据媒体援引一位知情人士称，截至12月18日，城堡的旗舰基金今年以来回报为9.3%。该基金在股票、固定收益、信贷和量化策略上均实现盈利，甚至在大宗商品（包括天然气）上也勉强取得正收益，此前这些板块在年初曾出现亏损并被逐步收复。城堡投资的一名代表拒绝置评。

即便如此，在距离年底仅剩不到两周交易时间的情况下，今年可能成为城堡自1990年成立以来仅有的第6个年度回报低于10%的年份，这凸显出该公司近年来在多大程度上依赖大宗商品交易来放大整体回报。

尽管如此，9.3%的回报仍将成为城堡连续第17年实现正收益，这一业绩纪录使其得以从投资者处募集到更多资金，并吸引行业内的顶尖人才。

管理资产规模达720亿美元的城堡，自2017年Sebastian Barrack加入并负责该业务以来，已成长为大宗商品市场中的巨头。天然气很快成为公司成功的重要贡献来源之一，城堡也是最早建立商贸型交易部门的对冲基金之一，业务涵盖北美地区天然气的运输和储存。

这与该公司在2022年的表现形成鲜明对比。当年，在俄乌冲突爆发引发全球能源危机、尤其是天然气市场出现创纪录波动之后，城堡在大宗商品交易中赚取了80亿美元，约占其当年总利润的一半。随后两年，城堡每年仍能从大宗商品中赚取约40亿美元，据知情人士称，这约占其当年总毛收益的三分之一。

城堡并非唯一在能源交易上遭遇逆风的机构。大型石油公司、商贸型交易商以及其他对冲基金，今年都难以从能源市场中获利。地缘政治动荡以及美国总统特朗普的关税政策引发的剧烈波动，使得交易更难建立并长期持有。

据知情人士称，几乎所有城堡的多策略同行今年在能源领域都难以取得亮眼收益。不过，这些基金在能源交易方面的布局不如格里芬的城堡那样深，因此业绩拖累也相对较小。

城堡一直在扩大实物资产运营，以增加收入来源并获取信息优势。今年在美国，该对冲基金完成了一系列交易，使其能够接触到关键的海恩斯维尔（Haynesville）页岩盆地的天然气生产。鉴于液化天然气（LNG）出口和需求预计将迎来增长，而人工智能数据中心的电力需求不断攀升，该地区被视为至关重要。

格里芬的公司还在为把握电力市场波动进行布局。今年早些时候，城堡同意收购德国电力交易公司FlexPower，该公司帮助客户（包括可再生能源生产商和电池运营商）对冲价格波动带来的风险。

包括Jane Street Group和Qube Research & Technologies在内的其他大型机构，也已跟随城堡的步伐，着手扩大在实物天然气交易领域的布局。

欧洲天然气市场的波动性在2022年飙升之后已大幅回落，目前基本回到危机前水平。天然气价格也大幅下跌，今年以来跌幅约40%，这得益于气候温和、供应充足，以及美国重新推动斡旋乌克兰和平的努力。

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根据最新协议，包括默沙东、罗氏旗下基因泰克（Genentech）、诺华、百时美施贵宝、吉利德科学、勃林格殷格翰、安进、葛兰素史克、赛诺菲在内的九家药企，承诺为低收入及残障人士提供的Medicaid项目降低药价，直接向消费者销售折扣药品，并在美国以与海外市场相同的价格推出新药。

特朗普在白宫的椭圆形办公室活动中宣称，这批新协议是在美国医疗保健业史上为患者减负方面取得的“最大胜利”，并乐观表示，“美国的药价将快速大跌，很快将成为发达国家中最低的。”

据特朗普所说，今年夏季被特朗普政府盯上的17家药企中已有14家同意“大幅”降价。在7月收到特朗普信函威胁的药企之中，只剩下艾伯维、强生、再生元制药（Regeneron Pharmaceuticals）三家还没有与特朗普政府达成协议。

美国商务部长卢特尼克周五暗示，上述剩余的三家公司将在年末假期后宣布类似的协议。而特朗普透露，强生将在下周宣布协议。

与此同时，特朗普计划在新的一年上线名为TrumpRX的直销网站，届时药企承诺提供折扣的药品将在该网站销售。

这些协议将对美国医疗保健市场产生重大影响。智库兰德公司（RAND Corporation）2024年的研究显示，美国处方药的均价将近海外市场的三倍，品牌药价格更是高出四倍多。不过，民主党人士近期要求企业提供更多细节，以此证明这些保密协议能真正为美国政府节省开支。

根据协议，九家药企同意采取多项措施降低美国药价。其中包括以"最惠国"价格向Medicaid患者销售现有药品，并将其最受欢迎的药品在明年1月推出的TrumpRx直销网站上架销售。

这些协议与今年早些时候辉瑞和阿斯利康达成的协议类似。加上此前已签约的礼来和诺和诺德，特朗普政府已与14家大型药企达成降价协议。这些企业此前在7月收到特朗普政府信函，要求其作为"最惠国"政策的一部分降低价格。

作为回报，这些药企将获得为期三年的关税豁免以及其他优惠，例如新药审批快速通道。部分企业还同意向国家战略储备捐赠六个月用量的药品原材料，包括抗生素和呼吸道疾病吸入器的生产材料，并承诺在紧急情况下生产成品药。

特朗普在5月签署行政令重启所谓“最惠国”政策，要求提高美国以外地区的药价，“终结全球搭便车”现象。这一政策直指美国人为全球药品研发承担过高成本的问题。

制药企业长期以来辩称，美国市场的高价格为其研发提供资金支持，且美国市场的运作方式与其他国家不同。代表多家大型药企的行业协会PhRMA表示，最惠国定价并非降低美国药品成本的最佳方式，并将价格差异归咎于药品福利管理公司。

不过对于这些药企而言，美国市场的重要性不言而喻。即便是总部位于欧洲的大型药企，也严重依赖这一市场。欧洲大陆十大药企中，有半数公司的过半销售额都来自美国，这使药业巨头难以拒绝特朗普政府的要求。

特朗普周五表示：

“截至今日，17家最大的制药公司中已有14家同意大幅降低药品价格，造福美国民众和美国患者。这无疑是美国医疗保健史上在患者负担能力方面取得的最大胜利，每一位美国人都将从中受益。”

特朗普政府计划在新年推出TrumpRx网站，届时折扣药品将在该平台上供消费者直接购买。

但这些协议的实际效果仍有待观察。由于协议内容保密，民主党人士近期要求企业提供更多细节，以验证这些关税减免协议能否真正为美国政府节省资金。

随着更多药企加入，美国药价格局可能迎来重大调整，但具体降价幅度和实施细节仍需进一步披露。

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12月19日，据彭博社援引知情人士透露，私募股权公司Permira已与HSG（红杉中国，原红杉资本中国基金）达成协议，将Golden Goose出售给后者。

报道称，交易对该公司的估值略高于25亿欧元（约合29亿美元）。新加坡投资公司淡马锡将持有Golden Goose的少数股权，Permira也将保留少数股权。

根据周五发布的声明，Golden Goose将继续由Campara领导，目前担任Golden Goose董事的Gucci前首席执行官Marco Bizzarri将出任非执行董事长。

这笔交易使Golden Goose的估值较Permira 2020年以13亿欧元收购时几乎翻倍。

这是中国买家收购欧洲奢侈品牌最引人注目的案例之一，也是今年该行业规模最大的交易之一，超过Prada以约12.5亿欧元收购范思哲（Versace）的交易。

对于总部位于伦敦的Permira而言，此次出售提供了部分退出机会。

该公司在2024年叫停了Golden Goose的米兰上市计划，转而选择直接出售，最终获得了近两倍的投资回报。

Golden Goose首席执行官Silvio Campara在采访中表示，上市仍是公司的"自然归宿"。他表示：

这笔交易认可了我们长期以来创造的价值，公司营收已超过6.5亿欧元，今年正以强劲的两位数速度增长。

这家以500美元做旧运动鞋闻名的威尼斯近郊品牌，在全球奢侈品行业放缓的背景下保持增长势头。

2024年，Golden Goose营收增长13%至约6.55亿欧元。公司在美洲、欧洲、中东和亚太地区运营超过200家门店。

该交易表明，尽管奢侈品行业面临挑战，投资者仍对欧洲品牌兴趣不减。

今年7月，淡马锡将其在意大利时尚品牌Ermenegildo Zegna的持股比例翻倍至10%。

而红杉中国目前也正在扩大欧洲业务版图，包括开设伦敦办公室，瞄准后期和收购交易。

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这些举措正值特朗普面临支持率下滑和经济不确定性的双重压力。益普索（Ipsos）的民调显示，他的支持率已跌至39%。共和党战略家Annalyse Keller对媒体表示，共和党意识到在生活成本和中期选举问题上面临挑战。

特朗普还承诺将很快公布一项住房改革计划。本周五，特朗普政府还宣布，包括诺华、默沙东在内的九家医药巨头达成药价折扣协议。这些密集的政策发布被视为试图扭转不利舆论、为2026年中期选举造势的努力。

住房、能源价格和生活成本问题预计将成为2026年国会中期选举的核心议题。如果共和党失去对国会一院或两院的控制权，民主党将获得更大权力调查白宫，甚至可能对特朗普进行第三次弹劾。

特朗普在周三晚间的全国电视讲话中宣布，145万名军人将在圣诞节前获得1776美元的特别补贴，这一金额象征美国建国年份。他将这笔款项称为"战士红利"，并表示"支票已经在路上"。

一位政府高官此后向媒体透露，美国国防部长赫格塞思（Pete Hegseth）已经指示国防部支付26亿美元，作为“一次性基本住房补贴”，发放给O-6及以下军衔的所有符合条件的军人。大约128万现役军人和17.4万预备役军人将获得这笔补贴。

特朗普将这笔支出归功于关税带来的额外收入，尽管他没有直接说明资金来源。上述官员透露，根据国会今年夏天通过的特朗普政策议程，国防部得到拨款29亿美元，用于补充基本住房补贴。

特朗普周四下午签署行政命令，给予大多数联邦雇员12月24日和12月26日两天额外假期。对许多人来说，这实际上创造了一个五天的假期，包括圣诞节当天和周末。

这是近年来首次联邦雇员在圣诞节前后获得两天额外假期。虽然总统通常会批准圣诞节前或节后其中一天放假，但同时批准两天的情况并不常见。

行政命令规定，所有联邦政府行政部门和机构将在这两天关闭，雇员可免于值班。尽管如此，各机构负责人仍保留权力决定某些办公室是否因"国家安全、国防或其他紧急公共需求"而保持开放。

去年，前总统拜登仅给联邦雇员平安夜放假一天。上一次圣诞节落在周四是在2014年，时任总统奥巴马仅批准12月26日放假。媒体报道称，这一决定不会惠及大多数私营企业雇员，纽约证券交易所和纳斯达克均均表示，圣诞次日12月26日仍将正常交易。

特朗普周四签署行政命令，指示司法部启动程序将大麻从联邦管制最严格的一类物质（Schedule I）调整至三类（Schedule III）。目前大麻与俗称白粉的二乙酰吗啡和迷幻剂并列为一类物质，调整后将被归为具有公认医疗用途且成瘾性较低的药物。

特朗普当天谈到上述行政令时说：“有很多人恳求我这样做，他们是遭受巨大痛苦数十年的人。”

媒体获悉，特朗普在做出决定前曾与卫生与公众服务部长Robert F. Kennedy Jr.和联邦医疗保险与医疗补助服务中心主任Mehmet Oz讨论该计划，还与包括Trulieve Cannabis Corp.首席执行官Kim Rivers在内的大麻行业领袖交谈。

这一决定意味着大麻行业收获重大胜利。重新分类将为更多临床研究和FDA审查的大麻药物打开道路，并消除被称为280E的惩罚性税收规则，该规则禁止处理联邦非法物质的公司扣除普通费用。

特朗普周四还签署了一项行政命令，旨在通过NASA的Artemis计划让宇航员重返月球。该指令强化了NASA当前的计划，即在2028年前将美国人送回月球，到2030年开始建立永久性月球基地。命令还呼吁到2028年在低地球轨道和月地空间开发检测和跟踪美国威胁的能力。

该命令还要求解散国家太空委员会，将其权力转移至科学技术政策办公室。NASA的Artemis登月计划预计到2025年将耗资930亿美元，迄今仅完成一次任务，已多次推迟首次登月时间。

特朗普周四承诺将很快公布一项住房改革计划，以应对日益严重的住房负担危机。他在周三晚间近20分钟的黄金时段电视讲话中还宣称通胀"已经停止"，并预测"电力和一切价格都将大幅下降"。

然而，11月核心消费者价格指数仍上涨2.6%，经济学家认为这一比率可能被低估。电力价格在2025年前八个月上涨超过10%，创十多年来最大涨幅之一。

本周五，总部位于美国和欧洲的大型制药公司与特朗普政府签署协议，自愿降低药品价格。这些公司包括：默沙东、百时美施贵宝、安进、吉利德、葛兰素史克、赛诺菲、罗氏旗下的基因泰克（Genentech）、私营的勃林格殷格翰和诺华。

特朗普政府今年夏天曾向17家制药公司发信，要求它们降低政府保险项目的成本，通过特朗普品牌的直接面向消费者平台提供药品，并使未来价格与国外收费持平。作为交换，这些公司将获得多年关税豁免和部分潜在监管行动的缓解。

诺华承诺在未来五年向美国投资230亿美元，罗氏则承诺投资500亿美元。此前辉瑞和阿斯利康获得关税豁免。截至周五，17家收到特朗普来信的公司中，已有14家与美国政府达成协议。

特朗普的密集政策攻势正值其面临多重挑战。本周二美国劳工统计局公布的非农就业报告显示，今年11月美国失业率升至4.6%，为2021年10月以来的最高水平，失业人数总计约783万，显著高于去年同期。

新华社援引日前多项民调体现了特朗普政府面临的困境：

• 美国《政治报》民调称，近半数受访者认为在食品采购、水电缴费、医疗支出、住房和交通开销方面承受很大压力。
• 路透社与益普索集团的民调显示，仅33%的美国成年人认可特朗普政府的经济政策，为特朗普第二任期内的最低值。
• 据美国全国公共广播电台民调，约60%的受访者对明年感到悲观，超过半数的受访者认为美国已经陷入衰退。即便是特朗普的基本盘选民——"让美国再次伟大"（MAGA）阵营选民对他的支持率也较今年4月下降了8个百分点。

白宫知情人士对《政治报》表示，白宫内部已形成一种共识性预判：共和党或将在明年中期选举中失去国会控制权，部分原因就在于特朗普政府未能兑现经济承诺。特朗普曾提出更宏大的计划，包括向所有美国人发放2000美元支票、永久取消所得税和将利率降至零，但这些想法都无法单方面实现，需要国会控制的财政政策杠杆或美联储公开市场委员会的决定。

民主党籍参议员Mark Warner称特朗普的全国讲话是"转移视线的可悲尝试"。新华社援引美国经济学家保罗·克鲁格曼的评论报道，虽然目前不能断言美国经济已陷入衰退，但一些经济数据已呈现出"衰退前"特征，现实状况与特朗普描绘的经济图景完全不符。

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美东时间19日周五，媒体援引知情者的消息称，字节跳动今年前三季度已累计获得约400亿美元净利润，2025年全年的净利润有望达到约500亿美元，创历史新高。字节的盈利已超越公司年初设定的内部目标，使其盈利水平接近美国社交媒体巨头Meta Platforms Inc.。Meta今年的预期利润约为600亿美元。

营收方面，字节的增长同样强劲，今年据称有望增长超20%。以此前报道的字节跳动营收目标看，正逼近Meta今年约2000亿美元的预期营收水平。

字节跳动发言人未立即回应置评请求。

字节跳动旗下应用的月活跃用户数已超过40亿，与Meta的规模旗鼓相当。字节跳动的快速增长得益于在电商和新市场的大举扩张，尤其是TikTok在全球范围内的迅速扩张以及在直播购物领域的激进推进。

创立于2012年的字节跳动旗下拥有抖音等多款中国最受欢迎的数字服务，公司正在人工智能（AI）领域与阿里巴巴和腾讯等国内外同行竞争，开发大语言模型、聊天机器人等服务。

从过往报道看，近些年字节保持着20%以上的迅猛营收增速，同时公司估值因AI领域的拓展而不断攀升。字节跳动被广泛视为中国AI领域的领军者，据称已投资数十亿美元购买海外芯片、构建AI基础设施并开发相关模型。

据今年5月报道，字节跳动为今年设定的营收目标为，年增长约20%至1860亿美元。虽然增速较去年29%的水平略有放缓，但这一目标有望实现，将使公司营收仅略低于Meta的水平。

8月有报道称，字节跳动第一季度营收超过430亿美元，使其成为当季全球营收最高的社交媒体公司，超越Meta同期的423亿美元。第二季度字节的营收又增至约480亿美元，同比增长25%。得益于强劲的广告需求，字节和Meta第二季度均保持了20%以上的营收增速。‘

估值持续攀升

近两年越来越多投资者正上调字节跳动估值。软银旗下愿景基金去年重估字节跳动的估值，估计超过4000亿美元，部分因其在生成式AI领域日益增强的影响力。富达投资和T. Rowe Price Group Inc.分别给出超过4100亿美元和4500亿美元的估值。

作为一家非上市公司，字节跳动通过半年度股份回购为员工提供流动性。8月媒体报道称，字节以每股200.41美元的价格启动新一轮回购，估值超过3300亿美元，较约六个月前的3150亿美元上涨5.5%。

上月华尔街见闻提到，通过股权拍卖，中国投资公司今日资本以4800亿美元的估值购入字节跳动的部分股权，成交金额达3亿美元，成为字节年内最大规模的二级市场交易之一。

当时媒体称，七家机构参与字节上述股份的竞价，最终成交价推高至约3亿美元，对应估值接近5000亿美元。竞价过程激烈，反映出资本市场对字节跳动在AI技术布局与全球业务拓展方面的持续看好。

CB Insights数据显示，以4800y美元的估值计算，字节跳动超越了SpaceX，成为全球估值排名第二的初创企业，仅次于估值5000亿美元的OpenAI。

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12月19日，据路透社援引知情人士报道，该合同包括Palo Alto Networks承诺在未来几年内向Google Cloud支付“接近 100 亿美元”的款项。双方将重点围绕人工智能驱动的安全服务展开联合开发。

双方高管指出，随着生成式AI工具被用于发动网络攻击，企业对AI驱动的安全解决方案需求显著提升。此次合作不仅进一步强化了谷歌云在由AI重塑的云计算竞争中相对于亚马逊和微软的优势，也为Palo Alto Networks在快速扩张的AI安全市场中提供了关键技术支持。

合作细节与资金用途

据知情人士透露，该份价值接近100亿美元的合同将分阶段执行。尽管双方高管未披露具体金额，但Palo Alto总裁BJ Jenkins向路透社表示，部分资金将用于将公司现有服务迁移至谷歌云平台，而大部分将投入于开发基于人工智能的新型安全服务。

谷歌云首席营收官Matt Renner表示："AI催生了对安全服务的巨大需求。"Jenkins则将当前形势比作云计算兴起初期："这与云计算开始出现时的情况相同，出现了人们从未想象过的新安全威胁。"

AI重塑网络安全格局

网络攻击正日益频繁地利用生成式AI工具，而这恰恰也是安全服务提供商用于强化防御的关键技术。Jenkins指出，尽管AI已对软件开发等业务功能带来根本性变革，但网络安全领域的AI应用仍处于发展初期。

为应对企业日益增长的AI安全需求，谷歌与Palo Alto Networks均在该领域持续加大投入。谷歌以320亿美元收购安全公司Wiz的交易正等待监管机构批准，而Palo Alto Networks已于10月推出AI驱动的安全服务，并于上月宣布计划以33.5亿美元收购软件公司Chronosphere。

战略合作历史与竞争优势

两家公司自2018年起已建立战略合作关系。值得关注的是，Palo Alto首席执行官Nikesh Arora曾任谷歌高管，直至2014年担任首席业务官。

谷歌云首席营收官Matt Renner表示，此次新合作突显了谷歌云在AI驱动的竞争格局中，相比亚马逊和微软等其他超大规模云服务商所具有的差异化优势。这标志着谷歌云在企业级AI安全服务市场实现了一次重要突破。

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2025年前三季度，巴奴实现营收约20.8亿元，同比增长24.5%，增幅较2024年的9%显著回升。

门店扩张是助推增长的首要原因。至12月7日，巴奴直营门店达162家，较年初净增18家。

在消费环境趋紧的背景下，新店开设并未对现有门店经营造成明显稀释。

今年以来，巴奴陆续在符合条件的商场延长营业时间，24小时的门店比例有所增加。

前三季度，同店翻台率从去年同期的3.1提升至3.5，带动同店销售额增长4.3%。

然而客单价下滑趋势仍在延续，已从2023年的150元、2024年的142元，进一步降至今年前三季度的138元。

作为前五大火锅连锁中唯一实现全部门店由中央厨房集中直供的品牌，巴奴凭借“供应链先行”的优势，能更有效展开区域下沉与纵深布局，而非仅在单一城市进行高密度开店。

巴奴目前仅在十个省会城市开设三家及以上门店，显示低线市场仍有较大渗透空间。年初至今净新增的18家门店中，有14家位于二线城市。

对于主打品质火锅的巴奴来说，低线城市较低的人力及租金成本还创造了更好的盈利空间。

前三季度，二线及以下城市门店贡献了超过八成收入，经营利润率达到25.2%，高于一线城市的21.3%。

巴奴规划在2025年底前开设共计44家新店。

这意味着需在最后一个月内完成近20家新店开业，接近全年拓店任务的一半。

对于新店集中安排在四季度开业的原因，巴奴解释称这主要反映了门店选址、租赁谈判、装修工程、证照办理以及人员招聘与培训所需的标准化筹备周期。

同时，该安排也有助于把握火锅消费的季节性高峰及密集的国家法定节假日，提升翻台率与客流量。

巴奴指出，若未能如期完成开店计划，公司把握市场机会的能力可能受限，并可能需要在后续年度加速扩张。

为确保门店网络的盈利稳定性，巴奴建立了定期业绩评估机制，重点关注的运营指标除翻台率、客单价外，还包括劳工成本比率。

巴奴曾通过使用兼职及外包员工的方式优化用工成本。

2024年，巴奴正式员工净增131人，而兼职员工数量则大幅增加1553人，同比上升约1.4倍。

今年8月，证监局就巴奴非全职人员的社保及住房公积金缴纳情况，以及劳动用工的合法合规性发出问询。

截至9月30日，巴奴仍存在约50万元的社保公积金欠缴金额。

巴奴在招股书中回应称，已积极采取多项内部措施提高社保和住房公积金的合规水平。

包括制定并全面实施社会保险与住房公积金管理的内部政策与程序；加强薪酬管理政策的完整性及透明度；定期举办相关培训与内部沟通，提高雇员认知等。

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日本央行宣布加息25个基点，将基准利率上调至30年来最高水平，并暗示如果条件允许将继续收紧货币政策，推动日本10年期国债收益率自2006年以来首次触及2%，30年期、40年期日债收益率纷纷上行。不过，日元兑所有G10货币下跌，日元/美元跌破157关口，市场认为央行加息步伐仍将谨慎。

大宗商品市场周五分化。因美国通胀放缓和美元走强承压，现货黄金下跌0.1%至4330美元下方。铂金、钯金再度上涨，白银上涨0.7%，逼近66美元。尽管供应过剩仍抑制油价，但是布伦特原油和美国WTI原油盘中纷纷先后转涨。

核心市场走势：

标普500指数高开17.86点，涨幅0.26%，报6792.62点；道琼斯工业平均指数高开22.97点，涨幅0.05%，报47974.82点；
纳斯达克综合指数高开115.54点，涨幅0.50%，报23121.90点。

纳斯达克金龙中国指数盘初涨0.9%；行业ETF美股盘初多数上涨，半导体ETF涨2.1%，科技行业ETF、全球科技股指数ETF至多涨超1.3%，网络股指数ETF涨0.5%，可选消费ETF跌0.2%。

甲骨文涨6.2%，创11月26日以来最大盘中涨幅。

英国富时100指数涨0.02%，德国DAX30指数跌0.1%，意大利富时MIB指数涨0.4%；法国CAC40指数跌0.1%；

美元指数涨0.3%至98.70；日元下跌1.1%至1美元兑157.28日元；

10年期美国国债收益率上升3.5个基点至4.149%；

日本五年期国债收益率继续扩大升幅，最新上扬5.5个基点至1.485%；日本10年期国债收益率上升6个基点至2.020%；

30年期日本国债收益率上行4个基点至3.415%；40年期日本国债收益率上行3.5个基点至3.71%；

美国WTI原油期货上涨0.3%至每桶56.16美元；布伦特原油上涨0.2%至每桶59.64美元；

现货黄金下跌0.1%至每盎司4326.52美元；现货白银上涨0.7%至65.94美元/盎司；

比特币上涨1.6%至86,994.64美元；以太坊上涨3.3%至2,920.9美元。

22:35

甲骨文涨6.2%，创11月26日以来最大盘中涨幅。

20:57

拼多多美股盘前上涨7.1%。

20:51

甲骨文股价盘前上涨超4%，有报道称其将持有TikTok美国业务15%的股份。美国科技股因美国通胀数据低于预期而盘前被推高，CoreWeave上涨5%，而博通、AMD和英伟达盘前均有所上涨。

17:31

美元兑日元突破157，为11月24日以来首次，日内涨0.92%。

16:14

美元/日元上涨0.9%至156.89，触及12月10日以来最高水平。

美国通胀降温提振市场

亚太股市今天全线走高，软银集团和腾讯控股等科技巨头成为亚太股市最大贡献者。隔夜美股上涨，除了通胀数据降温提振美联储降息，提振市场情绪之外，科技股反弹，推动市场上涨，受芯片巨头美光科技强劲前景提振，缓解了市场对人工智能支出和估值的担忧。

据华尔街见闻此前文章，美国11月消费者价格同比上涨2.7%，低于路透调查经济学家预测的3.1%，为2021年初以来最低增速。这一数据提振了投资者信心，并在美联储降息预期升温的背景下支撑了美国国债。

Northlight Asset Management首席投资官Chris Zaccarelli表示：

"鉴于通胀环比显著放缓，显然有继续降息以支持劳动力市场的空间。如果鸽派占上风，那么随着美联储继续降息而经济继续增长，股价可能会得到支撑并走高。"

不过值得注意的是，通胀放缓伴随着数据问题。由于临时政府停摆，美国劳工统计局无法在整个10月收集价格数据，11月的抽样也比往常晚开始。

Evercore ISI经济学家Krishna Guha表示：

"从表面上看，11月CPI数据非常温和，为美联储鸽派提供了弹药。但意外幅度如此之大，特别是在住房服务通胀方面，委员会整体将非常警惕与停摆相关的技术挑战和判断可能严重扭曲了情况。"

日本央行加息周期持续，日元跌、日债收益率攀升

据华尔街见闻文章，周五，日本央行行长植田和男及其货币政策委员会一致同意将利率上调25个基点至0.75%。尽管周五加息，日本的基准利率仍远低于通胀率。

在周五的声明中，政策制定者指出其经济预测实现的可能性正在增加。日本央行明确表示，如果预期的经济前景得以实现，将继续提高借贷成本，强调潜在通胀继续温和上升。

S&P Global Market Intelligence经济学家Harumi Taguchi表示："我认为这次加息早就该进行了。"她补充道，"日本央行的声明表明其立场没有改变：如果经济和物价状况按预期发展，将继续加息。这意味着进一步加息的可能性很大。"

声明发布后，日元兑美元走弱，最低触及至156.16，目前回到156关口附近，显示加息已被市场充分消化。

ANZ集团驻悉尼策略师Felix Ryan表示：

"我们看到美元兑日元走高，这可能表明市场尚未看到日本央行加息步伐或范围的明确迹象。我们认为，由于利差仍然不利，日元在未来一年在G10货币交叉盘中仍将落后。"

决定公布后，日本政府债券下跌，基准10年期国债收益率自2006年以来首次升至2%。日经225指数周五尾盘上涨超1%。

大宗商品多承压：黄金、原油等走低，白银上涨

黄金周五因美国通胀数据低于预期而下跌0.1%至4330美元下方，降低了黄金作为通胀对冲工具的吸引力，美元走强也对价格形成压力。但黄金本周仍上涨0.4%。

（现货黄金1H走势图）

现货白银上涨0.4%，逼近66美元，本周涨幅达5%，此前于周三触及历史高点66.88美元。白银今年迄今上涨125%，跑赢黄金65%的涨幅。

（现货白银1H走势图）

KCM Trade首席市场分析师Tim Waterer表示：

"较温和的通胀数据对黄金和白银来说有点像双刃剑，它有助于证明美联储鸽派轨迹的合理性，但也意味着它们作为通胀对冲工具的吸引力有所下降。美元企稳也造成了一些阻力。"

现货铂金上涨0.5%至1925美元附近，周四触及17年多高位。钯金下跌1.1%至1677.68美元，周四触及近三年高位。两者均录得周线涨幅。

原油连续第二周下跌，尽管美国对委内瑞拉受制裁油轮实施海上封锁引发紧张局势，但全球供应过剩预期令油价承压。布伦特原油本周下跌超过2%。

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威廉姆斯在周五接受CNBC采访时指出，此前实施的降息已使货币政策处于有利位置。他表示：“目前我个人并未感到有必要立即采取进一步货币政策行动的紧迫性，因为已实施的降息已使我们处于非常有利的政策态势。”

此前，美联储已连续三次会议降息，但目前各方对经济前景存在分歧。上周美联储会议结束后，官员们公布的预测显示，根据预测中值，他们预计到2026年只会降息0.25个百分点。期货市场数据显示，投资者普遍认为美联储在明年1月、3月和4月的会议上降息的可能性较低，而6月份降息的可能性大致为50% 。

数据受停摆影响“失真”

威廉姆斯指出，近期公布的就业与通胀数据因政府停摆期间的数据收集问题而存在一定扭曲。尽管如此，数据显示核心通胀仍在向美联储2%的目标靠拢，同时劳动力市场继续保持渐进调整态势。

本周公布的就业报告显示，上月失业率上升，招聘活动疲软。与此同时，消费者价格数据则显示，11月份潜在通胀率低于预期，年增速为2021年初以来最低。

威廉姆斯强调，劳动力市场“并未出现任何令人担忧的迹象”。他表示：“我认为部分数据实际上相当令人鼓舞，就消费者物价指数（CPI）而言，我认为这代表了我们所看到的通货紧缩过程的延续。”

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高企的房价、居高不下的按揭贷款利率，再加上如今房源供应减少，都在对潜在购房者形成压力。

成屋销售约占美国房地产市场销售量的90%，在过户时计算。通常在过户前的一两个月，签订合同，因此10月份的销售数据主要反映了10月和9月的购买决定。当时按揭贷款利率一度小幅回落，但随后维持在相对狭窄的区间内波动。

美国的房源供应在今年大部分时间持续回升后，于11月出现回落。数据显示，截至11月底，待售房屋数量为143万套，较10月下降5.9%，但同比仍增长7.5%。按当前销售速度计算，这相当于4.2个月的供应量。通常认为6个月的供应才是买卖双方相对均衡的状态。

全美房地产经纪人协会首席经济学家Lawrence Yun在声明中表示：

库存增长开始停滞。在法拍等困境房产销售处于历史低位、住房财富创历史新高的背景下，房主在冬季并不急于挂牌出售。

工资增速正在快于房价涨幅，这在一定程度上改善了住房可负担性。但如果住房供应无法跟上需求，未来的可负担性仍可能受到制约。

与此同时，已挂牌的卖家下架房源的比例也高于往常。卖家在进入冬季前撤下未售房源本属常态，但今年这一现象明显更为突出。

这进一步推高了房价压力。11月成交的成屋住宅的中位价为40.92万美元，同比上涨1.2%，创下历年11月的最高纪录。

需要注意的是，NAR采用中位数统计方式，这一指标可能会受到成交结构的影响——目前高端市场表现明显好于低端市场。价格在10万至25万美元区间的住宅销量同比下降近8%，而售价超过100万美元的住宅销量则同比增长1.4%。

11月房屋在市场上的平均挂牌时间延长至36天，高于去年11月的32天。首次购房者占成交量的30%，与一年前持平，但从历史来看这一比例通常约为40%。投资客重新加大入市力度，占交易量的18%，显著高于2024年11月的13%。

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据英国金融时报援引知情人士透露，即将于年底离开Meta的LeCun已任命法国健康科技初创公司Nabla创始人Alexandre LeBrun担任新公司首席执行官。该企业命名为“先进机器智能实验室”（Advanced Machine Intelligence Labs），计划于明年1月公布详细信息，LeCun将出任执行主席。

这是今年人工智能领域又一笔备受关注的高额融资案例。此前，OpenAI联合创始人Ilya Sutskever于4月为其成立仅一年、尚未推出产品的AI公司Safe Superintelligence成功筹集20亿美元，估值高达320亿美元。

瞄准超级智能AI系统

AMI Labs将专注于构建新一代超级智能AI系统，其核心是开发能模拟并理解物理世界运行的“世界模型”。这类模型在机器人、自动驾驶等依赖环境交互的领域具有广阔应用前景。

该初创公司的技术基础源自LeCun在Meta期间主导的研究方向，致力于构建新型AI架构。该架构不仅能通过文本，更能直接通过视频与空间数据进行学习，并具备持续记忆、复杂推理及规划复杂行动序列的能力。

尽管Meta不会对该公司进行直接投资，但双方已计划建立“合作关系”。这一安排将使Meta能够获取相关技术并进行商业化应用，从而在AI基础设施领域保持其技术生态的延伸与影响力。

Nabla联合创始人出任CEO

Nabla联合创始人Delphine Groll在一份声明中表示，经董事会批准的过渡计划中，公司联合创始人兼首席执行官Alex LeBrun将卸任现职，并出任AMI Labs的首席执行官。

与此同时，Nabla已与AMI Labs建立战略研究合作伙伴关系。在董事会物色正式首席执行官期间，现任首席运营官Groll将负责公司的日常领导工作。LeBrun则将继续担任Nabla的董事长兼首席人工智能科学家。

Meta AI战略大幅调整

LeCun即将离开Meta的时机，正值扎克伯格重新调整公司AI战略，力图在开发更先进AI系统的竞争中与OpenAI及谷歌展开直接对抗。

扎克伯格已将战略重心从LeCun于2013年创立的Meta人工智能研究院FAIR的长期探索性工作中转移。今年10月，Meta从其AI研究团队裁减约600名员工，旨在降低成本、简化流程并加速产品化进程。

LeCun的离职是Meta近期高层变动的延续，此前公司已经历一系列人事变动。今年5月，AI研究副总裁Joelle Pineau已离职，并加入加拿大AI初创公司Cohere。

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据追风交易台，报告指出，光伏已成为美国电源结构转型的核心力量，预计在2025年新增发电装机中占比约54%。随着数据中心用电需求持续超预期增长，光伏作为成本与部署速度具备双重优势的清洁能源，将直接受益于这一长期需求动力。

估值层面，美国光伏股当前价格仍显著低于其历史高位，相较于其他电力主题板块亦存在明显折价。其中，聚焦公用事业级光伏的上市公司尤其展现出配置吸引力，为投资者提供了布局电力结构转型的较低成本切入点。

数据中心革命：光伏需求的新引擎正在启动

高盛公用事业团队近日上调了对美国电力需求的增长预期，将年复合增长率预测值从原先的2.5%提升至2.6%。这一调整主要受到数据中心用电需求强劲的推动，预计到2030年，数据中心整体将贡献约120个基点的增长，而人工智能数据中心就占据了其中的70个基点。

根据报告测算，为满足未来数据中心的电力需求，预计到2030年美国需要新增约82吉瓦的发电容量。该测算基于一项假设，即约60%的数据中心需新建供电设施，且这些新增容量的能源结构预计为60%来自天然气、40%来自可再生能源。在此框架下，光伏发电预计将贡献约21吉瓦的新增装机。

公用事业级光伏稳健增长，住宅市场面临短期调整

高盛预测，2026年美国公用事业级光伏装机容量预计同比增长约3%，达到约40吉瓦。

然而，美国住宅光伏市场将在同年迎来调整期，主要由于针对现金及贷款销售的25D税收抵免政策将于2025年底到期。高盛预计，2026年住宅光伏装机容量将同比下降约20%。

行业管理层指出，装机量的环比下滑在2025年第四季度至2026年第一季度期间可能最为显著。不过高盛分析认为，2026年第一季度将成为全年低谷，随后装机部署节奏有望逐步恢复。

估值洼地凸显：公用事业级光伏股票仍处历史低位

尽管美国光伏股已从2025年初的低谷反弹，但其估值水平仍具备显著吸引力。

具体来看，公用事业级光伏公司基于2026财年盈利预期的市盈率，明显低于电力板块整体及大盘平均水平。这一估值折让为投资者提供了以相对较低成本布局美国电力结构转型主题的机会。考虑到光伏在发电成本与部署速度方面相较于新建天然气及核电项目所具备的显著优势，当前的估值水平或已为后续增长预留了空间。

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受周四公布的通胀报告提振，标普500指数上涨0.8%，打破了连续四天的下跌趋势。此前，由于对AI基础设施建设支出的审查趋严，加上对美联储2026年降息步伐预期的调整，美股在12月开局表现疲软，一度令寄希望于年末传统的投资者感到不安。

然而，最新的经济数据缓解了市场对通胀反弹的担忧，以科技股为首的板块随即反弹，衍生品市场交易显示，投资者逢低增持AI、半导体资产。Edward Jones高级全球投资策略师Angelo Kourkafas指出：

本周的经济数据进一步巩固了美联储将保持降息倾向的预期。虽然投资者可能会在未来几天锁定利润，从而引发一定的抛售压力，但最新的数据“很可能为今年‘圣诞行情’的启动亮起了绿灯”。

同时，资金流向和历史数据也为多头提供了心理支撑。高盛数据显示，过去九周资金流入美股达1000亿美元，散户与机构情绪积极，波动率降至年内低位。据城堡证券（Citadel Securities）汇编的数据显示，自1928年以来，标普500指数在12月的最后两周有75%的时间录得上涨，平均涨幅为1.3%。

在高盛看来，除非出现重大冲击，否则市场难以抗拒这种压倒性的积极季节性因素，年末行情仍有上行空间。

迟到的数据驱散政策迷雾

本周，投资者先后消化了一批因长达43天的联邦政府停摆而被迫推迟发布的经济数据。

周四公布的消费者价格指数（CPI）涨幅低于预期，这一消息极大地提振了市场情绪。而在非农就业数据方面，虽然11月非农就业增长出现反弹，但失业率升至4.6%，创下四年多来的最高水平。

Barings全球资产配置主管Trevor Slaven表示，考虑到政府停摆导致的数据扭曲，下周市场将面临的一个大问题是美联储未来的政策路径。

目前，美联储已连续三次会议下调利率，投资者正试图从数据中寻找央行何时能够在2026年再次放松政策的线索。临近年末，经济数据报告依然密集，包括第三季度GDP、耐用品订单和消费者信心指数等数据将陆续公布。

科技股：从质疑到逢低吸纳

尽管标普500指数在2025年已上涨超过15%，并以此有望连续第三年实现至少10%的涨幅，但占据极大权重的科技板块近期并非一帆风顺。

本周，围绕甲骨文数据中心项目的疑问一度拖累了科技股及其他AI相关股票。Janney Montgomery Scott首席投资策略师Mark Luschini指出，市场开始更加明显地怀疑AI支出的回报周期，科技股在市值加权指数中的高占比加剧了市场的压力。

然而，投资者的信心并未因此崩溃。周四的数据发布后，科技股迅速反弹，彭博七大科技股指数上涨2%，纳斯达克100指数也上涨了1.5%。

衍生品市场的交易活动显示，交易员们并未逃离，而是利用科技股的回调增加了对AI、半导体和长期科技资产的敞口。Susquehanna International Group的数据显示：

交易员大量买入与英伟达、美光科技和科技板块ETF相关的看涨价差期权，同时卖出谷歌母公司Alphabet、英伟达和博通等科技巨头的看跌期权。

Susquehanna衍生品策略联席主管Chris Murphy认为，这是典型的信心表现，意味着投资者相信下跌将是浅层且暂时的。投资者利用科技股回调来增加对AI、半导体和长期科技股的敞口，而非逃离。

资金流向与市场情绪依然积极

除了科技股的反弹，更广泛的市场背景也保持建设性。

高盛数据显示，在过去九周内，投资者向美股投入了约1000亿美元，延续了2025年全年的稳步流入趋势。该行追踪的投资者情绪指标目前正处于自4月以来的最乐观水平。

散户投资者依然是美股最坚定的支持者。城堡证券的数据表明，个人交易者在过去33周中有32周是美股看涨期权的净买家。

城堡证券股票和股票衍生品策略主管Scott Rubner在报告中写道，经历了投资组合回报丰厚和家庭财富创纪录的一年后，散户参与者在进入2026年时，既有信念也有资产负债表能力来增加市场参与度。

机构投资者也展现出积极姿态，不仅买入期权，还在过去几周将资金投向了大型科技股以外的板块。数据显示，对经济敏感的房地产和工业股票已连续第二周显示出最强的买入信号。

此外，随着季节性平静期的到来，波动性正在消退。标普500指数的10天已实现波动率已降至年内最低水平之一，高盛交易部门指出，低水平的隐含波动率意味着系统性再杠杆化将获得更多动力，这为年末行情增添了另一重顺风。

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12月19日，据彭博报道，法国30年期国债收益率攀升7个基点至4.525%，10年期国债收益率上涨6个基点至3.614%，接近九个月高位。此轮抛售潮的直接导火索是法国总理Sébastien Lecornu表示无法在年底前通过2026年预算。

法国参议院与众议院代表周五举行的妥协谈判迅速破裂，双方未能就预算案达成一致。这意味着政府将不得不将预算案延续至2026年，严重限制了政府整顿公共财政的能力。

预算谈判破裂冲击市场信心

法国预算谈判的失败对总理Lecornu构成重大打击。他在10月重新被任命为总理时，曾将在年底前通过国家预算作为自己的"使命"。

Lecornu在社交媒体平台X上表示："因此，议会将无法在年底前为法国投票通过预算。我对此感到遗憾，我们的同胞不应该承受这种后果。"他同时表示，将于周一与其他政党的领导人会面，讨论“保护法国人民的措施以及寻找解决方案的条件”。

虽然预算延续机制可以避免政府停摆，但这仅为权宜之计。新支出项目将无法获批，其中包括马克龙总统提出的在未来两年增加65亿欧元国防开支的重要提案。

财政整顿计划面临搁浅

预算案搁浅将严重阻碍法国削减财政赤字的进程。Lecornu此前提出的一揽子措施旨在将2026年赤字率降至国内生产总值（GDP）的5%以下，并计划到2029年控制在3%以内，这是欧盟委员会的关键要求。

法国央行行长François Villeroy de Galhau周五在法国国际广播电台表示，预算延续将"导致赤字大大高于理想水平……因为它不包括任何节约成本的措施，也不包括任何税收措施"。

受国内政治动荡与财政前景不确定性影响，法国主权信用评级已遭多次下调。此次预算谈判失败，进一步加剧了市场对法国财政可持续性的担忧。

政治妥协策略遭遇挫败

总理Lecornu此次未能推动预算通过，核心原因在于他主动放弃了一项宪法权力，该条款允许政府在未经议会投票的情况下强行通过预算，但将使总理面临不信任投票。

为争取支持，Lecornu转向采取妥协策略，通过向中左翼社会党做出系列让步，包括暂停马克龙政府推动的养老金改革，从而得以通过预算中关于法国社会保障体系的部分内容。

然而，在国家预算的核心文本上，谈判仍陷入僵局。反对党提出数千项修正案，导致审议进程迟滞且争议不断。上个月，该预算案的早期版本被否决，议会中只有一名议员投了赞成票。

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报道称，美国高级政府官员透露，面试于周三在总统官邸进行，财政部长贝森特（Scott Bessent）、白宫办公室主任Susie Wiles及副主任Dan Scavino均出席。面试在特朗普当晚发表经济演讲前不久结束。

据报道，此次遴选进程仍在持续。美联储主席候选名单已缩小至四人：哈塞特（Kevin Hassett）、沃什（Kevin Warsh）、沃勒，以及贝莱德的里德尔（Rick Rieder），后者将在年底最后一周接受面试。美联储理事鲍曼Michelle Bowman——已不再是候选人。

据高级政府官员们表示，此次对话反驳了外界有关特朗普仅基于候选人是否会在利率问题上屈从总统意愿来选人的批评。特朗普在与候选人面试时涵盖了一系列广泛的经济议题。上周特朗普曾对《华尔街日报》表示，美联储主席应就利率问题与他协商，"我是一个应该被倾听的聪明声音"。

多位候选人接受面试

除沃勒外，国家经济委员会主任哈塞特（Kevin Hassett）和前美联储理事沃什（Kevin Warsh）此前已接受特朗普面试。哈塞特是预测市场中该职位的热门人选。

据华尔街见闻文章，特朗普周四在椭圆形办公室回应记者提问时称赞了沃勒："我认为他很出色。他在那里工作了很长时间，是我深度参与过的人选。"特朗普曾于2019年面试沃勒并提名他担任美联储理事。

特朗普还表示，他目前正在面试三到四名美联储主席候选人，并预计将很快决定提名谁来接替鲍威尔。“我认为他们每一个人都会是不错的选择。”

报道称，尽管特朗普对沃勒表示赞赏，且官员对面试给出积极评价，但没有迹象表明他是该职位的首选。高级政府官员表示，面试正遵循"高度有序的流程"。

特朗普关注点或转向就业市场

据报道，虽然高级政府官员未透露特朗普与沃勒两人关于就业问题讨论的细节，但这一对话表明特朗普可能更加关注就业议题。

据华尔街见闻此前文章，最新公布的11月非农就业报告显示失业率从9月的4.4%上升至4.6%，而薪资增长几乎停滞。

特朗普在周三演讲中称："今天工作的人数比美国历史上任何时候都多。自我上任以来创造的所有工作岗位100%来自私营部门。"

自1月以来，私营部门增加了68.7万个工作岗位，而政府部门因政府大规模裁员减少了18.8万个岗位。

在周三与总统会面前，沃勒在纽约耶鲁CEO峰会上表示，他认为利率可能在当前水平基础上下降50至100个基点，因为他预计通胀将下降，且对疲软的就业市场感到担忧。

沃勒曾在去年7月美联储维持利率不变时投下反对票，这一举动颇具前瞻性——美联储从9月开始降息75个基点。

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他表示，2024年9月以来的政策转向是扭转中国经济局势的关键，中国企业在复杂的地缘政治与监管环境“严寒大考”后展现出强大韧性和创新能力，在多项前沿科技领域已取得领先优势。

邢自强同时表示，单靠“星辰大海”的新质生产力和企业出海，难以弥补内需不足这一“柴米油盐”的现实挑战，中国经济破局之道在于通过房地产企稳、财政从“投资于物”转向“投资于人”、夯实社保与刺激消费，重塑增长动能与市场信心。

以下为演讲精彩观点：

• 2024年9月以来的政策转向是扭转局势的关键，中国企业在经历复杂地缘政治与监管环境的“大考”后展现出极强的韧性与创新力，已在多个科技领域拔得头筹。
• 这种规模效应是没有任何一个其他国家单一经济体可以替代的……所以“没有下一个中国”。
• 依靠部分行业的生产力亮点和企业出海，或许难以充分带动一个大型经济体的经济循环。
• 结合国内外的历史经验，要有效应对低物价循环，可在三个方向发力：先化解存量问题，重组债务；其次设法解决增量问题，支持内需；最后，通过改革稳信心。
• 随着“反内卷”深化，有必要进一步优化地方的发展理念和考核方式，并在财税体系方面持续探索和推动结构性转型。财政支出结构上，把过去重生产投资、用于“投资于物”（比如“铁公基”这些基础设施和工业产品），转型到“投资于人”，夯实社保，让老百姓没有后顾之忧、愿意消费。
• 许多新科技行业属于资本和技术密集型，其提供的岗位相对不像房地产上下游带动的劳动密集型产业那么多，而创造的股市财富和生产力改进可能才 “小荷才露尖角”。但居民财富在资本市场的配置较低，大头还是房地产。
• 对中国经济而言，传统板块和“老登”板块起到的作用依然至关重要。不管是居民财富效应，还是对经济带动的上下游板块的就业影响，都离不开解决地产企稳的问题。
• “财政贴息按揭”要收窄高线城市租金回报与按揭成本的剪刀差，带动市场预期回暖，有两点至关重要；范围广、力度大。同时为防范炒作政策红利，可以优化制度，对首套和多套房实行差异化对待。
• 社会保障的夯实和均衡有助于释放消费潜力，对此带来的财政支出负担，可通过“开源+转型”化解：一是将更多国有企业股权划转全国社保、提高分红以充实社保基金；二是推动财政支出体系从重生产建设转向“投资于人”，加大对医疗、养老和社保的投入。

以下为演讲实录：

大家好，我是邢自强。很荣幸来到华尔街见闻Alpha峰会。

关于国际资产配置、地缘政治的种种消息，我相信不管是对于在座的企业家还是中欧的学员都有相当强的帮助。今天我作为第一个开场的嘉宾，更多起的是抛砖引玉的作用。因为我的本行是进行宏观经济政策研判，以及关于地缘政治、国际资本市场配置的大类方向研究。我相信接下来还有很多不管是科学家、企业家还是教授，会更多从具体的行业落地，给大家带来一些值得投资、值得进行明年布局的赛道启发。

中国企业展现出韧性

我“抛砖引玉”的过程更多是给大家一个大方向。过去三年，中国经济面临的是“低物价循环”，到目前为止应该说有一些改善。特别是2024年9月份政策进行调整以来，我们能比较热切地感受到资本市场更加活跃了。资本市场活跃的背后其实反映了政策“活”了、企业“活”了，带来了资金。大家比较明确的一个感受是，在2024年9月份之前，有长达两到三年的时间，不管是作为企业界还是投资者，心情处于低潮期，看不清未来的方向。从资金角度看，过去几年出现“资产荒”，老百姓的储蓄沉淀在定期存款里，资产配置者、机构投资者的钱放在债券里，这都是处于低物价循环、难以找到高收益资产之下比较正常的现象。

但是，2024年9月的政策转向一举改变了预期，市场信心逐步恢复。从过去一年半的情形来讲，我们看到，首先国际投资人对中国更感兴趣了。在我们举办的种种国际会议里，一些来自美国、欧洲的大类股权基金、养老金开始重新布局中国。其次，国内自己的大类资产配置者也开始对一些更加活跃的资产——比如股权资产——兴趣与风险偏好回升。仅仅今年，以险资、银行资管为代表的这些大类资产配置者进入股市等更多元化的资产配置就高达1.5万亿到2万亿之间，更何况连普通居民对这种多元配置的兴趣也有“破冰”的现象。

从6月份至今，大体上居民存款出现了“小荷才露尖角”的搬家，进入多元化的投资市场。比如从6月到9月份，大致上有接近8000亿人民币的定存转移向了以理财、权益资产等为代表的更活跃的投资渠道。与去年同期相比，大家在当前这个时点的感受已经发生了明显变化——去年我在华尔街见闻的Alpha峰会进行线上路演，如今大家的心情已经截然不同。

这背后首当其冲的就是政策层面。从2024年9月开始做了一系列的尝试，试图打破当下遇到的低物价循环。比如财政开始扩大赤字，突破了 “思维定式”，而且在扩大赤字的过程中更多倾向于用于消费。例如 “国补”，大家买车、买家装和手机得到了实实在在的补贴，这是过往很少做的针对消费端、针对需求端的刺激方式。而且在这个过程中，对恢复企业家信心也做了一些政策布局，比如大家耳熟能详的恢复了香港的IPO，而且对A+H、对赴港上市、境外上市，基本上做到了“应批尽批”，让企业家的信心和奋斗精神得到了一个很好的市场化出口。

而且最近A股市场也渐渐恢复了IPO功能，当然主要针对的是新质生产力和硬科技。大家在上海可能也感受到了，过去几个礼拜有一些非常成功的国产算力等板块的新IPO带来的盘中亮点。企业家精神的复苏其实并不奇怪，因为在座很多中欧的学员也是长期奋战在一线的企业家。中国的企业一向坚韧不拔，而且在全球竞争格局中不断向上攀登。如果我们回顾过去十年，“十三五”规划、“十四五”规划里对中国很多科技进展的设想，其实今天看起来大部分不仅实现了，甚至是拔得了头筹，在全球取得了冠军地位。

比如说，十多年前很难想象中国的汽车行业能取得举世瞩目的成就。这里面既有产业政策的功劳，但我想更多的还要归功于企业家坚韧不拔的创新精神。哪怕经历了2020年到2024年这接近5年的“大考”——不管是国内房地产市场的调整、一些政策监管环境的变化，还是海外地缘政治的格局，中美博弈、俄乌战争带来的种种不确定性——经历了大考之后，很多中国企业不仅没有躺平、没有睡着，反而是不断修炼内功、进行创新，获得了凤凰涅槃。

如今大家谈起那些耳熟能详、令人振奋的科技创新时刻——从年初的DeepSeek事件，到人形机器人的广泛讨论和崛起，再到中国企业在生物医药领域的出海，以及最近关于下一代电池的突破，甚至在“十五五”规划中提出的量子科技、6G网络、脑机接口、核聚变、生物制造等更前沿的概念——这些听起来虽然前卫甚至有些科幻，但我相信，只要中国继续发挥三大优势：已经形成的上下游产业链集聚效应、丰富的人才和工程师资源，以及强大的国内内需市场，特别是通过改革释放消费潜力、增强内需，企业的产品和服务就能更好地实现价值，推动研发和技术进步。正是这三大优势，使中国在“十三五”、“十四五”以及未来“十五五”规划中持续引领产业创新。

比如说第一项产业链的集群，大家在上海对长三角取得的这种集群优势是非常清楚的。我这一周跑了五个城市，其中包含了长三角的一些地区，看到在方圆几十公里内，不管是关于人形机器人，还是关于现在大家热议的生物制药、下一代电池行业，其实中国的产业链集群、上下游板块、工程师解决方案，都可以在方圆几十公里、两小时的车程内找到。这种规模效应是没有任何一个其他单一经济体可以替代的。我们的同事们做了很久的研究，看看印度，看看东南亚，看看墨西哥，然而这些经济体往往只能承接产业链上的单个环节，缺乏规模集聚效应，所以“没有下一个中国”。在全球国际化以及工业化的浪潮中，中国也许是绝无仅有的一个案例。

第二个要点是人才，这也是息息相关的。为什么中国容易形成产业集群？众所周知，现在每年大家比拼的都是理工科、工程类方面的优秀人才，不管是数量还是质量。我们一年毕业 1100 万大学生，其中 40% 是理工科，接近 500 万人，这已经超过了中国在科创方面的竞争对手——美国、德国、日本的总和，给中国产业持续创新提供了基础。

以电池为例，电化学是一个非常精深的领域。有时候我们参与一些企业举办的行业协会研讨，你可以感受到在这个领域中国基本上独步全球。由于庞大的理工科毕业生、博士生每年关于这个领域发表的高水平论文，中国占据了六成到七成以上，远超美国和欧洲。甚至一两家中国最领头的锂电企业，就占据了中国发表论文数的一半左右。这块已经具备了强大的先发优势。即便是未来有些前沿行业，像 AI 人工智能，中国也具备了强大的人才优势。正如一些国际上的人工智能领军人物指出的那样，全球大概一半的 AI 毕业生人才来自于中国。

最后则是要有内需市场。如果企业一开始没有内需市场的孵化，它的产品和服务在本土卖不上价，就很难走出去。实话实讲，这个优势在过去三年遇到了挑战，内需相对疲软，企业在国内的产品服务卖不上价，只好把目光纷纷投向海外。但光靠海外的需求，是难以弥补内需不足的。

首先，中国是一个大国经济体，很难重演像日本、韩国等“东亚四小龙”那样只靠出口的模式。因为我们的体量比较大，若全靠出口，大家可以想象一下未来全球地缘政治的反弹压力。今天是美国的关税，明天是欧洲，后天可能是墨西哥，所以从这个角度看，内需才是重点。

其次，中国也会吸取一些国际社会的经验。历史上以日本、德国为代表，当进入了内需不足、房地产下行的时段，也尝试了让企业出海。比如大家经常挂在嘴边的，就是不能低估日本的国民财富。在 90 年代陷入通缩陷阱以后的“失落的二十年”里，其实日本通过企业出海在当地发展，创建了一个“海外的日本”。但是回过头来看，日本在先进制造业行业开疆拓土、一些企业成为全球冠军是在 90 年代下半叶，基本上是在日本陷入泡沫泥潭之后。然而这些成就并没有帮助日本打破泡沫，日本本土的经济消费疲软、服务业疲软以及居民收入停滞，20 年也没有复苏。所以，单靠个别行业明星的新质生产力亮点和企业出海，解决不了一个较大经济体内需的问题。何况中国的体量比日本更大，中国企业出海面临的政治以及地缘政治的反弹压力也比日本当时更为凶险，所以从这个角度更应该投向内需。

以财税转型重塑内需增长动能

所以我刚才讲到的这么多关于“星辰大海”式的科学创新，在“十四五”期间会继续拔得头筹，我对此是深信不疑的。不管是已经取得先发优势的人形机器人、智能驾驶、固态电池，还是下一阶段前沿行业的量子科技、核聚变、脑机接口、生物制造，这些“星辰大海”式的科创图强故事，并不能完全补上当前经济还处于“柴米油盐”的低物价循环之中的缺口。

所以我想每年到这个档口，大家关心的不只是去把握一些赛道、一些亮点，更希望从广泛意义上了解经济会不会复苏，企业盈利是否改善、更愿意聘人，老百姓找工作是否更容易，整个房地产是否止跌回稳，这块我们是怎么判断的？可能大家也记得，在 2024 年 9 月份政策开始进行调整以来，我们一直用的一个措辞叫“可能要经历两到三年打破低物价循环的艰难探索”，最终共识更为凝聚、认知更为深化之后，政策的力度也逐步发挥到位了。

那今天进展如何了？我想有很多方式可以去衡量中国一些进展。在 2023 年、2024 年低物价循环之初，我们根据一些国际国内的经验，比如当时的日本、美国、欧洲，都有房地产大幅下行之后引发通缩的风险。怎么走出这些周期？不外乎要做三项：先解决存量问题，重组债务；其次设法解决增量问题，支持消费需求、内需；最后，改革稳信心。

尽管部分中国企业在过去几年经历挑战后展现了坚韧不拔、凤凰涅槃的精神，但目前更多企业的斗志主要体现在新兴赛道，传统行业仍面临较大压力。与身边企业家朋友交流时可以发现，大家充满干劲的往往是受益于新质生产力和资本市场政策支持的板块。而更多传统板块，包括消费、服务以及房地产相关的建筑上下游产业，仍处于深度调整阶段。

有没有可行的改革路径？其实，随着“反内卷”进入深水区，我们可以进一步优化地方的发展理念和考核方式，逐步平衡过去偏重生产、投资的导向，增强对消费和服务的重视。同时，在财税体系方面，也可以持续探索结构性转型。例如，财政收入来源可以从以生产端征收增值税为主，逐步向更加注重直接税，如消费税和企业所得税的方向调整。这样，地方政府能够更加关注最终需求和消费，推动经济高质量发展。

现实中，有时会出现“邻近地区有新工厂，自己也要引进类似项目以增加税源和政绩”的现象。长远来看，避免同质化竞争和无序扩张，有助于实现可持续发展。要真正将“反内卷”落到实处，关键在于持续优化地方的发展理念和财税体系。此外，在财政支出结构上，也可以逐步从以往侧重生产投资、基础设施和工业产品的“投资于物”，转向更加注重“投资于人”，比如夯实社保体系，让大家没有后顾之忧，更愿意消费。这些都是我们对“反内卷”深入推进的一些思考和建议。

传统板块的作用依然重要

在场的许多朋友在2019年至2020年期间购置了房产，如今房价跌幅可能已经高过当初的首付。在一些海外市场，这种情况可能会引发金融系统性风险，尤其是在美国，一旦房价下跌20%，不少人会选择违约，将房产交还银行。而中国的情况则有所不同，过去五年房地产市场调整期间，银行体系整体表现较为稳健。

这也体现了以国有银行为主的监管体系的严谨性。与美国等国家相比，中国房地产风险对金融体系的影响相对有限，但相关压力在社会各个环节有所分担。房地产在中国经济结构中占比很高，高峰期时直接或间接贡献接近30%的GDP。在过去五年的调整过程中，影响不仅限于房地产本身，还波及整个产业链，包括建筑商、供货商、家装家电行业、汽车市场，以及因房价下跌而财富缩水的购房者。此外，部分地方政府因土地财政依赖也受到一定影响。可以说，整个社会链条均等地承担了房地产下行的后果。

因此，尽管中国没有像美欧那样，在地产泡沫调整后出现巨大的金融系统性冲击，但我们也不能轻视这一问题。大家在讨论地产下行进入第五年时，常感到政策力度与市场预期存在落差。这种落差的部分原因，恰恰是来自我们相对稳健的金融体系，特别是国有银行体系，导致政策层面某种程度上缺乏迫切感。

现在我们出差，例如白天在广州办完事，晚上赶不回深圳或佛山的高铁时叫顺风车，经常发现司机其实是白天有正式工作的白领，晚上兼职跑车。询问其背后的原因，虽然各不相同，但很多都是在高点买房的人。现在房价虽大幅下跌，但他们不敢违约。毕竟中国的国情不同，除非供房人双方都失业、被迫断供，否则中国老百姓还是会尽量偿还。因此，很多人牺牲了平日的娱乐时间打第二份工，应对上有老下有小、资产缩水的压力。考虑到这些社会现实，有必要推出更多政策帮助房地产市场回稳。

大家可能注意到，房地产市场回稳既有国际经验，也有中国特殊国情。

关于国际经验，这张图表并非我们首次使用。早在2023年讨论是否有更多救市政策，以及2024至2026年是否会迎来回稳拐点时，我们就展示过。经历过房地产泡沫大起大落的经济体并非只有中国，欧洲、美国、东亚等地都有类似经历。平均而言，房地产从高点下跌的完整周期接近7年，随后进入新稳态周期。当然，新周期很难重演过去几十年高歌猛进的旺盛阶段。因为绝大部分国家都曾经历过城市化较快、金融监管偏松、首付限制较少的状态，一度出现房地产长期“买涨不买跌”的局面。

经历7年消化期后，这些国家的房地产进入新周期。虽然很难重现单边上涨的价格预期，但至少会稳定下来，呈小幅波动。

中国的房地产周期目前处于第五年（从2021年至今），离国际平均经验的约6至7年不算太远。在“量”的调整上，中国也不弱于其他国家。左图展示了一些国家从高点到低点，销售量、开工量下跌40%至50%，而中国已跌了60%，所以幅度调整已逐渐到位。

当然，考虑到价格因素，特别是新房价格受行政限制调整较慢；若将二手房价格考虑在内，目前全国均价大约下跌了35%至40%。参考国际平均水平，在整个房地产消化周期中，房价通常会跌40%至50%，个别国家跌幅达60%。其实我们现在的跌幅与国际经验相比，差距已不是特别大。

国际经验让我们感觉到似乎有一点曙光，但这曙光目前“伸手去抓”还需要等待一定时间。不管是时长还是房价的调整，也许中国还需要走一小段路。当然，中国地产的特殊之处，还有高企且分布不均的库存。

在三四线、四五线小城市，库存量是巨大的。从未来的解决方案来讲，很难去帮助这些地方——人口有下行压力，且经济内生动能较弱，库存问题很难短期解决。一二线城市库存目前也比正常状况高，正常年份库存大概一年左右可以卖完，现在消耗需要两年。

中国特殊国情和国际经验的对比都显示，如果任由房地产市场自发调整，可能还要经历一段时间。刚才讲到的种种“星辰大海”式的科学创新，虽对中国经济起到了提振作用，但可能难以完全抵消传统板块对经济、信心和市场产生的影响。

有人问，美国等其他国家是不是光靠高科技和新质生产力就走出来了，经济转型并减少了对房地产的依赖？其实比较一下房地产开工、投资、销售在经济中的贡献，经历了过去五六年的调整后，当前中国房地产投资占 GDP 的比例已经降到了 6%，这比日本和美国还低。也就是说，哪怕对于房地产市场非常成熟的经济体，地产依然是支柱行业之一。而且美国经济有其特殊性，资本市场占经济和财富的比例较高，所以很多时候所谓的新生产力——比如 AI 行业的“七姐妹”等——其造就的资本市场财富提升，会通过居民消费、养老金等方式反映在美国居民财富的提升上。

这些传导机制在中国并不那么显著。与此同时，新生产力在反映到居民财富、创造就业以及带动上下游行业方面存在差异。很多新科技行业是资本和技术密集型的，其提供的岗位相对不像房地产带动的劳动密集型产业那么多。它创造的财富效率可能体现在“小荷才露尖角”的一些股市硬科技新股上市上，但居民财富在资本市场的配置较低，大头还是房地产。从这个角度看，跟美国的国情确实不一样。

在我们每周一针对机构投资人的电话会议中，经常有人在留言系统里半开玩笑半认真地说：“大摩的宏观和策略团队，请不要再谈地产、传统消费周期的‘老登’板块，你们要 Move on（向前看），要学会新生产力对中国经济和市场的巨大贡献。”

我想这句评论当然有一定道理，但是我很难完全“Move on”。因为对中国经济而言，传统板块和“老登”板块起到的作用依然至关重要。不管是居民财富效应，还是对经济带动的上下游板块的就业影响，都离不开解决地产企稳的问题。新经济成长尽管这几年固定资产投资力度在加速，但如前所述，距财富效应和带动就业还有较大距离。

历史经验证明，比如 90 年代后半叶到 2000 年后的日本，光靠先进制造业出口成为全球冠军，并未弥补国内消费不足、内需不足导致的“失落的二十年”。所以对于地产，我们经过研究也提出了三种不同的路径。大家可以在线下继续讨论，毕竟在座也有地产行业的同仁。比如，是否可以针对中国库存高企的特殊国情，采取收储库存帮助消化？

其次，针对当前地产商摇摇欲坠的状态，市场存在诸多疑虑：无论上有供应商、下游衍生产业，还是购房者，能否信任房地产开发主体不出问题？针对这些问题，能否采取政府救助借以“保主体”？

另一点是针对老百姓面临的房价下跌、财富效应缩水以及由此对消费产生的冲击。能否采取力度更大的按揭贴息政策，大幅降低按揭成本，直至在一线城市实现租金收益率高于按揭负担？这样才能逐步改善价格预期。

从实施难度和风险担忧来看，“收库存”和“保主体”这两条路径显然都面临一定的掣肘。 首先是“收库存”。这涉及道德风险问题：为什么要帮助他们？此外，还面临收购价格的确定、后续运营成本以及城市筛选等难题。虽然技术难度较高，但并非不可突破。我们可以参考过往经验，重点在人口净流入城市实施。而在人口净流出的三四五线城市，因缺乏新增住房需求，进行救助和收储的意义不大。

但在过去五年有人口净流入的城市进行收储，往往能起到政策托底作用，在“冬日”中寻找暖意，并发挥先行指标的带动作用，特别是那些租金回报率和利率成本差距较大的城市。近期上海也在考虑收储，情况较为特殊，主要针对市中心存量商业地块，改造为高端公寓或其他用途。

在此过程中，全国其他城市能否动用地方专项债等财政手段去收库存？这里的考核标准不应局限于每年2%或3%的运营租金回报率，而应看重其对社会保障的充实作用。例如，能否将部分收购库存改造为保障性住房，为农民工及外来务工人员提供更有尊严的居住环境，从而起到社会保障的兜底作用。

在“收库存”之外就是“保主体”。目前面临的最大障碍在于，企业资产质量恶化，且管理层历史上可能存在中饱私囊或责任缺失等问题。出于对道德风险的厌恶和对追责的坚持，使得我们迟迟不愿迈出救助主体这一步。但其实，追责与救助并不矛盾，可以两管齐下，但这需要经历一段时期的认知转变。

“财政贴息按揭”可助力地产回稳

鉴于前两者面临的技术难度较高，最近半年我们的研究焦点主要集中在第三项：能否对购房者的负债进行贴息。

国际上在房地产大幅下跌后，通常会大幅降息，通缩经济体甚至会将利率降至零。但考虑到我国保护金融稳定和银行利差的特殊国情，如果继续大幅降息100至150个基点，对银行业冲击过大。因此，我们提出财政贴息的方案。即通过某种形式的财政或准财政手段（参考国际上的房利美、房贷美），提供更低廉的按揭贷款，让大城市的按揭利率明显下行100个基点及以上。经过测算，这样可使一线城市的租金回报率逐渐与按揭成本接轨。

大家也看到，香港房地产市场近期已直接回稳。这很大程度上得益于两点： 第一，自2023年起，香港全面取消了过往所有的限制买房政策（即“撤辣”），做到了应撤尽撤。第二，香港赶上了美联储降息周期。过去两年多利息下行配合租金稳定，使得今年很多区域的租金回报率开始高于按揭成本。

各位去香港公干时若与地产中介交流，听到最强有力的话术肯定是：“现在的月租金比月供还多，不如买房。”这种话术对改变很多人的预期极有帮助。

我想将香港的经验应用于内地：在一线城市进行大范围贴息，让利率降低100甚至150个基点，使其接近按揭成本，从而起到改变老百姓预期的作用。

这方面目前有很多讨论，例如是否在鼓励炒房？存量房贷是否纳入？政策应持续多久？我的建议是：范围要广、力度要大，且不要轻言退出。范围上要包含存量房，因为这是对高点买房后财富缩水、中产阶级消费受损的一种反哺和支持，不能只针对新房。力度上必须达到100到150个基点，才能使其真正接近租金回报的水平，从而扭转市场预期。

最后一点就是不要轻言退出。现在如果说只贴息未来两年，那两年之后大家的利息成本又恢复正常，就无法改变消费者的预期。从行为经济学的角度，最好是提出可以一直贴息直到房地产市场全面回暖。如果要更多地前置未来的房地产需求，帮助市场回暖，也可以规定2026年到2028年买房的人可以享受未来10年的贴息；2028年以后买房就不再享受。这样可以扭转一部分由于预期恶化而导致的需求“后置”。这有点像日本从90年代末一直到现在的情况，很多年轻人长期不买房，到50岁也可以租房。

这些都是从行为经济学角度出发的一些潜在政策手段。社会科学和政策调控往往都有一些不确定性，如果拘泥于政策的乘数效应、能否“立竿见影”，任由房地产长期调整，对整个经济社会的影响会深化，距离物价调控的目标就会越来越远。

针对相关的担心，政策还有很多优化的空间。比如，如果不想让过去的炒房人受益，可以规定只贴息首套房，或者只贴息第一套和第二套房，对有三次及以上购房记录的按揭不予贴息。同样，我们可以做一些更加精准的设置。这些政策在明年上半年有望得到部分落实。当然，从我们的期许到实际落地，会不会有落差？过去几年不同的学者专家建言献策，动辄是数以万计的较大规模改革和刺激方案，其中一小部分逐步转化成了边际上的政策，迈出了第一步，但也有相当一部分悬在空中，难以落地。

所以很多人会问：每到年底，作为宏观经济研究人员抛出对明年、后年的展望（其中相当一部分是政策建议），这里面有多少是自身的理论构想？又有多少是真实可能发生的政策落实？很多时候是一个互动的过程。有时候大家会听到一句话叫“形势比人强”，这反映了决策层也会不断地观察经济数据和社会反馈。特别是2018年以来，中国整个经济决策框架不单纯是以发展为第一要务，而是包含了发展和安全并重，甚至在有些时刻、有些领域，安全大于发展。但发展的底色依然重要。老百姓有比较好的预期，能找到好工作，有对未来美好生活的感受，才会有社会稳定和安全的底色。

所以，这些建议到底是理论层面的，还是真正能成为现实？这确实是一个互动的过程。我觉得“念念不忘，必有回响”，社会各界的声音最终能凝聚共识、深化认知。

社保改革“投资于人”提升消费

展望未来，我们将更多的憧憬放在了 2027 年。我们认为，在经历明年持续的探索后，围绕房地产止跌回稳、促进消费和夯实社会保障会做出更多努力。对于当前消费的疲软，经常有机构投资人在线下交流时提到：“社保改革不解渴，消费得靠收入，只要收入不起来，说什么都白搭。”

但我想，这种观点是否忽视了逆周期政策必要性，以及长期消费疲软背后的结构性因素？尽管幸福是靠奋斗得到收入得来的，但当宏观经济循环面临压力时，肯定需要一定的政策“外援”来帮助就业回暖。我们不能指望在没有政策干预的情况下，有一天突然由于新兴产品的亮点，所有人的收入就变了。所以我认为可以分开来看：

一方面从短期讲，国补政策在延续的同时，是否将政策进一步拓宽，推广到需求不会透支未来的服务消费领域。因为大家去餐馆吃饭、去做一次休闲项目、看个电影，今天做了，明天、下个月还可以去。所以，能不能发放广义上的消费券？我想这个争论从来没有停止，大家对于“服务业消费能够带动就业、有助于打破通缩风险”的认识更深了。

当然，服务业消费也面临一个新的棘手问题，那就是会不会出现“骗补”？因为服务业不像实物产品那么直观，去餐馆吃饭、去健身房的项目，票据显示的交易是否真实发生？可能有套票、有骗补现象。所以需要从制度上进行设计，比如通过过往的增值税、“金税四期”的税务数据，以及电子支付的大数据，来避免骗补的出现。

除了短期刺激服务业消费，关于长期政策，我们一直的理念之一，就是通过改革社会保障体系来增强中国的消费潜力。

储蓄率过高是个老生常谈的问题，有些人将其归结于东亚文化，但中国的储蓄率远高于同属东亚文化的日本、韩国和新加坡，所以显然不只是文化原因，这与我们的社会保障体系还不够充实、不够均衡有关。

首先，整体上中国财政对社会保障投入的开支占 GDP 的比重只有 1/10。虽然比 10 年前已有突飞猛进的进步（那时只占 5%），但相比国际社会，发达国家通常将 1/4 的 GDP 用于社会福利。即便是在收入水平类似的其它发展中国家，也有约 15% 用于社会保障。所以总体上中国还有很大的提升空间。

更重要的可能是第二个问题：不均衡现象。城里的正式职工、国企体制内人员，相对来讲保障还可以。但在这个体系之外的相对弱势的中低收入群体，像农民工、外出的农村就业人员和农民，享受到的保障非常少。以养老保险为例，农民现在每个月领 200 元，甚至远低于低保水平。

所以，一个不够充分且不够均衡的社保体系，导致中国不仅中产阶级储蓄高，甚至中低收入群体的储蓄率也极高。如果在农村或大城市打工，异地的医保、保障性住房能否落实？将来的失业和养老是否有保险？在这些都存在不确定性和堵点的情况下，中低收入群体储蓄意愿高，似乎也不足为奇。如何打破这一点？我们欣慰地看到，“十五五”规划里提出了一个比较均衡的目标，那就是科技立国，兼顾民生。

民生领域提到了要在近期提升居民消费率，具体的路径包括完善社保，希望这一路径在明年上半年能更为清晰、明了。配合“十五五”规划的落实，建议到2030年，把对农民和农民工每个月的社保补贴从当前的220元提升到1000元。一个月1000元，恰好根据当前农村的物价和消费水平，能搭建起最低的安全保障空间，使大家逐步改变行为方式，减少后顾之忧，更愿意消费。

当然，首先是财政上能否实施。这会带来中央财政对社保基金的补贴增加一个百分点（GDP占比）。这一个百分点并非洪水猛兽。全球范围内，各国政府债务普遍高企，不仅美国疫情以来每年财政赤字高达7%以上，甚至过去相对严谨的德国、欧洲都在放宽财政约束。中国拥有良好的主权信用和强大的工业供应能力，这一个百分点的额外扩张造成的财政和通胀压力完全可控。

所以在全球比较之下，中国有新生产力的进步、强大的主权信用和优秀的工业制造能力，不应过度担忧，应适度提升财政扩张能力。这一个百分点的潜在财政压力，还可以通过改革来实现，即“开源”与“转型”。

所谓的“开源”，是指把中国宝贵的国有企业资产更好运营，将其股权划归全国社保，分红上缴注入社保基金，让国有资产真正为全民所有，利用其红利为农民和农民工提供每月1000元的社保补贴。

当前划转社保的国有资产股权比例只有10%左右，如果把这个比例上升到40%，并进一步提升分红率到40%，恰恰能够弥补2030年给农村居民承诺每月1,000元养老补贴带来的额外财务成本。这是开源的路径。国际上像挪威、中东等国家和地区，是利用石油资源收益来充实主权基金，或是像新加坡是利用国有企业，通过淡马锡主权基金控股，通过市场化运作提升投资回报率（ROI），用收入来支持政府。中国最大的主权资产就是这些国有企业的权益。做好国企改革，划归社保，真正惠及农民。

第二项是转型。当进入新时代，财税体系需要从收入端改革，从过度依赖生产端的增值税，转变为依赖收入税和直接消费税。同样在支出端，现在每年仍有大量的政府投资和财政支出用于基建和工业产品。考虑到我国基建在部分地区已非常发达，因此，将这些支出部分转移到“投资于人”，投资于医疗、社保、养老事业是合适的。

综上所述，我对未来5年中国取得“星辰大海”般的科技创新成果深信不疑；但在至少未来两年，产业结构和消费民生依然面临很大挑战。路径也比较清晰——通过房地产市场止跌回稳的努力和社会保障方式的改革，带领我们突破困境。也许到了2027年，随着共识进一步凝聚，念念不忘，必有回响。我今天就分享到这，谢谢。

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植田和男在记者会上表示，央行仍具备进一步加息的空间，但具体幅度与时机将取决于通胀与经济数据的演变。交易员们对日本央行货币政策缺乏明确指引感到失望，日元兑美元汇率承压，一度贬值1%至157.38，创下近四周以来的最低水平。

然而，部分市场观察人士预计，日本央行未来的紧缩步伐仍将保持渐进节奏。隔夜指数掉期显示，市场当前形成的共识是，日本央行下一次加息可能发生在明年九月左右。

政策指引模糊引发市场困惑

日本央行此次加息虽符合市场预期，但行长植田和男在政策前瞻表述上的谨慎态度引发了投资者的疑虑。据彭博社报道，此前一位前执行理事预测，至2027年日本央行可能累计加息多达四次。

然而，植田和男在记者会上反复强调未来政策需“审慎推进”，此番模糊的前瞻指引令市场对央行延续紧缩的决心产生质疑。Eastspring Investments固定收益投资组合经理Rong Ren Goh指出：市场担心日本央行“后续可能需要加大加息幅度，而不是减少加息幅度，这增加了利率上行的风险”。他称：

“如果日本央行没有明确加息方向或做出承诺，市场可能会继续将其行动滞后的风险计入价格。”

政治支持为政策转向铺路

此次加息获得了来自政治层面的默许支持。日本首相高市早苗领导的内阁显示出对利率适度上行的容忍意愿，内阁官房长官木原稔本周早前亦公开表示，货币政策的具体决策应交由央行独立判断。

这一政治共识为日本央行推进货币政策正常化创造了政策空间。此前，央行行长植田和男曾在本月初明确释放加息信号，为市场预期做了充分铺垫。

然而，市场普遍预期日本央行未来的紧缩步伐仍将保持渐进节奏。在缺乏清晰政策路径指引的背景下，投资者对在年末假期期间持有日元多头头寸普遍保持谨慎态度。

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12月19日，据硬AI消息，摩根士丹利最新发布的《机器人年鉴第四卷》报告深度聚焦无人机与低空经济领域，认为AI算法将成为解锁无人机自主性潜能的核心驱动力，而随之崛起的低空经济将彻底重塑人类利用空间的方式，开启三维空间经济的新纪元。

该行全球具身AI团队在报告中指出，AI算法的深度赋能使无人机实现了从"工具"到"智能体"的质变。这一趋势的直接结果是无人机“更小、更廉、可消耗”特征的日益显著。摩根士丹利预测，在AI技术持续迭代、政策支持加码、应用场景扩容的多重驱动下，全球无人机数量将从2030年的1.3亿架增至2050年的20亿架。

伴随着无人机应用场景的扩容，该行特别指出，低空经济将从"单点应用"向"生态协同"演进，构建起覆盖短途运输、城际快速运输的空中交通网络，原本近乎闲置的三维空间将成为新的经济增长点。

AI驱动降本增效：从工具到智能体的飞跃

AI算法的深度赋能使无人机实现了从"工具"到"智能体"的质变。

该行认为，无人机行业的爆发并非单一技术的突破，而是技术迭代与AI赋能的双重结果。

早期无人机依赖人工遥控，1941年"蜂王"靶机和1967年QH-50反潜无人机均需高技术门槛操作，应用场景极为受限。2010年代初期相机无人机的出现，使其从专业设备向消费级市场渗透，但仍未脱离"工具属性"。

真正的转折点出现在2020年代。AI赋能的FPV无人机标志着行业进入智能新纪元，实现了"条件自主性"——具备半自主飞行、超视距作业能力，可搭载多种载荷完成复杂任务，正朝着全自主飞行稳步迈进。

大摩称，AI对无人机的解锁作用体现在关键技术环节。

导航层面，AI算法突破了传统GPS依赖，结合视觉识别与惯性导航实现精准定位，使无人机能在GPS信号受限的环境中正常作业。

目标追踪层面，机器学习让无人机能实时锁定动态目标，适配复杂环境作业需求。

这直接改变了产品的成本结构：以6-10英寸的FPV无人机为例，相机模块（“眼睛”）、飞行控制系统（“大脑”）和无刷直流电机（“动力”）构成了核心组件。这些标准组件的低成本化，配合开源软件（如ArduPilot）的普及，使得高性能无人机的获取成本显著下降，从昂贵的军事装备转变为大众消费电子品。

大摩表示，AI将技术门槛从过去价值3000万美元、需5人操作的专业设备，降至500美元的单人可控产品。

全球无人机市场将迎来爆发式增长

无人机的"双重属性"使其在消费、商业、国防三大场景中全面开花，成为推动行业增长的核心动力。大摩特别强调，商业场景的应用展现出巨大的经济价值，成为低空经济的核心支柱。具体来看：

农业领域已实现规模化应用。全球5亿公顷农田通过无人机服务，中国三分之一的农田采用无人机作业，可减少30%的化学药剂使用。大疆全球运营的农业无人机已达40万台，在喷洒、作物监测、livestock管理等环节显著提升效率。

物流配送领域展现出爆发式增长潜力。Zipline自2016年以来完成超150万次配送，2024年中国无人机配送包裹量达270万个。亚马逊、沃尔玛、京东、顺丰等企业纷纷布局，针对重量5磅以下的包裹——占亚马逊包裹的86%——构建空中配送网络。

公共服务领域的应用价值同样显著。全球已有1700家美国警察局使用无人机，应用于搜救（90.8%）、犯罪现场摄影（84.7%）、灾害响应（83.7%）等场景。

能源巡检、矿产勘探、建筑测绘等领域的应用，也显著提升了作业效率、降低了安全风险。无人机在这些场景中的价值在于，将人类从危险、重复性的高空作业中解放出来，同时通过AI赋能的数据采集与分析能力，提供更精准的决策支持。

消费场景中，大摩指出，FPV无人机竞速、空中摄影、户外探险记录等应用日益普及。随着AI算法优化，消费级无人机的避障能力、续航表现持续提升，轻量化、易操作的特性让普通消费者能轻松体验空中视角，推动市场规模稳步扩大。

摩根士丹利预测，在AI技术持续迭代、政策支持加码、应用场景扩容的多重驱动下，全球无人机市场将迎来爆发式增长。2030年全球无人机数量将达1.3亿架，2040年增至9亿架，2050年将突破20亿架。

低空经济与eVTOL：从2D到3D的飞跃

大摩表示，在全球范围内，低空经济将从"单点应用"向"生态协同"演进。无人机与eVTOL（电动垂直起降飞行器）、超高速飞行器等形成互补，构建起"intracity短途运输、城际快速运输、国际超高速运输"的空中交通网络。

大摩认为，解决地面交通拥堵的终极方案是利用“空荡荡的天空”。目前全球空中仅有约14000架飞机，而在地面拥堵至极。

目前最大的瓶颈并非飞行器本身，而是过时的空中交通管制（ATC）系统。FAA 指出76%的ATC系统可能不可持续。只有引入AI进行自动化的空域管理，才能容纳数百万架次的新增飞行流量。

报告称， 一架 eVTOL（电动垂直起降飞行器）的年收入潜力约为146万美元，而一辆传统的网约车年收入仅约为10.95万美元。这意味着1架eVTOL的收入创造能力相当于10-15辆Uber。

大摩模型预测，到2030年全球大型VTOL飞机将达到约3.6万架，2040 年达到250万架，2050 年将达到1700万架。

技术层面，电池能量密度的提升将成为关键突破口。当前主流无人机采用锂聚合物电池，能量密度约140-200 Wh/kg，而氢燃料电池等技术的理论能量密度可达2500-2700Wh/kg。按照电池能量密度每两年提升20%的"摩尔定律"，未来无人机的续航能力将大幅提升，进一步拓展应用场景。

大摩表示，随着政策层面的持续松绑，低空资源将得到更充分的利用，原本近乎闲置的三维空间将成为新的经济增长点，重塑城市规划、物流网络与出行方式。

从更宏观的视角看，无人机与空中移动性的崛起，本质上是 AI 技术推动下人类对空间维度利用的革命。正如汽车重塑了陆地空间的价值，无人机与低空经济将解锁天空的潜力，构建起 “地面 + 空中” 的二元空间利用格局，为全球经济增长注入新的动力。

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据彭博报道，SpaceX正计划进行内部股份出售，公司估值有望达到8000亿美元，将成为全球估值最高的未上市公司，其后续IPO亦可能创下历史规模纪录。分析人士指出，SpaceX的上市或将对特斯拉股票形成一定的资金分流压力，部分持有特斯拉的投资者实则是基于对马斯克个人及其愿景的认同，而非单纯看好其汽车业务。

值得注意的是，特斯拉股价在过去一个月已上涨近20%，年内累计涨幅超过27%。目前，特斯拉的远期市盈率（基于未来12个月预期收益）已升至约220倍，在标普500指数成分股中排名第二，仅次于华纳兄弟。

投资者对SpaceX上市的影响看法不一。部分观点认为，新上市标的将直接分流原本集中于特斯拉的资金；也有分析指出，马斯克旗下公司的重要里程碑事件，往往能够形成协同效应，提振关联企业的市场情绪与关注度。

估值泡沫引发质疑

尽管股价持续攀升，特斯拉的基本面表现却引发市场隐忧。公司正面临销售增速放缓、盈利下滑的双重压力，同时监管环境趋严与消费者汽车支出收缩亦构成挑战。对冲基金Telemetry创始人Thomas Thornton表示：

“如果你长期持有特斯拉股票，你肯定赚了钱，这一点毋庸置疑。只是我觉得很奇怪，因为特斯拉的基本面实在太糟糕了。”

当前特斯拉的估值水平已引发广泛质疑。First New York投资组合经理Vikram Rai直言：“现有估值完全缺乏基本面支撑。”该公司已于今年早些阶段清仓特斯拉头寸。

从技术指标观察，特斯拉股价本周初已逼近超买区间。回溯10月初类似情形，该股在触及这一水平后的七个交易日内累计下跌约10%，这为当前的市场走势提供了警示信号。

SpaceX上市的双重影响

SpaceX的潜在上市预计将对特斯拉股价产生多重影响。Horizon Investments分析师Dmitry Shlyapnikov表示：“SpaceX的IPO可能对特斯拉股票形成一定抛售压力，因为部分投资者持有特斯拉主要是为了获取马斯克愿景的敞口，而非基于其汽车业务本身。”

然而，50 Park Investments首席执行官Adam Sarhan持不同观点：“历史经验显示，当马斯克旗下一家公司达成重要里程碑时，往往能提振其关联公司的市场情绪。”他预计SpaceX的高调上市有望吸引更多被马斯克创新叙事吸引的投资者进入其生态系统。

彭博行业研究分析师Steve Man指出，当前特斯拉股价已在一定程度上受到SpaceX上市预期的带动。两家公司在战略层面具有协同潜力：特斯拉的Optimus机器人未来或助力火星殖民计划，而SpaceX的星链系统则可增强地面车辆的互联能力。这种技术融合预期进一步强化了市场对两家公司长期关联性的认知。

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随着钉钉AI 1.1新王炸的临近，一项代号为“D计划”的项目又引发科技圈震动。

近期，华尔街见闻从钉钉内部获悉，钉钉一项代号为“D计划”的秘密项目已轮廓初显，更被外界解读为可能涉足硬件领域，推出传闻中的“豆包手机”。

据了解，“D计划”这一代称近期在钉钉内部及供应链相关人士中流传。今年8月，在钉钉AI1.0产品发布会尾声，创始人无招（陈航）在演讲结束时，屏幕曾短暂闪现“DingTalk Real”字样，但当时并未做任何阐释，一度引发外界诸多猜测。

有分析认为，这很可能与即将于12月23日举行的钉钉AI 1.1版本发布会紧密相关。

对于外界热议的“豆包手机”传闻及“D计划”的具体所指，钉钉官方回应称：“‘豆包手机’听说了，‘D计划’没听说。公司内部确实对部分创新项目的保密等级要求非常高。”

这种既未直接证实、也未完全否认的态度，反而进一步吊足了市场的胃口。所谓的“手机”，究竟是传统意义上的智能手机，还是一种全新的、基于AI Agent形态的交互终端？

业内观察人士指出，“D计划”代号的曝光，被认为是钉钉从软件生态向软硬一体化、探索下一代企业级AI硬件的关键一步。其代号“D”，既可能源自“钉钉”本身，亦不排除暗含对标或进军特定市场的战略意图。

倘若“D计划”真如外界猜测般落地为一款“硬核”产品，那意味着阿里在B端市场的打法发生了变化——从提供连接工具，转向提供“软硬一体”的智能生产力解决方案。

在协同办公市场竞争日趋白热化、AI与硬件结合日益紧密的当下，钉钉此次会否亮出超越软件范畴的硬核成果，也将成为观察阿里在B端与C端融合创新方向上的重要风向标。钉钉的这一步棋，将成为观察中国企业级SaaS市场能否在AI时代打破天花板的风向标。

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据19日公布的信息，本轮融资由中国移动链长基金领投，中金资本、中科院基金、苏创投、央视融媒体基金、天奇股份等产业资本与投资平台联合注资。此外，交易还吸引了来自新加坡、中东的国际投资机构及老股东的加注。融资完成后，银河通用的估值已达到30亿美元（约211.3亿人民币）。

这笔交易凸显了资本市场对具身智能赛道的持续押注。作为北京大学系的初创企业，银河通用在短短半年内估值翻了三倍。此前一轮融资后，其外部估值约为10亿美元。随着新资金的注入，其累计融资额已约达8亿美元。公司表示，资金将主要用于核心技术的持续投入、加速各领域解决方案的规模化落地与迭代，以及拓展全球合作网络。

此次融资正值中国人形机器人企业加速迈向资本市场的关键窗口期。据报道，银河通用已于11月28日完成股份制改革，目前正在筹备赴港上市，最早可能在明年首季向港交所递交申请，目标估值在30至40亿美元之间。

“国家队”与产业资本重注

本轮投资方结构显示出明显的“国家队”与产业链协同特征。以中国移动链长基金为代表的注资，被市场解读为产业资本对银河通用技术路径及规模化能力的背书。投资方名单中涵盖了中金、中科院、央视融媒体等重量级平台，以及天奇股份等上市公司。

此外，宁德时代在今年6月的领投，使银河通用成为目前唯一获得这家动力电池巨头投资的具身智能大模型企业。公司方面表示，这些战略投资方将为银河通用的产业化发展提供全场景赋能，加速其在工业、商业及家庭场景的布局。同时，新加坡和中东资金的入局，也被视为公司拓展全球市场的信号。

押注端到端大模型，商业化落地与千台级订单

在技术路线上，银河通用采用了仿真合成动作数据集做预训练、真实数据做后训练的范式。公司宣称已实现从“百亿数据集”到“具身大模型”、再到“机器人本体”的全栈自研。

2025年1月，公司推出了基于十亿级仿真合成动作数据预训练的端到端抓取基础大模型GraspVLA，旨在实现零样本泛化能力。此后，公司陆续发布了面向零售的GroceryVLA、导航大模型NavFoM以及灵巧手神经动力学模型DexNDM。据公司介绍，在近期举行的世界人形机器人运动会上，其Galbot机器人队在零遥操作的情况下实现了全自主运行并夺冠。

银河通用还披露了其在工业制造和商业服务领域的实质性进展。在工业制造领域，公司已与宁德时代、博世集团、丰田汽车、韩国现代、北汽集团、上汽集团、极氪汽车、长城汽车等企业达成合作。公司称，其累计订单规模已达数千台，并实现了人形机器人进厂真实自主干活。

在商业服务与即时零售领域，公司推出了“银河太空舱”解决方案，并已在北京颐和园、王府井等商圈落地。此外，2024年底，公司与爱博医疗合作推出了24小时智慧医疗门店，在北京地区近十家门店实现了常态化运营。在医疗康养方面，公司也正与宣武医院等医疗机构展开合作，推动机器人在病房辅助和药房管理等场景的应用。

估值半年翻三倍，拟赴港IPO

在完成本轮融资前，银河通用已在资本市场动作频频。公司于今年6月23日完成了由宁德时代领投的11亿元新一轮融资，并在今年6月和11月先后宣布了天使轮和战略轮融资。目前的30亿美元估值，使其在纸面价值上已超越同赛道的智元机器人和宇树科技等竞争对手。

针对上市传闻，银河通用官方回应称，股改是为了完成后续正常融资需求，引入新的一级市场投资人。然而，行业趋势显示，头部创企正在集体加速证券化进程。今年以来，包括宇树科技、乐聚机器人、云深处、智元机器人在内的五家企业均已完成股改。其中，宇树科技已于11月完成上市辅导，进入正式申报阶段。

分析指出，创企争相推进IPO进程，部分原因在于行业商业模式的可持续性挑战以及新玩家的不断涌入，促使企业寻求公共资本市场的资金支持以维持高昂的研发与运营成本。

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据华尔街日报报道，OpenAI正计划筹集高达1000亿美元的资金，预计将寻求阿联酋主权财富基金的投资。此前，OpenAI已获得阿联酋投资公司MGX的投资。报道指出，阿联酋主权财富基金（如MGX）预计将成为本轮融资的核心力量。

市场分析认为，鉴于此前已投入的巨额资金，阿联酋资本此时选择继续注资，在某种程度上反映了“大而不能倒（Too Big To Fail）”的逻辑——从2008年的金融机构延伸至如今的人工智能龙头企业，资本必须继续投入以维持系统的运转。

对于二级市场投资者而言，这笔融资的意义远超OpenAI本身，它直接关系到甲骨文等关键供应商的资产负债表健康。此前，市场普遍担忧OpenAI无法产生足够的收入来支付其对Oracle和CoreWeave等公司的巨额算力基础设施承诺。这种担忧导致Oracle被巴克莱银行下调债务评级，其信用违约互换（CDS）价格一度飙升至约156个基点的16年高位，市场甚至开始定价其未来5年的破产风险。

此轮融资对产业链具有显著的提振效应。OpenAI所获资金将主要用于支付算力成本，这意味着像甲骨文这类数据中心服务商将获得持续且稳定的收入来源。受此影响，周四盘后甲骨文股价涨超5%。

OpenAI寻求政府担保

OpenAI面临的融资压力始于今年10月底。10月31日，在一档播客节目中，OpenAI投资者Brad Gerstner提出质疑：一家收入仅130亿美元的公司如何负担1.4万亿美元的债务？ 对此，Sam Altman并未直接回应。

几天后，有报道称OpenAI正在寻求政府担保，以吸引人工智能计算和基础设施所需的巨额投资。这一消息的潜在意义更令人担忧：如果没有政府担保，OpenAI根本无法履行1.4万亿美元的投资承诺，这也意味着整个人工智能泡沫即将破裂。

市场对人工智能行业融资能力的质疑迅速蔓延至OpenAI的合作伙伴。由于分析师开始计算人工智能周期需要数万亿美元的债务，CoreWeave和甲骨文等信用评级较弱的公司债券和股票价格暴跌，其五年内破产的可能性飙升，导致它们的信用违约互换 (CDS) 达到历史最高水平。

中东资金的战略押注

阿联酋财富基金的深度参与正在重塑行业格局。据华尔街日报报道，鉴于融资规模巨大，OpenAI计划引入阿联酋主权财富基金作为重要投资者。此前，该公司已从阿联酋人工智能与云计算企业G42旗下的MGX基金获得资金支持。

与此同时，软银集团CEO孙正义已承诺今年向OpenAI投资300亿美元，并为此于上月出售了价值58亿美元的英伟达股票以调配资金。OpenAI预计将在年底前获得软银本轮计划中剩余的225亿美元注资。然而，面对OpenAI未来五年总计高达1.4万亿美元的资本需求，当前融资规模仍显不足。

即将到来的千亿美元级投资正在改变竞争态势。OpenAI计划以此资金提前支撑未来两年乃至更长期的发展，这不仅大幅提升了OpenAI最终在人工智能竞争中胜出的可能性，也显著增加了如甲骨文、CoreWeave等关键合作伙伴在未来几年内避免陷入破产困境的几率。

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12月19日，A股三大指数收涨，截至收盘，沪指涨0.36%录得三连阳，深成指涨0.66%，创业板指涨0.49%。海南本地股爆发，消息面上，海南自由贸易港全岛封关运作12月18日正式启动，“零关税”商品范围扩大到6600多个税目。智能驾驶概念反复活跃，消息面上，工信部公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可。零售股领跑，消息面上，中央财办有关负责同志表示，扩大内需是明年排在首位的重点任务，明年要把握消费的结构性变化，从供需两侧发力提振消费。

港股高开高走，恒指尾盘一度涨至1%，最终收涨0.75%，恒生科技指数上涨1.12%。科技股集体上涨，腾讯、快手、网易、美团、百度均涨超1%；医药类股集体活跃，机构预计2026年创新药景气度将持续向上，创新药概念股涨幅相对明显，药明系个股皆强势；AI持续拉动光纤光缆需求，长飞光纤光缆大涨12%带动光通讯板块上涨，汽车股反弹，风电股、职业教育股、光伏股、保险股、苹果概念股齐涨。另一方面，重型机械股部分下跌，金银价格走低，黄金股多数表现弱势，体育用品股、港口及海运股、石油股部分低迷。

消息面，美国CPI年率意外回落，隔夜美股拉升上涨，热门中概股齐涨。日本央行加息25基点至三十年来最高水平0.75%，符合市场预期。

国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.22%报112.660元，10年期主力合约涨0.10%报108.150元，5年期主力合约涨0.09%报105.970元，2年期主力合约涨0.04%报102.490元。

国内商品期市收盘涨跌参半，碳酸锂涨3.86%，集运指数(欧线)涨3.66%，沪镍涨3.17%，不锈钢涨2.58%，塑料跌2.90%，玻璃跌2.07%，燃油跌1.93，铂金跌1.70%。

A股：截至收盘，沪指涨0.36%录得三连阳，深成指涨0.66%，创业板指涨0.49%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市约4400股飘红，今日成交1.75万亿。板块方面，区域与消费主题领涨，海南自贸港、乳业、三胎、两岸融合等概念集体走强，核聚变、稀土、锂矿等题材活跃；下跌方面，半导体产业链普遍调整，光模块(CPO)、GPU、光刻机等硬科技方向领跌。

具体来看，大消费板块集体爆发，东百集团、庄园牧场等多股涨停。海南板块午后拉升，海汽集团涨停，中国中免触及涨停。地产股盘中走高，广宇集团、中天服务等涨停。商业航天概念反复活跃，西部材料、腾达科技等涨停。

消息面上，华泰证券表示，12月《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》下发，强化长期业绩导向、提高强制跟投比例，并明确量化降薪问责机制等，将基金公司及其核心投研人员的利益与投资者的长期利益深度绑定。资本市场中长期稳步向上趋势不改，奠定资管产品发展基础。建议把握优质个股，银行推荐零售及财富管理标杆，财富管理战略地位提升的公司；券商推荐大财富管理产业链具备较强优势的公司。

港股：截至发稿，恒指收涨0.75%，恒科指数上涨1.12%

债市：国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.22%报112.660元，10年期主力合约涨0.10%报108.150元，5年期主力合约涨0.09%报105.970元，2年期主力合约涨0.04%报102.490元。

商品：国内商品期市收盘涨跌参半，碳酸锂涨3.86%，集运指数(欧线)涨3.66%，沪镍涨3.17%，不锈钢涨2.58%，塑料跌2.90%，玻璃跌2.07%，燃油跌1.93，铂金跌1.70%。

大消费板块活跃

德必集团20cm涨停，上海九百2连板，中央商场触及涨停。乳业股走高，欢乐家涨超10%，庄园牧场涨停。

消息面上，近日，商务部办公厅、财政部办公厅印发《关于做好消费新业态新模式新场景试点有关工作的通知》。该通知明确，将在北京等50个城市开展消费新业态新模式新场景试点（即“三新”试点）。市场分析指出，该试点工作是落实今年扩内需、促消费政策的重要举措，旨在通过支持新模式、新场景的创新，进一步释放消费潜力，扩大优质商品和服务的供给。这直接为商贸零售等相关企业带来了实质性的发展预期和机遇，成为板块走强的主要催化剂。

中央经济工作会议在部署明年经济工作时，将扩大内需置于首位，明确“坚持内需主导，建设强大国内市场”。会议提出，深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。扩大优质商品和服务供给。优化“两新”政策实施。清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力。推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力。

银河证券认为，以新品类为代表的新消费是2025年食品饮料板块的核心投资主线之一，这一主线在2026年与未来长期均有望延续，但新品类内部或发生轮动，其中大健康食品是未来重点看好的投资方向。

可控核聚变走强

百利电气、中国一重、雪人集团等多股涨停，中国核建、常辅股份等跟涨。

消息面，板块的强势表现主要受到一则重大海外并购事件的直接刺激。据中国基金报，特朗普媒体科技集团已同意以全股票交易方式与核聚变能源企业TAE科技公司合并，交易总价值超过60亿美元。合并后的公司计划于2026年选址并开始建设全球首座公用事业规模的聚变发电厂（50兆瓦），并计划建设更多电厂，以满足人工智能（AI）浪潮带来的巨大能源需求。这一事件显著提升了资本市场对核聚变技术商业化前景的关注度和预期。

商业航天延续强势

四创电子、航发科技涨停，航发控制、航发动力等个股涨幅居前。

消息面上，板块的活跃受到密集的产业事件与长期政策前景的双重驱动。短期来看，产业发展正迎来关键节点：中国航天科技集团研制的长征十二号甲可重复使用运载火箭计划于2025年12月中下旬执行首次发射任务。同时，2025年底至2026年初被市场视为中国商业航天的“密集首飞期”，民营航天企业天兵科技研制的天龙三号火箭也进入发射倒计时。

长期而言，商业航天作为新质生产力的代表，在政策层面获得重点支持。目前正在编制的“十五五”规划拟将商业航天等未来产业作为聚焦方向。机构观点认为，在政策支持和技术突破的共同助力下，商业航天产业有望进入新纪元，并催生太空算力等新应用场景。

智能驾驶再度活跃

浙江世宝4连板，豪恩汽电、路畅科技、万集科技、索菱股份、均胜电子跟涨。

消息面上，板块的核心催化剂是产业层面的里程碑事件。工业和信息化部近期正式公布并许可了我国首批L3级有条件自动驾驶车型，长安汽车与北汽极狐成为首批获准企业。这意味着获批车型可以在北京、重庆等城市的指定路段开展上路试点，标志着我国高阶自动驾驶正式从测试阶段迈入商业化应用的关键一步。

受此推动，产业链进展加速，近期有消息称小鹏汽车已在广州获得L3级自动驾驶道路测试牌照并启动测试；同时，比亚迪也在深圳启动了面向量产的L3级自动驾驶全面内测。市场机构分析认为，智能驾驶的渗透率正从高端车型向大众市场快速普及。

港股医药股大涨

凯莱英涨停，映恩生物涨超9%。整个生物医药板块表现强势，相关ETF亦随之上涨。

消息面上，板块的强势表现主要受到一则关键的海外政策消息驱动，该消息缓解了市场对地缘风险的担忧。北京时间12月18日凌晨，搭载修订版《生物安全法案》的美国2026财年国防授权法案（2026NDAA）在美国国会参议院获得通过。市场关注的核心在于，新版本法案并未具体点名任何一家中国生物技术公司。这一变化被多家券商研究机构解读为，此前困扰相关上市公司近一年的不确定性因素阶段性落地。政策压力的大幅缓解，成为触发板块超跌反弹的直接催化剂。

此外，板块上涨也受到其他积极因素支撑。行业内仍有正面交易发生，例如和铂医药-B(02142.HK)与百时美施贵宝签订了超10亿美元的交易，今日股价涨近7%。市场分析认为，该事件强化了市场对中国生物科技公司技术实力和国际化前景的信心，与政策面改善形成共振。长期来看，兴业证券等机构观点认为，随着医药投融资数据的改善和海外授权合作的持续落地，行业正回归中长期的增量逻辑。

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12月19日，据路透报道，日本富山县南砺市计划与私营开发商GigaStream Toyama联合打造总功率容量达3.1GW的数据中心集群，项目规模在全球范围内名列前茅，可与OpenAI投资5000亿美元、功率10GW的"星际之门"(Stargate)项目相提并论。

据路透获得的文件显示，南砺市将于今天正式公布这一计划。项目首期将支持约400兆瓦的电力容量，相当于日本迄今宣布的最大规模数据中心，能够为亚马逊、微软和谷歌等超大规模运营商提供服务。该设施计划于2028年底前投入使用。

这一布局将为日本数据中心市场的快速扩张提供关键基础设施支撑。研究机构IDC Japan预测，受云计算和AI服务推动，日本数据中心市场规模到2028年将在五年内翻番，突破5万亿日元(约合320亿美元)。

服务外资与产业目标

随着云计算和人工智能应用的持续增长，日本正试图通过区域分散化和基础设施升级，在全球数据中心竞争中占据更有利位置。

该项目旨在打破日本数据中心过度集中于东京和大阪两大都市圈的局面，推动区域多元化布局。目前这两个地区占据了日本约85%的数据中心，政府已明确表示区域分散对于缓解瓶颈至关重要。

报道称，首期400兆瓦的容量规模足以支持超大规模运营商的需求，这些国际科技巨头正在全球范围内寻求AI计算基础设施。南砺项目的推出恰逢其时，为这些企业在日本市场的扩张提供了新选择。

同时，数据中心产业的发展是日本吸引外国直接投资战略的重要组成部分。

日本政府希望该行业能够帮助实现到2030年吸引120万亿日元外国直接投资的目标，而2024年这一数字为53.3万亿日元。

区域优势：低灾害风险与充足电力

据报道，南砺市距离东京和大阪均约250公里，被视为低灾害风险区域。

根据日本气象厅数据，富山县是日本大地震发生频率最低的地区之一。这一地理优势对于建立具有灾害恢复能力的第三个数据中心枢纽至关重要。

与日本东部地区相比，西部地区电力供应更充裕且价格更低。

该区域由北陆电力、关西电力、电源开发(J-Power)等公用事业公司提供服务。以北陆电力为例，即使其志贺核电站处于闲置状态，该公司的实际售电量仍不到其最大潜在产能的一半。

这种电力优势对数据中心运营至关重要，特别是在AI计算需求推动能耗大幅上升的背景下。

GigaStream Toyama专注于为数据中心运营商准备基础设施，其商业模式类似于美国的Lancium和Tract。该公司由在日本房地产投资市场拥有25年经验的Daniel Cox领导。

据路透获得的文件显示，GigaStream Toyama计划下月在檀香山举行的太平洋电信委员会会议上开始推广南砺园区项目。南砺市政府和GigaStream Toyama的官员表示将很快发布公告。

这种公私合作模式旨在加快基础设施建设进度，为超大规模云服务商提供即用型设施。

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这是日本央行自今年1月以来首次加息，决议以全票通过。植田和男在会后新闻发布会上表示，如果经济和物价按预期发展，央行将继续提高政策利率，但同时警告称若加息行动过迟，未来或被迫大幅快速加息。他的讲话令美元兑日元短线走高60点，升至156.37。

植田和男强调，宽松政策调整的步伐将取决于每次会议时的经济、物价和金融状况。他指出，日本的中性利率估值仍处于相当宽泛的区间，很难给出精确估计，央行将观察经济和物价对每次短期利率变化的反应。

资产管理公司EFG经济学家Sam Jochim指出，随着通胀率连续第四年高于2%目标，日本央行的可信度开始受到市场质疑。他认为下一次加息的时间将取决于年度春季工资谈判的进展，6月之前再次加息的可能性不大。

植田和男在阐述政策立场时多次提及中性利率的不确定性，这成为制约政策路径清晰化的关键因素。他表示，央行对日本中性利率的估计处于相当宽泛的区间，计划在可能的情况下修改中性利率估计，但这未必能显著缩小区间范围。

他强调，即便加息至0.75%，政策利率距离中性利率区间的低端仍有一段距离。在评估货币政策宽松程度时，不仅要看与中性利率的距离，还需关注实际利率、信贷状况以及经济发展状况。

植田和男指出，未看到过往加息产生强有力的紧缩效应，央行将在评估本次加息对经济和物价的影响后，再决定是否继续加息。

植田和男表示，利率达到30年来最高水平并无特别含义，央行将密切关注利率对经济的影响。

工资增长态势被植田和男视为决定未来加息空间的核心指标。他表示，明年工资谈判的初步势头看起来不错，如果工资增长动能未减弱并如预期般扩大，可能为再次加息打开空间。

植田和男强调，只要工资持续上涨，基础通胀就不会下降。如果工资上涨持续向物价传导，加息确实有可能。当被问及在整体通胀率下降情况下加息的可能性时，他表示政策聚焦于基础通胀率。

对于小企业的工资前景，植田和男表示，调查显示小企业的利润总体稳健，但最小规模企业之间存在分化现象，需要仔细观察后续发展。他表示，总是关注工资能否跟上物价的上涨。

会议上，数位日本央行委员提到近期日元贬值可能对价格形成上行压力，并影响基础通胀。植田和男表示这一动态值得关注。其讲话后，美元兑日元短线走高，显示市场对政策不确定性的即时反应。

植田和男还提到，关税的影响仍可能更多地转嫁给消费者，央行需要观察人工智能相关的增长能持续多久。他表示，在市场出现特殊情况时，将迅速进行市场操作，并将在夏初评估债券购买政策。

资产管理公司EFG的分析显示，随着通胀率连续第四年高于2%的目标，日本央行的可信度开始受到市场质疑。该机构认为，日本央行似乎被政治形势发展所麻痹，正在落后于形势。

分析师Sam Jochim表示，明年还有进一步加息的空间，但下一次加息的时间尚不清楚，将取决于年度春季工资谈判的进展情况，因此6月之前再次加息的可能性不大。

植田和男在被问及未来多次加息的可能性时表示，政策决定将取决于下次或随后会议上可用的数据。他重申，央行一直基于与政府的联合声明来引导货币政策，尚未到最终完成阶段，目标是实现稳定着陆。

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据追风交易台消息，美国11月核心CPI仅录得0.16%的增长（基于9月至11月的双月变化），同比增速降至2.6%，显著低于市场预期的3.0%。摩根士丹利Michael T Gapen团队的数据也显示，10月和11月的核心CPI月均涨幅仅为0.08%，大幅低于此前预期的0.28%。

尽管表面读数疲软，但分析认为，数据采集的时间窗口和缺失数据的处理方式人为压低了通胀数值。巴克莱经济学家Pooja Sriram团队估算，由于价格采集集中在“黑色星期五”促销期间，叠加住房租金数据的计算方法问题，11月核心CPI的实际读数可能存在约20-25个基点的下行偏差。

鉴于数据的种种测量问题，华尔街普遍认为美联储不会对此反应过度。巴克莱认为，联邦公开市场委员会（FOMC）改变政策共识的门槛依然很高，决策者将更关注即将公布的12月就业和通胀数据，而非这份被扭曲的报告。该行维持美联储将在2026年3月和6月降息的预测，认为1月降息的可能性极低。

数据失真与下行偏差

本次CPI报告最大的争议在于数据采集和处理过程中的技术性干扰。摩根士丹利在报告中直言这是一份“充满噪音”的数据，指出美国劳工统计局（BLS）可能对部分缺失数据类别采用了“延后结转”（carry forward）的处理方式，即实际上假设了0%的通胀率，从而导致读数意外下行。

巴克莱进一步拆解了导致偏差的两大核心因素。首先是价格采集的时间点问题。报告指出，受特定因素影响，价格采集被限制在11月下半月，这恰逢“黑色星期五”促销期。参考历史数据，促销期的进口商品价格通常比上半月低1%左右。巴克莱估算，仅此一项就可能导致核心CPI被低估10-15个基点。

其次是租金数据的缺失。由于缺乏10月份的租金和业主等价租金（OER）数据，统计局可能在计算时假设了租金零增长。这种统计上的“空白填补”使得双月度的数据比较出现失真，并可能对后续直至2026年4月的数据计算产生持续的干扰效应。

住房与服务业疲软存疑

分项数据显示，住房和服务业通胀的骤降是拉低整体数据的关键，但这一趋势的真实性受到质疑。据摩根士丹利统计，核心服务业通胀大幅低于预期，主要受初级住宅租金和OER极为疲软的读数拖累。

巴克莱的数据显示，报告中的租金仅上涨0.13%，OER上涨0.27%（双月度涨幅）。这意味着10月和11月的平均月度租金涨幅仅为6个基点。分析师对此表示高度怀疑，认为即使考虑到市场租金降温的趋势，这一数值也显著低于合理水平，进一步印证了统计方法存在下行偏差的观点。

此外，除住房外的核心服务业也表现疲软。航空公司票价在两个月内大幅下跌6.6%，医疗保险服务下跌2.9%。摩根士丹利指出，如果这种医疗保险CPI的减速持续，可能暗示明年4月前该分项每月都将面临超过1个基点的下行压力。

政策门槛未被触发

尽管通胀数据看似为降息提供了理由，但华尔街分析师警告投资者不要过度解读。巴克莱对此持审慎态度，认为由于涉及大量测量问题，这份报告无法为FOMC提供清晰的通胀路径信号。

巴克莱在研报中强调，美联储1月28日会议降息的门槛很高。摇摆不定的票委将把目光投向计划于1月发布的12月就业和通胀数据，以获取更可靠的经济信号。

基于对“数据噪音”的判断，巴克莱维持其基准预测不变，即美联储将在2026年实施两次降息，分别在3月和6月，随后利率将维持稳定至2027年底。摩根士丹利虽然下调了短期通胀预测，但也同样提示，如果技术性因素是导致当前疲软的主因，12月通胀数据可能会出现重新加速。

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12月19日，据追风交易台消息，高盛在最新发布的2025-2026年大宗商品展望报告中发出明确信号：微观层面的“供应浪潮”将主导未来几年的能源价格走势。

该行预计 2026年将迎来“最后一次大规模供应浪潮”，导致市场出现日均200万桶的过剩，布伦特原油价格预计在2026年平均跌至56美元/桶，并在年中触底。分析师表示，除非出现大规模供应中断或OPEC+大幅减产，否则2026年油价走低将是市场再平衡的必然选择。

（布伦特原油日线走势图）

同时，高盛预计，天然气市场面临史无前例的超长周期供应过剩。全球LNG供应在2025-2030年激增超过50%，欧洲天然气价格（TTF）面临长期下行压力，预计到2027年中期价格将下跌近35%。

原油：最后的“供应浪潮”与2026年触底时刻

研报称，高盛分析师Daan Struyven团队指出，2025年开始的微观基本面——即大规模的供应浪潮，将是压制油价的主要力量。不同于天然气的长期过剩，石油的供应过剩相对短暂，主要集中在2025-2026年。

该行预测，由于长周期项目（主要是在疫情前做出最终投资决定FIDs的项目）集中上线，叠加OPEC解除减产的战略决定，2026年全球原油市场将面临日均200万桶的供应盈余。

这波供应冲击预计在2026年结束，使其成为"最后一次大型供应浪潮"。受此影响，高盛预计2026年平均油价将进一步走低：

布伦特平均56美元/桶（大幅低于当前远期市场的59美元）；WTI原油平均52美元/桶（低于当前远期市场的56美元），较当前期货价格低约8-10%。

报告称，在高盛预测的基础情境下，油价将在2026年中期触底。届时市场将开始展望再平衡机制，包括低油价逼退非OPEC供应（不含俄罗斯）以及俄罗斯供应的进一步减少。

在明年中期触底之后，高盛预计，油价2026年四季度开启回升，因为随着市场开始计价2027年下半年的供应短缺，关注点将转向激励长周期生产。

报告指出，为满足2030年代及2040年的需求增长并弥补老油田的自然衰退，油价需回升以刺激投资。高盛预计到2028年底，布伦特/WTI价格将逐步回升至80美元/76美元。

值得注意的是，高盛认为，俄罗斯产量变化成为油价预测的关键风险因素。在俄乌和平协议情境下，俄罗斯产量逐步恢复可能使2026年布伦特原油均价跌至51美元/桶。相反，若对俄石油基础设施攻击加剧或制裁加码，油价可能超出基础预测。

天然气：史无前例的全球供应过剩

高盛认为，与石油市场相对短暂的供应冲击不同，天然气市场正处于一个长达七年（2025-2032）的巨大供应浪潮的开端。

报告称，过去几年做出的最终投资决定（FID）将在未来几年转化为产能，特别是美国和卡塔尔。高盛预计，从2025年到2030年，全球LNG出口能力将激增超过50%。这一增速远超需求增速，将导致全球气价显著承压。

高盛称，美国作为LNG供应增长的主要推手，其出口需求将收紧美国天然气市场，推动2026-2027年美国天然气价格升至4.60和3.80美元/百万英热单位，以激励足够的产量增长。

而大量LNG涌入将压垮欧洲气价。高盛预计到2027年中期，欧洲天然气价格（TTF）价格将下跌近35%。

此外，高盛还描绘了一个极端但可能的情境：随着全球LNG供应增速持续超过需求，到2028/2029年，西北欧的天然气储存设施将面临“拥堵”。

为了防止库存溢出，TTF价格必须跌至极低水平，以至于让美国LNG出口变得无利可图（即价格低于美国LNG的可变出口成本）。这将迫使美国取消出口货物，进而导致美国本土气价崩盘。

该行分析师预计，这一动态最终将推动2028-2029年TTF价格跌至12欧元/兆瓦时（约4.10美元/百万英热单位），而美国天然气价格Henry Hub可能跌至2.70美元/百万英热单位，均远低于当前期货价格。

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根据12月18日发布的财报，在截至11月30日的第二财季中，耐克录得净销售额124.3亿美元，同比增长1%，表现优于此前华尔街分析师预期。此外，公司库存管理成效显著，库存金额同比下降3%至77亿美元，显示出清理旧货进程顺利，为后续新品发布和盈利质量提升预留了空间。

以下是财报的主要数据：

• 净销售额：124.3亿美元（+1%）
• 净利润：7.92亿美元（-32%）
• 稀释后每股收益：53美分
• 库存：降至77亿美元（-3%）
• 大中华区：营收14.23亿美元
• 跑步业务：同比增长超过20%

然而，为了在激烈的竞争中重塑品牌活力，耐克加大了投资力度，导致当季净利润录得7.92亿美元，每股收益53美分，利润端承压。据巴伦周刊分析，造成利润下滑的核心原因在于毛利率的大幅收缩。当季毛利率下降了3个百分点，主要受到北美关税上升、清理陈旧库存导致的降价促销，以及直接面向消费者（DTC）销售额下降的影响。耐克的DTC业务通常拥有比批发业务更高的利润率，但该板块在第二财季下滑了8%。此外，为了刺激需求，耐克的营销费用同比增长了13%，进一步推高了成本。

此外，公司预计本季度（第三财季）营收将出现低个位数下降，而此前分析师普遍预测为增长1.3%。受此悲观指引影响，耐克股价在周四纽约盘后交易中一度重挫逾10%。

公司首席执行官 Elliott Hill 坦言，当前的转型正处于“中场”阶段，复苏之路将是“非线性”的，尤其是在大中华区和匡威品牌仍需针对性改善的背景下，管理层对第三财季给出了较为审慎的业绩指引。

面对复杂的外部环境，耐克正在重新平衡直接面向消费者（DTC）与批发业务的比例。尽管公司在核心市场看到了“胜利该有的样子”，但鉴于转型的复杂性，耐克预计第三财季营收将出现低个位数的调整，显示出管理层在推动长期变革中的战略定力与耐心。

利润短期承压与库存优化

财报数据显示，耐克在营收端保持了韧性，但利润表现受到毛利率调整及营销投入增加的影响。为了应对复杂的市场环境并优化库存结构，耐克保持了必要的促销力度，同时主动将营销费用增加了13%。

管理层指出，虽然营销支出的增加在短期内挤压了利润空间，但这被视为帮助公司重回增长轨道的必要投资。与此同时，库存水平降至77亿美元的成效，验证了公司在提升运营效率方面的进展，这为耐克在未来几个季度优化盈利结构奠定了基础。

区域市场表现分化

在全球市场表现上，耐克呈现出明显的区域分化态势。作为大本营的北美市场成为本季度的亮点，得益于跑步类产品的强劲回归及新品推出，该地区营收显示出积极的复苏迹象。在欧洲、中东和非洲地区，耐克继续保持稳健，录得3%的增长。

相比之下，大中华区与匡威品牌的表现仍处于调整期。财报显示，大中华区当季营收为14.23亿美元。受宏观消费环境趋软及市场竞争加剧的影响，该区域及匡威品牌的销售额出现波动。管理层已明确表示，将针对大中华区制定具体的改善计划，以应对当前的挑战。

转型步入“中场”阶段

面对喜忧参半的业绩，耐克管理层试图向投资者传达其复苏计划正在稳步推进的信号。Elliott Hill 在财报电话会议上强调，尽管距离发挥全部潜力仍有空间，但公司正采取果断行动加速落后领域的改善。

“我们在北美和跑步品类上看到的积极势头，展示了胜利该有的样子，” Elliott Hill 表示。他同时指出，公司正朝着正确的方向前进，但转型并非一蹴而就。基于对转型节奏的把控，公司对第三财季给出了相对保守的预期，预计营收将出现低个位数调整，这反映了管理层在当前市场环境下保持审慎务实的态度。

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与此同时，衍生品市场的定价信号显示，2026年美股个股相关性将降至历史低点，标志着该年度将主要由“选股”策略主导。

高盛分析师强调，市场风格切换的迹象已经显现，周期性股票已连续14个交易日跑赢防御性股票，创下逾15年来的最长连胜纪录。尽管宏观乐观情绪升温，市场目前的定价仍仅反映了接近2%的增长预期，远低于高盛预测的2.5%，这意味着投资者尚未充分计价2026年经济加速带来的上行潜力。

在这一长期前景之下，美股短期走势同样值得关注。尽管标普500指数近期因市场对AI需求的担忧而连续四个交易日下跌，但高盛指出，年底最后两周历史上是“压倒性的积极季节性时期”。历史数据显示，12月17日至31日的平均回报率为1.77%，这为股市在年底前反弹提供了空间。

通过对期权市场及宏观数据的深入解读，高盛认为虽然AI占据了当前的头条新闻，但对各行业盈利的实际拉动作用相较于即将到来的宏观经济繁荣显得微小。随着关税压力的缓解和经济的全面提速，标普500指数每股收益（EPS）预计在明年将增长12%，市场主线正面临关键的结构性调整。

周期性板块盈利增速将在2026年领跑

高盛在报告中明确表示，2026年经济增长的加速将最大程度地提振周期性行业的每股收益增长，其中包括工业、材料和非必需消费品板块。相比之下，以“七巨头”为代表的科技股虽然目前占据标普500指数约三分之一的权重，且今年英伟达等个股涨幅惊人，但高盛此前已警告市场可能已经消化了AI带来的大部分潜在收益。

具体数据方面，高盛预测房地产公司的每股收益增速将从今年的5%跃升至明年的15%；非必需消费品的增速预计将从3%增至7%；工业企业也将迎来重大反弹，其每股收益增速预计将从4%加速至15%。

与周期股的强劲反弹形成鲜明对比的是，高盛预计信息技术公司的每股收益增速将出现放缓，从2025年的26%小幅回落至2026年的24%。分析师认为，尽管客户对话中普遍存在乐观情绪，但市场目前并未完全为这种周期性反弹做好准备。

极低相关性预示“选股者市场”

除了宏观层面的行业轮动，高盛衍生品研究主管John Marshall通过对标普500指数和纳斯达克100指数一年期平值远期合约的解读指出，投资者预计2026年个股之间的相关性将低于有记录以来的任何时期。

John Marshall在给客户的报告中表示，展望2026年，投资者预计标普500指数成分股之间的相关性仅为23%。这种极低的相关性意味着主要股指成分股的走势将不再趋同，指数期权的一致性卖出策略以及AI等基本面主题对不同股票产生的相反影响（对部分股票是阻力，对其他股票是顺风），共同推动了这一趋势。

这意味着，2026年市场表现将高度分化，单纯买入指数的策略可能失效，精准的个股选择将成为获利关键。

年底季节性反弹窗口开启，最后两周平均回报率达1.77%

就短期行情而言，由Gail Hafif领导的高盛分析团队指出，美股正进入一个季节性极佳的时间窗口。尽管标普500指数近期受挫，距离历史高点仍有2.6%的差距，且市场仍在争论AI热潮是否导致了投机性泡沫，但历史数据支持年底上涨的观点。

分析师强调，虽然12月全月的平均涨幅为1.98%，但仅从12月17日至12月31日这段时间来看，平均回报率就达到了1.77%。高盛团队表示，虽然不一定会出现戏剧性的大涨，但目前的市场位置确实存在向上的空间，这为投资者在年底最后两周提供了潜在的交易机会。

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据追风交易台，高盛Daan Struyven分析师团队在最新大宗商品2026年展望报告中警告，美国AI数据中心的爆炸式增长正推动电力需求激增，美国电力市场面临进一步紧张，存在价格大幅上涨甚至停电的风险，这可能成为拖累美国在AI竞赛中进展的关键瓶颈。

报告指出，AI驱动的数据中心繁荣已将美国年化电力需求增长推至近3%，超过GDP增长率。高盛估算，大部分美国区域电力市场的备用发电容量已处于或低于关键水平。这种紧张局势已在去年夏季引发实时电价飙升，并推高了包括弗吉尼亚州在内的PJM电力市场的发电容量价格——而弗吉尼亚州正是全球数据中心之都。

高盛预计，2026年美国电力市场将进一步收紧，电价波动加剧，部分地区甚至可能出现电力供应中断，影响数据中心运营和AI算力扩展。铜价则受益于全球电气化和AI基础设施建设，尽管短期内价格或有调整，但长期看涨逻辑依然坚实。

美国电力市场告急，AI进展或受阻

随着煤电退役和可再生能源建设速度难以完全补足缺口，美国电力市场将在明年进一步收紧。

高盛报告显示，美国数据中心容量增加在11月创下历史新高，而数据中心在地理分布上高度集中——72%的美国数据中心位于仅占全国1%的县域内。这种集中分布加剧了局部电力市场的紧张程度。

高盛预计美国电力备用容量将进一步下降，因为快速增长的电力需求和煤电退役的影响超过了可再生能源和天然气发电的增量。因此，美国电力市场面临价格大幅上涨甚至停电的风险，在数据中心蓬勃发展的当地电力市场尤其如此。

相比之下，中国已拥有充足的备用容量，预计还将进一步增长。高盛预测，到2028年中国的有效电力备用容量将相当于全球预期数据中心电力需求的三倍多（约360吉瓦对比约105吉瓦）。这意味着电力瓶颈可能阻碍美国在全球AI竞赛中的进展。

大宗商品：铜仍是高盛长期首选

高盛报告指出，铜是电气化和AI基础设施不可或缺的原材料，约半数全球铜需求来自电力相关领域，包括数据中心、可再生能源、电动汽车及电网升级。

2025年以来，铜价因美国加征精炼铜关税预期和库存下降而上涨，2026年预计将维持高位盘整，全年均价约为11,400美元/吨。

铜供应端面临独特挑战。全球矿山开发周期长，地理集中度高，尤其中国难以通过海外投资快速扩充铜矿产能。高盛预计，2026年全球（除美国外）铜库存将继续下降，支撑价格。尽管美国因关税预期提前积铜库存，短期内可能释放部分压力，但长期来看，电气化和AI需求将持续推高铜价。

铜在长期内仍是高盛首选，特别是考虑到电气化驱动的结构性需求增长和铜矿供应面临的独特约束。高盛重申其2035年铜价15000美元的预测。

与铜形成鲜明对比的是铝、锂和铁矿石。受中国海外投资推动，2026年铝、锂和铁矿石供应将显著增长，价格分别预计较现货下跌19%、25%和15%。

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据追风交易台，12月18日，高盛发布研究报告，将“做多黄金”列为核心高确信度交易策略。高盛认为，在地缘政治博弈和“AI与国力竞赛”的宏观背景下，新兴市场央行将持续买入黄金以分散储备风险。这种结构性的央行买盘，叠加美联储降息带来的周期性支持，构成了金价上涨的双轮驱动。

报告指出，2025年金价由于ETF投资者与央行在有限的实物市场中展开竞争，已录得约64%的涨幅。高盛预计，随着美联储在2026年继续降息50个基点，黄金ETF资金的回流将进一步加剧供需紧张。分析师强调，央行的需求不仅具有粘性，且规模远超历史平均水平，这为金价提供了坚实的底部支撑。

此外，高盛还看到了基准预测之外的上行风险，主要来自私人投资者的潜在多元化配置。分析师测算，若美国私人金融投资组合中的黄金配置比例仅增加1个基点，就足以推动金价额外上涨1.4%。这表明，一旦私人资本出于对冲目的扩大黄金敞口，金价的爆发力可能超出目前的模型预期。

4900美元目标的双重引擎：结构性与周期性共振

据高盛大宗商品研究团队Daan Struyven和Samantha Dart等人撰写的报告，金价在2026年将延续强劲表现。该行维持其基本情境预测，即金价将在2026年12月攀升至每盎司4900美元，相较于当前水平有约14%的上涨空间。

这一预测基于两个核心逻辑：一是结构性因素，即全球央行持续的高需求；二是周期性因素，即美联储降息带来的金融环境宽松。

报告指出，尽管大宗商品指数整体回报可能因能源板块疲软而放缓，但贵金属作为受益于利率下行的资产类别，将在2026年继续跑赢大盘。特别是随着美国利率下降，此前在2022年至2024年间作为净卖家的ETF投资者已开始回归市场，与央行争夺有限的黄金供应，这种“坚定买家”（央行）与“回归买家”（ETF）的同步共振是推升价格的关键。

央行购金新常态：地缘政治风险的对冲

高盛在报告中详细阐述了央行购金行为的结构性变化。报告认为，2022年俄罗斯外汇储备被冻结是一个分水岭，彻底改变了新兴市场储备管理者对地缘政治风险的认知。为了对冲制裁风险和地缘政治不确定性，新兴市场央行正在加速将其储备资产多元化，从美元资产转向黄金。

数据显示，高盛预计2026年全球央行的黄金购买量将保持强劲，平均每月购买量约为70吨。这一数字接近过去12个月的平均水平66吨，但却是2022年之前月均购买量17吨的四倍。

分析师特别指出，包括中国在内的新兴市场央行在黄金储备占比上相较于全球同路人仍然偏低。考虑到人民币国际化的雄心以及对冲地缘政治风险的需求，这些央行仍有进一步增持黄金的巨大空间。调查数据也显示，全球央行对黄金的配置意愿处于历史高位。

上行风险：私人投资者的潜在入场

除了央行的强劲买盘，高盛还提示了来自私人部门的巨大“期权价值”。报告分析称，目前黄金ETF在美国私人金融投资组合中的占比仅为0.17%，比2012年的峰值低了6个基点，显示出极低的配置拥挤度。

高盛的模型测算显示，如果美国金融投资组合中黄金的配置比例每增加1个基点（由增量投资者购买驱动，而非价格自然升值），金价将受到约1.4%的提振。

这意味着，如果在国际竞争加剧、供应链中断风险上升以及对冲基金寻求投资组合保险价值的背景下，私人投资者开始广泛地将黄金作为一种核心对冲工具，那么金价的涨幅可能会显著突破央行买盘所设定的基准目标。

高盛认为，在当前宏观环境下，黄金和商品在投资组合中具有显著的保险价值，尤其是在股市和债市无法有效分散“供给侧冲击”带来的通胀和增长风险时。

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据媒体19日报道，这一为期两年的援助协议是在布鲁塞尔举行的一场马拉松式峰会后达成的。由于美国已大幅削减财政支持，且华盛顿方面正施压乌克兰在和平谈判中做出让步，欧洲官员普遍担忧，若无新的资金注入，基辅的资金将在明年4月耗尽，届时不仅乌克兰面临崩溃风险，整个欧洲大陆的安全也将受到威胁。

另据媒体19日表示，此前法国和意大利等国牵头呼吁利用欧盟预算作为替代方案，最终促成了这一协议。根据新方案，欧盟将利用其预算支持发行联合债务以从资本市场筹集资金。虽然各方在会议结论中承诺继续研究如何利用被冻结的俄罗斯资产，但此次依靠纳税人资金而非俄罗斯资金的决定，被视为对德国总理默茨和欧盟委员会主席冯德莱恩的一次政治打击，此前二人曾大力推动利用俄资产支付赔偿的方案。

尽管结果可能面临批评，但这反映了欧盟领导人在此刻为乌克兰获取新资金的极度紧迫感。科斯塔在社交媒体上表示“我们承诺了，我们做到了”。而正如波兰总理Donald Tusk在峰会前对记者所言：

“现在的选择很简单，要么今天出钱，要么明天流血。我指的不仅是乌克兰，而是整个欧洲。”

资产处置方案流产与比利时的阻力

据新华财经，欧洲理事会主席科斯塔19日说，欧盟领导人已批准2026至2027年度向乌克兰提供900亿欧元支援的决议。

在此次峰会达成协议之前，欧盟各国曾就资助方案进行了数月的激烈博弈。据媒体报道，大多数欧盟领导人此前认为，利用滞留在欧盟境内（主要位于比利时）约2100亿欧元的被冻结俄罗斯央行资产是资助乌克兰的最佳选择。德国总理默茨曾向记者表示，这是“唯一的选择”，认为此举不仅能增强乌克兰在谈判桌上的地位，还能惩罚莫斯科。

然而，这一计划遭到了资产主要持有国比利时的强烈抵制。媒体援引知情官员的话称，比利时首相Bart De Wever要求其他欧盟国家提供“无上限”的风险分担，以应对俄罗斯可能发起的法律诉讼和报复行动。由于其他领导人拒绝接受这种极端的担保条款，“赔偿贷款”提案最终破裂。

与此同时，俄罗斯央行上周在莫斯科提起诉讼，向持有大部分被冻结资产的比利时存管机构Euroclear索赔18.2万亿卢布（约合2290亿美元）。俄方还在周四表示，如果继续推进使用这些资产，将向欧洲贷款机构寻求赔偿。面对如此巨大的法律风险敞口，欧盟最终选择了妥协。

联合发债与豁免条款

根据媒体披露的细节，最终达成的900亿欧元贷款计划将由欧盟在资本市场上举债筹集，并由欧盟共享预算中未动用的资金作为担保。除了资金来源的调整，最终协议还包含了一项重要的政治妥协：捷克、匈牙利和斯洛伐克将不承担与该贷款相关的任何财政义务。这三个国家此前一直对向乌克兰提供资金持怀疑态度。一位高级欧洲官员表示：

“他们不需要付钱，但我们会让他们在政治上付出代价。”

对于偿还条款，从峰会结论来看，乌克兰只有在俄罗斯支付赔偿金后才需偿还这笔贷款。德国总理默茨在一份声明中试图挽回原有立场，他强调：

“如果我们明确一点：如果俄罗斯不支付赔偿，我们将……动用被冻结的俄罗斯资产来偿还贷款。”

一位参与谈判的欧盟官员对媒体坦言：

“我们一直说，关键是把钱给到基辅，而不是钱从哪儿来。”

资金枯竭的紧迫性与谈判筹码

这一协议的达成被视为乌克兰的一条关键“生命线”。据报道，乌克兰方面曾警告称，如果没有额外的支持，该国将在2026年初面临崩溃。彭博的分析也指出，随着美国切断大部分财政支持，这笔资金对于旨在加强基辅在未来谈判桌上的筹码以及维持国家运转至关重要。

出席布鲁塞尔峰会的乌克兰总统泽连斯基强调，尽管他认为使用莫斯科的资金是“最合适”的融资方式，但获得资金支持本身更为紧迫。“我们需要资金，这样俄罗斯或其他任何人都无法将其作为对付我们的杠杆，”泽连斯基告诉媒体，“我们希望利用这一工具来支持我们。有了这个工具，我们会比没有时更有信心。”

该金融协议也正值欧洲试图确立其在美方主导的和平谈判中的影响力之际。在俄乌冲突持续近四年之际，通过确保乌克兰未来两年的财政稳定，欧盟意在防止因资金断裂而导致战局在谈判前就发生不可逆转的恶化。

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该决定在为期两天的政策会议后公布，并以9:0的全票结果获得通过，完全符合市场预期。所有受访的50位经济学家均预测日本央行此次将采取加息行动，这是行长植田和男任内首次出现“全员押注加息”的一致预期。

决议公布后，日元兑美元短线拉升，但随后回落，盘中跌破156关口，日内跌0.3%。市场反应显示此次加息已被投资者充分消化，也印证了央行判断——当前的利率调整尚不足以改变宽松基调，更像是“渐进式正常化”的一环。

日本10年期国债收益率上升3.5个基点至2%，为2006年以来首次。

此前，植田和男在公开表态中罕见释放出明确的政策信号，暗示加息条件正在成熟，为市场提前定价铺平道路。在通胀走势逐步明朗、政策沟通更加透明的背景下，日本央行选择按部就班推进政策正常化。

植田和男将于当地时间下午3:30（北京时间2：30）左右举行新闻发布会，进一步阐述此次决策背后的考量以及未来利率路径。市场普遍预期，日本央行仍将采取小步、可预期、数据依赖的方式推进加息，而非激进收紧。

重申若前景实现将继续加息

在政策声明中，日本央行强调，若经济和物价前景按当前判断得以实现，预计将继续加息。

央行表示，将根据经济活动和物价改善情况逐步调整政策立场，同时维持宽松的货币环境以支持经济复苏。声明还指出，实现《经济与物价前景展望》的可能性正在上升。

通胀方面，日本央行认为，核心通胀率仍在温和上行，物价走势与下半年展望目标基本一致。尽管名义利率上调，但央行预计实际利率仍将维持在显著负值区间，这意味着整体金融环境依旧偏宽松，不会对经济形成明显掣肘。

政治不确定性缓解，加息空间得以保留

值得注意的是，10月以来，日本国内政治环境一度为货币政策前景蒙上阴影。

被视为货币宽松派的高市早苗出任首相后，市场曾担忧政府可能对央行政策正常化形成掣肘。

但分析指出，持续的通胀压力与日元疲软所带来的政治成本，使得政府并未阻止日本央行此次加息行动，反而为植田继续推进政策正常化留出了空间。

经济与工资数据提供支撑

从经济基本面看，日本央行此次加息也获得了数据支持。

近期经济指标显示，美国总统特朗普推动的关税政策尚未对日本经济造成实质性冲击。同时，日本主要工会在即将到来的年度春斗中设定的加薪目标，与去年水平相近——而去年薪资谈判曾带来数十年来最大幅度的工资增长，表明薪资动能仍然存在。

这也是植田和男自今年1月以来首次再次加息，凸显其在“通胀—工资—政策”正循环逐步成形的背景下，持续推进利率正常化的决心。

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在最新一期《Big Technology Podcast》的一对一访谈中，OpenAI CEO Sam Altman罕见地从商业、产品和基础设施三个层面，系统回应了外界最关心的问题。多项表态释放出一个清晰信号：OpenAI正站在从“现象级产品公司”迈向“企业级AI平台”的关键拐点上。

ChatGPT为什么三年几乎没变？答案是“通用性”

Altman坦言，他原本以为 ChatGPT 的聊天界面不会撑这么久，但现实证明：通用、低门槛的交互方式被严重低估了。

不过他也明确指出，ChatGPT 的终极形态不会只是“对话框”：未来 AI 将主动工作，而非被动响应、会根据不同任务生成不同界面、能在后台持续运行，只在关键时刻打断用户、从“工具”演进为“智能代理”。

这也是 OpenAI 同时推进 浏览器、设备、代理（Agents） 的底层逻辑——目标不是做一个更聪明的聊天机器人，而是成为“默认智能层”。

Altman再次强调，“记忆”是AI最具长期价值的能力之一，而当前AI的记忆功能仅处于“GPT-2时代”。未来的AI将能记住你说过的每一句话、做过的每一个决定；不只是事实，而是偏好、情绪、习惯；这是人类助理永远无法做到的。

企业API收入反超消费者端，增长引擎正在切换

在商业层面，Altman明确表示，OpenAI并非从消费者公司“转型”进入企业市场，而是顺势而为。

截至目前，OpenAI已拥有超过100万家企业用户，且API业务的增长速度已经超过ChatGPT本身。今年，API对公司整体增长的贡献，甚至高于消费者产品。

在他看来，企业真正需要的不是零散的AI功能，而是一个完整、统一、可扩展的AI平台。

他提出，未来企业IT架构中将同时存在“传统云”和“AI云”。OpenAI并不试图复制AWS，而是构建承载万亿级tokens的智能基础设施层。

什么时候推出GPT-6：新模型仍在推进，但命名不再重要

关于模型路线图，Altman并未给出“GPT-6”的明确时间表，但确认OpenAI将在明年第一季度推出一款相较于GPT-5.2有显著能力跃迁的新模型，模型升级仍在持续推进，只是命名本身不再是重点。

在硬件层面，OpenAI正筹备推出一系列小型AI设备，而非单一爆款产品。Altman判断，未来计算设备的形态将发生根本变化——从被动响应指令的工具，转向能够主动理解用户生活、上下文与协作关系的智能系统。

在这种设想下，当前以屏幕与应用为核心的计算设备，已经不适合“AI优先”的世界，新一代硬件将成为承载长期记忆、持续感知与主动决策能力的关键入口。

为什么要豪赌算力：收入瓶颈在基础设施，而非需求

相比是否已经触及AGI，Altman更关心一个被市场忽视的问题：现有AI能力，是否真的被用到位了？他的判断是明确的——没有。

在企业端，大量公司仍停留在“让AI写文案、改代码、做总结”的浅层应用；在组织层面，AI更多被视为辅助工具，而非真正参与决策、执行与协作的“成员”。这并不是因为模型不够强，而是因为企业尚未完成围绕AI重构流程、岗位和责任边界的准备。

因此，即便模型能力在一段时间内不再显著提升，现有能力本身，也足以释放巨量经济价值，只是尚未被系统性激活。

在Altman看来，“能力过剩”的判断，直接改变了算力投资的性质。当前阶段，算力并不只是持续扩张的成本项，而是在模型能力已具备的前提下，决定潜在需求能否转化为实际收入的关键约束。他强调，算力投入本质上是一种对未来使用量的前置布局。过去一年，OpenAI的计算能力增长了约三倍，收入增长速度与之基本同步，且公司并未出现算力闲置或难以变现的情况。换言之，如果拥有双倍算力，收入几乎也会随之翻倍。

在他看来，真正的风险并不在于算力过剩，而在于当社会、企业终于完成对AI的结构性适配时，基础设施是否已经准备好。那将是下一阶段AI竞赛真正的决胜时刻。届时，限制增长的将不再是模型能力，而是谁已经提前铺好了足够宽的算力与平台。

竞争焦点转移：从模型参数到平台宽度

面对Gemini、DeepSeek等模型的快速追赶，Altman并不回避竞争压力。他坦言，OpenAI感受到竞争压力，内部会频繁进入“红色警报”（code red）状态，但并不认为领先正在丧失。

在他看来，模型能力的差距终将被压缩，真正拉开距离的，将是产品化能力、分发效率以及与用户建立长期关系的能力。“分发 vs 产品”的争论本身就是一个伪命题——ChatGPT本身就是分发，而分发必须建立在可持续进化的产品之上。

ChatGPT之所以成为全球最大的AI入口，正是因为其极低门槛与通用性。目前，ChatGPT的周活跃用户规模已接近9亿，这种规模效应，正在反向强化OpenAI在企业市场的竞争力。

播客文字实录如下，由AI协助翻译：

Sam Altman：

你知道提到的1.4万亿美元，我们会在很长一段时间内逐步投入。我真希望能更快一些。我认为，最好能一次性地向大家清楚地解释清楚这些数字将如何运作。

Alex Kantrowitz：

指数级增长通常让人很难直观理解。本次节目，OpenAI首席执行官Sam Altman将加入我们，讨论OpenAI在AI竞赛日趋激烈之际的制胜计划，基础设施的投入如何合理，以及OpenAI的IPO可能何时到来。

Sam今天来到我们演播室。Sam，欢迎来到节目。

Sam Altman：

谢谢邀请。

Alex Kantrowitz：

OpenAI已经成立10年了，这让我觉得有点不可思议。ChatGPT才三年，但竞争正在加剧。我们现在所在的OpenAI总部，曾处于"红色警报"状态，在Gemini 3发布后，目前也处于"红色警报"状态。环顾四周，许多公司都在试图蚕食OpenAI的优势。这是我有印象以来第一次，感觉这家公司似乎不再拥有明显的领先地位。所以我很好奇想听听你的看法，OpenAI将如何度过这个时刻，以及……

Sam Altman：

首先，关于"红色警报"这一点，我们认为这些是相对低风险、时不时会发生的事情。保持警惕并在潜在竞争威胁出现时迅速采取行动是好的。过去我们遇到过这种情况，今年早些时候DeepSeek出现时也发生过，当时也有一次"红色警报"。没错。关于新冠疫情有句谚语：疫情开始时你采取的每一点行动，其价值都远超之后采取的行动，而大多数人早期行动不足，后来才恐慌。新冠疫情中我们肯定看到了这一点。但我认为，我们用这种理念来应对竞争威胁。我觉得保持一点警惕是好的。Gemini 3到目前为止，并没有产生我们担心的那种冲击，但它确实像DeepSeek一样，暴露了我们产品策略中的一些弱点，我们正在迅速解决这些问题。我认为这个"红色警报"状态不会持续太久。对我们来说，历史上这类事情通常会持续大约六到八周。

但我很高兴我们采取了行动。就在今天，我们推出了一款新的图像模型，这是个好消息，也是消费者真正想要的。上周我们推出了5.2，反响极好，增长非常快。我们还会发布一些其他东西，然后也会有一些持续改进，比如提升服务速度。但我猜，未来很长一段时间里，我们可能每年会做一两次这样的事情，这确实是确保我们在自己领域获胜的一部分。很多其他公司也会做得很好，我为他们感到高兴。但你知道，ChatGPT目前仍然是市场上占据绝对主导地位的聊天机器人，而且我预计这个领先优势会随着时间增加，而不是减少。模型会在各处都变得优秀，但人们使用一个产品（无论是消费者还是企业级）的诸多原因，远不止模型本身。我们对此早有预期，因此我们努力构建一整套紧密协同的要素，以确保我们成为人们最想使用的产品。我认为竞争是好事，它能推动我们变得更好。但我想我们在聊天机器人领域会做得很好，在企业级市场以及未来的新品类中，我认为我们也会表现出色。人们确实希望使用一个统一的AI平台。人们在个人生活中使用手机，工作时也大多希望使用同类手机。我们看到AI领域也呈现同样趋势。ChatGPT在消费者端的优势，确实帮助我们赢得了企业级市场。当然，企业需要不同的产品，但他们会想：我知道OpenAI这家公司，也熟悉ChatGPT的界面。所以我们的策略是：打造最好的模型，围绕它构建最佳产品，并拥有足够的基础设施来大规模提供服务。

Alex Kantrowitz：

是的，存在现有优势。今年早些时候，ChatGPT的周活跃用户数约为4亿，现在报告说是8亿，据说正接近9亿。但另一方面，像谷歌这样的公司拥有分销优势。所以我想听听你的看法：你认为模型会商品化吗？如果会，什么最重要？是分销渠道？是应用构建能力？还是其他我没想到的因素？

Sam Altman：

我不认为"商品化"是思考模型的正确框架。模型会在不同领域各有所长。对于普通的聊天这类用例，也许会有很多优秀选择。但对于科学发现，你会想要那种处于前沿、可能专为科学优化的东西。因此，模型会有不同的优势，我认为最具经济价值的将是那些处于前沿的模型，我们计划在那里保持领先。我们很自豪5.2是世界上最好的推理模型，也是科学家们取得最多进展的模型，同时，企业也反馈说它在完成业务所需的各种任务上表现最佳。所以，我们会在某些领域领先，在其他领域落后，但我预计，即使在免费模型能满足人们很多需求的世界里，总体上最智能的模型仍将具有巨大价值。产品本身确实至关重要。正如你所说，分销和品牌也非常重要。以ChatGPT为例，个性化功能极具粘性。用户喜欢模型随着时间逐渐了解他们，你会看到我们在这方面大力加强。用户与这些模型的互动体验，会让他们与之产生强烈的关联感。我记得有人曾告诉我，人们基本上一生中选定一款牙膏就会一直用下去，大多数人似乎都这样。用户与ChatGPT有过一次神奇体验后，就会谈论它。医疗保健就是个著名例子，有人把血液检测结果或症状输入ChatGPT，发现自己患有某种疾病，然后去看医生并治愈了之前无法确诊的问题。这样的用户粘性非常高，更不用说其上的个性化功能了。还会有各种各样的产品功能。我们最近刚刚推出了浏览器功能，我认为这为我们开辟了一个潜在的新模式。设备方面还有段距离，但我对此非常兴奋。所以我认为会有所有这些组成部分。

至于企业级市场，形成"护城河"或竞争优势的要素会有所不同，但类似于消费者端的个性化对用户非常重要，企业端也会有类似概念：公司与像我们这样的公司建立关系，将其数据连接进来，并能使用来自不同公司、运行在该平台上的多个智能体，确保信息得到恰当处理。我预计这也会相当有粘性。我们目前拥有超过100万企业用户。很多人主要把我们视为消费者公司，但我们肯定会进军企业市场。实际上，我们有超过100万企业用户，但我们的API业务增长非常快。今年，API业务对我们的增长甚至超过了ChatGPT。所以，企业级业务确实正在起步，是从今年开始的。

Alex Kantrowitz：

我可以回到刚才的话题吗？如果"商品化"不是合适的词，也许对于日常用户来说，模型会达到某种"同等水平"？因为你开始时说，也许日常使用会感觉差不多，但在前沿领域会感觉非常不同。那么，就ChatGPT的增长能力而言，如果ChatGPT和Gemini构建的模型对日常用户来说感觉相似，谷歌拥有众多推送Gemini的渠道，而ChatGPT需要努力争取每一个新用户，这个威胁有多大？

Sam Altman：

我认为谷歌仍然是一个巨大的威胁，一家极其强大的公司。如果谷歌在2023年就认真对待我们，我们可能会处境艰难。我认为他们本可以轻易击垮我们。但当时他们的AI在产品方向上有些偏差，他们自己也经历过"红色警报"，但并没有那么重视。现在大家都在搞"红色警报"。而且，谷歌可能拥有整个科技行业最棒的商业模式，我认为他们会缓慢地放弃它。

但是，把AI硬塞进网络搜索，我不确定这是否能像重新构想一切那样有效。这实际上是我认为的一个更广泛的趋势。在现有做事方式上"硬塞"AI，不如在"AI优先"的世界里重新设计。这也是我们最初想做消费设备的原因之一，但这也适用于其他层面。如果你把AI塞进一个消息应用中，让它很好地总结你的消息并起草回复，这确实会好一点，但我不认为这是最终形态。

那不是我所说的真正聪明的AI像你的智能体一样，与其他人的智能体交谈，判断何时打扰你、何时不打扰，以及哪些决策它能处理、何时需要问你。搜索、生产力套件等领域也是如此。我怀疑这总比人们想象的要花更长时间，但我预计我们将在主要品类中看到完全围绕AI构建的全新产品，而不是把AI硬塞进去。我认为这是谷歌的一个弱点，尽管他们拥有巨大的分销优势。

Alex Kantrowitz：

我和很多人讨论过这个问题。ChatGPT刚推出时，我认为是Benedict Evans提出，你可能不想把AI放进Excel，你可能想重新构想如何使用Excel。在我看来，那就是你上传数字，然后与你的数字对话。随着人们开发这类东西，他们发现需要某种后端。所以，是你构建后端，然后用AI与之交互，就像它是一个新的软件程序吗？

Sam Altman：

是的，基本上就是这样发展。

Alex Kantrowitz：

那你为什么不能直接把它"硬塞"在上面呢？

Sam Altman：

你可以硬塞上去，但问题在于界面。我每天花大量时间在各种消息应用上，包括电子邮件、短信、Slack等等。我认为那是错误的界面。你可以把AI硬塞到这些应用上，它确实会好一点，但我更愿意早上就能说：这是我想今天完成的事情，这是我所担心的，这是我在思考的，这是我希望发生的。我不想整天花时间跟人发消息，我不需要你总结它们，我也不想看到一堆草稿。处理所有你能处理的事情。你了解我，了解这些人，了解我想完成什么。然后每隔几小时，如果需要我做什么，就批量给我更新。但这与当前这些应用的工作方式截然不同。

Alex Kantrowitz：

我正想问你ChatGPT在未来一年和两年内会变成什么样。是朝那个方向发展吗？

Sam Altman：

坦白说，我原本以为到现在ChatGPT会比刚推出时变化大得多。

Alex Kantrowitz：

你当时预想是怎样的？

Sam Altman：

我不知道。我只是觉得那种聊天界面不会像现在走得这么远。我是说，它现在看起来好多了，但大体上与当初作为研究预览版推出时相似。那甚至不是打算做成产品。我们知道文本界面非常好用，大家都习惯于给朋友发短信。聊天界面非常好，但我原以为，要成为像现在这样庞大、被大量用于实际工作的产品，其界面必须比现在走得更远。我仍然认为它应该那样做，但我低估了当前这种通用界面的威力。

当然，我认为未来应该是AI能为不同类型的任务生成不同的界面。所以，如果你在讨论数据，它应该能够以不同方式展示，你也应该能以不同方式与之交互。我们已经在像Canvas这样的功能中看到一点雏形。它应该更具互动性。现在基本上是你来我往的对话，如果能围绕一个对象持续讨论，它能不断更新，你有更多问题、想法，新信息进来时能持续更新，那就好了。随着时间的推移，它应该能更主动，也许能理解你当天想完成什么，并在后台持续为你工作，发送更新。你可以从人们使用Codex的方式看到部分未来，我认为这是今年最令人兴奋的事情之一。Codex变得非常出色，它预示了很多我希望未来呈现的形态。但这让我感到惊讶。我本想说有点尴尬，但并非如此，它显然非常成功。只是ChatGPT在过去三年里变化如此之小，这让我感到意外。

Alex Kantrowitz：

是的，这个界面行之有效。但我想，它的"内在"已经改变。你稍微谈到了个性化的重要性，对我来说，记忆功能确实带来了不同。我几周来一直在与ChatGPT讨论一次即将到来的旅行，其中有很多规划事项，我可以在新窗口直接说："好，我们接着聊这次旅行。"它有上下文，知道我要跟哪个导游，知道我在做什么，知道我一直在为它进行健身计划，并且能真正综合所有这些信息。记忆功能能变得多好？

Sam Altman：

我认为我们无法想象，因为存在人类极限。即使你拥有世界上最好的私人助理，他们也无法记住你说过的每一个字，无法读完你所有的电子邮件和文档，无法每天查看你所有的工作并记住每个细节，无法以那种程度参与你的生活。没有人拥有无限完美的记忆。而AI肯定能做到这一点。我们经常讨论这个，目前记忆功能还很原始、很早期。我们正处于记忆功能的"GPT-2时代"。但当它真正能记住你一生中的每一个细节，并能在此基础上实现个性化，不仅仅是事实，还有那些你甚至没想过要指明、但AI能捕捉到的小偏好，我认为那将会非常强大。这仍然是令我最为兴奋的功能之一，也许不是2026年就能实现，但绝对是未来最让我期待的部分。

Alex Kantrowitz：

我与一位神经科学家在节目中交谈过，他提到你无法在大脑中找到思想。大脑没有储存思想的地方，但在计算中，有地方可以储存。所以，你可以保存所有思想。随着这些机器人确实保存我们的思想，当然存在隐私问题。另一件有趣的事是，我们真的会与它们建立关系。我认为这是整个时代最被低估的事情之一：人们感到这些机器人是他们的伴侣，在关心他们。我很好奇想听听你的看法。当你想到人们与这些机器人之间的亲密程度或陪伴关系时，是否存在一个可以调节的"旋钮"？比如，我们可以确保人们与它们变得非常亲密，或者我们稍微调远一点，保持一定距离？如果存在这个"旋钮"，你如何恰当地调节它？

Sam Altman：

确实有比我预想中更多的人，希望与AI建立亲密的陪伴关系。我不知道用什么词准确描述——关系不太对，陪伴也不太对——但他们希望与AI有这种深层连接。在目前模型能力水平下，想要这个的人比我以为的要多。今年年初，说想要这个还被认为是很奇怪的事，也许现在很多人仍然不公开承认。但实际行为显示，人们喜欢他们的AI聊天机器人了解他们、对他们热情、支持他们，这具有价值，甚至对那些自称不在乎的人也是如此，他们实际上也有这种偏好。我认为这种关系的某种形式可以非常健康，我认为成年用户应该有很大选择权来决定他们在这个光谱上的位置。当然也存在在我看来不健康的版本，尽管我确信很多人会选择那样。也有些人绝对想要最枯燥、最高效的工具。因此，我猜测，像许多其他技术一样，我们将进行试验，会发现其中存在未知的利弊。社会将随着时间的推移，弄清楚应如何看待人们设置这个"旋钮"的位置，然后人们拥有巨大选择权，并将其设置得非常不同。

Alex Kantrowitz：

所以你的想法是基本上让人们自己决定。

Sam Altman：

是的，当然。但我认为我们不知道它应该走多远，或者说我们应该允许它走多远。我们会给予人们相当大的个人自由。有些例子，比如其他服务可能会提供，但我们不会提供。例如，我们不会让AI试图说服人们应该与它建立排他性的浪漫关系。必须保持开放。但我肯定其他服务会出现这种情况。

Alex Kantrowitz：

是的，因为粘性越强，服务赚的钱就越多。所有这些可能性，稍微深入想想，都有点可怕。

Sam Altman：

完全同意。这一点我个人觉得确实可能走向非常错误的方向。

Alex Kantrowitz：

确实。越具有粘性，该服务赚取的收入就越多。所有这些可能性，稍加深思，都令人有些不安。

Sam Altman：

完全正确。这一点我个人也认为，确实能看到它可能走向非常错误的方向。

Alex Kantrowitz：

你提到了企业级市场。我们来谈谈这个。上周你在纽约与一些新闻公司的编辑和CEO共进午餐，告诉他们企业级业务将是OpenAI明年的一个主要优先事项。我很想多听听，为什么这是优先事项，你认为你们相较于Anthropic有什么优势。我知道有人会说这对一直以消费者为中心的OpenAI来说是一次转型。请给我们概述一下企业级市场的计划。

Sam Altman：

我们的策略始终是消费者优先。这有几个原因。第一，当时的模型对于大多数企业级用途来说，还不够强大和熟练，现在它们正逐渐达到要求。第二，我们当时在消费者市场有一个明确的、难得的获胜机会，而这类机会很少见。我认为如果你在消费者市场获胜，将极大地帮助你赢得企业市场，我们现在正看到这一点。但正如我之前提到的，今年我们企业级业务的增长超过了消费者业务的增长。考虑到模型目前的水平以及明年将达到的高度，我们认为现在是时候快速建立一个非常重要的企业级业务了。我的意思是，我们已经有了一定的基础，但它可以增长得更快。公司似乎已为此做好准备，技术似乎也已就绪。编码是目前最大的例子，但其他垂直领域也在快速增长。我们开始听到企业客户说，我真的只想要一个AI平台。

Alex Kantrowitz：
哪个垂直领域？

Sam Altman：
金融。科学是我个人目前对所有进展中最感到兴奋的。客户支持做得很好。不过，我们确实有那个叫GDP Val的评估工具。

Alex Kantrowitz：

我正要问你那个。我可以直接问关于GDP Val的问题吗？好的。因为我给Box的CEO Aaron Levy发了信息，说我马上要见Sam，该问他什么？他说问一个关于GDP Val的问题。

Sam Altman：

所以这是一个衡量AI在知识工作任务中表现的指标。我回头看了最近发布的GPT-5.2模型的资料，查看了GDP Val的图表。当然，这是OpenAI自己的评估。但根据图表，夏季发布的GPT-5“思考”模型，在38%的测试任务上与知识工作者持平、打平或击败了他们。而GPT-5.2“思考”模型在70.9%的知识工作任务上打平或击败了人类，GPT-5.2“专业版”达到了74.1%，并且它越过了被认为是“专家级”的门槛，看起来能处理大约60%的专家级任务，与知识工作领域的专家水平相当。这些模型能够处理如此大量的知识工作，这意味着什么？

你之前问到垂直领域，这是个好问题，但我之所以有点犹豫，是因为这个评估涵盖了企业需要做的40多种不同垂直领域——制作PPT、进行法律分析、编写小型网络应用等等。而这个评估是问：专家们是否更喜欢模型的输出，而不是其他专家的输出？这涉及企业需要做的大量事情。当然，这些都是范围明确的小任务，不包括那些复杂的、开放性的、创造性的工作，比如构思新产品，也不包括很多团队协作的事情。但是，一个可以分配一小时工作量、并且有70%或74%的时间能拿回你更满意结果的“AI同事”，如果你愿意少付点钱，仍然非常了不起。如果回到三年前ChatGPT刚发布时，说我们三年后就能做到这样，大多数人会说绝对不可能。所以，当我们思考企业将如何整合这项技术时，不再仅仅是它能写代码，而是所有这些知识工作任务你都可以交给AI处理。这需要一段时间才能真正搞清楚企业如何整合，但其影响应该是相当巨大的。

Alex Kantrowitz：

我知道你不是经济学家，所以我不问你这对就业的宏观影响。但让我读一段我从Substack上的《Blood in the Machine》看到的话，关于这如何影响工作。这是一位技术文案写的：“聊天机器人来了，结果我的工作变成了管理机器人，而不是管理一个客服代表团队。”这在我看来似乎会经常发生。但这个人接着说：“一旦机器人被训练到足以提供足够好的支持时，我就被裁掉了。”这种情况会更常见吗？这是糟糕公司的做法吗？因为如果你有一个能够协调多个机器人的人，你可能会想留住他们。我不确定。你怎么看？

Sam Altman：

我同意你的看法，很明显未来每个人都会管理很多做不同事情的AI。最终，就像任何优秀的管理者一样，希望你的团队越来越好，但你只是承担了更广的职责和更多的责任。我并不是一个“工作末日论者”。短期我有些担忧，我认为转型在某些情况下可能会比较艰难。但我们内心深处非常在意他人做什么，我们似乎如此关注相对地位，总是渴望更多，渴望发挥作用、服务他人、表达创造精神——无论是什么驱动我们走到今天，我不认为这些会消失。我认为未来的工作——甚至“工作”这个词是否合适——我们2050年每天所做的事情，可能看起来与今天非常不同。但我并不认为生活会失去意义，或者经济会彻底崩溃。我希望我们能找到更多的意义，我认为经济将发生重大变化，但我觉得你无法违背进化生物学。

Alex Kantrowitz：

我经常思考我们如何能自动化OpenAI的所有职能，甚至更进一步，思考拥有一个AI CEO来管理OpenAI意味着什么。这并不困扰我，我对此感到兴奋，我不会抗拒。我不想成为那个固执己见、坚持手工方式更好的人。AI CEO来做一系列决策，引导我们所有资源去赋予AI更多能量和能力……

Sam Altman：

肯定会设置一些安全护栏吧。

Alex Kantrowitz：

显然，你不想要一个不受人类治理的AI CEO。但如果你设想这样一个场景——也许这是个疯狂的类比——假如世界上每个人实际上都是一家AI公司的董事会成员，可以告诉AI CEO该做什么，如果做得不好可以解雇它，并对决策有监督权，但AI CEO负责执行董事会的意愿。我认为对于未来的人来说，这似乎是相当合理的事情。

Sam Altman：

是的，好吧。

Alex Kantrowitz：

我们将在一分钟后转到基础设施话题，但在我们离开模型和能力这个部分之前，GPT-6什么时候来？

Sam Altman：

我不确定我们何时会命名一个模型为GPT-6。但我预计，明年第一季度会有比5.2有显著提升的新模型。

Alex Kantrowitz：

“显著提升”是什么意思？

Sam Altman：

我还没有具体的评估分数可以给你。但会包括企业级和消费者侧。消费者目前主要想要的不是更高的智商，企业则仍然需要。所以我们会根据不同用途，以不同方式改进模型。但我们的目标是推出一个人人都更喜欢的模型。接下来，基础设施。你们有大约1.4万亿美元的承诺用于建设基础设施。我听过很多你关于基础设施的言论。你曾说过：如果人们知道我们能利用计算做什么，他们会想要多得多。你还说，我们今天能提供的，与10倍计算能力、100倍计算能力之间的差距是巨大的。你能帮忙详细阐述一下吗？你们打算用这么多额外的计算能力做什么？

Sam Altman：

我之前稍微提到过，我个人最兴奋的是利用AI和大量计算能力来发现新科学。我相信科学发现是世界如何为每个人变得更好的关键所在。如果我们能将海量计算能力投入到科学问题上，发现新知识——目前已经有非常早期的迹象，虽然还是非常小的事情。但我在这个领域历史上的经验是，一旦曲线开始启动并稍微离开X轴一点，我们就知道如何让它越来越好。但这需要巨大的计算能力。所以这是我们投入的一个领域：利用大量AI来发现新科学、治愈疾病等等。

一个最近的例子是，我们用Codex构建了Sora安卓应用，他们用了大概不到一个月，消耗了大量的令牌。在OpenAI工作的一个好处是，使用Codex没有限制。他们用了大量令牌，但完成了通常需要很多人、更长时间才能完成的工作，Codex基本上为我们完成了。你可以想象这可以走得更远，整个公司可以利用大量计算能力来构建产品。人们谈论了很多视频模型将如何引领这些实时生成的用户界面，这将需要大量计算。希望转型业务的企业会使用大量计算。希望提供良好个性化医疗服务的医生，持续监测每个病人的各种体征，你可以想象那会使用大量计算。目前世界上用于生成AI输出的计算量已经很难具体描述，但这些数字非常粗略。

我知道这样谈论不够严谨，但我发现这种思维实验有点用，请原谅我的不精确。假设今天一家AI公司每天可能从前沿模型生成大约10万亿个令牌。也许更多，但我想没有人达到千万亿级别。假设世界有80亿人，平均每人每天输出的令牌数大约是2万——这些数字我觉得完全不对，但你可以开始计算。比较今天模型提供商输出的令牌数与全人类输出的令牌数，你可以说，我们将会看到一家公司每天输出的令牌数超过全人类的总和，然后是10倍，100倍。从某种意义上说，这是一个非常愚蠢的比较，但从另一种意义上说，它给出了一个数量级概念：地球上的“智力运算”，有多少是人脑完成的，有多少是AI完成的。

那里的相对增长率很有趣。我在想，你是否确定有这种需求来使用这些计算能力？比如，如果我们向科学或医学投入双倍计算能力，就必然会有科学突破，或者能明确地帮助医生？这其中有多少是基于你今天所见的确切认知，有多少是对未来可能性的推测？

Sam Altman：

目前所见的一切都表明这将会发生。但这并不意味着未来不会出现疯狂的事情。有人可能发现全新的架构，带来一万倍的效率提升，那样我们可能在一段时间内确实会过度建设。但关于模型在每个新水平上进步的速度，每次我们降低成本后人们使用量的增加，目前我们看到的一切都表明，需求将不断增长，人们会用它来做美好的事，也做无聊的事。这看起来就是未来的形态。这不仅仅是每天能处理多少令牌。随着编码模型变得更好，它们可以思考很长时间，但你不想等那么久。所以还会有其他维度，不仅仅是令牌数量。对智能的需求，以及我们在少数几个关键维度上能利用它做的事情……如果你有一个非常棘手的医疗问题，你是想用5.2，还是用5.2专业版，即使后者需要多得多的令牌？我会选择更好的模型。我想你也会。我们再深入一层。关于科学发现，你能举个具体的例子吗？比如，一位科学家今天有X问题，如果投入Y计算能力就能解决，但目前无法实现？

Sam Altman：

今天早上推特上有件事，一些数学家们在互相回复推文。他们说：我以前非常怀疑大语言模型会变好，但5.2对我来说是跨越边界的那一个。它帮助完成了一个小证明，发现了一些小东西，但这确实改变了我的工作流程。然后其他人也加入说：我也是。有人说5.1就已经达到了。但这个模型才发布大约五天，数学研究社群似乎在说：好吧，重要的事情刚刚发生了。我看到Greg Brockman一直在他的时间线上强调各种不同的数学和科学用途。我觉得5.2在这些社群中引起了某种共鸣。所以随着进展，看看会发生什么会很有趣。大规模计算的一个难点是，你必须提前很长时间规划。所以，你提到的1.4万亿美元，我们会在很长一段时间内花费。我希望我们能花得更快。我认为如果我们能更快，需求是存在的。但建设这些项目，以及运行数据中心所需的能源、芯片、系统、网络等等，需要极其漫长的时间。所以这会持续一段时间。但从去年到现在，我们的计算能力可能增长了三倍。明年可能再增长三倍，希望之后还能继续。收入增长甚至比这快一点，但大致与我们的计算资源增长同步。我们从未发现无法很好地将所有计算资源货币化的情况。我想，如果我们现在有双倍的计算能力，收入就会是现在的两倍。

Alex Kantrowitz：

好吧，既然你提到了数字，我们来谈谈。收入在增长，计算支出在增长，但计算支出的增长仍然超过收入增长。据报道，OpenAI预计从现在到2028、2029年之间会亏损大约1200亿美元，然后才会开始盈利。那么，转变是如何发生的？转折点在哪里？

Sam Altman：

随着收入增长，以及推理在计算资源中的占比越来越大，最终会覆盖训练成本。这就是计划。花很多钱训练，但赚得越来越多。如果我们不继续如此大幅度地增加训练成本，我们会早得多地实现盈利。但我们押注的是，非常积极地投资于训练这些大型模型。全世界都在好奇，你们的收入将如何与支出匹配。有人问，如果今年收入目标是200亿，而支出承诺是1.4万亿，这如何运作？

Alex Kantrowitz：

是在很长一段时期内。

Sam Altman：

是的。这就是我想跟你讨论的原因。我认为最好能一次性地向大家清楚地解释这些数字将如何运作。这非常难，我肯定做不到，我见过的人里也很少有人能做到。你知道，你可能对很多数学问题有很好的直觉，但指数增长通常是人们很难在脑子里快速构建出心理模型的。出于某种原因，进化需要我们擅长用大脑处理很多数学问题，但模拟指数增长似乎不是其中之一。所以我们相信，我们可以在相当长的一段时间内保持非常陡峭的收入增长曲线，目前我们看到的一切都继续表明这一点。但前提是我们拥有足够的计算能力。

我们仍然受到计算的严重制约，这对收入线影响巨大。我认为，如果我们到了拥有大量闲置计算能力、无法以合理的单位计算利润将其货币化的地步，那确实应该问问：这一切怎么行得通？但我们已经从多种方式推演过。当然，随着我们所有降低计算成本的工作取得成果，单位美元能买到的浮点运算能力也会提高。我们看到消费者增长，企业级增长。还有很多我们尚未推出但将会推出的新业务类型。但计算能力确实是实现这一切的生命线。所以，我们沿途会有检查点，如果我们在时间或计算上稍有偏差，我们有一定的灵活性。但我们一直处于计算能力短缺的状态，这总是限制了我们能做的事情。不幸的是，我认为这将是常态，但我希望随着时间的推移能有所改善。因为我认为有太多很棒的产品和服务我们可以提供，这将是一笔巨大的生意。

Alex Kantrowitz：

所以，实际上是训练成本占总成本的比例下降，但绝对值上升。你的预期是，通过企业级业务推进、人们愿意为ChatGPT付费、通过API等方式，OpenAI将能够用收入来支付这些成本。

Sam Altman：

计划是这样的。

Alex Kantrowitz：

现在，市场最近对此有些失去理智。我认为让市场不安的是，债务进入了这个等式。围绕债务的理念是，当有可预测的事情时你才借贷。公司借债，建设，然后获得可预测的收入。但这是一个新类别，具有不可预测性。你如何看待债务进入这个领域？

Sam Altman：

首先，我认为市场更早的时候就已经失去理智了。今年早些时候，我们与某家公司会面，第二天那家公司的股价就会上涨20%或15%。这太疯狂了，感觉非常不健康。实际上，我很高兴现在市场上有更多的怀疑和理性，因为我觉得我们当时正完全走向一个非常不稳定的泡沫，现在我认为人们有了一定程度的纪律。所以我实际上认为情况更好了。人们之前疯了，现在变得更理性了。在债务方面，我认为我们知道，如果我们建设基础设施，行业总会有人从中获得价值。现在仍然非常早期，我同意你的看法。但我不认为还有人怀疑AI基础设施不会产生价值。因此，我认为债务进入这个市场是合理的。我预计还会出现其他类型的金融工具。我怀疑随着人们在这方面进行金融创新，会出现一些不合理的工具。但是，借钱给公司建数据中心，这在我看来没问题。

Alex Kantrowitz：

市场的担忧是，如果进展不按预期速度持续——比如说模型进展停滞了——那么基础设施的价值就会低于预期，是的，那些数据中心对某些人仍有价值，但可能会被清算，有人会以折扣价买下它们。

Sam Altman：

我确实怀疑，沿途会有一些繁荣和萧条。这些事情从来都不是一条完美的平滑直线。首先，在我看来非常清楚，而且我很乐意用公司来打赌：模型会变得好得多。我们对这方面有很好的预见性，我们对此非常有信心。即使模型没有进步，我认为世界有很大的惯性，适应新事物需要时间。我相信5.2所代表的经济价值，相对于世界目前已经从中挖掘出的价值来说，其“潜力差距”是巨大的。即使你把模型冻结在5.2的水平，你能创造并因此驱动的收入，我认为也是巨大的。事实上，如果你允许我稍微偏离一下话题。我们过去经常讨论一个2x2矩阵：短期时间线 vs 长期时间线，缓慢起飞 vs 快速起飞，以及我们在不同时期认为概率分布会如何变化。你可以根据你在这个矩阵中的位置，来理解世界上许多决策和策略应该如何优化。但在我脑海中，这个图景出现了一个Z轴，那就是：小潜力差距 vs 大潜力差距。我猜我以前没想那么深，但我反思了一下，我一定是假设潜力差距不会那么巨大——如果模型蕴含巨大价值，世界会很快弄清楚如何部署它。但现在看来，我认为潜力差距在世界上大多数地方都将非常巨大。你会有一些领域，比如某些程序员，通过采用这些工具，生产力会大大提高。但总体上，你拥有这个极其聪明的模型，坦白说，大多数人仍然在问和GPT-4时代类似的问题。科学家、程序员不同，知识工作者可能也不同，但潜力差距是巨大的。这对世界将产生一系列非常奇怪的后果，我们还没有完全想清楚这一切将如何展开，但这与我几年前预期的非常不同。

Alex Kantrowitz：

我有个关于这个“能力潜力差距”的问题。基本上，模型能做的远多于它们目前所做的。我在试图理解，模型怎么能比它们的实际应用好那么多？但很多企业在尝试应用它们时，并没有获得投资回报，或者至少他们是这么告诉麻省理工学院的。我不太确定该如何思考这个问题，因为我们听到所有企业都说，如果你把GPT-5.2的价格提高10倍，我们仍然会付钱。你们定价太低了，我们从这里获得了巨大价值。这在我看来不太对劲。

Sam Altman：

当然，如果你问程序员，他们会说：“我愿意付100倍的价格。”这可能只是官僚主义把事情搞砸了。假设你相信GDP Val的数据——也许你不信，有很好的理由，也许它们是错的——但假设那是真的，对于这些定义明确、时间不太长的知识工作任务，十次中有七次你对5.2的输出同样满意或更满意。那么你就应该大量使用它。然而，人们改变工作流程却需要这么长时间。人们太习惯于让初级分析师做幻灯片之类的了。这比我想象的要更有粘性。你知道，我自己的工作流程在很大程度上还是老样子，尽管我知道我可以更多地使用AI。

Alex Kantrowitz：

我们还有10分钟。我们还有四个问题。我们试着快速过一下。你们正在研发的设备。我们稍后将继续与OpenAI CEO Sam Altman的对话。

Alex Kantrowitz：

我听到的传闻是：手机大小，没有屏幕。如果它只是一个没有屏幕的手机，为什么不能是一个应用？

Sam Altman：

首先，我们将推出一个小型设备系列，不会是单一设备。随着时间的推移，我认为人们使用计算机的方式将发生转变，从一种被动、笨拙的东西，转向一种非常聪明、主动的东西，它能理解你的整个生活、你的上下文、你周围发生的一切，非常了解你身边或通过计算机与你协作的人。我认为当前的设备并不适合那种世界。我坚信，我们是在我们设备的极限内工作的。你有那台计算机，它有一系列设计选择。它可以是开放的或封闭的，但它不能同时做到……比如，关注这次采访，但在我忘记问Sam问题时在我耳边低语提醒。也许那会有帮助。有屏幕，那就把你限制在几十年来图形用户界面的工作方式里。有键盘，那最初是为了减慢你输入信息的速度而设计的。这些长期以来都是未经质疑的假设，但它们有效。然后这个全新的东西出现了，它打开了一个可能性空间。但我不认为当前设备的形态是这种令人惊叹的新能力的最佳载体。如果是的话，那反而很奇怪。天哪，我们可以就此谈上一个小时。

Alex Kantrowitz：

我们继续下一个。云计算。你谈过要构建云服务。我们收到一位听众的邮件：“在我的公司，我们正在从Azure迁移，直接与OpenAI集成，为我们的产品提供AI体验。重点是通过堆栈插入数万亿令牌的流，为AI体验提供动力。”这是计划吗？以这种方式构建一个庞大的云业务？

Sam Altman：

首先，数万亿令牌是海量的。你问到了对计算能力的需求以及我们的企业战略。企业客户已经明确告诉我们他们想从我们这里购买多少令牌。我们2026年仍然无法满足需求。但策略是，大多数公司似乎都希望找到像我们这样的公司，说：我希望我的公司名与AI相连。我需要一个为我的公司定制的API，一个为我的公司定制的ChatGPT企业版，一个我可以信任我的数据、可以运行所有这些智能体的平台，需要将数万亿令牌注入我的产品的能力，需要让所有内部流程更高效的能力。我们目前还没有一个很棒的一体化产品，我们想打造这个。

Alex Kantrowitz：

你的雄心是将其提升到与AWS和Azure同等的地位吗？

Sam Altman：

我认为这与那些是不同的东西。我并没有雄心去提供托管网站或其他什么服务所需的所有服务。我认为是的，我的猜测是，人们会继续拥有他们的网络云，然后还会有另一个东西，一家公司会说：我需要一个AI平台，来处理我想做的一切内部事务、我想提供的服务等等。在某种意义上，它确实运行在物理硬件上，但我认为它会是一个相当不同的产品。

Alex Kantrowitz：

我们快速谈谈科学发现。你说过一些让我非常感兴趣的话：你认为模型，或者人们与模型协作，明年将做出小发现，五年内做出大发现。是模型本身吗？还是人们与它们协作？是什么让你对此有信心？

Sam Altman：

是人们使用模型。模型能自己提出问题并解决，感觉还需要更久。但如果世界从新知识中受益，我们应该非常激动。我认为人类进步的整个进程就是，我们建造更好的工具，人们用它们做更多的事，然后在这个过程中建造更多的工具，我们就这样一层一层、一代一代、一个发现接一个发现地攀升。人类提出问题，我认为这丝毫不减损工具的价值。我觉得这很棒。我很高兴。今年年初，我认为小发现会在2026年开始。结果在2025年底就开始了。重申一下，这些都非常小。我真的不想夸大，但任何发现，在感觉上都与“没有发现”有质的不同。当然，三年前我们发布模型时，那个模型不可能对人类知识总量做出任何新贡献。从现在到五年后，通往大发现的旅程，我怀疑就像AI的正常爬坡一样，每季度都好一点，然后突然间，由这些模型增强的人类，就能做到五年前人类绝对做不到的事情。无论我们主要将此归功于更聪明的人类还是更聪明的模型，只要我们能获得科学发现，无论怎样我都非常高兴。

Alex Kantrowitz：

明年会IPO吗？你想成为上市公司吗？看起来你可以长时间保持私有。你会在需要融资之前上市吗？

Sam Altman：

这里有很多因素在起作用。我确实认为，公开市场能够参与价值创造，这很酷。从某种意义上说，如果我们上市，与以往任何公司相比都会非常晚。作为一家私有公司很棒。我们需要大量资本。我们最终也会超过股东人数限制等等。所以，成为一家上市公司的CEO，我兴奋吗？0%。OpenAI成为一家上市公司，我兴奋吗？在某些方面是的，在某些方面，我觉得会很烦人。

Alex Kantrowitz：

我仔细听了你对Theo Van的采访，很棒的采访。

Sam Altman：

Theo真的很懂行，他做了功课。

Alex Kantrowitz：

你在GPT-5发布前告诉他，GPT-5在几乎所有方面都比我们更聪明。我认为那就是AGI的定义。这不是AGI吗？如果不是，这个术语是不是变得有些没有意义了？

Sam Altman：

这些模型在原始能力方面显然极其聪明。过去几天有很多关于GPT-5.2智商是147、144或151的讨论。根据不同的测试，这是一个很高的数字。有很多领域专家说它能做这些惊人的事情，它正在做出贡献，让专家更有效率。我们谈过GDP Val。有一件事模型还做不到：当它今天不能做某事时，能意识到自己不会，然后自己去想办法学习、理解它，第二天你再来时，它就做对了。这种持续学习能力，幼儿就能做到。在我看来，这似乎是我们需要构建的重要组成部分。那么，没有这个能力，能算是大多数人认为的AGI吗？我会说显然不能。我是说，很多人会说我们现在的模型就是AGI。我几乎可以肯定，如果我们拥有当前水平的智能加上那个能力，那显然就非常接近AGI了。但也许大多数人会说：好吧，即使没有那个，它也能完成大多数重要的知识任务，在大多数方面比我们大多数人都聪明，这就是AGI。它发现了新的科学知识，这就是AGI。我认为这意味着这个术语虽然我们都很难停止使用，但定义非常模糊。有一件我希望我们能为AGI做对，但我们从未明确定义的事。现在大家关注的术语是超智能。所以我的提议是，我们同意AGI这个概念已经模糊地过去了，它没有太大改变世界，或者长期来看会，但好吧，我们在某个时间点已经建造了AGI，我们正处于一个模糊时期，有人认为我们有，有人认为没有，越来越多的人会认为我们有，然后我们说：下一步是什么？超智能的一个候选定义是：当一个系统能够比任何人（即使有AI协助）更好地完成美国总统、大公司CEO、大型科学实验室负责人的工作时。

我认为国际象棋的例子很有趣。我记得很清楚，深蓝击败了人类。然后有一段时间，人类和AI一起比单独的AI更厉害，后来人类反而拖了后腿，最聪明的是不需要人类帮助、不理解其伟大智能的AI。我认为类似的东西可以作为思考超智能的一个有趣框架。我认为这还有很长的路要走，但我希望这次能有一个更清晰的定义。

Alex Kantrowitz：

Sam，你看，我已经使用你们的产品三年了，每天都在用。它们确实变得好多了。简直无法想象它们未来会怎样。

Sam Altman：

我们会努力让它们变得更快更好。

Alex Kantrowitz：

好的。这是我们第二次交谈，感谢你两次都如此坦诚。谢谢你的时间。感谢各位收听和观看。如果你是第一次来，请点击关注或订阅。我们的节目里有很多精彩的访谈，未来还有更多。过去一年，我们两次采访了Google DeepMind的CEO Demis Hassabis，其中一次还有谷歌联合创始人Sergey Brin。我们还采访了Anthropic的CEO Dario Amodei。2026年我们还有很多重磅访谈。再次感谢，我们下次《大科技播客》再见。

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这标志着海南自贸港建设迈入全新阶段，全岛在海关监管制度上正式成为“境内关外”区域，实行“一线放开、二线管住、岛内自由”。

封关后，海南与境外间的“一线”进口商品零关税目录得到大幅扩容：享惠商品税目将从约1900个大幅扩大至约6600个，约占全部商品的74%，比封关前提高53%。

享惠主体进一步扩大，基本覆盖全岛有实际进口需求的各类企事业单位及民办非企业单位。

当下的海南岛与消费者期望中的“免税天堂”还有一段距离。

此次封关后的“零关税”主要免除进口环节关税、增值税和消费税，中心目标是促进产业发展，与面向旅客的 “离岛免税”政策是两套独立体系。

新增商品范围也更多集中在原材料与半成品领域，而非服饰、香化、箱包等常见消费品。

因此无论是免税渠道还是有税渠道的购物体验，均不会受到大的冲击。

不过，作为海南建设“国际旅游消费中心”的核心引擎，离岛免税板块仍因此“牵一发而动全身”。

海南岛逐步开放的进程，更将免税龙头中国中免推向一个挑战与机遇深度交织的重要关口。

“零关税”所营造的普惠性贸易环境，长期可能吸引更多国际品牌和零售主体以更灵活的方式进入海南，间接分流高端消费客群。

同一时间，来自跨境电商、海外代购等全球零售渠道的价格竞争，仍然在持续冲击中免曾经稳固的“低价心智”。

在新的游戏规则下持续巩固优势并不容易。

中免的护城河，或许需要从牌照构筑的的“铜墙铁壁”，转向供应链、运营与体验的综合比拼。

海南机遇

在众多运营商中，中国中免是布局最早、投入最重的市场主导者。

海南现有12家离岛免税店，中免独占半数席位，并运营着全球规模领先的两大免税综合体“cdf海口国际免税城”和“cdf三亚国际免税城”，面积均超10万平方米。

近年来，伴随政策利好，公司重心显著向海南倾斜，该地区已贡献其超50%的收入。

不过随着国际旅游恢复、消费环境变化及竞争加剧，海南免税市场在2023及2024年“量升价跌”，中免业绩也随之承压。

2024年，受海南地区销售额下滑超过20%影响，中免整体销售收入同比下降16%。

2025上半年，中免收入继续同比下降10%，直至第三季度才因离岛免税客单价提升而止住跌势。

对长期受分流的离岛免税而言，海南封关政策有望提升区域吸引力，汇聚全球商业资源与客流，进而带动龙头企业的服务人次与客单价提升。

然而市场对封关的长期影响意见不一。

离岛免税流量池整体扩大的同时，竞争在变得激烈，海旅免税、海控免税、深免、中服免税等多家持牌企业均有布局。

这些竞争者即便在总体规模上难以超越龙头，但其在局部市场的坪效与客流分流能力，仍构成威胁。

更关键的是，封关后，非持牌零售企业同样可享受制度红利，综合税收成本有望整体降低。

过往，持牌免税企业的价格优势主要源于进口环节“三税”的减免，即关税、消费税和增值税。

封关后，不在负面清单上的商品将免除进口环节税负，岛内企业在批发环节也无需缴纳流转税。

若“零关税”享惠主体后续扩大至个人消费者，免税渠道的最终价格优势，将仅体现在零售环节：有税商缴纳13%的增值税，而免税商则缴纳约4%的特许经营费，税率差约为9%。

更长期看，行业的关注焦点在于“简税制”改革的深化。

“简税制”指在全岛封关运作后，将增值税、消费税、车辆购置税、城市维护建设税及教育费附加等税费进行兼并，启动仅在商品零售环节征收的销售税制度。

毕马威在《海南自贸港旅游零售白皮书2025版》中预测，销售税制度实施后，中短期内海南有望继续施行有税零售和免税零售双轨并行的制度安排。

长期，“落地免税”或将替代“离岛免税”制度，岛上旅游零售主体均实现消费品进口关税全免且零售端统一征收简化的销售税，不再区分牌照商和非牌照商。

在此基础上，若给予离岛旅客“二线”出岛环节行邮物品限额的大幅度优惠，使自贸港政策红利向前延伸，将简化海关监管程序、提升监管的有效性。

这意味着，未来传统有税商店的进口商品价格与免税店商品之间的价差可能持续缩小，从而从根本上削弱免税渠道长期以来的绝对价格优势。

当越来越多的国际品牌和大型零售商跃跃欲试，中免的竞争压力可想而知。

口岸交锋

中免在其他关键战场的优势地位同样在发生变化。

与海南岛内日益拥挤的竞争生态不同，以国际机场为代表的口岸免税渠道，凭借其天然的流量高聚集性和稀缺性，始终是兵家必争之地。

作为场地业主的机场方拥有极高的话语权，并成为免税渠道利润最主要的分享方。

以上海机场为例，上一轮合约中，其年均销售保底金额近60亿元，扣点率高达42.5%，实际收取费用在保底与提成中取高。

疫情期间因客流锐减，双方曾临时调整为“下无保底、上有封顶”。2023年民航业复苏，收费模式回归“下有保底”，但保底金额降低，扣点率也降至18%-36%。

随着上海两场客流量回归疫前水平，新一轮免税合约的谈判天平再度迎来倾斜。

根据日前披露的招标结果，上海机场未来8年的收益将来自“保底租金+提成”形式，扣点率为8%-24%。

由于新方案设置反垄断条款，以往由“中免系”（日上免税行（上海）有限公司，中免持股51%）独家经营的格局被打破。

最终，全球旅游零售巨头Dufry通过子公司杜福睿中标浦东T1，中免则取代子公司日上上海，拿下浦东T2与虹桥T1的经营权。

实际落地模式上，中免和杜福睿将分别与上海机场成立合资公司作为免税店经营载体，上海机场在其中持股比例均为49%。

总体而言，这份新合约“互有妥协”。

机场方虽在销售提成比例上有所让步，但通过设立固定租金和与合资运营的方式，锁定了基础收益，并保留了根据客流量动态调整保底租金的权力。

中免则在综合成本与前期大致持平的背景下，让出一个航站楼的经营权，结束了与“日上上海”的合作，转向自主运营。

站在中免的角度，口岸免税渠道未来收入贡献预期不及离岛免税板块，但其作为关键的获客入口与品牌心智窗口，仍具有显著的战略意义。

虽然国际客流正持续恢复，在电商等新兴渠道的持续冲击下，机场免税渠道的整体影响力与稀缺性已相对弱化。

2024年，上海两场旅客吞吐量同比增长约30%，创历史新高。与之形成反差的是，主营上海机场免税业务的“日上上海”实现收入160亿元，同比下降约10%。

机场与免税店都开始表现出更强的风险管控意识，以及共同将市场做大的迫切心态。

根据最新的合约条款，上海机场将以年人均消费水平为考核依据建立销售激励机制，鼓励免税店引入具竞争力的新品及低毛利率产品，以丰富品类矩阵。

中信建投分析师刘文乐认为，这一设计旨在鼓励免税运营方提升销售规模。按照现有60亿元线下销售额计算，新合同的有效租金率将高于旧合同，但当销售额达到90亿元及以上后，规模效应将有所显现。

类似模式可能复制至正处于招标阶段的首都机场。

长江证券分析师韩轶超等指出，首都机场招标涵盖T2和T3航站楼，规则与上海类似：允许外资参与，且规定同一投标人只能中标一个标段，预计结果也将相近。

仍有窗口

免税生意的本质，是建立在特许经营牌照之上的政策性垄断。

随着价格竞争力减弱、目标客群被多渠道持续分流，垄断优势的淡化已是大势所趋。

中免无法再仅依靠市场自然增长来维系发展，其已将经营关注点转向体量扩容与品类结构的调整、运营的优化。

转型的“时间窗口”依然存在。

一方面，“一线放开、二线管住”对跨境商品监管提出了极高要求，简税制的全面实施依赖配套制度的成熟，短期内对免税业的直接冲击有限。

另一方面，香化、箱包、手表等免税核心品类，目前仍被列入企业“零关税”进口的负面清单。

在海南全岛封关运作前夕的2025年11月，离岛免税政策迎来一轮优化：新增宠物用品、便携乐器、微型无人机等品类；首次将离境旅客正式纳入享惠范围；岛民可享受一年内离岛多次购物权限的便利。

政策效果在数据上得到初步印证。

据海口海关统计，新政实施后的11月1日至17日，离岛免税销售金额达13.25亿元，同比增长28.52%。

华西证券分析师许光辉认为，此次在封关前精准施策，充分体现了中央对离岛免税长期健康稳定发展的支持态度。

此外，新政允许服装服饰、鞋帽、陶瓷制品、丝巾、咖啡、茶等6类国产商品享受“先销后退”的税收政策进入免税渠道。

中免相关人士近期在投资者交流中对此表示，该政策模式“非常友好”，尤其有助于将运动户外等高潜力、高周转品类，从原有的有税经营模式顺畅转入免税渠道，从而优化整体商品结构。

凭借巨大流量转化而来的规模优势，仍是中免撬动转型机遇的核心筹码。

中免认为，对于新兴品类，快速做大规模是深化合作的基石，并对此形成的竞争优势抱有充分信心。

据中免相关人士解释，“一个品牌最初年销售额只有几百万，现在能做到十几亿甚至几十亿，品牌方自然愿意为公司设立旅游零售渠道，并提供配套服务。”

其与“顶奢” 等以往与免税渠道存在距离感的品牌，合作也在持续深化。

2023年起开始推动 “S店”模式，旨在打造一批在管理、体验与服务上全面对标品牌旗舰店的标杆免税门店，以此吸引高端品牌入驻。

Dior、LV现均已入驻中免旗下的三亚海棠湾二期项目，但以有税渠道形式运营，中免从中获得租金收入及高端客流增益。

高盛认为，中免在一定程度上已为政策变化做好准备，正从传统免税商品采购商向为品牌提供门店空间的“房东型”运营模式转变，积极适应行业新格局。

这在中免对三亚海棠湾项目的三期差异化布局中确有体现。

一期以“百货盒子”形态主打高效一站式购物；二期、三期则重点布局餐饮、长时体验项目及独栋品牌店，以满足顾客闲逛与深度体验的需求。

其中，正与太古地产合资推动的三期项目，将对标迈阿密的海岛街区概念，引入国际先进的循环系统，聚焦生活方式场景营造，并计划与LV等品牌合作，推出专属于三亚的限定产品系列。

中免的新周期，或于此展开。

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12月19日周五，日本政府公布的数据显示，11月剔除生鲜食品的核心消费者价格指数（CPI）同比上涨3.0%，涨幅符合市场预期中值，且与10月持平。与此同时，整体CPI同比涨幅则从上月的3.0%微降至2.9%。两项数据均持续位于日本央行2%的目标之上。

此次数据发布恰逢日本央行即将结束为期两天的政策会议。市场普遍预计，央行将把政策利率从当前的0.5%上调至0.75%，这将是该国自1995年以来的最高利率水平。

市场对该数据反应总体积极。数据发布后，受加息预期强化提振，日元兑美元汇率小幅走强至155.73一线，日经225指数上涨0.8%。与此同时，10年期日本国债收益率微跌至1.958%。

尽管近期日本经济增长出现收缩，但持续的通胀数据表明，央行必须在控制物价与支持经济之间取得平衡，以避免在应对高通胀时行动过于迟缓。

数据显示，尽管整体通胀率微降至2.9%，但核心通胀压力的粘性依然显著。

大米价格的上涨依然是推高通胀的重要因素，尽管大米通胀率连续第六个月放缓至37.1%（今年5月曾因供应短缺和进口成本上升同比翻倍），但食品价格整体增长几乎没有放缓迹象。

剔除生鲜食品和能源价格的指数维持在3.0%的水平，显示出基础通胀的韧性。分析指出，这一趋势强化了日本通胀背景已从过去二十年的通缩环境发生根本性转变的观点。目前的通胀不仅源于外部能源市场的波动，更反映了企业定价行为和国内需求的持续变化。

此次CPI数据的发布正值日本央行政策会议的窗口期。据路透社报道，鉴于食品价格居高不下使通胀持续高于2%的目标，越来越多的日本央行委员会成员已暗示准备投票支持加息，以应对通胀过高的风险。

日本央行去年退出了长达十年的激进刺激计划，并于今年1月将短期利率上调至0.5%，其观点是日本正处于可持续实现2%通胀目标的临界点。

市场预期的加息至0.75%将标志着政策正常化的进一步推进。分析师警告称，虽然加息有助于抑制通胀并阻止日元长期疲软，但在个人消费降温的背景下，央行需要在抑制通胀与避免过度压制经济之间保持微妙平衡。

在货币政策收紧预期的同时，日本国内对于经济增长与财政政策的讨论也在升温。修订后的第三季度GDP数据显示日本经济萎缩幅度超过最初估计，按年率计算收缩了2.3%。

在此背景下，日本首相高市早苗周三对商业游说团体表示，日本必须追求积极的财政支出以促进增长和税收，而非过度的财政紧缩。作为宽松货币政策的支持者，高市早苗此前曾对日本央行的加息举措持批评态度。

对此，日本央行副行长Masazumi Wakatabe向同一商业团体表示，政府必须通过财政支出和增长战略来提高日本的“中性利率”（即平衡经济增长与通胀的政策利率）。Masazumi Wakatabe指出，如果日本的中性利率因此上升，央行提高利率将是自然的，但他同时强调，央行必须避免过早加息或过度撤回货币支持。

目前，日本央行没有官方的中性利率预测，行长植田和男此前表示难以估计终端利率，而央行将其锚定在1%至2.5%之间。

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据The Information报道，这一困境已引发公司高层警觉。CEO Sam Altman本月早些时候向内部发布“红色警报”（code red），要求重新集中资源，以提升ChatGPT对更广泛用户的吸引力。此举的背景是，公司内部员工注意到，尽管ChatGPT的用户基数在增长，但大多数用户并未利用其在复杂推理方面取得的突破。

这一战略调整凸显了OpenAI面临的双重压力。一方面，其用户增长正面临挑战，可能难以实现年初设定的10亿周活跃用户（WAU）目标。据报道，截至本月早些时候，其WAU不足9亿。另一方面，来自谷歌等巨头的竞争压力与日俱增，谷歌不仅在AI模型能力上迎头赶上，还拥有更强大的分发渠道和成本优势。

然而，从财务角度看，OpenAI依然表现强劲。其年化收入已从今年1月的60亿美元飙升至超过190亿美元，主要得益于个人和企业用户的付费订阅。公司正朝着年底达到200亿美元年化收入的目标迈进，并计划以高达7500亿美元的估值进行新一轮融资，这比两个月前的估值高出50%。对市场而言，这揭示了一个核心问题：强大的技术实力与高昂的估值，能否在用户增长放缓的背景下持续？

研究与产品的“鸿沟”

OpenAI的研发重心与主流用户需求之间出现了一条明显的“鸿沟”。据报道引述数名员工的说法，公司的研究团队今年将主要精力放在开发“推理模型”上，这些模型擅长处理复杂的数学、科学和编程竞赛级问题，甚至在国际数学奥林匹克竞赛中取得金牌水平。

然而，这些强大的能力对于绝大多数ChatGPT用户来说显得“过于高深”。LMArena的AI能力负责人Peter Gostev指出，普通用户更可能询问电影评级之类的简单问题，而不需要一个“思考半小时”的模型。推理模型通常需要数秒甚至数分钟才能生成答案，这对于习惯了谷歌秒级搜索结果的用户来说，体验并不友好。

更重要的是，ChatGPT当前以文本为中心的设计，被其产品负责人Nick Turley比作上世纪80年代的MS-DOS操作系统，限制了用户发现其分析图像等其他功能的能力。OpenAI应用主管Fidji Simo也承认，ChatGPT需要从一个以文本和对话为主的界面，转向一个更具生成性和直观性的用户界面，才能获得大众市场的青睐。

增长的烦恼与财务的“强心针”

在用户增长方面，OpenAI正经历烦恼。公司年初拥有3.5亿周活跃用户时，曾立下年内达到10亿的目标。然而，截至本月早些时候，这一数字尚不足9亿，目标达成面临挑战。要实现公司预测的2030年2000亿美元营收目标，说服海量周活跃用户转变为日活跃用户，将是其未来商业化的关键。

尽管如此，OpenAI的财务数据却是一剂“强心针”。公司通过向个人和企业用户销售高级订阅服务，实现了收入的爆炸式增长。其年化收入在不到一年的时间里从60亿美元增至超过190亿美元，有望实现年底达到200亿美元的目标。同时，公司正寻求以7500亿美元的惊人估值进行融资，显示出资本市场对其长期潜力的高度认可。

这种用户增长放缓与财务数据高歌猛进的分化，构成了投资者评估OpenAI时面临的核心矛盾。短期内，付费转化率的提升足以支撑其财务表现，但长期来看，用户基础的增长停滞将是其商业模式和高估值的最大风险。

谷歌的追击与内部的“警报”

来自谷歌的竞争压力，是促使Altman发布“红色警报”的直接原因。据报道，谷歌的AI模型在图像生成、代码处理等方面的能力已与ChatGPT不相上下。更重要的是，谷歌拥有搜索、Chrome浏览器和Gmail等无可比拟的分发渠道，以及自研AI芯片带来的成本效率优势。

一个典型的例子发生在图像生成领域。据两名员工透露，OpenAI今年早些时候曾降低了其图像生成模型的开发优先级。然而，在谷歌于8月发布其备受消费者好评的图像生成AI“Nano Banana”后，OpenAI的领导层才匆忙决定追赶。这一事件甚至引发了CEO Altman与研究主管Mark Chen之间的分歧。

公司内部领导层越来越担心，普通用户将很难区分ChatGPT和谷歌的Gemini。与具有强大网络效应的社交应用不同，聊天机器人的用户粘性相对较弱，这使得OpenAI的市场地位更加脆弱。Altman的“红色警报”正是在这种背景下发出，旨在将部分员工调回ChatGPT项目，以应对迫在眉睫的竞争威胁。

组织架构的挑战

深层次的组织架构问题，被认为是导致当前困境的根源。据报道，OpenAI拥有超过1000人的研究部门，在很大程度上与公司其他部门“隔绝”。新加入的应用主管Fidji Simo甚至在博客中写道，OpenAI本质上仍是一家以研究为中心的公司，“产品本身不是目标”。

与此同时，CEO Sam Altman在今年大部分时间里将精力分散在Sora视频应用、音乐生成AI、网页浏览器、消费硬件和机器人等多个前沿项目上。数名研究人员表示，这些项目占用了本可用于提升ChatGPT大众吸引力的宝贵资源。

这种组织上的分歧也带来了技术上的挑战。例如，在集成新的GPT-5模型时，研究人员发现模型的性能会因为与ChatGPT的个性化功能（如根据用户信息调整回答）相互干扰而下降。这些问题虽然最终得到修复，但反映出在新技术落地为成熟产品时，OpenAI内部的协调仍面临障碍。

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周四原油低位徘徊，WTI油价维持在56美元附近，供给过剩的中期预期仍是主要压制因素。而今年以来WTI原油累计下跌超25%，美国运营的油气钻机数量同比减少7%至548座。

（周四WTI原油价格震荡于56美元附近）

收入压力促使企业寻求周期性较弱的新收入来源，与此同时，AI算力需求激增，导致数据中心行业急需电力供应，油田服务企业正填补这一缺口。

贝克休斯、哈里伯顿和斯伦贝谢等主要油田服务企业为数据中心提供燃气轮机、发电系统、电池储能及冷却设备，并承担系统设计与维护职责。这种业务延伸被投资者视为比传统油田市场更具吸引力的增长领域。

主要企业加速布局

贝克休斯在数据中心领域投入最为激进。

该公司2025年前十个月向数据中心客户销售近1.2吉瓦燃气轮机发电设备，并斥资超130亿美元收购美国天然气处理及储存设备制造商Chart Industries。

公司还向数据中心电力供应商Frontier Infrastructure提供16台天然气轮机。首席执行官Lorenzo Simonelli表示：

数据中心呈指数级增长，为人工智能热潮提供基础设施支持是油气行业演进的核心。

哈里伯顿今年10月宣布收购移动式燃气发电机供应商VoltaGrid 20%股权，双方将合作为数据中心提供发电系统，重点开拓中东市场。VoltaGrid目前为甲骨文和马斯克旗下xAI位于田纳西州孟菲斯的数据中心供电。

斯伦贝谢2025年前九个月的数据中心业务收入达3.31亿美元，同比激增140%。这是该公司首次单独披露这一业务板块的业绩。首席执行官Olivier Le Peuch对英国《金融时报》表示："我只看到上行空间，我们能从客户向快速增长的新市场细分领域的多元化中获益。"

小型油田服务企业也在跟进。ProPetro和Liberty Energy计划将其电力供应业务规模扩大至超过1吉瓦。

传统市场承压推动转型

油田服务行业此次转型源于核心业务的显著放缓。除油价下跌和钻机数量减少外，钻探活动下降直接削减了对油田服务的需求，压缩企业利润空间。

咨询机构Wood Mackenzie美洲上游研究主管Ryan Duman表示，这些因素给利润率带来压力。Duman称：

企业一直想找到增加新收入来源的方法。

投资机构Pickering Energy Partners首席投资官Dan Pickering指出：

油田服务企业正利用他们已经掌握的技能，进入一个增长更为强劲、且被投资者给予比现有油田市场更高估值的市场。

TD Cowen高级能源分析师Marc Bianchi认为，这种多元化可为企业创造"储备金"，帮助它们在低迷期免于做出"艰难决定"。Bianchi指出：

你不需要在低迷期对油田服务业务那么严格，因为数据中心现金流提供了缓冲。

行业能耗引发电力担忧

数据中心行业的爆发式增长由人工智能驱动，开发商竞相建设和维护能够处理日益高能耗工作负载的设施。但该行业的高耗电量引发对现有基础设施能否跟上步伐的担忧。

Grid Strategies预测，数据中心增长将使美国到2030年电力需求增加90吉瓦，加剧对公用事业应对能力及居民电费影响的焦虑。这促使行业面临越来越大的压力，需要设计自给自足的电力解决方案。

数据中心难以完全依赖传统电网获取电力，为油田服务企业创造了市场机会。

这些企业提供的燃气发电机组和电池储能系统可帮助数据中心在电网之外建立独立电源，同时其在能源行业积累的系统设计和维护经验也成为竞争优势。

这一趋势表明，人工智能基础设施的扩张正重塑能源服务格局，传统油气企业的技术能力在新兴领域找到应用场景，但也凸显数据中心能源需求对电力系统构成的结构性挑战。

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据《华尔街日报》19日援引知情人士透露，这轮融资目前处于早期阶段。如果OpenAI能顺利募集到全额目标资金，其公司估值可能高达8300亿美元。该初创公司计划最快在明年第一季度末完成这轮融资，不过交易条款仍可能发生变化。

目前尚不清楚是否有足够的投资者需求来通过这一目标。此次融资将是OpenAI在公开市场对人工智能支出的狂热情绪消退后面临的最大考验之一。尽管对人工智能泡沫的担忧已经对许多相关科技股造成压力，OpenAI仍需积极寻求大量资本以保持竞争力。

OpenAI首席执行官Sam Altman此前已在全球范围内寻找投资者以建立资本池，据《华尔街日报》此前报道，该公司正在权衡潜在的首次公开募股（IPO）。为了在快速变化的市场中构建其人工智能模型，OpenAI需要极其充裕的资金支持。

巨额注资与战略布局

在这一轮大规模融资计划背后，软银集团已同意向OpenAI投资300亿美元。为了资助这一赌注，软银在上个月出售了价值58亿美元的英伟达股份。预计到今年年底，OpenAI将从软银处获得剩余的225亿美元计划融资。

此外，OpenAI在年底掀起了一波交易狂潮，其中包括一项内容许可协议以及来自迪士尼的10亿美元投资。媒体援引知情人士表示，考虑到融资规模，预计OpenAI将招募主权财富基金参与投资，此前该公司已获得阿联酋投资公司MGX的资金支持。这些交易表明，即使在扩张计划的资金来源仍存在疑问的情况下，OpenAI的融资机器依然强大。

市场逆风与估值挑战

OpenAI高达8300亿美元的潜在估值取决于其能否筹集到全部目标金额。然而，市场环境已变得更为严峻。近期，OpenAI的合作伙伴，包括Oracle和CoreWeave，其市值均出现下滑。这主要是因为股东对数据中心建设的宏大计划感到不满，认为这些计划似乎面临融资逆风。

对于OpenAI而言，其达成的价值数千亿美元的计算交易也面临着外界的怀疑。随着公开市场对AI概念的兴奋度减弱，投资者对这一领域的资本支出正变得更加审慎。

激烈的竞争与现金消耗

除了融资压力，OpenAI还面临着激烈的市场竞争。该公司已发布“红色代码”（code red）以回击来自谷歌日益增长的威胁。与OpenAI不同，谷歌拥有低水平的债务和强劲的利润，这使其能够更轻松地进一步投资于人工智能领域。

为了维持这种高强度的竞争态势，OpenAI面临巨大的资金消耗。据预计，该公司到2030年将消耗超过2000亿美元的现金。The Information早些时候也报道了OpenAI最新融资工作的相关细节，进一步印证了该公司对巨额资本的迫切需求。

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目前市场预期，日本央行今天料将隔夜拆借利率上调25个基点至0.75%至三十年来最高水平。据追风交易台，野村日本利率策略团队分析认为，鉴于市场定价已经相当充分，单纯的加息决定本身或难以成为推动收益率进一步上行的催化剂。野村全球外汇策略团队指出，目前美元兑日元汇率回升至155.50附近，日元升值动能因加息预期被消化而有所减弱。

对于投资者而言，本次会议的核心焦点已从“是否加息”转移至植田和男对未来加息节奏的指引。分析师认为，若央行无法传递出比市场预期更快的紧缩步伐，包括可能的终端利率水平信号，此次会议甚至可能演变为一场市场的“非事件”（non-event）。

此外，尽管本周财政政策与预算案的制定也将进入关键窗口期，但考虑到高市早苗政府在扩张性财政立场上可能展现出的温和态度，以及市场对加息的提前定价，短期内财政因素引发收益率大幅上行的风险有所降低。

加息预期已充分定价，关注终端利率指引

野村日本利率策略团队在最新的报告中指出，尽管其预计日本央行将在12月18-19日的会议上发出继续加息的信号，但日元利率市场似乎已提前完成了定价。据路透（Reuters）报道，日本央行不太可能在此次会议上更新其对自然利率（即实际中性利率）的估算。即便有所更新，央行官员也不认为估值会有重大变化。

在此背景下，市场普遍怀疑植田和男会明确表示中性利率——以及央行心目中的终端利率——显著高于市场目前定价的1.5%水平。野村分析师Tomoaki Shishido和Tomoya Narita认为，即便植田和男在新闻发布会上重申1.0%并非政策利率上限，且加息至0.75%后利率仍低于中性水平，收益率也不会因此进一步走高，因为这些言论已在市场的预期之内。

目前的共识显示，市场正迅速形成一种观点，即政策利率最早可能在2026年年中升至1.0%。因此，即便央行发出愿意在2026年继续加息的信号，也不会令市场感到意外。

鹰派信号门槛提高：关键在于“速度”而非“幅度”

对于外汇市场而言，单纯的加息已不足以支撑日元走强。野村全球外汇策略师Yujiro Goto等人指出，如果植田和男希望在会后阻止日元遭抛售，最有效的方式是暗示加快加息步伐。

自2024年3月结束负利率政策以来，日本央行的平均加息节奏约为每七个月一次。目前，隔夜指数掉期（OIS）市场定价显示，市场预期央行将维持这一节奏，并在2026年第三季度将利率推升至1.00%。因此，只有当指引显示下一次加息可能早于这一时间表（例如早于2026年4月）时，市场才会将其解读为鹰派信号，进而引发日元买盘。

相反，在不大幅更新中性利率预估的情况下，央行行长很难引导市场相信终端利率会更高。目前3年1个月期的日元掉期利率为1.60%，表明市场已定价终端利率在1.50%或以上。考虑到日本潜在增长率并未显著走高，且央行认为自身并未落后于曲线，植田和男不太可能冒险引导市场走向过高的终端利率预期。

财政政策受关注

虽然市场聚光灯集中在央行会议上，但财政政策走向仍需留意。野村日本利率策略团队提醒，2026财年税制改革大纲和初步预算案预计将在12月19日和26日左右敲定。

市场将关注“年收入壁垒”问题的解决方案。若如国民民主党（DPP）提议般取消收入限制，可能导致约5万亿日元的税收损失，这将触发收益率上行和日元贬值，但若最终损失控制在0.5万亿日元以内，市场将视其为对债券有利的因素。此外，如果2026财年初始预算实际支出能控制在122.4万亿日元以下，债券市场可能将其视为正面惊喜；若大幅超过125万亿日元，则为负面冲击。不过，目前迹象显示高市早苗政府的财政扩张立场可能比此前预期的更为温和。

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周四，亿万富翁Bill Ackman宣布，旗下公司Howard Hughes将以21亿美元收购保险公司Vantage Risk。Ackman在声明中表示：

收购Vantage是Howard Hughes转型为多元化控股公司的里程碑事件。

根据协议，Howard Hughes将通过现金及Ackman旗下对冲基金Pershing Square至多10亿美元的股权投资完成这笔收购。Pershing Square是Howard Hughes的最大股东，后者在公开市场已沉寂十年。

这笔交易标志着Ackman在仿效沃伦·巴菲特的投资模式上迈出关键一步。伯克希尔哈撒韦是最早利用保险浮存金，即收取的保费、用于支付索赔和投资的资金，作为多元化投资组合低成本资金来源的先驱之一。

该收购也使Ackman加入日益拥挤的赛道。近年来，其他激进投资者和私募股权集团纷纷涌入保险领域，利用廉价保险资本为公开收购和私人贷款提供资金。

利用廉价保险资本为投资提供资金的策略正变得越来越热门。

自2020年以来，私募巨头Apollo Global和KKR已全资收购人寿保险关联公司，利用退休产品的保费收入为数千亿美元的投资提供资金。

激进投资者Daniel Loeb今年早些时候也克服部分股东反对，成功推动其伦敦上市公司转型为再保险业务。

总部位于开曼群岛的Malibu Life Reinsurance将专注于争夺美国固定年金市场份额，为退休人群提供保障收入。

相比之下，Vantage是一家财产和意外伤害保险公司，专注于诉讼、政治暴力和网络风险等领域的承保业务。

这种业务模式差异意味着Ackman选择的路径与Apollo、KKR等私募巨头有所不同，但同样旨在获取稳定的保险浮存金作为投资资本来源。

Howard Hughes上市已有十年，但表现长期低迷。Ackman计划通过收购运营公司的控股权益，将其从单一房地产企业改造成类似伯克希尔哈撒韦的庞大商业帝国。

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德意志银行最新客户调查显示，57%的受访者将科技泡沫破裂列为三大风险之首，创下单一风险选择比例的历史新高。

排名第二的风险同样引人关注——新任美联储主席推动激进降息政策并引发市场动荡。这一担忧反映出投资者对货币政策不确定性的深度焦虑。私募资本危机位列第三大风险。

德银分析师Jim Reid在报告中指出，从未见过单一风险如此领先于其他选项，使其成为2026年"压倒性的主导担忧"。这种高度一致的警觉性本身就值得关注。

相比之下，美国经济硬着陆仅获得9%受访者选择，表明市场认为美国经济衰退将是"重大意外"。

科技泡沫担忧达历史高峰

57%的受访者将科技泡沫破裂列为2026年三大风险之一，这一比例远超以往任何单一风险选项。Reid表示，如此压倒性的共识"前所未见"，凸显出机构投资者对当前AI相关股票估值的深度担忧。

与1990年代末的互联网泡沫相比，当前潜在泡沫呈现不同特征。

Reid分析称，尽管1990年代泡沫具有全球性，但当前潜在过度集中在美国AI相关股票。然而，今天的AI龙头企业规模更大，系统重要性更强，"可以说比2008年的银行业更具系统重要性"。

Reid提出了一个反向思考：如此多投资者担心泡沫，或许表明市场尚未达到泡沫破裂所需的极度狂热状态。

美联储独立性风险居次

新任美联储主席推动激进降息并引发市场动荡位列第二大风险，这一排名"令人意外"。

Reid表示，考虑到说服整个联邦公开市场委员会支持激进降息的难度，这引发的美联储独立性风险被如此高度重视"令人震惊"。

这一担忧反映出市场对货币政策连续性和美联储独立性的关注，特别是在政治环境可能对央行决策产生影响的背景下。据华尔街见闻此前文章，特朗普周三明确表态，下一任美联储主席必须是相信“大幅降息”的人选，“抵押贷款利率将进一步下降”。他认为下一任美联储主席应该就利率设定与他进行磋商。

私募资本危机引发关注

私募资本危机完成前三大风险排名，这一选择在近期客户对话中频繁出现。

Reid指出，早前的First Brands和Tricolor破产案例加剧了市场担忧。

该行业面临的核心问题是不透明性，使得评估风险敞口和传染风险变得困难。这种信息不对称增加了系统性风险的不可预测性。

其他风险：收益率飙升，加息......

债券收益率上升和央行意外加息也进入了前五大风险清单。值得注意的是，仅有9%的受访者将美国硬着陆列入前三大风险，表明市场普遍认为美国经济衰退概率较低。

作为对比，2025年初的调查中，39%受访者选择全球贸易战为最大风险，36%选择科技泡沫。在DeepSeek事件和4月特朗普宣布对等关税之后，这些共识风险一度似乎正在成为现实，但随后急剧逆转。

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据高盛数据，本周五将有超过7.1万亿美元名义价值的期权合约到期，创下历史最高纪录。这一天被称为所谓的“四巫日”，即股指期货、股指期权、个股期货和个股期权同时到期的日子，这种集中到期通常会放大市场交易量和波动性。

在这次创纪录的到期事件中，约5万亿美元的风险敞口与标普500指数挂钩，另有8800亿美元与个股相关。高盛指出，虽然12月的期权到期通常是全年规模最大的，但本次的规模超过了以往所有记录，其名义风险敞口相当于罗素3000指数总市值的约10.2%。

这一事件发生在美股年内已录得显著涨幅的背景下。标普500指数今年已上涨约15%，周四交投于6770点附近。创纪录的期权到期，可能成为年底行情中的一个关键变量，为市场增添了显著的不确定性。

史上最大规模的到期事件

此次期权到期之所以备受关注，核心在于其前所未有的规模。根据高盛分析师John Marshall的估算，超过7.1万亿美元的名义风险敞口将在今天集中到期。

这一天在华尔街被称为“四巫日”（quadruple witching），每年仅发生四次，分别在3月、6月、9月和12月的第三个星期五。

在这一天，四类衍生品合约同时结算，迫使交易员和做市商进行大量的平仓、展期或对冲操作，从而导致交易活动异常活跃。高盛的数据显示，仅与标普500指数相关的零日到期期权（0DTE）的交易量就已达到历史高位，占期权总交易量的62%以上，这进一步加剧了当日的复杂性。

波动性加剧还是“钉住”效应？

如此巨量的期权到期，可能给市场带来两种截然不同的影响。

一方面是可能加剧市场波动。KKM Financial的创始人兼首席执行官Jeff Kilburg表示：“我预计交易量将远超正常水平，因为期权交易员们需要了结2025年的盈亏。”他特别指出，标普500指数的6800点是一个重要的行权价位，市场将观察多头能否在该水平附近成功防守。

另一方面，巨量期权也可能产生“钉住”（pin）效应，反而抑制价格波动。高盛在其报告中解释，如果大量期权合约的行权价恰好等于或非常接近标的资产的当前市价（即“平价期权”），做市商为了对冲自身风险敞口而进行的操作，可能会将股价“拉”向这个被大量交易的行权价，导致股价在收盘时稳定在该水平附近。

高盛发现，包括GeneDx Holdings、BILL Holdings、Avis Budget Group和GameStop在内的个股，其即将到期的期权占其日均交易量的比例很高，因此可能更容易出现“钉住”现象。

关键技术位与市场情绪

从技术层面看，市场正处在一个微妙的平衡点。根据期权分析机构SpotGamma的报告，标普500指数目前处于从6700点到6900点的“负伽马”（negative gamma）区间，这意味着市场本身倾向于放大波动，即上涨时加速上涨，下跌时加速下跌。

SpotGamma将6800点视为关键的“风险枢轴”（Risk Pivot）。报告指出，如果指数能够收复并站稳在6800点之上，可能被视为开启“圣诞老人行情”的信号。然而，如果指数维持在6800点以下，下行压力将占据主导，且下方缺乏有力的技术支撑区域。该机构警告称，即使市场反弹至6800点，也可能轻易回落，只有当指数明确突破该水平后，卖出看跌期权的资金才会进场提供新的支撑。

对于寻求交易机会的投资者，SpotGamma建议，若看涨，可考虑12月31日到期的6900点附近的看涨期权价差策略；若看跌，则建议选择明年2月或3月到期的看跌期权，以规避假期期间过快的时间价值损耗。

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具体来看，10月外国持有的美国国债总规模减少了58亿美元，降至9.24万亿美元。这一数字既反映了净买卖情况，也包含估值变动。10月美国国债价格已连续第三个月上涨。

今年以来，美国国债持有量数据受到格外关注，市场担心美国总统特朗普的一些贸易和外交政策举措可能削弱外国对美国资产的信心。一些分析人士指出，金价飙升可能意味着全球正在寻求减少对美元的依赖、实现资产多元化。

美国财政部长斯科特·贝森特一贯否定这种“抛售美国”的担忧。他此前表示：“我们最近看到了非常、非常强劲的外国需求。我们的国库券拍卖从未如此稳固，特别是来自海外买家的需求。”

最新的TIC数据反映了特朗普发起大规模加征关税以来，外国投资者对美债的需求情况。美债的海外需求一直是债市的关注焦点，今年以来尤其如此。未来的TIC数据将被密切关注。目前，外国基金和各国政府持有了美国在外流通美债的30%以上。

今年4月2日特朗普宣布对等关税措施后，一度引发引发金融市场动荡，29万亿美元的美国国债市场遭遇了自2001年以来最严重的抛售。

对于最新的TIC数据，业内人士指出，最新数据进一步表明，在固定收益领域，几乎没有证据支持所谓的抛售美国交易，这更像是对冲美国。有分析据此预计，未来几个月美元仍可能继续走弱，而美国国债收益率大概率将在区间内波动。

主要国家及地区的美债持仓

日本是美国国债的最大海外持有国，10月日本所持美债增加107亿美元，达到1.2万亿美元，创2022年7月以来新高。自2019年6月持仓超越中国大陆以来，日本一直是美国国债最大的海外持有国。

近几个月日本持续增持美债。有业内人士此前指出，“最引人注目的是日本的情况。日本的持续买入美债可能是日元持续走弱的一个因素，也可能意味着尽管日本国内收益率上升，日本投资者仍对日本国债保持警惕。”

英国作为第二大美债持有国，10月英国所持美债增加132亿美元，持仓规模达到8779亿美元。

中国大陆是第三大美国国债持有者，其10月所持美债从7005亿美元降低至6887亿美元，创下2008年以来最低水平，单月降幅为118亿美元。从2022年4月起，中国大陆的美债持仓一直低于1万亿美元。

分析普遍认为，鉴于中美关系变化和外储资产配置多元化的趋势，中国的美国国债持仓仍可能稳步下降。未来中国持仓的波动很大程度上仍受中美关系影响。

近年来，中国大陆减持美债更多来自外储资产多元化配置的需要，提升黄金配置占比就是促进多元化配置的一种体现：

截至去年4月，中国央行曾创纪录地连续18个月增持黄金，此后一度暂时收手，随后又恢复购入黄金的操作。本月稍早公布的数据显示，中国11月末黄金储备为7412万盎司，较10月末增加3万盎司，这是自2024年11月以来，中国央行连续第13个月增持黄金储备。

加拿大10月所持美债大幅下降，单月骤降567亿美元。今年以来，加拿大的相关数据波动较大，单月增减幅度经常超过500亿美元。

TIC数据其它要点

美国财政部的TIC数据还显示：

• 10月份，外国对长期证券、美国短期证券以及银行资金流动的净交易合计，录得373亿美元的TIC净流出。其中，外国私人部门净流出181亿美元，外国官方部门净流出192亿美元。
• 10月，外国居民增加了其持有的美国长期证券，净买入389亿美元。其中，外国私人投资者净买入490亿美元，而外国官方机构净卖出101亿美元。
• 美国居民也增加了对外国长期证券的持有，净买入214亿美元。
• 在计入调整项（例如通过股票置换方式估算的外国投资者对美国股票的组合投资）后，10月外国对美国长期证券的总体净买入额估计为175亿美元。
• 10月，外国居民持有的美国国库券（Treasury bills）增加了218亿美元。外国居民持有的所有以美元计价的美国短期证券及其他托管负债合计增加215亿美元。
• 美国银行自身对外国居民的美元计价净负债减少了763亿美元。

美国财政部今年11月的TIC数据，定于2026年1月15日公布。

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市场概述

美国CPI超预期降温强化了降息交易，叠加美光财报提振，标普500涨近0.8%，结束四连跌。周五三巫日，将迎来史上最大规模期权到期。欧股创收盘历史新高。

科技七巨头涨幅居前，特斯拉领涨，涨3.45%。美光大涨约12%。特朗普行政令降低大麻管制等级，大麻股票暴跌。特朗普媒体暴涨超40%。

美元日内先跌后涨，最终微涨。人民币时隔一日再度走强，美国CPI后一度逼近7.03。

美债收益率普跌，CPI数据后10年期一度跌4.5基点、逼近4.1%。

比特币再度冲高失败，一度较日高下挫5.5%。以太坊一度跌破2800美元，较日高跌超7%。

黄金全天随风险资产波动，最终接近持平，白银明显走低、跌至65美元支撑位附近。原油低位徘徊，WTI维持在56美元附近，供给过剩的中期预期仍是主要压制因素。

亚洲时段，创业板跌超2%，沐曦下跌，中金、东兴、信达证券大涨，军工、存储芯片午后拉升，港股午后拉升回暖，焦煤 、焦炭期货涨超5%，钯金涨停。

要闻

吴清出席中国资本市场学会学术委员会成立会议并召开资本市场“十五五”规划专家座谈会。

特朗普：下一任美联储主席必须是“超级鸽派”，将很快公布人选。特朗普称赞沃勒和鲍曼。

美国通胀超预期放缓，11月核心CPI同比上涨2.6%，创2021年以来最低。美联储主席最热人选哈塞特：CPI报告好得令人震惊，美联储有很大空间可以降息。然而，经济学家怀疑政府关门导致数据失真，有人指明显出错。

美国上周首申人数回落至22.4万人，扭转此前激增趋势。

10月日本、英国增持美债超百亿美元，中国持仓下降，加拿大大降。

欧央行连续第四次按兵不动，重申通胀将在中期回归2%目标，未释放明确宽松指引。拉加德暗示欧央行不急行动：政策处于有利位置，未预设利率路径，任何选项都应考虑。报道：欧央行官员们表示，降息周期很有可能结束了。

英国央行“鹰派”降息25个基点，5比4惊险过关，称进一步判断宽松将更艰难。

德国史无前例，上调明年发债规模至5120亿欧元，为基建和国防输血。

强化AI编程能力迎战谷歌！OpenAI发布GPT-5.2-Codex，软件工程和网安一把抓。AI新子弹要来了！报道称OpenAI正探讨“数百亿甚至1000亿美元融资”。

代号“TorchTPU”！谷歌与Meta携手复刻CUDA，进一步威胁英伟达。Meta被爆明年上半年发布新图像和视频AI模型，研究开发世界模型。

特朗普媒体集团暴涨逾40%，公司拟并购核聚变公司TAE，计划明年开始建设核聚变发电厂。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅0.79%，报6774.76点。道指涨幅0.14%，报47951.85点。纳指涨幅1.38%，报23006.361点。欧洲STOXX 600指数收涨0.96%，报585.35点，创收盘历史最高位。

A股：上证指数收报3876.37点，涨0.16%。深证成指收报13053.97点，跌1.29%。创业板指收报3107.06点，跌2.17%。

债市：美国10年期国债收益率跌3.90个基点，报4.1139%。两年期美债收益率跌2.50个基点，报3.4579%。

商品：COMEX黄金期货跌0.25%，报4362.80美元/盎司。COMEX白银期货跌2.28%，报65.375美元/盎司。WTI 1月原油期货涨幅0.38%，报56.15美元/桶。布伦特2月原油期货收报59.82美元/桶。

要闻详情

全球重磅

吴清出席中国资本市场学会学术委员会成立会议并召开资本市场“十五五”规划专家座谈会。会上，大家围绕如何做好资本市场“十五五”规划提出了前瞻性、建设性的意见建议，主要包括进一步提高发行上市交易制度的包容性、适应性，吸引更多新质生产力领域优质企业上市；扩大耐心资本、长期资本和战略资本供给；持续活跃并购重组市场，严格常态化退市；推动完善人工智能在资本市场应用的治理和监管；从严打击财务造假，加强投资者保护和教育等等。

特朗普放话：下一任美联储主席必须是“超级鸽派”，将很快公布人选。特朗普明确表态，下一任美联储主席必须是相信“大幅降息”的人选，“抵押贷款利率将进一步下降”。特朗普此前曾要求将利率降至1%的“危机水平”。他认为下一任美联储主席应该就利率设定与他进行磋商。

• 特朗普称赞沃勒和鲍曼，称将在未来几周内公布美联储主席人选。特朗普表示，他目前正在面试三到四名美联储主席候选人，并预计将很快决定提名谁来接替鲍威尔。“我认为他们每一个人都会是不错的选择。”被问及美联储理事沃勒时，特朗普表示双方在周三再次会面，并称赞他非常出色。“我的意思是，他在那儿已经干了很长时间。”

美国通胀超预期放缓，11月核心CPI同比上涨2.6%，创2021年以来最低。劳工统计局表示，由于联邦政府停摆，该机构未能收集到大部分10月的价格数据。这一数据缺口限制了劳工统计局计算更广泛通胀指标以及许多关键类别11月环比变化的能力。劳工统计局表示，核心CPI在截至11月的两个月内上涨0.159%。分析认为，尽管存在数据噪音和技术性干扰，但通胀降温趋势为市场提供了希望，并强化了对未来降息的讨论空间。

• 美CPI降温别高兴太早：经济学家怀疑政府关门导致数据失真，有人指明显出错。多位经济学家指出，作为CPI主要组成部分的住房类价格在两个月内基本持平，这一异常令整个估算结果都遭到质疑。“新美联储通讯社”援引经济学家Sharif的批评称，CPI数据推测可知，官方竟然假设10月的租金和业主等价租金（OER）为零，这无论如何都是错误的做法，“完全不可接受”。Sharif认为，10月租金数据缺失可能人为压低了11月通胀数据。其他经济学家认为，可能要等到1月公布12月数据才能确认通胀形势。
• 美联储主席最热人选哈塞特：CPI报告好得令人震惊，美联储有很大空间可以降息。白宫经济顾问凯文·哈塞特周四对最新公布的消费者价格指数（CPI）报告表示欢迎。他表示，“我并不是说我们已经可以宣布在物价问题上取得胜利了，但这份CPI报告好得令人震惊。工资增速已快于物价上涨，美国纳税人明年将获得可观的退税，政府也将帮助推动抵押贷款利率下降。美联储有很大的空间可以降息。”

美国上周首申人数回落至22.4万人，扭转此前激增趋势。在感恩节假期带来的季节性扰动下，美国初请失业金人数回落至22.4万人，扭转前一周的异常上升，整体仍处于过去数年一贯的低位区间，数据并未显示就业市场出现明显恶化迹象。有分析认为，企业招聘意愿依旧谨慎，特朗普关税政策带来的不确定性正在压制扩员计划。

10月日本、英国增持美债超百亿美元，中国持仓下降，加拿大大降。10月外国持有的美国国债总规模减少了58亿美元，降至9.24万亿美元。10月日本所持美债增加107亿美元，达到1.2万亿美元，创2022年7月以来新高。业内人士指出，最新数据进一步表明，在固定收益领域，几乎没有证据支持所谓的抛售美国交易，这更像是对冲美国。

欧央行连续第四次按兵不动，重申通胀将在中期回归2%目标，未释放明确宽松指引。拉加德暗示欧央行不急行动：政策处于有利位置，未预设利率路径，任何选项都应考虑。报道：欧央行官员们表示，降息周期很有可能结束了。

• 欧洲央行连续第四次维持利率不变，存款利率2%，并重申通胀将在中期回归2%目标。受经济韧性增强影响，央行未释放明确宽松指引，与英美降息形成分歧。市场开始削减降息押注，转而定价最早2026年加息的可能性，欧元小幅走强。
• 拉加德说，央行利率政策处于“有利位置”“并不意味着我们是静止不变的”，将继续坚持逐次会议、依据数据作决策；周四央行未讨论加息或降息，鉴于当前不确定性，无法提供前瞻指引；欧元区经济有韧性，工资意外上行但料将增长放缓；对下任行长人选“没有任何偏好”，央行执委Schnabel是优秀人选之一，敦促专家重新审视现任执委是否有资格竞选行长；AI可能通过提高生产率影响中性利率，但目前无法确定，现在判断AI的经济影响言之过早。
• 基于对经济增长和通胀前景的最新判断，欧洲央行官员预计，本轮降息周期很可能已经结束。除非再出现一次重大的外部冲击，在已从4%的峰值连续降息八次之后，存款利率应能够维持在2%。不过，官员们认为，现在就谈论加息仍为时尚早。

英国央行“鹰派”降息25个基点，5比4惊险过关，称进一步判断宽松将更艰难。值得注意的是，5比4的投票结果凸显出政策制定者对未来路径的不确定性。该行的前瞻指引也更为谨慎。央行表示，进一步宽松的程度将取决于通胀前景的演变，并强调"围绕进一步宽松的判断将变得更加艰难"。目前，交易员缩减对英国央行降息的押注，预计明年降息39个基点。

德国史无前例，上调明年发债规模至5120亿欧元，为基建和国防输血。德国计划实施史上最大规模举债，明年联邦债务发行将增至创纪录的5120亿欧元，以支持基建与国防支出、重振低迷经济。政府同步调整期限结构并首次发行20年期国债。尽管收益率曲线陡峭化、长期需求承压，但低负债率仍为德国扩张财政提供空间。

强化AI编程能力迎战谷歌！OpenAI发布GPT-5.2-Codex，软件工程和网安一把抓。GPT-5.2-Codex-Max号称最先进的智能体编码模型，周四面向付费ChatGPT用户推出。据OpenAI，新模型的SWE-Bench Pro测试准确率56.4%，高于GPT-5.2的55.6%，评估发现其网络安全方面的能力大幅提升，虽然尚未达到“高”级别，但公司为跨越此门槛做准备。Altman称，模型对网络安全将产生净收益，我们正处于“真实影响阶段”，正开始探索用于防御性网安工作的可信访问计划。OpenAI在进行邀请专业人员的可信访问计划试点。

AI新子弹要来了！报道称OpenAI正探讨“数百亿甚至1000亿美元融资”。据The Information报道，OpenAI正寻求高达1000亿美元的新融资，并以约7500亿美元的估值接洽投资者，该估值较其去年10月融资时高出约50%。除了从Thrive Capital、软银等投资者那里筹集的超过 600 亿美元资金外，该公司已经开始筹集更多资金。亚马逊正在洽谈向该公司投资 100 亿美元或更多资金。

代号“TorchTPU”！谷歌与Meta携手复刻CUDA，进一步威胁英伟达。谷歌正与Meta密切合作推进这一计划，Meta作为PyTorch的创建者和管理者，希望通过降低推理成本并使AI基础设施多元化，以增强与英伟达的谈判筹码。谷歌还在考虑将部分软件开源，以加速客户的采用速度。如果TorchTPU计划成功，将显著降低希望寻求英伟达GPU替代方案的企业的切换成本。

Meta被爆明年上半年发布新图像和视频AI模型，研究开发世界模型。媒体称，Meta正在开发代号为Mango的新一代图像和视频AI模型，以及以提升编程能力重点之一的代号Avocado大语言模型。上周报道称Meta在开发Avocado，可能采用专有而非开源模式，象征着从开源模型向盈利模型的转向。

特朗普媒体集团暴涨逾40%，公司拟并购核聚变公司TAE，计划明年开始建设核聚变发电厂。特朗普媒体科技集团将以全股票方式并购聚变能源公司TAE Technologies，交易估值超60亿美元，双方股东各持新公司约50%。合并后公司瞄准公用事业级聚变发电，计划将于2026年开始选址并建造聚变电站，直指AI算力带来的能源需求。

研报精选

明年数据中心资本开支增长将超50%！摩根大通：AI相关股票盈利预期被低估了。摩根大通预计，2026年数据中心资本开支增速预计将超过50%，较此前30%的预期大幅提升，这意味着明年将新增超过1500亿美元的增量支出，而华尔街预测尚未计入资本支出带来的AI收入上行空间。

美银2026年半导体展望：AI基建升级关键中点，芯片销售有望首破“万亿”美元大关。美银认为，尽管AI投资回报和超大规模云服务商现金流面临更严格审视，可能导致股价波动，但更新更快的大语言模型构建者以及服务企业和政府客户的AI工厂将抵消这一影响。半导体设备成AI和回流趋势的“无名英雄”，报告预测，2026年晶圆制造设备(WFE)销售额将实现近两位数同比增长。

经历白银创纪录上涨后，分析师建议：是时候获利了结了。分析师认为，白银当前上涨呈现"冲动"特征，脱离经济基本面，美国赤字未变、其他对冲资产已失方向，白银表现孤立。历史数据显示，资产单年翻倍后次年回报通常惨淡。技术面上，相对强弱指数达68接近超买区域，移动均线显示超买状态。建议投资者获利了结，等待回调后再入场，对冲需求者可转向黄金。

国内宏观

商务部回应：时隔16年我国再次对钢铁实施出口许可证管理。商务部新闻发言人何亚东表示，近日，商务部、海关总署联合发布公告，决定对钢铁产品实行出口许可证管理，主要涉及钢材等300个海关编码的产品。相关管理遵循世贸组织规则要求，不涉及出口数量和企业经营资格限制

工信部：将对光伏行业进一步加强产能调控。工信部表示，2026年，光伏行业治理进入攻坚期，将进一步加强产能调控，强化光伏制造项目管理，以市场化、法治化的手段推动落后产能有序退出，加快实现产能的动态平衡。

周四起，海南全岛封关！去旅游、购物有啥变化？12月18日海南全岛封关运作，实施"一线放开、二线管住、岛内自由"政策。"零关税"商品税目从21%提至74%，涵盖6600个税目。封关不是封岛，人员进出无需额外证件，86国免签入境。离岛免税购物扩大商品范围，新增宠物用品、小家电等，购物年龄调至18周岁。

国内公司/行业

豆包大模型1.8正式发布，拥有更强多模态Agent能力，豆包日均使用量超过50万亿，推出成本节省计划降幅达47%。豆包大模型1.8具备更强的多模态Agent能力，256K超长上下文使其能够处理更复杂的信息，擅长处理复杂多步任务。火山引擎正式发布的"AI节省计划"，普惠覆盖豆包大模型、豆包视频及图像创作模型与第三方开源大模型，全面优化用户调用成本，最高节省幅度达47%。

苹果宣布：大幅降低日本“苹果税”，专家：中国被区别对待，抽成比例高于美欧日韩。12月17日，苹果宣布，已在日本市场对iPhone开放第三方应用商店和外部支付渠道。这意味着日本成为亚洲第一个打破苹果App Store应用内购买（IAP）与应用分发双重垄断的国家。截至目前，在苹果全球前四大市场（美国、欧盟、中国、日本）中，仅中国还在经受苹果的双重垄断。

海外宏观

美国市场“流动性紧张”谜底揭晓？摩根大通从美联储账户提取近3500亿美元，投向美债。摩根大通正将3500亿美元储备从美联储账户转投美债，旨在降息前锁定收益。此举规模之大足以抵消全美其余银行变动，导致系统流动性显著收紧。部分市场分析将此举与2019年回购危机的诱因相提并论，认为其可能再次成为金融系统不稳定的催化剂，并迫使美联储采取更宽松的政策。

读懂“特朗普账户”：给新生儿发1000美元买股票，18年后能变成多少钱？“特朗普账户”计划拟为新生儿提供1000美元，投资美股以积累财富。基于标普指数年均10.5%的增长率计算，此笔资金在孩子18岁时或可增至约5800美元，退休时可能达约60万美元；若家庭每年追加投资，18岁时账户价值或超30万美元。该计划因税收优惠不足及可能遗漏低收入家庭而面临公平性质疑。

委内瑞拉原油出口遭美军“物理切断”：陆上库容仅剩5天，百万桶日产能面临关停风险。特朗普下令对委内瑞拉实施事实上海上封锁，美军大规模部署加勒比海，油轮被拦截迫使原油出口近乎停摆。陆上库容仅剩约5天，稀释剂断供令百万桶日产能面临关停风险。分析认为，这一“物理切断”已具战争行为特征，显著加剧马杜罗政权的财政与生存压力。

海外公司

美光电话会：好日子还在后头！CEO直言2026年HBM已售罄，正签署“前所未有”长期合同。与市场担心的“AI需求放缓”截然相反，美光CEO称：2026年的HBM产能不仅没剩，而且已经被锁死。更重要的是，美光警告全行业正面临“结构性短缺”，其目前仅能满足核心客户约一半至三分之二的订单需求。同时，公司正在与客户谈判一种“史无前例”的、更有约束力和有具体承诺的多年期供货合同。

• 华尔街点评美光财报：业绩指引过于“炸裂”，但市场顾虑明年HBM价格回撤。美光财报与指引“炸裂”，营收与毛利率大幅超预期。大摩称，除了英伟达，这可能是美国半导体行业历史上最大的营收与净利润指引上修。尽管AI需求令供需紧俏持续至2026年，但华尔街担忧明年竞争对手产能释放或引发HBM价格回撤。

ChatGPT的App Store时刻，真的来了！ChatGPT正式开放应用生态，开发者可提交App到官方应用目录，用户可在聊天中直接搜索使用。OpenAI提供完整Apps SDK工具链，降低开发门槛，要求应用聚焦具体需求、即用即有价值。平台提供一站式提交审核管理，并探索开发者变现方式。

充满争议仍获放行：密歇根州批准为甲骨文与OpenAI超级数据中心供电。美国密歇根州监管机构批准了通用事业公司DTE的请求，将为甲骨文和OpenAI计划建设的大型数据中心开发项目提供电力支持。DTE此前向监管机构申请加急审批其供电计划，以支持位于Saline镇、耗资数十亿美元且容量达1.4吉瓦的设施。 在投票前，密歇根公共服务委员会主席多次被反对数据中心项目的人士打断。

特朗普行政令降低大麻管制等级，投资者“卖事实”，大麻股大跌。根据该行政令，大麻将从毒品的一类管制药物降至三类，与氯胺酮同级。同时，该命令还授权启动一项试点计划，允许美国联邦医保为癌症等患者的CBD（大麻二酚，一种非精神活性大麻化合物）产品提供报销。这一医保计划预计将于明年启动。大麻股走势普遍下挫，ETF CNBS跌近16%。

欧盟松绑燃油车，车企却回不去了？数百亿欧元已投，电动化终局难改。欧盟提议放弃2035年全面禁售燃油车的硬性期限，为传统汽车制造商销售混合动力车提供了更多时间，这一政策转变被视为对行业现状的妥协。然而，分析指出，考虑到车企已为电动化投入数百亿欧元的巨额沉没成本，此次政策回调虽带来短期喘息空间，但并未改变汽车行业向电动化转型的长期资本逻辑与必然趋势。

礼来重磅口服减肥药试验取得新进展：针剂转口服后有效维持减重成果，已向FDA递交上市申请。礼来在研口服GLP-1减肥药orforglipron后期试验证实，患者可在礼来的Zepbound或诺和诺德的Wegovy注射剂切换至orforglipron口服药后，有效维持减重，缓解停针反弹这一核心痛点。公司已向FDA提交上市申请并获优先审评。凭借“无针化”优势，礼来有望在口服减重药赛道中抢占诺和诺德的存量市场。

行业/概念

1、数字人 | 据新浪财经报道，我国虚拟数字人领域首个国家标准《信息技术 客服型虚拟数字人通用技术要求》近日正式发布。该标准的出台填补了行业技术规范空白，为客服型虚拟数字人的研发、生产和应用提供了统一的技术要求和评估标准。该标准构建了全链条技术规范体系，明确了客服型虚拟数字人系统的参考框架，涵盖形象生成、视觉交互、语音交互、情感交互、形象驱动和运营维护等模块。从基础的形象呈现到复杂的情感反馈，标准对不同类型、不同场景的数字人都提出了明确要求。

点评：分析认为，客服型虚拟数字人是数字人技术最重要的应用领域之一，现在已经广泛应用在金融、政务、教育等多个行业。虚拟数字人行业正从技术探索期迈入规模化应用阶段，预计2025年中国虚拟数字人核心市场规模将达480.6亿元，带动产业市场规模突破6400亿元，在AI大模型技术驱动下，数字人将从“形似”向“神似”跨越，应用场景从娱乐营销向千行百业深度渗透，成为企业降本增效和数字化转型的关键工具。随着技术不断成熟和应用场景持续拓展，虚拟数字人将从“新奇体验”升华为“日常必需”，真正成为推动数字经济发展的重要引擎。

2、环保 | 工业和信息化部、生态环境部联合发布《国家鼓励发展的重大环保技术装备目录（2025年版）》，共纳入115项重大环保技术装备，涵盖开发类、应用类、推广类三大类别，覆盖大气污染防治、水污染防治、固体废物处理、土壤污染修复等八大领域。《目录》聚焦环保装备高质量发展需求，技术装备兼具创新性与实用性。《目录》为环保装备制造业提供明确技术路径，引导企业聚焦关键核心技术突破，推动环保装备向标准化、成套化、高端化、智能化、绿色化发展。

点评：分析认为，我国环保技术装备产业正处于政策红利、技术创新与市场需求的三重叠加期。工信部等三部门联合发布《关于促进环保装备制造业高质量发展的若干意见》，提出到2027年，环保装备制造业产值达1.5万亿元。随着智能化与数字化技术发展，AI算法与环境监测融合，智能环保装备技术渗透率预计从2025年的60%提升至2030年的85%。目录的发布标志着我国环保技术装备发展进入新阶段，将有效促进环保装备制造业高质量发展，为全面推进美丽中国建设提供强有力的技术支撑。

3、3D打印 | 据证券时报报道，由中国科学院工程热物理研究所、中科航星科技股份有限公司、西安交通大学等联合研发，陕西企业西安空天机电智能制造有限公司承制的全 3D 打印涡扇发动机已完成地面试车。

点评：该发动机依托增材制造技术实现部件一体化成型，是我国首例全3D打印涡扇发动机。据介绍，这款发动机颠覆了传统航空发动机“众多零件组装”的制造范式，将原本数百个零件构成的复杂结构简化为多个一体化构件，核心零部件数量缩减 40% 以上、结构重量减轻 25%；采用多种尖端设计，使发动机高温部件散热效果更好、运转能耗更低、可靠性更高。

4、AI Agent | 12月18日，作为字节跳动年度最重要的大会之一，在今年的FORCE原动力大会上，火山引擎宣布正式发布豆包大模型1.8及音视频创作模型Seedance 1.5pro。同时，火山引擎总裁谭待透露了在Agent开发工具方面的最新更新。演讲中谭待表示，希望这款最新大模型能够成为打造更强多模态Agent“大脑”。截至今年12月,豆包大模型日均token使用量突破50万亿,较去年同期增长超过10倍;目前已有超过100家企业客户累计token使用量超过一万亿。今年以来其日均tokens使用量仍保持高速增长。今年被称为“AI Agent”元年。谭待认为，传统的IT架构已无法满足Agent时代的需求，以模型为中心的AI云原生架构正在形成，并围绕Agent的开发与运营进行重构。

点评：西南证券认为，AI发展水平正从推理者向智能体Agent演进，AI产品逐步能够理解目标、具备外部记忆和推理能力，相关智能体产业链正经历从模型能力提升到应用商业化的系统性跃迁。产品创收加速,商业化应用曙光乍现。

5、大健康 | 据每日经济新闻报道，蚂蚁集团旗下AI健康应用“蚂蚁阿福”下载量猛增,最新数据显示已冲上苹果应用免费榜第二位。12月15日,蚂蚁集团宣布将旗下AI健康应用AQ品牌升级为“蚂蚁阿福”,并发布App新版本,升级健康陪伴、健康问答、健康服务三大功能。蚂蚁集团副总裁、蚂蚁健康事业群总裁张俊杰表示,医疗健康的AI化还远远没有被定义,信息差大,健康管理需求未被充分满足。2014年,蚂蚁以线上挂号缴费切入医疗场景。2024年收购国内最大线上问诊平台好大夫在线,并推出AI健康管家AQ。

点评：国元证券认为，2023年中国AI医疗行业规模为973亿元,预计将在2028年达到1598亿元,年复合增长率明显。细分市场中，AI医学影像和AI制药增长较快。

今日要闻前瞻

第八届“Alpha峰会”。

日本11月CPI。

德国、法国11月PPI。

美国12月密歇根大学消费者信心和通胀预期。

美国11月成屋销售。

日本央行公布利率决议，行长植田和男召开新闻发布会。

俄罗斯总统普京举行年度记者会。

摩尔线程首届开发者大会，将揭晓新一代GPU架构。

<全文完>

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据华尔街见闻，美国11月CPI通胀超预期放缓，11月核心CPI同比上涨2.6%，创2021年以来最低水平。尽管数据受到政府停摆导致的采样扰动影响，但市场仍短暂强化了降息交易。

美国宏观意外指数迅速回落至接近零，交易员上调了对2026年降息的定价，市场仍维持对明年两次降息、合计50个基点的预期，而明年3月降息概率大幅提升。美债收益率普跌，10年期一度跌4.5基点、逼近4.1%。

（美联储明年降息概率）

美股早盘一度呈现典型的“通胀降温+AI财报”的风险偏好组合。美光科技在隔夜公布的财报和指引显著超预期，强化了存储芯片供需紧张、AI算力投资延续的叙事，推动纳指在开盘后领涨。

但在美东时间中午前后，美股、黄金和加密资产一度同时走弱。盘面上更像是技术位与系统性资金触发的连锁反应：纳指在逼近50日均线后，引发量化和杠杆多头的集中减仓。

（50日均线成为纳指关键阻力位）

抛压持续约半小时后，逢低买盘再度回归，指数回到日内高位附近，但尾盘风险偏好再度降温。最终，主要股指收涨，标普500上涨约0.8%、终结四连跌，纳指100上涨1.5%。

（美股基准股指日内走势）

结构上，美股分化依旧显著。科技七巨头显著跑赢大盘，剩余493只成分股整体表现平平，AI相关GPU与TPU板块仅录得小幅上涨，显示美股指数韧性更多来自少数权重股支撑。

（科技七巨头大幅跑赢剩余493只成分股）

压制风险资产的重要背景，是周五即将到来的史上最大规模期权到期。高盛估算，本次12月OpEx将有约7.1万亿美元名义本金到期，其中仅标普500期权就高达5万亿美元，零日到期期权（0DTE）成交占比已超过总量的六成。

根据SpotGamma的分析，目前标普500指数在6700至6900点这个区间内，市场整体处于“负Gamma”状态。这意味着当价格接近6800点这一关键位置时，期权市场的动态会放大价格波动。

尤其是如果指数跌破6800点，由于几乎没有“正Gamma”提供缓冲，下跌趋势可能被加速，抛压更容易自我强化。相反，只有当标普500能够稳固地站上6800点上方，由卖出看跌期权所形成的正Gamma效应才可能显现，从而为市场带来一定的稳定作用。

（标普500指数负伽玛值在6900到6700之间）

周四美股三大指数收涨，标普终结四连跌。科技七巨头表现优于标普剩余493只成分股，其中特斯拉领涨，涨幅达3.45%。美光科技股价上涨约12%，公司第一财季营收和利润超预期增长。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨53.33点，涨幅0.79%，结束此前连续四个交易日下跌的趋势，报6774.76点。

• 道琼斯工业平均指数收涨65.88点，涨幅0.14%，报47951.85点。

• 纳指收涨313.038点，涨幅1.38%，报23006.361点。纳斯达克100指数收涨371.761点，涨幅1.51%，报25019.367点。

• 罗素2000指数收涨0.62%，报2507.867点。

• 恐慌指数VIX收跌4.37%，报16.85。

美股行业ETF：

• 半导体ETF收涨超2.3%，领跑美股行业ETF，标普能源板块跌超1.4%。

（12月18日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨1.68%，报204.07点，美股早盘上涨，交易时段内大部分时间高位震荡。

• 特斯拉收涨3.45%，亚马逊涨2.48%，Meta涨2.30%，谷歌A涨1.93%，英伟达涨1.87%，微软涨1.65%，苹果涨0.13%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨2.51%，报6863.629点。

• 台积电涨2.79%，AMD涨1.49%。

• 美光科技股价上涨约12%，公司第一财季营收和利润超预期增长。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨0.9%。

• 热门中概股里，小鹏涨2.7%，拼多多涨0.8%。

其他个股：

• 礼来涨1.45%，伯克希尔哈撒韦B类股则收跌0.17%

• 博通、高通至多收涨1.18%，甲骨文、Adobe、Salesforce至多涨0.88%，奈飞则收跌0.83%。

• 特朗普行政令降低大麻管制等级，大麻股票暴跌，ETF CNBS跌近16%。

欧洲股市创收盘历史新高。德国股市收涨1%，意大利银行板块在欧洲央行决议日继续创收盘历史新高。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.96%，报585.35点，突破11月12日所创收盘历史最高位584.23点、逼近11月13日所创盘中历史最高位586.33点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨1.06%，报5741.71点，全天持续上涨，北京时间23:20过后加速上涨。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨1.00%，报24199.50点。

• 法国CAC 40指数收涨0.80%，报8150.64点。

• 英国富时100指数收涨0.65%，报9837.77点。

  （12月18日 欧美主要股指表现）

欧洲个股：

• 欧元区蓝筹股中，西门子能源收涨3.50%，德意志银行涨3.24%，Adyen涨3.05%表现第三。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，华特布雷德收涨6.30%，Ocado集团涨5.25%，Rational股份涨5.16%表现第三。

10年期美债收益率跌约4个基点，在美国CPI通胀数据出炉时刷新日低，逼近4.1%。两年期英债收益率在英国央行降息日涨约4个基点，投资者对央行决议声明的措辞感到失望。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率跌3.90个基点，报4.1139%，全天处于下跌状态。

• 两年期美债收益率跌2.50个基点，报3.4579%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌1.4个基点，报2.850%，日内交投于2.897%-2.841%区间。

• 英国10年期国债收益率涨0.7个基点，报4.482%。

• 法意西希主权债价格在欧洲央行会决议日出现V形走势，10年期意债收益率跌超3个基点。

美元指数宽幅震荡于98整数关口附近，日内微涨0.11%。人民币时隔一日再度走强，美国CPI数据后汇率一度逼近7.03关口。比特币再度冲高失败，一度较日高下挫5.56%。以太坊同样倒V反转，一度跌破2800美元关口。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.06%，报98.425点，日内交投区间为98.562-98.173点。

• 彭博美元指数跌0.04%，报1206.91点，日内交投区间为1208.53-12.4.71点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元跌0.15%，报1.1724。美元兑瑞郎跌0.19%，报0.7940。

• 英镑兑美元涨0.06%，报1.3384，英国央行宣布利率决议时快速反弹，之后逐步走高。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元跌0.07%，报155.58日元，日内交投区间为155.97-155.29日元。

• 欧元兑日元跌0.21%，英镑兑日元跌0.02%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报7.0327元，较周三纽约尾盘跌75点，日内整体交投于7.0408-7.0309元区间。

加密货币：

• CME比特币期货BTC主力合约较周三纽约尾盘跌0.45%，报85575美元。

（比特币价格）

• CME以太币期货DCR主力合约跌0.35%，报2822美元，日内交投于3002.50-2780美元区间。

原油继续在低位徘徊，WTI维持在56美元附近，供给过剩的中期预期仍是主要压制因素。

原油：

• WTI 1月原油期货收涨0.21美元，涨幅0.38%，报56.15美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特2月原油期货收报59.82美元/桶。

天然气：

• NYMEX 1月天然气期货收报3.9080美元/百万英热单位。

黄金全天随风险资产波动，最终接近持平，白银明显走低、跌至65美元支撑位附近。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌0.16%，报4331.50美元/盎司。

（现货黄金价格走平）

• COMEX黄金期货跌0.25%，报4362.80美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银跌1.27%，报65.4243美元/盎司。

• COMEX白银期货跌2.28%，报65.375美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货大致持平，报5.4250美元/磅。

• 现货铂金涨1.47%，现货钯金涨2.36%。

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总部位于美国的TAE是全球最古老的私人聚变企业之一，得到了谷歌和雪佛龙的支持。根据协议条款，TMTG与TAE将进行合并，双方现有股东将在完全稀释的基础上各持有新公司约50%的股份。为支持交易推进，TMTG将在签约时向TAE提供高达2亿美元的现金注资，并在提交S-4文件后提供额外的1亿美元资金。

此次合并旨在打造市场上首批公开上市的聚变能源公司之一。据彭博与福克斯新闻18日报道，合并后的公司计划于2026年选址并启动公用事业规模聚变发电厂的建设。管理层表示，这一战略布局旨在应对人工智能发展带来的巨大能源需求，并致力于确立美国在能源安全领域的优势地位。

市场对该消息反应迅速，特朗普媒体股价周四暴涨近42%。投资者对这一出人意料的业务转型表现出高度关注，尽管具体的商业化路径仍需时日验证，但通过资本市场加速通过聚变技术落地的意图已引发市场剧烈波动。

战略重组与管理架构

该交易预计将于2026年年中完成。交易完成后，特朗普媒体科技集团将转型为一家控股公司，旗下资产将涵盖原有的社交媒体业务Truth Social、Truth+、Truth.Fi，以及新并入的TAE、TAE Power Solutions和TAE Life Sciences等能源与生命科学部门。

在管理层架构上，新公司将实行联席CEO制度。现任TMTG首席执行官Devin Nunes将与TAE首席执行官Michl Binderbauer共同担任联席首席执行官。此外，Big Sky Partners的创始人兼董事总经理Michael Schwab预计将被提名为九人董事会的主席。

作为全球领先的聚变能源公司之一，TAE Technologies为此次合并带来了深厚的技术积累。该公司在聚变技术领域已研发超过25年，迄今为止已募集超过15亿美元的私人资本，并成功建造和安全运营了五个聚变反应堆。TAE声称，其技术已显著降低了反应堆的尺寸、成本和复杂性。

合并后的实体将商业化落地作为首要任务。公司计划在2026年确定首个厂址并开始建设世界上首个公用事业规模的聚变发电厂（需获得监管批准），且已有规划建设更多的聚变发电厂。Devin Nunes向媒体表示，TMTG带来的资本和公开市场准入将有助于迅速推动TAE经过验证的技术实现商业可行性。

瞄准AI算力与能源安全

此次并购的核心逻辑紧扣当前人工智能（AI）热潮对电力的巨大需求。公司声明指出，聚变电厂提供的经济、充足且可靠的电力，将有助于美国赢得AI革命。Devin Nunes认为，聚变动力是自1950年代商业核能问世以来最引人注目的能源突破，这一创新不仅能降低能源价格，更是确保“美国AI霸权”、重振制造业基础及加强国防的关键。

Michl Binderbauer则强调，TAE最近的技术突破使其能够加速资本部署。他表示，团队已准备好解决能源短缺这一巨大的全球挑战，并从根本上改变美国的能源供应结构。合并本身被视为利用资本市场力量，将尖端科学转化为基础设施优势的关键一步。

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美东时间18日周四，美国国会公布的信函显示，25名民主党议员正在推动对卢特尼克存在利益冲突的调查。以参议员Elizabeth Warren为首的民主党议员17日周三致函商务部的代理监察长Duane Townsend，要求调查卢特尼克是否违反道德准则，利用职权推动AI数据中心项目为家族谋利。

这些民主党议员质疑卢特尼克在推动数据中心发展的官方行动可能受到利益冲突影响，这些行动可能使他的家族获利，却让普通美国民众承担更高的能源成本。卢特尼克此前拥有并领导金融服务公司Cantor Fitzgerald（下称“Cantor”），该公司持有房地产经纪公司Newmark Group Inc.的股份，后者为数据中心提供租赁服务。

信函公布当天，周四稍早的媒体报道指出，卢特尼克的Cantor股权转让直到10月初才完成，他还获得了特朗普政府的道德豁免。

商务部发言人此后回应称，卢特尼克已完全遵守其道德协议中关于资产剥离和回避的条款，并将继续这样做，包括出售Cantor和Newmark的持股。Cantor的发言人Stan Neve反驳了民主党的指控，称该公司对科技和基础设施领域投资者的支持可追溯到多年前，远早于卢特尼克担任政府职务。

在这封由众议员Madeleine Dean和参议员Elizabeth Warren领衔的信函中，25名民主党议员要求商务部代理监察长Townsend对卢特尼克及其家族涉及AI数据中心的明显利益冲突展开调查。

议员们在信中写道：

“由于亿万富翁卢特尼克家族在数据中心领域有大量资金投资，而这些数据中心的电力需求导致全国家庭的公用事业费用增加，因此，有重大的公共利益需要确保，卢特尼克部长没有违反联邦道德法来推动数据中心的发展，从而为他的家族牟利，同时增加美国工薪阶层的生活成本。”

议员们指出，卢特尼克数十年来拥有并领导金融服务公司Cantor。在签署要求其剥离Cantor股份的道德协议后，他在剥离截止日期数月后将其大部分股份转让给成年子女。他的儿子们现在领导Cantor并拥有控股权，这创造了一种不寻常的情况：商务部长办公室与部长本人家族的金融利益产生了重大交集。

据信函内容，Cantor对AI数据中心行业的投资主要通过其持有的Newmark Group实现，后者是为AI数据中心提供租赁服务的房地产经纪公司。在确认任命前，卢特尼克曾担任Newmark董事长，他的儿子Kyle Lutnick现在担任Newmark董事会成员。

根据Newmark的说法，"前所未有的数据中心扩张"正在帮助推动该公司创纪录的利润。据媒体此前报道，在卢特尼克儿子Brandon和Kyle的领导下，Cantor预计将实现超过25亿美元的收入，创下历史新高，较去年增长超过四分之一。

民主党议员在信中指出，近期报道显示，作为商务部负责人，卢特尼克以可能使其家族获利的方式帮助推动了AI数据中心发展。除了公开露面推广项目——包括至少一个他家族公司参与的项目——卢特尼克还据报向国外的政府施压，要求投资美国的数据中心产业。

议员们在信中列举了多个具体案例。作为与阿联酋最近达成的AI芯片出口协议的一部分，卢特尼克据报道推动阿联酋“在美国建设数据中心”，以此换取美国放松对某些先进芯片的出口管制限制。特朗普政府最终批准了这项协议，根据该协议，卢特尼克支持的Newmark Group有望从阿联酋的投资中获利。

同样，作为另一项贸易协议的一部分，卢特尼克据报推动韩国向美国投资数千亿美元。一家争取韩国部分投资的初创公司已向卢特尼克家族的公司支付了数百万美元费用，以帮助其获得融资和土地用于新的数据中心。卢特尼克与该初创公司创始人在一次活动中合影，该活动"庆祝其与一家韩国公司在同一数据中心项目上的合作"，这引发了对卢特尼克可能利用职权为其儿子的客户争取融资、进而使其家族获利的担忧。

信函强调，虽然数据中心的快速增长被证明对卢特尼克家族有利可图，但也使美国家庭更难支付每月的公用事业账单。国会议员和近期多份报告强调，"耗能巨大的数据中心正将美国大部分地区的电力成本推至历史高位，让普通家庭为数字经济买单"。

当公用事业公司花费数十亿美元建设新的电力基础设施以支持数据中心时，它们可能向连接到电网的本地家庭收取更多费用以抵消成本。在某些社区，仅过去五年账单就飙升超过250%。

民主党议员要求监察长对卢特尼克及其家族的道德问题进行评估，包括审查以下事项：

• 卢特尼克是否违反了在从Cantor辞职后一年内回避涉及Cantor或其子公司的特定方事项的义务；
• 为何他在2025年10月6日才完成资产剥离，而非其在确认听证过程中承诺的5月19日截止日期；
• 他获得的道德豁免为何授予、具体条款是什么、如何执行；
• 在10月6日之前，卢特尼克是否参与了Cantor或Newmark有金融利益的任何特定事项；
• 他是否参与了与AI数据中心相关的决策；
• 他或其办公室是否与Cantor高管就AI数据中心进行过沟通。

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OpenAI介绍，GPT-5.2-Codex在编码性能、网络安全能力和长周期任务处理上均实现突破。GPT-5.2-Codex在SWE-Bench Pro测试中准确率达到56.4%，在Terminal-Bench 2.0测试中达到64.0%，刷新两项基准测试纪录。该模型已于发布当天在所有Codex界面向付费ChatGPT用户开放，API用户接入正在推进中。

OpenAI特别强调GPT-5.2-Codex在网络安全方面的显著提升。CEO Sam Altman提到，本月早些时候，一名安全研究人员使用上一代模型GPT-5.1-Codex就发现并负责任地披露了React中可能导致源代码暴露的漏洞。OpenAI方面认为，新模型尚未达到"高"级别网络安全能力，但公司正在为未来模型跨越这一门槛做准备。

OpenAI表示，GPT-5.2-Codex周四当天在所有Codex界面向付费ChatGPT用户发布，正在努力在未来几周内安全地为API用户启用访问。该司计划通过逐步推出、部署与保护措施相结合以及与安全社区密切合作的方式，在最大化防御影响的同时降低滥用风险。

本周四的发布延续了OpenAI在AI编程领域的进攻态势。

上周发布GPT-5.2时，OpenAI就援引编码初创公司的用户体验称，该模型拥有“最先进的智能体编码性能”，还披露GPT-5.2的Thinking版本在SWE编码能力测试中创下历史最高分，成为OpenAI首个性能达到或超过人类专家水平的模型。此举被视为对谷歌Gemini 3在编码和推理能力上获得好评的直接回应。

GPT-5.2-Codex是GPT-5.2的优化版本，专门针对Codex中的智能体编码进行了强化。OpenAI表示，新模型在三个关键领域实现改进：通过上下文压缩提升长周期工作能力，在重构和迁移等项目级任务上表现更强，以及在Windows环境中性能改善。

在基准测试中，GPT-5.2-Codex在SWE-Bench Pro测试中准确率达到56.4%，高于GPT-5.2的55.6%和GPT-5.1的50.8%。在Terminal-Bench 2.0测试中，GPT-5.2-Codex准确率为64.0%，GPT-5.2为62.2%，GPT-5.1为58.1%。SWE-Bench Pro要求模型在给定代码库中生成补丁以解决实际软件工程任务，Terminal-Bench 2.0则测试AI智能体在真实终端环境中完成编译代码、训练模型和设置服务器等任务的能力。

GPT-5.2-Codex在长上下文理解、可靠的工具调用、改进的真实性和原生压缩方面均有提升，使其成为长时间编码任务中更可靠的合作伙伴，同时在推理过程中保持token效率。更强的视觉性能使GPT-5.2-Codex能够更准确地解读屏幕截图、技术图表和用户界面，可以将设计稿快速转化为功能原型。

OpenAI表示，凭借这些改进，Codex能够在大型代码库中进行长时间工作，保持完整上下文，更可靠地完成大规模重构、代码迁移和功能构建等复杂任务，即使计划改变或尝试失败也不会失去追踪。

网络安全成为GPT-5.2-Codex的另一个重点突破领域。OpenAI在核心网络安全评估中观察到，从GPT-5-Codex开始能力出现急剧跳跃，GPT-5.1-Codex-Max又实现一次大幅提升，如今GPT-5.2-Codex完成第三次跳跃。

在专业夺旗赛评估中，GPT-5.2-Codex展现出解决需要专业级网络安全技能的高级多步骤真实挑战的能力。据OpenAI的准备框架评估，GPT-5.2-Codex虽然尚未达到"高"级别网络安全能力，但该公司预计未来AI模型将继续沿着这一轨迹发展，正在按照每个新模型都可能达到"高"级别的标准进行规划和评估。

一个真实案例凸显了新模型的防御性网络安全潜力。12月11日，React团队公布了三个影响使用React服务器组件构建的应用程序的安全漏洞。Stripe旗下Privy公司首席安全工程师Andrew MacPherson在使用GPT-5.1-Codex-Max与Codex CLI研究另一个名为React2Shell的严重漏洞时，通过引导Codex执行标准防御性安全工作流程，意外发现了这些此前未知的漏洞并负责任地向React团队披露。

Altman在社交平台上披露：“上周，一名使用我们上一代（Codex）模型的安全研究人员发现并披露了React中可能导致源代码暴露的漏洞。我相信这些模型对网络安全将产生净收益，但随着它们的改进，我们正处于'真实影响阶段'。”

为平衡能力提升与安全风险，OpenAI针对网络安全能力的增强在模型层面和产品层面都增加了额外保护措施，包括针对有害任务和提示注入的专门安全训练、智能体沙箱以及可配置的网络访问。同时，公司正在进行仅限邀请的可信访问计划试点。

该计划最初仅向经过审查的安全专业人员和具有明确专业网络安全用例的组织开放。符合条件的参与者将获得使用OpenAI最强大模型进行防御性工作的权限，使其能够开展合法的双重用途工作，如漏洞研究或授权的红队测试，同时消除安全团队在模拟威胁行为者、分析恶意软件或压力测试关键基础设施时可能遇到的限制。

Altman在X上表示："我们正在开始探索用于防御性网络安全工作的可信访问计划。"他还在另一条帖子中为Codex招聘打广告："Codex变得极其出色，并将快速改进。如果你想帮助它在明年变得好100倍，团队正在招人。保证有疯狂的冒险，成功的可能性很大。"

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美东时间18日周四媒体报道，Meta的首席AI官Alexandr Wang在周四的内部问答会上披露，Meta正在开发代号为Mango的新一代图像和视频AI模型，以及代号为Avocado的下一代大语言模型（LLM），预计将于2026年上半年发布。

Wang表示，Avocado模型的重点之一是提升编程能力，同时公司正处于研究开发世界模型的早期阶段。世界模型是一种通过吸收视觉信息来学习环境的AI技术。

这一消息进一步印证了Meta在AI领域的战略调整。上周华尔街见闻就提到，有报道称，Meta正在开发新的前沿AI模型Avocado，训练模型时采用了使用了阿里巴巴的通义千问（QWEN）等第三方模型进行优化，且可能采用专有而非开源模式。这与Meta此前主推的开源Llama系列形成鲜明对比。

为推动AI研发，Meta在今年夏天重组了AI团队，聘请Alexandr Wang领导新成立的超级智能部门Superintelligence Labs。CEO扎克伯格还亲自从OpenAI挖走了20多名研究人员，组建了一支超过50人的AI专家团队。

据本周四的报道，Meta正在同步推进两个核心AI模型的开发。图像和视频模型Mango旨在增强Meta在生成式AI领域的竞争力，而文本模型Avocado则专注于提升编程等关键能力。

图像生成已成为大型AI公司竞争的关键战场。

谷歌今年8月末推出了基于Gemini 2.5 Flash模型的AI图像生成及编辑工具——Nano Banana，推动Gemini月活跃用户从7月的4.5亿增至10月底的超6.5亿。

Meta9月25日推出了与Midjourney合作开发的AI视频生成器Vibes，不到一周，OpenAI就发布了自己的视频生成应用Sora。

OpenAI CEO Sam Altman在上周与记者会面时强调了AI图像生成对消费者的重要性，称这是许多用户的主要兴趣点，也是让他们持续回访的"粘性"功能。

据上周的报道，Meta的AI战略正在发生重大转变。公司内部许多人原本预计Avocado模型会在今年年底前发布，但计划已推迟至2026年第一季度。

报道称，Avocado可能采用专有模式，这意味着外部开发者无法自由下载其权重和相关软件组件。此举若最终实施，将标志着该公司长期以来坚持的开源战略发生显著转变，其做法将更接近谷歌与OpenAI等主要竞争对手的模式。

报道称，这一转变的催化剂之一是Llama 4在4月发布后未能赢得开发者青睐。此外，中国AI新星DeepSeek发布的R1模型采用了Llama架构的部分内容，这让Meta部分员工感到不满，进一步凸显了开源策略的风险。

扎克伯格去年曾预测Llama系列将成为"业内最先进"的模型，并在今年1月的财报电话会议上专门讨论了Llama。但在10月的最新财报会议上，他仅提及该品牌一次。

Meta今年6月豪掷143亿美元投资Scale AI，挖来了这家独角兽的创始人汪韬（Alexandr Wang），并在10月末公布三季报时将今年的公司资本支出指引上调至700亿至720亿美元。

澎湃新闻此前介绍，世界模型的灵感源于人类的世界心智模型，人类通过感官获取的抽象信息在大脑中被转化为对周围世界的具象理解，基于这些模型，大脑对世界进行预测，从而影响感知和行动。

英伟达指出，世界模型是用于理解现实世界动态的神经网络，包括物理属性和空间属性。它们可以使用文本、图像、视频和运动等输入数据来生成模拟实际物理环境的视频，能够为人工智能提供理解真实三维物理世界的能力，对具身智能的实现具有重大意义。

不过，世界模型面临显著的技术挑战。与目前用于生成式模型的计算量相比，训练和运行世界模型需要庞大的算力。世界模型也存在幻觉问题，并会内化训练数据中的偏见。如果这些障碍被克服，世界模型可以为机器人技术和AI决策带来突破，使AI能够对所处情境形成理解并推理出可能的解决方案。

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欧洲央行发言人拒绝对上述消息置评。

这一看法与周四利率决议前接受调查的经济学家预期一致。他们普遍认为，欧洲央行在未来两年内将按兵不动。投资者也已在定价中反映出，短期内利率无论上调还是下调的可能性都很小。

对货币政策最为敏感的两年期欧元区地区的国债收益率在该消息发布后小幅上升近1个基点至2.14%，随后回吐了部分涨幅。

在周四的会议上决定维持利率不变后，欧洲央行的官员们上调了经济增长预期，并预计在2026年和2027年通胀率一度低于目标之后，通胀将在2028年回归2%的目标水平。不过，剔除波动因素后的核心通胀被认为将强于整体通胀水平。

一名政策制定者警告称，如果通胀在数月内持续低于目标水平，不排除仍有进一步宽松的可能。

欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德（Christine Lagarde）表示，周四的会议上既未讨论加息，也未讨论降息。“理事会成员一致认为，所有政策选项都应保持开放，我们将继续坚持逐次会议、依赖数据的决策方式。我们并没有为未来的利率路径设定固定方向。”

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我并不是说我们已经可以宣布在物价问题上取得胜利了，但这份CPI报告好得令人震惊。工资增速已快于物价上涨，美国纳税人明年将获得可观的退税，政府也将帮助推动抵押贷款利率下降。

美联储有很大的空间可以降息。

正如之前预测的那样，如果你真的在总供给上全力推进，那会对价格形成下行压力，而这正是我们现在看到的。

作为接替美联储主席鲍威尔出任下一任美联储主席的热门人选之一，哈塞特还表示，未来美联储应当更加透明：

我认为美联储需要比现在透明100%。不管谁在美联储任职，都需要把所有牌都摊在桌面上，这样我们才能真正理解这家机构内部到底发生了什么。

在周三向美国全国发表的黄金时段讲话中，美国总统特朗普承诺，明年的经济状况将有所改善，并提及其减税政策、关税措施以及更换鲍威尔的计划。特朗普预计将于明年初宣布接替鲍威尔的人选。

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时间表方面，特朗普称，他尚不确定是否会在今年年底前公布人选，但表示决定将会在“接下来几周内”出炉。

特朗普此前已多次暗示，他希望下一任美联储领导人能更积极地下调利率，以推动降低抵押贷款成本。他此前还释放过信号称自己已经心中有数，本月早些时候曾表示他对提名对象“已经有了相当清晰的想法”。

尽管如此，特朗普在周四仍对多位潜在候选人大加赞赏。被问及美联储理事克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）时，特朗普表示双方在周三再次会面，并称赞他“非常出色”。“我的意思是，他在那儿已经干了很长时间，”特朗普说。

特朗普还称赞了美联储负责监管事务的副主席米歇尔·鲍曼（Michelle Bowman），但并未明确确认她是否在最终候选名单之中。

在上周接受媒体采访时，特朗普表示，国家经济委员会主任凯文·哈塞特（Kevin Hassett）以及前美联储理事凯文·沃什（Kevin Warsh）是下任美联储主席这一职位的热门人选。“我觉得这两位凯文都很棒。我认为还有另外几个人也非常不错。”

在最近的采访中，特朗普呼吁大幅下调利率，称利率应当降至1%，甚至可能更低。

美联储本月早些时候将基准利率下调至3.5%–3.75%区间，这是连续第三次会议降息。三名美联储官员对这一决定投了反对票，而联邦公开市场委员会（FOMC）对于是否进一步降息仍未形成一致意见。

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根据该行政令，大麻将从毒品的一类管制药物降至三类，与氯胺酮同级。但美国高级政府官员表示，此举不会改变执法部门对大麻相关逮捕的处理方式。特朗普表示：

大麻命令并非法律，此命令在任何形式上都不会将大麻合法化。

同时，该命令还授权启动一项试点计划，允许美国联邦医保为癌症等患者的CBD（大麻二酚，一种非精神活性大麻化合物）产品提供报销。这一医保计划预计将于明年启动。

特朗普的决定在共和党内部引发分歧。18名共和党参议员和26名众议院共和党议员近期致信总统反对重新分类，保守派非营利组织CatholicVote也对此表示反对。

大麻股走势普遍下挫，ETF CNBS跌近16%、MSOS跌15.77%、MJ跌超10%，VFF的涨幅则收窄至3.71%。尽管遭到抛售，但相关股票在行政令签署前仍录得大幅上涨，分析认为这或是投资者“买预期，卖事实”，了结获利资金离场。

（大麻股周四普遍下挫）

鉴于大麻的记录在案的危险，促进大麻产业的增长与发展经济和鼓励美国人健康生活方式相悖。我们敦促您继续对国家和经济的强有力领导，放弃大麻重新分类。

尽管面临党内阻力，特朗普政府仍推进了这一政策变革，而此次政策调整也延续了拜登政府的努力。

2022年10月，时任总统拜登要求美国卫生与公众服务部和缉毒局审查大麻的管制分类。

近一年后，卫生与公众服务部根据科学评估建议将大麻改为三类管制药物，认为大麻具有潜在医疗益处，可与睾酮和氯胺酮等物质归为同类。

此后，正式改变分类的程序一直在美国缉毒局的规则制定流程中推进。

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本周四美国劳工统计局（BLS）公布的报告显示，11月剔除食品和能源的核心消费者价格指数（CPI）同比增长2.6%，创2021年3月以来最低增速，当月整体CPI同比增长2.7%，经济学家预期增速分别为3%和3.1%。

报告显示，截至11月的两个月里核心CPI仅上升0.2%。但由于政府关门持续43天至11月12日，BLS未能收集大部分10月的价格数据，不仅无法提供环比数据，同比数据也可能失真。

美联储主席鲍威尔此前就预警，CPI数据“可能失真”。本次CPI公布后，多位经济学家就指出，作为CPI最大组成部分之一的住房类价格在两个月内基本持平，这一异常现象令整个估算结果都遭到质疑。

通胀观察和预测机构Inflation Insights的创始人、经济学家Omair Sharif表示，10月租金数据缺失可能人为压低了11月的通胀数据。有“新美联储通讯社”之称的资深联储报道记者Nick Timiraos在社交媒体转发Shariff的评论称：

“这完全不可接受。BLS竟然假设10月的租金和业主等价租金（OER）为零。我相信他们肯定有很好的技术解释，但要想得出两个月平均租金（增长）0.06%和OER（增长）0.135%这种结论，唯一的办法就是假设10月的（增长）为零。这无论如何都是个错误的做法，可事实就是做了。”

尽管市场对数据持保留态度，美股仍在数据公布后反弹，三大股指周四高开，CPI公布后美元和美国国债收益率刷新日低。利率期货市场定价显示，投资者预计，美联储1月降息的概率略微升至约22%，交易员预计明年将降息两次。定价已完全体现到明年年中将有一次降息的预期。

多位经济学家对BLS的数据收集过程提出批评。除了政府关门期间数据缺失，经济学家还认为，数据收集延迟至“黑色星期五”折扣期间，可能进一步扭曲了数据。

Navy Federal的首席经济学家Heather Long评论称：“11月的通胀率低于预期。但考虑到政府关门对数据收集造成的巨大影响，很难对这些数据做出过多解读。”他截图展示了BLS此次CPI报告中的“表A”里有很多数据缺失之处。

凯投宏观的北美首席经济学家Paul Ashworth在报告中指出：

本次CPI报告“或许确实反映了通胀压力降低，但（通胀压力）如此突然地停滞，尤其是在住房租金等（价格）较为稳定的服务业领域非常罕见，至少在非衰退时期出现这样的现象可谓反常”。

“结果就是，看来我们都得等到下个月公布12月的数据时才能确定，这究竟是统计上的异常，还是真正的通胀下行。”

Omair Sharif在社交媒体上指出，主要问题在于10月租金和OER数据被归零处理。“这将人为压低同比增速直到4月（假设BLS不作调整）。另一个问题是，由于价格收集仅在11月下半月进行，许多核心商品价格因更多折扣而走弱。这应该在12月反弹。”

富国银行的经济学家表示：“（通胀）放缓几乎涉及所有的类别，这加深了我们对政府关门导致数据出现问题的疑虑。数据收集工作直至11月下旬才启动，可能使样本偏差超出我们此前的预期。"

BLS表示，其数据收集工作在政府停摆结束两天后才开始，而通常会在整个月收集数据。虽然该机构批准了额外的采集时间，但CPI主要依赖实地走访全美各地零售店及服务机构收集价格，此类数据约占样本的60%。该机构表示，采用非调查数据编制的指数数量“非常有限”，但暂未回应媒体的置评请求。

尽管数据可靠性存疑，一些市场人士仍认为这为美联储降息打开了空间。Principal Asset Management的Seema Shah表示："11月通胀意外下行为美联储鸽派提供了1月降息的有力依据。尽管不能排除数据失真，但年度通胀的大幅下降使美联储几乎没有理由不回应不断上升的失业率。"她预计2026年将降息两次，但今天的CPI数据提高了降息落在上半年而非下半年的可能性。

摩根士丹利财富管理的Ellen Zentner表示：“美联储表示处于'观望模式'，而今天它看到了通胀朝正确方向发展。通胀可能仍高于目标，但今天的数据让进一步降息的空间稍微扩大了一些。”

彭博经济研究的经济学家更为谨慎地表示：“虽然我们对这份报告持保留态度，但确实认为存在一些通胀放缓的真实迹象，1月降息的可能性已有所增加。我们预计美联储将在2026年累计降息100个基点。”

然而，并非所有人都持乐观态度。瑞银的经济学家Alan Detmeister表示："我认为基本上应该把这份报告放在一边。也许这份报告对整体通胀提供了一个小幅下行的信号，但绝大部分只是噪音，应该被忽略。"

报告显示，剔除食品和能源后，商品价格同比上涨1.4%，低于8月和9月1.5%的涨幅。借助于从第三方来源所收集的数据，BLS得以公布部分品类的月度价格变动。新车价格上涨0.2%，此前一个月涨幅为0.1%；二手车价格涨幅则有所放缓。

住房成本成为最大疑点。住房价格同比上涨3%，创逾四年最小涨幅。美联储重点监测的另一项服务类指标（剔除住房与能源成本）较2024年11月上涨2.7%，与2021年以来最小同比涨幅持平。住房成本剔除能源的服务价格同比上涨3%。

酒店、休闲和服装价格下降限制了核心CPI涨幅，机票和酒店住宿价格较去年同期有所下降。家具和个人护理产品的价格走高。能源价格同比上涨4.2%，电力价格上涨6.9%，汽油价格仅上涨0.9%。

鲍威尔表示，若无新的重大关税消息，预计商品通胀将在第一季度见顶。然而，特朗普的全面关税已推高许多商品价格，尽管关税传导较为渐进。Pantheon Macroeconomics的首席美国经济学家Samuel Tombs计算，截至9月零售商已传导约40%的关税，预计这一比例将在3月前逐步升至70%并趋于稳定。

惠誉评级的美国经济研究主管Olu Sonola表示：“细节的缺失以及政府关门期间数据收集的缺席带来了难以忽视的怀疑。我们需要等到下个月才能更清楚地了解通胀状况。”

RSM会计师事务所首席经济学家Joseph Brusuelas指出，从同比数据细节来看，能源价格上涨4.2%，电力上涨6.9%，二手车上涨3.6%，住房上涨3%，医疗保健服务上涨3.3%，"这些数据说明了为什么美国人对负担能力危机的感知是真实的"。

目前尚不清楚这份CPI报告能否动摇美联储决策者，他们对明年的利率路径仍存在分歧。上周美联储连续第三次货币政策会议决定降息25个基点，以防范劳动力市场的进一步恶化。

本周四公布的一份结合通胀数据与近期薪资数据的报告显示，美国实际平均时薪同比增长0.8%。周四公布的其他数据显示，上周美国首次申请失业救济人数从前一周的23.6万降至22.2万，在前一周激增后有所下滑，凸显了每年这个时候数据的波动性。

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DTE此前请求监管机构加快审批其供电方案，以支持位于Saline镇、总投资达数十亿美元、装机容量1.4吉瓦的数据中心设施。监管机构周四表示，公用事业公司与科技企业之间拟定的合同能够保护电网安全，并保障普通用户的利益。

密歇根公共服务委员会主席Dan Scripps表示：“这些合同将为 DTE 的其他用户带来净财务收益。相关协议要求科技公司提前提供抵押担保。合同并不假设客户一定能够保持财务偿付能力。”

美国数据中心的快速扩张正在重塑能源行业，也引发了越来越多的争议——这些设施的用电量可能高到相当于整座城市。一吉瓦的发电规模相当于一座传统核反应堆。

根据DTE的申报文件，DTE与甲骨文之间的协议将由甲骨文公司承担项目相关成本，其中包括每月最低用电费用以及提前终止合同的费用。此前媒体报道称，项目开发方还将通过一笔约140亿美元的债务融资来支持建设。

审批结果公布后，DTE股价小幅上涨，当天涨幅约为1%。甲骨文股价也随之上涨，但涨幅不足1%。

OpenAI和甲骨文表示，位于Saline镇的“Stargate”园区使双方在美国规划的数据中心总容量超过8吉瓦，未来三年计划投资总额将超过4500亿美元。

在投票前，Scripps多次被反对数据中心项目的人士打断发言。在一次有人高声插话后，他指着听众席说道：“这是最后一次。”在听证过程中，多名反对者走到讲台前表达担忧：

一名自称居住在项目附近的男子表示，他担心该项目可能给社区带来空气和河流水质污染。

当地农民Beth Foley说：“你们的政治遗产，就是在政治压力面前低头，把所服务居民的利益置于一边。我每天都会从这个项目旁边开车经过，它看起来就像世界末日。”

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当地时间18日周四的欧央行会后新闻发布会上，拉加德强调，虽然央行的政策处于“有利位置”，但这“并不意味着我们是静止不变的”。欧洲央行管理委员会的成员一致认为，“所有政策选项都应保留在台面上”，将继续坚持逐次会议、依据数据作决策的方式，央行没有预设任何利率路径。周四的利率决议获得全体一致通过。

欧元区经济显示出韧性，第三季度增长0.3%。欧央行上调了多项增长和通胀预测，其中2026年通胀预期上调主要因服务业通胀下降速度预计将更为缓慢。通胀前景的不确定性仍高于往常，这使得央行无法提供前瞻指引。

拉加德还就她继任者的问题发表评论，称欧央行对下任行长人选“没有任何偏好”。她表示，欧央行执行委员会委员Isabel Schnabel是众多优秀候选人之一，并敦促法律专家，重新审视现任执委是否有资格竞选行长的问题。最终决定将由欧洲理事会作出。

欧元兑美元在欧洲央行公布决议前的欧股盘中刷新日低至1.1713，公布决议后涨幅扩大，拉加德发布会前曾涨破1.1760刷新日高，但发布会期间回吐涨幅、小幅转跌，发布会后，美股早盘曾跌回1.1720下方。拉加德发布会后，货币市场定价显示，投资者目前预计，欧央行明年加息的概率仅约有16%。

拉加德的发布会上重申，欧元区经济具有韧性，称服务业主导的经济增长将在短期内持续。她说：“我们认为经济正在发生一些变化，有让我们感到意外的上行因素，特别是投资。”

这种投资增长并非仅来自公共部门支出。欧央行的调查显示，投资在很大程度上归因于人工智能（AI）的发展。AI投资涉及多个方面，包括计算机能力、电信基础设施以及无形资产投资。

另一个上行意外来自出口。虽然出口商在应对美国关税方面的表现好于预期，但拉加德强调，充满挑战的全球贸易环境仍可能在今明两年继续拖累欧元区增长。未来几年内，内需将成为主要增长引擎，欧洲国家政府在基础设施和国防方面的支出应当会支撑投资。

欧央行周四上调了经济增长预期，预计2025年经济增长1.4%，2026年增长1.2%。这一更为乐观的前景部分得益于德国的基础设施和军事支出，以及爱尔兰制药出口的持续强劲。

拉加德指出，自春季以来通胀一直在”窄幅“波动。基础通胀指标在近几个月变化不大，仍与2%的中期目标保持一致。通胀应在近期下降，主要因过往能源价格上涨将退出年度统计。

欧央行工作人员预计，2026年和2027年平均通胀将保持在2%以下，能源通胀在此期间大部分时间为负值，而不含能源的通胀将逐步下降。2028年通胀应回归目标2%，部分因届时能源通胀将大幅上升，以及ETS2排放交易系统的引入。

拉加德承认，“工资增速我们感到意外地上行”，这是服务业通胀高于预期的主要原因。不过，关于工资预期的调查显示，工资增速将在未来几个季度放缓，并在2026年底前稳定在3%以下。大多数长期通胀预期指标仍维持在约2%。

欧元走强可能会进一步降低通胀。拉加德表示，欧央行不针对汇率，但显然会仔细关注这一因素。

面对市场对前瞻指引的期待，拉加德明确表示：

“我知道每个人都想要一些前瞻指引，但在当前情况下，面对我们正经历的不确定性程度，我们根本无法提供前瞻指引。"

她强调，不确定性"还没有发生太大变化，可能已经恶化"。鉴于不确定性的程度，欧央行周四没有讨论未来是否加息或降息。所有官员都关注不确定性，无论是与地缘政治相关的不确定性，还是与产能过剩国家的贸易流动以及欧洲边境发生的情况相关的不确定性。

通胀前景的不确定性仍高于往常。拉加德列举了双向风险：如果美国提高关税削弱对欧元区出口的需求，或者产能过剩国家增加对欧元区的出口，通胀可能会更低。金融市场波动性和风险厌恶情绪上升可能拖累需求，从而也会降低通胀。

相反，如果更加碎片化的全球供应链推高进口价格、限制关键原材料供应并加剧欧元区经济的产能限制，通胀可能会更高。工资压力下降速度放缓可能延迟服务业通胀的下降，国防和基础设施支出的增加也可能在中期推高通胀。

拉加德说，市场重新定价可能成为金融稳定性风险。

在被问及继任者问题时，拉加德表示：

“我没有任何偏好的候选人。存在许多不错的人选，Isabel Schnabel就是其中之一。”

她补充说，“我发现在某种程度上非常令人满意，有这么多人想要我的工作。这是一份伟大的工作，你会感到自己能够真正发挥作用，影响人们的生活，并努力为欧盟和我们的货币欧元做出贡献。”

关于现任执行委员会成员是否有资格竞选行长的法律问题，拉加德透露，法律专家此前两次审查都认为这不可能，因为八年任期不可续任。这两次都涉及法国公民，一次是时任副行长Christian Noyer，另一次是潜在候选人Benoit Coeure。

拉加德呼吁重新审视这一问题，确定“什么是可能的，什么是不可能的，条件是什么”。她强调"这并不清楚"，需要进行更深入的研究。

拉加德坚称自己不会参与继任者的选拔。“至于是谁、什么国籍，我不会对此发表任何意见。这将由欧洲理事会决定，决定将在这座美丽的机构之外做出。”她还表示，这个问题的解决还需要相当长的时间。

谈及AI的影响，Lagarde表示AI正在影响欧元区经济增长，但现在判断AI影响是否会长期存在还言之过早。她指出，AI可能通过提高生产率影响中性利率，但目前存在太多不确定性无法确定。无论如何，今天的会议没有讨论这一问题。

关于数字欧元项目，Lagarde表示：“这是数字欧元的重要时刻，因为我们已经完成了我们的工作，但现在轮到欧洲理事会，当然随后是欧洲议会，来确定欧盟委员会的提案是否令人满意，如何将其转化为立法或进行修订。”

她强调，欧央行的目标是确保在数字时代，有一种货币成为金融体系稳定的锚。目前这个锚是央行货币，本质上是实物形式的钞票。但在数字时代，必须有主权的数字表达和金融体系的数字锚。

在被问及欧盟试图动用冻结的俄罗斯资产支持乌克兰时，拉加德谨慎表态，强调这属于欧洲领导人的权限范围，是外交政策的表达。“央行既不应持有政治观点，也不应就什么是适当或不当做出央行选择。”

她表示，欧央行的职责是确定领导人做出的任何选择将尊重欧盟条约、尊重国际法治，并且不会损害金融稳定。“这是我们的职责范围。除此之外就超出了我们的职权范围。”

不过，拉加德也表达了乐观态度：“考虑到这件事的重要性，我完全相信他们会找到解决方案。这可能会以通常的欧洲方式进行，你知道的，反复讨论、耗时且引发大量猜测。但我相信我们会找到解决方案，因为这太重要了。”

她重申，欧央行不会违反欧盟法律，但相信在布鲁塞尔召开会议的欧盟领导人将找到解决方案。

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按照行业规则，私募机构内部人员参与自家基金投资，往往不受百万元起投门槛限制。

这本来是一种内部安排，用来让员工和产品利益绑定在一起。

然而，这条“内部通道”有时会被悄悄拉长。

当外部朋友、同学、熟人因为门槛或资质无法直接参与私募产品时，由内部员工出面代为申购、名义持有，并非完全陌生的做法。

很多时候，它并不是以“违规”的面目出现，而是披着信任、人情、帮忙的外衣，被当作一种私下的便利。

真正的问题，是钱一旦这样进了产品，很多事情就只能靠关系来兜底了。

名义是谁、信息在谁那儿、决定谁来做，行情好时没人计较。

可一旦市场不顺，这些原本没被认真讨论过的细节，很快就会变成矛盾的源头。

近日，一家私募员工与校友之间的纠纷曝光，揭示了这类“内部通道”操作可能带来的法律风险和人情纠纷

校友闲聊，引出一次私募“跟投”

这起纠纷的两位当事人，并非因投资结识。

两人早年因校友关系相识，毕业后各自发展。其中一人是邵某，在深圳一家私募机构任职。该私募并非大牌机构，如今管理规模处于5亿元至10亿元区间。

另一人是韩某，在深圳从事法律相关工作，也就是邵某的校友。

2021年11月初，两人在微信聊天中谈到理财。校友韩某提到，自己此前通过银行渠道购买理财产品时，因风险问卷评估未通过，被系统提示无法继续操作。

聊到这里，身为私募员工的邵某顺势提到，私募基金本身有购买门槛，并非所有人都能直接参与。

随后，邵某提到自己打算认购一点所在公司管理的私募基金。

这句话，让聊天的方向发生了变化。

在这一背景下，韩某开始关心更具体的问题，询问邵某打算投入多少资金。邵某回复称，自己会把手里的闲钱投进去，大约十几万元，并进一步说明，作为私募机构内部员工，参与自家管理的基金，并不需要满足通常要求的百万元起投门槛。

当天下午，韩某作出了决定：她向邵某转账15万元，委托其代为申购该私募基金。

一次源于校友关系的私募“跟投”，就此展开。

以“内部人”名义完成的申购

当韩某（外部投资者）将15万元转入邵某（涉事私募员工）的个人账户后，申购动作由邵某完成。

与普通投资者不同，这笔资金并未直接以韩某名义进入基金账户，而是被并入邵某个人的投资计划中。

打款完成后的第二天，邵某以投资者身份，在系统中创建了对案涉私募基金的申购订单，申购金额为30万元。

一天后，他将30万元转入基金募集账户。

换言之，这30万元中，一半来自校友韩某，另一半则是邵某自己的钱。

从形式上看，这是一笔标准的私募基金申购。

基金合同、募集账户、申购流程，均符合私募基金的运作规则。不同之处在于，基金份额的登记人只有一个名字——私募员工邵某。

“危险”的投资

这一安排，在当时并不显得突兀。

作为私募机构内部员工，邵某本身符合参与该基金的投资者条件，其申购不受通常起投金额限制，基金系统自然只会记录其个人身份。

对外部投资者韩某而言，正是基于校友关系与信任，她选择将资金交由邵某统一申购，而非以自己名义直接参与。

在这一结构下，基金层面的投资人只有一位“内部人”，而真实的出资人却有两位。

这种基于信任形成的安排，在申购阶段运行顺畅，却也意味着，从基金确认之日起，所有份额信息、净值查询以及后续赎回操作，均只能通过邵某这一名义持有人完成。

“失败”的净值曲线

这笔“二人投资”私募投资的申购确认日，为2021年11月12日。

从这一时间点起，基金正式进入运作阶段。

按照私募基金的披露规则，基金管理人会定期向投资者披露净值及相关报告。但在基金层面，唯一的投资者仍然只有邵某一人，所有净值查询权限与信息披露入口，均集中在其名下。

持有期间，基金净值持续波动，并整体呈下行趋势。

到2023年2月10日，该基金单位净值已从申购时的2.846下降至1.614，浮亏幅度接近40%。

此后，基金仍未走出下行通道。2023年7月，邵某在回复询问时表示，基金净值“少了一半”。

到了2023年12月底，净值进一步降至1.191。

面对持续扩大的亏损，是否赎回开始成为双方反复讨论的问题。

由于基金份额集中登记在邵某名下，赎回操作也只能由其发起。直到2024年1月12日，邵某正式提交赎回申请。

2024年1月16日，赎回资金到账。

最终，韩某的15万元投资，形成了94342.94元的实际亏损。这笔持续两年多的私募“跟投”，也由此走向纠纷。

熟悉A股的投资者或许会注意到，这笔私募投资的申购发生在2021年11月，赎回落在2024年1月，两个时间点均处在A股市场整体震荡下行、指数运行于相对低位的阶段，从结果看，买卖时点并不理想。

法院判决

精读整份判决文书，发现法院确认了一个关键点：

韩某与邵某之间是委托理财合同关系。

虽然双方没有签署书面委托理财合同，但从转账、代为申购、赎回及资金返还等行为看，已经构成事实上的委托理财。

法院亦明确指出：邵某作为私募基金公司员工，在明知韩某系保守型投资者的情况下，未对韩某是否具备投资私募基金所需的相应风险识别能力和风险承担能力进行评估，亦未充分披露该基金的风险及履行审慎管理义务；且邵某在韩某认购金额低于100万元规定限额的情况下，仍接受韩某的委托通过自己申购基金，因此，邵某存在重大过失。

同时，法院也认定，韩某作为完全民事行为能力人，在明知自身不具备直接认购资格、风险承受能力与产品属性不匹配的情况下，自愿将资金交给邵某进行投资，韩某对案涉投资亏损后果亦存在相应的过错。

最终判令邵某承担30%的损失赔偿责任，即28303元，其余损失由韩某自行承担。

二审法院维持了一审的判决。

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最新数据显示，美国12月13日当周首次申请失业救济人数降至22.4万人，较前一周23.7万回落1.3万，低于经济学家预期的22.5万人。同步的4周均值小幅走高至21.75万，显示在假期季节性扰动下，整体仍维持在“温和波动”的区间内。

近几周来，失业金申请人数波动较大，反映出感恩节假期前后数据调整的挑战。

截至12月6日当周，续请失业救济人数升至189.7万，好于市场预期的193万，对应的4周均值为190.2万，前值由183.8万人修正为183万人。

这一人数在感恩节当周大幅下滑后出现小幅反弹，但仍明显低于近期高点，意味着招聘疲软正导致部分失业者面临较长时间的失业期，该指标通常被视为衡量招聘情况的一个代理指标。参保失业率（IUR，季调）维持在1.2%不变。

关税影响企业招聘计划

分析称，尽管基于劳工统计局数据计算的失业率出现上升，失业救济申请数据并未显示出任何地区存在明显或急性的就业压力迹象。

近几周，首次申请失业救济人数来回波动，反映出围绕感恩节假期进行数据调整所面临的挑战。劳动力市场的整体基调并未发生明显变化，用人单位不愿大幅增加招聘，但也没有启动大规模裁员。

经济学家表示，美国总统特朗普推出的全面关税措施给企业带来了意料之外的冲击，企业因此收缩了扩员计划。

由里士满联储和亚特兰大联储联合杜克大学富卡商学院（Fuqua School of Business）进行的一项调查显示，在对548名首席财务官进行的问卷中——涵盖员工规模从1人到超过1000人的企业——受访者在周三的调查结果中继续将关税列为最主要的担忧之一。

上述失业救济申请数据覆盖了政府为12月就业报告中的非农就业数据对企业进行调查的时期。美国劳工统计局（BLS）周二表示，11月非农就业人数增加6.4万人。12月就业报告将按计划于1月发布。

尽管11月失业率升至4.6%，为2021年9月以来的最高水平，但这一数据受到与持续43天的政府关门相关的技术性因素影响。由于政府关门，BLS未能公布10月失业率数据。这次创纪录的最长政府停摆，阻碍了从家庭层面收集计算10月失业率所需的数据。

美联储上周降息，但他们同时释放信号称，在进一步降息前将暂停行动，以等待有关就业市场和通胀走势的更明确信号。

鲍威尔表示，降息部分原因在于担心就业市场实际状况可能比表面数据显示的更为疲弱。他指出，近期的就业数据可能被下修多达6万人，这意味着自今年春季以来，用人单位实际上可能平均每月裁减约2.5万个岗位。

近期宣布裁员的企业包括UPS、通用汽车、亚马逊和Verizon，但这些裁员通常需要数月时间，才会体现在政府统计数据中。

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