云计算服务商CoreWeave的债券本月遭遇重挫，其2032年到期票据收益率一度飙升至15%，垃圾级和投资级债券收益率也分别升至2025年和2023年以来最高水平。这标志着企业融资成本这一货币政策传导的关键渠道，正在重新发挥抑制经济增长的作用——而这一效应在过去数年间几近失灵。

美联储已于9月重启加息。专栏作家Jonathan Levin在彭博撰文指出，此番企业信贷成本的上升固然是美联储长期以来所期待的紧缩效果，但并不意味着决策者能完全掌控后续走向。在2028年高收益债券到期高峰逼近的背景下，若信用利差出现无序扩张，可能引发大规模违约潮和失业上升，进而迅速侵蚀近年积累的居民财富。鉴于此，美联储应在10月议息会议上按兵不动，维持3.75%至4%的利率区间不变，并审慎权衡12月的决策。

过去数年，美国企业凭借疫情期间锁定的超低借贷成本，抵御了美联储自2022年以来最激进的加息周期，令投资者和经济学家大感意外。彼时大量企业以极低利率发行长期债券或完成贷款再融资，当联储开始加息时，这些企业的实际融资成本几乎未受冲击。

据美国经济分析局数据，从2021年初至2022年底，企业实际上是加息预期的净受益者——原因在于，其持有的现金储备收益随利率上升而快速增厚，而债务端的重定价则极为缓慢。在随后五年里，非金融企业净利息支出仅增加约860亿美元，而税前利润却同期激增约1.2万亿美元至约2.7万亿美元。

这一局面从根本上切断了货币政策传导链条中的关键一环——即通过提高资本成本来抑制企业投资与招聘。此情形与1400万户家庭在利率2%至3%时完成房贷再融资的"抵押贷款锁定效应"如出一辙。而如今，利息支出对企业经营的影响正在骤然回归。

CoreWeave的商业模式尤为依赖持续进入债务市场融资：通过不断借款购置AI芯片、扩建数据中心，再以长期合约形式出租算力，以此赚取超越融资成本的回报。这一模式的前提是能以合理利率稳定获取资金，一旦融资条件收紧，整个逻辑链便告断裂。

上周CoreWeave债券与股价双双崩跌，彭博报道称并无明显单一催化剂，主因是长期国债收益率整体走高。市场研究机构Gartner Inc.同期发布报告，指出AI收入或难以支撑当前数据中心投资规模，进一步加剧了市场悲观情绪。

这场冲击正在向更广范围蔓延。Oracle、Alphabet和Meta等企业的借贷成本均因美国国债收益率上升及投资者要求更高风险溢价而走高。当前美国财政赤字约占GDP的6%且预计维持高位，国债收益率大幅下行的空间十分有限。

据彭博美国高收益债券指数，约四分之一成分债券将在未来一至三年内到期，占比接近历史最高水平。高企的收益率对于需在2028年前后集中再融资的发行人而言将构成严峻考验，彼时到期压力墙最为险峻。

投资级市场所受冲击相对可控。对于回报率达50%的AI项目而言，无论投资级收益率是5%还是6%，推进决策不会受到根本动摇；但对于那些盈利前景不确定、回报率较低的项目，若高融资成本持续，相关投资计划或将被搁置。

Jonathan Levin指出，货币政策历来存在"漫长且多变的滞后效应"，但此轮尤为特殊：企业信贷传导渠道失灵的持续时间，是数十年来罕见的。与此同时，高达78万亿美元的居民净财富增量以及战时规模的财政赤字，也在持续缓冲紧缩政策对增长的冲击，令货币政策的实际效果更加难以预判。

在新任主席沃什的领导下，美联储面临一个微妙的政策窗口。温和的信用收紧，有望在半导体及数据中心相关供给缺口逐步弥合的同时，适度冷却AI资本支出热潮，从而在不引发系统性风险的前提下，推动通胀在近六年偏离目标后重回2%。

但若信用利差出现无序扩张，2028年的债务到期高峰将从"具有挑战性"演变为"难以为继"，进而触发连锁违约和失业上升，并迅速侵蚀多年积累的居民财富。

两种情景究竟哪一种会成为现实，目前尚无定论。正是这种不确定性，要求美联储在10月议息会议上维持利率于3.75%至4%区间，并对12月的决策保持审慎。CoreWeave债券的暴跌已将沉睡的信贷市场唤醒，这头巨兽在未来数月将如何反应，无人能够预知。

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美国销量下降，通用汽车的利润却仍在增长。这家车企的三季度财报，呈现出销量与盈利的不同走势，也折射出其在中美两个市场不同的产品选择。

10月20日，通用汽车公布2026年第三季度业绩：营收约500亿美元，同比增长2.9%；归属于股东的净利润约33亿美元，较去年同期的13.27亿美元增长约151.3%。；调整后息税前利润约41亿美元，同比增长22%。高端皮卡和SUV需求，是本季度盈利增长的重要支撑。

这份成绩单并非来自全面的销量扩张。三季度，通用在美国交付约67.1万辆汽车，同比下降5.5%。但更高价的产品组合，以及对折扣的控制，帮助公司在销量承压时维持收入增长。对通用而言，卖什么车、以什么价格卖车，正在比单纯增加交付量更直接地影响盈利。

通用也调整了全年预期，将2026年调整后息税前利润指引由140亿至160亿美元收窄至145亿至155亿美元，区间中值保持不变。这个变化意味着，公司对全年利润的判断更加集中，而非再次全面上调预期。

与此同时，董事会批准新增200亿美元股票回购授权。盈利增长之外，通用继续借助资本回报回应投资者对公司价值的判断。

不过，美国市场依靠高价皮卡和SUV支撑盈利的路径，不能直接复制到中国。通用在华业务的主要变化，是新能源车型正成为销量主体。

根据通用此前公布的数据，三季度公司及合资企业在中国交付超过35.8万辆汽车，纯电动、插电混动和增程车型合计占比超过六成，创历年第三季度新高。但与2025年同期接近47万辆相比，总销量仍下降约24%。新能源占比提升，与整体规模收缩同时发生。

这一变化需要放在不同品牌中观察。通用中国的销量口径包含上汽通用五菱。三季度，五菱缤果家族销量超过5.7万辆，宏光MINIEV家族超过3.4万辆，两者仍是其新能源销量的重要来源。

别克则在尝试将新能源产品拓展到更高价格的市场。三季度，别克至境E7插混SUV交付超过1.3万辆；包含新能源车型在内的GL8家族交付超过2.2万辆。对别克而言，MPV积累的用户基础能否延续到新能源时代，以及SUV新品能否形成持续销量，将影响品牌接下来的恢复速度。

本地化也开始进入产品开发的更深处。9月推出的凯迪拉克XT5插混车型面向中国市场开发，并采用Momenta提供的辅助驾驶技术。这表明，通用正在通过本土技术合作，补充中国消费者关注的新能源和智能化能力。

从这两个市场看，通用的经营重点已呈现明显差异：美国业务继续发挥皮卡和SUV的盈利优势，中国业务则需要通过新能源新品重新争取用户。接下来，中国市场值得关注的，是新品能否在提高新能源占比的同时带来销量增量，并进一步转化为合资企业的盈利贡献。

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10月20日，据彭博等媒体报道，亚马逊计划2027年在德国投资逾160亿欧元，覆盖云计算与人工智能基础设施、物流网络、低轨卫星及流媒体内容制作。这将是亚马逊迄今在德国单年度规模最大的投资承诺，也反映出公司持续加码欧洲数字基础设施的战略布局。

亚马逊首席全球事务与法务官David Zapolsky在柏林举行的“投资德国峰会”上宣布了这一计划，德国总理弗里德里希·默茨（Friedrich Merz）出席活动。德国联邦经济与能源部长Katherina Reiche表示，这笔投资体现了亚马逊对德国作为未来投资目的地的信心，并强调高性能数据中心是数字经济发展的基础。

此次投资正值美国大型科技公司加速布局欧洲之际。根据彭博预测，亚马逊2026年资本支出将达到约2200亿美元，此次德国投资进一步体现了公司在云计算和AI基础设施领域的持续投入。

AWS获48亿欧元投资，云计算与AI基础设施扩容

亚马逊计划投入48亿欧元，扩展AWS欧洲（法兰克福）区域，以满足企业客户对云计算和AI服务日益增长的需求。该区域于2014年10月启用，亚马逊在德国云基础设施领域的累计投资已达数十亿欧元。2026年1月，AWS欧洲主权云也在德国正式上线。

除基础设施外，亚马逊还在德国推进云计算和AI人才培养。公司与德国工商会（IHK）合作推出全国性云计算认证项目“Cloud Business Expert（IHK）”，自2023年12月启动以来，相关培训联盟已覆盖逾2万名学生。亚马逊旗下AI开发工具Kiro也已向德国等18个国家、132所大学的学生提供一年免费使用权限。

柏林扩建机器人实验室，物流投资新增逾3000个岗位

亚马逊将在柏林设立第二座机器人与人工智能研究实验室，研究人员规模将扩大一倍。新实验室将招聘应用科学家、机器人硬件工程师、软件工程师及系统工程师，重点研究如何提升人机协作效率。

物流网络也将同步扩张。亚马逊计划在2027年前完成巴特赫斯费尔德、多特蒙德和韦尔讷配送中心的现代化改造，科布伦茨、普福尔茨海姆和莱因贝格的改造则将持续至2028年。此外，茨魏布吕肯新配送中心已投入运营，克讷恩新址正在建设中。相关物流项目预计新增逾3000个工作岗位。亚马逊德国全职员工入职两年后，平均年度税前薪资可达41600欧元。

亚马逊德国国家经理Rocco Bräuniger表示，公司在德国已拥有逾100个运营站点、创造超过4万个永久性工作岗位，累计投资超过1000亿欧元，并将继续扩大在德业务。

亚马逊Leo拓展卫星网络，Prime Video加码德国原创内容

亚马逊还将投资旗下低轨卫星互联网项目亚马逊Leo，为传统网络覆盖不足的地区提供高速互联网接入，服务对象包括家庭、学校、医院、企业及政府机构。

亚马逊Leo已与欧洲发射服务提供商阿里安航天（Arianespace）签署24次发射合同。牛津经济研究院预计，在亚马逊Leo对欧洲经济的影响中，德国将位居第二。德国拥有ArianeGroup的多个站点，以及其重要供应商之一MT Aerospace的相关业务。

在流媒体领域，亚马逊将继续通过Prime Video扩大德国本土内容制作。目前，公司已在德国推出逾65部本土影视作品，并与UFA、Constantin Film和Bavaria Film等制片公司合作。亚马逊计划在2027年底前为德国市场推出逾15部本土作品，欧洲本土内容目前已占德国Prime Video首页推荐内容的三分之一以上。

绿色能源与水资源管理配套推进

在能源方面，亚马逊已在德国推动总装机容量超过1.3吉瓦的低碳能源项目，包括北海和波罗的海风电项目。全部投产后，这些项目预计每年可提供相当于180万户德国家庭用电量的电力。

针对数据中心的资源消耗，亚马逊表示，其德国设施约95%的时间采用自然通风冷却，无需耗水；在需要蒸发冷却时，规划中的数据中心将使用收集的雨水，以减少对当地水资源的占用。

亚马逊承诺到2030年实现“水资源正效益”，目前已完成该目标75%的进度。公司正在支持法兰克福的两个水资源项目，并与德国自然保护联盟（NABU）合作推进第三个地下水补给项目，预计每年可补给逾7.5亿升地下水。

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10月20日，据彭博报道，衡量法国主权债务风险的法德10年期国债利差升破150个基点，达到153个基点，为10月2日以来最高水平。本月早些时候，该利差一度升至159个基点。

与此同时，法国10年期国债收益率维持在4.94%附近，德国同期限国债收益率则下行3个基点至3.43%。

上周末，法国多地爆发大规模抗议，公众对生活成本持续攀升的不满蔓延至街头，公共建筑、商店和餐厅遭到冲击。当局随后加强安保措施，包括实施宵禁，抗议活动一度有所平息，但预计本周晚些时候仍可能出现新一轮动荡。

债市向政府发出警示

摩根大通资产管理公司欧洲、中东和非洲地区（EMEA）首席市场策略师Karen Ward表示，随着债券市场可供选择的投资标的增多，一旦投资者对借款方失去信心，就会要求更高的风险溢价。

“我们在法国看到的，正是债券市场凭借其他投资选择所拥有的强大定价权。”Ward表示。

法国政府面临的财政约束日益突出。法国债务规模已超过国内生产总值，预算赤字也位居欧元区前列，政府通过扩大支出安抚选民的空间有限。与此同时，政治局势愈发敏感：距离法国总统大选、选出马克龙继任者仅剩约六个月，财政政策与政治稳定性面临进一步考验。

全球资本竞争加剧，法国成为薄弱环节

贝莱德投资研究院认为，法国国债遭遇抛售，是全球资本竞争加剧的缩影。在高收益环境下，投资者对借款方的审视日趋严格，法国正成为主权债券市场中相对脆弱的一环。

贝莱德策略师Wei Li等人在研报中写道：“法国国债遭到抛售，说明在全球利率重置的背景下，资本竞争正在重塑固定收益市场。”他们强调，分析收益率上行的驱动因素、判断投资者获得的风险补偿是否充分，正变得“愈发重要”。

法国国债持续承压，反映出财政可持续性与政治稳定性正在影响投资者对主权债务的风险定价。对欧元区而言，法国融资成本上升也意味着成员国之间的债券市场分化风险仍不容忽视。

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科技股遭遇史上最大规模净卖出、对冲基金杠杆率骤降至五年最低分位、信用利差持续走阔、欧洲主权债务压力升温——多重警示信号同时亮起，纳斯达克100指数（NDX）却依然在区间内震荡，迟迟未见方向性突破。这一"大分裂"正成为当前市场最核心的矛盾。

据高盛（GS）Prime数据，美国基本面多空对冲基金净杠杆率单周下滑3.2个百分点，创2025年4月"解放日"以来最大单周降幅，亦是过去五年第四大单周降幅，目前已降至43.7%，处于五年期0百分位。与此同时，信息技术板块净卖出规模创历史纪录，估值亦大幅压缩——NDX远期市盈率已跌至20.5倍，为2023年AI行情启动以来最低水平。

然而，尽管基本面持续恶化、仓位已被大幅清洗，NDX仍未有效跌破区间支撑。信用市场与股票市场之间的背离愈发显著，苹果（AAPL）悄然成为科技板块内部的"避险资产"，而法国主权债务压力的蔓延则为欧洲银行股带来新的下行风险。基本面与定价之间的张力，令这一市场格外值得关注。

仓位清洗已至极端，NDX区间震荡未破

尽管市场内部剧烈波动，NDX在方向上依然没有明确突破。期货从极度超卖水平反弹，但200日均线仍位于当前价格下方。过去六个月的经验表明，无论向上还是向下追动量突破，均是代价高昂的策略。

仓位层面的数据更为极端。据高盛Prime，美国基本面多空对冲基金净杠杆率已降至43.7%，处于五年期0百分位，意味着当前仓位已压缩至近五年最低水平。信息技术板块的净卖出规模同样创下历史纪录，显示机构投资者对科技股的减持力度前所未有。

这一极端仓位本身构成一种支撑逻辑：当卖盘已被充分释放，进一步下跌所需的抛压来源便大幅收窄。这或许正是NDX迟迟未崩的重要原因之一。

估值大幅压缩，半导体领跌

估值层面的调整同样深刻。NDX远期市盈率已压缩至20.5倍，为2023年AI行情启动以来最低，相对标普500的溢价收窄至1.8倍，为近十年最窄水平。

半导体板块是此轮估值收缩的重灾区。据高盛及彭博数据，半导体板块远期市盈率从今年夏季约29倍骤降至当前约17倍，跌幅超过40%。

与此同时，VIX看涨期权成交量飙升至五年次高水平，仅次于2024年8月2日——彼时VIX随后在当周一跳升至60以上。投资者对尾部风险的对冲需求显著升温，市场情绪的结构性转变已有迹可循。

信用市场持续发出警报，股债背离难以忽视

信用市场的压力是当前市场最值得警惕的信号之一。NDX目前回到9月中旬水平，而同期CDX投资级利差已大幅走阔，两者之间的背离相当显著。

从标普500与倒置CDX投资级利差的对比来看，信用市场的移动幅度远超股票市场的调整。尽管均值回归型的信用利差与趋势型的股票指数在长周期比较上存在局限，但当前背离的量级不容轻视。

个股层面，英伟达（NVDA）和博通（AVGO）的信用违约互换（CDS）利差持续走阔。NDX此前大体跟随信用市场的恶化方向运动，直至近期出现反弹。信用市场的压力目前仍未消退。

AI收入增长，但"自我循环"隐忧犹存

AI叙事的可持续性同样面临审视。据TS Lombard估算，AI生态系统约80%的收入仍来源于生态系统内部的资本支出循环，而非来自生态系统外部的真实终端需求。

这意味着，当前AI收入的高速增长在很大程度上依赖于科技巨头之间的相互投资，而非广泛的商业化落地。真正的终端用户需求何时能够追上投资热潮，仍是市场需要回答的关键问题。这一结构性隐忧，或是信用市场对科技板块保持审慎的深层原因之一。

苹果逆势走强，科技内部避险分化加剧

在科技板块整体承压的背景下，苹果（AAPL）走出了一条截然不同的路径。AAPL股价接近历史高位，市值逼近英伟达，成为全球最有价值公司的有力竞争者。

苹果的远期自由现金流收益率约为3.15%，高于NDX整体水平，使其在科技股中具备类防御属性。更值得关注的是，据高盛及彭博数据，苹果与NDX的滚动两个月相关性首次转为负值——这在历史上从未出现过。这一罕见背离，深刻揭示了当前科技板块内部避险情绪的强度。

法国主权债务压力蔓延，欧洲银行股承压

欧洲方面，主权债务压力正在重塑传统的核心/外围格局。法国10年期国债收益率目前较意大利高出约35个基点——法国这一曾经的欧洲主权债务核心锚，正越来越多地以"外围信用"的方式被市场定价。

OAT-BTP利差持续走阔，与此同时欧洲银行股指数（SX7E）出现明显抛售。主权压力已不再局限于债券市场，银行股正在做出反应。即便传统的主权-银行"厄运循环"不再重演，持续的主权压力本身也足以令欧洲银行股承压。

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摩根士丹利公共政策策略师Ariana Salvatore将AI基建面临的核心约束归纳为三个维度——"人、电力与政治"，并逐一梳理了可能导致这场高达1.6万亿美元资本支出计划受阻的下行路径。尽管该行维持对AI基建的整体建设性判断，但报告明确指出，这一预期附带了越来越长的前提条件清单。

报告发布之际，市场正将AI情绪最不利的政治情景纳入定价。摩根士丹利认为，美国政治风险、供需价格周期逆转以及电力缺口三大风险相互叠加，一旦任何环节出现松动，整个资本支出循环都可能以"灾难性"速度逆转。

美国政治风险：地方权力比联邦更具杀伤力

摩根士丹利的报告明确指出，美国联邦层面对AI基建实施全面暂停的可能性较低——国家安全框架的存在以及总统对限制性立法的潜在否决权，使华盛顿不太可能直接叫停建设。然而，真正具有约束力的杠杆在地方层面：互联申请、大负荷电价设计、选址、许可审批以及税收减免，均由州级政府和公用事业委员会决定。

Salvatore在报告中直言，美国政治阻力已成为中期选举的核心议题，并可能成为影响AI情绪的催化剂。她指出，非现任候选人普遍倾向于提出更严格的限制措施，因此摩根士丹利认为，共和党横扫局面下市场情绪最为有利，分裂政府格局下大体中性，民主党横扫则最为不利。

报告附有一份逐场竞选的评分卡，覆盖从州长到民选公用事业委员会的所有可能收紧规则的选举。

三个关键结论值得关注：其一，争论焦点已从"是否限制"转向"如何限制"；其二，无论哪方获胜，取消税收减免已成为跨党派共识——亚利桑那州已将相关豁免暂停至2029年6月；其三，公用事业委员会的影响可能最为深远，因为其裁决在法律上具有持久效力。

以俄亥俄州为例，AWS、Meta、谷歌和微软均在此布局建设，但民主党候选人Amy Acton支持对新数据中心建设实施"有条件暂停"，共和党候选人Vivek Ramaswamy则提出"俄亥俄人优先数据中心承诺"，要求开发商承担全额财产税、为周边居民提供免费电力并满足严格的环境标准。摩根士丹利统计，其标记的相关州合计有近60吉瓦的数据中心处于在建、规划或已购地阶段，仅德克萨斯州就达24吉瓦。

价格周期：量价齐跌风险被市场低估

摩根士丹利将第二大风险定性为一个经典的资本周期问题，并认为这一风险目前在市场上获得的关注最少。

当前阶段，稀缺性催生了该行所称的"采购恐慌"：买家预期明日算力将更贵，因此今日溢价抢购，供应商则在此基础上叠加利润空间，量价形成相互强化的正循环。然而一旦供给追上需求或需求增速趋于正常，这一机制将迅速逆转——前期的超前采购和紧迫情绪将压垮定价权，而供应商此时已被高成本库存套牢。

摩根士丹利援引2022年底内存市场下行周期作为类比：当时NAND出货量仅下滑约5%，但价格跌幅达20%至30%，供应商利润率的崩塌速度远超出货量下滑所能解释的程度。报告将这一逻辑直接套用于AI领域，指出即便超大规模云厂商资本支出仅出现"平台期而非崩塌"，也可能在出货量保持韧性的同时令定价权和上游利润率蒸发。

报告的结论措辞直接："我们认为，量价同时下跌的风险在当前市场中被严重低估。"值得注意的是，亚马逊将其2026年资本支出增加的主要原因归结为内存成本上涨而非建设规模扩张，这意味着当前资本支出"繁荣"中有相当一部分是价格因素驱动，而内存恰恰是最可能率先出现逆转的环节。

电力缺口：最直接、最有形的当下风险

摩根士丹利将电力问题称为"目前最切实可感的风险"。该行自有的"AI供电模型"显示，即便考虑核能、燃气轮机、发动机和Bloom燃料电池等各类即时供电解决方案，美国至2028年仍面临32吉瓦的净电力缺口，约占所需97吉瓦的34%；至2029年，这一缺口将扩大至约72吉瓦。

摩根士丹利将此定性为时序错配而非需求崩塌。超大规模云厂商可以在电力到位之前持续采购GPU，将其囤积于尚未通电的数据中心，这在短期内支撑了芯片营收，但可能导致"囤积和搁置库存"，而"持续购买无法开机的电力依赖型设备终究难以为继"。

报告进一步区分了供应链各环节的风险敞口：内存、网络、光学器件和ODM服务器等随机架出货的组件风险最高，其中内存因近期资本支出增加部分源于价格因素而尤为敏感；电气、冷却和建筑设备则面临互联延迟导致的积压转化放缓；相对受益的是表后发电（如燃气轮机和模块化核反应堆）、燃料电池及已通电壳体供应商。摩根士丹利还预计，若美国国内电力持续紧张，超大规模云厂商将加大在美国以外地区的资本支出布局。

三重风险叠加：条件建设仍是基准情景

摩根士丹利在梳理上述三大风险后，仍维持建设性基准判断：有条件推进的建设、延迟而非摧毁需求的电力缺口，以及可通过长期协议管理的价格周期。

行业层面的应对措施已在推进：多家超大规模云厂商签署了"电费支付者保护承诺"，承诺自建或自购发电设施并承担电网升级成本；谷歌承诺到2030年向当地系统回补超过其数据中心用水量的水资源；亚马逊首次披露全球数据中心用水数据；Meta则设立10亿美元基金用于支持东道社区的教师、急救人员和基础设施建设。

然而，三大风险之间存在相互强化的传导机制：政治阻力拖慢互联申请和选址进程，进而扩大电力缺口，导致以峰值价格采购的芯片遭到搁置，最终触发摩根士丹利所警示的"量价同时下跌"局面。报告指出，一场必须同时通过选票箱、电网和债券市场三重考验的基建浪潮，其实际落地的不确定性远比1.6万亿美元的标题数字所呈现的要大得多。

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周二，中国移动发布的2026年前三季度未经审计业绩公告显示，集团营运收入同比下降1.8%至7803亿元，利润同比下降7.9%至1062亿元，EBITDA同比下降6.7%至2475亿元。

收入结构方面，主营业务收入同比下降3.7%至6577亿元，其他业务收入则同比增长9.9%至1226亿元。用户规模继续扩大，但收入端的表现表明，用户增长尚未充分转化为整体收入增长。

主营业务收入下降，成本上升挤压利润

前三季度，中国移动营运收入同比减少约144亿元。其中，主营业务收入下降3.7%，是整体营收下滑的主要因素。

成本方面，销售产品成本由去年同期的1095亿元增至1209亿元，同比增长约10.4%。与此同时，网络运营及支撑成本、员工薪酬等主要支出有所下降，但未能抵消销售产品成本上升及收入下滑的影响。

前三季度，集团营运利润由去年同期的1234亿元降至1057亿元，同比下降14.3%，降幅高于营收。股东应占利润率由14.5%降至13.6%，EBITDA率由33.4%降至31.7%，盈利能力有所减弱。

其他业务保持增长，算力基础设施持续投入

主营业务收入下降之际，其他业务收入同比增长9.9%至1226亿元，成为收入结构中的增长来源，主要涉及云服务、大数据、算力租售及智能化服务等领域。不过，其他业务收入占集团总营收的比重仍约为15.7%，目前尚不足以对冲主营业务收入下滑。

中国移动表示，将继续推进通信网、算力网、智能网协同布局，加快向科技服务企业转型。与此同时，集团在建工程规模由年初的618亿元增至976亿元，增长约57.9%，显示相关基础设施建设仍在推进。

用户规模继续扩大，宽带业务增长较快

截至2026年9月底，中国移动移动客户总数达到10.14亿户，前三季度净增889万户；宽带联网客户数达到3.42亿户，净增1305万户；5G网络客户数增至7.02亿户。

其中，前三季度宽带联网客户净增量高于移动客户，显示宽带业务用户规模继续扩大。物联网卡连接数达到14.97亿，前三季度净增1503万，增量低于第二季度末的阶段性水平，后续变化仍有待观察。

整体来看，用户规模保持增长，但营收与利润下降，说明用户增长并未同步转化为财务指标的改善。如何提升云计算、算力等新业务的收入贡献，并改善传统通信业务的经营表现，将影响公司后续业绩。

经营现金流增长，资产负债表保持稳健

现金流方面，前三季度经营业务现金流入净额为1853亿元，同比增长15%，高于去年同期的1610亿元。同期，购置固定资产等非流动资产支出由1171亿元降至1033亿元，同比减少约11.8%。现金流改善与相关资本支出下降同时出现，但在建工程规模上升，表明公司仍在推进基础设施建设。

前三季度，中国移动支付股东股息约1020亿元。截至9月末，现金及现金等价物约977亿元，与年初基本持平。

资产负债表方面，截至9月30日，集团总资产为21491亿元，归属于母公司股东权益为14313亿元，银行及其他借款为92亿元，整体财务结构保持稳健。

此外，集团以公允价值计量的金融资产合计约4308亿元。前三季度，利息及其他收入为156亿元，按权益法核算的投资收益为114亿元，两项合计270亿元，为集团税前利润提供了一定补充。

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作者 | 周智宇

想象一下，未来，你把车停在公司楼下，转身去上班。汽车发现电量已经不多，便根据你的用车安排，为自己选好附近的换电站。它自行驶出车位，开进站房，自动对准工位。几十秒换好电池，再沿着规划好的路线返回公司。等你下班，车已经停回原位，满电等你出发。

宁德时代与华为乾崑近日的联手，指向这个颇为科幻的场景。

10月19日，引望与宁德时代、时代电服在福建宁德签署智能化补能生态战略合作协议，着手把这一设想变成现实。宁德时代董事长兼CEO曾毓群、华为高级副总裁兼引望CEO靳玉志、宁德时代市场体系联席总裁杨峻等出席签约。

这也是杨峻首次以宁德时代市场体系联席总裁的身份出现。华尔街见闻此前提到，宁德时代换电业务负责人杨峻近日兼任市场体系联席总裁，负责乘用车板块。知情人士表示，此次调整意在进一步做大做强换电业务。

多位行业人士透露，双方合作的方向，是搭载华为乾崑方案的合作车型，逐步接入巧克力换电网络。华尔街见闻此前也了解到，有“境”系列车型将采用换电方案，奕境预计在2027年初推出相关车型。

不过华为乾崑方面人士则对华尔街见闻表示，合作目标是丰富智驾的应用和服务，“至于说车本身要不要采用换电的形式，这还是得由车企那边来定”。

华为和宁德时代的身后，连接着一大批中国车企。一旦双方把无人补能做通，这套能力就有机会被带进不同品牌的新车里。宁德时代想借此吸引更多车企拿出主力车型做换电——车企肯把畅销车、重磅新车放进这张网络，换电才有机会摆脱“小范围试水”的处境，成为更多人买车时都会遇到的选择。

届时，曾毓群对换电“三分天下有其一”的豪言，才能落向实处。

巨头的新交集

对时代电服而言，华为带来的吸引力，同时来自车企关系和智驾能力。

今年8月，华为披露乾崑智驾搭载量已突破200万辆。这背后是一批已经与乾崑合作的整车企业。与乾崑一起开发智能补能，让时代电服进入这些车企对下一款产品的讨论。

时代电服需要这样的机会。2025年底，巧克力网络建成1020座换电站，覆盖45座城市。截至今年9月29日，巧克力换电已进入200座城市，建成2520座换电站。

站点覆盖更多地方，车企有了更充分的配套条件；换电要进入一款车，则需要整车适配。

华尔街见闻了解到，接下来，华为乾崑与车企的合作车型，会逐步加入换电方案的选项。比如说东风系中，像东风奕派等合作车企也有推出换电车型的计划。在2027年，预计会有5款左右换电车型推出，具体落地情况则还是由各车企评估。

不过有接近项目人士表示，20万元以上的车型会是个重要区间，像“境”系列车型则会有具有“样板间”的效果。

对于接下来或有换电车型推出，奕境、启境方面均未予否认。多家采用华为乾崑方案的车企人士则表示，短期内尚未有相关计划。

从某种程度上说，这场合作意味着开始有车企在把自己的主力车型拿来“试水”，而不是以往小打小闹地试试水了。

一款试水车型可以验证技术，要让更多人买车、持续使用网络，还得有车企愿意把它做成一门长期生意。

华为的智驾能力，则为这种合作增加了新的产品理由。相比只推出一款适配巧克力电池的车型，电服希望进一步做到车辆自己前往换电、补完能再回来。

充电、洗车此前已经接入乾崑生态，未来随着更高阶自动驾驶发展，汽车可以自己完成这些事务。加入换电，则是为车企和用户增加一种选择。

车企在选择换电方案时则有多重考虑，虽然车企希望扩展不同的技术路线，让消费者有更多的选择，但销售现有车型，过早介绍下一代方案，可能让消费者等一等再买。

“现在还在卖车，总担心消费者会持币观望。是不是下一代车型出来了，我就等等？”一位车企人士表示。

眼下，双方都在寻找能让新技术进入产品的理由。时代电服希望智驾为换电增加吸引力，乾崑则需要具体服务，让车辆的驾驶能力有更多用处。

探索未来补能

宁德时代和华为乾崑的这场合作的另一个看点，在于对未来补能场景的探索。

在这个设想里，车主停车离开之后，汽车仍有事情可做。系统根据电量和接下来的出行需求，安排一次补能，车自己去、自己回。判断何时出发、选择站点，以及到站后的操作，都要由车辆和补能网络配合完成。

这会把补能的竞争，带到一个新的维度。现阶段在换电补能时，还需要将车开去站里，换电作业之外，还得算上出门、往返以及可能的等待。

此前，车企已经做过一些尝试。蔚来2024年投入运营的第四代换电站支持一键启动和离车自动换电，车主不必全程坐在车内。同年8月，极氪在杭州极氪大厦落地首座无人代客充电极充示范站，将无人代客泊车与自动充电结合起来。

让人离开驾驶座进行补能，在充电和换电两边都有探索。把找站、到站和换电衔接好，才能让快的优势贯穿整趟行程。

吉利今年9月发布的智充方案，将车辆和电池状态纳入能源调度，自动调整充电策略，也是在尝试把原来由车主作出的补能判断交给系统。

华为与宁德时代的合作，则要把驾驶和补能之间的这些信息接起来。按照三方公布的方案，电池实时状态与用户出行特征将用于智能预判和主动调度，车端、站端与云端的数据和服务需要打通。需求判断、寻站、入库、对位、换电和驶离，被放进同一个流程。

两家公司在这里各有一部分能力。乾崑负责车辆怎样行动，时代电服提供电池和站点服务。双方共同开发的价值，在于让车辆在行动之前就知道能得到怎样的服务，让站点能够配合车辆完成这趟行程。车主原本承担的安排和协调，才有可能交给系统。

落地也可以从有限场景开始。一位行业人士指出，不必等所有驾驶场景都实现无人化，可以先考虑固定点位之间的运行，有的场景甚至就在园区里。

公开道路上的无人往返还涉及技术、运行条件和准入，此次协议尚未给出具体车型的功能开放时间。眼下的路径，已经把一个长远的无人驾驶设想，缩小到可以分步尝试的用车场景。

下一代汽车的筹码

换电想进入更多车企的产品规划，需要拿出比过去更充分的理由。因为在它争取用户的同时，充电也在变快。

比亚迪今年推出第二代刀片电池和闪充技术，宁德时代自己也在做超换一体，让换电站和超充桩共享箱变、充电模块。单靠站内作业时间的比较，越来越难以解释车企为什么要为换电重新开发一款产品。

从今年的合作和产品安排看，换电提供给车企的选择正在变多。宁德时代4月发布面向B至C级800V车型的巧克力26号电池，并与奇瑞等合作方推进适配车型开发。站网扩大，电池适配范围拓宽，车企能够考虑的车型和用户也随之增加。

车电分离则给了它们重新安排价格的办法。极狐S3面向非营运车辆的限时价格中，535 PLUS换电版租电车身为5.98万元，整车为8.98万元。消费者在初步购置成本上能够低3万元，之后按月租用电池，购车支出被拆成了不同阶段。

按照目前的车型规划，接下来巧克力电池也预计会推出一款更高容量的电池，以满足接下来车型的铺排。

这也意味着，接下来20万元以上的家庭用车，也会有车电分离方案。在保持较高电池容量的同时，降低首购支出；而让用户此后愿意持续使用换电站，还需要网络和体验足够有吸引力。

车企怎样获得这些能力，正在出现不同的合作安排。

9月28日，吉利控股与蔚来签署充换电全面战略合作协议，吉利拟以易易互联股权和现金入股蔚来能源。双方计划共同开发面向私人用户车型的换电技术和标准，由吉利开发相应车型，蔚来能源提供换电服务。

这项安排把已有业务、未来车型和服务网络放进了同一场合作。吉利可以借助伙伴的网络开发产品，蔚来能源则有机会从吉利的新车型获得用户。双方也在通过股权和业务安排，为共同投入寻找更稳定的关系。

华为与宁德时代走的是另一种组合。乾崑向多家车企提供智驾方案，时代电服运营面向不同品牌的换电网络。双方先共同准备智能补能能力，再由车企结合自己的产品决定是否采用。这给合作留下了从一款车走向更多品牌的空间。

供应商提前共同开发，则有机会让车企从一套已经相互适配的方案起步，再围绕具体车型做开发。

快充还在提速，换电需要拿出更多让人愿意买单的理由。华为和宁德时代共同尝试的无人补能，瞄准的正是这件事：如果上班期间车就能自己补好电，对纯电车时补能的一些顾虑便有可能被消除。这样的服务若能逐步普及，车企争取用户的办法也会变。

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据英国《金融时报》报道，世界黄金协会（WGC）周一表示，随着代币化投资产品逐步进入主流视野，数字黄金市场预计将以每年约27%的速度增长，在基准情景下，到2031年规模或达1700亿美元。同日，波士顿咨询集团的一份报告显示，2026年一季度代币化黄金累计现货交易量已超过900亿美元，超过2025年全年总量。

目前，数字黄金市场规模已增至约550亿美元，相当于全球黄金ETF持仓量的约8%。年轻投资者对便捷交易方式的需求，以及社交媒体和支付平台带来的新渠道，正推动黄金投资加速数字化。

代币化黄金加速扩张，数字黄金市场持续升温

WGC调查估算，目前数字黄金市场总值约为450亿至550亿美元，对应实物黄金约370吨，较2025年初增长约2.5至3倍。所谓数字黄金，是指投资者购买代表相应实物黄金份额的数字凭证，黄金由第三方机构或铸币机构托管。与持有基金份额的黄金交易所交易产品（ETP）不同，数字黄金直接对应托管的实物黄金。

目前，全球已有70多款数字黄金产品上线。WGC预计，随着代币化投资产品逐步普及，市场规模有望持续扩大。尽管金价较年初创下的历史高点回落约两成，但数字化渠道为投资者提供了更便捷的交易方式，也降低了参与黄金市场的门槛。

年轻投资者成增长动力，社交媒体拓宽销售渠道

数字黄金的扩张，也是黄金行业争夺年轻投资者的一环。面对加密货币带来的竞争，WGC希望借助数字化产品，吸引此前较少配置黄金的新一代投资者。

WGC表示，年轻投资者对数字黄金的认知度较高，相关产品通常通过印度、印度尼西亚等国的社交媒体应用、支付平台及银行应用销售。这一模式不同于传统黄金ETF主要依赖券商渠道的销售方式，有望触达更多新兴市场零售投资者。

WGC首席执行官David Tait表示，投资者对数字黄金的兴趣已相当明显，下一步的关键是完善支撑市场运转的基础设施，以满足潜在需求并推动市场进一步扩张。

在细分市场中，黄金支持的稳定币表现有所分化。加密货币交易所Tether推出的代币化黄金产品Tether Gold增长尤为突出。Tether披露，截至2026年一季度末，其黄金储备价值已达198亿美元，创历史新高；Tether Gold市值也升至33亿美元。

传统黄金ETF需求回暖，数字与传统投资同步增长

数字黄金的崛起尚未明显挤压传统黄金投资产品，二者目前呈现同步扩张态势。

WGC数据显示，截至2026年9月底的三个月内，全球实物支持黄金ETF录得历史最佳季度表现，扭转此前连续两个季度的需求下滑。WGC将这一变化归因于全球不确定性上升、通胀担忧加剧，以及部分投资者趁金价回调增加配置。

从目前的市场表现看，数字黄金凭借便捷的交易方式和新的分销渠道吸引投资者，传统黄金ETF则继续发挥重要的配置作用。两类产品共同拓宽了黄金投资渠道，也反映出黄金市场正在吸引更多不同类型的投资者。

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摩根士丹利研究团队数据显示，9月，与甲骨文、SpaceX、Alphabet、亚马逊、Meta、博通和英伟达债券挂钩的CDS周均交易规模已突破90亿美元，而7月这一数字尚不足20亿美元。彭博数据显示，今年美国企业CDS指数的交易量已超过去年全年总和。

与此同时，多家AI相关企业的CDS保护成本已升至历史高位。法国兴业银行美国股票策略主管Manish Kabra表示，CDS正逐渐成为衡量投资者对超大规模云服务商融资风险及整体AI交易情绪的关键风向标，市场关注点越来越集中于CDS和股票看跌期权。

AI融资规模激增，投资者加码风险对冲

摩根士丹利数据显示，今年企业已融资约4660亿美元，远超2025年约1010亿美元的规模，资金主要流向数据中心、芯片等AI基础设施建设。

AI相关融资规模迅速膨胀，加上市场持续质疑企业能否从巨额AI投入中获得相应回报，共同推高了CDS需求。随着AI交易日益拥挤，投资者也开始寻求保护，以应对潜在的信用风险。

摩根士丹利投资管理公司投资组合解决方案团队首席投资官Jim Caron表示：“当你身处一个风险高度集中的市场时，最想买入的护身符就是CDS。”他同时指出，对投资者而言，CDS也是一种相对划算的对冲工具。

CDS的买家结构也在迅速变化。过去，这一工具主要服务于信用市场投资者，如今越来越多的多资产基金经理和股票基金经理也开始参与其中，以较低成本对冲AI相关敞口。Caron表示，需求既来自传统债券投资者，也来自多资产投资者和股票基金经理，后者希望借助CDS对冲科技股敞口带来的风险。

AI产业链关联加深，市场加大泡沫防范

AI产业链内部日益紧密的财务关联，进一步加剧了市场对风险传染的担忧。由于资金、融资与基础设施建设环环相扣，投资者正加大对与OpenAI及其相关产业链存在融资联系的企业的信用保护需求，包括甲骨文等企业。

标普全球市场情报公司执行董事Gavan Nolan将这种现象称为“复杂性溢价”，认为AI行业复杂且相互关联的融资结构，是推动信用风险定价变化的重要因素。他还指出，CDS利差盘中频繁大幅波动，表明市场仍存在较大不确定性。

从具体数据看，Meta五年期CDS利差本月已升至108个基点，意味着为1000万美元债务购买违约保护，每年需支付约10.8万美元。英伟达相关CDS利差则升至101个基点，两者均接近或达到历史高位。针对Alphabet和亚马逊债务的违约保护成本也升至历史最高水平。

不过，与市场认为风险更高的部分AI企业相比，上述科技巨头的CDS利差仍处于相对低位。甲骨文CDS利差周一报322个基点，较年初的144个基点大幅上升。埃隆·马斯克旗下SpaceX的CDS利差本周初升至226个基点，而该合约于6月下旬首次开始交易时仅为110个基点。

CoreWeave成为市场最大忧虑

在AI相关企业中，新兴云计算服务商CoreWeave引发的担忧尤为突出。该公司部分债券价格已跌入反映严重信用压力的区间，其五年期CDS利差目前约为1090个基点。

由于保护成本极高，投资者为CoreWeave债务购买CDS需要支付高昂费用。按相关合约报价，购买1000万美元的违约保护，需预先支付约182万美元，并额外按季度支付12.5万美元。

Nolan指出，当一家公司的CDS利差突破1000个基点时，市场定价的重点就不再只是违约概率，而是转向评估债券在违约情景下的最终回收价值及预期收益。

对于希望以相对较低成本对冲风险的投资者而言，CDS也可能比股票看跌期权更具吸引力。法国兴业银行的Kabra表示，投资者既可以购买CDS，也可以通过买入股票看跌期权进行对冲，但当相关股票波动率极高时，期权成本可能十分昂贵。

随着AI基础设施融资规模持续扩大、产业链内的财务联系日益紧密，CDS正成为投资者对冲潜在信用风险的重要工具。只要市场对AI巨额资本开支的回报能力仍存疑虑，相关信用保护需求就可能继续维持高位。

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10月20日，泡泡玛特股价盘中一度下跌5.8%，创2025年4月以来新低，收盘报135.60港元，跌幅为4.6%。

算上此前三个交易日的连续下跌，该股已四连跌，四个交易日累计下跌约9.7%。

在公司尚未明确三季度业务更新安排的情况下，机构渠道跟踪数据成为投资者判断业绩的重要依据，销售下滑预期也进一步压低了市场情绪。

高盛10月13日发布的渠道跟踪报告显示，泡泡玛特天猫、抖音合计销售额三季度同比下降30%，其中9月单月下降44%。美国市场同样承压，高盛追踪的信用卡销售数据显示，三季度同比下降58%，9月降幅为50%。

10月20日，晨星亚洲股票分析师Jeff Zhang又援引第三方监测数据称，泡泡玛特三季度销售同比跌幅超过50%。花旗则预计，公司三季度集团收入同比下降约35%，四季度降幅收窄至17%。

这些数字并不完全可比，但它们指向同一个事实：市场正在为泡泡玛特三季度销售明显下滑做准备。

高盛指出，2025年同期，LABUBU“心底密码”和“前方高能”系列处于供应高峰，抬高了今年的同比比较基数。随着去年爆款带来的高增长逐渐退出比较区间，泡泡玛特的销售增速自然面临压力。

但高基数并不能解释全部变化。美国市场三季度信用卡销售追踪同比下降58%，较二季度的53%进一步扩大；国内天猫、抖音9月销售同比下降44%，也明显弱于三季度整体30%的降幅。

因此，市场的担忧不再局限于去年基数过高。LABUBU此前带来的增长能否延续，新IP能否贡献足够大的销售规模，正在成为影响泡泡玛特增长预期的关键。

如果新品暂时无法填补核心IP热度回落留下的缺口，即使高基数逐渐消退，销售恢复也可能需要更长时间。

王宁在8月20日的中期业绩会上已为增长放缓作出预警。他将2026年下半年的压力描述为大于上半年，并表示公司“大概率是完不成年初既定的20%增长目标”。

但他同时强调，虽然短期发展存在困难，公司长期仍有信心，不会为了迎合市场预期作出不利于长期发展的决策。

海外布局也进入从追求扩张转向夯实经营能力的阶段。2026年上半年，泡泡玛特海外收入同比下降11.1%，其中亚太、美洲分别下降9.7%和16.5%，欧洲及其他地区增长5.9%。

同期，公司在美洲净增22家门店、亚太净增5家、欧洲及其他地区净增9家。管理层表示，海外线上渠道受到流量回归常态的影响，未来将更重视团队建设、物流体系、跨区域协作和门店经营质量。

机构对这轮调整的持续时间仍有明显分歧。德意志银行10月14日维持卖出评级，目标价115港元；高盛给出的目标价为139.5港元，评级中性。花旗则维持买入评级，目标价198港元，并认为销售复苏可能要到2027年才会更加明显。

分歧的核心，是泡泡玛特的销售下滑究竟是高基数下的阶段性调整，还是增长模式需要重新验证。短期内，这一问题恐怕仍难有定论。

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车灯能显示什么、如何控制，以及什么时候可以亮起来，正在迎来更明确的规则。

10月20日，工信部装备工业一司就《汽车数据安全要求》等五项强制性国家标准公开征求意见。其中，《汽车及挂车外部照明和光信号装置的安装要求》征求意见稿，对灯光显示内容、自动驾驶标志灯和灯具控制方式提出新要求。此次征求意见截至12月19日，相关规定尚未正式实施。

对于车企而言，这次修订涉及的主要是有灯光交互功能的使用边界。

按照征求意见稿，除发光徽标功能外，灯具其他功能不得显示文字。灯具点亮后形成的图案，也不应构成或组合具有表情含义的人脸、动物面部或其他拟人化图形。这意味着，通过车灯显示文字和特定表情图案的交互方式，将受到限制。

车灯容易成为产品差异化的一部分：外观直观，演示效果鲜明，消费者也容易感知。但当这些功能进入公共道路，观看灯光的就不只是车主，还有前后车辆的驾驶员和行人。个性化表达之外，其他交通参与者能否迅速理解信号，同样需要考虑。

此次修订的另一项重点，是自动驾驶系统（ADS）标志灯。

征求意见稿为ADS标志灯明确了专用的蓝绿色光色，并将其启闭与L3级及以上自动驾驶功能的运行状态关联：功能激活时自动点亮，系统退出时自动熄灭，不得手动开启或关闭。同时，车辆在公共道路上行驶且未启用ADS时，不得点亮未定义的灯具。

因此，这次变化不能简单理解为，市场上已有的智驾“小蓝灯”都获得了认可。征求意见稿针对的是L3级及以上自动驾驶功能的状态提示，并对光色、启闭条件和控制方式提出了具体要求。

其意义在于，让外部灯光对应一种可以被识别的车辆状态。如果不同品牌自行定义灯光含义，同一种颜色可能对应不同能力，其他驾驶员很难仅凭一盏灯作出判断。统一提示规则，有助于减少这种理解上的偏差。

控制方式也被纳入调整范围。征求意见稿拟禁止通过手势对第3.3.1至3.3.20条定义的灯具进行操作控制，并禁止通过语音关闭这些灯具。对于使用语音开启的灯具，车辆应提供指示，明确手动开关位置。这并非一概禁止语音开灯，也不宜扩大理解为针对车内外所有灯具。

这些要求将影响车企对交互便利性的取舍。语音和手势可以减少部分操作步骤，但对于承担照明和道路信号功能的灯具，操作是否明确、驾驶员能否找到手动控制位置，也需要纳入设计。

此外，征求意见稿还提出，转向灯不应与制动灯、后雾灯混合，倒车灯不应与制动灯、后雾灯混合，以避免不同颜色灯具的混光风险；可变光强信号灯应整体调节亮度，不能通过开关部分光源实现。

从显示内容到启闭条件，这次修订触及的是同一个问题：车灯增加新功能之后，如何继续准确传递道路信息。

对车企而言，灯光设计既要考虑车主的使用体验，也要考虑周围车辆和行人的识别习惯。一项功能是否值得装车，除了展示效果，还要看它能否在实际道路环境中提供清楚、稳定的信息。这也将成为车灯功能竞争中更重要的衡量标准。

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继开源大模型、TileLang编译工具及一系列推理算子库后，DeepSeek宣布全面开源内部推理框架DeepInfer，并同步开源Token编解码组件deepseek-recipe，旨在帮助开发者和企业优化大规模模型部署，降低AI服务的算力成本与能源消耗。

DeepSeek介绍，基于DeepInfer，团队已实现DeepSeek V4.1 Flash的高吞吐、低延迟大规模推理服务。目前，单一集群的服务吞吐量达到每天155万亿Token，按谷电价计算，每卡每小时收入为38美元。

推理框架是连接大模型能力与终端用户的关键基础设施。随着AI应用调用量增长，推理服务的成本不仅取决于模型本身，还受到计算、通信、任务调度及缓存管理等环节的影响。如何在满足延迟要求的同时提高有效吞吐，已成为大规模AI服务降本增效的重要环节。

兼容英伟达与华为昇腾，针对不同推理阶段优化算力配置

DeepInfer集成高性能算子与深度优化的推理引擎，支持分布式推理、推测解码、SWA Bounded Replay及结构化输出等能力，可在英伟达与华为昇腾平台运行。未来，DeepSeek新模型的推理代码及后续性能优化也将在该框架中持续开源。

面对大规模AI调用需求，DeepSeek将推理系统的优化重点放在吞吐量与延迟上。系统采用Prefill与Decode分离部署：前者负责处理输入提示词，后者负责逐步生成Token。由于两个阶段的计算负载不同，分开部署可以独立配置资源，分别优化首个Token生成时间和后续Token生成间隔。

在硬件组织上，DeepSeek使用常见的8卡机器承担Prefill任务，并采用64至128卡超节点承担Decode任务。同时，系统通过自动扩缩容动态调整两个阶段的实例比例，减少流量变化导致的资源错配；在MoE模型推理中，则通过专家并行与动态负载均衡，降低不同计算卡之间的负载差异。

KVCache最长保留7天，减少重复计算开销

缓存复用是DeepSeek降低推理成本的另一项关键设计。随着长上下文对话和AI Agent应用增多，相同前缀可能在不同请求中反复出现。如果每次都重新处理这些内容，就会产生额外的计算开销。

DeepSeek V4.1 Flash将KVCache分为Block KVCache和SWA KVCache两部分，采用不同的存储策略。其中，Block KVCache存储在独立的3FS分布式文件系统中，相关存储容量约为100 PiB。根据DeepSeek披露的数据，Agent流量的KVCache保留时间达到3天，聊天机器人流量则达到7天。

当后续请求命中已有缓存时，系统可以复用此前的计算结果，减少重复的Prefill计算。DeepSeek披露，3FS存储集群的峰值聚合读取带宽达到10 TiB/s，峰值聚合写入带宽约为850 GiB/s，以满足大规模缓存读写需求。

对于主要在活跃会话内短期复用的SWA KVCache，DeepSeek则选择保留在机器内存中，不进行持久化存储。线上数据显示，这部分缓存的保留时间约为180秒，命中率超过98%。

针对SWA KVCache未命中的情况，DeepSeek采用SWA Bounded Replay机制，仅重算最近128个Token，并将注意力窗口限制在重算区间内，以降低缓存缺失带来的额外计算成本。

投机解码提升吞吐，编解码组件同步开源

除缓存复用外，DeepSeek还通过投机解码和异步调度提高推理效率。

DeepSeek采用DSpark投机解码框架，根据候选Token的预期接受概率动态决定验证范围，避免将验证算力浪费在低接受概率的候选结果上。DeepSeek披露，在线部署中，与固定验证5个Token的方式相比，变长验证使吞吐提升6%。

在调度环节，系统通过CPU与GPU之间的异步协作，让请求调度、前向计算和采样等操作尽可能重叠，减少设备等待时间。此外，DeepInfer支持结构化输出，可依据JSON Schema、正则表达式等约束控制模型生成结果，满足特定应用对输出格式的要求。

DeepSeek还同步开源生产级Token编解码组件deepseek-recipe。该组件支持Chat Completions API、Responses API和Messages API等主流接口，并通过特殊Token边界识别、普通文本分段并行编码及流式输出解析等机制，提升长文本处理效率，确保第三方部署的API处理逻辑与官方服务保持一致。

不过，DeepSeek并未开放推理系统的全部组件。由于KVCache管理和负载均衡部分与内部基础设施耦合较深，相关代码目前尚未完整开源。

从模型、算子库到大规模推理框架，DeepSeek此次进一步扩展了开源技术栈的覆盖范围。对于开发者和企业而言，这有望降低构建私有化及公有云AI服务的技术门槛；对于大模型行业而言，如何提高推理吞吐、复用计算结果并适配不同硬件平台，也正成为控制AI服务成本的重要方向。

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德国总理默茨在峰会开幕致辞中向企业界发出呼吁，要求德国中小企业向AI开放数据，并强调德国有意成为全球AI工业应用的领导者。英伟达CEO黄仁勋则在台上表示，AI只能增强人的能力，而非取代专业知识，将其定性为企业可用的"新工具"。

黄仁勋还惋惜德国在科技竞争中落后：

“坦白说，最让我痛心的莫过于，看到一个技术上水平顶尖的国家，在科技领域却远远落后。我认为背后的原因或许在于欧洲人的行事风格，凡事都思虑过重，我觉得德国拥有海量人才，放手去干就好。”

此次合作覆盖制造业、机器人、医疗及航天等多个领域，并叠加西门子与德意志银行牵头的"Made for Germany"企业联盟所发布的4.1万亿欧元潜在投资预测，令本次峰会成为德国经济转型叙事的重要节点，对工业科技及AI相关板块的市场情绪形成正面支撑。

当地时间周一，德国经济部与英伟达签署了一份合作意向备忘录，但未透露具体条款细节。据英伟达官方博客披露，默茨及两个联邦部委已与英伟达共同制定联合计划，目标是开发能够驱动机器人、机械和汽车运行的人工智能，即英伟达所称的"物理AI"。

此次合作还将扩展至英伟达与德国"工业4.0平台"之间的现有框架。该平台汇聚政府、产业界、研究机构及贸易协会的代表，旨在加速工业AI的大规模应用。

默茨在峰会上表示，"我们完全致力于成为世界上最先进的AI应用地区之一，不仅在欧盟内部，而是在全球范围内。"他同时指出，AI正为德国经济带来根本性变革，与英伟达的合作对德国未来发展至关重要。

英伟达宣布投资四家德国初创企业：Agile Robots、Avelios Medical、Mirelo和Reflex Aerospace，但未披露具体投资金额。

这四家企业分布于不同赛道：Agile Robots专注于制造业、物流及医疗保健领域的AI机器人开发；Avelios Medical开发AI驱动的医院管理软件；Mirelo从事视频和音频生成AI模型的研发；Reflex Aerospace则负责卫星的设计与制造。

上述投资属于英伟达近100亿美元欧洲整体投资计划的一部分，资金将用于支持欧洲各地的企业、大学及研究机构。此前一周，黄仁勋访问法国期间也宣布了对四家法国初创企业的投资，并与法国总统马克龙就AI发展议题进行了会谈。

峰会期间，西门子宣布与英伟达在其位于德国埃尔兰根的工厂合作开发了新一批AI解决方案。西门子表示，相关技术可将生产准备环节的工程工作量减少最高85%，AI驱动的生产规划则可将成本降低最高20%。

此次西门子与英伟达的合作协议是双方深化工业AI布局的最新进展，也是本次峰会中产业落地层面最具实质性的合作之一。

在峰会期间，西门子与德意志银行联合发起的"Made for Germany"商业倡议发布了一项前景预测。据路透社报道，由约150家企业和投资机构组成的该联盟预计，到2035年，德国在AI、能源及国防领域的潜在投资规模最高可达4.1万亿欧元（约合4.6万亿美元）。

该联盟同时披露，其成员在2025年已完成逾2000亿欧元的投资，并计划在2028年前累计投资超过8500亿欧元。

出席本次峰会的企业包括梅赛德斯-奔驰、拜耳、汉莎航空、德国电信、贝莱德及高盛等。峰会将于周二闭幕，黄仁勋预计将于周三在英伟达GTC柏林大会上发表主题演讲。

面对德国制造业界对AI冲击就业的普遍顾虑，黄仁勋在峰会上明确表态："那些知识属于你，它无法被替代。AI只能增强你的能力，它不会取代你的能力。"他将AI定性为企业可用的一种"新工具"。

黄仁勋同时强调了德国在制造业、数学和科学领域的传统优势，并表示AI将在此基础上放大德国的工业能力。

默茨也在演讲中呼吁中小企业抓住这一窗口期，敞开大门拥抱AI技术。"德国最大的优势在于我们的中小企业，"他表示，"请向AI开放，让它利用你们的数据。这是德国真正的秘密和优势。"他目前面临提振经济增长的政治压力，德国汽车制造商、化工企业和工程类公司均承受着来自海外的激烈竞争。

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北证50涨3.8%，此前，证监会主席吴清宣布，推出北证50ETF、北交所新股市值配售、创新性评价标准等举措。人形机器人爆发，宇树科技盘中大涨12%，白酒、煤炭、海运等板块调整。芯片半导体活跃，摩尔线程涨超10%。存储芯片承压，长鑫科技跌近3%。

港股午后延续跌势，恒指、恒科指双双跌超1%，权重科网股多数下跌，阿里、腾讯、美团等跌幅居前，AI大模型下挫，MINIMAX跌超6%。宁德时代H股跌至阶段新低，日内一度大跌超9%。芯片半导体午后多数下挫。债市方面，国债期货集体上涨，商品方面，国内商品期货涨跌参半。

A股：截至收盘，沪指涨0.12%，深成指跌0.14%，创业板指跌0.26%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3700股飘红，今日成交1.47万亿。沪深两市成交额1.46万亿，较上一个交易日放量不足200亿。板块方面，人形机器人板块再度爆发，长盈精密、赛摩智能、浙江荣泰等涨停，宇树科技一度升超12%。宁德时代、中际旭创、新易盛午后杀跌，抑制创业板表现。长鑫科技、三环集团、寒武纪下滑，胜宏科技、中国巨石、工业富联走强，AI硬件侧核心标的走势分化。金融、煤炭、有色金属、家电等红利资产方阵休整，洛阳钼业一度跌停。

港股：截至收盘，恒指跌1.32%，恒科指跌1.52%。

盘面上，联想集团跌约10%。中资券商股疲软，中信证券、中金公司带头调整。锂电池板块承压，宁德时代继续探底。智谱、MINIMAX-W均跌6%左右。

此前，MINIMAX正式发布新一代Flash模型M3.1 Flash，在Agentic任务、编程、Computer Use及网络安全能力等方面实现了代际的提升，同时线上推理速度提升了近3倍，使用成本降低了70%。

债市：国债期货全线反弹，截至收盘，30年期主力合约涨0.63%，一度创下年内新高，10年期主力合约涨0.22%，5年期主力合约涨0.12%，2年期主力合约涨0.03%。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，能源品涨幅居前，燃油涨2.62%；新能源材料多数上涨，碳酸锂涨1.15%；基本金属涨跌参半，锡涨1.04%；油脂油料涨跌参半，棕榈油涨0.98%；航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌7.96%；农副产品多数下跌，生猪跌3.15%；黑色系多数下跌，焦煤跌2.36%；非金属建材涨跌参半，玻璃跌1.97%；化工品多数下跌，丁二烯橡胶跌1.73%；贵金属多数下跌，钯跌1.66%。

人形机器人：长盈精密20CM涨停，连板梯队完整，GTC+Optimus+OpenAI三重催化

龙头长盈精密20CM涨停，大业股份3连板，福莱新材、宁波东力、浙江荣泰、科森科技2连板，豪鹏科技、美格智能、移远通信、瑞芯微、晶华新材、模塑科技、骏亚科技、长龄液压、华之杰、赛摩智能等涨停；宇树科技涨超7%、总市值近2200亿元，最近3个交易日涨近30%，汉威科技、华依科技、儒竞科技、安培龙等多股涨超10%；减速器、机器视觉、PEEK材料等产业链环节联动走强。

催化逻辑链清晰且多层共振。

其一，英伟达GTC聚焦物理AI与机器人，是当日最直接的导火索。

其二，特斯拉首次书面确认Optimus量产准备，据华源证券，10月19日特斯拉提交的年度股东大会材料中首次书面宣称"已为V3 Optimus大规模量产做好准备"，强化量产落地预期。

其三，OpenAI入局造机器人，官网近期挂出19个Robotics岗位，CEO奥特曼公开确认将做人形机器人。

其四，产业数据持续验证高景气，弗若斯特沙利文《2026年全球人形机器人市场研究报告》显示，上半年全球人形机器人销量3.6万台、收入5.4亿美元，均已超2025年全年水平，前五名全部由中国企业包揽（优必选、智元机器人、宇树科技、银河通用、乐聚机器人）；工信部科技司披露，上半年我国人形机器人整机产品突破400款、产量超4万台、预计全年突破10万台。

联民生证券认为，行业竞争正由样机演示转向量产准备、开发生态与可复制场景验证，建议长期关注三条主线——一是具备真实订单和可复制工业场景的整机企业，二是进入量产链条的丝杠、驱动器及力控部件，三是形成模型、数据、推理与真机反馈闭环的平台型企业。

国金证券表示，2026年是人形机器人实现从"0"到"1"跨越的重要节点，随着国内外供应链排产提升，国产链头部本体、海外特斯拉等出货量有望从数千台跨越到数万台，由于行业卡点在数据和算法，全球本体有望迈入数据飞轮竞赛。

端侧AI/AI眼镜：恒玄科技20CM涨停，渗透率跃升驱动

端侧AI概念快速走高，恒玄科技20CM涨停，龙旗科技、博通集成涨停，广和通涨13.76%，乐鑫科技涨超16%，泰凌微、全志科技、炬芯科技涨超9%，敏芯股份涨超8%。

催化逻辑聚焦"端侧AI渗透率跃升+AI眼镜放量"。据Counterpoint预计，全球生成式AI手机渗透率将在2027年达到52%，端侧AI由高端卖点转为出厂标配；Gartner数据显示，AIPC出货占比将从2024年的15.6%跃升至2026年的约54.7%。

AI眼镜方向，商务部数据显示今年1—9月重点平台智能眼镜销售额同比增长1.1倍；全球AI眼镜出货量从2023年的34万台跃升至2025年的870万台，预计2026年有望突破1000万台、2030年达到9000万台，2025—2030年复合增速约60%。

产业端，阿里千问发布AI眼镜N1、N1 Pro及AI耳夹式耳机，Rokid第二代带显示全功能AI眼镜亮相，雷鸟创新推出iO系列，华为、谷歌、苹果、Meta、小米等科技巨头均已布局，AI眼镜正处于由产品验证向快速放量过渡的关键阶段。

物理AI：凡拓数创20CM二连板，索辰科技、奥比中光涨超13%

物理AI是英伟达GTC最直接对应的概念主线，凡拓数创20CM二连板，索辰科技涨13.85%，奥比中光涨15.86，能科科技涨5.10%，中望软件涨5.04%，中控技术涨2.7%，信通电子涨停。

催化逻辑清晰。英伟达GTC大会明确聚焦"物理AI"，市场观点认为物理AI正成为下一阶段AI增长的核心变量——物理世界数据在感知、建模、决策和反馈中扮演关键角色，供需失衡可能推动物理数据资产价值重估，物理AI在工业设计、能源管理、医疗健康、航空航天、自动驾驶等场景中具备广泛应用，中期普及、长期重构世界。

国联民生证券研报认为，物理AI有望成为人工智能的重要发展方向，适用于自动驾驶、工业、医疗等多个领域，随着世界模型技术路线和数据标准逐步完善，产业投入有望增加，并带动高质量训练数据需求增长。

宁德时代AH股均调整

宁德时代A股收跌3%，创一年以来最低水平。

宁德时代H股收跌6.58%，盘中一度跌9%。

据券商中国，今天摩根大通正式将宁德时代港股评级从“超配”下调至“中性”， 目标价从725港元/股下调至500港元/股 ，同时维持宁德时代A股的“超配”评级不变。

摩根大通称，日益担心行业盈利能力恶化的速度快于预期，电动汽车产业链的利润正经历更广泛的重新分配。电池消费税、出口退税率下调及不断增加的贸易壁垒接踵而至，整车厂盈利能力已经承压。

标普全球市场财智也于今天公布截至上周五(10月16日)之港股沽空数据，宁德时代居首。该项“沽空比例”定义为借出股份占已发行股份总数的百分比。目前恒生指数整体的平均沽空比例为1.15%。

10月19日，中信建投研报指出，2026年以来国内大型储能项目落地进度不及预期，将全年新增装机预测下调至230—250GWh。数据显示，1—9月国内储能新增装机102.3GWh，同比仅增6%，需求预期偏弱或压制相关企业业务估值。
花旗发布研报称，ZEConsulting已下调2026年10月电池产量管道预测，预期前五大电池厂商产量管道月度环比仅升1%，低于此前预览调查预期的月度环比升7%。该行下调宁德时代港股(HK3750)、中创新航(HK3931)及EVE的产量管道预测。
该行指出，10月本应为旺季，整体10月产量管道逊于预期，此前预期10月或出现赶工增产的情况亦不大可能出现，这确认电池基本需求出现一些疲弱迹象。花旗预期，电池板块2026年10月产量管道下调，或进一步加剧市场对电池需求的忧虑，电池产业链负面情绪短期内或持续。

有色金属板块回调

洛阳钼业盘中逼近跌停。藏格矿业、山金国际、金徽股份、西部矿业跌超3%。

消息面上，LME期铜近期收跌，报约14,339美元/吨。沪铜夜盘同样偏弱，主力合约收于109,560元/吨，跌幅0.26%。铜价在高位缺乏进一步上行动力，直接拖累铜业股情绪。此外，五矿资源此前将Khoemacau铜矿全年产量指引从4.8万-5.3万吨下调至4.3万-4.8万吨，主因掘进进度滞后和设备可用性制约。

中邮证券认为，海外通胀超预期带来美联储鹰派压力，对铜价形成金融端压制；矿端扰动加剧、精矿TC深度转负，冶炼亏损推动减产落地。需求端虽传统行业偏弱，但电网、算力等新基建用铜刚性显现，现货升水反弹验证货源偏紧。短期或维持宽幅震荡，深跌空间有限，建议回调后逢低布局，持续跟踪FOMC及矿山、检修兑现情况。

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周二，美股盘前，存储芯片股普跌，SK海力士跌约4%，西部数据跌约2%，闪迪跌约2%，美光科技跌约2%，希捷科技跌约2%。韩国综合股价指数下跌3.7%，成为亚太区跌幅最深的主要指数之一，芯片巨头SK海力士跌4.23%，股价逼近4月以来最低收盘价。摩根士丹利资本国际亚太指数下跌1.4%，与周一美国科技股主导的反弹行情明显背离。纳斯达克100指数期货下跌0.4%，欧洲股市预计低开0.7%。

本周Meta、特斯拉等科技巨头密集发布财报，市场对于AI投资能否延续涨势仍存疑虑，令投资者普遍保持谨慎。同日，数据中心基础设施公司Elice Inc.在首尔上市首日即暴跌逾33%，进一步打压了市场对新兴云端服务概念股的信心。

汇丰首席经济学家Frederic Neumann表示："美国科技股隔夜出现的宽慰性反弹未能传导至亚洲市场。投资者仍处于避险模式，债券收益率上升和能源价格黏性居高是核心忧虑所在。对于AI资产热潮的持续性，市场疑问依然挥之不去，融资成本走高正令项目存在延期甚至取消的风险。"

• 美股盘前，存储芯片股普跌，SK海力士跌约4%，西部数据跌约2%，闪迪跌约2%，美光科技跌约2%，希捷科技跌约2%。
• 日经225指数收跌1.3%，报64075.42点。日本东证指数收跌1.4%，报4009.21点。韩国首尔综指收跌3.7，报5552.74点。
• 美元现货指数下跌0.2%
• 10年期美国国债收益率下降2个基点，至5.12%
• 日本10年期国债收益率上涨1.5个基点，至2.920%
• 欧元上涨0.2%，报1.1231美元
• 黄金下跌0.5%，报每盎司约4120美元。
• 布伦特原油上涨至每桶110.20美元上方。

本周科技巨头财报密集落地，将直接检验AI相关股票涨势的成色。Netflix Inc.将于周二发布业绩，Tesla、Meta及IBM Corp.预计于隔日相继公布。

费城半导体指数周一上涨1.6%，终结了自2008年以来持续时间最长的八连跌走势，带动纳斯达克100指数从4月关税动荡以来的最惨单周跌幅中有所回升。然而，标普500指数中仍约有65%的成份股下跌，显示反弹缺乏广泛基础。Pepperstone Group Ltd.策略师Dilin Wu在报告中写道："此次反弹主要由科技股驱动，而非风险偏好的全面回归。"

在亚洲企业层面，彭博数据显示，SoftBank Group Corp.的信用违约互换（CDS）利差已升至近四年最高水平，反映市场对其AI相关融资及潜在大型并购的担忧情绪持续升温。

在美股技术反弹的提振下，亚太市场周一未能延续涨势，反映出投资者对AI交易前景的深层疑虑。日经225指数收跌1.3%，报64075.42点；东证指数收跌1.4%，报4009.21点。

Nagomi Capital投资管理主管Kazuyuki Muramatsu指出，Elice上市即重挫，"意味着新兴云端公司所处的市场环境尚未完全改善"，对整体情绪构成拖累。他同时强调，市场能否真正企稳，还需等待即将发布的财报加以验证。

彭博策略师Mark Cranfield亦指出，亚洲资产内部的分化走势令宏观投资者感到不安，这将进一步拉高美国财报季、尤其是科技巨头业绩的市场期待。

美元兑所有G10货币均告下跌。澳大利亚联邦银行策略师Carol Kong指出，投资者不愿在科技巨头财报发布前建立大仓位。"风险情绪和全球增长前景如今与AI交易深度绑定，投资者很可能在等待财报结果出炉后，再重新评估美元仓位。"

与此同时，美国国债收益率在周一因避险需求减退而走高后，周二有所回落。黄金下跌0.5%，报每盎司约4120美元。布伦特原油因伊朗在霍尔木兹海峡发动进一步袭击的风险升温，而波斯湾原油流量整体维持稳定，油价在两股力量拉锯下上涨至每桶110.20美元上方。

欧元走势亦受到市场密切关注。法国生活成本抗议活动于周末演变为暴力冲突，引发大规模破坏和抢劫事件，促使当局加强安保部署并承诺向受损企业提供援助。然而，法国政府背负沉重债务负担，预算赤字为欧元区最高之列，财政空间极为有限，难以通过大幅增支化解社会矛盾。

Generali Investments宏观与市场研究主管Thomas Hempell在报告中写道："欧元多头如今寥寥无几。伊朗战事持续、法国政局悬而未决，欧元短期内反弹的可能性不大。"

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近日，彭博宏观策略师Simon White指出，投资者目前过于执着于"多高的国债收益率会压垮股市"这一问题，这本质上是个伪命题。真正需要追踪的信号，是韩国与中国台湾的芯片出口数据——一旦出现明显下滑，将提前3至6个月预警资本支出周期见顶，进而触发盈利预期转向，令高收益率环境下的美股骤然承压。目前，上述出口数据尚未显示投资周期即将逆转的迹象。

收益率走高迄今未能压垮股市，核心原因在于盈利预期以前所未有的速度攀升。

标普500指数未来三年预期盈利总和正以每年40%的速度增长，远超高贴现率对现金流现值的压缩效应。与此同时，纽约大学斯特恩商学院金融学教授Aswath Damodaran测算的隐含股权风险溢价目前为3.67%，叠加国债收益率后，标普500的预期回报率近月已升至接近9%，这解释了股市在收益率高企环境下的韧性。

然而，这一局面高度依赖盈利预期维持在当前水平。一旦预期开始转向，超过5%的收益率将瞬间从可承受的背景噪音变为压垮估值的核心风险。

市场普遍存在一个误解：只要收益率突破某一阈值，股市便会自动崩塌。Simon White认为，这一框架忽略了推动收益率上行的根本原因。

当前美国名义收益率的上行，几乎完全由实际利率驱动，而非通胀预期（盈亏平衡利率）。这一区别至关重要：实际利率上升反映的是市场对真实经济增长强于预期的定价；若换作通胀预期主导，则意味着财政风险抬升，将对盈利预期构成直接打击。前者对股市的危害远小于后者。

从股票与国债的相对估值来看，当前美股相对国债仅处于温和高估水平，并不存在剧烈的再平衡压力。收益率已对股市估值倍数（Forward P/E）产生了负面影响——投资者对高速盈利增长的可持续性存疑，叠加贴现率上升压缩了远期现金流现值——但强劲的营收预期与利润率增长正在弥补这一缺口，令标普500指数整体维持强势。

支撑股市的核心柱石，是盈利预期的异常强劲。标普500未来三年预期盈利加总的增速达到40%，在历史数据中未曾出现过。

这一增速已足够大，以至于能够盖过更高贴现率带来的现金流折现损失。正是这一力量，驱动了Damodaran框架下的隐含股权风险溢价维持在3.67%的正值区间——与单纯使用滚动历史盈利测算出的负值ERP形成鲜明对比。

问题在于，这种盈利预期高度集中于AI资本支出驱动的增长叙事。一旦科技资本支出周期开始降温，盈利预期的快速下修将使股市在5%以上收益率的背景下骤然脆弱。届时，高估值既无盈利预期支撑，又面临高贴现率压制，双重风险叠加。

市场主流观点倾向于通过分析师的资本支出预测、或大型科技公司的个别公告来研判资本支出周期。Simon White认为这两种方法均存在明显缺陷：分析师预测存在滞后性，单一公司公告的事前可预测性极低。

相比之下，韩国与中国台湾的出口数据具备天然的领先指标属性。资本支出的任何系统性收缩，都将在这两个市场的出口数据上率先体现，领先时间约为3至6个月。

数据的可及性同样具备优势：出口数据均为月度发布，在每月初及时公布；韩国还额外提供每月21日前后发布的前10天出口估算数据，为投资者提供更高频的跟踪窗口。

Simon White强调，当芯片出口开始下滑时，其影响将是双重的：一方面直接压制盈利预期，令股市在高收益率下骤然承压；另一方面，由于芯片出口领先名义GDP走势，届时市场对实际增长预期的下调也将推动收益率回落。具体演绎路径尚难判断——资本支出冲击或许同步拖低股市与收益率，也可能先重创盈利预期、再令高收益率的压制效应充分显现。

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据彭博周二援引两名知情人士报道，印度储备银行上周向主要商业银行发放了一份标准化核查清单，要求银行就超过10亿美元的海外直接投资，以及超过投资方净资产四倍监管上限的交易提供详细信息。印度储备银行未就此回应彭博的置评请求。

卢比今年已累计下跌逾5%，持续的美元需求与资本外流构成主要压力。此番针对海外投资的审查升级，与央行此前收紧企业外汇套保规则、限制进口商购汇等举措一脉相承，整体构成稳定汇率的政策组合。值得注意的是，央行目前尚未对海外投资设置新的限制性规定。

印度企业对外直接投资规模近年来快速攀升，为央行出手提供了直接动因。

据印度储备银行数据，截至今年3月的财年，海外直接投资总额达267亿美元，较两年前几乎翻倍。今年以来增势未减——仅4月至8月的五个月间，资本流出已达约227亿美元，折射出企业国际化步伐的持续加快。

资本外流的加速，源于印度企业积极拓展海外供应链与国际业务，与此同时，富裕个人投资者也在借道海外直接投资渠道布局境外股权及创业投资。印度储备银行规定，印度居民每人每年境外投资上限为25万美元，高净值个人往往通过设立控股公司或境外子公司的方式绕道出海。

今年迄今规模最大的单笔交易，是IT企业Coforge Ltd以23.5亿美元企业价值收购总部位于硅谷的人工智能与数字工程公司Encora。

此次核查清单的内容，在监管方式上呈现出明显升级。

据报道，依据央行要求，银行必须对海外资产估值进行独立评估，涵盖收购溢价与股权置换比率，而非仅凭借第三方估值报告；银行还须审查投资方的盈利质量、历史海外投资情况、现有财务承诺，以及抵御金融冲击的能力。

这一转变意味着，商业银行在海外投资审批链条中的角色将从被动受理者转变为主动风险评估者，合规成本与尽职调查标准均有所提升。对于有意推进大型跨境并购的印度企业而言，交易流程或因此拉长，审批节奏趋于审慎。

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据日本证券业协会周二公布的数据显示，截至9月30日的上半财年，日本投资者对本国国债的净买入规模达到18.8万亿日元（约合1190亿美元），为2009年以来最高。与此同时，当日20年期日本国债拍卖的投标倍数达到5.84倍，远高于上次的4.01倍及过去12个月均值3.73倍，为有记录以来最高。

拍卖结果公布后，20年期收益率最多下行6个基点至3.710%，30年期收益率同步下行最多5个基点。

上述动态向市场传递出明确信号：持续攀升的超长期日本国债收益率已触发国内机构的大规模再配置行动。分析人士指出，信托银行——养老金的重要代理买家——以及商业银行共同构成此轮买盘的主力，但收益率能否持续回落，仍有待观察。

在18.8万亿日元的净买入总量中，信托银行贡献了近半数，商业银行占约三分之一。三菱UFJ摩根士丹利证券高级固定收益策略师Keisuke Tsuruta表示，信托银行的购债行为很可能源于公共养老基金的"再平衡需求"。他解释称，上半财年股市整体表现强劲，日元同步走弱，由此形成了将资产从股票及海外资产向国内债券转移的有利条件。

日本公共养老基金依据既定资产配置比例持有股票与债券，当各类资产价格出现较大偏移时，基金需要调整持仓以维持目标比例。政府养老投资基金（GPIF）发言人表示，考虑到市场影响，该基金对具体投资操作不予置评。

瑞银BNP巴黎巴资产管理高级债券策略师Ryutaro Kimura指出，20年期国债拍卖的积极结果，反映了在高利率水平和财政担忧有所缓解背景下国内需求的回暖，人寿保险公司自6月以来已再度加强对超长期债券的净买入。德意志证券日本首席固定收益策略师Shoki Omori则认为，此次拍卖的边际买家很可能是借道信托银行入场的国内寿险公司和养老基金，以及受票息吸引的区域性银行，加之交易商的空头回补需求。

财务省数据另显示，上半财年信托银行信托账户净买入外债10.1万亿日元，而商业银行则大幅抛售了7.4万亿日元的外国债券，为至少2014年以来最大减持规模。

Tsuruda对此表示，在油价上涨预期推升收益率的背景下，银行的判断很简单——美债和欧债将承压，因此选择减持。而在国内一侧，银行购入日本国债更多出于被动考量，"它们仍需在存款基础上赚取一定的利差"。

富国相互人寿保险公司作为首家公布下半财年计划的寿险机构，表示随着收益率涨幅超出预期，有空间将更多资产从外国债券转移至日元债券，印证了上述配置逻辑。

日本超长期国债收益率近期持续逼近数十年高位。本月早些时候，20年期日本国债收益率攀升至1990年代中期以来的最高水平，30年期收益率更一度创下历史新高，背后是中东局势升温、油价走高叠加日本自身财政与通胀隐忧共同推动的全球债券抛售潮。

道富投资管理驻东京高级固定收益策略师Masahiko Loo表示：

"日本国债再度具备投资价值。市场心态正在从'不要接落下的刀'逐步转变为'等待即有收益'，这一转变在全球债券市场正愈发明显。"

彭博市场策略师Mark Cranfield评论称，此次20年期国债拍卖需求"令人震惊，堪称历史最佳"，并指出这将加速收益率曲线的平坦化进程。他同时注意到竞标方中存在未知来源的买盘，暗示外资投资者或已加入其中，显示出对日本央行稳步加息路径的信心。

尽管需求强劲，分析人士对收益率能否持续下行仍持审慎态度。Kimura指出，鉴于近期股市下跌，GPIF再平衡带来的需求空间可能有限；而大型银行若在此次拍卖中获配量较大，随着收益率回落可能转为卖出，令收益率持续走低难以维系。

日本国债的下一个重大考验将在下周日本央行政策会议上见分晓。市场普遍预期央行将维持利率不变，隔夜指数掉期定价显示加息概率仅约6.2%，但交易员将密切关注行长植田和男在会后发布会上释放的进一步收紧信号。

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10月20日，据路透援引四位知情人士，日本央行可能在本月发布的季度报告中上调2027财年核心通胀预测，以反映近期油价上涨的传导效应。若日元没有新一轮大幅贬值、进一步推高进口成本，央行预计将在10月30日结束的政策会议上按兵不动，最早可能于12月再次加息。

日本央行上月已将基准利率上调至1.25%，创31年新高。随着潜在通胀接近2%的目标，央行正逐步推进货币政策正常化，但仍需评估能源价格上涨对物价和工资走势的影响。

油价推高通胀预期，但二轮效应尚不明显

据报道，日本央行本月可能小幅上调2027财年核心通胀预测，但调整幅度预计有限。目前尚无明显迹象表明，能源价格冲击正在引发工资与物价螺旋式上涨的二轮效应。

日本央行7月预计，2026财年核心通胀率为2.5%，2027财年为2.4%，并判断燃料成本上涨的传导效应将从明年下半年起逐步减弱。经济增长预测则可能基本维持不变：2026财年增长0.6%，2027财年增长0.8%。人工智能相关商品出口强劲，有望部分抵消消费疲软的拖累。

据报道援引一位知情人士，消费者价格涨幅维持高位的时间可能长于预期，但潜在通胀本身没有明显变化。另一位人士指出，当前通胀压力尚未显著跳升，因此央行没有太多理由急于行动。

此外，由于削减食品消费税两年的相关法案尚未通过议会，日本央行预计不会将这一政策纳入本次经济预测。

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利润结构方面，前三季度公司营收181.87亿元，同比增长7.05%，归母净利润2188.72万元，同比由亏转盈，上年同期为亏损约6668万元。同期非经常性损益净额7.85亿元，为扣除所得税及少数股东权益影响后的金额。

公告非经常性损益表中，政府补助4.71亿元，持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动及处置损益3.70亿元，公司称后者主要系被投公司国仪量子、优地上市后股权公允价值增加。这两项为表列项目金额，不构成净额的简单相加。对照来看，前三季度归母净利润规模与非经常性损益净额差距明显，剔除后扣非净利润仍亏损7.63亿元。

第三季度非经常性损益净额3.52亿元，其中政府补助1.65亿元，金融资产及负债相关损益2.48亿元，扣非净利润为亏损1.26亿元。

业务层面，第三季度政府端收入同比下降2.39%，公司称主要系主动收缩智慧城市业务，同期智慧教育、智慧医疗业务收入均增长20%以上。合同负债较年初增长54.83%至25.79亿元，公司称主要系预收货款增加。该科目反映公司已收或应收客户对价、尚未履行交付义务的金额，后续转化情况值得关注。

研发投入方面，公司称第三季度研发投入超17亿元，较去年同期增长近4亿元，占营业收入比重逾25%。前三季度研发费用38.50亿元，据利润表计算同比增长约20.8%。

现金流方面，前三季度经营活动现金流量净额2.64亿元，同比增长115.28%，实现转正。前三季度销售商品、提供劳务收到的现金196.90亿元，据现金流量表计算同比增加约22.5亿元，公司称第三季度销售回款总额77.94亿元，较去年同期增长超7亿元。

公司称加大了大模型研发投入及存储芯片备货支出，经营性现金流支出相应增加。资金面看，前三季度投资活动现金净流出41.11亿元，筹资活动现金净流入60.59亿元。公司2025年度向特定对象发行的A股于2026年4月24日上市，发行9023.23万股，发行价每股44.33元，募集资金总额40.00亿元，净额39.81亿元，用途为星火教育大模型及典型产品、算力平台和补充流动资金，认购方包括国家人工智能产业投资基金等14名投资者。截至报告期末，国家人工智能产业投资基金持股0.80%，全部处于限售状态，中国移动以9.65%为第一大股东。

资产负债表上，期末货币资金44.98亿元，较年初增长83.51%，公司称主要系募集资金增加。短期借款、长期借款及应付债券余额均较年初上升，分别增长62.95%至18.92亿元、49.54%至40.62亿元、97.91%至16.02亿元。存货较年初增长58.07%至47.91亿元，公司称主要系原材料与库存商品增加，结合前述备货表述，后续消化情况值得关注。应收账款178.02亿元，按期末余额与前三季度营收简单比较约为97.9%，余额较高，回款及账龄变化值得关注。

盈利质量方面，据公告数据计算，前三季度毛利率约39.8%，口径为营业收入减营业成本后除以营业收入，未含税金及附加与财务费用。同期研发费用率约21.2%，销售费用率约19.8%，两项合计约41%，已高于该口径毛利率，且尚未计入管理费用与财务费用。以上为作者测算，非公司披露指标。

科大讯飞将于10月22日发布全新的“云+端”讯飞星火大模型，基于全国产算力底座，升级端云一体化解决方案与多模人机交互技术。公司经营拐点有待星火大模型商业化兑现与扣非亏损收窄验证。

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两年前，这座发射场还在等待首次发射。

2024年11月，长征十二号运载火箭在海南商业航天发射场首飞成功，商业火箭拥有了新的出海口，此后，发射场逐步形成“五天两发”“一月三发”的常态化能力；

截至今年8月，累计成功发射21次。

如今，三号、四号液体火箭发射工位即将加入。

海南商业航天发射场从一期的两个液体工位、两个固体工位，走向四工位协同运行，所要解决的已不只是“能不能发射”，而是能否以更高频率承接不断增长的商业任务。

这一变化背后，是中国商业航天正在遇到的一个现实矛盾：卫星造得越来越快，真正稀缺的却是将它们稳定送入太空的火箭、工位和发射窗口。

海南商业航天发射场二期于2025年初开工，除建设三号、四号液体火箭发射工位外，还配套建设加注库区、火箭厂房、卫星厂房和测控站等设施。

两座新工位采用通用化设计，可兼容5米直径以下、两级构型的多型液体火箭。它们沿用“三平”测发模式，即火箭在水平状态下完成测试、装配和运输，进入发射区后再转为垂直状态。

这种设计看似属于地面流程，影响的却是商业发射的周转效率。

不同火箭如果不必为使用工位反复改造和等待，火箭企业可以缩短任务准备周期，星座运营方也更容易按既定节奏安排卫星入轨。

近年来，多地卫星工厂相继投产或扩产，文昌卫星超级工厂设计年产能达到1000颗，上海、台州等地也在布局批量化卫星制造。

卫星生产正在从过去的定制化、小批量模式，转向更接近工业化的节奏。

但制造能力的提升并没有自动转化为在轨卫星数量的增长。

中国星网GW星座、垣信卫星千帆星座等均提出万颗级低轨卫星部署计划，低轨频率和轨道资源又存在明确的使用期限。对星座运营方而言，卫星能否及时升空，关系到组网进度，也关系到频轨资源能否真正转化为服务能力。

发射端的紧张由此被放大。

按行业测算，若未来每年需要部署约1万颗低轨卫星，按单次发射18颗计算，对应年发射需求可能超过500次。相比之下，现有发射能力仍有明显缺口，能够向多家企业开放、并适配多型液体火箭的通用商业工位尤为有限。

因此，海南四工位年底形成设计年发射能力60次，更像是中国商业航天基础设施开始追赶卫星产能的一个节点；

它将增加商业任务的承接空间，也可能压缩火箭企业和星座方在发射端的等待时间。

不过，60次仍是建成后的设计能力，并非已经兑现的发射量。

它最终能转化为多少实际任务，还取决于火箭型号的交付进度、飞行成功率、卫星载荷供给和任务组织效率。即使能力如期释放，与数百次的潜在年需求相比，也只能视为缓解，而非解决。

这也是“算力上天”需要面对的基础条件。无论是遥感卫星、通信卫星，还是探索在轨数据处理的算力卫星，要从单星验证走向组网运行，都需要持续、批量且成本可控的入轨能力。发射频次决定部署速度，运力和地面保障效率则影响组网成本。

从首发成功到四工位待命，海南商业航天发射场正在完成从单次任务保障到常态化供给的过渡。它不能单独填平“星多箭少”的缺口，却让中国商业航天向规模化组网所需的发射能力，向前迈了一步。

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然而，华尔街头部机构正集体发声：这不是2007年新世纪金融（New Century Financial）式的系统性崩塌，而更像2023年硅谷银行（SVB）引发的阶段性恐慌——一只规模极小、结构极脆弱的工具，正被市场当作万亿美元AI资本支出周期的晴雨表。

巴克莱全球宏观研究主管Ajay Rajadhyaksha指出，CoreWeave约15亿美元的无担保债券在总债务约350亿美元中属于结构性次级地位，以此工具的价格信号否定整个AI周期，与2023年用一只约40亿美元的区域银行ETF预判美国经济衰退如出一辙。高盛则认为市场选错了参照系——无担保债券市场并不代表CoreWeave真实的新增融资成本。

历史先例：SVB还是07年金融危机？

这场争论的核心，是历史类比的选择。

2007年4月，美国最大次级抵押贷款机构新世纪金融申请破产，其后整个信贷市场逐步崩塌，标普500指数在随后两年下跌约40%。2023年3月，硅谷银行被监管当局关闭，市场随即形成叙事：区域银行是中小企业信贷命脉，信贷枯竭将触发衰退。债券市场迅速定价当年降息75至100个基点，VIX恐慌指数飙升程度甚至超过2007年。

结果，美联储2023年一次未降息，反而继续加息，美国经济全年增速远超预期，衰退从未到来。区域银行ETF KRE收复全部失地，标普500在随后两年上涨约40%。

彭博专栏作家John Authers指出，两次危机在实时均貌似严峻，最终走向却南辕北辙。SVB是一次被过度外推的恐慌，而非系统性风险的前兆；新世纪金融的破产则揭示了一个贯穿整个金融体系的结构性缺陷。当前CoreWeave的处境，从形态上更接近SVB。

Rajadhyaksha总结了SVB恐慌的核心错误："错误不在于认识到硅谷银行已经倒闭。它确实倒了。错误在于从一个小型、波动剧烈、结构脆弱的工具，外推至整个美国经济。"

Rajadhyaksha将当前市场恐慌的逻辑结构与SVB时期直接类比。

2023年那条"尾巴"，是一只资产管理规模约40亿美元的等权重区域银行ETF——KRE，许多成分股交投清淡。就是这只小ETF的下跌，带动了数万亿美元的利率、投资级信用和股票仓位重新定价，形成自我强化的恐慌循环。

2026年的"尾巴"，则是CoreWeave约15亿美元的结构性次级无担保债券。

Rajadhyaksha梳理了CoreWeave的三层债务结构：最主要的是有担保的延迟提款定期贷款（DDTL），存放于独立特殊目的载体（SPV）中，每个SPV背后绑定具体的GPU硬件、客户合同和数据中心租约——当Meta签署多年期"用不用都要付钱"的合同并转让给SPV，贷款的实质抵押品是Meta的付款承诺；其次是约90亿美元的可转换债券，票息介于1.75%至2.875%；最底层才是无担保票据，清算时前面有数百亿美元债权排队。

"15%的收益率告诉你这张纸的一些信息，它不能告诉你这家公司即将停止运营，"Rajadhyaksha写道，并打了一个比方："如果一个人有3500万美元的房贷加上一张小额信用卡，信用卡利率高，说明的是信用卡的问题，不能说明这座城市所有房贷借款人都有麻烦。"

数字对比同样直观：2023年3月，市场因一只40亿美元的ETF下跌定价100个基点降息；2026年，市场因约15亿美元的结构性次级债券交投于80美分，开始质疑一个万亿美元级别的资本支出周期。

高盛分析师Gabriela Borges和Maura Hager的核心论点，同样落在债务结构的误读上。

高盛指出，CoreWeave的主要融资工具是DDTL——以特定客户合同、GPU基础设施及相关现金流为抵押的资产支持项目融资。贷款方承保的是具体合同的现金流质量，而非CoreWeave的整体信用状况，这一结构将融资风险从公司资产负债表转移至底层资产，并降低了再融资风险。无担保债券市场对CoreWeave的新发行已关闭数月，以该市场的收益率衡量融资成本，等同于参照一个已失效的价格信号。

基于二季度利息支出年化25.6亿美元除以约300亿美元总债务，高盛估算CoreWeave当前加权平均债务成本约为800至900个基点。对于新增融资，高盛假设投资级客户（如Meta）对应DDTL定价约为SOFR+300个基点，高收益客户约为SOFR+600个基点，混合成本区间750至1050个基点，保守基准取1000个基点，意味着新增融资成本较当前仅上升100至200个基点。

高盛还援引市场数据：DDTL 5.0和5.5均以不低于原始发行折价的价格交易，表明资产支持融资市场对CoreWeave的信心尚未崩塌。

值得注意的是，高盛在报告披露附录中说明，其正担任CoreWeave一项待定承销业务的主承销商或联席承销商，持有CoreWeave逾1%股份，过去12个月已从CoreWeave获得投资银行业务报酬，并预计在未来三个月继续寻求相关业务。

高盛牛市论点的另一半，建立在CoreWeave计算收费能力的上升预期之上。

高盛估算，CoreWeave目前混合货币化水平约为每兆瓦年度经常性收入（ARR）1000万美元。支撑上行的依据包括：短期合同（3至6个月）签约价已达每兆瓦4000万美元；CoreWeave今年7月提价25%，10月再度提价10%；二季度签署的合同贡献利润率比近期合同高出5至10个百分点。高盛将每兆瓦1300万美元作为新签长期合同的"合理起点假设"。

代入示例模型（5年期、200兆瓦合同，80%债务融资，融资成本10%，残值为零），可得15%的无杠杆内部收益率，与11.8%的加权平均资本成本之间形成约3个百分点的正利差。

然而高盛的敏感性分析同样揭示了这一逻辑的脆弱性：若以当前实际混合水平1000万美元/兆瓦计算，无杠杆内部收益率将跌至6.3%，在同等融资成本下利差变为负6个百分点。整个牛市逻辑的成立，依赖于CoreWeave每兆瓦收入在现有基础上提升约30%。

高盛自身模型数据也揭示了这条路径的漫长：2026年和2027年自由现金流均为负282亿美元，2028年为负158亿美元，长期债务将从今年的约440亿美元攀升至2028年的约910亿美元，预计2030年自由现金流才能转正。

Rajadhyaksha将视线拉向供应链最深处，以硬数据反驳系统性崩塌的叙事。

台积电近期报告营收超出自身指引上限10亿美元，连续第六个季度创利润纪录，高性能计算营收占比升至68%，公司上调四季度增长指引。ASML同期录得创纪录销售额，营业利润翻倍以上，CEO Christophe Fouquet表示2027年和2028年的计划供应量将无法完全满足客户需求，部分客户已开始尝试预订2029年和2030年的设备。

五大超大规模云厂商（微软、Meta、Alphabet、亚马逊、甲骨文）2026年AI基础设施合计支出约7250亿至8000亿美元，2027年估算超过1万亿美元。CoreWeave的2026年资本支出指引约为350亿至390亿美元，约占上述总量的4%至5%。

"即便CoreWeave完全停止支出，我们损失的也只是整个AI资本支出的4%至5%，"Rajadhyaksha表示，"超大规模云厂商的支出主要依靠自由现金流，而非无担保债券市场。从一家新兴云厂商外推至全球最赚钱的公司之一，这个逻辑链条拉得太长了。"

巴克莱也承认，这次与2023年存在一个关键差异：没有等价的央行工具可以充当安全网。2023年，美联储推出银行定期融资计划（BTFP），允许银行以面值质押水下债券换取流动性，成为打断恐慌循环的关键。AI基础设施融资没有类似的政策工具。但Rajadhyaksha认为，超大规模云厂商对算力的真实需求本身，构成了这一周期自己的"兜底逻辑"。

Rajadhyaksha坦言："市场有一种倾向，总是在复杂系统中找到最小、最波动的工具，然后把它当作整体的晴雨表。2023年是KRE，2026年是CoreWeave的无担保债券。两次信号都是真实的。2023年的外推是错的，我们认为2026年的外推同样是错的。"

尽管华尔街头部机构集体"灭火"，但各方均明确了一个共同的风险触发条件。

Rajadhyaksha指出，AI资本支出周期是否重蹈次贷覆辙，关键在于算力租金能否维持在足以覆盖资本成本的水平。"若租金未能如预期那般高，可能引发真正的危机。CoreWeave是一个令人警觉的情况，但它并不能提供这方面的证据。"

高盛的敏感性分析同样指向这一核心脆弱性：若每兆瓦ARR无法从当前1000万美元升至1300万美元，整个正利差逻辑将全面逆转。而一旦供给追上需求、定价回落，CoreWeave仍被锁定在长达7至16年的数据中心租约中，退出代价高昂。

Equity Armor Investments的Brian Stutland认为，CoreWeave的问题核心在于其自身的商业模式，而非AI的整体前景，但他也坦承这是一个"硬币的两面"——究竟是孤立的公司层面问题，还是揭示了更广泛的结构性脆弱性，目前仍是"各占一半的概率"。

对投资者而言，当前的关键不是CoreWeave会不会倒，而是算力定价能否支撑起这个周期的融资逻辑。这个问题的答案，将决定这场恐慌的最终归宿。

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据追风交易台消息，高盛发布最新研究报告，维持对长鑫科技的"买入"评级，并将12个月目标价从129元小幅上调至130元。触发此次上调的直接催化剂，是长鑫科技披露的第三季度业绩预告——高盛预计公司Q3营收区间为1150亿至1200亿元人民币，环比增长15%至20%，中值较高盛此前预测高出约30%。

这一超预期指引，叠加公司宣布第五代DRAM技术平台（G5）于2026年9月正式量产，进一步强化了高盛分析师对长鑫科技中长期成长逻辑的判断。高盛据此上调公司2026年至2030年盈利预测，并将其定性为国内DRAM需求上行周期中的核心受益标的。

公司当前股价约为40元，据高盛目标价所隐含的上行空间高达225%。值得注意的是，长鑫科技近期大幅走低，当前市值已跌破3万亿元。

长鑫科技Q3营收指引中值约为1175亿元，较高盛原有预测高出约30%。高盛分析师Allen Chang、Verena Jeng及Ting Song在报告中将这一超预期表现归因于三大驱动力：AI应用持续拉动服务器DRAM及HBM需求、下游客户主动分散供应链布局，以及DRAM价格维持高位。

净利润方面，公司Q3净利润指引区间为530亿至550亿元，环比小幅增长，中值较高盛此前预测高出约17%。

高盛在报告中同步上调了2026年至2030年的盈利预测，2026财年营收预测由3549亿元上调至3875亿元，增幅约9%；净利润预测由1838亿元上调至1918亿元，增幅约4%。毛利率方面，高盛预计公司2026年毛利率约为81.4%，净利率约为49.5%。

展望后续季度，高盛预计长鑫科技Q4营收将延续环比增长态势。

在技术层面，据上海证券报，长鑫科技于2026年9月宣布第五代DRAM技术平台（G5）正式进入量产阶段。据公司介绍，G5平台将有源区半节距（Active-Area Half-Pitch）压缩至11.95纳米，同时将核心功能区高度缩减至6762纳米，在性能提升的同时实现更高效率、更低成本与更多产出。

高盛对此给予积极评价，认为G5量产体现了公司持续向核心技术深水区推进的能力，有助于支撑其在国内DRAM市场的竞争地位，并为向下一代平台迭代奠定基础。

高盛采用折现市盈率法（Discounted P/E）对长鑫科技进行估值，以2030年预测每股收益11.2元为基础，乘以16.6倍目标市盈率，再以12.7%的权益资本成本（COE）折现回2027年，最终得出130元目标价。

目标市盈率16.6倍依据同业市盈率与盈利增速之间的相关关系确定，对应长鑫科技2030至2031财年平均净利润同比增速约21%。当前目标价所隐含的2027年市盈率约为24倍。

COE测算方面，高盛采用Beta值1.5、无风险利率3.0%、市场风险溢价6.5%，合计COE为12.7%。

高盛在报告中系统梳理了长鑫科技的中长期成长逻辑，并将其概括为三条主线。

其一，中国本土AI需求持续扩张，带动服务器DRAM及HBM需求双线上升，长鑫科技作为国内主要供应商直接受益。

其二，下游客户出于供应链安全考量，主动推进供应商多元化，这为长鑫科技创造了持续的订单获取机会。

其三，公司自身产能扩张计划为收入增长提供物理支撑。高盛预测，公司营收将从2026年的3875亿元增长至2030年的约1.39万亿元，同期净利润从1918亿元增至约7479亿元。

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GameSir在速卖通上的双11目标销售额约为400万美元，为此准备了至少500万美元的货品。

提前备货意味着更多的资金占用和库存风险。但对越来越多中国出海品牌而言，提前数月将商品备至海外仓，已成为把握当地销售机会的必要准备。

过去，中国跨境电商依靠低价商品和国际直邮快速扩张。如今，关税、合规和物流成本的变化，正在迫使平台和商家重新计算这笔生意的成本。

“今年是过去三年跨境电商最难的一年。”

10月19日，在深圳举行的2026速卖通年度峰会上，速卖通总裁惊石作出这一判断。他认为，未来三到五年，全球跨境电商仍将面临高度不确定的经营环境。

尤其在欧美市场，低价值进口商品面临更高的税费和合规要求，依靠低价直邮、薄利多销的跨境生意越来越难做。

速卖通开始将更多资源投向拥有自主品牌、差异化产品和长期经营能力的商家。

惊石在会上公布了未来三年的品牌业务目标：品牌数量与品牌GMV均保持50%的年复合增长率，相当于三年增长至目前的约3.4倍。

目前，品牌业务已经占速卖通整体交易规模的四分之一以上，平台希望未来三年将这一比例提高至50%以上。

为此，速卖通拉上天猫，引入更多国内成熟品牌，同时扩大海外仓储和配送网络，并尝试利用AI降低商家跨国经营的成本。

这场转型已经出现了一些积极信号。2026年6月季度，速卖通在物流及运营成本效率改善的推动下，实现季度经营盈利。

但要让品牌业务连续三年保持高速增长，速卖通还需要解决一个问题：如何让已经在亚马逊等渠道拥有稳定销量的中国品牌，愿意把更多生意交给自己？

低价直邮越来越贵

“合规已经导致所有基于铺货类的业务形态会在一到两年内荡然无存，没有平台会允许无法被控制的产品面向用户。”

在年度峰会上，惊石对过去依靠大量SKU、低价商品和跨境直邮的经营模式给出了这一判断。

这曾是中国跨境电商快速扩张的重要基础。

2019年之前，速卖通全球平均妥投时间长达35天，十件商品中仅有八件能够真正送达消费者手中。即便如此，中国丰富的商品种类和价格优势，仍然让大量低价商品进入海外市场。

如今，这套模式的成本账正在发生变化。

2026年7月1日起，欧盟取消150欧元以下进口小包裹的关税豁免，按不同商品税则类别分别征收3欧元临时关税。

惊石透露，欧盟过去一年对跨境电商的税费加价幅度接近70%。对于售价仅数欧元的轻小件商品，新增税费足以侵蚀原有的价格优势。

速卖通因此开始寻找能够承担更高经营成本、同时拥有更大定价空间的商品。

惊石透露，早在两年半前，速卖通就开始推动转型，将经营重点从增加商品和SKU数量，逐步转向吸引更多品牌，并帮助它们在当地市场开展销售。

过去几年，平台先是通过超级品牌日为商家组织专属营销活动，2025年又推出Brand+品牌频道，整合品牌认证、营销推广等服务，将国内成熟的品牌运营经验引入海外市场。

今年，这项转型进一步获得阿里内部的资源支持。

随着淘宝天猫、阿里国际及1688等电商业务纳入统一管理体系，国内外平台开始共享更多商家、供应链和品牌运营资源。速卖通由此可以引入更多天猫多年积累的成熟品牌。

10月19日，速卖通与天猫联合推出“中国品牌全球增长计划”，拟支持500家头部品牌、100家以上AI硬件品牌及1000家以上工厂品牌出海。

速卖通Brand+负责人衍之向华尔街见闻·全天候科技表示，此次计划的推出，既源于外部环境变化和阿里内部资源整合，也因为平台经过数年建设，已逐步建立从海外品牌营销、国别市场运营到当地仓储配送的服务体系，能够承接更多成熟品牌的出海需求。

不过，把中国品牌引入平台只是第一步。对于准备长期经营海外市场的品牌，具体怎么卖、卖给谁、从哪里发货，都需要重新安排。

过去，商家可以将大量商品上架，面向多个国家销售。如今，速卖通希望按照不同国家的消费习惯、价格带和季节性需求，分别组织商品销售。

速卖通国家业务负责人英朋告诉全天候科技，平台已经不再采用统一的全球经营策略，而是根据不同国家的消费人群、价格带和季节性需求，分别调整上架商品与流量分发。

这也让商家的运营工作变得更加复杂。

同一款商品进入不同国家，往往需要重新考虑选品、定价、营销和物流安排。过去“一键卖全球”的方式越来越难以满足品牌的经营需求。

速卖通试图用AI降低这部分成本。

今年9月，平台面向潜力市场推出的“一人一国”智能经营Agent已全面上线，可以自动完成商品信息翻译优化、活动报名、物流线路匹配等工作。

按照后续规划，速卖通还将推进商家工作台与千问Work融合，进一步提高跨国经营效率。

但经营工具只能解决其中一部分问题。

对于希望在海外建立稳定销售的品牌，如何把商品及时送到消费者手中，同样需要投入大量资金。国际运输和清关的不确定性，也使从中国仓库逐单发货越来越难以保证配送时效。

速卖通过去两年持续扩大海外托管和当地仓储配送网络，正是为了应对这一变化。

借品牌的海外仓

“现在海运时间越来越长，以前预留两个月，现在要预留三个月。”

洛克兄弟创始人张新刚对全天候科技表示，公司早在今年4、5月便开始为双11组织海外备货，目前相关商品已运抵当地仓库。

小熊电器海外事业部负责人黄志锦也表示，面对不同国家频繁变化的政策环境，提前在当地备货，是品牌把握销售机会的重要前提。

GameSir同样将备货周期提前至三四个月，部分商品甚至提前半年。

商家的备货时间越来越早，放在海外仓库里的商品也越来越多。

全天候科技获悉，今年双11，速卖通商家的海外备货量同比增长146%。

提前备货虽然增加了资金占用和库存风险，却给速卖通创造了一个机会：这些品牌已经运到海外的商品，可以直接在速卖通上销售，并由当地仓库发货。

相比自己重新建设仓库、采购和储备商品，接入品牌已有的海外仓库，能够减少平台扩大当地销售规模所需的投入。

2025年5月，速卖通开始接入第三方海外托管认证仓，通过系统对接，实现库存同步、订单下发和配送信息回传，同时允许商家使用已有的自建仓。

洛克兄弟就是这类成熟品牌的代表。

成立于2010年的洛克兄弟主营骑行装备、配件及自行车整车，是较早通过跨境电商开拓海外市场的中国骑行品牌，目前海外业务贡献约七至八成营收。

早在2015年，公司便成立了德国分公司，此后又在日本、澳大利亚、美国等市场建立当地仓储和运营团队，并发展出700多家海外线下分销商。

经过多年投入，洛克兄弟已经在多个国家建立了仓库、库存和当地销售网络。

对于这样的品牌，新增速卖通渠道，并不一定需要重新建设一套仓库和配送网络。

原本服务于亚马逊、独立站等渠道的商品，可以通过同一批海外库存，继续卖给速卖通的消费者。

反之，多一个销售渠道，就多一个消化库存的出口，有机会提高商品周转速度，分摊仓储成本。

对速卖通来说，这些品牌带来的也远不止商品。

它们已经投入资金建设的仓库、储备的商品、当地运营团队和配送网络，都可以为速卖通所用。平台不必从零开始建设，就能在海外销售更多可以从当地直接发货的商品。

这笔账对双方都有吸引力。

当然，并非所有中国出海品牌都已经拥有成熟的海外仓储网络。

对于缺乏当地仓储能力的商家，速卖通仍然需要通过官方海外仓和第三方物流服务商，帮助它们完成海外备货与配送。

惊石在峰会上披露，目前当地仓储配送相关业务在速卖通日常经营中的占比已接近40%，大促期间超过50%。

今年618首日，西班牙、法国、波兰等欧洲市场的当地仓发货订单占比首次过半。

接下来，平台还计划推动主要市场核心城市实现次日达，重点市场其他城市实现五日达。

海外仓能够缩短配送时间，但商品必须提前进入当地市场。

如果一款产品同时面向多个国家销售，过去可以依靠中国境内的集中库存统一发货；如今，为了提高配送时效，商家可能需要将商品提前分配到不同国家的仓库。

备货越早、库存分布越广，对市场需求的预测就越重要。一旦销售不及预期，商家还要承担额外的仓储和清货成本。

对速卖通而言，接入更多海外库存之后，还需要帮助商家把货卖出去。

如果平台能够帮助品牌增加订单、加快库存周转，商家就有理由将更多现货交给速卖通销售；如果卖不动，新增渠道反而可能带来额外的经营负担。

品牌已经把商品运到了海外，速卖通接下来要做的，是从亚马逊等现有渠道手中争取更多订单。

向亚马逊抢预算

对于已经在亚马逊等平台建立稳定销量的中国品牌，入驻一个新平台并不困难。

困难的是，品牌愿意给这个新渠道分配多少商品、销售资源和营销预算。

速卖通首先试图在经营成本上提供更大的吸引力。

惊石在此次峰会上提出，希望以亚马逊50%的成本，提供其80%的用户体验。

速卖通Brand+负责人衍之向全天候科技介绍，平台不同品类的平均佣金约为8%—10%，低于其所列亚马逊15%—35%的佣金水平。同时，速卖通希望通过菜鸟物流和AI经营工具，进一步降低商家成本。

“全球化对阿里来讲是一个长期的战略。我们可以接受赚更少的钱，对这块本身的利润的要求没有亚马逊那么高。”衍之说。

不过，佣金便宜几个百分点，未必足以让成熟品牌转移更多生意。

亚马逊也在调整自己的收费体系。

2025年12月，亚马逊下调欧洲多个品类的佣金及FBA履约费用，部分低价家居商品佣金从15%降至8%。

与此同时，品牌经营还涉及原有渠道的价格体系。

洛克兄弟创始人张新刚介绍，公司已经拥有700多家海外线下分销商，必须保持线上线下价格稳定，为经销商留出合理利润。

即便一个新平台能够带来额外销量，品牌也不能简单通过大幅降价吸引消费者，以免冲击已经建立的分销网络。

衍之表示，速卖通希望从品牌整体经营的角度规划价格体系，帮助品牌创造增量，避免低价促销破坏原有渠道利益。

对于成熟品牌，新增平台究竟有多少价值，最终还是要看它能否带来原有渠道之外的销量和利润。

速卖通手里已经有一定规模的海外用户。

根据欧盟《数字服务法》10月披露的数据，Amazon Store、AliExpress和Temu的欧盟月均活跃服务使用者分别约为1.813亿、1.043亿和7500万。

GameSir合伙人连优回忆，公司最初通过速卖通出海时，并不清楚哪些国家适合自己的产品。借助平台覆盖多个国家的销售网络，GameSir逐渐发现了不同地区的需求。

“最开始我们发现俄罗斯地区卖得最好，现在是巴西地区。”连优说。目前，巴西和墨西哥已成为GameSir在速卖通的重要市场，公司还计划与平台合作拓展新的国家站点。

2024年初，GameSir加入速卖通“品牌出海计划”，挑选热销手柄参与活动，首月销量环比增长50%。

同年8月，借助《黑神话：悟空》上线带来的游戏热潮，公司当月在速卖通获得近2万单，全年累计售出约20万台手柄。

今年828促销期间，GameSir部分商品一度卖到断货。公司今年还增加了在速卖通的商业化投入，并为双11提前准备至少500万美元货品，目标销售额约400万美元。

但速卖通还需要解决另一个问题。

过去，很多消费者来到速卖通，是为了购买价格低廉的跨境商品。现在，平台希望他们购买客单价更高的品牌产品。

这就需要在商品上架和配送之外，进一步帮助品牌吸引消费者，并推动他们下单。

速卖通也开始争取品牌的另一笔预算：营销费用。

过去，速卖通主要依靠站内流量和大促折扣推动交易。随着Brand+业务发展，平台开始将海外达人、线下活动与站内销售结合，希望商家在速卖通上既能卖货，也能推广品牌。

今年双11，速卖通计划组建覆盖45个主流国家的超7万名头部创作者矩阵，通过网红直播与联盟推广，为品牌提供营销支持。

在线下，平台还计划在多个国家投放800多个户外广告，配合多城巡游、商圈快闪和活动赞助，帮助品牌推广新品、扩大销售。

近期，速卖通与mini PC品牌直维合作，在西班牙做了一次尝试。

他们将当地的一辆巴士改造成移动展厅，年轻消费者可以登车体验不同型号的mini PC，受邀到场的达人则通过社交媒体，将现场体验传播出去。

这辆巴士实际上承担了一部分新品展示和品牌推广的功能。

衍之介绍，速卖通计划在双11期间继续触达活动中对产品感兴趣的消费者，尝试将线下推广带来的关注转化为线上订单。

从站内大促、海外达人到线下体验，速卖通正尝试为品牌提供更完整的海外营销服务。

但亚马逊已有成熟的广告和商家服务体系，内容电商平台也拥有更丰富的达人资源。速卖通仍需证明，新增营销投入能够以合理成本带来更多客户和订单，才能争取品牌持续增加预算。

如今，速卖通一边从天猫引入成熟品牌，一边接入品牌已经建好的海外仓库和库存，同时利用物流、AI和营销服务争取更多生意。

过去依靠低价商品和跨境直邮的速卖通，开始进入中国品牌原本主要由亚马逊等平台承接的海外销售市场。

但要实现未来三年品牌业务持续高速增长的目标，平台还需要让商家看到更具体的收益。

那些提前几个月运到海外的商品，能不能更快卖出去？已经在亚马逊卖得不错的品牌，能不能在速卖通获得更多新订单？平台投入的营销和配送成本，又能不能随着交易规模扩大得到有效分摊？

这几笔账，最终决定了速卖通能够从中国品牌的海外生意中分到多大一块市场。

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据路透社20日报道，特朗普周一在堪萨斯州的竞选集会上宣布，美国农业部将启动一项名为"丰收燃料救济计划"的新项目，向农民提供80亿美元资金，用于抵消本次收割季的柴油成本。农业部随后确认，这笔资金将以一次性支付的形式发放，定位为应对"临时性市场扰动和生产成本上升"的短期救济措施。不过，农业部同时明确指出，该计划仅依据统一公式对农户提供"比例性支持"，仅覆盖2026年作物年度中"部分模型损失"，并非全额补偿。

这是特朗普在11月中期选举前密集推出的系列财政承诺之一。目前共和党在参众两院均维持微弱多数，但受美以对伊朗战争推高燃料价格、生活成本压力上升等因素拖累，特朗普支持率持续低迷。80亿美元柴油补贴计划的出台，被外界普遍解读为巩固农业州选票的选举策略。

根据农业部的表述，这笔80亿美元资金将通过其下属的农场服务局（Farm Service Agency）进行管理和发放，面向全美农户提供一次性支付，以帮助其应对收割季柴油成本攀升的压力。

然而，补贴方案的覆盖范围存在明显局限性。农业部明确表示，支付标准将采用统一公式、按比例分配，仅用于弥补2026年作物年度"部分模型损失"，而非对实际燃料支出进行全额补偿。这意味着，柴油成本敞口较大的农业生产主体所能获得的实际救济力度，或低于其预期。

此次补贴计划出台的宏观背景是：美以对伊朗战争持续推高全球油价，布伦特原油当前报价约110美元/桶，农业生产的柴油成本随之大幅上升，对美国农户的利润空间形成直接挤压。

在政治层面，共和党正努力守住参议院中几个竞争激烈的农业州席位。特朗普本月早些时候已签署行政令，称将扩大免税柴油的获取渠道，此次80亿美元计划是这一系列能源补贴举措的延续。

80亿美元柴油补贴只是特朗普在中期选举冲刺阶段密集推出的财政承诺之一。此前，他已提出，若共和党在中期选举中保住对国会的控制权，将向全体成年公民发放5000美元现金支票；本月稍早，他还宣布将向逾2000万Medicare参保人一次性发放90美元补贴。

然而，上述系列承诺均遭到不同程度的质疑。据路透社报道，5000美元现金支票计划已引发分析人士、经济学家乃至部分共和党国会议员的广泛skepticism（怀疑态度）。外界普遍关注的核心问题是：在财政压力本已趋紧的背景下，这一系列支出计划的实际可行性与可持续性究竟几何。

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SpaceX将于周二美股收盘后发布上市以来第二份季报，特斯拉紧随其后于周三公布业绩。AI支出能否转化为可持续收入，将是决定市场情绪的关键变量。与此同时，两家公司合并的市场猜测持续升温，令本周财报季的关注度进一步提升。

目前期权市场预计SpaceX股价本周波动幅度高达7.5%。特斯拉方面，分析师预计其第三季度调整后每股收益约为43美分，低于去年同期的50美分，自由现金流预计为负49.2亿美元，盈利压力不容小觑。两家公司的财报将直接检验星链（Starlink）的成长势头与特斯拉汽车业务的盈利能力，能否为日益膨胀的AI资本开支提供足够支撑。

市场对SpaceX与特斯拉合并的讨论，近期明显提速。

巴克莱上周发布报告指出，双方可能在特斯拉年度股东大会召开前宣布交易，且SpaceX更可能扮演收购方角色。特斯拉周一宣布年度股东大会将于12月3日举行。不过，两家公司及马斯克本人均未就交易做出官方表态。

巴克莱估算，若以全股票方式完成交易，马斯克将持有合并后实体约37%的股权及56%的投票权。

Camelthorn Investments顾问Shawn Campbell表示，"SpaceX收购特斯拉的方案在结构上更为简洁" ，Campbell同时持有两家公司的股票。

马斯克上周四则给市场提供了一个颇具想象空间的视觉素材——特斯拉在德克萨斯州的SpaceX测试场地发布了新款Roadster跑车，该车采用火箭技术，可在空中跳跃和翻转，计划于2028年投产。

REX Financial研究主管Bill Birmingham将此解读为一次刻意为之的信号释放。"马斯克正在将汽车与火箭技术融合，这至少是在投资者心中埋下了一颗种子，为合并的工程协同效率提供论据。"他还指出，这一发布选在特斯拉年度股东大会前夕，绝非巧合。

SpaceX本次财报的最大悬念，在于其AI业务何时能够实现收支平衡。

根据彭博汇总的分析师一致预期，SpaceX第三季度营收预计约为127亿至128.4亿美元，较二季度的78亿美元大幅增长，调整后每股收益预计为0.14至0.16美元，有望实现上市以来首个盈利季度。

AI支出是当前市场最大的关切。二季度，SpaceX旗下AI部门（现更名为SpaceXSI）录得12.6亿美元营业亏损，AI资本支出高达158亿美元，远超市场预期，也显著高于一季度的77亿美元。Evercore ISI预计，SpaceX 2027年资本支出将达约1510亿美元，AI板块将承担"最主要的增长拉动"。

摩根士丹利分析师Adam Jonas在周一发布的研报中写道，"额外融资需求仍是市场情绪的主要压制因素，这是我们模型中最大的风险，我们不想轻描淡写——SpaceX无法融资的假设情景对整个经济和投资者的组合都将产生更广泛的影响。"Jonas预计SpaceX未来数年的债务发行节奏分别为：2027年600亿美元、2028年800亿美元、2029年900亿美元。

此前据每天报道，SpaceX正寻求筹集约400亿美元用于购买英伟达高端AI芯片，拟议方案包括约100亿美元的银行贷款和300亿美元的投资级债券。

SpaceX此次选在周二发布财报的时机本身也引发市场关注——公司直至上周特斯拉发布Roadster后才公告了财报日期，远晚于上市公司的惯常节奏。Evercore ISI分析师Kutgun Maral分析认为，SpaceX可能希望在推进下一轮融资前先公布最新财务数据，或者是为即将到来的大规模禁售期解除预先铺垫。SpaceX预计将于10月22日解除约13亿股的禁售限制，并于10月24日再解除3.29亿股。

星链业务方面，二季度Connectivity板块营收同比增长66%至43亿美元，分部营业利润同比增长79%至17亿美元，订阅用户数同比翻倍至1200万，每用户平均收入环比持平于66美元。三季度，该板块营收预计进一步增长至约44.5亿美元。此外，SpaceX于10月8日宣布以约80亿美元收购Grain Management旗下800MHz频谱资产，该交易尚需联邦通信委员会（FCC）批准，被视为SpaceX拓展星链移动业务的重要基础。

特斯拉本季度面临的核心压力，来自利润端而非交付端。

三季度，特斯拉共交付486,532辆汽车，超出分析师预期，同比小幅下降2%。但市场关注的重心已从交付量转向盈利能力。分析师预计调整后每股收益约为43美分，低于去年同期的50美分；毛利率预期为17.9%，营业利润率预期仅为2.5%。

资本支出方面的压力同样不容忽视。特斯拉表示今年资本支出将超过250亿美元，分析师预计三季度自由现金流为负49.2亿美元。二季度，特斯拉自由现金流已录得负11亿美元，为逾两年来首次转负。特斯拉股价今年以来累计下跌约17%。

尽管如此，华尔街对特斯拉的估值逻辑，依然主要建立在其长期叙事之上。自动驾驶出租车（Robotaxi）与Optimus人形机器人被普遍视为高利润率的潜在增长引擎，有望在未来逐步超越传统汽车销售业务的贡献。特斯拉预计将在未来数年内大规模推广自动驾驶出租车服务，尽管目前其相关业务规模仍远小于Waymo。

Camelthorn Investments的Campbell将本周投资者的关注焦点总结为两点："对SpaceX而言，是星链收入增长，而非发射次数；对特斯拉而言，是汽车业务利润率的改善。"

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Elice以发行价区间上限90,500韩元定价，募资2010亿韩元（约1.51亿美元），上市后市值略超1万亿韩元，是Kosdaq年内规模最大的IPO。韩国散户为此投入约10.3万亿韩元（约77亿美元）认购资金，散户超额认购超过400倍——相当于把整个发行规模约51倍的资金冻结在账户里等待配售。

但开盘即崩。股价短暂冲高至约78,000韩元（这一高点本身仍较发行价低14%）后迅速跳水，最低触及61,400韩元，较发行价下跌32%；截至发稿徘徊在62,900韩元附近，较发行价低约30%，不到半小时内蒸发约3000亿韩元市值。

这并非孤例。此前英伟达支持的澳大利亚数据中心公司Firmus下调发行价25%后撤回IPO，Nscale的300亿美元融资诉求被投资者砍去近半，黑石旗下AirTrunk推迟新加坡REIT上市。但与此前接连折戟的同类企业不同，Elice实际上是一家盈利公司，其首半年营收暴增200%，经营利润率约达30%，估值也相对温和。然而这些优势均未能阻止市场用脚投票。

此次上市破发，进一步坐实了市场对AI数据中心板块的系统性疑虑。据彭博报道，高盛分析师Rich Privorotsky近期在研报中指出，"市场正在发现，算力需求可以指数级增长，但支撑这一增长的可用资本却无法同步扩张。"

连便宜、盈利的那一个也卖不动

Elice是这批折戟者中的异类：它真的在赚钱。招股书显示，公司上半年营收同比大增200%至344亿韩元，扭亏为盈实现营业利润103亿韩元，EBITDA同比增长逾11倍至232亿韩元。Smartkarma的Douglas Kim预计其2026年营收再增83%，营业利润率约33%。

按IPO定价计算，公司估值约为年化营收的14.5倍，开盘后进一步降至约10倍。对比之下，Nscale曾以约107倍市销率向公开市场要价30亿美元，且上半年亏损10.2亿美元。Elice并非高估值的泡沫样本，却仍在一杯咖啡的时间里跌去三分之一市值。

Zian Investment Management首席执行官Kim Dojoon认为，市场情绪或因CoreWeave事件走弱，但Elice的财务结构与CoreWeave截然不同，投资者无需将其视为特别高风险。Petra Capital的Albert Yong则指出，AI基础设施板块的情绪高度波动，且常常与基本面脱节。

资本成本上升，新云模式受困于结构性矛盾

高盛分析师Rich Privorotsky的总结一针见血：市场正在发现，算力需求可以指数级增长，但可用于为其融资的资本不能。Elice首席执行官Jae Won Kim坦言，IPO募资将用于在韩国及海外建设更多AI数据中心，这笔IPO是给自己提供执行的财务火力。

Elice首席执行官Jae Won Kim在接受彭博采访时坦承，IPO募集资金将用于在韩国及海外建设更多AI数据中心，"我们全力押注成为全球全栈AI基础设施领导者，这次IPO的意义在于为我们的执行提供弹药。"

摩根士丹利最新测算显示，超大规模云厂商与neocloud的合计自由现金流将在2027年达到最差水平，计入租赁后缺口接近6000亿美元——资本开支最大的一年，也正是融资缺口最大的一年。Gartner更预测，到2030年，成本压力与缺乏差异化商业模式将迫使超过80%的neocloud供应商停止独立运营。

融资成本同步抬升。高盛经济学家预计韩国央行本周将鹰派按兵不动，2027年一季度或再加息25个基点；高盛测算全球利率已处2007年以来最高水平。负债210万亿韩元（约1480亿美元）的韩国电力公社KEPCO也寻求上调电价，进一步挤压数据中心最核心的电力成本。

全球数据中心IPO寒冬：受挫名单持续扩张

短短四周内，全球数据中心IPO接连折戟：软银旗下SB Energy于9月22日推迟为全球最大数据中心募资的IPO；英伟达支持的Firmus在10月8日下调发行价25%后撤回；黑石旗下AirTrunk于10月14日将15亿美元新加坡REIT推迟至2027年；Nscale在微软退出其英国交易后，被投资者要求将300亿美元募资诉求砍去近半；CoreWeave股价较5月高点腰斩，其债券上周进入困境区间，CDS隐含五年内违约概率约63%。

就在Elice开盘前约12小时，高盛Gabriela Borges将CoreWeave评级上调至买入，却把目标价从139美元下调至106美元，其看多逻辑明确假设公司以约10%成本（1000个基点）举债扩张。市场以近乎即时的抛售回应了这份报告。

下一个接受检验的是Firmus在巴淡岛的合作伙伴DayOne，其仍寻求通过美股上市募资至多50亿美元，最快本周三启动路演——若该交易仍能成行，将成为观察这一融资窗口是否彻底关闭的下一块试金石。

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曾几何时，大模型最重要的竞争是争夺能力上限，但进入下半年，一些风向变了，行业更关注谁能以更低的成本，把模型能力变成开发者和企业真正用得起的生产力。

10月17日，DeepSeek突然更新V4.1 Flash-1017。几乎前后脚，MiniMax也将M3.1 Flash推向台前。后者此前曾以匿名模型Space Bunny的身份出现在开发者社区，如今终于揭开面纱。

两款模型的接连出现，让国产大模型的Flash赛道有了新的看点。

在最新评测数据中，M3.1 Flash在DeepSWE测试中获得74分，仅次于DeepSeek V4.1 Flash-1017的77分；在金融Agent评测BankerToolBench中，它拿到76.2分，与Claude Opus 5并列第一。与此同时，MiniMax将新模型的输入、输出价格降至上一代M3的一半，缓存读取价格降低约75%。

价格和能力同时向前推进，是这次更新值得关注的地方。

过去，Flash通常意味着一种取舍，牺牲部分能力，换取更快的响应和更低的成本。但DeepSeek与MiniMax接连交出的成绩单，正在挑战这种行业惯性。

Flash段位又来了一位新强手

今晚，MiniMax M3.1 Flash正式发布。这次更新中令人惊喜的是，作为一档Flash模型，模型能力大幅提升。

据MiniMax披露，相比上一代M3，M3.1 Flash在编程、网络安全和复杂Agent任务等方面均有明显进步。在多项评测中，它已经能够与旗舰模型正面较量，部分成绩甚至更高。

此外，M3.1 Flash 在衡量 AI 电脑操作与跨应用任务执行能力的 OSWorld V2 中取得 61.7 分，在评估真实专业工作场景与复杂任务完成能力的 Agents' Last Exam（ALE） 中取得 29.6 分，均位列国产模型第一。

更值得注意的是完成这些任务的成本。M3.1 Flash的通过率高于其他旗舰国产模型，而整套评测运行成本更低。这意味着，Flash模型不仅开始挑战旗舰模型的能力，也在尝试以更低成本完成复杂的专业任务。

在 DeepSWE v1.1 评测中，M3.1 Flash 取得 73.7%的成绩，也明显高于多款旗舰模型。这进一步说明，在特定编程任务评测中，Flash与旗舰模型之间的能力差距，已经不再是不可逾越的鸿沟。

网络安全和复杂Agent任务，则是M3.1 Flash试图进一步打开的空间。

在CyberGym基准测试中，该模型获得82%的高分，与GPT-5.6 Sol的83.6分处于相近区间。CyberGym覆盖188个真实软件项目中的1507个历史漏洞，主要考察模型分析软件漏洞的能力。

在Automation-Bench v1.0.6中，M3.1 Flash取得62.2分；在BankerToolBench中，它获得76.2分，与Claude Opus 5并列第一。后者聚焦金融场景中的多步骤规划、跨文档一致性、业务合规和复杂工具调用。

这意味着，在编程、金融工具调用和部分企业自动化任务中，轻量化模型也开始具备参与高复杂度工作的能力。

此前，Space Bunny以匿名模型的身份在开发者社区引发关注。它的身份一度引来外界猜测，除了性能，速度也曾是当时众多开发者反馈中最集中的特征之一。随着MiniMax认领这一模型，Space Bunny与M3.1 Flash之间的关联也逐渐清晰。

因为使用了更激进的稀疏结构，M3.1 Flash在日常使用场景下的输出速度可达 200+ TPS ，中位数（P50）稳定达到 170+ TPS，即每秒生成170个Token。

对普通用户来说，模型响应快一些，意味着等待时间更短。但对开发者而言，速度的意义远不止于交互体验。

当模型开始承担代码编写、自动化办公、数据处理等连续任务时，响应速度会直接影响工作流的整体效率。尤其在Agent场景中，模型需要反复理解任务、调用工具、读取结果，再决定下一步行动。一次调用节省下来的时间，可能在多轮执行中不断累积。

Flash双子星，性价比双双拉满

MiniMax选择在这个时间点亮出M3.1 Flash，已然和DeepSeek形成“ Flash 双强格局”。

10月17日，DeepSeek更新V4.1 Flash-1017。此前，DeepSeek已经在低成本模型上建立起鲜明的市场认知。此次更新又将编程能力推向前列，进一步强化了Flash模型的竞争力。

MiniMax紧随其后，在杀手锏方面，二者有些许相似之处。

比如，两家厂商均处在相近价格带，直接把性价比拉满。

M3.1 Flash每百万 tokens 的输入费用为 1 元、输出费用为 4 元，缓存读取费用为 0.1 元。与 M3（输入 ≤ 512K tokens）对应价格相比，输入和输出单价均降低 50%以上，缓存读取单价降低超 70%。其定价相当于DeepSeek V4.1 Flash-1017高峰期价格的约一半；在缓存命中场景下，两者的价格则基本持平。

不过，另外需要注意的是，DeepSeek存在高峰期与非高峰期的差异，实际成本还会受到缓存命中率、输入输出Token比例以及任务执行轮次影响，不能简单用单一价格推导所有场景的最终成本。

但二者共同掀起的趋势已经相当清晰。

当模型能力接近，价格差异就会改变开发者的选择；当价格进一步下降，过去因为成本太高而无法大规模部署的应用，也可能重新获得商业化机会。

对企业来说，真正重要的不是某个模型在排行榜上高出几分，而是完成同一项任务需要花多少钱、耗费多少时间，以及失败后是否需要反复调用模型。

因此，DeepSeek与MiniMax更像是开发者工具箱中的两个重要选项。它们共同推动的，是模型能力与使用成本之间的重新平衡。

MiniMax的DeepSWE评测中，DeepSeek V4.1 Flash-1017获得77分，M3.1 Flash获得74分，二者差距已经不大。对于以代码生成、代码修改和软件工程任务为主的开发者而言，在MiniMax M3.1 Flash发布后，DeepSeek不再是唯一的性价比标尺。

而在MiniMax的BankerToolBench评测中，M3.1 Flash以76.2分与Claude Opus 5并列第一。结合其在Automation-Bench上的表现，MiniMax的优势更多落在复杂任务规划、工具调用和跨系统工作流上。

他们核心指向也一致，让AI做好一件事，可以有更便宜、更好用的方式。

MiniMax，杀回来了

对MiniMax自身而言，M3.1 Flash的出现还有另一层意义，它提供了一次重新审视MiniMax文本模型能力的机会。

在过去一段时间里，MiniMax在市场上的标签更多与多模态能力联系在一起。相比之下，文本模型的竞争更加残酷。推理、编程、工具调用，每一项都需要长期投入；而当模型能力逐渐接近，价格、速度和实际任务完成率又会成为新的分水岭。

此前的M3并未完全打消外界对MiniMax文本模型能力的疑虑。M3.1 Flash则试图用更具体的成绩回应这些问题。

从评测数据看，新模型相较M3有明显提升，同时延续了较快的输出速度。它在编程、网络安全和复杂Agent任务中的表现，也让MiniMax有机会重新进入文本模型的核心竞争。

对MiniMax来说，接下来更值得关注的，是这种能力提升能否延伸到更广泛的任务场景，以及它能否在保持速度和价格优势的同时，继续提高模型的可靠性。

至于MiniMax能否借此重新确立文本模型的竞争位置，M3.1 Flash更像是一个新的起点，而不是最终答案，在Flash刷新的全新能力下，可以期待下MiniMax Pro模型的发布，至少从此次披露的测评来看，M3.1 Flash 的发布让Minimax 在文本模型竞争中有了更具说服力的筹码。

这场竞争的背景，是大模型行业正在从能力展示走向效率竞争。

当模型的能力足以承担越来越多真实任务，企业关心的就不再只是参数规模和榜单排名，而是完成任务的综合成本。更便宜的Token、更快的响应，以及更少的无效调用，最终都要转化为可衡量的业务收益。

DeepSeek和MiniMax的接连出牌，让Flash不再只是旗舰模型的低价替代品。它正在成为一条独立的竞争赛道：既要足够聪明，也要足够快，还要足够便宜。

国产大模型的下一轮较量，或许不再是谁能把价格压到最低，而是谁能在价格已经足够低的情况下，仍然把复杂的事情做好。

这才是MiniMax重新回到牌桌之后，需要继续回答的问题。

本文来源：凤凰网科技

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周二，据路透社援引知情人士消息，此次融资时间表异常紧凑，部分原因在于两家前沿AI实验室正日益争夺同一批投资者资源，OpenAI希望抢在Anthropic公开募股之前率先完成融资。知情人士表示，软银集团、阿布扎比主权投资机构MGX及其他现有股东正就参与本轮融资进行磋商。

此轮融资竞速折射出两大AI巨头在资本市场的激烈角力。在利率上升忧虑加剧、科技股大幅震荡以及市场对AI估值审视趋严的背景下，两家公司均在追逐万亿美元级别的估值，投资者需在数天乃至数周内对两个复杂的竞争性项目同时完成评估和资金配置，面临较大挑战。

抢跑Anthropic：融资时间表异常压缩

据路透社援引两位知情人士的说法，OpenAI此轮融资的推进速度远超同等规模交易的惯常节奏。上周，OpenAI与多家长线基金及主权财富基金举行会谈，而彼时Anthropic正在举办自己的投资者日活动。

知情人士指出，OpenAI加速融资的动机之一，是希望在Anthropic IPO分流资金之前，提前锁定那些可能将更多资源投向Anthropic上市项目的基金。部分投资者将OpenAI此举解读为一种资本卡位策略。

OpenAI方面亦希望借助近期新模型发布后的营收增长势头，向投资者展示其商业化进展，以支撑更高的估值预期。

资金需求：基础设施投入与上市备战

熟悉OpenAI的投资者表示，除竞争因素外，该公司还面临切实的资金需求。OpenAI承担着大规模基础设施建设承诺，需要充足资本支撑运营。

与此同时，若IPO市场环境进一步恶化，导致OpenAI原定于2027年的上市计划再度推迟，此次融资所积累的资金储备也将为其提供更强的资产负债表支撑。

此次融资竞速的背后，是两家顶级AI公司在资本市场的全面竞争。OpenAI本轮融资完成后估值或超1.4万亿美元，而Anthropic亦在冲击万亿美元级别的市场定价。

两家公司的投资者基础高度重叠，这使得资本的争夺更为直接。在科技股波动加剧、市场对AI公司高估值的质疑声渐起之际，投资者需要在极短时间内对两家业务模式相近、竞争关系明确的公司分别作出投资决策，资金分配压力不容忽视。

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10月19日，据The Information报道，OpenAI CEO Sam Altman上周在内部向员工描述了业界讨论中的三条AI安全发展路径：建立类似国际原子能机构的国际监管组织、将各大AI实验室合并为单一实体，以及由一家公司垄断算力、"熔毁所有竞争对手的GPU"。此番表态恰逢特朗普政府着手建立首套针对"超级智能"开发商的监管机制之际。

Altman表示，OpenAI在未来一年内需要决定究竟推动哪条路径。他同时强调，希望人类始终掌控这项技术，避免行业权力过度集中。

三条路径，各有所指

据两位知情人士透露，Altman向员工介绍的第一条路径，是建立一个类似国际原子能机构（IAEA）的国际组织，负责执行AI安全标准。Altman本人倾向于支持这一方案。

事实上，Altman推动IAEA式国际监管机构的想法由来已久。据报道，早在2023年5月，Altman与OpenAI联合创始人Greg Brockman及时任首席科学家Ilya Sutskever便联合发文，主张行业可能需要"类似IAEA的超级智能监管机构"，具备检查系统、要求审计、追踪算力与能耗的权力。

这一构想需要所有前沿模型开发国参与国际合作。

第二条路径被Altman称为"Demis方案"——援引自Alphabet旗下DeepMind前负责人Demis Hassabis约十年前提出的构想：建立一个类似欧洲核子研究中心（CERN）的机构，将主要AI公司有效合并或统一输出成果，向合作国家提供新模型。

第三条路径，Altman称之为"Eliezer方案"，得名于知名AI安全理论家Eliezer Yudkowsky。其核心逻辑是：当某家AI开发商率先实现递归自我改进（RSI）后，利用由此获得的经济实力，剥夺其他所有开发商的算力资源，"熔毁所有竞争对手的GPU"。

对于第三条路径，Altman态度明确："这显然很糟糕。"他表示将其纳入讨论，仅是为了"完整性"。

第三条路“Eliezer方案”暗指Anthropic？

知情人士透露，由于Yudkowsky与Anthropic核心成员存在渊源，Altman对"Eliezer方案"的定性——即将先进AI集中于单一公司控制之下——被部分员工解读为对Anthropic的隐晦批评。

Anthropic方面同样在积极推动自身的AI安全议程。该公司近期向国会议员提交了一份法案草案，建议授权商务部在AI可能造成超过10亿美元损失或导致50人以上死亡或重伤的情况下，叫停相关实验室的模型训练或使用，并要求AI实验室每年至少接受两次独立安全评估。

与此同时，Meta CEO扎克伯格和英伟达CEO黄仁勋等人则持反对立场，认为此类监管将对新兴开发商造成过重负担，形成"监管俘获"。

行业协调难题与安全压力并存

Altman坦承，前两条路径均需要企业或政府之间大规模协调，而OpenAI目前"无法在竞争中让步"。OpenAI与主要竞争对手Anthropic均在加速推进IPO进程。

内部安全压力同样不容忽视。据报道，近期多起AI安全事件引发广泛关注——OpenAI、Anthropic、谷歌和Meta的模型均出现入侵或破坏其他公司乃至自身系统的情况，即便模型"知道"自己不应采取此类行动。OpenAI目前处于全力应对状态，致力于在发布下一个重大模型前建立完善的安全机制。

OpenAI内部的安全文化也受到员工质疑。部分员工私下对公司的安全承诺表示担忧，起因是公司以"不当向外部机构分享信息"为由，解雇了三名专注于安全研究的员工。

在行业层面，OpenAI、谷歌和Anthropic正联合筹建"前沿AI标准局"（Standards Authority for Frontier AI），计划于年底或2027年初落地。该机构将支持嵌入各AI开发商内部的独立评估人员，确保安全实践落地，并规范安全与安全事件的报告机制。不过，各方在新机构是否应自行开展安全与能力测试，还是委托外部机构执行等问题上，仍存在分歧。

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据追风交易台，花旗报告研究显示，前端盈亏平衡通胀率与油价的回落，是历史上预判美债10年期收益率见顶最可靠的领先信号。然而，当前盈亏平衡通胀率仍在走强而非回落，美元指数（DXY）近期也重启升势，两者均指向收益率峰值尚未形成。与此同时，高收益债利差走阔、周期股相对防御股走弱等市场信号，则已呈现出与收益率见顶一致的特征，令当前信号相互矛盾，方向研判难度极大。

在资产配置层面，花旗的周期模型当前遵循"周期末段"策略——低配股票与信用债，超配债券（美债除外）及大宗商品。全球宏观策略团队对久期保持中性，倾向于接收欧洲央行对美联储的利率差，并在股票与信用债之间优先选择股票。

油价是收益率见顶的必要条件

花旗量化全球宏观策略团队的分析师Alex Saunders与Vinh Vo在报告中重申了其跨资产分析框架，并在原有基础上新增了三段超过70个基点的利率抛售区间，核心结论基本维持不变。

历史数据显示，在美债10年期收益率触顶之前，跨资产表现呈现出明显的领先滞后规律。其中，前端盈亏平衡通胀率通常在收益率峰值出现前1至2个月率先回落，而油价见顶则几乎是收益率见顶的必要前提。相比之下，2年期实际利率往往在收益率峰值出现后仍继续上行，属于滞后指标。

当前，盈亏平衡通胀率的走强趋势已经出现，但关键的"回落"信号尚未形成。花旗指出，持续的地缘政治不确定性令原油价格维持高位，使得油价见顶的时间节点难以判断。在此背景下，对收益率峰值的任何预测都只能被进一步推后。

哪些信号有效，哪些信号无效

花旗的研究对市场常用的判断指标进行了系统梳理，并明确区分了哪些指标具有领先意义，哪些则容易误导判断。

在有效信号方面，5年期至30年期国债收益率曲线（5s30s）的平坦化通常在峰值前约一个月出现，但该趋势近25个交易日已出现逆转，信号趋于混乱。高收益债利差走阔与低违约风险股票的相对跑赢，同样与收益率见顶的历史规律吻合。此外，优质股（Quality）在收益率峰值前后200天窗口内通常表现强劲，近期已有所体现；而成长股则往往在收益率峰值出现前便已提前见顶，并在此后持续跑输。

在无效或滞后信号方面，花旗明确指出，核心CPI与整体CPI同比数据均为滞后指标，近期偏热的CPI读数并不能排除收益率已经见顶的可能性。2年期实际利率同样不会在收益率拐点处出现逆转。VIX指数对收益率时机的判断几乎没有参考价值，但历史上在峰值确认后往往趋于下行。

当前信号相互矛盾

花旗坦承，将当前市场动态与历史规律对照后，所得到的信号存在明显冲突，难以作出明确的方向性判断。

一方面，周期股相对防御股的表现已连续2至3个月走弱，高收益债利差也在走阔，这些均与收益率见顶后的市场特征相符。另一方面，盈亏平衡通胀率仍在走强，美元指数近期重启升势，而油价因地缘政治因素持续受到支撑，三者共同指向收益率终极峰值可能仍在前方。

花旗认为，若地缘政治局势出现积极进展——尤其是中期选举后——将显著提升油价见顶的概率，进而为美债收益率的持续回落创造条件。在此之前，收益率的近期走势仍将保持高度不确定性。

在上述判断框架下，花旗的周期模型已切换至"周期末段"模式。具体而言，该模型低配股票与信用债，超配债券（但不包括美债）及大宗商品，近期更将股票进一步下调至低配。全球宏观策略团队对久期整体保持中性，在利率策略上倾向于欧洲央行对美联储的利差，并在股票与信用债之间优先选择股票敞口。这一配置逻辑的核心在于：在收益率峰值信号尚不明朗、油价与盈亏平衡通胀率均未出现决定性回落之前，对美债持中性而非积极做多的立场更为审慎。

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10月19日周一，美股费城半导体指数结束八连跌，单日盘中一度反攻逾3%，最终收涨1.6%。

高盛当日将云计算公司CoreWeave评级从"中性"上调至"买入"，多位华尔街分析师亦相继发声力挺基本面，一度弥漫市场的"AI资本开支见顶"恐慌情绪有所消退。

本轮反弹的背景，与数月前Situational Awareness基金爆仓引发的那轮去杠杆如出一辙。

华尔街见闻提及，瑞银交易台交易员Torsten Sippel在上周报告中明确指出，上周市场走势与"AI股神"事件高度相似——均为拥挤仓位被迫平仓，而非基本面驱动的系统性抛售。

然而在反弹出现之际，分析人士提示，对冲基金总敞口仍处高位，去杠杆风险尚未完全出清，此次反弹究竟是真正的底部还是短暂喘息，市场仍存分歧。

"AI股神"再度被打爆

这已是Aschenbrenner在不到半年内第二次在AI押注上折戟。

今年7月，Aschenbrenner创立的Situational Awareness基金因AI板块大幅回调，损失规模高达数百亿美元，创下对冲基金史上单只基金最大亏损额纪录，最终不得不大幅削减杠杆，并将旗下大部分公开市场头寸出售给Citadel。在致投资人的信中，Aschenbrenner表示将"另谋再战之日"，并承诺"汲取必要教训"。

然而仅仅数周后，他便卷土重来。华尔街见闻提及，9月Aschenbrenner已开始重建此前爆仓的核心头寸，标的涵盖AMD、英特尔、SK海力士、闪迪及CoreWeave等，只是将此前借助高盛等大型投行总收益互换的高杠杆模式，切换为弹性期权结构，以期将最大损失限定于已支付的权利金之内。

结果同样令人唏嘘。自9月8日以来，他重仓的七只股票中有六只遭遇剧烈下跌：CoreWeave跌37.4%、SK海力士跌25.8%、闪迪跌23.8%、DRAM跌22.9%、Bloom Energy跌18.1%、英特尔跌9.4%，仅AMD录得9.1%的涨幅，七只标的平均跌幅达18.3%。

The Market Ear将此次事件称为"Leopold Lows 2.0"。DRAM价格已跌回上次爆仓时的低点。

CoreWeave的RSI也回落至彼时水平。

而他在9月初建仓的CoreWeave 11月到期行权价95美元看涨期权，已从最高18美元跌至仅剩约1美元。

仓位出清与技术超卖：反弹条件正在聚合

从高盛数据来看，本轮抛售的结构性特征，恰恰为周一的反弹埋下了伏笔。

对冲基金已连续五个交易日净卖出全球AI股票，据高盛统计，2025年以来AI股票的累计净买入量已被完全抹平。

全球AI股票在此期间录得近一年来第二大净卖出规模。对冲基金对全球AI股票的净配置比例从6月峰值的31.7%降至26.1%，位于过去一年的第49百分位；多空比率从4.34降至3.27，仅处于过去一年的第7百分位。

The Market Ear分析指出，此次卖出以减持多头为主。上周全球净卖出流量达-2.1个标准差，多头卖出与空头卖出之比约为3比1，显示市场处于主动降低风险敞口的阶段。一旦强制卖盘逐步耗尽，技术面的支撑逻辑便开始凸显。

费城半导体指数已触及交易区间下轨，同时逼近更长周期的趋势支撑线，超卖程度达到极值。

与此同时，期权市场的恐慌情绪也在本周集中释放，VXSMH（半导体波动率指数）大幅飙升。但分析认为，按照‘物极必反’的规律，市场极度恐慌的时候往往是底部。

值得注意的是，期权的被动平仓也在一定程度上放大了此前的下跌。做市商在看涨期权建仓时购入的Delta对冲头寸，随着期权价值缩水而被迫平仓，形成对标的股票的额外卖压，加剧了下行动能。

华尔街分析师：基本面并未破坏

反弹之所以能在周一发生，离不开分析师层面的密集背书。

高盛将CoreWeave从"中性"上调至"买入"，分析师Gabriela Borges承认市场对该公司融资能力存在合理疑虑，但认为经历大跌后估值已具吸引力。

她在研报中指出，CoreWeave的混合债务成本即便上移100至200个基点，也不会突破这一区间，实际上为加权平均资本成本的上行设定了上限，使股权回报结构依然成立。

高盛将目标价由139美元下调至106美元，但较上周五收盘价仍隐含逾40%的上行空间；据彭博统计，当前分析师对CoreWeave的平均目标价为135.23美元，隐含涨幅约达120%。

明星科技分析师Dan Ives将此次抛售类比为AI基础设施领域的"SaaS 末日恐慌"时刻，援引CoreWeave二季度末约1040亿美元的积压订单，强调需求端的客户承诺并未动摇，并预计恐慌过后基本面驱动的上行趋势将延续。

Moor Insights & Strategy创始人Patrick Moorhead则直言：

我认为这不过是又一轮恐慌罢了，人们正在寻找卖出的理由，而不是买入的理由。

从资本开支总量层面，瑞银财富管理CIO将2026年全球AI资本开支预测上调至9000亿美元，同比增长84%；2027年进一步升至1.2万亿美元，同比增长33%，直接触发因素是AI服务器供应链近期成本全面上行。

周一反攻最明显的，正是上周跌幅最重的标的。周一闪迪收涨5.5%、SK海力士ADR收涨4.6%、美光收涨3%、英特尔收涨2.4%。

反弹之上：去杠杆远未终止

然而，此次反弹并非没有隐忧，多位分析人士警示，市场结构依然脆弱。

瑞银的Sippel指出，尽管对冲基金净敞口已降至五年历史的第30百分位，但总敞口仍高于第90百分位，进一步去杠杆的空间依然存在。他将近期市场定性为"脆弱而非彻底看空"，认为风险正在被重新分配。

CoreWeave的信用问题尚未完全消散。上周其债券价格跌至通常预示财务困境的水平，债券违约保护成本盘中一度攀升至历史最高。尽管高盛已上调评级，该股周一盘中一度涨7.4%，但最终仍收跌0.4%。

Sippel提示，市场对AI基础设施融资结构可持续性的担忧，已形成独立于硬件需求之外的定价逻辑，ASML与台积电的强劲基本面均未能有效平息这一疑虑。

美国银行策略师Michael Hartnett提示，随着投资者寻求规避利率上升、美国中期选举及AI主题交易带来的波动，未来数周风险厌恶情绪可能主导市场。

未来一周，Meta、特斯拉等科技巨头将相继披露财报，AI资本开支的真实弹性将经受更直接的数据检验。对于此次反弹，市场的共识或许在于：仓位已然出清，但底部的确认，仍需等待基本面给出更明确的答案。

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然而，一只小债券正在被市场当作整个AI资本支出周期的晴雨表——华尔街的头部机构认为，这是一个代价高昂的类比错误。

据追风交易台消息，巴克莱指出，CoreWeave约15亿美元的无担保债券仅占其约350亿美元总债务的极小部分，用这一工具的价格信号否定整个AI周期，与2023年用40亿美元的KRE区域银行ETF预判美国经济衰退如出一辙。高盛认为市场用错了参照系——无担保债券市场并不代表CoreWeave真实的新增融资成本。摩根大通则表示当前风险可控。

这一幕似曾相识：2023年的硅谷银行，2026年的CoreWeave

巴克莱全球宏观研究主管Ajay Rajadhyaksha在10月19日发布的报告中，直接将当前市场恐慌与2023年硅谷银行危机相比较。

2023年3月，硅谷银行被FDIC接管，随后Signature Bank、First Republic银行相继倒闭。市场随即形成叙事：区域银行是中小企业信贷的命脉，即便没有更多银行倒闭，幸存者也将收紧贷款，信贷枯竭将触发衰退。

债券市场买账了。硅谷银行倒闭六周后，债市仍在定价2023年底降息75至100个基点。

结果呢？美联储2023年一次都没降息，反而继续加息。美国经济全年增速远超美联储自身3月预测的0.4%。衰退从未到来。标普地区性银行ETF KRE收复全部失地。

Rajadhyaksha写道：“错误不在于认识到硅谷银行已经倒闭。它确实倒了。错误在于从一个小型、波动剧烈、结构脆弱的工具，外推至整个美国经济。”

当时那条“尾巴”是什么？一只资产管理规模约40亿美元的区域银行ETF——KRE，等权重构成，其中许多成分股交投清淡。就是这只小ETF，带动了数万亿美元的利率、投资级信用和股票仓位重新定价。

这条逻辑是循环的。KRE下跌，情绪恶化，人们卖出KRE，KRE继续跌，债券市场定价更多降息，股市跟着下跌。尾巴摇动了整条狗。

Rajadhyaksha认为，同样的错误正在2026年10月实时上演。

CoreWeave的“尾巴”：15亿美元无担保债券

Rajadhyaksha认为，这次摇动了整条狗的“尾巴”是CoreWeave约15亿美元的结构性次级无担保债券。

CoreWeave的债务结构分三层。最主要的是有担保的延迟提款定期贷款（DDTL），存放于独立的特殊目的载体（SPV）中，每个SPV背后绑定具体的GPU硬件、客户合同和数据中心租约。当Meta签署多年期“用不用都要付钱”的合同并转让给SPV，银行贷款的抵押品实际上是Meta的付款承诺。

其次是约90亿美元的可转换债券，票息在1.75%至2.875%之间。

最后才是无担保票据——在清算情形下，前面有数百亿美元的债权排在它前面。

Rajadhyaksha点明：“15%的收益率告诉你这张纸的一些信息。它不能告诉你这家公司即将停止运营。”

他打了个比方：“如果一个人有3500万美元的房贷，外加一张小额信用卡，信用卡利率高，说明的是信用卡的问题。它不能说明这座城市所有房贷借款人都有麻烦。”

数字对比更直观：2023年3月，债市因一只40亿美元的ETF下跌而定价100个基点降息；2026年10月，市场因约15亿美元的结构性次级债券交投于80美分，就开始质疑一个万亿美元级别的资本支出周期。

摩根大通：银行敞口有担保，风险可控

摩根大通欧洲银行研究团队（Kian Abouhossein领衔）在10月20日的报告中，从银行业视角拆解了CoreWeave的融资结构。

截至2026年上半年，CoreWeave总负债约520亿美元，其中总债务约350亿美元，经营租赁负债约163亿美元，股东权益约50亿美元，杠杆率约10倍。

该行指出，银行的主要敞口集中在有担保的SPV结构——已提款约150亿美元，未提款约90亿美元——以及母公司层面25亿美元的有担保循环信贷额度。银行对无担保债券（约210亿美元，含约110亿美元可转债）的直接持仓有限。

参与银行方面，摩根大通梳理发现，美国大型投行参与度最高，欧洲银行（巴克莱、德意志银行、法国兴业、法国农业信贷）以及亚洲银行（三菱日联、瑞穗）也有参与。基于各行参与交易数量及传统10%至15%的银团持仓比例估算，摩根大通认为大多数银行的CoreWeave敞口低于5亿美元，大型美国投行及三菱日联可能在10亿至30亿美元区间，且主要为DDTL形式。

该行同时点出三项关键风险：

第一，SPV内的交易对手风险——并非所有SPV都有超大规模云厂商背书，而CoreWeave预计到2030年前自由现金流持续为负（摩根大通估算2026年负自由现金流约290亿美元，2028年约370亿美元），前期资本支出与合同收入之间存在明显的时间错配。

第二，项目执行风险——社会阻力、工期延误和电力供应挑战可能影响收入实现，甲骨文对Blue Owl的不可抗力条款已是先例。

第三，溢出风险——若AI相关高收益债市场收紧，可能波及整体投行收入，包括股权资本市场（ECM）。摩根大通数据显示，2026年科技ECM占全球ECM总量的30%，为10年以上最高水平。

高盛：市场用错了参照系

高盛分析师Gabriela Borges和Maura Hager周一将CoreWeave评级从“中性”上调至“买入”，目标价106美元。彼时股价收于61.39美元，意味着约73%的上行空间。

该行认为，市场盯着无担保债券的收益率来判断CoreWeave的融资成本，这个参照系选错了。

该行指出，CoreWeave的主要融资工具是DDTL——以特定客户合同、GPU基础设施及相关现金流为抵押的资产支持项目融资。贷款方承保的是具体合同的现金流质量，而非CoreWeave的整体信用状况。

基于此，该行估算CoreWeave当前加权平均债务成本约为800至900个基点（以二季度利息支出年化25.6亿美元除以约300亿美元总债务计算）。对于新增融资，高盛假设投资级客户对应的DDTL定价约为SOFR+300个基点，高收益客户约为SOFR+600个基点，混合成本区间750至1050个基点，保守基准取1000个基点——意味着新增融资成本较当前仅上升100至200个基点。

该行还援引市场数据：DDTL 5.0和5.5均以不低于原始发行折价的价格交易，表明资产支持融资市场对CoreWeave的信心尚未崩塌。

在收费能力上，高盛估算CoreWeave当前混合货币化水平约为每兆瓦年度经常性收入（ARR）1000万美元，但认为存在上行空间：短期合同（3至6个月）签约价已达每兆瓦4000万美元；CoreWeave今年7月提价25%，10月再度提价10%。高盛将每兆瓦1300万美元作为新签长期合同的"合理起点假设"，代入模型可得约15%的无杠杆内部收益率，高于约11.8%的加权平均资本成本。

不过，高盛的敏感性分析也揭示了这一逻辑的脆弱性：若以当前实际混合水平1000万美元/兆瓦计算，无杠杆内部收益率将跌至6.3%，在同等融资成本下利差变为负6个百分点。整个牛市逻辑的成立，依赖于CoreWeave每兆瓦收入在现有基础上提升约30%。

该行自身模型也显示，2026年和2027年自由现金流均为负282亿美元，2028年为负158亿美元，预计2030年才能转正。

值得注意的是，该行在报告披露附录中说明，其正担任CoreWeave一项待定承销业务的主承销商或联席承销商，持有CoreWeave 1%以上股份，过去12个月已从CoreWeave获得投资银行业务报酬。

需求侧：供应链数据说话

巴克莱的Rajadhyaksha将视线拉向供应链最深处。

台积电（10月15日）报告营收超出自身指引上限10亿美元，连续第六个季度创利润纪录。高性能计算（AI代理指标）占营收68%，较上季度的66%进一步提升。2纳米节点已贡献晶圆营收的8%，公司上调四季度增长指引。

ASML（10月14日）同样录得创纪录销售额，营业利润翻倍以上。CEO Christophe Fouquet表示，2027年和2028年的计划供应量将无法完全满足客户需求，部分客户已开始尝试预订2029年和2030年的设备。

Rajadhyaksha写道：“制造芯片所需机器的制造商，已经售罄未来两年的产能。”

五大超大规模云厂商（微软、Meta、Alphabet、亚马逊、甲骨文）2026年AI基础设施合计支出约7250亿至8000亿美元，2027年估算超过1万亿美元。CoreWeave的2026年资本支出指引为350亿至390亿美元，约占上述总量的4%至5%。

Rajadhyaksha的结论是：“即便CoreWeave完全停止支出，我们损失的也只是整个AI资本支出的4%至5%。”

他同时指出，超大规模云厂商的支出主要依靠自由现金流，而非无担保债券市场。“从一家新兴云厂商外推至全球最赚钱的公司之一，这个逻辑链条拉得太长了。”

没有美联储兜底，但有需求现实

巴克莱也承认，这次与2023年有一个关键差异：没有政策工具可以充当安全网。

2023年，美联储推出银行定期融资计划（BTFP），允许银行以面值质押水下债券换取流动性，成为打断恐慌循环的关键。AI基础设施融资没有等价的央行工具。

但Rajadhyaksha认为，AI资本支出周期有自己的“兜底逻辑”：Alphabet、微软、Meta和亚马逊对算力的需求，超过当前存量供给。只要这一点成立，融资就会跟着需求走。

台积电68%的高性能计算营收占比、ASML售罄至2028年、CoreWeave1040亿美元的合同积压，不是政策工具，但它们是需求现实。烟雾散去后，需求现实才是真正重要的。

Rajadhyaksha最后写道：“市场有一种倾向，总是在复杂系统中找到最小、最波动的工具，然后把它当作整体的晴雨表。2023年是KRE，2026年是CoreWeave的无担保债券。两次信号都是真实的。2023年的外推是错的，我们认为2026年的外推（如果在未来几周发生）同样是错的。”

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据韩国《电子新闻》周二报道，上述PC厂商今年上半年因AI基础设施投资带动内存需求激增，DRAM及固态硬盘（SSD）实际到货量仅为需求量的70%至80%。一名PC厂商高管表示，LTA的签署意味着明年的零部件采购"不会有大问题"。

与此同时，市场调研机构Omdia数据显示，今年第三季度全球PC出货量同比骤降21%，预计明年将再降7%。消费端需求持续低迷，但企业端AI PC需求保持韧性，正成为行业新的增长引擎。

供应短缺今年重创PC厂商

今年，AI服务器及数据中心建设的加速推进引发内存芯片需求爆发式增长，PC厂商在与AI基础设施客户争夺有限供应的竞争中明显处于下风。据《电子新闻》报道，今年上半年，主要PC厂商的DRAM和SSD到货量仅能满足实际需求的七至八成，生产计划受到明显冲击。

为应对这一局面，联想、惠普、戴尔等主要厂商已相继与内存制造商完成LTA签署。长期协议通常锁定一定周期内的供货量与价格区间，有助于厂商规避现货市场的价格波动与供应不确定性。

值得注意的是，消费端PC需求的萎缩在客观上也缓解了供应压力。出货量下滑意味着整体采购需求减少，供应链的调配压力随之降低。

明年成本压力有所减轻，但仍存上行风险

尽管DRAM和SSD价格明年预计仍将继续上涨，但LTA的签署将在一定程度上对冲涨价压力。综合CPU和GPU价格涨幅，《电子新闻》援引业内预测称，明年PC零部件整体价格涨幅约在10%至20%区间，低于今年的压力水平。

零部件供应趋于稳定将提升生产连续性，价格涨幅收窄则有助于保护利润率。多重因素叠加，PC厂商明年的经营压力预计将较今年有所减轻。

不过，消费端需求疲软仍是主要风险。PC出厂价持续上涨叠加宏观经济放缓，消费者购买力受到压制，B2C市场复苏节奏料将迟缓。Omdia预计，明年全球PC出货量将再下滑7%。

B2B与AI PC成为行业新支柱

面对消费端的持续低迷，主要PC厂商正加速将业务重心向企业端迁移。企业AI应用部署提速与员工设备更换周期叠加，为B2B PC市场提供了相对稳定的需求基础。

AI PC——即无需连接云端、可在本地设备上独立运行AI计算的笔记本电脑或台式机——正成为行业增长的核心叙事。据Omdia数据，今年第二季度AI PC出货量已占美国市场整体出货量的48.3%，第三季度有望突破50%。售价超过1500美元的高端PC出货量逆势增长36.8%，显示企业及高端消费者对性能升级的需求依然旺盛。

一名PC厂商人士表示，尽管消费端市场疲软，B2B端AI PC需求仍将增长，"在零部件供应稳定的基础上扩大AI PC产品线、提升供货量，是明年的核心业务目标"。

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苹果股价在上周市场大跌中逆势走强，总市值首次突破5万亿美元，逼近英伟达全球最高市值宝座。与此同时，苹果与纳斯达克100指数的两个月滚动相关性首次转为负值——这在苹果历史上从未发生过。这一罕见的走势背后，折射出市场对AI高资本开支路线的深层质疑，以及资金向"轻AI"防御性科技资产的大规模转移。

苹果的强势表现并非孤立事件。据彭博报道，苹果将于10月28日在洛杉矶举办"Pro and tell"发布会，届时将推出首款触控屏MacBook。此前，公司已相继推出可折叠手机iPhone Duo及HomeView智能家居中枢，新品周期密集。

然而，分析师对苹果的前景看法分歧明显：看多者视其为AI时代的防御性赢家，看空者则警告当前估值已严重透支基本面。

史无前例的市场分化：苹果成科技板块"避风港"

苹果与大盘的背离程度，已超出历史经验范畴。

分析援引高盛及彭博数据，苹果与纳斯达克100指数的两个月滚动相关性已首次转负，与费城半导体指数（SOX）的分化同样显著。更值得关注的是，苹果已从"七巨头"整体走势中脱钩，展现出其他大型科技股所不具备的相对强势。

从估值角度看，苹果当前远期自由现金流收益率约为3.15%，高于纳斯达克100指数整体水平，这使其在机构投资者眼中兼具成长性与防御性。The Market Ear将苹果定性为"科技板块内部避险资产的终极选择"，并指出其波动率虽有所上升，但与整个科技板块的恐慌情绪相比，压力依然有限。

"轻AI"叙事：资本开支克制成最大卖点

苹果此轮上涨的核心逻辑，在于市场对AI高投入模式的重新审视。

Melius分析师Ben Reitzes在接受采访时指出，苹果是"市场奖励低资本开支、AI模型无关路线的最佳范本"，并维持买入评级，目标价370美元。相比之下，Alphabet、微软、亚马逊等竞争对手均计划向AI基础设施投入数千亿美元，而苹果迄今在这一领域的直接投入相对克制。

The Market Ear亦在此前9月23日的报告中提出，苹果正成为AI推理交易的"意外受益者"——其边缘端AI部署策略，或在算力需求格局演变中占据独特位置。自该报告发布以来，苹果股价表现已明显跑赢英伟达，六个月维度的分化尤为突出。

iPhone Duo预订火爆，但分析师存疑

苹果折叠屏手机iPhone Duo上周五开启预订，起售价1999美元，最高配置售价3199美元。苹果官方将预订需求形容为"非同寻常"，交货日期迅速延伸至明年1月。

然而，分析师对这一热度的解读并不一致。Jefferies分析师Edison Lee认为，预订数据显示今年出货量约为600万至700万部，符合市场预期，并无超预期之处。他将交货延迟归因于"较低的生产良率"，月产能上限约为200万部，同时指出需求中可能混杂了"倒卖套利"的投机性购买。Lee维持苹果跑输大市评级，目标价263.66美元。

Rosenblatt Securities分析师Barton Crockett同样维持中性评级，目标价303美元。他在报告中指出，iPhone Duo的生产受到可折叠OLED面板及铰链组件良率偏低的制约，来自媒体报道显示今年产量在600万至1000万部之间，与华尔街预期基本吻合。

高端化战略：均价提升对冲销量隐忧

苹果今秋未推出标准版iPhone 18，仅提供Pro、Pro Max及Duo三款高端机型，入门级iPhone 18预计要到明年春季才会上市。

KeyBanc分析师Brandon Nispel对此持保留态度。他在客户报告中援引iPhone用户调查指出，随着价格上涨、运营商促销收紧，以及现有设备性能已足够满足日常需求，消费者升级意愿正在下降，"这最终将导致销量的温和下滑"。Nispel维持苹果减持评级，目标价250美元，较上周五收盘价隐含约27%的下行空间。

不过，多数分析师认为，高端产品组合将推动iPhone平均售价显著提升，在一定程度上对冲销量压力。美银证券分析师Wamsi Mohan维持买入评级，目标价370美元，理由是苹果具备"强劲的资本回报、边缘端AI的潜在优势，以及新产品与新市场带来的期权价值"。

5万亿估值：合理溢价还是透支未来？

苹果市值突破5万亿美元，当前股价对应2027财年预期市盈率约为36倍，显著高于历史均值。

投资者面临的核心问题在于：苹果的盈利增速能否支撑这一估值水平。今年以来苹果股价已累计上涨约26%，部分投资者对涨势能否持续持怀疑态度。

多空双方的分歧，本质上是对苹果商业模式在AI时代定位的不同判断：看多方认为其"轻资产、重生态"的路线将在AI泡沫破裂后脱颖而出；看空方则担忧，在缺乏实质性AI收入催化剂的情况下，当前估值已难以为继。苹果股价能否守住5万亿市值，或将取决于10月28日发布会能否带来真正的惊喜。

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中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布显示，2026年10月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。

作为主要政策利率的7天期逆回购利率自2025年5月下调后已经连续17个月保持不变，因此，LPR报价的定价基础本月未发生改变。LPR上一次调整是在2025年5月，1年期和5年期以上LPR均下调10个基点。

业内分析人士指出，LPR维持不变的背后，是货币政策思路的阶段性调整。

一方面，银行息差承压，制约LPR下调空间。过去一年，存款利率、政策利率已多次下调，商业银行净息差被压缩至历史低位。

若继续强行压低LPR，可能削弱银行盈利与资本补充能力，反而影响信贷投放的可持续性。因此，政策更倾向于保持利率基本稳定，转而通过降准和结构性工具维持流动性合理充裕。

另一方面，政策重心从“总量降息”转向“结构优化”与“换锚宽松”。中金公司等机构认为，央行更可能通过政策利率“换锚”——例如引导隔夜利率等更短端的资金利率中枢保持在低位，来实现实质性宽松，而非直接下调7天逆回购利率或LPR。

华尔街见闻文章写道，央行行长潘功胜10月19日在2026金融街论坛年会上表示，货币政策框架的转型是一个渐进、持续的过程，未来将不断地做好评估和完善。从近中期看，重点方向是更多发挥利率调控的作用，主要有以下几个方面：

一是进一步优化短端利率调控机制。二是推动贷款利率定价基准改革，从比较单一地参考贷款市场报价利率定价向更加多元的定价基准转型。三是退出存贷款基准利率。

据中新经纬，中国银河证券认为，隔夜回购利率将成为重要定价基准，未来主要在两个领域发挥利率锚的作用，一是财务能力强的企业将其作为浮动利率贷款定价基准，二是债券、金融衍生品的定价基准可能逐步过渡到锚定DR001。这将有利于打破目前利率市场的二元结构，厘清债券利率和贷款利率的比价关系将是最为关键的一步。后续需要关注人民银行发布的政策指引以及贷款市场报价利率报价机制的完善。

长江证券固收团队分析指出，回顾中国利率市场化改革的历程，基准利率的内涵与形态经历了深刻变迁。从早期央行直接设定的存贷款基准利率，到逐步退出直接管制，再转而通过政策利率引导市场利率形成，市场化的基准利率体系逐步形成。

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据追风交易台消息，摩根大通10月19日发布的最新资金流向报告显示，全球股票ETF单周（10月16日当周）狂揽463亿美元，其中3倍做多半导体ETF（SOXL）创下72亿美元的历史最高资金流入，韩国ETF迎来今年7月以来最强资金流入。然而，资金在科技板块内部出现显著分化，DRAM（内存）主题ETF连续第八周遭遇资金流出。

报告称，当前市场呈现出典型的"恐慌性抄底"特征——散户和激进投资者借助高杠杆工具押注AI相关半导体反弹，但机构CTA策略基金同步减仓美股，两股力量的博弈值得高度关注。内存与韩国整体市场的资金背离，则暗示市场对存储芯片基本面的担忧并未消散。

此外，CTA（商品交易顾问）基金开始削减美股敞口并做空罗素2000指数，固收市场则出现从长期国债向市政债券的轮动。

杠杆资金疯狂抄底，半导体与韩国市场成吸金主力

投资者对AI和科技股的信仰依然坚定，甚至动用了创纪录的杠杆工具。

数据显示，杠杆ETF产品单周资金流入达到创纪录的93亿美元。其中，半导体板块成为绝对的吸金主力，半导体ETF总计流入约76亿美元。值得注意的是，3倍做多半导体ETF（SOXL）单周资金流入高达72亿美元，创下历史新高，是此前周高点的三倍。

此外，韩国市场也迎来了自7月以来最强劲的买盘，单周流入13亿美元，其中约一半的资金涌入了3倍做多韩国ETF（KORU，约6亿美元）。其他杠杆产品如TQQQ（流入约8亿美元）和做空类杠杆SOXS（流入约5亿美元）也获得了显著的资金关注。

尽管韩国市场（以半导体和存储芯片出口为主）获得强劲买盘，但科技板块内部的资金流向却呈现出剧烈的分化。内存主题ETF（DRAM）连续第八周遭遇资金流出，并创下迄今为止最大的单周赎回规模（流出9亿美元）。

分析认为，这一现象表明，尽管投资者愿意通过宽基韩国ETF博取反弹，但对以SK海力士、美光等为代表的存储芯片细分赛道，市场仍持明显的规避态度。

美股其他板块遭抛售，CTA基金削减美股敞口

剥离科技板块的狂热，美股其他行业的资金流向普遍疲软。工业板块遭遇重挫，资金流出16亿美元，房地产、非必需消费品、公用事业和材料板块也均遭遇抛售。

从系统性资金来看，CTA基金很可能已经削减了美股敞口，因为标普500指数和纳斯达克100指数在周五跌破了50日移动平均线。

此外，CTA对罗素2000指数（RTY）的信号已翻转为做空。CFTC持仓数据也印证了这一点，资产管理公司卖出了罗素2000和中盘股（MID）期货，而杠杆基金则增加了2年期和10年期美国国债的空头头寸。

固收市场发生轮动，新兴市场与黄金获青睐，加密货币遭抛售

在固定收益方面，近期“逢低买入”的势头有所降温，单周流入100亿美元。投资者在债券内部进行了明显的轮动：资金大幅撤出长期国债（流出34亿美元）和抵押贷款支持证券（流出8亿美元），转而涌入市政债券（流入51亿美元，连续第三周出现强劲买盘）。

在新兴市场方面，巴西在最终选举轮投票前继续吸引强劲资金流入（12亿美元）。大宗商品方面，贵金属吸引了11亿美元的资金流入，主要由黄金ETF GLD（流入8亿美元）领导。而在货币/多资产类别中，加密货币ETF遭遇了7亿美元的资金流出。

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中国央行持续增持黄金储备，依然是8月最大的可识别买家。高盛在报告中写道：“新兴市场央行，尤其是中国，相对于其合理的长期配置目标，黄金持仓仍明显偏低。”

更值得关注的信号：黄金存在哪里

Lina Thomas指出，发达国家央行大多在2022年后置身于购金潮之外，部分原因是它们本已持有大量历史储备。但当前的讨论正在发生转变——"从是否持有黄金，转向黄金存放在哪里"，这背后指向的是对储备安全和跨国信任的更深层担忧。

数据印证了这一判断。8月，存放于纽约联储的外国央行黄金减少40吨，同期英格兰银行托管量增加46吨。7月，英格兰银行托管量已跳升63吨。9月初，荷兰央行披露，已以"危机准备"为由，将近90吨黄金从纽约和渥太华转移至伦敦。

自2025年初以来，纽约联储托管量累计下降约200吨，英格兰银行托管量则累计上升约500吨。

高盛还提示了一个对多头有利的技术细节：其基于伦敦的预测模型并不涵盖英格兰银行托管量的变化。当英格兰银行托管增量超过纽约联储托管降量时，实际官方购金规模可能比预测数字更大。8月，英格兰银行增加46吨，纽约联储减少40吨，差值虽然收窄，但方向一致。

金价尚未跟上，高盛仍守5400美元目标

上述购金潮发生之际，金价走势却相对沉寂。据高盛材料部门数据，现货金价当日约为4186美元/盎司，低于高盛上月下调年底公允价值时约4350美元的水平，也逐渐逼近该行在美联储鹰派情景下设定的4070美元“近期底部”。

美联储已启动加息，高盛经济学家预计10月将再度加息，利率上行正在压制ETF需求。

并非所有人都认同结构性支撑的逻辑。美银分析师Lawson Winder上周表示，高利率环境应会压制金价，他更倾向于铜和铀，并将Kinross下调至“跑输大市”。法兴银行也曾指出，在当前价格水平下已出现需求破坏迹象，2026年上半年全球黄金需求低于10年均值。

高盛的回应是：美联储是短期阻力，央行才是价格底部的锚。Lina Thomas此前写道：“持续的央行购金，即便在大幅鹰派的情景下，也应逐步抬高金价的底部支撑。”

高盛维持黄金2027年底目标价5400美元/盎司，并将央行购金假设上调至2026至2027年间月均60吨，认为官方购金贡献了其预期23%涨幅的绝大部分。

托管数据才是真正的信号

购金吨数是标题，托管数据才是真正的故事。

当荷兰等国央行开始以“危机准备”为由，将金条从曼哈顿转移至伦敦，这与其说是在表达对黄金的看法，不如说是在表达对托管方的信任判断。

79吨的月度购金量，是一个买入信号。40吨在单月内离开纽约联储，是一个信任信号。

高盛的结论简洁直接：“央行需求仍是黄金的结构性支撑，其背后的驱动因素——制裁风险、地缘政治、对G7储备货币的不信任——并未消退。”

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10月20日美股盘后，流媒体巨头奈飞将披露第三季度财报。公司股价近一年已下跌逾40%，用户参与度持续承压。

上周，裁撤约1000名员工，随即将内容总监Bela Bajaria和电影负责人Dan Lin相继扫地出门，以Disney和Fox资深高管Peter Rice接替Bajaria。两位核心创意高管的出局，令所有压力直接集中到联席CEO Ted Sarandos一人身上。

据《华尔街日报》援引知情人士透露，Sarandos数月来在内部抱怨美国用户在奈飞上花费的时间持续减少，平台缺乏新的爆款内容，距离《怪奇物语》或《鱿鱼游戏》级别的现象级作品已有时日。

这一轮人事动荡的背后，是奈飞内容吸引力的实质性滑坡。与此同时，YouTube和TikTok的崛起正在分流大量受众注意力。

这是奈飞历史上罕见的高层密集出局。

据《华尔街日报》，裁员消息宣布当天下午2时，被裁员工即丧失工作邮件访问权限。数小时后，Sarandos告知Bajaria离职。

报道指出，此次内部重组方案代号"Project Meridian"，管理层最初讨论裁撤多达10%的职位，最终与各部门负责人协商后确定为约6%。

电影负责人Dan Lin的离职尤为戏剧性：

• 事发前一天，他还与Sarandos同台出席星光熠熠的Academy Museum Gala，聆听泰勒·斯威夫特现场演出；
• 周日晚间，他又出席奈飞园区内《La Bola Negra》的放映活动；
• 周一，公司宣布其离职，由Rice兼任过渡，直至新任电影主管到位。

接替Bajaria的Peter Rice在行业内口碑颇佳。奈飞表示，Rice将于本周上任，统筹管理约200亿美元的全球内容预算，涵盖剧集、电影及体育赛事等现场直播内容。

分析认为两位重量级高管的出局，使Sarandos在创意条线上的"替罪羊"空间所剩无几，如果接下来的财报数据和业务指标仍不理想，舆论的矛头将直指这位联席CEO本人。

奈飞的压力，不仅来自人事变动，更来自用户数据。

分析机构Antenna的追踪数据显示，截至今年9月底，奈飞在美国市场今年内每个月的净新增用户均为零。

奈飞方面回应称，Antenna的数据"无法代表奈飞的业务实际表现"，但并未提供具体反驳数据——事实上，公司自2025年初起已不再披露用户新增数量。

用户流失率方面，奈飞仍为行业最低，9月份美国市场月流失率仅为2.1%，整体订阅基础依然牢固，全球付费用户突破3亿。然而，用户总量与用户参与时长之间的背离，正成为平台的深层矛盾。

游戏业务是另一块短板。奈飞近期内部备忘录显示，每月使用游戏功能的用户仅占全部订阅者的3.5%，该业务距2026年设定的用户覆盖及参与目标落后约10%。

面对参与度滑坡，奈飞正从多个层面重构内容策略。

在算法层面，奈飞内部长期禁止人为干预推荐系统，这一做法被称为"thumb on the scale"（拇指压秤）。但据报道援引知情人士透露，近几个月来，高管们为拉升特定节目收视和新内容形态的曝光率，已越来越频繁地介入推荐逻辑。

与此同时，平台已减少对游戏和播客的主动推送，将资源重新聚焦至电视和电影核心业务。

在发行模式上，奈飞正迈出重要一步，开始押注部分影片的大规模院线上映。公司计划将《Charlie vs. the Chocolate Factory》和《Narnia: The Magician's Nephew》等影片采用至少45天院线窗口期，与传统院线片发行方式接轨。

《纳尼亚》预告片发布前一天，其配合齐柏林飞船《通往天堂的阶梯》制作的迷幻风格预告在YouTube迅速斩获近8000万次播放。

此外，据知情人士透露，奈飞内部也在讨论是否调整部分剧集的更新节奏——改变一次性全集上线的惯常做法，转为竞争对手普遍采用的按周更新模式。

联席CEO Sarandos目前对此持抵制态度，公司内部数据显示用户更偏好一次性追完的观看体验。

在内容品类扩张方面，奈飞过去一年内与Spotify、Barstool Sports、iHeartMedia及Jay Shetty的"On Purpose"等签署播客协议，试图将用户从YouTube引流至自有平台；

体育版权方面，奈飞追加了NFL套餐，并获得国际版世界杯直播权及部分MLB赛事播映权。

眼下的困境，并非Sarandos第一次面临生死考验。

2011年，Netflix试图将流媒体与DVD业务拆分为两家公司，DVD业务品牌更名为"Qwikster"，决策引发市场强烈反弹，时任CEO Reed Hastings在不到一个月内宣布撤回方案，股价随即回升。

更大的危机发生在2022年4月。Netflix当季出现有史以来首次用户净流失，规模约20万，下一个季度再流失近100万。华尔街恐慌情绪蔓延，股价大幅下挫。Sarandos随即推出两项关键举措：

• 其一，大规模整治密码共享，强制大量免费搭车用户付费；
• 其二，迅速推出价格更低廉的含广告订阅套餐，为价格敏感用户提供留存选项。

此后，Netflix用户规模逐步增长至超过3亿，并以此为契机建立了广告变现业务。

Wedbush在上周发布的研报中指出，此次用户参与度的改善需要时间，人事动荡更将拉长这一周期，但广告业务收入预计将"于2026年翻倍至约30亿美元"，并维持90美元的12个月目标股价。

颁奖季同样是Sarandos需要争夺的战场。Netflix至今未获奥斯卡最佳影片奖，《La Bola Negra》被业内视为目前最具竞争力的冲击机会。

这或许是一场象征意义远大于商业影响的胜利，但对于正在力图重振市场信心的Sarandos而言，此时任何一个积极信号都不嫌多。

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行业基准指数iShares美国航空航天与国防ETF自7月初至10月中旬累计下跌16%，同期标普500指数上涨3.5%。预测市场平台Kalshi的数据显示，同一时期市场对民主党夺回国会两院的概率预期上升了20个百分点。

洛克希德·马丁、诺斯罗普·格鲁曼、L3Harris等主要承包商股价均从今年高点大幅回落，跌幅介于20%至36%之间。这一走势尤为引人关注——全球国防开支正处于上升周期，乌克兰与中东冲突持续推高美制武器需求，但军工股却未能从中受益。

军费扩张预期动摇，两党共识出现裂痕

据英国《金融时报》周一报道，今年1月，特朗普提出将年度国防预算从1万亿美元提升至1.5万亿美元，打造"梦想军队"，一度在国防投资者和企业高管中引发广泛乐观情绪。然而，这一前景正在迅速褪色。

Vertical Research Partners国防分析师Robert Stallard指出，特朗普的政治命运与共和党失去参议院的概率，几乎与国防股走势保持同步。"通常情况下，国防是两党共识议题，但本届政府已将国防问题政治化。"

国防部长Pete Hegseth与国会的关系因伊朗战争问题持续恶化。民主党人对部分国防拨款的推进方式表示不满，Hegseth拒绝就伊朗冲突成本提供详细账目，进一步激怒了国会议员。与此同时，通胀压力与美债收益率上升，也令两党在更高军费问题上的共识愈发脆弱。

Capital Alpha Partners管理合伙人Byron Callan表示，尽管两党在补充消耗殆尽的导弹库存方面存在共识，但若民主党掌控国会，议员们很可能对F-35战斗机、"哨兵"洲际弹道导弹等大型采购项目的订单规模提出质疑。"我没有听到任何民主党人呼吁大幅削减国防开支，但国防不能孤立来看，"他说，"民主党将希望增加非国防支出，国防预算很可能被纳入更大范围的财政讨论之中。"

主要承包商股价重挫，"特朗普概念"首当其冲

具体到个股层面，洛克希德·马丁股价较3月初高点下跌逾20%——该公司是需求旺盛的"爱国者"防空导弹系统的主要承包商。诺斯罗普·格鲁曼与L3Harris同期跌幅分别达35%和36%。

Stallard指出，与特朗普个人形象高度绑定的高知名度项目面临的风险尤为突出，包括"黄金舰队"战列舰计划以及被命名为“金穹”天基导弹防御系统——这些项目在国防专家眼中普遍被视为异想天开或难以实现。"任何带有特朗普名字或'黄金'字眼的项目都可能面临风险，"他说。

值得注意的是，小盘国防股所受冲击甚至超过大型主承包商。Baron Capital投资组合经理Randy Gwirtzman认为，市场对中期选举结果的反应存在"误判"。他表示，"民主党赢得中期选举就意味着国防行业将被摧毁"是一种"误解"，"我真的不认为情况会是这样。"

短期反弹与长期逻辑并存

本周，多只主要国防股出现反弹，投资者预期下周将公布强劲的三季度业绩。此外，市场对人工智能基础设施过度投入的担忧促使资金从科技板块流出，部分再配置至航空航天与国防板块，也为相关股票提供了支撑。

从更长远的视角来看，分析师认为，无论美国预算进程走向如何，地缘政治动荡将持续为美制武器需求提供支撑。投资银行Cantor Fitzgerald指出，随着持续冲突不断消耗美国威慑力、提升全球更大规模冲突的概率，成熟国防企业的股票有望从中受益。

然而，主要承包商当前面临的现实困境同样不容忽视：多年积压的生产订单尚未消化，美国及盟友补充和扩充弹药库存的迫切需求，并未有效转化为投资者的信心提振。在政治不确定性与产能瓶颈的双重制约下，军工板块的估值修复之路仍充满变数。

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日前，上海证监局作出处罚决定。对某保险集团资产管理有限公司的员工恽某做出处罚。后者因“利用因职务便利获取的案涉组合相关未公开信息”并违反规定，自己或指挥他人操作相关账户而被罚。

后者也就是通常坊间所说的“老鼠仓”。

案件事实

案件事实不复杂。2026年9月29日，上海证监局作出处罚决定。当事人恽某，女，197X年出生，住上海市浦东新区。涉案期间在某保险集团下属的资产管理有限责任公司任职。

决定书指称，2022年1月24日到2025年9月29日，3年8个月5天。决定书写的是，她“利用因职务便利获取的案涉组合相关未公开信息，违反规定，自己或指挥他人操作”两个证券账户，相关账户“与案涉组合发生趋同交易，相关趋同交易亏损”。

恽某参与操作的两个证券账户都开在光大证券。一个在上海世纪大道证券营业部，户名“黄某菊”；一个在金华宾虹路证券营业部，户名“祝某香”。且被认定“上述证券账户资金主要来源及去向均为恽某及其配偶。”

研究员也参与投资决策？

此次处罚过程中，比较有意思的是对涉案人违法事实的认定。

决定书认定，恽某担任案涉组合的研究员，负责案涉组合的投资决策等工作，知悉上述组合相关持仓、交易明细等未公开信息。

而在案涉趋同交易期间，恽某利用因职务便利获取的案涉组合相关未公开信息，违反规定，自己或指挥他人操作相关证券账户从事证券交易，与案涉组合发生趋同交易，

违法事实有某资管公司提供的相关材料、相关通讯记录、相关证券账户交易明细、银行账户资金明细、相关人员询问笔录等证据证明，足以认定。

投资水平令人“捉急”

尽管掌握许多未公开信息，但恽某并没有挣到钱。

相关资料显示，恽某2022年1月24日到2025年9月29日迄今，与案涉组合发生趋同交易，但相关趋同交易亏损。

决定书未披露具体的亏损金额、趋同交易金额与趋同股票只数，但从只予以50万元的罚款数额看，恽某的业绩是十分差的，以至于够不上按照盈利加倍处罚的资格。

这还不是最让人瞠目结舌的是，考虑到恽某执行的是与保险资管机构相关账户的趋同交易，所以，很大概率，她“抄作业”的相关账户在这期间的业绩也十分糟糕。

而且，这期间还包括了2024年9月24日到2025年9月29日的政策牛市阶段，相关保险机构和恽某都没挣到钱，实在是让人哭笑不得。

当事人未提出申辩

而或许也是因为业绩确实较差，最终监管机构对恽某的处罚是，依法处理非法持有的证券，并罚款50万元。

而此案当事人恽某在接获相关处理意见后，未提出陈述、申辩意见，也未要求听证。

直接认账了事。

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据英国《金融时报》报道，印尼证交所周一宣布上述决定，此前MSCI刚刚警告称，可能将印尼重新划定为"独立市场"——这一分类通常适用于阿根廷、黎巴嫩和津巴布韦等市场，意味着严重的市场可及性或流动性恶化。

印尼证交所首席执行官Jeffrey Hendrik表示：

我们将把所有高股权集中度的股票从综合股价指数中移除，它们仍可正常交易，但其价格波动将不再影响雅加达综合指数（JCI）。

受上周五MSCI警告冲击，印尼雅加达综合指数周五暴跌11.6%，周一进一步下挫3.6%。被驱逐公司的合计市值权重约占JCI的18%。

分析人士警告，此次改革措施或不足以完全回应MSCI的关切，而印尼股市今年迄今已累计下跌逾40%，外资净流出规模接近50亿美元。

MSCI对印尼市场的担忧由来已久，但本次警告标志着局势的显著升级。

今年1月，MSCI曾警告可能将印尼从新兴市场降级至前沿市场，理由涵盖市场透明度不足、股权结构高度集中以及内幕交易问题。

此次进一步威胁将印尼列为"独立市场"，意味着可能完全将其排除在主要指数之外。

MSCI指数受全球新兴市场投资者广泛追踪，一旦遭降级至独立市场状态，可能引发数十亿美元规模的资金外流，对已承压的印尼资本市场形成更大冲击。

为应对MSCI的关切，雅加达交易所此前已推出一系列改革措施：

• 将股票最低交易价格从50印尼盾（约合0.003美元）降至1印尼盾，以促进市场流动性；
• 并将最低自由流通股比例从约7.5%提升至15%。

在上周五MSCI发出警告后，交易所再度宣布旨在提升透明度、改善市场数据质量的新举措，并于周一与MSCI官员举行虚拟会议后，正式宣布剔除高集中度持股公司的决定。

然而，分析师对上述措施能否真正化解MSCI关切持保留态度。智库Bright Institute高级经济学家Yanuar Rizky表示：

在我看来，将这些股票从综合指数中剔除，并不必然解决根本问题。交易所应聚焦于改革本身……使信息真正透明。

他指出，结构性透明度问题才是MSCI担忧的核心所在。

被交易所列为高度集中持股的公司，包括按市值计算位居指数前列的Dian Swastatika Sentosa和Barito Renewables Energy。

印尼监管机构上周表示，已对上述两家公司首次公开发行期间"经证实违反资本市场法规"的交易商、承销商、证券公司及实际受益人处以罚款。

交易所方面尚未披露本次剔除措施的具体生效时间。鉴于被驱逐公司占JCI整体权重接近五分之一，其最终从指数中的退出势必对市场基准构成明显扰动，相关改革能否达到MSCI设定的市场准入标准，仍有待观察。

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纳斯达克100指数周一上涨1.2%，半导体股反弹提振AI相关板块，科技巨头充当主要护盘力量。然而，这场反弹成色有限，CoreWeave在高盛升级评级后一度大涨逾7%，随即回落至上周五低点；标普500指数仅收涨0.4%，道琼斯指数几近持平。

与此同时，中东地缘风险骤然升级，WTI原油重返每桶100美元上方，油价压力与250亿美元规模的投资级新债供给叠加，推动10年期美债收益率单日上行约5至7个基点至5.14%。

法国爆发大规模骚乱，OAT收益率创近月来最大单日涨幅，欧洲政治风险明显升温。彭博宏观策略师Frank Monkam警告，权益期权市场正在释放新一轮压力信号，标普500下行风险敞口指数（SDEX）已攀升至3月以来最高水平。

周一半导体指数终结八连跌，此前创2008年10月以来最长连跌纪录，单日反弹约2.5%。

BTIG首席技术市场策略师Jonathan Krinsky指出，根据目前的技术类比，半导体指数在未来5至10个交易日内或出现反弹，有望接近10月初高点，但随后建议投资者"再度减持半导体敞口"。

美股开盘后，AI及芯片板块的买盘主要集中在Mag7成分股，科技和非必需消费品板块领涨大盘。

综合人工智能指数开盘强劲，但涨势迅速回落，再次创出新低，不过即便如此，其表现仍然优于标普500指数（不含人工智能成分股）。

云服务股开盘时受到挤压，但勉强守住了涨幅。

据高盛交易台描述，当日整体市场流动性处于"观望模式"，活跃度仅为满分10分中的3分，买盘倾向仅微弱高于卖盘4个百分点。

细分来看，长线基金对买入的偏好较卖出高出15%，集中于消费、宏观产品及金融板块；而对冲基金则呈净卖出状态，卖出方向集中于消费、原材料及科技传媒电信板块。

从技术面看，标普500指数在跌破50日均线后重新收回该关键支撑位，但上方压力明显，未能形成有效突破。

SpotGamma数据显示，市场整体仍处于负Gamma区间，7700点为当前标普500的关键Gamma边界，向下偏斜明显。市场风险偏好指标依然极度低迷。

CoreWeave的一举一动持续主导市场注意力。

周一盘前，高盛对CRWV发出买入升级评级，公司债价格随之走高，股价最高涨幅超7%。然而，债价在盘中未能突破上周五高点，2032年到期债券利差仍徘徊在约1000个基点附近；股价随后全线回落，至收盘时跌回上周五低点附近。

数据中心板块的信用利差持续走扩，投资级债券利差攀升至三个月来最宽水平，超大规模云计算相关信用利差亦扩至历史新高，数据中心CDS也维持在纪录高位附近。高盛数据显示，信用市场与权益风险之间的背离正在显著扩大。

彭博宏观策略师Frank Monkam在报告中指出，下行风险敞口指数（SDEX）自10月初低点已反弹近20%，并与VIX的同步回升相印证，表明市场正在重新评估尾部风险。他写道：

宏观压力向风险资产传导的渠道正在由信用端打通，市场对新一轮去杠杆的脆弱性正在上升。

尽管如此，多家机构维持积极立场。摩根士丹利财富管理部门Lisa Shalett表示，上周的半导体抛售在某种程度上是健康的市场修正，"增长和盈利依然强劲，AI资本支出周期以对利率不敏感的超大规模云企业为主导，格局稳固"，并预计2027年将迎来资本支出增速放缓与估值回归可持续趋势利润的阶段。

摩根士丹利Michael Wilson则建议投资者"为快速或渐进式风险修复后的加仓窗口做好准备"，视窗口在11月前后。

原油价格周一延续涨势，成为推升收益率的重要外部因素。WTI（11月合约）重返每桶100美元上方，收于约103.78美元，单日涨幅约2.3%。

布伦特（12月合约）则突破110美元。

中东紧张局势是主要催化剂。伊朗表示对霍尔木兹海峡"别无选择"，必须主张控制权；此前一个周末，一架沙特直升机在也门边境附近坠毁，胡塞武装袭击了重要出口枢纽延布港，英国海上行动报告称两艘油轮在波斯湾遭到袭击。

从技术面看，9日相对强弱指数（RSI）已进入超买区域；据Kpler数据，趋势跟踪商品交易顾问（CTA）在布伦特和WTI上均已达到100%最大多头仓位，短期追多空间受限。

斯巴达大宗商品公司高级油市分析师June Goh则认为，布伦特目前"被困于地缘风险抬升与中东流量增加的双重夹击"，并预计油价将在每桶100美元附近维持区间震荡。

美国能源部长Chris Wright在接受Fox News采访时表示，波斯湾石油流量已恢复至冲突前水平的约80%，但精炼油品运输仍受制约。

美债收益率的上行并非单一驱动。据彭博Alyce Andres分析，本周缺乏一级数据支撑，债市走向将主要由供给因素主导。

企业债方面，本周预计将有约250亿美元的投资级新债发行，此前数周已有部分交易被推迟。企业利率锁定操作（Rate Locking）以及基金组合腾挪空间，形成了对美债的系统性抛压。此外，周三还将进行130亿美元的20年期美债增发，久期约12年。

法国局势为欧债市场增添额外变数。周末期间法国爆发大范围暴力骚乱，多城市宣布宵禁，10年期法国OAT收益率单日涨幅为2025年3月以来最大，与德国国债的利差重新扩至约150个基点。

美联储目前处于利率决议前的"静默期"，市场对美联储10月采取行动的概率维持在约17%，12月降息预期则维持在85%至90%区间。

美元在宽幅震荡后收盘基本持平，彭博美元即期指数几乎未变。欧元兑美元下跌0.2%至1.1211。

黄金现货小幅下跌0.6%，至每盎司约4140美元，回落幅度温和，未触发显著技术信号。

比特币在8万美元至8.3万美元区间内剧烈波动，最终收于约8.18万美元，小幅上涨1.2%。

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据央视新闻，当地时间10月19日下午，美国总统特朗普在白宫对媒体表示，他认为应该由乌克兰总统泽连斯基以外的人代表乌克兰进行谈判，以寻求结束与俄罗斯的战事。特朗普说：

也许泽连斯基是时候找别人来谈判了。

特朗普近来多次公开批评泽连斯基，称泽连斯基“可能从未想过要结束战争”，呼吁乌克兰更换总统。

特朗普补充称，美国仍在继续与乌克兰共享情报，并将考虑允许乌克兰人以临时保护身份留在美国，直至战争结束。

与此同时，特朗普透露他已就乌克兰问题与俄罗斯总统普京进行"谈判"，双方还涉及柴油供应及伊朗议题。特朗普还评价称，俄罗斯在乌克兰问题上"表现尚可"，"他们没做什么"。

这并非特朗普首次对泽连斯基的谈判角色提出质疑。早在10月10日，他已公开呼吁乌克兰更换总统。

特朗普还表示，美国向乌克兰提供了大量支持，却未获任何回报，措辞显示其对现有援乌框架的不满情绪未有消散。

美乌关系的实质性裂痕亦在军事层面显现。据央视报道，当地时间10月19日，有美国方面消息称，在美国与乌克兰关系持续恶化之际，美国推迟向乌克兰交付“爱国者”防空导弹。

乌克兰目前面临严重的防空导弹短缺问题，随着俄罗斯持续发动空袭，乌方防空能力承受越来越大的压力。

根据此前消息，乌克兰的“爱国者”防空导弹库存已接近耗尽，而美国对乌相关武器交付自今年5月以来一直不稳定。

在能源层面，特朗普透露正与普京就柴油供应及伊朗问题进行磋商，但协议落地仍面临重重阻碍。

周一美国能源部长Chris Wright表示，俄罗斯柴油尚未投放市场，俄方是否愿意持续出口仍有待观察。Wright明确指出，乌克兰局势必须出现改变，才能为俄罗斯柴油的稳定出口创造条件。

Wright另表示，波斯湾石油流量已恢复至冲突前水平的约80%，但成品油运输仍受制约。

美国国会议员目前持续抵制特朗普与俄罗斯达成出口协议的努力，令谈判进程更加复杂。

受美俄柴油出口协议迟迟无法推进的影响，美欧柴油价格双双回升至近期高位。市场人士认为，停火谈判进展与俄罗斯能源供应的解锁高度挂钩，地缘政治风险溢价短期内难以消散。

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华见早安之声

要闻精选

中国三季度GDP同比增4.5%，前三季度增4.6%、经济运行总体平稳；9月社零同比增1.1%，较8月增速加快；1-9月城镇固定资产投资降7.2%；1-9月房地产开发投资降20.6%；9月一线城市二手房价环比涨幅扩大、新房环比续涨，二三线城市环比降幅收窄。

金融街论坛高层发声：潘功胜：央行拟设非银机构大额赎回流动性支持工具，用市场化利率指标替代存贷款基准利率；金融监管总局：依法将所有金融活动全部纳入监管，稳妥处置高风险机构；吴清：全力应对多重超预期输入性风险挑战，近期将推出四项举措，完善违规减持处罚规则。

中国央行等多部门：支持发展并购基金，加强区域并购金融服务协同衔接。

中国证监会发布《违规转让证券案件行政处罚实施规则》；新规拟支持先行赔付主体委托投资者保护机构依法、便捷、高效开展先行赔付。

中国商务部等三部门：未经许可不得出口特定无人驾驶航空器相关物项。

法国政府启动大规模司法行动追究周末暴力事件涉事者责任，巴黎等国内多个市镇实施局部宵禁；法国骚乱冲击金融市场，国内股债双杀，10年期法债收益率盘中飙升15个基点，银行与零售股大跌。

中东风险持续：伊朗警告美国：即便“有限度”重启轰炸，“世界也将面临严重能源危机”；也门胡塞武装称过去48小时沙特发动200多次袭击、该武装对沙特实施六次军事行动。

惠誉点名美国主权评级下调风险，发达市场债务利息突破3.3万亿美元。

纽交所延长部分期权交易时段，英伟达、阿里巴巴等首批入选。

Fable 5.5要来了？报道称Anthropic正开发新模型，主打“意图推断”能力。OpenAI被曝三款图像模型，或是GPT-Image-3不同变体。

英伟达官宣重大突破：超8000块GPU加持，创纪录量子容错计算模拟所需物理比特降九成。英伟达支持的Nscale据称与Anthropic洽谈450亿美元大单，IPO前景获提振。

市场概述

芯片股力挺标普纳指反弹，纳指涨超1%、创两周最大日涨幅，道指两日跌离一个月高位；半导体指数收涨1.6%、终结八连跌，存储芯片股大反攻，闪迪涨5.5%，SK海力士涨近5%；亚马逊收涨5%；AI交易抛售暂缓，甲骨文反弹超1%，Palantir涨超4%，上周大跌25%的CoreWeave跌逾0.4%。

市场关注法国动荡局势，法国等欧洲多国股指跌超1%，法德股市估值折价增扩至2009年来最大；10年期法债收益率升超10个基点。欧美国债价格普跌，美油上行推动美债收益率齐升。

美元指数告别两周低位、一度重上102；离岸人民币四年来首次盘中涨破6.68；比特币盘中曾重上8.3万美元、较日低涨超2%。

美豁免部分俄制裁和中东风险夹击，原油涨跌互见；美油盘中跌超2%后转涨，收盘八连涨、创一个月新高，布油跌落近五个月高位。黄金盘中转跌，期金收盘止步两连涨。

欧美股市：标普500指数收涨0.41%，报7690.73点；道指收跌0.07%，报51966.03点；纳指收涨1.11%，报26430.886点。欧洲斯托克600指数收跌0.80%，报639.56点。

A股：上证指数收涨0.39%，报3730.92点。深证成指收涨0.13%，报11817.42点。创业板指收跌0.94%，报2746.29点。

美债：到债市尾盘，美国10年期基准国债收益率约为5.14%，日内升约7个基点；2年期美债收益率约为4.77%，日内升约6个基点。

商品：WTI 11月原油期货收涨2.22%，报103.66美元/桶。布伦特12月原油期货收跌0.28%，报109.55美元/桶。COMEX 10月黄金期货收跌0.49%，报4139美元/盎司。COMEX 10月白银期货收跌0.04%，报56.974美艳/盎司。COMEX 10月期铜收涨0.11%，报6.538美元/磅。

要闻详情

中国

中国三季度GDP同比增长4.5%，前三季度同比增长4.6%、经济运行总体平稳。总的来看，前三季度国民经济顶压前行、向新向优，主要指标积极变化增多，高质量发展取得新成效。也要看到，国际环境复杂多变，国内需求不足问题仍较突出，经济稳中向好基础尚需巩固。前三季度，装备制造业增加值同比增长10.2%，高技术制造业增加值增长14.3%，分别快于全部规模以上工业增加值4.9和9.0个百分点。

中国9月社零同比增1.1%，较8月加快0.7个百分点，剔除汽车拖累后增3.9%。9月社零同比增长1.1%，环比加快0.7个百分点，结构性分化明显：通讯器材以31.1%增速强势领跑，烟酒、粮油等必需消费保持韧性；汽车类以21.2%降幅成最大拖累，金银珠宝、建材、家具等耐用品亦持续承压。剔除汽车后，消费同比增长3.9%，消费基本面仍有支撑。

中国1-9月城镇固定资产投资下降7.2%，信息服务业增长20.2%。分领域看，基础设施投资同比下降4.2%，制造业投资下降2.1%，房地产开发投资下降20.6%。高技术产业投资同比增长4.9%，其中信息服务业，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长20.2%、12.5%、7.6%。

中国1-9月房地产开发投资同比下降20.6%，新建商品房销售额同比下降13.9%。1-9月份，新建商品房销售面积56483万平方米，同比下降13.2%；其中住宅销售面积下降13.8%。根据住房城乡建设部数据，1-9月份，二手房交易网签面积61746万平方米，同比增长10.7%。与此同时，1-9月份，房地产开发企业到位资金56813亿元，同比下降21.6%。

9月70城房价：一线城市二手房价环比涨幅扩大、新房房价环比继续上涨，二三线城市环比降幅总体收窄。楼市回暖信号持续释放！9月70城数据显示，一线城市新房、二手房价格环比双双上涨。其中，上海二手房房价同比上涨0.8%；环比上涨城市个数大幅增加，二线新房价格更实现由跌转平。各线城市同比降幅全面收窄，政策效果正逐步显现。

2026金融街论坛年会高层发声：

• 潘功胜：央行拟设非银机构大额赎回流动性支持工具，用市场化利率指标替代存贷款基准利率。中国人民银行即将推动出台的一系列政策措施，包括设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具、扩大常备借贷便利的适用机构范围、推动债券市场互联互通落地、便利境外金融机构在境内外汇市场开展人民币购售业务、出台金融支持建设北京（京津冀）等国际科技创新中心的指导意见。
• 金融监管总局：依法将所有金融活动全部纳入监管，稳妥处置高风险机构。丁向群表示，金融监管总局会同各方严厉打击非法金融活动，强化对跨地区跨部门和新业态新产品金融活动的监管，依法将所有金融活动全部纳入监管，着力实现全覆盖、无例外。要完善处置机制，充实化险资源，综合运用兼并重组、市场退出等方式，稳妥处置高风险机构，推动风险持续收敛。
• 吴清：全力应对多重超预期输入性风险挑战，近期将推出四项举措，完善违规减持处罚规则。当前百年变局加速演进，全球市场联动共振明显加大，股、债、汇等市场波动性联动性上升，跨境跨市场跨行业风险传导值得高度警惕。高度警惕境外挂钩A股个股的杠杆产品等新风险点。

中国央行等多部门：支持发展并购基金，加强区域并购金融服务协同衔接。意见提出，加快壮大耐心资本强化高端产业引领。支持北京、上海、粤港澳大湾区打造国际级创投中心。发挥国家创业投资引导基金耐心资本作用，在新兴产业和未来产业领域投资一批子基金和项目。用好已设立社保科创基金，稳妥有序为科创领域提供资金支持。积极推动优质创业创新项目与耐心资本高效对接，加强耐心资本与孵化器协同联动，强化对在孵企业和团队投资赋能。支持发展并购基金，加强区域并购金融服务协同衔接，打通并购实施堵点卡点，激发并购重组活力。

证监会：支持先行赔付主体委托投资者保护机构依法、便捷、高效开展先行赔付。明确先行赔付的适用主体和基本定位。一是在《证券法》第九十三条规定发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构开展先行赔付的基础上，结合实践需要，进一步明确会计师事务所、律师事务所等《证券法》规定以外的主体自愿先行赔付的，可以参照适用本《指导意见》（第一条、第二十条）。二是强调先行赔付属于前述主体与受损投资者之间的自愿民事和解，先行赔付主体主动实施先行赔付后，依法受让投资者对发行人及其他连带责任人的索赔权利，并行使追偿权（第二条、第十条）。

中国证监会发布《违规转让证券案件行政处罚实施规则》。《规则》按照“违规转让比例+金额”双指标精准划分裁量阶次，在《证券法》规定的宽泛罚款幅度内构建了更为细致的梯度标准：违规比例不足2%或金额不足4000万元的，适用从轻处罚阶次；违规比例在5%以上且金额在5亿元以上的，适用从重处罚阶次；其余情形，适用一般处罚阶次。

商务部新闻发言人就英方称将共同应对中国汽车产业占主导地位事答记者问。商务部新闻发言人表示，中方将密切关注英方动向，如英方执意对中国电动汽车采取限制措施，中方将坚决反制，维护中国产业合法权益。

商务部等三部门：未经许可不得出口特定无人驾驶航空器相关物项。出口管制范围涵盖十三大类物项，重点包括：无人机整机：视距外可控飞行、续航≥30分钟，或射程≥300km等；核心零部件：专用发动机（推力≥400N涡喷）、无刷电机（额定功率≥3kW）、碳纤维桨叶等；通信设备：EIRP≥30dBm或一站控多机能力＞10架；软件与技术：飞行控制、自主导航、集群控制、极地无人机制造技术等。

海光信息Q3营收同比增长45.46%，AI驱动高端芯片需求持续攀升。海光信息2026年第三季度营收58.56亿元，同比增长45.46%；净利润10.48亿元，同比增长37.90%。公司将业绩增长归因于人工智能产业快速发展，以及国产化进程由政策驱动全面转向市场驱动，国内高端芯片需求持续攀升。

海外

法国骚乱冲击金融市场，10年期国债收益率盘中飙升15个基点，银行与零售股大跌。法国总理勒科尔尼周一表示，政府当天启动一项“大规模司法行动”，追究近期暴力事件中涉事人员的责任；他已要求各省省长，在部分地区实施局部宵禁；他未排除宣布紧急状态的可能性。法德10年期国债利差盘中扩大至146个基点，为两周来高位；两大银行法巴与兴业分别收跌2%和超3%，欧元兑美元、英镑及日元汇率均跌。

• 55万人上街，多地打砸纵火！债务压顶、能源涨价，法国陷入大选前的“紧缩死局”。法国爆发全国性暴力抗议，全国逾55万人上街，多地市政厅及商铺遭毁焚，2397人被捕，受损金额达数亿欧元。暴动由学生抗议蔓延至黄背心与农民，核心矛盾在于公共债务占GDP达119%带来的高通胀与财政紧缩。受中东冲突与债市承压影响，法国国债收益率飙升，面临严重的政治与财政双重危机。
• 法国巴黎等多个市镇实施局部宵禁。

伊朗警告美国：即便“有限度”重启轰炸，“世界也将面临严重能源危机”。伊朗革命卫队发言人周一称，若地区形势对伊朗变得不安全，整个地区都将不再安全，伊方的回应将远比此前严厉。伊朗外长周日回应特朗普关于恢复轰炸的表态：伊朗有“未完成的任务”，尽管他同日称，伊朗提出的重开霍尔木兹海峡计划仍在谈判桌上。伊朗最高国家安全委员会秘书周日称，已针对可能的新“冒险行径”制定应对方案，不再遵循对方熟悉的规则。

也门胡塞武装称过去48小时对沙特实施六次军事行动。也门胡塞武装周一声明还称，过去48小时内，沙特方面发动了200多次空袭和导弹袭击，目标涉及萨那及其他地区的民用设施，造成数十人死伤，其中大多数为妇女和儿童。

• 也门一军事基地遭导弹袭击致53死200余伤。

惠誉点名美国主权评级下调风险，发达市场债务利息突破3.3万亿美元。2026财年美国联邦财政赤字达1.99万亿美元，同比扩大12%，净利息支出创纪录突破1.05万亿美元。惠誉评级警告，若财政赤字、利息支出占收入比重及政府债务占GDP比率持续恶化，且缺乏可信财政调整方案，美国主权评级将面临下调压力。法国、英国同样承压。

纽交所延长部分期权交易时段，英伟达、阿里巴巴等首批入选。纽交所旗下NYSE American期权交易所周一正式启动延长交易时段：早盘为美东时间上午7:30至9:25，晚盘为下午4:00至4:15。首批包括跟踪标普500、罗素2000和黄金等资产的ETF期权，以及苹果、微软、英伟达、阿里巴巴、台积电、Alphabet、亚马逊、甲骨文等公司的相关期权。纽交所还计划于12月将类似安排扩展至股票市场。

Fable 5.5要来了？报道称Anthropic正开发新模型，主打"意图推断"能力。据The Information报道，Anthropic正开发一款能主动推断用户模糊指令真实意图的新模型，具备更强推理与创造性问题解决能力。分析认为若模糊指令推理能力落地，用户与AI助手的交互方式将改变，用户不再需要精心设计提示词，模型将承担更多"揣摩意图"的工作。

OpenAI三款新模型被扒，Fable 5.5都快来了，憋半天就这？初步实测显示，三款模型在出图速度、画面细节和生成质量上存在差异，其中Blue表现被部分网友看好，外界猜测其可能是GPT-Image-3的不同变体。目前OpenAI尚未官宣。与此同时，Anthropic疑似Claude Fable 5.5的测试演示也持续流出，AI模型竞争再添看点。

AI信贷压力浮出水面：CoreWeave债券成为美股市场新晴雨表。CoreWeave的无担保债券已取代英伟达，成为市场衡量AI交易的“贝塔晴雨表”。其债券收益率破16%、CDS利差飙升，凸显新兴云计算公司对债务融资的高度依赖及资金缺口风险。信贷压力正从基础设施蔓延至权益市场，AI交易主轴已由算力需求转向融资成本与可持续性。

高盛上调CoreWeave至“买入”：市场高估了融资成本，低估了计算收费能力。高盛将CoreWeave评级从“中性”上调至“买入”，目标价106美元，较最新收盘价61.39美元有约73%的上涨空间。高盛认为，市场过度担忧其融资成本，却低估了算力收费潜力：GPU及客户合同支持的资产抵押融资并不完全受公司债收益率左右，而每兆瓦年收入有望从目前的1000万美元升至1300万美元，带动投资回报率改善。

英伟达官宣重大突破：超8000块GPU加持，创纪录量子容错计算模拟所需物理比特降九成。英伟达研究人员利用8192块该司GH200 GPU、该司cuQuantum软件及CUDA-Q平台的容错逻辑计算层，在欧洲最大超算“木星”上完成104个量子比特的容错量子计算模拟，其分阶段开发流程将模拟工作时长从数周压缩至数日。此前“木星”完成的50量子比特量子计算模拟是在理想环境进行，本次研究模拟了现实硬件噪声的影响，并验证名为“魔态培育”的容错量子计算技术路线，它有望大幅降低资源需求。

英伟达支持的Nscale IPO前景获提振，报道：与Anthropic洽谈450亿美元大单。若协议落地，双方合作总规模将达到900亿美元。相关谈判涉及Monarch数据中心园区的第二栋建筑，该建筑提供460兆瓦计算能力，采用英伟达最新一代Vera Rubin芯片。此外，Anthropic还获得了Monarch园区规划中第三栋建筑的优先谈判权。

研报精选

市场只给17%概率，经济学家却喊“五五开”：美联储10月加息悬念被严重低估？9月美国CPI同比3.7%、PPI高达6.3%，且能源外商品价格加速上行，显示通胀具有结构性黏性。多位经济学家据此预判10月加息概率远超市场定价，部分人直接预测10月、12月连续加息。尽管面临距中期选举仅6天的政治敏感期，但若美联储为压制通胀意外出手，将重创当前毫无防备的市场。

霍华德·马克斯：如果所有人都在谈论泡沫，那么泡沫可能还没破。霍华德·马克斯称，真正的泡沫需要投资者"浑然不觉"，通常需要同时满足几个条件：市场估值明显脱离投资者理性判断、风险偏好与现实严重脱节，以及投资者情绪彻底失控。估值数据支撑其判断：当前五大科技股远期市盈率约23倍，远低于2000年顶峰时的65倍。

沙特“减震器”失效！能源系统重建或需10年，柴油缺口300万桶/日美国炼厂无力填补。能源分析师Karl Miller评估，海湾能源系统重建周期从五年骤延至2033-2036年，所需资金高达5500亿至2.28万亿美元；全球柴油与航空燃油缺口以300万桶/日为基线持续扩大，美国炼油体系体量不及缺口的二十分之一。谷物价格已同比上涨17.2%，最脆弱的经济体面临被彻底挤出市场的风险。

行业/概念

1、染料 | 据上证报报道，百川盈孚数据显示，10月19日，国内H酸市场重心上涨，市场均价为160000元/吨，较上个工作日上调10000元/吨，涨幅6.67%，创反弹新高。近3个月累计涨幅达162%。当前市场主要受现货偏紧驱动，供应端支撑强劲。国内H酸生产企业数量有限，叠加近期环保检查严格，厂家开工负荷普遍降低，货源补充不足，部分厂家已无现货。同时，印度进口货源受限进一步加剧了国内紧张局面。需求端，下游按刚需节奏补库，实单价格逐步向高端跟进。

2、光纤概念 | 据上证报报道，近日2026年全球光纤光缆大会召开，APC大会主席、工信部通信科技委专职常委毛谦表示，2027年，Scale-Out对北美光纤需求量将新增3500万芯公里。但受限于光棒扩产周期构成的物理刚性，主要是产线建设周期无法进一步提速，导致2026至2027年全球光纤市场持续供给紧张，且无法通过价格快速缓解，规划产能集中释放需等到2027年底至2028年。目前，北美市场的AI数据中心建设是光纤需求第一驱动力。从万卡到十万卡，光纤用量翻了几十倍。也导致AI数据中心在北美市场光纤需求中的占比，从2025年的不足30%跃升至今年的70%以上。北美地区的G.657.A2光纤现货价为21美元-25美元/芯公里，为全球基准的2至3倍，行业盈利情况大幅向好。

3、物理AI | 据证券时报报道，10月19日至22日，由江苏省数据集团、南京大数据集团、中国人工智能学会主办的2026物理AI与世界模型大会在南京举行。大会是全国首个聚焦物理AI与世界模型领域的高规格综合性行业大会。本次大会的核心议题“物理AI与世界模型”。大会期间将发布一系列物理AI与世界模型领域标志性成果，并举行重大项目签约。

4、内存 | 据中证报报道，美光科技副总裁李哲（Lee Cheol）在首尔COEX会展中心举行的韩国半导体展（SEDEX 2026）上透露，该公司正在研发专为物理AI应用而设计的边缘推理存储器（EIM），截至目前EIM的计算架构尚未公开。该技术定位于AI芯片和内存之间，旨在降低数据处理延迟并提高带宽。美光正在开发将EIM技术应用于LPDDR6内存的方法，业内人士预计将于2028年下半年实现量产。

5、脑科学/脑机接口 | 据中证报报道，国际标准化组织（ISO/IEC）发布了我国牵头制定的脑机接口参考架构国际标准：《信息技术 脑机接口 参考架构》。该国际标准由我国专家担任项目负责人，联合意大利、韩国、英国、印度、美国、日本、瑞典、芬兰、澳大利亚、德国等多个国家的专家共同完成制定，是我国在脑机接口国际标准化领域取得的又一项重要成果。

今日关注

中国

中国10月一年期和五年期贷款市场报价利率（LPR）。

2026金融街论坛年会继续举行，作为年会的专题大会之一，金融监管总局首次主办保险大会。

2026年APEC财长会在中国香港举行。

中国移动、宁德时代、中船特气财报。

海外

英伟达GTC大会在柏林举行。

通用汽车、GE航空与RTX在美股盘前发布财报。

美股盘后，奈飞发布财报。

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截至发稿，法国10年期国债收益率单日飙升14个基点至4.93%，创近一个月最大单日涨幅，与德国同期国债的利差扩大至147个基点，为两周高位。

周一CAC 40指数收跌1.1%，领跌欧洲主要市场，法国两大银行法巴银行与兴业银行分别下跌2.5%与3.4%。欧元兑美元下跌0.25%。

据新华社10月19日报道，法国多地日前爆发抗议示威活动，首都巴黎等地出现暴力骚乱。抗议诉求集中于生活成本上涨和公共服务水平下降，凸显法国面临财政危机、福利承压、政治极化等多重矛盾交织的治理困境。

据初步统计，在17日抗议活动期间全法有2000多人被捕，数百家商户遭受严重财产损失。

法国启动大规模司法行动，并对部分地区实施局部宵禁

据央视新闻，当地时间10月19日，法国总理勒科尔尼在结束跨部门危机应对会议后表示，政府将于当天启动一项“大规模司法行动”，追究近期暴力事件中涉事人员的责任。

此外，勒科尔尼已要求各省省长从当天晚间起，在部分地区实施局部宵禁。他表示，当前的混乱主要集中在城市中心区域，宵禁措施将根据具体情况实施，范围可能较小。

随后，法国总理府宣布，经相关市长同意，法国北部省的四个市镇将于周一和周二实施局部宵禁，时间为每晚20时至次日早上6时。

实施宵禁的市镇包括里尔、杜埃、德南和瓦蒂尼。法国北部省政府表示，相关措施目前仍在最后敲定阶段，宵禁范围将涉及这些市镇的部分区域。

随后，巴黎警察总局宣布，巴黎部分街区将于周一23时至周二6时实施宵禁。此外，周一20时至周二6时，巴黎部分区域将禁止举行示威活动。

此轮动荡的核心，是市场对法国能否有效削减财政赤字的信心动摇。法国经济增长疲软、债务规模持续膨胀，本已承压，而此次社会动乱进一步令预算改革蒙上阴影。

SMBC全球市场策略师Hank Calenti表示："此次市场波动发生在大规模抗议之后，表明改革预期正在减退。"他所指的改革，涵盖削减财政赤字与推进养老金改革两大议题。

投资者普遍认为，法国须尽快推进预算法案立法，以重建对其财政轨道的信心。然而，明年总统大选前的政治博弈，或将令这一进程更加复杂。

Calenti还指出，此番冲击已波及整个欧元区，多个市场的改革前景均趋于黯淡。值得关注的是，周一德国10年期国债收益率同样上行4个基点至3.45%，而同期美国国债收益率仅轻微收涨不到1个基点。

法德10年期国债利差扩至147个基点，为两周内最高水平。尽管较10月初约160个基点的高点有所回落，但市场走势表明，该利差有重返高位的风险。

10月初，法国10年期国债收益率一度触及4.99%，为2002年以来最高水平，而本周收益率正再度逼近这一关键点位。

市场担忧法国债市的波动可能向欧元区其他高负债经济体蔓延，意大利被视为首要观察对象。周一，意大利10年期国债收益率同步上行9个基点至4.57%。

分析人士还指出，对冲基金在法国债市中日益扩大的参与规模，正在加剧市场脆弱性，这一风险已引起监管机构的高度关注。

法国股市成为欧洲主要市场中表现最差的市场，CAC 40指数跌幅达1.1%，高于欧洲斯托克600指数0.8%的跌幅。

法国银行股跌幅尤为突出——法国两大银行法巴银行与兴业银行分别下跌2.5%与3.4%。历史规律显示，法德利差每度扩大，法国银行股往往率先承压。

零售板块同样未能幸免。家乐福（Carrefour）股价下跌2.2%，其首席执行官表示，公司因抗议破坏蒙受的损失将达数千万欧元。

法国主权信用违约互换（CDS）溢价亦上行5个基点，报约82个基点，虽仍低于10月2日89个基点的阶段高位，但为当日欧洲市场中表现最差的主权CDS。

穆迪将于本周五对法国主权信用评级进行审查，此次审查存在下调评级的可能性，或为法国债市带来额外压力。

不过，德国商业银行（Commerzbank）分析师认为，下调评级对利差的冲击料将有限。"穆迪此举不过是在向其他评级机构靠拢，因此下调评级对利差的负面影响可能相当有限。"

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标普全球数字基础设施主管Mark Habib在伦敦圆桌会议上表示，超大规模云服务商（hyperscalers）可能存在大量未披露的AI相关债务，主要源于其对数据中心建设或中小型AI企业的隐性担保安排。他说：

"可以合理判断，有更多（债务）是我们看不到的。"

此番表态发生在市场对AI基础设施融资前景愈发谨慎的背景之下。AI基础设施提供商及英伟达支持的CoreWeave等所谓"新云"（neocloud）公司近期发行的债券价格持续下跌，反映出投资者对其激进借贷规模的忧虑。

Mark Habib重点提及超大规模云服务商与AI项目之间的"互联融资结构"——大型科技公司通过实际上为大型数据中心建设或规模较小的AI企业提供担保的方式，形成表外潜在负债。

"如果这些负债未被披露，它们就不会出现在超大规模云服务商的信息披露中，"Habib说。"如果这些负债可能产生的交易不属于我们的评级范围，我们也可能无法掌握相关情况。"

他表示，目前没有具体估算这类循环融资结构可能给相关企业资产负债表带来多少额外债务，但标普正努力从整体视角进行综合评估。

标普预计，亚马逊、微软、Alphabet、甲骨文、Meta及SpaceX这六大美国超大规模云服务商，在2025年至2030年间将在数据中心及其他AI相关资本支出上合计超过7万亿美元，且至少在明年之前将持续处于负自由现金流状态。

Mark Habib表示，超大规模云服务商评级面临的最大风险，仍在于预期盈利能否如期实现。

今年7月，标普已以AI支出过高及"盈利路径存在不确定性"为由，将甲骨文信用评级下调至BBB-，即投资级最低一档。

面对近期AI相关债券遭遇抛售的市场信号，Mark Habib表示，标普目前认为市场定价与评级之间不存在需要强制修正的重大背离。

"目前，我们不认为存在迫使我们调整评级的重大脱节，"他说，并解释称标普的评级方法着眼于更长时间维度。

但他也明确了可能触发评级重新审视的条件：一旦现有支出规模被认定为不可持续，评级立场可能随之改变。"这可能来自多种因素——AI公司进一步加大投入，或者行业竞争过于激烈，导致企业的收入增速受到影响。"

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10月19日，据The Information报道，一位使用过该模型的人士透露，这款尚未发布的模型在用户指令含糊不清时，仍能推断出用户试图完成的目标，并展现出更强的推理能力和更具创造性的问题解决能力。

报道未披露模型名称、定价或上下文窗口等技术参数。同日，The Information联合创始人Amir Efrati在X平台发文称：

Anthropic是否即将发布Fable 5.5？看起来像……

截至10月20日，Anthropic官方模型页面仍仅列出四款现役模型：Claude Fable 5.1、Claude Opus 5.5、Claude Sonnet 5.5与Claude Haiku 5.5。Anthropic自10月7日发布Haiku 5.5以来，未再发布任何模型公告。

模糊指令下的"意图推断"

当前主流大模型面对模糊指令，通常倾向于要求用户澄清或给出保守的通用回答。

Anthropic 新模型的关键差异在于，它在指令不完整、不精确时，主动推断用户最可能的真实目标并据此行动。据报道援引一位使用过该模型的人士描述，该模型具备更强的推理能力和更具创造性的问题解决能力。

若模糊指令推理能力落地，用户与AI助手的交互方式将改变：用户不再需要精心设计提示词，模型将承担更多"揣摩意图"的工作。

在编程、数据分析等复杂任务场景中，用户的初始需求往往并不完整，一款能推断意图的模型可以在用户只给出粗略目标时，自主拆解任务、补齐缺失信息并交付结果。

新模型的发布时间表与落地节奏尚未公布，其能否真正改写 AI 助手的交互范式仍有待观察。

Anthropic与OpenAI围绕新一代大模型展开密集竞争。

近期，Anthropic发布Claude Opus 5.5，强调更低运行成本，使用成本较前代降低约40%；OpenAI随后约90分钟发布GPT-6 Sol和Luna，调用价格腰斩。双方还在编程工具底层模型上同步升级，推动 AI 编程代理向全自动代码生成演进。

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10月19日，主办方发表声明，确认原定于10月26日至29日在利雅得举行的第十届FII大会将延至2027年举行，并表示将"很快"公布新的具体日期。

声明称，此次推迟是为了确保这一"重要里程碑活动能够达到合作伙伴、会员、演讲嘉宾和参会代表所期待的规模、质量和影响力"。

此次推迟发生在胡塞武装对沙特境内目标发动一系列袭击之后。10月10日，胡塞武装袭击利雅得哈立德国王国际机场，造成至少12至18人死亡、300多人受伤。

此后，胡塞武装持续对沙特发动导弹和无人机袭击，波及军事、能源及民用基础设施，包括沙特国家石油公司沙特阿美总部。

本届"未来投资倡议"大会原本汇聚了一份星光熠熠的嘉宾名单。

据草案议程，原定出席者包括高盛首席执行官David Solomon、渣打银行首席执行官Bill Winters、花旗集团首席执行官Jane Fraser，以及摩根大通首席执行官杰米·戴蒙、黑石集团首席执行官史蒂芬·施瓦茨曼、贝莱德首席执行官拉里·芬克等金融界重量级人士。

据路透报道，多家大型银行和私募股权机构已私下向沙特公共投资基金（PIF）总裁亚西尔·鲁迈扬转达了对参会安全性的担忧。据悉，部分参会者和演讲嘉宾原计划先乘飞机抵达巴林，再驱车约5小时前往利雅得，以规避直飞风险。

主办方此前亦曾考虑采取混合线上参会等应急方案，就在上周还表示正为"迎接数千名代表来到利雅得"作准备，但最终仍不得不宣布推迟。

"未来投资倡议"由沙特主权财富基金于2017年创立，已成长为沙特推动经济多元化、吸引外资的核心平台。

首届大会期间，沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼在此公布了规模宏大的NEOM新未来城超级项目。鲁迈扬曾表示，自该倡议创立以来，FII促成的交易累计超过2500亿美元，其中仅2025年一届便达成逾500亿美元协议。

此次停办，对沙特而言代价不小。沙特正大力推进价值数万亿美元的经济转型计划，致力于降低对石油的依赖，向旅游、体育和科技等领域拓展，亟需持续吸引全球资本的关注与投入。

此次推迟折射出美伊战争向中东地区蔓延所带来的更广泛冲击。

据路透报道，今年以来，阿联酋和卡塔尔已有多场会议因安全局势相继取消、推迟或调整形式。沙特此前受冲击相对较小，但近期随着胡塞武装袭击强度升级，形势明显趋紧。

"未来投资倡议"推迟举行，是海湾地区商务活动因地缘政治风险而受阻的最新案例，也再度提示市场：中东安全局势的演变，正成为影响该地区商业环境与投资者信心的重要变量。

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美国财政部10月16日公布的数据显示，截至9月30日的2026财年，美国联邦政府财政赤字达到1.99万亿美元，同比扩大约12%，为2021年以来最大年度财政赤字，连续第四年维持在这一高位水平。

美国国债收益率上升使利息支出飙升，成为推动财政赤字扩大的关键因素。2026财年，美国联邦政府净利息支出同比增加814亿美元，达到创纪录的1.05万亿美元，成为政府三大支出项目之一。

惠誉预计，到年底发达市场政府债务总额将突破75万亿美元；据国际金融协会（IIF）数据，即便在本轮债券抛售潮之前，富裕国家政府每年支付的利息已超过3.3万亿美元，超过全球国防开支或人工智能投资总额。

惠誉将美国、法国、英国列为债务稳定面临威胁、主权评级面临下调风险的国家，并明确：若高额财政赤字、利息支出占财政收入比重、政府债务占GDP比重三项指标持续恶化，且缺乏可信的中期财政调整方案，美国主权评级将面临下调压力。

惠誉评级首席经济师Brian Coulton将本轮债市收益率飙升归因于供需两端的共同作用。他指出：

能源冲击持续时间超出此前预期，改变了市场对货币政策的判断，也让各国央行更加警惕通胀的第二轮效应。

值得关注的是，不仅中短期债券承压，30年期超长期国债收益率也在同步攀升，而中长期通胀预期基本保持稳定。Brian Coulton表示：

这说明更广泛的供需因素同样在发挥作用。

供给端压力首先来自各国政府持续扩大的财政赤字。国际货币基金组织10月在最新《世界经济展望》中指出，全球发达经济体今年净借款规模将达GDP的5.2%，创2021年以来新高。

美国财政部数据显示，截至9月30日的2026财年，美国联邦政府财政赤字达1.99万亿美元，同比扩大约12%，为2021年以来最大年度赤字，连续第四年维持高位；净利息支出同比增加814亿美元，达创纪录的1.05万亿美元，成为政府三大支出项目之一。

与此同时，科技巨头的大规模融资正与主权债券争夺市场资金。Brian Coulton指出：

在AI投资热潮下，大型科技云企业开始大举融资，以支持数据中心和IT基础设施建设，在债务市场与主权债券形成资金竞争。

高盛曾预计，五大超大规模云服务商，谷歌、亚马逊、Meta、微软和甲骨文在2026年发债规模约为2500亿美元，2027年将进一步升至4000亿美元。Brian Coulton总结称：

在投资需求上升、储蓄并未同步增长的背景下，这给美国以及全球实际利率带来上行压力。

惠誉评级西欧主权评级主管、高级董事Federico Barriga-Salazar认为，融资成本上升对所有发达市场均构成压力，尤其是债务高企且债券集中到期规模较大的国家，法国、美国和英国首当其冲。

IMF总裁格奥尔基耶娃近日警告，发达经济体已成为债务问题上"最严重的违规者"。随着偿债利息持续攀升，各国财政空间被进一步压缩，为民众提供生活成本支持的能力也将受到限制。

一国财政抵御冲击的能力，在很大程度上取决于存量债务的平均剩余期限。Federico Barriga-Salazar指出，英国政府债务平均剩余期限为13.4年，法国为8.2年，这意味着债券收益率飙升向整体财政利率负担的传导将是渐进的。

然而，他同时警告，法国短期到期债务规模占GDP的15.9%，一旦市场融资条件恶化，将对法国财政产生短期流动性冲击。

针对外界对法国债市动荡可能重燃欧债危机的担忧，Federico Barriga-Salazar给出了相对审慎的评估。他强调，欧洲已在制度层面构筑多重防线，包括欧洲稳定机制（ESM）、银行业联盟以及欧洲央行的各类支持工具，其核心正是为了遏制风险溢出效应演化为系统性危机。

惠誉评级主权及超国家机构研究全球主管、董事总经理Ed Parker明确列出了触发主权评级下调的关键信号：高额财政赤字能否收窄、利息支出占财政收入的比率是否持续走高，以及政府债务占GDP的比率能否企稳。

他警告：

如果这几项指标持续恶化，而政府又拿不出可信的中期财政调整方案，就可能对主权评级形成下调压力。

惠誉报告显示，全球十大发达经济体10年期国债收益率中位数，比未偿债务的平均利率高出161个基点，这使得降低甚至稳定债务水平变得愈发困难。

Ed Parker指出，政府债券普遍期限较长，债券收益率上行需要一段时间才会传导至存量债务的平均有效利率，这给政府留出了一定调整窗口。但他同时强调：

若债务/GDP比快速攀升，同时缺乏可信的财政方案、也不具备落实政策的政治执行力，就意味着公共债务可持续性风险上升。

以法国为例，惠誉测算显示，若要让债务负担保持稳定，其基本财政赤字需从今年预期的2.9%降至GDP的0.4%；若实际融资成本上行至当前市场收益率水平，法国还需额外实施规模约相当于GDP的3.1%的财政调整。

Ed Parker表示，对美国和法国而言，"若公共财政进一步恶化，都将成为评级下调的敏感触发因素。"

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据彭博援引知情人士透露，英伟达支持的数据中心开发商Nscale正与AI公司Anthropic就一项规模约450亿美元的云计算协议展开谈判，涉及位于西弗吉尼亚州Monarch数据中心园区的第二栋建筑。

知情人士表示，协议最快可能在未来数日内敲定，但谈判仍在进行中，细节可能发生变化，目前尚未作出最终决定。

此次潜在交易将为Nscale的IPO计划注入重要支撑。该公司目前正谋求约300亿美元的上市估值，但据华尔街见闻此前文章，已有部分投资者敦促其下调目标估值至160亿至190亿美元，较原计划缩水超四成。

据知情人士透露，Monarch园区第二栋建筑将提供460兆瓦计算能力，并采用英伟达旗下最新一代Vera Rubin AI芯片。此外，Anthropic还获得了Monarch园区规划中第三栋建筑的优先谈判权。

根据Nscale为IPO提交的监管文件，Anthropic与Nscale已就现有基础设施签署了价值最高约446亿美元的协议，新谈判中的交易将在此基础上进一步扩大双方合作规模。

Monarch园区位于西弗吉尼亚州，建成后总计算能力可扩展至超过8吉瓦。

值得注意的是，该园区最初预计由微软承租——微软曾于今年3月宣布签署相关意向书，但据彭博报道，微软于今年夏天退出了该项目，为Anthropic入驻腾出了空间。

Anthropic近年来已成为数据中心供应商的重量级客户。

据悉，其已签署的算力采购协议包括：与Fluidstack签订500亿美元协议、与初创公司Volta Infrastructure Holdings签订100亿美元协议，以及与马斯克旗下SpaceX签订450亿美元协议。

这家AI公司今年5月的估值已达9650亿美元，市场预期其将在未来数月内启动自身的IPO进程，且可能创下融资纪录。为支撑持续扩张，Anthropic仍在积极寻求更多算力资源。

Nscale已于今年9月公开提交美国上市申请，但尽管法定15天等待期已届满，公司尚未启动正式路演。据知情人士透露，公司目前正处理美国证券交易委员会（SEC）对申请文件的反馈意见，计划在相关问题解决后启动市场推介。

在此之前，Nscale上月完成了一轮33.6亿美元的IPO前融资，由Dan Loeb旗下Third Point领投，英伟达、Apollo Global Management、城堡投资（Citadel）、Hudson Bay Capital及阿布扎比投资委员会等机构参与其中。

然而，宏观市场情绪仍构成潜在阻力。当前投资者对AI数据中心热潮中大规模举债融资的态度日趋审慎，从芯片股到云计算企业债券均受到波及，这为Nscale的上市定价带来了一定不确定性。

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