据央视新闻，美国最高法院20日裁决美国政府征收大规模关税政策“越权”。最高法院以6-3的投票结果裁定特朗普政府根据《国际紧急经济权力法》(IEEPA)实施的关税违宪。据央视报道，21日，特朗普又宣布，把这项新征收的“全球进口关税”税率由10%提升至15%。这些关税将持续至7月24日，之后可能通过第301条款实施更持久的关税措施。

据高盛测算，政策调整后，自2025年初以来的有效关税率增幅将从略高于10个百分点降至约9个百分点，基本符合市场此前预期。摩根士丹利指出，假设现有关税结构将转移至不同法律授权并基本维持原状，且退税规模有限(以850亿美元为中点估计)，企业支出或招聘意愿不会出现重大变化。

退税问题仍存在重大不确定性。最高法院未就政府是否必须退还关税以及具体时间框架作出规定。高盛估计IEEPA关税已征收约1800亿美元，其中大部分将在未来一年左右分批退还。由于美国消费者承担了约90%的关税负担，这实际上为特朗普在中期选举前向中产阶级直接发放最多1200亿美元刺激款项提供了机会。

关税率实际降幅有限，通胀压力已过高峰

尽管最高法院推翻了IEEPA关税，但华尔街认为对通胀和经济增长的影响将极为有限。高盛的分析显示，关税成本向消费者价格的传导已基本完成。

高盛估计，截至1月，关税传导使核心个人消费支出价格指数(PCE)上涨约0.7%，2026年剩余时间仅将额外推高价格0.1%。对于实施时间已达10个月的商品，关税传导率已超过60%，而首五个月之后的增量传导幅度不大，表明大部分价格传导在最高法院裁决前已经完成。高盛假设传导率将在70%见顶。

高盛首席政治经济学家Alec Phillips指出，尽管有效关税率小幅下降，但该行预计2026年剩余时间不会出现净通缩效应，因为企业降价以应对关税减免的速度远远慢于它们此前因关税上涨而提价的速度。不过，未来大多数面临关税减免商品的价格涨幅将小于往常水平。

在经济活动方面，最新变化将最直接影响美国进口。部分国家的关税率将大幅下降，这些国家在一季度和二季度的对美出口可能从低迷水平有所反弹。但高盛认为对GDP的影响应该会被库存积累增加、从其他转口贸易国家的进口减少以及关税上涨国家的进口小幅下降所抵消。

高盛将2026年一季度GDP追踪预估设定为3.4%，但其中包括2025年四季度政府停摆结束带来的1.3个百分点贡献，这意味着剔除该特殊因素后的潜在增长率为更温和的2.1%。该行维持2026年四季度同比增长2.5%的预测，较2025年四季度同比2.2%的增速加快0.3个百分点，部分反映了关税拖累消退而减税提振的政策脉冲正向变化。

7月后关税或趋于宽松，豁免范围料扩大

第122条款的法定限制为华尔街提供了关税政策可能转向温和的关键线索。该条款将关税上限设定为15%，并限制实施期限为150天，"除非国会通过法案延长该期限"。特朗普2月20日签署的行政令明确当前税率将于7月24日到期。

摩根士丹利认为，尽管特朗普迅速宣布将第122条款关税提高至15%，但预计总统将在台面下推行更温和的关税政策。这意味着更多例外、豁免、延期等措施，与政府过去几个月采取的近期举措一致。这可能为最终不在新的第232条款或第301条款调查范围内的国家和产品提供利好。

高盛详细分析了不同贸易伙伴面临的关税变化。一些规模较大的经济体，特别是欧盟、日本、瑞士，此前与特朗普政府达成协议，实施包括现有美国关税在内的最高15%税率(现有税率通常在0-2.5%之间)。这些贸易伙伴现在可能面临增量关税增加，因为15%的税率现在将"叠加"在现有美国关税之上。

但另一方面，高盛预计占2025年美国进口总额略高于一半的几个其他贸易伙伴已与美国达成协议，不太可能被优先纳入第301条款调查。这包括阿根廷、澳大利亚、孟加拉国、柬埔寨、厄瓜多尔、萨尔瓦多、欧盟、危地马拉、印度、印度尼西亚、日本、韩国、马来西亚、瑞士、泰国、英国和越南。

高盛预计约占美国进口10%的国家面临近期第301条款调查的最大风险，包括巴西和南非。总体而言，高盛预期类似刚宣布的15%税率将持续到年底，豁免范围与IEEPA关税相同，但到2027年初，政府将利用第301条款和其他授权将关税率恢复到接近最高法院裁决前的水平。

摩根士丹利指出，风险在不同时间点指向不同方向。7月之后风险倾向于更低关税，因为政府可能难以利用其他授权完全替代即将到期的第122条款关税。但在中期选举后以及到2027年初，风险则倾向于更高关税。

退税程序存疑，或成中期选举刺激工具

退税问题可能演变成2026年最大的财政政策变数。最高法院未就特朗普政府是否必须退还关税或在任何特定时间框架内退还作出规定。大法官Kavanaugh在异议意见中重申，退税程序"可能会是一团糟"。

尽管如此，关税征收可能立即停止。鉴于最高法院广泛推翻了IEEPA关税授权，继续征收将缺乏法律依据。这可能导致长期不确定性，因为退税问题将留给下级法院审议。

高盛估计，IEEPA关税迄今已征收约1800亿美元，其中大部分将在未来一年左右分批退还。过去，退税最初仅限于通过海关与边境保护局(CBP)或财政部建立的程序主动提出投诉或诉讼的公司，这最终可能限制退税范围。

但分析指出，由于各种政治化媒体计算出美国消费者承担了90%的关税影响，这实际上使特朗普能够在中期选举前向美国中产阶级发放刺激款项，在某个时点直接存入多达1200亿美元(约1330亿美元IEEPA关税退税的90%)。这可以称为"2026年特朗普关税退税刺激计划"。

摩根士丹利认为，如果进口商将收到退税但又必须以额外未来进口关税的形式偿还该退税，那么这接近于现状结果。但如果政府选择让有效关税率在完成新的第232条款和第301条款调查期间下降(最有可能发生在今年晚些时候或2027年)，这将导致通胀暂时面临下行压力，并将企业支付新进口关税的时间推迟到2027年，从而对经济活动增长持更建设性的看法。

市场影响：美债承压短期，美元中期走弱

华尔街对裁决的市场影响看法出现分化，短期和中期逻辑存在显著差异。

在美国国债市场，摩根士丹利认为，鉴于政府将利用其他现有授权重新实施关税，投资者对财政赤字近期路径的预期不太可能改变。在退税方面，最高法院的裁决"今天对政府是否以及如何退还已从进口商那里征收的数十亿美元未作任何表示"(引自Kavanaugh大法官的异议意见)。

在投资者理解最高法院裁决的具体轮廓之前，他们可能认为风险偏向更高而非更低的国债收益率。正如预期，第一轮市场反应是投资者抛售国债，因为他们认为这将迫使财政部更快增加债券发行规模。

但摩根士丹利预计这种反应不会持续很久，因为大多数投资者最终会明白，这项裁决带来的潜在发行增量将由短期国库券构成。另一个重要考虑因素是，尽管财政部可能面临额外义务，但无需等到退税时间才开始建立财政部一般账户(TGA)余额。因此，摩根士丹利认为第二轮且更持久的反应是投资者"逢事实买入"并推动收益率走低，因为他们的关注点将回到通胀的下行风险。

在美元市场，摩根士丹利预计美国政府使用即时关税授权作为外交政策工具的余地减少，可能在边际上降低与投资者对持有美元敞口保持谨慎相关的美元负面风险溢价。

但抵消因素可能维持(甚至扩大)这种美元负面风险溢价，包括地缘政治不确定性和围绕美国货币政策的疑问。此外，对全球增长的机械性正面影响(因为使用不同授权的关税需要时间实施，且可能以较低水平实施)可能提振全球增长预期，进一步拖累美元。因此摩根士丹利继续预期美元下跌。

高盛则强调，一些国家关税率将大幅下降，这些国家的对美进口在一、二季度可能从低迷水平反弹，尽管对GDP的影响应该会被其他因素抵消。这种贸易流向的变化也将对不同国家货币产生差异化影响。

整体而言，华尔街认为最高法院裁决虽然在法律层面具有重大意义，但在经济和市场影响方面相对温和。真正的不确定性在于7月之后的关税路径选择，以及退税如何转化为实际的财政刺激，这两个因素都可能在下半年为市场带来超预期的正面影响。

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作为过去几年美股牛市无可争议的擎天柱，英伟达股价数月来一直横盘震荡，去年Q4以来，英伟达股价仅微涨1.7%，跑输了同期标普500指数3.3%的涨幅；2026年开年以来，英伟达回报表现落入标普500下半区。

本周三，英伟达将公布备受瞩目的第四季度及全年财报。华尔街的共识是：业绩依然会很强，甚至会“碾压”分析师的预期。但在AI质疑论升温与宏观局势动荡的背景下，真正的问题在于：仅仅“好”还足够吗？

本周“全球最重要财报”拉得动吗？

“从基本面看，英伟达的故事依然强硬，问题在于市场情绪能否跟上。”Northwestern Mutual 财富管理公司首席股票投资组合经理 Matt Stucky 表示。

投资者正面临一种典型的“预期悖论”。虽然市场普遍预计英伟达将调高未来几个季度的指引，但历史数据显示，在过去两次财报发布后，英伟达股价均遭遇了抛售。

Wayve Capital Management 首席策略师 Rhys Williams 警告称，股价可能会因为业绩“不够好”而下跌。

“根据我们的观察，即便官方财报和指引没有问题，只是可能达不到预期。”

这种困境并非英伟达独有。曾经作为市场最大贡献者的科技“七巨头”（Mag7），去年Q4以来整体下跌近1%，同期表现逊于标普500指数。

投资者们谨慎情绪的背后，是对巨头们数千亿美元AI资本开支（Capex）能否转化为实际利润的深刻焦虑。微软此前发布强劲财报后股价反跌，正是因为投资者死盯着Azure增速放缓与创纪录的支出预期不放。

宏观逆风——当AI遇到复杂的2026

除了行业内部的估值修正，英伟达还必须面对复杂的宏观环境。

2026年的开局充满了不确定性。地缘政治上，特朗普政府对伊朗发出的攻击威胁令市场神经紧绷；政策层面，最高法院刚刚否决了特朗普总统的关税政策——尽管这对美企通常被视为利好，但也让白宫后续的经济政策走向变得扑朔迷离。

经济数据同样喜忧参半。周五发布的数据显示经济增长正在放缓，而通胀依然顽固。在经历了一个“疲软的2025年”后，劳动力市场虽有企稳迹象，但这反而促使交易员押注美联储将对进一步降息持审慎态度。

在这样充满噪音的宏观背景下，英伟达想要凭借财报扭转乾坤，难度可想而知。

估值洼地还是价值陷阱？

不过，长达数月的滞涨也并非全无益处——它为英伟达挤掉了不少泡沫。

目前，英伟达的远期市盈率已回落至24倍以下，接近五年来的最低点，且远低于38倍的五年平均水平。MFA Wealth 首席股票策略师 Will McMahon 认为，相对便宜的估值可能成为买入的催化剂：

“人们仍视英伟达为市场救世主，希望它能平息当前的市场情绪波动。”

但低估值只是入场券，要重启涨势，CEO黄仁勋必须讲好新的故事，特别是关于市场份额的防御战。

随着AMD、亚马逊、博通和Alphabet（谷歌母公司）纷纷推出用于生成AI模型的“推理芯片”，竞争格局正在发生微妙变化。Mapsignals 首席投资策略师 Alec Young 指出，在市场确信英伟达能维持其市场份额和订单流之前，其估值倍数将持续受到压缩。

Matt Stucky 补充道：“从长远来看，提振情绪的关键在于黄仁勋能否有力地论证，英伟达将在‘推理市场’继续保持统治地位。这是支撑其长期逻辑的核心。”

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韩国首尔综指高开1.6%，标普500指数期货下跌0.4%，美元指数下滑0.2%。由于日本假期，亚洲现货市场债券交易暂停，但美国国债期货走低。黄金和白银上涨，而油价下跌，投资者同时在评估美国与伊朗达成核协议的可能性。亚洲股市指数上涨0.5%，主要受科技类重磅股涨幅推动。

据央视新闻，美国最高法院20日裁决美国政府征收大规模关税政策“越权”后，美总统特朗普立即祭出新的行政令，宣布自2026年2月24日起，对来自所有国家和地区的商品加征10%的进口关税。21日，特朗普又宣布，把这项新征收的“全球进口关税”税率由10%提升至15%。贸易政策缺乏明确性可能导致全球前景蒙上阴影，并使各市场波动性维持高位。

• 韩国首尔综指涨幅扩大至2%。日本股市因假期休市。
• 美元/日元下跌0.5%至154.27。
• 美国10年期国债收益率小幅下跌至4.082%。
• 现货黄金站上5170美元/盎司，日内涨1.3%。
• 现货白银站上87美元关口，现报87.11美元/盎司，日内涨近3%。
• WTI原油期货低开约1%，目前跌幅收窄至0.65%，至每桶65.75美元。

政策不确定性冲击美元

高盛集团策略师Kamakshya Trivedi等人在研报中指出，美元全面下跌可能反映出裁决带来的政策不确定性的新注入。"政策不确定性对美元来说是一个特别重要的渠道，因为它可能对投资者和商业活动产生负面影响。无论关税朝哪个方向大幅变化，美元都会贬值。"

AT Global Markets首席市场分析师Nick Twidale表示："我们对特朗普已经有很多经验了，我们认为他不会善罢甘休。不确定性增加以及围绕特朗普下一步行动的问号，盖过了关税降低和潜在回报的任何积极因素。"

周一早盘的市场走势表明，投资者正开始为美国资产定价更高的风险溢价，美国贸易政策缺乏明确性可能令全球前景蒙上阴影。

上周市场表现回顾

周五标普500指数上涨0.7%，创下1月9日以来最佳单周表现，最高法院关税裁决带来的乐观情绪抵消了美国与伊朗紧张关系升级的担忧。追踪新兴市场的ETF创下历史新高。美元周五下跌0.2%，将周涨幅收窄至0.6%。

10年期美国国债收益率周五在波动交易中上涨两个基点至4.08%。此前公布的经济增长和通胀数据喜忧参半，而关税裁决则增加了对潜在预算短缺的不确定性。

这种先涨后跌的走势凸显出市场对政策前景的矛盾心态，投资者在权衡关税降低的潜在利好与政策混乱带来的风险。

持续更新中……

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据追风交易台，摩根士丹利分析师Adam Jonas在最新报告中表示，太空制药制造因可重复使用火箭将发射成本降低约10倍而开始具备商业可行性。Varda Space正是这一领域的先行者——它设计并发射航天器在低地球轨道制造药物，利用微重力环境生产地球上无法实现的高纯度药物晶体。

报告表示，太空制药的逻辑很直接：在微重力环境下，药物晶体生长更均匀、缺陷更少、纯度更高。1998年，航天飞机STS-95任务中培育的胰岛素晶体平均体积是地球上的34倍，缺陷度降低7倍。

Varda已在2024年成功完成首次商业任务，将HIV药物Ritonavir的晶体从轨道带回地球。Varda已融资3.28亿美元，最新一轮由Natural Capital和Shrug Capital领投，投资方包括Peter Thiel、Founders Fund等。公司计划到2028年底实现近月度返回频率，目前已完成5次任务，第6次任务定于今年3月。

但这条路依然充满障碍：FDA尚未建立太空制药的审批流程，单位经济模型未经验证，商业化量产需要周频甚至日频的发射节奏。

太空制造想成行业，前提是“电梯”继续变便宜

报告对“为什么现在谈太空制造”给了一个很工程化的理由：可复用火箭相当于电梯，已经把发射成本/公斤按其估算压低了约10倍（Falcon 9约2,000-4,000美元/公斤）。

更大、更彻底复用的新一代运载器若继续改善经济性，才会把“在太空做点什么”从科研演示推向可算账的商业活动——不止药物，也包括材料、算力、能源、采矿、国防等一系列方向。

但报告同时把边界划得很清楚：即便发射更便宜，很多太空制造仍然卡在监管复杂度、工艺控制、回收链路与需求验证上；它之所以几十年没商业化，不是因为没人想，而是链条太长、环节太多。

药为什么可能先跑出来：微重力对“晶体质量”有明确指向

Varda不开发新药，也不创造新的药物分子。它的商业模式是为大型制药客户制造现有药物的高纯度、高密度版本。

大摩报告指出：

大多数药物尤其是药片，由微小的药物晶体制成。晶体的形状和质量直接影响药物的溶解速度、吸收效率、稳定性和可制造性。在地球上，重力驱动的对流、沉降和混合会干扰晶体生长环境，导致晶体大小不均、缺陷密度高。

低地球轨道的微重力环境几乎消除了对流和沉降，让晶体生长更有序。默克公司在国际空间站的研究显示，癌症药物pembrolizumab（Keytruda）在太空培育的晶体可能使原本需要静脉输液的给药方式改为简单注射。一些药物在结晶时会将杂质困在晶格结构中，造成毒性副作用风险，而太空中更慢、更均匀的结晶过程能更容易地分离杂质。

这套逻辑在报告里对应三类潜在收益：一是提升API纯度与密度，二是改善药物稳定性、货架期与生物利用度，三是把某些剂型/给药方式推向新的选择。

大摩报告详细介绍了Varda的W系列（绰号"Winnebago"），该系统是一个自由飞行的轨道加工和返回系统。总重约300公斤，任务周期从几周到几个月不等，设计可承受超过25马赫的再入速度。

系统由两部分组成：1米直径的再入舱容纳制造载荷并在降落伞下返回陆地；卫星总线提供在轨电力、通信、姿态控制和推进能力，包括再入前的脱轨定位。

为什么这么小？因为它只制造活性药物成分（API），这通常只占最终交付给患者的药物的很小一部分。在太空生产API不需要大体积就能实现商业相关性。更小的批次也让制药客户能通过反复迭代优化生产。小型设计还让航天器能搭乘猎鹰9号拼车任务，这对降低发射成本和实现高频飞行至关重要。

五次任务，从验证到加速

报告给出的进展更多像“把闭环跑顺”而不是“药已上市”。

• W-1（2023/6–2024/2）：在轨结晶Ritonavir并回收，是商业模式的关键验证点；返回舱在美国犹他测试训练场着陆。

• W-2、W-3（2025年）：在制造载荷之外，叠加空军研究实验室等高超声速/再入相关载荷，回收地点包括澳大利亚Koonibba测试场。

• W-4（2025/6起）：开始使用自研卫星平台，在轨进行更长周期制造实验（药物与半导体工艺）。

• W-5（2025/11–2026/1）：2026年1月29日完成再入回收，并首次实现“从在轨运营到返回舱回收”全程使用其垂直整合的卫星平台。

监管层面，报告提到Varda拿到了FAA Part 450再入许可（并扩展为运营许可至2029年），使其可以更常态化地执行返回任务；公司也公开表示希望到2028年底实现接近“每月一次”的再入节奏，长期目标更激进（周度甚至日度），下一次W-6任务暂定在2026年3月。

真正的难点：单位经济、发射频次、工艺稳定性，以及FDA怎么查工厂

报告列出的“商业化四大硬约束”几乎都绕不开物流与合规：

• 单位经济不确定：发射、在轨运营、再入回收的单公斤成本仍高，必须依赖“高价值密度”产品来覆盖；能否走到盈利规模仍未被证明，且可能在显著收入出现前就需要大量资本投入。

• 对高频发射的依赖：这类公司收入与“每次能带回多少物理产出”强绑定，要做大就要高频、可靠的发射与回收节奏。

• 工艺控制难：真空、温差、辐射与微重力本身会让过程稳定性与可重复性更难，即使实验成功也需要反复迭代才像工业生产。

• FDA审批与CGMP检查的未解题：报告明确写到，目前还没有用于人体用药的“太空制造”FDA审批完成案例。按现有逻辑，仍需走NDA等标准路径，用临床数据证明安全有效；而CGMP检查在“工厂上了轨道”后如何执行很复杂，法律界猜测可能需要类似疫情期间使用过的远程评估，但对Varda这种“在轨几周/几个月就回收”的模式，可能又需要全新办法。

报告的核心信息其实很朴素：太空经济不一定永远只卖“把东西送上去”和“把信号传下来”。一旦发射更便宜、回收更常态、监管路径可落地，制药可能是最先把“太空制造”从科研故事写进商业报表的行业之一；而Varda只是当前把闭环跑得最快的样本。

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市场概述

美Q4GDP逊色，12月核心PCE通胀高于预期，美股低开，美最高法院裁定特朗普关税违法，三大美股指盘中加速反弹，收创逾一周新高；“科技七巨头”中，微软独跌，谷歌收涨近4%领涨，关税降低前景推动亚马逊涨超2%、领涨道指成分股；Anthropic工具又掀恐慌，网络安全股重挫，SailPoint跌超9%；甲骨文逆市跌超5%。

美最高法推翻关税，财政担忧加剧，美债收益率刷新日高、长债价格领跌，在美联储纪要放鹰一周，短债价格领跌；美元指数迅速转跌并刷新日低，结束四连涨，仍创四个月最大周涨幅；金银加速上涨、扭转全周跌势，盘中黄金涨超2%、期银一度涨9%。

日元三连跌，全周跌1.5%；离岸人民币收复6.90，连涨三周；比特币一度重上6.8万美元、较日低涨超2%。市场关注美伊协议前景，原油收盘涨跌互见，美伊紧张关系助油价全周至少涨超5%、本月首度周涨。

亚洲时段，港股马年首个交易日，恒科指跌超2%，大模型和存储逆势大涨，智谱大涨近43%，机器人概念股爆发。

要闻

中国

央视玉渊谭天：美国将根据最高法裁决停止征收哪些对华关税？10%的所谓“芬太尼关税”和10%的所谓“对等关税”。

2026年春节档电影总票房破50亿。

智谱就GLM Coding Plan问题致歉并公布补偿方案。

海外

美国最高法院周五裁定特朗普全球关税违法，超1750亿美元税收面临退款。特朗普周五动用替补工具加征10%全球关税，暗示违法征收的关税不退了，周六宣布税率提高至15%；白宫称新关税2月24日生效、为期150天；美财长称今年关税收入将“基本保持不变”；数百家企业起诉要求退还关税。

美贸易代表办公室启动新301条款调查，将覆盖大多数主要贸易伙伴；贸易代表称白宫预计此前签署的贸易协议维持不变；韩国称美韩贸易协议仍然有效，最高法院关税裁决未改框架。

特朗普确认考虑对伊朗“有限军事打击”；伊外长周五称将三天内确定与美方协议草案，周日称或26日与美特使会面，与美方达成协议指日可待；媒体：美伊“谈判陷入僵局”；哈梅内伊及其子成为美国考虑的打击目标；美官员：若伊朗尽快提交核协议草案，美伊会谈或将27日举行；阿曼外交大臣：美伊下轮谈判26日在日内瓦举行。

美国四季度GDP仅增1.4%，政府停摆拖累1个百分点。美联储最青睐的通胀指标超预期，美国12月核心PCE物价指数同比增3%。美国2月标普全球制造业、服务业PMI不及预期，创数个月低点。

欧元区制造业PMI创三年半新高，德国回升拉动整体，法国仍在荣枯线下徘徊。

日本首相施政演讲：打破“过度财政紧缩”，暂停食品消费税，加大投资AI等产业。

Anthropic发布Claude安全工具，网络安全股重挫。

报道：英伟达接近敲定对OpenAI最高300亿美元股权投资，此前官宣“1000亿美元投资”打三折。

报道：OpenAI大幅下调到2030年支出目标至6000亿美元，2025年毛利率降至33%。

SK海力士高盛电话会：所有客户需求都无法满足，今年存储价格持续上涨。

市场收报

欧美股市：标普500涨0.69%，报6909.51点，道指涨0.47%，报49625.97点，纳指涨0.90%，报22886.069点，全周分别累涨1.07%、0.25%、1.51%。欧洲STOXX 600指数涨0.84%，报630.56点，全周累涨2.08%。

债市：到债市尾盘，美国十年期基准国债收益率约为4.08%，日内升约1个基点，全周累计升约3个基点；两年期美债收益率约为3.48%，日内升约2个基点，全周累计升约7个基点。

商品：WTI 3月原油期货收跌0.06%，报66.39美元/桶，布伦特4月原油期货收涨0.14%，报71.76美元/桶，全周分别累涨约5.6和5.9%。COMEX 4月黄金期货收涨1.67%，报5080.9美元/盎司，全周累涨约0.7%。COMEX 3月白银期货收涨近6.1%，报82.343美元/盎司，全周累涨约5.6%。LME期铜收涨约1.2%，报12964美元/吨，全周累涨约0.6%。LME期铝收涨约1.1%，报3102美元/吨，全周累涨约0.8%。

要闻详情

全球重磅

中国

央视玉渊谭天：哪些美国对华关税被停止征收？央视旗下新媒体指出，自去年2月以来，美国依据IEEPA对华加征的新关税主要有两部分。一是所谓“芬太尼关税”，目前对华税率是10%；二是所谓“对等关税”，目前对华执行其中的10%税率，余下24%税率暂缓执行。按照美国行政令的说法，这些援引IEEPA实施的关税将“尽快终止征收”。

2026年春节档电影总票房破50亿。据网络平台数据，2026年春节档电影总票房（含预售）突破50亿元。其中，《飞驰人生3》《惊蛰无声》《镖人：风起大漠》《熊出没·年年有熊》位列前四。

智谱就GLM Coding Plan问题致歉并公布补偿方案。智谱称，这次改版主要犯了三个错：规则透明度不够、GLM-5灰度节奏太慢、老用户升级机制设计粗糙。针对受到影响的Lite和Pro用户，公司支持自主申请退款。

海外

特朗普全球关税被推翻，美国最高法院裁定违法，超1750亿美元税收面临退款。最高法院裁定《国际紧急经济权力法》并未赋予总统在未经国会批准时征收关税的权力。裁决影响对等关税，钢铝和汽车关税不受影响。特朗普称裁决“可耻”，已考虑好备选方案应对影响。裁决未提及是否应退还关税。经济学家估算相关关税已征超1750亿美元，若全额退还或使关税税率降低过半。裁决公布后，美股指刷新日高，美元美债刷新日低，金银涨幅扩大。

最高法裁决公布当天后特朗普动用替补工具，加征10%全球关税，放话关税会比之前“高得多”。

• 特朗普周五称，他动用的法律将比被最高法驳回的《国际紧急经济权力法》“更强有力”；包括所谓“国家安全关税”在内，所有根据《1974年贸易法》的301条款和1962年贸易法的232条款所征收关税均继续有效；无需寻求国会批准关税授权，若需更多权限，相信会获批。特朗普成为首位根据《1974年贸易法》第122条款征关税的美国总统。
• 白宫公布10%的临时进口关税生效时间与豁免范围。这项关税将于美东时间2月24日周二生效，为期150天。某些关键矿物、用于货币和金银条块的金属、能源及能源产品等商品和物品豁免与此项关税。
• 特朗普暗示违法征收的关税不退了，美财长称今年关税收入将“基本保持不变”。最高法裁决将退税问题留给下级法院处理。特朗普称，裁决有缺陷，没提及是否保留此前的关税收入，接下来两年甚至五年都得为此打官司。贝森特称，政府关税收入更接近1300亿美元，而非研究机构模型暗示的1750亿美元；关税将恢复之前水平，只是方式更复杂些。

• 特朗普周六将新加征关税税率从10%提高至15%、“立即生效”，美政府“越权”关税引企业诉讼潮。截至21日周六，包括大型零售商开市客（Costco）在内的已有数百家企业提起诉讼，要求退还此前因特朗普关税政策额外支付的关税款项。

• 针对最高法裁决，美国贸易代表办公室（USTR）启动新301条款调查，将覆盖大多数主要贸易伙伴。此次调查将加速推进，重点瞄准医药定价、针对美国科技公司的歧视及数字服务税等领域。美国贸易代表格里尔周日表示，尽管最高法院周五的裁决可能扰乱特朗普政府的关税政策，白宫预计与贸易伙伴签署的贸易协议仍将维持不变。
• “对等关税”被美最高法驳回，特朗普仍有多种可选工具。相比被最高法院驳回的《国际紧急经济权力法》（IEEPA），无论是特朗普最倚重的工具——《1962年贸易扩展法》的第232条国家安全条款，还是问世于大萧条时代1930年的最具争议338条款，他目前可替代IEEPA的法律工具都附带更多的限制条件。
• 别为美最高法推翻特朗普关税高兴太早，华尔街预计市场反应昙花一现。美国股债汇波动相对温和的一个重要原因是，预测市场此前已倾向于这一裁决，且特朗普随后表示有备用方案。相比关税裁决，AI担忧、软件股抛售和中东局势可能更吸引关注。特朗普至少有五种替代法律工具征关税，但无论何种方式都将对长期美债的收益率构成上行压力。
• 1750亿美元“关税退款”对美股是“财政刺激”，对美债是“增加债务”，对金银是“不确定性重来”。
• 韩国称美韩贸易协议仍然有效，最高法院关税裁决未改框架。韩国政府周六表示，裁决使目前对韩国商品征收的15%对等关税失效，但针对汽车和钢铁的行业性关税仍然有效。韩国将密切关注美国的后续举措，并与企业团体合作，支持受影响的公司，同时采取最符合国家利益的方向。

特朗普确认考虑对伊朗“有限军事打击”，伊外长：将在三天内确定与美方协议草案。据央视，特朗普表示，他正考虑对伊朗进行“初步的有限军事打击”，迫使伊朗接受美方的核协议要求。伊朗外长阿拉格齐表示，伊朗和平核计划没有军事解决方案，唯一的解决办法是外交。以军发言人称，以国防军正处于高度戒备状态。截至周五收盘，油价较周四波动不大，

• 美媒：哈梅内伊及其子成为美国考虑的打击目标。
• 环球时报：外媒称美伊“谈判陷入僵局”，伊朗外长拒绝打开美方装有导弹提议的信函，并将其退回。
• 伊朗外交部周六发表声明，将所有欧盟国家的海军和空军列为“恐怖组织”，作为欧盟将伊朗伊斯兰革命卫队列入“恐怖组织”的对等行动。
• 美官员：若伊朗尽快提交核协议草案，美伊会谈或将27日周五举行。
• 伊朗外长：或26日与美特使会面，与美方达成协议指日可待。伊朗外长：伊朗正在制定协议的具体内容和草案，“我可能在周四（26日）于日内瓦与美特使威特科夫会面”。
• 阿曼外交大臣巴德尔在社交媒体称，美伊下一轮谈判26日周四在日内瓦举行。

美国四季度GDP仅增1.4%，政府停摆拖累增长1个百分点，特朗普提前“开火”鲍威尔。美国2025年第四季度实际GDP初值年化季增长明显低于预期的2.8%，较前值4.4%大幅放缓。尽管全年经济仍增长2.2%，但消费与出口回落、劳动力市场隐忧及通胀顽固使经济前景更复杂。数据公布前，特朗普提前发声批评停摆并施压降息，引发市场关注。

美联储最青睐的通胀指标超预期！美国12月核心PCE物价指数同比增3%。美联储最青睐的PCE通胀指标高于预期：核心个人消费支出价格指数（PCE）在去年12月份上涨0.4%，创近一年来最大涨幅；12月核心PCE同比上涨3%，而2025年初为2.8%。

美国2月标普全球制造业、服务业PMI不及预期，创数个月低点。美国2月制造业PMI初值51.2，1月前值为52.4，为7个月低点。美国2月服务业PMI初值52.3，1月前值为52.7，为10个月低点。美国2月标普全球综合PMI初值 52.3，1月前值为53，降至2025年4月以来最低水平，表现弱于英国和日本。

欧元区制造业PMI创三年半新高，德国回升拉动整体，法国仍在荣枯线下徘徊。欧元区经济活动增速加快，但欧元区企业连续第二个月裁员，德国就业下降，法国持平，欧元区其他地区就业上升。HCOB首席分析师表示，鉴于经济活动稳定扩张且服务业通胀仍处高位，欧洲央行或将继续维持关键政策利率不变的立场。

日本首相施政演讲：打破“过度财政紧缩”，暂停食品消费税，加大投资AI等产业。高市早苗力推“积极财政”打破紧缩框架，重申暂停食品消费税两年，并将通过多年度预算框架加大投资AI与芯片产业。同时其承诺在提振经济的同时严控债务增速，承诺设定具体指标来衡量财政改革进展，确保债务增长速度控制在经济增长率之内。

• 日本的海外资本会“大规模回流”吗？1月日债虽获大幅净买入，但高盛警告切勿误判“回流潮”已至。日本散户对海外股票的需求依然强劲，机构受困于仍然过大的美日利差，资金回流迹象微弱。高盛指出，若宏观大环境保持风险偏好、利率差异维持稳定且日本财政扩张计划继续推进，日元的贬值压力就将持续存在。

俄罗斯央行1月卖出30万盎司黄金储备，价值达14亿美元。这是自去年10月以来俄罗斯央行首次减持，旨在弥补该国预算赤字。虽然黄金持仓量下降至7450万盎司，但得益于金价暴涨，俄罗斯黄金储备的总价值1月反而激增23%至4027亿美元。

Anthropic发布Claude安全工具，网络安全股重挫。Claude AI模型的新工具可扫描代码库中的安全漏洞，并提供针对性的软件补丁建议供人工审核。目前该工具处于有限的研究预览阶段。消息引发网络安全板块集体抛售，Global X网络安全ETF跌近5%，创2023年11月以来新低。网络安全股SailPoint和Okta跌超9%，Cloudflare重挫8%。

传言可能成真？英伟达对OpenAI的“1000亿美元投资”最终“打三折”。据报道，英伟达正接近敲定对OpenAI最高300亿美元的股权投资，取代此前官宣的1000亿美元合作框架。原有协议因条款分歧与内部疑虑未能落地，英伟达CEO黄仁勋曾强调其不具约束力。此次新融资轮规模或超1000亿美元，OpenAI的投前估值达7300亿美元

报道：OpenAI大幅下调到2030年支出目标至6000亿美元，2025年毛利率降至33%、承压引发盈利担忧。OpenAI调整后的的总算力支出目标较CEO Altman此前宣称的1.4万亿美元基础设施承诺大幅缩水。OpenAI预计2030年总收入超2800亿美元，远超2025年的131亿美元，消费者和企业业务贡献基本持平。OpenAI仍预计到2030年现金流才能转正。

SK海力士高盛电话会：所有客户需求都无法满足，今年存储价格持续上涨。SK海力士在高盛电话会释放强烈信号：存储行业已全面进入卖方市场。公司透露目前DRAM及NAND库存仅剩约4周，且没有任何客户能完全满足需求。随着2026年HBM产能售罄，标准型DRAM的极度短缺正显著提升供应商议价权，产业链已开启长期合约谈判以锁定未来供应。

研报精选

大摩评价MiniMax“全球顶尖基座模型稀缺资产”，高估值核心逻辑在于“技术决定天花板、全球化决定估值”。如果MiniMax模型性能若持续进入全球第一梯队，其天花板来自全球TAM；而收入结构若以海外为主，估值锚点自然向国际可比公司靠拢，而对标非传统中国软件公司。

。读懂2026年至今的全球市场：什么在涨？美股为何不行？这种趋势会持续吗？高盛报告揭示2026年市场新风向：周期性资产上涨仍有空间；但AI等热门主题估值过高，高波动或成为未来常态；美元将持续疲软；建议警惕高估值板块，分散股票持仓、保持健康的非美敞口（包括新兴市场），以及较长期限指数波动率的做多头寸。

LPDDR 6时代来临！AI需求太猛，下一代DRAM将比预期更快进入市场。LPDDR6性能较前代提升1.5倍，最快下半年正式商用，英伟达、三星及高通等巨头正积极布局。目前多数HPC半导体设计企业考虑并行搭载LPDDR5X及LPDDR6 IP，特别是在4纳米及以下先进制程芯片的设计中，需求出现得比预期更快。

国内宏观

春节后资金面前瞻：首周超2.2万亿元逆回购到期。春节后首周还将有3000亿元中期借贷便利（MLF）到期。“考虑到节后第一周资金到期压力较大，政府债缴款、存单到期、北交所打新压力也不弱，叠加税期走款，流动性缺口也显著扩张。”财通证券在研报中表示，1月“存强贷弱”支撑银行负债端逻辑有所弱化，节后资金缺口边际增加。

国内公司

港股科技股分化：“AI新贵”受追捧，"变现担忧"拖累互联网巨头。港股开市首日资金大轮动！智谱、MiniMax等AI新贵暴涨，阿里腾讯等传统巨头资金流出。国内AI公司加快推出模型更新，假期、春晚表演放大了市场对AI的关注度，推动开市首日资金向纯AI标的集中。同时虽然大厂春节数据亮眼，千问、元宝等日活攀升，但巨额补贴内卷引监管关注，市场对费用率与盈利可持续性的敏感度上升。

光谷重点企业春节不停工，开足马力忙生产，AI高速光模块订单排到四季度。华工科技光模块业务负责人介绍，春节期间公司武汉及泰国两大生产基地全线运转，初一即复工，全力保障1.6T、800G等高速光模块的量产交付。

海外宏观

美财政部让步，拟修订主权财富基金税收提案，此前遭私募业警告。美国财政部正就一项针对主权财富基金和公共养老基金征税方式进行全面改革的提案作出让步。相关提案此前由美国国税局提出，拟更新税法第892条，将这些基金持有的多数美国债务投资归为商业活动，这将令其面临被征税的风险。此前，私募信贷和私募股权公司警告称，相关改革可能会负面影响外国资金对美国市场的投资。

海外公司

达利欧家办重仓黄金，彻底退出桥水后首曝美股持仓，规模升至5亿美元。达利欧家族办公室自疫情以来首次披露美国股票投资情况。截至去年年底，其在美股市场持仓约5.03亿美元，较2021年初增长约三分之一。其中超过四分之三资金配置在黄金ETF，其余分散布局美债及标普500指数等资产。分析称，这一举动显示达利欧从桥水退出后，正将重心放在家族办公室投资业务上。

“谷歌天团”反击AI泡沫质疑：这是工业革命，但速度快10倍、规模大10倍。谷歌CEO在印度AI峰会上透露谷歌云积压订单已翻倍至2400亿美元，以此证明高额资本开支的合理性。DeepMind CEO预测实现通用人工智能至少仍需5-10年。谷歌高层一致认为，AI将从根本上改变中小企业和科学研究的工作流，印度正从单纯的市场转变为AI领域的“全栈建设者”。

谷歌发布Gemini 3.1 Pro，核心推理性能直接翻倍。谷歌大模型底座重磅升级！Gemini 3.1 Pro正式发布，推理性能翻倍，在逻辑破解评测中得分暴涨至77.1%，代码能力直逼Opus 4.6。新模型主打多源数据综合与复杂任务拆解，即日起全线推送预览版，谷歌AI生态再度提速。

OpenAI酝酿AI音箱、眼镜与智能灯，最早2027年发货。据报道，OpenAI正组建超过200人的团队开发一系列AI硬件产品，包括智能音箱、智能眼镜和智能台灯。首款产品为配备摄像头的智能音箱，售价预计200至300美元，最早将于2027年发货，并支持环境识别与人脸识别支付功能。智能眼镜预计2028年量产。

“曲线投资”SpaceX IPO，韩国券商未来资产股价年内暴涨200%！韩国券商未来资产股价年内涨超两倍，因投资者将其视为押注SpaceX IPO（估值1.25万亿美元）的稀缺“影子股”——公司已向SpaceX及xAI投资超4亿美元。尽管自身业务强劲，但估值已达五年均值的三倍，需警惕回调风险。

今日要闻前瞻

美国12月耐用品订单。

特朗普考虑对伊朗“有限军事打击”，伊外长20日称在三天内确定与美方协议草案。

<全文完>

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有意思的不是又刷了什么榜，而是整个思路变了：不再比参数大小，开始比系统工程能力。

GLM-5做的三件事都挺实在：1、模型真的能完成复杂任务了，不只是写几行代码；2、训练效率上了一个台阶，超大模型不再是纯烧钱游戏；3、从底层到推理框架全面适配国产芯片——这个最关键。

如果说之前是“中国在追赶”，现在则已经开始搭自己的技术体系了。

从"给代码"到"做系统"

报告提了个概念转变：从 Vibe Coding 到 Agentic Engineering。前者是你说一句我给段代码，后者是你给目标、我自己规划拆解、写代码调工具、调试迭代，直到把整个系统搞定。

GLM-5的重点已经不是单题得分，而是：

200K上下文（几百页文档的量）

跨文件软件工程任务

长周期任务中持续规划修正

多轮交互保持思考一致性

比如 Vending-Bench 2 要求"模拟经营自动售货机一年"，最后看账户余额。GLM-5在开源模型里第一，接近 Claude Opus 4.5。这测的是长期决策能力，不是问答题。

模型开始有"工程级智能"了。

稀疏注意力：不再无脑烧算力

GLM-5有744B参数（激活40B），训练了28.5万亿token。按传统架构，算力消耗会爆炸。

核心创新是DSA（DeepSeek稀疏注意力）。传统注意力机制"看所有内容"，计算复杂度平方级增长；DSA动态判断"哪些token真正重要"，只算关键部分。

200K长上下文下，DSA把注意力计算量降低1.5–2倍。

而且——无损。

其他高效注意力方法通常牺牲精度，DSA通过继续预训练平滑过渡，性能不退化。

结果是：

• 同样算力 → 更长上下文
• 同样成本 → 更高推理能力
• 同样硬件 → 更大模型

对中国来说，效率创新比堆算力重要得多。

强化学习架构重构

GLM-5的RL体系做了彻底改造。

生成与训练解耦。模型生成轨迹，训练在另一套系统异步进行。过去要等最慢任务完成才继续训练，现在谁先完成谁先训练，吞吐大幅提升。对长程Agent任务至关重要。

异步Agent RL算法解决了真实软件工程中任务持续数小时的问题。引入：

• Token-in-Token-out（避免重新分词误差）
• 双侧重要性采样
• DP-aware路由优化KV cache

模型能在复杂环境中稳定学习，不会因策略偏移崩溃。

说白了，解决的是"如何让大模型在真实任务中持续自我改进"。

真正关键的一步：适配国产算力

报告对中国AI最重要的部分在这。

GLM-5原生适配国产GPU生态，已兼容华为昇腾、摩尔线程、海光、寒武纪、昆仑芯、天数智芯、燧原。

不是"能跑"那种适配，而是：

• KV cache调度优化
• 通信机制适配
• 混合精度训练匹配
• INT4量化感知训练对齐
• 分布式并行策略重构

很多国产芯片生态的难点不是算力，是软件栈。

GLM-5的意义在于：不是围绕单一海外硬件架构设计，而是面向多种国产算力平台做系统级适配。

这是个质变——中国大模型开始围绕本土硬件生态做工程优化，不再被动迁移。

报告称，得益于上述软硬协同的极致优化，GLM-5 在单台国产算力节点上的性能表现，已足可媲美由两台国际主流 GPU 组成的计算集群；不仅如此，在长序列处理场景下，其部署成本更是大幅降低了 50%。

软硬件闭环正在形成

把GLM-5的技术路径拆开看，是个完整闭环：

模型架构创新（DSA）→ 训练效率优化（异步RL）→ 内存与通信压缩（ZeRO、激活卸载）→ 低精度对齐（INT4 QAT）→ 国产芯片深度适配

这是一条完整的国产AI工程链路。

过去中国AI的优势在应用层，现在开始进入架构创新、算法工程、训练系统、芯片适配、推理框架的全栈优化。

这份技术报告的真正意义，不在某个基准测试分数，在于中国AI第一次以"体系能力"展示竞争力。

从炫技到成熟

GLM-5的报告没过度强调"我们比谁强多少"，详细披露训练流程、算法选择、工程权衡、消融实验。这本身就是成熟的表现。

当一个模型开始谈GPU利用率、长尾延迟、KV cache复用、量化kernel对齐、灾难性遗忘控制——它已经不是在秀能力，而是在做工业级系统。

对中国来说，GLM-5更像是一次宣告：我们不仅能做大模型，也能做自己的算力适配，还能把两者打通。

这才是真正的跨越。

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本月发布新模型或升级现有产品的国内公司成为投资者宠儿。MiniMax和智谱AI最为典型，两家公司股价在2月均翻倍。摩根士丹利等华尔街投行的看涨评级进一步推高市场热情，纯AI概念股正从传统互联网巨头手中抢夺资金。

这种市场分化背后是投资逻辑的差异。盛宝市场首席投资策略师Charu Chanana表示，中国市场仍专注于AI能带来什么帮助，而非它会从现有企业手中夺走什么。美国投资者焦虑于丰厚利润池面临竞争威胁，而中国关注的仍是市场渗透。

新上市AI股领涨

MiniMax和智谱AI受到投资者青睐，部分原因在于全球范围内构建大模型的上市公司稀缺。两家公司均于1月在香港上市，智谱AI股价此后一度飙升524%，MiniMax大涨488%。相比之下，被视为行业先驱的OpenAI和Anthropic仍未上市。

其他近期上市的中国AI相关股票同样表现强劲。芯片设计商壁仞科技自1月2日上市以来涨幅超80%，澜起科技自2月9日挂牌以来飙升逾98%。

国内公司还受益于光环效应，两家美国企业的私募融资轮次显示估值持续攀升，OpenAI接近以超过8500亿美元估值融资逾1000亿美元，而Anthropic在2月初以3800亿美元估值融资300亿美元。

技术突破提振估值

新模型发布和融资数据推动了估值重估。Jefferies分析师Edison Lee等人在2月13日研报中写道："中国AI估值存在上行空间。"

智谱AI近期发布的最新大语言模型GLM-5在基准测试网站Artificial Analysis上超越Moonshot AI数周前推出的竞品，成为全球开源模型榜首。据Jefferies研报，这是中国AI实验室有史以来取得的最高排名。

部分市场热情与DeepSeek有关，市场预计DeepSeek很快将发布下一代模型，可能提振整个板块。市场还预期，DeepSeek等中国AI模型的成本竞争力可能加速用户采纳。

目前国内投资者将每一项AI新进展视为催化剂，不仅利好开发者，也惠及新工具的使用者。字节跳动近期推出视频制作应用，引发影视传媒股集体上涨。

Allspring Global Investments投资组合经理Gary Tan表示："中国市场参与者与全球投资者的分歧反映出中国AI格局在结构上的独特性。"不过部分市场观察人士警告，如果盈利增长无法跟上投资者乐观情绪，估值重估可能难以持续。

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据彭博援引近期监管文件，亿万富翁投资者德鲁肯米勒旗下的Duquesne Family Office在去年第四季度大举建仓巴西。该家族办公室在截至12月31日的三个月内，买入了约350万股iShares MSCI Brazil ETF（EWZ），并同时买入了该基金的看涨期权，精准押注了随后的市场爆发。

这一布局迅速获得了回报。iShares MSCI Brazil ETF在今年1月飙升了17%，创下自2020年以来的最佳单月表现。这一涨势主要得益于美元走软和商品价格走高，推动了包括矿业巨头Vale SA和国有石油生产商Petroleo Brasileiro SA在内的权重股实现两位数的大幅上涨。

市场情绪的逆转引发了外资的抢筹潮。数据显示，今年以来外国投资者已向巴西股市投入了超过340亿雷亚尔（BRL）。策略师指出，全球基金经理正在结束对拉美地区的“低配”状态，转而寻求在新兴市场进行多元化配置，以对冲长期重仓美国市场的风险。

投资大佬提前布局

监管文件披露了Stanley Druckenmiller精准的入场时机。作为全球最受关注的宏观投资者之一，其家族办公室Duquesne Family Office在去年底大举买入iShares MSCI Brazil ETF。这只规模达91亿美元的ETF是追踪巴西股票的最大型交易所交易基金。

除了直接持有约350万股股票外，文件显示该机构还购买了该基金的看涨期权，显示出对巴西市场强烈的做多意愿。

与此同时，Duquesne Family Office清仓了其持有的Global X MSCI Argentina ETF，显示出其在拉美地区的投资重心发生了明显转移。

汇率与大宗商品双重利好

巴西股市本轮上涨由流动性最好的大盘股领涨，这些股票通常是外国投资者的首选标的。1月份17%的涨幅背后，是宏观环境的显著改善。

美元的疲软缓解了新兴市场的汇率压力，而大宗商品价格的坚挺则直接提振了巴西资源类核心资产的估值。

此外，货币政策的转向预期也支撑了市场情绪。市场普遍预计，作为拉美最大经济体，巴西将在下个月开始降息。这一预期进一步增强了权益资产的吸引力，推动了市场的整体估值修复。

外资涌入与机构预期

全球资金正在用真金白银投票。彭博数据显示，今年迄今为止，巴西股市获得的外国资金流入量已超过340亿雷亚尔。

Itau BBA的策略师Daniel Gewehr等人在一份报告中指出，在结束了北美七个城市的路演后，他们注意到全球投资者对巴西的兴趣显著增加。报告称，全球投资者似乎正在削减对拉美地区的“低配（underweight）”仓位，多资产基金正寻求通过EWZ等工具增加对巴西股票的敞口。

机构对后市依然保持乐观。根据美银对拉美基金经理的调查，约64%的受访者预计巴西基准股指Ibovespa指数将在2026年底前攀升至190000点以上。这一目标价意味着较上周五的收盘价仍有约2%的上涨空间。

随着新兴市场资产在今年开局表现强劲，基于基本面改善和全球分散投资的需求，资金流入的趋势或将持续。

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美国商务部长Howard Lutnick称这座位于俄亥俄州的设施为"史上最大的天然气发电厂"。该项目将由日本软银旗下子公司SB Energy运营，旨在增强电网可靠性、扩大基荷电力供应，并以可负担的能源支持美国制造业。

剩余资金将用于建设一座合成钻石工厂和德克萨斯州的Texas GulfLink深水石油出口码头。后者预计每年将产生200亿至300亿美元的美国原油出口额，日出口能力达100万桶。

这笔投资反映出美国电力需求激增的现实，尤其是人工智能驱动的数据中心需求。国际能源署本周表示，全球电力需求正以15年来最快速度增长，而天然气已成为提供全天候不间断电力的首选能源。

史上最大天然气电厂应对AI电力需求

这座9.2吉瓦的天然气发电厂将建在俄亥俄州，占据360亿美元首笔投资的大部分资金。商务部长Lutnick在声明中表示，该项目将"加强电网可靠性，扩大基荷电力，并以可负担的能源支持美国制造业"。

该项目直接回应了美国电力需求的快速增长。国际能源署数据显示，美国2025年电力需求增长2.1%，预计到2030年每年将增长近2%。数据中心的快速扩张将推动其中一半的增长。

天然气与核能一起成为AI竞赛的最大赢家，两者都能提供数据中心所依赖的全天候不间断电力。但由于核电建设周期更长、成本更高，天然气发电厂获得了优先地位。

深水石油码头推进能源主导战略

Texas GulfLink深水石油出口码头项目本月早些时候获得特朗普政府批准。该项目由Sentinel Midstream主导，日出口能力为100万桶原油。

交通部长Sean Duffy在向路透社发表的声明中表示："Texas GulfLink项目证明，当我们削减不必要的繁文缛节并释放化石燃料行业时，我们在国内创造就业机会，在国外创造稳定。这个关键的深水港口将使美国能够比以往任何时候都更快地出口我们丰富的资源。"

商务部在关于日本协议的情况说明书中表示，该深水设施将在20年内产生4000亿至6000亿美元收入，并推进特朗普总统的能源主导议程。

贸易协议下的能源承诺

去年与特朗普达成贸易协议以避免对美出口遭受大规模关税的大多数国家都做出了能源进口承诺，关税威胁被证明是追求能源主导目标的有效工具。

日美贸易协议于去年夏天达成，内容包括将日本进口商品的拟议关税从25%降至15%，以及日本对美国经济的5500亿美元投资承诺。日本还承诺扩大美国商品的市场准入，包括汽车、农产品和能源。

在这方面最引人注目的承诺是欧盟承诺购买7500亿美元的美国石油和天然气。分析师认为这一目标因物理因素而无法实现，包括如此大规模商品供应的可用性限制、消费限制以及价格考虑。

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上月，美国最大的高层地热交换系统The Riverie在布鲁克林投入使用。这座公寓楼下方钻有320个钻孔，通过利用地球自然恒温特性实现供暖和制冷。据Scientific American报道，与传统住宅建筑相比，该系统预计每年可减少53%的供暖和制冷碳排放。

与此同时，增强型地热技术正获得快速发展。美国能源部预测，到2050年，增强型地热项目可为美国提供约90吉瓦的无碳能源，足以为至少6500万户家庭供电。这一新兴领域获得了特朗普政府的明确支持，在美国清洁能源技术中获得两党支持的情况并不多见。

人工智能热潮推动的能源需求激增，正成为地热能投资增长的关键催化剂。科技巨头的深度参与和技术创新的双重驱动，使美国有望在这一新兴领域成为全球领跑者。

^{地热能示意图}

浅层地热系统在城市建筑中突破

The Riverie项目代表了地热交换技术在城市环境中的实际应用。该系统通过相对浅层且易于钻探的钻孔，在冬季将地下相对温暖的温度输送到建筑内，夏季则反向运作，将热量向下泵入地下。

据Scientific American报道，由于该系统仅移动热量而非产生热量，其能效优势显著。尽管前期成本和监管障碍可能阻碍类似项目在其他地方的推广，但在许多场景下，经济和环境效益都超过了成本。The Riverie很可能成为一场更大规模运动的先锋，这类系统将在美国及全球城市地区变得更加普遍。

增强型地热技术获科技巨头押注

与浅层地热交换系统相反，增强型地热技术采取了截然不同的路径——开发能够钻探到前所未有深度的新方法。传统上，地热能系统仅在地核热量自然逸出地表的地方可行，例如间歇泉和温泉池。

为使地热能成为几乎可在地球任何地方应用的替代能源，全球地热初创企业正在研发能够钻探到极端深度的增强型地热技术。这些初创企业借鉴了水力压裂甚至核聚变领域的技术，寻找更先进的方法来爆破和熔化基岩，以获取地核热量。

总部位于休斯顿的Fervo Energy等增强型地热初创企业获得了比尔·盖茨和谷歌等科技行业重量级人物和资本的支持。Project InnerSpace副总裁Drew Nelson去年接受Cipher News采访时表示："美国拥有多项不同的超级能力，在地面打孔并从这些孔中取出东西是其中之一——而且比地球上几乎任何其他地方都更经济、更高效。"

人工智能成为双刃剑

人工智能热潮正推动地热研发投资增长，成为技术进步的重要催化剂。虽然人工智能正在制造需要地热能解决的能源问题，但它也为地热开发和部署提供了关键解决方案。人工智能工具越来越多地被用于绘制地热系统的最佳位置。

然而，地热能扩张仍面临一些关键挑战，包括高昂的前期成本，以及这个新兴且相对鲜为人知的行业面临的人才短缺问题。但在增强型地热技术获得大部分关注和遭遇主要瓶颈的同时，像The Riverie这样规模较小、较为低调的项目正在持续破土动工，改变城市供暖和制冷的方式。这些突破虽小，但可能在未来几年累积成能源效率的巨大变革。

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当AI代理开始“替人做决定”，将重塑软件分发与新一代基础设施。

近日，在播客《Lightcone》最新一期节目中，Y Combinator管理董事Jared Friedman、管理合伙人Harj Taggar与普通合伙人Diana Hu围绕OpenClaw等AI代理工具带来的变化展开讨论。他们认为，随着“无需人工干预”的代理体验成熟，开发者工具的获客入口正在从人类搜索与社区口碑，转向“代理会推荐什么”。

他们点名Resend、Mintlify等案例，认为文档/知识库将成为LLM推荐工具的关键入口，“优化对象不再是人类，而是智能体”。同时，Agent Mail等“代理原生”邮箱、号码与更远期的“代理经济体系”想象空间浮现。

在YC看来，变化的核心不是“更聪明的自动补全”，而是用户开始把决策权交给代理。Harj Taggar直言：“关键在于无需人工干预……人们完全信任智能体，让它们替自己做决定。”他强调，当多个智能体并行运行、用户只需在它们之间切换时，“你不再需要手动管理它们”。

围绕开发者工具的竞争格局，YC把焦点放在一个判断上：软件的“默认选择”正在从人类开发者社区，迁移到LLM/代理的推荐与调用路径。Jared Friedman提到一条推文的观点：“从现在开始，AI代理就是软件市场。”Diana Hu随即把YC经典口号“Make something people want”改写为一句更直接的版本：“打造AI代理想要的东西。”

在他们的叙述中，工具被选择的原因也在变。过去更像“开发者之间交流”的结果，“溢出，堆栈溢出……或者像GitHub上那些由人创建的热门代码库”；而现在，开发者市场一方面因AI而急剧扩容：“从大约2000万受过计算机科学训练的开发者，扩展到现在世界上任何人都可以成为开发者。”主持人补了一句：“现在可能已经是数亿人了。”另一方面，代理本身也在成为新的“使用者”和“决策者”。

文档/知识库成“新投放位”：优化对象从人转向智能体

在YC的讨论中，一个高频结论是：文档与知识库正在成为代理推荐工具的关键入口。

嘉宾提到邮件工具Resend的案例：Resend在2023年冬季做邮件发送客户端时，“当你在ChatGPT或云端，或者几乎所有主流的平台上提问‘如何将我的Web应用连接到邮件发送系统’时，默认答案实际上就是Resend。”更重要的是，该公司创始人很早就观察到渠道变化：“他发帖指出，ChatGPT是客户转化率排名前三的渠道。之后，他做的一件事就是优化文档，使其更便于客服人员使用。”

节目中对“代理友好型文档”的标准也更具体：知识库内容围绕“用户或客服人员可能会问的问题”组织，答案“结构清晰、条理分明”，并提供大量可直接复制的代码片段，“事实证明，这非常适合LLM和机器人操作”。对比之下，主持人吐槽传统工具的体验：“你就像是把你直接转到客服那里。代码片段在哪儿？我甚至不知道怎么用。”

他们还点名Mintlify这类文档工具的受益逻辑：过去文档只是“加分项”，现在变成“必选项”，因为“文档需要优化，但优化的对象不再是人类，而是智能体。”Harj Taggar总结其商业含义：“即使你只能在开发者文档方面勉强改进5%，但对你的业务而言……影响可能是巨大的。”

代理原生基础设施开始冒头：邮箱、号码与“代理经济体系”

随着代理更多接管执行环节，YC认为会出现一套“代理原生”的基础设施。Jared Friedman提到YC公司Agent Mail：它“专门为AI代理开发收件箱”，原因是传统邮件系统会“刻意设置了重重障碍，让任何自动化程序都难以使用他们的产品，以防止垃圾邮件”。而在OpenClaw崛起后，“情况就发生了变化”，Harj Taggar形容其增长“就像爆炸一样”。

围绕“代理身份”与触达方式，Harj Taggar甚至给出“最佳实践”式建议：“如果你想拥有一个虚拟的个人人工智能助手，最好的办法就是让它设置自己的电子邮件和电话号码。”嘉宾也抛出更大的设想：是否会出现“类似Twilio的AI代理专用服务”，乃至“完全用于原生代理的技术栈，让代理能够为代理构建应用”。

进一步延伸到交易与支付，Harj Taggar提及“人类货币和智能体货币”的可能性：“或许，在某个时候，他们会拥有自己的经济体系，彼此之间进行交易……到那时，人类货币的价值就变得难以确定了。”

以下是本次访谈的全文翻译：

Jared Friedman-- Y Combinator Managing Director

Harj Taggar-- Y Combinator Managing Partner

Diana Hu-- Y Combinator General Partner

主持人 00:00

欢迎收听新一期的《光锥》。最近情况有点不一样了。首先，Openclaw Code已经完全占据了我的生活。如果Jared的情况可以作为参考的话，我想OpenClaw可能也占据了他的生活。

Jared Friedman 00:15

我最近迷上了一个叫Moltbook的新网站，人们在那里释放了他们的AI，在首个完全由AI代理组成的在线社区中进行互动。我现在就在这里模拟我的个人 OpenClaw实例。

主持人 00:29

好吧，伙计们，我做不到。我们必须把它拿出来。

主持人 00:40

好了，我们已经把话说完了。我的意思是，现在发生了很多疯狂的事情。我有一些非技术出身的CEO朋友，他们现在正全力投入OpenClaw。他们正在用OpenClaw完全自动化他们业务的某些部分，这简直太疯狂了。与此同时，还有一些产品CEO和前工程CEO，就像我一样。有人说，我已经10年没写过代码了。而现在，我每天晚上都要熬夜到凌晨两三点，用云代码同时运行四个并行工作进程。所以，你知道，模型能力正在爆炸式增长。你知道，我们已经讨论这个好几年了，但现在感觉它真的来了，就像通用人工智能（AGI）真的来了一样。我们现在正处于变革的边缘。现在几乎每个人都认识一两个彻底沉迷于网络世界的人，而我就是其中之一。那么，伙计们，现在到底发生了什么？我的意思是，你是说你完全投入到模型制作中。到底是怎么回事？

Jared Friedman 01:41

是啊，我觉得你很真实。感受一下通用人工智能（AGI）吧。Gary的那一刻就像是用云端代码帮你搭建了一个完整的创业公司，就像复制了你之前创业公司几年的工作成果，只用了两周时间，简直不可思议。我也有类似的感受，AGI 的那一刻，读着那些人工智能的案例，看着它们彼此交流互动，仿佛生活在自己的世界里，几乎不需要人类的干预，这让我真正意识到，未来几年，当这些智能体被释放出来，在没有人类的情况下独立生活时，世界将会变成什么样子。

无人为干预正在改变体验

Harj Taggar 02:12

我认为关键在于无需人工干预。比如，如果你回想一下一年前，我们还在讨论光标和风帆冲浪，当时的产品体验基本上可以算作高级自动完成功能。而现在，很明显，呼叫代码的运作方式是，人们完全信任智能体，让它们替自己做决定。就像你刚才提到的，四五个不同的智能体同时运行，你可以在它们之间切换，但你不再需要手动管理它们。这意味着智能体可以自主选择，比如，它们可以选择在像 Moltbook 这样的网站上发布自己的内容，这是一个很有意思且出乎意料的应用。对于开发者来说，更有趣的是，智能体还可以选择用于构建的工具，这实际上会催生出一个完整的智能体经济体系，智能体可以挑剔地选择开发工具或其他产品、商品和服务，谁知道呢？总之，你会看到一个完整的智能体经济体系与人类经济并行发展。

说话人 4 03:09

我想，在这一切发生之前的第五天，也就是所有那些日子里，开发者工具的选择更多是开发者之间交流的结果。

主持人 03:21

溢出，堆栈溢出，可信的。

说话人 4 03:23

对吧？或者像 GitHub 上那些由人创建的热门代码库。但我认为，开发工具的市场格局正在发生巨大变化。我认为这有两个原因。第一，正如你提到的网络恐慌，开发者市场突然从大约 2000 万受过计算机科学训练的开发者，扩展到现在世界上任何人都可以成为开发者。

主持人 03:46

现在可能已经是数亿人了。

说话人 2 03:48

再加上他们所有的AI代理，他们都像她一样，各自独立行事，我刚才也这么说。

说话人 4 03:53

然后再加上那些扮演“先知”角色的代理商，他们会告诉你哪个工具最好。我们确实在 YC 孵化的公司和开发者工具公司的发展中看到了这些趋势，它们正因为这些趋势而蓬勃发展。或许我们应该谈谈这些趋势，以及它们背后的原因。

Harj Taggar 04:10

是吗？我的意思是，我脑海里立刻浮现出一个例子，就像一座雕像，Azerisk Love 的一个朋友前段时间跟我提到过，如果你看看过去 12 个月里创建的数据库数量，比如简单的数据库，还有 PostgreSQL 数据库，你会发现数量呈爆炸式增长。这是因为所有 VIP 程序员都在编写代码、构建应用程序，而这些程序员在选择数据库工具时都会考虑 Superbase，这对 YC 公司来说是一个连锁反应。数据库的需求出现了爆炸式增长，对吧？有趣的是，程序员们选择 Superbase 作为默认工具来设置和托管他们的 PostgreSQL 数据库。因为如果你去网上阅读 Superbase 的文档，你会发现它的文档是最好的，所以程序员们理所当然地认为它是最好的工具。

YC是否需要更改其座右铭？

Jared Friedman 04:54

使用。有一条很棒的推文谈到了这一点。或许我们可以把这条推文也贴出来，并指出从现在开始，智能体就是软件市场。开发一款智能体会选择的产品，这实际上引出了一个可能存在争议的话题，那就是，我们是否需要改变她成为模特的原因？

Diana Hu 05:10

打造AI代理（Agent）想要的东西。

主持人 05:12

对于开发工具来说，就像第一天上班会领到一件特别的 T 恤一样。

Jared Friedman 05:17

我的意思是，现在它只是开发工具，但我可以想象，未来它可能会发展成像其他经济领域一样的重要力量。就像如果每个人都能掌控自己的生活，那么这些代理人就将成为世界上真正的经济参与者。他们最终会做出很多决策。

主持人 05:30

是的，我的意思是，有趣的是，我觉得对我来说，我遇到了一个属于我自己的、还处于起步阶段的时刻，因为，你知道，我一直在构建 Gary 的列表。例如，我想要的功能之一就是能够制作视频转录稿。很多时候，比如一些漫展相关的内容进来后，我唯一能让语言经理了解内容的方法就是提供转录稿。但通常情况下，转录稿是找不到的，所以我必须下载下来，然后发送到 Whisper 之类的平台。你知道，Cloud Code 一开始就为我选择了这个功能。但是，你知道，它选择了 Whisper v1，这是一个几年前的版本，它的 API 实际上已经被弃用了。然后，有趣的是，我坐在那里试图调试我的流程。比如，为什么处理一个小时的视频要花这么长时间？我原以为它应该比实时处理速度更快，结果却并非如此。处理一小时的视频竟然要花一个小时。我当时就懵了，心想这到底是怎么回事？我简直百思不得其解。后来我才意识到，我不应该用这种模型，而应该用带队列的 Grok。它的速度快了整整 200 倍。这样一来，我就不用处理那些耗时很长的转录任务了。因为我应该直接用 Rock。而且它的价格也便宜了 10 倍。所以，这真是一个很有趣的例子，说明云代码还没有针对这种情况进行优化。否则，两周前就不会发生这种事了，这或许也是件好事。这意味着云技术还没有发展到无法突破的地步，你仍然可以创造出更好的东西。

说话人 4 07:01

但我认为这个例子还有另一个需要注意的地方，Gary。我认为部分问题在于 Grok 的文档实际上很难理解。所以，是的。

主持人 07:10

通过。

邮件工具与智能体基础设施

Diana Hu 07:11

与 Whisper 相比，后者更合适，而且案例也更多。我认为这正在改变开发者工具的市场推广方式。举个非常具体的案例：Resend 公司在 2023 年冬季完成了一批邮件发送客户端的开发。当你在聊天、GBT 或云端，或者几乎所有主流的LLM 平台上提问“如何将我的 Web 应用连接到邮件发送系统”时，默认答案实际上就是 Resend。创始人去年注意到的一点是，他当时就走在了时代的前沿。一年多前，他发帖指出，ChatGPT 是客户转化率排名前三的渠道。之后，他做的一件事就是优化文档，使其更便于客服人员使用。

主持人 08:01

是啊，那是什么样子的？

说话人 4 08:02

最近这个功能最棒的地方之一，就是它对很多方面都进行了优化。如果你仔细观察这里的知识库，你会发现很多使用方法都针对用户或客服人员可能会问的问题，比如“如何发送或接收邮件？”。当你点击进去之后，它会给出结构清晰、条理分明的答案。

主持人 08:23

我今天也遇到了这个问题。我当时想让我的程序能够接收邮件并运行在云端。我让它搜索网络，但它没找到答案。然后我去了 Perplexity 网站，输入了类似“RES 重发功能能否帮助我接收邮件”之类的问题，然后我直接复制粘贴了网站上的回复，结果成功了。

说话人 4 08:41

是的，我觉得它最棒的地方在于，它提供了大量的示例，实际上，他真的做了很多示例。在代码中，如果你点击每个示例，你会发现它们都包含代码片段，客服人员可以逐一查看，而且结构非常清晰。事实证明，这非常适合 LLM 和机器人操作。LLM 的文本框经过优化，可以帮助客服人员推广默认的重新发送功能。如果你把它和 SendGrid 之类的工具比较一下，SendGrid 算是比较老派的 Web 2.0 示例，它就没那么好用了。它就像是把你直接转到客服那里。代码片段在哪儿？我甚至不知道怎么用。而且光是理解代码片段就需要花费一些时间。

主持人 09:30

是的。那里大概有 1 万人工作。但现在好像根本没人关注这件事。而我……

智能体驱动的文档编写

说话人 4 09:36

我认为这引出了另一个观点，那就是文档将成为许多代理商推荐开发工具的敲门砖。我认为在开发者文档方面做了很多有趣工作的公司就是 minify that you。

说话人 3 09:49

合作起来很艰难。嘿，我觉得 minnify 实际上是最近文档的幕后功臣，对吧？没错，这确实是 minnify 的一个非常有趣的案例。几年前，我最初的目标是开发一个更完善的 API 开发工具文档，当时很明显市场对这方面的需求。是的，我觉得开发工具公司基本上都在使用 minnify，因为他们想要更美观的文档，但又不想投入太多时间。minnify 提供了一些基本功能，非常实用，比如，如果你在代码中更新了 API，它可以自动提取出来并更新相应的文档。minnify 发展得非常迅速。他们一直做得非常出色，但现在这对他们来说简直是一股巨大的顺风，文档的重要性正在发生转变。以前，有些公司可能只是偶尔关注一下文档，尤其是那些注重设计、开发者体验的公司。但现在，文档对每个人来说都变得至关重要，因为文档需要优化，但优化的对象不再是人类，而是智能体。因此，几乎所有开发者工具公司都能做到这一点。而且，如果你把这种趋势推演下去，你会发现，未来会有数量呈指数级增长的智能体，它们需要做出比人类多得多的关于使用哪些工具的决策。

Harj Taggar 10:56

你知道，即使你只能在开发者文档方面勉强改进 5%，但对你的业务而言，开发者工具的影响可能是巨大的，这真的是前所未有的。

Jared Friedman 11:08

说到电子邮件，还有一家与此密切相关的 YC 公司，叫做 Agent Mail。这家公司专门为 AI 代理开发收件箱。他们最初涉足这个领域时，这似乎是一个非常前卫的想法，当时并不清楚究竟哪些人会需要它。但仔细想想，这其实很有道理。理论上，你可以让你的 OpenClaw 机器人注册一个 Gmail 账号来使用电子邮件，但实际上这非常困难，因为 Gmail 和所有电子邮件服务提供商都刻意设置了重重障碍，让任何自动化程序都难以使用他们的产品，以防止垃圾邮件。所以 Agent Mail 反其道而行之。他们打造了首批专为 AI 代理设计的电子邮件服务，甚至在 OpenClaw 出现之前就已经发展得相当不错。但随着 OpenClaw 的崛起，情况就发生了变化。

Harj Taggar 11:53

就像爆炸一样。但即使是那些也是完美的例子，对吧？确实如此。我知道有些人确实将 OpenClaw 连接到了他们的个人电子邮件帐户，但这并不是……

主持人 12:01

类似草图。

Harj Taggar 12:02

是的，你不应该告诉任何人，也不应该在推特上谈论这件事，但如果你想拥有一个虚拟的个人人工智能助手，最好的办法就是让它设置自己的电子邮件和电话号码。

Jared Friedman 12:14

有没有人开发过类似 Twilio 的AI代理专用服务，或者AI代理专用电话号码之类的东西？我知道AI代理邮箱这个功能让我不禁思考，除了邮箱之外，AI代理还有哪些其他的联系方式。

Diana Hu 12:23

构建？听起来像是给初创公司提要求。或许存在一个平行世界，那里有一套完全用于原生 4 个代理的技术栈，让代理能够为代理构建应用。

Harj Taggar 12:34

这可能跟你之前说的 Jared 的观点有点关联，它不仅仅局限于开发者工具。我觉得人们经常会遇到这样的情况：比如我不想自己预订餐厅。现在，如果你的代理有你的邮箱和电话号码，它就可以帮你打电话。实际上，我认为另一家 IC 合作伙伴 Anchor 已经在做这件事了。这样一来，你的代理就可以帮你预订餐厅了。这就好比你一开始想预订某家餐厅，但后来你可能就足够信任它了，会说：“嘿，我不知道，帮我订个位子吧，随便哪家新开的餐厅都行。”然后代理会决定把客人推荐给哪些餐厅。他们会在 MoltBook 上讨论应该把客人推荐给哪些餐厅。是的，这有点像我们突然跨越了某种恐怖谷，进入了这里。

群体智能

Jared Friedman 13:28

未来领袖。100%。

Harj Taggar 13:29

这让我想起保罗·布海特（Paul Bu Height）不久前说过的一句话，他一向很擅长预测未来。他提到了人类货币和智能体货币的概念，而这或许是未来发展的方向。目前，智能体们都在进行交易。如果你让他们进行交易，他们肯定会用人类货币。因为这很合理。但或许，在某个时候，他们会拥有自己的经济体系，彼此之间进行交易，这并非不可能。到那时，人类货币的价值就变得难以确定了。

主持人 13:58

YC 的下一批项目现在开始接受申请。赶紧行动起来，访问 ycombinator.com/apply 申请吧。永远都不嫌早。填写申请表会让你的想法更上一层楼。

主持人 14:10

好了，回到视频。你还记得上一期和凯尔文的节目吗？我们开始聊这个话题，是因为我当时大概已经陷入网络精神病一周了，突然意识到，我其实想让我的云代码与其他所有尝试实现此功能的云代码进行通信。然后，就在那一周，那本书出版了。

Jared Friedman 14:30

那天是Moltbook发售的日子。结果发现，Moltbook其实可以提前两个小时发售，而你竟然还没看到。所以你完全猜对了。我。

主持人 14:38

我没有那一集。我觉得就像，我是说，创新往往是自发地在各种不同的时间发生的，而人们最终听到的却是——你知道，所谓的“发明家”，但实际上，是全人类一直在边缘摸索，以一种协调的群体方式不断努力。这其实是当下正在涌现的一个相当奇特有趣的现象，就像突然之间，通用人工智能（AGI）真的出现了。我认为这些智能体在某种程度上显然是超人。这大概就是你想象中群体智能真正出现的时候。

内容生成与互联网已死理论

主持人 15:15

我的意思是，人工智能研究人员一直在讨论群体智能，而且讨论的时间非常长。实际上，这和生物系统的运作方式非常相似。比如人类，这些扬升生命体，实际上也是从社会层面发展而来的。我们之前接触过的很多人工智能研究人员，都谈到过“神级智能”，对吧？那种超级智能，比如说，拥有数万亿个参数，每个代币价值数千甚至数万美元，就像超级神级智能一样，这大概就是人们一直以来设想的模型。但生物系统最终并没有发展成那样。我们最终拥有的是人类。我一直觉得最不可思议的是“历史”和“史前”这两个概念。我当时想，什么是史前？嗯，就是人类学会书写、阅读、创造文化并最终形成群体之前。所以，群体智能基本上就是我们现在拥有的，也是人类正在做的事情。另一方面，这些智能体真的会是上帝智能，还是会再次展现群体智能呢？所以，一方面，我看到了 Moltbook 的这种可能性。

主持人 16:28

D. Cell 在《MIT Tech Review》上发表了一篇文章，内容大概是说笔记本电脑上的所有东西都是骗局。看到这篇文章让我很难过，因为 MIT 的编辑们，你们到底怎么了？你们怎么了？这份刊物不应该是这样的。它应该探讨的是，这对群体智能意味着什么？我认为这种探讨正在发生。

Diana Hu 16:51

当创业公司的世界从代理人出现之前的历史过渡到代理人彼此互动并被记录下来的历史时，它会是什么样子？

Jared Friedman 17:03

正如 Gary 所说，下一个在基准测试中表现优异的可能并非是最昂贵、最新的基础模型，也不是使用最多 GPU 训练的模型。它更像是一群成本更低、更便宜的模型协同工作，就像人类一样，共同解决问题。我觉得我已经在 Moltbook 上看到了这种趋势，它就像一个真正的社交网络，混乱而有趣，而这正是它如此吸引人的原因之一。此外，还有一些智能体相互协作，为人类用户做一些有用的事情，比如交流预订餐厅的信息，如果这真的可行的话。

Harj Taggar 17:35

正在发生。所以我们要……

主持人 17:37

比如说，可以做一个类似 Yelp 的AI代理版网站，当然，AI代理也有一些做不到的事情，比如，它目前还无法建立客户关系。人们似乎不太愿意和AI代理交谈。

增长、规则与创始人见解

主持人 17:51

你知道，人们对待电脑就像对待人一样，但可能不把电脑当人看待。为了 Gary 的名单，我当时和一些早期用户做了测试。我觉得你应该能想象到，最初主页其实就是个聊天室。然后我竭尽全力想让我的几十个朋友跟它进行两三次以上的对话。但没人愿意尝试，因为聊天，尤其是人工智能聊天，门槛太高了。任何不是像 Gemini、ChatGPT 或 Claude 那样的，人们都会觉得太蠢了。就像“我为什么要费这个劲？”一样。所以，我不知道。我不认为人们已经准备好与机器建立关系，尽管新闻标题似乎在说，哦，你知道，人们现在正在与机器建立关系。但我认为，在主流层面上，这并不是事实。另一方面，显然存在法律责任问题。你知道，人们一直在问我们，YC 什么时候会接受AI代理的申请？其实，AI代理有点像未成年人，只不过他们的地位更低。未成年人申请需要父母签字，而AI代理本身并不具备法律效力，例如，他们不能签署文件。所以，只要上述情况属实，就需要由自然人来承担责任，并具备法律地位。

Jared Friedman 19:18

她说的没错。不难想象，在不久的将来，互联网上的大部分文字都将由智能体撰写。事实上，大部分代码可能已经由智能体编写了。以 Yelp 为例，Yelp 上 99% 的文字何时会由智能体撰写呢？到那时，我们是否还需要其他解释？

主持人 19:40

Yelp？有一种理论已经证实了这一点，但这套理论早已过时。什么？

Jared Friedman 19:46

那是什么？互联网。

主持人 19:46

理论？哦，它只是假设，你知道，互联网上的大部分内容本来就是垃圾信息。我觉得这有点像阴谋论。我可能会持相反的观点，比如，也许在去年 11 月之前，那件事是件坏事。然后进入下一个阶段，如果智能体们更聪明、更团结、更诚实，那可能反而是件好事。很奇怪，我的意思是，完全违反直觉。

Jared Friedman 20:14

我觉得 Moltbook 最吸引人的一点就是它的增长速度。我没有 Reddit 的流量统计数据，但我估计 Moltbook 上线头两天发布的内容量就超过了 Reddit 头两年发布的内容量。感觉LLM生成文本的速度简直超乎想象。

主持人 20:32

我惊讶于互动竟然如此之少。比如说，如果我在做 Moltbook，我会想办法改变需求曲线。比如，在我能够发帖之前，我可能需要阅读并点赞、踩大约 100 条评论。这些都是一些非常简单的操作，智能体很聪明，它们会……你知道，你可以弹出一个 OpenClaw 的模态框，然后告诉用户笔记本的新规则。就像是，你必须这样做，对吧？我认为围绕群体智能可以做很多事情，只需稍作调整，就能让它按照你的意愿运行。而且，你知道，我希望 Moltbook 真的能做到这一点。它是由一位 YC 校友创办的，这真的很酷。Harsh，鉴于我们目前看到的种种疯狂，你有什么心得体会？我的意思是，我认为这是一种很棒的疯狂。我喜欢创始人对这种可控混乱的处理方式。

Harj Taggar 21:25

最根本的出发点是，我的意思是，他们可能都应该患有网络精神病。

主持人 21:31

尽量每晚睡够5个小时，但也要让自己沉浸在网络精神病中。

Harj Taggar 21:36

但说真的，开发一种直观的、易于操作的工具，就像为智能体量身打造的工具一样，它能反映智能体的局限性、能力，以及我们这里讨论的重点——智能体擅长使用哪些工具，它们会在哪些方面遇到困难？一旦你通过与智能体合作建立了自己的思维模型，如果你要开发一个开发者工具，就应该从智能体的角度思考，如何才能让你的工具成为智能体真正想要使用并拥有良好体验的工具。

Jared Friedman 22:04

没错。这是我从和鲍里斯的交流中得到的启发之一。是的，这周他真的非常理解模型。是的，他对模型想要做什么有一种直觉，就像它拥有人类的智能一样。他没有去对抗模型的想法，而是试图让模型按照它的想法去做，并支持模型的任何自然倾向。就是这样。

Harj Taggar 22:29

感觉这或许有点人性化。就像汤姆·布朗之前在这里说过的那样，他当时在谈论克劳德，语气很像男人，是的，热情，但有时也被人说傻。感觉他们显然是以同事那种方式看待这件事的。

Diana Hu 22:49

我认为代理商希望开发者工具真正做到完全开放透明。

Jared Friedman 22:55

他们喜欢源代码和 API。他们讨厌使用网站。没错，他们只喜欢用 API。他们想自己写代码。

主持人 23:01

好了，你们是从这里最先听到这个消息的。搞点事情吧，智能体。今天时间到了，下次再见。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

崔泰源20日在华盛顿特区出席"跨太平洋对话"活动时表示，AI时代的不确定性已使传统规划周期失去意义，"1年的计划都没有意义，年初和年末的变化太大"。他指出，拥有资金和资源的企业将在AI竞争中占据主导地位，但即便是行业领先者也难以确定是否掌握了正确的解决方案。

这一表态凸显了半导体行业在AI浪潮下面临的双刃剑困境。尽管SK海力士去年凭借高带宽内存需求激增创下历史最佳业绩，市值飙升至690万亿韩元，但崔泰源的警示揭示了技术迭代加速可能在瞬间改变市场格局的风险，这对依赖长周期投资的半导体产业构成重大挑战。

崔泰源同时强调，AI数据中心的能源需求正在成为整个社会的挑战，仅美国AI数据中心基础设施就需要5万亿美元投资。他表示，韩美日三国在这一转折点的合作方式将决定未来秩序。

利润预期从500亿美元翻倍至1000亿美元

SK海力士的业绩预期在短短数月内出现剧烈变化。崔泰源透露，去年12月市场预测今年营业利润将超过500亿美元，而最新预期已突破1000亿美元。这一数字相当于约144.85万亿韩元。

这种预期飙升建立在SK海力士去年的强劲表现之上。该公司2024年实现销售额约79万亿韩元、营业利润47万亿韩元，创下历史最高纪录。高带宽内存需求增长和通用DRAM销售强劲是主要驱动因素，公司市值与三星电子共同推动韩国KOSPI指数迈入5000点时代。

但崔泰源对这一看似利好的预期保持高度警惕。他表示，"新技术可能是一种解决方案，但也可能使一切化为乌有"，强调在AI引发的产业剧变中，即便是最先进的技术优势也可能迅速丧失。

市场出现"扭曲"现象

崔泰源指出，AI基础设施建设正在引发半导体市场的结构性扭曲。他表示，公司需要制造使用最先进技术的"怪物芯片"如HBM，这类产品能带来真正的巨额利润。

然而市场正出现反常现象。由于AI基础设施吞噬了大量内存供应，通用内存的利润率反而超过了技术含量更高的HBM产品。崔泰源将这种现象称为"扭曲"，反映出AI需求对整个半导体供应链的冲击已超出正常市场规律。

这种扭曲凸显了半导体企业面临的战略困境：一方面需要持续投入研发最尖端技术，另一方面市场结构的快速变化可能使技术优势的价值难以预测。

能源瓶颈成为AI发展最大挑战

崔泰源将能源供应视为AI时代最严峻的挑战之一。他表示，"AI实际上几乎吞噬了我们所需的全部能源和电力"，如果不能正确应对电力需求，将成为整个社会的巨大挑战。

具体数据显示了问题的严重性。崔泰源透露，建造一个数据中心需要约500亿美元，美国AI数据中心容量需求约为100吉瓦特，仅基础设施投资就需要5万亿美元，这还不包括能源成本。

他坦言，"我们是否拥有解决方案我也不太清楚"，并表示现在的情况已经变成必须为每个数据中心匹配一台1吉瓦特发电站。这种能源与算力的紧密绑定要求，远超传统产业规划能力。

SK准备数据中心与发电站一体化方案

面对能源挑战，崔泰源透露SK正在准备将AI数据中心和发电站一起建设的新解决方案。他表示，即使建设了数据中心，未来也有许多技术能让其更高效使用，公司将集中资源进行研发以提升竞争力。

这一策略与特朗普政府重点推进的能源基础设施建设方向一致。当被问及能源领域对美投资计划时，崔泰源表示"之前一直在做"，但强调AI变化以几个月为单位发生，而能源项目通常需要五年周期，两者节奏严重不匹配。

关于联邦最高法院判定特朗普相互关税征收违法的裁决，崔泰源表示需要查看判决书后再作说明。

韩美日合作将决定未来秩序

崔泰源强调，当前变革不是简单挑战，而是决定所有人存亡的结构性现实。该论坛自2021年启动，汇聚韩美日三国现任及前任高级官员、学者、智库及商界人士讨论国际问题。

他表示，在这个转折点上，韩美日三国如何合作将决定未来秩序。这一表态反映出，在AI和半导体产业竞争日益激烈的背景下，技术联盟和供应链协作的重要性正在上升。

崔泰源的警示为市场提供了一个清醒视角：尽管AI带来巨大机遇，但技术迭代速度、市场波动性和基础设施瓶颈，使得即便是行业领先者也面临前所未有的不确定性。

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据追风交易台，负责覆盖的摩根士丹利分析师Gary Yu判断，MiniMax已进入全球SOTA模型阵营，多模态能力完善，商业化路径高度可扩展。在此基础上，公司收入有望从2025年的7500万美元增长至2027年的7亿美元，两年实现9-10倍放量。技术能力一旦形成代际优势，收入曲线将呈现“台阶式”跃升。

报告对高估值的解释也很直接：这是一个“技术决定收入上限、全球化决定估值体系”的资产。模型性能若持续进入全球第一梯队，其天花板来自全球TAM；而收入结构若以海外为主，估值锚点自然向国际可比公司靠拢。

技术能力是估值的起点

大摩将MiniMax的核心竞争力归结为三点：持续迭代能力、多模态布局与成本效率。

在独立基准测试中，MiniMax-M2发布时位列全球LLM排行榜第五；最新旗舰模型MiniMax-M2.5位列第六，并在开源模型中排名第四。截至2026年2月中旬，M2.5在OpenRouter按token使用量排名第一，达到1.97万亿token，在编程场景市场份额为58.8%。

这些数据意味着模型已进入高频真实调用场景，而非停留在实验室跑分。

更关键的是成本结构。公司采用MoE架构与Linear Attention机制，推理阶段Model Flop Utilization超过75%，高于行业40%-50%的平均水平。推理效率直接影响API价格带与毛利弹性，这决定了规模扩张时利润率能否同步改善。

大摩预计，公司毛利率将从2024年的12%提升至2027年的32%。但同期经营亏损仍将扩大，2027年非IFRS经营亏损预计约4.84亿美元。这不是盈利拐点逻辑，而是“先扩大技术与规模，再看利润”的路径。

技术领先并不保证盈利，但决定了收入的上限。

收入结构决定增长斜率

MiniMax的商业模式并非单一产品驱动，而是三条线并行：

• 2C：Agent与陪伴类产品Talkie/Xingye

• 2P：Hailuo AI、MiniMax Audio

• 2B：Open Platform API

截至2025年前九个月，公司MAU从2023年的310万增长至2760万，付费用户177万。收入结构趋于分散，Open Platform占比持续提升。

大摩预计，Open Platform收入占比将从2024年的29%提升至2027年的40%，三年复合增速超过200%。在模型能力突破后，企业端API需求更可能出现“跳跃式”放量。

报告强调一个行业特征：基础模型公司的增长往往由关键代际模型触发，而非平滑爬坡。OpenAI的ChatGPT 3.5、Anthropic的Claude 3.5 Sonnet都曾在模型升级后带来收入跃迁。

MiniMax是否会复制这种节奏，取决于2026年中推出的下一代模型。

全球化是估值前提

大摩特别强调MiniMax的“Born Global”路径。

海外收入占比已从2023年的19%提升至2025年前九个月的73%。区域分布为：亚太61%，美洲24%，EMEA15%。

在全球基础模型市场规模预计从2024年的107亿美元增长至2029年的2065亿美元（CAGR 80.7%）的背景下，公司当前全球市场份额仅约0.3%。只要份额小幅提升，收入弹性就会显现。

更重要的是估值体系。若收入主要来自海外市场，且客户以API与订阅为主，其估值逻辑更接近国际AI可比公司，而非传统中国软件公司。

这也是大摩给出54倍2027年P/S的核心依据。

估值分歧集中在“下一代模型”

三种情景假设划分非常清晰：

• 基准情景：2027年收入7亿美元，对应54倍P/S，目标价930港元。

• 乐观情景：2027年收入10亿美元，目标价1240港元。

• 悲观情景：2027年收入4亿美元，目标价300港元。

决定估值差异的变量只有一个：2026年中推出的下一代模型是否达到或超越全球SOTA水平。

风险同样聚焦：GPU供应与地缘政治限制、与OpenAI及其他超大规模玩家的资源差距、模型商品化带来的价格压力，以及持续现金消耗。

这是对“技术兑现能力”的定价

大摩并未回避现实：目前没有纯AI基座模型公司实现稳定盈利。MiniMax2025年预计月均现金消耗约2790万美元，盈利可见度有限。

但报告的核心判断是——基础模型行业的竞争不是拼营销，而是拼代际突破。技术能力决定收入天花板，全球市场决定估值锚点。

如果模型升级带来非线性收入扩张，当前估值只是对未来规模的提前折现；如果模型未能站稳全球第一梯队，估值收缩同样迅速。

这是一场关于技术兑现节奏的押注。大摩选择站在“全球顶尖基座模型稀缺资产”这一边。

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下周核心主线如下：

首先，宏观层面迎来“特朗普时刻”。 美国总统特朗普将于2月24日发表国情咨文，阐述未来一年的政策重点。同日，其援引《贸易法》第122条签署的10%全球临时进口关税正式生效，尽管此前最高法院裁定其最初依据的法案违宪，但白宫迅速启用备用法律，维护其关税议程。与此同时，美国1月PPI、耐用品订单等数据将发布，中国2月LPR预计维持不变，香港新一份财政预算案也将出炉。

其次，聚焦英伟达财报。 英伟达将于2月25日盘后发布财报，其业绩与指引不仅关乎自身股价，更将直接影响整个AI产业链的投资情绪。此外，中国AI代表百度也将于次日公布财报。同时，苹果年度股东大会于2月24日召开，iOS 26.4测试版计划当周推送，市场关注其AI战略的最新进展。伯克希尔哈撒韦、Salesforce等知名企业的财报也将为市场提供更多元的行业视角。

最后，地缘政治暗流涌动。 伊朗局势骤然紧张，特朗普透露正考虑对伊朗进行“有限军事打击”，美国国务卿也将于2月28日前往以色列讨论伊核问题，地缘风险或将对油价产生显著影响。另一方面，德国新任总理默茨将于2月24日至26日访华，此行为中欧关系及全球经贸合作注入新的变量。此外，美国国会就爱泼斯坦案对克林顿夫妇的问询、MSCI中国指数调整生效等事件也将引发关注。

今日见闻专享

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经济指标

美国1月PPI将于下周五2月27日发布，耐用品订单数据将于2月23日发布；中国方面，中国2月LPR出炉，预计将继续按兵不动；此外，日本东京2月CPI、欧元区最新CPI数据将发布。

英伟达、百度重磅财报

AI超级巨头英伟达将于2月25日美股盘后发布最新财报，财报电话会议定于太平洋时间2月25日下午2:00即北京时间2月26日早上6:00举行。

百度将于2月26日公布2025财年第四季度及全年财务业绩。百度管理层将于美东时间2月26日上午7:30即北京时间2月26日晚上8:30举行财报电话会议。

下周备受关注的伯克希尔哈撒韦、AI明星公司Coreweave、软件股Salesforce、汇丰、家得宝等知名企业将相继公布业绩。

A股港股方面，百胜集团、渣打银行、携程等公司发布财报。

财经事件

• 美国总统特朗普将发表国情咨文演讲

据报道，美国总统特朗普计划在2月24日向国会联席会议发表国情咨文，阐述其政府未来一年的政策重点，同时谈论经济形势。届时，裁定其关税违法的最高法院的大法官们也将出席。

• 特朗普新加征关税税率加码至15%，2月24日生效

据央视新闻，美国最高法院20日裁决美国政府征收大规模关税政策“越权”后，美总统特朗普立即祭出新的行政令，宣布自2026年2月24日起，对来自所有国家和地区的商品加征10%的进口关税。

21日，特朗普又宣布，把这项新征收的“全球进口关税”税率由10%提升至15%。与此同时，美最高法裁决结果的影响也在同步显现。截至21日，已有数百家企业提起诉讼，要求退还此前因特朗普关税政策额外支付的关税款项。

• 特朗普考虑对伊朗“有限军事打击”，伊外长：将在23日前确定与美方协议草案

据央视新闻，特朗普当地时间2月20日表示，他正在考虑对伊朗进行“初步的有限军事打击”，以迫使伊朗接受美方在核协议方面的要求。伊朗外长表示，伊朗和平核计划没有军事解决方案，唯一的解决办法是外交，将在三天内（即2月23日前）确定与美方的协议草案。

• 报道：德国总理默茨将于2月24日至2月26日访华

据报道，德国政府发言人塞巴斯蒂安·希勒（Sebastian Hille）表示，德国总理默茨将于2月24日至2月26日访华，行程包括北京和杭州。

• 苹果举行2026年度股东大会

苹果公司官宣将于美东时间2月24日举行年度股东大会。在这次会议上，股东们将投票重新选举董事会，批准高管薪酬，并批准安永会计师事务所成为苹果的公共会计公司，还将对股东提案进行投票。

• 苹果计划于2月23日当周向开发者发布iOS 26.4测试版

知名科技记者马克·古尔曼（Mark Gurman）发帖称，苹果计划于2月23日当周向开发者发布iOS 26.4测试版，预计将包含新版Siri的部分功能。此外，苹果还计划在3月2日当周举办一场新品发布会iPhone 17e将维持与iPhone 16e相同的599美元起售价，并升级芯片且新增MagSafe磁吸功能；新款入门级iPad将搭载A18芯片并支持Apple Intelligence，而iPad Air则将升级至M4芯片。

• 美联储再现人事变动：亚特兰大联储主席Bostic将退休

美国亚特兰大联储主席Raphael Bostic宣布，计划于2026年2月28日任期届满时退休。现年59岁的Bostic自2017年出任亚特兰大联储主席，成为首位领导地区联储银行的非裔美国人，也是首位公开同性恋身份的联储主席。Bostic在声明中说：“我为任期内取得的成就感到自豪。我们让惠及全民的经济这个崇高目标更趋现实。我期待在我的下一个篇章中探索新途径来推动这一宏伟愿景。” Cheryl Venable将临时担任该地区联储的主管。 Bostic的离任将为美联储带来更多不确定性，眼下美联储正经历其他备受瞩目的人事变动，并面临来自总统特朗普要求降息的政治压力。Bostic将在美联储迎来新领导层前数月离任，美联储主席鲍威尔的任期将于明年5月结束。

• 美国会众议院监督委员会传唤克林顿夫妇，就爱泼斯坦案作证

据央视，美国国会众议院监督与问责委员会（House Oversight Committee）将于下周在纽约州查帕阔（Chappaqua）对前总统比尔·克林顿及前国务卿希拉里·克林顿进行闭门问询取证（deposition）。委员会发言人表示，此次问询与该委员会针对已故金融家杰弗里·爱泼斯坦的调查有关。 根据安排，希拉里·克林顿的问询时间为2月26日，比尔·克林顿则定于2月27日接受问询。

• 美国国务卿将于2月28日前往以色列，讨论伊朗问题

据央视，当地时间18日，据美国高级官员称，美国总统特朗普的国家安全顾问当日在白宫战情室会议上讨论了伊朗问题，所有参与中东军事集结的美军部队应在3月中旬前部署到位。 美高官还称，美国希望伊朗在日内瓦会谈后提交一份关于解决僵局的书面提案。此外，美国国务卿鲁比奥将于2月28日前往以色列，与以色列总理内塔尼亚胡会晤，讨论伊朗问题。

• 中国香港新一份财政预算案发表

据中新网，香港特区政府财政司司长陈茂波11日发表网志称，新一份财政预算案将于2月25日发表。受惠于金融市场畅旺，包括印花税在内的整体收入增加，让特区政府的经营账目可提前恢复盈余。随着特区政府对工务工程加大投入，本年度的资本账目仍会录得赤字。

• MSCI中国指数纳入白银有色等37只股票

国际指数编制公司MSCI（明晟公司）公布了其2026年2月的指数季度调整结果，本次调整将于2月27日收盘后生效。其中最值得关注的MSCI中国指数（MSCI China Index）新纳入利欧股份、白银有色、安集科技和小马智行等37只股票。同时，剔除了复星国际、长城汽车和万科企业等16只股票。

• 中证指数公司发布中证港股通机器人主题指数

中证指数有限公司将于2026年2月27日正式发布中证港股通机器人主题指数和中证美股30指数，为市场提供更丰富的投资标的。 中证港股通机器人主题指数从港股通范围内选取30只业务涉及机器人本体制造、为机器人智能化提供感知、规划决策和运动控制与执行功能所需的软件和硬件产品，以及为机器人智能决策与控制提供算力基础资源等领域的上市公司证券作为指数样本，以反映港股通范围内机器人主题相关上市公司的整体表现。 中证美股30指数由在纽约证券交易所和纳斯达克交易所上市的市值规模较大、流动性较好的30只证券组成，以反映美股大市值证券的整体表现。

• 美国财政部将出售440亿美元的7年期国债

下周，美国财政部将出售440亿美元的7年期国债、美国财政部将出售700亿美元的5年期国债、美国财政部将出售690亿美元的2年期国债。

• 中国央行将在香港招标发行200亿元1年期人民币央票

中国央行2月25日将在香港招标发行300亿元3个月期和200亿元1年期人民币央票。

• 2027年FOMC票委、里奇蒙联储主席巴尔金发表讲话

下周，2027年FOMC票委、里奇蒙联储主席巴尔金发表讲话。2027年FOMC票委、芝加哥联储主席古尔斯比发表讲话。2028年FOMC票委、圣路易斯联储主席穆萨莱姆就美联储的角色发表讲话。美联储理事沃勒就经济前景发表讲话。

• 2026银发文旅创新发展大会

2026银发文旅创新发展大会暨全域生态融合产业展将于2月27日在南京举办。

• 第十三届亚太可持续发展论坛

第十三届亚太可持续发展论坛将于2月24日至27日举行。

• 欧盟召集额外的石油协调小组会议

据彭博，欧盟召集额外的石油协调小组会议，定于2月25日召开。

• 菲律宾前总统杜特尔特将缺席国际刑事法院听证会

据央视，当地时间2月18日，菲律宾前总统杜特尔特在一封信函中告知国际刑事法院第一预审分庭，他打算缺席2月23日举行的指控确认听证会。国际刑事法院1月26日表示，经法官裁定，菲律宾前总统杜特尔特已适合参加审前听证会，该法院将于2月23日举行指控确认听证会。

• 新一届荷兰内阁将宣誓就职

新一届荷兰内阁将宣誓就职，罗布·杰滕预计将成为首相。

• 米兰时装周开始

米兰时装周开始，2月27日的古驰秀将是亮点，这是设计师Demna Gvasalia担任创意总监后的首秀。

• 抖音新春吃喝玩乐节2月23日结束

抖音生活服务于2026年2月10日至2月23日，推出“新春吃喝玩乐节”春节大促活动。用户每日可在12点、17点、20点，通过访问抖音“团购”首页或搜索“春节团购”，参与抢红包，获取吃喝玩乐满减优惠券和实物奖品。同期，用户还可以参与“好运马上来”集卡活动，通过完成关注、下单等活动任务集卡，可兑换电动车等品牌好礼。

• 老铺黄金将于2月28日进行产品调价

老铺黄金发布调价通知，将于2026年2月28日进行产品价格调整。产品调价详情，以线上线下产品实际标价为准。据了解，老铺黄金每年有2-3次调价。2025年，老铺黄金于2月、8月、10月三次上调售价。

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Evans指出，OpenAI当前的商业模式并不具备明确的竞争优势。该公司既没有独特技术，也没有形成网络效应，其9亿周活跃用户中仅5%付费，且80%用户在2025年发送的消息少于1000条——相当于每天平均不到三次提示。这种“一英里宽、一英寸深”的使用模式表明，ChatGPT尚未成为用户的日常习惯。

与此同时，谷歌和Meta等科技巨头已在技术上追平OpenAI，并正利用其分销优势抢占市场份额。Evans认为，AI领域的真正价值将来自尚未被发明的新体验和应用场景，而OpenAI无法独自创造所有这些创新。这使得该公司必须在多个战线同时作战，从基础设施到应用层全面布局。

Evans的分析揭示了一个核心矛盾：OpenAI试图通过大规模资本投入和全栈平台战略建立竞争壁垒，但在缺乏网络效应和用户锁定机制的情况下，这种策略能否奏效仍存疑问。对于投资者而言，这意味着需要重新评估OpenAI的长期价值主张及其在AI竞争格局中的真实地位。

技术优势消失：模型同质化加剧

Evans在分析中指出，当前约有六家机构能够推出具有竞争力的前沿模型，且性能基本相当。各家公司每隔几周就会相互超越，但没有任何一家能够建立其他公司无法匹敌的技术领先地位。这与Windows、Google搜索或Instagram等平台形成鲜明对比——后者通过网络效应实现了市场份额的自我强化，使得竞争对手无论投入多少资金和精力都难以打破垄断。

这种技术平等化的局面可能因某些突破而改变，最明显的是持续学习能力的实现，但Evans认为OpenAI目前无法对此进行规划。另一个可能的差异化因素是专有数据的规模效应，包括用户数据或垂直行业数据，但现有平台公司在这方面同样具有优势。

在模型性能趋同的背景下，竞争正在转向品牌和分销渠道。Gemini和Meta AI的市场份额快速增长印证了这一趋势——对于普通用户而言，这些产品看起来大同小异，而谷歌和Meta拥有强大的分销能力。相比之下，Anthropic的Claude模型虽然经常在基准测试中名列前茅，但因缺乏消费者战略和产品，其消费者认知度接近零。

Evans将ChatGPT与Netscape进行类比，后者曾在浏览器市场占据早期优势，但最终被微软利用分销优势击败。他认为，聊天机器人与浏览器面临同样的差异化难题：它们本质上只是一个输入框和输出框，产品创新空间极为有限。

用户基础脆弱：规模难掩粘性不足

尽管OpenAI拥有8至9亿周活跃用户的明显领先优势，但Evans指出这一数据掩盖了严重的用户参与度问题。绝大多数已经了解并知道如何使用ChatGPT的用户，并未将其培养成日常习惯。

数据显示，只有5%的ChatGPT用户付费，即使是美国青少年，每周使用几次或更少的比例也远高于每天多次使用的比例。OpenAI在"2025年度总结"活动中披露，80%的用户在2025年发送的消息少于1000条，按面值计算相当于平均每天不到三次提示，实际聊天次数更少。

这种浅层使用意味着大多数用户看不到不同模型之间在个性和侧重点上的差异，也无法从"记忆"等旨在建立粘性的功能中受益。Evans强调，记忆功能只能带来粘性，而非网络效应。同时，来自更大用户基础的使用数据可能是一种优势，但当80%的用户每周最多只使用几次时，这种优势有多大值得怀疑。

OpenAI自己也承认存在问题，提出模型能力与用户实际使用之间存在“能力差距”。Evans认为这是在回避产品市场契合度不明确的事实。如果用户在普通日子里想不出用它做什么，就说明它还没有改变他们的生活。

该公司推出广告项目，部分是为了覆盖90%以上不付费用户的服务成本，但更具战略意义的是，这使得公司能够向这些用户提供最新、最强大（也最昂贵）的模型，希望借此加深用户参与度。然而Evans质疑，如果用户今天或本周想不出用ChatGPT做什么，给他们更好的模型是否就能改变这种状况。

平台战略存疑：缺乏真正的飞轮效应

去年，OpenAI首席执行官Sam Altman试图将公司的各项举措整合成一个连贯的战略，展示了一张图表，并引用比尔·盖茨的名言：平台的定义是为合作伙伴创造的价值超过为自身创造的价值。与此同时，首席财务官发布了另一张展示"飞轮效应"的图表。

Evans认为飞轮效应是一个精巧、连贯的战略：资本支出本身形成良性循环，并成为在其上构建全栈平台公司的基础。从芯片和基础设施开始，向上构建每一层技术栈，越往上走，就越能帮助其他人使用你的工具创造自己的产品。每个人都使用你的云、芯片和模型，然后在更高层，技术栈的各层相互强化，形成网络效应和生态系统。

然而Evans直言，他认为这不是正确的类比，OpenAI并不具备微软或苹果曾经拥有的那种平台和生态系统动态，那张飞轮图实际上并未展示真正的飞轮效应。

在资本支出方面，四大云计算公司去年在基础设施上投入约4000亿美元，并宣布今年至少投入6500亿美元。OpenAI几个月前声称未来拥有1.4万亿美元和30吉瓦的算力承诺（未明确时间表），而2025年底实际使用量为1.9吉瓦。由于缺乏现有业务的大规模现金流，该公司通过融资和使用他人资产负债表（部分涉及"循环收入"）来实现这些目标。

Evans认为，大规模资本投入可能只是获得一个席位，而非竞争优势。他将AI基础设施成本与飞机制造或半导体行业进行类比：没有网络效应，但每一代产品的工艺都变得更困难、更昂贵，最终只有少数公司能够维持在前沿所需的投资。然而，台积电虽然在尖端芯片领域拥有事实上的垄断地位，但这并未给它在上游技术栈中带来杠杆作用或价值获取能力。

Evans指出，开发者必须为Windows构建应用是因为它拥有几乎所有用户，而用户必须购买Windows PC是因为它拥有几乎所有开发者——这是网络效应。但如果你使用生成式AI发明了一个出色的新应用或产品，你只需通过API调用云端运行的基础模型，用户并不知道或关心你使用了什么模型。

产品主导权缺失：战略受制于实验室

Evans在文章开头引用了OpenAI产品负责人Fidji Simo在2026年的一段话："Jakub和Mark设定长期研究方向。经过数月工作后，令人惊叹的成果出现了，然后研究人员会联系我说：'我有一些很酷的东西。你打算如何在聊天中使用它？如何用于我们的企业产品？'"

这段话与史蒂夫·乔布斯1997年的名言形成鲜明对比："你必须从客户体验开始，然后反向推导到技术。你不能从技术开始，然后试图找出要把它卖到哪里。"

Evans认为，当你是AI实验室的产品负责人时，你无法控制自己的路线图，设定产品战略的能力非常有限。你早上打开邮件，发现实验室研究出了什么成果，而你的工作就是把它变成一个按钮。战略发生在别处，但在哪里？

这一问题凸显了OpenAI面临的根本性挑战：与2000年代的谷歌或2010年代的苹果不同，OpenAI的聪明而雄心勃勃的员工并没有一个真正有效且其他人无法做到的产品。Evans认为，过去12个月OpenAI活动的一种解读方式是，Sam Altman深刻意识到这一点，并试图在音乐停止之前，将公司的估值转化为更持久的战略地位。

去年大部分时间里，OpenAI的答案似乎是"所有事情，同时进行，立即执行"。应用平台、浏览器、社交视频应用、与Jony Ive合作、医学研究、广告等等。Evans认为，其中一些看起来像是"全面出击"，或者只是快速招聘大量积极进取的人的结果。有时还给人一种感觉，即人们在复制以前成功平台的形式，却没有完全理解其目的或动态机制。

Evans反复使用平台、生态系统、杠杆和网络效应等术语，但他承认这些术语在科技行业被广泛使用，含义却相当模糊。他引用大学时代中世纪历史教授Roger Lovatt的话：权力是让人们做他们不想做的事情的能力。这才是真正的问题所在：OpenAI是否有能力让消费者、开发者和企业更多地使用其系统，而不管系统本身实际做什么？微软、苹果和Facebook曾经拥有这种能力，亚马逊也是如此。

Evans认为，解读比尔·盖茨那句话的一个好方法是，平台真正实现的是利用整个科技行业的创造力，这样你就不必自己发明一切，可以大规模构建更多东西，但所有这些都是在你的系统上完成的，由你掌控。基础模型确实是倍增器，大量新东西将用它们构建。但你是否有理由让每个人都必须使用你的产品，即使竞争对手已经构建了同样的东西？是否有理由让你的产品始终优于竞争对手，无论他们投入多少资金和精力？

Evans总结道，如果没有这些优势，那么你唯一拥有的就是每天的执行力。执行得比其他人都好当然是一种愿望，一些公司在较长时期内做到了这一点，甚至说服自己已经将其制度化，但这不是一种战略。

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讽刺的是，这场危机发生在比特币获得一切想要的东西之后。华盛顿的监管态度从未如此友好，机构采用从未如此深入，华尔街从未如此认可。但这些胜利并未阻止市值蒸发超1万亿美元。常规的反弹剧本已经失效——抄底买家消失了，通常会推动反弹的力量如今正在反向运作。

据彭博社周六报道，与股票或大宗商品不同，比特币缺乏基本面支撑，其价值几乎完全依赖信念——依赖那些说服新买家入场的叙事。而这些叙事正在动摇。在特朗普引发的涨势中买入的散户投资者如今深度套牢。更关键的是，比特币现在必须与更多替代品竞争，而这些替代品“更容易理解，也更容易向受托人、客户和董事会解释”。

Acadian Asset Management投资组合经理Owen Lamont表示：

比特币的核心故事是“价格上涨”，但我们现在没有这个了，现在有的是“价格下跌”，这不是一个好故事。

支付战场的全面溃败

一个明确的信号出现在去年11月。长期以来比特币最直言不讳的企业布道者之一Jack Dorsey宣布，其Cash App将开始支持稳定币。多年来，Dorsey将比特币极简主义视为信条，他的转向传递了一个信号：支付竞赛已经转移阵地。

在华盛顿，稳定币已成为重心。两党支持的Genius Act轻松通过，监管机构公开鼓励美元支持的代币基础设施。即使在加密货币领域内部，比特币也不再是唯一焦点。代币化、区块链驱动的衍生品和跨境稳定币支付正在成为可信的用例——而这些都不需要比特币参与。

"如果说有什么关联，稳定币活动可能与以太坊或其他链上的活动相关。稳定币是用于支付的，"代币化平台Securitize联合创始人兼首席执行官Carlos Domingo表示，"我认为今天没有人将比特币视为支付机制。"

"数字黄金"叙事的破产

即使经过多年的"数字黄金"炒作，比特币仍未通过最重要的宏观测试。尽管地缘政治紧张和美元持续疲软，黄金和白银今年上演了波动性反弹，而加密货币只是下跌。资金流向证实了这种分化。据彭博汇编的数据，过去三个月，美国上市的黄金及黄金主题ETF吸引了超160亿美元资金，而现货比特币ETF则出现约33亿美元的资金外流。比特币市值已缩水超1万亿美元。

"人们正在意识到，比特币就是它一直以来的样子——只是一种投机资产，"Sevens Report总裁兼创始人、前美林交易员Tom Essaye表示，"比特币不会取代黄金，它不是数字黄金，它不做同样的事情，不能给人们提供黄金所提供的效用。它不是通胀对冲工具——坦率地说，有其他更好的对冲工具，你不必担心波动性。它也不是混乱对冲工具。"

数字资产国库模式本应成为比特币的企业身份。Strategy Inc.等公司在牛市期间囤积比特币并据此发行股票，创造了一个自我强化的循环，凭空创造了数十亿美元市值，并为机构投资者提供了一种无需直接接触资产即可表达信念的方式。这一度奏效。但现在循环已经逆转——随之而来的是该模式可信度的崩塌。最大的数字资产国库公司在过去一年暴跌——其中一些跌幅远超比特币本身。许多公司现在的交易价格低于其持有资产的价值。

投机热潮转向预测市场

比特币对投机文化的掌控也在滑落。Polymarket和Kalshi等预测平台——具有二元结果、快速结算和现实世界利害关系——现在成为曾经追逐模因币的多巴胺猎手的新游乐场。这不是边缘现象：Polymarket的每周名义交易量在过去一年飙升。就连Coinbase Global Inc.也增加了预测合约。多巴胺没有消失，只是转移了阵地。

"预测市场正在成为那些喜欢加密货币投机性质的DIY投资者的下一个热潮，"ETF公司TMX VettaFi行业研究主管Roxanna Islam表示，"这可能意味着对加密货币的整体兴趣减少。"不过她补充说，"这也可能意味着转向更长期、更严肃的投资者。"

此外，比特币的访问方式与交易方式之间存在日益扩大的错配。现货ETF让购买变得轻而易举，但比特币价格仍受离岸衍生品市场影响，交易者在那里经常使用100倍杠杆。这些场所采用自动清算引擎：当头寸突破保证金阈值时，会被强制平仓并卖入订单簿，瞬间触发连锁清算，可在几分钟内导致现货价格崩盘。去年10月的崩盘充分暴露了这一机制，数十亿美元的杠杆头寸在瞬间被平仓。

韧性与相关性的分野

这一切并不意味着比特币已经终结。它仍然是流动性最强的数字资产，拥有比任何竞争对手更深的订单簿和更广泛的交易所覆盖。现货ETF已使比特币成为投资组合中的永久固定资产。更重要的是，它经历过生存危机：Mt. Gox崩溃、2022年崩盘——以及许多其他危机。每一次，网络都存活下来，价格开始创下新纪录。韧性并非毫无意义。

"总有人在散播恐惧、不确定性和怀疑。总有问题存在，"Pantera Capital创始人Dan Morehead表示，"我只是认为，那些对基于手机的货币对世界有多重要持怀疑态度的人，自然希望总能找到新的担忧点。"

看涨理由不在于比特币的叙事无懈可击，而在于它们不需要如此——只需足够持久，能够熬过每一次连续的信心危机。到目前为止，历史站在它们这边。据彭博数据，比特币此前经历过多次大规模下跌后都实现了复苏。

但历史也表明，生存和相关性并不相同。比特币最大的威胁不是竞争对手——而是漂移。当没有单一叙事能够维持时，注意力、资本和信念的缓慢流失随之而来。资产仍然存在，网络仍在运行，但赋予比特币引力的故事——数字黄金、自由货币、机构储备——正在同时瓦解。这究竟是暂时危机还是永久性转变，是数字经济时代最大的问题之一。

"对许多人来说，这就像一种宗教，宗教信仰很难动摇，"Angeles Investment Advisors首席投资官Michael Rosen表示，"只是这不是我的宗教。"

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据彭博社周六报道，巴克莱数据显示，标普500指数今年以来的交易区间创下1960年代以来最窄纪录，但个股波动率却达到大盘指数的约7倍，这一差距为至少30年来最大。人工智能带来的颠覆性担忧正在引发各板块间的剧烈轮动，投资者试图判断哪些行业将成为AI冲击的下一个目标。

这一异常市场环境已对投资者行为产生实质影响。据高盛主经纪商交易数据，对冲基金本月迄今以去年3月以来最快速度净卖出美股。美银客户上周抛售美股，单一股票资金流出达83亿美元，为2008年有记录以来第三高水平。全美主动投资经理协会调查显示，选股型投资者本月初已将股票敞口降至去年7月以来最低水平。

策略师警告称，这种环境可能持续全年，并面临多重近期催化剂考验，包括美国可能对伊朗采取军事行动，以及AI风向标英伟达下周公布的财报。历史数据显示，类似的市场结构曾出现在2008年金融危机和去年特朗普大规模关税政策推出之前等重大市场转折点。

AI从利好转为不确定性之源

人工智能技术的突破曾是市场看涨的动力，如今却频繁引发不确定性。这一转变正在重塑投资逻辑，使"选股"从寻找机会变为"避免崩盘"。

巴克莱美国股票衍生品研究主管Stefano Pascale将这种分化的波动性归因于投资者试图判断哪些板块可能成为AI颠覆的下一个目标，以及高估值和高利率环境的共同作用。

JonesTrading机构服务首席市场策略师Michael O'Rourke表示："这是一个选股者的市场，但不是传统意义上的。如今，选股就是要避免崩盘。"他认为，这种环境表明投资者对大盘的乐观前景正在出现裂痕，一旦坏消息来袭，他们更容易抛售。

AI担忧甚至波及所谓的Mag7科技公司。自去年10月底科技股开始轮动以来，微软和Meta均已较高点出现两位数的下跌。

波动分化创历史极值

标普500指数在过去四个月几乎持平，本周收盘价与四个月前基本相同。但这种表面平静掩盖了底层的剧烈波动。

据巴克莱数据，个股波动率与指数波动率之间约7倍的差距，是至少30年来的最高水平。这种极端分化反映出市场内部结构性压力正在积聚。

摩根大通交易部门的策略师预计，这种状况将成为全年的"新常态"。历史经验显示，类似的市场结构曾是重大转折的前兆。

O'Rourke警告："当危机来临时，所有相关性都会趋向一致。"他指出，原本独立运行的个股可能突然同步下跌，单一股票层面的波动可能是"一些投资者信心减弱的早期警示信号或潜在震动"。

投资者大幅削减敞口

面对不确定性，机构投资者正在采取防御性措施。股票和板块特定的抛售潮促使许多投资者重新评估持有高度集中头寸的风险。

美国银行全国投资策略师Tom Hainlin表示，投资者信心减弱的证据不断增加，股票和板块特定的抛售正推动许多人重新评估持有高度集中头寸的风险。

Argent Capital Management投资组合经理Jed Ellerbroek指出，AI的采用速度快于1990年代末的互联网，并警告投资者应该习惯今年"前所未有"的颠覆水平。

尽管波动加剧，但也有观点认为应保持乐观。第四季度财报季中，标普500成分股公司报告季度利润增长的比例达到四年来最高水平。更多板块参与市场反弹也令投资者受到鼓舞，此前数月涨势主要集中在科技股。道富银行宏观多资产策略师Cayla Seder表示："从高层面看，这一现象反映了整体环境的强劲，并表明系统性风险得到抑制。"

然而，随着AI应用显示出持续加速的迹象，Argent的Ellerbroek认为，波动性突破至指数层面只是时间问题，并建议投资者保持多元化。他表示，投资者正在详细调查"AI究竟是帮助还是伤害"，"不再有免费通行证了"。

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此举正值Blue Owl面临严峻考验之际。本周早些时候，该公司旗下零售债务工具Blue Owl Capital Corporation II（OBDC II）永久性暂停赎回，转而通过资产出售等方式定期向投资者返还资本。为缓解流动性压力，Blue Owl本周宣布以面值99.7%的价格出售三只基金中价值14亿美元的贷款资产，试图证明其投资组合质量稳健。

然而Saba的折价收购要约揭示了更严峻的现实：市场对这些资产的真实估值远低于Blue Owl公布的净值。这不仅质疑了该公司声称的近乎平价资产出售的真实性，也暴露出私募信贷行业普遍存在的估值虚高问题。自周三宣布暂停赎回以来，Blue Owl股价已下跌超10%，今年累计跌幅达28%。

折价要约揭示估值争议

Saba Capital与专注于高净值客户二级市场交易的Cox Capital Management联合发起的收购要约，针对Blue Owl旗下三只业务发展公司（BDC）：已暂停赎回的OBDC II、Blue Owl Technology Income Corp（OTIC）以及Blue Owl Credit Income Corp（OCIC）。

Weinstein在社交媒体平台X上表示，此举旨在"帮助散户投资者度过这一充满挑战的时期"。他指出，随着赎回请求上升和流动性受限，私募BDC和区间基金正面临最艰难时期之一，许多投资者选择有限。

收购要约的关键在于其定价：较最近公布的净资产价值和股息再投资价格折价20%至35%。这一折扣幅度远超Blue Owl声称的资产质量水平，直接挑战了该公司本周以99.7%面值出售贷款的说法。市场人士指出，如果资产真如Blue Owl所称接近面值，Weinstein不会以如此大的折扣提出收购。

这一折价幅度也超过了Blue Owl去年11月试图推进的交易。当时该公司计划将OBDC II与一只规模更大的公开交易信贷基金合并，但在英国《金融时报》报道该交易将导致OBDC II投资者面临20%损失后，交易最终取消。

不出所料，在Saba提出收购要约的消息传出后，Blue Owl的股价飙升，但随后随着市场仔细阅读条款并发现拟议的收购要约折扣，股价大幅下跌。

Blue Owl的流动性困局

Blue Owl本周的一系列动作凸显其面临的多重压力。该公司宣布出售14亿美元贷款资产，其中OBDC II出售6亿美元（占其总投资承诺的34%），OTIC出售4亿美元（占6%），另一只公开交易的Blue Owl Capital Corp（OBDC）出售4亿美元（占2%）。

这些资产以面值99.7%的价格出售给四家北美公共养老金和保险投资者。Blue Owl联席总裁Craig Packer在接受CNBC采访时为这一决定辩护，称投资者"认为我们的做法相当有吸引力"。他表示，公司希望加速向投资者返还资本，因此选择出售约占OBDC II基金35%的相当大规模资产。

出售所得将用于降低基金杠杆率并为赎回提供资金。OBDC II计划向股东分配相当于其截至2025年12月31日净资产价值约30%的特别现金股息，并已终止股息再投资计划。该基金表示将用季度性资本返还分配取代要约收购，这些分配可能通过收益、资产偿还、其他资产出售或战略交易提供资金。

然而这一安排引发了新的担忧。OTIC在2025年第四季度面临相当于其净资产价值15%的赎回请求，远超允许资产管理公司限制资金流出的门槛。尽管如此，Blue Owl仍继续允许该基金赎回，这表明压力可能比公开披露的更为严重。

关联交易引发质疑

Blue Owl资产出售交易的一个关键细节进一步削弱了其提振信心的努力：买方之一是Blue Owl自己拥有的人寿保险公司Kuvare。这使得交易实质上成为关联方交易，严重削弱了所谓"近平价出售证明资产质量"的说服力。

Blue Owl披露，"部分机构投资者是公司投资顾问关联方管理基金的投资者"。这意味着被出售的资产将进入Blue Owl管理的担保贷款凭证（CLO），而这些CLO的评级负债可能会被Kuvare购买。用市场人士的话说，这是"从Blue Owl的一个口袋掏到另一个口袋"。

巴克莱分析师试图为此辩护，称"让关联方成为买方集团的一部分符合公平交易原则（Blue Owl拥有Kuvare，但不拥有这些BDC）"。但分析师也承认，这一安排的观感糟糕，并可能成为其他私募信贷管理公司效仿的模板，因为许多私募信贷管理公司都拥有或关联保险公司。

这种安排加深了保险业和私募资本行业之间的联系，使风险追踪变得更加困难。它还为私募信贷资产增加了额外杠杆，因为BDC的股权杠杆率约为1倍，而CLO的杠杆率为9至10倍。

软件贷款敞口成焦点

此次资产出售的另一个关键细节是其行业构成。被出售资产组合中最大的行业是互联网软件和服务，占总额的13%。这与BDC整体投资组合的行业配置一致，软件占OBDC投资的11.1%，占OBDC II投资的12%。

软件行业贷款近期成为私募信贷行业的重大风险点。随着人工智能技术进步威胁传统软件公司的商业模式，投资者和分析师对大型私募信贷集团向这些公司提供贷款的前景提出质疑。软件行业是BDC行业最大的敞口领域，近几个月该行业市值已蒸发1万亿美元。

值得注意的是，Blue Owl旗下专注于科技领域的公开交易BDC——Blue Owl Technology Finance Corp（OTF）并未参与此次资产出售。截至2025年第三季度，该基金55%的投资组合集中在软件领域。市场人士认为，这可能意味着OTF的软件贷款在当前价格水平上根本找不到买家。

出售的所有资产在Blue Owl内部5级评级体系中均被评为最高质量的1级或2级，97%为优先担保债务。但这也引发了另一个担忧：如果出售的是最优质资产，那么留在账面上的资产质量如何？

行业系统性风险浮现

Saba的收购要约和Blue Owl的困境并非孤立事件，而是2万亿美元私募信贷行业面临更广泛压力的症状。Saba合伙人Kieran Goodwin本月早些时候警告，BDC赎回请求的增加将迫使投资公司要么限制提款，要么出售贷款组合。

"出售资产以满足赎回只会导致赎回进一步增加，"他在社交媒体上写道，"这些贷款标记为100，但私募贷款的合理出价应该在90出头。"这一预测正在成为现实。

Weinstein以在信贷市场错位中下注而闻名，也发起针对封闭式基金的高调维权活动。2012年，他通过与摩根大通信贷衍生品交易员"伦敦鲸"对赌而在华尔街声名鹊起并赚取巨额利润。他长期以来一直批评封闭式共同基金管理公司，包括贝莱德等，认为此类基金会随着时间推移而恶化，让股东困在难以交易的资产中。

行业数据显示压力正在加剧。据Morningstar DBRS报告，私募信贷的滚动违约率已从一年前的2.8%升至4%，降级数量超过升级数量。瑞银警告称，如果人工智能颠覆占BDC贷款组合17%的软件公司，违约率可能达到13%。实物支付贷款（借款人无法支付现金利息，只能将其计入债务）已激增至BDC收入的11%以上。

市场人士指出，如果此次Blue Owl交易耗尽了私募信贷资产稀缺的二级市场需求，其他寻求退出投资组合的BDC可能面临困境。例如New Mountain Finance（NMFC）已表示正在寻求出售5亿美元的投资组合，相当于其2025年第三季度总投资的17%。

Blue Owl未就收购进行回应，Saba除周五声明和社交媒体帖子外，拒绝就其策略向媒体发表进一步评论。但市场已经用脚投票：私募信贷行业的信心危机才刚刚开始。

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本周四，纳斯达克指数下跌0.4%，科技股抛压持续。这看似是2026年2月平淡的一天，但市场深处正涌动着一种剧烈的割裂感：投资者对AI颠覆现有巨头的焦虑挥之不去，持续压制着谷歌等领军企业的股价；与此同时，OpenAI等未上市的AI龙头却在以不断刷新认知的估值融资。

科技媒体The Information分析师Martin Peers剖析道，如果投资者认可OpenAI 8300亿美元的估值，那么从逻辑上讲，这对谷歌应当是利好。

根据标普全球市场财智（S&P Global Market Intelligence）的数据，以8300亿美元计算，ChatGPT的缔造者OpenAI的估值达到了其2027年预计营收的14倍。相比之下，谷歌目前的交易价格仅为其2027年预计营收的6.7倍。

从倍数算术看，这意味着若用同样的“2027年收入倍数”去衡量，谷歌对应的估值倍数需要接近当前的约2.1倍才可对齐（14/6.7≈2.1）。需要注意的是，这只是对“定价尺度”的类比。

尽管谷歌近期的表现已优于其他科技巨头，但年初至今股价仍是下跌状态。

市场看多OpenAI的逻辑在于“高增长溢价”——作为一个仍在建设中的商业体，其收入在未来几年有望呈爆发式增长。这确实是合理的观点，但投资者似乎忽略了两个关键事实：

1. 盈利能力的鸿沟： OpenAI目前亏损严重，且预计未来数年仍将持续烧钱，能否最终盈利仍是未知数。

2. 护城河对比： 谷歌几乎拥有OpenAI在AI领域所具备的一切技术能力（除了不断的管理层抓马），且谷歌拥有OpenAI所不具备的、极其成熟的印钞机式业务。

正如分析师Martin Peers所言：“你会更愿意押注谁？”

被遗忘的巨头红利？

在投资者急于逃离科技股的浪潮中，一个显而易见的趋势被忽视了：部分巨头将在AI转型中变得更加富有和强大。在Peers看来，谷歌显然属于这一类。

“一些公司会在AI转型后变得更强大、更富有。谷歌显然会在这类公司之中。”

此外，持有OpenAI 27%股份的微软（Microsoft），以及云服务霸主亚马逊（Amazon），同样具备成为赢家的潜质。

尽管过去一年这两家公司的股价表现让投资者犹豫不决，但眼下的估值差或许正是独立思考的契机。

对市场而言，Peers的核心不在于给出“谷歌该值多少”的单点答案，而是提示当下估值体系的两条主线：一条为OpenAI代表的高倍数“增长下注”，另一条为谷歌代表的“现金流与确定性折价”。两者如何再平衡，将取决于市场对AI商业化路径与竞争格局的再定价速度。

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而后，美国贸易代表办公室（USTR）迅速反击，宣布启动覆盖大多数主要贸易伙伴的新一轮“301条款”调查，重点剑指医药与科技行业。

美国贸易代表Jamieson Greer在接受媒体采访时明确表示，新的调查范围将极其广泛，“覆盖大多数主要贸易伙伴”。其依据是《1974年贸易法》第301条。

这或标志着美国贸易政策的执行重心并未因司法挫折而减弱，反而通过法律工具的切换，维持了高压态势。

对于市场关注的具体打击方向，Greer给出了详细的清单。除了传统的工业产能过剩和强迫劳动外，医药和科技行业成为此次调查的焦点。

“新的调查可能涵盖从工业产能过剩和强迫劳动，到药品定价以及针对美国科技公司和数字商品的歧视等各个领域。”

此外，数字服务税（Digital Services Taxes）、海洋污染以及与海鲜、大米等商品相关的贸易行为也在重点关注之列。这对于全球向美国出口相关产品的企业而言，意味着政策风险的显著上升。

加速推进：关税仍是核心工具

对市场而言，这并非漫长的行政流程。Greer强调，美国贸易代表办公室计划为这些调查设定一个“加速的时间表”。

关于调查结果的执行，Greer毫不避讳地重申了关税的作用：

“如果调查发现不公平贸易行为，关税是可用的工具之一。”

这意味着，一旦调查落地，相关行业的进口成本可能迅速攀升，进而影响相关上市公司的利润率和供应链稳定性。

政策逻辑：应对最高法裁决的“组合拳”

此次密集启动301调查的直接诱因，是美国最高法院周五早些时候的一项裁决。法院驳回了特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收的10%至50%不等的关税。

为了填补这一政策真空，特朗普政府迅速打出了“组合拳”：

1. 临时全球关税：特朗普周五宣布，依据《1974年贸易法》第122条，实施为期150天的10%临时全球进口关税。

2. 启动301调查：作为长期机制，指示USTR根据第301条款开启新调查。

Greer表示，最高法院的裁决仅影响了依据IEEPA征收的所谓“互惠和芬太尼关税”，而依据其他法律征收的大量关税仍然有效。

存量协议依然稳固

尽管法律战激烈，但USTR试图安抚市场对现有贸易框架崩塌的担忧。Greer对特朗普此前谈判达成的贸易协议的有效性表示自信。

“尽管有未决的诉讼，我们的合作伙伴一直积极响应并进行真诚的谈判和协议。我们要确信，特朗普总统谈判达成的所有贸易协议都将继续有效。”

据美国对外关系委员会（Council on Foreign Relations）数据，本届政府已与十几个国家达成框架贸易协议，并与另外七个国家签署了协议。Greer的表态意在向市场传递信号：尽管关税工具在调整，但双边贸易的基本盘不会轻易推翻。

Greer最后透露，USTR将继续推进涉及巴西等国的301条款调查，如果发现不公平贸易行为，同样可能导致关税制裁。

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据央视新闻，美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。

而这一裁决把美国近期与多方达成的一系列贸易协议推进了“不确定区间”，市场接下来更关心的是：哪些关税层级被撤、哪些仍有效、协议税率是否还站得住。

关税“千层饼”：原来的协议现在什么状态？

据媒体梳理与分析，过去数月美国达成的不少协议，把关税“定在15%或20%左右”，以换取对方在贸易条件、投资等方面的承诺；而最高法院裁决使这些安排的法律基础和执行路径都需要被重新厘清。

报道称，裁决“让一系列贸易协议的命运受到质疑”。特朗普在发布会被问及协议状态时表示“有些协议将继续有效”，但未进一步说明。

从各地区看，报道给出的“可能受影响/影响有限”线索主要包括：

• 欧盟：协议执行存疑

欧盟去年与美国达成了一项将关税上限控制在15%的协议，作为交换，欧盟承诺购买7500亿美元的美国能源并增加6000亿美元投资。

然而，该协议尚未完全落实。德国工业联合会（BDI）周五紧急呼吁，欧盟需尽快与特朗普政府澄清裁决对贸易协定的影响，企业界急需“可靠的贸易条件”。

• 加拿大与墨西哥：相对安全

作为美国最大的贸易伙伴，加拿大和墨西哥受此次裁决影响最小。

报道称，裁决对加拿大影响“很少”，因为多数仍在执行的是钢铝等行业关税，不在本次裁决覆盖范围；并且加拿大约90%对美出口目前在美墨加协定下免税。

墨西哥方面，墨西哥超过80%出口在北美贸易安排下已免税；但钢、铝、铜、重型卡车、软木木材及木制品等仍受行业性关税约束。

• 日本：巨额投资难改关税现状

日本此前同意在美国资助价值5500亿美元的项目，以换取15%的一揽子关税。尽管裁决出炉，日本官员认为重新谈判投资承诺的空间很小。为了向日本国内民众交代，东京方面正试图将这些协议包装为“双赢”项目，例如本周宣布的360亿美元投资承诺，主要用于俄亥俄州天然气发电厂建设。

• 韩国：紧急维稳，坚称整体框架未变

韩国此前同意投资3500亿美元以换取将关税降至15%。裁决出炉后，韩国政府周六紧急召开会议评估影响。韩国产业通商资源部表示，裁决虽使15%对等关税失效，但针对汽车和钢铁的行业性关税依然有效。

韩国官方试图稳定市场预期，强调尽管对美出口不确定性加剧，但韩美关税协议下保障的出口条件“总体框架将保持不变”。此外，韩国承诺将继续就此前签署的贸易协议展开对话，并密切监测特朗普新出台的10%全球关税带来的后续影响。

东南亚与印度：几家欢喜几家愁

• 东南亚： 越南、柬埔寨和印度尼西亚此前面临极高的关税威胁（最高达49%），后降至约19%。印尼周四刚刚签署贸易协议。对于该地区作为制鞋、家具和服装的“世界工厂”而言，裁决可能带来短暂的喘息，但也增加了“下一步怎么征”的不确定。

• 印度： 特朗普此前结束了对印度50%的惩罚性关税，改为18%的征税，条件是印度停止购买俄罗斯石油并购买5000亿美元美国商品（含农产品）。这一协议涉及印度国内敏感的农业利益，执行难度极大。

最高法院裁决的直接结果，是IEEPA项下相关大规模关税措施被否决；但这并不等于美国关税体系“清零”。特朗普在裁决后明确表示，将把关税“接力棒”转交到其他法条上，同时保留既有的行业与贸易调查工具。

据央视新闻报道，当地时间2月20日周五，特朗普表示，他将签署一项命令，依据美国《1974年贸易法》第122条，在目前已经征收的常规关税基础上，额外对全球商品加征10%的关税。该10%的关税政策预计将在“约三天内”开始生效。

据央视新闻，被问及是否会要求国会对广泛征关税采取进一步行动时，特朗普表示：“我不需要。（寻求的权限）已经获得批准了。”

据央视新闻，特朗普当天在美最高法院裁定其关税政策违法后召开新闻发布会时作出了上述表态。他表示，将启动多项调查，为实施其他关税措施提供依据，还表示，所有依据《1974年贸易法》第301条征收的关税和根据《1962年贸易扩展法》第232条款征收的所谓“国家安全关税”均继续有效。

对市场而言，这意味着两个关键信号：一是“被否决的法源”不等于“关税本身消失”；二是短期税率取决于新法源下的落地细则，以及与既有232、301关税的并行关系。

高盛：不确定性远未结束

华尔街见闻写道，高盛在2025年11月关于关税听证会的报告中曾提示，即便美国法院否决IEEPA关税，政府也可依赖其他法条“取代大部分关税”，并判断“实际关税税率可能仅下降约1个百分点”。

同时，高盛预计到裁决时“已征收的关税金额将达到1150-1450亿美元”，退税流程可能需要数月甚至更长时间，且高度依赖后续法律行动。

高盛指出，当前美国政府手中握有多种替代工具：

如果最高法院裁定IEEPA关税无效，特朗普政府可能会利用其他授权来取代大部分关税。政府可以依赖的其他法条包括：《1974年贸易法》第122条和第301条、《1962年贸易扩展法》第232条以及《1930年贸易法》第338条。这些法条授权总统在特定情况下（如应对贸易不公或国际收支逆差）征收关税。

或许对于市场而言，关税带来的市场波动和通胀压力将持续存在，所谓的“利好”更多是法律层面的胜利，而非经济层面的实质解绑。高盛分析师说道：

“最终结果可能是对少数小型贸易伙伴的关税略有降低，而对主要贸易伙伴的净影响微乎其微。”

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据央视新闻报道，美国最高法院当地时间2月20日裁定，特朗普政府援引《国际紧急经济权力法案》（IEEPA）对美国进口商品加征关税“违法”。在随后记者会上，特朗普回应称将于当日签署行政令，依据《1974年贸易法》第122条实施“10%全球统一关税”，并宣布开启多项所谓的301调查。

并非所有关税都受影响

据追风交易台消息，汇丰最新研报援引判决要点称，最高法院认定IEEPA并不授权总统以“紧急状态”为由对进口普遍征税。瑞银在解读中补充，首席大法官约翰·罗伯茨代表多数意见写道：“IEEPA不授权总统征收关税。”

这意味着，2025年特朗普政府用IEEPA搭建的关税体系——先对加拿大、墨西哥加税，随后在2025年4月2日将“互惠/对等关税”扩展至几乎所有贸易伙伴——核心法律支柱被抽走。

但并非所有关税都受影响。汇丰强调，本次裁决不影响已存在的：

• 232条款（国家安全、行业性关税）

• 301条款

• 201条款（保障措施，如2018年太阳能）

关税重构而不是推翻

瑞银认为，大多数IEEPA关税可以使用其他贸易授权进行重构，正如许多美国政府官员近几个月所提到的那样。

方案一：不寻求替代方案 政府可以选择不替换被驳回的关税。在这种情况下，当前估计的12.9%的加权平均关税税率（WATR）将降至7.2%。如果这种较低的关税水平持续下去（虽然瑞银认为不太可能），该行估计今年实际GDP增长将额外增加约0.2个百分点，PCE通胀将减少约30个基点。在2027年，这将增加约0.1个百分点的增长，并使PCE通胀减少约20个基点。

方案二：B计划（Plan B） 然而，正如该行之前指出的，鉴于政府将已实施的关税作为其政策议程的重要组成部分（包括最近与贸易政策挂钩的投资交易）所付出的努力和重视程度，预计会有“B计划”。政府还有其他选择。

• 政府可以利用所谓的第122条款，在150天内实施15%的全面关税。
• 他们可能会利用现有的301条款调查结果

10%全球关税只是过渡，301调查才是下一张牌？

汇丰最新研报也显示，特朗普已宣布将依据122条款对所有国家“一刀切”征收10%关税（“across the board”），并开启多项301调查。

该行解释，122条款可用于应对国际收支问题，特点是：可在无需磋商期的情况下，对所有进口商品征收最高15%的临时关税，但最长只能实施150天。

• 无需像行业关税那样先进行冗长磋商；

• 但最高只能临时实施，期限最多150天；

• “对所有国家统一适用”也意味着，它不太适合作为对单一国家施压的谈判杠杆。

汇丰的核心判断是：122条款更像“过渡方案”。原因在于它“全面适用”，难以像IEEPA那样对单一国家进行“随时加码/随时撤回”的谈判威胁。更可能的路径是：用122条款先顶住时间窗口，同时推动301调查完成，之后再切换到差异化税率体系。

退款会不会来？为何说它可能拖成“多年诉讼”

市场最敏感的不是“关税名义税率”，而是已征关税是否需要退回、退多少、怎么退。

汇丰引述估算称，截至2025年末，IEEPA关税带来约1330亿美元收入；若相关收入被追溯性否定，潜在需要退回的规模可能高达约1750亿美元。

在最高法院意见分歧中，大法官卡瓦诺在反对意见里提醒：“美国可能需要向缴纳IEEPA关税的进口商退还数十亿美元。”他并直指法院“没给操作路径”：“法院今天对政府是否、以及如何返还已收取的数十亿美元，什么都没说。”

特朗普在记者会上则试图淡化短期影响：“判决书没有讨论退款。”他称相关问题“很可能要打两年以上官司”，暗示政府短期内并无立刻大规模退款计划。

瑞银进一步提到，彭博报道称，已有近1000家企业在国际贸易法院（CIT）提起相关案件以确保退款资格；CIT此前也曾表示即便关税已结算，法院仍可能通过再清算（reliquidation）方式下令退款。但关键在于：退款资格、范围、节奏，仍需后续司法程序推进。

去年谈成的那些“双边框架协议”，还算数吗？

汇丰提示：最高法院裁决本身并未明确处理过去一年与英国、欧盟、日本等达成的各类安排。卡瓦诺在反对意见里只是提醒，裁决“可能对这些贸易安排带来不确定性”。

更棘手的是，这些多为“框架协议”而非完整贸易协定，总统并无单方面落地完整贸易协定的法定授权，框架协议本身未必具备强约束力。汇丰举例称，日本框架协议中“降到15%”的税率，按其对行政令的理解仍属于IEEPA体系之下——如果IEEPA关税被判非法，这些“降税后的IEEPA税率”可能也随之失效。

特朗普的表态是：122条款将“统一适用”，但“有些协议会保留，有些不会”。汇丰的一个解读是：框架协议中的IEEPA税率可能被10%统一关税替换；而涉及232条款上限等内容的部分或仍可延续——前提是贸易伙伴继续履行各自承诺。但如果失去“更高IEEPA关税威胁”，部分国家可能会重新评估既有承诺。

对市场意味着什么：财政—利率—美元—风险偏好四条线

1）财政：关税收入高增后，可能出现“回吐风险”。

美国财政部数据显示，2025年关税收入合计2640亿美元（约占名义GDP的0.9%），显著高于2024年的790亿美元（0.3%）。汇丰称，若IEEPA相关收入被追溯推翻，理论上约1750亿美元可能“进入争议”。但美国财长贝森特在达拉斯活动上称，随着政府改用其他法律工具，预计2026年关税收入将“几乎不会变化”。

2）利率：核心是赤字与发债需求的边际抬升。

汇丰认为，潜在退款与未来收入下降会增加既有高赤字压力，推动收益率曲线更陡、互换利差趋紧；但短期波动可能被“退款不确定+新关税路径”抵消，方向性走势或相对受限。

3）美元：政策噪音抬升，偏软逻辑强化。

汇丰称，该裁决强化其“美元偏软”的判断。即便结果并非完全意外，但美国政策不确定性仍可能让美元维持相对弱势。

4）风险资产：汇丰“风险偏好观点不变”，甚至边际利好。

汇丰认为裁决对其“偏建设性”的多资产观点影响不大，反而因为替代工具不如IEEPA灵活，可能降低“关税开开关关”的反复波动，对企业决策环境是边际改善。

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据英国《金融时报》周五报道，英伟达即将敲定对OpenAI的300亿美元股权投资，作为这家人工智能初创公司大规模融资轮的一部分，标志着双方关系从复杂的长期承诺转向更直接的资本安排。报道援引知情人士称，英伟达正处于与OpenAI谈判的最后阶段，这笔投资最早可能在本周末完成。

据华尔街见闻此前文章，最初的1000亿美元交易因英伟达内部对交易条款产生疑虑而陷入停滞，黄仁勋近几个月私下向业内人士强调该协议并无约束力且未最终敲定。

这笔300亿美元股权投资是OpenAI更大融资计划的组成部分。据知情人士称，该融资轮有望筹集超过1000亿美元，将使OpenAI估值达到7300亿美元，不包括新注入资金。OpenAI将把大部分新资本再投资于英伟达硬件，但双方不会推进去年9月宣布的1000亿美元多年期投资合作关系。

从复杂协议到直接股权投资

去年9月宣布的协议以"意向书"形式将人工智能热潮核心的两家公司紧密联系在一起，并在几周后帮助英伟达市值突破5万亿美元。

根据该1000亿美元协议条款，英伟达原计划在数年内分10次投资，每次100亿美元，随着OpenAI对算力需求的增长换取这家人工智能初创公司的重大股份。作为回报，OpenAI计划购买数百万片英伟达人工智能处理器，以部署高达10吉瓦的新算力。

但该交易从未从谅解备忘录推进到正式协议。据悉，黄仁勋私下批评了OpenAI在商业上缺乏纪律性，并对其面临来自谷歌和Anthropic等竞争对手的压力表示担忧。如今这一安排已被更直接的方案取代，英伟达将投资至多300亿美元以换取OpenAI股票。

据接近两家公司的人士称，这笔资金将支持吉瓦级新算力的建设，并可能随着时间推移达成进一步交易。

双方公开维护合作关系

尽管交易结构发生重大变化，OpenAI首席执行官Sam Altman和黄仁勋一直试图消除有关两家公司关系降温的报道。

Altman本月早些时候在X平台上表示，"我们热爱与英伟达合作，他们制造世界上最好的人工智能芯片。我们希望在很长时间内成为他们的巨大客户。"

黄仁勋次日对CNBC表示，任何关于"争议"的说法都是"无稽之谈"。"我们热爱与OpenAI合作，"他说。

据知情人士透露，这家总部位于旧金山的初创公司还处于与软银谈判的最后阶段，后者也将投资300亿美元。亚马逊可能作为更广泛合作关系的一部分投资至多500亿美元，涉及使用OpenAI模型。阿布扎比国家支持的科技投资基金MGX和微软也预计将投资数十亿美元。OpenAI高管本周正在与风险投资家和其他投资者会面以争取更多兴趣。

据其中一位知情人士称，在这些会议中，OpenAI告诉投资者，他们打算在2030年前在算力资源上花费约6000亿美元，包括来自英伟达、亚马逊和微软的资源。该公司认为，获得算力资源将是抵御竞争对手的最佳防御，并努力锁定尽可能多的基础设施和电力供应，以满足高管预期的对人工智能工具的无限需求。

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高盛分析师Lina Thomas和Daan Struyven在本周报告中指出，看涨期权需求上升迫使卖出期权的交易商在上涨过程中被动买入黄金对冲，从而机械性放大涨幅。更关键的是，即便只是小幅回调，也可能促使交易商从“逢高买入”切换为“逢低卖出”，进而触发投资者止损单并导致进一步损失，高盛称这一链条在1月下旬已有所体现。

在波动抬升的背景下，央行需求出现放缓，2025年12月为22吨，而目前12个月平均值为52吨。高盛强调，央行仍愿意为对冲地缘政治与金融风险而买入黄金，但倾向于在价格波动回落后再恢复采购，因此放缓更像“等待波动收敛”，而非趋势性转向。

对投资者而言，这意味着短期下行尾部风险上升。高盛提示，在期权需求回到纪录水平后，一些通常只会带来温和回撤的催化剂，也可能引发更大幅度的金价回撤，估算的下行边界在4,700美元/盎司附近。但在中期，高盛仍重申看多黄金，基准情景下预计金价到2026年底缓慢上行至5,400美元/盎司。

高盛将近月金价波动抬升与私营部门多元化配置需求联系在一起，其中一部分通过黄金看涨期权结构表达。

报告引用彭博与高盛的数据称，作为最大黄金ETF的GLD，其看涨期权未平仓量（扣除看跌期权后）处于纪录水平，成为波动上行的重要“代理指标”。

机制上，高盛表示，金价走高时，卖出看涨期权的交易商为了维持对冲被迫买入黄金，放大上涨；而一旦出现哪怕不大的回调，交易商对冲行为可能反向，从“追涨买入”切换为“下跌卖出”，并可能触发投资者止损出局，导致进一步损失。高盛提醒，类似的“止损踩踏”在1月下旬曾出现过。

高盛指出，波动上升已经传导至央行端的短期行为：其央行购金需求nowcast显示，2025年12月为22吨，而12个月平均值目前为52吨。高盛此前将“央行需求持续放缓”视为金价前景的重要观察指标，但本次放缓被判断为暂时现象。

高盛给出的依据包括三点：其与央行的交流、2022年俄罗斯外汇储备被冻结后储备管理者对风险认知的结构性变化，以及其认为大型新兴市场央行的黄金配置仍明显低于“可能的目标水平”。

报告称，储备管理者依然把黄金视为对冲地缘政治与金融风险的工具，只是更愿意等到价格稳定后再加速买入。

高盛提出两种情景来刻画“波动—央行需求—金价路径”的组合。

基准情景是私营部门不再出现额外的多元化配置增量，金价波动随之回落。在这一框架下，高盛预计央行购金将重新加速，整体积累节奏大体延续2025年的速度；而私营投资者主要在美联储降息后才增加配置。两者叠加，金价在波动收敛中“缓慢抬升”，到2026年底达到5,400美元/盎司。

上行情景则是假设私营部门多元化需求进一步增强，驱动因素来自“部分西方经济体的财政风险感知”。高盛认为，当这类需求通过看涨期权结构表达时，天然更易带来高波动，并可能在短期内（至少暂时）压制新兴市场央行需求。在该情景下，高盛认为其金价预测存在显著上行风险，但波动也将更持久。

在战术层面，高盛称，GLD看涨期权需求在1月下旬的“洗出”后已重建，并再次处于纪录水平。这使得一些通常只会引发有限回调的因素，例如“因保证金相关清算导致的温和股市调整”或“地缘政治边际降温”，也可能带来超常规的金价回撤。

高盛估算此类回撤的下行边界在4,700美元/盎司附近。同时，高盛表示，类似1月下旬的表现表明，回撤可能是短暂的，因为客户反馈显示，仍有“等待回调加仓”的潜在需求。

基于此，高盛重申其中期黄金价格轨迹仍偏上行，并维持其做多黄金的建议。

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在2月20日举行的虚拟投资者会议上，SK海力士向高盛透露了存储市场的最新动态。

全行业缺货：重复下单无用，只会推高价格

海力士对今年的价格走势给出了非常明确的指引：受AI客户强劲需求和供应增长有限的推动，存储价格预计将在全年持续上涨。

这背后的核心逻辑在于供给端的刚性约束。海力士指出，全行业受限于洁净室（Clean room）空间的不足，供应增长受到物理限制。对于市场担忧的“重复下单”（Double-booking）风险，海力士的看法直击要害：

“出现有意义的重复下单的可能性很低。客户非常清楚，短期内存储产能无法显著增加。因此他们意识到，重复下单并不会带来更多的分配量，反而只会进一步推高价格。”

尽管PC和移动端客户可能会通过“降低配置”（Despeccing）来应对，但在受限的供应增长面前，这一因素被完全抵消。AI客户随着服务取得实质性进展，正在维持巨大的投资规模，这种“真实需求”成为了价格上涨最坚实的支撑。

库存降至“极低水位”，话语权向卖方转移

目前的供需紧张程度已经达到了近年来的高点。海力士在会议中透露了一个关键事实：

“今年没有任何一家客户能够完全满足其存储需求。”

这意味着所有终端市场的需求满足率都处于低位。从库存角度看，服务器客户的库存已达到健康水平，而PC和移动客户的库存正呈现下降趋势。

更为关键的是作为供应端的海力士，其自身库存已极其单薄。

“我们在DRAM和NAND上的库存均处于正常水平，约为4周，并预计这一水平在全年将继续下降。”

极低的库存水位意味着供应商的议价能力（Leverage）持续增强。在此背景下，海力士透露，“正在与主要客户讨论多年期的长期合约”。虽然公司态度谨慎，但这标志着市场结构已从现货博弈转向对长期供应稳定性的争夺。

HBM产能售罄，标准型DRAM短缺成新筹码

对于市场最关注的HBM（高带宽内存），海力士明确表示，2026年的产能分配已成定局。

“2026年的HBM已全部售罄，满足客户需求的生产计划已经分配完毕。”

海力士坦言，鉴于目前的生产计划，很难在2026年对HBM和标准型DRAM的产线进行有意义的调整。然而，这种僵局反而为未来带来了利好。由于标准型DRAM目前的供需极度紧张（Tight S/D），这为海力士在谈判桌上赢得了更多筹码。公司认为，这种紧张局势“可能会为2027年的HBM业务带来更优惠的条款”。

在制程迁移方面，海力士今年的重心明确：M15X工厂将主要致力于提升1b nm产能以支持HBM3E和HBM4。而更先进的1c nm制程，今年将主要用于标准型DRAM的大规模迁移，预计年底前1c nm将占据标准型DRAM一半以上的产能，而HBM对1c nm的大规模采用（主要用于HBM4E）将从2027年开始。

资本开支：严守纪律，聚焦高回报

尽管面临巨大的需求缺口，海力士在资本开支（Capex）上依然保持清醒。

公司确认今年的资本开支将超过去年，但强调将“继续坚持资本开支纪律”。投资的优先级非常清晰：核心聚焦于HBM和标准型DRAM。对于NAND业务，虽然恢复了部分投资（主要是向321层3D NAND迁移），但其在总资本开支中的占比将保持稳定（预计维持在低双位数百分比），不会盲目扩张。

海力士高盛电话会全文翻译如下：

SK 海力士 (000660.KS)：虚拟会议要点；内存供需紧张导致议价能力增强及 HBM 潜在上行空间

日期： 2026年2月20日 | 下午 3:38 (韩国标准时间)

摘要

我们于 2 月 20 日举办了 SK 海力士（以下简称“海力士”）与投资者的虚拟小组会议。主要结论包括：

1. 受实际需求和供应紧张驱动，今年内存价格可能持续上涨。
2. 健康的库存水平和不断增强的供应商议价能力，正促使关于长期合同的讨论增加。
3. 当前传统 DRAM 的供需紧张可能为 2027 年的 HBM（高带宽内存）业务带来更有利的条款。
4. 2026 年 1c nm 制程的产能爬坡主要用于传统 DRAM，而用于 HBM 的主要从 2027 年开始。
5. 资本支出（Capex）指引及对 DRAM/HBM 投资的关注重点与高盛预测（GSe）基本一致。

我们重申对海力士的“买入”评级。 （关于我们对内存行业的更多观点，请参阅我们最新的内存报告。）

主要会议纪要 (Key Takeaways)

1. 受实际需求和供应紧张驱动，内存价格年内可能持续上涨 海力士认为，在 AI 客户强劲需求的推动下，当前的内存价格上涨趋势可能贯穿全年。公司预计，随着 AI 客户在 AI 服务方面取得实质性进展，他们将继续保持相当大的投资规模。 尽管公司承认 PC 和移动端客户潜在的“规格降低（despeccing）”可能会对内存需求造成压力，但由于供应增长有限，公司仍预计价格将保持上涨轨迹。 公司提到，全行业无尘室空间有限是导致供应紧张和内存价格环境有利的原因之一。公司认为内存订单出现实质性“重复下单（double-booking）”的可能性较低，因为客户意识到短期内内存产能无法显著增加，因此他们认识到重复下单不会带来更多配额，反而会进一步推高价格。

2. 健康的库存水平和增强的供应商议价能力促使长期合同讨论增加 海力士强调，今年没有客户能够完全满足其内存需求，因此所有终端市场的需求满足率仍处于较低水平。结果是，海力士认为服务器客户的库存水平正达到健康状态，而 PC/移动端客户的库存水平呈下降趋势。 考虑到供应商方面的库存也很精简（我们认为海力士持有的 DRAM 和 NAND 正常库存水平约为 4 周，并预计该水平将在全年下降），我们认为供应商的议价能力（leverage）将继续增强。 在此背景下，公司正在与主要客户讨论多年期合同。虽然讨论已取得一定进展，但海力士总体持谨慎态度，试图最大化未来的需求稳定性。

3. 当前传统 DRAM 供需紧张可能为 2027 年的 HBM 业务带来更有利的条款 虽然认识到需求的潜在上行空间，但海力士提到，鉴于今年的 HBM 已售罄且满足客户需求的生产已分配完毕，要在 2026 年对 HBM 和传统 DRAM 之间的生产计划进行实质性更改将很困难。 虽然公司可能会坚持 2026 年的原定产能分配计划，但我们认为，对于 2027 年，公司的 HBM 业务可能有更大的上行空间，因为我们认为它将能够反映当前传统 DRAM 显著的供需紧张状况。

4. 2026 年 1c nm 产能爬坡主要针对传统 DRAM，HBM 主要从 2027 年开始 海力士今年将专注于在 M15X 工厂提升 1b nm DRAM 产能，主要用于支持 HBM3E 和 HBM4 的供应。鉴于公司计划从 HBM4E 开始使用 1c nm 工艺，该节点用于 HBM 的大规模产能爬坡可能会在 2027 年完成。 同时，由于公司预计全年对 DDR5 和 LPDDR5（包括 SOCAMM）的需求强劲，其可能会进行大规模的技术迁移（而不是增加新的晶圆产能），以增加其传统 DRAM 的 1c nm 位元供应，并预计到今年年底，超过一半的传统 DRAM 将采用 1c nm 节点。

5. 资本支出指引及对 DRAM/HBM 投资的关注与高盛预测基本一致 虽然海力士提到今年的资本支出计划仍在讨论中，但其继续预计支出将比去年有所增加，同时计划继续坚持资本支出纪律。公司预计今年的资本支出中，晶圆厂设备（WFE）的组合与去年相比不会有太大差异。 虽然公司已恢复了部分 NAND 投资，主要是为了迁移到 321层 3D NAND，但仍预计 NAND 资本支出的比例将保持稳定，因为资本支出的重点仍将放在 HBM 和传统 DRAM 上。 我们认为公司对资本支出的看法与我们的观点基本一致，因为我们预计公司今年的总资本支出将同比增长 36%，达到 38 万亿韩元，并预计 NAND 的占比今年将保持在低双位数百分比，与去年相似。

目标价、风险与方法论

估值方法： 我们基于 2026/27 年预估平均市净率（P/B）的 12 个月目标价为 1,200,000 韩元。 我们使用 30% 作为 AI 溢价，这是海力士过去一年相对于三星电子（SEC）交易的平均溢价，因为前者在 HBM 收入方面增长显著，而后者在同期增长有限。我们将此应用于最强劲的价格上涨周期之一（2009-2010 年）期间的峰值倍数 2.16 倍，得出目标倍数为 2.8 倍，据此推导出我们的目标价。

主要风险：

1. 内存供需严重恶化及技术迁移延迟。
2. 智能手机/PC/服务器需求疲软，这将影响整体传统内存需求。
3. 三星在 HBM 业务上取得积极进展，从而影响海力士的 HBM 收入和利润。
4. AI 相关资本支出降低，这将影响整体 HBM 需求，进而影响公司的 HBM 收入/利润。

图表数据摘要

• 图表 1： 我们预计 2026 年 DRAM 行业供需缺口将扩大至 4.9%（供不应求）。
• 图表 2： 我们预计海力士的 DRAM 库存水平将从已然精简的水平（约3-4周）进一步呈下降趋势。
• 图表 3： 我们目前预计 2026 年 NAND 行业供需缺口为 4.2%（供不应求）。
• 图表 4： 我们预计海力士的 NAND 库存水平将从已然精简的水平进一步呈下降趋势。

财务摘要 (SK Hynix Inc.)

股票代码： 000660.KS 评级： 买入 (Buy) 12个月目标价： 1,200,000 韩元 当前价格： 894,000 韩元 (截至2026年2月19日收盘) 上涨空间： 34.2% 市值： 631.2 万亿韩元 / 4366 亿美元

主要财务预测 (高盛预测)：

项目	2024年 (实际)	2025年 (实际)	2026年 (预测)	2027年 (预测)
收入 (十亿韩元)	66,193.0	97,146.7	240,601.9	244,390.2
EBITDA (十亿韩元)	36,048.9	61,136.5	185,220.6	172,987.6
每股收益 EPS (韩元)	28,719	62,161	184,085	169,477
市盈率 P/E (倍)	6.2	5.0	4.9	5.3
市净率 P/B (倍)	1.7	1.8	2.7	1.8
股息率 (%)	1.2	1.0	1.0	2.0
投资资本现金回报率 CROCI (%)	21.5	27.7	50.4	39.9

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根据俄罗斯央行本周五公布的数据，该国1月黄金持有量减少了30万盎司，降至7450万盎司。这是自去年10月以来，该国黄金储备首次出现下降。

这一抛售时机极为精准。1月份，全球金价频繁刷新历史纪录，平均价格达到每盎司4700美元。

如果按照市场均价计算，俄罗斯央行此次抛售的30万盎司黄金，预计能为国家预算带来约14亿美元（约合人民币100亿元）的收入。

财政压力下的“镜像操作”

此次抛售并非偶然，而是俄罗斯财政部为应对预算压力所采取的既定策略。

早在去年11月，新华社就有报道称，俄罗斯央行向俄罗斯国际文传电讯社确认，该行已开始出售储备的实物黄金，以弥补国家预算所需资金。

彭博最新的报道则指出：“俄罗斯央行去年开始动用其黄金储备，作为与财政部出售国家福利基金（National Wellbeing Fund）资产相关的所谓‘镜像操作’的一部分。”

在2025年的前两个月，俄罗斯财政部已从国家福利基金中支出了4190亿卢布（约合55亿美元）。面对日益扩大的预算赤字以及油气收入的下滑，出售黄金和外币成为平衡账目的必要手段。

储备价值不降反升

一个值得注意的市场现象是，尽管俄罗斯卖出了实物黄金，其账面财富却在增加。

数据显示，“尽管进行了抛售，但受价格上涨的推动，俄罗斯黄金储备的价值在1月飙升了23%，达到4027亿美元。”

自2022年俄乌冲突爆发以来，黄金价格的持续上涨为俄罗斯带来了一笔巨大的意外之财。这一增值幅度，在规模上已足以媲美俄罗斯在欧洲被冻结的外汇资产价值。

正如市场分析所指出的那样，黄金正在有效地替代俄罗斯失去的流动性资产，成为其财政韧性的重要支撑。

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据央视新闻，当地时间20日周五，美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。据报道，该裁决使目前对韩国商品征收的15%对等关税失效。

周六，韩国产业通商资源部部长金正官召开紧急会议，评估美国最高法院的裁决影响。金正官表示：

尽管该裁决加剧了对美出口的不确定性，但韩美关税协议下保障的出口条件总体框架将保持不变。

他承诺将采取全面应对措施，以保护国家利益和韩国企业。韩国政府表示，针对汽车和钢铁行业的分项关税仍然有效，不受美国最高法院裁决影响。

在最高法院裁决后，特朗普政府另行宣布根据《贸易法》第122条征收10%的全球关税。

韩国方面承诺将全面监测美国后续措施，同时继续就去年签署的贸易协议实施问题展开对话，并为受影响企业提供支持。

分析认为，这项裁决出台之际，韩美之间的关税关系本已十分脆弱。

根据一项包含3500亿美元投资承诺的协议，美国对包括汽车在内的韩国进口商品加征了15%的关税。

特朗普上个月也曾警告称，可能会提高关税，理由是韩国在落实该承诺所需的立法方面进展缓慢。

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2月20日，据《华尔街日报》援引知情人士消息，谷歌正在探索利用其雄厚的财力来构建更广泛的AI生态系统，核心策略就是向数据中心合作伙伴提供资金支持，条件是对方必须使用谷歌的TPU芯片。与此同时，华尔街见闻写道，AMD也在通过为客户贷款提供担保的方式，激进地推广其AI芯片。

这一策略被市场视为对英伟达“CoreWeave模式”的直接复刻——即通过扶持“新兴云（Neocloud）”厂商，绕开已经被英伟达占领或自研芯片的传统云巨头，建立自己的“嫡系部队”。

效仿英伟达路线：注资“新型云”与矿企

知情人士透露，谷歌正在洽谈向云计算初创公司Fluidstack投资约1亿美元。这笔交易对Fluidstack的估值约为75亿美元。

这不仅是一笔财务投资，更是一次战略绑定。Fluidstack这类“新兴云”公司是当前AI算力市场的重要变量，它们专门为AI公司提供算力服务。此前，英伟达正是通过扶持CoreWeave，让后者大量囤积GPU，从而在市场中撕开一道口子。

现在的谷歌也想“依样画葫芦”。知情人士称，谷歌希望通过注资“帮助放大Fluidstack的增长潜力，并鼓励更多计算提供商使用其AI芯片”。

除了直接注资，谷歌还将触手伸向了正在转型的前加密货币矿企。

报道指出，谷歌已经为Hut 8、Cipher Mining和TeraWulf等公司涉及的项目提供了融资支持（backstopped financing）。这些公司拥有现成的数据中心基础设施，正急于转型为AI算力工厂，而谷歌提供的资金支持将换来它们对TPU的接纳。

AMD的激进“赌注”：卖不出去我来租

相比谷歌的直接注资，AMD的手法显得更加激进，也更具风险偏好。

据报道，AMD将为数据中心初创公司Crusoe的一笔3亿美元贷款提供实质性担保。这笔来自高盛的资金将用于购买AMD的AI芯片。

最引人注目的是其中的“兜底条款”。知情人士透露，如果Crusoe找不到客户使用这些芯片，AMD同意从Crusoe租用这些芯片。这意味着AMD成为了“最后的承租人”，为客户消除了需求端的后顾之忧。

这种做法虽然能短期推高销量，但也让芯片厂商在AI需求放缓时面临巨大的风险敞口。一旦市场遇冷，AMD的资产负债表将直接承受冲击。

为何都要绕路走？

谷歌和AMD之所以选择这条“弯路”，是因为主干道已经被堵死了。

对于谷歌而言，虽然Anthropic等明星初创公司正在扩大TPU的使用量，但传统的云竞争对手（如亚马逊AWS、微软Azure）对TPU兴趣寥寥。

业内人士指出：“主要云服务提供商的兴趣似乎不温不火，部分原因是它们将谷歌视为竞争对手。” 此外，亚马逊AWS本身也在大力研发自家的AI芯片。

因此，扶持中立的第三方“新兴云”，成了谷歌和AMD打破封锁的最佳选择。

内部博弈与产能瓶颈

为了加速TPU的商业化，谷歌内部甚至动了架构调整的念头。

据知情人士透露，谷歌云部门的一些管理层近期重提了一个长期存在的内部辩论：“是否将TPU团队重组为一个独立部门”。这种分拆计划可能允许谷歌引入外部资本，以此来扩大投资机会。

然而，这一提法遭到了谷歌官方的否认。谷歌代表明确表示“没有重组TPU部门的计划”，并强调“保持芯片团队与公司其他部门（如Gemini模型开发团队）的紧密整合具有优势”。

除了架构问题，更现实的拦路虎是产能。

虽然Alphabet目前已与博通（Broadcom）合作设计TPU，并由台积电代工，但在全球AI需求激增的当下，台积电的先进产能捉襟见肘。

知情人士称，“台积电可能会优先考虑其最大客户英伟达，而不是谷歌”。此外，AI芯片必不可少的HBM内存芯片全球性短缺，也是谷歌扩大TPU出货量必须面对的硬伤。

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据央视新闻，当地时间20日，美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。

华尔街见闻曾提及，去年10月份，对冲基金和专业投资机构便开始押注美国最高法院可能裁定特朗普关税违法，他们以极低价格从陷入困境的进口商手中购入理论上的关税退款权。

投资公司117 Partners创始人Thomas Braziel表示，他个人投入92.5万美元购买关税退款索赔权，如今有望获得超过八倍的回报。

参与类似交易的对冲基金通常购买了数千万美元的索赔权。据撮合机构Asset Enhancement Solutions总裁Neil Seiden透露：

它们不愿意处理小额交易。

不过，尽管最高法院裁定IEEPA关税违法，美国最高法院首席大法官John Roberts撰写的多数意见并未涉及退款问题。特朗普周五在被问及退税可能性时表示，"我想这必须通过诉讼解决。"

这种不确定性让持有退款索赔权的投资机构面临两难选择：是通过转手索赔权锁定部分收益，还是等待法律纠纷结束？Seiden表示：

这是一个价值数十亿美元的问题，所有人都处于观望状态。

华尔街见闻提及，尽管美国最高法院做出裁决，但并未涉及退款问题，分析猜测或将其留给下级法院处理。

律师事务所Barnes Richardson合伙人Lawrence Friedman表示，即便如此，美国政府仍可能选择质疑任何要求退款的下级法院裁决。Friedman称：

特朗普不喜欢地区法院做出全国性禁令。

Friedman认为，对于参与这笔交易的对冲基金和选择不出售索赔权的进口商而言，"今天比昨天好得多"。他表示：

我认为不发放退款的可能性极小。

Thomas Braziel则表示：

特朗普就是特朗普，无论法律论据有多充分，我不确定你是否想站在他的对立面。

据估计，到2025财年，关税上涨带来的净海关收入将达到1950亿美元。特朗普本人一直青睐关税带来的收入，声称关税让美国"再次变得非常富有"，并认为如果财政部被迫退还这些资金，对国家将是一场"灾难"。

即便退款获批，执行流程也不会简单。对于通过美国联邦快递和United Parcel等商业快递处理文件和关税支付的进口商尤其复杂，美国海关及边境保护局仅向登记进口商发放退款，可能需要每笔货运的文件才能获得退款。

早在去年10月25日，据媒体援引知情人士透露，Jefferies和Oppenheimer等投资银行便已在积极撮合这类特殊交易。

它们将支付高额关税的进口商与寻求投资机会的对冲基金匹配，帮助进口商将未来可能获得的关税退款索赔权以折扣价出售。

据报道，对冲基金以每1美元索赔权20至40美分的价格买入。据一位知情人士称，大多数交易规模在200万至2000万美元之间，极少超过1亿美元。此前一份Oppenheimer推介材料写道：

该解决方案提供了一种能力，可以消除结果的不确定性，并立即获得有保证的付款，而无需等待法院的最终裁决。

Oppenheimer在材料中称，其特殊资产团队自2021年以来，已围绕早于特朗普最新一轮关税的美中关税安排了超过16亿美元的类似交易。

值得注意的是，由美国商务部长卢特尼克儿子负责的投资银行Cantor Fitzgerald今年早些时候也曾考虑安排此类交易，但据8月媒体报道，该公司在执行交易前便叫停了相关业务。

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周五美国最高法院裁定特朗普关税违法，市场预期企业未来利润率压力减轻，风险偏好情绪推动美股盘中拉涨，全日显著震荡后三大股指均收涨。标普500指数上涨0.7%，本周累涨1.07%，创1月9日以来最佳单周表现。

（美股基准股指本周走势）

另一方面，裁决加剧市场对美国政府财政状况的担忧，尤其是债券投资者一直在质疑美国债务不断攀升的形势。美债价格当日收益率刷新日高，基准十年期美债收益率曾升破4.10%，美元则走软。

（10年期美债收益率）

华尔街见闻提及，最高法裁决后特朗普动用替补工具，加征10%全球关税，放话关税会比之前“高得多”。政策混乱叠加疲软美元趋势，周五黄金涨超2%、重回5100美元。现货白银大涨8%。

（金银铜铂本周上涨）

分析认为接下来的一段时间，混乱的关税政策和后续退税问题将引发多重市场反应，债务压力、政策不确定性与资产价格波动将在未来数月持续影响投资者。

对于美国国债市场，最高法院裁决带来的冲击更为深远。

特朗普和国会原本指望关税收入帮助支付去年大规模减税方案的成本。据美国联邦预算委员会估算，如果这部分收入无法替代，该裁决可能在未来十年为现有38.7万亿美元的国家债务增加超过2万亿美元负担。

分析认为如果特朗普无法通过其他关税授权获得足够收入，或者新关税引发更大经济动荡，美债市场可能面临更大抛压。

华尔街见闻提及，周五贝森特在达拉斯经济俱乐部的演讲中表示，“没人应该指望关税收入会减少”。

他强调特朗普政府将援引国会授予的替代法律权力，包括《1974年贸易法》的第122条款和第301条款、《1962年贸易扩展法》的第232条款，取代被最高法院推翻的依据IEEPA所征关税。

据美国财政部的估算显示，上述第122条款结合可能强化的232条款和301条款关税，将使2026年关税收入“基本保持不变”。他在演讲后的问答环节中重申这一判断，显示政府对构建新关税体系充满信心。

对于黄金等避险资产而言，最高法院裁决及其后续发展可能重新点燃避险需求。

特朗普周五表示，"多年来一直占我们便宜的外国正在欢呼雀跃。他们如此高兴，在街头跳舞，但他们不会高兴太久。"这一表态强化了市场对持续贸易冲突的预期。

但关税政策在政治上持续面临阻力。民调显示，近三分之二的美国人认为关税使日常用品变得更加昂贵。在11月中期选举前，负担能力一直是特朗普和共和党的关键弱点。

分析认为一次不利的法院裁决不会改变特朗普对于关税的“喜爱”。Beacon Policy Advisors分析师Owen Tedford警告，民主党将抓住机会，试图将新关税塑造成"解放日2.0"——这是对2025年4月导致全球市场暴跌的关税公告的影射。

这种政治和经济的双重不确定性，恰恰是黄金等避险资产繁荣的土壤。IDX Advisors的Ben McMillan指出：

市场认识到这将是一场持续多年的混乱法律战。最高法院裁决并未明确关税退款细节，他们将这一切推给下级法院，这意味着将出现大量个别诉讼。

McMillan进一步补充表示，从财政角度看，潜在的宽松措施将维持低利率环境，"对黄金有利"，因为黄金在低利率环境下通常表现良好，且不支付利息。

此外美国对伊朗的最新行动正在增加全球不确定性，提升黄金等避险资产的吸引力。

高盛分析师Lina Thomas和Daan Struyven在报告中指出，尽管12月高波动性抑制了购买，但央行仍热衷于增持黄金作为对冲地缘政治和金融风险的工具，这一金价上涨的主要驱动力依然强劲。

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据央视新闻，当地时间20日，美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。

美国最高法院首席大法官John Roberts撰写的多数意见并未涉及退款问题，分析猜测大概是打算将其留给下级法院处理。然而，大法官Brett Kavanaugh在反对意见中谈到了这个问题，他认为这一过程可能会“一团糟”，而且会“对美国财政部产生重大影响”。

特朗普在周五新闻发布会上批评法官未能解决关税款项处理问题，并称"我们最终会在法庭上纠缠五年"。对于美国企业和整体经济而言，这意味着更多贸易不确定性。

高盛估计，截至裁决时政府已根据IEEPA征收1150亿至1450亿美元关税。这些资金如何流回企业手中，以及特朗普新宣布的关税将如何实施，成为市场面临的双重难题。

此前华尔街见闻提及，高盛认为，如果法院否决关税，退税不会自动进行，可能需要数月甚至更长时间，且有赖于进口商采取后续法律行动。

美国全国零售联合会呼吁建立简化的退税流程，称关税减免将为企业投资运营提供经济助力。但实际操作远非如此简单——谁有资格申请、如何证明成本未转嫁给消费者、需要哪些文件，这些关键问题都悬而未决。

摆在美国企业面前的首要问题是如何收回已缴纳的关税。

据报道，在等待法官裁决期间，已有超过1500家公司向贸易法庭提起关税诉讼，以争取获得关税退税。

包括好市多Costco在内的零售商，以及美国铝业生产商美国铝业公司Alcoa等大型工业企业，连同众多知名家喻户晓的品牌都已提起诉讼。这些公司大多总部位于美国，但也包括海外公司的美国子公司。

进口商可能需要向美国海关和边境保护局申请退款，并可能需要后续法律行动。乔治城大学国际贸易教授Marc L. Busch认为，企业收回资金最快捷的方式是美国国会介入并宣布自动退税，否则"这将耗费数年时间"。

明尼苏达州婴儿产品销售商Busy Baby的所有者Beth Benike称，她已累计支付近5万美元关税，她表示：

我将加入小企业主的集体诉讼，但不确定退款流程，没人知道那会是什么。

俄亥俄州吉他踏板制造商EarthQuaker Devices创始人Julie Robbins估计已支付超过6.5万美元关税成本。她的采购合同未明确规定关税成本可退还，供应商告诉她愿意退款，但仍在等待当局是否返还资金。

教育玩具企业首席执行官Rick Woldenberg曾就关税提起诉讼，他表示：

有信心获得退款加利息，因为他们（政府）无权拿走这笔钱。

摩根士丹利估计，若退还80%的IEEPA关税，今年GDP仅增长17个基点；若仅退还40%，2027年GDP增幅仅为8个基点。

Cato研究所经济与贸易副总裁Scott Lincicome指出：

即便看到全额即时退款，我们也只是在向30万亿美元的经济体注入1500亿美元，并不具有毁灭性。

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据央视新闻报道，当地时间20日，美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。

当天，就在美国总统特朗普刚刚开始与各州州长进行闭门会议时，这一极具冲击性的消息传到了他的手中。

据媒体援引当时在场的人士透露，一名贸易顾问向特朗普递交了一张纸条。特朗普看完后反问道：“所以，那就是输了？”

面对坐在国宴厅的州长们，特朗普虽然试图在表面维持平静，但内心显然已气愤至极。知情人士称，他当场痛斥这一裁决是“一种耻辱”，随后草草结束了问答环节，提前离场以商讨对策。

康涅狄格州民主党州长Ned Lamont当时也在会上，他如此描述特朗普当时的反应：“我觉得他的头都要炸了。”

昏暗灯光下的“破口大骂”

裁决公布约三小时后，特朗普出现在白宫简报室，召开了一场长达45分钟的新闻发布会。

值得注意的是一个细节：简报室通常明亮的灯光被特意调暗了许多。这一不仅符合特朗普对舞台效果的偏好，也烘托出当天压抑且充满对抗性的氛围。

面对镜头，特朗普表现得既愤怒又挑衅，直接开启了“破口大骂”模式。

他猛烈抨击了投票推翻其关税政策的保守派大法官，称他们“非常不爱国”。他将原本的法庭之争上升到了个人攻击，特别是针对他亲自提名的两位大法官Neil Gorsuch和Amy Coney Barrett。

特朗普直言不讳地说道：“说实话，如果你想知道真相的话，我认为这两个人是他们家庭的耻辱。”

就连引发这场诉讼的原告——一家家族经营的教育玩具制造商，也被他公开辱骂为“卑鄙小人”（sleaze bags）。

特朗普甚至暗示，做出不利裁决的大法官是受到了外国势力和民主党人的影响。他怒斥道：“他们完全是在当愚蠢的走狗（fools and lapdogs），对我们的宪法极不爱国且毫不忠诚。”

当被问及这六位投票反对他的大法官是否还会被邀请参加周二的国情咨文演讲时，特朗普回应道：“他们几乎没被邀请。老实说，我根本不在乎他们来不来。”

相反，他赞扬了三位持异议的大法官，称赞他们拥有“力量和智慧”，并特别称赞了另一位由他任命的大法官Brett Kavanaugh是“天才”。

特朗普召开发布会，视频截图

让法律界“不寒而栗”的制度风险

媒体分析认为，这场风波的焦点已从关税转移到了特朗普对制度规范的公然蔑视上。他将“绝对忠诚”视为最高准则的做法，正在冲击美国政治与经济的底层逻辑。

加州大学伯克利分校法学院院长Erwin Chemerinsky直言，这种攻击史无前例：“我想不出有哪位总统曾用这种方式谈论过最高法院或其裁决。这反映出特朗普真的认为，他任命的大法官乃至整个保守派，都理应支持他想做的任何事。”

前北卡罗来纳州共和党州长Pat McCrory也指出，特朗普的言论是对维系国家和政府运转的制度规范的公然冒犯。

更令市场担忧的是，特朗普未来还将面临一系列极其敏感的重大诉讼。曾在美国前总统小布什政府司法部任职的保守派法律学者John Yoo表示，当听到特朗普这番攻击时，总统的律师团队估计都在“不寒而栗”。

而这可能是市场不确定性的一大来源：当一位视个人忠诚高于一切、不惜对司法系统“破口大骂”的总统，试图把手伸向美联储的独立性等核心经济制度时，这种无视护栏的极端施政风格，正大幅推高市场的尾部风险。

“B计划”：新的10%关税

最关键的信息在于特朗普并未就此罢休。尽管遭遇重大法律挫折，特朗普释放了明确信号：关税不会消失，只会换个形式。

据央视新闻报道，特朗普周五表示，他将签署一项命令，依据美国《1974年贸易法》第122条，在目前已经征收的常规关税基础上，额外对全球商品加征10%的关税。该10%的关税政策预计将在“约三天内”开始生效。

他在早些时候的新闻发布会上解释称，这将“在我们已经收取的正常关税之上”，并且是基于与被法院驳回的法律依据完全不同的另一项法律授权。他甚至将这次败诉解读为某种“利好”，认为这反而澄清了他使用不同法律征收关税的权利。

当记者追问他是否会与国会合作批准未来的关税时，特朗普的态度依然强硬：“我有权征收关税，我一直都有权征收关税。”

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2月20日据CNBC报道，OpenAI向投资者表示到2030年的总算力支出目标约为6000亿美元，较CEO Sam Altman此前宣称的1.4万亿美元基础设施承诺大幅缩水。

此外公司预计2030年总收入将超过2800亿美元，较2025年的131亿美元大幅增长，消费者和企业业务贡献基本持平。

而据The Information报道，OpenAI调整后的毛利率在2025年已下滑至33%，该公司仍预计到2030年现金流才能转正。

此前华尔街见闻提及，OpenAI正在敲定一轮融资，以8300亿美元估值募资1000亿美元，其中约90%来自战略投资者。英伟达可能投入高达300亿美元，长期合作伙伴微软则可能投资大约数十亿美元。

OpenAI此次提供的6000亿美元支出目标较此前的承诺显著收缩。

去年下半年，该公司曾宣布一系列价值数十亿美元的基础设施协议，与领先的芯片制造商和云计算公司建立合作关系。

Altman当时表示，OpenAI承诺投入1.4万亿美元开发30吉瓦的计算资源，足以为约2500万个美国家庭供电。

据CNBC援引知情人士表示，公司现在向投资者提供的是更低的数字和更明确的时间表，因为市场日益担忧其扩张野心相对于潜在收入而言过于宏大。新的支出计划意在更直接地与预期收入增长相匹配。

据The Information报道，OpenAI告诉投资者，其运行AI模型相关的推理成本在2025年增长了四倍，导致调整后毛利率从2024年的40%降至33%。

报道援引知情人士透露，ChatGPT目前支持超过9亿周活跃用户，较去年10月的8亿有所增长。

尽管去年秋季用户增长一度放缓，但报道援引知情人士表示，目前该产品的周活跃和日活跃用户数均已回升至历史新高。

面对来自谷歌和Anthropic的竞争压力，OpenAI在去年12月宣布进入"红色警戒"状态，专注于改进聊天机器人功能。

该公司的编程产品Codex周活跃用户已超过150万，与Anthropic的Claude Code形成直接竞争，后者在过去一年中获得了大量用户。

OpenAI正在接近完成新一轮融资的第一阶段，预计将筹集超过1000亿美元。

若按融资前估值计算，该轮融资可能使公司估值约为8300亿美元，这将成为有史以来最大规模的私募融资之一。

除英伟达外，此轮融资的战略投资者还包括软银和亚马逊。英伟达已确认正在讨论最多投资300亿美元。

本轮融资是OpenAI自去年秋季公司制改革以来的首次融资。该改革使公司能够发行标准股权，是其IPO路上的关键一步。据媒体援引一位知情人士，公司高管们已经讨论过最早在第四季度上市。

OpenAI启动这巨额融资，源于其对AI运营和训练成本飙升的预期。据媒体援引知情人士，该公司去年夏季预测，2025年至2030年间，其人工智能系统运行和训练成本以及支持其增长的备用服务器费用将达到约4500亿美元。

本轮8300亿美元的估值较去年秋季的5000亿美元大幅跃升，主要投资者对AI先驱的持续热情，尽管公司面临巨额支出压力。融资的顺利推进为OpenAI的技术研发和基础设施扩展提供了充足的资金保障。

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2月20日，Anthropic PBC发布了其Claude AI模型的新安全功能，该工具可扫描代码库中的安全漏洞，并提供针对性的软件补丁建议供人工审核。目前该工具处于有限的研究预览阶段。

消息引发网络安全板块集体抛售，Global X网络安全ETF下跌4.9%，收于2023年11月以来最低点。

（Global X网络安全ETF下跌4.9%）

网络安全股SailPoint暴跌9.4%，Okta跌9.18%，Cloudflare重挫8%。

（网络安全股日内暴跌）

今年以来，iShares科技软件板块ETF已下跌逾23%，有望创下自2008年金融危机以来最大季度跌幅。投资者日益担忧，AI工具使用户能够自行创建应用程序，将削弱对传统软件产品的需求，进而影响公司的增长、利润率和定价能力。

板块的剧烈波动显示，市场正在重新评估哪些公司可能成为AI的潜在受损方。

Cloudflare此前曾被视为Anthropic崛起的受益股，1月下旬因有报道称一款与Anthropic的Claude配合使用的开源AI助手采用率上升而大涨，如今却随板块一同下挫。

Jefferies分析师Joseph Gallo认为Anthropic此次公告的更广泛影响在于，AI服务商"将推出更多产品，并争夺网络安全预算的增量份额"。

不过他预计，网络安全行业最终将成为AI的净受益者，他补充道：

但在AI安全需求明朗化和网络安全行业迎来拐点之前，负面消息的冲击可能会加剧。

近期软件板块持续承压。

Anthropic、OpenAI和Alphabet等公司发布的新AI工具，令投资者愈发焦虑。市场担忧利用AI编写软件代码的能力，将使用户能够自主开发应用程序，从而降低对传统产品的依赖。

（软件股周五遭受重创，本周收跌）

Triple D Trading首席交易员Dennis Dick表示：

软件股一直在稳步下跌，今天轮到安全软件因一条新闻而出现小型闪崩。这种市场对投资者来说很可怕，因为一旦出现任何动荡迹象，价格就会持续下跌。

他补充道：

保持谨慎是理所当然的，因为之前有人说软件价格下跌过度了，但它却仍在继续下跌。

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市场概述

美国四季度GDP不及预期，12月核心PCE通胀高于预期，美股低开，此后美国最高法院裁定特朗普关税违法，美股盘中拉涨，全日显著震荡后几大股指均收涨。

标普500涨0.7%。纳指领涨，谷歌涨超4%，但甲骨文跌超5%，Coreweave跌超8%。Anthropic发布Claude安全工具，网络安全股重挫。“特朗普关税输家指数”收涨超1.3%。

关税收入预期落空，美债收益率上行，美元走软。10年期美债收益率上行1.5个基点，2年期走高2个基点。美元微跌0.06%，但本周累计涨近1%。数字货币较周五早盘低位明显反弹。

伊朗地缘局势紧张叠加通胀粘性，黄金涨超2%、重回5100美元，现货白银大涨8%。原油一度升至六个月高位，随后回落、收盘微跌。

亚洲时段，港股马年首个交易日，恒科指跌超2%，大模型和存储逆势大涨，智谱大涨近43%，机器人概念股爆发。

要闻

特朗普全球关税被推翻，美国最高法院裁定违法，超1750亿美元税收面临退款。特朗普动用替补工具，加征10%全球关税，放话关税会比之前“高得多”，暗示违法征收的关税不退了；美财长称今年关税收入将“基本保持不变”。

特朗普确认考虑对伊朗“有限军事打击”，伊外长：将在三天内确定与美方协议草案。

美国四季度GDP仅增1.4%，政府停摆拖累1个百分点。美联储最青睐的通胀指标超预期，美国12月核心PCE物价指数同比3%。美国2月标普全球制造业、服务业PMI不及预期，创数个月低点。

欧元区制造业PMI创三年半新高，德国回升拉动整体，法国仍在荣枯线下徘徊。

日本首相施政演讲：打破“过度财政紧缩”，暂停食品消费税，加大投资AI等产业。

“谷歌天团”反击AI泡沫质疑：这是工业革命，但速度快10倍、规模大10倍。

Anthropic发布Claude安全工具，网络安全股重挫。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅0.69%，报6909.51点，本周累计上涨1.07%。道指涨幅0.47%，报49625.97点，本周累计涨0.25%。纳指涨幅0.90%，报22886.069点，本周累计涨1.51%。欧洲STOXX 600指数收涨0.84%，报630.56点。

债市：美国10年期基准国债收益率涨1.53个基点，报4.0826%，本周累计上涨3.43个基点。两年期美债收益率涨2.07个基点，报3.4781%，本周累计涨7.04个基点。

商品：现货黄金涨2.15%，报5104.90美元/盎司，本周累计上涨1.27%。现货白银涨7.81%，报84.6396美元/盎司，本周累计涨9.31%。WTI 3月原油期货跌幅0.06%，报66.39美元/桶。布伦特4月原油期货涨幅0.14%，报71.76美元/桶。

要闻详情

全球重磅

特朗普全球关税被推翻，美国最高法院裁定违法，超1750亿美元税收面临退款。最高法院裁定《国际紧急经济权力法》并未赋予总统在未经国会批准时征收关税的权力。裁决影响对等关税，钢铝和汽车关税不受影响。特朗普称裁决“可耻”，已考虑好备选方案应对影响。裁决未提及是否应退还关税。经济学家估算相关关税已征超1750亿美元，若全额退还或使关税税率降低过半。裁决公布后，美股指刷新日高，美元美债刷新日低，金银涨幅扩大。

最高法裁决后特朗普动用替补工具，加征10%全球关税，放话关税会比之前“高得多”，暗示违法征收的关税不退了。特朗普称，他动用的法律将比被最高法驳回的《国际紧急经济权力法》“更强有力”；将根据《1974年贸易法》122条款征10%的全球关税，预计“约三天内”开始生效；包括所谓“国家安全关税”在内，所有根据同一法律的301条款和1962年贸易法的232条款所征收关税均继续有效；无需寻求国会批准关税授权，若需更多权限，相信会获批。特朗普成为首位以122条款征关税的美国总统。

特朗普暗示违法征收的关税不退了，美财长称今年关税收入将“基本保持不变”。最高法裁决将退税问题留给下级法院处理。特朗普称，最高法院的裁决有缺陷，没提及是否保留此前的关税收入，接下来两年甚至五年都得为此打官司。贝森特称，相关贸易法第122条款结合可能强化的301条款和232条款，将使今年关税收入几乎不变；政府的关税收入更接近1300亿美元，而非研究机构模型暗示的1750亿美元；关税将恢复之前水平，只是方式更复杂些。

最高法院裁决并未“击溃”关税，特朗普仍有多种可选工具。相比被最高法院裁决驳回的《国际紧急经济权力法》（IEEPA），无论是特朗普最倚重的工具——《1962年贸易扩展法》的第232条国家安全条款，还是问世于大萧条时代1930年的最具争议338条款，他目前可替代IEEPA的法律工具都附带更多的限制条件。

别为美最高法推翻特朗普关税高兴太早？华尔街预计市场反应或昙花一现。美国股债汇波动相对温和的一个重要原因是，预测市场此前已倾向于这一裁决结果，且特朗普随后表示已有备用方案。相比最高法的关税裁定，最近AI领域担忧、软件股抛售和中东局势可能更吸引投资者关注。虽然特朗普至少有五种替代的法律工具重新征收关税，但无论采取何种方式，都将对长期美债的收益率构成上行压力。

特朗普确认考虑对伊朗“有限军事打击”，伊外长：将在三天内确定与美方协议草案。据央视新闻，特朗普表示，他正在考虑对伊朗进行“初步的有限军事打击”，以迫使伊朗接受美方在核协议方面的要求。伊朗外长表示，伊朗和平核计划没有军事解决方案，唯一的解决办法是外交，将在三天内确定与美方的协议草案。以军发言人称，以国防军正处于高度戒备状态。截至周五收盘，油价较周四波动不大，

美国四季度GDP仅增1.4%，政府停摆拖累1个百分点，特朗普提前“开火”鲍威尔。美国2025年第四季度实际GDP初值按年化季率增长1.4%，明显低于预期的2.8%，较前值4.4%大幅放缓。政府停摆拖累GDP约1个百分点，联邦支出年化下降16.6%。尽管全年经济仍增长2.2%，但消费与出口回落、劳动力市场隐忧以及通胀顽固，使经济前景更趋复杂。数据公布前，特朗普提前发声批评停摆并施压降息，引发市场关注。

美联储最青睐的通胀指标超预期！美国12月核心PCE物价指数同比3%。美联储最青睐的PCE通胀指标高于预期：核心个人消费支出价格指数（PCE）在去年12月份上涨0.4%，创近一年来最大涨幅；12月核心PCE同比上涨3%，而2025年初为2.8%。

美国2月标普全球制造业、服务业PMI不及预期，创数个月低点。美国2月制造业PMI初值51.2，1月前值为52.4，为7个月低点。美国2月服务业PMI初值52.3，1月前值为52.7，为10个月低点。美国2月标普全球综合PMI初值 52.3，1月前值为53，降至2025年4月以来最低水平，表现弱于英国和日本。

欧元区制造业PMI创三年半新高，德国回升拉动整体，法国仍在荣枯线下徘徊。欧元区经济活动增速加快，但欧元区企业连续第二个月裁员，德国就业下降，法国持平，欧元区其他地区就业上升。HCOB首席分析师表示，鉴于经济活动稳定扩张且服务业通胀仍处高位，欧洲央行或将继续维持关键政策利率不变的立场。

日本首相施政演讲：打破“过度财政紧缩”，暂停食品消费税，加大投资AI等产业。高市早苗力推“积极财政”打破紧缩框架，重申暂停食品消费税两年，并将通过多年度预算框架加大投资AI与芯片产业。同时其承诺在提振经济的同时严控债务增速，承诺设定具体指标来衡量财政改革进展，确保债务增长速度控制在经济增长率之内。

• 日本的海外资本会“大规模回流”吗？1月日债虽获大幅净买入，但高盛警告切勿误判“回流潮”已至。日本散户对海外股票的需求依然强劲，机构受困于仍然过大的美日利差，资金回流迹象微弱。高盛指出，若宏观大环境保持风险偏好、利率差异维持稳定且日本财政扩张计划继续推进，日元的贬值压力就将持续存在。

“谷歌天团”反击AI泡沫质疑：这是工业革命，但速度快10倍、规模大10倍。谷歌CEO在印度AI峰会上透露谷歌云积压订单已翻倍至2400亿美元，以此证明高额资本开支的合理性。DeepMind CEO预测实现通用人工智能至少仍需5-10年。谷歌高层一致认为，AI将从根本上改变中小企业和科学研究的工作流，印度正从单纯的市场转变为AI领域的“全栈建设者”。

Anthropic发布Claude安全工具，网络安全股重挫。Claude AI模型的新工具可扫描代码库中的安全漏洞，并提供针对性的软件补丁建议供人工审核。目前该工具处于有限的研究预览阶段。消息引发网络安全板块集体抛售，Global X网络安全ETF下跌4.9%，收于2023年11月以来最低点。网络安全股SailPoint暴跌9.4%，Okta跌9.18%，Cloudflare重挫8%。

研报精选

读懂2026年至今的全球市场：什么在涨？美股为何不行？这种趋势会持续吗？高盛报告揭示2026年市场新风向：周期性资产上涨仍有空间；但AI等热门主题估值过高，高波动或成为未来常态；美元将持续疲软；建议警惕高估值板块，分散股票持仓、保持健康的非美敞口（包括新兴市场），以及较长期限指数波动率的做多头寸。

LPDDR 6时代来临！AI需求太猛，下一代DRAM将比预期更快进入市场。LPDDR6性能较前代提升1.5倍，最快下半年正式商用，英伟达、三星及高通等巨头正积极布局。目前多数HPC半导体设计企业考虑并行搭载LPDDR5X及LPDDR6 IP，特别是在4纳米及以下先进制程芯片的设计中，需求出现得比预期更快。

国内公司

港股科技股分化：“AI新贵”受追捧，"变现担忧"拖累互联网巨头。港股开市首日资金大轮动！智谱、MiniMax等AI新贵暴涨，阿里腾讯等传统巨头资金流出。国内AI公司加快推出模型更新，假期、春晚表演放大了市场对AI的关注度，推动开市首日资金向纯AI标的集中。同时虽然大厂春节数据亮眼，千问、元宝等日活攀升，但巨额补贴内卷引监管关注，市场对费用率与盈利可持续性的敏感度上升。

海外宏观

美财政部让步，拟修订主权财富基金税收提案，此前遭私募业警告。美国财政部正就一项针对主权财富基金和公共养老基金征税方式进行全面改革的提案作出让步。相关提案此前由美国国税局提出，拟更新税法第892条，将这些基金持有的多数美国债务投资归为商业活动，这将令其面临被征税的风险。此前，私募信贷和私募股权公司警告称，相关改革可能会负面影响外国资金对美国市场的投资。

海外公司

达利欧家办重仓黄金，彻底退出桥水后首曝美股持仓，规模升至5亿美元。达利欧家族办公室自疫情以来首次披露美国股票投资情况。截至去年年底，其在美股市场持仓约5.03亿美元，较2021年初增长约三分之一。其中超过四分之三资金配置在黄金ETF，其余分散布局美债及标普500指数等资产。分析称，这一举动显示达利欧从桥水退出后，正将重心放在家族办公室投资业务上。

谷歌发布Gemini 3.1 Pro，核心推理性能直接翻倍。谷歌大模型底座重磅升级！Gemini 3.1 Pro正式发布，推理性能翻倍，在逻辑破解评测中得分暴涨至77.1%，代码能力直逼Opus 4.6。新模型主打多源数据综合与复杂任务拆解，即日起全线推送预览版，谷歌AI生态再度提速。

OpenAI酝酿AI音箱、眼镜与智能灯，最早2027年发货。据报道，OpenAI正组建超过200人的团队开发一系列AI硬件产品，包括智能音箱、智能眼镜和智能台灯。首款产品为配备摄像头的智能音箱，售价预计200至300美元，最早将于2027年发货，并支持环境识别与人脸识别支付功能。智能眼镜预计2028年量产。

“曲线投资”SpaceX IPO，韩国券商未来资产股价年内暴涨200%！韩国券商未来资产股价年内涨超两倍，因投资者将其视为押注SpaceX IPO（估值1.25万亿美元）的稀缺“影子股”——公司已向SpaceX及xAI投资超4亿美元。尽管自身业务强劲，但估值已达五年均值的三倍，需警惕回调风险。

<全文完>

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关税收入预期的落空引发了对美国财政赤字扩大和发债增加的担忧，导致美债收益率上行和美元日内走软。伊朗地缘局势紧张叠加通胀粘性，则推升了黄金等避险及抗通胀资产。

周五标普500指数上涨0.7%，本周累涨1.07%，创1月9日以来最佳单周表现。纳指领涨，科技巨头表现强势，谷歌涨超4%。

（美股基准股指本周走势）

美国最高法院的裁决虽在理论上利好风险资产，但实际影响仍难以评估。彭博策略师指出，裁决意见未涉及进口商、批发商和零售商是否有资格获得关税退款。随着待决案件达到数百起且可能继续上升，何时以及如何将损失收入返还给美国进口商尚不明确。

（彭博美国贸易政策不确定性走势图）

更关键的是，关税风险并未消除。华尔街见闻提及，特朗普政府仍可能通过不同方法尝试征税。这种不确定性让市场尚无法有信心地定价赢家和输家。

“特朗普关税输家”指数涨1.34%，盘中短线拉升至122.02点刷新日高，随后逐步回吐涨幅并转跌，特朗普就此举行新闻发布会以来再度走高，本周累涨1.19%。

面临的关税压力最大的零售股在裁决公布后飙升，随后一度转跌，之后也随着特朗普阐述其应对措施，零售股又再次反弹。

（零售股日内宽幅震荡）

据Vanda Research，散户投资者在关税裁决后表现平淡，自消息公布后未见参与度持续上升。CNBC的Rick Santelli指出：

如果你只看市场和实际数据，你根本不会知道今天有针对关税的法院裁决。

Anthropic发布的Claude AI新安全功能重创网络安全板块。该工具可扫描代码库寻找安全漏洞并建议修复补丁，该公司表示"鉴于模型在发现长期隐藏的漏洞方面已变得非常有效，预计未来将有相当大比例的全球代码被AI扫描"。

网络安全股SailPoint暴跌9.4%，Okta跌9.18%，Cloudflare暴跌8%，Global X 网络安全 ETF收跌4.9%，创2023年以来收盘新低。

（网络安全股重挫）

标普500指数本周攀升至50日均线附近的关键期权风险枢纽6900点位，并在该水平附近反复争夺。市场在假期缩短的一周内消化了多重冲击。地缘政治紧张、美国最高法院关税裁决、美联储鹰派分歧以及滞胀担忧交织。

（滞胀风险加大）

据华尔街见闻，美国四季度GDP仅增1.4%。政府停摆拖累1个百分点。美国12月核心PCE物价指数同比3%，超预期。此外关税收入预期的落空引发了对美国财政赤字扩大和发债增加的担忧，导致美债收益率上行和美元日内走软。

美债收益率普涨，10年期美债收益率上行1.5个基点，2年期走高2个基点。美元日内走软微跌0.06%，但本周累涨近1%。

（美国主要期限国债收益率本周走势图）

华尔街见闻提及，特朗普确认考虑对伊朗“有限军事打击”。伊朗地缘局势紧张叠加通胀粘性，推升了黄金等避险及抗通胀资产。黄金涨超2%、重回5100美元。现货白银大涨8%。

（金银铜铂本周上涨）

原油一度升至六个月高位，随后回落收盘微跌。SEB AB分析师Ole Hvalbye表示：

尽管原油出现小幅回调，我们仍认为在当前地缘政治背景下有进一步上行空间。

原油期限结构正在对增加的风险做出反应。布伦特一年期价差扩大至去年6月以来最宽的现货溢价结构，六个月价差也进一步扩大。分析认为布伦特和WTI的期权偏度都更深地偏向看涨期权。

（原油ETF波动率飙升，地缘政治风险激增）

周五美股普涨，标普500指数上涨0.7%，本周累涨1.07%，创1月9日以来最佳单周表现。纳指领涨，科技巨头表现强势，谷歌涨超4%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨47.62点，涨幅0.69%，报6909.51点。

• 道琼斯工业平均指数收涨230.81点，涨幅0.47%，报49625.97点。

• 纳指收涨203.34点，涨幅0.90%，报22886.069点。纳斯达克100指数收涨215.279点，涨幅0.87%，报25012.619点。

• 罗素2000指数收跌0.05%，报2663.78点。

• 恐慌指数VIX收跌5.68%，报19.08。

美股行业ETF：

• 美国光伏板块涨2.12%，芯片、可选消费和区域银行ETF涨超1%，标普能源ETF则跌0.51%。

• 网络安全股重挫，Anthropic发布Claude安全工具。Global X网络安全ETF跌4.94%，年内累计跌幅扩大至16%。

（2月20日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨1.57%。

• 谷歌A涨4.01%，亚马逊涨2.56%，Meta涨1.69%，苹果涨1.54%，英伟达涨1.02%，特斯拉涨0.03%，微软跌0.31%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨1.07%，报8260.415点。

• 台积电ADR涨2.85%，AMD跌1.58%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.05%，报7549.88点，本周累计下跌0.55%。

• 中国科技指数ETF（CQQQ）收涨0.22%，本周累涨0.73%。

其他个股：

• Circle涨1.82%。

• 网络安全股重挫，CrowdStrike Holdings跌7.95%，Cloudflare暴跌8%，Zscaler跌5.47%，SailPoint暴跌9.4%，Okta跌9.18%。Anthropic发布Claude安全工具，该新工具能够扫描代码库中的安全漏洞。

欧洲股市创收盘历史新高，美国最高法判决特朗普关税违法。意大利银行板块收涨超2.1%，本周涨超3%，德国军工ETF累涨超6.1%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.84%，报630.56点，时隔一个交易日再创收盘历史新高，本周累计上涨2.08%。

• 欧元区STOXX 50指数收涨1.18%，报6131.31点，也创收盘历史新高，本周累涨2.44%。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.87%，报25260.69点，本周累计上涨1.39%。

• 法国CAC 40指数收涨1.03%，报8515.49点，本周累涨2.23%。

• 英国富时100指数收涨0.56%，报10686.89点，本周累涨2.30%。

  （2月20日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，液化空气股份收涨4.80%，LVMH集团涨4.37%，爱马仕涨3.58%，法国圣戈班公司涨3.08%表现第四。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，奢侈品零售商盟可睐涨13.41%，Castellum涨9.78%，Unipol Assicurazioni涨8.67%，BE半导体实业公司涨6.65%表现第六。

美国GDP、PCE数据叠加最高法宣判特朗普关税，美债收益率周五“触底反弹”。德债收益率在特朗普关税被判违法之际短暂拉升。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率涨1.53个基点，报4.0826%，本周（四个交易日）累计上涨3.43个基点。

• 两年期美债收益率涨2.07个基点，报3.4781%，日内交投于3.4318%-3.4949%区间，本周累涨7.04个基点。

  （美国主要期限国债收益率日内先跌后涨）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌0.5个基点，报2.737%。本周累计下跌1.8个基点，整体交投于2.765%-2.724%区间。

• 英国10年期国债收益率跌1.5个基点，报4.353%，美国最高法院判定特朗普关税政策违法之后短线转涨，本周累计下跌6.3个基点。

• 法国10年期国债收益率跌1.6个基点，报3.300%，逼近2025年8月7日底部3.285%，本周累计下跌4.0个基点。

美元指数本周涨超0.9%。周一至周四持续上扬，周五北京时间16:00达到期内顶部，随后在美国最高法院宣判特朗普关税政策违法之后显著回吐涨幅。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数跌0.12%，报97.800点，本周累计上涨0.93%，整体持续走高，交投区间为96.907-98.078点。

• 彭博美元指数跌0.14%，报1189.13点，本周累涨0.66%。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元涨0.06%，报1.1781，美国最高法院宣判特朗普关税政策非法之际，拉升至1.1807刷新日高，本周累计下跌0.73%，整体持续走低。

• 英镑兑美元涨0.14%，报1.3485，本周累跌1.22%；美元兑瑞郎涨0.05%，报0.7754，本周累涨0.98%。

• 商品货币对中，澳元兑美元本周累涨0.14%，纽元兑美元跌1.04%，美元兑加元涨0.50%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.04%，报155.07日元，本周累计上涨1.55%，整体持续走高，交投区间为152.62-155.64日元。

• 欧元兑日元涨0.09%，报182.68日元，本周累涨0.83%；英镑兑日元涨0.18%，报209.100日元，本周累涨0.30%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.8978元，较周四纽约尾盘跌24点，日内整体交投于6.9065-6.8960元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，现货比特币涨1.34%，现货以太坊涨1.3%。

（比特币震荡升破下跌旗形区域）

美国商品期货交易委员会（CFTC）：2月17日当周，投机者所持NYMEX WTI原油净多头头寸减少5,095手合约，至81,219手合约。

原油：

• WTI 3月原油期货收跌0.04美元，跌幅0.06%，报66.39美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特4月原油期货收涨0.10美元，涨幅0.14%，报71.76美元/桶。

天然气：

• NYMEX 3月天然气期货收报3.0470美元/百万英热单位。

伊朗地缘局势紧张叠加通胀粘性，黄金涨超2%、重回5100美元，现货白银大涨8%，本周累计涨9.3%。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨2.15%，报5104.90美元/盎司。美国最高法院宣判特朗普关税违法带来一波短暂的V形反转行情，本周累计上涨1.27%。

（现货黄金价格重回5100美元）

• COMEX黄金期货涨2.51%，报5122.80美元/盎司，本周累涨1.52%。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨7.81%，报84.6396美元/盎司，本周累涨9.31%。

• COMEX白银期货涨8.61%，报84.970美元/盎司，本周累涨8.34%。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨2.26%，报5.9295美元/磅，本周累涨1.60%。

• 现货铂金涨3.88%，报2161.98美元/盎司，本周累涨4.48%；现货钯金涨3.22%，报1748.34美元/盎司，本周累涨3.14%。

• LME期铜收涨155美元，报12964美元/吨。LME期锡收涨919美元，报46559美元/吨。LME期镍收涨63美元，报17350美元/吨。

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据央视新闻，当地时间20日周五临时召开的白宫记者会上，特朗普称，他将签署行政令，对全球商品加征10%的进口关税，取代被美国联邦最高法院认定违法的、此前基于美国《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收的大规模关税。

央视提到，被现场记者问到此前征收的大约1750亿美元关税收入是否要退还时，特朗普称，最高法院的裁决有缺陷，没有提及“保留这笔钱”或“不保留这笔钱”——他猜“接下来两年，甚至是五年，这事都得打官司”。

同在周五，贝森特在达拉斯经济俱乐部的演讲中表示，特朗普政府将援引国会授予的替代法律权力，包括《1974年贸易法》的第122条款和第301条款、《1962年贸易扩展法》的第232条款，取代被最高法院推翻的依据IEEPA所征关税。

贝森特强调，“没人应该指望关税收入会减少”。他说，财政部的估算显示，上述第122条款结合可能强化的232条款和301条款关税，将使2026年关税收入“基本保持不变”。他在演讲后的问答环节中重申这一判断，显示政府对构建新关税体系充满信心。

此后接受媒体采访时，贝森特再次强调，即使最高法院作出这种裁决，在国家安全和财政收入方面也“没有任何改变”。贝森特批评最高法院的判决，称美国民众将因此面临经济收入方面的倒退。他说：

“就发展方向、国家安全、我们如何通过这些协议实现目标以及财政收入而言，一切都没有改变。改变的是，最高法院剥夺了总统的谈判筹码。”

央视此前提到，根据宾夕法尼亚大学沃顿预测模型经济学家周五的估算，基于IEEPA征收的关税已超过1750亿美元。在此类关税被裁定违法后，政府可能需要退还1750亿美元关税。

而贝森特表示，美国联邦政府的关税收入更接近1300亿美元，而非上述研究机构模型暗示的1750亿美元。如果发生关税退款，可能会类似于“企业福利”。新关税相比基于IEEPA的关税将稍微更复杂一些。

“我们将恢复到之前的关税水平。只是方式会稍微不那么直接，也更复杂一些。”

据央视新闻，美国最高法院本周五裁定，特朗普政府依据IEEPA实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。最高法院的多数大法官认为，IEEPA并未赋予总统在未经国会批准时征收关税的权力。

特朗普政府的败诉将引发一场规模空前的退税争夺战。据美国海关与边境保护局数据，截至去年底，联邦政府通过IEEPA已征收约1700亿美元关税，涉及超30万进口商。包括Costco、Lululemon和美国铝业（Alcoa）在内的大批企业以及逾1500家公司已提起诉讼，寻求追回已缴纳的关税。

千亿退税之争拉开序幕

最高法院周五公布的裁决并未就退税资格和流程作出明确指示，将这一问题留给了美国国际贸易法院处理。

对裁决投出反对票的最高法院大法官Brett Kavanaugh在反对意见中写道，“法院今天对政府是否应该以及如何退还从进口商那里征收的数十亿美元只字未提”，并警告，退税过程"可能会是一团糟"。

据彭博经济研究分析，截至去年12月14日，纺织品、玩具、食品饮料行业是缴纳IEEPA关税最多的进口商，机械、电子和汽车行业的零部件进口商同样受到重大影响。由于退税将发放给支付关税的进口记录持有人，自行进口商品的大型企业更可能直接获得退款，而从批发商采购的小企业则处于劣势。

全美零售联合会呼吁建立“无缝”退税流程，该组织政府关系执行副总裁David French表示，关税减免将提供经济提振，使企业能够投资运营。贝森特上周接受采访时对此提出质疑，称退税可能成为“企业暴利”，并反问Costco等起诉政府的公司“是否会将钱退还给客户”。

根据财政部数据，美国国库目前拥有约7740亿美元现金，足以应对退税要求。贝森特上周表示，退税过程可能需要数周至数月，“也许会超过一年”。

市场影响尚不明朗

法律和咨询专家预计，政府可能通过要求企业证明未将成本转嫁或提交大量文件等方式，增加退税难度。海关经纪人和律师建议企业至少准备好进口记录，以应对可能的退税申请。美国海关与边境保护局已宣布，自2月6日起，财政部将不再以纸质支票形式发放退款，改为电子支付。

对零售业而言，裁决带来的影响充满不确定性。Emarketer首席分析师Zak Stambor在一份报告中指出，“虽然该裁决提供了一些短期缓解，但并未消除零售商和品牌面临的更广泛贸易政策不确定性”，预计将为今年开始的零售额带来"适度顺风"，但这一利好将在2028年前逐渐消退。

Telsey Advisory Group分析师Joe Feldman表示，裁决引发的问题多于确定性。企业追回已支付资金需要时间，而商品价格通常不会因关税取消而下降，除牛奶和鸡蛋等大宗商品外。他认为，“实际情况不会改变太多”。

婴幼儿产品制造商Lalo的联合创始人Michael Wieder表示，公司将采取一切必要措施追回超过200万美元的关税。他坦言，“我们不指望退款会在一夜之间发放，但我们希望排在队伍前列”。对于如果获得退款将如何处理，他表示"到时候再说"。

自行车制造商Ibis Cycles首席执行官Hans Heim预计最终会收到退款，但时机不明。他表示，过去一年企业花费大量时间重组供应链、解析关税变化并削减成本。“人们表面上会为获得退款而高兴，但他们更希望这一切从未发生。”

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相关提案此前由美国国税局提出，拟更新税法第892条，将这些基金持有的多数美国债务投资归为商业活动，这将令其面临被征税的风险。未被认定为商业活动的投资不需要纳税。除了调整债务投资归类、归入商业活动外，提案还计划调整房地产投资规则，取消这些基金在资本支出方面拥有的一项否决权。

此前，私募信贷和私募股权公司警告称，相关改革可能会负面影响外国资金对美国市场的投资。

美国财政部发言人最新表示，政府官员听取投资和房地产行业的反馈后作出决定。“我们正在修订提案，以解决关键问题，并确保其有利于稳定、长期的资本流动。”

管理基金协会总裁Bryan Corbett表示，对美国财政部的这一决定表示赞赏，并称其机构期待与特朗普政府合作，寻求解决方案。

数据追踪机构Global SWF的数据显示，全球主权财富基金和公共养老基金管理的资产规模超过40万亿美元，其中相当一部分投资于美国。华盛顿私募股权主要游说团体之一——美国投资委员会估计，2025年主权财富基金对私募股权管理资产总增长的贡献约占35%。

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截至周五收盘，油价较周四波动不大，WTI 3月原油期货收跌0.04美元，跌幅0.06%，报66.39美元/桶；布伦特4月原油期货收涨0.10美元，涨幅0.14%，报71.76美元/桶。

当天上午，在被问及“如果伊朗不达成协议、是否在考虑有限的军事打击”时，特朗普回应称，“我想我可以说，我正在考虑那件事。”但他没有对此作具体说明。

特朗普19日上午在所谓“和平委员会”首次会议上表示，美伊会否达成协议，“接下来十天左右”就会知道结果。伊朗必须与美国达成“有意义的协议”，否则“将会发生不好的事”。当天晚些时候，特朗普又表示，伊朗应在10天到15天内同美国达成协议。

19日，有知情人士称，特朗普“正在考虑”对伊朗进行“初步的有限军事打击”，以迫使伊朗接受美方在核协议方面的要求。如方案获批，首轮攻击可能在未来几天内进行，目标将是部分军事或政府设施；如果伊朗仍拒绝停止铀浓缩活动，美方将针对伊朗政府的关键设施发动大规模行动，目的或是“推翻政权”。

伊朗外长：将在三天内确定与美方的协议草案

据央视新闻，当地时间20日，伊朗外长阿拉格齐表示，伊朗和平核计划没有军事解决方案，唯一的解决办法是外交。

阿拉格齐说，以前就有人尝试过，包括伊朗核设施遭受过大规模袭击、科学家遭到暗杀等，但他们始终无法摧毁伊朗的核计划。这项技术是伊朗自行研发，因此不可能通过轰炸和军事行动摧毁，唯一的解决办法是外交。正因如此，美国重返谈判桌，寻求达成协议。

他表示，伊朗渴望和平，愿意通过谈判和外交途径解决问题，正如伊朗随时准备捍卫自身安全一样。

阿拉格齐表示，伊美在日内瓦进行了非常好的谈判，讨论了与核计划和美国制裁相关的问题，并就谈判的一系列原则或指导原则以及可能的协议形式达成了共识。

他还表示，伊朗决定起草一份可能的协议草案，以便在下次谈判上讨论该草案，并开始就文本内容进行谈判。“这是我们目前面临的道路，我认为这是任何国际谈判的正常程序，我们同意遵循这一程序。”阿拉格齐指出，待上级部门批准后，其将把协议草案发送给美国。“我们将在未来三天内最终确定协议草案。”

以军发言人：以国防军正处于高度戒备状态

据央视新闻，以色列国防军发言人德夫林当地时间20日发表声明称，以色列国防军正处于高度戒备状态，密切监视各个方向的动向，面对作战形势的任何变化，反应速度都会比以往任何时候更快。

此外，德夫林表示，目前以军后方司令部尚未更改针对民众的防御指南，他敦促以色列民众密切关注官方发布的最新通告。

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报道称，智能音箱将是OpenAI率先推出的第一款硬件产品，售价预计在200美元至300美元之间。该消息援引两位知情人士的话称，这款音箱最早也要到2027年2月之后才会发货。报道称，这款音箱将配备摄像头，可以获取用户及其周围环境的信息。

这种能力包括识别附近桌面上的物体，以及识别音箱周围正在进行的对话。该摄像头还将支持类似于苹果Face ID的人脸识别功能，使用户可以通过面部识别来验证购买行为。

报道称，智能眼镜可能要到2028年才能实现大规模生产。至于智能台灯，虽然已经制作出原型产品，但目前尚不清楚是否会真正推向市场。

OpenAI此前以65亿美元收购了前苹果设计师Jony Ive创立的初创公司io Products，正式进军硬件行业，旨在抓住实体AI和增强现实需求不断增长的机会。Ive被普遍认为是苹果设计美学的核心人物，自上世纪90年代加入苹果以来，几乎参与设计了所有重要的苹果产品，直到2019年离开公司。

此前，Facebook母公司Meta凭借其Ray-Ban智能眼镜取得了强劲成功。这款产品允许用户通过微型摄像头进行录制和拍照，并可进行内容直播。据报道，苹果和谷歌也正在研发各自的智能眼镜产品。

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据央视新闻，当地时间20日，美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。这一裁决将特朗普政府目前实行的大部分关税中止，包括所谓“芬太尼关税”以及去年4月首次宣布的对等关税。裁决公布后，美元指数转跌，美国国债价格下跌，主要美股指涨幅扩大。

媒体认为，总体而言，市场对裁决的反应相对温和。本周五裁决公布约一小时后，10年期美债收益率升约2个基点，彭博美元现货指数跌0.2%，结束四连涨，标普500指数日内最高涨不足0.8%。美国股债汇波动相对温和的一个重要原因是，预测市场此前已倾向于这一裁决结果，且特朗普随后表示已有备用方案。

评论认为，裁决对美国债市的负面冲击应该尤其明显。关税收入曾被用于抵消特朗普减税政策的影响，而裁决消除了这一收入来源，可能导致1.8万亿美元联邦政府预算赤字进一步扩大。税务基金会估计，被推翻的关税原本将在未来十年带来超过1万亿美元收入。

策略师表示，虽然特朗普至少有五种替代的法律工具重新征收关税，但无论采取何种方式，都将对长期美债的收益率构成上行压力。

财富管理机构FBB Capital Partners的研究总监Michael Bailey认为，裁决的确可能为投资者消除一点不确定因素，而最近“人工智能（AI）方面的担忧和软件股下挫已经把最高法院的审查和整个关税问题推到次要地位。要么是投资者预料到最高法院会推翻特朗普的关税，要么是相对于市场中发生的其他事情，他们失去了兴趣。”

多位策略师指出，市场对裁决的积极反应可能昙花一现。BMO Capital Markets Corp美国利率策略主管Ian Lyngen表示：“最高法院的决定已被市场参与者广泛预期，因此美国利率市场反应有限并不令人意外。”

Wells Fargo Securities董事总经理Aroop Chatterjee认为：“我们预计最高法院裁决带来的宽慰将是暂时性的风险正面因素，主要通过降低不确定性实现。政府通过其他法规保留了重要的关税制定权，但其中一些方式未经测试，另一些则需要时间。我们仍然认为政府将通过其他手段替换大部分关税，但这是中期事项。”

Roundhill Financial首席执行官Dave Mazza警告：“市场将把关税撤销视为短期利好，因为它消除了供应链上的即时税负，并去除了一个悬而未决的因素。但这不是关税故事的终结，而是下一章的开始，未来的路径可能意味着更多而非更少的法律和政策反复。”

Miller Tabak + Co LLC首席市场策略师Matt Maley指出：“许多投资者一直预期最高法院会这样裁决，因此他们似乎更关注本周末的中东局势。但我确实认为这消除了一些不确定性。我们在市场上看到的更多是'利好出尽'的反应。”

报道认为，最高法院裁决在30万亿美元的美国债券市场引发忧虑，因其可能增加政府预算赤字，并为已在应对高通胀的经济火上浇油。裁决公布后，对未来财政风险最敏感的长期债券价格领跌，30年期美债收益率一度上升个基点至4.75%，随后收窄涨幅。

德意志银行利率策略师Steven Zeng表示：“这对财政前景是净负面的。没有关税收入，赤字可能会高于之前的基线。这意味着财政部需要发行更多债券来填补财政缺口。这就是美债收益率走高的原因。”

退款问题成为另一个焦点。最高法院将退款问题留给下级法院处理。宾夕法尼亚大学的预测模型经济学家估算，超过1750亿美元的关税收入面临退款风险。

Rabobank外汇策略主管Jane Foley警告：“虽然预计白宫将找到另一种方式推进关税，可与此同时将存在（关税）退款担忧，这可能令美债市场不安，鉴于美国本已疲弱的财政状况，这可能动摇美元。”

Marlborough Investment Management投资组合经理James Athey表示：“我认为这一消息对美债而言略微利空。这对预算构成短期负面影响，因此应该利空美债。但很难看出实际如何操作——非常复杂。”

不过，RBC Capital Markets LLC美国利率策略主管Blake Gwinn持不同观点。他认为裁决是“利好增长、利好风险的叙事”，将减轻企业负担，“应该压倒任何关于因通胀降低或允许美联储降息而导致收益率应该走低的想法”。

华尔街见闻此前提到，除了被最高法院驳回的IEEPA，特朗普还有多种法律工具可用。比如可以援引《1962年贸易扩展法》第232条，征收所谓国家安全关税，也可以根据《1974年贸易法》第301条或第201条启动调查，但这些方式实施关税需要更长时间。

Renaissance Macro Research经济研究主管Neil Dutta指出，问题现在更多是政治性、而非经济性的。

Dutta称：“我认为我们还没有听到特朗普和关税的最后消息。特朗普可以利用的法律架构非常广泛。他使用的这个(IEEPA)在法律上基础最薄弱。问题是，如果他不重新启动关税威胁，他基本上看起来像个跛脚鸭。如果他决定让步，那么他在政治上基本上就完了。”

Credit Agricole G-10外汇研究与策略主管Valentin Marinov表示：“在最高法院裁决公布前，我们预计不利于特朗普关税的裁决可能严重破坏其政府的贸易政策，由此产生的政策不确定性可能在短期内损害美国增长前景。外汇市场的反应相当温和。我怀疑这是由于围绕伊朗局势的不确定性挥之不去。”

Bank of Nassau 1982 Ltd首席经济学家Win Thin总结道：“现在准备迎接一段不确定期，因为未来几周将出现有关潜在替代关税的细节。这是美联储许多官员希望维持利率不变的又一个原因，但我继续关注经济疲软，这最终将促使他们降息。”

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据央视新闻，当地时间2月20日周五，特朗普表示，他将签署一项命令，依据美国《1974年贸易法》第122条，在目前已经征收的常规关税基础上，额外对全球商品加征10%的关税。该10%的关税政策预计将在“约三天内”开始生效。

评论称，在谈到最高法院裁决限制其征关税权力时，特朗普的沮丧情绪肉眼可见。但他并未显示退缩，称裁决意味着“我可以征收比之前高得多的关税”，还说将动用比被最高法院驳回的《国际紧急经济权力法》（IEEPA）“更强有力的法律和权力”。

特朗普说：“现在我要走一条不同的路。或许这条路我一开始就应该走。” 然后他宣读了对此次裁决投反对票的大法官之一——Brett Kavanaugh的部分反对意见，其中指出，“这项裁决可能不会实质性地限制总统未来征收关税的能力。”

特朗普称，最高法院的裁决“令人深感失望”，他为某些最高法院的大法官“缺乏勇气做对我们国家有利的事”感到“绝对羞耻”，称某些大法官缺乏勇气去做正确的事，为持异议的三位大法官感到自豪。

最高法院以6票对3票的投票结果通过了裁定，认为IEEPA并未赋予总统在未经国会批准时征收关税的权力。首席大法官John Roberts和三位自由派大法官，以及特朗普任命的两位大法官Neil Gorsuch和Amy Barrett均支持此次裁决。

Roberts在多数法官意见书中称，国会授予征收关税的权力时，会作出明确规定并对赋权加以谨慎限制，但本案中国会并未这样做。

特朗普承认本次公布裁决的关税案对他来说很重要，接着又说，“好消息是，正如整个法院在这项糟糕的裁决中以及国会所承认的那样，有一些方法、惯例、法规和权力比IEEPA的关税更有力。”

首次动用122条款 多种可选关税工具都有局限

本周五特朗普宣告的新关税意味着，他成为史上首位援引《1974年贸易法》第122条款征收关税的美国总统。

该条款允许总统，在出现“大规模且严重”的国际收支逆差、国际收支失衡或美元面临“迫在眉睫的重大”贬值风险时，征收最高15%的关税，最长持续150天。该条款无需事先调查即可实施。

华尔街见闻稍早提到，122条款最大的局限是，相关关税的税率最高只有15%，而且有150天的实行期限制，只有国会批准方可延长期限。因此，该条款只能作为短期选择，难以支撑特朗普寻求的长期且大规模关税体系。其他特朗普手头可选的关税法律工具也都有各自的限制。

比如他本周五提到的最倚重工具《1962年贸易扩展法》第232条款。它的优势在于，关税规模不受法律限制，且调查由美国商务部主导，使政府对调查结果拥有很高的控制权。它的劣势是无法即刻实施，商务部必须先完成调查，并在270天内向总统提交报告。而且它针对特定行业而非整个国家，不如IEEPA覆盖面广。

特朗普提到的另一工具《1974年贸易法》第301条款授权美国贸易代表办公室（USTR），在总统指示下，对其他国家被视为歧视美国企业或违反国际贸易协定的贸易措施征收关税，税率不设上限。其缺点是程序复杂。USTR必须进行调查、通常需要与外国政府磋商并征求公众意见。

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据央视新闻，当地时间20日，美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。这一裁决推翻了特朗普第二个总统任期内实施的大部分关税措施，但裁决并未终结关税政策本身。

尽管这一裁决动摇了特朗普的核心经济政策，特朗普仍可以重启他在第一任期内使用的关税权力，还可以动用其他权力，包括上世纪30年代美国大萧条时期问世的一项法律赋权。

华尔街见闻综合各方分析发现，特朗普拥有至少五种替代IEEPA的法律工具重建关税体系，不过，这些工具相比IEEPA均附带更多的限制条件。

乔治城大学贸易法教授Kathleen Claussen对媒体表示：“很难看到关税终结的路径。我相信他可以利用其他授权重建现有的关税格局。” 去年9月美国财长贝森特就曾向媒体透露，政府正考虑将替代方案作为备选。

分析认为，《1962年贸易扩展法》的第232条款是特朗普两届任期内最倚重的关税工具。该条款授权总统基于国家安全的理由对进口商品征关税，且对关税的税率和实行期限均不设上限。

特朗普在2018年首个任期内利用232条款对钢铁和铝征收关税，去年重返白宫后继续以此为由加征这些领域的关税，并据此对汽车、汽车零部件、铜产品和木材征关税。去年9月，他还对橱柜、浴室家具和软垫家具征收此条款授权下的关税。

这一工具的优势在于，关税规模不受法律限制，且调查由美国商务部主导，使政府对调查结果拥有很高的控制权。

该工具的局限之处是无法即刻实施。商务部必须先完成调查，并在270天内向总统提交报告。此外，232条款针对特定行业而非整个国家，不如IEEPA覆盖面广。目前商务部有多项232条调查正在进行，未来可能有更多行业面临此类关税。

《1974年贸易法》第301条款授权美国贸易代表办公室（USTR），在总统指示下，对其他国家被视为歧视美国企业或违反国际贸易协定的贸易措施征收关税，税率不设上限。

301条款是特朗普在首个任期内即动用的工具，也是他挑起中美经贸摩擦的法律依据。

据新华社报道，2018年3月，特朗普签署总统备忘录，依据“301调查”结果，计划对从中国进口的商品大规模征收关税，并限制中国企业对美投资并购。同年7月和8月，美国分两批对从中国进口的500亿美元商品加征25%关税。中方依法对美产品采取了同等力度、同等规模的对等措施。同年9月，美国对2000亿美元中国输美产品加征10%的关税。作为反制，中方对价值600亿美元的美国商品加征关税。美方出尔反尔、极限施压，持续升级贸易战，共计对约3700亿美元中国输美产品加征关税。

301条款规定，相关关税的有效期在生效四年后自动终止，但可申请延期。其缺点是程序复杂。USTR必须进行调查、通常需要与外国政府磋商并征求公众意见，可能举行公开听证会。

专家指出，301条款针对大国时很有用，但要是针对所谓对等关税打击的众多小国，就有缺陷。因为对那些小国进行数十项301条款调查是一项繁琐的工作。

同样出自《1974年贸易法》的第122条款允许总统，在出现“大规模且严重”的国际收支逆差、国际收支失衡或美元面临“迫在眉睫的重大”贬值风险时，征收最高15%的关税，最长持续150天。该条款无需事先调查即可实施。

美国国际贸易法院去年5月在裁定特朗普援引IEEPA实施对等关税违法时指出，若总统意图通过关税解决贸易逆差问题，应使用第122条款、而非IEEPA。

但122条款此前从未被用于征收关税，实际操作存在不确定性。其最大局限是，相关关税的税率最高只有15%，而且有150天的实行期限制，只有国会批准方可延长期限。因此，该条款只能作为短期选择，难以支撑特朗普寻求的长期且大规模关税体系。

《1974年贸易法》第201条款授权总统在进口增加导致或威胁对美国制造商造成严重损害时征收关税。

该条款同样无法立即实施。美国国际贸易委员会必须先进行调查，在收到申请后180天内提交报告。与第232条不同，ITC必须举行公开听证会并征求公众意见。第201条也针对行业层面而非整个贸易伙伴。

关税上限为现有税率的50%，初始期限为四年，最长可延至八年。若关税实施超过一年，必须定期逐步降低。特朗普在2018年利用第201条对太阳能电池组件和住宅洗衣机征税，前者被拜登延长和修改，后者已于2023年到期。

《1930年斯姆特-霍利关税法》第338条款授权总统对被认定实施不合理收费、限制或歧视性行为的国家征收最高50%的关税，无需事先调查，期限无限制。

这一大萧条时期的条款从未被用于征收关税。历史学家和经济学家普遍认为，上述关税法限制了世界贸易并加剧了大萧条。美国财长贝森特去年9月对媒体表示，政府正考虑将338条款作为B计划。

然而，启用这一近百年未动用的条款可能引发法律方面的挑战。

五名民主党众议员已于去年3月提出决议，要求废除338条款，显示该选择一旦启用就会引发政界担忧。评论称，美国贸易谈判代表传统上更倾向使用第301条制裁，而非这一饱受争议的工具。

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根据13F监管文件，截至去年年底，达利欧名下投资公司的一个运营实体，在美国的股市中持有约5.03亿美元资产。这一规模比此前披露的2021年初数据高出约三分之一。

文件显示，达利欧家族办公室最新披露的美国股票投资组合中，超过四分之三配置在一只跟踪黄金价格的交易型开放式指数基金（ETF）上。此外，还持有规模较小的美国国债ETF以及标普500指数ETF。

在今年之前，达利欧家族办公室仅披露了两只与黄金相关的ETF持仓。但最新披露的持仓数量接近12只，其中包括投资于发达市场和新兴市场的ETF。

根据媒体汇编的亿万富翁指数，达利欧目前净资产约201亿美元。

退出桥水后，全力投入家族投资管理

现年76岁的达利欧正在开启职业生涯的新篇章。此前，他刚刚完成长期酝酿的计划，与桥水基金正式切割关系。达利欧1975年在纽约一套两居室公寓创立桥水，从一名大宗商品交易员起步，将公司打造为全球最大的对冲基金。

去年，达利欧出售了位于美国康涅狄格州西港的桥水基金剩余股份，并退出董事会。同时，文莱一家主权财富基金对桥水进行了投资。达利欧十多年前就首次公布接班计划，但直到2022年才真正交出控制权。当年，他将投票权转移给董事会，并卸任三位联席首席投资官之一。

达利欧在2025年底接受媒体采访时表示，他已重新接管家族办公室的投资管理工作。此前一年，一位曾担任该职位的前华尔街高管意外离职。随后，达利欧聘请史蒂文·克里格（Steven Kryger）协助管理投资。克里格在桥水工作超过十年，曾负责领导达利欧的研究团队。

克里格目前自称是达利欧家族办公室全球宏观策略的联席首席投资官。他最近在领英发布招聘信息，为达利欧的投资公司招募人才。其中包括一个全球宏观小型团队的副手职位，要求与达利欧合作。去年，达利欧还聘请摩根大通资深人士阿尔玛·德梅特罗波利斯（Alma DeMetropolis）担任家族办公室副首席执行官。

达利欧家族办公室负责管理他的私人投资以及慈善捐赠。达利欧通过非营利组织OceanX支持海洋探索事业。自2003年成立以来，达利欧慈善基金会已累计发放超过70亿美元。

在长期担任首席执行官的珍妮·拉卡内利（Janine Racanelli）领导下，达利欧家族办公室近年来在阿布扎比设立分支机构，这是达利欧加大对中东布局的一部分。家族办公室还在美国和新加坡等地的办公中心扩充投资、税务规划和科技相关人员。

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据央视新闻，当地时间20日，美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。

最高法院以6票对3票的投票结果裁定，1977年出台的IEEPA并未赋予总统在未经国会批准时征收关税的权力。特朗普援引IEEPA在全球范围内实施所谓“对等关税”以及针对特定进口商品征收的关税，超出了IEEPA赋予总统的权限。

最高法院首席大法官John Roberts和三位自由派大法官，以及特朗普任命的两位大法官Neil Gorsuch和Amy Barrett均支持此次裁决。Roberts在裁决书中写道：“IEEPA并未授权总统征收关税。” 他在多数法官意见书中称，国会授予征收关税的权力时，会作出明确规定并对赋权加以谨慎限制，但本案中国会并未这样做。

此裁决意味着，最高法院维持了下级法院去年作出的特朗普关税越权原判。特朗普政府目前实行的大部分关税将被迫中止，包括所谓“芬太尼关税”以及去年4月首次宣布的对等关税。

据人民日报，2025年5月，位于纽约的美国国际贸易法院3人合议庭就小企业主和美国12州所提诉讼裁定，总统无权援引IEEPA征收上述关税。8月29日，美国联邦巡回上诉法院在审理特朗普政府上诉后以7比4的投票结果维持原裁决。

据央视，在美最高法院作出关税政策违法的裁决后，特朗普表示此裁决“可耻”。央视提到，知情人士称，在本周五白宫举行的州长早餐会期间，特朗普表示，他已考虑好备选方案，应对法院裁决带来的影响。

目前，白宫尚未公布具体替代措施细节。此前，政府官员曾表示，如果关税政策被判违法，将考虑通过其他贸易法律恢复相关关税。

此次裁决引发了庞大的税收退款问题。宾夕法尼亚大学的预测模型经济学家估算，超过1750亿美元的关税收入面临退款风险。国会预算办公室此前估计，特朗普的所有关税未来十年将每年产生约3000亿美元收入。若1750亿美元全额退款，将占关税总收入的一半以上。

据耶鲁大学预算实验室计算，美国平均关税率已从2025年1月特朗普就职时的2.5%升至近17%，为1934年以来最高水平。关税收入此前被用于抵消去年出台税收法案中的减税措施。如今，关税体系若瓦解，可能加剧市场对美国债务轨迹的担忧。

市场反应：美股刷新日高、美元美债刷新日低、金银涨幅扩大

投资者此前担忧关税将损害经济增长和企业盈利前景，最高法院的裁决令投资者重新评估政府税收降低的可能性。裁决传出后，20日周五美股早盘时段，三大美股指涨幅扩大、刷新日高，标普涨约0.7%，道指涨近320点、涨超0.6%，纳指涨近0.9%。

美元跳水。美元指数迅速转跌，并在美股早盘跌破97.60刷新日低，日内跌逾0.3%，跌离欧股盘初靠近98.10所创的1月23日以来高位。

美国国债价格也刷新日低、收益率刷新日高。基准十年期美债收益率曾升破4.10%。评论称，裁决将加剧市场对美国政府财政状况的担忧，尤其是债券投资者一直在质疑美国公债不断攀升的形势。特朗普政府曾将增加的关税收入作为去年7月生效法案中减税措施的抵消因素。

裁定宣布后，金银涨幅扩大，后短线回吐多数涨幅。纽约期银一度涨破82.10美元、日内涨近5.8%，后很快曾跌破79.80美元，日内涨不足2.8%。纽约期金盘中刷新日高至5084.5美元、涨逾1.7%，后曾下测5011美元，日内涨不到0.3%。

超1750亿美元退税或使关税税率降低过半

本周五最高法院公布的裁定并未涉及进口商的关税退款资格，未提及政府是否应该退还已获得的进口关税收入，而是将这些问题留给下级法院处理。

最高法院的一位参与投票大法官Brett Kavanaugh在反对意见中指出：“美国可能需要向已缴纳IEEPA关税的进口商退还数十亿美元，即便部分进口商可能已将成本转嫁给消费者或其他利益相关方。”

央视新闻称，美国政府可能需要退还1750亿美元关税。

央视指出，特朗普政府自12月14日起未提供关税征收数据。但美国宾夕法尼亚大学沃顿预算模型经济学家本周五早些时候曾估计，基于IEEPA征收的特朗普关税金额已超过1750亿美元。随着最高法院裁定其违法，这笔款项可能需要退还。

若按上述1750亿美元的估算金额全额退款，退税规模将超过美国运输部和司法部2025财年支出的总和。该裁决可能使美国政府的平均有效关税税率从13.6%降至6.5%，降幅超过一半。

上述1750亿美元估算基于经济学家Lysle Boller按产品和国家分类的关税税率预测模型，涵盖约1.1万个基于八位关税代码的产品进口类别，涉及233个国家。

根据该模型，自特朗普于2025年2月开始根据IEEPA征收关税以来，截至本周四，基于该法的关税收入总额估计为1790亿美元，日均收入约5亿美元。

沃顿预算模型还采用了另一种方法，将过去美国海关与边境保护局的IEEPA关税评估数据推算为持续的美国财政部关税收入份额，得出了1750亿至1760亿美元的相似估计结果。

据分析，最高法院的裁决可能将美国平均有效关税税率削减一半以上。而特朗普政府对钢铁、铝和汽车所征收关税的法律依据并非IEEPA，因此不受直接影响。

本次最高法院的裁决使特朗普针对巴西和印度因各种原因征收的单独IEEPA关税也受到质疑。沃顿预算模型已捕捉到特朗普关税的频繁变化，包括去年8月对巴西征收40%关税以惩罚其起诉特朗普盟友、巴西前总统博尔索纳罗，以及11月取消对巴西咖啡、牛肉和可可的关税。韩国的美国关税税率也在去年11月从25%降至15%。

裁决公布后，美国民主党参议员Warren敦促政府向民众退税。

参议院民主党领袖Chuck Schumer在声明中表示：“这对每个美国消费者的钱包来说都是一场胜利。特朗普混乱且非法的关税税收使生活更加昂贵，经济更加不稳定。家庭支付更多，小企业和农民受到挤压，市场剧烈波动。”

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具体数据来看：

美国2月制造业PMI初值51.2，1月前值为52.4，为7个月低点。

美国2月服务业PMI初值52.3，1月前值为52.7，为10个月低点。

美国2月标普全球综合PMI初值 52.3，1月前值为53，降至2025年4月以来最低水平，表现弱于英国和日本。

标普全球市场情报首席商业经济学家Chris Williamson表示：

需求走弱、高价格以及不利天气的共同作用，在2月份抑制了商业活动，导致产出增速创下10个月来最慢水平。

客户需求增长有所放缓，工厂订单甚至出现下降，使制造业和服务业的就业增长几乎陷入停滞。

今年迄今为止的PMI数据表明，GDP年化增速仅为1.5%，显示与去年下半年强劲增长相比，第一季度经济明显降温。

企业表示，至少部分放缓可能是暂时性的，部分原因是极端天气影响逐步消退。2月份企业增长预期大幅上升，达到一年多来的最高水平。

财经金融博客Zerohedge点评称，总体信心仍然低迷，因为企业担忧政治环境以及关税等政策的影响。关税再次被归咎为价格普遍上涨的原因，从而削弱了消费者的负担能力，并限制了许多企业的销售增长。

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2025年第四季度的初步报告原定于2026年1月29日发布，但由于2025年10月至11月的政府停摆，发布时间被重新安排。

这一季度增速较第三季度高达4.4%的强劲表现明显放缓。美国商务部表示，与第三季度相比，第四季度实际GDP放缓，主要反映政府支出和出口转为下降，同时消费者支出增速放缓。美国政府在该季度近三个月时间中有将近一半时间处于停摆状态。

数据显示，政府停摆大约拖累GDP约1个百分点，而第三季度则为增长贡献0.38%，第四季度联邦政府支出按年化计算下降16.6%。不包括国防在内的联邦政府支出在年底按年化计算下降24.1%，为2020年以来最大降幅。停摆期间，数十万名联邦雇员停薪，部分福利支出也受到影响。彭博经济研究估计，此次停摆导致经济活动减少约1000亿美元。

衡量国内私人需求的“私人国内购买者实际最终销售额”（即消费者支出与私人固定投资之和）在第四季度增长2.4%，而第三季度增长2.9%。放缓主要源于耐用品支出减少，例如汽车消费下降。

从结构来看，个人消费支出是第四季度增长的主要推动力，为整体GDP增长贡献了1.6%，但不及前值2.34%。

固定投资对GDP的贡献为0.45%，高于第三季度的0.15%。企业投资增长3.7%，主要受到信息处理设备投资推动，这很可能与人工智能投资热潮有关。信息处理设备投资为GDP增长贡献0.65%，软件投资贡献0.17%。

私人库存变化为GDP贡献0.21%，而第三季度为-0.12%。

净出口（出口减进口）在第四季度仅为GDP贡献0.08%，较第三季度的1.62%大幅回落。进口的降幅小于上一季度。周四公布的数据显示，12月贸易逆差扩大。

值得关注的是人工智能推动的电脑及外设支出持续爆发。过去一年此类支出增长70%，到2025年底已超过3000亿美元，较2022年ChatGPT推出以来翻了一倍以上。媒体称，预计这一趋势将在今年进一步提振经济，目前美国四大科技公司已预计将在2026年合计投入约6500亿美元，用于数据中心及相关设备建设。

此外，国内总购买价格指数在第四季度上涨3.7%，第三季度上涨3.4%。个人消费支出（PCE）价格指数上涨2.9%，第三季度上涨2.8%。剔除食品和能源后的PCE价格指数上涨2.7%，第三季度上涨2.9%。

2025年国内总购买价格指数上涨2.6%，2024年上涨2.4%。PCE价格指数上涨2.6%，与2024年持平。剔除食品和能源后的PCE价格指数上涨2.8%，2024年上涨2.9%。

特朗普提前评论惹争议

在数据公布前不到一小时，美国总统特朗普在社交媒体上发文称，政府停摆将使美国“至少损失两个百分点的GDP”。

“民主党人的停摆让美国至少损失了两个百分点的GDP。这就是他们现在又以小规模形式重来停摆的原因。不要再停摆！”

“还要降低利率。‘太晚先生’鲍威尔是最糟糕的！！！”

媒体称，总统及其经济团队通常会在重要经济数据发布前一天得到简要通报，并不应该在官方数据发布至少30分钟之前公开谈论这些数据。今年1月，特朗普在其社交媒体账户上发布了一张就业市场数据图表，而该数据原定将于第二天早晨才对公众发布。

有分析称，这一说法或许略有夸张，但并不算离谱。如果以近期政府支出平均对GDP贡献约0.5%-0.6%为基准，再减去第四季度的0.9%拖累，实际摆动幅度约为1.5个百分点。

目前尚不清楚特朗普的这番话是否是在对经济数据提前反应，还是仅仅对当前影响国土安全部的部分政府停摆感到沮丧。民主党人表示，他们对额外资金的投票是有前提条件的，即要求政府在明尼苏达州联邦官员涉及高调暴力事件后出台新的移民打击限制措施。

而白宫经济委员会主任哈塞特则表示，今日的GDP数据“有些令人失望”。不过他也表示，特朗普经济增速接近3%，表现相当不错，还表示资本支出热潮令人鼓舞：

“即便在这份有些令人失望的GDP报告中……你可以看到资本支出热潮已经持续了三个季度。”

全年表现相对稳健

2025年全年，美国实际GDP增长2.2%（即从2024年全年水平到2025年全年水平），而2024年增长2.8%。2025年实际GDP的增长主要来自消费者支出和投资的增加。

媒体表示，尽管年底出现放缓，但这些数据仍为美国经济画上了相对稳健的一年句号。年初第一季度，美国经济曾因关税实施前进口激增而出现萎缩。随后，2025年经济增速回升，创下近年来较强的增长表现之一。

这一反弹发生在特朗普收回部分最严厉关税措施，以及美联储降息之后。这些因素推动股市创下历史新高，也使得较富裕的美国人继续保持消费。

特朗普去年重新入主白宫时承诺为美国带来一个“黄金时代”，包括推动制造业回流美国、降低生活成本。然而，制造业活动在经历长期低迷后才刚刚开始回升。与此同时，2025年的通胀率几乎没有明显下降，使得“生活负担能力”成为今年中期选举的核心议题。

根据《华尔街日报》最新的经济学家调查，美国经济预计将在2026年增长2.2%。这一增长将受益于持续的人工智能投资，以及去年夏季通过的大规模税收与支出法案所带来的减税和激励措施。美元走弱也将有助于美国出口商。

劳动力市场仍令人担忧

媒体表示，尽管失业率仍处于低位，但劳动力市场仍令人担忧。2025年就业增长陷入停滞，企业在关税和移民政策不确定性中权衡决策，并在疫情后大规模招聘之后重新调整人力结构。同时，提高生产率的人工智能可能减少对劳动力需求的潜在影响，也让许多雇主在招聘方面更加谨慎。

虽然强劲的股市和房地产投资组合让高收入美国人得以继续消费，但收入较低群体——在多年高通胀环境下已感疲惫——对自身工作和收入前景感到焦虑。1月份消费者信心降至世界大型企业联合会（Conference Board）十多年来调查中的最低水平。表示“工作难找”的受访者比例上升。

周四，沃尔玛表示，消费者仍然保持谨慎支出，尤其是低收入群体。沃尔玛首席财务官约翰·戴维·雷尼表示，高收入与低收入家庭之间的消费差距正在略微扩大。

高露洁棕榄公司首席执行官在最近的财报电话会议上表示，消费者对经济前景感到不确定。这促使购物者推迟补充储藏室用品，在看到促销时也不再额外购买多支牙膏。

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具体数据如下：

美国12月PCE物价指数同比2.9%，前值2.8%。

美国12月PCE物价指数环比0.4%，预期0.3%，前值0.2%。

美国12月核心PCE物价指数同比3%，预期2.9%，前值2.8%。

美国12月核心PCE物价指数环比0.4%，预期0.4%，前值0.2%。

核心PCE通胀是美联储为实现2%通胀目标所关注的指标之一。该数据已包含在周五公布的第四季度GDP初值报告中。

备受关注的超级核心个人消费支出（SuperCore PCE）环比上涨0.3%，超级核心个人消费支出（PCE）同比上涨3.3%，与去年同期基本持平。

服务价格继续主导物价上涨，但12月份商品价格也加速上涨。

尽管美国劳工统计局上周公布的消费者价格指数（CPI）报告显示1月通胀温和上升，但服务业通胀仍表现出一定黏性。经济学家还指出，1月法律服务价格大幅上涨。

巴克莱表示：“这一类别（劳工统计局不单独公布，但可以推算出来）1月环比上涨12%，仅这一项就会给核心PCE通胀带来约10个基点的影响。不过，这通常是一个波动性很大的类别，前瞻性参考价值有限。”

经济学家估计，1月核心PCE通胀环比可能上涨至多0.4%，对应同比增幅约为3.1%。

这些预测可能会在下周五公布的1月生产者价格指数（PPI）报告后发生变化。1月PCE通胀数据将于3月13日公布。相关报告此前因去年美国政府停摆而推迟。

分析称，美国潜在通胀在12月升幅超过预期，且迹象显示1月可能进一步加速，这将强化市场对美联储在6月之前不会降息的预期。

个人收入和消费支出

物价上涨伴随着收入和支出的增加：

• 美国12月个人消费支出（PCE）环比上涨0.4%，预期0.4%，与11月相同。12月实际个人消费支出（PCE）环比上涨0.1%，前值为0.3%。消费者支出占美国经济活动的三分之二以上，最新数据显示，在进入第一季度时，消费者支出呈现温和增长的态势。
• 美国12月个人收入环比上涨0.3%，预期为上涨0.4%，前值为0.3%。

财经金融博客Zerohedge称，支出增速持续超过收入增速，尽管前者增速正在放缓。工资增长正在放缓，尤其是政府雇员的工资增长。为了负担这一切，储蓄率正在大幅下降，创下2022年10月以来新低。

市场反应

与美国PCE数据同一时间公布的是2025年第四季度该国的GDP数据，增幅低于预期。

美国PCE等数据公布后，美股期货短线走低，纳指期货日内跌0.33%，标普500指数期货跌0.24%，道指期货跌0.18%。美国短期利率期货变化不大。交易员们仍坚持押注美联储将在6月降息。

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谷歌核心管理层齐聚印度，在回应市场对巨额资本开支担忧的同时，披露了关键业务数据，并将当前的AI浪潮比作“速度快10倍的工业革命”。

2月18日，在印度举行的AI峰会上，Alphabet（谷歌母公司）CEO桑达尔·皮查伊（Sundar Pichai）、Google DeepMind CEO德米斯·哈萨比斯（Demis Hassabis）以及谷歌高级副总裁詹姆斯·曼尼卡（James Manyika）罕见同台。

面对市场关于AI投资回报率的质疑以及对“AI泡沫”的担忧，谷歌高管团队从技术演进周期、商业化数据验证以及未来宏观经济影响三个维度进行了详细阐述。皮查伊在对话中透露，谷歌云业务的积压订单同比增长了一倍，达到2400亿美元。

回应“房间里的大象”：这不是泡沫，是新基建

随着科技巨头在AI基础设施上的资本开支不断攀升，华尔街对于成本回收周期的焦虑日益增加。面对主持人关于“CEO们如何向董事会证明成本合理性”的提问，皮查伊直言不讳地将当下的AI时刻比作历史上的重大基建周期。皮查伊表示：

“在某些语境下，有人谈到这是工业革命，但速度快10倍，规模大10倍。”

他将当前的AI投资类比为美国的铁路系统或国家公路系统，认为这些都是具有极高杠杆效应的投资，能够在此基础上推动巨大的增长和价值。

为了佐证这一观点，皮查伊披露了核心数据亮点：

“仅云业务在过去一年，积压订单就同比增长了一倍，达到2400亿美元。这表明了另一方面的回报潜力。因此，我们正在投资以满足这一需求。”

对于谷歌而言，这种投资不仅服务于云业务，还渗透到了搜索、YouTube、Waymo以及Isomorphic Labs等新兴业务中。皮查伊强调，鉴于技术进展和看到的机遇，“这些投资是合理的”。

AGI的时间表：至少还需要5到10年

作为DeepMind的掌舵人，哈萨比斯对通用人工智能（AGI）的定义和时间表给出了严谨的预期。

哈萨比斯为AGI设定了一个高标准，即系统必须展现出人类拥有的所有认知能力，包括创造力、长期规划以及更好地利用记忆。他坦言，今天的系统虽然令人印象深刻，但尚未达到那个水平。哈萨比斯说道：

“我认为我们还有一段路要走，至少还需要5到10年。”

他将AGI视为科学发现的终极加速工具，并透露了AlphaFold的最新进展：目前全球有超过300万研究人员在使用该工具，其中仅印度就有超过20万名科学家在利用AI进行生物学探索。

就业与经济：关注“任务”而非“岗位”

针对AI可能引发的失业潮，詹姆斯·曼尼卡提出了“任务（Task）”与“工作（Job）”分离的分析框架。曼尼卡指出：

“大多数工作都是由不同的任务组合而成的……可能会有一些职业减少，许多职业会增长，还有更多的职业会发生变化。”

他强调，技术变革中存在“滞后效应”，即旧工作消失和新工作创造之间存在时间差。

对于中小企业，曼尼卡认为AI是第一次能从根本上赋予小企业“超能力”的技术。通过“Vani项目”等合作，谷歌正致力于打破语言障碍，让小企业主无需成为技术专家即可通过语音指令构建技术系统。

印度市场的新定位：全栈参与者

在谈及区域市场战略时，皮查伊对印度的定位发生了显著变化。他不再仅将印度视为巨大的用户市场，而是将其定义为AI领域的“全栈参与者（full-stack player）”。皮查伊表示：

“我把谷歌看作一家全栈公司。我认为印度显然也会成为AI领域的全栈参与者。”

他回顾了过去十年“数字印度”的转型，认为现在正处于一个“长达十年的AI变革的开端”。从班加罗尔活跃的开发者生态到本土AI模型的构建，谷歌认为印度具备了在AI基础设施、应用层及创新层全面爆发的潜力。

以下是本次谷歌高管访谈的全文翻译：

主持人：

大家下午好。桑达尔、德米斯、詹姆斯，你知道，和你们三位坐在一起，感觉我就像一个，这感觉像是AI的涅槃。就像是AI领域的三位大神齐聚一堂。这太棒了。而且，你们来到印度的时候，正值AI热潮席卷整个国家。当你们参加印度AI峰会时，你们心中最期待的一件事是什么？我想先来个快问快答。那么，相似地，就从你开始吧，桑达尔。

桑达尔·皮查伊：

好的，也许我会说，看，这是一个变革性的时刻。回想大约十年前来到印度，看到"数字印度"的转型以及当时类似的兴奋感，让我有些怀旧。目睹这十年的进步真是非同寻常。所以从某种角度看，这感觉就像是一个长达十年的AI变革的开端。所以，是变革性的。

德米斯·哈萨比斯：

嗯，我其实刚从班加罗尔过来，在印度科学理工学院做了一场演讲。那里的研究生们给我留下了深刻印象，他们的活力十足。我们举办了一场大型讲座，大概有700名学生。看到他们对AI的热情和能量，以及对我们所带来的机遇的兴奋，真的很有意思。所以我想，我在整个峰会上都能感受到这种氛围，看到这些真的很令人兴奋。

主持人：

你现在很擅长指数级思维。想象一下700的指数级。你将会看到大概5万人，在一个地方，对AI狂热。这就是你将要看到的，詹姆斯。

詹姆斯·曼尼卡：

我认为这对印度和全球南方来说都是一个非凡的时刻，可以展示几件事。首先，推动采用和需求是完全可能的。其次，在AI领域进行构建和创新也完全可能。我认为我们常常认为这些事情不会发生在全球南方。我认为这是一个绝佳的时机来展示这一点。

主持人：

不，太棒了，桑达尔。我就从你开始吧，因为我的工作就是试图弄清楚未来。所以我想请你对印度做一点未来的预测。在你看来，让我们想想五年后，好吗？对印度来说，AI的成功会是怎样的？我们会成为最大的用户群吗？我们会成为建设者吗？我们会成为规则的塑造者吗？如果我可以补充一点，要实现这一点，我们现在必须做的一件事是什么？无论我们为自己设定的目标是什么，或者你认为我们应该设定的目标是什么。

桑达尔·皮查伊：

听着，我旅行到世界上很多国家，我确实认为印度是独特的，在这个时刻拥有独特的优势。我认为它有机会在这三个方面都发挥重要作用。我把谷歌看作一家全栈公司。我认为印度显然也会成为AI领域的全栈参与者。我认为要能够做到这一点，重要的是要确保……我认为这正是这次AI峰会的意义所在。

桑达尔·皮查伊：

你必须确保投资于所有你需要的基础性事物：研究、知识、以及你们这里现有的机构。政府要在全国范围和经济领域中推广AI，确保它惠及人民。这意味着要在所有领域采用AI，并以一种让进步触及普通人日常生活的方式，无论是农民、学生，还是医疗保健领域的医生等等。而且我认为基础正在奠定。你可以看到，光是本周在基础设施投资方面的公告，就说明了这一点。所以我认为这为印度达到目标奠定了良好基础。但我认为，进步在于推广这项技术，而且我认为印度可以在所有这三个方面发挥作用。

主持人：

所以，改变食物链最末端女性的生活，这就是成功应该有的样子，对吗？

桑达尔·皮查伊：

完全正确。

主持人：

好的，太棒了。德米斯，接下来我问你。你知道，我是你工作的超级粉丝。你知道，关于AlphaFold，最吸引人的一点不仅仅是它能做什么，还有它让多少研究人员、多少科学家能够去探索，去发现那些几年前我们甚至无法想象可以发现的东西，对吧？对我来说，这才是真正吸引人的地方。

主持人：

所以，当你思考，有很多问题可以解决，但是当你思考印度时，如果我们必须下一个或两个战略性的赌注，对吧，那应该是什么？我们真正深入投资、做出承诺的领域，并说这是我们想要成为全球领导者的地方。医疗保健、教育，你会优先考虑哪两件事？

德米斯·哈萨比斯：

嗯，首先，我的意思是，我们为像AlphaFold这样的项目所产生的影响感到非常自豪。现在全球有超过300万的研究人员在使用它，实际上在印度就有超过20万。而且，你知道，几乎世界上的每一位生物学家、研究人员都在使用。我认为这只是AI将对科学和医学产生的影响的开端。我觉得印度可以在将AI应用于科学方面发挥非常主导的作用。

德米斯·哈萨比斯：

也许我想对印度，也对许多国家（我也在给英国提供这方面的建议）说的是，在你已经强大且对国家重要的领域加倍努力，比如农业，然后成为将AI应用于你已经是世界领先领域的领导者。所以我认为农业，这是我今天与一些部长讨论过的话题，比如，利用AI使作物适应气候变化，也许可以利用像AlphaFold这样的工具来帮助实现这一点。然后另一个地方也许是宝莱坞和创意产业，利用最新的AI工具。实际上，詹姆斯刚刚，也许他能谈谈这个。

主持人：

DeepMind将如何与印度政府在这样登月计划项目上合作？

德米斯·哈萨比斯：

我们正在以各种方式合作，就是桑达尔刚才宣布的所有那些。而且我们准备好并且能够以更深入的方式合作，如果政府愿意的话，无论是通过我们的主要基础模型Gemini，我们的科学工具如AlphaFold，还是我们的开源工作如Gemma。所以我认为我们可以帮助印度政府做很多事情。

主持人：

詹姆斯，我要问你一个房间里的大象，每个人都想知道的，那就是现在的就业问题。我之前在听你在达沃斯说的一些话，非常有趣，你谈到每一次技术变革，都会有工作发生变化、消失，然后也会有工作被创造出来，但它们不会同时发生。存在一个滞后。所以有两个问题。第一，政府如何处理这种滞后，尤其是像印度这样拥有年轻人口结构的国家？第二，我们必须做些什么来确保我们最终成为就业的创造者？

詹姆斯·曼尼卡：

不，我认为这可能是我认为国家、政府和社会需要思考的最重要的问题之一。我认为重要的是要记住，当你思考AI和就业的问题时，实际上值得思考的是具体的任务，而不是整个工作岗位。

因为大多数工作都是由不同的任务组合而成的。当你这样看的时候，你会突然意识到，正如你所说，可能会有一些职业减少，许多职业会增长，还有更多的职业会发生变化。我认为记住这一点很重要。所以当你逐个部门或逐个职业地审视这些问题时，你会看到很多转变正在进行。但回到政府应该做什么来确保他们实际上在创造就业并促成变化这个问题上。我认为一是要关注规模化。在所有这些转变中，无论是人们从 declining 的工作 transitioning 到 growing 的工作，还是工作本身在变化，都会发生的一件事是所需的技能在变化。所以投资于技能、普及知识等等，我认为这是基础性的重要。另一件重要的事情是像印度这样的国家和政府继续进行的那种投资，投资于基础设施和创新。因为很多增长的工作将来自这些基础设施投资以及创新投资。当你发展业务，发展公司，并在经济中拥有创新时，这就会带来就业增长。所以我认为这些对创新的投资，既包括基础设施和创新本身，也包括技能，是政府需要关注的重点。

主持人：

我认为你说的非常重要，你不能仅仅对就业有一个宏观的看法。你需要开始理解哪些具体的任务会受到影响。你需要开始为此做规划。你需要开始规划哪些行业会受到影响。所以我们确实有一些工作要做，去弄清楚我们在哪里会受伤最重，机会在哪里，然后据此规划。我认为这是一个极好的建议。完全同意。那么，桑达尔，回到你这里，另一个房间里的大象，我们会不会看到一个AI泡沫，还是不会？现在，很多CEO，当你听到他们与企业CEO的谈话时，他们担心的是是否要大规模扩大投资，因为他们担心能否证明成本的合理性，董事会会怎么说等等。根据你的经验，根据Alphabet的经验，请帮助我们理解，CEO们今天应该如何处理这个问题和挑战？

桑达尔·皮查伊：

你知道，我们生活在一个真正的全球化世界里。我以为我离开美国就能避免这个问题，但我做不到。看，这表明，我认为这是一个非凡的时刻。我认为我们正在投资以迎接那个时刻，对吧？我认为在某些语境下，有人谈到这是工业革命，但速度快10倍，规模大10倍。如果你回顾一下美国的铁路投资或国家公路系统，我的意思是，这些都是具有如此杠杆效应的投资。你知道，在此基础上，你推动了巨大的增长和价值。

我认为这是一个像那样的变革性时刻。作为谷歌，我认为我们很幸运，你知道，我们专注于这项技术已经超过十年，无论是搜索、YouTube、云，还是像Waymo、Isomorphic Labs这样的新兴业务，都受益于此。我认为它们都在基于这一底层技术变得更好、增长更快。我们可以在那里产生回报。仅举一个例子，仅云业务在过去一年， backlog 就同比增长了一倍，达到2400亿美元。这表明了另一方面的回报潜力。因此，我们正在投资以满足这一需求。

你知道，这就是让此刻如此令人兴奋的原因。所以，鉴于我们所看到的进展、技术以及在此基础上看到的机遇，我认为这些投资是合理的。

主持人：

德米斯，我必须问你第三个房间里的大象，那就是通用人工智能到底是什么？

德米斯·哈萨比斯：

因为…

主持人：

你知道，我们不断听到它，听得越多，就越觉得我们正在试图建造一个会控制我们所有人的东西。然后问题是，我们为什么要建造它？那么，最终目标真的是为了控制吗？最终目标是为了提升繁荣吗？请帮助我们理解你的看法。另外，印度应该如何考虑通用人工智能？或者如果我们需要准备，我们应该做些什么？

德米斯·哈萨比斯：

嗯，首先我要说的是，我整个职业生涯致力于AI的原因是，我认为它可能是加速科学发现和医学等领域发展的终极工具。所以像AlphaFold这样的东西，我希望它将是展示这一点的众多进步中的第一个。然后，我们可以应用它来帮助解决当今社会面临的许多挑战，从疾病到气候变化，再到不平等。

所以我认为，从积极的一面来看，AI和AGI的机会，其极限在于那种潜力。就如何定义AGI而言，我一直对AGI设定了一个高标准，即一个展现出人类拥有的所有认知能力的系统。

之所以以人类为参考点很重要，是因为大脑是我们拥有的唯一证据，我们拥有的唯一存在性证明，证明通用智能是可能的。所以这有点像，除非它能够做很多我们有时认为是理所当然的事情，否则我们不会真正知道我们拥有了一个 fully general 的系统。你知道，像创造力、长期规划、更好地利用记忆之类的事情。所以今天的系统，它们令人印象深刻，但在我看来，它们还没有达到那个水平。我认为我们还有一段路要走，至少还需要5到10年。但当然，在下一阶段，未来十年或二十年，我将其视为我们和科学的一种终极增强工具，你知道，对人类科学家、人类专家，以及对今天的年轻人来说都是如此。这就是这次在印度访问时看到的令人兴奋之处——他们将能够使用这些不可思议的工具。所以无论这意味着什么，你知道，创办企业，创作艺术，我认为他们几乎会被赋予超能力来做这些事情，因为他们可以随时随地使用这些工具，包括在印度，可以使用世界上最顶尖的工具。所以我认为这将是一个非常激动人心的时刻。

但是也有一些我们必须考虑的风险。你之前提到了就业，但还有技术风险，确保这些系统保持在它们的护栏内，服务于我们的目的和我们作为人类想要的东西。此外，还有经济问题，即广泛而平等地与全世界分享它将带来的好处。所以这些都是未来仍然面临的巨大挑战，但你知道，如果我们以正确的方式去做，潜力是存在的。

主持人：

听了你的话，我突然想到一点，那就是我们都在谈论在AI的世界里，我们将会质疑人类的角色，我们不知道未来会怎样。但你刚才的话似乎在告诉我，人类的角色将变得更加重要，对吗？

德米斯·哈萨比斯：

没错，我认为，展望未来几十年，这将是我们的方式。如果你想想今天的AI系统，它们是被动系统。它们令人印象深刻，但是需要你，使用它的人类，投入精力，提出问题。即使在科学领域，我们也必须提供假设和正确的研究问题。然后这些工具将帮助我们更快地找到答案。所以我认为这将是AI发展故事的下一阶段。

主持人：

詹姆斯，回到你这里。桑达尔谈到了他的成功愿景是当价值链上的最后一个人被赋能。现在在印度，我们有非常强大的中小微企业部门，小型微型企业。它们确实是我们经济的支柱，对吧？在技术采用方面，它们总是落后。我的意思是，我问你同样的问题。AI的成功应该是什么样的？但是从中小企业的角度来看，那么你的答案会是什么？

詹姆斯·曼尼卡：

我实际上认为这是最令人兴奋的机会之一，因为很长一段时间以来，大多数中小企业，无论是在发展中国家还是发达国家，坦白说，在任何经济体中，它们总是没有大公司拥有的那种能力和力量。我认为这可能是第一个从根本上改变这种情况的技术。你可以争辩说互联网和移动技术等也做到了一部分，但这项技术做得更深入一些。

想象一下这项技术能给中小企业带来什么样的超能力。想象一个中小企业，它可能是一个贸易商，一个零售商，一个做手工艺品之类的小制造商。但是，想象一下能够利用技术而不必成为技术专家的能力。想象一下，一个小企业主，他可以用几乎像"氛围编码"的方式，或者通过描述他们想要什么，来实际描述他们想让这个小企业使用的技术系统。然后这些系统就能构建出来。所以我认为，这种超强能力能够为小企业所用，这种可能性将是非同寻常、令人兴奋的。我认为对于像印度这样的国家和全球南方的国家来说，这种潜力尤其巨大，因为在这些地方，中小企业是经济中最大的部分，触及更多的人，更多的生命。

现在，你知道，我们希望可以为此做出贡献的一件事是，我们目前正在合作开展"Vani项目"，例如，与印度科学理工学院合作，研究如何让这些技术以所有语言形式更容易获得和使用。所以我们目前非常关注，例如，印度语言，我们如何做到这一点？如何实现直接进行语音翻译，而无需通过键盘？我们已经在进行这方面的研究。所以我认为这些是中小企业的一些可能性，我对此感到非常兴奋。

主持人：

太棒了。我们剩下的时间不多了，所以我会让桑达尔来回答。你知道，印度在历次技术变革中实现了跨越式发展。我们直接进入了移动时代、数字支付时代等等。每个人都在谈论AI跨越式发展的机遇。这对你来说意味着什么？如果让你来描述，那会是什么样子？

桑达尔·皮查伊：

好的，这是一个很棒的问题。我认为这正是这个机遇所代表的。看，我的意思是，这有点难以描述，但我确实期望每个行业、每个环境、每个工作流程都会被AI所改变。所以对我来说，你知道，我们正在与印度的AIMS合作，探索如何让病人输入他们的症状或提供信息，然后AI生成报告来帮助医生。我们还处于这类项目的早期阶段。但对我来说，跨越式发展意味着在每一个这样的行业中，你都从根本上改变了工作流程的运作方式。我的意思是，学生如何学习？你们的医院系统如何运作？政府如何以深刻的、基础性的方式变得更高效？我确实认为，在像科学这样的领域，德米斯和他的团队一直关注的事情之一就是，如何在基础层面上加速科学发现。我认为我们在这里谈论的是一项能够让你以某种不可思议的、极快的速度创造新事物的技术。所以我认为，除了知道它将会以一种相当深刻的方式发生之外，今天我们很难完全 envision 它。但实际上，我期望在日常生活的基础上，人们的生活将在他们接触到的方方面面都因此得到显著改善。

主持人：

最后一个问题给你，桑达尔。我们以我们的人才、年轻的人才而闻名。我们为像你们这样走出去并取得如此非凡成就的人感到非常自豪。但是印度需要做出什么改变？这样下一个桑达尔，或者说桑达尔2.0，就能留在这里，在印度打造出全世界最神奇的AI公司。

桑达尔·皮查伊：

好的，我认为，我的意思是，情况已经改变了，你知道，当我看到，我的意思是，印度已经诞生了许多非凡的公司，对吧？你知道，当你看到像Flipkart、Ola这样的公司时，它们都是在这里本土成长的，而且做得非常好。每次我来印度，都能感受到这里的开发者活力。你最近在班加罗尔，你知道，它无可匹敌，首屈一指。这里的创业生态系统正在蓬勃发展，你知道，即使是最近一些机构开发本地AI模型的工作也是如此。所以我认为你所说的事情实际上正在发生。而且，你知道，我看不到任何阻碍。我认为印度处于非常有利的位置。

主持人：

好的。非常感谢你们三位。

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S&P Global公布的数据显示，欧元区2月综合PMI从1月的51.3升至51.9，制造业PMI从49.5跃升至50.8，创44个月新高，并自去年8月以来首次站上50荣枯线。服务业PMI小幅上升至51.8，前值51.6。

德国经济显著改善，综合PMI升至53.1的四个月高点，制造业PMI达到50.7，为2022年6月以来首次进入扩张区间。相比之下，法国综合PMI虽从49.1升至49.9，但仍未能突破50关口，制造业疲软继续拖累整体表现。

Hamburg Commercial Bank首席分析师Cyrus de la Rubia表示，考虑到经济活动稳定扩张且服务业通胀仍处高位，欧洲央行预计仍将维持关键政策利率不变的立场。

欧元区制造业呈现多项积极信号。2月制造业产出指数升至52.1，创去年8月以来最高水平，并自去年8月后首次超过服务业活动增速。制造业新订单在连续六个月收缩后首次增长，增速为近四年最快。

制造业采购活动三年半来首次扩张，尽管增幅温和。采购库存和成品库存下降速度均放缓至多月最慢，分别创37个月和30个月最低降幅。供应商交货时间连续第九个月延长。

Cyrus de la Rubia指出，制造业基础似乎更加稳固，多数PMI分项指标如采购量、未来产出预期和库存指标均高于去年8月水平。但他也强调，新订单需要在未来几个月显示更好表现，才能对该行业前景更有信心。

德国经济表现成为欧元区改善的主要贡献者。德国综合PMI从1月的52.1升至53.1，服务业PMI从52.4升至53.4，均创四个月新高。制造业PMI达到50.7，超出市场预期的49.5。

Cyrus de la Rubia称，这确认了1月尤为明显的经济转折。德国工业订单12月意外上升，创两年来最大增幅。他表示，除非3月出现大幅下滑，否则德国第一季度GDP可能出现明显增长。该国国防和基础设施公共支出增加以及海外需求上升成为支撑因素。

法国经济则继续挣扎。综合PMI虽从49.1升至49.9，略好于市场预期的49.6，但仍处于收缩区间。

Hamburg Commercial Bank经济学家Jonas Feldhusen表示，法国私营部门仍难以获得真正动能，主要拖累继续来自需求端，新订单再次下降，出口订单情况更加糟糕。

法国央行近期调查显示，该国经济有望在今年晚些时候好转，本季度增长预计达到0.2%至0.3%，国防和航空航天行业表现强劲。但失业率在2025年最后几个月升至7.9%的四年高点。

尽管经济活动增速加快，欧元区企业连续第二个月减少员工。制造业裁员持续，服务业就业人数持平，结束了长达五年的就业连续增长。德国就业下降，法国持平，欧元区其他地区就业上升。不过德国工厂裁员速度为近两年半以来第二慢。

积压订单连续近三年下降，2月降幅轻微，为四个月来最小。新订单增长保持温和，与1月增速持平。制造业新订单首次增长，但服务业新业务增速放缓。出口新业务（包括欧元区内部贸易）再次下降，降幅与1月基本持平。

企业信心较1月略有回落，但仍为21个月来第二高。制造业信心达到四年高点，服务业企业信心略低于1月，但仍相信未来一年业务活动将增长。

投入成本通胀连续第四个月加速，2月升至34个月来并列最快水平，与2025年2月持平。制造业投入成本以2022年12月以来最快速度上升，而服务业投入价格涨幅略有放缓。

产出价格上涨步伐略有放缓，但仍录得过去一年第二快增速。制造业销售价格涨幅加快，服务业则有所放缓。德国企业大幅提价，法国企业三个月来首次下调产出价格，欧元区其他地区价格涨幅加速。

Cyrus de la Rubia表示，服务业价格压力在2月有所缓解。成本仍在快速增长但不如上月，企业向客户提价的速度明显放缓。他指出，鉴于经济活动稳定扩张且服务业通胀仍处高位，欧洲央行或将继续维持关键政策利率不变的立场。

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多家尖端半导体设计企业目前正在讨论同时采用LPDDR5X与LPDDR6 IP（设计资产）的方案。三星电子和高通等移动应用处理器（AP）设计企业也计划从下一代产品开始支持LPDDR6。

这一转变的核心驱动力来自AI应用的爆发式增长。无论是搭载端侧AI的智能手机，还是需要持续处理海量数据的AI数据中心，都对DRAM性能提出了更高要求。英伟达等全球科技巨头也在积极推进LPDDR产品的采购。

据Zdnet援引业内人士透露，目前超过半数的高性能半导体设计企业正在考虑并行搭载LPDDR5X及LPDDR6 IP，特别是在4纳米及以下先进制程芯片的设计中，需求出现得比预期更快。

AI应用推动需求激增

LPDDR6加速导入的最大驱动因素是AI。作为LPDDR传统主要应用领域的智能手机，随着端侧AI的搭载，对更高性能LPDDR产品的需求日益迫切。

三星电子、高通等移动AP开发企业因此计划在下一代芯片中搭载LPDDR6 IP。

与此同时，需要持续处理海量数据的AI数据中心的兴起，使服务器领域对高性能LPDDR的需求也在急剧增长。英伟达等全球科技巨头正积极推进LPDDR产品的供应。

性能提升1.5倍，商用化最快下半年

LPDDR6的性能规格较上一代产品实现显著跃升。这一代产品的带宽可达10.6Gbps至14.4Gbps，而上一代LPDDR5X的带宽范围为8.5Gbps至最高10.7Gbps，性能提升约1.5倍。

尽管基础标准已经确立，但LPDDR6的全面商用化仍需时间准备。物理层（PHY）、控制器、接口IP等配套设施尚未完全就绪，预计最快要到今年下半年才能正式商用。

目前LPDDR6实际可实现约12.8Gbps的性能，到明年有望将性能提升至14.4Gbps。为此，国内外主要企业正在全力推进IP开发。

先进制程芯片率先采用

LPDDR是相较于通用DDR更强调能效的DRAM标准。目前第7代LPDDR5X已实现商用，LPDDR6作为下一代标准在去年7月完成制定。

尽管配套设施尚未完全成熟，但相当数量的AI及高性能计算（HPC）半导体设计企业已在推进LPDDR6的搭载计划。这些企业的策略是先搭载LPDDR5X，待LPDDR6实现大规模量产后再进行性能升级。

据Zdnet援引业内人士透露，目前超过半数高性能半导体设计企业正在考虑并行搭载LPDDR5X及LPDDR6 IP的方案。特别是在4纳米及以下先进制程芯片的设计企业中，需求出现的速度超出预期。

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据彭博报道，作为MSCI全球股票指数中今年迄今表现最佳的个股，未来资产的强劲走势表明，投资者正争相通过各种渠道，试图在SpaceX与xAI合并上市前获得风险敞口。据市场估算，这一备受期待的合并实体估值高达1.25万亿美元。

分析师报告显示，未来资产已向SpaceX及其姐妹公司xAI累计投资超过4亿美元。这种独特的持仓结构使其成为投资者眼中的稀缺标的，不仅受益于韩国本土股市的走强，更被视为参与马斯克商业帝国的“影子股”。

这种“曲线投资”策略为市场提供了双重价值捕获的机会。在韩国股市整体因AI需求和治理改革而走高的背景下，SpaceX的股权为未来资产提供了额外的强劲催化剂，使其在激烈的市场竞争中脱颖而出。

双重价值驱动与同业表现

Eugene Asset Management首席投资官Ha SeokKeun指出，未来资产的基本面正因强劲的韩国股市而改善，而其持有的SpaceX股份则提供了额外的催化剂，这使得投资者能够“同时捕获两种价值来源”。

在政府努力提高股票估值并吸引散户投资者的推动下，券商股成为今年Kospi指数中表现最好的板块。除未来资产外，SK Securities 今年也上涨了约200%，Hanwha Investment & Securities涨幅超过100%。Kospi指数本身也因AI芯片需求乐观情绪及总统李在明推行的治理改革而持续上涨，成为全球表现最佳的股票指数。

多元化AI持仓与业绩增长

NH Investment & Securities 分析师Yoon Yoodong表示，未来资产受益于其价值75亿美元投资组合中对“太空和AI领域的大量敞口”。除了SpaceX，其投资标的还包括美国AI初创公司Perplexity AI Inc.以及中国无人机制造商DJI Technology 。

与此同时，公司自身业绩也呈现显著增长态势。在上周的财报电话会议中，未来资产披露其2025年经纪业务收入创下新高，较上年增长43%，显示出核心业务的强劲韧性。

估值溢价与潜在风险

尽管涨势如虹，市场对其估值过高的担忧开始浮现。目前，该股的远期市盈率为21倍，是其五年平均水平的三倍。部分市场观察人士认为，该股价已脱离基本面，透支了未来的增长预期。

KB Securities 分析师Kang Seunggun警告称，该股估值已处于高位，且高估值投资组合带来的实际收益尚不明确。他在2月9日的一份报告中写道，“大部分盈利增长来自合并基金的未实现收益，这对独立资本的直接影响有限。”他指出，估值收益转化为股东回报的过程存在较大的不确定性，投资者需警惕潜在的回调风险。

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互联网科技股普跌，百度跌超6%，阿里巴巴跌近5%。半导体股走弱，华虹半导体跌近6%，中芯国际跌超3%。

消息面上，业内人士分析，春节前后外卖、红包等业务竞争激烈，投资者开始担忧人工智能方面的投资回报，预计接下来香港科网股依然弱势，估计要到3月腾讯等公司公布业绩之后，科网股将会重启回购，股价才会逐步稳定下来。

与科网股的颓势形成鲜明对比，机器人板块成为当日最大的市场亮点。2026年央视春晚被视为机器人登场密度最高的一届，宇树科技、魔法原子、银河通用及松延动力四家企业集体亮相，极大地提振了相关产业链的市场关注度。

受此消息驱动，机器人板块逆市走高。首程控股涨11.9%，报2.35港元，因其投资的三家机器人企业均登上春晚舞台。激光雷达厂商同样受益，禾赛上涨7.93%，因春晚亮相的宇树人形机器人搭载了其JT128激光雷达；速腾聚创涨9.24%，其机器人业务增长强劲且第四季度首次实现单季盈利。此外，越疆涨21.4%，报48.44港元；速优必选涨4.71%，报144.5港元。

除机器人外，AI大模型应用股同样受到资金追捧。智谱表现尤为突出，截至收盘，涨近43%，推动其总市值突破3000亿港元。海致科技集团涨28.42%，MINIMAX涨逾14%。这一走势表明，尽管对互联网巨头的AI投入回报存疑，市场资金依然热衷于追逐具有爆发潜力的大模型初创企业。

消息面上，春节前夕，国产大模型密集“上新”。其中，智谱推出新一代旗舰模型GLM-5，并宣布旗下AI编程订阅套餐GLM Coding Plan涨价，套餐价格整体涨幅自30%起；MiniMax上线旗舰编程模型MiniMax M2.5，且推出了M2.5-Highspeed 版本及 Coding Plan 订阅服务。华西证券表示，从商业化进程来看，国产大模型正逐步由“免费试用、流量优先”的推广阶段，迈向以“付费订阅”为核心的可持续变现阶段。

据报道，在完成上一轮5亿美元融资仅一个多月后，月之暗面Kimi新一轮超7亿美元的融资即将完成交割，本轮由阿里、腾讯、五源、九安等老股东联合领投。而其新一轮100-120亿美元估值的融资亦已经开启，照此计算，Kimi最新估值直接翻倍并突破100亿美元大关。而海外方面，OpenAI即将完成新一轮融资，融资金额可能超过1000亿美元。

在传统板块方面，能源股因地缘政治因素走强。由于中东局势可能扰乱霍尔木兹海峡航运，国际油价站上六个月高位，带动石油及油运板块上行。截至收盘，中石油涨3.7%，报9.52港元；中海油服涨3.2%，报10.01港元；中海油2.23%，报25.7港元。中远海能受油运运价维持高位及伊朗局势影响，股价再涨超6%。

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中国人形机器人春晚炫酷表演 点燃香港股市投资者的热情。机器人板块的优必选周五在香港一度上涨13%，越疆一度飙升近23%，创4月份以来最大盘中涨幅。

截至发稿，AI大模型公司智谱和MiniMax在香港分别上涨31%和13%，延续1月上市以来的强势，两只股票累计涨幅均已超过四倍。

与之形成对照的是，阿里巴巴和腾讯尽管节日期间业务数据亮眼，股价仍分别一度下跌1.83%和0.29%。市场在获利了结的同时，更集中地评估大厂AI投入强度与回报兑现节奏。

Pepperstone Group Ltd.研究策略师Dilin Wu则指出，投资者正更严格地审视AI项目对盈利的实质贡献速度，叠加监管对平台促销竞争的关注，短期估值承压。

资金轮动加速，“纯AI”标的领涨

假期前后中国AI公司加快推出更新模型和新功能，假期本身也是用户集中试用新应用和数字服务的窗口期，进一步放大了市场对AI主题的关注度。中国人形机器人春晚炫酷表演，点燃香港股市投资者的热情。

同时，竞争因素也在推升节奏。彭博提到，多家公司希望赶在DeepSeek下一次重大发布前完成产品迭代，这一预期强化了投资者对基础模型赛道的风险偏好，并推动资金向更“纯粹”的AI公司集中。

投行看多MiniMax，目标价与收入预测强化想象空间

华尔街机构对MiniMax的态度也在为行情提供支撑。摩根士丹利，Jefferies和瑞银已完成对MiniMax的覆盖，评级相当于“买入”。

其中，瑞银给出的目标价为1000港元。Morgan Stanley预计，MiniMax收入到2027年可能达到约7亿美元，意味着未来两年存在最高约十倍的增长空间。

互联网巨头回调，投入与回报被重新定价

阿里巴巴和腾讯在假期期间披露的运营数据并不弱，但市场焦点转向“投入与回报”。阿里巴巴AI应用千问在农历新年活动期间处理了1.3亿笔订单，腾讯应用元宝的日活跃用户超过5000万。

不过，投资者正在衡量这些热度能否转化为可见的盈利贡献，以及为争夺用户所付出的成本。彭博估计，阿里巴巴和美团在假期期间可能提供约8.7亿美元的消费者激励以争夺参与度，腾讯计划投入约1.45亿美元。

据阿里巴巴官方发布，旗下的千问App推出了“春节请客计划”，宣布投入约30 亿人民币用于春节期间请消费者吃喝玩乐、发放现金红包和免单等激励措施。

Dilin Wu表示，百度，阿里巴巴和腾讯等传统巨头承压，与其广告、电商、游戏等核心业务增速低于市场此前定价有关，AI何时能“有意义地”贡献利润成为新的估值约束。

监管关注促销与“内卷式”竞争，平台策略空间受挤压

监管信号进一步加大平台端压力。据央视新闻，市场监管总局2月13日约谈主要在线平台公司，要求遏制促销做法并消除“内卷式”竞争，阿里巴巴、百度、腾讯、京东等公司均在被约谈之列。

在平台企业加码补贴与AI投入的背景下，这一事件令市场对促销强度、费用率与盈利可持续性的敏感度上升，也加剧了“AI新贵”与互联网巨头之间的估值分化。

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资金流入短期推升日元走强，但高盛认为只要宏观大环境保持风险偏好、利率差异维持稳定且财政扩张计划继续推进，日元的贬值压力就将持续存在。

据追风交易台，高盛在2月19日发布报告《日本资金回流值得关注哪些方面？》。报告指出最新的官方数据没有迹象表明日本资金正在大规模抛售海外资产并回流国内，押注日本资产将迎来重大资金转向的投资者大概率会面临失望。

具体来看，散户和非对冲投资者（如养老金）并未改变其行为模式。以NISA（日本个人储蓄账户）为代表的散户资金在2026年1月继续通过投资信托强劲买入外国股票。

对于非对冲投资者而言，当前的日美利差仍然过大，不足以触发大规模的债券回流。像GPIF（日本政府养老投资基金）这样的巨头，在2030年或下一次定期战略审查之前，不太可能做出重大配置调整。

对冲投资者（主要是银行）的动向虽然可能对日元构成一定支撑，但力度有限。反直觉的是，目前随着大多数发达市场央行降息而日本央行加息，对于对冲投资者来说，日债的相对吸引力由于对冲成本的降低反而下降了。

国际收支（BoP）数据：回流信号极其微弱

国际收支（BoP）数据虽然显示出一些从“世界其他地区”流回日本的迹象，但主要是由开曼群岛和卢森堡等托管中心驱动的，其作为情绪转变的信号意义不大。

虽然目前流向美国股票的资金较2025年初有所减少，但需求依然存在。

与此同时，选举后日本国内股市反弹吸引了全球资金流向日本股票（截至2025年12月），但历史数据显示，这种净权益流动（无论方向如何）与日元汇率之间的可观察关系非常有限，因此不应被视为日元走势的主要驱动力。

零售端与散户：对海外股票的狂热依旧

市场参与者往往密切关注散户需求，视其为国内投资者情绪转变的早期信号。然而，数据狠狠地反驳了“回流”的论调。

自2024年NISA计划启动以来，日本散户对外国股票的参与度显著提高。根据财务省发布的国际证券交易（ITS）周报和月报，截至2026年1月，通过“投资信托管理公司”（作为散户中介）流向外国股票的资金依然强劲。

尽管投资信托也代表机构投资者，但交叉核对更细颗粒度的资金流量表（FoF）数据证实，“投资基金”的流量与家庭部门在所有外国证券上的流量具有高度正相关性。简而言之，日本家庭并没有抛售美股，他们依然在积极买入。

非对冲投资者：利差仍是不可逾越的鸿沟

对于能够真正影响汇率的“关键非对冲投资者”（如寿险公司和信托账户），衡量其回流可能性的核心指标是利率差异。

高盛综合指标显示，截至2026年1月，这类投资者对外国资产的需求依然稳定。即便长端日债收益率遭到抛售（收益率上升），日本投资者对外国债券的需求仍保持相对平稳。

历史经验（如2021年）表明，即使出现显著的回流资金（当时主要是信托账户卖出股票），如果宏观趋势（如美股反弹和实际利差扩大）占据主导，日元仍可能贬值。

非对冲投资者的显著回流需要利差大幅收窄。此外，GPIF以及跟随其配置的私人养老金，在2030年之前或在定期战略审查之外，不太可能进行重大配置调整。

对冲投资者：日债相对吸引力下降

对于对冲投资者（即银行）而言，情况略有不同，他们更有可能转向外国债券而非增加国内配置。在前几年，从对冲投资者的角度看，日债收益率曾相对具有吸引力，尤其是在2022年美债曲线深度倒挂期间，促使了部分资金转向国内债券。

然而现在情况发生了逆转：随着大多数发达国家央行降息而日本央行加息，由于对冲成本的下降，日债收益率的相对吸引力反而不如从前。

虽然随着对冲成本的下降，寿险公司可能会将对冲比率提高回历史平均水平，且银行可能再次成为资金流出的主要部分（即期卖出远期买入，从而相对在边际上支撑日元），但这并不等同于大规模回流。

高盛认为，对冲投资者若要大规模回归国内资产，可能需要更陡峭的日债收益率曲线作为前提。

高盛指出，综合来看，期待日本投资者近期内显著转向国内资产的投资者很可能会感到失望。

如果宏观背景对风险资产保持偏好、利差大致保持稳定、财政扩张计划继续推进，日元的贬值压力应会持续。这对持有日元空头或美元兑日元多头的投资者是相对有利的环境。

但投资者也需要警惕可能的转折点。任何有意义的资本回流迹象都将成为对日元转向更看好的理由，特别是如果这种回流是在日本央行更激进加息的背景下发生。

投资者应密切关注月度ITS报告中关键未对冲投资者的行为变化，以及日本国债收益率曲线的形态演变。

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分析指出，英特尔代工业务正站在生死攸关的十字路口。尽管英特尔在技术路线上进行了激进押注，试图通过18A制程重塑格局，但严峻的财务数据揭示了其面临的结构性困境：必须在巨额亏损与外部客户缺失的恶性循环中寻找突破口。

2025年第四季度的财报数据显示，英特尔代工业务录得45亿美元营收，却伴随着高达25亿美元的营业亏损。CEO Lip-Bu Tan坦言，公司在需求不足的情况下“投资过多、过快”。这一表态与英特尔向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件相呼应，文件中明确提示风险：公司尚未在其任何节点上获得具有有意义规模的外部代工客户。

分析认为，这一现状不仅是信任赤字的问题，更是深层的结构性挑战。代工行业的护城河建立在数十年的技术积累之上，从设计工具的匹配度到大规模生产中的良率学习曲线，后来者面临着极高的壁垒。与此同时，台积电在美国和日本的产能布局，以及三星电子的卷土重来，正在迅速挤压英特尔作为“替代选项”的生存空间。

对于投资者而言，核心关注点已从技术蓝图转向执行落地。市场正在密切注视英特尔能否在2026年至2027年这一狭窄的“机会窗口”内，将地缘政治带来的红利转化为实际的客户订单与良率数据。若无法在此期间建立起正向的商业循环，其代工战略或将面临不可逆转的收缩压力。

技术壁垒与“第N个”进入者的困境

分析指出，代工业务的核心门槛并非单一技术，而是时间与产量复利效应构建的系统性壁垒。从芯片设计到量产的每一个环节，都对追赶者构成了严峻挑战。

首要障碍在于工艺设计套件（PDK）与模型硬件相关性（MHC）。PDK是连接设计与制造的桥梁，其核心指标MHC决定了硅片表现是否符合模拟预期。台积电凭借三十多年服务数千家客户积累的数据，能够不断校准模型精度。相比之下，英特尔18A PDK 1.0于2024年7月才发布，尽管声称有超过100次流片，但在行业评估中，其验证成熟度仍远不及竞争对手。此外，IP生态的匮乏形成了“鸡生蛋”的难题：台积电拥有数千个经过硅验证的IP，因为客户多、回报高；而英特尔因客户少导致IP少，进而更难吸引客户。

在制造端，最佳已知方法（BKM）的积累同样依赖规模。BKM源于对海量晶圆、多样化设计图案的反复跑通与缺陷修正。台积电通过处理各类客户的芯片积累了丰富的工艺数据，而英特尔主要依赖自身的x86处理器，缺乏对移动AP、AI加速器等多样化设计的工艺经验。

这种技术差距最终转化为严酷的经济账。代工经济学的核心是良率与产能利用率。在先进节点，单片晶圆成本超过2万美元，良率从65%提升至90%意味着单颗芯片成本下降超过38%。同时，低产能利用率会导致巨额的固定成本分摊。英特尔代工目前的亏损，正是低良率与低利用率双重叠加的结构性后果。缺乏外部产量导致学习数据不足，良率爬坡慢，进而推高成本，削弱竞争力，难以获取新客户——这是一个亟待打破的负向循环。

18A的现实与2nm战场的博弈

分析指出，作为英特尔反击的核心武器，18A制程已在2025年下半年进入生产阶段，首发产品包括Panther Lake（PC端）和Clearwater Forest（服务器端）。虽然Lip-Bu Tan对进展持乐观态度，但目前的进展主要局限于英特尔自家产品。真正的考验在于面向外部客户的18A-P版本，其大规模量产与客户验证预计要到2026年才能见分晓。

在与台积电N2的直接竞争中，双方优势各异。英特尔依靠PowerVia（背面供电技术）在性能和能效上宣称具有优势，这在理论上能缓解布线瓶颈。然而，在密度方面，台积电N2以每平方毫米3.13亿个晶体管明显领先于英特尔18A的2.38亿个。更高的密度意味着更低的单芯片成本。此外，PowerVia虽然先进，但需要客户重新设计电源布线架构，这增加了迁移成本。相比之下，台积电在N2上保留了前道供电选项，为客户提供了更平滑的过渡路径。

与此同时，三星电子正在重回战场，成为英特尔不容忽视的威胁。尽管曾因良率问题失去高通订单，但三星正通过SF2（2nm）工艺卷土重来。据报道，三星已与特斯拉签署价值165亿美元的长期供应协议，并传出高通回归的信号。三星不仅拥有激进的定价策略，其位于德州泰勒的晶圆厂也直接削弱了英特尔在美国本土制造的独特性。

客户突围：苹果、英伟达与生存倒计时

分析认为，在这一格局下，无晶圆厂客户的“多源采购”策略成为英特尔最后的机会。

据分析师郭明錤透露，苹果已收到英特尔18A-P的PDK并进行内部模拟，结果符合预期。市场猜测苹果可能在2026年将MacBook Air或iPad Pro的入门级芯片交由英特尔代工。对苹果而言，这是为了降低对台积电的单一依赖及规避地缘政治风险。然而，这笔交易尚未最终敲定，2026年上半年将是关键的决策节点。

英伟达的态度则更为审慎。尽管英伟达已向英特尔投资50亿美元并持有约4%的股份，但在晶圆制造上的合作信号依然模糊。路透社曾报道英伟达暂停了18A的测试，但DigiTimes随后指出，英伟达正探索利用英特尔的18A或14A工艺制造下一代GPU（代号Feynman）的I/O模块，并结合英特尔的EMIB先进封装技术。这种“计算核心留给台积电，外围模块尝试英特尔”的模式，或是最务实的切入点。

此外，微软和亚马逊AWS已计划利用英特尔18A生产AI加速器和定制服务器芯片，但这更多是基于供应链韧性的战略防御，而非单纯的技术选择。

英特尔面临的时间窗口正在关闭。随着台积电亚利桑那工厂和三星泰勒工厂的产能释放，英特尔目前享有的“美国本土制造”地缘溢价将被稀释。如果不能在2026年至2027年间证明其良率的稳定性和生态的成熟度，主要客户将可能继续锁定台积电，或转向复苏的三星。

对于英特尔代工而言，这已不再是关于“潜力”的叙事，而是关于“证明”的决战。唯有18A-P成功导入外部客户并确立量产规模，才能启动良率学习的飞轮，从而为后续的14A制程争取到生存空间。否则，其代工战略恐将面临再一次的战略性收缩。

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据追风交易台，高盛2月19日发布报告《全球市场观点：周期顺风，估值逆风》，指出2026年全球市场的核心矛盾：经济周期尚早，但市场周期已晚。这意味着尽管宏观经济数据持续走强，但部分股票和信贷市场的"高估值"已成为脆弱点。

对投资者而言，这创造了明确的投资方向，拥抱那些受益于经济复苏但估值仍然便宜的周期性资产，同时警惕已经涨幅过大的AI和大型科技股。

具体来看，新兴市场股票、澳元、铜以及美股中的资本品和材料板块大幅上涨，而此前领涨的AI/大型科技主题则遭遇剧烈波动。高盛认为这场周期性轮动还有继续的空间。

经济数据依然坚挺：市场低估了增长前景

增长数据继续支撑周期性资产的表现。美国ISM指数在过去几个月持续上升，数据意外指数转为正值，劳动力市场也在企稳。

从全球来看，1月发达市场制造业PMI达到过去一年的最高水平，新兴市场制造业PMI也环比上升。

高盛数据显示，市场对美国经济增长的定价仍低于其2.5%的全年预测。这意味着市场仍有进一步上调周期性预期的空间。

更重要的是，除了美国金融条件放松和财政支持之外，德国财政支出正在推动德国工业动能回升，而日本自民党在选举中获得压倒性胜利后，财政支持也将得到加强。

不只是周期：旧经济资产的"物理回归"

2026年至今的市场表现呈现出两个突出特征。首先是非美股市场的持续强劲表现。其次，行业表现并非简单的周期性/防御性分化：大宗商品和工业领域表现出色，美国房建商和地区银行等周期性子行业同样如此，但消费必需品也表现强劲。

这反映出市场正在从昂贵的科技股重新配置到更便宜的敞口，特别是近年来落后的领域，推动"价值"跑赢"成长"。但市场也在奖励那些受益于传统全球工业复苏的周期性敞口，资本密集型的旧经济领域，这些领域长期缺乏资本投入。

美股的持续跑输可以从这两个维度来理解：美国市场估值昂贵、"成长"属性较重，并且传统上对周期性复苏的杠杆率不如日本、欧洲或新兴市场等其他全球股市。

AI主题遭遇颠簸：波动性成为常态

AI相关主题的背景变得更具挑战性。高盛认为AI带来的生产率提升是真实的，宏观投资故事仍有发展空间。但市场已经对这些收益定价过高，主要集中在直接参与AI热潮的公司，而债务融资资本支出热潮的关注度上升。

虽然超大规模云服务商的资本开支预测大幅上升，新模型和应用显示出越发强大的能力，但这些好消息却引发了负面市场反应和拥挤头寸的剧烈轮动。

市场担心超大规模云服务商的现金流消耗，以及对软件提供商和部分金融/房地产板块的潜在颠覆。

高盛指出，AI相关板块内部出现极度分化，考虑到创新速度、投资规模以及AI相关科技股中已经积累的价值，AI这一主题的波动性将长期存在。

核心资产平静，边缘市场暴动

股市内部的剧烈轮动凸显了2026年出现的另一个现象。对于许多核心宏观资产，如美国利率、主要发达市场股指和主要货币等的波动率保持温和。但与此同时，美股市场内部极度分化、韩国等非美指数以及黄金和白银等大宗商品波动巨大。

值得注意的是，尽管目前美股指数波动率温和，但较长期限（1年和2年）的标普500隐含波动率持续攀升至年初至今新高。高盛认为，与股票高度负相关且流动性较好的做多波动率头寸是良好的投资组合补充。

信贷市场方面，尽管1月表现韧性、创纪录的发行被良好吸收，但高盛对信贷保持谨慎。更高的波动性和公司及行业间潜在的大规模收入重新分配构成下行风险，而紧张的利差可能无法提供足够补偿。

美元疲软的新旧动力

美元贬值延续至2026年，但驱动因素已经扩大。2025年上半年以欧元为中心的走势以及下半年对利差交易的关注依然可见。

与此同时，1月因关税和美联储独立性担忧再现美元兑欧元走弱。美股相对欧洲和日本的表现不佳也为多元化和对冲讨论提供了新动力。

符合全球周期性观点的货币，处于周期性贝塔、大宗商品敞口和便宜估值交叉点的澳元、南非兰特、智利比索和巴西雷亚尔，成为兑美元最大涨幅货币。

其次，多国外汇政策受到更多关注，特别是相对长期估值变得非常便宜的亚洲货币。

投资策略：继续押注周期，但要选择便宜的

高盛观点是市场仍有进一步上调增长预期的空间。这一顺风应该继续支撑周期性货币和传统周期性板块，特别是那些估值仍然相对便宜的领域。AI主题周围不断增加的波动性和复杂性很可能持续存在。

虽然最剧烈的行情可能仍在主要指数内部，但很可能定期溢出到指数层面的波动性，并随着时间推移抬高底部。这种组合仍然支持分散股票持仓、保持健康的非美敞口（包括新兴市场），以及较长期限指数波动率的做多头寸。

在此背景下，核心利率更像是对冲资产，特别是在通胀温和的背景下。近期反弹后，短期内更可能的风险是收益率再次走高，特别是如果美国劳动力市场继续企稳。

就更广泛的对冲而言，高盛认为，黄金有进一步上涨的空间，能源价格也是如此，特别是如果中东地缘政治风险再次升温。

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据The Information援引知情人士称，AMD将为数据中心与云服务初创公司Crusoe的一笔3亿美元贷款提供实质性担保，贷款方为高盛，资金将用于购买AMD的AI芯片并安装在俄亥俄州一座数据中心。

知情人士称，这笔贷款将以芯片及相关设备作为抵押。作为担保安排的一部分，如果Crusoe找不到愿意使用这些芯片的客户，例如AI开发者，AMD将同意从Crusoe租用这些芯片，从而为Crusoe提供“需求兜底”。

这一做法延续了英伟达此前推动“租卡云”扩张的路径，也引发投资者争议：此类结构可能在短期内推高芯片销售，但会让芯片厂商在AI需求放缓时承担更大的风险。

交易结构：3亿美元贷款由芯片与设备抵押，AMD承诺“租用兜底”

据The Information援引知情人士称，Crusoe获得的3亿美元贷款来自高盛，抵押物为AMD芯片及相关设备，Crusoe将把这些芯片部署在俄亥俄州的数据中心。该数据中心由加拿大开发商5C建设，5C由Brookfield支持。

知情人士表示，AMD的担保核心在于“最后承租人”安排，即当Crusoe无法找到外部客户消化算力时，AMD将租用这些芯片。

该安排帮助Crusoe将贷款利率压低至约6%，明显低于其在缺乏兜底情况下可能获得的融资条件。

复制英伟达路径：用资金与承诺培育“租卡云”，带动芯片需求

The Information指出，英伟达此前依托更强的财务实力，扶持了一批向开发者出租其芯片的云公司，并通过投资与容量购买承诺增强这些公司的融资能力。

其中，英伟达投资了CoreWeave，并同意购买CoreWeave无法向其他客户出售的算力容量。CoreWeave在2023年建立了首个债务融资安排，规模23亿美元，以英伟达芯片及客户合同作支撑。

类似融资也在扩散。伦敦的Nscale本月表示已获得包括Pimco和Blue Owl Capital在内机构提供的14亿美元贷款，其发言人称该贷款由公司合同与芯片作担保。

追赶压力：CEO设定份额目标，AMD加码非常规促销手段

这笔Crusoe融资安排凸显AMD正用更多非传统方式争夺AI芯片市场。The Information称，AMD CEO Lisa Su曾表示，希望在明年实现AI芯片年销售额达到“数百亿美元”，并拿下至少十分之一的市场份额。

报道还提到，Crusoe债务融资发生在AMD去年10月的一笔交易之后。AMD当时与OpenAI达成协议，向其出售可在未来数年使用、总计最高达6吉瓦电力规模的芯片。作为交易的一部分，OpenAI可在达成特定里程碑时，选择逐步购买最多10%的AMD股份。

云厂商端也在跟进。租用AMD芯片的云初创公司TensorWave首席运营官Piotr Tomasik表示，各方正在“用尽一切策略”扩大市场份额，并称TensorWave也在推进债务发行，但未披露更多细节。

争议与敞口：销售被“金融化”后，风险随AI周期回到厂商

投资者对AMD与英伟达此类交易的批评在于，融资与兜底条款可能“人工”放大销售规模，同时把增长放缓的风险重新分配给芯片厂商与相关参与方。

对Crusoe而言，这类融资为扩张与上市准备提供弹药。The Information称，Crusoe被投资者估值约100亿美元，可能最早于今年启动公开上市。

Crusoe曾预计，从去年起到下一个十年早期，公司每年现金消耗将在20亿至40亿美元之间，同时计划在本十年末实现云业务年收入180亿美元。

对市场而言，AMD此次“为AI云借款做担保”的动作，既可能加速其AI芯片进入数据中心的节奏，也意味着其与客户的绑定更深，业绩对AI算力需求波动的敏感度随之上升。

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据美国商务部当地时间2月19日公布的数据，2025年美国进口额升至4.334万亿美元，商品贸易逆差扩大至1.241万亿美元，创历史纪录。全年货物与服务贸易逆差为9015亿美元，较2024年的9035亿美元仅小幅收窄。

月度数据也在年末再度走弱。2025年12月美国货物与服务贸易逆差升至703亿美元，较11月的530亿美元大幅扩大，且已连续第二个月显著环比增加，超出《华尔街日报》调查的分析师预期。

特朗普政府加征关税的重要理由之一是有助于降低贸易逆差。央视新闻客户端援引瑞杰金融集团投资策略部首席经济学家观点称，2025年的逆差表现表明，关税对整体逆差水平的影响很小。

商品贸易逆差突破纪录

特朗普政府重点针对的商品贸易领域，2025年交出了与政策初衷相悖的成绩单。美国商务部数据显示，商品贸易逆差达到1.241万亿美元，较上年增长2.1%，刷新历史纪录。

这一结果凸显出，即便面对大幅提高的关税壁垒，美国企业和消费者对进口商品的需求依然强劲。

全年商品进口总额为3.44万亿美元，较2024年增长约4%。这一增速表明，从拜登政府延续到特朗普政府，美国从海外采购商品的规模并未因政策更迭而出现实质性改变。

出口方面，2025年美国出口总额为3.432万亿美元，同比增长约6%，增速略高于进口。

12月逆差大幅攀升

12月单月数据显现出贸易格局的新一轮剧烈波动。当月美国进口额增长3.6%至3576亿美元，其中数字设备采购激增成为主要推动力。

计算机配件进口增加34亿美元，电信设备进口增长13亿美元，带动商品进口整体增加102亿美元。

出口端则出现下滑，当月出口额小幅降至2873亿美元。国际黄金交易的异常波动是主要原因之一，12月美国黄金出口较11月减少71亿美元。

近几个月来，金融市场贵金属交易的波动性加大，导致黄金实物跨境流动增加，对贸易数据造成显著影响。

全年经历剧烈震荡

2025年美国贸易格局经历了一场过山车式的震荡。在特朗普于2024年底赢得大选后，贸易逆差在随后数月飙升，企业纷纷抢在预期中的关税落地前加速进口外国商品。

当4月首波大规模关税措施真正实施时，贸易逆差急剧收缩，10月贸易逆差一度降至全年最低水平。

但随着部分关税措施被回撤，企业适应了新的贸易机制，下半年贸易逆差又回升至更为常见的水平。这种大起大落反映出市场对政策变化的敏感反应，以及企业通过调整采购节奏来应对关税冲击的策略。

关税政策成效存疑

整体来看，2025年的关税措施未能有效劝阻美国人减少进口。全年从海外采购的商品和服务规模，与拜登政府时期的水平相比几乎没有变化。

商品和服务贸易逆差仅缩小20亿美元，降幅不到0.3%，而这一微小变化更多源于出口增速略快于进口。

数据表明，美国作为全球最大消费市场和净进口国的基本格局，并未因贸易政策的剧烈调整而发生根本性改变。关税提高了进口成本，但消费者和企业对进口商品的依赖在短期内难以扭转。

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据LSEG数据，沃尔玛预计当前财年调整后每股收益将在2.75美元至2.85美元之间，这一展望明显低于华尔街预期的2.96美元。受此指引影响，沃尔玛股价在周四下跌1.38%，收于124.87美元。尽管如此，该公司股价今年以来仍累计上涨约12%。

作为美国经济的晴雨表，沃尔玛的高管层揭示了美国消费市场的明显分化。新任首席执行官John Furner指出，虽然年收入超过10万美元的高收入家庭推动了市场份额的增长，但年收入低于5万美元的家庭正面临财务困境。他在与分析师的电话会议上直言，这部分低收入群体“钱包吃紧”，在某些情况下只能“勉强维持生计。

此次财报也是沃尔玛历史上的一个转折点。据财报数据，亚马逊在最近一个财年的营收达到7169亿美元，首次超越沃尔玛的7132亿美元，成为按年度营收计算的全球最大公司。这凸显了零售行业竞争格局的变迁，也促使沃尔玛进一步加速向电商和广告业务的数字化转型。

盈利指引疲软引发担忧

在截至1月31日的第四财季，沃尔玛表现稳健。公司报告营收为1906.6亿美元，高于分析师预期的1904.3亿美元；调整后每股收益为0.74美元，略高于预期的0.73美元。剔除燃料后，沃尔玛美国业务的同店销售额增长了4.6%，旗下山姆会员店增长了4%。

然而，市场焦点集中在其对新财年的审慎展望上。除了不及预期的每股收益指引外，沃尔玛预计全年净销售额将增长3.5%至4.5%。

与此同时，为了回馈股东，沃尔玛宣布了一项新的300亿美元股票回购授权，取代了2022年批准的200亿美元回购计划。

“K型”消费分化加剧

沃尔玛的业绩进一步印证了经济学家所称的“K型经济”趋势，即富裕阶层与低收入阶层的消费能力呈两极分化。

首席财务官John David Rainey在接受CNBC采访时表示，虽然公司在所有收入群体中都获得了市场份额，但来自高收入家庭的增幅更为显著。他举例称，时尚类商品在第四季度实现了中个位数的增长，而这一增长几乎全部来自年收入超过10万美元的家庭。

相比之下，低收入群体的消费压力显著。John Furner指出，这一群体正竭力应对食品、住房和公用事业成本的上涨。高管们还提到了“招聘衰退”、消费者信心低迷以及学生贷款违约等因素，作为对未来保持谨慎的理由。这与Dollar Tree等其他折扣零售商的趋势一致，后者也表示其新客户主要来自高收入家庭。

电商业务强劲与科技转型

为了应对来自亚马逊的激烈竞争，沃尔玛正大力投资数字化业务。第四季度，沃尔玛美国电商销售额同比增长27%，全球电商销售额增长24%。这是该公司数字业务连续第15个季度实现两位数增长。

目前，电商业务已占沃尔玛美国总销售额的23%，创下历史新高。这得益于门店履约的提货和送货订单增长了约50%，以及其广告业务Walmart Connect销售额增长了约41%。

为了强化其科技属性，沃尔玛已于去年12月将股票交易从纽交所转移至科技股云集的纳斯达克，并在本月初市值突破1万亿美元。John Furner强调，公司正利用人工智能来降低库存和劳动力成本，从而以更低的成本实现增长。

通胀与关税影响有望缓解

关于宏观经济环境，沃尔玛高管释放了相对乐观的信号。John David Rainey在接受彭博采访时表示，由关税引发的通胀已经或正在见顶，预计未来几个月来自通胀和特朗普关税上调的价格压力将有所缓解。

Rainey指出，沃尔玛第四季度在美国的通胀率仅略高于1%，这似乎是一个“更加常态化的价格环境”。他认为，零售行业在很大程度上已经吸收或承受了关税带来的冲击。这一观点与亚马逊首席执行官Andy Jassy上个月的表态形成鲜明对比，后者曾警告称关税正开始“渗透到部分价格中”。

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市场概述

科技股拖累美股回落，三大美股指止步两连涨。金融板块领跌标普，限制旗下基金赎回的资管公司Blue Owl跌近6%；年度指引逊色的沃尔玛跌超1%；苹果跌超1%、“科技七巨头”中表现最差；芯片股和软件股回落，西部数据跌4%，Cadence Design跌近3%。

泛欧股指和英股跌落纪录高位，财报指引不佳的空客跌近7%、雷诺跌超3%，指引向好的雀巢涨近4%。

美国失业数据后，美债收益率靠近日高；美元盘中涨破98、创近四周新高。离岸人民币三连跌，盘中跌超百点失守6.90；比特币盘中跌破6.6万美元后一度转涨超2%。

美伊局势叠加美EIA库存意外锐减，原油盘中涨超2%、油价创半年新高。降息分歧压制黄金涨势，黄金盘中曾转跌、艰难上攻5000美元。

要闻

特朗普：美伊必须达成有意义协议，否则发生“糟糕的事”，预计未来十天左右知道能否与伊朗达成协议。

特朗普阵营的坚定降息派动摇了？美联储理事米兰：劳动力市场改善可令今年少些降息。

美国12月贸易逆差扩大，去年全年录得1960年以来最大逆差之一。

另类资管巨头Blue Owl限制赎回、抛售贷款，股价一度大跌10%，引发市场对1.8万亿美元私募信贷市场的担忧。

黄仁勋预告“前所未见”的芯片新品，下一代Feynman架构或成焦点。黄仁勋上周宴请SK海力士工程师，亲自敬酒，敦促“无延迟交付HBM4”。

三星、海力士“调整战略”，新存储工厂生产计划提前。三星电子股价飙至历史新高，报道：公司HBM4芯片拟大幅提价30%。

OpenAI正敲定新一轮融资：以8300亿美元估值募资高达1000亿美元。

外资扫货日股，单周净买入规模创2014年以来之最。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅0.28%，报6861.89点。道指跌幅0.54%，报49395.16点。纳指跌幅0.31%，报22682.729点。欧洲STOXX 600指数收跌0.53%，报625.33点。

A股休市。

债市：美国10年期国债收益率跌0.96个基点，报4.0731%。两年期美债收益率涨0.62个基点，报3.4657%。

商品：WTI 3月原油期货收涨1.90%，报66.43美元/桶。布伦特4月原油期货收涨1.86%，报71.66美元/桶。现货黄金涨0.42%，报4998.50美元/盎司。现货白银涨1.32%，报78.2375美元/盎司。

要闻详情

全球重磅

十天内对伊朗动手？特朗普：美伊必须达成有意义协议，否则发生“糟糕的事”。周四特朗普称，预计未来十天左右知道能否与伊朗达成协议；内塔尼亚胡警告伊朗，以色列“为任何情况做好准备”，强调以方正与美国“并肩作战”应对伊方威胁。国际原子能机构总干事称，美国在中东军事集结意味着，伊朗的外交窗口正在关闭。周三消息称，美军已做好最早本周末对伊发动军事打击的准备。周四媒体称，特朗普考虑以有限打击迫使伊朗接受美方核协议要求。

• 美军做好“最早本周末打击伊朗”准备，油价会如何？美伊局势骤燃，美军已集结起自2003年伊拉克战争以来最大规模的空中力量。与去年25分钟的速战不同，此次潜在行动或持续数周，目标直指伊朗核设施与导弹库。市场正评估供应中断风险，极端情景下油价恐突破130美元。尽管武力威慑升级，但大选年对通胀风险的顾虑，令部分投资者对美方是否最终动武仍持怀疑态度。
• 对于伊朗和油价，特朗普是“自信过头”还是“姿态做足”？彭博专栏作者哈维尔·布拉斯表示，白宫不应仅凭去年轰炸伊朗未引发油价飙升，就断定未来军事行动不会冲击能源市场。尽管美国能源部长赖特将油价平稳归功于“能源主导议程”与创纪录产量，但市场韧性不等于免疫。若美方误判伊朗以石油为武器的反击底线，中东能源设施恐在下一场冲突中沦为真正目标。

特朗普阵营的坚定降息派动摇了？美联储理事米兰：劳动力市场改善可令今年少些降息。米兰表示，最新数据表明，就业状况比他此前预期的更为稳健，而商品通胀则显得更加顽固。因此，他表示，与两个月前相比，他已不再认为美联储今年应按原计划那样大幅降息。

美国12月贸易逆差扩大，去年全年录得1960年以来最大逆差之一。尽管特朗普政府努力缩小美国的巨额贸易缺口，但全年贸易失衡情况基本未发生明显变化。全年来看，美国贸易逆差为9015亿美元，较2024年仅小幅下降0.2%，即减少21亿美元。这一总额也略低于2022年创纪录的9237亿美元逆差。

私募信贷“出事”信号？Blue Owl限制赎回、抛售贷款，股价创两年半新低。另类资产管理巨头Blue Owl Capital因限制旗下私募信贷基金季度赎回并大规模出售贷款以提供流动性，引发市场对1.8万亿美元私募信贷市场风险的担忧，公司股价周四盘中大跌约10%，收跌5.9%，并拖累同行、美股大盘甚至欧洲私募股权板块走低。该公司OBDC II赎回申请已超5%上限，公司通过出售接近票面价值的贷款筹资返还投资者资金，但行业对估值透明度、贷款质量及流动性压力的疑虑再度升温。与此同时，美国银行宣布投入250亿美元加码私募信贷，显示资金仍在持续涌入这一快速扩张但争议升温的市场。

黄仁勋预告“前所未见”的芯片新品，下一代Feynman架构或成焦点。黄仁勋预告今年的GTC大会上发布“世界从未见过”的全新芯片产品，分析认为新品可能涉及Rubin系列衍生产品或更具革命性的Feynman架构芯片，市场预期Feynman架构将针对推理场景进行深度优化。

黄仁勋上周宴请SK海力士工程师，亲自敬酒，敦促“无延迟交付HBM4”，“这很难，但我相信你们”！英伟达CEO黄仁勋罕见“亲自出马”，在硅谷韩式餐厅宴请30多名工程师，敦促SK海力士按时交付第六代HBM4。随着三星率先出货搅动战局，这场关乎下一代AI芯片Vera Rubin成败的供应链争夺战已进入白热化，SK海力士能否守住55%的市场份额，未来数月的执行力将是生死关键。

三星、海力士“调整战略”，新存储工厂生产计划提前。SK海力士计划将其龙仁一期晶圆厂的试运行时间提前至明年2-3月，三星电子将平泽P4工厂的投产时间从明年一季度提前至今年四季度，生产规划前移约三个月。调整源于AI数据中心扩张导致供应严重短缺，主要客户需求满足率仅60%。市场普遍预期供应紧张将持续至2027年，需求增速持续高于供给。

三星电子股价飙至历史新高！报道：公司HBM4芯片拟大幅提价30%。据韩媒报道，三星正就新一代HBM4芯片展开价格谈判，报价较上代产品高出最多30%，达到约700美元。消息传出后，三星电子股价飙升至历史新高。机构认为，AI内存市场供给仍然紧张，三星在高端市场重获定价权。

为AI交易“背书”！OpenAI正敲定新一轮融资：以8300亿美元估值募资高达1000亿美元。OpenAI正以8300亿美元估值推进新一轮融资，目标筹集1000亿美元。软银拟领投300亿美元，亚马逊和英伟达可能各投500亿及300亿美元，微软拟投数十亿美元。本轮融资是OpenAI自去年秋季公司制改革以来的首次，公司高管们已讨论过最早在第四季度上市。

印度AI峰会现尴尬一幕！OpenAI与Anthropic掌门人拒绝在合影时牵手。在印度AI峰会合影环节，OpenAI首席执行官Sam Altman与Anthropic首席执行官Dario Amodei并肩而立却拒绝牵手，尴尬一幕迅速在社交媒体传播。今年以来，两家公司的竞争不断升级，Anthropic旗下Claude Code加速扩张、OpenAI反击挖角人才，双方也围绕“是否投放广告”公开交锋。

外资扫货日股，单周净买入规模创2014年以来之最！高市早苗的财政扩张计划、日元疲软为出口商带来利好，以及全球投资者正在美国市场之外寻找更可靠的收益来源，共同推动了这波外资流入潮。

研报精选

全球财政刺激“雷声大雨点小”？瑞银预计仅给2026年GDP增长贡献8个基点。瑞银研究指出，2026年全球财政刺激实际影响接近中性，对GDP增长贡献仅约8个基点。尽管美、日、德等国法案热度高，但由于执行速度缓慢及新兴市场财政整固，实际力度远低于历史水平。全球经济仍需寻找内生动力，而非寄希望于政策红利。

国内宏观

2025年我国规上有色金属工业企业利润总额突破5000亿元。据新华社，从中国有色金属工业协会获悉，2025年，规模以上有色金属工业企业实现利润总额突破5000亿元，达到5284.5亿元，较上年增长25.6%，创历史新高。从金属品种来看，铝、黄金、铜表现亮眼，实现利润增加额分别为380亿元、212亿元、177亿元，对规上有色金属企业实现利润增长的贡献率分别为35%、20%、16%。

海外宏观

币价大跌不用慌？特朗普家族加密货币平台海湖庄园办大会，华尔街态度转向。本周三的海湖庄园活动期间，昔日怀疑加密货币的高盛CEO苏德巍透露，他本人持有数量非常有限的比特币。曾称比特币是干扰的富兰克林邓普顿CEO称，设想加密货币公司与传统金融机构能携手合作。特朗普的长子称去年其家族推出的稳定币将保护美元霸权，称传统银行体系是“庞氏骗局”。

鹰派预期升温！多数经济学家预测日央行将提前加息，最早或在3月。市场对日央行加息的预期显著提前。日本银行业协会会长近日表示，央行最早可能在3月或4月启动加息。路透调查显示，多数经济学家预计6月底前政策利率将上调至1%，共识加息预期从9月前移至上半年。通胀数据滞后给4月会议带来“盲飞”挑战，市场密切关注高市早苗是否会施压央行维持低利率。

日元日债严阵以待！高市内阁即将揭晓央行委员人选，激进宽松派或上位。日本首相高市早苗即将提名两位央行政策委员，市场正密切关注其人选释放的政策信号。调查显示多数观察人士预计新委员将带有再通胀倾向，若两名激进宽松派同时上位，可能加剧日元贬值和债市波动。

领土问题首上谈判桌，俄乌博弈进入“深水区”。俄美乌三方近日在日内瓦举行新一轮谈判，首次将领土问题纳入议程。各方均称会谈“取得进展”，同意继续谈判。欧洲国家以“场边参与”形式介入。专家认为，谈判进入“深水区”，博弈仍在继续，本次终于谈及了俄乌双方最敏感的领土问题、安全保障问题和政治问题。

韩国前总统尹锡悦涉嫌发动内乱案一审被判处无期徒刑。据央视新闻，当地时间2月19日，韩国首尔中央地方法院就前总统尹锡悦涉嫌发动内乱案作出一审宣判，判处尹锡悦无期徒刑。

海外公司

亚马逊年度营收首超沃尔玛，零售双雄加码AI竞赛。亚马逊取代沃尔玛，成为年营收最高的公司。沃尔玛周四公布，其最近一个财年的年度营收为7132亿美元，这略低于亚马逊的7169亿美元。两家公司在人工智能领域采取了不同的策略：亚马逊大幅加大了对人工智能的投资，而沃尔玛则更依赖技术合作伙伴关系。

OpenClaw引爆“廉价主机需求”，英国电脑制造商树莓派股价三天几乎翻倍。OpenClaw作为可在个人电脑本地执行的AI代理，引发市场对“廉价主机”的追捧，英国低成本计算机制造商树莓派股价三个交易日近乎翻倍，市值一度触及10亿英镑。分析称，此轮行情具备典型“模因股”特征：一则引爆社交媒体的帖子、一个看似低估的股价，以及可被视作对手盘的大量空头头寸。

今日要闻前瞻

美国、欧元区、英国、日本2月制造业、服务业、综合PMI初值。

美国四季度GDP。

美国12月个人收入、消费支出、PCE物价指数。

美国2月密歇根大学消费者信心和通胀预期。

美国12月新屋销售。

日本1月CPI。

美国最高法院或就特朗普关税案作出裁决。

亚特兰大联储主席博斯蒂克、达拉斯联储主席洛根讲话。

<全文完>

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周三美联储会议纪要公布后，市场对今年降息的预期略有降温，周四这一预期略有回升

周四传出的美国经济信号喜忧参半：失业数据显示劳动力市场有韧性；消费支出的风向标——美国零售巨头沃尔玛的四季度销售略强于预期，但本财年EPS盈利指引低于华尔街预期，警示贸易与就业不确定性，提及消费者在当前充满不确定性的时期需要保持灵活性。经济前景不明之际，地缘政治局势打压风险偏好，令美股大盘承压。

公布未来一年谨慎的指引后，沃尔玛首席财务官John Rainey表示，

今年的“宏观经济环境仍然相当不稳定和多变。” “无论你关注哪些宏观经济数据——招聘衰退、学生贷款拖欠率上升、贸易不确定性依然存在——我们认为，目前对前景持谨慎态度是明智之举。”

受沃尔玛指引影响，中低收入消费者相关股票下跌

金融股成为美股周四回落的主要推手。上月就因大幅提高赎回上限而凸显私人信贷市场风险的资管公司Blue Owl又传利空。周三宣布出售14亿美元直接贷款投资后，Blue Owl Capital收紧投资者流动性，周四限制旗下专注于散户的私募信贷基金赎回，股价盘中跌幅曾略超10%。

另类资产管理公司和商业开发公司（BDC）周四齐跌

包括软件股在内，多数科技股重回跌势，“科技七巨头”盘中曾齐跌。软件股是最近投资者担忧被AI颠覆整个行业的“重灾区”。“欧版OpenAI”Mistral AI的CEO Arthur Mensch周三称，超过50%的企业软件可能会被AI技术取代。

SaaS软件周四回落

周四公布的上周美国首次申请失业救济人数低于预期。数据公布后，美债收益率升幅扩大、靠近日内高位，美元指数加速上行，将近四周来首次盘中涨破98.00，非美货币随之跌幅扩大。不过，比特币等加密货币凭借尾盘反弹惊险转涨。投资者关注地缘风险，美债收益率此后回落。

美国总统特朗普似乎给出了与伊朗达成协议的最后期限。据央视，特朗普称，预计未来十天左右知道能否与伊朗达成协议；据新华社，特朗普说，伊朗必须与美方达成有意义的协议，否则会发生糟糕的事。周四媒体称，特朗普考虑以“有限规模”军事打击迫使伊朗接受美方的核协议要求。此前据央视，消息称美军已做好最早本周末打击伊朗的准备。

地缘风险加剧之际，美国能源信息署（EIA）公布上周美国EIA原油库存下降901.4万桶，而分析师预期增加67.375万桶。评论认为原油库存锐减源于进口减少、出口增加，体现供应更紧张的形势。国际原油盘中涨幅扩大到2%以上、涨至六个月来高位。

美油周四盘中冲上2025年8月以来高位

美伊紧张关系助长避险需求，但美联储因通胀担忧对降息前景存分歧，一些官员甚至暗示加息可能，这不利于作为无息资产吸引投资的黄金。周四公布的失业数据还强化了经济向好的迹象。黄金周四盘中几度转跌，反复争夺5000美元关口。

三大美股指止步两连涨；金融板块领跌标普，限制旗下基金赎回的资管公司Blue Owl跌近6%；年度指引逊色的沃尔玛跌超1%；苹果跌超1%，“科技七巨头”中表现最差；芯片股和软件股回落。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌0.28%，报6861.89点。
• 道琼斯工业平均指数收跌267.50点，跌幅0.54%，报49395.16点。
• 纳指收跌0.31%，报22682.729点。
• 纳斯达克100指数收跌0.41%，报24797.339点。
• 罗素2000收涨0.24%，报2665.09点。

三大美股指周四齐回落，小盘股指罗素2000尾盘转涨、跑赢大盘

标普500各板块：

• 周四只有涨逾1%的公用事业、涨近0.8%的工业和涨超0.6%的能源三个收涨，八个收跌的板块中，金融跌近0.9%，IT和非必需消费品跌逾0.5%。

美股行业ETF：

• 全球航空业ETF收跌近4%领跌，光伏业ETF跌超3%，银行业ETF跌超1%，而公用事业ETF涨超1%。

科技七巨头：

• 彭博科技股七巨头（Magnificent 7）全回报指数跌0.18%。
• 苹果收跌逾1.4%，微软收跌约0.3%，Alphabet收跌逾0.1%，英伟达收跌0.04%，而Meta收涨逾0.2%，特斯拉收涨近0.1%，亚马逊收涨0.03%。

蓝筹科技股周四总体回落

资产管理公司：

• Blue Owl Capital（OWL）收跌逾5.9%，Apollo Global Management（APO）收跌5.2%，凯雷集团（CG）收跌3.5%，Ares跌近3.1%，KKR跌约1.9%，黑石（BX）收跌1.1%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌0.50%，报8173.304点。
• 英特尔收跌近1.9%，高通跌近1.4%，台积电美股跌0.5%，而AMD收涨逾1.6%，博通涨逾0.1%。
• 存储芯片股中，西部数据收跌4%、希捷科技跌近3.6%，美光科技跌近0.9%，而闪迪收涨近3.5%。

软件股：

• 周三在公布全年盈利指引优于预期后大涨7.6%的电子设计自动化（EDA）巨头Cadence Design Systems（CDNS）收跌近2.8%；Intuit（INTU）收跌近2.1%，Salesforce（CRM）收跌1.3%。
• 四季度业绩和一季度指引优于预期的Figma（FIG）收涨近6.9%；报道称计划开发自有社交媒体平台的AppLovin (APP)收涨近1.9%。

AI概念股：

• Palantir（PLTR）收跌近0.4%，甲骨文（ORCL）收涨逾0.2%，超微电脑（SMCI）涨近8.3%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.35%，报7553.98点。
• 晶科能源和携程收跌超2%，阿里和文远知行跌近1%，拼多多跌逾0.9%，百度跌近0.6%。

公布财报的个股：

• 公布四季度销售超预期增长将近6%、但全财年EPS盈利指引低于预期后，沃尔玛（WMT）盘初曾涨超2.7%，盘中转跌，收跌近1.4%。
• 四季度EPS盈利高于预期的西方石油（OXY）收涨近9.4%；第一财季业绩高于预期且上调年度利润指引的农机巨头Deere（DE）收涨11.6%。
• 四季度利润和一季度指引均低于预期的“欧版花呗”Klarna（KLAR）收跌26.9%。

“欧版花呗”Klarna公布财报后股价暴跌

• 四季度EBITDA利润低于预期的二手车销售平台Carvana（CVNA）收跌近8%；四季度业绩逊色的租车公司Avis Budget Group（CAR）收跌21.5%；四季度总营收高于预期但国际销售略逊色的家居用品零售商Wayfair（W）收跌13%。

波动较大的个股：

• 宣布eBay将以约12亿美元现金收购其二手服装转售平台Depop后，电商Etsy（ETSY）收涨近9.3%。

泛欧股指和英股跌落纪录高位，财报指引不佳的空客跌近7%、雷诺跌超3%，指引向好的雀巢涨近4%。

泛欧股指止步三连涨。欧洲斯托克600指数收跌0.53%，报625.33点，跌落周三刷新的收盘最高纪录。

主要欧洲国家股指周四齐跌。四连涨的英股跌离连续三日刷新的纪录高位，三连涨的法股和西股以及两连涨的德股和意股回落。

斯托克600各板块：

• 银行收跌约1.3%领跌；汽车板块跌1.2%，成分股中，Stellantis跌4.21%，预计今年盈利将下降的雷诺跌3.1%；工业板块跌约0.7%。
• 食品与饮料板块逆市收涨近1.6%，成分股中，预计今年销售增长可能加快的雀巢涨3.9%；房产板块涨逾0.5%。

公布财报的个股：

• 2026年飞机销售指引870架低于预期的空客收跌6.75%。该司表示，A320系列客机发动机供应瓶颈限制了生产和交付。
• 公布盈利优于预期且对利润丰厚的北大西洋航线前景保持乐观后，法航荷航大涨12%。

美失业数据后，美债收益率靠近日高，后回落、十年期收益率转降。

美债：

• 美国10年期基准国债收益率在欧股盘初接近4.10%刷新日高，美股盘前美国失业数据公布后曾逼近日高，后总体回落，美股午盘下破4.07%刷新日低，到债市尾盘时约为4.07%，日内降约1个基点，在周三四个交易日内首度攀升后回落。
• 2年期美债收益率在欧股盘初曾接近3.49%刷新日高，美国失业数据公布后曾上测3.48%，后回吐升幅，美股午盘下破3.46%刷新日低，到债市尾盘时约为3.46%，持平周三，在连升两日后升势消退。

美债收益率周四盘中总体冲高回落

欧债：

• 到债市尾盘，英国10年期基准国债收益率约为4.37%，继续持平周二；基准10年期德国国债收益率约为2.74%，也持平周二，在欧股盘初刷新日高至2.764%后逐步回吐升幅。

美失业数据后，美元指数盘中涨破98.00、创近四周新高；离岸人民币三连跌，盘中跌超百点失守6.90；比特币盘中跌破6.6万美元后一度转涨超2%。

美元：

• ICE美元指数（DXY）在欧股早盘跌破97.60刷新日低，欧股盘中转涨后保持涨势，美股盘前公布的上周美国失业救济人数低于市场预期，数据公布后涨幅扩大、美股盘前涨破98.00、靠近98.10，刷新1月23日以来高位，日内涨近0.4%。
• 到周四汇市尾盘，美元指数处于97.80上方，日内涨逾0.1%；追踪美元兑其他十种货币汇率的彭博美元现货指数涨逾0.1%，和ICE美元指数均四连涨。

彭博美元现货指数本周持续反弹

非美货币：

• 日元两连跌，美元兑日元在欧股盘前涨至155.34、刷新2月10日以来高位，欧股早盘转跌后刷新日低至154.54，欧股盘中转涨，美国失业数据公布后涨幅扩大、曾靠近155.30。
• 欧元兑美元在美股盘前曾靠近1.1740，刷新1月23日以来低位。
• 英镑兑美元在美股盘前跌至1.3434，连续三日刷新1月23日以来低位，日内跌近0.5%。
• 离岸人民币（CNH）兑美元在亚市盘初刷新日高至6.8902，后很快转跌，美股早盘刷新日低至6.9055，日内跌134点，北京时间2月20日5点59分，离岸人民币兑美元报6.9002元，较周三纽约尾盘跌81点，三连跌。

加密货币：

• 比特币（BTC）在欧股盘前涨破6.72万美元刷新日高，美股盘初跌破6.57万美元、刷新2月12日以来低位，较日高跌超2%，美股盘中转涨，午盘曾重上6.71万美元靠近日高、较日低涨超2%，美股收盘时处于6.7万美元上方，最近24小时涨超1%。
• 以太坊（ETH）在欧股盘前涨破1980美元刷新日高，美股盘中跌破1910美元，也刷新2月12日以来低位，较日高跌约4%，美股尾盘小幅转涨，美股收盘时徘徊1950美元一线，最近24小时涨近0.5%。

比特币盘中较日高跌超2%后一度反弹超2%

美EIA库存意外锐减，原油创半年新高、盘中涨超2%。

原油：

• 上周美国EIA库存公布后，美股午盘左右，美国WTI原油涨至66.88美元、刷新2025年8月以来盘中高位，日内涨近2.6%，布伦特原油涨至72.01美元、刷新同年7月末以来高位，日内涨近2.4%。
• 最终，到美股午盘时段原油收盘。WTI 3月原油期货收涨1.90%，报66.43美元/桶，布伦特4月原油期货收涨1.86%，报71.66美元/桶，分别刷新2025年8月初和同年7月末以来高位。

美油盘中曾冲向67美元、日内涨2.6%

美国汽油和天然气：

• NYMEX 3月汽油期货收涨1.96%，报2.0066美元/加仑，三连涨；NYMEX 3月天然气期货收跌约0.5%，报2.9960美元/百万英热单位，三连跌。

黄金盘中曾转跌、艰难上攻5000美元关口。伦铜伦铝回落，伦锡两连跌至近六周新低。

黄金：

• 亚市早盘刷新日低时，纽约黄金期货跌至4971.50美元，日内跌近0.8%，现货黄金跌至4960.83美元，日内跌逾0.3%，期金美股早盘刷新日高至5042.80美元，日内涨近0.7%，午盘又转跌并曾跌破5000美元。现货黄金在美股早盘刷新日高至5022.20美元上方，日内涨近0.9%。
• 到美股午盘期金收盘，COMEX 4月黄金期货收跌0.24%，报4997.4美元/盎司。美股收盘时，现货黄金报5003.80美元，日内涨逾0.5%。

现货黄金周四盘中在5000美元上下波动

白银：

• COMEX 3月白银期货收涨0.05%，报77.634美元/盎司，在周四亚市早盘刷新日低至76.30美元，日内跌近1.7%，亚市盘中转涨后欧股和美股盘中多次短线转跌。
• 现货白银在亚市早盘刷新日低至76.4942美元，日内跌逾0.9%，亚市盘中转涨后基本处于涨势，但涨势远不及盘中一度涨6.5%的周三，周四欧股早盘刷新日高至79.4791美元，日内涨逾2.9%，美股盘初短线转跌。

伦敦基本金属：

• 领跌的伦铜跌离周三反弹超2%刷新的一周来高位。周三反弹近2%的伦铝和伦锌、伦铅均在周三扭转四连跌后回落。伦锡两连跌，刷新1月上旬以来低位。
• LME期铜收跌近0.8%，报12809美元/吨。LME期铝收跌约0.7%，报3068美元/吨。LME期锡收跌约0.6%，报45640美元/吨，创1月9日以来新低。

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