据媒体13日报道，特朗普当天上午致电黄仁勋，邀请其随团访华，黄仁勋随即飞赴安克雷奇，在空军一号计划中途停靠阿拉斯加时登机。英伟达方面发表声明称，“Jensen应特朗普总统邀请出席此次峰会，以支持美国及本届政府的目标。”

消息公布后，英伟达股价在盘后Blue Ocean交易中涨幅扩大至2.3%。

值得注意的是，白宫此前于5月11日公布的16人随行商界代表名单中，并无黄仁勋的名字。此番临时加入，恰在外界广泛关注英伟达为何缺席之际，也令中美贸易谈判的核心争议点再度置于聚光灯下。

名单之外：从缺席到临时登机

据央视5月12日报道，美国白宫11日公布了将随特朗普一同访华的商界领袖名单。

白宫公布的原定16人商界代表，涵盖科技、金融、航空及农业等多个领域。科技板块包括特斯拉首席执行官马斯克、苹果首席执行官Tim Cook，以及高通、美光等半导体企业负责人；金融板块则汇聚花旗、高盛、黑石等华尔街巨头的掌门人；波音与嘉吉分别代表航空与农业领域。

黄仁勋的缺席在此前引发大量媒体关注，部分报道将其解读为英伟达遭到刻意排除。对此，白宫发言人Steven Cheung表示，黄仁勋的日程发生了变化，"事情恰好就这样成了"，并称其本人并不知晓特朗普曾致电黄仁勋。

仅在上周四，黄仁勋还公开表达了随团访华的意愿。他在接受CNBC采访时表示："如果受邀，将是一种荣幸——能够代表美国与特朗普总统一同访华，将是莫大的荣耀。"

商业议程：代表团构成折射谈判重心

据媒体援引知情人士透露，此次随行的企业高管均来自在华业务敞口较大的公司，所代表的行业预计将构成本次访问商业议程的核心内容。

代表团的最终构成——尤其是黄仁勋的临时加入——进一步强化了市场对此次中美峰会将触及实质性科技贸易议题的预期。

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5月13日，日本20年期国债收益率当日上行5个基点至3.498%，突破1月20日创下的3.46%前高，触及1997年以来最高水平。10年期和30年期日债收益率也同步上涨至少5个基点，分别升至2.59%和3.86%。

推动这一走势的核心逻辑并不复杂：油价高企→通胀压力上升→债券持有者要求更高回报→收益率上行。而这背后，是美伊停火谈判破裂风险骤升、美国CPI数据超预期、英国政治动荡三重利空同时砸向全球债市。

三重压力同时发力

推动这轮上涨的，不是单一因素，而是多重压力同时踩下油门。

首先是油价。美国和伊朗相互否决对方的停火提案，中东冲突短期内看不到出口，油价因此维持高位。油价不退，日本的通胀压力就难以消散——日本是能源高度依赖进口的国家，油价每涨一分，都会直接传导到物价。

其次是美债的压力传导。美国最新通胀数据超预期，市场随即加大了对美联储未来加息的押注，美债收益率走高。美债和日债之间存在联动关系，美债一涨，日债也难独善其身。

第三是英国国债的“负面示范”。英国长期国债因政治风险出现下跌，这种负面情绪也蔓延至日本国债市场。

彭博市场策略师Mark Cranfield评论称：“日本国债收益率周三攀升，正在为G10债市这堆已然在燃烧的篝火再浇一桶油。”

他还指出，未来约24小时内，市场面临30年期国债拍卖的“双重考验”——今日稍晚有美国30年期国债拍卖（此前10年期拍卖结果惨淡），周四轮到日本。债券拍卖结果往往是市场情绪的晴雨表，若认购不足，收益率可能进一步走高。

收益率上行的背后，日元走势是另一个关键变量。

日元兑美元近期持续走弱。尽管日本当局进行了多轮干预，但效果有限。据彭博援引知情人士透露，日本当局4月30日至黄金周期间进行了外汇干预，结合央行账户数据分析，这一期间干预规模高达约10万亿日元（约合633亿美元）。

然而，日元仍未止跌。中东局势持续紧张、日本自身基本面承压，这两股力量合力压制日元。

日元越弱，进口成本越高，通胀越难控制。这对日本国债市场是雪上加霜——通胀上行意味着债券实际回报被侵蚀，投资者要求更高的收益率作为补偿。

这轮日本国债收益率上行，市场人士认为并非短期波动。

纽约梅隆银行亚太区高级市场策略师Wee Khoon Chong直言：“日本国债收益率上行趋势已然确立，背后是财政赤字引发的供给压力预期上升、日元疲软以及大宗商品价格持续高企。这些因素将大概率在未来持续推升通胀压力。”

值得关注的是，20年期日本国债是一个流动性相对较差的品种，价格更容易大幅波动。今年1月，日本国债曾出现一轮剧烈抛售——导火索是市场对首相高市早苗财政政策的担忧，这轮抛售最终波及美国国债市场，引发美国财政部长贝森特的高度关注，跨市场传染风险随之进入监管视野。

“NACHO交易”：市场放弃等待和平

这轮债市动荡的另一个关键点是：油价。

美伊停火谈判陷入深度僵局。据环球时报报道，伊朗议会议长卡利巴夫12日公开表示，美国“除了接受14点方案中所列明的伊朗人民权利之外，别无选择”，并称伊朗武装部队已准备好应对任何侵略。特朗普则回应称伊朗的方案“是一堆垃圾”，未能解决核问题，停火协议“岌岌可危”。

上周四，美伊双方仍在霍尔木兹海峡互相交火，双方互相指责对方率先挑衅。

在此背景下，WTI原油期货前月合约重返每桶100美元上方，现货布伦特原油明显跑赢近月期货，显示现货市场供应趋紧信号再度浮现。

华尔街随之迅速形成一个新的交易叙事——“NACHO”，即Not A Chance Hormuz Opens（霍尔木兹海峡根本不可能重开）的首字母缩写。eToro市场分析师Zavier Wong表示，“NACHO本质上是市场在放弃对快速解决方案的期待。”

这一预期转变正在重塑市场仓位：做多原油、做空长端美债、增持通胀保值资产的组合逻辑，正在获得越来越广泛的认同。

彭博经济研究的Dina Esfandiary和Becca Wasser直言，“美伊双方分歧过大，难以达成协议。若双方均不愿作出让步，持久和平协议将遥遥无期，零星冲突升级与旷日持久的战争将成为最可能的情景。”

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港股低开低走，恒科指跌1%，科网股多数下跌。债市方面，国债期货多数走高。商品方面，国内商品期货分化，集运指数涨超3%。焦煤跌超3%。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指持平，深成指涨0.20%，创业板指涨0.05%。

港股：截至发稿，恒指跌0.39%，恒科指跌0.82%。

债市：国债期货悉数上涨，截至发稿，30年期主力合约涨0.05%，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.03%。

商品：国内商品期货分化，截至发稿，集运指数涨超3%，沪铜、沪银、豆粕等涨超1%，多晶硅、铂金、沥青、甲醇、沪锡、橡胶、玻璃、沪铝等走高，碳酸锂、锰硅、纸浆、热轧卷板、螺纹钢、沪金氧化铝等品种下跌，焦煤跌超3%。

10:27

三大指数集体翻红，创业板指此前一度跌超1%。特高压、超硬材料、算力租赁概念股涨幅靠前。

10:03

恒生科技指数日内跌1%，华虹半导体跌超6%，中芯国际跌近5%。

10:02

绿电概念盘中涨势扩大，算电协同方向继续领涨，闽东电力封涨停，此前大唐发电走出6连板，华电辽能走出14天9板，宁波能源、辽宁能源、晋控电力、东方新能等多股封涨停。

10:01

创业板指跌超1%，科创50跌超2.5%，沪指跌0.26%，深成指跌0.55%，半导体、保险、券商、房地产等板块跌幅居前，沪深京三市下跌个股近3000只。

09:57

早盘玻璃基板概念异动拉升，彩虹股份涨停，新益昌涨超10%，沃格光电、壹石通、凯盛科技、安彩高科、五方光电跟涨。

消息面上，SK集团旗下SKC于近日宣布，计划通过发行1173万股新股，筹集1.17万亿韩元（约人民币53亿元），其中约5896亿韩元用于玻璃基板业务，将由其子公司Absolix执行。

09:51

电网设备概念反复走强，汉缆股份2连板，保变电气、三变科技、智光电气、金盘科技、西典新能跟涨。

消息面上，受Token需求飙升350%的推动，超大规模云服务商（Hyperscalers）的2026年资本支出预测从4500亿美元大幅上调至8000亿美元。大摩预计数据中心将面临55GW的电力缺口。

09:43

电力股掀涨停潮，大唐发电6连板，晋控电力、京能电力、宁波能源、韶能股份等多股涨停。

09:26

上证指数低开0.53%，创业板指跌0.87%。算力硬件、半导体产业链大幅调整，CPO、存储器、光纤方向领跌。工业金属、AI应用、卫星导航、人形机器人概念股走弱。黄金、电力板块走强。

09:21

恒生指数高开0.08%，恒生科技指数跌0.3%。华虹半导体、中芯国际跌逾2%，百度集团、网易、阿里巴巴跌幅靠前。京东物流涨逾7%，泡泡玛特涨近4%。

09:01

商品期货开盘，LU燃油、原油、液化气主力合约涨超2%，国际铜、燃油涨超1%；焦煤跌超3%，焦炭跌超2%，多晶硅、生猪、工业硅、氧化铝跌超1%。

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财报数据显示，期内昂跑净销售额达到8.319亿瑞士法郎，同比增长14.5%，单季营收首次突破8亿瑞郎大关。如按固定汇率计算，实际增速高达26.4%。净利润同比大幅上升82.2%，至1.033亿瑞郎；调整后净利润达到1.236亿瑞郎。

基于一季度的盈利表现，昂跑上调了2026财年的利润率指引。

在当前全球运动消费市场整体承压的背景下，昂跑通过全价策略与产品结构的调整维持了增长基本盘，但其最大单一市场北美的增速放缓以及关税政策带来的不确定性，仍是后续需持续关注的变量。

本季度财报最为核心的数据指向盈利指标的显著改善。从数据来看，昂跑一季度的毛利润达到5.343亿瑞郎，同比增长22.8%；毛利率则从去年同期的59.9%跃升至64.2%，提升了430个基点。

毛利率的实质性扩张主要得益于三个业务层面的调整：

一是全价销售策略的严格执行，克制的打折促销政策减少了对利润的侵蚀，维护了品牌的高端定位；

二是空运成本的下降以及有利的汇率因素带来了成本端的优化；

三是DTC渠道占比的提升。

此外，调整后EBITDA同比增长45.4%至1.743亿瑞郎，EBITDA利润率提升至21.0%。

值得注意的是，这一利润水平是在消化了既有外部成本压力的前提下实现的。

管理层在财报中明确提及，目前公司部分从越南进口至美国的产品面临20%的增量关税，但品牌溢价能力和供应链运营效率的提升部分对冲了这一负面影响。

在渠道端，昂跑正试图在扩大市场触达与维持品牌调性之间寻找平衡。

一季度，其DTC净销售额同比增长16.4%至3.223亿瑞郎；批发渠道净销售额则增长13.3%至5.096亿瑞郎。

DTC增速继续跑赢批发渠道，反映出公司在渠道控制权上的战略倾斜。

近年来，为避免过度依赖分销网络导致价格体系混乱，昂跑在部分成熟市场对批发渠道进行了严格筛选与局部收缩，转而加大对自营门店及品牌官网的投入。

这种以DTC为主导的运营模式，虽然在前期需要承担较高的线下门店建设和营销费用，但从长期财务模型来看，有助于提升单店效益并增厚整体毛利空间。

从区域表现来看，全球市场的分化趋势较为明显。

亚太市场成为本季度最为强劲的增长引擎。数据显示，亚太区一季度净销售额同比大增44.4%至1.74亿瑞郎，在总营收中的占比已提升至20%以上。其中，中国市场实现两位数高增长，服装品类渗透率高达30%，远超公司约6%的全球平均水平。

欧洲、中东和非洲地区表现稳健，净销售额增长22.8%至2.071亿瑞郎。然而，作为昂跑最大单一市场的美洲地区，一季度净销售额仅微增3.1%至4.507亿瑞郎。北美市场增速的显著放缓，与当地体育用品消费需求疲软以及Nike、Hoka等品牌的激烈竞争直接相关。

在品类表现上，核心的鞋履业务依然是基本盘，一季度销售额为7.637亿瑞郎，同比增长12.2%。

与此同时，服饰业务展现出第二增长曲线的潜力，期内销售额大增45.1%至5530万瑞郎。服饰品类的扩容不仅拓宽了品牌的使用场景，从专业跑步向日常通勤、生活方式延伸，也为门店提供了更丰富的产品连带销售机会。

基于一季度的财务表现，昂跑维持了2026财年全年净销售额按固定汇率计算至少增长23%的预期。

按当前汇率折算，全年营收预计至少为35.1亿瑞郎。在盈利预期方面，公司将全年毛利率指引上调至至少64.5%，调整后EBITDA利润率预期区间维持在19.5%至20.0%。

从业务基本面来看，昂跑仍处于全球扩张期，交出了一份质量较高的单季盈利答卷。

但客观风险同样存在：一方面，美国市场的关税政策或将持续对未来的供应链成本构成施压；另一方面，截至一季度末，公司净营运资本同比增长14.1%至6.508亿瑞郎。

在核心区域市场增速放缓的背景下，如何在全球范围内保持健康的库存周转率，防范库存积压风险，将是考验管理层后续运营能力的核心命题。

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据《晚点LatePost》5月11日报道，快手正计划以200亿美元估值为可灵AI启动股权融资，目前正与腾讯等投资方洽谈。同日，快手发布公告确认，董事会正在评估重组可灵AI相关资产及业务的方案，或涉及引入外部融资，但强调仍处于初步阶段，尚未签署任何最终协议。

消息一出，摩根大通分析师陈祺等5月12日发布快评报告，核心问题只有一个：如果可灵真的分拆出去，对快手意味着什么？

核心预测是：若以可灵2027年一季度预期ARR 13亿美元、40倍ARR估值倍数计算，可灵AI整体估值可达520亿美元。若分拆落地、估值达520亿美元，快手每股价值可达73港元——较当前股价有37%上行空间。

可灵的收入增速，比外界想象的快

这次融资消息之所以引发关注，核心在于可灵AI的收入增长数据。

快手此前披露，可灵AI在2026年1月实现ARR（年化经常性收入）超过3亿美元，对应月收入超过2500万美元。

而根据晚点的最新数据，可灵当前ARR已达5亿美元，意味着最近单月收入约为4200万美元，较2026年1月水平高出68%。

更激进的预测来自36氪：预计2027年一季度，可灵ARR将达到13亿美元，对应月收入约1.08亿美元，较当前水平再增长157%。

分析师指出，若上述数据被证实，说明用户需求强劲，且快手在资本开支大幅增加后（从2025年的150亿元增至2026年的260亿元）具备充足算力支撑增长。这也意味着，分析师目前对可灵的收入预测存在上行空间——其当前预测为2026/27/28年收入分别为4亿/6.69亿/9.29亿美元——存在明显上行空间。

分拆能给快手带来多少？分析师算了一笔账

分析师基于情景分析，给出了一个具体数字。

以可灵2027年一季度预期ARR 13亿美元、40倍ARR估值倍数计算，可灵AI整体估值可达520亿美元。考虑到快手持有控股权，分析师给予50%的控股公司折价，对应快手所持可灵AI价值约260亿美元。

加上核心短视频业务估值，分析师基于分类加总法（SOTP）得出快手每股价值为73港元，较当前股价（51.60港元）有37%的上行空间。

值得注意的是，40倍ARR的假设并不激进。作为参照，智谱当前市值隐含的2026年末目标ARR 10亿美元对应49倍估值倍数，可灵的40倍相对保守。

为什么打五折？折价率背后的逻辑

50%的控股公司折价率直接影响估值结论，分析师也做了解释。

这一折价率沿用了此前对百度旗下昆仑芯业务的处理方式。作为参照，截至2026年5月5日，Prosus/Naspers相对于资产净值的折价率分别为37%/42%，低于50%——原因是两者进行了较大规模的股票回购。

快手2025年的股东回报约为50亿港元（20亿港元特别股息+30亿港元回购），约占当前市值的2.2%，回购力度相对有限。分析师认为，若快手加大回购或分红力度（包括可灵AI的潜在股票分红），控股公司折价有望进一步收窄，从而推动估值上行。

可灵自身：毛利转正，七成收入来自海外

除融资消息外，分析师也梳理了可灵的基本面状况。

可灵AI在2025年已实现毛利率转正（未考虑训练成本）。从用户结构看，专业用户和企业用户分别贡献收入的60%和40%，国际用户占总收入的70%，出海成色十足。管理层对2026年收入翻倍持乐观态度。

分析师预计，可灵在广告、影视制作等垂直场景的持续渗透，将成为未来增长的主要驱动力。

竞争格局：价格战正在降温

AI视频生成赛道的竞争态势，也在悄然发生变化。

可灵的主要对手包括字节跳动的Seedance和阿里的HappyHorse。但分析师注意到一个关键信号：字节跳动在2026年4月对Seedance进行提价，涨幅超过一倍。

这一动作背后，是算力供应趋紧倒逼行业集体转向——主要玩家正从"烧钱抢市场"转向"收入与盈利的平衡"。价格战降温，对整个赛道的商业化前景是明确的积极信号。

主业承压，分析师维持“中性”

尽管可灵的分拆预期带来可观的估值上行空间，分析师对快手整体仍保持谨慎，维持"中性"评级，目标价48港元。

制约因素有两点：

其一，核心业务增速下滑。 受电商监管政策收紧、消费情绪低迷及短剧赛道竞争加剧影响，分析师预计快手剔除可灵后的核心业务收入增速，将从2025年的12%放缓至2026/27年的3%。

其二，资本开支拖累利润。 用于可灵及快手主站AI研发的资本开支预计从2025年的140亿元增至2026年的260亿元，分析师预计2026年净利润将下降20%。

分析师表示，目前尚无可见催化剂支撑评级上调，将等待可灵分拆进展的进一步披露。

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指数上涨速度或将放缓

具体来看，夏凡捷认为，A股的牛市行情在下半年还将继续。从行情节奏和市场特征来看，牛市下半场拔估值较为困难，全A指数上涨速度或将放缓，并呈现结构分化的特征。

事实上，年初至今的A股表现已经显现出明显的结构性行情特征，各申万一级行业并非普遍上涨，而是大幅分化，以AI算力、资源品、新能源为代表的高景气行业领涨市场，而消费、地产等行业跌幅明显。

夏凡捷判断，随着A股“拔估值”完成，市场的普涨行情越来越难以出现。

能消化估值的行业会受追捧

夏凡捷还表示，未来一阶段，能够兑现业绩增长预期，消化估值的行业则会受到资金的追捧，甚至出现抱团行情。

当然，投资者也需注意部分抱团板块交易拥挤的问题。虽然短期拥挤导致的波动不改中期景气趋势，但交易拥挤板块还是很容易面临阶段性回调，赛道轮动加剧的情况。

他提示，板块的拥挤程度可以通过成交额占比，换手率等拥挤度指标密切跟踪，建议投资者及时切换。

结构性“慢牛”或演绎

夏凡捷还预计，A股下一步将继续演绎结构性慢牛行情，结构性景气和资金抱团推动结构性牛市，建议投资者遵循“景气为纲”的投资策略，聚焦“算力牛”和“复苏牛”两大景气主线。

他进一步指出，在物价回升和出口强势的背景下，经济复苏成为当前牛市的核心动能，同时充裕的流动性环境仍将为A股提供支撑。

从行情节奏和市场特征来看，中信建投维持全年A股震荡慢牛的判断，这一方面是因为A股估值已经处于历史高位，牛市下半场拔估值较为困难，另一方面市场进入景气验证期，全A指数上涨速度放缓，并呈现结构分化的特征。

行业方面，夏凡捷建议重点关注：AI算力（半导体、光通信、电子布/CCL、数据中心供电等）、新能源（锂电、风电、核电、储能、电网）、油气生产、煤炭、煤化工、有色金属。

同时，适当左侧布局：石化、工程机械、非银、生猪养殖、服务消费。主题关注：钠电、人形机器人、商业航天等。

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部分投资者怀揣着对“稳定高利息”的渴望，将目光投向了海外那片看似安全的固定收益市场。而“借道”券商资管产品，直接或间接投资海外货币基金（美元计价）则似乎是少数可以通达“彼岸”的投资“桥梁”，并只被部分高净值人群所享有。

但是，这个看似“旱涝保收”的策略，近期似乎“翻船”了。

来自业界的信息显示，部分美元货币基金的关联产品，在过去一年里出现明显“亏损”，曾经的稳定高回报，瞬间成了明显负收益。投资者和渠道，也被突然这一幕运作结果搞的“大跌眼镜”……

美元货币基金惊现负收益

日前，在一家知名互联网理财平台上，一支名为“国证安悦美元货币系列”（以下简称“国证美元产品”）的资管产品，挂出了一个令人惊讶的业绩。

据悉，该产品自2025年4月开始运作。但截至2026年5月6日，近一年的收益率达到了惊人的-2.49%！该产品成立以来的收益率更是达到了-3.59%，最新单位净值为0.9641。

属于高端理财产品

据产品信息页，该资管产品的锁定期为6个月，起购金额为50万元，属于面向高净值投资者的专项资管产品。

另外，从净值图来看，产品在运作初期表现较为平稳，但随后逐渐下滑，尤其是在2025年10月之后，净值加速下跌。

按产品页面显示，该产品为“美元货币及短债策略”产品，系“跨市场投资”和“海外配置”产品。

该产品的管理人为国证资管，一家券商下属的资管机构。

展示页面“亮点”难落实

虽然该美元货币资管产品的业绩出现了亏损，但该产品宣传页上依然标示了“三大亮点”。

具体来说，产品页标示的亮点包括：

“主投美元货币基金”、“力争为投资者创造低波持有体验”等。

另外，该产品还特别注明“投资者无需换汇，不占用外汇额度”。事后证明，这项贴心安排可能恰恰导致了该产品如今的亏损局面。

海外货基并不亏损

有趣的是，如果你去观察海外货币基金市场，相关基金的回报率依然是相对稳定的，也就是说，海外的美元货币基金在过去一年内多数是盈利。

以海外一个公募巨头旗下的美元货币基金来说，截至2026年4月30日，该基金近一年收益为3.71%。要比上述国内券商资管产品高出7个百分点来。

换言之，国证美元产品是在海外美元货币基金普遍盈利情况下，出现本金亏损的。这背后的原因当然引人好奇。

而这种“拿着货基的配置，跑出负收益”的现象，也打破了持有人对于美元现金管理类产品“固定收益”的惯性认知。

“魔鬼”在“细节”里

既然目标品种整体是“盈利的”，这只资管产品为何还在亏钱？

答案可以从其产品策略页上去找。

在这张页面上，投资策略似乎无懈可击：页面醒目地标注着“美国存款利率仍处于高位”，并援引数据称美联储利率维持在4.25%-4.50%的高位区间。

策略页也特意强调了“中美利差较大”，通过比较让国内1.10%左右的低储蓄利率在比较中明显落后于海外美元储蓄利率。

但有一点很关键的因素是被悄悄藏在页面的小字里。

在数据来源的注释段落里有一句浅灰色的小字：

“实际投资需考虑以下因素：汇率波动、外汇政策调整、流动性环境变化、换汇成本、税收成本等”

净值回撤的“核心原因”

而亏损的理由恰恰就是这段灰色小字里提及的汇率。

此前，一些相关的美元货币基金产品的基金经理在复盘中就提到：

由于人民币在一季度走出了一波强势的独立行情，美元/人民币汇率从7.0直接跌至6.8左右。美元兑人民币汇率升值侵蚀了底层收益，产品净值一季度下跌0.49%。

这句话就是亏损的直接“判词”：哪怕底层的美元基金赚了利息，也完全抵消不了美元兑人民币贬值带来的损失。

这个策略上追求“低波持有体验”的产品，却让投资者直面了高波动的汇率风险——不能不说是此类产品的一大遗憾。

汇率趋势完全“印证”

此时回看这个产品的设计和成立，仿佛让人觉得“冥冥中有所注定”。

首先值得一提的是，这只产品成立的时间点（2025年4月前后），恰好是美元兑人民币汇率的一个阶段高点（约7.35：1）。

而从那以后，汇率便一路震荡下行，最低跌至6.80，不考虑利息回报和汇兑损益及手续费支出，一笔钱以7.35买入美元，再以6.80兑换出来，差不多可以亏7.5%左右。

一年多时间里，外汇汇率波动幅度可以达到7%~8%区间，足够盖掉一切稳定收益的固收产品了。

汇率是跨境产品的收益“双刃剑”

上述产品案例的“遭遇”，恰恰暴露了不少投资者在跨境资产配置可能面临的一种认知陷阱：看似买了海外高息的低风险资产，但由于汇率风险管控的疏漏，实际上可能完全暴露在汇率风险上。

举例来说，类似的以人民币申购的QDII货币基金，都有上所述的特点。它的收益本质是个“汇率收益”+“海外货基回报”的复合产品。

当投资者全程用人民币交易，无需换汇时，很容易因为突出展示货币基金的措辞，而误以为“和买人民币货币基金风险相若“。但实际上，两者差异非常大。

此类产品不仅不应标注“追求低波投资体验”，恰恰相反应该在页面上明显的位置上，标注“汇率风险”的暴露。

而投资者一旦以此类产品作为“跨境配置”的底层产品，也很可能并不能完全对冲掉资产波动。或者更准确的说，此类产品的波动性，很大程度上系于汇率的稳定性上。

上述案例也再次提醒投资者：跨境产品是双刃剑，若不了解其底层逻辑和汇率影响，所谓的“资产配置”可能只是“风险叠加”。

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据追风交易台，巴克莱美国股票策略师Venu Krishna等在最新研究中给出一句判断：“散户已经重新参与，但还不能称之为回归。”这句话抓住了核心：4月美股基金近800亿美元净流入，里面大概率有不少散户资金；但和2024、2025年高点相比，参与度还没回去，尤其是最愿意用杠杆、追热点、做短线的那批资金，明显更谨慎。

真正的变化在结构上。低成本指数ETF仍有稳定流入，像退休账户、定投、长期配置这类资金没有断；但杠杆多头指数ETF出现流出，杠杆单股ETF流入放缓，PFOF数据显示的零售交易动能也从去年下半年开始降温。这不是散户“不买股票”那么简单，而是高周转、高投机的风险预算可能被挪走了。

挪去哪？一个新去处是预测市场。Kalshi和Polymarket的月度名义成交额从一年前不到50亿美元，升至约200亿美元。规模还远小于标普0DTE期权，但已经不再是小玩具。接下来几个月，如果预测市场、体育博彩等非金融投机渠道季节性降温，部分资金可能重新回到股票和期权市场；但能不能持续，最终还要看消费者信心能不能修复。

股票占家庭净值创新高，但买盘并不强

截至2025年底，股票占美国家庭净资产比例升至创纪录的33%。表面看，这是散户拥抱股票；拆开看，逻辑相反：家庭部门全年净卖出约6310亿美元股票。四季度滚动口径下，这是2023年二季度以来最明显的净流出；自然年口径下，则是2018年以来最大净流出。

也就是说，家庭资产负债表变得“更像股票”，主要因为市场涨了，不是因为家庭部门在加速买入。

这和2019—2020年零佣金交易之后的散户扩张并不矛盾。零佣金确实抬高了散户参与美股的基础盘，散户也从偶发性参与者变成影响短期价格、期权需求和资金流的力量。但现在边际定价行为在变：散户还在市场里，出手却没有前几年那么猛。

“逢跌买入、追涨杀入”的反射变慢了

长期数据里，散户买股票有两个习惯：一是年初更积极，资金流入往往集中在上半年；二是喜欢在两类行情里出手——大跌后抄底，或者强趋势上涨时追涨。横盘震荡反而最难激发交易欲望。

问题是，2025年下半年到2026年一季度，这种“买跌/追涨”的冲动变弱了。PFOF数据从去年下半年开始显示动能放缓，而且这个时间点早于近期地缘冲击。

家庭现金行为也在透露同一个信号。2022年以来，现金类资产占金融资产比例下降，乍看像是在消耗现金、增加风险偏好；但风险资产上涨本身会压低现金占比。到了2025年四季度，美国家庭在支票、储蓄和货币市场基金中增加近1.4万亿美元流动性资产，其中1.1万亿美元进入支票存款。这更像是重新垫高现金垫，而不是全力进攻。

消费者信心也不配合。密歇根大学消费者信心已接近以往周期低点，Conference Board预期指数徘徊在80以下，而这个水平历史上常被用来观察衰退风险。与此同时，家庭对“一年后股票是否更高”的预期在2025—2026年变得更波动。信念不稳定，抄底就不会果断。

退潮的不是指数配置，而是杠杆投机

ETF资金流把散户分层看得更清楚。

低成本、流动性好的指数ETF仍在吸钱，月度净流入大约相当于基金资产的1%。这类资金更像养老金、自动扣款、长期资产配置，不会因为一两个月情绪变化马上撤出。

变弱的是投机工具。2023年四季度和2024年一季度，杠杆多头美股指数ETF曾遭遇明显流出，但当时杠杆单股ETF流入加速，说明风险预算只是从指数层面转向单股表达。到了2025年下半年，情况不同：杠杆指数ETF再度流出，杠杆单股ETF流入也开始放缓。

这给出的信号更冷：高投机散户不是简单换赛道到另一类股票工具，而是可能从股票市场整体后撤，或者把风险预算挪到股票之外。

预测市场成了新的投机出口

预测市场的吸引力很直接：用“是/否”合约押注某个事件结果，价格对应市场隐含概率，押对的一方拿到全部名义价值。它不像传统股票，也不像标准期权，但本质上很接近围绕事件催化的数字期权。

Kalshi和Polymarket的成交额增长很快。月度名义成交额从一年前不到50亿美元，升至今年以来约200亿美元。总统选举前后，这类“事件合约”开始获得更高关注，之后并没有迅速退潮。

当然，把它和标普0DTE期权相比还差得远。2026年3月，标普同日到期期权成交名义规模约57万亿美元，几乎相当于整个标普市场市值；标普0DTE期权在总标普期权成交中占比已超过一半，五年前大约只有五分之一。

但预测市场和其他散户投机产品相比已经不小。它的规模接近部分热门杠杆ETP，也大致可和一些指数、单股期权覆盖策略相比较。更关键的是，很多预测市场成交与非经济事件有关，比如体育博彩，这意味着它确实可能在争夺同一批“愿意高频下注”的风险预算。

4月回流是真的，但不是2024/2025式狂热

3月底美伊停火消息后，散户似乎重新回到美股。4月美国股票基金净流入接近800亿美元，里面几乎肯定有相当一部分来自散户。

但这轮回流有明显保留。家庭在去年底增加了大量流动性资产，说明风险偏好并没有全面修复；对上涨可持续性的怀疑也还在。近期杠杆多头和空头QQQ ETF的进出，显示一些散户更倾向于对科技股带动的V型反弹做反向交易，而不是无条件追进去。

短期倒有一个可能的窗口：政治事件预测合约成交量夏季往往减弱，体育博彩税收在NBA、NHL、NFL和大学篮球赛季结束后也会下降。如果这些非金融投机渠道降温，部分高风险资金可能回流金融市场，在三季度传统资金淡季到来前给股票需求添一把火。

但更长一点看，关键还是消费者信心。金融条件放松、劳动力市场韧性、通胀和地缘不确定性下降，都可能重新激活更广泛的散户参与。反过来，能源冲击会拖后腿：美国汽油价格已连续五周超过4美元，如果全球能源市场扰动持续到阵亡将士纪念日之后，需求破坏可能难以避免。

这套框架没有把“散户回归”写成单边看多。以5月8日标普500指数7399点为基准，年末情景测算给出的基准目标为7650点，对应约3.4%上行；牛市情形为8200点，对应约10.8%上行；熊市情形为5900点，对应约20.3%下行。

这意味着，散户重新参与可以提供增量买盘，尤其是高投机资金若从预测市场、博彩等渠道回流，短期可能推高风险资产需求。但如果消费者信心继续走弱、现金偏好维持高位，散户很难重新扮演前几年那种“越跌越买、越涨越追”的角色。美股仍有散户，只是最激进的那部分，已经没那么忠诚于股票市场。

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来源：硬AI

市场对AI投资的关注过度集中在硬件，而数据基础设施、组织重设计、劳动力重组等“非硬件投资”正在快速攀升，其规模和影响已不容忽视。

高盛全球经济研究团队分析师Joseph Briggs等最新发布报告称，美国AI相关硬件资本支出已达3600亿美元（占GDP的1.1%），全球超大规模云厂商资本支出2025年达到4000亿美元，预计2026年将超过7000亿美元。但这只是故事的一半。

分析师测算，美国企业当前AI相关劳动力成本已达每年1530亿美元，高管在AI组织变革上的时间投入折算为每年400亿美元；历史规律显示，每增加1美元硬件投资，将带动2美元无形资本投入——据此推算，全球AI非硬件投资规模未来数年可能突破1万亿美元。

非硬件投资有多大？四个维度测算

分析师从四个角度估算了当前非硬件AI投资的规模。

第一，IT人力成本。 过去两三年，AI相关IT岗位占比已升至约25%，与企业调查中“20%至40%的IT预算用于AI项目”的数据吻合。分析师据此估算，非科技行业企业通过内部IT团队开展AI工具开发的年化投入约为1530亿美元。

第二，高管时间成本。 调查显示，大型企业高管约三分之一的绩效考核和薪酬与AI战略挂钩，AI已连续成为美国企业高管的头号优先议题。分析师参照Corrado Hulten Sichel（2005）的方法论，假设高管20%的时间用于组织创新，其中35%聚焦AI，由此推算AI相关组织资本投资的年化规模超过400亿美元（基于美国约6000亿美元的高管薪酬总额）。

第三，劳动力重组成本。 分析师整理了Block、Atlassian、HP、Oracle、Accenture、Salesforce、Chegg、C3.AI等公司的AI驱动裁员数据，平均每名受影响员工的重组成本约为8.4万美元。

目前AI对就业市场的冲击仍有限——高盛估计AI相关招聘阻力每月压低就业增长约1万人，对应当前劳动力重组投资约100亿美元/年。但若按分析师此前预测AI将置换6%至7%的劳动力来外推，整个AI采用周期内美国企业的劳动力重组总支出将达8000亿至9000亿美元，若分摊至10年，则每年约900亿美元。

第四，历史统计规律。 分析师利用EU KLEMS数据库进行回归分析，发现ICT硬件投资与无形资本投资之间存在显著的统计关系：每增加1美元硬件投资，历史上会带动2美元无形资本投入——其中数据/软件投资增加1.3美元，组织资本增加0.5美元，其他无形资产增加0.2美元。

将这一乘数应用于当前AI硬件投资规模，对应美国约7000亿美元、全球约1万亿美元的配套无形资本投入。分析师同时引用亚特兰大联储的调查数据作为佐证——该调查涵盖软件、订阅服务、硬件、员工培训及IT支持等维度，估算2026年企业AI相关支出约为2800亿美元。

数据管理公司的收入已经说明问题

非硬件投资的加速，在市场数据上已有迹可循。

Snowflake、Databricks、Palantir等头部数据管理和基础设施公司，自2022年ChatGPT出现以来收入已翻了三倍以上。三家公司合计企业价值从2022年不足1000亿美元，飙升至2025年底的逾6500亿美元。

云服务收入同样印证了这一趋势。

亚马逊AWS、微软、谷歌、甲骨文的云服务收入从2022年的约2000亿美元增长至目前逾5000亿美元，市场预计到本十年末将突破1万亿美元。其中，2026年的收入共识预测较2022年底已上调逾1500亿美元。

非硬件投资的本质：无形资本

分析师将上述非硬件投资统一归类为“无形资本投资”，包括专利、商标、品牌、软件、研发、员工培训和组织管理能力等。

根据EU KLEMS数据库，无形资本投资在美国和英国已占全部投资的50%以上，G10整体占比约48%。

过去20年，这一比例的上升主要由组织资本和数据库/软件投资驱动——而这两类恰恰是AI和AI Agent部署中投入最大的方向。

生产率“J曲线”：当下的低估，是未来的惊喜

大规模无形资本投入，在短期内会压低GDP和生产率的统计数字——这是经济学中有据可查的“J曲线效应”。

原因在于：企业将资源转向内部AI工具开发、流程重设计、员工再培训时，这些支出在国民账户中被记为成本而非投资，对应的资产价值却不被计入。

分析师估算，仅AI相关组织投资（高管时间400亿美元+劳动力重组100亿美元，合计约500亿美元/年）就已导致美国GDP被低估至少0.2%。若相关统计关系成立，低估幅度可能高达GDP的2%。

换句话说，美国近期生产率数据的改善还有空间。

谁会成为下一代“超级明星”？

这是报告对投资者最直接的启示。

高盛援引经济学家Haskel和Westlake在《没有资本的资本主义》（2017）中提出的“四S”框架，指出无形资本与传统有形资本的根本区别：

• 可扩展性（边际成本趋近于零）

• 沉没性（无法转售，风险更高）

• 溢出性（知识和实践容易被竞争对手复制）

• 协同性（不同类型无形资产相互叠加放大价值）

这种成本结构——高固定成本、低边际成本——天然有利于先行者。历史数据已经验证了这一点：过去40年，“超级明星”企业的收入份额与无形资本投资规模几乎同步上升。

报告的回归分析进一步显示，无形资本份额每提升1个百分点，未来2至4年内劳动力成本占增加值的比例将下降0.2至0.3个百分点，其中品牌、软件/数据库和组织资本的效果最为显著。

结论是：今天更有效地投资数据、劳动力和组织基础设施以部署AI Agent的企业，很可能成为下一代享有超额估值的超级明星公司。

高盛也给出了两个值得注意的前提条件。

第一，上述分析并不涉及AI技术栈内部的利润分配问题。芯片厂商或基础模型提供商，同样有可能成为真正的AI超级明星——这取决于市场势力最终在哪个环节积累，目前仍高度不确定。

第二，AI带来的自动化和业务流程标准化，将提升大多数企业的生产率，而不只是少数赢家。分析师维持此前判断：AI将带来广泛的、全经济体范围的生产率提升，预计在发达经济体中，AI完全普及后将带动劳动生产率和GDP水平提升约15%。

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据中国台湾《经济日报》5月13日报道，市场传出，鸿海集团“全光CPO交换机机柜”已提前向大客户英伟达交货，且出货目标从原先预估的2026年超过1万台，大幅上修至2026至2027年合计超过5万台。

据业内人士透露，鸿海在越南工厂生产的全光CPO交换机机柜”，供应极为紧张，连展示用机柜都已全部交给英伟达，“一机不剩”。原本计划在今年台北国际电脑展（Computex）上展示的CPO交换机机柜，届时可能也看不到实物。

对此，鸿海官方回应称，“不评论单一客户与产品”。

毛利率翻倍，CPO成鸿海第二增长曲线

这笔生意为何让市场如此关注？关键在于利润结构的变化。

传统服务器代工业务的毛利率只有5%至8%，而CPO交换机的毛利率达到双位数——这意味着同样的营收规模，CPO业务能带来更多实际利润。

公司预测，2026年CPO业务将为鸿海旗下工业富联贡献15%以上的营收，成为继AI服务器之后的第二增长曲线。报道称，这将为鸿海集团整体盈利带来结构性改变。

什么是CPO？为什么英伟达需要它

CPO（共封装光学，Co-Packaged Optics）是一种将光学模块与芯片直接封装在一起的技术。

简单来说，随着AI数据中心规模越来越大，服务器之间需要传输的数据量急剧增加，传统电信号传输在速度和功耗上都面临瓶颈。CPO全光交换机的作用，就是用光信号替代电信号来传输数据——速度更快，能耗更低。

工业富联此前表示，为支撑AI算力增长，AI基础设施正在发生四个关键技术变化，CPO全光交换机是其中之一。工业富联还指出，2026年将是数据中心光通信发展的重要转折年。

鸿海是英伟达CPO唯一代工商

据报道，鸿海集团是英伟达全光CPO的唯一代工与设计制造商（ODM）。

这一独家地位，意味着英伟达CPO出货量的增长将直接转化为鸿海的订单。英伟达计划在2026至2027年实现CPO交换机出货超过5万台，鸿海是这一目标的唯一执行方。

工业富联此前披露的节奏是：第一季度进行样机出货，第三季度启动量产，全年出货目标为1万台，并将2026年定位为"CPO元年"。而此次市场传出的消息显示，实际进展已超出原有计划。

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油价的持续攀升背后，是市场对霍尔木兹海峡长期封堵的预期正在悄然固化。一个名为"NACHO"的新交易叙事在华尔街迅速蔓延——这一缩写代表"Not A Chance Hormuz Opens"（霍尔木兹海峡根本不可能重开），折射出投资者对快速外交解决方案的信心已近乎耗尽。

据环球时报13日报道，伊朗伊斯兰议会议长卡利巴夫12日在社交媒体上表示，美国"除了接受14点方案中所列明的伊朗人民权利之外，别无选择"，并强调伊朗武装部队已准备好对任何侵略行为予以回应。伊朗方面的14点方案是德黑兰上周日提交的回应文件，涵盖解除美国海军对伊朗港口封锁、制裁减免以及维持对霍尔木兹海峡一定程度的管控权等核心诉求。

随着"NACHO交易"升温，油市、利率市场与通胀对冲仓位正在经历系统性重构。多位市场人士警告，若能源价格高位持续，核心通胀的二次传导风险将显著上升，美联储降息路径面临进一步压缩。

何为"NACHO交易"

"TACO交易已经过时了。"随着外界对霍尔木兹海峡危机能否迅速化解的疑虑持续加深，华尔街正在拥抱一个新的交易叙事。

"NACHO"是"Not A Chance Hormuz Opens"的首字母缩写，近期在交易员和市场评论人士中迅速流传。这一说法的兴起，源于市场对特朗普多次发表"尽快重开海峡"相关言论却始终未能推动实质进展的普遍失望。eToro市场分析师Zavier Wong表示，"NACHO本质上是市场在放弃对快速解决方案的期待。"

"NACHO交易"的核心逻辑在于：投资者越来越倾向于将霍尔木兹海峡的持续封堵视为宏观背景的"常态化特征"，而非一次性的地缘政治冲击。这一预期转变正在重塑油市、航运、通胀对冲及利率市场的仓位布局——做多原油、做空长端美债、增持通胀保值资产的组合逻辑正在获得更广泛的认同。

上周四，美伊双方仍在霍尔木兹海峡互相交火，双方均指责对方率先挑衅，已然岌岌可危的停火协议再度承压，进一步强化了市场对"NACHO"情景的定价。

美伊谈判破裂风险上升，油价重返百元

美伊停火谈判陷入深度僵局，据环球时报报道，伊朗伊斯兰议会议长卡利巴夫12日在社交媒体上表示，美国"除了接受14点方案中所列明的伊朗人民权利之外，别无选择"，并强调伊朗武装部队已准备好对任何侵略行为予以回应。

特朗普则公开表示，伊朗的回应方案未能解决核问题，停火协议"岌岌可危"，并称伊朗的回复是"一堆垃圾"。他同时表示，伊朗的妥协"只是时间问题"，美方无需急于求成。美联社援引分析人士观点称，美伊外交僵局叠加近期交火，可能使中东地区再度滑向战争边缘，并延长由这场冲突引发的全球能源危机。

彭博经济研究的Dina Esfandiary和Becca Wasser指出，"美伊双方分歧过大，难以达成协议。若双方均不愿作出让步，持久和平协议将遥遥无期，零星冲突升级与旷日持久的战争将成为最可能的情景。"

在此背景下，WTI原油期货前月合约重返每桶100美元上方，现货布伦特原油大幅走强，明显跑赢近月期货合约，显示现货市场供应趋紧信号再度浮现。

通胀超预期，美债收益率全线走高

油价高企与超预期的CPI数据形成共振，令美债市场承受双重压力。

隔夜美国CPI数据热于预期，市场对加息的押注升至3月中旬以来最高水平。美债收益率全线上行约5个基点，30年期美债收益率重新突破5.00%关口。

Fort Washington Investment Advisors高级投资组合经理Dan Carter表示，"能源价格高位持续的时间越长，核心通胀传导的风险就越大。鉴于上述种种问题，利率可能将维持高位，这需要一段时间才能化解。30年期收益率持续突破5%的条件已经具备。"

Natixis北美利率策略主管John Briggs则指出，"只要战争持续，通胀冲击的持续性和严重程度就无从判断。解决战争问题，我们才能推算压力何时消退。但如果做不到，这条尾部风险的尾巴每天都在变长——降息的可能性越来越低，油价驱动的通胀向其他领域蔓延的风险也在上升。"

此外，英国债券市场的动荡也对美债形成外溢压力。英国金边债券收益率上行8至10个基点，30年期英债收益率升至1998年以来最高水平，原因在于首相Keir Starmer可能被迫下台的政治风险引发市场对英国财政管理前景的担忧。

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据华尔街见闻，美国劳工部周二公布数据显示，4月CPI因油价和食品价格上涨而加速升温，市场对美联储长期维持高利率、甚至再度加息的预期升温。

据芝商所联邦利率观察工具，金融市场当前定价12月加息25个基点的概率已升至逾30%，较前一交易日的21.5%大幅跳升。

（12月加息25个基点概率升至30.6%）

交易员快速重建美债空头仓位，“债券老手”Standard Bank策略主管Steven Barrow更是预言，美国10年期国债收益率今年将突破5%，较目前水平高出逾50个基点，较彭博策略师年末预测均值高出80个基点以上。

摩根大通资产管理固定收益投资组合经理Kelsey Berro指出，市场目前定价的逻辑是：经济保持韧性，美联储能够在相当长时间内按兵不动。

美债市场遭遇新一轮抛售。

周一，美债主要期限收益率均上涨约5个基点，5年期收益率进一步站稳4%上方，并触发空头仓位快速积累。

30年期国债收益率飙升回升至5.00%以上。

摩根大通截至5月11日发布的客户调查显示，美债市场看跌情绪正在上升，投资者的空头头寸升至 13 周以来的最高水平。花旗策略师David Bieber则表示：

空头情绪正随收益率上行而重新积聚，SOFR前端和收益率曲线腹部均在增加空头风险敞口。

Natixis北美利率策略主管John Briggs表示，战争仍在继续，通胀冲击的持续时间和严重程度仍然未知。他说

解决战争问题，我们就能计算出压力何时会减轻。但如果你不这样做，这种拖尾现象每天都在延长，这将使降息的可能性降低，并增加石油驱动的通胀蔓延到其他所有领域的风险。

有担保隔夜融资利率（SOFR）期权市场，交易员正积极寻求，对冲未来数周内更多加息预期被定价进去的风险。

作为与美联储政策预期高度挂钩的市场，周一交易时段，SOFR市场出现对2026年底前定价两次加息的看跌期权需求。

9月合约（看涨期权驱动）：

• 目前96.50行权价为全市场持仓集中度最高的点位。
• 在SOFR期权中，看涨期权代表市场对降息路径的定价显示此前的降息预期在9月合约中仍有较大体量的持仓保留。

12月合约（看跌期权驱动）：

• 96.0625行权价的持仓量近期出现增长。
• 在SOFR期权中，看跌期权代表对高利率环境或加息风险的防守，96.0625对应隐含利率约为3.9375%，反映出部分资金正在对冲年末通胀反弹或降息不及预期的风险。

摩根大通Berro指出：

市场在重新定价'更长时间高通胀'这一现实方面已表现得相当高效，这在很大程度上是能源价格上涨的直接反映。

在大多数策略师仍将10年期美债收益率年末目标集中在4%至4.5%区间之时，“债券老手”预测10年美债收益率今年破5%。

Standard Bank的Steven Barrow坚持其今年年初便已提出的预判，10年期收益率将突破5%，触及2007年以来从未被持续超越的关键心理门槛。

周三，10年期收益率报约4.462%，较美国和以色列对伊朗发动袭击前的3.94%已大幅上行。

Barrow表示，中东战争引发的全球能源市场扰动强化了他的判断，但并非这一预判的起点——"观点并非由战争主导，只是被战争强化了。"

Barrow列举了多项供给侧通胀驱动因素，包括全球供应链压力、气候变化的持续冲击以及移民政策收紧导致劳动力供给受限。

他认为美联储政策立场可能过于宽松，同时对政府在财政整顿方面的意愿持悲观态度。

Barrow本人承认，这一预测远离市场共识，并将其部分归因于独立工作的研究模式。他表示，大型研究团队内部在调整预测时往往需要经过冗长的辩论，容易形成"均值回归偏差"，导致预测趋于保守和平滑。

若10年期收益率真的突破5%，其影响将远不止于债券市场本身。Barrow指出，这一突破将加剧市场对美国债务可持续性的忧虑，推升全球企业借贷成本，并可能触发资金从股市向债市的轮动。

目前，10年期收益率在今年内始终未能有效突破4.5%，30年期国债则在5%附近时常吸引逆势买盘介入。Barrow对此并不认为是顶部信号：

市场能在4.5%附近维稳，过去没有持续站上5%，并不代表未来不能。

对于债券多头和部分政策制定者援引人工智能将大幅提升生产率、从而为宽松货币政策提供空间的论点，Barrow持明确怀疑态度。

他表示，经历了多轮被寄予厚望、最终"雷声大雨点小"的技术革命之后，他不愿对这一叙事过度定价。

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周二，费城半导体指数盘中一度重挫6.8%，随后收复部分失地，收盘下跌3%。博通、英特尔和美光科技成为拖累标普500指数和以科技股为主的纳斯达克100指数的最大权重股。

抛售的惊人速度促使投资者在经历历史性反弹后，积极削减风险敞口以锁定利润。与此同时，针对该板块的看空押注激增，押注芯片股下跌的期权交易量在周二下午出现爆发式增长。

市场策略师将此次广泛的回调归因于风险管理和获利了结。尽管出现急剧回调，华尔街分析师普遍认为，由人工智能基础设施支出驱动的基本面盈利前景依然稳固。

Susquehanna International Group衍生品策略联席主管Chris Murphy表示，"历史性上涨不可能永远持续下去。在经历了令人难以置信的上涨之后，这次抛售早就应该发生了，但痛苦可能不会持续太久，因为到处都弥漫着FOMO（害怕错过）的情绪。"

抛售席卷半导体板块 获利了结与看空押注激增

周二的抛售几乎席卷了半导体指数的所有成分股。高通公司领跌该板块，跌幅逼近12%。英伟达是唯一一家收涨的芯片制造商，这家人工智能巨头今年走势落后于整体板块，并将于下周公布财报。

此次暴跌发生在该板块经历抛物线式的上涨之后。由于受惠于人工智能基础设施的巨额支出，特别是用于处理和存储的关键芯片需求激增，费城半导体指数在2026年已累计上涨超过60%。

其中，英特尔今年累计飙升227%，美光科技上涨169%，两家公司均跻身今年标普500指数表现最好的六只股票之列。

随着芯片股高位回落，部分投资者正押注跌势将会持续。

提供费城半导体指数三倍反向收益的Direxion每日半导体看空3倍ETF（代码：SOXS）大涨9.2%。周二下午，该ETF的看涨期权（即押注芯片股下跌的工具）成交量激增至292,000份合约。

SLC Management董事总经理Dec Mullarkey表示，此次下行范围广泛，表明投资者可能在本周重要事件前获利了结。他指出，由于芯片处于重要谈判的核心位置，削减头寸可以为会议后可能出现的市场波动储备弹药。

BTIG首席市场技术分析师Jonathan Krinsky周二在给客户的报告中警告称，过去几周科技、半导体和人工智能板块的上涨已呈抛物线状，随着动能过热，半导体指数可能会面临约20%的回调。

华尔街对基本面乐观

尽管回调剧烈，许多华尔街专业人士并未准备就此放弃芯片股。在市场充斥着人工智能支出的背景下，该板块的基本面依然强劲。

Ironsides Macroeconomics执行合伙人Barry Knapp指出，虽然下跌速度令人紧张，但在此类大涨后削减敞口属于审慎的风险管理。他表示，并未看到任何基本面因素表明盈利增长将会放缓。

Susquehanna International Group衍生品策略联席主管Chris Murphy认为，芯片制造商的历史性反弹不可能永远持续，在经历惊人上涨后，此次抛售早该发生。但他预计，由于市场普遍存在错失恐惧症，这种痛苦可能是短暂的。

Wayve Capital Management首席策略师Rhys Williams进一步强调，在市场广度扩大或出现其他可投资标的之前，大量资金将继续涌入该领域，多头依然掌控着局面。

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当地时间5月13日凌晨约3时，首尔，三星电子工会代表Choi Seung-ho走出谈判室，面对记者宣布：谈判失败。

据路透社报道，Choi Seung-ho表示：“工会提出的所有议题，没有一项得到回应，对此我深感遗憾。”他同时表示，目前没有在罢工前恢复谈判的计划，但如果公司提出“一个正式的方案”，他愿意考虑。

这场谈判在韩国政府斡旋下进行，历时两天，仍以失败告终。工会随即重申：若诉求得不到满足，逾5万名工人将于5月21日起展开为期18天的全面罢工。投资者正密切关注事态进展，任何生产中断都可能波及全球半导体供应链。

分歧在哪里：奖金上限是核心矛盾

这场劳资对峙，本质上是一场关于“AI红利该怎么分”的争议。

三星工人的奖金目前设有上限——不超过年度基本工资的50%。工会要求彻底废除这一上限，并将营业利润的15%直接用于员工奖金，且将相关条款写入劳动合同。

三星方面的回应是：提供营业利润的10%作为奖金，并附加一次性特别补偿，称其“超过行业标准”。公司高管认为，工会的要求“长期来看难以为继”。

双方的分歧，在韩国劳动关系委员会（NLRC）看来已经“过于悬殊”。NLRC在声明中表示，是应工会要求暂停了谈判，但仍随时准备在双方共同申请时提供后续调解支持。

为什么工人这么愤怒：对标SK海力士，差距太大

三星工人的不满，有一个具体的参照系——竞争对手SK海力士。

据路透社报道，SK海力士去年废除了奖金上限，结果其员工拿到的奖金超过三星员工的三倍。这一消息直接引发三星工会会员数量激增。

背后的逻辑是：SK海力士凭借高带宽内存（HBM）产品成功打入英伟达供应链，在AI芯片浪潮中抢占先机，员工因此分享了更多利润。而三星在HBM领域落后，却同样享受了AI带动的芯片需求红利——上周，三星市值突破1万亿美元，成为继台积电之后第二家达到这一里程碑的亚洲公司。

员工的逻辑很简单：公司赚了这么多，凭什么我们拿不到？

罢工的代价：供应链、芯片价格、竞争格局

一旦罢工成真，影响不止于三星内部。

据彭博社报道，驻韩美国商会本周发表声明称：“三星电子若出现重大生产中断或运营不确定性，可能对全球内存半导体市场造成额外压力，进而加剧供应瓶颈、价格波动、采购不确定性以及更广泛的供应链不稳定。”

罢工可能导致客户出货延迟、芯片价格进一步上涨，并让竞争对手美光、SK海力士等受益。

三星董事会主席Shin Je-yoon警告称，罢工将损害投资者和员工利益，并对韩国经济造成严重后果。他表示，“担心因罢工扰乱生产而导致客户流失和竞争力下滑，进而失去市场领导地位”。

法院成为最后变量：5月20日是关键节点

罢工能否如期、以何种规模展开，还有一个悬念——法院裁决。

据彭博社报道，水原地方法院定于本周三（5月14日）就三星申请的禁令举行第二次听证。三星申请的禁令内容包括：禁止工人占领关键设施，并要求安全关键岗位人员留守，以防止设备损坏。

法院预计在5月20日前作出裁决——恰好是罢工预定开始日的前一天。

这意味着，即便罢工如期启动，其实际规模和影响范围，仍可能因法院裁决而发生变化。

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在周二于巴黎举行的摩根大通年度全球市场大会期间，Dimon接受采访时表示，美国的目标应是拥有一个更强大的欧洲，双边经济均将从中获益。他认为，目前横亘在美欧之间的部分贸易壁垒属于“愚蠢”问题，理应得到修复。

他直言：“解决这些问题，所有公民的经济状况都会改善，而不仅仅是大企业受益。”

这并非Dimon首次就欧洲问题发出预警。去年12月，他曾公开表示欧洲面临“真实的困境”。在周二的表态中，他进一步指出，一个更强大的北约及盟友体系将直接惠及美国自身，而贸易关系的改善是实现这一目标的关键手段之一。

在地缘政治层面，Dimon对中东局势的走向表达了强烈关切。他将该地区冲突定性为“大事件”，并警告局势每日持续恶化。他认为，伊朗多年来一直是地区威胁，并在该地区积极推动代理人战争，西方世界本应更早采取行动，直指“蛇头”。

与此同时，Dimon再度指出，当前屡创新高的美股市场行情并未真实反映现有风险，这一判断与他此前一贯的审慎立场保持一致。

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周二标普500指数从历史高点小幅回落，费城半导体指数单日跌幅超3%。美油价格突破102美元，美债收益率上行。

（美股债油日内走势）

据华尔街见闻，美国4月CPI同比3.8%创近三年新高，核心CPI涨幅扩大至2.8%。市场对美联储政策路径的押注随之生变。

据芝商所联邦利率观察工具，金融市场当前定价12月加息25个基点的概率已升至逾30%，较前一交易日的21.5%大幅跳升。

（12月加息25个基点概率升至30.6%）

利率上行预期压制债券价格，10年期美债收益率上行5个基点至4.46%，30年期收益率重新站上5%。

（美国主要期限债券收益率日内走势）

Regan Capital的Skyler Weinand表示：

通胀正在强劲回升，主要由顽固的高油价驱动，这将主导今年剩余时间的通胀走向。

Natixis北美利率策略主管John Briggs则表示：

若战事不终，油价驱动的通胀渗透至其他领域的风险将与日俱增，降息可能性则持续降低。

摩根士丹利财富管理首席经济学家Ellen Zentner指出：

核心CPI上行表明高油价正在向全面经济层面传导，这不意味着美联储将转向加息，但确实说明新任美联储领导层不会立即转向鸽派。

美国参议院当日正式确认沃什出任美联储委员会成员，市场预期他也不具备宽松空间。

债市还额外承受了英国债券市场的溢出冲击。英国首相斯塔默面临多名部长辞职的政治危机，英国30年期国债收益率升至1998年以来最高水平，10年期英债收益率单日上行10个基点至5.10%，冲击情绪进一步蔓延。

油价当日上涨4.4%，WTI原油收于102.35美元/桶，直接反映市场对伊朗战争旷日持久的担忧日益深化。

（美油期货近五个交易日走势）

华尔街见闻提及，据央视新闻，伊朗外交部发言人巴加埃明确表示，结束战事和解除对霍尔木兹海峡的封锁是与美国进行任何谈判的先决条件，并指责美国要求的是伊朗“彻底投降”而非真正的对话。

彭博社分析师Dina Esfandiary和Becca Wasser指出：

美伊双方分歧依然太大，难以达成协议，若双方均不愿妥协，持久和平将遥遥无期，间歇性升级与持久战将成为最可能情景。

华尔街见闻提及，市场流行一个新的交易俚语"NACHO"（Not A Chance Hormuz Opens），意指霍尔木兹海峡根本不可能重开。

投资者开始审视冲突长期化导致原油供应持续受阻。现货布伦特原油期限结构显示近端升水明显，市场对短期供应紧张的担忧正在重新定价。

（布伦特原油期货价格飙升，表现优于近月期货合约）

美股早盘低开，午后芯片股拖累纳指一度跌近2%，随后逢低买盘推动美股收复部分跌幅，道指则走强转涨，并为其他股票挽回了一些颓势。

（美股基准股指日内走势）

美国东部时间下午1点左右，量化程序开始启动，配合大量极短线看涨期权的疯狂扫货，试图在这个低点强行抄底，通过制造一个“深V反弹”来带动市场人气。

这种操作通常会导致“伽马挤压”（Gamma Squeeze），如果空头不得不平仓，股价会像火箭一样蹿升。

（美股午盘后，0日到期看涨期权的买入量激增）

本轮科技股暴涨的核心驱动力，AI芯片板块，当日遭遇重挫。

（一篮子半导体指数日内跳水）

华尔街见闻提及，韩国官员发出对AI企业征税的威胁，尽管相关表态随后被迅速淡化，但已足以动摇市场情绪。韩国ETF（EWY）当天重挫逾7%，创2020年3月新冠疫情冲击以来第二大单日跌幅。

（韩国ETF当天重挫逾7%）

动量指数今日大幅下跌，昨日刚创下五年来最佳单日表现，其与人工智能/半导体行业的高度相关性也加剧了下跌趋势。

（高动能股日内下挫）

软件股板块连续第二天下挫。

（一篮子软件股连续两个交易日下跌）

高盛交易员透露，当日整体活跃度处于4/10水平，机构卖盘压力显著，重点抛售集中于信息技术和非必需消费品板块。

美元走强，美元现货指数回升至上周高点区域，欧元下跌0.4%至1.1740美元，英镑下跌0.5%至1.3539美元。

（美元指数回升至上周高点）

周二美股涨跌不一，芯片ETF跌3.15%。高通收跌11.3%，英特尔跌6.8%，Strategy、闪迪、西部数据、恩智浦至少跌超4%。一季度营收超预期增长的京东涨超3%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌11.88点，跌幅0.16%，报7400.96点。

• 道琼斯工业平均指数收涨56.09点，涨幅0.11%，报49760.56点。

• 纳指收跌185.93点，跌幅0.71%，报26088.20点。

• 罗素2000指数收跌0.92%，报2844.28点。

• 恐慌指数VIX收跌2.23%，报17.97。

美股行业ETF：

• 芯片ETF跌3.15%，美国光伏跌2.20%，AI机器人跌1.43%，标普医药则涨1.94%，必选消费涨1.29%。

（5月12日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌0.32%。

• 特斯拉跌2.60%，亚马逊和微软跌1.18%，谷歌A跌0.33%，英伟达涨0.61%，Meta涨0.69%，苹果涨0.72%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌3.01%，报11717.26点。

• 台积电ADR跌1.80%，AMD跌2.20%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.7%。

• 热门中概股里，金山云收跌6.1%，万国数据跌4.7%，百度跌3.9%。

• 一季度营收超预期增长的京东涨超3%。

其他个股：

• Circle跌6.03%。

• 软件股普跌，Salesforce跌超3%，披露进军代理式AI相关重组计划的GitLab跌约10%。
• 被eBay拒绝收购要约的游戏驿站跌3.5%。

欧元区蓝筹股指数收跌约1.5%，成分股Prosus跌超6.3%表现最差。德国股市收跌超1.6%，英国中盘股指数跌1.5%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收跌1.01%，报606.63点。

• 欧元区STOXX 50指数收跌1.48%，报5808.45点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌1.62%，报23954.93点。

• 法国CAC 40指数收跌0.95%，报7979.92点。

• 英国富时100指数收跌0.04%，报10265.32点。

  （5月12日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，Prosus收跌6.33%，慕尼黑再保险跌6.09%，英飞凌跌5.91%，西门子能源跌5.05%跌幅第四大，阿斯麦控股跌3.05%跌幅第六大。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，波兰Erste银行收跌9.06%，Camurus股份跌8.81%，豪赫蒂夫股份跌7.20%，沃达丰集团跌7.02%。

欧元区公债价格连跌四天，市场预计欧洲央行今年将加息三次。英国10年期政府融资成本涨超10个基点，50年期英债收益率创历史新高。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率上涨4.44个基点，报4.459%。

• 两年期美债收益率涨3.99个基点，报3.989%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨6.1个基点，报3.101%，日内交投于3.076%-3.105%区间，最近四个交易日累计反弹10.1个基点、整体持续走高。

• 英国10年期政府融资成本涨超10个基点，50年期英债收益率涨7.5个基点，报5.310%、创历史新高。

• 法国10年期国债收益率涨7.9个基点，两年期法债收益率涨6.6个基点，30年期法债收益率涨6.2个基点。

美元指数两连涨至一周高位，美国CPI公布后涨幅扩大；日元两连跌、但盘中曾短暂跳涨、疑似日本干预前兆；离岸人民币一度涨至6.79、逼近三年高位，后曾转跌；比特币盘中跌破8万美元、较日高跌超2%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.33%，报98.275点，日内交投区间为97.951-98.460点。

• 彭博美元指数涨0.29%，报1192.70点，日内交投区间为1188.72-1194.76点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元跌0.32%，报1.1746，英镑兑美元跌0.49%，报1.3543，美元兑瑞郎涨0.30%，报0.7803。

• 商品货币对中，澳元兑美元跌0.14%，纽元兑美元跌0.18%，美元兑加元涨0.15%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.25%，报157.58日元，日内交投区间为156.78-157.76日元。

• 欧元兑日元跌0.09%，报185.03日元；英镑兑日元跌0.29%，报213.324日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.7908元，较周一纽约尾盘跌11点，日内整体交投于6.7977-6.79元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币一度跌近2.5%，随后自8万美元支撑附近反弹，日内仍跌1.4%。

美伊僵局持续，原油连日盘中大涨，原油三连涨、收创一周新高，盘中美油涨近5%、布油涨超4%。

原油：

• WTI 6月原油期货收涨4.11美元，涨幅4.19%，报102.18美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特7月原油期货收涨3.56美元，涨幅3.42%，报107.77美元/桶。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货涨2.08%，报105.75美元/桶。

天然气：

• NYMEX 6月天然气期货收报2.8430美元/百万英热单位。

现货黄金跌超0.4%。伦铜受基金买盘推动创三个月新高，近几交易日，LME铜价突破关键技术位，逼近1月29日创下的14,527.50美元盘中历史高点。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌0.45%，报4714.95美元/盎司，整体交投于4773.53-4638.61美元。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货跌0.15%，报4721.00美元/盎司，整体交投于4783.40-4645.20美元。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨0.57%，报86.5445美元/盎司，整体交投于83.0565-87.2071美元。

• COMEX白银期货涨1.42%，报87.165美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨2.24%，报6.6370美元/磅。

• 现货铂金跌0.10%，报2133.13美元/盎司；现货钯金跌0.94%，报1495.26美元/盎司。

• LME期铜收涨78美元，报14021美元/吨，受供应问题及看涨的技术信号影响，基金押注铜价将进一步上涨。
• LME期铝收跌18美元，报3562美元/吨。LME期锡收跌896美元，报54812美元/吨。

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市场概述

美CPI通胀超预期升温，美股承压，标普纳指跌落纪录高位，道指惊险三连涨；芯片指数收跌3%，高通跌超10%，英特尔跌近7%，闪迪跌超6%，但英伟达盘中跌超2%后转涨、再创收盘历史新高；软件股普跌，Salesforce跌超3%，披露进军代理式AI相关重组计划的GitLab跌约10%；被eBay拒绝收购要约的游戏驿站跌3.5%；一季度营收超预期增长的京东涨超3%。

英首相在位前景存疑、财政风险增加，30年期英债收益率盘中升超10个基点、创1998年来新高，英镑盘中创本月内新低。美CPI后，30年期美债收益率重上5.0%关口。

美元指数两连涨至一周高位，美国CPI公布后涨幅扩大；日元两连跌、但盘中曾短暂跳涨、疑似日本干预前兆；离岸人民币一度涨至6.79、逼近三年高位，后曾转跌；比特币盘中跌破8万美元、较日高跌超2%。

美伊僵局持续，原油连日盘中大涨，原油三连涨、收创一周新高，盘中美油涨近5%、布油涨超4%；期金盘中跌近2%，连续两日收跌至一周低位，期银收盘终结五连涨、一度跌近3%，但此后转涨超1%。受基金买盘推动，伦铜和纽铜继续齐创收盘新高。

亚洲时段，沪指缩量调整，电力逆势拉升，中际旭创成“千元股”，恒科指跌近1%，科网股多数调整。

要闻

中国

白宫公布名单，16位美国商界领袖将随特朗普访华，黄仁勋因未获邀缺席。

京东Q1营收同比增近5%优于预期，调整后EBITDA利润同比降14%仍远强于预期，外卖业务亏损环比大幅收窄。

泡泡玛特Q1收入预增75%至80%，欧美市场增长放缓，中国线上渠道预增150%。

宇树发布全球首款量产版载人变形机甲GD01，起售390万元，CEO亲自试驾。

海外

伊朗战事冲击下，美国通胀意外“滚烫”，4月CPI同比涨3.8%创近三年新高，核心CPI涨幅扩大至2.8%。“新美联储通讯社”评4月CPI：降息不再是2026年故事，沃什麻烦了。

美国上诉法院暂停针对特朗普10%全球关税的反对判决，关税将继续征收。

美参议院确认沃什出任美联储理事，美联储主席确认投票最早周三完成。

伊朗称与美谈判先决条件是结束战事并解除封锁，特朗普：不急于解决与伊冲突，将飞机上考虑止战红线，阻止伊朗拥有核武“只是时间问题”；美防长：停火协议依然有效；美国防部官员：对伊战事花费升至290亿美元。英国将向霍尔木兹海峡多国护航行动派遣战机及军舰。伊拉克和巴基斯坦据称已分别同伊朗签订协议以运输能源。

中东“影子战争”升温：阿联酋之后沙特也被曝秘密袭击伊朗；科威特称伊朗企图“武装渗透”波斯湾战略岛屿，双方交火，已逮捕四人，伊朗回应：科方说法“毫无依据”，巡逻船“导航故障”误入科领海。

韩国“AI全民红利”提议引发股市一度重挫5%，官员急澄清：不是企业暴利税。

印度将金银进口关税大幅上调一倍多至15%，抑制进口以提振卢比。

OpenAI狂砸40亿美元下场抢FDE，软件工程师的尽头原来是驻场。

报道：Anthropic寻求300亿美元融资，估值逼近万亿；Anthropic推出逾十款法律AI工具，覆盖合同审查到司法备考。

市场收报

欧美股市：标普500跌0.16%，报7400.96点；道指涨0.11%，报49760.56点；纳指跌0.71%，报26088.203点。欧洲STOXX 600指数跌1.01%，报606.63点。

A股：上证指数跌0.25%，报4214.49点。深证成指跌0.47%，报15824.92点。创业板指涨0.15%，报3934.88点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.46%，日内升约5个基点；两年期美债收益率约为3.99%，日内升约4个基点。

商品：WTI 6月原油期货收涨4.19%，报102.18美元/桶。布伦特7月原油期货收涨3.42%，报107.77美元/桶。COMEX 5月黄金期货收跌0.87%，报4677.6美元/盎司。COMEX 5月白银期货收跌0.42%，报85.13美元/盎司。COMEX 5月期铜收涨1.11%，报6.485美元/磅。LME期铜收涨近0.6%，报14021美元/吨。

全球重磅

中国

据央视，白宫公布名单，16位美国商界领袖将随特朗普访华。央视称，据多家美媒报道，总共将有16位美国商界代表来到北京，他们代表的美国企业涵盖科技、金融、航空和农业等多个领域。

• 在科技领域，访华美企代表包括特斯拉CEO马斯克、苹果CEO库克，以及高通、美光等半导体企业的负责人；在金融领域，访华美企负责人来自花旗、高盛、黑石等华尔街巨头；此外，波音公司和嘉吉公司分别代表了航空和农业领域。
• 报道称马斯克、库克、贝莱德、美光CEO等将随特朗普访华，黄仁勋因未获邀缺席。据悉，此行重心聚焦农业与商业航空（如波音潜在大单），芯片并非核心议程。

京东Q1营收同比增近5%优于预期，调整后EBITDA利润同比降14%仍远强于预期，外卖业务亏损环比大幅收窄。Q1服务收入增长20.6%，占比升至22.4%；日用百货增长14.9%，有效对冲3C品类下滑。受外卖投入及6.35亿元罚款影响，净利润同比减少。物流收入增长29%，新业务亏损扩大至103亿元，但环比已收窄。欧洲零售与具身智能成为战略新方向。

泡泡玛特Q1收入预增75%至80%，欧美市场增长放缓，中国线上渠道预增150%。泡泡玛特2026年第一季度业务公告显示，中国市场表现突出，收入预计增长100%至105%，其中线上渠道增速达150%至155%，成为最大亮点。海外市场方面，美洲、欧洲及其他地区均实现55%至65%的增长，亚太地区增长25%至30%，多区域协同增长特征明显。

宇树发布全球首款量产版载人变形机甲GD01，起售390万元，CEO亲自试驾。这家两年内完成”机器狗→人形机器人→载人机甲“三级跳的企业，2025年全年营收已达17亿元，人形机器人业务占比突破50%，毛利率近60%。眼下，宇树科技正冲刺科创板，剑指A股人形机器人第一股。

海外

美国通胀意外“滚烫”，4月CPI同比涨3.8%创近三年新高，核心CPI涨幅扩大至2.8%。伊朗战事冲击正通过能源、机票及运输成本向价格体系渗透，内存芯片成本因"AI竞赛"持续升温而出现失控式上涨，此外BLS对去年10月因政府停摆所造成的租金与住房数据扭曲进行了一次性修正，也对本期数据构成技术层面的扰动。

• 4月CPI意味着什么？“新美联储通讯社”：降息不再是2026年故事，沃什麻烦了。Nick Timiraos认为，4月CPI不会改变美联储鹰派或鸽派的基本立场，但若此后数据持续如此，鸽派将更被动；未来美联储讨论主要取决于波斯湾的燃料和商品运输能否恢复正常，若持续受阻，内部讨论将很难再把加息议题边缘化。
• 分析人士称，交易员目前越来越倾向于认为，美联储今年可能根本不会降息，即便降也更可能推迟到今年晚些时候。部分华尔街机构开始讨论是否需要加息。

美国上诉法院暂停针对特朗普10%全球关税的反对判决，关税将继续征收。美国联邦巡回上诉法院发布行政暂缓令，维持关税在上诉期间的效力，相关关税将继续征收，进口商仍须照常缴付。此前，美国国际贸易法院裁定该关税政策无效；特朗普政府方面认为，若裁定立即生效，将破坏总统的经济议程，干扰正在推进的对外贸易谈判。

美参议院确认沃什出任美联储理事，美联储主席确认投票最早周三完成。美国参议院周二确认沃什出任美联储理事，任期14年，为其接替鲍威尔担任美联储主席铺平道路。同时参议院已经开始对沃什担任美联储主席四年任期的确认程序，最快可于周三完成投票。鲍威尔的主席任期将于本周五届满。

伊朗称与美谈判先决条件是结束战事并解除封锁，特朗普称不急于解决与伊冲突、将飞机上考虑止战红线。

• 据伊媒，伊朗已通过巴基斯坦调解人向美方传达五项先决条件，结束包括在黎巴嫩在内各条战线的战争、解冻伊被冻结资金、赔偿战争损失、承认伊对霍尔木兹海峡的主权。
• 特朗普称，阻止伊朗拥有核武“只是时间问题”。美国防长：停火协议依然有效，特朗普重启对伊军事行动无需国会授权。美国防部官员：对伊战事花费升至290亿美元。
• 英国称，将向霍尔木兹海峡多国护航行动派遣战机及军舰。伊拉克和巴基斯坦据称已分别同伊朗签订协议以运输能源。
• 中东“影子战争”升温：阿联酋之后沙特也被曝秘密袭击伊朗。据报道，沙特3月曾对伊朗境内发动多轮未公开披露的空袭，报复伊朗此前针对沙特本土的袭击，沙特此后仍通过外交渠道与伊朗保持接触，试图防止全面战争爆发。这是已知最早有海湾阿拉伯国家在本轮美伊冲突期间直接对伊朗领土实施军事打击。
• 中东“暗战”升级？科威特称伊朗企图“武装渗透”波斯湾战略岛屿，伊方回应科方说法“毫无依据”。伊朗外交部称，伊方巡逻船“导航故障”误入科威特领海。周二稍早科威特称，伊朗革命卫队人员从海上渗入科威特岛屿布比延实施“敌对行动”，双方交火，已逮捕四人；巴林宣布，至少24人因从事间谍活动及与伊朗革命卫队勾连等罪名被判监禁。同日，美国官员称以色列已在阿联酋部署“铁穹”防空系统，这是“铁穹”首次被部署到美以之外国家。

韩国“AI全民红利”提议引发股市一度重挫5%，官员急澄清：不是企业暴利税。韩国总统府提议设立“AI公民红利”引发股市剧震，Kospi指数盘中一度重挫5.1%。尽管官方随后澄清资金源于“超额税收”而非暴利税，市场情绪暂缓，但在三星等巨头利润暴增、工会索要利润分成的背景下，AI时代的财富再分配已成重要政策风险，令高度集中的韩国股市面临更大的波动压力。

• 韩国AI红利，闪崩之后，悬念才刚开始。一条Facebook帖子，让韩国股市从8000点门口直坠7%。总统政策室长抛出"国民红利"，点燃市场对三星、SK海力士遭征超额利润税的恐慌——两者合计占指数42.2%，一个没有定义的词，已成悬在韩国牛市头顶最昂贵的悬念。

印度大幅上调金银进口关税至15%，抑制进口以提振卢比。印度宣布将金银进口关税从6%大幅上调至15%，印度总理莫迪呼吁民众一年内避免购买黄金，以缓解贸易逆差帮助保护外汇储备。印度是全球第二大贵金属消费国，关税大幅提高后，业内人士预计合规进口量将再度下滑，对实物黄金需求形成直接抑制。

OpenAI 狂砸40亿美元下场抢FDE，软件工程师的尽头原来是驻场。OpenAI斥资40亿美元成立“部署公司”，并收购咨询公司Tomoro，全力押注“前线部署工程师（FDE）”。此举标志着AI竞争从模型参数转向企业落地能力。随着传统软件工程师需求骤降70%，能深入客户现场、推动AI真正落地的FDE需求激增近1000%，成为AI下半场最抢手的人才。

报道：Anthropic寻求300亿美元融资，估值逼近万亿。报道称，Anthropic正寻求以逾9000亿美元的投前估值，融资至少300亿美元。此次融资最快可于本月底完成，但目前协议尚未最终敲定，条款清单也尚未签署。若本轮融资达成，Anthropic将在私募市场估值上超越OpenAI，OpenAI最近一次估值为8520亿美元。

• Anthropic推出逾十款法律AI工具，覆盖合同审查到司法备考。法律AI工具将通过Claude Cowork向付费用户开放。法律行业因文件处理量庞大、重复性工作集中，被视为AI替代潜力较高的领域之一。Anthropic公司副总法律顾问Mark Pike表示，律师是除软件开发者外Claude使用率最高的职业群体。

研报精选

美联储新掌门的两难：降息通胀狂飙，不降则面临特朗普起诉。美联储新掌门Warsh本周即将确认上任，却已身陷绝境：伊朗战争推高通胀至3.5%，FOMC出现三十年来最多异议票；而特朗普不仅公开施压降息，更以起诉相威胁。降息则通胀失控，不降则政治风险骤升——这场央行独立性危机，或将重塑全球货币政策格局。

滞胀幽灵重临：1970年代的资产剧本，今天哪些仍然成立？五十三年前，美联储主席伯恩斯将油价冲击定性为"外生变量"，此后通胀失控七年。今天，新任主席沃什几乎复刻同一逻辑——CPI已升至3.7%、霍尔木兹持续封锁，历史剧本正在敲门。但三项结构差异决定，这不是1970年代的完整复刻，而是一场更精密的资产分化博弈。

从海力士奖金、三星罢工到全民红利，飙升的韩股吓懵了，这是AI时代的预演吗？韩国AI利润分配问题早已在多个层面同步发酵——工厂车间的工资谈判、政策层的公开表态、创纪录的经常账户顺差绕开国内流向海外。几条线在同一个交易日撞在了一起，使一个重要的问题被摆到了桌面中央：如果AI真的制造出前所未有的财富集中，那么该如何为这笔钱再分配的风险定价？

内存正在“毁掉一切”。内存涨价正从AI产业向外剧烈蔓延——手机减配、电脑涨价、游戏机难产，甚至催生专偷内存条的盗窃团伙。厂商疯狂转产高利润AI芯片，普通消费者被边缘化。从科技圈到汽车业，再到韩国相亲市场，这场AI驱动的内存泡沫，正在重塑并“毁掉”日常生态。

国内宏观

中国央行Q1货币政策报告6大信号，删了“降准降息”。国盛证券表示，本次报告重点关注两方面：一是政策操作上，将“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”调整为“灵活运用多种货币政策工具”、删除了“降准降息”，指向短期降准降息的可能性下降；二是新增强调“更好统筹国内国际两个大局”，重点关注“增强外汇市场韧性”以及“外部输入型通胀”风险。

一线城市二手房成交连创新高，但购房者普遍未用足杠杆。上海4月二手房网签28742套，创近十年同期新高；北京、深圳亦相继刷新纪录。然而，交易火热与信贷回暖之间存在明显温差——购房者普遍未用足杠杆。业内表示，尽管二手房成交活跃，但市场呈现明显的“以价换量”特征，成交总金额的修复速度远慢于成交套数的增长，这在一定程度上削弱了信贷投放的规模效应。

虚构、AI必须一目了然！中央网信办：平台发布短视频必选6类标签。中央网信办全面推进短视频内容标注工作，明确三项核心要求：一是平台须提供“虚构演绎”“AI生成”等6类必选标签；二是将内容标注设为发布必经环节，发布者必选其一才能发布；三是加强新增审核与存量回溯，对未规范标注的账号及平台依法严惩曝光。

国内公司

“中国版谷歌”！花旗预测：阿里云AI相关收入未来五年CAGR增速将达90%，MAAS增速达235%。当阿里云开始像谷歌一样“从芯片造到模型”，一场收入结构的根本性转变正在发生。AI产业的完整纵向链条——能源、芯片、基础设施、模型、应用，阿里布局了四个领域。花旗预测，阿里云AI相关收入将以90% CAGR从今年240亿元飙升至2031年5855亿元，占总云收入比例从15%跃升至70%；其中“卖模型”的MaaS业务增速高达235%。

腾讯张军：微信已读和访客功能“已焊死”，微信状态浏览人数测试已停止。针对微信状态“访客记录”传闻，腾讯员工澄清：灰度测试的仅是浏览人数展示（不显示具体访客），现已停止。公关总监张军强调，“已读”和“访客”功能“已焊死”，永远不会开发，以保护用户免受社交压力。

深圳夫妻存储芯片精准囤货，存货达121.9亿元，5个月身家暴涨320亿元。AI风口引爆存储芯片行情，深圳德明利创始人李虎夫妇精准提前囤货。公司存货飙至121.9 亿元，同比大增177.4%，借行业供需紧张、产品涨价东风，仅5个月二人身家暴涨 320 亿元。企业一季度业绩大幅逆袭，远超过往十年利润总和。

恒瑞医药与百时美施贵宝达成战略合作协议，152亿美元，股价直线拉升。恒瑞医药与百时美施贵宝达成迄今最大授权合作，潜在总交易额高达152亿美元，涵盖13款早期创新药联合开发，首付款即达6亿美元。消息刺激恒瑞医药港股一度涨超14%、A股涨近6%。

海外宏观

芝商所拟推出算力期货，瞄准AI时代"新石油"。芝商所（CME）正携手Silicon Data推出算力期货，旨在为AI开发商及金融机构提供对冲算力价格波动的工具。该产品将以Silicon Data编制的GPU基准指数为定价依据，目前正等待监管审批。

日本财务大臣：贝森特对日元干预政策“充分理解”。日本财务大臣称贝森特对当局日元干预政策“充分理解”，双方沟通“极为顺畅”。会后，日元短线拉升约100点，而后迅速跌回157，显示出官方日元干预政策成效存疑。分析师警告，若跌破158关口，新一轮干预随时触发，而日本央行加息与否的悬念，才是日元走势的真正关键。

印度股市正在被资本抛弃。印度股市正面临三十年来最严峻的外资撤离潮，今年以来外资净流出约210亿美元，持股比例降至14年低点。资金外逃主因系估值过高及缺乏AI核心标的，导致全球资本转向其他亚洲半导体市场。高盛预警抛压虽将放缓，但在估值吸引力回归前，市场恐陷入长期横盘震荡。

印度4月CPI升至3.48%，连续六个月上涨，输入型能源通胀风险正在积聚。印度4月CPI同比上涨3.48%，连续六个月上行但低于市场预期，为央行提供短暂政策缓冲。然而，能源与气候双重压力正在积聚：原油进口依赖度近90%的印度面临国际油价持续高于每桶100美元的输入性压力，叠加高温热浪与季风不及预期的气候风险，食品价格可能进一步走高。分析人士认为通胀上行风险已清晰可见，央行在6月议息会议上面临的权衡将更加微妙。

海外公司

报道：SpaceX与谷歌洽谈轨道数据中心合作。马斯克将轨道数据中心定位为SpaceX下一个核心增长极，在其今夏计划IPO的投资者路演中占据重要位置。谷歌在轨道数据中心领域已展开独立部署，其CEO认为，十年后轨道数据中心将变得普遍。二者的合作如果达成，将重塑这一新型赛道的竞争格局。

行业/概念

1、AI教育丨据上证报报道，5月11日至13日，2026世界数字教育大会在杭州举办。本届会议期间共签署人工智能教育国际合作项目20项，为全球教育数字化转型注入强劲动力。

点评：国联民生证券认为，教育行业有望迎来政策边际改善，行业供给出清，行业需求释放的"三维共振"，行业投资逻辑已从政策驱动转向业绩驱动，且行业估值相对较低，在政策的推动下，有望迎来业绩，估值的"戴维斯双击"。同时，教育行业是AI重要的应用场景，"Al+教育"是行业投资主线，龙头教育公司有望受益"Al+教育"的发展。

2、创新药丨5月12日，恒瑞医药在港交所公告称，公司与百时美施贵宝于2026年5月12日达成覆盖13款早期管线的深度合作，涵盖肿瘤，血液及免疫领域，其中5款为联合开发新项目。协议含9.5亿美元首期付款，潜在总交易额可达约152亿美元，包括共同研发项目选择权的行使，以及所有项目达成相应的开发，注册及商业化里程碑。

点评：研究机构认为，创新药行业在经历结构性调整后，正步入以高质量创新和全球化发展为核心的新阶段。内需市场在政策支持和临床刚需驱动下持续扩容，外需市场通过授权合作等形式加速开拓。随着创新成果的不断兑现和商业化能力的提升，行业有望迎来持续的价值重估与成长。

3、机器人丨5月12日，宇树发布GD01载人变形机甲GD01，定价390万元起。根据官方介绍，该产品为全球首款量产版载人机甲，直立行走和四足爬行双模式切换，载人后重约500公斤。

点评：华源证券认为，2025年全国人形机器人出货量约1.44万台，2026年有望开启倍数级大幅增长，多家厂商给出积极量产指引，其中宇树科技，智元机器人，优必选目标均已超万台级。在资本加持下，将助力企业进一步扩大产能建设，加速技术迭代，开拓场景应用。可关注上游零部件及主机厂相关标的。

4、光伏电池丨据中证报报道，5月11日，天舟十号货运飞船在文昌成功发射，搭载41项在轨科学实验载荷奔赴中国空间站。其中，由上海微系统所科研团队自主研发的柔性封装单晶硅太阳电池，将开展空间环境在轨实验，为我国商业航天、太空算力及太空光伏产业奠定基础。后续，该太阳电池将安置于空间站材料实验平台，开展粒子辐照、紫外辐照、原子氧等空间环境实验。

点评：柔性封装单晶硅太阳电池被视为开启万亿级太空经济的关键技术之一。柔性封装单晶硅太阳电池的核心优势在于其“轻、薄、柔”。我国计划构建以“星网”和G60“千帆星座”为代表的卫星互联网，组网卫星数量超过3万颗，对高性能、低成本的太阳能电池需求量巨大。未来在近地轨道部署AI计算集群的构想，需要消耗大量能源。太空光伏凭借近乎无限且稳定的太阳能，成为解决地面数据中心能耗困局的关键方案。机构预测，全球太空光伏装机量将从2026年的180MW激增至2035年的90GW，对应的市场规模有望突破1.2万亿元。

5、光刻胶 | 据中证报报道，近日，依托2030新一代人工智能国家科技重大专项总体部署，上海人工智能实验室（上海AI实验室）联合厦门大学、苏州国家实验室等合作单位基于“书生”科学大模型与“书生”科学发现平台，构建了“AI决策+自动化合成”的闭环研发体系，实现了高纯度、高一致性、高效率的KrF光刻胶树脂创制。目前，上述平台已支撑多批次自动化合成与性能验证，批次间一致性得到显著提升。

点评：这一突破使我国高端光刻胶树脂的稳定制备不再依赖于极少数国外供应商的“黑箱能力”，为全球芯片材料领域探索出一条可标准化、快速迭代的新路径。光刻胶是光刻工艺的核心耗材，其性能直接决定了芯片的制程精度和良率。光刻胶虽小，却是连接设计与制造的桥梁。没有它，芯片设计图永远无法变成现实；没有高端光刻胶，我们就无法制造出高端芯片。它是半导体产业自主可控必须攻克的一道防线。随着AI、高性能计算（HPC）对先进制程需求的拉动，以及2026年国产技术在KrF、ArF等高端领域的突破，光刻胶市场格局正在发生深刻变化。

6、脑机接口 | 据中证报报道，马斯克旗下Neuralink近日发文称，公司正在研发一种能够到达大脑任何区域的手术机器人。其目标是：开发一种通用的神经接口，以帮助解决所有源于大脑的疾病。据悉，该手术机器人被设计为用于在目标神经元的微米范围内插入数百根超细柔性线，这些线带有数千个电极，可避开血管并适应实时大脑运动。

今日要闻前瞻

美国总统特朗普对中国进行国事访问。

美国4月PPI。

欧元区一季度GDP。

波士顿联储主席柯林斯、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利、达拉斯联储主席洛根讲话。

欧洲央行行长拉加德发表讲话。

腾讯、阿里公布财报。

百度AI开发者大会。

OPEC+公布月度原油市场报告。

美国上周EIA原油库存变动。

<全文完>

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科威特内政部当地时间12日周二宣布，本月早些时候逮捕四名自认隶属于伊朗伊斯兰革命卫队的人员。据科威特官方通讯社报道，这批人员试图乘坐渔船从海上渗入科威特岛屿布比延（Bubiyan），驻守该岛的科威特武装部队随即与其交火，造成一名士兵重伤。

据美媒，科威特方面指控，一支准军事性质的伊朗伊斯兰革命卫队小分队企图潜入布比延岛实施“敌对行动”，但未作进一步详述。科威特称，该国已拘捕四名男子，另有两人在科威特军队挫败此次袭击行动时逃脱，科威特的一名安全官员在行动中受伤。

科威特外交部随后召见伊朗驻科大使，并强调伊朗应对此次事件承担“全部责任”。这一事件被视为伊朗与海湾阿拉伯国家之间“暗战”进一步公开化的最新信号。据新华社，此后伊朗外交部回应说，科威特的说法“毫无依据”。

此次事发地点布比延岛具有重要战略意义。该岛位于波斯湾西北角，靠近伊朗与伊拉克水域，同时也是科威特大型港口项目穆巴拉克·卡比尔港（Mubarak Al Kabeer Port）所在地。该港口近年来一直是海湾地区重要的物流与能源基础设施节点。

与此同时，海湾多国近期均加强了针对所谓“伊朗关联网络”的安全行动。除科威特外，巴林近期也宣布逮捕数十名涉嫌与伊朗革命卫队有关联的人员，并指控其参与间谍和融资活动。

分析认为，科威特此次罕见公开点名伊朗伊斯兰革命卫队的人员“渗透”，显示海湾国家明显更加警惕伊朗的此类活动，也意味着此前更多停留在幕后的地区博弈正在逐渐走向公开化。

市场层面，虽然此次事件尚未直接引发油价剧烈波动，但交易员持续关注波斯湾安全风险。霍尔木兹海峡承担全球约五分之一海运原油运输，一旦局势进一步恶化，能源市场可能重新计入更高地缘政治风险溢价。

伊朗外交部：伊方巡逻船“导航故障”误入科威特领海

据新华社，针对科威特方面周二的说法，伊朗外交部发表声明，强烈谴责科威特政府“不当利用政治和宣传手段”处理4名伊朗军官因“导航系统故障”误入科威特领海一事。声明说，事发时，这4名伊朗军官正在执行例行海上巡逻任务。

上述声明强调，伊朗一贯尊重包括科威特在内地区所有国家的主权和领土完整，并希望科威特政府通过官方渠道处理问题，避免“仓促发表评论和毫无根据地指责”。

伊朗外交部强调，必须根据国际法立即允许伊朗驻科大使馆探视被拘留伊方人员，并立即释放他们。

据科威特国防部5月3日公告，被捕的四名人员分别为海军上校Amir Hossein Abdolmohammad Zaraei、海军上校Abdolsamad Yedaleh Ghanavati、海军上尉Ahmad Jamshid Gholamreza Zolfaghari，以及陆军少尉Mohammad Hossein Sohrab Foroughi Rad。四人均于5月1日试图渗入布比延岛时在科威特领海被捕。

据科威特官方媒体，上述人员在审讯中承认，他们受革命卫队指派，专程租用一艘渔船作为掩护，任务是对科威特实施“敌对行动”。科威特内政部在声明中表示，安全部队将持续保持高度戒备，以应对可能的后续行动。

早期报告一度存在出入，称仅有两人被羁押、另外两人逃脱。科威特当局其后确认，四人均已被捕并完成身份核实。

科威特宣称的伊朗军方人士“渗透”该国岛屿事件发生于地区停火局势仍属脆弱之际。科威特、阿联酋等海湾国家此前已在美以对伊的联合军事行动“史诗狂怒”期间遭到伊朗弹道导弹及无人机的多轮打击，部分美军力量已因此撤往更纵深的地区部署位置。

目前，霍尔木兹海峡局势持续紧张，伊朗对未经伊方授权过境船只的威慑以及美国海军对伊朗港口的封锁同时存在，科威特原油出口通道实际上陷于停滞。

据新华社援引伊朗媒体12日周二报道，伊朗伊斯兰革命卫队海军高官穆罕默德·阿克巴尔扎德当天表示，一艘美国护卫舰近期试图通过霍尔木兹海峡，伊方对其严密监控，观察到其挑衅行为后开火警告，该舰随即改变航向。伊朗正密切关注地区动向，绝不允许任何侵犯其水域的行为。

本周二，国内外多家媒体提到，美国驻以色列大使Mike Huckabee当天称，以色列已向阿联酋部署“铁穹”防空系统及操作人员。这凸显了海湾地区防御态势正在加速重塑。

除了Huckabee的表态，每日经济新闻提到，美国常驻联合国代表华尔兹当天也证实，以色列已在阿联酋部署“铁穹”防空系统，并在近期冲突中帮助阿联酋拦截伊朗导弹。

每日经济新闻援引以色列媒体周二的报道称，虽然之前已有相关传闻，但以色列、阿联酋或美国始终未公开确认。Huckabee周二的表态是首次公开确认“铁穹”已在阿联酋部署并投入使用。这也是“铁穹”首次被部署到以色列和美国以外的国家。

与此同时，据美媒，巴林检察机关周二宣布，至少24人因从事间谍活动及与伊朗革命卫队勾连等罪名被判处监禁，其中三人被判处无期徒刑。这是巴林在战争爆发以来持续打压伊朗渗透活动的最新行动。

伊朗迄今未对科威特的指控作出任何回应，此前伊方曾多次否认对波斯湾邻国发动大规模攻击。

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根据英伟达周二提交的2026年委托书（DEF 14A），黄仁勋2026财年总薪酬降至3630万美元，同比下降27%。薪酬缩水的主要原因是股票奖励价值的缩减，其薪酬最大构成部分的股权奖励滑落至2480万美元，较上一财年的3880万美元下降36%。

这一变化与英伟达股价涨势放缓直接相关。英伟达股票在经历2023年三倍涨幅和2024年翻倍行情后，去年涨幅收窄至39%。

截至目前，英伟达股票2026年以来累计上涨18%，在主要芯片公司中处于较慢水平。

2026财年，黄仁勋的股权奖励为2480万美元，较上一财年的3880万美元大幅下降约1400万美元，是推动薪酬总量下滑的核心因素。2025财年其总薪酬为4990万美元，而本财年则降至3630万美元，降幅逾1360万美元。

黄仁勋的薪酬结构中，固定薪资为150万美元，与上一财年基本持平；非股权激励计划薪酬维持在600万美元不变。这两项合计约750万美元的现金薪酬保持稳定，意味着薪酬总量的波动几乎完全来自股权奖励部分的变动。

股票奖励的计算方式通常与授予时的股票价格挂钩，股价涨幅放缓直接影响到股权激励的授予价值，进而拉低薪酬总额。

这一机制使高管薪酬与公司股价表现形成天然联动，黄仁勋薪酬的下滑，在一定程度上是英伟达股价超高速增长阶段逐步回归常态的直接体现。

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据路透报道，印度政府周三发布命令，对黄金和白银进口征收10%的基本关税及5%的农业基础设施与发展税（AIDC），有效税率由此从6%升至15%。

这是印度近期一系列收紧贵金属进口举措中力度最大的一步。此前印度已开始对黄金和白银进口征收3%的综合商品和服务税（IGST），导致多家银行暂停进口逾一个月，4月份进口量跌至近30年低点。

此次关税上调或对全球贵金属市场产生显著影响。印度是全球第二大贵金属消费国，黄金消费几乎全部依赖进口。关税大幅提高后，业内人士预计合规进口量将再度下滑，对实物黄金需求形成直接抑制。

印度金银珠宝协会全国秘书Surendra Mehta表示：

"关税上调符合市场预期，政府意在压缩经常账户赤字，但在金银价格已处高位的背景下，此举可能进一步抑制需求。"

此次关税上调发生在印度外汇储备面临压力、卢比持续走弱的背景下。卢比是亚洲表现最差的货币之一，而黄金大量进口加剧了外汇消耗与贸易逆差。

印度总理莫迪上周日公开呼吁民众一年内避免购买黄金，以帮助保护外汇储备。这一罕见表态凸显了当局对外汇状况的高度重视。

印度黄金投资需求近期明显升温。世界黄金协会上月数据显示，今年一季度，印度黄金ETF资金净流入同比激增186%，达到创纪录的20公吨，背后是金价持续上涨以及过去一年印度股市负回报所驱动的避险和投资需求。

业内人士担忧印度上调贵金属关税可能带来走私风险的回归。印度曾在2024年中期下调黄金关税，此后走私活动一度有所收敛。

此次关税大幅回升，可能再度打开非法渠道的利润空间。一位不愿具名的孟买私人银行贵金属交易商对路透表示："灰色市场很可能重新活跃。以目前的金价水平，走私者可以获取相当可观的利润。"

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该公司周二宣布推出12款面向法律行业的新插件，涵盖合同审查、司法考试备考等功能，并宣布Claude将与DocuSign、汤森路透等法律常用软件实现互联。Anthropic的布局折射出人工智能企业竞相抢占专业服务市场的整体趋势，也持续引发市场对传统软件服务商前景的忧虑。

今年2月，Anthropic推出具备合同审查及法律简报自动化功能的工具，此举被视为引发当时高达1万亿美元股市抛售的诱因之一。周二的新一轮发布意在乘势扩大版图，将法律行业作为其企业客户战略的核心发力点。

Anthropic公司副总法律顾问Mark Pike表示，2月工具发布后，律师群体对Claude的使用兴趣显著上升，目前律师是除软件开发者外使用率最高的职业群体。

iShares Expanded Tech-Software Sector ETF (IGV) 周二收跌1.38%。

此次发布的新工具中，"商业法律顾问"功能专为审核供应商协议等合同事务设计；另有工具专门辅助法学生备战律师资格考试。

上述功能将通过Claude Cowork（Anthropic面向办公场景的通用AI助手）向付费用户开放，同时也可经由基于Claude搭建的第三方服务获取。

在生态集成方面，Anthropic宣布Claude将与DocuSign、汤森路透旗下相关产品以及AI法律服务竞争对手Harvey实现对接，进一步拓展其在法律工作流中的嵌入深度。

法律行业因文件处理量庞大、重复性工作集中，被视为AI替代潜力较高的领域之一。

Mark Pike透露，Anthropic曾专门举办一场面向法律专业人士的线上研讨会，介绍如何将Claude应用于法律工作，报名人数逾2万。这一数据表明，法律行业对AI工具的需求正从观望转向实际采纳。

在专业服务赛道，Anthropic与OpenAI过去一年均持续加大投入，将触角延伸至金融服务、医疗健康等高价值行业，以期吸引更多企业级客户，支撑各自的高估值预期。

Anthropic目前估值为3800亿美元，据报道近期已考虑接受估值超过9000亿美元的融资方案，并可能最早于今年启动上市进程。在此背景下，加快专业市场渗透、扩大付费用户基础，对其商业化路径至关重要。

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周二，斯塔默在内阁会议上强硬表态，宣称将继续留任首相，并向党内政敌发出明确挑战：若要逼其下台，须按党纪程序征集81名工党议员联署，正式触发领导层更迭程序。

斯塔默的强硬立场是在Miatta Fahnbulleh成为首位从他处境艰难的政府中辞职的部长后不久做出的。周二晚些时候，保障事务部长Jess Phillips和负责受害者事务部长Alex Davies-Jones也相继辞职。

据新华社报道，已有超过100名工党下院议员签署声明支持英国首相斯塔默留任。英国天空新闻频道报道，工党地方选举失利表明其需重获选民信任，工党应携手合作，现在不是进行工党领袖竞选的时候。

另据媒体报道，英国副首相Lammy表示全力支持首相斯塔默。同时英国能源部长已准备竞选工党党魁。

金融市场对这场政治动荡迅速作出反应。英国30年期国债收益率一度上涨14个基点至5.81%，创1998年以来最高水平；英镑兑美元下跌0.5%至1.354美元。

分析师指出，工党党内软左翼派系Tribune Group提出修改英国债务上限目标的诉求，进一步加剧了市场压力。

内阁会议：无人公开挑战，但暗流涌动

斯塔默在唐宁街主持了这场气氛微妙的内阁会议。据媒体报道，他在会上宣读了一份声明，表明继续担任首相的意愿，在场没有任何人当场提出异议。随后，会议议题迅速转移至伊朗战事。

然而，表面的平静难以掩盖内部裂痕。斯塔默表示只愿在会后与部长们单独沟通，但会议结束后他实际上拒绝与任何人交谈。支持他的忠诚派部长随即采取不寻常举措，纷纷接受媒体采访，公开表态力挺首相。

劳工与养老金部长Pat McFadden表示，内阁会议桌上无人挑战斯塔默，"他将继续履行职责，正如他应该做的，也是公众期望他做的。"

与此同时，外交部长Yvette Cooper与内政部长Shabana Mahmood均已私下敦促斯塔默，提出一套有序过渡的时间表——这一表态虽未构成公开逼宫，却无疑进一步压缩了其政治空间。

领导权之争：斯特里廷与伯纳姆的算盘

目前，外界目光高度聚焦于卫生部长Wes Streeting，观察其是否会率先发起正式挑战。尽管Streeting多次公开表示不会主动挑起党内竞争，但在当前的政治气候下，其立场仍存在变数。

另一条潜在的挑战路线来自大曼彻斯特市长Andy Burnham。据报道，Burnham正在积极寻找愿意辞去议席的工党议员，以便通过补选重返议会，为参与可能到来的领导层角逐铺路。

从数字来看，斯塔默目前仍勉强站稳脚跟。公开表态支持他的工党议员人数为90人，仍高于要求他设定离任时间表的议员数量。

但随着工党在地方选举中遭遇惨败，党内各派系已开始抢先布局，分别提出各自的详细政策主张，为潜在的领导层竞争卡位，权力更迭的预期正在迅速升温。

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5月12日据彭博社援引知情人士透露，这家Claude大模型开发商正寻求以逾9000亿美元的投前估值，融资至少300亿美元。

报道称，此次融资最快可于本月底完成，但目前协议尚未最终敲定，条款清单也尚未签署。

此次融资是Anthropic加速扩张战略的关键一步。随着旗下AI软件需求持续爆发，该公司亟需筹集资金以扩充算力基础设施。

华尔街见闻此前提及，Anthropic正考虑最早于今年Q4启动IPO程序。

若本轮融资以9000亿美元以上估值达成，Anthropic将在私募市场估值上超越OpenAI。

OpenAI最近一次估值为8520亿美元，对应的是今年3月完成的融资轮次。

据报道，Anthropic在近期收到多份投资者主动递交的融资提案后，已开始评估是否以逾9000亿美元估值推进新一轮融资。目前，公司已与现有股东就参与本轮融资展开磋商。

两家公司的IPO竞争已不仅限于商业层面，更延伸至资本市场的时间窗口争夺。此前OpenAI的CEO Sam Altman私下表示，希望在Anthropic之前完成上市。

然而负责IPO业务的银行家和律师普遍预计，Anthropic将先于OpenAI完成上市。

他们认为，公开市场投资者更青睐Anthropic专注于开发者和企业客户的商业模式，以及其相对更短的盈利路径。

Anthropic近期已相继锁定两笔来自科技巨头的大额战略投资，但目前尚不清楚上述公司是否将参与本轮融资。

谷歌以3500亿美元估值承诺向Anthropic投资100亿美元——这一估值与今年2月完成的300亿美元融资轮次相同。

谷歌还计划在Anthropic达到特定业绩目标后，再追加最多300亿美元投资。

亚马逊同样以3500亿美元估值投资50亿美元，并计划随时间推移再注入200亿美元。

Anthropic成立于2021年，由一批前OpenAI员工创办。公司旗下产品涵盖代码生成、网络安全等多个企业级AI应用场景，已逐步确立其在AI行业的头部地位。

持续攀升的估值背后，是Anthropic对高昂算力成本的迫切需要。

AI模型训练与推理所依赖的计算基础设施投入规模庞大，大规模融资正是支撑其业务增长、应对日益旺盛市场需求的核心手段。

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通胀层面，战争冲击与内存成本上涨双重叠加，美国通胀压力重燃，进一步挤压美联储年内降息空间。

据美国劳工统计局（BLS）周二公布的数据，4月消费者价格指数（CPI）同比上涨3.8%创近三年新高，高于市场预期的3.7%。核心CPI涨幅扩大至2.8%。通胀担忧重燃，推高美国国债收益率，交易员加大对美联储2027年加息的押注。

地缘层面，据央视，美国总统特朗普当地时间5月11日周一在白宫对媒体表示，伊朗对美国所提方案的回应“愚蠢”，“停火协议已岌岌可危”，令停火前景骤然蒙尘。

MPPM交易主管吉列尔莫·埃尔南德斯·桑佩雷表示：“人们对问题解决的希望遭受挫折，任何进一步的复苏都岌岌可危。市场需要降低风险敞口，以避免在错误时机过度投资。”

5月12日，美股费城半导体指数一度下跌4.3%。纳斯达克100指数跌幅扩大至1.3%，成分股高通跌超12%，闪迪跌8.5%，英特尔跌9.1%，美光科技、西部数据、希捷科技、迈威尔科技、应用材料至多跌6%。

近期美股开始出现过热迹象，尤其是推动股市上涨的科技公司。芯片股在短短六周内飙升近70%，引发了市场对股市回调的呼声。

“大空头”Michael Burry也发出警告，称纳斯达克100指数在经历"抛物线式"飙升后，估值已达到不可持续的高度，面临剧烈回调风险。建议投资者获利了结，整体降低股票仓位，尤其是科技板块的敞口。

交易所eToro的分析师Bret Kenwell表示：“在经历了如此强劲的盈利驱动型上涨之后，股市或许需要喘口气。尽管劳动力市场和整体经济看起来仍然稳定，但美联储政策的脱节和不断上升的通胀使情况变得复杂。”

韩国股市收跌，影响短期AI投资情绪

韩国综合股指收跌2.3%。韩国股市主要受AI驱动，其表现不佳一定程度上加速了投资者的卖出行为，尤其是趋势型投资者。

周二，韩国总统府政策首席顾问金容范（Kim Yong-beom）在Facebook发文称，应考虑用AI繁荣带来的税收向国民支付“红利”。这番表态周二引发韩股剧烈波动，KOSPI盘中一度下跌5.1%。

随后他澄清，他讨论的资金来源是AI景气带来的"超额税收"，而非向企业利润加征新的暴利税，指数才逐步收复失地，三星电子和SK海力士股价也从早盘低点有所回弹。

新加坡隆奥投资（Lombard Odier Singapore）策略师Homin Lee指出："下跌之迅速，表明触发点正是青瓦台政策室长金容范关于'AI红利'的意外表态。随着金容范否认这是一项暴利税，市场情绪也出现了一定程度的反弹。"

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美东时间12日周二，媒体援引多名西方和伊朗官员的消息称，沙特今年3月曾对伊朗境内发动多轮未经公开披露的空袭，以此报复伊朗此前针对沙特本土的袭击。这是已知最早有海湾阿拉伯国家在本轮美伊冲突期间直接对伊朗领土实施军事打击，标志着中东地区长期依赖美国安全保护伞的格局正在发生重大变化。

据上述媒体报道，这轮冲突的背景是2月28日美以联手打击伊朗后，伊朗政府对海湾国家展开大规模报复。伊朗随后针对沙特、阿联酋等国的重要基础设施及美国驻海湾基地发动导弹和无人机袭击，并一度威胁霍尔木兹海峡航运安全。

该媒体援引消息人士称，面对本土安全压力，沙特最终决定采取“有限但直接”的军事回应。尽管沙特政府随后仍通过外交渠道与德黑兰保持接触，试图防止全面战争爆发，但其秘密空袭意味着海湾国家已不再只是幕后支持者，而开始亲自下场。

海湾国家集体“转向强硬”

就在沙特袭击伊朗的消息曝光前，本周一，美国媒体披露，阿联酋同样曾秘密对伊朗实施军事打击，包括4月初袭击伊朗位于波斯湾内岛屿拉万（Lavan）的一处炼油设施。该报道称，袭击造成炼厂大火，并导致部分产能停摆数月。

其他媒体随后也确认了相关消息，但称无法独立核实。上述美媒称，阿联酋此前曾遭受伊朗大量导弹和无人机袭击，在战争期间成为伊朗重点打击目标之一。随着伊朗防空体系在美以打击后被削弱，阿布扎比开始更积极使用其F-16和“幻影”战机实施越境行动。

英国媒体则指出，除阿联酋外，科威特也曾拘捕疑似伊朗伊斯兰革命卫队人员，显示整个海湾阿拉伯国家阵营都在强化对伊朗的安全反制。

分析人士认为，这意味着一个新的地区安全格局正在形成：

• 海湾国家不再完全依赖美国直接军事介入；
• 沙特、阿联酋等国开始建立“自主威慑”；
• 伊朗与海湾国家之间长期存在的代理人冲突，正逐渐演变为直接军事对抗。

“边打边谈”：沙特试图避免全面战争

值得注意的是，虽然沙特被曝发动空袭，但路透称利雅得实际上采取的是“军事报复+外交降温”的双轨策略。

报道称，在发动打击后，沙特仍持续与伊朗保持沟通，并试图推动停火。随着4月初伊朗针对沙特本土的袭击减少，双方最终形成事实性停火，美伊随后于4月7日达成停火安排。

沙特前情报总长Turki al-Faisal表示，沙特的目标并非扩大冲突，而是“保护本国民众与经济安全”。

不过，即便正式停火后，伊朗支持的伊拉克民兵武装仍持续对沙特及海湾目标发动零星袭击，中东局势远未真正稳定。

油市与金融市场重新计入“海湾战争风险”

随着越来越多海湾国家被曝卷入对伊朗军事行动，市场对中东能源供应风险的担忧重新升温。

本周二的媒体报道称，因外界对伊朗战争短期内难以结束的担忧加剧，海湾地区主要股市普跌，而国际原油期货基准布伦特原油一度涨逾3%，突破107美元。

分析人士指出，相比以往“伊朗—美国”双边对抗，如今局势最大的变化在于：

海湾产油国本身已越来越深地卷入冲突。

这意味着一旦停火破裂，市场将不得不同时计入：霍尔木兹海峡运输风险；沙特与阿联酋能源设施遇袭风险；海湾国家直接军事升级风险；OPEC核心产能受扰风险。

而对于全球能源市场而言，这可能意味着中东地缘政治风险溢价进入一个新的、更长期的阶段。

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其中，NAND闪存产品价格环比飙升63.1%，HBM内存价格环比上涨18.7%，裸DRAM芯片价格环比涨幅亦超过20%。上述数据覆盖2026年4月至5月10日区间，与去年同期相比，各主要品类涨幅普遍在165%至500%之间。

三星、SK海力士、美光等主要制造商正加速扩产。但三星指出，2027年存储市场的供需紧张程度可能较2026年进一步加剧，新建晶圆厂从动工到量产至少需要两至三年，短期内供应端难以实质性缓解。

DRAM与HBM：AI超级周期推动需求激增

根据韩国海关数据，裸DRAM芯片（不含内存模组）4月至5月10日环比价格上涨20.9%，同比涨幅接近500%。这一同比数字直观反映了AI算力扩张对DRAM需求的深度拉动。

HBM作为AI服务器核心组件，价格环比上涨18.7%，同比涨幅达165.5%。HBM目前是英伟达等AI芯片平台的关键存储解决方案，其价格走势直接关系到下游数据中心的建设成本。

基于DRAM模组的内存产品（涵盖DDR5标准下的UDIMM、SODIMM、RDIMM等规格，以及标准DDR和LPDDR制式）环比小幅下降13.9%，但从整体内存品类来看，综合环比涨幅仍达28.8%，同比涨幅为326.3%。

NAND闪存单月涨幅居首，季度涨幅或达75%

NAND闪存是本轮涨价中幅度最为显著的品类。数据显示，NAND闪存产品价格环比上涨63.1%，同比涨幅达351.6%。

市场研究机构TrendForce指出，企业级合同价格涨势尤为突出：基于MLC颗粒的SSD合同价格上涨约50%，SLC颗粒SSD合同价格上涨约20%。当前行业重心已明显向AI导向的存储产品倾斜，美光、三星、SK海力士、铠侠等厂商均在加速布局这一细分市场。

按照当前趋势，TrendForce预计NAND价格在本季度内将累计上涨70%至75%。

消费级SSD现分化：PC需求疲软致现货价格下挫

尽管企业级及AI相关存储产品价格持续攀升，消费端却出现明显背离。TrendForce数据显示，面向消费市场的TLC颗粒SSD现货价格已下跌30%至40%。

这一下行压力源于PC市场需求的明显放缓。高价格环境抑制了消费者购机意愿，导致通用消费级SSD库存出现积压，现货价格随之承压回落。

企业级与消费级存储市场的价格走势由此呈现出截然相反的方向，供需结构的分化正在加速重塑整个NAND产业链的利润分布。

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美东时间12日周二，据央视新闻，伊朗外交部发言人巴加埃明确表示，结束战事和解除对霍尔木兹海峡的封锁是与美国进行任何谈判的先决条件，并指责美国要求的是伊朗“彻底投降”而非真正的对话。

同在周二，据美媒援引伊朗半官方媒体的报道，伊朗政府已通过巴基斯坦调解人向美方传达：在五项建立信任的先决条件落实前，伊朗不会参加下一轮谈判。报道提到，伊朗认为，美国在停火后继续实施海上封锁强化了伊方的“与美国谈判并不可靠”这一判断。

上述强硬表态令谈判前景更加扑朔迷离。谈判重启的时间窗口因此面临进一步收窄的风险。

据美媒援引伊朗半官方媒体报道，伊朗提出的五项先决条件包括：结束各条战线的战争，尤其是在黎巴嫩；解除对伊朗的制裁；释放伊朗被冻结的资金；赔偿战争损失；以及承认伊朗对霍尔木兹海峡的主权。

上述伊朗媒体提到，知情人士表示，这些条件是在"为重返对话进程建立最低限度信任的框架内制定的"，在条件得到切实落实之前，新一轮谈判不可能启动。

据央视新闻，伊朗外交部发言人巴加埃还就霍尔木兹海峡问题作出法律定性，指出封锁霍尔木兹海峡的责任在于美国，依据国际法，海上封锁构成战争行为。

在核问题上，据美媒报道，伊朗议员、国家安全委员会发言人Ebrahim Rezaei在社交媒体上表示，若伊朗再次遭受攻击，提升铀浓缩至90%纯度——即武器级核材料所需水平——将成为伊朗的选项之一，并称议会将就此进行审议。

据央视新闻，当地时间5月12日周二，特朗普表示与伊朗之间爆发的冲突无需急于解决，并称伊朗正面临收入来源被切断的局面，他确信能够阻止伊朗研发核武器，"这仅仅是时间问题"。

据美媒报道，特朗普周二在离开白宫前被问及终止伊朗战事的红线，他未能给出明确答案，仅表示“将在飞往北京的长途飞行中考虑这个问题”。他还称，美国已在军事上对伊朗取得"决定性胜利"。

对于美国国内的经济形势，据美媒报道，特朗普明确表示，与伊朗谈判时“完全不考虑”美国民众的财务状况，并强调其唯一诉求是伊朗不得拥有核武器——"这是迄今为止最重要的事情，无论股市涨跌"。

据央视新闻，美国国防部长赫格塞思于当地时间5月12日表示，尽管近期局势紧张并发生交火，美伊停火协议依然有效。他还表示，美方针对伊朗的各种情况均已制定相应计划，包括升级行动、撤离部署及调动资源的方案，但目前不便透露下一步具体行动。

据美媒报道，本周二在国会听证会上，对于伊朗战事的国会授权问题，赫格塞思重申，特朗普身为总统无需国会授权即可重启对伊军事行动。他说，若总统决定重启军事行动，则政府机构认为，依据宪法第二条已拥有全部必要授权，无需寻求国会的军事力量使用授权。

据报道，在同一听证会上，美国代理国防部审计长Jules Hurst作证时透露，美国在伊朗战事上的花费已升至290亿美元。媒体指出，赫格塞思上月在国会作证时报告的对伊战事军费为250亿美元，但据熟悉内部评估的美国官员当时表示，实际花费可能已接近500亿美元。

据央视新闻，英国将向在霍尔木兹海峡执行任务的多国护航行动提供支援，英国国防部声明称，此次投入将包括无人机、"台风"战斗机以及英国"龙"号驱逐舰。

据新华社，美国驻以色列大使迈克·赫卡比在特拉维夫大学的一场会议上披露，以色列已在阿联酋部署"铁穹"防空系统及相关操作人员。美国常驻联合国代表华尔兹当天亦证实这一消息，并表示"铁穹"系统在近期冲突中协助阿联酋成功拦截了伊朗导弹。

据美媒，美军参谋长联席会议主席Dan Caine将军在参议院拨款小组委员会作证时表示，伊朗仍具备通过大量小型船只等手段干扰霍尔木兹海峡船只通行的能力，他敦促伊朗"明智地考虑下一步行动"，并抓住机会开放海峡通行。

伊拉克和巴基斯坦据称已分别同伊朗签订协议以运输能源

据央视新闻，伊拉克和巴基斯坦已分别同伊朗签订协议，以从海湾地区运输石油和液化天然气。根据协议，伊拉克确保了两艘超大型原油运输船的安全通行，这两艘船于5月10日通过了霍尔木兹海峡，每艘船载有约200万桶原油。

而根据巴基斯坦和伊朗之间达成的另一项双边协议，两艘装载卡塔尔液化天然气的油轮正驶往巴基斯坦。央视提到，消息人士称，伊拉克和巴基斯坦均未就过境事宜直接向伊朗或其伊朗伊斯兰革命卫队支付任何款项。

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据美国劳工统计局（BLS）周二公布，4月CPI较一年前上涨3.8%，创将近三年来最大月度同比涨幅，高于市场预期的3.7%，也明显高于3月涨幅3.3%。4月汽油、食品杂货、租金及机票价格均明显上扬，通胀升幅超过工资，实际平均时薪同比下降0.3%，为三年来首次负增长。

Timiraos指出，这份CPI报告是最新的一个信号，它表明市场此前定价的降息预期已不再是2026年可期的前景。这对即将下周接掌美联储的沃什（Kevin Warsh）而言是一份棘手的政策遗产。因为提名沃什任联储主席的美国总统特朗普早已明确表达了对联储降息的强烈期盼。

Timiraos强调，美联储当前真正担忧的并非单月CPI数据本身，而是公众对未来通胀的预期重新抬头。他指出，如果消费者和企业开始相信高通胀会持续，那么企业会更积极涨价、员工会要求更高工资，从而形成更顽固的“工资—价格螺旋”。在这种情况下，美联储即便看到经济放缓，也很难迅速降息。

Timiraos在其解读中重点关注通胀结构的变化。他指出，4月CPI中商品价格压力温和，表面上支持关税尚未引发新一轮价格上涨的判断，而这正是美联储中间派在评估未来通胀走势时设定的关键前提条件。

然而，剔除能源和住房后的服务业价格4月出现回升，令鸽派的论据趋于复杂。鸽派此前的核心叙事是：通胀压力将局限于商品领域，可被合理解释为正在消退的关税遗留效应，并据此主张美联储无需讨论加息情景、可以维持宽松姿态。

Timiraos强调，服务业通胀更难被轻易忽视，因为它往往反映的是国内需求状况，而非一次性的供给冲击。他特别提到，机票价格大幅跳升——这既可能源于伊朗战争推高航油成本，也可能反映更广泛的国内价格压力——使得信号难以甄别，进一步模糊了政策判断。

多家媒体指出，本轮通胀升温的核心推手仍是能源。其中，有报道称，受中东局势升级及霍尔木兹海峡运输风险影响，美国汽油价格过去数月大幅上涨，4月能源价格同比涨幅达到17.9%，创2022年以来最大涨幅。

还有报道指出，伊朗战事的冲击正深刻影响美国经济，能源成本急剧攀升。BLS数据显示，过去两个月汽油价格上涨近28%。食品杂货、租金及机票均出现环比大幅上涨，肉类、乳制品、新鲜果蔬均录得明显涨幅。4月食品杂货价格环比上涨0.7%，为近四年最大涨幅。

华尔街人士普遍担忧，能源冲击正在向更广泛领域传导。除了汽油价格上涨外，运输、食品和部分制造业成本也开始受到影响。

彭博经济研究的经济学家认为，当前美国通胀已经不仅是“油价问题”，而是开始出现更广泛的二次传导效应，特别是在租金和食品领域。

数据显示，住房成本继续构成核心通胀的重要支撑，而食品价格也明显上涨。部分分析人士指出，能源价格上涨推高运输和农业成本后，食品通胀往往会存在数月滞后传导。

PNC金融服务集团首席经济学家Gus Faucher表示：“我们以为已经得到控制的通胀正在重新加速，这是一个真实的问题。通胀维持高位的时间越长，对消费者造成的压力就越大。”

有报道援引经济学家分析称，即便当前停火协议得以维持、霍尔木兹海峡尽快重开，未来数月价格仍可能持续偏高——石油产出恢复需要时间，航运物流亦需逐步复苏。此外，化肥价格上涨预计将推高食品账单，高油价也可能通过运输成本的传导令更多商品和服务涨价。

4月CPI数据中，机票价格单月环比上涨2.8%，酒店价格上涨2.8%，为2024年以来最大涨幅，剔除能源和住房的整体服务价格环比上涨0.5%。

租金数据则受到一个统计因素干扰：根据彭博汇编数据，住房成本4月环比上涨0.6%，为两年多来最大涨幅，但部分原因是2025年政府停摆遗留的统计扭曲。由于劳工统计局采用滚动抽样方式采集租房数据，去年10月停摆期间数据收集中断，相关样本实际未作更新；到今年4月补录时，一次性捕捉了长达约一年的租金涨幅，导致当月环比变动约为正常水平的两倍。

剔除食品和能源的核心CPI4月环比上涨0.4%，同比上涨2.8%，部分涨幅即源于上述租金统计扭曲。

彭博经济研究的首席美国经济学家Anna Wong与经济学家Troy Durie指出：“消费者正在削减其他支出以应对汽油成本上涨，而企业的定价能力不足以转嫁成本。因此，核心CPI中存在一股温和的暗流，我们认为这才是未来六个月CPI走势更重要的信号。”

未来联储讨论主要取决于波斯湾商品运输能否恢复正常

在关税影响方面，剔除食品和能源的核心商品价格4月环比持平，新车价格下滑是主要拖累因素。服装、玩具等对关税敏感度较高的品类涨幅较3月有所收窄，二手车价格则基本持平。经济学家一直在观察，零售商是否已基本完成特朗普关税成本的价格转嫁，但高油价在年内晚些时候重新推高商品价格的风险依然存在。

Timiraos对于政策前景的判断颇为明确：本轮报告是一个明确信号，2026年年初市场所定价的降息预期已无法在年内实现。在他看来：

未来的局势在很大程度上取决于经由波斯湾的燃料和各类大宗商品运输流通能否恢复正常。若能恢复，通胀形势的研判将迅速变得明朗，因为决策官员们便无需再为能源价格飙升及商品短缺所引发的‘第二轮效应’而忧心忡忡。

反之，若运输受阻的局面持续，在政策利率维持不变的前提下，不断走高的通胀水平将持续压低实际利率、即经通胀调整后的利率水平。这相当于美联储即使未采取任何实质性行动，也能客观上实现政策宽松。若出现这种情况，美联储决策委员会在内部辩论中，将很难再把加息这一议题继续边缘化。

目前，期货市场显示投资者对2026年再度降息的预期已极为有限，部分经济学家仍预测年内可能有一次降息。美联储关注的核心通胀指标——个人消费支出（PCE）价格指数——对住房权重的处理与CPI不同，周三即将公布的生产者价格指数（PPI）将为包括机票在内的若干分项提供补充信息，这些分项将直接进入本月稍晚发布的PCE数据。

华尔街：降息预期继续后撤

CPI公布后，利率市场迅速调整对美联储政策路径的预期。

媒体援引分析人士称，交易员目前越来越倾向于认为，美联储今年可能根本不会降息，即便降息，也更可能推迟到今年晚些时候。

部分华尔街机构甚至开始重新讨论“是否需要再次加息”的问题。

摩根士丹利策略师认为，虽然目前经济增长尚未明显恶化，但如果油价维持高位，同时核心服务通胀持续偏强，美联储可能不得不维持高利率更长时间。

有分析称，美联储当前面临的是典型的“两难局面”：一方面，高油价正在侵蚀消费能力并拖累经济；另一方面，通胀重新抬头又限制了联储宽松空间。

路透Breakingviews专栏则指出，本次CPI数据进一步说明，美国经济尚未真正摆脱“后疫情时代的高通胀惯性”。

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据路透社报道，参议院已经开始对沃什担任美联储主席四年任期的确认程序，最快可于周三完成投票。鲍威尔的主席任期将于本周五届满。

沃什入主美联储之际，正值这家央行的政治独立性面临严峻考验。特朗普政府持续施压，要求美联储降息，而油价因伊朗战争爆发以来大幅攀升，通胀压力上升，市场对今年降息的预期已大幅收窄。

目前金融市场定价显示，12月前加息的概率约为三分之一，美联储现行短期利率目标区间为3.50%至3.75%。

特朗普政府对美联储独立性的冲击力度空前，其举措包括：

试图解雇美联储理事Lisa Cook，相关案件目前已提交最高法院审理；支持司法部就鲍威尔主导的一项建筑翻新工程展开调查。一位联邦法官认为，该调查实为向鲍威尔施压、迫使其降息或辞职的幌子。

司法部随后撤销了上述调查，但其驻华盛顿首席检察官表示，不排除重启调查的可能。

面对这一系列针对美联储的法律攻势，鲍威尔宣布将采取异乎寻常的举措——在主席任期届满后，继续以理事身份留任。他表示，此举旨在回应"一系列威胁美联储在不受政治因素干扰下开展货币政策的法律攻击"。

作为律师、金融家及前美联储理事，沃什在政策立场上已释放明确信号。

他表示计划推动美联储实施"政策转向"，核心举措包括：加强美联储与财政部及特朗普政府在非货币政策领域的协调，并推动压缩资产负债表规模。他认为，缩表将为降低政策利率创造空间。

值得注意的是，美联储主席在联邦公开市场委员会（FOMC）12票利率决策中仅持有一票，是19位政策制定者之一。

按现有日程，美联储下次会议定于6月16日至17日召开，大概率将成为沃什主持的首次议息会议。

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印度统计与计划执行部周二公布数据显示，4月消费者价格指数（CPI）同比上涨3.48%，高于前值3.40%，连续第六个月上行，但低于市场预期的3.78%。数据发布后，印度10年期国债收益率小幅上行2个基点至7.05%，显示市场对通胀前景仍持谨慎态度。

这份略优于预期的通胀数据固然为央行提供了暂时的政策缓冲，但结构性的上行压力并未消退。食品价格约占印度CPI篮子的37%，4月同比上涨4.2%，已开始显露升温迹象。彭博高级印度经济学家Abhishek Gupta表示，预计油价将逐步上调，叠加厄尔尼诺现象可能冲击农业产出，通胀风险明显偏向上行。

能源变量叠加气候风险，通胀上行压力积聚

能源无疑是当前最大的变量。印度原油进口依赖度接近90%，而伊朗局势持续扰动全球燃料供应，国际油价维持在每桶100美元上方，对印度构成显著输入性压力。尽管印度尚未出现其他国家所见的大幅燃油价格上涨，但当局已对关键行业实施配给，相关成本正在攀升。

总理莫迪上周日甚至公开呼吁民众减少燃油消耗，以降低进口支出。HDFC Bank经济学家Sakshi Gupta指出，若油价持续高于每桶100美元，泵价上调将通过直接与间接渠道，在未来数月推高整体通胀。

值得注意的是，气候风险正在与能源冲击形成叠加效应。持续的高温热浪以及低于正常水平的季风降雨预期，使食品供应链面临额外考验。一旦季风表现不佳，农业减产将直接传导至粮价，进一步压缩央行本已有限的政策空间。

Emkay Global Financial Services经济学家Madhavi Arora评价称，4月通胀好于预期确实为年初提供了一个积极开端，但无论是即将到来的燃油价格上调，还是季风不利可能引发的食品价格上涨，通胀上行的风险已清晰可见。

印度央行上月维持利率不变，下一次货币政策会议定于6月5日召开。分析人士普遍认为，在能源与气候双重压力下，印度通胀未来数月大概率呈现震荡上行态势，RBI在稳增长与防通胀之间的权衡将更加微妙。

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据彭博报道，韩国十年期国债收益率上涨11个基点至4.06%，为2023年底以来首次突破4%。这一走势背后的双重驱动力为：中东冲突引发的油价冲击推高了通胀预期，而AI芯片上行周期带来的增长则为央行收紧政策腾出了空间，共同强化了市场对加息的预期。

高盛据此将今年对韩国央行的政策预测从“零次加息”上调至“两次25个基点”；韩亚证券也将预期从“零次”上调至“一次”。野村则预计，韩国央行将在利率点阵图中释放更偏鹰派的信号。

油价冲击与半导体周期形成双重推力

韩国通胀与增长预期的同步上修，正成为本轮国债收益率重新定价的核心逻辑。

韩国高度依赖进口石油，使其在本轮中东冲突引发的油价波动中尤为脆弱。能源成本上升对通胀的传导较为直接；加之一季度已显现的强劲增长势头，市场对政策宽松空间收窄的判断由此进一步强化。

与此同时，AI驱动的全球科技行情带动存储芯片需求回升，为韩国经济提供了额外的增长支撑。今年以来，韩国综合股价指数（Kospi）累计涨幅已超过81%。

韩亚证券固定收益策略师Park Junwoo 表示：“韩国正面临油价上涨机械性推高通胀的压力，与此同时，半导体超级周期又在推动增长预期上修，两股力量形成同向叠加。”

鹰派力量增强，5月会议成关键节点

韩国央行委员会构成的变化，为政策路径调整增添了结构性支撑。

随着最鸽派委员Shin Sung Hwan的离任，据彭博经济研究分析，委员会整体倾向已明显趋鹰。野村证券经济学家Jeong Woo Park等人在研究报告中指出，加速上行的整体通胀为韩国央行释放鹰派信号提供了更充分的理由，“因为这直接影响通胀预期以及居民对物价的感知”。

野村预计韩国央行将在利率点阵图中呈现更鹰派的姿态，但仍预测明年之前维持利率不变；高盛则走得更远，预计年内将有两次加息。这一分歧本身表明，市场对韩国央行政策路径的判断尚未收敛，5月28日的会议将是厘清前景的重要窗口。

债市承压，投资者消化政策再定价

收益率的快速上行，已在韩国债市留下清晰痕迹。

以美元对冲基准计算，韩国国债今年累计亏损6.4%，在新兴市场债券中表现靠后。周二的抛售恰逢本地股市大幅震荡——一位政策官员就AI红利分配发表评论，一度引发股市短暂回调，进一步放大了当日市场的情绪波动。

地缘风险、通胀上行、增长超预期、央行委员会构成转变——多重因素正共同瓦解市场此前形成的“全年政策按兵不动”共识。对固定收益投资者而言，韩国利率路径的不确定性，已较数月前显著上升。

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据CNBC报道，Graphcore于4月10日向英国公司注册处提交的备案文件显示，公司增发了一笔价值4.57亿美元的股份。Graphcore发言人确认，相关资金来自软银。知情人士透露，本轮注资仅为软银今年计划向Graphcore拨付资金的“一部分”，后续还将有更大规模资金到位。

此次注资进一步强化了软银在全球AI基础设施领域的战略布局。近年来，软银已向AI赛道累计投入数百亿美元。持续加码Graphcore，被视为软银构建自主AI芯片能力版图的关键举措，剑指通用人工智能。

Graphcore：从独角兽困境到软银怀抱

Graphcore是一家总部位于英国的AI芯片与系统研发公司，曾被视为英伟达（Nvidia）的潜在挑战者。尽管此前累计融资数亿美元，该公司始终未能实现规模化商业落地。

2024年，软银完成对Graphcore的收购。软银当时表示，Graphcore将与集团协同推进通用人工智能（AGI）研发，即实现AI在能力上达到或超越人类水平的目标。软银创始人兼CEO孙正义曾评价Graphcore“在芯片设计领域拥有深厚的专业积累，将进一步巩固Arm在半导体IP领域的领导地位”。

在软银资金支持下，Graphcore的业务扩张明显提速。2025年10月，该公司宣布将在印度班加罗尔投资最高10亿英镑，建设一座新的AI园区。与此同时，Graphcore正在AI、芯片、软件及系统工程等多个方向大规模招聘。

此次逾4.5亿美元的注资，加之后续仍将到位的更多资金，将为Graphcore的技术研发与产能扩张提供关键支撑。这家一度陷入困境的英国芯片公司，正借此在全球AI军备竞赛中重新赢得一席之地。

软银的AI芯片战略版图

Graphcore并非软银在半导体领域的唯一布局。

早在2016年，软银便收购了Arm的多数股权，后者于2023年在纳斯达克上市，目前仍是全球最重要的芯片架构授权商之一。2025年，软银再度出手，收购芯片设计公司Ampere Computing，进一步补强其芯片产业链布局。

在更宏观的AI基础设施层面，软银参与了与OpenAI、甲骨文（Oracle）联合发起的“星际之门”项目，承诺投资金额高达5000亿美元。据彭博报道，软银目前还在洽谈在法国建设大型AI数据中心项目。

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历时近一年，5月12日，腾讯音乐并购收购喜马拉雅这一股权案终于获市场监管总局批准。受此消息影响，腾讯音乐美股盘前一度跳涨超10%。

作为中国在线音乐的巨头，腾讯音乐在积极完善其全场景音频护城河，这背后也是其用户增长见顶、存量竞争越发激烈的破局之道。

5月12日，腾讯音乐发布的2026年第一季度报告显示，公司一季度总收入79亿元，同比增长7.3%，收入增速较2025年第四季度有所下滑。

按照国际财务报告准则（IFRS），腾讯音乐归属于公司股东净利润同比下降51.3%至20.9亿元，但主要由于2025年同期存在对联营公司视同处置带来的23.7亿元一次性收益。

剔除相关影响后，其更能反映主营业务表现的非国际财务报告准则归母净利润同比增长7%至22.7亿元。

相比单季度利润数字本身，如今市场更关注的是：在流量见顶、短视频平台持续分流用户时长的背景下，腾讯音乐将来的增长空间如何？

腾讯音乐当前面临的一个痛点就是，在线音乐服务的月活跃用户数在收缩。2025年第四季度，腾讯音乐在线音乐服务的月活跃用户数（MAU）为5.28亿，较2024年同期的5.56亿下降了5%。

或许是为了淡化“用户规模”叙事，腾讯音乐2026年一季度财报，没有披露最新月活跃用户数据，希望投资者将目光更多聚焦在其近年来所强调的会员收入上来。

财报显示，一季度，腾讯音乐的音乐相关会员收入同比增长6.6%至45.7亿元，增速也明显放缓。

过去几年，抖音、快手以及汽水音乐等短视频平台持续侵占用户时长，音乐内容越来越多被嵌入短视频、直播和社交内容流中，而非独立音乐App。

国元国际分析师李承儒认为，腾讯音乐在在线音乐市场面临的竞争有所加剧，除了用户时长竞争、用户增长瓶颈外，竞品的免费听歌策略对价格敏感型用户产生了影响，延缓公司付费转化进程。

在这样的背景下，腾讯音乐已经很难再回到过去依靠用户规模高速扩张的阶段。

腾讯音乐要探索更多元的商业模式，这一点在财报中也有所体现。数据显示，一季度，其音乐相关非会员服务收入同比增长28%，达到19.4亿元。

这意味着，腾讯音乐如今真正想强化的，已经不只是“听歌订阅”，而是围绕音乐IP形成更丰富的消费场景。

从资本市场角度看，腾讯音乐如今也正在经历一次估值逻辑转换。

它已经不再是那个依赖用户规模高速增长的互联网平台，而越来越像一家拥有稳定现金流的线上娱乐消费公司。

问题在于，在中国在线音乐行业进入存量时代后，腾讯音乐究竟还能否持续创造新的消费场景。

这决定着它最终会成为一家高分红价值股，还是依然能够保留成长型公司的估值想象力。

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市场结构显示，5月期权到期日前后，支撑行情的技术力量可能迅速转向，英伟达财报窗口或成为波动率重新定价的关键节点。

半导体和大型科技股的强势领涨为本轮反弹提供了基本面支撑，而期权市场的助燃效应则进一步放大了涨势。看涨期权需求激增、做市商对冲买盘增加、已实现波动率下降，三者形成相互强化的正反馈循环，持续吸引买盘入场。

然而，这一结构的脆弱性同样不容忽视。期权到期后，稳定市场的做市商对冲流量将随之消退，而VIX期权到期与英伟达财报在数日内相继到来，为波动率重新定价创造了天然窗口。一旦AI动能熄火或油价显著回升，当前支撑线性上涨的仓位结构，可能迅速转化为下行的放大器。

期权市场助燃反弹，做市商对冲压低波动率

当前美股上涨的背后，期权市场扮演了关键角色。据SpotGamma在近期报告中指出，做市商对冲行为应有助于将已实现波动率压制在5月期权到期日（opex）之前。MenthorQ的模型显示，标普500指数净Gamma值处于明显正值区间，这一结构通常会压缩日内波动幅度。

与此同时，油价维持区间震荡、波动率未能有效突破上行，为本轮反弹提供了基本面掩护。上述因素叠加，使得市场形成了看涨期权需求上升、做市商被动买入对冲、波动率进一步下行的经典正反馈循环。

半导体期权买盘极端，市场广度创异常低位

集中度指标正在发出警示信号。

SpotGamma指出，半导体板块的看涨期权买入活动已达到极端水平。22V Research在报告中援引数据称，费城半导体指数RSI已攀升至2000年3月以来未见的高位，并指出上周五标普500看涨期权名义成交额创下2.6万亿美元的历史纪录，看涨期权占全部期权成交量的比例高达60%。

市场广度同样令人担忧。Oppenheimer股票衍生品部门指出，过去一个月内，标普500成分股中仅约五分之一跑赢指数，参与度异常狭窄。离散度指数升至逾一年来最高水平，而隐含相关性则接近年初至今低点，尾部风险需求尚未出现明显上升。花旗集团在近期报告中亦指出，VIX相对于市场内部指标存在溢价，若油价和地缘政治压力不再升温，风险溢价仍有压缩空间。

英伟达财报窗口或触发波动率重新定价

时间节点至关重要。期权到期往往会移除做市商的稳定性对冲流量，在看涨期权主导的市场环境中尤为如此。VIX期权到期与英伟达财报将在数日内相继落地，构成波动率重新定价的自然窗口。

当前在到期日前支撑市场线性上涨的仓位结构，一旦AI动能出现停滞或油价再度明显上行，同样可能放大下行风险。这意味着，对于押注行情延续的投资者而言，英伟达财报前后的这段时间窗口，既是潜在的催化剂，也是需要审慎管理风险的关键时刻。

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刚刚过去的4月，行业几乎都笼罩在这种急速转向之中。

4月1日，国家广电总局新规落地，首次将AIGC类、漫画类等动画形式微短剧纳入分类分层审核体系。AI漫剧进入“广电+平台”双重把关的监管格局。

红果随即启动低质漫剧专项治理行动。15日披露，过去一周累计拦截和处罚下架违规低质漫剧3522部。整治重点直指产品内容导向、价值观与制作品质。

下架仍在继续，行业内部一度传出“万部下架”的说法，曾被视为仿真人AI标志性爆款的《菩提临世真人AI版》也在下架之列。

五月前夕，抖音集团短剧版权中心又调整漫剧分成系数。对比2月标准，此前被力推的仿真人剧分成系数从60降至40；3D动画漫剧也从50降至40。

政策、审核、分成接连落下，AI漫剧迅速从造富叙事转向降温时刻。

过去一年，AI漫剧背后始终并行着两种叙事：

一面是技术普惠带来的“人人都能做”的想象；

另一面，则是权力结构依然集中的现实，平台仍然掌握流量、分账、审核与准入。

造富故事、FOMO情绪和内卷趋势，在这两种叙事中并行轮动。

就在抖音系分成调整的同一天，酱油动漫创始人黄浩南在朋友圈发文：“预判一下，各大AI漫剧公司即将面临裁员风暴。”

他还补充道，AI漫剧红利期彻底没了，接下来全靠本事。

问题来了，AI漫剧还能做吗？还赚钱吗？谁还能留下

猛拉急刹

漫剧在几个月内完成了从平台扶持、产能竞赛、造富叙事，到分成下调、审核趋严、低质内容治理的切换。

“猛拉急刹”的体感，与AI这一变量的加入密切相关。

相比传统影视和动画，漫剧近乎是一个AI原生的内容产品。它的生产周期更短，复制速度更快，试错成本也更低。也正因如此，AI支撑下的漫剧天然更容易形成大量供给。

作为注意力分配的第一道闸口，内容平台永远在争夺的是用户有限的时间，需要足够多、足够便宜、足够高频的内容，去填充碎片化场景，并测试新的消费形态。

AI漫剧的吸引力正在于此。

它既能补充短剧生态供给，也具备承接部分真人短剧题材的潜力。如果能以更低成本触达相近人群，平台自然愿意提前下注。

2025年下半年以来，以抖音系为代表的平台侧扶持进入高峰。通过保底、分账、流量扶持等方式，大量制作方被吸引进入AI漫剧赛道。

而所谓“保底”，就是平台向承制方承诺最低收益。

低成本、短周期和平台保底叠加，让AI漫剧看起来像一门足够轻、足够快、足够容易复制的生意。短剧时代留下的组织与能力基础，也让AI漫剧跳过了漫长的早期摸索。

一些公司开始扩充团队、拆分工区，以更接近工业化的方式组织生产。“后半夜3点闲时上班”的“血汗工厂”故事，也开始在业内流传。

理论上，平台给出流量和收益预期，通过比例微调控制收益。制作方只要能持续交付，就有机会在早期红利中快速回款。
但AI带来的产能爆发与快速迭代，还是很快就超出了控制。

DataEye ADX行业版数据显示，2026年一季度上线漫剧数约为10.1万部，平均每日上新超过1100部。

其中，1月上线约2万部，2月增至3.4万部，3月进一步达到4.7万部，上新速度明显抬升。

当大量公版IP、融梗剧本、批量生成内容涌入，海量供给问题开始反向压回平台。

剧头文化总经理唐朝告诉全天候科技，部分AI漫剧对真人短剧市场形成了替代，并未为红果带来破圈的新题材或新用户；真人短剧大盘在短期内由7000万左右跌至4000万左右，平台营收随之下降。

在他看来，平台批量下架背后，是审核压力与社会风险：

AI漫剧产能爆发式增长，日均上线量过大，导致平台审核力量不足；如果这些内容又无法带来足够收益，平台就会陷入“不赚钱还背骂名”的低性价比困境。

当AI产出的洪水来得太急太快，刹停的惯性自然也会更大。但在急刹之前，这套运转机制的问题其实已经出现。

难算的账

较比传统影视项目，AI显著压缩了制作周期和部分生产成本。但真正进入项目运转后，这笔账并没有外界想象中那么简单。

一部AI漫剧的制作成本，大体可以拆成人力、算力两部分。

算力，也就是行业常说的“抽卡成本”；人力则包括工程师、导演、编剧、美术、剪辑等岗位。

前者被普遍认为会随着模型与工具迭代逐步下降，但后者并不会随技术进步自然消失。

星火动漫创始人吕世峰向全天候科技介绍，星火动漫一部剧的制作成本大约在15万元左右，人力和算力占比接近，其中人力略高一些，算力大概在五六万元。

模型升级能带来产能爆发，但与成本下降并不总是正相关。

尤其当行业从早期冲量转向质量竞争，人工介入程度、美术要求、团队配置，都会重新影响单部作品成本。从主流竖屏拟真人剧来看，目前行业合格水平的制作成本大致在10万至15万元区间，但不同项目之间差异仍然很大。

吕世峰表示，行业整体制作水平在模型进化后提升的背景下，星火动漫部分重点项目反而会为了精品化投入更多，“有一些重点项目，我们可能其实是不惜算力成本去做制作的。”

成本之外，变现仍然需要平台补全下游闭环。

漫剧的营收模式大体继承短剧而来，以免费模式为主，端原生付费模式为辅。免费模式下，制作方主要依靠平台分账、广告分成和投流回收实现变现。

投流逻辑也基本延续短剧时代。

出品方通过广告系统预充值，将剧集高光片段剪辑成投放素材，再围绕点击、曝光或目标ROI出价，由此撬动广告或付费收益。

AI制片公司“跃迁图景”CEO张志坚对全天候科技表示，投流仍可能占到整体营收的50%至70%，与真人短剧时代没有本质差异。

尤其在免费模式仍占主流的背景下，讨论AI漫剧收入，不能只看单部成本，还必须引入一个关键变量：爆率。

DataEye研究院数据显示，3月上新的4.7万部AI剧、漫剧新剧中，99.28%的新剧月播放增量不足3000万，仅0.11%的新剧播放量破亿。

当平台托底减弱、爆率下降拖累整体收益率，压力自然传导到承制价格和尾部团队身上。

鸣鹿动画创始人刘伟透露，在承制端，行业报价已经明显下探。“过去部分环节价格还能到三四千元，现在大多在1000元上下，甚至不少项目已经降至千元以下。”

刘伟也提到，现在能看到的头部公司，背后大多有短剧模式支撑。“这个行业没有新玩家，或者说新玩家出不来，除非跳出现有的模式。”

这里的“短剧模式”，不仅是内容方法论，也包括投流能力、题材测试、平台对接和项目周转能力。

对小公司来说，一部剧成本仍然可能需要十几万元。如果没有平台托底，连续几部项目审核不过或无法回本，现金流就会迅速承压。

吕世峰则认为，当内容规模足够大后，市场会出现重构，大量低质量内容实际上赚不到钱，最终会被动出清。

即便没有平台作为有形之手介入，产能爆发下的题材轮动，也已经在挤压尾部空间。

吕世峰举例称，3月榜单中，前30名里可能有10个左右是萌宝、福娃类题材；但到4月，这类题材基本已经从前30名中消失，女性成长内容的占比则明显提升。

题材红利的轮转速度很可能伴随技术的提升继续加快。

唐朝认为，如果模型与应用端继续进化，设想技术平权的终极图景，未来漫剧制作门槛像短视频一样低，补贴就不会再给到制作方，而会更多流向内容消费端。

内容产能熟悉的“二八分化”“尾部出清”早晚会再次上演。

技术不平权

AI漫剧乃至AIGC当前带来的“技术平权”图景，或许与外界想象并不相同。

在张志坚的观察中，每一次模型升级既可以是简化制作流程、降低投入成本，但同时又在提高真正精品制作门槛，从而形成AIGC时代的专业壁垒。

“例如，从‘逐帧生成’进化到‘自动分镜/IPC’，已经要求制作人必须具备更强的镜头语言能力和统筹能力。”张志坚说。

技术平权始终不等于赚钱平权。

当制作成本下滑、进入门槛降低后，产业链话语权会向少数稀缺的生产要素集中。属于平台的流量分发权是其一，内容底层能力是其二。

刘伟的观察中，2026年以来，行业里仍有不少影视公司进入AI漫剧赛道，“这些公司进来其实是没有太大意义的，因为它既解决不了投流的规模，也解决不了内容的供给。”

AI可以降低制作成本，却不能替代内容判断。在供给高度拥挤的情况下，真正能被用户记住的，仍然是有辨识度的题材、人物和故事。

在他看来，AI漫剧和短剧的底层逻辑同源：其一是投资规模与投流能力，另一个关键能力是内容供给。所谓内容供给，既包括成品剧，也包括IP和剧本资源。

星火动漫春节档出品的《西游：错把玉帝当亲爹》，上线35小时抖音端原生播放即破亿，验证了原创IP在AI漫剧中的爆发潜力。此后，星火将其纳入内部系列化规划，目前第三季预约已接近百万。

吕世峰认为，背靠平台不会是根本性优势。内容型产业里，用户最终还是跟着内容走，平台也持续需要好内容。平台和制作方更像相互合作关系，而不是简单依附关系。

平台本身作为IP供应的核心源头，正以共同开发的方式深度介入生产。

唐朝告诉全天候科技：“这个趋势非常明显：有几家平台现在都是先过审，你给我提供剧本和demo，评审过了之后我来投资你，而不是说我给你保底。”

手握海量IP的阅文集团，去年10月也发布了“创作合伙人计划”，明确从传统授权模式转向联合开发模式，推出与成熟创作者分成、扶持新人创作者共同开发、为合作伙伴提供剧本等多种合作方式。

对IP持有方而言，无论是更快速地抓住市场热度，还是成本降低后利于分层生产不同类型的内容产品，抑或衍生品乃至虚拟偶像的开发，这些都比一次性IP交易更具商业想象空间。

站在制作方的位置上，取得优质、稳定、非公域IP的方式之一是扮演稳定承制角色。

去年10月，在花费一个季度评估市场后，刘伟所在团队整体转向了纯粹的承制方角色。

在他看来，明确做承制方后，团队反而更容易获得平台信任。“我们会跟很多平台方做好交付。对于他们而言，他们会更加放心地给我们最好的剧本、最好的项目，而价格方面并不会受太多行业影响。”

不过不是所有动作都会围绕平台意志展开。被平台所排斥的低成本内容很难完全消失。

唐朝认为，低成本博的是整体撤出率，而不是单部剧。100部里有几部不亏钱，有几部成为爆款，才是这类玩家真正关心的账。如果万元成本有机会换来几十万元收益，那么这门生意仍然会有吸引力。

此外如同短剧一样，海外市场同样被认为承载着行业未来赚钱的希望。

一个原因是海外短剧市场仍在增长，且付费意愿相比国内更高。2025年，海外短剧应用总下载量近12亿次，同比增长268%；总收入23.3亿美元，同比增长133%。

“中国公司在内容供给的整体规模上还是有很大优势。”一位短剧出品方负责人对全天候科技表示，“这本身就是教育市场与内容输出，也有更多的机会让爆款在其中跑出来。”

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5月12日，好孩子国际（01086.HK）发布2026年一季度财报。期内集团实现收入21.66亿港元，同比增长6.4%。

然而，按恒定货币口径计算，本期收入实则同比微降0.9%。表观正增长与实际负增长之间超7个百分点的“剪刀差”，折射出外汇波动对账面营收的粉饰效应。

剔除汇率红利，在全球婴童消费疲软的宏观阻力下，集团实际业务交付体量并未实现实质性扩张。

拆解基本面，集团营收正加速向单一头部品牌集中。

作为当前的绝对核心引擎，战略品牌CYBEX一季度收入12.93亿港元，同比增长12.9%，延续了此前的高位增长惯性。凭借中高端定位与全渠道布局，CYBEX在逆势中持续抢占市场份额。

但硬币的另一面是，该品牌营收占比已逼近集团总盘子的60%。一旦欧美高端市场的需求韧性触顶，或品牌创新势能放缓，集团整体业绩将面临与单一品牌深度绑定的巨大波动风险。

相比之下，另外两大核心品牌正经历深度的战略调整。

主攻北美的Evenflo一季度收入微增3.1%，在经历2025年的双位数下滑后释放出初步的企稳信号。DTC战略带动了推车及家居品类回暖，但北美市场竞争激烈，历史包袱仍需时间消化。

在中国大本营，gb品牌收入录得轻微下滑。

自2025年起，gb主动削减低毛利和老旧产品线，将资源聚焦于汽车安全座椅等核心耐用品。尽管单品类增长强劲且盈利结构有所优化，但短期内，这部分增量尚难完全填补低端品类出清留下的营收真空。

此外，蓝筹代工业务（Blue Chip）一季度录得下滑。

管理层将其归因为去年同期客户订单前置的高基数效应，这也侧面印证了集团“重品牌、轻代工”的长期战略。

值得警惕的是，拉长观测周期看，尽管集团毛利率维持在51%以上的健康水平，但高昂的运营费用、供应链及原材料成本正持续蚕食最终利润，2025全年归母净利润曾大跌逾38%。营收结构的优化，并未顺畅转化为净利润的宽裕。

综合来看，好孩子国际的一季报呈现出典型的“结构性分化”，CYBEX扮演业绩压舱石，勉力对冲了gb的转型阵痛与代工业务的周期性回落。

在全球婴童耐用品市场全面进入存量博弈的当下，恒定汇率下0.9%的负增长已敲响警钟。如何在控制刚性支出的同时，加速Evenflo与gb的实质性触底反弹，是管理层亟须解答的长效命题。

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据美国劳工统计局（BLS）周二公布的数据，4月消费者价格指数（CPI）同比上涨3.8%，高于市场预期的3.7%，创2023年5月以来最高纪录。

环比涨幅为0.6%，与预期持平，但较前值0.9%有所回落。伊朗战争推动汽油价格持续攀升，是本轮通胀提速的主要驱动力。

剔除食品和能源的核心CPI同比上涨2.8%，超出预期的2.7%，并创下2025年9月以来的最高水平；核心CPI环比上涨0.4%，同样高于预期的0.3%及前值0.2%。

本次数据超预期的背后，叠加了多重因素：伊朗战争冲击正通过能源、机票及运输成本向价格体系渗透，内存芯片成本因"AI竞赛"持续升温而出现失控式上涨，此外BLS对去年10月因政府停摆所造成的租金与住房数据扭曲进行了一次性修正，也对本期数据构成技术层面的扰动。

值得关注的是，尽管通胀数据走热，股市目前并未出现明显反应，但债市的走势或许已在隐隐预示更大的风险。

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据S3 Partners数据，英特尔股价自3月30日低点至今已上涨214%，市值增加逾4400亿美元，空头账面亏损超过120亿美元。尽管如此，英特尔的空头仓位占流通股比例仍接近52周高位。上周，英特尔股价单周大涨25%，创下2000年1月以来最佳单周表现，周一继续攀升再创历史新高。

此轮涨势的最新催化剂，是英特尔与苹果公司就芯片代工达成初步协议的报道。自4月初以来，英特尔已成为标普500指数中表现最强的个股，涨幅甚至超过同期强势股Sandisk Corp.。与此同时，分析师对英特尔2026年调整后每股收益的预期在过去一个月内已翻逾一倍。

空头逆势加仓，豪赌动能见顶

尽管账面亏损持续扩大，空头并未撤退。S3 Partners数据显示，英特尔空头仓位占流通股比例仍维持在近一年高位附近。

S3 Partners董事总经理Matthew Unterman表示，"英特尔现在几乎是动能交易的标杆。动能在某个时刻终将停滞。"

然而，逆势做空的代价极为高昂。AdvisorShares Ranger Equity Bear ETF联席管理人Brad Lamensdorf警告称，"试图在动能股中判断顶部根本不现实，根本无法控制风险。与价格趋势对抗的空头会损失大量超额收益，短期内也难以维持稳健的投资组合。"

做空情绪同样蔓延至其他芯片股。S3数据显示，费城半导体指数中自3月底以来涨幅位居第二、第三的美光科技和超威半导体，空头仓位也出现上升。费城半导体指数自4月初以来累计上涨近60%，14日相对强弱指数近期触及2011年以来最高水平，显示整个板块已严重超买。

基本面改善提供支撑，但估值已至极端

英特尔此轮上涨并非纯粹由动能驱动，基本面亦有实质性改善。美国政府去年夏天入股英特尔，AI芯片巨头英伟达随后于9月跟进50亿美元投资。今年3月，英特尔宣布其新款至强芯片被用于英伟达的某款系统，股价随之大涨。数周前，管理层发布的销售预测大幅超出华尔街预期，进一步提振市场信心。

然而，基本面的改善并未缓解估值层面的压力。英特尔目前是标普500指数中估值最高的十只股票之一，也是市场上最贵的芯片股。其股价对应未来12个月预期市盈率超过100倍，不仅是历史最高水平，也约为其10年均值的五倍。相比之下，英伟达的远期市盈率约为24倍。

Grizzle Investment Management投资组合经理Thomas George持有英特尔股票，他表示，"如果增长加速，这一高昂的估值倍数可能会迅速变得合理。如果AI带来更高效率，使用者将增多，需求也将随之上升。"

华尔街目标价暗示大幅下行空间

尽管市场情绪高涨，华尔街整体对英特尔股票并不乐观。

据彭博汇总数据，53位跟踪英特尔的分析师中，仅17位给出买入评级，3位给出卖出评级。分析师平均目标价约为85美元，较周一收盘价隐含约34%的下行空间，是费城半导体指数成分股中预期回报最弱的个股。

George认为，未来12个月内，英特尔等高动能股出现大幅回调的概率不低，跌幅或达30%。但他同时指出，股价动能与基本面的双重支撑，使得把握回调时机极为困难。

"企业将AI视为生死攸关的战略，不会停止投入和建设，"他说，"作为空头，你无法站在这股力量面前。"

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5月12日，京东集团发布的2026年第一季度未经审计财报显示，公司核心财务指标普遍超出市场预期。

期内，京东总收入为3157亿元人民币（约458亿美元），同比增长4.9%，高于市场预估的3114.3亿元；调整后每ADS收益为5.12元，显著优于预期的3.57元；调整后EBITDA为80.2亿元，虽同比下降41%，但远超市场预估的44.6亿元。数据公布后，京东集团美股盘前涨超3%。

具体来看，增长结构持续优化。服务收入同比增长20.6%，增速明显领先于整体营收。核心零售业务方面，京东零售经营利润达150亿元（约22亿美元），同比增长约17%，经营利润率从上年同期的4.9%提升至5.6%。京东首席执行官许冉表示，年度活跃用户数创历史新高，用户购物频次亦有明显提升。

利润端则面临阶段性压力。归属于普通股股东的净利润为51亿元，上年同期为109亿元；非美国通用准则下净利润为74亿元，上年同期为128亿元。利润同比下降主要受两方面影响：一是以外卖为代表的新业务处于投入期，战略性亏损有所扩大；二是一季度内收到国家市场监督管理总局约6.35亿元罚款。不过，京东首席财务官单甦指出，新业务亏损环比已大幅收窄。此外，公司持续推进股份回购，并按期支付年度股息。

从收入构成来看，商品收入同比仅微增1.0%，内部分化明显：电子产品及家用电器商品收入同比下滑8.4%至人民币1322亿元，受行业需求结构调整影响较大；而日用百货商品收入同比大增14.9%至人民币1,126亿元，成为拉动商品端增长的主力。这一趋势印证了京东近年力推品类拓展、降低对3C品类依赖的战略成效。

服务收入方面，平台及广告服务收入同比增长18.8%，物流及其他服务收入同比增长21.7%，合计服务收入达人民币709亿元，在总收入中的占比进一步提升至22.4%，反映出京东作为"以供应链为基础的技术与服务企业"的商业模式转型正逐步兑现。

京东零售本季度收入为人民币2686亿元，同比增长1.8%，受益于日用百货品类及高利润率平台业务的双轮驱动。

京东物流本季度表现出色，收入同比大增29.0%至人民幣606亿元，经营利润率从0.3%跃升至1.7%，盈利能力显著改善。这一增长部分源于2025年10月收购本地即时配送业务后，2026年起将即时配送服务转向外部商家，带动了外部收入的快速增长。

新业务是本季度最大的利润拖累项。该分部收入同比增长9.1%至人民币63亿元，但经营亏损从去年同期的13亿元急剧扩大至103亿元，经营亏损率高达164.9%。这主要由京东外卖的前期投入驱动。公司表示，京东外卖"单均损益持续改善"，总投入规模环比已"明显收窄"，并在用户增长、购频提升、跨品类购买等方面持续释放与核心零售业务的协同效应。

本季度各项费用增速均显著高于收入增速，对利润形成侵蚀：

• 履约费用同比增长18.5%至234亿元，占收入比例从6.6%升至7.4%，主因持续扩大履约能力并加大人力投入；
• 营销费用同比暴增45.8%至154亿元，占收入比例从3.5%骤升至4.9%，主要用于新业务（即外卖等）的推广活动；
• 研发费用同比增长48.6%至69亿元，占收入比例从1.5%升至2.2%，体现公司在AI、具身智能等技术方向的持续加码。

此外，一般及行政费用同比增长48.7%至36亿元，其中包含国家市监局约6亿元罚款（与第三方商家裱花蛋糕相关合规问题有关）。

在国际化方面，3月16日，京东正式在欧洲推出零售品牌Joybuy，覆盖英国、德国、法国等六国市场，并以自有快递品牌JoyExpress复制京东"211"时效服务，目前已覆盖欧洲30余个主要城市、超4000万人口，体现出京东在海外供应链与物流布局上的雄心。

技术层面，京东物流发布升级版具身智能设备"异狼"机械臂，专为包裹抓取和码笼设计，依托"物流超脑大模型"提升分拣效率，"狼族"系列机器人已在全球规模化应用，是京东在AI落地物流场景方面的重要标志性进展。

此外，董事会批准授予创始人刘强东在京东健康、京东物流、京东工业及京东产发四家子公司各约2%股权的限制性股份单位，归属期四年，旨在进一步强化创始人对多元化生态长期价值的引领。

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华尔街正以各自亲身经历，对当前市场所处阶段作出截然不同的判断。

基金经理、Niles Investment Management创始人Dan Niles认为，当前AI发展阶段更接近1997年——互联网基础设施建设的第三、第四年，而非1999年，互联网泡沫破裂的前一年。

对冲基金传奇人物都铎琼斯的判断也较为乐观。他此前在媒体节目中表示，当前AI发展阶段与1995年互联网商业化加速时期高度相似，并估计本轮AI牛市已走完约50%至60%的行程，"还能再持续一两年"。都铎琼斯将当下的市场感觉类比于1999年——彼时距互联网泡沫股价在2000年初见顶仍约有一年时间。

悲观观点方面，《大空头》原型Burry则认为，纳斯达克100实际市盈率高达43倍，费城半导体指数三个月暴涨近70%，当前走势与2000年互联网泡沫破裂前夕高度吻合。

短期高估，长期低估？

Dan Niles在互联网泡沫时期曾是备受推崇的芯片股及PC硬件分析师，其判断具有一定的历史参照价值。

他在接受Master Investor Podcast采访时表示，"我们现在处于互联网基础设施建设的第三、第四年"，这与1997年的情形更为吻合，而非泡沫顶峰前夕的1999年。

Niles指出，本轮AI行情的重要催化剂是以Clawd Bot（现更名为OpenClaw）为代表的智能体AI（agentic AI）的兴起，由此带动了算力需求的快速扩张，也使英特尔等厂商的CPU芯片价值重新受到关注。他表示，芯片股短期来看估值已显偏高，但从长期视角看并非明显高估，"英特尔去年刚回到2000年时的水平，相对于其潜在盈利能力，仍属低估"。

不过，Niles对市场整体走势持审慎态度。

他指出，超大规模云计算厂商积压订单中，有一半来自OpenAI和Anthropic两家公司，而OpenAI目前并不具备支撑其雄心的现金流。

他还对当前多项资产同步走强的格局提出质疑："股市处于历史高位，油价今年上涨60%，30年期和10年期美债收益率也双双触及年内高点——这些信号不可能同时都是对的。"他明确表示，"现在应该持有大量现金"。

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从市场结构看，中国市场表现突出，国内收入同比增长100%至105%。其中，线上渠道增速达150%至155%，高于线下渠道的75%至80%。海外市场方面，亚太、美洲、欧洲及其他地区均录得双位数增长。

中国线上渠道增速预超150%，成最大亮点

在2026年第一季度的业务数据中，中国区收入同比增长100%至105%，增势强劲。

从渠道结构来看，线上渠道同比增长150%至155%，高于线下渠道。线上业务的增速表现与公司在直播电商、线上盲盒销售及会员体系建设方面的前期投入有关。同时，线上渠道的较快增长也对用户规模拓展、运营效率提升及线下固定成本的分摊产生一定影响。线下渠道同比增长75%至80%，同样保持增长态势。线下与线上渠道在不同维度上形成互补，构成当前业务的双渠道格局。

海外增长强劲但增速放缓，IP内容化战略成新引擎

在海外市场方面，亚太地区（不含中国内地）继续保持稳健增长，同比增速为25%至30%；美洲市场增长更为突出，同比提升55%至60%；欧洲及其他地区增速最快，达到60%至65%。

这一增长态势主要得益于Labubu等IP在社交媒体上的广泛传播，以及泡泡玛特在欧美核心城市持续推进的门店拓展与本地化运营。相比之下，亚太市场已进入相对平稳的发展阶段，而欧美市场的品牌认知仍处于逐步建立的过程中，增长空间依然较大。

值得关注的是，随着Labubu热潮逐步回归常态，整体增速出现一定程度的放缓，反映出泡泡玛特在维持高增长方面面临新的挑战，尤其是在美国市场。为应对这一变化，公司正积极布局新产品线，力求复制此前的文化突破力。同时，泡泡玛特已与索尼影视娱乐达成合作，计划将Labubu角色从周边商品拓展至更广泛的娱乐内容领域。

根据彭博第二指标（Bloomberg Second Measure）追踪的信用卡和借记卡交易数据，泡泡玛特在美国市场的销售额在3月和4月分别同比下降45%和42%。需要注意的是，该数据仅涵盖刷卡消费的一部分，且可能受到促销活动节奏等短期因素影响，未必完全反映实际需求的趋势变化。总体来看，尽管增速有所放缓，泡泡玛特在海外市场的增长基础仍在，IP多元化与内容化战略也有望为下一阶段发展提供新动能。

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周二，韩国总统府政策首席顾问金容范（Kim Yong-beom）在Facebook发文称，应考虑用AI繁荣带来的税收向国民支付“红利”。这番表态周二引发韩股剧烈波动，KOSPI盘中一度下跌5.1%。

随后他澄清，他讨论的资金来源是AI景气带来的"超额税收"，而非向企业利润加征新的暴利税，指数才逐步收复失地，三星电子和SK海力士股价也从早盘低点大幅回弹。

事实上，韩国AI利润分配问题早已在多个层面同步发酵——工厂车间的工资谈判、政策层的公开表态、创纪录的经常账户顺差绕开国内流向海外。几条线在同一个交易日撞在了一起，使一个重要的问题被摆到了桌面中央：如果AI真的制造出前所未有的财富集中，那么该如何为这笔钱再分配的风险定价？

"公民红利"：一篇帖文引发市场剧震

金容范是总统李在明的核心政策幕僚，在政府经济政策框架制定中举足轻重。

在那篇引发风波的文章中，他写道，半导体景气周期将形成持续的超级顺差，带来丰厚的税收意外之财，而"如何使用这笔钱，不是可有可无的政策选项，而是必须认真考虑的制度设计问题"。他警告，若重蹈2021-22年半导体景气期的覆辙——任由意外税收随意挥霍，"可能意味着白白浪费一次千载难逢的历史机遇"。他所设想的分配形式并非直接现金发放，可以是青年创业基金、农村基本收入、艺术支持或AI时代的转型教育项目。

市场最初的解读远比措辞本身激烈。首尔Life Asset Management主席Chaiwon Lee表示，"他的言论听起来极具争议，尤其是他最初暗示超额企业利润和更高税收收入都应该被重新分配。投资者需要更明确的信号来了解这将如何运作，但政府要违背资本主义基本原则采取行动并不容易。"韩国企业治理论坛主席Namuh Rhee说，"投资者不喜欢意外惊喜和缺乏可见性。金容范的言论被视为反市场政策的暗示，投资者担心政府可能会倒退其市场和治理改革。"

Lombard Odier新加坡策略师Homin Lee指出，"跌势的迅速表明，触发点正是总统府政策首席金容范关于'AI红利'的意外言论。随着金容范否认这是暴利税，市场情绪出现了一定反弹。"

Franklin Templeton研究院高级投资策略师Christy Tan在接受彭博电视采访时表示，"这也是一个信号，表明亚洲经济体确实想在数字化和AI的共同未来中，传递一种共同拥有的主张。目前韩国官员所提议的资金来源是超额税收，因此居民会相当警惕，担心自己最终成为买单方，而不是政府。"

史上最强科技周期，与高度集中的脆弱性

这场震荡有特殊的行情背景。Kospi于5月12日收盘涨至7,643.15点，三星电子和SK海力士两只个股合计占Kospi总市值的44%，三星电子市值突破1万亿美元，成为继台积电之后第二家跻身该门槛的亚洲企业。今年迄今，Kospi已上涨约77%，延续了2025年创下的1999年以来最强年度涨幅。

与此同时，三星电子第一季度营业利润同比暴增48倍，预计将超越苹果和Alphabet，成为仅次于英伟达的全球第二大最赚钱科技公司；SK海力士2026年预期利润高达239万亿韩元。据媒体援引野村联席亚太股票研究主管CW Chung估算，两家公司今年合计利润可能达到600万亿韩元，约相当于韩国经济总量的四分之一。

然而，正是这种高度集中造就了市场的脆弱性。DS Asset Management基金经理Yoon Joonwon表示，Kospi的急跌说明"投资者随时可能感到不安"，原因在于行情广度极窄——三星和SK海力士几乎吸走了大部分流动性。据彭博报道，尽管部分华尔街策略师仍预期Kospi年内有望达到10000点，但外资本月已开始减持韩国股票。

从奖金到罢工：分配争议在车间里先行爆发

"公民红利"的讨论并非凭空而起，其现实土壤早已形成。

三星电子工会周二进入政府调解工资谈判的最后阶段。上个月，数万人聚集在三星主要芯片生产基地外，要求员工获得更大份额的AI利润。工会要求将15%的营业利润分配给芯片部门员工，并威胁若谈判破裂，将在5月21日发起长达18天的罢工。

SK海力士已成为这场博弈的产业参照：该公司去年同意将每年10%的年度营业利润纳入绩效奖金池。两家公司同为全球AI内存芯片的核心供应商，利润分配公式上的落差，直接成为三星工会的谈判底牌。三星和SK海力士去年合计实现营业利润约90万亿韩元，相当于韩国GDP的约3%。

这条争议线从企业内部一直延伸至政策顶层。李在明政府一贯强调"包容性"增长，政策重心指向提升家庭收入、区域发展和对中小企业的支持。金容范的发文并非孤立的个人表态，而是在政府施政理念框架内释放的政策信号。

AI超额顺差：财富流向决定分配张力

分配争议的背后，有一个宏观层面的结构性张力。

据高盛5月11日研报，韩国AI相关出口2026年可能接近GDP的30%，较过去五年不足10%的水平三倍有余。这是韩国有记录以来规模最大的科技出口繁荣——与2017-18年周期相比，韩国AI相关科技出口（占GDP比重）的上行幅度约为彼时的9倍。高盛预计，韩国2026年经常账户顺差将超过GDP的10%，创下历史新高。

然而，这笔财富并未在国内形成更广泛的流动性扩散。高盛报告指出，韩国超额顺差大部分绕过了国内经济，主要流向海外股票配置，M2增速仍维持在5%左右。顺差积累产生的汇率升值压力正在持续积聚——高盛同时将韩国2026年政策利率预期从按兵不动调整为下半年两次各25个基点的加息，终端利率达到3.0%。

从产业结构看，高盛研报指出，韩国科技板块虽仅占GDP约10%，却可能贡献2026年实际GDP增速的约40%；而占GDP约90%的非科技领域增长相对低迷。这种"K型周期"——超额利润高度集中，中产阶层受益有限——正是金容范文章所描述的结构性困境在宏观层面的映射。高盛建议，K型周期下财政政策应"有针对性、审慎"，将部分超额科技税收储存起来，以抵消经济的顺周期性。

对投资者而言，韩国市场的关注点正在从“AI需求是否强劲”，扩展到“AI利润如何分配”。

短期看，三星电子工资谈判结果、工会罢工风险、SK海力士奖金机制，以及总统政策团队是否继续澄清“公民红利”的边界，都会影响芯片股估值。

中期看，市场还将关注高盛所说的AI超级顺差是否继续外流至海外资产，还是更多回到韩国国内。若顺差仍绕开国内经济，围绕分配的政治和社会压力可能继续上升；若通过工资、税收或投资渠道更广泛扩散，政策不确定性可能有所缓和。

韩国这轮波动显示，AI行情的下一阶段不只关乎算力、芯片和盈利预测，也关乎超额收益的归属。海力士奖金、三星罢工和“全民红利”并不是孤立事件，而是同一个问题的不同层面：当AI先让少数企业和资产价格大幅受益，市场迟早要为再分配风险定价。

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据路透社调查，经济学家普遍预期4月CPI环比上涨0.6%，核心CPI环比上涨0.4%；同比涨幅方面，整体CPI预计升至3.7%，核心CPI预计升至2.7%。若数据符合预期，这将是自2023年9月以来的最大年度涨幅。

此前，3月CPI同比已上涨3.3%，创下2024年5月以来新高，当时能源价格环比飙升10.9%，其中汽油价格大涨21.2%。而4月的通胀压力更为复杂：一方面，伊朗局势紧张推高油价；另一方面，美国劳工统计局（BLS）因去年政府停摆导致数据缺失，需在本月对房租进行一次技术性上调。据彭博估算，这一“技术性调整”可能单独为核心CPI贡献约10个基点。

在此次数据公布前，美联储官员已明确表态将抑制通胀置于政策首位。在4月的联邦公开市场委员会会议上，三位委员——哈马克、卡什卡利和洛根——投票反对在声明中保留任何宽松倾向。会议声明也将关于通胀的措辞从“仍处于较高水平”修改为“处于高位”，被市场解读为鹰派信号。

不过，多位分析师认为，只要核心通胀的加速主要源于房租的技术性调整，而非基本面过热，市场暂时可能不会对加息风险进行重新定价。

房租“技术性补涨”：本月核心CPI的最大变数

4月CPI面临一个特殊的一次性因素：住房成本的“补偿性跳升”。

由于去年秋季联邦政府停摆43天，美国劳工统计局（BLS）未能在当年10月收集到部分房租和业主等价租金（OER）样本，当时被迫采用“向前推估”法，人为压低了当月的涨幅。如今，受影响的6个月滚动样本组在4月重新纳入调查，相当于需在一次统计中补齐两个月的价格变化。

有“新美联储通讯社”之称的Nick Timiraos在X平台上表示，预测机构预计4月核心CPI将走高，部分原因正是这一技术性偏差的反向作用。据《华尔街日报》汇总的机构预测显示，美国4月CPI整体环比预计为0.56%、同比3.7%，核心CPI环比0.36%、同比2.7%，通胀粘性仍高于3月水平。

其中，摩根士丹利预测整体CPI环比将达0.64%，为机构中最高；富国银行对核心CPI的预测最为悲观，预计环比升至0.50%、同比达2.9%，凸显市场对通胀回落进程放缓的担忧。

高盛预计，4月OER类别环比上涨0.50%，租金类上涨0.44%。巴克莱指出，这一技术性因素将为核心CPI带来约10个基点的单月额外提振。彭博进一步估算，若剔除该“技术性扰动”，4月核心CPI的实际涨幅仅为0.24%。尽管机票和AI相关产品仍存在价格上涨压力，但整体通胀节奏将显得相对温和。

能源与AI芯片：另外两把火

除了房租的技术性调整，能源与科技硬件成本也在推高4月通胀。

能源方面，高盛预计4月能源价格环比上涨4.6%，其中航空燃油成本上升将带动机票价格上涨3%。本轮油价上涨的核心驱动力是美伊军事冲突：国际油价在3月冲突爆发后一度突破每桶100美元，4月初停火协议达成后虽有所回落，但仍维持高位。

据彭博数据，4月零售汽油均价环比上涨11.6%，成为推升整体CPI的最大单项因素。此外，3月食品价格意外持平后，4月预计将加速上涨，部分因霍尔木兹海峡航运受阻导致化肥短缺，推高了农业生产成本。

科技硬件方面，供应链瓶颈带来的价格上涨压力被市场相对忽视。存储器芯片和CPU等消费电子产品因供给紧张而价格攀升，预计今年全年电脑及配件价格难有回落。这与传统认知——“关税相关商品正经历通缩”——形成对比。

尽管美国最高法院在2月推翻特朗普的全面关税政策后，多数经济学家认为关税传导效应已基本结束，但由AI驱动的硬件需求正在独立推升部分核心商品价格。

核心通胀内部结构分化明显

尽管4月整体CPI读数偏高，核心通胀内部呈现明显分化。

据彭博经济团队分析，关税敏感商品价格持续走低，酒店、租车、娱乐等可选消费服务价格也在下行。这一模式与2025年4月特朗普加征关税后相似——可选服务通缩在一定程度上抵消了关税商品的价格压力。

与此同时，供应链瓶颈相关品类价格仍具粘性。内存芯片、CPU等电子元器件价格持续承压，高盛预计电脑及配件价格年内将继续上涨。汽车领域方面，高盛预计二手车价格环比下跌0.4%，新车价格微涨0.1%，车险价格上涨0.4%。

此外，医疗保险分项即将迎来半年度数据更新。高盛预计未来六期数据将出现约1.5%的月度降幅，这将为核心通胀带来一定下拉作用，但不影响PCE通胀。

加息预期未明显重定价，年底降息空间仍存

鉴于4月高通胀主要源于伊朗战争等外部冲击以及房租的技术性调整，市场预计不会因此大幅重新定价加息预期。彭博经济团队认为，通胀预期仍处于良好锚定状态，美联储年底仍有降息50个基点的空间。

高盛预计，未来数月核心CPI月度涨幅将保持在0.2%左右，但若石油供应中断持续超预期，通胀上行风险不容忽视。摩根大通则提示，若6月数据显示通胀进一步加速，债券市场将面临更大压力，收益率或将走高。

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港股高开低走，恒指、恒科指午后集体下跌，恒科指跌幅进一步扩大，逼近1%，科网股多数下跌，快手高开低走，盘初一度涨超11%，消息称，快手计划分拆可灵AI独立上市。债市方面，国债期货普遍上涨。商品方面，国内商品期货分化，沪银、沪铜等金属期货涨幅居前，多晶硅继续下挫。

A股：截至收盘，沪指跌0.25%，深成指跌0.47%，创业板指涨0.15%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市约4100股飘绿，今日成交3.27万亿，沪深两市成交额3.24万亿，较上一个交易日缩量近3000亿，成交额连续5个交易日超3万亿。板块方面，稀土、创新药、AI应用、锂电池、光伏、工业金属、商业航天概念股跌幅靠前；半导体设备、特高压、算电协同、CPO概念股活跃。

港股：截至收盘，恒生指数收跌0.22%，恒生科技指数跌0.7%。

盘面上，零跑汽车跌逾6%，华虹半导体、联想集团跌逾3%；中国石油股份涨近4%，快手、网易涨近2%。此前消息称快手计划分拆可灵AI独立上市，快手高开超10%，随后持续回落，收盘仅涨2%。

债市：国债期货全线反弹，截至收盘，30年期主力合约涨0.25%，10年期主力合约涨0.07%，5年期主力合约涨0.03%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货涨跌不一，截至收盘，能源品涨幅居前，LPG涨7.43%；贵金属涨跌参半，沪银涨4.59%；化工品多数上涨，沥青涨3.09%；基本金属多数上涨，沪铜涨2.10%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨1.15%；新能源材料跌幅居前，多晶硅跌5.84%；黑色系多数下跌，焦煤跌4.58%；农副产品多数下跌，生猪跌3.65%；油脂油料多数下跌，棕榈油跌1.35%；非金属建材全部下跌，玻璃跌0.85%。

电力股逆势拉升

A股电力板块多只个股走高，韶能股份直线涨停，大连热电、晋控电力等涨停。

大唐发电涨停，已实现5连板，截至午间休市有超过91万手买单封板。自5月6日启动涨停以来，大唐发电股价一路高歌猛进，从4.58元/股起步，短短5个交易日内累计涨幅超60%，总市值达1240亿元。

消息面上，国家发展改革委、国家能源局、工业和信息化部、国家数据局等四部门近日印发《关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案》。方案提出，统筹能源资源配置与算力设施建设，强化能源供给对算力发展的支撑作用。扎实推进算力设施绿电消费占比统计以及碳排放核算工作，加强绿电直连政策指引，持续提升算力设施能效碳效。加速人工智能技术与能源产供储销全链条深度融合和规模化发展。推动能源数据从资源向资产转化。强化能源领域人工智能模型创新。探索通过“两重”“两新”等资金渠道，对符合条件的人工智能与能源融合项目予以支持。

此外，5月2日，全国首个大规模“算电协同”绿电直供项目——中国大唐中卫云基地50万千瓦光伏电站正式投运，标志着我国“东数西算”工程实现从沙漠风光资源到数字算力负荷的直连直通。上述项目一期总规模200万千瓦，总投资87亿元。目前，50万千瓦光伏项目已全容量并网送电，150万千瓦风电项目计划于2026年9月全容量并网。一期工程全面投运后，每年可满足中卫云基地22.9亿千瓦时用电需求。项目后续规划建设二期，全部建成后总规模将达460万千瓦，总投资近200亿元。

算力硬件股盘中活跃，光纤概念股走高

A股光纤概念掀涨停潮，通光线缆、吴通控股等以20%幅度涨停，杭电股份、太阳电缆等多只个股涨停，通鼎互联4连板，长飞光纤等表现活跃。

隔夜，美股光通信四巨头集体大涨。Lumentum涨16.52%，创历史新高，今年累计涨幅超185%；Poet Technologies涨26.94%，Coherent涨超13%，康宁涨近11%。

消息面上，我国光纤出货量已占据全球总出货量一半以上。英国商品研究所公布的数据显示，2025年全球光纤出货量为6.62亿芯公里，同比增长15.3%。其中，中国光纤出货量为3.72亿芯公里，同比增长7.5%，占全球总出货量的56.3%。

半导体设备概念股爆发，芯源微、华海清科涨超10%，快克智能、金海通等涨停。

消息面上，封测代工厂商相继宣布加码投资，但产业人士指出，因先进封测设备采购需求超乎预期，订单涌入导致上游供应链出现排队，不仅客户之间形成产能排挤效应，部分设备交期更拉长至1年以上，导致封测厂新产能开出时程被迫延后。

光模块龙头中际旭创盘中一度涨超7%，股价突破1000元，同时成为继爱美客之后，创业板历史上第二只千元股，也是A股史上第十只千元股。该股自2025年5月12日以来累计上涨超960%，今年累计上涨超64%。

据上证报，数据显示，5月，中际旭创稳居券商金股推荐前列，收获国联民生、光大证券、中国银河、华龙证券、兴业证券5家券商一致看好。

国联民生认为，头部光模块厂商长期竞争壁垒稳固，供应链物料供给确定性强，叠加硅光芯片自研落地进一步提升行业话语权，中际旭创当前估值对应2027年业绩预期仍处于低位，配置价值凸显。

此外，从基金重仓股情况来看，截至2026年一季度末，中际旭创蝉联公募头号重仓股。

恒瑞医药午后大涨

A股恒瑞医药午后一度触及涨停，收盘涨近5%；港股恒瑞医药涨超14%，收盘亦涨近5%。公司与BMS达成全球重磅合作，携手开发13款早期创新药。

据华尔街见闻文章，恒瑞医药与百时美施贵宝达成迄今最大授权合作，潜在总交易额高达152亿美元，涵盖13款早期创新药联合开发，首付款即达6亿美元。

根据双方5月12日公告，BMS将向恒瑞支付最高9.5亿美元的近期付款，其中包括6亿美元首付款及两笔合计3.5亿美元的周年付款。若所有项目顺利完成开发、注册及商业化里程碑，潜在总交易额可达约152亿美元。该交易预计于2026年第三季度完成交割。

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据花旗研究5月12日发布的报告，分析师估计日本政府4月30日单日干预规模约为5万亿日元，5月1日至6日期间再度买入约5万亿日元。

若财务省愿意接受外汇储备缩水幅度与2022年至2024年间相当，则本轮干预总规模最终可能攀升至约30万亿日元。158至160日元区间正成为美元兑日元的新阻力带，日本政府的防线已从160日元附近下移至158日元。

不过，高油价与股市强势的组合对日元构成持续压力，一旦干预暂停，美元兑日元将可能迅速反弹。不过，本轮干预叠加日元供需结构的持续改善，正在逐步削弱汇率进一步突破158至160区间的上行动能。

弹药几何：30万亿日元的测算逻辑

测算依据来自日本外汇储备的资产结构。截至2026年3月，日本外汇储备规模为13,747亿美元。其中，外币存款占比约11%，对应现金持有量约1500亿美元（约23万亿日元）；外国证券中约30%将在一年内到期，以3月末约1万亿美元的外国证券持仓计算，每月到期规模约250亿美元（约3.8万亿日元）。此外，外汇储备的年度投资收益约为5万亿日元，折合每月约4,000亿日元的外币收入。

据此估算，若将上述资金来源用于三个月的日元买入干预，可支撑合计约2325亿美元（约36万亿日元）的外币抛售。在此情景下，日本外汇储备将从约1.4万亿美元降至约1.2万亿美元——与2022年至2024年间的降幅基本相当，这一水平视为本轮干预的大致上限。

值得注意的是，考虑到日美关系，财务省将竭力避免对美国国债市场造成直接冲击，这一政治约束将影响资金动用的方式与节奏。

防线南移：158日元成新关键位

近期的日元买入干预表明，日本政府将防线从160日元附近下调至158日元的概率已明显上升。这一策略转变意义重大——若干预能够将美元兑日元压回155日元以下，将大幅消化日本进口商积累的美元买入需求，包括中小企业通过期权构建的长期美元买入对冲头寸。正是这类头寸，在过去数年间持续对日元形成下行压力。

回顾历史，2022年和2024年的两轮干预均呈现出"第二轮力度强于第一轮"的规律——每次第二轮干预启动时，日元贬值幅度均已超过第一轮干预时的水平。这一现象背后的原因之一，正是累积干预对日元供需基本面的改善效应。本轮干预中，日本政府表现出比此前更强的防线守卫意志，或将采取比2022年和2024年更为积极的行动，以期推动美元兑日元实现持续性的水平下移。

干预效果：直接冲击有限，供需改善是关键

从历史经验看，2022年和2024年每轮干预对美元兑日元的直接压制幅度约为5日元。若要实现更大幅度的日元升值，则需要美元整体走弱或股市回调等更广泛的市场环境配合。

当前市场环境对干预效果构成一定制约。尽管伊朗冲突推升了原油价格，美日股市仍双双攀升至历史高位。利差收窄虽抵消了大部分风险偏好对日元的下行压力，但在日本股市保持强势的背景下，日元难以出现明显升值。

不过，日本股市在日元因干预而升值的背景下仍保持上涨，这令日本政府和货币当局对干预政策更具信心，也为其采取更果断行动提供了空间。

从更长远的视角看，干预的真正价值在于其对日元供需基本面的二次效应。过去一年多来，海外资金回流日本股市已推动日元供需结构持续改善，本轮干预进一步叠加于此。若高油价行情结束、股市强势出现停顿，本轮干预对日元的实质性支撑效果届时将更为清晰地显现。

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为了进一步激活微信小店的销售额，腾讯正在用真金白银的流量红利砸向直播间。

微信官方最新发布的《微信小店2026年618平台大促》公告显示，微信小店在2026年618前夕将流量激励拉高至2025年的三倍多，活动期间参与大场直播的账号，最高可获得200万点电商成长卡激励。

据悉，无论是品牌商家还是独立的带货达人，只要在2026年618大促期间统计GMV达到30万元，即可解锁平台的阶梯式激励。

当大场直播的统计GMV超过300万元时，商家最高可享受GMV比例达2.5%的成长卡返还。

不同于以往的618大促，此次微信电商在玩法上也首次探入了传统电商的核心腹地，推出“618跨店满减补贴”。

为了吸引优质品牌深度参与，微信电商还承诺对满足条件的品牌商家给予100%的平台出资补贴。

社交裂变则依然是微信生态内最难被竞争对手复制的防御性武器。

618大促活动期间，用户分享微信小店消费券给好友，即有机会获得相应的膨胀券。

显然，腾讯希望把庞大的私域流量更多转化为公开市场的GMV。

近年来，腾讯的电商梦已经从单一的短视频直播间，彻底演变为微信全域的协同作战。

腾讯总裁刘炽平曾表示，直播电商可以增长很快，但随后会有一个非常自然的增长上限，但如果能够以系统的方式在微信内建立电商生态系统，利用微信内的所有力量来源，就能够建立一个更大、更有意义、上限更高的电商生态系统。

基于此，腾讯重新定位了其直播电商业务，使其更像微信电商。

2024年8月，腾讯将“视频号小店”正式升级为“微信小店”。

这意味着，腾讯的电商正式走出短视频、直播间，微信小店将支持店铺及商品信息在公众号（订阅号、服务号）、视频号（直播、短视频）、小程序、搜一搜、聊天会话、社群、朋友圈等多个微信场景内流转。

后来在2025年3月，微信宣布全面推动视频号橱窗达人升级为“微信小店带货者”，允许一个账号同时绑定视频号、公众号、服务号及小程序等多种场景。

达人不再被困在狭窄的短视频或直播网格里，他们开始拥有在13亿用户全生态内自由穿梭的带货触角。

华尔街见闻从2026 微信公开课 PRO上获悉，2025 年微信小店带货者的全域带货规模相比2024年实现了超过翻倍的增长。

此外，微信小店2025年月均动销商家数为2024年同期 1.7 倍，GPM 增长到 1.5 倍，2025 年品牌带货规模增速达平台增速的 4.3 倍，购买用户整体呈现出年轻化、高质量的特点。

支撑这些商户高增长的，是微信小店在产品功能上的高频快跑与连续迭代。

2025年期间，微信小店密集推出了“送礼物”、“一起买”、“点赞买”、“搭配购”等一系列带有鲜明微信特色的社交交易组件。

这些功能在一定程度上打破了传统电商“搜索-购买”的枯燥路径，将交易融入到了日常的社交会话、朋友圈以及公众号内容中。

虽然微信电商在GMV上始终没有拿出与主流电商平台比肩的成绩单，但腾讯对微信电商的销量增长似乎早已不急。

马化腾曾明确表示，愿意给微信电商5年时间甚至更长的时间，去发挥社交的力量，慢工出细活，做成精品。

在今年初的2025年度员工大会上，马化腾也颇有意味地表示，视频号、微信电商等业务都有自己的成长逻辑和轨迹，如何结合自己特点点亮新技术不断升级，要多给时间和耐心，谋定后动。

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据美国商品期货交易委员会（CFTC）最新数据，自中东冲突爆发以来，对冲基金在豆油上的净多头头寸已近乎翻三倍；在玉米上，基金持仓则从此前的净空头转为年内最高净多头水平。油价已从冲突爆发前的每桶72美元飙升至逾100美元，多位基金经理和交易员表示，农业被视为下一个即将启动的市场。

与此同时，霍尔木兹海峡几近全面封锁，导致全球化肥供应趋紧——该海峡战前承担全球氮肥出口贸易量的约三分之一。联合国已警告，若战事持续，不断攀升的化肥和燃料价格可能引发全球粮食危机。

基金仓位急速转向，豆油玉米成核心标的

对冲基金在农业大宗商品上的仓位转变之快，令市场人士瞩目。RCMA Capital负责人Doug King将这一变化形容为“闪电战式涌入”，而非渐进式的仓位调整。

King旗下管理The Merchant Commodity Fund，他表示，对冲基金之所以“蜂拥”进入豆油，一方面受到大豆压榨利润率飙升的吸引，另一方面则押注各国政府将在能源冲击背景下加速推进国内生物燃料生产。

目前，豆油、芥花籽油和菜籽油已成为生物柴油的主要原料，而美国约40%的玉米需求来自乙醇生产。随着各国政府寻求降低对脆弱油气供应路线的依赖，这一趋势正在加速。

农业资产成能源风险“代理标的”

Neuberger Berman投资组合经理Hakan Kaya表示，他正通过农业大宗商品建仓，以同时布局生物燃料价格和食品价格的潜在上涨，并已主动削减对油气资产的直接敞口，原因是军事升级或停火谈判随时可能引发剧烈价格波动。

"如果你现在看能源市场，它几乎是一个二元赌注——要么局势降级，要么进一步升级，几乎无从判断，"Kaya说，"但有一件事是确定的：如果能源价格维持在当前高位，它将向整个农业领域蔓延。"

该公司已构建农业大宗商品"代理篮子"，涵盖玉米、豆油、芥花籽油和畜牧业，以捕捉能源市场冲击和通胀压力的溢出效应。Kaya指出，玉米正日益成为"汽油的代理押注"，植物油价格也与燃料市场的联动愈发紧密。

政策支持强化生物燃料需求预期

政策层面的信号进一步强化了市场对生物燃料需求的乐观预期。在美国，特朗普政府已扩大E15等高乙醇混合燃料的使用权限，部分目的在于支持美国农民——后者是特朗普的核心选民群体之一，当前正承受贸易摩擦和化肥成本上涨的双重压力。投资者预计，政府将进一步扶持国内生物燃料原料，而非进口替代品。

在亚洲，印度尼西亚政府正准备于7月起推行50%生物柴油混合要求，马来西亚也在讨论将生物柴油混合要求扩展至现行B10标准之上。

全球最大农业大宗商品贸易商之一Archer-Daniels-Midland上周上调全年盈利指引，尽管一季度利润有所下滑。首席执行官Juan Luciano表示，在美国生物燃料授权政策趋严的背景下，大豆压榨和乙醇利润率已"显著改善"。他同时指出，受霍尔木兹海峡局势影响，市场对大豆短缺的预期也在推动需求上升。

农业冲击或有限，但粮食危机风险不容忽视

尽管市场情绪高涨，部分业内人士对农业基本面的实际冲击持相对审慎态度。RCMA的King表示，此次冲击本质上是"石油冲击，而非农业冲击"，农业领域的连锁反应主要来自生物燃料需求上升，而非作物本身的直接短缺。

目前，玉米价格仅上涨约6%，豆油涨幅约为23%，农业市场的反应整体温和于能源市场。

然而，联合国粮农机构已发出警告，若更多农作物被用于能源生产而非食品供应，可能加剧潜在的粮食危机。Neuberger Berman的Kaya亦表示："如果你看到作物被用于能源而非食品，那我们无疑是在直奔粮食危机而去。"这一风险为当前的农业大宗商品多头行情增添了不确定性。

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据美国银行最新分析，这笔合作协议的价值可能高达100亿美元，并将带动英特尔大规模采购芯片制造设备。荷兰半导体设备巨头ASML与混合键合设备制造商BE Semiconductor被点名为最直接的受益方。

美银估算，若合作范围涵盖iPhone产品线，英特尔对ASML的设备订单规模最高可达46亿欧元；对BE Semiconductor的混合键合机器订单量则可能跃升至182台，远超此前预期。这一前景对两家荷兰设备商的业绩展望构成实质性利好。

合作背景：苹果英特尔谈判逾一年

据《华尔街日报》本月早些时候报道，苹果与英特尔已就芯片代工事宜达成初步协议，双方谈判历时逾一年。目前，苹果芯片主要由台积电代工生产，此次与英特尔的潜在合作若落地，将标志着苹果供应链的重要调整。

不过，目前外界对于合作的具体技术细节仍不明朗，包括英特尔将采用何种制程工艺，以及将为苹果生产哪类产品，均尚未披露。

设备需求：iPhone是否纳入决定订单规模

美银分析师指出，英特尔对设备的采购规模，将在很大程度上取决于合作是否涵盖iPhone芯片的生产。

在基准情景下，即合作不包含iPhone，英特尔对ASML的订单规模预计约为18亿欧元；一旦iPhone纳入合作范围，该数字将大幅攀升至46亿欧元，对应英特尔需采购15台EUV光刻机。

BE Semiconductor方面同样呈现出显著的分化预期。若合作仅限于非iPhone产品，英特尔对其混合键合机器的订单量约为15台；若涵盖iPhone，订单量则将跳升至182台——这一数字大幅高于英特尔原本预计在2024年至2030年间采购的80台。

ASML核心地位：EUV垄断优势凸显

ASML在此次潜在受益格局中居于核心位置，根本原因在于其对EUV光刻机市场的垄断地位。EUV（极紫外光刻）设备是生产最先进制程芯片不可或缺的关键设备，而ASML是全球唯一的EUV光刻机供应商。

英特尔若要承接苹果的先进芯片订单，势必需要扩充EUV产能，这使得ASML在此次合作链条中处于无可替代的位置。

BE Semiconductor的潜在订单增量，则与英特尔近期积极拓展封装业务的战略方向密切相关。美银分析指出，若苹果将封装与键合服务一并委托英特尔承接，将直接拉动后者对混合键合设备的需求。

英特尔近期持续加大封装服务的市场推广力度，随着AI基础设施建设的旺盛需求已令台积电的封装产能趋于紧张，英特尔正借此窗口期积极争取客户。

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据市场研究机构SemiAnalysis估算，2023年至2024年，内存支出约占超大规模云计算厂商资本支出总额的8%；据估计，这一比例将在2026年跳升至30%，并在2027年进一步走高——四年内近四倍的变化。

这场内存通胀已经开始实质性冲击超大规模云服务商的财报。微软预计更高的硬件组件价格将使其全年资本支出增加250亿美元，总额攀升至令人瞠目的1900亿美元。Meta则将资本支出预测中值上调100亿美元，并将原因主要归咎于组件成本，尤其是内存芯片。这两家公司的最新财报，是超大规模云计算厂商普遍陷入“芯片通胀”困境的缩影。高盛全球股票研究主管James Covello直言：

几乎所有的价值都积累在芯片层，这既史无前例，也难以为继。芯片公司的繁荣，是以牺牲产业链上层所有企业的利益为代价的。

从“英伟达税”到“内存税”：成本压力向上传导

英伟达GPU长期以来被业界称为AI资本支出的“最大税吏”。其AI加速芯片毛利率高达75%，凭借在AI加速器市场的垄断地位，持续向超大规模云计算厂商征收隐性溢价，这一现象被称为"英伟达税"。

然而，一项新的成本压力正在形成。彭博专栏作者Chris Bryant指出，如今科技公司越来越不得不缴纳一笔“内存税”——因为数据中心对内存的消耗量极为惊人。根本原因在于，主流AI加速器需要大量高带宽内存（HBM），而这是一种利润丰厚、硅晶消耗密集的动态随机存取内存（DRAM），为数据和应用提供快速的临时存储。

据SemiAnalysis分析，驱动这一趋势的核心因素包括：DRAM价格预计在2026年翻倍以上，并在2027年再度录得两位数百分比的涨幅；LPDDR5合约价格自2025年第一季度以来已上涨逾三倍，开放市场价格在2026年第一季度可能突破每GB 10美元；HBM在结构上持续供不应求。

SemiAnalysis还指出了一个市场普遍忽视的动态：英伟达享有“极度优先”（VVP）的DRAM采购定价，远低于超大规模云计算厂商和更广泛的市场价格。这一安排压缩了英伟达自身的服务器成本敞口，同时拉低了整体市场定价基准，掩盖了供给紧张的真实严峻程度。

三巨头坐收渔利：内存行业利润创历史纪录

内存市场的话语权高度集中在三家企业手中——韩国的SK海力士和三星电子，以及美国的美光科技。三者当前市值合计超过2.8万亿美元。

这些供应商的财务数据令人咋舌。SK海力士最新季度的营业利润率高达72%，创下历史纪录；该公司坦言，客户正在"把确保采购量置于价格谈判之上"。三星同期的DRAM平均售价较上一季度环比涨幅超过90%。

从市场表现看，AI硬件供应商的股价涨幅普遍跑赢超大规模云计算厂商买方。台积电计划今年投资约560亿美元，创下历史纪录，但仍难以满足市场对尖端产品的旺盛需求。马斯克甚至正在考虑自建芯片工厂，耗资预计介于550亿至1190亿美元之间。

SemiAnalysis警示称，内存通胀的影响已部分反映在2026年的资本支出指引中，但2027年的重新定价尚未体现在华尔街的现有预测里。

科技巨头寻路突围：自研芯片能否打破垄断溢价？

面对高企的采购成本，超大规模云计算厂商正积极探索自研芯片路线，以期摆脱对英伟达和内存供应商的单一依赖。

亚马逊自研的Trainium芯片预计每年可为其节省数百亿美元的支出。值得注意的是，Anthropic和OpenAI已与亚马逊签署了数十亿美元的芯片采购合同，尽管短期内大部分产能已售罄或被预订。谷歌的张量处理器（TPU）、亚马逊的Trainium以及微软的Maia 200，均代表了超大规模云计算厂商减少外部依赖的战略布局。

在降低内存成本方面，谷歌的TurboQuant压缩技术有望发挥作用，Arm Holdings也表示其新一代CPU可将每吉瓦数据中心的建设成本降低约100亿美元。

然而，代替方案目前仍受制于产能瓶颈。半导体工厂的建设周期长达数年，短期内难以形成有效的供给响应；加之这一行业具有显著的周期性，不少企业至今对激进扩产仍保持审慎。

溢出效应：消费市场与宏观经济的双重代价

AI硬件热潮的代价，正以多种形式向整个经济体系蔓延。

在消费品领域，内存芯片制造商将产能优先供给利润更丰厚的数据中心市场及超大规模云计算厂商的长期订单，智能手机、游戏主机和PC制造商则面临供货吃紧的困境——它们只能在涨价、降配和压缩利润三者之间艰难取舍。今年全球智能手机销量预计下滑约13%，低端机型所受冲击尤为明显。任天堂已宣布上调Switch 2售价。

在宏观层面，一些国家进口AI相关硬件正在扩大美国贸易逆差，与特朗普政府的施政立场形成直接冲突。太平洋投资管理公司（Pimco）经济学家Tiffany Wilding指出，"对半导体、内存产能及其他AI基础设施组件的巨大需求，似乎正在向消费品价格传导"，并援引个人消费通胀数据的上升作为佐证。

Bryan Bryant认为，若美联储因此无法降息，AI实验室对超级智能的单一、高昂追求将不仅仅显得财务上鲁莽——从社会层面看，最终买单的将是所有人。

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2026年的全球宏观市场，俨然是过去22年里无数个“黑天鹅时刻”的缩影：霍尔木兹海峡局势剑拔弩张，原油波动率飙升至高位；美联储降息预期快速消退，全球资产价格紧随新闻头条剧烈震荡。即便深耕市场的老牌对冲基金，今年也普遍遭遇回撤压力；对普通投资者而言，做好宏观交易更是难上加难——即便看对了宏观大方向，也常常在节奏把控、工具选择、仓位管理或风险控制上功亏一篑。

“看对宏观，做错交易”，是所有宏观投资者的共同痛点。而袁骏，正是少数能在长期实战中跨越这道鸿沟、持续盈利的从业者。22年风雨交易路，他从不是靠天赋侥幸取胜，而是凭借一套经过市场反复检验、不断迭代的投资过程，穿越多轮牛熊周期。

5月16-17日在深圳，华尔街见闻特别邀请晟元全球投资基金创始人、原高盛大中华区宏观交易主管袁骏，举办为期两天的全球宏观训练营，帮大家拆解这套实战闭环，系统搭建宏观投研框架，彻底打通从理论到实践的“最后一公里”。

袁骏的跨界之路，从北大实验室开始。他毕业于北京大学计算机系本硕，曾任职于微软亚洲研究院，深度参与“下一代无线网络”项目，经常通宵打磨代码，相关成果还曾为比尔·盖茨做过专门演示。2004年毕业时，他手握微软、IBM、英特尔等一众科技巨头的offer，还有普林斯顿的PhD offer，却毅然放弃舒适的“码农”赛道，跨界闯入金融行业，成为摩根士丹利从中国大陆直接招聘的第一批交易员。

初入投行，袁骏便深刻体会到，课本上的金融理论与真实交易台的残酷现实，有着天壤之别。交易台工作强度拉满、淘汰率极高，没有导师手把手教学，所有成长都要靠自己在实战中摸索、试错。在摩根士丹利FICC部门的多轮轮岗中，他一边承受着高强度的交易压力，一边总结得失，逐步摸索出一套属于自己的交易方法论，快速从新人成长为能独当一面的交易员。

2008年全球金融危机期间，袁骏交出了亮眼答卷。那一年，他的交易业绩实现翻倍增长。雷曼兄弟破产的那个周六，他正在新加坡参加朋友婚礼，接到电话后连夜飞回香港，凌晨五点赶到公司清查未平仓头寸。随后一周，是惊心动魄的海量交易。危机顶峰的一天，是人民币走势突然反转。他凭无数次交易锤炼出来的市场直觉果断大量买入美元，随后在伦敦机构入场、情绪最疯狂时全部卖出，单日实现显著盈利。

这场危机，也让袁骏对交易的本质有了更深刻的认知：成功的交易，从来不是靠一时的胆识与运气，而是依赖系统化的决策过程——扫描核心宏观变量、识别价格与基本面的错配、设计合理头寸、严格执行风控与止损。而2007年在印尼盾交易上的一次犹豫，让他更是刻骨铭心：片刻的迟疑，就可能让已到手的盈利瞬间化为亏损，这也成为他日后坚守交易纪律的重要警示。

2010年，袁骏加盟高盛伦敦，带领亚洲外汇及利率交易团队，凭借扎实的实战能力，快速成为市场主要交易商，手握大量自营头寸。2012年，“中国衰退论”在全球盛行，市场普遍看空人民币，袁骏却基于对中国基本面的长期研判，坚持逆向看多，同时通过对冲策略管理市场波动，最终在当年实现交易业绩再次翻倍，用结果印证了自己的判断。

2013年，他重返香港，深度参与离岸人民币（CNH）市场的建设，成为市场重要做市商，见证并推动了离岸人民币市场的发展。2015年“811汇改”前夕，他通过解读IMF公开文件，提前预判到人民币将迈向更自由的波动区间，精准捕捉到2008年金融危机后又一重要交易机会。

复盘这段逆向交易的经历时，袁骏总结道：做交易，既要在思维上保持独立，不盲从市场情绪；在操作上，又要学会“随波逐流”，顺势而为。他常常用《孙子兵法》中的一句话告诫自己：“兵无常势，水无常形，能因敌之变化而取胜者，谓之神也”，这也成为他多年来的交易信条。

22年的实战沉淀，让袁骏不断思考一个问题：为什么有些人能在周期波动中持续生存、稳定获利，而有些人却只能昙花一现？答案，就在于“知行合一”。单纯的理论学习，难以构建完整的交易体系；唯有在真实市场中反复锤炼、总结得失、持续迭代，才能将理论转化为可落地的实战能力。

袁骏向来乐于分享，在摩根士丹利任职期间，他曾参与执笔撰写《FX Handbook》（外汇交易手册），作为内部培训资料。此后，每一位加入摩根士丹利交易台的新员工，都会收到这本手册，借助他的实战经验，快速跨越从理论到实践的巨大鸿沟。2023年袁骏也在华尔街见闻推出《宏观变局的应对之道》和《美债汇率的交易之道》两门方法论课程，广受好评（点击了解袁骏课程>>）

袁骏始终相信，从金融理论到交易实践，再到持续稳定盈利，从来没有捷径可走，需要系统搭建宏观投研框架，更需要亲身投入实战、反复打磨。为此，华尔街见闻与袁骏共同策划了本次全球宏观训练营（2026年5月16-17日@深圳）。

训练营将采用商学院案例研讨模式，选取真实但匿名化的交易场景，仅提供关键经济数据、政策预期和价格信息，让学员分组讨论，在不确定性中完整演练“宏观扫描—机会识别—交易表达—风险管理”的全流程。袁骏将把自己22年交易台锤炼出的Investment Process（投资过程），拆解为四个可落地、可复制的阶段，并配套专属Excel模板，助力学员快速上手。

两天线下高强度研讨之外，我们还将提供两个月线上社群服务，包括每周宏观点评、学员作业细致点评，以及月度直播答疑，持续助力学员巩固所学、迭代自身交易体系。

交易的真正价值，不在于捕捉一时的行情红利，而在于在市场迷雾中始终保持冷静与纪律，在周期波动中稳步前行。袁骏的22年交易之路，正是一条从跨界探索到持续迭代、从实战试错到体系成型的成长路径。如果他的实战心得，能帮助更多宏观交易爱好者少走弯路、建立属于自己的实战框架，这场训练营便极具意义。

如果你对全球宏观交易充满兴趣，希望系统提升自己的能力，欢迎扫码海报了解活动详情，或点击链接报名。

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12日，据宇树科技官方微博消息，宇树正式发布全球首款量产版载人机甲——GD01 载人变形机甲，起售价390万元人民币（约65万美元）。

宇树科技CEO王兴兴亲自登上GD01进行实地驾驶，全程实时拍摄，未经加速处理。该机甲载人后总重量约500公斤，可在双足与四足两种模式之间自由切换，双足模式适用于城市街道行走与转弯，四足模式则可应对楼梯、斜坡等复杂地形。

此次发布不仅是一款新产品的亮相，更折射出宇树科技近年来的跨越式技术演进——从四足机器狗到人形机器人，再到载人机甲，迭代周期持续压缩。与此同时，宇树科技正冲刺科创板IPO，谋求成为A股人形机器人第一股。

双模变形，500公斤动态平衡

GD01的核心技术亮点在于将宇树此前积累的四足与人形机器人技术深度融合，实现了三项关键能力：500公斤级动态平衡控制、实时人机一体化控制，以及双足与四足模式的无缝切换。

双足模式下，GD01可在城市街道正常行走与转弯，适应日常城市场景；

切换至四足模式后，机甲可爬越楼梯、应对斜坡及各类极端地形，甚至能以单腿踢倒砖墙；

宇树方面强调，这并非概念原型车，而是一款真正可量产的民用车辆。

两年三级跳，科幻提前十年落地

GD01的发布，是宇树科技技术路线快速演进的缩影。两年前，宇树以数千美元价位销售Go1四足机器狗；一年前，推出G1人形机器人；如今，载人机甲已开上街头。

这一迭代节奏令业界瞩目。外界普遍认为载人机甲距离商业化尚需十年，而宇树将这一时间线大幅提前至2026年。GD01被视为宇树将四足与人形两条技术路线彻底融合的集大成之作，而非单纯体型放大的人形机器人。

营收三年翻三倍，人形机器人成核心支柱

在产品突破的背后，宇树科技的财务表现同样亮眼。据公司披露数据，2022年至2024年营业收入分别为1.23亿元、1.59亿元和3.92亿元；2025年1至9月营收已达11.67亿元，全年营业收入进一步提升至17亿元。

营收结构的变化尤为值得关注。人形机器人业务收入占比从2023年的1.88%快速攀升至2025年1至9月的51.53%，与四足机器人共同构成双核心收入支柱。

盈利能力方面，主营业务毛利率从2022年的44.18%提升至2025年1至9月的59.45%；2024年实现净利润9450.18万元，2025年扣除非经常性损益后归母净利润达6亿元。

冲刺科创板，谋求人形机器人第一股

在产品与业绩双线推进的同时，宇树科技正加速推进资本市场布局。据上交所官网信息，宇树科技科创板IPO申请已于3月20日获上交所受理，成为科创板IPO"预先审阅"落地项目之一，公司正冲刺A股人形机器人第一股。

GD01的发布时机与IPO进程高度重合，在强化宇树科技技术领先形象的同时，也为其资本市场叙事提供了新的支撑。对于投资者而言，这家公司能否将量产机甲的技术声量转化为可持续的商业规模，将是审视其上市价值的关键变量。

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目前加州汽油均价已升至每加仑6.16美元，为全美最高，高出全国均价约1.61美元；柴油均价每加仑7.48美元，高出全国均价约1.82美元。GasBuddy分析师Patrick De Haan警告，即便海峡重开，"还需要一两个月时间流量才能开始恢复，然后还要把缺口慢慢补上"。

加州在此轮危机中的脆弱性尤为突出。该州目前进口约75%的消耗原油，其中近三分之一来自中东，是全美对中东原油依赖程度最高的州。与此同时，韩国等亚洲主要燃料供应国正削减对加州的出口，本地两座主要炼油厂过去六个月内相继关闭，多重压力持续叠加。

特朗普政府已出台琼斯法案豁免和近海管道重启等应急举措，但分析师和业界人士指出，供应缺口之大，短期内难以弥合。Vortexa分析师Rohit Rathod言简意赅："来自中东的船只，后续再无安排。"

最后一艘：横跨两洋的六周旅程

New Corolla在美国和以色列对伊朗发动首轮攻击前数日，从伊拉克巴士拉港出发，于2月28日通过霍尔木兹海峡，此后携约200万桶原油横跨印度洋和太平洋，历时六周抵达美国西海岸。油轮上月已卸下部分货物，本周五仍在长滩港持续卸货。一旦卸货完毕，来自中东的原油供应将彻底中断，直至海峡重开后再等上数月，下一艘船才有望抵岸。

目前，加州能源危机不仅来自原油短缺，精炼燃料供应亦同步告急。Vortexa数据显示，韩国对加州的精炼产品供应量5月预计仅约3.5万桶/日，远低于4月的10万桶/日——韩国等大型亚洲燃料供应商正放缓出口以保障自身能源安全。

本地炼油能力的萎缩进一步加剧困局。过去六个月内，加州先后有两座主要炼油厂关闭，失去约五分之一的本地炼油产能。分析师指出，霍尔木兹海峡的封锁已导致全球市场至少10亿桶原油供应中断，影响将延伸至海峡重开之后很长一段时间。

应急输血，但措施效果有限

特朗普政府已推出多项应急举措。3月中旬，政府发布为期60天的琼斯法案豁免令。琼斯法案是Woodrow Wilson总统于1920年签署的一项法规，禁止外国船只在美国港口之间运输货物；豁免令允许企业使用更大型的外国油轮向加州运送能源，以改善原本缺乏经济性的供油流向。

据Vortexa数据，包括炼油商Marathon Petroleum在内的美国油企，自3月中旬起已通过约12艘外国油轮经巴拿马运河向加州运送约200万桶汽油、汽油调和组分、航空燃油及生物柴油，少量流向阿拉斯加等其他州。加州每日通常消耗超过100万桶精炼产品，两者之间仍存在显著落差。雪佛龙发言人Ross Allen坦言：

"到目前为止，船只可用性和位置问题限制了琼斯法案豁免所能提供的救援规模。"

政府还援引《国防生产法》（Defense Production Act）——一部允许总统在紧急情况下加速物资流动的冷战时期法律——批准石油生产商Sable Offshore重启一条近海输油管道。该管道此前因2015年漏油事故污染海岸线后被加州监管部门封停，目前已恢复运营，每日可向加州输送约5万桶原油。雪佛龙首席执行官Mike Wirth本月在业绩电话会上表示，公司已将部分Sable原油输入旗下El Segundo炼油厂：

"我们正竭尽所能履行供应义务，但这也暴露了加州因数十年糟糕能源政策所积累的结构性脆弱。"

结构性困境：政策积弊引发政治争议

加州在此轮危机中格外被动，根源在于其长期形成的能源结构。自1980年代中期以来，美国钻探商相继撤出加州，数十座炼油厂陆续关闭；该州又缺乏通往得克萨斯州、新墨西哥州等主产油州的大型管道网络，实际上无法受益于美国本土的石油繁荣，只能深度依赖海外进口。

这一困局也成为政治角力的焦点。雪佛龙两年前已将总部迁往休斯顿，Mike Wirth将加州长期高油价归咎于能源政策所造成的结构性脆弱，并称油企税负重、环保监管严苛，是企业纷纷迁离该州的主因。加州州长Gavin Newsom则将矛头指向联邦政府，3月在X平台发文称："特朗普与伊朗的灾难性战争导致美国人上周多花了15亿美元买油，特朗普及其爪牙的任何粉饰都掩盖不了这一事实。"

分析人士指出，只要霍尔木兹海峡持续封锁，加州就将继续面临供应快速萎缩的局面，而应急措施所能填补的缺口依然十分有限。

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Kevin Warsh即将执掌全球最具影响力的央行，却深陷一场前所未有的困局：伊朗战争引发的能源冲击正驱动通胀重新抬头，而特朗普政府不仅持续施压要求降息，更明示若降息不力，这位新掌门将面临法律追究。多位经济学家警告，Warsh接手的，是一个"impossible"的处境。

上月联邦公开市场委员会（FOMC）出现1992年以来最多异议票，三位地区联储主席拒绝为降息背书，内部阻力正在凝聚。

在国会山，这场博弈已公开化。财长贝森特出席参议院银行委员会听证会时，拒绝承诺Warsh若未按特朗普意愿降息将不会遭到起诉，仅称这"取决于总统"。特朗普此前已明言，若Warsh表露加息意愿，将不会获得提名，并声称相信Warsh"本来也想降息"。

对市场而言，这一局面的核心风险在于：无论Warsh选择跟随政治压力提前降息，还是坚守通胀目标维持利率，两条路都将对美联储的信誉与独立性造成深远冲击。

据《华尔街日报》报道，参议院周一晚间完成终结辩论动议投票，仅有宾夕法尼亚州的John Fetterman与特拉华州的Chris Coons两位民主党议员跨党支持推进。按计划，参议院将先确认Warsh担任联储理事，再确认其为主席，整个程序有望本周内完成。

鲍威尔任期于本周五届满。他已做出罕见决定——打破近80年惯例，以理事身份留任，以防范特朗普对联储官员施压降息的风险。与此同时，最高法院正在审理理事Lisa Cook的案件：特朗普于2025年8月以涉嫌抵押贷款欺诈为由试图解雇她（Cook否认），目前Cook暂时留任。

民主党的反对焦点集中于美联储独立性。共和党参议院银行委员会成员Thom Tillis虽称Warsh是"合格的提名人"，却表示在司法部对鲍威尔的调查结案前，将投票反对。该委员会共和党以13比11的微弱多数领先，Tillis的反对票理论上足以阻断提名程序。

Warsh接手的是一个被能源冲击深度搅动的货币政策环境。伊朗战争引发霍尔木兹海峡关闭，而战前约五分之一的全球原油经由此处运输，推高油价的连锁反应已将联储偏好的通胀指标推升至3.5%。

上月FOMC会议中，联储连续第三次维持利率不变，但出现三张异议票，为1992年以来最多。三位地区联储主席投票反对的理由是：他们不再认同下一步行动将是降息的预期信号。会议中唯一支持降息的异议者，是理事、特朗普盟友Stephen Miran——而Warsh正是要接替他在委员会的席位。

多位经济学家将这波异议解读为一个明确信号——若霍尔木兹海峡在整个5月及6月上半旬持续关闭，更多委员可能转向反对降息。旧金山联储主席Mary Daly上周五在斯坦福胡佛研究所的会议上警告，"堵塞"的供应链可能使通胀在更长时间内维持在2%目标之上。芝加哥联储主席Austan Goolsbee在同一场合反驳了Warsh关于人工智能生产率繁荣将为降息创造空间的论断，指出财富效应推升消费、数据中心投资带动土地与芯片等成本上升，"所有这些都可能表明，生产率增长在推高而非压低理想利率水平"。

前联储经济学家、现供职于彼得森研究所的David Wilcox表示，Warsh在宏观层面面临的或许只是"小麻烦"，真正的一级挑战是管理与总统之间的外部关系。

特朗普对降息的期望从未如此直白。他在媒体采访中明言，若Warsh表露加息意愿"就不会得到这份工作"，并称美联储"毫无疑问"将降息，因为"我们的利率太高了"。他还称自己"理论上"相信联储独立，但同时表示作为"聪明人"，他的经济预测应该得到重视。

更具威慑性的信号来自一场白宫晚宴。据报道，特朗普当时开玩笑称若Warsh降息不力将起诉他。参议院银行委员会听证会上，民主党参议员Elizabeth Warren要求贝森特承诺Warsh不会因此遭到起诉或司法部调查。贝森特回应"那取决于总统"，并将特朗普的言论定性为"玩笑"。Warren追问："如果只是玩笑，为什么不直接说出来？"

这一交锋将联储独立性危机进一步摆上台面。司法部此前对鲍威尔展开刑事调查，聚焦联储总部约25亿美元翻修工程的超支及鲍威尔是否对国会作出虚假陈述。鲍威尔在声明中表示，调查的真实指向是联储的利率决策"未遵循总统的偏好"。

在货币政策框架之外，Warsh还需应对来自联储内部的戒备情绪。他长期在胡佛研究所公开批评联储，认为鲍威尔任期内的通胀应对存在"客观的政策失误"，而"联储至今否认"。这些言论已令不少内部人士对新主席抱有警惕。

胡佛研究所经济学家John Cochrane表示，Warsh上任后的"首要任务"将是"尝试团结"FOMC成员，支持他对联储改革的愿景，但他指出，深受联储员工爱戴的鲍威尔以理事身份留任，"不会让这件事变得容易"。

Warsh本人的政策立场已有过一次显著转向。他在2006至2011年担任联储理事期间以鹰派著称，频繁支持较高利率。然而自2025年起，他的论调明显转向，呼应特朗普关于利率可大幅下调的判断，并于当年10月表示，联储的工作"与总统的政策相悖"。这一转变，被普遍视为其最终获得特朗普提名的关键因素。

他将要驾驭的，是一艘内部分歧扩大、外部政治干预前所未有、通胀压力重燃的央行巨轮。如何在政治压力与价格稳定目标之间寻得平衡，将是未来数月市场密切注视的核心命题。

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周二，韩国总统府政策室长金容范（Kim Yong-beom）发文提议，应设立"公民红利"机制，将AI产业产生的超额利润结构性地返还全体国民。消息迅速引发市场恐慌，韩国综合股价指数（Kospi）盘中一度急挫5.1%。

随后，金容范对媒体表示，相关资金来源为AI产业带来的"超额税收"，而非对企业利润征收新的暴利税，市场情绪随之回稳，三星电子和SK海力士股价也收复大部分早盘失地。

此次事件折射出一个更深层的政策压力：随着AI基础设施热潮令少数芯片巨头利润急速膨胀，韩国官方对财富分配失衡的担忧正日益公开化，政策风险开始成为投资者不得不纳入考量的变量。

帖文引爆市场，指数单日骤跌逾5%

Kospi周二的急剧下挫，发生在该指数今年累计涨幅已接近86%的背景下，显示出市场情绪的高度脆弱。

新加坡隆奥投资（Lombard Odier Singapore）策略师Homin Lee指出："下跌之迅速，表明触发点正是青瓦台政策室长金容范关于'AI红利'的意外表态。随着金容范否认这是一项暴利税，市场情绪也出现了一定程度的反弹。"

市场的剧烈反应，部分源于对政策细节的高度不确定性。DS Asset Management基金经理Yoon Joonwon表示，Kospi的暴跌说明，"在三星和SK海力士吸纳大部分流动性"的结构性背景下，投资者"随时可能感到不安"。此次抛售也印证了外资近期持续减仓的趋势，尽管部分华尔街策略师仍维持Kospi目标价10,000点的乐观预测。

富兰克林邓普顿研究院高级投资策略师Christy Tan在接受彭博电视采访时指出，这一提议"是亚洲经济体希望在数字化和AI共同未来中传递一种共有感的信号"，同时也让"纳税居民开始担心，究竟是政府还是自己将来要买单"。

AI红利与三星工资谈判同步升温

上述政策讨论的时机颇为敏感。三星电子与其工会周二正处于政府斡旋下薪资谈判的最后一天，以期避免一场可能冲击全球最大内存芯片厂商运营的罢工。上个月，曾有数万人聚集在三星主要芯片园区外，要求员工分享更多AI利润。据报道，三星工会要求将15%的营业利润分配给芯片部门员工，并威胁将于5月21日发动长达18天的罢工行动。

工会援引SK海力士的先例佐证其诉求——SK海力士去年已同意将每年10%的营业利润纳入绩效奖金池。

三星和SK海力士的财务数据，为此轮分配争议提供了直接注脚：三星今年第一季度营业利润同比暴增48倍，市场预测其全年盈利能力有望超越苹果和Alphabet，仅次于英伟达；SK海力士2026年的预期利润则高达239万亿韩元。金容范正是李在明政府的核心政策幕僚，而李在明政府一贯强调"包容性"增长，政策导向侧重提升家庭收入、推动区域均衡发展以及扶持中小企业。

提议框架尚存模糊，市场维持警惕

尽管此次恐慌性抛售较快平息，但"公民红利"的规模、资金来源细节及实施路径目前仍不明朗，市场对政策落地方式的追踪料将持续。

金容范的澄清——以"超额税收"而非企业利润直接征税为资金来源——在短期内安抚了部分投资者，但也引发新的疑问：当AI产业热潮推高企业利润、进而带来可观税收时，韩国政府是否会以此为由加大对科技巨头的财富再分配压力。

周二的市场波动提醒投资者，在韩国股市涨幅已高度集中于少数权重股的格局下，任何可能影响大型科技企业盈利预期的政策信号，都足以引发超乎寻常的市场反应。

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日本财务大臣片山皋月周二表示，美国财政部长贝森特对当局日元干预政策“充分理解”，双方就近期包括汇率在内的市场动态“协调极为顺畅”。贝森特随后在X平台发文称，双方在应对“不良的过度汇率波动”方面的沟通与协调“持续且稳健”。

会谈后，日元一度拉升近100点至156.75，但美元迅速收复失地最新报1美元兑157.72。野村证券外汇策略师Yujiro Goto指出，片山皋月的表态并未释放出支持进一步干预的明确信号，未能推动日元走强。

美日双方协调外汇立场，但措辞留有余地

片山皋月与贝森特的会谈历时约25分钟。片山皋月在会后新闻发布会上表示，双方“包括汇率走势在内的市场动态”进行了讨论，并就近期市场走势达成协调一致。

然而，外界此前期待贝森特此访能为日本的干预行动提供明确的美方背书，但双方声明均措辞审慎。贝森特在X平台的表态着重强调“沟通与协调”，并未直接认可日本的市场干预操作。

据外汇分析师估算，过去两周日本已累计动用约637亿美元干预外汇市场以支撑日元，但日元目前仍在市场预期当局可能再度出手的水平附近徘徊。Goto表示，“若日元进一步跌向158或159日元区间，仍存在再度干预的可能”。

贝森特倾向日本加息，而非直接干预

贝森特此前已就日元兑美元汇率表达关切，特朗普政府认为弱势日元不公平地有利于日本出口商。但据英国《金融时报》报道，贝森特倾向于通过日本央行收紧货币政策来支撑日元，而非依赖当局直接入市干预。

这一立场与美日双方此前达成的共识相符。双方在去年9月的联合声明中明确，汇率干预应仅用于抑制过度市场波动。多数经济学家认为，加息对汇率的支撑更为深层且持久。

目前，经济学家对日本央行是否会在6月会议上加息存在明显分歧。央行在4月会议上将利率维持在约0.75%不变，尽管政策委员会中有三名成员持鹰派立场。周二公布的4月政策会议意见摘要显示，委员会内部在是否尽早加息问题上存在明显分歧。日本10年期国债收益率周二升至2.545%，创30年新高，反映市场对6月加息预期的升温。

日本经济压力加剧干预必要性

弱势日元对高度依赖进口能源、食品及其他原材料的日本而言，直接推高物价，对家庭消费形成压制。周二公布的政府数据显示，日本3月家庭支出同比下降2.9%，降幅远超经济学家预期，消费者信心亦因中东局势持续紧张而大幅下滑。

日本央行行长植田和男正在权衡两方面风险：一是在抑制通胀问题上落后于形势，二是伊朗战事若持续，可能将日本经济推入衰退。

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5月12日消息，睡眠健康科技公司“今日宜休”已于近日完成新一轮融资。

据了解，本轮融资引入了CMC资本、弘晖基金与君礼资本，同时，高瓴创投、云九资本及瓴智基金作为老股东继续超额追投。这也是该公司成立仅五个月内公开的第二次资本动作。

在当前一级市场对消费电子及软硬件创业相对审慎的整体环境下，一家初创公司能够连续获得头部VC、大消费基金以及医疗健康专项基金的交叉押注，侧面反映出资本市场对“AI+健康干预”这一细分赛道的重新定价。

今日宜休成立于2026年1月，由前小米高管王腾创立，其初创核心团队主要来自小米、华为等头部科技大厂。

从产业分析的视角来看，这种组织架构决定了公司初期的核心壁垒并非单纯的医疗基础研究，而是建立在成熟消费电子供应链之上的工程落地能力与成本结构控制力。

与目前市场上纯粹聚焦于数字疗法或软件APP的睡眠健康公司不同，具备大厂硬件基因的团队更倾向于通过实体硬件作为数据采集的终端锚点，进而试图跑通“物理硬件获取生理数据、AI算法云端处理、多模态反馈干预”的业务闭环。

这种从单纯的“睡眠监测”走向“物理干预”的路径，在其历史融资的产业资方阵列中早有伏笔。

在今年1月的数千万元种子轮融资中，传统床垫头部企业喜临门与具身智能公司智元机器人均在其列。

这种带有强烈产业暗示的资方结构意味着，今日宜休即将推出的产品大概率不会局限于单一的可穿戴手环，而是有可能涵盖从睡眠环境物理监测到多维传感器协同的综合硬件矩阵，试图解决传统睡眠监测设备“只测不治”的行业痛点。

在市场策略上，今日宜休已明确计划在今年下半年陆续发布一系列智能软硬件产品，并确立了全球化出海的战略重心。

这一选择具有现实的财务考量。当前国内智能可穿戴及睡眠健康设备极易陷入同质化的价格战，而欧美等海外市场对睡眠改善服务，如结合认知行为疗法的消费级设备的付费意愿和客单价显著更高。通过出海战略打入高势能市场，有助于优化公司的早期财务模型，拉高利润率上限。

多支基金在短时间内连续追投，通常意味着企业在研发的阶段性里程碑或早期灰度测试上超出了资方预期。资本在此节点持续加注，其底层动因主要建立在赛道的结构性转换与护城河预判之上。

随着大模型技术的演进，AI在处理体温、心率变异性、呼吸频次等连续性生物节律数据时，已经具备从粗颗粒度的图表展示进化为提供个性化动态干预方案的能力。

弘晖基金等具备医疗背景资本的介入，也印证了市场对其产品在健康管理数据上具备一定的严肃性预期。

此外，纯软件的睡眠应用极易面临用户高流失率，而硬件作为物理介质，其带来的沉没成本变相提高了用户的留存与活跃度。配合管理层过去在C端产品定义、供应链整合与全球市场营销上积累的操盘经验，初创公司在硬件量产阶段的试错成本被有效压低。

然而，若想在百亿级的睡眠经济中真正占据终端入口，今日宜休在下半年仍需面对严峻的现实检验。

智能健康硬件始终游走在消费电子与医疗器械的边界之上。若将其定位为消费级产品，公司将直面苹果、华为等拥有底层生态和庞大用户基数的巨头降维打击；若寻求医疗级认证，各国的合规审批周期和临床试验将极大地拖延商业化节奏，并对初创公司的现金流提出苛刻要求。

更重要的是，睡眠改善是一个长周期的行为改变过程，AI硬件干预是否能产生显著且用户可感知的真实疗效，从而支撑起产品的复购或后续的软件订阅收入，目前仍是悬而未决的问题。

今日宜休通过迅速的融资搭建了粮草充足的底座，但其软硬件协同的商业故事能否真正闭环，最终仍需由即将交付的量产产品以及真实的商业化数据来给出答案。

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根据双方5月12日公告，BMS将向恒瑞支付最高9.5亿美元的近期付款，其中包括6亿美元首付款及两笔合计3.5亿美元的周年付款。若所有项目顺利完成开发、注册及商业化里程碑，潜在总交易额可达约152亿美元。该交易预计于2026年第三季度完成交割。

消息公布后，港股恒瑞医药涨幅一度超过14%，A股恒瑞医药涨近6%，市场对这一里程碑式合作反应积极。

合作框架：13个项目，权益分区明确

根据协议，此次合作涵盖三类项目：4项恒瑞原研肿瘤学及血液学项目、4项BMS原研免疫学项目，以及依托恒瑞研发平台与BMS联合开发的5项创新项目，合计13款早期创新药。

在权益划分上，BMS获得恒瑞原研项目及联合研发项目在中国大陆、香港及澳门以外的全球独家权利；恒瑞则获得BMS原研项目在上述三地的独家权利，BMS保留其余全球市场权利。恒瑞将全面负责上述项目的早期临床开发，并拥有共同开发特定项目的选择权，以及在全球范围内与BMS共同开展特定商业化活动的机会。此外，恒瑞有权就产品净销售额（不含中国大陆、香港及澳门）收取分梯度销售提成。

双方表态：优势互补，加速早期创新

恒瑞医药执行副总裁、首席战略官江宁军表示，此次合作"充分彰显了两家优势互补的全球创新引领者之间的深度协同"，并强调恒瑞将依托持续升级的创新研发能力及效率优势，全力推进双方管线中的优质资产，同时体现了恒瑞深化全球化布局的战略决心。

BMS执行副总裁、首席研究官Robert Plenge则表示，此次合作既体现了BMS推进科学创新的承诺，也彰显了其在产品组合管理上的审慎态度。他表示，双方将依托各自区域的协同能力优势，加速早期临床探索，"助力下一个十年的卓越发展"。

交易结构：首付款6亿美元，里程碑潜力巨大

在财务条款方面，BMS将向恒瑞支付的近期付款分三笔：6亿美元首付款、1.75亿美元第一笔周年付款，以及1.75亿美元有条件的2028年周年付款，合计上限9.5亿美元。

潜在总交易额约152亿美元则涵盖共同研发项目选择权的行使，以及所有13个项目在开发、注册和商业化各阶段的里程碑付款。该交易尚需依据美国《哈特-斯科特-罗迪诺反托拉斯改进法案》获得监管机构批准，并满足其他惯例交割条件。

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