12月19日周五，日本政府公布的数据显示，11月剔除生鲜食品的核心消费者价格指数（CPI）同比上涨3.0%，涨幅符合市场预期中值，且与10月持平。与此同时，整体CPI同比涨幅则从上月的3.0%微降至2.9%。两项数据均持续位于日本央行2%的目标之上。

此次数据发布恰逢日本央行即将结束为期两天的政策会议。市场普遍预计，央行将把政策利率从当前的0.5%上调至0.75%，这将是该国自1995年以来的最高利率水平。

市场对该数据反应总体积极。数据发布后，受加息预期强化提振，日元兑美元汇率小幅走强至155.73一线，日经225指数上涨0.8%。与此同时，10年期日本国债收益率微跌至1.958%。

尽管近期日本经济增长出现收缩，但持续的通胀数据表明，央行必须在控制物价与支持经济之间取得平衡，以避免在应对高通胀时行动过于迟缓。

数据显示，尽管整体通胀率微降至2.9%，但核心通胀压力的粘性依然显著。

大米价格的上涨依然是推高通胀的重要因素，尽管大米通胀率连续第六个月放缓至37.1%（今年5月曾因供应短缺和进口成本上升同比翻倍），但食品价格整体增长几乎没有放缓迹象。

剔除生鲜食品和能源价格的指数维持在3.0%的水平，显示出基础通胀的韧性。分析指出，这一趋势强化了日本通胀背景已从过去二十年的通缩环境发生根本性转变的观点。目前的通胀不仅源于外部能源市场的波动，更反映了企业定价行为和国内需求的持续变化。

此次CPI数据的发布正值日本央行政策会议的窗口期。据路透社报道，鉴于食品价格居高不下使通胀持续高于2%的目标，越来越多的日本央行委员会成员已暗示准备投票支持加息，以应对通胀过高的风险。

日本央行去年退出了长达十年的激进刺激计划，并于今年1月将短期利率上调至0.5%，其观点是日本正处于可持续实现2%通胀目标的临界点。

市场预期的加息至0.75%将标志着政策正常化的进一步推进。分析师警告称，虽然加息有助于抑制通胀并阻止日元长期疲软，但在个人消费降温的背景下，央行需要在抑制通胀与避免过度压制经济之间保持微妙平衡。

在货币政策收紧预期的同时，日本国内对于经济增长与财政政策的讨论也在升温。修订后的第三季度GDP数据显示日本经济萎缩幅度超过最初估计，按年率计算收缩了2.3%。

在此背景下，日本首相高市早苗周三对商业游说团体表示，日本必须追求积极的财政支出以促进增长和税收，而非过度的财政紧缩。作为宽松货币政策的支持者，高市早苗此前曾对日本央行的加息举措持批评态度。

对此，日本央行副行长Masazumi Wakatabe向同一商业团体表示，政府必须通过财政支出和增长战略来提高日本的“中性利率”（即平衡经济增长与通胀的政策利率）。Masazumi Wakatabe指出，如果日本的中性利率因此上升，央行提高利率将是自然的，但他同时强调，央行必须避免过早加息或过度撤回货币支持。

目前，日本央行没有官方的中性利率预测，行长植田和男此前表示难以估计终端利率，而央行将其锚定在1%至2.5%之间。

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据The Information报道，这一困境已引发公司高层警觉。CEO Sam Altman本月早些时候向内部发布“红色警报”（code red），要求重新集中资源，以提升ChatGPT对更广泛用户的吸引力。此举的背景是，公司内部员工注意到，尽管ChatGPT的用户基数在增长，但大多数用户并未利用其在复杂推理方面取得的突破。

这一战略调整凸显了OpenAI面临的双重压力。一方面，其用户增长正面临挑战，可能难以实现年初设定的10亿周活跃用户（WAU）目标。据报道，截至本月早些时候，其WAU不足9亿。另一方面，来自谷歌等巨头的竞争压力与日俱增，谷歌不仅在AI模型能力上迎头赶上，还拥有更强大的分发渠道和成本优势。

然而，从财务角度看，OpenAI依然表现强劲。其年化收入已从今年1月的60亿美元飙升至超过190亿美元，主要得益于个人和企业用户的付费订阅。公司正朝着年底达到200亿美元年化收入的目标迈进，并计划以高达7500亿美元的估值进行新一轮融资，这比两个月前的估值高出50%。对市场而言，这揭示了一个核心问题：强大的技术实力与高昂的估值，能否在用户增长放缓的背景下持续？

研究与产品的“鸿沟”

OpenAI的研发重心与主流用户需求之间出现了一条明显的“鸿沟”。据报道引述数名员工的说法，公司的研究团队今年将主要精力放在开发“推理模型”上，这些模型擅长处理复杂的数学、科学和编程竞赛级问题，甚至在国际数学奥林匹克竞赛中取得金牌水平。

然而，这些强大的能力对于绝大多数ChatGPT用户来说显得“过于高深”。LMArena的AI能力负责人Peter Gostev指出，普通用户更可能询问电影评级之类的简单问题，而不需要一个“思考半小时”的模型。推理模型通常需要数秒甚至数分钟才能生成答案，这对于习惯了谷歌秒级搜索结果的用户来说，体验并不友好。

更重要的是，ChatGPT当前以文本为中心的设计，被其产品负责人Nick Turley比作上世纪80年代的MS-DOS操作系统，限制了用户发现其分析图像等其他功能的能力。OpenAI应用主管Fidji Simo也承认，ChatGPT需要从一个以文本和对话为主的界面，转向一个更具生成性和直观性的用户界面，才能获得大众市场的青睐。

增长的烦恼与财务的“强心针”

在用户增长方面，OpenAI正经历烦恼。公司年初拥有3.5亿周活跃用户时，曾立下年内达到10亿的目标。然而，截至本月早些时候，这一数字尚不足9亿，目标达成面临挑战。要实现公司预测的2030年2000亿美元营收目标，说服海量周活跃用户转变为日活跃用户，将是其未来商业化的关键。

尽管如此，OpenAI的财务数据却是一剂“强心针”。公司通过向个人和企业用户销售高级订阅服务，实现了收入的爆炸式增长。其年化收入在不到一年的时间里从60亿美元增至超过190亿美元，有望实现年底达到200亿美元的目标。同时，公司正寻求以7500亿美元的惊人估值进行融资，显示出资本市场对其长期潜力的高度认可。

这种用户增长放缓与财务数据高歌猛进的分化，构成了投资者评估OpenAI时面临的核心矛盾。短期内，付费转化率的提升足以支撑其财务表现，但长期来看，用户基础的增长停滞将是其商业模式和高估值的最大风险。

谷歌的追击与内部的“警报”

来自谷歌的竞争压力，是促使Altman发布“红色警报”的直接原因。据报道，谷歌的AI模型在图像生成、代码处理等方面的能力已与ChatGPT不相上下。更重要的是，谷歌拥有搜索、Chrome浏览器和Gmail等无可比拟的分发渠道，以及自研AI芯片带来的成本效率优势。

一个典型的例子发生在图像生成领域。据两名员工透露，OpenAI今年早些时候曾降低了其图像生成模型的开发优先级。然而，在谷歌于8月发布其备受消费者好评的图像生成AI“Nano Banana”后，OpenAI的领导层才匆忙决定追赶。这一事件甚至引发了CEO Altman与研究主管Mark Chen之间的分歧。

公司内部领导层越来越担心，普通用户将很难区分ChatGPT和谷歌的Gemini。与具有强大网络效应的社交应用不同，聊天机器人的用户粘性相对较弱，这使得OpenAI的市场地位更加脆弱。Altman的“红色警报”正是在这种背景下发出，旨在将部分员工调回ChatGPT项目，以应对迫在眉睫的竞争威胁。

组织架构的挑战

深层次的组织架构问题，被认为是导致当前困境的根源。据报道，OpenAI拥有超过1000人的研究部门，在很大程度上与公司其他部门“隔绝”。新加入的应用主管Fidji Simo甚至在博客中写道，OpenAI本质上仍是一家以研究为中心的公司，“产品本身不是目标”。

与此同时，CEO Sam Altman在今年大部分时间里将精力分散在Sora视频应用、音乐生成AI、网页浏览器、消费硬件和机器人等多个前沿项目上。数名研究人员表示，这些项目占用了本可用于提升ChatGPT大众吸引力的宝贵资源。

这种组织上的分歧也带来了技术上的挑战。例如，在集成新的GPT-5模型时，研究人员发现模型的性能会因为与ChatGPT的个性化功能（如根据用户信息调整回答）相互干扰而下降。这些问题虽然最终得到修复，但反映出在新技术落地为成熟产品时，OpenAI内部的协调仍面临障碍。

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周四原油低位徘徊，WTI油价维持在56美元附近，供给过剩的中期预期仍是主要压制因素。而今年以来WTI原油累计下跌超25%，美国运营的油气钻机数量同比减少7%至548座。

（周四WTI原油价格震荡于56美元附近）

收入压力促使企业寻求周期性较弱的新收入来源，与此同时，AI算力需求激增，导致数据中心行业急需电力供应，油田服务企业正填补这一缺口。

贝克休斯、哈里伯顿和斯伦贝谢等主要油田服务企业为数据中心提供燃气轮机、发电系统、电池储能及冷却设备，并承担系统设计与维护职责。这种业务延伸被投资者视为比传统油田市场更具吸引力的增长领域。

主要企业加速布局

贝克休斯在数据中心领域投入最为激进。

该公司2025年前十个月向数据中心客户销售近1.2吉瓦燃气轮机发电设备，并斥资超130亿美元收购美国天然气处理及储存设备制造商Chart Industries。

公司还向数据中心电力供应商Frontier Infrastructure提供16台天然气轮机。首席执行官Lorenzo Simonelli表示：

数据中心呈指数级增长，为人工智能热潮提供基础设施支持是油气行业演进的核心。

哈里伯顿今年10月宣布收购移动式燃气发电机供应商VoltaGrid 20%股权，双方将合作为数据中心提供发电系统，重点开拓中东市场。VoltaGrid目前为甲骨文和马斯克旗下xAI位于田纳西州孟菲斯的数据中心供电。

斯伦贝谢2025年前九个月的数据中心业务收入达3.31亿美元，同比激增140%。这是该公司首次单独披露这一业务板块的业绩。首席执行官Olivier Le Peuch对英国《金融时报》表示："我只看到上行空间，我们能从客户向快速增长的新市场细分领域的多元化中获益。"

小型油田服务企业也在跟进。ProPetro和Liberty Energy计划将其电力供应业务规模扩大至超过1吉瓦。

传统市场承压推动转型

油田服务行业此次转型源于核心业务的显著放缓。除油价下跌和钻机数量减少外，钻探活动下降直接削减了对油田服务的需求，压缩企业利润空间。

咨询机构Wood Mackenzie美洲上游研究主管Ryan Duman表示，这些因素给利润率带来压力。Duman称：

企业一直想找到增加新收入来源的方法。

投资机构Pickering Energy Partners首席投资官Dan Pickering指出：

油田服务企业正利用他们已经掌握的技能，进入一个增长更为强劲、且被投资者给予比现有油田市场更高估值的市场。

TD Cowen高级能源分析师Marc Bianchi认为，这种多元化可为企业创造"储备金"，帮助它们在低迷期免于做出"艰难决定"。Bianchi指出：

你不需要在低迷期对油田服务业务那么严格，因为数据中心现金流提供了缓冲。

行业能耗引发电力担忧

数据中心行业的爆发式增长由人工智能驱动，开发商竞相建设和维护能够处理日益高能耗工作负载的设施。但该行业的高耗电量引发对现有基础设施能否跟上步伐的担忧。

Grid Strategies预测，数据中心增长将使美国到2030年电力需求增加90吉瓦，加剧对公用事业应对能力及居民电费影响的焦虑。这促使行业面临越来越大的压力，需要设计自给自足的电力解决方案。

数据中心难以完全依赖传统电网获取电力，为油田服务企业创造了市场机会。

这些企业提供的燃气发电机组和电池储能系统可帮助数据中心在电网之外建立独立电源，同时其在能源行业积累的系统设计和维护经验也成为竞争优势。

这一趋势表明，人工智能基础设施的扩张正重塑能源服务格局，传统油气企业的技术能力在新兴领域找到应用场景，但也凸显数据中心能源需求对电力系统构成的结构性挑战。

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据《华尔街日报》19日援引知情人士透露，这轮融资目前处于早期阶段。如果OpenAI能顺利募集到全额目标资金，其公司估值可能高达8300亿美元。该初创公司计划最快在明年第一季度末完成这轮融资，不过交易条款仍可能发生变化。

目前尚不清楚是否有足够的投资者需求来通过这一目标。此次融资将是OpenAI在公开市场对人工智能支出的狂热情绪消退后面临的最大考验之一。尽管对人工智能泡沫的担忧已经对许多相关科技股造成压力，OpenAI仍需积极寻求大量资本以保持竞争力。

OpenAI首席执行官Sam Altman此前已在全球范围内寻找投资者以建立资本池，据《华尔街日报》此前报道，该公司正在权衡潜在的首次公开募股（IPO）。为了在快速变化的市场中构建其人工智能模型，OpenAI需要极其充裕的资金支持。

巨额注资与战略布局

在这一轮大规模融资计划背后，软银集团已同意向OpenAI投资300亿美元。为了资助这一赌注，软银在上个月出售了价值58亿美元的英伟达股份。预计到今年年底，OpenAI将从软银处获得剩余的225亿美元计划融资。

此外，OpenAI在年底掀起了一波交易狂潮，其中包括一项内容许可协议以及来自迪士尼的10亿美元投资。媒体援引知情人士表示，考虑到融资规模，预计OpenAI将招募主权财富基金参与投资，此前该公司已获得阿联酋投资公司MGX的资金支持。这些交易表明，即使在扩张计划的资金来源仍存在疑问的情况下，OpenAI的融资机器依然强大。

市场逆风与估值挑战

OpenAI高达8300亿美元的潜在估值取决于其能否筹集到全部目标金额。然而，市场环境已变得更为严峻。近期，OpenAI的合作伙伴，包括Oracle和CoreWeave，其市值均出现下滑。这主要是因为股东对数据中心建设的宏大计划感到不满，认为这些计划似乎面临融资逆风。

对于OpenAI而言，其达成的价值数千亿美元的计算交易也面临着外界的怀疑。随着公开市场对AI概念的兴奋度减弱，投资者对这一领域的资本支出正变得更加审慎。

激烈的竞争与现金消耗

除了融资压力，OpenAI还面临着激烈的市场竞争。该公司已发布“红色代码”（code red）以回击来自谷歌日益增长的威胁。与OpenAI不同，谷歌拥有低水平的债务和强劲的利润，这使其能够更轻松地进一步投资于人工智能领域。

为了维持这种高强度的竞争态势，OpenAI面临巨大的资金消耗。据预计，该公司到2030年将消耗超过2000亿美元的现金。The Information早些时候也报道了OpenAI最新融资工作的相关细节，进一步印证了该公司对巨额资本的迫切需求。

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目前市场预期，日本央行今天料将隔夜拆借利率上调25个基点至0.75%至三十年来最高水平。据追风交易台，野村日本利率策略团队分析认为，鉴于市场定价已经相当充分，单纯的加息决定本身或难以成为推动收益率进一步上行的催化剂。野村全球外汇策略团队指出，目前美元兑日元汇率回升至155.50附近，日元升值动能因加息预期被消化而有所减弱。

对于投资者而言，本次会议的核心焦点已从“是否加息”转移至植田和男对未来加息节奏的指引。分析师认为，若央行无法传递出比市场预期更快的紧缩步伐，包括可能的终端利率水平信号，此次会议甚至可能演变为一场市场的“非事件”（non-event）。

此外，尽管本周财政政策与预算案的制定也将进入关键窗口期，但考虑到高市早苗政府在扩张性财政立场上可能展现出的温和态度，以及市场对加息的提前定价，短期内财政因素引发收益率大幅上行的风险有所降低。

加息预期已充分定价，关注终端利率指引

野村日本利率策略团队在最新的报告中指出，尽管其预计日本央行将在12月18-19日的会议上发出继续加息的信号，但日元利率市场似乎已提前完成了定价。据路透（Reuters）报道，日本央行不太可能在此次会议上更新其对自然利率（即实际中性利率）的估算。即便有所更新，央行官员也不认为估值会有重大变化。

在此背景下，市场普遍怀疑植田和男会明确表示中性利率——以及央行心目中的终端利率——显著高于市场目前定价的1.5%水平。野村分析师Tomoaki Shishido和Tomoya Narita认为，即便植田和男在新闻发布会上重申1.0%并非政策利率上限，且加息至0.75%后利率仍低于中性水平，收益率也不会因此进一步走高，因为这些言论已在市场的预期之内。

目前的共识显示，市场正迅速形成一种观点，即政策利率最早可能在2026年年中升至1.0%。因此，即便央行发出愿意在2026年继续加息的信号，也不会令市场感到意外。

鹰派信号门槛提高：关键在于“速度”而非“幅度”

对于外汇市场而言，单纯的加息已不足以支撑日元走强。野村全球外汇策略师Yujiro Goto等人指出，如果植田和男希望在会后阻止日元遭抛售，最有效的方式是暗示加快加息步伐。

自2024年3月结束负利率政策以来，日本央行的平均加息节奏约为每七个月一次。目前，隔夜指数掉期（OIS）市场定价显示，市场预期央行将维持这一节奏，并在2026年第三季度将利率推升至1.00%。因此，只有当指引显示下一次加息可能早于这一时间表（例如早于2026年4月）时，市场才会将其解读为鹰派信号，进而引发日元买盘。

相反，在不大幅更新中性利率预估的情况下，央行行长很难引导市场相信终端利率会更高。目前3年1个月期的日元掉期利率为1.60%，表明市场已定价终端利率在1.50%或以上。考虑到日本潜在增长率并未显著走高，且央行认为自身并未落后于曲线，植田和男不太可能冒险引导市场走向过高的终端利率预期。

财政政策受关注

虽然市场聚光灯集中在央行会议上，但财政政策走向仍需留意。野村日本利率策略团队提醒，2026财年税制改革大纲和初步预算案预计将在12月19日和26日左右敲定。

市场将关注“年收入壁垒”问题的解决方案。若如国民民主党（DPP）提议般取消收入限制，可能导致约5万亿日元的税收损失，这将触发收益率上行和日元贬值，但若最终损失控制在0.5万亿日元以内，市场将视其为对债券有利的因素。此外，如果2026财年初始预算实际支出能控制在122.4万亿日元以下，债券市场可能将其视为正面惊喜；若大幅超过125万亿日元，则为负面冲击。不过，目前迹象显示高市早苗政府的财政扩张立场可能比此前预期的更为温和。

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周四，亿万富翁Bill Ackman宣布，旗下公司Howard Hughes将以21亿美元收购保险公司Vantage Risk。Ackman在声明中表示：

收购Vantage是Howard Hughes转型为多元化控股公司的里程碑事件。

根据协议，Howard Hughes将通过现金及Ackman旗下对冲基金Pershing Square至多10亿美元的股权投资完成这笔收购。Pershing Square是Howard Hughes的最大股东，后者在公开市场已沉寂十年。

这笔交易标志着Ackman在仿效沃伦·巴菲特的投资模式上迈出关键一步。伯克希尔哈撒韦是最早利用保险浮存金，即收取的保费、用于支付索赔和投资的资金，作为多元化投资组合低成本资金来源的先驱之一。

该收购也使Ackman加入日益拥挤的赛道。近年来，其他激进投资者和私募股权集团纷纷涌入保险领域，利用廉价保险资本为公开收购和私人贷款提供资金。

利用廉价保险资本为投资提供资金的策略正变得越来越热门。

自2020年以来，私募巨头Apollo Global和KKR已全资收购人寿保险关联公司，利用退休产品的保费收入为数千亿美元的投资提供资金。

激进投资者Daniel Loeb今年早些时候也克服部分股东反对，成功推动其伦敦上市公司转型为再保险业务。

总部位于开曼群岛的Malibu Life Reinsurance将专注于争夺美国固定年金市场份额，为退休人群提供保障收入。

相比之下，Vantage是一家财产和意外伤害保险公司，专注于诉讼、政治暴力和网络风险等领域的承保业务。

这种业务模式差异意味着Ackman选择的路径与Apollo、KKR等私募巨头有所不同，但同样旨在获取稳定的保险浮存金作为投资资本来源。

Howard Hughes上市已有十年，但表现长期低迷。Ackman计划通过收购运营公司的控股权益，将其从单一房地产企业改造成类似伯克希尔哈撒韦的庞大商业帝国。

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德意志银行最新客户调查显示，57%的受访者将科技泡沫破裂列为三大风险之首，创下单一风险选择比例的历史新高。

排名第二的风险同样引人关注——新任美联储主席推动激进降息政策并引发市场动荡。这一担忧反映出投资者对货币政策不确定性的深度焦虑。私募资本危机位列第三大风险。

德银分析师Jim Reid在报告中指出，从未见过单一风险如此领先于其他选项，使其成为2026年"压倒性的主导担忧"。这种高度一致的警觉性本身就值得关注。

相比之下，美国经济硬着陆仅获得9%受访者选择，表明市场认为美国经济衰退将是"重大意外"。

科技泡沫担忧达历史高峰

57%的受访者将科技泡沫破裂列为2026年三大风险之一，这一比例远超以往任何单一风险选项。Reid表示，如此压倒性的共识"前所未见"，凸显出机构投资者对当前AI相关股票估值的深度担忧。

与1990年代末的互联网泡沫相比，当前潜在泡沫呈现不同特征。

Reid分析称，尽管1990年代泡沫具有全球性，但当前潜在过度集中在美国AI相关股票。然而，今天的AI龙头企业规模更大，系统重要性更强，"可以说比2008年的银行业更具系统重要性"。

Reid提出了一个反向思考：如此多投资者担心泡沫，或许表明市场尚未达到泡沫破裂所需的极度狂热状态。

美联储独立性风险居次

新任美联储主席推动激进降息并引发市场动荡位列第二大风险，这一排名"令人意外"。

Reid表示，考虑到说服整个联邦公开市场委员会支持激进降息的难度，这引发的美联储独立性风险被如此高度重视"令人震惊"。

这一担忧反映出市场对货币政策连续性和美联储独立性的关注，特别是在政治环境可能对央行决策产生影响的背景下。据华尔街见闻此前文章，特朗普周三明确表态，下一任美联储主席必须是相信“大幅降息”的人选，“抵押贷款利率将进一步下降”。他认为下一任美联储主席应该就利率设定与他进行磋商。

私募资本危机引发关注

私募资本危机完成前三大风险排名，这一选择在近期客户对话中频繁出现。

Reid指出，早前的First Brands和Tricolor破产案例加剧了市场担忧。

该行业面临的核心问题是不透明性，使得评估风险敞口和传染风险变得困难。这种信息不对称增加了系统性风险的不可预测性。

其他风险：收益率飙升，加息......

债券收益率上升和央行意外加息也进入了前五大风险清单。值得注意的是，仅有9%的受访者将美国硬着陆列入前三大风险，表明市场普遍认为美国经济衰退概率较低。

作为对比，2025年初的调查中，39%受访者选择全球贸易战为最大风险，36%选择科技泡沫。在DeepSeek事件和4月特朗普宣布对等关税之后，这些共识风险一度似乎正在成为现实，但随后急剧逆转。

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据高盛数据，本周五将有超过7.1万亿美元名义价值的期权合约到期，创下历史最高纪录。这一天被称为所谓的“四巫日”，即股指期货、股指期权、个股期货和个股期权同时到期的日子，这种集中到期通常会放大市场交易量和波动性。

在这次创纪录的到期事件中，约5万亿美元的风险敞口与标普500指数挂钩，另有8800亿美元与个股相关。高盛指出，虽然12月的期权到期通常是全年规模最大的，但本次的规模超过了以往所有记录，其名义风险敞口相当于罗素3000指数总市值的约10.2%。

这一事件发生在美股年内已录得显著涨幅的背景下。标普500指数今年已上涨约15%，周四交投于6770点附近。创纪录的期权到期，可能成为年底行情中的一个关键变量，为市场增添了显著的不确定性。

史上最大规模的到期事件

此次期权到期之所以备受关注，核心在于其前所未有的规模。根据高盛分析师John Marshall的估算，超过7.1万亿美元的名义风险敞口将在今天集中到期。

这一天在华尔街被称为“四巫日”（quadruple witching），每年仅发生四次，分别在3月、6月、9月和12月的第三个星期五。

在这一天，四类衍生品合约同时结算，迫使交易员和做市商进行大量的平仓、展期或对冲操作，从而导致交易活动异常活跃。高盛的数据显示，仅与标普500指数相关的零日到期期权（0DTE）的交易量就已达到历史高位，占期权总交易量的62%以上，这进一步加剧了当日的复杂性。

波动性加剧还是“钉住”效应？

如此巨量的期权到期，可能给市场带来两种截然不同的影响。

一方面是可能加剧市场波动。KKM Financial的创始人兼首席执行官Jeff Kilburg表示：“我预计交易量将远超正常水平，因为期权交易员们需要了结2025年的盈亏。”他特别指出，标普500指数的6800点是一个重要的行权价位，市场将观察多头能否在该水平附近成功防守。

另一方面，巨量期权也可能产生“钉住”（pin）效应，反而抑制价格波动。高盛在其报告中解释，如果大量期权合约的行权价恰好等于或非常接近标的资产的当前市价（即“平价期权”），做市商为了对冲自身风险敞口而进行的操作，可能会将股价“拉”向这个被大量交易的行权价，导致股价在收盘时稳定在该水平附近。

高盛发现，包括GeneDx Holdings、BILL Holdings、Avis Budget Group和GameStop在内的个股，其即将到期的期权占其日均交易量的比例很高，因此可能更容易出现“钉住”现象。

关键技术位与市场情绪

从技术层面看，市场正处在一个微妙的平衡点。根据期权分析机构SpotGamma的报告，标普500指数目前处于从6700点到6900点的“负伽马”（negative gamma）区间，这意味着市场本身倾向于放大波动，即上涨时加速上涨，下跌时加速下跌。

SpotGamma将6800点视为关键的“风险枢轴”（Risk Pivot）。报告指出，如果指数能够收复并站稳在6800点之上，可能被视为开启“圣诞老人行情”的信号。然而，如果指数维持在6800点以下，下行压力将占据主导，且下方缺乏有力的技术支撑区域。该机构警告称，即使市场反弹至6800点，也可能轻易回落，只有当指数明确突破该水平后，卖出看跌期权的资金才会进场提供新的支撑。

对于寻求交易机会的投资者，SpotGamma建议，若看涨，可考虑12月31日到期的6900点附近的看涨期权价差策略；若看跌，则建议选择明年2月或3月到期的看跌期权，以规避假期期间过快的时间价值损耗。

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具体来看，10月外国持有的美国国债总规模减少了58亿美元，降至9.24万亿美元。这一数字既反映了净买卖情况，也包含估值变动。10月美国国债价格已连续第三个月上涨。

今年以来，美国国债持有量数据受到格外关注，市场担心美国总统特朗普的一些贸易和外交政策举措可能削弱外国对美国资产的信心。一些分析人士指出，金价飙升可能意味着全球正在寻求减少对美元的依赖、实现资产多元化。

美国财政部长斯科特·贝森特一贯否定这种“抛售美国”的担忧。他此前表示：“我们最近看到了非常、非常强劲的外国需求。我们的国库券拍卖从未如此稳固，特别是来自海外买家的需求。”

最新的TIC数据反映了特朗普发起大规模加征关税以来，外国投资者对美债的需求情况。美债的海外需求一直是债市的关注焦点，今年以来尤其如此。未来的TIC数据将被密切关注。目前，外国基金和各国政府持有了美国在外流通美债的30%以上。

今年4月2日特朗普宣布对等关税措施后，一度引发引发金融市场动荡，29万亿美元的美国国债市场遭遇了自2001年以来最严重的抛售。

对于最新的TIC数据，业内人士指出，最新数据进一步表明，在固定收益领域，几乎没有证据支持所谓的抛售美国交易，这更像是对冲美国。有分析据此预计，未来几个月美元仍可能继续走弱，而美国国债收益率大概率将在区间内波动。

主要国家及地区的美债持仓

日本是美国国债的最大海外持有国，10月日本所持美债增加107亿美元，达到1.2万亿美元，创2022年7月以来新高。自2019年6月持仓超越中国大陆以来，日本一直是美国国债最大的海外持有国。

近几个月日本持续增持美债。有业内人士此前指出，“最引人注目的是日本的情况。日本的持续买入美债可能是日元持续走弱的一个因素，也可能意味着尽管日本国内收益率上升，日本投资者仍对日本国债保持警惕。”

英国作为第二大美债持有国，10月英国所持美债增加132亿美元，持仓规模达到8779亿美元。

中国大陆是第三大美国国债持有者，其10月所持美债从7005亿美元降低至6887亿美元，创下2008年以来最低水平，单月降幅为118亿美元。从2022年4月起，中国大陆的美债持仓一直低于1万亿美元。

分析普遍认为，鉴于中美关系变化和外储资产配置多元化的趋势，中国的美国国债持仓仍可能稳步下降。未来中国持仓的波动很大程度上仍受中美关系影响。

近年来，中国大陆减持美债更多来自外储资产多元化配置的需要，提升黄金配置占比就是促进多元化配置的一种体现：

截至去年4月，中国央行曾创纪录地连续18个月增持黄金，此后一度暂时收手，随后又恢复购入黄金的操作。本月稍早公布的数据显示，中国11月末黄金储备为7412万盎司，较10月末增加3万盎司，这是自2024年11月以来，中国央行连续第13个月增持黄金储备。

加拿大10月所持美债大幅下降，单月骤降567亿美元。今年以来，加拿大的相关数据波动较大，单月增减幅度经常超过500亿美元。

TIC数据其它要点

美国财政部的TIC数据还显示：

• 10月份，外国对长期证券、美国短期证券以及银行资金流动的净交易合计，录得373亿美元的TIC净流出。其中，外国私人部门净流出181亿美元，外国官方部门净流出192亿美元。
• 10月，外国居民增加了其持有的美国长期证券，净买入389亿美元。其中，外国私人投资者净买入490亿美元，而外国官方机构净卖出101亿美元。
• 美国居民也增加了对外国长期证券的持有，净买入214亿美元。
• 在计入调整项（例如通过股票置换方式估算的外国投资者对美国股票的组合投资）后，10月外国对美国长期证券的总体净买入额估计为175亿美元。
• 10月，外国居民持有的美国国库券（Treasury bills）增加了218亿美元。外国居民持有的所有以美元计价的美国短期证券及其他托管负债合计增加215亿美元。
• 美国银行自身对外国居民的美元计价净负债减少了763亿美元。

美国财政部今年11月的TIC数据，定于2026年1月15日公布。

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市场概述

美国CPI超预期降温强化了降息交易，叠加美光财报提振，标普500涨近0.8%，结束四连跌。周五三巫日，将迎来史上最大规模期权到期。欧股创收盘历史新高。

科技七巨头涨幅居前，特斯拉领涨，涨3.45%。美光大涨约12%。特朗普行政令降低大麻管制等级，大麻股票暴跌。特朗普媒体暴涨超40%。

美元日内先跌后涨，最终微涨。人民币时隔一日再度走强，美国CPI后一度逼近7.03。

美债收益率普跌，CPI数据后10年期一度跌4.5基点、逼近4.1%。

比特币再度冲高失败，一度较日高下挫5.5%。以太坊一度跌破2800美元，较日高跌超7%。

黄金全天随风险资产波动，最终接近持平，白银明显走低、跌至65美元支撑位附近。原油低位徘徊，WTI维持在56美元附近，供给过剩的中期预期仍是主要压制因素。

亚洲时段，创业板跌超2%，沐曦下跌，中金、东兴、信达证券大涨，军工、存储芯片午后拉升，港股午后拉升回暖，焦煤 、焦炭期货涨超5%，钯金涨停。

要闻

吴清出席中国资本市场学会学术委员会成立会议并召开资本市场“十五五”规划专家座谈会。

特朗普：下一任美联储主席必须是“超级鸽派”，将很快公布人选。特朗普称赞沃勒和鲍曼。

美国通胀超预期放缓，11月核心CPI同比上涨2.6%，创2021年以来最低。美联储主席最热人选哈塞特：CPI报告好得令人震惊，美联储有很大空间可以降息。然而，经济学家怀疑政府关门导致数据失真，有人指明显出错。

美国上周首申人数回落至22.4万人，扭转此前激增趋势。

10月日本、英国增持美债超百亿美元，中国持仓下降，加拿大大降。

欧央行连续第四次按兵不动，重申通胀将在中期回归2%目标，未释放明确宽松指引。拉加德暗示欧央行不急行动：政策处于有利位置，未预设利率路径，任何选项都应考虑。报道：欧央行官员们表示，降息周期很有可能结束了。

英国央行“鹰派”降息25个基点，5比4惊险过关，称进一步判断宽松将更艰难。

德国史无前例，上调明年发债规模至5120亿欧元，为基建和国防输血。

强化AI编程能力迎战谷歌！OpenAI发布GPT-5.2-Codex，软件工程和网安一把抓。AI新子弹要来了！报道称OpenAI正探讨“数百亿甚至1000亿美元融资”。

代号“TorchTPU”！谷歌与Meta携手复刻CUDA，进一步威胁英伟达。Meta被爆明年上半年发布新图像和视频AI模型，研究开发世界模型。

特朗普媒体集团暴涨逾40%，公司拟并购核聚变公司TAE，计划明年开始建设核聚变发电厂。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅0.79%，报6774.76点。道指涨幅0.14%，报47951.85点。纳指涨幅1.38%，报23006.361点。欧洲STOXX 600指数收涨0.96%，报585.35点，创收盘历史最高位。

A股：上证指数收报3876.37点，涨0.16%。深证成指收报13053.97点，跌1.29%。创业板指收报3107.06点，跌2.17%。

债市：美国10年期国债收益率跌3.90个基点，报4.1139%。两年期美债收益率跌2.50个基点，报3.4579%。

商品：COMEX黄金期货跌0.25%，报4362.80美元/盎司。COMEX白银期货跌2.28%，报65.375美元/盎司。WTI 1月原油期货涨幅0.38%，报56.15美元/桶。布伦特2月原油期货收报59.82美元/桶。

要闻详情

全球重磅

吴清出席中国资本市场学会学术委员会成立会议并召开资本市场“十五五”规划专家座谈会。会上，大家围绕如何做好资本市场“十五五”规划提出了前瞻性、建设性的意见建议，主要包括进一步提高发行上市交易制度的包容性、适应性，吸引更多新质生产力领域优质企业上市；扩大耐心资本、长期资本和战略资本供给；持续活跃并购重组市场，严格常态化退市；推动完善人工智能在资本市场应用的治理和监管；从严打击财务造假，加强投资者保护和教育等等。

特朗普放话：下一任美联储主席必须是“超级鸽派”，将很快公布人选。特朗普明确表态，下一任美联储主席必须是相信“大幅降息”的人选，“抵押贷款利率将进一步下降”。特朗普此前曾要求将利率降至1%的“危机水平”。他认为下一任美联储主席应该就利率设定与他进行磋商。

• 特朗普称赞沃勒和鲍曼，称将在未来几周内公布美联储主席人选。特朗普表示，他目前正在面试三到四名美联储主席候选人，并预计将很快决定提名谁来接替鲍威尔。“我认为他们每一个人都会是不错的选择。”被问及美联储理事沃勒时，特朗普表示双方在周三再次会面，并称赞他非常出色。“我的意思是，他在那儿已经干了很长时间。”

美国通胀超预期放缓，11月核心CPI同比上涨2.6%，创2021年以来最低。劳工统计局表示，由于联邦政府停摆，该机构未能收集到大部分10月的价格数据。这一数据缺口限制了劳工统计局计算更广泛通胀指标以及许多关键类别11月环比变化的能力。劳工统计局表示，核心CPI在截至11月的两个月内上涨0.159%。分析认为，尽管存在数据噪音和技术性干扰，但通胀降温趋势为市场提供了希望，并强化了对未来降息的讨论空间。

• 美CPI降温别高兴太早：经济学家怀疑政府关门导致数据失真，有人指明显出错。多位经济学家指出，作为CPI主要组成部分的住房类价格在两个月内基本持平，这一异常令整个估算结果都遭到质疑。“新美联储通讯社”援引经济学家Sharif的批评称，CPI数据推测可知，官方竟然假设10月的租金和业主等价租金（OER）为零，这无论如何都是错误的做法，“完全不可接受”。Sharif认为，10月租金数据缺失可能人为压低了11月通胀数据。其他经济学家认为，可能要等到1月公布12月数据才能确认通胀形势。
• 美联储主席最热人选哈塞特：CPI报告好得令人震惊，美联储有很大空间可以降息。白宫经济顾问凯文·哈塞特周四对最新公布的消费者价格指数（CPI）报告表示欢迎。他表示，“我并不是说我们已经可以宣布在物价问题上取得胜利了，但这份CPI报告好得令人震惊。工资增速已快于物价上涨，美国纳税人明年将获得可观的退税，政府也将帮助推动抵押贷款利率下降。美联储有很大的空间可以降息。”

美国上周首申人数回落至22.4万人，扭转此前激增趋势。在感恩节假期带来的季节性扰动下，美国初请失业金人数回落至22.4万人，扭转前一周的异常上升，整体仍处于过去数年一贯的低位区间，数据并未显示就业市场出现明显恶化迹象。有分析认为，企业招聘意愿依旧谨慎，特朗普关税政策带来的不确定性正在压制扩员计划。

10月日本、英国增持美债超百亿美元，中国持仓下降，加拿大大降。10月外国持有的美国国债总规模减少了58亿美元，降至9.24万亿美元。10月日本所持美债增加107亿美元，达到1.2万亿美元，创2022年7月以来新高。业内人士指出，最新数据进一步表明，在固定收益领域，几乎没有证据支持所谓的抛售美国交易，这更像是对冲美国。

欧央行连续第四次按兵不动，重申通胀将在中期回归2%目标，未释放明确宽松指引。拉加德暗示欧央行不急行动：政策处于有利位置，未预设利率路径，任何选项都应考虑。报道：欧央行官员们表示，降息周期很有可能结束了。

• 欧洲央行连续第四次维持利率不变，存款利率2%，并重申通胀将在中期回归2%目标。受经济韧性增强影响，央行未释放明确宽松指引，与英美降息形成分歧。市场开始削减降息押注，转而定价最早2026年加息的可能性，欧元小幅走强。
• 拉加德说，央行利率政策处于“有利位置”“并不意味着我们是静止不变的”，将继续坚持逐次会议、依据数据作决策；周四央行未讨论加息或降息，鉴于当前不确定性，无法提供前瞻指引；欧元区经济有韧性，工资意外上行但料将增长放缓；对下任行长人选“没有任何偏好”，央行执委Schnabel是优秀人选之一，敦促专家重新审视现任执委是否有资格竞选行长；AI可能通过提高生产率影响中性利率，但目前无法确定，现在判断AI的经济影响言之过早。
• 基于对经济增长和通胀前景的最新判断，欧洲央行官员预计，本轮降息周期很可能已经结束。除非再出现一次重大的外部冲击，在已从4%的峰值连续降息八次之后，存款利率应能够维持在2%。不过，官员们认为，现在就谈论加息仍为时尚早。

英国央行“鹰派”降息25个基点，5比4惊险过关，称进一步判断宽松将更艰难。值得注意的是，5比4的投票结果凸显出政策制定者对未来路径的不确定性。该行的前瞻指引也更为谨慎。央行表示，进一步宽松的程度将取决于通胀前景的演变，并强调"围绕进一步宽松的判断将变得更加艰难"。目前，交易员缩减对英国央行降息的押注，预计明年降息39个基点。

德国史无前例，上调明年发债规模至5120亿欧元，为基建和国防输血。德国计划实施史上最大规模举债，明年联邦债务发行将增至创纪录的5120亿欧元，以支持基建与国防支出、重振低迷经济。政府同步调整期限结构并首次发行20年期国债。尽管收益率曲线陡峭化、长期需求承压，但低负债率仍为德国扩张财政提供空间。

强化AI编程能力迎战谷歌！OpenAI发布GPT-5.2-Codex，软件工程和网安一把抓。GPT-5.2-Codex-Max号称最先进的智能体编码模型，周四面向付费ChatGPT用户推出。据OpenAI，新模型的SWE-Bench Pro测试准确率56.4%，高于GPT-5.2的55.6%，评估发现其网络安全方面的能力大幅提升，虽然尚未达到“高”级别，但公司为跨越此门槛做准备。Altman称，模型对网络安全将产生净收益，我们正处于“真实影响阶段”，正开始探索用于防御性网安工作的可信访问计划。OpenAI在进行邀请专业人员的可信访问计划试点。

AI新子弹要来了！报道称OpenAI正探讨“数百亿甚至1000亿美元融资”。据The Information报道，OpenAI正寻求高达1000亿美元的新融资，并以约7500亿美元的估值接洽投资者，该估值较其去年10月融资时高出约50%。除了从Thrive Capital、软银等投资者那里筹集的超过 600 亿美元资金外，该公司已经开始筹集更多资金。亚马逊正在洽谈向该公司投资 100 亿美元或更多资金。

代号“TorchTPU”！谷歌与Meta携手复刻CUDA，进一步威胁英伟达。谷歌正与Meta密切合作推进这一计划，Meta作为PyTorch的创建者和管理者，希望通过降低推理成本并使AI基础设施多元化，以增强与英伟达的谈判筹码。谷歌还在考虑将部分软件开源，以加速客户的采用速度。如果TorchTPU计划成功，将显著降低希望寻求英伟达GPU替代方案的企业的切换成本。

Meta被爆明年上半年发布新图像和视频AI模型，研究开发世界模型。媒体称，Meta正在开发代号为Mango的新一代图像和视频AI模型，以及以提升编程能力重点之一的代号Avocado大语言模型。上周报道称Meta在开发Avocado，可能采用专有而非开源模式，象征着从开源模型向盈利模型的转向。

特朗普媒体集团暴涨逾40%，公司拟并购核聚变公司TAE，计划明年开始建设核聚变发电厂。特朗普媒体科技集团将以全股票方式并购聚变能源公司TAE Technologies，交易估值超60亿美元，双方股东各持新公司约50%。合并后公司瞄准公用事业级聚变发电，计划将于2026年开始选址并建造聚变电站，直指AI算力带来的能源需求。

研报精选

明年数据中心资本开支增长将超50%！摩根大通：AI相关股票盈利预期被低估了。摩根大通预计，2026年数据中心资本开支增速预计将超过50%，较此前30%的预期大幅提升，这意味着明年将新增超过1500亿美元的增量支出，而华尔街预测尚未计入资本支出带来的AI收入上行空间。

美银2026年半导体展望：AI基建升级关键中点，芯片销售有望首破“万亿”美元大关。美银认为，尽管AI投资回报和超大规模云服务商现金流面临更严格审视，可能导致股价波动，但更新更快的大语言模型构建者以及服务企业和政府客户的AI工厂将抵消这一影响。半导体设备成AI和回流趋势的“无名英雄”，报告预测，2026年晶圆制造设备(WFE)销售额将实现近两位数同比增长。

经历白银创纪录上涨后，分析师建议：是时候获利了结了。分析师认为，白银当前上涨呈现"冲动"特征，脱离经济基本面，美国赤字未变、其他对冲资产已失方向，白银表现孤立。历史数据显示，资产单年翻倍后次年回报通常惨淡。技术面上，相对强弱指数达68接近超买区域，移动均线显示超买状态。建议投资者获利了结，等待回调后再入场，对冲需求者可转向黄金。

国内宏观

商务部回应：时隔16年我国再次对钢铁实施出口许可证管理。商务部新闻发言人何亚东表示，近日，商务部、海关总署联合发布公告，决定对钢铁产品实行出口许可证管理，主要涉及钢材等300个海关编码的产品。相关管理遵循世贸组织规则要求，不涉及出口数量和企业经营资格限制

工信部：将对光伏行业进一步加强产能调控。工信部表示，2026年，光伏行业治理进入攻坚期，将进一步加强产能调控，强化光伏制造项目管理，以市场化、法治化的手段推动落后产能有序退出，加快实现产能的动态平衡。

周四起，海南全岛封关！去旅游、购物有啥变化？12月18日海南全岛封关运作，实施"一线放开、二线管住、岛内自由"政策。"零关税"商品税目从21%提至74%，涵盖6600个税目。封关不是封岛，人员进出无需额外证件，86国免签入境。离岛免税购物扩大商品范围，新增宠物用品、小家电等，购物年龄调至18周岁。

国内公司/行业

豆包大模型1.8正式发布，拥有更强多模态Agent能力，豆包日均使用量超过50万亿，推出成本节省计划降幅达47%。豆包大模型1.8具备更强的多模态Agent能力，256K超长上下文使其能够处理更复杂的信息，擅长处理复杂多步任务。火山引擎正式发布的"AI节省计划"，普惠覆盖豆包大模型、豆包视频及图像创作模型与第三方开源大模型，全面优化用户调用成本，最高节省幅度达47%。

苹果宣布：大幅降低日本“苹果税”，专家：中国被区别对待，抽成比例高于美欧日韩。12月17日，苹果宣布，已在日本市场对iPhone开放第三方应用商店和外部支付渠道。这意味着日本成为亚洲第一个打破苹果App Store应用内购买（IAP）与应用分发双重垄断的国家。截至目前，在苹果全球前四大市场（美国、欧盟、中国、日本）中，仅中国还在经受苹果的双重垄断。

海外宏观

美国市场“流动性紧张”谜底揭晓？摩根大通从美联储账户提取近3500亿美元，投向美债。摩根大通正将3500亿美元储备从美联储账户转投美债，旨在降息前锁定收益。此举规模之大足以抵消全美其余银行变动，导致系统流动性显著收紧。部分市场分析将此举与2019年回购危机的诱因相提并论，认为其可能再次成为金融系统不稳定的催化剂，并迫使美联储采取更宽松的政策。

读懂“特朗普账户”：给新生儿发1000美元买股票，18年后能变成多少钱？“特朗普账户”计划拟为新生儿提供1000美元，投资美股以积累财富。基于标普指数年均10.5%的增长率计算，此笔资金在孩子18岁时或可增至约5800美元，退休时可能达约60万美元；若家庭每年追加投资，18岁时账户价值或超30万美元。该计划因税收优惠不足及可能遗漏低收入家庭而面临公平性质疑。

委内瑞拉原油出口遭美军“物理切断”：陆上库容仅剩5天，百万桶日产能面临关停风险。特朗普下令对委内瑞拉实施事实上海上封锁，美军大规模部署加勒比海，油轮被拦截迫使原油出口近乎停摆。陆上库容仅剩约5天，稀释剂断供令百万桶日产能面临关停风险。分析认为，这一“物理切断”已具战争行为特征，显著加剧马杜罗政权的财政与生存压力。

海外公司

美光电话会：好日子还在后头！CEO直言2026年HBM已售罄，正签署“前所未有”长期合同。与市场担心的“AI需求放缓”截然相反，美光CEO称：2026年的HBM产能不仅没剩，而且已经被锁死。更重要的是，美光警告全行业正面临“结构性短缺”，其目前仅能满足核心客户约一半至三分之二的订单需求。同时，公司正在与客户谈判一种“史无前例”的、更有约束力和有具体承诺的多年期供货合同。

• 华尔街点评美光财报：业绩指引过于“炸裂”，但市场顾虑明年HBM价格回撤。美光财报与指引“炸裂”，营收与毛利率大幅超预期。大摩称，除了英伟达，这可能是美国半导体行业历史上最大的营收与净利润指引上修。尽管AI需求令供需紧俏持续至2026年，但华尔街担忧明年竞争对手产能释放或引发HBM价格回撤。

ChatGPT的App Store时刻，真的来了！ChatGPT正式开放应用生态，开发者可提交App到官方应用目录，用户可在聊天中直接搜索使用。OpenAI提供完整Apps SDK工具链，降低开发门槛，要求应用聚焦具体需求、即用即有价值。平台提供一站式提交审核管理，并探索开发者变现方式。

充满争议仍获放行：密歇根州批准为甲骨文与OpenAI超级数据中心供电。美国密歇根州监管机构批准了通用事业公司DTE的请求，将为甲骨文和OpenAI计划建设的大型数据中心开发项目提供电力支持。DTE此前向监管机构申请加急审批其供电计划，以支持位于Saline镇、耗资数十亿美元且容量达1.4吉瓦的设施。 在投票前，密歇根公共服务委员会主席多次被反对数据中心项目的人士打断。

特朗普行政令降低大麻管制等级，投资者“卖事实”，大麻股大跌。根据该行政令，大麻将从毒品的一类管制药物降至三类，与氯胺酮同级。同时，该命令还授权启动一项试点计划，允许美国联邦医保为癌症等患者的CBD（大麻二酚，一种非精神活性大麻化合物）产品提供报销。这一医保计划预计将于明年启动。大麻股走势普遍下挫，ETF CNBS跌近16%。

欧盟松绑燃油车，车企却回不去了？数百亿欧元已投，电动化终局难改。欧盟提议放弃2035年全面禁售燃油车的硬性期限，为传统汽车制造商销售混合动力车提供了更多时间，这一政策转变被视为对行业现状的妥协。然而，分析指出，考虑到车企已为电动化投入数百亿欧元的巨额沉没成本，此次政策回调虽带来短期喘息空间，但并未改变汽车行业向电动化转型的长期资本逻辑与必然趋势。

礼来重磅口服减肥药试验取得新进展：针剂转口服后有效维持减重成果，已向FDA递交上市申请。礼来在研口服GLP-1减肥药orforglipron后期试验证实，患者可在礼来的Zepbound或诺和诺德的Wegovy注射剂切换至orforglipron口服药后，有效维持减重，缓解停针反弹这一核心痛点。公司已向FDA提交上市申请并获优先审评。凭借“无针化”优势，礼来有望在口服减重药赛道中抢占诺和诺德的存量市场。

行业/概念

1、数字人 | 据新浪财经报道，我国虚拟数字人领域首个国家标准《信息技术 客服型虚拟数字人通用技术要求》近日正式发布。该标准的出台填补了行业技术规范空白，为客服型虚拟数字人的研发、生产和应用提供了统一的技术要求和评估标准。该标准构建了全链条技术规范体系，明确了客服型虚拟数字人系统的参考框架，涵盖形象生成、视觉交互、语音交互、情感交互、形象驱动和运营维护等模块。从基础的形象呈现到复杂的情感反馈，标准对不同类型、不同场景的数字人都提出了明确要求。

点评：分析认为，客服型虚拟数字人是数字人技术最重要的应用领域之一，现在已经广泛应用在金融、政务、教育等多个行业。虚拟数字人行业正从技术探索期迈入规模化应用阶段，预计2025年中国虚拟数字人核心市场规模将达480.6亿元，带动产业市场规模突破6400亿元，在AI大模型技术驱动下，数字人将从“形似”向“神似”跨越，应用场景从娱乐营销向千行百业深度渗透，成为企业降本增效和数字化转型的关键工具。随着技术不断成熟和应用场景持续拓展，虚拟数字人将从“新奇体验”升华为“日常必需”，真正成为推动数字经济发展的重要引擎。

2、环保 | 工业和信息化部、生态环境部联合发布《国家鼓励发展的重大环保技术装备目录（2025年版）》，共纳入115项重大环保技术装备，涵盖开发类、应用类、推广类三大类别，覆盖大气污染防治、水污染防治、固体废物处理、土壤污染修复等八大领域。《目录》聚焦环保装备高质量发展需求，技术装备兼具创新性与实用性。《目录》为环保装备制造业提供明确技术路径，引导企业聚焦关键核心技术突破，推动环保装备向标准化、成套化、高端化、智能化、绿色化发展。

点评：分析认为，我国环保技术装备产业正处于政策红利、技术创新与市场需求的三重叠加期。工信部等三部门联合发布《关于促进环保装备制造业高质量发展的若干意见》，提出到2027年，环保装备制造业产值达1.5万亿元。随着智能化与数字化技术发展，AI算法与环境监测融合，智能环保装备技术渗透率预计从2025年的60%提升至2030年的85%。目录的发布标志着我国环保技术装备发展进入新阶段，将有效促进环保装备制造业高质量发展，为全面推进美丽中国建设提供强有力的技术支撑。

3、3D打印 | 据证券时报报道，由中国科学院工程热物理研究所、中科航星科技股份有限公司、西安交通大学等联合研发，陕西企业西安空天机电智能制造有限公司承制的全 3D 打印涡扇发动机已完成地面试车。

点评：该发动机依托增材制造技术实现部件一体化成型，是我国首例全3D打印涡扇发动机。据介绍，这款发动机颠覆了传统航空发动机“众多零件组装”的制造范式，将原本数百个零件构成的复杂结构简化为多个一体化构件，核心零部件数量缩减 40% 以上、结构重量减轻 25%；采用多种尖端设计，使发动机高温部件散热效果更好、运转能耗更低、可靠性更高。

4、AI Agent | 12月18日，作为字节跳动年度最重要的大会之一，在今年的FORCE原动力大会上，火山引擎宣布正式发布豆包大模型1.8及音视频创作模型Seedance 1.5pro。同时，火山引擎总裁谭待透露了在Agent开发工具方面的最新更新。演讲中谭待表示，希望这款最新大模型能够成为打造更强多模态Agent“大脑”。截至今年12月,豆包大模型日均token使用量突破50万亿,较去年同期增长超过10倍;目前已有超过100家企业客户累计token使用量超过一万亿。今年以来其日均tokens使用量仍保持高速增长。今年被称为“AI Agent”元年。谭待认为，传统的IT架构已无法满足Agent时代的需求，以模型为中心的AI云原生架构正在形成，并围绕Agent的开发与运营进行重构。

点评：西南证券认为，AI发展水平正从推理者向智能体Agent演进，AI产品逐步能够理解目标、具备外部记忆和推理能力，相关智能体产业链正经历从模型能力提升到应用商业化的系统性跃迁。产品创收加速,商业化应用曙光乍现。

5、大健康 | 据每日经济新闻报道，蚂蚁集团旗下AI健康应用“蚂蚁阿福”下载量猛增,最新数据显示已冲上苹果应用免费榜第二位。12月15日,蚂蚁集团宣布将旗下AI健康应用AQ品牌升级为“蚂蚁阿福”,并发布App新版本,升级健康陪伴、健康问答、健康服务三大功能。蚂蚁集团副总裁、蚂蚁健康事业群总裁张俊杰表示,医疗健康的AI化还远远没有被定义,信息差大,健康管理需求未被充分满足。2014年,蚂蚁以线上挂号缴费切入医疗场景。2024年收购国内最大线上问诊平台好大夫在线,并推出AI健康管家AQ。

点评：国元证券认为，2023年中国AI医疗行业规模为973亿元,预计将在2028年达到1598亿元,年复合增长率明显。细分市场中，AI医学影像和AI制药增长较快。

今日要闻前瞻

第八届“Alpha峰会”。

日本11月CPI。

德国、法国11月PPI。

美国12月密歇根大学消费者信心和通胀预期。

美国11月成屋销售。

日本央行公布利率决议，行长植田和男召开新闻发布会。

俄罗斯总统普京举行年度记者会。

摩尔线程首届开发者大会，将揭晓新一代GPU架构。

<全文完>

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据华尔街见闻，美国11月CPI通胀超预期放缓，11月核心CPI同比上涨2.6%，创2021年以来最低水平。尽管数据受到政府停摆导致的采样扰动影响，但市场仍短暂强化了降息交易。

美国宏观意外指数迅速回落至接近零，交易员上调了对2026年降息的定价，市场仍维持对明年两次降息、合计50个基点的预期，而明年3月降息概率大幅提升。美债收益率普跌，10年期一度跌4.5基点、逼近4.1%。

（美联储明年降息概率）

美股早盘一度呈现典型的“通胀降温+AI财报”的风险偏好组合。美光科技在隔夜公布的财报和指引显著超预期，强化了存储芯片供需紧张、AI算力投资延续的叙事，推动纳指在开盘后领涨。

但在美东时间中午前后，美股、黄金和加密资产一度同时走弱。盘面上更像是技术位与系统性资金触发的连锁反应：纳指在逼近50日均线后，引发量化和杠杆多头的集中减仓。

（50日均线成为纳指关键阻力位）

抛压持续约半小时后，逢低买盘再度回归，指数回到日内高位附近，但尾盘风险偏好再度降温。最终，主要股指收涨，标普500上涨约0.8%、终结四连跌，纳指100上涨1.5%。

（美股基准股指日内走势）

结构上，美股分化依旧显著。科技七巨头显著跑赢大盘，剩余493只成分股整体表现平平，AI相关GPU与TPU板块仅录得小幅上涨，显示美股指数韧性更多来自少数权重股支撑。

（科技七巨头大幅跑赢剩余493只成分股）

压制风险资产的重要背景，是周五即将到来的史上最大规模期权到期。高盛估算，本次12月OpEx将有约7.1万亿美元名义本金到期，其中仅标普500期权就高达5万亿美元，零日到期期权（0DTE）成交占比已超过总量的六成。

根据SpotGamma的分析，目前标普500指数在6700至6900点这个区间内，市场整体处于“负Gamma”状态。这意味着当价格接近6800点这一关键位置时，期权市场的动态会放大价格波动。

尤其是如果指数跌破6800点，由于几乎没有“正Gamma”提供缓冲，下跌趋势可能被加速，抛压更容易自我强化。相反，只有当标普500能够稳固地站上6800点上方，由卖出看跌期权所形成的正Gamma效应才可能显现，从而为市场带来一定的稳定作用。

（标普500指数负伽玛值在6900到6700之间）

周四美股三大指数收涨，标普终结四连跌。科技七巨头表现优于标普剩余493只成分股，其中特斯拉领涨，涨幅达3.45%。美光科技股价上涨约12%，公司第一财季营收和利润超预期增长。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨53.33点，涨幅0.79%，结束此前连续四个交易日下跌的趋势，报6774.76点。

• 道琼斯工业平均指数收涨65.88点，涨幅0.14%，报47951.85点。

• 纳指收涨313.038点，涨幅1.38%，报23006.361点。纳斯达克100指数收涨371.761点，涨幅1.51%，报25019.367点。

• 罗素2000指数收涨0.62%，报2507.867点。

• 恐慌指数VIX收跌4.37%，报16.85。

美股行业ETF：

• 半导体ETF收涨超2.3%，领跑美股行业ETF，标普能源板块跌超1.4%。

（12月18日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨1.68%，报204.07点，美股早盘上涨，交易时段内大部分时间高位震荡。

• 特斯拉收涨3.45%，亚马逊涨2.48%，Meta涨2.30%，谷歌A涨1.93%，英伟达涨1.87%，微软涨1.65%，苹果涨0.13%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨2.51%，报6863.629点。

• 台积电涨2.79%，AMD涨1.49%。

• 美光科技股价上涨约12%，公司第一财季营收和利润超预期增长。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨0.9%。

• 热门中概股里，小鹏涨2.7%，拼多多涨0.8%。

其他个股：

• 礼来涨1.45%，伯克希尔哈撒韦B类股则收跌0.17%

• 博通、高通至多收涨1.18%，甲骨文、Adobe、Salesforce至多涨0.88%，奈飞则收跌0.83%。

• 特朗普行政令降低大麻管制等级，大麻股票暴跌，ETF CNBS跌近16%。

欧洲股市创收盘历史新高。德国股市收涨1%，意大利银行板块在欧洲央行决议日继续创收盘历史新高。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.96%，报585.35点，突破11月12日所创收盘历史最高位584.23点、逼近11月13日所创盘中历史最高位586.33点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨1.06%，报5741.71点，全天持续上涨，北京时间23:20过后加速上涨。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨1.00%，报24199.50点。

• 法国CAC 40指数收涨0.80%，报8150.64点。

• 英国富时100指数收涨0.65%，报9837.77点。

  （12月18日 欧美主要股指表现）

欧洲个股：

• 欧元区蓝筹股中，西门子能源收涨3.50%，德意志银行涨3.24%，Adyen涨3.05%表现第三。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，华特布雷德收涨6.30%，Ocado集团涨5.25%，Rational股份涨5.16%表现第三。

10年期美债收益率跌约4个基点，在美国CPI通胀数据出炉时刷新日低，逼近4.1%。两年期英债收益率在英国央行降息日涨约4个基点，投资者对央行决议声明的措辞感到失望。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率跌3.90个基点，报4.1139%，全天处于下跌状态。

• 两年期美债收益率跌2.50个基点，报3.4579%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌1.4个基点，报2.850%，日内交投于2.897%-2.841%区间。

• 英国10年期国债收益率涨0.7个基点，报4.482%。

• 法意西希主权债价格在欧洲央行会决议日出现V形走势，10年期意债收益率跌超3个基点。

美元指数宽幅震荡于98整数关口附近，日内微涨0.11%。人民币时隔一日再度走强，美国CPI数据后汇率一度逼近7.03关口。比特币再度冲高失败，一度较日高下挫5.56%。以太坊同样倒V反转，一度跌破2800美元关口。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.06%，报98.425点，日内交投区间为98.562-98.173点。

• 彭博美元指数跌0.04%，报1206.91点，日内交投区间为1208.53-12.4.71点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元跌0.15%，报1.1724。美元兑瑞郎跌0.19%，报0.7940。

• 英镑兑美元涨0.06%，报1.3384，英国央行宣布利率决议时快速反弹，之后逐步走高。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元跌0.07%，报155.58日元，日内交投区间为155.97-155.29日元。

• 欧元兑日元跌0.21%，英镑兑日元跌0.02%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报7.0327元，较周三纽约尾盘跌75点，日内整体交投于7.0408-7.0309元区间。

加密货币：

• CME比特币期货BTC主力合约较周三纽约尾盘跌0.45%，报85575美元。

（比特币价格）

• CME以太币期货DCR主力合约跌0.35%，报2822美元，日内交投于3002.50-2780美元区间。

原油继续在低位徘徊，WTI维持在56美元附近，供给过剩的中期预期仍是主要压制因素。

原油：

• WTI 1月原油期货收涨0.21美元，涨幅0.38%，报56.15美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特2月原油期货收报59.82美元/桶。

天然气：

• NYMEX 1月天然气期货收报3.9080美元/百万英热单位。

黄金全天随风险资产波动，最终接近持平，白银明显走低、跌至65美元支撑位附近。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌0.16%，报4331.50美元/盎司。

（现货黄金价格走平）

• COMEX黄金期货跌0.25%，报4362.80美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银跌1.27%，报65.4243美元/盎司。

• COMEX白银期货跌2.28%，报65.375美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货大致持平，报5.4250美元/磅。

• 现货铂金涨1.47%，现货钯金涨2.36%。

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总部位于美国的TAE是全球最古老的私人聚变企业之一，得到了谷歌和雪佛龙的支持。根据协议条款，TMTG与TAE将进行合并，双方现有股东将在完全稀释的基础上各持有新公司约50%的股份。为支持交易推进，TMTG将在签约时向TAE提供高达2亿美元的现金注资，并在提交S-4文件后提供额外的1亿美元资金。

此次合并旨在打造市场上首批公开上市的聚变能源公司之一。据彭博与福克斯新闻18日报道，合并后的公司计划于2026年选址并启动公用事业规模聚变发电厂的建设。管理层表示，这一战略布局旨在应对人工智能发展带来的巨大能源需求，并致力于确立美国在能源安全领域的优势地位。

市场对该消息反应迅速，特朗普媒体股价周四暴涨近42%。投资者对这一出人意料的业务转型表现出高度关注，尽管具体的商业化路径仍需时日验证，但通过资本市场加速通过聚变技术落地的意图已引发市场剧烈波动。

战略重组与管理架构

该交易预计将于2026年年中完成。交易完成后，特朗普媒体科技集团将转型为一家控股公司，旗下资产将涵盖原有的社交媒体业务Truth Social、Truth+、Truth.Fi，以及新并入的TAE、TAE Power Solutions和TAE Life Sciences等能源与生命科学部门。

在管理层架构上，新公司将实行联席CEO制度。现任TMTG首席执行官Devin Nunes将与TAE首席执行官Michl Binderbauer共同担任联席首席执行官。此外，Big Sky Partners的创始人兼董事总经理Michael Schwab预计将被提名为九人董事会的主席。

作为全球领先的聚变能源公司之一，TAE Technologies为此次合并带来了深厚的技术积累。该公司在聚变技术领域已研发超过25年，迄今为止已募集超过15亿美元的私人资本，并成功建造和安全运营了五个聚变反应堆。TAE声称，其技术已显著降低了反应堆的尺寸、成本和复杂性。

合并后的实体将商业化落地作为首要任务。公司计划在2026年确定首个厂址并开始建设世界上首个公用事业规模的聚变发电厂（需获得监管批准），且已有规划建设更多的聚变发电厂。Devin Nunes向媒体表示，TMTG带来的资本和公开市场准入将有助于迅速推动TAE经过验证的技术实现商业可行性。

瞄准AI算力与能源安全

此次并购的核心逻辑紧扣当前人工智能（AI）热潮对电力的巨大需求。公司声明指出，聚变电厂提供的经济、充足且可靠的电力，将有助于美国赢得AI革命。Devin Nunes认为，聚变动力是自1950年代商业核能问世以来最引人注目的能源突破，这一创新不仅能降低能源价格，更是确保“美国AI霸权”、重振制造业基础及加强国防的关键。

Michl Binderbauer则强调，TAE最近的技术突破使其能够加速资本部署。他表示，团队已准备好解决能源短缺这一巨大的全球挑战，并从根本上改变美国的能源供应结构。合并本身被视为利用资本市场力量，将尖端科学转化为基础设施优势的关键一步。

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美东时间18日周四，美国国会公布的信函显示，25名民主党议员正在推动对卢特尼克存在利益冲突的调查。以参议员Elizabeth Warren为首的民主党议员17日周三致函商务部的代理监察长Duane Townsend，要求调查卢特尼克是否违反道德准则，利用职权推动AI数据中心项目为家族谋利。

这些民主党议员质疑卢特尼克在推动数据中心发展的官方行动可能受到利益冲突影响，这些行动可能使他的家族获利，却让普通美国民众承担更高的能源成本。卢特尼克此前拥有并领导金融服务公司Cantor Fitzgerald（下称“Cantor”），该公司持有房地产经纪公司Newmark Group Inc.的股份，后者为数据中心提供租赁服务。

信函公布当天，周四稍早的媒体报道指出，卢特尼克的Cantor股权转让直到10月初才完成，他还获得了特朗普政府的道德豁免。

商务部发言人此后回应称，卢特尼克已完全遵守其道德协议中关于资产剥离和回避的条款，并将继续这样做，包括出售Cantor和Newmark的持股。Cantor的发言人Stan Neve反驳了民主党的指控，称该公司对科技和基础设施领域投资者的支持可追溯到多年前，远早于卢特尼克担任政府职务。

在这封由众议员Madeleine Dean和参议员Elizabeth Warren领衔的信函中，25名民主党议员要求商务部代理监察长Townsend对卢特尼克及其家族涉及AI数据中心的明显利益冲突展开调查。

议员们在信中写道：

“由于亿万富翁卢特尼克家族在数据中心领域有大量资金投资，而这些数据中心的电力需求导致全国家庭的公用事业费用增加，因此，有重大的公共利益需要确保，卢特尼克部长没有违反联邦道德法来推动数据中心的发展，从而为他的家族牟利，同时增加美国工薪阶层的生活成本。”

议员们指出，卢特尼克数十年来拥有并领导金融服务公司Cantor。在签署要求其剥离Cantor股份的道德协议后，他在剥离截止日期数月后将其大部分股份转让给成年子女。他的儿子们现在领导Cantor并拥有控股权，这创造了一种不寻常的情况：商务部长办公室与部长本人家族的金融利益产生了重大交集。

据信函内容，Cantor对AI数据中心行业的投资主要通过其持有的Newmark Group实现，后者是为AI数据中心提供租赁服务的房地产经纪公司。在确认任命前，卢特尼克曾担任Newmark董事长，他的儿子Kyle Lutnick现在担任Newmark董事会成员。

根据Newmark的说法，"前所未有的数据中心扩张"正在帮助推动该公司创纪录的利润。据媒体此前报道，在卢特尼克儿子Brandon和Kyle的领导下，Cantor预计将实现超过25亿美元的收入，创下历史新高，较去年增长超过四分之一。

民主党议员在信中指出，近期报道显示，作为商务部负责人，卢特尼克以可能使其家族获利的方式帮助推动了AI数据中心发展。除了公开露面推广项目——包括至少一个他家族公司参与的项目——卢特尼克还据报向国外的政府施压，要求投资美国的数据中心产业。

议员们在信中列举了多个具体案例。作为与阿联酋最近达成的AI芯片出口协议的一部分，卢特尼克据报道推动阿联酋“在美国建设数据中心”，以此换取美国放松对某些先进芯片的出口管制限制。特朗普政府最终批准了这项协议，根据该协议，卢特尼克支持的Newmark Group有望从阿联酋的投资中获利。

同样，作为另一项贸易协议的一部分，卢特尼克据报推动韩国向美国投资数千亿美元。一家争取韩国部分投资的初创公司已向卢特尼克家族的公司支付了数百万美元费用，以帮助其获得融资和土地用于新的数据中心。卢特尼克与该初创公司创始人在一次活动中合影，该活动"庆祝其与一家韩国公司在同一数据中心项目上的合作"，这引发了对卢特尼克可能利用职权为其儿子的客户争取融资、进而使其家族获利的担忧。

信函强调，虽然数据中心的快速增长被证明对卢特尼克家族有利可图，但也使美国家庭更难支付每月的公用事业账单。国会议员和近期多份报告强调，"耗能巨大的数据中心正将美国大部分地区的电力成本推至历史高位，让普通家庭为数字经济买单"。

当公用事业公司花费数十亿美元建设新的电力基础设施以支持数据中心时，它们可能向连接到电网的本地家庭收取更多费用以抵消成本。在某些社区，仅过去五年账单就飙升超过250%。

民主党议员要求监察长对卢特尼克及其家族的道德问题进行评估，包括审查以下事项：

• 卢特尼克是否违反了在从Cantor辞职后一年内回避涉及Cantor或其子公司的特定方事项的义务；
• 为何他在2025年10月6日才完成资产剥离，而非其在确认听证过程中承诺的5月19日截止日期；
• 他获得的道德豁免为何授予、具体条款是什么、如何执行；
• 在10月6日之前，卢特尼克是否参与了Cantor或Newmark有金融利益的任何特定事项；
• 他是否参与了与AI数据中心相关的决策；
• 他或其办公室是否与Cantor高管就AI数据中心进行过沟通。

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OpenAI介绍，GPT-5.2-Codex在编码性能、网络安全能力和长周期任务处理上均实现突破。GPT-5.2-Codex在SWE-Bench Pro测试中准确率达到56.4%，在Terminal-Bench 2.0测试中达到64.0%，刷新两项基准测试纪录。该模型已于发布当天在所有Codex界面向付费ChatGPT用户开放，API用户接入正在推进中。

OpenAI特别强调GPT-5.2-Codex在网络安全方面的显著提升。CEO Sam Altman提到，本月早些时候，一名安全研究人员使用上一代模型GPT-5.1-Codex就发现并负责任地披露了React中可能导致源代码暴露的漏洞。OpenAI方面认为，新模型尚未达到"高"级别网络安全能力，但公司正在为未来模型跨越这一门槛做准备。

OpenAI表示，GPT-5.2-Codex周四当天在所有Codex界面向付费ChatGPT用户发布，正在努力在未来几周内安全地为API用户启用访问。该司计划通过逐步推出、部署与保护措施相结合以及与安全社区密切合作的方式，在最大化防御影响的同时降低滥用风险。

本周四的发布延续了OpenAI在AI编程领域的进攻态势。

上周发布GPT-5.2时，OpenAI就援引编码初创公司的用户体验称，该模型拥有“最先进的智能体编码性能”，还披露GPT-5.2的Thinking版本在SWE编码能力测试中创下历史最高分，成为OpenAI首个性能达到或超过人类专家水平的模型。此举被视为对谷歌Gemini 3在编码和推理能力上获得好评的直接回应。

GPT-5.2-Codex是GPT-5.2的优化版本，专门针对Codex中的智能体编码进行了强化。OpenAI表示，新模型在三个关键领域实现改进：通过上下文压缩提升长周期工作能力，在重构和迁移等项目级任务上表现更强，以及在Windows环境中性能改善。

在基准测试中，GPT-5.2-Codex在SWE-Bench Pro测试中准确率达到56.4%，高于GPT-5.2的55.6%和GPT-5.1的50.8%。在Terminal-Bench 2.0测试中，GPT-5.2-Codex准确率为64.0%，GPT-5.2为62.2%，GPT-5.1为58.1%。SWE-Bench Pro要求模型在给定代码库中生成补丁以解决实际软件工程任务，Terminal-Bench 2.0则测试AI智能体在真实终端环境中完成编译代码、训练模型和设置服务器等任务的能力。

GPT-5.2-Codex在长上下文理解、可靠的工具调用、改进的真实性和原生压缩方面均有提升，使其成为长时间编码任务中更可靠的合作伙伴，同时在推理过程中保持token效率。更强的视觉性能使GPT-5.2-Codex能够更准确地解读屏幕截图、技术图表和用户界面，可以将设计稿快速转化为功能原型。

OpenAI表示，凭借这些改进，Codex能够在大型代码库中进行长时间工作，保持完整上下文，更可靠地完成大规模重构、代码迁移和功能构建等复杂任务，即使计划改变或尝试失败也不会失去追踪。

网络安全成为GPT-5.2-Codex的另一个重点突破领域。OpenAI在核心网络安全评估中观察到，从GPT-5-Codex开始能力出现急剧跳跃，GPT-5.1-Codex-Max又实现一次大幅提升，如今GPT-5.2-Codex完成第三次跳跃。

在专业夺旗赛评估中，GPT-5.2-Codex展现出解决需要专业级网络安全技能的高级多步骤真实挑战的能力。据OpenAI的准备框架评估，GPT-5.2-Codex虽然尚未达到"高"级别网络安全能力，但该公司预计未来AI模型将继续沿着这一轨迹发展，正在按照每个新模型都可能达到"高"级别的标准进行规划和评估。

一个真实案例凸显了新模型的防御性网络安全潜力。12月11日，React团队公布了三个影响使用React服务器组件构建的应用程序的安全漏洞。Stripe旗下Privy公司首席安全工程师Andrew MacPherson在使用GPT-5.1-Codex-Max与Codex CLI研究另一个名为React2Shell的严重漏洞时，通过引导Codex执行标准防御性安全工作流程，意外发现了这些此前未知的漏洞并负责任地向React团队披露。

Altman在社交平台上披露：“上周，一名使用我们上一代（Codex）模型的安全研究人员发现并披露了React中可能导致源代码暴露的漏洞。我相信这些模型对网络安全将产生净收益，但随着它们的改进，我们正处于'真实影响阶段'。”

为平衡能力提升与安全风险，OpenAI针对网络安全能力的增强在模型层面和产品层面都增加了额外保护措施，包括针对有害任务和提示注入的专门安全训练、智能体沙箱以及可配置的网络访问。同时，公司正在进行仅限邀请的可信访问计划试点。

该计划最初仅向经过审查的安全专业人员和具有明确专业网络安全用例的组织开放。符合条件的参与者将获得使用OpenAI最强大模型进行防御性工作的权限，使其能够开展合法的双重用途工作，如漏洞研究或授权的红队测试，同时消除安全团队在模拟威胁行为者、分析恶意软件或压力测试关键基础设施时可能遇到的限制。

Altman在X上表示："我们正在开始探索用于防御性网络安全工作的可信访问计划。"他还在另一条帖子中为Codex招聘打广告："Codex变得极其出色，并将快速改进。如果你想帮助它在明年变得好100倍，团队正在招人。保证有疯狂的冒险，成功的可能性很大。"

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美东时间18日周四媒体报道，Meta的首席AI官Alexandr Wang在周四的内部问答会上披露，Meta正在开发代号为Mango的新一代图像和视频AI模型，以及代号为Avocado的下一代大语言模型（LLM），预计将于2026年上半年发布。

Wang表示，Avocado模型的重点之一是提升编程能力，同时公司正处于研究开发世界模型的早期阶段。世界模型是一种通过吸收视觉信息来学习环境的AI技术。

这一消息进一步印证了Meta在AI领域的战略调整。上周华尔街见闻就提到，有报道称，Meta正在开发新的前沿AI模型Avocado，训练模型时采用了使用了阿里巴巴的通义千问（QWEN）等第三方模型进行优化，且可能采用专有而非开源模式。这与Meta此前主推的开源Llama系列形成鲜明对比。

为推动AI研发，Meta在今年夏天重组了AI团队，聘请Alexandr Wang领导新成立的超级智能部门Superintelligence Labs。CEO扎克伯格还亲自从OpenAI挖走了20多名研究人员，组建了一支超过50人的AI专家团队。

据本周四的报道，Meta正在同步推进两个核心AI模型的开发。图像和视频模型Mango旨在增强Meta在生成式AI领域的竞争力，而文本模型Avocado则专注于提升编程等关键能力。

图像生成已成为大型AI公司竞争的关键战场。

谷歌今年8月末推出了基于Gemini 2.5 Flash模型的AI图像生成及编辑工具——Nano Banana，推动Gemini月活跃用户从7月的4.5亿增至10月底的超6.5亿。

Meta9月25日推出了与Midjourney合作开发的AI视频生成器Vibes，不到一周，OpenAI就发布了自己的视频生成应用Sora。

OpenAI CEO Sam Altman在上周与记者会面时强调了AI图像生成对消费者的重要性，称这是许多用户的主要兴趣点，也是让他们持续回访的"粘性"功能。

据上周的报道，Meta的AI战略正在发生重大转变。公司内部许多人原本预计Avocado模型会在今年年底前发布，但计划已推迟至2026年第一季度。

报道称，Avocado可能采用专有模式，这意味着外部开发者无法自由下载其权重和相关软件组件。此举若最终实施，将标志着该公司长期以来坚持的开源战略发生显著转变，其做法将更接近谷歌与OpenAI等主要竞争对手的模式。

报道称，这一转变的催化剂之一是Llama 4在4月发布后未能赢得开发者青睐。此外，中国AI新星DeepSeek发布的R1模型采用了Llama架构的部分内容，这让Meta部分员工感到不满，进一步凸显了开源策略的风险。

扎克伯格去年曾预测Llama系列将成为"业内最先进"的模型，并在今年1月的财报电话会议上专门讨论了Llama。但在10月的最新财报会议上，他仅提及该品牌一次。

Meta今年6月豪掷143亿美元投资Scale AI，挖来了这家独角兽的创始人汪韬（Alexandr Wang），并在10月末公布三季报时将今年的公司资本支出指引上调至700亿至720亿美元。

澎湃新闻此前介绍，世界模型的灵感源于人类的世界心智模型，人类通过感官获取的抽象信息在大脑中被转化为对周围世界的具象理解，基于这些模型，大脑对世界进行预测，从而影响感知和行动。

英伟达指出，世界模型是用于理解现实世界动态的神经网络，包括物理属性和空间属性。它们可以使用文本、图像、视频和运动等输入数据来生成模拟实际物理环境的视频，能够为人工智能提供理解真实三维物理世界的能力，对具身智能的实现具有重大意义。

不过，世界模型面临显著的技术挑战。与目前用于生成式模型的计算量相比，训练和运行世界模型需要庞大的算力。世界模型也存在幻觉问题，并会内化训练数据中的偏见。如果这些障碍被克服，世界模型可以为机器人技术和AI决策带来突破，使AI能够对所处情境形成理解并推理出可能的解决方案。

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欧洲央行发言人拒绝对上述消息置评。

这一看法与周四利率决议前接受调查的经济学家预期一致。他们普遍认为，欧洲央行在未来两年内将按兵不动。投资者也已在定价中反映出，短期内利率无论上调还是下调的可能性都很小。

对货币政策最为敏感的两年期欧元区地区的国债收益率在该消息发布后小幅上升近1个基点至2.14%，随后回吐了部分涨幅。

在周四的会议上决定维持利率不变后，欧洲央行的官员们上调了经济增长预期，并预计在2026年和2027年通胀率一度低于目标之后，通胀将在2028年回归2%的目标水平。不过，剔除波动因素后的核心通胀被认为将强于整体通胀水平。

一名政策制定者警告称，如果通胀在数月内持续低于目标水平，不排除仍有进一步宽松的可能。

欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德（Christine Lagarde）表示，周四的会议上既未讨论加息，也未讨论降息。“理事会成员一致认为，所有政策选项都应保持开放，我们将继续坚持逐次会议、依赖数据的决策方式。我们并没有为未来的利率路径设定固定方向。”

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我并不是说我们已经可以宣布在物价问题上取得胜利了，但这份CPI报告好得令人震惊。工资增速已快于物价上涨，美国纳税人明年将获得可观的退税，政府也将帮助推动抵押贷款利率下降。

美联储有很大的空间可以降息。

正如之前预测的那样，如果你真的在总供给上全力推进，那会对价格形成下行压力，而这正是我们现在看到的。

作为接替美联储主席鲍威尔出任下一任美联储主席的热门人选之一，哈塞特还表示，未来美联储应当更加透明：

我认为美联储需要比现在透明100%。不管谁在美联储任职，都需要把所有牌都摊在桌面上，这样我们才能真正理解这家机构内部到底发生了什么。

在周三向美国全国发表的黄金时段讲话中，美国总统特朗普承诺，明年的经济状况将有所改善，并提及其减税政策、关税措施以及更换鲍威尔的计划。特朗普预计将于明年初宣布接替鲍威尔的人选。

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时间表方面，特朗普称，他尚不确定是否会在今年年底前公布人选，但表示决定将会在“接下来几周内”出炉。

特朗普此前已多次暗示，他希望下一任美联储领导人能更积极地下调利率，以推动降低抵押贷款成本。他此前还释放过信号称自己已经心中有数，本月早些时候曾表示他对提名对象“已经有了相当清晰的想法”。

尽管如此，特朗普在周四仍对多位潜在候选人大加赞赏。被问及美联储理事克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）时，特朗普表示双方在周三再次会面，并称赞他“非常出色”。“我的意思是，他在那儿已经干了很长时间，”特朗普说。

特朗普还称赞了美联储负责监管事务的副主席米歇尔·鲍曼（Michelle Bowman），但并未明确确认她是否在最终候选名单之中。

在上周接受媒体采访时，特朗普表示，国家经济委员会主任凯文·哈塞特（Kevin Hassett）以及前美联储理事凯文·沃什（Kevin Warsh）是下任美联储主席这一职位的热门人选。“我觉得这两位凯文都很棒。我认为还有另外几个人也非常不错。”

在最近的采访中，特朗普呼吁大幅下调利率，称利率应当降至1%，甚至可能更低。

美联储本月早些时候将基准利率下调至3.5%–3.75%区间，这是连续第三次会议降息。三名美联储官员对这一决定投了反对票，而联邦公开市场委员会（FOMC）对于是否进一步降息仍未形成一致意见。

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根据该行政令，大麻将从毒品的一类管制药物降至三类，与氯胺酮同级。但美国高级政府官员表示，此举不会改变执法部门对大麻相关逮捕的处理方式。特朗普表示：

大麻命令并非法律，此命令在任何形式上都不会将大麻合法化。

同时，该命令还授权启动一项试点计划，允许美国联邦医保为癌症等患者的CBD（大麻二酚，一种非精神活性大麻化合物）产品提供报销。这一医保计划预计将于明年启动。

特朗普的决定在共和党内部引发分歧。18名共和党参议员和26名众议院共和党议员近期致信总统反对重新分类，保守派非营利组织CatholicVote也对此表示反对。

大麻股走势普遍下挫，ETF CNBS跌近16%、MSOS跌15.77%、MJ跌超10%，VFF的涨幅则收窄至3.71%。尽管遭到抛售，但相关股票在行政令签署前仍录得大幅上涨，分析认为这或是投资者“买预期，卖事实”，了结获利资金离场。

（大麻股周四普遍下挫）

鉴于大麻的记录在案的危险，促进大麻产业的增长与发展经济和鼓励美国人健康生活方式相悖。我们敦促您继续对国家和经济的强有力领导，放弃大麻重新分类。

尽管面临党内阻力，特朗普政府仍推进了这一政策变革，而此次政策调整也延续了拜登政府的努力。

2022年10月，时任总统拜登要求美国卫生与公众服务部和缉毒局审查大麻的管制分类。

近一年后，卫生与公众服务部根据科学评估建议将大麻改为三类管制药物，认为大麻具有潜在医疗益处，可与睾酮和氯胺酮等物质归为同类。

此后，正式改变分类的程序一直在美国缉毒局的规则制定流程中推进。

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本周四美国劳工统计局（BLS）公布的报告显示，11月剔除食品和能源的核心消费者价格指数（CPI）同比增长2.6%，创2021年3月以来最低增速，当月整体CPI同比增长2.7%，经济学家预期增速分别为3%和3.1%。

报告显示，截至11月的两个月里核心CPI仅上升0.2%。但由于政府关门持续43天至11月12日，BLS未能收集大部分10月的价格数据，不仅无法提供环比数据，同比数据也可能失真。

美联储主席鲍威尔此前就预警，CPI数据“可能失真”。本次CPI公布后，多位经济学家就指出，作为CPI最大组成部分之一的住房类价格在两个月内基本持平，这一异常现象令整个估算结果都遭到质疑。

通胀观察和预测机构Inflation Insights的创始人、经济学家Omair Sharif表示，10月租金数据缺失可能人为压低了11月的通胀数据。有“新美联储通讯社”之称的资深联储报道记者Nick Timiraos在社交媒体转发Shariff的评论称：

“这完全不可接受。BLS竟然假设10月的租金和业主等价租金（OER）为零。我相信他们肯定有很好的技术解释，但要想得出两个月平均租金（增长）0.06%和OER（增长）0.135%这种结论，唯一的办法就是假设10月的（增长）为零。这无论如何都是个错误的做法，可事实就是做了。”

尽管市场对数据持保留态度，美股仍在数据公布后反弹，三大股指周四高开，CPI公布后美元和美国国债收益率刷新日低。利率期货市场定价显示，投资者预计，美联储1月降息的概率略微升至约22%，交易员预计明年将降息两次。定价已完全体现到明年年中将有一次降息的预期。

多位经济学家对BLS的数据收集过程提出批评。除了政府关门期间数据缺失，经济学家还认为，数据收集延迟至“黑色星期五”折扣期间，可能进一步扭曲了数据。

Navy Federal的首席经济学家Heather Long评论称：“11月的通胀率低于预期。但考虑到政府关门对数据收集造成的巨大影响，很难对这些数据做出过多解读。”他截图展示了BLS此次CPI报告中的“表A”里有很多数据缺失之处。

凯投宏观的北美首席经济学家Paul Ashworth在报告中指出：

本次CPI报告“或许确实反映了通胀压力降低，但（通胀压力）如此突然地停滞，尤其是在住房租金等（价格）较为稳定的服务业领域非常罕见，至少在非衰退时期出现这样的现象可谓反常”。

“结果就是，看来我们都得等到下个月公布12月的数据时才能确定，这究竟是统计上的异常，还是真正的通胀下行。”

Omair Sharif在社交媒体上指出，主要问题在于10月租金和OER数据被归零处理。“这将人为压低同比增速直到4月（假设BLS不作调整）。另一个问题是，由于价格收集仅在11月下半月进行，许多核心商品价格因更多折扣而走弱。这应该在12月反弹。”

富国银行的经济学家表示：“（通胀）放缓几乎涉及所有的类别，这加深了我们对政府关门导致数据出现问题的疑虑。数据收集工作直至11月下旬才启动，可能使样本偏差超出我们此前的预期。"

BLS表示，其数据收集工作在政府停摆结束两天后才开始，而通常会在整个月收集数据。虽然该机构批准了额外的采集时间，但CPI主要依赖实地走访全美各地零售店及服务机构收集价格，此类数据约占样本的60%。该机构表示，采用非调查数据编制的指数数量“非常有限”，但暂未回应媒体的置评请求。

尽管数据可靠性存疑，一些市场人士仍认为这为美联储降息打开了空间。Principal Asset Management的Seema Shah表示："11月通胀意外下行为美联储鸽派提供了1月降息的有力依据。尽管不能排除数据失真，但年度通胀的大幅下降使美联储几乎没有理由不回应不断上升的失业率。"她预计2026年将降息两次，但今天的CPI数据提高了降息落在上半年而非下半年的可能性。

摩根士丹利财富管理的Ellen Zentner表示：“美联储表示处于'观望模式'，而今天它看到了通胀朝正确方向发展。通胀可能仍高于目标，但今天的数据让进一步降息的空间稍微扩大了一些。”

彭博经济研究的经济学家更为谨慎地表示：“虽然我们对这份报告持保留态度，但确实认为存在一些通胀放缓的真实迹象，1月降息的可能性已有所增加。我们预计美联储将在2026年累计降息100个基点。”

然而，并非所有人都持乐观态度。瑞银的经济学家Alan Detmeister表示："我认为基本上应该把这份报告放在一边。也许这份报告对整体通胀提供了一个小幅下行的信号，但绝大部分只是噪音，应该被忽略。"

报告显示，剔除食品和能源后，商品价格同比上涨1.4%，低于8月和9月1.5%的涨幅。借助于从第三方来源所收集的数据，BLS得以公布部分品类的月度价格变动。新车价格上涨0.2%，此前一个月涨幅为0.1%；二手车价格涨幅则有所放缓。

住房成本成为最大疑点。住房价格同比上涨3%，创逾四年最小涨幅。美联储重点监测的另一项服务类指标（剔除住房与能源成本）较2024年11月上涨2.7%，与2021年以来最小同比涨幅持平。住房成本剔除能源的服务价格同比上涨3%。

酒店、休闲和服装价格下降限制了核心CPI涨幅，机票和酒店住宿价格较去年同期有所下降。家具和个人护理产品的价格走高。能源价格同比上涨4.2%，电力价格上涨6.9%，汽油价格仅上涨0.9%。

鲍威尔表示，若无新的重大关税消息，预计商品通胀将在第一季度见顶。然而，特朗普的全面关税已推高许多商品价格，尽管关税传导较为渐进。Pantheon Macroeconomics的首席美国经济学家Samuel Tombs计算，截至9月零售商已传导约40%的关税，预计这一比例将在3月前逐步升至70%并趋于稳定。

惠誉评级的美国经济研究主管Olu Sonola表示：“细节的缺失以及政府关门期间数据收集的缺席带来了难以忽视的怀疑。我们需要等到下个月才能更清楚地了解通胀状况。”

RSM会计师事务所首席经济学家Joseph Brusuelas指出，从同比数据细节来看，能源价格上涨4.2%，电力上涨6.9%，二手车上涨3.6%，住房上涨3%，医疗保健服务上涨3.3%，"这些数据说明了为什么美国人对负担能力危机的感知是真实的"。

目前尚不清楚这份CPI报告能否动摇美联储决策者，他们对明年的利率路径仍存在分歧。上周美联储连续第三次货币政策会议决定降息25个基点，以防范劳动力市场的进一步恶化。

本周四公布的一份结合通胀数据与近期薪资数据的报告显示，美国实际平均时薪同比增长0.8%。周四公布的其他数据显示，上周美国首次申请失业救济人数从前一周的23.6万降至22.2万，在前一周激增后有所下滑，凸显了每年这个时候数据的波动性。

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DTE此前请求监管机构加快审批其供电方案，以支持位于Saline镇、总投资达数十亿美元、装机容量1.4吉瓦的数据中心设施。监管机构周四表示，公用事业公司与科技企业之间拟定的合同能够保护电网安全，并保障普通用户的利益。

密歇根公共服务委员会主席Dan Scripps表示：“这些合同将为 DTE 的其他用户带来净财务收益。相关协议要求科技公司提前提供抵押担保。合同并不假设客户一定能够保持财务偿付能力。”

美国数据中心的快速扩张正在重塑能源行业，也引发了越来越多的争议——这些设施的用电量可能高到相当于整座城市。一吉瓦的发电规模相当于一座传统核反应堆。

根据DTE的申报文件，DTE与甲骨文之间的协议将由甲骨文公司承担项目相关成本，其中包括每月最低用电费用以及提前终止合同的费用。此前媒体报道称，项目开发方还将通过一笔约140亿美元的债务融资来支持建设。

审批结果公布后，DTE股价小幅上涨，当天涨幅约为1%。甲骨文股价也随之上涨，但涨幅不足1%。

OpenAI和甲骨文表示，位于Saline镇的“Stargate”园区使双方在美国规划的数据中心总容量超过8吉瓦，未来三年计划投资总额将超过4500亿美元。

在投票前，Scripps多次被反对数据中心项目的人士打断发言。在一次有人高声插话后，他指着听众席说道：“这是最后一次。”在听证过程中，多名反对者走到讲台前表达担忧：

一名自称居住在项目附近的男子表示，他担心该项目可能给社区带来空气和河流水质污染。

当地农民Beth Foley说：“你们的政治遗产，就是在政治压力面前低头，把所服务居民的利益置于一边。我每天都会从这个项目旁边开车经过，它看起来就像世界末日。”

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当地时间18日周四的欧央行会后新闻发布会上，拉加德强调，虽然央行的政策处于“有利位置”，但这“并不意味着我们是静止不变的”。欧洲央行管理委员会的成员一致认为，“所有政策选项都应保留在台面上”，将继续坚持逐次会议、依据数据作决策的方式，央行没有预设任何利率路径。周四的利率决议获得全体一致通过。

欧元区经济显示出韧性，第三季度增长0.3%。欧央行上调了多项增长和通胀预测，其中2026年通胀预期上调主要因服务业通胀下降速度预计将更为缓慢。通胀前景的不确定性仍高于往常，这使得央行无法提供前瞻指引。

拉加德还就她继任者的问题发表评论，称欧央行对下任行长人选“没有任何偏好”。她表示，欧央行执行委员会委员Isabel Schnabel是众多优秀候选人之一，并敦促法律专家，重新审视现任执委是否有资格竞选行长的问题。最终决定将由欧洲理事会作出。

欧元兑美元在欧洲央行公布决议前的欧股盘中刷新日低至1.1713，公布决议后涨幅扩大，拉加德发布会前曾涨破1.1760刷新日高，但发布会期间回吐涨幅、小幅转跌，发布会后，美股早盘曾跌回1.1720下方。拉加德发布会后，货币市场定价显示，投资者目前预计，欧央行明年加息的概率仅约有16%。

拉加德的发布会上重申，欧元区经济具有韧性，称服务业主导的经济增长将在短期内持续。她说：“我们认为经济正在发生一些变化，有让我们感到意外的上行因素，特别是投资。”

这种投资增长并非仅来自公共部门支出。欧央行的调查显示，投资在很大程度上归因于人工智能（AI）的发展。AI投资涉及多个方面，包括计算机能力、电信基础设施以及无形资产投资。

另一个上行意外来自出口。虽然出口商在应对美国关税方面的表现好于预期，但拉加德强调，充满挑战的全球贸易环境仍可能在今明两年继续拖累欧元区增长。未来几年内，内需将成为主要增长引擎，欧洲国家政府在基础设施和国防方面的支出应当会支撑投资。

欧央行周四上调了经济增长预期，预计2025年经济增长1.4%，2026年增长1.2%。这一更为乐观的前景部分得益于德国的基础设施和军事支出，以及爱尔兰制药出口的持续强劲。

拉加德指出，自春季以来通胀一直在”窄幅“波动。基础通胀指标在近几个月变化不大，仍与2%的中期目标保持一致。通胀应在近期下降，主要因过往能源价格上涨将退出年度统计。

欧央行工作人员预计，2026年和2027年平均通胀将保持在2%以下，能源通胀在此期间大部分时间为负值，而不含能源的通胀将逐步下降。2028年通胀应回归目标2%，部分因届时能源通胀将大幅上升，以及ETS2排放交易系统的引入。

拉加德承认，“工资增速我们感到意外地上行”，这是服务业通胀高于预期的主要原因。不过，关于工资预期的调查显示，工资增速将在未来几个季度放缓，并在2026年底前稳定在3%以下。大多数长期通胀预期指标仍维持在约2%。

欧元走强可能会进一步降低通胀。拉加德表示，欧央行不针对汇率，但显然会仔细关注这一因素。

面对市场对前瞻指引的期待，拉加德明确表示：

“我知道每个人都想要一些前瞻指引，但在当前情况下，面对我们正经历的不确定性程度，我们根本无法提供前瞻指引。"

她强调，不确定性"还没有发生太大变化，可能已经恶化"。鉴于不确定性的程度，欧央行周四没有讨论未来是否加息或降息。所有官员都关注不确定性，无论是与地缘政治相关的不确定性，还是与产能过剩国家的贸易流动以及欧洲边境发生的情况相关的不确定性。

通胀前景的不确定性仍高于往常。拉加德列举了双向风险：如果美国提高关税削弱对欧元区出口的需求，或者产能过剩国家增加对欧元区的出口，通胀可能会更低。金融市场波动性和风险厌恶情绪上升可能拖累需求，从而也会降低通胀。

相反，如果更加碎片化的全球供应链推高进口价格、限制关键原材料供应并加剧欧元区经济的产能限制，通胀可能会更高。工资压力下降速度放缓可能延迟服务业通胀的下降，国防和基础设施支出的增加也可能在中期推高通胀。

拉加德说，市场重新定价可能成为金融稳定性风险。

在被问及继任者问题时，拉加德表示：

“我没有任何偏好的候选人。存在许多不错的人选，Isabel Schnabel就是其中之一。”

她补充说，“我发现在某种程度上非常令人满意，有这么多人想要我的工作。这是一份伟大的工作，你会感到自己能够真正发挥作用，影响人们的生活，并努力为欧盟和我们的货币欧元做出贡献。”

关于现任执行委员会成员是否有资格竞选行长的法律问题，拉加德透露，法律专家此前两次审查都认为这不可能，因为八年任期不可续任。这两次都涉及法国公民，一次是时任副行长Christian Noyer，另一次是潜在候选人Benoit Coeure。

拉加德呼吁重新审视这一问题，确定“什么是可能的，什么是不可能的，条件是什么”。她强调"这并不清楚"，需要进行更深入的研究。

拉加德坚称自己不会参与继任者的选拔。“至于是谁、什么国籍，我不会对此发表任何意见。这将由欧洲理事会决定，决定将在这座美丽的机构之外做出。”她还表示，这个问题的解决还需要相当长的时间。

谈及AI的影响，Lagarde表示AI正在影响欧元区经济增长，但现在判断AI影响是否会长期存在还言之过早。她指出，AI可能通过提高生产率影响中性利率，但目前存在太多不确定性无法确定。无论如何，今天的会议没有讨论这一问题。

关于数字欧元项目，Lagarde表示：“这是数字欧元的重要时刻，因为我们已经完成了我们的工作，但现在轮到欧洲理事会，当然随后是欧洲议会，来确定欧盟委员会的提案是否令人满意，如何将其转化为立法或进行修订。”

她强调，欧央行的目标是确保在数字时代，有一种货币成为金融体系稳定的锚。目前这个锚是央行货币，本质上是实物形式的钞票。但在数字时代，必须有主权的数字表达和金融体系的数字锚。

在被问及欧盟试图动用冻结的俄罗斯资产支持乌克兰时，拉加德谨慎表态，强调这属于欧洲领导人的权限范围，是外交政策的表达。“央行既不应持有政治观点，也不应就什么是适当或不当做出央行选择。”

她表示，欧央行的职责是确定领导人做出的任何选择将尊重欧盟条约、尊重国际法治，并且不会损害金融稳定。“这是我们的职责范围。除此之外就超出了我们的职权范围。”

不过，拉加德也表达了乐观态度：“考虑到这件事的重要性，我完全相信他们会找到解决方案。这可能会以通常的欧洲方式进行，你知道的，反复讨论、耗时且引发大量猜测。但我相信我们会找到解决方案，因为这太重要了。”

她重申，欧央行不会违反欧盟法律，但相信在布鲁塞尔召开会议的欧盟领导人将找到解决方案。

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按照行业规则，私募机构内部人员参与自家基金投资，往往不受百万元起投门槛限制。

这本来是一种内部安排，用来让员工和产品利益绑定在一起。

然而，这条“内部通道”有时会被悄悄拉长。

当外部朋友、同学、熟人因为门槛或资质无法直接参与私募产品时，由内部员工出面代为申购、名义持有，并非完全陌生的做法。

很多时候，它并不是以“违规”的面目出现，而是披着信任、人情、帮忙的外衣，被当作一种私下的便利。

真正的问题，是钱一旦这样进了产品，很多事情就只能靠关系来兜底了。

名义是谁、信息在谁那儿、决定谁来做，行情好时没人计较。

可一旦市场不顺，这些原本没被认真讨论过的细节，很快就会变成矛盾的源头。

近日，一家私募员工与校友之间的纠纷曝光，揭示了这类“内部通道”操作可能带来的法律风险和人情纠纷

校友闲聊，引出一次私募“跟投”

这起纠纷的两位当事人，并非因投资结识。

两人早年因校友关系相识，毕业后各自发展。其中一人是邵某，在深圳一家私募机构任职。该私募并非大牌机构，如今管理规模处于5亿元至10亿元区间。

另一人是韩某，在深圳从事法律相关工作，也就是邵某的校友。

2021年11月初，两人在微信聊天中谈到理财。校友韩某提到，自己此前通过银行渠道购买理财产品时，因风险问卷评估未通过，被系统提示无法继续操作。

聊到这里，身为私募员工的邵某顺势提到，私募基金本身有购买门槛，并非所有人都能直接参与。

随后，邵某提到自己打算认购一点所在公司管理的私募基金。

这句话，让聊天的方向发生了变化。

在这一背景下，韩某开始关心更具体的问题，询问邵某打算投入多少资金。邵某回复称，自己会把手里的闲钱投进去，大约十几万元，并进一步说明，作为私募机构内部员工，参与自家管理的基金，并不需要满足通常要求的百万元起投门槛。

当天下午，韩某作出了决定：她向邵某转账15万元，委托其代为申购该私募基金。

一次源于校友关系的私募“跟投”，就此展开。

以“内部人”名义完成的申购

当韩某（外部投资者）将15万元转入邵某（涉事私募员工）的个人账户后，申购动作由邵某完成。

与普通投资者不同，这笔资金并未直接以韩某名义进入基金账户，而是被并入邵某个人的投资计划中。

打款完成后的第二天，邵某以投资者身份，在系统中创建了对案涉私募基金的申购订单，申购金额为30万元。

一天后，他将30万元转入基金募集账户。

换言之，这30万元中，一半来自校友韩某，另一半则是邵某自己的钱。

从形式上看，这是一笔标准的私募基金申购。

基金合同、募集账户、申购流程，均符合私募基金的运作规则。不同之处在于，基金份额的登记人只有一个名字——私募员工邵某。

“危险”的投资

这一安排，在当时并不显得突兀。

作为私募机构内部员工，邵某本身符合参与该基金的投资者条件，其申购不受通常起投金额限制，基金系统自然只会记录其个人身份。

对外部投资者韩某而言，正是基于校友关系与信任，她选择将资金交由邵某统一申购，而非以自己名义直接参与。

在这一结构下，基金层面的投资人只有一位“内部人”，而真实的出资人却有两位。

这种基于信任形成的安排，在申购阶段运行顺畅，却也意味着，从基金确认之日起，所有份额信息、净值查询以及后续赎回操作，均只能通过邵某这一名义持有人完成。

“失败”的净值曲线

这笔“二人投资”私募投资的申购确认日，为2021年11月12日。

从这一时间点起，基金正式进入运作阶段。

按照私募基金的披露规则，基金管理人会定期向投资者披露净值及相关报告。但在基金层面，唯一的投资者仍然只有邵某一人，所有净值查询权限与信息披露入口，均集中在其名下。

持有期间，基金净值持续波动，并整体呈下行趋势。

到2023年2月10日，该基金单位净值已从申购时的2.846下降至1.614，浮亏幅度接近40%。

此后，基金仍未走出下行通道。2023年7月，邵某在回复询问时表示，基金净值“少了一半”。

到了2023年12月底，净值进一步降至1.191。

面对持续扩大的亏损，是否赎回开始成为双方反复讨论的问题。

由于基金份额集中登记在邵某名下，赎回操作也只能由其发起。直到2024年1月12日，邵某正式提交赎回申请。

2024年1月16日，赎回资金到账。

最终，韩某的15万元投资，形成了94342.94元的实际亏损。这笔持续两年多的私募“跟投”，也由此走向纠纷。

熟悉A股的投资者或许会注意到，这笔私募投资的申购发生在2021年11月，赎回落在2024年1月，两个时间点均处在A股市场整体震荡下行、指数运行于相对低位的阶段，从结果看，买卖时点并不理想。

法院判决

精读整份判决文书，发现法院确认了一个关键点：

韩某与邵某之间是委托理财合同关系。

虽然双方没有签署书面委托理财合同，但从转账、代为申购、赎回及资金返还等行为看，已经构成事实上的委托理财。

法院亦明确指出：邵某作为私募基金公司员工，在明知韩某系保守型投资者的情况下，未对韩某是否具备投资私募基金所需的相应风险识别能力和风险承担能力进行评估，亦未充分披露该基金的风险及履行审慎管理义务；且邵某在韩某认购金额低于100万元规定限额的情况下，仍接受韩某的委托通过自己申购基金，因此，邵某存在重大过失。

同时，法院也认定，韩某作为完全民事行为能力人，在明知自身不具备直接认购资格、风险承受能力与产品属性不匹配的情况下，自愿将资金交给邵某进行投资，韩某对案涉投资亏损后果亦存在相应的过错。

最终判令邵某承担30%的损失赔偿责任，即28303元，其余损失由韩某自行承担。

二审法院维持了一审的判决。

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最新数据显示，美国12月13日当周首次申请失业救济人数降至22.4万人，较前一周23.7万回落1.3万，低于经济学家预期的22.5万人。同步的4周均值小幅走高至21.75万，显示在假期季节性扰动下，整体仍维持在“温和波动”的区间内。

近几周来，失业金申请人数波动较大，反映出感恩节假期前后数据调整的挑战。

截至12月6日当周，续请失业救济人数升至189.7万，好于市场预期的193万，对应的4周均值为190.2万，前值由183.8万人修正为183万人。

这一人数在感恩节当周大幅下滑后出现小幅反弹，但仍明显低于近期高点，意味着招聘疲软正导致部分失业者面临较长时间的失业期，该指标通常被视为衡量招聘情况的一个代理指标。参保失业率（IUR，季调）维持在1.2%不变。

关税影响企业招聘计划

分析称，尽管基于劳工统计局数据计算的失业率出现上升，失业救济申请数据并未显示出任何地区存在明显或急性的就业压力迹象。

近几周，首次申请失业救济人数来回波动，反映出围绕感恩节假期进行数据调整所面临的挑战。劳动力市场的整体基调并未发生明显变化，用人单位不愿大幅增加招聘，但也没有启动大规模裁员。

经济学家表示，美国总统特朗普推出的全面关税措施给企业带来了意料之外的冲击，企业因此收缩了扩员计划。

由里士满联储和亚特兰大联储联合杜克大学富卡商学院（Fuqua School of Business）进行的一项调查显示，在对548名首席财务官进行的问卷中——涵盖员工规模从1人到超过1000人的企业——受访者在周三的调查结果中继续将关税列为最主要的担忧之一。

上述失业救济申请数据覆盖了政府为12月就业报告中的非农就业数据对企业进行调查的时期。美国劳工统计局（BLS）周二表示，11月非农就业人数增加6.4万人。12月就业报告将按计划于1月发布。

尽管11月失业率升至4.6%，为2021年9月以来的最高水平，但这一数据受到与持续43天的政府关门相关的技术性因素影响。由于政府关门，BLS未能公布10月失业率数据。这次创纪录的最长政府停摆，阻碍了从家庭层面收集计算10月失业率所需的数据。

美联储上周降息，但他们同时释放信号称，在进一步降息前将暂停行动，以等待有关就业市场和通胀走势的更明确信号。

鲍威尔表示，降息部分原因在于担心就业市场实际状况可能比表面数据显示的更为疲弱。他指出，近期的就业数据可能被下修多达6万人，这意味着自今年春季以来，用人单位实际上可能平均每月裁减约2.5万个岗位。

近期宣布裁员的企业包括UPS、通用汽车、亚马逊和Verizon，但这些裁员通常需要数月时间，才会体现在政府统计数据中。

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周四，美国劳工统计局延迟发布的报告显示，剔除波动较大的食品和能源价格后，11月核心消费者价格指数(CPI)同比上涨2.6%。这一涨幅低于两个月前录得的3%，也低于市场预期的3%，显示通胀压力进一步缓解。

数据还显示，11月消费者价格指数(CPI)同比上涨2.7%，低于预期的上涨3.1%。

此外，3个月年化CPI已降至2.08%，非常接近美联储的通胀目标。

然而，数据采集受到严重干扰。这是首份覆盖美国联邦政府停摆期间的数据报告。政府停摆干扰了当时的数据收集流程，并直接导致10月CPI数据被取消发布。这份数据原本计划在12月10日公布。

劳工统计局表示，核心CPI在截至11月的两个月内上涨0.159%，主要受到酒店住宿、娱乐和服装成本下降的抑制。不过，家用家具和个人护理用品价格有所上涨。

数据公布后，美国股指期货扩大涨幅，而国债收益率和美元走低。分析指出，尽管存在诸多限制因素，但该报告仍为通胀压力正在缓解提供了希望，此前通胀自今年年初以来一直停留在狭窄区间内。

通胀降温迹象浮现，但数据不完整

值得注意的是，劳工统计局数据显示，美联储高度关注的“超级核心CPI”（剔除住房和能源的服务业价格）同比涨幅大幅放缓至2.703%。

分项数据显示，核心商品和服务价格环比小幅下降，而能源价格在此期间走高。

不过，随着油价大幅下跌，能源价格预计将显著回落。

近年来推动通胀的关键因素之一是住房成本，这是服务类价格中占比最大的类别。11月住房价格同比上涨3.0%，为四年多以来的最小涨幅。

新车价格在11月上涨0.2%，此前一个月仅小幅上涨0.1%；二手车价格涨幅则出现放缓。

不过，由于10月CPI被取消，本周四发布的报告并不具备一份典型CPI报告所包含的全部数据点。劳工统计局表示，无法事后补采10月的数据，但在指数计算过程中使用了一些“非调查类数据来源”。

由于报告中缺少10月的对比数据，经济学家可能不太愿意将这份报告解读为通胀已经进入明确下行趋势的起点。一些经济学家指出，缩短数据采集周期可能会扭曲数据表现，尤其是在“黑色星期五”折扣季的影响下。尽管如此，劳工统计局表示，已批准延长数据采集时间，尽量覆盖整个月份。经济学家预计，12月通胀将出现回升。

CPI数据主要依赖劳工统计局工作人员对全国各地零售店和服务机构的实地走访，以收集数千种商品和服务的价格，这种方式约占样本的60%。其余价格则通过电话、网络以及第三方数据来源采集。劳工统计局表示，完全由非调查数据构成的指数数量“非常有限”。

有分析称，尽管存在诸多限制和前提条件，这份报告仍为市场带来希望，显示在今年年初以来通胀长期徘徊在狭窄区间后，通胀压力或正在缓解。

分析师：“天平已推向鸽派”

目前尚不清楚这份CPI报告是否会影响美联储政策制定者的判断。对于明年的利率路径，美联储内部仍存在明显分歧。上周，美联储连续第三次会议降息，以防止劳动力市场出现更令人担忧的恶化。

美联储主席鲍威尔上周表示，CPI数据"可能会因为"这次创纪录的长时间政府停摆而"失真"。这一表态凸显了决策者对数据质量的担忧。他还表示，在未出现新的重大关税公告的前提下，他预计商品通胀将在第一季度见顶。

Principal Global Investors首席全球策略师Seema Shah说：

“11月通胀明显低于预期，为支持1月降息的美联储鸽派提供了有力弹药。虽然这只是一个月的数据，且不排除存在扭曲，但通胀同比的大幅回落，让美联储在失业率上升的背景下几乎没有不采取行动的理由。

在1月会议前仍会有更多数据公布，但本周的数据已经明显将天平推向鸽派一侧。我们仍预计2026年将有两次降息，而今天的CPI数据提高了降息发生在上半年、而非下半年的可能性。”

Annex Wealth Management首席经济学家Brian Jacobsen表示：

“11月通胀明显低于预期。作为CPI中占比最大的组成部分，住房通胀降温效果非常明显。有些人可能会认为这份报告比平时更不可靠，但忽视它的风险同样不小。租金成本、二手车价格等其他指标，与‘过去推动通胀的因素已不再是当前通胀来源’这一判断是一致的。

“当前的通胀来源其实非常清楚，但它们在消费者篮子中所占比重并不大。剔除食品和能源后的大宗商品在CPI中的占比不足20%。商品价格从通缩转为通胀，但即便如此，其通胀幅度也没有此前担忧的那么严重。美联储可能会将失业率上升与温和的通胀数据结合起来，作为再次降息的理由。在1月会议前的下一批数据，将为这一判断提供支持或反证。”

Spartan Capital Securities首席市场经济学家Peter Cardillo表示：

“这是一组非常好的数据。核心通胀同比降至2.6%是实实在在的好消息，整体通胀同比也降至2.7%。这对美联储来说是好消息，对市场来说也是好消息，并可能意味着美联储在进入新一年后会采取更为宽松的立场。换句话说，如果这些数据能够持续，不只是一次，甚至可能为2026年第一季度的两次降息铺平道路。”

高盛资产管理固定收益与流动性解决方案全球联席主管Kay Haigh则认为：

“考虑到数据噪音较大，今天这份低通胀数据不会改变美联储的判断。10月报告被取消，使得月度对比变得不可能；同时，政府关门期间缩短的数据采集流程，可能在系统性上扭曲了数据。美联储更可能关注1月中旬公布的12月CPI数据，该数据距离下一次会议只有两周时间，将更能反映真实的通胀情况。”

目前，1月降息的概率仍然较低，但交易员开始提高对3月降息的押注。CME Group的FedWatch工具显示，市场目前预计3月降息的概率为60%，高于周三时的大约53.9%。

关税仍在伤害消费者

媒体表示，美国总统特朗普实施的大规模进口关税已推高了多种商品的价格，不过关税向消费者端的传导过程较为缓慢，因为企业此前仍在消化贸易政策收紧前积累的库存，同时也自行承担了部分税负。

Pantheon Macroeconomics首席美国经济学家Samuel Tombs测算，截至9月，零售商大约将40%的关税成本转嫁给消费者，并表示“我们预计这一比例将在3月前逐步上升至70%，随后趋于稳定”。

经济学家指出，关税负担对低收入家庭造成了不成比例的冲击。这些家庭几乎没有储蓄缓冲，同时其工资增长速度也慢于其他群体。

美联储同时释放信号称，在劳动力市场和通胀走势更加明朗之前，借贷成本短期内不太可能继续下降。鲍威尔对记者表示：

“真正导致通胀超出目标的，主要还是关税。”

经济学家指出，白宫近期取消了包括牛肉、香蕉和咖啡在内的部分商品关税，但消费者要真正感受到价格下降，仍需要一段时间。

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最新的临床数据显示，患者在从礼来的Zepbound或诺和诺德的Wegovy注射剂切换至orforglipron口服药后，能够维持绝大部分减重成果。这一结果解决了肥胖治疗领域的一个核心痛点，即患者在停止每周一次的针剂注射后往往会出现体重明显反弹。

受此便利性优势驱动，口服减重药物被视为该领域下一个突破点。FDA已在11月向礼来授予了优先审评凭证，这意味着该药的审核周期可能缩短至数月内。尽管礼来的口服药在总体减重幅度上可能略逊于现有的针剂，但其作为“无针化”维持治疗方案的潜力，正成为市场关注的焦点。

目前，全球减重药市场正演变为礼来与诺和诺德的两强争霸。虽然诺和诺德的口服版Wegovy预计将率先上市并抢占先机，但礼来通过orforglipron展示了从竞争对手手中夺取维持期患者市场份额的可能性。高盛分析师预测，到2030年，口服减重药将占据全球950亿美元市场约24%的份额。

临床试验验证减重维持效果

这项名为ATTAIN-MAINTAIN的三期临床研究共纳入300多名肥胖症患者。这些患者此前已在另一项后期试验中接受了为期72周的Wegovy或Zepbound注射治疗，随后被随机分配接受礼来口服药或安慰剂，持续观察52周。

试验结果达到主要研究终点，即在注射剂治疗进入平台期后，orforglipron在维持体重方面的表现显著优于安慰剂。具体数据显示，从Wegovy转为口服药的患者平均仅反弹约2磅体重；而从Zepbound转药的患者平均反弹约11磅。

礼来心血管代谢健康总裁 Kenneth Custer 在声明中表示，肥胖症是一种慢性、进展性疾病，维持减重效果对许多人来说仍是重大挑战。他认为，若该药获批，将为全球数百万肥胖症患者提供一个便捷的替代方案。

抢占诺和诺德存量市场

行业分析师认为，该试验最显著的指标在于患者从竞争产品Wegovy转药后的表现。BMO Capital Markets分析师 Evan Seigerman 在10月的一份报告中指出，该试验的积极结果为礼来提供了“独特的机会”，使其能够从长期接受索马鲁肽（诺和诺德Wegovy和降糖药Ozempic的活性成分）治疗的人群中攫取收入份额。

与诺和诺德的口服药不同，礼来的orforglipron并非肽类药物。这意味着它更易被人体吸收，且不像诺和诺德的同类产品（如Rybelsus）那样有严格的饮食限制。这种非肽类小分子的特性可能在患者依从性和长期用药便利性上更具优势。

安全性与市场份额预测

安全性方面，orforglipron的整体表现与此前的后期研究一致。最常见的不良反应为胃肠道相关症状，程度通常为轻度至中度。试验中未观察到肝脏安全问题。

统计显示，由于副作用导致停药的比例在不同组别间保持在较低水平：从Wegovy转药组为4.8%，从Zepbound转药组为7.2%。相比之下，两组对应切换至安慰剂组的停药率分别为7.6%和6.3%。有关该试验的完整数据预计将于明年的医学会议上正式公布。

高盛分析师预计，到2030年，口服药细分市场的规模将达到约220亿美元。他们预测礼来的orforglipron届时将占据口服药市场约60%的份额（约136亿美元），而诺和诺德的口服索马鲁肽份额约占21%（约40亿美元）。

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• 欧元区欧洲央行存款便利利率 2%，预期 2%，前值 2%。
• 欧元区欧洲央行边际贷款利率 2.4%，预期 2.4%，前值 2.4%。
• 欧元区欧洲央行主要再融资利率 2.15%，预期 2.15%，前值 2.15%。

伴随利率决议发布的最新预测描绘了更为坚实的经济扩张前景。尽管预计未来两年通胀率将略低于既定水平，但欧洲央行在声明中指出，最新的评估再次确认通胀将在中期内稳定在2%的目标，并预计通胀水平将在2028年回归至这一目标。

这一决策突显了欧洲央行与全球主要央行的政策分歧。就在同日早些时候，英国央行宣布降息，美联储也于上周采取了类似行动，且两者明年均可能进一步放松政策。相比之下，欧洲央行决策者强调政策将继续采取“逐次会议、依赖数据”的模式，并未提供明确的未来宽松指引。

市场反应显示投资者正在重新评估利率路径。投资者已开始减少对全球进一步宽松的押注，并转而定价欧洲央行最早可能在2026年首次加息的可能性。决议公布后，欧元兑美元短线拉升约10点至1.1731。欧洲斯托克600指数在欧洲央行利率决议后维持涨势，现涨0.29%。

经济韧性与通胀目标

本周会议的宏观背景是欧元区经济表现出比近几个月预想中更强的韧性。欧元区经济在贸易冲突最严重的时期仍保持了扩张，第三季度的表现甚至超出了市场预期。S&P Global发布的商业调查显示，今年最后几个月经济动能平稳，而德国的财政刺激措施预计将进一步支撑未来的增长。

针对通胀问题，官方态度显示出对短期波动的容忍度。欧洲央行在声明中表示，通胀在中期内应能稳定在2%的目标水平。尽管预测显示未来两年通胀可能低于目标，但官员们已暗示准备接受价格增速在一段时间内低于目标的前景。

市场押注转向与政策分歧

欧洲央行的按兵不动使其在全球宽松浪潮中显得独树一帜。在英国央行和美联储相继降息的背景下，欧洲央行的长期暂停将本轮宽松周期的降息次数限制在八次。另一项分析师民调显示，借贷成本可能在2027年之前都将维持在现有水平。

投资者的预期已经发生了实质性转变。他们不再单方面押注宽松，而是开始消化全球进一步宽松机会减少的可能性。目前，市场已开始押注欧洲央行最早将于2026年加息，这与之前的降息预期形成了鲜明对比。

决策者立场偏向鹰派

欧洲央行内部官员的表态进一步巩固了暂停降息甚至未来可能加息的预期。执委 Isabel Schnabel 表示，只要通胀偏离目标的幅度较小，她并不会过于担心。Schnabel 认为，无论下一次政策调整何时到来，这很可能是一次加息，而非降息。

此前曾争取保留进一步降息可能性的立陶宛央行行长 Gediminas Simkus 立场也发生了转变。鉴于经济表现出人意料的强劲，Simkus 表示他不再认为有进一步放松政策的必要。欧洲央行行长拉加德将在法兰克福举行新闻发布会，对会议决定做进一步阐述。

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周四，英国央行宣布降息25个基点，将政策利率降至3.75%，为2023年2月以来最低水平，符合预期。这是英国央行会自8月以来首次降息，此前两次会议均维持利率不变。

值得注意的是，5-4的投票结果凸显出政策制定者对未来路径的不确定性。央行行长贝利立场转变，站在了委员会中较鸽派成员一边，而四位政策制定者则认为11月份3.2%的通胀率仍远高于央行2%的目标。

另外，该行的前瞻指引也更为谨慎。央行表示，进一步宽松的程度将取决于通胀前景的演变，并强调"围绕进一步宽松的判断将变得更加艰难"。目前，交易员缩减对英国央行降息的押注，预计明年降息39个基点。

英国央行降息后，英国国债涨幅回吐，10年期国债收益率上升1个基点至4.48%。英国富时100指数亦回吐涨幅，走势趋于平稳。

英国央行内部分歧加剧

市场此前普遍预期此次降息。当前英国经济数据低迷，劳动力市场走软，通胀下降速度超出预期，为降息决定提供了支撑。

会议纪要显示，贝利行长此次投票立场的转变成为本次降息决策的关键因素。

最近数据显示，英国经济增长、就业市场和价格压力均呈下行趋势。

本周公布的消费者价格数据意外降至八个月低点后，英国央行目前预计明年春季通胀将"更接近"2%的目标水平。

尽管英国央行一如预期降息25个基点，但是5比4的投票结果表明内部分歧进一步加剧。英国央行，Greene、Lombardelli、Mann和Pill主张维持利率不变。

分析指出，四名委员投票反对降息，表明鹰派阵营对当前通胀形势仍持谨慎态度，认为通胀压力尚未得到充分控制。英国央行首席经济学家Pill表示，降息的理由更为均衡，敦促采取谨慎措施。

英国央行对通胀前景的评估明显乐观。央行预计明年春季通胀率将更接近2%的政策目标，这一判断建立在本周消费者价格数据意外降至八个月低点的基础上。

英国央行称，成员们下调了对CPI的预期，预计第四季度GDP零增长，此前预期为增长0.3%。

尽管此次降息并释放积极信号，英国央行强调未来降息决策将需要精细平衡。这一表态显示，央行在推进宽松政策时仍将保持谨慎，密切关注经济数据变化。

2026年货币政策路径面临工资压力考验

英国央行在声明中明确表示，进一步放松货币政策的程度将依赖于通胀前景的发展。更值得关注的是，央行直言"围绕进一步宽松的判断将变得更加艰难"。

这一表述暗示未来降息的门槛将提高，货币政策决策可能面临更多不确定性。

经济学家预计，如果宏观经济数据继续允许更多操作空间，央行可能在2026年初再次降息，但这一预测存在附加条件。

摩根大通首席英国经济学家Allan Monks此前表示："12月会议之后显然可能进一步宽松。"摩根大通目前的基准预测是在3月和6月再降息两次，将基准利率降至3.25%。

"然而，一个麻烦因素是2026年的高端工资预期。这让英国央行保持谨慎，但如果那方面的情况有所软化，可能会使央行偏离其渐进式宽松路径，并为2月份再次降息打开窗口。"

摩根士丹利首席英国经济学家Bruna Skarica和策略师Fabio Bassanin在报告中表示，他们预计2月份将在通胀压力下降和失业率上升的背景下再次降息。但他们预期下次降息时会出现"保守的表态"。

"此后，仅从通胀和薪资数据的演变来看，以及我们预测中看似顽固的失业率，我们仍认为英国央行可以在2026年上半年再降息两次，分别在4月和6月。"

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编辑 | 王小娟

苹果被迫推倒了其在亚洲建立已久的“高墙”一角。

12月18日，苹果官网最新发布的开发者更新显示，为了遵守日本《特定智能手机软件竞争促进法》，苹果正式调整了日本地区的App Store政策。

这一调整堪称“历史性”的让步：日本开发者将获准在iPhone上推出替代性的第三方应用商店，且只需向苹果支付5%的佣金。此外，通过App Store发布的应用在使用外链等第三方支付渠道时，费率也被大幅下调至10%-21%，若继续使用苹果IAP系统则需额外支付5%。

这意味着，日本正式成为亚洲第一个打破苹果App Store“应用内购买（IAP）”与“应用分发”双重垄断的国家。在此之前，苹果在欧盟也允许用户从苹果应用商店以外下载软件。

长期以来，凭借着iOS生态的封闭性与市场支配地位，苹果向全球开发者征收着高昂的“苹果税”。

所谓“苹果税”，是指当苹果用户通过苹果手机应用商店，付费下载应用或在应用内部购买数字商品或服务时，需先打款给苹果支付系统，苹果抽成10%-30%后，再将剩下的款项转给开发者。

近几年来，高昂的苹果税在全球市场引发的争议不小，苹果也在一些市场有所让步。

据华尔街见闻了解，除了日本外，苹果在美国、欧盟等地也已执行开放降税政策，例如在外链替代支付方面，美国直降为零，欧盟降至首年12%、次年起10%。

在苹果全球营收前四个市场中，有且仅有中国还在经受苹果在应用支付与应用分发环节的双重垄断，不仅适用全球最高的“苹果税”费率，也无法引入第三方应用商店和支付处理系统。

在中国市场，苹果仅限用户应用内支付，对标准企业和小型企业分别收取30%和15%的佣金。

这显然已经对中国开发者和消费者的利益造成了严重影响。由于开发者需要向苹果公司支付高额的“苹果税”，不难发现，一些相同的应用产品或者应用内消费，苹果用户的购买价要高于安卓用户。

浙江垦丁律师事务所创始合伙人、苹果税中国反垄断第一案（消费者金鑫诉苹果）代理人王琼飞曾指出，2024年苹果从中国（含港澳台）征缴了约500亿元的苹果税，甚至通过单方面修改《APP审核指南》等“苹果法”，将中国小程序数字商品、电商平台在售数字商品等数字生态应用纳入征税范围，试图再加征至少100亿元。

在此背景下，苹果与腾讯、字节跳动等中国软件巨头之间一直存在“苹果税”纠纷。

去年，苹果更是向腾讯和字节跳动施压，要求这两家公司“堵住”应用内的小游戏等支付漏洞——开发者试图将用户引导至外部支付系统，以规避苹果佣金。

在经过一年多的谈判和博弈后，今年11月14日，苹果宣布小程序开发者在销售符合条件的App内购买项目时可享受15%的收益抽成减免（一般情况为抽佣30%），这可能是苹果正“局部试点、有限开放”的信号。

然而，从全球范围来看，中国开发者所要承受的苹果税仍然高企。

有业内人士指出，若苹果让利，将利好上游IP/ 研发/发行公司以及下载平台型公司，而苹果iOS营收占比较高的公司有望成为核心受益标的。

当“苹果税”的围墙在欧盟被拆解、在美国被钻孔、在日本被推倒，全球监管的浪潮已然兵临城下。

此次日本打破“苹果税”的垄断，无疑为包括中国在内的更多地区挑战“苹果税”提供了新的范本。对于任何一个市场而言，这都不应是一个旁观的故事，而应是一个改变的开始。在数字经济全球化与反垄断监管趋严的今天，消除“数字国界”上的不平等待遇，让中国开发者和消费者享有全球同等的公平竞争环境，已是箭在弦上。

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据彭博查阅的采购订单显示，OpenAI已向约35所公立大学出售了超过70万份ChatGPT许可，供师生使用。其中最具代表性的交易是California State University（加州州立大学）系统，该系统已签署一项每年支付1500万美元的协议，为旗下约50万名学生和教职员工提供ChatGPT服务。这一激进的扩张策略使OpenAI在教育市场取得了先发优势，相比之下，微软等竞争对手在校园内的推广步伐显得更为缓慢。

市场数据的反馈显示出OpenAI在校园内的影响力。在已签署合同的20个校园中，仅9月份师生使用ChatGPT的次数就超过1400万次，平均每位用户当月调用该工具176次，用于写作、研究和数据分析等任务。相比之下，微软通常将其AI助手Copilot与现有软件捆绑销售，但在高校的实际采用率上表现平平，且主要是教职员工在使用，而非学生群体。

这种渗透率的飙升标志着高等教育界对生成式AI态度的根本性转变。从最初因担忧作弊而发布的禁令，到如今将其视为提升就业竞争力的必备技能，校方正在重新评估AI的价值。与此同时，OpenAI通过大幅折扣锁定用户的策略，这与早年Apple和Google通过教育折扣培养用户习惯的商业逻辑如出一辙。

激进的低价策略与规模效应

OpenAI在教育市场的快速扩张，很大程度上得益于其极具竞争力的定价策略。据彭博查阅的合同显示，愿意通过批量购买接入ChatGPT的学校，其每位用户的月费仅需几美元。这与OpenAI通常向少量教育用户收取的20美元月费，以及向企业用户收取的最高60美元月费相比，形成了巨大的价格优势。

以California State University为例，该系统首席信息官Ed Clark表示，校方曾评估多种工具，最终发现ChatGPT不仅最受学生熟悉，而且价格最低。虽然最初管理层因系统兼容性考虑过微软的Copilot，但微软当时的报价高达每用户每月30美元，而通过OpenAI的批量协议，校方实际支付的成本仅约为每用户每月2.50美元。

这种低价策略正在公立大学系统中产生规模效应。拥有大量生源的Arizona State University已于9月同意为其所有师生购买ChatGPT访问权限，截至11月下旬，已有近1万名学生和6400名员工使用了新许可。虽然由于私立学校不受公共记录法约束，难以由公开渠道获知其具体采购数据，但OpenAI发言人透露，其在全球范围内已向高校出售了“远超一百万”份许可。

微软与谷歌的追赶与防御

面对OpenAI的攻势，科技巨头们正试图通过价格调整和捆绑服务进行反击。微软虽然在企业市场占据主导地位，但在教育领域并未取得同样优势。许多使用Copilot的大学，如University of Georgia和University of Washington，支付的价格约为每用户每月30美元。为了应对竞争，微软近期宣布将学术机构的高级版价格从每月约30美元下调至18美元，并强调其技术与学术、研究需求的长期整合。

然而，用户的偏好似乎已成定局。Texas State University虽是微软的主要客户，每年支付约100万美元并拥有Copilot基础版的捆绑访问权，但一份文件显示，即使在没有正式合同的情况下，该校ChatGPT的使用量也是Copilot的两倍。该校首席信息官Matt Hall表示，目前正与Google谈判购买更多高级AI工具。

Google方面采取了更为激进的免费策略以挽留市场。该公司向所有大学生免费提供一年的Gemini AI助手专业版，并向公立学区提供完全免费的基础版。OpenAI教育副总裁Leah Belsky对此表示，尽管许多大学拥有微软和Google的工具，但最终仍会引入OpenAI，因为“学生最喜欢的技术是ChatGPT”。

从抵制到拥抱：教育观念的转折

不到两年前，许多大学管理层还对AI持负面看法，担心剽窃泛滥。如今，这种恐惧已转变为对落后的担忧。Arizona State University本科教育副教务长Anne Jones指出，未来将无法选择退出AI，因为雇主需要一支懂得使用这些工具的劳动力队伍。

OpenAI积极推动了这一转变，不仅聘请了来自Coursera的高管Leah Belsky负责教育业务，还雇佣学生大使在校园内推广，并在2025年春季期末考试前推出了针对学生的免费使用和广告攻势。Belsky强调，官方采用AI可以引导其辅助学习和就业准备，而非仅仅作为“答案机器”。

政策层面也开始给予支持。特朗普政府近期宣布了新的联邦高等教育拨款优先事项，其中包括5000万美元用于支持扩大AI接入及提升教学的举措。

早期采用者的反馈与隐忧

尽管应用广泛，但教育界对AI实际效果的看法依然谨慎。Netflix董事长Reed Hastings向Bowdoin College捐赠5000万美元，专门用于研究AI对教学的影响。负责该项目的教授Eric Chown认为，AI在减少行政工作方面表现出色，但在实际教学效果上尚未得到证实，许多学校签约更多是出于“错失恐惧症”（FOMO）。

另一些学校则在数据安全方面保持警惕。University of Illinois at Urbana-Champaign目前仅有约200名教职员工活跃在ChatGPT许可上。该校首席信息官Mairéad Martin表示，学校为了向员工保证严肃对待剽窃和数据安全问题，甚至放弃了大规模许可交易带来的大幅折扣，选择了更为缓慢的推进方式。

尽管如此，早期反馈显示出积极的效率提升。University of Nebraska at Omaha的调查发现，92%的受访师生愿意推荐该工具，大多数人表示每周能节省1到5小时，主要用于写作、头脑风暴以及课程计划。

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（现货白银周线走势图）

Wells Fargo Investment Institute的Sameer Samana和独立研究机构Spectra Markets的Brett Donnelly均指出，在这一轮创纪录的上涨之后，白银需要稍作喘息。

尽管此前推动银价上涨的宏观与供需因素依然存在，但分析人士认为目前的涨势呈现出“冲动”特征，且已在很大程度上脱离了现实世界的经济背景。

此外，Donnelly警告称，历史数据表明，在资产价格单年翻倍后，后续回报往往表现惨淡。

同时，技术层面的指标也发出了类似的警示信号。市场观察人士指出，当前白银的技术指标已接近超买区域，这通常预示着价格回调的临近。

基于基本面与技术面的双重考量，策略师建议投资者锁定利润，耐心等待市场回调后再寻找机会。

脱离基本面的“冲动”上涨

Spectra Markets的Brett Donnelly指出，尽管2025年期间出现的物理性白银短缺在一定程度上助推了价格的剧烈波动，但当前的涨幅似乎已经超过了基本面因素所能支撑的范畴。

Donnelly直言，这轮反弹主要是以一种“冲动”的方式发生的，几乎与现实世界的变化毫无关联。

他指出，虽然近几个月白银涨势如虹，但美国的赤字状况并未发生实质性变化。与此同时，其他原本被视为对冲货币贬值的交易标的，如比特币和股票指数，都已经迷失了方向。

因此，白银当前的表现显得尤为孤立且缺乏广泛的市场逻辑支撑。

历史数据预示回报趋弱

Donnelly虽然并不倾向于在此刻建议做空白银，但他发出了一个显著的信号：在一年内经历100%的上涨后，资产的远期回报通常不佳。

他分析历史数据发现，在回报率达到或超过100%的强劲年份之后，白银在接下来的年份里往往面临更多挑战。尽管年回报率超过100%的案例并不多见，但一旦发生，“随后一年的表现往往平淡无奇”。

基于此，Donnelly的观点是，投资者在进入2026年时应抛售白银以及巨型科技股。对于寻求对冲货币贬值的投资者而言，他建议坚持持有黄金。

技术指标显示超买

Wells Fargo Investment Institute的Sameer Samana从技术分析的角度得出了类似的结论。在Wells Fargo的每周投资报告中，Samana重点关注了技术指标的走势。

Samana观察到，衡量价格动能的相对强弱指数（RSI）读数已达到68，这一水平已非常接近超买区域。此外，白银的50日移动均线目前已位于200日移动均线之上。

在他看来，这些迹象表明白银已处于“相当超买”的状态。因此，他建议投资者“可能希望获利了结，并等待回调”。

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根据德意志联邦共和国金融代理公司（DFA）周四发布的声明，德国明年的联邦债务发行量将增加五分之一，达到创纪录的5120亿欧元（约合6010亿美元）。这一规模不仅显著高于2025年的4250亿欧元，更超过了2023年创下的约5000亿欧元的此前峰值。

此次大规模举债是总理Friedrich Merz领导的联合政府为扭转经济颓势所采取的关键举措。在经历了疫情后的增长乏力后，政府承诺在未来十年内部署5000亿欧元的基建基金，并因应欧洲安全局势变化，大幅增加对长期被忽视的武装力量的投入。

受此消息影响，德国债券价格在声明发布后保持涨势。然而，受预期额外支出增加的部分影响，德国十年期国债收益率今年以来已累计上涨近50个基点，显示出市场对供应增加及财政扩张的定价调整。

发行策略调整与期限结构

负责管理政府债务的DFA在声明中详细阐述了融资构成：该机构计划通过资本市场拍卖销售约3180亿欧元的证券，并通过货币市场筹集1760亿欧元。此外，还将发行规模在160亿至190亿欧元之间的绿色债券。

为适应这一创纪录的融资需求，德国也在拓宽其融资工具箱。DFA表示，鉴于市场“需求”，将首次发行20年期债券，并计划在明年通过银行进行总计四次银团发行。继去年重新引入7年期债券销售以丰富融资期限后，推出20年期债券可能反映了该国未来几年将维持高水平的债券发行计划。

此次激进的财政扩张由Friedrich Merz领导的保守派CDU/CSU联盟与财政部长Lars Klingbeil所在的社民党组成的执政联盟共同推动。该政府正试图重振自疫情以来增长乏力的德国经济，其中核心承诺包括在未来十年内投入5000亿欧元的基金用于修复该国摇摇欲坠的基础设施。

在国防领域，针对欧洲不断演变的安全担忧，柏林方面正在加速行动。就在周三，柏林的立法者刚刚批准了一项约500亿欧元的国防支出计划，用于采购装甲车、防空导弹和卫星。这些举措标志着德国正根据地缘政治现实，重新调整其预算优先事项。

收益率曲线与市场逆风

发债规模的扩大正值欧洲收益率曲线广泛陡峭化之际，这意味着长期借贷利率相对于短期利率正在攀升。今年以来，德国30年期借款成本相对于5年期的溢价已上升近60个基点。

这一趋势的背景是长期债券需求的减弱。荷兰养老基金监管规则的改革被认为将在未来几年进一步削弱需求，而该群体传统上是主要的债券买家。荷兰上周已下调了其债务销售的期限目标，奥地利也表示有空间将销售转向较短的期限。

尽管面临市场挑战和主要工业部门（如汽车和化工）受制于美中贸易紧张局势的逆风，德国政府仍具备增加借贷的空间。作为七国集团（G7）中债务占国内生产总值（GDP）比例最低的国家，其负债率远低于100%。尽管2025年德国经济可能仅增长0.2%，且近年来出现萎缩，但政府预计2026年经济将出现反弹。

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据媒体18日报道，为执行这一命令，美军已在加勒比海部署了据称是南美历史上规模最大的舰队，并在上周突袭扣押了一艘载有价值约1亿美元原油的油轮。这一军事施压导致大量驶向委内瑞拉的油轮中途返航，等待离港的船只也被迫推迟行程。

据估计，目前多达四分之一的美国海军现役力量集结在加勒比海，美军不仅炸毁了20多艘被指控走私毒品的快艇，其轰炸机和战斗机也频繁在委内瑞拉海岸线附近活动，对马杜罗政府形成高压态势。

尽管委内瑞拉国家石油公司（PDVSA）对外坚称出口“一切正常”，但该国原油物流链已近断裂。据报道援引内部消息人士透露，由于出口受阻，陆上原油存储空间仅剩约5天用量。这一封锁不仅切断了该国的财政命脉，更迫使其百万桶日产能面临因库存爆满和稀释剂短缺而被迫关停的风险。WTI原油短线跳水，现报56美元附近。

海上封锁被视作“战争行为”

特朗普政府此次行动标志着对委战略的根本性转变。特朗普幕僚长Susie Wiles在接受媒体采访时表示，总统意图通过持续打击船只，直到马杜罗“举手投降”，外界普遍将此解读为美方的真正目标在于政权更迭。

前美国官员、制裁问题专家Edward Fishman指出，实施海军封锁并拦截大部分甚至全部委内瑞拉石油货物，已具有“战争行为”的性质。他认为，此类封锁通常是战争的前奏，而非单纯的国策工具。美国众议院周三微弱优势否决了两项试图限制特朗普在加勒比海采取军事行动的决议，这为继续封锁扫清了部分国内政治障碍。

Aurora Macro Strategies的顾问Daniel Lansberg-Rodríguez评论称，特朗普政府已使马杜罗政府陷入前所未有的失衡状态，“马杜罗正坐在一大堆潮湿的火药上，美国正在加大火药量，但这是否能引爆仍需观察。”

库存告急与稀释剂断供

PDVSA面临的物流瓶颈已达到临界点。一位内部知情人士向媒体透露：

“我们的陆上存储能力仅剩约5天，在最理想的情况下，取决于我们船队的运作能力，海上存储还能维持7天。”

如果出口被完全封锁，委内瑞拉的原油生产将难以为继。哈佛增长实验室（Harvard Growth Lab）研究员Guillermo Arcay指出，除了存储空间耗尽，PDVSA还面临缺乏进口石化产品的困境，这些产品对于稀释该国的重质原油至关重要。据贸易情报公司Kpler的数据，一艘载有俄罗斯石脑油（一种稀释剂）的油轮上周已掉头返航，尽管此前有两艘船只曾成功靠岸。

市场波动与“黑暗舰队”的风险

受政权更迭预期升温影响，委内瑞拉债券价格出现跳涨，投资者开始重新对马杜罗政府倒台的可能性进行定价。

然而，并非所有石油流动都已停止。雪佛龙（Chevron）公司在委内瑞拉的业务约占该国日产100万桶石油产量的四分之一，该公司表示其运营目前符合美国法律及制裁框架，仍在继续生产和销售石油。

此外，由俄罗斯和伊朗协助运营的“黑暗舰队”仍在尝试运作。据TankerTrackers.com首席执行官Samir Madani估计，约60%的此类船只尚未被列入美国财政部的制裁名单。尽管如此，随着美国海军加强在印度洋和大西洋的拦截力度，越来越多的油轮选择掉头，虽然未列入名单的船只暂时相对安全，但整体运输风险正在剧增。

经济窒息与政权存续压力

伦敦查塔姆研究所（Chatham House）拉美专家Christopher Sabatini认为，特朗普的石油封锁是马杜罗政府面临的“游戏规则改变者”，使其面临完全破产的风险。Sabatini指出，很难看出马杜罗如何通过非法黄金开采、毒品走私和洗钱来填补巨大的收入缺口。

目前，委内瑞拉国内经济形势极度恶化。货币玻利瓦尔贬值速度加快，美元极度短缺，经济学家预测今年通胀率将超过500%。尽管古巴在制裁下坚持了60年，但委内瑞拉人口规模是古巴的三倍，且其依附体制的精英阶层已习惯于高标准生活，这使得政权的抗压能力面临考验。

尽管如此，考虑到“玻利瓦尔革命”已存续四分之一个世纪，且俄罗斯、伊朗等盟友虽然支持力度有限但依然存在，极少有人愿意押注委内瑞拉政权会在缺乏美国直接军事干预的情况下崩塌。正如专家Fishman所言，通过非暴力经济压力实现政权更迭的历史案例极少，“但当美国寻求使用军事力量来更迭政权时，无论是在阿富汗还是伊拉克，他们都做到了。”

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12月16日，高盛董事总经理兼资深消费分析师Bonnie Herzog在最新报告中发出强烈看涨信号，认为在经历了2025年必需消费品板块的普遍表现不佳后，市场逻辑正在发生转变。

她预计，受实际收入增长回升、就业增长、减税以及关税相关通胀消退的推动，2026年美国消费环境将更加具有建设性，尤其是对于中等收入群体而言。这将支持一种“非必需消费优于防御性消费”的投资策略。

Herzog强调，尽管必需消费品板块明年可能仍面临压力，但选股环境将令人鼓舞。高盛继续鼓励投资者将新资金投入到那些具有吸引力且盈利增长能跑赢大盘的类别，具体包括能量饮料、尼古丁、糖果和美容产品。

此外，该行还特别指出，受益于包括FIFA世界杯在内的“三大利好事件”，2026年极有可能成为“啤酒股之年”。这一看涨呼吁正值美国经济出现复苏迹象之际。尽管市场对“K型”经济复苏的担忧犹存，但10月份核心零售销售增长强劲，表明消费者整体状况依然坚挺。

从防御转向进攻：宏观背景的改善

Herzog在报告中回顾了2025年的市场表现，将其描述为必需消费品表现不佳的一年。除尼古丁股票外，该板块整体落后于市场。

这一现象主要归因于对美国消费者健康状况的担忧，包括宏观不确定性、地缘政治紧张局势、关税以及裁员等因素，这些因素在这一年里压制了消费趋势，并迫使消费者采取寻求价值的行为。

然而，展望2026年，高盛预计宏观环境将发生逆转。Herzog指出，随着实际收入增长的加速，叠加就业市场的支撑和潜在的政策利好，消费者信心将得到修复。

这种背景将不再利好传统的防御性板块，而是为更具弹性的消费类别创造了机会。无论必需消费品板块整体走势如何，高盛认为2026年将是选股者的市场。

2026年：“啤酒股之年”与“超级三连击”

在具体的细分赛道中，高盛对啤酒行业给予了高度关注，甚至预测明年将是“啤酒股之年”。

Herzog认为，该行业面临的逆风将逐渐减弱，并迎来一系列特定的利好因素。

这些利好包括去年的低基数效应、预期的更好天气条件，以及最为关键的“事件三连击”：FIFA世界杯、奥林匹克运动会以及美国建国250周年纪念活动。

高盛相信，这三大盛事将在明年显著增加啤酒的消费场景，从而推动销量的实质性增长。

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12月18日，A股市场走势分化，截至收盘，沪指涨0.16%，深成指跌1.29%，创业板指跌2.17%。大消费持续走高，消息面上，中央财办有关负责同志表示，扩大内需是明年排在首位的重点任务，明年要把握消费的结构性变化，从供需两侧发力提振消费。AI医疗走强，消息面上，蚂蚁集团“AI家庭医生”应用下载量激增。同时，11月以来全国流感活动进入较快上升期，带动相关药物需求。

港股指数午后拉升回暖，恒生指数尾盘飘红，最终收涨0.12%，恒生科技指数收跌0.73%。小米跌2.47%，阿里巴巴跌1.3%，百度、京东飘绿；三大航空股涨幅明显，中国东方航空大涨8%表现亮眼；中金料明年内银股营业收入及纯利按年上升，净息差压力进一步收窄，内银股普遍上涨；石油股、煤炭股、燃气股等能源板块多数走俏。另一方面，纸业股、锂电池股、苹果概念股、汽车股、铜业股下跌明显。

国内商品期市收盘多数上涨，钯金涨停，焦煤涨6.07%，沪锡涨2.88%，玻璃涨2.31%，燃油涨2.01%，集运指数(欧线)跌3.06%，多晶硅跌2.60%。

消息面上，12月17日，国家发改委等六部门联合印发《煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平（2025年版）》。与2022年版的标杆水平和基准水平相比，其中燃煤发电供电煤耗均有不同程度的收紧，催生高品质煤炭需求增加，可能导致高品质炼焦煤供应边际紧张的预期。

国债期货午后涨幅扩大，30年期主力合约涨0.52%，10年期主力合约涨0.07%，5年期主力合约涨0.04%，2年期主力合约涨0.02%。

A股：截至收盘，沪指涨0.16%，深成指跌1.29%，创业板指跌2.17%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市约2900股飘红，今日成交1.67万亿。板块方面，

具体来看，AI医疗概念集体走强，华人健康、塞力医疗等涨停。商业航天全线爆发，盛洋科技、天箭科技等涨停。零售、IP经济等消费股拉升，百大集团6连板，上海九百等涨停。下跌方面，算力硬件股下挫，生益科技、景旺电子等跌超5%。

消息面上，光大证券认为，新一轮政策部署护航，A股跨年行情可期：一方面，未来国内经济政策有望持续发力，经济增长有望保持在合理区间，进一步夯实资本市场繁荣发展的基础；另一方面，政策红利释放，有望提振市场信心，进一步吸引各类资金积极流入；此外，历史来看，“十三五”和“十四五”开局之年A股市场均有不错的表现，历史上开局之年的积极表现有望在2026年得到延续。行业配置方面，关注TMT和先进制造板块；若受外部因素影响，短期内市场偏震荡，则可关注防御及消费板块。

港股：截至收盘，恒生指数尾盘飘红，最终收涨0.12%，恒生科技指数收跌0.73%。

板块方面，出行链与资源股领涨，航空、人民币升值、民航机场板块集体走强，煤炭、石油等传统能源股同步上涨；下跌方面，科技制造与消费板块普遍调整，富士康、纸业、汽车电子等领跌，智能硬件、锂电池等方向同步走弱。

商品：国内商品期市收盘多数上涨，钯金涨停，焦煤涨6.07%，沪锡涨2.88%，玻璃涨2.31%，燃油涨2.01%，集运指数(欧线)跌3.06%，多晶硅跌2.60%。

债市：国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.52%，10年期主力合约涨0.07%，5年期主力合约涨0.04%，2年期主力合约涨0.02%。

商业航天概念再度活跃

商业航天板块今日午后再度走强，板块涨幅居前。盛洋科技实现2连板，中国卫星、北斗星通、星网宇达、中天火箭等个股涨停或涨超10%。

消息面上，据《上海证券报》从权威渠道独家获悉，目前正在编制的 《上海市“十五五”规划》 中，拟将包括商业航天在内的 “数据空间”和“未来产业” 作为重点聚焦方向，并规划设立相关发展基金进行支持。这一信息为商业航天作为新兴战略产业的长期发展路径提供了关键的政策预期，提振了市场信心。此外，地方层面的政策也在持续跟进。

厦门市近日出台的《关于促进商业航天产业发展的若干措施》明确指出，对在厦门实施成功入轨的商业发射项目，按发射保险费用的50%给予最高500万元的补贴。此类具体、可执行的产业扶持政策，为商业航天从技术研发迈向规模化商业运营提供了实质性助力。

存储芯片拉升

万润科技、东芯股份涨超7%，大为股份、神工股份、兆易创新、复旦微电、江波龙等跟涨。

消息面上，全球存储芯片巨头美光科技于日前发布了截至2025年11月28日的2026财年第一季度财报。报告显示，其业绩和下一季度指引均大幅超出市场预期。公司高管在财报电话会上明确指出，强劲的AI服务器需求是推动业绩增长的核心动力，并预计数据中心业务收入将在本财年实现同比翻倍。这一乐观表态强化了市场关于“AI驱动存储芯片进入新一轮涨价周期”的共识。此外，从产业趋势看，随着高带宽内存（HBM）和DDR5等高端产品在AI服务器中的渗透率持续提升，存储芯片行业的价值量和盈利能力正在结构性改善。

医药商业反复活跃

医药商业反复活跃，嘉和美康20cm涨停，美年健康涨停，迪安诊断等跟涨。

消息面上，中国疾控中心数据显示，11月以来，随着全国多地气温下降，全国流感活动已进入较快上升期。

蚂蚁集团于近期正式推出了AI健康助手应用—— “蚂蚁阿福” 。该产品定位于AI驱动的全科家庭医生，上线后用户增长迅速，月活跃用户已超过1500万。这一现象级应用的流行，向市场清晰地展示了生成式AI与健康管理场景结合所具备的巨大市场潜力和用户接受度，被视为AI技术商业化落地的重要里程碑。同时，宏观层面对于医疗健康数字化的政策支持，以及冬季呼吸道疾病高发期带来的在线问诊需求增长，也为板块提供了积极的背景环境。市场分析认为，AI在辅助诊断、药物研发、健康管理等环节的应用正加速渗透，行业有望迎来快速发展期。

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12月16日，中国太保披露前11个月共录得保费4380.04亿元，同比增幅为5.32%；

其中，寿险、产险子公司保费分别为2503.22亿、1876.82亿元，同比增长9.4%、0.3%。

结合近期的行业数据，太保寿险与产险的负债端增速，已出现明显分化：

渠道企稳的背景下，太保寿险收入持续增长，增速与行业基本持平、呈现小幅领先；

主动调整业务结构的太保产险则陷入增长困境，增速落后行业水平3.6个百分点；

若对比行业中的其余头部机构，差距或更大，例如众安在线前10个月保费增速已达5.18%。

财报数据显示，太保寿险已经逐步走出代理人转型的“深水区”。

前三季度，其个险渠道保险营销员稳定在18.1万人、同比基本持平，核心人力月人均首年规模保费同比增长16.6%至7.1万元，实现大幅跃升；

在此基础上，前三季度保费与新业务价值规模分别增长14.2%、31.2%；

同时客群、产品结构均实现优化，中高客及以上客户数占比同比提升4.8个百分点，渠道新保期缴中分红险占比提升至58.6%。

值得一提的是，从环比数据看，太保寿险11月的保费增速较10月已有明显下滑。

这或是因为，该公司已进入2025年的“开门红”备战节奏：

当年10月至次年新春，险企为提前占位客户的“投保预算”，往往会推出以储蓄险为代表的“开门红”产品，“预录”产品保费将在次年1月收取，这也使得不少险企10月之后保费增速集体下滑。

产险保费的整体承压，更多由非车险业务的机构调整导致。

前三季度，太保产险车险、非车保费同比增速分别为2.9%、-2.6%，二者叠加之下产险保费整体微增0.1%；

其中，太保产险主动收缩了风险敞口较大的个人信用保证险业务，相关保费同下降129.9%。

对于此类业务的战略性调整，或意在提高整体利润水平，实现对资本、风险管理资源的优化配置。

太保产险董事长俞斌透露，上半年非车险整体承保综合成本率为97.6%，若剔除个人信用保证保险业务影响，可进一步优化至94.8%；

俞斌表示，截至7月末，公司个人信用保证险业务的风险敞口较年初缩小三分之一，预计至2026年风险影响将完全出清。

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据追风交易台，美银分析师Vivek Arya等人最新发布的研究报告指出，尽管AI投资回报和超大规模云服务商现金流面临更严格审视，可能导致股价波动，但更新更快的大语言模型构建者以及服务企业和政府客户的AI工厂将抵消这一影响。报告预测，2026年晶圆制造设备(WFE)销售额将实现近两位数同比增长。

AI投资竞赛仍处早中期阶段，美银预计AI半导体将实现50%以上的同比增长，主要驱动因素包括强劲的数据中心利用率、供应紧张、企业采用以及大语言模型构建者、超大规模云服务商和政府客户之间的竞争。

半导体设备成AI和回流趋势的"无名英雄"

美银预计半导体设备公司将在2026年表现出色，作为多年AI基础设施需求推动的产能扩张和技术升级的上游受益者。分析师预计下半年和2027年将出现上涨，随着资本支出计划和晶圆厂产能提升时间表的可见性提高。

报告显示，尽管当前股价存在溢价，但分析师预期到2027年WFE市场规模将达到1500亿美元的预期尚未完全反映在估值中。美银首选科磊和泛林集团，看好其在代工/逻辑和存储器领域的广泛份额增长潜力。

在先进封装领域，美银注意到这一此前规模较小的市场已增长到足以影响主要半导体设备公司的增长能力。过去一年，先进封装销售额(HBM/逻辑)在覆盖的半导体设备公司中增长22%，约为整体WFE增长的两倍。

模拟半导体保持谨慎，EDA具备追赶潜力

尽管经历多轮每股收益重置，美银对模拟半导体领域仍保持谨慎态度。

宏观需求改善有限，汽车产量在EV增长放缓的情况下预计2026年将下降，中国需求出现回落。大多数供应商正在按需出货，在终端需求改善之前不会出现补库存推动力。

在EDA(电子设计自动化)领域，美银认为楷登电子和新思科技提供了高质量、低贝塔系数的投资机会，可获得半导体复杂性不断上升和具有韧性的研发支出的敞口。这两家公司拥有约80%的经常性收入和约1.4的贝塔系数，远低于覆盖股票1.9的中位数。

新兴主题：光学、机器人和量子计算

美银预计2026年将继续涌现三大新兴主题：共封装光学器件(CPO)、机器人技术和量子计算。CPO作为AI扩展的新颖网络技术，在性能上优于铜线和可插拔光学器件，由博通、英伟达和Marvell主导。

在机器人领域，美银预期美国白宫可能加大推动力度，泰瑞达凭借其Universal Robots协作机器人平台处于有利地位。

量子计算虽然市场规模仍然较小，但美银认为量子处理器(QPU)有潜力像GPU颠覆CPU一样改变计算领域，英伟达的CUDA-Q量子开发平台为其提供了互补机会的敞口。

总体而言，美银维持对芯片股的建设性观点，认为尽管围绕AI投资步伐和盈利能力的辩论将持续，但市场共识低估了最大且资金最充裕的科技公司所进行的关键任务性、攻击性和防御性资本支出投资的性质。

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据追风交易台，摩根大通北美股票研究团队在最新报告中表示，大型科技公司的军备竞赛不仅没有放缓，反而在加速。

根据报告，2026年数据中心资本开支增速预计将超过50%，较此前30%的预期大幅提升。这意味着明年将新增超过1500亿美元的增量支出，基本覆盖英伟达、AMD、博通和Marvell等核心AI芯片厂商的预期营收。

更重要的是，由于AI算力供给持续严重滞后于需求，摩根大通认为实际增速可能达到60%以上，这将为AI基础设施相关公司带来超预期的业绩增长机会，当前市场对AI产业链核心标的的盈利预期仍然过于保守。

资本开支预测大幅上调：2026年将迎爆发式增长

摩根大通IT硬件团队的最新分析显示，2025年数据中心支出增速已从数月前预测的55%大幅上调至约65%。这一调整背后的驱动力是超大规模云服务商持续加码AI基础设施建设，而根本原因是可用AI算力供给仍远远无法满足市场需求。

从绝对金额来看，2025年相比2024年的增量支出将超过1150亿美元，这一数字显著高于2024年750-800亿美元的同比增量。值得注意的是，这1150亿美元的增量支出已经基本涵盖了英伟达、AMD、博通和Marvell四家公司今年预期的AI相关GPU/ASIC和网络设备的增量营收总和(850亿美元以上)。

更值得投资者关注的是2026年的展望，摩根大通目前预计2026年数据中心资本开支增速将超过50%，这比此前30%的预期大幅提高。按照这一增速，2026年的增量支出将超过1500亿美元。

历史数据显示，资本开支增长预期在年内持续上调是常态。2024年和2025年均呈现这一趋势：随着时间推移和可见度提高，市场对未来年份的资本开支增长预期不断上修。摩根大通认为2026年将重复这一模式，随着对持续增长的信心增强，市场对2026/2027年的资本开支预期很可能继续攀升。

从四大美国超大规模云服务商的总资本开支来看，2025年预计将达到约3630亿美元，同比增长约65%；2026年预计将达到约4470亿美元，继续保持强劲增长势头。

华尔街的盲点：被低估的芯片营收

对于英伟达、博通、AMD和Marvell等AI基础设施核心供应商而言，这意味着分析师的一致预期已经落后于现实。摩根大通认为，当前市场对这些公司2026年的收入预测并未完全反映即将到来的1500亿至1750亿美元的新增资本开支。

“鉴于我们看到的对AI计算的强劲（且紧迫）需求，如果2026年数据中心资本开支最终达到60%以上的同比增长范围，我们将不会感到惊讶……这将带来目前尚未计入华尔街预测的AI收入上行空间。”

简而言之，当资本开支转化为订单时，华尔街不得不再次被迫上调这些芯片巨头的盈利预期。

订单积压与被忽视的“非传统”买家

报告特别点名了博通和英伟达被市场误读的积压订单价值。例如，针对博通，摩根大通认为买方严重曲解了管理层关于“18个月730亿美元积压订单”的评论，低估了其转化为实际营收的速度。更为关键的是，投资者的目光往往局限于美国的四大云厂商，而忽视了其他正在崛起的力量。

仅关注前4或5家美国超大规模企业的支出，并没有考虑到发生在传统超大规模企业范围之外的重大支出，包括随着规模扩大而日益具有影响力的neoclouds（新型云服务商）和主权AI项目。

这意味着，除了众所周知的科技巨头，主权国家和新兴云平台正在成为支撑AI芯片需求的新支柱，这将为该行业提供比预期更长、更猛烈的增长跑道。

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据追风交易台消息，在刚刚公布的业绩指引中，美光预计下一财季营收将达到187亿美元，这一数字远超市场普遍预期的145亿美元水平；同时，公司预计非GAAP毛利率将跃升至68%左右，不仅大幅高于分析师预期的55%，也标志着盈利能力的历史性飞跃。季度业绩方面，美光同样全面超出预期，受DRAM和NAND价格大幅上涨推动，公司盈利能力正迅速修复。

这一“炸裂”的业绩指引立即在华尔街引发了剧烈反响，多家机构迅速上调了目标价。大摩认为，除了英伟达之外，美光此次提供的营收和净利润上修幅度在美股半导体历史上几无先例。巴克莱称由于定价环境改善，这是一个预料之中但幅度惊人的“爆发性季度”。市场共识在于，AI带来的结构性需求正在重塑存储行业的供需格局，且供应紧张的状态至少将延续至2026年。

然而，在普遍的乐观情绪中，对中期价格走势的担忧依然存在。高盛虽然大幅上调了盈利预期，但维持“中性”评级，其核心顾虑在于随着三星等竞争对手产能的释放，2026年HBM市场可能面临价格下行风险。

业绩指引远超预期，毛利率迈向68%

本次财报的核心亮点在于管理层给出的前瞻指引大幅超出了华尔街的保守模型。大摩Joseph Moore分析团队在18日的研报中指出，美光对下一季度的每股收益（EPS）指引比市场共识高出约75%，非GAAP每股收益指引中值达到8.42美元，而市场此前预期仅为4.78美元。该机构分析师直言，除了英伟达，这可能是美国半导体行业历史上最大的营收与净利润指引上修。

巴克莱Tom O'Malley团队在报告中强调，这是一个“爆发性季度”（breakout quarter）。尽管市场因为近期的价格动态已有所预期，但此次业绩超出的幅度之大仍令人震惊。指引显示毛利率将达到68%，且未来几个季度仍有进一步提升的空间。这表明在长期协议（LTA）的支持下，定价环境将持续改善。

此外，DRAM和NAND的平均售价（ASP）因供应紧张持续上涨，巴克莱模型显示美光下一季度DRAM ASP将环比增长30%，NAND环比增长40%。

资本开支上调至200亿美元，产能紧缺将持续

针对市场高度关注的资本开支（Capex）计划，美光宣布将2026财年的净资本开支从之前的180亿美元上调至约200亿美元。

大摩对此解读较为积极，认为这一数字实际上“低于市场担忧水平”。分析师指出，增加的开支主要用于建设洁净室设施和支持HBM及1-gamma工艺的产能，但这并不意味着短期内会有大量成熟晶圆供应涌入市场。管理层透露，位于Idaho的一号晶圆厂要到2027年上半年才能产出晶圆，这意味着2026年全年供应紧缺的局面将难以缓解。

巴克莱补充指出，管理层预计HBM的潜在市场规模（TAM）将以约40%的年均复合增长率（CAGR）增长，至2028年达到1000亿美元。美光正致力于提升供应能力，但这种供应紧张将对PC等消费端市场产生负面影响，因为产能被优先分配给了高利润的AI及数据中心领域。

高盛维持“中性”评级，担忧明年HBM价格回撤

尽管面对如此强劲的财报，高盛仍选择维持“中性”评级，并未像其他机构那样激进看多。分析师James Schneider团队将目标价从205美元上调至235美元，并承认美光在HBM产品执行力上表现出色，预计将占据该高增长市场约20%的份额。

然而，高盛的核心顾虑在于2026年的定价环境。分析师认为，目前的风险回报比处于相对平衡状态。虽然当前DRAM市场健康且NAND供应紧张，但随着更多供应商（如三星）通过验证并释放产能，2026年HBM价格可能出现回撤风险。该机构表示，只有当看到全行业在2027年继续保持供应增长的纪律性时，才会考虑对该股持更具建设性的态度。

尽管如此，基于公司远超预期的营收和毛利率假设，高盛还是将其非GAAP每股收益预期平均上调了97%。

大摩重申“首选股”，目标价看高至350美元

相比之下，大摩维持了极其乐观的立场，将目标价从338美元上调至350美元，并重申美光为其在美股半导体板块的“首选股”。

大摩认为，存储芯片行业正进入“未知领域”，定价不仅未见颓势，反而在多份长期合约的锁定下变得更加确定。分析师指出，只要AI的浪潮继续，美光在未来12个月内就将持续受益，其盈利能力有望突破40美元大关。对于估值担忧，大摩反驳称，尽管股价上涨，但考虑到公司未来一年可能产生300亿至350亿美元的自由现金流，且账面价值可能翻倍，目前的估值实际上是被低估的。

巴克莱同样给予了“超配”评级，将目标价从240美元上调至275美元。其乐观看法基于存储行业的结构性变化，认为在供应短缺缓解之前，美光将持续受益于改善的运营模式。巴克莱设定的乐观情景目标价甚至高达325美元，前提是HBM增长更快且定价环境优于预期。

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据路透社报道，欧盟委员会本周二公布了一项计划，拟取消实质上禁止内燃机汽车的2035年最后期限。根据这项新提案，插电式混合动力车、利用小型内燃机为电池充电的增程式电动车，甚至部分传统内燃机车型在2035年后仍将维持合法地位。此外，布鲁塞尔还提议设立一个新的小型电动汽车类别，并为在欧洲生产的车型提供额外积分排放支持。

这一政策立场不仅标志着欧盟监管环境的重大调整，也使其与美国的路径产生分歧，此前美国总统特朗普已撤回了对电动汽车的支持。对于奔驰和宝马等高端品牌而言，这意味着它们在不得不全面转向纯电动车型之前，拥有了更长的窗口期来销售插电式混合动力车型；而对于Stellantis和法国雷诺公司等拥有Fiat 500和Clio等广泛小型车型的厂商，则有望从针对城市居民的小型电动车补贴新类别中获益。

尽管获得了“喘息空间”，但行业专家警告称，政策的摇摆不定对那些已基于2023年法律进行资本配置的企业构成了挑战。此前，汽车制造商和供应商已投入数百亿欧元用于设计电动汽车及扩张工厂产能。分析认为，这种政策回调虽然短期利好传统技术，但并未改变汽车行业向电气化转型的长期资本逻辑。

政策转向以混合动力换取缓冲期，但市场对电动车长期占比仍存疑

欧盟此次政策调整的核心在于允许传统汽车制造商在技术路线上拥有更多选择权。根据新提案，混合动力技术将在未来十年继续扮演重要角色。咨询公司Grant Thornton Stax的董事总经理Phil Dunne表示，欧盟委员会此举让欧洲汽车工业有了做出选择的空间，并获得竞争的机会。

然而，市场咨询机构对于这一政策变动对实际销量的长期影响持谨慎态度。在周二的消息发布前，咨询公司AlixPartners预测，到2035年，欧洲全电动汽车的销量占比仅为62%，原因正是市场并不确信禁令能得到彻底执行。AlixPartners合伙人Nick Parker表示，他不认为咨询公司的预测会因新政策而发生重大变化。

此外，向电动化转型的放缓客观上为市场建设充电基础设施赢得了时间，即使是坚定的电动化支持者也承认，基础设施滞后是目前电动汽车普及率低的主要原因之一。行业数据显示，截至今年10月，欧盟全电动汽车销量同比增长25.7%，占总销量的16.4%，但在南欧和东欧市场，这一比例仍然极低。

政策转向重创激进转型者，车企面临数百亿投资风险并加速寻求合作

政策的突然转向对于那些激进转型的汽车制造商而言是一次打击。欧盟的内燃机禁令仅在2023年才正式成为法律，许多企业已据此制定了长期的资本支出计划。这一政策变动意味着，企业此前基于旧政策投入的数百亿研发和产能建设资金，现在面临着回报周期拉长或战略错配的风险。

就在欧盟宣布这一消息的前一天，美国汽车巨头福特公开宣布了195亿美元的资产减记，并计划取消几款电动车型。这种行业动荡促使企业寻求更紧密的合作以分摊风险，例如福特与法国雷诺公司上周公开的合作计划，旨在共同开发小型电动汽车。

英国初创公司Anaphite的首席执行官Joe Stevenson指出，这种局面最终将推动汽车制造商之间进行更多的合作与平台共享。他的公司正致力于开发能降低电动汽车成本的电池电极干涂层技术。

行业呼吁政策确定性

面对监管环境的反复，汽车行业高管表达了对政策确定性的强烈需求。早在今年3月，欧盟委员会曾给予汽车行业“喘息空间”，允许其分三年达标2025年的排放目标，而在九个月后又提出了进一步的修改建议。

福特首席执行官Jim Farley在周二的消息发布前就敦促布鲁塞尔方面选定一项政策并坚持下去，而不是每隔几个月就进行调整。Farley直言：“这不是进行长期资本投资规划的方式，我们需要确定性。”

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当地时间周四（北京时间晚九点半），美国劳工统计局（BLS）将公布11月CPI数据。由于10月CPI已被取消，BLS已明确：本次报告将无法给出11月环比数据。

分析师普遍预期11月CPI同比涨幅将扩大至3.1%（略高于9月份的3.0%），核心CPI年化预计维持在3.0%的水平不变。Interactive Brokers高级经济学家José Torres表示，通胀读数落在"2%区间还是3%区间将至关重要"，这一心理分水岭可能影响市场对美联储政策路径的预期。

简而言之，若通胀重回2%区间，将明显提振风险偏好，并可能为美股年末“圣诞行情”打开空间；反之，若站稳3%以上，则会强化“高利率更久”的叙事。

政府停摆导致数据异常，解读难度加大

由于缺少10月基准数据和数据收集时间受限，分析师警告这将不是一份"干净"的报告，可能增加解读难度和市场波动性。

美国劳工统计局已明确表示，由于10月数据部分缺失，报告将不包含11月的月度环比变化数据。这一异常情况源于美国历史上最长的43天政府关闭，直至11月12日特朗普总统签署资金法案才正式结束。

Crossmark Global Investments首席市场策略师Victoria Fernandez指出，"到政府实际重新开放并开始收集数据时，11月已经过去了近一半，因此只能获得月份后半段的数据。"这种数据收集时间的局限性可能在月度后半段与前半段的价格表现上产生偏差。

劳工统计局原定12月10日发布11月CPI报告，但因政府关闭影响被推迟至本周四。

市场预期分化，关键在于3%心理关口

华尔街分析师对11月通胀数据预期存在分化。道琼斯调查的经济学家预期年化通胀率将升至3.1%，核心CPI年率预计持稳在3.0%。然而，Interactive Brokers的Torres预计实际数据可能低于预期，整体和核心读数均为2.9%，不过他认为整体通胀率的可能区间在2.9%至3.1%之间。

在环比缺失的情况下，高盛则采用10—11月“两个月平均”数据来刻画趋势：两个月核心CPI平均环比约0.21%，这意味着11月核心CPI同比或降至2.88%，低于9月的3.02%和市场普遍预期的3.0%。

这意味着，尽管表面年率可能“抬头”，但底层通胀动能仍在温和放缓。高盛关注的结构性线索包括：

• 汽车价格：二手车两个月平均上涨约0.5%，新车小幅回升

• 汽车保险：在线数据指向小幅回落

• 机票价格：季节性扰动下，基础价格仍偏强

• 关税影响：对核心通胀形成阶段性抬升（两个月平均约+0.08个百分点）

• 数据采集延迟：可能低估服装、家居等假日折扣类目对11月通胀的下拉

住房相关分项方面，高盛预计在前期异常走弱后出现技术性反弹，但并不改变中期趋缓判断；酒店价格则可能维持偏强。

Torres强调，如果通胀率能够下降至2%区间而非升至3%区间，"将在2025年最后一份CPI报告中强化货币政策宽松预期，因为这将允许明年更多降息。"他认为2.9%的读数可能为所谓的圣诞老人行情扫清道路。

由于缺乏环比数据，分析师认为市场对此次数据的敏感性可能已经降低，但Fernandez认为整体主题仍将是通胀"保持高位"，并未如预期般回归2%目标。

美联储政策考量的关键“验证”，鹰鸽分歧或加剧

对美联储而言，这份CPI的重要性在于是否验证既有判断。

近期，鲍威尔更强调劳动力市场风险，认为关税对通胀的影响更可能是一次性的。若数据偏热，将为主张按兵不动的鹰派提供依据；若年率回落至2%区间，则有助于巩固2026年进一步宽松的预期。

在最近的政策会议中，两名委员Schmid和Goolsbee投票反对降息。Goolsbee表示希望等待更多信息，特别是通胀数据；Schmid则认为自10月以来几乎没有变化，数据仍不完整，并持续听到其辖区内对通胀的担忧。

美联储11月褐皮书显示，在截至11月17日的报告期内物价温和上涨。制造业和零售业普遍面临投入成本压力，主要反映关税驱动的价格上涨。多个地区报告保险、公用事业、技术和医疗保健成本上升。

Pantheon Macroeconomics认为，随着住房与劳动力对通胀的拉动减弱，美联储在2026年上半年重新转向降息的条件正在形成，最早或在3月。

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根据美银的最新分析，目前印度在ChatGPT、Gemini和Perplexity等流行AI应用程序的用户数量上均处于全球领先地位，这一优势体现在月活跃用户（MAUs）和日活跃用户（DAUs）两个维度。印度本土电信巨头如Bharti Airtel和Reliance Industries旗下的Jio正在加速这一趋势，通过向用户提供免费的高级AI应用订阅服务，进一步巩固了市场渗透率。

美银在报告中指出，Bharti Airtel和Jio将是这一趋势中的潜在市场赢家，这类合作不仅能提高用户粘性，还能使其在AI规模化扩张的中期受益。然而，美银同时警告称，随着全球AI公司大举进入，印度本土初创企业可能会面临更为严峻的挤压，生存空间或被进一步压缩。

报告强调，印度极为庞大且多样化的用户基础，使其成为所谓的“代理AI”（Agentic AI）——即能够独立推理、规划和执行任务的AI应用——的理想“试验田”。在向全球推广之前，这些新兴技术将在印度的现实环境中接受高强度的压力测试。

规模经济与人口红利

美银认为，印度作为一个关键AI市场的迅速崛起，是由规模、可负担性和人口结构共同驱动的。印度拥有全球第二大的在线人口，移动互联网用户数量超过7亿至7.5亿。极低的数据资费降低了AI的准入门槛，用户仅需花费约2美元即可获得每月20至30GB的数据流量。

此外，人口结构是另一大核心优势。超过60%的印度互联网用户年龄在35岁以下，这一群体不仅大部分通晓英语，而且对新技术的接纳速度极快。这种独特的数字生态系统使得基于英语的主流AI模型能够迅速渗透到广泛的用户群体中。

电信运营商在印度的AI普及浪潮中扮演了关键推手角色。美银指出，Jio和Bharti Airtel等运营商通过提供Gemini和Perplexity等AI应用的付费版本免费订阅，创造了一个对用户、AI公司和电信运营商三方共赢的局面。

这种策略不仅降低了以前昂贵的先进AI工具的使用成本，为消费者创造了公平的竞争环境，不仅有助于提升学习成果，还能显著提高生产力。同时，多语言AI模型的可用性正在帮助消除语言障碍，弥合数字鸿沟。

下一代AI的全球“试验田”

报告特别提到，印度可能成为下一阶段AI技术——即“代理AI”的测试场。鉴于印度用户群体的规模和多样性，美银认为该国非常适合在这些能够独立执行任务的AI应用全球推广之前，对其进行真实环境下的压力测试。

此外，美银建议全球AI公司可以效仿美国AI代理与Booking和Expedia等旅游平台合作的模式，与印度本土公司建立合作伙伴关系，以此提供履行服务。这种深度的市场整合意味着印度不仅是一个消费市场，更是硅谷科技巨头完善其产品和商业模式的重要实验基地。

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贝森特指出，目前仍有38%的美国人不持有任何股票，而该计划的目标是将这一比例降至零。作为“大漂亮法案”的重要组成部分，该计划试图通过政府注资与复利效应，重塑美国家庭的资产负债表。

根据美国财政部最新披露的细节及白宫经济顾问委员会（CEA）的测算，这一计划将在数十年内产生显著的财富效应。贝森特在讲话中预计，若按照标普500指数年均10.5%的增长率计算，政府为符合条件的新生儿一次性存入的1000美元种子资金，到其退休年龄时有望增至约60万美元。

而在高收益情境下，若家庭能够每年通过私人资金顶格追加投资，该账户在孩子年满18岁时价值可能超过30万美元，在28岁时甚至可能突破100万美元。

这一计划不仅是共和党缩小贫富差距的政策尝试，也是一种旨在培育新一代“资本家”的长期社会实验。根据计划，美国政府将为2025年至2028年出生的儿童建立投资账户，资金将主要流向跟踪美股大盘的指数基金。

财政部表示，该举措并非意在取代社会保障体系，而是为其提供补充，让更多美国人直接参与到企业价值创造的分配中。

然而，尽管市场对这一新增的被动资金流表示关注，该计划在执行细节与税务效率上仍面临争议。批评人士认为其税收优惠力度不足，且可能因以家庭报税为入口而遗漏低收入群体。与此同时，金融服务业正在密切关注该计划的公私合作模式，尤其是财政部将如何遴选管理这些庞大资金的私营机构，这将直接影响未来的市场格局。

长期复利效应显著，千元种子资金或可增值至数十万美元

根据The Hill及NEXSTAR报道，美国财政部与CEA为该账户描绘了详尽的收益前景。

该计划的核心在于利用时间复利。对于2025年1月1日至2028年12月31日出生的儿童，美国财政部将自动存入1000美元的种子资金。若没有任何额外追加投入，仅靠这1000美元的初始资金，在18年后预计将增值至5800美元，而在28年后将达到1.81万美元。

若家庭每年能额外存入250美元，孩子成年时的账户价值预计为2.07万美元。而在最乐观的情境下，即家庭或捐赠者每年均达到5000美元的缴款上限，该账户在受让人18岁时将拥有超过30万美元的资产。

这笔资金有着严格的锁定期与用途限制。IRS说明指出，资金需等到受益人年满18岁后方可支取，且主要用于特定用途，如高等教育支出、购买首套房产或创业。

资金来源与结构多元化，政府、企业及个人均可注资

“特朗普账户”采用了更为灵活的资金来源结构，除联邦财政拨款外，还引入了企业主、慈善家及州政府的资金。

根据NEXSTAR的消息，对于不符合1000美元种子资金资格的10岁及以下（2025年前出生）儿童，若居住在家庭收入中位数低于15万美元的地区，将获得由戴尔科技创始人Michael Dell及其妻子捐赠的62.5亿美元资金支持，每人一次性发放250美元。此外，对冲基金巨头Ray Dalio夫妇也将为康涅狄格州的符合条件儿童额外提供250美元资助。

在追加投资方面，该计划允许法定监护人、其他个人及私营实体进行注资。个人年度供款上限为5000美元，雇主可为员工子女账户贡献最多2500美元（计入总上限），这些限额将随通胀进行年度调整。

该计划预计将于2026年7月4日后正式开放首批注资，家长需通过填写Form 4547表格或登录白宫将于明年7月上线的专用网站进行注册。

计划面临双重质疑：税收优惠不足与注册机制或遗漏低收入群体

尽管愿景宏大，但据Politico报道，税务专家与民主党人士指出了该计划在设计上的缺陷。与529教育储蓄计划不同，“特朗普账户”的资金来源于税后收入，且支取时也需纳税。

前拜登政府高级税务官员Greg Leiserson指出，受益人可能需要就部分收益支付普通所得税率，这在某些情况下甚至不如直接开设传统经纪账户所享受的资本利得税待遇优惠。他认为，由于税收优惠“微乎其微”，除了领取政府免费发放的1000美元外，大多数家庭的额外追加意愿可能非常有限。

此外，注册机制也引发了对覆盖率的担忧。目前主要倾向于让父母在报税时选择加入（opt-in），Aspen Institute的Ray Boshara警告称，这可能会遗漏那些不需要报税或报税不规范的低收入家庭，从而违背缩小贫富差距的初衷。

众议员Don Beyer批评该计划是“错失的良机”，认为其更侧重于政治噱头而非实质性帮助低收入者。民主党方面已提出竞对方案，如参议员Cory Booker提出的给予低收入家庭更多资金支持的法案。

培养“股东一代”

除去具体的财务计算，该计划背后的意识形态意图十分明显。

非营利组织Invest America的执行董事Matt Lira表示，美国经济在创造财富方面表现出色，但如果未持有像股票这样能产生复利的资产，就无法参与这种价值创造。他指出，通过让年轻人亲自体验投资系统，可以让他们对资本市场体系产生更有利的看法。

对于金融市场而言，这意味着未来将有一笔稳定的、长期的被动资金流入追踪标普500等指数的基金。目前，金融服务行业已向财政部发出警告，若仅选择单一公司独家运营该项目，其他机构将缺乏向公众推广该计划的动力。

目前，包括Uber、Dell和Charter Communications在内的部分企业已表示有意为员工子女的账户供款。

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特朗普在讲话中表示："我将很快宣布我们的下一任美联储主席，这个人相信要大幅降低利率，抵押贷款利率将进一步下降。"目前美联储基准利率区间为3.5%-3.75%，而特朗普此前曾要求将利率降至1%的“危机水平”。

特朗普上周接受《华尔街日报》采访时透露，他倾向于选择前美联储理事凯文·沃什或白宫经济顾问凯文·哈塞特担任主席。更值得关注的是，特朗普明确表示下一任美联储主席应该就利率设定与他进行磋商，这打破了总统通常不干预利率决策的传统做法。

三名候选人均支持降息，但程度不同

目前已知的决赛候选人包括白宫经济顾问凯文·哈塞特、前美联储理事凯文·沃什以及现任美联储理事克里斯·沃勒。这三人都主张利率应该低于当前水平。

然而，没有一位候选人明确表示会推动美联储将利率降至特朗普要求的水平。特朗普在某些情况下要求将利率降至1%的危机水平，但即使是他最新任命的理事斯蒂芬·米兰也不主张将利率降至如此低的水平。

周三，特朗普继续与候选人进行面试，本次会见了沃勒。沃勒是现任美联储政策制定者中较早主张降息的人士，但同时也是美联储独立性的坚定捍卫者。

据华尔街见闻此前文章，沃勒周三发表讲话称，随着就业市场趋弱且通胀受控，美联储仍有50至100个基点的降息空间，但无需急于行动，将以稳步、渐进方式把利率引向中性。他认为就业未现断崖式下滑、通胀预期稳定，为温和降息提供条件，美联储将在稳增长与控通胀间保持平衡。

特朗普要求美联储主席与其磋商利率决策

特朗普上周对《华尔街日报》表示，他认为下一任美联储主席应该就利率设定与他进行磋商。这一要求背离了总统通常将利率决策权留给美联储的传统做法。

"通常情况下，这种做法现在不再进行了。但过去这是例行公事，现在也应该这样做，"特朗普说。"这并不意味着——我不认为他应该完全按照我们说的做。但我们确实是——我是一个聪明的声音，应该被倾听。"

这一表态引发了对美联储独立性的担忧。美联储的独立性被视为维护货币政策有效性和市场信心的关键因素。

哈塞特此前表示，如果被选中领导美联储，他将考虑总统的政策意见，但央行利率决策将保持独立。哈塞特明确反驳了总统意见与FOMC投票成员具有同等权重的观点。他表示，政策制定者可以自由拒绝总统的意见并“以不同方式投票”。哈塞特说道，“他不会有任何分量。只是，如果他的意见是好的、基于数据的，那么他的意见就很重要。”

降息对抵押贷款利率影响有限

特朗普反复表达了对降低抵押贷款利率的渴望，但美联储控制的利率对长期借贷成本的影响有限。抵押贷款利率更多地受到美联储影响力较小的长期利率影响，比如10年期美国国债收益率。

10年期美债收益率主要受投资者对美国经济增长和通胀预期的推动，过去一年中总体变化不大。自劳动节以来，抵押贷款利率一直停留在6.3%-6.4%的区间内，几乎没有下降的迹象。

这意味着即使美联储按照特朗普的要求大幅降息，也可能无法实现其降低房贷成本的政治承诺。

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火山引擎总裁谭待在12月18日的大会上透露，平台"万亿Tokens俱乐部"成员已突破100家。并披露豆包大模型日均使用量超50万亿Tokens，自发布以来增长417倍，同时推出最高节省47%的AI成本优化计划。

除主力模型外，火山引擎同步发布图像创作模型Doubao-Seedream-4.5和视频生成模型Seedance系列，进一步完善多模态能力版图。新推出的Seedance-1.0-Pro支持2至12秒1080P自由生成，可实现多人语言对白和多镜头叙事。

火山引擎正式推出"AI节省计划"，一次加入即可覆盖豆包大模型、视频图像创作模型及第三方开源大模型，支持全预付、零预付等灵活付款方式。开源证券研报指出，此次发布有望推动AI在企业生产场景中的落地应用。

火山引擎总裁谭待在回应对明年模型行业的竞争时表示，“明年模型之间最重要的还不是竞争，最重要的是要把市场做大。明年这个市场可能还要再涨10倍，大家其实就不是存量的竞争，不是零和博弈，而是说大家一起把市场做大。同时，明年模型还需要进一步降价，这个市场才能做大。”

豆包大模型1.8在多模态理解上实现显著提升。模型的长视频理解和安防监控场景能力得到增强，256K超长上下文使其能够处理更复杂的信息。通过更灵活的上下文管理，新模型可辅助公司处理复杂任务并支持决策。

在图像生成领域，火山引擎发布的Doubao-Seedream-4.5具备多图组合、创意写真、图片拆解、复杂组图、虚拟试穿与海报设计等能力。

视频生成能力同步增强，Seedance系列包含两个版本：Seedance-1.0-Lite以成本优先兼顾速度，适配高频创作；Seedance-1.0-Pro提供影视级画质与原生音效，满足电影级感官叙事需求。

豆包大模型已落地智能硬件与语音助手，应用场景覆盖日常沟通、专业服务与报告解读、联网搜索等。配合用户认证的边想边搜交互体验，使豆包成为随身智能伙伴。

火山引擎推出"火山方舟"推理代工服务，已接入Qwen、GLM、Seed-OSS等主流开源大模型，支持企业将精调后的模型一键Serverless部署。平台提供海量资源、专属推理加速与极致弹性调度，承诺"你训练，我推理"。

Viking系列产品在大会上亮相，VikingAI搜索与VikingDB向量数据库双轮驱动，为终端用户提供优质输入，为模型与Agent快速构建知识库和记忆库。配套的多模态搜索支持文本、图像跨模态检索，个性化推荐实现"千人千面"，Agentic问答基于豆包大模型精准识别意图。

在Agent开发方面，火山引擎发布企业级AI Agent平台AgentKit与TRAE（CN）企业版，已获NIO、PwC、汇付天下、锐捷、软通动力、高顿等头部客户采用。

平台依托企业级GPU集群，支持10万文件、5亿行代码超长上下文，可灵活配置企业规则、知识库与Agent，实时追踪AI生成率与代码量，代码全链路加密传输、云端零存储。

火山引擎正式发布的"AI节省计划"采用一次性加入机制，普惠覆盖豆包大模型、豆包视频及图像创作模型与第三方开源大模型，全面优化用户调用成本。最高节省幅度达47%，支持全预付、零预付等多种付款方式，实现"多用多省"。

火山引擎此次还发布了MaSS on AICC服务。开源证券研报称，火山引擎此次发布有望实现性能提升与成本降低，特别是视频生成模型的进一步升级。研报建议关注字节产业链及AI应用投资机会，认为Agent开发工具的升级与Agent生态的扩容将推动AI在企业生产场景中的落地应用。

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通胀高企，日本鹰派加息势在必行

报告指出，日本央行此次加息的背后有多重驱动因素。首先，日本的CPI已持续高于2%的官方通胀目标。其次，失业率长期维持在3%以下的低位，为名义工资增长创造了有利条件，市场对明年“春斗”（春季劳资谈判）的工资增长预期较高，这将进一步推升通胀压力。最后，高市早苗推出的21.3万亿日元财政政策也可能加剧通胀。

这些因素共同迫使日本央行采取更鹰派的立场。市场担忧，一旦加息落地，将导致在日本YCC（收益率曲线控制）时代积累的大量“套息套汇交易”集中平仓，从而对全球金融市场造成流动性冲击。

理论拆解：为何流动性冲击最危险的阶段或已过去？

尽管市场忧心忡忡，但报告分析认为，从理论上看，当前日本加息对全球流动性的冲击是有限的。

报告列举了四点理由：

1. 风险已部分释放： 日本央行自去年3月以来已进行过3次加息。其中，去年7月的加息叠加退出YCC确实导致了较大的流动性冲击，但今年1月的加息冲击已明显减弱，表明市场的适应性在增强。

2. 投机盘已提前离场： 从期货市场数据看，大部分投机性日元空头在去年7月已经平仓。这意味着最活跃、最可能引发连锁反应的“套息套汇交易”已经退潮，流动性冲击最危险的阶段已经过去。

3. 宏观环境不同： 当前美国并未出现类似去年7月时的“衰退交易”，美元贬值压力不大，而日元自身因地缘和债务问题表现疲软。这减弱了日元升值预期，从而缓解了“套息套汇交易”平仓的紧迫性。

4. 美联储的“安全垫”： 报告特别提到，美联储已开始重视潜在的流动性风险，并已开启扩表（类QE）政策，这能有效稳定市场流动性预期，为全球金融系统提供缓冲。

实际风险：脆弱市场下的“催化剂”

报告强调，理论上的安全不代表高枕无忧。当前全球市场的脆弱性，是日本加息可能引发冲击的真正根源。报告将其形容为“催化剂”。

报告分析，去年7月日本加息之所以冲击巨大，是因为“大量活跃的套息套汇盘平仓”与“美国衰退交易”两大因素共振。而当前，前者条件已弱化。然而，新的风险正在浮现：以美股为代表的全球股市经历了长达6年的“大水牛”，本身积累了大量获利盘，具有脆弱性。同时，美国市场关于“AI泡沫论”的担忧再起，资金避险情绪浓厚。

不过，当前以美股为代表的全球股市已经 6 年“大水牛”，本身就有脆 弱性，同时美国“AI 泡沫论”的担忧又起，资金避险情绪较重，日元加息有可 能成为诱发全球流动性冲击的“催化剂”。

在这种背景下，日本加息这一确定性事件，很可能成为一个导火索，触发资金的恐慌性出逃，从而诱发全球性的流动性冲击。不过，报告也给出了一个相对乐观的判断：这种流动性冲击大概率会倒逼美联储祭出更强的宽松政策（QE），因此全球股市在经历短暂的急跌后，很有可能会快速修复。

多看少动，紧盯“股债汇三杀”信号

面对这种复杂的局面，报告给投资者的建议是“多看少动”。

报告认为，由于日本央行的决策基本已是“明牌”，但资金的选择难以预测，因此最佳策略是保持观察。

• 情景一： 如果资金并未出现恐慌性出逃，日本加息的实际影响将非常有限，投资者无需采取行动。

• 情景二： 如果资金恐慌真的诱发了全球流动性冲击，投资者需要密切跟踪一个关键信号——美国市场是否连续出现2-3次“股债汇三杀”（即股市、债市、汇市同步下跌）。报告指出，类似今年4月初的情况一旦重演，则表明市场出现流动性冲击的概率明显增强。

最后，报告认为，即便日本加息短期内引发动荡，也不会改变全球中长期货币宽松的大趋势。在此背景下，继续看好黄金的战略配置价值。同时，随着中国出口顺差扩张和美联储重启降息，人民币汇率有望回归中长期升值趋势，加速跨境资本回流，利好中国资产。报告看好AH股迎来盈利和估值的“戴维斯双击”。对于美股和美债，报告持震荡看法。

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据彭博社周四报道，这位亿万富翁创始人在上月的年度投资者日活动中表示，正开始将大宗商品视为Point72下一步多元化布局的方向。知情人士透露，该基金已与潜在的大宗商品交易候选人进行初步接洽。

如果Point72最终进入大宗商品领域，它将成为最后加入这一战场的大型多策略基金之一。此前Citadel、Balyasny Asset Management和Millennium Management等同业巨头已抢先布局。

地缘政治动荡、极端天气以及特朗普贸易政策引发的能源、金属、咖啡和石油等资产波动，正推动多策略基金将数十亿美元资金投向大宗商品市场。

Point72布局尚处初期阶段

Point72在大宗商品业务上的探索仍处于早期阶段。据知情人士透露，该公司虽已与潜在候选人进行初步对话，但尚未做出任何招聘决定，也未为该策略预留投资资金。

Point72可能最终选择不进军大宗商品领域。

这一谨慎态度反映出大宗商品交易的高风险特性，该资产类别的剧烈波动对于不熟悉其周期性特征的机构而言往往难以承受。

多策略基金竞相扩张版图

多策略对冲基金正积极增添新策略以配置其庞大资金规模，而大宗商品近年来因其波动性特征受到此类机构青睐。Point72管理着415亿美元资产，其中约三分之二投资于股票，其余主要分布在宏观策略和旗下量化交易部门Cubist。

该公司及其前身SAC Capital Advisors早年专注股票交易，但近年来开始加大宏观经济、量化策略、风险投资和私人信贷等领域的投资力度。

在多策略基金中，Citadel是较早进入大宗商品领域的机构，目前拥有同业中规模最大的此类交易部门，该资产类别在过去几年中贡献了其大部分收益。

大宗商品市场机遇与挑战并存

大宗商品市场今年表现分化明显，全球石油供应过剩预期打压油价，而金属价格则因经济不确定性而大幅上涨。

2022年，俄乌冲突引发全球能源危机和剧烈波动，大宗商品交易员创下创纪录利润。这一成功案例进一步刺激了对冲基金对该领域的兴趣。

然而，历史经验显示，对冲基金往往在大宗商品繁荣期大量涌入，但在价格崩盘时也会迅速撤离，这种周期性特征考验着机构的风险承受能力和长期投资决心。

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RRP Semiconductor Ltd.的股价在截至12月17日的20个月内飙升了超过55000%，尽管这家公司的营收为负，且其与半导体行业的实际联系微乎其微。

这一令人咋舌的涨幅已引起监管机构的高度警觉。据知情人士向彭博透露，印度证券交易委员会（SEBI）已开始调查RRP股价飙升背后是否存在不当行为。自11月7日触及高点以来，该股已下跌6%，目前交易所已限制该股每周只能交易一次。

RRP的狂飙突进凸显了监管机构在保护散户投资者免受投机狂潮影响时面临的巨大挑战。特别是在印度市场，由于缺乏上市的芯片制造企业，散户投资者极度渴望获得任何能够接触全球AI热潮的替代标的，这种情绪助推了市场的非理性繁荣。

这个全球表现最佳的股票正在演变成一个关于追逐人工智能泡沫风险的警示故事。尽管该公司的走势不太可能影响Nvidia Corp.等全球巨头的广泛反弹，但它揭示了在市场特定角落，收益已经变得多么极端且脱离基本面。

营收为负与两名全职员工

尽管股价涨幅惊人，RRP的基本面却极其薄弱。截至最新财报，该公司的年度报告显示其只有两名全职员工。更令人担忧的是，该公司在截至9月的季度中报告了6820万卢比的负营收和7150万卢比的净亏损。

造成负营收的原因在于公司撤销了此前三个月入账的销售额。据彭博报道，这笔销售额源自去年11月从Telecrown Infratech Pvt.获得的一份价值44亿卢比的订单，但随后因“合同分歧”而被取消。

正是这样一家公司，在网络炒作、极低的自由流通量以及印度不断扩大的散户投资者基数的共同推动下，曾连续149个交易日涨停。在近期之前，RRP甚至在其本土市场印度都鲜为人知，如今日益成为社交媒体上疯狂追捧的对象。

转型半导体的叙事泡沫

RRP Semiconductor的转型始于2024年初。当时，Rajendra Chodankar接管了从事房地产业务的G D Trading and Agencies Ltd.，并将其更名为RRP Semiconductor。Chodankar此前的背景包括提供热成像系统等利基产品。

尽管公司更名并受到热捧，但在11月3日的一份交易所文件中，该公司承认“尚未开始任何形式的半导体制造活动”，也没有根据政府激励计划提出申请。

投资者对该股的热情在很大程度上源于混淆了上市实体与Chodankar拥有的另一家私营公司RRP Electronics Pvt.之间的关系。RRP Electronics曾宣布在马哈拉施特拉邦建立半导体组装和测试设施，并举办了有政界人士和板球传奇人物Sachin Tendulkar出席的高调活动。

虽然上市公司将RRP Electronics列为关联方，但并未持有其直接股份。

股权高度集中与监管漏洞

这种狂热掩盖了该股票极低的流动性风险。据在BSE和企业事务部的备案文件显示，约98%的股份由Chodankar及其小圈子持有，这些关联方也出现在RRP集团旗下的其他公司中。

监管层面的问题也逐渐浮出水面。BSE的一位知情人士表示，交易所在处理该公司的股票发售时出现了“内部失误”。SEBI早在2024年9月就曾提醒，由于该公司属于Shree Vindhya Paper Mills的创始人集团，而后者因违规于2017年被退市并面临10年市场禁令，因此RRP理应被禁止进入证券市场。目前，BSE可能寻求SEBI的指导，在法律上诉解决之前延长股份锁定期。

对于彭博关于股价飙升和监管措施的置评请求，RRP Electronics方面以正在进行的法律上诉为由拒绝回应。

缺乏标的引发的盲目追涨

RRP的案例折射出印度市场对芯片股的极度饥渴。Wryght Research & Capital Pvt.创始人Sonam Srivastava表示：“半导体非常热门，鉴于印度可供选择的股票有限，人们愿意买入任何相关的名字。”

对AI估值的担忧在全球蔓延，亚洲各地的交易所和芯片制造商已开始警告投资者不要追逐过热的交易。随着AI热潮的消退和监管审查的收紧，RRP这家依靠叙事驱动的公司正面临严峻考验，而下行风险主要由那些在高位涌入的散户投资者承担。

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最新的一个里程碑事件来自电池巨头宁德时代。据宁德时代官方消息，近日，全球首条实现人形具身智能机器人规模化落地的新能源动力电池PACK生产线，已在其公司的中州基地正式投入运行。这款名为“小墨”的人形机器人，目前已能精准完成电池包下线前带有高压风险的最终功能测试工序。

“小墨”的引入被视为“具身智能在智能制造领域的应用取得里程碑式突破”。根据官方披露，其插接成功率稳定在99%以上，作业节拍已达到熟练工人水平，并且单日工作量实现了三倍提升。这一成功案例，为人形机器人从实验室走向真实、复杂的工业产线提供了关键的实证。

这一进展并非孤例，它印证了行业分析的普遍趋势。国泰海通证券在一份深度研究报告中指出，人形机器人正处于商业化落地的初步阶段，其应用路径遵循着从简单到复杂的渐进式策略。报告认为，对于市场和投资者来说，当前阶段的关键是观察其在特定场景下的经济效益和技术成熟度，而非期待其立即全面取代人工。

从补充到衔接：人形机器人与工业机器人的互补定位

人形机器人进入工厂，并非要直接取代高度自动化的工业机器人，而是旨在填补传统自动化设备与人工之间的空白。

国泰海通证券的报告明确指出，“人形机器人并非要取代工业机器人，目标是取代人工工位”。二者将形成互补定位：工业机器人继续专注于固定工位的高速、高负载、精准重复作业，而人形机器人则发挥其灵活性和移动优势。

二者的互补体现在：

• 移动能力： 工业机器人固定在工位，而人形机器人“具备自主移动能力，可穿梭于狭窄工位、跨区域作业”。

• 环境适应： 工业机器人依赖“结构化场景”，而人形机器人能“兼容非结构化场景、自主适配”。

• 任务适配： 工业机器人适合“标准化、大批量”任务，人形机器人则适配“柔性化、小批量、复合任务”。

报告认为，短期内制造业将形成“人工决策+工业机器人精准执行+人形机器人柔性衔接”的模式。工厂因其“作业环境更加结构化”，成为人形机器人理想的“训练场”，待技术成熟后再向家庭、商业等场景延伸。在工业场景中，报告明确指出，“轮式形态具备稳定性、长续航、移动速度快的优势，将成为工业场景应用首选”。

落地路线图：搬运质检先行，基础组装在路上

报告分析称，在落地初期，人形机器人将从“短链条任务”起步，不断积累作业数据以训练和提升其工作能力。

报告认为，人形机器人将“优先胜任搬运类、质检类任务”。

其原因在于，这类任务“普遍具有半柔性特征，人工参与度高，尚未被传统自动化设备全面替代”，同时又是“短链条、工序相对独立”的，符合当前“具身大脑的发展现状”。例如，在冲压车间进行柔性上下料、在总装车间进行零部件分拣与配送等。

而对于“基础组装类任务，如螺丝预拧紧、零件预安装、车标安装、线束插接等基础装配步骤，人形机器人在初步测试阶段”。

值得注意的是，在工业场景中，机器人的形态选择同样重要。报告认为，“轮式形态具备稳定性、长续航、移动速度快的优势，将成为工业场景应用首选”。相比双足形态，轮式机器人在平整的工厂地面上移动效率更高，风险更低，更符合制造业对稳定性和持续作业的要求。

商业化核心卡点：ROI与技术瓶颈

尽管应用场景逐渐清晰，但人形机器人的大规模商业化仍面临两大核心障碍：经济账和技术瓶颈。对于任何企业而言，引入新设备的决策最终都归结于投资回报率（ROI）。

国泰海通证券的报告对此进行了测算，指出“ROI决定商业化落地，要实现2年回本的最低目标，机器人售价需降低至十万元级别，且效率提升至人工同等水平”。报告称，目前工业场景使用的人形机器人售价多在30-50万元区间，与16万元（假设年人工成本8万，2年回本）的目标售价存在巨大差距。这意味着，产业链必须通过技术迭代、规模化量产和供应链优化来实现显著的成本下降。

在技术层面，两大瓶颈尤为突出。

首先，“具身大脑发展仍然滞后，处理复杂长链条任务能力不足”。当前的人形机器人尚难以在无人干预下完成需要多步骤协调的复杂工序，其任务泛化和自主决策能力仍处于早期阶段。

其次，“精细操作能力有待提升，灵巧手的耐久度、灵活度、力度控制是从演示走向实用的另一大难关”。在需要精准手眼协调的微小零件装配、线缆连接等任务上，机器人的能力与人手仍有巨大差距。

此外，报告还提到一个重要方向：“部分发达国家劳动力短缺，人力成本高，则人形机器人的商业化闭环有望率先跑通，出海或将成为重要方向”。报告数据显示，2025年美国仓库工人的平均时薪为23.99美元，而Agility Robotics的Digit机器人运营成本估算仅为每小时10-12美元，经济效益显著。

480亿市场前瞻：车企与机器人公司协同并进

尽管挑战重重，但人形机器人在工业领域的前景依然被广泛看好，其核心驱动力在于解决全球性的劳动力短缺和替代危险环境作业。报告预测，到2030年，全球制造业将出现近800万的劳动力缺口。

基于此，国泰海通证券对市场空间做出了量化预测：“预计到2035年，中国工业场景中汽车制造、电子制造、物流仓储三大领域人形机器人总需求量达到48.4万台，市场空间483.6亿元”。这一预测为投资者描绘了巨大的增长潜力。

在这场变革中，汽车制造商正扮演着至关重要的角色。报告强调，“特斯拉、小鹏等车企具备技术与场景双重优势，推动人形机器人在工业场景落地”。

特斯拉、小鹏等整车企业能够将智能汽车领域的技术积累和供应链优势延申至人形机器人，并可率先在自家汽车产线中试用验证。

这些企业不仅能将智能汽车领域积累的AI、感知和控制技术复用到机器人上，更能直接在自家的工厂中提供最宝贵的应用场景和训练数据。

• 特斯拉Optimus：已在工厂测试分拣电池等任务，并计划于2026年建成更大规模的第三代人形机器人生产线。

• 小鹏IRON：已进入自家工厂参与汽车生产实训，并计划在2026年底实现高阶人形机器人的规模量产。

此外，机器人本体企业与车企的合作也日益紧密。例如，美国公司Figure的人形机器人已在宝马集团的工厂进行深度试点。据Figure创始人Brett Adcock透露，其Figure 02机器人在过去6个月内已在宝马工厂参与生产了3万辆汽车，累计运行超过1250小时。这些先行者的探索，正在为整个人形机器人产业的商业化路径积累宝贵经验。

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据追风交易台消息，摩根大通在12月17日发布的研报显示，Lyndon Fagan等分析师们将碳酸锂2026年第四季度的目标价格大幅上调至18000美元/吨，远高于目前约13500美元/吨的现货价格。同时，作为锂矿原材料的锂辉石，其目标价也被上调至2000美元/吨，较当前约1100美元/吨的现货价几乎翻倍。

这一戏剧性的转变直接影响了资本市场。摩根大通宣布，将其覆盖的所有纯锂矿商股评级全面上调至“增持”（Overweight），并显著提高了这些公司的目标价，认为在强劲的商品价格背景下，这些股票存在显著的上行空间。

报告的核心逻辑在于，尽管全球锂供应正在增加，但其增长速度已无法跟上需求的爆炸式扩张。摩根大通的分析师团队指出，来自储能系统（ESS）和中国商用车的“重大需求上调”，正导致供需缺口在中期内不断扩大，市场将进入一个“长期的激励价格环境”。

需求超预期上调：储能与商用车成“双引擎”

报告指出，锂需求的增长动力主要来自储能系统（ESS）和电动商用车（CV）两大领域，其增长速度超出了市场预期。

首先，储能系统（ESS）需求持续井喷。受中国政策支持、欧洲强劲的订单势头以及人工智能（AI）数据中心等新兴应用场景的推动，摩根大通将其2026年全球ESS产量预测上调了17%，从770GWh提升至900GWh，中期（2026年后）预测增幅更是达到约30%。报告预计，到2026年，ESS将占到全球碳酸锂当量（LCE）总需求的32%，并在2030年进一步增长至38%。

其次，电动汽车（EV）电池需求，尤其是商用车领域，被显著上调。报告将2026-2030年全球纯电动汽车（BEV）电池需求预测上调了4%-22%。这一调整主要源于中国商用车电池尺寸的显著增加。数据显示，电池容量超过200KWh的重型卡车（HDT）在中国的渗透率已达到四年来的高点（28%）。因此，报告预测，到2026年，商用车将占到电动汽车LCE总需求的18%（此前为13%），到2030年，这一比例将升至25%（此前为15%）。

综合以上因素，摩根大通现已将其对2030年全球锂总需求量的预测上调至350万吨LCE，这一数字位于市场普遍预期的顶端。

供应增长滞后：短期难以弥补缺口

尽管摩根大通在模型中已经考虑了中国、非洲和澳大利亚等地的供应增长，包括重启Bald Hill和Ngungaju等矿山，但报告强调，矿山重启和产能扩张需要时间。

数据显示，相较于需求端的迅猛增长，供应端的响应速度明显滞后。报告预测，2026年的供应量仅温和增长7%，而2027-2030年的供应增幅也仅在14%-18%之间。这种供应增长的滞后性，使得短期内难以有效弥补因需求激增而扩大的缺口。

供需缺口扩大，价格预测大幅上调

在新的供需模型下，报告预测锂市场在中期将出现更严重的短缺，缺口相当于总需求的4%至7%。这种持续的供不应求局面，为锂价创造了一个“持续的激励价格环境”，即需要更高的价格来刺激新供应的投入。

基于此，摩根大通再次大幅上调了其价格预测：

• 锂辉石（Spodumene）：到2026年第四季度的价格预测上调至2,000美元/吨（目前现货价约1,100美元/吨）。

• 碳酸锂（Carbonate）：价格预测上调至18,000美元/吨（目前现货价约13,500美元/吨）。

报告同时指出，根据上海有色网（SMM）的月度数据，中国锂化学品市场在过去三个月已连续处于短缺状态，进一步印证了市场的紧张状况。

对大宗商品价格的乐观预期，直接转化为对相关公司股票的看涨观点。摩根大通在报告中指出，自10月以来，锂矿商的股价已上涨超过25%，并认为在新的价格预测下，这些股票可以继续上涨。

摩根大通认为所有纯锂矿业公司的股价都存在上行空间，因此采取了全面看多的策略。同时，报告宣布了一系列评级和目标价上调：

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摩根大通近日正将其数百亿美元的现金储备从美联储撤出，转而大举买入美国国债。这一旨在对冲利率下行风险的策略性举动，因其巨大体量对整个银行系统的流动性产生了显著影响，并引发了市场关于2019年回购危机是否会重演的激烈讨论。

据行业数据追踪机构BankRegData汇编的最新数据显示，自2023年底以来，摩根大通已将其在美联储的存款余额从4090亿美元大幅削减至今年第三季度的630亿美元，提取了近3500亿美元。与此同时，该行在同一时期内持有的美国国债规模从2310亿美元激增至4500亿美元。

据英国《金融时报》分析，摩根大通提取资金的规模之大，足以抵消全美其余4000多家银行在美联储资金流动的总和，成为导致系统准备金净流出的决定性因素。数据显示，自2023年底以来，所有美国银行在美联储的存款总额从1.9万亿美元降至约1.6万亿美元。这意味着，如果剔除摩根大通的操作，美国银行系统的总准备金实际上是增加的。

此举凸显了这家资产超过4万亿美元的银行巨头，如何为高利率时代的结束做准备。过去，银行可以将现金存放在美联储赚取高额利息，而付给储户的利息却极低，从而轻松获利。如今，随着利率下行，摩根大通正通过锁定国债的较高收益率，来捍卫其未来的盈利能力。

抢跑降息，摩根大通锁定高收益

摩根大通的资产配置转向，是对利率环境变化的直接反应。据英国《金融时报》报道，美联储在2024年末开始下调其基准利率目标区间，并暗示将有更多降息。本月，美联储已将利率降至三年来的最低水平。

BankRegData创始人Bill Moreland对此评论道：“很明显，摩根大通正在将存放在美联储的资金转移到国债上。利率正在下降，而他们在抢跑。”

这一策略与摩根大通在上一轮周期中的操作形成鲜明对比。在2020年和2021年的低利率时期，该行避免了大量投资长期债券，从而成功规避了2022年利率急剧上升时，其竞争对手（如美国银行）因债券投资而遭受的巨额账面亏损。现在，面对利率下行趋势，摩根大通则采取了相反的行动。

摩根大通拒绝对此发表评论，也未披露其投资组合中所持国债的久期，以及利用利率互换合约管理风险的具体情况。

“以一己之力”影响系统流动性

摩根大通的此次操作规模之大，足以对整个金融系统的流动性产生实质性影响。银行存放在美联储的准备金是金融系统的重要“润滑剂”，其总量的变化是衡量市场流动性宽裕程度的关键指标。

自2008年以来，美联储开始为银行准备金支付利息（Interest on Reserve Balances, IORB），这成为其影响短期利率和系统流动性的重要工具。在过去两年的高利率环境中，美联储支付的利息大幅增加，仅2024年就支付了1865亿美元。

然而，摩根大通的巨额资金撤离，直接导致了银行系统总准备金水平的收缩。这种由单一机构引发的显著流动性变化，自然引起了市场的密切关注和担忧。

历史重演？市场激辩2019年回购危机魅影

摩根大通的举动，让一些市场观察人士联想到了2019年9月的“回购危机”。据金融博客ZeroHedge的一篇分析文章指出，当前的市场动态与当年有惊人的相似之处。

该分析认为，2019年回购利率一度飙升至10%，其背后一个重要因素便是摩根大通在当年大幅削减了其在美联储的现金头寸。路透社当时的一篇分析也指出，摩根大通的资产负债表变动是导致市场锁定的一个因素。最终，那次危机迫使美联储停止缩表并启动了被市场称为“轻量级量化宽松”（QE Lite）的资产购买计划。

ZeroHedge的分析强调，如今的剧本几乎如出一辙：在美联储新一轮宽松周期开启之际，摩根大通再次大规模撤出准备金，市场资金面随即出现紧张迹象，而美联储也已结束量化紧缩（QT）并重启了购债操作。该分析认为，单一银行的资本调动足以引发流动性短缺，并可能迫使美联储采取比原计划更宽松的货币政策。

当然，这种将两者直接类比的观点仍存在争议，并被一些人视为一种较为激进的解读。但它确实为理解当前市场流动性紧张提供了一个值得警惕的视角。

备付金利息争议再起

摩根大通的巨额收益和资产调动，也再次将美联储向银行支付准备金利息的政策推上风口浪尖。这一做法一直备受争议。

美国参议员Rand Paul等批评者认为，美联储向银行支付数千亿美元，只是为了让它们的资金“闲置”，而不是流入实体经济。尽管参议院在10月份否决了一项禁止支付准备金利息的法案，但反对声音依然存在。

Rand Paul在本月早些时候的一份报告中指出，自2013年以来，获得美联储利息支付最多的20家银行共收到了3050亿美元。其中，摩根大通在2024年一年就获得了150亿美元的利息收入，而该行当年的总利润为585亿美元。这些数据无疑为这场政策辩论火上浇油。

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据彭博社周四报道，知情人士透露称，谷歌正与Meta密切合作推进这一计划，Meta作为PyTorch的创建者和管理者，希望通过降低推理成本并使AI基础设施多元化，以增强与英伟达的谈判筹码。谷歌还在考虑将部分软件开源，以加速客户的采用速度。

与过去支持PyTorch的尝试相比，谷歌此次投入了更多组织资源和战略重视。随着越来越多企业希望采用张量处理单元（TPU）芯片，但将软件堆栈视为瓶颈，这一计划已成为谷歌云业务的关键增长引擎。

如果成功，TorchTPU将显著降低企业从英伟达GPU转向替代方案的切换成本。英伟达的主导地位不仅依赖硬件，更依赖其深度嵌入PyTorch的CUDA软件生态系统，而这一生态已成为企业训练和运行大型AI模型的默认方法。

谷歌的TorchTPU计划旨在消除阻碍TPU芯片采用的关键障碍。知情人士表示，企业客户一直向谷歌反馈，TPU在AI工作负载上更难采用，因为历史上开发者需要转向谷歌内部青睐的机器学习框架Jax，而非大多数AI开发者已在使用的PyTorch。

这一不匹配源于谷歌自身的技术路径。谷歌内部软件开发团队长期使用名为Jax的代码框架，其TPU芯片则依靠XLA工具来高效运行代码。谷歌自身的AI软件堆栈和性能优化主要围绕Jax构建，这扩大了谷歌使用芯片方式与客户需求之间的差距。

相比之下，英伟达的工程师多年来一直确保使用PyTorch开发的软件能在其芯片上尽可能快速高效地运行。PyTorch是一个开源项目，其发展历史与英伟达CUDA软件的开发紧密相连。CUDA被华尔街部分分析师视为英伟达抵御竞争对手的最强护盾。

Alphabet长期以来将其TPU芯片的绝大部分份额保留给内部使用。这一情况在2022年发生改变，当时谷歌云计算部门成功游说，获得了TPU销售团队的管理权。此举大幅增加了谷歌云的TPU配额。

随着客户对AI兴趣的增长，谷歌一直寻求通过提高TPU产量和对外销售来获利。TPU销售已成为谷歌云收入的关键增长引擎，该公司正努力向投资者证明其AI投资正在产生回报。

今年，谷歌开始将TPU直接销售到客户的数据中心，而不再限制只能通过自家云服务访问。本月，谷歌资深人士Amin Vahdat被任命为AI基础设施负责人，直接向首席执行官Sundar Pichai汇报。谷歌需要这些基础设施来运行自己的AI产品，包括Gemini聊天机器人和AI驱动的搜索，同时也要供应给Anthropic等谷歌云客户。

为加速开发进程，谷歌正在与Meta密切合作。据The Information首次报道，两家科技巨头一直在讨论Meta获取更多TPU的交易。

知情人士透露，早期为Meta提供的服务采用谷歌托管模式，即Meta等客户安装谷歌设计的芯片来运行谷歌软件和模型，由谷歌提供运营支持。Meta在开发使TPU更易运行的软件方面具有战略利益，希望借此降低推理成本，并使其AI基础设施从英伟达GPU多元化，从而获得谈判优势。

谷歌云发言人未就该项目的具体细节置评，该发言人表示：“我们看到对TPU和GPU基础设施的大规模加速需求。我们的重点是提供开发者所需的灵活性和规模，无论他们选择在哪种硬件上构建。”Meta则拒绝置评。

PyTorch最初于2016年发布，是开发AI模型的开发者最广泛使用的工具之一。在硅谷，很少有开发者会编写英伟达、Advanced Micro Devices或谷歌芯片实际执行的每一行代码。相反，这些开发者依赖PyTorch等工具，这是一个预编写代码库和框架的集合，可以自动化AI软件开发中的许多常见任务。

知情人士表示，随着希望采用TPU芯片但将软件堆栈视为瓶颈的企业需求增长，谷歌已将更多组织重点、资源和战略重要性投入TorchTPU项目。大多数开发者无法轻松采用谷歌芯片并使其性能达到英伟达水平，除非进行大量额外的工程工作。在快节奏的AI竞赛中，这类工作需要时间和资金。

如果TorchTPU计划成功，将显著降低希望寻求英伟达GPU替代方案的企业的切换成本。英伟达的主导地位不仅由其硬件加固，更依赖其深度嵌入PyTorch的CUDA软件生态系统，这已成为企业训练和运行大型AI模型的默认方法。

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在美股周三盘后的财报电话会上，美光董事长兼CEO Sanjay Mehrotra宣布，公司第一财季业绩全面超越预期，并给出了再创历史新高的第二财季指引。更令市场瞩目的是，他透露公司2026日历年全年高带宽内存（HBM）的供应量已就价格和数量与客户达成协议，全部售罄。

这一系列重磅信息，为近期因部分AI龙头业绩不佳而承压的科技板块提供了急需的支撑。Mehrotra的讲话清晰地向投资者传递了一个信号：内存市场的供不应求并非短期现象，而是一个结构性转变，供应紧张状况预计将“持续到2026日历年之后”。

为应对这一历史性机遇，美光正采取果断行动。公司宣布将2026财年的资本支出计划从180亿美元上调至约200亿美元，以加速产能扩张。同时，公司正在与客户商讨全新的、约束力更强的多年期供应合同，以锁定未来的增长并稳定客户关系。

Sanjay Mehrotra甚至在电话会上高呼：“最好的日子还在后头”（The best is yet to come）！财报与电话会后，该公司股价盘后一度涨超9%。

电话会要点提炼：

• 业绩与展望超预期：美光2026财年第一财季营收、毛利率和每股收益均远超指引上限，并发布了创纪录的第二财季业绩展望，为近期动荡的AI板块注入信心。
• HBM产能售罄：美光宣布2026日历年的所有HBM（高带宽内存）产能已全部售罄，且价格和销量均已锁定。
• HBM市场预期大幅上调：预计HBM市场规模到2028年将达到1000亿美元，这一里程碑比之前的预测提前了两年到来。
• 供需极度失衡：行业供应在可预见的未来将“远低于需求”，预计供应紧张状况将持续到2026年以后。CEO透露，中期内美光仅能满足部分关键客户50%至三分之二的需求。
• 前所未有的长期合约（LTA）：正在与客户谈判一种全新的、带有强制性条款和具体承诺的多年期供货合同，这在历史上尚属首次。
• 资本开支上调：2026财年资本支出（CapEx）上调至200亿美元（此前预计180亿美元），主要用于支持HBM和先进工艺节点。
• AI需求并未放缓：反驳了市场对AI泡沫破裂的担忧，指出AI数据中心建设正在推动内存和存储需求的急剧增加。
• 全线需求上调：公司上调了对服务器、PC等终端市场的增长预期，认为AI正从数据中心到边缘设备全面推动内存需求的结构性增长。

供不应求成常态，CEO称仅能满足客户一半需求

美光管理层在电话会上反复强调，当前内存行业正面临严重的供需失衡，且短期内无解。Mehrotra直言：“我们相信，在可预见的未来，行业总供应量将远低于需求。”

他预计，这种紧张状况将“持续到2026日历年并延续至此后”。在问答环节，他更是给出了一个量化的惊人描述：“在中期内，我们只能满足几个关键客户大约50%到三分之二的需求。”

基于客户数据中心建设计划的急剧增加，美光上调了2025年的行业需求增长预期。公司现在预计2025年DRAM位元需求增长将在20%区间低位（此前为高双位数），NAND位元需求增长将在10%区间高位（此前为10%区间中低位）。而到了2026年，DRAM和NAND的出货增长将受到全行业供应能力的限制。

更具冲击力的是美光对HBM市场前景的惊人上调。公司预测，HBM的整体有效市场（TAM）将以约40%的年复合增长率，从2025年的约350亿美元增长到2028年的约1000亿美元。Mehrotra特别指出：“这一千亿美元的里程碑，现在预计比我们之前的展望提前了两年到来。”他补充说，这个数字甚至超过了2024年整个DRAM市场的规模。

上调资本开支，加速全球产能扩张

面对巨大的需求缺口，美光正在加大投资力度。公司CFO Mark Murphy宣布，将2026财年的资本支出预算从之前的180亿美元上调至约200亿美元。增加的投资将主要用于支持HBM供应能力和1-gamma DRAM节点的量产。

美光正在全球范围内加速其制造版图的扩张。公司提前了爱达荷州首座新晶圆厂的投产时间表，预计首次晶圆产出将在2027年中期，早于此前预期的下半年。纽约州的新工厂计划于2026年初破土动工，预计在2030年后提供供应。此外，公司还在日本、新加坡和印度等地进行技术升级、产能建设和封装测试设施的擴建。

尽管分析师在问答环节中质疑200亿美元的资本开支是否仍然“保守”，但管理层强调，公司受限于无尘室的建设周期，正在现有设施内尽一切努力提高产出，但新建产能需要时间。

新型长期合同浮现，重塑客户关系

供应短缺正在深刻改变内存供应商与客户之间的关系。Mehrotra透露，美光正在与“几家关键客户”就多年期合同进行深入讨论，这些合同不仅涵盖DRAM，也包括NAND。

他强调，这些正在讨论中的合同与以往的长期协议（LTA）截然不同。“它们有具体的承诺和更强的合同结构，”Mehrotra表示，“这与过去通常为期一年的合同不同，这些是多年期的。”

分析师认为，这种新型的、更具约束力的长期合同，如果成为行业趋势，将有助于平抑内存市场的周期性波动，为供应商提供更可预测的收入和利润。

各大终端市场需求全面上调

AI的驱动力并不仅限于数据中心。美光同样上调了对多个终端市场的需求预期，显示出需求的广泛性。

• 服务器市场：公司将2025年服务器出货量增长预期从上次电话会的10%上调至“高双位数百分比范围”。

• PC市场：受Windows 10生命周期结束和AI PC换机潮的推动，美光预计2025年PC销量将增长“高个位数百分比”，高于此前“中个位数”的预期。

• 移动市场：AI正在推动智能手机的内存容量增长。数据显示，配备12GB DRAM的旗舰智能手机出货比例在第三季度达到59%，是一年前的两倍多。

Mehrotra总结道，内存已从一个系统组件转变为决定产品性能的“战略资产”，无论是数据中心还是边缘设备，AI体验都离不开充足的内存支持。

以下为美光电话会全文翻译（由AI 工具辅助）：

Micron Q1 2026 Earnings Call
会议时间： 2025年12月17日
公司名称： 美光 (Micron)

管理层演讲 (Presentation)

【接线员】
感谢大家的等待，欢迎参加美光2026财年第一季度财务电话会议。此时，所有参与者都处于只听模式。在演讲者的演讲之后，将会有问答环节。（接线员说明）。作为提醒，今天的节目正在录制中。现在我想介绍今天节目的主持人，投资者关系部的Satya Kumar。先生，请开始。

【Satya Kumar，投资者关系与财务副总裁】
谢谢，欢迎参加美光科技2026财年第一季度财务电话会议。今天与我一同出席电话会议的有董事长、总裁兼首席执行官Sanjay Mehrotra，以及我们的首席财务官Mark Murphy。今天的电话会议正在我们的投资者关系网站investors.micron.com上进行网络直播，包括音频和幻灯片。此外，详述我们季度业绩的新闻稿已发布在网站上，同时发布的还有本次电话会议的准备讲稿。今天的讨论包含受风险和不确定性影响的前瞻性陈述。

这些前瞻性陈述包括关于我们未来财务和运营绩效的声明，以及关于我们的业务趋势和预期、合同条款、市场、行业、产品、监管和其他事项的声明。这些声明基于我们当前的假设，我们不承担更新这些声明的义务。请参考我们需要向SEC提交的最新财务报告（Form 10-K, Form 10-Q及其他文件）以获取更多关于可能导致实际结果与预期存在重大差异的风险和不确定性信息。除非另有说明，今天对财务结果的讨论是基于非GAAP财务基础呈现的。GAAP与非GAAP财务指标的调节表可以在我们的网站上找到。我现在将把电话转交给Sanjay。

【Sanjay Mehrotra，董事长、总裁兼首席执行官】
谢谢Satya。美光在2026财年有了一个出色的开局，第一财季的收入、毛利率和每股收益（EPS）均远超我们的指引上限。

这一财务表现是由我们在供应紧张的环境下，跨终端市场和产品的强大执行力所驱动的。我们在第一财季实现了多项纪录：公司总收入、DRAM和NAND收入，以及HBM和数据中心收入，我们每个业务部门的收入也都达到了新高。

我们已经完成了关于我们整个2026日历年HBM供应的价格和数量的协议，其中包括美光行业领先的HBM4。我们预测HBM的总潜在市场（TAM）年复合增长率（CAGR）到2028日历年约为40%。从2025年的约350亿美元增长到2028年的约1000亿美元。这个1000亿美元的HBM TAM里程碑现在预计比我们之前的展望提前两年到来。值得注意的是，这个2028年的HBM TAM预测值甚至大于2024日历年整个DRAM市场的规模。我们对定制化HBM4E的客户参与感到兴奋，这为我们要提供了进一步的差异化机会，并且我们在HBM路线图上继续取得卓越进展。

内存现在对AI的认知功能至关重要，从根本上改变了其从系统组件到决定从数据中心到边缘产品性能的战略资产的角色。这种结构性转变意味着系统能力严重依赖先进内存进行实时上下文处理，这对于在AI数据中心实现自主和智能行为，以及从自动驾驶汽车到先进医疗诊断的应用至关重要。凭借我们的技术领先地位、差异化的产品组合、强大的运营执行力和稳健的资产负债表，美光处于历史上最具竞争力的位置，是半导体行业最大的人工智能推动者之一。我们预计第二季度和整个2026财年的收入、毛利率、每股收益和自由现金流将创下大量新纪录，并预计我们的业务表现将在全年继续走强。持续强劲的行业需求以及供应限制正在导致紧张的市场状况，我们预计这些状况将持续到2026日历年及以后。

我们正在与客户就具有特定承诺的多年期合同进行讨论，并取得进展。同时，我们专注于最大化我们当前工厂足迹的产量，提升我们行业领先技术节点的产能，并投资新的洁净室空间以增加我们的供应能力。美光的技术领先地位是我们强大竞争地位的基础。美光在DRAM领域连续四个技术节点领先行业，在NAND领域连续三个节点领先，每个节点的良率提升速度都在逐步加快。

我们的1-Gamma DRAM节点进展顺利。1-Gamma将是我们在2026日历年DRAM位元增长的主要驱动力，并将成为该日历年下半年我们位元产出的主体。展望1-Gamma之后，1-Delta和1-Epsilon节点的开发正在进行中，这些节点将具有我们预期的创新功能，以扩大我们的差异化和技术领先地位。在NAND方面，我们正在提升我们的G9节点，在数据中心和客户端SSD上都实现了强劲的良率提升。我们的QLC NAND组合，包括G9 QLC，在本季度创下历史新高。向G9的技术转型将是2026日历年我们NAND位元增长的主要驱动力，我们预计它将在2026财年晚些时候成为我们最大的NAND节点。我很高兴地报告，2025日历年是美光在内部和客户质量指标方面创纪录的一年，使我们能够作为内存行业的质量领导者为客户提供服务。随着我们的产品越来越多地集成到更高价值的应用中，我们在质量方面的领先地位正成为一个更重要的差异化因素。

转向我们的终端市场。随着世界领先的科技公司向通用人工智能（AGI）迈进并转型全球经济，我们的客户正致力于进行非凡的多年期数据中心建设。AI数据中心容量的这种增长推动了对高性能和高容量内存和存储需求的显著增加。服务器单位需求已显著增强，我们现在预计2025日历年服务器单位增长将在15%-19%（high-teens）的百分比范围内，高于我们上次财报电话会议展望的10%。我们预计服务器需求的强劲势头将在2026年持续。服务器内存和存储内容及性能要求继续代代增加。美光拥有差异化的高价值数据中心解决方案组合来满足这些要求，包括我们的HBM、高容量服务器内存解决方案和数据中心SSD。美光的HBM4，拥有超过11Gbps的行业领先速度，正按计划在2026年第二季度以高良率量产，与我们客户的产品量产计划一致。

我们的HBM4在基础逻辑裸片和DRAM核心裸片上使用了先进的CMOS和先进可视化工艺技术，这些均由内部设计和制造。这加上我们独特的HBM设计、封装和测试能力，实现了美光行业领先的性能和低功耗领导地位。美光率先在数据中心采用了LPDRAM。美光的低功耗DRAM服务器模块的功耗仅为DDR DRAM服务器模块的三分之一。基于这一领先地位，我们已经对我们的192GB LP SOCAMM2产品进行了采样，该产品使每个模块的容量增加了50%，机架级LPDRAM密度超过50TB。我们的数据中心NAND产品组合收入在第一财季超过了10亿美元，并且我们在整个数据中心SSD产品组合中看到了强劲的势头，这得益于我们领先的NAND技术。在高性能SSD类别中，美光利用我们的G9 NAND推出了世界上首款PCIe Gen 6 SSD。我们看到该产品的认证承诺迅速增加，包括在超大规模云厂商处。在主流存储方面，我们基于G9 NAND的SSD已经在2026日历年第一季度看到强劲需求。

在容量存储方面，我们基于QLC的122TB和245TB G9 SSD正在进入多个超大规模客户的认证阶段。PC需求继续受到Windows 10生命周期结束和AI PC的推动。我们预测PC单位销量在2025日历年将增长高个位数百分比范围，高于我们上次财报电话会议提供的中个位数预期。当我们展望2026年时，我们预计这些需求驱动因素将持续，而内存供应限制可能会影响部分PC单位的出货量。美光已经完成了多个OEM对我们16Gb 1-gamma基DDR5和我们G9基PCIe Gen4 QLC SSD的认证。转向移动端，智能手机单位销量在2025日历年有望实现低个位数百分比范围的增长。AI正在推动内存内容增长。配备12GB DRAM的旗舰智能手机出货组合在日历年第三季度增加到59%，是一年前水平的两倍多。

美光正在加速整个移动DRAM产品组合的创新。在第一财季，我们开始向领先的OEM和生态系统合作伙伴采样我们突破性的1-gamma 16Gb LPDDR6产品，标志着下一代内存技术的一个重要里程碑。LPDDR6将为边缘AI提供动力，为旗舰智能手机和AI PC提供超过50%的更高性能和更高的能效。美光还采样了我们的1-gamma LP5X 24Gb产品，并开始向多个OEM批量出货此前宣布的1-gamma LP5X 16Gb产品。转向汽车、工业和嵌入式。在汽车领域，L2+和L3的采用推动了今天的强劲需求，客户的路线图表明完全自动驾驶汽车的内存内容将显著提高。美光凭借差异化的产品组合和汽车市场份额的领先地位，处于独特的增长位置。我们的ASIL级LPDDR5X和UFS4.1 NAND产品，针对汽车和先进机器人进行了优化，包含带宽增强功能，正看到强劲需求，并已获得数十亿美元的设计定点。在工业领域，需求继续走强，受到各应用中自主系统采用率增长的推动。

工业应用（如工厂自动化、航空航天与国防、人形机器人、边缘网络和视频监控）对内存和存储的长期需求趋势轨迹依然强劲。在汽车和工业市场，LPDDR4X和DDR4也经历了强劲的需求，我们正在进行投资，以便从我们弗吉尼亚州马纳萨斯的工厂提供长期供应。现在转向我们的市场展望。过去几个月，我们客户的AI数据中心建设计划推动了内存和存储需求预测的急剧增加。

我们认为，在可预见的未来，行业总供应量将大大低于需求。HBM需求的急剧增加由于其与DDR5相比3:1的晶圆消耗比率，进一步挑战了供应环境，而且这种比率在未来的HBM各代产品中只会增加。需要额外的洁净室空间来应对这种增加的需求，而各地的洁净室建设交货时间都在延长。所有这些需求和供应因素共同导致了DRAM和NAND的行业状况紧张，我们预计这种紧张状况将持续到2026日历年及以后。2025日历年DRAM和NAND行业位元需求增长预期高于我们上次财报电话会议的展望。我们现在预计2025日历年DRAM位元需求增长在20%出头的范围内（low 20% range），而此前为十几帕高段即15%-19%的高位区间（high teens）。我们预计2025年NAND位元需求增长在十几帕高段范围内，而此前为十几帕中低段即10%中后期。我们预计2026日历年行业DRAM和NAND位元出货增长将受到行业供应的限制。我们预计DRAM和NAND的2026日历年行业位元出货量均将比2025年水平增长约20%。

美光正在努力在此期间支持我们客户的需求，我们预计在2026日历年将我们的DRAM和NAND位元出货量增长约20%。尽管付出了巨大努力，但我们很遗憾无法满足我们所有细分市场客户的需求。美光计划将我们的2026财年资本支出（CapEx）增加到约200亿美元，而我们之前的估计为180亿美元。这一增加将主要用于支持我们的HBM供应能力以及我们2026日历年的1-gamma供应。我们正在提前设备订单并加快安装时间表以最大化产出能力。美光还在我们的全球制造足迹中进行投资，以增加供应以支持长期需求。我们看到客户对我们计划中的美国供应反应热烈。我们正在提前我们爱达荷州第一座晶圆厂的时间表，我们现在预计在2027日历年中期实现首次晶圆产出，早于我们之前预期的2027日历年下半年。

今年早些时候，我们宣布了第二座爱达荷州晶圆厂的计划，该厂将于2026年开始建设，并在2028年底投入运营。我们在获得纽约工厂必要的许可方面取得了良好进展，并感谢纽约州和特朗普政府的合作。我们计划在2026日历年初为我们的第一座纽约晶圆厂破土动工，我们预计该厂将在2030年及以后提供供应。在日本，在日本经济产业省（METI）的支持下，我们正在进行技术和制造投资。我们在与我们博伊西研发团队的协调下，正在实现未来的DRAM技术转型。我们还在我们的广岛工厂增加洁净室空间以支持这些先进节点，这将增加生产规模并优化工厂经济效益。在新加坡，我们的HBM先进封装设施正按计划在2027日历年为我们的HBM供应做出有意义的贡献。随着HBM成为我们新加坡制造足迹的一部分，我们预计NAND和DRAM生产之间会有协同效应的机会。我们对我们在印度的封装测试设施的进展感到高兴，该设施已启动试生产并将于2026年量产。随着我们在战略制造计划上取得进展，我们将继续对市场环境做出反应，并对我们的资本支出计划保持纪律。我现在将把会议交给Mark，介绍我们的第一财季财务业绩和展望。

【Mark Murphy，执行副总裁兼首席财务官】
谢谢Sanjay，大家下午好。
美光在第一财季交付了强劲的财务业绩，收入、毛利率和EPS均超过了我们指引的上限。本季度，我们产生了创纪录的自由现金流，减少了债务，并恢复了净现金状态。第一财季总收入为136亿美元，环比增长21%，同比增长57%，连续第三个季度创下单季纪录。我们看到所有业务部门的收入均实现环比增长。

第一财季DRAM收入为创纪录的108亿美元，同比增长69%，占总收入的79%。环比来看，DRAM收入增长了20%。位元出货量略有增加，价格上涨约20%，受DRAM行业供应紧张、定价执行和有利的产品组合推动。第一财季NAND收入为创纪录的27亿美元，同比增长22%，占美光总收入的20%。环比来看，NAND收入增长了22%。NAND位元出货量增长在中高个位数百分比范围，价格上涨在十几帕中段百分比范围，受NAND行业供应紧张、定价执行和有利组合推动。第一财季的合并毛利率为56.8%，环比提高11个百分点。这一改善是由更高的定价、以及强大的成本执行和有利的组合驱动的。

现在转向按业务部门划分的季度财务表现。云端内存业务部（CMBU）收入为创纪录的53亿美元，占公司总收入的39%。CMBU收入环比增长16%，由位元出货量增加和更高价格驱动。CMBU毛利率为66%，环比提高620个基点，得益于成本执行和更高定价的支持。核心数据中心业务部（CDBU）收入为创纪录的24亿美元，占公司总收入的17%。CDBU收入环比增长51%，由强劲的位元出货量和更高价格驱动。CDBU毛利率为51%，环比提高990个基点，得益于更高定价和成本执行的支持。移动与消费者业务部（MCBU）收入为创纪录的43亿美元，占公司总收入的31%。MCBU收入环比增长13%，主要由更高定价驱动，部分被较低的位元出货量抵消。MCBU毛利率为54%，环比提高17个百分点，主要由更高定价驱动。汽车与嵌入式业务部（AEBU）收入为创纪录的17亿美元，占公司总收入的13%。AEBU收入环比增长20%，由更高的位元出货量和更高价格驱动。

AEBU毛利率为45%，环比提高14个百分点，主要由更高定价驱动。第一财季运营费用为13亿美元，环比增加1.2亿美元，符合我们的指引范围。环比增加是由更高的研发费用驱动的，以支持我们在新DRAM和NAND技术节点上的技术和产品开发。我们在第一财季产生了64亿美元的运营收入，导致运营利润率为47%，环比提高12个百分点，同比提高20个百分点。第一财季税费为9.77亿美元，有效税率为15.1%。第一财季非GAAP稀释后每股收益为4.78美元，环比增长58%，同比增长167%。转向现金流和资本支出。在第一财季，运营现金流为84亿美元，资本支出为45亿美元，导致自由现金流为39亿美元。

第一财季自由现金流为季度新高，超过我们2018财年第四季度的前纪录20%以上。第一财季期末库存为82亿美元，环比下降1.5亿美元，库存周转天数为126天。DRAM库存天数保持紧张，低于120天。在资产负债表上，我们在季度末持有120亿美元的现金和投资，并在包括我们未使用的信贷额度时保持155亿美元的流动性。在第一财季，我们根据CHIPS协议条款允许回购了3亿美元的股票。本季度，我们还减少了27亿美元的债务，偿还了10亿美元的定期贷款余额并赎回了17亿美元的优先票据。我们在季度末的债务为118亿美元，净现金余额超过2.5亿美元。在整个财年中，我们预计随着产生额外的自由现金流，将进一步加强我们的资产负债表。

在转向我们的展望之前，我想分享一下我们如何从美光内部使用AI中受益的更新。今天，我们超过80%的专业员工积极使用生成式AI，总使用量比去年增加了十倍。在制造领域，将AI集成到良率和质量管理中，在某些情况下将根本原因识别时间缩短了一半。我们的编码团队利用智能体AI实现了30%或更高的生产力提升。在研发方面，生成式AI通过减少设计验证、产品验证、问题分类和根本原因分析的周期时间来加速开发。在各业务职能部门，生成式AI正在扩大自动化机会，我们正在部署对话分析以加速和改进决策。我们预计美光在企业范围内对AI的使用将在未来几年进一步增强我们的竞争力。现在转向我们对2026财年第二季度的展望，行业DRAM和NAND需求均大于供应。我们预计更高的价格、更低的成本和有利的组合都将有助于Q2毛利率的扩张。第二财季的运营费用预计约为13.8亿美元。正如上季度提到的，美光2026财年第四季度的运营费用还将反映这个53周财年中额外工作周的影响。我们预计第二财季和2026财年的税率约为15.5%。美光正在以纪律严明的方式在全球制造足迹中进行投资，以更好地满足需求。为了应对2026年以后的供需紧张状况，我们现在预计2026财年的资本支出约为200亿美元，主要集中在下半财年。

我们预计自由现金流将在第二财季走强，并预计2026财年的自由现金流将同比大幅增加。任何可能因潜在新关税而产生的影响均未包含在我们的指引中。综合考虑所有这些因素，我们的2026财年第二季度非GAAP指引如下。我们预计收入将达到创纪录的187亿美元，正负4亿美元。毛利率将在68%的范围内，正负100个基点。运营费用约为13.8亿美元，正负2000万美元。基于约11.5亿股的股票数量，我们预计每股收益（EPS）将达到创纪录的8.42美元，正负0.20美元。我现在把会议交给Sanjay做总结。

【Sanjay Mehrotra，董事长、总裁兼首席执行官】
谢谢Mark。AI驱动的需求已经到来，而且正在加速。美光正以历史上最好的竞争地位抓住这些机会。这归功于我们全球团队的努力，我要感谢我们全世界的团队成员的辛勤工作和奉献。我们正处于美光历史上最激动人心的时刻，最好的日子还在后头（the best is yet to come）。我们现在开始提问环节。

【Satya Kumar，投资者关系与财务副总裁】
接线员，你能安排提问吗？

问答环节 (Questions And Answers)

【接线员】
问答环节。

【接线员】
是的，先生。我确定我们的第一个问题来自瑞银集团（UBS）的Timothy Arcuri。Timothy Arcuri，你的线路已开通。

【Timothy Arcuri】
非常感谢。Sanjay，我想问你关于客户LTA（长期协议）的问题。我知道我们听到关于D5正在与HBM捆绑销售，甚至在某些情况下还有NAND。所以你能谈谈这些LTA吗？我知道听起来这些合约延伸到了2026年，在某些情况下甚至到了2027年。我甚至听说了一些到2028年的东西。
所以你能谈谈这些LTA的性质吗？然后我还有一个后续问题。谢谢。

【Sanjay Mehrotra，董事长、总裁兼首席执行官】
这些是我们正在与几个关键客户讨论的多年期合同。当然，这些合同涉及DRAM以及NAND。至于条款，当然，我们正在讨论的这些合同与以前的LTA非常不同。
它们包含具体的承诺（specific commitments）在里面，以及强得多的合同结构。除此之外，我目前不能给你具体的细节。当然，在未来，如果并且当适当时，我们将分享进一步的细节。

【Analyst (Timothy Arcuri)】
谢谢。然后，Mark，我想问你关于资本支出（CapEx）。所以，你把它提高到了200亿美元净额，但它看起来仍然，我的意思是，你并没有指引所有的2026财年收入。所以，我们真的不知道资本密集度的数字是多少。但这看起来像是25%到30%，这稍微低于你们通常认为的35%的指标。
那么，这是因为你们受限于晶圆厂空间吗？你能谈谈这是否像那样滚动到2027财年，届时我们会看到CapEx回升到更接近那个35%的范围？谢谢。

【Mark Murphy，执行副总裁兼首席财务官】
谢谢。

【接线员】
谢谢。我显示队列中的下一个问题来自Canto Fitzgerald的CJ Muse。请讲。

【未知发言人】
回到你那里。

【接线员】
CJ Muse，你的线路已开通。

【CJ Muse】
是的。他们没有回答之前的问题。接线员？

【接线员】
是的，先生。你能转回管理层让他们回答之前的问题吗？

【接线员】
当然。管理层的线路已开通。请继续。我相信发言人的线路此时已取消静音。女士们先生们，请继续稍候。你们的通话将很快恢复。

【Mark Murphy，执行副总裁兼首席财务官】
接线员，能听到我们吗？

【接线员】
是的，我们现在可以了。你已取消静音，先生。请继续。

【Mark Murphy，执行副总裁兼首席财务官】
好的。我不确定那里发生了什么。我们这里是取消静音的。所以我只是想确认你们听到了Sanjay的回答。对吗？

【接线员】
我们没有听到。

【Mark Murphy，执行副总裁兼首席财务官】
你们没有听到Sanjay的回答。好的。谢谢，Tim。那么，Sanjay？

【未知发言人】
我们听到了，我听到了Sanjay对第一个问题的回答，但我没听到你对我关于CapEx和资本密集度问题的回答，Mark。

【Mark Murphy，执行副总裁兼首席财务官】
好的，Tim。好的，Tim。谢谢。那么，你是对的，Tim，我们没有提供——我们没有提供全年收入指引。
我们确实表示我们的CapEx在2026财年正在上升，而那部分CapEx的很大一部分是支持DRAM，特别是HBM以及1-gamma和1-gamma的量产。我想说，从2025到2026年，计划大致是将建筑施工类CapEx翻倍。在这个时候，我们会预期2027年CapEx会上升，并且——但我想强调，美光将在CapEx增长上保持纪律，以支持位元需求，或者说，位元供应，那个供应将与需求一致。至于你关于资本密集度的问题，我们的资本密集度，当然，随着市场状况保持非常建设性而正在下降，而且，当然，我们也在努力提高我们的资本支出的效率。

【Timothy Arcuri】
好的，Mark，谢谢。

【接线员】
谢谢。我分享我们的下一个问题来自Cantor Fitzgerald的CJ Muse。请讲。

【CJ Muse】
是的。下午好。谢谢接受提问。我想，Mark，跟进之前关于CapEx的问题，相对增长似乎非常保守，在我们所处的背景下，感觉就像你们只是坐在这里没有洁净室空间，而且听起来你们并没有有意义地提前洁净室。
所以，你能谈谈那里的理念吗？我猜我从你的评论中得到的是，你们在增加这里的产能方面非常保守和谨慎。

【Mark Murphy，执行副总裁兼首席财务官】
嗯，我想说，我们已经连续几个季度指出供应问题，我们一直在消耗库存，节点转换将是2026财年供应增长的主要来源，这正是目前发生的情况，我们知道洁净室空间需要时间，而HBM的增长，这只是随着AI驱动的需求而加速，进一步给供应带来了压力。所以，没有近期的解决方案，正如我们在准备好的发言中所说，整个行业我们预计都将对需求短缺，我们在那种情况下也没有什么不同。但我们正在迅速行动，尽最大努力提供客户供应。
而且我们已经提前了设备订单。我们加速了在爱达荷州的建设。我们正在尽我们所能，在我们现有的足迹和近期的产能扩张内提供供应。所以我们提供了一个2026年的位元增长数字，那是受供应限制的。

【Sanjay Mehrotra，董事长、总裁兼首席执行官】
而且我会补充说，当然，我们正在继续对现有足迹中的技术转型进行投资。正如我们强调的，1-gamma节点将是2026年我们DRAM位元增长的主要驱动力。当然，你们已经看到我们在投资不仅是技术转型，还有绿地产能，而且还在日本现有的洁净室中实现更先进的技术生产能力。我们也正在那里进行必要的投资。
所以，当然，我们保持纪律，但我们非常专注并试图努力工作以增加那里的供应。并且对我们爱达荷州1厂、爱达荷州2厂以及纽约的计划感到满意。当然，在短期内，非常专注于最大化生产效率，最大化我们现有足迹的生产产出。但是是的，我的意思是，需求基本面非常强劲，由AI从数据中心到边缘驱动，随着我们客户的建设。
而供应是严重短缺的。而且，我想说，在中期，我们只能满足几个关键客户大约50%到三分之二的需求。所以我们保持极其专注，试图增加这里的供应并进行必要的投资。

【Analyst (CJ Muse)】
非常有帮助。
然后我想作为关于毛利率的后续，——显然指引非常出色，但好奇随着你们经历2026日历年，我们应该如何考虑DRAM和NAND的成本下降？当你们从3E过渡到4时，有什么我们应该记住或我们应该思考并在我们的模型中预期的吗？比如可能会因为良率或其他原因导致暂时的高成本？非常感谢。

【Mark Murphy，执行副总裁兼首席财务官】
是的，所以我们的CJR（可能是指CJ Muse，口误）成本执行在DRAM和NAND上都非常好。当然，我们获得了一些产量杠杆，但支出控制一直非常好。良率一直很好。我们确实有一些——我们确实有一些启动成本进来，用于新工厂，网络中的新建设。那开始在2026年下半年和进入2027年时进来。但在这种业务规模和这些水平下，这对利润率的影响相对较小。我们不会提供今年剩余时间的成本指引，因为它取决于许多因素，包括组合。但对于你之前的问题，我可以说我们已经谈到了在2026年量产1-gamma DRAM和G9 NAND以增加供应。
而且这些量产进展顺利，并将随着这些节点的量产成为顺风或成本。

【Sanjay Mehrotra，董事长、总裁兼首席执行官】
关于你对HBM3E和HBM4的问题，正如我们所说，我们将开始在CQ2时间框架内量产HBM4，与我们客户的需求一致。当然，我们的HBM4进展非常顺利，对我们的产品非常满意，行业领先的产品，具有超过11Gbps的最高性能。所以，我的意思是，那是最高的性能，对其整体良率提升非常满意。
我们预计我们的HBM4会有比我们的HBM3E更快的良率提升。当然，我们在2026年期间HBM3E和HBM4的组合将很大程度上基于我们的整体客户需求。我们将在2026年的收入中拥有这两个具有强大配置的产品。

【CJ Muse】
谢谢。

【接线员】
我向你们保证我们队列中的下一个问题来自摩根大通（JP Morgan）的Harlan Sur。
请讲。

【Harlan Sur】
下午好，季度执行得很好。就在过去的三四个月里，当我们跟踪不同的ASIC AI XPU项目时，明年的ASIC XPU销量出货量有了显著的上调。比如Google TPU、AWS Trainium等等，对吧？所有这些XPU仍然将使用HBM3E。团队是否看到了，团队在3E的订单簿中看到了这种近期的积极动态吗？鉴于你们2026日历年已完全签约，就像什么——看起来明年会有增长的上行空间，团队如何——美光团队将如何试图管理3E的这种上行动态，同时还要应对强劲的HBM4需求配置？

【Sanjay Mehrotra，董事长、总裁兼首席执行官】
所以正如我之前向Harlan提到的，当然，2026年对于2026年将有HBM3E和HBM4的混合。
而且我们过去曾与你们分享过，我们正与多个客户接触，这里有整个HBM客户生态系统，与他们接触非常紧密。他们都将为我们2026年收入的强劲同比增长做出贡献。当然，这将由HBM3E和HBM4共同组成。所以正如我所说，我的意思是，我们将继续根据客户要求管理这两者的组合。
我可以告诉你，在2026年，HBM供应将是紧张的。非HBM DRAM也将是紧张的。所以我们继续看到，正如我们在准备好的发言中强调的那样，供应环境正在收紧，而且我们，我们看到2026年HBM有强劲的同比增长。我们今天提高了HBM的收入预测。我们强调到2028年，我们预计它将是1000亿美元的TAM。这比之前的展望提前了两年。
所以，当然，HBM正处于良好的轨道上。我还可以告诉你的是，客户，随着他们的架构在演变，随着他们的平台在演变，这些是整个生态系统中的客户，当然，他们需要越来越多的HBM。我的意思是，内存的价值在提供AI能力、功能和性能方面至关重要。需要更多的HBM，这是整个行业各种AI平台的情况。

【Analyst (Harlan Sur)】
我很感激，Sanjay。
然后，在经历了企业级SSD两到三个季度的平淡趋势后，我相信团队看到了业务的强劲加速。根据一些第三方研究估计，我认为你们的企业级SSD业务在最近一个季度环比增长了大约25%，对吧？所以你们是八九个竞争对手中的第三大市场份额领导者，对吧？非常强的份额地位。鉴于，我会假设，这里的需求趋势在增加，交货时间在延长，美光团队是否也在与你们的ESSD客户签订长期供应协议？其次，我的意思是，SSD需求，是否更多地与推理工作负载的扩展有关，随着客户积极转向货币化？换句话说，推理工作负载的存储强度是否高于训练工作负载？

【Sanjay Mehrotra，董事长、总裁兼首席执行官】
关于企业级SSD，真的为我们的工程和业务团队感到骄傲，当然还有我们的销售团队，在客户参与以及我们在企业级SSD方面的强劲势头和份额增长方面。当然，我们的企业级SSD是一大部分——让我说是一个重要部分——我们数据中心加强组合的一部分。当然，DRAM在我们数据中心的组合中继续增加，但数据中心SSD是我们整体收入组合的重要部分。
我们预计将继续专注于通过我们强大的SSD路线图、客户参与和我们为客户提供的优质质量来获取份额。正如我提到的，我们正在与几个关键客户讨论的多年期合同，我们的SSD——我们的数据中心SSD，也是其中的一部分。让我告诉你，这些多年期合同不仅仅是关于数据中心客户。它们也是关于我们各个细分市场的多个客户。
关于你关于SSD需求是否随着推理与训练而增长的问题，我可以告诉你的是，在数据中心AI应用中，我的意思是，随着生成式AI转向越来越多的视频，当然这也推动了对更多SSD的更大需求。所以，我的意思是AI从训练到推理的快速演变以及AI模型和应用的快速演变，它们都在推动企业级SSD的更大增长。是的，由Gen AI推动。

【Harlan Sur】
谢谢Sanjay。

【接线员】
我分享我们的下一个问题来自巴克莱银行（Barclays）的Tom O'Malley。
请讲。

【Thomas O'Malley】
嘿，伙计们，谢谢接受我的提问。Sanjay，你过去在谈论美光在HBM方面的量产以及整个市场的量产方面很有帮助。你给出了关于HBM的一些新信息，350亿美元以40%的复合年增长率增长，但具体到美光，我很好奇你是否可以给我们任何关于今天DRAM业务中HBM从美元角度来看的百分比信息。
然后在份额方面，当你进入明年时，显然有一个大型竞争对手正寻求在三代（HBM3E）上变得更具竞争力。我们还没有听到关于四代（HBM4）的任何消息。你对进入明年的竞争地位感觉如何？你认为你会根据他们在未来几个月公开认证内存的情况而做出不同的战略决策吗？非常感谢。

【Sanjay Mehrotra，董事长、总裁兼首席执行官】
我们对我们的竞争地位感觉非常好。
我们对我们的产品和我们的HBM4产品感觉非常、非常好，我们强调这是行业领先的性能，超过11Gbps，是行业中规格最好的性能，具有我们的性能。当然，我们也对产品的功耗感觉非常好。过去我们曾与你们分享过，我们的HBM3E功耗比行业中的任何竞争对手都要低30%，我们保持着低功耗的势头，这在数据中心应用中非常重要。所以，我们保持我们的性能和功耗，当然还有我们在HBM4路线图上的强大产能地位。
所以，我们对我们的竞争地位、我们的路线图以及我们在2026年之后、未来几年的路线图感觉非常好。我们为我们的团队在过去几个季度成功执行HBM3E产能提升的能力感到非常自豪。我们与你们分享过，在CQ3，我们的HBM3E份额——我是说我们的HBM份额达到了与我们的DRAM份额一致。我们一直强调，随着我们达到这一份额，特别是在这个供应紧张的环境中，我们将管理HBM以及非HBM的组合。所有这些都有很高的需求，HBM和非HBM都有很强的盈利能力。所以，着眼于我们的战略客户关系以及我们的整体盈利目标和增长目标，我们将继续管理HBM和非HBM之间的组合。但当然，HBM正在增长，我们强调了我们如何预计TAM到2028年将达到1000亿美元，比我们之前的预测提前了两年。
当然，我们的HBM也将增长。2026年将看到我们的HBM收入实现强劲的同比增长。在这个供应紧张的环境中，正如我提到的，DRAM整体（包括HBM）的供需缺口确实是我们见过的最大的，我也之前量化了这一点。所以，在这种环境下，当然，与我们的客户密切合作，我们要继续管理这里的产品组合。

【Analyst (Thomas O'Malley)】
谢谢，Sanjay。
然后只是作为后续，你历史上说过大约80亿美元的运行率。
如果你看11月和2月，你们提高了总TAM，但有没有关于11月季度HBM贡献的具体信息以及你们在指引中的预期？

【Sanjay Mehrotra，董事长、总裁兼首席执行官】
我们真的不会提供收入细分的具体细节。我的意思是，我们强调了在第一财季，我们的HBM收入创纪录。我们确实强调了这一点。除此之外，我们真的不会提供收入方面的具体细节。
我只会再次告诉你，在2026年，我们将看到HBM收入的强劲同比增长。

【Thomas O'Malley】
谢谢，先生——

【Sanjay Mehrotra，董事长、总裁兼首席执行官】
再次强调，我们的产品定位非常好。所以，我的意思是，这在管理整体业务组合方面是一个非常好的位置。

【接线员】
谢谢。
我显示我们的下一个问题来自TD Cowen的Krish Sankar。请讲。

【Krish Sankar】
是的。嗨。
谢谢提问。恭喜惊人的业绩和指引。我的第一个问题是给Mark的。我知道你谈到了明年的可持续性。
我有点好奇如何看待2月季度之后的毛利率，比如进入5月。是会改善还是维持在这些水平？如何看待毛利率？还有一个给Sanjay的后续问题。

【Mark Murphy，执行副总裁兼首席财务官】
谢谢Krish。我们不对Q2之后进行指引。如你所知，我们确实指引了创纪录的Q2，68%，环比提高11个百分点，比之前的纪录高出7个百分点。
我们确实表示我们会，我们的业务将在全年走强。所以我们确实相信利润率可以上升。我们确实相信DRAM和NAND的利润率会上升。但请记住，在这些，在这些高毛利率水平下，从数学上讲，同样的价格上涨带来的毛利率百分比增加会减少。所以是的，我们会预期毛利率在第二财季之后扩张，但我们会预期这种增长比我们在过去几个季度，或者第一季度和第二季度指引中看到的要更加平缓。

【Krish Sankar】
明白了。非常感谢Mark，那非常有帮助——

【Mark Murphy，执行副总裁兼首席财务官】
Krish，只有最后一件事，我们已经表明全年走强，因为我们相信这个建设性的市场环境将在全年保持这样，这些有利的市场条件。但我们也——我们在成本执行方面做得很好。正如Sanjay之前提到的，我们正在将位元部署到市场中有价值的部分，以及我们能最好地服务客户的地方。

【Analyst (Krish Sankar)】
明白了。非常感谢Mark，非常有帮助。Sanjay，只是作为之前问题的后续，我理解你不想设定一些边界条件，但一年前，当你说你的HBM市场份额将接近你的DRAM市场份额、GDR市场份额时，你完全做到了。
所以当你谈论2028年40%的CAGR、1000亿美元TAM时，在这个领域如何看待美光的HBM市场份额？我们应该假设它会在低20%的范围内，也就是那个谱系，还是会更低？

【Sanjay Mehrotra，董事长、总裁兼首席执行官】
谢谢。Krish，再次强调，我们真的不会具体说明，份额。正如我们所说，我们将管理HBM以及非HBM之间的业务组合。这就像我们产品组合中的任何其他产品一样，当我们拥有跨产品组合的强大产品路线图时，当然，我们会考虑到所有的战略原因和客户关系来管理我们的投资组合组合。所以，Krish，我们真的不会分解那个。
我只会说，在这个当前的行业环境中，我们将其视为在可预见的未来具有持久的行业基本面，我们处于非常好的位置，拥有产品组合的所有顺风，当然还有内存全面增值，当然是HBM，但也包括数据中心和其他市场的非HBM，我们将只是非常专注于管理我们的业务组合，当然，为了中期利益最大化同时也考虑到长期。

【Analyst (Krish Sankar)】
谢谢你，Sanjay。我很感激。

【Sanjay Mehrotra，董事长、总裁兼首席执行官】
谢谢。

【接线员】
稍等下一个问题。我们的下一个问题来自花旗银行（Citi）的Chris Dainley。请讲。

【Analyst (Chris Dainley)】
嘿，谢谢，伙计们。
我只是想深入探讨一下你们正在谈判的这些长期客户合同。能不能给我们更多的感觉，你们认为什么时候能签署这些合同，也许谈谈阻碍是什么？仅仅是因为前所未有的长度或规模吗？鉴于AI公司要求你们这么多的产能，你们能让他们，或多或少，为新晶圆厂的建设做出贡献吗？谢谢。

【Sanjay Mehrotra，董事长、总裁兼首席执行官】
所以，我们真的不会进入关于我们与客户合同讨论的细节，但是，再次，我将强调几个重要因素，客户担心在我们正在进入的环境中长期获得足够的内存。这导致了与几个关键客户以及我们多个市场的建设性对话，关于他们的供应以及与这些长期协议相关的其他重要具体承诺。
所以不进入细节，但正如我强调的，我们正在讨论的合同结构跟以前的任何东西都不一样。它们是强得多的合同结构，具有具体承诺。当然，与以前的合同不同的是，那些过去通常是一年期合同，而这些在性质上也是多年期的。当我们着眼于解决客户讨论时，当然，我们必须看看我们的整体供应。
我已经向你提到，在中期，我们只能满足几个关键客户大约一半到三分之二的需求。所以所有这些，当我们管理我们的客户关系并牢记我们的战略目标时，所有这些在管理我们的合同讨论时都必须考虑在内。真的，不进入这里的细节。

【Analyst (Chris Dainley)】
那仍然非常有帮助，Sanjay。
谢谢。我的后续问题，只是一个关于HBM和那里定价的问题。鉴于需求如此强劲，我想你说你们2026年已售罄。你们是锁定在固定价格，还是因为需求如此强劲，你们可以让价格或多或少浮动一点，就像DDR5那样，举例来说？

【Sanjay Mehrotra，董事长、总裁兼首席执行官】
我们对我们的产品地位和与客户合作的能力感到非常满意，正如我们在准备好的发言中强调的那样，我们2026年的HBM在销量方面已售罄，我们与客户的谈判已经完成了2026日历年的销量以及定价。
正如我们一直强调的，我们的HBM具有很强的盈利能力，当然非常注重投资回报率（ROI），我们的非HBM业务也显然具有健康的盈利能力，这反映在我们产生的结果以及我们在这里提供的指引中。

【Analyst (Chris Dainley)】
太棒了。谢谢，Sanjay。再次恭喜业绩。

【Sanjay Mehrotra，董事长、总裁兼首席执行官】
谢谢。

【接线员】
谢谢。我保证我们的下一个问题来自美银证券（Bank of America Securities）的Vivek Arya。
请讲。

【Vivek Arya】
谢谢接受我的提问。Sanjay，我很好奇，内存价格上涨到什么程度会影响电子产品的需求？如果你把数据中心和AI市场放在一边，你是否看到一些弹性？当你展望2026年更多的消费者和传统企业产品时，你是否看到对需求有任何影响？这如何影响明年内存定价的走向？

【Sanjay Mehrotra，董事长、总裁兼首席执行官】
我们在准备好的发言中强调，在一些消费市场，我的意思是，考虑到这里的半导体价格，考虑到这里的内存价格，一些单位需求可能会受到影响。当然，一些客户可能，例如在智能手机和PC中，他们可能会在他们的投资组合中进行一些混合调整，以应对可用的供应。
但是，这些已经包含在我们拥有的预测中。所以，我的意思是，对单位需求的一些可能影响和一些客户混合变化已经包含在我们的预测中。当然，即便如此，我们也看到这里非常、非常紧张的供应环境，供需之间存在巨大差距。然而，我要向你强调的是，从数据中心到边缘的AI体验，包括在智能手机和PC等边缘设备以及其他设备中，AI体验，真的需要更多内存是必不可少的。
所以如果没有足够的内存，那些边缘设备的AI体验、功能、能力确实会受到影响。所以我的意思是，这里的重点是，从数据中心到边缘的AI正在推动内容的增加，并且随着客户展望他们的路线图，对内存的需求也在增加。这就是为什么客户当然正在与我们合作，以获得他们长期多年计划的供应。

【Analyst (Vivek Arya)】
谢谢。

【接线员】
这结束了我们的问答环节和今天的电话会议。此时，我想结束今天的电话会议。感谢大家的参与。你们现在可以断开连接了。
活动已结束

注明：会议实录翻译或不能保证100%准确。

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据The Information援引三位知情人士透露，OpenAI在近期与投资者的接触中，讨论了约7500亿美元的估值水平。其中两位知情人士称，此轮融资规模可能达到数百亿美元，甚至最高可达1000亿美元。相关谈判仍处于早期阶段，尚未敲定任何最终条款。

这表明在消耗大量资金用于训练和运行人工智能模型的同时，这家初创公司正积极寻求进一步扩大其本已可观的现金储备。

若以该估值完成融资，将较 OpenAI 去年 10 月最近一次股份出售的估值高出约 50%，并进一步充实其资金储备，用于训练和运行 AI 模型。除此前已从 Thrive Capital、软银等投资者处筹集超过600亿美元 外，OpenAI 也已开始为新增融资进行铺垫。

与此同时，亚马逊也正与OpenAI进行深入接触。消息显示，亚马逊正洽谈向OpenAI投资至少100亿美元。

华尔街见闻此前提及，作为交易的关键一环，OpenAI将同意使用亚马逊自研的Trainium芯片，此前，OpenAI已宣布在未来七年内斥资380亿美元租用亚马逊Web Services（AWS）的服务器，而拟议中的这笔投资将直接为该租赁承诺提供资金支持。如果交易落地，亚马逊将加入包括英伟达在内的科技巨头行列，成为OpenAI最新一轮的重量级投资者。

这一系列融资动态凸显了生成式AI领域日益激烈的昂贵军备竞赛。对于投资者而言，OpenAI若成功引入亚马逊等战略盟友并实现芯片供应链多元化，不仅意味着其现金储备的大幅扩充，也预示着硅谷巨头间关于算力、独家协议与市场份额的竞争关系正变得更加错综复杂。

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日本央行行长植田和男及其委员会成员可能会在为期两天的会议结束时，将隔夜拆借利率上调25个基点至0.75%。自植田和男本月早些时候发出加息临近的罕见明确信号以来，由于薪资增长势头保持良好，且美国关税造成的破坏小于预期，市场对加息的预期持续升温。这是自植田和男任期开始以来，接受彭博调查的日本央行观察人士首次全员预测会加息。

由于加息已被市场充分消化——隔夜指数掉期显示交易员认为加息的可能性约为95%——投资者的焦点已转移至未来的政策路径。若日元汇率跌向1美元兑160日元的关键门槛，可能会迫使金融当局再次考虑干预汇市，而任何过度的鹰派信号又可能重新点燃债券收益率的急剧上涨，这可能会令正在编制下一财年预算的首相高市早苗政府感到不安。

此次加息将使日本的利率达到自1995年以来的最高水平，这将标志着日本经济彻底走出泡沫破裂后长达数十年的停滞期。随着经济进入截然不同的阶段，植田和男实际上正踏入未知领域，他可能希望在规划后续路径时保持最大的灵活性。

市场一致预期加息，决策或获全票通过

自今年1月以来的首次加息预计将是一项全票通过的决定，而在过去两次会议上，已有两名委员会成员呼吁加息。如果周五的投票如预期般获得一致通过，这将是植田和男上任以来四次加息行动中首次获得全员支持。

彭博调查显示，所有受访的日本央行观察人士都预计本周会加息。植田和男本月早些时候发出的信号，加上显示薪资动能维持以及外部风险可控的数据，巩固了这一共识。政策声明通常在中午左右发布，随后植田和男将于下午3:30召开新闻发布会。

彭博经济学家木村太郎指出，随着市场已经消化了加息的影响，焦点将转向植田和男在新闻发布会上的指引。木村太郎预计植田和男将坚持谨慎的措辞，避免就未来加息的时间发出信号，同时央行可能会指出金融环境依然宽松，暗示仍有进一步加息的空间。

利率仍低于中性水平，未来仍有上行空间

尽管加息已被视为“板上钉钉”，关键在于植田和男领导的日本央行将如何阐述更长远的利率路径。

据知情人士向彭博透露，日本央行官员认为，即使借贷成本提高至0.75%，央行仍未达到所谓的“中性利率”水平。部分官员认为1%的利率水平也将低于中性利率。中性利率是指既不刺激也不抑制经济增长的利率水平。

日本央行已暗示中性利率位于1%至2.5%之间。这一范围是基于“自然利率”加上2%的通胀目标推算得出。对此概念的任何明确上修，都将表明加息空间比此前预想的更大。

目前，日本的通胀率已连续三年半达到或远高于日本央行2%的目标，而其利率水平在主要经济体中仍处于最低位。这意味着即使在周五加息后，政策环境在央行看来依然宽松。

平衡汇率与债市风险，沟通面临微妙挑战

对植田和男而言，如何在鹰派和鸽派信号之间取得平衡是一个关键挑战。这位学者出身的行长倾向于在加息时通过列举理由表现出鹰派立场，而在按兵不动时则表现得更为鸽派。

在加息已被市场广泛定价的背景下，如果关于利率前景的措辞过于鸽派，可能会导致日元走软。一旦日元跌向160的重要心理关口，可能会引发新一轮的货币干预风险。反之，来自央行的鹰派信号虽有助于避免汇率贬值，但也可能导致债券收益率飙升。

政治因素也增加了决策的复杂性。高市早苗以支持刺激政策著称，这也是自她10月就任首相以来的首次利率变动。分析师正密切关注政府代表是否会表达担忧，以及植田和男未来将如何就进一步加息问题与这位倾向刺激的首相进行沟通。

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据彭博社周四报道，区块链数据显示，那些持币数年的“老人”（OG比特币早期持有者）正以近年来最快的速度套现离场。K33 Research报告指出，自2023年初以来，至少两年未移动的比特币已减少160万枚，价值约1400亿美元。仅2025年，就有价值近3000亿美元、沉寂超过一年的比特币重新进入流通。区块链分析公司CryptoQuant的数据显示，过去30天是五年多来长期持有者抛售最猛烈的时期之一。

与此同时，曾在过去一年吸收这些抛压的需求力量正在消退。交易所交易基金(ETF)资金流已转为负值，衍生品交易量大幅下降，散户参与度明显减少。相同的供应量如今落在一个更加脆弱、活跃买家更少的市场上。

这一压力在10月10日后尤为显著。当时特朗普总统发表了关于惩罚性关税的意外言论，触发190亿美元的清算，创下加密货币史上最大单日杠杆爆仓纪录。此后交易者纷纷撤离衍生品市场，至今未见明显反弹迹象。

专注于去中心化金融的研究机构Ergonia研究总监Chris Newhouse表示，市场正在经历一种缓慢失血，其特征是持续的现货卖盘遇上薄弱的买盘流动性，造成一种缓慢下跌，这比杠杆驱动的暴跌更难逆转。

在过去大部分时间里，这些抛售曾被新推出的交易所交易基金和加密投资机构涌入的需求所吸收。但现在这一需求已经消退。ETF资金流转负，衍生品交易量下滑，散户参与度变薄，市场的承接能力大幅削弱。

周三比特币曾短暂跳升至9万美元，交易员将其归因于空头头寸的大量清算，但随后迅速恢复跌势。这一原始加密货币回落至10月崩盘以来交易区间的低端，最多下跌2.8%至85278美元。

K33高级分析师Vetle Lunde指出，当前的抛售潮在历史上规模罕见。与以往周期不同，这些重新激活的比特币并非由山寨币交易或协议激励驱动，而是由美国ETF和机构需求带来的深度流动性推动，使得OG持有者能够在六位数价格实现利润，并显著降低所有权集中度。OG是加密货币爱好者用来描述早期采用者和投资者的俚语。

他表示，今年和去年的抛售量代表比特币历史上第二和第三大长期持有供应重新激活，仅次于2017年。

根据Coinglass的数据，比特币期权和永续期货的未平仓合约数量仍远低于10月崩盘前的水平。这一下降表明大多数交易者仍在观望，而此类市场占加密货币交易量的大部分。与此同时，对冲基金常用的基差交易——一种利用现货和期货市场价格差异获利的策略——也已变得无利可图。

尽管当前卖压沉重，Lunde认为长期持有者的抛售可能即将结束。基于对历史链上流动的观察，这一重新激活正接近一个阈值。

"展望未来，长期持有者的卖方压力似乎更接近饱和，过去两年约20%的比特币供应被重新激活，"Lunde写道。"预计OG的抛售将在2026年消退，随着比特币在更深入的机构整合中转向净买方需求，两年期供应将开始上升。"

不过在此之前，比特币仍需面对供需失衡的现实考验。在新增需求尚未出现之际，市场能否在当前价位找到稳定支撑，仍是一个未知数。

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亚马逊首席执行官安迪·贾西（Andy Jassy）周三宣布，彼得·德桑蒂斯（Peter DeSantis）将领导这一新团队。新的组织架构将整合亚马逊的通用人工智能（Artificial General Intelligence，AGI）团队，该团队负责公司的Nova品牌AI模型以及语音助手Alexa的“数字大脑”，同时还将并入亚马逊的芯片制造部门和量子计算研究业务。

贾西表示：

“我相信，我们的多项新技术正处在一个关键转折的点，这些技术将在未来很大程度上塑造客户体验。”

媒体称，亚马逊云服务（AWS）是全球最大的计算能力和数据存储租赁服务提供商，但在AI开发者领域，AWS未能复制其在云计算市场的主导地位，正面临来自微软、谷歌以及众多初创公司的激烈竞争。

据报道，在OpenAI于2022年底推出ChatGPT之后的几个月里，亚马逊将此前分散在Alexa团队和AWS之间的AI开发工作集中，统一归入一个组织。而这次调整表明，亚马逊希望打造类似ChatGPT那样的前沿、多用途人工智能工具。

周三宣布的最新调整，进一步强化了该团队的实力，纳入了安纳普尔纳实验室（Annapurna Labs）。这是一家亚马逊于2015年收购的初创公司，也是亚马逊开发通用芯片和面向AI硬件的重要基础。

在此之前，德桑蒂斯曾担任基础云计算业务高级副总裁，负责AWS大部分工程团队。在新职位上，他将直接向贾西汇报。贾西表示，德桑蒂斯在“解决技术可行性边界上的难题”方面有着出色的过往记录。

贾西还表示，现任AGI团队负责人、也是长期领导Alexa语音科学团队的罗希特·普拉萨德（Rohit Prasad），将于今年年底离开亚马逊。

此外，皮特·阿比尔（Pieter Abbeel）将在亚马逊负责基础AI模型的开发团队。阿比尔于去年加入亚马逊，当时亚马逊收购了机器人软件公司Covariant。

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市场概述

甲骨文重燃AI担忧压垮美股，纳指跌近2%，标普500、道指四连跌。英伟达跌近4%，甲骨文跌超5%，CoreWeave跌超7%。特斯拉跌超4%，告别纪录高位。被华纳董事会拒绝收购的派拉蒙跌超5%。创今年最大IPO的Medline涨41%。美光绩后一度涨9%。

美元结束两连跌，走出逾两个月低位。英国CPI后央行年内降息预期升温，英债反弹，英镑刷新一周低位。

加密货币美股早盘冲高回落，比特币盘中较日高跌超5%、跌破8.6万美元，以太坊一度较日高跌近8%。

黄金盘中涨超1%、逼近逾七周高位；期银盘中涨超6%创新高。地缘风险加剧，原油扭转四连跌、盘中涨超2%，脱离四年低位。

亚洲时段，创业板涨超3%，沐曦涨近700%，算力硬件爆发，金融股走强，宽基ETF放量，碳酸锂期货涨超7%，铂钯期货涨停，沪银涨超5%，港股科技股普涨。

要闻

美联储理事沃勒：仍有50-100BP降息空间，但无需急于行动。美国财长贝森特：对哈塞特是否具备出任美联储主席资格的任何担忧都是荒谬的。

特朗普出动“南美史上最大规模舰队”封锁委内瑞拉受制裁油轮；威胁对俄新制裁；布油重回60美元。知情人士称美俄将于本周末在迈阿密举行会谈。

甲骨文百亿美元数据中心融资受阻，Blue Owl退出，公司称交易仍按计划进行，整体推进符合预期。甲骨文跌5.4%，五年期CDS创2009年1月来新高。

美光业绩与指引双双爆表、提高资本支出至200亿美元，称记忆/存储芯片供应短缺将在2026年持续并维持更久，盘后大涨9%。

连月挑战OpenAI！谷歌发布更高效Gemini 3 Flash，App默认模型，上线即加持搜索。谷歌宣布“追日者”计划，2027年拟在太空部署AI数据中心。

小米突发新模型，主打“极致性价比”，罗福莉：“这只是我们AGI图线路上的第二步”。

AI大模型“第一股”争夺战打响！MiniMax和智谱AI通过港交所聆讯。

“中国版英伟达”之争升温！沐曦上市首日暴涨700%，市值逼近摩尔线程。

周四复牌！中金合并东兴、信达方案落地：换股价定为36.91元/股。

2025新财富最佳分析师榜单出炉！广发郭磊团队再获宏观冠军、广发刘晨明团队策略第一。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅1.16%，报6721.43点。道指跌幅0.47%，报47885.97点。纳指跌幅1.81%，报22693.323点。欧洲STOXX 600指数收跌0.00%，报579.79点。

A股：上证指数收报3870.28点，涨1.19%。深证成指收报13224.51点，涨2.40%。创业板指收报3175.91点，涨3.39%。

债市：美国10年期国债收益率涨0.59个基点，报4.1509%。两年期美债收益率跌0.41个基点，报3.4829%。

商品：COMEX黄金期货涨0.96%，报4374.00美元/盎司。COMEX白银期货涨5.19%，报66.610美元/盎司。WTI 1月原油期货收涨1.21%，报55.94美元/桶。布伦特2月原油期货收涨1.29%，报59.68美元/桶。

要闻详情

全球重磅

美联储理事沃勒：仍有50至100个基点的降息空间，没有必要急于降息。沃勒表示，随着就业市场趋弱且通胀受控，美联储仍有50至100个基点的降息空间，但无需急于行动，将以稳步、渐进方式把利率引向中性。他认为就业未现断崖式下滑、通胀预期稳定，为温和降息提供条件，美联储将在稳增长与控通胀间保持平衡。

美国财长贝森特：对哈塞特是否具备出任美联储主席资格的任何担忧都是荒谬的。有记者提到特朗普在11月底曾表示自己已经知道人选，但现在仍在进行面试；对此，贝森特说：“也许他指的是——也许我就是他的人选，但我当时无法接受。”

油价应声上涨，布油重新站上60美元！特朗普出动“南美史上最大规模舰队”封锁委内瑞拉受制裁油轮。据报道，特朗普宣布对委内瑞拉实施全面海上封锁，并将马杜罗政府列为"恐怖组织"，此举推动国际油价应声上涨，WTI原油和布伦特原油均日内涨超1%。委内瑞拉强烈谴责美方"窃取资源"，表示将通过联合国申诉。

刚宣布封锁委内瑞拉，特朗普又威胁对俄新制裁，布油重回60美元！据报道，知情人士透露，美国正在考虑的制裁选项包括针对用于运输俄罗斯石油的所谓"影子船队"油轮，以及促成相关交易的贸易商。这些措施正在筹备中，以备俄罗斯总统普京拒绝与乌克兰达成提议的和平协议时动用，最早或本周启动。

• 知情人士称美俄将于本周末在迈阿密举行会谈。央视记者当地时间12月17日获悉，两位知情人士透露称，美国和俄罗斯官员预计将于本周末在美国迈阿密举行会晤。相关计划仍在制定中。一位知情人士透露，俄罗斯代表团预计包括俄罗斯直接投资基金总裁德米特里耶夫，美方代表团则包括美国中东问题特使威特科夫和特朗普女婿库什纳。

甲骨文百亿美元数据中心融资受阻，Blue Owl退出，公司称交易仍按计划进行。报道称Blue Owl此前一直在与贷款方及甲骨文洽谈，计划投资密歇根州的一个规划容量1千兆瓦的数据中心。然而谈判陷入停滞，Blue Owl原计划安排高达100亿美元融资并进行大额股权投资的协议无法推进。甲骨文证实Blue Owl退出，但称项目的股权交易最终谈判进展按计划进行，整体推进符合预期。甲骨文周三跌5.4%，五年期CDS创2009年1月来新高。

芯片需求旺盛，美光业绩与指引双双“爆表”、提高资本支出，股价盘后大涨9%。在AI数据中心需求爆发、存储芯片供应持续趋紧的背景下，美光周三盘后交出一份明显强于预期的第一财季成绩单，并给出大幅超出市场预期的第二财季营收、毛利率和每股收益指引，表示记忆/存储芯片供应短缺将在2026年持续并维持更久，并将2026财年资本开支预期从180亿美元提高至200亿美元。

连月挑战OpenAI！谷歌发布更高效Gemini 3 Flash，App默认模型，上线即加持搜索。评估代理编程能力的基准测试中，Gemini 3 Flash的得分甚至高于Gemini 3 Pro。新Flash模型保持了接近Gemini 3 Pro的推理能力，同时运行速度达到Gemini 2.5 Pro的三倍，成本仅为Gemini 3 Pro的四分之一；定价0.5美元/百万输入token 、3美元/百万输出token，略高于Gemini 2.5 Flash，但性能超越2.5 Pro，速度是后者三倍。

AI算力“逃离地球”？谷歌宣布“追日者”计划，2027年拟在太空部署AI数据中心。谷歌提出“太空数据中心”设想，试图以太阳能驱动的卫星集群缓解AI算力与能源瓶颈。但高昂成本、维护困难、轨道碰撞与监管缺失构成重大挑战。在微软水下项目受挫后，这一计划更像对AI无限扩张的激进押注。

小米突发新模型，主打“极致性价比”，罗福莉：“这只是我们AGI图线路上的第二步”。0.1美元/百万token，速度150 tokens/秒！小米突发新模型MiMo-V2-Flash，以73.4%的编程高分媲美DeepSeek-V3.2。罗福莉直言：“这只是我们AGI路线图上的第二步。”大摩分析，小米意图通过这一高性能模型，深度重塑其庞大的“人车家”全生态。

• 95后“AI天才”罗福莉首秀：中国模型距顶尖差距从三年缩至数月！她出身农村普通家庭，曾被雷军千万元年薪挖角。95后AI专家罗福莉加入小米一个多月后首次公开亮相，介绍小米开源的MiMo-V2-Flash大模型。该模型参数仅309B，代码能力达全球前二，性能超越DeepSeek V3.2。罗福莉称中国模型与世界顶尖差距已从2020年的三年缩至数月。她强调未来AI应从语言模拟迈向理解物理世界。

AI大模型“第一股”争夺战打响！MiniMax和智谱AI同传通过港交所聆讯。若进展顺利，这两家公司将成为内地企业赴港上市“报备制”新政以来过聆讯速度最快的案例。MiniMax据称计划明年1月在港上市。

“中国版英伟达”之争升温！沐曦上市首日暴涨700%，市值逼近摩尔线程。由多位AMD资深工程师创立的沐曦股份，聚焦通用计算与AI算力，通过高度兼容CUDA降低迁移成本、加快商业化落地，而由英伟达前高管张建中创立的摩尔线程，更接近英伟达的全功能GPU思路，强调自建生态与完整功能覆盖。沐曦预计最早2026年实现盈亏平衡，早于摩尔线程的2027年。未来，谁最有可能率先跑通国产GPU的商业闭环？这场战争，才刚刚开始。

• 牛散葛卫东赚了上百亿：错过摩尔的投资人，在沐曦上赚麻了。沐曦科创板首秀暴涨568%，市值逼近2800亿！中签者单签赚30万，私募大佬葛卫东潜伏三年狂揽百亿。营收反超摩尔线程、AMD团队坐镇。

周四复牌！中金合并东兴、信达方案落地：换股价定为36.91元/股。中金公司披露换股吸收合并东兴证券、信达证券预案，三股将于12月18日复牌，构成近期券商板块最重磅并购。方案落地引发板块提前走强。根据2025年前三季度静态数据估计，合并后中金公司营业收入约274亿元，同时资本金规模显著提升，将成为业内第四家总资产规模超万亿的券商，净资产排名也跃升至第四名。

2025新财富最佳分析师榜单出炉！广发郭磊团队再获宏观冠军、广发刘晨明团队策略第一。固收研究领域，华泰证券张继强位列第一，从2019年至今，团队已蝉联七届第一名。从个人类奖项来看，浙商证券邱冠华获得巨匠分析师，长江证券邬博华、国联民生证券管泉森获得百星分析师。

重要调查

美联储最新调查：企业CFO们预计明年美国物价上涨4.2%，关税仍是最担心的问题。最新调查显示，美国CFO预计2026年物价上涨4.2%，明显高于美联储对通胀回落至接近2%的判断。关税与成本上升被视为主要推手，企业端通胀预期更具粘性。与此同时，商业信心回落，企业对经济仅持温和增长预期，高通胀延续风险上升。

美银基金经理调查：从股票到大宗商品，投资者为四年半来最乐观，做多“MAG 7”为最拥挤交易。美银12月调查显示，全球基金经理乐观情绪创四年半新高，现金水平降至历史低点，资金大规模流向美股、科技及大宗商品，坚定预期经济“软着陆”。然而，极度看涨触发了美银的逆向“卖出信号”，AI泡沫与拥挤交易仍是主要风险。

瑞银企业调查：六成企业选择“自制”AI而非购买现成，“AI智能体”仅有5%真正落地。尽管人工智能技术持续升温，但企业级AI应用的规模化部署进展缓慢。瑞银最新调查显示，仅17%的受访企业实现了AI项目的大规模投产，相较今年3月的14%仅略有提升。多达60%的企业选择自主构建AI应用而非采购第三方成品，而备受关注的"AI智能体"技术目前仅有5%的企业实现规模化部署。调查还发现，AI应用并未导致大规模裁员，40%的受访企业表示AI将推动员工增长。

国内宏观

前11月全国一般公共预算收入同比增长0.8%，支出增长1.4%，交易印花税收入增长70.7%。1-11月，全国一般公共预算收入200516亿元，同比增长0.8%。主要税收收入项目方面，房产税4714亿元，同比增长10.8%。车辆购置税1814亿元，同比下降17.4%。证券交易印花税1855亿元，同比增长70.7%。

市场监管总局：平台要求商家“全网最低价”可能构成垄断。据新华社，有的平台企业要求平台内商家销售商品价格不得高于其他竞争性平台。针对这一情况，近期发布的《互联网平台反垄断合规指引（征求意见稿）》提示，平台要求商家“全网最低价”，可能构成滥用市场支配地位或者垄断协议行为。指引还将实现算法向善作为平台企业重要的合规目标，并列举“算法共谋”等风险示例，同时鼓励平台企业开展算法筛查，构建算法垄断识别防控体系，从源头上防范垄断行为的发生。

周四海南全岛封关。海南自贸港将于2025年12月18日启动全岛封关，核心在于“一线放开、二线管住”。通过降税制、简化通关和扩大开放，推动贸易投资自由化，同时显著降低居民消费及企业经营成本。封关并非封闭，而是推动高水平开放，助力2035年建成具有国际影响力的高水平贸易港。

国内公司

OpenAI大神姚顺雨，任腾讯首席AI科学家。OpenAI科学家、清华姚班校友姚顺雨正式加入腾讯，担任CEO/总裁办公室首席AI科学家，向总裁刘炽平汇报。腾讯同步进行架构升级，新成立AI Infra部等三大部门，全面夯实大模型基础能力。姚顺雨是智能体领域专家，其代表作ReAct和思维树被引超4000次。他提出AI已进入下半场，"评测将比训练更重要"，核心是定义问题并将AI能力转化为可衡量价值。

海外宏观

瑞士与美国贸易紧张进一步缓解，诺华、罗氏有望与美国达成药品定价协议。白宫最快将于周五宣布与诺华和罗氏达成药品定价协议，从而缓解美国与瑞士之间的贸易紧张关系。此次公告可能还会涵盖其他制药公司，辉瑞和阿斯利康等企业已在近几个月达成了类似协议。这些协议旨在降低美国的药品价格，制药公司同意在一定情况下削减药品成本，以换取关税减免以及潜在监管行动方面的宽松。

明年市场的焦点，特朗普将为中选出什么招？高盛：降关税和财政刺激！高盛首席政治经济学家Alec Phillips预计，到2026年底，美国有效关税税率将从当前水平下降约2个百分点，但仍比2025年初高9.5个百分点。此外，Phillips指出虽然第二轮财政刺激法案面临重重障碍，但住房政策的相关措施可能出台。

周四央行决议在即，英国11月CPI意外加速回落，年内第四次降息预期升温。英国11月通胀超预期回落至3.2%，食品与服务价格降温、就业市场走弱，强化经济放缓信号。市场普遍押注英国央行本周四将进行年内第四次降息，并为明年初继续宽松打开空间。财政预算短期抑通胀，但货币与财政协调仍存不确定性。

决议前夕，高市政府政策小组委员：日本央行应避免过早加息。日本央行政策决议前夕，政府与央行立场分歧浮出水面。前副行长若田部昌澄警告避免过早加息，主张应先通过财政与增长政策抬升中性利率，其表态被解读为对央行加息节奏的掣肘。尽管如此，市场仍高度押注本周加息25个基点。

海外公司

报道：苹果正与印度芯片制造商就iPhone部件的组装和封装进行商谈。据报道，苹果公司正与印度芯片制造商CG Semi就iPhone部件的组装与封装进行初步商谈，这标志着苹果首次计划在印度涉足芯片封测领域。苹果此举或旨在到2026年底前将大部分销往美国的iPhone生产转移至印度。虽然具体合作的芯片类型未定，但可能从显示芯片开始。

亚马逊洽谈投资OpenAI超100亿美元，协议包含使用AWS芯片。亚马逊正洽谈向OpenAI投资至少100亿美元，这或将助推后者估值突破5000亿美元。作为交易核心，OpenAI计划采用亚马逊自研Trainium芯片以减少对英伟达的依赖。受限于微软的排他性协议，亚马逊无法转售OpenAI模型，双方合作将聚焦于底层算力基础设施及潜在的电商场景协同。

IPO倒计时！SpaceX正式启动上市“静默期”，估值或破1.5万亿美元。据报道，SpaceX已启动上市前"静默期"，要求员工遵守SEC规定，不得对外炒作上市计划。公司计划2026年进行IPO，拟募资超300亿美元，目标估值约1.5万亿美元，有望成为史上最大规模IPO。募集资金将用于星舰火箭高频飞行测试、太空AI数据中心及月球基地建设。但公司强调IPO时机和估值仍存不确定性。

马斯克：xAI最早2026年实现AGI，公司挺过未来两三年将战胜对手。马斯克对其旗下的人工智能公司xAI的未来前景感到相当乐观。在近日的一次会议上，他表示，只要公司能够挺过未来两到三年，xAI就将战胜其竞争对手；xAI有可能在未来几年内实现通用人工智能（AGI），即达到或超越人类智能，甚至最早可能在2026年实现。内部人士形容会议“节奏明快、气氛振奋”。

要做医疗保健业Costco，Medline募资62.6亿创今年最大IPO，首秀大涨超40%。Medline创造了四年来美股最大IPO，也是过去十年美股第五大IPO、史上最大私募股权支持公司的IPO。以收盘价计，Medline估值超660亿美元，几乎为四年前黑石等私募收购其多数股权时公司估值的两倍。

行业/概念

1、变压器 | 据新浪财经报道，美国市场“缺电”制约AI算力扩张。缺电，最为紧张的以变压器为主。当前美国市场变压器交货周期从以往的30-60周飙升至115-130周，大型变压器更是达到2.3-4年。需求紧张，但产能落地较慢，需要2年左右的周期，美国变压器荒蔓延。

点评：分析认为，北美缺电是AI发展下的明确趋势，据机构测算，26/27年北美电力容量和电量将出现硬性缺口，整体电力系统的影响会显著加剧，相关缺电信号预计将持续强化。解决缺电问题需要加快电源及电网建设，变压器和高压直流电源（HVDC&SST）未来需求高增具备支撑。机构预测，北美未来变压器需求年化增长达30%。北美变压器持续短缺背景下，中国变压器公司凭借完整产业链、成本优势及UL/CSA认证突破，有望填补缺口，龙头公司出海订单望高增长。

2、脑机接口 | 据央视新闻17日报道，中国科学院脑科学与智能技术卓越创新中心与国内科研机构及医疗单位合作开展的第二例侵入式脑机接口临床试验取得新突破，技术上实现了从二维的屏幕光标控制，到三维的物理世界交互的重大转变。目前，该系统已经实现让使用者通过大脑“意念”实现接近常人使用手机和电脑的操作速度，以及初步控制具身智能机器人的能力。

点评：分析认为，2025年我国脑机接口产业发展成效显著，在核心技术突破、多场景应用落地及产业生态构建等方面均实现重要进展，为行业规模化发展与高质量升级奠定坚实基础。国家药品监督管理局昨日签发了景昱医疗侵入式脑机接口治疗药物成瘾的三类产品注册证，这是中国首个侵入式脑机接口治疗成瘾类精神疾病产品，也是全球首个，标志着中国脑机接口治疗成瘾类精神疾病技术全球领先。随着脑机接口在医疗康复领域逐步实现技术突破，帮助瘫痪患者恢复行动能力，脑机接口市场有望实现迅速扩张。据赛迪研究院预计，2027年我国脑机接口市场规模将超过55亿元，据麦肯锡预测，全球脑机接口医疗应用市场规模在2030年至2040年有望达到400亿美元至1450亿美元。脑机接口未来市场庞大，此刻正处于脑机接口技术临床转化的关键节点，技术突破将有望推动行业向大规模商业化应用加速迈进。

3、端侧AI | 字节跳动旗下云与AI服务核心平台火山引擎年度技术盛会——FORCE原动力大会即将于12月18日至19日重磅召开。大会上，豆包大模型全新成员将重磅发布，还有Agent开发工具升级、Agent生态扩容，同时也有千行百业AI落地实践现场分享。其中最大看点是近百款AI硬件将亮相，将带动端侧AI迎来强势爆发。

点评：分析认为，中国端侧AI市场正处在起跑加速阶段。2023年规模不到2000亿元，预计2028年将突破1.9万亿元，年均增速高达58%。推动力主要来自三方面：硬件算力提升、应用扩展以及政策扶持。国内字节豆包用已户破1.6亿，日均新增80万，增长势头明显。火山引擎原动力大会已成为中国AI领域最具影响力的行业盛会之一，不仅展示了字节跳动在大模型领域的技术实力，更推动了AI技术在各行业的深度应用与创新。

4、煤炭 | 国家发改委、工信部、生态环境部等六部门发布《煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平（2025年版）》，其中提到，充分利用现有政策工具和工作机制，加大煤炭清洁高效利用市场调节和督促落实力度。利用现有中央资金渠道，积极支持符合条件的煤炭清洁高效利用重点项目。健全完善相关金融政策，引导和吸引社会资本广泛参与煤炭清洁高效利用。引导银行业金融机构按照市场化、法治化原则加大对符合条件的绿色低碳转型项目的信贷支持力度。落实专用装备、技术改造、资源综合利用等方面的优惠政策，加快企业改造升级步伐，提升煤炭清洁高效利用整体水平。

5、钠电池 | 据澎湃新闻报道，宁德时代钠新动力电池将于2025年12月正式量产出货，首发落地巧克力换电车型。届时，钠新动力电池将成为全球首个大规模量产的钠离子动力电池。钠新乘用车动力电池的能量密度达175Wh/kg，为当前全球钠电最高，比肩磷酸铁锂电池；支持峰值5C的充电速率和500公里续航，实现超1万个循环的寿命，同时大幅降低维护成本。在安全性上，钠新电池从材料本征层面消除电池热失控中的助燃因素，实现电池安全从“被动防御”到“本质安全”的跨越式突破。

点评：根据行业测算，规模化生产的钠电池在碳酸锂价格为10万元/吨时仍能保持15%的成本优势。随着碳酸锂价格反弹及钠电池技术迭代，行业正从技术研发阶段迈入商业化破冰关键期，2026年将成为钠电池规模化扩产与出货的重要节点。

6、大飞机 | 据环球网报道，近年来，在海南自贸港政策红利持续释放的背景下，飞机维修产业正迎来前所未有的发展机遇。飞机维修公司负责人介绍，基地未来三年的业务已基本排满，这个基地一年大概是700架的维修量。封关以后预计会有更多海南特有的政策出台，将带来更大的便利和发展空间。

点评：据了解，海南自贸港具有显著的临空区位优势，4小时飞行半径可覆盖全球21个国家和地区、47%的人口；8小时飞行半径则进一步覆盖59个国家和地区、67%的人口。得益于自贸港的政策优势，境外航司送飞机来这里维修，可以免交保税金、加注保税航油、维修航材保税等，综合下来可为航司节省时间以及10%至15%的维修成本。除了政策红利驱动的飞机维修产业爆发，海南自贸港的航权开放也在为空中通道扩容按下加速键。海南是当前国内唯一主动开放第五、第七航权和中途分程权的省份。截至目前，已累计开通第五航权客货运航线14条。根据《海南自由贸易港建设总体方案》，封关运作后将全面开放第七航权，允许外航独立运营海南至第三国的客货运航线。

7、机器人 | 四川具身人形机器人科技有限公司17日公布了全球首个主打情感交互的人形机器人“爱湫-AIQ”。该机器人采用基于西南特有保护物种龙蜥设计的机器人独特外形，依托四川省人形机器人训练场，研发全球首个“情感-语言-动作”大模型，并将结合自研多模态情感计算引擎，构建情绪感知与交互决策能力。该系统可综合感知语音、表情等多维信号，识别交流对象的情绪变化，并生成相匹配的语言与肢体回应，面向真实场景中的人际沟通需求，提升交互理解的准确性、回应的适配性以及长期陪伴的稳定性。

点评：分析认为，全球首款主打情感交互的人形机器人“爱湫 - AIQ”横空出世，其在交互逻辑、场景适配与技术路径上的革新性探索，或将快速聚焦行业目光，引发市场高度关注。

8、磷肥 | 据观察者网报道，近日，在国家发改委经济贸易司指导下，中国农业生产资料流通协会、中国磷复肥工业协会组织重点磷肥生产与流通企业召开专题会议，深入分析当前磷肥市场形势，研究做好磷肥保供稳价工作。会议建议有关企业履行保供稳价社会责任，保持高开工率不减产，并在2026年8月前不安排出口，增加国内市场供应量。

点评：分析认为，磷肥作为春耕用肥的重要品种，其供应充足和价格稳定直接关系到农民种粮积极性和全年粮食生产大局。自去年下半年以来，硫磺价格持续上涨，今年10月出现飙涨。据隆众资讯数据，截至12月5日，长江港口颗粒硫磺自提价涨至4115元/吨，触及近十年的高点，同比涨幅近200%。硫磺价格的走高全面影响了下游市场。磷肥方面，自11月起，工业级磷酸一铵价格强势上涨，月内涨幅约500元/吨，市场主流均价在6500元/吨左右，同比增长12.07%，12月价格依旧高位运行。

9、硬盘 | 据最新的供应链报告显示，机械硬盘市场经历过去两年的平静后也开始出现波动，今年四季度合约价格环比上涨约4%，创过去8个季度以来的最大涨幅。供应商警告，这一上涨趋势并非短期波动，市场将持续面临价格上行压力。

点评：分析称，中国PC市场采购策略加速向国产CPU及操作系统迁移，这意外提振了HDD的装机需求。其背后原因在于，部分用户出于对数据长期存储可靠性的担忧，重新转向机械硬盘以规避固态硬盘（SSD）可能出现的“位衰减”风险。另外，在周一发布的最新报告中，摩根士丹利重申了对全球机械硬盘巨头希捷科技的“增持”评级，并预期机械硬盘产品到2027年仍将供不应求。

10、卫星互联网 | 据快科技报道，近日英国通讯管理局（Ofcom）发布声明批准了一项新监管框架，授权在移动通信频段内部署手机直连卫星服务。该监管框架确立了基于牌照变更的市场准入机制，规定移动网络运营商可通过申请变更现有无线电频谱牌照的方式，与卫星运营商建立技术与商业合作伙伴关系，进而利用现有的地面移动通信频谱提供卫星连接服务。此外，框架确认了针对普通智能手机用户的许可豁免政策，用户在接入此类卫星信号时无需单独申请无线电台执照。

点评：分析称，手机直连卫星正成为全球通信技术发展的重要拐点，深刻重塑移动通信的能力边界与产业价值链。随着相关技术加速向消费端渗透，国产手机的卫星直连功能已进入普及期，各品牌新机型纷纷上线，覆盖范围从旗舰机型逐步向主力机型扩展。在国产芯片突破、低轨星座加快建设及3GPP NTN标准加速成熟的共同支撑下，卫星通信正从专业设备走向大众应用，并在应急保障、户外作业、灾害救援等场景中展现出不可替代的价值。

今日要闻前瞻

中国11月Swift人民币在全球支付中占比。

美国11月CPI。

美国上周首次申请失业救济人数。

美国10月长期资本净流入。

海南自由贸易港正式启动全岛封关运作。

欧洲央行公布利率决议，行长拉加德召开新闻发布会。

英国央行公布利率决议。

字节火山引擎FORCE原动力大会。

<全文完>

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以下是美光第一财季财报要点：

主要财务数据：

营收：美光第一财季调整后营收136.4亿美元，同比增长57%，高于分析师预期的129.5亿美元。

资本支出：美光第一财季净资本支出为45亿美元。

运营支出：GAAP口径下的运营支出为15.10亿美元，上一季度为14.00亿美元，去年同期为11.74亿美元；非GAAP口径下的运营支出为13.34亿美元，上一季度为12.14亿美元，去年同期为10.47亿美元。

运营利润：GAAP口径下，运营利润为61.36亿美元，占营收的45.0%；非GAAP口径下，运营利润为64.19亿美元，占营收的47.0%，高于分析师预期的53.7亿美元。

毛利：按GAAP口径计算，毛利润为76.46亿美元，毛利率为56.0%；按非GAAP口径计算，毛利润为77.53亿美元，毛利率56.8%。

净利润：按GAAP口径计算，净利润为52.4亿美元，摊薄后每股收益为4.60美元；按非GAAP口径计算，净利润为54.8亿美元，摊薄后每股收益为4.78美元，高于分析师预期的3.95美元。

现金流：经营活动现金流为84.1亿美元，高于分析师预期的59.4亿美元，也高于上一季度的57.3亿美元，也显著高于去年同期的32.4亿美元。

分业务数据：

云储存：第一财季营收为52.84亿美元，上一季度为45.43亿美元，去年同期为26.48亿美元，同比翻倍。该部门毛利率为66%，上一季度为59%，去年同期为51%；运营利润率为55%，上一季度为48%，去年同期为40%。

数据中心业务：第一财季营收为23.79亿美元，上一季度为15.77亿美元，去年同期为22.92亿美元。毛利率为51%，上一季度为41%，去年同期为50%；运营利润率为37%，上一季度为25%，去年同期为38%。

移动与客户端业务：第一财季营收为42.55亿美元，上一季度为37.60亿美元，去年同期为26.08亿美元。毛利率为54%，上一季度为36%，去年同期为27%；运营利润率为47%，上一季度为29%，去年同期为15%。

汽车与嵌入式业务：第一财季营收为17.20亿美元，上一季度为14.34亿美元，去年同期为11.58亿美元。毛利率为45%，上一季度为31%，去年同期为20%；运营利润率为36%，上一季度为20%，去年同期为7%。

第二财季业绩指引：

营收：预计第二财季营收为187亿美元，上下浮动4亿美元，远超分析师预期的143.8亿美元。

毛利：GAAP口径下，毛利率预计为67.0%，上下浮动1个百分点；非GAAP口径下，毛利率预计为68.0%，上下浮动1个百分点，高于分析师预期55.7%。

运营支出：GAAP口径下，运营支出预计为15.6亿美元，上下浮动2000万美元；非GAAP口径下，运营支出预计为13.8亿美元，上下浮动2000万美元。

每股收益：GAAP口径下，摊薄后每股收益预计为8.19美元，上下浮动0.20美元；非GAAP口径下，摊薄后每股收益预计为8.42美元，上下浮动0.20美元，远超分析师预期的4.71美元。

良好业绩加上远超预期的业绩指引，以及高管在财报电话会上的乐观言论，刺激美光股价周三盘后一度大涨超过9%。在此之前，该股今年以来已经累计上涨168%，周三收盘价为225.71美元。

美光科技董事长、总裁兼首席执行官Sanjay Mehrotra表示：

“在2026财年第一季度，美光在公司整体层面以及所有业务部门均实现了创纪录的营收和显著的利润率扩张。我们对第二财季的展望显示，营收、毛利率、每股收益和自由现金流都将创下重要新高，我们预计公司的业务表现将在整个2026财年持续走强。凭借领先的技术实力、差异化的产品组合以及强有力的运营执行力，美光已成为AI生态中不可或缺的关键支撑者，我们正在持续投资，以满足客户对存储和内存不断增长的需求。”

AI组件供不应求、存储芯片短缺

美光的芯片是数据中心服务器、个人电脑、智能手机以及汽车等多种设备中的关键组成部分。同时，美光也是高带宽存储器（HBM）的三大主要供应商之一，另外两家分别是韩国的SK海力士和三星电子。HBM是训练和部署生成式人工智能模型所必需的核心组件。例如，在AMD最新一代AI芯片中，就大量使用了美光的存储产品。

媒体分析称，人工智能计算相关组件的需求极为旺盛，已经超过供应能力，这一局面正在让美光等公司受益。

同时，用于个人电脑的较为基础的存储芯片也出现了供应短缺。这在一定程度上是因为存储芯片行业正在将产能转向更先进的技术，以服务人工智能数据中心。

包括戴尔科技和惠普在内的PC制造商已经向投资者警告，预计未来一年将出现存储芯片短缺，从而推高零部件价格。

Wedbush分析师预计，到今年年底，DRAM（动态随机存取存储器）价格至少将上涨30%，而NAND闪存（“非与”闪存）的价格至少将上涨20%。

美光表示，公司在第一财季实现云存储业务销售额52.8亿美元，同比翻倍增长；核心数据中心业务销售额为23.8亿美元，同比增长仅4%。公司称，这两个业务部门的增长主要受益于更高的产品定价。

分析认为，这也让美光在这个一向波动较大的行业中，在与客户谈判时占据了更有利的位置。在供应受限的情况下，美光的利润率有望进一步受益。

美光首席执行官Sanjay Mehrotra在财报电话会上指出，存储如今已成为人工智能“认知功能”的关键组成部分，正逐步演变为决定产品性能的核心资产。系统能力在很大程度上依赖于先进存储技术来完成计算处理，这对自动驾驶汽车和先进医疗诊断等产品尤为重要。

他说：

“美光目前正处于公司历史上最具竞争力的位置之一，也是整个半导体行业中最重要的AI赋能者之一。”

应对需求增长，提高资本支出

Mehrotra表示，目前的供应无法跟上高企的需求水平，而且这种状况短期内没有放缓迹象。在与分析师举行的电话会议上，Mehrotra表示，存储芯片短缺的状况还将持续一段时间。他说：

“我们认为，在可预见的未来，整个行业的供应仍将明显低于需求。”

“行业需求持续且强劲，同时供应受限，正在造成市场持续紧张。我们预计这种状况将持续到2026年之后。”

他还表示，他对无法满足所有订单感到失望。他说：

“对于几位关键客户，我们目前只能满足大约50%到三分之二的需求。因此，我们仍然高度专注于扩大供给，并进行必要的投资。”

美光此前已向投资者警告，随着公司努力应对需求增长，支出将持续上升。公司在2025财年用于新厂房和设备的支出为138亿美元，并表示在当前财年，相关投资金额将超过这一水平。该公司周三表示，将2026财年资本开支预期提高至200亿美元，公司原本预计180亿美元。

美光表示，公司正在看到来自数据中心的强劲需求，这主要得益于大型云服务提供商持续加大支出。这些云服务商向客户提供硬件和云计算能力，并不断扩充相关基础设施。

Mehrotra在财报电话会议上表示：

“AI数据中心容量的扩张，正在推动对高性能、高容量存储和内存的需求大幅增长。服务器出货需求明显走强。”

他还补充称，公司观察到2025年服务器出货量增长率将处于10%-20%间的高位水平。

自9月以来，美光两大核心存储产品DRAM和NAND的需求也明显上升。Mehrotra表示，公司目前预计DRAM需求增速将在20%出头的区间，高于此前预测的高十几；NAND需求增速预计将在高十几的水平，高于此前预测的低到中十几。

他还表示，美光预计在2026自然年中，DRAM和NAND的位出货量将增长约20%。

为了更有效地应对AI带来的需求激增，美光正在进行重大的战略调整。公司于12月3日宣布，计划退出其Crucial消费类业务。美光将继续通过销售渠道出货Crucial消费类产品直至2月结束的第二财季，此后将完全专注于企业和商业业务，以保留更多供应能力，用于AI芯片和数据中心相关需求。

Rosenblatt分析师Kevin Cassidy认为，这一举措凸显了管理层对“高价值终端市场”的重视，投资者将密切关注管理层关于产能爬坡进度的评论，特别是如何将现有产能转化为针对高利润云端和数据中心产品的“可销售产量”。

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