这是亚马逊与FTC之间一系列法律对抗中的最新一役，也将广告业务这一亚马逊核心增长引擎置于严峻的监管压力之下。

诉状周一提交西雅图联邦法院，指控亚马逊通过操纵其广告竞价拍卖机制，系统性地虚报广告定价及条款，受影响的广告客户多达120万家，其中包括逾50万家中小企业。诉讼请求的民事罚款规模可能达到数十亿美元。

加利福尼亚州检察长Rob Bonta在声明中表示，亚马逊"操纵了数十亿次广告拍卖，以牺牲依赖其平台开展业务的美国人为代价，为自身牟取暴利"。

纽约州检察长Letitia James亦表示，亚马逊的欺骗性行为导致消费者为从食品杂货到电子产品的各类商品支付了更高价格，并宣布"将诉诸法院为受害者寻求公正"。

对此，亚马逊在声明中否认了上述指控，称该诉讼未提供任何消费者受损的证据，并表示其广告拍卖在2019年至2024年间为广告主节省了80亿美元，同期经通胀调整后的每次点击平均费用基本持平。

受此消息影响，周一亚马逊下跌2.5%，在Mag7中表现最差。

FTC指控的核心在于，亚马逊以虚假描述掩盖了其对广告拍卖规则的实质性篡改，并针对三款广告产品——Sponsored Products、Sponsored Brands和Sponsored Display——虚构竞争性拍卖。

据诉状，亚马逊自2012年起采用"次价拍卖"机制，即胜出竞标者仅需支付略高于第二名出价的金额，通常高出一美分。然而，诉状指控亚马逊自2018年起开始"秘密篡改"这一机制。

诉状援引的一封内部电子邮件显示，一名未具名的亚马逊高级科学家承认，公司通过引入一个"虚构的拍卖参与方"来实施上述操纵——该虚构参与方代表亚马逊对特定广告位的内部估值，从而将实际成交价格抬高至高于竞价拍卖结果的水平。

FTC官员在新闻发布会上表示，该调查审阅了逾百万份通过调查传票获取的亚马逊内部文件，调查得益于亚马逊员工"事无巨细、书面记录"的工作文化——内部邮件与聊天记录中有大量关于该涉嫌计划影响的讨论。

就潜在的处罚力度而言，依据各州消费者保护及不正当竞争法律，罚款可按日累计，每日金额可达数万美元。鉴于亚马逊平台广告展示量极为庞大，累计罚款数额可能迅速攀升至天文数字。

这并非亚马逊近期面临的孤立法律事件。去年，亚马逊已就Prime会员订阅实践的另一项调查达成25亿美元和解协议；此外，针对其涉嫌非法垄断在线零售市场、损害购物者利益并向卖家过度收费的指控，审判定于明年初开庭。

FTC官员表示，此次广告调查是该机构的优先事项之一，相关调查至少自2019年便已展开。

此次诉讼直指亚马逊最具活力的业务板块之一。据公司文件，亚马逊广告业务去年实现营收686亿美元，涵盖其市场平台内的搜索推广广告、视频广告及互联网展示广告。

市场研究机构EMarketer预计，亚马逊广告营收今年将增长21.4%，达到833亿美元，使其跻身全球第三大在线广告商。

EMarketer分析师Zak Stambor表示，"FTC的诉讼短期内不太可能令这一业务脱轨，但仍可能留下印记。"他指出，相关指控引发了外界对亚马逊广告透明度及广告主实际支付成本的不安疑问。

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美国与伊朗在霍尔木兹海峡附近再度交火，冲突推动WTI原油上涨逾3%，至每桶约86美元，将美国10年期国债收益率推升至2025年1月以来最高水平。标普500指数当日下跌0.33%，道琼斯工业平均指数下跌0.70%。

市场当前对美联储9月加息25个基点的定价概率已超过65%。Chase Investment Counsel总裁Peter Tuz表示：

我们上周听到了沃什的表态，市场现在更倾向于9月加息。再叠加中东持续的战事，这不是一个适合进场买股票的时机。

尽管如此，三大股指均录得月度正收益。纳斯达克100指数在AI主题交易提振下月涨幅居首，道指则完成连续第五个月上涨。

油价→利率→股债：当日传导链

霍尔木兹局势是当日最清晰的驱动源。伊朗总统Pezeshkian虽表态寻求谈判，但交火事实令海峡通航正常化的预期落空，可见商船流量据报跌至每日仅五艘。

华尔街见闻提及，据CCTV国际时讯，伊朗国家电视台今天（8月31日）报道称，伊朗伊斯兰革命卫队表示，一艘超大型油轮在霍尔木兹海峡“被两枚水雷击中后起火并停止航行”。革命卫队称，这艘油轮当时正试图“非法通过霍尔木兹海峡南部”。革命卫队强调，船只必须遵守其关于通过霍尔木兹海峡的规定。

与此同时，美军中央司令部（CENTCOM）证实，美军于当地时间8月30日空袭了伊朗拉腊克岛上两处革命卫队设施，理由是观察到相关人员正准备向海峡发射携带水雷的火箭弹。这是逾一个月来美军首次对伊朗动用武力。伊朗随即以导弹和无人机还击，目标指向美军在约旦及卡塔尔的基地，据福克斯新闻援引美国官员称，所有导弹均被拦截，未造成重大损失。

油价上行随即向债市传递再通胀信号。10年期美债收益率升4个基点至4.76%，德国10年期国债同步升5个基点至3.32%，英国10年期升3个基点至5.06%。

利率预期的跳升对股市构成两重压力：折现率上升压制估值，9月加息预期强化令风险偏好降温。

周一，标普500跌0.35%，道指相对更弱跌幅0.7%，主因蓝筹权重股及公用事业的集中拖累。

科技巨头普遍承压，亚马逊跌2.50%、Alphabet跌2.09%、Meta跌0.98%、微软跌1.22%、苹果跌0.89%。

标普500各板块中，能源股凭借油价上涨逆市领涨，哈里伯顿和Valero Energy均涨1.9%；公用事业则受加州参议院修订法案拖累，PG&E单日重挫20.1%，创逾六年最大单日跌幅，Edison International同样承压。

CME FedWatch数据显示，9月加息25个基点的概率已超65%。摩根大通Andrew Tyler认为，鉴于沃什判断美国已处于充分就业状态，9月11日公布的CPI数据比本周五的非农更为关键。

他对未来数周美股转向"战术性谨慎"立场，但预计经济数据和企业盈利仍提供基本面支撑。

美元走弱，黄金按兵不动，比特币小涨

美元指数当日逆势跌0.2%，欧元升0.3%至1.1617美元，日元小幅升值。

在通胀担忧推升利率预期的语境下，美元走软略显反常——或许折射出市场对美国财政和增长前景的更深层疑虑，延续了八月整体呈现的"反法币交易"逻辑。

现货黄金基本持平，未能从地缘风险中获得通常意义上的避险溢价。这在一定程度上印证了市场的判断：沃什的鹰派立场正在构成黄金的短期顶部。

比特币小涨0.5%至78,958美元，以太坊跌0.4%至2,481美元，加密市场总体平静。

八月全月：华丽表面下的内部撕裂

三大指数均录得八月月度正收益，但月度涨幅的分布极不均衡：标普500几乎所有涨幅集中于头两个交易日，此后整月在方向选择上反复拉锯。

八月的核心矛盾在于，企业盈利和宏观信号指向截然不同的方向。标普500成分公司二季度盈利同比增长31.1%，为2021年以来最强；但7月非农意外减少23,000人，零售销售下滑0.6%，消费者信心回落，核心PCE通胀仍维持在3.7%，远高于美联储2%目标。

债市的警示最为清晰。8月18日，30年期美债收益率一度触及5.327%，为2007年以来最高；10年期收益率月内多次在4.75%上方试探，折射出投资者对财政赤字扩张和通胀失控的深层忧虑。财政部长Bessent随后宣布将10至30年期国债买回规模翻倍至每次操作至少40亿美元，才暂时令长端收益率回稳。

黄金八月累计涨近10%，白银一度飙涨逾22%，比特币从7月底约64,800美元涨至约78,000美元，涨幅超25%——均指向市场通过"反法币交易"对冲政策失控风险的逻辑。但沃什的鹰派讲话令这些资产在月末集体遭遇重挫，黄金从高点回落逾5%。

进入九月，E*Trade的Chris Larkin指出，季节性因素本身即构成一个风险维度——过去三十年标普500在九月平均下跌0.8%，是全年最弱月份。

Ameriprise的Anthony Saglimbene补充，当其他市场动态趋于恶化时，九月的季节性弱势往往被放大。眼下，地缘风险、利率路径不确定性与消费走软并存，九月的第一个交易日已以油价和收益率的联袂走高拉开了序幕。

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沃什上周五在杰克逊霍尔大会上表示，如果政策制定者无法获得足够信心，确认通胀正朝着2%的目标回落，那么美联储“还有工作要做”。

巴克莱在沃什杰克逊霍尔讲话后，预计美联储今年还将加息两次，分别在9月和12月。此前巴克莱预计今年不会再加息。目前市场对9月加息的定价也已经升至约60%。

特朗普一直反复敦促降低利率。特朗普周一表示：“在我看来，我们应该支付远低于世界其他任何地方的利率，加息是荒谬的。”

截至7月，美联储青睐的通胀指标——个人消费支出（PCE）价格指数同比涨幅仍维持在3.7%。在11月中期选举临近之际，生活成本和可负担性问题正成为选民关注的重点。

美联储官员将于9月召开会议，讨论是否调整利率。

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8月，美国财政部长贝森特初出人意料地宣布扩大国债回购计划，震动海外投资者，并重新点燃市场对美国政策意在引导美元走弱的猜测。

对冲基金、资管机构及其他投机者随之削减美元看涨头寸。周一，贝森特又公开表示，他与美联储主席沃什在债券问题上"步调一致"。

这一系列信号压制了美元的反弹动能。尽管沃什上周五誓言将美国通胀率恢复至2%目标、推动美元单日大涨，但周一美元即回落0.2%；彭博美元现货指数8月累计下跌0.9%，延续7月1.3%的跌幅。

交易员已加大对美联储今年加息的押注，市场对9月加息的定价概率超过50%。但富国银行策略师Erik Nelson警告，若美联储无法兑现市场已定价的加息幅度，美元弱势可能在9月延续。

美国财政部回购引发多头平仓，干预主义主导美元定价

彭博美元现货指数8月下跌0.9%，延续7月1.3%的跌幅，今年前八个月中有五个月录得下跌，正创下2月以来最长连跌纪录。

颓势的核心催化剂来自美国财政部的债务管理操作。贝森特本月初宣布扩大政府债券回购计划，震动海外投资者，重新引发市场对美国政策旨在引导货币走弱的猜测。

Markets Live宏观策略师Tatiana Darie指出，沃什重申通胀目标缓解了市场对货币政策信誉的担忧，但贝森特的最新表态提醒投资者，其干预主义手段正给美元带来另一种维度的政策风险。

沃什上周就通胀目标发表的强硬表态令美元短暂反弹，并推动市场重新为加息定价。交易员目前押注美联储9月加息的概率已升至50%以上。

富国银行策略师Erik Nelson认为，这一定价可能并不持久。他表示：

美联储在9月可能不会兑现市场已定价的加息预期，美元将在9月走弱。

值得注意的是，沃什一贯不喜欢前瞻性指引，这意味着每一项经济数据都可能成为市场重新定价的触发点，美元指数一个月期隐含波动率在过去两个交易日已明显上升。

政策信号交织，非农数据成关键变量

在美联储与财政部政策信号相互交织的格局下，市场对宏观数据的敏感度正急剧上升。

本周焦点转向周五发布的美国非农就业报告。由于沃什表现出对前瞻指引的厌恶，每一个即将公布的数据点都更加重要，并可能成为市场催化剂。

美国银行外汇策略师Alex Cohen表示，美国8月数据将是关键，疲软的就业与通胀可以抑制加息，但任何上行意外都将为美联储带来又一次重大信誉考验。

周五的非农就业报告，将是检验美元后续走势的第一个关键时点。

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MSCI新兴市场股票基准指数八月累计上涨3.3%，创下2004年以来同期最大涨幅。全球投资者寻求分散美元资产敞口的意愿持续升温，推动资金流入新兴市场，这股力量同步支撑了黄金需求。

周一，该指数小幅回落0.1%。美伊冲突重新升温，加之美联储主席沃什上周五在杰克逊霍尔的讲话持续发酵，货币市场将9月加息25个基点的概率推升至逾60%，对风险资产构成压力。

九月将迎来密集的事件风险——包括非农就业数据、通胀数据及美联储利率决议——加息一旦落地，可能通过推升美元和美债收益率来对冲美元贬值交易的效果，并削弱风险资产的吸引力。

此轮新兴市场涨势的核心驱动力，是市场对美国财政状况的忧虑。

所谓"美元贬值交易"，是指押注美国政府将允许本币购买力逐步侵蚀，以缓解债务与赤字压力。Tellimer新兴市场股票及地缘政治策略主管Hasnain Malik表示，这一逻辑正在实质性地支撑新兴市场资产的上行。

"美国财政与债务担忧促使新一轮资本流入新兴市场本地货币资产，包括股票，"Malik说，"市场对AI科技龙头股的情绪趋于稳定，而美元贬值交易则推升了黄金价格。"

在周一整体承压的环境中，韩国股市逆势回升，为新兴市场指数收复部分失地。

三星证券指出，韩国养老基金正在买入科技板块。SK海力士与三星电子周一均收涨逾1.2%，提振了市场信心。

巴西金融资产周一出现明显波动。最新民调显示，总统路易斯·伊纳西乌·卢拉·达席尔瓦在10月大选中的领先优势较此前有所收窄，巴西雷亚尔一度上涨0.6%，利率互换小幅走低，股市亦随之上涨。

"博尔索纳罗的势头有所回升，"BBVA驻纽约策略师Alejandro Cuadrado表示，"最终选举结果将会非常接近，但由此引发的资产重新定价的波动幅度可能相当显著。"

汇率方面，新兴市场货币指数在月末最后一个交易日几乎持平，但仍录得连续第二个月上涨，并有望创下2025年6月以来最佳季度表现。

本月表现最为突出的货币包括韩元与南非兰特。波兰兹罗提周一领涨，原因是波兰通胀数据高于预期，降低了市场对该国降息的押注。

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8月31日，据知名苹果内部消息人士Mark Gurman披露，库克在卸任当日向全体员工发送了这封内部信。信中，他表示自己"不会离开苹果"，只是卸下这一他"无比热爱"的职务，并坦言"将会无比怀念这份工作"。

与此同时，他对继任者John Ternus充满信心，称"很少有人能像约翰那样，懂得打造改变世界的产品需要付出什么"，并对其领导充满期待。

库克即将以执行董事长身份延续在苹果的工作，职责将涵盖与全球各国政府的沟通联络事务。这一职务安排意味着他将在公司战略与对外关系层面持续发挥影响力。

2011年8月，库克在史蒂夫·乔布斯辞世前不久正式接任苹果CEO，成为执掌这家全球最具价值科技公司的掌舵者。

这一任期长达15年，创下苹果历史上CEO任期最长纪录。

在他的领导下，苹果推出了Apple Watch与AirPods两大全新产品类别，并大幅扩展了iPhone、iPad及Mac产品线，将苹果从一家以计算机和智能手机见长的硬件公司，逐步转型为横跨硬件、软件与服务的生态系统巨头。

在这封告别信中，库克将苹果的成功归因于企业文化的力量，而非任何个人的功绩。"这家公司证明，企业文化可以战胜一切，"他写道，并将苹果员工对使命的信仰视为公司非凡特质的根源。

他援引乔布斯当年"在宇宙中留下印记"的名言，强调苹果的力量源于团队成员共同的价值观与世界观。

对于权杖的传递，库克态度明确。他形容Ternus"聪慧、优秀、能力出众"，并称将掌舵重任交于其手，内心"十分踏实"。

库克在信中特别强调"我并不会离开苹果"，以回应外界对其彻底退出的猜测。

转任执行董事长后，库克预计将继续参与公司部分核心事务，尤其是在全球政策沟通与政府关系方面，这一领域历来是他在任期间亲力亲为的重要职能。

对于苹果而言，这一权力交接的意义不止于人事变动。Ternus接掌帅印，将面临如何延续苹果产品创新势头、以及在人工智能浪潮中为苹果寻找新定位等核心挑战。

而库克以执行董事长身份留守，则在一定程度上为这场交接提供了稳定过渡的缓冲。

各位同仁：

今天是我担任苹果公司首席执行官的最后一天。

我早知道这一天终会到来，但当它真的来临，写下这些文字时，我依旧难以置信。

我深爱这家公司，也深爱背后的每一位团队成员。我不能就这样度过今天，而不给大家写一封信——感谢大家向我传递的满满善意，感谢大家日复一日的坚守付出，而最让我感念的，是我此生有幸，能够担任你们的领导者。

说实话，外界谈及我的种种成就，一切都归功于你们。是你们激发出了我最好的一面。我这一生，从未共事过如此卓越的团队，每一天，我都能不断见证这份不凡。

苹果有着真正独一无二的特质。我最引以为傲的东西，是年报永远无法写尽的。这家公司证明，企业文化可以战胜一切。我们秉持共同信念：我们所创造的事物意义重大；我们既有机会，也肩负责任，要让世界因我们变得更好。

这份使命正是苹果非凡魅力的一部分。苹果滋养这份信念，但我相信，在大家加入这里之前，它早已根植于每个人内心。正是这份信念，让大家选择来到苹果，也持续驱动着大家每日的工作。

我们携手，创造出远非任何人单凭一己之力所能想象、所能成就的事业。这便是我们成功的秘诀：我们互相成就，彼此扶持。

正如史蒂夫曾经所说，我们得以在宇宙中留下自己的印记，源于我们的品格、信念、价值观，以及我们看待世界的方式。我们何其幸运，我本人何其幸运。

如各位所知，我并不会离开苹果，只是卸下这份我无比热爱的职务。尽管我对自己的决定内心十分坦然，但我将会无比怀念这份工作。我会怀念带领大家、与大家并肩走过每一段历程。同时，将掌舵重任交到John（Ternus）这样聪慧、优秀、能力出众的人手中，我内心十分踏实。很少有人能像John那样，懂得打造改变世界的产品需要付出什么，对于他执掌公司，我满怀期待。

希望大家明白，我对各位满怀感激，能够担任你们的首席执行官，是我莫大的荣幸。最重要的是，希望大家继续为身为苹果这个非凡集体的一员而自豪，始终全力以赴。当我们全身心投入工作，彼此关怀，心系我们所服务的用户，我们能够创造的深远影响将无可限量。

期待以我的新身份，在苹果园区，在世界各地与大家相见。

倾我所有，与你们同在。

你们的库克

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美东时间31日周一，基准10年期美债收益率一度升至4.76%上方，创2025年1月以来新高。5年期美债收益率也升至2025年初以来最高水平，30年期收益率日内升约5个基点至5.26%附近。

美债收益率全线走高之际，国际原油期货周一在上周末美伊爆发军事冲突后反弹，布油重上90美元关口、日内一度涨近4%，美油曾逾4%，市场对通胀反弹及美联储重新加息的担忧升温。

这轮美债抛售并非单纯由地缘政治驱动。上周五，美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会上释放明显偏鹰信号，强调价格稳定是美联储的核心职责，市场随即大幅上调9月加息预期。周一，联邦基金期货定价显示，美联储9月加息概率已经升至约64%，远高于沃什讲话前的约35%。

在此基础上，油价再度冲高无疑进一步强化了市场的“通胀+加息”交易。与此同时，美国本周还将公布8月就业报告，9月11日将公布8月消费者价格数据，这两组数据将成为决定美联储9月政策走向的关键变量。

油价再涨，美债遭遇“通胀冲击”

周一美债收益率的跳升，首先受到能源价格上涨的直接推动。

随着美伊军事冲突重新升级，市场担忧霍尔木兹海峡及中东能源供应面临进一步风险。布伦特原油一度升至90美元上方，WTI原油也明显上涨。当天稍晚，WTI上涨约2.5%至85.5美元附近，布伦特上涨约2.5%至90.3美元附近。

对于债券市场而言，油价上涨带来的最大问题并不是能源成本本身，而是其可能重新推高通胀。

过去一段时间，美联储降息预期的一个重要基础，就是通胀逐步回落。但如果油价因为地缘政治持续处于高位，汽油、运输以及其他商品和服务价格都可能受到传导，市场就不得不重新评估通胀回落的路径。

因此，周一的交易逻辑相当直接：油价上涨→通胀风险增加→美联储加息前景升温→短端利率预期上移→整个美债收益率曲线承压。

SEI Investments固定收益投资管理负责人Sean Simko称，美联储已经准备好在必要时采取行动。如果就业市场保持稳定、通胀继续维持高位，美联储可能在9月16日的政策会议上倾向于加息。

沃什“鹰声”尚未消退，9月加息概率已升至64%

油价只是点燃了市场的通胀担忧，真正改变利率交易方向的催化剂，来自沃什上周五的杰克逊霍尔讲话。

沃什在讲话中强调，美联储必须把恢复价格稳定放在核心位置，并重申2%的通胀目标。市场将这一表态解读为明显偏鹰，尤其是在7月会议已经出现支持加息的异议票之后，投资者开始重新评估美联储今年剩余时间的政策路径。

政策敏感的2年期美债收益率上周五单日大涨约11.8个基点，周一早盘一度有所回落，但随后重新走高至4.337%左右。

更值得注意的是，市场已经不再只是讨论“9月是否降息”，而开始交易“9月是否加息”。

据路透，联邦基金期货显示，9月加息概率从沃什讲话前的约35%升至周一的64%。沃什的表态甚至促使巴克莱和法国兴业银行经济学家开始预测此前并未纳入基准情景的9月和12月加息。

换句话说，市场正在经历一次利率路径的快速重新定价：从期待美联储降息，转向担心美联储重新加息。

不过，这一预期能否持续，最终仍取决于数据。8月非农就业报告将于本周五公布，而8月CPI则将在9月11日公布，两项数据分别对应美联储的就业和通胀双重目标，因此将直接决定9月16日会议前的最后定价。

长债还有另一重压力：供给与期限溢价

如果说2年期收益率主要反映美联储政策预期，那么10年期和30年期美债收益率的持续走高，则说明市场担忧已经扩散至更长期限。

周一10年期收益率一度触及4.764%，创2025年1月以来最高；30年期收益率上涨约5个基点至5.26%附近。

值得注意的是，30年期收益率虽然继续上涨，但距离8月中旬创下的多年高位仍有一定距离。此前美国财政部宣布扩大长期国债回购，以改善相关债券的市场流动性和估值，一度帮助压低30年期收益率。

这意味着，当前长端美债的压力并不能完全归因于美联储。

一方面，美国财政赤字和国债供给仍然是长期债券市场无法回避的结构性问题；另一方面，投资者要求持有长期美债获得更高期限溢价的倾向，也可能成为推升10年期、30年期收益率的重要因素。

Potomac River Capital首席投资官Mark Spindel称，未来的债券供给尤其值得关注，其中包括企业债市场。9月历来是美国投资级公司债发行旺季，新增供给可能进一步吸收市场资金，而通胀前景也并没有明显改善。

因此，眼下的美债市场实际上面临着“美联储更鹰+通胀风险上升+政府债券供给+企业债供给”多重压力。

不只是美国：全球长债收益率同步上行

美债收益率走高的影响也已经扩散至全球债券市场。

华尔街日报报道显示，周一德国10年期国债收益率一度升至3.313%，创2011年以来新高。日本2年期国债收益率也升至31年来最高水平，德国2年期收益率则升至2024年7月以来最高水平。

这说明当前全球债券市场面对的并非单一的“美联储交易”。

能源价格上涨重新推升全球通胀风险，同时主要经济体央行的降息预期受到压制，再叠加财政扩张和国债供给增加，长期债券收益率整体面临上行压力。

对于美国而言，10年期美债收益率突破4.75%尤其值得关注——它不仅意味着融资成本进一步上升，也意味着美国政府、企业和居民的长期资金成本都会受到影响。

债市下一关：就业与CPI能否打断这轮收益率上行？

接下来，市场真正需要观察的是，这轮美债收益率上行究竟是一次由地缘政治和政策预期驱动的阶段性调整，还是新一轮利率中枢上移的开始。

短期来看，答案很大程度上取决于本周五的美国就业数据。

如果就业市场依然保持韧性，而通胀数据又没有出现明显降温，那么沃什释放的鹰派信号就可能得到经济数据验证，美联储9月加息概率仍有进一步上升空间，美债收益率也可能继续向上寻找新的均衡水平。

反之，如果就业市场明显恶化，市场可能重新质疑美联储是否能够在经济增长承压的情况下加息。此前市场已经出现这种担忧：8月就业数据若再次显示劳动力市场明显降温，可能迫使美联储暂缓加息。

与此同时，长端美债还面临月末指数再平衡的短期扰动。由于8月美国财政部发行了较大量的10年至30年期国债，这些债券将在月末被纳入债券指数，可能带来一定的被动买盘，从而在一定程度上缓冲长端收益率的进一步上行。

但从更长周期来看，市场正在面对一个越来越清晰的问题：

如果通胀迟迟无法回到2%，而美国财政融资需求又持续高企，那么4.75%左右的10年期美债收益率，究竟还是高位，还是新的利率中枢？

目前，油价、沃什以及即将公布的就业和通胀数据，正在共同把这个问题重新摆到投资者面前。

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伊朗外长阿拉格齐当地时间8月31日周一在其官方Telegram频道发文称，美国必须重新履行6月美伊签署的谅解备忘录（MoU），回到由美国总统特朗普本人签署的协议框架，“只有这样，我们才能摆脱目前的局面”。他同时表示，所有国家都有一个共同关切，即必须尽快结束战争。

伊朗的最新表态正值美伊时隔一个月再次发生直接交火之际。美国此前袭击伊朗拉腊克岛上的军事目标，伊朗随后向约旦境内美军基地发射弹道导弹。与此同时，美军还否认伊朗有关霍尔木兹海峡一艘油轮触雷的说法，称目前没有船只在海峡触雷。

美国副总统万斯则释放出另一重信号。他周一表示，特朗普此前在社交媒体发布“哈尔克岛被炸成碎片”的视频，是在“向伊朗传递信息”，而非宣布美国已经对该岛采取军事行动。美国官员确认，美军近期行动并未针对哈尔格岛。

伊朗外长称美国重启6月所签谅解备忘录才能摆脱困局

阿拉格齐的表态，核心是要求华盛顿重新履行6月签署的谅解备忘录。

他表示：“美国必须重新履行承诺，遵守备忘录的条款；只有这样，我们才能摆脱目前的局面。”他进一步称，解决办法“清楚明确”，即美国必须重新履行承诺，回到“美国总统本人签署的协议”。如果美国能够做到这一点，“一切都可以重回正轨”。

今年6月17日，在巴基斯坦斡旋下，特朗普与伊朗总统佩泽希齐扬签署14点谅解备忘录，协议以停火为基础，为双方后续谈判设置了60天窗口，并涉及霍尔木兹海峡航运、制裁、伊朗石油出口以及核问题等安排。

不过，这份协议实际上并未维持太久。双方随后就霍尔木兹海峡航线管理、商业船只通行以及协议履行责任等问题发生分歧，美国与伊朗互相指责对方违反协议，军事行动随后重新出现。该备忘录的60天期限也于8月17日到期。

因此，阿拉格齐此次提出“回到协议”，并不意味着美伊已经重新开启正式谈判，而更像是德黑兰向华盛顿提出的一个前提条件：美国首先恢复履约，双方才有可能重新回到外交轨道。

值得注意的是，伊朗方面并未将最新表态局限于双边关系。阿拉格齐强调，“所有国家都有一个共同关切”，即必须尽快结束战争，试图将结束冲突包装为地区乃至国际社会的共同利益。

约旦美军基地遭袭：伊朗称重创目标，美约称导弹几乎全部被拦截

围绕最新一轮军事交火，伊朗与美国、约旦对于袭击效果的说法存在明显分歧。

美国此前对伊朗拉拉克岛上的两个发射装置实施打击，称相关目标正在准备向霍尔木兹海峡发射携带水雷的火箭。伊朗随后向约旦境内的美军基地发射弹道导弹，作为报复。路透社称，这是美伊自7月以来首次直接交火。

约旦和美国方面表示，伊朗发射的导弹大部分、甚至几乎全部遭到拦截，没有造成重大损失。特朗普也称，美国防空系统击落了所有可能造成损害的伊朗导弹。

但伊朗方面则宣称袭击取得明显效果。与此同时，相关卫星影像显示，约旦穆瓦法克·萨尔蒂空军基地附近出现新的暗色区域，战斗机机库附近疑似存在爆炸或受损痕迹。

目前，公开信息尚不足以独立确认伊朗所宣称的损毁规模，因此这场袭击的实际效果仍存在争议。可以确定的是，美伊之间持续一个月的相对克制状态已经被打破，但双方对军事行动的实际战果仍在进行一场信息层面的较量。

美军否认油轮在霍尔木兹海峡触雷，指责伊朗“虚假信息”恐吓航运

霍尔木兹海峡仍是当前美伊冲突的另一个核心争议点。

伊朗伊斯兰革命卫队此前宣称，一艘油轮在霍尔木兹海峡南部航线航行期间触及两枚水雷，随后完全停航。

据央视新闻，当地时间8月31日，美军中央司令部在社交平台上发文称，伊朗革命卫队上述关于油轮触雷并完全停航的说法“不实”。

央视提到，美军中央司令部表示，目前没有船只在霍尔木兹海峡触雷，并指责伊朗伊斯兰革命卫队试图通过“虚假信息”恐吓地区商业航运。

这一争议恰恰与美国此前袭击拉拉克岛的理由直接相关。

美军称，伊朗革命卫队正在准备向霍尔木兹海峡发射携带水雷的火箭，因此美军采取了“有限且精准”的军事行动，以消除其所称的“迫在眉睫的威胁”。

伊朗则宣称，美国的军事行动本身正在加剧海峡局势。随着双方分别围绕“是否布雷”“是否有船只触雷”展开指责，霍尔木兹海峡不仅成为军事对峙的前沿，也成为双方争夺叙事权的重要战场。

对能源市场而言，这一争议同样具有重要意义。霍尔木兹海峡通常承载全球约五分之一的原油和天然气运输，任何有关布雷、航运受阻或军事冲突升级的消息，都可能迅速转化为能源市场的风险溢价。

万斯：特朗普是在“传递信息”，不是宣布军事行动

相比特朗普此前直接威胁“将狠狠打击”伊朗，万斯周一的表态更值得关注的是，他试图解释特朗普近期一则极具冲击力的社交媒体帖文究竟意味着什么。

特朗普此前发布一段由AI生成的视频，画面显示伊朗主要能源出口枢纽哈尔克岛遭到猛烈轰炸，并配文称“哈尔克岛被炸成碎片”。但美国官员随后确认，美军近期军事行动并未针对哈尔克岛。伊朗方面则将特朗普的帖文斥为“可笑”。

万斯周一表示，特朗普“喜欢在社交媒体上稍微变换一下方式”，并称特朗普本人会第一个承认，他不会通过社交媒体宣布军事行动；但这一次，“我认为他是在向伊朗人传递信息”。

这一表态实际上为特朗普的强硬言论留下了外交与军事之间的模糊空间：特朗普是在发出威胁，但并不意味着美国已经决定对哈尔克岛实施军事打击。

哈尔克岛是伊朗最重要的石油出口枢纽之一。据报道，战争爆发前，该岛处理了伊朗约90%的石油出口。如果美国真正攻击哈尔克岛，将对伊朗能源贸易和经济造成巨大冲击。

而在伊朗袭击约旦美军基地后，特朗普又表示美国将“狠狠打击”伊朗，并称“会有回应”。不过，万斯对哈尔格克帖文的解释显示，白宫当前可能同时运用军事行动、经济制裁和公开威慑等多种手段向德黑兰施压，而并非每一次强硬表态都对应一项已经执行的军事行动。

就在当天，美国财政部长贝森特也表示，伊朗之所以采取军事行动，是因为美国新一轮制裁正在对其经济产生影响。路透社称，华盛顿近期进一步加大了针对伊朗及其贸易伙伴的“次级制裁”压力，且贝森特此前表示，相关制裁可能每周推出新措施。

由此来看，美伊当前形成了一种颇为微妙的局面：伊朗要求美国先回到6月停火协议、恢复履约，作为重启外交进程的前提；美国则继续通过军事威慑、制裁以及围绕霍尔木兹海峡的压力迫使伊朗让步。

在最新一轮交火已经发生的情况下，阿拉格齐提出的“回到协议”能否成为新的谈判起点，将取决于华盛顿是否愿意接受德黑兰设定的这一前提，以及双方能否首先解决霍尔木兹海峡航运和协议履约责任这两个最棘手的争议。

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彭博农业现货指数追踪10种主要农产品，截至上周五，该指数8月累计涨幅已超过13%。小麦是主要推手之一，黑海港口遭受攻击导致出口受阻，价格一度攀升至三年高点；受厄尔尼诺现象增强提振，糖和可可价格亦双双上涨约20%。

尽管农产品价格上涨通常需要一段时间才能传导至超市货架，但此轮涨价叠加中东战争推高的能源与运输成本，令市场对面包、肉类、乳制品等日常食品价格进一步上涨的担忧持续蔓延。

与此同时，棉花期货上周五涨至近两年半高位，中东紧张局势带动油价走高，使天然纤维相对聚酯等石油衍生替代品的竞争力有所增强。

小麦涨势的核心在于黑海地区的供应中断。乌克兰与俄罗斯双方相互打击船只和港口，粮食出口节奏已明显放缓。据媒体上周报道，俄罗斯正准备升级攻势，原因是其判断和平谈判已陷入僵局。

两国合计占据全球小麦出口量逾四分之一，同时也是大麦、玉米和葵花籽油的重要供应来源。

咨询机构Lachstock Consulting在周一报告中指出，替代供应来源十分有限——阿根廷小麦品质存疑，加拿大供应空间有限，澳大利亚出口产能受限，美国小麦则越来越多地扮演价格最贵的"兜底供应商"角色。

与此同时，未售出的粮食正在积压，乌克兰农业部预计今秋冬小麦播种面积将有所下降，影响或延伸至2027年收成季。

农产品研究机构AgResource Co.在报告中指出，"乌克兰政府正大量采购粮食袋，而俄罗斯则研究向波罗的海重新疏导部分粮食出口的铁路补贴方案，两国的举动均表明它们预期粮食战将持续下去。"

土耳其外长Hakan Fidan周一表示，土方正致力于推动达成类似黑海粮食协议的新方案。受此消息及月末获利了结情绪影响，小麦期货一度下跌3.5%，创一个月来最大单日跌幅，但这一回落几乎未能撼动8月整体涨势。

Lachstock警告称，"除非黑海出口恢复流通，市场面临的看来越来越像是一个跨季度的供应问题，而非短期的物流障碍。"

气候因素是此轮农产品涨价的另一重要驱动力。美国和欧洲玉米产区均受到夏季热浪冲击，减产预期压制供应。一个强度较大的厄尔尼诺现象预计将持续影响至明年，市场对多地主要作物生长前景的担忧随之扩散。

可可价格在上述背景下走高，市场聚焦于厄尔尼诺将如何影响西非这一全球最大可可产区的作物生长。

纽约糖期货8月累计涨幅约20%，有望创2010年以来最大单月涨幅。印度作为主要产糖国，在节日消费旺季来临之际库存已趋于紧张，印度政府近期罕见地批准部分免税进口，以抑制国内价格上涨。

中东紧张局势的再度升温，为全球农业生产带来新的不确定性。

美国上周末对伊朗火箭炮阵地实施打击，这是美国数周以来首次对伊采取军事行动。

中东局势牵动燃料与化肥供应，而两者均是全球农业生产的关键投入品，相关担忧的重燃令农产品市场承压情绪进一步加剧。

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据彭博，Wrightson ICAP资深经济学家Lou Crandall在最新报告中表示，财政部可能在未来几天内敲定本季度剩余各期限国债回购规模，时间节点与周四即将公布的附息国债标售安排相衔接。

Crandall明确指出，若财政部将关键信息推迟至9月9日才披露，届时10年期和30年期国债已交易数日，让市场一直担忧再次遭遇突发消息冲击的风险，"这不符合财政部的长期利益"。

他强调，尽早厘清回购计划对于维护财政部"定期且可预测"的市场沟通原则至关重要。

周一美国10年期国债收益率突破4.75%，为2025年1月以来首次，中东局势升温油价急涨，推动市场进一步押注美联储将加息。

根据Crandall的分析，财政部将于本周四公布9月中旬3年期、10年期及30年期国债拍卖安排。

这意味着，定于9月10日进行的20年期国债回购规模，必须在周四之前明确，否则将与后续拍卖安排形成信息错位。

他同时指出，财政部上周未更新回购日程的决定本身"是明智的"——等到月末拍卖完成后再补充回购细节，属于合理的节奏安排，有助于避免在信息尚不完整时过早表态。

Crandall对财政部早前处理方式提出批评。他指出，在20年期国债拍卖前数小时突然调整净发行规则，而该券此前已在预发行市场交易逾一周，是对财政部长期坚守"定期且可预测"原则的"严重背离"。

据彭博此前报道，财政部长贝森特意外扩大较长期国债回购规模的举措，被市场解读为对收益率高企的担忧，质疑声浪持续升温。此次若能按时、清晰地披露回购安排，将是财政部修复市场沟通公信力的重要机会。

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截至发稿，周一盘中，特斯拉上涨5.3%，英伟达上涨0.9%；微软下跌1.2%，Meta跌1.5%，苹果跌1.7%，亚马逊跌2.5%，Alphabet跌2.7%。

其中，特斯拉涨幅明显领先。市场确认其Optimus人形机器人已在加州费利蒙（Fremont）工厂正式进入量产阶段。这一关键工程里程碑重振了资本市场对特斯拉从传统车企向“AI + 机器人巨头”估值重塑的信心。

英伟达则延续了财报发布后的强势表现。第二财季，英伟达营收创两年最高同比增速，数据中心收入同比增117%，毛利率持平前一季的75%。预期下财年营收增70%，碾压预期。

相比之下，其他“七巨头”面临的交易逻辑更加复杂。随着AI资本开支持续攀升，投资者开始更加关注微软、谷歌、Meta和亚马逊等公司的巨额AI投入能否转化为足够的收入和利润增长。

上周五沃什鹰派发言提振加息预期，美股下跌。周一美国10年期国债收益率突破4.75%，为2025年1月以来首次，中东局势升温油价急涨，推动市场进一步押注美联储将加息。

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8月31日，据报道，欧洲委员会宣布将ChatGPT、Reddit和Roblox纳入《数字服务法》（DSA）"超大型在线平台及搜索引擎"监管框架，三家平台须在四个月内满足一系列额外合规义务，合规压力与运营成本随之上升。

上述三家服务均已申报其在欧盟的月活跃用户达到或超过4500万，触发DSA规定的"超大型"认定门槛。欧洲委员会表示，此次认定意味着这些平台须承担更严格的内容治理责任，包括评估并缓解非法内容传播风险、保护未成年人及用户身心健康，以及防范对基本权利、选举进程和公共安全的潜在威胁。

按照DSA要求，相关企业还需提交透明度报告、披露风险缓解方案，并缴纳年度监管费用；若违反规定，最高可能面临相当于全球年销售额6%的罚款。欧洲委员会同时将获得调查权，可以审查平台功能和运营机制，并监督其DSA合规情况。

ChatGPT被认定为“在线搜索引擎”

值得注意的是，欧洲委员会此次明确将OpenAI旗下ChatGPT依据DSA归类为“在线搜索引擎”，而非普通在线平台。

这一分类意味着，ChatGPT需要按照适用于在线搜索引擎的规则履行额外义务，包括开展风险评估、采取风险缓解措施以及提交透明度报告等。这也意味着生成式AI服务正式进入欧盟“超大型”数字服务监管框架。

Reddit和Roblox则被归类为“在线平台”，主要原因是两者允许用户向公众传播第三方内容。因此，两家平台需要重点应对用户生成内容带来的风险，并加强未成年人保护。

其中，Roblox近年来一直因儿童安全问题受到批评，公司近期已加强对儿童社交和游戏内容的限制。与此同时，随着Roblox扩大广告业务，DSA对面向儿童营销透明度的要求也将带来新的合规压力。

欧盟持续扩大监管范围

按照DSA规定，三家平台自获得“超大型”认定起，将有四个月时间完成相关义务的合规部署。

DSA自2022年生效以来，欧洲委员会已针对在线平台展开十余项调查。此前，Meta、谷歌、TikTok等大型科技平台已被纳入“超大型”名单，并陆续面临欧盟调查或处罚程序。

此次ChatGPT、Reddit和Roblox加入，意味着欧盟对大型互联网平台的监管范围进一步扩大，也意味着生成式AI服务正加速纳入欧盟数字监管体系。相关监管措施此前还曾引发特朗普政府对欧盟“针对美国科技企业”的批评，科技监管摩擦或进一步升温。

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高盛近期发布的报告指出，全球炼厂非计划停产规模较季节性正常水平高出60%。在炼油产能受限、成品油库存持续下降的背景下，高盛将2027年美国柴油裂解价差预期从每桶27美元上调至63美元，欧盟则从19美元上调至49美元，均较此前预期翻倍以上。柴油裂解价差是衡量炼厂加工原油后利润空间的重要指标，其大幅上调意味着高盛预计未来柴油市场仍将维持偏紧格局。

与此同时，俄罗斯将柴油出口禁令延长至9月，巴西农业生产旺季临近，北半球冬季取暖需求也即将回升。供应端收缩叠加需求季节性走强，令全球柴油市场面临进一步收紧的风险。

从价格表现来看，成品油涨幅也明显超过原油。布伦特原油今年以来累计上涨接近50%，欧洲柴油期货同期涨幅已超过一倍，柴油正在成为能源市场本轮涨势的核心。

炼厂停产叠加地缘冲突，成品油供应恢复滞后

高盛指出，全球炼厂非计划停产规模目前较季节性正常水平高出60%，即便部分需求有所走弱，成品油库存仍在持续下降，显示供应缺口尚未得到有效弥补。中东局势进一步加剧了炼油端压力：尽管波斯湾原油出口量已恢复至战前水平的70%至80%，但成品油出货量仅恢复至战前的40%。

这意味着，原油供应恢复并不等于成品油市场同步恢复。炼厂受损以及运输受阻，正使地缘冲突的影响从原油市场进一步传导至成品油市场。高盛此前已多次警告这一风险，今年3月曾指出，美伊紧张局势对成品油市场的冲击可能明显大于对原油本身的影响；本月早些时候，该行又强调俄罗斯能源基础设施受损对市场供应的拖累。

能源巨头的表态也印证了这一趋势。壳牌首席执行官Wael Sawan表示，俄罗斯炼厂遭袭以及波斯湾、红海航运安全风险，正在形成对成品油市场的“三重威胁”。道达尔能源首席执行官Patrick Pouyanne则指出，尽管部分原油船货仍能通过霍尔木兹海峡，但成品油出运受到的影响更为严重。

需求旺季临近，柴油供应压力或进一步加剧

供应端收缩之际，需求端也正在迎来新的支撑。据彭博报道，巴西农业生产旺季即将启动，将带动柴油消费增加。作为全球第二大柴油进口国，巴西需求回升将进一步增加国际市场采购压力；与此同时，北半球进入冬季后，取暖燃料需求也将季节性上升。

在炼油产能受限、库存持续下降的情况下，供应收缩与需求回升正在形成共振。高盛因此大幅上调2027年欧美柴油裂解价差预期，认为只要地缘局势未出现实质性缓和，全球炼油产能短缺就难以快速修复，高企的柴油裂解价差或将成为未来一段时间能源市场的重要特征。

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摩根大通技术策略主管Jason Hunter指出，标普500指数正逼近7900点附近的长期通道阻力位，而AI相关股票持续走弱。尤其是费城半导体指数6月跌破关键支撑后，至今仍较峰值低约22%，显示此前的调整可能尚未结束。

“从技术分析角度来看，这是一个警示信号，表明此轮调整尚未真正结束。”Hunter表示。

与此同时，Ned Davis Research的情绪指标显示，投资者已进入“过度乐观”区间。叠加9月的季节性弱势以及中期选举临近带来的不确定性，市场短期风险正在累积。

AI板块疲态未消，半导体指数仍处调整区间

大盘维持高位，但市场内部并不强劲。费城半导体指数在6月跌破关键支撑后，反弹力度有限，目前仍较历史峰值低约22%。Hunter认为，这意味着以芯片股为代表的AI核心受益板块，调整可能仍未结束。

不过，他并不建议投资者激进减仓，而是强调顺势交易并设置止损。他表示，过去一年半至两年的经验表明，试图提前预判下跌并不是一项有利可图的策略。标普500指数本身也陷入横盘，过去两个月基本“原地踏步”。

BTIG首席市场技术分析师Jonathan Krinsky指出，近期虽然存在板块轮动，但资金更多是在不同板块之间来回切换，并未形成推动大盘上行的合力。“我们看到的只是资金从一个板块流向另一个板块，来回晃荡，毫无进展。”Krinsky称。如果从AI和科技股流出的资金无法回流，市场可能面临新一轮下跌压力。

情绪偏热，9月“魔咒”再受关注

Ned Davis Research分析师London Stockton指出，该机构衡量群体情绪和交易情绪的两项指标目前均处于“过度乐观”区间。历史上，当两项指标同时进入这一水平时，市场往往更容易承压。

Stockton在8月26日的报告中表示，市场可能需要经历一段震荡，以消化过度乐观的情绪，或者等待中期选举尘埃落定。

从季节性来看，9月恰恰是标普500最容易承压的月份。过去30年，标普500在9月平均下跌0.8%，为全年表现最差的月份，而其余11个月平均上涨0.9%。

等权重指数也难完全避险

部分投资者将标普500等权重指数（SPW）视为相对安全的选择。该指数降低了超大市值公司的权重影响，目前距离历史高点仅约1%，此前也受益于资金从高估值AI股向其他板块轮动。

但Krinsky认为，等权重指数同样难以完全规避回调风险。BTIG数据显示，自1990年以来，中期选举年的8月至10月期间，SPW每次都曾出现至少7%的回调，唯一例外是2006年，但该指数此前已在5月至7月期间下跌9%。

Krinsky还提醒，真正可能打破市场平衡的未必是选举本身，而是难以预判的突发事件。对于处于高位的美股而言，9月季节性压力或许只是表象，更值得警惕的是AI板块走弱、市场上涨动能不足与情绪过热同时出现后，任何意外事件都可能放大市场波动。

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据彭博，Anthropic正准备公开递交IPO申请，此次上市募资规模预计将与SpaceX创纪录的862亿美元持平甚至超越。这一巨型交易的临近已让部分企业及其背后的投资方在争取长线投资者和主权财富基金关注时感到力不从心。

巴克莱美洲股权资本市场主管Rob Stowe表示："这将是非常忙碌的9月，并延续至10月。"他预计劳工节后至大选前将出现高度集中的发行窗口。

市场后果已有前车之鉴：SpaceX上市前一个月，共有14家规模可观的公司抢先挂牌，但这批仓促入市的公司上市后加权平均亏损达9.5%。

当前美国市场整体表现同样不尽如人意——今年美国IPO的加权平均回报率仅为5.6%，远落后于标普500指数13%的涨幅及纳斯达克100指数17%的升幅。

抢跑窗口极度压缩，排期博弈白热化

劳工节后至11月中期选举之间的可用窗口本就有限，美联储9月中旬的议息会议进一步压缩了发行人的操作空间。与此同时，高于预期的通胀数据也在加剧不确定性，促使更多公司选择提前入市而非观望。

花旗集团全球股权资本市场联席主管Doug Adams预计，劳工节至大选期间将有六家或以上企业各自融资逾10亿美元。他表示，许多大型公司正在评估市场时机，"关注的不仅是市场在做什么，而是对公司而言何时是正确的上市节点。"

目前排队候场的企业阵容可观。云计算公司Nscale已与Anthropic一同进入上市队列；智能健康戒指制造商Oura Health Oy最早可能于下月启动数十亿美元规模的IPO；私募支持的临时电力服务商Aggreko Plc和太阳能及储能公司CoVolt Power Inc.均已于8月公开递交IPO申请，有望在Anthropic之前完成上市。

此外，软银集团旗下数字基础设施企业SB Energy计划募资逾50亿美元，Roark Capital持有的Inspire Brands Inc.也可能在大选前试水市场。Switch Inc.本月早些时候已秘密递交上市申请，7月新一轮融资，估值接近500亿美元。

AI主题独享流量，非主题公司遭遇冷落

在AI成为市场"月度主题"的背景下，资金高度向特定赛道集中，令非主题企业的上市之路愈发艰难。

摩根士丹利全球股权资本市场联席主管Eddie Molloy直言："非主题类IPO更难推进。围绕广义AI基础设施生态以及航空航天与国防等大主题的资金体量庞大，如果你是一家与这些趋势无关的中小型发行人，要吸引买方关注就更难了。"

大型交易的扎堆效应同样令小额融资的曝光度遭到压制。美国银行副董事长兼全球科技股权资本市场主管J.D. Moriarty表示："如果一家公司规模偏小，我们会建议更加谨慎。市场对它们漠然的概率很高，因为有太多大型交易可供选择。"

今年已上市的大型交易整体表现同样令人失望。据彭博汇编数据，融资规模达10亿美元以上的16家公司，上市后股价加权平均涨幅仅为4.2%，而十大融资交易中有六家股价仍低于发行价。

SpaceX上市后涨幅不足5%，SK Hynix Inc.创纪录的上市后股价同样波动剧烈，两者均与投资者对AI交易情绪的反复切换密切相关。

市场情绪回暖，提供短暂入市窗口

尽管压力重重，市场近期的企稳为发行人提供了一定的支撑理由。标普500指数已从7月低点反弹5.4%，纳斯达克100指数同期累计上涨逾8%，有助于企业为当前入市构建说服力。

生物科技领域出现积极信号。据彭博行业研究分析师Sam Fazeli和Cindy Wu，2026年美国生物科技IPO平均募资规模达3.29亿美元，为2018年以来最高水平，远超近年表现，全年有望达成30单上市，显示出强劲的年末动能。

综合来看，市场参与者普遍预期，在Anthropic正式登场之前，9月至10月将出现密集的上市潮，但发行窗口高度集中、竞争激烈，发行人与承销商对时机的把握将直接影响交易成败。

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据报道，8月31日，AMD、思科与沙特AI公司HUMAIN宣布，基于AMD Instinct MI355X GPU的AI基础设施已在沙特正式投入生产运营，首批算力已面向沙特本土及更广泛地区的客户提供服务。

此次部署由AMD Instinct MI355X GPU、AMD EPYC CPU及思科Silicon One网络基础设施共同驱动，并通过思科N9000系列平台及800G光学技术实现GPU高速互联，形成面向AI工作负载优化的网络架构。

HUMAIN将以“GPU即服务”（GPUaaS）模式向客户提供算力，服务覆盖从模型训练到推理的完整AI工作流程。HUMAIN由沙特主权财富基金公共投资基金（PIF）支持，定位为提供全栈式AI解决方案。

首批算力投入运营，2027年扩建最高250兆瓦

按照三方此前公布的合作计划，项目下一阶段扩建预计于2027年启动，届时将引入AMD新一代Instinct MI400系列GPU，并继续搭配AMD EPYC CPU、ROCm软件平台以及思科网络基础设施，预计新产能将于2027年下半年陆续上线。

此次扩建规模最高达250兆瓦，是三方迈向长期算力目标的重要一步。受客户需求推动，三方目前仍维持此前设定的整体规划，即到2030年部署最高1吉瓦（GW）的AI基础设施，打造沙特乃至中东地区规模最大的开放式AI算力平台之一。

AMD加码中东，开放生态成为平台卖点

此次项目的另一大特点是强调“开放式”AI基础设施。平台引入AMD ROCm开源软件生态，为客户提供区别于单一封闭GPU生态的算力选择。

对于AMD而言，沙特项目是其Instinct系列AI加速器在中东地区的大规模商业化落地，有望进一步拓展其在AI数据中心市场的份额；对于思科而言，项目则为其Silicon One网络平台切入超大规模AI算力集群提供了新的商业案例。

随着沙特持续加大AI基础设施投资，AMD与思科也正借助HUMAIN的平台，加速将GPU、CPU、网络及软件整合为一体的AI算力基础设施向中东市场落地。

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作者 | 周智宇

地平线手里的定点不少。国内销量前五的自主品牌、大众、丰田，都在名单里。但这些客户真正大规模上车，要等到今年年底和明年。

8月31日晚，地平线机器人发布2026年中期业绩。上半年营收20.55亿元，同比增长32.9%；期内利润37.84亿元，去年同期为亏损52.33亿元。利润扭亏主要来自与CARIAD可转换贷款相关的公允价值变动，以及地瓜机器人不再并表带来的一次性收益。

上半年，产品及解决方案收入9.26亿元，同比增长14.8%；授权及服务收入11.29亿元，同比增长52.7%，在总收入中的占比升至55%。后者包括BPU、算法、软件和开发服务等，部分客户尚未进入大规模装车，开发费和授权费已经先进入报表。

财报还提到，一家全球大型汽车零部件企业继续授权其算法和软件，并继续位列地平线前五大客户。

授权及服务毛利率为90.4%，产品及解决方案毛利率则从44.2%降至36.2%。

地平线管理层在8月31日晚间的业绩会上解释，公司为推动HSD在早期客户中量产，阶段性将域控制器与核心产品捆绑销售，非核心硬件压低了毛利率。剔除这部分影响，产品及解决方案毛利率为48.1%，同比提高3个百分点。

授权收入先到了，芯片端的放量还要等车型上市。上半年，征程系列芯片出货量为221.8万套，同比增长12.1%。地平线累计获得近500款车型定点，其中中高阶智驾车型接近130款。前期定点正陆续跨过开发和验证阶段，地平线管理层在业绩会上反复提到，今年下半年到明年将是集中交付期。

一名头部新能源车企客户会先贡献走量。管理层预计，征程6M今年下半年将占该客户入门级辅助驾驶平台出货量的70%至80%；单价更高的征程6P、征程6H及HSD也已进入其高阶智驾平台，计划年内量产。

HSD目前已获得国内销量前五大自主品牌，以及大众、丰田的定点。奇瑞、长安项目已经量产，其余项目多数从今年底开始交付，规模增量更多落在2027年。

大众项目覆盖的车型更多。地平线与大众集团组建的酷睿程，将基于征程6系列和HSD开发L2++方案，计划年内进入一汽-大众、上汽大众和大众安徽的七款新能源车；2027年起，合作还将扩展至大众CEA架构下的更多车型。

广汽丰田bZ3X已搭载征程6B，博世新一代多功能摄像头平台的首个项目则计划于第三季度量产。

客户名单由自主品牌扩到跨国车企，地平线需要等待的，已经不是定点数量，而是这些车型上市后的实际产量。

地平线预计全年收入超过50亿元。按50亿元计算，下半年至少需要实现29.45亿元收入，比上半年高43%，而大部分新项目到年底才陆续交付，真正跑满一个年度还要等到2027年。

与此同时，地平线仍在加大研发。上半年研发开支27.55亿元，超过同期收入，调整后经营亏损12.76亿元。管理层仍维持2028年前后实现盈亏平衡的目标，并判断价格战会让更多车企重新核算完整自研智能驾驶的投入产出。

汽车行业争论了很多年，智能驾驶究竟该由车企自己做，还是向供应商买。酷睿程把双方放进同一套开发流程：大众参与产品定义和整车落地，地平线提供芯片、算法和工具链，同一套技术随后进入三家合资公司，并沿着CEA架构铺到更多车型。

地平线上半年授权及服务收入的增长，显示这套分工已经先于车型放量进入报表。

车价还在下降，智驾研发却越来越贵，单一品牌很难只靠自己的车型销量分摊一整套开发成本。智驾行业的集中，未必先发生在车企品牌之间，车企仍会掌握产品定义和整车集成，芯片、算法和工具链可能更早集中到少数平台。

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英伟达将向联发科投资35亿美元，以可转换债券形式购入后者股份，双方周一发布联合声明确认了这一消息。英伟达首席执行官黄仁勋表示，正在"大幅扩大"与联发科的合作规模，并将这项投资定性为双方共建AI工厂的合作伙伴关系的正式确立，称联发科是英伟达"最大的合作伙伴之一"。

此次投资进一步深化了两家芯片设计公司之间的合作——联发科将把英伟达的NVLink Fusion及新发布的NVHBM技术纳入其技术组合，以提升数据中心各组件之间的通信效率。对市场而言，这笔交易再度印证了英伟达确保自身硬件平台和技术标准成为AI基础设施核心的一贯战略，也令联发科股价近几个月累计涨幅接近两倍的走势获得进一步支撑。

对英伟达而言，此次与联发科的协议是其确保AI未来围绕自身硬件平台构建的最新举措。英伟达近年来持续打造NVLink Fusion等数据中心互联系统，并广泛寻求合作伙伴，目标是在整条硬件链条中保持核心地位，而不仅仅依赖其领先的AI加速芯片。黄仁勋在最新的讲话中还表示，VeraRubin平台可为英伟达带来每吉瓦超400亿美元的营收。

根据合作安排，联发科处理器还将成为新款Windows PC的基础，双方在笔记本电脑市场亦已有合作基础——联发科正参与英伟达面向该市场的RTX Spark产品研发。黄仁勋将此次合作描述为"大规模的工程协同"。

此次联发科协议紧随英伟达与亚马逊签署类似协议之后。据彭博报道，亚马逊同意额外部署200万个英伟达组件，并承诺将英伟达的互联技术与其自研芯片结合使用。两笔协议共同表明，英伟达即便在各大客户加速推进自研芯片的背景下，仍致力于在AI数据中心建设浪潮中保住自身的中心角色。

联发科正积极摆脱对智能手机市场的依赖，加速向AI数据中心领域转型。今年早些时候，该公司与Alphabet旗下谷歌达成合作，在协助大型科技公司设计自研AI芯片方面积累了相当的信誉，市值随之在近几个月内大幅攀升。

在业务布局上，联发科正尝试与博通和Marvell形成竞争，帮助数据中心运营商开发定制组件。公司预计今年AI芯片收入约为20亿美元，并设定目标，力争明年在规模约800亿美元的数据中心细分市场中占据高达15%的份额。联发科还表示，计划大力扩招人才，以更好地把握AI浪潮带来的商业机遇。

英伟达对客户、竞争对手及AI产业链相关公司的大规模投资，已引发投资者对其是否在制造虚假需求的疑虑。对于这一争议，英伟达管理层予以强烈否认，坚持认为这些投入不过是加速自身技术普及的另一种方式，有助于推动整个AI产业发展。

目前来看，英伟达的主导地位尚未显现任何动摇迹象。尽管亚马逊、谷歌和微软等最大客户均已加快自研芯片步伐，英伟达仍是全球AI数据中心巨额支出的最主要受益方，其加速芯片在AI工具及服务的训练与推理方面表现卓越。公司预测明年营收将大幅增长70%，并持续将业务版图从加速芯片拓展至完整计算机系统及网络互联等更广泛的技术领域。

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据报道，OpenAI周一宣布，其ChatGPT广告业务年化营收已突破10亿美元。目前，ChatGPT广告已覆盖逾40个国家，公司同日宣布向印度、欧洲、中东及北非地区开放自助投放服务。

这一进展正值OpenAI冲刺大规模IPO之际。随着广告收入快速放量，市场对其商业模式的关注，也从用户增长和AI能力延伸至变现效率与收入结构，广告业务有望成为支撑其高估值的新增长点。

不过，广告模式仍面临用户体验和AI回答独立性的争议。OpenAI强调，广告不会影响ChatGPT的回答，广告主也无法访问用户私人对话；与此同时，竞争对手Anthropic则以“无广告”作为差异化卖点。

广告业务加速扩张，OpenAI商业化版图再添重要支柱

今年2月，OpenAI开始在ChatGPT中测试广告，如今仅约200天，广告业务年化营收已达到10亿美元，展现出较快的商业化速度。

OpenAI表示，广告收入将与企业服务、消费者订阅以及按用量计费的API业务共同构成多元化收入结构。目前，广告主要面向Go订阅用户及免费用户投放，而免费用户占ChatGPT每周10亿活跃用户的绝大多数。

在产品规划上，OpenAI称将继续扩大广告覆盖市场，并引入更多广告形式、购买选项及效果衡量工具，同时探索让品牌以更原生的方式在ChatGPT中与用户互动。

对于外界担忧的广告干扰AI回答问题，OpenAI明确表示，所有广告均会清晰标注，且不会影响ChatGPT生成的回答，广告主也无权访问用户私人对话。

与此同时，Anthropic曾将OpenAI的广告模式作为今年超级碗广告的“攻击焦点”，以“无广告”作为自身差异化定位。两家公司的不同选择，也折射出AI大模型企业在商业变现与用户信任之间面临的取舍。

随着广告业务快速放量，OpenAI的收入结构正在进一步多元化。对于正在冲刺IPO的OpenAI而言，广告能否持续增长并形成稳定的收入贡献，将成为市场评估其商业模式和高估值能否成立的重要观察点。

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据CCTV国际时讯，伊朗国家电视台今天（8月31日）报道称，伊朗伊斯兰革命卫队表示，一艘超大型油轮在霍尔木兹海峡“被两枚水雷击中后起火并停止航行”。革命卫队称，这艘油轮当时正试图“非法通过霍尔木兹海峡南部”。革命卫队强调，船只必须遵守其关于通过霍尔木兹海峡的规定。

与此同时，美军中央司令部（CENTCOM）证实，美军于当地时间8月30日空袭了伊朗拉腊克岛上两处革命卫队设施，理由是观察到相关人员正准备向海峡发射携带水雷的火箭弹。这是逾一个月来美军首次对伊朗动用武力。伊朗随即以导弹和无人机还击，目标指向美军在约旦及卡塔尔的基地，据福克斯新闻援引美国官员称，所有导弹均被拦截，未造成重大损失。

据新华社，美国总统特朗普8月31日说，将对伊朗袭击美国驻约旦基地进行回击。 特朗普当天在接受美国福克斯新闻频道采访时表示，对伊朗的袭击“一定会有回应”，“我们将狠狠打击他们（伊朗）”。 特朗普称，美军防空系统在应对伊朗袭击时“放过了一枚导弹，因为它不会击中任何目标”，其他导弹均被拦截。

另据CCTV国际时讯， 特朗普今天在社交媒体平台发文称，“伊朗已正式成为一个失败国家。它已经死了！他们没有海军，没有空军，没有货币，发不出军饷也发不出警察的工资，通胀率达到300%，领导层完全混乱，根本没法正常代表这个国家。”当地时间8月30日晚，美军袭击伊朗南部拉腊克岛。伊朗随即对地区美军基地进行导弹和无人机打击。

美伊再度交火，拉腊克岛成新冲突焦点

当地时间8月30日22时许，伊朗拉腊克岛传出爆炸声。美军中央司令部发言人Tim Hawkins确认，美方对该岛两处革命卫队导弹发射装置实施精确打击，称此举旨在消除对霍尔木兹海峡航行构成的"迫在眉睫的威胁"。这是美伊约一个月来的首次直接军事交火。

伊朗革命卫队随即宣布报复，向美军在约旦的两处基地发射导弹和无人机，并另据报道向阿联酋Al Minhad空军基地发射数十架无人机。阿联酋国防部否认Al Minhad基地遭到袭击，称相关说法"毫无根据"，并表示基地保持高度戒备。美国官员称，伊朗对约旦基地发射的8枚导弹全部被拦截，未造成重大损失。

31日凌晨，拉腊克岛再度传出爆炸声，局势持续紧张。

超级油轮疑遭水雷，海峡通行安全受威胁

革命卫队宣称，一艘身份不明的超级油轮在霍尔木兹海峡被两枚水雷击中后起火停航，并警告所有船只必须遵守其制定的通行规则。革命卫队还宣布击落一架美军MQ-9无人机。

美军中央司令部此前表示，美军已清除伊朗在霍尔木兹水道布设的水雷，宣布相关航道重新开放。目前，每日约600万至800万桶原油——主要来自美国盟友海湾产油国——仍在经由霍尔木兹海峡的阿曼航运走廊通行。

然而，伊朗此次疑似水雷袭击事件表明，其对海峡的威胁能力并未完全消除。分析人士指出，随着伊朗常规海上拒止能力遭到削弱，其战术正向低成本不对称手段转移，包括使用小型船只监视过往商船，以及在水道布设水雷。

油价跳涨，柴油裂解价差逼近百元关口

受地缘局势骤然升温推动，布伦特原油期货涨幅达2.5%，一度突破每桶91美元，报90.48美元；WTI原油涨逾1.7%，突破86美元。与此同时，柴油裂解价差再度逼近每桶100美元，显示成品油市场供应紧张程度随夏季结束而持续加剧。

瑞银分析师Dharmesh Gangaram在研报中写道："布伦特原油走强，霍尔木兹海峡紧张局势支撑地缘政治风险溢价。整体而言，市场开盘呈谨慎避险态势，地缘政治动态及欧洲流动性偏低将是主要驱动因素，资源板块尤受关注。"

能源对冲基金Gallo Partners首席投资官Michael Alfaro表示："今晚对伊朗的再度打击，不仅凸显了局势降温的脆弱性，也再次证明革命卫队阻挠霍尔木兹海峡自由通行的决心……这种局面就像一个永无止境的火药桶，持续在油价中嵌入风险溢价。"

盛宝银行大宗商品策略主管Ole Hansen则提示："关键在于追踪实际流量，只要原油持续流经霍尔木兹海峡，市场的买入意愿就会因担心被套而保持克制。"

制裁升级，伊朗经济承压

在军事行动之外，美国财政部长Bessent宣布，美方计划每周对伊朗追加二级制裁，首批目标指向银行业。他表示，美方将明确告知各银行不得持有伊朗资金或协助伊朗政权，并警告下次将直接制裁相关银行。此前，美国已对一家埃及银行的阿联酋分支机构实施限制措施。

伊朗总统Pezeshkian承认，受美国制裁和封锁影响，伊朗进出口已下降多达35%，并宣布将上调国内汽油价格。他同时表示，伊朗并不寻求战争，但将对侵略者作出"决定性回应"，并称地区不稳定不符合任何国家利益。

伊朗外交部则警告，将对任何进一步的军事侵略作出坚决回应，并称美国及支持其军事行动的各方须为局势升级的后果承担全部责任。

局势走向存变数，市场持续关注流量数据

目前，美伊双方均未表现出明显的降级意愿。美国官员表示，将持续监控霍尔木兹海峡，并将打击任何威胁航行自由的力量。革命卫队则警告，任何针对伊朗的攻击都将招致"更具毁灭性的回应"。

分析人士指出，此轮冲突的核心在于霍尔木兹海峡的控制权之争——伊朗试图重新主张对过往船只的管辖权，美国则致力于维持航道畅通。尽管双方交火持续，目前每日仍有数百万桶原油经由阿曼航运走廊通过海峡，但通行量已有所下降。后续局势能否进一步升级，以及实际原油流量的变化，将是市场最为关注的核心变量。

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上市后的首份中报里，Momenta把经调整净亏损压缩到1409.7万元，看上去距盈亏平衡只差一步。

8月31日晚的业绩会上，管理层没有给出盈利时间表，反而表示短期快速盈利不是当前目标，下半年仍将增加研发、算力和全球业务商业化投入。

今年上半年，Momenta实现营收16.02亿元，同比增长75.9%；毛利11.73亿元，同比增长79.4%，毛利率由71.8%升至73.2%。其中，技术开发收入9.95亿元，同比增长81.5%；软件许可收入6.07亿元，同比增长67.5%。

两项收入来自同一批量产项目。上半年，Momenta新增量产搭载约32.1万辆，同比增长83.7%，累计搭载量超过100万辆；已交付车型增至105款，累计定点219款，其中114款尚未交付。定点项目先贡献开发收入，车型上市并产生销量后，再转化为按装车量计算的软件许可收入。

业绩会上，管理层称，技术开发收入增长主要来自全球OEM客户增多和交付效率提升，许可收入则由城市NOA渗透率和量产车型增加带动。

目前，搭载Momenta方案的车型已进入10个国家和地区，Momenta既跟随中国车企出海，也在推进国际车企的本地量产项目。海外高阶智驾法规放开慢于国内，这些项目现阶段更多贡献开发收入，转为规模许可收入还要等待车型投产。

价格端已经出现压力。Momenta承认，国内汽车价格战正在向供应链传导，随着量产扩大，未来单车许可价格可能通过阶梯折扣调整。装车量增加，许可收入未必同比例增长，规模能留下多少毛利，还取决于降价幅度和交付成本下降的速度。

交付环节也在压缩人力和时间。管理层称，过去完成一个车型项目可能需要约400人、两年时间，现在可以降至数十人、约三个月。2025年全年交付约40款车型，今年上半年已经交付37款。公司还将应收账款周转天数控制在约105天，经营现金净流出同比收窄46.8%至3.81亿元。

上半年Momenta研发费用达到11.63亿元，同比增长18.6%，总经营费用约15.93亿元，仍高于同期毛利。经调整净亏损之所以降至1409.7万元，还计入了理财产品公允价值及汇兑等收益。

法定口径下，Momenta净亏损达到165.37亿元，主要来自优先股等金融负债约163.11亿元的非现金公允价值变动。相关优先股上市后已经转换，这部分损失对后续经营的影响有限。

亏损收窄没有改变Momenta的支出安排。R7世界模型将在下半年陆续进入量产车型。Momenta称，新方案沿用R6的传感器和芯片配置，主要通过软件升级提升性能，不要求车企增加硬件成本。年内，云端GPU规模计划从2万张扩大到最多6万张，实际道路数据目标增至240亿公里。Robotaxi也将于四季度推出首款量产车型，年底前计划部署数百辆。

收费方式也在往前试。Momenta正与车企讨论面向消费者的智驾订阅模式。管理层称，部分合作车型中，价格超过1万元的高阶智驾选装包选装率超过80%。Momenta计划在2027年推动具备L3能力的车型量产，在一次性软件许可之外增加持续收费来源。目前，这部分收入尚未单独披露。

这组数据也说明，第三方智驾供应商同时面对两套成本规则。收入端跟着汽车供应链走，要承受主机厂压价和规模折扣；支出端更像AI公司，模型训练、算力和工程交付都不能停。装车量上升，并不会自动换成利润。

行业对第三方智驾供应商的判断，也不能只停在定点数量。交付下一款车还要增加多少人、多少算力，直接关系到新增收入能留下多少利润。每款车型都重新定制，定点越多，交付成本也越高；模型和工具链能够跨车型复用，规模才会压低单个项目的成本。

Momenta还有114款定点车型等待交付。这批项目转成收入时的单位交付成本，将决定4.2亿元经营缺口收窄的速度。

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这是首个较为完整反映中东冲突影响的季度经济数据。制造业、投资和金融服务业表现强劲，推动经济增速超预期。不过，油价上涨、卢比承压以及季风降雨不足等因素，也在给印度经济前景蒙上阴影。

尤其值得关注的是，印度对进口能源的依赖度仍然较高。随着中东冲突持续，原油价格上涨正通过贸易逆差、通胀和企业成本等渠道向实体经济传导，投资活动也已出现一定扰动。

增长超预期，制造业与投资领跑

从结构来看，制造业和投资是二季度经济增长的主要支撑。

数据显示，4至6月印度制造业产出同比增长9.2%，高于去年同期的8.3%；金融服务业增长12.1%，主要受银行信贷扩张带动。个人消费同比增长7.1%，投资增速接近12%，建筑业活动也有所加快。

衡量经济底层活动的总增加值（GVA）同比增长8.2%，高于GDP增速。由于GVA剔除了间接税和补贴等因素，其表现进一步显示，印度经济增长并非仅由税收等因素拉动，而是覆盖了制造业、服务业和消费等多个领域。

政策层面，商品与服务税减免以及个人所得税下调对消费形成支撑；与此同时，信贷扩张仍保持较快速度。6月末，印度贷款增速达到18.3%，创逾十年来最高水平，为投资和消费提供了较强的金融支持。

能源依赖暴露软肋，油价与季风风险升温

能源依赖成为印度经济面对外部冲击时的明显软肋。

印度原油进口在国内消费中的占比截至7月已超过88%。印度石油部数据显示，4至7月印度原油进口支出同比大增56%，达到633.7亿美元。油价上涨意味着印度需要支付更多进口成本，既会扩大贸易压力，也可能通过燃料和运输成本推高国内通胀。

花旗研究指出，厄尔尼诺现象和季风降雨不足正在成为印度经济面临的新风险。与此同时，投资活动在中东冲突最激烈阶段曾受到扰动，虽然近期数据有所回暖，但企业对未来需求和成本的判断仍可能影响资本开支。

央行暂缓行动，增长与通胀仍需权衡

在经济增长保持韧性的同时，印度储备银行面临的政策环境也更加复杂。

本月早些时候，印度储备银行维持基准利率不变，并表示需要进一步观察通胀走势，以及能源和食品价格上涨对经济的实际影响。与此同时，央行将本财年实际GDP增长预测从6.6%小幅上调至6.7%，显示其对印度经济韧性的判断有所改善。

ANZ Research表示，增长韧性为印度储备银行进一步推进货币政策正常化提供了空间，但在全球资本竞争加剧的背景下，经济增长能否转化为持续的组合投资资金流入，仍存在不确定性。

市场关注的另一个变量是企业投资。路透援引经济学家观点称，中东冲突持续数月后，企业在产能扩张方面趋于谨慎。若能源价格维持高位、外部融资环境收紧，这种谨慎情绪可能进一步影响印度中期投资增速。

因此，印度经济当前呈现出明显的“两面性”：短期增长依然强劲，制造业、消费和信贷均展现韧性；但油价冲击、天气风险和资本流动趋紧，也在不断抬高经济运行成本。后续印度经济能否维持高增长，关键仍取决于能源价格走势以及外部冲击能否进一步缓和。

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在区域性银行普遍面临利差收窄的背景下，营收与扣非净利润维持正增长，看似表现强劲。

然而，拆解其利润表与资产负债表后可以发现，兰州银行盈利增长背后的核心逻辑并非来自资产端的有效扩张，而是负债成本的主动缩量。

在表象的"增收"之下，是零售信贷缩水、资产扩张放缓以及加大了减值计提后的真实资产质量压力。

2026年上半年，兰州银行实现利息净收入32.00亿元，同比增加1.72亿元。

但仔细查看结构，利息收入实际上同比下降了2.32亿元。营收之所以能保持增长，主要得益于利息支出大幅压缩了4.03亿元。

受市场利率下行及政策导向影响，生息资产平均收益率由去年同期的3.52%下滑47个BP至3.05%；同期付息负债平均付息率则从2.17%下行39个BP至1.78%。

通过多次下调存款定价及压缩高成本长期存款，兰州银行将净息差维持在1.30%的水平。

非经常性损益也带来了扰动，报告期内归母净利润为8.66亿元，同比下降8.95%。

这一差距主要源于交易性金融资产公允价值变动损益及处置收益的波动。

另外，手续费及佣金净收入同比下降11.16%至1.36亿元，显示出其中介业务与财富管理转型仍处于筑底阶段。

截至2026年6月末，兰州银行总资产达到5,331.02亿元，较年初仅微增0.58%，规模增长基本停滞。

发放贷款及垫款总额为2,590.63亿元，较年初增加1.59%。

分结构看，对公贷款余额达2,124.60亿元，零售端展现出明显的避险和收缩态度。截至报告期末，个人贷款余额为537.44亿元，较年初减少46.19亿元，其中，个人住房贷款基本持平，而个人消费贷款余额则从年初的194.92亿元下降24.51%至147.16亿元。

这反映出管理层在面对宏观经济调整及居民端信用风险时，正在主动切断部分高风险零售信贷的供给。

吸收存款总额为3,748.34亿元，较年初下降0.38%。在规模微降的背景下，存款结构发生重塑，个人存款增加46.83亿元。

这种结构调整加上利率下调，使得个人存款付息率从上年同期的2.55%降至2.09%，公司存款付息率降至1.16%，为利润腾出了关键空间。

截至2026年6月末，兰州银行不良贷款率为1.78%，较年初改善0.04个百分点。

然而，不良率的稳定并不意味着信贷风险的出清已经结束。拨备覆盖率由年初的198.38%下降6.69个百分点至191.69%；拨贷比由3.62%降至3.41%。

报告期内计提信用减值损失21.45亿元，同比增加20.07%。在加大减值计提的同时，拨备覆盖率仍在下行，说明核销与不良处置消耗了大量资源。

此外，指标显示关注类贷款迁徙率依然高达14.62%，预示着后续资产质量的防守压力仍在。

总结来看，兰州银行凭借在甘肃省内的网点与客基优势，通过存款重定价实现了负债成本的下降，支撑了营收和利息净收入的修复。

资产端则放弃了单纯追求规模扩张的思路，通过压缩消费贷、以对公项目填补缺口进行结构性调整。

后续仍需密切观察其消费信贷出清进展，以及在存款降息空间有限的情况下，缺乏实体信贷需求时的内生增长动力。

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当前全球债券市场正经历新一轮抛售。截至2026年8月21日，美国30年期国债收益率报5.27%，10年期收益率约4.73%，长端利率一度触及2007年以来最高水平。然而，这场重新定价并非美国独有——德国10年期国债收益率已升至3.26%，英国10年期国债收益率创历史新高至5.1%，日本10年期国债收益率接近2.89%。全球投资者并未将资金转向欧元区寻求避险，而是正在撤离。

欧元区的真实财政压力远超官方数据所呈现的规模。欧盟官方估算显示，欧元区净应计公共养老金负债约占GDP的150%，若计入毛口径养老金承诺，这一比例高达GDP的371%，且尚未涵盖医疗与长期护理支出的未来压力。与此同时，法国10年期国债收益率已升至2008年以来最高水平，并首次超过意大利，欧元区核心国家的财政信用正遭到市场的系统性重估。

欧元区隐性债务：冰山之下的真实规模

美国债务问题的严峻性有目共睹。官方2026年估算显示，美国社会保障与医疗保险的75年融资缺口现值约为95万亿美元，约占同期GDP累计现值的5%，叠加联邦公众持有债务已达GDP的101%。

然而，欧元区的隐性财政负担规模至少与其账面债务相当。欧盟《马斯特里赫特条约》框架下的债务统计口径仅涵盖货币与存款、贷款及面值计算的债务证券，远小于公共行政部门的完整资产负债表负债，更远低于欧元区隐性养老金及公共部门相关承诺的总规模。

据分析，欧元区主要成员国未融资的已承诺负债（即已承担但尚未发行的债务）超过GDP的300%。这意味着，投资者所看到的官方债务数字，不过是冰山一角。

法国动摇，核心崩裂

法国的财政走势正成为欧元区最受关注的风险信号。法国公共债务预计在2026年达到GDP的约118%，并可能在2030年前升至130%左右。更关键的是，市场已形成共识：无论哪位新总理上台，都不会真正削减支出，而只会重复过去三十年的老路——加税、推迟必要的财政整顿。

法国10年期国债收益率已升至2008年以来未见的水平，且首次超过意大利，这一历史性倒置本身即是市场对欧元区核心国家信用的重新定价。德国国债曾长期被视为欧元区的终极避险资产，但如今其收益率与其他欧元区发行人同步攀升，而非在风险规避情绪中走强。

欧洲央行的"反碎片化"工具在一段时间内掩盖了成员国之间的财政失衡，但这一机制的实质是将风险转移至所有主权发行人，而非消除风险。

制度性软肋：欧元区的结构困境

欧元区面临的核心矛盾在于，成员国在一个自身无法控制的货币框架内借贷，却保留着独立的财政决策权。欧洲央行统一管理货币政策，但各国政府的支出与借贷行为，却仿佛拥有无限的货币信用背书。

这一结构性缺陷使得流动性危机极易演变为偿付能力危机——2011年的欧债危机已提供了清晰的历史先例。当市场对布鲁塞尔、法兰克福与各国政府能否形成协调一致的应对策略产生疑虑时，危机传导将迅速扩散。

此外，欧元是全球主要货币中唯一面临重新计价风险的货币。欧元区近期推进的"储蓄与银行联盟"及央行数字货币（CBDC）项目，在全球投资者眼中并未带来信心，反而加剧了对欧元区可能走向金融管控与资本压制的担忧。分析人士指出，若货币政策无法对财政失责形成约束，而各国政府又拒绝削减支出，则货币体系与金融系统本身将面临风险。

全球债券重定价：安全资产神话终结

此轮全球债券抛售传递出一个清晰信号：长期主权债券作为"无风险资产"的地位正在被市场重新审视。黄金价格的同步飙升，印证了这一判断。

长端债券收益率的上行，反映的是市场对通胀风险、财政恶化、高债务供给以及央行无力掩盖财政失责的集体定价。当美国10年期和30年期国债收益率上升时，全球融资条件通过抵押贷款、企业信贷、银行融资及新兴市场借贷成本同步收紧。

分析人士指出，发达经济体政府已突破债务驱动政策的三重极限：财政极限（持续赤字，加税无法解决问题）、经济极限（政府扩张压制私人投资，导致经济停滞）以及通胀极限（政府支出推高持续性通胀，高税收与高物价共同侵蚀中产阶级）。

出路何在：削减支出还是重蹈覆辙

解决美国债务问题的路径相对清晰：削减支出、推动私人部门生产性增长。美国至少在联邦支出控制上展现出一定意愿，且美元的全球储备货币地位与美债市场的深度和流动性，为其提供了独特的缓冲空间。

欧元区的处境则更为棘手。没有一个大型成员国表现出削减支出的意愿，各国政府的唯一财政工具似乎只剩加税，而加税只会进一步削弱本已疲软的经济增长能力。欧元区自2021年以来，主权资产已产生负实际经济回报，全球投资者的配置意愿持续下降。

若欧元区继续沿着扩大政府干预、强制推行货币使用的路径前行，而非通过开放市场与资本吸引力来提升欧元的全球地位，则危机的烈度只会更深。当某一大型成员国的市场信心崩塌时，其系统性冲击将波及整个货币联盟。正如分析人士所言：美国债务是一个重大挑战，但欧元区或许才是下一场主权危机的真正震源。

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8月31日，据彭博，沙特国家债务管理中心（NDMC）已开始就一笔潜在贷款融资与多家银行展开接洽。据报道援引知情人士，融资规模至少为80亿美元。与此同时，该国石油巨头沙特阿美也在与银行展开类似磋商。

两笔潜在交易目前均处于早期阶段，最终能否落地仍存在不确定性。若融资最终落地，将意味着战争压力下，沙特正寻求在传统债券市场之外拓展更多元的融资渠道。

战争冲击显现，沙特经济陷入深度收缩

中东冲突正对沙特经济造成明显冲击。德黑兰对沙特能源基础设施发动袭击，胡塞武装则持续威胁红海航运，使沙特绕开霍尔木兹海峡、从西海岸出口石油的计划受到阻碍。

经济数据也印证了这一压力。沙特第二季度经济出现疫情以来最严重萎缩，其中石油行业产出因袭击骤降近25%。与此同时，霍尔木兹海峡贸易受阻、进口成本上升以及供应链承压，也进一步拖累整体经济表现。

油价上涨则为沙特财政提供了一定缓冲。今年以来，基准布伦特原油均价约为每桶87美元，在一定程度上减轻了财政压力。不过，沙特第二季度财政赤字仍达到343亿里亚尔（约合91亿美元）。

年度融资计划完成，沙特仍寻求新增贷款

此次融资的背景颇为特殊。今年5月，NDMC曾宣布已完成年度借贷计划，满足约90%的融资需求，并表示额外资金需求将主要通过私募渠道和本地市场解决。

此次向银行试探融资意向，正是这一融资策略的延伸。今年以来，沙特已通过国内外债券市场融资约60亿美元，阿美另行融资40亿美元，主权财富基金公共投资基金（PIF）则于5月完成70亿美元融资，这是中东冲突爆发以来首批公开市场交易之一。

去年底，NDMC还完成了一笔130亿美元、期限七年的银团贷款。这笔交易在当时被视为较为罕见的融资安排，也显示出沙特正借助银行贷款等非公开市场渠道，为王储穆罕默德·本·萨勒曼（Mohammed bin Salman）推动的经济多元化计划提供资金支持。

沙特加大外部资本利用力度

此次融资行动也与沙特近年来调整资本运作方式的趋势相呼应。据彭博报道，沙特阿美正在推进一项私有化计划，最终融资规模或高达350亿美元。与此同时，阿美计划继续活跃于债务市场，并推出新的金融工具，以吸引更多投资者。

沙特主权财富基金公共投资基金（PIF）也在调整资金运作方式。作为沙特经济多元化的重要投资平台，PIF过去承担了大量大型项目投资。根据新五年战略，PIF计划更多出售或上市成熟资产，回笼资金投入新项目，同时引入私人资本参与。

尽管战争持续扰动经济，沙特仍在推进海外投资，涉及游戏、电动汽车等领域。近期，沙特还承诺在巴黎附近投资建设一座造价60亿欧元的主题公园综合体。

在财政压力上升、投资需求仍然旺盛的背景下，沙特正通过贷款、债券、资产出售及引入私人资本等方式筹集资金，以缓解自身资金压力。

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目前谈判仍处于早期阶段：双方还没有完全谈妥收入按照什么口径分、月之暗面能够获得哪些使用数据，以及云厂商销售出去的Token如何审计。三家云厂商和月之暗面均拒绝对谈判发表评论。

与此同时，月之暗面已经与部分规模较小的云平台签署了类似协议，中国IT服务商中软国际此前也公开宣布“与月之暗面围绕 Kimi大模型产生的Token收益及其他合作衍生收入进行分成”。

过去一年，中国开源模型出海最重要的任务是让海外开发者先用起来：开放权重、降低API价格、进入Hugging Face和OpenRouter、尽可能让更多推理平台上线模型，从而获得海外影响力。

但是，模型开源以后，到底怎么从庞大的海外生态里持续挣钱呢？

从这条消息来看，月之暗面的尝试是把模型的海外使用量变成一种新的收费权：云厂商可以自己购买GPU、部署Kimi，再向客户出售推理服务，但当这门生意做到足够大以后，开源模型公司也可以从中分钱。

图片由AI生成

01 已经从中小平台开始试水？

除了三大云厂商的谈判消息之外，月之暗面自己的开发者网站现在已经专门设置了“Access Kimi models anywhere”入口，并明确表示K3可以通过第三方inference partners调用。

结合目前各家平台的公开信息，K3已经进入Together AI、Fireworks、DigitalOcean、Modal、Baseten、DeepInfra等一批推理服务商；如果再把其他已经提供K3 API的中小型推理平台计算在内，市场上可以找到的Provider已经达到10家以上。

图：Kimi 的推理合作伙伴

这里有一个很重要、但很容易被忽略的区别：这些公司并不都是API reseller。

所谓API reseller，本质上只是渠道商。用户在A平台购买Kimi服务，但A平台自己并不运行Kimi，而是把请求继续转发给月之暗面或者另一个真正运行模型的上游Provider。它赚的是API采购价和零售价之间的差价，模型实际跑在哪里、怎么优化推理，都与它无关。

真正的模型托管完全不同。Provider会直接拿到K3的开放权重，把这套2.8万亿参数模型部署到自己的GPU集群上，自己处理模型并行、推理引擎、显存管理、扩缩容和稳定性等问题，最后用自己的API向客户出售Token。此时模型厂商，比如月之暗面不再承担每一次调用的推理成本，云厂商才是真正的算力提供方。

目前已经能确认，相当一部分K3 Provider属于后一种。

Together AI在7月底宣布与月之暗面建立战略合作，并明确使用自己的美国基础设施“natively serve” Kimi模型。K3之外，未来月之暗面发布的开放权重模型也将继续进入Together的平台。Modal同样表示，他们与Moonshot和vLLM合作完成K3的day-zero支持，并提供共享API和独立部署两种方式。

图：Together AI × Moonshot 战略合作官宣页面

DigitalOcean披露，为了上线K3，它需要自己选择硬件、调整推理栈、完成模型优化，再按照Moonshot的基准进行验证。也就是说，用户通过DigitalOcean调用K3时，背后的GPU和推理基础设施属于DigitalOcean，而不是Moonshot。

图：DigitalOcean 的 Kimi K3 推理部署架构，接入了DigitalOcean自有推理代理和分布式推理栈，并为K3的动态工具调用单独做了适配。图源：DigitalOcean。

目前可以确认的是，月之暗面已经先建立起十家左右乃至更多的第三方推理渠道，其中多家是真正自行承担算力的K3托管商；与此同时，部分中小云平台已经进一步接受了收入分成式商业协议。

02 Kimi已经隐约形成了一套海外渠道体系

从这些合作里，也能看出Kimi正在尝试一种比自己卖API更轻的出海方式。过去模型公司要自己租GPU、建设推理集群，再向开发者出售Token；现在，月之暗面不必自己在全球铺设一整套昂贵的推理网络，就可以借助云厂商现成的算力和企业渠道进入海外市场。

真正让这套模式成立的，是Kimi在开放权重之外又加了一道商业门槛。

Kimi K3采用月之暗面自定义的Kimi K3 License。协议前半部分沿用了类似MIT的宽松授权方式，允许使用、修改、部署和商业化，但同时增加了针对大型MaaS企业的额外商业条件。如果从事Model as a Service业务的公司及其关联企业连续12个月总收入超过2000万美元，就需要重新与月之暗面签署商业协议。

2000万美元只是触发谈判的门槛，并不意味着超过以后自动抽取30%；外媒披露的“最高30%”，是月之暗面目前对大型客户提出的具体商业条件之一。

围绕K3的另一处细节也值得注意。目前多家独立推理平台销售K3的价格异常接近：月之暗面官方API约为每百万Token输入3美元、输出15美元，Together和Modal等平台也基本处于同一价格带，DigitalOcean等部分Provider则略低。

不同推理公司的GPU采购成本、规模和推理框架并不相同，对于开放权重模型，它们理论上完全可以独立定价。因此，这种价格集中并不是开源模型天然会出现的结果。

虽然目前还没有证据证明月之暗面对合作伙伴设置了统一价格，但至少可以看出，K3并不是被各家云厂商完全独立地下载、部署和销售，而是在Moonshot参与技术适配和合作运营的情况下进入这些平台。

一个渠道体系已经开始显现：Moonshot负责训练模型、维护模型品牌和与Provider进行技术适配，推理平台负责购买算力、部署模型和寻找客户，最后部分合作伙伴再按照协议与模型厂商分享商业收入。

如果AWS、Azure和Google Cloud最终加入，Kimi得到的就不只是三个新增API入口，而是一张从中小型专业推理平台延伸到全球大型企业云市场的分销网络。

03 三大云“好谈”吗？

相比已经快速上线K3的中小推理平台，微软、亚马逊和谷歌目前仍停留在谈判阶段。外媒披露的主要分歧集中在收入分配、数据访问和Token使用量审计三个问题。

这些事情到了大型云平台上会复杂很多。Together这样的推理平台主要直接按照Token出售模型服务，K3产生了多少钱相对容易计算。

但AWS和Azure面对大型企业时还存在年度合同、企业折扣、预留容量以及多种AI产品的组合销售。如果K3只是一份数千万美元云合同中的一个模型，究竟有多少收入应该计入Kimi，直接决定Moonshot能够拿到多少分成。

Token审计也涉及数据边界。Moonshot需要确认云平台实际销售了多少K3服务，才能完成结算；云厂商又需要保护企业客户数据。

这些问题解决起来都会比中小云厂商复杂很多。

04 Qwen也在探索相同的模式

月之暗面也已经不是唯一开始重新设计开源商业模式的中国模型公司。据报道，阿里同样在考虑对大型Qwen商业用户采用收入分成机制，而新的Qwen许可证已经开始对大型MaaS和AI Work Assistant业务设置单独商业授权门槛。

其中，阿里对AI Work Assistant的定义包括AI Coding和办公生产力类独立产品。这意味着未来模型公司的收费对象可能不止AWS或者Together这样的云平台，也可能包括大量建立在开放模型之上的Coding工具、办公Agent和其他AI应用。MiniMax也采取了类似思路，对达到一定收入规模的商业用户要求重新取得书面授权。

但并不是所有中国模型公司都在往“规模收费”方向走。腾讯最新的Hy4 preview和阶跃星辰Step 3.7 Flash均采用标准Apache 2.0协议，没有针对大型MaaS设置额外营收门槛；DeepSeek V4 pro继续采用MIT License，同样没有要求第三方业务做大后重新授权或分享收入。

这意味着一家海外云厂商即使自行部署这些模型并靠出售Token形成大规模业务，仅从模型许可证来看，也不需要因为收入增长再向模型公司交一笔钱。

智谱最新旗舰GLM-5.3已经从此前部分模型使用的MIT切换到自定义GLM-5.3 License，新增的门槛看起来并不是为了收费：只有经营MaaS业务、且公司及关联方连续12个月总收入超过100亿美元时，才需要在商业使用前通过Z.AI的安全审查。这个极高的门槛实际上主要指向全球超大型云平台，体现的更像是模型治理和安全控制，并不是收入分成。

中国开放模型由此开始出现两条不同路线。一种继续把免费和宽松许可本身作为最大的竞争武器，以最低门槛争取部署量和市场份额；也开始尝试“免费扩散、规模收费”，先让模型进入尽可能多的云平台和AI应用，再从已经形成规模商业价值的参与者手中收费。

05 “模型版税”能不能最终成立？

从收入角度看，这套模式很诱人。假设未来全球第三方云平台一年卖出10亿美元的Kimi服务，如果Moonshot平均拿到20%的收入分成，就意味着2亿美元收入；如果达到30%，则是3亿美元。更重要的是，这部分收入不需要月之暗面独自承担全球推理基础设施的全部投入。

但它的限制也同样明显：开放模型的替代速度非常快。今天Kimi性能领先，云厂商可能愿意接受较高的商业许可费用；几个月之后，如果DeepSeek、混元、Qwen或者另一款开放模型达到相近性能，同时推理成本更低、License更宽松，Kimi的议价能力就会下降。

因此，30%更像一个模型在强势阶段能够提出的最高报价，而不是已经确立的长期“模型税”。模型公司能不能真正建立类似软件授权或者芯片IP的持续收入，最终还是取决于模型有多难被替代，以及开发者和企业迁移到竞争模型的成本有多高。

如果这种收入分成模式最终在三大云成立，中国开源模型出海的商业逻辑会出现一次明显变化。过去模型公司主要靠自己的API卖Token，未来可能把模型直接交给全球云厂商部署，再持续分享这些渠道产生的收入。

本文来源：腾讯科技

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北京智谱华章科技股份有限公司8月31日发布上市后首份中期业绩公告。截至2026年6月30日止六个月，公司实现总收入9.54亿元，同比增长399.7%；同期净亏损收窄至20.7亿元。

收入高速增长的同时，公司业务结构也发生明显变化。报告期内，开放平台及API业务收入达到8.25亿元，同比增长2735.7%，占总收入的比例由去年同期的15.2%提升至86.5%；同期，企业级通用大模型（本地化部署）收入由1.48亿元降至6704万元。

换言之，智谱AI的商业化重心正在从一次性本地化部署，明显转向按调用量计费的云端MaaS业务。

这一变化也体现在用户和调用量上。截至公告日期，MaaS平台付费日活用户数较年初增长603%，前十大用户日均调用量较年初增长98倍；平台Token调用量较年初增长超过40倍。与此同时，API平均售价较年初提升约101%，显示收入增长并非单纯依赖价格下调换取规模。

模型能力仍是公司下一阶段投入的重点。报告期内，智谱AI持续迭代GLM系列模型，并将资源更多投入后训练、强化学习以及长程任务环境建设。

公司称，GLM-5.3与GLM-5.2在架构、总参数和激活参数保持一致的情况下，通过扩大后训练规模，端到端编码完成率提升超过50%。此外，公司正推进下一代基座模型训练，重点方向包括更大的有效规模、更长的原生上下文以及原生多模态统一建模。

收入结构明显向MaaS倾斜

本次财报最显著的变化，是收入结构的快速调整。

报告期内，开放平台及API收入由去年同期的2910万元增至8.25亿元，同比增长2735.7%。与之相对应的是，企业级通用大模型收入由1.48亿元下降54.6%至6704万元。

这一变化意味着，随着模型能力提升，智谱AI的商业化模式正在从本地化部署逐步向云端调用迁移。公司将这一过程概括为“卖模型→卖调用→卖订阅→卖端到端任务结果”。

从运营数据来看，MaaS业务的增长已经开始形成一定规模。截至公告日期，平台付费日活用户数较年初增长603%，前十大用户日均调用量增长98倍，Token调用量增长超过40倍。同时，API平均售价较年初提升约101%，Coding Plan订阅价格也有所上调。

企业级智能体业务也保持增长，收入由1374万元增至5556万元，同比增长304.4%，但目前占整体收入的比重仍然较低。

云端业务毛利率由负转正

收入结构变化也对盈利能力产生了明显影响。

报告期内，公司整体毛利率由去年同期的50.0%下降至26.4%。主要原因在于，毛利率相对较高的本地化部署业务占比下降，而处于快速扩张阶段的开放平台及API业务占比大幅提升。

不过，从单项业务来看，云端业务的盈利能力正在改善。开放平台及API业务毛利率由去年同期的-0.4%提升至24.6%，实现由负转正。

公司表示，Token调用量增长、产品定价提升以及推理成本下降，是毛利率改善的主要因素。报告期内，公司单位Token推理成本较年初下降约80%，并通过“All-in-Infra”战略扩大国产芯片在推理算力中的应用。

成本端，公司销售成本由9545万元增至7.02亿元，同比增长635.4%，主要受到计算服务费用增加的影响。研发开支则同比增长33.6%至21.31亿元，仍然明显高于当期收入，研发费用率超过200%。

与此同时，销售及营销开支同比下降14.8%，一般及行政开支同比下降44.2%，显示公司在收入快速扩张的同时，部分运营费用有所收缩。

亏损仍高企，研发投入维持高位

尽管收入大幅增长，智谱AI目前仍处于亏损阶段。

报告期内，公司净亏损20.72亿元，同比收窄12.1%。剔除股份支付等非现金项目后，经调整净亏损为19.64亿元，较去年同期有所扩大，主要与研发投入增加有关。

从亏损结构来看，公司仍在将大量资金投入模型研发和算力基础设施。上半年研发开支达到21.31亿元，同比增长33.6%，约为同期收入的2.2倍。

因此，对于智谱AI而言，当前业绩的核心变化仍然不是利润端，而是收入规模扩大以及云端业务毛利率改善能否持续。随着MaaS收入占比快速提升，公司未来盈利能力将更多取决于模型调用规模、API定价、推理成本以及研发投入之间的平衡。

报告期结束后，公司于7月完成配售，以每股1588港元的价格募资约314亿港元，为后续模型训练、算力基础设施及产品研发提供资金支持。

模型迭代从“堆参数”转向强化后训练

技术层面，智谱AI在报告期内密集迭代GLM系列模型，发布GLM-5、GLM-5.2、GLM-5.3及GLM-5.3-Flash等模型。

其中，GLM-5.3与GLM-5.2的对比体现了公司当前的技术路线。公司称，在保持两款模型架构、总参数量和激活参数量一致的情况下，通过扩大长程任务环境和强化学习规模，GLM-5.3的端到端编码完成率提升超过50%。

这意味着，在当前模型规模不断扩大的背景下，公司开始更加重视后训练、强化学习以及任务环境建设，希望通过提高模型的实际任务完成能力，而不仅仅是继续增加参数规模来推动性能提升。

GLM-5.3-Flash则主要针对推理效率和成本。该模型总参数量为3200亿，激活参数180亿，采用稀疏注意力与线性注意力等架构，并使用30万亿级多模态预训练语料。公司称，其定价约为GLM-5.2的十分之一，同时在多项能力上实现提升。

在算力方面，智谱AI进一步推进国产芯片的规模化应用。公司表示，GLM-5.3-Flash已在10万级国产芯片规模的集群上提供推理服务，端到端服务性能较初始基线提升3倍。

从Coding向Agent和Co-work延伸

在商业化路径上，Coding是智谱AI目前重点突破的应用场景。

公司认为，大模型的商业化空间可以从Chat进一步向Coding、Agent、Co-work以及更高程度的自主化任务执行延伸。其中，Coding既是模型能力的重要验证场景，也是目前较容易形成付费模式的应用之一。

智谱AI表示，公司正在通过ZCode等产品，将模型能力从代码辅助进一步延伸至软件开发的完整流程，并尝试让模型承担更长链条、更复杂的工程任务。

网络安全则是公司向Agent和Co-work拓展的另一个方向。报告期内，公司在CyberGym基准上取得84.5%的成绩，并在ExploitGym完成130项任务。截至报告期末，公司联合多家安全团队累计发现漏洞2436个，其中中高危漏洞1097个。

相比Coding，法律、金融、教育等领域目前仍处于早期阶段，尚未形成规模化收入。随着模型能力进一步提升，这些场景能否从技术验证转化为稳定商业收入，将成为公司后续商业化的重要观察点。

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从费用投入来看，上半年华为研发费用达到1213.82亿元，同比增长25.2%，较去年同期增加约244亿元；管理费用为301.20亿元，同比增长24.4%。研发投入增速明显高于营收增速，反映出公司持续加大技术研发和创新投入。在外部环境仍存在不确定性的背景下，高强度研发投入也成为华为持续推进核心技术能力建设的重要支撑。

现金流方面，上半年华为经营活动产生的现金流量净额为-398.85亿元，而去年同期为净流入311.83亿元。报告期内，公司购买商品和接受劳务支付的现金达到4252.26亿元，同比增长35.3%，在营收增长的同时，公司在采购、供应链以及业务运营等方面的资金投入也有所增加。

资产端，存货规模较上年末明显提升。截至2026年6月30日，华为存货账面价值为2774.94亿元，较2025年末的1950.43亿元增长42.3%。存货增加与公司采购、生产及业务规模变化等因素相关，也体现出公司对供应链稳定性和业务需求的综合安排。随着后续业务推进，存货规模及其周转情况仍值得持续关注。

营收继续增长，利润与收入增速出现分化

2026年上半年，华为实现营业收入4678.19亿元，同比增长9.55%，较上年同期的4270.39亿元增加407.80亿元。

不过，成本端增速高于收入端。报告期内，公司营业成本为2521.18亿元，同比增长12.39%。受此影响，上半年营业利润为327.71亿元，同比下降26.82%；利润总额328.49亿元，同比下降26.65%；净利润238.09亿元，同比下降35.99%。

从盈利能力来看，公司上半年营业利润率约为7.01%，低于上年同期的10.49%。

研发费用同比增25%，投入占营收近26%

研发投入是上半年费用端增长较快的项目。

报告期内，公司研发费用为1213.82亿元，同比增长25.20%，占营业收入的25.95%，较上年同期提高3.25个百分点。从绝对金额看，上半年研发费用较去年同期增加约244亿元。相比之下，公司同期营业收入增长9.55%，研发费用增速高于收入增速。

管理费用同样保持较快增长，上半年为301.20亿元，同比增长24.45%。销售费用则相对平稳，同比增长1.35%至399.08亿元。从整体费用结构看，研发仍是公司期间费用中规模最大的项目。研发投入增加，也使得公司费用率较上年同期有所提高。

经营现金流由正转负，存货较年初增长逾四成

现金流方面，2026年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为-398.85亿元，上年同期为311.83亿元。

其中，销售商品、提供劳务收到的现金为5264.88亿元，同比增长8.08%；购买商品、接受劳务支付的现金为4252.26亿元，高于上年同期的3143.15亿元。

资产负债表中，存货规模也出现增长。截至6月末，公司存货为2774.94亿元，较2025年末的1950.43亿元增长42.28%。同期，应收账款为1022.43亿元，较2025年末的1047.14亿元有所下降；合同资产为579.91亿元，较年初的562.04亿元增加。

投资活动现金流则有所增加。上半年，公司投资活动产生的现金流量净额为482.72亿元，高于上年同期的217.06亿元。融资活动产生的现金流量净额为-9.69亿元，上年同期为-506.73亿元。

总资产超过1.37万亿元，负债规模较年初有所增加

截至2026年6月30日，华为投资控股合并口径总资产为1.3746万亿元，较2025年末的1.3353万亿元增长2.95%。

其中，流动资产8276.65亿元，非流动资产5458.68亿元。同期，公司负债总额为8016.00亿元，较2025年末的7349.78亿元增长9.06%；所有者权益为5730.33亿元，较年初的6003.11亿元下降4.54%。

按照资产和负债数据计算，公司资产负债率由2025年末的约55.04%升至6月末的58.31%。

从主要负债项目来看，截至6月末，公司短期借款为559.86亿元，长期借款为2010.33亿元，应付账款为1209.35亿元。其中，短期借款较2025年末明显增加，长期借款和应付账款也较年初有所变化。

投资活动现金净流入增加，期末现金余额超1500亿元

投资和融资活动共同影响了上半年的现金余额变化。

报告期内，公司投资活动产生的现金流量净额为482.72亿元。其中，投资基金及其他金融工具取得非利息收益或处置收到的现金为5273.06亿元，投资基金及其他金融资产支付的现金为4606.30亿元。

融资活动方面，上半年公司取得借款收到的现金为666.46亿元，发行债券收到的现金为179.97亿元；偿还借款支付的现金为99.14亿元，偿还债券支付的现金为176.79亿元，分配利润支付的现金为747.07亿元。

截至6月末，公司现金及现金等价物余额为1548.57亿元，较上年同期的1506.30亿元增加2.81%。

整体来看，2026年上半年，华为营业收入保持增长，但营业成本及部分期间费用增速高于收入增速；研发投入继续增加，研发费用率进一步提高。现金流方面，经营活动现金流量净额由正转负，投资活动现金净流入增加；资产负债表方面，公司总资产保持增长，负债规模较年初有所增加。

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8月31日，A股走出"低开高走、午后逆转"的行情。早盘三大指数集体走弱，深成指、创业板指均跌超1%，午后资金大举回流科技成长与金融方向，主要指数全线翻红。午后服务器、银行、煤炭等板块活跃，液冷服务器与短剧大爆发，地产链高开低走，光伏、生物医药等板块陷入调整。另外受美联储主席沃什鹰牌发言影响，金银期货大跌，带动贵金属板块领跌两市。

港股全天亦低开高走，午后回暖，恒指、恒科指双双收窄跌幅，恒科指此前跌超1%，权重科网股多数承压。生物医药跌幅居前，恒生生物科技指数大跌超3%。AI大模型股午后爆发，MINIMAX大涨16%，智谱涨近10%。债市方面，国债期货震荡反弹。商品方面，国内商品期货多数走高，贵金属逆势下跌，受累于国际现货黄金、白银的下跌。

A股：截至收盘，沪指涨0.86%，深成指涨0.44%，创业板指跌0.42%。三大指数本月集体收涨，中证2000指数本月涨超13%，沪指涨超4%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市约3200股飘红，今日成交2.15万亿。板块方面，AI应用端炒作午后持续升温，浪潮信息、紫光股份、寒武纪拉动服务器板块。煤炭、银行板块稳步攀升，中国银行、中信银行同创新高，邮储银行放量猛攻。地产龙头明显承压，招商蛇口、滨江集团领跌。

从8月来看，板块主要集中在农业、算力硬件等方向。农业板块集体走强，金健米业大涨超110%，秋乐种业涨超85%，万向德农涨超80%。医药股神奇制药大涨超120%，近岸蛋白、百花医药涨超95%。部分算力硬件股表现活跃，蘅东光股价翻倍，长盈通涨超90%，腾景科技涨超80%，太辰光、仕佳光子涨超70%。

港股：截至收盘，恒指跌0.07%，恒科指涨0.32%。

盘面上，地产、建材、医药、有色金属板块低迷，绿城中国、越秀地产、中国海外发展领跌。AI板块活跃，MINIMAX一度涨近20%。银行、苹果板块走强，比亚迪电子、邮储银行、中国银行大涨。

债市：国债期货多数反弹，截至收盘，30年期主力合约涨0.12%，10年期主力合约涨0.03%，5年期主力合约涨0.01%，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，能源品涨幅居前，原油涨7.23%；黑色系多数上涨，焦煤涨6.53%；化工品多数上涨，PVC、乙二醇、瓶片、丙烯、甲醇涨停；新能源材料多数上涨，GFEX碳酸锂涨3.21%；基本金属多数上涨，氧化铝涨2.21%；油脂油料多数上涨，棕榈油涨1.92%；农副产品多数上涨，苹果涨1.24%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨0.48%；贵金属跌幅居前，黄金跌3.20%。

液冷服务器：算力散热"必选项"，产业化从验证走向规模交付

液冷服务器是今日确定性最强、涨停分布最广的主线。催化来自多重信号的叠加：央视财经报道，随着万卡智算中心加速落地，AI芯片功耗已突破1000W，传统风冷无法在有限空间内堆叠算力，液冷成为算力部署的"必选项"；山东、广东等地液冷产线满产运行，核心设备CDU订单已排至2026年底、部分交付展望至2027年。产业景气预期被持续上修。

冠龙节能封死20cm涨停，康盛股份、金帝股份、艾华集团、捷荣技术、金富科技均10cm涨停，精研科技大涨16.16%，同飞股份涨14.20%，科创新源涨11.87%——从主板到创业板、从冷板部件到整机代工，板块呈全线扩散。

逻辑链：AI算力密度飙升→单芯片TDP从H100的700W升至Rubin的2300W、单机柜功率密度突破风冷极限→液冷由"可选"升级为"必选"；叠加国内外对大型数据中心PUE的硬性约束（中国要求新建大型数据中心PUE降至1.3以下、枢纽节点70%须采用液冷，工信部明确2026年新建数据中心液冷渗透率不低于60%），以及全生命周期TCO较风冷低19%—24%，三重驱动推动渗透率加速提升。

华西证券指出，英伟达最新财报证实数据中心业务仍在高速增长，黄仁勋在财报电话会上宣告AI算力基础设施已全面迈入100%全液冷时代，液冷正从技术验证走向大规模部署，产业景气度持续被验证，"从可选变必选"。

中金公司判断，2026年将迎来液冷放量元年，全球智算中心液冷市场规模将达1147亿元，同比增长273%；中国信通院预计2026年中国液冷市场规模达716亿元（同比超70%），AI训练服务器液冷渗透率高达74%。另有研究机构测算，英伟达Rubin量产落地将成为行业放量起点，预计2026年液冷渗透率将达53%，市场规模2026年突破千亿、2028年有望攀升至3000亿元。

短剧传媒：首部AIGC长剧上星，AI影视从概念走向工业化

传媒板块是今日另一大涨停集中营，驱动来自一部剧的"破圈"。由芒果TV出品、AIGC创新内容中心制作、伯璟文化承制的神话题材季播剧《后西游记》第一季"花果山篇"，于8月31日18时在芒果TV上线、当晚20时登陆湖南卫视黄金档。该剧全程采用AIGC完成画面与人物演绎、无真人演员参与，并采用"边制作、边审核、边播出"的创新模式，是"广电21条"出台后国内首部以此机制落地的剧集，也是首部进入卫视黄金档的AI长剧。

个股层面，芒果超媒20cm涨停，中文在线、荣信文化、海看股份均录得约20cm涨幅，中广天择、上海电影、欢瑞世纪、博纳影业、龙版传媒、掌阅科技、时代出版集体10cm涨停，传媒板块盘中主力净流入超22亿元。

逻辑链：一方面，暑期档票房与AI内容产能提供需求侧支撑——IMAX中国2026年暑期档创下进入中国25年来最强纪录，截至8月29日暑期档票房突破7.23亿元（同比+39%）；中国网络视听协会数据显示，2026年一季度全行业上线微短剧约12.8万部、AI生成内容占比超95%，二季度AI微短剧进一步增至15.3万部。

另一方面，AI视频模型在物理效果、人物一致性、皮肤质感等维度取得突破，单部AI仿真人短剧制作成本从传统头部项目的百万元降至8万—10万元，整体降低80%—90%，"小批量、快迭代"的工业化模式正在取代"烧钱赌爆款"。

中泰证券认为，AI短剧已先行验证AI影视的商业逻辑，并将向整个影视行业渗透；产业核心正由内容生产转向IP资产经营，创作主体加速去中心化。

东北证券认为，2026年初AI视频模型在物理效果、人物一致性等方面显著提升，逐步突破制约行业规模化的核心瓶颈；虚拟拍摄可削减85%场景搭建成本，数字人演员降低建模原画成本80%，特效制作周期最高缩短40%。

国金证券传媒互联网团队（朱珺团队）指出，过往AI内容主要集中在短视频、漫剧等小屏场景，本次全AI长剧上星播出具备标志性意义，其核心在于政策（广电21条边审边播）、技术（多模态模型迭代）、平台（规模化排播）三个层面的同步突破；据其数据，2026年上半年国内AI短剧漫剧前5个月同比增速达138%，昆仑万维AI短剧平台上半年收入15.34亿元（同比+163.28%）、中文在线短剧及IP衍生品收入4.11亿元（同比+108.72%），商业化兑现已较为显著。

银行股等红利资产集体走强！

在科技主线之外，低位资源与高股息方向承接了部分轮动与避险资金。

煤炭板块表现活跃，郑州煤电涨停（10.09%），大有能源涨7.14%，辽宁能源涨4.09%，华锦股份涨3.77%，广汇能源涨3.36%。

逻辑上，7月原煤产量同比下滑约10.1%、主产区减产，叠加夏季用电旺季与供给约束，低位煤炭在科技降温时成为资金避险与再平衡的承接方向；机构视角普遍认为，煤炭的高股息属性与供给端约束仍构成中期配置逻辑。

银行板块逆势拉升，中国银行涨5.17%，中信银行涨1.49%续创历史新高，防御属性在弱势震荡与午后分化中受到青睐。券商方向同步活跃，首创证券涨9.99%、锦龙股份10cm涨停，反映资金对金融板块估值修复的预期。机构普遍认为，银行在中报净利改善与高股息支撑下，仍是市场波动中的"压舱石"。

光大证券指出，金融板块中期业绩稳中向好，整体估值仍具抬升潜力。展望全年，上市银行净息差和资产质量等关键指标保持平稳，营收改善、盈利修复、资产质量夯实的向上趋势有望延续，叠加宏观叙事等长期逻辑仍在继续演绎，继续看多全年绝对收益。个股方面，一是建议关注优质地区城商行；二是建议关注年内业绩有望保持高弹性，同时受益于高权重的国有行。

中信证券认为，政策落地有助地产信贷制度适配地产高质量发展新模式转型，预计银行房地产类贷款投放具备增量空间，资产质量迎来高确定性改善预期。另外，银行中报显示，息差表现乐观，资产质量稳定，营收整体乐观但存在分化，盈利增速延续修复格局；同时，部分银行提升分红率提振股东回报，利好长线投资者配置。展望三季度，预计息差和资产质量等核心变量保持稳定，全年盈利趋势积极，叠加宏观叙事等长逻辑仍在继续演绎，全年绝对收益仍将延续。

房地产：多部门新政落地，板块高开低走仅龙头封板

房地产是今日"利好兑现、高开低走"的典型。8月28日，住建部、自然资源部、金融监管总局联合印发《关于完善商品住房销售制度的通知》，央行、金融监管总局同步印发《关于改革完善房地产信贷管理推动加快构建房地产发展新模式的意见》。

政策核心包括：有力有序推进现房销售（"所见即所得"）、将预售门槛统一提升至"主体结构封顶"、购房资金全额纳入监管账户、开发贷款引入"主办银行制"（以项目为中心、以交付为锚点），并将个人住房贷款最长期限由30年延长至40年、预售按揭"严格在项目竣工备案后发放"（"能拿房、再还贷"）。

早盘板块大幅高开，多股一度冲板，但随后明显回落。截至收盘，仅我爱我家、深物业A封死涨停，天保基建、海鸥住工、亚厦股份、金螳螂10cm涨停；渝开发涨4.56%、特发服务涨6.34%、世联行涨3.43%、金融街涨2.35%；香江控股则由涨停跳水、收盘跌7.28%，呈现典型"利好出尽"走势。

中指研究院政策研究总监陈文静表示，预售门槛统一提升至"主体结构封顶"后，项目预售获批时点将后移，进一步向准现房销售过渡，体现渐进式推进思路；购房资金全额监管为预售购房者资金安全提供制度性保障。

上海易居房地产研究院副院长严跃进认为，政策从预售、资金、现售、土地、融资等多环节系统施策，既契合房地产发展新模式要求，也为市场平稳转型与购房人权益保护提供制度基础。

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今年夏天，百名应届毕业生带着对未来的期待走进了A股上市公司星宇股份。但入职还没多久，这当中的107名应届生就突然遭到星宇股份解约。

此后不少突然被解约的员工将该事件举报至欧盟、港交所等机构。

压力之下，星宇股份发布道歉声明，称将对107名被解除劳动合同的应届生给予相应补偿。

这场解约应届生的风波由此翻出了星宇股份更多的用工旧账。

翻开星宇股份此前递交的港股招股书可以发现，2025年末其劳务派遣比例就曾一度超过用工总量10%的法定上限，此前还曾涉及未能为员工足额缴纳社保、公积金等。

在用工问题不断需要解释的同时，星宇股份却长期拿着包括就业扶持等在内的各项政府补助，2023年至2025年合计达到4.51亿元。

如此背景下，星宇股份处于冲刺港股上市的关键时间点。

8月15日，星宇股份刚刚取得中国证监会关于境外发行上市的备案通知书，港股IPO又向前推进了一步。

备案并不意味着上市已经获批。星宇股份后续仍需完成港交所聆讯等程序，此时突然卷入大规模应届生解约争议，也意味着公司可能需要在劳工合规、员工权益乃至ESG层面作出更多解释。

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企业做AI，最容易踩的坑，是把一次令人惊艳的演示，当成产品已经可用的证明。

高盛数字平台Marquee负责人、全球银行与市场AI工作组联席主席Chris Churchman，最近在一期播客中给出了一个更残酷的标准：AI Demo 只展示“最好的一次表现”；但机构产品上线后，最糟糕的输出会被市场与客户审视。

这句话击中了企业AI从PoC走向生产的真正断点。前沿模型接上企业数据，很容易生成一份流畅、完整、看起来专业的答案；但在金融等高风险场景里，“大体正确”没有意义。

事实是否准确、计算能否复核、结论是否越过权限、错误能否及时停止，决定了企业能否让系统进入真实流程。

这场访谈给出四条产品化边界：不用Demo代替验收；不押注模型的暂时缺陷；重做工作流；不把人的判断力外包。

高盛的“AI实验”

Marquee是高盛面向机构和企业客户的数字平台，目标是帮助客户在高度不确定中作出决策，并进入其投资流程。

平台汇集数以百万计的研究文章、交易台评论、交易前分析，以及来自数十家数据供应商的内容。Churchman把其中的Market View比作“资本市场的Pinterest”：每个组件都由领域专家制作，平台上已有数以百万计的分析组件。

目前仍只在高盛内部使用的Marquee AI，尝试把这些分散能力变成一个统一入口。

用户提出问题后，系统会拆解研究主题，寻找相关研究、交易台观点和分析组件，需要时编写并运行Python计算，再返回有证据支撑的结论。

它要解决的不是“再做一个聊天机器人”，而是让复杂机构能力能够被自然语言调动。

本文来自微信公众号「AI原生Lab」，持续拆解真实AI落地案例，分享企业AI实践与方法论。

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据《华尔街日报》获得的SB Energy招股说明书草案，公司向OpenAI授予了一批估值约55亿美元的认股权证，以换取后者成为其数据中心租户。该批权证今年1月首次授予时估值约36亿美元，到6月底已升至55亿美元。

认股权证价值飙升，也成为SB Energy账面亏损扩大的重要因素之一。2026年上半年，公司净亏损扩大至约32亿美元，而2025年同期亏损仅约2.5亿美元。

SB Energy最快将于本周公开提交IPO申请，并计划最早于下月上市，目标募资50亿至70亿美元。招股文件同时罕见地提示，公司业务对OpenAI存在“实质性依赖”，一旦OpenAI财务状况恶化，SB Energy可能遭受重大不利影响。

OpenAI既是租户，也是投资者

招股文件披露的利益关系颇为复杂：SB Energy的数据中心客户，同时也是公司的投资者。

目前，软银和OpenAI均是SB Energy三座数据中心的计划租户，而软银本身又是OpenAI的重要投资者。OpenAI此前已向SB Energy投资5亿美元，预计IPO完成后将持有SB Energy个位数比例的股权。

与此同时，OpenAI持有的认股权证将在IPO后根据SB Energy达到特定市值里程碑分批归属。这意味着，SB Energy未来估值越高，OpenAI潜在获得的股权价值也越大。

双方还存在反向采购安排。SB Energy承诺在2028年前至少向OpenAI采购5000万美元的软件和服务，其中包括ChatGPT Enterprise。这一结构使得OpenAI同时扮演了SB Energy“客户+投资者”的双重角色，双方利益高度绑定。

英伟达同样深度嵌入这一生态。招股文件显示，英伟达持有SB Energy股权，并通过两笔与IPO挂钩的私募交易承诺向公司提供30亿美元资金，其中一笔交易允许英伟达以IPO发行价九折认购股份。

此外，SB Energy还称，其俄亥俄州数据中心项目的融资能力，在很大程度上依赖英伟达提供的剩余价值担保。

近9GW合同容量，数据中心却尚未投运

SB Energy试图将自己定位为能够较传统开发商更快建设数据中心、并更高效获取电力资源的新型基础设施平台。但截至目前，公司尚无任何数据中心正式投入运营，在建算力规模约800MW。

尽管如此，公司已经签订了接近9GW的客户合同，号称拥有美国数据中心开发商中规模最大的电力储备管线之一。其中绝大部分容量来自俄亥俄州南部园区。该项目尚未开工，规划依托附近一座天然气发电厂提供约10GW电力支持。本月早些时候，OpenAI已在该园区签署17份独立租约，覆盖约8GW算力容量。

SB Energy在得州Scurry County还拥有一个900MW数据中心项目，目前尚未落实租户。更值得注意的是，在数据中心业务尚未产生收入的情况下，SB Energy计划在招股文件中披露超过4000亿美元的数据中心合同积压。

目前，公司收入仍主要来自可再生能源业务。2026年上半年，SB Energy实现营收约1.4亿美元，同比增长66%。

这意味着，SB Energy当前的核心看点并非已经兑现的数据中心收入，而是围绕OpenAI等AI巨头形成的庞大算力订单、电力储备以及融资安排。随着公司推进IPO，这套高度交织的“租户—投资者—供应商”关系，以及巨额合同与尚未投运的资产之间的落差，也将成为投资者审视其估值的重要变量。

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8月31日，据彭博，SK集团会长崔泰源表示，SK海力士正在评估多个合作建厂地点，日本是其中一个选项。公司目前正“全面考察日本各地”，寻找电力和水资源条件良好的地区，但尚未确定具体选址，也未透露潜在合作伙伴及拟生产产品。

此次布局正值AI带动存储芯片需求持续增长之际。SK海力士已在韩国规划约54万亿韩元的产能投资，并于上周在美国印第安纳州为先进存储封装设施举行奠基仪式。若日本项目落地，将进一步完善其全球产能网络。

合作模式未定，合资建厂只是选项之一

目前，SK海力士在日本的具体投资形式仍未确定。

据报道援引知情人士透露，公司正在评估共同投资、成立合资企业等多种方案，也不排除收购一家日本公司的可能性。最终选择将取决于合作伙伴以及拟生产的产品类型。

日本对于SK海力士的吸引力，不仅在于电力、水资源等建厂条件，也在于当地较为成熟的半导体产业链。SK海力士在日本拥有包括东京电子、Namics在内的供应商，客户则涵盖索尼、任天堂等企业。

此外，SK海力士与日本存储产业早有联系。公司目前通过间接方式持有铠侠股份，SK海力士CEO郭鲁正上周也表示，公司正在“审慎研究如何与客户和供应商共同开发NAND闪存市场”。

这意味着，若日本建厂计划推进，SK海力士不仅可以获得新增产能，也有望进一步加强与日本客户及供应商的合作。

AI需求爆发，SK海力士加速全球扩产

AI热潮正推动HBM和NAND闪存需求持续增长。SK海力士的HBM产品被英伟达等AI芯片厂商广泛采用，其NAND业务也受益于大型科技公司持续扩建数据中心。

在韩国、美国之外探索新的生产基地，也有助于SK海力士分散供应链风险、贴近海外客户。与此同时，日本正积极吸引国际半导体企业投资扩产，为SK海力士赴日布局提供了政策和产业链基础。

崔泰源表示，韩国和日本正携手构建“经济共同体”，两国“不仅可以合作，更可以相互补充”。

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据韩国《先驱经济》报道，SK海力士计划最早从第七代高带宽内存HBM4E起，将此前全部委托台积电生产的基础芯片（Base Die）部分转交英特尔代工，构建多供应商体系。此举旨在打破对台积电的单一依赖，同时在长期供应合同框架下缓解持续攀升的原材料成本压力。

这一调整对HBM供应链格局具有直接影响。基础芯片是HBM结构中位于最底层的控制器芯片，负责连接GPU、CPU等外部处理器与HBM之间的高速数据接口，其技术规格与成本直接影响整体产品竞争力。若英特尔正式进入该供应链，将打破台积电在这一关键环节的垄断地位。

英特尔美股盘前上涨1.7%。

成本压力是核心驱动力

基础芯片的原材料成本是SK海力士推动供应商多元化的直接诱因。据业内人士透露，在现已量产的HBM4中，台积电采用12纳米级工艺生产的基础芯片，成本比SK海力士自身以1b（10纳米级第五代）工艺制造的核心芯片（Core Die）高出3至4倍。

进入HBM4E世代后，基础芯片的成本负担预计将进一步加重。由于HBM产品中长期供应合同（LTA）占比较高，代工成本的上涨难以即时转嫁至终端产品售价，这使得SK海力士在成本管控上面临较大压力。引入英特尔作为第二供应商，有助于通过竞争机制压低采购价格，并增强供应稳定性。

战略布局：从单一依赖走向多元生态

此次供应链调整背后，亦有更深层的战略考量。随着HBM4世代起"定制化HBM"需求日益凸显——即根据不同客户AI加速器的架构与性能需求，对基础芯片进行差异化设计——SK海力士需要具备与更广泛AI芯片厂商合作的灵活性。

若过度依赖单一代工厂，将在一定程度上制约其服务多元客户的能力。通过构建多供应商体系，SK海力士可在不同客户需求与不同代工工艺之间灵活调配，从而在竞争日趋激烈的AI芯片供应链中占据更主动的位置。

合作范围或延伸至先进封装领域

据报道，SK海力士与英特尔的潜在合作范围可能不止于基础芯片生产，还涉及先进封装技术。SK海力士美洲封装工程副总裁이재식在美国硅谷举办的高性能半导体与计算架构会议"Hot Chips"上表示，公司正在对台积电的CoWoS-S、CoWoS-L以及英特尔的EMIB等主流先进封装方案进行比较分析与测试。

这意味着，英特尔的EMIB封装技术已进入SK海力士的技术评估视野，双方合作的边界或将随技术路线图的推进而进一步拓展。

对此，SK海力士方面回应称，"有关公司技术路线图的相关内容难以确认"，并表示"部分内容与事实不符"，未予正面证实。

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据摩根大通报告，博通FY26全年AI收入将超过560亿美元，FY27 AI收入有望达到1300亿美元以上，较管理层此前给出的"超过1000亿美元"框架存在显著上行空间。摩根大通同时重申对博通的增持评级，并将12月目标价维持在580美元，较当前股价368.79美元隐含约57%的上涨空间。

报告指出，博通年初至今股价涨幅仅约7%，大幅落后于费城半导体指数同期约69%的涨幅，主要拖累因素来自市场对谷歌TPU业务潜在份额流失的担忧。摩根大通认为，这一担忧与实际情况不符，并预计即将发布的F3Q26财报将有力驳斥上述疑虑，推动市场重新评估博通的AI成长逻辑。

谷歌TPU竞争担忧被夸大，五年协议构筑护城河

摩根大通表示，近期市场围绕谷歌引入Marvell、AMD、Alchip、GUC等合作伙伴一事产生的竞争担忧，在很大程度上误读了谷歌的战略意图。

据该行渠道调研，上述合作伙伴的引入，主要是为了支持谷歌内部COT团队在芯片开发及TPU附加ASIC机会方面的工作，而非取代博通在TPU核心供应商的地位。报告特别指出，谷歌内部COT团队在v8t/Zebra fish项目推进过程中已遭遇困难，进一步凸显了博通不可替代的执行能力。

摩根大通强调，今年4月初签署的谷歌与博通五年协议是理解双方关系的核心依据。

根据该协议，谷歌承诺每年持续增加向博通采购的TPU相关订单，并将博通锁定为未来四代TPU产品（v8至v11）的核心量产合作伙伴。摩根大通认为，博通在前沿ASIC设计领域的领先地位、广泛的IP组合，以及与谷歌长达12年的合作执行历史，均被市场所低估。

FY27 AI收入料超1300亿美元，客户多元化加速推进

摩根大通模型显示，博通FY27 AI收入有望达到1300亿美元以上，实现同比2至2.5倍的增长，即便考虑到行业供应链紧张因素，这一预测仍具备较强支撑。

驱动力来自多条产品线的协同发力：谷歌TPU持续放量、Meta MTIA Iris ASIC加速爬坡、OpenAI Jalapeno第一代XPU ASIC初步量产，以及Anthropic、字节跳动、阿里巴巴等客户定制芯片项目的推进。

在AI网络侧，摩根大通指出，Tomahawk 5交换芯片需求持续超过供给，而下一代Tomahawk 6（102T交换平台）的订单已基本售罄至明年，为FY27 AI网络收入提供了强劲的能见度。报告认为，定制计算与AI网络的双轮驱动，将共同支撑FY27 AI收入实现大幅跃升。

F3Q26财报前瞻：关注FY27指引更新与FY28前景表态

摩根大通认为，即将发布的F3Q26财报有两大核心看点：

其一，管理层是否会对FY27 AI收入展望给出更为量化的更新，而非维持现有"超过1000亿美元"的模糊框架；

其二，管理层对FY28 AI业务增长的持续性与轨迹将作出何种表态。

就FY26七月季度业绩而言，摩根大通预计将呈现稳健表现，主要受益于下一代TPU v8i的初步量产、TPU v7的持续强劲、Meta MTIA Iris ASIC的爬坡，以及Tomahawk 5交换芯片的旺盛需求，同时非AI半导体业务的周期性复苏与基础设施软件的稳定需求亦构成支撑。

FY28及更长期展望积极，多代产品周期叠加

展望FY28，摩根大通预计管理层不会在本次财报电话会上给出正式的收入目标，但预计相关表态将保持积极建设性基调。

增长驱动因素包括：谷歌TPU v9 2纳米制程芯片预计于2028年初开始量产、Anthropic TPU需求增量、Meta MTIA扩张、OpenAI Jalapeno第一代及第二代ASIC，以及字节跳动、阿里巴巴等客户更广泛的定制芯片项目落地。

摩根大通将博通定位为数据中心网络、AI/深度学习ASIC、存储及基础设施软硬件领域的综合性科技基础设施龙头。其目标价580美元基于博通以23倍市盈率对应FY27退出盈利能力25.35美元的估值框架。报告同时提示，若全球经济或区域终端市场出现意外负面冲击，导致博通产品需求发生变化，相关评级与目标价存在下调风险。

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在沃什上周五重申降低通胀的承诺后，互换市场交易员预计，美联储在9月中旬的下一次议息会议上加息的概率已达到约60%。政策敏感的两年期美国国债收益率在上周五创下两个多月来最大涨幅后，于亚洲交易时段微跌2个基点至4.32%。

尽管沃什持续表态打压通胀，但他在6月和7月均维持利率不变，这令市场对他此次是否会付诸行动产生疑虑。投资者担忧，如果美联储再次按兵不动，将加剧市场的信誉担忧，这种担忧此前已推动长端国债收益率升至近二十年来的最高水平。市场下一步的走向将高度依赖即将公布的经济指标。本周的月度就业报告以及随后的通胀数据将成为决定美联储9月利率决定的关键，投资者正严阵以待，以评估这些数据对货币政策路径的直接影响。

"说归说，做归做"

Brandywine Global Investment Management投资组合经理陈慧（Tracy Chen）直言：

"但说归说，行动才是证明。"

她维持低配长期美债的立场，尽管在财政部本月宣布将"至少翻倍"购买10至30年期债券后，她已小幅削减了该仓位。

ABN AMRO Investment Solutions首席投资官克里斯托夫·布歇（Christophe Boucher）同样持保留态度：

"反应函数依然不明朗。若沃什这次仍不支持9月加息，而通胀又持续黏性，信誉担忧可能再度浮现。"

自沃什5月接任以来，投资者一直难以适应其较少提供前瞻指引的沟通风格。ING在周五研报中评价，沃什表面上不愿给出前瞻指引，但言辞本身已带有前瞻指引的意味。6月他上任后首场记者会因重申2%目标安抚了市场，两年期收益率飙升、曲线趋平；7月则引发相反反应，曲线陡峭化幅度创2025年8月以来最大，长债收益率攀升，因投资者认为他未能阐明维持利率不变的理由。

财政端出手，投资者削减长端低配

长债的另一支撑来自财政端。美国财政部本月表示，将"至少翻倍"购买10至30年期未偿债务，这一新事件促使部分机构削减长端低配仓位。Tracy Chen表示她仍维持对长债的低配，但在财政部宣布后下调了仓位。Janus Henderson全球短久期与流动性主管Daniel Siluk则称对曲线后端的久期仍有些警惕，更倾向于持有前端久期。

数据成关键变量，警惕"市场替美联储干活"

本周五的月度就业报告是接下来最关键的变量，此前数据显示截至3月的一年美国就业增长较此前报告更为温和。沃什表示美国就业"表现良好"，他更担心价格稳定一侧，并称近期通胀数据虽好转但尚未形成有意义的趋势。

DWS Americas固定收益主管George Catrambone提醒，市场存在"替美联储干活"的风险，即过度定价加息、而美联储因数据平淡并不兑现；在他看来，近期零售销售与就业等报告并未显示经济重新加速，美债"相当有吸引力"。

高盛分析师（包括George Cole）强调跟进的重要性："如果没有明确利好的通胀消息，跟进将是关键。若9月被视为胜负难分，而美联储再次按兵不动且未给出清晰解释，曲线重演7月FOMC情形的风险将相当大。"Markets Live宏观策略师Edward Harrison则指出，鉴于30年期收益率在沃什鹰派讲话后最初下行，这表明美联储信誉有所增强，最终可能通过压低实际收益率与盈亏平衡通胀率，帮助长久期固收资产。

接下来可关注本周五就业报告及后续通胀数据对9月加息定价的进一步修正。

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高盛衍生品策略师Brian Garrett在最新报告中指出，黄金本月涨幅已达10%，市场看涨情绪明显升温——看涨期权偏斜走强，高盛交易台持续观察到上行头寸被抬升，包括牛市价差和障碍期权结构。与此同时，高盛维持对标普500指数4900点目标价，并提示仍存在上行风险。

在市场情绪层面，当前出现一个值得关注的背离信号：标普500指数屡创历史新高，VIX却维持在16以下，而美国散户投资者协会（AAII）的看跌比例连续三周高于40%。Garrett指出，这一组合在历史上实为偏多头信号，对应标普500未来一个月平均回报1.1%、三个月平均回报2.9%，胜率约75%。

黄金本月涨幅约10%，为近数十年来最佳月度表现之一。围绕"货币贬值"主题的报道数量已升至2026年1月以来最高——彼时黄金已实现波动率一度触及100，白银更高达300。

Garrett明确表示，他认为本轮上涨的速度可能放缓，但货币贬值这一叙事框架不会消散。从操作层面看，高盛交易台目前更倾向于通过看涨价差或障碍期权等结构性方式捕捉上行机会，而非直接追涨，这也是当前市场环境下"最便宜的表达方式"。

高盛交易台观察到，过去一个月单股隐含波动率大幅下降。

目前，标普500成分股中约三分之一的个股三个月平价期权隐含波动率处于过去六个月的第5百分位以下，市场已罕见地将未来三个月远期隐含波动率定价低于已实现波动率——即出现负的波动率溢价，这在过去四年中属少见情形。

Garrett指出，临近劳动节假期，市场"做多期权溢价"的疲劳情绪已经蔓延，而华尔街有大量交易员仍在休假。他认为，这恰恰是买入单股波动率的窗口——当前持有波动率头寸的性价比再度凸显。

随着英伟达公布财报，"Mag 7"七大科技巨头本季财报全部出炉。英伟达单日市值增加约4500亿美元，高盛研究部将其目标价上调至300美元，对应约7.2万亿美元市值。

从整个财报季来看，Mag 7成分股的平均财报后实际波动幅度达11%，为近十年最大：微软15.5%，亚马逊15.3%，特斯拉14.5%，英伟达8.7%，Meta 7.9%，苹果7.3%，谷歌7.1%。这一数据意味着，在最大权重股层面，本季度所呈现的价格弹性已超过近十年的历史均值。

高盛高贝塔配对组合在8月初曾暴涨20%，随后在过去两周急速回落15%，至周五收盘时已接近年内低点。Garrett指出，近期市场"赢家"与"输家"之间的剧烈轮动，导致动量因子的篮子构成因观察周期不同而出现显著差异。

以费城半导体ETF SMH为例：短期来看，其过去两个月累计下跌13%，短期动量为负；但拉长至12个月维度，涨幅仍高达83%，长期动量依然强劲。这一分化意味着，不同时间维度的动量策略在当前市场中可能得出截然相反的交易信号，投资者需谨慎区分。

在宏观层面，高盛预计美联储将继续按兵不动，但承认市场对9月加息约60%的定价"有一定依据"。

值得注意的是，本次杰克逊霍尔会议后出现了与预期相反的利率走势——原本市场认为偏鹰派的表态将借助美联储公信力的修复压低长端收益率，实际上10年期美债收益率当日上行4个基点，本季度迄今累计上涨25个基点。

与此同时，据高盛的净敞口数据显示，上周市场整体净敞口降至"解放日"（2025年）以来最低水平，反映出资金端的谨慎情绪仍在延续。

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据《华尔街日报》最新报道，牛津经济研究院经济学家Tomas Dvorak估算，此轮创纪录高温将推高欧元区食品通胀1至2个百分点，并拖累第三季度GDP增速约0.2个百分点。在欧洲经济本已增长乏力的背景下，"这可能足以令经济陷入停滞"。与此同时，荷兰可持续发展银行Triodos发布分析报告称，此次热浪与干旱或将使欧盟全年GDP损失约1%，折合约1800亿欧元（约合2080亿美元）。

据《卫报》报道，截至8月25日，欧洲今夏连续四轮创纪录热浪已造成至少3.5万人超额死亡，且这一数字仅覆盖欧洲大陆约一半地区，8月数据尚未完整纳入，实际死亡人数预计将大幅高于现有统计。

农业层面，欧盟委员会联合研究中心（JRC）8月24日发布的最新农业监测报告显示，持续高温与极端水分亏缺已严重损害西欧及中欧大部分地区的夏季作物前景，部分重灾区面临绝收风险。

死亡人数触目惊心，德法西班牙首当其冲

据《卫报》报道，德国、法国、西班牙三国超额死亡人数合计已超过2.5万。其中德国情况最为严峻——德国罗伯特·科赫研究所（RKI）数据显示，4月6日至8月9日期间，德国估计有约1.4万人死于高温 相关原因，仅6月22日至28日一周，死亡人数即达9600人，创下德国有记录以来最高单周热浪死亡纪录。

西班牙卡洛斯三世健康研究所的监测数据显示，5月至今已有4947人死亡可归因于高温，使2026年成为西班牙有记录以来热浪致死最严重的年份，超过2022年的4520人。法国方面，其国家卫生机构公布的初步数据显示，5月下旬至7月22日期间"全因"超额死亡人数为7300人，8月数据尚未纳入。

世界卫生组织今年5月曾指出，过去20年间欧洲地区热浪相关死亡率已上升逾30%，并预计随着气候危机加剧和人口老龄化，这一数字将持续攀升。

农业全线告急，糖产量跌至38年最低

法国糖业巨头Tereos预计，今夏极端高温与干旱将导致其法国种植户的甜菜产量较去年下降逾20%，较过去五个季度平均水平低约15%。Tereos表示，将把旗下八家法国工厂的糖生产周期从去年的130天缩短至平均100天，并推迟开工时间，以期让甜菜作物争取更多生长时间。Tereos商务总监Pierre-Henri Dietz表示，目前已出现销售价格上涨的初步迹象，有望推动行业恢复更均衡的盈利水平。

欧盟委员会联合研究中心8月24日发布的最新MARS农业监测公报显示，法国、德国南部、意大利北部和中部、奥地利、捷克、斯洛伐克、匈牙利及罗马尼亚西部均遭受严重冲击，高温叠加降水不足严重影响夏季作物的开花和产量形成，导致育性下降、生物量积累受阻、灌浆不良及提前枯熟。公报指出，欧盟所有夏季作物的产量预测均大幅下调，较五年平均水平最多偏低14%。

在法国波尔多，拥有700年历史的Château Carbonnieux酒庄联合所有人Philibert Perrin表示，今年6月气温一度飙升至华氏108度（约42摄氏度），他不得不破天荒地动用拖拉机和水管为葡萄藤灌溉，每日成本约1500欧元。即便如此，他估计今年白葡萄产量将减少三分之一，红葡萄产量将减少一半。

干旱蔓延，河运受阻冲击工业供应链

据美联社报道，荷兰泽兰省农民Maarten Janse的农场正在持续干涸，荷兰大部分地区的农民已被禁止从溪流和排水渠取水灌溉。另一位农民Hendrik Jan ten Cate种植的土豆提前一个月成熟，但产量大幅缩水，且个头偏小，难以满足薯条加工商的规格要求。

此轮高温对整体经济增长的最大冲击，可能并非直接来自农业，而是来自莱茵河水位骤降对德国制造业物流的干扰。莱茵河、卢瓦尔河、多瑙河、波河四条欧洲著名河流均在8月创下历史低位，河运受阻对波兰、捷克、斯洛伐克等国的供应商和客户产生连锁影响。

在罗马尼亚，多瑙河水位创历史新低，导致粮食运输受阻，港口终端严重拥堵。粮食咨询公司Agricolumn创始人Cezar Gheorghe表示，农民正处于"恐慌模式"，无处存放即将收获的玉米和葵花籽。在捷克，该国最大啤酒生产商Plzeňský Prazdroj预计因啤酒花减产而蒙受损失，其可持续发展经理Jakub Zaoral警告，若类似情况连续出现三年，"对啤酒花种植者而言可能成为生死存亡的问题"。

法国经济承压，山火雪上加霜

《华尔街日报》援引法国环境部长Monique Barbut的话称，热浪、干旱与山火的叠加冲击预计将使法国损失高达150亿欧元，相当于GDP的0.5%，令本已捉襟见肘的法国公共财政雪上加霜。

在法国西南部，一场山火烧毁逾10万英亩土地，迫使22.4万人疏散，约1000万棵松树付之一炬，相当于当地一整年的采伐量。当地森林协会DFCI Aquitaine主席Bruno Lafon表示，该地区松树产业涉及6万个就业岗位和每年100亿欧元的收入，转型难度极大。法国政府已承诺提供1200万欧元即时援助，并可能追加至1亿欧元。

牛津经济研究院的Dvorak指出，从更长远来看，气温每在30至35摄氏度区间上升1度，工人生产率将下降3%，这一数据来自德国保险商安联集团的研究。安联估算，若过去十年最热的五年气温在未来五年重演，法国等脆弱经济体到2030年的累计GDP损失可能达到5%至7%，约合2400亿美元。

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这部剧由芒果TV AIGC创新内容中心制作，Seedance 2.0/2.5提供技术支持，全程无真人演员参与。更值得关注的是，它采用“边制作、边审核、边播出”模式，是“广电21条”出台后国内首部以此机制落地的剧集。

AI长剧首登卫视黄金档，范式意义大于内容本身

《后西游记》改编自明末清初同名神魔小说，第一季共30集，每集40分钟，讲述“西游二代”再次集结取经的故事。率先播出的“花果山篇”共5集，8月31日18时上线芒果TV，当晚20时登陆湖南卫视黄金档。

国金证券传媒互联网团队（朱珺团队）指出，“过往AI内容主要集中在短视频、漫剧等小屏场景，本次全AI长剧上星播出具备标志性意义。”

其核心逻辑在于三个层面的同步突破：

• 政策层面：“广电21条”下边审边播机制落地，为AI长内容生产释放制度空间；

• 技术层面：多模态模型迭代完善视频生成、角色一致性、叙事管线能力，持续压缩长内容制作周期与生产成本；

• 平台层面：从试验性内容走向规模化排播，AI内容工业化生产逻辑得到验证。

AI短剧漫剧赛道高速扩张，商业化数据已有支撑

《后西游记》是AI影视赛道整体提速的缩影。

据国金证券数据，2026年上半年，国内AI短剧漫剧前5个月同比增速达138%。上市公司层面，商业化兑现已较为显著：

• 昆仑万维AI短剧平台上半年收入15.34亿元，同比增长163.28%，6月单月流水突破6500万美元，平台超90%剧集由AI生成；

• 中文在线短剧及IP衍生品（含AI短剧）上半年收入4.11亿元，同比增长108.72%，海外平台实现月度经营性盈亏平衡。

国金证券指出，产业重心由单纯生成效果，转向叙事连贯性、工业化管线、合规备案；具备IP储备、渠道平台、成熟AIGC工作流的企业竞争优势持续放大。

商业化仍处早期，口碑与复制能力是关键变量

尽管市场情绪高涨，国金证券对AI长内容的商业化前景保持审慎。

该团队明确指出，“AI长内容依旧面临叙事打磨、用户接受度、工业化管线成熟度等现实挑战。”

《后西游记》能否真正跑通，取决于两个核心变量：一是播出后的口碑与用户反馈数据；二是这套生产模式能否被行业快速复制。国金证券表示，“若播出、口碑数据表现亮眼，有望加速行业复制AI长剧生产范式，打开平台降本增效空间。”

该团队同时列出主要风险：AI内容用户接受度不及预期、行业竞争加剧、监管政策变动、内容口碑不及预期。

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据LSEG数据，标普500成分股公司第二季度每股收益同比飙升53%，营收增长近16%。即便剔除亚马逊和Alphabet等科技巨头的投资收益，标普500整体盈利增速仍为2021年秋季以来最强。与此同时，上调全年盈利指引的公司数量以近2比1的比例超过下调者，与一年前的情形形成明显反转。

驱动这轮盈利热潮的因素涵盖多个层面：人工智能投资持续升温、关税退款带来一次性收益，以及股市上涨和房价高企支撑下的消费者支出韧性。多家企业管理层表示，上述有利条件短期内尚无明显消退迹象。

关税退款成重要利润催化剂

关税退款是本轮盈利超预期的关键变量之一。据Apollo Global Management 8月中旬估算，关税退款预计将贡献第三季度经济增长逾4个百分点，或为亚特兰大联储4%至5%的增长预测额外增加约0.2个百分点。

多家企业已将退款收益直接计入利润，而非传导至消费端降价。服装零售商Abercrombie & Fitch预计获得约1.2亿美元关税退款，并据此上调全年财务预期。该公司首席财务官Robert Ball表示，"核心业务表现超出预期。"健身手表制造商Garmin在截至7月底的季度中录得2100万美元关税退款，推动利润率改善，并同步上调全年指引。Garmin首席执行官Clifton Pemble称，即便剔除退款影响，"毛利率表现以任何历史标准衡量都相当亮眼。"

医疗健康公司McKesson、Charles River Laboratories International，以及食品企业J.M. Smucker均在退款支撑下上调了全年预期。

消费者支出整体韧性犹存，但分化加剧

零售商普遍录得强劲季度销售数据，消费者在家电、玩具和服装等品类上的支出保持活跃，尽管燃油价格上涨和长期通胀仍构成压力。

Dollar General连续第五个季度实现客流量增长，可比销售额上升3.5%。百思买报告称，电脑、电视及AI智能眼镜销售带动季度营收和利润双升。Target同样录得销售额、利润及关税退款三重正贡献，玩具、食品和美妆品类表现突出。

不过，消费端的分化信号同样值得关注。Gap最新季度销售额下滑，旗下Old Navy和Athleta品牌拖累整体表现。沃尔玛同店销售增速降至逾六年来最低，首席财务官John David Rainey在财报电话会议上表示，当前"消费环境可以说比2月份更为疲软"，但消费者仍在持续消费。Dollar General首席执行官Todd Vasos则指出，"核心客群的财务状况依然承压。"

政府数据亦显示出一定背离：7月零售销售数据整体走软，部分原因在于亚马逊等电商将夏季促销活动从去年7月提前至今年6月。消费者信心调查方面，世界大型企业联合会8月数据显示，消费者对未来经济前景的担忧有所上升。

AI热潮与市场财富效应构成中期支撑

人工智能相关支出持续升温，是本轮企业盈利扩张的另一重要驱动力。亚马逊和Alphabet的投资收益对标普500整体每股收益形成显著拉动，科技板块的资本开支热情仍未见顶。

Apollo Global Management首席经济学家Torsten Slok表示，"只要AI热潮持续、股市维持高位，且消费者收入保持强劲增长，消费端就将继续保持良好状态。"他同时提示风险：若AI投资的回报预期最终未能兑现，"届时我们将面对截然不同的局面。"

目前来看，关税退款属于一次性收益，其对企业利润的提振效应难以持续。消费者信心的边际走弱，以及部分零售商销售数据的分化，也提示当前盈利热潮并非全面均衡。市场能否延续这一势头，在很大程度上仍取决于AI投资能否持续兑现商业价值，以及消费者资产负债表的后续演变。

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然而，这批“顶级”财富，也开始被下沉市场的金融机构所笼络。

2026年7月，陕西咸阳农商银行正式挂牌成立私人银行部，这成为国内农信系统少数的私行部门。当服务农村经济一线、实力最有待提升的农信机构、农商也开始杀入高净值人群的服务市场。这显然预示着一场全新的财富抢夺战，正从沿海发达地区延伸至东北、西北腹地。

这些“泥腿子”银行，能提供怎样的特色服务？

他们是通过打造极具本土特色与人情味的“特色服务”，还是通过提供极致性价比服务，抑或是其他想不到的服务？

一切都引人关注……

农商行排队“挖角”顶级客户

在国内，银行按照大小和业务开展范围大致分成四个群体，工农中建交邮等国有大型商业银行，招商平安中信等全国性股份制银行，北京上海杭州宁波成都等城商行，以及更大一批扎根基础的农商行乃至信用社。

从客户服务层级看，金融资产在600万以上的私行客户几乎是业内银行客户的顶级群层。

这些顶级客户，全国合计应该不超过200万户（包括不同银行的重复客户）。且过半集中在工、农、中、建、招行这五家大型银行手中。

但现在，在国内实力并不突出的农商银行也在介入这个市场了。

2026年7月，陕西咸阳农商银行私人银行部正式成立，该行称将聚焦高净值个人、优质企业家以及高端家庭客户，致力于打造个人—家庭—企业一体化金融服务模式。

放眼全国，咸阳农商银行这样的并非孤例。早在2013年5月，吉林九台农商银行就成立了私人银行部，主打个人客户一站式定制化金融服务，是农商行体系内较早布局私行领域的探路者。

2020年前后，上海农商银行等发达城市农商银行，开始在总行设置财富管理及私人银行条线，服务区域高净值客群。

2023年2月顺德农商银行开业私人银行中心，搭建完整“1+N”私行服务体系（即“1位理财顾问+N位各领域专家”）抢夺本地的顶级财富客户。

大概是同一时代，常熟银行开始通过打造“亲民私行”的差异化定位，挖到私行业务果实。2025年报显示，该行累计私行客户4519人，私行客户总资产达286.75亿元。

显然，农商银行与私行业务，不是格格不入，而是大有可为。

提供各类高端私享服务

报告不仅有关于基金收益数据的梳理，更有关于超额收益的分析。

那么农商行们能提供怎样的服务呢？

不要被他们名字“误导”了，其实农商行们“高端定制”一点也不“土”。

比如，顺德农商银行的私人银行据说就打造了一个“1位理财顾问+N位各领域专家”的“1+N”综合服务模式。这种服务模式通过组合各类专家资源，服务该行的私行客户、黄金级以上企业等客户。

在个人私享板块，银行提供丰富的生活化权益。

日常服务包括覆盖保险保障、高端鲜花宅配、专业家政、家电清洗、高端杂志配送等服务，聚焦家庭场景提升客户日常生活品质。

健康管理服务则覆盖客户全体家庭成员，可提供高端私享体检、全国名医预约及陪同就诊、家庭口腔护理。

出行方面配置国内外机场贵宾厅、快速安检、高铁站贵宾候车权益，叠加接送机专车、滴滴代驾、全车型洗车服务，打造一站式出行解决方案。

此外，他们还依托私行俱乐部，由专属理财经理一对一对接、专业团队全程策划，推出私享游艇下午茶、定制旅程，打造私人宴会，满足客户休闲社交与高端聚会需求。

此外还有家企传承板块、家庭理财与资产配置、资金周转等常规的金融服务。总体上看，这套服务打通个人、家庭、企业三大维度，构建起覆盖“人-家-企”的综合私行服务体系。

为家族财富“跨界定制”

发达地区的农商行们则更强调对客户的财富和资产配置提供定制服务。

比如上海农商行在2023年经董事会批准新设了财富管理及私人银行部，将财私业务纳入同一部门统筹运营。

在服务方面，上海农商行针对高净值人群的差异化投资需求，打通线上、线下双渠道，推出私行专属理财产品。

另外，银行联动市场上口碑、业绩表现突出的信托、券商、基金机构，在全市场筛选优质资产与成熟投资策略。

资产增值之外，还为本地企业家家庭设立保险金信托，与市场信托公司合作，将保险的杠杆效用与信托的资产隔离和定向分配功能结合，助力家庭财富有序传承。

除金融产品外，私行提供的权益活动也同样丰富。

养生健康方面，提供健康科普讲座、名医问诊、特色医疗体验等服务，关照客户医疗健康诉求。

文化生活方面，甄选国学、美学、人文艺术资源，举办高端艺文品鉴私享活动。

同时打造“财富下午茶”系列沙龙，邀请行内外专家，围绕投资规划、财富传承、法税实务开展交流分享。

针对上海民营企业家，推出商投私一体化服务，整合行业专家资源，为企业经营、融资并购、股权治理、资本市场相关需求提供一揽子方案。

总体上看，也是既覆盖日常生活、又瞄准核心需求的全方位的生态服务。

私行会所与差异化服务

东北、西北等地的农商行则会有自己的特色。

比如，九台农商银行于2013年5月成立私人银行部，开始面向高净值个人客户输出一站式定制化金融服务。包括针对单笔100万元以上投资需求，提供一对一定制理财产品，同时引入信托产品、资产管理计划丰富客户投资选择，并通过“九商财富”微刊为客户提供投资指导。

银行也搭建专属增值服务区，打造装修典雅的私人银行会所，内部设置私密洽谈区、舒适休闲区以及现代化多功能区，实现商务休闲、运动养生、专属理财的一站式服务体验。

据悉，会所提供茶道、红酒品鉴、高尔夫畅打等体验项目，常态化举办艺术品鉴赏会、各类讲座沙龙以及红酒、珠宝、瓷器、茶道主题的主题沙龙，搭建起高端商务社交平台，强化银行与客户之间的交流联结。

围绕客户生活多元需求，专属增值服务还包含贵宾体检、专家预约就医、中医养生、私人医生等健康关爱服务。同时提供投资移民咨询协助、子女出国留学服务，客户还可享受优先业务办理、一对一咨询、手续费优惠等尊享礼遇。

该行还配备全自动保管箱的特色业务，可为客户保管珠宝、字画、契约单证等贵重物品，业务具备私密安全、租期灵活的特点。

小银行何以能做“顶级服务”？

在巨头林立的财富管理市场，中小规模的农商行何以立足？

答案在于“信任壁垒”与“针对性服务”。

一方面，地方农商行多年扎根本地，与当地的部分民营企业家、高净值工商户建立了长期的交情。这种基于地缘、血缘建立的“熟人社会”信任感，是其他大行难以轻易撬动的。

同时，作为一家金融机构通过集中资源，可以提供针对性的客户需要的服务。和大行私行更强调平台支持和标准化服务方案不同。一线农商行往往可以提供更加灵活、有针对性的服务。

例如上海农商行针对民营企业家推出的“商投私一体化服务”，能将企业的融资并购、股权安排、上市服务与企业家家族财富管理融合在一起提供；

再比如，顺德农商行也能灵活配套普惠经营贷款与综合消费贷款。

这种“既管你家钱，又帮你搞事业”的深度绑定，形成了强大的错位竞争能力。

走向“全面”的必经之路

尽管多地农商行在私行业务上动作频频，但不可否认，整体上设立独立私人银行部的农商行仍是少数，大量中西部、县域农商行的个人业务仍停留在普通零售业务和财富业务的阶段。

但开设私行，某种程度上，就是一家银行健全服务层级和服务能力的必经之路。

对于诸多新进入这个领域的农商行而言，未来进一步拓展私行业务仍需跨越几道现实门槛：

首先是“硬实力”的补足。包括理财产品、金融服务能力的提升。通常而言，受限于自身能力和监管要求，普通农商行难以大规模开发专属私行产品，高度依赖代销外部机构产品，自主资产配置能力亟待提升。

其次是“软实力”的升级。真正的顶级服务依赖于顶级的财富顾问，良好的客户服务也需要顶级的客户经理。部分农商行的私行业务仍和零售财富团队并线，如何打造专职、高精尖的私行投顾团队也是重要考验。

当然对于农商行而言，试水私人银行这条财富新赛道，不应是盲目追求规模扩张的面子工程。唯有扬长避短，将本土化的人情温度与专业化的金融深度相结合，做懂本地企业家的“顶级财富管家”，小银行才能在财富管理的大海中，开辟出属于自己的蓝海.

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然而，华尔街最炙手可热的策略，突然风向骤变。

骤然逆转：25年来最差季度

据《华尔街日报》8月30日报道自7月1日以来，标普500动量指数已累计下跌逾9%，而同期标普500指数上涨2.8%。该指数正面临25年来最大的季度跑输幅度。

据美国银行估算，7月是近40年来动量交易表现第二差的月份——唯一比它更惨的，是2009年4月，彼时全球金融危机正处于最深处。

高盛数据显示，7月对冲基金重仓股篮子相对标普500的单月跑输幅度，创下逾20年来之最。

高盛还告知客户，8月19日是"系统性多空管理人"两年多来最糟糕的单日，其中约一半损失来自动量交易。

为何动量交易曾经奏效

动量交易的逻辑并不复杂：涨势强劲的资产往往继续跑赢，而表现疲软的资产往往持续落后。

EquiLibre交易公司高级研究员Agustin Lebron解释说："几十年来，运行一个动量策略并不需要太高的复杂度，就能赚到不错的收益。"

他进一步指出，原因之一在于信息传播需要时间："一个大型养老基金不可能在一天内调转仓位。行为偏差也是原因之一——人们倾向于过早卖出赢家，却死守输家。"

Cantor Fitzgerald董事总经理Matthew Tym将这一策略称为"自我实现的预言"——越多人追涨，涨势就越强，反过来又吸引更多人入场。

Moderna暴涨，成为压垮动量交易的导火索

这场逆转的导火索之一，是生物科技股的意外爆发。

Moderna和Merck联合研发的癌症疫苗传出积极消息，Moderna股价本月迄今已暴涨约150%。而这些生物科技股，恰恰是近年来被大量做空的标的。

空头被迫回补，直接重创了大批量化基金和对冲基金。

与此同时，“AI股神”的对冲基金Situational Awareness的崩盘也加剧了市场动荡——该基金重仓了芯片股等热门动量标的，在市场剧烈波动后陷入困境。

投机者开始反手做空

部分交易者已开始做空此前推动动量交易的股票本身。

据美国商品期货交易委员会（CFTC）数据，投机者持有的纳斯达克100指数期货净空头头寸，近期攀升至近20年来最高水平之列。

旧金山Ogborne Capital Management创始人Mike Ogborne表示，他对科技股已变得更加谨慎，持有的现金比例也高于平时。

他对科技巨头持续攀升的资本支出感到不安："这有点像灰姑娘和午夜的钟声。你不知道午夜什么时候会到来，"他说，"没有人会发备忘录告诉你资本支出周期什么时候结束。"

信仰者仍未动摇

尽管如此，仍有人坚守这一策略。

AQR Capital Management投资组合解决方案团队全球联席主管Antti Ilmanen表示："任何策略都有令人失望的时期。"

动量策略的支持者也指出，历史上动量交易最糟糕的月份，往往出现在更长期跑赢的周期之中。

但眼下，市场的不确定性已在悄然上升——即便大盘指数仍在攀升，水面之下的暗流已经汹涌。

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8月29日，中泰证券分析师王芳、孙悦文发布研报《光学向芯片靠近：AI 算力互联的演进主线从铜互联、可插拔光模块到NPO与CPO》认为，AI推理Token需求爆炸式增长，Google两年内月处理量从9.7万亿增至超3200万亿，倒逼算力互联从铜缆向近封装光学加速演进。而技术演进主线不是简单地“用光替代铜”，更重要的是“逐步把光电转换位置从前面板移向ASIC附近，以减少越来越难以补偿的高速电信号传输”。

从铜互联、可插拔光模块，到NPO（近封装光学）、CPO（共同封装光学），每一步技术迭代背后，都是同一个驱动力：高速电信号越来越难传，光学就得越来越靠近芯片。

产业链价值将从传统可插拔光模块向高功率CW激光器、FAU、高密度连接、先进封装等环节重新分配，但业绩兑现仍需以客户定点和批量交付为依据。

为什么互联成了算力瓶颈？

分析师援引Google数据称，其各产品端月度处理量由2024年5月的9.7万亿增至2025年5月约480万亿，并在2026年5月超过3,200万亿，两年增长超过300倍。

Token量暴增的直接后果是：GPU之间需要更频繁、更快速地协同工作。分析师指出，“Token增加会显著提高多卡协同的重要性，GPU越快、专家数量越多、推理并发越高，系统越需要低时延、高带宽的全互联网络。”

资本开支数据印证了这一判断。截至2026年二季度，Google将全年资本开支预期提升至1,950亿—2,050亿美元，Amazon预计约2,200亿美元，Meta预计1,300亿美元。

与此同时，互联架构也在分化为两条主线。分析师区分了Scale-up与Scale-out的不同角色："

Scale-up把一组XPU组织成低时延、紧耦合的计算域，强调单芯片注入带宽、尾时延、确定性流控以及集体通信效率；

Scale-out把更多服务器、机柜和计算域连接起来，强调网络规模、跨域吞吐、路由弹性和开放互操作。

两者都需要光互联，但对功耗、故障边界和维修方式的要求并不相同。

铜的边界在哪里？

单通道速率的提升，正在压缩铜互联能覆盖的距离。

分析师援引华为数据指出，随着SerDes由25G NRZ向50G、100G、200G PAM4演进，PCB、DAC等纯电互联的有效距离持续缩短。Broadcom在特定场景中估算，100Gbps/lane DAC约可覆盖4米，提升至200Gbps/lane后可能缩短至2米；OIF对224G/lane接口给出的无源铜目标则集中在约1米。

铜的退出不是一刀切。分析师强调，“铜转光不是统一时点，而是不同距离层级依次重新计算经济性”——封装内和板级连接厘米到米级，机架内跨越数米到数十米，叶脊网络和数据中心互联距离更长，光纤低损耗和标准化的优势才更加突出。

可插拔光模块是铜向光演进的第一次大规模产品化，但它的瓶颈也在显现。分析师指出，“交换容量每翻倍一次，若继续依靠相同粒度的可插拔端口，模块数量、DSP功耗和前面板散热同步上升”。有限的面板空间无法同时容纳更多端口和更大的散热结构。

NPO：过渡平台，不是终点

NPO（Near-Packaged Optics，近封装光学）的核心逻辑，是把光引擎从前面板“搬”到ASIC旁边，但保留可分离的边界。

分析师解释：“NPO把可独立制造、测试和更换的光引擎部署在ASIC附近，在缩短电通道的同时，保留了部件筛选、良率隔离和一定的维修弹性。”

这带来两项直接收益：一是降低电通道损耗，二是良率解耦——“高价值ASIC、光引擎、FAU和外置光源可以分别形成Known Good Die或合格子组件，再在系统装配阶段组合；某颗光引擎异常时，可分离设计有机会只更换失效部件，避免把局部光学缺陷放大为整套ASIC封装报废。”

链路损耗数据更直观。分析师援引OIF在112G/lane示例中的数据：前面板可插拔的bump-to-bump损耗约为22—24dB，NPO约13dB，CPO约10dB。“NPO已经通过缩短主板通道获得大部分改善。”

但NPO并不简单。分析师指出，其产业化难点“并不局限于光引擎本身，还包括224G高速电接口、PIC与EIC封装、外置光源、高通道FAU、板内光纤、冷却以及管理测试等系统接口”。

光源的位置尤为关键。外置ELS/ELSFP把激光器放在较低温且可更换的位置，但“增加保偏光纤、连接器、分光和耦合损耗，需要更高纤耦输出功率及更完整的光功率闭环”。

在技术路线上，硅光与VCSEL并行发展，并非非此即彼。分析师认为，“短距、高并行、光纤数量可接受的场景可以优先评估VCSEL；需要WDM、更长覆盖或更高前面板带宽密度的系统更适合硅光。设备商也可能在同一超节点内为不同链路层级采用不同光学平台。”

从产业进展看，阿里已公开以3.2T NPO作为试点起点，并同步推进6.4T UPO与接口标准化；腾讯则同时验证3.2T硅光和VCSEL链路；华为Hi-ONE平台同时布局VCSEL与硅光路线，并把光引擎、外置光源、连接、冷却和链路监测放入同一系统框架。

分析师强调，“当前3.2T NPO主要承担试点和运行数据积累功能，向6.4T、7.2T升级则意味着电气、光学、封装和测试体系整体换代”。NPO能否从样品走向通用平台，“最终取决于接口标准、装配良率、长期运行数据和现场维修成本”。

CPO：更深的集成，更高的门槛

CPO（Co-Packaged Optics，共封装光学）把交换ASIC与光引擎纳入共同封装，把高速电路径压缩至毫米级或封装级。

功耗收益可量化。分析师援引Cisco在特定51.2T系统口径下的估算：CPO相较可插拔架构可降低约25%—30%的整机功耗。Broadcom在特定576 GPU互联情景中给出的数据更具体：DSP可插拔、LRO和CPO光学功耗分别约为16.2kW、11.7kW和7.1kW。

面板密度的变化同样直观。分析师指出，“四只800G OSFP模块能够提供3.2T带宽，一只3.2T CPO光引擎也能提供相同数量级的带宽，但后者不再需要在前面板保留完整模块外壳、笼子和模块散热器。”

英伟达是目前CPO落地最具代表性的案例。分析师详述：英伟达已落地Quantum-X800-Q3450和Spectrum-X两代CPO交换机，分别用于InfiniBand及以太网。Quantum-X整机搭载4颗Quantum-3交换ASIC，整机聚合总带宽115.2Tbps，整机含72颗光引擎OE。Spectrum-X中，单OE带宽提升至3.2Tbps，整机有效带宽32×3.2T=102.4Tbps。

台积电COUPE平台是支撑CPO规模化的关键制造基础。分析师指出，COUPE“正逐渐成为CPO/OIO主流选择方案”——英伟达在GTC 2025大会上展示了COUPE光引擎，成为首批上市的COUPE产品；博通未来技术路线图也已从其原有供应链转向COUPE平台；Ayar Labs也将COUPE纳入发展规划。

但量产门槛不低。分析师列出五道门槛：联合良率、热管理、外置光源、测试诊断、维修。

其中良率是核心。“CPO把高价值ASIC、PIC、EIC、光纤耦合结构和先进封装放入同一产品边界，任何一处缺陷都可能放大报废损失。”联合良率并非各部件良率的简单相乘，“大尺寸基板、中介层、微凸点和多材料堆叠在回流焊与热循环中会产生翘曲和热膨胀失配，光纤耦合对微米级位移高度敏感。”

维修问题同样不可回避。“CPO若缺少可分离子组件，局部光学缺陷可能演变为整块交换板或共同封装返厂。CPO必须证明节省的功耗和空间足以覆盖更高的故障处置成本。”

谁受益？产业链价值如何重分配？

光学内移不是光模块价值量的平移，而是“功能位置、器件规格和制造责任同时重构”。

分析师梳理了几个关键增量方向：

高功率CW激光器是外置光源路线中相对明确的增量。集中供光可以减少激光器颗数，却提高单颗功率、可靠性和ELS系统价值。古河电工公开的8通道ELS样机在55°C壳温下实现每通道20dBm纤耦输出。分析师提醒，“研究应关注单位光源输出功率、冗余比例、ELS价值量和客户定点，而不能直接把端口数量映射为激光器颗数”。

保偏光纤需求集中在外置光源至偏振敏感硅光调制器之间的供光链。但分析师特别指出，Intel OCI光I/O芯粒公开采用SMF-28且不需要PMF，“进一步说明保偏光纤具有明确的路线依赖，不能外推为所有CPO出纤的普遍变化”。

FAU和高密度连接的增量逻辑“更具普适性”。光纤进入ASIC周围的高热流、高密度区域后，需要在大尺寸基板翘曲、热循环、振动和污染环境下维持微米级对准和低插损，由此带动V形槽、透镜或微光学、MT插芯、MPO/MTP、光纤带、盲插连接器等整条链条升级。

先进封装、测试和热管理的价值将在量产阶段进一步放大。NPO需要高性能有机基板、LGA或插座、夹持结构；CPO更依赖大尺寸基板、中介层或嵌入式桥、微凸点、低翘曲材料。

分析师最后强调，产业链价值重分配的逻辑清晰，但“最终业绩兑现仍需以客户定点、批量交付、良率和可靠性数据为依据”。

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国家统计局8月31日公布的数据显示，8月制造业采购经理指数（PMI）升至49.8%，较上月上升0.6个百分点，为近期景气水平的明显回暖。

值得关注的是，制造业生产指数和新订单指数双双重返扩张区间，价格指数亦明显反弹，出厂价格指数时隔数月重返荣枯线以上。国家统计局服务业调查中心首席统计师霍丽慧表示，8月制造业行业景气度明显改善，在调查的21个行业中有16个行业PMI较上月上升。

从行业维度看，电气机械器材、计算机通信电子设备等行业的生产指数与新订单指数均高于53.0%，产需保持较快释放。新动能行业表现持续强劲。装备制造业和高技术制造业PMI分别为51.4%和52.9%，继续位于扩张区间。

原材料价格的上行为制造业价格指标带来明显提振。受近期原油及有色金属价格上涨影响，制造业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别升至56.6%和50.4%，较上月分别大幅上升3.4个和2.6个百分点。

从企业规模看，大型企业PMI为50.6%，比上月上升1.1个百分点，高于临界点；中型企业PMI为49.4%，比上月下降0.3个百分点，低于临界点；小型企业PMI为47.9%，比上月上升0.5个百分点，低于临界点。

与此同时，非制造业方面，8月商务活动指数维持49.0%，与上月持平，整体保持基本稳定。综合PMI产出指数录得49.5%，较上月上升0.2个百分点。

据中国物流与采购联合会副会长何辉介绍，8月份制造业国内外市场需求均有所扩张，新订单指数和新出口订单指数同比和环比均有明显上升，市场需求环比变化情况好于去年同期，显示政策端加力，有效增强了经济发展动力。

综合来看，受高温、台风、暴雨洪涝等极端天气的影响，8月制造业采购经理指数仍处在50%以下，但随着扩内需政策较好发力，中央预算内投资的引导和带动效应进一步显现，109项重大工程和“六张网”规划建设进入提速阶段，再加上暑期消费稳步释放以及国际市场需求上升等多个因素带动，指数较上月明显回升，显示出制造业运行回稳，景气水平明显提高。

制造业采购经理指数回升

8月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，比上月上升0.6个百分点，景气水平回升。

从企业规模看，大型企业PMI为50.6%，比上月上升1.1个百分点，高于临界点；中型企业PMI为49.4%，比上月下降0.3个百分点，低于临界点；小型企业PMI为47.9%，比上月上升0.5个百分点，低于临界点。

从分类指数看，构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数均高于临界点；原材料库存指数、从业人员指数低于临界点。

生产指数为50.4%，比上月上升0.5个百分点，表明制造业生产活动有所加快。

新订单指数为50.6%，比上月上升2.1个百分点，表明制造业市场需求明显改善。

原材料库存指数为48.1%，比上月下降0.2个百分点，表明制造业主要原材料库存量继续下降。

从业人员指数为48.7%，比上月下降0.3个百分点，表明制造业企业用工景气度有所回落。

供应商配送时间指数为50.1%，比上月上升0.6个百分点，表明制造业原材料供应商交货时间加快。

非制造业商务活动指数与上月持平

8月份，非制造业商务活动指数为49.0%，与上月持平。

分行业看，建筑业商务活动指数为46.9%，比上月下降0.1个百分点；服务业商务活动指数为49.3%，与上月持平。从服务业行业看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；批发、零售、资本市场服务等行业商务活动指数均低于临界点。

新订单指数为44.1%，比上月下降0.3个百分点，表明非制造业市场需求景气水平有所下降。分行业看，建筑业新订单指数为42.4%，比上月上升2.3个百分点；服务业新订单指数为44.5%，比上月下降0.7个百分点。

投入品价格指数为51.1%，比上月上升1.4个百分点，表明非制造业企业用于经营活动的投入品价格总体水平回升。分行业看，建筑业投入品价格指数为51.2%，比上月上升2.5个百分点；服务业投入品价格指数为51.1%，比上月上升1.2个百分点。

销售价格指数为49.3%，比上月上升1.4个百分点，仍低于临界点，表明非制造业企业销售价格总体水平降幅收窄。分行业看，建筑业销售价格指数为49.8%，比上月上升2.1个百分点；服务业销售价格指数为49.2%，比上月上升1.3个百分点。

从业人员指数为45.4%，与上月持平，低于临界点，表明非制造业企业用工景气度仍然偏弱。分行业看，建筑业从业人员指数为43.0%，比上月上升2.1个百分点；服务业从业人员指数为45.8%，比上月下降0.4个百分点。

业务活动预期指数为55.0%，比上月下降0.4个百分点，仍位于临界点以上，表明非制造业企业对市场发展保持乐观。分行业看，建筑业业务活动预期指数为51.8%，与上月持平；服务业业务活动预期指数为55.5%，比上月下降0.5个百分点。

综合PMI产出指数有所回升

8月份，综合PMI产出指数为49.5%，比上月上升0.2个百分点，我国企业生产经营景气水平总体有所回升。

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据追风交易台，高盛在8月31日发布的研究报告中指出，混元Hy4预览版的发布时间早于分析师预期，延续了自Hy3预览版以来约两个月一次的发布节奏。在编码能力方面，Hy4预览版在Code Arena WebDev全球排行榜上跃升至第6位，而Hy3仅排名第28位，提升幅度尤为突出。

高盛分析师Ronald Keung、Lincoln Kong等人认为，这一进展将成为腾讯未来12个月股价的重要驱动因素之一，并维持12个月基于SOTP方法的目标价港币670元，较当前股价港币455.20元隐含约47.2%的上行空间。

尽管资本开支强度上升及AI长期投资将对近期利润增长形成压制——该行预计腾讯2026年三季度及四季度每股盈利同比增速分别仅为4%和0%——但混元模型的持续迭代、WorkBuddy用户指标的强劲表现，以及微信小微的逐步推广，将共同支撑腾讯的中期估值逻辑。

参数规模大幅扩张，编码能力实现代际跨越

混元Hy4预览版在模型规模上实现显著扩张，总参数量从Hy3的2950亿/210亿激活参数，增至7700亿总参数/490亿激活参数，增幅约2.6倍；上下文长度亦从256K tokens扩展至100万tokens。

腾讯将此次发布定性为混元模型家族有史以来最大幅度的代际能力提升，预训练与后训练均经历了实质性规模扩张。在编码能力方面，Hy4预览版在Code Arena WebDev全球排行榜排名第6，较Hy3的第28位大幅跃升，使混元重新跻身开源模型第一梯队。

在专业任务覆盖面上，Hy4预览版在软件工程、办公生产力、游戏开发及科学研究等多个领域均实现了有意义的能力提升。腾讯通过与内部专家团队合作，利用专有领域知识构建围绕真实工作流的训练数据，并与WorkBuddy、CodeBuddy等工作区产品协同设计，以获取有机用户反馈用于模型迭代。

成本效率维持竞争优势，架构创新支撑推理效率

尽管模型规模大幅扩张，Hy4预览版在成本效率方面仍保持竞争力，其混合定价约为每100万tokens 0.45美元，在同等规模的开源同类产品中处于较低水平，且性能表现相当甚至更优。

在架构层面，腾讯引入多项推理效率创新，包括受DeepSeek和GLM启发的门控DSA注意力机制（Gated DSA Attention）、用于提升长上下文计算效率的IndexCache，以及用于增强层间信息流的iHC（identity Hyper-Connections）。上述架构创新有助于腾讯在持续扩大模型规模的同时，维持对同类开源模型的成本优势。

"产品+模型闭环"构筑差异化护城河

报告中着重强调腾讯的差异化策略——预览版模型优先通过腾讯自有生态及AI原生应用（WorkBuddy、CodeBuddy）分发，在大规模真实用户场景中收集数据，再将这些数据反哺至后续的预训练和后训练迭代，形成正向数据飞轮。

这一闭环方法在生产力和编码工作负载场景中尤具价值，因为真实任务轨迹、用户交互及评估信号，正是AI Agent时代模型差异化的核心驱动力。腾讯云及智慧产业集团管理层近期在媒体采访中亦重申，腾讯AI战略日益聚焦于通过持续投入产品、场景和用户采用来创造长期价值，致力于解决真实世界问题并建立持久差异化。

腾讯将于9月1日参加高盛亚洲领袖会议的炉边对话，投资者关注焦点预计将集中于算力资源分配与折旧压力的平衡方式、混元的差异化模型策略、WorkBuddy的规模化路径、微信小微的推广进展，以及游戏和AI驱动广告的前景。

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这轮行情的导火索，是美国财政部长贝森特宣布计划“至少翻倍”购买10至30年期流通国债。这一举措压低了美元，推升了黄金及其数字替代品比特币。投资者对硬资产的需求在美元购买力持续受侵蚀的背景下明显升温。

不过，美联储主席沃什在杰克逊霍尔会议上重申抗通胀立场，令市场加息预期升温，黄金在周五出现回调，为这轮涨势踩下了刹车。

押注方式变了：从“直接买涨”到“精打细算”

与年初相比，投资者对黄金的信心更趋保守。

年初，特朗普公开表示不担心美元贬值，点燃了一轮黄金急涨行情。彼时衍生品市场情绪高度亢奋，被业内称为贵金属领域的“波动率末日”（Volmageddon）。

这一次不同。据彭博报道，交易员大量买入SPDR黄金ETF的看涨价差期权，而非直接买入看涨期权；奇异期权同样受到追捧。两者的共同点是：成本更低，对上行空间的预期也更为克制。

State Street Investment Management全球黄金与金属策略主管Aakash Doshi表示：“投资者通过ETF需求和衍生品市场重新做多黄金。货币贬值交易从未消亡，只是暂停了，如今它正在重新流行。”

他同时指出：“8月的这波行情，远比今年1月贵金属市场的价格波动和衍生品活动更为有序。”

波动率低了，预期区间窄了

黄金期权隐含波动率虽有所上升，但仍远低于一季度高点。看涨期权的溢价（即偏斜度）也比年初更窄。

据报道，美国银行奇异期权与流量交易欧中东非区域负责人、全球混合交易联席主管Neeraj Chaudhary表示：“与年初不同的是，黄金波动率相对较低，部分投资者认为下一波上涨的空间更为有限，金价可能维持区间震荡，比如在4900至5300美元之间。”

在具体操作上，双重数字期权（dual-digital options）等奇异结构颇受欢迎。Chaudhary介绍，黄金与货币对的组合交易是热门策略之一——通过外汇端来降低期权成本。

“比如，一些投资者交易了黄金/美元兑日元组合——你可以在黄金上涨、美元上涨的情景下，以接近负20%的相关性买入。”他说。

他还补充道：“我们也看到了一些三元二元期权的需求——比如同时押注黄金、原油和外汇，这能给投资者带来比通常目标10至20倍更高的杠杆收益。”

美国银行股票衍生品结构欧中东非区域主管Joseph Khouri则表示：“过去几个月，黄金双重数字期权一直是主导性的交易流，黄金通常作为跨资产组合中的看涨端。原因在于，黄金的投资逻辑并不依赖单一宏观结果，在多种情景下黄金都可能上涨。”

比特币同步飙升，但性质存疑

黄金并非唯一受益于弱美元的资产。比特币自8月19日以来大涨12%，一度突破8万美元，终结了数月的横盘僵局。

Coinglass数据显示，8月19日至21日期间，超过25亿美元的比特币空头头寸在永续合约市场遭到强制平仓。这场空头挤压将一轮宏观驱动的初步上涨放大为更为剧烈的突破行情，同时也将资金重新引入美国上市的现货比特币基金——自8月19日以来，这类基金已吸引逾20亿美元流入。

但市场仍存在一个核心疑问：比特币究竟是在被当作黄金一样的持久宏观对冲工具，还是这不过是一场由杠杆和动量放大的仓位行情？随着空头出清、获利了结开始进行，下一阶段的走势或许更多取决于新增现货需求能否持续跟进，而非被动的强制买盘。

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Ternus上任伊始便将面对一场关键考验——9月的iPhone新品发布会，以及苹果全面部署新版Siri AI的节点。这款重新构建的语音助手被定位为ChatGPT的直接竞争者，早期评价尚属正面，但能否扭转Siri长期以来"不好用"的市场口碑，仍是未知数。与此同时，库克并未真正离场，他将以执行董事长身份留任，继续主导苹果与特朗普政府及中国政府的关系，并在Ternus需要时随时提供支持。

这场权力交接对苹果股东而言意义深远。Ternus主导的产品管线涵盖首款可折叠iPhone、搭载AI功能的智能眼镜及家用显示设备，这些产品能否兑现承诺，将直接决定苹果能否在AI硬件赛道上守住阵地。与此同时，苹果在AI领域的落后、人才流失加剧以及服务业务增速放缓，构成了新任CEO必须立即应对的三重压力。

AI落后：苹果最紧迫的结构性危机

苹果在生成式AI领域的布局明显滞后。2022年底ChatGPT引爆AI热潮后，苹果虽随即启动大规模投入——自建大语言模型、高薪招募AI人才、物色收购标的——但首版Apple Intelligence软件表现不佳，重大AI收购也未能落地。库克随后撤换了苹果AI负责人，并对Siri团队进行重组。

更具标志性意义的是，苹果去年决定放弃自研模型路线，转而付费采用谷歌Gemini技术作为新版Siri的底层基础。这一决策引发内部大语言模型团队的强烈不满，包括团队负责人在内的多名核心成员相继离职，转投薪酬更高的竞争对手。

新版Siri AI将于9月全面上线，苹果的长期商业化路径是向用户或开发者收费，或通过整合第三方应用实现变现。但这一模式能否成立，前提是Siri必须先赢得用户信任。

硬件攻势：AI时代的产品押注

Ternus在苹果工作25年，从Mac工程师起步，逐步主导iPad、AirPods、iPhone乃至整个硬件工程体系，是苹果内部公认的硬件专家。他主导的新品管线被描述为"异常雄心勃勃"：今年秋季将推出首款可折叠iPhone和一款能识别说话者并个性化推送内容的智能显示设备；此后还有搭载摄像头的AirPods、智能眼镜、家用安防系统、配备机械臂的家用显示器，以及一款可佩戴的摄像头挂坠。

值得注意的是，Ternus对库克力推的Vision Pro混合现实头显态度冷淡。据知情人士透露，他认为该设备过于笨重且价格高昂，难以成为主流产品。近期苹果已裁减Vision Pro相关团队人员，涉及设备安全、音频工程、Siri集成、测试及操作系统等多个方向。苹果内部代号N50的智能眼镜项目获得Ternus支持，计划明年推出；但若头戴式设备整体未能获得市场认可，他也不排除收缩该品类，这可能波及代号N224、最早2028年底发布的新一代Vision Pro。

在AI与硬件的交汇点上，Ternus还推动将AI引入苹果自身的产品研发流程，在担任硬件主管期间推出了一套旨在加速产品开发、提升硬件测试效率的AI平台。

人才流失：新CEO面临的内部隐患

苹果作为顶级硬件人才目的地的吸引力正在减弱。数百名前苹果员工目前供职于OpenAI硬件部门，苹果已就此提起诉讼，指控OpenAI窃取商业机密。Ternus本人也是批准这场诉讼的决策者之一。

为留住关键人才，Ternus向iPhone设计团队多名成员发放了数十万美元的额外奖金，并亲自介入个别挽留工作——他曾指示iPhone设计负责人Richard Dinh与一名来自新加坡的工程师面谈，开出晋升和加薪条件，但该员工最终仍选择加入OpenAI。

据知情人士透露，苹果约半数高管团队可能在未来几年内离职。其中最关键的潜在损失是首席硬件官Johny Srouji——这位61岁的高管去年曾向库克表达离职意向，在获得扩大职责和协助CEO交接的请求后暂时留下，但知情人士表示他仍可能在一两年内离开。营销、服务和零售部门的负责人均在苹果任职约四十年，也可能在近年陆续退休。

权力过渡：库克的"不完全退休"

库克在苹果掌舵15年，任内营收从约1000亿美元增长至4160亿美元，市值增长约15倍。他于8月23日在苹果园区出席了同事为其举办的告别晚宴，OneRepublic现场演出助兴。但这场告别并不彻底。

库克明确告知Ternus，他将继续处理与特朗普政府及中国政府的关系，并愿意承担继任者认为必要的任何其他职责。他对员工表示，苹果将始终是他的"第一优先级"，因为他"无法想象其他方式"。

据彭博报道，苹果内部将这对搭档与亚马逊的Jeff Bezos和Andy Jassy相提并论，认为这是最接近的参照模型。但迪士尼的前车之鉴同样存在——Bob Iger以顾问身份留任后与接班人Bob Chapek产生冲突，最终重返CEO职位。如何管理好这场渐进式权力交接，将在很大程度上决定Ternus能否成为与库克比肩的成功CEO。

目前，Ternus已开始主导苹果与华尔街分析师的沟通，并在与库克共同参加的2027年规划会议中逐步占据主导地位。9月9日的iPhone发布会将是他首次以CEO身份亮相，而库克将首次在15年来不以主角身份出现在这一舞台上。

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Torsten Slok在8月31日的最新报告中指出，AI将成为主导2027年利率走势的核心叙事。若AI商业化成功，科技公司创造数万亿美元营收，其带来的大规模通缩效应将压低长端利率；若AI泡沫破裂，纳斯达克指数可能暴跌50%，投资者将大规模从股市撤离转入美债避险，同样推动长端收益率急剧下行。

这一判断的核心逻辑在于：金融市场由叙事驱动。当前利率市场的叙事围绕通胀高企与财政赤字问题展开，但随着时间推移至2027年前后，这一叙事将被AI的成败所取代，而两种结局均指向同一个方向——利率下行。

AI成功：通缩压低利率；AI失败：泡沫破裂触发避险资金涌入美债

Torsten Slok指出，当前长端利率处于高位，根本原因在于两大结构性压力：持续的通胀问题以及美国财政状况的恶化。这两股力量共同支撑了市场对长期高利率的预期，并主导着当前债券市场的定价逻辑。

然而，Torsten Slok认为，这一叙事框架并非永久性的。他明确表示，上述力量在2027年初有可能被AI的发展走向所压倒，届时市场的注意力将发生根本性转移。

在AI成功的情景下，Torsten Slok描绘了一幅清晰的传导路径：若科技公司凭借AI技术创造出数万亿美元的营收规模，AI将对整体经济产生大规模通缩效应。

通缩意味着价格压力的系统性下降，这将直接削弱市场对长期通胀的预期，进而推动长端利率走低。在这一情景中，AI的生产力红利转化为价格下行压力，从根本上改变利率市场的定价基础。

若AI发展未能兑现预期，Torsten Slok预判市场将面临泡沫破裂的冲击。他具体指出，纳斯达克指数在这一情景下可能下跌50%，投资者将大规模从股票市场撤出，转而涌入美国国债寻求避险。

资金的大规模轮动将直接推高美债价格、压低收益率，长端利率将出现"急剧下行"。这一逻辑与历史上多次风险资产抛售期间美债的避险属性高度吻合——股市的崩溃反而成为债券市场的强力催化剂。

六个月窗口期：市场将作出判断

Torsten Slok强调，未来六个月是关键的观察窗口。在此期间，市场将逐步形成对AI发展路径的判断——究竟是成功兑现商业价值，还是泡沫开始松动。

他指出，金融市场本质上由叙事驱动。当前的利率叙事聚焦于通胀与财政问题，但进入2027年，主导叙事将切换至AI的成败。无论哪种叙事最终胜出，其对长端利率的影响方向是一致的：下行。

这意味着，对于债券投资者而言，当前的高利率环境或许正处于叙事转换的前夜，而提前布局长端美债的逻辑正在悄然积累。

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据科技媒体The Information 8月30日报道，Salesforce首席执行官Marc Benioff上周在投资者电话会议上表示，公司正允许企业客户自主选择其AI产品Agentforce的付费方式，包括签订定制化合同，按AI帮助销售人员促成更多交易所带来的收入增长，或通过自动化客服所节省的成本来计费。

"客户希望以不同方式购买和定价，这是我最近深刻认识到的，"Benioff说。这番表态折射出AI时代软件定价模式的深层不确定性。

这一转变已在行业内引发连锁反应。据报道，知情人士透露，OpenAI近几个月已开始向部分大客户提供仅在AI完成任务后才付费的选项；客户管理初创公司Sierra和Fin（Salesforce正以36亿美元收购后者）同样采用任务完成后才收费的模式；编程助手Cognition则承诺，若未能为企业客户交付至少等值于付费金额的工程成果，将提供最高1000万美元的抵扣额度。

Salesforce股价自上周财报发布后已累计上涨约23%。

订阅模式走向终结

Salesforce此番转型，标志着其亲手缔造的软件即服务（SaaS）商业模式正面临根本性挑战。

二十五年前，正是Salesforce引领了软件行业从一次性买断授权向按员工数量收取订阅费的历史性转变。这一模式降低了中小企业的前期成本，并将软件升级维护的负担转移至供应商一侧，由此开启了SaaS行业长达二十年的繁荣周期。

然而，AI的崛起正在将这一逻辑倒置。随着企业越来越多地使用Anthropic的Claude等先进AI智能体处理涉及Salesforce等应用的复杂任务，员工与这些应用直接交互的频率下降，按用户席位收费的订阅模式随之失去根基。

Benioff坦承，软件定价正处于一个充满不确定性的时期，而Salesforce正在跟随初创公司的步伐，而非引领变革。

向"成果定价"靠拢

Salesforce目前正在探索的新模式，与数据分析软件公司Palantir长期以来的做法高度相似。

Palantir与企业客户签订高度定制化合同，将固定费用与基于使用量及业务成果的收费相结合。Benioff表示，这种灵活定价方式已帮助Salesforce"签下了非常大额的交易"，并指出供应商在这一模式下可以为产品"获得极高的定价"——Palantir过去一年收入的大幅增长印证了这一判断。

Benioff进一步阐释了其对"成果定价"的理解层次：

"我们不只是想说'完成了这么多通电话，所以收2美元'，我们希望能够说'我们帮你提升了这么多收入，所以收2美元，因为我们帮你赚了20美元或40美元'。"

这意味着Salesforce的目标是将自身收益与客户业务成果深度绑定，而非仅停留于任务完成层面的计量收费。

Claudeforce：新战场上的新布局

面对Anthropic等AI原生竞争者的压力，Salesforce上周推出了Claudeforce——一项允许客户直接使用Claude完成大量涉及Salesforce应用的任务、而无需直接操作这些应用的服务。

据报道，知情人士透露，Salesforce计划通过Claudeforce构建一套收益机制：每当第三方AI调用Salesforce应用内的数据时，Salesforce均可从中获益；客户需升级至更高订阅层级方可启用该功能。

这一布局的战略意图在于，即便用户不再直接使用Salesforce界面，公司仍能在AI生态中保持数据层面的核心地位，将潜在的用户流失风险转化为新的变现入口。

归因之争：新模式的潜在隐患

报道称，成果定价模式在理论上具有吸引力，但在实际执行层面可能引发复杂的归因争议。

支付服务商Stripe已就此发布指引，明确指出销售转化或其他业务成果"可能源于产品调整、营销活动或季节性因素"，而非软件本身的贡献。

"除非归因规则明确，否则客户可能会就成果是否应归功于软件供应商产生争议，"Stripe表示。

这一隐患并非没有先例。软件监控公司Splunk在从授权模式向订阅模式转型期间，曾经历收入的阶段性下滑。分析认为，当前这场定价模式的实验，其结果将在很大程度上决定Salesforce等老牌企业软件公司能否在AI浪潮的冲击下完成自我重塑。

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从巴克莱、瑞银、汇丰，到摩根大通和高盛，多家顶级机构相继发出警示，实物商品的物理性短缺正在推动价格急剧攀升。上周，瑞银策略师Sagar Khandelwal向客户发出明确指引，建议"为大宗商品上行周期布局"。上周六，杰富瑞全球金属与矿业研究主管、华尔街资深商品专家Christopher LaFemina进一步指出，大宗商品相对美股在历史维度上仍处于极度低估状态。

与此同时，多项关键商品价格已出现显著上涨：铜价在伦敦市场突破每吨14,000美元，钨价超过每吨3,000美元，铀价重返每磅90美元上方，农产品价格亦持续飙升。资深大宗商品策略师Jeff Currie警告称，"实物世界的稀缺性"已是当下最值得关注的核心主题，"丰裕的幻觉很可能已成过去"。

估值比较：五十年最低，历史拐点信号隐现

LaFemina在致客户报告中，将标普高盛商品指数（S&P GSCI）与标普500指数进行比较，显示两者比值目前徘徊于逾五十年来的最低区间。

这一极端低点并非首次出现。历史上，类似的估值低谷曾在"漂亮五十"（Nifty Fifty）泡沫和互联网泡沫期间出现，随后大宗商品均大幅跑赢股市。此后的上行周期分别与1970年代石油禁运及通胀冲击、海湾战争以及2008年油价飙升相互印证。

当前这一低谷的形成背景，是零售与机构投资者对超大规模云计算企业（hyperscalers）及存储芯片股票的高度集中持仓，以及对少数几只人工智能概念股的极度追捧。LaFemina的言下之意不言而喻：一旦AI热潮出现降温，资金再配置的方向或将指向长期被忽视的实物资产。

供给侧：多重力量叠加，"完美风暴"正在形成

推动商品价格上涨的并非单一因素，而是多重结构性力量的同步共振。

电气化进程加速、AI基础设施建设带来的需求激增、全球用电量持续攀升、地缘政治碎片化——尤其是钨、锗等关键矿产出口的管控——以及多年来的资本投入不足，正在能源、金属及其他原材料领域共同制造出一场供给约束的"完美风暴"。

Azuria Capital的Otavio Costa在社交媒体上写道："美元十年滚动变化，仍是当今全球最重要的宏观发展之一。"这一表述暗示，美元长期走弱的趋势将进一步为以美元计价的大宗商品提供上涨支撑。

机构共识：从分散警示到集体呼吁

值得关注的是，此轮商品看涨论述已不再是个别机构的孤立判断，而是正在演变为华尔街的主流叙事。

据报道，巴克莱警告称"下一场商品冲击正在成形"；汇丰发出"缓冲储备正在迅速耗尽"的预警，并指出全球粮食冲击风险正在酝酿；瑞银则明确建议客户为商品上行周期进行仓位布局。与此同时，AI产业链所依赖的关键原材料——如钨——的全球供应已被描述为"接近耗尽"。

然而，尽管上述信号持续累积，大多数交易员目前仍对商品市场保持观望，注意力依然集中于科技股。这种认知落差，或许正是LaFemina等人所强调的历史性机会所在——也是潜在风险最终释放时市场反应可能尤为剧烈的原因。

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Carpenter写道，沃什在7月时对加息态度尚不明朗，仅表示利率“可能是解决方案的一部分”。而在杰克逊霍尔，他明确了立场：政策利率是“主要工具”，其他工具应“尽量少用，甚至不用”。

但这并不意味着缩表会被搁置。

沃什的逻辑：资产负债表才是通胀根源

在成为美联储主席之前，沃什曾在胡佛研究所接受采访，对两大政策工具的使用有过更为直白的表述。

据Carpenter引述，沃什明确认为，7万亿美元规模的资产负债表正是通胀高于目标的根本原因。在杰克逊霍尔，他将“货币”列为货币政策操作的核心原则之一，并进一步表示：如果资产负债表所创造的“货币”被收回，利率就可以维持在更低水平。

这一逻辑链条清晰：缩表→收紧货币→通胀下行→加息压力减轻。

FOMC内部分歧加剧，加息压力真实存在

摩根士丹利原本的基准预测是今年不加息，前提是通胀能够温和回落，令FOMC放弃加息选项。

但Carpenter指出，FOMC以投票决策，目前已有三票异见支持加息。若夏季通胀数据未能令人信服地显示通胀在降温，加息将会发生。

“沃什不会让自己站在投票的失败一方。”Carpenter写道。

这意味着，即便沃什本人倾向于以缩表替代加息，一旦委员会多数倾向加息，他也将顺势而为。

大摩预判：明年缩表规模或超1.5万亿美元

Carpenter表示，他确实认为缩表即将到来。摩根士丹利近期发布的报告（《全球经济与固定收益策略：美联储资产负债表改革：更多缩减，更少紧缩》）预计，美联储明年可能启动规模达1.5万亿美元乃至更大的缩表行动。

Carpenter同时坦承，他对缩表如何传导至经济、最终影响通胀的判断，与沃什存在明显分歧。但无论传导路径如何，对市场而言，结论是一致的：

投资者在为货币政策定价时，必须同时将利率和资产负债表两个工具纳入考量，这将带来额外的不确定性与争议。

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英国《金融时报》8月30日报道，据对各国政府债券发行数据的分析，自今年2月美伊战争爆发以来，G7国家因债券收益率上升已额外锁定约160亿美元的主权债务融资成本。若收益率维持当前水平，预计到明年一季度末，这一额外成本将进一步扩大至约340亿美元。

报道称，美国是迄今为止承担额外成本最多的国家，估计已额外支付约106亿美元，若收益率持续高企至2027年一季度末，这一数字将再增217亿美元。与此同时，英国、意大利、德国和日本等能源进口大国同样受到冲击——霍尔木兹海峡封锁引发的能源供应危机推高了通胀预期，进而带动这些国家的债券收益率走高。

Jefferies首席欧洲经济学家Mohit Kumar警告称，"利率上升是股票和信贷市场面临的最大风险之一"，若美国10年期国债收益率突破5%，股市将出现负面反应，因为更高的债券收益率将削弱股票的相对吸引力，同时更高的借贷成本也将压缩企业利润。

美国承担大头，收益率上行压力难消

《金融时报》的测算方法是将实际借贷成本与战前利率水平进行比较，340亿美元的预测则参考了各国财政部公布的发行计划，结合不同期限的发行规律推算得出。

美国凭借其全球最大主权债券市场的地位，在此轮收益率上行中首当其冲。

近几周，美国债券收益率急剧攀升，投资者对美国不断膨胀的公共债务负担以及特朗普政府能否遏制伊朗战争引发的通胀飙升愈发忧虑。

值得注意的是，美国财政部长贝森特试图通过增加长期债券购买来压低收益率，但这一努力收效甚微，收益率上行趋势并未因此逆转。

目前，G7所有国家几乎每一期、每一期限的政府债券，其交易利率均高于2月份水平，这直接推高了各国政府出售新债所需支付的成本。其余G7国家合计承担了此轮额外成本增量的逾三分之一。

霍尔木兹海峡关闭引发的能源供应危机，是此轮收益率上行的重要推手之一。英国、意大利、德国和日本均为能源进口大国，能源价格上涨直接推升通胀预期，进而带动这些国家的主权债务融资成本走高。

尽管上述成本增量相对于各国整体公共支出承诺而言规模有限，但分析人士指出，这将对本已捉襟见肘的政府资产负债表形成额外压力。

多重因素叠加，收益率上行或成长期趋势

经济学家警告，多重结构性因素正在共同推动收益率进一步上行。

彼得森国际经济研究所所长Adam Posen指出，"除通胀风险外，美国、法国、日本、英国乃至德国的政治稳定性都面临现实风险，再叠加地缘政治因素，这是另一重真实风险。"

他还补充称，国防开支上升、人口老龄化需求增加、基础设施投资扩张以及美国以外的绿色支出增长，均对实际利率构成上行压力。

此外，人工智能基础设施的大规模建设也可能对主权债券等资产形成"挤出效应"，进一步推高收益率。

ING首席全球经济学家James Knightley表示，借贷成本上升"不仅是财政可持续性问题，在美国，它已经通过更高的家庭和企业借贷成本对经济活动形成制约"。他警告称，美国房地产市场已陷入停滞，收益率曲线趋陡意味着抵押贷款利率可能升破7%。

资本稀缺时代，主权债务竞争加剧

法国兴业银行首席欧洲经济学家Michel Martinez认为，这一趋势反映的是"一个资本不再充裕的世界正在重新定价"。他指出，主权借贷正日益与人工智能驱动的投资热潮以及国防、能源转型、再工业化等结构性支出需求争夺储蓄资金。

摩根士丹利欧洲利率策略主管Gianluca Salford则认为，当前趋势是向2010年代低增长、低通胀、低利率环境之前的"常态世界"回归。他表示：

"这并不是一个明显无法应对的局面……有时需要经历一些危机，但各国通常会采取正确措施保持在正轨上，因为基本上没有其他可行的替代方案。"

Mohit Kumar则提示，在高利率环境下，削减财政赤字将"更加困难"，而随着美国中期选举和欧洲多国议会选举临近，各国政府推行扩张性财政政策的动力仍在，这将进一步加大债务管理的难度。

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日元周一跌至160.11，触发市场对美日再度联合干预的广泛猜测。贝森特周日在接受路透采访时表示，近期日元走势"已相当程度上得到控制"，并非此前触发干预的那种"失序"行情。他同时表示，预计日本央行行长植田和男将在货币政策上"做正确的事"，并计划在本周G20财长会议期间与其会面。

贝森特的表态在一定程度上缓和了市场对即时干预的预期，但他同时释放出更深层的政策信号——他明确指出，日本"安倍经济学"时代已走到尽头，日本经济正在向更具市场化特征的新阶段过渡。

日元再破160，贝森特称日元走势“已得到控制”

日元再度跌破市场普遍视为干预警戒线的160关口。此轮贬值的直接导火索，是美联储主席沃什发表鹰派讲话，表态将坚定推进通胀目标，提振美元走强。

160这一关口具有重要的市场心理意义。就在上月，美日两国刚刚实施了罕见的联合买入日元干预行动，以阻止日元和日本国债的抛售蔓延至全球市场。此次日元再度逼近并跌破该水平，自然引发市场对当局是否会再度出手的高度关注。

不过，分析人士指出，此轮日元走弱的根源在于美元走强及美国利率上行预期，而非日本自身因素，这使得当局在干预决策上可能保持一定观望。

面对市场的干预猜测，贝森特在路透专访中明确表态，当前日元走势"相当程度上已得到控制"，与上月触发联合干预的"失序"局面有所不同。这一表态意在向市场传递信号：美日两国目前并不认为当前的日元贬值达到需要立即出手的程度。

贝森特：日本央行“将做正确的事”

贝森特同时透露，他计划在本周一于北卡罗来纳州阿什维尔举行的G20财长和央行行长两天会议期间，与植田和男进行双边会谈。

贝森特对植田给予高度评价，称“我认识他15年了，他是一位出色的经济学家，市场对他的敏锐程度估计不足”。

值得注意的是，贝森特此前曾多次公开呼吁日本央行加息以应对通胀和日元贬值，这些表态已推动市场几乎完全定价9月政策会议加息的可能性。

在此次G20会议前夕，贝森特还就上月的联合干预行动作出公开辩护。据悉，他回函民主党参议员Elizabeth Warren，解释了美国参与日元干预的理由。

贝森特在信中指出，日元若出现失序贬值，可能迫使日本被动抛售美国国债，最终推高美国家庭和企业的借贷成本。这一表述清晰阐明了美国参与干预的利益逻辑——维护日元稳定，本质上也是在维护美国国债市场的稳定。

"安倍经济学"终结，"高市经济学"开启新篇

贝森特在专访中释放的另一重要信号，是对日本经济政策框架的定性判断。他表示，日本已经"征服"了通货紧缩，"安倍经济学"这一以大规模货币刺激、财政扩张和增长改革为核心的再通胀政策框架，已经走到历史终点。

"我认为我们大概已经到了安倍经济学的终点，那是一个再通胀计划，"贝森特说。

他表示，日本正在首相高市早苗领导下转向"高市经济学"（Takaichi-nomics）——这一新框架更具股东友好特征，尤其在劳动力领域推进了大幅放松管制，政府干预程度更低。

贝森特对日本财政政策的建议言简意赅："我认为他们应该坐下来，享受安倍经济学的成果，让它自然运行。"

在货币政策方面，贝森特虽拒绝直接指令日本央行激进加息，但措辞中透露出对植田和男的信任与期待："我不会告诉他们该怎么做，但我确实认为，植田行长将在首相高市早苗的支持下，做出正确的事。"

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据央视新闻报道，当地时间8月30日22时许，伊朗拉腊克岛传出爆炸声。美军对该岛两处伊朗伊斯兰革命卫队军事设施实施轰炸——这是一个多月来美军首次对伊朗动用武力。

美军中央司令部发言人Tim Hawkins表示，美方观察到伊朗革命卫队人员“正准备向霍尔木兹海峡发射携带水雷的火箭弹”，随即对拉腊克岛上的两处发射装置实施打击。

伊朗随即还击。伊朗伊斯兰革命卫队31日凌晨在社交媒体发布消息称，伊朗向美军基地发射导弹。伊朗伊斯兰革命卫队发表声明称，敌人对伊朗拉腊克岛的袭击必将遭到报复，侵略者必将受到惩罚。声明还表示，美国和以色列对伊朗拉腊克岛发动袭击，导致伊朗多人受伤。

31日凌晨，拉腊克岛再次传出爆炸声。今日，油价应声上涨，布伦特原油一度突破每桶90美元，WTI涨1.7%至84.80美元。

能源对冲基金Gallo Partners首席投资官Michael Alfaro表示：“今晚对伊朗的再度打击，不仅凸显了局势降温的脆弱性，也再次证明革命卫队阻挠霍尔木兹海峡自由通行的决心……这种局面就像一个永无止境的火药桶，持续在油价中嵌入风险溢价。”

此次打击规模有限，伊朗誓言报复

据英国《金融时报》报道，与上一次已知的大规模打击相比，此次行动规模明显更小、更为精准。7月29日，美军曾在长达两小时的轰炸中打击了“数十个”目标。

伊朗革命卫队发言人穆赫比措辞强硬，将此次袭击定性为“战略且致命的错误”，称“这个错误将改变局势，对策划者不利”。

他补充道：“敌人将在经济和军事两条战线上为这次误判付出代价。”

革命卫队此前声明还称，美国和以色列对拉腊克岛发动袭击，导致伊朗军事人员和平民伤亡，“侵略者必将受到惩罚”。

美军高层内部警告：对伊作战难以为继

就在交火发生的同一天，美国内部出现了值得关注的声音。

据央视新闻报道，美国方面30日披露，多名美军高级指挥官已向国防部长赫格塞思发出警告：继续推进对伊朗的大规模军事行动将难以为继，此举会削弱美军在全球开展行动乃至保卫美国本土的能力。

据多名了解五角大楼机密评估文件的匿名消息人士透露，上述警告出现在8月14日的《国防部长命令手册》中——这是五角大楼汇总全球兵力部署、装备战备状态及各战区指挥官意见的内部机密文件。

具体来看：

• 美军欧洲司令部、太平洋司令部、南方司令部指挥官及海军作战部长，均对将部分驻中东美军部署延续至2027年的计划持反对态度，认为当前军事行动时间“过长”。

• 美国海军目前仅约四分之一的驱逐舰可随时投入作战，若未来爆发其他冲突，可能面临舰船短缺困境。

• 大量舰船和战机被调往美军中央司令部，已挤占训练和国土防御能力。

值得注意的是，上述反对声音仅代表指挥官不认同相关命令，但仍会遵照执行。美国陆军与空军官员虽未明确反对，但也表示延长中东部署伴随巨大风险。

经济战推进，但力度低于预期

军事行动之外，美国同步加码经济施压。

据英国《金融时报》报道，美国财政部长贝森特上周一宣布扩大对伊朗的次级制裁，威胁称相关措施可能“震动”全球金融体系。但迄今为止，华盛顿实际采取的行动仅限于撤销埃及银行阿联酋分行接入美国金融体系的资格。

贝森特表示：“既然埃及银行选择以身试法，今天我们开始采取行动，对它持续、公然支持伊朗政权追究责任。”据美联社报道，贝森特还表示未来数日将宣布针对另一家银行的行动。

报道指出，贝森特迟迟未对更大规模金融目标出手，显示华盛顿担忧进一步冲击全球经济和金融市场。

与此同时，据环球时报援引路透社报道，伊朗外长阿拉格齐28日在社交媒体平台X发文称，美伊重启谈判并非不可能，但前提是美国必须放弃极限施压。他表示：“让外交重回正轨并非不可能，但这取决于美国能否理解一个简单的事实，即施压行不通。”

僵局持续，双方均承压

媒体将当前局面定性为“僵局”：美伊六个月冲突谈判破裂，特朗普政府试图以有利条件结束冲突，但伊朗清楚这场战争在美国国内不得人心，且持续消耗美军军备，因此拒绝妥协。

据《海峡时报》报道，特朗普持续的对伊战争已引发选民不满、推高通胀，并可能危及共和党在今年11月中期选举中的选情，共和党内担忧情绪持续升温。

伊朗方面同样承压。据《以色列时报》报道，伊朗总统佩泽希齐扬表示，美国的制裁和封锁使伊朗对外贸易萎缩近35%，进出口规模近几个月下滑25%至35%。

霍尔木兹海峡的通航问题仍悬而未决。伊朗外交部副部长加里布阿巴迪29日表示，霍尔木兹海峡目前完全关闭，“在美国履行其承诺之前，霍尔木兹海峡不会重新开放”。而美军中央司令部发言人Tim Hawkins则表示，美军上周已完成对霍尔木兹海峡国际航道水雷的清除工作，“美军正密切监视该地区，随时准备保障霍尔木兹海峡的商业自由通行。”

在美伊双方各执一词之际，中东局势的走向仍充满不确定性，油价的地缘风险溢价料将持续。

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特朗普政府上周五宣布与委内瑞拉临时总统Delcy Rodríguez达成协议，五角大楼将通过旗下战略资本办公室获得North American Blue Energy Partners（NABEP）35%的被动股权。

该私营公司负责开发委内瑞拉油田，将获得委内瑞拉17个油田长达百年的开发特许权，涉及储量约650亿桶，约占该国已探明储量的五分之一。据媒体援引参与谈判的知情人士称，美国还将获得以成本价优先购买该公司20%产量的权利。美国官员称，这将使这家国家支持的公司成为仅次于沙特阿美的全球第二大已探明储量持有方。

对投资者及全球能源市场而言，此举带来了深远且复杂的直接影响。一方面，美国试图借此锁定廉价原油供应并补充处于数十年低位的战略石油储备，另一方面，传统美国能源巨头将面临与获得美国政府背书的企业直接竞争的严峻局面，市场定价和行业投资逻辑面临重塑。

尽管该协议被官方包装为双赢之举，但其激进的交易结构在业内引发了强烈的合法性与政治风险担忧。分析人士警告，绕开委内瑞拉宪法限制并绑定私人公司的做法，不仅增加了未来被没收的投资风险，更引发了媒体及学术界关于拉美“新殖民主义”历史重演的严厉批评。

交易结构：五角大楼以"分文认股权证"入股私营公司

据报道，这笔交易历经数月秘密谈判，由美国国务院主导，五角大楼战略资本办公室在谈判后期被引入，以寻找可行的融资机制。

在结构设计上，美国政府刻意选择以私营公司股东而非委内瑞拉政府直接对手方的身份参与。五角大楼计划通过"分文认股权证"（penny warrants）获取NABEP的股权，在几乎不需要大规模资本投入的情况下实现持股。战略资本办公室依法拥有有限的授权，通常以贷款和担保形式支持美国国家安全利益相关产业，此次以股权方式介入被外界视为其职能的显著扩张。

NABEP由委内瑞拉商人Alejandro Betancourt领导。据报道，Betancourt与委内瑞拉临时总统Rodríguez关系密切，曾在西班牙和瑞士面临洗钱刑事调查，但均未被正式起诉。其公司在过去两年间已成为委内瑞拉第二大私营石油生产商，仅次于雪佛龙。据报道，特朗普政府选择Betancourt，是因为其公司已在当地运营，且与委内瑞拉高层官员关系深厚。

国务卿鲁比奥将该协议称为"巨大胜利"，称其将为美国人锁定西半球低成本石油并压低油价。Rodríguez则表示，协议将为委内瑞拉带来逾1000亿美元投资、超过2090亿美元税收及大量就业机会，并强调"委内瑞拉保留对其资源的所有权和主权"。

战略逻辑：伊朗供应收紧倒逼美国出手

据报道，这笔交易的紧迫性源于多重压力的叠加。

伊朗持续限制霍尔木兹海峡的石油通行，令全球能源价格居高不下，特朗普政府迫切需要在西半球锁定一个长期稳定的原油来源。与此同时，特朗普此前多次公开宣称美国已"获得"委内瑞拉石油，但在推动埃克森美孚、康菲石油等大型油企快速进入委内瑞拉的努力遭遇阻力后，政府决定以自身直接入股的方式将这一承诺落地。

报道称，私营公司结构的设计初衷之一，是为了约束未来的委内瑞拉政府，使协议难以被推翻——决策者认为，新政府不太可能对一家私营公司实施征收。

然而，能源咨询公司Rystad Energy合伙人Schreiner Parker指出，从储量到实际产量之间存在巨大不确定性："如果这笔交易能够在委内瑞拉历届政府更迭中存续，那么特朗普将为美国锁定超越页岩革命的战略油气储备。但这些桶数如何从储量转化为实际产量，谁来投入时间、精力和资金，仍是未知数。"

行业隐忧：政府入股制造竞争，法律风险悬而未决

对于寻求在委内瑞拉布局的美国私营油企而言，这笔交易带来的不仅是机遇，更是一个强劲的政府背书竞争对手。

据报道，多位接近油企的人士表示，与一家持有大片油田权益、由美国政府背书的私营公司竞争，令人望而生畏。

休斯顿大学能源经济学家Ed Hirs直言："为什么美国要补贴并扶植一个美国油气行业的主要竞争对手？"他同时警告，一旦特朗普卸任，协议的稳定性将面临考验。

法律层面的风险同样不容忽视。批评者指出，该协议与委内瑞拉1999年宪法存在直接冲突，而授权签署协议的现任政府由未经选举的官员组成，其法律授权本身即受到质疑。

流亡美国的前委内瑞拉内阁部长及大使Diego Arria表示，这是"一个绝对违宪的操作，因为这是一个非法政府"，并称美国的行为实质上是"没收"委内瑞拉的石油资源。

历史镜鉴：新殖民主义阴影笼罩百年特许权

这笔交易正促使分析人士和学者回望20世纪初美国在拉丁美洲推行新殖民主义的历史，彼时美国对该地区自然资源的强势介入引发民众动荡、多次政变及民主侵蚀，最终导致外资油气资产遭到征收和国有化。

委内瑞拉本身的石油史即是一部充满警示的历史。

该国曾是全球最大原油出口国之一，外资公司一度生产其约94%的石油，由此引发数十年的利益分配争议。1970年代，委内瑞拉将石油工业国有化；2000年代，时任总统查韦斯再度将油田收归国有，并指控美国"统治、剥削和掠夺"。埃克森美孚和康菲石油的资产均在政治动荡中遭到没收，雪佛龙是唯一保留立足点的美国钻探商。

据媒体报道，纽约大学历史学副教授Alejandro Velasco将当前局面与20世纪上半叶联合果品公司在中美洲的种植园模式相提并论，后者催生了"香蕉共和国"这一概念，并为危地马拉等国带来数十年的威权统治与内战。"委内瑞拉人完全处于美国政府及其背后公司的摆布之下，"他说，"委内瑞拉现在是一个附庸国。"

丹佛大学委内瑞拉经济学家Francisco Rodríguez则表示，委内瑞拉"实际上已成为美国的保护国"，这一安排"服务的不是委内瑞拉人的利益，而是美国的经济和安全利益"。

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要闻精选

中国住房金融制度“三箭齐发”大变革：个人住房贷款最长期限由30年延长至40年；有序推行商品房现房销售，实现"所见即所得"，推行"交房即交证"：证监会发文支持上市房产开发商再融资、并购重组。

美联储主席沃什杰克逊霍尔首秀放鹰，为2009年来最鹰杰克逊霍尔讲话，暗示通胀不快速回落将加息，市场9月加息概率从35%升至近六成、2027年3月前或加息两次。

杰克逊霍尔期间，欧央行官员警告通胀、倾向9月加息，英央行行长暗示不急行动；报道称美国卖欧元买日元提前未打招呼令欧央行官员“愤怒”，欧央行忧美元互换额度“一夜消失”。

特朗普称与委内瑞拉达成“史上最大石油交易”协议，称获逾650亿桶储量“多数控制权”，将用委油补充美战略油储；委方证实同美达成大规模石油合作协议，涉开发17个战略油田、投资额超千亿美元；据报道协议为期25年，目标委油日产提升至150万桶。

伊朗总统称“若霍尔木兹海峡重开，美国必须履行其义务”，军方强调“船只未经协调不得通过”，伊副外长称与阿曼达成谅解，不着急重开海峡。

美官员称周日美军打击伊朗拉腊克岛两处武器装置、指伊方试图在海峡布雷；伊朗军方：拉腊克岛遭袭致多人受伤，向美军基地发射导弹；美伊周末互袭，国际原油周一亚市盘初涨超2%。

美国非农就业人数初步下修7.9万，与市场预期的上修18.3万人相反，就业降温延续。法国8月通胀升至2.7%、西班牙升至4.5%创三年新高，市场完全定价欧央行9月加息。

官方数据显示日本过去一个月斥资964亿美元干预汇市创历史纪录，日元盘中跌破160关口回到美干预前水平，美财长为7月干预辩护：日元失序将推高美国利率。

美法院裁定五角大楼将Anthropic列入黑名单违法。Anthropic据称加码自研AI芯片，曾考虑70亿美元收购MatX，正接洽多家初创公司。

长鑫科技上半年净利776亿元扭亏为盈，营收同比增873.6%，存储景气周期延续。比亚迪上半年营收同比降7%，净利润123亿，毛利率升至18.85%；五粮液上半年净利润增长89.30%至87.5亿元，春节旺季动销提振业绩。

美团Q2营收同比增长14.4%，调整后净利润大幅超预期，核心业务环比扭亏为盈；美团电话会：三季度外卖UE预计同比明显改善，Keeta盈利加速，AI迈向商家端。

马斯克要解决发电瓶颈：确认SpaceX拟自产“燃气轮机叶片”。

市场概述

上周五：

• 芯片股获利回吐打压大盘、三大美股指回落；沃什讲话令经济敏感型股承压、小盘股指跌超1%；“科技七巨头”中，英伟达回吐近半数财报后涨幅、收跌4.6%，微软六连阳、全周涨超6%领涨；芯片指数跌3.5%；软件股延续优异表现，AI应用推动Q2业绩强劲的Workday收涨近6%，Salesforce财报次日收涨近2%、财报周累涨超20%。
• 沃什杰克逊霍尔首秀放鹰助长加息预期，短期美债跳水、两年期美债收益率飙升超10个基点；美元指数跳涨至两周新高，日元失守160、跌回7月末美国干预汇市前水平，离岸人民币一周来首次盘中失守6.73，盘中曾涨破8.1万美元的比特币一度跌超5%；黄金加速下跌、盘中跌超3%。
• 期金结束三周连涨、创两个月最大周跌。原油回落，美油盘中一度跌1.5%，布油全周跌超5%、创8月内最大周跌。

周末美国对伊朗拉腊克岛发动打击，周一亚市盘初，国际原油涨超2%。

市场收报

欧美股市：标普500指数收跌0.25%，报7711.76点，全周累涨0.49%；道指收跌0.02%，报53559.99点，全周累涨0.53%；纳指收跌0.52%，报26402.42点，全周累涨0.85%。 欧洲STOXX 600指数收涨0.59%，报654.18点，全周累跌0.56% 。

A股：上证指数收跌0.11%，报3952.18点。深证成指收跌0.68%，报13953.07点。创业板指收跌1.41%，报3424.40点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.72%，日内升约4个基点，全周累计降约1个基点；两年期美债收益率约为4.34%，日内升约11个基点，全周累计升约10个基点。

商品：WTI 10月原油期货收跌0.16%，报83.40美元/桶，全周累跌4.20%。布伦特10月原油期货收跌0.43%，报89.31美元/桶，全周累跌5.38%。COMEX 9月黄金期货收跌2.87%，报4478.1美元/盎司，全周累跌3.25%。COMEX 9月白银期货收跌3.51%，报66.995美元/盎司，全周累跌3.65%。COMEX 9月期铜收跌0.42%，报6.562美元/磅，全周累跌0.38%。

要闻详情

中国

“三箭齐发”，中国住房金融制度迎来划时代变革。

- 两部门将个人住房贷款期限由最长30年延长至最长40年，央行、金融监管总局发布房地产信贷管理新规，系统改革开发、购房、运营全链条信贷制度，存量贷款还款困难可协商调整。

- 三部门：有序推行商品房现房销售，实现"所见即所得"，推行"交房即交证"：新出让项目优先现房销售，购房资金全部存入监管账户。

- 证监会：支持上市房地产开发企业再融资、并购重组：支持发行公司债、CMBS、ABS及REITs扩募。

长鑫科技上半年营收1503亿元同比增873.6%，净利776亿元大幅扭亏，经营性现金流1311.6亿元，总资产增至4680.8亿元，净资产半年翻倍至1347.2亿元。业绩驱动来自产能释放、行业景气回升及国产化需求，LPDDR6芯片已送样，峰值速率12800Mbps，下半年供给紧缺格局料将延续。

比亚迪上半年营收3448亿元，净利润123亿元，毛利率升至18.85%，营收、净利同比分别下滑7.1%和20.5%，主要受汽车业务拖累，但结构明显改善，海外成核心驱动，出口79.2万辆，境外收入占比超一半，高端品牌销量增长61%，研发投入289亿元。

美团二季度营收同比增14.4%，调整后净利润大幅超预期，核心业务环比扭亏为盈。管理层在电话会上表示，三季度外卖UE预计同比明显改善，Keeta盈利加速，公司不追逐token工厂，而是将LongCat-2.0及AI Agent深度嵌入业务，推动美团从流量平台向商家的AI业务伙伴转型。

- 美团电话会：三季度外卖UE预计同比明显改善，Keeta盈利加速，AI迈向商家端：AI方面强调将LongCat-2.0与AI Agent深度嵌入业务。

五粮液上半年净利润增长89.30%至87.53亿元，营业收入284.17亿元，同比增20.87%。公司指出业绩主要受上年同期利润基数较低、元春旺季动销较好两大因素驱动，核心产品销售旺季表现较好。

国有大行中报密集披露，净利润普遍保持增长，建行上半年净利润同比增长5.56%、净息差连续回升；招商银行营收1781.81亿元、净利润764.45亿元同比增2.02%，负债端管控显效；工商银行、农业银行、中国银行净利润同比分别增3.3%、4.9%和个位数，资产质量总体稳定。

- 招商银行发布半年报：负债端管控显效，营收利润双双增长：净利润764.45亿元，同比增2.02%。

- 净息差企稳回升，中行上半年资产突破40万亿

- 息差企稳与成本改善支撑盈利，农行上半年大口径融资增量超3万亿元

赣锋锂业上半年营收增175.75%，净利润同比扭亏为盈，营业收入230.97亿元，归母净利润42.57亿元，上年同期为亏损5.31亿元。锂系列产品收入同比大增近两倍达141.97亿元，锂电池系列产品收入78.31亿元、同比增163.22%，锂价回升与销量增长双轮驱动。

浪潮信息上半年净利润大增269.59%至29.52亿元，营收843.79亿元、同比增5.22%，基本每股收益由0.54元升至2.01元。AI服务器需求爆发带动盈利大幅改善，公司在国内服务器市场保持龙头地位。

- 阳光电源上半年营收同比降29%，净利润下降32%，光伏业务拖累明显：储能收入占比首次升至50%，成为核心支柱。

- 澜起科技上半年净利润增72%，AI需求驱动互连芯片业绩创历史新高：净利润19.97亿元，同比增72.3%。

- 源杰科技上半年营收同比增351%，净利润大增1212%：AI数据中心业务收入占比超八成。

- 山东黄金上半年净利润同比增长26%至35.43亿元：金价高位运行带动盈利能力提升。

名创优品上半年收入114.99亿元，同比增长22.4%，经营利润16.4亿元同比增6.1%，期内利润9.57亿元同比增5.6%。公司表示海外业务将从规模扩张转向经营调整，全年利润率预计下滑3至4个百分点。

腾讯混元发布并开源Hy4 preview，总参数770B、激活49B，上下文长度突破1M，在代码、办公、科学等真实生产力任务上表现优异。模型输入6元/百万tokens、输出18元/百万tokens，已在WorkBuddy、元宝、ima等产品同步首发，并通过腾讯云TokenHub和OpenRouter开放API。

华为徐直军：鸿蒙原生应用突破10万个，预计四季度生态用户破1亿，截至8月20日装载HarmonyOS 6终端设备突破8000万台。鸿蒙手机操作系统已正式成为全球第三大手机操作系统，开源鸿蒙生态设备累计超13.5亿台。

海外

美联储主席沃什杰克逊霍尔首秀放鹰，暗示通胀不快速下降将加息，强调2%通胀目标坚定且固定，称今夏PCE与CPI数据好于预期但不足以证明通胀趋势出现实质性改善；当前金融环境不具限制性；给出明确加息条件：通胀“清晰且足够快速”朝目标下行；主张减少前瞻指引，若联储“更安静、沟通更有针对性”，更能够实现目标。

- 沃什鹰派表态缓解抗通胀决心疑虑，短债跳水、黄金盘中跌超3%：讲话后，美元指数创两周新高。

- 沃什放鹰重燃加息预期：9月加息概率升至近六成，2027年3月前或加息两次：市场重定价，9月加息概率从约35%升至近60%。

- 华尔街怎么看沃什杰克逊霍尔首秀？：鹰派“修正”7月沟通，9月不加息或再伤美联储信誉。“新美联储通讯社”称沃什未给具体政策路径，也未明确是否支持9月加息。

- 2009年来最鹰杰克逊霍尔讲话！沃什首秀推升两年期美债收益率逾10个基点：以讲话后两年期美债收益率的即时升幅衡量，市场反应甚至超过鲍威尔2022年和2023年讲话。

杰克逊霍尔大会结束了，除了沃什“放鹰”，还有这些要点。欧洲央行官员也释放鹰派信号，他们发出通胀警告，倾向于9月加息。英国央行行长贝利的态度相对温和，暗示不急于行动。欧洲央行行长拉加德、日本央行行长植田和男、前美联储主席鲍威尔均缺席本次会议。

- 杰克逊霍尔现裂痕：报道称美国卖欧元买日元未打招呼令欧央行官员“愤怒”，欧央行忧美元互换额度“一夜消失”。美国打破常规的单边金融操作触发了欧洲的深层恐慌。

美国非农就业人数初步下修7.9万，就业市场降温仍在延续，美国劳工统计局初步估算，截至2026年3月的一年内非农就业总人数下修约7.9万人，远小于2025年86.2万人的下修幅度，但与市场预计上修18.3万人的判断相反。私营部门下修17.8万人，政府就业上修，就业市场继续降温但未现剧烈恶化。

美国7月商品贸易逆差环比骤升17.2%至1188亿美元，创2025年3月以来新高，逆差扩大主要由进口端驱动，7月商品进口增长3.7%，其中资本品类别录得自1993年以来最大单月增幅。分析指出，贸易逆差意外扩大将拖累三季度GDP，但这反映的是市场对AI产品的强劲需求而非美国经济疲软。

特朗普称与委内瑞拉达成“史上最大石油交易”协议、获逾650亿桶储量“多数控制权”。特朗普强调协议对美国纳税人"零成本"，未披露该协议的具体内容。白宫尚未就此发布正式消息。

- 委内瑞拉证实同美国达成大规模石油合作协议；据报道协议为期25年，目标委油日产提升至150万桶。委内瑞拉代总统罗德里格斯表示，该协议将允许私营企业参与，从而大幅提高石油产量。协议提到将开发17个战略油田，投资额超过1000亿美元，并将为委内瑞拉政府带来超过2090亿美元的税收收入。

- 逾千亿美元投资换取美方对委650亿桶原油的“多数控制权”。这标志着美国对委政策的定性转变：“经济利益”已压倒“政治过渡”。但该妥协在委国内引爆政治地震，左翼痛批出卖主权，反对派直指非法。分析人士警告，美国可能以经济利益换取对委内瑞拉选举施压的让步，实质上巩固罗德里格斯政权。

- 特朗普周末在社交媒体发帖称，将用委内瑞拉石油补充美国的战略石油储备（SPR）。

- 雪佛龙拟扩大委内瑞拉石油业务，特朗普政府商谈最长100年油田租约，雪佛龙正就新增两处油田运营权与委方磋商，马杜罗下台后委内瑞拉石油日产量已增加近30万桶。业界预计将该国日产量恢复至300万桶水平可能需要超过十年时间。

- 报道：委内瑞拉深化与美国关系，考虑退出已加入数十年的OPEC：中东冲突半年后，OPEC+全球石油产量份额已从48%以上降至40%。

伊朗总统称“若霍尔木兹海峡重开，美国必须履行其义务”，军方强调“船只未经协调不得通过”。

- 伊朗副外长：伊朗与阿曼达成谅解，不着急重开海峡。除非美国履行其义务，否则与阿曼达成的谅解不会进入执行阶段。

美官员称美军打击伊朗拉腊克岛两处武器装置；美媒：美官员指伊军方试图以发射火箭方式向霍尔木兹海峡布雷。

- 伊朗革命卫队：拉腊克岛遭袭致多人受伤，必将惩罚侵略者。伊朗革命卫队：伊朗向美军基地发射导弹。

法国8月通胀超预期、西班牙升至4.5%创三年新高，市场完全定价欧央行9月加息，中东冲突推高能源价格，法国8月CPI升至2.7%、为5月以来最高，西班牙4.5%为2023年以来最高。市场已完全定价欧洲央行9月加息25个基点，并预计2027年春季前还有一次加息。

韩国央行鹰派加息次日，韩元创13个月新高，行长定调渐进式紧缩，AI繁荣推动韩国央行抢跑。央行同时将2026年GDP增长预测由2.6%大幅上调至3.3%，反映AI出口繁荣正由企业盈利逐步传导至增长、通胀和金融稳定压力。

- 连续两次加息！AI繁荣逼韩国央行抢跑，10月步伐是否放缓？

日财务省数据显示，日本过去一个月斥资964亿美元干预汇市，斥资创历史纪录，动用15.4万亿日元，并获美国罕见联手支撑，释放强烈的不得做空日元信号。沃什放鹰后日元一度下跌0.5%至160.16，跌破160关口推高再度干预预期。

- 日本创纪录干预后，日元跌破160“回到干预前水平”，美财长贝森特为7月末干预辩护：日元失序将推高美国利率：贝森特称日元失序可能引发日本被迫抛售美债。

美法官裁定：五角大楼制裁Anthropic违法，永久解除封禁：法院认定将Anthropic列入供应链风险黑名单违宪。

- Anthropic加码自研AI芯片：据报道曾考虑70亿美元收购MatX、正接洽多家初创公司。

马斯克要解决发电瓶颈：确认SpaceX拟自产“燃气轮机叶片”。据报道，SpaceX正在美国得州筹建铸造厂，自产燃气轮机叶片与导叶。马斯克此后在社交平台确认该计划，并称可将涡轮机上线时间提前最多18个月。大摩分析师认为，SpaceX的铸造厂同时兼顾Raptor火箭发动机铸件需求，实现航天与AI业务成本共摊。

观点精选

诺奖得主克鲁格曼：沃什“没说的”比“说了的”更重要。“我们得到了一位正常的美联储主席。” 克鲁格曼认为，沃什未暗示降息、未提缩表且放弃替代通胀指标，展现出未迎合政治压力的传统鹰派立场。最大矛盾在于：沃什强调短期利率是核心工具、反对非常规政策，而财长贝森特同期推进的长债购买计划实质上正是QE。

8月惊涛：贝森特出手干预，政策底牌悄然揭开。美财长干预债汇市场，亮明“宁可货币贬值也不容债市崩溃”以托底名义增长的底牌，黄金与比特币等资产重回焦点。同时，AI叙事加速从“建设期”向“应用期”切换。当前市场呈现罕见分化，AI狂欢与非AI资产下跌并行，资金正激烈博弈真正的受益者。

中选之后，“特朗普交易”要反噬了？特朗普政府以股权换补贴的"入股"策略曾推动英特尔、MP Materials等个股大涨，但涨势多为短暂爆发后迅速回落。随着中期选举临近，民主党若夺回国会，将启动国会听证调查，重创相关企业股价与品牌；同时，股东诉讼正质疑《芯片法案》授权合法性，一旦胜诉将动摇整个持股组合。

美银Hartnett：逆向投资者正静待两大信号，随时准备转向避险模式。美伊冲突的潜在妥协以及即将到来的美国中期选举，将成为触发市场潜在转变的核心信号：任何地缘政治的突然降温或美国中期选举中政治权力的意外更迭，都可能迅速打破当前支撑风险资产无领导力上涨的脆弱共识。在上述两大信号触发之前，他认为市场将延续无领涨板块的"磨高"格局。

史上最强厄尔尼诺逼近？巴克莱：棕榈油、橡胶、咖啡或在18个月内上涨30%-40%。巴克莱警告，本轮厄尔尼诺峰值或达3.2℃，强度超2015-16年约15%，创历史纪录。供应冲击将首先重创东南亚农业产区，随后向工业金属传导，铜铝最多涨20%，动力煤或涨40%。叠加多年资本投入不足、库存持续下降，大宗商品全面收紧已现端倪。

顶尖风投a16z：顶尖人才涌向AI基建，基础设施设计将“推倒重来”。随着巨头明年CapEx预估迈向1万亿美元，GPU和存储等核心硬件订单已排至2028年。由于现有计算架构逼近物理极限，机架功率激增数十倍，数据中心的芯片、电力（转向800V直流电）和液冷系统正面临“推倒重来”的全面重构。顶尖创业者涌入硬件的比例已从不足5%跃升至20%至30%以上。

今日关注

【中国】

中国官方8月制造业PMI。

智谱等33只中国股票正式纳入MSCI指数。

隆基绿能、沐曦股份、中国石油、智谱财报。

【海外】

G20财长和央行行长会议将于8月31日至9月1日在美国举行，美国财长贝森特可能会议期间寻求各国配合对伊朗经济制裁。

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