生的单次会话收入比传统渠道高出8%。AI工具不仅帮助购物者发现优惠，还为较小品牌提供了被发现的机会，改变了传统的搜索引擎优化策略。

零售商正在重新调整数字营销策略，从搜索引擎优化(SEO)转向答案引擎优化(AEO)。沃尔玛、亚马逊推出自有AI购物助手，而沃尔玛、塔吉特、Etsy等则与OpenAI合作，让客户直接在ChatGPT中搜索和购买产品。

零售巨头加速AI布局竞争

沃尔玛10月宣布与OpenAI达成合作协议，使购物者能够在不离开ChatGPT的情况下查找和购买商品。该零售商还在其应用中推出名为Sparky的AI助手，能够回答问题并推荐产品。

塔吉特上月宣布合作协议，允许客户在ChatGPT内使用塔吉特应用程序购物。该测试功能支持购物者在单次交易中购买多件商品，包括杂货，并可选择配送或路边取货服务。

Etsy和包括Glossier在内的许多Shopify商户也与OpenAI签署了即时结账功能协议。该功能最初将允许美国顾客进行单件商品购买。OpenAI 发言人表示，即时结账功能已于 9月下旬在Etsy上线

相比之下，亚马逊采取了相反策略。这家在线零售巨头阻止包括OpenAI、谷歌和Meta开发的外部AI聊天机器人抓取其网站，并向Perplexity AI发送停止函，试图阻止其AI浏览器Comet的用户购买亚马逊商品。

营销策略从SEO向AEO转变

传统搜索引擎优化（SEO）策略主要侧重于在商品列表的后端植入关键词，但随着人工智能平台的快速发展，零售商正面临调整整体内容与电商战略的压力。

据OpenAI发言人介绍，ChatGPT等AI平台根据用户查询与商品信息的相关度来呈现结果，排序机制不会受广告投放、付费排名或商业合作影响。这类平台不仅识别关键词，还会综合用户评论、权威媒体报道和产品描述等多元信息进行判断。

美国婴幼儿用品零售商Lalo的联合创始人Michael Wieder透露，团队正积极研究消费者可能在AI平台上提出的问题，并据此优化产品信息，确保商品列表能够直接、清晰地回应这些潜在疑问。

AI购物体验仍存改进空间

尽管AI平台为许多购物者指明了正确方向，但并非每个工具都能准确命中目标。当CNBC询问塔吉特的Gift Finder基于个性化场景提供建议时，该聊天机器人提供的是礼品指南链接和重复内容，而非具体产品推荐。

一些消费者反映AI购物体验仍有不足。西雅图创业公司创始人Diana Tan今年早些时候要求ChatGPT帮助她建立胶囊衣橱，提供了关于体型、偏好和预算的大量信息。但她得到的不是精选选项，而是重复的基础款，如黑色衬衫、灰色裤子和黑色高领毛衣，最终她放弃了使用AI购物。Tan称：

"这就像和一个老年痴呆的祖母交谈，你不断提醒它，'好吧，我真的想要这个价格范围内的东西。不，这太贵了，请不要再给我发这个了。'"

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周四，甲骨文股价一度暴跌16.5%，此前该公司警告称2026财年资本支出预计比9月预期高出150亿美元。盘后交易中，博通也因AI业务占比上升将拖累利润率而下跌，进一步加剧市场负面情绪。

这轮抛售波及其他科技股，投资者开始担忧AI支出规模以及投资回报时间的不确定性。不过标普500指数周四仍小幅收涨，创下历史新高，显示更广泛的市场依然稳健。有分析人士指出，这只是甲骨文自身的问题，而非整个AI交易的问题。

值得注意的是，尽管包括“大空头”Michael Burry在内的知名投资者将当前AI热潮比作1990年代互联网泡沫，但做空活动主要集中在小型公司，针对AI龙头股的空头押注仍然有限。

市场对AI支出态度转变

投资者对AI领域的筛选标准正在变得更加严苛。数据显示，市场不再无条件奖励激进的AI投资。Nationwide首席市场策略师Mark Hackett表示：

"过去资本支出与股价之间存在非常积极的相关性……但过去几个月这种情况已在表面之下发生了显著变化，"

11月下旬，Meta股价因预告明年资本支出将"显著增加"而暴跌11%。

自2022年11月ChatGPT发布以来，资本支出一直是推动AI交易的关键因素。但Fairbank Investment Management投资组合经理Robert Gill指出：

"所有这些AI重金投入转化为云收入所需的时间，远比投资者预期的要长。"

此外，多位市场人士认为，甲骨文的问题更多是个案，而非整个AI交易的系统性危机。

"我认为这更多是甲骨文自身的问题，而非整个AI交易的问题，"Horizon Investment Services首席执行官Chuck Carlson表示。

"甲骨文试图成为超大规模云服务商，但它没有Alphabet、微软和亚马逊这些超大规模厂商的现金流和财务实力……我认为这不会摧毁整个AI交易，"

空头仍持观望态度

即便是质疑AI估值的投资者也不愿轻易押注下跌。

"我相信今天的股市正处于一个可能演变成极端幅度吹顶的阶段，"Michael Burry在一篇帖子中写道。这位因2008年成功做空美国房地产市场而闻名的投资者最近加大了对英伟达和Palantir等科技巨头的批评，质疑云基础设施繁荣的可持续性。

然而，据报道，两位美国资深基金经理表示，对泡沫的担忧被夸大了。他们指出，大型科技"超大规模厂商"仍在努力满足对更多数据中心的持续需求。

数据分析公司Ortex Technologies联合创始人Peter Hillerberg表示：

"在我们追踪的61只AI相关股票中，我们尚未看到投资者激进押注AI泡沫破裂的迹象。"

Ortex数据显示，投资者做空中小型AI股票的意愿有所上升，但最大的AI受益股仍仅被轻度做空。Hillerberg说：

"我们看到某些AI相关股票的空头头寸在财报和重大消息公布时出现股票特定的激增，包括甲骨文，其中一些交易在财报后的剧烈波动后自然看起来更明智，但综合来看，数据更像是对个别AI故事的定向质疑，而非广泛协调地试图预判AI泡沫见顶。"

对投资者而言，一个积极信号是即使部分AI龙头股遭遇挫折，更广泛的市场依然表现强劲。

受长期强劲表现推动，科技股已成为标普500指数中最大的板块，截至周三收盘占该基准指数权重的35%。投资者担心，若推动该指数今年累计上涨17%的高飞AI股热情减退，可能对市场造成冲击。

周四，尽管AI股遭遇抛售，基准股指仍避免了严重损害，一定程度缓解了部分担忧。

"关键问题是，我们能否在不出现整体指数重大错位的情况下看到领导力转换？到目前为止还不错，"Hackett表示。

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分析指出，这一表态凸显出美联储内部对政策优先级的重新权衡，就业市场的脆弱性正逐渐取代通胀成为货币政策的核心关切。

Paulson指出，劳动力市场目前处于"弯曲但未断裂"的状态，下行风险明显升高，更广泛的招聘活动依然疲软。她表示，美联储近期的降息行动将为就业市场提供一定缓冲。

这位将在2026年获得联邦公开市场委员会（FOMC）投票权的官员认为，当前3.5%至3.75%的联邦基金利率仍然具有一定限制性，这一利率水平加上此前累积的紧缩效应，应有助于将通胀拉回2%的目标。

Paulson的表态正值美联储本周完成今年第三次连续降息，但同时暗示明年降息步伐将放缓。此次决议出现三位委员反对，为2019年以来首次，凸显委员会内部分歧加剧。

就业市场"弯曲但未断裂"

Paulson对劳动力市场现状保持谨慎态度。

她指出，招聘活动集中在医疗保健和社会服务等特定行业，表明更广泛层面的招聘依然疲软。"劳动力市场目前尚可，但下行风险明显升高，"她表示。

这位费城联储主席强调，过去三次会议累计降息75个基点的操作，已经为防止劳动力市场进一步恶化提供了"一些保险"。

她认为货币政策仍然保持一定限制性，但降息举措将为就业市场提供支撑。

在通胀问题上，Paulson展现出相对乐观的预期。

她表示，"我认为明年通胀有相当大的可能性会下降"，主要原因是关税对商品价格的影响预计将在明年年中消退。关税一直是今年价格压力超过目标水平的主要推手。

Paulson认为，当前的利率水平以及此前累积的紧缩政策效应，应能帮助将通胀拉回2%的目标。"总体而言，我仍然更担心劳动力市场的疲软，而不是通胀的上行风险，"她表示。

静待更多数据支撑决策

Paulson将在2026年成为FOMC的投票委员。她表示，到明年1月底FOMC会议召开时，美联储将掌握更多信息。此前政府停摆导致美联储无法获得关键经济数据，影响了政策制定的确定性。

"届时我们将获得更多信息，希望能为通胀和就业前景以及相关风险增添清晰度，"她表示。

美联储在本周会议上未就1月是否降息提供明确指引，政策声明措辞的微妙调整暗示对下次降息时机存在更大不确定性。

据华尔街见闻文章，美联储本周三将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.5%至3.75%，试图在就业市场风险与仍然偏高的通胀水平之间寻求平衡。

此次决议罕见地出现三位委员反对，反对意见来自政策立场的两端，凸显委员会内部存在深刻分歧。

美联储主席鲍威尔在会后对记者表示，美联储已经采取了足够措施来支撑经济应对就业威胁，同时保持利率在足以继续抑制价格压力的水平。

Paulson强调，美联储的信誉在评估关税和人工智能等因素对经济影响时至关重要。

她表示，如果经济因人工智能驱动的生产率繁荣而实现高增长，所需的政策应对将不同于高通胀风险并存的情况。

"如果我们有信誉，就不会因为GDP快速增长而感到必须反射性地加息。我们将能够保持耐心。”

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英国国家统计局周五公布的数据显示，10月GDP环比下滑0.1%，低于路透调查经济学家预期的0.1%增长。这是英国经济过去七个月中实现增长后再度萎缩，分析人士和英国统计局将这一放缓归因于人们对Rachel Reeves增税预算案引发的不确定性。

与此同时，英国央行最新调查显示，家庭对未来12个月通胀预期从8月份两年高位3.6%降至3.5%，五年期通胀预期也下降0.1个百分点至3.7%。这一缓解为货币政策委员会提供了进一步宽松的空间。

GDP数据公布后，英镑兑美元小幅下跌0.1%至1.337美元。交易员维持对下周降息25个基点的押注，概率维持在90%。

预算案前不确定性拖累经济表现

英国国家统计局表示，由于10月企业在预算案公布前普遍采取观望态度，当月经济活动出现收缩。英国国家统计局经济统计主管Liz McKeown指出，英国经济在截至10月的三个月内增长动能明显减弱，生产活动再度下滑，服务业增长陷入停滞。虽然租赁与零售业保持增长，但被批发和科研行业的收缩所抵消。汽车行业仅现微弱复苏，建筑业也持续萎缩。

英国特许公认会计师协会经济主管Suren Thiru警告称，预算案前的预期混乱不仅导致10月数据疲弱，还可能拖累11月表现。数据显示，从信息技术到房地产等多个行业均因等待政策明朗而暂缓决策。

财政大臣Rachel Reeves最终公布的预算案包含260亿英镑增税计划，预计将使税负达到GDP的38%的历史高位。Quilter投资策略师Lindsay James分析称，周五公布的疲软数据“很大程度上”可归因于预算案。

通胀预期回落提振降息前景

英国央行密切跟踪的前瞻性通胀预期调查释放积极信号。调查显示，家庭对未来通胀的预期小幅回落，这被视为支持央行进一步降息的重要依据。

Pantheon Macroeconomics首席英国经济学家Robert Wood表示，预期回落将让货币政策委员会感到宽慰，预计随着总体通胀在明年夏季前持续放缓，市场的通胀预期有望继续下行。

此前，货币政策委员会中的鹰派人士对持续降息持审慎态度，担忧家庭可能形成“通胀粘性”预期。而鸽派委员则认为，疲软的劳动力市场将制约薪资上涨空间，从而限制高通胀预期对实际物价的传导。

经济前景充满挑战

尽管英国预算责任办公室上月将英国2025年经济增长预期从3月预测的1%上调至1.5%，但该机构同时将2026年增速预期下调0.5个百分点至1.4%。报告指出，受持续的地缘政治不确定性及商业与消费者信心低迷影响，短期内季度增长预计仅将"逐步"回升。

Investec经济学家Philip Shaw分析称，近期经济疲弱究竟是结构性放缓，抑或仅是预算案前支出延后的暂时现象，目前尚不完全清晰。但他警告称：“若年底前增长动能未出现实质性改善，英国经济恐将面临两年来的首次季度收缩。”

经合组织本月发布预测显示，英国经济今年预计增长1.4%，但明年增速可能放缓至1.2%。

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周五，Goolsbee表示，就业市场目前仅表现出“适度降温”，并没有迹象表明会出现急剧恶化。因此，推迟降息行动不仅几乎没有风险，还能让决策者看到最新的政府数据，包括即将在下周发布的非农报告。这是Goolsbee自2023年加入央行决策层以来的首次投出反对票，主要考量在于需要进一步确认关税对通胀的影响是否具有暂时性特征。

此次反对票使Goolsbee与堪萨斯城联邦储备银行行长Jeff Schmid站在了同一阵营，后者继10月反对降息后，本周再次表达了异议。尽管美联储主席鲍威尔最终获得了推动今年第三次降息25个基点所需的选票，但决议细节显示，联储内部对此次降息行动的阻力实际上比这两张反对票所暗示的更为广泛。

尽管在短期决策上转为鹰派，Goolsbee并未完全改变对中期路径的看法。他仍对未来一年利率能有“显著幅度”的下降保持乐观，预计明年降息次数多于中值预测，但这将严格取决于后续数据能否消除他对近期通胀读数异常的担忧。

审慎对待通胀粘性

Goolsbee在声明中详细解释了其异议背后的逻辑。他认为，通胀水平超出美联储目标的时间跨度已达四年半，而进一步抑制物价上涨的进程在过去几个月内实际上已经停滞。他特别提到，近期与之交流的辖区内商业人士和消费者，几乎一致将物价视为当前的主要担忧。

在这一背景下，Goolsbee认为“等待更多信息”是更为审慎的做法。这种谨慎不仅源于对现有通胀水平的关切，也源于对外部冲击的评估需求。他强调，需要更多数据来确定关税政策对通胀的潜在冲击仅仅是暂时性的，从而避免在通胀基础尚未稳固时过早放松政策。

政策立场的转变与内部分歧

此次投票标志着Goolsbee在短期政策立场上的显著调整。此前，他曾被市场视为美联储内部较为“鸽派”的官员之一，不仅主张在2024年及2025年初降低利率，还曾辩称通胀正向央行2%的目标回落，并预计特朗普政府的关税影响将是短暂的。

然而，他对近期数据的解读显然发生了变化，这使他与一直持审慎态度的Jeff Schmid立场趋同。Jeff Schmid不仅在本周投下反对票，也是10月上一轮降息的反对者。这两位地区联储行长的异议，揭示了在通胀回归目标之路充满波折的背景下，美联储决策层内部对于宽松节奏的分歧正在加深。

关注数据缺失与未来路径

尽管投下反对票，Goolsbee对长期利率下行趋势仍抱有期待。他表示，依然乐观地认为利率在未来一年内可以下降。然而，这种乐观情绪受到近期数据空白的制约。他指出，在10月和11月政府关门导致多项关键经济报告推迟发布之前，通胀数据已经显现出一些令人担忧的迹象。

“在数据陷入沉默之前，读数已现隐忧，”Goolsbee表示。他强调，未来的政策路径将高度依赖后续信息的进一步明确。未来几个月美联储将获得关于这些风险的重要信息，他希望这能为通胀重返2%的路径提供所急需的信心支持。

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12日，多份路透看到的内部文件显示，FDA高层正向审评人员施压，要求将药品申请材料审核期从目前的60天大幅压缩至仅1周，以加快礼来这款产品的上市决定。

Orforglipron在临床试验中让患者平均减重12.4%，有望成为肥胖治疗领域的又一重磅产品。若FDA采纳更快的评审节奏，礼来最早可能在2026年3月28日收到审批结果，比原定的5月20日提前近两个月。

与此同时，竞争对手诺和诺德也计划在12月或明年1月推出其口服版本减肥药，两大巨头正争抢估值高达1500亿美元的全球肥胖药市场。

缩短至一周的新审查目标

FDA今年6月推出“国家重点优先券”（CNPV）项目，旨在加速对具有重大公共健康意义产品的审批。礼来在11月获批参与该计划，作为与特朗普政府达成药价协议的一部分。然而，礼来随后不断推动FDA进一步提速，甚至提出将整体审核期压缩至60天以内，并要求目标在明年1月前做出决定。

不过，审评团队坚持现行六个月审查周期，认为加速流程仍需遵守法规要求，包括完整材料提交和至少两个月的最终审核阶段。一些审评人员对高层的压力表达担忧，认为过快推进审批可能影响安全性评估。一位FDA内部人士直言，如此以“速度优先”为导向的流程，可能让风险被忽视，威胁公众健康。

尽管存在争议，FDA局长办公室本周再次要求，将首次材料审查期从60天缩减到1周；在内部反对声下，最新提议可能改为2到3周，但是否最终执行仍未确定。

礼来方面表示，Orforglipron因具有创新性、满足未被满足的公共健康需求而被选入加速计划，公司期待FDA进行“全面而科学”的评估。美国卫生与公共服务部回应称，加速审查不会影响审评标准，安全性仍是最优先考量。

随着肥胖药物成为华尔街和监管层高度关注的领域，FDA内部关于“效率与安全”的平衡正在被重新定义，而礼来与诺和诺德的竞争，也将推动这一行业迈入更高的监管敏感度。

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由Ben Snider领导的高盛团队在最新报告中指出，预计标普500指数成份股公司的每股收益将在明年跳升12%，并在2027年进一步增长10%。基于盈利预期的改善，该行重申了标普500指数明年将在7600点左右交易的目标位，这意味着美股较当前水平仍有约10%的上涨空间。

这一乐观展望得到了华尔街多家主要机构的呼应，据彭博报道，Morgan Stanley、Deutsche Bank AG和RBC Capital Markets LLC的策略师团队均预计美股将在2026年实现超过10%的涨幅。尽管市场对人工智能巨额支出可能引发泡沫仍存担忧，但投资者对经济前景的信心正推动主要股指不断刷新纪录。

Ben Snider将于今年年底接替David Kostin出任高盛首席美国股票策略师，他强调大型科技公司将继续领跑，而关税拖累的减弱以及健康的收入增长将共同支撑市场的强劲表现。

AI生产力红利初现

高盛团队的预测模型显示，人工智能驱动的生产力提升正在逐步转化为实际的企业利润。在预计明年12%的每股收益增长中，AI带来的生产力提升将贡献约0.4个百分点；而在2027年10%的增长预期中，AI的贡献率将扩大至1.5个百分点。

Ben Snider在报告中写道，人工智能的采用目前仍处于早期阶段，但大型公司迄今报告的进展明显快于小型企业。他预计，得益于健康的基准营收增长、关税带来的负面影响逐渐消退，以及指数中权重股持续强劲的盈利能力，美股基本面将保持稳健。

尽管市场广度有所改善，但科技板块仍将是明年整体盈利增长的核心驱动力。高盛预计，按市值计算标普500指数中最大的几家公司——包括英伟达、苹果、微软、谷歌、亚马逊、博通和Meta——将在2026年贡献该指数约46%的利润增长，这一比例仅略低于今年的水平。

另据彭博行业研究跟踪的分析师预期，受“七巨头”净利润增长18%的推动，标普500指数成份股公司的净利润在2026年整体有望跃升14%。

这种看涨情绪在资管行业中也颇为普遍。彭博进行的一项非正式调查显示，全球基金经理们正押注这轮反弹将持续下去，市场信心主要源于对经济前景的看好。

不过，市场并非毫无隐忧。部分市场参与者仍对科技巨头在人工智能基础设施上的大规模资本支出持谨慎态度，担忧这可能导致科技股出现估值泡沫。尽管如此，主流机构目前仍维持风险偏好（Risk-On）模式，押注企业盈利增长能够消化高企的估值。

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12月12日，据硬AI消息，德银在最新研报中创新性地将AI泡沫分为估值泡沫、投资泡沫和技术泡沫三个维度进行分析。

报告称，公开市场大型科技公司的估值有盈利支撑，投资增长符合趋势且由现金流推动，技术进步仍在持续。真正的风险集中在估值过高的私营公司、可能失控的循环融资结构，以及潜在的技术瓶颈和供应限制。

估值泡沫：估值分化揭示真实风险所在

德银的核心观点是当前AI热潮并非单一泡沫，而是由三种不同性质的泡沫构成。

在估值维度，报告显示希勒周期调整市盈率（Shiller Cyclically Adjusted Price/Earnings ratio）已超过40，接近2000年互联网泡沫顶峰的44倍水平。这一指标衡量经通胀调整后的长期盈利能力，当前水平确实令人警惕。从历史数据看，如此高的估值倍数通常预示着市场过热。

然而，德银认为，这一估值主要由盈利增长驱动，而非纯粹的投机。该行称，虽然整体估值较高，但自2022年10月以来，标普500指数一直在22.7%的年化增长趋势通道内运行，目前处于该通道的低端。

更关键的是，大型科技股的估值溢价是由盈利增长驱动的：大型科技股的估值溢价约60%，但这一溢价得到了20%以上的盈利增长差异支撑。

德银指出，当前科技股估值并未达到互联网泡沫时期的极端水平，且盈利增长正在向更广泛的行业扩散。

相比之下，真正估值过高的是私营公司：OpenAI基于2025年130亿美元预测收入计算的市销率达38倍，Anthropic更是高达44倍。而公开市场的科技巨头估值相对合理——英伟达仅为22倍，微软12倍，谷歌9.9倍，亚马逊3.5倍。这种公私分化表明，公开市场的定价相对理性。

投资泡沫：现金流支撑vs债务风险

报告称，在投资维度，德银数据显示超大规模云服务商的资本支出预计到2026年将达到5000亿美元，累计到2030年可能达到4万亿美元，超过阿波罗计划通胀调整后成本的10倍。这一规模确实史无前例，但德银认为当前投资仍在合理范围内。

尽管增速惊人，但是德银表示，自2013年以来，全球科技资本支出年增长率为12.3%，当前增长仍在这一趋势通道内。

更重要的是，大型科技公司的投资回报率自AI周期开始以来持续上升，通过云客户需求、AI工具和编程成本节约产生实际回报。

该行还在研报中强调，与互联网泡沫时期的债务驱动不同，当前AI投资主要由自由现金流支撑。谷歌第三季度运营现金流达480亿美元，超大规模云服务商的资本支出与运营现金流比率普遍低于1，显示出健康的财务状况。

技术泡沫：可用性、可扩展性存疑vs技术进步、需求增长

在技术维度，德银认为生成式AI仍容易出错和产生幻觉，难以大规模应用。更重要的是，研究人员指出，AI的快速扩展可能很快遭遇物理瓶颈，例如芯片间数据传输速度的限制。这些技术障碍可能成为发展的天花板。

不过，德银称，2025年11月谷歌推出的Gemini 3证明AI尚未触及天花板，在多模态能力方面取得重大进展。Gemini 3在"人类最后的考试"（测试推理和知识）中超越所有先前模型，在视觉推理方面的得分是GPT-5 Pro在ARC-AGI-2测试中的三倍。这表明AI扩展定律仍在发挥作用，技术能力持续提升。

而且，需求端数据更加令人印象深刻。谷歌10月透露其每月处理1300万亿个令牌，较2024年4月的9.7万亿大幅增长。据美国商业趋势和前景调查，目前仍不到10%的美国企业在使用AI，显示巨大的增长空间。

成本下降是需求激增的重要驱动力。在MMLU基准测试中得分至少42分的最便宜大语言模型成本已下降1000倍，遵循杰文斯悖论——效率提升和成本降低推动消费增长，确保没有芯片闲置。

泡沫破裂的潜在触发点

尽管基本面强劲，德银仍在报告中指出五大可能导致泡沫破裂的风险因素。

循环融资引发估值不透明

报告首先指出，最近的复杂协议可能带来系统性风险。例如，OpenAI在八年内承诺1.4万亿美元的计算购买，涉及英伟达、AMD、甲骨文、微软、亚马逊等多方交叉投资和购买协议。这种循环融资结构可能导致估值不透明，一旦某个环节断裂，可能引发连锁反应。

债务激增成本失控

德银称，即使是现金充裕的超大规模云服务商也开始发行更多债务。2025年美元投资级债券发行量已超过350亿美元，微软、谷歌、Meta、亚马逊和甲骨文的净债务与EBITDA比率正在上升。如果成本继续螺旋上升，公司可能被迫大量举债。

技术障碍：规模效应递减

报告指出，随着扩展显示出递减回报，每增加一单位的智能都需要指数级增长的成本。从Llama 2到Grok 4，训练计算成本从1000万美元飙升至10亿美元以上。更令人担忧的是，尽管数据中心支出不断上升，但基于数据中心支出在5年内开发AGI（通用人工智能）的概率反而在下降，从2022年的接近100%降至2025年的约20%。

社会政治反弹

报告称，对AI的怀疑情绪正在上升。在英国和欧盟，20%以上的受访者非常担心AI会在未来几年抢走他们的工作。发达市场（美国、英国、德国）的人们更多抵制更大规模的AI使用，而巴西等国则更接受AI。这可能导致客户抵制、员工抵抗和限制性监管。

供应瓶颈：能源和芯片

最后，德银认为，2030年电力需求预计将是2020年的四倍。美国家庭今年已经支付创纪录的电价，每千瓦时达到约17美分。由于电力容量建设需要数年时间，能源供应可能成为AI采用和变现的最大障碍。

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据彭博报道，德银全球外汇研究主管George Saravelos和Tim Baker在最新展望报告中表示，美元当前被高估，预计明年将对主要货币走弱。高盛分析师Kamakshya Trivedi团队也指出，市场正将非美经济体更为乐观的增长前景，逐步反映在相关货币的汇率定价中。当全球其他主要经济体增长动能增强时，美元往往呈现相对贬值态势。

美元指数在今年上半年经历显著回调后，过去六个月逐步企稳盘整。展望2026年，超过六家大型投银的预测专家普遍认为，美元将对日元、欧元及英镑等主要货币延续弱势。彭博社汇总的共识预测显示，到2026年底，美元指数将下跌约3%。

美联储降息路径与全球政策分化

美元在2026年可能重新面临贬值压力。策略师指出，这一预期的核心逻辑在于全球货币政策周期的分化。美联储或将继续推进降息进程，而欧洲央行与日本央行等主要央行则倾向于保持利率稳定甚至开启加息。这种分歧将促使投资者抛售美国国债，并将资金转移到收益率更高的国家。

据华尔街见闻，欧洲央行近期表态进一步强化了这一趋势。多位官员强调，其货币政策不会简单跟随美联储。法国央行行长维勒鲁瓦·德加豪明确指出，“欧洲的货币政策立场已较美国更为宽松”，暗示欧央行更可能维持现有利率水平。欧洲央行执行委员会委员伊莎贝尔·施纳贝尔指出，欧洲央行的下一步行动存在加息可能性。与此同时，市场普遍预期日本央行将加息。

尽管美联储具体降息时点仍存分歧。花旗、摩根士丹利及摩根大通预测首次降息或在明年1月，而高盛、富国银行与巴克莱则看向3月，但华尔街共识认为宽松周期将持续。货币政策路径的持续分化，正为美元中长期走势构筑下行压力。摩根士丹利G10外汇策略主管David Adams指出：

“市场仍有充分空间为更深入的降息周期定价，这意味着美元存在进一步走弱的可能。”

分歧之声：强劲经济能否支撑美元走强？

尽管看空美元成为市场主流，但部分机构持相反观点。花旗集团和渣打银行的分析师认为，由人工智能繁荣驱动的美国经济依然保持强劲，有望持续吸引国际资本流入，从而支撑美元汇率。

由 Daniel Tobon领导的花旗团队在年度展望中写道：“我们看到2026年美元周期复苏的强劲潜力。”这一判断基于对美国增长韧性的信心。周三，美联储政策制定者上调了2026年的经济增长预测，这在某种程度上佐证了经济超预期的可能性。

然而，德意志银行全球外汇研究主管George Saravelos等人指出，尽管美元受益于“异常坚韧”的经济和美国股市上涨，但其估值已然过高。他们预测，随着全球其他地区经济增长和股市回报回升，美元明年将对主要货币贬值。

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编辑 | 王小娟

在AI手机战火打响近两年后，各大手机厂商并未推出真正能重塑人机交互方式的手机。

最近，作为互联网巨头的字节，通过“豆包手机”入局，让更多人直观看到了AI Agent操作手机的能力，很快大模型“六小虎”之一的智谱开源了AutoGLM项目，并打出了“让每一台手机都能成为AI手机”的旗号。

AI手机战火升级，要想守住端侧AI这一超级入口，手机厂商们必须尽快拿出更有竞争力的产品，来抢夺用户的AI手机心智。

华尔街见闻获悉，最近，OPPO对AI中心完成新一轮组织架构调整，原小布记忆、小布助手、小布建议等核心业务将整合为“超级小布”，由新成立的智慧产品研发部统一负责。OPPO ColorOS 智慧产品研发总监姜昱辰负责“超级小布”的打造。

有OPPO内部人士告诉华尔街见闻，此番调整旨在整合资源以强化AI系统级体验。

OPPO如今对系统级AI能力的重视毋庸置疑。

去年初，OPPO CEO陈明永曾发布内部信称，AI手机将成为继功能机、智能手机之后的第三阶段。通过AI，可以把手机的体验重新做一遍，OPPO已做好充分准备，并专门成立了AI中心，将资源向AI集中。

在此背景下，这两年来，OPPO开始将小布助手深度嵌入系统底层，提出“AIOS”战略，核心围绕“记忆能力”与“全链路智能”，实现从“被动响应”到“主动懂你”的跨越。

今年4月，OPPO在全新的Find X8系列产品上首次搭载了AI一键闪记能力，通过手机左侧增加的一个实体按键，支持一键激活 AI 闪记功能。

用户只需按下这个左侧的快捷键，AI 就能快速识别、分析、并记录保存当前手机屏幕中的各种信息，并将各 APP 中一键记录的信息，统一收纳在全新的小布记忆 APP 中，通过 AI 摘要、标签，以及新旧记忆的智能关联功能，为用户提供更具条理的信息管理方式。

OPPO ColorOS 设计总监陈希表示：“不同的信息平台成为了内容的天然阻隔，挑战着我们的记忆力，我们常常要在不同的平台之间穿梭尝试查找，这非常困难。小布记忆可以帮助大幅降低我们的负担。你只管记，剩下的交给小布记忆。”

OPPO认为，记忆是AIOS的灵魂，AIOS想要实现真正的个性化，就必须建立在深度用户记忆的基础上。

这也正是OPPO十分看重小布记忆的原因。

目前，OPPO最新发布的系统ColorOS 16将小布记忆进行了全系统打通，OPPO AI依托小布记忆的赋能，已经实现包括AI一键闪记、记忆搜索、个性化问答等功能。

在10月的OPPO开发者大会上，姜昱辰指出：“AI 未来一定会变得真正懂你并且无处不在，而在通往这样的 Artificial Super Intelligence 之路上，记忆正是关键。”

OPPO希望通过打造真正个人专属的AIOS，让AI不再是零散的功能，而是深度嵌入系统的核心，贯穿每次交互、每个场景，实现全方位、无缝的智能体验。

“我们的方向非常明确，那就是让 AIOS 沿着‘无处不在’、‘越用越懂你’两个方向持续进化。”OPPO ColorOS 智能助理部总经理万玉龙表示。

在智能手机面临软硬件创新瓶颈的背景下，AI有望驱动新一轮手机换新潮，2024年是公认的“AI手机元年”，打造系统级AI已经成为行业共识。

系统级AI助手是手机厂商要做好AI手机的关键落地场景，目前手机厂商都以自研为主，如华为小艺、荣耀YOYO、小米小爱、OPPO小布等。

手机厂商的系统级调动能力是互联网企业难以复制的核心优势，但受限于技术成熟度，以及第三方APP授权的难度，这些手机AI助手离真正成为手机的“总指挥官”还有很大差距。因此，这些手机AI助手目前并未在市场上激起太大水花。

从用户规模来看，QuestMobile数据显示，自2024年9月起，一年内六大手机厂商AI助手的用户规模合计仅增长6500万，同比增长13.9%，目前总规模数为5.35亿。同时，今年9月，手机厂商AI助手的月人均使用时长仅有5.3分钟。

作为对比，互联网/AI科技企业的AI原生APP的月人均使用时长已达到117.7分钟。

在最近一个公开采访上，姜昱辰表示，用一个词形容2025 年手机行业在 AI 领域的尝试的话就是“八仙过海”，整个手机行业现在对于终局比较明确，形成了一些共识，比如要做无处不在、非常贴心的个人超级助理。但现在行业还是非常早期的阶段，所以怎么起步，从哪切入，各家有自己的回答。

与此同时，她提到，OPPO内部更多认为GUI Agent （豆包手机助手采用的AI技术）是 OPPO 覆盖长尾场景的兜底方案，OPPO 更倾向通过 Agent to Agent 的方式实现生态互联。“手机在这方面的尝试其实牵一发而动全身，因为它本身的生态位很特殊。”

为了让AI手机助手能真正跨应用操作，OPPO跟多数主流手机厂商选择了一样的方向，一方面积极推动AI标准建设，联合行业推动意图框架白皮书和技术标准的正式发布，深度参与智能体安全隐私、互联协议、能力分级等领域的技术标准制定，大力推进AI生态基础设施建设。

另一方面，OPPO还积极与三方智能体协同合作，持续丰富用户在不同场景下的体验。

“豆包手机”宣告了下一代超级入口之争的全面升级。在此背景下，手机行业的竞争焦点也正从单一的硬件配置，转向更复杂的“AI能力”与“生态互联”协同。

这是一场多方力量的竞争与博弈，要想争夺AI时代的话语权，任何手机厂商都必须全力以赴，但是谁会成为最后的赢家还充满变数。

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作者 | 柴旭晨

编辑 | 张晓玲

26年前，马云创办阿里巴巴，立志让天下没有难做的生意；21年前，支付宝成立，为无数的用户和商家提供了便捷的支付，仍然是在践行阿里的使命。

如今，从阿里分拆出来的蚂蚁集团已经带着支付宝走向了全球，让更多的海内外用户和商家，跨境支付不再是难题，生意也更好做了。

随着元旦、春节的临近，新一波旅游旺季来临，翻看朋友圈，越来越多好友走出国门，分享着海外旅游打卡的美照。支付宝的跨境支付等业务也被越来越多的人了解和使用，深耕海外的支付宝吃到了全球消费市场的红利。

作为跨境移动支付和数字化平台，Alipay+已经将亚太地区的40个电子钱包及11个国家二维码网络纳入自己的合作“朋友圈”，并在全球百余个市场插旗。而这还只是蚂蚁国际版图的一角。

除Alipay+外，蚂蚁国际的Antom、WorldFirst以及嵌入式金融服务这四大业务，先一步在跨境游、企业出海的机遇中占据了C端支付、B端收单、B2B收付兑这些关键的跨境支付入口。

因此，在去年蚂蚁集团“一拆四”的组织架构调整中，迅速向外生长的国际业务得以独立，成为整个集团“化整为零”后最有可能走出独立业绩，甚至重返资本市场的先头部队。

全球“扫码”

十年前，业界对全球支付的想象是：随着全球化进程，世界最终会收敛为一种货币、甚至一张卡片。如此乌托邦式的体验，似乎先一步在全球消费市场实现。

伴随多国对中国游客实施阶段性免签等政策利好，年终跨境游有望迎来新一轮高峰。据同程第三方OTA平台数据：近一个月来“跨年”“元旦”等关键词搜索热度环比上涨超280%。

作为中国游客出境游热门目的地，韩国已成为跨境支付便利化的标杆市场。而国际版的支付宝Alipay+，也把国内的扫码支付，从年糕摊带到公交地铁站。

数据显示，Alipay+在韩已联通包括支付宝在内的21个电子钱包及银行App，韩国近九成热门旅游场景，包括百货、免税店、便利店、餐厅乃至外卖平台等都加入这一阵营。

同时，全面接入韩国公共交通系统的Alipay+，也让中国游客的地道游更深度。另一边，服务型消费正成为新亮点。1–11月，支付宝平台上韩国健康美容类交易笔数增长90%；权志龙首尔演唱会登上支付宝境外首页，通过与K-POP演出等潮流IP联名，Alipay+和海外商家正探索一体化粉丝经济。

如此覆盖密度带来的转化显而易见，今年前11个月，韩国入境游客中近八成使用Alipay+合作钱包支付，其中中国内地游客和香港游客排前两位。期内支付宝用户在韩消费笔数同比增长15%。

支付便利的广覆盖和本地优惠的丰富性，提升了海外游客的消费意愿，也让本地商户受益。

据了解，韩国免税市场头部企业新世界免税店早在2016年就接入支付宝，2021年进一步引入更多Alipay+电子钱包。目前，支付宝已全面覆盖其在韩门店，今年1-11月中国客的消费笔数同比去年增长超30%。

更值得一提的是，扫码支付已经从大型商超，向街边的小摊店渗透。

明洞夜市是海外游客必到的首尔烟火气打卡地，众多摊主都挂出支付宝和Alipay+标识。1–11月，海外游客通过Alipay+支持的电子钱包，在此产生的消费额同比暴涨近626%。

在K-POP、K-Beauty等韩流文化热潮的推动下，支付宝Plus提出明年在韩国的支付规模再增长20%的目标。

同时伴随“走出去”的还有国外游客的“走进来”，从亚洲出发，亚洲年轻人看世界的勇气被进一步激发。跨境支付的双向便利，正推动着亚洲旅游“互联互通”。

瑞银最新报告指出，伴随亚洲Z世代成为全球跨境游主力，数字支付习惯趋同、文化相近及消费成本较低，使亚洲成为其首选目的地。

显然，Alipay+已经进入覆盖度与使用率的正循环。韩国消费市场还只是个样板间。

据了解，为后续的跨年高峰，12月19日起，支付宝将联手新马泰、日韩、欧洲、美洲、澳洲及中国港澳等全球百万商家启动双旦优惠。覆盖中国港澳的万宁、泰国与马来西亚的7-Eleven 、韩国的CU便利店、悉尼鱼市场和德国的DM等众多热门连锁和地标。

回顾科技史，大家会发现，所有伟大的基础设施，最终都会从人们的注意力中消失，Alipay+已经让中外用户在不少国家无感扫码、订票、点外卖、坐地铁，但蚂蚁国际的野心不止于此。

先锋部队

纵观整个蚂蚁集团，业务线可以分为主营业务和创新业务。主营业务包括数字互联、数字支付、数字金融；创新业务包括蚂蚁国际、蚂蚁数科、OceanBase（分布式数据库）。

去年3月，蚂蚁集团进行新一轮组织架构调整，创新业务的三大板块自此独立面向市场运营，自此，走出框架后的蚂蚁国际，似乎也有了更大的生长空间。

“一拆四”的战略决定并不难理解，眼下正强化科技标签的蚂蚁需要承担第二曲线的创新业务跑得更快，“脱离母体”或许能进一步撬动资本市场的力量，蚂蚁国际就成了其中的先头部队。

目前，蚂蚁国际拥有四大业务部门，除上述Alipay+外，还有出海电商熟悉的全球企业账户服务WorldFirst（万里汇），去年成为全球最大的电商中小企业数字账户服务商。

此外还有服务全球和中国最大的电商平台、数娱企业的商户支付服务Antom（安通）；Bettr则为中小企业提供人工智能数字借贷和信贷服务。

如今，这四大业务板块占住了C端支付、B端收单、B2B收付兑等跨境支付的关键入口，去年全年资金处理量超过1万亿美元。这也让蚂蚁国际去年创造了近30亿美元的收入，且已连续两年实现调整后盈利。

然而，全球跨境支付市场巨头林立，在不同细分市场、不同业务模式上各有专长，蚂蚁国际的全球化成长也并不容易。前有行业老牌劲旅PayPal，后有专注服务大型跨国企业和平台型客户的Adyen，以及后劲颇猛的Stripe。

因此，AI、智能体、区块链、稳定币成为蚂蚁国际第二张王牌，也是整个蚂蚁集团在人工智能、通证化时代的试验田。

以Alipay+为例，其在全球多个国家和地区为电子钱包提供跨境支付技术服务。当马来西亚游客通过Alipay+服务，用当地电子钱包给新加坡当地商户付款消费时，通过区块链实时跨境结算体系，游客、商户、钱包和绑定账户的银行，都避免了传统模式下的延迟和额外成本。

今年前三季度入境游客通过蚂蚁国际的Alipay+“外包内用”和支付宝“外卡内绑”两套便利方案，实现入境消费笔数同比增长1.6倍。其中，韩国游客就是入境消费主力军之一，1–11月用KakaoPay、NAVER Pay和Toss Pay这三大韩国主流电子钱包的用户，在华消费笔数同比激增近98%。

免签政策、即时退税、移动支付将火热的入境客流转化为实实在在的消费力。

今年以来，支付宝在北京、上海、深圳、成都、杭州、广州等多个国际游客热门目的地，推出支持16种语言的“碰一下退税”。外国游客下载支付宝、绑定国际银行卡注册后，即可在自己的支付宝App首页看退税指南、查退税地图，并一键导航到消费目的地。

最新数据显示：Alipay+已与亚太地区40个电子钱包及11个国家二维码网络合作，服务覆盖全球100多个市场，连接超1.5亿商户和18亿消费者账户。德勤预测，到2030年，这种新支付方式将把跨境交易成本降低12.5%。

此外，针对跨境商户，蚂蚁国际还开源了其自研的AI预测大模型，可以按小时、天或周对现金流和外汇风险进行预测；不久前，蚂蚁国际还推出了AI即服务（AIaaS）平台，帮助金融科技公司和超级应用构建AI智能体；同时蚂蚁国际探索的稳定币未来或将“换汇+清算”压缩至几秒内。

在人间烟火背后庞大的企业财资领域，区块链和AI技术，又要改变资金、信息和生意在经济体中的连接方式。蚂蚁国际Alipay+北亚及北美区域总经理蒋微筱就表示，“未来公司将持续落地AI服务创新，帮助全球商户抓住跨境旅行红利，为全球化助力。”

可以说，跨境游成了蚂蚁这些技术储备最真实的落地试验田。喊出让游客一个钱包走天下，让全球商家足不出户做全球生意的蚂蚁国际，正将支付宝的能力铺向全球，向外生长着。

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12月12日，中国人民银行公布金融数据显示：

• 2025年前十一个月，社会融资规模增量累计为33.39万亿元，比上年同期多3.99万亿元。结合前值计算可得，中国11月新增社融2.49万亿元。
• 2025年11月末社会融资规模存量为440.07万亿元，同比增长8.5%。

• 前十一个月人民币贷款增加15.36万亿元。11月新增人民币贷款3900亿元。
• 前十一个月人民币存款增加24.73万亿元。11月新增人民币存款1.41万亿元。
• 11月末，广义货币(M2)余额336.99万亿元，同比增长8%。狭义货币(M1)余额112.89万亿元，同比增长4.9%。11月末的M2-M1剪刀差是3.1个百分点，较上月的2.0个百分点有所扩大。

央行主管媒体《金融时报》表示，中长期来看，贷款增速回落是经济新旧动能转换在金融领域的反映。一方面是传统信贷大户需求回落。前些年，基础设施建设、房地产和地方融资平台等领域是信贷投放的主力，经过几十年大规模开发建设后，传统投资驱动模式的边际效益在递减，房地产市场从“增量扩张”转向“存量提质”，地方债务风险化解工作也在有序推进，导致这些传统领域的信贷需求有所降温。

另一方面是新的经济增长点较少依赖银行贷款。经济增长由投资驱动转向消费驱动，但居民日常消费多依赖自有资金，相关融资需求较少；科技创新等新动能领域往往与股权融资更为适配，对信贷资金的依赖度也不高。加总起来看，旧的信贷缺口难以被新的信贷需求完全填补，导致当前贷款增速出现趋势性放缓，这也是经济向高质量发展转型在信贷领域的反映。

一、社会融资规模存量同比增长8.5%

初步统计，2025年11月末社会融资规模存量为440.07万亿元，同比增长8.5%。其中：

对实体经济发放的人民币贷款余额为267.42万亿元，同比增长6.3%；

对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.13万亿元，同比下降16.5%；

委托贷款余额为11.32万亿元，同比增长1%；

信托贷款余额为4.6万亿元，同比增长7.4%；

未贴现的银行承兑汇票余额为2.3万亿元，同比增长0.4%；

企业债券余额为34.08万亿元，同比增长5.6%；

政府债券余额为94.24万亿元，同比增长18.8%；

非金融企业境内股票余额为12.14万亿元，同比增长4%。

从结构看：

11月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的60.8%，同比低1.3个百分点；

对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.3%，同比持平；

委托贷款余额占比2.6%，同比低0.2个百分点；

信托贷款余额占比1%，同比低0.1个百分点；

未贴现的银行承兑汇票余额占比0.5%，同比低0.1个百分点；

企业债券余额占比7.7%，同比低0.3个百分点；

政府债券余额占比21.4%，同比高1.8个百分点；

非金融企业境内股票余额占比2.8%，同比低0.1个百分点。

二、前十一个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元

初步统计，2025年前十一个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，比上年同期多3.99万亿元。其中：

对实体经济发放的人民币贷款增加14.93万亿元，同比少增1.28万亿元；

对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少1368亿元，同比少减1873亿元；

委托贷款增加895亿元，同比多增1453亿元；

信托贷款增加3003亿元，同比少增823亿元；

未贴现的银行承兑汇票增加1605亿元，同比多增3568亿元；

企业债券净融资2.24万亿元，同比多3125亿元；

政府债券净融资13.15万亿元，同比多3.61万亿元；

非金融企业境内股票融资4204亿元，同比多1788亿元。

三、广义货币增长8%

11月末，广义货币(M2)余额336.99万亿元，同比增长8%。狭义货币(M1)余额112.89万亿元，同比增长4.9%。流通中货币(M0)余额13.74万亿元，同比增长10.6%。前十一个月净投放现金9175亿元。

四、前十一个月人民币存款增加24.73万亿元

11月末，本外币存款余额334.46万亿元，同比增长8%。月末人民币存款余额326.96万亿元，同比增长7.7%。

前十一个月人民币存款增加24.73万亿元。其中：

住户存款增加12.06万亿元，非金融企业存款增加1.09万亿元，财政性存款增加2.04万亿元，非银行业金融机构存款增加6.74万亿元。

11月末，外币存款余额1.06万亿美元，同比增长28.3%。前十一个月外币存款增加2067亿美元。

五、前十一个月人民币贷款增加15.36万亿元

11月末，本外币贷款余额274.84万亿元，同比增长6.3%。月末人民币贷款余额271万亿元，同比增长6.4%。

前十一个月人民币贷款增加15.36万亿元。分部门看，住户贷款增加5333亿元，其中：

短期贷款减少7328亿元，中长期贷款增加1.27万亿元；

企（事）业单位贷款增加14.4万亿元，其中，短期贷款增加4.44万亿元，中长期贷款增加8.49万亿元，票据融资增加1.31万亿元；非银行业金融机构贷款减少332亿元。

11月末，外币贷款余额5429亿美元，同比下降1.6%。前十一个月外币贷款增加8亿美元。

六、11月份银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为1.42%，质押式债券回购月加权平均利率为1.44%

11月份银行间人民币市场以拆借、现券和回购方式合计成交187.7万亿元，日均成交9.38万亿元，日均成交同比下降1.2%。其中，同业拆借日均成交同比下降13.2%，现券日均成交同比增长7.6%，质押式回购日均成交同比下降2.1%。

11月份同业拆借加权平均利率为1.42%，比上月高0.03个百分点，比上年同期低0.13个百分点。质押式回购加权均利率为1.44%，比上月高0.04个百分点，比上年同期低0.15个百分点。

七、11月份经常项下跨境人民币结算金额为1.49万亿元，直接投资跨境人民币结算金额为0.71万亿元

11月份，经常项下跨境人民币结算金额为1.49万亿元，其中货物贸易、服务贸易及其他经常项目分别为1.19万亿元、0.3万亿元；直接投资跨境人民币结算金额为0.71万亿元，其中对外直接投资、外商直接投资分别为0.26万亿元、0.45万亿元。

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12月12日，A股市场探底回升，截止收盘，沪指涨0.41%，深成指涨0.84%，创业板指涨0.97%。商业航天概念反复活跃，消息面上，12月12日7时，我国在海南商业航天发射场成功将卫星互联网低轨16组卫星发射升空，发射任务获得圆满成功。可控核聚变概念拉升，消息面上，国际能源署预测，到 2030年，全球核聚变市场规模有望接近5000亿美元。摩尔线程走弱，消息面上，12月11日晚，摩尔线程发布股票交易风险提示公告。中兴通讯午后拉升，消息面上，午后，中兴通讯发布公告，公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司A股股份，用于实施公司员工持股计划或者股权激励。

港股震荡走强，截至收盘，恒指涨1.75%，恒生科技指数涨1.87%。大型科技股集体上涨助力大市上行，腾讯、小米、阿里巴巴、百度均涨超2%；大金融股全线上涨，香港本地股银行股渣打集团、汇丰控股皆刷新历史新高，汇丰市值站上2万亿港元；有色金属板块再度活跃，风电股继续强势行情。另一方面，药品股多数走低。

消息面上，中央经济工作会议在北京举行，会议指出，明年经济工作在政策取向上，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。

此外，今天是指数调仓日，此前，据上海证券交易所公告，根据指数规则，经指数专家委员会审议，上海证券交易所与中证指数有限公司决定调整上证50、上证180、上证380、科创50等指数样本，于2025年12月12日收市后生效。另据中证指数有限公司最新公布的定期调整方案，将调整沪深300、中证500、中证1000、中证A50、中证A100、中证A500等指数样本，此次调整为指数样本的定期调整，于12月12日收市后正式生效。随着指数调整，跟踪相关指数的指数基金需同步调仓。有分析称，从调整方向来看，相关指数的科技成色更为显著。

国内商品期市收盘涨跌参半，沪锡涨4.54%，沪银涨3.75%，集运指数(欧线)涨0.32%，焦煤跌4.33%，玻璃跌2.71%。

国债期货收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.71%，10年期主力合约跌0.13%，5年期主力合约跌0.08%，2年期主力合约跌0.01%。

A股：沪指涨0.41%，深成指涨0.84%，创业板指涨0.97%。

盘面上，个股涨跌互现，今日成交近2.12万亿。板块方面，能源科技主线强势领涨，核聚变、核电、超导等前沿能源概念集体爆发，光模块(CPO)、光芯片等算力硬件同步走强；下跌方面，区域与消费板块普遍调整，两岸融合、海南自贸港领跌，锂电产业链、零售、机场等同步走弱。

具体来看，可控核聚变概念爆发，中国核建、国机重装等涨停。商业航天延续强势，超捷股份、航天动力等涨停。电网设备板块走强，中国西电、中能电气等涨停。下跌方面，零售板块调整，茂业商业、中央商场、永辉超市跌停。

消息面上，国泰海通认为，市场有望在12-2月迎来政策、流动性、基本面的共振期，组合增加进攻性。看好：1）科技成长。AI模型进展加快，应用加快推进，国内算力基础设施短缺。推荐：港股互联网/传媒/计算机/算力，以及制造业出海：电力设备/机械设备。2）大金融：资本市场改革纵深有望重振风偏，银行中期分红提前，12月风格或攻守易势，推荐：券商/保险。3）顺周期：调整三年后，估值与持仓处于低位，宏观尾部风险降低与潜在增量政策，结构性机会将出现，推荐低股价、低库存、动销好转的消费股：食品饮料/农林牧渔/酒店/旅游服务；周期看好有色/化工。

港股：截至收盘，恒指涨1.75%，恒生科技指数涨1.87%。

板块方面，电力新能源与高端制造领涨，电力设备、核电、风电板块强势拉升，国防军工、稀土永磁等高端制造方向同步活跃；下跌方面，部分金融与特定概念板块微调，金融IC、安防监控等表现疲软，但整体跌幅有限。

债市：国债期货收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.71%，10年期主力合约跌0.13%，5年期主力合约跌0.08%，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期市收盘涨跌参半，沪锡涨4.54%，沪银涨3.75%，集运指数(欧线)涨0.32%，焦煤跌4.33%，玻璃跌2.71%。

商业航天延续强势

商业航天概念反复活跃，华菱线缆、中超控股2连板，东方通信、长城电工涨停，超捷股份、创远信科、天力复合等跟涨。

消息面上，据新华社报道，今日上午7时，我国在海南商业航天发射场使用长征十二号运载火箭，成功将卫星互联网低轨16组卫星发射升空，发射任务获得圆满成功。这标志着我国卫星互联网组网建设正在加速推进。

市场对全球商业航天龙头SpaceX（太空探索技术公司）加速推进其首次公开募股（IPO）抱有较高预期。据多家外媒报道，该公司计划最快于2026年上市，目标估值可能达到约1.5万亿美元。这一高估值预期提振了全球商业航天板块的信心。

机构指出，我国商业航天已形成覆盖上中下游的全链条生态。随着可重复使用火箭技术的突破，发射成本有望大幅下降，行业正进入高速成长期。同时，AI发展催生的“太空算力”新需求，也为商业航天打开了更广阔的应用想象空间。

电网设备板块走强

中国西电、中能电气、长城电工等涨停

消息面上，国家发改委、国家能源局近日发布《关于优化集中式新能源发电企业市场报价的通知（试行）》，旨在构建符合新能源特性的市场机制，规范电力市场运行，助力新型电力系统建设。

AI数据中心的高速发展正大幅推高全球电力需求。根据花旗的观点，电网设备行业正处在一个“多年的结构性上升周期”的开端。国内方面，中泰证券指出，AIDC建设带来电力需求高增，将带动国内设备出海。

资金层面，华夏中证电网设备主题ETF连续10个交易日获得资金净申购，电网设备ETF连续11日净流入，规模创下历史新高，显示长期资金积极布局。

港股有色板块再度活跃

中核国际涨幅超9%，创新实业涨超7%，中国白银集团、中国铝业跟涨。

消息面上，美国最新公布的就业市场数据表现疲软，推高了市场对美联储将继续降息的预期。流动性宽松预期是支撑有色金属等大宗商品价格的核心宏观逻辑。

国际市场上，铜和白银价格近期双双创下多年或历史新高。现货白银在年内涨幅巨大的基础上再度刷新高点。这直接提振了A股相关上市公司的股价表现。

机构看好“超级周期”：有机构观点指出，在全球化供应链重塑、美元信用弱化及新能源、AI产业催生新需求的背景下，有色金属或正迎来一轮“超级大周期”。平安证券等机构认为，2026年有色金属将呈现宏观与基本面双轮驱动的格局。

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编辑 | 柴旭晨

今年还未过去，汽车行业就智能辅助驾驶的领先已经开始预约明年的“战火”了。

12月11日，小鹏汽车董事长、CEO何小鹏在社交媒体上立下一则“赌约”：若到明年8月30日，小鹏VLA技术在国内达到特斯拉FSD V14.2在硅谷的整体水平，他将在硅谷筹建中国风味食堂；若失败，自动驾驶负责人Head Xianming（刘先明）将在金门大桥“裸跑”。

何小鹏立下这个赌约，放话与特斯拉一争高下，也因为对特斯拉FSD系统长期的体验与观察。

近期在硅谷试驾最新的FSD V14.2版本和Robotaxi后，何小鹏表示，FSD已经从一年前L2高阶辅助驾驶的“丝滑体验”，进步到现在的“准L4的安心阶段”。

在约5小时的试驾中，他发现标准车辆和Robotaxi使用同一模型表现一致，虽然仍存在瑕疵，但已“大幅度超过去年的水准”。他对特斯拉自动驾驶技术的进步给予了肯定。

何小鹏认为，未来将是同一个自动驾驶系统和硬件体系的时代，人们可以直接享有L4能力的汽车。这一判断与小鹏汽车自身的技术路线选择密切相关。

在公开称赞特斯拉FSD的同时，何小鹏也不掩饰小鹏VLA与FSD当前存在的差距。他坦承：“小鹏VLA的第一个版本尚无法完全实现FSD V14.2的全部能力。” 但同时也透露，小鹏VLA 2.0将在下个季度发布。

对于追赶时间表，何小鹏在今年8月曾表示，当前智能辅助驾驶的第一梯队玩家“半斤八两”，有的依靠算力，算力不足的就通过算力加激光雷达的组合。但他预测，到2026年小鹏Robotaxi开始试运营时，小鹏Ultra车型所配置的与L4 Robotaxi同源的模型，将会“显著超越市场上其他智能辅助驾驶产品能力的数十倍甚至以上”。

在2025年的小鹏科技日上，小鹏的智驾又有了新的进度。当时，小鹏推出第二代VLA模型，与传统“视觉-语言-动作”架构不同，第二代VLA创新性地去掉了“语言转译”环节，首次实现从视觉信号到动作指令的端到端直接生成。

在这一技术的支持之下，小鹏的自动辅助驾驶可以应对各种复杂小路与园区场景。同时，小鹏还首发了“无导航自动辅助驾驶”Super LCC+人机共驾。这意味着，该功能在不依赖导航的情形下可全球范围开启。何小鹏介绍，2026年第一季度将面向小鹏Ultra车型全量推送第二代VLA。

何小鹏强调，小鹏在新一代VLA大模型上下重注，目标是让汽车在各种复杂场景下都能安全通行，包括大路、小路、高速户外甚至是北京的胡同。何小鹏认为，只有解决了这些场景的问题，才有可能实现真正的无人驾驶。

小鹏汽车在自动驾驶领域的重注基于对行业趋势的判断。何小鹏认为，未来十年内将看到L4级自动驾驶的更大规模应用。他指出，未来汽车将是“具身智能的汽车”，汽车产业和人形机器人产业将相辅相成、互相促进。

在硬件芯片方面，今年8月，何小鹏宣布从2025年三季度上市的小鹏G7和P7开始，旗下各车型的Ultra版本将全面升级智能硬件，搭载三颗自研图灵AI芯片，有效算力高达2250TOPS。

与此同时，在今年的科技日上，小鹏的Robotaxi也有了新的进展。何小鹏透露，小鹏将在2026年推出三款Robotaxi车型，并启动试运营。与特斯拉不同，小鹏将专注于Robotaxi产品研发，不涉及运营环节。当前，高德成为小鹏Robotaxi首个全球生态合作伙伴。

在研发投入方面，何小鹏预计，未来汽车公司的年研发投入将达500亿元，其中300亿元将用于AI领域。对于小鹏而言，每年投入数十亿元建设算力中心已成为常态。

这场赌局背后，是中国智能汽车企业在自动驾驶核心技术领域挑战全球领先者的缩影。随着第二代VLA的发布和Robotaxi项目有了新进展，小鹏汽车正在自动驾驶赛道上加速追赶。

从AEB能力提升，到VLA模型革新，小鹏试图通过全栈自研构建壁垒。但特斯拉的迭代速度提示，智驾的竞争不仅是算法之争，更是数据、算力与工程化能力的综合较量。

赌局终点，是中国风味食堂在金门大桥对岸的硅谷落地，还是自动驾驶负责人在金门大桥上的“裸跑”，就看小鹏的智驾系统能否达到特斯拉的水平，成为名副其实的“中国特斯拉”。届时，小鹏或将迎来新一轮的被重估。

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但在平静的表象之下，德意志银行列举了十大可能改变全球市场航向的“黑天鹅”事件，涵盖了从AI驱动的经济繁荣到债务危机爆发的极端情境。

• AI驱动美国经济重返高增长：AI资本支出热潮可能推动生产率提升，使美国经济年化增速重回4%以上，重现1990年代末的繁荣。

• 标普500指数冲击8000点：在AI繁荣与流动性推动下，美股可能延续涨势，实现约17%的年回报，涨至8000点仍在长期趋势内。

• 美联储激进降息实现“软着陆”：美联储可能以1980年代以来最快的非衰退期降息速度（预计累计超175个基点）成功抑制通胀且不引发衰退。

• 全球贸易紧张局势超预期缓和：受中期选举等政治动力驱动，美国可能扩大关税豁免。

• 欧洲改革成功与地缘风险消退：德国财政刺激若见效或提振欧洲经济；同时，俄乌冲突若出现停火进展，将极大提振欧洲资产价格。

• 美联储为抗通胀被迫重启加息：若通胀持续高于目标，美联储可能逆转降息进程并意外加息，颠覆当前市场定价逻辑。

• AI泡沫破裂与市场杠杆崩塌：若AI龙头（如英伟达）盈利不及预期，高估值难以为继；叠加融资杠杆处于高位，可能引发连锁抛售。

• 美、日主权债务危机：市场可能质疑美国“战时水平”赤字的可持续性；若日本“低通胀”信仰崩塌，或引发日债抛售与资本外逃。

• 欧洲政治与经济危机共振：德国刺激无效与法国政治僵局恶化可能形成负反馈，推高风险溢价并引发资本外流。

• 物理世界极端灾难：如大流行病、太阳耀斑爆发或超级火山喷发。

尽管目前市场普遍预期较为平稳，但Jim Reid及其团队强调，投资者需警惕双向风险。

在乐观的极端假设中，重演1990年代的技术繁荣可能推动美国经济年化增速重回4%，并将标普500指数推高至8000点。然而，报告同时也警告了潜在的下行风险，包括美联储政策失误导致通胀反弹、AI泡沫破裂以及日本债券市场信心崩塌等结构性危机。

这些潜在的“变数”不仅挑战当前的市场共识，也揭示了全球经济在后疫情时代面临的深层脆弱性。从美国的巨额赤字到欧洲的政治僵局，再到可能逆转的全球贸易紧张局势，每一个变量都可能触发资产价格的重新定价。

上行风险：AI繁荣、市场狂飙，贸易缓和、欧洲改革成功与地缘风险消退

1. AI资本支出推动美国经济重回4%增长：

德意志银行指出，1996年至2000年间，美国经济年化增长率曾连续维持在4%以上。尽管本轮周期自2023年以来表现强劲，但平均年化增长率仅为2.6%。

若AI资本支出和生产率提升产生实质性影响，或者即便仅仅是由泡沫驱动，美国经济在2026年完全可能重现90年代末的高速增长。考虑到大型科技公司目前拥有充足的现金流和盈利支撑，这一资本支出计划在很大程度上是有保障的。

2. 标普500指数冲上8000点：

在该行的乐观预测中，标普500指数可能在2026年达到8000点，意味着约17%的年度回报。从历史数据看，15%至20%的年回报率在过去一个世纪中最为常见，且有近40%的年份涨幅更高。此外，即便市场处于泡沫之中，参考互联网泡沫时期的经验，在市盈率达到当前水平后，涨势仍延续了一年。

若2026年美股再次上涨，将是自全球金融危机以来首次连续四年上涨，其长期走势依然在2008年金融危机后形成的稳定增长轨道内。

3. 美联储激进降息助力“软着陆”：

德意志银行分析认为，如果美联储在没有经济衰退的情况下通过降息实现软着陆，历史中位数据显示，在降息周期开启两年后，股市涨幅通常在50%左右，当前市场走势正符合这一规律。到2025年12月，美联储自2024年9月以来将累计降息175个基点，预计未来还会有更多降息。这是自1980年代以来，非衰退时期最快的降息步伐，将为市场提供充足流动性。

4. 贸易休战与关税减免：

随着美国中期选举临近，降低通胀的政治动力可能促使政府扩大部分商品的关税豁免。

德意志银行指出，目前实际征收的关税收入远低于名义税率暗示的水平，这表明政策“雷声大雨点小”。

5. 欧洲改革成功与地缘风险消退：

一方面，德国的改革和财政刺激生效，可能为陷入停滞的经济注入活力。

自2022年油价飙升以来，油价持续下跌，目前已降至近五年来的最低水平附近。

但从长远来看，油价最终只会与通货膨胀率持平，而目前的通胀水平与此相当。考虑到2026年的中期选举以及生活成本上涨等问题，特朗普或许希望油价进一步走低。

预测市场仍然认为未来几个月内达成停火协议的可能性不大，因此，如果俄乌冲突出现任何停火进展，将对欧洲资产产生巨大的积极反应，并对油价施加下行压力。

下行风险：通胀反扑、泡沫破裂、主权债务危机、欧洲政治与经济危机共振、极端情况

6. 美联储被迫重启加息：

尽管市场预期降息，但德意志银行警告，如果2026年通胀持续高于目标，且根据政策规则利率处于低位，美联储可能不仅停止降息，甚至被迫转向加息。

这种叙事的转变将颠覆市场，尤其是考虑到2026年美联储主要职位可能发生变动。

除非油价大幅下跌或出现经济冲击，否则我们有理由相信，美国通胀率将在可预见的未来一直高于目标水平。

若新任主席立场鸽派而通胀在关税压力下持续走高，可能导致类似于1960年代的政策失误，即过早放松政策导致通胀失控。

7. AI泡沫破裂与盈利预警：

目前美股估值已处于互联网泡沫巅峰以来的最高水平。这一高估值建立在美国企业盈利持续超预期的假设之上。

若经济在数据中心繁荣带来的电力成本飙升中放缓，可能会触发负反馈循环。

如果英伟达等领头羊的未来盈利预测开始持平，或者市场对亏损企业的融资意愿突然枯竭，整个AI交易逻辑和全球市场的乐观情绪将受到严峻挑战。

融资融券余额的激增通常是牛市晚期的信号。目前的杠杆积累速度已可与互联网泡沫破裂前夕和后疫情时代的狂热期前相提并论。

与此同时，美国经济扩张期已达战后平均水平，就业市场出现疲软迹象，且Tricolor和First Brands等企业的失败引发了对私人信用债领域的担忧。

2026年因人工智能出现的失业潮是否会加剧？小型企业招聘举步维艰，而大型企业却在加快人工智能的应用步伐，经济增长的同时，失业率却暂时上升，如此一来，可能会出现更多负面反馈循环。

8. 主权债务危机：

德意志银行特别提到了发达市场主权债务的风险。随着长期收益率接近名义GDP增速，曾经的“债务融资红利期”已经结束。美国持续的巨额赤字水平通常仅见于战争时期，这将对长期财政可持续性构成挑战。

在亚洲，日本国债被视为另一个潜在的风暴眼。日本拥有占GDP比重全球最高的公共债务，依靠国内家庭的高储蓄和对低通胀的预期维持系统稳定。然而，一旦国内对政府和日本央行控制通胀的承诺失去信心，购买日债的理由将消失，可能引发破坏性的资本外逃。

9.欧洲政治与经济危机共振：

欧洲市场面临截然不同的风险。2026年将是21世纪以来第二次没有安排七国集团（G7）主要成员国选举。这将与过去几年美国、英国和德国都迎来新政府的情况有所不同。

德意志银行对德国财政刺激的效果持保留态度。德国已经六年未见显著增长，历史先例表明，在供应受限的经济体中，大规模财政刺激未必能带来正向反馈。

而在法国，政治僵局可能迎来终局，如果2026年提前举行立法选举，可能导致进一步的不稳定，推高法国国债与意大利国债的利差。

10. 物理世界的极端黑天鹅：

最后，报告提醒投资者不应忽视非金融类的尾部风险，如大流行病、太阳耀斑爆发或超级火山喷发。正如1815年坦博拉火山爆发导致次年出现“无夏之年”并引发大饥荒一样，自然界的极端事件有可能使所有基准经济预测瞬间失效。这一类风险虽然概率极低，但其破坏力足以重塑全球经济版图。

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周五，印度卢比兑美元一度触及90.55的纪录低位，突破此前12月11日创下的90.4675低点。分析称，关税阴霾下资金大规模外流成为打压印度卢比的重要因素。

数据显示，外国投资者本月已净抛售约25亿美元的印度股票和债券，延续了今年以来的大规模撤资趋势。美国关税持续打压市场情绪，使得卢比成为今年亚洲表现最差的货币之一。

据新华社报道，印度总理莫迪11日同美国总统特朗普通电话，就扩大双边贸易、加强能源合作等议题进行讨论。但分析人士指出，年内达成贸易协议的前景仍不明朗。

虽然印度央行通过国有银行进行美元抛售干预，试图遏制卢比的急剧下跌，但是分析师警告称，如果关税政策持续，卢比疲软态势可能进一步加剧。

通常情况下，美元走弱会给新兴市场货币带来喘息之机，但印度卢比却成为了例外。

创纪录外流施压卢比走势、美印贸易僵局成关键变数

数据显示，外国投资者今年已累计净抛售180亿美元印度股票，使印度成为受资本外流冲击最严重的市场之一。仅12月份，海外资金就净流出约25亿美元的印度股债资产。

据媒体报道，交易员指出，无本金交割远期市场的强劲美元需求以及进口商的套保需求，成为周五卢比下跌的主要推动因素。企业付款和在前一交易日创下历史新低后的头寸调整，进一步加剧了美元需求。

同时，分析师和银行家认为，美印贸易谈判仍是卢比走势的关键焦点，任何突破都可能帮助该货币摆脱近期的下跌趋势。

三菱日联金融集团表示，卢比疲软"反映了与美国潜在贸易协议的持续不确定性"。

央行干预难改弱势格局

印度央行通过国有银行进行美元抛售干预，帮助卢比避免了更大幅度的下跌。Finrex Treasury Advisors财资主管Anil Bhansali表示：

"随着卢比触及历史新低并维持在该水平附近，我们继续要求出口商继续现货抛售美元，进口商在美元回调时逢低买入。"

不过，ANZ经济学家兼外汇策略师Dhiraj Nim表示：

"如果关税持续存在，卢比疲软还将进一步加剧。目前预期呈单边态势，进口商需求强劲而出口商缺席，加上资本外流压力。"

卢比的大幅下挫已将其推入被低估区间。印度央行数据显示，截至10月，该货币的贸易加权实际有效汇率降至97.47。低于100的读数表明货币被低估。

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派拉蒙CEO David Ellison周一在监管文件中明确表示，其每股30美元、总价值1080亿美元（包括债务）的报价并非"最佳和最终"报价。英国《金融时报》周五援引分析师预测称，如果谈判重启，派拉蒙可能将报价提升至每股32美元，这一水平将考验奈飞的反击意愿。

奈飞自9月份传出对华纳兄弟探索收购兴趣以来，市值已蒸发约20%，损失约1000亿美元。分析认为，面对派拉蒙的竞争，奈飞现在可能获得体面的退场机会——收取28亿美元的交易终止费，同时避免监管审查风险。

华纳兄弟探索董事会必须在12月22日前对派拉蒙提案做出回应，这将决定好莱坞这场收购大战的最终走向。

竞购价格持续攀升，派拉蒙准备加码，可能开到32美元

报道指出，派拉蒙全球目前的每股30美元报价已经引发市场预期进一步提价。CreditSights分析师预计，如果谈判重启，派拉蒙可能将报价提升至每股32美元左右。

华纳阵营的知情人士表示："我以为流媒体系列的最后一集是上周播出的，现在看来我们又被续订了一季。相比18个月前，我们现在讨论的交易价格达到20多美元的高位，甚至30多美元的低位，这相当惊人。"

派拉蒙CEO David Ellison在监管文件中明确表示其报价不是"最佳和最终"，为进一步加价留下空间。如果派拉蒙将报价提升至每股32美元，可能需要筹集更多资本，要求其中东主权财富基金支持者增加现有240亿美元的股权贡献。

奈飞面临战略困境，28亿美元退场费成解脱良机

通过首先追求华纳兄弟探索，奈飞向投资者发出信号，表明其需要这笔交易来维持长期增长动力，给CEO Ted Sarandos带来继续竞购的压力。

WBD的顾问们表示“现金为王”，这意味着投资者会期待奈飞把原本“部分股票、部分现金”的出价，完全改成纯现金收购。若真这样做，奈飞就得再借约500亿美元的新债，从而可能失去其投资级信用评级。

然而，派拉蒙的加价也为奈飞提供了体面的退场机会。分析认为，奈飞可以声称欣赏这些资产但拒绝过度支出，同时避免漫长且具有潜在风险的监管审查，还能收取28亿美元的交易终止费。

奈飞目前的报价仅覆盖工作室和流媒体资产，估值为每股27.75美元的现金加股票。华纳兄弟探索的顾问表示"现金为王"，意味着投资者期望奈飞将部分股票报价转换为全现金报价，但这将使奈飞面临失去投资级评级的风险。

各方博弈寻求多赢结局

参与多项敌意收购交易的银行家表示，存在各方都有所收获的情况：派拉蒙适度提高报价，奈飞退出，合并后的派拉蒙-华纳兄弟探索同意在预定期间向奈飞提供独家内容，让双方都能在这场都输不起的战斗中宣布胜利。

华纳兄弟探索董事会的选择可能取决于如何评估传统电视资产——CNN和其他有线电视网络的价值。如果奈飞交易进行，这些资产将留给股东。

美国银行分析师9月份的乐观评估认为这些频道价值约为每股5美元，这将使奈飞的报价相对于派拉蒙的报价显得更强。但派拉蒙认为这些衰落的电视网络的真实价值更接近每股1美元，从而改变了计算方式。

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他们是怎么做的？在利率迅速下行的周期里如何有效应对并实现优良业绩？太保中长期的资产负债战略和原则是什么？他们是如何培养人才、打造团队并实施考核的？

在日前举行的中国太保资本市场开放日上，公司的管理层回应了上述市场关注的话题。

资产负债的三个原则与三个匹配

中国太保集团副总裁、首席投资官、财务负责人苏罡在分享中表示，提升资产负债管理能力是保险公司的内在需要和外在的监管要求。保险资金属性决定了长期匹配是一种刚需，保险资产约90%源自保单负债，负债期限长，对资金端的长期化管理提出天然要求。也因此，资产负债管理的核心是将更长期资金配置到能够穿越利率、信用、流动性冲击的资产。同时管理好负债端的风险。

苏罡还提出险资投资要回归资产负债管理的“三个原则“与”三个匹配“：即坚持“安全性，盈利性，流动性“这三个原则；并落实“成本收益匹配、期限结构匹配、现金流匹配”的三个匹配。

这背后必须坚持以保险产品为原点，既要实现长期超越预定利率，满足偿付能力，创造长期利差贡献，短期波动可控等目标，也要具备在不损失资产价值的前提下保证良好的资产偿付能力的要求。

长期考核、市场化机制

苏罡透露，太保目前不仅在资产配置方法层面，形成了基于方法论的SAA管理体系，同时也制定科学、覆盖长、中、短期的评价机制。

据悉，太保的评价机制以“长期考核锚定价值，市场机制激活效能”为特点。坚定执行长期考核机制，已坚持多年的3至5年滚动考核，不仅平抑了资本市场波动，也实现了长期业绩超越行业平均水平的表现；坚持落实价值链机制，通过透明的层层分解绩效归因分析及考核机制，区分不同委托人、管理人的贡献需求；坚持市场化机制。

太保资管副总经理易平表示，长周期考核是一个非常重要的顶层设计。太保资管作为资产管理人与委托人，用投资指引的方式和内外部委托人进行商谈，制定市场化的投资标准，在这个基础上用三年的考核周期进行考核，是目前业内少有的真正做到了三年考核的保险资管公司。

权益投资坚持股息价值核心策略

太保的权益投资业绩近年表现出色，苏罡表示，太保一直坚持股息价值核心策略，不仅具备穿越市场周期的稳健效应，也是应对净投资收益压力的有效手段。

同时，太保也坚定实施“核心+卫星”的投资策略，核心的股息价值策略具有穿越周期的效应，更加丰富的卫星策略能把太保差异化的投资能力结合到权益资产配置的体系中，令投资收益的来源更加多元化，更好地覆盖对客户的保证成本。

谈及权益配置的比例，苏罡认为这是一项非常稀缺的资源。权益配置要消耗偿付能力，承担更大的波动风险，如何优化结构，实现资产负债两端的长期可持续平衡，对保险公司来说是要坚持研究下去的一个基本问题。在他看来，中国太保目前的权益配置比例结合优化的配置结构，能够实现与同业可竞争的综合投资收益率水平，将更加积极地面向长期管理目标。

不追求资产负债久期缺口为零

苏罡还表示，在资产配置策略的精细化管理中，固收资产的核心是久期的控制。太保长期国债的配置比例在过去几年大幅提升，通过不断拉长资产端的久期，有效地压缩了久期缺口。

他同时认为，久期缺口并非越小越好，若一味执着于久期缺口归零，实则是以牺牲部分风险收益为代价的。

苏罡表示，我国保险业的人均客户资产积累水平仍处于较低区间，行业未来的提升空间十分广阔。有必要保持合理的资产负债久期缺口，这个缺口可能会帮助保险公司创造更好的长期回报。

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这场决裂始于OpenAI从非营利到商业化的转型。马斯克早已离开OpenAI，创立了估值2300亿美元的竞争对手xAI，并与Altman展开激烈的法律和公关战。马斯克指控OpenAI背叛了创始使命，试图阻止其转为营利性实体，甚至曾提出974亿美元收购该公司。

从非营利组织到公共利益公司，OpenAI的商业化转型彻底改变了人工智能竞赛格局。ChatGPT发布三年来，每周用户已超过8亿人，推动公司估值飙升至前所未有的高度。

如今，OpenAI面对来自Google、Anthropic、Meta和马斯克xAI的激烈竞争。该公司计划投入1.4万亿美元及更多资金建设AI基础设施，远超竞争对手。分析师对OpenAI的激进支出策略存疑，质疑其是否会成为下一个Google，还是重蹈Netscape覆辙。

理想主义的起点：10亿美元承诺与非营利愿景

2015年12月11日，马斯克联合Peter Thiel、Reid Hoffman等知名科技界人士宣布向OpenAI承诺10亿美元资金，旨在建立一个不受商业压力和金钱追求影响的人工智能研究实验室。

这一非营利性质的设定体现了创始团队对AI技术造福全人类的理想主义追求。然而，理想与现实的冲突很快显现。

2016年，英伟达CEO黄仁勋将一台价值30万美元的DGX-1超级计算机送至OpenAI位于旧金山Mission区的办公室。

黄仁勋后来回忆，当马斯克告诉他这是为"一家非营利公司"准备时，他"脸都白了"，因为无法想象将如此昂贵的设备投入一个不以盈利为目的的组织。

早在2017年，非营利理念就已面临巨大压力。马斯克在给联合创始人的邮件中写道："伙计们，我受够了。这是最后一根稻草。"

他警告如果OpenAI变成科技初创公司而非非营利组织，他将"不再为OpenAI提供资金"。奥特曼次日回复："我对非营利结构仍然充满热情！"

分道扬镳：从合作到竞争的转变

2018年2月，马斯克离开OpenAI董事会，当时对外解释是为避免与特斯拉AI业务的潜在利益冲突。但事实远比表面复杂。

马斯克在2024年初起诉OpenAI和奥特曼，指控他们背叛了"为全人类广泛利益发展AI"的创始使命，并批评OpenAI与微软的紧密关系。

马斯克不仅试图阻止OpenAI转为营利性实体，甚至提出974亿美元收购这家AI实验室。

今年10月，OpenAI宣布完成重组，确立了非营利组织控股营利性业务的结构，营利性业务现名为OpenAI Group PBC公共利益公司。

马斯克的xAI预计本月将完成150亿美元融资，投前估值达2300亿美元。据报道，这使得马斯克与奥特曼的竞争升级至新高度，两人从昔日合作伙伴彻底转变为激烈对手。

马斯克并非唯一变成激烈竞争者的早期成员。兄妹Dario和Daniela Amodei于2020年底离开OpenAI创立Anthropic。

该公司上月表示微软和英伟达将进行投资，融资估值可能高达3500亿美元。Anthropic的Claude大语言模型系列是OpenAI GPT模型的主要竞争对手之一。

万亿豪赌：AI基础设施军备竞赛

面对来自Google、Anthropic、Meta和马斯克xAI的激烈竞争，奥特曼押注通过超额投资击败竞争对手。

OpenAI制定了超过1万亿美元的AI基础设施投资计划，主要用于建设大型数据中心和采购高性能芯片，以满足其认为"永不满足"的技术需求。相比之下，Anthropic在未来几年的计算承诺约为1000亿美元。

这场巨额投资竞赛的核心假设是AI服务需求将持续增长。软件研究机构ISG执行董事David Menninger表示：

"各AI供应商都在进行巨额资本投资，问题是这些投资能持续多久，是否都能获得回报。"

D.A. Davidson股票分析师Gil Luria认为，Anthropic等公司基于当前增长轨迹和已获融资做出合理承诺，但OpenAI的方法基于"梦幻般的承诺组合"，"很难相信这些数字真的可能实现"。

不过，奥特曼周四表示，OpenAI已看到足够需求支撑其支出计划，他称"以这种规模如此快速增长显然不寻常，但这是我们在当前数据中看到的"，并补充说"市场需求相当极端"。

"这让我们有信心大幅提升收入"。他预计年化收入将在年底达到200亿美元，到2030年达到数千亿美元。

OpenAI的快速增长为主要科技公司带来巨大利好。Oracle签署了一份约5000亿美元的协议，在五年内向OpenAI出售基础设施服务。芯片制造商AMD和博通将与OpenAI相关的需求纳入多年预测。

风险投资公司Menlo Ventures的Matt Murphy表示，在他25年的风投生涯中，"这是所有浪潮之母（mother of all waves，通常用来形容一个规模巨大、影响深远、前所未有的浪潮）"。这位Anthropic早期投资者称：

AI模型、定制芯片和超大规模数据中心的组合有可能产生万亿美元级的结果，这解释了惊人的资本支出水平和天文数字般的估值。

红色代码：应对竞争压力的战略调整

面对谷歌上月发布Gemini 3模型带来的竞争压力，奥特曼近期在公司内部宣布"红色代码"，重新配置资源专注于提升ChatGPT速度、可靠性和个性化，同时推迟广告、健康和购物代理以及名为Pulse的个人助手项目。

周四，OpenAI发布ChatGPT-5.2，这是一个更快、更强的推理模型，公司称其为"日常专业用途的最佳系统"。同时，OpenAI与迪士尼围绕Sora AI视频生成器签署三年10亿美元内容和股权协议。

在接受媒体采访时，奥特曼淡化了谷歌的威胁，称Gemini对公司指标的影响比OpenAI最初担心的要小。

"我相信当竞争威胁出现时，你要专注于它，迅速应对，"奥特曼说。他预计公司将在明年1月退出红色代码状态。

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美国太阳能工业协会（SEIA）和Wood Mackenzie最新发布的《美国太阳能市场洞察2025年第四季度报告》显示，第三季度新增太阳能装机容量达到11.7吉瓦（直流），同比增长20%，环比大幅增长49%。这一表现创下行业历史上第三大季度部署纪录。

虽然面临政策层面的“围剿”，但太阳能与储能依然是美国新增电力的绝对主力。SEIA数据显示，在特朗普政府执政的前9个月内，太阳能和储能项目贡献了美国电网所有新增发电量的85%。

税补退坡前，抢装潮推动装机量激增

报告指出，在特朗普政府《大漂亮法案》（OBBBA）框架下，风能和太阳能项目必须在2026年7月4日前开始建设才能获得投资税收抵免（ITC）或生产税收抵免（PTC）。未能在此期限前开工的项目必须在2027年12月31日前全面投入使用方可继续享受税收优惠。

第三季度的强劲表现主要反映了大型公用事业级太阳能项目的集中完工。报告显示，这些项目大部分在第二季度已基本完成建设，第三季度进入最后部署阶段。

公用事业级太阳能装机在第三季度创下纪录，这与开发商急于在政策截止日期前完成项目密切相关。Wood Mackenzie预测，为了满足"开始建设"的法律要求，行业将出现执行优质项目的抢装潮。

分析师指出，项目越早上线或满足开始建设的法律要求越有利。这一时间压力正推动开发商加快项目进度，优先推进条件成熟的项目。

政策不确定性带来挑战

尽管第三季度表现亮眼，但联邦许可冻结为行业未来发展带来不确定性和风险。SEIA和Wood Mackenzie在报告中强调了这一政策环境对行业前景的影响。

SEIA总裁兼首席执行官Abigail Ross Hopper表示："除非本届政府改变方向，否则清洁、可负担且可靠的太阳能和储能的未来将被不确定性冻结，美国人将继续看到他们的能源账单上涨。"

夏季通过的OBBBA法案给行业带来动荡后，第三季度的强劲复苏显示了市场的韧性。然而，严格的时间限制和政策调整仍为长期发展前景蒙上阴影。

区域分布呈现新格局：特朗普胜选州站积极部署

装机数据的地理分布呈现出有趣的政治经济格局。

特朗普胜选州在太阳能部署中占据主导地位，这反映了这些地区在清洁能源基础设施建设方面的积极态度。

得克萨斯州、印第安纳州、佛罗里达州等传统能源州在太阳能新增装机榜单中名列前茅，表明可再生能源在美国能源结构中的地位日益重要，跨越了传统的政治分野。

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12日，据路透援引消息人士报道，日本央行下周或将维持加息承诺，加息步伐将取决于经济对每次加息的反应。最新调查显示，九成经济学家预测日本央行将在12月18日至19日的会议上加息25个基点，市场定价也显示，12月加息25基点的概率约为90%。

然而，报道援引知情人士指出，日本央行将避免把“中性利率”估值作为指引未来加息路径的主要沟通工具。相反，央行将解释称，未来的加息决策将取决于观察过去的利率上调如何影响银行贷款、企业融资条件以及其他广泛的经济活动，以此来判断下一次行动的时机。

这一沟通策略旨在消除市场的单一线性预期，即央行会因为利率接近中性水平下限而机械地停止加息。通过淡化具体的中性利率点位，日本央行试图在复杂的经济环境中保留政策灵活性，确保货币政策调整与实体经济的承受能力相匹配。

实际利率由于通胀仍处负值

尽管日本的通胀率超过2%的目标已持续三年多，但经通胀调整后的实际借贷成本依然深陷负值区域。据路透报道，知情人士表示，这一点将是日本央行下周证明进一步加息合理性的核心论据。

其中一位消息人士表示，日本极低的实际利率水平允许日本央行分阶段继续加息。即便政策利率上调至0.75%，这也将是三十年来未见的水平，但这依然处于相对宽松的区间。

市场参与者此前密切关注日本央行会将利率提高到何种程度才会达到既不刺激也不抑制增长的“中性水平”。目前日本央行对中性利率的估算范围大约在1.0%至2.5%之间。若下周加息至0.75%，政策利率将逼近这一估算区间的底部，这导致部分市场人士猜测央行可能会因担心伤害经济而不再大幅加息。

淡化“中性利率”作为沟通工具

针对市场关于加息终点的猜测，报道援引知情人士透露，日本央行将寻求澄清，虽然中性利率是制定货币政策的重要参考指标，但它不会成为决定“何时进行下一次加息”的决定性因素。

消息人士称，鉴于难以得出一个精确的预测值，日本央行不会将中性利率估值作为主要的对外沟通工具。尽管央行内部可能会根据最新数据更新其对中性利率的测算，但这些发现不太可能在明年之前对外公布。央行官员倾向于认为，中性利率不仅无法直接观察，而且随着生产率等因素的变化而随时间波动，因此难以准确估算。

日本央行希望市场理解，其决策逻辑在于通过审查每一次加息的经济影响，来动态评估政策利率与中性水平的距离，从而决定是否将利率推向更高水平。

专家警告依赖估算的风险

这种“走一步看一步”的策略得到了央行内部和外部专家的支持。日本央行审议委员Asahi Noguchi在上个月的一次演讲中警告称，过度依赖中性利率估算是危险的，因为要衡量确切的水平“几乎是不可能的”。他认为，最现实的政策执行方式是设定一个中性利率可能存在的基准范围，并在监控其对经济活动和价格影响的同时，逐步提高利率。

日本央行前顶级经济学家Seisaku Kameda也表示，随着利率接近被视为中性的水平，央行在加息问题上可能会变得比以前更加谨慎。

Kameda指出，日本央行可能会更新其中性利率估算，但无法得出任何精确的预测。他强调，日本央行在将利率提高到0.75%时必须传达的关键信息是，即便在加息之后，货币环境仍将保持宽松。

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