华尔街见闻文章写道，阿里巴巴2027财年Q1（2026自然年Q2）显示，阿里收入同比增长9%至2689.5亿元，但利润因AI投入和一次性费用大幅承压。阿里云外部商业化收入增长45%，AI相关收入连续12个季度三位数增长，盈利能力同步改善。即时零售成为电商增速引擎，但传统电商承压。单季资本开支高达676.78亿元，自由现金流明显转负。

据追风交易台消息，尽管账面上的每股收益（EPS）因非经营性因素（如罚款、商誉减值和税率上升）不及预期，但华尔街四大投行（高盛、摩根大通、瑞银、杰富瑞）在8月21日的研报传递出一个高度一致且强烈的信号：阿里的基本面已经迎来实质性的盈利拐点。而且，华尔街认为，阿里财报是一场经典的“预期差”交易。

华尔街投行认为，这份财报的核心影响在于三个“确定性”：第一，云业务与AI的强劲爆发，外部云收入增速达45%，且9月季度（Q3）增速指引直指50%以上；第二，巨额资本支出（Capex）的高回报可见性，管理层明确表示AI投资的回本期不足3年；第三，核心电商企稳与新业务减亏，AI应用业务亏损已在6月季度见顶。

摩根大通直言，初期的股价回调将是绝佳的“逢低买入”机会，因为市场焦点必将重新回归到阿里云业务强劲的盈利能力和AI驱动的增长曲线上。目前，四大投行均维持“买入/增持”评级，最高目标价看至206美元。

拨开盈利迷雾：核心EBITDA超预期，EPS不及预期事出有因

市场最初的负面反应源于账面利润的疲软，但摩根大通和瑞银的拆解显示，阿里的核心经营状况实际上超出了预期。

• 非经营性因素拖累EPS：摩根大通指出，调整后每股收益（EPS）为8.52元人民币，较彭博一致预期低24%。但这并非业务恶化，而是由四大营业外项目导致：

1）有效税率升至约40%；2）45亿元人民币的商誉减值；3）利息和投资收益不及预期（仅为90亿元人民币，而此前季度为200-300亿元）；4）欧盟《数字服务法案》带来的5.5亿欧元罚款。

• 核心利润实则强劲：剔除上述噪音，阿里的实际经营利润表现亮眼。摩根大通数据显示，调整后EBITDA达到391亿元人民币，分别超出市场一致预期和摩根大通预测的6%和7%。瑞银也表示，总收入同比增长9%，调整后EBITA同比下降30%，均完全符合预期。

云业务与AI的“戴维斯双击”：Q3增速指引直指50%，利润率持续扩张

云业务是本次财报中最耀眼的明星，也是华尔街集体看多阿里的核心逻辑。高盛和杰富瑞均强调，云业务的加速增长势头完好（intact）。

• AI收入呈爆发式增长：摩根大通和高盛指出，外部客户云收入同比增速从上季度的40%加速至45%。AI相关产品收入延续强劲势头，达到124亿元人民币（年化规模接近500亿元人民币/73亿美元），连续第12个季度实现三位数的同比增长。

• Q3增速指引震撼市场：华尔街对未来的指引极为乐观。高盛、瑞银和杰富瑞一致预计，在强劲的AI需求推动下，9月季度（Q3）云业务收入增速将进一步加速至50%以上，并在随后的12月和3月季度继续攀升。

• MaaS（模型即服务）商业化加速：瑞银和高盛的数据显示，截至8月，MaaS的年度经常性收入（ARR）已超过160亿元人民币（24亿美元），并有望在年底前实现超过300亿元人民币的目标。

• 利润率稳步扩张：随着高利润率的AI相关收入占比提升（6月季度占外部云收入的35%，预计到2027财年末达到50%），云业务EBITA利润率已达到11.6%-12%。高盛预计，长期来看，云业务EBITA利润率有信心达到或超过20%的目标。

资本支出激增背后的底气：AI投资回报率（ROIC）极具确定性

6月季度，阿里的资本支出（Capex）大幅飙升至677亿-680亿元人民币（相比3月季度的269亿元大幅增加），这引发了市场对现金流的短期担忧。但华尔街对此给出了极度正面的解读。

• 高ROIC支撑巨额投入：高盛和杰富瑞指出，资本支出的增加主要受采购周期波动、CPU算力扩容及组件涨价影响。管理层明确表示，基于当前的AI产品经济效益，AI算力投资的回本期在3年以内。华尔街见闻此前写道，摩根士丹利也在研报中认为，阿里砸钱搞AI，三年能回本。

• 回本期有望进一步缩短：杰富瑞强调，随着产品组合优化、自研平头哥（T-Head）芯片的采用以及商业化手段的多样化，毛利率将得到提升，回本期有望进一步缩短至2-2.5年。高盛据此将2027/2028财年的资本支出预测上调至2100亿/2400亿元人民币，认为强劲的AI需求和有利的ROIC完全支持这种高水平的支出。

电商基本面企稳与AI应用减亏：盈利拐点全面显现

除了云业务，阿里的传统电商基本面正在改善，而新业务的“烧钱”阶段也已见顶。

• 核心电商（淘宝天猫）企稳：摩根大通和瑞银指出，尽管报告的客户管理收入（CMR）同比下降7%（至825亿元人民币），但在同口径（调整了反向收入补贴）下实际增长了1%。88VIP会员数保持两位数增长，达到约6400万。杰富瑞预计，9月季度的CMR增速和传统电商EBITA将实现环比改善。

• AI实验室与应用（新披露板块）亏损见顶：阿里首次单独披露了该板块（包括千问ToC应用和模型训练）。瑞银指出，该板块6月季度亏损达138亿元人民币，但随着千问App销售及营销效率的提升和模型训练成本的下降，预计亏损将在未来几个季度收窄并稳定在110亿-120亿元人民币。

• 即时零售（Quick Commerce）单位经济效益改善：高盛和瑞银表示，通过提高客单价（AOV）和履约效率，即时零售的单位经济效益持续改善。管理层预计2027财年亏损将减半，并维持2029财年实现盈利的目标不变。

华尔街共识：估值重估开启，逢低买入

基于上述基本面的强劲反转，四大投行一致认为阿里目前的估值极具吸引力，并给出了明确的“买入”或“增持”评级：

瑞银（UBS）： 维持“买入”评级，基于分类加总法（SOTP）将目标价上调至206美元/200港元。瑞银认为，阿里作为中国AI供应链代理的投资逻辑依然完好，当前18倍的FY27E市盈率估值要求并不高。

摩根大通（J.P. Morgan）： 维持“增持”评级，目标价205美元/200港元。建议投资者“逢低买入”，认为业绩是判断AI亏损上限及利润率持续性的关键变量。

杰富瑞（Jefferies）： 维持“买入”及首选股（Top Pick）评级，目标价上调至190美元/184港元。

高盛（Goldman Sachs）： 维持“买入”评级，目标价186美元/180港元。高盛强调，EPS的拐点（从9月季度开始）和云业务的加速，为阿里的重估奠定了坚实基础。

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可如果把这笔账拆开重算，结论可能完全相反。市场真的在为一个变坏的公司投票吗？这份「差」的财报里，最差的部分，恰好都不怪经营。

数字确实难看，增速从 204% 掉到 23.8%

先承认差。上半年营收 171.7 亿元，同比 +23.8%，比市场预估少约 28 亿；净利润 50.4 亿元，同比 +8.9%，比预估少 16 亿。经调整净利润率（剔除一次性项目后的口径）从 33.9% 回落到 30.0%，毛利率从 70.3% 微降到 69.7%。

一年前，这家公司交出一份营收 +204.4%、净利润 +396.5% 的半年报，是港股最耀眼的成长股。如今增速换挡、利润减速，市场恐慌并非毫无根据。

但把「差」拆开归因，答案可能反着读。拖累业绩的两大因素，一项是汇率，一项是流量，没有一项指向产品力和渠道本身。

差的这部分，一半怪汇率，一半怪流量退潮

先看汇率。上半年公司录得 7.2 亿元汇兑损失，而去年同期是 1.2 亿元汇兑收益，一正一反差出 8.4 亿元。报表上净利润只比去年同期多了约 4 亿，可如果把汇兑因素摆回去，真实增量接近 13 亿，对应增速会从 8.9% 跳到 25% 以上。

再看海外线上。亚太线上收入同比 -39.8%，其中 Shopee 平台降了 62.1%；美洲线上同比 -45.6%，自研 App 和官网降了 44.6%。公司在财报里把原因归结为「外部流量红利消退」和「核心 IP 热度回归常态」，翻译成大白话，LABUBU 掀起的线上热潮退去了。

汇率是外部变量，流量退潮是周期现象，这两样都不反映公司的产品力和渠道能力本身。

但海外也没熄火，只是换了阵地。美洲零售店从 41 家扩到 86 家，欧洲从 18 家扩到 45 家，海外线下收入分别增长 19.5% 和 49.8%。流量红利褪去之后，公司正把增长引擎从线上收割切换到线下精耕，只是开店见效慢，短期补不上线上留下的窟窿。

经营的基本盘，比报表稳

把汇兑和流量水分挤掉，经营层的成色就露出来了。毛利率 69.7%，在原材料涨价和海外高毛利业务占比下滑的双重压力下只微降 0.6 个百分点，仍稳在 70% 上下，这是消费行业顶级的定价权。

费用增长也有它的逻辑。经销及销售费用同比 +23.1%，其中租赁开支 +43.3%、员工薪酬 +45.7%，销售员工从 6219 人增至 9734 人，这是给半年翻倍的海外门店网络配的人。开店烧钱，账要放到后面看。

一个需要如实说的点是，利润端还进了 2.4 亿元政府补贴（去年同期 3781 万元），这不是经营赚来的钱，别把它当成韧性。

韧性一：国内引擎和 IP 接棒

真正的韧性，首先来自国内基本盘。中国区收入 122 亿元，同比 +47.3%，几乎扛起了全部增量，而且门店只从 445 家净增到 455 家，增长靠的是单店效率，而非铺摊子。

IP 层面，LABUBU 所在的 THE MONSTERS 收入 44.5 亿元，同比 -7.5%，但星星人以 26.5 亿元、+580.6% 的增速接过了棒。6 个 IP 破 10 亿、11 个 IP 过亿，CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA 全部正增长，泡泡玛特已经不是单靠一个 IP 活着的公司。

更值钱的信号在会员。中国内地会员从 7258 万人增至 8244 万人，半年新增近千万，会员贡献销售额占中国区收入 92.9%，复购率 51.6%。复购率是历史高位，说明用户不是为一时爆款买单，而是在为 IP 生态持续复购。

韧性二：资产负债表和 50 亿回购

第二层韧性在账上。截至 6 月末，现金及现金等价物 124.4 亿元，无任何银行借款，资产负债率从 29.4% 继续降到 24.9%。上半年分掉 31.5 亿元股息、花掉约 15.5 亿元回购之后，账上依然厚实。

这也是王宁敢在业绩会上抛出不低于 20 亿元、不高于 50 亿元回购计划的底气，公司首次在业绩会上公布回购方案。上半年已累计回购并注销 1122 万股，耗资约 17.4 亿港元，回购价区间每股 140.9 至 194.9 港元。

一边承认增长失速，一边拿真金白银接自己的股票，这是管理层的信心投票。要注意的是，董事会决定不派中期股息，把分红预算转给了回购，对股东来说同样是回报，只是形式变了。

韧性三：王宁的坦白和大摩的韧性论

第三层韧性，藏在管理层的态度里。王宁在业绩电话会上罕见地把话挑明，下半年压力比上半年还大，今年大概率完不成年初定下的 20% 增长目标。这话听着像坏消息，但换个角度看，一个敢主动调低预期、不找理由粉饰的公司，比硬撑目标、最后暴雷的公司更值得信任。

投行的判断也印证了这一点。摩根士丹利分析师 Dustin Wei 团队把泡泡玛特目标股价从 214 港元下调到 203 港元，同步下调下半年销售预期 7%，但报告里强调，泡泡玛特核心经营利润率的韧性远超预期，这得益于国内利润率的改善和海外成本结构的灵活性。

大摩还预计，四季度销售将受益于正面季节性因素和持续的门店扩张。换句话说，投行砍的是「增速」，承认的是「赚钱能力」。股价盘初跌超8%、创五个月新低，市场在用增速换挡的估值逻辑给泡泡玛特定价，而盈利质量的证据，其实站在多头一边。

泡泡玛特这份半年报，最差的数字几乎都能归因到外部变量。汇兑是汇率波动，线上退潮是流量周期，而国内的引擎、IP 的接棒、会员的粘性和账上的现金，才是公司自己手里的牌。剩下三个悬念，201 天的存货能否顺利去化，海外线下能否补上线上缺口，王宁那句「完不成目标」是过度谨慎还是先见之明。底牌已经亮了，四季度见真章。

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8月21日，A股震荡上涨，三大股指盘初集体走高，创业板涨超1%，光通信、光模块等算力硬件拉升，“易中天”集体上涨，半导体板块活跃，士兰微涨停，锂矿大涨，六氟化钨、工业气体、氦气等概念股爆发。生物科技板块调整，创新药、CRO等下挫。

港股高开高走，恒指、恒科指早盘双双上涨，科网股多数走高，美团、阿里、腾讯等逆势回落，芯片股反弹，新消费概念股涨跌分化，泡泡玛特跌超4%，盘初曾大跌8%。债市方面，国债期货震荡反弹，商品方面，国内商品期货多数走高，贵金属期货涨幅居前。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指持平，深成指涨0.63%，创业板指涨1.21%。

港股：截至发稿，恒指涨0.72%，恒科指涨0.50%。

债市：国债期货全线下跌，截至发稿，30年期主力合约跌0.03%，10年期主力合约跌0.03%，5年期主力合约跌0.02%，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至发稿，航运期货涨幅居前，集运指数(欧线)涨8.96%；贵金属全部上涨，白银涨4.07%；新能源材料全部上涨，碳酸锂涨3.61%；化工品全部上涨，纸浆涨2.83%；能源品全部上涨，燃油涨2.04%；黑色系多数上涨，焦炭涨1.57%；基本金属多数上涨，锌涨1.38%；油脂油料跌幅居前，菜油跌1.87%；农副产品多数下跌，苹果跌1.50%；非金属建材全部下跌，PVC跌1.00%。

12:03

盘面上，大型科网股走势分化明显，小米集团涨超3%，阿里巴巴跌超3%，美团跌超2%。黄金股继续走强，赤峰黄金涨逾7%，山东黄金涨超6%。

泡泡玛特跌3%，盘初一度下跌超8%。

摩根士丹利分析师Dustin Wei等人在报告中表示，尽管如此，核心经营利润率的韧性远超预期。这得益于中国国内市场利润率的改善，以及海外成本结构的灵活性增强。

该行将2026年下半年的销售预期下调7%，但预计第四季度的销售趋势将受益于正面季节性因素以及持续的门店扩张，销售依然是主要风险所在，但市场对其利润率前景的看法有望转趋积极。

11:58

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3500股飘绿，上午半天成交1.26万亿。沪深两市半日成交额1.25万亿，较上个交易日缩量超1100亿。板块方面，锂矿、数字货币、工业金属、CPO、PCB概念股活跃，航运、油气、黄金、煤炭板块涨幅居前。医药生物、农业、零售、房地产板块跌幅居前，多模态AI题材回调。

具体来看，隔夜美股光通信、存储概念普遍反弹，SK海力士涨超4%、美光涨超3%、光通信龙头Lumentum涨超6%，算力硬件高景气度延续传导。A股CPO概念领涨，新易盛涨逾5%，中际旭创、天孚通信涨幅靠前，六氟化钨、工业气体、氦气等气体概念同步爆发。

催化方面，博通正洽谈超600亿美元AI债务融资，天孚通信CPO配套产品已进入量产交付阶段。中信证券指出，看好"AI拉货加速"与"材料端提价落地"双轮驱动下，PCB与CCL产业链2026年下半年的投资机会。

IGBT概念股表现活跃，士兰微涨停，斯达半导、扬杰科技、华润微、新洁能、宏微科技跟涨，半导体板块同步活跃。功率半导体与模拟芯片涨价周期延续，为板块提供基本面支撑。

国际金价时隔两个多月重返4500美元/盎司后高位震荡，美元走弱与避险情绪推动A股黄金概念早盘走强。博时基金认为，央行持续购金、美元信用变化及地缘风险等中长期支撑因素未变；华安基金表示，全球"去美元化"趋势下黄金中长期配置价值的基础仍在。

锂矿股集体走强，融捷股份涨停。

前一日因默沙东与莫德纳mRNA癌症疫苗III期临床阳性、美股Moderna暴涨177%而掀涨停潮的创新药板块，今日高位退潮。隔夜美股Moderna暴跌23%，直接压制A股医药情绪。哈药股份、哈三联一字跌停，美诺华亦跌停，康泰生物、石药创新、智飞生物跌超7%，莱美药业、贝达药业、亨迪药业跌超10%。高位人气股同步走弱，一鸣食品、红四方、开开实业、百合花跌停。

国金证券此前指出，创新药已进入商业化兑现的黄金窗口期，PS分位数处于历史低位，中长期修复动能仍在，短期属情绪退潮与获利回吐。

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据追风交易台，花旗研究8月20日发布的报告，Moderna三期试验的成功证明mRNA疫苗能够在肿瘤学领域产生具有临床意义的结果，但在更广泛应用于癌症治疗之前，仍有多项挑战有待解决，包括黑色素瘤以外适应症的临床疗效验证、新抗原筛选、脂质纳米颗粒（LNP）递送以及个性化生产等。花旗在报告中表示，看好中国mRNA相关企业中具备成熟平台、生产基础设施，以及能够将疫苗与自有肿瘤免疫药物联合使用的公司。

这一判断对中国创新药板块具有直接的市场参考意义。目前，恒瑞医药、石药集团、康方生物、云顶新耀及康希诺生物均已在mRNA癌症疫苗领域有所布局，各自处于不同的临床阶段，进展与技术路径亦存在明显差异。

Moderna三期成功：概念验证意义重大，但挑战犹存

Moderna此次三期试验的成功，标志着mRNA个性化癌症疫苗首次在大规模临床试验中证明其肿瘤治疗价值，被视为该技术路线的重要里程碑。

然而，研究提示，这一成功目前仅限于黑色素瘤适应症，能否复制至其他癌种仍是核心不确定性。此外，新抗原的精准筛选、LNP递送效率的优化、以及个性化小批量生产的工艺执行能力，均是制约该技术大规模临床落地的关键瓶颈。

个性化mRNA癌症疫苗的开发流程高度复杂——从患者肿瘤样本测序、新抗原识别、mRNA构建，到LNP封装与个体化质量放行，每一环节均对平台整合能力和生产周转效率提出严苛要求。

中国玩家梯队：平台成熟度与临床进展分化明显

在花旗覆盖的中国mRNA企业中，恒瑞医药与石药集团被认为综合实力较为突出。

恒瑞医药通过其持股47%的子公司瑞宏迪布局个性化新抗原疗法。瑞宏迪旗下RGL-270是一款个性化新抗原mRNA疫苗，目前已进入二期临床，是中国临床进展最靠前的项目之一。在一项针对胰腺癌切除术后患者的16例开放标签研究者发起试验（IIT）中，RGL-270联合adebrelimab报告了18个月无复发生存率100%及疫苗特异性免疫应答率100%，中位随访时间为18个月。该数据集样本量小且为非对照设计，结论尚需更大规模研究确认。此外，RGL-270联合adebrelimab作为高危切除非小细胞肺癌辅助治疗的独立二期研究也在推进中。

石药集团的SYS6026是一款LNP递送的治疗性mRNA疫苗，靶向HPV16/18 E6和E7抗原，用于HPV相关宫颈高级别鳞状上皮内病变，目前处于二期临床阶段。与RGL-270不同，SYS6026是标准化病毒抗原疫苗而非患者特异性新抗原产品，其正在进行的试验采用多中心、随机、双盲、安慰剂对照设计，疗效验证路径更为清晰。

早期阶段企业：管线潜力可期，数据积累仍需时日

康方生物、云顶新耀及康希诺生物同样在mRNA癌症疫苗领域有所布局，但整体处于更早期阶段。

康方生物的AK154是一款一期个性化新抗原mRNA疫苗，用于胰腺癌切除术后辅助治疗，评估其单药及联合cadonilimab（PD-1/CTLA-4双特异性抗体）或ivonescimab（PD-1/VEGF双特异性抗体）的疗效。该项目尚未披露人体数据，花旗指出，康方生物自有的双特异性抗体组合赋予其在中国开发者中差异化程度最高的内部联合用药策略，管线期权价值值得关注。

云顶新耀的EVM16是一款针对晚期实体瘤的一期个性化新抗原mRNA疫苗。9例患者的首次人体数据显示，8例出现新抗原特异性T细胞应答，无剂量限制性毒性，所有治疗相关不良事件均在2级及以下。云顶新耀同时开发EVM14——一款现货型肿瘤相关抗原mRNA疫苗，使其同时覆盖个性化与标准化两条技术路线。康希诺生物则利用其mRNA工艺及专有LNP递送能力开发治疗性mRNA癌症疫苗，包括一个胶质母细胞瘤早期项目，但其披露的肿瘤学管线目前仍处于临床前或更早期阶段。

花旗报告还从产业链角度梳理了个性化mRNA癌症疫苗的价值链构成。肿瘤与正常样本的基因测序是整个流程的起点，为MGI Tech、诺禾致源等测序平台及生物信息学服务商创造上游需求。经筛选的新抗原随后被编码为优化的mRNA构建体，LNP递送系统决定胞内表达效率、免疫激活强度及耐受性。

与传统大批量疫苗不同，个性化产品要求快速小批量生产及患者级别的质量放行，使CMC执行能力与治疗周转时效成为关键制约因素。平台价值最终须通过临床免疫原性、复发结局及与检查点抑制剂的联合数据加以验证，这一逻辑有利于同时掌握疫苗平台与互补性肿瘤免疫资产的开发者。

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8月21日，财政部副部长廖岷在国新办新闻发布会上表示，财政金融协同促内需政策已完成优化完善，并自8月1日起实施，核心调整包括拓宽贴息范围、增加经办机构及提高额度上限三方面。

在增量政策层面，廖岷明确表示，下半年财政部将根据宏观经济运行情况，"及时谋划出台务实管用的增量政策"，为实现经济质的有效提升和量的合理增长提供支撑。

当前积极财政政策的实施力度居历年高位。廖岷介绍，今年财政支出预算安排首次超过30万亿元，新增政府债券规模达11.89万亿元，创历史最大，中央对地方转移支付连续第四年超过10万亿元，达10.42万亿元。

财政金融协同发力：大幅提高贴息额度，信用卡分期纳入支持

在扩大内需方面，财政部的政策工具箱正在不断丰富并加速落地。

廖岷在会上宣布，财政金融协同促内需政策已经优化完善，并于8月1日开始实施。此次政策升级主要体现在“拓宽贴息范围、增加经办机构、提高额度上限”三个维度。

在企业端，新政将新发放的流动资金贷款纳入中小微企业贷款贴息政策范围；同时，将中小微企业贴息贷款规模上限由每年5000万元大幅提高至7500万元，服务业经营主体贴息贷款规模上限由每年1000万元提高至2000万元。

在居民消费端，政策更加贴近大众消费习惯。

新政明确，“将包括购车、装修在内新发生的各类信用卡分期消费都纳入政策支持范围，按此，消费者只要是用信用卡分期方式进行消费，都可以享受贴息优惠。”贴息比例为年化1个百分点，且每名借款人累计贴息上限由每年3000元提高至每年5000元。

此外，政策经办机构范围从此前的约100家大幅扩容至约400家，广泛覆盖城乡经营主体。

前期促消费政策效能同样显著，数据显示，今年以来下达消费品以旧换新资金1875亿元，带动相关商品销售额约1.32万亿元；1-7月，两项促消费政策累计支持居民消费约1.88万亿元。

定调“十五五”：支出结构更多转向“投资于人”

针对“十五五”时期的中长期宏观调控，财政部提出了构建现代财政宏观调控机制的蓝图。

廖岷指出，未来将“加大财政逆周期调节力度，更加注重提升财政宏观调控的有效性精准性。”

在保持必要赤字规模和支出强度的同时，财政支出结构将迎来关键优化。他强调：

我们将更加聚焦投资于人，合理提高公共服务支出占财政支出的比重，特别是在满足民生需求中来拓展发展空间。

为夯实居民消费基础，财政部表示中长期主要通过持续提升社会保障能力，深化收入分配制度改革，强化税收转移支付等再分配调节，“来不断夯实居民能消费、敢消费和愿消费的基础。”

同时，“十五五”时期将努力构建一个更为强大、稳固、平衡、可持续的财政。

廖岷用六个“进一步”概括了未来目标，其中特别提到要实现“财政支出更多转向投资于人，支持国内消费，增强国内大循环内生动力”，以及“财政重点领域风险进一步化解。”

规范地方补贴与优化关税：杜绝违规增量

在规范市场秩序和对外开放方面，财政部也释放了明确的改革信号。

针对地方补贴乱象，财政部已会同多部门建立全国统一的地方财政补贴负面清单管理机制，“清晰划定违规补贴的具体情形，坚决杜绝违规补贴增量，分类规范违规补贴存量。”

在进出口贸易方面，财政部国际经济关系司司长程智军表示，根据国内高质量发展的需要和国际经贸形势的变化，“财政部会动态调整进口暂定税率，更好满足国内生产发展所需、人民美好生活所盼，也将适应科技进步和产业发展需求，自主优化完善关税税目，支持进出口贸易。”

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高盛Delta-One交易主管Rich Privorotsky在最新报告中直言，近期市场的走势只能用“极度暴力”来形容。在这场风暴中，系统性基金集体遭遇重创，而过去两年支撑美股牛市的AI投资核心叙事，也正迎来根本性的颠覆与重构。

Privorotsky认为，随着模型经济性持续快速提升、推理成本急剧压缩，AI的长期采用前景依然乐观，但对算力卖家、模型访问服务商以及部分上游"镐与铲"供应链而言，护城河正日益难以为继，板块整体存在持续降估值压力。

系统性基金遭重创，市场相关性正在瓦解

从数据来看，本轮调整的实际杀伤力远比各大股指呈现的表象更为残酷。

据高盛私人经纪业务交易员Marco Laicini观察，系统性多空策略管理人单日大跌1.4%，直接创下了两年多来的最差单日表现，其跌幅甚至超过了过去三年日度波动的3个标准差。

其中，仅全球动量因子在单日内就暴跌了4.7个标准差，高盛美国动量因子更是在短短48小时内狂跌近7%，亏损迅速波及全球主要市场。

周四美股三大指数收跌，道指重挫703.84点，纳斯达克100指数五连跌，日内跌0.72%。VIX上涨7.52%至16.01。

让Privorotsky感到意外的是，市场在经历7月份的大规模减仓后，依然爆发了如此剧烈的震荡。他指出，当前市场的双向巨烈波动，很大程度上属于典型的“流动性陷阱”。

在传统的八月低流动性行情中，前期赚快钱的杠杆资金盲目杀回半导体和动量板块，导致系统内的整体杠杆水平再度冲高。在这种筹码结构下，半导体等板块的大幅下跌直接触发了量化基金的被动抛售。

因此，投资者切忌过度解读日内的价格走势，当前的波动更多是资金踩踏所致，而非基本面全面恶化。

AI投资逻辑重构，卖铲者承压

然而，在资金博弈之外，AI板块的基本面逻辑也确实到了重估的十字路口。

Privorotsky认为，当前市场争论的核心已经发生转移，大家不再怀疑“AI需求是否真实”，而是担心“未来的增长能否持续匹配已经极度高企的预期”。

一个关键的边际变化正在发生：大模型的运行经济性正以惊人的速度改善。以通义千问（Qwen）等模型为例，越来越多体积更小、成本更低的模型，正在输出越来越强的可用智能。

“每美元带来的可用智能产出”呈现爆炸式增长，竞争也在成倍涌现。这一趋势对于AI的整体采用率以及宏观经济而言无疑是强烈的利好，但对于产业链上的某些既得利益者来说，却拉响了警报。

Privorotsky明确指出，随着推理成本压缩红利的持续释放，销售算力访问和模型接口服务的企业将发现自己的“护城河”正日益难以为继。同样，上游部分“镐与铲”供应链也面临类似的重估压力。

未来整个AI板块很可能出现一种分裂的奇观：企业每股盈利（EPS）虽然还在上行，但板块整体的估值却在持续下修。目前估值跌至区间低端尚算合理，但由于2027至2028年的不确定性窗口期拉长，市场现在很难再闭眼追高。

英伟达亮眼财报难成暴涨催化剂

基于这一逻辑，即将到来的英伟达财报或许很难再成为行情的暴涨催化剂。

Privorotsky预计，尽管英伟达最终交出的账面数据依然会非常亮眼，但这大概率只是一个“中性催化剂”。

因为市场的挑剔目光已经从需求侧转向了更深层的细节，比如融资结构、毛利率变化，以及利润如何在产业链各环节之间重新分配。

特别是存储器通胀及供应瓶颈正在成为影响利润率的关键变量，这意味着即使英伟达释放出强劲的支出信号，存储供应链等某些环节在消化完财报细节后，反应也未必会同步乐观。

相比之下，更具实质性支撑的催化剂，可能要等到9月份密集召开的行业会议季。

美债购回信号：美元与黄金或是更深远的影响所在

除了股市与AI产业链，宏观层面的另一重密码隐藏在美债市场。

美国财政部近日宣布将长端流动性购回操作的单次上限从20亿美元至少翻倍至40亿美元，涵盖10至30年期的中长端国债，执行期至少延续至11月初。

Privorotsky特别强调了“至少”二字的重要性，这暗示政策并没有设定硬性上限，显然为必要时进一步加码打开了大门。

从机制上看，此举并非量化宽松（QE），因为财政部仍须为购回操作融资，也不要求每次操作完全久期中性。

但这一举措释放的政策信号极其明确：官方愿意更主动地运用工具箱来稳定长端利率。Privorotsky指出，不管市场将其称作“准扭曲操作”还是“轻量版扭曲”，名称并不重要，重要的是政策的反应函数。

他研判认为，这一政策对美元和黄金的持久影响，或许会远大于对美债利率本身的影响。

因为底层供给并未消失，利率最终仍可能重新上行；但如果市场开始相信，长端利率一旦承压就会触发更大力度的逆回购或短端发行替代，那么原本积压在债市的系统性压力就必然向其他资产迁移。

最终的结果将表现为收益率曲线趋平、美元走弱，而这种逻辑外溢到大类资产上，对于股票和黄金而言，反而构成相当实质性的利好。

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据追风交易台，高盛最新发布的对冲基金趋势监测报告显示，截至2026年三季度初，对冲基金在医疗、金融和能源板块的净超配比例均处于或接近十年高位。其中，金融板块净超配升至2008年金融危机前以来最高水平，能源板块净超配则创2015年以来新高。

与此同时，七月份AI交易的动量逆转引发了近十年来最剧烈的对冲基金去杠杆化浪潮之一，对冲基金VIP持仓篮子单月跑输标普500等权重指数达11个百分点，创逾20年历史最差纪录。

这一轮仓位再平衡对投资者具有直接的市场信号意义。历史数据显示，对冲基金"明星上升股"——即获得最多新增持仓的股票——在随后数季度中往往跑赢同行业股票，而遭遇大规模减持的"明星陨落股"则倾向于跑输。当前医疗、金融和能源板块的系统性增持，或预示着这些领域的相对收益机会正在积聚。

AI交易波动重创对冲基金，七月成为分水岭

报告基于对991只对冲基金的持仓分析，这些基金合计持有5.4万亿美元的股票总敞口（多头3.4万亿美元，空头2.0万亿美元）。

今年以来，对冲基金的业绩表现与AI交易的涨跌高度绑定。据高盛Prime Services估算，美国股票多空对冲基金年初至8月19日累计回报率为10%。二季度表现强劲，尤其是六月份涨势突出，但七月份随AI动量逆转而急剧走弱。

七月份的回撤尤为惨烈。高盛VIP持仓篮子（GSTHHVIP）在六月底至七月底的单月内跑输标普500等权重指数11个百分点，为该篮子逾20年历史中最差的单月相对表现，甚至超过了2008年10月金融危机期间的-9个百分点。与此同时，对冲基金的总杠杆和净杠杆均从二季度的历史高位大幅回落，但相对于更长期历史均值仍处于偏高水平。

值得关注的是，VIP持仓篮子年初至今的超额收益与高盛AI篮子的相关系数高达0.9，这意味着AI交易的任何风吹草动都将直接传导至对冲基金的整体业绩。

二季度仍在"All in AI"，但内部分化已现端倪

尽管对冲基金在二季度整体仍深度押注AI，但内部已出现明显的结构性分化。报告显示，二季度对冲基金组合换手率升至2021年以来最高，信息技术板块内部换手率更是创2011年以来新高，反映出基金经理在AI主题内部进行了大规模的仓位重组。

在具体持仓变动上，对冲基金在二季度对多数大市值科技股进行了减持，亚马逊和微软是例外——两者均获得净增持。META则跻身"明星陨落股"之列，持有基金数量降幅居前。英伟达的持仓数量相对稳定，但包括多只半导体股票在内的AI相关标的遭遇了大规模净减持，即便这些股票在同期仍处于上涨通道。

在AI相关股票中，获得对冲基金净增持最多的标的包括先进能源工业、唯亚威系统服务和数字房地产信托，而遭遇最大净减持的则包括应用材料、美光和泛林集团等半导体及设备类股票。

医疗、金融、能源：三大板块迎来十年级别增持

板块层面的资金再配置是本次报告最核心的信号之一。

医疗板块成为对冲基金净敞口最大的板块，占总净敞口的19%，相对于罗素3000指数超配幅度高达962个基点，且接近十年高位。增持范围广泛，生物技术是增持最多的子行业，管理式医疗是唯一例外。AXSM跻身本季度"明星上升股"，TMO则新晋VIP持仓名单。在医疗专项基金中，最受欢迎的持仓集中于生物技术领域，BSX和UNH是其中的非生物技术例外。

金融板块的净超配升至金融危机前以来最高水平，各子行业增持均较为均衡。在金融专项基金中，区域银行是最集中的持仓方向，COF是最受欢迎的持仓之一，同时也是VIP名单成员。CME和ICE在上季度对冲基金持有者数量净增幅居前。

能源板块净超配升至2015年以来最高，同样呈现出跨子行业的广泛增持特征。

相比之下，信息技术板块虽然仍是多头组合中权重最大的板块（占25%），但净敞口仅为15%，相对于罗素3000指数的33%权重呈现出创纪录的"低配"状态——不过，这主要反映的是该板块在基准指数中权重过大，而非对冲基金主动回避科技股。

杠杆与空头：风险敞口仍处历史高位

尽管AI交易出现波动，大市值科技公司依然是对冲基金最受欢迎的多头持仓。AMZN连续第11个季度位居VIP名单榜首，大市值科技股占据前十名中的九席。从历史表现看，VIP持仓篮子自2001年以来在58%的季度中跑赢标普500，平均季度超额收益为50个基点。但今年以来，该篮子累计回报率为12.5%，略逊于标普500的13.4%，主要拖累来自七月份的AI回撤。

尽管已从峰值大幅回落，对冲基金的整体风险敞口依然偏高。高盛Prime Services数据显示，基本面多空基金的总杠杆率处于五年历史的73百分位，净杠杆率处于五年历史的38百分位。

空头方面，杠杆基金在纳斯达克100指数期货上持有接近历史纪录的净空头头寸，自六月中旬以来空头规模增加了35%。标普500成分股中位数股票的空头利率虽较六月底高点略有回落，但仍处于逾15年来的最高水平。

ETF持仓方面，对冲基金多头组合中ETF占比升至5.6%，为金融危机以来最高水平。值得注意的是，310亿美元的ETF空头占对冲基金ETF总敞口的62%，表明基金更多将ETF用作对冲工具而非方向性投资。

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日本总务省8月21日公布的最新数据显示，7月整体CPI同比上涨1.9%，为今年以来最高。核心通胀（剔除鲜食、含能源）符合预期，录得1.8%。能源价格自2025年11月以来首次出现上涨，尽管日本首相高市早苗政府的补贴政策仍在持续发挥作用，但中东战争推高原油成本的压力已难以完全对冲。

通胀数据的走强与日本央行此前的预警相互印证。日本央行上月在展望报告中警告，核心通胀可能在2026财年下半年（即9月至次年3月）加速升至"明显高于"2%的水平，并将工资上涨向售价传导、原油价格上涨及日元近期贬值列为主要推动因素。分析认为，在这一背景下，7月数据的超预期表现将进一步强化市场对央行政策收紧节奏的预期。

能源价格反弹，批发通胀跳升至7.2%

能源是本次通胀数据的核心变量。7月能源价格出现自2025年11月以来的首次上涨，直接反映了中东伊朗冲突持续推高国际原油价格的外部冲击。

这一压力在上游更为显著。7月批发通胀率达到7.2%，其中电费是最大贡献项，显示能源成本已从生产端向消费端加速传导。

值得注意的是，高市早苗政府的能源补贴政策在一定程度上压低了消费端的通胀读数。据CNBC此前报道，正是这一补贴机制使得消费者通胀维持在相对温和的水平。然而，即便在补贴存在的情况下，能源价格仍录得上涨，意味着原油成本的上行压力已超出政策缓冲空间。

鲜食价格急升，涨幅较上月近乎翻倍

鲜食价格的大幅跳升是7月数据的另一个显著特征。7月鲜食价格同比上涨7%，较6月3.9%的涨幅几乎翻倍，显示食品端通胀压力正在快速积聚。

鲜食价格不计入核心CPI，但其大幅波动直接拉动了整体通胀读数。7月整体CPI达到1.9%，而剔除鲜食和能源的"核心核心"通胀率同样录得1.9%，表明即便排除两大波动项，日本国内通胀的基础性压力同样不容忽视。

日本央行预警在前，政策路径面临考验

日本央行在上月展望报告中已明确发出预警：核心通胀预计将在2026财年下半年加速至"明显高于"2%的水平。央行将这一趋势归因于三重因素——企业将工资上涨成本转嫁至销售价格、原油价格上涨，以及日元近期的持续贬值。

央行同时表示，随着油价回落，通胀此后应逐步回归2%附近。然而，7月数据显示，能源价格的上行压力仍在持续，这一"回落"路径的时间节点存在不确定性。

分析认为，核心通胀持续逼近2%目标、整体通胀升至年内高点，将使日本央行在下一次政策会议上面临更为复杂的权衡——如何在支撑经济增长与管控通胀预期之间寻求平衡，将是市场持续追踪的焦点。

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野村证券跨资产策略师Charlie McElligott在最新报告中直言，此次回购公告本质上是一次"意图声明"，财政部长贝森特借此向市场传递信号：当局已进入更为主动的干预姿态。黄金与比特币应声上涨，美元下跌，市场将其解读为政策立场的实质性转变。

McElligott进一步判断：市场若经历更深层的恶化，当局可能动用收益率曲线控制（YCC）或直接量化宽松（QE/LSAP）政策工具。当前利率、能源与通胀的三重压力仍在叠加，股票与信用市场的风险敞口依然高度脆弱。

回购公告：信号意义大于实质操作

McElligott对此次回购的定性一针见血——"子弹穿孔上的创可贴"。

从技术层面看，财政部回购属于债务管理的财政操作，而非货币政策工具，本质上是以新发债券置换旧债，在现金与赤字层面保持中性。McElligott指出，回购本身的具体细节"无关紧要、微不足道"，其价值完全在于信号层面：当局已越过某条红线，正式承认长端利率的快速重新定价已触及政策容忍边界。

值得注意的是，此次公告的执行本身颇为仓促——措辞混乱，标题甚至遗漏了"回购"二字，被市场人士广泛嘲讽。尽管如此，市场对其背后意图的解读并无分歧：这是一次刻意为之的姿态转变，而非技术性操作失误。

初始市场反应印证了这一解读：长端利率短暂回落，黄金与比特币同步走强，美元承压。但随后，伊朗局势与能源市场的再度恶化迅速压过回购带来的情绪提振，利率重回熊市陡峭化走势，美股也未能守住隔夜涨幅。

多重压力叠加，长端利率承压结构性加剧

McElligott详细梳理了当前压制长端利率的多重结构性力量，并指出这些因素正以非线性方式相互强化。

首先是"挤出效应"。企业信用供给激增——年初至今投资级债券发行总量已达1.7667万亿美元，同比增幅高达59%——与AI融资浪潮共同争夺私人部门的久期吸纳能力，令美债需求端持续承压。与此同时，日本当前的政策困境正在重塑市场对美债供需动态的既有预期。

其次是通胀尾部风险的肥尾化。McElligott特别点名"炼油裂解价差"（Crack Spreads）的上行风险——伊朗局势与霍尔木兹海峡紧张态势的再度升温，正威胁全球精炼产品供应。他强调，战略石油储备（SPR）储存的是原油而非成品油，无法直接释放以平抑柴油、航空燃油等工业用品价格，这意味着一旦供应中断，价格冲击将直接传导至运输、农业、制造业等实体经济环节。欧洲天然气价格已升至每兆瓦时65欧元，为2026年3月以来新高；德国5年期国债收益率亦触及2008年以来首次突破3%的水平。

第三是全球主权财政扩张带来的期限溢价慢性抬升，与各国以国家安全为名推动供应链回流、争夺关键资源的结构性趋势相互叠加，进一步固化了通胀的黏性。

“更坏”的情况可能会有YCC与QE

McElligott的逻辑链条清晰而严峻：当局已在为流动性泵"预热"，但真正的阀门尚未打开。

他指出，YCC或QE/LSAP的启动需要满足一个前提——当前利率与通胀/能源冲击的螺旋式互动必须对实体经济造成足够深重的损伤，使其在政治与经济层面均成为"不可避免"的选择。届时，美联储将通过创造新储备、扩张资产负债表、主动吸收久期的方式，向市场释放实质性宽松信号，推动金融条件大幅改善，并通过"投资组合再平衡渠道"激励资金向风险资产迁移。

在此之前，利率将在美联储缺乏明确指引的真空中继续上行，能源局势亦不存在"干净的出口"——除非出现军事升级或特朗普政府做出政治让步。

对于股票市场，McElligott认为，一旦利率痉挛趋于稳定，叠加英伟达等科技巨头的业绩催化，市场或有机会走出"现货上涨、波动率上涨"的格局。但短期内，高收益债券与小盘股对信用利差的敏感性仍构成显著下行风险，去杠杆压力尚未完全释放。

McElligott的结论简洁有力：泵已开始预热，但市场必须先变得更糟。

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据CNBC报道，美光科技（Micron）首席执行官Sanjay Mehrotra周四（8月20日）表示，人工智能已从根本上改变了存储芯片行业的需求逻辑，使其从一个高度周期性的大宗商品市场，转变为AI基础设施不可或缺的战略性组件。他在接受CNBC《Mad Money》节目采访时直言：

"今天没有存储就没有AI。AI系统需要更多存储、更高性能的存储、更低功耗的存储。存储的价值，这个等式已经彻底改变。"

在需求端，Mehrotra透露，数据中心客户目前的采购意愿约为美光实际可承诺供应量的150%，即需求超出供给约50%，公司产能仍无法满足市场需求。与此同时，美光正通过长期战略协议锁定客户需求，以降低对现货市场波动的敞口——这是该行业结构性转变的又一重要信号。

AI重塑存储需求结构，周期性逻辑面临瓦解

存储芯片行业长期以来以周期性著称：需求旺盛时厂商扩产，产能过剩随即压低价格，行业随之陷入低谷。这一循环在过去数十年间反复上演。

Mehrotra认为，AI正在打破这一规律。他从业芯片行业逾40年，此前曾联合创办SanDisk，对行业周期有深刻认知。在他看来，AI带来的是一种更具持续性的结构性需求，而非短期脉冲式拉动。

"存储今天是不可或缺的，这就是为什么我称它为AI时代的战略基础设施。"

他进一步指出，AI对存储的需求不仅限于数据中心，自动驾驶汽车、机器人以及AI赋能的消费电子设备，未来都将需要大幅增加存储容量。这意味着需求来源更加多元，行业的需求基础比以往任何时候都更为宽广。

存储从"比价采购"转向"协同设计"，议价逻辑根本转变

AI不仅改变了存储的需求量级，也改变了客户采购存储的方式，进而影响美光的市场定位与定价能力。

Mehrotra表示，过去客户采购存储芯片的逻辑相对简单——广泛询价，选择报价最低的供应商。但随着AI系统对存储性能要求日益严苛，存储必须与处理器及整体系统协同设计，才能充分发挥性能。这使得存储从一个可替换的通用组件，演变为决定整个系统性能的关键变量。

"我们越来越早地与客户在其开发周期的早期阶段紧密合作，"Mehrotra说，"我们的客户认识到存储的价值，因为存储正是使他们能够设计出推动自身增长引擎的产品的关键所在。"

分析认为，这一转变对美光的商业模式具有深远意义：更深度的客户绑定、更早介入产品开发，意味着更强的定价权和更稳定的收入来源。

产能缺口显著，长期协议锁定需求能见度

尽管美光正在大规模扩产，但Mehrotra坦承，公司目前的产能仍远不足以满足市场需求。

"我们所有终端市场的所有客户，都会买走我们能生产的一切，"他说，并特别指出，数据中心客户目前希望获得的供应量，约比美光能够承诺的多出50%。

为应对这一供需缺口并增强需求端的可预测性，美光正积极推进长期战略合作协议。在6月底最近一次财报电话会议上，美光宣布已与16家客户签署五年期战略协议。Mehrotra在本次采访中透露，此后公司又新增签署了更多协议。

"他们已承诺接收供应，"Mehrotra说，"这给了我们需求方面的保障。"

分析认为，长期协议的推进，标志着美光正在系统性地降低对现货市场价格波动的依赖——这对于一家历史上深受周期波动困扰的企业而言，是一次重要的商业模式升级。

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8月20日，据英国《金融时报》报道，高盛内部备忘录显示，截至周三美东时间下午1时，系统性多空对冲基金当日跌幅达1.4%，为两年多来最差单日表现，高盛"全球动量"指数的偏离程度已远超历史正常区间。当日市场波动的导火索包括：美国财政部宣布将"至少翻倍"购买长期国债以稳定债市，以及疫苗制造商Moderna因公布实验性皮肤癌疗法积极试验结果，股价单日近乎翻三倍。

报道称，此次冲击进一步加剧了自数周前AI股抛售潮以来持续承压的"动量交易"策略的困境，也令市场对量化基金能否在高波动环境中稳定运行的疑虑再度升温。

动量策略遭受异常冲击

本次量化基金的损失集中于"动量因子"敞口较大的基金——即系统性地买入上涨股票、卖出下跌股票的策略。

据《金融时报》看到的摩根士丹利客户备忘录，这是该行至少五年来首次观察到其"纯动量"指数单日跌幅超过4%，而与此同时标普500指数当日却收涨。

一位大型资产管理公司的投资组合经理表示，"不需要太多像Moderna这样的个股"就足以让风险管理人员"有些慌神"，言下之意是单只股票的剧烈波动即可对整个量化策略体系造成连锁冲击。

一位对冲基金经理则直言：

"波动性极为异常，期权做市商正在四面受损。市场每天都在轮动，今天赚钱的，明天几乎必然下跌。"

一位顶级量化对冲基金高管以地震作比，道出了当前市场的内在逻辑：

"如果发生了里氏7级地震，随后几天必然还会有余震。不会直接归零，但市场参与者正在降低风险敞口。"

这一表述揭示了当前量化基金面临的核心困境：在极端波动环境下，各方同步去杠杆、压缩风险，反而加剧了市场的非线性波动，形成自我强化的负反馈循环。

量化基金此前也曾经历类似的艰难时期。2018年，行业曾陷入持续数年的"量化寒冬"，自动化投资策略普遍失灵，盈利能力大幅受损。

不过，尽管近期市场剧烈震荡，高盛备忘录显示，系统性多空基金本月迄今仍累计上涨约1.7%，显示整体尚未陷入全面溃败。

值得注意的是，7月，AI相关股票持续数周的抛售潮令华尔街猝不及防，众多对冲基金录得月度亏损。

其中最受瞩目的案例是高杠杆AI主题基金Situational Awareness——该基金最终被迫以大幅折价将其大部分公开市场股票头寸出售给Citadel。

即便是素以稳定盈利著称的机构也未能幸免。据报道，在全球市场中占据主导地位的神秘交易公司Jane Street，因押注Situational Awareness及相关AI股票，上月录得约150亿美元的亏损。

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据路透社最新报道，黑海港口及散货船遭受的报复性攻击持续扰乱这一地区峰值出口季的航运秩序，全球小麦进口商正为供应收紧和价格上涨做准备。乌克兰方面报告显示，仅7月一个月，港口船只遭受攻击35次、海上遭袭22次、港口设施遭袭67次，而2025年全年同类事件仅为14起。据彭博报道，俄罗斯对敖德萨的持续打击已使乌克兰粮食出口几近停滞，8月以来乌克兰谷物出货总量约为50万吨，仅相当于该国潜在出口量的20%左右。

受此冲击，芝加哥小麦期货已升至两年高位，彭博农业现货指数同步突破，显示食品原材料层面的通胀压力正在实时积聚。摩根大通分析师Nora Szentivanyi此前一周刚刚发出警告，称下一场全球粮食危机最早可能于明年到来。

攻击骤然升级，黑海航运陷入混乱

黑海是全球最重要的粮食出口通道之一，而今年夏季这条通道正承受前所未有的压力。

据路透社，乌克兰7月遭受的港口及船只攻击事件总计超过120起，较2025年全年14起的水平呈爆发式增长。大奥德萨港口群通常承担乌克兰约90%的谷物出货量，如今已因攻击被迫关闭多个粮食装卸终端，大量货轮无法进港装载，数十批货物被迫延误或取消。

一位向亚洲面粉加工商销售黑海小麦的新加坡交易商表示，这批货物原定于8月中旬开始陆续抵达，但许多船只根本无法进港装货。买家正在考虑用澳大利亚、北美和阿根廷等其他产地的货源来替代部分订单。

粮食分析机构Argus Media的谷物分析师Maxence Devillers表示，面对来自该地区的延误或取消订单，买家"必须在月底前找到其他解决方案"。

亚洲买家首当其冲，埃及印尼风险敞口最大

黑海地区的供应中断对亚洲进口商的冲击尤为直接。据新加坡交易商透露，亚洲加工商已预订200万至250万吨黑海小麦，交货期集中在7月至9月，占该地区进口需求的30%至50%。

在主权进口国层面，埃及和印度尼西亚的风险敞口最为突出。埃及是全球最大小麦进口国，今年上半年逾82%的进口量来自俄罗斯和乌克兰；印度尼西亚则已与黑海地区供应商签订约60万吨合同，交货期同样集中于7月至9月。

目前，部分买家已开始寻求替代货源，但澳大利亚、北美及阿根廷等替代产地能否在短期内填补如此规模的缺口，仍存在较大不确定性。

多重冲击叠加，全球粮食体系压力全面上升

黑海危机并非孤立事件，而是当前全球粮食供应体系面临多重压力的缩影。

彭博农业现货指数的突破性上涨表明，通胀压力已从原材料端向整个食品供应链传导。除黑海局势外，霍尔木兹海峡的持续扰动、厄尔尼诺风险的上升以及美国农业带的不利天气，正在同步压缩全球粮食供应的安全边际。

摩根大通分析师Nora Szentivanyi在一周前发出的预警已引发市场关注——她警告称，下一场全球粮食危机最早可能在明年显现。当前黑海局势的急剧恶化，无疑令这一风险情景的概率进一步上升，对粮食进口依赖度高的新兴市场国家而言，通胀与供应安全的双重压力将持续加剧。

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前高盛大宗商品研究主管、现任Abaxx Markets联席主席Jeff Currie在社交媒体X上发布的一组十条帖子中警告称，实物市场供应瓶颈、货币贬值与政策干预三重力量的汇聚，正是结构性大宗商品牛市周期的典型特征。他写道："醒醒吧，各位。大宗商品正在告诉你一些事情，而昨天美国财政部证实了这一点。"他随即表示已建仓黄金、白银和农产品。

市场信号已相当密集：柴油裂解价差首次突破每桶100美元，伦敦铜价升破每吨14000美元，黄金涨至4510美元并在一日内上涨4%，白银上涨5%，彭博农业现货指数持续走高，Quantix大宗商品指数创下历史新高。与此同时，美国财政部长贝森特本周宣布大幅增加长期国债回购规模，美元随之大幅走软，为大宗商品提供了额外顺风。

财政干预打破常规反馈机制

Currie将此轮大宗商品上涨的宏观背景定性为一场系统性失灵。他指出，在30年期美债收益率触及2007年以来最高点5.32%后仅一天，财政部长贝森特便宣布将长期国债回购规模翻倍，距离上一次季度计划发布仅两周。

在Currie看来，这不过是一系列干预措施中的最新一环——此前已有战略石油储备动用（库存降至3亿桶以下）、为日本和海湾地区外国持有者提供美元支撑，以及1998年以来首次对欧元和日元进行外汇干预。

更关键的是，这些干预措施切断了大宗商品市场的正常自我修正机制。Currie解释称，正常情况下，大宗商品价格飙升会推高收益率，进而压制需求、实现自我纠偏。但当前的金融压制已"剪断了刹车线"：稀缺性推高通胀，压制政策阻止了市场的正常反应，而反应的缺失又进一步放大了稀缺性溢价。他将这一逻辑概括为：“稀缺性在重新定价分子，而压制在贬值分母。”

柴油裂解价差创纪录，实物瓶颈全面显现

Currie将柴油市场视为理解本轮大宗商品牛市的核心。柴油裂解价差已结算于每桶102.20美元，为有史以来首次突破100美元，是正常区间的四至六倍，且在过去六个交易日中有五次刷新纪录。

他指出，这一局面的根源在于全球炼油能力短缺——乌克兰对俄罗斯炼厂的持续打击、伊朗对中东设施的袭击，以及长期投资不足，共同导致全球炼油运行量下降约每日500万桶。

Currie强调，柴油是整个大宗商品体系的地板："每一种大宗商品都是泥土加柴油。"集装箱运输、农业机械、铁路机车、矿山卡车和化肥生产均依赖柴油，这一能源投入成本为金属、粮食等几乎所有大宗商品设定了价格下限。这也解释了为何Quantix大宗商品指数能够在原油价格仍低于峰值30美元的情况下创出历史新高。他警告称，向卡车运输、食品和生产者价格的传导"才刚刚开始"。

供应瓶颈遍布全球，系统已无冗余

Currie列举了一系列同步收紧的全球供应节点，认为这些瓶颈已超出华盛顿任何政策工具的应对能力。

在能源方面，霍尔木兹海峡已受限六个月，红海航线仍需绕行，俄罗斯炼油能力持续遭受打击，黑海新罗西斯克三个港口全部关闭，亚速海-黑海出口能力在旺季有97%处于离线状态。

在农业方面，莱茵河水位因热浪降至历史低位，巴拿马运河允许吃水深度已降至47.5英尺，美国农业部将美国玉米单产预估下调至每英亩180.7蒲式耳，期末库存削减15%，玉米价格单周已上涨10%。

Currie还指出，NOAA预测年底前出现强厄尔尼诺现象的概率高达81%，这将通过巴拿马干旱、亚洲季风减弱和巴西种植窗口收窄进一步加剧压力。他总结称："系统已没有任何冗余。"

国债供给压力加剧贬值逻辑

Currie同时指向美国国债市场的结构性压力，认为这是大宗商品牛市的另一重要支撑。

数据显示，外国持有者在6月份减持美债，日本、中国和英国领跌；7月财政赤字达4320亿美元，利息支出触及1.1万亿美元，美国国债总规模逼近40万亿美元。与此同时，超大规模AI资本支出的债券发行正在与国债争夺同一储蓄池，边际买家正在等待更高收益率入场。

Currie将财政部的回购操作定性为"一场被管理的、失败的拍卖"，认为债券市场将在未来六个月内逐步发现实物市场已经知晓的事实。

结论：做多并系好安全带

Currie的最终建议直截了当。他认为，在稀缺性与贬值双重逻辑并行的环境下，大宗商品是唯一能够在两端同时受益的资产类别：成品油市场、粮食和运费对应稀缺性逻辑，黄金对应贬值逻辑。

他以一句话作结："做多并系好安全带：下一阶段的行情将在更多市场中呈现更高的波动性与更高的新高。"

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贝森特表示，财政部单次长债回购规模可能超过40亿美元，并强调“我们有一个庞大的工具箱，所以，拭目以待吧。”他还透露，特朗普总统已责成他和预算管理局局长牵头一项新的财政整顿计划，预计将于本周末或下周初公布。

贝森特还表示，当前美债收益率并没有充分反映美国经济基本面，尤其是30年期美债的流动性“非常匮乏”；对于美元，他重申将继续维持强势美元政策。在企业融资方面，他认为AI投资预期正在令企业发行公司债时对收益率“近乎不敏感”，而企业投资最终有望推动生产率增长。

在伊朗问题上，据央视，贝森特透露，将于8月24日、即下周一举行新闻发布会，具体阐述美国针对伊朗的行动计划。贝森特暗示，加大经济施压可能成为避免重启大规模军事行动的重要手段。央视提到，他说，“我们掌握非对称信息，我不确定为什么石油问题会成为关注焦点，如果我们施加最大程度的经济压力，那就意味着不太可能爆发大规模的军事冲突。”

据新华社，贝森特表示，特朗普政府将加大对伊朗经济施压，并威胁对伊朗实施“前所未有的经济孤立”措施。贝森特还向所有美国盟友“喊话”，“我们要推翻这个政权”，并警告说要么与美国站在一起，要么与美国为敌。

贝森特还表示，他重申强势美元政策，称美元正重返两个月前水平，不理解周四油价上涨。

回购利好仅撑一天？贝森特称“24小时内都是噪音”

美国财政部8月19日周三宣布，将10年至20年期、20年至30年期美债的流动性支持回购操作规模至少提高一倍，单次操作上限由20亿美元提高至至少40亿美元。财政部将此举定位为改善长期国债市场流动性的措施。

这一消息公布后，美债收益率一度明显回落，全球债券市场也得到短暂提振。但这种利好并未持续太久。周四，美国长期国债收益率重新走高，30年期美债收益率上涨约7个基点至5.26%，回到财政部宣布扩大回购规模前的水平；10年期美债收益率也触及4.71%。

路透报道称，财政部回购措施带来的缓解可能只是短暂的，市场仍然关注美国庞大的财政赤字、通胀预期以及长期债券供给压力。道明证券策略师Howard Du此前表示，市场对于贝森特能够切实压住长端收益率并“不完全买账”。富兰克林邓普顿固定收益主管Andrew Canobi则指出，目前存在多重力量共同推动收益率上升和收益率曲线趋陡，包括主要发达经济体的财政压力以及顽固通胀。

对于这种市场波动，贝森特在CNBC采访中淡然回应：“任何在24小时内发生的事情都只是噪音。”财政部的目标是让疲软的市场恢复平衡，让投资者重新聚焦于基本面，而非在清淡市场中追逐新闻头条。

回购“工具箱”未设上限，单次或远超40亿美元

在被问及财政部是否还会进一步干预美债市场时，贝森特释放了相当明确的信号。

他表示，当前国债市场属于交投清淡的市场板块，财政部在国债市场上工具箱充足，拥有一个强大的工具箱。“我们有一个庞大的工具箱，所以，拭目以待吧。其中的一部分工作在于传递信号——表明我们相信收益率并未反映潜在的基本面。”

贝森特尤其强调，市场可能没有充分关注美国经济的基础因素。他认为，目前美债收益率并没有体现基本面，30年期美债的流动性尤其匮乏。

对于回购规模究竟能够扩大到多大，贝森特没有设置明确上限，仅表示将视条件而定。

这意味着，在财政部已经宣布扩大回购规模之后，贝森特并没有释放“到此为止”的信号，反而明确保留了进一步行动的可能性。市场报道显示，贝森特甚至表示单次回购规模可能超过此前宣布的40亿美元。

贝森特同时表示，美国可以通过自身发展来摆脱债务负担。换言之，在财政部通过市场操作缓解长期融资压力的同时，他仍然把解决美国债务问题的最终落脚点放在经济增长和生产率提升上。

财政整顿计划即将出炉，贝森特：本周末或下周初宣布

在市场操作之外，贝森特还透露了一项更具结构性意义的政策动向：特朗普政府即将推出新一轮财政整顿计划。

“我们可能会在本周末、下周初宣布加强财政整顿的举措，”贝森特在CNBC采访中表示。他另外向记者透露，特朗普总统已亲自责成他与预算管理局局长拉斯·沃特（Russ Vought）共同主导这一计划。

贝森特并未具体说明这项新的财政计划将涉及哪些内容。但他暗示，可能包括通过一个欺诈工作组节省“数千亿美元”，并削减那些“被挥霍掉的”、拨给各州的联邦项目资金。

值得注意的背景是，就在周三，美国财政部数据显示，美国公共债务总量首次突破40万亿美元。

对于这一财政整顿计划的实际效果，市场存在明显分歧。Evercore ISI首席策略师Sarah Bianchi在周四的报告中写道：“我们对政府在赤字问题上能够采取实质性行动持怀疑态度。本周的突击回购公告效果转瞬即逝，我们认为任何与赤字相关的公告影响同样有限。”

不过，贝森特对财政前景保持乐观。他表示，美国财政赤字“很有可能”已经见顶。他将此归因于关税收入的回升——在最高法院推翻了特朗普去年大部分加征关税措施后，政府正在重建进口税收体系，相关关税收入正在恢复。

“把这一切整合在一起，未来几周、几个月将会非常令人期待，因为我们正在推进这项计划。”贝森特谈及新财政计划时说。

短债融资回购长债，财政版QT能否奏效？

市场对财政部回购操作的另一个关注点，是这笔钱从哪里来。

财政部周三的声明并未说明此次扩大回购操作的具体资金来源。而财政部在应对融资需求波动时，通常依靠发行一年以内的短期国库券进行调节。

如果财政部实际上通过增加短期国库券发行，为回购长期美债提供资金，那么这一操作就可能形成类似财政版“扭转操作”（QT）的效果——通过增加短期债务、减少长期债务供给，改变国债市场的期限结构。

金融时报此前援引市场人士的分析讨论了这种可能性；彭博也援引德银策略师报告，将这一变化形容为“QT来了”。

但这并不意味着财政部正在实施传统意义上的量化宽松。

与美联储能够直接创造银行准备金不同，财政部无法凭空创造国库券并直接将其作为购买长期国债的支付手段。若通过发行短债为回购提供资金，最终仍然需要投资者购买这些短期国库券。

因此，一些市场人士认为，这种操作对长期资产需求的实际增量可能相当有限。彭博评论文章甚至指出，即便回购规模进一步扩大，相对于美国庞大的长期债务存量和发行规模而言，新增需求仍然非常有限，很难单独改变长端美债的供需格局。

这也是市场周四迅速重新推高长期收益率的重要原因之一：财政部能够影响市场的流动性结构，却很难仅凭回购消除财政赤字、债务供给和通胀风险。

AI投资令企业对融资成本更不敏感，贝森特看好生产率增长

除了政府债务，贝森特还谈到了近年来迅速膨胀的企业债发行以及AI投资对债券市场的影响。

他表示，由于企业相信未来能够从AI投资中获得高额回报，他观察到的企业债发行“对收益率近乎不敏感”。

贝森特称，企业发行长期债券很有意思，如果他自己是一名企业高管，会更加关注收益率曲线的中段，也就是所谓的“belly”。

在他看来，企业投资最终将促进生产率增长，因此许多企业当前的融资行为并不会因为收益率短期变化而明显改变。

这一判断也对应当前债券市场面临的另一重压力：AI基础设施建设需要大量资本支出，科技企业及相关产业链企业持续通过债券市场融资，正在增加信用债市场的供给。

但贝森特更关注AI投资可能带来的长期经济回报。在他的逻辑中，如果AI投资能够真正转化为生产率提升和经济增长，那么企业当前承担相对较高的融资成本，最终可能被更高的投资回报所覆盖。

贝森特重申强势美元政策，称美元正重返两个月前水平

对于美元，贝森特释放出的信号则相对明确。

他表示，美元一直都非常稳定。美元正重返两个月之前的水平。在被问及财政部周三宣布扩大回购后美元走弱的问题时，贝森特重申：“我们将继续维持强势美元政策。”

这一表态出现在财政部扩大长债回购规模之后。市场此前一度担心，财政部直接介入长期美债市场可能强化投资者对美国政策干预以及美元资产风险的担忧。彭博报道称，一些投资者甚至认为美元可能成为此次债券市场干预的潜在“受害者”。

但贝森特显然希望向市场传递相反的信息：财政部的市场操作并不意味着美国放弃强势美元政策。

特朗普政府转向经济施压，下周一将举行伊朗问题新闻发布会

在谈及伊朗问题时，贝森特则释放出另一项重要政策信号。

据新华社，贝森特本周三威胁对伊朗实行经济孤立，他在接受美国全国广播公司专访时称，“这将是历史上规模最大、协调一致的经济孤立”。

他表示，将于下周一举行新闻发布会，讨论美国针对伊朗的行动，并称美国将对伊朗实施“史上最严厉”的制裁。

美国政府当前正试图通过进一步强化经济、金融和贸易压力，迫使伊朗作出让步。贝森特讲话前一天，新华社提到，美国总统特朗普19日在社交媒体发帖称，伊朗错失与美国达成协议的良机，他宣布对伊朗实施“有史以来针对国家的最具毁灭性的经济行动”。

贝森特的最新表态尤其值得关注之处在于，新华社提到，贝森特称，特朗普政府重创伊朗经济的计划可能使美国无需再对伊朗发动大规模军事行动。他说：

“如果我们施加最大的经济压力，那就意味着不太可能爆发大规模的军事冲突。”

也就是说，特朗普政府当前对伊朗的施压工具，可能正在进一步从军事手段向经济和金融制裁倾斜。

新华社援引美媒分析指出，美国对伊朗发动“经济战”并非没有难度。伊朗长期受到美国制裁，对相关压力已经形成一定适应能力，而伊朗问题又与全球能源供应和霍尔木兹海峡航运安全密切相关，因此美国加码经济制裁同样可能产生复杂的外溢影响。

贝森特宣布下周一将进一步说明行动细节，也意味着市场可能很快获得更多有关制裁范围、目标以及执行方式的信息。

油价突然上涨令贝森特“不理解”，称美国行动将推动油价回落

值得注意的是，在美国准备进一步对伊朗施加经济压力之际，贝森特本人却对周四油价的上涨感到意外。

“我们今天看到油价大涨，我确实不太理解。”贝森特表示。

他同时称，即将宣布的美国经济行动将使油价“更快回落”。

油价已经成为当前美国政策制定者必须面对的重要变量。原油价格上涨不仅会增加美国消费者和企业的能源成本，也可能重新推升通胀预期，从而进一步抬高长期美债收益率。

这与贝森特当前试图稳定长期美债市场的努力形成了直接关联：如果伊朗局势导致能源供应风险持续升温，油价和通胀预期上行可能抵消财政部回购操作对长端收益率的部分影响。

因此，贝森特一方面强调财政部拥有足够的美债市场“工具箱”，另一方面又试图通过经济手段压低伊朗相关能源风险，背后实际上存在一条共同的政策逻辑——尽量降低美国长期融资成本面临的外部冲击。

眼下，市场已经用周四30年期美债收益率重新升至5.26%的表现给出了初步反馈：财政部的市场操作可以迅速改变短期交易情绪，但要真正扭转长期收益率趋势，最终仍取决于财政赤字、通胀、经济增长、能源价格以及美国债务供需等更广泛的基本面因素。

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8月20日，据彭博援引一位知情人士透露，三星电子董事会定于周五韩国股市收盘后（当地时间下午4时左右）召开会议，并将在会后不久正式公布股东回报计划详情。

据报道，此次股东回报方案规模预计在90万亿至110万亿韩元之间，折合约650亿至790亿美元。

此举发生在全球对人工智能芯片需求持续升温的背景下。投资者正密切关注三星如何在分红与股票回购之间分配资金，以及该计划的执行时间表。

据彭博报道，此次董事会会议早前已由日经新闻披露。

市场人士预计，会议结果将进一步厘清三星的资本配置策略及现金流展望。

投资者关注的核心问题在于，三星将以何种比例分配分红与回购资金，以及整个计划的执行周期。这两项因素将直接影响股东获得实际回报的节奏与规模。

韩国芯片制造商受益于全球人工智能基础设施建设带动的半导体需求热潮，盈利能力持续受到市场关注。在此背景下，投资者对更高股东回报的呼声日益强烈，推动三星加速审视其资本分配策略。

若最终方案落在110万亿韩元上限，该计划将跻身三星历史上规模最大的资本回报行动之列，对市场情绪及股价走势均可能产生显著影响。

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周四，花旗集团Daniel Tobon的货币策略团队发布研究报告，将未来三个月美元指数预期从102.12下调至98.34，由此前的相对中性立场转为近期看空。

花旗将美国财政部宣布扩大债券回购规模定性为"又一项利空美元的因素"。与此同时，花旗将欧元兑美元三个月预期上调至1.1750，理由是预计欧洲央行将于9月加息25个基点，而市场对美联储加息的押注则持续收缩。

华尔街见闻提及，继美日联手干预日元后，贝森特最新一招是扩大美债回购。美国财政部宣布，将10年至30年期美债的回购规模“至少翻倍”。

截至周五亚太时段，美元指数报98.8，欧元兑美元在1.168附近交易。

此次花旗立场转变的直接导火索，是美国财政部宣布将在11月前把10年至30年期国债的回购规模扩大一倍。

策略师们在报告中写道，财政部长贝森特此举旨在压低长期借贷成本，但很可能以美元走弱为代价。

按照花旗的分析，这一操作通过两个渠道形成利空：其一，推低美国国债收益率；其二，引发市场对金融压制的担忧。

财政部扩大回购的背景是，美国政府借贷成本近期持续攀升，8月举行的10年期和30年期国债拍卖均创下2000年代以来最高利率水平。

除财政部操作外，花旗策略师还指出，此前曾一度提振美元的美联储加息预期正在被市场消化出局。

在政治层面，策略师们提示，临近11月中期选举，投资者可能倾向于规避美元多头头寸，原因在于"美国政治不确定性上升，以及选举争议这一尾部风险的可能性"。

不过，花旗并未改变对美元的长期判断，仍认为美国经济增长前景优于其他G10经济体。

团队同时列出了新预期面临的潜在风险：美伊冲突若导致霍尔木兹海峡石油运输受阻，以及人工智能相关资本支出大幅扩张，均可能重新点燃通胀压力，进而推动美联储重启加息，对上述看空美元的逻辑构成挑战。

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贝森特宣布扩大长期国债回购规模，30年期国债收益率应声下滑。但市场反弹仅维持一日，收益率随即回升至公告前水平，折射出外界对这一举措实际效果的深度怀疑。

与此同时，此举引发的政策信号混乱，直接冲击了美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）刚刚确立的新沟通框架。

对市场而言，这一局面牵涉两重风险：若财政部成功压住长端收益率，宽松的金融条件将与当前仍处高位的通胀形势相悖，迫使美联储重启加息；若干预无效，则债务膨胀引发的借贷成本上升压力将持续困扰决策者。

沃什在7月议息会议后的新闻发布会上明确表态，敦促投资者以经济数据而非美联储自身的利率预测为行动依据。"市场参与者正在学会跟着球走，而不是盯着裁判——市场价格将继续按其认为合适的方向和幅度作出反应，"他说。

这一框架的核心逻辑在于：让市场价格作为未经过滤的信号，为美联储提供独立的经济判断参考。然而贝森特的回购操作直接干扰了这条信号链。

"这与沃什所倡导的市场'跟球'理念显然并不一致，"Wolfe Research首席经济学家Stephanie Roth表示，"理论上，这模糊了我们从市场获取的信号，而美联储据说正在越来越倚重这类信号。"

Evercore ISI副主席Krishna Guha在研报中指出，贝森特此举将稀释沃什关于"市场可自主形成经济与货币政策判断、无需美联储任何暗示"的政策指引。"当投资者看到贝森特试图管理长端时，这种说法就很难站住脚了，"Guha写道。

贝森特在接受CNBC采访时对外界批评予以反驳，否认此次干预会影响美联储的加息判断。"这与我本周宣布的回购决定毫无关系，"他说，"这其中部分是在释放信号，表明我们认为当前收益率水平没有反映基本面。"

然而，批评者认为，这一操作并未触及长期借贷成本上升的根本症结——美国债务的持续膨胀。美国公共债务总额已首次突破40万亿美元，不足五年内激增三分之一，且公众对于压缩支出几乎没有表现出任何意愿。

旧金山联储主席Mary Daly周四在接受采访时态度审慎，"目前还是早期阶段，在我们有机会深入思考这些问题之前，我不想过早表态。"

财政部的这一举动出现在美联储本就微妙的政策窗口期。据7月28日至29日联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要，多位官员在上月例会上支持加息，且多人表示若通胀未能回落，则有必要进一步收紧政策。

此后公布的经济数据呈现降温迹象，在一定程度上缓解了加息压力：7月零售销售环比降幅为逾一年最大，核心通胀亦有所回落。

Nationwide首席经济学家Kathy Bostjancic表示，她并不认为财政部此举会复杂化美联储的利率前景，"但讽刺之处在于，沃什主席强调自己极为看重来自市场的'未经过滤'的反馈。"

部分分析人士警告，若贝森特的操作切实奏效，反而可能倒逼美联储采取更紧缩的立场。

RBC Capital Markets美国利率策略主管Blake Gwinn指出，若此前支持暂停加息的理由之一是长端利率"在替美联储收紧金融条件"，那么一旦收益率因贝森特的行动大幅下行，"理论上，加息的必要性应该会上升。"

最终，此次干预效果如何仍是未知数。支持者将其定性为在全球国债收益率普遍飙升背景下限制融资成本的灵活之举；而怀疑者则认为，在债务规模持续扩张的背景下，任何技术层面的操作都难以从根本上改变市场对美国财政轨道的判断。

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市场概述

贝森特干预债市影响消退，特朗普对伊朗的制裁威胁导致油价大涨，重新点燃通胀担忧。道指重挫703.84点，标普500下跌0.86%，纳指跌1%，纳指100五连跌。

亚马逊跌超2%，领跌科技七巨头。SpaceX下挫4%，再次跌破IPO发行价。沃尔玛绩后大跌逾9%，创2022年以来最大单日跌幅，并拖累消费必需品板块下跌2%。Moderna跌逾23%，此前周三暴涨177%。光通信与存储板块上涨，Marvell涨5.8%、Lumentum涨6.2%，美光涨3.97%。

10年期美债收益率回升4.35个基点，已高于美国财政部宣布加码回购前的水平；30年期同样上行3.97个基点，几乎完全收复8月19日失地并逼近8月18日顶部5.3361%，是近20年高位。

美元指数走V，一度较日低涨0.38%。日元日内贬值约0.6%。数字货币连续第二日猛涨，比特币自6月初以来首次突破7.2万美元、日内涨幅约5%，自周一累计涨15%，以太坊两日累计涨超20%。

WTI原油期货上涨2.5%，布伦特原油上涨2.4%，均触及7月24日以来最高。

黄金一度跌破4500美元，随后收复日内跌幅，较日低点涨逾2%。纽约银日内涨幅一度达4%。

亚洲时段，A股三大股指缩量反弹，创新药掀涨停潮，CPO活跃，宇树科技跌超18%，恒指涨0.8%，科网股多上涨。

要闻

中国

连续第15个月维持不变！中国8月LPR报价出炉：5年期以上3.5%，1年期3%。

上海出台楼市“沪八条”：外环外二套房首付从20%降至15%，出台阶段性购房补贴政策。

阿里Q2营收同比增9%略超预期，AI基础设施投入推高资本开支，自由现金流净流出扩大至447亿元；电话会：AI相关产品ARR突破495亿，平头哥芯片下半年将持续放量，Capex投入预计三年内回本。

泡泡玛特上半年净利润50.4亿元，海外收入承压，拟最高50亿元回购股份。CEO王宁：今年大概率完不成年初既定的20%增长目标。

网易Q2营收同比增8%至301亿元，经调整每股ADS收益12.02元不及预期。

打新资金"落袋为安"，宇树科技上市次日跌超18%，王兴兴坦言“落地仍需时间”。

海外

美媒：美军开展秘密行动在霍尔木兹海峡打通运油航道。伊朗约三分之一进口商品需要从迪拜中转，阿联酋禁运或甚于美国海上封锁。

美国国债突破40万亿美元大关。回购提振效果仅维持一日，美债30年期收益率重回5.26%。贝森特放话美债回购还能加码、单次或超40亿，威胁对伊朗实施“前所未有的经济孤立”。

Anthropic拟超越SpaceX，冲击史上最大IPO。

博通寻求逾600亿美元债务融资，为Anthropic等AI企业提供芯片基础设施。

业绩暴雷后紧急“灭火”，OpenAI CFO全员会表态：Q3 ARR已增35%，2027年或更早上市。

报道：三星将公布100万亿韩元股东回报计划，公司计划将50%的自由现金流用于股东回报。华尔街解读海力士回购计划：股东回报率明年高达8%、到2027年或再回报股东至少1300亿美元。

沃尔玛Q2同店销售增速创六年新低，全年盈利指引低于预期，股价重挫超9%。

市场收报

欧美股市：标普500指数收跌0.87%，报7641.16点。道指跌幅1.32%，报52759.21点。纳指跌幅1.00%，报26067.166点。欧洲STOXX 600指数收跌0.12%，报650.35点。

A股：上证指数收报3903.72点，涨0.24%。深证成指收报13972.78点，涨0.59%。创业板指收报3495.59点，涨0.64%。

债市：美国10年期国债收益率涨4.35个基点，报4.6902%。两年期美债收益率涨1.88个基点，报4.1811%。

商品：现货黄金涨0.08%，报4519.36美元/盎司。现货白银涨1.16%，报68.0944美元/盎司。WTI 9月原油期货收涨2.33%，报87.83美元/桶。布伦特10月原油期货收涨2.36%，报93.78美元/桶。

要闻详情

全球重磅

中国

连续第15个月维持不变！中国8月LPR报价出炉：5年期以上3.5%，1年期3%。东吴证券表示，货币政策执行报告提出贷款定价基准多元化，对应此前已经落地的以DR为基准利率的贷款，避免了LPR的单一定价机制，能够使从市场利率向贷款利率的传导更加畅通。

上海出台楼市“沪八条”：外环外二套房首付从20%降至15%，出台阶段性购房补贴政策。其中提到，为更好支持居民购买外环外住房，《通知》明确优化二套房贷首付款比例。对购买外环外（包括原实施差异化政策区域）住房的，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例从“不低于20%”调整为“不低于15%”。 按照优化后政策规定，我市首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于15%；二套住房信贷政策保持区域差异化，外环内最低首付款比例为不低于25%，外环外为不低于15%（含宝山、嘉定区全域）。

阿里Q2营收同比增9%略超预期，AI基础设施投入推高资本开支，自由现金流净流出扩大至447亿元；电话会：AI相关产品ARR突破495亿，平头哥芯片下半年将持续放量，Capex投入预计三年内回本

• 2027财年Q1（2026自然年Q2），阿里收入同比增长9%至2689.5亿元，但利润因AI投入和一次性费用大幅承压。阿里云外部商业化收入增长45%，AI相关收入连续12个季度三位数增长，盈利能力同步改善。即时零售成为电商增速引擎，但传统电商承压。单季资本开支高达676.78亿元，自由现金流明显转负，公司正以短期利润换取AI长期竞争力。
• 阿里AI商业化全面提速：云业务收入同比增长45%，AI相关产品年化收入达495亿元、占比升至35%，连续12个季度三位数增长。平头哥自研芯片已规模化商用，超650家客户使用。管理层明确，AI算力投资回收周期约2.5-3年，自研芯片部署将进一步提升毛利率。
• 阿里AI云进入利润释放期：AI业务利润翻倍激增、利润率升至12%，自研芯片覆盖650家客户。截至6月末的阿里第一财季，阿里云外部商业化收入同比增长45%、创22个季度增速新高；阿里云AI相关产品收入连续12个季度保持三位数同比增长。CEO吴泳铭称，AI商业化已从前一季的跨越拐点进入当季“增长提速、利润率攀升”的阶段；上一代平头哥芯片已生产超50万颗并完成出货，最新一代芯片8月已部署在阿里云AI平台。

泡泡玛特上半年净利润50.4亿元，海外收入承压，拟最高50亿元回购股份。泡泡玛特2026年上半年营收171.7亿元（同比+23.8%），净利润50.4亿元（同比+8.9%），均低于预期。主因系海外线上流量退潮致美洲与亚太收入下滑，叠加7.2亿元汇兑损失侵蚀利润。然而，国内收入大增47.3%，星星人IP增580%，毛绒产品线占比达57.2%成为第一大引擎。

• 泡泡玛特CEO王宁：今年大概率完不成年初既定的20%增长目标。泡泡玛特CEO王宁在8月20日的中期业绩发布会上表示，虽然公司营收上半年完成超过20%以上的增长，但可预见的是下半年压力比上半年还会更大一些，今年大概率完不成年初既定的20%增长的目标。

网易Q2营收同比增8%至301亿元，经调整每股ADS收益12.02元不及预期。网易2026年Q2营收301.1亿元，游戏收入250.2亿元，均超市场预期；毛利润212.2亿元，同比增17.5%。但经调整每股收益12.02元，远低于预期的15.59元，主因投资亏损近30亿元及有效税率升至25.5%。财报后美股盘前跌超6%。游戏基本盘稳健，但利润受非经营因素拖累，市场关注新品能否转化为实质盈利增长。

打新资金"落袋为安"，宇树科技上市次日跌超18%，王兴兴坦言“落地仍需时间”。宇树科技上市首日创全面注册制以来新股打新浮盈纪录，次日却大跌18.7%，市值较高点缩水逾1600亿元。创始人王兴兴同日坦言，具身智能泛化能力仍是最大瓶颈，家庭及生产场景落地仍需两到五年。摩根大通认为板块估值将从“稀缺性溢价”转向交付能力，野村看好增长但强调工业重复订单是关键。市场正从“看故事”转向“看交付”。

海外

美媒：美军开展秘密行动在霍尔木兹海峡打通运油航道。据新华社，报道称，美军已悄悄建立一条进出霍尔木兹海峡的航运通道，确保每天有“数百万桶”石油运出霍尔木兹海峡，这项行动已持续数周。美官员称，石油日均运输量持续增长，目前已接近1000万桶，某些夜晚从海湾运出的石油总量甚至达到1500万至2000万桶。

伊朗约三分之一进口商品需要从迪拜中转！阿联酋禁运或甚于美国海上封锁。阿联酋指控伊朗向其发射两枚弹道导弹后，于19日宣布暂停与伊朗一切贸易、商业及金融往来。美国退役准将金米特指出，伊朗约三分之一进口商品须经迪拜中转，阿联酋是伊朗最大进口来源国，此次禁运影响可能超过美国的海上封锁，堪比二战时美国对日全面禁运。伊朗否认发射导弹。

回购提振效果仅维持一日，美债30年期收益率重回5.26%。美国财政部扩大长债回购规模的利好转瞬即逝，发布不足24小时收益率即收复跌幅，30年期美债收益率反弹至5.26%。分析认为，该计划难以扭转长端收益率的结构性上行趋势。

贝森特放话美债回购还能加码、单次或超40亿，威胁对伊朗实施“前所未有的经济孤立”。贝森特称，财政部拥有强大的工具箱，长债收益率未反映基本面，30年期美债的流动性尤其不足，回购规模将视条件而定；AI投资令企业发债时对收益率“近乎不敏感”；下周一举行新闻发布会阐述对伊朗行动计划，美国将对伊实施“史上最严厉”的制裁，若施加最大经济压力，不太可能需要重启大规模军事行动。他重申强势美元政策，称美元正重返两个月前水平，不理解周四油价上涨。

美债为何遭抛售？圣路易斯联储主席：AI争夺资金，非美联储信誉问题。美国圣路易斯联储主席阿尔贝托·穆萨勒姆表示：“美国政府融资与AI建设之间正在发生资本竞争，目前通胀预期仍然稳定，美联储的信誉并没有受到质疑。”

美国国债突破40万亿美元大关，财政"死亡螺旋"悄然启动。美国联邦债务规模首次突破40万亿美元，三个月内猛增万亿，且财年利息支出达1.37万亿美元（同比激增20%）。借贷成本攀升与债务自我膨胀形成的“死亡螺旋”正加速启动。虽然财政部加码长债回购以暂缓市场压力，但在缺乏减赤举措及减税预期下，四至五个月后将再次触及债务上限。

Anthropic拟超越SpaceX，冲击史上最大IPO。据媒体报道，Anthropic预计其IPO规模将追平甚至超越SpaceX创下的历史纪录；Anthropic最快将于本月底公开递交IPO文件，公司目前正就募资规模进行测算。

博通寻求逾600亿美元债务融资，为Anthropic等AI企业提供芯片基础设施。博通正与黑石、阿波罗洽谈，计划通过特殊目的载体（SPV）筹集逾600亿美元债务融资，总规模或达1000亿美元，用于支持以Anthropic为代表的AI芯片基础设施建设。此次交易延续三方今年6月建立的"AI XPV合作"框架。

报道：Meta悄然跻身微软最大AI客户，每年采购规模达数亿美元。科技巨头正上演“AI内循环”！Meta年掷数亿美元采购微软AI服务，却暗中加紧自研，意图复刻当年对微软“用完即弃”的戏码。当前AI营收高度依赖巨头互买，这股热潮能否向实体经济破圈，已成决定AI赛道长期价值的最大悬念。

十年100亿美元！美光科技加码美国内存研发，博伊西园区2027年动工。美光宣布成立美光研究实验室，未来十年投入100亿美元，专注存储、计算架构、封装及制造等前沿领域。实验室设于博伊西，2027年动工。该投资独立于2500亿美元既有承诺，属额外研发加码。

业绩暴雷后紧急“灭火”，OpenAI CFO全员会表态：Q3 ARR已增35%，2027年或更早上市。面对Q2收入增速仅18%、高管接连出走的双重压力，OpenAI CFO在全员会上亮出Q3最新数据：整体ARR至今增长35%，企业ARR增长50%，并明确表示公司“将在2027年或更早上市”。她同时要求员工不必担忧Anthropic可能抢先IPO，称“我们在跑自己的赛道”。

报道：三星将公布100万亿韩元股东回报计划，公司计划将50%的自由现金流用于股东回报。AI存储超级周期带动现金流激增，三星电子将推出逾100万亿韩元史上最大股东回报计划，以50%自由现金流返还股东，特别股息与回购注销为主要选项。SK海力士周三宣布，将回购并注销价值40万亿韩元的库存股，韩国半导体行业回报潮涌现。

华尔街解读海力士回购计划：股东回报率明年高达8%、到2027年或再回报股东至少1300亿美元。摩根大通认为，股东回报政策从"不超过50%自由现金流"升级为"不低于50%"，由上限变下限，向市场传递了明确信号：未来的股东回报只会多、不会少。高盛预测2027年股东回报率达8%，预计未来还将有约7万亿韩元的额外回购。摩根大通预计至2027年底还有逾16%市值的额外回报空间。后续聚焦10月底业绩会。

英伟达、SK海力士：必须拿下CPO！SK海力士与英伟达罕见同时加注CPO。SK海力士发表论文设定下一代AI互联技术目标，英伟达则宣布全球首款200G/lane CPO交换机量产。CPO旨在破解数据中心功耗与信号损耗难题，但现阶段渗透率仅约0.5%，将与可插拔光模块长期并存，产业链价值正向上游光芯片与先进封装转移。

• 海力士在权威期刊发表CPO路线图：“以光为中心”，把光延伸到内存接口。SK海力士联合弗吉尼亚大学等机构在《自然·电子学》发表CPO技术路线图论文。文章提出，算力每两年增长3倍，互联带宽却仅增1.4倍，“带宽墙”成为AI扩展的核心瓶颈。CPO技术被列为突围关键，而更远的愿景是将CPO延伸至内存接口，让多块AI加速器共享同一内存池，提升内存利用效率。

沃尔玛Q2同店销售增速创六年新低，全年盈利指引低于预期，股价重挫超9%。沃尔玛第二季度营收1879.4亿美元、调整后每股收益0.81美元，均超预期，但股价仍重挫。主因系美国本土同店销售增速降至2.6%（创逾六年新低），且全年EPS指引不及预期。药房降价与消费者单笔消费缩水拖累业绩，凸显出高油价与劳动力降温背景下美国消费端的谨慎与疲软。

比特币单小时爆空逾10亿美元，创2021年来最大平仓潮。比特币突破7万美元，创逾两个月新高，一小时内超10亿美元空头头寸遭强制平仓，形成罕见逼空行情。特朗普会见加密行业高管、美SEC拟豁免部分数字资产注册要求，以及美国财政部扩大国债回购规模等政策信号改善风险偏好。链上数据也显示，大型持币者近期净增持约4.3万枚比特币，市场抛售压力出现逆转迹象。

研报精选

“只有贝森特恐慌，美债才会停止恐慌”！贝森特要当“美债总司令”？美财政长贝森特正以数十年来最激进姿态干预市场，市场人士直言，以前只有美联储开始恐慌，债券交易员才能停止恐慌，而现在应该改口成“只有贝森特开始恐慌，债券交易员才能停止恐慌”。有媒体表示，贝森特正进一步强化其“美债交易总司令”的角色。然而，在财政赤字高企、通胀顽固的背景下，这场"治标之战"能否持久，华尔街深表怀疑。

贝森特“救美债”就是“放弃美元”，花旗：强烈看多黄金！美日正式结盟护汇，贝森特亲自背书联合买入日元，并将汇率政策纳入国家经济安全框架。花旗揭示，美元强势被主动让渡以换取债务安全，美债久期结构将被重塑，EUR/JPY的185至186成关键警戒线。在美元信用被政策性稀释的历史性时刻，黄金成为储备体系重构的最直接受益资产，花旗给出"强烈看多"。

AI债务洪峰来袭，9月才是美债的考验期。美债刚获喘息，9月风暴又至！科技巨头掀起AI融资狂潮，2000亿美元企业债发行蓄势待发。这场“抢钱大战”将与长期国债正面交锋并推高收益率，叠加潜藏的表外融资与泡沫风险，一场重塑债市格局的压力测试正悄然逼近。

只是暂时喘息？华尔街警告：长端债券的结构性压力远非一次回购能够化解。美国财政部扩大长债回购虽引发全球债市短暂反弹，但机构警告其溢出效应有限。在财政赤字膨胀、通胀顽固及AI发债潮等多重压力下，长端收益率结构性上行趋势未改，欧洲等海外债市缺乏政策支撑，乐观情绪正迅速降温。

长债利率暴涨之谜。30年期美债收益率飙破5.32%创2007年来新高，全球长债市场风险骤升。国金宏观认为，科技巨头AI军备竞赛催生万亿级融资需求，正与美国国债争夺全球长期资本；叠加美联储公信力折价、高油价通胀隐忧，以及日本资金回流这头“灰犀牛”，长端利率上行压力远未终结，黄金或成最终受益者。

过去40年从未“在选举年下半年转鹰”，美联储“这一次不一样”？市场或高估了加息概率。野村证券指出，近期通胀降温赋予美联储“等待的余裕”；叠加1990年来选举年下半年从未“转鹰”的历史铁律，在经济数据与政治周期的双重约束下，美联储在中期选举前大概率将持续按兵不动。

国内宏观

《上海市城市更新和住房发展“十五五”规划》：发挥城市房地产融资协调机制作用。《规划》明确，发挥城市房地产融资协调机制作用，推进城市房地产融资协调机制“白名单”项目扩围增效。深化住房公积金制度改革，拓展覆盖面和使用范围，持续深化长三角地区住房公积金一体化合作。加大居民住房消费金融支持力度，更好满足居民合理购房信贷需求。

国内公司

专为AI高性能计算设计，台积电1.6nm级A16工艺目标Q4量产。台积电A16制程完成开发验证，预计2026年Q4量产。该制程采用“超级供电轨”背面供电技术，将电源网络移至芯片背面，破解布线瓶颈并改善供电效率。其关键在于最小化正面结构改动，降低客户设计迁移成本，为AI和高性能计算芯片提供高能效、高兼容性的先进制程方案。

实探“2026世界机器人大会”：小米新人形机器人亮相，车企跨界入局，从“讲故事”到“做生意”，机器人开始全员“干活”。8月19日，“2026世界机器人大会”在北京开幕，300余家展商参展。今年大厂加码，小米携新一代人形机器人回归，奇瑞等车企跨界入场。展示形式从“唱歌跳舞”进化为全员“干活”，商超、消防等场景热门，部分机器人“舍手”“去脚”以适应落地。业内对机器人大脑关注提高，初创企业涌现，试图打通数据荒等堵点。

具身智能的“ChatGPT时刻”何时到来？王兴兴：快则两到三年，慢则五到十年。宇树科技上市次日股价低开6.51%。创始人王兴兴在世界机器人大会上发表主题演讲称，具身智能泛化能力不足是全球共同瓶颈，但他给出乐观预判——最快两三年，机器人将在80%陌生场景中自主完成80%任务。宇树已启动AI自我进化系统，让机器人“自己进化自己”。

大族数控上半年营收同比增长109.29%、净利润增263.45%，AI算力PCB需求爆发驱动业绩飞跃。大族数控上半年实现营业收入约49.85亿元，同比增长109.29%，归属于上市公司股东的净利润约9.57亿元，同比增长263.45%。业绩大幅跃升归因于AI服务器、高速光模块等高端PCB需求显著扩张，带动下游PCB企业持续加大资本投入，公司由此抓住客户扩产升级窗口，全线产品订单大幅增长。

AI算力驱动业绩爆发，大族激光上半年营收同比增76%，扣非净利大增440%。AI算力浪潮助推下，大族激光2026年上半年营收增超七成、扣非净利增逾四倍。PCB高端设备作为核心增长极，收入同比翻倍，毛利率升至35.15%；消费电子设备更以近两倍的增速成为亮点，3D打印、半导体设备等新业务亦蓄势待发。然而，规模快速扩张伴随应收账款攀升至120亿元、经营现金流为负。

歌尔股份半年营收超400亿元，收入恢复增长后加码AI硬件，AI眼镜布局继续推进。

长电科技上半年营收同比增长5%，归母净利同比增长79.4%，拟每10股派0.5元。上半年公司实现营业收入195.27亿元，同比增长4.96%；归属于上市公司股东的净利润8.45亿元，同比增长79.41%。长电科技拟以总股本17.89亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.5元，合计现金分红8947.07万元。

中国平安发布半年报：创七年来同期最快业绩增速！营收同比增长15%，归母净利大增36.1%。

券业“马太效应”凸显，中信证券发布半年报，净利同比增七成。公司越大、增速越可观。

中国中免上半年净利润增逾19%，营收小幅下降1.76%。根据公司披露的2026年半年度报告，归属于上市公司股东的净利润为31.06亿元，同比增长19.49%。与此同时，营业收入为276.55亿元，同比小幅下降1.76%。

猪价低迷拖累业绩，牧原股份上半年净亏损60.8亿元，经营现金流转负。牧原股份上半年营业收入为594.1亿元，同比下降22.3%；归属于上市公司股东的净利润为亏损60.8亿元，而上年同期盈利105.3亿元，同比转亏幅度达157.7%。今年以来，牧原商品猪销售均价持续处于低位，直接构成上半年巨额亏损的核心驱动因素。

海外宏观

又见“白宫内幕交易”？美国财政部意外出手前一天，美国长债ETF现“史上最大单日净流入”。美国财政部宣布大幅扩大长债回购计划的前一天，一只高度敏感的长债ETF单日净流入创历史纪录，达1.23亿美元，成交量几乎翻倍。公告发出后，30年期美债收益率单日最多下行10个基点，该ETF大涨3.2%。异常的资金流入时机再度引发市场对内幕交易的质疑，与此前“白宫内幕交易”争议形成呼应。

特朗普表态支持，“币圈永续合约巨头”Hyperliquid有望合规入美。特朗普亲自为离岸加密衍生品平台Hyperliquid站台，公开表示CFTC主席正推动其"完全合规"入美，释放出华盛顿将永续合约交易基础设施纳入监管体系的强烈信号。消息一出，平台代币HYPE价格跳涨，相关上市公司股价飙升31%；Cboe、CME则遭受明显冲击，传统衍生品交易所的市场版图或将迎来历史性重构。

特朗普政府提前放开冬季汽油销售，缓解燃油价格压力。美国环保局宣布放宽夏季汽油标准，允许9月1日起提前销售冬季配方汽油，预计每日可增加数十万桶国内供应。此举是特朗普政府压低油价系列措施之一，此前已允许外国船只运输石油并扩大E15销售。然而受美伊冲突导致霍尔木兹海峡局势紧张影响，美国油价自7月中旬持续高于每加仑4美元，能源部预计高油价态势将延续至年底。

海外公司

mRNA个性化癌症疫苗！Moderna的突破意味着什么？高盛、花旗、摩根大通均认为，Moderna的突破意味着mRNA技术成功解锁肿瘤管线，显著降低黑色素瘤复发与转移风险，验证了mRNA在非呼吸道疾病的巨大潜力，树立肿瘤免疫治疗里程碑。高盛看好其跨癌种潜力；摩根大通与花旗较谨慎，指出个性化定制的商业化门槛高，且其他癌种疗效仍待验证。

雅诗兰黛2026财年重回增长，香水领跑、中国市场回升，Q4增速升至6%。

SK海力士劳资达成初步薪资协议：涨薪6.3%，六成绩效奖改为股票发放。SK海力士与工会达成初步协议，拟提薪6.3%并重组绩效奖金（PS）支付结构：40%为当年现金，60%转为公司股票（含20%递延）。此举虽绑定股价与员工利益，但偏离了此前达成的10年期现金为主体系，引发员工反弹风险，最终方案仍待代表投票表决。

行业/概念

1、医疗器械 | 据上证报报道，近日，国家药监局党组成员、副局长雷平带队赴广东深圳，实地走访部分医疗器械企业、研究机构和相关单位，深入调研医疗器械高新技术创新成果转化等情况。雷平强调，要积极支持医疗器械高新技术产业聚集区，鼓励行业龙头做大做强，助力产业高质量发展。

点评：西部证券认为，国家大力支持创新器械，商业化加速推进。手术机器人方面，腔镜、骨科机器人等赛道国产产品陆续获批上市，叠加医保收费政策持续落地，行业渗透率提升逻辑持续强化，进入规模化推广关键期。脑机接口方面，多家企业加速技术研发与临床转化，行业进入商业化落地关键期。侵入式、半侵入式、非侵入式多技术路径并行推进，叠加多地医疗服务收费政策落地，行业临床应用与产品放量逻辑持续强化。

2、氢能 | 据上证报报道，据上证资讯获悉，工业和信息化部、财政部、国家发展改革委日前联合内部下发《关于同意京津冀等5个城市群开展氢能综合应用试点工作的通知》，原则同意京津冀、大湾区、东北(含蒙东)一长三角、新疆一成渝地区双城经济圈、黄河几字弯一中原等5个城市群开展氢能综合应用试点，试点期为4年。

点评：中信证券认为，本轮试点城市群更加分散、涉及氢能产业环节更多，政策通过事前申报即明确分工、以实际用氢规模核算奖励和年度评价等机制，来约束潜在重复建设和低效投资。另一方面，本轮政策增加批复后的资金预拨安排，本次批复又进一步要求中央及地方奖励资金及时拨付，并将地方资金不到位与中央奖励扣减或暂停挂钩，有望缩短财政资金向项目建设和终端消纳传导的链条。随着具体项目和资金逐步落地，产业链受益维度有望由政策预期进一步延伸至设备订单放量、项目建设加速等方面。

3、算电协同 | 据中证报报道，市场监管总局发文称，近日，由我国向国际电工委员会（IEC）提出的《数据中心微电网监控与能量管理系统技术规范》提案获批立项。该标准是全球首个聚焦数据中心算电协同领域的IEC国际标准，由我国专家担任项目负责人，联合法国、德国、西班牙等多国专家共同制定。

点评：当前，全球数字经济与人工智能产业蓬勃发展，数据中心作为承载算力服务的核心基础设施，用电规模持续快速增长。统筹保障算力稳定供应、提升能源利用效率、推进绿色低碳转型，已成为全球算力产业与能源领域共同面临的重要发展课题。在此背景下，“数据中心+微电网”融合发展模式成为主流，通过为数据中心构建可自主调控的局域供电网络，整合光伏发电、储能系统等电源形态，实现算力任务调度与电力供应的动态联动，可有效提升绿电消纳比例、降低综合用能成本。

4、卫星物联网 | 据中证报报道，工业和信息化部近日批复浙江时空道宇科技有限公司开展卫星物联网业务商用试验，试验期为两年。在此期间，时空道宇可依法试点经营卫星物联网业务，依托“吉利未来出行星座（一期）”为用户提供广覆盖、低功耗、高可靠的物联网连接服务，在智慧交通、海洋渔业、能源水利等领域实现全天候、智能化的数据采集与远程交互。

点评：卫星物联网业务商用试验启动，标志着我国低轨卫星通信规模化应用进入实质性推进阶段，将为低空经济、商业航天等新兴产业提供关键通信基础设施支撑。卫星物联网已成为串联商业航天与低空经济两大新质生产力的关键纽带，推动二者实现深度耦合与协同发展。试验将带动卫星制造、发射、地面设备、运营服务等全产业链发展，预计两年内催生超千亿元市场需求，2027年综合市场规模有望突破3000亿元。随着两年商用试验的推进，中国企业将探索卫星物联网的商业模式，推动中国进入天地一体的数字化新时代。

5、半导体 | 据中证报报道，随着人工智能芯片需求推高产能紧张程度，三星电子已针对部分先进晶圆代工服务的新订单上调价格，涨幅最高达到15%。

点评：根据TrendForce，成熟制程受益于产业供需格局转变，产能利用率与代工价格均逐步向好。AI零部件产能排挤、大厂减产加剧，预估晶圆代工成熟制程涨价效应延伸至2027年。AI相关主芯片、周边IC需求将继续引领全球晶圆代工产业成长，全年产值有望同比增长24.8%。晶圆代工产业业绩超预期及指引乐观显示下游AI算力及存储、功率、模拟等半导体需求景气，国产代工龙头受益于需求溢出周期上行，国产化、盈利提升或持续。

今日要闻前瞻

国新办新闻发布会：介绍发挥积极财政政策作用推动经济社会高质量发展有关情况。

美国、欧元区、英国、日本8月制造业、服务业、综合PMI。

日本7月CPI。

中际旭创：董事会会议将于8月21日举行

恒指半年度审议出炉，智谱和MINIMAX有望纳入指数。

<全文完>

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美债收益率周四全线收复失地，10年期美债收益率升至4.70%，30年期升至5.25%，均高于周三财政部公告发布前的水平。与此同时，特朗普对伊朗发出"经济末日"威胁，推动油价飙升至近一个月高位，WTI原油收于每桶87.83美元；

沃尔玛同店销售数据令人失望，股价单日重挫逾9%，创四年来最大跌幅。三重利空叠加，拖累标普500指数下跌0.9%，纳斯达克100指数跌0.7%，道琼斯指数跌1.3%。

风险资产全面承压之际，避险资产与加密货币逆势走强。黄金现货升至每盎司4524美元，突破200日移动平均线，为传统上的强烈看涨信号；比特币涨5.4%至72772美元，过去一周累计涨幅约15%，以太坊涨幅相近。

贝森特干预失效，市场质疑政策公信力

周三，财政部长贝森特宣布将扩大国债回购规模，并暗示后续回购额"可能超过计划中的40亿美元"，触发债市短暂反弹。然而，周四债市几乎抹平所有涨幅，10年期收益率甚至一度高于公告发布前水平约3个基点。

贝森特周四淡化单日市场波动，称"24小时内发生的任何事情都是噪音"。他同时表示，财政部将于本周末或下周初宣布一项"加强财政整合"的计划。

市场反应显示投资者对此轮干预的持续性并不买账。据彭博报道，摩根大通直接批评财政部此举"缺乏公信力"，并警告干预可能适得其反，导致"期限溢价和收益率在更长时间内走高"。

EP Wealth Advisors投资董事总经理Adam Phillips对回购持久效果持怀疑态度，直言：

这不是债券市场病根的解药，这里有结构性力量在起作用，远超财政部和政府能掌控的范围。

Fundstrat Global Advisors的Hardika Singh表示：

我认为'贝森特看跌期权'终将无法将收益率压低至数十年高位以下。要让收益率长期走低，需要以艰难的削减债务工作来实现。

瑞银首席投资办公室的Ulrike Hoffmann-Burchardi也指出，财政部干预表明政策制定者对收益率上升速度感到不安，但并不从根本上改变利率前景。

美股三大指数齐跌，道指重挫703点

周四美股开盘后风险偏好持续承压，三大指数集体下挫。

标普500下跌0.86%，纳指下跌1.00%，道指重挫703.84点，VIX上涨7.52%至16.01。纳斯达克100指数五连跌，日内跌0.72%。

华尔街见闻提及，沃尔玛Q2同店销售增速创六年新低，全年盈利指引低于预期。绩后股价大跌逾9%，创2022年以来最大单日跌幅，并拖累消费必需品板块下跌2%。Moderna跌逾23%，此前周三股价暴涨177%。

SpaceX新一轮股票锁定期届满导致股价跌破IPO发行价，拖累整个科技板块下行。

更令人担忧的是，超大规模数据中心利差再次大幅扩大，高盛超大规模数据中心债券的利差现在几乎回到了7月份“恐慌性”利差扩大时的水平。

标普500十一大板块周四七跌四涨。能源板块逆势上涨0.38%为唯一明确领涨板块，康菲石油涨3.32%，戴文能源涨2.29%，西方石油涨2.38%，APA涨2.16%，埃克森美孚涨0.94%。

日用消费品板块下跌1.93%为表现最差板块，沃尔玛暴跌9.15%为主因。可选消费板块下跌1.77%，亚马逊跌2.16%拖累；保健板块下跌1.89%，吉利德科学跌2.90%、

信息技术板块微跌0.39%，费城半导体指数小幅承压；迈威尔科技涨5.8%、Lumentum涨6.2%逆势走强，光通信与存储板块获得资金青睐，美光涨3.97%，闪迪涨2.02%。

比特币24h暴涨15%，COIN、MSTR领涨

比特币自6月初以来首次突破7.2万美元，日内涨幅约5%，自周一累计更高、累涨15%，CoinGlass数据显示24小时内全网爆仓总额达34.02亿美元。

空头爆仓31亿美元、多头爆仓2.77亿美元，涉及19.5万人；单笔最大爆仓为Hyperliquid上的4880万美元BTC头寸。Glassnode统计，当日比特币涨幅达5.8个标准差，为2023年10月以来最大单日波动。

美股Coinbase涨7.58%、MicroStrategy涨7.81%。

触发本轮加密狂飙的核心催化剂为周三白宫会议——特朗普与Coinbase首席执行官Brian Armstrong、Ripple首席执行官Brad Garlinghouse、Kraken联合首席执行官Arjun Sethi等核心加密企业高管会面。

特朗普敦促国会通过《数字资产市场清晰法案》即CLARITY Act，参议院9月15日将进行首轮程序性投票，需60票推进；叠加财政部8月19日扩大长债回购压低长端收益率、风险偏好回暖与比特币突破六周震荡区间，空头大规模轧平进一步放大涨幅。

油价五连阳，黄金破4500触200DMA

能源市场迎来五连阳。WTI原油10月合约上涨2.5%报每桶86.83美元，9月合约到期；布伦特原油上涨2.4%报93.78美元，两者均触及7月24日以来最高水平。

华尔街见闻提及，据央视，贝森特透露，将于8月24日、即下周一举行新闻发布会，具体阐述美国针对伊朗的行动计划。贝森特暗示，加大经济施压可能成为避免重启大规模军事行动的重要手段。

央视提到，他说：

我们掌握非对称信息，我不确定为什么石油问题会成为关注焦点，如果我们施加最大程度的经济压力，那就意味着不太可能爆发大规模的军事冲突。

据新华社，贝森特表示，特朗普政府将加大对伊朗经济施压，并威胁对伊朗实施“前所未有的经济孤立”措施。贝森特还向所有美国盟友“喊话”，“我们要推翻这个政权”，并警告说要么与美国站在一起，要么与美国为敌。

瑞银分析师Giovanni Staunovo表示：

中东紧张局势依然高企，留有进一步供应中断的空间，中东原油出口下降正在收紧油市。

贵金属延续避险涨势。COMEX黄金期货收报4577.6美元/盎司上涨0.71%，现货黄金盘中突破4500美元为6月初以来首次，并触及200日均线4511美元——按传统技术分析这是强看涨信号；白银期货上涨3.56%至68.17美元/盎司，铂金上涨1.76%。

周四道指收跌超1.3%，银行指数跌超1.8%，半导体指数涨超0.5%。SpaceX下挫4%，再次跌破IPO发行价。沃尔玛绩后大跌逾9%，创2022年以来最大单日跌幅，并拖累消费必需品板块下跌2%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌66.82点，跌幅0.87%，报7641.16点。

• 道琼斯工业平均指数收跌703.84点，跌幅1.32%，报52759.21点。

• 纳指收跌263.925点，跌幅1.00%，报26067.166点。纳斯达克100指数收跌212.858点，跌幅0.72%，报29213.165点。

• 罗素2000指数收跌1.34%，报2992.434点。

• 恐慌指数VIX收涨7.52%，报16.01。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF普遍下跌，生物科技指数ETF收跌2.83%，全球航空业ETF跌2.17%，医疗业ETF跌1.87%，科技行业ETF跌0.27%，全球科技股指数ETF涨0.05%，能源业ETF涨0.27%，半导体ETF涨0.31%。

（8月20日 美股各行业板块ETF）

芯片股：

• 费城半导体指数收涨61.793点，涨幅0.53%，报11800.019点。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌1.15%，报6278.48点，整体呈现出V形走势。

• 热门中概股里，网易收跌5.7%，新东方跌3.3%，腾讯跌0.8%，拼多多跌0.8%，阿里巴巴涨0.9%，日月光半导体涨2.3%。

其他个股：

• 美股Coinbase涨7.58%、MicroStrategy涨7.81%。

欧元区蓝筹股指收跌超0.3%，阿迪达斯、爱马仕等至少跌约2.1%。法国股市收跌将近0.6%，英国军工ETF跌超1.7%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.12%，报650.35点。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.35%，报6422.06点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.42%，报25983.04点。

• 法国CAC 40指数收跌0.57%，报8453.09点。

• 英国富时100指数收涨0.04%，报10748.16点，富时250指数收跌0.55%，富时350指数收跌0.02%。

  （8月20日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，阿迪达斯收跌3.14%，LVMH集团跌2.83%，爱马仕跌2.09%跌幅第三大，欧莱雅、道达尔能源涨0.85%，Argenx涨0.87%，意大利埃尼集团Eni涨2.59%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，JD运动时装收跌14.32%，SSAB AB跌9.19%，Orkla跌6.69%，洛科威跌6.59%，波兰铜业集团公司跌4.47%，Hochschild矿业涨7.94%，泛非资源涨8.87%，诺维信涨9.65%。

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沃什表示，他希望利用这次演讲来界定美联储面临的“重大问题”——包括对通胀目标、生产力、人口结构变化以及全球经济冲击的担忧。

在通胀连续五年超出2%目标的背景下，沃什此前刻意回避前瞻指引的做法已令市场感到不安，投资者急切等待他就利率路径和控通胀策略给出更实质性的信号。

多位专业人士指出，沃什若仍停留在表态层面而未给出更多如何抗击通胀的说明，将令市场大失所望。沃什就任以来有意推行"更安静的美联储"，拒绝提供政策路径预测。

目前最新7月经济数据显示通胀降温、就业增长放缓、消费支出下滑，令9月加息概率显著回落。

美联储观察人士指出，沃什必须在本次讲话中留出篇幅，探讨央行将如何应对当前的经济状况，特别是居高不下的通胀问题。

沃什于今年5月接替鲍威尔出任美联储主席，执掌这一职位时面临的核心挑战，是一段漫长且持续的通胀压力。在历次公开场合，他均誓言恢复价格稳定，但始终未就何时能使通胀稳定回归2%、又将采取何种具体政策手段给出明确说明。

这种模糊态度已引发专业人士的直接批评。现任宾夕法尼亚大学沃顿商学院教授、前费城联储主席Patrick Harker表示：

"沃什必须正面回应房间里的大象——也就是通胀问题，他必须说出比'我们正在应对'更多的内容，那样的表态已经不够用了，市场会非常失望。"

Evercore ISI高级经济学家Marco Casiraghi也持相似立场。他指出：

"沃什很难在演讲中完全回避当前政策讨论。仅重复6月和7月新闻发布会上关于恢复价格稳定的高度承诺，可能已经不够。"

过去约二十年间，全球主要央行大幅扩展与市场的沟通机制——增加新闻发布会频次、公布政策会议纪要、定期更新经济展望与政策指引。

这一透明化进程在2008至2009年金融危机后尤为显著：彼时联邦基金利率降至零，央行转而依赖前瞻指引压低长端借贷成本。

据高盛经济学家Joseph Briggs测算，增强沟通使未来一年利率波动率降低约10%，并改善了货币政策传导效果；他亦未发现加强沟通会使央行在经济变化后调整政策的速度变慢。

然而沃什正在逆向而行——他明确倾向于减少官员公开讲话、缩短政策声明篇幅，甚至考虑削减联邦公开市场委员会的会议次数，并希望市场自主解读经济数据，而非跟随美联储官员的信号操作。

前圣路易斯联储主席、普渡大学Mitch Daniels商学院现任院长Jim Bullard对此直言："美联储的公信力正处于风险之中——市场开始认为委员会并不真正在意将通胀降至2%。"

Bullard还特别指出，沃什迄今未明确表态愿意通过加息手段来实现2%的通胀目标，这一沉默本身已构成市场疑虑的来源。

Bullard进一步警告，沃什若在通胀尚未回落至2%之前就推动调整官方通胀基准——即从个人消费支出价格指数的年增速移开——将对美联储的机构公信力造成额外损伤。

从历史来看，沃什的政策风格转向被部分经济学家视为美联储数十年来最显著的一次。

Santander美国资本市场首席美国经济学家Stephen Stanley表示："沃什的任命感觉是自Paul Volcker以来我们所经历的最大转变，彼时正是专门引入一位主席来改变格局。"

加州大学欧文分校经济学教授Gary Richardson认为，Volcker当年通过改变联邦公开市场委员会操作程序，实质上将利率决定权交还市场，由此推动利率大幅上升。

他判断，沃什削减前瞻指引、同时压缩美联储资产负债表规模的组合，同样将使市场主导长端利率走向，并可能推动长端利率上行。

目前联邦基金利率目标区间为3.50%至3.75%。沃什对于在何种经济情景下触发利率调整，至今未作公开说明。下周杰克逊霍尔的演讲，将是他迄今为止最受瞩目的一次表达机会。

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据彭博援引知情人士透露，Anthropic预计其首次公开募股（IPO）的规模将追平甚至超越SpaceX创下的历史纪录。

Anthropic最快将于本月底公开递交IPO文件，公司目前正就募资规模进行测算。首席财务官Krishna Rao近期主持的投资者沟通会议刻意回避了估值问题。知情人士表示，相关讨论仍在进行中，IPO规模等细节可能发生变化。

SpaceX此前以750亿美元的首发规模创下史上最大IPO纪录，若计入超额配售权，最终规模达862亿美元。一旦Anthropic成功突破这一门槛，2026年将轻松成为美国IPO市场有史以来融资规模最大的年份。

目前，今年已上市公司的累计募资额达1606亿美元，距2021年创下的1952亿美元峰值仍有差距。

营收爆发式增长，净亏损同步扩大

Anthropic的IPO雄心建立在亮眼的营收增速之上。该公司第二季度初步营收超过115亿美元，而2025年同期仅为7.87亿美元；截至7月底，其年化营收运行率已达650亿美元。

与此同时，公司盈利状况呈现明显分化。Anthropic第二季度经调整后营业利润转正，但2025年全年净亏损约420亿美元，较上年的83亿美元扩大约五倍。

这一矛盾折射出AI前沿公司的普遍困境——收入高速增长的同时，构建更先进AI系统所需的巨额投入同步攀升。

就在今年5月，Anthropic完成了一轮650亿美元融资，估值达9650亿美元，超越竞争对手OpenAI今年3月融资时的8520亿美元估值。

算力成本高企，资本需求持续扩张

Anthropic及其竞争对手正面临训练前沿大模型所带来的极高成本压力。

这类模型的训练需要消耗海量算力——仅在与数据中心运营商签订的协议中，Anthropic就与SpaceX达成了一项算力采购协议，该协议未来三年的潜在价值可能高达数百亿美元。

在IPO之前，Anthropic还计划完成一笔循环信贷额度的最终签署，据悉融资规模将超过此前约100亿美元的目标。此次IPO由摩根士丹利、高盛和摩根大通联合承销，后续可能有更多银行加入。

治理架构与上市时间表

在公司治理层面，Anthropic正考虑引入"超级投票权"股份架构，以赋予持股约2%的首席执行官Dario Amodei及其联合创始人对公司更强的控制权。该设计旨在确保创始人团队在公司上市后仍能主导关键决策。

在上市节奏上，Anthropic有望早于OpenAI完成公开上市——据媒体报道，OpenAI目前将上市时间窗口推迟至2027年。两家公司均已完成机密递交。

Anthropic的上市计划为本已强劲的2026年IPO市场再添浓墨重彩的一笔。今年已有两笔史上最大规模上市交易落地，其中包括韩国芯片制造商SK海力士以265亿美元完成的美国存托凭证首发。

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8月20日，据彭博社援引知情人士透露，博通正与黑石和阿波罗全球管理（Apollo Global Management）洽谈，计划为一项AI芯片融资交易筹集逾600亿美元债务，受益方包括Anthropic及其他公司。

据报道，根据目前讨论的方案，融资结构或将包含约600亿至700亿美元的优先担保档和约300亿美元的次级债务档，若两部分合并计算，总规模或高达1000亿美元。该融资方案仍在磋商之中，细节或有变动。

此次融资拟通过特殊目的载体（SPV）发行债务，博通将为优先担保档的部分金额提供担保。这笔规模庞大的资金一旦落地，将对AI基础设施建设的融资格局产生深远影响。

三方此前已于今年六月达成合作伙伴关系，共同为计算基础设施提供融资支持。此次拟议交易与该合作框架下首笔已落地的350亿美元债务协议模式相近，后者是三方"AI XPV合作"的启动之作。

此次融资交易背后，是AI公司与芯片厂商各有所图的双重逻辑。

对于Anthropic而言，这家Claude平台的开发商正越来越主动地参与算力基础设施的建设，试图通过提前锁定芯片资源，确保自身在模型训练与推理端拥有充足的计算能力。

此次融资若顺利完成，将帮助Anthropic及其他参与方获取芯片及关键AI基础设施。

对于博通而言，此举则意在扩大芯片及数据中心设备的销售规模，在这一利润丰厚的市场上强化对英伟达的挑战。

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周四美股盘前，沃尔玛公布第二季度业绩显示，第二季度营收1879.4亿美元，超过预估的1868.7亿美元。调整后每股收益0.81美元，预估0.74美元。业绩公布后，沃尔玛美股开盘低开，日内暴跌超9%。

美国地区（不含燃油）同店销售额同比仅增长2.6%，不仅低于彭博汇编的最低分析师预期，亦连续第二个季度出现增速下滑，部分原因在于联邦药品价格谈判压低了药房业务收入。

在全年展望方面，沃尔玛将调整后每股收益指引区间设为2.80至2.87美元，低于市场预估的2.90美元。与此同时，公司上调了全年销售额及调整后营业利润的预期，并表示已在本季度开始收到关税退款，管理层承诺将这笔资金用于降低商品售价。

沃尔玛明确指出，药房业务是本季度业绩承压的核心因素之一。联邦政府主导的药品价格谈判导致相关商品售价走低，对整体销售形成拖累。

与此同时，消费端也出现分化信号。本季度（截至7月底）消费者每次购物的平均支出较去年同期有所下降，但交易笔数保持相对稳定，电商销售则继续录得增长。

这一组合数据折射出当前美国消费者的复杂处境：购物频次尚未明显萎缩，但消费者正日趋谨慎，更倾向于寻找性价比更高的产品。据彭博报道，低收入家庭在油价高企的压力下已出现明显消费收缩，8月份消费者信心指数也连续三个月首次出现下滑，劳动力市场亦显现疲软迹象。

作为全美最大零售商，沃尔玛历来被视为美国经济的重要风向标，其业绩动向受到投资者的高度关注。此次同店销售增速降至六年低点，可能加剧市场对经济信号不均衡、消费情绪走弱的担忧。

沃尔玛的股价在此之前已连续数月承压，部分原因正是市场预期其美国业务增速将放缓。今年年初，公司曾警告高油价可能对盈利构成压力。截至周三收盘，沃尔玛股价年内累计涨幅为2.6%，盘前大幅下挫已将这一涨幅大部分抹去。

在竞争格局方面，Target正受益于自身业务转型而逐步回暖，Kroger和Costco也在积极压低食品价格以争夺市场份额，沃尔玛面临的竞争压力不容忽视。

尽管当季表现不尽如人意，沃尔玛在战略层面的布局并未停滞。过去数年间，这家总部位于阿肯色州本顿维尔的零售巨头持续加大对门店升级、商品结构优化及数字化服务的投入，并成功吸引到更注重便利性的中高收入消费群体。

在首席执行官John Furner的领导下，沃尔玛在坚守"价格优势"核心定位的同时，持续提速线上配送效率，并深化人工智能在运营各环节的应用。

广告业务、第三方平台等非零售业务板块的持续扩张，也为公司提供了额外的利润增长支撑，在一定程度上对冲了核心零售业务的增速压力。然而，如何在投资者日益攀升的增长预期与宏观环境趋紧的双重压力下维持增长动能，仍是沃尔玛当前面临的核心考验。

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周四，美国环境保护署（EPA）宣布放宽夏季汽油标准要求，允许从9月1日起销售掺混10%乙醇的冬季配方汽油，比通常的切换时间提前约两周。

特朗普政府表示，此举将使国内汽油日供应量增加数十万桶，并有望进一步缓解消费者在加油站的用油负担。EPA局长Lee Zeldin表示：

特朗普总统始终将确保美国家庭获得负担得起的汽油和能源列为优先事项。

然而，此次豁免政策对油价的实际影响，在一定程度上取决于各州对联邦政策调整的响应速度——部分州设有各自独立的汽油标准要求。

夏季低挥发性汽油配方在多数地区属强制要求，旨在减少高温季节的空气污染，但其调配成本更高。

此次豁免允许炼油商和分销商在受雾霾问题困扰的地区提前切换泵口配方，从而实质性地提前终止夏季汽油要求，释放更多供应。

冬季配方汽油燃烧时排放相对较多，此前切换时间通常定于9月中旬。

提前放开冬季汽油销售，是特朗普政府近期推出的一系列压低燃油价格措施之一。此前，政府已采取措施允许外国船只在美国港口间运输石油，并批准在夏季扩大含15%乙醇的E15汽油销售范围。

据美国汽车协会（AAA）数据，美国平均汽油价格自7月中旬以来持续高于每加仑4美元，较伊朗战争爆发时每加仑上涨约1美元，为历史上同期最高水平。

能源部近期上调了月度油价预测，原因是美伊双方未能就结束冲突、重开霍尔木兹海峡达成协议，地缘局势持续施压全球能源供应链。能源部预计高油价态势将贯穿年底。

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美国银行最新全球基金经理调查显示，受访机构投资者将56%的投资组合配置于股票，为2021年11月以来最高水平。

与此同时，同一调查显示，"债券收益率无序上行"被视为股市面临的第二大威胁，仅次于对AI泡沫的担忧；另有25%的受访者将新一轮通胀反弹列为最大风险。

周三，美国财政部意外宣布将加大长期国债回购规模，为市场带来短暂喘息——10年期美债收益率当日下行6个基点至4.65%，30年期收益率则下行9个基点至5.19%。但收益率周四已重新回升。

尽管"债券收益率无序上行"高居风险榜单前列，机构投资者的实际操作却与这一担忧背道而驰。美国银行调查显示，基金经理当前股票配置比例达到56%，为近三年来峰值。

Roth Capital Partners首席技术策略师JC O'Hara表示，当前股市虽处于收益率上行背景下，仍维持在历史高位附近，投资者"应当看多，或至少保持积极态度"。

他指出，盈利预期改善、经济前景向好，以及市场对中东局势的关注度有所降低，共同推动风险偏好回升，而标普500指数在风险偏好改善阶段往往能实现较强的前瞻性回报。

Sevens Report Technicals编辑Tyler Richey则持相对审慎的立场。他在采访中表示，收益率上行是"房间里的大象"，对这一本已在创历史新高后陷入震荡的股市构成潜在威胁。

部分策略师将分析重心从收益率绝对水平转向收益率曲线形态。Ned Davis Research首席美国策略师Ed Clissold周二指出，当前股市正处于收益率曲线的"甜蜜区间"。

目前，10年期美债收益率较2年期高出约49个基点。Clissold将10年期收益率高于2年期最多不超过150个基点的"温和正斜率收益率曲线"形态，定义为标普500表现最为稳定且收益最丰厚的区间。

根据NDR追溯至1976年的历史数据，在该形态下，标普500平均年化回报约为11%。

即便是当前的股市多头阵营，也普遍承认，若收益率持续走高，终将对市场形成实质性压制。

嘉信理财金融研究中心首席投资策略师Liz Ann Sonders表示：

"目前水平尚在可接受范围内，但我认为，如果（10年期收益率）进一步逼近5%，可能会像2023年那样令市场产生剧烈震动。"

2023年7月底至10月下旬，10年期美债收益率短暂触及5%，期间标普500指数累计下跌10%。

Miller Tabak + Co.首席市场策略师Matt Maley在电话中的表述则更为简练："债券收益率开始上行，股票市场选择忽视——直到忽视不下去为止。"

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财报显示，在截至自然年2026年6月末的公司第一财季，阿里云AI相关产品收入达123.76亿元，连续第12个季度保持三位数同比增长；衡量盈利能力的指标显示，AI云与及计算服务业务息税折旧摊销前利润（EBITDA）同比增长133%，经调整EBITDA利润率升至12%。

在业绩电话会上，阿里管理层进一步披露，AI相关产品年化收入（ARR）突破495亿元，占阿里云外部商业化收入的35%。

利润率抬升的关键在于，AI相关产品毛利率显著高于云产品平均水平。这意味着AI收入的高增长开始转化为利润增量，而非"增收不增利"。阿里巴巴集团CEO吴泳铭表示，AI商业化已从第四财季的“跨越拐点”，进入第一财季“增长提速、利润率攀升”的阶段。

利润释放的底座是自研芯片与基建效率的跃升。平头哥自研芯片真武M890已覆盖超650家外部客户，超节点实例上线阿里云并运行超2万亿参数大模型推理；大规模AI数据中心交付周期压缩至100天，管理层预计AI算力资产约三年即可回本。

收入与利润同步抬升

阿里云本季度外部商业化收入同比增长45%，增速创22个季度以来新高。AI相关产品收入123.76亿元，连续第12个季度实现三位数同比增长，是云业务加速增长的核心引擎。

更值得关注的是盈利质量的同步改善。AI云与算力分部EBITDA同比大增133%，经调整EBITDA利润率升至12%；AI相关产品年化收入（ARR）突破495亿元，在阿里云外部商业化收入中的占比升至35%，且毛利率显著高于云产品平均水平。

吴泳铭表示，越来越多客户开始采用覆盖AI智能体、模型、云基础设施及自研芯片的全栈AI产品，叠加业务规模扩大和算力供给偏紧带来的定价能力提升，推动AI从云业务的收入增长引擎进一步成为利润改善的重要驱动力。盈利拐点是否就此确立，尚需后续季度数据验证，但单季盈利的大幅改善，已让盈利拐点的信号显现。

自研芯片规模化商用

利润释放的底层支撑，是平头哥自研芯片的商业化落地。平头哥已建成覆盖GPU、CPU及网络芯片的全栈自研体系，最新一代AI处理器真武M890已通过阿里云，在自动驾驶、互联网、金融等20余个行业的超650家外部客户中实现商业化应用。

商业化进程仍在加速。基于真武M890的超节点实例近日已上线阿里云并开始规模化销售，吴泳铭称下半年将持续放量。

吴泳铭在业绩电话会上透露，截至目前，上一代平头哥芯片已经生产超过50万颗并完成出货。最新一代芯片8月已经部署在阿里云AI云平台上，以Supernode形式提供服务。我认为，我们是目前少数能够大规模部署这类自研国产芯片的公司之一。

据阿里云介绍，基于新一代平头哥芯片的“臻5 M890”超节点能够运行超过2万亿参数的大模型推理，Kimi K3、千问3.8 Max均已借助该实例提供服务。

对阿里云而言，自研芯片覆盖GPU、CPU与网络芯片的全栈布局并实现规模化商用、对外销售，意味着平头哥算力正从内部支撑走向规模销售，成为云业务新的增长变量。

数据中心交付提速

算力供给侧的效率提升同样显著。阿里云已将大规模AI数据中心的交付周期压缩至100天，并预计2026年自研模块化数据中心的产能效率实现翻倍以上增长，以承接更强劲的AI算力需求。

效率提升的背后是资本开支的前置投入。截至第一财季末，阿里自2025年2月公布的三年3800亿元投资计划已累计投入约1900亿元。

阿里首席财务官徐宏表示，AI商业化建立在算力中心等基础设施之上，“必须是capex先行，才能获得后面的业务增长”。

按其测算，AI算力资产约三年即可回收成本，随着AI相关产品毛利率持续提升，回收周期有望进一步缩短。

后续关注真武M890超节点的放量节奏，以及AI云与算力分部利润率能否在后续季度延续抬升。

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穆萨勒姆周四接受CNBC采访时表示：“美国政府融资与人工智能建设之间正在发生资本竞争。如今，人工智能建设正在美国以及全球范围内获得融资。”

他表示：“有趣的是，通胀预期仍然稳定，美联储的信誉并没有受到质疑。”

当投资者怀疑美联储遏制通胀的决心时，债券收益率同样可能上升。

穆萨勒姆今年没有货币政策投票权。他重申，自己原本更倾向于在美联储7月会议上加息，以压低目前仍处于高位的通胀。他表示，他认为在未来18个月内，如果不进一步提高利率，通胀无法回到美联储2%的目标水平的概率更高。

美联储官员在7月会议上连续第五次维持利率不变，也没有释放近期加息的信号。三名政策制定者则持异议，支持加息。一些没有投票权的地区联储官员，包括穆萨勒姆，也曾表示他们会支持加息。

近几周，投资者持续抛售美国国债，推动30年期美债收益率升至2007年以来最高水平。

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据美国最主要大学申请平台Common App周四发布的报告，今年秋季入学的国际学生申请数量下降约10%，为至少十年来最大跌幅。

与2025年相比，今年约有1.6万名外国学生放弃申请美国大学，这一趋势与特朗普政府持续收紧留学生入境政策直接相关。

这是迄今为止最明显的信号，表明美国高校今秋国际生入学人数将大幅缩水。这将进一步加剧众多美国大学本已承受的财务压力——它们同时面临适龄大学生数量萎缩及社会各界对高等教育价值的质疑。

Common App报告显示，来自亚洲和非洲的申请数量录得两位数跌幅；欧洲学生申请数也下降4%，逆转了多年来持续增长的态势。这一变化背后，法国、德国等国已加大力度吸引对赴美留学前景感到失望的学生。

跌幅在各类院校间分布不均。数据显示，顶尖名校所受冲击相对有限——录取率低于25%的高选择性院校国际申请仅下降1%，而录取率超过50%的院校则面临约20%的骤降。这意味着知名度和竞争力较弱的高校将首当其冲。

相比之下，美国国内申请人数小幅上涨4%，其中美国西南部地区涨幅最为突出，达9%。

过去一年，特朗普政府对学生签证规则进行了多项调整，并采取系统性措施限制外国学生入境。在2024-25申请周期内，国际生申请数量仅较此前下降1%，但彼时特朗普政府对学生签证持有者的打压行动刚刚启动。

Common App高级数据科学家Rodney Hughes表示，此次跌幅是该平台自2013年开始收集数字化数据以来所见最大的一次。"如果获得签证的难度加大，学生申请的意愿自然会降低，"Hughes说。

他还指出，近期出台的政策变化——包括对签证持有者更换专业、转学及毕业后留美资格的限制——可能进一步加速国际生流失的趋势，这些政策终结了实施数十年的相关规定。

报告还记录了美国高等教育招生领域的另一重要转变：自2019年以来首次出现提交标准化考试成绩的申请人数超过不提交的申请人数。提交SAT或ACT成绩的申请人数较上年增长11%，不提交成绩的人数则下降5%。

"考试成绩似乎正重新成为趋势，"Hughes表示。

这一变化的背景是，耶鲁、哥伦比亚、普林斯顿等一批顶尖大学相继宣布恢复标准化考试要求，结束了近五年的"可选择性提交"政策。围绕标准化考试价值的争论由此再度升温。

特朗普政府对上述两项趋势均持欢迎态度，并明确表示"考试可选"政策——通常有利于贫困和非白人申请者——可能成为顶尖高校变相实施平权招生的工具。

不过，不要求考试成绩的院校目前仍占绝大多数。据Common App报告，目前仅有5%的大学要求申请者提交SAT或ACT成绩，虽高于去年的4%，但远低于2019年的55%。

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周三，财政部宣布将"至少翻倍"购回10年期至30年期美国国债，距上次公布回购计划仅仅两周。

此前本月，财政部已暗示可能削减长期债券发行规模；7月31日，贝森特还主导了美国当局三十年来首次买入日元的操作。这一连串举措，已令市场难以忽视其背后的政策意图。

10年期美债收益率当日收盘下行约6个基点，30年期收益率下跌约9个基点，彭博美元即期指数亦跌至三个月低点。

然而多位市场人士和经济学家警告，在美国2026财年赤字同比扩大5%至1.8万亿美元的背景下，推升收益率的结构性因素依然存在，干预效果恐难持续。

贝森特此轮行动的核心动机，在于遏制长期美债收益率持续攀升。此前，10年期美债收益率已升破特朗普重返白宫前的水平——而这正是贝森特自己设定的财经晴雨表。

前美国财政部官员、现任OMFIF研究机构成员Mark Sobel表示："他无疑是积极干预型的，这让人想起他对冲基金从业者的背景。"他补充道：

"在我看来，他和这届政府对长端收益率的上行显然感到忧虑。"

长端收益率的持续走高，叠加通胀顾虑、美联储政策走向的不确定性以及巨额财政赤字，已使美国抵押贷款利率维持在高位，并在距11月国会选举仅数月之际给经济增长带来压力。

彭博市场实时策略师Brendan Fagan在评论中指出："结合政府在其他领域的干预意愿，周三举措传递的信号已愈发清晰——华盛顿对长端收益率越来越感到不安。市场现在知道这种不适感的存在，而痛点往往会被反复触碰。"

贝森特的系列行动，已与财政部长期奉行的"常规可预期"债务管理原则产生摩擦。贝森特本人去年11月在一次财政市场会议的主旨演讲中，曾明确背书这一原则。

然而在同一场演讲中，他也强调，"我的职责是做这个国家最顶尖的债券推销员。国债收益率是衡量这一努力成效的有力指标。"

美国利率交易与策略主管Gregory Faranello表示：

"这确实背离了'常规可预期'的原则——但这就是我们所处的现实。信号非常明确：阻止收益率上行。"

此外，贝森特还在7月31日主导了美国当局三十年来首次干预日元的行动，目的在于减少日本抛售美债的压力。更早之前，他还动用了所谓"汇率询价"（rate checks）手段，向银行询问日元报价，此举甚至令日本前官员感到意外。

对冲基金Christofferson Robb & Co的投资组合经理Brad Golding将周三的回购操作比作对冲基金的"全面扫盘"手法——同时向多家主要交易商发出买入指令以推动市场大幅波动，"这像极了过去那种在屏幕上全面拉抬的老把戏"。

从历史视角来看，财政部在金融危机、新冠疫情、以及上世纪90年代多次新兴市场危机中均曾扮演关键干预角色。

但贝森特此轮行动的特殊之处，在于当前债券市场的下跌是有序且渐进的，并非由某一突发危机触发。

Mark Sobel表示，贝森特至少是2000年代初以来最为积极干预的财政部长。

政治咨询公司International Capital Strategies管理合伙人Douglas Rediker亦指出："贝森特让所有人都知道，他的风格是积极干预型的，即便没有近年惯常所需的那种危机导火索。"

尽管市场在短期内有所反应，但多位分析人士对干预的持续效力持审慎态度。

ABN Amro Bank利率策略师Larissa Fritz及其同事Jaap Teerhuis在报告中写道，财政部的公告虽为债券市场提供了近期支撑，但推升利率的"结构性驱动因素"依然存在，"考虑到持续攀升的融资需求，财政部维持大规模回购的能力令人存疑"。

当前的财政图景同样不容乐观：2026财年至今赤字已达1.8万亿美元，同比扩大5%，支出主要由社会保障、医疗保险、医疗补助及债务利息驱动，国防支出亦将增加，共和党内部还在探讨进一步减税。

苏黎世保险首席策略师Guy Miller表示："这种方式只能奏效一段时间。当财政部明确表示坚定承诺时，干预可以相当有力，但归根结底，如果不解决无节制的财政政策，这是不可持续的。"

Onepoint Bfg首席投资官Peter Boockvar则简洁地点出风险所在："他同时在向两个巨大的市场——美债和外汇——发起挑战，这是一场真正艰难的战役。"

贝森特的干预路线颇具讽刺意味——他本人曾批评前任财政部长珍妮特·耶伦于2023年以类似方式压制收益率上行，指其出于政治动机，意在为大选前经济营造利好环境。

更值得关注的是，现任总统经济顾问、前美联储委员会成员Stephen Miran曾于2024年7月与经济学家Nouriel Roubini联合发表论文，将类似的"积极干预式国债发行"（ATI）行为定性为政治工具，并警告"一旦一个政党开始在选举季使用ATI刺激经济，未来所有政府都可能效仿"。

对外关系委员会高级研究员Brad Setser则直言："这届政府并不是那种制定稳定规则然后让市场自行运作的政府。"

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高盛外汇研究团队认为，财政部对债市的干预姿态适得其反，可能令美元承压，并由此看多黄金与瑞士法郎。德意志银行则将财政部回购操作定性为"软性金融压制"，认为这从结构上利空美元。

然而，从技术指标上来看，美元指数（DXY）仍困于大型区间震荡格局，此番跌破200日均线的信号意义有限，外汇波动率也未显示出趋势转变的迹象。

市场极端的仓位与CTA趋势性策略的推动，可能放大了近期美元的方向性波动，但趋势能否持续，仍是未知数。

财政干预推动汇市成为"泄压阀"

高盛外汇研究团队认为，若财政部持续展现出对债券市场的保护意愿，一个过度呵护本国债市的债券发行国理应承担更高风险溢价。一旦债券端的风险溢价被压制，该溢价势必寻找出口，外汇市场将成为最直接的承压方向。

德意志银行George Saravelos的逻辑与此相呼应。他将财政部的债券回购操作定性为实质意义上的"软性金融压制"，旨在压制长端收益率。

其核心论点在于：若国债价格不被"允许"向下调整，调整就必然发生在其他地方——对于海外持有人而言，这个出口正是汇率，表现形式即美元走弱。

在具体交易方向上，高盛外汇交易团队认为当前配置最有利于黄金，其次是瑞士法郎；若长端收益率出现更具持续性的下行，新兴市场套利交易亦有望受益。

美元的技术指标

尽管叙事不断演变，美元依然是一个强均值回归特征的资产。DXY目前已回归至大型区间中部——在分析人士看来，这恰恰是判断方向最为困难的"无优势区间"。

DXY近期跌破200日均线，引发广泛关注。然而这一技术信号的实际意义存疑：当前200日均线走势基本持平，美元围绕这条长期均线反复拉锯已持续多年，令该信号的参考价值大打折扣。

欧元的走势与DXY呈镜像关系——虽重新站上200日均线，但整体形态同样呈现大型区间震荡特征，尚未构成趋势性突破的有效信号。

在近期抛售潮袭来之前，美元多头持仓已明显偏高；与此同时，欧元空头在欧元大幅跳升前同样处于过度做空状态。这种极端的仓位大概率放大了行情。

趋势跟踪型CTA策略的机械性卖出进一步加剧了美元下行幅度。在区间震荡的资产中，动量策略往往充当短期"放大器"的角色——追逐波动，但最终难以形成持续趋势。

在关于美元走势的种种叙事之外，外汇隐含波动率的表现耐人寻味——它并未反映出市场对制度性转变的认可。在区间真正被有效突破之前，从极端位置寻找交易机会、而非押注叙事方向，仍是更审慎的策略选择。

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从业务结构看，AI算力基础设施建设正成为公司业绩增长的重要驱动力。上半年信息产业设备收入74.04亿元，同比增长131.62%，其中PCB智能制造装备收入49.85亿元，同比增长109.29%，占总营收比重升至37.17%，毛利率也由30.28%提升至35.15%。

与此同时，消费电子、新能源和半导体设备均保持较快增长。消费电子设备收入24.19亿元，同比增长196.93%；新能源设备收入14.99亿元，同比增长55.95%；半导体及泛半导体设备收入8.57亿元，同比增长43.81%。多条业务线同步扩张，推动公司增长逻辑从传统激光加工向高端制造设备加速切换。

不过，高增长背后营运资金占用也有所上升。期末应收账款达到120.84亿元，存货增至72.34亿元，经营活动现金流净额仍为-6.83亿元。与此同时，控股股东及部分管理层披露减持计划，后续回款和股东减持动向仍值得关注。

AI算力驱动PCB设备放量

PCB设备是大族激光本轮业绩增长的核心引擎。

上半年，公司PCB智能制造装备收入49.85亿元，同比增长109.29%，毛利率提升至35.15%。AI服务器持续扩容，带动PCB向高层数、高密度和高精度方向升级，对钻孔、背钻、曝光、检测等设备提出更高要求。

大族激光围绕高端PCB持续推出新方案。在钻孔环节，公司实现31.5:1及以上高厚径比通孔和高精度背钻量产；针对800G、1.6T光模块，公司推出激光钻孔方案，实现50μm密集微孔加工。

公司还针对44层中板、78层正交背板等下一代产品提前布局，开发高精度背钻、铜浆烧结孔及超厚基板成型等方案。随着AI服务器PCB持续升级，高端设备的技术门槛和价值量有望同步提升。

消费电子高增，3D打印打开新空间

消费电子设备成为上半年增长最快的业务之一，收入24.19亿元，同比增长196.93%。

公司持续参与海外头部客户创新产品开发，折叠屏、智能眼镜等新型终端的产品创新，也带动精密加工设备需求。

此外，大族激光正将金属3D打印拓展至3C电子、航空航天和液冷等领域。公司自主研发的红光、绿光金属3D打印设备可加工纯铜、铜合金等高反射材料，为复杂结构和轻量化部件制造打开新的应用空间。

锂电设备拓展海外，半导体迎国产替代

新能源设备上半年收入14.99亿元，同比增长55.95%，其中锂电设备收入13.70亿元，同比增长48.43%。

公司锂电设备业务正从国内扩产向国内外市场共同驱动转变，在深化国内客户合作的同时，通过属地化团队拓展海外市场，并持续布局半固态、全固态电池装备。

半导体及泛半导体设备收入8.57亿元，同比增长43.81%，其中大族半导体收入3.75亿元，同比增长82.44%。公司在AMOLED生产线设备、封装测试等领域持续获得订单。

其中，硅晶圆激光隐形切割设备已在国内硅光模块头部客户完成工艺验证并导入量产线，有望成为公司切入硅光及高端半导体设备市场的重要抓手。

通用工业稳步增长，液冷焊接值得关注

传统通用工业激光加工设备上半年收入36.53亿元，同比增长27.76%。其中高功率切割收入16.17亿元，同比增长25.86%，小功率设备收入19.49亿元，同比增长37.63%。

与此同时，激光焊接成为新的增长方向。公司已覆盖液冷板、波纹管、分水器、导水管等产品的激光焊接解决方案。随着AI服务器功率密度提升及液冷渗透率提高，相关设备有望受益。

高增长之下，现金流和减持仍需关注

业绩快速增长的同时，公司营运资金占用明显增加。截至上半年末，应收账款120.84亿元，较期初明显增加；存货72.34亿元，同比增长约38.5%。经营活动现金流净额为-6.83亿元，仍低于同期利润规模。

另一方面，筹资活动现金流净额达到38亿元，同比增长2264.13%，主要来自子公司大族数控H股上市募集资金，为PCB设备业务扩张提供了资本支持。

股东回报方面，公司延续现金分红传统，自2004年上市以来累计现金分红及回购金额达49.09亿元。但与此同时，大族控股及部分董事、高管披露减持计划。

对大族激光而言，AI算力、PCB、消费电子和半导体正在重塑增长曲线，但应收账款、存货、经营现金流以及股东减持，也将成为市场判断高增长持续性的关键观察点。

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美国财政部长贝森特近日宣布将10年期以上国债的回购规模翻倍，试图通过扩大长期国债回购向市场传递信号，遏制长端收益率进一步上行。消息公布后，30年期美债收益率当日下行约10个基点，曲线出现牛市平坦化走势。

然而高盛宏观团队对此持明确保留态度，认为此次干预不过是暂时缓解压力，并不能改变长端收益率的趋势方向。

高盛宏观策略师Vitali Meschoulam直言："扭曲操作可以影响期限溢价，但无法消除它。此类操作能改变路径，却很少能改变终点。"

当前长端收益率上行的驱动力已从技术性因素转向财政基本面，而一旦市场开始定价主权融资动态，收益率压制措施的效果将愈发有限。此次操作或带来20至40个基点的短暂压缩和曲线阶段性平坦化，但无法逆转更广泛的趋势。

周四截至发稿，美国10年期国债收益率上涨3个基点至4.684%，基本回到贝森特于周三宣布扩大回购计划之前的位置。

贝森特发出信号，市场短暂降温

从绝对规模来看，此次回购扩容的量级微乎其微，在技术层面本可轻易纳入上一次美国国债借款咨询委员会（TBAC）再融资公告，并不构成政策机制的实质转变。

贝森特的真实意图在于向市场传递一个心理信号：政策方面有意愿干预日益拥挤的做陡曲线头寸，为原本被视为单边押注的长端利率交易引入双向风险。

市场的即时反应印证了这一判断——30年期收益率当日下行约10个基点，但价格变动的幅度更多反映的是市场持仓结构，而非基本面的改变。

压力可被疏导，却难以消除。短端利率因美联储政策锚定而相对固定，长端受到干预后，市场压力随即转移至美元，美元汇率承压成为此次公告后最明显的市场连锁反应。

此次财政部出手干预，在一定程度上正是因为美联储近期的沟通未能有效阻止长端金融条件的不利收紧。财政部的长端利率管控意图与美联储缩表进程之间的摩擦，将是未来至杰克逊霍尔会议前需要持续关注的重要变量。

历史先例：政策有效的前提是顺势而为

政策干预奏效的共同前提，是市场对收益率下行方向本已有共识。

1961年美国原版"扭曲操作"与2011年美联储到期延续计划均实现了长端收益率的小幅下行，效果普遍估计在10至20个基点，但彼时通胀温和、经济增长疲软，市场本身已倾向于更低的利率水平——政策干预是在顺势推舟。

日本的收益率曲线控制（YCC）是长端压制最为成功的案例，但其成立条件极为苛刻：通胀长期缺席、国内储蓄充裕、投资者普遍接受政策设定的均衡收益率水平。一旦通胀重返，维持上限的成本急剧攀升并最终难以为继。

澳大利亚的教训则更为直白：收益率目标运作顺畅，直至市场判断通胀和增长格局已发生根本改变，央行面临"无限购债或放弃目标"的两难，最终选择了后者。

新兴市场的经验同样印证了这一规律。土耳其通过监管手段和强制国内需求阶段性压低了收益率，但投资者最终更关注通胀、汇率稳定和政策公信力，风险溢价无可避免地重新浮现。

巴西曾多次通过流动性措施暂时稳定长端，但曲线最终始终回归对财政可信度、通胀预期和实际利率的真实定价。

据此可以推断，投资者通常可以容忍经济增长疲软、通胀偏高或财政恶化三者之一，却难以同时宽恕三者并存。

当前困境：三重压力叠加，技术工具难触根本

此轮长端收益率上行并非买卖技术性失衡所致，而是由三股结构性力量共同驱动：财政赤字持续扩大带来的久期供给增加、挥之不去的通胀不确定性，以及市场对均衡实际利率较后金融危机时代结构性上移的担忧。

与2011年不同，当前长端收益率的上行远超市场对美联储政策路径预期调整的范畴，越来越大比例的调整正通过期限溢价的上升来实现——而期限溢价本质上更难被政策工具压制。

此外，还有一个常被市场忽视的因素：人工智能基础设施建设带来的庞大资本需求——超大规模数据中心资本支出、电力基础设施投资及更广泛的再工业化趋势——正在推动资本本身变得更为稀缺，继而推高其价格。

国债回购和发行结构调整对上述三股力量均不敏感——它们虽能影响市场需消化的久期数量，却无法实质性改变通胀预期、财政轨迹或均衡实际利率水平。这正是区分"技术性缓释"与"结构性解决"的核心所在。

高盛的结论因此清晰：在增长出现显著恶化、通胀决定性回落、财政状况切实改善之前，投资者将持续要求为持有久期资产获得补偿。贝森特此次操作，最准确的理解或许是：管理市场对久期风险的感知，而非消除风险本身的根源。

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业绩增长背后，玻纤主业的量价改善是核心驱动。公司表示，上半年玻纤主要下游应用领域需求增加，粗纱销量同比持续提升；与此同时，受PCB需求增长带动，电子布产品供应趋紧，销量及价格均明显提升。

利润端的改善更为明显。上半年公司营业成本仅增长4.56%，明显低于营业收入22.50%的增幅，显示产品价格和产品结构改善对盈利能力形成支撑。与此同时，经营活动现金流净额达到24.24亿元，同比增长68.23%，基本与利润增长形成较好匹配。

在业绩回暖的同时，中国巨石仍在推进新一轮产能建设和产品升级。上半年公司继续推进淮安、成都、桐乡、九江等基地的高性能粗纱、电子薄布项目，并推进埃及基地冷修改造；公司还提出围绕玻纤主业提质扩容、上下游协同及第二增长曲线进行“十五五”布局。与此同时，公司拟每10股派发现金红利3.30元，预计派发现金红利13.20亿元。

量价齐升，玻纤主业迎来修复

从经营数据看，中国巨石上半年的核心变化在于玻纤需求和价格同步改善。

公司表示，粗纱产品销量同比持续提升，电子布则受PCB需求增长影响，出现供应趋紧、销量和价格明显提升的情况。粗纱及制品销量达到170.04万吨，电子布销量达到5.44亿米，带动主营业务收入同比增长22.18%。

这轮改善也直接体现在收入与成本的错位增长上。上半年营业收入同比增长22.50%至111.59亿元，而营业成本仅增长4.56%至64.57亿元；按合并口径计算，收入与营业成本之间的差额约为47.02亿元，较去年同期明显扩大。公司对收入增长的解释也较为直接，即“产品销量增长、价格上升”。

其中，电子布的表现尤其值得关注。电子布主要应用于覆铜板、PCB等领域，产品越薄，生产技术难度和附加值越高。公司称，随着信息化产业迭代发展，PCB需求增长推动电子布供需关系改善，这意味着其产品结构升级正在成为玻纤业务改善的重要抓手。

利润增速明显快于收入，盈利能力修复

相比收入增长，中国巨石利润端的弹性更为突出。

上半年，公司利润总额35.93亿元，同比增长69.59%；归母净利润29.33亿元，同比增长73.87%；扣非归母净利润29.08亿元，同比增长70.93%。基本每股收益0.7391元，同比增长75.39%，扣非后基本每股收益0.7327元，同比增长72.40%；加权平均净资产收益率由去年同期的5.49%提升至9.06%。

从利润来源看，非经常性损益对业绩增长的贡献相对有限。上半年非经常性损益合计仅2540万元，因此扣非后净利润依然达到29.08亿元，同比增长70.93%，意味着此次盈利改善主要来自主营业务经营，而非一次性收益。

费用端则呈现分化。上半年研发费用3.48亿元，同比增长23.61%，管理费用3.71亿元，同比增长14%；财务费用2.40亿元，同比增长129.55%，公司解释主要是汇兑损失增加。也就是说，在主营业务盈利改善的同时，汇率波动对财务端形成了一定拖累。

现金流同步改善，资本开支继续前置

盈利改善也传导到了现金流。

上半年，中国巨石经营活动产生的现金流量净额达到24.24亿元，同比增长68.23%，公司称主要由于销售商品收到的现金和商业票据到期托收增加。同期投资活动现金流净额为-20.99亿元，较去年同期的-3.53亿元明显扩大，主要原因是购建长期资产支付的现金增加。

这与公司持续推进产能建设相对应。截至6月底，公司在建工程账面价值13.39亿元，其中淮安零碳智能制造基地年产40万吨高性能玻璃纤维生产线、淮安年产10万吨电子级玻璃纤维零碳智能生产线、成都年产20万吨高性能玻璃纤维生产线等项目均在推进。

其中，淮安年产40万吨高性能玻纤生产线项目预算约46.73亿元，截至6月底工程累计投入占预算79.43%，工程进度达到90%。

应收账款明显增加，资产负债率保持稳定

资产端，上半年末公司总资产576.48亿元，较2025年末增长5.53%；归属于上市公司股东的净资产331.55亿元，同比增长6.63%。资产负债率为39.87%，较年初下降0.54个百分点，整体杠杆水平保持稳定。

值得注意的是，应收账款增长较快。6月底公司应收账款30.93亿元，较年初的18.91亿元增长63.52%；预付款项2.92亿元，同比增长155.30%。公司解释，应收账款增加主要由于信用期内应收货款增加，预付款项增加则主要由于预付材料及能源款增加。

负债端，公司短期借款41.32亿元，长期借款43.93亿元，应付债券14.997亿元；一年内到期的非流动负债15.41亿元。与此同时，公司利息保障倍数达到27.23倍，高于上年同期的14.85倍，显示利润增长后偿债能力有所增强。

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作者 | 周智宇

享界G9发布会还没结束，余承东在侧台发了一条微博：“刚才没讲好。”

他想补充的是鸿蒙智行的“6+1”：六项独有核心技术，以及华为终端从产品定义、零售渠道、品牌营销到用户服务的To C全链路能力。

华为常务董事、终端 BG 董事长余承东补的，正是他在8月20日发布会开场时没说透的一条边界： “五界”拥有六项独有整车技术，并接入华为终端的经营体系。

一个月前，华为乾崑公布，已经与超过25个品牌、50多款车型展开合作，乾崑智驾搭载量突破190万台。合作车型覆盖轿车、SUV、MPV和越野车，也横跨纯电、混动与燃油。引望CEO靳玉志将公司的角色概括为智能网联汽车增量部件供应商、汽车行业的“电子螺丝钉”。

乾崑正在把华为的智驾、座舱、车控等能力装进更多汽车。搭载规模上升，华为可以获得更多真实道路数据，继续推动技术迭代。乾崑的外供也在从单项方案走向全栈共创，奕境、启境等新品牌已经进入整车项目阶段。

当“用了华为”不再是“五界”的独有标签，鸿蒙智行需要重新说明，在乾崑技术之外还多了什么。

余承东给出的答案是“6+1”。“6”所对应的技术并非当天首次发布，新的地方在于归类标准。

今年4月，华为发布智擎时，曾将乾崑智驾、鸿蒙座舱、华为智擎、途灵平台和巨鲸电池归为“五大技术矩阵”。这一次，余承东按“鸿蒙智行独有”重新分了一次类：星河通信和ALPS健康座舱被纳入，鸿蒙座舱也被明确为华为终端专属定制。

这次的“6”包括华为途灵平台、华为巨鲸电池平台、华为智擎、华为终端专属定制鸿蒙座舱、华为星河通信，以及鸿蒙ALPS超五星健康座舱。余承东第一次系统摆出的，并不是六项新技术，而是鸿蒙智行独有的一组整车能力；“1”则把这条边界从产品延伸到产品定义、零售渠道、品牌营销和用户服务。

接下来上市的享界G9，几乎把这份“6”全部摊开了。

42.98万—54.98万元的G9，同时提供五座、六座以及纯电、增程版本。它首发华为全地形途灵平台，支持最大正负12度后轮转向，转弯半径5.2米、涉水深度800毫米；全系采用800V巨鲸电池平台，纯电版CLTC续航最高728公里，增程版综合续航最高1366公里。星河通信、专属鸿蒙座舱和ALPS健康座舱，则让这款硬派SUV覆盖无网、高海拔和家庭长途场景。

到了智界RX，新车以29.98万—39.98万元开启预订，首发华为智擎新一代高性能电驱，配合双叉臂、五连杆、双腔空气悬架以及Tobias Moers的调校，把这项共用技术转化为智界的性能标签。35.98万元起的版本采用面向L3的架构设计，搭载38个融合感知传感器和全链路冗余。

问界M6此次则追加23.98万元的增程Max四驱版和25.98万元的增程Max+长续航版。它把鸿蒙智行的能力带进25万元左右的主流市场，也让“6+1”不只停留在高价旗舰上。

随后公布的享界V8，又把产品边界扩到家庭旗舰MPV。实车将于8月21日在成都车展亮相；随着V8到来，享界的产品线将覆盖轿车、旅行车、SUV和MPV。

至此，从23.98万元的M6到54.98万元的G9，鸿蒙智行已经把产品铺进不同价格和品类。

车型密度上来之后，“1”的经营价值也变得更加具体。乾崑可以通过技术供应和联合开发进入更多项目，合作车企继续承担整车工程、制造和质量；鸿蒙智行在此基础上，再接入华为终端的产品定义、门店零售、品牌营销和用户服务。

共同技术进入不同品牌后，产品定义决定成本投向，零售和营销决定用户如何理解车型，用户服务则决定交付后的承诺如何兑现。同一套技术最终做成怎样的产品，取决于这条链路上的具体选择。

车型越来越多，鸿蒙智行的经营重点也从铺产品转向五个品牌分别靠什么被用户记住。当前市场对“五界”的认知，仍容易停留在“都用了华为”。当天发布的几款新车，已经开始让同一套技术呈现不同方向。G9的全地形野趣、RX的个性性能和M6的家庭市场。这些差异目前首先属于具体车型，还需要在后续产品中不断延续，才能沉淀为稳定的品牌认知。

眼下，技术平台走到前台，也改变了供应商和汽车品牌之间的关系。过去，零部件供应商大多藏在整车品牌背后；如今，智驾和座舱平台已经直接影响消费者的购车判断。平台信用可以帮助一款新车更快获得关注，具体品牌仍要靠整车定义和持续经营把这份信用留下来。

乾崑的合作名单还会继续增长，鸿蒙智行各品牌特征也要进一步厘清。当技术平台决定一辆车的智能化起点，最后的产品取舍和用户关系决定品牌能留下什么。余承东给“五界”留的这一手，最终落在了这里。

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8月20日，在业绩电话会上，阿里巴巴集团CEO吴泳铭表示，AI已经成为阿里云加速增长的核心引擎。本季度，阿里AI相关产品年化收入（ARR）突破495亿元人民币（73亿美元），在阿里云外部商业化收入中的占比升至35%；与此同时，AI相关产品毛利率显著高于云产品平均水平。

截至6月的季度，阿里云收入同比增长45%，增速进一步提升；AI相关产品收入连续第12个季度实现三位数同比增长。云业务EBITA利润率环比升至12%，显示AI带来的收入增长正逐步转化为利润增量。

与此同时，平头哥芯片商业化进程进一步加快。吴泳铭表示，基于新一代平头哥芯片真武M890的超节点实例近日已上线阿里云并开始规模化销售，下半年将持续放量，以满足客户旺盛的算力需求。

AI成为云业务增长核心引擎，平头哥芯片加速商业化

吴泳铭表示，阿里AI商业化已从上季度的“跨越拐点”，进入本季度“增长提速、利润率攀升”的阶段。随着AI业务自身造血能力增强，集团对持续投入AI的信心进一步提升。

AI需求增长正在同时拉动阿里云收入和盈利能力。管理层表示，越来越多客户开始采用覆盖AI智能体、模型、云基础设施及自研芯片的全栈AI产品，叠加业务规模扩大和算力供给偏紧带来的定价能力提升，推动AI从云业务的收入增长引擎进一步成为利润改善的重要驱动力。

与此同时，平头哥芯片开始进入规模化商业阶段。基于真武M890的超节点实例已上线阿里云并开始销售，下半年将持续放量。此前财报披露，截至8月初，真武芯片已服务超过650家客户，平头哥已形成覆盖GPU、CPU和网络芯片的全栈自研芯片布局。

阿里云表示，基于新一代平头哥芯片的“真武 M890”超节点能够运行超过2万亿参数的大模型推理，Kimi K3、千问3.8 Max均已借助该实例提供服务。与此同时，阿里云大型AI数据中心交付周期已缩短至100天，进一步提升算力基础设施部署效率。

整体来看，阿里云正形成“AI需求增长—算力扩张—自研芯片商业化—盈利改善”的循环，AI也正从此前的重点投入方向，逐步转变为驱动云业务增长和利润提升的核心业务。

资本开支前置，三年3800亿元投资计划进度符合预期

管理层在电话会上进一步阐释了全栈AI平台的商业逻辑。首席财务官徐宏表示，无论是AI软件订阅、大模型API推理、GPU租用，还是训练与推理相关的软件服务，AI商业化都建立在算力中心等基础设施之上，因此“必须是capex先行，才能获得后面的业务增长”。

截至2026年6月季度末，集团自2025年2月公布的三年3800亿元人民币投资计划已累计投入约1900亿元，整体进度符合预期。徐宏提醒，投资者不应简单按照单季资本开支线性外推全年投入节奏，硬件交付存在周期性波动。本季度资本开支较高，部分受到CPU采购增加及芯片组件价格上涨影响。

在投资回报方面，徐宏表示，按照目前的投入回报周期测算，AI算力资产约三年即可回收成本，此后仍可在较长时间内持续贡献正向自由现金流。他援引实际运营数据称，公司2018年采购的V100和2020年采购的A100目前仍接近满载运行，显示AI算力资产的实际使用寿命明显长于理论折旧周期。

吴泳铭进一步表示，AI算力Capex的投资回报确定性较高，目前整体投入预计可在三年内回本。随着AI相关产品毛利率持续提升，算力资产的回收周期未来有望进一步缩短至约2.5年，甚至两年左右。

AI商业化终局：API只是过渡模式

在分析师问答环节，吴泳铭进一步谈及AI价值将在全栈产业链不同环节如何分配。他认为，短期来看，AI价值仍将主要集中在芯片和云基础设施，尤其是在技术供应偏紧的早期阶段，这一规律较为普遍。

对于当前大模型主要通过API调用实现商业化的模式，吴泳铭明确表示，这“只是短期方式，是一种过渡性商业模式，绝对不是最终商业模式”。

在他看来，随着行业逐步接近AGI阶段，AI将从提供模型能力进一步走向参与研发、产品交付和业务运营，届时AI商业化所能创造的价值，将远高于目前以API收入衡量的规模。

电商业务格局重塑，即时零售2029年目标盈利

阿里巴巴本季度重组分部报告，将电商业务整合为阿里巴巴电商集团，下设中国电商、中国即时零售、国际电商及全球批发四大板块。

财报显示，阿里巴巴电商集团本季度收入2059亿元，同比增长4%。其中，中国即时零售收入533亿元，同比增长45%，主要由盒马和淘宝即时零售业务带动。客户管理收入同比下降7%，但管理层表示，剔除新业务发展计划合同收入影响后，实际同比增长约1%。

即时零售正被阿里巴巴视为电商业务的“第二增长曲线”。CEO吴泳铭表示，公司目标是在2029财年实现即时零售整体盈利，长期来看，该业务有潜力贡献平台总GMV的30%。他预计，下一财年非食品品类的即时零售交易量将超过食品品类。

国际电商方面，速卖通本季度已实现经营利润。吴泳铭表示，尽管国际电商仍受到关税及地缘政治因素影响，但交易量保持增长，整体盈利能力已经“显著改善”。

以下是电话会全文：

女士们、先生们，大家好。感谢各位耐心等候，欢迎参加阿里巴巴集团2026年6月季度业绩电话会。目前所有参会者均处于静音状态。管理层完成预先准备的发言后，我们将进入问答环节。现在，我把电话交给阿里巴巴集团投资者关系负责人。请开始。

阿里巴巴集团投资者关系负责人

谢谢。大家好，欢迎参加阿里巴巴集团2026年6月季度业绩电话会。今天参加电话会的管理层包括：董事长蔡崇信、首席执行官吴泳铭、首席财务官徐宏，以及阿里巴巴电商事业群首席执行官蒋凡。在开始之前，我想提醒大家，今天的讨论可能包含基于管理层当前预期的前瞻性陈述，这些陈述受到风险和不确定性的影响。我们还会提及非GAAP财务指标，GAAP与非GAAP指标之间的调节信息包含在今天发布的业绩公告和投资者演示材料中。除非特别说明，今天我们的评论均采用同比口径。本次电话会的回放将在今天晚些时候发布于公司网站。接下来，我把电话交给吴泳铭。

吴泳铭，阿里巴巴集团首席执行官

大家晚上好、早上好，欢迎参加阿里巴巴2027财年第一季度业绩电话会。过去一个季度，阿里巴巴在AI领域的战略投入已经转化为强劲业绩。集团总营收同比增长9%，AI商业化全面提速。阿里巴巴云业务外部收入同比增长45%，EBITDA同比增长133%，持续兑现加速增长的承诺。AI相关产品收入已经连续第12个季度保持三位数增长，年化收入运行率（ARR）突破495亿元人民币，约合73亿美元，已经成为推动阿里云增长加速的核心引擎。

接下来，我将围绕四个重点领域展开介绍：AI与云商业化、全栈AI能力、AI应用生态，以及消费业务。

首先，AI与云商业化全面提速，预计未来仍将保持高速增长。本季度，阿里云外部收入增速加快至45%，创22个季度以来新高；调整后EBITA利润率达到11.6%。值得注意的是，45%的增长具有广泛基础，主要由算力、存储、模型即服务（MaaS）以及AI应用共同推动。我们主动收缩低毛利业务，持续提升增长质量。本季度，AI相关产品年化收入运行率超过495亿元人民币，占阿里云外部收入的比重提升至35%。AI相关产品的毛利率明显高于云业务整体平均水平。

我们的AI相关经常性收入覆盖多个层级，包括AI算力、MaaS以及AI应用。这种多层次的AI收入来源和商业化模式意味着，无论客户需求在哪一层增长，都能够直接转化为我们的商业机会。这一结构性优势将支撑AI相关经常性产品收入持续快速增长。AI智能体的爆发直接带动Token和GPU算力需求，同时也显著提升了传统云产品的需求，包括CPU算力、存储、数据库和网络等。阿里云正在进行全面升级，向“智能体云”（Agentic Cloud）转型。

根据最新数据，我们模型和应用服务（包括MaaS）的ARR已经超过160亿元人民币。根据目前的市场反馈以及现有合同储备，我们预计算力需求将继续超过供应。随着我们持续扩大供应能力，未来几个季度AI和云业务收入增速还将进一步加快，同时盈利能力也会持续改善。

第二，我们的全栈AI能力持续增强，主要体现在自研芯片规模化商业化、模型迭代速度加快，以及蓬勃发展的开源生态。本季度，平头哥自研芯片与自研基础模型之间的协同进一步加深，持续提升AI商业化效率。截至8月初，平头哥已经建立覆盖GPU、CPU和网络芯片的完整自研芯片产品组合。真武芯片已经服务阿里云超过650家客户。

近期，由平头哥下一代真武M890 AI处理器驱动的Supernode实例已经在阿里云实现规模化商业上线。我们预计下半年将继续扩大供应，以满足强劲的客户需求。阿里云M890 Supernode能够高效运行参数量超过2万亿的基础模型推理工作负载，目前相关模型已经使用该平台，为外部客户提供MaaS服务。

在数据中心层面，阿里云已经将超大规模AI数据中心的交付周期缩短至100天，达到全球领先水平，这将显著加快我们全球算力基础设施的建设速度。在模型层面，过去一个月我们的模型发布节奏明显加快，在大语言、图像、音频、视频和音乐等模型领域均推出重大迭代，整体性能均处于全球第一梯队。上周，我们开放了拥有2.4万亿参数的Qwen3.8-Max模型权重，以及Qwen3.8 27B模型系列。截至目前，Qwen模型系列在全球的下载量已经超过30亿次，并基于其构建了超过30万个衍生模型。我们认为，繁荣的开源模型生态将推动对云计算服务的更多需求，从而形成良性循环。

第三，我们的AI原生应用覆盖企业和消费者两大场景，推动Token消耗快速增长。在企业端，我们推出了QwenWork，这是一款面向企业员工场景打造的AI生产力产品，可以规模化提供智能体能力。我们预计，生产力智能体将成为ARR增长的另一个引擎。在消费者端，Qwen App用户规模持续稳步增长，并不断拓展增值服务范围。通过阿里Token Hub与阿里云的紧密协同，我们正在围绕算力、模型、Token、应用和商业化构建一个高效的商业飞轮。

第四，我们的电商业务本季度保持稳健。在即时零售方面，我们继续大幅收窄亏损，同时业务规模增长45%，单位经济效益环比改善。继上季度AI商业化跨越拐点之后，本季度我们已经看到增长进一步加速、利润率持续提升。AI业务自身造血并实现自我持续发展的能力正在增强，这让我们更有信心继续进行投入。

展望未来，AI已经成为阿里巴巴最确定的增长引擎。我们将保持战略定力，依托全栈AI能力推动长期增长。下面我把电话交给徐宏，请他介绍财务业绩。

徐宏，阿里巴巴集团首席财务官

谢谢，吴泳铭。我们围绕“AI+云”和消费业务制定的战略重点，在纪律性投资的支持下，本季度取得了强劲业绩。云业务收入增速进一步加快至45%，EBITA利润率环比提升至12%。AI相关产品收入继续推动这一增长势头，连续第12个季度实现三位数增长，占云业务外部收入的35%。

强劲的业绩表现体现了客户对我们全栈AI能力日益增长的采用程度。这套能力覆盖AI智能体、模型、云基础设施和自研芯片，同时也反映出规模效应不断增强，以及在供应受限市场环境下日益增强的定价能力。在消费业务方面，淘宝即时零售继续改善单位经济效益，同时保持市场份额。整体电商EBITA同比基本稳定。

为了实现各电商平台之间的协同，并进一步强化全栈AI能力，我们对部分业务进行了战略调整，并相应调整财务报告方式。从本季度开始，我们的分部报告将呈现以下四个部分：第一，阿里巴巴电商集团；第二，AI与云计算服务；第三，AI实验室与应用；第四，其他。现在来看本季度的财务业绩。

集团总营收同比增长9%，达到2690亿元人民币，主要由云业务和即时零售的强劲增长推动。调整后EBITA同比下降30%，至273亿元人民币，主要由于技术投入增加，部分被云业务经营业绩改善以及各业务运营效率提升所抵消。GAAP净利润为104亿元人民币，同比下降75%，主要由于经营利润下降，以及处置投资所得净收益减少、股权投资按市值计价变动所致。

本季度经营现金流同比增长11%，达到229亿元人民币，上年同期为207亿元人民币。自由现金流为流出447亿元人民币，上年同期为流出188亿元人民币，主要原因是云基础设施投资增加。

本季度资本开支为677亿元人民币，反映我们持续投资AI基础设施，以满足强劲且不断增长的客户需求。资本开支同比大幅增长主要受到几个因素影响，包括采购周期波动、由于预计AI智能体应用增长而增加CPU算力容量，以及各种芯片组件价格上涨。

截至2026年6月30日，我们持有约307亿美元净现金。若剔除到期日在五年以上的债务，净现金约为465亿美元。强劲的资产负债表让我们有信心投资于高质量增长。我们的“AI+云”投资具备清晰的ROIC改善路径。使用配备芯片的服务通常可以在三年内实现盈亏平衡。在五年的使用寿命下，我们预计这些资产在实现盈亏平衡后的至少两年时间里能够产生正自由现金流。

截至2026年6月30日的季度，我们回购股份的总对价为162亿美元。我们将继续通过有纪律的资本配置，在AI+云业务增长、股票回购和股息之间进行平衡，以最大化长期股东回报。随着市场环境和战略需求变化，我们也会相应调整优先级。

现在先来看电商业务。新的阿里巴巴电商集团体现了我们通过国内及跨境电商业务之间的协同释放更大价值的战略重点。从本季度开始，我们将阿里巴巴电商集团收入分为四部分：第一，中国电商；第二，中国即时零售；第三，国际电商；第四，全球批发。

阿里巴巴电商集团收入为2059亿元人民币，同比增长4%。客户管理收入下降7%。剔除新业务发展计划带来的合同收入影响后，客户管理收入同比应增长1%。中国即时零售业务收入为533亿元人民币，同比增长45%，主要由盒马和淘宝即时零售推动。

阿里巴巴电商集团调整后EBITDA同比基本稳定，为397亿元人民币，体现出在加大用户体验和技术投入背景下，我们依然保持了成本纪律。淘宝即时零售继续环比改善单位经济效益，同时保持市场份额，主要受平均订单金额提升以及履约物流效率改善推动。此外，速卖通本季度实现经营利润。我们的目标是在传统电商业务保持稳定利润的同时，继续推动即时零售业务盈利能力改善。

接下来来看阿里云以及AI云与计算服务的业务更新和业绩。AI与云计算服务包括云智能集团和平头哥。AI与云计算服务总收入以及外部客户收入同比增速均加快至45%。阿里云收入同比增长45%，增速同样进一步提升。我们有信心未来几个季度增长速度还将进一步加快。

本季度AI相关产品收入达到124亿元人民币，对应年化收入运行率495亿元人民币。AI相关产品已经连续12个季度实现三位数增长，占云业务外部收入的35%。调整后EBITDA利润率扩大至12%，主要受规模效应改善、AI相关产品定价能力增强以及市场供应紧张推动。我们预计未来几个季度EBITA利润率将继续稳步提升，主要通过改善资源利用率、优化模型组合以及创新新的应用场景来实现。我们正在加快“AI+云”业务增长，并释放更大的规模效应。

AI实验室与应用业务包括AI模型实验室、Qwen消费者业务集团以及QwenWork。该业务调整后EBITA亏损139亿元人民币，主要由于我们增加AI能力投入，以及Qwen App推理成本上升。由于Qwen App营销费用减少，该业务亏损环比明显收窄。我们预计未来几个季度该业务亏损将继续收窄，主要受模型训练效率提升以及Qwen App营销支出效率改善推动。

我们已经推出前沿语言、代码、视频、音频、图像和音乐模型，整体性能均处于行业领先水平。自Qwen App推出以来，已有2.5亿用户通过其功能首次体验AI驱动的购物服务，应用场景还在持续扩展至更多电商及其他服务。

其他业务收入保持稳定，为288亿元人民币。其他业务调整后EBITA亏损33亿元人民币，主要由于技术投入增加。

AI已经从孵化阶段进入规模化商业化阶段。随着我们扩大市场份额、巩固AI领先地位并提高运营效率，我们拥有更大的战略和财务灵活性，可以更加有纪律、持续地投资于全栈AI能力以及消费业务机会，从而推动长期增长，并为股东创造更大价值。

谢谢。以上就是我们预先准备的发言。现在进入问答环节。

问答环节

阿里巴巴集团投资者关系负责人

谢谢徐宏。现在开始问答环节。大家可以使用中文或英文提问。第三方翻译将提供交替传译。如出现任何差异，以管理层原语言的表述为准。主持人，请开始问答，谢谢。

花旗集团分析师 Alicia Yap

谢谢管理层。晚上好。感谢接受我的提问，也恭喜公司云业务取得强劲表现。

管理层能否谈谈本季度资本开支大幅增加的原因和驱动因素？另外，未来几个季度资本开支的趋势会如何？此前公司曾提出三年3800亿元人民币的资本开支计划，目前这一计划有没有任何更新？另外，也希望管理层能够提供资本开支在不同服务之间的配置情况，例如训练成本等。

最后，公司预计这项投资的资本回报率是多少？谢谢。

吴泳铭，阿里巴巴集团首席执行官

非常感谢这个问题。这是一个非常重要的问题，我也想借此机会总体解释一下我们AI业务的商业模式，以及我们对未来资本开支的预期。

去年2月，我们宣布了三年3800亿元人民币的资本投资计划。截至今年6月季度末，我们已经投入1900亿元人民币，整体进度基本符合预期。虽然本季度支出达到671亿元人民币，确实相对较高，但硬件交付遵循不同的采购周期，因此不同季度之间会出现节奏和速度上的波动，并不是均匀分布的。所以，本季度资本开支增加主要反映设备交付计划的波动。

与此同时，由于我们观察到智能体时代带来的需求大幅增长，本季度我们增加了CPU采购。当然，半导体组件价格上涨也对这一趋势有所贡献。因此，我认为不能简单地把本季度的资本开支乘以4，作为全年资本开支的年化水平，也不能认为资本开支会呈现稳定的线性增长。整体而言，基础设施建设正在稳步推进。

接下来，我进一步解释一下我们的全栈AI商业模式。这是一个重资产商业模式。如果你考虑AI目前以及未来可能存在的各种商业化方式，无论是软件订阅、API调用、模型即服务、训练还是推理，所有这些业务都需要依赖算力中心才能运行和实现商业化。只有拥有算力能力之后，才能实现商业化。

这意味着，我们必须进行前置投资，才能推动这一商业模式增长，并在不同业务领域实现商业化。因此，从2025年开始，我们进入了一个硬件重投入周期。正如我所解释的，这是由AI重资产商业模式决定的。为了抓住未来的增长机会，我们首先必须通过资本开支建设必要的算力能力。

接下来，我解释一下为什么我们认为AI相关资本开支的ROIC具有高度确定性。行业普遍认为，目前的AI算力短缺至少要持续到2030年才可能得到解决。因此，从整个行业来看，我们认为AI算力投资具有较高的确定性。按照我们目前的平均毛利率，大致可以在三年内实现AI相关资本开支的盈亏平衡。当然，平均毛利率仍在持续提升，我们预计可以进一步将回收周期缩短至2.5年左右。

在三年回收期之后，我们投资建设的这些AI资产能够产生非常积极且强劲的现金流。举一些直接的例子：2020年购买的A100，或者2018年购买的V100，到现在仍然在满负荷运行。

此外，我们还有三种方式可以进一步提高毛利率和ROIC。第一，我们可以持续开发最先进的模型，提高AI产品本身的毛利率，同时继续扩大高毛利的模型即服务业务。我们还可以调整产品组合，在不同硬件和软件之间进行优化，从而提升整体产品组合的毛利率。随着毛利率提升，大家已经看到，阿里云整体业务盈利能力本季度提高了4.4个百分点，达到11.6%。这已经初步验证了我们的判断。

第二个非常重要的方面，是我们部署自研芯片的能力。正如大家所知，平头哥自研芯片覆盖GPU、CPU和网络芯片，这些都是AI及AI数据中心的关键芯片。而在AI数据中心中，最昂贵的组件当然就是芯片和存储。因此，我们能够部署自研芯片拥有非常明显的优势。随着我们在数据中心加快部署自研芯片，使其占整体芯片的比例不断提高，并替代外部采购芯片，我们预计毛利率和盈利能力都将显著提升。

第三，同样非常重要的是，我们有办法提高自身现金流的变现能力和使用效率。例如，与合作伙伴共同建设数据中心，以及针对算力服务提前收费并收取预付款。这些都是进一步提升ROIC的重要方式。

通过这三种方式，我们可以将AI资本开支的回收周期缩短至2.5年，甚至两年。我们可以通过一个简单的框架来理解这一点。按照目前AI产品的毛利率水平，如果假设资本开支的回收周期为三年，那么从理论上来说，只要我们的增长率低于33%，就已经能够实现正现金流。

但这并不是我们目前的战略选择。鉴于AI仍处于非常早期的发展阶段，我们仍然致力于积极投资资本开支，并主动扩大规模，以推动业务快速扩张。随着产品毛利率改善，以及自研芯片替代率提升，我们的资本开支回收周期将缩短至2.5年甚至更短。在这种情况下，即使我们追求超过40%的增长，也能够维持正现金流。这就是我们长期的战略方向。

汇丰银行分析师 Charlene Liu

我来自汇丰银行。非常感谢这次机会，也感谢管理层接受我的提问。

首先，能否介绍一下即时零售业务的最新进展？在多个业务线重新分类并归入阿里巴巴电商集团之后，能否谈谈这些业务未来的战略重点？

吴泳铭，阿里巴巴集团首席执行官

好的。非常感谢这个问题，也感谢你的翻译。

进入新财年之后，我们确实对电商业务分部进行了重新调整。未来，我们将围绕四个核心领域更新业务进展：中国电商、即时零售、国际电商以及全球B2B/全球批发。

下面我简要介绍未来这四个业务板块的战略重点和关键考量。

首先是中国电商。尽管国内电商市场短期面临宏观经济挑战，但我们的长期战略仍然是强化核心供给能力，同时利用AI改善整体购物体验，并全面提升运营效率。

首先来看供给端。自去年以来，淘宝和天猫一直重点支持原创商家，包括品牌卖家，同时挖掘重点产业带中优质白牌供应商的潜力。我们将继续加强与头部品牌商家的合作，帮助他们实现稳定、可持续的业务增长。天猫仍然是众多大品牌和原创商家最重要的运营阵地。

与此同时，我们正在深入产业带，从源头直接寻找高质量商品。我们支持更多制造工厂直接在平台上运营，并利用平台AI能力，让白牌商家采用更加简单、高效的托管运营模式。通过这种产业带托管模式产生的交易占比正在稳步提升。

过去一个季度，在最近的618购物节期间，尽管面临一定宏观经济挑战，整体结果符合我们的预期，核心商家实现了稳健增长。

与此同时，我们看到AI在电商供给端和需求端都存在巨大的机会。在消费者端，我们将继续推出由AI驱动的新体验和新场景，例如多模态搜索和虚拟试穿。我们的目标有两个：第一，利用AI技术提升现有购物场景的体验和效率。我们已经观察到，AI已经在商品推荐方面带来了显著的效率提升。第二，推动新的AI驱动交互方式。

在商家端，我们观察到商家已经广泛采用AI开展运营。我们正在探索如何在各种运营环节中利用AI提升商家能力，尤其是在数据分析、广告营销和客户服务等领域，商家可以获得非常明确的收益。未来，我们还将与Qwen Office合作，推出专门针对电商场景的AI智能体。

接下来是即时零售。经过一年多的投入和发展，淘宝即时零售在规模和市场份额方面已经发生了重大变化，用户心智、供给多样性、物流体验以及订单量均有明显改善。上个季度，在用户和订单量继续增长的同时，单位经济效益明显改善，亏损显著收窄。

在此基础上，我们将加快与天猫超市等业务的整合，推动即时零售业务中的非食品品类增长，同时特别关注前置仓的扩张。过去一年，盒马加快了前置仓建设，推动GMV同比增长。

与此同时，即时零售将继续扩大品类覆盖，并在关键领域进行创新，以提升消费者体验。我们预计，在下一个财年，非食品品类即时零售的交易量将超过食品品类。这将推动整个电商业务中众多实物商品品类增长。即时零售业务预计将在2029财年实现整体盈利。从长期来看，我们认为即时零售有潜力贡献平台总GMV的30%，成为电商业务的第二增长曲线。

第三是国际电商。短期来看，国际电商业务确实受到关税政策和地缘政治环境影响，增长承压。不过，尽管市场环境复杂，我们的跨境业务在保持交易量增长的同时，盈利能力已经显著改善。无论从交易规模还是盈利能力来看，我们认为跨境业务都具有长期增长潜力。

此外，我们在土耳其、中东等国际市场的本地电商平台正在快速增长，东南亚等市场的运营效率也在持续改善。

第四是全球B2B。包括1688和Alibaba.com在内的B2B业务已经持续增长超过20年。我们认为，AI技术将给B2B平台带来深刻变化，甚至可能从根本上重塑现有商业模式。特别是模型将在B2B交易中发挥越来越重要的作用。

我们已经推出了面向跨境商家的AI智能体产品AxioWork，上线后不久就已经吸引超过5万家付费商家。AI正在全面改变B2B商家的经营方式，尤其是跨境商家。我们相信，依托过去20年在这一领域积累的经验，我们有机会在AI时代的B2B和跨境贸易领域创造全新的商业模式和商业机会。

总体而言，过去几年，我们已经围绕多个关键领域完成了电商业务的新战略定位。未来，我们将继续发挥供应链协同和AI技术等优势，释放AI时代电商业务更大的增长潜力，同时构建更加多元化的收入和利润结构，推动整体业务更加稳健地发展。谢谢。

中金公司分析师 Yang Wai

谢谢。我的问题与云和AI业务有关。

我们看到阿里云收入增速连续多个季度加快，本季度达到45%。公司此前曾制定长期目标，希望未来五年外部云收入超过1000亿美元。现在管理层又表示，未来几个季度增长将继续加速。

因此我有两个问题。第一，展望未来几个季度，您预计云业务的增速会达到什么水平？推动云计算业务持续加速增长的核心因素是什么？

第二，正如管理层提到的，目前行业正处于算力供应相对紧张的阶段，而且您刚才提到这种供需关系可能要到2030年前后才发生变化。那么从更长期来看，云业务的基本增长驱动因素是什么？这些因素与短期增长驱动因素是否存在差异？谢谢。

吴泳铭，阿里巴巴集团首席执行官

谢谢你的问题。我可以从三个方面展开。首先，我会介绍目前的业务以及相关数据；其次，我会讨论增长驱动因素；第三，我会基于这些分析分享我们对长期发展的看法。

先从第一部分开始，也就是当前业务和关键指标。正如大家看到的，AI与云业务的外部收入已经连续九个季度加速增长。上一季度，增速已经加快至45%。我们看到客户需求非常强劲，同时我们的产品相比其他云服务商具有明显竞争优势。因此，我们预计未来几个季度收入增速将继续加快。

本季度AI相关产品收入达到124亿元人民币。换算成年化收入，相当于73亿美元。展望下一季度，我们预计AI相关产品的年化收入将接近100亿美元。因此，我们的增长速度仍然非常强劲。

与此同时，我们还预计未来几个季度EBITDA利润率将逐季提升。此外，云业务还有一个非常重要的增长点，那就是MaaS需求增长。本季度我们看到MaaS需求大幅增长，同时推理效率也在持续改善。目前MaaS业务ARR已经超过160亿元人民币。这里我需要澄清一下，这是截至8月份的最新数据，目前已经超过160亿元人民币。

接下来，我进一步介绍我们业务模式中的增长驱动因素。首先需要理解，阿里巴巴的AI投资模式与纯AI公司存在根本区别。我们采取的是覆盖全栈的密集投资策略，包括芯片、AI云基础设施和模型。我们在这三个最关键领域均处于行业领先位置。

此外，我们认为整个行业的AI技术发展仍处于早期阶段。随着技术发展进入不同阶段，AI行业的核心商业价值可能会在不同层级之间转移，包括芯片、云计算、模型和应用。我们的全栈投资确保我们能够提供最优服务能力和最佳性价比，从而在未来行业发展过程中保持有利地位，并确保无论技术发展处于哪个阶段，我们都能够保持竞争力和持续增长。

接下来，我谈谈我们认为未来一到两年最重要的短期增长驱动因素。我们看到商业化推理服务的需求正在呈指数级增长。截至2025年底，推理需求的指数级增长标志着一个根本性变化：算力已经成为推动AI收入增长的核心资产。如今，所有AI相关商业模式都围绕AI算力展开。与此同时，正如我刚才所提到的，行业普遍认为算力供应短缺仍将持续一段时间。

此外，MaaS推理服务更高的毛利率也产生了重要影响。过去，算力更多被视为成本中心。如今，算力已经转变为核心生产性资产，其价值创造与收入正相关。目前整个行业高价格算力依然供不应求，而GPU又正在广泛应用于各种不同场景。因此，定价模式正在向利润率最高、价值创造能力最强的商业化方式趋同。这正在推动几乎所有GPU相关产品的定价模式发生变化。

此外，阿里巴巴拥有全面的多模态模型能力。我们的模型处于行业最先进水平，这让我们在释放算力价值方面具备明显优势，同时也为我们的定价策略提供了有力支撑。无论是为新客户制定价格，还是在现有客户续约时重新签订合同，我们都可以采用更加健康的定价模式。因此，我们预计，这将成为未来一年多时间里推动AI业务利润率提升的一个非常积极的短期因素。

接下来，我谈谈规模效应和网络效应。这两个因素是AI云长期增长的重要驱动力。过去几年，很多人一直在问，AI时代的“超级应用”是什么。答案是，真正的超级应用其实就是算力，也就是基于云的AI算力。

因为所有不同类型的工作负载都需要运行在完整的AI云算力栈之上，包括训练、推理、AI软件和智能体，这些都需要GPU、CPU、存储、数据库、虚拟化以及各种工具。因此，AI云就像一座超级城市。工作负载是城市中的居民，而不断迭代的全栈AI云服务则是城市基础设施。基础设施吸引更多新居民进入，同时提高现有居民的黏性。这就是我们看到的极强网络效应和规模效应。

由于我们运营着亚洲云服务商中数量最多的数据中心，因此可以获得最强的规模经济。与此同时，大规模部署平头哥自研AI芯片，使我们能够避免采购昂贵商业GPU所带来的高额溢价，从而避免毛利率被侵蚀。此外，凭借自研模型的领先性能，我们对算力资源拥有较强的定价能力。

因此，从行业发展趋势以及自身产品优势来看，我们长期收入增长趋势和利润率扩张趋势都非常强劲。因此，我们对于2030年实现1000亿美元外部云收入的目标非常有信心，同时也有较好的可见性实现20%的毛利率。

花旗分析师

感谢给我提问的机会，也恭喜公司取得强劲的季度业绩，尤其是AI领域取得的进展。

我想继续追问MaaS业务。吴泳铭刚才提到，截至8月，MaaS ARR已经超过160亿元人民币。我记得上个季度，公司曾表示，年底MaaS ARR目标是超过300亿元人民币。那么，考虑到目前的进展，公司是否会调整这一年底目标？

此外，在MaaS业务中，自研模型与第三方模型分别占多少收入？随着模型竞争加剧以及更多开源模型出现，这些因素可能会如何影响MaaS业务的毛利率和盈利能力？

吴泳铭，阿里巴巴集团首席执行官

谢谢你的问题。确实，MaaS业务增长非常快。截至8月，我们的ARR已经达到或超过160亿元人民币。考虑到目前的增长势头，以及即将发布的新模型储备，我们仍然有信心在年底实现300亿元人民币ARR的目标。

在我们的MaaS平台上，自研模型目前仍然贡献大部分收入。不过，第三方模型的收入也并不少。我也想简单谈谈我们如何看待不同模型的能力。

很多客户在自己的AI应用中往往需要使用或希望使用多个不同模型，因为不同模型具有不同特点和能力。因此，像我们这样的平台拥有更多开源模型，并提供推理服务，对我们来说是好事。

从毛利率来看，我们在类似平台上托管自研模型和第三方模型所能获得的毛利率实际上非常接近，具有很强的可比性。我们一方面开发自研模型，是为了不断提升模型智能水平，同时也是为了最终实现AGI。但单纯从MaaS业务角度来看，这两类模型带来的毛利率实际上非常接近。

总体而言，拥有一个繁荣、活跃的开放生态系统，并在其中拥有大量开源模型，对阿里云这样的云服务商非常有利。

摩根大通分析师 Alex Yao

感谢给我最后一个提问机会。我想回到吴泳铭刚才关于阿里巴巴打造全栈AI生态的讲话。

我的问题是，在这一全栈生态中，您认为价值最终会在哪一个层级积累，商业化又会集中在哪一层？

我们看到，旗舰模型Qwen3.8-Max发布仅三个月后，公司就开放了模型权重。与此同时，公司的自研芯片也已经取得成功，目前服务超过600家外部客户。

这是否意味着，未来价值主要会在算力层或者编排层积累，而不一定集中在模型层？还是说，随着行业发展处于不同阶段，价值会在不同层级之间发生转移？

另外，从长期来看，如果您认为价值和商业化最终会更多集中在硬件和算力层，那么考虑到大量硬件和算力资源可能由政府主导进行分配，我们应该如何理解未来的竞争格局？

吴泳铭，阿里巴巴集团首席执行官

谢谢。这是一个非常专业的问题，实际上涉及长期判断，因此天然存在较高的不确定性。

但我可以说，我们正在进行全栈投资。这意味着，无论未来哪个层级代表最大的价值，无论这种价值在不同阶段如何在各个层级之间转移，所有这些层级都属于我们的生态系统。

我可以分享一下我对短期的看法。从短期来看，我认为大部分价值将集中在芯片和AI云基础设施。这不仅是中国的情况，在全球范围内，很多公司都呈现出类似规律：当一项技术处于早期阶段，尤其是在供应短缺的情况下，大量价值往往会集中在基础设施和核心硬件上，在当前AI领域就是芯片和存储。

对于阿里巴巴而言，我们已经把算力、云基础设施和AI能力整合进一个核心业务。

接下来谈谈AI模型最终商业价值将如何实现。这是目前行业争议非常大的问题，公司内部也存在不同观点。下面我只是分享我个人的看法。

我认为，目前大型语言模型通过API实现商业化的模式只是短期方式，是一种过渡性商业模式，绝对不是最终商业模式。我们在整个阿里巴巴平台上投入了大量算力，但目标并不仅仅是获得这种短期API收入。

我认为，当我们达到AGI或者接近AGI的阶段时，最终商业模式将是直接交付客户真正需要的产品和结果。也就是说，AI将真正参与研发，交付产品，并开展运营。

因此，今天所有这些AI模型公司进行大规模投资、参与“军备竞赛”，并不仅仅是为了争夺API服务市场。他们真正着眼的是最终的终局。我认为，到那个时候，AI商业化水平将显著提高，远高于目前通过API调用销售服务所能够获得的收入。

再谈一下硬件。我想补充一些关于平头哥自研芯片的情况。我知道过去我们与投资者就这一话题沟通得并不多。截至目前，上一代平头哥芯片已经生产超过50万颗并完成出货。最新一代芯片在8月份已经部署在阿里云AI云平台上，以Supernode形式提供服务。我认为，我们是目前少数能够大规模部署这类自研国产芯片的公司之一。

平头哥芯片有一个非常独特的特点：其技术核心采用GPU架构设计，同时能够很好地支持训练和推理工作负载。目前已经有数百家公司通过阿里云使用这些芯片，既用于推理，也用于模型训练。客户覆盖具身智能、自动驾驶以及大模型公司等多个领域。

对于第二代芯片，我们将在今年下半年开始研发。我们预计第二代芯片将具备非常强的算力，以及极其强大的互联带宽，完全能够直接替代现有芯片。

因此，我认为我们在芯片领域处于非常独特的位置，尤其是在大规模模型训练方面。所以，我不认为任何政府主导的算力供应分配机制能够生产出具备如此强竞争力的芯片。

因此，我认为平头哥的未来具有高度确定性，将成为阿里云非常关键、非常核心的组成部分。我们对于自己在这一领域的核心竞争优势仍然非常有信心。

我与中国很多不同领域的工程师都有过交流，可以告诉大家，这些芯片在广泛的工程领域中拥有非常广泛的工程师用户群。

总结来说，我认为平头哥芯片在支持多个行业的训练和推理方面，肯定是中国国产芯片中最优秀的。所以，我们在这一领域确实处于行业第一的位置。

至于未来产能和部署，我可以很有信心地说，我们至少能够进入行业前两名。而在AI芯片触达客户的能力方面，阿里云是中国云和AI市场份额最大的参与者。因此，我们在渠道分发方面拥有非常明显的优势。

从这一角度来看，我对平头哥芯片长期的商业价值非常有信心。

阿里巴巴集团投资者关系负责人

非常感谢大家。感谢各位的支持。我们期待在下一季度继续向大家汇报公司的进展。谢谢。

谢谢。今天的电话会到此结束。感谢大家参加。现在可以断开电话。

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美东时间周四，30年期美债收益率上涨6个基点至5.26%，回到财政部长贝森特于周三宣布扩大回购计划之前的位置。10年期美债收益率同步上行幅度相近。

根据财政部的最新安排，流动性支持类回购操作的规模将至少提高一倍，覆盖期限涵盖10年期至30年期国债。此次扩容由贝森特主导宣布，初衷在于为长端债券市场提供流动性支撑，并在一定程度上缓解近期持续攀升的长期借贷成本压力。

然而，这一提振效应在不足一个交易日内便告终结。

富兰克林邓普顿、野村控股及Barrenjoey Markets等机构相继发出警告，认为此番回购计划对全球债市的正面溢出效应十分有限。财政赤字持续膨胀、通胀顽固不退，加之人工智能行业大举举债带来的供给压力，令长端收益率的结构性上行压力远未消散。

富兰克林邓普顿继续维持对长期限债券的低配立场。该公司固定收益总监Andrew Canobi指出，财政压力与顽固通胀在主要发达市场形成"合力"，共同指向更高的收益率和更陡峭的收益率曲线。"只要这些力量持续存在，我看不到长端会获得太多买盘支撑。"

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长电科技披露的2026年半年报摘要显示，上半年公司实现营业收入195.27亿元，同比增长4.96%；归属于上市公司股东的净利润8.45亿元，同比增长79.41%；扣非归母净利润8.08亿元，同比增长84.73%。在收入仅个位数增长的背景下，利润端大幅修复，是这份财报最核心的看点。

公司将业绩增长归因于人工智能相关基础设施及端侧领域需求快速增长、国产半导体替代趋势明显，以及全球半导体行业景气度持续提升。报告期内，公司称客户订单持续增长，产能利用率高位运行。

盈利能力改善同样明显。上半年长电科技归母净利率约4.33%，较上年同期的约2.53%提升约1.8个百分点；扣非归母净利率约4.14%，也较去年同期明显上行。公司表示，高附加值产品增加、产品结构和业务组合优化，以及降本增效对利润端形成支撑。

现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额29.64亿元，同比增长26.75%，明显高于同期归母净利润规模。与此同时，公司拟每10股派发现金红利0.5元，合计分红8947.07万元；并宣布拟投资78亿元，在上海临港“东方芯港”万祥工业园建设高端先进封测工厂。

上半年长电科技营业收入为195.27亿元，较去年同期的186.05亿元增加约9.22亿元，同比增长4.96%。

从公司披露的原因看，需求改善主要来自三条线索：一是AI基础设施建设带来的相关芯片需求；二是端侧AI等终端应用扩张；三是国产半导体替代趋势推动本土封测供应链订单增长。

不过，从财务结果看，收入端增长仍属于温和修复，并未出现爆发式增长。换言之，这份半年报更突出的是“利润弹性”而非“收入弹性”：公司订单和产能利用率改善，更多体现在利润率修复和经营效率提升上。

报告期内，长电科技利润总额8.94亿元，同比增长56.06%；归母净利润8.45亿元，同比增长79.41%；扣非归母净利润8.08亿元，同比增长84.73%。

值得注意的是，扣非归母净利润占归母净利润比例约95.7%，说明公司上半年利润增长主要来自主营经营改善，而非一次性非经常性收益驱动。

从利润率看，上半年长电科技归母净利率约4.33%，同比提升约1.8个百分点；扣非归母净利率约4.14%，同比提升约1.79个百分点。对封测企业而言，产能利用率提升通常会带来一定经营杠杆，叠加产品结构优化，利润端改善幅度往往高于收入端。

公司在财报中也明确提到，持续优化产品结构和业务组合，高附加值产品增加，盈利能力进一步增强。同时，公司推进降本增效，加强成本费用管控，部分对冲了原材料价格上涨等成本因素影响。

上半年长电科技基本每股收益和稀释每股收益均为0.47元，上年同期为0.26元，同比增长80.77%。

加权平均净资产收益率为2.92%，较上年同期的1.69%提升1.23个百分点。虽然半年口径ROE绝对水平仍不算高，但同比改善幅度较为明显，反映出公司在资产和净资产规模扩张背景下，盈利效率有所恢复。

截至报告期末，公司总资产586.43亿元，较上年末增长5.63%；归属于上市公司股东的净资产289.45亿元，较上年末增长0.95%。资产扩张快于净资产增长，也与公司资本开支、债务融资及后续扩产安排相关。

长电科技上半年经营活动产生的现金流量净额为29.64亿元，同比增长26.75%，较去年同期增加约6.26亿元。

这一规模约为同期归母净利润的3.5倍，显示公司经营现金流表现明显强于账面利润。对于封测这类资本开支较重、设备投入较大的行业而言，经营现金流的改善尤为关键：它既能支撑日常运营，也能为后续先进封测产能建设提供资金缓冲。

同期，公司总资产较上年末增加约31.26亿元。伴随78亿元高端先进封测项目推进，公司未来仍将面对较大的资金投入、折旧摊销和产能爬坡压力，现金流持续性将成为观察财报质量的重要指标。

报告期内最重要的战略动作，是长电科技拟在上海临港“东方芯港”万祥工业园投资建设高端先进封测工厂，项目投资总额为78亿元。

按期末资产口径计算，78亿元投资约相当于公司总资产的13.3%，约相当于归母净资产的26.9%，规模不小。该项目若顺利推进，将进一步强化公司在高端先进封测领域的产能布局，也有助于承接AI、国产替代和高附加值产品需求。

公司公告显示，6月24日董事会已审议通过相关对外投资议案。截至半年报披露日，公司已根据项目进度及董事会授权，先行完成全资子公司的设立及工商注册登记手续，并取得营业执照。

财务层面需要关注的是，先进封测产线通常伴随较高设备投入和客户验证周期。项目后续对利润表的影响，将取决于建设节奏、设备导入、客户订单匹配、产能利用率以及折旧压力释放节奏。

长电科技拟以总股本17.89亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.5元，合计现金分红8947.07万元。

以公司上半年归母净利润8.45亿元计算，此次拟分红金额约占上半年归母净利润的10.6%。公司同时明确，2026年半年度不进行资本公积金转增股本，不送红股。

若后续在权益分派股权登记日前公司总股本发生变动，公司拟维持每股分配比例不变，并相应调整分配总额。

长电科技2025年股票期权激励计划已在2026年推进落地。公司披露，相关激励计划已经2026年第一次临时股东会审议通过，并经董事会审议通过授予事项。

公司同意以2026年8月19日为授予日，向符合条件的577名激励对象授予1772.23万份股票期权。以公司当前总股本17.89亿股测算，该期权数量约占总股本的0.99%。

在半导体封测行业向高端化、先进化升级的阶段，核心人才稳定性和团队执行力对项目建设、客户导入和技术迭代都较为关键。后续需关注股权激励对应的业绩考核条件、费用摊销以及对利润表的影响。

截至报告期末，长电科技股东总数为84.75万户。

前十大股东中，磐石润企（深圳）信息管理有限公司持股4.03亿股，持股比例22.53%，为第一大股东；香港中央结算有限公司持股6144.98万股，持股比例3.43%；国家集成电路产业投资基金股份有限公司持股3577.92万股，持股比例2.00%。

前十大股东合计持股约5.50亿股，对应持股比例约30.72%。公司披露，控股股东或实际控制人报告期内未发生变更，前十大股东所列股份不存在质押、标记或冻结情况。

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作者 | 周智宇

合资阵营又多了一支“新势力”。

华尔街见闻8月20日获悉，神龙汽车科技（武汉）有限公司当天正式成立。新公司由东风汽车、Stellantis集团、神龙汽车，以及长江产业集团、武汉金控集团、武汉经开产投集团共同出资，注册资本约82亿元。

神龙科技的“新”，在于合资模式和发展路径。它首期规划两款Jeep和两款标致新能源车，计划从2027年起陆续投放，由神龙汽车武汉工厂生产，并通过Stellantis的销售网络销往全球。

Stellantis首席执行官安东尼奥·菲洛萨在成立大会上将神龙科技称为“全新合作项目的专属执行平台”。新公司承担整车研发、产业化投资和新能源汽车销售，老神龙负责生产，东风提供新能源和智能网联技术，Stellantis拿出Jeep、标致品牌以及全球渠道。

过去的合资公司以一家完整车企为合作单位，外方提供平台和车型，中方投入工厂、渠道并打开中国市场，双方依靠中国销量回收投资。神龙科技则围绕四款具体车型，把研发、制造、品牌、资本和销售拆开，交给各自更有优势的股东。

东风汽车董事长杨青将这套分工概括为“中外联动、央地协同、产融协作”。三家湖北、武汉地方产业资本合计持股约48.8%，神龙汽车持股约24.1%，东风汽车和Stellantis各持股约13.5%。

六方股东由此形成新的交换关系：东风需要海外品牌和渠道，Stellantis需要中国新能源技术和成本，地方资本需要产业项目，老神龙需要新产品提高工厂利用率。

从公开时间表看，神龙科技的组织落地也很快。5月15日合作协议签署，97天后项目公司成立。这在类似的“中外合资”中，属于第一档。

速度来自这套项目制安排。神龙科技不用从头建设工厂、研发和销售网络，各方只需把已有资源和职责落实到项目公司。

另起一家公司，是因为传统神龙的中国销量已经难以支撑新一轮投入。2015年，神龙汽车销量达到71.07万辆；2025年只剩5.15万辆，不到高峰期的十分之一，单靠中国市场难以摊薄四款新能源车的开发成本。

技术关系也反了过来。东风此前披露，神龙汽车的研发职能已经整体划转至东风研发总院，2026年将导入东风新能源平台。外方品牌由此不再与外方平台绑定，新车可以使用中国技术和供应链开发，挂上Jeep和标致的车标，再通过Stellantis渠道寻找全球销量。

Jeep品牌也借此回归。2022年，广汽菲克连续亏损，Stellantis终止Jeep在华合资生产，并确认约2.97亿欧元减值，随后主要依靠进口车维持中国业务。四年后，Jeep恢复中国生产，却没有回到外方导入产品、中方负责制造销售的旧路。新车使用东风技术，现有工厂负责生产，Stellantis输出品牌和渠道。

Stellantis方面在2026年投资者日上表示，四款车型将以“中国成本”开发和生产，项目主要由神龙体系融资，并有望成为集团销量、利润和电动化转型的增量。Stellantis无须重新为Jeep维持一套重资产的中国业务；对神龙来说，全球市场则是现有产能继续运转的前提。

神龙科技并非孤例。Stellantis与零跑成立零跑国际，把零跑产品和Stellantis的全球渠道放进一家新合资公司；长安马自达则将采用中国电动化技术的EZ-6，以Mazda6e的名称销往欧洲。前者把中国品牌送往海外，后者把中国技术装进外国品牌，神龙科技兼有两者的部分特征。

“合资新势力”正在由此形成。它们不再围绕股比和中国市场简单分工，而是围绕具体车型配置技术、资金、品牌、产能和渠道。合作的目的也从局限在中国市场，延伸到从中国开发汽车并卖向全球。

按照Stellantis为东风和塔塔两项合作设下的目标，是2028年在全球销售10万辆本地化车型。

合资四十年，双方拿来交换的稀缺资源已经变了。过去，外方用技术和品牌换取中国市场与产能；如今，中国的新能源平台、开发速度和供应链成本成为跨国车企需要的能力，外方则拿出品牌和全球渠道完成商业化。

对中国汽车产业来说，走向全球已经不只意味着出口自主品牌整车，技术、供应链和制造能力也开始进入跨国车企的全球产品体系。

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美国财政部于8月20日宣布，联邦政府总债务规模首次突破40万亿美元，单日增幅逾600亿美元，过去三个月累计新增约1万亿美元。就在同日稍早，财政部长贝森特宣布大幅扩大对长期国债的流动性支持回购操作规模，将10年至30年期限品种的支持力度至少翻倍，此举令长期美债收益率短线急跌，暂时缓解了市场压力。

然而，这一举措更多被市场解读为对债务危机的短期修补，而非根本解决。随着利息支出在本财年已达1.37万亿美元、较上年同期激增20%，债务扩张与借贷成本上升之间的负反馈循环——即市场所称的"死亡螺旋"——正愈发清晰地呈现在投资者面前。金价与比特币对上述消息作出明显反应，双双走高。

40万亿美元这一数字背后，是美国财政扩张速度的急剧加快。美国用了200年才积累起首个1万亿美元的债务，而最近这1万亿美元的叠加，仅耗时95天。从更长周期看，不足五年前的2022年1月，美国债务刚刚触及30万亿美元——这意味着总债务的三分之一，在短短五年内形成。

德意志银行首席美国经济学家Matthew Luzzetti表示，"从观感上看，突破40万亿美元这样的整数关口，短期内必然会引发外界对财政问题的关注。但这并非债务动态的魔法临界点，相关预测早已将这一结果纳入预期。"

经济学家、国会预算办公室（CBO）及华尔街机构普遍预计，未来数年内赤字占GDP比率几乎不会出现实质性改善。截至2026财年7月，该比率约为6%，仍处于上升通道。

更令市场警惕的，是利息支出本身已成为债务扩张的加速器。本财年迄今的利息成本达1.37万亿美元，同比增长20%。仅在本周一，财政部向债券持有人支付了约850亿美元的半年期票息，创下历史纪录——而2025年8月同期这一数字为750亿美元，2026年2月中旬为800亿美元。

从预算结构看，净利息支出已超过医疗保健，成为联邦支出第三大项，仅次于社会保障。若按当前轨迹推算，总利息支出规模将在2026年前后超越社会保障的1.6万亿美元，跃居预算首位。

债券投资者要求更高收益率，推高了财政部的再融资成本，而更高的融资成本又进一步扩大赤字，形成"债务扩张—收益率上升—利息支出增加—债务进一步扩张"的闭环。上周四，30年期国债拍卖融资成本创25年来最高；此前一天的10年期拍卖利率则为2007年以来峰值。若非当日贝森特宣布加码回购操作压低收益率，20年期国债当日拍卖利率将刷新历史纪录。

贝森特于2025年就任财政部长时，曾承诺将联邦赤字率在特朗普第二任期结束前（即2029年1月）压降至GDP的3%左右。这一目标目前看来遥不可及。

美国行动论坛主席、前CBO主任Douglas Holtz-Eakin在近期发布的报告中直言：

"联邦预算是内部的敌人，是对经济进步基础、美国国际经济地位和国家安全的最大威胁。乐观的唯一理由应当是遏制赤字的实质性行动——而目前根本没有。"

贝森特宣布的扩大长期债券回购操作，被部分市场人士批评与其早前对前任财政部长耶伦"扭曲式发债操作"的指责自相矛盾。与此同时，马斯克主导的政府效率部（DOGE）削减可自由支配支出的努力，实际成效也远低于其自身预期目标。

据报道，特朗普正着眼于11月中期选举，考虑推出新一轮减税承诺并增加国防开支，上述举措将进一步扩大赤字。

当前的债务积累速度意味着，政府大约将在四至五个月内再次触及41.1万亿美元的法定债务上限。届时，华盛顿又将上演一轮关于是否提高上限的党派对峙，美国债务违约风险届时将重回市场视野。

评级机构惠誉（Fitch）一周前刚刚维持美国AA+主权信用评级，同时警告称，"政府未采取有意义的行动应对大规模财政赤字"，随着人口老龄化，"未来十年支出压力将持续上升"，债务水平的提升将使美国在面对未来经济冲击时更加脆弱。

彼得·彼得森基金会主席Michael Peterson表示，"希望40万亿美元这个大数字能够在华盛顿引发警醒"，并称若不控制债务，"将损害普通民众的日常生计"。然而，在实质性政策行动出现之前，上述表态更多停留于话语层面。市场的真实反应，已经由金价与比特币的走势给出了答案。

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中国平安8月20日晚发布半年报显示，公司在2026年上半年实现营业收入5751.38亿元，同比增长15.0%；实现归属于母公司股东的净利润925.85亿元，同比大幅增长36.1%。以同比增速论，无论是营收还是归母净利，均达到了2019年中以来最好的半年度表现，也就是说，这是七年来，中国平安业绩增速最快的一份半年报。

此外，中国平安还表示，将向股东派发中期股息每股现金人民币0.98元，分红水平同比增长3.2%。

寿险新业务价值同比增11.2%

中国平安此份最新半年报中，体现了其几个业务上的鲜明特点，其中之一就是其独有的综合金融模式的作用。半年报显示，截至2026年6月30日，依托"一个客户、多个账户、多种产品、一站式服务"的综合金融模式，公司个人客户数达2.53亿，较年初增长0.9%；价值客户数较年初增长2.6%；持有集团内3类及以上产品的客户留存率高达99%；服务5年及以上客户占比达76.6%，内部获客成本相比外部获客成本平均节省35-45%。

由此带动，2026年上半年，寿险及健康险业务营运利润558.72亿元，同比增长2.3%；新业务价值达成248.47亿元，同比增长11.2%。平安寿险新业务分红险占比超九成，资产负债较具韧性。

财产保险业务方面，2026年上半年，平安产险实现原保险保费收入1787.51亿元，同比增长4.0%，其中新能源车原保险保费收入同比增长21.5%；保险服务收入1718.79亿元，同比增长3.8%；整体综合成本率95.1%，同比优化0.1个百分点。截至2026年6月末，平安好车主近一年活跃用户数超1.2亿。

保险投资组合规模6.61万亿

保险投资方面，截至2026年6月30日，公司保险资金投资组合规模6.61万亿元，较年初增长1.9%。近10年，平均净投资收益率4.8%，平均综合投资收益率4.9%，超内含价值长期投资回报假设。

另外，中国平安的银行业务营收利润同比增长，资产质量也整体平稳。2026年上半年，银行业务实现营业收入706.17亿元，同比增长1.8%；实现净利润256.96亿元，同比增长3.3%。截至2026年6月末，不良贷款率1.05%，与年初持平；拨备覆盖率219.58%，风险抵补能力保持良好。零售业务实现高质量发展，截至2026年6月末，管理零售客户资产(AUM)44002.27亿元，较年初增长3.8%；2026年上半年个人存款平均付息率同比下降40个基点至1.52%。

医疗养老客户数达1151万

半年报还显示，2026年上半年，平安实现健康险保费收入887亿元，其中医疗险保费收入超430亿元，同比增长4.9%。2026年上半年，平安寿险使用医疗养老服务客户数1151万人。使用医养服务客户加保率提升5.9个百分点，享有医疗健康权益客户寿险新单件均首年保费提升至2.6倍。

截至2026年6月30日，平安国内合作医院数超3.8万家，100%覆盖国内百强医院和三甲医院；合作药店数近24.5万家，全国药店覆盖率超35%，支持企业健管客户线下购药展码支付；覆盖企业客户19.2万家。2026年上半年使用医疗健康服务超2,000万人次。

居家养老方面，2026年上半年，累计超32万名客户获得“平安居家”服务资格。在社区养老方面，平安为平安居家权益客户提供养老社区甄选服务，提供住前、住中、住后全流程协助。在机构养老方面，截至2026年6月30日，平安臻颐年高品质康养社区已布局5个城市，共计6个项目。其中，上海颐年城•静安8号和深圳颐年城•福田已投入运营，已开业颐年城房间数超过700间，逸享城佛山体验展示中心已启动试运营。

日均Token消耗量超1200亿

半年报中，亦提到了平安在推动AI在核心业务领域的落地应用方面的进展。

平安已经实现贯通旗下多个APP与各类服务场景，封装300余项数字化服务，一个入口、一站式解决客户需求的布局。目前，AI查问办覆盖集团88%的业务场景，成为约9000万月活跃客户的AI助手。

同时，智能体融入了平安各类核心业务场景，目前集团日均Token的消耗量从2025年12月的日均300亿，跃升至2026年6月的日均超1200亿。

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在2026年中期业绩会上，平安银行行长冀光恒用这句话回应市场对该行“重回增长”的追问。

上半年，平安银行终于交出一份转正的中报：营业收入706.17亿元，同比增长1.8%，归母净利润256.96亿元，同比增长3.3%。

经历连续两年营收、净利双降后，这份双增成绩单已足够稀缺。

但报表向上并不代表旧增长模式归来。

平安银行营收转正的直接支撑，来自非息收入同比增长5.8%；同期，净利息收入仍同比下降0.5%，个人贷款余额较年初基本持平。曾经带动零售扩张的信用卡、消费贷和经营贷，尚未重新承担起增长引擎的角色。

过去两年，平安银行主动压降高风险零售信贷、处置存量风险，收入也因此承压。管理层认为，最艰难的风险出清期正在过去，平安银行的收入与资产配置重心也开始向对公金融迁移。

冀光恒称，平安银行追求的是“有质量、可持续、经得起周期检验的利润增长”。

问题在于，结构迁移能否最终沉淀为新的增长引擎？从零售退出来之后，平安银行能否在企业客户、账户服务和财富管理中，搭起下一套增长体系？

旧引擎降速

这场切换有其来处。

2016年启动零售转型后，平安银行通过信用卡、消费贷和经营贷等高定价个人信贷拉升收入与息差。周期下行后，风险成本集中显现。2023年末，信用卡不良率升至2.77%，个人贷款不良率升至1.37%。

平安银行随后压降高风险信用资产，将资源转向更稳健的零售信贷和对公业务。

2023年是观察平安银行旧增长引擎的关键锚点。

当年，平安银行零售金融业务实现营业收入961.61亿元，占全行58.4%，仍是最大的收入来源；对公金融业务营收535.81亿元，占比32.5%，看上去仍在零售业务身后。

（注：下文所称对公金融采用平安银行财报中涵盖公司客户、同业机构及平安理财等业务的批发分部口径。）

但这份高收入背后，藏着更高的风险成本。

受个人客户还款能力承压影响，平安银行当年零售金融业务计提信用及其他资产减值损失591.31亿元，几乎吞没减值前利润，最终实现税前利润68.64亿元，仅占全行分部利润11.9%；对公金融业务实现税前利润367.24亿元，占全行63.6%。

零售贡献收入，也集中了风险和减值消耗，对公金融收入规模不如零售，却已经在利润表上承担起压舱石角色。这为平安银行加快调整提供了背景：高风险零售资产需要退出，新的收入来源也需要补上。

到2026年上半年，对公金融收入占比升至46.1%，超过零售金融的44.7%，分部资产占比由2023年末的42.2%升至52.3%；

同期，零售金融收入占比由58.4%降至44.7%，分部资产占比由34.9%降至27.6%。

平安银行副行长兼首席财务官项有志称，零售业务“营收利润也恢复了正增长”。

从分部账本看，零售端的修复仍在进行：上半年零售信用及其他资产减值损失177.72亿元，占全行相关减值损失近九成。

收入与资产配置的重心正在向对公金融迁移。由于分部口径还包括同业与理财业务，这并不直接等同于企业客户经营能力已经同步提升。

其他业务虽仍贡献部分利润，却受债券市场和流动性管理影响较大，难以作为长期增长引擎。

旧引擎不再主导增长，对公金融能否把收入重心的迁移变成稳定的增长能力，仍要看企业端的客户经营能否跑通。

争夺企业

平安银行将重心移向对公金融，既是战略选择，也是现实推着它往前走。

2023年末，平安银行个人贷款余额1.98万亿元，企业贷款余额1.43万亿元。到2026年6月末，两者都在1.73万亿元左右。过去两年半，个人贷款收缩，企业贷款接住了规模。

这既折射出居民部门加杠杆意愿的变化，也与平安银行主动压降高风险零售信贷有关。

房地产周期调整后，消费信贷需求偏弱，银行过去依赖的个人信用扩张逻辑，短期内难以延续。冀光恒在业绩会上提到，行业中的个人贷款增量多数只有几十亿元，不少银行仍在负增长区间。

企业客户于是成为新的入口。

只是，平安银行并不是唯一看到这条路的人。冀光恒坦言，开年以来，“几乎所有股份制银行都在重新加码对公业务”。

当零售端的高速扩张失速，银行业集体调头，对公贷款、企业存款、结算账户和产业链客户随即成为新的争夺对象。

上半年，平安银行企业贷款较年初增长3.7%至1.73万亿元，企业存款增长3.2%至2.37万亿元；个人贷款基本持平，个人存款仅增长0.3%。

资产和负债增量更集中在企业端。

平安银行副行长方蔚豪给出的方案是“稳旧促新”。

“稳旧”，是守住商业服务、基础设施、公共事业、城市运营等传统行业；“促新”，则是围绕半导体、储能、汽车零部件等12个新行业建立管线。

管理层称，上半年新行业贷款净增316亿元。新行业贷款按内部行业口径统计，与半年报企业贷款余额并非同一统计口径，因此不宜据此推算其占对公新增贷款的比例。

跨境金融则承担起差异化的任务。平安银行通过“顺利汇”等产品，将跨境结算、融资、资金管理和汇率避险打包进入企业服务。上半年，跨境贸易融资投放1731亿元，同比增长11%。

理想情况下，企业融资可带来交易关系，进而带动结算账户、存款沉淀，并为代发、支付、财富管理等交叉服务创造入口。

平安集团的综合金融资源、跨境服务能力和企业主客群，为这条链路提供了可能；截至目前，企业存款增长快于个人存款，尚不足以证明公私联动已形成规模化回报。

管理层承认，对公投放一季度较快、二季度有所放缓，有效需求不足仍是现实约束；新行业增长很快，体量仍小，未来一至两年还要依赖传统行业托底。

价格也绕不开。

上半年，平安银行企业贷款平均收益率为2.91%，个人贷款平均收益率为4.45%。对公业务的矛盾不在于有没有规模，而在于规模、价格和客户黏性很难同时成立。

平安银行真正需要的，不是一张更大的企业贷款清单，而是一批愿意把账户、结算、投融资和财富管理都留在平安银行的企业客户。

减值缓释

增长引擎的切换需要时间，而零售风险成本已先行缓释。

这可以解释上半年净利润增速高于营收增速，却不是营收同比增长1.8%的直接来源。

上半年，零售金融业务信用及其他资产减值损失177.72亿元，同比减少5.7%；全行不良贷款生成率为1.15%，同比下降0.49个百分点；年化信贷成本降至1.10%，同比下降33个基点。

随着此前高风险零售资产逐步压降、存量风险持续处置，零售信用减值损失存在继续缓慢下降的可能。这是平安银行在新增长引擎尚未完全成形时，一层重要的利润缓冲。

但这并不意味着全行减值损失已经进入下降通道。

上半年，全行信用及其他资产减值损失同比仍增长2.5%。其中，零售金融减值损失同比下降，对公金融减值损失却由10.95亿元升至21.90亿元。

这一变化提示，对公扩张同样伴随风险成本；其来源是新增投放、存量项目、行业风险还是模型参数变化，仍需后续报告验证。

与此同时，该行拨备覆盖率也从2023年末的277.63%降至219.58%。覆盖率下降本身不足以推出利润修复空间必然收窄，但依靠拨备释放或减值变化增厚利润的空间，还需结合不良余额、核销、拨备余额与监管要求持续观察。

平安银行仍有一层效率垫。上半年，该行净息差为1.80%，与上年同期持平，冀光恒称，这一水平在股份行中约居第二。

同时，该行年化加权平均净资产收益率为10.56%，年化平均总资产收益率为0.86%，成本收入比降至27.06%。

此外，平安银行单人营收、单人利润和网点产出仍位于股份行前列。

平安银行副行长王军则将财富管理的方向概括为从“产品找客户”转向“客户配产品”。

上半年，平安银行管理零售客户资产（AUM）较年初增长3.8%，财富管理手续费收入同比增长35.6%，银保、代理基金收入增长较快。手续费高增背后的产品结构、市场行情和客户留存，仍需结合后续AUM增长和客户基础观察。

眼下的平安银行，处在两个阶段交叠的时点。

一边，零售风险资产出清有望继续缓释信用成本，为利润修复提供支撑；另一边，对公金融、企业账户、跨境服务与财富管理能否形成稳定收入，决定“增长引擎切换”能否从方向明确走向模式重建。

平安银行真正需要证明的，是企业客户能否沉淀为账户和低成本负债，并进一步转化为财富管理与零售客户经营。

链路跑通，增长引擎的切换才会成为增长模式的重建；跑不通，对公扩张仍可能滑向低价、低效的同质化竞争。

而在所有银行都争夺对公的时代，切换方向已经明确，增长模式是否重建仍待验证。

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研究实验室落地美光总部所在地爱达荷州博伊西，计划于2027年启动园区建设，建成后可容纳数百名研发人员。

此次布局是美光进一步强化美国本土研发能力的重要举措。值得注意的是，100亿美元专项投资独立于公司此前宣布的逾2500亿美元美国制造与研发总承诺，意味着美光将在既有大规模本土投资之外，继续增加研发端资源投入。

除博伊西核心园区外，美光还计划资助高校合作项目、在全球设立卫星实验室，并与研究网络中的产业及学术伙伴展开合作，将本土研发能力与全球科研资源连接起来，形成开放式研发体系。

随着AI和高性能计算对存储与算力的需求持续增长，美光正将研发重点进一步延伸至存储架构、先进计算、封装及制造工艺等底层技术。此次设立研究实验室，也意味着公司试图通过长期研发投入巩固下一代存储与计算技术优势。

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从核心财务指标看，报告期内，公司的加权平均净资产收益率达7.81%，同比增加2.88个百分点。截至报告期末，公司总资产为2.47万亿元，较上年末增长18.64%；归属于母公司股东的权益为3510.36亿元，较上年末增长9.72%。经营活动产生的现金流量净额为1056.20亿元，同比增长248.04%。风控指标方面，截至报告期末，母公司净资本为1810.39亿元，风险覆盖率为225.31%。

证券投资贡献重要收入来源

和今年的市场表现相呼应，上半年中信证券的证券投资业务表现出色。报告期内，该业务实现营业收入198.54亿元，同比增长36.96%，成为公司最大的收入来源。

这既与当年的市场表现有关，也和中信证券较强的多元化投资能力有关。

另外，机构股票业务方面，公司在公募基金A+H股交易量的市场份额为6.96%，保持行业领先地位。

财富业务客户资产超17万亿

经纪业务方面，报告期内该业务实现营业收入131.42亿元，同比增长41.02%。

截至报告期末，公司客户数量累计超1800万户，较上年末增长7%；托管客户资产规模超17万亿元，较上年末增长14%；金融产品保有规模迈入万亿级。

公司有序推进境外财富管理全球化布局，以亚太地区为重心，聚焦全球主要经济体的核心金融市场，稳步拓展国际业务。通过构建跨地域、跨市场、跨资产类别的财富管理及综合服务平台，丰富产品体系，提升综合账户服务水平，为全球高净值客户及机构投资者提供多领域一站式产品与资产配置解决方案。2026 年上半年，境外财富管理产品销售规模和产品保有规模显著增长，整体收入保持增长趋势。

证券承销业务收入同比增42%

投行（证券承销）业务方面，报告期内该业务实现营业收入29.14亿元，同比增长41.92%。

其中，境内业务方面，中信证券保荐"AI光互联测试装备第一股"联讯仪器IPO，完成中国国航2026年上半年A股市场规模最大的现金定增。

境外业务方面，公司港股股权项目单数及港股IPO保荐单数排名市场第二；完成44单境外股权项目，承销规模42.18亿美元；完成96单中资离岸债项目。

资产管理规模近2万亿

资产管理业务方面，报告期内该业务实现营业收入80.03亿元，同比增长33.00%。

截至报告期末，公司资产管理规模合计19752.56亿元，其中集合资产管理计划5482.37亿元、单一资产管理计划10688.88亿元、专项资产管理计划3581.31亿元；私募资产管理业务市场份额14.37%，排名行业第一。子公司华夏基金本部管理资产规模29079.98亿元，其中公募基金管理规模21246.89亿元。托管业务方面，截至报告期末，公司提供托管服务的产品数量14918只，提供基金外包服务的产品数量14330只。

中期每10股分红4.27元

分红方面，公司2026年中期利润分配方案为：每10股派发现金红利4.27元（含税），以2026年8月20日公司A股及H股总股本156.24亿股为基数，合计派发现金红利66.72亿元（含税），占2026年中期归属于上市公司普通股股东的净利润（未经审计）的29.39%。

该方案尚需提交公司股东会审议。

整体来看，中信证券2026年上半年营收、净利润均实现较快增长，经纪、资产管理、证券投资、证券承销等主要业务收入均实现增长，经营保持良好增长态势。

结合过去已公布的半年报看。国内证券行业显示出明显的“强者更强”的马太效应，规模越大的机构越能适应如今的行业竞争，这一点值得高度注意。

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根据公司8月20日披露的2026年半年度报告，报告期内大族数控实现营业收入约49.85亿元，同比增长109.29%，几乎翻倍；归属于上市公司股东的净利润约9.57亿元，同比增长263.45%，增幅超过两倍。公司将业绩大幅跃升归因于AI服务器、高速光模块等高端PCB需求显著扩张，带动下游PCB企业持续加大资本投入，公司由此抓住客户扩产升级窗口，全线产品订单大幅增长。

本期业绩的大幅改善直接推动公司净资产规模扩张。截至报告期末，公司总资产达182.01亿元，较上年末增长71.46%；归属于上市公司股东的净资产约120.47亿元，较上年末增长98.44%，接近翻倍。加权平均净资产收益率提升4.74个百分点至9.73%。

本轮业绩增长的核心催化剂，是以AI算力为导向的高端PCB需求结构性扩张。公司在半年报中指出，新一代机架服务器算力及交换单元所需的高多层HDI板、N+N结构高多层板，以及800G和1.6T高速光模块mSAP类载板等高端AI PCB需求增长显著。

需求爆发与技术升级的双重叠加，推动下游PCB企业持续加大产能投资。公司表示，正是在这一市场窗口下，全线产品订单实现大幅成长。扣除非经常性损益后的净利润约为9.53亿元，同比增幅更达281.36%，高于含非经常性损益口径的增速，表明本期业绩改善具有较强的经营性支撑。

面对AI算力芯片及数据中心技术快速迭代所带来的PCB加工难度持续提升，大族数控坚持推进"ALL IN AI"战略，聚焦AI算力场景PCB核心工序加工方案的技术升级。

公司在半年报中强调，将持续精进产品研发，巩固在钻孔核心工序的技术壁垒，并发挥产品矩阵的协同效应。随着AI服务器向机柜级及数据中心级一体化方向演进，具备更高技术需求的新品类PCB正在涌现，公司表示已前瞻布局相关关键技术，旨在帮助下游客户突破工序瓶颈。与此同时，公司稳定推进产能扩建与优化，逐步形成成熟的批量化产能供应格局，以适配下游客户快速扩产的节奏。

尽管盈利大幅扩张，公司经营活动产生的现金流量净额为负，报告期内为约-10.75亿元，同比降幅达95.02%，显示公司在业务快速扩张阶段对营运资金的占用有所加大。

与此同时，公司董事会决议通过的报告期利润分配预案显示，不派发现金红利，不送红股，亦不以公积金转增股本。

在股权结构方面，控股股东大族激光科技产业集团股份有限公司持股比例为72.77%，报告期内控股股东及实际控制人均未发生变更。截至报告期末，公司普通股股东总数为28,630户。

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8月20日晚，歌尔股份披露2026年半年度业绩。

上半年公司实现营业收入400.46亿元，同比增长6.65%；归母净利润14.66亿元，同比增长3.46%；扣非净利润11.16亿元，同比增长7.96%。

公司计划不派发现金红利，不送红股，也不以公积金转增股本。半年报核心营收、归母净利润数据与公开披露信息一致。

这是歌尔收入端在经历去年同期下滑后的重新增长。2025年上半年，公司营收375.49亿元，同比下降7.02%，归母净利润14.17亿元，同比增长15.65%。

今年上半年，收入增速重新转正，但利润增速低于收入增速，归母净利率由上年同期约3.77%降至约3.66%。

从季度节奏看，增长并不均匀。歌尔股份今年一季度营收186.59亿元，同比增长14.44%，归母净利润5.03亿元，同比增长7.28%。

据半年累计数据倒算，二季度营收约213.87亿元、归母净利润约9.63亿元，同比分别增长约0.7%和1.6%。上半年的同比增长主要由一季度拉动，二季度增速明显收窄。

歌尔的业务结构仍以智能硬件、智能声学整机和精密零组件三部分为主。2025年上半年，智能硬件收入203.41亿元，占总收入54.17%；精密零组件收入76.04亿元，同比增长20.54%；智能声学整机收入83.24亿元，同比下降34.92%。

2025年全年，智能硬件收入537.69亿元，仍是第一大收入来源；精密零组件收入179.78亿元，毛利率23.52%，明显高于两类整机业务。

因此，观察歌尔今年经营变化，除整机出货外，更值得关注零组件和新型智能硬件的贡献。公司5月表示，AI智能眼镜业务已与多家行业头部客户合作，参股公司歌尔光学已具备主流衍射光波导方案和量产能力。

6月，歌尔股份又宣布与宁波舜宇奥来分别向歌尔光学增资5亿元，完成后歌尔股份持股比例将升至39.6676%。

歌尔在2025年年报中列出的重点研发项目已覆盖AI智能眼镜、AR光学器件及模组、微系统模组、MEMS声学传感器以及MR精密光学器件等。

不过，目前公司并未披露AI眼镜业务的具体收入、订单规模和利润贡献，相关业务能否进一步抬升整体盈利水平，仍需观察后续量产和客户产品周期。

总体来看，歌尔股份上半年实现营收、归母净利润和扣非净利润同比增长，较去年同期收入下滑有所修复；但二季度增长趋缓、利润增速低于收入增速，也说明当前经营改善仍有结构差异。

下半年业绩仍将取决于消费电子新品周期，以及AI眼镜、XR和精密零组件等业务能否形成更稳定的增量。

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8月20日，牧原股份发布半年报。上半年，公司实现营业收入594.10亿元，同比下降22.3%；归母净利润亏损60.78亿元，上年同期盈利105.30亿元；经营活动现金流净额由173.51亿元转为-22.24亿元。

业绩转弱主要来自猪价下跌。

国家统计局数据显示，上半年全国生猪价格同比下降23.1%。同期猪肉产量仍增长3.3%，生猪出栏增长1.7%，供给压力尚未明显缓解。

到二季度末，全国能繁母猪存栏降至3780万头，同比下降6.5%，已接近3750万头的正常保有量，基础产能开始进一步调减。

在猪价低位运行的背景下，成本成为牧原更重要的经营变量。

上半年，牧原销售商品猪3861.5万头。6月生猪养殖完全成本约11.7元/公斤，7月进一步降至11.5元/公斤，已接近公司制定的全年平均成本目标。

成本下降并不完全依赖饲料价格。

牧原管理层此前将后续降本路径归纳为疫病防控、员工与干部激励、种猪育种以及智能化应用等环节，本质上仍是继续改善成活率、料肉比和日增重等生产指标。

牧原方面还对华尔街见闻表示，目前折旧摊销等非现金成本占完全成本10%以上，现金成本略高于10元/公斤；公司称，近期全国猪价已高于其现金成本水平。

另一项改善来自屠宰业务。

上半年，牧原屠宰生猪1723.4万头，同比增长50.98%；屠宰、肉食业务收入220.61亿元，同比增长14.04%，在2025年首次实现年度盈利后继续保持盈利。

对牧原而言，接下来需要观察的仍是两个变量：行业基础产能调减何时真正传导至猪价，以及在饲料原料价格存在波动的情况下，其成本水平还有多大的下探空间。

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富兰克林邓普顿、野村控股及Barrenjoey Markets等机构相继发出警告，认为此番回购计划对全球债市的正面溢出效应十分有限。财政赤字持续膨胀、通胀顽固不退，加之人工智能行业大举举债带来的供给压力，令长端收益率的结构性上行压力远未消散。美国30年期国债收益率在反弹后于周四再度回升四个基点至5.23%，显示市场信心难以为继。

受美债领涨带动，亚太债市周四全面跟进：日本30年期国债收益率单日下行近9个基点，为7月14日以来最大单日跌幅，逼近4%关口；澳大利亚同期限国债收益率亦下行4个基点。欧洲债市则率先反应，但周三的涨势至周四已明显退潮。

美国财政部本周宣布，将长期国债回购规模至少扩大一倍。这一罕见干预举措被市场解读为华盛顿对高企借贷成本日益加深的忧虑，随即在全球债市引发联动反弹。

在美债30年期和10年期收益率从数十年高位回落的带动下，日本、澳大利亚等亚太主要市场政府债券周四同步走强，延续了欧洲债市周三的涨势。

Barrenjoey Markets首席利率策略师Andrew Lilley将此次回购形容为全球长端抛售的"断路器"，但同时强调，"仅凭这一举措，不足以阻止收益率的上行趋势。"

多位分析师认为，本轮反弹更多是技术性调仓，而非趋势逆转的开始。

富兰克林邓普顿继续维持对长期限债券的低配立场。该公司固定收益总监Andrew Canobi指出，财政压力与顽固通胀在主要发达市场形成"合力"，共同指向更高的收益率和更陡峭的收益率曲线。"只要这些力量持续存在，我看不到长端会获得太多买盘支撑。"

在欧洲，德国30年期国债收益率周四基本持平于3.76%，接近2011年以来最高水平，而这一高点正是在美国财政部宣布回购计划之前触及的。英国同期限国债收益率则回升2个基点至5.80%，此前一日曾下行5个基点。

瑞穗国际多资产策略师Evelyne Gomez-Liechti表示，英国国债在回购消息公布后曾随美债急速平坦化，"但英国并无对等的政策信号，国内财政风险并未消失。我们将周三的长端反弹视为战术性头寸平仓，而非持续性牛市平坦化的开端。"

Aberdeen Investments欧洲政府债券基金经理Alex Everett认为，美国财政部的干预是一个强力的政策信号，表明贝森特等官员愿意为美债长端收益率设置隐性上限，但这一支撑并未延伸至欧洲和英国。"在此基础上，欧洲债市相对跑输是可以预期的。"

野村控股悉尼高级利率策略师Andrew Ticehurst亦持审慎立场。他承认，与"能够制定规则的人对抗"历来充满风险，但同时强调，"疲弱的基本面是实质性的，且正日益显现。"

分析人士指出，尽管各国政府和央行拥有影响市场的强大工具，财政状况相对健康的主要经济体或能从此次反弹中获益更多，但发达国家普遍面临的长期财政风险意味着，投资者不太可能停止对这些约束的试探。

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8月20日，万物新生（爱回收）发布2026年第二季度未经审计财报。

报告期内，公司总收入66.09亿元，同比增长32.4%，高于此前62.4亿至63.4亿元的收入指引；经营利润1.78亿元，同比增长95.7%；净利润1.29亿元，同比增长78.6%。

按公司调整口径，non-GAAP经营利润为2.06亿元，同比增长70.1%，non-GAAP净利润为1.57亿元，同比增长57.3%。

这是万物新生延续去年以来盈利改善的又一个季度。

2025年，公司收入210.48亿元，同比增长28.9%，并首次实现全年美国通用会计准则（GAAP）下盈利。进入2026年，一季度收入同比增长32.4%至61.60亿元，二季度增速保持在相同水平。

拆分收入结构看，本季度增长仍主要来自自营业务。产品销售收入61.95亿元，同比增长35.9%，占总收入接近94%；服务收入4.15亿元，同比下降4.2%。

公司解释，产品收入增长主要来自线上渠道二手消费电子产品销售增加；服务收入下降，则主要由于延长后的“618”促销期内向商家提供服务费优惠。

这也意味着，万物新生当前的增长更多依赖自己收货、质检并销售商品的1P模式，而非单纯依靠平台撮合收费。

2025年全年，其产品收入已经达到193.80亿元，占总收入约92%。自营模式可以更深入参与二手商品的定价、翻新和零售环节，同时也需要承担采购、库存和履约成本。

从费用端看，二季度公司整体经营成本及费用同比增长31.0%，略低于收入增速。其中商品成本增长31.9%，履约费用增长31.1%；销售及营销费用增长24.8%，均低于收入增速。规模扩大同时部分费用率改善，是经营利润增速高于收入增速的重要原因之一。

货源和销售渠道仍是这一模式能否继续扩张的关键。公司口径下，二季度消费品交易件次为1160万，去年同期为1030万。

此前“618”期间，爱回收披露全品类全渠道回收额同比增长42%，其中3C品类增长57%，二手奢侈品回收额增长45%。

这些数据来自公司促销期统计，不能直接等同于季度收入，但反映出其回收品类正在从手机、电脑等3C进一步向奢侈品等领域延伸。

另一项变化是海外业务进一步向前端延伸。7月，万物新生在香港发布面向商家的二手3C跨境交易平台FoneSquare和面向消费者的品牌ReRe，并开出ReRe香港首店。

此前其海外业务更多围绕二手设备流通展开，此次增加零售端布局，不过相关业务尚处扩展阶段，目前还难以判断对集团收入结构的实际影响。

对于三季度，万物新生给出的收入指引为63.4亿至64.4亿元，同比增长23.1%至25.1%，增速区间低于二季度实际水平。

经过连续多个季度规模扩张后，接下来值得关注的不只是收入能否继续增长，还包括自营业务占比进一步提高后，库存、履约成本和利润率能否保持稳定，以及多品类和海外业务能否形成新的收入增量。

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据公司8月20日披露的半年度报告，牧原股份上半年营业收入为594.1亿元，同比下降22.3%；归属于上市公司股东的净利润为亏损60.8亿元，而上年同期盈利105.3亿元，同比转亏幅度达157.7%。基本每股收益由上年同期的1.96元降至亏损1.10元。

与此同时，公司经营活动产生的现金流量净额转为负值，报告期内为-22.2亿元，上年同期则为净流入173.5亿元，资金状况明显承压。公司表示，本报告期不派发现金红利，不送红股，亦不以公积金转增股本。

财务数据显示，牧原股份上半年营收较上年同期减少逾162亿元，降幅达22.3%。扣除非经常性损益后，归属于上市公司股东的净利润亏损58.95亿元，同比下降155.2%，与净利润口径基本一致，显示亏损主要源于主营业务本身而非非经常性因素。

加权平均净资产收益率由上年同期的13.79%下降至-7.48%，下降幅度达21.27个百分点，盈利能力遭到显著侵蚀。

资产端相对稳定。报告期末总资产为1750.6亿元，较上年末小幅增长1.93%；归属于上市公司股东的净资产为801.9亿元，较上年末增长3.21%。资产负债率为54.18%，与上年末的54.15%基本持平。

在债务方面，公司存续一笔可转债"牧原转债"，发行于2021年8月，将于2027年8月到期，当前余额为95.43亿元。EBITDA利息保障倍数由上年同期的13.81倍骤降至本报告期的3.42倍，降幅显著，反映出公司在当前盈利水平下偿付利息的缓冲空间已大幅压缩。随着可转债进入最后存续阶段，公司的再融资安排及现金流管理将受到市场持续关注。

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泡泡玛特截至2026年6月30日止六个月净利润为50.4亿元人民币，同比增长8.9%，不及市场预估的66.4亿元；营收为171.7亿元，同比增长23.8%，同样低于预估的199.8亿元。净利润主要受高达7.2亿元人民币汇兑损失拖累，调整后净利润率从上年同期33.9%降至30.0%。

值得注意的是，亚太及美洲两大海外核心市场收入均出现同比下滑，分别录得9.7%及16.5%的跌幅，线上渠道热度回落是主要原因。中国区营收同比飙升47.3%至122亿元，为整体增长提供了强劲支撑。IP层面，THE MONSTERS（以LABUBU为代表）以44.5亿元营收位居第一，星星人以580%以上的惊人增速跃升至26.5亿元排名第二。

毛利率从上年同期70.3%微降至69.7%，主要原因有二：一是海外高毛利业务占比下滑；二是原材料价格上涨推高采购成本。董事会决定不派付中期股息。

泡泡玛特创始人王宁在中期业绩电话会上表示，未来六个月，集团将启动不低于20亿元、不高于50亿元的股份回购计划，这也是其首次在业绩会上公布股份回购计划。据泡泡玛特2026半年报，报告期内公司实现营收171.7亿元，同比增长23.8%。集团旗下6大IP营收破10亿，11个IP收入过亿，星星人增速超580%，全球累计注册会员数量超1亿人。据悉，自2022年首次开展大规模股份回购以来，泡泡玛特持续通过回购提升股东回报。2026年1月，累计回购约3.48亿港元。2025年度业绩公布后，公司（于2026年3月26日至4月2日期间）连续6个交易日实施股份回购，累计回购约13.97亿港元。截至2026年4月，公司累计回购金额约17.44亿港元。

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阿里巴巴正在用更高的资本开支，换取AI业务的加速增长。

8月20日，阿里巴巴集团公布的2027财年第一季度的数据（2026自然年第二季度）显示，期内集团实现收入2689.53亿元，同比增长9%，高于预期2685.2亿元。但在AI基础设施投入持续加码的背景下，利润端明显承压，经营利润同比下降57%至151.61亿元，非GAAP净利润同比下降38%至207.15亿元。

与此同时，AI与云业务成为本次财报最大亮点。阿里云本季度外部商业化收入同比增长45%，增速创22个季度以来新高；AI相关产品季度收入达到123.76亿元，连续第12个季度实现三位数同比增长。AI云与算力服务分部经调整EBITA同比大增133%，利润率升至12%，显示AI业务正在实现“高增长+盈利改善”。

另一大增长引擎来自即时零售。中国即时零售收入同比增长45%至532.95亿元，成为电商板块增速最快的业务。

但与此同时，阿里正在进入重资本扩张周期。本季度资本性支出达到676.78亿元，同比增长75%，自由现金流净流出446.70亿元。AI算力、芯片和数据中心的持续投入，正在成为短期利润承压的核心原因之一。

本季度，阿里重新调整业务分部，将原有业务整合为四大板块：阿里巴巴电商集团、AI云与算力服务、AI实验室与应用，以及所有其他。其中，云智能集团与平头哥半导体被纳入“AI云与算力服务”，千问模型、千问App及千问办公则组成“AI实验室与应用”。

新架构强化了AI在阿里业务体系中的核心地位：从芯片、算力到大模型和应用，阿里正在加速打通AI全产业链，也使AI相关业务的收入、投入与盈利情况更加清晰。

阿里云收入创22个季度新高，盈利能力同步改善

AI云与算力服务成为本季度最具市场关注度的业务。

本季度，阿里云外部商业化收入同比增长45%，增速创22个季度以来新高，较上一季度40%的增速进一步加快。AI相关产品季度收入达到123.76亿元，连续第12个季度实现三位数同比增长，AI需求依然保持强劲。

更值得关注的是盈利能力。AI云与算力服务分部经调整EBITA达到56.28亿元，同比增长133%，利润率升至12%。这意味着，阿里云不仅在扩大AI算力和云服务收入，同时也开始释放规模效应和经营杠杆。

在芯片层面，平头哥已经形成覆盖GPU、CPU及网络芯片的全栈体系。最新一代AI处理器真武M890已通过阿里云实现商业化落地，目前应用于自动驾驶、互联网、金融等20多个行业，外部客户超过650家。

供给侧的算力基础设施也在同步扩张。阿里云已将大规模AI数据中心交付周期压缩至100天，并预计今年自研模块化数据中心的产能效率将实现翻倍以上增长，以应对持续增长的AI算力需求。

从芯片到云、从数据中心到模型，阿里正在形成一套更加完整的AI基础设施体系。

即时零售爆发，传统电商仍承压

电商集团本季度收入2058.62亿元，同比增长4%，但内部业务分化明显。

其中，中国即时零售收入532.95亿元，同比增长45%，成为整个电商集团增速最快的业务。淘宝闪购在维持市场份额的同时持续优化单位经济效益，盒马则受益于向新兴市县扩张以及与淘宝闪购的协同，订单和收入均实现双位数增长。

相比之下，中国传统电商收入同比下降8%至1109亿元，客户管理收入同比下降7%。不过，由于新营销发展计划带来的会计处理变化，同比数据存在一定可比性影响；剔除相关因素后，客户管理收入同口径增速约为1%。

国际电商收入同比微降1%至277.61亿元，但速卖通本季度实现经营利润，盈利能力出现改善。

整体来看，电商集团经调整EBITA为397.49亿元，同比仅下降1%，即时零售业务的增长和效率改善，在一定程度上抵消了传统电商的压力。

千问加大投入，AI应用短期拖累利润

如果说AI云正在成为新的增长和利润引擎，那么AI应用仍处于高投入阶段。

本季度，AI实验室与应用分部经调整EBITA亏损达到138.61亿元，上年同期亏损32.24亿元，亏损规模扩大逾三倍，主要由于千问App推理成本上升以及AI能力建设投入加码。

用户侧扩张依然迅速。千问App上线以来，已有2.5亿用户通过智能体功能体验AI驱动的购物场景，与淘宝天猫、淘宝闪购等业务的生态协同正在加速。但用户规模和模型能力的快速增长，也意味着更高的推理成本。在AI应用尚处于规模扩张期的情况下，模型训练、推理和产品迭代仍将对短期利润形成压力。

这也形成了阿里AI业务当前较为鲜明的两面性：AI云已经开始体现收入增长与盈利改善，而AI应用仍在用利润换取用户和生态规模。

研发投入激增，一次性费用进一步压低利润

利润端承压并非完全来自AI业务本身，费用结构变化和一次性项目也产生了明显影响。

本季度阿里营业成本达到2540.81亿元，营业成本率由上年同期的55.1%升至61.8%，主要受到云及AI业务收入占比提升，以及营销收入会计处理变化的影响。产品开发费用达到225.29亿元，同比增长50%，占收入比例由6.1%升至8.4%，反映出公司持续加大AI研发人员和技术基础设施投入。

此外，一次性费用也进一步压低经营利润。一般及行政费用升至127.08亿元，占收入比例由2.5%升至4.7%，主要由于计提5.5亿欧元的欧盟《数字服务法案》罚款准备金；同时，公司还确认44.58亿元商誉减值。

因此，本季度经营利润同比下降57%，既受到AI投入增加等结构性因素影响，也包含罚款准备金和商誉减值等一次性因素。

单季资本开支676.78亿元，AI进入重资本周期

现金流数据更直观地反映了阿里的战略选择。

截至6月底，公司持有现金及其他流动投资4745.05亿元，流动性依然充裕。但本季度资本性支出达到676.78亿元，同比增长75%；自由现金流净流出446.70亿元，较上年同期的188.15亿元明显扩大。

资本开支增长主要与AI算力采购、CPU算力需求增加以及芯片组件价格上涨有关。

值得注意的是，公司经营活动产生的现金流净额仍达到229.45亿元，同比增长11%，说明核心业务的造血能力并未恶化。自由现金流大幅转负，更多是资本开支激增的结果。

与此同时，本季度股份回购规模仅1.62亿美元，较此前明显收缩。AI大规模投入周期下，阿里正在将更多资本优先投向算力、芯片和数据中心，而非股东回报。

对于阿里而言，这份财报的核心变化已经十分清晰：传统电商增长放缓，但AI云正在加速成为新的增长与利润引擎；与此同时，公司正主动进入重资本投入周期，以牺牲部分短期利润和现金流，换取AI基础设施和全栈能力的长期竞争优势。

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网易第二季度业绩喜忧参半：营收和核心游戏业务均超出市场预期，但经调整利润明显低于预期。

2026年第二季度，网易实现净收入301.1亿元，同比增长7.9%，高于彭博综合预期的294.5亿元；经调整每股ADS持续经营净收益为12.02元人民币，明显低于市场预期的15.59元。毛利润则达到212.2亿元，也高于市场预估的197.5亿元。

核心业务表现依然稳健。在线游戏服务净收入250.2亿元，同比增长9.7%，高于市场预估的242.8亿元；创新及其他业务净收入16.4亿元，基本符合预期。财报公布后，网易美股盘前跌超6%。

营收、毛利双双超预期，利润端却承压

从经营表现来看，网易二季度延续了稳健增长态势。上半年公司实现净收入607亿元，同比增长7.0%。

毛利表现尤其突出。二季度毛利润达到212.2亿元，同比增长17.5%，高于市场预估的197.5亿元；其中网络游戏服务毛利润190.5亿元，同样明显高于市场预估的175.5亿元。

上半年毛利润达到424亿元，同比增长16.2%，毛利率持续改善，主要受收入分成及产品成本下降推动。游戏业务自研产品占比提升，也进一步优化了成本结构。

但利润端并未跟随毛利同步增长。二季度归属于公司股东的净利润为70亿元，同比、环比均有所下降；上半年净利润177亿元，较去年同期的189亿元下降约6.6%。

游戏主业稳健，核心产品持续贡献增长

游戏及相关增值服务依然是网易最核心的增长引擎。

二季度在线游戏服务净收入250.2亿元，同比增长9.7%，不仅占公司总收入约83%，也高于市场预估的242.8亿元；上半年该业务收入达到507亿元，同比增长8.3%。

增长主要来自多款自研长线产品。《梦幻西游》系列通过持续内容更新保持稳定表现；《燕云十六声》在国内市场延续较强表现，并通过新内容运营进一步拓展北美和欧洲市场；《蛋仔派对》《第五人格》《逆水寒》手游等产品则继续依靠社区运营和内容更新维持用户黏性。

盈利能力方面，游戏业务同样表现突出。上半年游戏及相关增值服务营业成本从去年同期的143亿元降至125亿元，毛利润则由326亿元增至383亿元，毛利率从69.5%提升至约75.4%。

二季度网络游戏服务毛利润达到190.5亿元，高于市场预估的175.5亿元，进一步显示游戏业务的盈利质量正在改善。

新品储备方面，《遗忘之海》已于7月在中国市场上线，《无限大》《归唐》等产品仍在有序研发中。新品陆续进入兑现阶段，有望为后续游戏业务增长提供支撑。

有道、云音乐增长温和，AI布局持续推进

有道二季度净收入15亿元，同比增长3.5%，环比增长约8.8%，主要由学习服务收入增长带动。

AI仍是有道的重要战略方向。本季度，有道推出“子曰4”（Confucius 4）大模型，并进一步强化AI Agent能力，推动产品向自主执行复杂学习和办公任务方向演进。上半年有道净收入28亿元，同比增长3.6%，学习服务和在线营销服务贡献增长，但部分被智能硬件收入下滑抵消。

网易云音乐二季度净收入约20亿元，同比基本持平；上半年收入40亿元，同比增长3.4%。增长主要由会员订阅推动，在线音乐服务收入保持稳步提升。上半年云音乐毛利润达到14.7亿元，高于去年同期的13.9亿元，盈利能力小幅改善。

创新及其他业务二季度净收入16.4亿元，基本符合市场预期。整体而言，有道和云音乐增长相对温和，当前对集团整体收入增速的贡献仍弱于游戏业务。

投资亏损与税率上升，成为利润两大拖累

网易利润端承压，主要并非来自主营业务，而是投资端波动和税率上升。

二季度“其他收入/费用”项目录得约29.5亿元亏损，主要受到股票投资公允价值下降及计提减值准备影响，而去年同期该项目仍贡献约3.3亿元正收益，形成超过30亿元的同比负面冲击。

上半年累计投资亏损同样接近29.5亿元，而去年同期该项目仍贡献约10.2亿元收益。

税负上升进一步侵蚀利润。二季度有效税率达到25.5%，明显高于去年同期的14.7%；上半年有效税率也从15.0%升至21.7%。

上半年所得税费用由去年同期的35亿元增至50亿元，增幅超过40%。公司表示，税率变化反映了集团对适用税务义务和权利的阶段性估计，但这一变化已经对最终净利润形成明显拖累。

这也解释了为何网易出现“营收、毛利超预期，但每股收益不及预期”的分化局面。

研发投入增加，现金储备依然充裕

网易继续保持较高的研发和市场投入。上半年经营费用合计177亿元，同比增长3.9%。

其中，研发费用由87.4亿元增至91.3亿元，销售及市场费用由62.7亿元增至71.2亿元，反映公司仍在加大新品研发和全球化推广力度。与此同时，一般及管理费用由20.1亿元降至14.4亿元，显示总部层面的费用控制有所改善。

现金流仍然稳健。二季度经营活动净现金流入约100亿元，上半年合计约237亿元。

截至2026年6月30日，网易净现金余额达到1675亿元，较年初的1635亿元进一步增加。充裕的现金储备为公司持续研发、产品投入以及股东回报提供了较强支撑。

回购派息延续，港股完成“双重主要上市”

股东回报方面，网易继续推进回购与派息。

报告期内，公司在纳斯达克累计回购约1404万股普通股，合计支付约3.24亿美元。截至6月底，在现有回购计划下累计回购金额约23亿美元，回购计划有效期已延长至2029年1月。

股利方面，董事会批准2026年第二季度每股普通股派息0.096美元，对应每股美国存托股0.480美元，预计于9月支付。2026年上半年累计派息每股普通股0.240美元，与去年同期的0.249美元基本相当。

此外，6月30日，网易在香港联交所的上市地位正式由第二上市升级为“双重主要上市”，标志着公司在港资本市场布局进一步深化。

整体来看，网易二季度业绩的核心特征是“营收和游戏业务超预期，利润却受到非经营因素拖累”。从主营业务看，游戏收入、毛利润均明显高于市场预期，且游戏毛利率持续改善，核心基本盘依然稳固。

但投资亏损扩大、税率上升以及经调整利润不及预期，解释了财报公布后股价盘前跌超6%的市场反应。接下来，随着《遗忘之海》等新品陆续上线，以及《燕云十六声》等产品继续推进海外市场，网易能否将强劲的游戏盈利能力进一步转化为净利润增长，将成为市场关注的重点。

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开盘1100元/股，盘中大幅震荡，收盘报845元/股，较150.8元的发行价大涨460.34%，收盘总市值达3417.7亿元。

8月20日，宇树科技低开走低，反弹再走低，全天回撤超18%，但收盘价依然有687元，市值依旧近2800亿。

这样的结果肯定让投资者“有哭有笑”，但依然有一批投资者，超然物外，收益颇丰。

他们是谁？

部分公募首日斩获近84亿元浮盈

他们就是本次宇树科技网上网下发行中拿得大量“原始股”筹码的机构投资者。

统计数据显示，95家公募旗下5117只产品在此次发行中合计获配宇树科技18.2亿元，1206.84万股。按首日收盘价计算浮盈83.78亿元。

这其中，易方达、南方、工银瑞信、华夏、国泰、招商6家机构获配金额均突破1亿元，浮盈领跑同业。

4家百亿量化浮盈破亿

私募阵营同样吃到新股红利，其中量化私募表现尤为突出。

百亿私募是私募打新的核心力量，第三方统计显示，134家获配私募里面有62家为百亿私募，合计获配金额3.44亿元，占私募总获配金额九成以上。

世纪前沿、九坤投资、宁波幻方量化、衍复投资四家机构首日浮盈预估全部突破1亿元。明汯投资、诚奇私募等多家头部量化同样收获数千万级别浮盈。

而且，私募获配的股份多数上市即可流通，仅小部分筹码需要锁定半年，盈利效应更加可观

后续估值消化过程受关注

在公私募收获可观打新浮盈的同时，市场对宇树科技的估值分歧快速凸显，上市第二日的表现就是验证。

据悉业界的观点分歧主要在于，对长期基本面的判断。一方面，宇树科技在人形机器人赛道里，是国内稀缺的龙头标的，二级市场对其给予赛道成长溢价，在情理之中。

但另一方面，公司的盈利结构似乎没那么稳定，2026年一季度扣非净利润同比下滑52.55%，业绩增速出现放缓迹象，

这两者的观点不同，凸现了市场对其业绩前景能否稳定的分歧。

此外，按照2025年扣非净利润测算，公司发行市盈率达到219.23倍，大幅高于通用设备制造业38.56倍的行业静态平均水平。多家机构研报提示，219倍的高发行市盈率，隐含对未来数年持续高速增长的强假设。

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8月20日，A股高开回落，三大指数缩量上涨，创业板盘中曾涨超1%，生物科技板块爆发，创新药、疫苗、CRO、医疗服务等概念股掀起涨停潮，贵金属板块大涨，电子元器件、化纤行业内等板块走强，半导体硅片概念股调整，农业板块回落。尾盘半小时，中证1000ETF和中证500ETF成交放量。

港股全天震荡上涨，早盘恒指、恒科指双双涨超1%，午后恒科指涨幅回落，恒生生物科技指数大涨4%，盘中一度狂飙7%，医药股大涨，科网股多数反弹，小米、京东、阿里、腾讯等均走高，快手逆势一度跌超10%。存储芯片午后下跌。债市方面，国债期货全线下跌。商品方面，国内商品期货多数上涨。

A股：截至收盘，沪指涨0.24%，深成指涨0.59%，创业板指涨0.64%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超4100股飘红，今日成交2.09万亿。沪深两市成交额2.08万亿，较上一个交易日缩量超4300亿。板块方面，医药生物股掀涨停潮，CPO、数字货币、黄金、电网设备、光纤、模拟芯片概念股活跃；半导体材料、种业、培育钻石、商业航天、工业金属概念股调整。

港股：截至收盘，恒生指数收涨0.8%，恒生科技指数涨0.39%。

盘面上，大型科网股多数出现上涨行情，百度涨2.45%，京东、阿里巴巴涨1.6%，小米涨超1%，腾讯涨0.94%；mRNA肿瘤疫苗三期大获成功，全产业链迎来价值重估，医药生物板块全天领涨，创新药方向尤为强势，思路迪医药股份早盘一度飙升130%，云顶新耀飙涨逾41%，康希诺生物飙涨超37%，金斯瑞生物科技、中国生物制药、石药集团等均大幅走高；黄金股同样表现亮眼，受金价大涨提振，紫金黄金国际大涨超11%，老铺黄金涨超8%；九部门发文力挺新能源车下乡，新能源汽车股集体上涨，理想汽车与蔚来汽车涨幅靠前。

债市：国债期货全线下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.24%，10年期主力合约跌0.07%，5年期主力合约跌0.04%，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，贵金属涨幅居前，白银涨4.72%；化工品多数上涨，沥青涨2.89%；新能源材料全部上涨，多晶硅涨2.20%；油脂油料全部上涨，菜油涨2.06%；基本金属涨跌参半，锡涨1.39%；黑色系多数上涨，焦煤涨1.34%；农副产品多数上涨，原木涨0.61%；能源品跌幅居前，低硫燃料油跌1.28%；非金属建材涨跌参半，PVC跌0.82%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌0.11%。

创新药/疫苗：全球首个mRNA癌症疫苗III期达终点，20cm涨停潮

这是今日市场最核心的主线，也是唯一形成板块级共振的方向。盘面上，康希诺、沃森生物、百克生物、莱美药业、石药创新、博腾股份、华大智造、安科生物、键凯科技、近岸蛋白等十余只个股20cm涨停，北交所三元基因30cm涨停（+29.97%），智飞生物、新开源涨近20%（+19.97%），义翘神州涨17.55%，万泰生物、双鹭药业10cm涨停，疫苗、细胞免疫、重组蛋白、基因编辑、CRO、创新药、基因测序等细分方向全线爆发。

逻辑链的核心是"从讲故事走向验证"。直接催化是mRNA癌症疫苗的历史性突破：8月19日，默沙东与莫德纳联合宣布，双方合作的个性化mRNA癌症疫苗intismeran autogene（mRNA-4157/V940）联合Keytruda的III期临床研究INTerpath-001达到主要终点RFS及关键次要终点DMFS。

这是mRNA癌症疗法、也是个体化新抗原疗法首次在III期临床中取得阳性结果，同时也是首个疗效优于Keytruda单药的辅助治疗方案，被业界视为肿瘤免疫治疗领域的里程碑——标志着肿瘤疫苗从"概念"正式变为"药物类别"。消息公布后，Moderna一夜暴涨176.97%，默沙东涨13%领涨道指，纳斯达克生物科技指数大涨6.4%、创六年最大涨幅。

映射层面，国内药企已深度布局mRNA赛道。据天风证券、东吴证券研报梳理：康希诺在mRNA疫苗治疗胶质母细胞瘤（GBM，与键凯科技合作）、前列腺癌治疗性疫苗PRBT001、横纹肌肉瘤等多条管线推进，自研ISL-3C-LNP递送系统已实现对外授权；石药创新构建了AI赋能的模块化mRNA疫苗平台，治疗性疫苗SYS6026已完成I期并于2026年7月启动HPV16/18相关HSIL II期，带状疱疹疫苗SYS6017进入II期，猴痘疫苗SYS6037于2026年8月获FDA临床许可，在研mRNA项目达10余个。这些管线进展为板块提供了具体的映射标的和业绩想象空间。

政策端同样加码。国家医保局8月19日印发《全民医疗保障"十五五"规划》，明确支持创新药高质量发展，按程序将符合条件的创新药纳入医保目录、完善商业健康保险创新药品目录，并提出研究制定新上市药品首发价格形成机制，支持创新程度高、临床价值大的高水平创新药在上市初期即形成与高投入、高风险相符的价格。这一支付端的关键补位，为创新药的商业化回报打开空间。

国金证券指出，从当前数据和市场结构看，创新药在短期相对占优，本轮大涨并非简单的情绪反弹，而是底层逻辑从"讲故事"走向"验证"；上半年中国创新药License-out出海总金额已接近千亿美元，全球医药交易前列频繁出现中国药企身影，创新药的定价逻辑正从主要依赖国内医保逐步向全球估值体系并轨。

中金公司表示，国内创新药已进入"并跑"甚至部分领域领跑阶段，First-in-Class（首创）和Best-in-Class（同类最优）的创新不断涌现，市场不再盲目为管线数量和情绪买单，而是回归商业化价值本身，关注峰值销售预期、BD交易的可持续性以及利润表的实际改善。

中邮证券表示，CXO板块兼具业绩确定性与估值性价比，行业已进入业绩兑现期，临床CRO订单上半年持续好转、下半年有望加速恢复。国元国际则从利率角度指出，美债收益率下行代表远期现金流贴现的折现率下降，直接利好对利率极度敏感的的创新药板块估值修复。

宇树科技跌18%

C宇树股价跌破700元/股，跌幅扩大至18.7%，股价报687元/股，总市值2779亿元。人形机器人、减速器、丝杠等概念持续下行，中大力德、华东数控双双跌停。

8月20日，宇树科技创始人、董事长王兴兴在2026世界机器人大会发言表示，人形机器人尚未大规模推广的核心原因在于效率仍低于人工，且新任务需重新训练，泛用性能力不足，行业有望在2年至10年内迎来关键技术突破，迈入具身智能的“ChatGPT时刻”。

王兴兴介绍，宇树科技持续推动机器人走进真实生活场景，目前已在汽车工厂实现落地应用，在自有工厂部署机器人开展简单测试，AI团队也在推进家庭场景的功能验证。但他坦言，由于整体效率、泛用性能力仍有欠缺，公司并未进行大规模推广。

“这是目前全球行业共同面临的最大瓶颈。”王兴兴指出，当前多数AI模型在固定场景中经过充足数据采集和专项训练后，任务成功率可接近100%，“但只要更换操作物品、或是稍微改变环境，机器人的任务成功率就会出现大幅下降。”

在他看来，具身智能的“ChatGPT时刻”有着明确的衡量标准：在80%的陌生场景中，通过语音或文字指令，机器人能够顺利完成大约80%的任务。王兴兴判断，“迈向具身智能的ChatGPT时刻，理想情况下需要2—3年，或者更长5—10年的时间。”他表示，目前最核心的挑战是AI大模型的输入输出与真实机器人的对齐问题。

黄金：美财政部注入流动性，金价站上4500美元，黄金股集体走强

黄金板块全天活跃，山东黄金涨8.59%领涨，赤峰黄金涨7.91%，兴业银锡涨7.23%，晓程科技涨5.93%，中金黄金涨4.68%，山金国际涨4.10%，深中华A涨停。兴业银锡盘中一度涨停，午后炸板回落。

催化来自隔夜美财政部"救市"动作。美国财政部宣布将10年期以上国债的回购操作规模至少翻倍至单次40亿美元，以抑制长端收益率狂飙，30年期美债收益率应声跳水（一度降10个基点），美元指数跌破99。

避险与流动性宽松预期共振下，现货黄金大涨4.35%报4522.78美元/盎司、两个多月来首次盘中站上4500美元关口，现货白银涨5.81%报66.98美元/盎司。国内金饰价格同步上调，周生生足金一夜大涨46元至1359元/克。黄金股兼具避险属性与涨价逻辑，在市场震荡修复阶段成为资金确定性的防御配置方向。

房地产：上海"沪八条"落地，地产链午后拉升

房地产板块午后短线拉升，城投控股、京投发展双双涨停（分别涨10.05%、10.02%），福星股份涨8.57%，荣安地产涨8.81%。

催化来自上海楼市新政。上海市住房城乡建设管理委等六部门联合印发《关于优化本市房地产政策措施的通知》，自2026年8月21日起施行，主要包括优化住房公积金提取、优化个人住房信贷、实施"以旧换新"购房补贴、推行房票安置以及推进收购二手住房等5个方面8项政策措施。政策宽松预期叠加板块低位，推动地产股午后走强。

花旗发表研报看好内房股，认为目前内地核心城市供需更趋健康，在市场成交持续强劲的带动下，内房股9月销售增长有望加快，近期国务院修订《住房公积金管理条例》、扩大提取用途，有利于物管行业发展，预计内房板块8月至10月有望迎来升势。

半导体午后翻绿

半导体板块午后翻绿，半导体硅片、六氟化钨、GPU等方向领跌，天洋新材反复触及跌停，2000亿盛合晶微、沪硅产业、西安奕材跌超8%，中船特气、海光信息等超5%，6000亿巨头寒武纪盘中股价跌破1000元，收盘涨幅收窄至3.77%，股价报1010.88元/股。

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加州柴油价格周三再度触及每加仑7美元，较一个月前上涨约30美分，较去年同期飙升约37%，即每加仑贵出1.89美元。与此同时，全美柴油均价周三报每加仑5.50美元，月内涨幅约40美分，同比高出1.81美元。

供应冲击正在向更广泛的经济领域蔓延。ClearView Energy Partners董事总经理Kevin Book周一在接受CNBC采访时表示，柴油价格上涨已通过食品杂货及其他商品账单传导至消费者端，"这是一个相当严峻的通胀隐忧"。

供应缺口：战事叠加，全球约8%柴油供应受阻

Lipow Oil Associates总裁Andy Lipow表示，乌克兰与伊朗两场冲突已合计扰乱全球柴油供应约8%——以全球每日2800万桶的需求量为基准，缺口规模不容小觑。

具体来看，乌克兰对俄罗斯炼油厂的无人机袭击迫使莫斯科禁止约每日80万桶的柴油出口；霍尔木兹海峡的通行受阻则影响中东约每日120万桶的柴油出口。此外，伊朗胡塞武装盟友近期袭击了沙特阿拉伯位于红海沿岸的吉赞炼油厂，导致该设施及其每日20万桶的产能至少停产至8月底。

与此同时，亚洲炼油商加工原油量下降，燃料出口随之减少。S&P Global副董事长Dan Yergin在7月31日接受CNBC采访时估计，全球约每日600万桶的炼油产能目前处于停产状态。"这正在影响整个经济，"Yergin表示。

价格走势：从峰值回落后再度攀升，节假日需求季雪上加霜

加州柴油价格今年已经历一轮大幅波动。今年4月，随着伊朗收紧霍尔木兹海峡油轮通行，加州柴油价格创下每加仑7.75美元的历史纪录；此后，随着华盛顿与德黑兰签署谅解备忘录、霍尔木兹出口有所恢复，价格于7月回落至每加仑6.50美元以下。

然而，价格在农业收割季前夕及节假日购物季货运需求回升之际再度走高，时机尤为不利。Rapidan Energy总裁Bob McNally在接受CNBC采访时强调，柴油是全球经济最重要的燃料，广泛应用于运输、供暖、农业及工业领域，"是最值得关注的宏观燃料"。

炼油商暴利：裂解价差突破每桶100美元

供应紧张之下，炼油商正坐享丰厚利润。将原油加工为柴油的裂解价差已飙升至每桶100美元，高于美国原油当前约每桶85美元的交易价格。

Lipow指出，加州柴油价格高于美国大陆其他地区，部分原因在于该州对成本较高的进口原油依赖程度更深，同时还需使用特殊配方柴油；此外，环保法规以及州级消费税和销售税也进一步推高了当地燃料成本。

Kevin Book表示，在俄罗斯受损炼油厂恢复运营、中东出口重新放量之前，柴油价格难以明显回落。然而，国际制裁将令莫斯科难以采购修复炼油设施所需的材料，"这将延长停产时间"，他说。

这意味着，在地缘政治局势出现实质性缓和之前，全球柴油市场的供应压力或将持续，并继续通过运输和物流成本向消费品价格传导。

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财政部周三宣布，将10年至30年期美债的回购规模“至少翻倍”，称此举旨在提供“更大的流动性支持”。消息公布后，30年期美债收益率当日下行9个基点至5.19%，长期美债指数上涨1.7%，创2025年2月以来最佳单日表现。

不过，摩根大通策略师认为，美国在接近充分就业的情况下，财政赤字仍高达GDP的6%，真正制约长端美债的并非市场流动性，而是庞大的财政融资需求。若财政部在债务管理上越来越倾向于机会主义操作，市场反而可能质疑其“常规且可预期”的政策原则，最终推高期限溢价和长期收益率。

财政部加码回购，释放稳定长端信号

此次扩大回购，发生在长端美债收益率持续走高之际。

美国财政部长贝森特此前已多次释放对长端收益率上行的担忧，此次扩大回购是最新动作。美国财政部的债券回购计划于2023年重启，其历史可以追溯至20多年前。当时美国财政处于盈余状态，回购主要用于偿还并注销高成本债务。

如今，回购的核心目的更多转向改善市场流动性。由于交易员通常更倾向持有最新发行的基准券，存量旧券的交易活跃度相对较低，财政部通过回购可以在一定程度上改善市场流动性，并缓解部分期限上的供需压力。

摩根大通：短期利好，难改长期供需

摩根大通在报告中指出，此次公告的时机“极为罕见”，因为距离财政部上一次公布回购计划仅过去两周。这一节奏迅速引发市场猜测，即财政部可能进一步削减长端国债发行规模，以降低长期债券供给，从而压低收益率。

但摩根大通认为，美国政府的融资需求依然十分庞大。该行预计，未来数个财年的融资缺口将超过3.5万亿美元，这意味着长期国债供给从中长期来看更可能增加，而不是减少。

“尽管削减拍卖规模在我们看来已变得更有可能，但我们认为这不会对长端收益率产生持久的压制效果。”摩根大通策略师表示，除非美国采取切实措施压缩财政赤字，否则此次举措对长端收益率的影响可能只是短暂的。

“常规且可预期”原则面临考验

真正令摩根大通担忧的，是财政部债务管理政策的公信力。

长期以来，美国财政部强调“常规且可预期”的债务发行和管理原则，尽可能避免通过频繁调整发行策略给市场带来意外。贝森特本人也曾公开支持这一原则。但如果财政部越来越频繁地根据市场表现调整债务管理策略，市场可能开始怀疑其政策是否正在从“规则导向”转向“择时操作”。

摩根大通警告，在没有真正财政整合的情况下，扩大回购等措施可能被市场视为缺乏公信力，并随着时间推移推高期限溢价和收益率。换言之，财政部能够调整债券发行结构，却很难通过债务管理操作解决财政赤字本身。

花旗看多长债，但赤字仍是绕不开的压力

市场对此并非完全悲观。花旗集团建议客户买入20年期美债，认为此次回购扩容明显释放出压制长端收益率的政策意图，再叠加通胀降温，未来数月美债市场仍存在较强的反弹空间。

但从更长周期来看，美国财政压力依然是美债市场难以回避的问题。美国国家债务规模已经突破40万亿美元，在政府融资需求持续扩大的同时，政策制定者希望压低借贷成本的难度也在上升。

作为全球金融市场的重要定价基准，美债收益率不仅影响美国抵押贷款和企业融资成本，也会通过美元、汇率以及全球债券市场传导至海外。

因此，财政部此次扩大回购能够带来多大程度的短期提振，市场或许并不缺乏答案；真正的问题在于，当美国财政赤字仍处于高位时，债券供给压力最终能否得到实质缓解。

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近日，据中国台湾地区媒体电子时报援引业界消息，台积电已完成A16制程的开发与验证，并计划于今年第四季度进入量产。作为台积电首个采用“超级供电轨”（Super Power Rail）背面供电架构的埃米级CMOS平台，A16瞄准AI和高性能计算等对算力、能效及供电稳定性要求极高的应用。

据悉，与上一代N2P制程相比，A16在相同功耗下可实现8%至10%的性能提升，或在相同性能下将功耗降低15%至20%，晶体管密度则提升8%至10%。其核心优势不仅在于引入晶背供电，更在于尽可能减少对正面晶体管结构和既有设计生态的改动。

晶背供电破解先进制程“布线瓶颈”

随着制程节点不断缩小，传统芯片正面需要同时承担供电和信号互连，有限的布线空间越来越难以满足高性能计算芯片的需求，线路拥塞和IR drop（电阻压降）问题也随之加剧。

晶背供电的思路，是将电源网络从芯片正面迁移至背面，从而释放正面布线空间，让信号互连获得更多资源，同时降低供电路径的电阻和压降。但这项技术并非简单地“把电源搬到背面”。晶背供电通常需要调整晶体管、标准单元乃至整个设计流程，客户也可能因此承担较高的IP重构和设计迁移成本。

台积电A16采用专用垂直背面接点（VB），将电源直接连接至晶体管的源极和漏极，使供电网络与信号网络实现分离。

更关键的是，台积电试图将对正面结构的改动控制在最低水平。据悉，A16保留了N2P的栅极密度和NanoFlex设计弹性，在提升供电效率的同时，尽可能维持既有芯片设计生态的兼容性。

这意味着，对于已经基于台积电先进制程进行设计的客户而言，向A16迁移可能无需对标准单元和设计架构进行大规模重构。对于设计周期长、IP复杂度高的AI加速器和高性能计算芯片而言，这一优势尤其重要。

AI算力需求推动先进制程加速演进

A16的推出，背后是AI芯片对先进制程提出的更高要求。

AI加速器和高性能计算芯片通常集成大量计算单元，对电源完整性、信号布线和能效的要求远高于传统芯片。晶背供电能够释放正面布线资源并改善供电效率，因此被视为进一步提升AI芯片性能和能效的重要技术路径。

如果A16按照计划于今年第四季度量产，台积电将率先积累大规模晶背供电的量产经验。随着AI算力需求持续增长，A16能否凭借性能、能效与设计兼容性的组合优势获得客户青睐，也将成为台积电下一阶段先进制程竞争力的重要观察点。

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