据英国媒体当地时间14日周四报道，知情人士称，沙特正与多个阿拉伯国家及地区伙伴讨论一项“中东互不侵犯条约”设想，希望推动海湾及周边国家与伊朗建立长期安全机制，为未来地区冲突设立“红线”与危机沟通机制，避免地区再次滑向全面战争。

报道称，这一构想以冷战时期1970年代的欧洲“赫尔辛基进程”（Helsinki Process）为潜在参照模型。多个欧洲国家政府及欧盟机构已表态支持这一倡议，认为这是避免未来冲突、同时向德黑兰提供安全保障的最佳路径。

不过，沙特的构想若要落地面临显著障碍。一名阿拉伯外交官指出，不侵犯公约的成效在很大程度上取决于参与方构成。该外交官强调：“在当前的政治气候下，你不可能让伊朗和以色列同时加入……没有以色列，这可能适得其反，因为在伊朗之后，以色列被视为冲突的最大来源。但伊朗不会消失，这正是沙特人推动这一构想的原因。”

上述沙特所推动外交倡议的背后，是海湾国家对伊朗战争后地区秩序失控的深层担忧。目前，巴基斯坦正牵头推动美伊斡旋，卡塔尔和土耳其被提议加入沙巴防务协定，一个以沙特、巴基斯坦、土耳其和埃及为核心的区域战略合作框架正在成形。上述地缘政治重组，将对中东地区的能源安全、地区稳定预期及相关资产定价产生深远影响。

沙特想怎么推进“互不侵犯条约”？

据本周四的前述英媒报道，沙特方面设想中的框架，并不仅仅是简单停火协议，而更接近一种“地区安全共同体”。

知情人士称，沙特政府希望推动海湾阿拉伯国家、伊朗以及部分中东国家达成互不攻击、互不支持跨境代理人袭击、保障能源与航运安全等原则性协议。

报道提到，沙特尤其关注以下几个核心目标：

• 防止伊朗及其代理人武装再次袭击海湾能源设施；
• 降低霍尔木兹海峡被封锁风险；
• 建立长期危机沟通渠道；
• 避免海湾国家再次被拖入美伊或以伊战争；
• 为地区经济恢复和能源出口提供稳定环境。

更值得注意的是，沙特希望这一框架尽量摆脱对美国单一安全保护的依赖。报道称，沙特、土耳其、埃及和巴基斯坦近期还在讨论更广泛的防务合作机制；巴基斯坦甚至提出，考虑把此前与沙特签署的共同防务协议扩大至卡塔尔和土耳其。

某种程度上，沙特正在尝试推动一个“后美国时代”的地区安全秩序。

为什么沙特突然想“和解”？

如果只看过去几个月的局势，这一提议甚至显得有些反常。

因为就在近期，多家媒体刚刚曝光，沙特和阿联酋实际上都曾秘密对伊朗发动军事打击。

本周一的报道披露，沙特空军曾于3月底秘密空袭伊朗境内目标，以回应伊朗此前对沙特油气设施和民用目标的袭击。还有报道称，阿联酋也曾参与针对伊朗目标的秘密行动。

但也正因为经历了这轮战争，海湾国家开始更加清楚地意识到：即便拥有先进防空系统和美国支持，它们依然难以真正置身战火之外。

尤其是霍尔木兹海峡危机，对海湾国家形成了巨大冲击。

美媒指出，战争期间霍尔木兹海峡运输中断，严重打击海湾国家经济转型计划，旅游、科技、房地产和金融等非石油产业均遭受冲击。

对于正推进“2030愿景”的沙特而言，长期地区战争意味着：外资流入受阻；能源出口面临风险；大型基建和旅游项目承压；海湾“安全资产”形象受损。

因此，利雅得如今的思路，越来越像是“两手策略”：一边通过有限军事威慑告诉伊朗“自己有反击能力”；另一边，则尝试通过外交机制，把冲突重新“锁回笼子里”。

最大难题：以色列怎么办？

不过，沙特推动的中东版“互不侵犯条约”想真正落地，障碍同样大。其中最棘手的问题之一，就是以色列。

周四的报道指出，目前讨论中的框架并不包括以色列。这意味着，它更像是一个“海湾—伊朗”安全安排，而不是覆盖整个中东的全面和平机制。

问题在于，以色列如今已经深度嵌入海湾安全格局。

过去几年，在《亚伯拉罕协议》推动下，阿联酋与以色列安全合作迅速深化；而伊朗也越来越将部分海湾国家视为以色列阵营的一部分。

这使得沙特面临一个极为复杂的平衡：如果完全排除以色列，协议可能无法真正解决地区核心安全矛盾；但如果纳入以色列，伊朗又很难接受。

更麻烦的是，海湾国家内部本身也并不统一。

报道称，阿联酋在伊朗问题上立场明显比沙特更强硬，并与以色列保持更紧密协调，因此其是否愿意加入这一框架仍存在很大疑问。

此外，美国因素同样挥之不去。

虽然沙特希望降低对美国安全体系的依赖，但现实是，美国仍然是海湾地区最重要的军事力量。而特朗普政府此前推动对伊朗军事施压，也让海湾国家在“继续依赖美国”与“避免被卷入大战”之间陷入矛盾。

中东正在进入“新均衡”阶段？

从更宏观角度看，沙特此次推动“互不侵犯条约”，其实反映出整个中东正在出现一种新的战略变化。

过去十多年，中东主要逻辑是“阵营对抗”。

但经历这轮伊朗战争后，越来越多地区国家开始意识到，全面冲突几乎没有赢家。

伊朗虽然遭受严重打击，但并未被彻底压垮；海湾国家虽然拥有资金和先进武器，却暴露出基础设施脆弱性；美国则因战争成本和能源冲击面临巨大压力。

因此，沙特如今推动的，某种程度上是一种“有限共存”逻辑：不一定真正互相信任，但至少避免再次爆发失控战争。

而这或许也意味着，中东正在从过去几年“全面对抗”的状态，逐渐转向一种新的脆弱平衡。

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周四，美股三大股指小幅高开，后保持涨势。早盘纳指的涨幅曾扩大到1%以上，和一度涨近的标普均创盘中历史新高，道指早盘曾涨近420点、涨逾0.8%。

芯片股总体两连涨。费城半导体指数早盘涨幅曾略超1%，英伟达早盘曾涨逾4.7%，博通早盘涨超4%，AMD盘初转涨后早盘曾涨超1%，而英特尔一度跌4%，存储芯片股回落，闪迪曾跌超4%，美光科技曾跌近3%。

AI概念股中，周三盘后公布本财季和全财年指引全面超预期、AI订单大幅上修后，网络设备巨头思科盘初一度涨逾17%，早盘保持两位数涨幅，有望到收盘创2011年8月以来最大日涨幅。

宣布斩获AI光互联巨头Lumilens首批5000万美元光引擎订单后，加拿大光引擎企业POET Technologies早盘涨超30%。

中概股总体回落。周三强劲反弹将近4%的纳斯达克中国金龙指数早盘跌超3%，周三公布财报后收涨超8%的阿里巴巴早盘跌超2%，盘初金山云曾跌9%，早盘哔哩哔哩跌近8%、百度跌超5%、小鹏汽车跌超3%。

美国国债价格周四有所反弹。10年期基准美债收益率脱离周三所创的十个月高位，但在公布进出口价格数据后，收益率降幅收窄，两年期美债收益率一度抹平降幅转升、逼近4.0%接近十个月高位。受与伊朗冲突相关的油市压力推动，4月美国进出口价格分别同比超预期上涨4.2%和8.8%，均创三年多来最大涨幅，进一步显示美国国内通胀抬头。

此外，中东局势仍为市场增添不确定因素——据报道，一支英国海军编队发现一艘商业船只在霍尔木兹海峡入口处遭不明人员登船控制，目前该船疑似驶向伊朗水域。

以下为北京时间21时36分发布内容：

• 美股三大股指小幅高开，道指涨0.8%，标普500指数涨0.21%，纳指涨0.09%。英伟达涨2.5%；英特尔下跌4%，美光科技跌近3%，闪迪跌超4%。思科涨超15%，创下2011年以来最大涨幅，本季和全年指引全面超预期、AI订单大幅上调。poet technologies涨超30%，公司收到来自Lumilens的5000万美元采购订单。
• 纳斯达克中国金龙指数跌幅扩大至3%，金山云跌9%，哔哩哔哩跌6%，小鹏汽车、百度跌超5%。
• 标普500期货上涨0.2%。
• 美元现货指数变化不大。
• 美国10年期国债收益率变化不大，为4.47%。
• 日本10年期收益率上涨4个基点，至2.630%。
• 布伦特原油在前一交易日下跌2%后，报约每桶106美元；WTI原油则在每桶101美元附近交投。
• 现货黄金上涨0.2%，至每盎司4696.98美元。
• 现货白银日内跌幅达2.0%，报85.57美元/盎司。
• 比特币上涨0.1%，报79,756.57美元。

AI主题引领，科技股提振整体情绪

美股三大股指小幅高开，道指涨0.8%，标普500指数涨0.21%，纳指涨0.09%。英伟达涨2.5%；英特尔下跌4%，美光科技跌近3%，闪迪跌超4%。思科涨超15%，创下2011年以来最大涨幅，本季和全年指引全面超预期、AI订单大幅上调。poet technologies涨超30%，公司收到来自Lumilens的5000万美元采购订单。

纳斯达克中国金龙指数跌幅扩大至3%，金山云跌9%，哔哩哔哩跌6%，小鹏汽车、百度跌超5%。

韩国KOSPI指数收涨1.75%，续创历史新高；三星电子涨4.23%，收盘价同样刷新历史纪录。近期全球股市屡创历史新高，强劲的企业盈利及AI相关资本开支预期为市场提供了主要支撑，一定程度上抑制了市场对通胀的忧虑。

美国通胀再超预期，加息押注升温

来自美国的通胀数据是当前市场的另一重要变量。美国劳工统计局数据显示，4月生产者价格指数（PPI）同比上涨6%，创2022年以来最快涨幅，受能源价格大涨推动，超出经济学家预期，而此前公布的消费者价格数据同样偏热。这一系列数据推动市场大幅加码对美联储明年加息的押注，10年期美债收益率周三一度升至7月以来最高水平。

FHN Financial的Chris Low表示："目前企业尚未将成本全面转嫁至消费者，但企业投入成本已大幅攀升，这显然加大了未来转嫁压力。"

在美联储人事层面，美国参议院以微弱多数通过对Kevin Warsh的主席提名确认，这被视为数十年来美联储最具争议性的领导层更迭之一，也是对其政治独立性的一次考验。

债市承压，大宗商品波动

债券市场方面，美国10年期国债收益率小幅下行1个基点至4.46%，澳大利亚政府债券亦同步上涨。日本国债市场则承受明显抛压，30年期日债收益率上行10个基点至3.915%，为1999年以来最高水平。

大宗商品方面，布伦特原油在前一交易日下跌2%后，报约每桶106美元；WTI原油则在每桶101美元附近交投。美元在连续三日走强后，周四基本维持平稳。

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自3月27日触底以来，亚马逊股价已累计上涨36%，成为标普500指数同期17%涨幅中第四大贡献来源，贡献占比达7.4%。4月份单月涨幅高达27%，创下2007年以来最佳月度表现。今年以来，亚马逊累计新增市值约4380亿美元。

这轮反弹的核心驱动力在于：亚马逊云计算业务AWS最新一季度营收增速创逾三年新高，印证AI需求持续旺盛；公司同时披露，旗下Trainium定制AI芯片已累积逾2250亿美元的收入承诺。华尔街信心随之快速攀升，彭博跟踪的83位分析师中，79位给予买入评级，买入占比居所有大盘股之首。

然而，质疑声音同样存在。亚马逊2026年资本开支预测接近2000亿美元，居标普500成分股之首，AI巨额投入能否转化为可观回报，仍是悬而未决的核心命题。

亚马逊此番强势反弹，折射出投资者对其AI战略多元变现能力的信心显著提升。

AWS季度营收增速创逾三年新高，表明企业云需求在AI浪潮驱动下依然强劲。与此同时，Trainium定制AI芯片超过2250亿美元的收入承诺，不仅直接提振营收预期，更被市场解读为具有深远意义的战略信号。

Logan Capital Management创始合伙人Stephen Lee表示："AWS增长势头良好，其定制芯片的强劲需求不仅利好营收，更意味着亚马逊有望在计算成本上获得一定自主权，形成真实的价格优势。"Logan Capital持有亚马逊股票。

Stephen Lee进一步指出，亚马逊各业务板块之间存在强协同效应，AI能力的提升不仅有助于AWS，更将为电商物流和广告定向投放带来巨大优势。"它有望同时成为AI基础设施建设和AI应用落地的双重赢家，这种组合极具吸引力。"

分析师普遍看多，叠加盈利预期上调，令亚马逊当前估值在历史坐标系中显现出相对低廉的特征。

彭博数据显示，过去一个月内，市场对亚马逊2026年每股盈利的一致预测上调了14%，营收预期同样上移。以预期市盈率衡量，亚马逊目前仅约25倍，较10年历史均值46倍折让显著。今年3月下旬，该倍数一度跌至2008年末以来的最低水平。

华尔街平均目标价为313美元，较当前股价隐含约16%的上行空间。

亚马逊重仓持有的Anthropic PBC据报道正在寻求新一轮融资，估值可能超过9000亿美元。今年2月，亚马逊还与OpenAI达成协议，承诺向其投资500亿美元，OpenAI则同步承诺未来八年在AWS上投入1000亿美元。Stephen Lee表示：

"我们对亚马逊AI战略正在奏效、并将在未来数年持续带来强劲增长的信心十足。"

并非所有投资者都对亚马逊前景持乐观态度，高额资本开支能否产生足够回报，是横亘在股价进一步上行面前的最大不确定性。

亚马逊2026年资本开支预测接近2000亿美元，位居标普500成分股之首，2027年这一数字预计将进一步膨胀至2260亿美元。

Facet首席投资官Tom Graff对此持审慎态度："围绕如此庞大的AI支出能获得怎样的回报，仍存在巨大的未知数。只要资本开支故事持续，估值倍数就可能面临天花板——届时亚马逊将不再享有过去作为强劲现金流生成器时的利润率水平。"

Graff坦言，尽管Facet持有亚马逊股票，但他本人对该股持怀疑态度，公司投资组合中亚马逊处于低配状态。"归根结底，我认为其跑输大市的情景多于跑赢的情景。太多事情必须同时走向正轨，在权衡风险与回报的框架下，这里的风险实在不小。"

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周四，斯特里廷在致斯塔默的辞职信中直言，"你将无法带领工党参加下届大选"，以"需要愿景，却只有真空；需要方向，却只有漂移"抨击现任首相的执政表现。据知情人士向媒体透露，斯特里廷当天不会触发正式的领导权争夺程序；斯塔默的盟友则认为，这恰恰说明他尚未获得触发竞选所需的至少81名工党议员联署支持。

消息公布后，金融市场反应克制——英镑和英国国债几乎未见明显波动。平台Polymarket数据显示，斯塔默在6月底前离开唐宁街的概率从37%攀升至47%；对财政和政治风险更为敏感的英国30年期国债收益率在消息公布后短暂收窄跌幅，报5.69%，当日仍低约5个基点。部分市场观察人士认为，潜在的新领导层将推行更为正统的财政政策，这在一定程度上解释了市场的平静。

斯特里廷的辞职是工党上周地方及地区选举惨败后持续发酵的政治危机的最新演变。前副首相Angela Rayner、大曼彻斯特市长Andy Burnham及国防部长Al Carns均被视为潜在的领导权竞争者，工党权力格局正酝酿重大变局。

辞职信内容：措辞激烈，但回避正式宣战

斯特里廷在辞职信中对斯塔默的施政进行了系统性批评。他将上周地方选举结果描述为"史无前例"，指政府"不受欢迎"是全英各地失利的"主要共同因素"，并点名改革党（Reform UK）的崛起以及政府的政策"失误"为其辞职的关键原因。他还批评斯塔默周一发表的"重启"演讲，并对当局处理内部异见时的"强硬手腕"表示不满，认为此举"有损我们的政治"。

尽管外界普遍预期斯特里廷将在辞职的同时宣布参选，但辞职信仅呼吁举行一场"广泛"的领导权竞选，希望集结"最佳候选人阵容"，并表示希望斯塔默能"支持这一方式"。斯塔默盟友将这一措辞解读为：斯特里廷实际上默认了自身支持度尚不充分，甚至可能意在为Andy Burnham回归下议院参与角逐铺路，而非自己发起主导性挑战。按照工党党规，正式触发领导权挑战须获得工党现有403名议员中至少20%、即81人的联署提名。

若斯特里廷执政，政策走向几何

斯特里廷的盟友并不掩饰其出任首相的雄心，并声称他已拥有一套改变英国的完整施政方案，其政策主张与斯塔默现行路线在多个关键领域存在明显差异，值得投资者关注。

在经济层面，斯特里廷曾公开表示对英国当前税负水平"感到不适"，并抗拒进一步加税，但同时警告国家债务规模需认真应对，实际上也排除了大规模减税的空间。他此前曾主张将资本利得税与所得税并轨，以"终身赠与税"取代遗产税，并强调所有税收和支出方案须通过"累进影响测试"。他一贯支持工党坚守财政纪律，维持日常支出与税收的基本平衡。

在国防问题上，斯特里廷曾建议从福利预算中寻找资金以补充国防支出，并总体支持将国防开支提升至GDP的3%。

在脱欧问题上，他是内阁中最具代表性的留欧派之一，力主与欧盟建立更深层次的贸易关系，但明确反对恢复人员自由流动。

在NHS改革方面，斯特里廷任内最具标志性的举措是解散全球规模最大的准政府机构NHS England，将其直接纳入政府管辖，并推动候诊名单持续缩减。他明确表示，NHS的融资模式不在改革议程之内，并公开批评改革党党魁Nigel Farage提出的效仿法国公共保险模式的构想。

挑战者阵容：多方浮出水面

斯特里廷辞职当天，工党内部的权力布局亦在快速演变。前副首相Angela Rayner周四宣布，她已被认定在4万英镑未申报税款一事中并无蓄意不当行为，排除了参与领导权角逐的主要障碍。据报道，Rayner正与软左翼阵营多名重量级人物保持沟通，包括Andy Burnham和能源大臣Ed Miliband，商讨国家政策走向，并有可能在正式竞选触发后为其中一人背书。

Andy Burnham目前因非议员身份而不具备参选资格，须赢得一场补选方能入局，时间窗口极为有限。据工党议员和党内人士判断，国防部长Al Carns亦被预期在竞选正式触发后宣布参选，潜在候选人阵容进一步扩大。

据报道，斯塔默的多名竞争对手目前普遍不急于触发正式的领导权挑战，更倾向于向首相施压、促使其主动宣布离任时间表。斯塔默本人已表示将抵抗任何领导权挑战，这意味着即便竞选程序启动，他也将在整个过程中继续留任首相，而相关程序可能历时数月。

市场影响：政治溢价尚未充分定价

英国金融市场对此次政治震荡的即时反应较为平淡。英国30年期国债收益率在斯特里廷宣布辞职后短暂收窄当日跌幅，但整体走势未受实质扰动，较前日低约5个基点，报5.69%，英镑亦未见明显异动。

市场人士将这一克制反应部分归因于对政策延续性的预期——多数投资者认为潜在的新领导层不太可能大幅偏离现行财政框架。平台Polymarket数据表明，政治风险的定价正在温和调整：斯塔默6月底前离任的概率已从37%升至44%，但仍低于五成，显示市场对其去留尚无定论。

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美国4月零售销售环比增长0.5%，符合市场普遍预期，但高于美国银行此前的预测。同比增幅达4.9%，为近8个月来最强劲表现。

与此同时，直接纳入GDP核算的"控制组"零售销售环比同样上涨0.5%，好于预期，且3月数据亦获上修。

上述数据与当前消费者信心指标之间的背离引发市场关注。尽管消费者信心调查显示情绪处于历史低谷，但实际消费行为并未出现相应萎缩，这一分歧令投资者对美国经济基本面的判断更趋复杂。

超预期背后：加油站与线上零售提振明显

从分项数据来看，加油站销售与非实体店（线上）零售商是4月零售销售的最大正向贡献因素。相比之下，机动车及零部件销售以及服装类消费则构成主要拖累。

美国银行此前预计，4月零售销售将在3月大幅跳升后出现回落。该行的逻辑在于，汽油消费对整体销售的提振效应将有所减弱，汽车销售亦将趋于温和——部分原因是复活节提前，将部分季节性需求前置至3月。"假日错位"效应也被认为可能在复活节后压制消费活动。然而，最终公布的数据明显强于该行预期。

实际零售销售：从负值区间持续回升

若以消费者价格指数（CPI）对名义零售销售进行粗略平减，"实际"零售销售自去年12月录得负值后已持续回升，显示出消费支出在剔除价格因素后仍具备一定支撑。

这一趋势对于评估美国经济实际增长动能具有参考意义。控制组数据的超预期表现及3月数据的上修，意味着消费对二季度GDP的贡献或好于此前预期。

信心与行为的背离：数据可信度存疑

当前最引人注目的现象，是消费者信心与实际消费行为之间持续扩大的裂口。密歇根大学消费者信心指数已跌至历史低位，但零售销售数据却显示消费者仍在持续花钱。

这一背离促使部分市场观察人士对信心调查的代表性提出质疑——究竟哪类消费者群体构成了调查样本，其情绪是否能够准确反映整体消费行为，目前尚无定论。对于投资者而言，在当前环境下，硬数据与软数据之间的分歧或将持续，如何权衡两类指标的信号价值，仍是判断美国经济走势的核心难题之一。

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这家全球最大电子代工商周三表示，受AI云端产品需求强劲驱动，预计2026年资本支出将较2025年增长逾30%，同时上调全年业绩展望，能见度较三个月前明显改善。

鸿海轮值执行长蒋集恒在线上法人说明会上表示，AI服务器已占公司服务器总营收的50%以上，AI机架出货量预计第二季将实现高双位数环比增长，全年有望翻倍。他维持对全年整体业绩"审慎乐观"判断，并指出当前能见度优于3月法说会时的预期。

资本支出的大幅扩张与强劲的一季度业绩形成呼应。据鸿海公告，公司第一季净利润达499.19亿新台币，营收创历史新高至2.12万亿新台币，每股盈余年增17%至3.56新台币，毛利率提升至6.18%。市场关注的焦点在于，鸿海能否将AI需求红利持续转化为盈利能力的实质改善。

资本支出加速，聚焦区域制造与自动化

蒋集恒表示，2026年资本支出增幅将超过30%，主要投向三大方向：区域制造布局扩张、自动化导入，以及核心产能提升。

这一扩张步伐较2025年进一步提速。据TrendForce引述的数据，鸿海2025年资本支出约为1740亿新台币，年增约27%。若2026年增幅超过30%，则绝对规模将突破2260亿新台币。

区域制造布局的加速，折射出全球供应链重组的大背景。鸿海作为苹果主要组装商及英伟达关键服务器供应商，正通过分散生产地点来应对地缘政治风险与客户本地化需求。

AI机架出货翻倍，通用服务器亦跑赢行业

在AI服务器业务上，鸿海给出了明确的量化目标。蒋集恒表示，AI机架出货量将持续逐季爬坡，全年出货量预计较2025年翻倍；通用服务器业务今年亦有望实现双位数增长，预计跑赢行业平均水平。

在AI解决方案出货方面，基于ASIC的服务器项目预计2026年出货量将翻倍。目前大多数ASIC AI服务器采用"寄售"商业模式，有助于降低库存与营运资金需求，同时提升资本效率。

第二季展望同样积极。蒋集恒指出，尽管第二季是ICT产业传统淡季，但受AI应用需求强劲支撑，预计集团第二季业绩将较第一季显著成长，并实现强劲年增。

硅光子CPO交换机第三季量产，800G+出货势头强劲

在新兴技术布局上，鸿海在硅光子领域的进展值得关注。鸿海800G+交换机出货势头强劲，而硅光子CPO（共封装光学）交换机预计将于第三季进入量产阶段，全年出货量预计达1万台。

CPO技术被视为下一代AI数据中心互联的关键方案，能够显著降低功耗并提升数据传输效率。鸿海在该领域的量产时间表，意味着公司正从传统代工组装向更高附加值的光互联产品延伸。

四大产品线分化，消费与电脑终端承压

在四大产品线中，鸿海的业绩分化格局较为明显。云端网络产品（以AI服务器为主）预计全年及第二季均实现强劲季增与年增，是增长核心引擎；消费智能产品预计全年显著成长，第二季较第一季持平、较去年同期显著成长；电脑终端产品受内存供货紧张影响，预计全年小幅衰退，第二季较去年同期持平；元件及其他产品预计全年持平，第二季较第一季持平、较去年同期显著年增，关键元件与相机模组出货保持稳健。

这一结构性分化表明，鸿海的增长动能高度集中于AI基础设施相关业务，而传统消费电子与PC供应链的复苏节奏仍受制于供需错配。

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此次采购订单针对基于双方联合开发的电光互连桥接平台（Electrical-Optical Interposer）所生产的光引擎，是双方供应商关系的第一阶段。协议显示，未来五年内累计采购规模有望超过5亿美元。

消息公布后，POET Technologies美股盘前涨幅超过20%。

工程样品预计于2026年底交付，量产爬坡则与2027年客户部署节奏相衔接。值得注意的是，采购订单的履行及相关收入的确认，仍有赖于模块的成功开发与认证，以及制造产能的有效扩张。

订单结构：首期5000万美元，五年潜在规模达5亿美元

根据协议条款，Lumilens就电光互连桥接平台光引擎的制造下达初始采购订单，金额为5000万美元，构成双方供应商关系的起点。

协议同时约定，随着Lumilens后续采购订单的累计推进，五年内总采购规模可扩展至逾5亿美元。

作为协议的配套安排，POET向Lumilens授予认股权证，允许其以每股8.25美元的行权价，在九年内购买最多约2292万股普通股。其中约229万股可立即行权，其余股份则依据Lumilens对未来采购订单的累计付款进度分批归属。

技术路径：以晶圆级工艺替代主动对准制造

双方合作的核心在于电光互连桥接平台的联合开发，该平台将晶圆级光引擎生产、光学芯片组与先进制造能力整合为一体，旨在以晶圆级处理工艺取代光引擎生产中传统的主动对准制造流程。

根据多年期技术路线图，POET与Lumilens计划将该平台部署于从800G、1.6T可插拔收发器，到近封装光学（Near-Package Optics）及共封装光学（Co-Packaged Optics）的多个应用场景，覆盖AI光学网络的核心需求。

商业化时间表：样品2026年底，量产对齐2027年客户部署

联合开发项目的工程样品预计于2026年底推出，量产爬坡则计划与2027年客户部署周期同步推进。

POET在公告中明确指出，采购订单的最终履行及相关收入的实现，取决于模块开发与认证的成功推进，以及制造能力的相应扩张，投资者需关注上述执行层面的不确定性。

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Cerebras此次IPO以每股185美元定价，通过扩大发行规模共募集55.5亿美元，认购订单超出可售股份的20倍以上。IPO研究机构文艺复兴资本（Renaissance Capital）将其称为"有史以来规模最大的AI IPO"，并指出此次融资额超越2023年Arm的47亿美元，是美国科技股近三年来规模最大的上市交易。

"如果Cerebras上市后股价表现良好，将进一步印证市场对高潜力AI概念股存在强劲需求，"文艺复兴资本高级策略师Matt Kennedy表示。AI相关股票持续推动大盘刷新历史高点，道琼斯美国半导体指数过去一年累计涨幅超过107%，远超标普500指数约26%的涨幅。

这是Cerebras的第二次IPO冲关。此前，公司因与阿联酋AI公司G42的合作触发美国外国投资委员会（CFIUS）国家安全审查，被迫中止上市计划。如今，亚马逊与OpenAI均已成为其客户，公司将在纳斯达克全球精选市场以"CBRS"为股票代码开始交易。

超额认购逾20倍，AI IPO规模创历史新高

Cerebras此次55.5亿美元的融资规模，超越Arm 2023年的48.7亿美元，成为2023年以来美国规模最大的科技股IPO。Matt Kennedy将其定性为"史上最大规模AI IPO"。

认购订单超过可供发行股票数量的20倍。为应对需求激增，Cerebras本周早些时候已上调发行规模及定价区间。Matt Kennedy表示，若Cerebras上市后股价表现强劲，将强化市场对高潜力AI概念股具备持续强劲需求的整体判断。

Cerebras成立于2015年，总部位于加利福尼亚州桑尼维尔。其核心产品"晶圆级引擎"（wafer-scale engine）的芯片尺寸约相当于一个餐盘，将数十万个计算核心集成于单一处理器之上。与传统依赖多芯片互联集群的GPU系统不同，这一设计旨在从根本上提升AI计算处理速度。

凭借这一差异化技术路线，Cerebras成为主导AI算力市场的英伟达的直接竞争者，代表着行业在主流GPU架构之外的一次重要技术路径押注。

监管障碍化解，亚马逊与OpenAI背书夯实估值基础

Cerebras此前的上市进程曾遭遇重大阻碍。公司与阿联酋AI公司G42的合作触发CFIUS国家安全审查，而G42在2024年贡献了Cerebras逾85%的营收。过高的客户集中度叠加监管不确定性，迫使公司去年中止上市计划。

此后，Cerebras相继将亚马逊与OpenAI纳入客户名单——两者均是全球AI基础设施建设领域的核心力量。客户结构的改善有效分散了业务集中风险，也为公司564.3亿美元的估值提供了更为扎实的基本面支撑。

AI资本支出潮涌，半导体板块强势领跑大市

Cerebras上市正值AI投资热潮高涨之际。为争夺AI模型开发领先地位，科技巨头正向整个AI生态系统投入数千亿美元，推动相关资本支出持续加速扩张。

这一趋势直接带动了半导体板块的强势表现。追踪英伟达、高通及英特尔等芯片巨头的道琼斯美国半导体指数过去一年累计回报超过107%，而同期标普500指数涨幅约为26%。尽管中东冲突对全球增长构成压力，AI概念股仍持续推动大盘刷新历史高点，折射出资本市场对AI赛道长期前景的高度认可。

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5月14日，据追风交易台，摩根大通最新报告显示，在继续追捧半导体资产的同时，散户资金正加速流出软件板块，并大举向铜矿ETF以及遭对冲基金大量做空的“模因（Meme）”股票转移。

市场观望情绪升温，散户整体买入量已回落至过去12个月的平均水平之下。然而，在整体交投降温的背景下，铜矿资产异军突起。受中国需求反弹、人工智能驱动的基本面以及中东硫磺供应风险的叠加影响，散户对铜矿ETF的单日买入量创下近期新高，引发了显著的市场波动。

与此同时，散户与机构在部分高空头头寸个股上的博弈再次加剧。散户投资者正持续买入被社交媒体热炒且被对冲基金大量做空的标的，这种反向操作显著推高了相关个股的短期交易热度，并引发了潜在的逼空风险。

铜矿资产异军突起，防御性配置增加

摩根大通数据显示，上周散户资金净流入为64亿美元，略低于66亿美元的12个月平均水平，且投资者继续偏好ETF（净流入55亿美元）而非单一股票。

在科技相关ETF交易量整体下降的情况下，资金的注意力显著转向了铜矿板块。由于中国需求复苏、AI产业对铜的强劲需求，以及中东硫磺带来的供应链风险，散户投资者迅速围绕这一主题展开交易。

周二，散户对铜矿ETF（COPX）的单日买入量录得极值（+6.7z），随后在周三迅速获利了结（-3.4z）。此外，固定收益多部门ETF、股息风格ETF以及国际股票ETF（EAFE）也获得了散户的显著资金流入，显示出在重大地缘政治事件前夕，投资者的防御性配置需求正在上升。

锁定高空头标的，重燃“模因”股票博弈

在科技主线之外，散户投资者正在社交媒体的推波助澜下，重新集结于高空头头寸的“模因”股票，与对冲基金展开激烈博弈。

摩根大通指出，散户正在持续买入那些面临较高做空比例的个股。例如，在获得印度竞争委员会批准收购Kenvue Inc.的独家控制权后，KMB上周获得了540万美元的散户净买入，而该股的空头头寸自2026年1月以来已增加了5%。

同样，宣布将灵活支付选项整合至谷歌Gemini应用的KLAR，尽管年内股价下跌约50%，仍吸引了约5300万美元的散户净买入，同期其空头比例从9%飙升至17%。

此外，推出AI语音助手的RIVN也获得了散户的持续加仓，其空头比例目前高企于19%。这种散户买入与机构做空的对立头寸，正在不断积聚潜在的逼空风险。

科技板块内部分化：抛售软件巨头，押注半导体

尽管散户在寻找科技股之外的新主线，但科技板块内部的资金大腾挪同样对市场产生了直接影响。

本月，散户打破了以往的模式，开始大幅削减对软件股的敞口。微软从4月份第二大被买入的股票，转变为5月至今第二大被抛售的股票，上周净卖出达1.17亿美元。

与此形成鲜明对比的是，散户继续加仓半导体板块。SOXX和SMH等半导体ETF持续获得资金流入，对DRAM的买入量在上周翻了两番多后依然保持强劲。

摩根大通的拥挤度分析显示，半导体板块的拥挤度已达到99.3%的历史高位，而软件板块的拥挤度仅为22.8%。

值得注意的是，空头资金正在软件板块持续聚集，挤压风险指标已达到100%的极值，而半导体板块的空头头寸则保持稳定且处于较低水平。

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国泰海通证券黄涛等在最新煤炭行业研究中给出的核心判断是：“全球能源体系正在经历一轮由‘效率驱动’向‘安全驱动’的系统性重构。”换句话说，电力资产的定价逻辑不再只看便宜和清洁，而要重新评估可靠性、可调度性和极端时刻的可用容量。

今年夏天可能是一次压力测试。2025年夏季，欧洲、美国、日本、韩国、印度都出现过不同程度的电力紧张、停电或电价飙升；2026年，厄尔尼诺回归概率上升，叠加霍尔木兹海峡扰动、LNG供给受损、天然气补库需求提前，任何边际扰动都可能被电力系统放大。

投资线索也因此变得更清晰：从“多建发电资产”，转向“补系统能力”。电网、变压器、高压开关、智能电网、AIDC电源、电缆、储能，以及核电、燃气发电、煤炭火电等基荷能源，都可能被放到新的估值框架里重新审视。

电力需求不再只是跟着GDP走

过去，能源需求大体跟经济增长同步。GDP增长，煤、油、气、电一起上；经济放慢，总能源需求也跟着降速。

现在分叉开始出现。IEA数据显示，2025年全球电力需求增速已经是整体能源需求增速的2.3倍，而疫情前这一比值约为1.5倍。2024年全球电力需求增速约4.4%，2025年仍有约3%，2026-2030年复合增速预计为3.6%，高于过去十年2.5%-3%的水平。

问题不只是电量增速更高，而是新增需求来源变了。

交通电动化、工业电气化、新能源并网，本质上都把原来直接燃烧化石能源的场景转成用电。电力在终端能源消费中的占比提高，成为承接新增能源需求的核心载体。电力系统因此承担了比过去更大的社会责任：不是某个行业缺一点能源，而是越来越多经济活动直接挂在电网上。

这带来一个悖论：单位GDP能耗可以下降，能源效率看似提高，但电力系统的集中度和脆弱性反而上升。以前可以在煤、油、气之间分散的压力，现在越来越多压到电网一端。

AI抬高基荷，高温放大峰值

电力系统最怕的不是平均数，而是负荷曲线的形状变坏。

AI数据中心带来的变化是基荷上移。IEA数据提到，2025年全球数据中心、AI及加密货币合并用电量已超过850TWh，预计到2026年底突破1050TWh。美国新增用电中，AI相关需求可能占到很高比例。

这类负荷和传统工业、居民用电很不一样。数据中心要求高可用性，服务水平协议通常要求99.999%的正常运行时间，不能在电网紧张时简单“拉闸限电”。更麻烦的是建设周期错配：AI数据中心从建设到投运大约12-36个月，中值约24个月，而公用事业电网基础设施和资本开支周期通常更长，还叠加并网周期。

高温带来的变化则是峰值被拉高。全球气象组织数据显示，过去11年是有记录以来最暖的11年；2024年在厄尔尼诺影响下成为有记录以来最热年份，2025年也仍居历史前三。2023-2025年三年间，全球气温约较工业化前高1.5°C。

温度中枢上移后，制冷负荷成为居民用电中最刚性的增量之一。中国数据很典型：2025年一季度暖冬导致居民用电增速仅1.5%，全社会用电增速放缓至2.5%；而2025年7月高温期间，居民用电单月增速达到18%，对新增用电贡献超过40%，直接拉动全社会用电增长8.6%。

AI是全天候的基荷，高温是短时间冲顶的峰值。两者不是替代关系，而是叠加关系。电力系统从过去的“单峰压力”，变成“高基荷+高峰值”的双重挤压。

资本还在买发电量，系统缺的是可靠容量

全球能源资本确实在流向电力系统，但结构并不完全匹配。

IEA《World Energy Investment 2025》数据显示，2025年全球能源投资预计约3.3万亿美元，其中电力部门投资约1.5万亿美元，已经比石油、天然气、煤炭上游供应投资总和高约50%。表面看，资本已经意识到“电力时代”到来。

但问题在结构。2025年全球发电资产投资约1万亿美元，电网投资每年约4000亿美元。全球新能源及储能规模超过2200GW仍滞留在电网并网排队名单中。要满足2030年前持续增长的用电需求，全球年度电网投资需要在当前约4000亿美元基础上提升约50%。

美国的矛盾更突出。到2035年，美国峰值电力需求预计增长26%；数据中心用电需求预计达到176GW，较2024年翻5倍；工业电气化到2030年还将新增约25GW需求。但截至2025年7月，美国新增装机中可再生能源占93%，光伏和储能占83%，同时约2TW装机积压在并网审批队列中，几乎是现有并网装机总量的两倍。

欧洲也不是装机不够，而是系统能力不够。2025年欧盟电网投资预计超过700亿美元，较十年前翻倍，但仍跟不上清洁能源部署节奏。2024年，西班牙出现接近零甚至负电价，爱尔兰因电网和储能能力不足削减了11%的可变可再生能源输出。

储能配比的口径也容易误导。按“GWh/风光累计装机GW”看，欧洲储能增长很快；但如果按系统可靠性更关键的“GW/GW”容量口径，并假设欧洲平均2小时储能装机，2025年欧洲累计储能配比不到7%。这解释了为什么欧洲新能源装机很快，却仍频繁出现负电价、断电和缺电风险。

真正短缺的不是某一度电，而是在极端时刻能不能顶上去的可用容量。

可调电源收缩，把缺口放大了

在AI和高温推升需求的同时，供给端最有用的一类资产——可调度基荷电源——长期投资不足。

2025年全球3.3万亿美元能源投资中，天然气、煤炭、核能等基荷电源端投资占比不到20%。新能源、储能、清洁能源资产吸收了大量资本，但煤电、天然气等可调度容量在ESG和去碳约束下持续被压缩。

煤电是最典型的例子。Global Energy Monitor数据显示，2024年全球新增投运煤电仅44.1GW，为20年来最低水平，显著低于2004-2024年年均72GW的投运水平；同年全球煤电退役25.2GW，净增仅18.8GW。剔除中国后，全球其他地区煤电容量净减少9.2GW。

项目储备也在收缩。除中国和印度外，全球煤电开发管线从2015年的445GW降至2024年的80GW，降幅超过80%。

美国2025年开始重启煤电，有指标意义，但这更多是延缓退役、提高利用率，不是大规模新增。AI数据中心落地速度快，而燃气轮机交付、天然气管网、电网接入都有瓶颈，可靠容量缺口只是被放缓，并没有消失。

电价正在从“成本信号”变成“容量稀缺信号”

如果电价仍然能有效调节供需，高电价会压需求、促供给。但现在需求和供给都越来越刚性。

需求端，AI数据中心对电价不敏感，7×24小时用电；极端高温下空调负荷同步爆发，居民需求也很难靠实时电价压下去，而且还存在账单滞后。供给端，电网建设慢，储能仍在爬坡，核电利用率较高，燃机受制造瓶颈限制，煤电长期出清。价格涨了，也不能马上变成可用容量。

这已经反映在电价上。2023-2025年，欧洲天然气价格较2022年高点明显回落，但电价没有同步回到低位。美国也类似，居民电价持续上行，而美国最大电源之一的天然气成本端自2023年后明显回落。

2025年夏季欧洲热浪期间，德国电价较基准日平均翻1.7倍，最高一度超过400欧元/MWh，波兰超过470欧元/MWh。价格飙升没有真正解决供需矛盾，只是在告诉市场：容量不够了。

今年夏天的风险，不只是天气

2025年夏季已经暴露压力。欧洲热浪期间，部分国家日度用电需求最高增加14%，日均电价翻倍甚至三倍；意大利因电缆运行过热引发局部停电；法国、瑞士部分核电站因河流水温升高被迫降负荷或停运；西班牙、葡萄牙在4月发生全面停电，西班牙约15GW、约60%电力供应一度损失。

美国停电时长也在拉长。自2022年以来，各地区最长停电事件平均时长从2022年的8.1小时增至2025年上半年的12.8小时。韩国2025年8月最大电力需求约104.1GW，创历史新高。印度电网也承压，居民频繁遭遇停电。

2026年的额外变量是厄尔尼诺。日本气象厅4月发布的ENSO展望显示，2026年春季形成厄尔尼诺的概率为60%，北半球夏季形成概率为70%。厄尔尼诺不只是升温，它会同时改变温度、降水、水电出力，以及核电和火电的冷却条件。

对电力系统来说，三条路径都危险：高温推升空调负荷，干旱压制水电出力，河流水温升高影响核电和火电冷却效率。2024年已经验证过一次：全球平均气温较工业化前高1.55±0.13°C，成为175年观测史最热年份。

地缘扰动先打天然气，再传导到煤炭

截至2026年5月初，中东地缘冲突仍未完全解除，霍尔木兹海峡通航尚未恢复正常。正常情况下，全球约20%石油和约20%LNG贸易经由该海峡运输。

原油扰动对电力的影响不在直接发电，而在成本链条。船燃、柴油、海运、矿山开采、港口物流都会被推高。4月下旬全球平均船燃价格仍在750美元/吨附近，较2月冲突前上涨30%以上。

澳洲是一个关键样本。其既是全球高卡动力煤核心供应来源，又高度依赖进口液体燃料。截至4月21日，澳大利亚全国柴油可用天数约33天。采矿行业占澳大利亚每年约100亿升柴油使用量的35%，煤炭开采又约占整体采矿业近一半。短期大规模停产概率不高，但柴油成本和可得性风险会上升。

天然气的冲击更直接。EIA跟踪显示，截至4月24日当周，欧洲TTF LNG期货价格较海峡关闭前上涨35%至14.80美元/MMBtu，东亚JKM价格上涨51%至16.02美元/MMBtu。

更关键的是硬缺口。卡塔尔17%的LNG出口产能受到影响，每年1280万吨LNG生产中断，约占全球LNG贸易量3%，持续时间预计3-5年。IEA测算，2026-2030年间液化天然气供应累计可能减少约1200亿立方米，占全球LNG预期供应量的15%。

欧洲还要补库。冬季结束时，欧盟地下天然气库存仅约28%，为2022年以来最低水平，低于上一年冬末的34%。如果要在冬季前达到90%库存目标，LNG进口压力会提高。日本、韩国、中国台湾夏季用电高峰前也需要补库，其中中国台湾天然气发电占比约45%-48%，韩国约26%-28%，日本约31%-33%。

天然气供给不稳、价格上行，最直接的替代方向就是煤。

煤炭重新成为短中期压舱石

短期能源切换已经出现。韩国2026年3月首周煤电产出均值20.7GW，比2025年同期增加4.8GW；中国台湾兴达电厂四台合计2.1GW煤电机组被列为战略预备力量；日本近期放松低效率煤电机组利用率限制，允许煤电提高出力、替代LNG。

如果把受中东天然气影响的缺口全部用煤炭解决，东亚可能带来约3800万吨煤炭增量。实际不可能100%切煤，折中估计仍可能有1500万-2000万吨需求增量。综合欧洲、东南亚等区域，短期能源切换带来的全球煤炭新增需求量级可能在2000万-3000万吨。

供给端却在收紧。印尼是全球最大煤炭出口国，2024-2025年煤炭出口量约占全球三分之一，动力煤占比超过40%。2026年印尼煤炭产量目标约6亿吨，较2025年约7.9亿吨明显下调，出口下降方向较明确。

美国也在减少出口。2025年美国煤炭消费量受电煤需求大幅提升影响，需求增加约3800万吨，其中国内增产约2000万吨，同时减少出口约1400万吨来满足国内需求。若煤电利用率继续回升，美国每年可能减少约1000万吨出口。

需求切换叠加印尼、美国出口收缩，全球动力煤海运贸易平衡表会变紧。煤价中枢上移的逻辑，不只是“地缘冲突炒作”，而是基荷能源重新被需要。

投资框架从“发电扩张”切到“系统能力扩张”

过去能源投资的主线是发更多电、更便宜地发电、更清洁地发电。现在主线变成：系统能不能扛住高基荷和高峰值。

第一条主线是电网。全球电网投资需要加速，变压器、高压开关、HVDC、智能电网、配网自动化、电缆、电力电子设备都处在“瓶颈资产”位置。新能源项目的限制条件已经从“有没有资源”变成“能不能并网、能不能送出、能不能在高峰支撑负荷”。

第二条主线是储能。储能不再只是新能源消纳工具，而是电力系统的保险资产。公用事业侧储能负责削峰、调频和容量支持；工商业储能降低峰时电价暴露；户储则对应居民对停电风险和电价波动的自我对冲。

第三条主线是基荷电源。核电被重新定价为低碳基荷资产；天然气机组具备较好的经济性和灵活性，但受燃机交付、LNG供给和管网约束；煤电在短中期重新获得压舱石属性，因为它具备规模、可调度性和燃料可储备能力。

第四条是备用电源和分布式可靠性资产，包括备用柴油/燃气机、SOFC、微电网、UPS、户储、工商业储能和园区级能源系统。对于数据中心、园区和关键负荷来说，这类资产不只是成本项，而是连续运行的安全垫。

最终，电力投资的新逻辑并不复杂：便宜电仍然重要，但可靠电开始更值钱。系统最紧的时候，能不能发、能不能送、能不能顶峰，正在成为能源资产重新定价的核心。

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5月13日，Tower Semiconductor公布2026年第一季度财报，同时宣布与最大硅光子客户签署总额13亿美元的2027年供货合同，并已收到2.9亿美元预付款用于产能预留。公司还披露，客户已就2028年承诺更大规模的晶圆订单，相关追加预付款将于2027年1月前到位。

消息公布后，公司美股当日暴涨逾22%，创下二十五年来新高。

首席执行官Russell Ellwanger在财报发布后表示，公司对实现2028年财务模型目标充满信心——即年营收28亿美元、净利润7.5亿美元。他在电话会议上进一步强调，13亿美元的合同仅为相关客户的最低承诺量，并不代表这些客户的全部需求，实际出货量预计将"大幅高于"这一数字。

一季度业绩全面超预期，净利润同比大增62%

Tower Semiconductor 2026年第一季度营收为4.136亿美元，同比增长15%，超出分析师平均预期的4.11亿美元。净利润（归属于公司）为6503万美元，同比增长62%，净利率从去年同期的11%提升至16%。

毛利润为1.11亿美元，同比增长52%；经营利润为6457万美元，同比增长96%。按调整后口径，每股摊薄收益为0.65美元，高于市场预期的0.56美元。

首席财务官Oren Shirazi在电话会议上指出，毛利率的显著提升符合公司此前发布的财务模型预期——该模型假设增量收入的毛利率贡献约为59%，并预计随营收规模扩大，毛利率将线性提升至39%。本季度毛利率已从去年同期的20%升至27%，进展领先于预期节奏。

在资产负债表方面，截至2026年3月末，公司总资产达37亿美元，股东权益创历史新高至约30亿美元，流动比率约为5.6倍。标普旗下评级机构Standard & Poor's Maalot于5月5日将公司评级展望由"稳定"上调至"正面"，并维持"ilAA"评级。

硅光子业务爆发式增长，AI数据中心需求驱动产能扩张

硅光子（SiPho）是本季度最亮眼的增长引擎。

Russell Ellwanger在电话会议上披露，一季度硅光子营收同比增长3倍，公司正在以色列Fab 2、美国Newport Beach Fab 3、德克萨斯州San Antonio Fab 9以及日本宇奏300毫米Fab 7同步推进产能爬坡。

其中，Fab 2和Fab 7在一季度均实现了首批硅光子晶圆出货，Fab 7首批硅光子晶圆良率达到95%。

公司计划在2026年底前将硅光子产能扩大至2025年第四季度晶圆出货量的5倍。

Ellwanger表示，2027年的战略重心将转向日本宇奏工厂的300毫米产能进一步扩建，并预计在获得日本经济产业省（METI）批准后，新厂房最快可于2028年上半年具备接收设备条件，最终产能有望扩大至现有水平的4倍。

在技术层面，公司本季度与Coherent联合发布了全硅400Gbps马赫-曾德尔调制器，并与OpenLight合作推出了异质集成400Gbps磷化铟电吸收调制器。

此外，公司还宣布与Lightwave Logic、NLM Photonics、Salience Labs及Oriole Networks等多家合作伙伴建立合作关系，推进薄膜铌酸锂及有机聚合物调制器的量产化进程。

二季度指引创历史新高，全年季度环比增长目标明确

公司指引2026年第二季度营收为4.55亿美元，上下浮动5%，同比增长22%，环比增长10%，将创公司单季营收历史纪录，高于分析师平均预期的4.364亿美元。

公司同时重申，预计2026年全年将实现逐季营收和利润率的环比增长。

Ellwanger在电话会议上被问及是否会上调2028年长期财务模型时表示，鉴于当前的订单能见度，他预计将在"未来一个季度内"更新模型至更高数字，并将2028年目标定性为"中期"而非"长期"目标。

在资本开支方面，公司正在执行一项9.2亿美元的硅光子和硅锗产能扩张计划，覆盖以色列、Newport Beach、德克萨斯州及日本宇奏工厂。

Oren Shirazi表示，上述资本开支约40%已在此前各报告期完成支付，其余60%将于2026至2027年间陆续支出，全部已纳入公司2028年财务模型。

多技术平台协同增长，日本工厂重组强化300毫米战略

除硅光子外，公司其他主要技术平台在一季度均实现同比增长：图像传感器增长9%，RFSOI增长12%，电源管理增长10%，硅锗（SiGe）增长24%。

Ellwanger指出，硅锗平台正受益于光收发器驱动器和跨阻放大器的强劲需求，并在Tier 1移动平台低噪声放大器领域迎来新一轮放量。

在日本业务方面，公司宣布推进TPSCo重组交易，计划取得宇奏Fab 7的完全所有权，以构建更具规模化和盈利能力的300毫米制造平台。

Ellwanger表示，Fab 7目前已处于满负荷运转状态，利用率远超85%的模型假设，且在现有产量下已实现盈利。与此同时，公司与Nuvoton就Fab 5 Tonami签署了长期供货协议，以保障200毫米客户的制造连续性。

在产能利用率方面，一季度Fab 2约为60%（受硅光子和硅锗认证进行中影响），Fab 3为80%，Fab 5为75%，Fab 9为80%，Fab 7则远超85%。公司预计Fab 2和Fab 3的利用率将在二季度回升。

值得关注的是，竞争对手GlobalFoundries于今年3月对Tower提起诉讼，指控其侵犯11项与智能手机及其他电子产品芯片制造相关的专利，该诉讼目前仍在进行中。

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中芯国际发布2026年一季度业绩，并给出大幅高于前一季度指引水平的二季度展望，显示这家国内最大晶圆代工厂在内需持续扩张和在手订单回升的支撑下，正迎来新一轮加速增长，管理层对全年前景亦明确转趋乐观。

按国际财务报告准则，公司一季度实现销售收入25.05亿美元，环比增长0.7%；毛利率20.1%，环比上升0.9个百分点。公司同时发布二季度指引，预计收入环比增长14%至16%，毛利率区间为20%至22%，较上一季度指引提升2个百分点。

管理层表示，基于客户需求和在手订单情况，"相较于上个季度，我们对于今年的整体运营情况更加乐观"。

地区结构层面，中国区收入占比进一步升至88.9%，较去年同期的84.3%明显扩大；美国区占比则由去年同期的12.6%收窄至9.3%。

一季度业绩：收入同比增长，净利润基本持平

按中国企业会计准则，中芯国际一季度实现营业收入176.17亿元人民币，同比增长8.1%。归属于上市公司股东的净利润为13.61亿元，同比增长0.4%，基本持平；扣除非经常性损益后，归母净利润12.32亿元，同比增长5.3%。

利润总额同比下滑28.9%至17.64亿元，主要受其他收益及投资收益大幅减少拖累。本季其他收益为3.53亿元，较上年同期的7.34亿元减少约一半；利息收入亦从上年同期的8.79亿元降至4.71亿元，合计形成较大的同比缺口。

经营活动现金流状况显著改善，本季净流入51.32亿元，而去年同期为净流出11.72亿元，主要源于销售商品收到的现金同比大幅增加。研发投入合计12.98亿元，同比增长21.5%，占营业收入比例提升0.8个百分点至7.4%，研发力度持续加强。

二季度指引：产能扩张支撑加速增长预期

管理层发布二季度收入环比增长14%至16%、毛利率20%至22%的指引，并表示将"紧密跟踪客户需求，灵活调配资源，加快产品响应速度，确保在复杂环境中依然能保持高质量的交付"，措辞中对需求前景的信心较上一季度明显增强。

产能方面，一季度末月产能（折算8英寸标准逻辑）达107.83万片，较去年同期的97.33万片增长约10.8%，为承接二季度更大规模出货奠定基础。本季产能利用率为93.1%，低于上季度的95.7%，但高于去年同期的89.6%，整体保持在较高水平。一季度实际销售晶圆数量为250.91万片，与上季度的251.50万片基本持平。

应用结构：工业与汽车崛起，智能手机占比持续收缩

从晶圆收入应用分布来看，消费电子以46.2%的占比稳居第一大类别；工业与汽车领域表现亮眼，占比由去年同期的9.6%大幅升至14.0%，成为增幅最显著的细分板块，显示汽车电动化与工业自动化需求对相关客户备货的持续拉动。

智能手机占比由去年同期的24.2%降至18.9%，电脑与平板由17.3%降至13.6%，两大传统品类合计占比明显收缩，与工业、汽车及消费电子的结构性接力形成鲜明对比。晶圆尺寸方面，12英寸占比76.4%，8英寸占23.6%，与上季度基本持平。

资本开支：当季节奏放缓，在建产能持续转固

一季度资本支出108.71亿元人民币，低于上季度的170.43亿元，但较去年同期的101.57亿元仍略有增长。资产负债表显示，在建工程余额由年初的926.19亿元降至748.74亿元，固定资产则由年初的1362.54亿元增至1536.74亿元，表明部分在建产能已陆续完工转固，资产结构持续优化。

筹资活动净流入160.44亿元，主要包括新增借款142.53亿元及子公司吸收少数股东投资38.90亿元。短期借款由年初的34.52亿元大幅升至131.48亿元，反映公司在产能扩张周期内短期融资需求有所上升。截至一季度末，公司总资产3805.46亿元，较年初增长3.5%；期末现金及现金等价物余额503.88亿元，较年初增加90.76亿元。

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据追风交易台消息，汇丰将2026年白银均价预测从68.25美元/盎司大幅上调至75美元/盎司，2027年从57美元/盎司上调至68美元/盎司，并将2028年及2029年预测分别上调至59美元和52美元。

报告作者、汇丰贵金属首席分析师James Steel指出，银价当前在85美元/盎司上方运行，较1月高位仍低近三成，2026年末价格料进一步回落至70美元/盎司。这一上调并非看涨信号，而是反映当前价格较年初更接近均衡水平的判断，同时也囊括了一个宽幅波动区间——2026年剩余时间内，银价料在68至88美元/盎司之间宽幅震荡。

多重因素正在重塑白银市场格局：中东冲突引发资金大规模流入美元，高油价加剧了货币政策收紧的担忧；市场对美联储2026年降息的定价从年初的逾50个基点急跌至接近于零；伦敦市场逾2亿盎司白银从纽约陆续回流，极度紧张的流动性状况大幅缓解；与此同时，工业和珠宝需求持续因高价受损，全球供需缺口正从2025年的1.43亿盎司向2026年的7300万盎司加速收窄。

从关税恐慌到金价退潮：本轮涨跌溯源

白银本轮行情的起点可追溯至2025年一季度的关税担忧。美国对白银进口征税的威胁触发强力反弹，大量白银从伦敦金银市场协会（LBMA）仓库及亚洲存储设施转运至纽约，伦敦市场出现历史性现货升水（backwardation），CME租赁利率一度飙升逾200%，交易所实物溢价（EFP）同步大幅走阔。

在此基础上，金价于2026年1月底逼近5600美元/盎司的历史高位，充当了银价加速冲顶的核心引擎。作为金价涨势的衍生买盘，叠加供应紧张、关税、地缘政治与经济忧虑共同催化的避险需求，白银于1月29日涨至历史名义高位121美元/盎司。

随后，多重逆风接踵而至。中东冲突爆发，美元走强与股市下挫引发资产抛售；特朗普宣布暂缓对关键矿产征收新关税，美国国际贸易法院就232条款关税作出不利裁决，一举拆解了银价中的政策风险溢价。Kevin Warsh获提名为美联储主席恰与市场重新定价叠加，进一步压低了贵金属价格。银价由此在数日内从121美元跌至64美元/盎司以下，几近腰斩。

James Steel指出，CME白银库存从2025年5月峰值的5.319亿盎司降至目前约3.19亿盎司，已回归正常水平，大幅缓解了现货市场压力，租赁利率和EFP水平亦随之下行。尽管白银仍列于白宫232条款关键矿产名单，关税风险尚未完全消除，但市场对相关威胁的敏感度已显著降低。

供需缺口收窄，价格难以持续走高

根据汇丰结合白银协会2026年调查数据（由金属聚焦公司编制）建立的供需模型，2025年全球白银市场供需缺口为1.43亿盎司，预计2026年将收窄至7300万盎司，2027年进一步降至2500万盎司。

James Steel认为，缺口逐步收窄是其预期银价将于2026年下半年及2027年温和走低的核心依据。供给端，矿产产量预计从2025年的8.47亿盎司小幅增至2026年的8.48亿盎司，并于2027年升至8.68亿盎司；回收供应料从1.97亿盎司升至2026年的2.16亿盎司及2027年的2.22亿盎司。需求端，工业需求预计从6.57亿盎司降至6.42亿盎司，珠宝需求大幅下滑至1.57亿盎司；ETF持仓料增加5000万盎司，金条与硬币需求有望温和回升至2.47亿盎司。

值得关注的是，.9999高纯度银的紧张状况可能持续，将对银价形成一定支撑，并带动交易更为广泛的.9995标准银小幅上行。但长期来看，地表存量与回收供应增加将逐步对价格形成压制。

工业与珠宝：高价侵蚀需求，趋势难以逆转

工业需求通常占白银总需求逾半壁江山，其走势对银价至关重要。在经历2015至2024年近十年持续扩张后，这一趋势于2025年出现拐点：尽管当年全球工业产出增长2.9%，工业用银需求仍从纪录高位的6.79亿盎司降至6.57亿盎司，降幅约3%。

光伏（PV）需求是此次下滑的主要来源，约贡献了2025年工业需求降幅的一半。据彭博新能源财经2026年全球市场展望，全球太阳能开发已进入低增长阶段。成本压力是关键驱动力：2026年初，白银浆料及相关银制品约占光伏电池总生产成本的29-30%，而2021年时这一比例仅为3-5%（据Kobeissi Letter数据），成本激增促使厂商加速以铜等非贵金属替代白银。此外，2026年一季度全球半导体销售额同比大涨，但销售额增长与白银需求增加之间并非线性关系，消费电子产能扩张也受到关税不确定性的制约。

James Steel指出，1月银价短暂涨至120美元/盎司以上虽为短暂一瞬，但已造成明显需求破坏。工业用户预期价格将长期维持高位，正加紧审查并重新设计可显著减少乃至完全消除用银的生产流程。汇丰预计2026年和2027年工业需求将分别降至6.42亿盎司和6.18亿盎司。

珠宝需求同样承压。2025年白银珠宝需求降至1.89亿盎司，为2020年新冠疫情以来最低水平，印度因国内银价超过25万卢比/公斤是需求萎缩的主要来源。5月13日，印度政府将白银进口税从6%上调至15%，以应对卢比贬值和能源进口激增，进一步抑制消费。中国市场逆势小幅增长，文化因素与对高价黄金首饰的替代效应提供了一定支撑，但难以抵消全球性的萎缩趋势。汇丰预计2026年全球珠宝需求将进一步降至1.57亿盎司，2027年小幅降至1.51亿盎司，银器需求同样延续下行。

供应端：矿产与回收双双增加

全球白银矿产产量仍远低于2016年创下的9亿盎司历史峰值。2025年产量升至8.47亿盎司，主要得益于智利项目产能爬坡和秘鲁品位提升；墨西哥因品位下降和运营问题未能贡献增量，亚洲产量受印尼和印度扰动持续走低。汇丰预计2026年矿产产量仅小幅增至8.48亿盎司，主要增量来自美国、加拿大（由Hecla Mining驱动）以及摩洛哥Zgounder矿山扩产；2027年产量将出现相对明显的跃升，升至8.68亿盎司。

制约供应扩张的核心瓶颈是矿山开发周期极长。据标普全球数据，目前新矿山从勘探发现到投产平均耗时近18年，较2000年代初约10年大幅延长，勘探、审批、可行性研究及融资取得等各阶段耗时均有所延长。此外，全球约七成白银产量来自黄金和贱金属矿的副产品，一次银矿的独立开发积极性受这一结构性约束。尽管当前全球白银生产的全维持成本（AISC）远低于市价，大多数生产商的银生产成本低于每盎司20美元，即便价格出现大幅回落，采矿在经济上仍高度有利可图，生产计划不会受到影响。

回收供应的增长将更为显著。此前价格急涨反而抑制了回收——持有者因看涨情绪强烈而惜售，2025年回收量仅从1.94亿盎司微增至1.97亿盎司。随着价格从高位回落，汇丰预计惜售心理将转变，2026年回收量将跳升至2.16亿盎司，2027年进一步升至2.22亿盎司。高价同样刺激工业废料及电子产品回收增加，印度等价格敏感市场的珠宝回收流量亦显著上升。

投资需求：ETF与期货持仓修复进程缓慢

白银ETF持仓2025年大幅增加1.425亿盎司至8.57亿盎司，为2020年新冠疫情以来最大单年增幅，银价随之大涨。然而，中东冲突爆发后，投资者出于筹集现金和补充股票仓位保证金的需要大量清仓，ETF持仓已降至7.9亿盎司，较年初回落约8%。汇丰将2026年ETF增量预测从7000万盎司下调至5000万盎司，预计下半年将出现部分修复，主要动力来自美元走软预期、地缘政治风险及财政失衡下对硬资产的需求提升，低价格也将吸引价值型买家入场。

CME白银期货净多头寸同样大幅萎缩，从年初的2.513亿盎司降至2.023亿盎司。James Steel指出，当前总空头持仓仅8162万盎司，空头增仓空间较大，意味着市场更易受到多头平仓或空头增加的拖累，而非多头建仓的拉动。ETF持仓与CME净多头合计约9.92亿盎司，仍相当于全球逾一年的矿产产量，这一庞大存量为未来平仓压力埋下隐患。

金条与硬币需求出现回暖迹象。2026年前三个月美国铸币局银币销量同比跳升57%至856万盎司，机构投资者对大型金条的需求在欧洲因地缘政治与政策不确定性明显走强。然而，高价仍制约零售需求，德国因部分硬币VAT豁免取消压抑了当地投资意愿；印度一盎司银币含溢价后零售价格已逾85美元，令普通消费者望而却步。汇丰预计2026年金条与硬币总需求将从2025年的2.18亿盎司升至2.47亿盎司，2027年进一步升至2.65亿盎司，主要由机构大型金条需求驱动。

美元与利率：制约银价反弹的核心变量

利率预期的急剧逆转，是本轮银价从高位大幅回落并制约其未来反弹的核心因素。2025年末至2026年初的强劲涨势，很大程度上建立在市场预期美联储今年至少降息50个基点的基础上。中东冲突爆发后，高油价推升通胀担忧，美联储在4月28-29日会议上三度将联邦基金利率目标区间维持于3.50-3.75%不变，部分委员甚至倾向于移除宽松倾向表述，市场对2026年降息的定价已接近于零。

汇丰美国经济学家Ryan Wang预计2026年和2027年政策利率将全程维持不变。汇丰认为，美联储可能需要看到核心PCE通胀降至3%乃至2.5%以下，方会考虑重启降息。鲍威尔暗示，措辞调整"最快可能在6月会议时出现"，届时Kevin Warsh预计已接任新一届美联储主席，其就任后的政策取向将受到市场密切审视。汇丰认为，即便利率维持不变而非降息，也将对银价构成净负面拖累。

美元走势方面，汇丰外汇研究团队指出，近期美元主要受中东局势新闻主导：局势缓和利空美元，对银价有利；局势升级则反之。这一结构性约束令利率差异等传统美元驱动因素暂时让位。从更长时间维度看，伊朗问题化解后美元或重现守势，但汇丰并不预期美元大幅下跌，判断中期内仅对银价提供温和支撑。汇丰全球首席经济学家Janet Henry的团队指出，中东冲突持续拖延和霍尔木兹海峡封闭时间越长，能源供给冲击的量级越大，将同时向下压制增长、向上推升通胀，为美联储的下一步决策带来双向风险，亦将在银价走势上形成反复拉锯。

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5月14日，具身智能底层技术公司眸深智能宣布完成3亿元人民币Pre-A轮融资。

本轮投资方阵营呈现出显著的多元化特征，既有绿技行资本、闽招基金等国资背景机构，也有利欧股份等实体产业上市公司，同时囊括了华福资本、英掘荣耀、庚辛资本等财务投资方。

值得注意的是，这是这家成立于2025年1月的公司，在近半年内完成的第五轮融资。

据公开信息披露，本轮不仅实现超额认购，后续两轮融资也已进入交割阶段。在当前一级市场整体相对审慎的宏观环境下，单家企业保持着高频次的融资节奏，折射出资本市场对具身智能产业链利润区间的重新定价，即资金正从重资产的“本体制造”向高附加值的“大脑研发”加速转移。

支撑这种高估值与高融资频率的，是其兼顾商业、算法与算力适配的核心团队结构。在技术密集型的具身智能赛道，团队基因往往决定了公司的技术上限与落地路径。

眸深智能的三位核心联合创始人均带有“复旦系”标签，且能力模型呈现出明显的互补性。

创始人穆泽林作为连续创业者，曾主导过AI企业的创立与并购退出，为团队确立了前期的商业敏锐度与一级市场运作路径。

联合创始人陈涛现任复旦大学深度学习实验室主任，曾主导开发华为首代AI图像算法引擎，其在AI图像算法特别是大模型压缩与芯片适配方向的长期研究，是眸深智能解决端侧算力瓶颈的关键。

另一位联合创始人张益民曾任英特尔中国研究院首席科学家，凭借近三十年的人工智能科研与产业化经验，补齐了团队在全球视野与底层软硬协同架构上的拼图。

这一组合试图在具身智能最核心的商业造血、端侧算力限制以及前沿模型架构之间寻找现实平衡。

剥离资本层面的热度，眸深智能在业务路线上避开了目前竞争极度内卷的人形机器人硬件制造，明确了其“轻量化具身大脑提供商”的产业定位。其核心商业模式是“一脑多形”，即打造一套能够向下适配人形、清洁、物流、工业等多种异构硬件实体的底层操作系统。

从技术演进来看，该公司的技术体系建立在“世界动作模型”之上。其早期发布的MotionGPT模型已验证了在视觉与动作生成耦合上的技术可行性。

进入2026年，其技术重心明显转向了部署后能力。最新发布的T²MB具身大模型强调机器人在离线状态下的持续学习能力，据披露该模型离线绝对性能提升可达25%。

这一数据指标如果能在工业现场稳定复现，意味着机器人可以摆脱对高昂云端算力和高带宽实时通讯的深度依赖，从而大幅降低边缘侧的整体运营成本。

资本密集抢筹眸深智能，本质上是对具身智能产业瓶颈转移的下注。

过去两年行业的焦点在于伺服电机等硬件本体的降本，但当硬件成本曲线明确后，跨场景、跨任务的泛化能力缺失成为阻碍规模化落地的核心壁垒。

眸深智能主攻的大模型正是为了解决泛化难题，投资者期望其能凭借软件边际成本递减的规模效应，占据产业生态的核心位置。此外，前置的商业化验证也推高了其估值溢价。眸深智能近期与颐家养老签署战略合作，宣布共同推出10000台可人机协作的居家康养机器人。

这种由确定的B端订单带来的现金流预期，在很大程度上对冲了底层大模型研发的高风险。

展望未来，眸深智能的商业潜力在于能否通过先发优势建立起深厚的数据飞轮。一旦其系统接入的实体硬件数量达到临界点，物理真实数据的涌现将反哺模型，形成技术鸿沟。

然而，从客观的产业发展规律来看，仍需警惕从技术演示到规模化落地的死亡之谷。

一方面，半年五轮融资暴露出该技术路线极高的资金消耗率，多模态具身大模型的训练成本极其高昂，公司能否在资本窗口期内实现正向现金流仍是未知数。

另一方面，战略协议中的万台机器人在落到复杂的真实环境时，将面临海量长尾场景的严苛考验。眸深智能目前拿到了具身大脑赛道的核心筹码，但接下来的挑战将是极其严酷的大规模工程化部署与真实场景数据闭环的闭合。

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5月13日，日产汽车正式发布2025财年（截至2026年3月31日）业绩报告。

这份年度答卷勾勒出一家昔日全球巨头正在经历的剧烈动荡。日产2025财年全球销量降至315万辆，合并收入12.0万亿日元，同比缩减4.9%。营业利润下滑16.9%至580亿日元，经营利润率仅0.5%，勉强守住正向底线。而净亏损高达5331亿日元，加上2024财年的6709亿日元，两个财年累计净亏超过1.2万亿日元。

在销量萎缩、关税重压的背景下，日产的利润仰赖美国排放法规相关拨备转回和极致压缩成本才得以维持。

从关停工厂到出售总部大楼，从全球大规模裁员到与本田合并谈判的破裂，日产正经历一场以防御性战略收缩为核心的痛苦转型。

在新能源浪潮与中国车企强势崛起的双重挤压下，这家曾经的“技术日产”如何在断臂与求生之间找到一条可持续的出路，依然是外界最关心的问题。

01 分裂的财报

日产汽车2025财年财报的吊诡之处在于，它同时呈现了两个截然不同的利润面孔。

根据日产5月13日公布的截至2026年3月31日的合并财报，公司全年营业利润为580亿日元，较上年同期的698亿日元下滑16.9%，经营利润率仅录得0.5%。

这一数字在12万亿日元的营收体量下几乎微不足道。但这一结果已远好于市场预期，此前分析机构普遍预测日产将陷入营业亏损，日产自身两周前发布的官方指引也更为悲观。

社长伊万·埃斯皮诺萨在记者会上解释称，公司“削减成本的举措超出预期”，加上美国排放法规拨备转回等因素，营业利润得以维持正向。

然而，归属于母公司所有者的净利润却是另一番景象。财报显示，日产全年净亏损高达5331亿日元。加上2024财年6709亿日元的亏损，日产在短短两个财年内累计净亏已超过1.2万亿日元。

财报显示，日产在财年内集中确认了大规模非现金减值支出，涉及全球产能资产的重新估值，这些账面损失虽不直接影响现金流，却将净利润彻底拖入泥潭。

这种营业利润与净利润之间的巨大裂口，在财务上并不令人陌生。

一家企业在进行大规模重组时，往往选择将资产减值、裁员费用等非经常性损失集中在单一财年内一次性释放，即所谓“洗大澡”操作，以便后续年度轻装上阵。日产于2025财年计入了约2400亿日元的减值损失，正是这一逻辑的直接体现。

不过，即便是580亿日元的营业利润，其构成同样需要审慎拆解。

日产在财报中披露，美国政府关税政策对全年营业利润造成严重冲击，具体影响金额尚待确认。真正起到对冲作用的，除了降本措施外，一个重要变量是美国排放法规相关拨备的转回。美国在相关领域放宽了排放限制，日产此前为应对严苛环保标准而计提的准备金得以释放，形成一笔可观的一次性非经常性收益，进入营业利润。

这意味着，580亿日元营业利润中有相当比例并非来自汽车销售这一核心业务的改善，而是受益于监管政策变动带来的会计处理调整。

一位汽车行业分析人士对华尔街见闻指出，这种利润改善“本质上是监管红利而非经营好转”，剔除这一因素后，日产核心业务的盈利能力仍需打上问号。在全球销量同比下滑、营收同比缩减4.9%的背景下，利润的主要支撑并非来自销售增长，而是成本压缩与一次性收益的组合。

第四季度数据也印证了这一判断。

当季日产合并收入为3.4万亿日元，合并经营利润为681亿日元，经营利润率回升至2.0%，表现优于前三季度。但同一季度净亏损仍高达2829亿日元，表明非现金支出的拖累贯穿全年。

唯一值得注意的积极信号是，下半财年自由现金流已转为正值，录得1120亿日元，显示出现金流层面的初步改善迹象。

从全年来看，日产全球销量315万辆、收入12万亿日元的规模，均较上年有所缩水。

营收与销量双降，利润的维持几乎完全依赖成本端的极限压缩。埃斯皮诺萨也在记者会上将2025财年定义为“恢复盈利基础的一年”。这一措辞从侧面印证了一个事实，即日产目前的利润并非“挣出来的”，而是“省出来的”和“调出来的”。

对于一家志在重回增长轨道的车企而言，这份财报的底色远比表面数字更加复杂。

02 十年掉队

日产走到今天这一步，并非朝夕之间的突变，而是过去十年战略误判与路径依赖层层叠加的结果。

2017财年日产的全球销量一度高达580万辆，而2025财年这一数字已萎缩至315万辆，规模几乎腰斩。

衰退的轨迹在两个核心市场表现得尤为刺眼。

在中国市场，日产2025财年销量约65.3万辆，仅为巅峰时期150万辆的四成，市占率已降至4.1%。东风日产的年销量从2018年的156万辆巅峰一路滑落至2025年的约60万辆，跌幅惊人。

造成这一局面的直接原因，是日产在电动化与智能化转型上的节奏全面落后于中国市场。

早在2010年，日产的纯电车型聆风就曾是全球最畅销的电动车，然而此后十余年间，日产在中国市场始终缺乏有竞争力的新能源产品。

一位从业者对华尔街见闻分析，日产销量下滑的主因是“转型太慢”，产品迭代滞后，新能源汽车产品较少，受到自主品牌的强力冲击。

2025年，日系三强在华合计市场份额已跌破9%，较巅峰时期大幅缩水，合资品牌曾经赖以生存的品牌溢价和技术护城河被迅速填平。

在美国市场，日产面临的挑战同样严峻。

由于错失了混合动力车型的需求风口，日产在关键细分市场的产品竞争力持续下滑。而关税政策的冲击更是雪上加霜。虽然2025财年北美市场销量同比实现了2.2%的增长，但这背后是以大幅终端优惠为代价的“以价换量”策略，对利润率的侵蚀不可忽视。

2024年底至2025年初那场“短命联姻”，最能折射出日产当时所处的窘迫处境。

2024年12月23日，本田与日产高调签署谅解备忘录，计划通过共同出资成立控股公司实现经营合并，目标直指全球第三大汽车集团。

然而仅仅52天后，这场被寄予厚望的合并便在控制权之争中宣告破裂。谈判破裂的核心分歧在于本田方面提出将日产变为其子公司的方案，试图通过股份交换改变合并架构；而日产内部出现强烈反对意见，认为这种合作方式无法实现日产的潜力，因此“无法接受”。

本田社长三部敏宏曾明确表示。“日产扭亏为盈是合并的‘绝对条件’”，要求日产在2026财年将年营业利润至少增长三倍，而当时的日产无力兑现这一承诺。

前雷诺汽车CEO戈恩的评价更为直白：“日产和本田的合并是孤注一掷的举动，并非一笔务实的交易”。合并梦碎之后，日产被迫彻底转向独立生存轨道。

03 重启增长？

面对连续两年巨额亏损的残酷现实，日产正在经历一场力度空前的结构性瘦身。

根据2025年启动的“Re:Nissan”计划，日产将在全球范围内裁员约2万人，约占员工总数的15%；全球整车工厂数量从17家缩减至10家，年产能从350万辆压缩至250万辆，整体目标是实现5000亿日元的成本削减。

在研发端，车型平台数量从13个整合至7个，主力车型开发周期压缩至30至37个月。2025年11月，日产更是以约970亿日元的价格出售了位于横滨的全球总部大楼，以售后回租方式获取流动性。

与降本措施同步推进的是管理层的更迭。

2025年3月11日，日产汽车董事会决定，因公司业绩低迷以及与本田的业务整合谈判破裂，现任社长兼CEO内田诚于3月底卸任。

自4月1日起，由公司首席规划官伊万·埃斯皮诺萨接任。这也是继戈恩之后又一位外籍高管掌舵日产。埃斯皮诺萨上任后迅速推出“Re:Nissan”计划，将降本、聚焦与合作伙伴关系确立为三大核心支柱。在财报记者会上，他将这一系列举措形容为“背水一战”。

然而，仅有收缩远远不够。

日产能否在电动化赛道上找到新的增长支点，是决定其未来走向的关键变量。

在2024年3月发布的“The Arc日产电弧计划”中，日产曾设定到2026财年末将全球年销量提升100万辆、经营利润率提高至6%以上的目标。

从2025财年仅0.5%的经营利润率来看，这一目标已基本落空，但该计划中关于电驱化的布局仍在推进：到2026财年推出30款新车型，其中16款为电驱化车型；下一代电动车成本目标降低30%，力争到2030财年实现电动车与燃油车成本持平。

在中国市场，一些微弱的积极信号开始浮现。

日产专为中国市场开发的纯电车型，在2025年8月曾创下月销10148台的阶段性成绩。2025年3月，日产在华单月销量实现同比增长，部分归功于新车型的市场拉动效应。公司已将2025/26财年中国区销量预期从64.5万辆上调至65.3万辆。

埃斯皮诺萨在财报记者会上表示，在华销量正在增长，“有信心达成这一目标”。日产还在北京车展上提出了到2030财年在华实现100万辆销量的远期目标。

但这些积极信号与日产面临的挑战相比，仍显得是杯水车薪。

N7曾在2025年8月创下月销过万的巅峰，但此后便遭遇断崖式下滑，2026年初月销量已跌至千辆以下。另一款被寄予厚望的新能源车型N6同样面临高开低走的困境。

东风日产新能源转型的一系列短板，还未得到根本性改善。最新推出的新能源SUV NX8虽以激进定价策略试图抢夺市场，但在同级竞品普遍提升电池容量、强化智能配置的背景下，产品竞争力仍显不足。

对于2026财年，日产给出了谨慎偏乐观的展望，其预计全球销量同比增长4.7%至330万辆，销售额增长8.3%至13万亿日元，营业利润大幅攀升至约2000亿日元。

如果实现，日产将时隔两年重回盈利轨道。但埃斯皮诺萨也坦承，受地缘政治等因素影响，2026财年的经营环境“仍将十分严峻”。

日产当前的路径是典型的防御性收缩逻辑，即通过削减产能、精简人员、压缩成本来换取转型所需的时间和资金。

在短期内，这是迫不得已的理性选择；但长期来看，当竞争对手正在大规模投入研发和产能扩张之际，过度收缩也可能导致在未来的竞争中进一步丧失阵地。

日产能否在“止血”之后找到真正的“造血”能力，答案或许还要看其在中国市场、北美市场等关键市场的产品竞争力能否实现实质性突破。这份2025财年财报，也是传统汽车巨头在全球产业变局中挣扎求生的时代注脚。

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那是他的前辈，亚瑟·伯恩斯（Arthur Burns）。没有人知道，这位美联储主席在内心对那件古董肖像说过多少次同一句话——

“我不会成为你。”

伯恩斯的名字，在美联储的历史记录中是一个警示性符号：他纵容了通胀失控，也在尼克松的降息压力下彻底崩溃。半个世纪后，鲍威尔遭遇了几乎无解的考验。而他最终没有走上那条路——这，或许才是他为这个机构留下的最深刻遗产。

权力交接，进入倒计时

2026年5月13日，美国参议院以54票赞成、45票反对，正式确认凯文·沃什出任美联储新任主席。

时间表已经明确：本周四（5月14日），沃什预计宣誓就职；本周五（5月15日），鲍威尔的美联储主席任期正式画上句点。

但这一次的谢幕，有些不同——鲍威尔没有离开。

这位非经济学家出身、前私募基金合伙人的美联储主席将继续留在美联储董事会，成为75年来首位在主席任期满后留任的美联储主席。这一决定本身，已是他留下的最后一份政治遗产——也是悬在继任者沃什头顶最微妙的一个标志。

“下次不再见”

2026年4月29日，美联储例行新闻发布会接近尾声。走下讲台前，鲍威尔向在场的记者们说出了那句意味深长的话：

非常感谢大家，下次不再见。

这是他最后一次以美联储主席身份站在那个位置上。

过去八年，他所经历的一切，将美联储主席变成了中央银行有史以来最危险、也最复杂的位置：百年一遇的全球疫情，掀起四十年来最严峻的恐慌，一场史无前例的政治围猎，以及一次几乎没人相信会成功的“软着陆”豪赌。

纽约联储前市场部主任戴利普·辛格(Daleep Singh)给出了他认为最准确的评价：“这可能是美联储成立以来，就任央行行长最艰难的时期。”

2020年春天：在悬崖边上“越线”

理解鲍威尔这八年，必须从2020年3月说起。

彼时，新冠疫情以肉眼可见的速度席卷全球，美国债市场开始出现功能性失灵，内部场景推演包括“已逼近20%持续一年”的大萧条路径。鲍威尔对同事说，这种感觉就像在一支快艇后面游泳——奋力追赶，却依然落后。

他的反应是：前瞻性，而且果断。

美联储在极短期内将基准利率降至零，重启并大幅度扩大量化宽松规模，史无前例地直接向企业、市政主体提供信贷支持，拓展这个拥有百余年历史的机构从未涉足的业务边界。

“我们越过了很多红线，”鲍威尔事后坦承，“在那种情况下，你先做了这件事，然后再想办法处理后续。”

这一次，他赌对了。美国避免了第二次大萧条，就业市场在约两年内基本修复——而2008年金融危机之后，同样的修复耗费了六年。就连出言大骂他“无知”“笨蛋”的特朗普，也打来电话称他为“进步最大的球员”。

“暂时性”的代价

救市成功之后，考验才真正到来。

2021年，随着疫苗启动、消费需求爆发、财政刺激继续发酵，通货膨胀开始攀升。鲍威尔做出了一个他日后将反复被追问的判断——他相信，这是“暂时性的（transitory）”。

供应链瓶颈最终将疏通，需求将自然回落，货币政策无需过激反应。

这个“误判”，成为他八年任期中最沉重的政策污点。

2022年6月，美国CPI同比涨幅攀升至9.1%，创四十年新高。斯坦福大学胡佛研究所经济学家约翰·科克伦（John Cochrane）将美联储的框架比作“预先构筑的马奇诺防线”——专为应对旧威胁而建，当新威胁突然降临，毫无用武之地。

国会的追问，鲍威尔没有回避。他面对引用了弗兰克·辛纳屈（Frank Sinatra）的名言：

我有过一些遗憾，当然。谁不会真正想，做不同的事情？但说实话，你没有机会重来。

纠错，来得迟，但力量空前。

2022年至2023年期间，美联储以近四十年来最快的节奏加息，联邦基金利率累计上调超过500个基点。2022年8月的杰克逊霍尔年会上，鲍威尔发表了一篇仅8分钟的演讲，明确警告降通胀将带来“痛苦”，继承沃尔克（Paul Volcker）精神，向市场传递铁腕信号。

那天晚上，乡村乐队在接待晚宴上演奏。往年，他会走上舞池。这一次，他坐着没动。他对同事说：

发表了这样一篇演讲，你没有资格跳舞。

软着陆：那个“不可能完成的任务”

但鲍威尔没有走向另一个极端。

有经济学家和市场人士力主“休克疗法”——主动制造衰退，彻底扼杀通货膨胀。鲍威尔拒绝了：

我们只是不会加息、阻止经济崩溃、然后再善后。

2024年夏天，那场几乎人人都认为不可能的“软着陆”悄然实现：通胀大幅回落，工资仅小幅上涨，美联储于9月开始降息，市场普遍预期的衰退没有出现。

“我认为这将作为现代美联储历史上最出色的表现之一而被铭记，”辛格说。

这个连胜，鲍威尔自己也坦承，是他最令人惊叹的成就之一——尽管通胀始终未能在他任内回归2%的目标，这一切未竟之题将留给继任者。

最后的战役：他没有成为伯恩斯

但鲍威尔留下的历史遗产，恐怕不会有任何经济数据。

当特朗普第二次入主白宫时，对美联储的政治施压从口头辱骂升级为系统性法律攻势。

总统公开称鲍威尔为“最大的失败者”“笨蛋”，公开讨论将解雇的可能性；白宫以美联储总部大楼翻修工程造价超支为由，推动司法部对鲍威尔进行司法调查；同时，特朗普政府还寻求解除联储理事丽莎·库克（Lisa Cook），此案目前已提交至法院尚未完成裁决——这在美联储数百年历史上，均属史无前例。

分析人士普遍认为，这次调查的真实动机，是为了压迫美联储降息，助力自身选举的政治目的。

2026年1月，鲍威尔做了一件震惊整个金融圈的事。

一个周日晚上，他发布视频，主动向公众披露自己的一项司法调查，并将其定性为：

美联储根据公众最有利的决定设定利率，而不是根据总统偏好的后果。

欧洲央行行长拉加德（Christine Lagarde）对他的评价是：“鲍威尔有一种内在的力量，和对职责的原则性认知，这深深扎根于他的内心。”

批评鲍威尔贪得无厌的经济学家科克伦，最终也做出了这样的历史评价：

鲍威尔将对抗特朗普作为最后的伟大行动，并载入史册——对抗特朗普。我认为这揭示了他的诚实、体面，以及对这一机构的崇敬。我对其他人能做得更好保持质疑。

留下来，因为战斗没有结束

在最后一次新闻发布会上，鲍威尔宣布了另一个令市场意外的决定——他将在主席任期届满后，继续留任美联储董事会。

这使他成为自1948年马里纳·埃克尔斯以来，首位在任期结束后仍留守美联储的前主席。

鲍威尔设定的留任条件是：司法调查须以“透明且终局性”的方式了结。然而，司法部仅提供私下保证，并暗示可随时重启，未发布任何公开的无罪声明。库克解职案同样悬而未决。看来，捍卫战斗尚未真正结束。

熟悉鲍威尔的人士指出，这一决定对特朗普政府而言是一次“根本性的回击”——刑事调查非但未能将其强制出大门，反而坚定了他守护这一机构的决心。

“如果没有这项调查，鲍威尔根本就不会认真考虑留下来，”这些人士表示。

前联储高级顾问乔恩·福斯特对此作出预判：

考虑到鲍威尔正在向其反复证明无法约束其威胁，政府寻求可信的保证，我预计他的留任可能会持续相当长的一段时间。

而留任本身，亦非没有代价。

前克利夫兰联储主席梅斯特指出，鲍威尔在董事会上未来的每一票，都将被解读为政治信号：

如果他在某个时刻不得不提出异议票，那将引发更多质疑：“美联储在政治化”。

鲍威尔自己也意识到了这两难。他说，他不打算成为“高调的异见者”，也不会充当“影子美联储主席”。他期待的，是更简单的事情—— “回到尊重法律规定和平常的状态，让美联储做我们该做的事。”

至于他将留任多久——他的任期本可延续至2028年初，但他尚未给出明确的答案。一位曾长期担任其高级顾问的人士表示：

我预计他的任期可能会持续相当长的一段时间。

功过两本账并存

八年，两届任期：一场疫情、一次通胀“误判”、一场软着陆，以及一场几乎撼动美联储根基的政治攻势。

历史对鲍威尔的最终裁决，功过两本账并存——连续五年超出2%的目标，是无可避免的失职；但那段视频、那场守住独立性的战役，或许已经足以将他与伯恩斯永远区分开来。

美联储历史学家彼得·孔蒂-布朗说：

他在历史上的地位，仅凭其中任何一场，就已经是纪念碑了。

而走廊里那幅肖像，正等待着下一个经过它的人。

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14日， 华虹半导体发布2026年第一季度报告。公司当季销售收入达6.609亿美元，同比增长22.2%；毛利率为13.0%，同比上升3.8个百分点，两项指标均符合此前指引预期。归属于上市公司股东的净利润为人民币1.396亿元，同比增长513.1%，主要得益于平均销售价格及付运晶圆数量上升带动毛利改善，以及汇兑损益的有利变化。

展望二季度，公司预计销售收入约在6.9亿至7.0亿美元之间，毛利率指引区间提升至14%至16%，较一季度进一步走阔。与此同时，拟议收购华力微电子事项已获上交所受理并进入实质审核阶段，预期可于2026年下半年完成。

公司董事会主席兼总裁白鹏表示，季度初开始显现的积极需求信号在整个季度不断增强，为公司业绩提供了有力支撑；但与此同时，人工智能对全球半导体需求的显著拉动与供应链格局的持续不确定性相互交织，市场环境趋于复杂。

盈利能力显著修复，现金流大幅增厚

一季度，华虹半导体营业收入（人民币口径）达人民币46.25亿元，同比增长18.22%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润为人民币1.327亿元，同比增长724.01%。基本每股收益为人民币0.08元，较上年同期的人民币0.01元增长700%。

经营活动产生的现金流量净额达人民币9.11亿元，同比增长152.29%，主要受益于收入增长带动销售回款同步上升。

需要指出的是，在合并报表层面，公司整体净利润仍录得亏损，本季度合并净亏损为人民币1.272亿元，但较上年同期亏损人民币3.784亿元已大幅收窄。母公司股东应占净利润转为正值，主要原因在于子公司层面的少数股东承担了相当部分亏损。

12英寸产能持续爬坡，资本开支加速

白鹏在季报中指出，一季度12英寸产线产能爬坡稳步推进，收入占比已提升至62.7%，MCU、独立式闪存及BCD工艺产品增长最为显著；8英寸产线则继续保持良好盈利能力。公司在降本增效方面的持续努力亦对整体业绩形成贡献。

资本开支方面，一季度购建固定资产、无形资产及其他长期资产的现金支出达人民币64.17亿元，较上年同期的人民币36.64亿元大幅增加，反映公司在产能扩张方面投入力度持续加大。截至报告期末，固定资产余额增至人民币345.96亿元，在建工程余额维持在人民币145.72亿元的高位水平。

研发投入方面，一季度研发费用为人民币4.315亿元，同比下降9.54%，占营业收入的比例由上年同期的12.19%降至9.33%。

收购华力微进入实质审核，控股股东增持A股

白鹏在季报中确认，拟议收购华力微电子事项已获上交所受理并进入实质审核阶段，正按既定计划推进，预期可于2026年下半年完成。若交易顺利落地，将进一步扩充公司产能规模，巩固其特色工艺晶圆代工龙头企业的战略定位。

股东动态方面，公司间接控股股东上海华虹（集团）有限公司在报告期内通过集中竞价方式增持公司A股股份119.85万股。截至报告期末，上海华虹（集团）有限公司及上海华虹国际公司合计持有公司股份3.488亿股，占总股本约20.06%。

白鹏表示，公司将坚守特色工艺晶圆代工龙头企业的战略目标，持续聚焦市场需求、强化工艺能力并提升产能规模，致力于为股东创造持久价值。

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5月14日，据中国央行初步统计的数据：

2026年中国前四个月社会融资规模增量累计为15.45万亿元，根据前值（一季度新增14.83万亿元）计算，4月单月新增社融6200亿元。

前四个月人民币贷款增加8.59万亿元，根据前值（一季度新增8.6万亿元）计算，4月单月人民币贷款减少100亿元。

前四个月人民币存款增加14万亿元，根据前值（一季度新增13.73万亿元）计算，4月单月人民币存款增加了2700亿元。

截至4月末，M2同比增长8.6%，M1同比增长5%，M2-M1剪刀差3.6%，较前值扩大0.2个百分点。

中国人民银行主管的《金融时报》发文称，“近年来我国融资结构发生深刻变化，银行存款创造渠道更为多元，除了贷款可以创造存款，银行债券投资也与贷款投放一样，是存款创造的重要途径，是向实体经济融资的重要方式，这意味着贷款增速低于存款增速是必然的。”

有业内专家表示，2025年，社会融资规模增量中人民币贷款占比降至44.7%，债券融资占比升至45.6%，贷款投放在存款货币创造中的重要性下降，导致贷款增速明显低于存款增速，这也是很正常的，不是流动性淤积或资金空转的体现。

一、社会融资规模存量同比增长7.8%

初步统计，2026年4月末社会融资规模存量为456.89万亿元，同比增长7.8%。其中，

对实体经济发放的人民币贷款余额276.9万亿元，同比增长5.6%；

对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额1.13万亿元，同比下降3.8%；

委托贷款余额11.23万亿元，同比下降0.1%；信托贷款余额4.67万亿元，同比增长7.4%；

未贴现的银行承兑汇票余额2.2万亿元，同比下降7.9%；

企业债券余额35.52万亿元，同比增长8.3%；

政府债券余额99.37万亿元，同比增长15.6%；

非金融企业境内股票余额12.4万亿元，同比增长4.6%。

从结构看，

4月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的60.6%，同比低1.3个百分点；

对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.2%，同比低0.1个百分点；

委托贷款余额占比2.5%，同比低0.2个百分点；信托贷款余额占比1%，同比持平；

未贴现的银行承兑汇票余额占比0.5%，同比低0.1个百分点；

企业债券余额占比7.8%，同比高0.1个百分点；政府债券余额占比21.7%，同比高1.4个百分点；

非金融企业境内股票余额占比2.7%，同比低0.1个百分点。

二、前四个月社会融资规模增量累计为15.45万亿元

初步统计，2026年前四个月社会融资规模增量累计为15.45万亿元，比上年同期少8930亿元。其中，

对实体经济发放的人民币贷款增加8.5万亿元，同比少增1.29万亿元；

对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加1036亿元，同比多增2134亿元；

委托贷款减少941亿元，同比多减994亿元；信托贷款增加3亿元，同比少增451亿元；

未贴现的银行承兑汇票增加513亿元，同比少增1992亿元；

企业债券净融资1.5万亿元，同比多7393亿元；

政府债券净融资4.45万亿元，同比少3990亿元；

非金融企业境内股票融资2008亿元，同比多655亿元。

三、广义货币增长8.6%

4月末，广义货币（M2）余额353.04万亿元,同比增长8.6%。

狭义货币（M1）余额114.58万亿元,同比增长5%。

流通中货币（M0）余额14.75万亿元,同比增长12.2%。

前四个月净投放现金6530亿元。

四、前四个月人民币存款增加14万亿元

4月末，本外币存款余额350.57万亿元，同比增长9%。月末人民币存款余额342.68万亿元，同比增长8.9%。

前四个月人民币存款增加14万亿元。其中，

住户存款增加5.74万亿元，

非金融企业存款增加1.43万亿元，

财政性存款增加1.2万亿元，

非银行业金融机构存款增加4.5万亿元。

4月末，外币存款余额1.15万亿美元，同比增长19.9%。前四个月外币存款增加891亿美元。

五、前四个月人民币贷款增加8.59万亿元

4月末，本外币贷款余额284.29万亿元，同比增长5.5%。月末人民币贷款余额280.5万亿元，同比增长5.6%。

前四个月人民币贷款增加8.59万亿元。

分部门看，

住户贷款减少4902亿元，其中，短期贷款减少6102亿元，中长期贷款增加1199亿元；

企（事）业单位贷款增加8.99万亿元，其中，短期贷款增加3.67万亿元，中长期贷款增加5.01万亿元，票据融资增加1429亿元；非银行业金融机构贷款减少1935亿元。

4月末，外币贷款余额5515亿美元，同比增长3.4%。前四个月外币贷款增加65亿美元。

六、4月份银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为1.29%，质押式债券回购月加权平均利率为1.31%

4月份银行间人民币市场以拆借、现券和回购方式合计成交225.62万亿元，日均成交10.74万亿元，日均成交同比增长34%。其中，

同业拆借日均成交同比增长46%，现券日均成交同比增长22.1%，质押式回购日均成交同比增长36.3%。

4月份同业拆借加权平均利率为1.29%，分别比上月和上年同期低0.09个和0.44个百分点；质押式回购加权平均利率为1.31%，分别比上月和上年同期低0.09个和0.41个百分点。

七、4月份经常项下跨境人民币结算金额为1.77万亿元，直接投资跨境人民币结算金额为0.67万亿元

4月份，经常项下跨境人民币结算金额为1.77万亿元，其中货物贸易、服务贸易及其他经常项目分别为1.38万亿元、0.39万亿元；直接投资跨境人民币结算金额为0.67万亿元，其中对外直接投资、外商直接投资分别为0.26万亿元、0.41万亿元。

注1：当期数据为初步数。

注2：社会融资规模存量是指一定时期末（月末、季末或年末）实体经济从金融体系获得的资金余额。社会融资规模增量是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金额。数据来源于中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会、中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场交易商协会等部门。

注3：报告中的企（事）业单位贷款是指非金融企业及机关团体贷款。

注4：自2023年1月起，中国人民银行将消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等三类银行业非存款类金融机构纳入金融统计范围。由此，对社会融资规模中“对实体经济发放的人民币贷款”和“贷款核销”数据进行了调整。

注5：中国人民银行自统计2025年1月份数据起，启用新修订的狭义货币（M1）统计口径。修订后的M1包括：流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。按可比口径回溯后，2024年各月末M1可比余额和增速分别为：

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据媒体获悉，印度央行已就此提出建议，财政部目前正在认真评估相关方案。媒体援引知情人士表示，由于当局急于遏制卢比跌势，削减外资税负的磋商近期明显提速，但要求不具名，因相关细节尚属私密。财政部和央行均未就置评请求作出回应。

消息传出后，卢比扭转跌势，债券价格随之走高。印度10年期国债收益率一度下行5个基点至7%，此后小幅回升。

Aberdeen Investments新兴市场主权债务主管Edwin Gutierrez对上述进展持审慎态度。他表示，此举"略为利好，但不足以扭转印度债券市场整体负面情绪"，并指出通胀压力才是外资持续回避印度债券的主因。

卢比承压，资本流入骤降

卢比今年以来已成为亚洲表现最差的货币，对美元累计跌幅逾6%。为遏制贬值，印度当局迄今主要采取限制交易头寸规模等防御性手段。

与此同时，伊朗战争推高油价，令印度进口账单随之扩大，吸引外资流入以填补资金缺口的迫切性也随之上升。数据显示，受战争风险影响，外资对印度债券的购买量已大幅萎缩。

税负偏高，外资持仓占比偏低

现行税制下，外国投资者需就债券利息收入缴纳约20%的税款。此前该税率仅为5%，但这一优惠政策已于2023年终止。根据持仓期限及投资者所在司法管辖区的不同，外资还须缴纳短期或长期资本利得税，部分国家可通过双边税收协定享受更低税率。

对比印度尼西亚、马来西亚、墨西哥和南非等其他新兴市场，外国投资者普遍反映印度税负偏高。尽管印度国债已被纳入摩根大通和富时罗素等主流指数，外资持仓占比仍仅为3%，在规模达1.3万亿美元的主权债券市场中比重极低。

从更长远的角度看，推动税收政策与国际市场接轨，被视为助力印度总理莫迪实现"2047年建成发达国家"目标的重要举措之一。

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14日周四，A股全天高开低走，沪指失守4200点，深成指、创业板指跌超2%。

截至收盘，上证指数跌1.52%，深证成指跌2.14%，创业板指跌2.16%，北证50跌3.73%。全市场成交额33881亿元，较上日成交额放量1239亿元，全市场超4300只个股下跌。

盘面上，猪肉、环氧丙烷、白酒、第三代半导体、光伏设备、银行、港口航运板块涨幅居前；能源金属、小金属、电网设备、文化传媒、电池、华为昇腾、短剧游戏板块跌幅居前。

恒指涨0.1%，恒生科技指数开盘涨3.2%，临近尾盘翻绿，阿里巴巴财报过后一度大涨逾7%，随后回落至4%，百度涨2%，蔚来涨3.47%。

昨日，阿里、腾讯同日发布财报，营收双双略逊预期，美股股价逆势走高。分析认为，市场买的不是当期利润，而是AI未来：阿里云增速38%创9季新高，AI收入年底剑指300亿元；腾讯广告增速提速至20%，首次量化披露AI投入成本。两巨头牺牲短期重注AI，但变现正在路上。

工业气体概念逆势走强

工业气体概念逆势走强，中船特气4天3板，股价续创历史新高，和远气体涨停。

工业气体板块持续走强，主要受‌氦气供应紧张‌和‌下游需求激增‌双重驱动，消息面上，俄罗斯政府宣布，为确保国内市场供应稳定，已对氦气实施临时出口管制。这一新的出口管制将持续至2027年底。

此外，中东局势持续扰动霍尔木兹海峡运输通道，加剧供应链不确定性‌‌，卡塔尔作为全球第三大氦气生产国（占全球约33%），其拉斯拉凡工业城遭导弹袭击，导致液化天然气及氦气生产受阻‌‌。

碳化硅概念集体大涨

碳化硅概念集体大涨，晶升股份、天富能源、露笑科技涨停，天岳先进涨超15%创新高。

分析表示，AI芯片功耗激增，传统硅基封装材料难以满足高密度散热需求。碳化硅因‌高热导率和‌高硬度，被视作CoWoS等先进封装中基板材料的理想替代方案。

同时，800V高压架构在电动车中快速普及，显著提升对碳化硅功率器件的需求。2026年国内SiC渗透率有望突破‌15%‌，交货周期拉长至‌40–70周‌，部分型号出现缺货‌‌。

猪肉股集体反弹

猪肉股集体反弹，天邦食品、天域生物、华统股份等涨停，巨星农牧、海大集团、华统股份、正邦科技跟涨。

商业航天概念下挫

下跌方面，商业航天概念下挫，中国卫星、众合科技跌停，神剑股份、顺灏股份跌幅居前。

电网设备板块调整，通达股份跌停。

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5月13日，联发科天玑开发者大会上公布了一组数据，全球智能体自主任务量已从2025年的每日1.2亿次迅速飙升至2026年的每日8.7亿次。

这一高达近7倍的爆发式增长速度，折射出终端智能体化已然是不可逆转的趋势。

联发科董事、总经理暨营运长陈冠州指出，智能体 AI 正在重构和升级越来越多的行业和应用场景。

在此背景下，传统的硬件设计模式已经无法承载智能体时代高频、全时的环境感知需求。

为此，联发科正式发布了天玑 AI 智能体化引擎 2.0 。

据悉，借助天玑 SensingClaw 技术，该引擎致力于提供低功耗的全时感知能力，让设备制造商打造具备主动感知和跨应用驱动能力的Agent OS。

在此基础上，联发科还推出天玑AI开发套件 3.0，升级端侧智能体全模态能力并加速智能体应用的端侧部署。

天玑AI开发套件3.0 具备四大特性：·支持LVM 模型可视化部署；新增 Low Bit 压缩工具包；新增eNPU开发工具包；·新增天玑 AI Partner。

据联发科官方数据，在过去三年间，天玑AI生态伙伴成长量达240%，开发套件下载量提升了440%。

会上，联发科公布了与OPPO 、小米和传音合作的系统原生Claw，主要特点在于主动感知、主动执行、跨端无缝流转的能力，同时兼顾端侧隐私保护和数据安全。

在以往的软件生态里，用户必须频繁在各个独立的App之间手动切换。

2025年来的豆包手机助手以及Open Claw，让大家看到了重塑人机交互的新范式。然而，受困于独立APP之间的防火墙以及用户隐私安全问题，该范式始终未能在端侧大面积推广。

接下来终端厂商将如何依托联发科等芯片厂商的端侧AI算力优势，进一步降低交互延迟、提升智能决策精度，真正把主动式人机交互从概念落地为普及化体验，将是重要任务。

智能体时代下，芯片巨头的竞争胜负手，已经从单纯的硬件跑分全面转向生态粘性的比拼。

不难发现，芯片巨头正在通过“智能体化”底层技术，解构传统的手机应用生态与操作系统孤岛，从一个单纯贩卖算力的SoC硬件厂商，全面转型为接管下一代AI交互的“隐形基础设施”。

终端交互的控制权之争正在步入深水区。

当原生的系统级智能体彻底瓦解掉传统的App生态时，能够提供稳定、全时、低功耗智能基础设施的厂商将占据顶层红利。

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SK海力士当前市值约为9480亿美元，距离万亿美元仅一步之遥。若成功突破，韩国将成为美国以外首个同时拥有两家万亿美元市值公司的国家。三星本月早些时候已率先达成这一里程碑。

受AI服务器所需的传统存储芯片及高带宽存储器（HBM）需求强劲带动，SK海力士今年股价累计涨幅190%，叠加2025年全年274%的惊人涨幅，令其市值从16个月前不足1000亿美元跃升至如今逼近沃尔玛和巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦的水平。周四，SK海力士股价小幅回落0.48%，三星则大涨逾3%至历史新高。

FOMO情绪驱动，外资持续涌入韩股

SK海力士此轮市值飙升，根本动力来自AI基础设施建设对存储芯片的海量需求。其高带宽存储器产品作为AI服务器的关键组件，已在全球供应链中占据不可替代的地位。

SK海力士、三星与台积电三家芯片制造商的创纪录业绩，共同凸显了它们在全球AI供应链中的枢纽角色。台积电目前仍是亚洲市值最高的公司，市值逾1.83万亿美元。

市场情绪同样是推动此轮行情的重要力量。IG驻悉尼市场分析师Fabien Yip表示，"市场正受到FOMO（错失恐惧）情绪驱动，尤其集中在日韩两国的AI相关标的上。"

韩国基准股指KOSPI近乎垂直式攀升，外资大举涌入芯片板块。该指数今年以来累计上涨逾86%，此前2025年全年涨幅达75%，创下1999年以来最强年度表现，并已成为2025年以来全球表现最佳的主要股票市场之一。本周稍早KOSPI再度触及历史新高，周四整体指数上涨0.9%，距纪录高点相差无几。

若SK海力士成功突破万亿美元市值，韩国将在全球资本市场格局中写下历史性一笔——成为美国之外首个同时拥有两家万亿美元市值上市公司的国家。

目前，SK海力士市值已与零售巨头沃尔玛及伯克希尔·哈撒韦旗鼓相当，而16个月前这家公司的市值尚不足1000亿美元。

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据Digitimes 13日报道，味之素已正式通知IC基板厂商，其核心ABF积层薄膜的新定价将于2026年第三季度生效。台湾封装基板厂商确认已收到官方通知。尽管新价格仍在与供应商协商之中，但此次涨价预计将在短期内小幅推升生产成本，并逐步通过产品定价向下游传导。

此次涨价发生在AI芯片需求持续旺盛的背景下，行业预计ABF及BT基板的季度价格将持续上调至年底，下半年调幅更为显著。对于Ibiden、三星电机、AT&S，以及台湾的欣兴电子、景硕科技和南亚电路板等IC基板厂商而言，供需偏紧的格局有望支撑其订单能见度持续改善。

上游成本压力多点爆发

此次味之素涨价并非孤立事件，而是IC基板供应链成本全面上行的最新一环。

在此之前，日本Resonac与三菱瓦斯化学（MGC）已于4月1日起将覆铜板（CCL）相关材料价格上调30%。行业人士指出，IC基板当前最大的成本压力仍来自上游CCL材料的持续涨价，味之素此次跟进调价，进一步加剧了供应链的成本负担。

IC基板厂商表示，上一次ABF薄膜涨价发生在约一年前，即2025年初。考虑到当前客户拉货需求强劲，此次30%的涨幅仍在“合理范围”之内。

值得注意的是，供应链紧张并不局限于ABF薄膜本身。上游玻纤布、铜箔及钻针等材料同样面临短缺，多重瓶颈叠加之下，2027至2028年ABF供需缺口预计将进一步扩大。

味之素的定价权与产能布局

味之素在全球ABF市场占据逾95%的份额，对整条供应链拥有显著的定价话语权。

与玻纤布供应商Nittobo因扩产保守而造成T-glass玻纤布供应偏紧的情况不同，味之素早在三年多前便已启动产能扩张，提前布局ABF基板供需格局的变化。因此，其垄断地位并未演变为供应链的重大出货瓶颈。

在长期产能规划上，味之素近期宣布将斥资12亿日元（约760万美元），在日本岐阜县购置土地，用于建设第三座ABF工厂，以满足2030年后的薄膜需求。该工厂计划于2028年动工，目标于2032年竣工并投入量产。味之素表示，岐阜工厂的规模将远超其现有的神奈川和群马两座生产基地。

公司同时预计，随着AI芯片封装层数从3+3层提升至11+11层、并在2030年后进一步迈向13+13层，ABF需求将持续增长。

AI需求驱动基板进入新一轮短缺周期

行业消息人士表示，AI CPU、GPU及ASIC的升级换代周期正在推动基板面积需求与层数需求双双攀升，ABF基板自2026年上半年起已重新进入短缺状态。

在台湾IC基板厂商中，欣兴电子与景硕科技被认为是扩张高端ABF产能最为积极的企业，两家公司均已宣布上调2026年资本支出，以应对来自英伟达、谷歌等主要AI芯片客户的强劲需求。

从更宏观的视角来看，行业普遍预期未来两至三年将进入一轮“超级扩张周期”，IC基板板块的订单能见度有望趋于稳定并持续改善，为相关厂商的业绩提供较为坚实的支撑。

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据Tom's Hardware的报道，三星9100 Pro 8TB固态硬盘在日本最高零售价约54.8万日元（约合3,471美元），较美国亚马逊约1,961美元的挂牌价贵出约43%；部分三星主流产品线与1月相比，涨幅高达384.7%。

铠侠多款产品同步承压，涨幅39.8%至59.4%；而西部数据（SanDisk）多款型号反而出现降价，品牌间价格走势日趋吸睛。

随着存储资源持续向AI基础设施端集中，日本消费电子厂商正面临成本与利润的双重挤压。任天堂已宣布上调Switch 2售价，成为上游供应收紧向消费端爆发的典型案例。

Tom's Hardware数据显示，三星9100 Pro系列在日本涨势严重。8TB旗舰售价约54.8万日元（约3,471美元），而同款产品在美国亚马逊售价约1,961美元，日本零售价溢价约43%。

4TB版本涨幅约31.5%，现售约27.998万日元（约1,773美元）；2TB版本售价约14.098万日元（约893美元）。部分主流产品线较1月涨幅高达384.7%，相关型号在日本的价格已接近美国同规格产品的两倍。

据Akiba PC 数据，铠侠多款型号涨幅区间为39.8%至59.4%，2TB Exceria Pro G2现售约9.388万日元（约595美元），其中1TB Exceria Basic售价约3.298万日元（约208美元）。

与此形成对比的是，西部数据推出WD Black SN8100多款非全系版本出现降价——4TB降至约15.798万日元（降幅约24.7%），8TB售39.8万日元，1TB售4.98万日元。

AI热潮推动存储资源加速向基础设施端集中，日本电子消费厂商的成本压力持续抬升。

任天堂已公布多市场提价——日本市场售价将于5月25日起由49,980日元上调至59,980日元，美国市场9月1日起上调50美元至499.99美元。

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据研究机构PivotalPath编制的行业指数，选股型基金4月平均上涨6.5%，为1999年12月以来最佳单月表现；科技主题基金涨幅更高达10.3%，创该指数28年历史最高纪录。Steve Cohen旗下Point72、Whale Rock Capital Management及Seligman Investments均因半导体股票及相关设备商大幅走强而获益，录得强劲月度回报。

这一涨势发生在并不友好的宏观环境中——与伊朗的战争持续、消费价格上涨及通胀预期升温、美联储降息概率下降——但AI赛道的强势已足以压制上述阻力。摩根士丹利数据显示，对冲基金对半导体股票的净超配比例已从一年前的5.5%飙升至目前的20%，为过去十年来最高，AI供应链相关个股贡献了上月对冲基金多头盈利的近三分之二。

强劲势头延续至5月。摩根士丹利数据显示，截至上周四，全球对冲基金本月平均涨幅约为1.4%，该行在致客户报告中指出，基金的"强劲开局在很大程度上得益于其对广泛AI主题的超高敞口"。

AI算力需求井喷，科技巨头资本开支合计达6700亿美元

AI编程工具和AI代理的迅速普及，引发了对计算资源的全面强劲需求，从英特尔生产的中央处理器到闪迪（Sandisk）生产的存储芯片均供不应求。微软、Alphabet、Meta Platforms和亚马逊今年合计计划斥资6700亿美元进行资本开支，其中大部分将流向配备先进芯片的数据中心。强劲的客户需求不仅推高了芯片价格，还促使上述科技巨头与供应商签订更长期的采购合同。

在此背景下，多只半导体股票今年以来已录得三位数涨幅，三星电子上周更跻身万亿美元市值俱乐部。

Whale Rock Capital Management的Alex Sacerdote本周二在索恩投资大会（Sohn Investment Conference）上表示：

"除了AI是我们有史以来最耗算力的事物、供应短缺一眼望不到头之外，我们正处于硬件的黄金时代。所有以前没人关注的公司，现在都成了黄金般出色的业务。"

各基金4月大幅盈利，部分创成立以来最佳单月纪录

4月的表现之亮眼，令其超越了许多基金经理全年的常规回报水平。Alex Sacerdote旗下Whale Rock Capital Management的公开市场股票投资组合4月上涨约39%，在闪迪、韩国内存芯片制造商SK海力士及日本内存芯片制造商铠侠的持仓，是本月主要盈利来源。

据媒体援引知情人士透露，Point72旗舰基金4月涨幅约4.5%，为逾五年来最佳单月表现；由Steve Cohen与组合经理Eric Sanchez共同运营的AI主题对冲基金Turion，同期涨幅达15%。

据媒体获得的一份投资者报告，由组合经理Paul Wick主管的Seligman Tech Spectrum基金4月涨幅接近20%，为该基金自2001年成立以来的最佳单月表现。Seligman是Columbia Threadneedle Investments旗下子公司，其对冲基金策略管理规模在今年2月约为45亿美元。Paul Wick在3月的致投资者信中披露，该基金当时前五大持仓包括芯片制造商博通（Broadcom）、芯片设备商应用材料（Applied Materials）和拉姆研究（Lam Research），以及AI数据中心电力供应商Bloom Energy。

半导体超配创十年新高，周期性风险仍是隐忧

对冲基金的半导体仓位已处于过去十年来的最高水平。摩根士丹利数据显示，半导体在对冲基金投资组合中的净占比从一年前的5.5%跃升至目前的20%，AI供应链股票在上月对冲基金多头盈利中的贡献占比接近三分之二。

不过，半导体行业以显著的周期性著称，供应短缺往往紧随产能过剩而来。新冠疫情期间，消费者在笔记本电脑、智能手机等硬件设备上的大规模消费推动芯片股大涨；此后随着需求回归正常、行业扩张的产能陷入闲置，相关股票随之大幅回落。

尽管如此，此轮AI硬件行情迄今已展现出穿越宏观逆风的韧性。即便经历了去年末的阶段性波折，这一交易主线仍持续主导着对冲基金的仓位配置与月度回报。

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一代运动相机巨头GoPro，正在走到命运转折点。

据路透社报道，GoPro近日表示，公司董事会已授权启动战略选择评估，可能选项包括出售公司或与其他公司合并。

这是一家曾经定义运动相机品类的公司，在增长失速、亏损扩大和竞争加剧之下，重新寻找出路的不得已之举。

在智能手机尚未全面占领影像入口的年代，GoPro凭借小型化、耐用性和第一视角拍摄体验，几乎定义了极限运动、户外旅行和Vlog影像表达方式。

但随着竞争的加剧后，这种品牌光环已经越来越难转化为持续增长。

近几年，大疆先后推出Osmo Action系列等运动影像产品，并与 Pocket、DJI Mic等设备形成拍摄、防抖、收音一体化的影像生态；影石则通过Insta360 X系列全景相机、Ace系列运动相机，把“先拍后取景”、AI剪辑和社交化出片等能力推向市场。

过去，GoPro定义了运动相机，但今天用户需要的已不只是“一台能拍极限运动的相机”，还包括一整套更轻便、更智能、更容易出片的影像解决方案。

这给GoPro带来了更多的压力。

GoPro的收入从2019年的83.34亿元一路滑落至2025年的45.8亿元，这甚至不到影石的5成，且仍未摆脱亏损状态。

过去几年，GoPro曾试图通过订阅服务缓冲硬件周期，但这块业务并没有真正撑起第二增长曲线。

不过对一家曾经具备强品牌心智和技术积累的公司来说，出售或合并未必意味着彻底失败。

另据外媒报道，GoPro是在探索国防和航空航天市场机会后，收到了数个未经主动邀请的战略询盘。

这意味着潜在买家未必只来自传统消费电子或影像行业，也可能来自更看重其小型化影像技术、品牌资产和制造能力的科技、工业甚至防务相关公司。

这也让GoPro的“卖身”多了一层想象空间：如果被影像巨头接手，它可能成为补齐运动影像产品线的一块拼图；如果被科技平台或硬件生态公司收购，GoPro的品牌和用户资产或许会被重新嵌入内容创作生态；如果最终与防务、航空航天相关买家结合，其价值则可能从消费级相机转向更专业的工业影像场景。

谁会接盘GoPro，正受到关注。

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5月13日，文远知行（NASDAQ: WRD）发布了2026财年第一季度未经审计财报。

一方面，公司一季度总营收达到1.14亿元人民币，同比增长57.6%，其中产品营收大幅飙升116%；另一方面，营收数据未能达到市场预期的1.525亿元，同时3.891亿元的净亏损也高于此前分析师预估的3.035亿元。

受盈利不及预期的影响，文远知行5月13日美股盘中一度跌9.79%，随后拉回，收盘跌0.78%。

这份财报仍然指向智驾行业的老问题：营收在涨，但研发的钱烧得更快。技术变现的增速，尚难以覆盖维持技术代差所需的刚性成本。

财报显示，一季度文远知行毛利润为3960万元，毛利率维持在34.7%的行业相对高位；但同期营业亏损仍达到4.31亿元，同比收窄1.2%。其中，高达3.633亿元的研发支出，是亏损居高不下的主因。

对于处于技术攻坚和量产爬坡双重节点的智驾企业而言，端到端大模型的训练、数据采集体系的建立以及底层系统架构的迭代，研发投入短期内没有收缩空间。

在业务结构上，文远知行目前展现出典型的“双轨制”过渡形态，即以Robotaxi维系L4级别的长期技术上限，以L2++辅助驾驶方案切入主机厂供应链获取现金流。

运营端数据显示，文远知行全球Robotaxi车队规模目前维持在约1300辆。

在国内市场，其注册用户较去年同期实现翻倍，单车日均订单超过17单，高峰期可达28单。尽管单车模型的使用率在提升，但受制于现阶段的硬件折旧、安全员配置及重资产的运营调度成本，Robotaxi距离实现区域性乃至全国性的单车模型盈利仍有距离。

公司宣称“未来五年部署20万辆自动驾驶车辆”的目标，更多是远期愿景，短期内不会改善财务数字。

对比之下，面向前装量产的L2++业务是资本市场更为关注的短期核心估值锚点。

财报披露，文远知行主推的L2++一段式端到端ADAS方案WRD 3.0，目前已获得广汽、奇瑞等主机厂近30个车型定点，且与广汽埃安合作的首款量产乘用车埃安N60已正式开启预售。

不过，从获车型定点到实现实际的产品营收，中间存在漫长的车型研发、测试和交付周期。一季度产品营收116%的暴增，实际上是前期定点项目开始进入兑现期的体现。

然而，主机厂在当前极度内卷的整车价格战中，对智驾供应商的成本压榨极其严苛。文远知行虽然试图通过WRD 3.0打通多芯片平台以优化BOM成本，但在规模化交付的初期阶段，其1.14亿元的营收绝对值相较于高昂的研发基数，仍显单薄。

文远知行的这份Q1财报，是整个智能驾驶行业加速向物理AI和大规模量产转型的缩影。

截至一季度末，公司账上拥有62.2亿元人民币的现金储备，这为后续的端到端数据闭环建设和车队扩张提供了必要的安全垫。

但资本市场的反应表明，随着智驾企业密集步入上市后的深水区，投资者已经从单纯的“看技术架构、看测试里程”转向严格审视“商业闭环、毛利率与自由现金流”。

未来几个季度，文远知行能否依靠近30个定点车型的密集上市，将技术势能有效转化为规模化的营业收入，并利用规模效应实质性摊薄单车研发成本，将是扭转市场预期的关键。

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据媒体5月14日报道，一艘日本超大型原油轮在关闭位置广播的情况下，穿越了霍尔木兹海峡，出现在阿曼湾海域。这是自中东战争爆发以来，第二艘完成这一航行的日本超大型油轮（VLCC）。

船舶追踪数据显示，这艘名为"Eneos Endeavor"的超大型原油轮于当地时间周三深夜，开始在阿曼首都马斯喀特以北海域重新发出位置信号，正向东驶往阿拉伯海。而在此之前，该船最后一次发出信号是在周一，位置显示在波斯湾内、阿布扎比以北海域。

两次信号之间的空白，意味着这艘船在穿越霍尔木兹海峡时，全程没有广播自己的行踪。

它从哪来，装了什么货？

"Eneos Endeavor"今年2月底驶入波斯湾，先后在阿联酋的达斯岛（Das Island）和科威特的米纳艾哈迈迪港（Mina Al Ahmadi）装载原油。据彭博报道，船舶吃水数据显示，该轮目前货舱接近满载。

按照该船4月底的航行计划，目的港原本显示为日本鹿儿岛的喜入港（Kiire）。但报道指出，目前该船的目的港已更改为"等待指令"——这意味着它暂时没有明确的靠港计划，货物去向尚不明朗。

该船隶属于日本最大炼油商Eneos Holdings旗下船队。其发言人以"出于安全原因不披露船只运营状态"为由，拒绝置评。

静默穿越 vs 公开穿越：两种策略

这已是中东战争爆发以来，第二艘穿越霍尔木兹海峡的日本VLCC。

第一艘是"Idemitsu Maru"号，于4月底完成穿越，但当时选择的是公开广播航行信息的方式。日本首相高市早苗随后公开确认了这一消息。

相比之下，"Eneos Endeavor"这次选择了更低调的方式——关闭AIS（船舶自动识别系统）信号，悄然通过。两种截然不同的策略，折射出当前局势下航运公司在风险与效率之间的权衡。

霍尔木兹海峡是全球最重要的原油运输通道之一，每天有大量原油经此运往亚洲。自中东战争爆发后，该海峡的通行安全备受市场关注，日本作为高度依赖中东原油进口的国家，其油轮能否顺利通过，直接关系到日本的能源供应稳定性。

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SemiAnalysis分析师Myron Xie在14日发布的一份研究报告把核心变化概括得很直接：“过了某个智能阈值之后，开发者更偏好更快的Token，而不是更聪明的Token。” 这句话解释了Cerebras估值逻辑的转向：它不一定要在所有AI算力场景里击败GPU，但只要“高交互速度”成为可收费产品，它的晶圆级架构就有了用武之地。

这也是Cerebras最迷人的地方。WSE-3把44GB SRAM、计算核心和片上互联塞进整片晶圆，带来21PB/s级别的内存带宽，推理速度可以达到传统HBM加速器难以触及的区间。但同一套架构也带来限制：SRAM容量不够大，片外I/O只有150GB/s，冷却、供电、封装都高度定制，服务超大模型和长上下文时会越来越吃力。

OpenAI是Cerebras的最大机会，也把风险集中到了一个客户身上。双方协议对应750MW推理算力，OpenAI还有额外1.25GW选项；Cerebras披露的剩余履约义务达到246亿美元。但这笔交易同时绑定了10亿美元工作资本贷款、接近免费行权的认股权证，以及高强度数据中心交付压力。IPO投资人真正要问的，不是“晶圆芯片酷不酷”，而是：快Token的溢价，能不能覆盖Cerebras的结构性成本和单一客户风险。

Cerebras押中的不是“总吞吐”，而是“交互速度”

过去AI推理硬件的主线，是每张GPU、每个机柜能吐出多少Token。对云厂商和模型厂商来说，总吞吐意味着单位成本，意味着能服务更多用户。

但用户行为正在把另一条曲线推到前台：tokens/sec/user，也就是单个用户拿到输出的速度。

OpenAI、Anthropic都在把同一模型拆成不同服务档位：fast、priority、standard、batch。用户愿不愿意为更快响应付钱，已经不只是产品经理的猜测。Opus 4.6 fast曾以约6倍价格换取2.5倍交互速度，后来速度优势降到约1.75倍；即便如此，高速模式仍是开发者愿意付费的SKU。SemiAnalysis自身4月AI支出一度年化达到1000万美元，其中80%花在Opus 4.6 fast上。

这说明一个市场变化：当模型能力足够可用，等待时间就会变成生产力瓶颈。对写代码、调用工具、连续迭代的agentic workflow来说，慢几秒不是体验问题，而是工作流被打断。

Cerebras的优势正好在这里。它不是靠更多HBM堆容量，而是靠片上SRAM极高带宽，把低batch、小并发、高交互速度的decode场景做得非常快。换句话说，GPU像一辆能拉很多人的大巴，Cerebras更像为了少数乘客高速直达而设计的跑车。

WSE-3不是“大号GPU”，它是一整片晶圆

Cerebras的核心产品WSE，是把整片晶圆当成一颗芯片，而不是切割成几十、上百颗独立die。

WSE-3采用台积电N5工艺，由12×7、共84个相同步进区域组成。每片晶圆上有约97万个核心，其中90万个启用。晶圆面积的一半给SRAM，另一半给计算核心。这个设计的关键，是计算和存储都留在同一片硅上，尽量避免数据离开芯片、离开封装。

参数很夸张：

• SRAM容量：44GB

• SRAM带宽：21PB/s

• 对外I/O：150GB/s

• 公开营销口径FP16算力：125PFLOPs

• 按8:1非结构化稀疏折算后的dense FP16算力：约15.6PFLOPs

这组数字要分开看。21PB/s内存带宽是Cerebras最强的地方；15.6PFLOPs dense FP16算力也不低，但如果按单位硅面积衡量，并不像宣传口径那么惊人。125PFLOPs来自稀疏假设，材料里把这种算法调侃为“Feldman’s Formula”，对应的是把dense算力乘以8。

真正的分界线在内存类型。GPU、TPU、Trainium这类主流AI加速器把模型权重和KV Cache放在HBM里；Cerebras把它们尽量放进SRAM。SRAM快、延迟低，但单位bit成本高，容量密度低。

44GB SRAM放在单芯片世界里很大。可和HBM比，它又不大。单个HBM3E 12-Hi堆栈就有36GB；当前一颗高端GPU或TPU封装常见8堆栈，对应288GB，是WSE-3 SRAM容量的6.5倍。

这就是Cerebras的基本交换：用容量换速度。

晶圆赢在低算术强度decode，输在大模型和长上下文

Cerebras最适合的任务，是低算术强度、内存带宽受限的decode阶段。

大模型推理里，很多kernel并不是缺算力，而是缺内存带宽。GPU的Tensor Core可能很强，但如果权重和KV Cache喂不上来，算力就会饿着。Cerebras把大量SRAM铺在晶圆上，数据离计算单元更近，带宽足够高，batch=1这类低并发decode场景能跑出传统HBM系统很难达到的交互速度。

材料中的理论对比很清楚：如果看一个batch=1、算术强度约为2的decode kernel，NVIDIA GPU和Groq LPU理论上只能实现几十到数百TFLOPs量级；Cerebras WSE-3在理想条件下可以接近完整15.625PFLOPs dense FP16算力。

这就是“快Token”的硬件基础。

但只要模型变大、上下文变长，44GB SRAM就开始紧张。推理系统的内存要装三类东西：

1. 模型权重；

2. 并发请求所需KV Cache；

3. 长上下文带来的更大KV Cache。

agentic coding这类工作负载尤其麻烦。样本测算中，约43.2万条请求、约800亿Token显示，典型P50输入序列长度约为96.3k Token，而不是Cerebras产品假设中的64k；接近50%的请求超过128k，这已经达到Cerebras公开端点目前支持的最大上下文窗口。

这意味着，如果未来模型服务走向256k、1M上下文，Cerebras要么压缩KV Cache，要么上更多晶圆，要么牺牲交互速度和经济性。

冷却和BOM说明：这不是便宜算力

CS-3系统不是把一颗芯片插进服务器那么简单。

每台CS-3包括一个WSE-3 engine block、外围计算和I/O模块、两个机械泵、12个3.3kW电源模块，以及液冷系统。单片WSE-3本身功耗约25kW，放在46,225平方毫米晶圆上，平均热流密度约50W/cm²，还没算热点。

风冷却不现实。普通3D均热板如果放大到21.5厘米见方，会遇到毛细极限，工质回流跟不上。Cerebras只能做定制液冷结构：冷板、晶圆、柔性连接器、PCB组成四层“三明治”，散热歧管接在冷板背后。硅和PCB热膨胀系数不同，传统封装会裂，所以连接、预压、装配工具都要定制。

数据中心侧也被改变。GB200 NVL72参考设计的设施侧流量约1.5 LPM/kW，而WSE-3在25kW下约100 LPM，相当于4 LPM/kW，接近3倍。这要求更大的泵、更粗的管、更大的CDU和更高流量的快接头。CS-4若能把机架级流量拉回1.5—1.7 LPM/kW，才更接近标准化基础设施。

成本同样不轻。CS-3加KVSS CPU节点的BOM估算，在去年四季度内存涨价前约35万美元/机架；计入最新内存价格后约45万美元/机架。KVSS是双路AMD CPU节点，配6TB DDR5 RDIMM，用于KV Cache offload。

有意思的是，最贵的不只是台积电N5晶圆。单片N5晶圆名义成本约2万美元，但Cerebras还要为每批晶圆做额外上层金属mask，用来绕过缺陷tile；Vicor定制供电模块也很贵，材料中估计其价值量接近台积电内容；冷却、封装、组装大量自研，外围还有12个100GbE Xilinx FPGA承担类似NIC的角色，把Cerebras自有I/O转换成以太网。

所以Cerebras并不是“便宜芯片替代GPU”。它是在一个特定推理速度区间，用复杂系统换极致交互速度。

SRAM扩展停滞，是Cerebras绕不过去的节点问题

Cerebras最依赖SRAM，但SRAM scaling正在失速。

三代WSE的SRAM容量变化很能说明问题：

• WSE-1，台积电16nm，18GB SRAM；

• WSE-2，7nm，40GB SRAM，代际提升2.2倍；

• WSE-3，5nm，44GB SRAM，只提升约10%。

同样从7nm走到5nm，逻辑晶体管数量增长约50%，但SRAM容量几乎没怎么动。往后更难。N3E相对N5在SRAM上基本没有缩小，N2及以后也继续受限。

对Cerebras来说，这比对GPU厂商更致命。GPU可以继续叠HBM、扩封装、靠互联池化内存；Groq这类SRAM机器也可以用hybrid bonding在Z方向堆更多SRAM tile。Cerebras是整片晶圆，平面面积已经用满。如果增加SRAM面积，就要牺牲计算面积。

CS-4的路线也暴露了这一点：仍使用N5基础的WSE-3，但提高功耗、提升时钟和计算持续能力，SRAM容量不变。

可选方向是晶圆对晶圆混合键合，把DRAM晶圆或更多存储叠到WSE上。Cerebras确实在探索这种路径。但晶圆级整体芯片的热机械问题、bond wave问题，都比常规hybrid bonding更难。它过去解决过很多不寻常问题，但下一步仍然是硬仗。

最大硬伤是I/O：晶圆很大，出口却很窄

WSE-3片外带宽只有150GB/s，也就是1.2Tb/s。相对它的计算规模和片上带宽，这个出口太小。

这个问题不是工程师没意识到I/O重要，而是晶圆级架构自身的几何约束。

WSE由84个相同步进区域组成，每个reticle曝光图案必须一致，逻辑、SRAM、布线位置都一样，才能让跨划片道互联在晶圆上连续延伸。也就是说，不能只在边缘reticle放SerDes PHY，而中间reticle全做计算。每个reticle都必须长一样。

如果要增加边缘I/O，就要在每个reticle里都放PHY。问题是，中间那些PHY没有办法连接外部世界，只会变成浪费的硅面积。更糟的是，高速SerDes PHY面积大、模拟电路不喜欢贴近数字逻辑，还要guard region；放进晶圆内部，会在2D mesh里打洞，增加绕线和延迟，削弱晶圆级互联本来要解决的问题。

材料里给了一个直观数字：WSE当前片外带宽约0.17GB/s/mm边缘密度，NVIDIA片外I/O密度约为其130倍。

Cerebras的解法是光互联晶圆：通过混合键合把光子互联晶圆叠到WSE上，让数据沿Z轴进出，而不是从晶圆边缘挤出去。合作方是Ranovus。

这条路很漂亮，也很难。光学器件对温度敏感，不能太热也不能太冷；它还要贴着一片高功耗晶圆。光纤耦合在普通CPO里都还没完全工程化到轻松量产，更不用说放大到整片晶圆。

大模型会迫使Cerebras用流水线，而这违背了“快”的初衷

如果模型装不进一片WSE，就只能跨多片晶圆切分。

但低I/O带宽排除了很多常见并行方式。高带宽collective通信不现实，大张量频繁进出晶圆也不现实。剩下最可行的是pipeline parallelism：按层把模型切到多片WSE上，每片晶圆保留对应层权重，只在阶段之间传激活值。

Cerebras服务Llama 3 70B时，就是把模型切到4片WSE-3上，只在晶圆之间传激活，通信量能压在1.2Tb/s I/O能力范围内。

但流水线会带来三个问题。

第一，pipeline bubble。4个阶段至少需要约4个in-flight microbatch保持忙碌；16个阶段就需要约16个。阶段越多，调度越难。

第二，每个in-flight microbatch都有自己的KV Cache，而KV Cache也要和权重一起挤在44GB SRAM里。哪怕新模型用更强KV压缩，KV在片上片下搬运仍会以毫秒级增加TTFT和TPOT压力。

第三，晶圆数量增加，激活在晶圆间传输的固定延迟也线性增加。模型越大，越偏离Cerebras最理想的形态：小batch、低延迟、单片或少数晶圆高速decode。

公开产品线也透露了边界。Cerebras Inference Cloud目前最大生产模型是GPT-OSS，120B总参数；更大的preview模型GLM 4.7也到355B为止。Llama 70B和405B曾经受欢迎，后来被下线，可能与服务经济性有关。DeepSeek V3和Kimi K2这两个2025年热门开源前沿模型，也没有出现在Cerebras公共云上。

不过这不是绝对死局。DeepSeek V4 Pro这类模型如果采用更强KV Cache压缩，在足够并发下，1T+模型也可能重新变得可服务。问题在于，能不能同时保住Cerebras最值钱的东西：速度。

OpenAI把Cerebras拉进主牌桌，也把风险集中到自己身上

OpenAI在Cerebras未来里不是普通客户。

2025年12月，双方签署Master Relationship Agreement。OpenAI承诺购买750MW AI推理算力，2026—2028年分批部署，每批期限3—4年，可延长到5年。OpenAI还有选择权，可额外购买1.25GW，把总量提高到2GW。

S-1披露，截至2025年12月31日，Cerebras剩余履约义务为246亿美元。更重要的是，数据中心租金、电力、租赁改良、安全等pass-through成本由OpenAI报销，并按总额确认为收入。

OpenAI还提供10亿美元工作资本贷款，年利率6%。如果Cerebras通过交付算力或硬件偿还，对应利息可豁免。偿还从初始250MW最后一批交付后开始，三年等额摊还。如果MRA因OpenAI重大未补救违约以外原因终止，Cerebras可能要立即偿还全部未偿本金和应计利息。OpenAI还可以指示托管银行停止按Cerebras指令使用资金，转为直接控制资金处置。

股权绑定也很深。Cerebras向OpenAI发行33,445,026股Class N无投票权普通股认股权证，行权价0.00001美元，几乎等同免费。其中一部分因10亿美元贷款已立即归属，另一部分和400亿美元市值或付款门槛挂钩，剩余部分和算力交付、额外2GW扩张选项相关。完全稀释后，OpenAI最多可持有Cerebras约12%股份，不包括后续新发行。

按ASC 505-50，给客户的权益激励会在商业协议期内作为contra-revenue确认。以S-1中82.02美元/股估值粗算，全部认股权证理论上对应约27.4亿美元contra-revenue，约为OpenAI预期收入的10%。

这是一笔能改变命运的订单，也是一个把公司命运押到单一对手方上的结构。

GPT-5.3-Codex-Spark证明了速度价值，但也暴露模型尺寸问题

OpenAI发布GPT-5.3-Codex-Spark后，Cerebras的叙事更完整了。这个模型使用gpt-oss-120B架构，由真正的GPT-5.3-Codex蒸馏而来，在Cerebras上最高可跑到2000 tok/sec/user。

关键在“120B”。它不是完整GPT-5.3-Codex，而是小得多的蒸馏模型。材料中明确写到，它比完整模型小10倍以上。

这对Cerebras既是好消息，也是限制。

好消息是，120B级别模型如果能力足够强，再叠加极快输出速度，确实可能成为高价值产品。开发者已经证明过，愿意为了更快Token放弃部分前沿智能。

限制在于，OpenAI如果要在Cerebras上跑1T参数以上、1M上下文窗口、面向真实agentic workload的大模型，就要接受明显成本取舍，并且实际交互速度可能低于1000 tok/sec。能不能卖出足够高的Token溢价，是商业模型成立的关键。

材料给出的路径假设很激进：小模型能力继续提升，约一年内120B形态可能接近GPT-5.5级别智能。如果这成立，Cerebras就不需要承载最前沿、最大参数模型，也能卖出高价快Token。OpenAI锁定的750MW只是第一步，真正的上行空间来自是否行使额外1.25GW选项，甚至继续扩大采购。

但这个上行条件很窄：Cerebras必须证明，能在自己硬件适合的模型尺寸里，持续装下足够聪明、足够赚钱的模型。

IPO的核心问题：快Token溢价能不能长期覆盖硬件取舍

Cerebras不是另一个GPU故事。它不是在训练、大模型通用推理、长上下文吞吐上全面替代NVIDIA，而是在一个更窄但可能很赚钱的区间里押重注：高交互速度、低batch、用户愿意付溢价的推理。

晶圆级架构给了它极强的带宽和极快decode，也让它背上了SRAM容量、片外I/O、冷却、BOM、数据中心适配这些硬约束。OpenAI订单解决了需求问题，却没有消除交付风险和客户集中度。

所以Cerebras的IPO定价，不该只看246亿美元backlog，也不该只看2000 tok/sec/user这种漂亮速度。更重要的是三个问题：

1. OpenAI需要的快Token，长期是不是120B—355B这类模型就够；

2. 用户愿意为速度付出的溢价，能不能覆盖Cerebras更复杂的系统成本；

3. 750MW到2028年能否按节奏落地，且不被冷却、电力、供应链和数据中心能力拖住。

如果答案偏向“是”，Cerebras会成为快推理时代最有辨识度的AI硬件公司之一。如果答案偏向“否”，整片晶圆带来的速度优势，可能会被大模型和长上下文的内存需求一点点吃掉。

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Google接下来一周有两场关键活动，5月19日的Google I/O将聚焦产品和模型，5月21日的Google Marketing Live则更直接指向广告和商业化。市场关注点正在从“发布什么模型”，转向“AI能力如何进入日常业务流程”。

据追风交易台，花旗研究Ronald Josey在5月12日的研报中指出，Gemini模型仍处在前沿，AI工具正在推动全球查询增长，UCP正在改造商业，Google Cloud积压订单环比几乎翻倍至4620亿美元。花旗维持Alphabet“买入”评级和447美元目标价。

这意味着，I/O上的任何模型更新都只是第一层信号。真正影响估值的，是AI搜索能否扩大商业查询，AI Max能否成为广告预算的新默认工具，代理式购物能否连接交易链路，以及云业务能否继续受益于Gemini、TPU和企业AI需求。

从发布节奏看，Gemini 4.0并非没有可能。过去两年，Google陆续推出Gemini 1.0 Pro、1.5 Pro、2.0 Flash、2.5 Pro、3 Pro和3.1 Pro，Gemini 3.1 Pro在2026年2月发布。按约3到4个月一轮的节奏，I/O上更可能看到Gemini 3.2或3.5，Gemini 4.0也存在可能，但概率相对较低。

对投资者而言，模型编号本身不是决定性因素。更重要的是Gemini生态是否继续扩展，包括Genie 3、Gemma 4、Gemini Robotics ER-1.6，以及Gemini在Gmail、Maps之后进入更多核心服务的路径。

Google还可能更新Gemini Health、Android XR智能眼镜，以及围绕Google Canvas等服务的旅行场景集成。这些产品若能形成统一入口，将强化Gemini作为操作层的角色，而不仅是一个聊天或生成工具。

截至2026年一季度末，Google产品套件订阅用户达到3.5亿。接下来需要观察的是，Gemini功能扩展会推动订阅收入，还是更多服务于广告变现。若AI搜索提升体验但削弱广告展示，市场反应可能有限；若它让更多查询具备商业意图，广告业务的增长空间将被重新评估。

搜索仍是Google估值的核心。I/O上最值得关注的变化，是AI-O、AI-M和Gemini搜索体验如何融合，以及Chrome在这一框架中的位置。

Google管理层在一季度业绩会上提到，来自AI-O、AI-M和Gemini的更长、更复杂查询，提供了更多基于意图的数据。这一点直接关系广告价值。用户不再只是输入简短关键词，而是输入预算、场景、偏好和约束条件，Google由此获得更细颗粒度的需求信号。

传统上，约20%的查询具有商业属性。若AI搜索让更多查询变成可识别、可匹配、可投放的商业意图，搜索广告的天花板可能上移。对广告主来说，问题不在于AI功能是否先进，而在于同样CPA（每次转化费用）下能否带来更多转化。

一季度，Google查询量创历史新高。2026年4月，Google全球搜索份额为90.0%，环比增加10个基点。Chrome全球份额为68.0%，环比增加130个基点。若这些入口继续扩大，AI搜索的商业化基础将更稳固。

如果Google I/O回答“AI能力到哪里”，Google Marketing Live则回答“AI如何赚钱”。

目前，AI驱动的广告活动已经占搜索广告支出的30%以上，覆盖AI Max、P-Max、Demand Generation等工具。广告主可以通过提示词创建和修改广告活动，Ads Advisor提供代理式辅助，Smart Bidding Exploration在搜索活动中带来约27%更多转化，Campaign Total Budgets减少约66%的手动预算调整，Journey Aware Bidding仍处于测试阶段。

AI Max将是GML上最关键的观察点。该工具已在2026年4月结束beta测试，并计划在2026年9月完全取代Dynamic Search Ads。早期结果显示，AI Max完整功能组合带来14%更多转化；通过更宽的搜索词匹配，在相近CPA下带来7%更多转化。

Google还在推进AI Max for Shopping、Search Campaigns for Travel等垂直优化。若这些工具成为搜索预算的新默认配置，AI对广告业务的影响将从“功能升级”转为“投放系统重构”。

Google的购物业务正在从商品发现入口，向更深的交易链路延伸。UCP、Direct Offers、Agentic Checkout，以及Google Shopping和Chrome中的代理式购物体验，将是I/O和GML共同的观察点。

这一变化不是简单增加购物按钮，而是减少从搜索、比较、选择到结账之间的摩擦。Google近期合作伙伴扩展到若干大型电商公司，以及Meta、Microsoft、Stripe，之后又加入Klarna和Affirm。支付、分期、结账和广告投放若能被串联，Google Shopping的商业角色将更重。

Chrome在其中也更重要。2026年4月，Chrome全球份额为68.0%，美国份额为50.0%。如果代理式购物、个性化推荐和结账流程嵌入Chrome，Google将在搜索之外获得新的商业入口。

这也是投资者关注I/O的原因之一。Gemini若能把“搜索答案”推进到“执行行动”，Google在购物和广告中的定价能力可能增强。

Alphabet过去的估值核心是搜索广告，但Google Cloud正在成为更重要的变量。

一季度，Google Cloud收入为200.28亿美元，同比增长63.4%；backlog达到4623亿美元，环比接近翻倍，同比增长400.3%。同期token消耗环比增长60%。这些指标显示，企业AI需求正在进入云业务的订单和使用量。

测算显示，Google Cloud收入有望从2025年的587.05亿美元增至2026年的945.29亿美元，再到2027年的1465.21亿美元和2028年的2095.25亿美元。对应增速分别为2026年61.0%、2027年55.0%、2028年43.0%。云业务在总收入中的占比也预计从2025年的14.6%，升至2026年的19.5%，并在2028年达到30.6%。

利润率同样改善。Google Cloud 2025年经营利润率为23.7%，2026年预计升至33.8%，2027年为35.0%，2028年为35.5%。这意味着云业务不再只是高增长板块，而是开始对Alphabet整体利润率形成支撑。

I/O上，Gemini Code Assist、Google AI Studio中的“vibe coding”工具，以及TPU销售策略也值得关注。TPU相关收入预计从2026年下半年开始贡献，并在2027年明显放大。对市场而言，这代表Google Cloud正在模型、芯片、基础设施和企业AI工具之间形成更完整的链路。

5月13日的YouTube Brandcast是I/O和GML前的前哨。观察点包括YouTube参与度、Shorts增长、Demand Gen工具更新，以及YouTube Premium/Music在2026年4月提价后的订阅采用情况。

广告创意端也在被AI重做。Gemini Omni被放在端到端创意编排的位置，从生成到编辑都可能被整合进广告流程。Lyria 3已经生成超过1.5亿首歌曲。带视频增强的Demand Gen广告带来16%更高转化。

这些工具的商业意义在于降低广告制作和迭代成本。过去广告主需要分别处理素材、投放、预算和出价，现在Google试图把这些环节放入同一个自动化系统。只要转化率改善持续，广告主迁移到AI投放流程的动力就会增强。

花旗给出的447美元目标价，基于约30倍2027年GAAP EPS 14.75美元。以5月12日387.35美元收盘价计算，预期股价回报为15.4%，加上0.2%的股息收益率，总回报预期为15.6%。

Alphabet当前约为2027年GAAP EPS的26倍。30倍估值高于市场，也高于Google自己的历史估值区间。这个溢价要成立，需要两个条件同时满足：搜索查询继续增长，AI没有削弱广告基本盘；Google Cloud在Gemini需求、TPU需求和企业AI采用下继续加速。

收入模型显示，Alphabet总收入预计从2025年的4028.36亿美元增至2026年的4846.20亿美元，同比增长20.3%；2027年为5795.60亿美元，同比增长19.6%；2028年为6849.04亿美元，同比增长18.2%。Google Search and Other收入预计2026年为2601.70亿美元，同比增长15.9%；总广告收入预计2026年为3330.57亿美元，同比增长13.0%。

风险同样清晰。广告预算可能受经济和消费支出拖累，AI竞争可能比预期更影响Google，互联网广告支出可能更快降速，反垄断、数据和隐私监管仍可能压制估值。

因此，Gemini 4.0是否发布会吸引眼球，但它不是唯一答案。接下来两场发布会真正要检验的是，Google展示的AI功能，能否成为搜索、广告、购物和云业务的增长机器。

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来源：硬AI

AI算力扩张正将数据中心的基础设施矛盾推向新的临界点。电力之外，冷却系统、水资源消耗与劳动力短缺正在成为制约下一轮数据中心建设的关键因素。

据硬AI，5月13日，巴克莱William Thompson团队研报指出，随着服务器机架功率密度急剧攀升，冷却系统的重要性已可与电力供应并列。

英伟达GPU机架功率密度从2020年的10-25千瓦/机架跃升至Blackwell架构的120-150千瓦/机架，并预计在2027年后的Rubin Ultra架构中突破600千瓦/机架，冷却系统是制约AI数据中心落地速度的核心变量之一。

（不同英伟达显卡架构对应的服务器机架功率密度）

冷却系统约占数据中心建筑外壳资本支出的10-15%，且这一比例仍在上升。与此同时，水资源的可获取性、以及劳动力短缺，正在共同重塑整个供应链的投资机会与风险格局。

数据中心服务器本质上是"电力锅炉"，几乎所有流经IT设备的电能最终都转化为废热。冷却失效意味着性能下降、设备损毁乃至业务中断。

随着AI工作负载主导数据中心运营，冷却系统在资本支出中的占比正在上升。

巴克莱估计，冷却约占数据中心基础设施建设成本的10%至15%，并预计这一比例将随液冷架构的普及持续扩大。

冷却系统的核心工作分为两步：首先是从芯片和服务器中提取热量，其次是将热量排放至外部环境。

（液体冷却+水冷式制冷机+湿式冷却塔系统的示意图）

前者可通过空气、液体或相变制冷剂实现；后者则包括直接排气、风冷冷凝或蒸发冷却等多种路径，其中蒸发冷却是数据中心直接耗水的主要来源。

一个普遍存在的投资者误解在于，将液体冷却等同于数据中心高耗水的根源。

巴克莱指出，液冷系统通常在封闭回路中运行，冷却液一旦注入便持续循环，正常运营期间不产生净消耗。

事实上，液体冷却可以通过提高冷却液供水温度，在很多情况下减少乃至消除对蒸发冷却的依赖，从而降低直接水耗。

蒸发冷却才是直接耗水的主因，水在蒸发过程中吸收热量并以水蒸气形式散失至大气，形成持续性水资源消耗。

数据中心的水消耗问题比通常认知的更为复杂。

据美国能源部数据，美国数据中心直接冷却水耗从2014年约210亿升增至2023年约660亿升，年均增速约12%至13%。

若数据中心容量持续扩张，美国能源部预测到2028年这一数字可能增至每年1450亿至2750亿升。

然而，直接冷却水耗仅是冰山一角。更大体量的耗水来源于支撑数据中心运营的发电环节——燃气、燃煤、核能等热电厂均需大量冷却用水。

以2023年美国数据中心约176太瓦时的电力需求为例，对应的间接水耗接近8000亿升。国际能源署（IEA）估计，全球数据中心综合冷却、发电及半导体供应链的年取水量约为5.2万亿升。

（基准情景下，国际能源署对数据中心用水量的预测）

Meta披露的数据颇具说明性：该公司2024年购电所嵌入的间接水耗超过720亿升，而直接现场取水量仅为56亿升，两者相差近13倍。

这一比例差距说明，数据中心运营商在评估水资源影响时，若仅关注现场水耗效率指标（WUE），将大幅低估其实际水足迹。

不同发电技术的耗水强度差异显著，但随着电网持续去碳化，发电侧的间接水耗强度有望逐步下降。

传统煤电厂每千瓦时取水量约70升，部分老式核电站的一次性冷却取水量甚至超过每千瓦时100升；现代天然气联合循环电厂仅约10至12升；风能和太阳能光伏则几乎不需冷却取水。

四大超大规模运营商在冷却策略上出现显著分歧，这对设备供应商的选择具有直接影响。

（超级云计算公司的用水效率指标对比）

微软已启用以风冷冷水机为核心的零蒸发冷却数据中心设计，目标是2030年前实现全球运营水资源"正效益"，同时将WUE较2022年基准改善40%。

该公司2024财年水资源提取量同比下降约20%至约104亿升，WUE（水使用效率）为0.27升/千瓦时，较2022年基准提升18%。

Meta路径相似。Meta最新一代AI数据中心以直接液冷结合干式冷却器为核心，正常冷却过程中几乎不消耗水资源。

尽管2024年电力需求增长约21%，其取水量仅上升约7%至56亿升，WUE为0.19升/千瓦时，其Beaver Dam威斯康星州数据中心全年耗水量甚至少于两家餐厅的消耗。

谷歌的策略则明显不同。巴克莱根据谷歌披露的电力消耗与取水数据测算，谷歌有效WUE超过约1.3升/千瓦时，显著高于同行。

2024年数据中心取水量约420亿升，同比增长约27%，与其电力需求增速完全同步。

谷歌坚持在低水资源风险地区部署蒸发冷却，理由是此举可降低电耗及相关间接用水和碳排放。

不过，谷歌在高水资源压力地区已放弃蒸发冷却，包括亚利桑那州梅萨、乌拉圭卡内洛内斯和英国沃尔瑟姆十字镇的数据中心均采用风冷设计。

亚马逊方面，全球WUE 2024年同比改善17%至0.15升/千瓦时，AWS声明蒸发冷却可在夏季峰值期间降低25-35%的能耗。

亚马逊同样采用区域差异化策略，在高水资源风险地区避免水冷设计。

冷却系统的安装高度依赖现场专业技工，是数据中心各子系统中劳动密集程度最高的环节。

液冷回路或冷水机组的安装涉及复杂的泵、阀门、热交换器和定制管道网络，需要水管工、管道安装工、暖通空调技术员、焊工、电气工程师及调试工程师等多工种协同作业。

这与插接预制电力模块或服务器机架的标准化作业截然不同。

Crusoe是美国德克萨斯州阿比林星际之门项目的开发商，据该公司CEO Chase Lochmiller在斯坦福大学的公开演讲中披露，数据中心开发的劳动力成本约为每兆瓦470万美元，约占含自备电厂总成本的25%。

（Crusoe披露的数据中心建设成本占比）

他指出，星际之门工地日均工人数量约9000人，另一处德克萨斯州Claude项目的工人数量达3500人，超过该镇总人口的两倍。由于项目地处偏远，Crusoe不得不从其他地区招募工人并提供大量留人激励。

劳动力短缺带来多重风险与机会：

• 一是进度风险，人员不足可能导致冷却系统安装、调试等关键节点延误，进而推迟数据中心投产；
• 二是成本通胀，激烈的工种竞争正推高工资水平及分包商报价；
• 三是技术取舍，部分开发商在选择冷却方案时开始将施工难度纳入权衡，在劳动力受限情况下可能优先选择更为简单的风冷设计；
• 四是模块化解决方案的机遇，预制化冷却单元可减少现场专业技工需求，有助于压缩工期、降低执行风险。

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据The Information报道，苹果正在探索将AI智能体整合进App Store的方案。与此同时，苹果即将在下月的全球开发者大会（WWDC）上发布经过大幅改版的Siri——这一新版本将由谷歌Gemini模型驱动，能够跨应用执行复杂任务。

AI智能体的崛起，让苹果陷入两难：拦截它，可能得罪开发者；放开它，又可能冲击App Store赖以运转的审核体系。

App Store是苹果最重要的现金奶牛之一。据应用分析机构Appfigures估算，2025年苹果在全球App Store佣金收入约为500亿美元，同比增长20%。这笔收入，苹果不能轻易冒险。

AI智能体为何让苹果头疼

AI智能体，简单说就是能代替用户自主完成复杂任务的AI程序——比如自动订机票、回复邮件、在多个应用之间协调操作。

问题在于，这类智能体的行为方式与苹果现有规则存在根本冲突。

苹果App Store的审核机制，是基于"一个应用、一套规则"的逻辑建立的。但AI智能体可以在运行过程中动态生成新的小程序来完成任务——这意味着苹果审核过的那个应用，实际上可能在用户手机上"长出"新的功能，完全绕过审核。

这不只是技术问题，更是监管漏洞。苹果担心的是：恶意软件、绕过佣金、用户数据失控。

据报道援引知情人士，苹果内部团队正在设计一套新系统，目标是在保留隐私和安全标准的前提下，为AI智能体划定行为边界——防止出现类似"OpenClaw"那样的失控案例（该系统曾出现智能体自动删除用户全部邮件的情况）。

目前，苹果已经因为"vibe coding"工具（一种AI辅助编程工具）违反政策而将其拦截在App Store之外。但据报道，绝大多数开发者使用这类工具是在电脑端，苹果对移动端的封堵影响有限。

新Siri：押注Gemini，能否翻身？

新版Siri是苹果此次AI战略的核心。

这一版本将由谷歌Gemini模型驱动，能够跨应用处理任务，例如直接从邮件中提取航班到达时间。苹果已开始联系开发者，邀请他们将订票、日历邀请等功能接入新版Siri和Apple Intelligence体系。

这背后有一段曲折的内部历史。

早在2023年，苹果软件部门内一个名为"Proactive Intelligence"的团队就开始秘密测试——他们将内部版Siri直接接入ChatGPT，绕过了Siri原有的全部架构。这让Siri第一次能够理解复杂指令并执行任务。

这个演示打动了苹果软件负责人Craig Federighi，项目获批推进，成为后来Apple Intelligence的早期雏形。为保密，团队甚至被迁出苹果主园区，搬到库比蒂诺的一处卫星办公室。

但到2025年春，苹果宣布Siri升级延期——原因是内部在模型技术路线上存在分歧。去年的开发者大会上，苹果几乎对AI话题避而不谈。

据彭博此前报道，苹果计划在iOS 27的部分功能（如写作工具和图像生成）中，允许用户自行选择AI模型，不再局限于OpenAI。

开发者的顾虑：佣金阴影

苹果想让开发者接入新Siri，但开发者并不都买账。

核心顾虑只有一个：钱。

部分开发者担心，一旦让自家应用与Siri互通，苹果就有了新的理由向他们收取佣金。苹果目前告知开发者，初期不会收费，但也没有排除未来收费的可能性。

苹果正在积极拉拢百度、阿里巴巴、腾讯等中国开发者接入新Siri。但据这些公司员工透露，相关谈判进展迟缓，开发者对佣金问题高度警惕。

苹果与OpenAI的合作也提供了一个前车之鉴。ChatGPT被整合进iOS后，实际上被"藏"在系统设置深处，用户几乎不会主动找到它，令OpenAI颇为失望。苹果还限制了ChatGPT的权限，例如不允许其访问用户日历或邮件。

平台之争：App Store还是“智能体商店”？

更长远的问题是：AI智能体会不会让App Store本身变得不那么重要？

前苹果Siri工程师Igor Naverniouk（2025年12月离职，联合创办了初创公司Oscar Kilo）直接说出了这个行业的终极想象：

"AI智能体是圣杯——所有人都在追。谁做到了，谁就赢了。想想那些花在应用商店上的数十亿美元。如果你只需要对手机说'帮我做这件事'，再也不用装应用，那该多好？这就是大家的希望。"

但也有人认为，苹果在这场变革中未必是输家。

曾在微软负责AI业务、也曾在苹果参与平台架构工作的Sophia Velastegui表示：

"未来会有数以百万计的智能体。你怎么知道哪个好？哪个安全？我认为这里有一个巨大的机会——成为那个'智能体商店'。"

苹果CEO蒂姆·库克在上月的财报电话会议上也表达了类似信心，称苹果正在"凭借性能效率与端侧能力的独特组合，吸引开发者和研究人员将我们的产品作为构建和运行智能体AI的强大平台"。

下月的WWDC，将是苹果向市场证明这一判断的关键时刻。

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据路透社5月13日报道，印度政府当天发布通知，即时禁止原糖及白糖出口，禁令有效期至2026年9月30日，或等待另行通知。印度是仅次于巴西的全球第二大糖出口国，此举直接冲击全球糖市供应预期。

消息落地后，市场反应迅速。纽约原糖期货涨幅扩大至逾2%，伦敦白糖期货跳涨3%。

禁令即时生效，但政府同时设置了过渡安排：装载已在通知发布前开始的货物、已提交报关单且船只已靠泊或锚泊于印度港口的货物，以及已在通知发布前移交海关或保管人的货物，均可继续放行出口。

为什么要禁？产量连续两年跑输消费

印度此前批准了159万吨的出口配额，判断依据是产量将超过国内需求。但现实走向相反。

据路透社报道，由于主要甘蔗产区单产下滑，印度产量预计连续第二年低于国内消费。与此同时，市场预测厄尔尼诺天气可能干扰今年季风，进一步加剧下一季产量不及预期的风险。

简单来说：印度原本以为糖够用，结果发现不够，只能先把出口的口子堵上，优先保国内供应、压制本地糖价。

已签合同怎么办？交易商叫苦

在159万吨的出口配额中，交易商已签约约80万吨，其中逾60万吨已完成装运。

剩余约20万吨合同已签但尚未发货，这部分订单的履约前景存在不确定性。

一位供职于全球贸易商的孟买交易商表示："政府2月份提供了额外出口配额，这鼓励了交易商签署出口合同。现在要履行这些出口订单，将是一个麻烦。"

谁来填补缺口？巴西和泰国受益

印度退出，留下的市场空间需要有人填补。

据路透社分析，此次禁令可能支撑全球白糖和原糖价格，同时为竞争对手巴西和泰国提供机会，向亚洲和非洲买家扩大出货量。

对于依赖印度糖源的亚非进口国而言，采购渠道和成本都将面临调整压力。

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近日，央行披露了2026年一季度金融统计数据：

一季度新增信贷总额中，企事业单位贷款增加8.6万亿元，住户贷款仅增加2967亿元。

在这不到3000亿元的住户增量中，内部结构缩量信号明确，住户短期贷款呈现实质性负增长、净减少1640亿元。

在近期的业绩会上，多家银行高管强调，发展对公业务已成为商业银行的共同选择。

对公扩张与零售停滞的反差背后，是银行业底层资产逻辑的转变。

曾经作为安全垫的按揭贷款增速放缓，改变了银行业固有的资产配置节奏；缺乏抵押物支撑的纯信用贷款，在息差收窄与风险暴露的压力下熄火，高收益覆盖坏账的旧模式难以为继。

随着定价闭环的打破，银行业已步入由市场倒逼的存量调整期，资产负债表的艰难重构，正成为整个银行业必须跨越的周期命题。

安全垫收缩

商业银行的零售业务曾是一台精密运转的利润引擎，个人住房按揭贷款、消费与经营性贷款、信用卡透支余额构成的底座，支撑着资产负债表的盈利。

但如今，往日协调的机器正遭遇着系统性的阻力。

作为银行久期最长、违约率最低的优质资产，个人住房贷款在过去十余年里不仅提供了稳定的息差，更通过低资本占用与风险损失，成为银行零售业务最深厚的安全垫。

枢纽统计近10年数据发现，2016至2022年期间按揭规模的单边上扬，工、农、中、建、交、邮储六大行的年复合增长率一度达到9.64%。

但在2023年，既定的扩张趋势戛然而止。

后续三年，这块资产的年复合增长率逆转为-1.56%，2025年收缩斜率继续增加，当年同比降幅已达2.47%，降幅较上年扩大了42个基点；六大行合计32.9万亿元的住贷余额总量，已退回至2021年以前的水平。

刻度还在继续回拨。

2026年一季度，全国新发放商业性个人住房贷款加权平均利率已降至3.06%的低位，但反映提前还款活跃度的RMBS条件早偿率指数依然高企，提前还款的缺口尚未被新需求填平。

按揭规模的停滞，打乱了银行原本构建的资产阵型——

低风险底仓资产供给告急，庞大的信贷额度与内部考核指标必须寻找新的出口，压力随之迅速涌向个人消费与经营贷领域。

供需力量的逆转，体现在产品收益率曲线上。

2021-2025年间，平安银行、兴业银行、招商银行三家零售业务底色浓厚的股份行，个人贷款平均收益率已分别下滑270、206个、161个基点，降至4.79%、4.16%、3.94%。

2026年开年后，银行为冲刺“开门红”普遍采取降利率、提额度、延期限的组合策略，部分股份行的“闪电贷”叠加贴息券后，实际年化利率已低至2.58%，甚至与同期3.06%的新发放住房贷款利率倒挂。

跌破3%的定价区间，已是资产荒下同质化的近身博弈。

在利差被持续压缩的缝隙中，甚至部分借款人捕捉到了套利空间，开始利用低息经营贷，置换早期的存量高息房贷，银行底层资产的收益重估也进一步加剧。

更严峻的是，供给端的拼杀，鲜少迎来需求端的回应。

一季度，我国社零总额录得2.4%的同比正增，但居民扩张杠杆的意愿依然单薄，住户短期贷款净减少1640亿元，创下数年来首次季度负增长。

规模停滞与价格下行，同时冲击着银行传统的信贷模型。

高收益破表

过往的信用贷是高收益覆盖高风险的赔率游戏，只要收益跑赢坏账，定价就能闭环。

但在面对量价双杀与爆发的风险，这套逻辑正逐渐失效。

在所有缺乏抵押物保护的信用资产中，信用卡是探测这轮风险最敏锐的指针。

以中信银行为例，在2016至2022年的扩张期，该行累计发卡量从3738万张增至1.066亿张，年复合增长率接近20%；

但随着2023年后，该行发卡增速逐渐回落，至2025年已收窄至4.88%。

国有大行的体感更剧烈，2023-2025年，交行净减发卡已超1100万张，工行、建行也呈现数百万张的规模缩量。

与规模见顶同步到来的，还有正在加速暴露的存量风险。

以平安银行为例：

2016年零售改革后，该行曾通过精英白金卡等产品的高定价拉高息差突围，不仅净息差位居股份行之首，利润增速在2021至2022年达25%以上。

随着宏观寒气骤至，错失调整窗口后的平安银行信用卡不良率在2023年飙升至2.77%；

新管理层以“硬着陆”方式调整信用类高收益业务，其零售部门利润贡献率也由2019年巅峰时的超70%，骤降至2024年的0.6%。

其他银行的账本或许不如平安银行惨烈，但在周期的浪潮中亦无法幸免——

信用资产的风险暴露有显著滞后性，前期预埋的违约隐患，在规模停滞、旧账无法被新账稀释时爆发，势必会导致盈利与资产质量的坍塌。

在按揭与信用卡双双失速时，个人经营贷接过了支撑零售规模的接力棒。

2020-2024年间，经营贷保持年均2成以上的扩张速度，至2025年四季度末，住户部门经营性贷款同比增长4.0%，成为零售信贷中仅存的正增长品类。

但作为缺乏抵押物的信用延伸，经营贷同样未能逃脱旧模式的诅咒。

由于大量小微企业主在经营中无法提供有效抵押物，银行无法掌握企业真实经营情况，价格战下的低利率，很可能无法覆盖经营贷的资金、运营、坏账。

加之面对承压的实体环境，已有部分借款人将信贷异化为以贷养贷的资金腾挪。

枢纽自业内获悉，当前各行的经营贷新户中，不少借款人并未将资金用于真实的经营周转，而是利用A行的低息弹药去偿还B行的存量旧债，跨行转贷的资金空转在短期内掩盖了坏账，却可能在长周期下，将经营贷变成击鼓传花的巨型不良资产包袱。

如今的经营贷，面临着与信用卡相似的处境——即期定价与滞后风险的错位。

跌破3%的利率影响当期净息差，但真实坏账暴露却有着12-18个月的时差，这也意味着，眼前的低利率很可能无法覆盖未来的风险敞口。

上海金融与发展实验室主任曾刚指出，当前的信贷市场正呈现出高度异常的价跌量缩。

“按照传统的信贷定价框架，价格下行理应刺激需求释放，形成量价共振，但眼下情形恰恰相反。”曾刚指出，供给端的失序竞争让风险溢价几近消失，而需求端的结构性萎缩，让近乎“白菜价”的信贷也无法撬动有效需求。

风险定价的弹性空间已被高度压缩。

曾刚认为，以规模扩张为前提、以高收益为风险补偿的旧有定价闭环，已面临结构性破裂，而非周期性的短暂承压。

为了维持表观资产质量的平稳，银行不得不支付高昂的核销代价。

2026年一季度，行业表观不良率微降1个基点，但这仍建立在个人不良的加速核销之上；天量核销持续吞噬当期利润与拨备资源，依靠做大规模稀释坏账的路径，在财务上已被证伪。

生存样本

旧有的利润引擎逐渐熄火后，商业银行也被迫开启了一场由市场倒逼的残酷资源再配置。

在存量搏杀的牌桌上，不同禀赋的商业银行，走向了截然不同的分岔路。

不少昔日以零售见长的股份制银行，选择了退守。

2023至2025年间，平安银行零售贷款增速从-3.4%探底至-10.6%后收窄至-2.3%，光大银行连续三年呈负增长，兴业银行零售端也于2025年录得-3.41%的收缩；

形成对比的是，上市银行的对公贷款均保持稳健扩张，甚至已被迫成为规模增长的主引擎。

这种收缩并非源于主动进攻，而是被坏账倒逼的防守。

曾刚指出，部分股份行在前一周期已充分暴露了零售不良高峰，转向对公业务，是以牺牲短期高收益来换取资产质量的阶段性修复，是一场用时间换空间的止血手术。

在股份行撤退的缝隙中，国有大行则凭借体量优势发起收割。

过去五年，农行与工行的贷款累计增幅分别在5成、4成以上，规模狂飙的同时，2026年一季度的不良率依然维持了1.25%、1.31%的安全水位。

在新的结构大调整中，六大行零售增速虽普遍不及对公，但相比于股份行的全面缩表，依然稳稳守住了正增长的底线。

大行收割的底牌，是其低廉的负债成本。

凭借充沛的低息资金，国有大行能在下沉市场承受2.3%的资产定价，持续渗透股份行腹地。

但曾刚提示，大行的“收割”策略并非没有隐忧，持续的下沉渗透将加速推动行业整体定价中枢下移，最终可能对整个银行业的息差体系形成系统性压制。

同时，曾刚指出，若无需求端的复苏，大行的体量碾压与中小银行的资产退守，不过是存量博弈中的位置互换，而非真正的增量。

在国股行的博弈之外，城农商行亦在加速。

例如，近年来高速扩表的南京银行、宁波银行，均将防御重心收缩至消费贷与微型经营贷，在五年间维持了核心零售资产扩张，亦将不良贷款率控制在较优水位。

邮政储蓄银行研究员娄飞鹏指出，江浙一带城商行的护城河，在于极高的区域集中度与扁平的决策链条。

依靠对本地小微企业长期积淀的非标准化软信息掌控，这类银行在小额分散的下沉市场，建立了价格也无法轻易击穿的防御阵地，形成了分层共存的局部格局。

娄飞鹏认为，这种本地化优势具有持续性，鉴于城商行的差异化定位明确，未来的行业格局更可能是“分层共存”，而非零和博弈。

历经数年的内卷后，2026年一季度的数据终于释放出微弱的企稳信号，全行业商业银行累计实现净利润同比微增0.5%，不良贷款率阶段性企稳于1.59%。

随着宏观经济持续恢复与居民收入预期改善，娄飞鹏认为，未来零售信贷风险暴露的压力将明显降低。

前期存款利率多次下调带来的负债成本优化开始显现，净息差的边际企稳，为银行业的调整争取了喘息窗口。

这并不意味着危机的解除。

曾刚指出，当高收益零售驱动的规模扩张走到尽头，商业银行重构资产负债表的核心命题，必然从“做大分子”转向“做优结构”：

首要的发力点，在于向关系型金融的回归。

曾刚指出，银行必须重建以客户为核心的综合服务能力，将信贷、结算、财富管理等服务打包输出，通过粘性而非价格竞争来锁定优质客户。

其次，资产端必须向真实的经济活动重新锚定。

“信贷体系中存在大量资金空转，不仅压低了社会融资的实际效率，也造成了银行资产质量的隐性风险积累。”曾刚强调，应当打通产业链金融的毛细血管，以供应链金融、科技信贷将资金嵌入真实交易场景，从根本上减少空转。

娄飞鹏则进一步补充，指出银行需要强化场景化风控，建立“资料审查—交易验证—资金匹配”三位一体核查机制，可通过API直连商户实现资金闭环，运用AI实时监测资金流向；

同时，应实施差异化定价，基于大数据精细化分层，实现风险收益匹配。

最后，负债端的主动管理将成为新时期的关键变量。

曾刚认为，趁着高息存款陆续到期、净息差边际企稳的窗口期，如何完成负债结构的优化，将是区分下一阶段优质银行与平庸银行的分水岭。

无论如何，那个闭着眼睛依赖高收益产品就能实现规模跃升的狂飙时代，已经落幕；从规模优先转向克制的资产结构优化，虽然伴随阵痛，却也是商业银行长期发展的必然选择。

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追风交易台消息，5月13日，摩根大通Jay Kwon团队研报指出，若三星大规模罢工如期落地，将对三星2026年运营利润造成2.1万亿至3.5万亿韩元的冲击，并拖累半导体部门营收约1%至2%。

然而，摩根大通维持对三星电子的"增持"评级，并明确表示"对任何因罢工问题引发的股价回调，我们持续建议逢低买入"。

研报强调，二季度DRAM合同价格环比涨幅达58%至63%，NAND涨幅高达70%至75%，均大幅超出摩根大通此前40%至50%的预期，更强劲的内存价格周期有望在很大程度上对冲劳资成本压力。

本周韩国政府主导的劳资调解宣告破裂，三星电子管理层与全国三星电子工会（NSEU）未能弥合分歧。

NSEU随即宣布将于5月21日至6月7日发动为期18天的全面罢工，预计约5万名工会成员参与，规模超过4月23日平泽芯片园区预演时的3.7万至4万人。

劳资双方的核心矛盾集中于两点：取消运营利润激励（OPI）上限，以及将利润分享激励机制法制化。

摩根大通分析师 Jay Kwon 指出，经过5月11日至12日的政府调解期，双方立场并未明显收窄。

三星方面已就工会可能采取的非法工业行动向法院申请禁令，并等待法院在5月21日前作出裁决，但结果尚不确定。

摩根大通将5月20日前的法院裁决及紧急调解令可能性列为下一阶段关键事件节点。多名韩国政策制定者已就罢工可能冲击全国AI供应链稳定性表达关切。

韩国劳动就业部部长在法定条件下可发布"紧急调解令"，强制暂停罢工行动30天。

摩根大通指出，此类措施在过去57年间仅有四例先例，最近一次为2005年12月的韩国航空飞行员协会罢工。

根据摩根大通最新分析，若三星接受工会诉求，将10%至15%的运营利润用于OPI激励，并上调5%基本薪资。

2026年劳动力成本将较此前估算增加1.69万亿至3.04万亿韩元。叠加销售机会损失约4.5万亿韩元，运营利润总体影响估算为2.1万亿至3.5万亿韩元。

摩根大通认为，在OPI分享比例10%至15%的情景下，运营利润存在3%至7%的下行风险。

按营收影响测算，18天罢工预计令DRAM出货量年化减少约1.0%，NAND减少约0.5%，代工及系统LSI业务减少约2.1%，半导体部门营收合计受影响约1%至2%。

若罢工冲击进一步恶化，全韩内存和代工晶圆日产能受冲击比例分别达40%和75%的背景下，营收机会损失可能高达约9万亿韩元。

值得关注的是，较5月6日的测算相比，此次劳动力成本增加的冲击略有缩小，原因在于摩根大通对员工薪酬结构及各部门OPI池进行了更为精细的重新测算。

但由于预计罢工参与人数高于4月23日的预演，生产冲击略有上调。

摩根大通认为，当前内存价格走势或成最大对冲变量。

研报援引媒体报道，二季度合同价格报价显示DRAM环比涨幅达58%至63%，NAND环比涨幅达70%至75%，核心驱动因素在于CPU内存需求上升以及LPDDR5X供给趋紧。

摩根大通指出，更高的二季度利润基数有助于抵消劳动力成本增加的影响，市场投资者目前似乎正在定价"乐观情景"，即罢工反而可能成为二、三季度合同价格谈判的正向催化剂。

摩根大通的2026年盈利预测本已高于彭博一致预期，前者预测DS（半导体）部门营收为47.09万亿韩元，而一致预期为44.32万亿韩元。DRAM平均销售价格涨幅预测为260%，显著高于一致预期的219%。

摩根大通坦承，罢工相关的不确定性可能在短期内压制股价表现，并不排除三星跑输内存同业的可能性。

数据显示，自4月以来，三星电子股价累计上涨约60%，而SK海力士同期涨幅高达约122%，韩国综合股价指数涨幅约48%。

但摩根大通的中长期逻辑保持不变：内存上行周期"更高、更持久"，叠加HBM（高带宽内存）执行能力持续改善。

现有目标价基于2026至2027年预测市净率2.2倍，较历史动态市净率峰值周期估值溢价10%，以反映多年内存上行周期及代工订单动能改善。

分析师同时提示下行风险包括：内存价格下行周期延长、ASIC客户HBM需求弱于预期，以及HBM未来产品代认证进度滞后。

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5月14日，彭博市场分析师Jon-Patrick Barnert发文指出，当前美股涨势已明显拉升，但做空的成本与时机依然难以把握。更棘手的是，现在连"最该做空的理由是什么"都变得模糊起来。

这轮行情的核心矛盾是：仓位已经极度拥挤，但基本面叙事——尤其是AI——仍在支撑市场情绪。两者之间，谁会先崩？

仓位：市场已接近“满仓做多”

从纯粹的价格走势来看，回调信号已经相当明显。

标普500指数过去六周的连涨，不仅是70多年来持续时间最长的上涨行情之一，涨幅也属于历史最强之列。Barnert表示，"喘口气"对这个市场来说再正常不过。

高盛风险偏好指标（Risk Appetite Indicator）已重新升至1，这是年初以来首次。该指标超过1的情况极为罕见，历史上往往预示着潜在回调。上一次突破这一阈值是在2021年，随后市场进入熊市。

从最热门的主题股来看，Barnert描述这是一个"所有东西都超买"的市场，部分最热门板块的超买程度已达极端水平。叠加机械性资金流入——目前看起来已处于或接近最大做多仓位——整体画面是：上行空间有限，仓位重置的潜在压力巨大。

但做空并不容易。Barnert指出，仓位调整可能在单日内完成，让空头交易的进出时机极难把握。而如果市场选择"慢慢跌"，波动率仓位则会在温和环境中悄然失效。更有可能的情形是：整体情绪依然偏多，一旦空头被迫回补，反而触发新一轮轧空行情，涨得比任何人预期的都快。

部分热门ETF的资金流向已开始出现微妙变化——倾向于"锁定收益"而非"追高"。但Barnert也坦承，这一趋势已持续数周，目前尚未对市场走势产生实质影响。

叙事：没有AI，大盘什么都不是

如果说仓位是技术层面的隐患，那叙事层面目前看起来反而更稳固。

Barnert指出，当前缺乏触发基本面熊市的明确信号。企业盈利保持强劲，通胀预期略有上升但未达极端水平。市场已消化了油价高企和中东局势的冲击，最新美国就业数据也缓解了衰退担忧。至于加息预期，早已不再是压制股市的催化剂。

但有一个问题不容忽视：这轮行情的集中度，已经高度集中在"集中度本身"之上。

Barnert指出，无论是对比含AI与不含AI的指数表现，还是拆解3月以来涨幅的贡献来源，结论都指向同一个方向：没有AI，这个市场的表现只能用"平庸"来形容。 更值得注意的是，半导体板块单独贡献了3月以来涨幅的近40%。

围绕AI的市场叙事，已再度进入"贪婪模式"，而非理性追求合理回报的阶段。几个月前还被热议的担忧——AI算力成本能否被裁员节省所覆盖、数据中心能源供应瓶颈、AI定价战侵蚀利润率、新竞争者以更低成本颠覆现有格局、资本开支大幅增长而股票回购停滞、AI安全隐患——如今似乎已被市场集体遗忘。

“DeepSeek时刻”重演的风险

野村证券策略师Charlie McElligott对此发出了最直接的警告。

他表示："考虑到当前的市场结构和主题高度重叠，一旦某天出现另一个全面爆发的'DeepSeek式'冲击催化剂，很可能直接触发纳斯达克一级熔断（limit-down）式的交易。"

McElligott进一步指出，在这种情景下，半导体ETF单日跌幅可能轻松达到15%——因为"假设中的反身性机械资金流逆转，将形成大规模超调式下跌"。

换句话说，正是那些在上涨过程中不断追加买入的机械性资金（如CTA策略、风险平价基金等），一旦触发反转，反而会成为加速下跌的放大器。

这轮AI牛市面临的两大风险，一个是技术性的（仓位过度拥挤），一个是叙事性的（AI故事能否持续）。前者随时可能触发，后者一旦破裂则冲击更深。两者叠加，构成了当前市场最值得警惕的结构性脆弱。

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5月13日，阿里巴巴和腾讯同日发布最新季度财报。两家公司营收略低于市场预期，但隔夜美股市场股价大涨：阿里巴巴美股涨8.3%，腾讯控股ADR涨超5%。

市场买的不是当期利润，而是AI商业化的前景。

阿里CEO吴泳铭在财报电话会上表示，AI模型与应用服务年化经常性收入（ARR）将在6月突破100亿元，年底将翻三倍突破300亿元。这一表态直接提振了投资者信心。腾讯方面，尽管整体营收略低于预期，但广告和游戏业务的韧性，以及管理层对AI投入首次量化披露，同样获得市场认可。两家公司的AI已经开始变现。

摩根大通在财报后发布快评，维持阿里巴巴和腾讯“增持”评级，阿里美股目标价200美元，腾讯港股目标价690港元。

阿里：云与AI强劲，商业化正在加速

阿里这份财报，在主要营收与利润数字上的表现或许不够惊艳。

截至2026年3月31日的季度，阿里营收2433.80亿元，同比增长3%，低于市场预期的2465亿元。若剔除已处置的高鑫零售、银泰等业务影响，同口径收入同比增长11%。非GAAP净利润8600万元，而市场一致预期为143亿元。摩根大通称，这一数字将带动市场对2027财年盈利预期的“显著调整”。

利润为何出现下滑？核心原因是AI和即时零售的集中投入。“所有其他”业务分部（涵盖千问App、AI基础设施等）经调整EBITA亏损从上季度的98亿元扩大至212亿元。据全天候科技，摩根大通分析师指出，阿里实际上将超过90%的中国电商季度利润重新投入了千问用户获取和AI推广，“这一支出节奏预计将延续至2027财年”。

但亮眼的云业务的数据，给了市场另一面的理由。

一季度，阿里云收入416.26亿元，同比增长38%，外部客户收入增速提升至40%，为9个季度以来最快。AI相关产品收入89.71亿元，连续第十一个季度实现三位数同比增长，年化经常性收入（ARR）突破358亿元。云业务经调整EBITA同比增长57%至37.96亿元，利润率同比上升1.1个百分点至9.1%。

阿里正在抓住“巨大机遇”，吴泳铭：数据中心规模将十倍增长

吴泳铭在电话会上表示：“AI正在驱动阿里云全业务升级，增长动力从传统的计算存储，全面转向模型、算力与Agent服务。”他还透露，未来资本支出将超过原计划的3800亿元，未来数据中心规模相比2022年将实现“十倍以上的增长”，“服务器没有一张卡是闲置的”。

吴泳铭给出了更明确的商业化目标：预计6月季度AI模型与应用服务年化经常性收入（ARR）将突破100亿元，年底突破300亿元。他还表示，未来一年AI相关产品收入占比将突破50%，成为云收入增长的主要引擎。

阿里CFO徐宏在财报声明中表示：“我们对业务前景充满信心，将持续投入AI+云以强化竞争优势。”

据传闻，阿里还计划将旗下芯片部门平头哥单独上市，以承接投资者对国产芯片的强烈兴趣。平头哥自研GPU已实现规模量产，超过60%算力已服务于外部商业化客户。

花旗集团分析师在财报后上调了阿里美股目标价，并写道：“虽然AI技术投入对利润形成拖累，但管理层表示这是主动战略选择，旨在抓住巨大的市场机遇。”

腾讯：AI投入首次量化披露，广告收入提速至20%，AI已经开始变现

腾讯Q1营收1965亿元，同比增长9%，略低于市场预期的1994亿元。但净利润同比增长21%至581亿元，超出预期。

更值得关注的是管理层主动披露的一组对比数据：报告口径非IFRS经营利润756亿元，同比增长9%；若剔除新AI产品（元宝、Hy、CodeBuddy、WorkBuddy及QClaw）的投入影响，这一数字将达到844亿元，同比增长17%。

这是腾讯首次对AI投入进行量化披露。

摩根大通明确解读：管理层通过这一披露，“将关于AI稀释效应的主流悲观论述从叙事性问题变为数额可观的可审计损益表项目”。换句话说，AI的代价现在是可以量化的，而不再是一个模糊的担忧。

该行同时指出，腾讯内生业务基本面健康程度好于整体数据所呈现的水平，且AI投入“有节奏并使用自筹资金”——本季度自由现金流567亿元，可轻松覆盖370亿元资本开支和79亿元回购，净现金总额环比增至1469亿元。

广告业务是本季最亮眼的板块。营销服务收入同比增长20%至382亿元，增速较上季的17%进一步提速。彭博智库分析师Robert Lea写道：“低于预期的运营费用抵消了游戏销售的疲软。AI定向投放推动全年广告收入增长19.8%，对于这一体量的公司而言，这一成绩相当亮眼。”

花旗表示，公司营销服务收入增长20%超出预期，企业服务收入同比增长20%，主要受国内外云需求及AI相关服务拉动。

游戏方面，国内游戏收入同比增长6%，增速看似温和，但管理层解释主要受春节档期错位影响，实际流水同比增速仍为两位数。《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》季度流水均创新高。国际游戏收入同比增长13%至188亿元。

资本支出方面，本季度腾讯资本开支319亿元，同比增长16%，环比增长约63%，主要用于AI基础设施建设。期末现金净额环比增加近400亿元至1469亿元。同期自由现金流567亿元，经营活动现金净额1014亿元，主要被AI相关资本开支付款370亿元、媒体内容付款59亿元及租赁负债付款18亿元抵销。

AI产品进展上，腾讯重组后的AI团队于季末发布混元3预览版大语言模型，自4月28日起成为OpenRouter平台上按Token消耗量计算使用量最高的模型之一。管理层表示，混元3内部Token调用量较前代提升10倍，已接入131款产品。效率AI智能体WorkBuddy日活跃用户数在国内同类服务中排名靠前。

5月13日，在腾讯股东大会上，董事会主席兼首席执行官马化腾坦言了，公司在人工智能领域的曲折历程，并以幽默比喻勾勒出当前处境：已上船，但尚未坐稳。

他说：“原来一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。”

华尔街怎么看：两极分化，各有侧重

摩根大通对两家公司的评价，逻辑清晰但侧重不同。

对于阿里，分析师姚橙团队表示，本季业绩是“巩固而非瓦解”了此前的判断——云业务外部收入增速提升至40%，AI收入达90亿元，利润率同比上升110个基点，这些是正面信号。

分析师预计，市场对阿里2027财年的盈利一致预期将出现显著下调，并预测股价将对业绩做出负面反应——但实际上股价大涨8%，说明市场对AI商业化前景的定价权重已超过短期利润。

对于腾讯，分析师表示“看法变得更为乐观”。研报认为，腾讯核心引擎（微信生态、广告和游戏）仍具韧性，AI叙事对股价方向的影响将大于盈利上调。目前腾讯股价中“AI比重偏低”，若2026年能展示出明确的执行力和产品市场契合度，则有望创造上行空间。

华尔街的评级方面，摩根大通对阿里美股维持“增持”评级，目标价200美元；对腾讯维持“增持”，目标价690港元。花旗对阿里美股维持“买入”，目标价上调至205美元；对腾讯维持“买入”，目标价783港元。

共同的压力：AI花钱容易，变现不易

据市场分析，两家公司的财报共同揭示了一个现实：中国最大的科技公司正在努力将AI投入转化为新收入，尽管已在数据中心、研究和人才上投入了数百亿美元。

阿里承诺未来三年在AI上投入约3800亿元（约560亿美元），是中国科技公司中投入最大的之一。腾讯总裁刘炽平此前表示，2026年AI新产品投入计划至少是2025年180亿元的两倍。

与此同时，两家公司在各自核心业务上都面临外部竞争压力。阿里正与美团、京东在即时零售领域打一场消耗战，补贴和折扣正在侵蚀利润率；腾讯则持续与字节跳动争夺用户时长，尽管其广告业务目前仍保持强劲。

在AI模型层面，两家公司还面临Moonshot、MiniMax等纯AI公司的竞争——后者自今年1月上市以来估值已大幅攀升，吸引了部分投资者的注意力从传统互联网巨头转移。

全天候科技写道，腾讯混元3预览版模型上线后迅速成为OpenRouter平台使用量第一，内部Token调用量较前代提升10倍，已接入131款产品。阿里则计划将芯片制造子公司平头哥单独上市，以抓住投资者对中国本土芯片替代英伟达的强烈兴趣——平头哥自研GPU已实现规模化量产，60%以上算力服务于外部商业化客户。

市场的判断是：短期利润的牺牲，换来的是AI时代的入场券。至于这张票最终值多少钱，答案还在路上。

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上周，美国单周从SPR释放原油超过每天123万桶，创历史最高周度纪录。过去四周，美国原油及成品油净出口量平均高达每天590万桶，创历史最高纪录，较一年前的330万桶几近翻倍。

这导致近一个月内，一桶WTI原油运抵欧洲的综合到岸成本从近160美元骤降至106美元。

据彭博计算，以当前释放速率推算，现有授权释放量还可支撑约117天，至9月初；即便将释放速率提高至每天200万桶，也能维持至7月底。

然而，美国的石油储备终究不同于美联储的印钞机。彭博观点专栏作者指出，特朗普大概还有5月下旬及6月份的窗口期，在此之后，SPR的持续缩减与商业库存压力的累积，将开始引发市场对供应可持续性的忧虑。

面对霍尔木兹海峡封锁造成的供应缺口，以美国为首的美洲大陆整体加速了原油出口。

与2025年同期相比，美洲地区净出口量合计增加近每天400万桶，约相当于霍尔木兹封锁所造成缺口的四分之一。

在增量构成上，美国以每天260万桶的净出口增量独占鳌头。

其他国家亦有贡献，加拿大增加每天40万桶，委内瑞拉、圭亚那、哥伦比亚和阿根廷各增加约每天20万桶，巴西增加约每天10万桶。

出口激增对实物油价产生了显著影响。此前，布油期货以超35美元的溢价，创纪录地高于实物基准即期布伦特油价，如今这一溢价已收窄至5美元以内。

此轮美国出口激增的关键在于SPR动用力度远超预期。

今年3月，美国以协调盟国联合释放储备的方式，承诺从SPR借出1.72亿桶原油，SPR桶油已流向荷兰、意大利和土耳其等市场。

市场原本预判，SPR的实际释放速率难以接近每天100万桶，但实际数字已超过每天123万桶，为历史最高周度水平。

这意味着，美国净出口增量中，有约一半是通过消耗战略储备来实现的，而非完全依靠产量提升。

截至上周，SPR自特朗普动用以来已累计释放约3100万桶。

若1.72亿桶授权量全部释放完毕，届时SPR剩余储量将降至约2.42亿桶，触及1980年代初以来的最低水平。

特朗普可选择命令进一步释放储备，但彭博观点指出，将一个已然弱化的SPR推至极限，届时或适得其反，引发市场恐慌。

在SPR资源趋于收紧后，美国能否以商业库存和页岩产能扩张来填补缺口，是市场的核心关注。

在商业库存方面，出口激增启动时，美国商业原油库存处于高于五年均值的水平，略低于十年均值，具备一定的腾挪空间。

在页岩产能方面，美国页岩钻探商将会提升产量，首先是通过快速压裂已钻未完井（DUC）来实现增产，但对整体出口量的实质性贡献，预计要到今年最后几个月才能显现，难以在短期内弥补缺口。

综合以上因素，当前的时间账单相对清晰。

彭博观点认为，美国还有5月下旬及大概率延伸至6月的操作空间，在此期间，SPR收缩与商业库存压力尚不足以触发市场的系统性焦虑。

这一窗口，理论上为白宫提供了在伊朗问题上达成协议的时间缓冲。

但一旦窗口关闭，美国所能倚仗的增量供应来源将大幅收窄，油价重新承压的风险将随之上升。

正如彭博观点所言：美联储可以再添一叠白纸启动印钞机，但美国的石油储罐，没有同样的特权。

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Nebius Group周三发布远超预期的一季度财报，营收近乎翻八倍，股价单日飙升逾18%，市值逼近640亿美元的CoreWeave。这家总部位于阿姆斯特丹的云公司，正以惊人速度缩小与行业头部玩家之间的差距，两者之争已成为AI基础设施赛道最受瞩目的双雄对决。

财报显示，Nebius一季度营收达3.99亿美元，较去年同期的5090万美元增长近八倍，超出华尔街预期的3.714亿美元。调整后净亏损为1.003亿美元，虽较去年同期的8360万美元有所扩大，但大幅优于分析师预期的1.74亿美元亏损。与此同时，公司将全年资本支出预测上调至200亿至250亿美元，高于此前的160亿至200亿美元区间。

受财报提振，Nebius股价周三大涨18%。据道琼斯市场数据，其市值一度逼近539亿美元，而CoreWeave彼时市值约为609亿美元。Nebius今年以来累计涨幅已达147%，过去12个月涨幅接近400%。

营收暴增，但亏损持续扩大

Nebius的营收增速令市场印象深刻，但盈利压力同样不容忽视。

一季度资本支出约为25亿美元，较去年同期的5.44亿美元大幅攀升，主要用于采购英伟达GPU及数据中心硬件。分析师指出，尽管营收强劲增长，但高额资本开支仍对利润率构成明显压力。

对此，CEO Arkady Volozh表示，支出增加反映的是公司对2027年需求的前瞻性判断，而非成本失控。“我们通常看到多个客户同时竞争每一批上线的GPU，”他说。公司计划通过资产支持融资和企业债务为快速扩张提供资金，同时严控运营成本。

产能竞赛：与CoreWeave的差距正在缩小

在衡量neocloud实力的核心指标——签约算力容量上，Nebius与CoreWeave已几乎并驾齐驱。Nebius目前签约容量超过3.5吉瓦，与CoreWeave上周财报披露的数字完全相同。

不过，两者之间仍存在一个关键差距：实际在线运行的算力。CoreWeave已有1吉瓦的算力容量投入运营，而Nebius的目标是在今年年底前达到800兆瓦至1吉瓦。这一差距也直接体现在营收规模上——FactSet数据显示，分析师预计CoreWeave今年年化经常性收入将达183亿美元，而Nebius的全年营收指引为70亿至90亿美元。

Volozh在致股东信中表示，公司正推进"双轨战略"：一方面加快产能上线以支撑近期增长，另一方面持续锁定土地和电力资源，布局更长远的扩张。

宾夕法尼亚新站点与签约容量目标上调

产能扩张是本次财报的另一大亮点。Nebius周三宣布在宾夕法尼亚州新建一处数据中心，满负荷运行后可支持1.2吉瓦的电力容量。这使其全球拥有至少100兆瓦容量的站点数量从2025年底的1个增至7个。

公司同步上调了年底签约电力容量目标，从此前的3吉瓦以上提升至4吉瓦以上。Volozh在股东信中写道："我们持续看到市场上前所未有的需求。随着更多行业拥抱AI，企业从实验阶段迈向实际应用，算力和云服务需求正大幅超出现有供给。"

客户版图与并购布局

在客户资源上，Nebius与CoreWeave的竞争同样针锋相对。Nebius已与Meta签订为期五年、价值最高270亿美元的算力供应协议；CoreWeave上月也披露了与Meta扩展后的多年期合同，价值210亿美元。此外，Nebius的客户还包括微软。

在并购层面，Nebius近期动作频频。财报发布前一天，公司宣布将引入AI实验室Clarifai的核心工程与研究团队，并获得其计算技术授权，以强化推理解决方案能力。此前，公司还宣布以约6.43亿美元收购初创公司Eigen AI。

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摩根大通股票交易台的Matt Reiner指出，其客户情绪在极短时间内从谨慎转向全面看空，但波动率指数（VIX）的实际表现却远未反映出这种悲观程度。

与此同时，该行市场情报部门（Market Intel Desk）维持"战术性看多"立场，认为基本面尚未出现实质性恶化，并将逢跌买入视为当前优选策略。

不过摩根大通强调，中东局势升级与债券收益率波动构成最主要的下行风险。

美伊僵局持续，地区冲突重燃预期升温，而近期10年期美债收益率单周上行逾10个基点，也对权益市场形成持续压制。

（债券波动率压制美股）

摩根大通权益交易台Matt Reiner本周最新报告中描述了一幅令人警觉的情绪图景。他写道：

随着市场情绪以惊人速度恶化，市场阻力因素已远超利好，看空阵营的声音越来越响亮。

他表示，当日VIX仅上涨约3%，但以客户情绪而言，这一数字"本应涨10%"。

在他看来，股市目前仍在绕开宏观全局，将注意力集中于少数几条主线——主要是科技与能源，将其视为支撑市场的"希望灯塔"。Reiner特别提示了两个值得警惕的信号：

• 其一，市场中存在相当程度的自满情绪，技术面主导一切，基本面沦为次要因素；
• 其二，随着主动管理型基金今年以来普遍落后于基准，他们可能已经或即将开始在AI相关交易的空头方向上"YOLO"，以期弥补差距。

YOLO 是 “You Only Live Once”（你只活一次）的首字母缩写，核心思想类似于中文里的“一把梭”，极端激进、不计后果、带有强烈赌博性质的反向做空金融交易行为。

与此同时，尽管1999年科技泡沫的比较越来越频繁地出现在市场讨论中，但Reiner也指出，当年的行情一直延续到2000年代初，周期位置难以精确判断。

策略师Glen Kujawski则援引历史指出，在奥巴马执政8年中，有长达3.5年的时间WTI原油价格持续高于100美元/桶，而在此期间标普500指数累计上涨了两倍，录得118次历史收盘新高。

这一时期还是美国页岩油革命之前、市场普遍担忧"石油耗尽"的年代。这一历史案例有效反驳了"油价破百必然压垮股市"的线性逻辑，提醒投资者避免将单一宏观变量过度线性外推。

摩根大通市场情报部门系统梳理了当前宏观图景。

消费端来看，摩根大通经济学家估算，只有当全年汽油均价持续高于4.50美元/加仑，才足以抵消2026年OBBBA退税带来的财政顺风。

而全国汽油均价恰好在周一（AAA数据）触及4.50美元/加仑的临界值，意味着这一风险刚刚变得"真实"但尚未构成压倒性冲击。

美国银行数据显示，目前仅约20%的退税资金已被消费，约47%流入存款账户，约26%用于偿还债务，约7%投入投资。退税"弹药"仍有大量储备。

更关键的结构性数据是，美国家庭支票账户总规模从新冠疫情前约1万亿美元飙升至近6万亿美元，消费者资产负债表依然充裕。

企业端层面，标普500成分股（代表美国约一半雇佣人口的上市公司）盈利表现强劲，当前追踪数据显示营收增长约11%，盈利增长约28%，净利润率超过14.5%，创历史新高。

高收益债券违约率目前为2.1%（杠杆贷款为3.0%），低于25年均值3.2%（杠杆贷款2.9%），也低于后金融危机时代均值2.3%。

尤其是在约20%的高收益债券，已在后疫情时代升级为投资级别的背景下，实际信用质量更优于表面数字。

仓位角度，摩根大通战术仓位监测指标（Tactical Positioning Monitor）显示，整体仓位周环比维持中性。半导体板块此前仓位偏高，但近期市场调整后这一压力已有所释放。

综合来看，该机构的战术立场仍为看多，逻辑支柱包括：

• 消费者主导的韧性宏观环境；
• 强劲企业盈利；
• 科技板块重燃的投资兴趣有望持续支撑美国主要指数在发达市场中的领先地位；
• 中美领导人潜在协议降低紧张态势；
• 霍尔木兹海峡重开带来的上行期权。

半导体板块近期出现-1.8个标准差的下移，韩国市场-2.3个标准差，纳斯达克100（QQQ）-1.6个标准差，科技ETF（XLK）-1.8个标准差。

在基本面未发生实质变化的背景下，技术性超卖叠加午后资金回流信号，使得逢低买入具备合理依据。

需要警惕的三大下行风险为：中东武装冲突重燃；债券收益率/债券波动率急剧攀升；科技主线行情出现实质性逆转。

对于投资者而言，当前既非盲目乐观的时机，也非仓皇出逃的理由，结构性多头逻辑完整，但尾部风险的监控优先级需要明显提升。

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当地时间5月13日，三星电子工会与资方的谈判宣告失败，逾5万名工人威胁于5月21日起展开为期18天的全面罢工。消息传出后，美光科技股价当日收涨4.8%至803.63美元，市值首次突破9000亿美元，达到9062.8亿美元，跻身美国市值第12大公司。

三星罢工若成真，预计将冲击全球约3%的内存芯片产能，进一步加剧本已趋紧的供应格局。对于美光而言，这意味着需求端和价格端的双重利好——其芯片产品已因AI基础设施投资浪潮而供不应求，竞争对手的产能受损将直接放大这一优势。

谈判破裂，罢工一触即发

据路透社13日报道，三星工会代表Choi Seung-ho在首尔谈判室外向记者表示："工会提出的所有议题，没有一项得到回应，对此我深感遗憾。"他同时表示，目前没有在罢工前恢复谈判的计划，但若公司提出"一个正式的方案"，他愿意考虑。

此次谈判在韩国政府斡旋下进行，历时两天，仍以失败告终。劳资双方的核心分歧集中于奖金分配方案：工会要求将营业利润的15%用于奖金并废除上限，三星方面仅提出10%的方案，双方立场悬殊。三星表示将继续努力阻止罢工，工会则正寻求扫清发动罢工的法律障碍。

若罢工如期于5月21日至6月7日展开，参与人数将超过5万人。投资者正密切关注事态进展，任何生产中断都可能波及全球半导体供应链。

供应缺口扩大，美光直接受益

内存芯片市场本已处于历史性供应紧缺状态，AI数据中心的爆发式建设令内存芯片成为整个产业链的瓶颈环节。美光是全球第三大内存芯片制造商，市场份额仅次于三星和SK海力士。

据Jefferies估算，三星此次罢工可能波及全球约3%的内存芯片产能。一旦三星产出受损，客户订单将加速向美光转移，叠加芯片价格进一步上涨的预期，美光的营收前景将显著改善。

SK海力士同样受益于市场情绪，其股价当日在韩国本地市场上涨7.7%。与三星在NAND闪存芯片领域存在竞争关系的Sandisk，股价则小幅下跌0.3%，报1440美元。

市值跃升，逼近全美前十

此番股价上涨使美光市值首次站上9000亿美元，与排名第11位的礼来的差距仅剩约500亿美元。目前美国市值前十大公司依次为英伟达、Alphabet、苹果、微软、亚马逊、博通、特斯拉、Meta、伯克希尔·哈撒韦和沃尔玛。

过去12个月，美光股价累计涨幅已超过八倍，AI驱动的内存需求扩张是核心逻辑。三星的劳资危机为这一上涨趋势再添一把火，也令市场对内存芯片供应格局的重新洗牌保持高度关注。

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5月13日周三，据OPEC发布的月度报告，俄罗斯4月原油日均产量降至905.7万桶，较经修正后的3月数据减少10.7万桶，创下去年6月以来最低水平。

自2022年俄乌冲突以来，俄罗斯已对大部分石油行业数据实施保密，令外界独立评估其产量面临相当挑战。国际能源署（IEA）此前估计，俄罗斯4月原油供应量约为880万桶/日，较3月减少14万桶。

这一产量缺口正在与中东局势叠加，形成双重供应压力。沙特阿拉伯向OPEC表示，其石油产量已降至1990年以来的最低水平。

伊朗战事导致波斯湾产油国，经霍尔木兹海峡的出口几近中断，包括日本在内的亚洲国家的炼油厂都在争相寻找波斯湾以外的能源供应来源。

原油过去两个交易日上涨超7%后，周三微跌。

乌克兰近期大幅升级对俄能源基础设施的打击力度。

据报道，4月乌克兰对俄方炼厂、海上资产（包括出口终端）及管道设施发动了至少22次袭击，为去年12月以来单月最高纪录。持续打击已将俄罗斯炼厂加工量压至多年低点。

乌克兰此举意在遏制俄罗斯从当前油价上涨及伊朗战事驱动的需求增长中获益。

此外，俄罗斯上游钻探活动的收缩，同样影响俄罗斯产量。

2024年，俄罗斯油企将钻探量削减至三年低点。面对2025年的多重压力——包括全球油价下跌、乌拉尔原油折价加深以及卢布走强，油企继续压缩钻探投入。

通常情况下，钻探活动减少对产量的影响需数月时间才能充分显现，当前产量压力预计仍将延续。IEA在其《石油市场报告》中表示：

由于全球石油库存已经以创纪录的速度下降，在夏季需求高峰期到来之前，油价可能会进一步波动。

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市场概述

科技巨头推动标普500、纳指时隔一个交易日再创新高，但美国PPI数据超预期升温，长端美债收益率创多年新高。

标普500涨0.6%，纳指涨1.20%，均创历史收盘新高，半导体指数涨约2.6%、收复周二跌幅。美股尾盘，获利回吐导致小盘股回落持平，道指也随之微跌。

科技巨头普涨，英伟达涨2.3%，报225.83美元、创历史新高，市值逼近5.5万亿美元。特斯拉涨2.7%。绩后，人工智能云公司Nebius飙升15.7%，思科暴涨超17%。

美国长端债券收益率连续三天上行，10年期美债收益率小幅走高1.4基点，位于4.47%。30年期美债标售得标利率自2007年金融危机以来首次升破5%。

美联储加息预期升温，美元涨0.21%。比特币跌1.3%、跌破8万美元，以太坊跌1.2%。

贵金属走势分化，黄金跌0.6%，位于4700美元附近。白银涨超1%，日内一度突破89美元。美伊局势持续僵持，原油过去两个交易日上涨超7%后，周三微跌。

亚洲时段，创业板大涨超2%创历史新高，万亿巨头工业富联涨停，AI算力产业链爆发，港股AI大模型狂飙、智谱涨近40%。

要闻

中国

美国总统特朗普抵达北京。特朗普空中发文：能够与众多的杰出人士一同前往伟大的中国，是我的荣幸。最后一刻临时追加，黄仁勋加入特朗普访华代表团。

中国驻美大使回答九个问题：中美要开展“田径赛”摒弃“拳击赛”。

中美在韩国举行经贸磋商。

AI转型加速，腾讯Q1营收同比增9%，净利润大增21%，资本开支达370亿元；电话会：混元3.0 Token调用量激增10倍，资本开支加码，下半年国产芯片将逐月到位；马化腾：一年前以为上了AI的船结果发现漏水了，现在站上去但还坐不下去。

阿里巴巴Q1营收小幅增长，云收入同比增长38%，首次披露AI产品收入规模；电话会：AI ARR年底超过300亿元，服务器“没有一张卡是闲置的”，资本支出将超过3800亿元。

李彦宏定调AI下半场：AI主角从“大模型”走向“应用”，DAA将成新度量衡，“日抛软件”重塑生产力。

海外

美国4月PPI飙升至2022年来最高，能源成本单月暴涨7.8%，加息押注升温。

长债抛售警报响：30年期美债标售得标利率自2007年金融危机以来首次升破5.0%。

史上最微弱优势“过关”：美国参议院投票确认沃什担任美联储主席。

中东“暗战”公开化：伊朗称科威特“非法”攻击伊船只并扣押公民，科方和沙特被曝攻击伊拉克民兵组织。美伊战争以来首次，伊朗最大石油出口港多日无油轮靠泊。

思科本季和全年指引全面超预期、AI订单大幅上调，拟聚焦AI重组，盘后一度涨近20%。

华尔街疯抢，报道称AI芯片Cerebras IPO定价一再被突破，估值将逼近490亿美元。

市场收报

欧美股市：标普500指数涨幅0.58%，报7444.25点，时隔一个交易日再创收盘历史新高。道指跌幅0.14%，报49693.20点。纳指涨幅1.20%，报26402.344点，时隔一天再创收盘历史新高。欧洲STOXX 600指数收涨0.79%，报611.42点。

A股：上证指数收报4242.57点，涨0.67%。深证成指收报16089.75点，涨1.67%。创业板指收报4038.33点，涨2.63%。

债市：美国10年期基准国债收益率涨0.58个基点，报4.4688%。两年期美债收益率跌1.23个基点，报3.9791%。

商品：WTI 6月原油期货收跌1.14%，报101.02美元/桶。布伦特7月原油期货收跌1.99%，报105.63美元/桶。现货黄金跌0.55%，报4689.05美元/盎司。现货白银涨1.19%，报87.4833美元/盎司。

要闻详情

全球重磅

中国

美国总统特朗普抵达北京。这是中美两国元首继去年10月釜山之后再次面对面会晤，也是美国总统时隔9年再次访华。

• 启程访华！特朗普空中发文：能够与众多的杰出人士一同前往伟大的中国，是我的荣幸。还未落地的特朗普在“真实社交”发文表示，“能够与众多的杰出人士一同前往伟大的中国，是我的荣幸”。值得一提的是，全球市值最高的AI芯片龙头英伟达首席执行官黄仁勋也于最后时刻在阿拉斯加登上“空军一号”随特朗普一同访华。
• 最后一刻临时追加！黄仁勋加入特朗普访华代表团。英伟达CEO黄仁勋以"最后一刻登机"的戏剧性方式加入特朗普访华代表团，特朗普13日上午亲自致电，黄仁勋随即飞赴阿拉斯加搭乘空军一号。从名单缺席到临时加入，这一反转推动英伟达股价盘后涨幅扩大至2.3%。

中国驻美大使回答九个问题：中美要开展“田径赛”摒弃“拳击赛”。据玉渊潭天，谢锋称，竞争须公平守规，拒绝双标与人为设限。双方应妥善管控台湾等核心分歧，停止经贸打压，深化AI、禁毒及人文等领域合作，探索和平共处、合作共赢的正确相处之道。

中美在韩国举行经贸磋商。双方以两国元首重要共识为指引，秉持相互尊重、和平共处、合作共赢的原则，就解决彼此关注的经贸问题和进一步拓展务实合作进行了坦诚、深入、建设性的交流。

AI转型加速，腾讯Q1营收同比增9%，净利润大增21%，资本开支达370亿元；电话会：混元3.0 Token调用量激增10倍，资本开支加码，下半年国产芯片将逐月到位

• 腾讯Q1营收1965亿元，同比增9%略低于预期；归母净利润581亿元，同比增 21%超预期，毛利率升至 57%。游戏业务流水创新高，营销服务收入增20%。AI领域投入加大，公司表示若剔除AI产品影响，核心经营利润增速可达17%。期内自由现金流567亿元，资本开支370亿元主要用于AI，期末现金净额环比增400亿元至1469亿元。
• 腾讯表示，AI已成为新增长引擎。混元3预览版模型上线后迅速成为OpenRouter平台使用量第一，内部Token调用量较前代提升10倍，已接入131款产品。随着国产算力芯片下半年逐步到位，云业务算力瓶颈将缓解，资本开支将大幅提升。腾讯正构建以微信生态为核心的AI Agent差异化壁垒，未来小程序代码可转化为AI技能。公司强调从全生命周期管理AI投资，广告变现回报最快。
• 马化腾：一年前以为上了AI的船结果发现漏水了，现在站上去但还坐不下去。5月13日，在腾讯股东大会上，马化腾表示：“原来一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。”

阿里巴巴Q1营收小幅增长，云收入同比增长38%，首次披露AI产品收入规模；电话会：AI ARR年底超过300亿元，服务器“没有一张卡是闲置的” ，资本支出将超过3800亿元

• 阿里一季度收入2433.80亿元，同比增长3%，经调整EBITA同比下降84%至51.02亿元。AI相关产品收入达89.71亿元，连续第十一个季度实现三位数同比增长，年化经常性收入（ARR）突破358亿元。
• 吴泳铭预计，6月份季度，AI模型与应用服务年化经常性收入（ARR）将突破100亿元，年底突破300亿元。预计未来一年，AI相关产品收入占比将突破50%，成为阿里云收入增长的主要引擎。对标大模型爆发前的2022年，未来要建的数据中心规模“基本上对比2022年是一个十倍以上的增长”。

李彦宏定调AI下半场：AI主角从“大模型”走向“应用”，DAA将成新度量衡，“日抛软件”重塑生产力。李彦宏表示，Token衡量投入，而DAA衡量产出，后者才是真正交付价值的入口。

海外

美国4月PPI飙升至2022年来最高，能源成本单月暴涨7.8%，加息押注升温。美国4月PPI同比上涨6%，环比上涨1.4%，两项涨幅均创2022年以来最高水平，且PPI已连续第八个月录得环比上涨。能源与运输成本双双攀升，服务业通胀创四年高位。市场对2026年内加息一次的概率定价约为50%。

长债抛售警报响：30年期美债标售得标利率自2007年金融危机以来首次升破5.0%。这是美国财政部2007年8月以来首次发行票息达到5%的30年期国债。财政部已连续两次标售30年期国债出现得标利率高于预发行利率的所谓尾部，即需求疲软信号，本次标售的投标倍数创半年新低。

史上最微弱优势“过关”：美国参议院投票确认沃什担任美联储主席。投票结果为54票赞成、45票反对，显示沃什的提名得到全体共和党议员支持，民主党阵营仅一人倒戈，体现民主党人担心沃什顺应特朗普的降息要求。相比之下，鲍威尔两个任期的提名得到参议院至少80票支持。“新美联储通讯社”称，周三市场强烈暗示2024-2025年的降息周期已结束。

中东“暗战”公开化：伊朗称科威特“非法”攻击伊船只并扣押公民，科方和沙特被曝攻击伊拉克民兵组织。伊朗外长要求科威特立即释放被扣人员，称伊方“保留采取回应措施的权利”。此前科方称，挫败伊朗“武装渗透”该国岛屿的企图，并逮捕四名伊军方人士。据报道，亲伊朗的伊拉克民兵组织曾遭沙特战机和科威特境内所发射导弹袭击；沙特和科威特3月曾通过外交渠道警告伊拉克，要求其约束亲伊朗武装。

伊朗战事与霍尔木兹危机冲击跨大西洋联盟，北约据称拟邀海湾四国参加峰会。据报道，北约计划邀请巴林、科威特、卡塔尔和阿联酋的外长参加7月的北约峰会。受邀四国均属于北约与海湾阿拉伯国家安全合作框架“伊斯坦布尔合作倡议”的成员。据称北约推动此倡议部分源于要加强其南翼防线，尤其在当前伊朗局势下。

美伊战争以来首次！伊朗最大石油出口港多日无油轮靠泊。卫星图像显示，伊朗最大出口终端哈尔克岛连续多日无油轮靠泊，创战争以来最长停摆纪录，岛上储油罐库存同步告急。美国海军封锁致使逾18艘油轮被困波斯湾充当浮动储油设施，分析机构Kpler警告伊朗最早5月底即将耗尽储油空间，被迫减产的时间节点或正加速到来。

思科本季和全年指引全面超预期、AI订单大幅上调，拟聚焦AI重组，盘后两位数高涨。上财季思科营收和EPS盈利略高于预期；本财季营收指引至少较分析师预期高将近6%、EPS指引至少较预期高逾8%；上季毛利率和本季指引中值均66%、略低于预期；2026财年，营收指引上调超2%，超大云服务商订单预计达90亿美元，较前预期上调80%。为调整重心适应AI时代，思科将裁员近4000人，预计相关税前支出10亿美元。股价盘后一度涨近20%。

华尔街疯抢，报道称AI芯片Cerebras IPO定价一再被突破，估值将逼近490亿美元。Cerebras Systems IPO热度超预期，最终定价或达每股185美元，远超150至160美元发行区间，超额认购逾20倍。按此计算，募资规模约55.5亿美元，市值约400亿美元。若计入限制性股票单位、员工期权及认股权证，其完全稀释后估值约为490亿美元。

研报精选

AI牛市倒计时？华尔街科技老将：今年像1997、1998年，明年可能跌30-50%。科技对冲基金经理Dan Niles警告：2027年初，AI相关股票或从高点腰斩30-50%。他将当下类比1997-1998年而非2000年——泡沫尚未刺破，但危险已在酝酿。当下股市新高、油价年涨60%、长端美债收益率高企并存，“三者之中必有一个是错的”。摩根大通调研亦显示，54%机构投资者预判今明两年将现超30%回调。

大摩Wilson：美股不需要美联储降息，上调标普500指数目标价至8000点。Wilson将标普500指数2026年底目标价从7800点上调至8000点，并设定2027年年中目标8300点。他认为，市场已在估值与广度层面完成实质性调整，主要风险被充分定价。即便美联储按兵不动，盈利强劲增长足以驱动股价回报。此外，特朗普政府“再平衡”政策正从结构层面为美股提供支撑。

全球石油库存告急：真正的能源灾难，将一个月内爆发？若霍尔木兹海峡封锁持续至6月，能源市场将急速滑向结构性危机。摩根士丹利警告，油市正处于"与时间赛跑"的关键节点，若缓冲储备耗尽，最坏的情况下布油可能冲至每桶150美元。

白银为何大涨？瑞银：中国是唯一的理由。银价突破85美元创两个月新高，瑞银表示中国是目前白银需求的唯一来源，中国3月单月进口528吨白银，创近二十年纪录，零售投资者抢购银条、太阳能厂商抢在退税取消前囤货，两股力量叠加引爆需求。美国关税政策的不确定性制造了额外的混乱，纽约交割库存持续消化，市场结构趋于脆弱。瑞银维持年底银价100美元目标不变。

大科技烧7000亿美元，谷歌独自交卷。同样在烧钱，谷歌被奖励，Meta被惩罚。华尔街只问一个问题：AI豪赌花出去的7000亿，最终能收回多少？谁能季度可验证地把AI投入转为收入，谁就保住估值。

国内宏观

紧跟高盛，大摩也旗帜鲜明看多中国股市，也认为“A股优于H股”。继高盛之后，摩根士丹利将沪深300指数目标位上调至5400点，表示A股凭借在硬核科技与高端制造领域的更高集中度，相较受软件股拖累的H股更具结构性优势。

国内公司/行业

中国科学家成功研制“九章四号”量子计算原型机。中国科大联合多家单位成功研制出1024个量子压缩态输入、8176模式的可编程量子计算原型机“九章四号”，首次操纵和探测高达3050个光子的量子态，再度刷新光量子信息技术世界纪录，求解高斯玻色取样问题比目前全球最快的超级计算机快10的54次方倍。

海外宏观

微妙时刻，这只大基金突然被华尔街盯上。84亿美元纳指备兑期权巨头QYLD，正以一张"写在日历上的时间表"搅动华尔街神经。野村策略师McElligott发出警示：旧仓深度价内、换仓窗口精确可循，交易员已开始抢跑，但这股提前透支的买盘一旦消散，叠加半导体率先松动，这轮由机械流动与散户追涨共同堆砌的"自我强化上涨回路"，将迎来真实压力测试。

高油价阴云笼罩，日本20年期国债收益率创近30年新高。日本20年期国债收益率升至3.498%，创1997年以来新高。推手是油价重返百元、美国CPI超预期、英债动荡三重利空共振。同时，美伊停火谈判前景黯淡，华尔街“NACHO交易”升温，市场放弃对和平的期待，做多原油、做空长端债券的新共识正在快速扩散。

“AI公民红利”掀翻市场后，韩国总统亲自出面灭火。李在明周三在X平台发帖表示，其政策负责人金容范的相关言论，是在探讨"将AI领域超额利润所产生的国家超额税收以公民红利形式分配"的可能性，并非意味着将动用企业利润直接发放补贴。

摩根大通拉美调研：共识极度强烈！84%投资者认为今年还能涨，牛市还有20%以上空间，45%认为明年会有30%调整。摩根大通历时5天、走访拉美5城完成56位投资者深访，描绘出一幅令人警觉的市场共识图谱：92%受访者看好2026年股市正回报，75%压倒性超配新兴市场，欧洲遭遇100%低配——而策略师Eduardo Lecubarri直言："共识越极端，撼动它所需的力道越小。"牛市信念与深度回调预期并存，乐观之下暗流已现。

IEA：全球石油库存创纪录下降，油价面临进一步飙升风险。受伊朗战争及霍尔木兹海峡封锁影响，IEA预测4月全球库存日均锐减400万桶，累计下滑2.5亿桶。尽管IEA因经济承压下调了2026年需求预测，但缓冲库存的迅速收窄已使全球能源安全面临严峻考验。特别是欧洲航空燃料与亚洲原油供应高度告急，若局势持续，今夏全球油价恐迎来新一轮剧烈飙升。

OPEC月报：4月原油产量跌至1990年以来新低，沙特日产量仅剩632万桶。自今年2月以来，沙特产量已累计下滑42%，触及1990年海湾战争以来最低点。市场估算数据显示，OPEC成员国4月整体产量延续跌势，日均产量环比骤降172.7万桶至1898万桶，沙特一国贡献了约半数跌幅。

海外公司

Ilya出庭复仇，实锤奥特曼撒谎，手握70亿美元说“我不想OpenAI被毁”。他在马斯克诉OpenAI案中宣誓作证：自己花了一年搜集奥特曼“系统性撒谎”的证据，整理成52页备忘录提交董事会。他首次确认持有约70亿美元OpenAI股份。

马斯克、奥特曼的“夺权邮件”：一个耍大牌，一个想选州长。奥特曼首次出庭回应马斯克指控。马斯克的律师为证明奥特曼“并非值得信赖的公益守护者”，当庭曝光其早年曾考虑竞选加州州长、提议由比尔·盖茨等名人组建董事会，试图佐证奥特曼怀有个人政治野心与精英圈层追求。庭审邮件还显示，马斯克本人曾要求获得OpenAI营利实体90%的绝对控制权，并称控制权将作为遗产留给子女。

彻夜谈判宣告失败，三星电子面临“5月21日开始的18天罢工”。工会代表表示，三星公司未回应任何工会诉求。工会威胁从5月21日起发动18天全面罢工，逾5万名工人或参与其中。核心分歧在于奖金分配方案——工会要求将营业利润的15%用于奖金并废除上限，三星仅提出10%方案。而罢工可能导致客户出货延迟、芯片价格进一步上涨，并让竞争对手美光、SK海力士等受益。

谷歌推出新一代AI笔记本，或采用NPU提升Gemini AI体验。谷歌Googlebook引发芯片巨头NPU性能竞赛。 英特尔已确认入局，将与高通、联发科在x86与Arm架构上同台竞技。该产品定位高端AI笔记本，核心门槛在于支撑Gemini AI运行的推理能力，而非单纯算力。三星意外缺席首阵，或在明年深度整合Galaxy AI后加入。

• 谷歌突袭苹果！安卓变身“豆包手机”，首发Gemini电脑，把AI塞进光标。谷歌推出安卓版Gemini Intelligence，将AI深度融入系统，实现跨App自动执行任务等智能操作，被称“安卓版豆包手机”。同时首发专为Gemini设计的Googlebook笔记本，全新智能光标让用户指向内容即可下达指令。安卓生态全面AI化，与苹果即将亮相的Apple Intelligence正面交锋。

软银季度净利润意外超预期六倍，OpenAI持仓累计浮盈达450亿美元。软银AI转型获阶段性丰收，2025财年第四季度净利润达1.83万亿日元，超预期六倍。 凭借对OpenAI持仓录得450亿美元浮盈，软银单季利润飙升至116亿美元。孙正义持续举债加码，计划将OpenAI总投资升至646亿美元。尽管如此，资产高度集中及旗下核心持仓表现疲软仍存隐忧。

贝索斯的蓝色起源首次考虑外部融资，效仿SpaceX为未来IPO铺路？蓝色起源拟开启首次外部融资以支撑扩张。CEO表示，为实现年发射百次及组网目标，单靠贝索斯注资已难满足庞大支出。公司计划借助SpaceX上市热潮开启融资，用于扩建工厂及提供员工期权流动性。分析指出，此举旨在应对恶性通胀与人才竞争压力，并为未来潜在的IPO铺路。

行业/概念

1、数据要素丨据央视报道，国家数据局消息称，国家层面将支持各地积极挖掘特色数据资源与场景需求，通过"以数招商""场景招商"等新模式，培育数据流通服务机构，服务地方产业发展，还将通过"数据要素x"城市行活动覆盖东中西部不同城市，支持地方立足特色数据资源优势和应用场景优势，加快培育壮大数据产业生态。

点评：中信证券认为，数据产业链拥有万亿广阔空间，在政策，技术，供需等因素共同支撑下有望迎来新一轮高速发展，Al lnfra，数据要素，信创三大产业趋势有望成为核心方向。

2、CPU丨据上证报报道，5月13日，在Create2026百度Al开发者大会上，百度集团执行副总裁，百度智能云事业群总裁沈抖披露，目前昆仑芯P800已完成规模化验证，2025年至今已交付多个万卡集群。在昆仑芯全国产集群上，已成功完成对文心5.1重要版本的训练。此外，基于昆仑芯的天池256卡超节点已经在上个月点亮，将于6月正式上市，吞吐性能较上一代提升25%，并完成包含文心，DeepSeek,GLM,MiniMax等主流模型的适配，推理效率提升50%，支持按需搭建数十万卡乃至百万卡超大集群。

点评：国海证券认为，AI推理时代向前，"国产算力+算力租赁"驱动中国AI算力市场进入景气向上周期，CPU, GPU，存储价格持续上涨，超节点OEM作为算力租赁，CPU,GPU的交集细分，有望成为继算力租赁， CPU，存储之后又一个核心受益方向。

3、铜丨据上证报报道，LME伦铜近期持续反弹，向上触及14000美元/吨，接近历史高点。受亚洲需求反弹以及中东硫供应紧张(对部分铜生产构成威胁)等诸多因素推动，作为市场风向标的工业金属铜近期强劲上涨。

点评：业界普遍认为，2026年全球铜市依然呈现供需偏紧格局，从供应瓶颈到电力，储能，AI需求的结构性增长，成为支撑铜价的核心逻辑。中信建投期货认为，2026年全球铜供应增速仍落后于需求增速，预计2026年全球铜矿增量仅约40万吨至45万吨，增速约为2%-2.5%；而得益于来自风电，光伏，新能源车，储能，AI数据中心等领域约470万吨的绿色消费增量，预计2026年消费增速约为3%。中长期来看，在全球去美元化格局，铜供应偏紧且扰动频繁，绿电消费增速扩张的支撑下，铜价中枢上移趋势依然不变。

4、算力丨据中证报报道，芝加哥商品交易所（CME）宣布将与指数提供商Silicon Data合作，于年内推出全球首个针对人工智能（AI）算力的期货市场，标志着支撑AI发展的算力资源正从底层技术设施加速跃升为可定价、可对冲的金融大宗商品。

点评：随着AI技术规模不断扩大，对算力的需求也持续增加。但迄今为止，市场一直缺乏对冲算力价格波动和相关成本的工具。该市场主要服务于交易员、金融机构、AI开发者及云服务提供商，通过标准化的衍生品工具帮助其在数万亿美元的算力市场中对冲价格波动风险。买方企业可提前锁定未来的算力采购成本以稳定预算，而算力供给方则能提前锁定远期收入以平滑经营预期。芝商所CEO Terry Duffy明确表示，算力已成为数字经济的支柱和“21世纪的新石油”，正迅速演变为一类独立的新兴资产类别。

5、量子计算 | 据中证报报道，从安徽省量子计算芯片重点实验室获悉，我国第四代自主超导量子计算机“本源悟空—180”日前已上线运行，开始接收全球量子计算任务。该超导量子计算机由本源量子计算科技（合肥）有限公司自主研发，全链条自主可控。其搭载的量子计算芯片系统、量子计算测控系统、量子计算环境支撑系统及量子计算机操作系统等4个关键体系，均由本源量子全栈自主研制。

今日要闻前瞻

美国总统特朗普对中国进行国事访问。

美国4月零售销售。

美国上周首次申请失业救济人数。

美国4月进口价格指数。

纽约联储主席威廉姆斯、美联储理事巴尔、堪萨斯联储主席施密德、克利夫兰联储主席哈玛克讲话。

杭州具身智能人形机器人展。

应用材料公布财报。

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据华尔街见闻，4月PPI数据大幅超预期，同比上涨6%，月环比涨幅为2022年以来最大，核心PPI同比上涨5.2%，为三年多来最高水平。这也是本周连续第二份高于预期的通胀报告。

Bellwether Wealth的Clark Bellin表示：

周三的PPI数据异常偏高，生产商正感受到每桶100美元油价的连锁效应，美联储面临一个切实的通胀问题。

市场继续调整对美联储政策路径的预期，年内加息25个基点的概率升至50%。FHN Financial的Chris Low指出，企业目前尚未将成本全面转嫁给消费者，但投入成本大幅上升，未来传导压力显著上升。

值得关注的是，PPI部分分项数据将被纳入美联储首选通胀指标——个人消费支出（PCE）价格指数的计算。

富国银行投资研究所的Gary Schlossberg指出，计入PCE平减指数的分项涨幅相对温和，显示当前消费层面的通胀传导仍有限，但这一缓冲空间能否延续存在不确定性。

债市压力同步上升。华尔街见闻提及，当日美国财政部完成250亿美元30年期国债拍卖，中标收益率触及5%，为2007年以来首次，市场对长期财政可持续性的担忧有所上升。

美国长短债券收益率连续三天上行，10年期美债收益率小幅走高1.4基点，维持在4.47%。

高盛策略师Jon Hurvitz提示，债券收益率的变动速度对股票市场影响至关重要：若实际收益率较当前水平再上升40个基点，或名义收益率再上行50个基点，历史数据显示标普500一个月内平均跌幅约为4%。

目前距离这一"2倍标准差冲击"阈值尚有一定距离，但按当前节奏，最快下周便可能触及临界区间，届时恰与英伟达财报时间重合。

富国银行投资策略师Rich Privorotsky援引过去20年数据警告，债券收益率快速拉升的历史时期，权益资产在最好的情况下维持横盘，最差情形则出现显著回撤。

周三标普500指数上涨0.6%，纳指涨1.20%，均创历史收盘新高，半导体板块领涨。美股尾盘，获利回吐导致小盘股回落，道琼斯指数也随之跌入负值区间

据央视新闻，5月13日晚，美国总统特朗普抵达北京。这是中美两国元首继去年10月釜山之后再次面对面会晤，也是美国总统时隔9年再次访华。

英伟达、特斯拉、苹果等科技巨头公司CEO，随特朗普总统商业代表团赴中国，提振市场对相关业务前景的预期。

科技巨头全面反弹，费城半导体指数收复前一日全部跌幅。

英伟达股价上涨2.3%，报225.83美元、创历史新高，总市值逼近5.5万亿美元。

零售投资者同样积极入场。据Vanda Research数据，昨天半导体板块下跌之际，散户持续大量买入半导体3倍做多ETF SOXL。

指数屡创新高背后，市场内部结构持续分化。BTIG技术策略师Jonathan Krinsky指出，过去五个交易日中有四天市场宽度为负，今日约9%的标普500成分股创下52周新低，与此同时指数仍在创历史新高，这种背离极为罕见。

据统计，自1994年以来，罗素3000指数与52周高点相差不足1%，但同日超过5%成分股创新低的情形，历史上仅出现过12次。

在此后20个交易日内，该指数平均和中位数回报率分别为-1.98%和-1.96%，仅三次录得正收益。

Krinsky表示，从历史先例来看，当前市场状态与2000年互联网泡沫高点、2007年周期顶部前夕以及2021年年末等关键转折点高度相似。

大宗商品方面，美伊局势持续僵持，原油过去两个交易日上涨超7%后，当日录得微跌。WTI微跌至101.40美元附近，布伦特企稳于110美元左右。

贵金属走势分化，黄金下跌0.6%，徘徊于4700美元附近。白银则涨超1%，日内一度突破89美元。

金银比近期跌至50倍上方，正在测试14年来的低点。

周三标普、纳指创收盘历史新高，半导体指数涨约2.6%。美股行业ETF多数收涨，全球科技股指数ETF涨1.44%，科技行业ETF涨0.94%。绩后，人工智能云公司Nebius飙升15.7%，思科暴涨超17%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨43.29点，涨幅0.58%，报7444.25点，时隔一个交易日再创收盘历史新高。

• 道琼斯工业平均指数收跌67.36点，跌幅0.14%，报49693.20点。

• 纳指收涨314.14点，涨幅1.20%，报26402.344点，时隔一天再创收盘历史新高。

• 纳斯达克100指数收涨302.144点，涨幅1.04%，报29366.944点，时隔一天再创收盘历史新高。

• 罗素2000指数收涨0.04%，报2843.932点。

• 恐慌指数VIX收跌0.67%，报17.87。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF多数收涨，半导体ETF涨2%，全球科技股指数ETF涨1.44%，科技行业ETF涨0.94%，网络股指数ETF涨0.67%，能源业ETF涨0.10%。

（5月13日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨2.01%。

• 谷歌A涨3.94%，特斯拉涨2.73%，英伟达涨2.29%，Meta涨2.26%，亚马逊涨1.62%，苹果涨1.38%，微软微跌0.63%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨2.57%，报12017.983点，逼近5月11日所创历史最高位。

• 台积电ADR涨0.62%，AMD跌0.62%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨3.89%，报7282.03点。

• 热门中概股里，世纪互联收涨25.3%，金山云涨17%，美团涨12%，阿里巴巴涨8.3%，百度涨7.8%，蔚来涨7.5%，京东涨7.2%。

其他个股：

• Circle涨2.31%。

• 绩后，人工智能云公司Nebius飙升15.7%，思科暴涨超17%。

欧元区蓝筹股指收涨0.9%，英飞凌涨10.7%，阿斯麦涨超4.8%表现第二。德国股市收涨超0.7%，荷兰股指涨约1.1%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.79%，报611.42点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.91%，报5861.07点，整体呈现出V形反转，美国PPI数据发布前后一度微跌刷新日低。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.76%，报24136.81点。

• 法国CAC 40指数收涨0.35%，报8007.97点。

• 英国富时100指数收涨0.58%，报10325.35点。

  （5月13日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，英飞凌收涨10.70%，阿斯麦控股涨4.83%，西门子能源涨4.58%，Prosus涨4.03%表现第四，德国莱茵金属股份则收跌3.48%跌幅第三大。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，优美科收涨15.58%，Auto1集团涨12.90%，瓦卢瑞克集团涨12.17%，德国爱思强股份涨11.24%，英飞凌表现第五。

两年期美债收益率跌超1.2个基点，美国PPI数据发布后曾上涨。德债收益率低开高走。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率涨0.58个基点，报4.4688%。

• 两年期美债收益率跌1.23个基点，报3.9791%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌0.1个基点，报3.100%，日内交投于3.087%-3.116%区间。

• 英国10年期国债收益率跌3.7个基点，报5.065%。

• 法国、意大利、西班牙和希腊等四国10年期国债收益率至多跌2.3个基点。

美元指数在美国PPI数据发布日涨超0.2%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.23%，报98.521点，日内交投区间为98.264-98.598点，北京时间14:00-17:29持续上扬，20:30发布美国PPI通胀数据时刷新日高。

• 彭博美元指数涨0.09%，报1193.75点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元跌0.24%，报1.1711。英镑兑美元跌0.13%，报1.3522。美元兑瑞郎涨0.15%，报0.7818。

• 商品货币对中，澳元兑美元涨0.22%，纽元兑美元跌0.27%，美元兑加元涨0.06%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.16%，报157.89日元，日内交投区间为157.57-157.93日元，整体持续走高。

• 欧元兑日元跌0.08%；英镑兑日元涨0.02%，报213.440日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.7874元，较周二纽约尾盘涨34点，日内整体交投于6.7930-6.7860元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币跌1.3%、跌破8万美元，以太坊跌1.2%。

（比特币价格）

美伊局势持续僵持，原油过去两个交易日上涨超7%后，周三微跌。

原油：

• WTI 6月原油期货收跌1.16美元，跌幅1.14报101.02美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特7月原油期货收跌2.14美元，跌幅1.99%，报105.63美元/桶。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货跌0.80%，报105.15美元/桶。

天然气：

• NYMEX 6月天然气期货收报2.8640美元/百万英热单位。

现货黄金跌超0.5%，纽约期银涨3%、期铜一度突破6.7美元。伦铜连升第八日逼近历史高点，铝价创下四年新高。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌0.55%，报4689.05美元/盎司，日内整体持续走低，交投于4726.92-4669.68美元。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货涨0.26%，报4698.20美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨1.19%，报87.4833美元/盎司。

• COMEX白银期货涨3.02%，报88.150美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨1.40%，报6.6225美元/磅。

• 现货铂金涨0.61%，现货钯金涨0.50%。

• LME期铜收涨132美元，报14153美元/吨。LME期镍收涨225美元，报19177美元/吨。LME期铝收涨90美元，报3652美元/吨。

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美东时间13日周三美股盘后，思科公布，截至2026年4月25日的公司2026财年第三财季，营收同比增长12%至158亿美元，调整后每股收益（EPS）同比增长10%至1.06美元，均略高于市场预期。

更令市场兴奋的是指引。思科预计第四财季营收167亿至169亿美元，指引区间低端和高端分别较分析师预期高约5.6%至6.8%；预计第四财季调整后EPS为1.16至1.18美元，分别较市场预期高8.4%至10.3%。本财年的营收指引上调至628亿至630亿美元，指引区间的低端上调2.6%、高端上调2.1%。

AI相关需求成为这份财报最大的亮点。思科预计，整个2026财年，来自超大规模云服务商（Hyperscalers）的订单将达到90亿美元，较此前预期金额大幅上调80%；截至目前，这类订单已达到53亿美元。这意味着思科正在更深地进入AI数据中心和云基础设施投资周期。

除了上调业绩指引，思科还宣布重组计划，将裁员将近4000人，旨在将战略重心转向快速增长的AI市场。公司CEO Chuck Robbins称，裁员是帮助公司重新调整战略方向适应AI时代的必要举措。

财报和裁员决定公布后，周三本已收涨2.6%的思科股价盘后加速上涨，盘后涨幅曾接近20%。市场的反应并非仅仅来自第三财季业绩略超预期，而是因为思科给出了更强的未来收入和利润指引，同时AI订单大幅上调，缓解了投资者对传统网络设备需求放缓的担忧。

分析认为，AI数据中心网络需求正在从概念变成订单，思科被市场重新纳入AI基础设施受益链条。重组计划虽然带来最高10亿美元税前费用，但强化了成本纪律。收入指引上调叠加成本优化，意味着未来盈利弹性可能更强。鉴于毛利率及其指引低于市场预期，思科需要证明AI订单不仅能带来收入增长，也能维持健康的利润率。

思科第三财季营收为158亿美元，高于分析师预期的155.7亿美元，超预期约2.3亿美元。调整后EPS为1.06美元，较市场预期高出0.02美元。

分业务看，产品营收为121.2亿美元，明显高于分析师预期的117.9亿美元，是本季营收超预期的核心来源。相比之下，服务营收为37.2亿美元，略低于分析师预期的37.8亿美元。

这说明，第三财季思科的增长更多来自硬件、网络设备及相关产品需求回暖，而非服务业务拉动。对于过去几个季度经历订单消化周期的网络设备行业而言，产品收入重新跑赢预期，是一个积极信号。

不过，服务收入略逊于预期也提醒市场，思科业务结构中的软件化、订阅化转型仍需要持续验证。服务业务通常具备更高可见度和更稳定的利润属性，短期低于预期可能会限制投资者对收入质量的进一步上修。

第三财季思科的毛利率为66%，略低于分析师预期的66.2%。公司预计第四财季调整后毛利率为65.5%至66.5%，中值约66%，也低于分析师预期的66.6%。

毛利率并没有出现明显恶化，但略低于预期值得关注。原因可能包括产品结构变化、AI和超大规模云客户订单占比提升，以及大型客户项目的定价压力。

对于思科而言，来自Hyperscalers的AI网络订单规模更大、增长更快，但这类客户议价能力较强，项目型收入也可能在毛利率上低于传统企业网络设备销售。因此，市场短期更愿意为收入增长和AI订单买单，但后续仍会关注：AI订单能否在扩大收入的同时维持足够的利润率。

本次财报最重要的部分是全年指引上调。

思科预计全年营收为628亿至630亿美元，此前公司预计为612亿至617亿美元。也就是说，公司将全年收入指引中值从约614.5亿美元上调至约629亿美元，上调幅度约14.5亿美元、升幅将近2.4%。

同时，公司预计全年调整后EPS为4.27至4.29美元，高于分析师预期的4.16美元。这表明营收上修并未以牺牲利润为代价，成本控制和经营杠杆仍在发挥作用。

对投资者来说，这一点非常关键。当前美股市场对科技公司的要求不只是“有AI故事”，还要求AI需求能够转化为收入和利润。思科本次同时上调全年收入和EPS，使市场看到AI基础设施需求正在实际进入订单和业绩层面。

相比第三财季业绩本身，第四财季指引更强。

思科预计第四财季营收167亿至169亿美元，区间中值168亿美元，远高于分析师预期的158.2亿美元，超出接近10亿美元。调整后EPS预计为1.16至1.18美元，中值1.17美元，也明显高于市场预期的1.07美元。

这意味着公司不仅第三财季表现稳健，而且对即将到来的季度有明显更强的信心。由于股价通常反映未来预期，强劲的第四财季指引成为盘后股价大涨的直接原因。

从市场定价角度看，投资者此前可能更担心思科仍处于企业客户库存消化、网络设备更新放缓的周期中。但这份指引显示，需求复苏速度可能快于预期，尤其是云服务商和AI基础设施客户正在成为新的增长引擎。

思科本财季将裁员近4000人 预计相关税前支出10亿美元

公布财报的同时，思科宣布将从5月14日开始新一轮裁员，本季将裁员将近4000人，不到公司员工总数的5%。思科由此成为最近一家宣布进行与人工智能（AI）相关裁员的公司。

思科在监管文件中披露，因裁员补偿及其他相关费用，公司将产生最高10亿美元的税前支出，其中约4.5亿美元的支出将在第四财季入账。

思科CEO Chuck Robbins在宣布裁员的博客文章中写道，只有“投资那些需求最强劲、且最能创造长期价值的领域”，企业才能在AI时代胜出。思科要跻身赢家之列就要做出艰难的抉择，“包括决定投资何处、如何重组架构，以及如何调整成本结构以契合我们面前的机遇”。

分析认为，从短期财务影响看，重组将带来一次性费用，对利润端形成压力，但从调整后EPS指引看，思科仍然给出了高于市场预期的全年和第四财季盈利目标，说明管理层预计成本优化将有助于支撑未来利润率。

这类裁员和重组通常有两层含义：一方面，公司正在削减低增长或效率较低的业务成本；另一方面，也可能将资源进一步转向AI、云网络、安全和软件订阅等高优先级方向。

因此，市场并未将裁员视为需求疲软的负面信号，反而更倾向于理解为思科在AI基础设施周期中重新配置资源、提升运营效率。

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5月13日据彭博社援引知情人士透露，Cerebras预计将以每股185美元定价，高于此前150至160美元的发行区间。认购需求方面，此次IPO已吸引逾20倍超额认购。

Cerebras公司周一已上调了发行区间及股份数量，而此次最终定价若落在185美元，将再度超出修订后的区间上限。

报道援引知情人士表示，相关磋商仍在进行，最终定价尚未确定，实际定价甚至可能更高。

按185美元计算，本次IPO募资规模将达55.5亿美元，Cerebras市值约400亿美元。据测算，若计入限制性股票单位、员工期权及认股权证，其完全稀释后估值约为490亿美元。

Cerebras此次上市的市场热情已令承销团队不得不主动介入。

据报道，该公司要求参与IPO认购的机构投资者，明确填报所需股份数量及可接受的最高价格，以甄别真实需求。

本次IPO由摩根士丹利、花旗集团、巴克莱及瑞银集团联席主承销，股票将在纳斯达克全球精选市场挂牌，代码为CBRS。

Cerebras最新财务数据为高企的估值提供了基本面支撑。

根据其提交的上市文件，2025财年该公司实现营收5.1亿美元，净利润8790万美元。

而上一财年营收仅为2.903亿美元，净亏损4.848亿美元，一年之内完成从亏损到盈利的跨越。

Cerebras已在AI头部生态中建立起关键合作关系。

亚马逊今年宣布计划将Cerebras芯片与Trainium处理器协同用于运行AI软件；OpenAI则于今年2月发布了首个运行于Cerebras芯片的模型。

文件显示，OpenAI持有3340万份Cerebras认股权证，其中部分权证的归属条件包括算力交付里程碑，以及Cerebras市值超过400亿美元。

据彭博报道，在Cerebras启动IPO前数周，Arm Holdings及其控股股东软银集团曾就收购Cerebras进行接触。

此次收购洽谈虽未促成交易，但从侧面印证了该公司在AI芯片领域的战略价值。

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美东时间13日周三，美国财政部完成总规模250亿美元的30年期国债标售，最终得标利率为5.046%，自2007年8月以来首次出现达到5%的同期美债票息水平，也凸显在通胀担忧卷土重来、财政赤字持续扩大的背景下，投资者正要求更高回报才愿意持有美国超长期债券。

此次标售结果显然偏弱。本周三的30年期美债得标利率明显高于4月前次同期标售的得标利率4.876%，略高于本次投标截止前的二级市场交易水平、预发行利率5.041%，形成所谓的“尾部”、即通常被市场视为需求疲软的信号。至此，美国财政部已连续两次标售30年期国债出现尾部。

有金融博客形容此次美债标售的结果“难看”，称这是自2007年8月量化大崩盘以来首次出现5%的30年期国债收益率”，并指出，正如资深交易员所回忆的那样，2007年8月发生的那场具有历史性意义的“量化崩盘”不仅标志着当时标普指数触及高点，最终还演变为席卷全球的金融危机。

本次标售的投标倍数为2.303，较前次的2.385有所下滑，不仅低于过去六次标售的倍数均值2.43，更是创下2025年11月以来新低。

不过，标售的内部结构数据表现倒没那么糟糕：反映美国以外地区投资者需求的指标——包括海外央行等机构在内的间接竞标者获配比例为66.6%，高于4月上次标售时的64.1%，仅略低于近期平均水平66.8%。直接竞标者获配21.74%，剩余的11.7%由为标售兜底的一级交易商包揽。

本次拍卖也延续了本周美国国债发行整体承压的局面。此前3年期和10年期国债拍卖均遭遇低于预期的需求，显示随着收益率持续攀升，投资者对大规模美债供给的消化能力正在受到考验。

30年期美债票息重返5%，意味着什么？

根据美国财政部的规定，若国债标售的得标利率位于5%至5.124%之间，则对应的债券票息将定为5%。这意味着，本周三是美国财政部自2007年以来首次发行票息达到5%的30年期国债。

媒体指出，上一次美国发行5%票息的30年期国债时，正值全球金融危机和美国经济衰退前夕。此后近二十年间，30年期美债票息从未高于4.75%。

而在新冠疫情最严重时期，美债收益率曾跌至历史低位。2020年5月，美国财政部发行的一只30年期国债票息仅为1.25%。随着此后美联储激进加息，30年期国债的价格如今已跌至不足面值50美分，才能吸引买家。

这也折射出过去几年全球债券市场剧烈重估的现实：

• 美联储累计加息超过500个基点；
• 美国财政赤字持续扩大；
• 长期通胀预期重新抬头；
• 投资者对长期持有美债要求更高“期限溢价（term premium）”。

虽然二级市场的30年期美债收益率在过去几年中曾多次升破5%，包括2023年10月美联储激进紧缩期间，但此次不同之处在于——美国财政部正式以5%的融资成本发行长期债券。

能源价格上涨，推升“更长期高利率”预期

近期国际油价持续走高，被认为是推动长债收益率重新上行的重要因素之一。

市场担忧，中东局势升级及能源价格上涨，可能重新推高美国通胀，并迫使美联储在更长时间内维持高利率。

与此同时，美国财政融资需求仍在迅速膨胀。

过去几年，美国财政部持续扩大国债拍卖规模，以填补不断扩大的财政赤字。媒体指出，2023年长债收益率首次突破5%时，财政部扩大拍卖规模也是关键推手之一。

如今市场越来越担心，美国政府需要在未来数年持续以高利率进行大规模融资，而海外央行和长期资金对美债的需求却未同步增长。

值得注意的是，20年期美债近年需求长期弱于30年期，因此收益率往往更高。美国财政部2020年恢复发行20年期国债后，其收益率多数时间高于30年期国债。今年5月发行的一只20年期国债，也已达到5%票息水平。

长债收益率飙升，全球资产重新定价

30年期美债收益率被视为全球金融市场最关键的长期利率锚之一。

其持续走高，意味着：美国企业融资成本进一步上升；房贷利率面临重新抬头压力；科技成长股估值继续承压；全球金融条件进一步收紧。

目前，美国30年期国债收益率已逼近本轮周期高点，市场开始重新评估“长期高利率（higher for longer）”是否将成为未来几年全球市场的新常态。

部分华尔街机构认为，5%的长期美债收益率开始重新具备配置吸引力，但也有投资者担忧，如果美国财政赤字、通胀和能源价格继续恶化，长债市场可能仍未真正触底。

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本次沃什的美联储主席提名投票结果几乎完全按照党派区分，提名得到54名参议员投票支持，比反对票45票仅多9票。支持者中，53人均为共和党议员，民主党阵营中，仅有宾夕法尼亚州的参议员John Fetterman一人倒戈。

据媒体统计，从以上投票结果看，自1977年美国国会要求美联储主席提名必须经参议院确认以来，这次是历任美联储主席中“最微弱优势”的一次确认投票。相比沃什，前几次美联储主席提名均以较大优势得到参议院确认。

现任美联储主席鲍威尔在两个任期内至少赢得了参议院表决的80票赞成。鲍威尔的前任耶伦2014年得到确认时投票结果为56票赞成、仅26票反对，当时不少参议员因天气不佳缺席投票。

鲍威尔的美联储主席任期定于5月15日本周五结束，在参议院确认后，沃什将在5月14日正式接棒，开启四年的主席任期。在参议院本周二的投票中，沃什已获得为期14年的美联储理事任命确认。

沃什上任无疑将迎来棘手的货币政策抉择。本周稍早，超预期火爆的美国4月CPI数据公布后，有“新美联储通讯社”之称的记者Nick Timiraos指出，CPI报告意味着降息不再是2026年的故事，而提名沃什的特朗普早已明确表达对联储降息的强烈期盼，沃什要碰到麻烦了。

参议院投票结果公布前，本周三稍早，Timiraos又指出，周三当天，市场强烈暗示2024-2025年的降息周期已经结束。他提到一个市场表现：两年期美债的收益率周三盘中升至去年6月以来高位，去年6月的美联储政策利率较现在高75个基点。

媒体指出，越来越多美联储官员认为，联储应明确表明下一步利率调整方向是既可能加息也可能降息。这意味着，如果沃什试图推动在其他官员看来缺乏依据的降息，他将面临强烈阻力。

“政治化”阴影下上任：美联储独立性面临空前争议

沃什此次确认过程之所以格外引人关注，并不仅仅因为投票结果接近，更因为其发生在美国货币政策政治化争议持续升级的背景之下。

过去数月，美国总统特朗普持续公开施压美联储降息，他去年上任以来多次抨击鲍威尔的降息“行动太慢”，并频繁暗示希望美联储更配合白宫经济议程。民主党议员在确认沃什提名的相关听证会上集中质疑：沃什是否能够真正保持美联储独立性。

面对质疑，沃什在听证会上强调，他没有向特朗普作出任何政策承诺，绝不会成为特朗普的提线木偶，并承诺将维护美联储的货币政策独立性。

但市场普遍认为，沃什上任后，美联储与白宫之间的关系将进入一个更加敏感的阶段。

值得注意的是，虽然鲍威尔卸任美联储主席，但仍计划继续保留美联储理事的身份，这意味着未来一段时间，美联储内部可能同时存在两种不同风格与政策理念。

沃什：曾经的鹰派变温和

现年56岁的沃什并非“空降”。

他曾于2006年至2011年担任美联储理事，是当时最年轻的美联储理事之一，并在2008年全球金融危机期间参与核心决策。此后，他长期活跃于华尔街与学术界，曾在德鲁肯米勒家族办公室任职，并担任斯坦福大学胡佛研究所研究员。

与鲍威尔相比，沃什在货币政策理念上更偏“鹰派”。

他长期批评美联储在疫情后维持超宽松政策时间过长，认为这直接推高了随后数年的通胀。他也多次主张缩减美联储资产负债表、减少对未来利率路径的“前瞻指引”，并推动美联储“回归更传统的央行角色”。

不过，市场也注意到，沃什近期在利率问题上的公开表态较过去更为温和，这被部分民主党议员视为向特朗普降息立场靠拢。

沃什面临头号难题：通胀重新升温

摆在沃什面前最直接的挑战，是美国通胀压力重新抬头。

本周公布的4月美国CPI和PPI数据显示，能源价格与地缘政治风险推动通胀再度升温。4月美国CPI同比上涨3.8%，4月PPI同比涨6%，分别创将近三年来和三年多来最大涨幅。

与此同时，中东局势升级、霍尔木兹海峡风险以及油价飙升，进一步增加了输入型通胀压力。

这意味着，特朗普政府希望推动降息以刺激经济增长，但现实中的通胀环境却未必允许美联储迅速转向宽松。

换句话说，沃什很可能在上任伊始，就面临“白宫希望降息”与“经济数据不支持降息”的两难局面。

如何消除市场对美联储信誉的担忧是另一大难题

相比单纯的利率决策，更深层的问题在于——市场是否仍然相信美联储独立。

过去一年，美国政界围绕美联储的攻击明显升级，从对白宫施压降息的争议，到司法部对美联储总部翻修项目展开调查，再到部分共和党人公开要求鲍威尔离任，都令外界担忧央行独立性受到侵蚀。

而沃什此次几乎“纯党派化”的确认过程，本身就强化了这种担忧。

相比之下，鲍威尔此前两次出任美联储主席均获得超过80张参议院赞成票；耶伦2014年获确认时也取得56票支持。

分析人士认为，沃什未来不仅需要制定货币政策，更需要重新建立市场对于美联储“非政治化”的信任。

6月会议或迎“首秀风暴”

沃什上任后的首次重大考验，很可能就是美联储货币政策委员会FOMC于6月16日至17日举行的货币政策会议。

当前，美联储内部对于下一步究竟该加息、维持利率不变还是降息，分歧明显加大。

一方面，美国经济增长开始放缓；另一方面，通胀与油价重新上行。

市场目前普遍预期，美联储今年可能不会降息，但特朗普政府显然并不接受这一前景。

因此，沃什的首次政策会议不仅将决定利率方向，也将成为市场观察其究竟更倾向“政治妥协”还是“央行独立”的第一场压力测试。

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Cerebras预计将于周三为其股票定价，并已向潜在投资者释放信号，计划将发行价定于每股150至160美元指引区间的上方。公司估值或达340亿美元，有望成为今年迄今规模最大的IPO。

Cerebras此次IPO计划出售3000万股股份，拟募资约48亿美元，规模可与Arm于2023年创下的半导体行业IPO纪录媲美。

该公司定位为人工智能芯片领域挑战者，矛头直指英伟达。

Cerebras此次选择在投资者对AI基础设施热情高涨之际登陆资本市场，意在将强劲的市场需求转化为估值优势。公司最终市值仍将取决于实际发行股份数量。

软银近期持续扩大在芯片制造领域的敞口。其以65亿美元收购服务器处理器厂商Ampere Computing的交易已于去年底完成交割。

软银旗下的Arm是全球主要芯片架构授权商，此次联手母公司对Cerebras发起收购接触，折射出软银在人工智能计算硬件领域构建更完整产业布局的战略意图。

然而，Cerebras在IPO前景明朗、估值持续走高的背景下选择拒绝，显示其管理层判断独立上市将带来更高的价值回报。

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据彭博获得的OPEC秘书处4月月报，沙特向该组织上报的4月原油日产量降至631.6万桶，单月环比减少65.1万桶。自今年2月以来，沙特产量已累计下滑42%，创下1990年海湾战争爆发、伊拉克入侵科威特以来的历史低点。

伊朗战争封堵波斯湾航运通道，造成沙特、阿联酋、伊拉克等主要产油国产量创纪录下滑，国际燃油价格大幅攀升，全球衰退风险随之上升。

同时，OPEC在月报中下调了2026年全球石油需求增速预测，预计年增量为日均120万桶。与此同时，国际能源署预测今年全球石油需求将萎缩，降幅达日均42万桶。

沙特产量创36年新低，OPEC整体产量大幅萎缩

OPEC月报显示，沙特4月原油日产量降至631.6万桶，为1990年以来最低。沙特同时向OPEC报告，排除注入储备部分后的"市场实际供应量"略高于产量，达到日均687.9万桶。

OPEC月报除收录成员国直接向维也纳秘书处提交的官方数据外，还包含一套由外部咨询机构及媒体综合测算的"二次来源"估算数据。该估算显示沙特4月产量略高于官方申报值，约为日均676.8万桶。

二次来源估算数据显示，OPEC成员国4月整体产量延续跌势，日均产量环比骤降172.7万桶至1898万桶，沙特一国贡献了约半数跌幅。自2月以来的持续供应中断，已令OPEC整体产出承压明显。

波斯湾出口通道受阻，沙特、阿联酋、伊拉克等重要产油国首当其冲，输出能力受到严重制约，此次冲击规模之大创下历史纪录。

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