受交付预期下调影响，Gupta同时将特斯拉第二季度每股收益（EPS）预测从0.44美元下调至0.42美元，并将2026年全年每股收益预测从1.95美元下调至1.90美元。

在电动车需求方面，摩根大通指出，欧洲市场仍是亮点，而随着购车激励措施逐步退出，美国市场需求同比表现则相对疲软。Gupta表示：

“在美国市场，几乎没有证据表明油价上涨对电动车需求产生了实质性的提振作用。”

摩根大通维持对特斯拉的“中性”（Neutral）评级，并给予475美元的目标价。

周三美股盘中，特斯拉股价下跌1.82%。

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据彭博援引知情人士透露，Adler主导谷歌AI编程方向的相关工作，Pritzel则深度参与AI模型的训练流程，两人均被内部视为Gemini模型的关键贡献者。

此番人才流失发生在Jumper与Shazeer出走消息公布后短短数日之内，令投资者对谷歌在激烈模型竞赛中的持续竞争力产生疑问。

此轮人才出走折射出科技行业近年来最为白热化的人才争夺战。Anthropic正处于上市前夕，最新一轮融资估值达到9650亿美元，超越OpenAI，并最早考虑于今年秋天启动IPO——这为外部人才提供了加入前景可观的"上市前入场券"，对大型科技公司员工形成强大吸引力。

谷歌方面表示对自身在AI人才市场的地位充满信心，但分析人士认为，短期内密集的高端人才流出，难以被外界忽视。

周一谷歌因Jumper离职跌超5%，今天消息公布后，股价一度跌超1%，截至发稿，日内下跌0.61%。

本轮离职潮的成因不仅限于薪酬层面，内部资源分配矛盾亦是不可忽视的推手。

据两名知情人士透露，Shazeer宣布加入OpenAI前不久，其负责项目的算力资源被重新调配至谷歌DeepMind旗下一支伦敦团队。

谷歌方面表示，此举旨在促进跨团队协作，并优化AI预训练阶段的工作效率——预训练是模型从海量数据中学习的初始环节，也是当前AI开发中争夺算力资源最为激烈的环节之一。

然而据悉，这一调整在部分研究人员中引发了对优先级设置的质疑，甚至促使一些员工彻底离开公司。算力资源的争夺，已成为谷歌内部人才稳定性的潜在风险点。

Shazeer的出走颇具象征意味。他是2017年奠定现代AI基础的Transformer架构的共同发明者，2021年离开谷歌创办聊天机器人公司Character.AI，于2024年以25亿美元估值的授权协议重返谷歌，此后共同主导Gemini模型的开发。

离职前他还在研究一种仍基于Transformer、但已取得初步可观成果的新型AI架构。

据现任及前任员工描述，Shazeer在谷歌内部是一个既受推崇又颇具争议的人物。他在公司内部就跨性别身份认同及加沙冲突等议题的言论，曾引发部分员工的不满。

Jumper凭借利用AI预测蛋白质折叠的突破性研究荣获诺贝尔奖，已成为谷歌最具代表性的AI形象之一。此次同样转投Anthropic的Adler和Pritzel，正是当年与他合作完成该研究的核心成员，三人相当于以"团队建制"的方式集体出走。

值得注意的是，Anthropic虽与谷歌存在直接竞争关系，同时也是其合作伙伴。据风险投资机构SignalFire 2025年发布的行业分析，DeepMind工程师跳槽至Anthropic的概率，是反向流动的近11倍，差距悬殊。

不过，英国法律对非竞争协议的可执行性明显强于美国。DeepMind领导层所在的英国，研究人员通常须受较长期非竞争条款约束。据知情人士透露，Jumper预计要到明年才能正式开始在Anthropic的工作。

面对接连不断的出走消息，谷歌DeepMind首席执行官Demis Hassabis本周在戛纳的一场活动上公开回应称：

"各大顶尖实验室之间一直存在大量人才流动，我们在顶尖人才竞争中赢得了应有的份额。我们拥有所有实验室中规模最大、覆盖最广的研究团队。"

他同时承认：

"这是一个极度竞争的市场，是科技行业有史以来竞争最激烈的时刻。"

谷歌的困境，恰恰映照了整个AI行业的结构性张力：大型科技公司拥有算力、数据与资本，却在前景光明的初创公司面前，愈发难以留住那些押注IPO红利、寻求更大研究自主权的顶尖人才。

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WTI原油期货单日跌幅达4.6%，至69.87美元/桶，为3月2日以来最低；布伦特原油下跌3.42美元，报73.65美元/桶，盘中低点73.22美元已逼近2月27日——即美以对伊朗发动空袭前一天——的收盘价位。

油价下跌同步拉动美国国债收益率走低，10年期国债收益率降至4.407%，回落至美联储上周公布超预期加息预测之前的水平，通胀担忧出现明显缓和。

与此同时，油价下行正在重塑全球货币政策预期。野村证券和RBC资本市场周二双双下调对欧洲央行的加息预测，欧元区一年期通胀掉期利率从一个月前的近3.90%骤降至2.45%，英国两年期通胀掉期利率也回落至战前水平。

能源价格的快速回落，正在为此前深陷汇率与通胀"双重螺旋"的各国央行释放政策空间。

霍尔木兹解封：被困油轮陆续出港

据路透社援引船运数据，周三共有三艘油轮正驶出霍尔木兹海峡，合计载有约500万桶原油，其中两艘目的地为亚洲。此前因战争因素滞留海湾地区的原油货物，正随着美伊临时协议的落实逐步释放。

阿曼已宣布霍尔木兹海峡对航运保持开放，不征收通行费，并在现有航道南北两侧各划定临时航线，以保障船只安全通行。

实物原油货物的市场表现印证了供应预期的急剧转变——全球各地现货原油的升贴水均已转为折价交易，贸易流向随之改变。KCM Trade首席市场分析师Tim Waterer表示：

"尽管目前只是初步迹象，但市场已在定价伊朗石油重返全球市场、霍尔木兹海峡恢复正常的整体情景。"

他进一步指出：

"若制裁放宽，鉴于大量原油储存于油轮之上，伊朗产量和出口可能相当迅速地提升——我们谈论的时间窗口很可能是数周而非数月。"

供应预期主导定价，地缘溢价加速消退

油价本轮下跌的核心驱动力，来自市场对伊朗石油供应大规模回归的定价。华盛顿已向德黑兰授予60天制裁豁免期，允许伊朗在谈判期间出售石油；黎巴嫩紧张局势也同步缓和。这两大因素叠加，令此前支撑油价的地缘风险溢价在短期内快速清零。

从价格变动幅度来看，布伦特原油较战时高点已累计下跌逾40%，欧洲天然气价格较战时峰值跌幅更达45%。Greenlight Commodities的John Conlon在接受媒体采访时表示，若伊朗石油持续入市，油价有望进一步向60美元区间靠拢。

不过，美伊协议的持续性仍存在不确定性。特朗普周二表示伊朗已同意接受"无限期"核查，但德黑兰方面否认作出上述让步。Siebert Financial首席投资官Mark Malek警告称：

"市场目前对有利结果的信心过度，而对核问题悬而未决及核查争议所蕴含的风险定价不足。"

通胀预期降温，全球货币政策预期重新定价

能源价格的快速下行，正在系统性地改变全球央行的政策路径预期，并对此前因油价飙升而加剧的通胀压力形成直接对冲。

在欧洲，野村证券和RBC资本市场周二均下调了对欧洲央行的加息预期——野村此前预计加息三次，现调整为两次；RBC则仅预期一次加息。RBC经济学家写道，"通胀环境已发生实质性改变"，欧元区通胀动态可能"相对迅速地均值回归"。

市场数据印证了这一判断：欧元区一年期通胀掉期利率已从一个月前的近3.90%跌至2.45%，五年期利率下行约50个基点，已接近欧洲央行2%的目标区间。

英国两年期通胀掉期利率回落至战前水平，英国利率期货市场对英格兰银行今年加息次数的预期，也从两个月前的三次压缩至仅一次。

在美国，10年期国债收益率随油价下行滑落至4.416%，略低于美联储上周发布超预期加息预测前的水平；对短期利率走势更为敏感的2年期国债收益率报4.152%，仍略高于美联储表态前的水平，显示市场对近期加息路径的定价尚未完全调整。

油价大跌与国债收益率走低，共同提振了当天的股市情绪。道琼斯工业平均指数单日上涨逾1%，约合550点；此前两日因AI估值泡沫担忧累计下跌4%的纳斯达克综合指数，当天反弹0.8%。

能源价格回落，也在一定程度上缓解了亚洲能源进口国面临的汇率压力。据路透，日本此前进行外汇干预的多个触发条件，已因布伦特原油跌破75美元而部分失效。

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比特币盘中一度下跌5.4%，触及59023美元，为2024年10月以来最低水平，上一次跌破6万美元是在今年6月初，目前价格较2025年10月历史高点累计跌幅已达约50%。

根据CoinGlass的数据，过去24小时内，加密货币市场约有8亿美元多头仓位被强制平仓。据Deribit，周五约100亿美元比特币期权季度到期。

德意志银行指出，此轮下跌与以往加密市场抛售的关键区别在于：新增散户买盘几近枯竭，而机构需求也正同步失去动能，资本正大规模转向人工智能相关投资。

德意志银行研究分析师Marion Laboure表示，当ETF配置者和企业财务管理者撤离或将资金转移他处时，价格下跌的速度比以往散户主导的周期更快、更具机械性。

与此同时，美联储转向鹰派立场——部分经济学家预计今年还将加息两次——进一步威胁着近年来支撑风险资产的流动性顺风。

比特币市场的买方结构已发生根本性转变。

Laboure指出，散户投资者曾在历次急跌中充当重要的承接力量，但这一群体在当前周期中已基本缺席。取而代之的是ETF配置者和企业资金库——而这批买家越来越多地将比特币与AI投资并列权衡。

ETF资金流向已成为比特币价格走势的关键驱动因素，这意味着资金流出对跌势的放大效应，与此前资金流入推动上涨的机制完全对称。

据Laboure披露，追踪比特币的ETF已遭遇超过60亿美元资金净流出，创下自2024年以来最长连续外流纪录。

离开加密市场的资本正在找到新的归宿，而非停留场外观望。

德意志银行指出，美国最大的超大规模云计算运营商今年预计将在AI基础设施上投入逾7,000亿美元。

加密资产与成长股共享同一类边际买家——即寻求高波动资产上行收益的投资者。一旦市场信心下滑，整个风险资产篮子的仓位将被同步削减。

若这轮资金向AI的轮换具有结构性而非暂时性，对加密需求的拖累可能将超越以往任何一次下行周期的持续时长。

机构行为对市场情绪的牵引力正在上升。

本月早些时候，Strategy披露出售了32枚比特币——这是该公司自2022年以来首次处置持仓。尽管交易规模相对其庞大持仓而言微不足道，但其象征意义令市场敏感神经骤然绷紧：高杠杆企业持仓者或将由买家转变为卖家。

德意志银行表示，即便该公司随后恢复了买入，这一插曲仍深刻揭示了市场对机构动向的高度敏感性。

Laboure指出，比特币目前交易价格低于Strategy的平均持仓成本75,699美元，市场已开始对杠杆企业持仓者被迫抛售的可能性进行定价。"我们预计这一疑虑将持续存在，"她说。

与此同时，Strategy普通股连续第六个交易日下跌，跌至2024年2月以来最低水平；其优先证券的实际收益率则升至约14%。

在下行压力持续之际，市场观察人士正将目光投向华盛顿寻找潜在提振因素。

Galaxy数字资产全球联席主管Steve Kurz表示，积极的政策进展或将成为比特币反弹的触发剂。

市场当前聚焦于所谓《清晰法案》（Clarity Act）——该法案旨在确立商品期货交易委员会（CFTC）作为加密行业大部分领域主要监管机构的地位，同时由证券交易委员会（SEC）保留对数字证券的监管权。

"华盛顿当前的局面非常战术性，尽管人人都喜欢为《清晰法案》等立法设定通过概率，但现实是——推动立法的意愿客观存在，立法日程也已排定，"Kurz说。"这两个现实正在碰撞，与此同时市场很可能将持续处于高度战术性的环境之中。"

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6月24日，现货黄金盘中跌破4000美元/盎司关口，为去年11月以来首次失守这一关键整数位。自今年1月底创下接近5600美元/盎司的历史高点以来，金价累计回撤约29%。

现货白银日内跌幅达9.5%，报55.6美元/盎司，创去年12月以来新低，跌破70美元关口与周线支撑位。黄金白银正式进入技术性熊市区间。

过去三年间，黄金连续录得两位数年度涨幅，价格实现翻倍。央行购金、全球降息预期、美元信用担忧以及地缘政治冲突等多重因素共振，推动黄金成为全球最受追捧的资产之一。然而，随着美联储政策预期出现急转弯、美元指数持续走强，以及避险需求明显降温，此前支撑金价上行的核心逻辑正遭遇实质性挑战。

近期，多家华尔街机构密集下调黄金目标价，高盛、德意志银行、花旗、摩根士丹利等先后转向谨慎立场。市场开始重新审视一个关键命题：黄金历时三年的超级牛市，是否已行至终点。

利率预期重估成为黄金最大利空

本轮黄金调整的核心原因，来自市场对美国利率路径的重新定价。

此前，美伊冲突一度推动国际油价大幅上涨，市场担忧能源价格传导至通胀，进而迫使美联储维持更高利率水平。尽管近期原油价格随着停火谈判推进而回落，但市场对通胀的警惕并未完全消退。

更重要的是，新任美联储主席沃什在首次议息会议上释放出明显鹰派信号。市场开始重新计入年底前进一步加息的可能性，美国国债收益率维持高位运行，美元指数同步反弹。

对于不产生利息收益的黄金而言，高利率环境意味着持有成本上升，资金更倾向于流向国债等收益型资产。ING分析师认为，黄金近期下跌的首要驱动因素正是利率预期的显著重估。

黄金ETF资金持续流出，实物消费观望情绪浓厚

除宏观面压力外，资金面的信号亦趋于谨慎。德意志银行数据显示，黄金ETF持续录得资金净流出，反映传统配置型投资者对黄金的兴趣正明显减退。

与此同时，实物消费端同样未见起色。尽管国内主流品牌金饰报价较年初高点累计回调逾460元/克，线下市场并未如预期出现逢低买入行情。

受“买涨不买跌”情绪主导，多数消费者选择持币观望，等待进一步调整空间。多位黄金零售商反映，即便推出克重让利、工费减免等促销措施，门店客流量及实际成交仍维持低位，整体交投氛围偏淡。

投行密集下调金价预期，央行购金成唯一“支柱”

随着国际金价持续回调，多家华尔街投行近期密集下调价格预测，显示出机构对黄金短期前景的谨慎立场。

高盛将年底金价目标大幅下调500美元至4900美元/盎司；德意志银行则分别将第三、第四季度目标价调降至4300美元和4800美元，部分预测降幅超过20%。BMO资本市场亦将下半年黄金均价预期下调5%，并明确指出美国货币政策走向仍是黄金面临的最大不确定性风险。

在当前众多利空因素交织之下，央行购金需求成为黄金市场最稳固的“压舱石”。

据最新数据，今年一季度全球央行净购金规模创下逾一年新高，多国央行延续增持趋势，且从相关调查来看，未来数年内官方部门购金动能大概率仍将保持强劲。德意志银行在最新报告中直言，央行需求已是当前黄金市场“唯一仍然坚实的支柱”。

这意味着，尽管投机资金撤离、ETF减仓以及消费需求放缓正在压制金价，但官方储备需求暂时阻止了黄金出现更深幅度的崩跌。

4000美元关口“保卫战”打响

对于市场而言，4000美元/盎司不仅是整数关口，更是重要的心理防线。

如果金价能够在这一位置企稳，意味着市场已基本消化加息预期升温、美元走强以及地缘风险降温等利空因素，后续或有望进入震荡筑底阶段。

但若4000美元失守并持续下破，则可能触发程序化交易和杠杆资金进一步平仓，引发新一轮抛售压力。

从更长期视角看，黄金三年牛市的核心驱动力——全球央行购金、财政赤字扩张以及货币体系多元化趋势——并未完全消失。但短期内，市场主导逻辑已经从“降息交易”切换至“高利率交易”。

对于黄金而言，这或许并不意味着长期牛市彻底终结，但至少意味着那段几乎单边上涨的黄金盛宴，已经告一段落。

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6月24日，日本首相高市早苗公布长期经济增长蓝图，计划在截至2040财年的14年内累计投入超过370万亿日元（约2.3万亿美元），重点支持人工智能、半导体等战略产业。其中，仅AI和半导体领域的投资规模就高达101.6万亿日元，占整体计划近三分之一。

这项计划被视为日本政府经济战略的核心支柱。在全球科技竞争加剧、供应链安全重要性上升以及日本人口老龄化持续加深的背景下，日本希望通过大规模产业投资提升经济安全、缓解劳动力短缺，并重振长期增长动能。

与此同时，日本政府还公布了三种长期财政情景预测。官方认为，如果增长战略顺利实施，日本债务占GDP比重有望逐步下降；但若技术突破不及预期或经济维持现状，债务压力将在2030年代重新上升。

370万亿日元投资蓝图出炉

根据日本政府公布的路线图，未来14年累计投资规模将超过370万亿日元，其中政府资金占比略低于一半，其余由私人资本承担。高市早苗表示，希望通过构建“强大且繁荣的投资框架”，推动日本经济进入新一轮增长周期。

除了AI和半导体之外，投资重点还包括国防、太空开发、先进制造以及造船产业等领域。日本政府认为，随着地缘政治风险上升和关键技术竞争加剧，这些行业已成为保障国家经济安全的重要支柱。

AI与半导体成为最大押注方向

在全部投资计划中，AI和半导体获得101.6万亿日元资金支持，是规模最大的领域。

日本政府预计，大部分资金将流向先进半导体制造、智能硬件系统以及面向特定行业的垂直AI应用。官方认为，这些技术不仅能够提升生产效率，还将帮助日本应对长期存在的劳动力短缺问题。

根据测算，到2040财年：

• 半导体投资预计带来443万亿日元经济效应；

• 物理AI（Physical AI）相关投资预计创造144万亿日元经济效应；

• 垂直AI投资预计创造222万亿日元经济效应。

这意味着，日本希望通过打造“芯片+AI”产业链，形成未来经济增长的新引擎。

财政可持续性面临增长战略考验

日本政府最新发布的中长期财政展望显示，财政可持续性高度依赖于增长战略的实际成效。

在最乐观情境下，即便每年新增约10万亿日元财政支出，债务占GDP比率仍有望趋势性下降；但若技术突破或市场需求不及预期，该比率将在2030年代重新掉头向上。

更关键的是，上述测算尚未纳入国防开支扩张及消费税减税等潜在成本，实际财政压力可能远超官方基准。

作为这一扩张战略的核心推手，高市早苗力推的总规模2.3万亿美元投资计划，意在借AI与半导体产业变革窗口推动长期增长。日经225指数受此提振一度突破70000点，市场阶段性情绪高涨。

但日本超长期国债收益率已悄然升至数十年来高位，反映投资者对财政纪律的长期信任并未完全修复。扩张性支出与货币政策正常化的双重压力下，利率风险正在积聚。

对高市早苗而言，这既是一场产业升级的押注，更是一次关于增长与财政平衡的长期压力测试。

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同为业内价值投资的“代表人物”，两者的产品净值出现了迥然不同的短期表现。

来自Choice的统计，刘彦春参与管理的景顺长城鼎益基金近3个月收益率超过18.11%（不同份额以A类计，净值截至6月23日，下同），年内收益率已经达到7.58%，这个涨幅已经明显超越了“老登派”的公募产品同期表现。

这样的“改弦易辙”般的净值表现，显然是值得分析的。

基金鼎益净值开始“逆袭”

来自Choice的统计，景顺长城鼎益基金近3个月收益率超过18.11%，今年以来的收益率已经达到7.58%。几乎接近成长派基金的表现。

不过，同期刘彦春参与管理的基金，净值表现并不一样。

景顺内需增长净值调整了4%以上，景顺长城新兴成长的调整幅度更大一点，与景顺鼎益对比，两者年初以来的收益率差了超过24.6个百分点。

净值表现或与增聘基金经理有关

刘彦春参与管理基金的净值差异，和管理团队的不同貌似有点关系。

近期表现最强的是他和柯海东共管的产品，相关公告显示，今年5月9日起，景顺长城鼎益基金增聘了柯海东与刘彦春共同管理。

此外，5月9日起，景顺长城内需增长基金、景顺长城内需增长贰号基金增聘徐亦达共同管理；6月13日起，景顺长城集英两年定开基金增聘孟棋为基金经理。

上述基金之间的净值差异也有微小的体现。

逆袭时点“各自不同”

而景顺长城鼎益基金净值走势也是从5月起和其他基金“渐行渐远”，走出了一条完全不同的道路。

具体来说，自今年5月9日以来，景顺长城鼎益基金上涨超过16.8%，同期，另一只刘彦春参与管理的产品景顺新兴成长出现了明显调整。

类似分化，也出现在景顺长城集英两年定开基金上。该基金自6月17日开始、净值表现也与景顺长城新兴成长基金显然“分岔”，后续也存在净值表现出现大幅差异的可能性。

鼎益大概率已调仓

对比该鼎益基金1季报持仓与近期净值表现，不难得出一个结论，该基金大概率已经大幅调仓。

从景顺长城鼎益基金的1季报持仓来看，前十大重仓股主要集中于食品饮料、农林牧渔等大消费行业，并且合计占净值比超过7成，因此该基金当时大概率呈现出大消费基金的特点。

按照这样的持仓估算，5月9日以来，该基金的重仓股会带动基金净值实现约7.46%的下跌。

但实际情况并非如此。

5月9日以来，景顺长城鼎益基金净值上涨超过16.8%。这跑赢了估算的净值表现超过24个百分点。因此，调仓是大概率的事情。

调仓何往

那么，基金鼎益的调仓方向是什么呢？

从组合凌厉的净值表现看，大概率是如今火热的“光里的资产”（AI产业链）。

从同期的申万行业表现看，要达到16.8%的净值涨幅，组合的主要仓位应集中在前四个行业上。且其中大市值公司主要是光里的行业。

事实上，该基金增聘的柯海东就是一个长期看好AI的成长投资选手。

柯海东曾在他管理的基金的一份2025年中期报告中提到，他在2025年上半年重点配置了出海、以AI为主要驱动力的科技行业以及泛消费品三个方向。

当时他还进一步表示，持续着重关注以下投资机会，第一，AI驱动的科技产业变革。第二，出海方向仍是具有长逻辑的方向。第三，内需方向具备基本面韧性，或者持续创新的方向。

对于AI，他谈到，继续坚定看好国内外算力产业的投资机会，自2024年末起，也更关注包括智能驾驶、AI眼镜、物联网、传媒互联网等AI应用落地的产业投资机会。在国际形势复杂的背景下，也高度关注国产算力芯片、半导体设备等领域的国产替代机会。

左右两难

无论上述调仓是否刘彦春的“亲力亲为”，景顺鼎益的基金表现都体现了一个动向：

越来越多的公募基金在从“观望”走向“拥抱”科技和AI。

这就和那个梗说的，在2026年，所有基金经理都被分为两类：

“站在光里的”和“光站在那里的”。

这两派风格本来各自美丽。但在极端的行情下，却逐步变得各自为难起来，墙内的思考何时出来，墙外的焦虑何时进入。

他们下一步会怎么继续调整，十分引人关注。

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6月24日，据报道，宁德时代首席制造官倪军周三在大连世界经济论坛表示，预计今年将有1万至2万辆电动车搭载该公司的钠离子电池。与此同时，宁德时代本周还发布了名为TENER的钠电池储能系统，计划于今年9月在中国开始首批交付，并于2027年6月起向全球供货。

锂价今年的反弹进一步凸显了钠电池的成本竞争力，推动宁德时代加快推进"锂钠并举"的双轨战略。国际能源署（IEA）此前指出，2026年"可能是钠电池的关键之年"，这一品类有望开始替代部分锂离子电池需求。

技术突破：能量密度提升50%，极寒性能成核心卖点

宁德时代首席技术官高焕在今年4月北京的一场发布会上透露，公司过去十年累计投入近100亿元人民币（约15亿美元）用于钠离子电池研发，并新增超过300名研发人员。

他表示，相关创新已将钠电池能量密度提升50%，攻克多项工程难题，产品已进入“里程碑阶段”，计划于今年第四季度启动量产。他表示，“锂钠共辉的时代已经到来”。

在极端温度适应性方面，倪军介绍，公司已开发出可在零下20至30摄氏度环境下正常运行的钠电池。“我们提出了一种全新设计，能够在极端条件下稳定工作。”这一特性为钠电池在北美北部、加拿大及日本部分地区等严寒市场开辟了应用空间。

今年2月，内蒙古牙克石测试场，长安汽车旗下电动SUV及一款电动轿跑在冰雪路面和陡坡上完成了搭载宁德时代钠电池的实车测试。牛津可持续金融集团自然金融执行董事Calvin Quek在现场观摩后评价称，“这标志着钠离子电池技术在电动车领域的突破时刻。”据透露，长安汽车计划于今年年中开始销售搭载宁德时代钠离子技术的车型。

锂价波动成催化剂，钠电池竞争力窗口打开

钠电池近期重获市场关注，锂价剧烈波动是重要诱因。数据显示，中国碳酸锂价格自去年6月低点至今年4月20日累计上涨近190%，电池原材料成本压力显著抬升。

在此背景下，宁德时代将钠电池定位为“替代风险管理”工具，视其为对冲锂价大幅波动的策略选项。钠资源全球储量丰富，有助于提升供应链韧性；同时，部分钠基化学体系所需其他原材料组合与锂基技术存在差异，进一步分散了供应集中风险。

需求层面，彭博新能源财经今年1月报告预计，钠离子电池今年需求量将增长约2.5倍，达约11吉瓦时。不过该规模在整体电池市场中占比仍然微小。行业研究机构Benchmark Mineral Intelligence预测，到2030年，钠电池在电池总需求中的占比仅约2%。

钠电池突围尚需时日：成本平价或至2030年，性能差距犹存

钠电池赛道虽具长期潜力，但目前仍面临多重现实约束。

咨询机构CRU Group指出，钠电池在能量密度上相较锂电池存在系统性劣势，其与传统锂电池实现成本平价的时间表预计在2030年前后。CRU电池材料主管Sam Adham表示，磷酸铁锂（LFP）电池性能持续提升，正不断抬升钠电池实现商业替代的门槛。

在续航表现上，据IEA测算，搭载钠电池的典型SUV续航约350公里，而锂电池方案通常在400至600公里区间，两者差距依然显著。

海外项目受挫亦为行业提供警示。芝加哥初创公司Bedrock Materials于去年4月向投资者返还资本并终止研发，联合创始人Spencer Gore称，即使在最乐观情境下，产品性能亦未显著优于现有磷酸铁锂电池。同年9月，计划投资14亿美元的美国钠电池制造商Natron Energy Inc.亦宣告停运。

综上，钠电池技术路径在成本、性能与商业化进度方面仍面临多重挑战，产业化进程尚需突破关键瓶颈。

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据路透报道，日本经济增长战略草案显示，日本政府将研究改进外汇储备管理、提升资产回报率的途径，以充实捉襟见肘的国家财政。

瑞穗研究院高级经济学家Saisuke Sakai直言，"如果要有效利用外汇储备，意味着要抛售美国国债。在美国长期利率上行之际，这在对美关系层面是否可行？"该言论令市场神经紧绷。日本是美国国债最大的境外持有国。

上述草案是首相高市早苗政策议程的核心文件。高市早苗此前曾表示，外汇储备受益于日元疲软，"表现非常出色"，部分政府官员将此解读为她有意动用相关盈余，为暂停食品消费税的争议性计划提供资金。

不过，知情人士表示，大幅调整外储资产配置"不切实际"，因为外储的首要用途是为汇市干预提供弹药。

根据路透社获得的草案，日本政府称将"研究改善管理、更有效利用公共部门资产（包括外汇资金特别账户）所持有资产的优点"。草案并未明确提出改变外储资产配置的具体方案。

目前，日本外汇储备在历次购入美元干预行动中逐步累积，被认为大量投资于美国国债。外储盈余（包括美债利息收入）按惯例转入一般账户，用于支持国家预算。

青空银行首席市场策略师Akira Moroga警告称，追求更高回报的策略"可能损害外储的安全性，并被市场负面解读"。他表示：

"外汇储备的根本目的在于支撑国家信用，因此应主要持有高度可靠、流动性强的资产，而非风险较高的投资品。"

改善外储管理的议题，折射出日本当局在维护外储规模方面所承受的压力。

今年4月底，日元贬值突破每美元160关口，东京当局随即重启大规模汇市干预，动用约730亿美元买入日元，导致5月份外储规模创纪录地下降5.6%，暴露出持续大规模干预的局限性。

部分执政党及在野党议员提议，将外汇储备、央行持有的ETF及养老金资产整合为主权财富基金，以追求更高回报。然而，一位熟悉内情的知情人士表示："以有悖于外储用途的方式追求回报，存在相当难度。"

高市早苗新出炉的经济增长战略，目标是到2040财年通过17个战略性领域（涵盖人工智能、芯片等）累计撬动逾370万亿日元（约合2.29万亿美元）的公私合计投资。

政府估算显示，该举措有望在未来15年内将日本潜在经济增长率提升最多1.4个百分点，但上述文件并未说明公共与私人投资各自的比例。

与此同时，该计划对日本本已千疮百孔的财政状况构成额外压力。政府正考虑建立多年期预算框架，为经济安全领域的关键投资提供稳定资金来源，其中部分支出或通过过渡性债券融资。

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随着霍尔木兹海峡航运恢复正常、美国与伊朗释放停火谈判的积极信号，布伦特原油价格周三跌破75美元/桶，已回落至冲突爆发前水平。

市场关注焦点正从供应中断风险，转向供给恢复预期。越来越多油轮恢复穿越霍尔木兹海峡，阿联酋等主要产油国的出口量也已接近战前水平，此前推高现货溢价和期货风险溢价的因素正快速消退。

截至发稿，布伦特原油下跌逾4%，报73.71美元/桶；WTI原油期货下跌4.41%，报69.98美元/桶。与战争期间创下的峰值相比，国际油价累计跌幅已接近40%。

霍尔木兹海峡运输逐步恢复

近期油价回落的核心原因，是市场对霍尔木兹海峡供应中断风险的担忧明显降温。

据报道，数据显示越来越多油轮在穿越霍尔木兹海峡时重新开启卫星定位信号，反映出船东对航道安全性的信心正在恢复。国际海事组织（IMO）表示，已收到相关安全保障信息，使数百艘船只得以离开波斯湾。

与此同时，美国与伊朗围绕结束战争的谈判也释放出积极信号。尽管双方表态仍存在分歧，且谈判预计将持续较长时间，但市场已开始提前计入地缘风险缓和的预期。

据新华社，美国财政部长贝森特22日通过社交媒体宣布，作为美国与伊朗谈判框架的一部分，美国财政部已经发布一份为期60天的一般许可，授权允许伊朗石油的生产、交付和销售。

阿联酋出口接近战前水平

供应恢复速度快于市场预期，进一步削弱了油价支撑。

国际能源署（IEA）估计，目前阿联酋原油出口量已恢复至战前水平的约85%。战争期间建立的替代运输和出口渠道持续发挥作用，使得霍尔木兹海峡的实际运输中断远低于市场最初担忧。

数据显示，过去数周已有大量原油重新通过该海峡运出，其中仅阿联酋就累计销售了约6000万桶位于波斯湾内的原油库存。

随着供应持续流向市场，现货市场开始出现明显走弱迹象。衡量市场紧张程度的重要指标——布伦特原油近月价差近期持续回落，北海和西非原油现货升水也明显下降，显示买家对即期原油的争夺正在降温。

风险降温致油价急挫，但库存“告急”限制下行空间

随着运输恢复、出口增加以及外交谈判取得进展，市场逐渐认识到全球原油供应链的韧性强于预期，推动此前积累的风险溢价快速出清。

不过，局部市场仍存在供应偏紧迹象。美国石油协会（API）数据显示，上周俄克拉荷马州库欣原油库存再度减少约100万桶。若美国能源信息署（EIA）后续公布的数据得到验证，库欣库存将跌破约2000万桶这一被市场普遍视为最低运营水平的关键门槛。

分析人士认为，虽然地缘政治风险降温推动油价大幅回落，但美国库存偏低以及全球部分地区供应依然紧张，意味着油价短期内仍难完全摆脱波动。

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周三，美股盘初，道指涨0.04%，标普500指数涨0.1%，纳指涨0.02%。黄金股普跌，AngloGold Ashanti跌约6%，哈莫尼黄金跌约6%，泛美白银跌约4%。半导体股多数上涨，博通涨约1%，美光科技涨约1%，ARM涨约1%。

此前美伊临时和平协议达成后霍尔木兹海峡油轮通行迹象趋于明朗。美国总统特朗普周三在社交媒体炮轰石油公司未将原油价格跌幅传导至加油站零售价，并宣布已指示司法部立即展开调查。

美光科技周二股价重挫13%，但今年以来仍累计上涨逾250%。其今晚发布的业绩被多位策略师视为本轮财报季的收官之作——若前景展望不够乐观，纳斯达克期货或难以突破31,000点的关键阻力位，AI叙事的持续性亦将面临考验。

• 美股盘初，道指涨0.04%，标普500指数涨0.1%，纳指涨0.02%。黄金股普跌，AngloGold Ashanti跌约6%，哈莫尼黄金跌约6%，泛美白银跌约4%。半导体股多数上涨，博通涨约1%，美光科技涨约1%，ARM涨约1%。
• 欧洲斯托克50指数开盘涨0.1%，德国DAX指数跌0.45%，英国富时100指数涨0.1%，法国CAC 40指数涨0.2%。

• 日经225指数收跌0.9%，报69174.97点。日本东证指数收跌0.7%，报3963.76点。韩国首尔综指收涨3.3%，报8471.02点。

• 美国10年期国债收益率变化不大，为4.49%
• 德国10年期国债收益率下跌2个基点至2.90%，为3月18日以来最低水平。
• 英国10年期国债收益率下降3个基点至4.72%，为4月8日以来最低水平。
• 美元现货指数上涨0.1%，正迈向连续第三个交易日走高，美元触及七个月高位。
• 欧元兑美元下跌0.4%至1.1338，创2025年5月以来最低水平。
• WTI原油日内跌幅达4%，报70.28美元/桶。布伦特原油跌近4%，报73.89美元/桶。
• 现货黄金跌超3%，报3965.04美元/盎司。纽约金日内跌幅达4.0%，报3983.3美元/盎司。
• 现货白银跌超5%，报58.31美元/盎司。纽约银跌近6%，报58.84美元/盎司。
• 比特币上涨0.5%，报62,692.62美元

彭博Markets Live策略师Mark Cranfield指出，美光财报是本周美股的核心事件，"需要极为乐观的前景展望才能触发纳斯达克期货的大幅反弹"，并表示期货合约在31,000点附近屡屡受阻，令人联想到去年10月和今年1月的前期高点。

MBMG Group管理合伙人Paul Gambles在彭博电视上表示，"AI泡沫是迄今为止人类见过的最大股市泡沫——无论从规模、杠杆程度还是推动估值飙升的过度乐观情绪来看"，但他同时认为市场尚未真正"缴械投降"，"在真正见底之前，还有很长的路要走"。

尽管如此，全球股市仍有望以强劲表现收官上半年。MSCI全球指数自3月底以来累计上涨近13%，有望创2020年第四季度以来最佳季度表现。资深策略师Louis Navellier将美光财报定性为本轮"令人惊艳"财报季的"大结局"。

对于Kospi而言，周二的暴跌是其历史上最惨烈的单日跌势之一，投资者对芯片板块情绪的急剧逆转，触发了这一全球表现最佳股票市场中杠杆仓位的快速平仓。

周三，日经225指数收跌0.9%，报69174.97点。日本东证指数收跌0.7%，报3963.76点。韩国首尔综指收涨3.3%，报8471.02点。

Lombard Odier驻新加坡策略师Homin Lee表示，"杠杆产品资金外流等波动放大器，可能在周二加速运转并迅速耗尽，为韩国今日的反弹铺平了道路。同时，MSCI再度推迟对印度尼西亚股市的评估，称需要更多时间评估该国近期宣布的透明度改革措施是否奏效，印尼股市周三跌约1.6%。MSCI曾于今年1月警告，可能因可投资性问题将印尼降级至前沿市场。

布伦特原油8月期货周三亚洲时段跌0.91%，报每桶76.38美元；WTI原油8月期货跌0.94%，报每桶72.52美元。

国际海事组织（IMO）表示，在获得必要安全保障并核实安全航行条件后，滞留波斯湾的逾11,000名海员将开始经霍尔木兹海峡离开。IMO秘书长Arsenio Dominguez在声明中表示，相关行动将"与伊朗、阿曼及该地区所有其他沿海国家、美国及航运业紧密合作"开展。

DHL全球货运大中华区CEO Aditi Rasquinha在接受CNBC采访时表示，海峡封锁导致过境船只运输时间延长，航空货运能力亦受到冲击，供应链压力持续积累。她表示，"随着海峡重开，这些压力有望大幅缓解"，但同时指出供应链完全正常化仍需一定时间。

股市下跌和油价走低被市场视为有助于缓解美联储加息压力，美国国债周三连续第二日走高。

两年期国债周二拍卖获得强劲需求，此前约一周，美联储主席Kevin Warsh在首次新闻发布会上的表态引发收益率大幅跳升，市场随之消化了更多紧缩预期以应对通胀上升。下一个重要数据节点为周四发布的个人消费支出数据。

Citadel Securities认为，Kevin Warsh降低通胀的承诺增强了美联储公信力，有助于支撑长期国债收益率并压缩期限溢价。该公司欧洲、中东及非洲地区固定收益销售主管Nohshad Shah表示，自上周美联储会议以来，美债市场的特征体现为长期收益率相对稳定，而对货币政策更为敏感的两年期收益率则波动较为显著，"一个极具公信力的美联储，对长端利率应该是利好的"。

彭博美元现货指数上涨0.1%，正迈向连续第三个交易日走高，美元触及七个月高位。黄金连续第二日下跌，受强势美元及科技股抛售引发投资者减持黄金以弥补其他资产亏损双重压制。

现货黄金日内下挫1%。

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据追风交易台消息，高盛于6月23日将古井贡酒从卖出上调至买入，将今世缘从中性上调至买入，12个月目标价分别设定为人民币105元和31元，对应约28%的上行空间；同时维持茅台为板块首选，对五粮液、水井坊和洋河继续持谨慎立场。高盛分析师Leaf Liu、Christina Liu及Valerie Zhou在报告中指出，两家区域性酒企的资产负债表已率先出现改善迹象，当前估值处于历史周期底部，风险收益比趋于吸引。

与此同时，高盛下调多数白酒标的2026-28年盈利预测，超高端（茅台除外）净利润预测最多下调10%，中高端最多下调52%，并将部分标的目标市盈率压缩4%至19%，以反映行业长期市场容量的收缩——预计行业销量到2030年前将仅能恢复至2024年水平的约75%。

自2025年7月高盛下调板块评级以来，中证白酒指数累计下跌约30%，跑输MSCI消费必需品指数约12个百分点；板块年初至今平均下跌约27%，目前以2026年预期市盈率19倍及2027年预期市盈率16倍成交，与2015年初复苏阶段估值相当，P/E及P/B均处于近十年低位。

高盛将当前白酒行业定性为"复苏极早期阶段，但已出现企稳信号"，从供需、价格与现金流三个维度加以支撑。

供给端，削减动作今年明显提速：小型酒企陆续退出，大型品牌亦开始暂停资本开支计划，包括水井坊，行业供给过剩局面正在收敛。需求端，高盛宏观仪表盘模型显示，超高端与中高端白酒销售同比降幅自2026年一季度起持续收窄，低点或已出现在2025年四季度；但中高端品种的广泛需求复苏仍较为迟缓，有待渠道库存进一步瘦身。

高盛指出，从行业周期规律来看，企业财务报表的改善通常是最后一个出现的信号，当前正处于渠道库存健康化、批发价格企稳向需求回暖和股价修复过渡的关键节点。高盛维持对资本开支回升周期的关注——历史数据显示，白酒板块估值与销售增速在基础设施投资上行周期中具有明显正相关性。预计下半年固定资产投资在人工智能相关支出（尤其是安徽和江苏地区）的带动下有望重新加速，但此轮资本开支周期对白酒商务宴请需求的提振效应，预计将弱于此前以房地产为主导的周期。

高盛观察到，自2025年底至2026年上半年，飞天茅台及关键中高端品种批发价格已呈现广泛企稳趋势，包括今世缘、古井贡酒及ZJLD旗下产品，这一变化发生在渠道经历约三至四个季度（自2025年二至三季度起）加速去库存之后。

以飞天茅台为例，其批发价格占城镇职工月均工资的比例，已由2021年的近60%高位回落至目前约28%，甚至低于2013年的可负担水平，高端白酒性价比已明显改善。

高盛进一步指出，超高端白酒的销售增速与一、二线城市二手房价格历史上存在正相关关系，预计部分一、二线城市楼市的预期回暖将为高端品种提供额外支撑。渠道库存层面，各主要品牌经销商库存趋于稳定，品牌方对经销商亦未施加强制性预付款要求，渠道健康度持续向好。

现金流层面，高盛计算的调整后销售数据（含客户预付款变动）在2026年一季度出现明显反弹，其中超高端恢复正增长，表明订单及铺货势头已现早期回暖迹象，亦可能反映茅台直销改革等渠道结构调整带来的效果。

经营性现金流/营收比率方面，超高端在2026年一季度小幅回升，中高端则由2025年四季度的负值转为正值；库存天数同比增速亦在2025年四季度至2026年一季度开始放缓。值得注意的是，应收票据在2026年一季度出现反弹，表明渠道仍存在预付款压力，两类品种的资产负债表改善路径存在一定分化。

高盛预计，2026年对多数标的而言仍是承压之年，茅台和今世缘是例外；大部分标的的经营性现金流增速预计将于2027年逐步恢复，利润率改善将是核心驱动力。

高盛预计，行业销量在2030年前将恢复至2024年水平的约75%，核心原因在于商务宴请相关消费场景的收缩——这类消费约占白酒总消费量的30%至40%，在高端产品中占比更高。

分品类来看，高盛预计超高端品种销量至2030年可恢复至2024年水平，而中高端品种届时销量或较2024年萎缩约20%。人均白酒消费量已从2012-2019年的年均约19至21瓶（500毫升当量）降至2025年的约12瓶，高盛预计长期将进一步降至约10瓶，核心消费群体（15至64岁人口）亦预计从2028年起以约每年1%的速度收缩。

整体而言，高盛预计相关覆盖公司2026年收入/净利润分别增长约2%/5%，2027-28年收入/净利润增速则有望恢复至7%至8%/8%至9%。行业集中度方面，前五大企业销量/销售额市占率已从2024年的22%/56%升至2025年的24%/58%，高盛预计2028年将进一步达到30%/68%，龙头品牌份额集中趋势在本轮下行周期中有所加速。

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两家公司6月24日联合宣布，Jalapeño专为大型语言模型（LLM）推理任务设计。早期测试数据显示，该芯片每瓦性能"大幅优于当前最先进水平"，在同等算力输出下可显著降低运营成本，直接回应外界对AI推理开销居高不下的核心关切。工程样片已在实验室以生产目标频率和功耗运行包括GPT-5.3-Codex-Spark在内的机器学习任务。

Jalapeño将于2026年底开始在数据中心合作伙伴处以吉瓦（gigawatt）级规模部署，合作方包括微软。博通首席执行官Hock Tan表示，两家公司已制定多代芯片路线图，下一代产品预计2028年推出，此后每年迭代一次。发布会上，博通总裁兼首席执行官Hock Tan与半导体解决方案总裁Charlie Kawwas，将首批芯片交付给OpenAI首席执行官Sam Altman与总裁Greg Brockman。

领导OpenAI硬件项目的Richard Ho表示，Jalapeño代表着OpenAI"对基础设施所有层级施加控制"这一系列战略举措的起点——从产品到模型，如今延伸至芯片。Hock Tan同时预判，随着时间推移，每一家前沿模型创造者都将打造其专属AI加速器。

Jalapeño从初始设计到制造流片仅历时九个月，OpenAI与博通均表示，这可能是高性能先进半导体领域迄今最快的ASIC开发周期。

这一速度源于多方协同：OpenAI工程团队的软硬件深度协同开发、博通的芯片实现专业能力，以及OpenAI自身模型被用于加速芯片设计与优化流程。换言之，服务于用户的AI模型，已被反向用于支撑未来模型运行的基础设施研发——这一闭环意味着，若AI能够帮助工程师更快设计出更优芯片，整个行业的算力成本将随之下降。

除博通负责芯片实现和网络技术外，Celestica参与了电路板、机架、系统集成及可扩展生产系统的开发，共同推动该平台走向大规模量产。

与从早期AI工作负载改造而来的通用加速器不同，Jalapeño是针对现代LLM推理进行的全新设计，直接围绕ChatGPT、Codex、API及未来智能体产品的日常运行模式构建，同时亦适配行业内当前及未来各类LLM的需求。

在架构层面，该芯片通过减少数据移动量来提升性能，并围绕顶级AI模型最关键的计算、内存与网络资源使用模式进行专项优化，使实际利用率更贴近理论峰值性能。博通的Tomahawk网络芯片技术为其大规模量产部署提供支持。

OpenAI的设计目标，是在单一架构中同时实现当今领先AI加速器的算力与吞吐量，以及接近最快专用推理系统的低延迟表现。Richard Ho表示，尽管Jalapeño当前聚焦推理，但"这是一款非常通用的设备"，"能够应对未来的LLM创新"。就外部开放性而言，OpenAI表示将对是否允许其他模型厂商使用该芯片保持灵活态度。

Hock Tan确认，两家公司已制定未来芯片路线图，下一代产品预计2028年推出，此后每年迭代一次。Jalapeño目前聚焦推理工作负载，但OpenAI可能在未来代际产品中考虑纳入其他工作负载类型。

从部署规模看，Jalapeño将与OpenAI设计的加速器、博通的芯片实现与网络互联技术，以及Celestica的系统集成能力共同构成多代计算平台，首批部署目标定于2026年底完成。

Greg Brockman将Jalapeño定位为"长期全栈基础设施战略"的组成部分，目标是使算力更加充裕，令AI"更快、更可靠、更实惠，能够被更多人和企业所用，并被用于解决更重要的问题"。

对OpenAI而言，自研芯片是其将基础设施控制权从产品与模型层延伸至芯片层的关键一步。Richard Ho表示，Jalapeño代表这一系列举措的起点，意在"对所有基础设施层级施加控制"。

在资金层面，OpenAI今年早些时候完成了1220亿美元融资，部分用于支持芯片、数据中心和人才方面的高额投入。据报道，该公司此前还与Nvidia和AMD等供应商签订融资协议，但相关安排因被批评具有"循环性质"而引发外界争议。

Hock Tan对行业趋势的判断则更为直接："归根结底，每一家前沿模型创造者——目前在中国以外为数不多——但随着时间推移，每一家都将创造其最优、定制化的AI加速器和网络。"这一判断预示，随着更多大型AI实验室走上自研芯片之路，通用GPU供应商的市场格局或将面临更深层的结构性重塑。

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贝森特在CNBC《Squawk Box》节目中表示，与伊朗的谈判已涉及让伊朗以美元计价油气出口，委内瑞拉也正在重返美元体系，俄罗斯则有望在俄乌冲突结束后回归美元结算。他将这些进展定性为美元全球主导地位更广泛重塑的组成部分。与此同时，他预测美国GDP增长率有望在年内重返3%，并坚称其"3-3-3"经济目标仍在可及范围之内。

在伊朗冻结资产安排上，贝森特透露，财政部将在中东地区监管伊朗获释资金的使用，并要求将其中"极大比例"用于购买美国农产品及药品。然而，伊朗方面已公开拒绝接受美方对其资金用途的限定，双方说辞存在明显分歧，协议执行机制仍存重大不确定性。

上述表态对金融市场的潜在影响涉及多个层面：美元强势预期得到政策层面背书，美国农业及制药类股可能受益于潜在采购需求，而伊朗核谈判走向及资产解冻进展则仍是地缘风险的核心变量。

贝森特将美元主导权的强化列为当前政策核心优先级。"我们所做的一切都在推动美元，"他说。

在伊朗问题上，他表示谈判内容已包括伊朗以美元计价石油出口。在委内瑞拉方面，他指出，在此前对总统尼古拉斯·马杜罗的制裁体制下，委内瑞拉"不被允许"以美元进行交易，且无法获得美元收入。如今，"美元将成为委内瑞拉贸易的核心"。

贝森特还预判，俄乌冲突结束后，俄罗斯也可能重返美元体系。他将美元的全球吸引力归结为美国的流动性、资本市场深度与广度——"所有人都想置身其中"。

贝森特对美国经济回暖持乐观态度，尽管近期数据显示增长明显承压。他表示，2026年GDP增长率"可以有个三打头的数字"，理由是"经济基本面依然强劲"。

数据显示，2026年第一季度GDP折年率增长1.6%，此前2025年第四季度仅增0.5%，全年增速为2.1%。过去两个季度，美国经济面临通胀反弹、劳动力市场降温以及特朗普关税政策冲击等多重压力。贝森特估计，在美以联合对伊行动启动前的2月，经济增速约为4%。

他重申了"3-3-3"计划框架：实现3%的经济增长、将赤字占GDP比率压降至3%，并将国内石油日产量提高300万桶。在赤字目标上，他表示，"到总统任期结束时，我们有望看到一个三打头的赤字率"，并指出届时才能真正开始压缩债务占经济的比重。

截至2025年底，赤字占GDP比率为5.8%，2023年和2024年均高于6%。2026财年前八个月，财政赤字总额达1.25万亿美元，较上年同期下降9%。高融资成本是预算支出仅次于社会保障的第二大项目。

贝森特表示，特朗普对新任美联储主席Kevin Warsh"充分信任"其引导货币政策的能力，尽管美联储此前在通胀高企背景下已抵制进一步降息。

围绕伊朗被冻结资产的解冻安排，贝森特透露，财政部将在中东地区对相关资金实施监管，并要求资金主要用于购买美国粮食和药品，涉及玉米、小麦、大豆等农产品。特朗普周二亦表示，相关资金将进入美方控制的托管账户。

这一安排在政治层面具有双重考量：既通过设置资金用途护栏回应国会共和党人的批评——部分议员认为特朗普协议给予伊朗过多让步——同时也为国内农业和制药企业创造了潜在订单，为协议提供国内经济层面的支撑理由。

然而，协议细节仍存在大量模糊地带。贝森特未就资金总额、托管地点、伊朗在采购中的自主权以及财政部的具体执法手段作出说明。

更关键的是，伊朗方面已公开反驳美方立场。伊朗官员周二表示，任何农产品采购将基于价格与质量自行决定，而非受美方条件约束，拒绝接受华盛顿或其合作方对资金用途的干预。这一分歧直指协议的核心悬而未决问题：一旦资金解冻，美国财政部究竟是拥有法律管控权，还是仅能依赖外国银行、托管账户及制裁压力进行间接约束。副总统JD Vance上周坚称，美国不会向伊朗输送纳税人资金，德黑兰只有在遵守协议条款的情况下才能获得经济利益。

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6月23日，大连夏季达沃斯论坛上，宁德时代董事长曾毓群给目前固态电池行业进展打了个分：如果1到9分，9分才算量产就绪，现在整个行业只做到4分。

曾毓群认为，2030年之前，全固态电池百万级装车的可能性很小。

这话他讲了不止一次。2024年业绩会上说“商品化还很远”，2025年直接炮轰车企“误导公众”。

不过行业里固态电池的热度不减。但在他反复降温的同时，丰田在2025年10月宣布2026年启动固态电池产线，三星SDI静冈建厂投产在即。国内比亚迪、广汽、奇瑞、上汽、中创新航、国轩、长安等都在推进固态路线，中试线投产的投产，发布的发布，排量产日程的排日程。

所有人都在抢跑。而泼冷水最凶的那个人，手里攥着全球最多的固态电池专利。

4分是什么概念？按技术成熟度等级（TRL），4级刚完成实验室原理验证，电芯在可控条件下能跑通，但离工程化和规模量产还差五个等级。中间还隔着工程验证、中试放大、产线定型，每一步至少要一两年。

眼下进展则主要卡在固-固界面。液态电池里电解液能渗进正负极每个缝隙，离子传导天然通畅。换成固态电解质，两种固体硬贴在一起，压实密度对不齐，高压下结构容易错位，内阻升高，电芯加速衰减。曾毓群2024年自己讲过，最难的就是这个界面问题。

从目前来说，固态电池的产业进展还在加速推进。

中信证券在2026年6月2日的一份研报中指出，目前固态电池产业化进程加速，半固态电池已应用于消费及储能行业，2026H2有望在动力侧放量，全固态电池有望进行上车路试。

宁德时代也在推进固态电池的落地。曾毓群讲过“我完全支持固态电池，已经投了十年”，团队“不落后于任何人”。硫化物全固态电芯能量密度做到500Wh/kg，支持15分钟快充至80%。首席科学家吴凯2024年4月给出明确节点：2027年做到7-8分，小批量生产，规划产能5GWh。近千人研发团队在跑，全球固态电池专利数排第一。

他在公开场合不断拔高量产门槛，但内部该投的一分没少。

其他玩家的动作也不是嘴上说说。

丰田在固态电池上押了二十多年，出光兴产的硫化锂生产设施2025年竣工，2026年量产计划拿到日本经济产业省的补贴认定。三星SDI静冈工厂同年投产0.5GWh，首发锁定雷克萨斯。有厂房、有产线、有客户。

国内厂商的时间表更密。比亚迪坪山硫化物中试线通过车规级验证，重庆璧山20GWh量产线三季度动工。广汽400Wh/kg全固态电芯计划搭载昊铂车型。奇瑞2026年3月发布犀牛S电池，标称能量密度600Wh/kg。中创新航全固态电池做到450Wh/kg以上，四季度计划交付千台机器人级产品。

国轩高科也在2026年5月时宣布，其金石全固态电池能量密度已突破400Wh/kg，同时2GWh金石全固态电池产线建设正有序推进。长安联合太蓝新能源推无隔膜固态电池，2026年小批量生产，重庆两江新区规划50GWh基地。

但“量产”到底指什么？

半固态和全固态是两回事。半固态保留了部分液态电解质，技术门槛低得多，产业化也快得多。卫蓝新能源2023年底已经在给蔚来供半固态电芯，路线跑通了。但很多企业宣布的“固态电池量产”，其实说的是半固态产品，跟曾毓群讲的“全固态、level 9”也根本不是同一回事。这是目前最大的概念混淆。

券商的预测也拉不齐。东吴证券2026年4月8日深度报告测算，2030年中国全固态电池出货100GWh，按1.5元/Wh计，市场空间1500亿元；中信建投同月研报给出的数字是2030年全球固态电池（含半固态）需求212GWh。口径上的不同，也说明行业对“什么时候来、以什么形态来”远未形成共识。

不过产业趋势不可逆，几十条中试线和量产线的钱已经砸下去了。曾毓群冷水照泼，行业进度照赶。

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野村证券指出，该事件在期权市场中的隐含波动溢价已超过近期美联储议息会议，对风险资产的边际影响显著上升。报告预计，美光财报后的股价反应，将在未来一到两周内对科技板块产生明显溢出效应。

期权市场数据显示，其盈亏平衡区间约为当前价格的±7%–8%。一旦美光实际涨跌幅达到10%，突破这一平衡区间，市场可能将其解读为半导体及AI产业链需求端的信号验证，从而触发科技股更广泛的方向性波动。

在美联储鹰派、日元汇率逼近干预关口、地缘政治扰动等多重压力下，市场正处于敏感窗口。美光财报不再是个股事件，而是检验科技股信心的关键试金石。

美光财报事件溢价比肩英伟达，期权市场高度戒备

本周市场焦点集中于美光科技将于美东时间6月24日美股收盘后（北京时间6月25日）发布的财报。

报告认为，美光财报的事件溢价已可与英伟达财报相提并论。若美光的财报影响力正在向英伟达靠拢，那么投资者判断市场近期方向时，应更关注财报公布次日的股价表现，而非盈利惊喜的绝对幅度。

期权市场的跨式组合盈亏平衡线约在股价上下7%至8%。野村指出，若股价在任一方向的波动幅度仅为5%，实际影响可能有限；但若涨跌幅达到10%，则可能推动科技股整体进入持续一至两周的上行或下行漂移。

美联储鹰派冲击被市场消化，债券波动率是关键

相比之下，美联储最新点阵图虽释放出“2026年前仍可能再加息一次”的鹰派信号，但市场反应相对克制。

报告表示，尽管FOMC会议当日收益率曲线出现显著平坦化，但衡量美债波动率的MOVE指数几乎未见上升，显示债券市场并未进入显著风险重定价阶段。

野村指出，这一结构性信号尤为关键：历史经验表明，在利率波动率未明显上行的环境中，即便政策偏鹰，科技股也更容易维持高位震荡。但一旦MOVE指数上行，叠加当前科技股期权偏斜度已跌破关键阈值（5%），市场反转风险将快速放大。

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周二，美光股价单日重挫13%，费城半导体指数录得6月5日以来最大单日跌幅，导火索来自韩媒报道——美光主要竞争对手SK海力士正放缓第六代HBM4存储芯片的扩产节奏，将更多产能与研发资源转向通用型DRAM产品。这一消息瞬间引发市场对AI内存需求持续性的广泛疑虑，半导体股遭遇全球性抛售。

在此敏感节点，美光的业绩与指引将成为市场关键参照。华尔街预期美光本季多项数据将创历史纪录，调整后毛利率有望触及半导体行业罕见高位。嘉信理财首席交易与衍生品策略师Joe Mazzola表示，"若美光业绩令人失望，可能强化市场的瀑布式下跌动态；但若财报干净亮眼，则可能将买盘重新吸引回这一板块。"

期权市场已将财报发布后美光股价10%的双向波动定价在内，多空双方均剑拔弩张。周三盘前，美光股价回升约4.9%。

受全球AI基础设施投资浪潮驱动，华尔街普遍预期美光本季业绩将呈现爆炸式增长。根据彭博汇编的分析师预期均值，美光2026财年第三财季（截至5月31日）营收预计约359亿美元，同比增幅约285%，去年同期仅约93亿美元；调整后每股收益预计约20.83美元，相较去年同期的1.91美元增长近十倍。

调整后毛利率是市场最受关注的指标之一，因其直接反映美光的定价能力及库存周期所处阶段。华尔街普遍预计该数字将达到81%的历史高位，相当于成本加价率逾四倍。

前瞻指引的重要性或更甚于当季数据本身。分析师目前预计美光第四财季营收约425亿美元，每股收益约24.80美元。Visible Alpha科技、媒体与电信研究主管Melissa Otto表示：

"市场现在的观点是，美光等存储企业或许能够平滑以往的周期波动，且整体潜在市场规模比以往任何一个周期都更大、持续时间更长。市场将寻求对此的明确信号。"

在高预期与高波动的交织下，市场将聚焦三大维度。

一是第四财季指引的超预期幅度。鉴于美光已连续多个季度大幅超越自身指引，单纯达标已不足以提振市场情绪。对于经历了周二抛售的投资者而言，超预期的幅度需足够显著，方能有效支撑市场对AI需求持续性的信心。

二是毛利率扩张动能。若第三财季毛利率实现81%这一历史高位，市场将进一步审视第四财季毛利率指引是否仍能维持乃至继续提升，以此判断存储芯片定价权是否仍在强化。

三是管理层对供需缺口前景的措辞。美光在上一财季财报电话会上曾表示，芯片短缺预计将持续至2026年底，中期内仅能满足核心客户约50%的需求。市场将逐字解读管理层此次措辞是否出现变化。Gabelli Funds研究分析师Ryuta Makino指出，美光的长期供应协议及订单积压的持续性，将是判断需求能否维系的重要信号。

Aptus Capital Advisors股票主管兼投资组合经理David Wagner提醒，"这里有一个极高的门槛。我们必须认识到，股价中已经定价了多少完美预期。"

美光此次财报面临的，是AI板块情绪急剧转变后的高度脆弱市场。今年迄今，美光股价累计涨幅已超过269%，成为标普500指数今年7.6%涨幅中贡献最大的单只个股——美光一家独占标普500今年涨幅的近五分之一，而涨幅前十大贡献股中有七只均与半导体相关。

市场的忧虑来自两个方向。其一是估值层面——经历如此大幅上涨后，AI高估值能否持续的疑问始终萦绕；其二是供应链层面——SK海力士放缓HBM4扩产的消息，触发了部分投资者对AI内存需求增速放缓的联想，两重压力叠加，引发了周二的集体抛售。

但历史数据同样令人警惕。彭博数据显示，过去六个财报季中，美光股价在业绩发布后次日下跌的次数多达五次。Freedom Capital Markets董事总经理兼科技研究主管Paul Meeks坦言，"我有一点担心。正如此前几个季度所见，几乎不论业绩和指引如何，股价事后都会下跌。"他同时指出，美光或许距离盈利峰值已不遥远，收入增速预计将在2027财年降至76%、2028财年进一步放缓至8%。

周二的暴跌非但未令华尔街的看多立场动摇，反而激发了更强烈的公开表态。美国银行逆势将美光目标价从950美元大幅上调至1500美元，并预计2030年全球半导体潜在市场规模将扩大至2.7万亿美元（此前预期2.3万亿美元），内存与数据中心芯片为核心增长极。韦德布什将目标价从550美元上调至1300美元，Stifel与德意志银行均将目标价上调至1500美元。

据彭博数据，在覆盖美光的55位分析师中，50位给出买入评级，无一建议卖出。不过，股价的大幅上涨已令分析师目标价难以追赶——周二暴跌前，美光平均目标价为1153美元，隐含未来12个月约5%的下行空间。

相对偏低的估值是多头的另一个支撑点：美光目前股价约为预期盈利的不足10倍，而标普500约为20倍、纳斯达克100约为24倍。此外，美光于6月22日与AI企业Anthropic达成战略合作，签署多年期HBM与DRAM供应合同并战略入股，进一步巩固了其在AI存储领域的核心地位。

从更宏观的供需背景看，当前存储短缺格局仍有较强支撑。2024年，因深度下行周期的阴影，美光与SK海力士、三星电子均推迟了大规模产能扩张，导致重大新产能最早也要到约一年后方能投产，更多产能预计在2028至2029年陆续到位。Alphabet、微软、亚马逊和Meta四大超大规模云厂商2026年资本支出规划合计高达7250亿美元，并承诺明年将进一步加大投入。这场AI基建浪潮对存储的需求极为惊人——据报道，英伟达一台Vera Rubin AI服务器所需内存，相当于约14500台MacBook Neo的内存总量。

对于投资者而言，美光今夜这份财报，究竟是AI超级周期继续深化的确认信号，还是昭示拐点临近的预警，答案将在数小时内揭晓。

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Agent的热潮，正在席卷整个银行业。

6月18日的陆家嘴论坛上，农行董事长谷澍、中行行长张辉等多位大行高管分享了对金融Agent的观点；

近乎同日，阿里云副总裁张翅也在中国国际金融展上表态，金融Agent已迎来真正的元年。

从大行的科技规划、大厂的产品策略，到金融科技公司的应用探索，Agent正在成为银行数字化转型的新抓手。

但在银行一线，Agent的真实使用远未达到论坛叙事中的热度。

枢纽调研多家大中型银行发现，出于合规、数据安全和业务流程复杂性考虑，多数银行Agent仍主要停留在研发侧、办公侧或测试环境，距离核心业务流程仍有距离。

在银行语境中，Agent至少包含三层：办公、编程和知识问答类工具；客服、营销、风控等业务辅助工具；以及能够嵌入生产流程、调用系统并参与任务执行的流程型Agent。

当前推进较快的仍是第一类，后两类距离规模化仍有距离。

这构成了银行Agent当下的核心落差：战略叙事已经展开，真实业务仍在门外。

业务侧门槛

从流程拆解看，信贷、财富、客服、营销、风控和运营等银行业务，都有被Agent重组的空间；

但金融业务的核心不只是效率，而是授权、审计和追责，只有当Agent接触真实数据、嵌入业务流程并参与任务执行时，业务侧的门槛才真正出现。

这也是银行保持谨慎的根本原因。

来自股份行总行科技部门的陈华（化名）对枢纽透露，公司允许研发人员在测试环境中自由发布各类Agent，但一旦涉及真实场景的运用，审核权限极其严格。

“测试环境肯定是自由的，也就是跑快跑慢的问题。”陈华表示，“但出于安全需求，这些Agent的审核权限最多通过到办公环境，不可能进入业务侧。”

另有多位来自国有行、股份行科技部门人士向枢纽确认，目前真正进入核心业务流程、并参与任务执行的Agent仍然很少，多数尝试仍停留在办公、研发、客服辅助或低风险试点场景。

这种谨慎，源于金融行业本身的复杂性。

神州信息AI创新中心总经理晋梅博士将这种复杂性总结为“严、密、贵”三个字：

一是监管严，敏感数据不能离开行内环境，方案必须私有可控，每一步判断都必须可复现、可审计；

二是业务环节密，金融场景中业务环环相扣，任何一点问题都可能带来风险；

三是人力资本贵，资深员工多年积累的判断力，难以被完整写成规则。

当然，业务侧并非完全没有尝试。

一名国有大行科技部门人士对枢纽透露，公司已经有少量业务类Agent落地，但场景主要集中在个人金融业务和行内办公，形态上更接近客服助手。

该人士坦言，目前Agent开发仍由科技部门主导，“流程大概是让业务部门根据实际情况提报需求，但项目还是由研发部门牵头”。

相较业务侧的谨慎，研发侧的突破要快一些。

多位国有行、股份行科技部门人士对枢纽表示，所在银行已经或准备采购阿里、腾讯的编程Agent，此类Agent主要以内嵌插件形态出现，可以浏览代码上下文、识别Bug、辅助生成代码。

研发侧更容易突破，并不难理解。

编程场景链路清晰、反馈明确，天然比金融业务更容易Agent化，如今OpenAI和Anthropic在Coding领域的竞争，也说明代码生成正在成为Agent最先规模化的方向之一。

但研发侧的突破，并不能直接外推到信贷、财富、风控等核心业务，后者涉及真实客户、资金流转和责任划分，门槛明显更高。

场景之外

业务侧是一套能力检验场，银行能否让Agent进入真实业务流程，取决于其是否已经具备承载Agent的基础设施。

自2025年DeepSeek出圈之后，银行业部署本地模型、探索Agent的意愿明显增强。

枢纽注意到，多家国有大行已经在年报中开始强调大模型应用。

在这个过程中，“场景”成了一个高频词：

例如，2025年，某国有大行已经推动大模型落地500余个场景；另一家大行的大模型技术，则赋能集团398个场景应用，渗透财富管理、普惠金融、风险管理、科技研发等领域。

但动辄成百的应用场景，并不等同于Agent基建成熟。

金融科技公司人士黄依丽（化名）向枢纽介绍，部分银行对“场景”的计数方式较为宽泛。

例如，同一套话术优化智能体被分发给私行、财富中心、客户服务等N个部门，就可能被记录为N个场景。

这可能放大大模型应用的表观渗透率。

因为场景数量增加，不代表模型能力更丰富，也不代表应用进入了核心业务链条；

而Agent落地需要的支撑，绝对不只是几个问答助手，而是模型、数据、系统、权限、流程、审计和评测机制之间的连接。

更关键的数据是未被披露的使用频次和活跃度，相比场景数量，它们更能反映AI工具是否真正被一线员工接受。

黄依丽表示，目前银行为了数据安全，大多选择完成模型的私有化部署。

“但有的管理者要追求模型私有化，会选择参数较小的模型。”她表示，“银行在安全和好用之间选择了安全，代价就是使用频率下降。”

黄依丽透露，在一线试点调研中，许多员工表示鲜少使用行内研发的话术优化类Agent，认为其使用体验不如外部免费的豆包、DeepSeek。

由此来看，银行Agent的现实进展仍然迟缓。

战略表述积极，业务侧谨慎；场景数量增加，实际体验仍需验证。

这些落差共同指向一个问题：限制Agent进入业务侧的，已经不只是模型能力。

真正的难点，开始从模型部署转向组织协同。

组织困局

过去开发软件产品时，银行的路径相对清晰：科技部门与技术公司对接，向业务部门调研需求，再分析、研发、交付，最后将产品交由业务部门使用。

但Agent承载的是业务判断力和经验，而这些东西本身就在不断演进。

一位金融科技公司人士用“运维”和“运营”来概括二者的区别：传统软件更像运维，重在稳定运行；Agent更像运营，重在持续反馈、训练和校准。

该人士指出，传统软件和Agent的成本投入阶段不同：

前者成本集中在建设期，后续主要是维护和修复；后者前期可以很快跑出原型，但真正成熟依赖持续的业务反馈、用户训练和迭代。

该人士总结称，“所以好的Agent开发，需要业务、产品、研发从第0天就持续坐在一起”。

但部分银行一线员工对于Agent的抵触，最直观地反映了现实的困难。

黄依丽表示，“从业务部门牵头、收集需求开始，有些员工的积极性就很低。科技部门满腔热情想设计出Agent，但收回来的问卷对于需求的描述只有寥寥几个字。”

这类反馈并不只是技术接受度问题，更像是岗位价值重估带来的防御性反应。

Agent不是简单帮客户经理减负，它也在改写客户经理原本用来证明工作价值的方式。

一家股份行的科技部门主管的观察给出了更具体的答案。

该主管表示，在引入零售多智能体系统后，客户经理在信息整理、制度查询等事务性工作上耗时显著缩短，系统生成的资产配置方案草案减少了重复文书。

但效率的提升表象下，隐藏着更深层的组织挑战，一些员工欢迎系统带来的便捷，也有人担心自身价值被替代；

更根本的是，当系统接管了信息整合和基础方案生成后，客户经理的核心价值本应向审核、优化、关系维护迁移，不少银行的考核指标没有同步调整。

“银行现有的培训体系和KPI考核中，对于电话数量、报告数量的要求，还没有调整。”该主管表示，“这导致员工即使有空闲时间，也不知该往何处发力，或不愿改变既有工作习惯”。

该主管表示，公司正在设计新的“人机协同”培训方案和考核指标，但也深感闭门造车之难。

这意味着，Agent落地不只是技术上线，还会触及岗位定义、评估体系和激励机制，已超出科技部门单独能解决的范围。

复制难题

在这样的困局中，协同创新提供了一种突破的可能。

晋梅表示，其团队曾与一家区域性银行共创业务侧Agent。对方提供资深理财顾问评判AI答案，也安排新员工验证效果，双方先用模拟数据打磨，再进入现场部署。

在她看来，金融业务反馈链条长，要让Agent迭代形成足够快的闭环，业务和技术就必须频繁互动。

但即便成功共创，Agent又可能会面临新的困境：难以复制。

枢纽了解到，如今有大量中小银行对业务侧Agent有诉求，但组织架构不支持进行费时费力的共创，他们最常问的问题是：别人家的Agent已经落地了，我能直接买过来用吗？

答案往往是否定的。

一个成功Agent的背后，往往嵌入了特定银行的业务规则、数据结构、风险偏好和权限体系。

它在A银行跑通，并不意味着能直接迁移到B银行；

即便在同一家银行内部，从零售理财复制到对公信贷，也常常需要重新建模和验证。

一位股份行的科技部门主管用“场景墙”来形容这个困境。

该主管表示，公司曾成功将零售业务的多智能体架构应用在理财和基金场景，但当试图向对公信贷场景复制时，立刻撞上了困难。

例如，对公信贷与零售业务的规则、文档和决策链条差异明显：输入材料从客户画像变成财报、合同和流水，系统也需要对接核心账务、信贷审批等更复杂的流程；

原有智能体几乎无法直接迁移，业务逻辑和数据模型都要重建。

该主管认为，如今的银行仍缺少跨场景描述业务能力的“元语言”，也就是一套能把不同业务流程抽象成可复用模块的表达方式。

这也解释了为什么，不少第三方公司以项目制、系统集成或定制服务交付Agent，而不是像传统SaaS那样标准化销售。

一位金融科技公司人士表示，所在团队曾为客户开发经营贷Agent，用于辅助客户经理评估商户资质，但这类能力通常只是整体项目中的子模块，并不单独售卖。

对银行而言，真正有价值的不是通用Agent外壳，而是对具体业务约束的长期适配。

但这种模式，也可能天然限制规模化。

大行有资源推进共创，但流程链条长、跨部门协同成本高；中小银行需求更迫切，却未必有组织和预算承接复杂共创，最终，Agent在供需两端都存在错位。

要真正突破规模化困局，需要行业层面的共同努力。

谷澍指出，行业对智能体的定义和规范标准尚未统一，不利于科学评估各家机构的应用水平。

据此，他建议先建立“标准件”：把功能单一、业务流程固定的智能体做成标准化产品，同时聚焦开发具备自主规划和决策能力的智能体。

只有查询、摘要、提醒、资料核验等流程固定、风险较低的能力先标准化，Agent才可能从单点项目变成可复用组件。

治理先行

协同创新可以改变工作方式，行业标准可以促进规模化，但这一切的前提是：Agent必须被有效地治理。

目前，金融机构在这个问题上还缺乏统一答案。

当一笔交易经过Agent推荐、人工确认后发生纠纷，责任如何在模型建议、人工确认和业务审批之间划分？

如果监管追问决策依据，银行能否通过审计日志复现Agent的输入、输出、工具调用和人工干预节点？

这不仅是技术问题，更是法律和治理问题，行业缺少一套统一的、能让合规与科技部门对话的智能体决策审计标准。

谷澍在论坛上指出，金融应用中Agent可能存在“黑箱、幻觉、自主决策”等风险，这些都需要分类施策的治理思路来应对。

对银行来说，Agent能否进入核心业务，最终取决于治理框架是否先立起来。

晋梅强调，这套框架至少包括四件事：

第一是权限边界，明确Agent能查询什么、调用什么，能否触发交易或审批动作。

第二是责任边界，明确AI建议、人工确认、业务审批之间如何划分责任。

第三是审计边界，记录Agent的输入、输出、调用链条和人工干预节点，确保关键流程可追溯。

第四是评测边界，为不同场景建立不同验收标准，单看回答准确率并不足以衡量Agent效果。

因此，治理不只是合规框架，也会反向推动岗位、考核和激励机制调整。

换言之，治理不是为了限制Agent，而是为了让Agent获得进入业务侧的资格。

对银行而言，Agent的分水岭不会出现在发布会上，而会出现在真实业务流程里。

只有当它能够被授权、被审计、被追责，并被一线员工持续训练和使用时，才算真正进入银行业务。

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根据SK海力士周三提交的监管文件，公司计划在纳斯达克交易所挂牌，预计7月10日开始交易，本次发行股份约占公司现有流通股的2.5%，共1,780万股ADR，每股对应10股普通股。募集资金将用于在韩国新建芯片工厂及购置极紫外光刻（EUV）设备。消息公布后，SK海力士在首尔交易所的盘后股价上涨2.7%。

以当前汇率计算，此次发行规模可跻身史上最大规模股票发行前五名，与沙特阿美2019年创纪录的IPO相当，并将超越阿里巴巴2014年250亿美元的ADR上市纪录。分析师普遍认为，在美挂牌将帮助SK海力士接触更广泛的全球投资者基础，并有望缩小其与美国同业之间长期存在的估值折价。

此次发行是AI融资浪潮的最新注脚。据彭博报道，SpaceX本月刚刚完成史上最大规模IPO，Alphabet宣布计划融资850亿美元推进AI布局，Anthropic和OpenAI则可能在年内各自发起数百亿美元的融资。多项超大规模发行密集涌现之际，SK海力士本次交易将成为检验投资者风险胃口及市场吸纳能力的重要指标。

SK海力士是人工智能芯片产业链的核心供应商，其生产的高带宽存储器（HBM）是数据中心AI算力扩张的关键瓶颈性部件。根据Counterpoint Research数据，2025年第四季度，该公司以收入计占全球HBM市场57%的份额，韩国企业合计控制约80%的全球供应。SK海力士同时也是英伟达的首要HBM供应商，并近期被微软选定为其自研AI芯片的配套供应商。

强劲的市场需求持续推动业绩创纪录。SK海力士今年4月公布第一季度营业利润达37.61万亿韩元，同比增长约五倍，超出分析师平均预期的35.7万亿韩元；营收近三倍增至52.58万亿韩元。今年以来，SK海力士在首尔上市的股票累计上涨约300%，市值突破逾1万亿美元，本周更超越三星电子，成为韩国市值最大的上市公司。

富时罗素全球投资研究主管Indrani De表示，"SK海力士的出色表现体现了其在HBM竞争中的先发优势及市场对其HBM芯片的强劲需求。在韩国企业主导的HBM市场，供应短缺局面预计将持续数年。"

尽管基本面强劲，SK海力士在首尔市场的估值仍长期低于美光科技等美国同业。赴美挂牌被分析师普遍解读为借助美国市场流动性重塑估值的战略举措。

百达资产管理（Pictet Asset Management）驻新加坡投资组合经理Jon Withaar表示，"此次上市的一大动因，无疑是台积电ADR的成功——台积电ADR流动性充裕，长期对台湾本地股票维持溢价，且深受全球投资者青睐。"台积电自1997年发行ADR以来，已成为美国投资者布局AI供应链的核心公司之一。

瑞银分析师Nicolas Gaudois指出，本次发行规模及时间节点与市场此前预期基本吻合，预计SK海力士将通过股票回购维持SK Square的持股比例在20%以上（当前约为20.5%），并可能随时间推移在美股市场增发新股以进一步提升流动性。

里昂证券（CLSA）分析师Sanjeev Rana表示，赴美上市将有助于提振流动性并推动股价进一步上涨。"如果他们能够获得与美光相近的估值倍数，那么韩国本地股票也需要作出相应反映，市场对此是有预期的，这轮上涨继续的可能性完全存在。"他说。

法国艾奇里尔资产管理（Financière de l'Echiquier）亚洲股票负责人Kevin Net表示，"尽管短期可能出现获利了结的卖压，但整体而言此次消息对SK海力士是正面的。上市将为公司进一步投资提供更多资金，也将提升股东回报的可能性，并有助于压缩其与美光之间的估值折价。"

本次发行由美国银行、花旗集团、高盛集团和摩根大通联合承销，最终发行规模可能在询价建档完成后作出调整。

本次融资公告发布于全球存储芯片股剧烈震荡两天之后。周二全球半导体股普遍大跌，导火索是韩国一则有关SK海力士正在放缓AI内存芯片产能扩张的报道，令市场对AI建设周期的信心骤然动摇。

过去一年相关股票涨势强劲，但对行情持续性的疑虑也在积聚。AI建设景气度能否延续，正日益成为左右半导体板块走势的核心变量，而投资者情绪在信心与谨慎之间的摇摆，也令相关个股不时出现剧烈波动。

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6月24日，据彭博援引EPEX Spot数据，德国与英国本月平均电价预计将触及2022年能源危机以来同期最高水平。法国6月均价亦有望创下2023年以来新高。

值得关注的是，法、德两国傍晚时段电价溢价幅度明显走阔，主要受空调负荷激增与光伏出力日内衰退叠加影响。根据EPEX Spot数据，德国当地时间周三晚8时现货电价预计攀升至每兆瓦时665.82欧元，法国晚7时价格则达到每兆瓦时313.36欧元。

英国方面，电力供需平衡趋紧的迹象同样显现。电网运营商National Energy System Operator罕见发布夏季电力余量警示，称周三傍晚时段系统可能存在约1.4吉瓦的供电缺口，并呼吁发电商提交可用的额外容量报价。

需指出的是，高电价虽不意味着供应危机，但已明确指示系统边际趋紧。

热浪双击：制冷负荷攀升与风资源疲弱共振

高温天气正从需求与供给两端影响欧洲电力市场结构。

需求侧，家庭及商业制冷负荷显著攀升，推动电力消费上行。供给侧，高压系统抑制风速，致使德国、法国等核心市场风力发电量持续偏低。

日内价格压力集中于傍晚时段。日间光伏发电尚可部分缓解供电压力，但日落之后太阳能出力快速归零，而制冷需求保持高位，系统须依赖边际成本较高的化石燃料机组调峰，推高实时电价。

法国核电供应亦受到热浪制约。河流水温升高，为遵守生态保护冷却水排热限制，部分核电机组被迫降载或停运。EDF披露，Golfech 2已停运，Nogent 2和Bugey 3维持降负荷运行；Blayais与Saint-Alban分别可能于周三及周四因高温限排而进一步限产。

德国方面，Niehl 3燃气机组发生小规模故障，出力下调。Energy Aspects分析师Sabrina Kernbichler指出，极端气温或进一步限制燃气机组在午后的出力空间。

电网设备承压，极端温度暴露脆弱性

高温不仅压制发电，亦对输电网络形成运行约束。环境温度升高导致架空线路载流能力下降，导体受热后垂度增加，对地安全距离收窄，限制实际可用传输容量。

法国电网运营商RTE表示已启动热浪应对预案，必要时将主动降低部分架空线路输送功率，以管控导线下垂风险。RTE主席Emilie Piette于周二确认，相关措施聚焦于线路热膨胀带来的物理安全隐患。

在布列塔尼地区，约6.8万户家庭曾因两台变压器故障遭遇停电，该故障疑似由极端温度诱发设备爆炸所致。

尽管如此，RTE周一评估称，当前可用发电资源仍足以覆盖空调负荷推升后的需求峰值。德国最大输电系统运营商Tennet亦表示，热浪尚未触发运营层面的担忧，其电网维持正常运转，公司已就极端气候条件提前完成适应性准备。

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彭博专栏分析师Nir Kaissar指出，标普500股息收益率仅1.1%，远低于4.5%的十年期美债收益率，这一悬殊差距让不少投资者担忧股票风险溢价已然消失。但作者认为，此类对比本身有失严谨——股息收益率无法全面反映企业的真实盈利能力，据此判断股市风险，结论难免偏颇。

改用更合理的混合盈利指标重新测算后，标普500的股票风险溢价约为2.3%，虽低于历史均值，但仍在可控范围内，尚未构成系统性警报。对基于风险溢价进行资产配置的投资者而言，当前水平仍支持股票相对债券的适度超配，且权益资产依然提供正向风险补偿。

流行算法存在缺陷，误导市场判断

当市场估值高企时，投资者下意识会将股票回报与债券利息做对比。理论上，股票必须提供比债券更高的收益率，作为承担高波动的“风险补偿”；而一旦这层溢价被抹平，市场常将其解读为警报拉响。

目前最流行的两种比较方法，其实都存在显著硬伤。

第一种是“股息率与国债收益率”的直接PK。 拿标普500仅1.1%的股息率，去硬杠4.5%的美国国债收益率，得出的结论固然吓人。但问题在于，股息率只截取了企业利润的“冰山一角”。如今企业更倾向于回购而非派息，股息率早已丧失代表股东总回报的能力，拿它当估值锚点，说服力极其有限。

第二种是改用“盈利收益率”来替代。 但这又陷入了“苹果比橙子”的窘境——国债收益率是纯粹的名义利率，而盈利收益率是内含实际增长预期的指标，且极易受通胀和价格波动干扰。把这两个不同维度的数字简单相减，在逻辑上并不严谨。

校正通胀因素后，估值压力明显缓解

更合理的比较框架，应当将盈利收益率与实际国债收益率对齐。

当前，10年期盈亏平衡通胀率（普通国债与TIPS利差）约为2.2%，以此折算的实际国债收益率约为2.3%（4.5%名义利率减去2.2%通胀预期），而非表面上的4.5%。基准调整后，股票估值的压力已显著缓和。

然而，口径的偏差解决了，盈利水平的定义才是真正的难题。同样一家企业，选择不同时段的盈利，结论天差地别：

• 未来12个月预期盈利，对应收益率约5.0%，最贴近当下，但依赖短期外推，容易错失拐点；

• 过去12个月实际盈利，对应收益率约4.0%，真实可靠，但年度波动剧烈，噪音干扰明显；

• 经周期调整的盈利（CAPE），取10年通胀调整均值，对应收益率仅2.6%，已逼近实际国债收益率（约2.3%），平滑了波动，却也因盈利长期上行趋势而系统性低估当前水平。

三种口径各有适用场景，也各有盲区。选择哪一种，本质上是在及时性、真实性与稳定性之间做取舍。

周期调整的“失真时刻”

当盈利增速显著超越历史中枢时，周期调整盈利（CAPE）对当前实际盈利的低估效应会被急剧放大。耶鲁大学教授Robert Shiller的长期追踪数据显示，自1881年以来，过去12个月的实际盈利平均仅较CAPE高出约11%；而当前，这一差值已飙升至60%以上。

悬殊差距的根源在于盈利增速的异常飙升。标普500指数盈利自2021年疫后复苏以来，年均复合增长率高达13%——这一数字约为1950年代以来长期均值的两倍，更是1870年代以来趋势增速的三倍有余。

高增长直接体现在前瞻预期与周期均值的巨大鸿沟上。据彭博汇编数据，市场对未来12个月的一致预期盈利为每股365美元，而CAPE仅为每股188美元，前者几乎是后者的两倍。回溯自1990年（分析师预期数据可追溯的最早年份）以来的记录，当前这一差距已创下历史之最。

混合方法测算：股市昂贵但未至危险

两种极端口径各存偏颇：CAPE因科技巨头利润高增而过于保守，前瞻估值则因盈利周期的回归规律而可能过于乐观。

折中方案是以五年历史盈利加三年预测构建八年均值。据此，标普500标准化盈利为每股333美元，对应收益率4.5%，减去2.2%的盈亏平衡通胀率后，股权风险溢价约2.3个百分点。

该水平低于历史均值，但偏离有限。结论：估值偏贵，但尚未亮起红灯——对参考股权风险溢价的投资者而言，股票仍提供正向风险补偿。

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涉及品种包括Au99.99、Au100g、Au99.95、PGC30g、Au（T+D）、mAu（T+D）、Ag（T+D）、Au（T+N1）、Au（T+N2）等。

按照安排，7月24日日终清算完成后，工行将择时关闭手机银行、网上银行、网点柜面等渠道的相关交易权限；

关闭后，持仓客户的平仓、卖出和提货操作将受到限制。

工行提示，存量持仓客户应在截止日前自行完成卖出、平仓或提货，并办理保证金账户剩余资金出金；

无持仓、无库存、无欠款客户账户内的剩余资金，后续将统一代为批量出金。

这并非个案，今年以来，多家银行已陆续推进代理上金所个人贵金属交易业务退出。

例如，邮储银行2月11日公告、3月13日0时停办，3月27日0时仍未操作的统一强平；

平安银行3月10日公告自4月1日起逐步关闭，6月10日补充公告将于6月30日收盘清算后关闭现货合约交易权限；

广发银行6月22日公告拟于6月底全面停办，自主操作截止时间为6月25日15:30，逾期将由银行统一强平。

从暂停新客户开户、限制买入和开仓，到要求存量客户限期平仓、销户，银行对该类业务的调整已经从压降风险走向清理存量。

直接背景是贵金属市场波动加剧。

近期黄金、白银价格大幅起落，相关延期合约保证金比例已被多家银行大幅上调，如广发银行已将保证金比例调至140%，创下业内新高。

此类业务中，Au（T+D）、Ag（T+D）等延期交收合约带有保证金交易属性，价格波动会放大投资者盈亏，对于普通个人客户而言，在缺乏对冲工具和专业交易能力的情况下，持仓风险更容易暴露。

对商业银行而言，代理个人贵金属交易虽然并非自营交易，但客户入口、资金划转、保证金管理和风险提示均经由银行渠道完成；

一旦市场剧烈波动，银行需要承担客户适当性管理、投诉处置和声誉风险。

清退此类高波动、高杠杆属性业务，符合零售金融业务收缩风险边界的趋势。

不过，这并不意味着银行退出贵金属市场。

被压降的是交易属性更强的代理竞价和延期合约业务，实物金、积存金、黄金ETF等配置类产品仍将保留空间。

相比高频交易和杠杆合约，这类产品更接近长期资产配置，也更容易纳入银行财富管理体系。

对投资者来说，当前最重要的是留意开户行公告中的停办时间、平仓安排和出金路径。

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据The Elec 6月24日报道，苹果已完成折叠屏iPhone包括显示屏、外壳及机械部件在内的主要规格确认，正式进入量产准备阶段。富士康将负责初期产量的生产。今年4月已完成首轮试产，量产预计于7月下旬前后启动。

此前，铰链问题一度引发业界对发布时间表的担忧。据业内消息人士透露，在数百万次循环的耐久性测试中，铰链出现了轻微异响，部分组装工序的公差也大于预期，导致不良率有所上升。不过该消息人士同时表示，"这些问题目前大多已得到解决"。

供应链分工基本成型

折叠屏iPhone的核心供应链体系已基本定型，其中显示环节由三星显示负责提供可折叠OLED面板。其越南工厂近期已完成初期批量折叠OLED模组生产，并获得苹果方面批准，相关模组已覆盖驱动电路、柔性印刷电路板以及多层保护结构贴附等关键工序，标志着面板侧已进入可量产验证阶段。

铰链模组方面，由中国台湾地区 厂商新日兴与美国Amphenol共同供应，两家厂商均采用3D打印及高精度金属加工结合的方式进行生产，以满足复杂结构件的精度要求。

作为折叠屏手机最关键的机械部件，铰链不仅决定屏幕开合顺滑度，也直接影响折痕控制、结构稳定性以及长期使用寿命，因此在量产前需要经过多轮极限耐久测试验证。

产品节奏与发布策略料将调整

随着折叠屏机型正式纳入产品线，苹果今年9月发布会的产品结构预计将发生变化，重点将集中在Pro、Pro Max以及折叠屏Ultra等高端机型上，以强化旗舰产品的技术展示属性。

与此同时，标准版iPhone的发布节奏可能被进一步拆分，从以往的秋季集中发布调整为更分散的多阶段策略，最早或延后至明年春季单独发布。这一变化意味着苹果正在尝试通过拉开产品发布时间差，强化高端机型的市场关注度与定价区间区隔。

整体来看，折叠屏iPhone量产路径已逐步清晰，关键工艺风险基本消化，产品进入从工程验证向规模化生产过渡的最后阶段，也使其商业化时间表进一步明确。

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本月以来，欧元兑美元累计下跌约2.6%，创2025年6月初以来新低，明显偏离年初市场普遍预期的升值路径。此前支撑欧元的乐观情绪已明显逆转。

核心驱动来自能源价格与经济增长预期的同步变化。随着美伊达成协议推动油价回落，欧元区输入型通胀压力随之缓解；与此同时，经济数据走弱削弱增长预期，使市场对欧洲央行进一步加息的必要性快速降温。

在政策层面，美欧分化成为定价主线。美联储释放偏鹰信号强化美元利差优势，而欧元区增长动能不足、通胀压力回落，使欧洲央行收紧空间收窄，欧元吸引力持续下降。

欧洲央行行长拉加德近期表示，当前经济数据无需更强政策回应，被市场解读为立场边际转向。在能源价格回落、增长放缓与政策预期收敛的共同作用下，欧元短期仍面临压力。

油价回落与经济走弱双重施压欧央行

能源价格回落正在从供需与政策预期两个维度同时压缩欧洲央行的加息空间。

一方面，输入型通胀压力明显缓解，使继续收紧货币政策的必要性下降；另一方面，持续数月的高能源成本已对欧元区经济活动造成实质拖累，增长动能进一步走弱，形成“通胀回落+增长降温”的双重约束。

三菱日联金融集团（MUFG）高级货币经济学家Lee Hardman指出，“欧元区经济已因能源价格冲击而放缓。增长走弱与能源价格下降的组合，正在缓解欧洲央行进一步加息的压力。”

最新经济数据进一步强化了这一调整方向。周二公布的欧元区PMI重返收缩区间，显示企业活动整体降温，市场对欧元多头仓位的信心随之下降，短线资金倾向于降低风险敞口。

利率市场定价显示，交易员目前仍完全消化年内25个基点的单次加息预期，但再次加息的概率已从约50%迅速回落至20%左右，反映出政策预期正在明显收敛。

Capital Economics认为，本轮加息周期或已接近尾声，甚至可能“一次即止”。该机构指出，欧元区通胀大概率已接近阶段性高点，后续能源通胀将继续回落，食品与核心通胀上行空间有限，而工资带来的二轮效应亦较为温和。基于此判断，欧元区通胀有望在未来数年逐步回落至2%的政策目标水平。

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作者 | 周智宇

雷诺集团CTO菲利普·布鲁内（Philippe Brunet）过去三年来了中国20次，今年上半年已经是第三次。对于一个管理着全球七个国家工程中心的CTO来说，这个频率本身就是一种表态。

“中国就像一个指南针，”布鲁内在6月17日与华尔街见闻的对话中指出，“在这里我能了解到技术的最新发展方向，也能更好地理解中国消费者的需求。因为我认为中国消费者今天的需求，在一到两年之后可能成为欧洲消费者的需求。”

这句话放在两年前，欧洲汽车行业未必听得进去。彼时电动化的争论正烈，不少车企高管公开质疑纯电路线，转身加注燃油车研发。但形势变化比预判更快。油价上涨叠加中东局势，欧洲电动车份额急剧扩张，雷诺在欧洲的电动车销量占比已从一年前的不足20%攀升至50%左右（截至2026年4月）。

与此同时，欧洲本土平价电动车市场几乎是一片空白。两万欧元以下的纯电车型屈指可数，消费者想买一台不贵的电动车，选择极其有限。这恰恰是雷诺的机会，它一直定位主流大众市场，而非豪华品牌。

验证这个机会的是一台叫Twingo E-Tech的小车。它在上海完成研发，在斯洛文尼亚制造，以19,490欧元的起售价卖往欧洲。研发周期22个月，创下雷诺历史最快纪录。目前订单量超出预期一倍。

一台车当然不能说明一切。但Twingo验证了一种可能：用中国的技术生态和速度，造欧洲消费者买得起的电动车。真正的难题在后面，这套模式能不能从一台车变成一种常态，取决于一家百年车企愿意为此改变多少。

不为技术而技术

对话中，布鲁内反复强调一个立场：雷诺不是一家追求技术堆砌的公司。

“我们从不追求盲目的技术堆砌，不为了做技术而去做技术，”他说，“我们专注于研发契合真正客户需求、面向大众市场且成本可负担的技术。”

这句话对应的是一个现实问题。欧洲汽车行业当前的困境不是缺技术，而是缺少把技术做便宜的能力。传统欧洲车企习惯在每个新项目中重新设计所有零部件，研发周期动辄三四年，成本层层叠加，最终体现在售价上。一台欧洲本土研发的紧凑型电动车，定价很难低于25,000欧元。

雷诺的解法是接入中国的供应链生态。布鲁内把中国的产业链比作一个“大型超市”：“在欧洲，我们习惯于在每个新项目中把所有的零部件都重新设计一遍，但在两年的研发周期内，这种‘从零开始’的模式是无法实现的。而中国则拥有一个极其完备的生态链，就像置身于一个‘大型超市’，我们可以非常便捷地从‘货架’上选取成熟零部件。”

这段话需要放在雷诺的供应链战略里来理解。布鲁内透露，雷诺目前仍以欧洲供应商为主，但目标是在每一个模块中至少引入一家中国供应商参与竞争，目的是用竞争倒逼效率。

“我们发现，如果在每个模块中都有中国供应商的加入，能有效驱动欧洲供应商提升自身表现，”他说。在Twingo车型上，电驱动系统来自上海电驱动，玻璃来自福耀。相比两三年前中国供应商数量寥寥无几的状态，变化已经很明显。

这套模式有一层更深的逻辑。Twingo在斯洛文尼亚的雷诺工厂生产，产地是欧盟成员国，完全不受欧盟针对中国产电动车加征的反补贴关税影响。这笔关税最高可达45.3%，已经让不少中国品牌的出海节奏放缓。雷诺的做法相当于用中国的研发效率和供应链成本优势，装进欧洲的制造框架，在关税壁垒面前找到了一条合规通道。

这是“不为技术而技术”的另一层含义：技术选择服从商业逻辑，成本结构服从市场准入规则。

Know-how留在中国

Twingo的成功让ACDC的角色发生了变化。

ACDC（Advanced China Development Center）是雷诺2024年在上海设立的研发中心，最初的定位是链接中国合作伙伴、整合技术资源、完成整车研发。但在Twingo项目之后，它正在升级为一个面向全球的“能力中心”。

布鲁内解释了这个升级的含义：“ACDC的核心团队始于上海。初期的任务聚焦于链接多元化的合作伙伴，深度协作整合优势，实现整车的研发。第二步，则是将这些成功经验转化为平台化能力，重点聚焦平台架构、底盘和电子电器架构等核心技术领域，从而满足全球市场的不同车型开发需求，包括巴西和韩国。”概括而言，就是“立足本土，服务全球”。

换句话说，ACDC不再只是为欧洲做一台车，而是要输出平台能力。雷诺与吉利的合作已经在沿着这条路走，在韩国市场基于CMA架构、在巴西市场则共享RGEA平台开发新车型。

布鲁内特意纠正了一个说法，“我们更倾向于将此过程定义为‘链接中国生态链与学习’，而不是所谓的‘技术输出’”。

这个纠正不是语义上的客气，而是在描述一种组织关系：中国团队不是被抽调能力的代工方，而是持续积累和输出know-how的源头。

“无论最终应用于欧洲、南美还是其他市场，最核心的关键技术专长还将留在中国，”布鲁内说。

这种模式在行业里并非孤例。大众在合肥设立了智能网联电动汽车中心，宝马在沈阳的研发中心已经向全球输出座舱和数字化方案。Stellantis通过与零跑的合资公司，将中国研发的电动车直接投放欧洲市场。小鹏与大众、奥迪与上汽的技术合作，本质上都在做同一件事：把中国的技术生态嫁接到全球平台上。

不同之处在于程度。雷诺走得更远，它不只是采购技术或联合开发某一款车，而是把平台级的研发能力锚定在中国，让中国团队成为全球架构的定义者之一。

最难的不是技术

当被问到“将中国研发应用于全球市场，最大的挑战是什么”时，布鲁内的回答没有落在技术上。

“目前我们面临的最大挑战并非流程本身，而是思维方式的转变，”他说。“许多雷诺员工都必须要去承认一点，即便有些事情我们已经做了很多年且做得很好，但依然存在大幅度的提升空间。当看到有人比你做得更好时，就意味着我们需要改变。这种思维的改变是非常难的。”

这段话的坦诚程度，在跨国车企高管的公开表态中并不常见。它指向的问题也远不止雷诺一家。

欧洲汽车行业正在经历一轮深刻的产能危机。大众在88年历史上首次关闭德国工厂，并计划削减73.4万辆德国产能、到2030年裁员3.5万人；Stellantis的欧洲工厂产能利用率约60%，都灵Mirafiori工厂2024年产量暴跌七成，意大利整体产量降至68年来最低。雷诺自身也在全球范围内裁减工程师岗位，据Automotive World报道，裁减规模在1,650至2,400人之间。

这个信号的含义很清晰：在全球收缩的背景下，中国是雷诺选择加注的方向。

布鲁内分享了他从ACDC经历中学到的五件事，每一件都指向中国与欧洲在工作方式上的根本差异。同地办公而非分散协作，流程并行推进而非线性交接，决策以天为单位而非以周推进，优先使用成熟组件而非从零设计。

“在欧洲，习惯性的节奏往往是‘本周结束前回复’，”布鲁内说。“而在中国，合作伙伴经常会希望我在同一天就给到反馈。”

速度的差距直接体现在研发周期上。Twingo用了22个月，后续家族车型目标压缩到16至18个月。布鲁内说了一个细节：“当我们之前提出22个月的目标时，中国的供应商表现得非常自信。当我们尝试下探到16个月，他们开始有点紧张了。”

16个月让中国供应商都紧张，这条线已经接近行业前沿。但真正的瓶颈不在于某一个项目能跑多快，而在于一家拥有百年历史的欧洲车企，能否在组织层面把这种速度变成常态。

雷诺今年3月发布的futuREady战略中，“卓越运营就绪”（Excellence Ready）这根支柱，目标就是让所有车型在两年内完成研发。布鲁内把它比作跑马拉松：“我们需要做相关的准备和练习，不能一拍脑袋就去跑马拉松。”

一台Twingo证明了22个月可以做到。但把22个月从例外变成规则，需要改变的不是某一条流程，而是整个组织的思维惯性。对雷诺如此，对正在同一方向探索的每一家跨国车企，挑战都一样。

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据韩国媒体消息，三星电子近期已将每月约15万片HBM DRAM晶圆投入量中的一半——约7.5万片——分配给第六代HBM4，其余产能分配给12层HBM3E。需求相对疲软的8层HBM3E已被临时停产，相关产能全部转入HBM4。在保障既有HBM3E订单交付的前提下，三星实际上已将全部增量产能集中于HBM4赛道。

此番产能重组有其清晰的竞争逻辑。在HBM3E世代，三星因质量认证延迟而错失大量英伟达订单，SK海力士凭借先发优势事实上锁定了供应格局。三星今年2月在全球率先完成HBM4量产出货，此后四个月内实现约10亿美元（约合1.54万亿韩元）营收，全年营收预计可达100亿美元。

HBM4的需求侧同样在持续扩容。除英伟达下一代AI加速器Rubin的配套需求之外，谷歌、亚马逊、微软等大型云计算企业加速自研定制AI芯片，进一步拉动HBM4潜在需求，也为三星在新赛道上的扩张提供了更广阔的市场空间。

三星在HBM3E周期中的挫折，是此番战略转变的直接原因。SK海力士提前完成英伟达质量认证并锁定供应份额，三星受制于认证延迟，未能赢得足够订单。与其在HBM3E上继续亦步亦趋，不如将重心转向已具备先发优势的HBM4——这是三星当前的战略取舍逻辑。

从下游应用来看，HBM3E主要搭载英伟达当前一代AI加速器Blackwell，HBM4则将进入下一代加速器Rubin。在维持现有HBM3E客户供货的前提下，三星实际上已将全部增量产能集中于HBM4一条线。

三星HBM4的初步商业化成果印证了这一赛道选择的潜力。今年2月完成全球首次HBM4量产出货后，三星在四个月内实现约10亿美元营收，全年营收预期为100亿美元。

推动三星加码HBM4的另一重要背景，是定制芯片（ASIC）市场的快速成长。谷歌、亚马逊、微软等大型云计算企业正大力开发自有AI加速器，以降低对英伟达GPU的依赖，这一趋势带动了对相应HBM产品需求的快速增长。

行业分析认为，从HBM4代际开始，针对不同客户设计需求定制的基础芯片（base die）与先进封装方案将成为更关键的竞争变量。三星同时具备存储、代工和先进封装能力的一体化布局，在这一新竞争维度下具备差异化优势。

与三星的攻势相比，SK海力士在HBM市场的处境更为宽裕，无需仓促切换至HBM4大规模量产。该公司已在HBM3E市场确立强势供应地位，在HBM4阶段同样预计将成为英伟达最大供货商。

英伟达CEO黄仁勋本月访韩时公开表示，SK海力士是其最大HBM供应商。一位半导体行业人士表示，"不用急，随着Rubin量产节点的到来，SK海力士的HBM4营收也会自然增长。"这意味着SK海力士可以在稳定交付HBM3E既有需求的同时，按自身节奏逐步将重心转向HBM4，整体转型步伐远比三星从容。

据市场研究机构TrendForce与投资银行Bernstein的预测，三星电子HBM市场份额预计将从2025年的27%升至2026年的37%，SK海力士的份额则将从56%降至43%。此外，部分分析还预计2027年三星有望在HBM市场份额上超越SK海力士。

随着HBM4产能爬坡提速，以及ASIC市场需求持续扩大，三星与SK海力士围绕HBM市场的竞争将进一步加剧。这场代际更迭之争的最终走向，将在很大程度上取决于HBM4产能放量节奏与下游AI芯片需求的匹配程度。

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在周二和周三连续两场股东会议上，孙正义宣布软银已启动机器人批量生产，同时将未来十余年的净资产价值目标定为1000万亿日元。他驳斥市场对AI泡沫的担忧，称这种说法是"对AI的亵渎"，并正面回应了埃隆·马斯克力推的轨道数据中心构想，直言此类项目价值有限。

上述表态对市场情绪具有直接影响。软银押注AI的一系列举措——包括持股ChatGPT开发商OpenAI及芯片设计商Arm——已推动该公司股价本月创下历史新高，尽管AI板块的剧烈波动令这一交易对投资者而言依然是双刃剑。

孙正义在演讲中坦言，部分股东对软银估值"半信半疑"，而他本人则"百分之百相信，毫无疑虑"。他表示不打算退休，计划带领公司奋斗到70岁，实现他所定义的"人工超级智能"——即比人类智慧高出一万倍的AI系统。

孙正义在东京年度股东大会上公布，软银的长期目标是将未来十余年的净资产价值目标定为1000万亿日元。他坦承这一目标极具野心，但表示软银已持续验证了自身创造价值的能力。

他将软银比作"下金蛋的鹅"，并将这一形象进一步延伸："鸡蛋不会孵出鸡蛋，是鹅在下蛋。软银集团就是那个产蛋的工厂。"他同时抱怨公司当前约37万亿日元的市值，与74万亿日元的资产总值之间存在巨大折价。"我还要奋斗多久，才能让你们相信这只鹅做得很好？"他问道。

孙正义称，自己已变得"更加贪心"，希望在未来10至15年内有所作为，并表示将尽力保持健康。

孙正义对外界有关AI泡沫的担忧予以强硬驳斥。"如果你说这是泡沫，我认为那是对AI的亵渎，"他说。"这才刚刚开始，AI的潜力将被释放出来。"

他同时披露，软银已在其"实体AI工厂"启动机器人制造，并称公司即将就此发布正式公告。"我认为我们是全球第一家实现机器人大规模制造机器人的公司，"他说，但未透露更多细节。

孙正义认为，随着世界向"实体AI超级智能"迈进，行业瓶颈已从模型设计本身，转移至支撑大规模先进系统运行所需的芯片、电力和数据中心产能。这与软银押注成为领先机器人公司的战略高度吻合。

在旗下关键资产方面，孙正义表示，Arm决定开始自主生产芯片，已将这家公司的估值推升至约3910亿美元。随着AI计算向以处理器为核心的架构演进，Arm有望成为全球最重要的中央处理器供应商之一，其估值存在"十倍以上"增长空间。软银目前持有Arm近90%的股份。

对于外界存在争议的英特尔投资，孙正义也为其进行了辩护。他表示，软银最初20亿美元的投资已实现大幅增值，原因在于美国国家安全优先级的调整，以及英特尔与英伟达、苹果等公司的新合作关系。"美国别无选择，必须强化英特尔，"他说。

在数据中心基础设施领域，孙正义透露，软银正在敲定一份与俄亥俄州数据中心开发相关的意向书，他虽未透露客户名称，但称该项目有望带来"巨大"利润。他同时表示，包括德克萨斯州、法国及日本在内的多个地区还有更多项目正在筹备中。

在日本国内，孙正义确认软银仍是东京电力公司（TEPCO）引入外部资本、建设AI数据中心的重要候选方。他说，"如果东京电力加入我们，我们将扩大电力供应，并将AI数据中心带到日本。"但他也警告，日本本地监管流程冗长，难以跟上AI发展的步伐。

此外，他表示，涉及软银、OpenAI、甲骨文等多方的“星际之门”AI基础设施项目计划进一步扩规模，将与全球AI基础设施需求同步成长，但未提供更多进展细节。

孙正义明确表态不看好在太空建设数据中心的构想。他在软银移动端股东会议上回应一位股东提问时表示，轨道数据中心的主要优势在于降低电力成本，但与芯片等硬件相比，电费在数据中心运营总成本中占比极小。与此同时，将设备运送至太空所产生的更高费用、维护成本以及通信延迟，将抵消电力成本节省带来的收益。

他称马斯克是"杰出的变革推动者"，但表示软银将专注于在地球上打造"强大的"数据中心产能。"先发制人者赢，"他说。

据彭博报道，马斯克旗下SpaceX和Jeff Bezos旗下Blue Origin均已宣布计划建造并发射轨道数据中心，以应对地球上的能源和空间限制。孙正义则对此持不同判断，认为"未来几年的争夺，远比十年后会发生什么更为关键"。

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在这场深度对话中，这位曾在谷歌担任5年首席营销官（CMO）的硅谷传奇高管，以极其锐利且务实的“一线视角”，拆解了当前大模型泡沫下的企业落地真相。他直言：“超过一半的企业从使用AI的角度来看仍然没有做对，他们只是把AI当作‘打补丁’的边际改良工具。” 同时，他深入剖析了前沿模型在消费端与企业端的本质张力，并做出了多个极具预见性的论断——包括代币（Token）定价未来将暴跌90%、“记忆与上下文”将成为前沿模型唯一的生死护城河，以及物理学规律和能源短缺将如何撞上 AI 基础设施的墙。

核心观点提炼：

• 企业落地误区： 超过一半的企业现在用AI的方法是错的。多数公司只是忙于把AI塞进旧流程进行边际改良（比如扫描发票快20%），而真正的变革在于利用AI从根本上重新构建工作流，让人类交出80%的控制权。

• 前沿模型张力： 前沿模型问题本质上是“广度与深度”的博弈。消费端对“误报”容忍度高，追求品牌与分发的广度；而企业级智能体（Agent）对误报零容忍，需要极深的数据与极端情况（Edge Case）训练，这无法通过直接塞入通用的前沿模型来实现。

• 代币成本与商业模式： 目前整个大模型消费端（如免费的ChatGPT/Claude等）由于吞噬了海量算力且不盈利，正将定价压力转移给企业端编码。但由于技术效率的提升与算力供需的调整，未来3-5年内，Token的价格应该是今天的十分之一。

• 真正的护城河： 大模型未来一两年内会疯狂围绕消费端构建“记忆”。谁能记住用户30天、60天甚至90天的对话上下文，谁就能创造极高的用户粘性，让用户产生“模型 captivity（被俘获）”，从而在没有壁垒的大宗商品时代建立真正护城河。

超过一半的企业只是在做“边际改良”

Nikesh Arora 认为，当前超过一半的企业在使用 AI 的方向上依然存在误区。多数企业仍然忙于将 AI 强行融入现有的业务流程中，仅仅将其视为提高边际效率的工具，这并非 AI 的真正效益所在。他强调，未来的大赢家必然是那些利用 AI 从根本上重新构建公司工作流的组织。

在谈到具体落地时，他指出企业需要放弃传统的人类控制权，让 AI 承担 80% 的思考与判断工作。例如在招聘流程中，企业应当让 AI 直接筛选简历并生成针对性的面试问题，实现流程的绝对智能化。他直言，目前多数企业仅将 AI 用于扫描发票等重复性工作，这种边际改良是错误的。他断言，未来“AI 应用将彻底取代没有观点的 SaaS 软件”，拥有独立观点的 AI 助理将大幅提升员工的平均能力，并削减企业内部冗余的流程管理人员。

前沿模型的“广度” vs 企业级智能体的“难度”

Nikesh Arora 提出，前沿模型的核心矛盾在于“广度（Breadth）与深度（Depth）”的张力。他将市场划分为消费级与企业级两个截然不同的光谱。

在消费级领域，他认为这本质上是一个“广度”问题。由于消费者对模型误报的容忍度极高，且中间总有做出最终判断的人类，因此大模型公司都在疯狂追逐消费级品牌，以获取后训练数据并形成类似谷歌搜索的巨大分发乘数效应。但在企业级领域，这演变成了零容忍的“深度”问题。他以 Waymo 自动驾驶为例，指出真正的企业级智能体需要数百亿美元的极端情况（Edge Case）训练和无法在互联网上获取的专有数据。他强调，企业无法通过直接将一个通用的前沿大模型塞进传统业务来实现智能化，真正的企业级营收必然建立在对特定场景的深度理解之上。

算力被免费消费者“吸干”，Token 定价未来将暴跌 90%

针对行业内普遍关心的算力与代币（Token）成本问题，Nikesh Arora 指出，算力的极度稀缺与超额成本正在强加高昂的定价。他揭示了一个行业痛点：目前全球超过一半的算力正被用于喂养完全不盈利的免费消费端查询。

由于免费消费端吞噬了海量资源且无法回收成本，前沿 AI 公司正将全部的财务压力转嫁给企业端的编码与应用场景。然而，基于技术研发效率的提升以及未来算力供需的合理化，他做出了一项重大预测：在接下来的 3 到 5 年内，Token 的长期定价将会暴跌至今天的十分之一。 此外，由于免费用户在经济层面的不可持续性，大模型公司在获取足够的数据后，未来必然会收紧并限制消费者对 AI 的无节制使用。

“记忆与上下文”是大模型唯一的生死护城河

在谈及产业链的价值累积时，Nikesh Arora 承认目前基础设施方赚取了由于稀缺性带来的超额利润，但他质疑物理学规律、能源短缺和数据中心产能的上限很快会引发基础设施行业的消化期。他认为，应用层在历史上首次展现出了拥有记忆和理解上下文的能力。

他坚信，大模型未来的价值核心将取决于谁能掌握更深的用户上下文（Context），大模型公司在未来一两年内会疯狂围绕消费端构建“记忆”。 模型对用户历史对话、背景了解得越多，创造的粘性和壁垒就越不可动摇。他进一步警告，由于前沿模型正在将记忆深度融入自身架构，那些试图通过第三方编排层实现“模型无关（Model agnostic）”的开发者将面临巨大风险。最终，企业将会被某一款特定模型深深“俘获（Captive）”，因为一旦切换模型，企业将不得不重新设计并重构整个深深嵌入了原模型能力的应用体系。

以下为对话全文，由AI辅助翻译：

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植田和男在周三发表的讲话中表示，随着潜在通胀向2%靠拢且金融环境仍宽松，央行预计将继续上调利率、调整货币宽松程度，以回应经济活动、物价及金融条件的变化。由于植田和男此前因肝囊肿感染住院，上述讲话由副行长氷見野良三（Ryozo Himino）代为宣读。植田和男周二方才重返工作岗位。

上述表态与日本央行上周政策会议传递的信号保持一致——该会议同样在植田和男缺席的情况下召开，货币政策委员会以7比1的多数票将基准利率上调至1%，为1995年以来最高水平。央行同日公布的意见摘要亦显示，委员们普遍认为有必要进一步加息。然而，加息预期的兑现并未提振日元，日元汇率目前徘徊于近40年低点附近，外汇市场交易员持续关注当局是否会出手干预。

植田和男在讲话中重申了日本央行一贯的政策取向，并未释放新的政策信号，内容与上周利率决议后的官方沟通口径高度吻合。

他指出，加息的时机与节奏将取决于伊朗战争的影响等多重因素。这是日本央行官员罕见地将地缘政治风险明确纳入货币政策考量的公开表述。

日本央行上周将基准利率从此前水平上调至1%，创下1995年以来的最高点。央行同日发布的意见摘要进一步强化了市场对加息路径延续的预期——多位委员在摘要中表达了继续收紧货币政策的必要性。

此次加息为市场普遍预期之内，但对日元的提振效果极为有限。日元兑美元汇率仍在近40年低位附近震荡，令外汇市场保持高度警惕，交易员密切注视任何可能触发当局入市干预的信号。

植田和男特别提及伊朗战争的不确定性将影响加息步伐，这表明日本央行在推进货币政策正常化的同时，对外部冲击保持审慎态度。

目前，央行面临的核心挑战在于：一方面，潜在通胀持续向2%目标靠拢，为进一步加息提供依据；另一方面，地缘政治风险及日元持续疲软带来的输入性通胀压力，使政策抉择更加复杂。市场将继续密切追踪植田和男后续讲话及央行下次政策会议的信号。

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6月24日，A股全天震荡上涨，午后三大股指拉升，沪指窄幅震荡，深成指、创业板指涨超1%，科创50涨近4%再创新高。芯片半导体、算力硬件齐反攻，覆铜板、HBM、电路板等概念股集体大涨。创新药持续拉升，金融、煤炭等调整。

港股全天上涨，恒指、恒科指午后一度进一步拉升，恒科指盘中涨超2%，科网股多数上涨，半导体爆发，华虹宏力暴涨15%。债市方面，国债期货多数上涨。商品方面，国内商品多数下跌，沪银跌4%。

A股：截至收盘，沪指涨0.11%，深成指涨1.24%，创业板指涨1.41%。

个股跌多涨少，沪深京三市超4000股飘绿，今日成交3.31万亿。沪深两市成交额3.28万亿，较上个交易日缩量1500余亿。板块方面，半导体产业链爆发，先进封装，光刻机、存储器方向领涨；光纤、CPO、锂矿、CRO、氟化工概念活跃。金融、煤炭、大消费板块跌幅靠前。新股臻宝科技大涨超1200%，单签收益刷新年内纪录。

港股：截至收盘，恒指涨0.33%，恒科指涨1.81%。

盘面上，半导体爆发，医药生物反弹，华虹宏力涨逾15%，中芯国际涨近9%，药明康德涨逾8%；MINIMAX跌逾7%。

债市：国债期货多数上涨，截至收盘，30年期主力合约跌0.12%，10年期主力合约涨0.03%，5年期主力合约涨0.05%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，贵金属领跌跌幅居前，沪银跌3.83%；基本金属多数下跌，沪锡跌3.64%；化工品多数下跌，苯乙烯跌2.85%；能源品多数下跌，原油跌2.70%；黑色系多数下跌，不锈钢跌1.57%；新能源材料涨幅居前，碳酸锂涨3.93%；农副产品多数上涨，鸡蛋涨2.18%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨1.60%；油脂油料多数上涨，豆二涨1.01%；非金属建材全部上涨，玻璃涨0.31%。

芯片半导体、算力硬件反攻

消息面，消息面上，电子布、电子树脂等上游原材料价格持续上涨带动覆铜板提价，产业链传导顺畅。机构指出，建滔积层板于6月16日宣布对所有厚度FR-4覆铜板及PP半固化片提价15%，而7628电子布价格较年初已上涨超70%。

摩根士丹利最新报告预测，随着AI集群规模持续扩大，GPU之间的数据传输需求呈指数级增长，这将推动光模块需求快速爆发，当光模块从400G向800G、1.6T甚至3.2T升级，其内部PCB的材料、层数和制造工艺都将迎来全面升级，从而带动单块PCB价值量大幅提升。

国信证券认为，科技成长仍是主线，但科技内部行情可能扩散，有望从上游算力基建扩散至应用端与能源端。战略资源品或受益于供给制约和需求刚性推动的价格中枢抬升，在中长期维度下也影响着战略资源品的配置逻辑。同时，在扩内需政策基调延续积极的背景下，地产、白酒等消费板块或存在补涨机会。

值得一提的是，联讯仪器是目前A股“股王”，第一高价股。目前股价已经高达2568元，是贵州茅台的2倍还多。

联讯仪器是国产光通信测试仪器龙头，公司是目前全球少数、国内极少数量产供货400G、800G、1.6T高速光模块核心测试仪器的厂商，同时也是全球第二家推出1.6T光模块全部核心测试仪器的厂商。公司与中际旭创、新易盛、光迅科技、Lumentum、Coherent、环球广电、日本住友等国内外主流光通信企业达成合作关系。

截至6月24日收盘，工业富联涨超3.6%，总市值1.52万亿元，当日茅台跌1.21%，市值1.5万亿元。工业富联市值超越茅台。

6月3日，工业富联盘中股价最高触及84.7元，涨超5%，创上市以来历史新高，盘中总市值突破1.68万亿元，超越贵州茅台。截至当日收盘，工业富联市值1.61万亿元，位居A股第八位；贵州茅台市值1.6万亿元，退居第九位。

随后的6月18日，工业富联再度放量突破，全天成交额高达330.63亿元，股价盘中一度涨停，收涨7.49%，总市值逼近1.55万亿元。同日，中际旭创总市值也超过1.52万亿元，两大AI巨头携手冲入A股前十。

此外，半导体板块今天还迎来一只十倍股，重庆臻宝科技股份有限公司科创板挂牌，尾盘一度涨超1200％，触发临停。

截至收盘，N臻宝涨1212.84％，报585元/股，最新市值为908亿元。当日N臻宝换手率为76.63％，成交额为98.21亿元。按照该股发行价44.56元计算，中一签最高可获利超23万元。

招股书介绍，臻宝科技专注于为集成电路及显示面板行业客户提供制造设备真空腔体内参与工艺反应的零部件及其表面处理解决方案。公司主要产品为硅、石英、碳化硅和氧化铝陶瓷等设备零部件产品，以及熔射再生、阳极氧化和精密清洗等表面处理服务。

创新药持续活跃

创新药继续活跃，药明康德、海南海药等涨停。

消息面上，6月23日，药品联采办发布《第12批国家组织药品集中带量采购公告》，第12批药品集采工作正式启动，共65个品种纳入集采，覆盖皮肤病、消化道和代谢、心血管等多个治疗领域。

全球生物技术领域盛会BIO2026大会于6月22日至25日在美国圣地亚哥召开，汇聚全球超20000名行业参与者，覆盖人工智能与数字健康、细胞与基因治疗等前沿领域，中国CXO企业的高效率优势备受关注。

西南证券认为，尽管近期创新药板块受到行业合规整顿等因素影响，但业绩底、估值底已逐步夯实，市场系统性大跌风险已显著收敛。随着国产创新药在全球产业中的参与度持续提升，未来有望看到更多国产创新药凭借效率优势在早期研发阶段实现对欧美药企的追赶甚至反超。

港股AI大模型股冲高回落

港股大模型股走低，智谱一度跌超3%，早盘一度涨超16%；MINIMAX跌超6%，早盘一度涨近3%。

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周二，韩国综合股价指数KOSPI单日暴跌10%并触发熔断，三星电子和SK海力士双双重挫逾12%，两家公司合计贡献指数逾七成跌幅。抛售随后外溢至全球半导体链条，美光科技单日收跌13%，西部数据重挫8.5%。

周三，市场出现V型修复，但反弹并不稳定。KOSPI在早盘一度下跌1.5%后转涨3.9%。三星电子在一度跌3.2%后涨超8%，SK海力士在一度跌4.5%后转涨1%。

三星可能启动近90万亿韩元股票回购的消息，成为盘中最直接的支撑之一。韩国央行释放加息风险警告，MSCI继续将韩国列为新兴市场，总统政策负责人有关半导体企业应“共享AI收益”的表态又引发芯片股转弱。对投资者而言，韩国市场正在从单纯交易AI增长，转向交易政策不确定性和杠杆出清。

周二的暴跌并非单一消息触发，而是多个利空在同一时间窗口集中释放。

市场最先受到冲击的是AI硬件需求预期。韩国媒体关于SK海力士可能放缓先进AI存储芯片扩产的报道，削弱了投资者对高端存储景气度的信心。与此同时，韩国国内关于对股票未实现收益征税的政策讨论，以及监管层对杠杆ETF过热的警告，加重了市场对政策环境的担忧。

分析人士认为，此次极端波动更多由算法交易的机械性抛售、散户杠杆资金强制平仓和机构再平衡驱动，而非企业基本面在一夜之间发生剧变。这也解释了为何跌幅如此集中。三星电子和SK海力士权重高，且均处在AI交易的核心位置。当AI预期、政策讨论和杠杆风险同时转向负面，权重股便成为流动性撤退的主要出口。

周三的反弹，首先来自超跌后的情绪修复，其次来自三星电子回购消息的提振。

据韩联社援引行业消息人士报道，三星电子计划回购约90万亿韩元股票，用于支付员工特别绩效奖金。报道称，这一安排源于三星与工会达成的协议，公司将以股票而非现金形式发放奖金，税后预计支付金额约93万亿韩元，相关细节预计很快公布。

大规模回购通常会被市场视为对股价和流通股供需的阶段性支撑。消息传出后，三星电子早盘一度大涨10%。不过，此次回购并非传统意义上以股东回报为目标，而是用于完成员工奖金派发，这意味着其长期估值影响仍需市场重新评估。

对KOSPI而言，三星的反弹具有指数意义。由于三星电子和SK海力士在指数中占据较大权重，两只股票的止跌回升直接推动大盘从早盘跌幅中反转。

周三的V型反弹很快遭遇新的政策信号考验。

知名财经博主Jukan称，韩国总统政策负责人表示，韩国半导体企业应共享AI带来的收益后，韩国半导体股票转跌。市场对这类表态反应迅速，原因在于投资者担心企业未来AI利润分配可能面临更多政策干预。

这一反应显示，韩国芯片股当前已不只是跟随AI需求和业绩预期交易，也在对政策措辞进行高敏感度定价。对于涨幅较大、杠杆资金参与度较高的个股而言，任何涉及利润分配、监管或税收的表态，都可能放大盘中波动。

据英国《金融时报》报道，KOSPI波动率已触及纪录高位。BNP Paribas Asset Management高级投资专家Song Zhe表示，单一股票杠杆ETF会放大波动。韩国5月下旬推出了与三星电子、SK海力士等热门股票挂钩的杠杆ETF，而金融监督院负责人Lee Chan-jin周一曾对相关ETF“匆忙”推出表示遗憾。

韩国央行还6月24日在《金融稳定报告》中表示，考虑到通胀压力、经济走势和金融稳定风险，有必要在适当时间上调基准利率。报告指出，韩国金融体系总体稳定，但市场波动加剧、首尔房价再度上行、资产投资杠杆导致金融失衡扩大，以及脆弱部门违约恶化，均构成风险。

这对股市的直接影响在于，利率上行会提高融资成本，并加剧高杠杆投资者和弱势行业借款人的偿债压力。韩国央行将建筑、石化和金属列为结构性脆弱行业。上述行业贷款占总贷款比例为11.6%，但偿债能力明显下滑。建筑业利息保障倍数从2021年的8.1降至去年的1.0，金属从15.7降至3.2，石化从14.1降至1.3。

报告还指出，老年自营业者和房地产租赁业者也是利率上行环境下的风险环节。60岁以上自营业者平均贷款规模为3.9亿韩元，高于年轻和中年借款人。韩国央行金融稳定局负责人Im Kwang-gyu表示，若竞争加剧、区域房地产市场恶化，违约可能上升，需要结构性改革和加强监测。

金融压力指标也在上升。韩国金融压力指数一季度升至17.2，高于2025年12月的16.3，处于“注意”区间。金融脆弱性指数升至46.0，超过45.7的长期平均水平。对股票市场而言，这意味着央行政策讨论正从支持增长转向兼顾通胀和金融稳定。

MSCI的最新评估也削弱了外资配置预期。据CNBC报道，MSCI周二继续将韩国列为“新兴市场”，未将其纳入发达市场观察名单。这一决定打击了市场对韩国最终升级为发达市场的预期。

MSCI表示，韩元在离岸外汇市场的可兑换性有限，仍是重新分类的关键障碍。MSCI还提到，韩国投资者识别系统较为僵化，实物转让和场外交易受限，交易所数据使用限制也影响投资产品发展。虽然韩国已宣布一系列改革措施，但MSCI称，投资者反馈显示，相关问题尚未完全解决。

韩国财政部表示，韩国今年未被加入观察名单，是因为部分改革仍在推进，已完成措施也需要更多时间体现效果。Bank of America韩国首席经济学家Benson Wu对CNBC表示，这一决定并不意外，韩国迈向发达市场地位将是一个“多年”过程。

MSCI决定意味着“韩国折价”修复预期被延后。韩国计划于7月6日启动美元兑韩元现货市场24小时交易，这是开放外汇市场的最新步骤，但短期内尚不足以改变MSCI分类结果。

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6月23日，据《纽约时报》报道，这家社交媒体巨头正在秘密开发一款名为"Arena"的预测市场应用，直接对标Polymarket和Kalshi，试图在这一因2024年美国大选而爆发式增长的领域分一杯羹。

报道称，知情人士透露，该产品目前被公司内部定性为"实验性项目"，但同时也是"最高优先级"任务。Arena将独立于Facebook和Instagram运营，允许用户对政治、体育、娱乐及国际事务等未来事件作出预测。与Polymarket等平台不同，Arena初期可能采用类似电子游戏的积分体系而非真实货币，但Meta尚未排除未来引入真实货币押注的可能性。

分析指出，Arena的入局，折射出整个行业向预测市场集体转向的大趋势。Coinbase、Kraken、Robinhood等主流交易平台均已相继布局事件合约产品，Meta此举意在抢占这一快速扩张的市场。然而，预测市场在监管层面面临的不确定性依然突出，美国商品期货交易委员会（CFTC）对相关合约的法律定性至今悬而未决。

Polymarket效应：预测市场走入主流视野

Arena的开发背景，与预测市场近年来的爆发式增长密不可分。

2024年美国总统大选期间，基于加密货币的预测平台Polymarket迎来历史性突破——大量交易者涌入该平台对选举结果下注，推动交易量达到数十亿美元规模，预测市场由此从小众工具跃升为主流政治讨论的重要参照。这一现象引发了整个科技和金融行业的高度关注。

几乎与此同时，Coinbase、Kraken等加密原生公司纷纷探索预测市场机会，零售券商Robinhood也推出了与政治和经济结果挂钩的事件合约产品。预测市场正在从边缘走向中心。

Arena产品设计：积分先行，真实货币留有余地

据报道，Arena在产品形态上有意与现有竞争对手形成差异化。

该应用将独立于Meta旗下的Facebook和Instagram运营，覆盖政治、体育、娱乐和国际事务等多个预测领域。

在货币化机制上，Arena初期预计采用类似电子游戏的积分体系，而非直接的现金押注——这一设计或有助于规避监管层面的直接冲突。不过，Meta并未明确排除未来引入真实货币的可能性，为产品的商业化路径保留了空间。

值得注意的是，这并非Meta首次涉足预测领域。2020年，Meta曾推出名为"Forecast"的类似产品，鼓励用户在新冠疫情初期对时事和新兴趋势作出预测，但该产品最终于2022年关闭。

此外，Meta此前还曾雄心勃勃地推进稳定币项目Libra，试图进入支付钱包市场，同样以失败告终，扎克伯格于2022年宣布放弃。Arena在某种程度上可被视为这两次尝试的延续与重启。

监管阴云：预测市场的法律边界仍不清晰

报道称，预测市场的高速扩张，也引来了监管机构越来越密切的审视。

批评者认为，与选举、地缘政治或其他敏感事件挂钩的合约，模糊了金融工具与赌博活动之间的界限。监管层面的担忧涵盖多个维度：市场操纵风险、内幕信息滥用、消费者保护不足，以及参与者可能从其自身能够影响的事件中获利等问题。

在美国，CFTC长期面临一个核心法律难题：特定事件合约究竟具有合法的对冲功能，还是构成法律明令禁止的博彩活动？这一问题至今尚无定论。对于Meta而言，初期采用积分而非真实货币的设计，或许正是为了在监管灰色地带中寻求更稳妥的落脚点。

Meta能否凭借其庞大的用户基础和平台资源，在这一充满机遇与风险并存的赛道上实现突破，仍有待观察。

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据追风交易台，摩根士丹利在最新全球深度研究报告中，将钠离子电池时代定性为"新石油时代"（New Oil Age），“在AI驱动、用电密集的世界里，钠离子电池解决的是能源安全与AI交汇处的关键瓶颈，它远不只是小众实验”。

钠离子电池的故事，已经不只是"锂电替代品"。AI数据中心推高电力需求后，储能系统要同时满足三件事：便宜、部署快、供应链不被少数矿产卡住。钠电的卖点正好踩在这里：不用锂，减少对铜和石墨的依赖，低温性能更好，成本目标比磷酸铁锂低一大截。

报告预计，钠离子电池将在2027年占据全球电池部署约2%份额，随后加速至2030年的20%和2035年的37%。到2035年，钠离子电池全球年部署量将达2.4TWh，乐观情景下可达3.7TWh，并将催生约8000亿美元新增投资。

真正被改写的，不止是电池化学路线。钠电最先冲击的是储能、商用车队和小型乘用车；受益者包括电池及设备厂、储能集成商、物流和商用车OEM；被替代风险更直接的是锂矿商、铜箔制造商和石墨负极生产商。

问题也很硬：30%至40%的电芯成本优势能不能传导到系统成本，硬碳负极和钠电正极能不能大规模稳定供应，项目融资方和车企愿不愿意快速放行新化学体系。这些变量将决定钠电的渗透曲线究竟是S型爆发，还是渐进式演进。

踩在AI与能源安全交叉点上

钠离子电池的叙事逻辑，已不再局限于"锂电替代品"。

AI数据中心对电力的拉动正在改变能源政策的优先排序，重点从单纯脱碳，转向电价、部署速度和供应链主权。报告指出，到2030年，亚洲数据中心可能消耗该地区新增电力的约六分之一。对电网和数据中心而言，电池不必追求最高能量密度，但必须便宜、安全、低温不掉链子，且供应链不被少数矿产卡住。

钠离子电池的竞争力正好落在这个区间。它不依赖锂，负极以硬碳替代石墨，集流体上以铝箔替代锂电所需的铜箔，进一步压低物料成本。更重要的是低温性能：在零下20摄氏度环境下，钠离子电池可保留约90%的容量，而磷酸铁锂（LFP）在同等条件下仅能保留50%至60%——这一差异对AI基础设施扩张最快的北方地理区域尤为关键。

成本方面，随着规模效应释放，钠离子电池单体成本将从当前约0.35元/Wh降至0.22元/Wh，降幅约36%，这一降本路径与过去十年锂离子电池的成本曲线高度相似。

固定式储能是摩根士丹利认为最具爆发潜力的首要应用场景。

成本下降不只意味着"同样项目更便宜"，更意味着此前在经济上不可行的边际储能项目开始进入可投资区间。报告的测算结论是：在与现有LFP储能项目经济性相当的前提下，钠电可使每兆瓦光伏对应的储能容量提升约50%。换言之，更长的储能时长第一次具备了大规模推广的经济基础。

在市场份额上，报告预计钠离子电池将在2030年占据全球储能装机的26%，到2035年进一步升至60%。北方地区储能项目受益尤为直接——低温性能优势意味着无需为热管理付出同样高的代价，冬季有效容量也不再大幅打折。

商用车不是单纯的续航故事，而是利用率、燃料成本与可靠性的账本。

在中国，约50%的轻型商用车（约950万辆）分布在冬季寒冷的北部和西部地区，LFP电池冬季面临40%至50%的能量损耗。钠离子电池在零下20摄氏度下约90%的容量保持率，直接对应车队最关心的问题：冬天能不能跑、里程会不会骤降。

成本账同样激进。在新兴市场，电力每公里成本通常比柴油低3至5倍。若钠电电芯成本比LFP低30%至40%，高利用率车辆的回本期可压缩至1至2年。报告测算，在中国北方和西部地区，电动轻型商用车的回收周期可缩短逾1年，降幅达30%至50%。

这也解释了为何商用车是最容易被低估的需求来源——目标不只是新车销售，而是把大量存量柴油轻卡、厢式车、三轮车变成可替换、可改造的对象。报告将全球商用车领域钠电渗透率路径设定为2030年43%、2035年66%。

钠电进入乘用车市场的难度高于储能和商用车，但小型车是结构性例外。

当前钠电能量密度已达175Wh/kg，接近LFP水平。对紧凑型城市电动车而言，购买决策的第一变量不是长续航，而是价格。由此打开的产品区间，是1.5万美元以下、续航低于500公里，同时具备更好低温表现和更高安全性的入门级电动车。

产业动作已经围绕这个方向展开。比亚迪已宣布投资100亿元人民币建设30GWh钠离子电池工厂，目标产品涵盖海鸥等超低价城市车型；宁德时代与长安也已推出量产钠电乘用车相关产品。报告给出的乘用车渗透率路径相对克制：2030年约8%，2035年约18%，重心集中在价格敏感的小型车。

报告援引的参照物颇具说服力：LFP在中国车用电池中的占比，2019年约为4%，到2025年已超过70%。钠电当前所处的阶段，接近LFP在2020年前后的位置——规模尚小，但能量密度、供应链准备度和成本曲线已开始接近触发点。

钠电对应的资本支出不是单点扩产，而是一条完整的基础设施投资链。

报告测算，到2035年，钠离子电池生态系统累计资本形成规模将达约8000亿美元。其中，

• 储能部署约3600亿美元，占45%，对应全球累计约4.2TWh储能安装；
• 制造产能约1350亿美元，占17%，包括超级工厂、电极产线、电芯组装，支撑约3TWh年化名义产能；
• 供应链和原材料约1150亿美元，占14%，覆盖碳酸钠、普鲁士蓝类似物、聚阴离子材料、正极加工、硬碳负极、隔膜和电解液；
• 物流车队约1000亿美元，占12%；
• 电力和电网基础设施约900亿美元，占11%，包括变电站、开关设备、输电强化和并网设施。

电网基础设施这一维度常被市场忽视，却是钠电规模化落地不可绕开的配套环节。这也是钠电与一般电池技术迭代的最大不同：一旦放量，影响将穿透电池、储能、电网、物流、车辆和上游材料的完整生态。

钠电看起来是"更便宜的电池"，但未必带来供应格局的民主化。

技术门槛决定了这场竞争仍向头部集中。钠电需要新的正极体系、硬碳负极、专用电解液和更严格的工艺适配，能同时承担研发、验证、客户导入和扩产资金压力的，仍是头部电池企业。报告指出，摩根士丹利预计宁德时代2026至2028年盈利复合年增长率达30%；宁德时代董事长曾毓群此前预测钠电最终将占据全球电池市场30%至40%份额，"这一判断已不再是愿景，而正在成为运营现实"。

对低端产能而言，压力则是真实的。报告明确指出，中国LFP产能中底部30%至40%——主要由技术差异化有限的小规模生产商构成——在钠电年化规模2028年超过100GWh后将面临更大生存压力。头部企业可同时控制LFP和钠电产品线，低端市场被重新收回，格局将进一步向"赢家拿更多"演变。

大宗商品层面，摩根士丹利大宗商品策略师Amy Gower指出，锂需求目前仍处于"甜蜜期"——储能需求快速增长而钠电尚未大规模部署，预计2026年锂市场维持供应缺口，2027年转为小幅过剩。

但叙事逻辑将从2027年开始切换。报告将钠电在储能领域2030年渗透率预测从此前8%大幅上调至26%，这将削减2030年碳酸锂当量（LCE）需求约135至160千吨；乘用车端若2030年钠电渗透率达8%，还将额外减少最多88千吨LCE需求。

锂价路径因此承压：基准假设为2026年22840美元/吨、2027年19000美元/吨、2028年16000美元/吨、2029年14000美元/吨、2030年15000美元/吨；悲观情景下，2027至2028年均价可能跌至10000至11000美元/吨。

铜与铝方向相反。由于钠电以铝箔替代铜箔，2030年铜需求或减少约20万吨，但不足以使铜市场脱离供应缺口；铝则因钠电更高的金属用量而面临需求上行风险。

地缘格局上，中国是钠电产业化进程最靠前的市场。宁德时代第二代钠电池、比亚迪MC Cube-SIB储能产品和第三代钠电技术，已将钠电从实验室推向储能、商用车和低价乘用车的量产阶段。

美国仍处于商业化早期。最现实的近端场景集中于电网级储能、数据中心和工商业备用电源。通用汽车已与Peak Energy建立合作，开发面向电网级储能的下一代钠离子电池，部署时间预计在2028年之后，通用汽车获得在美国制造或授权制造的独家权利；电动车端商业化时间线更远。

欧洲制造落后，但战略动机强烈。钠资源丰富、低价、无毒、供应分散，有助于降低对锂等矿产进口的依赖，欧洲经济和社会委员会（EESC）已将其列为战略性重要技术。Altris（瑞典）、Tiamat Energy（法国）等私营企业正推进从研发到规模化生产的转型。

韩国整体偏防守，LG新能源已在中国建立钠电试产线，目标应用包括储能、UPS和12V电池，三星SDI、SK On公开商业化进展有限。

摩根士丹利同样明确列出了可能证伪乐观预测的关键变量。

首要风险是电芯成本优势能否穿透系统层面。更低的能量密度意味着需要更多电芯、更大电池包和更多辅助系统；储能项目端，更多电芯可能带来更大集装箱、更高土地、HVAC、消防和并网成本。若最终系统层面只比LFP便宜5%至15%而非30%至40%，渗透曲线将显著放缓。

供应链是第二道关卡。硬碳负极尚不如石墨成熟；层状氧化物正极存在循环稳定性和水敏问题；普鲁士蓝类似物面临导电性、除水和潜在氰化物相关顾虑；聚阴离子材料稳定但能量密度偏低、成本更高。任何单一环节卡住，都可能将"便宜的钠"变成"新兴特种材料瓶颈"。

还有一个内生的反身性风险：若钠电对锂需求构成明显威胁，锂价下跌将反过来提升LFP的竞争力，压缩钠电的经济窗口。

最后是客户验证周期。大型储能客户和项目融资方对长期质保、衰减曲线、消防安全、保险和运维记录有严格要求；车企还需重新完成安全测试、公告认证、质保模型和供应链审计。钠电或许可以率先赢得储能和高利用率商用车市场，但要全面替代LFP，必须先穿过这些慢变量构筑的门槛。

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据MarketWatch报道，Cboe纳斯达克波动率指数（VXN）相对于VIX的比值已攀升至约1.64，为2017年7月以来最高水平，接近过去二十年的峰值区间。Apollo Global Management首席经济学家Torsten Slok的数据显示，这一比值在6月16日触及高点后虽小幅回落至1.5附近，但仍处于历史高位。

这一信号的核心含义在于：市场的恐慌情绪并非弥漫全局，而是高度集中于科技与人工智能板块。投资者正在为纳斯达克100指数的剧烈波动支付高额对冲溢价，即便整体市场波动率依然相对温和。这种"结构性恐慌"意味着，一旦科技板块出现局部震荡，凭借其庞大的指数权重，仍足以对更广泛的基准指数造成显著冲击。

VIX失真：传统"恐慌指数"为何此刻不够用

VIX长期以来被视为华尔街最权威的市场情绪晴雨表。该指数基于标普500期权价格，衡量市场对未来30天股市波动幅度的预期，数值越高代表市场对动荡的预期越强烈。

然而，Apex Fintech Solutions市场风险主管Mike Treacy日前明确表示，在当前市场环境下，VIX已无法准确反映真实的市场风险。"我认为，VIX这一历史上惯用的波动率指标，在此时此刻，并不是真正的衡量标准，"他说。

问题的关键在于，VIX追踪的是整个标普500指数的隐含波动率，而当前的市场动荡高度集中于科技板块，并未向更广泛的市场蔓延。这导致VIX读数持续低于其长期均值（约20），给出了一个相对"平静"的假象，掩盖了科技股内部已然剧烈震荡的现实。

VXN发出警报：科技板块波动率逼近二十年极值

与VIX不同，VXN基于纳斯达克100指数期权构建，追踪的是该指数中规模最大、交易最活跃的100只非金融科技股的预期波动率，能够更直接地捕捉科技板块的情绪变化。

当前最值得关注的，是VXN与VIX的比值。Torsten Slok的数据显示，这一比值已升至约1.64，为2017年以来最高，并接近过去二十年的历史高位区间。

根据道琼斯市场数据，在过去二十年中，该比值达到当前水平的情形仅出现过两次：一次是2000年代中期，另一次是2017年的短暂飙升。值得注意的是，当前读数距离互联网泡沫时期的极端水平仍有相当距离——2000年至2001年间，该比值一度突破3。

比值高于1.0，意味着期权市场预期纳斯达克100的波动幅度将超过标普500。比值越高，说明市场对科技板块的担忧越集中、越强烈。Mike Treacy将这种现象描述为"表面之下的巨大波动"，并指出，"从波动率角度来看，我们正在目睹非常罕见的市场行为。"

集中风险：科技股的"拥挤交易"隐患

这一波动率信号的背后，是科技与人工智能板块在本轮牛市中积累的高度集中风险。大型科技股和AI相关标的凭借对AI基础设施、半导体以及下一波算力需求的强烈预期，贡献了今年市场涨幅的绝大部分，并在主要指数中占据了举足轻重的权重。

Mike Treacy指出，过去几年市场高度依赖"Mag 7"（七大科技巨头），此后AI投资热潮进一步向二线、三线受益标的扩散，科技板块的涨势有所扩散。"我们如此集中于那几只股票，这本身就令人担忧，"他说，并表示当前的市场结构相对更为健康。

然而，高集中度带来的系统性风险并未消散。周二的市场走势已清晰呈现这一逻辑：半导体ETF单日暴跌7%，尽管标普500仅下跌0.9%，但科技板块的局部剧震已足以在大盘留下明显痕迹。这意味着，即便是一场"可控的"科技股回调，也可能通过指数权重效应，对更广泛的投资组合造成不可忽视的冲击。

需要特别指出的是，隐含波动率衡量的是市场对未来价格波动幅度的预期，以及对冲成本的高低，而非价格运动的方向。VXN走高并不直接预示科技股将下跌，但它表明，市场参与者正在为潜在的大幅波动支付更高的保险费用。

Treacy认为，"离散度将成为今年市场的核心主题"。在他看来，随着AI投资逻辑从少数龙头向更广泛的受益链条延伸，个股之间的分化将持续加剧，这既是风险，也是机会。

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据韩国经济日报报道，SK海力士计划近期向韩国金融监管机构提交相关申报文件，监管审查最快可于7月3日完成，这意味着ADR交易启动时间或早于此前市场预期。基于该公司当前市值，业界估计此次发行规模最高可达40万亿韩元（约合260亿美元），若成真将可与阿里巴巴集团当年创纪录的250亿美元IPO相媲美。

此次美股上市计划被视为SK海力士拓宽全球投资者基础、提升资本市场融资能力的关键举措。分析师认为，随着公司在国际投资者中的知名度提升，美股挂牌有望帮助其缩小与美国半导体同行之间长期存在的估值差距。

据韩国经济日报报道，SK海力士计划在韩国境内增发新股，并将其存入韩国证券存托机构，以此作为ADR发行的基础证券。监管审查一旦于7月3日前完成，交易所挂牌最早有望在下月实现。

SK海力士早在今年3月便首次公开披露ADR上市计划，表示将于下半年在纽约完成发行。此次ADR承销团阵容强大，据韩国经济日报此前报道，花旗集团、摩根大通、高盛集团及美国银行四家机构担任承销商。

目前，此次发行的最终募资规模仍未确定。早前有报道称融资额最高可达100亿美元，而按照SK海力士在大涨行情后的市值测算，行业估计上限可达约260亿美元。

SK海力士首席执行官Kwak Noh-Jung在今年股东会上被问及融资规模时明确表示，目前尚无定论，但公司目标是将自身估值提升至与其他AI硬件供应商相当的水平。

SK海力士已成为全球AI浪潮中的最大受益者之一。该公司在高带宽内存（HBM）芯片领域占据主导地位，而这类芯片正是英伟达AI加速器的核心组件。受此驱动，SK海力士股价今年以来累计涨幅已超过300%。

公司方面表示，赴美上市将有效扩大其全球机构投资者覆盖面，并改善公司在国际资本市场的融资渠道。分析师亦指出，美国挂牌可显著提升公司在全球投资者中的曝光度，有助于修复其相对于美国半导体同行长期偏低的估值水平。

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周二（6月23日），彭博美元现货指数跳涨至七个月高点，利率市场已将美联储于2027年初加息近两次（约50个基点）纳入定价，推动美元成为近期市场最受追捧的资产之一。与此同时，韩国科技股大跌等全球风险事件引发的避险资金回流，进一步强化了美元的短期支撑。

然而，短期强势之下，长期结构性隐忧并未消散。世界黄金协会最新调查显示，62%的全球央行预计未来五年美元在外汇储备中的占比将下降，这一预期与当前美元的强势走势形成鲜明背离，值得市场长期关注。

利率预期重新定价，美元指数创七个月新高

美元此轮上涨的核心驱动来自利率市场的重新定价。彭博美元现货指数跳涨至2025年11月以来最高水平，标志着市场对美联储货币政策路径的判断出现明显转向。

利率衍生品市场的定价显示，交易员目前预计美联储将在2027年初前累计加息近两次，对应约50个基点的紧缩幅度。这一预期的形成，反映出市场对美国经济韧性及通胀持续性的重新评估，也令此前盛行的降息交易遭到明显压缩。

期权市场与资金仓位数据进一步印证了美元多头情绪的广度与深度。

据彭博，美元期权的看涨溢价已升至高位，投资者为对冲美元进一步走强而支付的保护成本同步攀升，显示市场对美元上行风险的定价趋于积极。

与此同时，杠杆资金的美元多头仓位已回升至2025年初的高位水平，表明专业投机资金正在主动加注美元看涨头寸，而非被动跟随。

上述指标的共振，意味着此轮美元走强并非单一因素驱动的短暂脉冲，而是具备一定仓位基础的趋势性行情。

除利率预期外，全球风险情绪的阶段性收紧也为美元提供了额外的短期支撑。

韩国科技股近期出现大幅下跌，引发亚洲市场风险偏好走弱，部分资金选择回流美元资产以规避不确定性。美元作为全球避险货币的传统属性，在此类风险事件中得到再度强化，进一步推高了短期需求。

长期储备结构预期与短期强势形成背离

尽管短期走势偏强，美元的长期地位仍面临结构性挑战。

世界黄金协会最新调查显示，全球62%的央行预计未来五年美元在外汇储备中的占比将有所下降。

这一调查结果表明，主权机构层面对美元长期储备地位的信心正在悄然分化，与当前市场交易层面的强势情绪形成明显背离。

值得注意的是，央行储备结构的调整通常是一个缓慢、渐进的过程，短期内难以对汇率形成直接冲击。

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美国能源部6月23日宣布，向核电设备商西屋电气及一批未具名美国公用事业公司提供总计175亿美元的有条件贷款担保，用于采购10台AP1000核反应堆的长周期关键部件，涉及五个选址。能源部表示，此举旨在尽快启动部件订购，从而将相关核电机组的部署时间提前两至三年。

能源部长Chris Wright表示，这批贷款并非直接向西屋电气发放，而是用于启动供应链，以便更快推进反应堆建设，项目将分布于全美多个地点。他同时透露，项目将获得超大规模数据中心运营商签署的最长25年购电协议，协议价格足以保障项目推进，且不会推高当地电价。

贷款结构：双方各出资5亿美元方可解锁

根据能源部贷款办公室代理首席投资官Julie Kozeracki介绍，此次贷款采用特殊目的实体（SPE）结构。每笔贷款对应一组设备，供两台AP1000反应堆使用，由西屋电气与一家公用事业公司共同参与。贷款将在双方各自作出5亿美元股权承诺后方可"解锁"激活。

长周期部件包括大型反应堆压力容器、蒸汽发生器以及预制结构模块，上述设备均需数年时间制造。能源部能源主导融资办公室负责人Greg Beard表示，能源部将于今年年底前完成五个特殊目的实体与公用事业合作方的匹配工作，选择标准将侧重于哪些合作方最有可能快速、高效地推进建设。

目前已有七家公用事业公司或能源企业签署意向书并各自确定了选址，但最终获得部件分配的五家尚未确定。Kozeracki表示，该结构设计允许能源部在项目开发过程中灵活调整部件分配，以应对合作方"改变方向"的情况。

时间表：最快2030年代中期并网发电

Beard表示，首批反应堆有望在约五年后开工建设，整个项目的电力供应预计在2030年代中期实现。

此次贷款担保与美国商务部此前达成的另一项融资安排相互独立、平行推进、互为补充。此前，美国政府已通过商务部与西屋电气所有者——加拿大铀矿生产商Cameco及Brookfield资产管理公司旗下附属机构——达成协议，承诺为10台核电机组建设提供800亿美元融资支持。

Beard将此次长周期贷款定性为与上述商务部安排"独立、平行且互补"的举措。

标准化设计：降低成本，重启核电建设

能源部此次将融资支持集中于AP1000单一堆型，背后有明确的成本逻辑。Beard表示，标准化单一反应堆设计将有助于降低核电资本成本，"我们相信这些项目对公用事业股东、电力用户和超大规模数据中心运营商而言都具有经济可行性。"

Chris Wright坦承，美国核电行业"数十年来几乎停滞不前"。美国最近建成的两台核电机组均采用AP1000设计，位于Georgia Power的Vogtle电站，但建设过程中遭遇规划失误、供应链问题及新冠疫情等多重挑战。他表示，尽管如此，AP1000设计本身"稳健可靠"，值得复制推广。

数据中心运营商对电力需求的快速增长是此轮核电复兴的重要驱动力。Wright表示，超大规模数据中心运营商预计将提前签署长期购电协议，为项目提供财务稳定性，部分运营商甚至可能直接参股核电项目。此外，实际建设工程将通过竞争性招标程序选定工程、采购和施工（EPC）承包商。

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华硕总经理廖逸翔近日表示，自2025年第四季度以来，华硕产品整体累计涨幅已达30%。但展望下半年，他预计第三季度的价格调整幅度将仅在个位数（0%至9%）区间内，主要原因是内存与硬盘等核心零部件价格近期有所回落，加之进一步大幅提价可能超出市场承受边界。

此番表态或将对整个PC行业产生连锁效应。市场人士预计，其他OEM厂商也将相继跟进，宣布放缓提价节奏。与此同时，PC市场整体出货量已下滑10%至15%，高价格与低销量的双重压力正在侵蚀依赖该板块的厂商营收预期——多家厂商的收入目标预计将维持持平，或仅因涨价因素而实现微幅增长。

廖逸翔表示，内存与存储价格的近期回调是华硕下调涨价预期的直接诱因。他强调，在市场容忍度有限的情况下，持续大幅提价已难以为继——过高的终端售价将进一步抑制消费需求，加剧本已承压的出货量下滑态势。

这一判断与华硕自身的产品结构调整密切相关。当前，高端及旗舰产品已占华硕PC总销售额的60%，溢价空间相对充裕。然而，大众消费市场对价格更为敏感，持续提价的空间远比高端市场有限。

尽管行业整体承压，华硕仍录得营收同比增长25%，主要动力来自高端与旗舰产品线。供应短缺期间，这类产品或长期缺货，或以大幅溢价售出，有力拉动了整体收入规模。

华硕的乐观预判并非没有争议。分析人士警告，内存价格存在每季度再度上涨50%的风险，且相关压力预计将持续至2028年。现货市场数据亦显示，消费级DRAM和SSD仍在录得两位数涨幅，其中内存价格较上一季度的涨幅一度高达89%。

DRAM制造商方面，有报道指出，随着HBM（高带宽内存）收入趋近峰值，部分厂商正着手扩大面向PC端的通用型DRAM产能，这或将在中长期缓解供给压力——但短期内市场趋势尚未显示出DRAM或PC整体行情将快速回归常态的明确信号。

华硕此次表态究竟是行业拐点的前兆，还是仅为昙花一现的短暂缓和，或许还需等待一到两个季度的数据加以验证。

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追风交易台消息，6月23日，高盛Ronald Keung团队发布研报，腾讯旗下微信于上周末启动内置AI助手"小微"（Xiaowei）的内测，标志着这一拥有最大用户基础的超级应用正式踏入智能体AI赛道。

然而周一腾讯股价下跌1.6%，跑输恒生指数0.7个百分点，市场反应平淡。

高盛认为，此次内测消息未能提振股价，根源在于三大核心投资者疑虑：模型选择引发争议，推理成本冲击或不可忽视，以及短期变现路径尚不清晰。

报告明确指出，腾讯未来数季度的估值倍数修复，将主要取决于其AI叙事的推进成效，而微信AI助手的用户渗透率正是其中关键变量。

内测消息发布后的首个交易日（周一），腾讯股价下跌1.6%，同期恒生指数仅跌0.7%，腾讯明显跑输大盘。

这一"利好不涨"的现象，高盛认为折射出投资者对三个核心问题的深层担忧。

第一，模型选择引发质疑。小微采用的是微信自研的WeLM大语言模型，而非腾讯集团旗下更广为人知的混元（Hunyuan）模型。

这意味着腾讯在集团内部同时维持两套独立的大模型研发体系并行运作，两者之间能否实现协同、训练成本能否最终整合，目前仍是未知数。市场担心这是资源重复投入。

第二，推理成本冲击利润的潜在压力。

高盛构建了一套自下而上的测算框架，通过评估微信AI智能体的日均Token消耗量，估算出若全面推广，其增量推理成本相当于腾讯2026年第四季度预测经调整营业利润的约5%至17%。

换言之，在初期收入增量十分有限的情况下，成本端的压力可能率先显现，对微信利润率构成实质性拖累。

第三，短期变现路径尚不清晰。

高盛坦承，目前长期收入增量的主要来源，仍将依托于现有在线广告的市场，尤其是围绕交易场景的广告变现，而这需要等待微信AI智能体在本地生活服务、内容发现及购物场景中的深度渗透。

这一过程无法一蹴而就，市场自然对短期催化剂的力度保持审慎。

尽管市场反应平淡，小微的功能完整度已颇为可观。

根据内测用户的早期反馈，小微可通过语音或文字指令完成微信原生功能的全链路操作：发消息、发朋友圈、拨打电话，以及调用小程序完成预约挂号、外卖点单等日常任务（用户仍需自行完成支付步骤）。

在内容层面，小微结合聊天机器人知识库与微信内容生态，支持高效信息检索（相关视频和文章）、内容生成（记录笔记、回答问题），以及多模态理解与生成，例如制作图片/海报、创建音乐播放列表。

尤为值得关注的是，小微还支持自然语言生成小程序。用户可通过纯文字描述，让小微返回一个可供进一步调整布局和功能的原型。

尽管目前生成的小程序仅供创作者本人查看，尚不支持对外分享，但这一能力一旦开放，将有望激活微信生态内AI赋能的用户生成内容（UGC）潜力。

高盛在此前发布的中国AI关键议题报告中曾指出，市场目前的关注焦点仍集中于企业端AI（因其变现路径更为明确），但消费端AI智能体同样具有重塑传统应用格局的潜力。通过占据流量入口，在操作系统级生态与应用内生态之间引发战略博弈与合作重组。

在这一竞争格局中，腾讯的微信具备独特优势：拥有中国最大的用户基础、丰富的社交场景数据，以及成熟的小程序生态体系。这三者叠加，使其成为消费端AI智能体最具潜力的落地平台之一。

高盛指出，腾讯当前估值倍数的修复，将取决于其AI叙事在未来几个季度能否持续强化。具体观察维度包括：

• 腾讯能否从基础模型的"后来者"转型为跨模型、跨资本开支的"主动出击者"；
• 广告增长能否重新加速；
• 腾讯云能否巩固其中国前三超大规模云服务商的地位；
• 以及微信AI助手和企业生产力工具（如WorkBuddy）的用户采纳进展。

从基本面来看，二季度的业绩基础依然稳健。广告业务持续增长，游戏收入环比增速预计快于交易平台，这也是高盛近期将游戏与娱乐子板块上调至子行业偏好第二位的重要依据。

高盛采用分类加总估值法（SOTP）为腾讯设定12个月目标价为700港元，对应当前股价433港元（截至2026年6月22日收盘）有61.7%的上涨空间。

当然，高盛也列明了多项潜在风险：AI业务推进不及预期；AI相关投资超预期；效果类广告竞争加剧；游戏新品上线或版号审批出现意外延迟；金融科技与云业务增长放缓；以及整体再投资风险。

对投资者而言，当前时点的核心逻辑在于，腾讯的股价已在一定程度上反映了对AI进展的悲观预期，而小微内测的启动本身，正是高盛所描述的"腾讯AI路线图中的重要一步"。估值修复的窗口存在，但节奏将由AI叙事的实质性兑现速度所决定。

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据追风交易台消息，6月23日，瑞银亚洲股票策略团队James Wang等分析师在报告中表示，中国AI科技硬件股确实出现了多个“接近周期顶部”的信号，但盈利动能依然强劲，现在退出仍属过早，维持超配。

顶部信号已经出现，但还不是终点

报告直接点出了四个令人警惕的信号：

第一，仓位极度拥挤。 境内公募基金在A股电信和电子板块的持仓比例已接近历史高位，交易集中度数据同样显示出明显的抱团现象。

第二，估值不再便宜。 中国AI科技硬件股的远期市盈率已经接近历史高位，更关键的是，与全球同行相比，中国股票的估值折价已经消失——这在过去几年并非常态。

第三，IPO数量增多。 新股供给加速，历史上往往是市场热度见顶的伴随信号。

第四，资本开支持续攀升。 不过，这一轮扩产的节奏相对克制，部分原因是高端制造设备供应受限。

这四个信号叠加，构成了“接近顶部”的基本图景。

但盈利增速是最硬的底牌

为什么还不能走？答案就在盈利数据里。

目前中国AI科技硬件股的预期盈利增速约为80%。历史数据显示，当盈利增速高于30%时，科技股每年跑赢大盘的幅度在10%至20%之间。而2027年的盈利增速预期，同样将维持在30%以上。

过去3个月，中国AI科技硬件股的盈利预期平均上调了15%，而同期大盘整体盈利预期平均下调了2%。这种分化，是仓位拥挤背后真实的基本面支撑。

合同负债和库存占收入的比例持续上升——这两个指标是订单能见度的领先信号，在DeepSeek发布（2025年初）之后明显加速。订单能见度目前已延伸至2027年底。

历史告诉我们：最后阶段往往最疯狂

回顾4G、5G和云计算三轮科技上行周期，每轮持续时间约为2年，相关股票在整个周期内的超额回报约为100%，估值扩张超过19倍市盈率。

这一轮AI行情自2025年初DeepSeek时刻启动，已经实现了215%的超额回报和16倍的市盈率重估——从绝对数字看，已经远超历史均值。

但有一个细节值得关注：历史上，在科技股触顶前的最后3个月，相关板块平均还有48%的涨幅。换句话说，即便已经"接近顶部"，最后一段路可能仍然不短。

当然，风险也是真实的。历史数据显示，当收入增速见顶后，相关AI科技股在随后6个月内平均跑输大盘约2%。这个幅度不算灾难性，但意味着增速拐点出现时，需要提高警惕。

需求链条还没断：订单能见度延伸到2027年底

从产业链看，AI数据中心不是只买GPU。

更强的芯片会带来更高的电力负荷、更复杂的散热、更快的数据传输、更高阶的封装、更高规格的PCB和上游材料需求。AI硬件的需求扩散，不只停留在芯片本身。

该行的产业链框架提到几个关键观察：

高端科技零部件的进入门槛正在“指数级”抬升，这可能拉大龙头和非龙头之间的差距。

AI科技零部件需求仍强，订单能见度可以看到2027年底。

中国科技公司正在追赶AI能力；部分公司还受益于高端AI产品需求挤占低端消费电子零部件产能。

资本开支正在上升，但这一次扩产相对克制，部分原因是高端制造设备供应受限。

AI数据中心建设仍处于上行趋势，美国建设速度快于中国。

这次韩国芯片股波动中，HBM是最敏感的关键词之一。瑞银框架中提到，HBM已经从配套部件变成AI硬件部署中的核心瓶颈，因为大模型训练和推理需要更高内存带宽。但中国目前尚无直接HBM供应商标的，更多是间接受益链条。

和全球同行比，中国AI硬件已不能只讲“便宜”

中外AI硬件股的基本面，都在过去几年明显扩张。

自2021年以来，中国和全球AI科技硬件公司的营收都大约翻了一番。但从那以后，全球同行的盈利增速、自由现金流规模和利润率，都明显超过了中国同行。

具体来看：

• 股价表现：过去几年，全球AI科技硬件股累计跑赢中国同行约130%；但2026年，中国股票反超，跑赢17%。

• 估值：中国股票在市净率和市销率上仍低于全球同行，但市盈率已经不再便宜。

• 盈利质量：全球同行的净利润率处于历史高位，中国同行仅小幅提升；全球同行的自由现金流规模远大于中国同行；全球同行在增长调整后的估值（PEG）上也更具吸引力。

• 增速节奏：2026年全球同行盈利增速更快，2027年中国同行略快——这是中国股票的一个相对优势窗口。

2027年会更颠簸，龙头分化是主线

分析师对今年剩余时间仍保持正面判断，理由是收入和盈利增长仍强。

但2027年可能更难做。随着产能扩张、增长基数抬高，行情可能更颠簸。原文称，“2027年将成为检验这些公司和行业能否真正兑现AI承诺的关键一年”。

如果行情进入后段，小盘科技公司可能受益于板块贝塔和需求外溢。但更长期看，能够拿到全球供应链订单、拥有定价权和技术优势的细分龙头，更容易胜出。

在细分方向上，瑞银偏好光模块、存储、GPU、覆铜板和半导体设备等环节的龙头。

2027年：真正的考验才刚开始

分析师最后的判断是：2026年剩余时间，强劲的收入和盈利增速将继续支撑AI科技股。但进入2027年，随着产能扩张、增速高基数效应显现，行情可能变得更加颠簸。

能够真正兑现AI承诺、持续打入全球供应链的公司，才会在下一阶段胜出。那些仅仅搭上了这轮行情顺风车的公司，届时将面临更严苛的检验。

用报告的原话来说：2027年将是"检验哪些公司（和行业）能真正兑现AI承诺的关键一年"。

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周二，标普500指数下跌1.4%，收于7365.48点，纳斯达克100指数重挫3.3%，导火索是芯片股遭遇大规模抛售，市场对人工智能驱动的科技股行情能否持续产生疑虑。VIX恐慌指数盘中一度突破20，这一水平通常被视为市场压力显著上升的信号。技术分析师们正密切追踪多个关键支撑位，以研判此轮调整的深度与边界。

据彭博报道，技术分析师目前标注的近端至中期支撑区间，分布在标普500指数周二收盘价下方不足1%至约6%的区域之间，意味着市场在找到稳固支撑之前，可能仍需经历一定程度的进一步下探。

Piper Sandler首席市场技术分析师Craig Johnson表示，"经历这轮大涨之后，股市正在失去动能。如果指数不能尽快突破新高，逢低买入者将会失望，反弹也将难以为继。"

近端支撑：7340与6月低点7237

此次回调并非毫无预兆。在周二大跌之前，纳斯达克100指数自3月30日以来已累计飙升逾31%，强劲的企业盈利推动芯片股和AI公司股价大幅走高。标普500指数在近三个月内累计上涨逾17%，市值增加超过10万亿美元。

技术面与基本面的双重信号均显示涨势已趋于极端。Craig Johnson所在的Piper Sandler已建议客户降低对高估值科技股的敞口，转而增配金融、工业等价值板块。此轮科技股的强势上涨支撑了整体市场，但随着其涨势停滞，市场开始更多依赖那些对经济放缓和消费者信心下滑更为敏感的板块，结构性隐患逐渐暴露。

对于短线交易者而言，最受关注的近端支撑位集中在两个区域。

Roth Capital Partners首席技术策略师JC O'Hara指出，若标普500指数持续运行于7400点下方，则7340附近将形成有效支撑——该位置与指数50日移动均线高度重合，距周二收盘价仅约0.4%。"这些技术位叠加在一起，为买家提供了一个较好的介入机会，"O'Hara表示。

Fundstrat Global Advisors技术策略主管Mark Newton则将目光锁定在7237.85，即指数本月6月9日的盘中低点。彼时，6月5日公布的就业数据强化了市场对美联储年内加息的预期，引发科技股遭集中抛售、资金转向防御性板块的行情。Newton表示，"倾向于看多，并利用此次回调增加仓位，6月低点是关键防线。"

中期防线：7000点的多重意义

若近端支撑失守，7000点将成为多方的重要战略支撑。

从技术逻辑看，7000点具有多重意义：其一，这是标普500指数在今年一季度创出新高的区域，具有历史价格记忆；其二，对于遵循斐波那契分析框架的交易者而言，略低于7000点的位置恰好对应指数从3月盘中低点到6月高点这一波段涨幅的50%回撤位，O'Hara将其描述为"在遭遇超常规抛压时，市场自然的重置位置"。

值得注意的是，即便指数跌至7000点，趋势跟踪量化基金（CTA）仍将维持美股多头立场。瑞银集团分析师Nicolas Le Roux和Maxwell Grinacoff指出，CTA在7,000点附近"或许会开始从重仓多头转向轻仓多头，但仍是多头"。

Newton进一步补充，6900点将构成更长期的支撑，该位置在年初曾长期充当阻力，但目前标普500指数距该水平仍有约400点的缓冲空间。

纳斯达克100指数方面，技术分析师同样梳理出清晰的支撑层级。29300点是首个关键位置，过去一个月内该区域多次吸引逢低买盘介入。其次是28930，即6月5日就业数据公布后指数触及的盘中低点。若上述两个支撑相继失守，O'Hara将重点关注28679附近——该位置接近纳斯达克100指数的50日移动均线。

市场广度是反弹能否持续的关键

技术分析师普遍强调，判断此轮调整是否结束、新一轮上涨能否持续，市场广度的修复至关重要。

当前行情的核心矛盾在于，此前推动标普500指数从3月低点上涨近20%的，主要是少数高飞的科技股，而非全面普涨的市场格局。一旦这些龙头股涨势停滞，整体市场便缺乏足够的内生支撑。

"感觉我们正走在悬崖边上，"Craig Johnson说，"我们是在走向市场泡沫？还是即将突破新高？抑或股市正在见顶回落？没有人能确定。"这种高度不确定性，正是当前市场技术面分析价值凸显的根本原因。

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6月23日，就在全球芯片股遭遇重挫的同一天——费城半导体指数单日暴跌7.9%，美光科技跌13%，韩国KOSPI指数触发熔断——美银美林Vivek Arya等分析师发布题为《美国半导体行业现状：上调预测，AI将能见度延伸至2028年》的报告。

报告判断：AI对芯片的需求可见度已经延伸至2028年，存储在此之前不会出现供给过剩，而半导体设备支出将在2028年迎来一个大年。

半导体行业将在五年内再增1万亿美元收入

芯片行业用了约50年才实现第一个1万亿美元的年销售额。但该行的框架提到，AI有望帮助行业在未来五年内再增加1万亿美元。

数字层面，全球半导体市场总规模预测从此前的2.3万亿美元上调至2.7万亿美元（2030年），对应2025-2030年复合增长率28%。

2026年是爆发之年：预计半导体总销售额同比增长103%，其中存储芯片增速更高达298%——DRAM预计增长309%，NAND增长295%。

驱动这一增长的五大主题：

1. AI数据中心系统市场：预计2030年达到约1.7万亿美元，从2025年的约2730亿美元起步

2. 存储芯片的强劲与持久性：长期供货协议（LTA）提供2-3年的供需和定价能见度，美光与Anthropic的合作是近期案例

3. 半导体设备/先进封装/EDA：受益于供应协议延伸和芯片复杂度提升

4. 模拟芯片：受益于AI带来的电力需求上升

5. 服务器CPU：Agentic AI带来约1700亿美元的服务器市场机会

存储芯片：2028年前不会“供过于求”

分析师判断，DRAM和NAND的供需比（sufficiency ratio）在预测期内始终维持在110%以上，不会出现历史上那种供给严重过剩的局面。价格方面，预计2026年全年DRAM和NAND现货/合约价格保持强劲，2027年之前不会出现季度环比下跌。

为什么供给弹性这么低？原因是多方面的：

• 资本支出主要用于建厂房，而非买设备。美光（Micron）指引其2026财年资本支出超过250亿美元（2025财年为138亿美元），但大部分增量用于建设洁净室厂房。真正能产出芯片的设备投入要到2028年才会大规模落地。

• 建洁净室和扩产能是两件事。前者花钱多、周期长，后者才真正影响供给。这意味着，2026-2027年的大量资本开支，实质上是在为2028年的产能扩张铺路。

• 美光爱达荷州新厂预计2027年中开始首批产出，2028年才进入量产爬坡；新加坡HBM先进封装厂预计2027年开始贡献，2028年全面投产。

• 地缘政治、封装产能、电力限制也在制约供给扩张速度。

HBM（高带宽内存）是存储芯片中最受关注的品种。预计HBM市场规模将从2025年的约350亿美元增长至2030年的约2460亿美元，复合增长率34%。每个AI加速器搭载的HBM容量预计从2025年的约187GB增长至2030年的约464GB，增长率18%。

英伟达最新的Vera Rubin系统，每个加速器需要288GB的HBM4内存。

半导体设备：2028年支出将突破2500亿美元

晶圆制造/半导体设备支出（WFE）的预测是本次报告另一个重大上调。

2028年半导体设备（WFE）支出预测从此前的2030亿美元大幅上调23%至2500亿美元（同比增长32%）。2027年预测也从1830亿美元上调至1900亿美元（同比+31%）。

整体来看，WFE在2025-2030年的复合增速预计达到20%。

为什么是2028年？三个关键驱动因素：

第一，洁净室产能在2028年前后大规模释放。 现在大量资本支出用于建厂房，设备采购会在厂房建好后集中落地。

第二，技术节点切换带来设备强度提升。 2nm全环绕栅极（GAA）工艺在2026-2028年加速量产，新工艺初期良率低、设备利用率低，单位晶圆的设备投入反而更高。High-NA EUV光刻机的导入也是重要推手。

第三，存储芯片的技术升级。 HBM从HBM3升级到HBM4/5，层数更多、封装更复杂；NAND从300层向400层迁移，都需要更多设备投入。

测算显示，如果按历史规律推算每片晶圆对应的设备投入增长，2027年隐含WFE约为1930亿美元，2028年约为2450亿美元，与1900亿/2500亿的预测高度吻合。

值得注意的是，有一个指标会让人产生误判：WFE占半导体销售额的比例（WFE intensity）将从历史正常水平的中十几个百分点下降到约11%。但这主要是因为存储芯片价格暴涨导致分母（销售额）急剧膨胀，并不代表设备需求在萎缩。更有意义的指标是每片晶圆对应的设备投入，这个数字在持续上升。

HBM：从350亿美元到2460亿美元

HBM是这轮存储超级周期的核心驱动力。

预测显示，HBM市场规模将从2025年的约350亿美元增至2030年的约2460亿美元，复合增速34%。每颗AI加速器搭载的HBM容量，预计从2025年的187GB增至2030年的464GB，复合增速18%。

英伟达最新的Vera Rubin系统（2026年下半年推出）每颗加速器搭载288GB HBM4——这个数字本身就说明了方向。

HBM的价格预测：2027-2028年约为17.5美元/GB，高于2026年的14.3美元/GB。

基于上述行业综合判断，该行分析师对多只半导体股票目标价进行了大幅上调，并将估值基准年从2027年切换至2028年：

存储芯片方面，分析师将美光目标价从950美元上调至1500美元，维持买入。半导体设备，应用材料目标价从540美元上调至720美元，MKS仪器等多家公司目标价也被上调。AI基础设施芯片方面，看好Marvell、Credo、英特尔等。

消费电子和智能手机：AI盛宴中的局外人

并非所有细分市场都在分享AI红利。

智能手机芯片预计2026年同比下滑13%，PC芯片下滑9%，消费电子整体下滑7%。这些市场面临的是出货量下滑的结构性压力，与AI数据中心的爆发形成鲜明对比。

汽车和工业市场则处于温和复苏阶段：汽车芯片预计2026年增长4%，工业芯片增长18%，主要受益于库存消化完毕后的需求回补，以及单车芯片含量的持续提升。

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6月24日，字节跳动旗下AI助手豆包专业版正式上线，并推出专业版付费订阅服务，分三档阶梯定价方案。这一消息早在5月初豆包App Store页面悄悄更新付费声明时便已引发广泛讨论，如今靴子正式落地。

1、标准套餐：连续包月68元，包括免费版的所有权益，接入2.1 Pro 模型，办公任务、专家模式等功能为免费版5倍以上额度。

2、加强套餐：连续包月200元，标准套餐4倍额度。

3、高级套餐：连续包月500元，标准套餐10倍额度。

针对在校大学生群体，豆包即将上线为期6个月的学生特惠活动。通过身份认证后，大学生用户可享受更多免费服务的额度。此外，认证后的学生用户，如购买豆包专业版标准套餐，还可享有连续包月38元/月的专属折扣价（原价68元/月）。

豆包官方表示，专业版基于最新的豆包2.1系列大模型，面向需要处理复杂工作和生产力场景的专业用户，免费版日常功能和额度不受影响。据媒体爆料，此次专业版还整合了飞书旗下的在线文档、表格、PPT等办公套件。

这也是豆包自2023年上线以来首次面向C端用户收费。但豆包表示，此为增值订阅服务，现有免费版功能不变且将持续迭代。

需要强调的是，对于大部分用户的日常生活场景，豆包现有的功能和额度已经可以满足使用。我们也将持续为免费版用户提供新模型、新能力和更好的使用体验。

将豆包收费放到全球主要AI订阅产品里看，水平如何？

海外市场方面：

• ChatGPT：Go版8美元/月（约54元/月）、Plus版20美元/月（约135元）、Pro版100美元/月（约677元），另有200美元/月（约1355元/月）的高阶档位
• Claude：Pro版20美元/月（约135元），Max版约677元至1355元/月
• Gemini Advanced：19.99美元/月（约135元/月）

豆包标准版68元，低于ChatGPT Plus的135元；高级版500元包年折算6000元，而ChatGPT Pro年费约合人民币16295元，豆包不到前者的三分之一。

国内市场方面：

• Kimi：四档定价，入门版49元/月、效率版99元/月、专业版199元/月、尊享版699元/月
• 通义千问、腾讯元宝：C端基础功能目前仍免费

摩根士丹利此前分析指出，豆包标准版定价“清晰指向创作者和知识工作者，而非3亿多月活用户的广泛大众群体”，定价策略确立的是“专业用户”定位。

OpenAI CEO Sam Altman曾公开表示：“200美元一个月的Pro订阅，OpenAI是亏钱的。”这意味着即便是全球最头部的AI公司，高端订阅本身也并非直接盈利手段。

全新办公任务模式：从“回答问题”到“自主执行”

而这是豆包此次付费版的主打功能，本质是一个Agent驱动的自动化办公系统。

豆包官方表示，豆包办公任务模式接入了可执行 Agent 任务的豆包 2.1 系列模型。该模式支持操作本地电脑、使用浏览器、调用 Skills 技能和定时任务等能力，内置了 Office 办公套件，并支持专业图片视频设计，和生成分享应用网站。

在办公任务模式下的豆包，不仅能回答问题，还可以理解工作目标，自主拆解任务，并调用本地电脑、文档、表格、网页等工具持续执行完成任务，从“回答问题”升级为“专业办公”。在该模式下，用户可以更好地完成 Office 办公、应用开发、数据分析、专业设计、流程自动化、金融分析等专业工作。

同时，豆包办公任务模式支持本地电脑和浏览器操作。在用户明确授权后，豆包能够协助使用电脑里的应用、浏览器和文件，完成整理本地资料、归类文件、处理文档、填写表格、跨应用协作等电脑操作。

由于具备了操作本地电脑的能力，豆包可以完成更复杂的任务。这里，我们让豆包自己整理电脑文件夹的素材，查看特定文档中对应日期的文案，并根据该文案内容，在官方账号发布了一条定时微博。

应用生成

豆包办公任务模式可以创建、修改、部署网站应用，支持开发带有后端数据库的生产级在线应用系统，并提供完善的访问权限管理功能。

豆包称，用户可以用它快速搭建数据仪表盘、项目管理看板、活动报名系统、客户反馈工具等业务系统，也可以创建互动网页、轻量工具并通过链接分享给同事或外部伙伴使用，满足个人与团队的各类系统搭建需求。

字节的真实目标：验证功能价值，而非快速变现

据36氪此前报道，2026年字节暂不将付费渗透率作为核心考核指标，首要任务是验证专业版的功能价值。

换言之，此次收费的核心逻辑是将高算力消耗用户从免费池中分离出来，单独服务、单独定价，而非追求短期订阅收入规模。

据华尔街见闻文章，摩根士丹利对豆包订阅收入进行了敏感性测算：假设付费转化率区间为0.3%至3.0%，月活用户区间为3.45亿至5.25亿，年均付费用户收入约98美元，对应年化订阅收入区间为1.01亿至15亿美元。中性情景下，对应收入约4.26亿至6.84亿美元。摩根士丹利指出，上述规模相对于字节跳动核心广告业务而言仍属有限，商业化变现仍处于早期阶段。

该行同时指出，若豆包付费模式得到市场验证，阿里巴巴通义、腾讯元宝等仍维持免费的竞争对手将面临跟进还是坚守的抉择，行业竞争格局或随之重塑。

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6月23日，韩国首尔。

下午两点，韩国交易所触发熔断。KOSPI指数暴跌8%后暂停交易20分钟，恢复后继续下探，最终收跌9.99%，报8203.84点。

几个数字勾勒出这场抛售的烈度——

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据追风交易台，高盛在6月22日研报中判断，AI投资热潮可能继续延续，近期市场对其规模的预期甚至仍需上调。但研报同时指出，大量价值已经被提前反映，市场对任何挑战AI乐观叙事的消息将更脆弱。

AI交易的主要风险不再只是“估值泡沫”。前瞻市盈率并未明显失控，原因在于盈利预期同步上修。真正需要检验的是，当前强劲盈利能否在资本开支周期见顶后继续维持。

对投资者而言，在AI投资周期高点出现前，强盈利可能继续压倒估值忧虑。但随着市值增量越来越依赖乐观假设，股票波动率可能进一步上升，下行保护的价值也在提高。

高盛的核心判断是，今天的AI周期不像1999—2000年那样，由估值极端扩张，宏观过热和融资失衡共同堆积而成。

当下基本面并没有明显恶化，甚至仍在增强。AI相关企业盈利强劲，资本开支计划继续上调，市场也因此有理由继续买入相关资产。与1990年代末相比，前瞻估值并未出现同等程度的失控。

但这并不意味着风险较低。AI相关公司市值增长已经明显超过基准宏观收益测算。要解释当前价格，必须假设AI赢家能够长期获得高于正常水平的生产率红利。

换言之，当前市场押注的核心不是“估值可以无限扩张”，而是“超高盈利可以持续”。

1990年代科技泡沫后期有四个典型信号：投资维持在异常高位，宏观利润率下滑，企业融资需求和杠杆快速上升，经常账户赤字扩大。

目前真正明显出现的，主要是第一个信号，即AI资本开支加速。研报称，科技投资占GDP比重已经突破1990年代高点，上升速度也更快。超大规模云厂商对2026年资本开支的预期，较6个月前提高近80%。按照当前路径，AI相关投资未来几年可能接近，甚至超过1990年代科技投资热潮的峰值。

但这轮资本开支周期与当年仍有差异。一是持续时间尚未达到1990年代末的长度，二是覆盖范围没有当年广。1990年代的科技投资更像全经济范围扩张，而今天的AI资本开支更集中于超大规模云厂商，半导体和相关基础设施链条。

宏观层面最关键的反差在利润。

1990年代末，企业利润率在1997年后见顶回落，工资和单位劳动成本上行侵蚀利润。当前情况不同，企业利润占GDP比重仍在高位附近，生产率增长也没有被类似当年的工资加速完全抵消。

企业融资端也没有复制当年路径。超大规模云厂商自由现金流明显下降，资本开支占经营现金流的比例大幅上升。但从整个企业部门看，储蓄与投资的差额没有显著恶化，因为利润增长基本抵住了投资率上升。

外部失衡也不同。1990年代末，美国经常账户赤字扩大；而当前经常账户赤字反而在收窄。至少从宏观失衡角度看，当前AI周期还没有出现当年泡沫尾声的典型裂缝。

市场层面的变化更激进。

自2022年11月底以来，AI相关公司的价值增量约为27万亿美元，高于2025年11月时约19万亿美元的水平。与此同时，美国股市传统估值仍处于历史高位，Shiller周期调整市盈率只在1999年末和2000年曾经更高。

不过，这轮上涨与1999年有一个关键差别：盈利预期也在快速上修。由于EPS预期上升，即便股价继续上涨，前瞻市盈率今年并未同步抬升。近期涨幅更多来自盈利驱动，而非单纯估值扩张。

问题在于，宏观账本没有给出同等规模的支持。基准测算显示，美国经济因AI生产率提升带来的新增资本收入现值约为9万亿美元。即便采取更保守的市场口径，只看更“纯AI”的公司，相关价值增量也约为14万亿美元；若再加入其他AI相关公司25%的增量，规模约为17万亿美元，仍高于基准测算。

当前市场价格并非完全无法解释，但需要更乐观的假设。

这些假设包括：AI采用速度更快，AI带来的生产率提升更高，资本在经济收益中分走更大比例，或美国公司能获得更多全球AI收入。

研报给出的一个乐观路径是，美国公司拿到50%的全球相关收入，资本收入份额显著高于经济平均水平，AI采用更快，贴现率更低。只有多个条件同时成立，潜在价值才更容易覆盖当前市值增量。

最有说服力的乐观叙事，是AI相关公司能够长期占据生产率红利中的更高份额。到目前为止，这一叙事确实得到盈利支持。半导体，云厂商和基础设施受益者利润强劲，利润率较高，正是这些盈利支撑了市场。

但这也是脆弱之处。生产率加速初期，利润份额通常会上升；时间拉长后，竞争，投资扩张和新一轮创新可能侵蚀超额收益。AI行业集中度较高，技术特征也可能偏向资本所有者，但现有赢家的壁垒能维持多久，目前仍无答案。

AI投资热潮本身正在制造大量利润。卖芯片，卖算力，建设数据中心的公司，直接受益于资本开支上行。只要投资高峰尚未接近，盈利上修就可能继续压过估值忧虑。

但如果市场把未来两三年的强盈利直接外推到更远期，风险将上升。资本开支不可能永远以当前强度增长。一旦投资周期见顶，当前受益最直接的公司，盈利曲线可能更难判断。

这也是“前瞻市盈率不贵”未必等于便宜的原因。周期性行业和大宗商品公司在景气高点也经常看起来不贵，因为盈利分母过高。AI基础设施链条是否会出现类似问题，取决于投资强度能持续多久，AI收益兑现多快，以及是否有技术创新降低对高强度资本开支的依赖。

与1990年代相比，当前宏观背景还有一个重要差异。

1990年代末，美国国内需求非常强，最后两年实际内需年化增速接近6%，消费，住宅投资和非科技投资都很旺盛。亚洲和新兴市场危机带来的资本流入，美元走强和全球商品价格通缩，反而掩盖了美国内部过热，使周期延续更久。

现在情况相反。AI之外的美国经济没有那么强。非科技投资偏弱，消费增长远不如1990年代末，过去两年实际可支配收入年化增速约1%，而1990年代末为5%—6%。

这意味着，AI热潮可能不是在一个全面过热的经济上继续添火，而是在抵消AI以外领域的疲弱。由此，1999—2000年那种极端泡沫和2001年衰退前的典型失衡或许更不容易出现；但一旦AI叙事受挫，非AI部分未必能提供足够支撑。

市场结构已经出现变化。

信用利差仍然偏紧，与1998—2000年信用压力逐步上升的路径不同。但股票波动率开始更明显抬头。过去几个月，单股隐含波动率上升，美国单股期权偏度下移，市场对看涨期权的需求相对看跌期权上升。

与此同时，隐含相关性降至很低水平，压住了指数波动，但长期指数波动率也在缓慢上行。涨幅也更集中。宽基指数表现仍比1990年代末温和，但半导体指数过去几年的涨幅已经接近当年纳指后期表现。4月和5月，纳指，韩国，台湾，SOX半导体指数以及非盈利科技股篮子的连续两个月涨幅，均达到数年来高位。

只要投资周期高点尚未出现，强盈利可能继续主导市场。但随着价格越来越依赖乐观假设，保护下行的价值上升。路径上，更像是继续留在交易中，同时用看跌保护，或用看涨期权替代部分现货敞口来控制回撤。

利率端还存在一个反向风险：如果AI投资高峰过去后，非AI经济的脆弱性暴露，届时利率显著下行的概率可能高于平常。

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周二，作为全球存储芯片的重镇，韩国综合股价指数（KOSPI）单日暴跌10%并触发熔断机制。指数权重股三星电子与SK海力士双双重挫逾12%，两家巨头合计贡献了该指数超七成的跌幅。恐慌情绪迅速向全球市场蔓延，直接波及美股半导体产业链，导致美光科技单日收跌13%，西部数据重挫8.5%。

引发此次抛售狂潮的直接导火索是一系列密集利空消息的共振。

韩国媒体关于SK海力士可能放缓先进人工智能存储芯片扩产的报道，严重动摇了市场对AI硬件需求的预期。与此同时，韩国国内关于对股票未实现收益征税的政策讨论，以及监管层对杠杆ETF过热的警告，彻底击溃了市场脆弱的信心。

分析人士指出，此次极端波动更多是由算法交易的机械性抛售、散户杠杆资金的强制平仓以及机构再平衡驱动，而非基本面的瞬间恶化。在多重压力交织下，全球投资者正密切聚焦即将发布的美光科技财报，以评估AI产业链的真实景气度与估值支撑。

引发基本面担忧的直接原因，是高端存储芯片供应链策略的边际变化。

华尔街见闻此前提及，SK海力士正考虑放缓第六代高带宽存储芯片（HBM4）的产能爬坡步伐，推迟部分产线转换，并将资源重新向通用型DRAM倾斜。

这一战略调整背后的逻辑在于产品利润率的逆转。

目前通用DRAM的利润率已比HBM高出15%，且大信证券预计通用DRAM的营业利润率年内峰值可达90%。此外，媒体报道援引知情人士消息称，英伟达下一代“Rubin”芯片的生产预测正在下调，这引发了市场对HBM供应紧张和AI需求激增预期可能减弱的猜测。

这种担忧在宏观产业链层面同样存在印证。

随着超大规模数据中心运营商面临资本支出激增而自由现金流预期转负的压力，市场开始质疑这些作为“资金源头”的科技巨头，是否会压缩硬件采购预算，从而对整个存储、芯片、网络和服务器供应链的营收构成约束。

鬼故事二：政策与税收“黑天鹅”，未实现收益征税恐慌

在产业基本面出现分歧之际，一份关于税制改革的探讨文件在韩国本土引发了极大的恐慌。

据韩联社报道，韩国多党派国会议员联合举行税制改革论坛，主张推动“所得税综合主义”转型，即探讨将股票与房地产等资产的“未实现收益”（账面增值部分）纳入征税体系。

尽管该提议包含递延纳税等渐进路径，但对于已经处于高估值区间的韩国股市而言，无异于重磅利空。专家警告，若仅在资产变现时课税会产生“冻结效应”，但对未实现收益征税的预期，直接促使投资者在政策落地前抢跑抛售。

此外，韩国未能入选MSCI发达市场（DM）观察名单，以及韩国总统上周对股市波动带来“财富效应”担忧的评论，进一步加剧了政策面的不确定性。

在韩国国内基本面与技术面共振向下的同时，全球宏观环境的变数也加剧了市场的脆弱性。

美联储加息预期的意外重燃，对高估值的科技股构成了系统性压制。美国银行分析师Aditya Bhave预测，美联储将在今年9月、10月及12月重新加息，累计上调75个基点，以应对服务业通胀和薪资增长的粘性。

在极端的市场动荡后，投资者的目光正聚焦于即将公布的美光科技财报。高盛指出，市场在美光财报前的预期已被推至极高水平，这也为资金提前获利了结提供了动机。Pepperstone Group策略师Dilin Wu表示，美光的成绩单将是检验AI硬件投资热潮是否具备持续性的真正考验。

正如CLSA策略师Alexander Redman所言，此次波动的幅度与市场内在的散户驱动和泡沫化程度密切相关。尽管从中期来看，存储芯片的上行周期和AI需求逻辑尚未证伪，但在被迫去杠杆和多重传闻的冲击下，全球芯片股正经历一场痛苦的预期重置与估值消化。

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最先崩盘的是今年的“全球最牛股市”——韩国。韩国KOSPI指数单日暴跌10%，多次触发熔断，SK海力士、三星电子各跌超10%。

几则小作文点燃了这场风暴：韩媒报道称英伟达Rubin预期减产，SK海力士正在放缓存储芯片（HBM4）扩产、转向更便宜的普通DRAM；二是韩联社报道，韩国多党派议员正讨论对股票、房地产等资产的未实现收益征税——即账面浮盈尚未卖出，也要交税。

这场“芯片地震”随即传导至美股。

隔夜费城半导体指数（SOX）单日跌7.9%，30只成分股全线下跌，无一幸免。美光科技跌13%——而在周二之前，它今年已经涨了超过300%，是费城半导体指数年内最强成分股。美光、英伟达、AMD三只股票合计贡献了标普500约50%的跌幅。纳指收跌3.3%，道指仅跌0.1%，标普500跌1.4%。

BTIG LLC首席市场技术分析师Jonathan Krinsky表示：“无论短期内是否反弹，我们仍然认为科技/人工智能板块存在中期下行风险。”他认为半导体板块还有10%到15%的下跌空间，并将周二的行情形容为“芯片惨案（Chip-Wreck）”。

不过，高盛Global Banking & Markets TMT板块专家Peter Callahan在6月24日的快评中写道：“今日与投资者的交流大多围绕‘你那边看到什么’，而不是更广泛叙事转变的迹象。”这句话很关键。它给这轮抛售定了一个边界：盘面很难看，但至少在当天，还没有看到资金全面放弃AI交易。

所以问题不是“韩国一条小作文砸崩全球AI牛市”这么简单。更像是一个已经涨得很满、交易很拥挤、杠杆也不低的板块，遇到导火索后集体去风险。短线看，确有“技术性调整”的特征；中期看，AI交易的脆弱点没有消失。

韩国的崩跌看似突然，但背后的逻辑并不复杂。

SK海力士HBM4扩产放缓的消息打崩了SK海力士，而这只股票在韩国股市的权重，类似于苹果之于纳指——体量太大，一旦出事，整个指数都扛不住。更关键的是，韩国散户大量使用杠杆ETF参与AI/半导体交易，这些产品在市场下跌时会被动卖出以维持杠杆比例，形成机械性抛售。

消息本身是导火索，杠杆结构才是炸药。同时，有市场观察人士在问：“韩国杠杆散户，会是美国科技牛市的终结者吗？”

这个问题当然有些夸张，但它指向了一个真实的脆弱性：AI/半导体交易高度集中，全球投资者持仓结构高度雷同，任何一个节点的抛售都可能沿着这条链条传递。

从高盛的盘后数据看，当天多空双方都在卖出：长线基金（LO）卖出偏斜达-18%，对冲基金（HF）同样全天持续卖出，空头占销售量的60%（近期均值约50%）。两类机构的卖出规模均超过10亿美元名义敞口。

美股跌得最惨的是那些“拥挤多头”，是“今年最赚钱”的那批股票：高盛存储股篮子（GSTMTMEM）跌10%，AI半导体篮子（GSCBSMHX）跌620个基点，AI股票篮子（GSTMTAIP）跌440个基点，过去12个月强势股篮子（GSXHUHMOM）跌420个基点。

跌了这么多，市场到底怎么看？如果只看跌幅，周二像是AI交易被重新定价。但从成交和资金反馈看，结论没那么绝对。

高盛TMT交易台专家Peter Callahan在盘后快报中写道，当天的感觉用一个词来形容就是“有序”——尽管跌幅不小，但整体纳指成交量与20日均值基本持平，现金和波动率交易台运转正常。

更关键的是，他描述了当天与投资者的对话内容：“今日与投资者的交流大多围绕'你那边情况如何'这一主题，并未看到更广泛叙事逻辑转变的迹象，也没有出现对'新标的'或'落后标的'的增量问询。”

换句话说，没有人在换仓，没有人在找新的投资方向。大家只是在互相打听消息。

高盛另一位市场策略师Chris Hussey则给出了一个具体的数据支撑：今日跌幅超8%的12只科技股中，除1只外，其余年内仍全部涨双位数，其中多数今年已经翻倍以上。他的判断是：

“今日的抛售，更像是对一段狂热股价涨势的'撇去泡沫'，而非对AI基础设施交易的基本面重估。投资者并非在全面抛售指数，而是在重新审视：对于那些6个月内已经翻倍的股票，究竟该付多少钱？”

Natixis Advisors基金经理Jack Janasiewicz的判断方向类似：

“看起来这更多是一次技术性抛售，而非其他。开盘后市场广度还不错，尽管有很多大红数字——这是窄幅抛售的信号。”他同时提醒，“当我们看到beta和动量上如此巨大的拥挤时，这很容易导致一次难看的去杠杆。”

“技术性调整”这个说法听起来很安慰人，但它能解释一切，也可能掩盖真正的风险。当天盘面确实有技术性特征：跌幅集中在赢家股，成交没有全面失控，投资者交流也没有显示AI叙事立刻翻篇。然而，技术性调整与结构性风险之间，并没有一道清晰的围墙——前者如果足够猛烈，完全可能演化成后者。

有几个背景数字值得放在一起看。

第一，涨得太急。 纳指从3月底至今已涨超30%。仅6月份，费城半导体指数就有8个交易日（共16个交易日）单日波幅超过±5%——也就是说，6月份一半的交易日，芯片股都在剧烈震荡。即便经历了周二这一跌，费城半导体指数本月仍上涨约5%，跑赢纳指和标普约8个百分点。在这个位置上的回调，既有技术性修正的理由，也有高处不胜寒的脆弱。

第二，持仓太挤，而“托底”力量暂时缺席。 Evercore ISI首席股票和量化策略师Julian Emmanuel在接受彭博电视采访时说：“人们在寻找对冲的理由，同时又想继续持仓。”这句话精准描述了当前市场的矛盾心态。与此同时，目前65%的上市公司处于回购静默期。过去每次下跌时，公司回购是重要的“托底”力量，但这次这张牌打不出来。

第三，宏观底色在变化。 美联储加息预期在快速升温——美国银行预计年内还将加息三次，市场对7月加息的定价概率已从接近零升至约50%。高增长科技股的估值逻辑建立在低利率折现之上，利率一旦走高，远期收益的现值自然收缩，首当其冲的就是那些靠预期撑起高估值的股票。

JonesTrading机构服务首席市场策略师Michael O'Rourke写道：“超大规模云计算公司是新的软件股。这个板块正拖累‘七巨头’下跌，自己却走不出困境。”

Apollo首席经济学家Torsten Slok则列出了当前市场面临的三大核心问题：AI企业如果因ROI不足开始削减算力预算会怎样？如果美联储在9月和12月加息，股市和信贷市场的影响是什么？这些问题没有简单答案，但市场正在从‘愿意忽视这些风险’，转向开始认真对待它们。

技术性调整之所以值得认真对待，不是因为跌幅本身，而是因为它发生在估值、仓位、利率和情绪都处于极端位置的时候。

历史数据显示，韩国股市的急跌往往剧烈但短暂。这是多头愿意援引的一个“银边”。

但这次的背景不同于以往单纯的韩国本土事件：它触碰的是全球AI交易的核心神经——存储芯片需求是否真的如预期那样强劲？数据中心建设的狂热是否已经透支了未来？

这些问题，将在周三美光财报发布后得到部分回答。 美光是今年费城半导体指数最强成分股，周二之前涨幅超300%，周三的财报将是一次真正的压力测试。

BTIG的Krinsky说的或许是最直接的：“无论短期反弹与否，半导体的中期下行风险仍在。”

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追风交易台消息，6月24日，高盛Allen Chang团队发表研报，将全球服务器市场总规模上调，预计2028年全球服务器市场收入将达1.1万亿美元。

其中AI服务器机架收入将以118%的复合年增长率扩张至5,614亿美元，占全球服务器市场总收入的51%。

高盛同时上调对美国和中国主要云服务商资本开支预测，预计美国头部2026年至2028年资本开支将同比分别增长76%、35%和8%，三年累计总量将于2028年达1.145万亿美元。

高盛分析师指出，高内存成本及AI工作负载的持续增长，是推动本次预测上调的核心因素。

在AI芯片结构上，定制ASIC正加速抢占份额，预计ASIC在AI芯片总量中的占比将从2026年的50%提升至2028年的55%，较此前预测有所上调。

高盛维持对AI基础设施投资周期持续至2028年的积极判断，并给予AI服务器产业链多只相关标的买入评级。

高盛将AI服务器机架（NVL72当量）出货量预测上调至2026年至2028年分别为5.5万、10.5万和16.3万个机架，其中2027年和2028年预测较此前分别提升16%和20%。

按芯片平台划分：

• 英伟达NVL72机架出货量预计在2027年和2028年分别达9.2万和14.8万个，较旧预测提升约19%至22%；
• AMD机架出货量则基本维持不变，预计2026年至2028年分别为5,000、1.3万和1.5万个。

随着规格持续升级，高盛预计每个AI服务器机架的美元价值将持续提升，推动AI服务器机架全球价值TAM在2025年至2028年间以118%的复合年增长率增长，至2028年达5,614亿美元。

在供应商格局上，高盛预计主要全球云服务商将继续主导需求端，ODM直供模式将持续占据主流供给。

其中，鸿海/工业富联（FII）被高盛看好为AI服务器机架领域的最大ODM供应商，预计其全球市场份额将从2026年的55%提升至2028年的69%。

高盛将AI服务器（8-GPU当量）出货量预测在2026年至2028年分别上调18%、24%和11%，对应出货量为190万、240万和256万台。上调的主要驱动力来自ASIC服务器需求的快速崛起。

高盛分析认为，ASIC定制化设计可为AI计算提供更高效的解决方案，包括更低的延迟以及通过减少昂贵的读写周期来节省内存成本。全球主要云服务商持续推出新一代ASIC芯片，为AI服务器增长提供支撑。

在AI芯片总需求层面，高盛预计2026年至2028年AI芯片隐含需求量分别为1,885万、2,675万和3,221万颗。其中：

• GPU需求预计从2026年的951万颗增至2028年的1,457万颗；
• ASIC需求预计从934万颗大幅增至1,765万颗，占比相应从50%升至55%。

高盛预计AI服务器（8-GPU）全球市场规模在2025年至2028年间以26%的复合年增长率增长至2,955亿美元，占2028年全球服务器市场总收入的27%。

高盛亦上调普通服务器收入增速预测，将2026年至2028年增速预期从此前的15%/6%/6%上调至28%/17%/11%，主要驱动因素包括高内存成本以及AI工作负载持续升级带动的规格提升。

高盛预计普通服务器全球市场规模在2025年至2028年间以18%的复合年增长率增长至2,452亿美元，占2028年全球服务器市场总收入的22%。

在客户需求端，高盛美国互联网团队预计，包括微软、亚马逊、Meta、谷歌和甲骨文在内的美国头部云服务商资本开支将在2026年至2028年同比分别增长76%、35%和8%。

三年预测较此前分别上调8%、27%和25%，至2028年累计总量将达1.145万亿美元。

在中国市场，高盛预计以字节跳动、阿里巴巴、腾讯和百度为代表的中国头部云平台，资本开支将在2026年至2028年同比分别增长80%、20%和18%，三年预测较此前分别上调37%、44%和55%。

高盛分析指出，云服务商资本开支的强劲增长主要反映高内存成本及AI工作负载需求的持续扩张。

在资本开支结构上，芯片（GPU、ASIC、CPU）仍为最大支出项，其次为内存（HBM），网络及其他组件（如散热、电源、机箱、导轨套件等）排列其后。

相比全球云服务商，中国云服务商在芯片支出上受本土芯片厂商供给多元化及不同AI应用场景需求的影响，GPU与ASIC的配置结构更为分散。

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华尔街见闻提及，全球最大内存芯片制造商之一SK海力士正将生产重心转向低端产品，这一消息触发杠杆ETF大规模强制平仓，韩国综合股价指数从历史高位急挫10%。

境外投资者单日抛售韩国股票逾25亿美元，抛压随即沿AI-半导体供应链蔓延至美股，科技股、存储器和半导体板块领跌，其中科技股的下跌动能最为强劲。

高盛旗下存储芯片股篮子单日跌幅达10%。盈透证券的Jose Torres指出，波动中心集中于内存供应商，这一领域贡献了今年大部分股价涨幅。

12个月涨幅居前股票篮子下跌420个基点，AI股篮子下跌440个基点，AI半导体指数下挫620个基点。

相比之下，必需消费品（+159个基点）、房地产信托（+145个基点）和医疗保健板块均录得正收益，标普500指数当日上涨贡献最大的五只股票依次为微软、苹果、强生、亚马逊和IBM。

值得注意的是，当日上涨的股票数量多于下跌的股票数量。

此外，道琼斯工业平均指数当日基本收平，与纳斯达克的巨幅下跌形成鲜明分化，反映出市场对权重更均衡的传统蓝筹股的相对青睐。

高盛策略师Chris Hussey指出，周二跌幅超过8%的12只科技股中，绝大多数年初至今仍录得双位数涨幅，且大多数在过去6个月内实现了翻倍。他将此次下跌定性为"削去泡沫"，而非对AI基础设施投资逻辑的根本性重估。

Miller Tabak的Matt Maley则提示：

考虑到韩国及全球范围内的杠杆水平，投资者应警惕过度自满。

但分析师指出，从历史上看，韩国的经济崩溃往往剧烈但短暂。

市场情绪的下一个关键节点，是美光科技周三公布的季度业绩。彭博报道指出，这份财报被视为检验AI基础设施需求能否支撑今年涨势的关键。

资深策略师Louis Navellier表示，美光财报将是这个"令人震撼"财报季的压轴之作，并认为每一次下跌都应视为买入机会。

Evercore ISI的Julian Emanuel则预计，科技巨头将在此轮下跌后重获投资者青睐，称盈利数据将是四五月"猛烈反弹"之后"证明实力的时刻"。

Edward Jones的Brock Weimer态度审慎：

整体市场仍得到稳健基本面的支撑，但我们认为，在科技和成长型板块大幅上涨之后，分散投资仍是管理风险的关键。

股市动荡为美国国债提供了支撑。当日发行的690亿美元两年期国债获得强劲需求，两年期收益率从前一日的16个月高点下行4个基点。

此外据华尔街见闻，美国综合PMI跳升至5个月高点，制造业PMI创49个月新高，且价格压力有所降温，市场对加息的预期今日小幅走低。

富国利率策略师Angelo Manolatos表示：

在未来一年约50个基点的加息预期已充分定价的背景下，投资者在这一水平上找到了两年期国债的价值。

美元指数上涨0.4%，升至去年11月底以来最高水平；日元和瑞郎跑赢主要货币。

强势美元对大宗商品形成明显压制。白银单日暴跌逾5%，创年内最低收盘价；黄金下跌约1.9%，至每盎司4111美元附近，略守4100美元关口。

比特币下跌3%至约62400美元，以太坊跌近4%。

周二美股纳斯达克大跌3.3%，半导体指数跌约8%，道琼斯指数表现出韧性，必需消费品、REITs、医疗保健和公用事业等防御性板块逆势上涨。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌107.33点，跌幅1.44%，报7365.46点。

• 道琼斯工业平均指数收跌45.87点，跌幅0.09%，报51666.84点。

• 纳指收跌579.563点，跌幅2.22%，报25587.039点。纳斯达克100指数收跌999.81点，跌幅3.30%，报29347.273点。

• 罗素2000指数收跌0.96%，报2975.481点，脱离收盘历史最高位。

• 恐慌指数VIX收涨12.73%，报19.48。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF多数收涨，区域银行ETF收涨2.55%，医疗业ETF、银行业ETF、能源业ETF也至多涨2.31%，网络股指数ETF则收跌0.49%，可选消费ETF跌2.71%。

（6月23日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌1.42%。

• 微软涨1.80%，亚马逊涨0.57%，Meta跌0.29%，苹果跌0.91%，谷歌A跌1.03%，英伟达跌4.15%，特斯拉跌5.79%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌1152.214点，跌幅7.87%，创6月5日以来最差单日表现，报13482.508点。

• 台积电ADR跌6.64%，AMD跌5.76%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.55%，报5953.29点。

• 热门中概股里，日月光半导体收跌约8.8%，阿特斯太阳能跌8.2%，小马智行跌7%，文远知行跌4.9%，大全新能源跌4.2%，小鹏跌3.8%，亚朵涨3.1%，拼多多、阿里跌约2%。

其他个股：

• Circle跌5.37%。

欧元区蓝筹股指收跌将近1.3%，成分股英飞凌收跌超6.2%、阿斯麦跌超5.7%。德国股市收跌将近1%，意大利股指跌超1.4%，荷兰股指跌1.6%

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.73%，报634.63点。

• 欧元区STOXX 50指数收跌1.28%，报6230.55点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.98%，报24893.58点。

• 法国CAC 40指数收跌0.71%，报8340.71点。

• 英国富时100指数收跌0.09%，报10428.85点，富时250指数收跌1.17%，富时350指数收跌0.20%。

（6月23日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，英飞凌收跌6.26%，阿斯麦控股跌5.74%，Adyen跌4.71%跌幅第三大，Prosus跌2.38%跌幅第八大，德银跌1.71%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，波洛莱收跌26.56%，Signify跌14.77%，意法半导体米兰股价跌8.44%跌幅第三大，德国爱思强跌8.28%。

• 在欧洲STOXX 600指数的科技板块，意法半导体米兰股价、德国爱思强、ASM国际、BE半导体实业、英飞凌、阿斯麦控股领跌，Prosus跌幅第十大。

两年期美债收益率周二跌超2.7个基点。欧元区主权债收益率普跌，中长期德债收益率跌超3个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率跌1.19个基点，报4.4969%，日内交投于4.5088%-4.4731%区间，大致呈现出W形走势，全天处于下跌状态。

• 两年期美债收益率跌2.74个基点，报4.1983%，日内交投于4.2236%-4.1792%区间；30年期美债收益率跌0.30个基点，报4.9453%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌3.3个基点，报2.919%，全天处于下跌状态。

• 英国10年期国债收益率跌5.4个基点，报4.754%，跳空低开之后全天持续走低。两年期英债收益率跌4.3个基点，报4.165%。

• 法国10年期国债收益率跌2.8个基点，报3.681%。

美元指数涨超0.3%，一度创去年5月以来新高。非美货币普跌，澳元、瑞典克朗、挪威克朗、匈牙利福林、墨西哥比索跌超1%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.35%，报101.376点，日内交投区间为100.952-101.433点，整体持续走高。

• 彭博美元指数涨0.37%，报1223.72点，日内交投区间为1218.67-1224.34点，逼近2025年11月21日顶部1228.98点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元跌0.41%，英镑兑美元跌0.41%整体持续走低，美元兑瑞郎涨0.13%。

• 商品货币对中，澳元兑美元跌1.27%，纽元兑美元跌0.79%，美元兑加元涨0.37%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元大致持平，报161.56日元，日内交投区间为161.74-161.28日元。

• 欧元兑日元跌0.42%，连续两个交易日下挫，报183.88日元；英镑兑日元跌0.42%，报213.190日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.7948元，较周一纽约尾盘涨167点，日内整体持续走低、交投于6.7756-6.7978元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币跌超3%，以太坊跌逾4%。

（比特币价格）

中东Abu Dhabi Murban原油期货跌1.91%，报69.44美元/桶，逼近2月17日彭博报价66.89美元。

原油：

• WTI 7月原油期货收跌0.65美元，跌幅0.88%，报73.21美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特7月原油期货收跌0.82美元，跌幅1.05%，报77.08美元/桶。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货跌1.91%，报69.44美元/桶，逼近2月17日彭博报价66.89美元。

天然气：

• NYMEX 7月天然气期货收报3.1470美元/百万英热单位。

贵金属重挫，黄金跌至4100美元附近，白银大跌超5%。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌1.89%，报4111.48美元/盎司。

（现货黄金）

• COMEX黄金期货跌1.92%，报4129.10美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银跌5.50%，报61.5025美元/盎司。

• COMEX白银期货跌6.15%，报62.005美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货跌3.64%，报6.1950美元/磅。

• 现货铂金跌1.85%，现货钯金跌2.90%。

• LME期铜收跌278美元，报13371美元/吨。LME期镍收跌582美元，报17172美元/吨。LME期铝收跌132美元，报3232美元/吨。

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据路透报道，DGCX首席执行官Ahmed Bin Sulayem表示，此次推出的黄金现货T+0合约于6月22日上线，主要面向黄金经销商、精炼商、经纪商、清算会员及机构投资者，支持通过认可金库进行实物交割。

他指出，缩短结算周期是全球市场向速度与效率转型的大势所趋。

合约推出的时机与当前市场环境高度契合。Bin Sulayem表示，DGCX黄金合约交易量在美伊冲突爆发后前两三周明显上升，投资者加速涌入黄金寻求避险。尽管金价已从历史高位有所回落，但财政赤字扩大与各央行持续增持黄金，仍为金价提供中长期支撑。

全球金融市场正加速向更短结算周期迁移，各大交易所和清算机构通过升级系统、引入新技术来压缩交易对手风险、加快资金周转。在此背景下，T+0黄金合约在全球黄金衍生品市场中仍属稀缺。

DGCX隶属于迪拜多种商品交易中心（DMCC）。Bin Sulayem表示，T+0合约将使精炼商、交易商和珠宝商能够即时对冲并了结头寸，"为黄金市场提供比现有工具更好的选择"。

他同时指出，十年前T+1、T+2结算已是重大进步，而如今整个交易所行业的讨论焦点已转向更快结算和更先进技术。

迪拜凭借完善的物流基础设施、税收框架以及毗邻印度等主要消费市场的地理优势，长期将自身定位为连接非洲、亚洲与欧洲黄金流通的全球贸易枢纽。此次T+0合约的推出，是DGCX进一步强化这一枢纽地位的最新举措。

黄金T+0合约仅是DGCX更宏观产品布局的起点。

Bin Sulayem透露，交易所正在考虑推出加密货币衍生品，但时间窗口定位在中长期而非近期。货币产品方面，人民币兑美元货币对是下一个最有可能上线的新品种。

他补充称，该交易所历史上推出的货币产品通常与主要大宗商品生产国或贸易枢纽挂钩，此次将人民币兑美元纳入考量，符合迪拜作为亚欧贸易节点的战略逻辑。

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市场概述

韩股高台跳水敲响AI狂热警钟，芯片股带头拖垮美股，纳指跌超2%，和标普收创近两周新低，道指止步两连阳；芯片指数收跌近8%，美光和闪迪跌超10%，Marvell跌逾9%；SpaceX收涨近1%，扭转三连跌；IBM收涨5%；公布财报后，Cerebras盘后一度跌10%。

美债反弹，两年期美债收益率脱离一年高位。美元指数创逾一年新高；离岸人民币盘中跌近200点、跌向6.80，逼近一个月低位；比特币盘中跌破6.2万美元、较日高跌近4%。

美国暂时豁免伊朗石油制裁后，原油连日下跌，布油盘中跌超2%，收创将近四个月新低、抹平美伊冲突以来涨幅；纽铜跌超3%，伦铜跌2%，伦锡跌超5%、领跌基本金属，伦铝跌近4%至三个月低位。

亚洲时段，创业板跌逾3%，算力硬件、有色金属重挫，创新药、大金融拉升，港股“大模型双雄”大跌。

要闻

中国

王毅：第十六次金砖国家安全事务高级代表会议形成重要共识，维护多边主义，推动热点问题政治解决，统筹应对传统和非传统安全威胁。印度总理莫迪会见王毅等金砖国家安全事务高级代表。

字节豆包模型截至6月token调用量同比增超10倍；豆包大模型2.1上线，成本暴砍80%，编程追平Claude Opus 4.7；Seedance 2.5预计7月初正式上线。

微信迎来史上最大更新，小程序从独立App变为可被AI调用的技能。

海外

特朗普称伊朗在核问题核查方面让步，国际核查人员将适时赴伊、不急行动；伊朗称120亿美元资金将执行解冻、解冻资产可自由支配，谈判不涉导弹问题。美国60天制裁豁免生效，伊朗开始争取亚洲最大石油买家，报道称6800万桶原油待售。

一篇报道引爆存储芯片股暴跌，韩媒：因英伟达Rubin预期产量下修，SK海力士HBM4放缓扩产；另一报道也是韩股大跌推手，韩媒：国会议员讨论将股票、房地产未实现收益纳入综合征税。

美国6月PMI初值全线超预期，制造业PMI创逾四年新高、但就业指标跌至六年低点。英国经济再现收缩：6月PMI跌至14个月低点，工党增长承诺承压。

SpaceX股价收涨1%，终结三连跌，首发债券获约3.6倍认购，凸显市场心态谨慎。

英伟达挑战者Cerebras上市后首份财报：Q1营收同比超预期翻倍增长，但预计到今年底继续亏损，盘后一度跌10%。

标普道琼斯指数公司：谷歌A将被纳入道琼斯工业平均指数，取代Verizon。

特斯拉Optimus 3量产倒计时，据称供应商已开始备货。孙正义反驳马斯克：太空数据中心“没意义”，AI竞赛将在地球决胜。

DeepMind主管爆Gemini大战DeepSeek惨烈内幕：40天不睡、5人死磕。

市场收报

欧美股市：标普500指数收跌1.44%，报7365.46点；道指跌0.09%，报51666.84点；纳指跌2.22%，报25587.039点。欧洲STOXX 600指数收跌0.73%，报634.63点。

A股：上证指数收跌1.37%，报4106.25点。深证成指收跌3.17%，报15854.20点。创业板指收跌3.84%，报4192.19点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.50%，日内降约1个基点；两年期美债收益率约为4.20%，日内降约3个基点。

商品：WTI 8月原油期货收跌0.88%，报73.21美元/桶。布伦特8月原油期货收跌1.05%，报77.08美元/桶。COMEX 6月黄金期货收跌1.24%，报4129.9美元/盎司。COMEX 6月白银期货收跌5.35%，报62.02美元/盎司。COMEX 6月期铜收跌3.39%，报6.141美元/磅。LME期铜收跌约2%，报13371美元/吨。LME期锡收跌约5.6%，报51154美元/吨。LME期铝收跌约3.9%，报3232美元/吨。

全球重磅

中国

王毅谈第十六次金砖国家安全事务高级代表会议成果。王毅表示，这次会议形成的重要共识是，我们都支持维护多边主义，推动热点问题政治解决，统筹应对传统和非传统安全威胁。明年中方将接任金砖轮值主席国。

印度总理莫迪会见王毅等金砖国家安全事务高级代表。莫迪表示，印中都是文明古国，有着数千年友好交往史，两国在很长时间内占据世界领先和主导地位。当前形势下，双方有必要继承传统友谊，保持高层交往，推进务实合作，维护好全球南方国家共同利益。印方支持中方明年接任金砖轮值主席国，愿同中方一道推动金砖事业向前发展。

Token调用量增长超10倍！豆包大模型2.1上线，Seedance 2.5预计7月初正式上线。火山引擎发布豆包大模型2.1系列，包含Pro和Turbo版本，并预告Seedance 2.5视频生成模型。新模型在编程、智能体及多模态领域性能逼近或超越国际顶尖模型，Pro版在特定场景综合成本降至每百万Tokens 1.96元。截至今年6月，豆包大模型日均Token调用量已突破180万亿，较去年增长超10倍。

• 字节掀桌！豆包2.1成本暴砍80%，编程追平Claude Opus 4.7。豆包大模型2.1 Pro在FORCE原动力大会上正式发布，编程能力追平Claude Opus 4.7，综合使用成本相比Claude Opus 4.6到4.8系列模型降低接近80%。同时，视频生成模型Seedance 2.5预告支持30秒单条生成，音频、图像模型同步亮相，全模态能力全面升级，产业落地与商业化步伐明显提速。

微信迎来史上最大更新。微信AI助手“小微”开启小范围内测，支持语音/文字指令执行对话、文件阅读、转账、朋友圈管理等操作，并可调用小程序完成点餐、打车等服务。其主模型为腾讯WeLM，深度整合微信生态。微信AI最大的变化在于小程序入口的改变，小程序正在从一个独立App，变成一个可以被AI调用的Skill（技能）。

海外

美伊谈判“各说各话”：特朗普说伊朗在核查问题上做出让步，伊朗称120亿美元资金将执行解冻。特朗普称因伊朗让步同意保持霍尔木兹海峡开放，并宣称伊朗接受“最高级别”核查；伊朗方面称，120亿美元被冻结资产即将进入解冻执行阶段，分两笔各60亿美元拨付，但资产使用权归自己，双方在核查与资金用途问题上仍存在明显分歧。

• 特朗普称国际核查人员将适时赴伊，伊朗称导弹问题不谈、解冻资产可自由支配。特朗普称核查安排已“百分之百”确认，但不着急启动，伊朗的核查不会涉及铀浓缩设施说法有误。伊外交部称，暂无国际原子能机构核查人员访问伊朗受损核设施的计划；驳斥媒体猜测的伊被解冻资金可能仅限于购买特定商品，称使用资金不受任何限制。伊朗总统称，伊美谅解备忘录不涉及导弹问题，未来也不会被纳入议题。美国推动黎巴嫩停火机制，鲁比奥称美方将直接与黎政府接触。

美国60天制裁豁免生效，伊朗开始争取亚洲最大石油买家，报道称6800万桶原油待售。美国对伊石油制裁实施60天全面豁免后，伊朗急于在有限窗口内清空约6800万桶海上浮仓，并积极接触印、日、韩等国炼厂以拓宽买家来源。然而，由于市场短期供应充裕且其余欧美制裁仍存，亚洲买家多持观望态度。

• 为期60天，美国暂时解除对伊朗石油制裁，这是过去数十年来第一次！美国财政部已发布为期60天的一般许可，全面豁免伊朗原油及石化产品的生产与销售制裁，同时伊朗确认将立即解冻120亿美元的海外资产。这项正式豁免最核心的突破在于允许伊朗以美元结算。这意味着伊朗银行可以直接从海外接收付款，极大缓解了该国对外汇的迫切需求。

霍尔木兹解封引爆“供应洪峰”，中东原油巨量复航，北海布油现货基准油种跌至两年低位。据报道，至少六艘搭载阿联酋和阿曼原油的超级油轮预计将于下月驶往欧洲。六周期布伦特差价合约（CFD）自美伊冲突爆发以来首次陷入升水结构；DFL转负，进一步体现北海现货市场疲软。

• 美伊就霍尔木兹航线发出矛盾指令，船东面临制裁与扣押双重威胁。霍尔木兹海峡表面回暖，暗战却在升级。美军"守护天使"护航线与伊朗强制收费路线形成正面对撞，船东一边是制裁合规雷区，一边是扣船与敌对行动威胁。通航量突破30艘创冲突新高、布伦特原油跌破80美元，但这份平静随时可能被一次扣船事件撕碎。

一篇报道引爆存储芯片股暴跌，韩媒：因英伟达Rubin预期产量下修，SK海力士HBM4放缓扩产。一篇韩国媒体报道，引发全球存储股连锁暴跌，美光收跌13%。据报道，英伟达Rubin芯片生产预测下调，SK海力士放缓HBM4扩产、转向利润率反超HBM逾15个百分点的通用DRAM市场，令AI基础设施需求前景骤生疑云。

• 小作文带崩韩股？韩媒：国会议员讨论将股票、房地产未实现收益纳入综合征税。一份关于未实现收益征税的讨论报道传出后，韩国股市周二骤然熔断。据韩联社报道，韩国国会跨党派议员正讨论税制改革，拟对股票、房地产等投资资产的账面增值部分征税，即便资产尚未出售，也须以净资产增值额为计税依据。
• 高盛复盘韩股暴跌：养老金撤退、散户杠杆爆仓引发芯片股雪崩。当养老金从买方转为卖方、散户杠杆资金遭强制平仓，此前支撑涨势的边际买盘瞬间瓦解。高盛认为，韩国股市的近期涨势愈发依赖技术性和流动性驱动，而非实质性的新增基本面买盘，一旦这一脆弱支撑遭到扰动，指数级别的超大波动便难以避免。
• 韩股暴跌响警钟，野村：美股或面临大规模杠杆ETF被动抛售。野村模型测算，在当前的波动率水平下，美股杠杆ETF的日内再平衡可能带来规模庞大的单向抛售，尤其集中于美股收盘前最后一小时。若波动率维持在当前区间，相关强制卖出规模可能达到数十亿美元量级。

美国6月PMI初值全线超预期，制造业PMI创逾四年新高、但就业指标跌至六年低点。美国6月综合PMI初值升至五个月高位52.2，商业活动继续扩张。制造业表现强劲，PMI升至55.7，新订单增速四年多最快，但部分受预防性囤货推动；服务业PMI仅温和升至51.3，复苏缓慢。企业采购库存创历史第二高，但工厂就业人数跌至六年最低。中东局势缓和提振信心，但供应链延迟与成本压力等问题仍存。

英国经济再现收缩！6月PMI跌至14个月低点，工党增长承诺承压。英国6月综合PMI初值降至49.4，触及14个月低点，且为连续第二个月位于荣枯线下方，私营部门活动持续萎缩。就业分项更跌至近两年低位，折射出企业对需求前景的审慎态度。经济动能转弱之际，首相斯塔默辞职加剧政治不确定性，使工党“恢复增长”的核心承诺面临严峻考验。市场担忧二季度GDP或重返负增长，但通胀缓和也为英国央行未来降息打开空间。

SpaceX收涨1%，终结三连跌，首发债券获约3.6倍认购，凸显市场心态谨慎。SpaceX债市首秀！获得近900亿美元，约3.6倍认购订单，低于今年以来投资级债券平均4倍的认购规模。同时本次发债资金扎堆涌向短期品种，10年期债券利差仍比英特尔高出50基点；标普预警公司烧钱至2030年且明年提速。分析指出，债券回报不因公司超预期表现而提升，更关注偿债能力与现金流。

英伟达挑战者Cerebras上市后首份财报：Q1营收同比超预期翻倍增长，但预计到今年底继续亏损，盘后一度跌10%。Cerebras预计，今年全年的毛利率为38%至41%，低于一季度的45%，也低于英伟达和AMD等竞争对手的毛利率水平；全年核心营业利润率预计在负28%至负32%，凸显了AI基础设施建设的高昂成本。

标普道琼斯指数公司：谷歌A将被纳入道琼斯工业平均指数，取代Verizon。

特斯拉Optimus 3量产倒计时，据称供应商已开始备货。特斯拉人形机器人量产进入倒计时——中国台湾供应商已开始向Optimus 3输送谐波减速器与光学镜头，弗里蒙特年产百万台生产线同步推进，马斯克的"机器人帝国"正从构想加速走向产线，供应链端的实质备货为这场豪赌提供了最有力的外部背书。

马斯克帝国合并预期下的投资逻辑：卖SpaceX，买特斯拉？SpaceX上市三日累跌逾16%，特斯拉却逆势走强——两家公司悬殊的估值差距正在重塑"马斯克概念股"的配置逻辑。SpaceX市销率逾100倍、特斯拉仅14倍，估值差距构成了潜在的套利空间，以更低估值买入特斯拉，或是卡位合并后的"马斯克帝国"更具性价比的路径。

孙正义反驳马斯克：太空数据中心“没意义”，AI竞赛将在地球决胜。孙正义在软银股东大会上直言，太空数据中心构想“意义不大”，认为发射费用、在轨维护及通信延迟等挑战远超其能源优势，AI胜负仍取决于地球算力。他将软银战略锚定于地面AI基建，坚信未来几年是决胜期，且头部玩家仍有巨大增长潜力。

40天不睡、5人死磕，DeepMind主管爆Gemini大战DeepSeek惨烈内幕。DeepMind的Gemini预训练负责人 Vlad Feinberg自曝研发内幕：5人团队为抢跑DeepSeek，在硅谷和巴黎双城倒班、40天几乎不眠不休死磕训练。他不认为人工智能会取代所有人的工作，原因在于，人类在组织里承担的一个关键角色，是构成一张信任网络。

研报精选

“空头”末日预言：AI“强弩之末”，美股最快Q3见顶、跌幅30-50%，美版YCC和美债大重组，私募信贷危机待引爆。两位顶级宏观投资人同时警告，AI驱动的上行周期正走向终点，美股最快今年三季度见顶，随后将爆发30%至50%的大熊市。美债因利息支出和赤字压力，经济衰退中也未必走牛。更致命的是，私募信贷市场已出现2006年前夜的幽灵——评级造假、估值混乱、流动性幻觉破裂。当潮水退去，这场危机的破坏力或将远超2008年。

华尔街集体下调金价预期，鹰派美联储重塑黄金定价逻辑。华尔街投行集体下调金价预期：高盛年末目标价降至4900美元，德银极端情境看至3800美元。与此同时，加息预期大幅上调，美银预测年内加息三次，高盛预计2027年前不降息。黄金与能源价格联动弱化，重新绑定实际利率。美债收益率上行抬升黄金持有成本，黄金ETF面临资金流出压力。

高盛警告AI泡沫：首个削减支出的巨头出现时，全市场将重新定价。高盛警告，AI市场已如一根被拉伸的橡皮筋，市场对负面信号的持续漠视终将迎来临界点。一旦任何一家主要科技巨头率先削减AI支出，整个AI板块的估值逻辑将面临全面重构；同时低成本AI模型崛起，正挑战当前“高投入换增长”的逻辑。

新超级周期？大摩：MLCC正从“大宗商品”，变成“战略资源”。大摩指出，本轮涨价不同于2017年，AI驱动的MLCC需求将在2025年至2030年间增逾四倍，而行业整体产能每年仅增长10%至15%，高端AI级产能已实际上被预订至未来数年，预计供应紧张或延续至2027年。

行业跨入“早期商业化”阶段！大摩大幅上调中国人形机器人出货预测。摩根士丹利预计，中国人形机器人2026年出货量达5万台，2030年升至44.6万台（市场规模达150亿美元），行业进入早期商业化阶段。随着世界机器人大会、特斯拉Optimus V3量产、宇树科技IPO取得更多进展，三季度将是行业密集催化剂窗口期。

国内宏观

2025年度审计工作报告发布，中央财政赤字与预算持平。在中央财政管理情况方面，2025年，中央一般公共预算收入总量97372.53亿元、支出总量145972.53亿元，赤字48600亿元，与预算持平。国家发展改革委管理分配中央预算内投资7350亿元，其中安排中央本级支出1420.17亿元，对地方转移支付5929.83亿元。

中国人民银行法拟修改，健全宏观审慎制度框架。草案确立了中国人民银行货币政策和宏观审慎政策的法定地位，明确中国人民银行牵头建立宏观审慎政策框架，会同国务院有关部门制定宏观审慎政策，填补了宏观审慎制度的法律空白，进一步健全了宏观审慎制度框架。草案明确中国人民银行对货币市场、票据市场、有关金融基础设施等的监管职责，规定其可以根据情形采取逆周期、跨周期调节等措施，维护金融市场稳定。

打破在离岸资金池壁垒：六大行直连离岸交易，央行重塑人民币定价权。中国央行通过打通在岸与离岸人民币市场壁垒，重塑汇率定价权。六大国有银行获准直接从内地总部开展离岸人民币交易，首批430亿元清算已完成。此举终结了依赖自贸区分支机构的繁琐流程，压缩在离岸价差、抬高做空成本，强化央行对汇率的管控能力。

商务部等9部门：全链条扩大汽车消费！改革试点40城名单公布。商务部等8部门公布40个汽车流通消费改革试点城市，天津聚焦汽车改装、沈阳深耕二手车、扬州发力房车露营……9部门推出17条硬核措施，从改装、露营、经典车到赛事运动、租赁创新全面发力，一场覆盖汽车消费全链条的政策组合拳正式落地。

国内公司

钠电池商业化迎来重要消息，宁德时代预计2026年底实现GWh级出货量。宁德时代正式发布全球首款场站级钠电储能解决方案"天恒钠电"，计划今年9月在中国率先交付，2027年登陆全球市场。其钠锂兼容平台无需改动柜体即可灵活切换，成本较行业均值低10%至20%，RTE效率提升近2%。随着2026年GWh级出货临近，钠电商业化元年呼之欲出。

王石称因规模化网络诽谤致金融机构授信暂缓、多名核心骨干离职、商业合作被迫终止，代理律师：已收集证据。王石称，近期，数百个账号有组织、有节奏地编造虚假信息，在全网各平台集中发布针对其本人的恶意抹黑、造谣诽谤内容。“该恶意舆情已经造成重大实际损害：多家合作金融机构暂缓对本人及关联企业的授信审批；企业多名核心骨干纷纷离职。”

罕见亏损！量化指增产品负超额扩大，什么原因？量化指增产品近期罕见遭遇负超额扩大，5月平均超额为-0.98%，6月进一步走弱。核心原因在于市场资金极致聚焦AI科技主线，流动性向头部集中，导致策略拥挤、因子趋同，传统多因子模型难以修复超额。与此同时，行业ETF已从对冲工具升级为核心配置载体，被量化机构纳入常规因子模型，成为应对分化行情的重要底仓。

海外宏观

“沃什看跌期权”会出现吗？分析师：不会，市场只是重复旧幻想。市场热炒“沃什看跌期权”，寄望美联储为AI泡沫兜底，但分析指出这只是重复“格林斯潘看跌期权”的旧神话。历史研究显示，美联储政策主要基于经济规则而非股市托底。沃什倾向规则导向货币政策，意味着AI回调时或无救市预期。

日本财长确认与贝森特通话，日元徘徊近40年低位，干预预期升温。日本财务大臣片山皋月周二确认，已于周一晚间与美财长贝森特通话近一小时，称美日在汇率问题上“合作与协调更加紧密”，并重申“必要时将采取大胆行动”的干预立场。通话时日元一度触及161.93，接近40年低位，消息提振效果短暂。日本上月干预规模已创纪录达11.73万亿日元，但干预效果难以为继。

日元逼近40年最低：日本央行已加至1%，为什么还是挡不住？在日元的世界里，1%的利率毫无意义。1986年，日元在162的位置贬值到极限，随后在广场协议的余波下大幅升值。那一年日本还是全球第二大经济体，正在向第一发起冲击。2026年，日元又回到了162。但这一次没有广场协议，没有G5协同。只有日本自己在踩刹车——而油门在华盛顿脚下。

印度Nifty IT指数年内跌28%创16年最差，最大基金却在抄底。印度科技股年内重挫28%，创2008年来最惨年度跌势，市场担忧AI将颠覆传统IT外包业务。然而，印度最大主动管理型基金PPFAS旗下149亿美元巨头却反向出击，持续加仓IT服务龙头。基金CIO直言：全面悲观"并不现实"，AI同样是生产力红利。

海外公司

另类数据拉响警报：Kalshi重注英伟达芯片降价，定价权神话面临考验。算力租价一个月骤跌逾30%，预测市场交易员集体押注英伟达B200旗舰芯片二季度末前难回高点；与此同时，英伟达股价跑输半导体板块近20个百分点，定价权是否动摇成为市场最尖锐的追问。谷歌巨额订单能否力挽颓势？

率先量产之后仅4个月，三星的HBM4收入已突破10亿美元。三星HBM4创下存储芯片史上最快的商业化里程碑之一，现有产能已被客户全数预订售罄，第三季度起HBM4将占三星HBM总销售额逾半。三星预计存储市场2027年供需缺口将进一步扩大。

行业/概念

1、锂电池 | 据上证报，日前，商务部等9部门发布关于培育壮大汽车后市场消费若干措施的通知。提出健全完善新能源汽车维修标准规范，引导新能源整车及动力电池生产企业开放维修技术授权，鼓励"以修代换"，提升新能源汽车社会化维修服务能力。

点评：中金公司认为，2026年下半年下游新能源车、储能需求有望进入旺季。供给端电池环节三季度后头部厂商新增产能将逐步释放，但需求也进入旺季，大部分新增供给或可得到利用，产能利用率或仍保持高位。看好产业链2026年下半年景气度延续。

2、6G | 据上证报，6月24日至26日，2026上海世界移动通信大会将在上海举行，聚焦6G、5G-A、移动AI、空天地一体化、具身智能等前沿方向。

点评：中国银河证券认为，我国已完成第一阶段6G技术试验，累计突破300项核心技术，近期已启动第二阶段技术试验。6G专利申请量约占全球40.3%，位居第一。到2029年将形成一批自主创新6G技术方案，关注空天地一体化与卫星互联网。

3、绿电 | 据上证报，国家能源局发布关于组织推进非公共电网可再生能源发电项目绿证核发的通知，加快建立绿色能源消费促进机制，推动绿证市场高质量发展。

点评：国盛证券认为，可再生能源发电企业将获得双重收益路径——电能量交易收入和绿证交易收入，绿证价格有望稳步上涨。随着绿电与绿证核算与认证走向标准化，需求预计实质性扩大，利好新能源运营商及核电企业。

4、存储 | 据中证报，闪迪近期公开一项3D异构集成专利，将NAND闪存裸片直接堆叠于GPU/AI处理器芯片下方，单个堆栈最大容量达4TB，较当前主流HBM单堆栈64GB提升64倍。

点评：当前AI训练高度依赖HBM，但HBM面临产能紧缺、单价高昂且容量受限的瓶颈。NAND闪存具有大容量和低成本优势，闪迪方案试图结合HBM高带宽与NAND大容量优势，通过近距离宽通道互联改善传输效率。这项专利预示未来AI加速器内存设计可能发生根本性重构。

5、新能源汽车 | 据中证报，商务部等8部门联合印发通知，正式确定40个城市开展汽车流通消费改革试点，围绕汽车购买使用管理、二手车流通、报废回收利用、汽车改装、房车露营、汽车租赁等全链条激发消费活力。

点评：截至2025年，全国汽车保有量已达3.66亿辆。此次改革将充分释放汽车后市场的巨大消费需求，延伸至汽车文化培育、补能设施完善及报废回收循环等全产业链条，有助于打破地方保护和市场壁垒，构建全国统一的汽车流通消费大市场。

6、机器人 | 据中证报，特斯拉已准备大规模生产人形机器人，正与我国台湾地区供应商合作采购谐波减速器和关节模块。Optimus 3生产线7-8月在美国加州启动，明年德州扩产，长期年产能目标1000万台。

今日要闻前瞻

美国5月新屋销售。

美联储公布年度银行压力测试结果。

日本央行行长植田和男出席IMF举办的央行讲座活动。

日本央行公布6月货币政策会议审议委员意见摘要。

英伟达股东大会。

美光财报。

高通投资者日。

2026上海世界移动通信大会开幕。

美国上周EIA原油库存变动。

<全文完>

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