2025年，在权益市场回暖的带动下，部分人身险公司创下利润新高，但受制于长端利率下行与新会计准则的共振，行业也普遍面临着综合投资收益率骤降与净资产缩水的“增利不增资”窘境。

但在硬币的另一面，作为行业龙头的中国人寿交出了一份从容的答卷。

这家国内最大的人身险公司录得归母净利润1540.78亿元，在高基数的基础上同比增长44.1%；同时，归属于母公司股东的股东权益达到5952.05亿元，同比增长16.8%。

业绩会上，国寿董事长蔡希良用“满堂红”来概括这份规模与价值双升的成绩单，并强调公司是在“高平台、大体量上延续了强劲增长的态势”。

财务指标固然印证了头部实力，但更值得探究的是表象背后的底层逻辑：

这1540亿元的利润，究竟是源于国寿依靠主业经营抵御利差损周期所创造的阶段性Alpha，还是庞大权益敞口跟随资本市场红利集中释放而获取的Beta收益？

在负债端大刀阔斧向分红险的转型，是否真正化解了长期的利率风险？

穿透财报数据，市场看到的是一艘巨轮在负债、资产与渠道三端执行的一场资产负债表重构与平衡。

重塑负债端：分红险继续狂飙

在长端利率中枢趋势性下行的宏观背景下，压降刚性成本已成保险行业的共识。

2025年，国寿将全面推广分红险作为跨越周期的核心利器，展现出极强的切换执行力：

报告期内，国寿浮动收益型业务在首年期交保费中的占比近50%。在核心的个险渠道，这一比例更是跃升至近60%，成为新单保费的绝对主力。

这意味着，过去赖以打天下的高预定利率传统险正加速退出舞台，风险共担成为主流。

分红险的本质，是一种“保底+浮动”的架构。在资产荒与低利率交织的周期里，险企已无法长期维系高息刚兑。转向分红险，既能有效压降险企自身的负债成本，也为消费者保留了未来共享经济复苏与投资收益的弹性空间。

但从刚兑走向浮动，意味着打破长久以来的保本预期。由于缺乏品牌背书、历史业绩沉淀及股东层面的支持，行业内相当一部分险企在推进分红险转型时步履维艰。

国寿能够顺利完成大规模切换，是其底层战略定力与综合实力的集中体现。依托7.59万亿总资产构筑的信用溢价，以及深耕全国的销售网络，国寿成功引导客户接受了浮动收益的设定。

客观而言，在庞大的存量底盘面前，新单优化的拉动效应往往是一个慢变量。

2025年，国寿十年期及以上首年期交保费达521.97亿元，增量强劲；但报告期末，公司仍有3.27亿份有效长期保单，沉淀着大量在过往高利率时期售出的传统刚兑产品。

尽管整体刚性成本的稀释需要长周期，但从资产负债管理成效来看，这种切换带来的边际改善已初见成果。

自2013年人身险费率改革后，人身险行业累积了大量久期超20年的传统险准备金负债，行业资负久期缺口为6.57年至2024年三季度末已扩大至9.1年，错配风险高企。

国寿管理层给出数据是，公司新单业务的资产负债有效久期缺口已缩短至1.5年左右，在有效拓宽预期利差空间的同时，为跨周期经营积累了安全垫。

然而，真实的考题隐匿于未来的投资兑现之中。

分红险的绝对主力化，意味着险企将原本单方面承担的利率风险，部分转化为了客户对投资回报率的期待；

当近六成的新单客户都是冲着分红演示而来时，其对分红实现率的敏感度将呈指数级上升。

这种压力并非空穴来风。

例如，2022-2023年国内股债两市震荡加剧，长端利率下探叠加A股核心宽基指数回撤，险资投资端普遍承压；

同期，国寿分红实现率超过100%的分红险产品占比曾出现阶段性的大幅收缩，至2024年，在112款产品中，实现率超100%的产品数量回升至12款（占比约11%），最高实现率虽达138%，但仍有部分产品处于低位。

这也说明在波动的市场环境下，维系高分红水平的难度将直线剧增，预期的错位易成为退保风波的导火索。

枢纽注意到，2024年，股债双市震荡导致的投资收益波动之下，行业内部分红险集中退保事件频发；

某头部险企一款热销分红产品，2025年的退保率就高达20%，这多源于渠道销售时的过度演示，叠加资本市场波动导致实际分红走低，客户心理预期落空所致。

这也意味着，以分红险为主力，险企就必须走好平衡木：一端是销售渠道克制的预期管理，另一端是真金白银的投资兑现。

负债端对收益的渴求，最终硬生生传导至资产端。当固收资产收益率普遍走低，庞大的险资若要不负客户期待、维系稳健分红，就必须跳出传统舒适区，去寻找更高回报的标的。

这一底层的资负联动逻辑，也在重塑着国寿在2025年的投资图谱。

资产“平衡术”：权益的矛与OCI的盾

资产负债匹配的核心，在于动态平衡。

在负债端成本有序压降的同时，国寿在资产端采取了更具进攻性的策略：

截至2025年底，国寿投资资产规模达7.42万亿元。其中，债券、定存等固收品种保持稳定，充当“压舱石”；而股票和基金的配置比例，则从2024年底的12.18%大幅跃升至16.89%。

期内，国寿公开市场权益投资规模超过1.2万亿元，较年初激增超4500亿元。

这新增的数千亿权益敞口，成为驱动利润爆发的直接引擎，2025年，国寿实现总投资收益3876.94亿元，同比提升25.8%；总投资收益率达6.09%，同比上升59个基点。

业绩会上，国寿主管投资业务的副总裁刘晖将此归结为“乘势而上”与“谋势而动”的结合。

一方面，公司在市场低位战略性加仓权益资产近5个百分点，坚定做多中国核心资产，重点布局代表新质生产力方向的科技类股票；另一方面，抓住利率高位窗口跨周期配置长债，并实时加大高股息股票投资，构建多元红利组合。

除了稳固基本盘，国寿在战术操作上也更趋多元与机动。

刘晖透露，在另类投资领域，国寿创设了S基金、并购基金等新策略，甚至开展了保险业首单黄金询价交易，进一步拓宽了收益来源。

锋利的“矛”阶段性刺穿了低利率的阴霾，但结构性的隐忧依然存在。

单年净利润暴增44.1%，客观上意味着在1.2万亿的庞大权益敞口下，公司利润结构对资本市场波动的敏感度已处历史高位；

这种带有高Beta属性的配置策略，在单边上行的结构性行情中能创造惊人收益，可一旦市场预期微调或遭遇系统性回调，巨量资金的腾挪将面临摩擦成本，利润回撤的考验也将比以往更为严峻。

这一隐忧，在财报的单季数据中已有显现。

2025年第四季度，国寿曾出现高达137亿元的阶段性亏损。

业绩会上，国寿总裁利明光坦言，这主要是受四季度资本市场结构性调整、部分持仓股票与基金回调所致。

他同时强调，寿险业的资产负债管理具有长周期、跨周期特性。市场价值的短期变化必然会反映在报表上，只有拉长周期，才能更客观地评估险企的经营成效。

面对高波动资产固有的反噬风险，如何在新会计准则下平滑报表，成为险企资负联动必须直面的考题。

在此层面，FVOCI账户成为了国寿抵御波动的关键盾牌。

行业内部分险企为了增厚当期业绩，往往将新增股票大量归入直接体现于损益表的FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产）账户；

这种操作虽能让利润表随股市单边上涨而飙升，却也容易在市场回调或叠加长债收益率下行时，造成净资产的大幅缩水。

在此方面，国寿展现出了更强的战略定力。

凭借超长期的资金池，公司没有盲目追求当期利润的释放，而是将海量的高股息、红利型优质资产沉淀进不计入损益表的FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）账户。

截至2025年末，国寿FVOCI账户资产占总投资资产比重已达4.28%，绝对金额较年初增长85.0%、占比提升1.68个百分。

从长期资负匹配视角来看，挖掘OCI权益高分红机会与长债基本盘，正成为险资打开配置空间的核心抓手——既提供源源不断的现金股息，匹配分红险对流动性与收益的刚性需求；又能将红利资产的公允价值升值有效转化为资产增厚，避免冲击利润表。

而利润与净资产的同步增长也意味着，如今国寿的OCI账户中，或许还隐藏着可观的未释放浮盈。

产能折叠：人力冰点与价值突围

投资端的腾挪为险企赢得了跨越周期的空间，但复杂的资产端操作和庞大的资金池运转，最终都需要前端源源不断的保费现金流来支撑。

这也恰恰撞上了近年来寿险行业最为深刻的结构性痛点——传统代理人规模的持续缩水。

回溯过往，国寿的个险销售人力在巅峰期曾远超百万之众，但至2025年末，这一数字已定格在58.7万人，且仍有下降趋势。

传统的人海战术与粗放式扩张，已彻底成为历史。

但令人瞩目的是，在总人力大幅出清的背景下，国寿2025年的一年新业务价值却达到457.52亿元，同比大增35.7%，创下近年增速新高。

人力降至冰点，价值却强势逆袭。这道反差强烈的剪刀差，宣告了产能重构的初步完成；人力缺失带来的规模缺口，正被代理人个体产能的跃升、新的渠道生态以及底层科技强行填补。

在最为核心的个险渠道，国寿通过队伍的“优增优育”实现了单兵产能的突破，2025年个险优增人力同比增长40%，有效对冲了总人力的下滑，稳住了高价值保单的基本盘。

而在银保渠道，随着监管对“报行合一”的严格落实，行业过往的手续费水分被彻底挤干，单纯依靠费用的恶性竞争走向终结；

此时，国寿凭借品牌与综合服务优势，顺势完成了对渠道资源的深度整合，其银保渠道总保费在2025年已突破千亿大关，新单出单网点达7.7万个，首年期交保费同比增长41.0%。

在运营后端，科技赋能则成为了压降成本的利器。

财报显示，国寿AI辅助编程代码占比达30%，数字核保员作业率超24%，部分地区全流程无人工处理率超60%。

数字员工的全面接管，摊薄了这家大型险企的管理与运营费用，成为支撑利润释放的底层基建。

不过，销售队伍的质态跃升，依然面临着难以逾越的深水区。

剖析这58.7万人的队伍结构可以发现，其中营销队伍为37.1万人，收展队伍则高达21.6万人；

庞大的收展队伍，印证了公司对存量客户保单服务与二次开发的重视，也意味着，在产品线全面向分红险、康养等复杂金融服务切换的当下，队伍专业化的转型压力空前巨大。

而粗放人力的出清红利，存在明显的边际递减效应。

AI可以高效完成核保审核与代码编写，却无法替代财富管理规划中，人与人之间建立的深度信任羁绊；

要求习惯了销售简单储蓄型保险的代理人，在短时间内具备向高净值客户解释复杂分红逻辑与资产配置的能力，中间横亘着巨大的职业素养鸿沟。

销售队伍底层基因的重塑，将是大型险企未来几年必须直面的漫长战役。

当旧时代的规模红利逐渐消退，一场深刻的内核革命正在险企内部发生。

对于国寿而言，1540亿元的利润并非跨越周期的终点，而是新一轮博弈的起点；

在充满不确定性的宏观环境中，如何在资本市场的剧烈波动与客户长期回报的刚性诉求之间，维持住这场资产与负债、承诺与兑现的平衡，将是其在未来长周期内的终极命题。

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3月26日，据英国《金融时报》，美国陆军部长丹·德里斯科尔表示，伊朗冲突集中体现了对数据中心的迫切需求——过去数周内，陆军在AI平台上处理的数据量激增8倍。根据合作安排，私募机构将获得军事基地长期租约，负责建设与运营相关设施，陆军不直接参与投资，但将获得一定比例的数据中心专用算力。

报道称，目前双方仍处于磋商阶段，尚未签署最终协议。美国陆军副部长戴维·菲茨杰拉德透露，陆军目前每年在数据中心使用上的支出已达数亿美元，未来需求预计将随人工智能与无人机等现代战争技术的普及进一步扩大。

两座数据中心落地德州与犹他州

根据协议，凯雷将在德克萨斯州埃尔帕索的布利斯堡基地约1384英亩土地上建设一座容量达2.5至3吉瓦的数据中心。项目预计2027年以200兆瓦规模率先投入运营，2028年达到完全运营状态。

KKR则将借助其与贝莱德（BlackRock）联合持有的投资组合公司CyrusOne，在犹他州Dugway Proving Ground基地约1201英亩土地上建造一座1吉瓦的数据中心，预计2029年正式运营。KKR是全球最大的数据中心持有方之一。

根据协议架构，陆军将获得两座数据中心一定比例的专属算力，其余算力则由凯雷和KKR向商业客户出售，形成军民两用的运营模式。

AI需求驱动军事基建转型，陆军数据中心计划酝酿已久

德里斯科尔在解释此次合作背景时强调，人工智能在现代战争中的角色正在急速扩展。他指出，“当士兵面对来自四面八方的空中与导弹威胁时，我们的需求是巨大的”，而配备无人机蜂群、启动攻击所需的算力“需要一套不同的基础设施”。

尽管伊朗冲突进一步加速了这一需求，德里斯科尔特别说明，相关基础设施合作计划早于战事爆发之前便已酝酿。

与此同时，五角大楼目前正与AI公司Anthropic就使用其模型的条款产生争议。Anthropic推出的Claude模型是最早已知被用于机密行动的AI模型，而OpenAI也于本月早些时候与国防部签署合同。

不止于数据中心，陆军与私募合作版图扩容

德里斯科尔表示，此次合作模式有望在陆军其他领域复制推广。他提出，陆军未来可能建立投资载体，与私人资本共同投资拥有矿山，再将矿产运至军事基地加工，最终用于生产武器零部件。

这一表态表明，公私合作的边界正在扩展，远远超出数据中心领域。菲茨杰拉德和德里斯科尔均表示，预计陆军将完成更多类似交易。

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3月26日，彭博宏观策略师Simon White撰文指出，尽管美国近期陷入衰退的概率仍然偏低，但硬数据压力已在上升，中东局势的潜在再度升级为软数据的恶化提供了催化剂。他警告称，衰退一旦到来往往来势凶猛，对未做对冲的投资组合毫不留情。

就市场影响而言，当前几乎没有任何资产对衰退情景进行定价。一旦衰退风险升温，美国短端利率将面临最为剧烈的重新定价——市场此前已因冲突爆发而削减了约60个基点的年内降息预期，但若衰退信号明确，这些降息预期不仅将迅速回归，幅度甚至可能超过战前水平。

衰退风险正在积聚

Simon White的衰退预警模型由14个子模型构成，需至少40%触发才会发出衰退信号。目前仅约20%的子模型被激活，包括一个刚刚触发的油价飙升指标，显示近期衰退风险仍属可控。

然而，该模型的历史规律显示，一旦读数从20%-30%区间向上突破，往往会迅速攀升，折射出衰退在现实经济中的骤变特性。在将油价子模型的权重上调以反映原油对GDP影响日益加深之后，模型读数已从略高于20%升至30%，逼近40%的临界阈值，仅需再有两个子模型触发，即可发出衰退预警。

股票和信用市场目前隐含的衰退概率约为20%，而铜价和收益率曲线则更为悲观，隐含概率达45%-55%。标普500指数自战争爆发以来仅下跌约4%，标普全球综合PMI初值小幅回落至51.4，市场情绪整体仍具韧性——但这种平静能否持续，将是美国能否避免衰退的关键。

硬数据先行承压，政策空间受限

当前局面的危险之处在于，硬数据已率先出现压力。今年以来，住房数据、汽车销售及整体同步指标均有所走弱。

Simon White指出，这是一种“最坏的组合”。当软数据先行走弱时，美联储尚有机会通过提前宽松打断负反馈循环，在硬数据恶化之前稳住情绪。但当硬数据先行承压时，损害往往已经造成，政策干预的效果大打折扣。

目前软数据尚未出现明显恶化，ISM、保证金账户、货币增速、收益率曲线等指标仍相对稳定。但一旦软数据开始走弱，与硬数据形成共振，两者同时突破警戒水位，未来2至3个月内陷入衰退的概率将大幅上升。

能源冲击放大下行风险

油价是当前风险图景的核心变量。Minack Advisors的Gerard Minack指出，尽管美国经济的能源使用效率已大幅提升——如今一桶石油所支撑的实际GDP是1970年代的三倍以上——但这一进步本身也意味着，若高油价导致需求破坏，失去一桶石油对GDP的负面冲击同样可能是三倍。

Simon White将当前局面与1990年衰退相比较。彼时，储贷危机已导致信贷收紧，伊拉克入侵科威特引发油价翻倍，能源冲击延长并加深了那场衰退，股市最终下跌20%。当前，信用利差扩大和私人信贷压力已显示出信贷恶化的早期迹象，与1990年的背景形成令人不安的呼应。

衰退情景下的市场影响

若美国经济衰退成真，各类资产均面临显著重新定价。股票方面，自1960年以来历次衰退中股市的中位跌幅为12%，但在1973至1974年OPEC石油冲击之后，跌幅曾高达45%。

债券虽将受益于避险买盘，但鉴于此次冲击具有滞胀性质，债券涨幅可能远不及过去三十年衰退期间的表现。大宗商品方面，在由商品价格引发的衰退中，大宗商品往往表现相对强劲。

重新定价幅度最大的领域或将出现在美国短端利率市场。Simon White表示，目前这一交易时机尚未成熟，但一旦市场情绪开始破裂、衰退风险升温，降息预期的重新定价将“毫不留情地迅速到来”，且降息幅度预期可能超过冲突前水平。

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数据显示：这家券商巨头2025年实现营业收入233.22亿元，同比增长22.41%；归属于母公司股东的净利润为94.39亿元，同比增长30.68%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.75元(含税)。

截至2025年12月31日，本集团总资产人民币6768.16亿元，同比增幅高达20%。

这份年报有诸多值得投资人关注的要点，资事堂整理如下，以飨读者。

四大业务板块收入“齐涨”

中信建投年报披露：截至2025年末，该公司营业收入合计为人民币233.22亿元。（如下图所示）

其中，投资银行业务板块实现营业收入合计人民币31.32亿元，同比增长25.76%；财富管理业务板块实现营业收入合计人民币82.21亿元，同比增长24.37%。

交易及机构客户服务业务板块实现营业收入合计人民币97.24亿元，同比增长20.75%；资产管理业务板块实现营业收入合计人民币14.28亿元，同比增长13.75%。

多项指标显示“牛市业绩”

2025年，A股市场交投活跃度显著提升，投资者入市意愿增强，市场人气显著回暖。这一宏观趋势为券商的业绩反弹提供了肥沃的土壤。中信建投凭借其在经纪业务领域的深厚积淀与强大的线上获客能力，精准地抓住了这波市场红利。

这种由市场回暖和客户增长共同驱动的业务繁荣，最终清晰地反映在公司的核心财务指标上。具体来看：

手续费及佣金净收入同比增加人民币30.26亿元，同比增长29.84%，主要是经纪业务净收入增加；

投资收益及公允价值变动损益同比增加人民币9.23亿元，同比增长11.88%，主要是金融工具处置收益增加；

利息净收入同比增加人民币3.09亿元，同比增长39.35%，主要是利息收入增加及利息支出减少。

全年新增开户客户173.25万户

庞大的新增客户群体，是中信建投财富管理业务转型成效最直观的体现。

2025年，公司证券经纪业务全年新增开户客户173.25万户，截至报告期末，客户总量1712.31万户。

为了将庞大的客户基础转化为实实在在的资产管理规模，公司不断丰富金融产品谱系，健全全链条财富管理服务体系，着力打造专业买方投顾服务能力。

这一策略效果显著：

截至报告期末，非货币公募基金保有规模人民币1,432亿元，位居行业第5名，非货币公募保有增量人民币606亿元，位居行业第2名；投顾服务覆盖108.52万人，同比增长71.95%；代销公募个人养老基金产品308只，覆盖率达100%。买方业务规模人民币110.39亿元，同比增长189.81%。

客户资产的快速增长，也直接带动了信用业务的扩张。

截至报告期末，公司融资融券余额人民币851.12亿元，市场占比为3.35%；融资融券账户21.65万户，同比增长11.08%；信用账户净新增开户市占率为3.35%，同比增长24.96%；融资融券业务整体维持担保比例为261.38%，业务风险整体可控。

新的“增长极”：买方机构服务

在深耕个人财富管理的同时，中信建投在机构服务领域同样展现出强劲的增长势头，尤其是作为机构业务“压舱石”的托管与运营服务，已成为公司新的业绩增长极。

截至报告期末，中信建投托管公募基金122只，公募基金托管规模、数量均位居行业前3名。公司资产托管及运营服务总规模为人民币1.4万亿元，同比增长45.03%。其中，资产托管产品规模人民币5990.20亿元，运营服务产品规模人民币8054.08亿元，分别同比增长28.10%和60.83%。

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有的高调入场，每个动作都恨不得公开拿个大喇叭宣布下。

典型是“国家队”，入场买了发个消息，加仓了发个消息。卖出时，虽然不发消息。但盘面上乌泱泱的巨额挂单，也是把投资“明牌”打到了极致。

也有的机构就是低调，别说公开投资细节，谨慎决策的同时，最好市场对他视若无睹。

比如下面的这家机构。身处商业模式优势明显的财险行业，占据着最大的市场份额，拥有良好的现金流，但就是投资动作非常低调，把“大鳄潜行”的形容词表现的淋漓尽致。

3月26日晚间，亚洲最大财险集团中国人保披露2025年年报，顺带着也把这家机构厚重的投资底牌，露出来一角。

去年营收喜人

保险机构的投资资金哪里来？

保费！

那么，这家巨头的年报最值得看的是营收数据。

3月26日晚。中国人保披露：公司2025年实现营业总收入6690.44亿元，同比增长7.6%；归属于母公司股东的净利润466.46亿元，同比增长8.8%。

这家财险巨头全年实现保费收入7383亿元，同比增长6.5%。

其中，过去一年商业非车险增速显著超越车险，寿险首年期缴同比增长32.4%，人身险条线对集团增量保费贡献度超过60%。

显然，中国人保在2025年迎来个丰收年。

投资回报稳健

中国人保亦在这份年报“报喜”：2025年旗下创设战略股票组合，投资收益创历史最好水平。

年报显示：2025年中国人保实现总投资收益923.23亿元，同比增长12.4%；总投资收益率5.7%，保持相对稳定。

中国人保透露：公司全面落实中长期资金入市要求，积极参与保险资金长期投资改革试点，持续优化二级权益投资结构。

一句话解读；我有钱，我能挣钱，我还会花更多钱投股票。

投向何方？

那么这家巨头是怎么投资的？

该机构表示：以资产证券化业务为突破口，加大另类投资转型和创新力度，2025年人保集团机构间REITs发行规模在保险同业中排名第一。

中国人保披露了投资资产的具体数据，涉及固定收益和权益资产等大类资产。

其中，股票直投的规模同比变化非常显著。（如下图）

股票投资规模从2024年底的602.49亿元大幅增加至2025年底的1662.35亿元，增加了1059.86亿元，其在总投资资产中的占比也从3.7%提升到了8.7%。

这不只是存量挣钱。还是实打实的加仓了。

首创“战略股票组合”

年报里还有个细节，中国人保在这份年报的表述中，提及了战略股票组合。具体来说，情况如下：

“权益投资方面，坚定落实中长期资金入市要求，发挥保险资金耐心资本优势，稳步提升二级权益占比。强化绝对收益导向，优化权益资产持仓结构，创新设立聚焦长期投资的战略股票投资组合，增加与保险资金价值投资理念相契合的其他权益工具投资规模，增强新准则下投资业绩的长期稳定性。”

其中，“创新设立聚焦长期投资的战略股票投资组合”可谓首次提及，呼应了上文股票直投规模千亿增量的数据。

然而，涉及上述战略股票投资组合的进一步运作信息，年报并没有进一步披露。

资产规模接近两万亿元

截至2025年12月31日，人保资产管理资产规模1.98万亿元；实现营业收入17.60亿元，净利润6.89亿元。

其中，积极参与保险资金长期投资试点，人保启元惠众私募证券投资基金正式运作，以实际行动维护资本市场长期稳定发展。

人保启元与鸿鹄基金（中国人寿与新华保险合资的私募）一样，均是目前大型险资以私募平台形式投资二级股票市场的重要尝试，成为中国股票私募的新力量。

对于人保资产的大类资产配置思路，年报披露如下：

固收投资强化对中长期利率走势的研判能力，积极把握利率波动带来的配置机会和交易机会，灵活调整资产久期，增厚投资收益。

权益投资落实中长期资金入市部署，强化绝对收益理念，加强战略性品种的配置力度和结构性机会的把握能力。

另类投资积极推进业务转型，创新型资产证券化产品的开发与投资取得显著成效，全年实现交易所ABS发行规模94.66亿元，位居保险同业首位。

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在最新发布的报告中，该行维持了对美国存储芯片股的超配评级，认为近期市场抛售属于正常获利了结，而非周期见顶信号。存储器已从AI需求的受益者演变为AI基础设施扩张的核心瓶颈，供需紧张态势料将持续数年，当前估值仍具吸引力。

摩根士丹利认为，市场对资本开支上升、需求破坏及谷歌内存优化技术等利空因素的担忧被过度解读。

对于谷歌TurboQuant内存优化技术，摩根士丹利分析师Joseph Moore认为其属于渐进式演进，目的在于扩展上下文窗口、提升模型能力，而非削减存储需求，对存储市场基本没有实质性影响。

谷歌TurboQuant技术冲击被过度解读

报告专门回应了近期引发存储股下跌的谷歌“TurboQuant”内存优化技术。谷歌介绍了一种针对键值缓存（KV Cache）的数据压缩算法，并于近日宣布即将推出。市场广泛流传“谷歌将内存使用量降低6倍”的说法，导致存储股再度承压。

摩根士丹利在与业内人士沟通后认为，这属于渐进式技术演进，对存储需求基本没有实质性影响。报告解释称，KV Cache通常存储于高带宽内存中，其容量固定无法改变；若需额外缓存卸载，通常转移至机架内18TB的LPDDR5内存，同样容量固定。更高效的KV Cache使用对第三层存储（SSD或HDD）可能有一定影响，但业内人士普遍反映，相关改进主要用于扩展上下文窗口、提升模型能力，而非削减存储成本。

报告还援引谷歌自身案例指出，Gemini 1.5 Pro曾测试1000万token上下文窗口并取得良好效果，但因推理成本过高而未发布。随着类似优化技术降低成本，预计将被用于支持更高智能、更高算力的产品，而非减少存储需求。

AI吞噬产能，存储成为算力扩张瓶颈

美光上看520美元，SanDisk目标690美元

摩根士丹利对美光科技维持超配评级，目标价520美元，对应约25倍穿越周期每股收益21美元，较当前股价382.09美元有约36%上行空间。牛市情景下目标价为700美元（28倍穿越周期EPS 25美元），熊市情景下目标价为240美元。该行预测美光2026财年GAAP营收达1104.89亿美元，非GAAP每股收益59.36美元，非GAAP毛利率77.8%。

对于SanDisk，摩根士丹利目标价690美元，对应23倍穿越周期EPS 30美元，较当前股价677.86美元上行约1.8%。牛市情景目标价875美元，熊市情景350美元。该行预测SanDisk 2026财年GAAP营收154.99亿美元，非GAAP每股收益41.09美元，非GAAP毛利率60.2%。

报告指出，两家公司在当前盈利水平下的年化自由现金流可达各自市值的15%至25%。即便考虑到周期性因素，两年以上的高盈利持续期已足以支撑股价实质性上涨。

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该公司宣布在北卡罗来纳州格林斯博罗收购一处大型制造设施，专门生产用于AI数据中心的磷化铟基光学器件，英伟达已确认将成为该设施的客户。Lumentum计划在未来数年内向该项目投入数亿美元，产能预计于2028年中期进入爬坡阶段。

这一布局标志着Lumentum在AI基础设施供应链中的战略地位进一步凸显。随着科技巨头持续加码AI算力建设，对高性能光互联器件的需求急剧攀升，此次扩产计划直接回应了这一市场窗口。

快速锁定制造资产，拟投入数亿美元

Lumentum从半导体制造商Qorvo手中收购了这处面积达24万平方英尺的厂房。该设施目前已处于可运营状态，将被改造用于生产连续波激光器及超高功率激光器，所采用的是6英寸磷化铟晶圆工艺。

此次收购协议还包括从前运营方移交一批经验丰富的员工队伍，有助于Lumentum在技术交接和产线调试上节省时间成本。该项目亦获得了北卡罗来纳州及地方经济发展项目的政策支持。

Lumentum计划在未来数年内向该设施投入数亿美元，以逐步扩大生产规模。在就业层面，公司预计将保留并新增逾400个制造岗位，涵盖晶圆制程工程、制造技术、运营、供应链及质量管理等职能。

英伟达背书，战略协议锁定核心客户

英伟达将通过此前已公布的战略合作协议，成为该制造设施的客户。这一安排为Lumentum的产能扩张提供了明确的需求支撑，也进一步强化了外界对其在AI光互联供应链中核心地位的判断。

Lumentum首席执行官Michael Hurlston表示：

"我们的客户正在构建定义下一个计算时代的基础设施。新增这座磷化铟制造设施将大幅扩展我们的产能，深化战略合作关系，确保我们能够以AI革命所需的性能、可靠性和规模交付产品。"

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特朗普还披露了一份此前刻意吊起外界胃口的“礼物”。据央视新闻，特朗普说，伊朗允许十艘油轮通过霍尔木兹海峡。他表示，伊朗允许部分油轮通过霍尔木兹海峡，作为对谈判展现善意的姿态。伊方对此暂无回应。

据新华社，特朗普称，如果伊朗与美方能达成“正确的协议”，霍尔木兹海峡将会开放，还称，如果伊朗不放弃核武器，美国“就是他们最可怕的噩梦”。

在内阁会议召开前，特朗普周四稍早已在社交媒体上发出警告，称伊朗“最好尽快认真起来，否则就太迟了，因为一旦到了那一步，就再也没有回头路，而且局面不会好看”。

美以伊冲突爆发三周多来，金融市场已经因为美以对伊军事行动而大幅波动。特朗普周四却说，他认为，油价和股市对此的反应没有他预期的剧烈。他还说，控制伊朗石油是一个选项。

在特朗普表示不确定能否与伊朗达成协议后，两大美股指标普500和纳指的跌幅扩大，纳指跌超1%，标普跌近0.8%，早盘曾转涨的道指重回跌势。

国际原油基准布伦特原油期货重回101.00美元上方，日内涨幅再度扩大到4%以上。

据新华社、央视等媒体报道，特朗普在周四的内阁会议上正式揭晓了此前预告的来自伊朗的“礼物”。

据特朗普所说，伊朗最初承诺允许八艘满载石油的油轮通过霍尔木兹海峡，而实际上额外放行了两艘，总共有十艘油轮通行。据央视新闻，其中8艘满载石油的油轮正驶经霍尔木兹海峡，这些油轮悬挂巴基斯坦国旗。

特朗普将此举定性为伊朗在谈判中展示善意的姿态。

不过，特朗普在披露这一信息时话锋一转，还就此与美国总统特使威特科夫开了个玩笑，称担心自己说出来会影响威特科夫的谈判进程。他同时重申，伊朗不应具备对霍尔木兹海峡通航收费的能力，但目前“被允许了”，且海峡内是否存在水雷仍不明朗。

伊朗方面对上述表态暂无回应。

据央视新闻，在同一内阁会议上发言的总统特使威特科夫证实，美国一直在通过巴基斯坦这一外交渠道与伊朗进行谈判。

威特科夫对谈判前景的表述较特朗普略显乐观。据央视新闻，威特科夫在会议上向特朗普汇报时表示：

“我今天可以向您汇报，我们已与您的外交政策团队一道，提出了一份包含15项内容的行动清单，该清单构成了和平协议的框架。这份清单已通过充当调解人的巴基斯坦政府进行了传达。”

据央视，威特科夫表示，迄今为止，该框架“已促成了强有力且积极的信号传递与对话”，但他以外交磋商的敏感性为由，拒绝透露具体条款的细节。

威特科夫说：“我们将看看事态如何发展，能否说服伊朗相信这是一个关键转折点，除了更多的死亡与破坏，他们别无选择。我们有强烈迹象显示这是可能的。”

据伊朗半官方媒体报道，伊朗迄今几乎未展现出与美国谈判的意愿，并就美方停火提议附加了一系列先决条件。

威特科夫在会上亦坦承，此前数轮谈判曾陷入僵局，伊朗方面在无任何铀浓缩、不得武器化、拆除浓缩设施、移交已浓缩材料，以及削减导弹库存和射程等核心诉求上均未有实质回应。

防长称谈判桌上用炸弹说话 财长称能源价格终将回落

美国国防部长赫格塞思在内阁会议上详细列举了过去四周的军事成果，称伊朗海军已被摧毁，其海军指挥官亦已阵亡，并指伊朗本周的导弹攻击尝试显示出"超出其对外宣称的能力"。

赫格塞思表示，伊朗正在“私下承认损失极为惨重”。他随后以强硬措辞定调："国防部将继续用炸弹谈判。"

美国财政部长贝森特在会议上为市场情绪提供背书，声称随着伊朗冲突得到解决，能源价格将会走低，通胀亦将随之回落，并预言届时美国和全球都将获得“绝对的安全保障”，而非此前“虚假的安全假象”。

贝森特还表示，即便在霍尔木兹海峡正式确保安全之前，通行流量也将持续逐日回升，并称美元已重新确立其避险资产地位。

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据追风交易台，瑞银3月26日发布全球经济与策略报告，冲突目前已进入第四周，十个国家直接卷入，霍尔木兹海峡封锁导致全球约20%的油气流量受阻，全球石油库存正以约每天900万桶的速度消耗，预计最快于4月底触及历史低位。

瑞银指出，当前市场定价仍反映"冲突将很快解决"的预期——信贷利差收窄、盈利预测几乎未遭下调、全球股票ETF资金持续流入——这一乐观定价与能源市场的实际压力形成明显背离。

一旦危机拖延，能源冲击与金融条件收紧的叠加效应将触发高度非线性的经济下行风险，对全球投资者构成重大冲击。

三种情景：从短暂扰动到深度衰退

瑞银设定了三种路径。

情景一（五周扰动）：冲突于4月初解决，布伦特原油价格短暂冲高至120美元/桶后回落，宏观冲击有限，标普500指数有望在年底回升至7150点。

情景二（两个月扰动）：油价峰值升至130美元/桶，全球增长较基准下滑约30个基点，标普500指数在二季度跌向6000点后逐步修复，年底约为6900点。

情景三（持续扰动）：冲突延续至三季度末，布伦特油价在150美元/桶附近持续整年，全球增长较基准下滑近100个基点，标普500指数在二季度触及5350点，直至2027年方能实质性复苏。

报告强调，油价冲击的影响具有显著非线性特征。瑞银模型显示，油价150美元/桶对经济的破坏力约为100美元/桶的三倍；若叠加衰退概率上升20个百分点，冲击程度可达五倍之多。

库存告急：油价非线性上行风险迫近

霍尔木兹海峡至今仍近乎关闭。瑞银能源团队估算，即便考虑沙特和阿联酋的管道替代输送能力、伊朗剩余出口量及战略储备释放，全球市场每日仍存在约900万桶的供应缺口，当前只能依靠快速消耗库存来弥补。

按现有速度消耗，全球油品库存预计本周即将跌入历史区间的后三分之一；若态势持续，4月底前可能触及历史最低水平。

历史经验表明，库存接近极低水平时，油价往往呈现高度非线性上涨——预防性采购的买盘会显著放大价格的上行动能。瑞银指出，在此情景下，布伦特油价有可能向150美元/桶甚至更高水平运动。

此外，化肥和食品价格的二次冲击尚未完全纳入模型。该地区供应约占全球化肥出口的30%，能源价格大幅上涨将通过化肥成本传导至全球食品价格，据瑞银测算，这可能为发达经济体额外带来约50个基点的通胀压力，新兴市场则高达240个基点。

通胀飙升，各国央行政策路径显著分化

通胀影响在三种情景下均不可忽视。即便是最温和的五周扰动，也足以令今年全球通胀上升约50个基点；两个月扰动和持续扰动情景下，这一数字分别升至约90个基点和190个基点。

瑞银认为，各大央行反应将出现显著分化。

欧洲央行面临偏紧的劳动力市场、单一通胀使命以及政策利率已接近中性的现实，在温和冲击情景下倾向于加息而非降息；即便在持续扰动情景下，瑞银预计欧洲央行仅会小幅逆转此前的加息操作，态度明显比美联储保守。

反观美联储，劳动力市场趋于停滞，政策仍处限制性区间，新任主席对于在经济走弱时加息可能更为谨慎。瑞银认为，在持续扰动情景下，若美国经济进入衰退，联邦基金利率可能于2027年三季度降至零利率下限。

英格兰银行的处境介于两者之间，但更接近美联储立场；瑞士央行则可能在持续扰动情景下将政策利率重新推入负值区间；日本央行预计于今年完成最后一次加息后放弃收紧周期，随后跟随美联储转向宽松。

权益市场：亚洲和欧洲承压最重，防御板块相对占优

进入冲突前，市场正处于典型的早周期轮动状态——从大盘转向小盘、从成长转向价值、从美国转向全球市场，信贷利差处于历史分位数极低水平。这一布局的核心前提是温和的增长-通胀组合，而油价冲击正在直接侵蚀这一前提。

在持续扰动情景下，标普500的目标点位约为5350点，对应12个月远期市盈率从当前约22倍压缩至约18倍。美股大盘相对小盘、欧洲市场及新兴市场更具韧性，但绝对表现同样将承压。

由于霍尔木兹海峡是亚洲主要能源输送通道，亚洲股市受冲击最为严重；欧洲市场受天然气敞口拖累同样明显弱于美国。

从历史规律看，油价供应冲击中受损最深的板块高度一致：汽车、消费耐用品与服装、金融服务及资本品是表现最弱的行业。若两个月情景下流动性进一步收紧，美国高收益债利差可能扩至600个基点，并反向加剧股票市场的下行。

固定收益：短端价值浮现，美债长端先升后降

瑞银认为，固定收益是当前最早出现投资价值的资产类别。各市场短端利率已大幅重定价，反映出市场对央行可能需要加息以防止通胀预期脱锚的担忧，但瑞银认为这一情景概率较低，预计通胀冲击主要体现在标题通胀而非核心通胀上。

在所有情景下，美国10年期国债收益率预计在2026年二季度与2年期收益率同步见顶，收益率曲线短期内将呈现熊市平坦化，但中期将显著转向牛市陡峭化。持续扰动情景下，美国10年期收益率最终可能降至2.50%，但这是2027年的故事。

德国10年期收益率在所有情景下均接近3%的高点，瑞银建议做多德债，目标2.75%，止损位3.15%。瑞银认为，当前在瑞士、英国、美国和印度的短端利率方向上价值最为突出。

美元短期强势，中期趋弱；黄金等待增长恐慌接管

在最初性波动阶段，美元将延续其主要避险货币地位，尤其相对亚洲新兴市场货币保持强势。

然而，在持续扰动情景下，随着美联储转向激进宽松，美元在2026年下半年至2027年将面临趋势性贬值压力。EURUSD可能在年底前降至1.10，日元则可能随日本财政忧虑和日银政策转向而承压，USDJPY或升至175。

黄金近期受实际利率上升与美元走强压制，未能发挥传统避险功能。但瑞银预计，一旦增长恐慌压过通胀担忧、全球收益率开始下行，黄金价格将重拾升势。

瑞银建议将4000至4250美元视为中期视角下的黄金布局区间。银、铂、钯等工业属性更强的贵金属在增长下行情景中则面临更多下行压力。

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据追风交易台，摩根士丹利发布美团业绩点评，美团第四季度总收入同比增长4%至921亿元人民币，与市场预期及摩根士丹利预测基本吻合。调整后EBITDA亏损约140亿元，较摩根士丹利预期的-149亿元有所收窄，整体落入可接受区间。

核心本地商业板块经营亏损约100亿元，略好于摩根士丹利约111亿元的亏损预期，与此前发布的盈利预警指引基本吻合；新业务板块收入同比增长19%，小幅超出预期，但经营亏损扩大至47亿元，主要由海外业务投入拖累。

摩根士丹利判断，本次业绩对公司投资逻辑影响"不变"，财务结果相对于市场一致预期"基本符合"，未来12个月一致盈利预测方向"大致不变"。

业绩总览：收入增速放缓，亏损幅度环比收窄

美团2025财年第四季度总收入为921亿元，同比增长4%，环比下降4%，与摩根士丹利预测的922亿元及市场一致预期的923亿元均相差不足0.2%。

毛利润为241亿元，同比下滑28%，毛利率承压明显。调整后净亏损为151亿元，调整后净利率为-16.4%，较上季度的-16.8%小幅收窄，但相较于去年同期11.1%的正利润率，同比下滑幅度达27.5个百分点。

经营亏损为161亿元，环比收窄19%，较市场一致预期的160亿元经营亏损基本持平，较摩根士丹利预测的193亿元经营亏损则明显好于预期，差异约达16.7%。整体来看，本季度亏损幅度的环比收窄是最值得关注的边际变化。

核心本地商业：亏损收窄，但利润率仍大幅承压

核心本地商业板块第四季度收入为648亿元，同比下降1%，与摩根士丹利预测及市场一致预期的约654亿元略有差距，偏差约在1%以内。

该板块经营亏损约100亿元，同比由盈转亏，经营利润率为-15.5%，同比下滑约35个百分点。

但横向比较来看，该亏损幅度好于摩根士丹利预测的-111亿元及市场一致预期的-109亿元，且与公司此前发布盈利预警时所给出的指引基本吻合，未出现额外超预期的恶化。

环比来看，核心本地商业经营亏损从上季度的141亿元收窄至100亿元，经营利润率从-20.9%改善至-15.5%，环比好转约5.4个百分点，是本季度最为明显的积极信号。

新业务板块：收入超预期，但海外投入拖累亏损扩大

新业务板块第四季度收入为273亿元，同比增长19%，小幅超出摩根士丹利预测的269亿元及市场一致预期的269亿元约1%，显示该板块收入端动能尚在。

然而，新业务经营亏损从上季度的13亿元大幅扩大至47亿元，季环比恶化幅度达264%，经营亏损率从-4.6%跳升至-17.1%。

摩根士丹利指出，亏损扩大主要由海外业务投入驱动。该数据较摩根士丹利预测的-44亿元略差，较市场一致预期的-39亿元偏差则更为明显。

新业务板块低能见度与资产偏重的特点，依然是摩根士丹利所列明的主要下行风险之一。

评级与核心博弈：增持维持，关键变量在份额与利润率

摩根士丹利维持对美团的增持评级，目标价港币120元，较当前股价港币86.70元有约38%的上行空间。估值方法基于DCF模型，核心假设为12%加权平均资本成本及3%永续增长率。

摩根士丹利分析师Gary Yu认为，公司投资观点在本次业绩后维持不变。

上行风险包括外卖市场份额回升并伴随利润率改善、商户ARPU进一步货币化，以及新业务投资开始兑现回报。下行风险则涵盖外卖及即时零售竞争加剧、新业务持续亏损、宏观环境走弱以及反垄断监管等。

就当前市场关注焦点而言，核心本地商业的利润率修复斜率，以及在激烈竞争环境下的市场份额走势，依然是驱动美团估值重估的两大核心变量，短期内这一博弈格局难以发生根本性转变。

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3月26日，据彭博，美国银行本月最新投资者调查显示，基金经理持有的现金数量增幅创六年来新高，现金持仓占比从2月的3.4%跳升至4.3%。摩根大通策略师同日指出，投资者因应冲突进行的仓位调整可能仍有相当空间尚未完成。

摩根大通由Nikolaos Panigirtzoglou领衔的策略团队在最新的研报中写道：“从历史标准来看，现金配置仍处于较低水平，这对股票和债券构成阻力，只要地缘政治与宏观不确定性持续高企，这一局面就将延续。”

能源涨价推高通胀预期，降息押注让位于加息定价

投资者当前最核心的忧虑在于，战争引发的能源价格冲击将推高通胀，迫使各大央行收紧货币政策。布伦特原油价格本月涨幅有望创1990年以来最大单月涨幅，报价远高于每桶100美元。受此影响，全球股市3月累计下跌5%，债券价格走低则将美国国债收益率推至数月高位。

市场对利率路径的预期出现明显转向。此前押注美联储将于2026年降息的交易者，如今将美联储10月前加息的概率定价于50%。在欧洲，降息预期已被三次各25个基点的加息押注所取代。

股债金齐跌，现金成为唯一避风港

本轮调整呈现出罕见的多资产同步抛售特征。摩根大通策略师指出，“投资者在同一时间抛弃了股票、债券和黄金，转而提高现金配置。”

黄金自冲突爆发以来已下跌逾15%。央行维持利率不变乃至加息的前景，削弱了无息贵金属的配置吸引力，传统避险逻辑在此轮动荡中未能奏效。

现金配置仍低于历史极端水平，市场调整或未结束

尽管资金向现金集中的趋势明显，但当前水平与历史极端时期相比仍属温和。美国银行调查显示，本次现金持仓升至4.3%，而2022年俄乌冲突爆发初期及新冠疫情爆发期间，这一比例曾高达5.9%。

摩根大通策略师亦强调，与俄乌冲突爆发时相比，当前投资组合中的现金水平仍属适中。这意味着，若地缘局势与宏观不确定性持续升温，防御性仓位的进一步积累仍有空间，市场调整或尚未结束。

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消息面上，据央视晚间报道，伊朗首都德黑兰遭空袭，市内多个地区传出爆炸声。据央视新闻26日报道，多名美国官员和知情人士透露，美国国防部正在制定针对伊朗的所谓“最后一击”军事选项，相关方案可能包括动用地面部队及大规模空袭行动等。另据媒体报道，白宫新闻秘书Karoline Leavitt周三警告称，如果无法达成协议，特朗普已准备好发动"前所未有的猛烈打击"。而在此前，伊朗已经放出警告，如果美方发动地面入侵，伊朗将开辟新战线，曼德海峡将是下一个目标。

整体来看，当前市场核心逻辑在于：地缘政治风险尚未解除，但短期“停火博弈”削弱了极端避险需求；市场在“停火希望”与“冲突升级”之间来回定价，叠加利率上行压力，导致跨资产波动显著加剧。

主流资产行情：

1. 原油：布伦特原油日内涨超4%，报101.40美元/桶；WTI原油涨超4%，报94.11美元/桶；

2. 美股：低开高走，道指转涨，标普500指数跌幅收窄至0.5%，纳指跌幅收窄至0.8%；

3. 贵金属：现货黄金下跌1.2%，白银下跌6%；

4. 亚洲股市：日经225指数收跌0.3%，报53603.65点。韩国首尔综指收跌3.2%，报5460.46点，风险偏好回落；

5. 债市：日本短端利率飙升至近30年新高；英国10年期国债收益率上升10个基点至4.94%。全球利率压力未缓解。

美股：低开高走，纳指跌幅收窄至0.8%

美股低开高走：道指转涨，标普500指数跌幅收窄至0.5%，纳指跌幅收窄至0.8%。据新华社，伊朗塔斯尼姆通讯社援引知情人士的话报道说，伊朗已正式回应美国提出的停火协议15点内容。

主要行业ETF普跌，半导体ETF跌超2%，全球科技股指数ETF跌1.6%，科技行业ETF跌1.3%。

存储芯片概念股普跌，美光科技跌约4%，闪迪跌约5%，西部数据跌约4%，希捷科技跌约3%。热门中概股普跌，小鹏汽车跌约4%，哔哩哔哩跌约3%，百度跌约3%，阿里巴巴跌约3%。

原油：风险溢价坚挺，布油重返100美元

布伦特原油日内涨超4%，报101.40美元/桶；WTI原油涨超4%，报94.11美元/桶。据央视，伊朗首都德黑兰遭空袭，市内多个地区传出爆炸声。尽管短期存在停火预期，但供应中断风险尚未解除。分析人士认为，只要冲突未实质结束，油价中枢将维持高位震荡。

贵金属：避险交易降温，金银高位回落

现货黄金日内跌幅一度达2%报4416.27美元/盎司。纽约金日内跌幅达3%，报4445.6美元/盎司。不过机构普遍认为，在通胀与地缘风险并存环境下，黄金中长期仍具支撑。

现货白银日内跌幅达6.0%，报66.93美元/盎司；纽约银日内跌幅达7.5%，报67.16美元/盎司。

亚洲股市：风险偏好回落，韩股领跌

日经225指数收跌0.3%，报53603.65点。日本东证指数收跌0.2%，报3642.80点。

韩国首尔综指收跌3.2%，报5460.46点。澳大利亚股市同步走弱。分析认为，亚洲市场对能源冲击与地缘风险更为敏感，尤其是韩国等高外需经济体，对全球需求与风险情绪变化反应更剧烈。

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据路透社3月20日至25日对82位经济学家的调查，近四分之三的受访者预计美联储至少在今年9月前不会降息，但多数人仍维持年内至少一次降息的基准预期。

与此同时，市场交易员正大幅加码美联储加息押注，互换市场目前隐含今年加息概率已超过50%，经济学家与市场之间的预期裂口持续扩大。

美国与以色列对伊朗的战争已进入第四周，国际油价累计涨幅超过40%，通胀压力骤然升温。美联储上周维持基准利率于3.50%至3.75%区间不变，多位官员随后发出信号，将通胀风险列为首要考量，短期内降息的可能性极为有限。

经济学家：降息窗口推迟至9月，但年内仍有空间

路透调查显示，82位受访经济学家中，61人预计美联储下季度将按兵不动，而就在两周前，约三分之二的受访者还预期6月底前将降息至3.25%至3.50%区间。55位经济学家认为，至少要到9月才会出现首次降息。

巴克莱高级美国经济学家Jonathan Millar表示，"美联储需要更长时间才能确信通胀正回归与2%目标相符的轨道，我们认为这一时点不会早于9月。"他同时指出，"美联储完全有可能在更长时间内静观油价走势，将降息推迟至明年。"

在年底利率走向上，受访经济学家意见分散：37人预计降息两次，28人预计降息一次，13人预计全年维持不变，4人预计降息三次。美联储联邦公开市场委员会上周点阵图中位数预测显示年内降息一次。在参与最新调查且同时参与3月17日至18日政策会议前调查的75位经济学家中，约45%的人将降息预期进一步后移。

市场加息押注升温，国债曲线熊市平坦化

与经济学家的相对克制不同，市场交易员的反应更为激进。据彭博报道，随着油价上涨以及伊朗停战谈判相关消息相互矛盾，交易员持续加码美联储加息押注，美国国债收益率曲线呈现熊市平坦化走势。

互换市场目前隐含美联储10月前加息13个基点，交易员普遍认为这将是本轮加息周期的峰值，而周三这一数字仅为8个基点；12月前的紧缩幅度定价为11个基点。金融市场已基本排除年内降息的可能，并将加息概率定价至近30%。

美国2年期国债收益率较战前已累计上行逾55个基点，金融条件实际上已在美联储未动用联邦基金利率的情况下自发收紧。Jonathan Millar对此指出，"我不认为这是金融市场真正引导美联储的情形"，并强调金融条件的收紧已在独立发挥作用。

通胀预期大幅上调，新任美联储主席面临压力

经济学家近期已大幅上调通胀预测，主要集中在整体通胀指标。

路透调查显示，美联储首选通胀指标个人消费支出（PCE）价格指数预计在今年二、三、四季度同比分别上涨3.3%、3.1%和2.9%，较两周前的预测普遍上调约50个基点，均高于美联储最新官方预测。值得注意的是，战争爆发前美国通胀已较美联储2%的目标高出约一个百分点。

在政治层面，特朗普已提名Kevin Warsh出任下一任美联储主席，并多次公开批评现任主席鲍威尔降息步伐过慢。

法国兴业银行首席美国经济学家Jan Groen对此表示，"任何上任后要求大幅降息的主席，至少在今年都将很难在委员会内部形成共识。"他同时强调，"所有与伊朗战争及其对油市影响相关的因素，都在加剧通胀方面的担忧。"

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目前，市场对伊朗局势走向的押注出现分化。高盛数据显示，伊朗冲突于5月中旬结束的隐含概率已升至约56%，显示部分乐观情绪正在渗入市场。然而与此同时，美国护送商船通过霍尔木兹海峡的概率已从数周前的约10%骤升至约40%，表明局势升级风险依然真实存在。

油价与标普500指数目前呈现近乎完美的反向联动，与美债收益率则呈现高度正相关。分析人士警告，若油价再度承压上行，当前的市场平衡将难以为继，利率、股市与波动率或将同步重新定价。

布伦特强势反弹，技术面动能充足

布伦特原油自3月初以来的陡峭上升趋势线提供有效支撑，价格尚未回踩21日均线，显示多头仍占据主导。技术面上，近期阻力位于大阴线跌幅的50%回撤位，较当前价格仅高出数美元；而迄今最高收盘价亦仅较当前水平高出约6美元。

相对强弱指数（RSI）目前约为63，低于近期极端超买水平，超买状态的边际缓解或为短期价格提供一定支撑。油价波动率指数（OVX）虽已从恐慌性高点回落，但仍徘徊于90附近，隐含油价日波动幅度约达6%，意味着市场将持续面临剧烈且难以预测的价格波动。

针对当前环境，分析人士建议持有战略性石油多头的投资者可考虑通过备兑卖出期权（overwriting）策略管理风险，尤其是在预判局势可能阶段性趋稳的情形下。

油价、利率、波动率：新兴市场的三重考验

油价、美债收益率与盈亏平衡通胀率正再度同步走高，市场正快速为“第二波通胀”重新定价，而非将其视为短暂现象。

分析人士将美国10年期国债收益率4.4%视为关键分水岭。一旦突破该水平，当前的利率叙事将演变为全面的跨资产危机——而股市目前的定价尚未充分反映这一风险。若油价进一步上涨，局势恐难维持可控，利率、股市与波动率或将被迫同步重新定价。

在油价、利率与波动率三重压力夹击下，新兴市场整体正逼近临界状态。新兴市场ETF（EEM）坚守在关键趋势线支撑位，新兴市场波动率指数（VXEEM）正向恐慌区间逼近——一旦该支撑位失守，下行将不再是缓慢漂移，而是加速崩塌。

值得关注的是，巴西市场在此轮动荡中表现出显著的抗跌性，持续获得资金流入。分析人士指出，当其他市场普遍承压而某一市场岿然不动时，这往往不是噪音，而是真正的交易机会所在。

黄金站上200日均线，多空博弈加剧

黄金近期触及200日均线后形成教科书式的锤形K线，技术面呈现偏多信号。然而，随着利率快速上行、资金流向趋于负面，黄金当前的交易逻辑更接近风险资产，而非传统的避险工具。

高盛数据显示，“聪明钱”正在买入看跌期权，认沽期权持仓趋于拥挤，仓位结构已明显拉伸。分析人士认为，在此背景下，若利率不再施压，黄金更可能走出拥挤持仓的反向行情，方向偏向上行；但一旦利率再度走高，金价将面临再次回调的风险。

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周三，Arm股价单日飙升16%，自2月4日第三财季财报发布以来累计涨幅已达50%。该公司在旧金山举办的高规格发布活动上首次推出自研AI芯片，Meta和OpenAI已确认将采用该芯片，Arm将与Meta的合作描述为"多代际"关系。

这一转型的战略逻辑在于AI计算需求正从模型训练向推理迁移，而Arm深耕低功耗CPU设计的技术积累恰好契合这一趋势。Arm预计，其新芯片业务在截至2031年3月的财年中年收入将达到150亿美元，较同期授权业务预期高出50%，届时整体业务规模将超过当前的五倍。

估值已充分定价成功，容错空间极为有限

Arm目前股价对应81倍预期市盈率，是半导体行业最高估值之一，约为AI龙头英伟达的四倍。这一估值水平意味着市场已将Arm自研芯片的早期成功充分计入股价，同时也假设公司能够在不损害现有客户关系的前提下完成重大商业模式转型。

英伟达、苹果、三星、高通等均是Arm基础架构授权的主要客户，亚马逊、微软、谷歌等科技巨头也在内部自研基于Arm架构的数据中心芯片。Arm此番亲自下场制造芯片，不可避免地引发外界对其与上述客户关系走向的关注。

不过，多数分析师认为风险可控。Arm的新芯片主要面向尚未具备自研处理器能力的广大企业客户，而非直接与云计算巨头竞争。英伟达CEO Jensen Huang甚至亲自出现在Arm发布活动的视频中，向其致贺。Arm CEO Rene Haas则表示，CPU芯片市场足够大，"多个玩家都有空间"。

时机精准：推理需求崛起正中Arm优势

尽管AI算力投资热潮已进入第三年，Arm此时入场看似偏晚，但据华尔街日报分析，时机选择实则颇具战略眼光。AI计算需求正加速从训练转向推理，AI智能体（AI agents）的普及预计将进一步推升推理算力需求，而推理场景对能效的要求远高于训练。

Arm长期专注于为移动设备设计低功耗CPU，这一技术基因在能耗敏感的AI数据中心场景中构成显著竞争优势。Evercore ISI分析师Mark Lipacis在周三的研报中写道，Arm的设计使其与需要更高能效芯片来运行智能体的市场"完美匹配"，并将这一关系类比为"智能体之于Arm，犹如AI之于英伟达"。

商业模式切换：毛利率将大幅压缩

此次转型的代价同样不可忽视。Arm现有授权知识产权业务毛利率高达97%，是典型的轻资产高利润模式。自研芯片则需要引入制造合作伙伴和元器件供应商，成本结构将发生根本性变化。Arm向分析师透露，芯片业务的毛利率预期至少为50%，较授权业务下降近一半。

华尔街整体对这一取舍持正面态度，认为直接销售芯片能够为Arm的设计实现更高的收入变现。据FactSet数据，在周二发布活动结束后，已有至少10位分析师上调了对Arm的目标价。

Arm描绘的增长路径颇为激进：芯片业务年收入到2031财年达到150亿美元，叠加授权业务，届时公司整体规模将是当前的五倍以上。这一目标的实现，既依赖AI推理市场的持续扩张，也有赖于Arm在与英伟达、AMD、Marvell等成熟芯片厂商的竞争中成功站稳脚跟。

在80倍以上的远期市盈率之下，市场给予Arm的定价已是近乎完美执行的预期。正如分析所指出的，"以80倍远期市盈率，Arm输不起"。

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Citrini Research近期发布的报告《2028年全球智能危机》以“来自未来的备忘录”形式，勾勒出一个AI驱动的经济灾难场景，在市场中引发广泛关注。报告认为，AI正压缩软件开发成本，并通过“负反馈循环”向整个经济体扩散——企业裁员、消费萎缩、利润收窄，进而购入更多AI能力，循环往复，且“没有天然的刹车机制”。在这一叙事下，就业寒冬并非危言耸听，而是正在逼近的现实。

对此，Citadel Securities与Bianco Research相继发文反驳，认为技术扩散历史上遵循“S曲线”规律，AI冲击的速度与广度远不及Citrini所预设，劳动力市场、企业与政府均有足够时间适应，大萧条式的情景缺乏历史与实证依据。三方的争论，为投资者理解这一潜在的结构性风险提供了重要参照。

Citrini的警示：从SaaS崩塌到系统性风险

Citrini的悲观叙事以SaaS行业为起点。报告指出，借助Claude Code或Codex等AI工具，一名有能力的开发者如今可在数周内复制一款中端SaaS产品的核心功能。这直接动摇了SaaS行业赖以为生的订阅收入模式。

然而，Citrini真正令人警惕的论点，并非软件公司本身的衰退，而是由此引发的经济恶性循环：AI能力提升→企业缩减薪资支出→消费疲软→利润收窄→企业购入更多AI能力。报告将这一过程称为"智能替代螺旋"——大量白领工人被推入零工经济，压低工资水平，进而拖累整体经济活动。

Citrini还指出，消费支出占美国GDP的70%，而作为“新雇员”的机器，在可支配商品方面的消费为零。与此同时，政府财政将面临双重压力：在已有大规模财政赤字和债务负担的背景下，税收收入下滑，却需向家庭转移更多资金。

报告还警示了金融市场的连锁风险，包括软件相关私人信贷违约冲击保险公司，以及约13万亿美元美国抵押贷款市场面临的偿付风险——"2008年，贷款从第一天起就是坏账；而在这个场景中，贷款起初质量良好，只是世界在其发放之后发生了变化。"

Citadel的反驳：三个理由证明“智能替代螺旋”不会发生

Citadel Securities对Citrini的核心假设提出了系统性反驳。

数据层面，Citadel指出，软件工程师职位发布量同比上升11%，而圣路易斯联储关于AI职场应用的跟踪数据“几乎未显示任何迫在眉睫的替代风险”。

宏观逻辑层面，Citadel援引国民收入核算恒等式Y=C+I+G+(X−M)Y=C+I+G+(X−M)展开论证：若AI驱动生产率提升并推动实际GDP增长，则需求侧必有消费、投资、政府支出或净出口中的一项相应扩张。“一个经济体不可能在产出增加的同时实现销售减少，基本数学逻辑与资本主义动机均不允许这种情况发生。”

历史先例层面，Citadel认为蒸汽动力、电气化、内燃机乃至计算机的普及，均遵循技术扩散的S曲线——在加速阶段之后，随着组织整合成本上升、监管介入及边际回报递减，技术采纳速度趋于平稳。即便Citrini对AI长期影响的判断准确，其实现速度也将显著慢于假设，这一缓冲期足以支撑劳动力市场、企业与政府完成调整。

报告援引凯恩斯1930年的著名预言作为佐证：凯恩斯曾预期，生产率提升将令21世纪初的周工时缩短至15小时。其对生产率走势的判断虽被证实，但对劳动力市场的推演却落空——“社会并未大幅减少工作，而是大幅增加了消费。

Bianco：杰文斯悖论如何否定AI替代论

Bianco从另一视角切入，其核心论点是：Citrini的“致命缺陷”在于假设人类面临的问题数量是有限的。

Bianco援引杰文斯悖论指出，当技术使某件事变得更高效时，对该事物的需求往往爆发式增长而非收缩。若AI将起草诉状的成本压至接近零，律师不会赋闲在家，反而会提起更多诉讼，进而衍生出对法律辩护和法官的新增需求。

Bianco进一步区分了“AI自动化的是工作中哪一部分”这一关键变量。他以伦敦出租车司机为例：GPS自动化了“记忆2.5万条街道”这一稀缺技能，导致市场涌入大量竞争者，工资被摊平；而计算机消除了会计工作中重复性的简单部分，反而使会计师得以转向更高价值的财务咨询，工资随之上升。“劳动力市场的结果，完全取决于AI自动化的是工作中稀缺的高判断力部分，还是重复性的辅助部分。”

Bianco认为，AI消除的是知识工作中简单、重复的环节，从而使从业者更具价值。这与Citrini的判断形成直接对立——后者认为，只要自动化速度足够快、规模足够大，无论剩余工作是否更有价值，劳动力市场都无法消化这一冲击。

三方共识：速度才是关键变量

尽管三方在结论上存在明显分歧，但在一个核心问题上形成了隐含共识：过渡期的速度决定一切。

Bianco引入了“恩格斯停顿”这一历史概念——工业革命期间，1790年至1840年的50年间，大规模失业未能被新就业岗位及时填补，由此催生了席卷全球的共产主义运动。Citrini的场景，本质上是一场现代版的“恩格斯停顿”，但速度更快，因而潜在冲击更大。

Bianco与Citadel并不否认过渡期风险，但认为，只要AI采用速度可控、制度性应对及时，这一缺口是可以管理的。三方均隐含认同：若就业岗位的消失速度长期超过新岗位的创造速度，即便生产率和企业利润持续改善，政治与社会后果也将不容忽视。

就投资者而言，Citrini所描述的2028年场景目前仍属尾部风险，而非基准情形。值得持续追踪的关键指标包括：白领岗位职位空缺数量、知识密集型产业的实际工资增速，以及高收入家庭的消费支出走势。若上述指标同步恶化，Citrini所描绘的负反馈循环或将从理论推演转变为现实威胁。

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纽约州审计长Thomas DiNapoli周四发布的估算数据显示，2025年华尔街奖金池总额升至492亿美元，为1987年有记录以来最高水平，连续第二年创下历史纪录。证券业从业者平均年度奖金较上年增长6%，达到246,900美元。

DiNapoli将这一增长归因于并购活动在特朗普政府放松监管背景下的强劲反弹，以及交易和承销业务的持续景气。他同时警告称，地缘政治冲突带来的外溢风险，以及就业增速的放缓，将对金融业短期和长期前景构成"非同寻常的挑战"。

并购回暖与交易收入驱动奖金创纪录

2025年华尔街奖金池的历史性突破，建立在行业整体业绩大幅改善的基础之上。银行业去年录得创纪录的1340亿美元交易收入，并购市场在监管环境趋松的推动下显著回暖，为奖金池的扩张提供了直接支撑。

DiNapoli在声明中表示，"尽管国内外持续动荡，华尔街去年大部分时间表现强劲。"进入2026年，多家大型银行高管此前预期这一势头将延续，但伊朗战争及地缘政治紧张局势已对美国市场造成冲击，推升通胀压力，令前景趋于复杂。

值得注意的是，上述奖金数据基于个人所得税预扣款估算，涵盖现金支付及已扣税的递延薪酬，不包括尚未触发扣税义务的股票期权或其他递延薪酬形式。

奖金收入对纽约财政贡献显著，但或低于预期

华尔街的高额奖金对纽约州及纽约市财政具有重要意义。DiNapoli估算，2025年奖金将为纽约州带来比2024年多1.99亿美元的个人所得税收入，并为纽约市额外贡献9100万美元。2024至2025财年间，华尔街约占纽约州税收总额的19%。

然而，纽约州长Kathy Hochul提出的预算方案假设金融与保险行业奖金将在本财年增长26%，DiNapoli对此持保留态度，认为实际税收可能难以达到这一预期水平。

就业版图悄然位移，纽约证券从业人员持续收缩

尽管奖金规模创纪录，华尔街在全美证券业就业版图中的地位却持续弱化。根据初步数据，纽约证券业从业人数降至198,200人，低于2024年创下的30年高点201,500人，为近三年最低水平。DiNapoli表示，待年度数据修订后，该数字预计将小幅上调，显示温和增长。

纽约在全美证券业就业中的占比已降至18%，远低于1990年约三分之一的水平，但仍居各州之首。与此同时，证券业就业增长在全美其他地区明显更快。

摩根大通首席执行官Jamie Dimon周二表示，他约20年前加入该行时，曼哈顿员工总数为35,000人，目前已降至26,000人；而该行在德克萨斯州的员工人数则从11,000人增至33,000人。Dimon将纽约员工数量的下降部分归因于较高的个人、遗产及企业税率，以及"反商业情绪"。

政治生态变化引发商界警惕

纽约市政治格局的变化正在加剧商界的不确定感。今年1月就任市长的Zohran Mamdani以降低工薪阶层生活成本为竞选核心，提出对企业和富裕群体加税，此举引发部分华尔街人士的强烈反弹。

据彭博，亿万富翁Bill Ackman今年6月曾公开表达担忧，称在前州长Andrew Cuomo于民主党市长初选中向Mamdani认输后，企业和富裕居民可能大规模撤离纽约市。

Dimon则以调侃口吻指出，摩根大通位于曼哈顿的新总部大楼早在Mamdani上任前五年便已动工兴建。

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面对前所未有的激烈竞争，美团在稳住核心商业底盘的同时，正明确拒绝行业“内卷化”，并将未来的想象空间全面押注于物理世界的AI重构与Keeta的全球化提速。

在今晚举行的美团2025年第四季度及全年业绩电话会议上，美团董事长兼CEO王兴与CFO陈少晖向市场交出了一份在复杂环境下稳健前行的答卷，并详细披露了公司在核心本地商业、AI战略、零售并购以及出海业务上的最新动向。

财报数据显示，美团2025年第四季度总收入达到921亿元，同比增长4.1%。截至2025年底，公司持有的现金及现金等价物和短期国债投资总计高达1668亿元。在各业务板块中，核心本地商业四季度收入为648亿元；而由Keeta和零售业务扩张驱动的新业务板块表现亮眼，四季度收入达到273亿元，同比增长18.9%。

面对市场高度关注的竞争格局、业绩指引与未来增长引擎，美团管理层在会上给出了明确的回应。

直面竞争与监管：“我们坚决反对内卷化”

针对近期市场关心的餐饮外卖价格战与监管部门的行业调查，王兴在会上给出了非常坚决的态度。他指出，主管部门希望培育健康有序的市场，而外卖行业中补贴驱动或价格驱动的竞争是“非常典型的非理性竞争”。

“我们坚决反对内卷化。我们将积极配合监管调查。”

王兴强调，美团正将资源从低客单价和低质量的订单中收回，以捍卫市场份额并推动高质量增长。“无论市场环境如何演变，我们的餐饮外卖策略始终保持清晰和一致。”

这一策略在财务上已初见成效。陈少晖透露，四季度核心本地商业经营亏损环比大幅收窄，主要得益于餐饮外卖业务亏损的显著减少。王兴也给出乐观指引：

“我们有望在第一季度看到餐饮外卖每单亏损相比去年第四季度实现更有意义的环比改善。”

AI时代的野心：“绝不急于成为‘token’工厂”

AI是本次电话会市场关注的另一大焦点。作为拥有庞大线下商户与履约网络的服务平台，美团如何应对AI可能带来的“超级入口”更迭危机？王兴表示：

“我认为虽然AI将彻底改变一切，但在这场AI革命中，唯一有意义的策略是主动出击，而不仅仅是防守。但这并不意味着我们要急于成为‘token工厂’之一，完全不是。”

王兴认为，通用AI无法可靠地管理真实的物理世界服务体验，如果不能深度参与履约服务管理，AI“只是一个聪明的聊天机器人”。目前，美团已将内嵌的AI助手“小管”推送给所有用户，并致力于将其打造成以用户为中心的本地服务AI智能体。

他生动地举了一个例子：用户可以直接用自然语言向“小管”提问——“我和朋友分别在望京和中关村，只有2小时吃午饭，能否在中间位置找一家有包间、辣菜且方便停车的餐厅？”

王兴表示，要真正回答这类长文本的真实需求，不仅需要大模型，还需要实时的POI（兴趣点）数据、交通信息、餐厅空位和真实评价，这正是美团在物理世界建立的深厚护城河。

零售并购与出海图景：拟购叮咚资产，Keeta中东盈利在望

在寻找新的增长曲线方面，美团正在即时零售与海外市场（Keeta）双线出击。

电话会上，王兴确认了美团计划以7.17亿美元收购叮咚中国大陆零售业务的消息（该交易仍需监管批准）。他表示，此举除了彰显对中国零售业务的信心外，将极大增强美团在即时零售领域的供应链能力，并显著提高在华东地区的覆盖范围和服务质量。

而在海外市场，Keeta的全球化步伐正在加快。继2025年下半年进入卡塔尔、科威特、阿联酋和巴西（重点聚焦圣保罗市）后，其成熟市场的盈利模型已经跑通。

“Keeta于2025年10月在香港实现了首个盈利月份，我们花了29个月才实现盈利。”王兴透露了一个令市场振奋的预期：

“沙特阿拉伯是一个非常有利于配送业务实现盈利的市场。我们预计Keeta在沙特实现盈利月份的速度将比在香港快得多，肯定会在今年年底之前。”

王兴强调，美团出海的核心理念依然是为生态系统创造价值，而非内卷化。即便2025年下半年进入了大量新市场，但得益于国内新业务效率的改善，管理层预计2026年新业务板块的整体亏损不会超过2025年。

美团电话会全文如下：

接线员
感谢您的耐心等待，欢迎参加美团2025年第四季度及全年业绩电话会议。所有参会者目前处于仅收听模式。会议包含演讲环节，之后将进行问答环节。如需提问，请在电话键盘上按星号键再按数字1。现在，我将会议交给投资者关系及资本市场负责人徐晓雯女士。请开始。

Scarlett Xu (徐晓雯)
谢谢接线员。大家晚上好，早上好。欢迎参加美团2025年第四季度及财年业绩电话会议。今天出席会议的有：董事长兼首席执行官王兴先生，以及高级副总裁兼首席财务官陈少晖先生。在今天的会议上，管理层将首先回顾我们2025年第四季度及财年的业绩，然后进行问答环节。

徐晓雯
在开始之前，我们提醒您，我们的陈述包含前瞻性陈述，这些陈述涉及若干风险与不确定性，实际未来结果可能与之不同。本次陈述还包含未经审计的非国际财务报告准则财务指标，这些指标应作为补充，而非替代根据国际财务报告准则编制的公司财务绩效指标。关于风险因素和非国际财务报告准则指标的详细讨论，请参阅我们网站投资者关系部分的披露文件。现在，我将把电话交给王兴先生。请发言，兴。

王兴
谢谢Scarlet，大家好。2025年对美团而言，既是充满机遇的一年，也是面临挑战的一年。面对前所未有的激烈竞争，我们始终专注于服务消费者、商户、骑手及所有生态伙伴。我们致力于创造长期价值。2025年，我们平台的GTV和交易量均实现双位数增长，新增交易用户数、用户交易频次以及ARPU均达到新高。这些关键指标巩固了我们作为中国消费者首选本地服务平台的坚实地位。

2025年，我们全面升级了美团会员计划。这是我们首个覆盖几乎所有品类的消费者忠诚度计划。它帮助我们推动交叉销售，并增强了核心用户的粘性。

同时，依托我们在本地服务领域的综合优势，我们推出了自主研发的AI助手——小美和小管。我们将AI技术带入了真实的消费场景。展望未来，美团会员和AI将继续成为我们提供差异化、增强型本地体验的关键工具。

无论市场环境如何演变，我们始终专注于加强长期护城河，并推动整个行业的健康可持续发展。我们也积极寻求新的增长机会。2025年期间，我们取得了一系列关键进展。首先，我们加速了向供给侧的深度渗透，并通过供给侧创新，构建了一个覆盖全价格带和多元品类、全面的高性价比供给体系。这使我们能够精准满足用户在餐饮外卖、即时零售和服务零售方面的综合需求，也巩固了我们作为一站式本地服务平台的地位。

在餐饮外卖方面，我们与商户合作，聚焦于产品、门店形式和渠道的创新。品牌卫星店、回转自助火锅、共享厨房等创新模式，帮助大量餐饮品牌和中小商户提高了运营效率，拓展了业务。我们与商户合作，推出了"神抢手"等其他模式，在不同价格带推出了优质优价的爆款产品，服务了更广泛的消费群体。

在即时零售方面，我们深化了在本地供给的布局，成为众多领先品牌全渠道战略的重要合作伙伴。我们持续延伸在供应链上的触达能力。我们的创新供给模式，包括美团即食仓、美团闪电仓、品牌官旗闪电仓，以及我们自营的小象超市和微仓，已成为即时零售的重要供给。

我们与顶级酒类品牌紧密合作，酒水业务实现了快速增长。在医疗健康领域，我们持续加强家庭常用药、医疗器械的本地供给，支持众多创新药的线上首发，并进一步扩大了24小时药店、在线问诊和居家检测服务的覆盖范围。

小象超市在第四季度加快了城市扩张步伐。过去几年，小象超市建立了强大的供应链，提升了生鲜品质，并发展了行业领先的产品能力。我们的自有品牌产品现已覆盖更广泛的品类，贡献了更高的GTV占比。

在我们的到店、酒店及旅游业务中，我们推出了高品质商户推荐榜单，并将必吃榜、黑珍珠等榜单项目扩展至教育、健身、医疗、养老服务等更多品类。基于对消费趋势的深刻洞察，我们进一步丰富了体育赛事、文化艺术票务、家政服务等供给。此外，我们支持超过100万独立手艺人（小燕）在我们的平台上实现数字化，增强了我们独特的服务生态系统连接。

第二，我们专注于通过产品迭代和美团会员升级来增强综合服务能力，为消费者提供卓越的消费体验。在履约方面，我们升级了准时宝和专人直送等服务，在2025年显著扩大了其覆盖范围。这为消费者提供了更可靠、更高质量的履约保障，巩固了我们在履约方面的竞争优势。在即时零售方面，我们联合数百万商户和品牌，推出了行业首个全周期服务保障计划。

该计划为高等级会员和精选品牌商品提供免费退换货运费，引领了体验、履约、配送和售后支持等全行业的服务标准。在医疗健康方面，我们扩大了与三甲医院医生的在线问诊合作。我们升级了对牙科、医美等服务的核验和服务保障。这些努力全面提升了在线医疗服务的可靠性。我们将这些高质量服务与我们全面升级的美团会员深度融合。我们为会员推出了一系列专属权益，覆盖餐饮外卖、酒店预订、生活服务、出行、医疗等多元消费场景。

这些会员专属权益活动显著提升了用户心智和交易频次，使我们能更好地服务核心用户群体。因此，大量中级会员晋升至更高级别。在激烈的竞争中，我们的高价值会员群体持续稳定增长，其交易频次和消费金额均有所提升。值得注意的是，他们还在更广泛的品类中进行交叉购买。

我们持续增强的美团会员计划提供了强大的多维支持。它促进了流量、运营和交易增长，也推动了核心本地商业中不同品类、不同场景之间的交叉销售。总体而言，我们巩固了在基础设施和用户心智方面的领先地位，即使在竞争异常激烈的市场环境下也是如此。

我们始终专注于培育可持续的生态系统，并正在采取切实行动，推动整个本地服务行业实现高频、高质量的增长。我们持续赋能中小商户。例如，我们增加金融支持，推广"明厨亮灶"项目，并利用AI工具提升商户运营效率。我们旨在促进餐饮服务业的健康发展，并应对诸如营销内卷化、食品安全治理等结构性挑战。我们在骑手福利方面也取得了进展。

2025年，我们率先在全国范围内为各类骑手提供养老保险补贴计划。我们的职业伤害保障试点现已扩展至17个省区市，覆盖超过1600万名骑手。这项保障对集团无财务成本负担。此外，我们持续在医疗、教育、住房等领域完善骑手的多层次福利体系。

第四，在我们的海外市场，Keeta加速了全球化布局，并在2025年实现了良好的增长势头。在香港，Keeta巩固了其领先地位，并在第四季度实现了正的单位经济效益。在沙特阿拉伯，Keeta的订单量在2025年全年持续增长，并凭借更高质量的服务成为当地消费者的首选平台之一。

在2025年下半年，我们在卡塔尔、科威特、阿联酋和巴西启动了业务运营。所有这些新市场自业务启动以来都展现出强劲的增长势头。展望未来，Keeta将继续发挥其在产品、技术和运营经验方面的优势。我们将与全球各市场的商户和骑手紧密合作，共同推动行业的数字化转型，让更多国家和地区的消费者享受到我们优质、高效的服务。

此外，在2025年，我们拥抱了人工智能带来的机遇。我们致力于通过将AI创新与我们已验证的实体服务优势相结合，推动物理世界的人工智能转型。多年来，我们对AI技术进行了重大投资。我们结合自身研发实力，开发了自有的多模态长文本模型系列。同时，我们也使用了最先进的第三方模型。我们还利用了美团独特的数字资产，包括广泛的商户信息、高质量多元化的供给、真实的消费行为和用户评价。

我们首先在独立App上测试了智能生活助手"小美"。更重要的是，我们已将嵌入美团App的AI助手"小管"推送给所有用户。我们将AI技术与美团平台上的应用场景相结合，覆盖了本地服务全品类。美团App中的AI功能"小管"将从根本上改变消费者使用我们App的方式。

搜索将演变为只需用自然语言提出请求，而不仅仅是输入关键词。"小管"依托美团丰富的供给和强大的履约能力，结合美团App成熟的原生界面，在2025年为消费者带来了全新的、易用的、卓越的体验。2026年，我们将继续优化"小管"的用户体验。我们的目标是让"小管"成为最以用户为中心的本地服务AI智能体。

回顾2025年，我们面临着复杂的外部环境和前所未有的激烈竞争。但我们始终坚守"帮大家吃得更好，生活更好"的使命，努力为消费者、商户、骑手及所有生态伙伴创造实实在在的价值。展望未来，我们相信核心本地商业仍然具有强劲的增长潜力和强大的业务韧性。我们将继续深化供给侧渗透，提升服务质量，完善美团会员计划，并投入生态系统建设。

我们将进一步巩固作为大多数消费者首选本地服务平台的地位，并推动行业高质量发展。同时，零售业务（包括即时零售）和海外市场是具有清晰战略和潜力的长期增长曲线。我们将秉持投资纪律，积极探索这些领域。更重要的是，随着我们进入人工智能时代，我们将坚定执行"零售+科技"战略，利用人工智能深度赋能本地服务行业，为消费者和商户带来更佳体验。至此，我将把电话交给少晖，由他介绍最新的财务业绩。

陈少晖
谢谢兴。大家好。现在让我们开始介绍第四季度的财务业绩。请注意，除非另有说明，所有比较均为同比。第四季度，我们的总收入为921亿元，同比增长4.1%。收入成本率上升11.6个百分点至33.8%。

这主要受三个因素驱动：从收入中扣除的更多消费者激励、为保持领先服务质量而增加的骑手激励，以及海外运营成本增加。销售及营销费用率上升14.8个百分点至34.4%，主要是由于我们增加了在推广、广告和用户激励方面的投入，以提升品牌知名度和核心用户参与度。研发费用率上升至7.6%，反映了我们在AI领域投入的增加，而一般及行政费用率略有上升至4%。

第四季度，分部经营亏损总额和经调整净亏损环比收窄至147亿元和151亿元。这些环比改善反映了我们在激烈竞争中专注于高质量增长和执行效率。截至2025年12月31日，我们持有的现金及现金等价物和短期国债投资总计1668亿元。虽然经营现金流仍为负，但实现了环比改善，经营现金流出收窄至66亿元。

现在，我们来看分部业绩，从核心本地商业分部开始。本季度，我们继续看到订单量和GTV的健康增长。我们在餐饮外卖和美团到店业务中的领导地位保持稳固，同时我们在核心本地商业其他品类中的市场地位保持稳定。我们的核心用户群体继续呈现健康增长，并在平台上表现出更高的参与度。这些用户不仅交易更频繁，还在我们平台上探索更多服务。

本季度，他们的留存率相比第三季度进一步提升。包括医药健康、休闲娱乐、运动健身、宠物服务以及美团即时零售中的大多数品类在内的多个消费品类，在订单量和GTV方面均保持了双位数增长。

在财务方面，第四季度分部收入为648亿元，同比下降1.1%。虽然餐饮外卖行业的补贴力度较第三季度略有缓和，但仍处于历史高位。第四季度，我们专注于高质量增长，进一步收回了来自低客单价和低质量订单的资源。这推动了餐饮外卖平均订单价值的环比回升，尽管我们的餐饮外卖净AOV仍远高于行业平均水平。激烈的竞争确实导致餐饮外卖AOV同比大幅下降，这影响了我们的佣金收入增长。

消费者补贴对配送服务收入的影响也持续到了第四季度。我们的在线营销收入保持稳定增长。我们持续看到，从中小餐馆到线下零售商及其他本地服务提供商，各品类的商户都将美团视为关键营销渠道，我们的广告主基础持续稳步扩大。

在成本和费用方面，我们增加了营销支出和促销活动，以增强品牌定位和价格竞争力，同时提升所有用户的参与度。我们分配了更多资源来加强会员计划。我们还为骑手提供了更多激励，以确保配送服务质量和用户体验。同时，我们持续投入生态系统建设。

核心本地商业分部第四季度经营亏损为100亿元，经营亏损环比大幅收窄。这一改善主要得益于餐饮外卖业务亏损的显著减少。转向新业务分部，第四季度收入达到273亿元，同比增长18.9%，主要由Keeta和零售业务的扩张驱动。然而，分部经营亏损扩大至46亿元，反映了共享单车等业务的季节性逆风，以及本季度在海外扩张和零售业务方面的战略性投入。本季度，我们将Keeta拓展至四个新市场，这需要大量的前期投入。

但令我们鼓舞的是，在已建立的市场，如香港和沙特阿拉伯，随着订单密度和运营效率的提升，单位经济效益已显示出健康的改善。我们乐观地认为，Keeta的新市场也将遵循这一积极趋势。对于零售业务，它仍然是美团长期的重点战略方向。过去几年，小象超市取得了扎实进展，关键指标趋势向好。第四季度，我们加快了向新城市的扩张，并扩大了仓库网络，以捕捉不断增长的线上零售需求。

我们还通过在北京开设首家小象超市线下店以及开设多家新的"欢螺猴"门店，增强了实体存在。此外，我们最近宣布了收购叮咚零售国内资产的计划，我们预计这将进一步提升美团在即时零售领域的整体能力。

我们相信，这些战略投资将巩固我们的竞争优势，并在零售领域创造长期价值。展望未来，我们仍然对公司长期、可持续的增长轨迹充满信心。我们坚信行业将逐步走向规范化，随着监管引导，竞争将逐渐回归常态。我们将更加专注于提高效率和实现更高质量的增长，并继续投资于技术、服务质量和生态系统建设。至此，我们现在开始问答环节。

接线员
谢谢。如果您想提问，请在电话上按星号1键，并等待宣布您的名字。如果您想取消请求，请按星号2键。如果您使用的是免提电话，请拿起听筒提问。第一个问题来自高盛的Ronald Young。请继续。

高盛分析师
谢谢。少晖、Scarlett、兴，你们好。我想问一下关于AI超级入口或入口点的竞争，因为这种新时代已经开启。公司如何看待这一趋势以及未来的发展？从风险方面看，这是否会导致在App时代作为主要流量入口的地位丧失？管理层有哪些战略或计划来应对这一风险？您能否也分享一下AI智能体和长文本模型的最新进展？

王兴
谢谢Rona。在过去的财报电话会上，我已经明确表示，我认为虽然AI将彻底改变一切，但在这场AI革命中，唯一有意义的策略是主动出击，而不仅仅是防守。但这并不意味着我们要急于成为"token工厂"之一，完全不是。

我们将AI视为一个战略机遇，用于改进、加强甚至革新我们在本地服务（我们的核心业务）中的产品。我将稍作阐述。

首先，我认为AI需要大量投资。因此，自2023年初以来，我们在资本支出和AI人才方面投入了大量资金。因此，除了那些云公司之外，我们可能是中国公司中在AI领域投资最多的公司之一。

我们这样做已经超过三年了。这显然对我们的资产负债表和现金流产生了影响，但我们将继续致力于开发自有的长文本大模型，因为我们相信，为了更精确地理解物理世界，基于我们自己海量的专有数据，我们需要具备构建内部模型的能力。但同时，我们也在与最先进的第三方模型合作。我们正努力引领将我们的主美团App升级为AI驱动的App，以便更好地满足消费者在本地服务、电商领域的端到端需求。

因此，我们认为，所谓"超级入口"的竞争，根本上取决于准确理解用户需求、然后高效执行任务的能力。但这里远比一个聪明的聊天机器人复杂。本地服务行业具有高度复杂的用例，存在大量非常碎片化的信息，以及来自中小商户的众多实时信息。

这些商户并未完全数字化。因此，商户端和消费者端的许多数据尚未有效数字化，无法从AI中获益，我认为这些数据首先需要数字化。这正是我们多年来一直在做的事情。许多商户运行在我们的数字化系统上，因此我们拥有无与伦比的渠道接触他们的数据。但此外，本地服务平台还需要能够深度参与履约服务的管理，否则它只是一个聪明的聊天机器人。

在这里，我认为通用AI无法可靠地管理和保障真实的物理世界服务体验。而我们美团已经建立了极其丰富的物理世界数据，包括商户POI数据、动态实时的商户运营数据，以及最全面、最真实的本地服务用户评价。

我相信，我们在餐饮外卖网络、即时配送网络、业务拓展运营、零售供应以及未来的无人机、无人车和其他具身智能技术方面的深厚专业知识，将为我们连接AI与物理世界提供显著优势。我们的自研模型正在追赶那些开源的先进模型。我们的智能体也在快速演进，这将帮助我们无缝整合数字与物理世界的信息。

举几个例子。我们最近已将AI助手"小管"向美团App内的所有用户开放。在此之前，我们发布了一个独立的AI App——"小美"。但对于"小管"，现有数亿美团App用户将受益于这些新的AI功能。"小管"覆盖了我们平台上的所有本地服务品类，用户可以用更自然的方式表达他们的需求。过去，大多数人都习惯了通过几个关键词进行搜索。但现在，借助增强的AI能力，"小管"可以理解用自然语言表达的更长查询。"小管"可以访问美团App内的所有数据。

我再举一个具体的例子。用户用美团App找餐厅很常见。但有时需要更好地理解用例。比如，有一天我会问美团一个非常具体的问题：我在望京办公室，我有一个朋友在中关村（北京西边）工作。我们计划一起吃午饭，只有2小时时间。您能帮我们在中间位置找到一家有好的包间、辣菜、并且方便停车的餐厅吗？我认为这是一个非常自然的真实需求。

但在过去，受限于有限的关键词搜索，用户无法提出这类问题。现在，借助增强的AI能力，这成为了可能。这是一个非常真实的用例。但为了真正回答这个问题，你需要有地图信息、POI信息，甚至交通信息。你还需要知道不仅仅是餐厅的位置，还要了解餐厅的菜品或实时空位情况。否则，你可能会推荐一家非常热门的餐厅，但用户无法预订到桌子或包间。

这不是用户需要的。因此，要真正满足这一需求，我们的系统需要能够访问物理世界的大量信息。AI正在帮助我们整合所有这些物理世界数据，为我们的用户提供更好的用户体验。

因此，依托美团全面、真实的商户数据库，"小管"现在实际上可以回答这些具体问题，不仅涉及商户或位置、营业时间、门店设施等。"小管"还可以利用我们真实的用户评价和推荐，提供有价值的见解。凭借这种增强的推理能力，"小管"可以满足更个性化的查询，并为餐饮、娱乐、旅行、购物等生成一站式指南。我们很高兴看到"小管"功能在春节期间有效满足了用户的需求，但这仅仅是个开始。它收到了积极的反馈，并进一步加强了用户参与度。

未来，我认为模型会变得更好，我们将继续深化"小管"功能在美团App中的集成。我们希望利用新的AI技术，使美团App成为所有用户满足本地需求、本地服务需求的首选目的地。我们将增强AI搜索能力，并增强执行能力。然后，我们努力将美团升级为领先的AI驱动型App，成为未来本地服务需求的AI入口。谢谢。

高盛分析师
很好。谢谢。

接线员
谢谢。下一个问题来自中信证券的Ya Jiana。请继续。

中信证券分析师
谢谢。晚上好。感谢回答我的问题。关于国务院从1月初开始对餐饮外卖市场竞争状况的调查，我们的业务策略有变化吗？我们最近看到的竞争环境有什么变化？展望未来，我们计划如何在当前的监管环境下维持或扩大我们的竞争优势？此外，餐饮外卖业务的亏损从第四季度到第一季度持续收窄，这是我的问题。谢谢。

王兴
谢谢张瑶。我们认为监管方向已经非常明确。主管部门坚决反对所谓的"内卷化"，并希望培育一个健康有序的市场。餐饮外卖行业中的补贴驱动或价格驱动的竞争是非常典型的非理性竞争，也是非常典型的内卷化。我们非常重视这个问题。我想重申我们的立场。我们坚决反对内卷化。我们将积极配合监管调查。同时，我们将资源从低质量订单中收回。我们努力捍卫我们的市场份额和市场领导地位。

因此，在2026年，无论市场环境如何演变，我们的餐饮外卖策略始终保持清晰和一致。第一，我们将继续专注于做正确的事情，增强我们的核心优势，即扩大高质量选择、确保快速可靠的配送、提供持续有竞争力的价格。第二，正如我之前所说，我们将保持领导地位，同时将资源集中在推动高质量增长和提高运营效率上。第三，我们将持续创造价值，除了我们正在进行的工作，如供给侧创新、为骑手提供全年支持和福利改善等。

我们还在推动产品和服务升级，以及在AI和其他自动化技术方面的创新，以提升整个行业的效率和体验。因此，展望未来，我们认为竞争将转向深度挖掘用户生命周期价值、提升供给质量和多样性，以及提供无缝的端到端用户体验。在最近几个月，尽管竞争持续激烈，存在相当多的非理性补贴，美团仍然是高价值消费者在选择餐饮服务时的首选，因为我们提供了更好的整体体验。

我们在中高客单价订单方面保持了竞争优势，平均订单价值持续远高于行业平均水平，这得益于我们对高质量增长的关注和订单结构的改善。我们有望在第一季度看到餐饮外卖每单亏损相比去年第四季度实现更有意义的环比改善。我们相信，一个更规范的市场有助于将竞争从单纯的补贴战转向创新、服务体验和效率。

这些正是我们更具优势的领域。我们将继续磨练我们的核心优势，通过更好的运营、产品本身的创新和迭代，这将帮助我们在中高客单价订单、高价值用户和高效配送网络方面巩固结构性优势。我们对我们餐饮外卖业务的竞争力和长期潜力充满信心。谢谢。

中信证券分析师
谢谢。

接线员
谢谢。下一个问题来自瑞银的Kenneth Kong。请继续。

王兴
嗨，晚上好，管理层。感谢回答我的问题。我们注意到，自去年第四季度以来，抖音大幅增加了对到店业务的补贴，并且其补贴预计在2026年仍将维持高位。所以，想了解一下您对当前本地服务竞争格局的看法，与2022-23年的竞争周期相比，美团目前的策略有何不同？

王兴
谢谢Kenneth的问题。对于你的问题，从短期角度给出的简短回答是：是的，我们看到竞争对手最近加大了投入和投资。这可能会对我们短期的盈利能力产生负面影响。这是我们所面临的现实，我们也希望市场能够理解。但我会花更多篇幅谈谈我们对该业务的长期策略。我认为，理解竞争对手的格局在最近几年发生了很大变化是关键。

整个到店行业在过去几年经历了显著变化。在竞争方面，行业参与者现在在品类、商户和消费场景上有了相当差异化的关注点。领先的参与者现在更加注重高效的运营策略。对我们而言，我们的首要任务始终是该业务的长期可持续发展，而不是在战术层面的短期取胜。我们坚信，端到端的业务仍然具有巨大潜力，但仍需要在全价值链上进行大量投资和更多创新。无论格局如何变化，为消费者和商户提供高效、优质的服务，并推动强劲的线下消费增长，是成功的关键。

多年来，我们看到消费者需求发生了变化，他们要求更个性化的体验和物有所值的消费，同时，对延伸服务的需求（如在线辅导、预订、线上下单线下自提）也在持续增长。在供给侧，供给形式和服务品类不断推陈出新，紧跟消费趋势。这种持续的发展势头也是推动数字化转型的关键动力。在技术前沿方面，消费者和商户对AI驱动产品的期望和需求都在增长。在这些趋势下，美团始终保持警觉，并持续运用我们对行业的广泛经验和深刻理解进行创新。

我们已经并将进一步增强在品类组合、商户生态和运营效率等领域的差异化优势。例如，得益于美团和大众点评在餐饮领域的多年专业知识和洞察，我们注意到餐饮业务的商业逻辑发生了变化，我们直接与高端餐饮合作伙伴分享这些洞察，帮助他们保持领先地位，并快速适应不断变化的消费者需求。我们也在持续跟踪行业趋势，探索自助模式、休闲娱乐、体育文化活动票务、自营家政服务等新供给。

我们平台多年来积累的真实用户评价，以及整合的一站式在线服务（包括团购、在线预订、自提、美团预订、QA管理），已成为我们独特的竞争优势。此外，超过100万手艺人已成为我们平台上的独特供给。在技术方面，我们的AI智能体"商家经营助手"帮助商户优化数字化服务。商户能够通过利用AI调取和分析消费者偏好来提供个性化服务，还可以智能分析消费者反馈以改进运营。

此外，我们的AI智能体，如数字员工和AI业务拓展，简化了商户在开店、日常运营和客户获取等方面的操作。我们将继续为商户提供自己的AI助手。在2026年，我们将进一步差异化我们的服务，并分配更多资源，以获得更高的投资回报率。我们将加强在核心品类的地位，并尽量减少在非核心领域的无效投资。

展望未来，我们将继续致力于为消费者提供无缝的服务闭环，提供精准决策和一站式体验。我们旨在建立一个覆盖客户获取、转化和留存的更全面的商户赋能体系。我们将继续通过数字化转型促进行业的可持续发展。谢谢。谢谢。

接线员2
谢谢。下一个问题来自杰富瑞的Thomas Cheong。请继续。

王兴
嗨，晚上好。

杰富瑞分析师
谢谢管理层回答我的问题。美团计划收购叮咚能带来什么协同效应？美团零售业务的战略如何演变？美团自营零售业务的策略是怎样的？

王兴
谢谢Thomas关于叮咚的问题。关于我们零售业务的策略，我们最近宣布以7.17亿美元收购叮咚的中国大陆业务。但请注意，这笔交易仍需获得监管批准。原因，显然，最重要的原因是我们对中国零售业务（包括线上和线下）充满信心。除此之外，此次收购还有两个关键原因。首先，它将增强美团在即时零售领域的整体能力，特别是加强我们的供应链能力。这也将有助于我们零售业务运营效率的进一步提升。

其次，叮咚已在华东地区建立了强大的市场地位。通过此次收购，如果成功，我们将显著提高我们在该地区的覆盖范围和服务质量。零售业务与公司使命高度契合，是我们的长期战略重点之一。随着市场动态的演变，我们观察到，像小象超市这样的自营供给在即时配送生态系统中变得越来越重要。小象超市代表了平台上的高质量供给保障，为用户提供更可靠的购物体验。鉴于该行业的增长潜力，我们看到了巨大的机遇。

去年，我们已经重组了零售业务组合，转向更高效的方式以推动可持续增长。过去几年，小象超市保持了强劲的增长势头，同时持续提升运营效率。我们扩大了自有品牌商品供给，覆盖了夜间消费场景，并保持了行业领先的履约速度和体验。我们相信小象超市代表了一种模式，即美团可以利用其优势，朝着明确的盈利路径前进。展望未来，我们计划将这种模式扩展到更多城市和地区，为更多消费者带来更快、更新鲜、更实惠的即时零售。谢谢。谢谢。

接线员2
谢谢。下一个问题来自摩根士丹利的Gary New。请继续。

摩根士丹利分析师
嗨，感谢提问的机会。我的问题与Keeta有关。Keeta在香港和沙特阿拉伯都取得了一些进展，但考虑到监管和竞争的限制，前方的道路看起来相当具有挑战性。管理层能否分享一下公司在2026年的海外战略是否有任何更新？你们计划今年在巴西投资多少？你们预计沙特阿拉伯何时能实现盈利？在2026年。谢谢。

王兴
谢谢Gary。在讨论我们2026年国际战略的具体细节之前，我想借此机会对我们在中东的员工、商户、骑手以及所有生态伙伴表达我最深切的感谢。感谢你们在工作中的不懈奉献，为所有用户提供基本服务。在这个困难时期，我们正尽一切努力保障你们的安全和生计，共同克服这些挑战。

现在回到Gary的问题。首先，我想强调，美团在中国境外的核心理念始终是为整个生态系统创造价值，并推动行业长期增长，而非内卷化。这从来不是我们想做的，我们通过Keeta进行的国际业务也将遵循同样的原则。我们希望与当地参与者共同成长。我们希望帮助加速当地本地服务行业的数字化转型，我们希望共同服务并拓展更大的市场。因此，最终，我们希望为这些市场的用户、商户、骑手和其他合作伙伴创造新的价值。

2026年，Keeta将主要聚焦于我们目前的市场，因为每个市场都有不同的产品动态。因此，我们将保持灵活性，根据当地情况调整策略。在平衡每个市场、每个阶段的增长和盈利能力的同时，合规将始终是重中之重。因此，我们正在与当地监管机构非常积极地合作。长远来看，我们致力于全球运营，战略重点将放在即时配送和即时零售上，这些领域可以发挥我们的核心优势。

关于你提到的市场，正如我在上个季度所说，Keeta于2025年10月在香港实现了首个盈利月份。请允许我提醒一下，Keeta于2023年5月在香港推出，并于2025年10月实现盈亏平衡。所以我们花了29个月才实现盈利。今年，我们将专注于进一步改善运营。对于沙特阿拉伯，那是一个非常有利于配送业务实现盈利的市场。因此，我们预计Keeta在沙特阿拉伯实现盈利月份的速度将比在香港快得多。肯定会在今年年底之前。

实际上，我想说我们已经非常接近了，在不久的将来就会实现。我们在一些城市已经实现了盈亏平衡，我认为其他城市也会很快跟进。因为最近我们在沙特阿拉伯大幅削减了补贴，但我们的订单量仍然保持韧性。这意味着用户选择Keeta是因为我们更好的服务，而不是为了补贴或更低的价格。

因此，在2026年，我们将进一步优化我们在其他中东市场的运营，我们的订单也在快速增长。凭借我们的沙特经验（Southern Rib）和区域品牌认知，我相信我们能够快速提高在这些新市场的运营效率。然而，我们在这些市场2026年的增长仍受外部风险影响，例如当前地区的复杂局势。关于巴西，我们看到了巨大的长期价值。因此，我们仍然坚定致力于在该市场的长期增长。

目前，我们的运营集中在圣保罗市（Sapporo），这是巴西最大的城市。在更广泛的全国推广之前，我们优先在圣保罗完善我们的商业模式。同时，我们将积极探索业务策略，以建立差异化优势。

总体而言，Keeta在2026年的亏损仍将显著，因为我们在2025年下半年进入了大量新市场、大量新国家。这些市场的订单仍在规模化进程中。然而，这将被我们国内新业务更高效的改善所抵消。因此，我们预计2026年新业务分部的整体亏损不会超过2025年。谢谢。

接线员2
谢谢。此时没有进一步的问题。我现在将把时间交还给Scarlett进行结束语。

徐晓雯
好的。感谢大家参加今天的电话会议。我们期待在下个季度与大家再次交流。谢谢。

接线员2
谢谢。我们今天的会议到此结束。感谢您的参与，您现在可以挂断。

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数据显示：2025年全年中信证券实现营业收入748.54亿元，同比增长28.79%；实现归属于母公司股东净利润300.76亿元，同比增长38.58%；总资产规模达2.08万亿元，较上年末增长21.70%，整体表现稳健。

另外，去年中信证券的自营（证券投资）业务表现亮眼，直接入账276亿，推动业绩实现良好增长。

这还不是中信证券年报故事的全部，资事堂解读这份年报发现：相对“神秘”的“其他业务”成为这家券商巨头的收入亮点，不仅增幅巨大，而且贡献了可观的营业利润等。

“其他业务”增速惊人

2025年，中信证券实现营业收入人民币748.54亿元，同比增长28.79%。但其构成出现了不少“新意”。

具体来说，经纪业务仍然占大头，全年实现收入207.87亿元，同比增长25.55%；资产管理业务实现收入人民币142.94亿元，同比增长24.59%；证券投资业务实现收入人民币276.05亿元，同比增长14.83%；其他业务实现收入人民币61.13亿元，同比增长203.38%。

可以看出，证券投资业务收入的规模居中信证券主营业务首位，超过包括经纪业务在内的其他业务。但最大亮点还是“名目不详”的其他业务收入，同比增速超200%,成为增长态势最“猛”的业务。

证券投资“入账”276亿元

一家券商的证券投资业务（俗称自营投资），可谓自有资金的“压箱底利器”，也是利润的“放大器”。

善于管理的机构，把这项业务变成“印钞机”，不擅长的则会变成“雷区”。2025年的中信证券显然是前者。

年报显示：中信证券2025年证券投资业务实现收入人民币276.05亿元，同比增长14.83%。

这家券商在年报中透露了自营投资的具体策略：

自营投资通过加强多资产配置与多策略迭代，持续提升债券、外汇、大宗商品及各类FICC衍生品的交易能力。

权益及另类投资业务以大容量、多策略、低波动为目标，构建平台化体系，逐步优化权益市场资产配置。

坚持聚焦上市公司基本面，通过对沪深港大型蓝筹公司系统性配置，同时顺应产业趋势加强对新质生产力产业布局，提升投资收益，人工智能技术也逐步融入策略体系，香港跨境投资平台初步建立。

收入“底座”财富管理客户超1700万户

近年来，中信证券加速打造财富管理业务，并将其作为长线战略重点。

年报显示：截至2025年末，该券商财富管理体系的金融产品保有规模超人民币8000亿元

截至报告期末，中信证券客户数量累计超1700万户，较上年末增长10%；托管客户资产规模超人民币15万亿元，较上年末增长24%。

可见，过去一年的牛市行情驱动下，中信证券的财富管理客户增加了上百万户。

股权投资增量超百亿元

资事堂发现：中信证券在私募股权领域也取得了突破。

这家券商募集并管理私募股权投资基金的平台中信金石，在募资端持续发挥自身优势，在2025年加大了财务投资人开发力度，新增了并购策略并落地了并购基金，完成新基金备案人民币110.5亿元。

据悉，中信证券通过这个平台围绕投硬科技、投长期，2025年，投资多个符合新质生产力发展要求的优质项目，覆盖具身智能、半导体装备、国产GPU、国产服务器等关键领域。

中信金石全资子公司中信金石基金，作为公司的不动产投资平台，截至报告期末，累计设立不动产私募基金共计约人民币433.66亿元。中信金石基金进一步加强以保险为代表的机构投资人服务，加大购物中心及保障性租赁住房的投资，完成新基金备案合计人民币43亿元。

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金价创历史新高的2025年，山东黄金交出一份“量价齐升”的成绩单：全年实现营业收入1042.87亿元，同比增长26.38%；归母净利润47.39亿元，同比增长60.57%；扣非归母净利润49.93亿元，同比增长66.91%，盈利弹性显著释放。

从经营端看，矿产金产量增长成为另一条主线：公司2025年矿产金产量48.89吨，同比增长5.89%。其中境外矿山产量12.58吨，同比大增60.20%，在总产量中的权重明显上升，成为增量核心；境内矿山合计产金36.31吨，同比基本持平，继续稳住国内龙头底盘。

在股东回报上，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.80元（含税）。叠加2025年10月已实施的半年度分红（每10股派1.7467元），全年现金分红合计每10股3.5467元、合计派现16.35亿元，占2025年度合并报表扣除永续债利息后归母普通股净利润的38.63%。

在金价上行与产量扩张共同驱动下，公司2025年收入与利润同步抬升，但利润增速显著快于收入：

• 营业收入：1042.87亿元（+26.38%）
• 利润总额：90.89亿元（+59.95%）
• 归母净利润：47.39亿元（+60.57%）
• 扣非归母净利润：49.93亿元（+66.91%）

值得注意的是，扣非净利润高于归母净利润，意味着报告期内非经常性损益对归母净利形成净拖累，利润“含金量”相对更高。按归母净利润/营业收入粗略计算，公司2025年归母净利率约4.5%，较2024年约3.6%抬升。

从季度数据看，2025年盈利高点出现在二季度：

• Q1：营收259.35亿元；归母净利10.26亿元
• Q2：营收308.30亿元；归母净利17.82亿元（全年单季最高）
• Q3：营收270.17亿元；归母净利11.48亿元
• Q4：营收205.04亿元；归母净利7.83亿元（全年单季最低）

扣非口径下，Q4扣非净利为10.48亿元，明显高于Q4归母净利，进一步印证单季非经常损益对利润表的扰动。现金流方面，经营性净现金流在Q2与Q4均较为突出（分别约79.77亿元、62.97亿元），对全年现金创造形成支撑。

公司2025年矿产金产量48.89吨，同比增加2.72吨。增量主要来自海外：

• 境内矿山：36.31吨，同比基本持平
• 境外矿山：12.58吨，同比增加4.73吨（+60.20%）

公司披露年产黄金1吨以上的境内外矿山达到13家。按矿山产量看，境内核心矿山包括三山岛金矿（7171千克）、焦家金矿（5550千克）、新城金矿（4700千克）等；境外主要来自贝拉德罗金矿（按50%并表口径为7157千克）与卡蒂诺（5424千克）。

公司将国内增量归因于三山岛、金洲、归来庄等生产接续工程突破带来的能力提升，以及玲珑矿区复工复产、昶泰矿业技改释放产能、部分矿山入选品位提高等因素。

公司董事会审议通过2025年度利润分配方案：拟每10股派现1.80元（含税）。考虑已实施的2025年半年度分红（每10股1.7467元），公司全年现金分红合计每10股3.5467元，合计派现16.35亿元，占扣除永续债利息后归母普通股净利润的38.63%。

股权结构方面，截至报告期末，公司控股股东山东黄金集团有限公司持股35.17%；H股相关持仓主体香港中央结算（代理人）有限公司持股21.59%。报告期末普通股股东总数为121,661户，而年报披露日前上一月末股东户数升至176,568户，股东结构活跃度上升。

截至年度报告批准报出日，公司存续公司债券包括两期可续期公司债与多期科创公司债，余额合计约80亿元，票面利率约2.12%—3.22%。其中，2023年两期科创可续期公司债以每3个计息年度为一个周期，公司可选择续期或到期兑付，为公司在扩产与海外项目推进阶段提供更灵活的久期安排。

战略推进上，公司表示加快胶东地区世界级黄金生产基地建设（焦家、新城、三山岛等）以及纳米比亚Osino公司双子山金矿项目建设，并推动卡蒂诺纳穆蒂尼金矿、昶泰矿业达产进程。

技术侧，公司2025年获得省级科技进步一等奖1项，并牵头或参与制订标准9项；工程能力方面，公司称成功建成三山岛金矿2000米深副井（亚洲第一深大直径竖井），强化深部资源开发能力。

绿色与安全方面，公司推进安全生产治本攻坚三年行动，并在尾矿资源化利用上取得进展——“鑫汇公司浮选尾砂回填黑羊山项目”被列为山东省首批尾矿利用大宗固废回填试点；三山岛金矿等7家单位获得市级“无废矿山”“无废工厂”称号。

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3月26日，据彭博援引知情人士，德国官员认为，若伊朗冲突持续，2026年德国经济增速恐仅为官方目标的一半，这一局面不仅加剧德国政府财政整顿的难度，也迫使欧元区整体增长前景面临重估。

据知情人士透露，德国政府内部测算，在最坏情形下，即中东危机持续蔓延，2026年德国国内生产总值（GDP）增速或降至0.5%，远低于此前1%的预测水平。若能源价格仅在当前高位维持数周，增速预计落在0.6%至0.7%区间。在最坏情形下，2027年增速亦将较预期低0.1个百分点，降至1.2%。

相关风险已引发欧洲央行及意大利政府相继下调增长预期。据彭博，意大利政府拟将本国2026年增长预测下调至0.5%。德国联邦银行周四亦下调经济预期，并将伊朗冲突列为一季度德国经济可能陷入停滞的重要因素。

复苏曙光蒙上阴影

对于德国总理弗里德里希·默茨（Friedrich Merz）领导的执政联盟而言，中东冲突的升级构成了一次明显挫折。此前，德国经济在经历两年萎缩与近乎停滞之后，已在公共投资带动下显现回暖迹象，政府正寄望于一轮持久复苏。

当前，中东冲突引发的能源供应中断，正对欧洲最大经济体构成日益严峻的冲击。德国官方经济预测将于4月1日由多家主要经济研究机构联合发布，上述内部情景测算未必直接体现于其中。

财政压力加剧，增税讨论浮出水面

经济增速放缓对德国公共财政构成尤为严峻的挑战——增长乏力意味着税收收入相应缩减。

目前，由总理默茨领导的基民盟/基社盟（CDU/CSU）正联合中间偏左的社会民主党就大规模改革展开谈判，目标是恢复经济竞争力，并在2029年本届立法期结束前填补最高达1400亿欧元（约合1620亿美元）的财政缺口。

尽管政府已推出约5000亿欧元的基础设施投资计划，并豁免国防支出的“债务刹车”限制，但明年核心预算仍需削减200亿欧元，2028年削减规模更高达600亿欧元。

据彭博援引知情人士，鉴于单靠支出削减难以弥合缺口，官员已开始讨论将增值税税率从19%上调至至少21%的可能性。此举将是继放宽基础设施支出“债务刹车”规则之后，又一项触及保守派选民底线的政策——默茨此前曾明确承诺不加税，联合执政协议中亦无此项安排。

能源补贴与党内分歧

与此同时，联合政府正在权衡是否推出进一步支持措施，以缓解消费者因燃油价格高涨所承受的压力。财政部长Lars Klingbeil提议对能源企业征收暴利税，以避免预算进一步承压，但该方案遭到基民盟籍经济部长Katherina Reiche的反对。

政治层面，极右翼势力正借助民众对经济低迷的不满持续扩张。民族主义政党德国选择党（AfD）的支持率已与默茨领导的保守派阵营并驾齐驱。今年晚些时候德国东部地区举行的州选举，或将使该党首次在某一联邦州掌握执政权。

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作为背靠越秀地产的物业服务企业，越秀服务3月26日交出的2025年度业绩答卷，正是这一行业周期转换的真实缩影。

从整体营收的盘面上看，越秀服务在2025年勉强维持了增长的态势，全年实现总收入约39.02亿元，同比微增0.9%。

然而，在营收大盘保持平稳的表象之下，其盈利能力却遭遇了实质性的下行压力。

财报数据显示，2025年越秀服务归母净利润约为2.7亿元，同比下降22.5%。与此同时，代表企业核心盈利指标的毛利率也出现了显著滑坡，整体毛利率由2024年的23.3%下降8.5个百分点至14.8%。

这种增收不增利的局面，深刻反映了当前物管企业所面临的盈利阵痛。

具体来看，越秀服务全年利润大幅下滑原因，首当其冲的便是与房地产开发周期高度绑定的高毛利业务遭遇退潮。

受房地产行业深度调整的直接影响，越秀服务来自非业主增值业务(如经纪业务）的毛利率缩减了12.2个百分点，社区增值服务的毛利率也因为阶段性房屋硬装业务陆续结算完毕而下降了9.7个百分点。

与此同时，在基础物管服务方面，由于持续增加投入，叠加政策调整带来的人工及外包人员成本的刚性增长，越秀服务的基础物业管理服务的毛利率也被进一步挤压，去年下降了3.7个百分点。

在这些因素的共同作用下，越秀服务2025年的非商业物管及增值服务板块的毛利率从2024年的21.9%大幅降至13.4%。

此外，宏观经济环境的波动也波及了商业物业的运营。2025年，商业项目出租率普遍下滑，越秀服务为了稳定客流和出租率，不得不逆势加大成本投入，这直接使得其商业物管及运营服务的分部毛利率由29.3%下降至20.7%。

基本面上的盈利承压，不可避免地传导至了二级市场。

在过去的一年里，伴随着开发商景气度低迷，整个物业管理板块的估值都在经历着深刻的重塑，投资者对于物企的成长预期和抗风险能力提出了更为严苛的审视，越秀服务的股价表现也随之面临着不小的震荡与下行压力。

在发布2025年盈利预警后，越秀服务股价还经历了大跳水，2月16日当日跌幅达到18.18%,截至3月26日收盘，越秀服务股价约为1.79港元/股，总市值约为26.89亿港元。

越秀服务财务总监李慧婷认为，当前股价并没能体现越秀服务的实际价值，2026年在市值管理上，主要是通过提升业绩来实现承诺，会聚焦非住业务的拓展，和增值服务的结构调整。

虽然没有直接回答未来是否会通过回购来提振股价，但过去一年来看，越秀服务在二级市场上也并没有选择沉默。

在2025年内，越秀服务累计购回了825.95万股普通股股份，总代价约为2460万港元，回购价格最高达到每股3.29港元。

除了大举回购，越秀服务还试图通过慷慨的分红来稳固长线投资者的信心。2025年，越秀服务全年派息比率提高至60%，每股派息0.11元。

在行业迷茫期，这种高确定性的现金回报，无疑是向市场传递底气的一剂强心针。

越秀服务之所以能够在二级市场如此从容地进行派息与回购，底气来源于其健康的资产负债表和充沛的现金流。

截至去年底，越秀服务手握现金及现金等价物及定期存款约为49.06亿元，且账面上没有任何银行借款。

在规模上，越秀服务保持了一贯的谨慎。

2025年，越秀服务合约面积仅微增1.4%至9000万平方米，在管面积增长6%至7350万平方米。增速放缓的背后，是越秀服务对管理组合的主动“瘦身”，年内越秀服务合共退出了高达650万平方米的低质低效率项目。

值得一提的是，越秀服务2021年上市募集的资金中，专用于收并购的资金仍有约4.95亿元尚未动用。

对此，越秀服务管理层表示，结合行业过去几年的变化来看，越秀服务在收并购上的审慎态度尤为珍贵。公司其实一直在积极地留意和跟进市场机会，但重点关注能和公司有比较高的协同效应、经营质量高、可持续性高、财务规范，并且估值是相对合理的标的。

站在房地产与物管行业深度洗牌的分水岭上，越秀服务在2025年经历了高毛利业务退潮带来的阵痛，但同时也展现出了其在财务把控上的理性与战略调整上的果断。

二级市场的短期波动或许无法避免，但在行业优胜劣汰加速的下半场，谁拥有更健康的现金流，谁能够真正转型成功，谁就拥有了重新定义市场格局的权力。

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美国证券交易委员会（SEC）近期就信用评级机构Egan-Jones能否"持续以诚信方式出具信用评级"展开问询，这一表态并非例行审查，而是监管机构公开质疑私募信贷市场核心机制的可靠性。

与此同时，Ares Management旗下战略收益基金在赎回申请达到11.6%后宣布限制提款，阿波罗全球管理（Apollo）此前也已对其规模250亿美元的Apollo Debt Solutions产品实施赎回上限，触发阈值同为11%。

这一系列事件表明，私募信贷市场正在经历双重冲击——流动性压力与信用公信力危机同步发酵。这意味着不仅退出通道受阻，此前赖以定价和风险管理的评级基础也面临重新审视。

赎回潮持续蔓延，头部机构相继设闸

过去数月，私募信贷市场的赎回压力已呈现系统性蔓延态势。

据公开信息梳理，今年3月3日，黑石集团旗舰私募信贷产品遭遇"创纪录"赎回，投资者申请赎回金额约占该基金820亿美元资产的7.9%；3月6日，贝莱德开始限制其规模260亿美元的HPS企业贷款基金的提款；3月11日，摩根士丹利和Cliffwater分别对规模80亿美元和330亿美元的基金实施赎回上限。

更早之前，今年2月19日，Blue Owl已对其面向零售投资者的私募信贷基金实施赎回限制；1月26日，贝莱德对TCP Capital Corp.进行了19%的资产减记。这一连串事件勾勒出私募信贷市场流动性压力逐步累积、最终集中爆发的轨迹。

值得关注的是，3月16日，阿波罗联席总裁公开表示，私募市场部分领域的资产估值"全都是错的"，这一罕见表态进一步动摇了市场信心。

SEC问询Egan-Jones，评级体系公信力受质疑

此次SEC对Egan-Jones的问询，将市场焦点从流动性层面引向了更为根本的结构性问题。Egan-Jones是一家规模较小但在私募信贷领域深度嵌入的评级机构，其出具的大量私人贷款评级被保险公司用于资本处理依据。

这并非Egan-Jones首次面临监管压力。该机构历史上曾多次受到SEC审查，主要涉及利益冲突、信息披露及内控问题。2012年，SEC曾指控该公司在资产支持证券评级资质方面存在虚假陈述，最终导致其被处以罚款并暂停对特定结构性产品的评级资格。

若Egan-Jones出具的评级存在系统性偏差，其影响将远超单一机构范畴。这意味着依赖这些评级进行资本计量的保险公司，以及据此进行投资决策的机构投资者，所承担的实际风险可能远高于账面显示水平。这一逻辑与2008年金融危机前结构性产品评级虚高的问题高度相似。

执法层松动，监管压力难以回避

此次SEC的公开问询发生在一个微妙的时间节点。就在问询消息曝光前一天，SEC代理执法主管据报道因寻求采取比领导层预期更为强硬的执法行动而宣布离职，这表明当前SEC内部对于主动出击的意愿并不强烈。

正因如此，在这一背景下SEC仍选择公开质疑私募信贷评级的完整性，更凸显出外部压力已难以忽视。历史规律表明，此类监管表态往往不是危机的起点，而是问题积累到一定程度后的被动回应。

随着赎回闸门陆续关闭、资产估值受到质疑，市场参与者之间的责任归咎正在加速。基金管理人开始与评级机构划清界限，投资者的追责声音趋于强烈，监管机构也被迫提出此前刻意回避的问题。私募信贷市场的这场信任重建之路，或许才刚刚开始。

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公司周四公告，2025年第四季度净利润为7550万美元，上年同期净亏损为1.811亿美元，同比大幅扭亏。但这一盈利主要来源于对国产芯片设计公司摩尔线程的早期股权投资产生的公允价值变动收益——摩尔线程去年12月上市后股价最高涨幅达425%。剔除上述项目及股权激励等非经常项目后，公司第四季度非GAAP净亏损为4900万美元，较上年同期的4130万美元进一步扩大。

核心业务层面，第四季度自动驾驶出行服务收入同比增长160%，乘客车费收入同比激增逾500%；公司已在广州和深圳相继实现第七代Robotaxi单车盈利转正。首席财务官在声明中表示，"我们正进行前置投资以加快商业化步伐。"

全球Robotaxi竞赛方面，Alphabet旗下Waymo已在美国扩展至10座城市，小马智行、文远知行及百度Apollo Go等中国企业则与Uber Technologies及Lyft等合作伙伴积极布局中东和英国市场。小马智行本月已进入克罗地亚萨格勒布和新加坡，并在卡塔尔多哈推出商业化服务，计划在年内将车队规模扩大至逾3000台。

投资收益驱动盈利，核心经营亏损实际扩大

小马智行第四季度盈利的实质，需结合财务结构来解读。报告期内，公司录得交易性金融资产公允价值变动收益1.325亿美元，将当季经营亏损7390万美元转化为7550万美元的净利润。

这一投资收益与公司旗下子公司早期持有摩尔线程股权有关。CFO在公告中表示，鉴于交易性金融资产价格的波动性，该项目已从非GAAP指标中予以剔除，"以更好地反映核心经营表现"。

从反映主业情况的非GAAP口径来看，2025年全年经营亏损为2.301亿美元，较上年1.585亿美元明显扩大；全年非GAAP净亏损为1.74亿美元，亦较上年的1.323亿美元增加31.5%。公司将上述亏损扩大归因于有意为之的前置投入——2025年全年非GAAP研发开支同比增长42.5%至1.963亿美元，主要用于扩充研发团队及第七代车型的持续开发。

尽管整体仍处亏损，小马智行Robotaxi业务在2025年交出了高增速成绩单。全年自动驾驶出行服务收入同比增长129%至1660万美元，其中乘客车费收入增长近400%，反映第七代车型上线以来订单量的快速提升。

在单车经济模型的验证上，公司取得实质性突破：第七代Robotaxi投入运营仅四个月，即先后在广州和深圳实现单车盈利转正。2026年3月22日，深圳地区第七代车型单日车均净收入创下人民币394元的历史新高，当日车均订单量达25单。公司表示，其AI驾驶能力支撑了差异化的定价策略，提升了用户付费意愿，是实现单车盈利的核心驱动因素。

用户规模同步高速扩张。截至2026年3月底，中国区用户总数达100万，规模跃升至去年同期的近3倍；深圳市场2026年1月至2月中旬的付费订单量已超过2025年全年水平。首席执行官James Peng表示，"2025年是小马智行表现出色的一年，我们在收入、车队规模、运营版图及用户基数方面均实现了规模化增长。"

全球版图加速布局，克罗地亚或成欧洲首个收费运营城市

在已验证中国商业模式的基础上，小马智行正将扩张版图延伸至全球。公司目标在2026年底前将运营城市数量拓展至逾20座，其中约一半将布局海外市场，今年3月已新增克罗地亚萨格勒布、新加坡、杭州和长沙等地。

据彭博报道，小马智行、Uber Technologies Co.及当地初创公司Verne计划在萨格勒布推出Robotaxi服务，该城市有望成为欧洲首个开展收费自动驾驶出租车运营的城市。小马智行还在卢森堡开展试点；Uber与百度Apollo Go则在伦敦进行测试。

在中东市场，小马智行已通过与Mowasalat Karwa合作，在卡塔尔多哈推出首个商业化自动驾驶出租车服务；并正推进相关审批，计划于今年3月末在阿联酋迪拜开展全无人驾驶测试运营。

从行业格局来看，全球Robotaxi竞赛持续升温。Alphabet Inc.旗下Waymo已在美国扩展至10座城市；小马智行、Weride Inc.以及百度Apollo Go等中国企业则正与Uber及Lyft Inc.合作，在中东和英国等市场加速布局。

丰田合作锁定千辆量产，车队规模目标翻倍

为支撑激进扩张计划，小马智行在供应链和生态合作上同步加码。公司宣布深化与丰田的战略合作，双方将联合部署并在后续商业化阶段合计落地1000辆bZ4X，第七代自动驾驶出租车已于2026年正式启动量产。

目前公司车队规模已突破1400辆，全年目标破3000辆。在共建车队模式上，小马智行分别与如祺出行在广州、与北京爱特博旅运服务有限责任公司在北京展开合作；同时强化与北京汽车集团及广州汽车集团的合作，借助两者成熟的供应链和售后网络在海外市场部署车辆。

在用户触达层面，公司已在深圳和广州实现与腾讯微信"出行服务"平台的无缝接入，有助于进一步扩大用户规模。

前置投入持续加码，商业化节奏是关键变量

从资本开支角度看，小马智行2025年全年资本开支为4390万美元，较2024年的1140万美元大幅提升，主要用于第七代自动驾驶出租车的量产与部署。

公司自动驾驶卡车业务亦取得阶段性进展：第四代自动驾驶卡车的自动驾驶套件物料清单成本较上一代降低70%，目标于2026年底前启动量产及首批部署；同时在广东江门港完成了全无人驾驶部署。公司透露，自动驾驶出租车与卡车平台共享约80%的技术架构，有助于分摊研发成本。

对于投资者而言，当前核心关注点在于Robotaxi业务的商业化兑现节奏。广深单车盈利的验证提供了商业模式可行性的初步证据，但从局部城市扩展至逾20座城市的规模化能否如期实现，以及全年非GAAP亏损能否随规模增长而收窄，将是评估公司长期价值的关键指标。

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据公司26日公告，中芯国际2025年全年实现收入93.27亿美元，同比增长16.2%；归属母公司股东净利润6.85亿美元，同比增长39.0%；在折旧大幅增长的情况下，毛利率增至21%，同比增加3个百分点。

2025年，公司持续保持高研发投入，研发投入7.74亿美元，占销售收入8.3%。折合8吋标准逻辑的月产能规模年内突破百万片，产能利用率升至93.5%，同比提高8个百分点，全年晶圆出货量同比增长20.9%至969.7万片。

对于2026年，公司在年报中给出指引：在外部环境无重大变化的前提下，销售收入增幅将高于可比同业平均值，资本开支与2025年大致持平。与此同时，公司正在推进以发行A股方式收购中芯北方49%股权，以及中芯南方注册资本由65亿美元增至约100.8亿美元的增资扩股两项重大交易。公司未宣派任何现金股息，理由是预计2026年资本支出仍将超过经审计净资产的20%。

2025年营收93.27亿美元，超越2022年的72.73亿美元，成为公司有史以来最高年度营收。收入增长主要由出货量驱动：晶圆出货量同比增加20.9%，而平均售价从上年每片933美元小幅下降至907美元。晶圆制造代工业务收入为87.96亿美元，同比增长17.5%。

盈利能力全面改善。毛利由上年14.48亿美元增至19.57亿美元，增幅35.1%。经营利润由上年4.74亿美元大幅增长134.2%至11.10亿美元，主要受益于收入增加及一般行政开支同比收窄（从5.80亿美元降至5.26亿美元）。归属母公司股东的扣除非经常性损益净利润为5.76亿美元，同比增长56.0%，增速高于含非经常性损益的净利润，盈利质量提升。EBITDA达52.56亿美元，同比增长20.0%，EBITDA利润率升至56.4%。

值得注意的是，折旧及摊销金额全年达38.10亿美元，较上年的32.23亿美元增加约18%，折旧压力持续上升。在此背景下，毛利率仍能提升3个百分点，体现出产能利用率与产品组合优化对盈利能力的正向支撑。

截至2025年末，公司折合8吋标准逻辑的月产能达105.875万片，全年产能利用率达93.5%，同比提升8个百分点。公司全年取得不动产、厂房及设备的现金支出约84亿美元，同比增长9.6%，年末不动产、厂房及设备账面价值升至325.58亿美元，在建工程账面价值为131.79亿美元，反映仍有大量产能建设在途。

资产负债表结构随之调整。公司有息债务总额从上年末的115.96亿美元增至125.96亿美元，借款额达125.88亿美元，加权平均实际利率为人民币计价1.74%、美元计价3.84%。净债务权益比率从上年末的-10.6%（即净现金状态）转为1.9%，公司由净现金状态小幅转为净负债状态。经营活动产生现金净额为31.94亿美元，与上年基本持平。

2025年中国区营收占比升至85.6%，较上年的84.6%进一步提高，本土化替代趋势延续。从应用结构来看，消费电子类晶圆销售占比由37.8%扩大至43.2%，成为最大应用类别；智能手机占比从27.8%下降至23.1%；工业与汽车类占比从7.8%升至11.0%，受益于车规认证落地及国内车载电子供应链加速本土化。

公司管理层在年报中指出，人工智能对存储的强劲需求对手机等其他消费电子领域能够获取的存储芯片供应形成挤压，可能通过涨价传导抑制终端需求，但公司在BCD、模拟、MCU、中高端显示驱动等细分领域的技术积累使其仍能保持有利位置。

研发方面，2025年研发投入为7.74亿美元，占收入比例8.3%，较上年的9.5%有所下降，主要反映收入基数扩大。公司在28纳米嵌入式闪存平台、65纳米射频绝缘体上硅等多个平台取得阶段性进展，截至年末累计获授专利14,511件，其中发明专利12,621件。

2025年9月，公司与国家集成电路基金等五家交易对方签署协议，拟通过定向发行人民币普通股A股的方式，收购交易对方合计持有的中芯北方49%股权。12月各方确定最终对价及拟发行股份数量，2026年2月临时股东大会审议通过，目前该申请已获上交所受理。交易完成后，公司将持有中芯北方100%股权，有助于提升资产质量并简化公司治理架构。

与此同时，中芯南方于2025年12月完成增资扩股，注册资本由65亿美元增加至100.773亿美元，国家集成电路基金一期、二期、三期及上海集成电路基金等多方参与认购。增资后，公司通过中芯控股在中芯南方的持股比例为41.561%，公司仍保有实际控制权。公司表示，此次增资旨在降低中芯南方资产负债率，优化集团财务结构。

公司在年报中对2026年持较为积极的态度，判断产业链海外回流及国内客户新产品替代老产品的效应将延续，为本土产业链持续创造增量空间。公司给出的指引是：销售收入增幅高于可比同业平均值，资本开支与2025年大致持平。

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在国内智算中心建设提速、国产算力需求上行的背景下，沐曦股份全年实现营业收入16.44亿元，同比大增121.26%，收入规模继续快速爬坡。

亏损端同步改善。根据周四公布的财报，2025年公司归母净亏损7.89亿元，较上年减亏43.97%；扣非后净亏损8.30亿元，较上年减亏20.52%。

业务进展方面，公司强调已成为国内少数实现“千卡集群大规模商业化应用”的GPU供应商之一，累计GPU销量超过5.5万颗，并围绕CUDA生态兼容的MXMACA软件栈与自研MetaXLink高速互连能力，推进更多行业场景与更大规模集群的落地。

2025年沐曦股份营收16.44亿元，同比+121.26%。从季度节奏看，公司收入在二季度集中释放：

• Q1：3.20亿元
• Q2：5.95亿元
• Q3：3.21亿元
• Q4：4.08亿元

公司主营围绕全栈GPU芯片与计算平台，收入主要来自GPU板卡及集成自家板卡的服务器、一体机/工作站、智算集群交付，并提供兼容主流CUDA生态的软件栈（MXMACA），以“硬件+软件+系统”的形式满足客户算力需求。

全年归母净亏损7.89亿元、扣非净亏损8.30亿元，均较上年收窄。若以净亏损/营收粗略计算，净利率仍在-48%左右，说明规模放量尚不足以覆盖研发与产业化成本。

值得注意的是，利润在季度间波动明显：

• Q2归母净利润为+4661.89万元、扣非后仍为+1659.84万元；
• Q4则出现归母净亏损-4.44亿元、扣非净亏损-4.37亿元。

在AI芯片企业交付节奏、研发投入确认、费用计提与产业化爬坡交织的阶段，单季波动并不罕见，但也提示投资者：公司盈利修复并非线性过程，后续需要跟踪毛利水平、费用率、以及客户验收与回款节奏等更细项指标（需结合年报全文）。

产品与商业化：三条产品线覆盖训推、推理与图形渲染，走“解决方案”路线

沐曦股份仍处在“高投入、长周期”的典型AI芯片研发期。年报显示研发投入占营收比例为62.49%，母公司累计未弥补亏损15.49亿元，2025年度拟不分红；经营活动现金流净流出12.60亿元，虽较上年改善，但现金消耗压力仍在。

公司产品线以场景划分更清晰：

• 曦云C系列（C500/C600）：训推一体、通用计算、AI for Science；
• 曦思N系列（N100/N260/N300）：从传统AI推理到生成式AI推理；
• 曦彩G系列（G100）：图形渲染方向在研/布局。

商业模式上，公司采用Fabless模式（晶圆制造、封测、板卡加工委外），销售端为直销+经销并行。相较“单卡售卖”，年报更强调向客户交付服务器、一体机/工作站、乃至由多台服务器与网络存储组成的智算集群，体现其在国产GPU行业竞争中选择了“工程交付+生态适配”的打法。

公司称其产品已部署于10余个智算集群，覆盖国家人工智能公共算力平台、运营商智算平台和商业化智算中心，区域涉及北京、上海、杭州、长沙、中国香港等；并在教科研、金融、交通、能源、医疗健康、大文娱以及“具身智能”“低空经济”等方向推进场景落地。

沐曦在年报中对行业趋势的判断，集中在三条主线：

1）从“算力主权”到“算力平权”：以DeepSeek等带来的算法优化与开源扩散为代表，短期训练效率提升可能影响单次训练需求，但长期在“杰文斯悖论”作用下，AI应用爆发仍可能带来算力总需求增长；且算力需求结构从“重预训练”走向“预训练+后训练+推理”更均衡。

2）分布式并行下互连决定有效算力：ScaleUp/ScaleOut并行成为主流，多卡互连带宽直接影响集群效率，高速互连技术升级将持续。

3）软件生态决定易用性与落地速度：大模型时代算子高频更新，芯片能否快速适配框架、模型与工具链，成为影响场景丰富度的关键底座。

市场空间数据方面，公司引用第三方研究称：2024年中国AI加速芯片市场规模约1425.37亿元，同比+98.49%，2025年预计增至2398亿元；IDC数据显示2024年中国加速计算服务器市场规模221亿美元，同比+134%，并预计到2029年将超过千亿美元。

公司提示“上市时未盈利且尚未实现盈利”，2025年度拟不进行现金分红、不送股、不转增，原因是母公司存在累计未弥补亏损，母公司报表可供分配利润为负。

股东结构方面，截至报告期末普通股股东数为31,302户。前十大股东中，创始人陈维良及其一致行动人平台（上海骄迈、上海曦骥）持股靠前；葛卫东及其一致行动平台（上海混沌投资）亦在前十大之列，同时还有多家股权投资基金与引导基金。审计意见为立信出具的标准无保留意见。

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据央视新闻26日报道，多名美国官员和知情人士透露，美国国防部正在制定针对伊朗的所谓“最后一击”军事选项，相关方案可能包括动用地面部队及大规模空袭行动等。另据媒体报道，白宫新闻秘书Karoline Leavitt周三警告称，如果无法达成协议，特朗普已准备好发动"前所未有的猛烈打击"。

报道称，美方内部讨论的方案包括对伊朗主要石油出口枢纽及关键岛屿实施封锁或军事行动，同时也考虑在霍尔木兹海峡拦截伊朗石油运输。此外，美军还准备了针对伊朗核设施的打击预案，包括深入内陆实施地面行动或发动大规模空袭。不过，相关方案尚未得到最终决定，白宫方面称相关地面行动仍属“假设性”。

而在此前，伊朗已经放出警告，如果美方发动地面入侵，伊朗将开辟新战线，曼德海峡将是下一个目标。

另一边，各方中间势力仍在为和平谈判奔走。据新华社，巴基斯坦外交部长达尔26日说，美国和伊朗间接谈判正通过巴基斯坦传递信息的方式进行。在此背景下，美国提出了停火协议15点内容，伊朗正在审议这些内容。

据媒体报道，特朗普目前可供选择的"最终一击"方案主要有四项：

其一，入侵或封锁哈尔克岛——伊朗最主要的石油出口枢纽。

其二，入侵拉腊克岛，该岛是伊朗掌控霍尔木兹海峡的战略支点，驻有伊朗掩体工事、可攻击货船的快艇及监控海峡动向的雷达设施。

其三，夺取阿布穆萨岛及附近两座小岛，这些岛屿位于霍尔木兹海峡西部入口附近，目前由伊朗控制，但阿联酋亦主张主权。

其四，在霍尔木兹海峡东侧拦截或扣押正在出口伊朗石油的船只。

在上述方案之外，美军还制定了针对伊朗核设施的地面作战预案，目标是控制深埋于核设施内部的高浓缩铀。另一选项则是对相关设施实施大规模空袭，以阻止伊朗获取这些核材料。

尽管军事筹备持续推进，特朗普目前尚未就上述任何方案作出决定。白宫官员将潜在的地面行动定性为"假设性"选项。

然而，媒体援引知情人士称，一旦谈判无法尽快取得实质进展，特朗普随时准备升级行动。作为升级阶梯的第一步，特朗普可能率先兑现此前关于轰炸伊朗发电站和能源设施的威胁——对此，伊朗已威胁将对波斯湾地区发动大规模报复。

Leavitt周三措辞强硬："总统从不虚张声势，他已准备好释放一切力量。伊朗不应再次误判……此后任何暴力冲突，责任都在于伊朗政权拒绝达成协议。"

与外交博弈同步进行的，是美军在中东的实质性兵力集结。

据报道，一支海军陆战队远征部队本周将抵达该地区，另一支正在部署途中。第82空降师指挥部已奉命赴中东，随行的步兵旅规模达数千人。上述增援力量连同多个战斗机中队，预计将在未来数日至数周内完成部署。

伊朗方面对美国的谈判意愿持高度怀疑态度。

伊朗伊斯兰议会议长Mohammad Bagher Ghalibaf周三在X平台发文称，伊朗情报显示"伊朗的敌人正在某地区国家支持下，策划占领伊朗某一岛屿的行动"。分析人士认为，Ghalibaf此番表态暗指阿联酋及其对阿布穆萨岛的主权主张。他同时警告："所有敌方动向均在我武装力量监视之下。一旦其采取行动，该地区国家所有重要基础设施将遭受无限制的持续打击。"

据央视新闻、新华社等媒体综合报道，德黑兰警告美国，如果发动地面入侵，伊朗将开辟新战线，曼德海峡将是下一个目标。

伊朗升级威慑被认为旨在遏制美国的军事冒险企图，即通过控制其“石油命脉”哈尔克岛等入侵行动来强行打通霍尔木兹海峡。

分析指出，一旦曼德海峡卷入战火，冲突范围将从海湾地区扩大至红海，战事急剧升级；霍尔木兹海峡与曼德海峡将形成双重“锁喉”局面，加剧全球能源危机与贸易动荡。

据媒体报道，一位参与美伊谈判斡旋工作的消息人士透露，巴基斯坦、埃及和土耳其仍在努力促成双方会面。

该消息人士透露，伊朗虽拒绝了美国最初提出的条件清单，但并未完全排除谈判的可能性。"问题的核心在于不信任。伊斯兰革命卫队的指挥官们极为怀疑，"该人士说，"但调解方并未放弃。"

多重不确定因素叠加——军事升级风险、霍尔木兹海峡持续封闭，以及谈判破裂的可能性——意味着中东局势短期内仍将持续承压，能源市场与地区金融资产的波动性料将居高不下。

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据追风交易台，高盛发布拼多多控股（PDD）2025年第四季度业绩点评报告，维持买入评级，12个月目标价158美元不变。据高盛预测，2026年一季度集团经调整净利润为260亿元，同比增长55%；全年经调整净利润为1,190亿元，同比增长11%。

高盛将拼多多列为2026年中国互联网板块核心大市值首选之一。公司目前以2026年预期市盈率约9倍交易，大幅低于高盛中国互联网覆盖标的中位数16倍；截至2025年末，净现金约700亿美元，约占最近市值的50%，而当前市值对Temu业务几乎未给予任何估值。

拼多多股价过去12个月累计下跌约23%，相对纳斯达克综合指数跑输逾37个百分点。高盛认为，以当前价位而言，公司兼具营收加速、Temu盈利拐点、人工智能应用潜力以及强大广告技术能力等多重催化因素，风险回报比高度有利。

Temu商业模式转型接近完成，盈利拐点有望于2027年落地

在Temu商业模式层面，据高盛研究报告，该平台在美国和欧洲等发达市场已基本完成向"本地到本地"配送模式的转变，业务韧性显著提升。高盛估计，Temu 2026年全球GMV将超过1,000亿美元，规模积累为进入盈利变现阶段奠定基础。

高盛预测，Temu的EBIT将从2026年预估的亏损77亿元，转向2027年预估的盈利32亿元，实现盈利拐点。数据层面，Temu全球月活跃用户（MAU）于2026年2月达5.16亿，覆盖美国、欧洲及亚洲等多个区域。

交易服务收入的强劲表现亦为上述预期提供支撑。第四季度，该项收入同比增长19%，较第三季度的10%进一步加速且超出预期，主要受益于关税政策阶段性缓和带来的美国业务复苏，以及"多多买菜"在美团优选规模收缩后的持续增长。

高盛预计，2026年一季度及全年交易佣金收入增速分别为+19%和+20%。

"新拼姆"三年千亿投资落地，供应链护城河持续深化

拼多多近期宣布成立"新拼姆"（Xin Pin Mu），初始规模150亿元，计划未来三年累计投入1,000亿元，旨在孵化自营全球品牌，推动中国制造向高附加值生产升级，同时深化拼多多与Temu共同的供应链基础设施。

据高盛分析，这一战略部署将强化公司整体差异化优势与竞争壁垒，助力其在长期层面持续跑赢同业。值得注意的是，管理层已连续第六个季度重申将在前期加大再投资，并提示季度利润将出现波动。

在此背景下，高盛将2026年国内核心业务利润预测小幅下调1%至1,140亿元，国内主平台估值倍数从12倍降至10倍，但目标价因净现金规模上升而维持不变。高盛预计，2026年一季度及全年集团EBIT分别为250亿元和1,150亿元。

此外，公司亦于第四季度推出"免费送村"计划，自建末端物流基础设施并覆盖村级运输费用，进一步强化其在下沉市场的渗透深度。

截至2025年底，拼多多持有净现金约700亿美元（扣除受限资金后约600亿美元），相当于公司市值的约50%，为持续加大战略再投资提供了充足弹药。

从估值角度看，拼多多目前以2026年预期市盈率约9倍交易，较高盛中国互联网覆盖组合中位数16倍存在显著折价，而当前市值中几乎未包含对Temu的任何估值溢价。

高盛通过分部加总法（SOTP）得出12个月目标价158美元，认为随着Temu利润拐点临近、AI应用潜力释放，以及强大的广告技术能力（拼多多是ROI导向营销工具的先行者）与中国成本竞争优势供应链的协同效应，公司估值存在显著重估空间。

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作者 | 周智宇

当全球市场在亚马逊与谷歌的财务余震中，反复拷问AI投入是否“见顶”以及自由现金流何时回归，这场军备竞赛正进入冷峻的淘汰赛。

这场竞赛里注定赢家寥寥，唯有在产出比的生死线上建立商业闭环，方能得到投资者青睐。

经历了“V型反转”的金山云对此感受颇深。从2024年9月低点时的每股2美元，到高点时超22美元/股，金山云的价值正在被市场重估。

2025年四季度，金山云交出了一份关键成绩单：营收27.6亿元再创历史新高，智算云收入9.3亿元再次攀升且占公有云收入比例已达49%；四季度，金山云再次实现调整后经营利润转正，相较于曾经动辄数亿元的亏损，这标志着公司在经历了长达三年的阵痛转型后，终于在“智算时代”叩响了盈利的大门。

金山云高级副总裁刘涛，这位在云行业深耕十余年的老将，在近期与华尔街见闻的独家对话中，复盘了这段惊险转型历程。

“我们经历过从最高峰股价掉下来的极度痛苦。”刘涛直言。

从2020年末峰值时每股近75美元，到2022年10月低点的1.77美元，金山云手中持有的现金价值甚至一度高于市值。资本市场给出的结论冷酷且决绝：市场预判他们会快速耗尽资金。

这并非金山云一家的困境，而是整个中国云行业在过去十年集体陷入的“规模陷阱”。在那个时代，估值的驱动力来自流量和营收规模，厂商们在CDN（内容分发网络）等基础设施红海里刺刀见红。金山云也曾一度陷入“投得越多，亏得越多”的恶性循环。

“这种逻辑曾是行业挥之不去的阴影。”刘涛直言，但公司的本质是要给股东挣钱，这种旧的发展模式也在2022年走向终点。

刘涛透露，他在2022年初接手公有云团队时的使命极其纯粹：不做亏钱生意。

他上任第一年，便清退了所有毛利为负的客户，这导致公有云业务营收和毛利都出现较大波动。但到了2025年，金山云公有云业务已实现节节攀升。

金山云的变革故事中，最关键的一章是关于“信仰”的博弈。面对ChatGPT引发的算力海啸，2023年4月，刘涛与管理层面临一个足以决定公司生死的决策：是否要在现金流极其紧张的情况下，投入数亿元组建大规模智算集群？

“这是一个可能把公司拖入绝境的决定，”刘涛回忆道，因为一旦交付失败，巨额折旧是当时公司也难以承受的。但CEO邹涛的一句话定下了基调：“要对AI有信仰，这就像蒸汽机时代来临。”最终，金山云在完全没有前人经验的领域，硬生生啃下了大规模集群组网这块工程硬骨头。

从现在来看，金山云管理层做了一个正确的决定。

眼下，中美科技巨头们仍在持续为算力开出巨额支票，但苛刻的投资者们却也开始用ROI来衡量每一笔支出的效果。

这也意味着，在算力军备赛持续的同时，智算云正逐步转向以“运营效率”为核心的下半场。

在金山云的视角里，智算云不再是简单的资源买卖，而是一场极限工程挑战。大规模智算集群极度脆弱，光模块故障率高达2‰，机器故障率达1%-2%，对于大规模集群而言，任何单点波动都可能引发连锁反应，导致整体训练任务中断。

为了应对这种损耗，金山云通过一系列硬核工程手段重塑了稳定性。

金山云构建了故障感知驱动的自愈系统，依托容器化调度和热备切换机制，将训练任务恢复时长压缩至20分钟以内，保障集群实际运行SLA稳定在99.9%以上；通过PD分离（预填充和解码分离）与KV Cache复用技术，在办公场景服务中实现了优于原厂方案的响应延时稳定性，有效提升推理侧的利润空间；将资源管理模式升级为“任务交付”导向，解决了智算时代训练任务易中断的痛点，显著提升了底层硬件的有效利用率。

展望2026年，刘涛认为真正的分水岭在于“应用”。相比于前途未卜的通用大模型混战，机器人与自动驾驶提供了更清晰的场景ROI。视频生成的实用化、VLA模型在机器人端的泛化，将让推理需求呈现指数级增长。

刘涛敏锐地察觉到，机器人公司大多擅长身体指令，但在云端工程、安全防护和数据闭环上几乎是赤手空拳。

金山云的策略是成为这个万亿赛道底层的“循环系统”：为头部公司提供从数据生产、存储到模型训练、仿真的全生命周期闭环；针对机器人可能被黑客控制的极端风险，构建端到端的安全防御，防止AI“大脑”被恶意劫持；通过极致的推理优化，让机器人端的响应像生物直觉一样快速准确。

“抢占了机器人场景的高地，就意味着拿到了重塑物理世界智能规则的终极船票。”刘涛预判，未来三到五年，机器人将从简单的捡袜子、捡毛巾的动作起步，逐步渗透进千家万户，而金山云要做的，是从这些企业出生开始，就成为它们原生依赖的云底座。

“不做大模型”是金山云在智算大潮中保持冷静的战略底线。

正因为不参与模型端的竞争，金山云得以在生态上保持极度的开放与纯粹。无论是“模型新贵”，还是生态内的大模型，都稳健地生长在金山云的智算底座之上。

刘涛认为，随着推理侧需求的指数级爆发，Token将成为类似水电的普惠资源，而云厂商的胜负手在于谁能以最低的工程代价输出最稳定的服务。

智算云的红利期不会永远持续，只有那些能解决极限工程难题、打通行业数据闭环的厂商，才能在潮水退去后依然立于潮头。

从股价1.7美元的谷底，到今天智算业务占比超过三分之一并带动全公司走向盈亏平衡，金山云的“V型反转”并非偶然。它本质上是一家成熟企业在深刻理解产业纵深后，对运营效率与商业本色的坚决回归。

这场关乎生产力主导权的竞赛，才刚刚进入最残酷、也最精彩的深水区。

刘涛和金山云正试图证明：一家云服务商如果足够尊重财务规律、愿意深耕工程细节，同时对技术趋势保持判断力，就有机会在AI浪潮中，完成从资源集成到价值共生的转变。

如何走出谷底

华尔街见闻：你在金山云十年了，云厂商也经历了从移动互联网到PC再到AI时代的演进。对你个人来说印象最深、或者最煎熬的一段时间是什么情况？

刘涛：最难忘也最痛苦的，其实就是“V字反转”的过程。2020年金山云上市，股价最高冲到75美元，估值一度达到170多亿美金。雷总（雷军）当时非常高兴，大家也觉得公司前途无量。

到了2021、2022年，资本市场不再以PS（市销率）来看待云公司，而是看PE（市盈率）和损益情况。我们的股价从75美金跌到了1.7美金。当时资本市场的评价非常刺耳，甚至出现“团队能力不足”、“现金价值高于市值”、“或将快速耗尽资金”等负面评价。

当时CDN业务处于负毛利状态，相当于公司为了维持规模，实际是在贴钱做业务。这种极度不健康的经营模式，让我们不得不痛定思痛，启动全面转型。

华尔街见闻：过去两年里，有没有哪个时刻或会议，让你觉得AI确实正在重构整个公司的逻辑？

刘涛：2021年，一家大模型初创客户对高性能算力的需求，比一些头部客户还要多。这让我们意识到，大模型公司对算力的需求，是截然不同的量级。后来，客户提出搭建大规模集群的需求，涉及金额巨大，对公司现金流构成了严峻考验。

我本身是技术出身，做事是很理性的。我问邹总（邹涛）：“干这个事儿,搞不好会把公司拖垮，咱干还是不干？”

邹涛当时的决定是：“熬夜干！”邹涛说：“你们要对AI有信仰，这是蒸汽机时代来了，未来的空间是无法想象的”。事实也证明了这个判断的前瞻性。

华尔街见闻：一线团队最直接的感受和心态变化是什么？大家讨论最聚焦的点在哪里？

刘涛：销售和技术团队的心态已经从“跟随”转向了“领先”的自信。

销售团队越打越有劲头，因为这种客户标杆效应是不断叠加的。要知道，在通算时代，我们和友商差距明显，一直处于被动跟随状态。

可进入AI时代，市场需求聚焦在智算网和存储领域，这正好是我们深耕且具备优势的赛道。

该抛弃对云的偏见了

华尔街见闻：投资人觉得云业务不是好生意，这种观点是否过时了？

刘涛：我认为这种观点存在误区，特别是在中国市场。

相比其他To B业务，云是极少数具备高可持续性的赛道。中国客户虽不习惯为纯软件付费，但愿意为硬件能力与技术服务买单。云的核心价值是用技术服务最大化释放硬件能力。

当前客户普遍强调成本控制，企业已不愿意承担自建基建团队的高昂成本。比如客户将设备托管在我们这里，我们只收一定比例的服务费，成本远低于企业自建运维。

当然，如果陷入无穷无尽的定制化项目，云业务确实难成好生意。但聚焦标准化、可规模化的运营型项目，云就是极具价值的优质赛道。

华尔街见闻：相比规模较大的友商，金山云最大的特色和竞争策略是什么？

刘涛：我们走的是“田忌赛马”的竞争策略。

作为规模较小的公司，我们不拼体量、不搞同质化竞争，而是以“性价比”和“贴身服务”打造差异化优势，提供更具竞争力的价格和更好的服务。就拿机器人赛道来说，面对客户需求，我会陪着SA、售后一起上门对接，全程跟进。客户只要提出合理需求，我们就会全力以赴地解决。

这个赛道的客户，工程能力普遍偏弱，而强大的工程交付能力正是我们的长板，刚好能精准匹配他们的痛点。

这种“贴身肉搏”的深度服务，让我们在机器人赛道赢得了许多头部客户的认可和信赖，这一点连规模更大的友商都非常羡慕。

挖掘细分机遇

华尔街见闻：在选择客户时，都有哪些考虑？

刘涛：我们的选择逻辑非常清晰：聚焦能带来增量的赛道和客户。

传统云客户的预算逐年缩减，能持平就算不错。

智算领域的增长主要来自大模型，但仅靠这一个赛道还不够。因此，我们重点锁定了自动驾驶、机器人、AI for Science（科学智能）。

其中，自动驾驶是成熟赛道，我们的核心打法就是保持耐心，守机会。

机器人则是全新赛道。这里的公司多为科学家创业，擅长算法但缺少工程落地概念，这正是我们的机会。

科学智能领域，比如生物医药相关企业，这类公司本身发展很成熟，与他们合作，核心是比拼性价比，用更具优势的方案赢得认可。

华尔街见闻：自动驾驶和机器人客户在算力调度和工程落地中，你们解决了哪些具体的痛点？

刘涛：核心是解决算力调度与工程落地中的稳定性和数据闭环。

对于万卡集群而言，硬件故障难以避免。我们通过搭建故障感知机制、部署热备机技术，实现了节点故障后的快速自愈。一旦出现节点故障，20分钟内就能自动恢复训练任务，确保集群实际运行SLA稳定在99.9%以上。

针对办公场景，我们与集团共研了PD分离（预填充和解码分离）技术，显著降低了首字延迟（TTFT）。

同时，通过优化KV Cache的命中率和预充能力，即便在高并发场景下，也能保证推理稳定丝滑。

华尔街见闻：自动驾驶也在从VLA转向到大世界模型，数据吞吐压力非常大，这块是否有技术压力？

刘涛：压力确实非常大，核心痛点集中在数据的存储、处理与流转全流程。

自动驾驶领域的数据采集门槛低、增量惊人，轻松就能达到EB级。

为此，我们与客户深度协同打磨出了一套全流程数据闭环平台，涵盖数据脱敏、视频与点云融合处理、3D高斯建模等核心功能。

此外，车端算力受限于功耗瓶颈，未来可能会出现“端侧负责实时决策，云端运行宏观世界模型”的架构，这会带来巨大的云端推理需求。

华尔街见闻：机器人赛道的数据维度更多元，处理压力更大，我们在这个过程中能做好的核心服务是什么？

刘涛：我们的目标是“辅助客户聚焦核心算法，其余所有工程化、数据化相关的繁琐工作，全部交给我们”。

在数据采集与处理闭环上，我们提供从本地数据同步、云端标注、数据清洗到最终模型训练的全流程一体化平台。

虽然我们不直接开展数据标注业务，但我们会做好桥梁，整合并集成一系列高质量的数据定制和标注供应商。

这种“技术基座+生态整合”的模式，让我们能够像AWS一样实现上层服务的轻资产运营，同时牢牢锁定底层算力服务的粘性。

接下来几场硬仗

华尔街见闻：展望2026全年，“核心战役”是什么？

刘涛：核心聚焦于“大客户、深赛道、Token化”三大方向。

我们有三场关键战役：一是筑牢技术根基，确保在新一代硬件迭代背景下，大集群的可靠性和稳定性保持业界领先水平；二是深化赛道渗透，在机器人等垂直赛道持续强化全流程闭环服务能力，不仅满足现有客户需求，更主动挖掘并解决如系统安全漏洞等潜在痛点；三是激活增长新动能，深度运营Token业务。

华尔街见闻：除了Token业务，你还觉得哪些赛道有爆发潜力？

刘涛：我有两个比较看好的前瞻方向。

AI原生游戏，比如“指挥官模式”，玩家只指挥，剩下的AI队友听你的；或者具备情绪价值的AI陪玩。

代码生成SaaS是最确定的增量。企业因为隐私要求，不会用公版大模型，我们需要提供企业级的私有化代码生成服务，我们内部也已经在深度使用了。

华尔街见闻：小米金山生态在金山云收入占比持续提升，如何看待“独立第三方”的标签？

刘涛：生态是我们的优势之一，但不是我们的全部竞争力。

虽然小米金山生态的智算投入持续提升，但外部客户的订单增速更快，目前生态外客户的业务占比依然保持稳健。

从行业格局来看，云行业内Top 3到Top 5的企业都能实现良性发展，我们的核心优势在于，立足智算这一独特赛道，且已抢占先发先机，有望实现更快发展。

华尔街见闻：接下来金山云营收和利润的增长点在哪？

刘涛：这是一个分层贡献的结构。

一方面，通过为最优质的客户提供大集群供给，拉动营收和总利润额的绝对值增长，该板块虽然毛利率偏低，但业务根基稳健；另一方面，机器人赛道业务、中型客户以及AI Agent应用相关业务，是高利润率板块。此外，Token业务是未来的爆发点，目前其绝对规模虽然尚小，但增长速度迅猛，有望成为增长引擎。

2026年，我们将继续朝着“经营利润转正”的目标前进。

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华泰证券张继强团队在近期的报告中指出：“历史可以借鉴，但不会简单重复。”他们将70年代的滞胀行情分为三个阶段：先炒作“通胀”，接着是“通胀”与“经济停滞”的拉锯战，最后由“经济停滞”占据主导，通胀随之回落。也就是说，即便市场真的重走70年代的老路，各类资产的表现也不会是一路单边上涨或下跌，投资者更不能指望单靠“无脑买黄金”就能解决所有问题。

技术派Jordan Roy-Byrne给了一个更刺激的类比：金价“刚刚重演了1971-1973年的走势，包括那次大涨后的第一次大回撤”。而在他复盘的1970年代牛市里，黄金在1973年见顶后，未来7年还涨了约7倍，但途中分别遭遇过29%、24%、45%、20%的“硬回撤”。

财通证券徐陈翼团队在复盘70年代的资产表现时，给出的结论更加直接：在整个70年代，黄金的收益率遥遥领先，并且是唯一在扣除通胀后还能实现正收益的大类资产。但他们也提醒，持有黄金的体验并不轻松——在长期上涨的过程中，金价不时会出现大幅回撤，且这些下跌往往发生在股市反弹、通胀暂时缓解的时期。

综合这几家机构的观点，一个更具现实意义的结论浮出水面：现在去讨论市场是否重演“70年代剧本”，关键不在于把筹码全压在某一种资产上，而是要重点观察油价冲击会持续多久，以及美元走势和市场流动性会如何变化。黄金近期的短期走弱，并不意味着它在滞胀环境下的投资价值消失了。相反，这更像是一种提醒：如果70年代的行情真的重演，投资者首先要适应的，就是“急涨—急跌—再涨”的剧烈波动节奏。

70年代黄金为什么能赢：它吃到了“货币秩序变化+能源冲击”的双主线

财通证券对70年代进行了分段复盘，发现黄金在几个关键时期，几乎都是表现最好的大类资产：

• 在“美元与黄金解体”阶段（1966/01—1973/10），伦敦现货黄金涨幅达 178.4%。
• 第一次石油危机（1973/10—1974/03）期间，黄金再涨 76.5%，同期标普500为 -13.2%。
• 第二次石油危机相关区间（1978/11—1981/01），黄金涨 161.9%。

如果将周期拉长（1966/01—1985/12），黄金的累计涨幅高达 829.1%。财通证券还特别强调了一个关键数据：在剔除通胀因素后，黄金是这一时期唯一保持实际收益为正的资产，而同期的股票和债券实际收益率全部为负。

这组数字把70年代黄金的“胜率”说清楚了：它不只是避险，更像是对高通胀、负实际利率、以及货币信用冲击的一揽子定价。

“大涨后的首次大跌”在历史上长什么样：黄金回撤发生在通胀暂退、股市回血的时候

回顾20世纪70年代，如果认为黄金只会“单边上涨”，那就陷入了误区。根据财通证券基于“美林投资时钟”对1966—1985年行情的复盘，黄金并非在每个阶段都能保持涨势：

• 前期的暴涨： 在1970年10月—1972年8月（经济复苏期），黄金上涨了 79.5%；随后的1972年8月—1974年12月（滞胀期），黄金继续大涨 178.9%，而同期标普500指数则下跌了 38.3%。

• 典型的回撤： 然而，到了1975年3月—1976年5月（经济再次复苏），黄金出现了一轮显著下跌，跌幅达 29.2%；与此同时，标普500指数反而上涨了 20.2%。

这一阶段的市场表现可以总结为：前期的通胀预期被充分定价，随后因经济企稳修复、市场风险偏好回升而发生逆转。

换言之，70年代的黄金并非“只涨不跌”，在特定阶段也会回吐部分涨幅——特别是当市场预期“滞胀即将结束”或“政策面临转向”的时候，黄金的回撤尤为明显。

为什么这次黄金反而先跌了？强美元、交易拥挤与资金的“提现需求”

华泰证券在报告中指出，面对近期的市场冲击，原本应该避险上涨的黄金和白银反而领跌。这背后的核心原因在于：美元表现强势、其他资产分流了资金，加上前期黄金涨得太多，导致估值偏高且交易过于拥挤。简单来说，在市场急需资金的时候，黄金扮演了被大家“卖掉换现金”的角色。

美银美林的资金流向数据也印证了这一点：3月7日当周，黄金遭遇了自2025年10月以来的最大单周资金流出（18亿美元）；相比之下，能源板块却迎来了史上最大的单周资金流入（70亿美元）。美银美林提醒，在美元走势明确之前，不宜指望黄金能大幅反弹。目前，油价和美元还没有出现明显的反转信号，标普500指数也还没有充分调整到位。

这也就解释了为什么大家会觉得“黄金之前像上世纪70年代初那样大涨，现在却突然大跌”。这并不是黄金的长期逻辑失效了，而是市场在当前的宏观背景下，优先选择把容易变现的资产卖出，做了一次“流动性排序”。

“滞胀”交易需要分阶段看：黄金的节奏嵌在三段逻辑之中

张继强团队将“滞胀”行情分为三个阶段，这一框架如果从黄金视角来看，其实更具指导意义：

1）第一阶段：交易“通胀”——黄金未必最强，甚至可能承压
能源价格推高通胀，央行快速加息，流动性收紧。在这一阶段，商品整体表现强势，但黄金未必占优——因为实际利率上行与美元走强，往往压制黄金表现。这也是当前黄金回调的宏观背景：不是通胀没了，而是“流动性更贵了”。

2）第二阶段：通胀与衰退拉锯——黄金开始重新定价
经济走弱，市场开始预期政策转向，实际利率见顶。在这一阶段，黄金通常开始走强，因为市场从“抗通胀”转向“抗衰退+抗政策失误”。这往往是黄金真正进入趋势性上涨的起点。

3）第三阶段：衰退主导——黄金行情走向尾声
通胀回落，央行降息，债券牛市开启。此时黄金的逻辑逐步弱化，因为系统性风险下降，资金转向风险资产或利率资产。

总结来看：黄金不是简单的“滞胀受益资产”，而是一个对“实际利率拐点”高度敏感的资产。

当前市场如果仍在第一阶段与第二阶段之间摇摆，那么黄金的波动，本质上就是在提前交易这一拐点的不确定性。

这套框架的关键是“拐点顺序”：政策底—利率顶—市场底—通胀顶—经济底。市场如果真在拿“1970剧本”，眼下更像在第一段和第二段之间摇摆：既怕通胀被再度点燃，又怕流动性已经开始掐住风险资产。

2020s会走向滞胀还是“通胀性繁荣”？对黄金而言，本质是“油价×美元”的判断

美银美林策略师Michael Hartnett团队的判断，看似在讨论宏观路径，但对黄金来说，可以压缩成一个更直接的框架：

油价决定通胀高度，美元决定黄金弹性。

• 情景一：冲突短暂、油价受控（<90美元）

通胀压力有限，美元可能维持强势，流动性不明显宽松。

黄金：震荡为主，难以走出趋势行情

• 情景二：冲突升级、油价冲高（100-120美元）

通胀再度失控风险上升，政策被动性增强。

黄金：中期逻辑强化，但短期仍可能受美元压制

换句话说，黄金并不是简单跟随油价上涨，而是取决于“油价是否迫使政策失控”。只有当市场开始质疑货币政策的有效性时，黄金才会进入最强区间。

资金流已经开始“反向”：这对黄金意味着什么？

Hartnett团队提出的四个“市场触底信号”，如果专门从黄金角度解读，其实是在描述一个典型过程：

• 黄金出现大规模资金流出（已发生）

说明它已经完成了“流动性提款机”的阶段

• 能源吸走资金（正在发生）

说明市场仍在交易“通胀第一阶段”

• 油价、美元尚未回落（尚未发生）

意味着黄金的压制因素仍在

• 风险资产尚未完全出清（尚未发生）

意味着避险需求还未真正回归黄金

因此，当前黄金的状态可以总结为：已完成第一轮调整，但尚未迎来“驱动它再起一轮上涨”的宏观条件。

70年代的真正启示：黄金是主线资产，但节奏从不平滑

财通证券对70年代的行业、风格与国别表现进行了更细致的拆解，这一点对理解黄金尤为关键。因为如果只看结果——黄金长期大幅跑赢——很容易得出一个过于简单的结论，但真正的历史路径要复杂得多。

从当时的资产表现来看，能源始终是推动通胀预期上行的“第一驱动力”，股票市场内部则经历了频繁而剧烈的风格切换，不同国家之间的表现也明显分化。在这样的宏观背景下，黄金并不是每一个阶段的领涨资产，而更像是贯穿全周期的一条“定价主线”。

具体来看，在通胀刚刚抬头、市场仍在交易增长与需求扩张时，能源等周期品往往率先上涨，黄金的表现反而未必突出；而当通胀持续高企、货币政策逐渐失去约束力，甚至市场开始质疑货币信用时，黄金才会进入最具爆发力的阶段；等到经济下行压力真正显现、通胀开始回落，资金又会转向债券等利率资产，黄金的相对优势随之减弱。

换句话说，黄金虽然是70年代最成功的资产之一，但它的上涨并不是线性的，而是嵌在“通胀—政策—增长”反复博弈的节奏之中。这也意味着，单纯用“滞胀利好黄金”来做线性推演，往往会低估过程中不可避免的波动与回撤。

回到当下：黄金的回调，更像是历史正在“按部就班”展开

把上述历史经验映射到当前市场，可以得到一个更具解释力的判断：如果市场确实在沿着“1970年代剧本”运行，那么黄金近期的下跌，并不是对这一叙事的否定，反而是其中最典型、也最容易被忽视的一段——

即在一轮快速上涨之后，由流动性收紧和资金再配置所触发的“第一次显著回撤”。

当前阶段，油价冲击重新抬头、通胀预期升温，但与此同时，美元仍然维持强势、实际利率处于高位，市场整体流动性偏紧。在这样的环境下，黄金被优先卖出，本质上并不是因为其长期逻辑被破坏，而是因为它在此前上涨中已经积累了较多浮盈，具备“变现效率高”的特征。

因此，与其纠结黄金“为什么会跌”，不如把关注点放在决定其下一轮趋势的几个核心变量上：油价冲击是否会持续，从而将通胀推向失控区间；美元何时见顶，实际利率何时出现趋势性回落；以及市场是否会从单纯的流动性收紧，进一步演化为信用风险的暴露。

只有当这些条件逐步具备，黄金才有可能从当前的“被动兑现资产”，重新转变为市场主动配置的核心标的。

在那之前，更现实的路径或许是：黄金仍将在波动中反复演绎“上涨—被兑现—再上涨”的节奏。这既是1970年代的真实写照，也可能是本轮周期中，投资者必须重新适应的市场常态。

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据彭博援引知情人士透露，月之暗面已就潜在IPO事宜与中金公司及高盛集团接触洽谈。知情人士表示，此次上市时间窗口尚不确定，相关讨论仍在进行中，最终未必会促成上市。

与此同时，月之暗面正寻求在私募市场完成新一轮最高10亿美元的融资，据彭博此前报道，该轮融资对应公司估值约为180亿美元。

今年1月，公司对旗舰产品Kimi AI模型完成升级，推出K2.5版本，支持在单一提示下同步处理文本、图像与视频，并搭载AI智能体产品Kimi Claw。

AI企业赴港上市热潮升温

据彭博援引知情人士透露，月之暗面已与中金公司和高盛就承销事宜进行接触。

港股市场正吸引越来越多的中国AI企业关注。智谱和MiniMax今年1月先后完成港股上市，此后股价均大幅走高，估值双双升至约400亿美元，为后来者提供了示范效应。

北京方面的政策取向同样构成重要支撑。北京持续表态支持AI、机器人等领域的本土龙头企业发展，DeepSeek、宇树科技及月之暗面均在政策扶持范围之内，其旗下模型亦跻身中国表现最优的大模型之列。

私募融资持续推进，估值约180亿美元

在推进潜在IPO的同时，月之暗面仍在积极拓展私募融资渠道。据彭博此前报道，该公司今年早些时候已完成逾7亿美元的融资轮次，目前正就追加最高10亿美元融资展开谈判，对应估值约为180亿美元。

月之暗面由清华大学前教授杨植麟创立，现有股东阵容包括阿里巴巴集团、腾讯控股及5Y Capital。

今年1月，公司对旗舰产品Kimi AI模型完成升级，推出K2.5版本，支持在单一提示下同步处理文本、图像与视频，并搭载AI智能体产品Kimi Claw。

目前，公司尚未披露任何正式上市时间表。

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3月26日，A股午后集体下跌，三大股指跌幅扩大，沪指再度失守3900点，深成指、创业板均跌超1%。两市成交显著缩量，不足2万亿。电力、锂电池产业链走强，油气、化工反弹，存储器、算力租赁等概念股集体调整，贵金属、保险等板块跌幅居前。

港股全天低开低走，午后跌幅亦扩大，恒指跌近2%，恒科指跌超3%，科网股普遍下挫，快手暴跌超14%，阿里巴巴、华虹半导体等跌幅显著。新消费股继续调整，泡泡玛特再度大跌超10%，两个交易日跌超30%。

债市方面，国债期货全线上涨。商品方面，国内商品期货多数下跌，钯金、铂金等金属期货大跌，沪金跌破1000元/克，跟随国际市场黄金的跌势。

A股：截至收盘，沪指跌1.09%，深成指跌1.41%，创业板指跌1.34%。科创50指数跌超2%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市约4500股飘绿，今日成交1.96万亿，沪深两市成交额跌破2万亿，较上一个交易日缩量2360亿。板块方面，保险、环保、黄金、地产、军工跌幅靠前，存储器、算力租赁、金融科技、太空光伏、风电、稀土、AI应用等题材纷纷回调。电池产业链走强，油气、煤炭板块逆势上涨。

港股：截至收盘，恒指跌1.89%，恒科指跌3.28%。

盘面上，香港主板市场1247只个股下跌，465只个股上涨，南向资金净买入33亿港元。仅石油石化、环保、煤炭板块上涨，耐用消费品、传媒、半导体、军工板块大跌。科网股普跌，快手跌逾14%，泡泡玛特跌逾10%，中国人寿跌逾8%，华虹半导体跌逾6%，中芯国际跌逾5%，阿里巴巴跌逾4%。

债市：国债期货全线上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.22%，10年期主力合约涨0.08%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货分化，截至发稿，化工品涨幅居前，丁二烯橡胶涨4.21%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨1.71%；贵金属跌幅居前，钯金跌4.06%；非金属建材全部下跌，玻璃跌2.74%；能源品涨跌参半，低硫燃料油跌1.85%；新能源材料多数下跌，多晶硅跌1.52%；黑色系多数下跌，焦炭跌1.21%；基本金属多数下跌，氧化铝跌0.88%。

今天午后，美股期货再度跳水，亚太股市同样走低，A股、港股亦纷纷跳水，油气股则反弹国内、国际贵金属加速下跌。分析认为，伊朗局势最新进展再度牵动市场。据券商中国，以色列国防军当地时间26日宣布，以军对伊朗伊斯法罕的基础设施发动了一系列大规模袭击。同日，黎巴嫩真主党称，使用多枚导弹袭击了以色列国防部总部。

锂电池产业链爆发

融捷股份3连板，丽岛新材、衢州东峰、大东南、石大胜华等涨停。多氟多、天齐锂业等跟涨。

消息面，据券商中国，3月23日晚间，有关津巴布韦禁止锂精矿外运状况升级的消息传出。尽管津巴布韦政府此前计划于2027年全面禁止精矿出口，但是其2月底突然宣布无限期暂停所有原矿及锂精矿出口后，事态持续升级。据当地权威媒体报道，该禁令已导致当地中小矿企陷入现金流危机。

浙商证券认为，本轮周期需求端，储能电池需求超预期、商用车有望继续释放动力电池需求；供给端，上游材料产能出清、竞争环境逐步改善、价格有望回升。

中航证券研究团队认为，2025年以来，中游材料与电池板块已进入周期反转阶段，其中锂电材料环节呈现量价齐升态势，业绩弹性更大，有望率先完成盈利修复，为板块走强提供核心支撑。

电力板块探底回升，前期热门股华电辽能盘中涨停，新能泰山、华电能源、深南电A涨停。

消息面上，国家数据局局长刘烈宏在中国发展高层论坛2026年年会上表示，下一步将会同相关部门大力推进算电协同工程，确保枢纽节点新建算力设施绿电应用占比达到80%以上，最大程度发挥绿色电力的支撑作用。

存储器集体下跌

A股存储器概念股集体下跌，兆易创新、佰维存储、普冉股份跌超5%。

在亚洲市场，韩国股市的SK海力士股价下跌超6%；东京市场的闪存厂商铠侠控股下跌4%。

消息面，据华尔街见闻文章，谷歌AI内存压缩技术TurboQuant横空出世，宣称将大模型缓存内存缩减6倍、性能提升8倍，瞬间引爆市场恐慌——美光科技、闪迪等存储巨头盘中重挫逾5%。

谷歌表示，其新推出的TurboQuant技术可降低大语言模型和向量搜索引擎所需的内存规模。受谷歌研究人员宣称推出新型压缩技术影响，市场对需求前景产生担忧，计算机内存与存储类股票普遍下跌。

快手重挫超14%，泡泡玛特跌超10%

今天港股市场全线下跌，科网股、新消费概念集体走低，快手跌超14%。

消息面，2025年全年，快手总收入达1428亿元，同比增长12.5%；全年经调整净利润达206亿元，同比增长16.5%。此外，快手预计今年营收增速将放缓至4%-4.5%

业内人士表示，市场反应剧烈的原因在于增速的边际放缓。快手第四季度11.8%的营收增速，低于全年12.5%的平均水平；16.2%的利润增速，同样不及全年的16.5%。更重要的是，电商业务GMV同比增长12.9%至5218亿元，这一增速远低于公司此前的高增长阶段。

摩根士丹利分析师Yang Liu等在报告中指出，四季度可灵营收3.4亿元人民币，略低于该行预期。考虑到最新的指引，将公司2026-2028年的每股收益预测下调17%-24%。

新消费概念普跌，泡泡玛特再度大跌超10%。

消息面，此前摩根士丹利、花旗等机构下调泡泡玛特目标价，称其业绩指引低于预期，海外增长放缓和高基数带来短期压力。不过他们亦表示，在股价调整后，估值已具备一定吸引力。

花旗分析师Lydia Ling等人表示，泡泡玛特全年业绩低于预期，主要是由于2025年第四季度美洲市场的放缓幅度超出了预期。考虑到公司管理层较为审慎的业绩指引，花旗将2026-2027财年的盈利预测下调了13-15%。

摩根士丹利分析师Dustin Wei等人在报告中称，泡泡玛特去年第四季度的销售表现和2026年的业绩指引削弱了看涨者的信心，导致该行将2026-2027年的盈利预测下调约4%。2026年海外增长可能会放缓，但摩根士丹利认为由线下驱动的增长模式依然有效。

Jefferies分析师Anne Ling等人表示，尽管公司2026年销售收入增长超过20%的业绩指引低于市场预期，但Jefferies认为这一增速依然稳健。在高基数影响下，短期股价可能会出现波动，但公司持续的IP投资已经为其建立了坚固的护城河。

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Robeco新兴明星股票基金（Robeco Emerging Stars Equities）将逾40%的资产配置于韩国等亚洲芯片股票。该基金客户组合经理Jan de Bruijn表示，即便全球经济陷入衰退，相关芯片企业凭借对关键品类市场的高度垄断，仍具备较强的成本转嫁能力，定价权难以被撼动。

据彭博汇编的数据，该基金截至2月底管理资产规模达46亿美元，过去一年回报率为45%，2026年迄今收益为6.8%。在亚洲芯片股今年整体跑赢区域大盘的背景下，该基金的重仓布局提前锁定了这一超额收益来源。

在de Bruijn看来，亚洲芯片企业的核心投资逻辑，根植于市场结构性垄断带来的定价能力。"AI不会因为全球衰退就消失，"他在采访中说。

韩国企业在高带宽内存（HBM）芯片市场的份额则约为80%至90%。de Bruijn指出，如此高度集中的市场格局，意味着这些企业可以将相当比例的成本向下游客户转嫁。

在伊朗冲突引发避险情绪、全球经济前景趋于不确定的背景下，AI基础设施建设对高端芯片的需求被视为具有高度刚性，构成上述判断的重要支撑。

该基金还运用一种"代理交易"策略，通过买入持股公司股份来间接获取目标资产敞口，而这些持股公司的市价往往相对其净资产存在高达60%的折价。

据此，该基金选择持有SK Square，而非直接持有SK Hynix；持有Naspers，而非直接持有腾讯控股。de Bruijn表示，"有时你会发现某家控股公司持有某家企业的股权，当你做加总估值时，会发现你正在以大幅折价买入这个投资故事。我们相信这种折价会随时间收窄。"

这一策略使基金在保持对优质科技资产敞口的同时，以相对低廉的估值介入，提升了整体组合的安全边际。

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据央视新闻报道，白宫向伊朗提交包含15项内容的和平方案，消息一出，油价应声大幅下跌。但华盛顿与德黑兰之间相互矛盾的表态、中东地区持续的导弹打击以及霍尔木兹海峡的航运积压，令价格仍维持高位。全球基准布伦特原油近月期货徘徊于99美元/桶附近，较2月28日美以对伊朗发动首轮打击前高出约36%。

然而，原油期货曲线呈现出截然不同的预期。在贴水结构下，布伦特12月交割合约报约79.70美元，较近月合约低约17%，但仍比冲突爆发前高出约10%。

富时罗素全球投资研究主管Indrani De指出，曲线形态表明市场已将约10至12美元的长期风险溢价内化为定价基准，同时预期短期冲击将随局势缓和逐步消退。

多位分析人士同时提醒，当前相对平静的市场定价可能低估了局势恶化的尾部风险。BRI Wealth Management投资主管Toni Meadows对CNBC表示："考虑到潜在结果的范围，市场表现相对平静。"

市场押注冲突属于阶段性事件

所谓"贴水"（backwardation），是指近月期货合约价格高于远月合约，通常意味着当前供给吃紧，但市场预期未来将趋于宽松。

Toni Meadows表示："贴水——即未来价格低于当前——说明市场认为当前油价的上涨是暂时性的。这是一个事件，而非常态化因素。否则，出于对供应稀缺的担忧，远月合约的价格理应更高。"

尽管贴水结构暗示短期冲击，但期货曲线的绝对水平揭示出市场对冲突长尾影响的真实判断。

Indrani De表示，目前油价期货曲线在约四个月后出现明显下跌拐点，至约10个月后（即年底）基本回归"正常"——但这一"正常"水平比冲突前高出约10美元。"深度贴水结构表明，即便是受冲击最大的市场，也在为早期解决方案定价，"她说，"但若看10个月后布伦特的价格水平，仍比危机前高出约10至12美元。我认为，这可以视为已内嵌于市场的风险溢价。"

布伦特12月合约目前报约79.70美元。这意味着，在交易者眼中，即便冲突最终化解，地缘政治紧张局势也已在全球油价中留下持久印记。

多位分析师认为，当前的市场定价尚未充分反映局势进一步恶化的情景。

Katy Stoves认为，"即便最终达成某种停火……修复这些设施、让其重新上线需要时间。"她特别指出，液化天然气（LNG）工厂一旦被摧毁，重建往往历时数年。

Toni Meadows则对通过轰炸实现伊朗核能力"全面降级"的可行性持怀疑态度。他补充道："如果冲突短暂，双方能找到退坡路，且地区产能没有遭到实质性破坏，那是一种情形——但这是一个非常脆弱的组合。"

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泡泡玛特公布2025年下半年业绩后，公司股价单日暴跌逾22%，高盛、摩根士丹利、瑞银三家主要投行同步下调公司盈利预测与目标价，华尔街对这家Labubu缔造者"高速增长"叙事的重新定价正式开启。

最新财报数据显示，泡泡玛特2025年下半年营收同比增长174%至人民币232亿元，净利润同比增长272%至82亿元，但分别低于高盛预期8%和10%。

业绩缺口的核心来源是海外市场——美洲地区下半年同比增速从第三季度的逾1265%骤降至633%，欧洲及其他地区则从735%以上滑落至436%，双双大幅不及预期。受此冲击，3月25日股价单日下跌约22%至23%，同期恒生指数上涨1%。

三大投行随即先后出手。高盛将公司2026至2027年盈利预测下调18%，12个月目标价从300港元大幅削减至184港元，评级维持中性。大摩则将2026至2027年营收预测下调4%至5%，净利润预测下调约4%，目标价从325港元降至278港元，但坚持"增持"评级并维持首选股地位。瑞银则将2026至2028年调整后净利润预测下调7%至13%，目标价从326港元调整为278港元，买入评级不变。

三家机构的共同判断是，海外扩张引擎正在降温，短期增速波动将加剧股价波动，但长期IP生态价值仍可支撑基本面。市场争议的核心在于：增速放缓究竟是主动运营调整带来的暂时现象，还是Labubu现象级热度见顶后IP周期拐点的到来。

2025年下半年，泡泡玛特实现总销售额人民币232.44亿元，同比增长174%；净利润人民币82.01亿元，同比增长272%。数字依然亮眼，但问题在于：这双双低于高盛此前预期约8%至10%。

从地区结构来看，大中华区（含中国大陆、香港、澳门及台湾）实际表现超出预期，同比增长134%，高于高盛预测约5%；亚太区基本符合预期，同比增长123%。然而，两大海外核心市场的表现令市场大失所望：

美洲市场： 同比增长633%，看似仍是天文数字，但三季度增速曾高达1,265%-1,270%，环比大幅减速，比高盛预期低约14%；

欧洲及其他地区： 同比增长436%，较三季度735%-740%的增速同样大幅放缓，低于高盛预期达66%。

海外销售额实际为人民币106.75亿元，而高盛此前的预期为人民币132.31亿元，差距高达19.3%。净利润的缺口还部分源于外汇损失的拖累。

高盛在与投资者的沟通中指出，市场反应主要反映了对增速减速的担忧，尤其是美国市场的第三方数据显示年初至今仍在持续减速，以及IP/产品周期风险。

大摩则表示，来自第三方渠道的数据显示，美国市场今年迄今的增长仍在进一步放缓，这是投资者情绪转向悲观的重要驱动因素之一。

尽管面对同一份低于预期的业绩，三家投行在调整力度与评级立场上出现明显分化。

高盛的调整幅度最大。分析师Michelle Cheng团队将2026至2027年盈利预测下调18%，主要基于三方面判断：

一是美国市场新产品售价因关税税率下调而面临下行压力；

二是原材料价格高位带来毛利率压力；

三是海外扩张放缓削弱运营杠杆效应。

在估值端，高盛将目标市盈率从20倍下调至15倍，并将估值参照系切换为迪士尼10年历史均值以下1个标准差水平，12个月目标价从300港元大幅削至184港元，较当前股价168.3港元上行空间仅约9.3%，评级维持中性。

摩根士丹利态度明显更为乐观。

分析师Dustin Wei团队在下调2026至2027年盈利约4%后，将目标价从325港元降至278港元，目标市盈率从26倍降至23倍（对应PEG约1.3倍，基于2025至2027年每股收益年复合增速22%），但坚持"增持"评级，并将泡泡玛特保留在首选股名单。

大摩认为，当前约14倍2026年预期市盈率已属低估，公司"仍在一个不断扩大的全球IP收藏品市场中持续扩大份额"，而2026年的业务调整努力有望使竞争力在2027至2028年进一步提升。

瑞银的调整同样相对温和。

该行将2026至2028年调整后净利润预测下调7%至13%，其中海外预测削减幅度较大，但国内预测有所上调，目标价从326港元下调至278港元，买入评级不变，认为当前估值具备吸引力。

三家机构对2026年营收的预测本身也存在一定差异：高盛预测449亿元（同比增约21%），摩根士丹利预测459亿元（增约24%），瑞银预测约450亿元（增约21%）。

三大投行在联手下调预测的同时，对泡泡玛特中长期前景的判断出现了显著分歧，折射出市场的深层博弈：

高盛选择以迪士尼历史估值为锚，认为当前增速放缓理应带来估值倍数压缩，近期IP/产品周期的不确定性使超配仓位的风险收益比有限，故维持"中性"；摩根士丹利则坚守"全球IP收藏品市场份额仍在扩大"的长期叙事，将其比作"Sanrio+万代+乐高+迪士尼"的早期组合，认为当前估值被低估；瑞银从基本面增长角度出发，看好中国市场韧性，维持"买入"。

管理层在业绩发布会上释放的信号整体偏向审慎，主动将2026年定位为"运营整固与组织优化之年"，在2025年大幅超越自身预期的高速增长之后有意降速，以夯实可持续健康增长的基础。

就核心业绩指引而言，公司设定2026年营收增速目标不低于20%，同时承诺不以牺牲盈利能力为代价。鉴于原材料成本和物流费用的不确定性，毛利率具体指引推迟至5月季度业务更新会议时披露。公司同时宣布新增每年5月和11月的季度业务更新机制，以增强经营透明度。

摩根士丹利在研报中特别指出，管理层已主动推迟Labubu 4.0系列及纽约旗舰店（时代广场和第五大道）的开业节奏，认为2026年相对保守的增长目标部分源于公司的主动管理，而非单纯的市场需求放缓。

从运营布局看，国内市场重心将转向门店翻新，计划翻新门店数量超过2025年，并新开数家旗舰店（管理层表示，2025年完成升级的门店店效翻倍，面积扩大30%至50%）。

海外方面，管理层计划在2026年使美国门店数量突破100家，同时将目光投向中低线城市及旅游热门目的地（如芭提雅、巴厘岛）和国际枢纽机场（如成田、多哈）等白地市场。

值得关注的是，2025年全年海外线上渠道占比首次超过线下门店。管理层表示，美国在线销售占比偏高主要反映了线下渠道运营压力，长期来看线下占比将逐步回升，但2026年可能仍以线上为主。

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近日，Blankfein在接受彭博电视采访时表示，投资者资产负债表上堆积的未售出私募资产，已是部分资产估值虚高的警示信号。"在某个时间点，必然会出现一个强制性因素或清算时刻，迫使你直面自己的资产负债表究竟值多少钱。"他说。

这一警告发出之际，人工智能带来的行业颠覆以及私募市场中部分涉嫌欺诈事件，已令市场情绪趋于紧张。

Blankfein还此前表示，当个人投资者——即普通纳税人和公民——在私募信贷领域蒙受损失时，"政府官员会非常、非常不安"。

干柴效应：危机间隔越长，风险积累越深

Blankfein以森林火灾作比，形象阐释了当前私募市场的潜在风险逻辑。"我喜欢用这个比喻：枯枝败叶在林间地面不断堆积，终有一天会被一粒火星点燃，"他说，"而两次火灾之间的间隔越长，积累的干柴就越多。"

这位曾在金融危机期间执掌高盛的华尔街老将指出，距上一次重大危机的时间越长，更大规模爆雷的可能性就越高。他的言下之意是，市场长期缺乏出清机制，正在为下一次冲击埋下更深的隐患。

个人投资者涌入私募信贷，监管敏感度上升

Blankfein对私募信贷产品向个人投资者渗透的趋势表达了明确担忧。他本月早些时候指出，一旦普通消费者在这类资产上遭受损失，将触动政府的高度敏感神经，进而引发更强烈的监管反应。

这一表态折射出业界对私募信贷市场快速扩张的深层顾虑——随着机构资金之外的零售资金持续流入，市场的风险承受结构正在悄然改变，潜在的社会与政治影响也随之放大。

Blankfein的判断具有特殊的参照价值。他职业生涯的大部分时间以交易员身份度过，并在2008年金融危机期间领导高盛穿越风暴。这一背景使其对市场估值失真与流动性风险的识别，具备相当的实战依据。在当前私募市场估值透明度不足、退出渠道受阻的背景下，这位前华尔街掌门人的警示，或将进一步加剧市场对私募资产重新定价风险的关注。

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^{霍尔木兹海峡的卫星成像图}

市场的直觉判断是：美国出手护航，航运即可恢复。

但现实却相反。尽管美国在中东空袭中占据压倒性优势，在护航问题上却明显趋于谨慎；而红海的经验已经证明，即便投入大量资源，护航也无法真正保障航运安全。

这意味着一个被低估的事实：问题不只是“护不护”，而是连护航本身都很难实现。

红海已经暴露出预期差——非对称攻击可以持续扰乱航运，而护航在规模与成本上存在天然瓶颈。即便未来展开，其恢复的运力也可能极为有限。

换句话说：护航，并不等于供应恢复。

而更深层的问题在于，霍尔木兹的挑战，已经不是“有没有军舰”，而是一个海军难以单独解决的结构性难题。

红海已经失败，为什么“护航”这件事本身就很难？

红海过去一年的发展，已经为市场提供了一个极具参考价值的样本。

在胡塞武装持续发动无人机与导弹袭击的背景下，美国及其盟友部署了包括驱逐舰、防空系统在内的多层防御体系，并组织护航行动试图维持航道运行。从资源投入来看，这一行动几乎已经达到了“高强度军事介入”的级别。

但结果却并不理想。

即便在持续护航与拦截的情况下，商船仍然频繁遭遇袭击，甚至出现被击沉的案例；与此同时，大量航运公司选择绕行好望角，导致红海—苏伊士航线的通行量大幅下降，对全球贸易造成显著扰动，一度影响到约12%的全球贸易流量。

这一现实揭示出一个关键问题：护航并不是一个“部署即生效”的工具，而是一项复杂的系统工程。它不仅依赖军事力量本身，还取决于威胁类型、攻击频率以及防御资源的可持续投入能力。

可见，护航的本质，是压低风险，而不是消灭风险。

而只要风险仍然处于“不可接受区间”，市场参与者就不会回归，这也是红海航运迟迟无法恢复的根本原因。

霍尔木兹更难：从胡塞武装到伊朗正规体系

如果说红海已经足够复杂，那么霍尔木兹的难度，则来自于对手能力的“质变”。

首先，对手性质完全不同。红海的主要威胁来自胡塞武装，其虽然具备一定技术能力，但整体仍属于非国家行为体。而在霍尔木兹，潜在对手是伊朗，一个拥有完整军事体系的国家，其作战能力和资源调动能力远非胡塞可比。

伊朗能够动用的手段更加多元且体系化，包括反舰导弹、各类无人机、水雷以及高速快艇集群等，这些手段可以组合形成持续性、多方向的打击网络，使防御方始终处于被动应对状态。

其次，地理结构极为不利。霍尔木兹海峡最窄处仅约34公里，且主要航道紧贴伊朗海岸展开。这意味着所有通过船只几乎始终处于岸基火力的有效覆盖范围之内。

从军事角度看，这种环境极具挑战性。正如美国前国防部长James Mattis所形容的，这几乎相当于在“岸炮射程内航行”。在这种条件下，护航行动的难度将显著上升，因为威胁并非来自远距离，而是来自持续、近距离的压制。

更深层的结构性问题在于，现代战争中“陆基打海军”的优势正在被不断放大。陆地平台可以隐藏、分散并持续补给，而海上舰艇则暴露在开放空间中，难以实现同等程度的防护。

用一句话总结就是：不要用舰队去对抗一个陆地堡垒。

真正的难点：护航是“指数级消耗”的任务

在对手能力与地理条件之外，护航本身的资源属性，才是决定其可行性的关键。

首先，护航的资源需求呈现出“线性需求 × 面积扩张”的特征。每一艘商船的安全通行，通常都需要水面舰艇提供防空与反导保护，同时配合空中侦察与预警力量，甚至还需要反水雷与反潜资源的支持。

这意味着，随着通行船只数量增加，所需资源并不是简单增加，而是迅速膨胀。而霍尔木兹作为全球最重要的能源通道之一，其日常通行量远超红海，在高安全标准下组织护航，将对舰艇数量和空中力量提出极高要求。

^{AI制图：美军在霍尔木兹海峡护航}

其次，扫雷问题构成了最核心的瓶颈之一。伊朗具备部署漂浮水雷和水下水雷的能力，而水雷一旦存在，整个航道的安全性都会受到质疑。相比导弹与无人机，水雷更难探测，清除过程缓慢且风险，且无法快速规模化推进。

所以，真正决定航运恢复节奏的，不是航母，而是扫雷能力。

再次，非对称攻击带来的成本失衡，使护航在经济上同样难以持续。攻击方可以用成本极低的无人机或导弹反复施压，而防御方则需要动用高价值舰艇和复杂系统进行拦截与保护。在这种结构下，护航本身就是一项“高成本对低成本”的长期消耗。

最后，即便在理想情况下，护航效率也极为有限。有分析指出，即便组织大规模护航，能够恢复的运力也可能仅占冲突前的一小部分。这意味着护航更多只能起到“维持最低运转”的作用，而难以支撑正常的航运规模。

即使成功护航，也解决不了问题

进一步来看，即便假设护航体系能够建立并部分运行，航运恢复仍然面临一系列非军事约束。

首先是保险与航运行为。随着冲突升级，相关海域已被普遍视为“战争区域”，战争保险费用大幅上升，部分情况下甚至难以获得充分承保。同时，船员基于安全考虑，也可能拒绝执行航行任务。

这意味着，即便存在护航，只要风险溢价仍然过高，航运企业依然可能选择绕行或暂停运营。换句话说，护航并不等于船只愿意通行。

其次，替代运力极为有限。当前中东原油外运高度依赖霍尔木兹海峡，虽然部分国家拥有管道作为替代路径，但总体能力仅约3.5–5.5百万桶/日，而正常通过海峡的流量接近2000万桶/日，缺口难以弥补。

最后，也是最关键的一点，从战略层面看，伊朗的目标未必是彻底封锁海峡，而是通过持续扰动提高风险与不确定性。

因此可以用一句话概括这一策略的本质：伊朗不需要封锁海峡，只需要让它变得不可用。

一旦风险被抬升到一定水平，市场机制本身就会推动航运收缩、成本上升，从而达到类似“封锁”的效果。

所以霍尔木兹问题的核心，并不在于是否存在足够强大的海军力量，而在于现代战争条件下，关键通道的安全已经不再由单一力量所决定。

当无人机、水雷与导弹等低成本手段可以持续威胁高价值目标时，传统意义上的“护航能力”，正在面临结构性挑战。

这也意味着，对全球能源市场而言，地缘风险不再只是阶段性的冲击变量，而可能逐步演变为一种长期存在的定价因素。

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自特朗普在中东发动战争以来，布伦特原油3月9日一度冲高至每桶119美元以上，此后数周剧烈震荡。美国汽油价格较战前上涨逾三分之一，接近每加仑4美元；柴油价格突破每加仑5美元。能源价格上涨正推高通胀预期，10年期美国国债收益率本月累计上行约0.4个百分点，创2024年底以来最差单月表现，并升至近12个月高位，市场对美联储今年降息的预期大幅收缩。

仅在过去一周，白宫就发出了一系列相互矛盾的信号：先后威胁动用战略石油储备、向中东增派陆军第82空降师精锐部队，并扬言将"摧毁"伊朗发电设施；与此同时，却又暗示与伊朗官员的和平谈判进展顺利。纽约经纪商Jones Trading的Mike O'Rourke直言："现在有太多相互矛盾的头条在升级与降级之间反复横跳，我们已经进入了虚构的境界。"

对此，白宫发言人Taylor Rogers予以否认，称"特朗普总统在这些暂时性的短期干扰问题上，对美国人民始终保持完全透明，他专注于做正确的事——消除伊朗恐怖政权对美国及盟友的威胁。"但据多位交易员表示，尽管实际供应冲击足以支撑更高油价，鲜有人敢于逆特朗普的社交媒体帖文与电视采访而动。

油价：政治敏感的隐形天花板

观察人士注意到，自战争爆发以来，特朗普的行为模式已愈发清晰：强硬言辞往往在油市休市的周末出现，而当油价攀升时，和平信号便会随之现身。

据一名资深能源交易员表示，他观察到一个明显规律：每当美国原油价格（目前较布伦特低约10美元）接近每桶95至100美元，白宫的降温言辞就会明显加码，市场对政府可能干预油市的预期也随之升温。迄今为止，这种"口头打压"已有效压制了价格上行。但他同时警告，一旦实物短缺开始显现，价格可能急剧突破。

Onyx Capital Group油市分析师Jorge Montepeque将其归结为两股力量的博弈："很明显，他（特朗普）害怕油价高企……汽油价格超过每加仑4美元，在政治上是致命的。但另一方面，他的自我意识也不允许他看起来像个失败者。"距离中期选举仅剩数月，汽油价格已成为选民最直接感受到的民生痛点之一。

华尔街追踪下一个"TACO时刻"

如何预判下一个"TACO时刻"的到来，已成为华尔街当下最热门的课题。

"TACO"是"Trump Always Chickens Out"（特朗普总是退缩）的缩写，最初源于去年特朗普在关税政策上的多次急转弯。如今，投资者将这一说法援引至伊朗战争语境，用以描述其可能再度出现的政策逆转。

为此，德意志银行跨资产策略主管Maximilian Uleer本周专门构建了一套"压力指数"，作为衡量"美国政府即将出现言辞或战略调整"的代理指标。该指数综合考量四项因素：特朗普支持率的单月变化、一年期通胀预期、标普500指数表现以及美国国债收益率。

Uleer表示："如果指数上升，政府进行战略调整的概率就会升高。如果四项'痛点'同时恶化，调整的动机将非常强烈。"目前，该指数已接近特朗普重返白宫以来的最高水平。

国债收益率：另一根警戒线

除油价外，国债收益率同样是令特朗普政府高度警觉的触发点。

Amundi投资研究院院长Monica Defend表示，特朗普在第二任期内对国债收益率已变得"敏感得多"。"每当10年期国债收益率接近4.5%，政府就会真正紧张起来，而那通常正是他们采取行动的时机。作为投资者，你需要提前预判这一点，"她说。

10年期美国国债收益率被视为政府融资成本的基准。随着油价驱动通胀预期攀升，该收益率目前已升至近12个月高位，为市场提供了另一条观察白宫政策动向的重要坐标。

面对难以预判的局势，不少投资者已选择静观其变。

"我们都在做同一件事——什么都不做，"一位北美对冲基金首席投资官表示。"你没法做空石油，因为价格随时可能蹿上150美元。但战争也可能在五分钟内结束。"

还有一些投资者则选择等待风暴过去，他们最大的顾虑是：一旦贸然建仓，便可能被特朗普的下一条Truth Social帖文打个措手不及。

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本周，特朗普宣称美伊"正在谈判"并暗示和平协议在望，油价随即下挫，股市应声上涨。然而德黑兰随后否认参与直接谈判，将相关报道斥为"假新闻"，令市场涨势迅速逆转。

据新华社，美国《华尔街日报》25日报道，美国总统特朗普近日向其顾问表示，他希望“快速”结束对伊朗战争，力争“在未来数周”终结战事。但美伊双方在核心诉求上仍存在巨大分歧。

这场信号混乱的博弈已令油价、债券收益率和股市均出现超常规波动。分析人士警告，若谈判破裂或能源基础设施遭受进一步打击，近期市场涨幅可能迅速蒸发，波动性将再度升温。

两条路径同时定价，市场陷入两难

美伊双方本周在谈判问题上的公开表态截然相悖，令市场难以形成清晰的宏观预期。据报道，美方已向伊朗提出逾十二项停火条件以重启谈判，但伊朗官员否认了相关报道。与此同时，五角大楼据报正计划向中东增派数千名士兵，此举可能大幅抬高冲突烈度。

"市场正在挣扎，因为它们试图同时为两条相互竞争的路径定价，"Global X ETFs投资策略师Billy Leung表示，"外交解决方案正在被讨论，但基准情景仍包含近期能源流通受阻的风险，尤其是霍尔木兹海峡。"

BCA Research地缘宏观策略师Marko Papic指出，美伊双方在霍尔木兹海峡主权问题上的立场相距甚远，谈判"可能发生，也可能不会发生"。尽管军事行动仍在持续，市场却已表现得好像外交进程正在推进，这种错位本身便是风险所在。

市场对标题新闻高度敏感，流动性薄弱放大波动

本轮市场剧烈震荡的背后，不仅是地缘政治的不确定性，也折射出当前市场结构的脆弱性。Billy Leung指出，流动性偏薄、仓位较轻，使得地缘政治消息对市场的冲击被成倍放大，资产价格更多地跟随标题新闻起伏，而非收敛于清晰的宏观轨道。

Fedwatch Advisors创始人Ben Emons表示，市场目前对和平协议前景赋予了"适度可信度"，但附带条件是任何协议仅能维持30天。以色列的动向仍是最大变数——任何突发攻击都可能迅速引爆局势。

相比之下，2026年初的格陵兰、委内瑞拉和古巴等地缘事件几乎未能撼动市场，彼时投资者对特朗普政府制造的标题风险已趋于麻木。"格陵兰是个插曲，委内瑞拉是个插曲，古巴也是个插曲，"Yardeni Research总裁Ed Yardeni说，"这场冲突的量级是最高级别的。"

"咬牙扛住"：历史经验支撑长线持有逻辑

面对持续的不确定性，部分投资者选择以历史经验为锚，坚守阵地。"你只能咬牙扛住，"Ed Yardeni表示，"过去的地缘政治危机几乎总是买入机会。"他建议手持现金的投资者可布局受益于油价下跌和不确定性消退的板块，例如航空股和房屋建筑商，同时对已在能源股上获利的投资者建议适时止盈。

瑞银策略师则对追逐地缘政治标题进行交易持明确警惕态度，建议投资者维持战略性股票持仓，利用市场反弹机会再平衡投资组合，削减对高能源价格敏感的地区和板块敞口，同时增配防御性资产和短久期债券。

RBC Wealth Management执行董事Gautam Chadda表示，剧烈的跨资产波动也为投资者提供了重新布局的窗口，其团队正将组合向"地区动荡的受益者"倾斜，包括化肥生产商、国防制造商和氦气供应商。

经济冲击才是市场真正的底线

布鲁金斯学会高级研究员Robin Brooks认为，市场最终关注的并非政治博弈本身，而是冲突对实体经济的实际影响。"即便发生军事升级，只要油轮运输量最终回升，市场就会欢欣鼓舞，"Brooks说，"我认为我们将看到油价下跌，全球股市反弹，一切回归正轨。"

然而他同时警告，若局势长期僵持，影响将从单纯的价格冲击演变为实物短缺，对经济增长造成数十年来罕见的拖累。"冲突拖得越久，我们就越是从价格冲击领域走向实物短缺，"Brooks说。

对投资者而言，在更清晰的出路信号出现之前，前方仍是一段颠簸之路。

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2025年，晶泰控股实现营业收入8.02亿元，同比激增201.2%；同期录得净利润1.24亿元，成功扭转了2024年高达15.17亿元的巨额亏损。

拉动营收大盘狂飙的绝对主力是晶泰控股核心业务板块“药物发现解决方案”，2025年创收5.38亿元，同比增幅高达418.9%。

据晶泰控股解释，管线进展达成里程碑、抗体业务迅猛增长带来了显著的收入增加。

这当中贡献度最高的便是与DoveTree的合作。

报告期内，晶泰控股与DoveTree达成了在肿瘤、自身免疫性疾病、神经疾病领域多个高价值靶点的小分子药物开发合作 。

这笔合作带来了5100万美元（约合人民币3.65亿元）的巨额首付款。

据全天候科技与晶泰控股确认，这笔首付款被计入2025年收入。

据此计算，这笔首付款占收入的比重达到45.51%，几乎撑起了晶泰控股收入近半壁江山。

目前，双方管线正在顺利推进，战略合作迈入深入执行阶段，晶泰控股还联合DoveTree团队建立下一代复杂分子平台，针对多个难成药靶点进行药物研发。

同时，晶泰控股与礼来在大分子药物研发领域达成了总多靶点战略合作及平台授权协议。

除此之外，推动晶泰控股扭亏为盈的重要动力还来自“其他收益净额”。

2025年，晶泰控股的“其他收益净额”达到5.14亿元，这当中绝大部分来源于按公允价值计入损益的金融资产的公允价值变动 。

与此同时，2024年高达8.75亿元的可转换可赎回优先股公允价值亏损，在公司上市转股后自然消失，这也为2025年的利润表卸下了沉重的历史包袱。

随着多个管线的持续推进，2026年晶泰控股能否斩获更多“大单”，实现稳定的盈利，正受到关注。

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3月25日，中国人寿高管现身年度业绩说明会，回应投资人关心的诸多问题。其中，针对保险资金的大类资产配置问题，给予了详细解答。

资事堂将这场说明会的要点整理如下（以第一人称视角），以飨读者。

长债+高股息的组合

2025年投资取得了近年来最好的成绩，总投资收益率6.09%，是在高基数的基础上实现了高增长。

这样的投资业绩得益于中国经济高质量发展，也得益于资本市场的回稳向暖，同时也是得益于公司长期坚持价值投资、稳健投资理念开展的战略布局，也得益于我们对于2025年市场的正确分析研判、灵活的战术操作。

具体而言，一是乘势而上，坚定做多中国资产，获取新质生产力的时代阿尔法。我们以险资特有的长期属性和规模优势，积极推进中长期资金入市，也是在市场低迷时逆势布局。

2025年战略性提升了权益比例近5个百分点，整体权益投资规模已经超过1.2万亿元。特别是重点布局了代表中国新质生产力方向的科技类股票投资，顺应历史趋势，是业绩提升的首要原因。

基于战略布局，着眼长远开展配置，公司一直坚持配置引领来谋篇布局。比如在前几年抓住利率高位和长债大规模发行的机会，跨周期增加了长债配置，目前已经积累了3万亿长期债券，也推动资产负债久期匹配处于较好水平。

在利率下行过程中，适时加大高股息股票配置，构建多元红利组合，同时以固收策略应对利率下行。公司投资始终围绕明确的战略资产配置中枢，不偏离负债主线，这是业绩长青的根基。

抓住成长类投资机会

在2025年的权益投资中，把握住了市场结构性机会，也抓住了成长风格的主升浪。

固收投资方面加大主动管理，增厚收益。在另类投资方面，加大创新力度，开展了保险行业第一单黄金询价交易，也创设了S基金、并购基金等新策略，来提升长期回报潜力。

公司在股权方面的布局主要是几个方面。

第一，通过直接股权投资聚焦核心资产，布局具有稳定现金流的绿色双碳资产。

第二，通过PE基金布局新兴产业。在健康领域，2016年发起设立大健康系列基金，出资近200亿元，培育了22家上市公司，总市值已经超过上万亿元，有效支持了专精特新企业。在科创领域，2021年发行科创基金50亿元，主要聚焦人工智能、集成电路等科技赛道。

第三，通过创新工具助力产业升级。2023年投资上海集成电路产业基金S份额117亿元，开创了保险资金与政府产业基金接力投资模式。2024年投资北京科创基金S份额41亿元，覆盖1500家科创企业，其中部分企业已实现上市。

股权投资主要聚焦几个方向，一是人工智能和半导体，紧扣技术迭代和国产替代主线，沿人工智能全产业链挖掘具有爆发式增长机会的标的。二是大健康与生物技术，围绕人口老龄化和健康消费升级，布局创新药械、智能诊疗、慢病管理等领域。三是绿色能源和新基建，围绕双碳继续深耕风电、核电等清洁能源行业，同时关注新型储能、算力协同等机会。

另类投资占比略有下降

公司在另类投资方面一直高度重视，目前旗下中国人寿资产管理公司和国寿投资公司均具备配置另类投资的能力。去年另类投资占比略有下降，但整体配置规模与前两年基本持平。

这两年我们的另类投资主要集中在债权型金融产品，去年该类资产配置规模依然接近1000亿元。同时我们也参与了股权及股权基金投资，以及类似Reits、ABS等产品的投资。

整体来看，另类投资是中国人寿应对低利率环境的重要手段，公司将继续提升相关配置能力，使其在投资组合中发挥更大作用。

回应境外投资是否受影响

中国人寿在境外资产的配置规模比较小，对整体资产影响比较小。

我们近期也在密切关注美伊冲突带来的全球地缘政治风险，目前的走势和影响还不确定，需要持续关注。但长期来看，我们也会持续关注地缘政治对能源价格、通胀预期以及全球大类资产定价的影响。

作为保险资金，我们会充分发挥长期资金稳定性的优势，动态调整资产配置策略，把握市场波动中的机会，布局优质核心资产，实现长期稳健的投资业绩。

累计派发红利股息已经达到2450多亿元

关于派息，公司始终高度重视与股东分享发展成果。2025年全年拟派发每10股8.56元，派息总额约242亿元，同比增长32%。公司的派息目标是实现相对稳定且向好的水平，让股东充分分享长期稳健发展的红利。

自上市以来，公司累计派发红利股息已经达到2450多亿元。公司高度重视市值管理，通过做优基本面提升内在价值，加强与资本市场沟通，提升信息披露透明度和有效性，多渠道展示公司价值。

2025年公司围绕康养生态体系建设，丰富多元供给。从国寿特色康养生态服务来看，一是在保险加养老方面，发挥保险资金长期稳健优势，推进CCRC养老、旅居养老等服务，目前在16个城市布局了20个机构养老项目，同时推出随心居旅居养老产品，并探索居家养老服务体系建设。

二是在保险加健康方面，整合内外部资源，丰富健康服务供给，逐步构建覆盖事前预防、事中管理、事后保障的健康服务体系，围绕客户健康管理需求提供体检、康复等多元服务。

总体来看，我们的优势可以从四个方面概括：一是覆盖广的网点和队伍优势，二是保险资金长期规模优势，三是品牌和稳健经营优势，四是集团内保险、银行、资管等多牌照协同优势。

剖析单季净利润亏损

关于第三、第四季度单季净利润亏损的问题，这是大家比较关注的问题。这个问题也反映出大家怎么读寿险公司的利润表和资产负债表。

当前寿险公司的大部分投资资产和保险合同负债都要按照当前市场价值来计量，市场价值的变化会反映在利润表上，或者反映在资产负债表上，因此净利润和净资产随着市场价值变化而波动是正常的，也是常态。

公司2025年第四季度利润为负，实际上反映的是全年结果与前三季度结果之间的差异，主要原因是资本市场发生结构性调整，公司持有的部分股票和基金在2025年第四季度出现回调所致。

我们认为这种波动大部分是阶段性的，反映的是资本市场变化，是正常现象。不同于其他行业，寿险公司具有跨周期、长周期的经营特性，这是寿险业非常特殊的地方。

公司的资产负债管理需要跨周期、长周期，投资也是价值投资、长期投资，因此建议大家减少对单季度利润的过度解读。我们在经营过程中一直坚持长期主义，坚持资产负债联动，不断提升跨周期、长周期管理能力，努力为投资者创造可持续价值。

总的来看，建议大家拉长周期、拉长期限来分析寿险公司的利润表和资产负债表。只有在更长周期内，寿险公司的经营管理成效才会体现得更加明显。周期越短，受到波动影响越大，而这种波动也是经营过程中经常会遇到的现象。

银保和个险渠道部署

首先，个险是公司的核心渠道，新业务价值贡献占到85%，是整个公司业务发展的基本盘。

银保是公司战略发展的重要渠道。在当前低利率和老龄化背景下，客户寻求更多元、更稳健的家庭财富配置，公司借助寿险产品长周期特性，在养老金融领域可以给客户更多选择，同时在保险保障方面也能为客户提供更多风险保障。

另外，公司也会充分发挥品牌优势、网点广覆盖优势、队伍优势、与银行长期合作的优势，以及风控和服务优势，抓住当前发展机遇，实现更好的发展。

第二个方面是个险改革。去年公司个险改革取得了良好预期成效。首先体现在队伍发展上。个险队伍是基本盘、是根基，公司的优增成效显著，优增能力大幅提升，2025年优增能力同比提升40%，新人的产能水平也显著提升，13个月留存率同比提升2.2个百分点，队伍核心人群占比稳中有升，年龄和学历结构也得到改善，45岁以下人群占比同比提升2.3个百分点。

其次体现在业务表现上。新单业务结构改善，分红险快速增长，10年期及以上业务占比也比较高，新业务价值增长较快，这是去年取得的较好成效。

2026年，公司个险渠道将继续推进营销体系深化改革，坚持高质量发展，紧盯价值创造，持续优化业务结构，推动全年业务实现质的有效提升和量的稳健增长。

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据路透社周四报道，日本政府正在评估一项非常规方案——动用外汇储备直接介入原油期货市场，通过建立空头头寸压低油价，以此间接缓解日元贬值压力。

财务大臣片山皐月本周二已释放出明确信号。她将矛头从外汇市场的投机行为转向原油期货市场，称后者正在扰动汇率走势，并表示"日本政府随时准备在所有战线采取全面行动"。这一措辞被市场解读为东京方面正在考虑更具创意的干预手段，彼时日元汇率已逼近心理关口160。

然而，分析人士和部分政府内部人士对该方案的实际效果持怀疑态度。多名知情人士认为，政府内部对此尚无共识，且普遍认为即便付诸实施，效果也将是短暂的。

三菱UFJ摩根士丹利证券外汇策略师Shota Ryu表示，“政府必然清楚，这种干预的影响不可避免地是暂时性的，更多是为中东局势改善争取时间。”

非常规方案的逻辑：油价、美元与日元的联动

此次政策构想的核心逻辑，在于近期原油市场与外汇市场之间日趋紧密的联动关系。

中东冲突持续推高能源价格，同时带动美元避险需求上升，形成"油价涨→购油美元需求增→日元承压"的传导链条。日本政府认为，能源价格的投机性飙升已成为日元对美元走弱的重要推手，而传统的货币宽松政策和口头干预已难以有效应对。

在具体操作层面，方案设想动用日本高达1.4万亿美元的外汇储备，在原油期货市场卖出期货合约，建立空头头寸，以此压低油价，进而削减市场对美元的购买需求，从而减轻日元的抛售压力。日本法律允许将外汇储备用于期货市场头寸，前提是操作目标为稳定日元汇率。

值得注意的是，这一方案的出现，折射出东京方面对传统直接购入日元干预手段的深层顾虑——在中东冲突可能持续的背景下，美元需求的持续涌现可能令任何直接汇市干预效果大打折扣。

内部分歧：可行性存疑，共识尚未形成

尽管该方案已进入政府讨论层面，但据路透社援引三名知情政府人士的说法，内部对其可行性远未达成共识。

一名知情人士直言："我个人怀疑，如果日本单独行动，这样做究竟有没有意义。"这一表态指向该方案的核心软肋——在缺乏国际协调的情况下，单一国家的期货市场干预能否撼动全球定价体系，存在根本性疑问。

在具体操作细节上，目前尚不明确日本将选择哪个国际平台实施干预，候选包括交易WTI原油期货的纽约商品交易所（NYMEX）、交易布伦特原油的洲际交易所（ICE），以及作为亚洲基准的迪拜期货市场。据第二名知情人士表示，与汇市干预类似，操作可在任何平台上进行。

此外，该方案还面临潜在的财务风险：若油价持续上涨，大规模空头头寸将带来实质性亏损。日本在2024年最近一轮汇市干预中，每轮行动消耗外汇储备逾100亿美元。

分析人士：效果有限，关键在于实物供应与国际协作

市场分析人士对该方案的实际效果普遍持保留态度，认为金融工具难以从根本上解决实物能源冲击。

东京咨询机构Yuri Group首席执行官Yuriy Humber表示，"政府的策略很可能只是为了压制短期波动，而非其他。通过金融手段来解决实物石油冲击，是不可能的。"他进一步指出，若要使干预产生实质影响，必须与真实原油的实物流入相配合，且理想情况下应是国际协同行动。

IG驻悉尼市场分析师Tony Sycamore则估计，日本至少需要投入100亿至200亿美元，干预效果才能被市场感知。他直言，"无论日本单独行动还是联合其他国家，我认为这根本没有意义。解决问题的关键在于霍尔木兹海峡的重新开放。"

在国际协调层面，一名白宫高级官员曾于3月5日表示，美国正在考虑涉及原油期货市场的潜在行动，但彼时尚未作出最终决定。

此前，日本已与国际能源署协调，并单独部分释放石油储备，以缓解供应中断对终端用户的冲击，此次期货市场干预方案若付诸实施，将是在上述措施基础上的进一步升级。

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3月25日，特斯拉通过官方渠道发布Optimus最新视频，首次集中展示了机器人的减速齿轮箱、灵巧手等核心硬件设计及研发环境，呈现出工程进展的具体程度。

马斯克随即表示，Optimus 3有望于今年夏季启动生产，并计划在2027年实现大规模量产，初期年产能目标为100万台。

与此同时，特斯拉于3月25日发布专项招聘公告，在美国设施内同步开放逾100个Optimus相关职位，涵盖人工智能、工程及制造三大领域，招聘规模创历史新高。这一系列动作表明，Optimus已从边缘项目跃升为公司核心战略支柱，并对特斯拉的估值走向形成直接影响。

马斯克描绘了一幅更为宏观的图景——Optimus最终可能超越特斯拉汽车业务，创造高达10万亿美元的收入。这一目标引发市场广泛关注，而当前投资者更聚焦的，是量产进程能否按时兑现。

特斯拉此轮Optimus专项招聘规模超过80至100个职位，AI算法与生产工程类岗位占比逾50%，涵盖机器人软件工程师、机械集成工程师、制造工程师及专注于世界建模与视频生成的AI工程师等核心角色。

值得注意的是，部分职位要求候选人为Optimus生产线构建可扩展的数据管道，并开发用于大规模生产的自动化工具——招聘语言已从原型阶段转向工厂化量产逻辑。官方公告亦明确强调，需具备"大规模量产能力"，与马斯克"尽快实现高产量"的战略指令高度呼应。

特斯拉为Optimus量产所作的基础设施调整，已于今年1月28日的2025年第四季度财报电话会议上获得确认。马斯克宣布，公司将停止生产Model S和Model X，并将加州弗里蒙特工厂的相关生产线改造用于Optimus制造——这是特斯拉将旗下最古老的两条汽车产线让位于人形机器人项目的明确信号。

与此同时，特斯拉已于2025年底在得克萨斯超级工厂为专属Optimus制造设施破土动工，长期规划年产能达1000万台。

不过，技术瓶颈尚未完全消除。尽管特斯拉宣称核心技术难关已取得突破，手部可靠性与热管理问题仍有待实际量产过程中进一步验证。按照制造业典型的S型增长曲线，Optimus 3预计今年夏季进入小批量生产阶段，初期产能受限，规模化扩产将于2027年展开。

Optimus愿景争议持续升温

马斯克的商业逻辑建立在劳动经济学基础上：若Optimus能够规模化、低成本地完成重复性体力工作，潜在市场空间将极为可观。早期目标行业集中于制造组装、物料搬运、质量检验及仓库物流等领域，远期计划则延伸至家庭、医疗及更广泛的物流场景，马斯克的终极目标是将其推向智能手机级别的普及规模。

在估值层面，围绕Optimus愿景已被市场定价多少的争论持续升温。截至3月25日，特斯拉股价报约278美元，而GF Value对TSLA的估值为253.41美元，将其标注为"明显高估"。这意味着，Optimus的量产进度及商业化落地能力，已成为左右特斯拉估值走向的关键变量。

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据彭博汇编数据，自伊朗战争爆发以来，外国投资者已累计抛售约520亿美元的亚洲（不含中国）新兴市场股票，令该地区本月外资流出规模有望刷新2009年以来历史最高单月纪录。韩国和印度等高度依赖原油进口的市场首当其冲，成为抛售重灾区。

摩根士丹利策略师上周已建议投资者趁亚洲股市反弹高点减持，理由是该地区持续面临石油供应中断风险。与此同时，美元走强及芯片股获利回吐进一步放大了亚洲市场跌势，而美国股市因具备净能源出口国地位，表现相对稳健，中美股市走势明显分化。

美伊停火前景依然不明朗。美方坚称谈判仍在继续，但伊朗已公开拒绝特朗普总统的接触意愿，外资何时重返亚洲市场，尚存较大变数。

抛售规模创逾15年之最

本月外资出逃规模已超越多个历史基准，凸显此次冲击之深。

据彭博数据，本月亚洲新兴市场外资流出规模不仅超过2020年3月新冠疫情暴发初期，更逾越2022年6月俄乌冲击期间流出水平的两倍以上。

油价高企令净能源进口国经济前景蒙上阴影，而这类经济体大多集中于亚洲。韩国和印度因原油对外依存度较高，承受外资抛售尤为集中，拖累整个地区市场走势。

Allspring Global Investments基金经理Gary Tan表示："我们可能正在目睹一轮短期资金向中东能源风险敞口较低市场的轮动，这一趋势或将持续至伊朗局势出现更明确走向为止。"他进一步指出，亚洲约占流经霍尔木兹海峡原油需求的80%，"因此任何中断对该地区通胀与增长前景的冲击，都将远超其他地区。"

亚洲跑输美股，多重压力叠加

在本轮调整中，亚洲股市表现明显逊于美股。美国作为净能源出口国，油价上涨对其经济冲击有限，为美股提供了相对缓冲。

美元相对走强以及芯片股获利回吐，则进一步加重了亚洲市场承压。摩根士丹利策略师上周据此建议投资者在亚洲股市反弹时逢高卖出，强调该地区对持续性石油中断风险的高度脆弱性。

伊朗局势走向，是决定外资能否重返亚洲的核心变量，而短期内明朗化的可能性有限。目前，美方坚持外交接触仍在继续，但伊朗已公开拒绝特朗普的停火意愿，谈判进程陷入僵局。Gary Tan亦表示，在局势获得更清晰方向之前，资金轮动态势料将延续，意味着外资对亚洲股市的观望情绪短期内难以显著逆转。

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霍尔木兹海峡封锁已逾一个月，美伊战争持续燃烧，但油价并未如外界此前普遍预期的那样出现"超级飙升"。特朗普本人上周承认："我以为会更糟，糟得多。"这一结果的背后，是白宫通过一套以社交媒体为核心的"口头干预"体系，在金融市场层面成功压制了恐慌情绪。

然而，彭博能源与商品专栏作家Javier Blas警告称，言辞终究无法让炼油厂持续运转。随着实物原油短缺从亚洲向欧洲和美国西海岸蔓延，特朗普的"叙事武器"正在逼近其有效期的边界。

据彭博，业内高管和政府官员普遍认为，未来两周将是实物原油市场的生死关口。

奇迹般的平静：数字背后的反常

自美国于2月28日对伊朗发动攻击以来，伊朗随即关闭霍尔木兹海峡，并对波斯湾能源基础设施展开打击，全球原油供应每日缺口至少达1000万桶。按照历史经验，这一量级的供应中断足以引发一场全面能源危机。

然而现实是，WTI原油价格始终被压制在每桶100美元这一关键心理关口以下，目前报约92美元附近。据彭博，白宫通过释放战略石油储备（SPR）、放宽对俄罗斯和伊朗的石油制裁，以及持续的口头干预，在多个维度同步压制油价。

Javier Blas指出，这一局面令市场深感意外。据彭博，市场观察人士普遍认为，在霍尔木兹海峡关闭整整一个月的情况下，WTI维持在90美元区间是此前几乎无人预料到的结果。

TACO策略：将"反复无常"武器化

特朗普最具创意的工具，恰恰来自他长期以来被视为弱点的特质——反复无常。

据彭博，华尔街在2025年贸易关税博弈中已深刻领教了所谓"TACO"逻辑（Trump Always Chickens Out，即特朗普总会反悔）：他屡次宣布惩罚性关税，随后又撤回。这一历史记录在当前能源危机中反而成为压制油价的心理杠杆——交易员无法确定特朗普何时、是否会真正寻求结束战争，这种不确定性本身就足以阻止投机资金全力做多。

关键在于，特朗普并不需要真正做出政策转向，只需让市场相信他"可能"会这样做。据彭博，这种战略模糊性已被证明足以反复冻结市场买盘，为白宫争取时间。

社交媒体作为实时价格调节器

特朗普将Truth Social平台转化为一个实时的市场干预工具，其操作精准度令人瞩目。

3月3日，油价急涨之际，他宣称"如有必要，美国海军将开始为油轮护航"。三周后，护航舰队从未出现，但这一表态在危机初期有效打压了风险溢价，为美国争取到了宝贵的窗口期。

当市场意识到霍尔木兹海峡在战争结束前不会重开后，特朗普随即转换话术，开始暗示战争即将结束。3月9日，他表示战争"基本上已经非常完整"；3月20日，他又发出新信号："我们正非常接近实现目标，考虑结束在中东的伟大军事行动。"

上周末，他向德黑兰发出48小时最后通牒，要求重开霍尔木兹海峡，否则将轰炸其国内电力基础设施。据央视新闻，当地时间3月21日，美国总统特朗普在社交平台“真实社交”发文称，如果伊朗未能在48小时内，在毫无威胁的情况下全面开放霍尔木兹海峡，美国将对其境内的各类发电厂实施打击并将其彻底摧毁，首当其冲的将是其中规模最大的一座。

随后在周一大多数金融市场开盘前，他释放了迄今最具分量的口头干预信号："他们正在和我们谈，他们说话很有道理。"

据彭博，伊朗方面并未确认谈判存在，仅承认双方有过信息交换。这一单方面表态依然有效平息了盘面涨幅。

金融武器化：打击"纸上原油"

特朗普的干预策略还延伸至期货市场层面。据彭博，美国和日本曾考虑直接干预原油期货市场——而非仅仅释放储备——相关讨论被有意泄露至市场，形成了足以令多头撤退的威慑效果。

伊朗方面对此心知肚明。伊朗领导人Mohammad-Bagher Ghalibaf在社交媒体上写道："假新闻被用来操纵金融和石油市场，帮助美国和以色列逃脱困境。我们清楚纸上原油市场正在发生什么。"据彭博，德黑兰随即发起了自己的社交媒体反攻，试图以其人之道还治其人之身。

这场博弈揭示了现代冲突的一个新维度：交战国正在将油价叙事本身作为战场，一方竭力推高冲突的经济成本，另一方则全力压低，以维持继续作战的能力。

裂痕已现：物理规律开始反击

然而，金融叙事的有效性正在遭遇物理现实的侵蚀。

雪佛龙首席执行官Mike Wirth本周在休斯顿CERAWeek能源会议上表示，物理层面的供应中断"尚未完全反映在原油期货曲线上"。这一判断与众多业内人士的看法一致。

实物市场的压力已率先在亚洲显现。韩国进入“危机模式”，推出近三十年来首次燃油价格上限措施；菲律宾缩短政府办公时间，以减少通勤能耗；巴基斯坦直接关闭学校两周，大规模转向居家办公。

据彭博，根据Javier Blas与业内高管及政府官员的交流，美国方面清楚地认识到，未来两周将决定实物原油市场的走向。而美国知道的，伊朗同样知道。

死线将至：两周窗口期

白宫最初规划的是一场四至五周的冲突。本周六，战争将进入第五周。据彭博，一旦超过这一时间节点，市场将大幅降低对口头干预的敏感度。

目前已在亚洲显现的实物原油短缺，若无停火协议，将向欧洲和美国西海岸蔓延。届时，特朗普的Truth Social帖子将逐渐失去移动市场的能力——当实物原油真正开始告急，叙事的力量将无从施展。

特朗普还能压制油价多久？答案或许只有一个：直到实体库存耗尽的那一天。届时，他面临的选择将是两条截然不同的路径——要么采取更激进的物理手段强行打通供应通道，要么如"TACO策略"的逻辑所暗示的那样，选择某种形式的政治妥协。无论哪条路，都意味着当前这场以言辞对抗物理规律的博弈，已进入最后的倒计时。

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2025年实现营业收入63.17亿元，同比增长11.25% ；同期归母净利润达到2.68亿元，相较于2024年超8.33亿元的巨额亏损，实现了账面上的翻盘。

分品类来看，以六神、美加净等为主的个护保持稳健，包括玉泽、佰草集等在内的美妆产品增长显著。

2025年，个护、美妆分别创收24.19亿元、16.13亿元，分别同比增长了1.65%、53.7%。

但在全年整体扭亏的表象之下，第四季度的业绩却表现出极大的预期差。

2025年第四季度，上海家化收入为13.56亿元，低于同年其他季度，同期还录得1.38亿元的净亏损。

市场原本预期，在上海家化持续加码线上渠道改革后，叠加“双十一”大促的流量加持，其第四季度有望迎来一波可观的收入激增。但如今数据表明这场线上改革的成效并未如期显现。

对此，上海家化的财务负责人罗永涛向全天候科技解释称：“家化的营收分布具有季节性特点，我们的主要产品六神在整个营收中占比较大，其营收高峰通常集中在上半年，尤其在第一季度。”

对于第四季度亏损的原因，罗永涛向全天候科技表示：“由于六神在公司整体盈利中占据较大比例，其收入主要集中在上半年，导致第四季度的利润贡献相对较小。此外，第四季度由于双十一的促销活动，我们的营销投入显著增加，导致该季度利润相对较低。根据历年的情况，这可以视为我们面临的一个客观情况。”

“去年，我们加大了第四季度的资源投入，因为到了去年的三季度，公司整体利润出现了over deliver的情况。按照既定计划，我们在第四季度追加了品牌投资。”罗永涛指出。

据了解，这部分费用年底被集中倾注于分众传媒、抖音和小红书等渠道，主要用于六神沐浴露、佰草集仙草油等大单品的种草扩圈，以及为2026年新品蓄水。

重金砸向品牌换取未来的打法在业内并不罕见，但对于亟待全面复苏的上海家化而言，这种“烧钱蓄水”的策略究竟是厚积薄发的前奏，还是陷入流量内卷的无奈之举？答案只能交由2026年的市场来检验。

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总部位于日内瓦的精品能源对冲基金Anaconda首席执行官Renaud Saleur表示，该基金已决定忽略特朗普关于冲突的一系列表态，以避免被过度密集的信号所干扰，转而专注于更具确定性的结构性布局。

自中东冲突爆发以来，该基金持续加仓油服板块，今年以来累计回报约达35%。Saleur直言：

特朗普言论对股票和衍生品市场的影响根本无法管理，他一天能改变十次立场。

自2月28日美以伊冲突以来，特朗普在目标及持续时长等问题上的表态多次转向，令市场大幅波动。

Renaud Saleur表示，自伊朗冲突爆发以来，基金持续加仓油服类公司，目前管理资产规模约为1.5亿美元。

在此框架下，对冲基金Anaconda整个3月持续买入美国钻探技术公司Baker Hughes的股票以及挪威Frontline的股份。

与此同时，该基金还维持了对SLB及其他油轮、钻探和工程类股票的持仓。Saleur表示，该基金自去年12月起便对能源股和期货持看多立场。Saleur说：

市场存在大量混乱，局势需要数月乃至数年才能平息。

Tribeca全球自然资源投资团队成员、组合经理Todd Warren对当前市场环境同样感到棘手。Warren说：

当市场随推文和新闻标题以这种速度波动时，日内交易几乎不可能。

不过，他认为有一点已相对明朗：

鉴于冲突风险溢价的上升，原油价格最终很可能显著高于战前水平，但何时以及如何企稳，目前无人能给出答案。

在具体布局上，Tribeca在2025年下半年将澳大利亚能源公司Woodside建仓至策略中的最大持仓，上周有所减持，但Warren仍认为该股"被市场严重低估"。

此外，Tribeca还在"选择性"买入美国油气勘探公司Expand能源公司的股票。

Warren称其为拥有"美国陆上最大天然气产量基础"的企业，并强调天然气作为能源转型过渡燃料的战略价值仍被大量需求支撑。

悉尼对冲基金Minotaur Capital联合创始人Armina Rosenberg则从地缘逻辑出发，专注于南美地区的能源公司。

Armina Rosenberg认为这些公司向买家输送油气无需途经霍尔木兹海峡或红海，从而天然规避了冲突对航运通道的冲击。

冲突爆发后，Minotaur买入了Parex资源公司、Geopark以及Gran Tierra能源公司的股票。Rosenberg表示：

哥伦比亚的石油生产商目前仍是整个股票市场中估值最低的股票之一。

她还明确划定了退出策略：

除非油价大幅跌破每桶75美元，否则我不会卖出。

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高盛分析师Jasmin Schneider近期表示，预计2026年3月将成为农业ETF资金流入最强劲的月份，超越2022年3月俄乌冲突爆发时的纪录。

与此同时，高盛大宗商品分析师Lina Thomas和Daan Struyven在本周发布的报告中警告，霍尔木兹海峡的通道风险可能对全球农业价格产生实质性影响，化肥供应中断或通过压低粮食产量推高食品价格。

俄罗斯前央行顾问Alexandra Prokopenko认为，食品价格冲击可能在六至九个月内显现于全球市场。彭博宏观策略师Simon White亦指出，能源与化肥供应冲击对"第二轮通胀效应"构成隐患。

化肥供应链承压，粮价上行风险积聚

霍尔木兹海峡是全球氮肥贸易的关键通道。高盛报告指出，该海峡在全球氮肥市场中占据核心地位，而氮肥占全球化肥总用量的60%，对玉米和谷物等作物尤为重要。

当前的供应压力来自多个方向。其一，即便部分船只已恢复通行，海湾地区的航运积压仍在持续累积，可能需要数周乃至更长时间才能消化。其二，卡塔尔LNG出口能力在上周遭受伊斯兰革命卫队无人机或导弹袭击后，完全恢复可能需要数年时间——而天然气正是氮肥生产的关键原料。其三，据俄罗斯国家通讯社塔斯社援引农业部消息称，俄罗斯已于3月21日至4月21日暂停硝酸铵出口，以保障国内春耕季节的化肥供应。

高盛分析师指出，化肥约占谷物生产成本的20%，化肥供应中断可能通过两条路径压低粮食产量：一是氮肥施用延迟或不足导致单产下降，二是农户转向化肥需求较低的作物品种，从而引发种植结构调整。分析师同时指出，美国因冲突恰好发生在播种季节前夕，目前相对受到保护，而欧洲、澳大利亚及南半球国家因作物日历较晚，面临的敞口更大。不过，即便美国农户相对绝缘，全球粮价上涨预期仍将传导至美国国内市场。

此外，汇丰银行在3月16日发布的大宗商品报告中指出，另一个被市场忽视的瓶颈——硫磺——正在经历"超级挤压"。硫磺约80%用于生产硫酸，而硫酸约60%流向化肥行业。美国地质调查局将硫磺列为"通过其主要衍生物硫酸，工业原料中最重要的元素之一"。汇丰报告显示，中东冲突爆发前硫磺价格已因供给受限、需求走强而显著上行，冲突带来的直接供应扰动与霍尔木兹航运风险叠加，已将硫磺价格推至"新的纪录高位"。

农业ETF资金流入或创纪录，市场关注交易机会

在供应冲击预期升温的背景下，资金正加速流向农业大宗商品相关资产。高盛分析师Schneider表示，此次伊朗战争引发的市场波动，与2022年2月俄乌冲突期间油气及能源市场的剧烈震荡高度一致，并预计未来数个交易日内农业ETF资金流入将刷新历史纪录。

从技术面看，彭博农业子指数已从2020至2022年的涨势中大幅回调至50%斐波那契位，此后近两年横盘整理。分析人士认为，这一走势可能预示着随着能源冲击向化肥供应危机演变，农业大宗商品正在酝酿趋势反转，并可能在今年下半年通过压低作物产量推动食品价格走高。

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3月25日周三，美联储发布经审计的2025年财务报表，显示该央行去年录得187亿美元运营亏损。该数字远低于此前两年，2023年亏损1143亿美元，2024年亏损776亿美元。

美联储的盈亏逻辑主要在于，资产端持有国债和抵押贷款支持证券并赚取利息收入，负债端则需向商业银行存放的准备金支付利息。当后者超过前者，运营亏损随之产生。

美联储自2022年起大幅加息以抑制高通胀，导致向银行支付的准备金利息持续超过其债券投资收入。目前美联储对约3万亿美元准备金支付3.65%的利率，而一年前这一数字为对3.4万亿美元准备金支付4.4%。

亏损持续扩大使美联储的"递延资产"，从2024年的2160亿美元增至2025年的2435亿美元。纽约联储去年的预测显示，美联储今年有望恢复盈利，并可在2030年前清零递延资产。

值得注意的是，上述亏损不影响美联储的日常运营。该机构无需向国会申请拨款，亦无需依赖财政部注资，待未来盈利后将优先偿还递延资产，再向美国财政部上缴利润。

递延资产，自我弥补的独特机制

与其他联邦机构不同，美联储无需向国会寻求资金支持以弥补亏损。

2022年，美联储创设了名为"递延资产"的内部机制，实质上是一张自我开具的欠条。

当美联储的支出超过收入，即出现净亏损时，由于其作为中央银行不具备普通企业的资本结构，不能像商业银行那样记录“负净资产”或“亏损结转至所有者权益”，

因此采用了一种独特的会计方法，将亏损记为一项“递延资产”。这个“递延资产”实际上代表的是未来需要用盈利来冲抵的历史亏损。

它不是真正的资产，而是一个会计上的权宜之计，用于平衡资产负债表，并确保美联储在法律框架下继续运作。

按照现行安排，美联储未来盈利后将首先偿还这笔递延资产，待其完全清零后，才会恢复向财政部上缴利润的惯例。

在此之前，美联储长期是财政部的重要"贡献者"。2012年至2021年间，美联储累计向财政部上缴逾8700亿美元，仅2021年一年便达1090亿美元。

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3月25日泡泡玛特披露最新财报：营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%；72.1%的毛利率与35.2%的经调整净利率均在历史高位。

客观来看，这是一份难以被称为“失色”的财报，但市场此前对泡泡玛特的预期显然更高。

过去一年，多家投行密集上调其目标价，核心逻辑在于：IP流行度、海外扩张空间以及品类扩张潜力。当财报未能进一步强化“全球IP平台”的长期叙事时，股价的回调几乎成为必然。

在业绩会上，泡泡玛特CEO王宁对2026年给出了20%的增长指引，并明确表态不会以牺牲利润为代价换取规模扩张。

这种“稳健”的姿态，在习惯了过去两年100%、乃至200%增长的资本市场眼中，更像是一次紧急刹车。

但在财报披露前，市场情绪已出现微妙的裂缝。

从新IP引发的口碑争议，到二级市场溢价的持续回落，再到门店货架上不再缺货的毛绒与手办，每一个细节都在损耗投资者的信心。

悲观与恐慌在财报发布后呈螺旋式放大，最终引发了一场剧烈的抛售——泡泡玛特在当日创下了近三年来最大的单日跌幅及换手率。

对泡泡玛特而言，比“LABUBU卖不动了”更令市场不安的，是流量与关注度持续回撤带来的诸多连锁反应。

这种红利退潮后的阵痛，已成为当下泡泡玛特无法回避的硬战。

预期差在哪

泡泡玛特的“不及预期”，本质上并非整体规模的溃败，而是部分乐观预期的落空。

三季报发布后，大摩曾给出2026年增长26%、2027年增长20%的预测，这几乎与公司此次披露的指引一致。

有投资者分析，经过过去一年的大幅上涨，市场持仓结构已严重向“高预期资金”倾斜。

在这种背景下，一旦标的公司基本面尚可但业绩未超预期，加上管理层指引趋于保守，资金自然会选择落袋为安，离场几乎不可避免。

分拆数据看，国内四季度是核心出血点。此前三季度业绩公告称国内增长185%-190%，但最终整个下半年国内增速仅为135%，验证了四季度出现了显著的环比下滑。

海外市场的表现，成为此次财报披露后分歧最大的焦点之一。

泡泡玛特首席运营官司德表示，2024年北美市场销售规模约8亿多元，2025年最终做到68亿元，低于中报时公司内部持有的70亿预期。

北美市场的特殊之处在于线上占比明显偏高、达到64%，管理层对此解释称，这主要是由于线下门店承载能力不足，产品向线上渠道集中倾斜所致。

整体增速节奏放缓的背景下，IP依赖这一“老生常谈”再次被市场放大。

从IP结构层面看，LABUBU所在的THE MONSTERS系列由于下半年迎来集中补货期，全年营收达到141亿元，占比已升至38%以上，较比上半年的34.7%进一步提升。

尽管其他IP不乏亮点——位居第二梯队的SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMMO营收均在27亿以上，“星星人”则在短短一年时间内收入同比暴增16倍至20亿，

但LABUBU百亿级的体量已成珠玉在前，后备IP想要追平其贡献，难度呈指数级增加。

另一值得关注的数据信号：在泡泡玛特会员总数大幅增长57.5%的背景下，早年间最核心的IP MOLLY全年收入增速仅为38%。

这侧面印证了单个潮玩IP在进入成熟期后，对流量的变现效率正面临边际递减。

LABUBU效应带来的最大隐忧，不在于高基数下的单一依赖，而在于其作为“超级杠杆”的不可复制性。

IP是一切的原点。LABUBU不仅贡献了业绩，更是泡泡玛特过去一年撬动全球顶级资源的核心筹码。

从梅西百货感恩节大游行的露面，到具备外交色彩的“泰国国家旅游局深度合作”，再到与LVMH旗下百年皮具品牌MOYNAT的跨界联名，乃至与索尼影业合作的内容化冒险，LABUBU几乎承载了泡泡玛特所有关于“全球化”与“品牌向上”的叙事野心。

极致的辉煌带来了极致的恐慌：LABUBU的高峰如此之高，回撤风险究竟有多大，市场并不确定：“周期”的底在哪里，又将被什么打破，仍然是空白。

悲观情绪由此推导并持续蔓延，进而引发了对更远期——而不仅是2026年业绩的担忧与不确定性。

谁来对冲LABUBU

外界的预期总是在乐观与恐慌之间反复横跳，但泡泡玛特本身，仍在按照既定的战略中枢不断行进。

业绩会上，王宁再次强调，泡泡玛特的战略方向自港股IPO以来始终如一：全球化、以及以IP为核心的集团化。

为了支撑这一宏大叙事，2025年泡泡玛特完成了五年来最大规模的组织架构重组：在大中华区、美洲区、亚太区、欧洲区等设置区域总部，集团高级副总裁文德一兼任集团联席COO。

彼时的架构体系中：司德掌管大中华区与美洲区，文德一负责亚太区与欧洲区。

而就在财报披露的两天前，泡泡玛特完成了又一次关键的人事易位：文德一调任首席增长官（CGO），聚焦中长期战略，重点攻克以IP为核心的集团化业务创新；司德则统筹集团平台部门并全面接管四大区域的运营管理，全权推动国际化业务。

这种分工背后的深意在于，泡泡玛特正试图解决日益增长的业绩规模与相对落后的组织体系之间的深层矛盾。

目前泡泡玛特中国大陆以外市场的业绩占比已接近45%，毛绒与手办的体量已趋于对等。

当全球化与集团化的地基初步成型，公司急需一套更具效率的“中枢神经”来指挥这个庞大的跨国机器。

但相比泡泡玛特自身设定的远景目标，这一阶段仍只是起点。

根据此前流传的全员信内容，泡泡玛特期望将消费品之外的业务做到接近50%。

为此，泡泡玛特正同步推进乐园、饰品、甜品、影视娱乐等多个新业态，并将在2026年4月与京东合作推出小家电产品。

其背后的逻辑在于，通过多维度的消费场景、渠道体系与内容生态，去对冲单一IP热度的不可持续性，从而拉长IP生命周期，提高单点变现深度。

相比IP爆发本身的偶然性，渠道扩张、体验优化、运营效率以及新艺术家的挖掘，是公司真正能够主动掌控的确定性变量。

在国内市场，泡泡玛特的策略重心已从“规模竞速”转向“存量质量”。

2025年全年净增门店仅14家，资源主要被投入到存量门店升级与旗舰店打造。

管理层透露，今年的开店与改造数量均将提升，核心逻辑是通过“门店即乐园”的模式提升用户停留时间与体验感。去年的实战数据印证了这一路径的可行性：部分门店面积增加30%-40%后，店效实现了翻倍增长。

相比国内的稳步调整，海外市场仍是公司最重要的增长引擎，同时也是不确定性最大的来源。

管理层在业绩会上表示，海外扩张已经从过去以中国总部为中心的打法，转向以四大区域为枢纽向外辐射，以首都为中心逐步下沉至二三线城市、旅游目的地与机场场景。

供应链与物流体系也在同步重构，区域仓储与运输资源将被整合，集中谈判以降低成本，并提升船期与需求的匹配度。

近期，泡泡玛特将美国总部设在洛杉矶卡尔弗城，这一地区聚集了影视与娱乐产业的大量创意公司，希望借此吸引更多艺术家与内容创作者参与IP开发。

本地化运营预计将是泡泡玛特今年的重头戏。

无论是推动本土IP与核心自有IP的联名合作，还是围绕本地艺术家进行IP开发与商品化落地，都被视为打开区域市场、提升用户认同度的关键路径。

海外市场目前虽是高毛利环节，但不确定性的增加正直接反作用于利润端。业绩会披露的数据显示，今年1-2月公司毛利率已下降1个百分点。

为降低市场的不确定感，管理层表示未来将增加信息披露频率，并在半年报与年报之外，在5月和11月新增业务状况更新的公告，并将在今年5月给出利润率的相关指引。

对于2026年的泡泡玛特来说，公司几乎在所有“可以努力”的领域持续加码——更重的资产投入、更复杂的组织结构、更多元的业务形态，试图构建一条能够穿越IP周期的长期增长路径。

但流量的自然回撤、利润率的边际波动，以及全球化过程中的成本与地缘摩擦，依然是任何消费IP公司都难以完全掌控的变量。

在商业周期面前，这些因素往往决定了企业短期的上限与下限，构成了市场重新定价时最敏感的部分。

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官媒文章的出圈，似乎让这场持续近一年的外卖大战，似乎迎来了休战信号。

狂热不绝的补贴下，市场有时确实会忽视免费往往最贵的逻辑。

从整个经济大盘而言，这场大战的代价可能远超预期，餐饮消费因价格战失速，CPI受到拖累，成本沿产业链逐级传导，最终由每一个普通人承担。

正如文章所说：外卖大战看似惠民，实则内卷。

如果这场外卖大战真的在市场关注中得到一定程度的熄火，不光是平台为了价格战的碎钞式开支会得到控制，中国互联网本地生活赛道长达十年的烧钱抢份额模式也将迎来变化。

但如果这场大战开始熄火，过程恐怕不像多数人想的那样简单。有些选手会发现自己反而处境更危险，反正也人惊觉戒备已久的护城河可能会开始变宽。

休战得利者

《经济日报》的出圈评论员文章，几乎与市场监管总局5天前在一季度例行发布会上的通报遥相呼应。

新闻发言人王秋苹彼时表示，将继续通过现场核查、访谈座谈、问卷调查等方式，深入了解外卖平台竞争行为，全面听取平台内经营者、新就业群体及消费者等不同方面的意见，系统梳理市场竞争状况，组织开展分析论证，传导监管压力，并研究提出相应处置措施。

一名关注外卖大战的PE人士认为，从现有政策工具看，监管层有能力使用价格行为规范、反不正当竞争审查等手段，可以对明显扰乱市场秩序的行为进行约束，但同时也会呵护市场正当竞争，为平台保留合理的促销和价格竞争空间。

这意味着，补贴行为本身未必构成监管对象，关键仍在于其是否越过公平竞争的边界。

另一名关注反垄断行为的法律人士则指出，2021年社区团购整治其实对该类争议性商业活动提供了重要参照。

“当时监管并未否定补贴本身，而是针对明显低于成本销售、价格欺诈等行为，依据价格法进行处罚，并通过约谈、整改等方式引导行业降温。”该人士指出，“这种'先规范价格行为，再视情况升级工具'的路径，在外卖等高频消费领域同样具备可操作性。”

但如果外卖大战一定程度上获得休养生息，这并非是对所有巨头的无差别影响。

2025年10月，第八届餐饮产业大会的一组数据显示：当年新增的外卖订单中，有七成来自15块钱以下的低价区间。自外卖大战后，通过补贴催生的增量订单中，有将近一半是饮品，许多奶茶店和咖啡店出现爆单。

而在6月的外卖大战峰值时，美团平均30元的客单价曾一度超出阿里、京东2家一倍有余。

原因很简单：美团的茶饮类订单占比较低，用户的主要场景仍然是高频刚需的正餐消费。

王兴在10月的三季度财报电话会上报出了一组数据，佐证了这种不同价格带的分布：实付15元以上的订单中，美团占有超过2/3的份额；在30元以上的订单中，这个比例超过7成。“我认为高客单价领域是我们想要关注的更有价值的因素”。王兴强调。

阿里也不甘示弱，蒋凡曾在去年11月电话会中称，过去两个月平台的高笔单价订单占比提升，非茶饮的订单占比已经上涨到75%以上，闪购最新笔单价环比8月份上涨超过两位数。

但这或许无法掩盖美团仍然在用户心智占领着最重的正餐部分——不少用户打开美团，是因为午饭或晚餐的刚需。

过去一年，挑战者们试图撕开美团城墙的唯一武器就是暴力补贴，但入场时更多从低客单价的快餐和下午茶切入，尤其是蜜雪、库迪这类低客单价饮品，一些用户为羊毛而来，羊毛剪完即走。

一旦政策不允许无限度的价格战，竞争回归常态，美团在传统正餐外卖领域的防御力将得到进一步巩固。

美团核心本地商业CEO王莆中对于外卖数据的解释更加直白：外卖是一个精细且利薄的商业模式，如果你每个环节偏差一点点，最后就是亏钱。

他提到，美团按30元的平均客单价计算，一单能赚1块多。OPM（运营利润率）只有三点几，这在全世界范围内已经非常成功。

但正因为利润很薄，才说明这个模型的护城河实际上并不浅，任何一个新玩家想要复制，都得先把月均300万以上骑手、1450万年活跃商户、近8亿年交易用户、十多年的智能调度算法刷上一遍，其中的效率问题不光是持续砸钱能解决的。

瑞银认为，美团在履约效率和高客单价市场依然保持绝对优势，而评级机构惠誉则指出，尽管竞争激烈，美团仍将保持中国外卖市场领先地位，并预测美团将于2026年恢复正自由现金流。

市场的用脚投票往往最为诚实，在评论文章出圈后，港股市场的反应尤其显著，美团股价3月25日迅速上行，截至收盘上涨接近14%。

阿里的余力

但这场大战真的会偃旗息鼓吗？阿里可是牟足了劲杀向这块领地。

3月19日的财报会上，蒋凡维持即时零售整体GMV在2028财年过1万亿的目标，并预计在2029财年实现整体盈利，未来两年将以这一目标坚定投入，同时实现市场地位领先。

坚定杀向即时零售，原因在于留给阿里的有效选项其实不多。

2025年，阿里面前有两个对手：远场电商的拼多多，近场电商的美团。阿里最终选择了后者，显然算过账的。

第一笔账是现金弹药。

截至2025年三季度末，阿里的现金及其他流动投资合计5739亿元，是美团1413亿元的4倍，京东2105亿元的近3倍。

相比之下，拼多多同期现金及短期投资虽然不及阿里，但4238亿元的庞大体量、已占据了用户有关低价心智的状态，以及低价可能背刺平台商户的定位难题，让拼多多始终难以成为其进攻对象。

虽然对付不了拼多多，但用弹药量碾压美团和京东，阿里还是绰绰有余的。

阿里CFO徐宏先前电话会上说得直白：“我们强劲的资产负债表，拥有410亿美元的净现金，为我们的再投资战略提供了信心。”放在外卖大战上，这话或许可以理解为：阿里耗得起，你们耗不起。

世界上很少有一场商战，挑战者的口袋比守擂者深四倍。

第二笔账是战略。

拼多多只做远场，美团只做近场。阿里两个都有。国信证券的一份报告显然足以解释阿里杀向外卖的理由：若2030年即时零售渗透率达到20%以上，远场电商平台的增速将低于零售大盘，其中不布局即时零售的公司可能面临GMV负增长的风险。

对阿里而言，不打美团的代价比打的代价更大，手淘日活持续下滑，远场电商增长见顶，如果再丢掉即时零售的入口，整个消费生态的根基会动摇。

换句话说，打拼多多只能在价格上硬碰硬，打美团却能顺便给淘宝续命。

第三笔账是ROI。

蒋凡在财报电话会上给了一个至关重要的视角：“我们不会单独看外卖的盈利情况，考虑到电商综合收益，闪购对平台整体产生正向经济收益。”

数据已经在验证：阿里Q3财报显示的淘宝App月活跃消费者（MAU）同比实现双位数增长，由包含淘宝闪购在内的即时零售业务拉动，更早的双11期间，淘宝闪购带来的新用户电商订单数突破1亿单。

在阿里的叙事中，这早已不是外卖大战，是“近场电商带来的历史性机遇”。外卖只是引流的诱饵，淘宝才是最终的捕网。

所以蒋凡的“三年万亿”承诺不是一时意气。阿里拿出了全年净利润的1/3的500亿投入闪购补贴。

2026年初，阿里核心管理层更是在内部明确“三年不担心亏损”。

但另一方面，阿里CFO徐宏也曾在三季度财报会上说到：“预计下个季度的投入将显著收缩”——当然措辞是“收缩”，并非“停止”。

即便战火降温，阿里恐怕也不太可能彻底放弃闪购，更可能的结果是：从“烧钱换份额”切换到“提效稳份额”，补贴战变成效率战。

三年之约也许并不会被撕毁，只是执行方式会被改变。

退潮者之痛

与外卖大战恰好同时发生在2025年的，还有新茶饮行业的批量上市。

2月古茗、3月蜜雪冰城、4月霸王茶姬、5月沪上阿姨先后登陆资本市场。

补贴大战的主战场选在茶饮，是精心计算的结果：茶饮客单价低，消费频次可以突破正餐上限，品牌门店密集，产能过剩严重，平台只要给补贴，单量就能暴涨。

这并非真实的消费需求爆发，而是大量用户是为了或有或无的羊毛在疯狂下单。

但假如外卖大战终结，这个泡沫可能会集中破裂。

古茗或许是典型案例之一。7月“零元购”活动期间，古茗日订单量达200万至300万单，同店GMV增长超20%。上半年营收同比增长41%，净利润增长121%。

但古茗CFO孟海陵在业绩会上坦言：“绝大多数加盟商的利润率是下降的，只是被订单量增加带来的经营杠杆掩盖了。”每笔订单到手收益仅4至5元。古茗创始人兼CEO王云安直言：长期来看，外卖补贴大战对加盟门店的经营并非好事。

更值得警惕的是扩张的惯性。借补贴的东风，古茗去年上半年净增1265家门店，远超2024年全年的913家。但同期关店数也从250家增至305家。

假如补贴退潮，一些“虚假繁荣”中开出的门店将首当其冲。古茗2026年已明确要“回归堂食核心”，减少大规模促销。

年初外卖补贴大战时，孟海陵提及行业大量门店实收率跌到50%–60%，部分低至55%以下，对此古茗的做法是提高外卖费来保住了加盟商利润。

复旦大学经济学院张军课题组基于4万余家商户的全渠道交易数据显示：2025年7月竞争加剧后，商户每日总订单量平均增长7%，但每日实收金额平均下降约4%，“赚了流量，赔了利润”并非比喻，而是事实。

就连被认为是补贴战受益者的瑞幸咖啡也没能幸免。其2025年四季度财报显示，随着平台补贴减少，营收增速降至近三年来最低水平，净利润同比下滑39%。

全国政协委员江浩然在两会上说得直白：中小商户增收不增利，平台自己也赚不到钱，最后多方都受损。

现在真正的问题来了：当补贴彻底退潮，羊毛党带来的异常增量将瞬间蒸发。

红餐大数据显示，2025年新茶饮行业市场规模达到1870亿元，增速从2023年的19.3%下降至6.4%，全国茶饮门店达到44.9万家。

在补贴刺激下，很多品牌基于虚假繁荣的订单数据盲目扩张门店、扩充供应链。当断奶来临，这些品牌将直接面临严重的产能过剩和单店模型崩塌。

一家奶茶店的单店模型中，租金、人工、原材料是三大固定成本，每月需要达到一定的营收基线才能保持盈亏平衡。

当补贴打掉每杯饮品3-5元的利润空间，线上爆单时期的营收真实量就已经在隐性下降。

一旦补贴收缩，单量回落，固定成本却不会跟着减少——租金不会因为卖得少了就便宜，员工不会因为订单变少就自动降薪。很多加盟商私下流传的一句话是：今年能活着就算胜利。

休战对这些基于泡沫订单扩张的品牌而言，可能是一场痛苦的缩表和产能出清。

不打价格战，打什么

就算餐饮外卖真的可以休战，但巨头们围绕万物到家的博弈不会停止。毕竟餐饮补贴战只是前菜，即时零售才是主课。

商务部国际贸易经济合作研究院预测，中国即时零售规模将在多种因素促进下于2030年达到2万亿元。

但失去补贴武器后，竞争要素将发生根本转移。

蒋凡在2025年8月29日的财报电话会上说过一句值得玩味的话：不能抛开规模谈效率。这或许是针对彼时淘宝闪购上线四个月后激进补贴的一种修正，也暗含了一个问题：

当规模不再能用钱买的时候，效率就成了唯一的筛子。

美团的答卷是前置仓密度。

截至2025年6月末，美团闪电仓突破5万个，覆盖数码家电、母婴玩具、美妆个护等全品类。名创优品已成为即时零售领域开设直营闪电仓最多的零售品牌，屈臣氏的闪电仓覆盖超过10个一二线城市。

美团副总裁、闪购事业部负责人肖昆透露，到2027年闪电仓将超过10万个，市场规模达到2000亿元。

京东的答卷是供应链深度。

京东秒送的旗舰店项目首批吸引超过100个品牌入驻，覆盖酒水、数码、百货等品类。京东的逻辑不是跟美团比谁送得快，而是比谁送得贵，即高客单价、高品质的即时零售。

当一部手机、一罐奶粉、一瓶茅台能在30分钟内送达，客单价从30元跳到300元甚至3000元，履约成本占比就会大幅下降，商业模型的可行性截然不同。

阿里的答卷则是生态协同。

蒋凡3月19日说，过去一年闪购对平台整体的拉动明显，包括闪购在内的电商大盘年度活跃买家增长了1.5亿，实物电商的年度活跃买家增长1亿，淘宝实物电商年度活跃买家的增长超过了过去3年的总和。未来将持续提升这部分新用户的ARPU和购买频次，这将是平台未来几年增长的新引擎。

显然，阿里不会单独看外卖的盈利情况，而是把即时零售作为整个淘宝生态的高频入口。

这是阿里和美团、京东最大的不同：它不需要外卖本身赚钱，只需要外卖把用户带回淘宝。

所以下一阶段的即时零售竞争，不再是比谁送得便宜，而是比谁送得准、品类全、体验好。

这可能是一场关于前置仓密度、供应链深度和履约网络精细化运营的持久战，或许不在于谁烧得多，而在于谁花得巧。

一场负外部清算

在讨论未来前，得先清算过去。

高盛2025年11月指出，受三季度外卖行业价格战影响，中国互联网板块盈利连续两季下滑，同比降幅扩大至31%。一份第三方测算显示，补贴大战导致美团、阿里、京东三大平台利润合计减少近700亿元，相关税收减收超100亿元。

京东2025年财报显示，全年新业务（含外卖）经营亏损466.41亿元，营销费用由480亿元增至840亿元，同比增长75.1%。美团2025年第三季度财报显示，当季销售及营销开支达343亿元，较2024年同期的180亿元增加163亿元，同比增幅90.9%。

这些钱从从平台的利润表里来，最终流成了用户手机里的免单券，流成了异常增量的订单数字，成了一场没有赢家的零和游戏。

被卷入其中的商家和骑手，承受了最大的代价。

立信咨询调研显示，补贴大战以来，39%的商户开始更换更便宜的原材料供应商，30%强化与供应商的议价博弈。成本压力沿着链条向上传导，食材品质控制空间不断被挤压，风险最终转移到消费者的餐桌上。

截至2025年9月，行业注册骑手进一步增至1467万人，运力供给持续扩大。补贴尖峰过后，僧多粥少加剧，骑手月均收入较高峰期普遍下降约40%

《经济日报》的评论或许指向了一个更深层的问题：这场大战的负外部性已经溢出了正常的商业范畴。

平台们为了数据增长，极度挤压了商家的利润空间，把所有参与方困在补贴里，甚至因为极低的价格扭曲了局部的CPI。

如果外卖大战真的不打了，本质上也倒逼这些中国最庞大当日配送网络的巨头，从消耗社会资源抢地盘转向真正的企业社会责任。

事实上，三家平台的社会责任确实也在大战中得到了强化。

美团自2025年8月宣布全面取消众包骑手超时罚款后，10月阿里、京东全面跟进。京东入局时打出的骑手社保牌，带动了整个行业对骑手权益的重视。中央经济工作会议明确提出推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展。司法部门则表示，今年将通过政府立法着力解决内卷式竞争。

平台经济的未来，不能再是一个四方博弈的故事——用户、商家、骑手、平台四方之间，总是某一方的收益必须以另一方的损失为代价。

均衡状态下外卖每单只赚1元多的数字本身就说明，这个行业的利润空间已经薄到不容再挤压任何一方。

未来的平台，或许要学会在自身盈利、商家生存、骑手福利和消费者体验之间找到良性的动态平衡，这是服务数亿用户的城市基础设施供应商必须承担的公共责任。

回到《经济日报》的那句话：健康的竞争，应该是技术创新、效率提升、服务优化的良性角逐。

这句话做起来并不容易，因为它要求巨头们放弃一个已经熊熊燃烧了十年的反射弧——用钱买时间，用亏损换规模，用规模换垄断，用垄断换利润。现在这个循环是时候被打断了。

但这未必是坏事。

各大平台将停止看不到头的持续烧钱，连锁品牌迫于断补不得不回归单店盈利的本质。

即时零售的竞争从拼补贴转向拼效率，骑手和商家的生存状态有望得到改善。整个行业被迫从抢地盘转向做建设。

从现实状态来看，外卖大战的焦灼博弈、利益损耗与从业者的喘息仍在继续。唯当宏观经济数据与平台财报同步回归健康、实现良性增长之时，这场消耗战才算真正落幕。

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3月25日，摩根大通市场情报部门在内部报告中称，此次策略转向并非意味着看多美股。该团队明确表示不会逢低买入，而是倾向于在持有能源与大盘科技股多头的同时，配合指数与板块层面的对冲工具，以剥离方向性风险。

报告指出，决定市场下一步走向的关键变量，在于地缘局势是否进一步升级。若停火协议落地，该团队预计将触发"全面反弹"行情；反之，任何新一轮升级信号都将构成新的下行压力。与此同时，美国2000亿美元紧急预算案进展亦值得关注。

值得注意的是，该行市场情报部门还在报告中指出，已着手建立一份"购物清单"，为停火情景做好布局准备，黄金多头亦被列为重点关注方向。

约三周看跌交易画上句号，转向不等于看多

报告称，摩根大通市场情报部门在约三周前将立场调整为"战术性看跌"，彼时标普500指数此后下跌了200至300点。如今，随着标普500指数从下方测试200日移动均线，该团队选择在此节点平仓，将立场更新为"中性"。

然而，报告明确指出，"中性"意味着不追涨、不抄底，而非转向看多。其核心逻辑在于：当前地缘局势的不确定性仍高，市场方向尚未明朗，贸然承担方向性敞口并不审慎。

在仓位层面，摩根大通交易员建议采取市场中性策略：在能源板块和大盘科技股上保留多头敞口，同时通过标普500指数（SPX）、罗素2000指数（RTY）等指数对冲工具，以及材料和必需消费品等板块层面的对冲手段，对冲整体方向性风险。

该团队强调，这并非对整体投资组合的大幅重构，而是在停火及类停火相关新闻频繁扰动市场的背景下，集中管理并降低方向性敞口的务实选择。

黄金重回视野

值得关注的是，摩根大通交易员在此次策略更新中，专门提及了重新建立黄金多头仓位的潜力。

该团队的分析逻辑在于：随着投资组合完成较为激进的去风险操作，黄金近期与美元之间形成的负相关关系可能面临松动。换言之，此前受去风险抛售压制的黄金，有望在市场结构趋于稳定后重新体现其避险属性。

目前，黄金多头已被纳入该团队为停火情景准备的"购物清单"，但尚未构成明确的交易指令，更多体现为对潜在机会窗口的前瞻性布局意愿。

升级还是停火，决定市场下一步方向

摩根大通将地缘局势的演变路径视为当前市场最核心的驱动变量，并列出了可能触发新一轮市场下跌的四类升级情景：

其一，对能源基础设施的袭击，尤其是针对沙特石油生产与炼化设施；

其二，美军地面部队介入或动用军事力量重新打开霍尔木兹海峡；

其三，美国或以色列对伊朗平民基础设施发动打击；

其四，任何针对水资源供应的攻击。

报告同时指出，只要霍尔木兹海峡对西方盟国保持"关闭"状态，全球能源危机将持续蔓延，并可能进一步扩散至食品、工业气体及其衍生品领域。

在停火路径方面，摩根大通市场情报部门认为，若周末前谈判未能取得实质进展，市场可能出现回调；但一旦协议正式达成，将触发覆盖各类资产的"全面反弹"。

该团队预计，未来市场将相对快速地走向一个明确方向——要么是停火进程的推进，要么是新一轮升级浪潮的到来。

美国军援预算与财报季，两大后续观察窗口

除地缘局势本身外，摩根大通市场情报部门还提示两个值得密切跟踪的后续信号。

其一是美国国内针对逾2000亿美元紧急军事援助预算的讨论进展。

该团队指出，这笔资金的规模足以支撑美国相关行动延续至今年8月乃至更长时间，一旦国会推进这一预算议程，则意味着市场需要为一场比预期更为持久的冲突做好定价准备。

其二是即将于4月启动的美股财报季。

报告指出，地缘冲突对美国市场的长期影响，以及最终的赢家与输家格局，可能要等到企业管理层在财报季中发表实质性表态后，才能真正浮出水面。

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隔夜，美国提出停火方案后遭伊朗拒绝，油价当日大幅跳水后几乎收复全部失地，但股市和债市并未跟随油价反弹而同步回落，两者出现罕见背离。与此同时，比特币和黄金逆势走强，美元收盘基本持平。

在此背景下，野村策略师Charlie McElligott警告，当前宏观波动率的集聚已造成"职业生涯级别的风险"，大量交易者实际上已陷入瘫痪；

高盛分析师Shreeti Kapa则直言，在二元对立的风险环境中，"现金为王"——鉴于股票风险溢价接近零且估值处于历史高位，持有现金是一个合理的非对称仓位。

油价剧烈震荡，股债与原油罕见背离

停火提案消息落地后，WTI和布伦特原油价格从前日高点一度暴跌6%至7%，随后在尾盘几乎完全收复跌幅。然而，股市和债市并未随油价的反弹而承压——美股四大主要指数全线收涨，尽管尾盘有所走弱。

据彭博报道，标普500指数与WTI原油之间的负相关关系已持续17个交易日（自3月3日起），这一相关性水平自2022年初以来仅被超越过两次，显示出当前市场结构的异常程度。

值得注意的是，当日股市的全部涨幅几乎集中在停火消息发布后的短短数分钟内，此后指数基本横盘。从现金开盘后的表现来看，四大主要指数实际上均录得下跌，且均未能突破关键技术阻力位，开盘的空头回补也未能形成持续动能。

野村：宏观波动率集聚，交易者普遍陷入瘫痪

野村策略师Charlie McElligott在其最新点评中指出，尽管市场存在做反转交易、对冲波动率挤压和Beta抛售的诱惑，但交易者目前普遍处于"瘫痪"状态，原因是多重风险同时叠加。

McElligott列举了五大核心压力：其一，当前宏观波动率的集聚已构成"职业生涯级别的风险"，在近期事件背景下，获批做空看跌期权或做空尾部风险极为困难；其二，市场对冲突"快速解决"存在"普遍怀疑"，因为大宗商品供应冲击对全球经济造成的结构性损伤，以及央行可能在脆弱增长背景下加息的前景，均难以在短期内消除。

此外，他还点名了另外三重同步发酵的风险：美国就业趋势出现明显恶化迹象；人工智能对行业的持续颠覆进一步冲击劳动力市场；以及私人信贷市场的赎回与流动性危机。

高盛：估值高企、风险溢价趋零，现金是合理的非对称仓位

高盛分析师Shreeti Kapa从更宏观的视角对当前市场进行了评估。她指出，自中东战争爆发以来，MSCI全球指数已累计下跌约7%。尽管从长期历史来看这仍属小幅回撤，但当前市场所处的估值环境远比过去几次危机更为脆弱。

Kapa强调，与2022年能源冲击相比，当前股票估值不仅高于彼时低点，也高于上次能源冲击前夕的水平，且这一结论在多个估值指标维度上均成立。她同时指出，市场目前已基本消化了利率冲击，但对增长风险的定价仍然有限——这与2022年形成鲜明对比，彼时实际收益率从负值大幅攀升，带来了更大规模的利率冲击。

基于上述判断，Kapa得出结论：在二元对立的风险环境中，期权性和流动性的价值高于方向性押注。"在这类环境中表现出色的投资者，不是那些准确判断底部的人，而是那些在不确定性消散时手握现金可以部署的人。"

她表示，鉴于当前股票风险溢价接近零、各地区和行业估值均处于历史高位，持有现金实际上是一个合理的非对称仓位——投资者几乎不放弃任何预期回报，却获得了相当大的灵活性。

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据彭博周四报道，SpaceX已选定华尔街多家顶级银行协助推进IPO申报工作，包括美国银行、花旗集团、高盛、摩根大通和摩根士丹利均已确认参与。若融资目标达成，此次IPO将大幅超越沙特阿美2019年创下的294亿美元纪录，成为全球有史以来规模最大的股票发行。

SpaceX的上市计划因今年2月完成的xAI全股票收购而变得更加复杂。xAI目前每月烧钱约10亿美元用于AI基础设施建设，这一现金消耗正在稀释SpaceX核心业务——尤其是卫星互联网服务Starlink——的投资吸引力。与此同时，马斯克寻求通过双重股权结构维持对公司的绝对控制权，进一步增加了公开市场投资者的顾虑。

为何选择此时上市

尽管SpaceX凭借Starlink业务已具备可观的现金流，但公司更宏大的战略目标需要远超现有规模的资金支持。据彭博报道，SpaceX在去年12月的一份内部备忘录中明确表示，IPO募集资金将用于星舰火箭的持续研发、太空AI数据中心建设以及月球基地项目。

xAI的并入使资金需求急剧攀升。据知情人士透露，xAI每月约10亿美元的算力及模型训练开支，令SpaceX在私募市场的融资节奏难以为继。通过上市进入公开资本市场，SpaceX有望在OpenAI和Anthropic完成各自IPO之前，率先在AI军备竞赛中抢占融资优势。

估值逻辑：支撑与质疑并存

1.75万亿美元的估值目标，在分析师和投资者之间引发明显分歧。

支持者的核心论据在于SpaceX业务的独特性。据Pitchbook分析师指出，"Starlink的用户增长、火箭发射市场的主导地位，以及直连手机网络的建设进程，构成了一个在公开市场中独一无二的商业组合。"SpaceX在商业航天领域的垄断地位、与国防及电信行业的深度绑定，以及马斯克本人的品牌效应——特斯拉股价过去十年累计涨幅约3000%——都可能成为吸引投资者的重要砝码。

然而，质疑声同样不容忽视。分析师通常依据未来盈利预期、行业竞争格局和利润率水平对公司进行估值，而xAI的持续亏损正在拖累整体财务表现。部分投资者担忧，马斯克可能将SpaceX这一行业领头羊的资源，持续输血给xAI这一竞争激烈赛道中的众多玩家之一。若市场将SpaceX视为一个结构松散的多元化集团，其估值溢价空间将受到明显压缩。

xAI并购：机遇还是包袱

SpaceX在IPO前夕完成对xAI的全股票收购，令部分现有投资者感到不满。原本押注太空赛道的股东，如今被动承接了大量AI业务敞口；对AI行业持悲观态度的投资者，则突然面临一个潜在的高风险赌注。

马斯克对此持截然不同的立场。他将这一横跨火箭、太空互联网、人工智能和社交媒体的商业版图定义为"垂直整合的创新引擎"，认为各业务协同将为太空数据中心这一新兴商业机会提供独特竞争优势。

但这一叙事能否说服公开市场投资者，仍有待检验。SpaceX在IPO后将首次被要求按季度公开披露财务数据，届时xAI的亏损规模将完整呈现在华尔街面前。

控制权结构：马斯克的护城河

在股权层面，马斯克在xAI收购完成之前持有SpaceX不足半数股份，此前多轮私募融资引入了包括Peter Thiel旗下Founders Fund、富达投资和Alphabet在内的外部投资者。xAI交易完成后，马斯克的持股比例尚不明确。

据彭博报道，SpaceX正在研究IPO后采用双重股权结构，以确保内部人士——可能包括马斯克本人——在关键战略和公司治理决策上保持近乎绝对的控制权。对于认可马斯克执行力和长期愿景的投资者而言，这一安排或许并不构成障碍；但一旦公司出现重大失误，缺乏制衡机制的治理结构可能成为公开市场投资者难以接受的风险敞口。

IPO路线图：最快6月落地

若进程顺利，SpaceX最快可于2026年6月完成上市。

按照惯例，流程将从向美国证券交易委员会（SEC）提交非公开申报文件开始，SEC审查通常需要两至三个月。审查完成后，公司将公开披露招股说明书，启动15天的公众查阅期。此后，SpaceX将与承销银行联合开展路演，在确定最终发行价格前向机构投资者收集订单。

零售投资者同样有望参与认购。Robinhood Markets和SoFi Technologies等平台的用户或可直接通过平台提交申购，但热门IPO中散户获配比例通常较为有限。

五大主承销行——美国银行、花旗集团、高盛、摩根大通和摩根士丹利——的具体分工目前尚未明确，但鉴于此次交易规模史无前例，华尔街各大机构争相参与的热情已显而易见。

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3月25日据英国《金融时报》援引两位知情人士透露，Caxton旗下管理规模达90亿美元的宏观基金3月以来已下跌15%，截至上周五累计亏损超过13亿美元。

此前据报道，该基金在3月第一周已录得约7%、逾6亿美元的亏损，此后损失持续扩大。

此次亏损的归根结底是中东局势骤然恶化。油气价格飙升，债券市场遭遇抛售。Caxton的多项持仓在这一环境下承压，该基金旗下宏观策略由首席执行官Andrew Law主导。

债券持仓成重创核心，金属持仓同步受损

本轮对冲基金的亏损，债券市场是主要"杀手"。

市场普遍预期油气价格飙升将显著推高通胀，迫使各国央行重启加息，投资者因此大规模抛售全球政府债券。

这对此前押注降息或持有所谓"陡峭化"交易的基金造成严重冲击。所谓陡峭化交易，即押注短期债券表现优于长期债券。

但是自3月，全球各大央行降息预期纷纷转向，市场仍然普遍认为今年加息的可能性高于降息，因此对利率敏感的短期债券均大幅下挫。

（美欧英日等四国的政策利率预期）

去年底Caxton的首席执行官Andrew Law曾对英国国债前景持乐观态度，表示英国国债收益率存在"定价偏差"，借贷成本将向其他主要经济体靠拢。

但此次全球国债下挫中英国国债受创尤甚，10年期收益率已升至2008年金融危机以来最高位。

除债券外，Caxton在大宗商品方面的亏损同样不容忽视。该基金去年曾从黄金和铜的多头仓位中获利，但冲突爆发后两类资产均大幅回撤。

黄金通常被视为避险资产，然而自2月底战争爆发以来已累计下跌15%，铜价亦同步走低。

政策反复令宏观交易者进退两难

市场参与者指出，此次行情的特殊困难在于地缘政治信号极度混乱。

一位宏观对冲基金经理表示，特朗普在社交媒体上频繁发帖造成"虚假曙光与急转弯"，令交易决策极难把握。

据央视新闻，美国总统特朗普23日称，已指示暂停对伊朗发电厂和能源基础设施的一切军事打击，为期五天。此前他曾扬言轰炸伊朗能源设施。

华尔街见闻提及，特朗普这一表态立即引发国债价格反弹、油价回落。布伦特原油一度跌超14%。

（周一布伦特原油期货日内一度跳水14%）

据央视新闻，在美国向伊朗提交一份包含15项内容的停战方案后，布伦特原油价格亦短暂跌破每桶100美元。

政策信号的频繁反转，使宏观基金难以建立稳定的方向性判断，也令Caxton等依赖宏观趋势判断的机构在此次冲击中损失尤为突出。

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周二，民主党候选人Emily Gregory在佛罗里达州众议院第87选区特别选举中击败特朗普背书的共和党候选人Jon Maples，赢得这一涵盖棕榈滩、即特朗普海湖庄园所在地的议席。

Gregory以超过2个百分点的优势胜出，而该选区在2024年大选中曾以19个百分点的差距支持共和党现任议员。同日，民主党还在坦帕的一个州参议院席位险胜，一举拿下佛州两个立法席位。

此次结果迅速在两党间引发强烈反响。民主党全国委员会主席Ken Martin在X平台写道："特朗普在佛罗里达的邻居们刚刚发出了一个信号。如果民主党能在特朗普的后院赢，我们当然能在全国任何地方赢。"共和党方面则面临压力——这一结果将加剧党内对今年11月中期选举前景的担忧，并为民主党提供重要的士气支撑。

经济议题主导选战，Gregory聚焦"生活成本"

Gregory是一名小企业主，拥有公共卫生与心理健康管理背景，目前经营一家面向产后妈妈的健身中心，此次为首度参选。她将竞选重心放在生活成本、房产保险、医疗保健扩展及公立学校质量等本地民生议题上，刻意回避将特朗普本人作为竞选焦点。

"我并没有太多想到他，"Gregory周二晚间在MS Now节目中表示，"他只是第87选区11.5万名注册选民之一。我的对手把他放在竞选的最前面，而我更专注于选区选民——我们如何能在房产保险、医疗保健扩展和优质公立学校方面过得更好。"

Gregory在接受Politico采访时进一步表示："我认为这体现了佛罗里达选民的立场。他们希望有人专注于解决方案和实际问题，而不是噪音。"

佛罗里达州民主党主席Nikki Fried对此表示，"佛罗里达州的居民已经厌倦了混乱、腐败，以及从杂货到汽油和医疗保健等各种商品的高价。"

特朗普亲自背书落空，民调支持率创第二任期新低

特朗普在投票前夕亲自出手，于周一在Truth Social发文力挺Maples，称这位金融顾问将"不懈努力推动经济增长、削减税收和监管、促进美国制造、打击移民犯罪"。然而背书未能奏效。

值得注意的是，据佛州选举记录显示，特朗普本人、第一夫人梅拉尼娅及其子Barron均以邮寄方式在第87选区投票。而就在3月14日，特朗普刚刚申请邮寄选票，此前数日他还在孟菲斯的一次活动中将邮寄投票称为"邮寄作弊"。

与此同时，特朗普的整体支持率持续承压。据RealClearPolitics民调均值，56%的美国人对其执政表现持负面评价，仅41%表示支持，净差距达15个百分点，为其第二任期以来最差水平。

油价飙升加剧政治压力，共和党中期选举隐忧上升

经济层面的逆风正在侵蚀共和党的政治基本盘。据AAA数据，佛罗里达州汽油均价周二已升至每加仑3.92美元，较一个月前的2.86美元大幅攀升，伊朗战争引发的油价飙升被认为是重要推手。

据英国《金融时报》报道，民主党在特朗普第二任期内的非年度选举和特别选举中已连续取得佳绩，而共和党则因选民对其经济政策的失望情绪以及对外交政策的质疑而难以凝聚支持热情。

此次佛州两席告捷，延续了民主党过去14个月在全美各州立法机构翻转共和党席位的趋势。

佛州民主党主席Nikki Fried表示："这一胜利再次印证了一个不可否认的趋势：凭借全年不间断的组织动员和基础设施投入，民主党可以在任何地方参选并获胜——包括特朗普的后院。"

不过，此次两席翻转并不会改变佛州立法机构共和党超级多数的整体格局，其政治意义更多在于象征层面与士气层面，以及对11月中期选举走向的预示作用。

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3月25日，据媒体报道，知情人士透露，美国财长贝森特甚至在战事开打之前就已对冲突推高油价、损害经济增长表示担忧，财政部高级官员数周来也持续就油价和汽油价格波动问题向白宫表达关切。

白宫发言人Kush Desai否认了上述描述，称官员们并未专门研究油价升至每桶200美元的可能性，贝森特也并未对"史诗狂怒行动"带来的短期干扰感到担忧。

自2月28日美国和以色列袭击伊朗以来，国际油价已大幅攀升，WTI原油上涨约30%至每桶91美元，布伦特原油上涨近40%至约每桶102美元。油价的持续上行正在向通胀、货币政策及全球经济增长前景传导，令市场高度警惕。

极端情境建模：常规评估还是危机预警

据报道，知情人士称，特朗普政府官员正在对油价大幅上涨可能对经济增长前景造成的损害进行建模分析。知情人士强调，此类建模是危机时期常规评估的一部分，并不代表对未来走势的预测，目的在于确保政府能够应对各种可能情况，包括冲突长期化的风险。

报道指出。白宫发言人Kush Desai对此提出异议。他表示，虽然政府确实在评估不同价格情境及其经济影响，但官员们并未专门研究油价升至每桶200美元的可能性。他还表示，贝森特曾多次表达其本人及本届政府对美国经济和全球能源市场长期发展轨迹的持续信心。

值得注意的是，美国能源部长Chris Wright曾在3月12日表示，油价飙升至每桶200美元"不太可能"发生。

报道称，每桶200美元的油价将对全球经济构成巨大冲击。以通胀调整后的实际价格衡量，过去半个世纪中油价仅在2008年全球金融危机爆发前夕触及过这一水平。

即便油价未达到这一极端水平，有机构预测显示，若油价维持在每桶170美元数月，将推高美国和欧洲的通胀，并拖累经济增长。

在美国，最直观的影响是零售汽油价格上涨约30%，抹去了过去一年的跌幅——而这一跌幅曾是特朗普政府引以为傲的经济成就之一。

通胀与货币政策：各央行面临压力

油价上涨正在全球范围内引发货币政策的连锁反应。

欧洲央行行长拉加德上周表示，当前敌对局势已加剧通胀风险。德国、英国及日本的央行官员正在为最早于下月加息做准备。

在美国，美联储的货币政策前景也愈发复杂。美联储主席鲍威尔上周表示，现在评估油价飙升对美国经济的影响还为时过早，显示美联储正处于观望状态，政策路径的不确定性上升。

特朗普此前则表示，他并不担心能源成本上涨，甚至暗示这对美国有利，并预测战争结束后油价将大幅回落。

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周三，受该技术可能大幅削减AI硬件需求预期的冲击，美股存储芯片板块盘中遭遇重挫。截至收盘，存储芯片与硬件供应链指数下跌2.08%，闪迪、美光科技等头部企业均显著收跌，凸显出市场对需求前景的防御性反应。

然而，在科技圈将这一突破性技术捧为“真实版Pied Piper”和“谷歌版DeepSeek”的同时，华尔街投行的表态却截然不同。多位分析师指出，该技术的实际影响被市场过度计价，并直言投资者应借机买入回调的内存概念股。

尽管实验室数据展示了惊人的压缩效率，但从宏观经济学与算力部署的真实演进来看，这项旨在打破AI内存瓶颈的技术，最终可能不仅不会摧毁存储需求，反而会成为推动行业进一步扩张的催化剂。

谷歌发布名为TurboQuant的内存压缩算法后，市场对存储硬件长期需求的担忧迅速蔓延，导致相关资产遭到抛售。

周三盘中，存储芯片板块集体下探。闪迪一度大跌6.5%，美光科技跌4%，西部数据和希捷科技分别跌超4%和5%。随着市场情绪在尾盘有所消化，相关个股跌幅收窄。截至收盘，闪迪和美光科技均跌超3.4%，希捷科技收跌2.6%，西部数据跌幅收窄至1.6%。当日，存储芯片与硬件供应链指数报收于113.03点，盘中一度触及109点的日内低点。

引发市场恐慌的直接原因，是谷歌宣称TurboQuant可在不损失准确性的前提下，将大型语言模型运行时的缓存内存占用至少减少6倍。在高度依赖硬件规模扩张的AI军备竞赛逻辑下，任何可能削减物理内存采购量的技术进步，都足以让本已处于高估值的芯片板块面临抛压。

在科技业界，TurboQuant的发布被视为解决大语言模型高昂运行成本的重要里程碑。该技术专为解决AI系统中的键值缓存（KV Cache）瓶颈而设计，核心是将原本占用大量空间的缓存压缩至3比特。

据媒体报道，谷歌采用两步压缩法：先通过PolarQuant技术将数据向量转换为极坐标以消除额外的归一化开销，再利用量化算法QJL消除残差误差。

在采用Gemma和Mistral等开源模型的测试中，该算法不仅实现了6倍的内存缩减，在英伟达H100 GPU上的性能较未量化的32位方案更是提升了最高8倍。

这一惊艳的数据在互联网上引发热议，人们将其戏称为“真实版Pied Piper”——即HBO经典美剧《硅谷》中那家凭借无损压缩算法颠覆行业规则的虚构初创公司。

Cloudflare首席执行官Matthew Prince等人则将其称为谷歌的“DeepSeek时刻”，认为其有望像DeepSeek一样，通过极高的效率收益大幅拉低AI的运行成本。

面对科技圈的狂热与二级市场的抛售，华尔街投行表现出显著的冷静，并认为市场反应过度。

Lynx Equity Strategies分析师KC Rajkumar对该技术的“颠覆性”提出质疑。他在给客户的报告中指出，媒体对该技术的报道存在夸大成分。

他表示，当前的推理模型早已广泛采用4比特量化数据，谷歌所谓的8倍性能提升是建立在与老旧的32位模型对比之上的。他强调，这些先进的压缩技术仅仅是为了缓解算力瓶颈，并不会破坏未来三到五年内因供应受限而依然坚挺的内存与闪存需求。为此，他维持对美光科技700美元的目标价及买入评级，并明确表示建议“在因谷歌消息引发的回调中买入”。

Wells Fargo分析师Andrew Rocha同样指出，尽管TurboQuant直击AI系统的内存成本曲线，但历史经验表明，压缩算法的存在从未从根本上改变硬件采购的整体规模，目前AI内存的需求基本面依然强劲。

除了指出市场反应过度外，机构还从更长远的经济学视角重新评估了TurboQuant的影响。

摩根士丹利在分析中指出，TurboQuant仅作用于推理阶段的键值缓存，完全不影响模型训练任务，也不影响模型权重所占用的高带宽内存（HBM）。该技术的核心意义在于提升单GPU的吞吐量，使相同硬件能支持更长的上下文或更大的批处理规模。

摩根士丹利进一步援引了“杰文斯悖论”（Jevons Paradox）来阐释这一现象：技术效率的提升往往会降低使用成本，从而激发出更庞大的总需求。通过大幅降低单次查询的服务成本，TurboQuant能够让原本只能在云端昂贵集群上运行的模型迁移至本地，有效降低AI规模化部署的门槛。

这意味着，效率提升将激活更多原本受制于成本而无法落地的AI应用场景。投行总结称，该技术重塑了AI部署的成本曲线，对算力与内存硬件的长期影响不仅不是利空，反而呈现出“中性偏正面”的积极信号。

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核心结论：当前 A 股市场正面临两大不可忽视的底层逻辑变化：1、内部仓位的结构失衡；2、宏观环境的巨大变化。前者指的是截至去年Q4，泛科技机构仓位已经超过50%，加出海超过7成，再加资源品接近9成，科技+出海+资源处于高仓位状态使得对于利空极为敏感，而对利多敏感性下降；后者是高油价下美元由弱转强，油价中枢不可避免的上移使得流动性环境出现收缩。在两大重要变化同时存在的背景下，我们认为仓位格局不可能维持原来的状态，一轮声势浩大的“再均衡配置”（或者是高切低）难以避免，也注定有些品种再也回不去了，也意味着要勇于与过去三年受益于此前逻辑涨幅惊人且重仓的诸多品种作告别，这点是要做好充分心理准备的。

结合历史上A股内部仓位结构失衡+全球宏观环境发生巨大变化同时存在阶段进行类比，本轮下跌后到底是类比2021年初还是2022年初成为重要问题。2021年意味着大盘指数仍然有机会在下半年创出新高，年初茅指数和宁组合一起下跌后，茅指数在仓位失衡+宏观变化下”再也回不去了“而宁组合”更强的景气“成为核心主线，本质上是调结构，对应后续是温和通胀+强美元以及全球经济仍存在韧性；2022年意味着大盘指数年内高位已经在一季度明确，除煤炭极少数行业外均明显下跌，本质是降仓位，对应后续是滞胀甚至是衰退定价。目前看，我们倾向于相信是2021年“调结构”模式，需要留意的是2021年初普跌后“茅指数”到"宁组合"的过渡。一种极端情况是科技出海资源（90%仓位）与内需地产（10%仓位）的再均衡，背后的促发点是通胀引发滞胀和衰退，进而推动国内政策加码，尤其考虑到过去出口出海主体东南亚面对能源危机的脆弱性；另外一种更为务实的情况是在科技+出海+资源内部作再均衡，也就是我们反复强调的“四个再均衡”，对应后续是一种温和通胀的情形，目前新旧再均衡已获验证，资源品金融属性下降与商品属性回升亦获得验证，科技+出海的再均衡仍在进行途中。

第一、A股机构仓位格局出现失衡，当前主要矛盾是PPI企稳回升使得科技超额向周期回摆。截至2025年Q4，国内机构在泛科技持仓占比突破50%，加出海板块总持仓占比已接近70%，再加上资源品已经接近90%，科技+出海+资源品目前已成为国内机构配置的绝对大本营。同时，我们观察到，2025Q4A股科技风格与周期风格分化已处于高位区间，而PPI逐步企稳将进一步制约两者分化的延续，市场结构“再均衡”已成为必然趋势。这意味着面向2026年一定要“再均衡”，延续2025年“一边倒向科技”的做法是不合时宜的，“新旧共舞”将是最重要的结构配置底色。

1、一种情况是科技出海资源（90%仓位）与内需地产（10%）的再均衡，背后的促发点是通胀引发滞胀和衰退，进而推动国内政策加码，尤其考虑到过去出口出海主体东南亚面对能源危机的脆弱性。

2、另外一种情况是高油价下温和通胀+强美元+全球经济存在韧性，我们反复强调核心是【四个再均衡】，其本质就是科技、出海和资源品内部进行再均衡或者高切低。

具体而言：1）、新旧再均衡（科技仓位下降，周期仓位上升，已验证）；2）、资源品内部再均衡（已验证）：金融属性回落（贵金属），商品属性回升（石油-化工）；3）、科技内部再均衡：向第四阶段供需缺口走（存储、电力、储能及铜等）；4）出海内部再均衡：从下游消费业向中上游制造业延伸（工程机械、新能源（风电、电力设备）、化工、建材、工业金属），重点是在能源安全、产业安全与全球南方工业化三个议题。

第二、虽然目前市场仍处全球滞胀和衰退疑云，但油价中枢上移和美元走强已经是确定性事件，宏观环境发生巨变是不可否认的。从大类资产的角度，美元由弱转强导致流动性逻辑扭转下全球大类资产配置发生“高切低”；从资源品内部来看，油中枢上移的定价影响更多是资源品内部金融属性下降，商品属性回升，金油比回落是核心抓手，这印证我们年初年度策略会对于资源品再均衡的判断。

1、目前还不能在经济层面确认全球滞胀或者衰退的概率。根据全球智库测算的结论，布伦特油价处于100-120美元且持续时间超过半年将引发全球滞胀风险；油价处于125美元以上每桶且持续时间超过8周，那么将成为全球衰退的分水岭。在此前周报中，我们认为除非像第三次石油危机实现战争迅速终结与产油国大规模增产，否则油价中枢上移是不可避免的，这意味着种通胀粘性面向二季度不可否认。目前油价仍处100美元以上，即便按照市场乐观情形预估油价后续中枢将上移至85-95美元，后续油价走势受地缘波动较大，是否进一步提升并持续仍需观察。

2、当前大类资产表现，强美元是最重要的定价抓手。眼下呈现”强油价+美债相对高利率+大幅滑落的黄金+相对强的美元”的组合，若是衰退定价，美元不会强；若是滞胀定价，黄金不应掉这么快，至少说明眼下不完全是典型滞胀或者衰退定价。所以，高油价下持续强美元弱黄金目前看不是坏事，若高油价下美元突然转弱黄金转强那麻烦还大了。

当这两个问题：1、A股内部仓位结构的失衡；2、全球宏观环境发生巨大变化同时存在时，那意味着延续此前很多重仓品种是不合适的，更意味着未来的主线品种与过去三年很多领涨且重仓的品种相关性是不高的。这种背景下，结合本轮大盘从4000点以上下跌至3800点，我们认为最重要的问题在于：到底是类比2021年初还是2022年初。

1、若类比2021年3月：面对年初下跌应对本质是调结构而非系统性下跌的开启，仓位失衡+加息预期+更强景气主线出现使得宁组合在后续替代了茅指数。

我们复盘发现，该轮下跌由春节后美债利率快速上行与微观交易结构恶化双重因素触发，前期抱团的茅指数核心资产出现无差别回调，期间上证指数最大下跌8.1%，创业板指下跌接近21.6%。但下跌之后市场并未进入全面下跌市场，反而完成了清晰的主线切换——宁组合取代茅指数成为市场交易核心，顺周期板块也在经济复苏与产业升级的推动下持续走强，全年呈现出明确的“景气轮动”特征，机构持仓也完成了从高拥挤度白马，向更高景气、更低拥挤度的新能源、半导体赛道的再平衡。

2、若类比2022年2月：面对年初下跌应对本质则是减仓防守，并非单纯调结构再均衡。2022年的宏观环境为：1、通胀超预期。2、海外加息。3、国内疫情，地产价格持续下跌。由此使得风险偏好、增量资金、盈利预期同步走弱后的全面防御阶段。

我们复盘看到，该轮下跌由俄乌冲突带来的滞胀预期直接触发，2022年1月单月万得全A下跌9.46%，主流宽基指数全线大幅回撤。下跌之后，市场始终缺乏具备持续赚钱效应、与产业趋势共振的强主线，仅阶段性存在稳增长、数字经济等政策脉冲式的交易机会，机构整体赚钱效应消失、增量资金持续衰减、仓位出现边际下调，市场从高估值成长向低估值防御板块被动切换，最终演化为存量博弈行情。

基于上述历史情景对比观察，我们对当前市场进行两种核心情景的推演：

1、若后续宏观环境呈现温和通胀+强美元、全球经济具备韧性的特征，当前行情将更倾向于类比2021年3月，当前上证指数甚至有望在下半年创出新高。结构层面，资源品内部金融属性回落，商品属性回升是明确的，以黄金为代表的“2021年茅指数”将跑输；AI科技到底是“2021年茅指数”还是“2021年宁组合”核心支撑逻辑在于自身后续景气水平如何。若温和通胀导致流动性收紧并不影响AI科技资本开支水平，那我们依然选择相信AI科技将是“2021年宁组合”，否则鉴于当前高仓位水平则陷入被动。

同时，较为明确的一点是：在能源安全与产业安全推动下，以风电、工程机械、新能源与电力设备为的代表的中上游出海品种将持续获得高景气支持，目前看是“2026年宁组合”不可或缺的成分。

2、若后续出现明确全球滞胀、全球降息周期暂缓的格局，当前行情则将类比2022年初，届时需全面降低仓位、转向防守，仅少数防御性品种具备相对收益。

目前看，相较于2022年“降仓位”模式，我们相信是2021年“调结构”模式，A股内部仓位结构的失衡与全球宏观环境发生巨大变化同时存在，需要留意的是2021年初普跌后“茅指数”到"宁组合"的过渡，更相信的是这条“2026年宁组合"与过去三年多数涨幅惊人且重仓的领涨品种相关性是不高的，这点是要做好充分心理准备的。

本文来源：林荣雄策略会客厅

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答案竟然是真有这种可能。

一家北京的私募机构日前发出招聘公告，公开招聘投研等核心岗位，公司宣称AI时代要打破“学历和年龄限制”，只要年满16岁，同时具备高三在读或毕业的学历水平，即可以应聘。

这个“离经叛道”的招聘公告，一经发布就引起了大量反响。在这个硕博毕业生也未必能争取到投研岗位的时代，如果该机构真的招聘到一名高三同学加盟并出任核心岗位，那可真叫颠覆外界“三观”了。

但从另一个角度看，这个招聘可能确实展示了一种可能性：

即AI时代里，可以标准化、流程化的岗位正在消亡，而那些具备真正独特思考能力、投资交易能力的人才，可以完全超越常规认知的形式，提前进入创业阶段。

“16岁入职”完全合法

首先，根据中国《劳动法》，年满16周岁未满18周岁的未成年人属于“未成年工”，在身体健康允许且不从事危险劳动的前提下，可以依法参加工作。

我国2002年颁布的《禁止使用童工规定》也规定了，用人单位不得招用不满16周岁的未成年人(招用不满16周岁的未成年人,以下统称使用童工)。但年满16周岁以上的用工，不视为童工。

然而，合法用工并不意味着没有约束。

对于已满16周岁但未满18周岁的劳动者，法律将其定义为“未成年工”，并实行特殊劳动保护。依据《未成年工特殊保护规定》，用人单位不得安排未成年工从事矿山井下、有毒有害、国家规定的第四级体力劳动强度的劳动及其他禁忌作业，同时需按规定进行登记备案并定期组织健康检查。

但作为金融机构，其实际岗位职责是否适配未成年工的保护范围，是否履行备案及体检等法定义务，以及是否符合行业合规与内部控制要求，仍是检验其用工合规性的关键。

换言之，如果有私募真的招聘16周岁以上的人才入职，只要不从事危险劳动，是合法的。

是否合情合理？

但另一个角度看，这样的招聘是否合适，是否合情合理，仍待商榷。

首先，从资管行业既定的行业规则看，招聘投研岗位，必须具备相应的学历水平和投资经验，16岁的高三同学（这个年龄可能需要同学提前入学或跳级），是否具备相应的知识和技能，值得讨论。

其次，从事相关工作，必须具备能够胜任相关工作的其他综合能力，包括心理和社会工作的能力。从中国传统的社会观点看，16岁的同学可能刚刚初中毕业，在很多家庭里还是受照顾的孩子，他们入职私募机构，在感情上，可能部分家庭有些无法接受。

但从另一个角度看，AI时代，给予人发展的空间是很大的。强大的人工智能也当然会降低一些工作岗位的入职门槛。

中国私募行业，重现春秋时期“甘罗12岁拜相”的案例，好像也不是完全不可能。

招聘具体细节

那么招聘细节是怎样的呢？

根据资事堂了解，上述招聘源于一家名为“止于至善投资”的私募机构。该机构在其最新发布的招聘启事中，明确标注长期招聘投资研究、运营财务、风控合规、市场营销及AI战略方向人士，涵盖了从核心投研到后台支持的全链条岗位。

然而，真正引发行业注意的是上述关键岗位列出的招聘标准：

“2010年及以后出生的人士（必须年满16岁），学历门槛为高三毕业或在读，不再受到后文各岗位学历门槛要求限制，我们相信AI时代能力重于学历。”

这意味着，在这家机构的定义里，一名刚刚满16周岁，只要就读于高三的同学，哪怕尚未拿到大学录取通知书，理论上已具备了申请私募机构职位的资格。

当然，相关招聘还列出了一些需要满足的能力和品行要求：比如认同长期主义、喜欢挑战性和成就感的工作、具有全球视野、良好的抗压能力和自驱力等。

这些要求往往暗示，相关工作的考核和压力会比较严厉。

（如下图所示）

必须精通AI

另外，该机构在配套机制上也给出了承诺：

将为每位入职同事提供“至少5万元人民币/年的各类AI使用额度”，并要求应聘者提供详细的AI使用心得与记录，并表示简历将由“AI进行初步评估”。

这进一步暗示了，相关岗位可能和使用AI密切相关。

招聘机构何许背景？

这家如此“敢言”私募，究竟有着怎样的底色？

根据中国证券投资基金业协会的备案信息，止于至善成立于2016年，目前管理规模在5-10亿元区间，在职员工人数为14人。

在百亿私募林立的行业圈层，这是一家典型小型机构，也很可能并没有迈过10亿元的私募“盈亏平衡线（机构生死线）”。

之所以业内会把10亿元看做“生死线”，主要是对多数机构而言，这一规模对应的管理费收入，可能在数百万到1000万之间（未考虑不确定的业绩激励），后者可以基本覆盖一家机构的投研、人力、合规、日常运营、房租等成本，意味着具备初步的自我运转能力；

而未跨越这一门槛的机构，则更容易陷入收入难以覆盖固定支出的状态，对市场环境与资金进出的波动更为敏感。

核心团队很早提出AI投资理念

追溯其核心团队背景，更显现出一种非传统的“草根”色彩。

这家私募的创始人是何理，早期曾在内蒙古自治区鄂尔多斯市准格尔旗世纪中学担任团委助理。之后他在江苏省句容市中天投资有限公司，担任金融交易员一职。

这家私募的其他备案高管中，曾任职机构还包括东莞证券市场部等，但未提及有买方机构的投资经验。

早在2023年，该机构就曾宣布使用“人工智能机器人”（AI）独立管理旗下相关资管产品。限于信息有限，我们无法验证其实际运作效果及对应产品表现的真实性与可持续性。

据私募排排网，这家私募旗下产品呈现出较强的收益弹性，不同产品之间波动与阶段表现分化明显，稳定性仍有待进一步验证。

如何定薪？

资事堂与这家私募的负责人取得了联系，并透露了如下信息：

其一，公司推行“员工即财务股东”的合伙人制度，每年将公司利润不低于一定比例直接发放给员工。

其二，依据相关法律法规，正式员工均有基础薪酬包。

资事堂还注意到：止于至善的多份招聘信息中，对于投研岗位的薪资待遇的表述为：“薪资等事宜因工作性质特点需要面谈，有五险一金，年终奖金提取公司当年利润不低于一定比例发放给各个部门成员。”

这家私募还提及：向投研人员额外提供相当于基础工资50%的AI工具使用额度，方便投研人员实现“Token自由”。

从常识理解，上述这类额度更接近于一种工具投入或费用支持安排，实际使用方式及其对投研效率的提升效果，仍有赖于具体业务场景与内部管理机制。

“颠覆”二字，进入人才战

止于至善的招聘启事，无疑是一次颇具“宣传性”的营销突围。

在AI浪潮席卷金融业的当下，其以“能力重于学历”试图打破职业路径固化，这一尝试本身值得审视。

但问题在于，一家尚未跨越“生死线”的小型私募，若让刚刚步入社会的“高三毕业生”直面复杂多变的资本市场，是否具备与之匹配的风控与资产受托能力？

对于这场“少年闯私募”的实验，市场或许仍需保持观察。

但另一个毫无疑问的是，AI对于人才市场的冲击已经开始了。

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