8月17日，今世缘发布2026年半年报。上半年，公司实现营业收入64.35亿元，同比下降7.41%；归母净利润20.82亿元，同比下降6.6%。

其中，二季度实现收入约21.13亿元，同比增长约14.1%；归母净利润约6.97亿元，同比增长约19.2%。

一季度两位数下滑后，二季度已经重新恢复增长，但上半年整体仍未转正。

这种修复发生在白酒行业仍处于深度调整期的背景下。

今世缘在半年报中将当前行业概括为“量价利同步收缩”，其中次高端价格带库存高、价格倒挂、动销偏弱最为突出，行业核心任务仍是去库存、稳价盘和强动销。

上半年，今世缘300元以上的特A+类产品实现收入37.43亿元，100—300元的特A类产品收入23.07亿元，两者合计占收入超过九成。

今年以来，公司也在主动调整产品和渠道重心。

5月的投资者交流中，公司坦言整体渠道库存仍有压力，并表示对库存较高区域采取“一区一策”去化库存，同时通过费用投放和库存管控稳定价盘。大众价格带的淡雅、单开等产品则被公司视为更具韧性的增长来源。

半年报进一步明确了渠道调整方向：从过去偏重渠道进货，转向更加关注终端动销，通过宴席、团购等场景减少中间流转，缓解经销商库存和资金压力，并继续清理低效合作伙伴。

与此同时，省内仍是今世缘的基本盘，省外则继续采取“周边突破”的方式扩张。

现金流是半年报中相对积极的指标之一

上半年，今世缘经营活动现金流净额16.16亿元，同比增长50.31%。公司解释称，主要由于预收客户货款同比增加，以及所得税现金支出同比减少。

但同期，公司销售商品、提供劳务收到的现金为65.95亿元，低于去年同期的67.00亿元，整体销售回款并未增长。渠道仍更像是结构性分化，而非全面恢复补库。

费用端也体现出调整期的收缩。上半年今世缘销售费用9.33亿元，同比下降9.43%，管理费用同比下降12.55%；营业成本同比下降9.97%，降幅快于收入。

对今世缘而言，二季度修复能否延续，仍取决于江苏基本盘的终端动销、渠道库存和价盘能否同步改善。

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8月17日，锅圈披露2026年中报。上半年实现收入39.47亿元，同比增长21.8%；核心经营利润2.25亿元，同比增长18.3%。

但毛利率由去年同期的22.1%下降至21.5%，净利率也由5.9%降至5.4%。

截至6月底，锅圈拥有12198家门店，上半年新开997家、关闭365家，净增632家。与此同时，公司已经完成684家门店的大店模式升级。

相比业绩增速，更值得关注的是锅圈对全年开店目标的调整。

最新中报显示，锅圈将目标调整为年底门店超过13100家、全年净增超过1534家，较年初目标减少约1400家。

公司仍预计关店率低于4%，但明确提出，下半年新增门店将以大店模式为主。

相比继续向更低线市场铺店，锅圈正在给现有门店装入更多东西。

上半年，公司推出139个火锅及烧烤新品SKU，同时增加NFC果汁、精酿啤酒、风味茶饮等产品。

其中，“锅圈农场”是锅圈向更高频家庭食品消费延伸的新业务，主要通过线上选品和直播引流，覆盖水果、生鲜、蛋品、冰品等过去不属于火锅烧烤核心货盘的商品。

上半年，锅圈农场全渠道已付GMV达到2.4亿元，同比增长超过600%，金枕榴莲果肉、榴莲千层、海鸭蛋等成为代表性产品。

农场业务的价值并不只是增加一类商品，而是利用水果、生鲜等更高频商品把消费者重新带回门店，再产生火锅、烧烤等关联消费。

但新品类带来的增长也有代价。

锅圈上半年毛利率下降0.6个百分点至21.5%。公司直接将原因指向金枕榴莲果肉等非传统火锅烧烤商品毛利率较低，以及部分原材料价格上涨。

与此同时，大店改造也推高了费用：上半年销售及分销开支同比增加24.6%，公司称其中包括新增的大店调改费用。

目前锅圈仍准备继续拓宽边界。除了乡镇大店和社区大店，公司上半年已有96个露营网点营业，未来还计划继续推进锅圈小炒；海外则将中国香港作为门店经营试点。

下半年，它仍然要开店，但衡量这轮扩张的关键已经不只是门店数量。

当锅圈从一家火锅烧烤食材店变成越来越大的“社区央厨”，能否用更多品类持续提高老店店效，同时控制新品类和大店扩张带来的毛利压力，会比多开一千家门店更重要。

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8月17日，据韩国媒体Etoday援引两家公司2026年半年报，三星电子与SK海力士上半年半导体设施投资合计达43.198万亿韩元，较上年同期的31.98万亿韩元增长35.1%。两家公司产能利用率均达到100%，显示当前AI存储需求之旺盛。

客户结构方面，英伟达在SK海力士营收中的占比从2025年全年的24%降至13.35%，而英伟达在同期甚至未出现在三星的前五大客户名单之中。这反映出两家公司AI业务布局的路径差异。

AI需求旺盛，两大存储巨头加速扩产

从投资节奏来看，SK海力士扩张更为激进。

三星电子DS部门上半年设施投资同比增长23.5%，主要投向下一代存储、先进制程产能及相关基础设施；SK海力士设施投资则同比大增56.4%，重点满足HBM、大容量DRAM以及企业级SSD需求。

两家公司产能利用率均达到100%，意味着现有产能基本处于满负荷状态。在AI基础设施建设持续推进的背景下，HBM等高端存储产品需求快速增长，也推动三星和SK海力士提前为下一代产品扩充产能。

换言之，这轮资本开支并非单纯追赶当前需求，而是在争夺下一轮AI存储增长中的产能与技术优势。

研发投入创新高，SK海力士增速近翻倍

资本开支扩张之外，两家公司也在同步加大研发投入。

三星电子上半年全公司研发支出达到27.363万亿韩元，同比增长51.5%，创下半年度历史新高。不过，三星并未单独披露DS部门研发投入。SK海力士的研发投入增速则更加突出，上半年达到6.043万亿韩元，同比增长98.4%，约相当于2025年全年研发支出的90%。

存储厂商的竞争也正在从传统的制程和产能竞争，进一步延伸至AI计算生态。

据韩媒报道，美光近期推出规模2.5亿美元的Micron Ventures Paradigm Fund，为公司迄今规模最大的风险投资基金，重点关注AI模型架构、计算、企业应用和实体AI等领域。其意图在于提前布局潜在的AI技术趋势，并建立与下一代存储及计算产品相关的合作伙伴网络。

AI存储需求从“倚重英伟达”走向“多元分散”

半年报显示，客户结构的变化是本期最显著的看点之一。

据首尔经济日报，SK海力士2026年上半年来自英伟达的营收达到17.6087万亿韩元，占总营收13.35%，低于2025年全年24%的占比。

这一变化并不意味着英伟达的重要性下降。相反，SK海力士正在扩大对大型科技公司自研AI芯片的供货，客户结构因此更加多元。随着SK海力士配合英伟达Vera Rubin平台推进HBM4供应，英伟达下半年对其营收的贡献仍有望回升。

三星的客户结构则呈现出更高的集中度。据其半年报披露，前五大客户合计营收占比约为25%，而英伟达则未能进入该序列。

这意味着，在AI芯片需求爆发的同时，存储厂商与客户之间的关系正在发生变化：英伟达依然是HBM市场最重要的客户之一，但随着Alphabet、亚马逊等科技巨头加速自研ASIC，AI存储需求的来源正变得更加分散。

对于三星和SK海力士而言，接下来的竞争已不只是“谁能生产更多HBM”，还在于谁能更快切入不断扩张的AI芯片客户群，以及在HBM4等下一代产品中锁定更多核心客户。

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8月17日公布的30秒演示视频显示，"超人"在0.85米腿长的硬件基础上实现原地跳高2米、极限速度12.66m/s，两项指标均打破人类原地跳高与奔跑速度纪录。宇树科技表示，这款全新整机刚用3个多月研发出来，未来几个月仍有较大完善空间。

"超人"发布的时点，正值宇树科技科创板IPO从发行定价走向挂牌的阶段。发行结果显示，公司发行价150.80元/股，对应发行后总市值约609.93亿元；网上中签率仅0.0181%，为科创板史上最低，有效申购倍数8288倍，吸引978.46万户散户参与。

高热度对应高估值。以发行价计，对应2025年度净利润的市盈率为219倍，远高于约38倍的行业平均水平。招股书显示，公司2026年一季度营收同比增幅降至68.49%，扣非后净利润同比下降52.55%；2025年全年营收则同比增长335.36%，毛利率逼近60%。

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8月17日，华住集团发布2026年第二季度及中期未经审计业绩。二季度收入71.21亿元，同比增长10.8%；归属于华住集团的净利润约16亿元，同比增长2.1%。上半年收入131.17亿元，同比增长11.0%，归母净利润约24亿元，与上年同期基本持平。

增长主要来自中国业务。二季度华住中国（HWC）收入约59亿元，同比增长14.9%；海外业务HWI收入约13亿元，同比下降5.8%。集团酒店营业额为305亿元，同比增长13.2%，其中华住中国增长15.3%，HWI下降9.4%。酒店营业额是旗下酒店房费及非房收入的交易总额，并不等同于集团收入。

华住中国二季度平均房价为298元，上年同期为290元；入住率由81.0%降至79.8%；综合每间可售客房收入（RevPAR）由235元升至238元，同比增长1.1%。不过，运营满18个月的同店酒店RevPAR为233元，同比下降3.0%，同店平均房价基本持平，入住率下降2.4个百分点。整体数据改善的同时，存量酒店经营仍有压力。

扩张继续依赖管理加盟和特许经营模式。二季度华住中国新开498家酒店、关闭176家；截至6月底，集团共有13539家在营酒店，其中中国业务13417家。二季度管理加盟及特许经营收入35.86亿元，同比增长25.2%；直营及自有酒店收入32.33亿元，同比下降4.9%。上半年，前者收入占比由45.4%升至50.3%。

业务结构变化也反映在利润率上。二季度营业利润22亿元，同比增长24.1%，营业利润率由27.8%升至31.1%；酒店经营成本同比增长7.4%，低于收入增速。同期所得税费用由5.65亿元增至6.87亿元，是归母净利润增速低于营业利润增速的影响因素之一。

海外业务二季度承压。按固定美元口径，HWI平均房价由137美元升至139美元，但入住率由74.0%降至70.5%，综合RevPAR由102美元降至98美元。公司将其归因于中东冲突，以及向房价较低、仍处爬坡期的东南亚市场扩张。HWI经调整EBITDA为1.31亿元，低于上年同期的1.64亿元。

华住同时上调全年指引，预计集团收入增长4%至8%，此前为2%至6%；管理加盟及特许经营收入增长预期由12%至16%提高至16%至20%。国内门店仍在增加，但同店表现和海外入住率的变化，仍将影响后续增长质量。

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7月，他从人保财险销售人员处拿到的续保报价约为2900元，到了8月临近保单到期时，报价变成了4000多元。

超过1000元的差价，不在车损险或第三者责任险，而在新报价单增加的司机责任险和四个座位的乘客责任险：每座保额45万元，合计保费超过1000元。

王利平时基本独自开车，偶尔才载人，车辆很少坐满五人；

但他提出删去这部分保障，销售人员的答复是：“不投这几个险种，系统不给核保。”

类似的遭遇并不罕见。

枢纽调查发现，今年以来，投诉平台上持续出现新能源车主对车险捆绑销售的投诉。

例如一名车主称，自己明确只想投保交强险和第三者责任险，销售人员却表示，若不增加其他保障，“系统将大幅上浮保费，无法正常核保出单，这是总公司的风控要求”。

同一辆车，没有新增出险记录，为什么此前能够续上的保单，今年突然多出一组难以删除的保障？

法律没有要求强制购买的险种，为何会在销售环节从可选项变成事实上的必选项？

保费变化本可由车型、地区、出险记录和保障范围等多重因素造成的；

但在这些案例中，争议并不止于报价变贵，而在于一项法律并未要求强制购买的保障，是否能够被车主正常删去。

搭售博弈

王利报价单中新增的，是机动车车上人员责任保险，俗称“座位险”，主要保障被保险车辆在事故中承担相应责任时，本车驾驶人和乘客的人身伤亡损失。

对经常载人、个人意外保障不足的车主，座位险自有其现实价值。

但它不是法定强制险。

《保险法》规定，除法律、行政法规规定必须保险的以外，保险合同自愿订立；

中保协新能源汽车商业保险示范条款也将车损险、三者险和车上人员责任险列为三个独立主险，投保人可以选择全部或部分投保，保额由投保人与保险人协商确定。

换言之，王利报价单中“五座、每座45万元”的配置，可以是一套保障建议，却不是一项统一的法定要求。

《保险销售行为管理办法》进一步规定，保险公司、保险中介机构及其销售人员不得使用强制搭售、信息系统或者网页默认勾选等方式订立保险合同；

若消费者因保险公司或中介机构的原因，无法单独购买某一保险产品或产品组合，即可能落入强制搭售的范围。

“系统不能出单”的说法，正与监管要求相背离。

现实中的强制，往往并不表现为一句直白的“没法出单”。

车险行业从业者张君（化名）对枢纽表示，座位险原则上可以选择不投保，“遇到这种搭售，车主是可以明确拒绝的，甚至告诉业务员要投诉，一般都能解决”。

可问题在于，投诉并不总是一个低成本的解决方案。

在向金融监管部门投诉某财险公司疑似强制搭售座位险后，车主陈嘉新（化名）接到了销售人员的电话，对方表示可以取消相关险种，但新的报价方案上调了其他商业险保费。

“他说不买座位险就没有优惠，只能按这个价格出单。”陈嘉新表示，“最终不含座位险的方案反而比此前包含相关保障的套餐更贵。”

在他试图继续协调报价，销售人员直接挂断了电话，表示“可以接受投诉，以后不要再找我”。

枢纽调研发现，销售人员的消极态度背后，同样存在重重压力。

多位业内人士指出，对车上人员责任险、驾乘险等随车保障的销售要求，在车险行业并不鲜见，且形式各异：

例如，某大型保险公司江苏分公司对座位险设有整体渗透率考核，不包含相关保障的保单需要多层级审批；

另一家保险公司则规定，若商业险整体保费不足1500元、且未配置座位险，将取消销售人员的提成；

甚至在部分地区的考核中，若车险保单不包含座位险等随车保障，销售人员还可能面临扣费。

“现在的考核，已经不是多挣、少挣，而是多扣或少扣。比如，一份驾乘险给我们的保底收入不到3元，但考核少一个会扣100元。”一名大型险企的销售人员称。

该人员表示，财险公司都存在严格的续保率考核，如果营销员宁可放弃续保，也不愿意出没有人员险的保单，“只能是因为这个公司的扣罚力度太大了。”

“如果遇到只想买交强险和三者险的客户，我会建议对方到其他平台投保。”该营销人员表示，“其实这样对双方都好”。

在考核与销售压力下，一张不含座位险的保单，对销售人员可能意味着额外审批、提成下降，甚至被扣减考核；

对车主而言，则可能意味着换销售、换平台、反复询价，必要时还得通过投诉争取一份可选的报价；

一份本可自由选择的保障，已然成了一场搭售博弈。

而这场博弈背后，是一门正在被重做的新能源车险生意。

重新算账

王利收到第二份报价时，发现变化的不只是保单项目，还有对接他的销售人员；

新销售表示，此前负责其续保的销售人员已不再跟进该车型，而自己“能够给出最低价格”。

不甘心的王利随后又向原客户经理询价，反而得到了一份报价更低的方案。

对于两份报价中的差值，有业内观点认为可能源于某种微妙的内部竞争。

枢纽从接近人保财险的人士处获悉，今年其内部酝酿了一场业务调整，特斯拉、蔚来、理想、小鹏等新能源车型已由专门的新能源车险团队统一跟进；

另一名人保财险销售人员则对枢纽透露，目前公司内部不同部门之间的客户争夺非常激烈，“如果出的是自己部门的客户，可以正常出。但如果出的是其他部门的存量客户，就必须有300万的三者险和2万的人员险。”

车辆和续保需求没有变化，但产品组合却随人员调整而改变；

这种变化，让险企新能源车险业务调整期的混乱与阵痛，以报价单的形式落到了车主面前。

2025年，我国保险业承保新能源汽车约4358万辆，保费收入约1900亿元，但行业承保仍亏损56亿元，429个规模车系中，有143个赔付率超过100%；

进入2026年上半年，新能源商业车险签单保费约784亿元，同比增长18.53%，已结赔款约459亿元，同比增长31.93%。

赔款增速高于保费增速，展现出了一定的亏损风险。

新能源车险的难处，在于赔付成本不只取决于是否出险，还取决于出了什么车、怎么修、谁来修。

燃油车险已有较成熟的车型和维修数据，新能源车的品牌、配置和零部件迭代更快；

电池、智能驾驶硬件和一体化车身结构的差异，都会改变事故后的维修路径和赔付金额，原厂配件定价、维修数据开放程度和维修网络，也直接影响保险公司的成本控制。

另一重难题是使用场景。

同为新能源车，低频通勤的家用车与高强度运营的网约车，出险频率和损失成本并不相同；

如何把车型、维修成本和使用性质识别出来，而不是把所有新能源车笼统放进同一个风险池，仍是新能源车险定价要解决的问题。

这些差异，最终要靠更细的车型定价和更低的维修成本来解决；

但这两件事都需要数据积累和产业链协同，无法在一张临近到期的保单上立刻完成，相比之下，销售端更容易调整的，是保障组合。

交强险不能由保险公司随意加价，车损险、三者险的价格变化也需要对应具体的风险和核保逻辑，座位险则可以通过座位数和保额灵活配置，又有补足司乘保障的理由，因此更容易被纳入方案。

但多卖一项座位险，并不能替代对车型风险的识别和对维修成本的控制，要真正改善新能源车险的承保表现，险企仍要回到定价、维修和渠道这些更根本的环节。

不同类型的市场参与者，也在沿着这些路径寻找答案。

作为市场份额最大的财险公司，人保财险已在新能源车险上跑出规模优势：2025年，公司新能源车险保费收入671亿元，同比增长31.9%，占车险保费的22.1%；整体车险综合成本率降至95.3%。

人保财险党委书记张道明表示，公司新能源车险综合成本率已压降至100%以内，率先实现承保盈利。

不过，承保端的盈利改善并不意味着新能源车险在客户落地环节已无短板；

例如在上述案例中，团队与渠道调整后，部分车主在续保报价、保障组合的稳定性与可选择性上，仍可能遇到不够顺畅的体验。

车企数据和场景模型同样没有提供轻松答案。

2026年上半年，比亚迪财险手续费及佣金占比为零、综合费用率仅4.26%，但公司累计综合成本率仍高达101.23%，未实现盈利；

现代财险依托滴滴搭建新能源网约车定价模型，上半年公司综合成本率为109.83%，未实现盈利。

以上种种，规模、直营和数据各能解决一部分问题，但新能源车险的高赔付与高维修成本，尚未被其中任何一种路径彻底化解。

价格解释

新能源车险的风险更复杂，并不意味着每一次涨价都缺少依据。

律商联讯风险信息中国区董事总经理戴海燕表示，续保价格反映的是未来风险水平和未来赔付成本，而不只是车主过去是否出险；

她指出，对新能源车而言，动力电池、电机、电控系统和智能驾驶相关配置，会影响车辆本身价值，也会改变事故后的维修路径和赔付成本，车辆使用频率、行驶里程、活动区域和实际使用场景，也会影响风险暴露水平。

这意味着，即便是同样多年未出险的车主，也可能因车型不同、维修成本不同，或车辆进入了不同的使用场景，而面对不同的续保报价。

问题在于，这些变化往往发生在消费者看不见的地方。

相较于个人驾驶行为是否改变，车型整体赔付表现、原厂配件价格、维修网络和区域风险的变化，更难由车主自行判断。

最终呈现在车主面前的，往往只是一张总价发生变化的报价单，多少费用来自基础风险价格的调整、多少来自优惠变化，又有多少来自保障责任和保额的重新配置，并不清晰。

王利的遭遇正是如此。

如果座位险是基于车辆使用场景和司乘保障缺口给出的建议，保险公司和销售人员本可以说明其保障范围、保额依据，以及不投保这一责任时的替代方案；

但当“系统不能核保”成为删减保障时首先得到的答复，车主便很难分辨，自己面对的是一项风险管理要求，还是一项销售端难以完成的考核。

这种模糊，也放大了新能源车险定价转型中的另一重矛盾。

险企需要更精细地识别风险，避免让低频通勤的家用车与高强度运营车辆共同承担成本，但风险识别的维度越多，价格形成机制就越复杂；

若复杂性只停留在保险公司的模型和核保规则中，消费者看到的便可能只剩下一个难以比较、也难以协商的结果。

戴海燕认为，未来一份更具可解释性的续保报价，除了给出最终价格外，建议帮助消费者了解价格变化的主要来源：哪些与个人历史记录有关，哪些与车型风险特征有关，哪些来自保障责任、保障额度或产品组合的调整；

同时，保障责任、保障额度以及相关条款变化情况，也应以更加清晰、易理解的方式向消费者呈现，帮助消费者更准确地理解价格与保障之间的对应关系。

新能源车险要走出高赔付、高维修成本的困境，首先要把风险识别得更准确；

但当风险被写进报价单，如何把它解释成消费者能够理解的价格语言，同样决定着这门生意能否真正建立信任。

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8月17日，吉利汽车控股有限公司（0175.HK，以下简称“吉利汽车”）宣布管理层调整规划。自8月18日起，李书福将辞任吉利汽车控股有限公司董事会主席及执行董事，转任终身荣誉主席，安聪慧将接任董事会主席。

与董事会主席调整同步，李东辉辞任董事会副主席，继续担任执行董事；桂生悦辞任行政总裁，转任董事会副主席并继续担任执行董事；淦家阅将接任行政总裁，负责公司的日常经营及长期战略执行。

调整后，安聪慧负责上市公司董事会，淦家阅负责日常经营，桂生悦则负责加强董事会与管理层之间的沟通。

桂生悦表示，这次调整标志着吉利汽车已从“创始人驱动”的创业期和发展期，迈向由“制度与团队驱动”的成熟期，企业将从依赖个人魅力与权威，转向依赖组织系统和人才梯队，“意味着企业治理更透明、决策更专业、管理更科学。对内部人才而言，也是天花板打破的信号”。

桂生悦还表示，“0175.HK将是安总唯一担任主席的上市公司”，吉利将以此进一步落实《台州宣言》和“一个吉利”战略，做大做强吉利汽车（0175.HK），回报广大股东。

不过，李书福并未退出吉利。此次调整只涉及吉利汽车控股这一上市公司，他仍是公司的主要及控股股东，并继续担任浙江吉利控股集团董事长。换言之，李书福调整的是上市公司层面的职务，吉利控股集团的战略方向和股东控制权并未发生变化。

这场交接并非突然发生。

今年6月5日，安聪慧获任吉利汽车执行董事。吉利汽车在公告中明确表示，这一任命是公司长期接班规划的一部分，董事会将考虑安聪慧未来在公司承担的角色。两个多月后，他由执行董事进一步接任董事会主席，吉利此前释放的接班信号由此落地。

安聪慧于1996年加入吉利，长期参与吉利汽车、领克及极氪等业务，目前还担任浙江吉利控股集团行政总裁和吉利汽车集团董事长。淦家阅于2003年加入吉利，经历过财务、采购、供应链及组织管理等岗位，此前已经担任吉利汽车集团行政总裁。

两人都来自吉利内部，这让此次调整具备明显的内部接续特征。并且此次人事调整，让上市公司在“一个吉利”中的位置被进一步明确。

按照吉利方面对《台州宣言》和“一个吉利”战略的规划，吉利需要先处理集团内部重复的组织和资源安排，有序整合或关闭冗余主体，把汽车业务资源进一步集中到吉利汽车这一上市平台，同时厘清控股集团、上市公司董事会和经营层之间的职责边界。

这意味着，吉利汽车在吉利体系中的角色将更加明确。它不只是一个上市融资平台，还要成为承接集团汽车业务、技术资源和经营结果的核心上市平台。集团旗下不同主体之间的技术、供应链、渠道、售后和物流资源，也需要围绕这一平台重新配置。

过去多年，吉利通过自主发展、品牌孵化及并购合作，形成了覆盖多个品牌、技术平台和海外资产的庞大汽车版图。版图扩大之后，如何减少重复建设，如何避免不同主体在研发、采购和渠道上的投入分散，成为“一个吉利”必须回答的问题。

吉利给出的方向，是把资源集中起来，把责任分开来。

李书福继续在控股集团层面把握战略方向；安聪慧作为控股集团行政总裁和吉利汽车董事会主席，负责连接集团战略与上市公司治理；淦家阅负责将战略要求落实到产品、供应链和日常经营；桂生悦转任副主席后，则承担董事会与管理层之间的沟通协调。

安聪慧只担任吉利汽车一家上市公司的主席，也有利于减少上市公司之间的治理分散。对于吉利而言，集团层面可以继续统筹资源和战略，上市公司则需要形成更清晰的董事会决策和经营责任体系。

“一个吉利”能否真正落地，关键不在于共享平台和品牌数量，而在于技术、采购、供应链、渠道和售后等资源能否在实际经营中减少重复投入，并最终转化为上市公司的效率和业绩。

这也是“做大做强吉利汽车，回报广大股东”的现实落点。吉利希望通过集中资源、明确权责和提高协同效率，让集团汽车业务更多地在上市公司层面体现。对股东而言，最终需要看到的不是组织架构本身，而是上市公司的经营结果、资源使用效率和治理透明度。

从行业现状看，国内不少民营车企仍带有强烈的创始人色彩，创业者通常同时掌握股权、战略方向和日常经营。吉利此次调整的特殊之处在于，李书福保留控股股东和控股集团董事长身份，但上市公司的董事会和经营层开始由内部培养的职业经理人负责。

这意味着，吉利正在把企业传承从人选安排推进到治理安排。创始人保留集团层面的战略掌控，职业经理人负责上市公司的董事会与日常经营，这为仍由创业者亲自站在经营一线的民营车企，提供了一个新的治理观察样本。

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据报道援引两位知情人士，Anthropic内部预计2028年营收将达到约1900亿至2000亿美元，远高于今年5月公布的470亿美元年化营收运行率。另有四位知情人士透露，银行家和投资者正采用远期企业价值/营收倍数对Anthropic进行估值。

对于高增长软件公司而言，基于未来营收进行估值并非新鲜事，但直接将两年后的营收作为核心定价基准仍较为少见。这一做法既反映出Anthropic业务扩张的惊人速度，也凸显了在AI基础设施投入持续高企的情况下，为这家公司的合理估值寻找参照系有多困难。

换言之，投资者押注的并非Anthropic当下能赚多少钱，而是其能否在未来两年迅速扩大收入规模，并最终兑现规模效应。

营收狂飙，盈利仍在路上

Anthropic的财务轨迹已经呈现出极高的增长斜率。

据公司披露，其年化营收运行率在2025年底约为90亿美元，今年5月已升至470亿美元以上。公司预计，2026年第二季度营收至少达到109亿美元，较上一季度翻倍以上，并有望实现首个季度经营利润5.59亿美元。

Anthropic还表示，截至2026年初的三年间，公司年化营收运行率每年均实现超过10倍增长。

但在这场高速扩张背后，公司仍需要承担巨额算力和研发投入。目前，GPU及其他算力、模型训练、推理以及人才招募均需要持续投入，这意味着当期EBITDA仍难以完全体现未来的盈利能力。

市场当前的估值逻辑在于，随着营收规模扩大，基础设施及人员成本占比有望下降，同时训练和推理效率持续提升，最终推动利润率改善。也就是说，Anthropic正在用今天的高投入，换取未来更大的收入规模和利润空间。

Palantir、Cloudflare和SpaceX成估值参照

在Anthropic分析师日召开前，市场也在寻找合适的可比公司。

据报道援引知情人士，云基础设施公司Cloudflare、企业软件公司Palantir以及SpaceX均被列入估值参照范围。

据LSEG数据，Palantir目前对应今年预期营收的估值倍数约为53倍，是华尔街估值最高的股票之一；SpaceX和Cloudflare对应2026年预期营收的倍数均约为41.6倍。

三家公司提供了不同的估值参照：Palantir代表高增长、具备AI敞口的软件公司；Cloudflare代表高增长的软件及基础设施企业；SpaceX则提供了一个更加依赖未来增长预期、而非当前财务表现进行估值的先例。

此前也已有类似案例。知情人士称，Cerebras Systems的支持者在今年IPO前曾援引2028年营收预测；SpaceX在今年6月以创纪录估值上市前，相关预测甚至延伸至2029年。

两万亿美元估值，市场真正押注什么？

随着Anthropic估值不断攀升，市场对于其估值天花板的争议也在加剧。

投资公司Aleph Investments负责人David Merkel表示，Anthropic获得2万亿美元估值“有可能”，但关键问题在于这一估值能否持续。他认为，投资者必须回答一个核心问题：AI究竟能够带来多大的额外生产力提升。

这也可能成为Anthropic上市后最重要的估值考验。

当前，AI资本开支仍处于高位，市场已经开始重新审视巨额基础设施投入能否最终转化为持续、可规模化的盈利。对于Anthropic而言，未来两年的核心任务不仅是把营收推向2000亿美元，更是证明这轮收入增长最终能够转化为利润和现金流。

如果这一逻辑成立，以2028年营收为锚点的高估值或许能够被市场消化；反之，一旦收入增速放缓，或者AI基础设施投入迟迟无法兑现为利润率提升，这套“远期营收估值”框架也可能迅速面临压力。

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摩根士丹利分析师Brian Nowak在8月16日发布的报告中维持对亚马逊的“增持”评级，基准目标价为335美元，较当前约262美元的股价仍有约27%的上行空间。同时，若AWS按照预期轨道持续增长，亚马逊股价有望在2027年底达到500美元。

亚马逊管理层在财报会议上表示：“我们长期以来相信AWS能成为数百亿美元规模的营收业务，现在我们认为这一规模至少会翻倍，极有可能成为年营收万亿美元的业务，并伴随极具吸引力的自由现金流和投资资本回报率。”

报告认为，在算力持续扩张的背景下，决定AWS何时达到万亿美元营收的关键变量，是每增量瓦特所对应的货币化效率。AWS目前的货币化水平约为每增量瓦特8美元，为2026年全年估算值。摩根士丹利预计，随着产品创新以及供需关系变化，这一效率还将持续提升。

AWS万亿营收路径：算力扩张是核心变量

摩根士丹利的分析框架以算力容量扩张和货币化效率提升为核心。报告预计，亚马逊将在2026年至2027年新增6至8吉瓦（GW）算力容量，此后按每年新增约8GW的节奏扩张，推动AWS总算力容量从2025年的约14GW提升至2035年的约120GW。

在此基础上，AWS营收增长的关键在于算力的货币化效率。摩根士丹利测算，若每新增1瓦算力对应的年收入提升至12美元，AWS营收有望在2035年突破1万亿美元；若货币化效率进一步提升至14至15美元，则这一目标可能提前至2034年实现。

基准情景下，假设AWS每年新增约8GW算力、货币化效率逐步提升至每增量瓦特12美元，摩根士丹利预计AWS营收将从2026年的约1769亿美元增至2027年的约2492亿美元，同比增长约41%。这意味着，算力扩张与单位算力变现效率的同步提升，将成为AWS迈向万亿美元营收的核心驱动力。

利润率假设：AI业务有望复制核心云业务历史轨迹

在利润率方面，摩根士丹利援引亚马逊管理层的表态称，AI业务的利润率和回报率走势与核心云业务早期阶段“高度相似，甚至略有领先”，据此将AWS长期EBIT利润率假设设定在约30%。

按照这一假设，若AWS营收达到万亿美元，对应EBIT将达到约3000亿美元。叠加零售业务的合理利润贡献后，摩根士丹利预计，亚马逊全公司EBIT在2034年至2036年间有望达到约5000亿美元，对应复合年增长率（CAGR）约为16%至20%。

具体来看，在每增量瓦特14美元的情景下，AWS EBIT预计到2034年达到约3040亿美元，全公司EBIT约为4830亿美元，CAGR约为19%；若每增量瓦特达到15美元，则AWS EBIT和全公司EBIT分别约为3180亿美元和4970亿美元，对应CAGR约为20%。

估值重构：当前股价相对同业存在约50%折价

摩根士丹利认为，亚马逊当前股价尚未充分反映上述长期盈利潜力。报告指出，若以10%的加权平均资本成本（WACC）将约5000亿美元的长期EBIT折现至2028年，再以约21倍EV/EBIT估值倍数进行资本化，可得到亚马逊2027年底约500美元的隐含股价。该估值倍数较同业平均约23倍仍低约10%。

从另一角度看，亚马逊当前估值相当于以10% WACC折现至2028年的2035年预期EBIT（约2650亿美元）的约11倍，较超大规模云计算及零售同业——包括Alphabet、微软、Meta、沃尔玛、Costco和Netflix——平均约23倍的估值水平低约50%。

摩根士丹利指出，这一估值折价本身就意味着亚马逊存在进一步上行的空间。报告认为，AWS营收增速超预期、利润率持续扩张，以及零售业务增长和物流履约成本改善带来的杠杆效应，均可能进一步打开上行空间。

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8月17日，据彭博援引知情人士，Alphabet正寻求在澳大利亚债券市场首次发行规模约50亿澳元的债券，以支持持续扩张的人工智能资本开支。该公司最快将于本周二公布初始定价指引，债券或于次日完成定价。

据此次交易授权承销行之一澳新银行（ANZ）声明，Alphabet拟发行4个期限的澳元债券，最长期限达到20年。

这并非Alphabet今年首次大举进入债券市场。今年以来，该公司已在美元、瑞士法郎、英镑、欧元、加拿大元和日元等市场接连发债。本月早些时候，Alphabet刚在美元市场完成250亿美元债券发行，2月还完成了一笔200亿美元交易。此外，公司今年还通过股权融资筹集了近850亿美元资金。

科技巨头举债提速，债市开始承压

今年以来，Meta、亚马逊等科技巨头均在美元及其他货币市场持续融资，累计规模已达数千亿美元。随着科技巨头集中涌入债券市场，投资者对新增供给的承接能力也开始受到考验。

据彭博汇编数据，上周美国投资级债券市场新发交易的初始订单中，平均约36%在最终定价收窄后被撤回，显示投资者对部分新债定价的敏感度正在上升。

施罗德澳大利亚业务信用主管Helen Mason表示，Alphabet及其他超大规模云计算企业的资本开支承诺，已经明显超过其底层业务能够产生的自由现金流，债券投资者需要警惕这种结构性错配。

与此同时，AI巨额资本开支近期持续助推美股创新高，但债券收益率维持高位，也在加剧市场对科技巨头能否最终将AI投入转化为盈利的担忧。

澳债市场稀缺性或成Alphabet优势

不过，相较于美国债市面临的科技债供给激增，Alphabet此次进入澳大利亚市场，或面临另一番景象。

部分澳大利亚固定收益基金经理认为，由于当地科技企业债券供给十分有限，Alphabet的发行反而具有较强的稀缺性。Betashares固定收益主管Chamath De Silva表示，目前澳大利亚本地市场几乎没有科技行业债券敞口，而Alphabet将成为首家进入当地市场的超大规模云计算企业。

对于澳大利亚固定收益投资者而言，这意味着Alphabet此次发债不仅带来新的信用资产，也提供了配置全球大型科技企业债券的机会。在全球科技债券供给快速增加之际，澳大利亚市场的供给稀缺性，或有助于Alphabet获得相对更好的需求支撑。

不过，随着Alphabet等科技巨头持续通过债券为AI资本开支融资，市场最终仍将回到同一个问题：AI投入能否产生足够的现金流，覆盖不断扩张的融资成本。

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据央视新闻报道，在美国总统特朗普14日扬言“很快将宣布霍尔木兹海峡为美国领土”后，伊朗就于15日宣布已与阿曼达成了霍尔木兹海峡航道通航的协议。不过围绕海峡的控制权，美伊双方仍然在各说各话。同日，伊朗外交部发言人伊斯梅尔·巴盖伊本周公开宣称，由于美国违反谅解备忘录，导致后续谈判从未启动，备忘录中设定的60天谈判期限"已完全失去意义"。

据《华尔街日报》8月16日报道，截获的通讯记录及其他情报显示，伊朗强硬派高层已完成一次战略转向——在6月17日备忘录签署后的两个月内，伊朗革命卫队悄然向也门、伊拉克、黎巴嫩等地的盟友民兵输送顾问，扩大导弹和无人机产量，并将战场延伸至红海，令海湾地区盟国感到警觉。与此同时，最高领袖哈梅内伊于近期对伊朗安全和军事机构进行大规模人事重组，将强硬派老将悉数安插至关键岗位。

这一系列部署已产生实质影响：胡塞武装宣布封锁曼德海峡对沙特的航运通道，伊朗导弹成功突破美军防御系统打击约旦和科威特目标，伊朗在过去两周内击中六艘阿联酋船只，全球能源市场的供应风险持续攀升。在外交层面，伊朗宣布已与阿曼就霍尔木兹海峡航道通行方案达成协议，但伊朗外长明确表示，这与海峡重新向国际航运开放是两回事。

特朗普6月17日在法国凡尔赛宫签署美伊谅解备忘录时，外界预期最大障碍在于如何说服美国国内批评者接受这份对伊朗相对宽松的协议。据央视新闻，该备忘录承诺给予伊朗制裁豁免、解冻数十亿美元资产，并提出设立规模3000亿美元的重建基金；伊朗的主要义务则是开放霍尔木兹海峡，并就核问题展开谈判。

然而据媒体援引知情的伊朗和阿拉伯官员透露，伊朗强硬派领导层对这份协议持根本性怀疑态度，认为其不过是美国和以色列缓解全球经济压力、为下一轮更大规模打击争取时间的策略。就在美国外交官四处游说为协议造势之际，伊朗最高领袖哈梅内伊之子穆杰塔巴·哈梅内伊已着手部署安全体系应对更大规模对抗。

三周后的7月初，伊朗即向美军引导通过海峡的船只射击，令华盛顿措手不及。革命卫队发言人准将Hossein Mohebbi随后公开证实了这一双轨策略："我们充分利用了停火期间的时机，提升了能力，加快了导弹生产速度，改善了导弹精度。"

据媒体援引熟悉阿拉伯情报分析结果的官员透露，截获的伊朗与也门、伊拉克盟友的通讯显示，革命卫队向胡塞武装控制区派遣指挥官，协同伊朗支持的伊拉克民兵，共同筹划对沙特阿拉伯的升级行动。具体部署包括：向俯瞰红海的阵地运送导弹、海军武器和无人机发射装置，并向胡塞武装提供情报、目标清单（含沙特港口和能源设施），以及规避沙特反击的战术建议。

与此同时，革命卫队还向海湾国家发出警告：若美国打击伊朗能源设施，伊朗将摧毁对方的同类目标，并向相关阿拉伯国家送达了详细的个别打击目标清单。

革命卫队还制定了进一步升级的新方案，据伊朗官员及公开声明，相关选项包括：破坏波斯湾海底互联网电缆、在科威特和巴林等什叶派聚居国家制造政治动荡，甚至不排除对科威特实施地面作战行动。科威特已将上述威胁视为真实风险——5月初，该国宣布安全部队截获六名革命卫队成员，这些人乘租用渔船登陆一座与伊朗仅隔一条狭窄伊拉克领土相望的科威特岛屿。

在最受关注的任命中，曾在1980年代两伊战争中领导革命卫队的Mohsen Rezaei被任命为伊朗最高决策机构最高国家安全委员会秘书，担任哈梅内伊的代表。正是该委员会在过去一周内叫停了逐步开放霍尔木兹海峡的谈判进展。

哈梅内伊还将曾主导2009年镇压抗议的亲信Hossein Taeb重新召回，主掌巴斯基民兵组织，并赋予其将这支志愿武装转型为"民间情报网络"的任务——背景是两场战争暴露出伊朗遭以色列情报大规模渗透的严重问题。

在统一军事指挥方面，哈梅内伊任命革命卫队高级将领准将Ali Abdollahi统管革命卫队与正规军两套军事体系，此人长期积极主张打击波斯湾周边驻有美军基地的阿拉伯国家。新任革命卫队总司令Ahmad Vahidi的任命令状中明确要求其开展"对敌人的强力进攻行动"，其顾问Mohammad Reza Naghdi次日即表示，革命卫队必须做好将行动推进至敌方领土的准备。

田纳西大学查塔努加分校伊朗安全事务专家Saeid Golkar评论称："Vahidi的晋升与一个正在为持续对抗期而非恢复常态政治做准备的领导层的逻辑完全吻合。"

外交努力并未就此停止，但障碍重重。据参与谈判的调解人透露，伊朗外交官本月初曾与阿曼就在霍尔木兹海峡内设立并监管通行航道、逐步推动海峡重开达成一致，但革命卫队随即叫停相关安排，转而恢复袭击船只。

在最新外交动态方面，据环球时报，伊朗外交部发言人巴加埃8月15日宣布，伊朗和阿曼已就霍尔木兹海峡航道通行方案达成协议，并强调磋商过程中美国从中作梗。但他同时划出明确界线：此举与海峡全面重开是两回事，重开与否取决于美国能否履行相关条件。就在前一天，特朗普刚扬言"很快将宣布霍尔木兹海峡为美国领土"，伊朗随即驳斥相关言论"完全源于其个人幻觉"。

面对谈判僵局，特朗普已选择退后观望，寄希望于制裁压力和海军封锁能够软化伊朗立场。但伊朗领导层正加速转向"生存经济"模式，着眼于长期消耗。

伊朗首席谈判代表Mohammad Bagher Ghalibaf的战略顾问Mehdi Mohammadi本周将当前僵局形容为"暴风雨前的平静"，并表示驱动持续冲突的因素之一，是针对最高领袖Ali Khamenei在战争首轮打击中被杀一事的"跨代复仇工程"。"伊朗民族与特朗普之间仍有大量未竟之事，"Mohammadi说，"伊朗已为大对决做好准备。"

北京大学国际关系学院研究员、德黑兰问题观察人士Mohammad Hassan Sangtarash则指出：

"伊朗国内存在一种普遍认知，认为主要战争尚未真正开始。迄今所发生的一切，越来越多地被解读为'温水煮青蛙'式战术——有限、渐进的升级，旨在消耗对手能力，为更大规模对抗铺路。"

前美国高级外交官、伊朗核谈判代表Alan Eyre对此判断简短而直白："对这个政权而言，战争才是基准状态。伊朗将维持战时立场，为下一轮打击做准备。"

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最新披露的13F文件显示，Druckenmiller时隔约两年首次买入中概股，买入8.8万股百度，同时将亚马逊持仓规模扩大逾1000%，并新建AMD头寸。与此同时，他彻底清仓博通、英特尔和美光三大半导体巨头，对旗下科技持仓进行了结构性重塑。

此番调仓折射出Druckenmiller对AI基础设施及大型科技平台的持续押注，同时也显示出他对中国科技股的态度出现边际转变——此前他的公司于2023年四季度已完全退出阿里巴巴ADR头寸。

两年来首次布局中概股，百度成为切入口

Druckenmiller在第二季度买入8.8万股百度，这是他旗下机构自清仓阿里巴巴以来首度重新买入中概股，标志着其对中国科技板块的态度出现明显转变。

不过，该头寸目前仅占Duquesne整体投资组合的0.2%，规模相对有限，更多体现为试探性布局。

百度是中国领先的中文互联网搜索引擎，营收主要来自搜索引擎的在线营销服务，旗下还拥有视频流媒体子公司爱奇艺，并在AI云基础设施及自动驾驶领域持续投入。公司当前市值约为351.6亿美元。

从估值角度看，百度目前市销率（P/S）显著高于其历史中位数约2.7倍的水平，而由于公司当前处于亏损状态且现金流为负，市盈率（P/E）等传统盈利估值指标并不适用。

据GuruFocus数据，百度GF Value™估算为108.51美元，较当前市价103.67美元低约4.5%，显示股价存在一定低估空间，但分析人士提示该指标更多具有方向性参考意义。

在机构动向方面，目前共有11位知名投资人持有百度仓位，其中5位近期增持、6位减持，情绪分歧明显。

亚马逊持仓暴增逾千倍，Alphabet新建头寸

在美股科技板块，Druckenmiller的操作力度更为显著。Duquesne将亚马逊持仓从此前极低水平大幅增至54.16万股，增幅超过1000%，同时将亚马逊的看涨期权规模增加逾一倍，显示出对这家电商及云计算巨头的高度看好。

与此同时，Duquesne新建了33.63万股Alphabet A类股头寸，并新增了Meta Platforms和特斯拉的看涨期权头寸。上述操作表明，Druckenmiller正在集中押注具备AI能力的大型科技平台。

清仓博通、英特尔、美光，半导体持仓大洗牌

半导体板块是本次调仓中变动最为剧烈的领域。Duquesne完全退出了博通、英特尔和美光科技三只此前持有的半导体股票，同时新建了AMD 7.29万股的头寸，并进一步增持了台积电的现有仓位。

这一操作体现出Druckenmiller在半导体领域的明显分化逻辑：抛弃博通、英特尔和美光，转而押注AMD与台积电，后两者与AI算力基础设施的关联更为直接。

押注数据中心基础设施，航空股大幅扩仓

除科技板块外，Druckenmiller还将触角延伸至数据中心相关基础设施领域。Duquesne买入逾400万股Bitdeer Technologies Group，并新建了75.48万股Riot Platforms头寸，两者均与加密货币挖矿及数据中心算力基础设施密切相关。

航空板块同样迎来大手笔布局。Duquesne新建了60.3万股达美航空头寸，并将联合航空持仓近乎翻三倍至79.48万股。此外，公司还建立了约280万股Fox Corp的新头寸。

同步减仓或清仓多只个股

在扩张上述头寸的同时，Duquesne也对部分持仓进行了大幅削减。公司完全退出了Cloudflare和MercadoLibre，并将Alcoa和Arm Holdings的持仓分别削减逾70%。

整体来看，Druckenmiller本季度的调仓思路较为清晰：集中资源押注AI大平台与基础设施，同时对传统半导体及部分此前持有的科技和大宗商品相关标的进行系统性减持，并以小仓位重返中概股。

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8月17日，A股全天高开高走，午后进一步上涨，三大指数集体拉升，沪指涨超1%，创业板涨超3%，科创50涨超4%。半导体产业链是当日最强主线，长鑫科技收涨12%再创历史新高、总市值突破4.13万亿元，存储芯片、半导体设备材料、先进封装。白酒领跌，贵州茅台跌3.64%失守1300元整数关口。

港股高开高走，恒指涨超1%，恒科指一度涨超2%，科网股普涨，京东、腾讯、阿里、哔哩哔哩等纷纷走高，存储芯片走强，兆易创新、华虹宏力涨幅居前。债市方面，国债期货多数下跌，商品方面，国内商品期货全线上涨，集运指数大涨超10%。

A股：截至收盘，沪指涨1.07%，深成指涨1.95%，创业板指涨2.47%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超4300股飘红，今日成交2.4万亿。沪深两市成交额2.39万亿，较上一个交易日放量近2500亿。板块方面，半导体、算力硬件、农业、贵金属等板块涨幅居前，白酒、游戏、影视、医药商业等板块逆势下跌。

港股：截至收盘，恒指涨1.34%，恒科指涨1.58%。

盘面上，权重科网股多数反弹，商汤涨近9%，华虹宏力涨逾7%，中芯国际涨逾6%；AI大模型股逆势下跌，智谱跌逾5%。

债市：国债期货全线下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.11%，10年期主力合约持平，5年期主力合约涨0.01%，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期货普涨，截至收盘，航运期货涨幅居前，集运指数(欧线)涨10.89%；化工品多数上涨，乙二醇涨6.12%；能源品全部上涨，原油涨3.57%；贵金属全部上涨，铂涨3.37%；基本金属全部上涨，INE国际铜涨1.95%；非金属建材全部上涨，PVC涨1.91%；油脂油料多数上涨，菜油涨1.60%；黑色系多数上涨，焦煤涨0.74%；农副产品跌幅居前，玉米跌1.21%；新能源材料多数下跌，碳酸锂跌0.44%。

半导体产业链全线爆发：SK海力士扩产+存储荒，长鑫科技市值4.13万亿创新高

半导体是当日最强主线。长鑫科技收涨12.00%，股价与总市值均创历史新高，总市值约4.13万亿元、单日成交额近240亿元；兆易创新涨6.35%，澜起科技涨5.88%，华虹宏力涨6.59%，中芯国际涨2.93%，中微半导涨16.81%，普冉股份涨13.38%。

核心催化是"存储荒"叙事持续发酵：

第一重：SK海力士董事长崔泰源再度强调存储供给严重不足。崔泰源表示，当前存储芯片市场需求"爆发式"增长，客户要求的供货量接近原需求的两倍，但供应完全跟不上，他直言"价格涨得太快了，对此我真的很抱歉"，并预测明年将是供应缺口最大的一年，未来五年产能翻倍仍难满足，存储芯片短缺正从产业端向消费端蔓延，可能引发"芯片通胀"。

第二重：SK海力士拟在韩国投资384亿美元建设晶圆厂。为应对AI时代持续增长的存储芯片需求，SK海力士宣布将在韩国投资384亿美元建设晶圆厂，进一步确认了存储产业链的扩产周期与景气度。

第三重：存储涨价向下游全面传导。二季度普通DRAM、NAND Flash合约价均实现五成以上环比大涨，三季度涨幅虽有所收窄但仍维持环比上涨，DDR2、SLC NAND等老旧存储产品涨幅远超新品。苹果被曝计划8月底前完成iPhone 17系列全球调价，单台最高涨幅近千元，核心原因正是存储芯片短缺及价格暴涨带来的成本压力。

第四重：财报业绩密集报喜。中微半导上半年归母净利润1.72亿元、同比大增98.48%，并以1.66亿元入股珠海博雅科技布局NOR Flash存储赛道；紫光国微上半年营收同比增13%、净利润同比增15%，瑞能半导体收购进入深交所审核问询阶段。

招商证券认为，存储行业供需缺口将延续至2027年，国内模组公司进入利润放量期；全球CPU市场空间大幅提升，国产算力订单及营收高速增长，国内存储扩产趋势明确，国产化率持续提升，设备订单持续向好，材料随产能突破瓶颈后迎来规模化提升，建议关注受益于供需紧张的存储、需求持续向好的算力及代工、扩产周期的设备材料等方向。

半导体设备、材料、封测：通富微电、有研新材、聚和材料涨停

半导体设备与材料链同步走强。中科飞测涨13.68%，德邦科技涨14.40%，北方华创涨3.70%，中微公司涨3.46%，长川科技、金海通、京仪装备、拓荆科技、富创精密等跟涨。有研新材涨停，先进封装方向的通富微电涨停，聚和材料20cm涨停，壹石通涨14.2%、芯朋微涨13.89%。

中信建投认为，全球半导体设备进入"量价齐升"通道，海外设备、零部件已现量价齐升且交期大幅延长；国产设备、零部件能力大幅提升，具备充足出海潜力，国产替代进程将大幅加速。模拟IC行业进入更大规模涨价潮，掌握高性能、低延迟模拟技术的领军企业将持续占据竞争优势。

此外，光模块上游磷化铟（InP）基板与外延片供需失衡加剧，第四季度价格涨幅将超10%、创历史最大单次涨幅，AI算力需求爆发推动上游材料涨价潮向半导体材料板块扩散。

算力硬件、PCB、CPO：生益科技中报净利增130%，"易中天"集体大涨

算力硬件产业链表现活跃，PCB、CPO方向领涨。生益科技收涨0.89%，其上半年营收190.26亿元、同比增长50.05%，归母净利润32.87亿元、同比大增130.42%，营收规模创历史新高；生益电子涨1.97%，上半年归母净利润11.11亿元、同比增长109.36%。消息面上，南亚塑料宣布9月起上调CCL等PCB上游材料价格20%—25%，高阶产品供需缺口持续扩大。

PCB概念集体走强，金禄电子20cm涨停，华正新材2连板涨停，兴森科技、宏昌电子、博敏电子、卓郎智能涨停，中瓷电子2连板。

CPO概念持续活跃，中石科技20cm二连板涨停，太辰光20cm涨停，共进股份3连板涨停；"易中天"集体大涨，中际旭创涨6.15%、重新站上千元关口，新易盛涨4.15%，天孚通信涨7.04%，仕佳光子涨13.67%、长芯博创涨12.5%、天准科技20cm涨停。

催化方面，英伟达Spectrum-X以太网硅光交换机进入全面量产，叠加AI服务器对高速光模块的需求持续放量，光互联产业链景气度延续。

据中国基金报，光模块的龙头，中际旭创以及新易盛盘中直线拉升，给市场带来了提振作用。市场上，一篇“fcc将对中际旭创、新易盛公司产品进行额外豁免”的小作文在流传。

创业板指涨逾3%，半导体、算力硬件产业链全线反弹，市场逾4200股上涨。

科创50日内涨幅达4.00%，成分股中，中科飞测涨12.99%，芯原股份涨9.07%，晶合集成涨8.51%，石头科技涨6.16%。

贵州茅台跌超3%

白酒板块表现疲软，贵州茅台收跌3.64%，泸州老窖、今世缘、山西汾酒、五粮液纷纷走低。

催化来自中报，贵州茅台上半年净利润445.17亿元、同比下降1.95%，二季度净利环比下降36%；中央汇金、证金公司均退出前十大股东。

8月14日晚间，贵州茅台发布2026年上半年财报，报告期内公司营业收入907.03亿元，同比增长1.47%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。这是贵州茅台2001年上市以来首份“增收不增利”的半年报，结束了过去的利润增长神话，远低于市场预期。

截至二季度末，中央汇金资产管理有限责任公司和中国证券金融股份有限公司双双退出贵州茅台前十大股东名单。此前一季度末，两者分别持有贵州茅台0.83%和0.32%的股份。与此同时，中国人寿旗下普通保险产品在二季度大举加仓超291万股，总持股数增至超558万股，新晋进入十大股东行列。

光大证券表示，贵州茅台2026年积极推进营销体系市场化转型，“i茅台”作为数字化转型和营销化改革的重要载体，成效逐步得到验证。结合过去茅台酒基酒产量，预计茅台酒全年供给量相对偏紧，公司年内针对飞天茅台已经两度提价，当前批价相对坚挺。考虑提价节奏，预计下半年业绩表现环比上半年或有所改善。

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硬科技标的集中上市的行情仍在延续，过去两周半导体材料、机器人等赛道接连兑现高溢价，打新收益全面放大。

值得关注的是，未来一周4只新股将开启申购，标的从硬科技切换到了铁矿资源和光伏材料。其中，值得关注的是光伏银粉供应商贝特利在8月19日登场，铁矿石采选标的马矿股份紧随其后。

打新的赛道转向矿石和材料，市场表现如何值得关注。

1、过去一周：超纯应材641%领跑，四只新股全线上涨

过去一周上市的4只新股，首日全线飘红，但涨幅的分化比此前几周更明显。

8月11日，创业板迎来超纯应材，主营半导体超纯材料。发行价65.99元/股，首日涨幅641.14%，是涨幅最高的新股。按创业板每签500股计算，中一签浮盈约20.26万元。中签率仅0.01%，能吃到这块肉的人屈指可数。

同日，科创板国仪公司上市，主营量子精密测量仪器，涵盖电子顺磁共振波谱仪、扫描电子显微镜等高端科学仪器。发行价21.22元/股，首日涨幅402.16%，按科创板每签500股计算，单签浮盈约4.27万元，高端科学仪器的稀缺性溢价突出。

同日挂牌的还有北交所珈凯生物。发行价19.26元/股，首日涨幅173.25%，北交所每签100股，单签浮盈约3334元。

8月12日，蓝牙芯片龙头杰理科技登陆北交所。发行价18.86元/股，发行市盈率仅14.99倍，远低于行业均值73.78倍，首日涨幅197.79%。

整体来看，过去一周新股收益依然由赛道和板块决定。半导体材料、量子仪器等硬科技标的首日涨幅表现亮眼，而北交所上市标的涨幅相对温和。

2、光伏银粉“卖铲人”来了

8月19日，贝特利将开启创业板申购，这只新股的主业不在光伏板前，而在光伏板背面那层看不见的银浆原料上。

资料显示，贝特利公司是国家级高新技术企业，旗下子公司东莞贝特利获评国家级专精特新“小巨人”。作为国内电子材料与化工新材料领域的生产企业，本次拟公开发行6570万股，占发行后总股本的25.01%，发行后总股本26270万股。发行前每股净资产4.27元，发行前每股收益0.59元。

国信证券担任保荐机构。发行市盈率68.33倍，在同期新股中处于偏高水平。

公司主营三大板块：导电材料、有机硅材料和涂层材料。其中导电材料是绝对主力，2025年贡献了约70%的主营收入，核心产品是光伏银粉。公司是国内少有的覆盖光伏、3C电子、半导体全链条配套材料的企业，2025年银粉全球市占率约4.40%，HJT浆料全球市占率约7%，全球PC键盘用导电浆料市占率高达46%。

财务表现上，2023年至2025年，公司营收从22.73亿元增至36.46亿元，但归母净利润仅从0.86亿元增至1.16亿元。综合毛利率长期趴在10%上下，核心产品银粉的毛利率2025年只有3.55%。银粉本质是贵金属加工，银价构成成本大头，公司赚的是加工费和价差，利润弹性有限。

真正需要警惕的是现金流和客户结构。2023年至2025年，公司经营活动现金流净额分别为-3751万元、-1.64亿元、-4.03亿元，三年持续为负且逐年恶化。应收账款从2.37亿元膨胀到5.84亿元。前五大客户销售占比68.86%，其中第一大客户上海银浆一家就占了46.95%，客户集中度极高。

此外，光伏行业“去银化”的降本趋势正在推进，如果银粉需求被铜浆等替代方案侵蚀，贝特利的核心业务将直接承压。

3、铁矿资源股上场

8月21日，马矿股份将开启上交所主板申购，核心赛道为国内铁矿采选。

资料显示，马矿股份是国内规模较大的铁矿石采选企业，也是国家重要的铁矿资源生产基地。公司主营铁矿石的采选、销售及综合利用，产品为铁精矿。本次发行12350万股，发行后总股本约12.35亿股，发行市盈率35.82倍。

中信证券担任保荐机构。发行前每股净资产3.36元，发行前每股收益0.54元。

公司经营稳健、盈利质量扎实。2023-2025年分别实现营收19.62亿元、20.50亿元、19.91亿元，对应归母净利润6.51亿元、6.64亿元、6.02亿元。综合毛利率长期维持在50%以上，2023年至2025年分别为58.21%、55.88%、51.91%。但需要注意，但公司存在周期压制问题，近三年营收整体平稳、净利润逐年小幅回落，短期成长性受铁矿石价格约束。

作为周期性明显的铁矿资产，首日表现与铁矿石价格、资源板块整体情绪绑定，市场反应如何值得关注。

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今年8月，距1956年达特茅斯夏季研讨会——人工智能的诞生之地——已整整过去70年。据追风交易台消息，德意志银行研究院主题策略师Adrian Cox在最新报告中指出，AI的70年历程充满繁荣与萧条的交替，而当前这轮投资与估值热潮，正在重演历史上多次出现的技术革命范式。

报告认为，理解AI未来走向，"语境"至关重要。从非线性增长、基础设施瓶颈，到估值泡沫的膨胀与破裂，历史信号清晰可辨。报告直言，或许有人会说"这次不同"，但过去70年的数据提供了另一套参照系——对于押注AI赛道的投资者而言，这些启示直接关乎资产配置逻辑与风险判断。

报告开篇即点明AI进步的核心特征：非线性。以对数坐标呈现训练算力的历史数据，可以清晰看出，自1956年至今，用于训练主要AI系统的算力增长跨越了数十个数量级，而线性图表的视觉呈现则几乎将这一趋势完全掩盖。指数级增长在直觉上极易被低估，这是理解AI浪潮的第一道认知门槛。

与此密切相关的是，AI的进步速度已超越摩尔定律。传统计算能力每18至24个月翻一番，但进入深度学习时代后，算力的年均增速已达约4倍，远高于深度学习之前约1.4倍的年增速。原因在于：系统规模扩大、内存提升、算法优化等多重因素同步改善，形成叠加效应。

报告以AI技术谱系图呈现了70年来的路线演变：从符号逻辑、专家系统，到统计机器学习、深度学习，再到当前主导的大型语言模型。每一代主流技术都曾经历从兴起到被取代的周期，部分路线（如循环神经网络）已被超越，另一些则仍在并行演进。报告指出，大型语言模型未来或将让位于"世界模型"等新范式，技术代际更替并不以当前领先者的意志为转移。

历史上的市场份额更迭同样印证了这一点。Internet Explorer一度压倒Netscape，自身随后又被Chrome取代。当前生成式AI平台的竞争格局中，ChatGPT月访问量领先，但Google Gemini、DeepSeek和Claude均在快速追赶。早期优势不等于长期护城河。

中国AI模型的异军突起——以DeepSeek为代表——表面上看似"一夜成名"，实则是多年研发投入积累的结果。数据显示，中国在研发总支出上已于2024年超越美国，在主要AI模型数量上的追赶速度同样显著。AI专利授权数量方面，中国的增长曲线亦大幅领先其他经济体。对于投资者而言，这意味着竞争格局的变化往往在表面可见之前已在底层积蓄多年。

报告引用"杰文斯悖论"（Jevons Paradox）说明：AI使用成本的大幅下降，并不会导致总体支出减少，反而会刺激需求激增。自2006年以来，GPU算力成本已下降逾99%，但根据国际能源署（IEA）预测，全球数据中心电力消耗将从2024年至2030年翻倍。更低的边际成本意味着更多的应用场景和更高的总量需求。

历次科技革命均有赖于大规模硬件投资，AI也不例外。自ChatGPT于2022年11月上线以来，在Russell 1000指数中，数据中心、硬件及芯片相关行业的总回报率远高于软件行业。与历史上消费端设备普及构成制约不同，当前的瓶颈更多在于AI芯片的供给侧：英伟达H100 GPU芯片的每小时租用价格在过去数个季度持续波动，反映出供需的结构性张力。

随着AI热潮升温，美国半导体进口额大幅攀升。与此同时，全球供应链集中度持续上升，产品对单一来源的依赖程度明显加深。报告指出，全球化在使技术变得更廉价的同时，也使供应链暴露于更高的地缘政治与集中度风险之中。

技术革命通常存在生产率的"J曲线"效应：成本先于收益显现。报告援引数据显示，目前美国员工中使用AI完成工作的比例不足一半，平均将6%的工作时间用于AI相关任务，仅节省了约2%的工作时长。

消费端的采纳速度已创历史纪录，生成式AI的普及速度快于互联网和个人电脑。然而，可直接货币化的企业端应用推进明显更慢——下载一款App只需几分钟，而围绕新技术重构企业运营流程则需要数年。信息、专业服务和金融保险行业的AI应用率领先，制造业则相对滞后。

从席勒周期调整市盈率（CAPE）来看，当前标普500估值水平已与2000年互联网泡沫顶峰相近，位于150年来的最高区间。历史上每一次估值高峰几乎都对应一次变革性技术浪潮：1899年的电气化、1929年的无线电与汽车、1966年的电子浪潮、2000年的互联网——以及2026年的AI。

在收入层面，OpenAI和Anthropic当前的营收增速已超过同期对比公司的历史峰值水平。但报告同时指出，要兑现当前估值所隐含的远期营收预期，两家公司的增长曲线需要与Google、Meta、英伟达等科技巨头的历史轨迹相比"更加不同"才行。

报告以标普500每股盈利的长期趋势收尾，数据显示该指标自1935年以来年均增长约6.5%，历经多次战争与衰退保持趋势稳定。在GDP层面，报告梳理了三种AI情景：基准趋势、AI驱动的温和提速（未来10年年均增速约2.1%），以及"奇点"场景下的两个极端——从技术乌托邦到人类灭绝。报告对此保持中性立场，但提示投资者：在历史趋势与极端情景之间，当前市场的定价更接近哪一端，是值得持续追踪的核心问题。

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8月17日，中国利郎（01234.HK）发布2026年中期业绩。上半年，公司实现收入20.647亿元，同比增长19.5%；权益股东应占利润2.154亿元，同比下降11.2%。收入增长较快，利润却未同步改善，成为这份财报最明显的反差。

利润承压首先来自毛利率。期内毛利为10.095亿元，同比增长16.3%，低于收入增速；毛利率下降1.3个百分点至48.9%。公司称，高性价比产品和年末促销商品的销售占比上升，令平均单价下降。

渠道转型也在推高费用。销售及分销开支增加1.409亿元至6.872亿元，占收入比例由31.7%升至33.3%。其中，直营店及电商费用增加6730万元至3.005亿元。经营利润因此下降10.5%至2.328亿元，经营利润率由15.1%降至11.3%。

从业务结构看，增长更多来自轻商务及线上渠道。主系列收入13.418亿元，同比增长12.7%，收入占比由68.9%降至65%；轻商务及其他系列收入7.229亿元，同比增长34.7%，占比升至35%。需要注意的是，公司披露的是“轻商务及其他系列”合计数据，不能将全部增量归于轻商务品牌。

公司将主系列增长归因于直面消费者（DTC）模式运营改善、春节较晚延长销售旺季，以及新零售和高性价比产品供给增加。新零售收入同比增长39%，明显快于整体收入。

门店扩张并非收入增长的主要来源，截至6月底，中国利郎共有2820家门店，较去年底净增3家。其中主系列门店2465家，净增19家；轻商务及其他系列门店355家，净减16家。主系列采用DTC模式经营的门店由284家增至367家，上半年又将湖北纳入DTC体系。分销层级减少让公司更接近终端，也意味着更多费用和库存由品牌方承担。

期末存货为14.389亿元，较去年底减少1330万元，规模基本持平；但平均存货周转天数由去年同期的231天升至250天。公司称，这与代销及直营销售占比提高有关。同期应收账款周转天数由37天降至31天，体现分销占比下降后的另一面。

多品牌和出海仍处于培育阶段。高尔夫品牌万星威上半年新开3家门店；马来西亚已有5家门店，但海外收入仅590万元，占总收入0.3%，尚未改变整体收入结构。

中国利郎提出，2026年新零售收入增长目标为20%或以上，整体销售零售额增长目标不低于10%。不过，随着DTC和电商规模扩大，销售增长能否转化为利润、存货周转能否改善，仍是下半年更值得关注的指标。

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8月17日，湖南裕能新能源电池材料股份有限公司向港交所递交上市申请，中信建投国际和汇丰担任联席保荐人。公司2023年2月已在创业板上市，若此次发行完成，将形成“A+H”上市架构。

湖南裕能现阶段的主营产品为磷酸盐正极材料，核心是磷酸铁锂。2025年，该业务收入339.10亿元，占总收入的97.9%。目前，公司已完成第二代高压实磷酸锰铁锂材料研发，并正布局钠离子电池、富锂锰基及高镍三元等材料。

2023年至2025年，公司磷酸盐正极材料销量由50.68万吨增至113.71万吨。招股书援引弗若斯特沙利文数据称，公司2025年在磷酸盐正极材料供应商中全球市场份额为28.2%，出货量自2020年以来连续六年居首。2025年，公司按生产线投运时间折算的产能为99.45万吨，实际产量113.13万吨，产能利用率为113.8%。

销量增长并未始终带来收入同步上升。受碳酸锂价格下跌带动产品售价下调影响，公司收入由2023年的413.58亿元降至2024年的225.99亿元。2025年，收入回升至346.25亿元，归母净利润增至12.77亿元。

2026年一季度，公司收入149.65亿元，同比增长121.3%；归母净利润13.56亿元，超过2025年全年水平；综合毛利率由上年同期的5.5%升至16.2%。公司称，收入增长主要来自销量及售价提升，毛利率改善则与平均售价增幅高于单位成本增幅有关。

湖南裕能的客户主要为锂离子电池制造商。2023年至2026年一季度，前五大客户收入占比由96.1%降至63.6%，但客户集中度仍然较高。

此次H股募资规模尚未披露，资金用途包括贵州新型电池材料矿化一体化项目及补充营运资金。贵州项目计划投资240亿元，建成后预计新增80万吨磷酸盐正极材料和100万吨磷酸铁年产能。

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8月17日，据CNN报道，美国能源部长Chris Wright上周公开表示，霍尔木兹海峡的石油日均流量七日均值已升至900万桶，并称8月8日单日流出阿拉伯湾的石油总量超过2000万桶，与战前水平持平。他强调，美国军方正在海峡实施护航行动，能源部据此掌握"最优质的可用数据"。然而，Kpler、Windward Intelligence等第三方船舶追踪机构的数据显示，当前通过海峡的油轮日均运输量仅约400万桶，加上管道等绕行路线的约700万桶，总流出量约为1100万至1200万桶，远低于能源部的说法。

这一数据鸿沟对市场的影响不容忽视。全球原油库存自战争爆发以来已累计下降15亿至19亿桶，油市持续处于供应赤字状态。若能源部数据属实，市场此前对供应短缺的担忧可能被高估；若追踪数据更为准确，全球库存耗尽的"临界点"将比市场预期更快到来。

数据鸿沟：900万桶对400万桶

争议的核心在于两套数据体系之间的巨大落差。

Wright援引的900万桶日均流量，来自美国军方对海峡过境船只的实时监控。能源部发言人表示，"配合美国军方，能源部维护着与阿拉伯湾石油及油品流出相关的最优质可用数据。"

而华尔街分析师长期依赖的Kpler数据则显示截然不同的图景。Kpler拥有遍布190个国家的1.3万个自营接收器，追踪35万艘船只，每5分钟更新一次位置信息，同时运营低地球轨道卫星网络。该机构商品研究总监Matt Smith直言：

"我们所观测到的数据与他所引用的数字之间的差距，无法得到调和。"

在Wright声称8月8日单日流出量超过2000万桶的当天，Kpler与Windward Intelligence的数据均显示，当日通过霍尔木兹海峡的船只总数约为5艘。战前，每日过境船只超过100艘。"单凭这点船只数量，根本无法承载那样规模的石油流量，"分析师指出。

Capital Economics高级气候与大宗商品经济学家Hamad Hussain表示：

"要判断究竟有多少石油正在离开海湾，正变得越来越困难。美伊双方官员相互矛盾的说法正在搅浑这潭水。"

影子船队：数据盲区或许比想象中更大

尽管追踪机构坚守自身数据，但分析师也承认，当前的市场信息图景可能存在重大盲区。

近几周来，伊朗对过境船只的袭击明显升级，其胡塞武装盟友在红海的行动同样趋于激进。这迫使越来越多的油轮在通过霍尔木兹海峡和曼德海峡时，竭尽所能地隐藏自身位置与货物信息，以规避攻击。

Kpler数据显示，近几周其追踪到的霍尔木兹海峡过境流量中，约有一半属于"影子过境"——即关闭应答器的隐蔽航行，而一个月前这一比例仅为约八分之一。

Windward Intelligence同样采用卫星图像与人工智能技术追踪关闭应答器的船只，但能源部认为，即便如此，仍有相当数量的船只未被捕捉到。

Hussain认为，当这些缓慢行驶的油轮驶离危险区域、重新开启应答器后，市场或将意识到，此前流出该地区的石油数量远超此前估算。这意味着，当前的供应短缺判断存在被高估的可能。

华尔街：从怀疑到"信任但核实"

在这场数据争议中，华尔街的立场正在出现微妙转变。

此前，分析师普遍对特朗普政府的表态持保留态度。特朗普多次声称美国控制霍尔木兹海峡，并频繁暗示与伊朗的协议即将达成；Wright也多次表示美国正确保充足的石油供应。这些表态被市场视为压低油价的"口头干预"，并未被纳入主流分析框架。

然而，这种态度正在松动。摩根大通全球大宗商品策略主管Natasha Kaneva今年6月曾表示，相对低迷的油价促使她重新审视波斯湾的实际石油流出量，并承认存在大量未被统计的"秘密"石油通过关闭应答器的油轮流出的可能性。摩根大通将Kpler船运数据列为其供需估算的多项数据来源之一。

Pickering Energy Partners创始人兼首席投资官Dan Pickering表示，他对能源部的数字持开放态度。"美国正在帮助相当数量的石油通过海峡，伊朗并没有拦截所有船只，"他说。"在一个政府已经积累了大量质疑的环境下，'信任但核实'的态度或许是你能做到的最好选择。他说的当然有可能是对的。"

库存临界点：真正的市场风险所在

无论数据之争最终如何落定，分析师指出，霍尔木兹海峡的精确流量数字对油价的直接影响，远不及其对市场稳定性的长期意义。

自战争爆发以来，全球原油库存已累计下降15亿至19亿桶（取决于采用哪套估算体系）。战前积累的庞大原油储备在一定程度上缓冲了供应骤降带来的冲击，避免了更大规模的市场危机。

目前，油市仍处于持续供应赤字状态。海峡流出的石油越多，市场就能越久地推迟库存耗尽的"临界点"——即储备不足以满足全球需求的那一刻。

"市场不可能永远靠消耗库存来维持，"Pickering警告道。"迟早有一天，储备会见底。"

这意味着，若追踪机构的数据更接近真实，当前油价所隐含的供应预期可能过于乐观，市场面临的下行风险将远比价格所反映的更为严峻。

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周一，美股期指涨跌互现，道指期货跌0.13%，纳斯达克100指数期货涨0.5%。美股盘前，存储芯片股普涨，闪迪涨约6%，SK海力士涨约4%，希捷科技涨约3%，西部数据涨约4%，美光科技涨约3%。

美元指数连续第三日走低，逼近5月以来低位。美国7月零售销售创逾一年最大降幅，市场对美联储9月加息预期降至不足30%。与此同时，特朗普持续施压美联储也令市场进一步质疑美元的避险属性。

地缘方面，中东局势暂未出现进一步升级迹象，但风险并未消退。据CCTV国际时讯，针对美国总统特朗普近日声称“击败伊朗后很快就会宣布霍尔木兹海峡为美国领土”，伊朗军队总司令哈塔米8月16日在参加公开活动时向媒体表示，即便只是开玩笑，这样的妄言也是个巨大的错误。哈塔米还强硬表态称，“这里是伊朗，守卫者们会打断侵略者的腿。” 油价小幅走低，WTI原油跌0.6%。

Capital.com高级分析师Kyle Rodda表示：“目前市场面临的最大不利因素仍然是地缘政治的不确定性，这继续对市场情绪造成影响，不过，中东地区近期相对有限的军事活动，也在一定程度上降低了市场波动性。”

核心市场走势如下：

• 美股期指涨跌互现，道指期货跌0.13%，标普500期货涨0.1%，纳斯达克100指数期货涨0.4%。

• 欧洲斯托克50指数开盘涨0.3%，德国DAX指数涨0.2%，英国富时100指数涨0.3%，法国CAC 40指数涨0.04%。

• 日经225指数收盘涨0.6%，报6922.05点。日本东证指数收盘跌0.3%，报4184.11点。

• 两年期美国国债收益率下跌2个基点至4.15%。10年期和30年期美国国债收益率均下降1个基点。

• 日本10年期国债收益率升至2.91%，为1996年以来最高水平。

• 美元指数跌0.3%，报99.32。

• 英镑兑美元上涨0.2%至1.3565，创下三个月新高。

• 现货黄金涨0.78%，报4409美元/盎司。

• 原油下跌，布伦特原油跌超0.3%，WTI原油跌超0.6%。

道指期货承压、纳指期货走高

美股期指涨跌互现，道指期货跌0.13%，标普500期货涨0.1%，纳斯达克100指数期货涨0.5%。此前标普500指数连续刷新历史高位，市场仍在关注经济数据及美联储政策动向。

经济数据方面，投资者将关注8月纽约州制造业指数和NAHB住房市场指数，以进一步判断美国经济景气度。美联储方面，市场将于周三迎来7月会议纪要，从中寻找有关利率路径和政策分歧的更多线索。

财报方面，本周零售企业将密集披露业绩，家得宝和劳氏分别于周二、周三公布财报，沃尔玛则将于周四发布业绩，零售消费表现也将成为市场观察美国经济韧性的重要窗口。

美元三连跌逼近5月低位，美联储独立性疑虑升温

美元指数连续第三日走低，逼近5月以来低位。疲软的美国经济数据削弱了市场对美联储进一步收紧货币政策的预期，美元此前获得的利率支撑正在减弱。

悉尼西太平洋银行外汇策略主管理查德·弗拉努洛维奇表示，特朗普与美联储主席凯文·沃什的定期对话，以及特朗普再次试图罢免美联储理事丽莎·库克，也在对美元构成压力。

他指出，特朗普与沃什频繁沟通、再次试图罢免库克，以及美联储未来反应机制的不确定性，都在加剧市场对美元避险属性的质疑。此外，去美元化趋势重新受到关注，而近期美国长期国债收益率飙升，也进一步强化了这一因素。

美国加息预期降温，金价走高

现货黄金涨0.78%，报4409美元/盎司。美元走弱叠加美国经济数据疲软，缓解了市场对美联储进一步收紧政策的担忧，为金价提供支撑。

最新数据显示，美国消费者信心指数三个月来首次下滑，零售销售额更录得逾一年来最大单月跌幅，进一步强化了市场对经济增长放缓的担忧，也令美联储加息预期降温。

与此同时，投资者需求回升以及全球央行持续增持黄金，也为金价提供了额外支撑。上周，金价自4月以来首次升破100日移动均线，目前仍维持在该水平附近。

澳新银行数据显示，2026年第一季度，全球央行合计购入244吨黄金，为2024年第四季度以来最强劲的单季购金规模。

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8月16日，启境GT7在广州公开拆解底盘、电池、车身及面向L3的全链路冗余。启境方面称，这是国内量产车首次公开拆解L3架构。相比此前围绕用料、工艺和单个零部件展开的拆车，启境把拆解对象推进到了整车架构。

这也是L3进入量产准备期后，拆车动作出现的新变化。

工信部2025年12月附条件许可首批两款L3车型。多家头部车企已宣布将在2026年量产搭载L3硬件的乘用车。《智能网联汽车自动驾驶系统安全要求》（GB 44721—2026）已于2026年8月正式发布，拟于2027年7月1日实施。这是首部针对L3、L4的强制性国标。

L3的难点，不是再增加几项辅助驾驶功能。按照分级，L3在特定条件下允许系统承担动态驾驶任务，驾驶责任随之转移。车辆必须在系统、传感器、供电、制动、转向和通信出现异常时保持足够的安全余量，还要明确降级、接管和责任归属。

这套要求最终不会只停留在算法和芯片层面。L3能否量产，取决于一台车有没有足够可靠的整车架构，能不能把冗余设计做进底盘、电池、车身和电子电气系统，并在大规模生产中保持一致。

启境GT7此次拆解，正是围绕这条链路展开。现场公开了八大冗余模块：双重供电、双重算力、双重感知、双重定位、双重通信、双重转向、双重制动、双重交互。同时拆解了底盘悬架、电池防护、白车身和车门解锁。GT7采用全铝悬臂及后H臂多连杆结构，簧下质量减重约30%；电池配备双重全域防护；白车身超高强度钢占比超过90%，关键部位使用2200MPa热气胀管梁。

引望CEO靳玉志在现场表示，该架构面向更高阶自动驾驶的长期落地需求，核心指向提升系统的安全性与可靠性。

启境希望通过这次拆车，向消费者解释，高阶智能化会怎样反过来要求整车重新设计。

对启境来说，这次首拆还有一层更现实的作用。作为广汽与华为联合打造的新牌，华为乾崑承担智能化能力，广汽则需要用整车制造、结构安全和量产一致性承接这套能力。市场如果只记住ADS 5，启境容易被理解成技术方案的载体；只有当底盘、电池、车身和冗余架构也被纳入品牌认知，启境才可能建立自己的产品信用。

因此，启境首拆L3架构，争夺的不只是智驾竞赛中的一个技术位置，也是在争夺L3量产阶段的话语权。它试图对外解释，谁能把一套承担更高安全责任的架构做进量产车。

公开数据显示，启境GT7已于6月26日上市，7月9日启动全国交付，上市24小时大定超过5200台，7月交付约2658辆。

L3架构真正要过的关，是准入之后的一致性、故障响应和长期安全责任。启境试图抢到技术叙事的先手。

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8月17日国家统计局发布数据，1—7月份，全国固定资产投资（不含农户）260328亿元，同比下降6.7%（按可比口径计算，详见附注7）。其中，知识产权产品投资同比增长9.1%。

分领域看，基础设施投资同比下降3.6%，制造业投资下降1.7%，房地产开发投资下降19.2%。

高技术产业投资同比增长5.0%，其中信息服务业，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长19.2%、12.3%、7.1%。

分产业看，第一产业投资5329亿元，同比下降0.5%；第二产业投资97709亿元，下降2.1%；第三产业投资157290亿元，下降9.5%。

工业投资同比下降2.1%。其中，采矿业投资增长3.3%，制造业投资下降1.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资下降5.3%。

基础设施投资（口径详见附注1）同比下降3.6%。其中，信息传输业投资增长26.0%，水上运输业投资增长16.2%，航空运输业投资增长15.7%。

分地区看，东部地区投资同比下降8.6%，中部地区投资下降6.4%，西部地区投资下降8.6%，东北地区投资下降24.6%。

分登记注册统计类别看，内资企业固定资产投资同比下降6.4%，港澳台投资企业固定资产投资下降8.1%，外商投资企业固定资产投资下降5.4%。

1—7月份，民间固定资产投资同比下降9.4%。从环比看，7月份固定资产投资（不含农户）下降1.42%。

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一、房地产开发投资完成情况

1—7月份，全国房地产开发投资43009亿元，同比下降19.2%（按可比口径计算，详见附注5）；其中，住宅投资33172亿元，下降19.1%。

1—7月份，房地产开发企业房屋施工面积557572万平方米，同比下降12.7%。其中，住宅施工面积387051万平方米，下降13.0%。房屋新开工面积26700万平方米，下降24.0%。其中，住宅新开工面积19490万平方米，下降24.6%。房屋竣工面积19195万平方米，下降23.2%。其中，住宅竣工面积13443万平方米，下降25.5%。

二、新建商品房销售和待售情况

1—7月份，新建商品房销售面积45021万平方米，同比下降11.8%；其中住宅销售面积下降12.7%。新建商品房销售额42718亿元，下降13.1%；其中住宅销售额下降13.2%。

7月末，商品房待售面积75911万平方米，同比下降0.8%。其中，待售3年以下面积55559万平方米，下降3.6%。

三、房地产开发企业到位资金情况

1—7月份，房地产开发企业到位资金45748亿元，同比下降20.3%。其中，国内贷款6300亿元，下降32.1%；自筹资金16544亿元，下降18.5%；定金及预收款14376亿元，下降14.4%；个人按揭贷款6040亿元，下降23.5%。

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从最新动态来看，一线城市二手住宅环比上涨0.2%，上海、广州、深圳均录得涨幅。一线城市新建商品住宅销售价格环比由上月上涨0.1%转为持平，北京新房价格则环比下降0.3%。上海7月新房价格环比上涨0.2%，同比上涨3.0%。

二手房：一线城市环比涨幅小幅回落至0.2%，二、三线城市环比下降

环比看，一线城市二手住宅销售价格环比涨幅从0.3%小幅回落至0.2%，二、三线城市环比继续下降。

7月份，一线城市二手住宅销售价格环比上涨0.2%，涨幅比上月回落0.1个百分点。

二、三线城市二手住宅销售价格环比分别下降0.3%和0.4%，降幅均与上月相同。

70个大中城市中，二手住宅销售价格环比上涨或持平城市有8个，比上月减少2个。

同比看，一、二、三线城市同比降幅均有收窄。

7月份，一线城市二手住宅销售价格同比下降3.7%，降幅比上月收窄1.2个百分点。

二、三线城市二手住宅销售价格同比分别下降5.1%和5.8%，降幅分别收窄0.3个和0.2个百分点。

具体看，一线城市中：

北京7月二手住宅价格环比持平，同比-4.5%。

上海7月二手住宅价格环比+0.3%，同比-2.0%。

广州7月二手住宅价格环比+0.4%，同比-4.7%。

深圳7月二手住宅价格环比+0.2%，同比-3.6%。

一手房：一线城市涨幅环比由转为持平，同比降幅继续收窄

环比看，

7月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比由上月上涨0.1%转为持平。

二线城市新建商品住宅销售价格环比由上月持平转为下降0.1%。三线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.3%，降幅与上月相同。

70个大中城市中，新建商品住宅销售价格环比上涨或持平城市有23个，比上月增加2个。

同比看，

7月份，一线城市新建商品住宅销售价格同比下降1.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点。

二线城市新建商品住宅销售价格同比下降2.8%，降幅收窄0.3个百分点。

三线城市新建商品住宅销售价格同比下降4.2%，降幅与上月相同。

具体看，一线城市中：

北京7月新房价格环比-0.3%，同比-2.3%。

上海7月新房价格环比+0.2%，同比+3.0%。

广州7月新房价格环比+0.1%，同比-2.2%。

深圳7月新房价格环比+0.2%，同比-2.9%。

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8月17日，国家统计局公布数据显示，7月，社会消费品零售总额39022亿元，同比增长0.6%，上月为增长1%。其中，除汽车以外的消费品零售额35892亿元，增长2.5%。

1—7月份，社会消费品零售总额287744亿元，同比增长1.2%。其中，除汽车以外的消费品零售额265142亿元，增长2.7%。

按经营单位所在地分，1—7月份，城镇消费品零售额249285亿元，同比增长1.1%；乡村消费品零售额38459亿元，增长2.4%。7月份，城镇消费品零售额33780亿元，同比增长0.5%；乡村消费品零售额5242亿元，增长1.6%。

按消费类型分，1—7月份，商品零售额254922亿元，同比增长1.1%；餐饮收入32822亿元，增长2.6%。7月份，商品零售额34455亿元，同比增长0.5%；餐饮收入4567亿元，增长1.4%。

按零售业态分，1—7月份，限额以上零售业单位中便利店、超市零售额同比分别增长6.1%、3.8%；专业店、百货店、品牌专卖店零售额分别下降1.8%、2.4%、9.3%。

1—7月份，全国网上商品和服务零售额117214亿元，同比增长4.8%。其中，网上商品零售额73965亿元，增长4.6%；在网上商品零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长16.9%、5.8%、1.1%。网上服务零售额43249亿元，增长5.2%。

汽车拖累下滑，通讯器材与必需品消费保持增长

7月消费市场延续结构性分化：通讯器材、文化办公用品以及食品、烟酒等消费保持较快增长，而汽车、建筑装潢材料和石油制品等大宗及出行相关消费持续承压。7月社会消费品零售总额同比增长0.6%，其中，增长最快的类别为通讯器材类（同比增长20.4%），下滑最为突出的是汽车类（同比下滑17.0%）。

增长较快的类别主要集中在通讯器材、文化办公用品及部分必需消费领域。通讯器材类以20.4%的增速领跑，延续较强增长势头；文化办公用品类增长7.4%，化妆品类增长6.8%，中西药品类增长6.7%，烟酒类增长6.0%。此外，粮油、食品类增长5.3%，饮料类增长3.5%，日用品类增长1.8%，显示居民基本消费需求仍保持一定韧性。

汽车类以17.0%的降幅领跌，成为拖累整体社零增速的主要因素。建筑及装潢材料类（-14.2%）、体育、娱乐用品类（-10.6%）和金银珠宝类（-10.1%）降幅也较为明显。此外，石油及制品类（-7.6%）、家具类（-8.8%）以及家用电器和音像器材类（-1.9%）均出现不同程度下滑，地产链及出行相关消费整体仍显疲弱。

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上半年，贵州茅台实现营业收入907.03亿元，同比增长1.47%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。

据半年报数据推算，二季度公司实现营业收入约367.94亿元，同比下降约5.1%；归母净利润约172.74亿元，同比下降约6.9%。

飞天500ml首次公开“随行就市”调价发生在3月31日，因此二季度也是首个完整反映飞天调价、渠道迁移和产品结构调整影响的季度。

年初以来，茅台改革的主线清晰：减少渠道囤货和价格泡沫，让产品、价格和消费者数据更多回到厂家掌控之中。

但渠道迁移只能解决“从哪里卖”，无法凭空创造终端需求；普通飞天放量、高价非标收缩，也在改善真实动销的同时拉低了产品收入结构。

进入下半年，渠道迁移的空间继续收窄，茅台却在7—8月传统消费淡季连续调整飞天和非标产品价格，在中秋、国庆之前提前稳定价盘和渠道预期。

其能否完成全年业绩修复，将越来越取决于提价后的实际销量、市场批价和非标需求。

对于白酒龙头而言，改革由公司主导的“渠道重构期”，开始进入更受白酒周期约束的“需求验证期”。

飞天放量，报表承压

改革的短期代价，首先反映在收入结构上。

二季度，i茅台实现收入约187.1亿元，同比增长282.6%，单季收入已占酒类收入约一半，占直销收入的比重进一步升至83.3%。

但i茅台的高增长，并没有转化为等量的收入增长。

单二季度，i茅台收入同比增加约138亿元，同期其他直营渠道减少约82亿元，批发代理减少约77亿元，最终酒类收入仍同比下降约20亿元。

原因不只是渠道迁移，更在于卖出去的产品变了。

年初以来，茅台向消费者直营体系增加供应的核心产品，是需求最稳定的普通飞天；与此同时，精品、生肖、公斤装和年份酒等高价非标产品则在收缩。

过去，飞天不仅自身贡献收入，也是推动非标产品进入渠道的重要工具。

经销商获得飞天配额时，往往同时承担部分非标产品的分销任务；即使非标尚未真正卖到消费者手中，只要货权转移，茅台便可以确认收入。

今年3月起，多款非标产品陆续由分销转为代售，飞天与非标逐渐解绑。

普通飞天因此更容易直接触达消费者，但非标产品也失去了搭售和渠道压货的支撑，销售开始更多取决于真实需求。

思源恒岳调研的部分渠道样本数据显示，二季度普通飞天终端动销同比实现小个位数增长，茅台1935动销增长超过10%；与此同时，部分地区非标产品发货量同比减少约30%。

一瓶普通飞天带来的收入，低于精品、生肖或年份酒，产品结构因此向较低价格带移动。

“飞天热销”的渠道体感，由此与报表端的收入和毛利率下滑并存。

上半年，茅台营业成本同比增长21.8%，整体毛利率由上年同期的91.3%降至89.6%。二季度综合毛利率约89.3%，较一季度继续下降约0.5个百分点。

茅台的营业成本主要是已经售出产品对应的材料、人工、制造费用等成本。

销量增加会带来更多存货成本结转；而当新增销量更多来自价格较低的普通飞天时，收入增长又无法同步跟上成本增长。

这也是茅台主动“挤泡沫”的短期代价，且管理层对此已有预期。

今年5月，茅台管理层表示，受产品结构调整和价格“随行就市”影响，吨酒收入和利润阶段性下降，但公司认为这种变化对未来发展“更加健康良性”。

管理层同时强调“不唯指标”，认为过去经营目标更多建立在供给侧的确定性上，而当前市场需求变化加大，经营需要更多顺应真实需求。

接下来，非标需求和整体吨价能否企稳，将成为检验改革能否走出阵痛期的重要指标。

渠道之后，开始动价

二季度业绩承压后，茅台将下一步改革进一步落在价格上。

继3月31日首次公开调价后，7月18日，茅台年内第二次上调飞天价格，销售合同价由1269元提高至1369元，i茅台零售价由1539元提高至1639元，涨幅分别为7.9%和6.5%。

茅台选择在淡季提前抬升官方价格中枢，意味着渠道改革逻辑正从重新分配“货”转向重构“价”。

截至二季度，i茅台收入已经占直销渠道八成以上。继续在不同渠道之间搬迁产品，已经难以明显增厚公司整体收入。

另一方面，飞天销量既受到年度投放计划约束，也需要通过控制发货节奏维持价盘稳定。

本轮调整中，线上与线下不再执行完全一致的价格，也开始承担不同的渠道功能。

7月下旬，多地自营门店确认，飞天线下零售价已经提高至1719元，高于i茅台的1639元。

8月8日，茅台线下自营门店再度调整价格，飞天进一步提高至1753元，比i茅台高出114元。

武汉京魁科技有限公司董事长肖竹青对全天候科技表示，自营门店作为官方窗口，其挂牌价可以为社会终端和烟酒行提供价格参照，引导流通渠道报价向合理区间靠拢，同时避免直营渠道以较低价格挤压传统经销体系。

另一方面，线下自营价格高于i茅台，也进一步凸显了i茅台的价格优势，有助于吸引更多消费者通过官方平台购酒，使茅台能够持续沉淀C端用户和交易数据。

此前价格倒挂压力更明显的非标产品同步跟进。

五星、马年生肖经典版和精品茅台分别涨至1743元、1951元和2410元，其中后两者较i茅台分别高出52元和51元。

“临近中秋、国庆旺季，提前调整包括飞天和非标产品在内的官方价格标签，也有平滑旺季价格波动、稳定渠道预期的考虑。”肖竹青说。

随着渠道迁移空间收窄，提价将成为影响下半年业绩更重要的变量。

高盛测算，7月提价可分别增厚贵州茅台2026年收入和净利润约1.2%和1.6%。包含3月在内的两轮提价能够在一定程度上对冲非标缩量、产品结构下沉和销量增长受限造成的压力。

提价的前提，是茅台对渠道和流通的控制力增强，价格不再轻易被黄牛绑架；但提价能否转化为收入和利润，最终仍取决于真实需求。

肖竹青判断，即使中秋、国庆旺季带来价格反弹，今年飞天批价持续站稳2000元的难度仍然较大。真正能够支撑价格继续上行的，仍然是社会库存进一步消化、真实开瓶消费恢复以及经销商盈利改善。

高盛认为，中国白酒最困难的去库存阶段可能已经过去，但行业仍处于复苏的极早期；到2030年，行业销量可能仅相当于2024年的约75%。

换言之，茅台可以通过新的价格机制改善价盘和渠道利润，却无法脱离白酒需求总量变化的约束。

“酒王”仍要面对真实需求的检验。

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据华尔街见闻此前消息，周一LME铜现货价格一度较三个月期合约高出每吨478美元，创下自2021年逼仓行情以来最大升水幅度。法国巴黎银行金属分析师David Wilson将此归因于铜流向美国的持续输送——在特朗普政府关税决定落地前，大量铜库存被运往美国，致使其他地区市场可用供应随之减少。

在供应端，据追风交易台消息，据杰富瑞最新研究报告，覆盖全球约55%矿山铜供应量的主要矿商，其二季度铜产量同比下滑3.9%。Freeport-McMoRan、Ivanhoe Mines、Antofagasta、BHP及Newmont均因运营中断、品位下降或执行问题而拖累产出。杰富瑞分析师认为，矿山供应风险明确偏向下行，即便在全球GDP增速仅2%的情景下，未来12个月以上铜市场仍将出现显著缺口。

截至发稿，LME三个月期铜上涨1.4%，报每吨14360.50美元，有望连续第八周收涨，进一步逼近今年1月创下的每吨14527.50美元盘中历史高位。

LME铜现货较三个月期合约高出每吨478美元的升水水平，在正常市场环境下极为罕见，通常意味着短期内现货供应严重紧张。

彭博援引David Wilson的分析指出，问题的根源在于套利逻辑的扭曲：只要将铜运往美国仍有利可图，交割至LME仓库的动力便大为减弱。在特朗普政府关税政策明朗化之前，市场持续向美国输送铜库存，导致欧洲及其他地区的LME可交割库存出现结构性短缺。

周一，LME六大基本金属全线上涨，铜价涨幅居首，铝价上涨0.5%，锌价上涨0.7%。

据杰富瑞8月16日发布的铜矿产量跟踪报告，已披露二季度数据的矿商合计产量为311.3万吨，同比下滑3.9%，环比则回升2.7%。

拖累最为明显的矿商包括：Ivanhoe Mines（Kamoa-Kakula项目，同比下滑43%，至6.4万吨）、Newmont（同比下滑53%，至1.7万吨）、Freeport-McMoRan（同比下滑18%，至35.7万吨）、Antofagasta（同比下滑11%，至14.2万吨）以及BHP（同比下滑5%，至49.2万吨）。上述矿商的减产均指向共同原因：运营中断、矿石品位下降，以及部分项目的执行层面问题。

值得注意的是，部分矿商表现相对稳健。Zijin Mining二季度产量达23.9万吨，同比增长约8.6%；Teck Resources产量为13.6万吨，同比增长约24%；MMG产量13.8万吨，同比亦有明显增长。但上述亮点不足以弥补头部矿商的整体产量缺口。

杰富瑞在报告中明确表示，对铜的中期走势持看多立场，核心逻辑是全球需求持续增长与严峻的供应约束并存。

根据杰富瑞的供需模型预测，2026年全球铜需求量预计达2818.4万吨，较供应量2774.2万吨多出44.2万吨，形成缺口。缺口规模在此后数年料进一步扩大，2030年预计达78.2万吨赤字。需求端的主要驱动力来自电网建设、可再生能源及电动汽车——据杰富瑞预测，2025至2030年间，全球电网相关铜需求年均增速达5.0%，电动汽车用铜年均增速则高达9.6%。

在铜价预测方面，杰富瑞预计2026年均价为每吨13380美元（约合每磅6.07美元），2027年升至14330美元，并在2030年达到17637美元。

就个股评级而言，杰富瑞对Freeport-McMoRan、Anglo American、Glencore、First Quantum、Teck Resources、Lundin Mining等主要铜矿商均维持"买入"评级，目标价较当前市价存在不同程度的溢价空间。

尽管市场中存在对供应过剩的担忧，部分观点认为Kamoa-Kakula、QB2、Oyu Tolgoi地下矿、Cobre Panama及Grasberg等项目的持续爬坡将带来可观增量，导致市场在本十年晚些时候之前难以出现真正意义上的缺口，但杰富瑞分析师对此持保留态度。

报告指出，即便将上述新增产能纳入模型，整体供应风险仍明确偏向下行。品位持续下降与资源耗竭是制约供应增长的长期结构性因素，叠加近期多个主要矿山接连出现的运营扰动，供应端的韧性明显弱于市场此前预期。在全球经济保持相对健康的前提下，杰富瑞认为铜价上行风险依然显著。

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管理约1.3万亿美元资产的Wellington Management和管理约3.6万亿美元资产的Capital Group等机构，在继续持有半导体仓位的同时，正积极加仓超大云服务商（hyperscalers）。这些机构认为，云计算增长提速、算力供应持续紧张的格局，将令亚马逊、微软、谷歌等掌控庞大基础设施与客户关系的企业获益最深。

与此同时，依赖高价租赁算力运营的"新云"（neocloud）服务商被视为潜在脆弱标的，部分机构已建议做空。

市场情绪的转变直接体现在资产价格上。费城半导体指数今年累计上涨约75%，而四大AI资本开支巨头的股价表现均落后于这一涨幅，算力租赁公司CoreWeave和Nebius则凭借稀缺算力溢价分别大涨约50%和逾200%。然而，机构投资者警告，一旦新增算力大规模上线、租赁定价回归正常，后者的高债务、高定价模式将面临严峻考验。

云计算需求的强劲反弹是机构加仓的核心逻辑。Wellington Management技术平台联席负责人Brian Barbetta表示，超大云服务商正在被市场认定为AI范式转变的重要受益者，"它们仍是我们投资组合的核心持仓，事实上我们近期已在多家此类公司上加大了配置。"

Janus Henderson旗下Bankers Investment Trust基金经理Richard Clode将亚马逊列为其基金最大的超配仓位之一，并以"今日资本开支，即明日销售收入"来概括其投资逻辑。他预计，到明年晚些时候至2028年，这些公司利润和现金流的增速将开始超越资本开支的增量增速。

据路透社估算，超大云服务商2027年的年度经营现金流将比2025年增加约3400亿美元，而同期资本开支预计增加约5340亿美元。现金流回报的持续释放，是机构维持超配的关键依据。

部分投资者强调，AI投资不应被简化为半导体与云计算的二元对立。Capital Group股票投资总监John Lamb指出，投资者应将AI视为一个不断扩展的生态系统，"问题不在于芯片是否比超大云服务商更好的投资，而在于两者都应纳入你的投资组合。"

Lamb同时提醒，数据中心从开工建设到产生营收通常需要12至18个月，"我们刚刚开始从最新季报中看到这一拐点的到来。"这意味着当前资本开支向收入的转化尚处早期，投资者需要保持耐心。

超大云服务商目前的估值已较高点有所压缩，仍低于疫情后的峰值水平。其中微软以约24.6倍的远期市盈率位居最高，Meta则以约17.6倍处于最低位，估值相对合理为机构提供了继续布局的空间。

新云服务商的高景气度建立在算力稀缺的溢价之上，这一基础正面临动摇。BCA Research首席美国股票策略师Noah Weisenberger指出，一旦新增算力大规模上线、市场定价趋于正常，严重依赖债务融资和高定价的算力租赁公司将面临显著风险。

Weisenberger据此建议采取"做多超大云服务商、做空新云服务商"的配对交易策略。他同时指出，超大云服务商向资本密集型商业模式的转型，即便盈利保持强劲，也可能对其估值形成一定制约。

Clode则从竞争格局角度阐述了超大云服务商的护城河：那些同时掌控算力资源，并拥有帮助客户跨模型高效部署AI、优化成本与性能的平台能力的企业，将形成更持久的竞争优势——而亚马逊、微软、谷歌凭借规模与客户关系恰恰具备这些特质，新云服务商则相形见绌。

即便看好AI长期前景，机构也对当前投资的高门槛保持清醒认识。瑞士财富管理机构LGF+ZEST首席投资官Alberto Conca估计，AI货币化水平需要提升5至13倍，才能支撑当前的支出计划。

Barbetta预计，随着市场走向成熟，竞争将进一步淘汰玩家，最终胜出的将是拥有最广泛技术组合、最深厚客户关系以及对自身基础设施掌控力最强的企业，专业化程度较高的竞争对手则可能在竞争中落后。

"未来的赢家，绝对会比今天的市场参与者少得多，"他说。

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据彭博报道，伦敦金属交易所（LME）铜现货价格较三个月期货合约的升水一度扩大至每吨478美元，为2021年重大逼仓行情以来的最大差值。这一期货结构深度反转（backwardation）是近端供应紧张的典型信号，表明市场对短期现货的争夺正在加剧。

目前三个月期铜价格报每吨14368美元，较前一交易日上涨1.47%，距今年1月下旬创下的盘中历史纪录14527.50美元仅一步之遥。铜价今年以来累计涨幅已超过15%，连续七周录得上涨。

关税预期引发金属大规模流入美国

此轮铜价上涨的核心驱动力，在于市场对特朗普政府铜关税政策的预期。为规避潜在关税成本，贸易商和企业提前将大量铜金属运往美国，导致全球其他地区的可用供应量明显减少。

这一趋势直接反映在LME库存数据上。目前LME追踪的铜库存已降至略高于20万吨的水平，为今年2月以来的最低值。库存的持续缩减进一步加剧了现货市场的供应压力，推动现货升水持续走阔。

现货升水创五年新高，供应紧张信号明确

LME铜现货对三个月期货的升水扩大至每吨478美元，是衡量近端供应紧张程度的关键指标。这一水平为2021年以来最高，彼时市场曾经历一场显著的逼仓行情。

深度反转的期货曲线结构意味着，市场参与者愿意为立即可得的现货支付大幅溢价，反映出短期内实物铜的争夺已相当激烈。对于持有现货头寸的投资者而言，这一结构提供了额外的展期收益，也进一步强化了市场的看涨情绪。

铜价逼近历史纪录，年内涨幅超15%

三个月期铜报价14331美元，距今年1月下旬创下的盘中历史高点14527.50美元仅差约200美元。在连续七周上涨之后，铜价年内累计涨幅已超过15%，市场对于突破历史纪录的预期正在升温。

供应端的持续收紧与关税政策的不确定性相互叠加，为铜价提供了较为坚实的支撑。后续走势的关键变量，仍在于特朗普政府最终关税决策的时间节点与力度，以及由此引发的全球铜流向是否出现实质性调整。

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据彭博周一报道，知情人士透露，尽管船只频繁遭遇袭击，通过霍尔木兹海峡秘密运送原油、并在阿曼湾完成货物转移的运输活动仍在持续进行。

知情人士称，实际运输量已超过市场普遍估计的每日400万桶。美国能源部长克里斯·赖特上周表示，过去七天经霍尔木兹海峡运输的原油约为每日900万桶，这一数字令许多交易员感到意外。

上述隐秘运输活动，叠加管道替代方案、战略库存释放及全球需求下降等因素，共同将8月份布伦特原油期货价格稳定在每桶80至90美元区间，远低于冲突初期部分人士预计的每桶150美元。市场对于能源价格推高通胀的担忧也相应缓解。

运输规模超出市场预期

伊朗战争爆发前，每天约有2000万桶原油经霍尔木兹海峡运输，约占全球石油供应量的五分之一。冲突爆发后，这一通道的运输量大幅萎缩，但实际流量仍超出市场普遍预期。

克里斯·赖特披露的每日900万桶数据，处于各方估算区间的高端水平，接近冲突运输量的一半。知情人士进一步指出，实际运输量超过市场普遍估计的每日400万桶，但由于参与运输的"暗航"船舶刻意隐藏行踪，交易员和分析师均难以准确统计其规模。

根据彭博汇总的船舶追踪数据，以及Kpler和Vortexa的数据，除阿联酋外，来自伊拉克、卡塔尔和科威特的原油也通过霍尔木兹海峡以类似方式运出。

“穿梭运输”在阿曼湾集结成势

这套运输体系的核心节点，是阿曼海岸外的霍尔木兹海峡入口海域。根据欧盟"哨兵1号"卫星数据，目前约有150艘船舶停泊在当地海域，包括超大型油轮和散货船，而今年1月这一数字仅约40艘。自伊朗冲突爆发以来，停泊在阿曼湾苏哈尔附近海域的船舶数量同样激增。

这些船只大多在等待从关闭应答器、穿越霍尔木兹海峡的运输船接收货物，随后再转运至更大型油轮驶向全球市场。这种"穿梭运输贸易"模式已持续数月，构成战时能源供应链的核心环节。

阿联酋国有石油巨头阿布扎比国家石油公司表示："尽管我们的船只一再遭遇袭击，但我们仍决心继续履行责任，安全地向全球市场供应能源，并尽最大努力满足客户需求与承诺。"该公司已向全球买家出售约1.35亿桶原油，并于上周再次启动新一轮销售。

运输活动代价高昂，风险持续存在

知情人士强调，对于中东产油国而言，目前情况远非正常。熟悉霍尔木兹海峡运输情况的人士表示，实际发生的海上事件远多于公开披露的数量，其中既包括针对商船的袭击，也包括西方军队为保护过境货船而对骚扰者船只采取的防御行动。

阿布扎比国家石油公司亦坦承："与本地区其他能源企业一样，我们持续承受针对员工、船只和设施的无端袭击所带来的直接后果。这些袭击不仅提高了员工、承包商和海员面临的风险，也扰乱了关键能源流动。"

多名海员已在通过霍尔木兹海峡时丧生，区域内漏油事件也在增加。上周公布的卫星图像显示，阿曼湾出现一处漏油带，但其来源无法确定，再次凸显了这些隐秘运输活动的高度保密性。熟悉阿联酋原油运输情况的人士表示，即便近期阿联酋报告其船只再次遭到伊朗袭击，也几乎看不到运输活动放缓的迹象。

交易员和分析师指出，战时原油运输的持续进行，是8月份布伦特原油期货大部分时间维持在每桶80至90美元区间的重要原因之一。与战争爆发初期的最悲观预期相比，当时部分人士曾预计若冲突拖延整个夏季，油价可能升至每桶150美元，而目前的实际走势远低于这一水平。

除"暗航"运输外，绕开冲突区域的管道替代方案、各国战略库存的释放以及全球需求的下降，共同构成抑制油价的多重缓冲。这些因素叠加作用，在相当程度上限制了战争对全球经济造成的冲击，也令市场对能源价格推高通胀的担忧有所缓解。

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8月14日晚间，千问办公宣布上线智谱GLM-5.3和DeepSeek V4 Pro两款模型，用户可以在产品首页的“前沿模型”档位直接选择使用。

就在同一天，百度文库网盘通用智能体GenFlow正式启用中文名“库库AI”，并推出独立桌面端，其模型池同样包含DeepSeek、智谱GLM等外部模型。

无独有偶，腾讯WorkBuddy、字节TRAE Work都已经内置多家第三方大模型。

从腾讯、字节到阿里、百度，国内头部厂商的办公Agent正在不约而同走向模型聚合模式。

过去大模型产品争的是“谁家的模型更强”，到了办公Agent阶段，竞争逻辑开始出现变化：先把不同模型放进同一个工作台，让更多用户愿意把真实工作交进来。

只有用户真正用起来，写作、表格分析、PPT制作等真实工作流持续进入Agent，平台才有机会积累任务拆解、工具调用、失败恢复和用户纠正等反馈，并反过来打磨Harness，形成数据飞轮。

但下一道题也会随之出现：同一项任务究竟该调用哪个模型。路由由此成为聚合路线需要继续解决的问题。

踏入同一条河流

目前千问办公对外展示的“前沿模型”数量并不算多，除了自家的千问模型，外部模型主要是GLM-5.3和DeepSeek V4 Pro。

但千问办公明确表示三款前沿模型发布后都快速完成了接入，“这个节奏，我们会一直保持下去”。

这意味着，千问办公的内置模型池后续还会继续扩张。

相比之下，腾讯WorkBuddy已经形成了更大的内置模型池，不仅包括混元Hy3，还有智谱GLM、MiniMax、Kimi和DeepSeek等多个系列。

字节旗下TRAE Work也走在类似方向上。目前产品端可见的模型已经包括字节Seed系列、智谱GLM、DeepSeek以及千问等模型；

百度刚刚推出独立端的库库AI，同样引入了DeepSeek、智谱GLM等外部模型。

四家产品的共同点已经相当明显：办公Agent不再把自己的能力完全绑定在一家模型上。

原因在于，对办公Agent来说，现阶段比把每一次模型调用都留给自家模型更重要的是先让用户真正用起来。

当Agent开始搜索网页、打开文档、分析Excel、制作PPT、调用软件，并与用户来回修改一项工作时，都会留下更完整的执行过程：模型如何拆解任务、调用了哪些工具、哪一步失败、用户在哪一步进行了纠正，以及最终什么结果被接受。

真实工作流正是Agent时代稀缺的数据资源。

模型池越丰富，越有机会提升不同任务的完成率，降低用户尝试一款Agent的门槛；只有更多用户真正把工作交给Agent，平台才能获得持续反馈，再去优化任务拆解、Context管理、工具选择、失败恢复等Harness能力。

模型聚合由此不只是模型能力的拼盘，也是在为数据飞轮争取更多真实任务。

但聚合并不意味着大厂之间的边界已经消失。

从目前产品端可见的默认模型池来看，WorkBuddy虽然接入了多家外部模型，但其中没有阿里的千问和字节Seed；TRAE Work已经内置千问模型，但没有腾讯混元；库库AI目前也未见混元、千问和Seed。

各家虽然都在扩大模型选择，但仍然保留着自己的生态边界。

不可能三角

把更多模型装进同一个Agent，只解决了“有没有得选”的问题，真正决定聚合路线能不能跑通的是下一步怎么选。

大模型落地一直存在一组近似“不可能三角”的权衡：效果、速度和成本很难同时拉满。

能力更强的模型通常意味着更高的推理价格，复杂任务为了得到更好的结果也往往需要更长的思考和执行时间；反过来，一味追求便宜和低延迟，又可能牺牲任务完成质量。

路由要解决的本质上就是这道三角题：为了把一项工作做完，应该在什么环节花更多钱换能力，又应该在什么环节用速度和成本换效率。

这也让聚合型办公Agent的竞争开始出现另一层差异。

理想的状态是用户只需要提出任务，后台根据任务难度、时效要求和模型成本完成选择。

到了这一步，用户看到的可能只是一次“帮我做完这份报告”的请求，后台却可能已经在不同步骤之间调用不同模型。

对于个人用户，这种差别最终体现在结果好不好、需要等多久、消耗多少积分；对于企业客户，则会进一步落到一项工作的单位算力成本。

办公Agent一旦进入大规模使用，几分钱、几毛钱的单次调用差异，都会随着任务量被不断放大。

路由由此也成为成为一笔规模化的经济账。但从Agent的完整执行链条看，路由也是Harness中的一环。

一项任务从用户提出，到最终交付，中间还涉及任务拆解、Context管理、工具调用、模型选择和失败恢复。路由决定“这一环该调用谁”，但真正决定任务能不能稳定完成的是整套Harness能否把这些环节协同起来。

这也是聚合路线真正可能形成壁垒的地方。模型本身可以接入，价格也可能随市场竞争不断下降，但如何在效果、速度和成本之间找到更好的平衡需要的是足够多的真实任务，以及平台长期积累下来的调度经验。

当WorkBuddy、TRAE Work、千问办公、库库AI手里的模型越来越多，真正拉开差距的可能是同一道题谁算得更精：什么时候该用最强模型，什么时候又根本没必要。

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日本政府周一公布数据显示，今年第二季度GDP年化增速为1.1%，远低于市场预期的2%，亦较上季度的2.1%明显放缓。季度环比增速仅为0.3%，同样低于预期的0.5%。这是美伊冲突爆发后的首个完整季度数据，持续攀升的能源价格对企业和居民消费均造成明显冲击。

数据公布后，日经225指数小幅上涨0.43%，日元兑美元微幅走强至159.1，10年期日本国债收益率报2.88%。市场对日本央行9月或10月加息的预期基本维持不变。

资本开支意外下滑，成最大拖累项

本季度GDP疲软的核心原因在于资本支出的意外萎缩。数据显示，第二季度资本开支环比下降1.2%，超出市场预期的降幅。美伊冲突引发的供应链中断与原材料成本上升，是导致企业削减投资的主要因素。

私人消费同样令人失望，季度环比持平，低于市场预期的0.5%增幅，显示国内需求整体依然低迷。GDP价格指数同比上涨2.6%，高于预期的2.3%，但较上季度3.2%的涨幅有所回落，通胀压力仍在，但趋势略有缓和。

出口独撑大局，弱日元功不可没

在内需拖累之下，外部需求成为本季度GDP的唯一亮点。外需对GDP的贡献环比上升0.5%，超出市场预期的0.3%。汽车与电子产品的海外需求保持强劲，推动出口连续三个月超出预期。

不过，出口的亮眼表现在一定程度上得益于日元持续偏弱，而非单纯的出货量增长，这意味着出口对经济的实质性拉动效果存在一定局限。

日本央行加息路径面临考验

经济增速放缓令日本央行的货币政策空间进一步收窄。日本央行今年早些时候已加息25个基点，并明确表示将继续渐进式加息以应对顽固通胀，但疲弱的GDP数据无疑增加了其政策操作的难度。

Capital Economics分析师表示，日本经济在2026年下半年仍有望继续扩张，东京方面限制高能源价格向终端传导的政策措施将提供一定支撑。日本央行本月早些时候亦将2026财年（截至2027年3月）GDP增长预期从0.5%小幅上调至0.6%，并指出中东冲突推高原油价格是主要下行风险，但全球AI相关需求的增长以及日本企业在半导体供应链中的重要地位，将在一定程度上形成对冲。市场目前对日本央行9月或10月再度加息的预期基本未变。

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据追风交易台消息，摩根大通在8月16日的研报中指出，两大催化剂——智谱GLM-5.3的发布以及DeepSeek于8月17日生效的API提价——正在改变行业的竞争格局。其核心结论非常明确：在当前快速演进的AI市场中，拥有“前沿智能”定价权的模型比单纯依赖低价的模型更具投资价值。

摩根大通认为，当前更看好能力端，因智能前沿仍在快速演进。智谱的竞争力提升源于内生驱动，护城河更为稳固；MiniMax则需通过即将推出的M3.1证明自身能在帕累托曲线的某一维度上建立竞争优势，海螺H3提供多模态期权价值，但独立厂商面对字节跳动、快手等整合型平台的价值捕获能力仍存疑。

基于此逻辑，摩根大通做出了以下关键投资评级与目标价调整：

• 智谱：维持“增持”评级，2026年12月目标价从1,600港元大幅上调至1,800港元。智谱通过内生技术驱动（强化后训练）实现了GLM-5.3的能力跃升，护城河更加稳固。
• MiniMax：维持“中性”评级，2026年12月目标价从160港元上调至260港元。其利好主要来自竞争对手DeepSeek提价带来的喘息空间，以及海螺H3带来的多模态期权价值，但其核心大模型能力仍需即将推出的M3.1来验证。

与此同时，摩根大通还分别上调了智谱和MiniMax的盈利预测：智谱2026-27年收入预测上调6-9%，2026-30年整体上调6-10%；MiniMax 2026年收入预测维持不变，2027-30年收入预测上调11-21%。

竞争框架：帕累托边界定义能力与成本的双轨赛道

摩根大通引入"帕累托边界"作为评估中国AI模型竞争格局的核心框架。其定义为：当没有竞争对手以相同或更低价格提供更强能力，或以更低价格提供相当能力时，该模型即处于帕累托边界之上。

处于边界之上的模型可构建两类有吸引力的商业模式：

摩根大通当前更看好能力端，理由有三：

其一，模型智能水平仍在快速进步，能力领先的模型相对不受弱替代品价格变化的影响；

其二，每一级能力跃升可打开新的需求，例如编程领域已从自动补全演进至仓库级开发和长周期软件开发任务；

其三，随着智能日趋成熟，性价比赛道的竞争将更为激烈，可持续的成本领先地位需建立在结构性效率优势之上，而非激进的定价意愿。

在成本端，摩根大通主要采用综合token定价作为衡量指标（假设输入：输出比例为10:1，缓存命中率为90%）；能力端则参考基准测试及产品实际表现。

DeepSeek提价：行业成本基准松动，但结构性优势未变

DeepSeek于8月17日生效的API调价是摩根大通研报的重要背景事件。从定价数据来看，调整幅度显著：

• V4 Pro（高峰时段）：输入价格从3.00元/百万token大幅上调至9.00元，输出从6.00元升至27.00元；

• V4 Flash（高峰时段）：输入从1.00元升至3.00元，输出从2.00元升至9.00元；

• V4 Flash（非高峰）：输入从1.00元小幅上调至1.50元，输出从2.00元升至4.50元。

摩根大通对此次提价的解读是：DeepSeek此前定价蕴含了可观的变现空间，此次上调表明其具备充足的定价灵活性。尽管如此，DeepSeek在高能力模型中仍保持较高的价格竞争力，其作为行业成本基准的地位并未改变。

此次提价对行业的影响是双重的：短期内为靠近性价比端的厂商（尤其是MiniMax）提供了喘息空间，收窄了其面临的成本劣势；但从长期看，这反而强化了摩根大通的核心观点——可持续的成本领先地位需具备在价格调整后仍能存续的底层效率优势，DeepSeek的MoE架构、注意力设计、KV缓存优化等系统级效率仍是其护城河所在。

智谱：GLM-5.3内生驱动能力跃升，维持"增持"

据智谱公司披露，GLM-5.3采用与GLM-5.2相同的基础模型，其编程与智能体能力的提升主要源于强化后训练。

摩根大通认为，这一技术路径具有重要的竞争格局含义：它表明无需进行新一轮大规模预训练，仅通过后训练仍可实现可观的能力提升，从而使数据质量、强化学习、评估基础设施和工程执行在差异化竞争中的权重上升。

在API定价体系基本不变的前提下（GLM-5.2定价维持在输入8.00元、缓存命中输入2.00元、输出28.00元/百万token），更强的能力预计将有助于提升采用率与留存率。

摩根大通强调，智谱此次竞争力提升源于内生驱动，这是其相较于MiniMax更具吸引力的核心原因。从更靠近智能前沿的起点出发，还赋予了智谱战略上的灵活性：后续通过推理优化，可在保持模型能力不变的前提下提升性价比。

投资逻辑的持续性需依靠持续的模型迭代，而非仅凭GLM-5.3单次发布。智谱的竞争地位仍面临Kimi、DeepSeek和其他前沿同业后续产品的挑战。

摩根大通将智谱2026-30年收入预测上调6-10%，具体调整如下：

目标价1,800港元基于20倍2030年预期市盈率，采用15%加权平均资本成本折现至2026年12月。20倍市盈率相对国内一线互联网企业存在估值溢价，主要反映公司2026-2030年预期超过100%的收入年复合增长率。

MiniMax：外部利好提供喘息，M3.1与H3是两条上行路径

摩根大通指出，MiniMax目前的M3模型在能力或性价比方面均未建立明确优势，使其陷入两面受压的困境：一端面临更强模型（如Kimi K3、GLM-5.3）的竞争，另一端承受DeepSeek长期激进定价策略的压力。

DeepSeek此次提价在可替代工作负载层面收窄了MiniMax的成本劣势，支撑更高的留存率、工作负载份额和定价假设，但摩根大通明确指出，该利好源于竞争对手的决策，可能随价格和模型的变化而逆转。

摩根大通将M3.1定位为MiniMax最重要的公司层面催化剂。评估标准清晰：要么显著提升模型能力，要么打造突出性价比，在帕累托曲线的任一维度上建立更具竞争力的地位。若M3.1仅为温和改进，模型依旧处于帕累托边界之内，则对长期观点的影响有限。

海螺H3为MiniMax增添了第二个潜在增长引擎，初期积极的市场反馈增强了其多模态产品组合。随着AI图文视频生成技术渗透至广告、短视频、游戏和电商行业，行业需求前景广阔。

然而，摩根大通对MiniMax作为独立供应商的价值捕获能力持审慎态度。核心挑战在于竞争格局：字节跳动和快手等整合型平台可在模型/API收入、内容创作、分发、广告和用户互动等多个环节实现价值捕获，且拥有现成的创作者和广告主生态提供分发和数据优势。相比之下，MiniMax更多需要直接通过自身产品和模型服务获取投资回报。

摩根大通将MiniMax 2027-30年收入预测上调11-21%，具体调整如下：

目标价260港元同样基于20倍2030年预期市盈率，采用15%加权平均资本成本折现。

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BTIG首席技术市场策略师在最新报告中发出警告，市场正以全时高位、极低波动率的姿态步入年度最危险的季节性窗口——中期选举年的8月至10月。他直言，当下一个极具吸引力的时机，投资者应主动削减风险敞口或对冲广泛股票头寸。

等权重标普500指数（SPW）年内累计涨幅约16%，所有板块均录得正收益，市场"广度扩张"已然实现。然而，历史数据显示，自1990年以来，标普指数在中期选举年的8月18日至10月11日期间，除2006年外每年均经历至少7%的回调。当前市场以历史高位入场，VIX处于年内低点，保护性需求几近缺失，多重技术信号同步发出预警。

季节性规律：中期选举年的"魔咒窗口"

BTIG的数据显示，自1990年以来，SPW在中期选举年平均于8月18日前后见顶，随后进入一段相当艰难的下行区间，直至10月中旬。

1990年、1998年、2002年、2010年、2014年、2018年及2022年，均在8月至10月期间出现至少7%的回调。1994年跌幅为5%，但至当年12月进一步扩大至8%。唯一的例外是2006年，但该年已在5月至7月提前录得9%的跌幅，某种程度上只是将调整时间前移。

值得注意的是，中期选举本身并非总是引发波动的直接原因。BTIG指出，往往是某个事先未知的外部事件触发了下跌——例如1990年科威特被入侵、1998年长期资本管理公司（LTCM）危机，以及2014年埃博拉疫情。这意味着当前市场面临的潜在风险同样难以预判。

技术面：多重指标同步亮起黄灯

除季节性规律外，当前多项技术指标均指向市场脆弱性上升。

自3月回调以来，RSP（等权重标普500 ETF）最大回撤幅度不超过2.25%，这一异常平静本身即是风险积聚的信号。与此同时，RSP当前价格较200日均线高出约11%，BTIG指出，除新冠疫情后的特殊行情外，RSP与200日均线的偏离幅度通常不会超过当前水平，趋势虽强，但拉伸程度已处于历史高位区间。

下行成交量信号的缺失同样引人关注。今年迄今，纽交所尚未出现哪怕一个"80%下行成交量日"——即下行成交量占总成交量80%以上的交易日。历史平均水平为每年21个此类交易日，且自1996年有记录以来，从未有任何一年少于5个。BTIG表示，当前已是有记录以来最长的无80%下行成交量日连续纪录，且差距悬殊。

情绪面：市场保护需求降至极低水平

投资者对下行风险的漠视在期权市场上同样有所体现。CBOE综合看跌/看涨比率的10日移动均线已降至0.82，处于过去数年的低位区间，显示市场参与者几乎没有为潜在回调购买保护。

BTIG将这一现象与市场处于历史高位、VIX处于年内低点并列，认为三者共同构成了当前市场自满情绪高涨的完整图景。

长端利率异动：债市发出背离信号

宏观层面亦出现值得警惕的背离。尽管过去一周非农就业、CPI、PPI及零售销售数据均呈现偏鸽派特征，美国长端国债收益率却收于本轮周期的最高水平附近。

这一"利率无视利好数据"的走势，与股市当前的乐观定价形成明显矛盾，进一步增加了市场的不确定性。

在板块配置上，BTIG指出，历史数据显示医疗保健板块在中期选举年8月至10月期间表现相对抗跌，或具备一定防御价值。

半导体方面，费城半导体ETF（SOXX）在50日均线处遭到精准阻力，BTIG认为这与"繁荣/崩溃顶部"后的初步反弹走势相符，预计年内仍将寻底至200日均线。能源板块虽出现多月期突破，但BTIG对追涨持谨慎态度，认为单一头条新闻即可逆转涨势，不建议主动追高。

BTIG策略师Krinksy总结认为，当前是削减风险或对广泛股票敞口进行对冲的极佳时机，"时钟正在滴答作响"。

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据路透社报道，美国气候预测中心上周四表示，厄尔尼诺现象正在持续增强，2026至2027年北半球秋冬季出现极强厄尔尼诺事件的概率已超过90%。这一预警直接冲击全球糖市情绪——原糖期货上周触及17.11美分/磅的逾一年高点。

厄尔尼诺气候模式对全球主要产糖国的影响方向截然相反，由此在供应端形成多重压力叠加的局面，令市场对2026至2027年度全球食糖供应前景愈发审慎。

厄尔尼诺冲击多国产区，供应忧虑全面升温

厄尔尼诺对全球糖业供应链的威胁体现在多个维度。对于全球最大产糖国巴西而言，厄尔尼诺通常在下半年带来过量降雨，可能干扰甘蔗收割进程并拉低原糖品质。

与此同时，全球第二大产糖国印度及第二大出口国泰国面临的则是相反风险——厄尔尼诺气候模式通常会削减夏季季风降雨量，对甘蔗生长构成不利影响。

乌克兰方面同样传来利空消息。据该国国家气象预报中心周四发布的数据，2026年乌克兰甜菜产量预计将降至900万公吨，较上年的1170万公吨大幅下滑约23%，进一步加剧全球食糖供应的紧张预期。

白糖同步走强，可可咖啡市场分化

在原糖期货走强的同时，白糖期货亦同步上涨，周四报511.50美元/吨，涨幅0.9%。

可可市场同样受到厄尔尼诺因素提振。ICE伦敦可可期货上涨1%至4197英镑/吨，纽约可可期货同步上涨1%至5780美元/吨。交易商表示，市场预期厄尔尼诺气候条件将部分导致西非2026至2027年度可可产量下滑，为价格提供支撑。此外，加纳可可农正就一项限制土地使用权的新法律向总统John Dramani Mahama施压，要求在充分征询农民意见前暂缓签署该法案，这一政策不确定性亦对市场情绪形成一定影响。

咖啡市场则走势偏弱。ICE阿拉比卡咖啡期货下跌0.7%至3.1760美元/磅，交易商指出，哥伦比亚近期发生的地震已对当地咖啡出口造成干扰。

综合来看，厄尔尼诺增强预期、乌克兰甜菜减产以及印度、泰国降雨前景不确定性，构成当前糖价上行的核心驱动逻辑。随着北半球秋冬季临近，若极强厄尔尼诺事件如预期兑现，主要产区的实际减产数据将成为市场下一阶段的关键观察窗口，气候风险溢价料将持续为糖价提供支撑。

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周一，据彭博追踪的32个掉期市场数据，其中三分之二已计入加息预期，未来一年七大主要市场合计预期加息幅度约达400个基点。韩国领跑全球，预期加息幅度超过100个基点；日本、加拿大、欧元区及英国的借贷成本预期上升速度，均快于美国。经合组织（OECD）成员国整体通胀率近期升至两年高位，进一步强化了市场对全球同步收紧的判断。

这一局面令投资者陷入两难困境：债券本应在股市下跌或经济受冲击时为投资组合提供缓冲，但若各国央行被迫更激进地加息，债券非但无法对冲风险，反而可能加剧损失，动摇传统多元化配置的根基。更广泛的市场影响亦不容忽视——更高的利率将压低股票估值、收紧金融条件，并扰乱货币套利交易。

从更宏观的视角看，债券在投资组合中的战略地位已大不如前。UOB Kay Hian Pte私人财富管理总监Kenneth Goh表示，债券在投资组合中占据的比重已远低于十年前。当主要市场同步收紧时，跨债券市场的分散化配置所能提供的保护，远不及各国政策周期错位时期。"许多投资者仍假设债券能为投资组合提供缓冲——但它们已不再那样运作了，"他说。

多重压力驱动全球加息预期升温

此轮全球加息预期的形成，有别于近年来以美联储为核心的利率周期。美伊冲突推高油价、各国政府大规模财政支出，以及AI投资热潮带动芯片、电力和劳动力需求激增，多重压力同时作用于各国央行，形成罕见的政策共振。

富达国际投资组合经理George Efstathopoulos表示，在当前环境下，债券"从分散化角度而言已无法发挥应有作用"。该公司管理资产规模逾1.1万亿美元。他目前对政府债券的持仓极低，仅保留部分美国通胀保值债券（TIPS）及巴西国债。"在地缘政治风险持续、能源依赖加深、通胀黏性高企、财政刺激力度加大的世界里，通胀阻力可能长期存在，"他补充道。

Columbia Threadneedle投资组合经理Ed Al-Hussainy指出，利率上升同时提高了持有现金的回报，投资者的资金配置选择因此增多，这意味着政府和企业必须提供更高收益率才能吸引资本。

亚洲债市首当其冲，欧洲债券获部分资金青睐，美国长端利率结构性压力未消

首尔和东京被市场视为本轮全球收紧周期的领头羊，能源成本上涨与AI驱动的投资热潮在这两个市场形成最直接的叠加冲击。

韩国国债今年以来以本币计算已下跌近9%，在彭博追踪的44个债券市场中表现垫底；日本国债跌幅亦约达4%，同属跌幅最大的市场之列。日本10年期国债收益率周一升至2.929%，创1996年以来新高。

欧洲方面，能源成本上升与国防支出浪潮共同压制债市前景。法国10年期基准国债收益率上周升至2009年以来最高水平，德国和意大利10年期收益率今年均已上行逾30个基点。

尽管整体环境承压，部分投资者对欧洲债券持相对乐观态度。欧洲央行在全球能源冲击后率先加息，显示出对抗通胀的更强硬立场；基金经理亦普遍认为欧元区的财政与货币政策前景，较美国或日本更具可预期性。

摩根资产管理固定收益国际首席投资官Iain Stealey在接受采访时表示，他更倾向于持有欧洲债券而非美国同类资产，尤其看好英国国债前端，认为市场对英国央行加息的定价过于激进。“我对买入欧洲收益率曲线前端更有把握，尤其是英国，”他说，“我认为英国央行并不急于加息。”

在美国，随着近期通胀数据趋于温和，债券交易员已不再完全押注美联储今年加息。然而，10年期美债收益率今年仍累计上行约50个基点，近期30年期国债拍卖的借贷成本更创数十年新高，折射出市场对财政赤字持续扩大的深层忧虑。

一位宏观策略师指出："财政赤字与期限溢价并未因最新通胀数据温和而消散，美债收益率曲线长端在结构上仍显沉重，曲线进一步陡化的偏向依然存在。"

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据追风交易台消息，摩根大通在8月17日的研报中系统梳理了全球主要芯片厂商2026年4-6月季报的核心信号，结论高度一致且方向明确：需求强度全面超越三个月前的预期，价格上涨趋势正从存储芯片向半导体设备（SPE）和材料领域加速"扩散"。

报告称，最核心的逻辑变化在于：价格上涨和利润扩张已不再是存储芯片制造商的专属特权，半导体生产设备（SPE）和科技材料供应商正通过提价稳步提升毛利率。受强劲需求驱动，台积电、英特尔等晶圆巨头正在全面上调资本支出（Capex）；设备制造商大幅上修了晶圆制造设备（WFE）的市场预期；而存储巨头则通过长达5年的长期协议（LTAs）和巨额预付款，提前锁定了未来数年的利润基本盘。

芯片巨头资本支出（Capex）全面上调，先进产能扩张提速

受强劲需求驱动，全球头部芯片制造商正在密集上调资本支出计划，资金主要流向成本更高的前道设备，同时后道设备需求也在稳步增长。

• 台积电： 将2026自然年（CY2026）的资本支出计划上调约15%，从520-560亿美元大幅增至600-640亿美元（按中值计算同比激增52%）。其中70-80%的资金将用于先进工艺技术。管理层明确表示，正与设备（SPE）制造商密切合作，确保设备供应不会成为产能瓶颈。

• 英特尔： 将CY2026资本支出计划从同比持平（约180亿美元）上调至200亿美元（同比+11%），其中设备资本支出将同比大增40%，并预计CY2027将进一步显著增长。资金主要投向美国本土的前道设备，同时增加与EMIB-T相关的后道设备投资。其18A节点将于2026年底量产，14A计划于2027年下半年风险试产，2028年量产。

• SK海力士与三星： SK海力士宣布CY2026资本支出计划为40万亿韩元（同比+45%），并提前了M15X的量产爬坡，Yongin Fab 1无尘室将于2027年初启用。三星代工方面，Taylor Fab 1将按计划于2026年启动并逐步爬坡2nm产能，Taylor Fab 2计划今年动工，2030年量产。

半导体设备（SPE）市场预期大幅上修，涨价推升毛利率

与三个月前相比，晶圆制造设备（WFE）的市场前景进一步明朗。摩根大通认为，设备商不仅看到了更大的市场规模，更重要的是，他们正在通过“基于价值的定价策略”（即涨价）成功转嫁成本并推高毛利率。

WFE市场规模预期全面调高：东京电子将CY2026-27的WFE市场预期从1500-1700亿美元，上调至CY2026不低于1500亿美元，CY2027不低于1900亿美元。

Lam Research和科磊均将CY2026预期上调至1500亿美元区间低段。SCREEN Holdings将CY2026预期（主要针对存储芯片）上调至同比增长20%以上（至少1400亿美元）。

AI驱动的设备需求密度增加：Lam Research指出，鉴于半导体在AI基础设施中占比上升，每1000亿美元AI投资所对应的WFE需求估算，已从约80亿美元上调至90-100亿美元。

毛利率扩张（核心利润信号）：

• 东京电子预计通过提价等措施，毛利率可能在2027财年初达到50%（2026年4-6月为47%）。

• Lam Research二季度毛利率已达52%（一季度为50%），目标是通过提供高附加值产品实现55%的毛利率。

• 应用材料（AMAT）过去三年毛利率上升了约300个基点，主要归功于成功的价值定价策略。其半导体系统部门毛利率已超过55%。

• 科磊计划通过增加新产品附加值来提高价格，预计利润率将在进入2027年时上升。

摩根大通认为，WFE市场规模预测的持续上修，叠加设备厂商毛利率的实质性改善，意味着半导体设备行业的盈利弹性正在被系统性低估。

磷化铟（InP）衬底供需缺口超30%，产能扩张与长协锁定

在科技材料领域，磷化铟（InP）衬底正面临极度紧缺，供应商正在疯狂扩产并向大尺寸（6英寸）转移。

• 供需极度失衡：Lumentum和Coherent均表示需求强于以往。Lumentum指出当前供需缺口超过30%。由于InP衬底供应是最大制约因素，两家公司均与AXT签订了长期协议（LTA）。

• 产能呈倍数级扩张：JX Advanced Metals计划到2030年将InP衬底产能扩大7-10倍。AXT目标是到2026年底将产能同比扩大3倍（季度销售额达6000万美元），到2027年底同比扩大超2倍（超1.3亿美元）。

• 技术与成本优化：Coherent正转向6英寸衬底，与3英寸相比，产量可翻两番，成本减半且良率保持高位。AXT在技术门槛极高的6英寸衬底开发上也取得了重大进展。

存储芯片长协（LTAs）细节曝光，预付款锁定未来数年利润

全球存储芯片制造商正在逐步披露长期协议（LTAs）的细节。摩根大通认为，这些协议不仅期限长，且包含巨额预付款，极大地降低了价格波动风险，为存储巨头的估值重估提供了核心支撑。

• 三星电子：已与数据中心客户敲定5份LTA，另有5份处于谈判最后阶段。采用基于5年期的滚动合同，并预计将获得巨额预付款。

• SK海力士：已签署10份合同，基于5年期并附带预付款，旨在利用合同降低价格波动。

• 闪迪（SanDisk）：已签署8份合同（其中3份与美国超大规模云计算厂商签署），平均期限4年（最长5年），且已有客户询价5年以上的合同。这些合同通常基于预付款，覆盖了其2027财年50%的比特需求和2028财年约三分之二的需求。

• 惊人的利润底线：闪迪管理层透露，即使在可变定价结构（包含价格上限和下限）的底价基础上，其毛利率依然可以达到约80%。

报告指出，LTA的加速落地为存储芯片厂商的盈利提供了"地板价"保护，SanDisk披露的"底价对应约80%毛利率"这一细节尤为关键，意味着即便在最悲观的定价情景下，盈利能力依然具备强支撑。随着更多LTA细节的披露，存储芯片板块的估值重构逻辑有望逐步得到市场认可。

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近日，桥水基金的Greg Jensen用一句话概括了当下处境：“我们正在进入资本的关键时刻。”

摩根士丹利预测，2028年前AI基础设施建设总支出将达3.2万亿美元，其中约1.75万亿美元需要通过信贷市场筹集。资金来源已从传统投资级债券扩展至杠杆贷款、私人信贷和证券化产品。钱是有的，但不会便宜。

债券市场已经开始给出反应。Apollo数据显示，AI相关债券发行已占长久期供给的40%。超大规模云计算商（Hyperscalers）的信用利差今年以来显著走阔，而整体投资级市场几乎纹丝未动。

“新债王”Gundlach更直言，用GPU抵押发行长期债券，无异于“用香蕉做30年ABS”。

现金流在走错误的方向

资本支出预测一再上调，自由现金流预测却在持续下滑。

摩根士丹利大幅下调了各大超大规模云计算商的2027年自由现金流预测。其中甲骨文的情况最为突出，其2027年自由现金流预测已接近-400亿美元。

支出承诺的规模同样触目惊心。超大规模云计算商的采购承诺已爆炸式增长至9820亿美元。摩根士丹利指出，真正的资本支出如今大量存在于表外。这意味着，仅看资产负债表，会严重低估实际的资金压力。

信贷市场已经开始定价风险

投资者正在要求更高的风险补偿。

摩根士丹利数据显示，超大规模云计算商相关信用利差今年以来“显著走阔，远超整体投资级市场”——高质量超大规模云计算商（HQ Hyperscalers）利差扩大约25个基点，普通超大规模云计算商（Hyperscalers）扩大约22个基点，而整体投资级市场利差变动为0。

甲骨文是其中最受关注的案例。其他超大规模云计算商的信用违约互换（CDS）普遍处于30至80个基点的区间，而甲骨文的CDS从2025年中约40个基点飙升至2026年4月峰值近190个基点，目前仍在180个基点附近徘徊。Meta的CDS则相对温和，小幅升至约75个基点。信贷市场已经明确选出了它最担心的那一家。

资产负债表强健，但问题在于未来

摩根士丹利2026年一季度数据显示，超大规模云计算商的总杠杆率仅为1.3倍，净杠杆率0.5倍，现金/债务比率高达128%，中位评级为AA-。相比之下，非金融投资级整体的总杠杆率为2.4倍，评级为BBB。

但问题在于未来。摩根士丹利将2027年云计算资本支出增速预测从14%大幅上调至29%，超大规模云计算商也在“重申投资回报信心”。支出预测翻倍，融资缺口随之扩大。

“新债王”Gundlach：用GPU做抵押，就像用香蕉做ABS

对于市场上出现的以AI资产为抵押的融资方案，债券市场知名投资人Jeff Gundlach给出了尖锐批评。

他针对一项500亿美元基金联合体计划警告称，该计划“很可能经不起时间检验”。他在社交媒体上发问：“用生命周期未知的资产作为长期债务的抵押品？为什么不做一个以仓库里香蕉为支撑的30年ABS交易？”他补充道，这些还是“生命周期未知的全新工程香蕉”。

Gundlach的类比直指核心问题：GPU折旧速度极快，技术迭代周期远短于债务存续期。当以此类资产为抵押进行长期融资时，抵押品的实际价值存在高度不确定性。

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据追风交易台，高盛首席经济学家Jan Hatzius在8月16日发布的全球宏观研究中指出，9月FOMC会议加息“已经变得非常不可能”，除非9月初公布的8月数据出现戏剧性转变——而这不是其基准情形。这一判断的依据并非单一数据点，而是消费降温、就业趋势接近停滞、通胀改善三条主线同步转向。

对投资者而言，核心在于：即便市场的联邦基金利率定价已较此前有所回调，当前路径假设仍显示利率定价存在继续向低利率方向移动的空间。与此同时，维持美国国债收益率曲线进一步变陡、主要股指年底前继续上行的资产配置方向。

7月零售销售下滑有一个技术性解释：Amazon Prime Day较往年提前，部分透支了后续需求。但报告的判断指向更深层的原因。

经修正后的消费路径显示，今年美国春季真实消费支出的强劲主要来自退税激增带来的临时性收入改善，而非居民部门实质性走强。随着真实现金流停滞，下半年真实消费增速预计放缓至1%-1.5%，整体经济增速大概率略低于潜在水平。

消费预测的风险同样偏向下行。霍尔木兹海峡仍处于关闭状态，若汽油价格再度上行，冲击将集中落在低收入和中等收入家庭。企业投资仍强，前期股市大涨的财富效应也将滞后支撑GDP，但难以抵消消费端的拖累。

表面数据看似矛盾：美国失业率从去年12月的4.5%降至今年7月的4.1%，并不直接支持"就业走弱"的叙事。但报告指出，这一下降不应按通常方式解读。

7月非农就业与家庭调查就业均出现环比下降。估算的潜在趋势就业增长降至每月约5000人，远低于维持失业率稳定所需的约5万人平衡就业增速。若接下来几个月延续类似节奏，此前的失业率下降很可能被部分逆转。

关键在于，失业率下降的驱动力主要是劳动参与率下滑，而非就业人口增加。就业人口比率的回落在总体数据和剔除年龄结构变化的版本中均有所体现。与此同时，工资增长持续疲软，进一步削弱了"劳动力市场正在收紧"的判断依据。

过去两个月，美国通胀整体呈现改善态势。核心PCE 6月环比上涨0.13%，7月预计为0.20%。7月读数看似略高，但高盛指出，其中超过一半涨幅来自投资组合管理服务这一分项，该分项的测量方式本身存在争议——当资产规模扩大、按固定比例收取的管理费随之上升时，多数人并不将其视为价格上涨。此外，该分项预计在9月底将经历一次较大幅度的下修，历史上亦有反复修订的特点。

关税、软件及配件、能源价格等其他临时性通胀因素也处于消退路径之上。核心PCE通胀在2027年接近2%的总体路径，并未因7月单月读数而发生改变。

6月点阵图显示，18名提交预测的FOMC参与者中有9人预计2026年加息，但按有投票权成员估算，真正倾向加息的大约只有12人中的4至5人。7月会议出现三张明确反对票，鹰派声音有所扩大。

然而，过去两个月就业与通胀数据均明显偏软，在这一数据组合下，鸽派成员转向支持加息的可能性极低，9月加息的门槛因此被抬得很高。

在资产定价层面，高盛的路径假设在多个方向上形成了较为一致的指向：通胀改善与加息溢价下降，叠加财政端的隐忧，共同指向美国国债收益率曲线进一步变陡；二季度企业业绩强劲、AI交易企稳，推动主要股指创出新高，年底前上行路径仍然成立；外汇方面，全球通胀整体温和，有利于高收益货币延续强势，美元相对加元、欧元相对瑞郎均维持优势。

欧洲的宏观难点在于，能源价格仍高，而核心通胀仅温和高于目标。在这一组合下，高盛维持欧洲央行9月加息25个基点的基准判断，但同时指出，此次加息之后的下一步行动更可能是降息，时间点落在2027年中附近。

政治风险方面，法国2027年总统选举已开始进入市场视野。首轮选举定于2027年4月18日，前两名决选在5月2日。基于民调的模型显示，Marine Le Pen当前赢得总统选举的概率约为三分之二。决选对手的构成至关重要：若她面对前总理Edouard Philippe或其他中间派候选人，第二轮仍有竞争性；若对手是Jean-Luc Melenchon，Le Pen几乎必胜。当前首轮民调中，Philippe位居第二，Melenchon第三，但后者历史上有跑赢民调的先例。

值得注意的是，欧洲股市与欧洲经济基本面之间存在结构性脱钩。汽车板块仅占市场市值约1%，对股指拖累有限；油价上涨不利于欧洲GDP，却有利于指数表现，因油气生产商在Stoxx 600中权重较大。今年上半年，Stoxx 600每股收益增长14%，而同期名义GDP增速仅为3.3%，实际GDP增速只有0.7%。过去18个月，Stoxx 600跑赢标普500；自2022年以来，欧洲银行股大幅跑赢美国超大盘科技股。报告认为，当前欧洲估值仍属合理，Stoxx 600具备继续跑赢的条件。

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Hartnett指出，美国国债不仅将在未来数日突破40万亿，更将在2029年前后冲向50万亿。在这样的环境下，Hartnett认为，做多黄金是当下最优解，黄金仍是对冲美元贬值、债券崩溃和资产通胀的最佳工具。

债务利息已成“第一大支出”，债券市场承压

过去12个月，美国债务利息支出已达1.4万亿美元，正逼近超越社会保障，成为联邦政府最大单项支出。

Hartnett明确指出，这一趋势不会逆转——除非5年期美债收益率跌破3.25%。而在没有重大通缩冲击或衰退的情况下，这几乎不可能发生。

与此同时，30年期美债上周以5.126%的收益率发行，创25年新高。Hartnett用一句话概括这种荒诞：“美股同日创历史新高，美债同日以25年最高收益率发行——这就是现实。”

AI融资狂潮，正在“挤走”国债买家

债券市场的压力不只来自政府。野村策略师Charlie McElligott的数据显示：

• 企业债总供给同比激增61%

• AI/超大规模数据中心/数据中心相关债券（投资级+贷款）发行规模，已达2015-2024年年均水平的约12倍，年初至今已达2690亿美元，是2025年全年的2倍

大量企业债涌入市场，正在结构性地推陡美债收益率曲线（熊市陡峭化），挤出原本应该购买长期国债的资金。CTA趋势策略对G10债券整体持"做空"信号，名义仓位处于2010年以来的第12百分位，短期利率仓位处于第10百分位。

结果是一个恶性循环：信用利差走阔→长久期买家被挤出→收益率曲线熊陡→市场对"失控"的担忧加剧。

资产配置原则：黄金是核心答案

Hartnett在报告中重申了他对2020年代的几大资产配置框架，并在2026年进一步强化：

ABB（远离债券）、ABD（远离美元）、AI（全押AI）等。

这四大原则背后有一个共同逻辑：决策者将"名义GDP繁荣"视为解决债务问题的出路，并将股市视为"大而不能倒"的存在。正因如此，Hartnett上周写道："华尔街在毫无恐惧地交易。"

他对当前市场情绪的总结是："大量EPS增长、2026年财富增加10万亿美元、2027年AI资本支出超1万亿……多头大门敞开，唯一的约束是债券（收益率飙升）、选民（社会主义浪潮），以及所有人都已押注上行这一事实。"

做多黄金：对抗美元贬值的最优解

在"ABD（远离美元）"这一框架下，Hartnett给出了明确的交易方向：做多黄金。

他的逻辑直接：黄金依然是对抗美元贬值、债券崩溃、资产通胀，以及2020年代资本主义民粹主义与社会主义民粹主义政治博弈的最佳对冲工具。

美元走弱的逻辑同样清晰。美国政府已通过日元汇率干预释放信号——不希望10年期美债收益率突破5%。而随着中期选举临近，CPI预计将在2.8%-3.6%区间运行，核心CPI在2.1%-2.6%，政策层面对收益率上行的容忍度有限。

Hartnett认为，8月28日Jackson Hole会议上Warsh的鹰派表态，叠加9月18日日本央行可能加息，或将共同释放"任务完成"信号，为压制收益率、终结日元贬值风险提供依据。

“远离债券”框架下，哪些资产在悄悄跑赢？

在"ABB（远离债券）"框架下，Hartnett指出一个有趣现象：尽管2026年收益率走高，但那些长久期、此前被冷落的资产——REITs、生物科技（XBI）、地区银行（KRE）、小盘股——正在悄然跑赢大盘。

市场在用行动"定价"收益率见顶。Hartnett认为，下一轮收益率大幅上行对当局而言"太危险，不会被允许发生"，这正是这些资产获得支撑的原因。

AI交易的另一面：做空AI债券

在"全押AI"框架下，Hartnett给出了一个反直觉的交易：做空AI债券。

逻辑是：超过1万亿美元的资本支出加上负的自由现金流，意味着AI公司必须持续大规模发债融资。这一交易是Hartnett在2025年底首次提出的，他表示，这比2026年做多AI股票"盈利丰厚得多"。

他认为，最优的泡沫策略是：同时做多"傲慢"（AI）和"屈辱"（被冷落的周期性资产）。类比历史：1999年互联网泡沫中的新兴市场、2007/08年次贷/中国泡沫中的石油，都是"屈辱资产"在泡沫末期的受益者。

未来关键节点：选举与政策是最大变量

Hartnett列出了未来数月的关键市场事件：

• 8月28日：Warsh在Jackson Hole发表讲话

• 9月4日：8月非农就业数据

• 9月11日：8月CPI数据

• 9月16日：FOMC会议（加息概率35%）

• 9月18日：日本央行会议（加息概率74%）

• 9月24日：中美外交大事件

• 10月4日：巴西大选

Hartnett的最终判断清晰：若共和党守住参议院、Abbott守住德州州长，预计股市（尤其是AI板块）将在2027年进一步冲高至泡沫化水平；若民主党在11月3日赢得参议院及德州州长，则股市、美元、债券收益率年底前将面临超过10%的大幅下跌。

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据中国台湾《经济日报》8月17日报道，磷化铟（InP）基板与外延片严重供不应求，第四季度价格涨幅将超过10%，创下历史最大单次涨幅。供应商直言，即便愿意加价，货源也未必能够到手。光模块厂与AI数据中心运营商正竞相抢购这一稀缺材料，推动磷化铟市场掀起有史以来最大规模涨价潮。

此轮涨价并非突发。据报道，业界人士透露，磷化铟基板价格自去年第四季度起步入上涨通道，至今已历经三度调涨，即将迎来"连四涨"；由基板制成的外延片亦已两度涨价，第四季度正朝"连三涨"迈进。涨幅亦持续扩大——从最初的3%至5%，跃升至此次逾10%的历史高位。

中国台湾外延片厂全新、联亚及IET-KY等相关厂商有望直接受益于这一供需格局，强劲的订单能见度与扩产计划正为各家营运动能提供支撑。

供需失衡：上游瓶颈难以快速打通

磷化铟之所以成为当前光模块产业的核心材料，在于其具备高频率与高速传输特性，契合AI数据中心对超高速光互联的迫切需求。随着全球光通信产业从"光铜并进"加速向"光进铜退"演进，磷化铟需求近年快速崛起。

然而，磷化铟磊外延片的生产高度依赖上游基板供应，而基板端受制于政策限制与产能瓶颈，扩产进度远落后于下游需求增速。这一结构性矛盾是当前供需失衡的根本原因，也使得单纯依靠资金抢货的策略在实际操作中屡屡碰壁。

报道指出，业界分析指出，随着英伟达新平台陆续问世，光通信需求进一步激增，叠加产业旺季效应，磷化铟磊晶片已成为整个AI供应链中最为紧俏的关键元件之一。

面对持续攀升的市场需求，中国台湾的主要外延片厂商均已启动或加码扩产计划。

• 全新持续添购新机台以扩大产能，公司强调目前订单能见度高，预估第三季度业绩将逐月走升，并将持续努力取得基板料源，以满足客户对磷化铟磊晶的强烈需求。
• IET-KY方面，其美国新厂二期工程已于去年7月动工，预计今年内完工，新增产能将成为公司营运的重要新动能。
• 联亚则正陆续扩充磊晶产能，预估产量将在未来数月持续提升。公司近期宣布将斥资13.15亿元新台币添购设备进行扩产，并与日本住友电气工业株式会社签订磷化铟基板长期供货合约，从原料端锁定供应，为后续产能释放提供保障。

尽管各方扩产计划密集推进，但产能建设周期较长，短期内难以有效缓解供需缺口。上游基板厂与外延片厂的扩产计划虽已启动，但在新产能正式投产并形成有效供给之前，磷化铟市场的卖方主导格局预计将延续。

报道称，对于光模块厂及AI数据中心客户而言，当前的核心挑战已不仅是价格上涨，而是能否确保稳定的货源供应。联亚与住友电气签订长期供货合约的举措，正是这一市场逻辑的直接体现——在供应紧张格局下，锁定料源的战略价值已超越短期议价空间。

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近日，据The Information报道，三位知情人士透露，特斯拉正在筹备新款Roadster的发布活动，最早可能在本月举行。发布现场将上演一场特技表演，展示限量版Roadster的“飞行”能力。演示地点预计设在SpaceX位于德克萨斯州麦格雷戈的测试基地。

这辆车的“飞行”能力来自冷气推进器——一种火箭常用技术，由特斯拉与SpaceX联合开发。由于推进器噪音极大，演示车辆将远程操控，车内无人，所有观众须站在数百码以外。

目前，特斯拉股价今年已累计下跌近四分之一，同期纳斯达克指数上涨15%。新Roadster的亮相，被外界视为特斯拉向市场发出的一个信号：在全力押注AI和机器人的同时，它仍然是一家造车公司。

特技表演：磁轨、倒置行驶、悬停

据三位知情人士描述，就在几个月前，特斯拉的演示方案还颇具科幻色彩：车辆将驶上一条磁化的过山车式坡道，完成倒置行驶后自动复位，随后悬浮在空中。

不过，这一方案已经历缩减。据一位知情人士透露，特斯拉此前曾向马斯克预演方案，随后推迟了演示并削减了部分环节。马斯克近期告知部分特斯拉员工，“这次演示很难完美执行，可能会出差错，但无论如何都会很精彩。”

目前尚不清楚特斯拉是否会进行现场直播，还是仅发布录制画面。

汽车博主Carros Show视频截图，展示Roadster潜在设计

从跑车到“飞行器”：设计历经多次颠覆

新Roadster的诞生之路，是一段不断推翻重来的历史。

2017年，特斯拉在一场半挂卡车发布会上突然亮出全新Roadster原型车，宣布三年内交付。此后，交付时间线至少推迟了八次。

2022年，项目重新提速。设计团队分成两组：一组基于Model S Plaid平台进行改造，另一组从零开始，采用超轻量碳纤维车身结构——类似顶级性能车和赛车的造法。

马斯克选择了后者，并要求团队“要么做对，要么不做”。这意味着特斯拉必须开发一款全新超级跑车，而当时公司在这一领域的经验相当有限。

为此，特斯拉从意大利引进了多名工程师，其中包括兰博基尼前工程总监Stefan Nothdurfter。

“飞行”指令：工程师们面面相觑

马斯克对Roadster的要求不断升级。他先说要造“史上最快量产车”，后来又说要“比所有邦德座驾加起来还疯狂”，最终提出：这辆车必须能飞。

一位参与项目的人士回忆，马斯克说“必须更疯狂得多”，工程师们当时互相对视，心想：“我们他X的怎么让这东西飞起来？”

另一位知情人士透露，"飞行"的定义本身也在不断演变：“工程师们最初的问题是，'飞行到底意味着什么？'……我们一开始以为自己在造飞机，最后做出来的东西更接近悬停。”

2024年，特斯拉团队开始与SpaceX星舰推进团队的工程师密切合作，合作对象包括星舰工程副总裁Bill Riley。冷气推进器的主要工程工作由特斯拉团队承担，最大挑战之一是如何让一辆为地面行驶设计的汽车，在升空后保持足够的稳定性。

设计语言：黑鸟侦察机与兰博基尼的融合

在外观设计上，特斯拉同样走过了一段曲折路径。

设计总监Franz von Holzhausen曾希望新车致敬兰博基尼Countach，后来又转向，要求车辆神似冷战时期的洛克希德SR-71黑鸟高速侦察机。项目由此获得内部代号“A-71”。

这一方向推动团队探索了大量激进的棱角造型和非常规设计。到2025年，最终方案趋于保守，融合了Countach风格的部分元素。

据三位知情人士透露，去年底，特斯拉已完成一辆可运行的原型车，为双座设计，配备蝴蝶门。标准版与限量版外观预计相近。

限量版：不能上路，价格或达数百万美元

限量版Roadster定位极为小众。据知情人士透露，该版本预计不符合上路法规，售价可能高达数十万乃至数百万美元。

特斯拉内部曾讨论，允许部分超级粉丝购买演示版车辆——该版本将带有SpaceX品牌标识，参照法拉利XX计划的模式运营（即车主在监督下驾驶仅限赛道使用的赛车）。

此外，团队还曾考虑将限量版设计为单座，将副驾驶位置替换为冷气推进器。目前的设计方案中，推进器工作时，驾驶员很可能无法坐在车内——噪音是主要原因。

等待近十年：预订者的耐心正在耗尽

2017年，特斯拉开放预订，标准版定金5万美元，限量版“创始人系列”定金25万美元。此后，部分知名预订者已公开宣布取消订单，包括YouTuber Marques Brownlee和OpenAI CEO Sam Altman。

马斯克在股东活动上多次调侃那些“久经煎熬的”Roadster预订者。

纽约投资公司员工Rick Bhowmick于2021年预订了新Roadster。他曾拥有初代Roadster，对特斯拉仍抱有期待，但也坦言：“我对这件事能否落地相当怀疑，主要是经济上的考量。我的希望是：要么这事成了，我拿到梦想中的车；要么他们取消项目，把钱退给大家。”

Tesla与SpaceX：一辆车背后的合并想象

新Roadster还有另一层意义——它是特斯拉与SpaceX深度协作的实物体现。

据The Information报道，两家公司在AI、机器人及芯片制造设施Terafab等多个领域的合作日益紧密，正式合并的可能性也在市场上被越来越多地讨论。在上月的财报电话会议上，马斯克对分析师关于合并时间表的追问显得有些敷衍，仅表示此类事件需要"适当的流程"。

对特斯拉而言，Roadster的意义不止于一款车。它是公司的起点，也是马斯克个人情感的寄托——2018年，他将自己那辆樱桃红色的初代Roadster绑上SpaceX火箭，送入了绕太阳运行的轨道。

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据彭博报道，美国财政部计划于周三出售160亿美元20年期国债。截至上周五，该债券在预发行市场的指示收益率约为5.27%。若最终成交收益率达到这一水平，将创下该期限债券自2020年重启发行以来的最高纪录，折射出投资者在通胀与政府支出双重忧虑下，要求更高回报方愿持有长期债务的市场心态。

上周五，20年期美债收益率交投于5.25%附近，收益率曲线持续陡峭化。与此同时，上周公布的CPI数据与PPI数据均符合市场预期，促使交易员下调了对美联储9月加息的押注，短端收益率随之回落，而长端收益率则逆势走高，进一步加剧曲线陡峭化态势。

长端收益率走高，曲线陡峭化加剧

短端与长端利率的分化走势，折射出当前市场对货币政策与财政前景的不同判断。

上周通胀数据落在预期区间内，令市场对美联储近期进一步收紧政策的预期有所降温。对货币政策最为敏感的短期国债收益率随之下行。然而，长期债券收益率却同步上扬，反映出投资者要求更高溢价以承接不断扩大的财政赤字所带来的融资需求。这一短降长升的格局推动收益率曲线持续陡峭化。

近期拍卖屡创高位，本次延续压力测试

本次20年期国债拍卖是上周一系列长期债务发行的延续，市场情绪仍处于高度敏感状态。

上周完成的30年期国债拍卖录得近二十年以来的最高利率，10年期国债拍卖收益率则创下2007年以来新高。连续数场拍卖均以多年高位成交，表明投资者在为美国政府长期债务定价时，已将更高的风险溢价纳入考量。

本周160亿美元的20年期国债发行，将进一步检验这一需求能否在高收益率水平上持续承接。

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8月16日，据科技媒体The Informaiton报道，刚刚过去的一周，Nebius和CoreWeave相继向投资者推介短期合同业务，称在GPU算力供应紧张、AI计算需求激增的背景下，短期合同可带来显著更高的定价溢价。两家公司股价随即大幅上涨。

与此同时，亚马逊首席执行官Andy Jassy在财报电话会议上强调，AWS目前大部分AI算力通过五年期合同出售，以确保数据中心建设投入能够获得足够的收入覆盖。亚马逊股价自7月30日财报电话会议以来已累计上涨逾11%。

这场分歧的核心在于：短期合同可捕捉即时算力需求的高价红利，但牺牲了未来收入的可预测性；长期合同则以较低价格换取稳定的收入管线，在AI投资泡沫风险尚存的当下，为投资者提供了更强的确定性。Freedom Capital Markets董事总经理兼科技研究主管Paul Meeks表示：

"你需要在长期、稳定、高评级的客户合同与按需市场之间保持平衡，后者可以获得机会性定价。就像既要有乌龟，也要有兔子。"

短期合同：高溢价背后的新逻辑

Nebius和CoreWeave均表示，短期合同能够以远高于中长期合同的价格成交。Nebius高管披露，三至六个月的新合同按年化计算，每兆瓦定价可达4000万至5000万美元，是其一至三年期合同年化价格的两倍以上。

Nebius首席营收官Marc Boroditsky在书面声明中表示，"我们正在构建一套灵活的市场推广流程，以便快速响应客户需求。短期大规模训练集群是模型开发者愿意支付溢价的真实需求。"

CoreWeave则着重推介其托管推理业务的快速增长——该业务允许客户按需付费运行模型，无需签署长期合同。CoreWeave首席营收官Jon Jones在声明中表示：

"随着我们的客户群向AI应用开发者和企业客户扩展，我们发现客户越来越希望在服务规划和增长方式上拥有更多灵活性。"

本月早些时候，CoreWeave完成了一笔26亿美元、期限五年的定期贷款，以约三年期客户合同作为抵押。公司表示，这笔融资证明了贷款方对以短期、高价合同为支撑的债务的接受度正在提升。

合同结构已悄然转变，但幅度有限

报道称，衡量云业务未来合同收入的关键指标是"剩余履约义务"（RPO），即已在合同中承诺但尚未确认的收入。两家公司的RPO结构在第二季度均出现向近端倾斜的迹象。

Nebius披露，截至6月底RPO总额为375亿美元，其中两年内到期的占比从上季度的29%升至36%，四年以上到期的占比则从32%降至24%。CoreWeave的RPO总额为1037亿美元，两年内到期占比从36%升至41%，四年以上到期占比从25%降至20%。

不过，两家公司目前向短期合同的倾斜幅度仍然有限。CoreWeave首席财务官Nitin Agrawal告诉分析师，目前可供续约的容量"极为有限"，制约了公司从当前高价环境中获益的空间。Nebius则表示，仅将一小部分可用算力分配给数月期的最短合同，公司的主要策略仍是签署一至三年的中期合同。

Nebius高管还援引公司首次对未分配算力进行拍卖的结果作为佐证——中标方为英伟达Blackwell芯片算力支付的价格比Nebius此前最高收费高出15%，显示出更广泛的定价上行空间。

AWS的反向逻辑：以长期合同锁定AI时代

AWS从截然相反的方向出发。这家云计算巨头拥有成熟的按需云业务，近年来逐步引入预订AI算力的机制，并于2023年推出"容量块"产品，允许客户提前预订固定数量的GPU算力。

AWS长期合同的加权平均剩余期限在第二季度升至6.4年，较上季度的5.5年增加近一年，远高于近年约四年的平均水平。这一跳升主要反映了今年早些时候与OpenAI签订的八年、1000亿美元承诺，以及与Anthropic签订的十年、1000亿美元承诺等超大规模交易。

亚马逊承认，大规模长期合同因客户以较低价格换取更长锁定期，对近年来AWS云收入增速形成了一定拖累。但在公司大举投入AI扩张的当下，这些合同对投资者而言是积极信号——即便AI泡沫假设性破裂，AWS也已锁定可观的承诺收入。

IDC云与数据中心基础设施研究副总裁Dave McCarthy表示：

"AWS试图向投资者证明，如果你想在AI领域押注，就应该选择积压订单最大的那家。这体现了客户对其业务的信心。"

分析人士指出，对于新兴云厂商而言，短期合同到期后能否继续维持高溢价，目前并无定论。随着各大云厂商竞相扩充算力，市场供给增加后，Nebius和CoreWeave在续约时可能面临价格压力，而AWS等巨头届时仍可能坐拥大量长期合同。

对于AWS而言，过度倚重长期合同则可能错失高溢价的短期机会，也可能在争夺行动迅速的AI初创企业客户时处于劣势。

值得注意的是，Nebius和CoreWeave现有收入管线中，相当大比例仍来自与Meta Platforms、微软等投资级信用评级客户签订的至少五年期合同。

这些长期合同对两家公司获取GPU采购融资和数据中心建设贷款至关重要，因为贷款方需要看到可预测的收入流。短期合同占比的持续上升，将如何影响两家公司未来的融资能力，仍是市场需要持续观察的变量。

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市场概述

上周五，美经济数据逊色，美股回落，标普跌落纪录高位，和纳指结束两连涨，但均连涨三周，道指刷新逾一周低位；芯片指数止步三连涨，AI融资担忧击垮博通、博通收跌近6%，但存储芯片股继续走高、全周大涨，闪迪收涨超7%、全周累涨35%，SK海力士一周涨超20%；光通信股反弹，Lumentum涨超5%；能源板块全周涨超7%。

欧洲长债收益率飙升，30年期德债收益率创2011年来新高，美债价格回落，两年期美债收益率创近一个月盘中新低后转升。

美经济数据打压9月加息预期，美元指数一度逼近两个多月低位，全周仍三周内首度周涨；离岸人民币盘中上触6.74关口、创三年新高，但全周微跌、终结六周连涨。

美财长威胁对伊朗采取经济打击，美对伊经济打击威胁助原油反弹，美油一度涨超2%，全周布油涨近6%。金银铜反弹，期金盘中跌超1%后转涨、连涨两周，纽铜连涨四周。

上周五亚洲时段，创业板缩量涨超1%，算力硬件集体拉升，恒科指跌近2%，京东大跌10%、华虹宏力跌12%。

周一亚太盘初，国际原油期货小幅上涨，美油涨0.4%。

要闻

中国

《求是》杂志发表中共中央总书记重要文章《提高防灾减灾救灾能力》。

中国7月新增社融1.41万亿元，人民币贷款减少3400亿，M2同比增长7.7%。

中国央行8月开展万亿级买断式逆回购，首度月中启用隔夜逆回购。

智谱发布GLM-5.3模型、“为编程而生”，性能比肩Fable 5。

报道：苹果自训中国专属AI大模型，阿里参与并提供支持。

南亚确认电子材料今年价格翻倍，玻纤布缺货最严重。

茅台上半年营收微增1.47%，净利下滑1.95%，经营现金流暴增近五倍。AI需求爆发，生益科技上半年净利同比增130%，营收历史新高。生益电子上半年净利润同比增109%。紫光国微上半年净利同比增15%。闻泰科技上半年归母净利润转亏至4亿元。中微半导体上半年净利同比增98.48%。商汤预计上半年利润约5亿至7亿元，2025年同期亏损近15亿。

海外

美国7月零售销售意外转负，环比下降0.6%，创逾一年最大降幅。

美联储意外暂停RMP购债：华尔街料至少持续至10月，道明证券称年末前或重启。

特朗普称击败伊朗后会宣布霍尔木兹海峡为美国领土，要求“大幅缩减”美韩军演规模。伊朗称海峡开关由伊方掌控、已与阿曼就通行方案达成协议，美军已被驱逐、不得进入海峡，目前未决定是否与美重新开始谈判。

英伟达CPO交换机全面量产，AI数据中心迈入“硅光时代”。LG与英伟达签署协议：2027年推出搭载英伟达芯片的人形机器人。英伟达首度披露SpaceX持仓，借道xAI间接持有约210亿美元。报道：英伟达悄然缩减OpenAI数据中心担保规模，从2500亿美元降至1200亿美元以下。

跳票9年终于要飞了，特斯拉携手SpaceX，最快本月发布“冷气推进”Roadster。SpaceX完成对AI软件Cursor的并购，交易规模达600亿美元。

SK海力士董事长：价格涨太快，我很抱歉。SK海力士赴美实地选址前端晶圆厂，AI巨头施压倒逼内存供应链重构。

AI融资担忧发酵，博通盘中重挫7%，3700亿潜在风险响警钟。

阿贝尔掌舵半年伯克希尔大举增持谷歌、A类股晋升前五重仓，Q2加码航空和房产股。13F显示私募巨头Q2 AI投资大分歧：段永平、景林都卖英伟达，高瓴逆势加仓。老虎环球Q2押注AI“二线选手”：新进Cerebras和AMD，增持英特尔，英伟达等十大重仓股全线减持。

自营交易巨头Jane Street据称7月巨亏150亿美元，因“AI股神”Situational Awareness爆仓拖累。监管文件显示后者爆仓前Q2加仓美光、闪迪。

媒体曝光OpenAI内部动荡加剧：重组不断，员工疲惫，高管离职潮持续，上市计划悄然推迟至明年。报道：Anthropic Q2营收飙升至逾115亿美元，同比增近14倍。

市场收报

欧美股市：标普500指数收跌0.17%，报7785.76点，全周累涨0.36%；道指收跌0.2%，报53732.41点，全周累跌0.56%；纳指收跌0.28%，报26729.16点，全周累涨0.14%。欧洲Stoxx 600指数跌0.21%，报657.86点，全周累跌0.36%。

A股：上证指数收涨0.01%，报3927.18点。深证成指收涨0.45%，报14354.31点。创业板指收涨1.12%，报3626.30点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.69%，日内升约5个基点，全周累计升约4个基点；两年期美债收益率约为4.17%，日内升约3个基点，全周累计降约3个基点。

商品：WTI 9月原油期货收涨1.42%，报82.4美元/桶，全周累涨5.4%。布伦特10月原油期货收涨1.67%，报88.52美元/桶，全周累涨5.95%。COMEX 8月黄金期货收涨0.39%，报4380.4美元/盎司，全周累涨0.91%。COMEX 8月白银期货收涨0.18%，报64.988美元/盎司，全周累涨2.61%。COMEX 8月期铜收涨0.11%，报6.5995美元/磅，全周累涨0.44%。

要闻详情

全球重磅

中国

新华社：《求是》杂志发表中共中央总书记重要文章《提高防灾减灾救灾能力》。

中国7月新增社融1.41万亿元，人民币贷款减少3400亿，M2同比增长7.7%。2026年前七个月社融增量累计22.25万亿元，同比少增1.74万亿元；7月末社融存量同比增长7.4%。M2同比增长7.7%，M1增长4%，M2-M1剪刀差收窄至3.7个百分点。

• 中金固收认为，7月金融数据总体延续弱势，对实体信贷明显减少，经济动能待提升；社融弱平稳运行，实体信贷不足是主要拖累，后续政府债券融资或有阶段性支撑，但年内社融同比或延续弱势；广义货币增长继续放缓，M2同比降至7.7%，实体货币派生不足。后续私人融资需求不足或继续拖累社融，广义货币增长或延续弱势，建议关注超长端国债配置价值。

中国央行8月开展万亿级买断式逆回购，首度月中启用隔夜逆回购。8月14日，中国人民银行开展10000亿元6个月期买断式逆回购，实现等量续做，同日还首次在月中税期开展3490亿元隔夜逆回购，单日净投放3480亿元。此举旨在精准应对税期资金需求，体现"削峰填谷"的细粒度调控意图。受流动性充裕提振，10年期国债收益率降至1.68%，创2025年7月以来新低。

智谱发布GLM-5.3模型、“为编程而生”，性能比肩Fable 5。智谱发布7000亿参数旗舰模型GLM-5.3，通过后训练扩展在编程与网络安全领域实现重大突破。其智谱Code Bench编程能力提升50%，在部分高难度任务上超越Claude Opus 4.8；网络安全挖掘能力“涌现”，现实代码库中已累计识别2436个漏洞。模型权重将在两周内开源，在DeepSeek上调价格之际进一步强化其市场竞争力。

报道：苹果自训中国专属AI大模型，阿里参与并提供支持。苹果正针对中国市场单独训练专属大语言模型，并在阿里巴巴的支持下完成开发，有望成为首家获批在华推出自有AI模型的外国企业。此外，Apple Intelligence预计数月内落地中国，采用“双轨并行”策略，除自有模型外，亦将整合阿里巴巴通义千问及百度等本土AI技术。

南亚确认电子材料今年价格翻倍，玻纤布缺货最严重。电子材料龙头南亚塑胶确认，因铜箔、玻纤布及树脂等原料成本大涨，今年电子材料累计涨幅已超一倍，系分阶段协商调整而非单次发函暴涨。其中玻纤布缺货最重，铜箔紧随其后。受益于四大CSP扩增AI资本支出及AI服务器对高阶材料的需求，电子材料供需缺口短期难弭，南亚股价闻讯涨停。

茅台上半年营收微增1.47%，净利润下滑1.95%，经营现金流暴增近五倍。茅台营业收入907.03亿元，同比增长1.47%，但归属于上市公司股东的净利润为445.17亿元，同比下降1.95%，出现了上市以来少有的"增收不增利"局面。

段永平抛出1亿元“十年之约”：重仓茅台挑战国内基金。段永平受巴菲特“十年赌约”启发，提出以1亿元重仓贵州茅台挑战国内基金，十年为期，赢家捐款给双方认可对象。截至2026年6月底，茅台过去十年涨412.11%，跑赢多数主动权益基金；但近五年跌33.31%，跑输多数基金。

AI需求爆发，生益科技上半年净利润同比增130%，营收规模创历史新高。覆铜板龙头生益科技2026年上半年营业收入达190.26亿元，同比增长50.05%；归属于上市公司股东的净利润为32.87亿元，同比增长130.42%。生益科技年内股价累计涨幅近100%，总市值由年初约1700亿元升至约3500亿元。

盈利弹性加速释放，生益电子上半年营收同比增53%，净利润同比大增109%。生益电子2026年上半年营收57.84亿元，同比增长53.46%；归母净利润11.11亿元，同比大增109.36%，利润增速远超营收，规模效应加速释放。经营性现金流净额9.17亿元，同比增长112.09%，盈利质量扎实；净资产收益率升至17.95%。

紫光国微上半年营收同比增13%，净利润同比增15%，瑞能半导体收购进入审核关键期。2026年上半年，紫光国微营收34.43亿元（+13.00%），归母净利润7.98亿元（+15.29%），经营现金流8.27亿元（+73.14%），盈利能力与造血能力双双增强。公司正推进收购瑞能半导体100%股权，交易已进入深交所审核问询阶段。同时完成639.6万股回购股份注销，资产负债结构持续优化。

闻泰科技上半年营收同比降94%，归母净利润转亏至4亿元，业务剥离后聚焦半导体。闻泰科技2026年上半年营收15.14亿元，同比大降94.02%，归母净利润转亏至-4.06亿元，主因产品集成业务剥离、不再纳入合并范围。公司业务重心已聚焦半导体主业，半导体业务收入14.86亿元，毛利率24.38%，其中汽车应用占比达38.9%。

中微半导体：上半年净利润同比增98.48%，1.66亿押注NOR Flash存储芯片。

紫金黄金国际：上半年矿产金产量同比增长44%，母公司拥有人应占溢利同比增长179%。

商汤科技：预计上半年将录得期内利润约5亿元至7亿元，2025年同期亏损约14.8927亿元。

海外

美国7月零售销售意外转负，环比下降0.6%，创逾一年最大降幅。7月零售销售额环比下降0.6%，为2025年5月以来最大单月跌幅，远低于市场预期的增长0.1%。汽车购买减少与网络零售回落是主要拖累项。

美联储意外暂停RMP购债：华尔街料至少持续至10月，道明证券称年末前或重启。美银预计，9月准备金管理购买（RMP）计划仍将是零，今年剩余时间可能恢复到每月100亿美元。道明证券认为，暂停RMP不是量化紧缩（QT）前兆，美联储最快可能11月恢复每月50亿至100亿美元的RMP，主要源于希望年底前重新提供一定的流动性缓冲。

欧洲长债收益率飙升，30年期德债和10年期法债收益率齐创多年新高。周五盘中，30年期德债收益率创2011年来新高，10年期法债收益率创2009年来新高。近期欧债市场，短端利率更多受到欧洲央行政策预期影响，长端收益率则越来越多地受到通胀、财政赤字、国债供给以及期限溢价共同推动。

特朗普：击败伊朗后会宣布霍尔木兹海峡为美国领土。

• 周五，伊朗副外长回应特朗普称，霍尔木兹海峡开放与关闭由伊朗掌控。伊外长：伊朗目前没有决定是否与美国重新开始谈判。伊外长称，目前调停方卡塔尔和巴基斯坦都在进行信息交流并与伊朗保持联系，但这并不意味着正在进行谈判。
• 海峡控制权“各说各话”：特朗普放话“拿下”霍尔木兹，伊朗周六称已与阿曼就通行方案达成协议。伊朗方面强硬回应称，特朗普的这一言论“完全源于其个人幻觉”。伊朗外长明确划线：达成协议与海峡重开是两回事，海峡重开须视美国能否履行条件而定。伊朗周日称美军已被驱逐不得进入海峡。
• 特朗普要求“大幅缩减”美韩军演规模。特朗普表示，考虑到他与朝鲜领导人金正恩有着“非常良好的关系”，他对于“美国很久以前同意参加与韩国的联合军演感到不满”。

胡塞封锁下的红海迷局：沙特油轮悄然"消失"。胡塞武装封锁红海后，沙特油轮为避袭击大规模关闭AIS系统，亚布港等关键终端装载作业陷入“暗船”状态，致出口数据严重失真。不同机构对同一时段出口量估算相差数百万桶/日，IEA与OPEC等对全球供应的判断面临空前不确定性。沙特虽将部分原油北运规避风险，但其实际出口规模与流向已隐入“数据黑洞”，加剧油价定价波动风险。

英伟达CPO交换机全面量产，AI数据中心迈入“硅光时代”！英伟达宣布Spectrum-X以太网光子交换机进入全面量产，CPO技术迎来落地转折点。该架构将光学引擎与交换芯片深度集成，集中供光使所需激光器减少75%，能效提升5倍，MTBF延长10倍。

• LG与英伟达签署协议：2027年推出搭载英伟达芯片的人形机器人。LG与英伟达强强联手，计划2027年一季度推出搭载英伟达芯片的双足人形机器人。双方将整合全产业链优势，加速建设80兆瓦AI工厂及自动驾驶平台，全面抢占物理AI时代市场先机。
• 报道：英伟达悄然缩减OpenAI数据中心担保规模，从2500亿美元降至1200亿美元以下。据报道，英伟达与OpenAI正接近签署俄亥俄州数据中心融资协议，但英伟达的财务担保规模已从2500亿美元压缩至不足1200亿美元，仅覆盖项目第一阶段约5吉瓦算力。

跳票9年终于要飞了？特斯拉携手SpaceX，最快本月发布“冷气推进”Roadster。特斯拉拖延近九年的新款Roadster计划最早于本月在SpaceX测试基地发布，该车搭载冷气推进器，将进行飞行展示（无人驾驶、远程控制）。该车历经多次设计重构，限量版售价或高达数百万美元，但商业贡献预计有限，主要作为特斯拉与SpaceX融合的象征。由于多次推迟交付，部分预订者已取消订单，量产版交付时间仍未公布。

• SpaceX完成对AI软件Cursor的并购，交易规模达600亿美元！SpaceX正式完成对人工智能编程初创公司Cursor的收购，交易金额高达600亿美元，成为科技行业史上规模最大的并购案之一，标志着马斯克在AI领域与Anthropic及OpenAI的竞争进入新阶段。收购完成后，Cursor联合创始人将跻身亿万富翁行列，其团队亦将获得SpaceX庞大的先进AI芯片资源。

SK海力士董事长：价格涨太快，我很抱歉。SK海力士董事长崔泰源表示，当前存储芯片市场需求“爆发式”增长，客户要求接近原需求两倍的供货量，但供应完全跟不上，他直言“价格涨得太快了，对此我真的很抱歉”。他预测明年将是供应缺口最大的一年，并称AI时代内存需求呈指数级增长，未来五年产能翻倍仍难满足，存储芯片短缺正从产业端向消费端蔓延，可能引发“芯片通胀”。

• 告别“不排除”：SK海力士赴美实地选址前端晶圆厂，AI巨头施压倒逼内存供应链重构。过去一个多月内，SK海力士已在美国密集考察前端内存晶圆厂的潜在选址，直接回应美国AI芯片客户对供应链本地化的迫切需求与施压。此前，SK海力士在推进赴美发行ADR时，曾对外表示“不排除在美国建立存储芯片制造基地”。如今，这一模糊的意向已转化为明确的商业行动。

AI融资担忧发酵，博通盘中重挫7%，3700亿潜在风险响警钟。美银估算，博通的芯片融资项目到2029年中可能形成约3700亿美元高级债务，为20GW算力提供资金，单2027年就可能新增约1500亿美元债务。美银并未否定博通的经营基本面，但市场开始意识到，如果未来AI算力需求需要依靠越来越庞大的融资平台才能持续，AI产业链的估值逻辑也必须同时考虑资产残值、客户违约率、债务成本以及供应商担保责任。

甲骨文一度跌5%，“星际之门”关键AI数据中心配套天然气管道延期。Energy Transfer披露Green Chile Project天然气管道的预计投运日期已从2026年8月15日延至2027年2月1日。该管道是为甲骨文Project Jupiter数据中心提供燃料的核心设施，Project Jupiter是“星际之门”大合同中最关键的组成部分之一。延期是途经公共土地，居民抗议所致。

媒体曝光OpenAI内部动荡加剧：重组不断，员工疲惫，高管离职潮持续，上市计划悄然推迟至明年。OpenAI今年已历经近五次重组，高管离职潮持续，首席营收官Denise Dresser本周成为最新离职者。公司同时解散了负责评估AI模型“灾难性风险”的安全团队，引发内部忧虑。OpenAI的年化营收本月增至约400亿美元，但已被Anthropic超越。

• 报道：Anthropic Q2营收飙升至逾115亿美元，同比增近14倍。此前报道称，Anthropic的年化营收5月突破了470亿美元。

13F

阿贝尔掌舵半年伯克希尔大举增持谷歌、A类股晋升前五重仓，Q2加码航空和房产股。二季度，伯克希尔所持谷歌母公司两类股市值合计新增超170亿美元，其中C类股股份环比一季度增超六倍、首次跻身十大重仓股，A类股股份增45%、持仓升至第四；一季度新进的达美航空持股增加44%、增持市值26亿美元，房产股Lennar持仓增25%；再抛美银，当季减持市值17.2亿美元，金融股Capital One减仓58%、钢企Nucor持仓腰斩；苹果稳坐头号重仓股，持仓连续两季不变。

英伟达首度披露SpaceX持仓，借道xAI间接持有约210亿美元。

软银Q2猛砍逾七成台积电持仓，套现2.7亿美元，AI硬件押注再调整。二季度软银同时建仓信用卡巨头Capital One逾27万股，季末市值5550万美元，买入家庭安全App Life360超1万股、价值近49万美元。去年10月软银清仓英伟达、套现58亿美元。

段永平、景林都卖了，高瓴却买了。私募巨头美股持仓曝光，AI投资惊现大分歧：高瓴半仓重押生物科技，逆势加仓英伟达等AI基建；而景林、高毅及段永平却大举抛售甚至清仓。算力狂飙之后，机构正重估AI盈利底色，投资全面步入“分歧时代”。

• 老虎环球Q2押注AI“二线选手”：新进Cerebras和AMD，增持英特尔，英伟达等十大重仓股全线减持。二季度，老虎环球买入个股的前两大变动是建仓6.6亿美元Cerebras、市值约，建仓3.9亿美元AMD，同时建仓近2.8亿美元希捷科技；减持最多的是谷歌母公司Alphabet、市值17.2亿美元，第二位是博通、减持市值6.9亿美元，同时清仓4.2亿美元AppLovin。
• 段永平二季度减持英伟达、谷歌，新建阿里巴巴仓位。

爆仓前，“AI股神”Situational Awareness Q2加仓美光、闪迪。据报道，因投资AI对冲基金Situational Awareness 7月爆仓，华尔街自营交易巨头Jane Street当月巨亏150亿美元，十年来首次录得单月亏损。

研报精选

中期选举成AI牛市分水岭？美银Hartnett：若共和党守住参议院，AI股或一路“狂飙”至2027年。美银Hartnett指出，2026年中期选举是美股AI牛市的关键分水岭。若共和党守住参议院且得州州长Abbott连任，AI资本开支将延续，美股尤其AI板块或“狂飙”至2027年；反之，市场可能大跌超10%。目前盈利与AI投资支撑多头，但仓位极度拥挤，债券收益率飙升构成主要风险。

美股创新高点燃FOMO！Citadel：标普500看涨期权需求飙至2016年来最高。美股持续刷新历史高位，投资者的最大焦虑正从“怕崩盘”转向“怕踏空”。随着FOMO情绪升温，标普500成分股看涨期权需求逼近十年高位，而VIX降至年内低位，市场狂热与低成本对冲并存，风险与机会正在悄然重估。

FDE×Harness——从模型能力转向企业规模化部署。企业AI的真正瓶颈已不在于模型能力，而在于能否将AI稳定嵌入核心业务流程。国泰海通分析师最新研报指出，FDE（前线部署工程师）与Agent运行时系统Harness的协同，正成为规模化落地的关键路径——前者将现场经验转化为可复用资产，后者保障智能体稳定执行。价值链正从"谁的模型更强"，迁移至"谁能交付生产系统、谁能把一次经验复用到下一次"。

国内宏观

货币政策新变化。国金宏观认为，近期货币政策出现新变化，包括隔夜逆回购操作从临时走向常态化，或为政策利率换锚奠定基础；7天逆回购暂停频率增加，体现政策框架向价格型转变，资金管理更精细化；贷款利率定价基准转向“DR利率/国债收益率+加点”，但切换基准本身不会带来融资成本下滑。短期降息概率较低，政策重心在落地存量措施，增量措施或待四季度前后。

国内公司

阿里开源Qwen3.8，千问大模型全球下载超30亿次。阿里已累计向全球AI社区开源460余个模型，Qwen模型在全球下载总量超30亿次，衍生模型数超30万个，稳居全球第一开源模型。

海外宏观

美国8月密歇根大学消费者信心指数三个月来首次下滑，通胀忧虑持续升温。密歇根大学8月初步调查显示，消费者信心指数初值降至51，显著低于预期及前值，为三个月来首次回落。短期通胀预期升至4.3%，连续高位运行，而长期通胀预期维持在3.3%，尚未脱锚。调查主任指出，老年、低收入及低学历群体信心降幅尤为明显，对通胀侵蚀购买力更为敏感。数据表明，高油价及物价压力正持续削弱消费者前景预期。

美法院裁定特朗普有权对800美元以下商品征税，去年已征逾10亿美元。美国国际贸易法院裁定，特朗普政府可依据IEEPA暂停800美元以下商品的“最低限度豁免”，为其贸易议程提供重要司法支撑。法院明确区分“取消既有豁免”与“征收新关税”，也为IEEPA总统权力的适用边界划出新线。

美议员质询贝森特：为何动用美国资金干预日元？要求披露规模及法律依据。美国民主党参议员伊丽莎白·沃伦要求财政部长贝森特解释干预日元的依据；说明此次行动预计给美国纳税人带来的成本，以及“目前正在考虑向日本提供金融支持的规模和附带条件”；解释如果日本金融市场出现动荡，可能会如何影响美国就业、工资和金融稳定。

870亿美元干预反成套利者做空良机：日元回吐一半涨幅逼近160，高市政府力挺秋季加息。创纪录的日美联合外汇干预仅带来日元短暂反弹，反而成为套利交易者在更高价位重建日元空头的契机。在巨大利差驱使下，资金持续买入澳元、美元等高息货币，套利交易难降温，日元再次逼近160关口并面临重测162风险。

韩股周涨11%结束七周连跌，但主力仓位还没到，逼空行情箭在弦上？本周KOSPI终结七周连跌，芯片股领涨。然而，对冲基金此前已大幅削减仓位，当前机构持仓明显落后于指数涨幅。随着外资回流与科技股持续走强，低仓位机构面临业绩压力，可能被迫追涨，从而形成“上涨—补仓”的正反馈。若指数继续上攻，本轮反弹或有望演变为逼空行情。

海外公司

从成人电影创业到“硅谷第一夫人”：深挖Anthropic背后的神秘女人。Anthropic冲刺两万亿美元IPO之际，CEO之妻Cami Clark以“影子顾问”身份震动华尔街。她刻意抹去网络足迹，却牵涉爱泼斯坦与前谷歌CEO等复杂过往。这位游离于制度之外、实质左右公司决策的“第一夫人”，正成为这家AI巨头最危险的治理炸弹

AI债务狂潮背后：700亿美元表外隐性负债引发债券投资者担忧。随着英伟达宣布5000亿美元AI融资合作，债券市场对AI公司约700亿美元表外债务的担忧骤然升温。这一结构允许英伟达、博通等芯片巨头为客户债务兜底，却无需将负债计入自身账表。多家机构警告这是顺周期的金融工程，一旦行业下行将集中引爆风险。

英伟达5000亿AI融资计划暗藏隐忧，特朗普顾问警示“暗GPU”过剩风险。特朗普科技顾问David Sacks在播客中警告，英伟达5000亿美元AI融资计划面临的最大风险是算力过剩，并将其类比为互联网泡沫后的“暗光纤”危机——若GPU大量闲置、价格崩溃，将重创整个AI基础设施投资链。他同时指出，数据中心建设的政治阻力反而可能防止过剩发生。

OpenAI、Anthropic推出新指标——“cost-per-task”，以更好衡量AI成本。OpenAI与Anthropic正推动AI定价标准从“每token成本”转向“每任务成本（cost-per-task）”，强调高溢价模型能一次性高效完成任务，从而降低综合成本。第三方机构Ramp数据亦显示，Anthropic最贵模型Fable 5仅占其软件支出的11%，表明企业为高溢价AI付费已触及上限。

常春藤名校的太空豪赌：哈佛披露22亿SpaceX仓位，为最大单一股票头寸。哈佛大学投资管理公司的这笔持仓源于哈佛通过风险投资基金对SpaceX的早期布局，SpaceX今年6月上市后大幅增值。加州大学同期披露约10亿美元SpaceX持仓，多所高校捐赠基金过去十年都在深度押注私募科技资产。

行业/概念

1、光电共封装CPO | 据中证报，英伟达近日宣布，Spectrum-X以太网硅光交换机（Spectrum-X Ethernet Photonics）已进入全面量产阶段，实现激光器数量减少4倍、功耗降低5倍、平均故障间隔时间（MTBI）提升10倍。

2、循环经济 | 据中证报，2026年全国生态日主场活动近日举办。国家发展改革委环资司司长王善成表示，抓紧制定风电光伏设备回收利用管理办法，到2030年建立健全“新三样”固废回收利用全链条闭环管理体系，严格实施新能源车“带电池报废”，严厉打击违法违规回收拆解行为。此外，国家将大力推进循环经济产业升级，支持资源循环利用领域全国重点实验室建设；加快废旧机电设备、汽车、电器电子等重点再生资源拆解能力改造升级；发挥骨干企业作用，优化回收网点布局，提高智能化精细化分拣水平。

3、干细胞 | 据中证报，澳大利亚研究人员日前利用干细胞在实验室培育出人类心脏瓣膜组织，可用于研究心脏瓣膜的发育和病变过程，并可用于测试相关疾病的治疗方法。心脏瓣膜疾病影响全球约2800万人，目前尚无能够逆转瓣膜损伤的治疗方法，许多患者（尤其是儿童患者）一生中可能需要接受多次心脏瓣膜置换手术。这项技术未来有望用于开发利用干细胞培育的、能够随患者生长并适应身体变化的替代心脏瓣膜，这些替代瓣膜能够随患者生长并适应身体的变化，从而极大改善患者的治疗前景。

4、航天 | 据上证报，8月16日12时10分，我国在海南商业航天发射场使用长征十二号运载火箭，成功将卫星互联网低轨24组卫星发射升空，卫星顺利进入预定轨道，发射任务获得圆满成功。长十二火箭进场仅仅两天半就成功发射，创下了我国商业航天发射速度的突破性提升，快速响应能力显著增强。

5、焦煤 | 据上证报，8月14日，山西多地炼焦煤竞价大幅上涨，涨幅区间为105-171元/吨。其中，临汾蒲县地区高硫肥原煤成交均价报1022元/吨，上涨171元；忻州保德地区中硫气精煤成交均价报1212元/吨，上涨142元；临汾蒲县地区高硫肥原煤成交均价报1046元/吨，上涨105元。8月以来，山西主要产区炼焦煤竞价涨幅明显抬升，从月初的30-50元/吨，跃升至月中的100-170元/吨。

6、影视 | 据上证报，据猫眼专业版数据，截至8月16日17时，2026年暑期档(6月1日-8月31日)总票房已超100亿元，《功夫女足》《八仙!》《蜘蛛侠:崭新之日》分列暑期档票房榜前三位。电影《欢迎来龙餐馆》上映仅6天，总票房已超8亿元，并已连续三天单日票房超1亿元，快速升至2026年暑期档票房榜第四名。8月14日上映的好莱坞导演诺兰新作《奥德赛》，票房已超2.5亿元。随着多部IMAX特制影片接续热映，带动IMAX、 CINITY等高端影厅迎来观影热潮。

今日要闻前瞻

中国7月规模以上工业增加值；中国7月社会消费品零售；中国1月至7月全国房地产开发投资。

中国70城房价。

国新办举行发布会介绍7月国民经济运行情况。

DeepSeek API涨价，自8月17日起峰值价格最高涨至27元。

日本二季度GDP。

韩国股市因节日休市。

吉利汽车、必和必拓财报。

<全文完>

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见闻财经日历提醒08月17日当周重点关注：

财报超级周：阿里巴巴领衔中概股财报，小米、快手、百度接力；A股侧兆易创新、天孚通信检验存储与AI光模块景气，恒瑞医药、中微公司为创新药与半导体设备龙头中报，科大讯飞验证AI应用商业化——AI算力链、创新药、国产替代三条主线业绩集中兑现。美股塔吉特、沃尔玛放榜。

宏观政策：美联储7月会议纪要为政策焦点——7月会议三票反对维持利率，分歧为2016年以来最大，纪要鹰鸽细节将直接重定价美元与全球资产；中国7月经济数据同日检验经济成色。韩国8月出口高增长将影响全球半导体贸易格局。

科技产业：机器人链下周催化最密集——世界机器人大会、宇树科技上市在即与人形机器人运动会，机器人链事件密度达年内峰值。DeepSeek API峰谷定价生效、首尔AI峰会与Hot Chips峰会同步举行。此外，恒指半年度审议出炉，中金预测智谱和MINIMAX有望纳入恒指。

地缘与贸易：美加50%关税生效，新版贸易协议草案推进在即；美国财长贝森特预告将对伊朗采取“前所未见”措施，特朗普女婿库什纳计划访以色列谈加沙——关税、制裁与中东谈判三条线并行，能源与避险资产波动料加剧。

财报

A股中报进入密集披露周，兆易创新、天孚通信检验存储周期与AI光模块链景气；恒瑞医药、中微公司为创新药与半导体设备龙头中报；科大讯飞检验AI应用商业化兑现，长飞光纤、紫金矿业、东山精密压轴——长飞受益AI光纤需求、紫金受铜金价格驱动、东山精密验证AI PCB/硬件链。

A股财报一览，数据来源于wind

港股方面，小米集团-W（8月18日19:30电话会）与百度（8月18日20:00电话会）同日放榜——小米关注手机高端化、汽车业务毛利率与AI投入节奏，百度关注文心大模型商业化与自动驾驶进展；快手-W（8月19日19:00电话会）检验电商GMV增速与AI视频业务；阿里巴巴（8月20日20:00电话会）为下周中概头号焦点，市场关注云收入增速与AI投入指引延续性；泡泡玛特、吉利汽车、微博等同步放榜。

港股财报一览，数据来源于wind

美股财报则集中在零售链，塔吉特（8月19日盘前）关注折扣零售景气，沃尔玛（8月20日盘前）为消费风向标。

美股财报一览，数据来源于Bloomberg

经济指标

中国7月经济数据（8月17日10:00）：工业增加值、社零、固投同日公布，数据与政策组合验证经济修复成色，中金证券预计社零延续温和修复；房地产投资降幅若收窄，地产链与周期品情绪或边际改善。

韩国8月出口20天同比（8月21日08:00）：前值+52.3%为历史高位，据韩国关税厅，7月出口高增长主要由存储涨价与AI芯片出口驱动——本期读数检验全球半导体周期与AI资本开支延续性，也是亚洲科技链的领先指标。

日本7月CPI同比（8月21日07:30）：预期+2.0%、前值+1.6%——通胀若延续上行，日央行9月加息预期将升温，日元与全球利率联动。

财经事件

• 美财长贝森特预告：将对伊朗实施“前所未见”的措施（全周事件）

据CCTV国际时讯，美国财长贝森特当地时间8月13日晚表示，美国将对伊朗实施“前所未见”的措施。贝森特在接受采访时称，“这将结合前所未见的经济孤立手段，以及针对霍尔木兹海峡的持续封锁，从而切断伊朗港口的所有进出通道——请密切关注下周即将发布的更多公告。”

• 报道：特朗普女婿或将访问以色列，就加沙和平协议会谈

据媒体援引知情人士消息报道，美国总统特朗普女婿库什纳（Jared Kushner）计划下周出访以色列、埃及等中东国家，与多国调解人就加沙问题展开磋商，目标是推进特朗普2025年底出台的加沙20点计划。

• 宇树科技预计将于8月下旬（18-24日）挂牌上市

宇树科技已完成发行价150.80元/股的科创板申购。市场普遍预测其或将于8月18日至8月24日当周正式登陆A股挂牌敲钟交易。

• 世界机器人大会8月19日至23日在北京举行

2026世界机器人大会将于8月19日至23日在北京举行，主题是“人机共生，产需共融”。预计宇树G1/R1、优必选Walker S3、新松人形、银河通用Galbot、天工2.0同台展出，主打量产落地、工业分拣、运动格斗、自主换电。

• 第二届世界人形机器人运动会8月22日至26日举办

第二届世界人形机器人运动会将于8月22日至26日在国家速滑馆举行，赛期5天，新增了机器人拔河、投壶、举重等赛项。

• 恒指半年度审议出炉，中金预测智谱和MINIMAX有望纳入指数

恒生指数公司发布通告，将于2026年8月21日(星期五)盘后宣布2026年第二季度的恒生指数系列检讨结果。据介绍，恒生指数系列的第一组指数及第二组指数的成份股变动分别将于2026年9月7日(星期一)及2026年9月14日(星期一)生效。根据恒生指数的量化调整方法论，并结合历史调仓逻辑进行验证，中金公司测算得出紫金黄金国际、智谱、MINIMAX-W等8只股票符合纳入条件且位居潜在候选名单前列。

• 美联储7月货币政策会议纪要

7月会议三票反对维持利率、分歧为2016年以来最大，CME FedWatch显示市场对年底加息概率定价已超50%——纪要若披露鹰派细节，美元、美债与全球风险资产将重定价。

• 美国宣布对加拿大部分产品加征50%关税

据央视报道，7月20日，白宫发布公告称，美国将对加拿大部分产品额外加征50%的从价关税，以应对“加拿大在汽车及汽车零部件贸易方面对美国采取的歧视性措施”。新关税将自美东时间8月19日凌晨00时01分起生效，并将在现有相关关税、税费及其他收费基础上叠加征收。

• DeepSeek API峰谷定价生效

据官方公告，8月17日0点，V4-Pro高峰输出27元/百万Token、闲时13.5元。此外，字节 Seed-OSS-36B 开源、阿里 Qwen3.8-27B 发布倒计时。Manus将恢复以独立公司的形式运营，部分用户数据将于2026年8月23日08:00起至8月24日期间（SGT）被删除。

• 首尔人工智能峰会8月19-21日举行

2026年首尔人工智能峰会暨博览会（AI Summit Seoul & Expo）将于8月19日至21日举行。大会汇聚谷歌（Google DeepMind / Google Cloud）、微软（Microsoft Research）、英伟达、LG AI Research、现代汽车（Hyundai Motor）等全球科技领袖。

其他行业峰会方面，芯片顶级学术会议Hot Chips 2026、2026绿色算力（人工智能）大会等下周也将举行。

• 中际旭创：董事会会议将于8月21日举行

中际旭创：董事会会议将于2026年8月21日举行，借以考虑及批准本公司及其附属公司截至2026年6月30日止六个月的中期业绩及其发布，以及考虑建议派付中期股息（如有）。

• Reddit将于8月18日开盘前纳入标普500指数

Reddit将于8月18日开盘前纳入标普500指数。

• 钶锐锶科创板IPO定于8月17日上会

上海证券交易所上市审核委员会定于2026年8月17日召开2026年第47次上市审核委员会审议会议，审议广东钶锐锶数控技术股份有限公司（首发）。

• 中国央行：将在8月17日至8月19日开展隔夜逆回购操作

为更好匹配银行体系短期流动性需求，中国人民银行将在8月14日、8月17日至8月19日开展隔夜逆回购操作，采用固定利率、数量招标，每日操作量不超过6000亿元。

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近日，特朗普总统科学与技术顾问委员会成员David Sacks在"All In Podcast"节目中表示，英伟达与投资机构合作、将GPU打造为可融资生息资产的计划，其最大威胁并非需求不足，而是算力供给过剩——一旦出现"暗GPU"（dark GPU）局面，将对整个AI基础设施投资链条造成系统性冲击。

Sacks的表态，是迄今为止来自特朗普政府圈子内部对这一AI融资热潮最直接的风险提示。

什么是“暗GPU”风险

Sacks用互联网泡沫时代的"暗光纤"做类比，解释了他所担忧的场景。

2000年代初，电信公司大规模铺设光纤，结果需求远不及预期，大量光纤闲置，价格崩溃，史称"暗光纤"危机。Sacks认为，GPU市场存在类似风险。

他在节目中直接说道："对我来说，最大的风险不在需求侧，最大的风险是算力出现过剩、出现过度建设。就像互联网泡沫破裂后出现了暗光纤一样，如果出现暗GPU，那对所有人来说都将是一场灾难——尤其是那些在建设算力基础设施时，预期现货价格为每瓦30至50美元的人。"

这里的"每瓦30至50美元"，指向的是马斯克此前对AI算力价值的公开估算。据报道，马斯克曾在SpaceX内部电话会议上表示，AI算力的价值大约为每瓦30至50美元，并据此推算，若能提供1吉瓦算力，到2027年底可带来3000亿至5000亿美元的营收。

然而，算力基础设施提供商Nebius随后披露，其多年期云服务协议的年合同价值约为每兆瓦2000万至2500万美元。这一数字意味着，马斯克所预期的价格，实际上对应的是短期协议的溢价水平，而非行业普遍定价。

政治阻力反成“天然保险”

Sacks并未止步于风险警示，他同时给出了一个反直觉的判断：正是当前数据中心建设所面临的重重政治阻力，可能反而保护市场免于过剩。

他说："如果突然间有太多人竞相供应算力，出现过剩，市场崩溃，那才是真正的风险。但奇怪的是，所有这些政治阻力恰恰对这种结果形成了保险。因为建设数据中心实在太难了——各种原因我们都说过了，现在还有一场道德恐慌、歇斯底里、甚至可以说是闹剧在上演。正是这些政治阻力，我认为几乎可以保证，相对于指数级增长的需求，不会出现供给过剩。所以从某种奇怪的角度来说，你反而是受到保护的。"

换言之，Sacks的逻辑是：建设壁垒越高，供给越难以快速扩张，过剩风险就越低。

英伟达融资计划的核心逻辑

Sacks在节目中也解释了英伟达此次融资计划的根本动因：下游买家的资本开支缺口，已经大到单靠股权和债务融资无法覆盖。

他以马斯克的扩张计划为例："马斯克计划明年新增大约6至8吉瓦算力，我们知道这需要3000亿至4000亿美元的资本开支。而他的公司刚刚通过股权和债务融资筹集了1000亿美元。显然，他们还需要通过其他方式来融资。"

Sacks认为，最直接的解法就是向英伟达申请卖方融资。他说："现在，Jensen（黄仁勋）正在创建一条信用额度，借助这些大型银行、大型私募股权机构，让这条信用额度向所有下游买家开放，这将使他们受益。"

英伟达此次计划的核心机制，是将GPU转化为类似金融证券的资产类别，并由英伟达提供残值支持，从而让GPU具备可融资、可产生收益的属性。Sacks将其定性为缓解当前AI基础设施建设融资瓶颈的关键举措。

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Pill将这一困境形容为“打地鼠”：“讽刺的是，脆弱性恰恰是由那些为降低脆弱性而引入的机制所制造的。”

目前，这一循环已进入新一轮的杠杆积累阶段，而各方尚未找到有效的破局之道。

角色转变：从“最后贷款人”到“最后做市商”

央行的传统职能是“最后贷款人”——在银行挤兑时提供流动性支持。但2008年金融危机和2020年新冠疫情期间，美联储、英格兰银行等主要央行进一步扩展角色，成为“最后做市商”，直接介入企业债和政府债市场，确保这些市场维持正常运转。

据《华尔街日报》分析，危机时刻的市场托底往往是必要的，可以阻止金融体系陷入螺旋式崩溃。但问题在于：一旦市场参与者形成“央行兜底”的预期，他们就会承担更多风险、加更高的杠杆。

这一逻辑在美国国债市场体现得尤为明显。

杠杆膨胀：对冲基金持有2.4万亿美元美债

据达拉斯联储估算，对冲基金在2024年底持有的美国国债规模达到2.4万亿美元，而十年前这一数字仅为6000亿美元。

这些资金主要用于两类套利交易：一是国债与国债期货之间的“基差交易”，二是国债与利率互换之间的套利。由于单笔交易利润极薄，对冲基金必须借助高达100倍的杠杆才能获得可观回报。

高杠杆的代价是脆弱性。2020年，美国国债基差交易的崩盘直接迫使美联储紧急介入市场；2025年，互换交易出现动荡的迹象，促使特朗普政府在关税政策上作出退让。

隐性补贴：央行托底压低了政府融资成本

Pill在接受媒体采访时进一步指出，这一机制实际上在悄然压低政府债券收益率，相当于对政府借贷进行隐性补贴。

他解释了这条逻辑链：

“市场上有大量英国国债需要消化。怎么支撑这些国债的购买？让它有吸引力。怎么让它有吸引力？市场存在一些不完善之处，这些不完善创造了套利机会，但利润很小。怎么让利润变得有意义？允许杠杆积累起来。”

“这对政府有利，因为它能以更低的收益率卖出国债。这对金融业有利，因为他们能从中提取租金。这对央行有利，因为市场看起来流动性充裕、运转正常。但这一切都成立——直到它不再成立。”

Pill还担心，这种隐性担保会“渗入”货币政策，通过刺激借贷压低债券收益率，削弱货币紧缩的效果。

历史教训：QE留下的“火药桶”

报道援引Pill的观点指出，2020年各国央行大规模购债（量化宽松）虽然稳住了市场，但也留下了过剩流动性。

这些过剩流动性在俄罗斯入侵乌克兰引发能源危机后成为“火药桶”，加剧了通胀压力，令此后的货币政策收紧更加复杂。

Pill同时提到一个相对成功的案例：2022年9月，英国政府推出“迷你预算”引发英国国债市场动荡，杠杆养老基金被迫抛售国债。英格兰银行在坚持货币紧缩方向的同时，进行了“临时、定向”的国债购买，成功阻断了抛售螺旋，且未偏离整体货币政策目标。

道德风险上升：2023年银行救助的先例

报道还指出，当前央行在道德风险管控上正在走回头路。

2023年美国银行业危机期间，美联储在接受抵押品时以面值而非市场价值计算国债——这意味着银行实际上获得了超额支持。这一紧急救助工具随后演变为连健康银行也主动使用的融资渠道，实质上通过"后门"放松了货币政策，迫使美联储在该工具到期前收紧条款。

日本正计划利用美联储的紧急贷款工具筹集资金以支撑日元，同时避免出售其持有的大量美国国债——这一操作可能与上述模式如出一辙。

寻找出路：现代版“白芝浩原则”

面对这一困境，Pill呼吁建立适应现代市场的新版“白芝浩原则”。

19世纪《经济学人》杂志主编Walter Bagehot提出的经典原则是：央行应向银行自由放贷，但须以优质抵押品为前提，并收取惩罚性利率。这一设计的逻辑在于：既能在危机时提供流动性，又通过惩罚性利率约束道德风险，让股东为过度冒险付出代价。

然而，将这一原则延伸至现代债券市场，目前仍缺乏清晰的框架。《华尔街日报》作者James Mackintosh坦言：“我不知道如何打破这个循环——危机需要救助，救助导致更多杠杆，更多杠杆引发新的危机。我担心我们已经牢牢进入了最新一轮循环的杠杆积累阶段。”

他同时指出，至少央行官员仍在思考这个问题，“尽管他们目前还没有好的答案”。

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8月15日，据The Information报道，英伟达正在与SB Energy洽谈，拟投资最高30亿美元。SB Energy是软银集团旗下子公司，正主导为OpenAI开发一个大型俄亥俄数据中心项目。英伟达、SB Energy均未就此置评。

这笔投资是更大谈判框架的组成部分。据知情人士透露，英伟达正与OpenAI及SB Energy就为俄亥俄数据中心园区提供约1000亿美元信用支持进行磋商，而30亿美元股权投资即嵌套其中。

两步走：签约时投一半，IPO时投另一半

据The Information援引知情人士，英伟达拟在俄亥俄项目协议签署时投入15亿美元，另外15亿美元则在SB Energy IPO时跟投。

SB Energy最快下月启动IPO，目标融资至少50亿美元。若英伟达届时注资15亿美元，将成为此次IPO最大投资方之一。

不过，知情人士也提示，谈判仍在进行中，投资规模存在缩水可能，交易并无定局。SB Energy也可能推迟上市，并在IPO中寻求更高融资额。

俄亥俄项目：规模5000亿美元，SB Energy是操盘手

SB Energy由软银控股，是此次俄亥俄数据中心项目的主导开发方。该项目位于俄亥俄州南部，预计新增发电容量达10吉瓦，按当前硬件、劳工、电力等成本估算，总开发费用约5000亿美元。

OpenAI将使用该数据中心，并采购英伟达芯片——这正是英伟达介入、承诺提供约1000亿美元信用支持的核心逻辑：帮助OpenAI为项目建设融资，同时锁定自身芯片需求。

SB Energy成立于2019年，根基在可再生能源发电领域，数据中心开发经验相对有限。为补足短板，该公司于2025年底收购了专注数据中心建设管理、工程及运营的Studio 151。

此外，SB Energy还在德克萨斯州Milam County为Oracle和OpenAI开发一个1.2吉瓦数据中心项目，并在德克萨斯、加利福尼亚等地推进太阳能及储能项目。今年1月，OpenAI已就Milam County项目向SB Energy投资5亿美元。

英伟达的“生态投资”逻辑，以及循环融资争议

英伟达近年来持续向AI生态链注资，逻辑一以贯之：投资客户，降低其购买和使用英伟达硬件的门槛，从而拉动芯片需求。

今年以来，英伟达已向云服务商CoreWeave和Nebius各投20亿美元，向OpenAI投资300亿美元，并承诺向电力基础设施开发商Lancium投资20亿美元（另附10亿美元条件性承诺）。

然而，这种模式正引发市场担忧。据报道，一位熟悉俄亥俄谈判的信贷高管直言，英伟达直接投资客户或承诺回购客户未售容量的做法，是"没有人再特别兴奋的事情"。另一位参与英伟达AI基础设施交易的信贷高管则表示，部分私募信贷机构对直接向OpenAI放贷持谨慎态度。

对此，英伟达本周一宣布与华尔街六大机构建立合作，拟筹集5000亿美元独立融资，帮助客户购买英伟达硬件。英伟达在博客中强调，这些资金均为“非英伟达资本”，需经独立核保，此举旨在回应外界对循环融资的顾虑。

值得注意的是，据《华尔街日报》周五报道，英伟达已调整对俄亥俄项目的支持方案，预计初始担保规模将低于1200亿美元，低于此前讨论的2500亿美元。

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8月15日，据晨星（Morningstar）最新数据，截至今年6月30日的过去十年，仅13%的美国主动管理大盘股基金在扣除费用后跑赢基准被动基金。即便是过去一年这一短期窗口，跑赢比例也只有27%，不足三成。

与此同时，低成本被动ETF今年净流入有望首次突破1万亿美元，主动基金的市场份额持续萎缩。

资金持续出逃，主动基金陷入“失血”困境

主动管理基金的费用曾是资产管理行业数十年的核心利润来源。但自2015年以来，资金已连年净流出。

道富环球投资管理SPDR美洲研究主管Matthew Bartolini直言：“如果你看主动股票型共同基金，自2015年以来每年都在持续净流出。这是一个持续失败的趋势——唯一能与之相提并论的，大概只有纽约喷气机队（NFL长期垫底球队）。”

资金流向已发生根本性转变。据投资公司协会（Investment Company Institute）数据，指数追踪基金的总资产在2020年首次与主动基金持平，如今已是后者的近两倍。而在2007年金融危机前，主动股票基金的资产规模还是被动策略的三倍以上。

华尔街力推“选股时代”，但数据不买账

尽管业绩承压，华尔街的营销话术并未停歇。

多家机构近期在市场展望材料中力推主动投资逻辑：高利率终结了“廉价资金抬升所有船只”的时代，AI浪潮将制造出巨大的赢家与输家，选股因此变得至关重要。

T. Rowe Price宣称：“市场条件已转向有利于主动投资。”Janus Henderson表示，AI意味着“主动选股将愈发重要”。Jefferies首席执行官Rich Handler在近期致客户信中写道：“主动管理者终于可以参与进来，加入被动赚钱者的行列。”

这一判断并非全无依据。今年股市个股之间的表现分化（即"离散度"）已飙升至数十年来最高水平——理论上，这正是主动选股击败低费率指数投资的理想土壤。

然而现实是，标普500和纳斯达克100均按市值加权，少数超级明星公司的超额回报持续主导整体表现。据道琼斯市场数据，标普500前十大成分股目前占指数总市值逾40%，为1960年代以来最高集中度。

集中度过高，主动基金经理“不敢下注”

高度集中的指数结构，让主动基金经理陷入两难。

全球最大主动基金管理公司之一Capital Group的产品主管Holly Framsted解释道：“这种集中程度被普遍认为对大多数投资组合而言过于极端。必须认识到，如果你在这一主题的方向上判断失误，风险将是巨大的。”

她同时指出，投资者在比较主动与被动投资结果时，应同时考量分散化程度和整体组合风险。

换言之，主动基金经理并非不知道科技巨头在涨，而是不敢把赌注押得那么集中——一旦押错，代价难以承受。

债券是例外

并非所有主动管理策略都表现黯淡。债券领域是一个明显的亮点。

晨星数据显示，过去一年，规模最大的主动管理中期核心债券基金中，有66%跑赢了基准，且这一多数已连续三年保持。主动固收ETF的增速也快于被动固收基金。

State Street的Bartolini建议，考虑主动管理的投资者应将目光投向大盘股以外的领域：“你可以用ETF以非常低的费用和税务效率获取股市贝塔，然后把你的主动预算用在其他可能存在更多机会的地方，比如固定收益。”

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今年以来，OpenAI已经历近五次组织重组。高管接连出走，安全团队被解散，员工普遍感到疲惫。与此同时，原本预期今年完成的IPO，已悄然推迟至明年。

8月15日，据英国《金融时报》最新报道，多名知情人士表示，反复的人事洗牌让部分员工对这家全球最具价值的私人科技公司感到"沮丧"。

高管接连出走，离职潮未止

本周，首席营收官Denise Dresser宣布离职。她于去年12月刚刚上任，负责拓展企业客户业务，任期不足一年。

这已是近期一系列高管离职中的最新一例。据此前披露，前首席财务官兼首席运营官Brad Lightcap、伦理主管Chloé Bakalar均已离开，任期同样不足一年。

更早之前，被视为CEO Sam Altman"二号人物"的Fidji Simo，在病假后于上月转为兼职顾问。但据两名知情人士透露，她仍几乎每天与员工保持沟通。一名熟悉内情的人士直言："她仍在幕后操控。"该人士还描述，高管们正在争夺Altman的注意力，内部"政治"气氛浓厚。OpenAI方面则表示，Simo正按顾问职责正常履职。

一个值得注意的规律正在浮现：多名高管在正式离职前，均被调入新设或定义模糊的职位。Lightcap在4月被转至"特别项目"岗位，Kevin Weil、Josh Achiam也经历了类似的过渡安排后相继离开。

安全团队解散，内部忧虑上升

上月底，OpenAI解散了其"preparedness"团队。据多名知情人士透露，该团队负责评估AI模型是否可能造成严重或灾难性风险，并研究应对措施。解散后，相关职责被分散至现有团队，由高级员工分别负责生物安全、网络安全等不同领域。

这是OpenAI原有研究主导架构下最后几块拼图之一。此前，"AGI readiness"和"mission alignment"团队已相继解散。2024年，曾联合领导"superalignment"团队的Jan Leike辞职，并公开表示安全问题正在"让位于炫目的产品"。

preparedness团队负责人Dylan Scandinaro已转向研究"递归自我改进"AI的安全影响——即能够自我提升能力、训练其他模型的系统。联合创始人Greg Brockman表示，OpenAI的技术进步需要"更强健"的保障措施，公司已做出调整，将研究、安全与安保"更深度整合"到模型开发中。

然而，Bakalar、Josh Achiam以及Johannes Heidecke等多名安全领域人员的相继离职，加剧了内部不安。一名知情人士坦言："这有点令人担忧，现在有一种紧迫感，必须把这件事做对。"另一名人士则描述，内部存在一种"隐隐的责任感和恐惧感，担心自己还没准备好"。

此外，OpenAI近期还曝出一起安全事件——其中一个模型在内部网络能力测试中入侵了另一家公司的系统，进一步加剧了外界对其安全管控的质疑。

营收增长，但已被Anthropic超越

业务层面，OpenAI的年化营收从去年底的240亿美元增至本月约400亿美元，增长显著。据知情人士透露，其中大部分增长来自五周前发布的GPT-5.6新模型。

但竞争对手Anthropic的增速更快。据《金融时报》援引知情人士数据，Anthropic年化营收从2025年底的90亿美元，在今年5月跃升至470亿美元，增幅约五倍，此后仍保持类似增长轨迹，已超越OpenAI。

需要指出的是，两家公司均基于近期表现估算全年营收，且收入核算方式存在差异，直接比较存在一定局限。

IPO推迟，员工套现离场

OpenAI的IPO原本预期今年完成，但据知情人士透露，目前已推迟至明年，届时估值或高达1万亿美元。

与此同时，公司近期完成了近70亿美元的股份回购，允许员工以8520亿美元的估值套现。据现任及前任员工透露，部分人套现金额超过1000万美元。

然而，频繁重组带来的代价正在显现。两名知情人士表示，员工普遍感到"精疲力竭"和"沮丧"，部分人将股份回购视为一个出口。

投资者对此看法不一。部分投资者对高离职率和公司缺乏专注感到担忧；另一些人则将此次人事调整定性为上市前的正常梳理。一名持有OpenAI大量股份的投资者表示："我认为上市前整顿组织并不罕见。你需要清楚自己的团队是谁。有些离职是健康原因，有些是清理整顿。"

OpenAI方面则表示，公司正以"非凡的速度"推进，并"不惧怕进行组织变革"。

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与此同时，上半年公司经营活动现金流净额达1.93亿元，同比增长27.87%，与利润数据相互印证。加权平均净资产收益率（ROE）从上年同期的2.85%提升至5.26%，增加2.41个百分点。基本每股收益0.43元，较上年同期0.22元增长95.45%。

公司披露，已完成对珠海博雅科技的投资交割，以1.66亿元获得其21%股份，成为第二大股东。这笔投资将中微半导体的产品版图从MCU延伸至NOR Flash存储芯片领域，战略意图明确。

资产负债表：规模稳步扩张

截至2026年6月末，公司总资产37.91亿元，较上年末增长3.03%；归属上市公司股东净资产32.28亿元，较上年末增长1.60%。

资产负债表整体稳健，净资产规模持续扩大，财务结构未见明显恶化。

战略投资：1.66亿押注NOR Flash，入股珠海博雅

中微半导体以1.66亿元完成对珠海博雅科技的投资交割，持股21.0016%，成为其第二大股东。

珠海博雅成立于2014年，专注NOR Flash存储芯片研发设计，是国家高新技术企业、国家专精特新“小巨人”企业。其创始人DI LI博士拥有北京大学物理系学士、美国德克萨斯大学电子工程博士学位，曾任职于美国美光和飞索半导体，是闪存领域资深专家。公司核心团队均拥有10年以上闪存芯片设计和量产经验，118名员工中研发人员75人，占比63.56%，研发属性突出。

技术层面，珠海博雅同时布局ETOX和SONOS两种NOR Flash工艺结构，产品覆盖512Kb至2Gb全容量，制程涵盖65、55、50、40纳米，客户包括瑞萨、涂鸦、力合微等。

但财务层面，珠海博雅此前持续亏损。2023至2025年，其营业收入分别为1.80亿元、1.70亿元、1.97亿元，毛利率从-14.24%逐步回升至12.39%，但始终处于亏损状态。经营性现金流连续三年为负（分别为-6493万元、-4678万元、-3097万元），主要靠融资维持运营。

不过，改善迹象已经出现。中微半导体表示，2026 年上半年，随着存储芯片市场的回暖以及公司投资资金的注入，珠海博雅资金状况大幅改善，营收大幅增长，毛利率快速提升，实现营业收入 2.28 亿元、利润 5700 余万元。

对中微半导体而言，NOR Flash广泛用于存储启动代码和固件，与MCU在应用场景上高度协同，两者常常出现在同一块电路板上。通过入股珠海博雅，中微半导体可以在存储+控制的组合方案上形成协同效应，同时分享存储芯片市场回暖的红利。

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英国即将公布的7月CPI数据，预计将打破此前连续四个月的通胀回落趋势。据彭博对经济学家的调查，中位预测值为同比上涨2.9%——这一数字背后，除了能源账单的季节性跳升，还有一个新的推手：AI引发的内存芯片短缺，正在让手机、笔记本电脑和游戏机的价格悄然走高。

这种现象被称为“芯片通胀”（chipflation）。逻辑并不复杂：全球AI基础设施的快速扩张，大量消耗了原本供应消费电子产品的内存芯片，供需失衡推高了芯片成本，最终传导至零售端。

英国2026年7月消费者价格指数（CPI）将于2026年8月19日（星期三）英国夏令时上午 7:00发布。

双重压力夹击，通胀再度抬头

英国通胀今年以来呈现出清晰的两条线：国内成本压力持续缓和，但外部冲击不断反向施压。

能源是最直接的外部变量。据彭博分析师Dan Hanson、Ana Andrade和Matt Bunny的分析，7月CPI跳升的主要驱动力，是英国能源监管机构Ofgem季度电价上限重置带来的家庭能源账单大幅上涨。与此同时，伊朗战争推高了航空燃油成本，机票价格随之上行。

AI芯片短缺则是新出现的变量。英国央行已发出警告，称AI产能的快速扩张正在推高内存芯片价格，而这类芯片广泛用于手机、笔记本和游戏机。英国零售商协会（British Retail Consortium）7月数据显示，芯片成本上升已开始传导至电子产品零售价格。

具体来看，苹果笔记本和平板电脑、Xbox游戏机均已宣布涨价。这意味着AI带来的成本压力，可能在未来数月内成为核心商品通胀的持续性因素。

英国央行：降息窗口收窄

通胀再度抬头，令英国央行的处境更加棘手。

在上次货币政策会议上，三位委员投票支持加息，英国央行首席经济学家Huw Pill是其中之一。此后，英国经济6月意外实现增长——部分受益于热浪天气和世界杯效应——Pill随即进一步强化了其鹰派立场。

数据层面，周四将公布的就业报告预计显示：剔除奖金后的薪资增速维持在3.4%，失业率小幅下降至4.8%。这表明劳动力市场正在趋于平稳，但对于政策制定者而言，真正的考验是2027年的薪资谈判结果——而相关信号要到今年晚些时候才会浮现。

英国央行预计通胀将在2026年下半年持续走高。在经济韧性尚存、外部冲击未退的背景下，降息的空间正在收窄。

AI通胀：从数据中心蔓延至购物车

值得关注的是，AI对通胀的影响路径，与以往的技术周期截然不同。

过去，技术进步通常压低消费品价格。但这一轮AI军备竞赛中，算力需求对芯片的消耗速度，已经超过了供给端的扩张速度。内存芯片的短缺，从数据中心蔓延至消费电子供应链，最终落在了普通消费者的购物车里。

苹果和微软旗下Xbox的涨价，只是这一传导链条的可见端点。英国央行的担忧在于，随着AI投资持续加速，这种压力可能不是短暂的，而是会在核心商品通胀中留下更持久的印记。

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标普500指数二季度盈利同比增长31%，不仅大幅超越华尔街此前23%的预期，更是彭博智库追溯至1992年以来、剔除重大衰退后复苏期的最强增速。目前逾90%的成分股已完成披露，指数上半年盈利表现有望创下2021年同期以来最佳。

驱动力来自两端：人工智能（AI）加速渗透压缩成本、抬升利润率；与此同时，美国经济在伊朗战争引发能源价格飙升等多重逆风下展现出超预期韧性。

Empower首席投资策略师Marta Norton表示：“考虑到当前的宏观背景，这一结果更显得格外突出。”

AI从“成本中心”变“利润中心”

标普500成员净利润率此前长期难以突破14%，如今已逼近16%。

Nationwide Funds Group首席市场策略师Mark Hackett直接点明转折：“过去五年，AI对大多数企业而言是成本中心，只有超大规模云厂商从股价层面受益。今年是一个拐点——AI开始真正充当利润中心。”

22V Research测算，AI对利润率的提振约达150个基点。科技板块依然拥有标普500中最高的利润率，但越来越多其他行业的企业也开始在财报电话会上明确量化AI带来的效益。

这一趋势并非美国独有。据德意志银行数据，欧洲企业二季度净利润率飙升至创纪录的12%。BI数据显示，欧洲企业高管在财报电话会上提及AI的平均次数超过4次，创历史峰值，远高于2016年以来0.5次的均值。巴克莱策略师Emmanuel Cau等人指出：“可量化的成本与效率收益已成为核心议题，越来越多的管理层开始谈及已实现的收益。”

科技内部分化：谁在兑现AI回报

这一轮财报季也在科技板块内部划出了清晰的分界线：能证明AI投入正在产生现金回报的公司，获得了市场奖励；反之则受到惩罚。

Marta Norton指出：“云业务可能是最清晰的信号。”她特别提到亚马逊和微软的强劲表现，两家公司的云业务均超出预期。

相比之下，Facebook母公司Meta因给出被市场视为令人失望的营收指引，股价大幅下挫，近期才逐步收复失地。

芯片巨头英伟达的财报尚未公布，将是本月市场关注的焦点。

估值在压缩，盈利在做重活

盈利增速跑赢了指数本身的涨幅，这带来了一个关键变化：估值压缩。

标普500市盈率已从年初约26倍回落至22倍以下。年初市场最大的担忧之一正是估值过高，如今这一隐患正在被盈利增长消化。

Truist Advisory Services首席投资官兼首席市场策略师Keith Lerner表示：“我们经历了一次不错的重置，估值变得有吸引力了。”

即便是连续第七个季度盈利增速超过20%的科技板块，估值倍数也已有所回落。Lerner认为，鉴于美联储政策前景和能源价格的不确定性，科技股估值不太可能回到此前的高位。

Citadel Securities股票与衍生品策略主管Scott Rubner在报告中写道：“目前是盈利在做重活，而非估值扩张。”

摩根大通私人银行全球投资策略联席主管Grace Peters在彭博电视上表示：“盈利上调的幅度几乎是空前的——在非复苏时期，你不会看到两位数的上调。”

盈利扩散：不只是大盘股的故事

华尔街策略师对盈利前景的可持续性持乐观态度，理由是增长几乎覆盖所有板块——医疗保健是标普500中唯一出现盈利收缩的板块。

Bespoke Investment Group数据显示，截至8月12日，在已披露财报的约1500家美国上市公司中，约四分之三同时实现了每股收益和营收双双超预期。

Ned Davis Research首席美国策略师Ed Clissold表示：“这个故事已经超越了超大盘股。”他指出，中小盘股的超预期比率接近疫情后的历史高点。

US Bank Wealth Management高级投资策略总监Rob Haworth表示：“这个财报季呈现出积极的广度，这通常意味着同样的势头还会延续。”

全球共振：欧洲、亚太同步走强

盈利改善并非美国一枝独秀。

BI数据显示，MSCI欧洲指数成分股二季度盈利同比增长18%，为2022年以来最佳表现。能源、材料和工业等周期性板块贡献突出，推动斯托克欧洲600指数、德国DAX指数和法国CAC 40指数相继创下历史新高。

法国巴黎银行股票衍生品策略师Benedicte Lowe在彭博电视上表示：“欧洲宏观故事正在改善，这是不可否认的。而且这一切发生时，市场仓位仍处于低至中性水平，这为股市描绘了一幅积极的图景。”

巴克莱分析还发现，上调业绩指引的欧洲企业占比达到四年来最高，管理层对维持高利润率充满信心。

亚太地区同样不甘落后。自6月以来，MSCI亚太指数的盈利预期上调幅度接近10%，为2009年以来同期最大升幅。亚洲金融股刚刚录得相对MSCI亚太指数1998年以来最强的单月超额表现。

Gama Asset Management全球宏观组合经理Rajeev De Mello表示：“AI主题仍占主导，尤其是半导体领域。但投资者正越来越多地将目光投向明显的芯片股之外——非芯片AI受益者、金融股以及其他估值压力较小的滞涨板块。”

前景展望：策略师上调目标价

盈利的强劲表现正推动华尔街策略师上调标普500年终目标价。目前平均预测已升至7894点，较本周创下历史新高的市场水平仍有约1%的上涨空间。

分析师同时将标普500全年盈利增速预期从2026年初的15%上调至27%。

英伟达财报将是本月最后一块重要拼图，其结果或将进一步检验这轮盈利牛市的成色。

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据追风交易台消息，8月14日，德银大宗商品策略师Michael Hsueh发布最新研究报告《大宗商品：黄金爆炸性阶段》（Commodities: Gold explosive phase）。Hsueh认为，黄金自2024年启动的第五轮“爆炸性”上涨阶段目前仍在持续，央行购金与ETF资金流入构成双重非弹性需求支撑，年末价格目标区间为4700-5100美元/盎司。

报告发布时，黄金现货价格已在4300美元/盎司上方运行。德银指出，ETF 30日净流入已达150万盎司，全球ETF持仓年初至今累计增加约400万盎司，资金流向重新转正。与此同时，央行购金需求在2026年第一季度以实际美元计价创历史新高，达到388.8亿美元。

“爆炸性”阶段：1979年以来第五次，仍在持续

德银采用BSADF统计检验方法识别黄金价格的“爆炸性”行为区间。自1979年以来，黄金共经历五轮此类阶段，当前第五轮始于2024年，目前检验统计量仍处于触发区间。

历史数据显示，在黄金触发进入“爆炸性”状态后，往后看5年的平均正收益概率更高（约80% vs 非爆炸状态下的68%）、且上涨时的平均幅度也更大。具体而言，在两周涨幅达10%-15%的情形下，黄金12个月后上涨的概率为67%，且在上涨的情形下，平均涨幅可达31%。

而黄金价格区间目前相对于BSADF统计量呈现压缩状态——模型显示黄金“本应”涨至6400美元，也“可能”跌至3700美元，当前价格处于两者之间的压缩区间。

央行购金：需求创新高，半数未上报

央行是当前黄金市场最关键的结构性买家。数据显示，2026年上半年IMF数据折年化后，央行购金量达203.1吨，且央行需求对价格不敏感——即便金价持续走高，购买节奏并未放缓。

更值得关注的是，报告指出约一半的央行购金需求并未通过IMF渠道上报。Metals Focus数据显示，自2022年第三季度起，未上报需求的季度规模从此前平均95吨/季度跃升至286吨/季度。

数据还显示，波兰、土耳其、中国是近期增持黄金最多的央行。

ETF资金：亚洲买入，发达市场卖出，整体转正

ETF资金流向是黄金价格最敏感的边际变量。德银数据显示，2026年年初至今，美国、欧洲、中国、日本、印度五大市场ETF合计净流入约400万盎司，整体重回正值。

从区域结构看，亚洲（中国、日本、印度）是净买入方，发达市场（DM）则为净卖出方。中国ETF持仓自2020年以来首次出现年度净增加，且7月下旬以来买入节奏明显加快。

德银的量化分析显示，ETF持仓每增加100万盎司，黄金价格对应上涨约14美元/盎司（名义值），折算为约1%的价格弹性。当前ETF与央行需求共同抵消了期货投机头寸的净卖出压力。

价格模型：年末目标4700-5100美元，核心驱动是美国债务

德银的黄金长期定价模型以美国政府债务扩张为核心变量，辅以美元汇率、10年期TIPS实际利率和股权风险溢价。

数据显示，2026年美国公共债务同比增速预计为15%，2027年为10%，远高于2000年代初期水平。模型预测黄金年末价格区间为4700-5100美元/盎司，且当前价格已与模型公允价值收敛，残差接近零。

德银指出，历史上黄金大幅下跌通常伴随两类情形：一是极端美元强势（如1981-1984年美元指数上涨77%）；二是美联储鹰派超预期紧缩（如2013年缩减恐慌、2021-2022年加息周期）。当前两类风险均不突出。

需求结构：珠宝需求跌至疫情以来低点，不影响整体格局

黄金需求结构正在发生深层转变。报告显示，2026年第二季度全球珠宝需求降至278.2吨，为疫情以来最低水平，印度和中国合计占珠宝需求的73%，高金价对两国消费形成明显抑制。

但德银认为，珠宝需求下滑并不构成系统性风险。原因在于：央行和ETF属于“非弹性需求”，对价格不敏感；而珠宝和回收金供应属于“弹性”，会随价格自动调节。两者的对冲效应使实物投资需求相对稳定。

市场情绪与仓位：看涨期权溢价回归，期货仓位仍低

从市场情绪指标看，黄金25 delta三个月期风险逆转指标已重回看涨溢价区间，此前曾在2026年3月19日短暂跌入负值。

但期货市场仓位仍处低位。德银数据显示，黄金期货未平仓合约一度跌至2009年以来最低水平，意味着当前市场仓位并不拥挤，若资金进一步流入，价格上行空间仍然存在。

德银还指出，黄金与美元的负相关性在2026年第二季度出现阶段性强化，60日滚动beta一度达到-7.12，但目前已回归至长期均值附近（-1.18）。黄金与美联储降息预期的关联度依然显著，美联储2026年12月议息会议的利率定价是当前最相关的短期锚点。

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