美国能源部数据显示，截至8月7日当周，美国SPR下降约610万桶至2.983亿桶，不仅跌破3亿桶关口，也再次刷新1983年以来最低水平，继续靠近2.7亿桶左右的1982年4月所创最低纪录。

美股早盘上述SPR数据公布后，国际原油期货盘中涨幅扩大到4%以上，此后进一步上行。美股午盘时，美国WTI原油期货一度涨破82.30美元，布伦特原油曾涨破87.90美元，日内均涨超5%。此前两周，美油和布油已累跌超10%，市场原本押注霍尔木兹海峡恢复通航、供应风险缓解，但最新进展再度令这一预期出现反复。

战略油储持续刷新1983年以来低位

此次SPR降至2.983亿桶，是美国战略油储近年来持续下降趋势中的又一个关键节点。

美国能源部数据上月公布的数据已显示，7月中旬和下旬的SPR跌至1983年以来最低水平；标普全球此前也曾报道，美国SPR库存降至1983年以来最低水平。

随着库存进一步下降，美国战略油储如今又连续刷新这一纪录，并正式跌破3亿桶。

美国SPR的历史最低库存为1982年4月创下的2.705亿桶。1980年代初，美国政府正处于大规模建立战略石油储备的阶段，此后SPR长期维持在远高于当前水平的规模。

此次库存下降的背景则与美国近年来持续释放SPR有关。美国曾在2022年俄乌冲突引发能源供应担忧时大规模释放战略储备，此后库存一直处于历史低位附近，虽然近年来开始补充，但恢复速度仍不足以扭转此前的大幅下降。

因此，当前库存水平的意义并不只是少了几百万桶，而在于美国战略油储能够为未来供应冲击提供的政策缓冲空间正在缩小。

霍尔木兹重开预期反复，油价重新计入供应风险

油价周一上涨的重要背景是，市场对霍尔木兹海峡恢复正常通航的预期出现动摇。

据报道，伊朗称其与阿曼围绕霍尔木兹海峡新航道的协议已进入最后阶段，但伊朗同时提出其他条件，海峡何时恢复正常商业航运仍存在不确定性。分析师称，在看到油轮实际通行或正式协议等“可验证证据”之前，交易员不会完全解除此前计入油价的地缘政治风险溢价。

有报道指出，伊朗针对霍尔木兹重开提出包括美国撤军、解除制裁和战争赔偿等要求，使市场重新评估海峡短期内恢复正常航运的可能性。

这改变了此前油市的交易逻辑。

此前两周，油价已经大幅回落，市场主要交易的是霍尔木兹海峡可能恢复通航以及供应逐步恢复的预期。但随着相关谈判和通航安排的不确定性重新升温，原油价格开始重新计入供应中断风险。

周一国际原油期货全天大多处于涨势，欧股盘前一度小幅转跌，欧股早盘转涨后保持上行。美股早盘尾声传出美国SPR跌破3亿桶的数据后，油价涨幅进一步扩大。

此前两周累跌超10% 油价已大幅消化“供应恢复”

此次上涨发生在油价此前连续两周大幅回落之后。

截至上周五，美油在经历三连跌后连续两日收涨，布伦特在两连跌后三连涨，但两大基准油价上周仍分别累计下跌7.67%和4.98%。截至上周五的最近两周内，美油累跌12.46%，布伦特累跌13.67%。

也就是说，在本轮反弹之前，油价已经经历了一轮幅度相当可观的调整，市场此前已经大幅消化霍尔木兹恢复通航、供应风险缓解等预期。

上周五，WTI 9月原油期货收涨0.89美元，涨幅1.15%，报78.18美元/桶；布伦特10月原油期货收涨1.06美元，涨幅1.29%，报83.55美元/桶。

周一油价重新升破80美元关口，意味着市场正在部分收回此前消失的风险溢价。

SPR越低，美国应对供应冲击的缓冲空间越有限

对于原油市场而言，SPR跌破3亿桶并不意味着美国即将面临石油供应短缺。

美国仍拥有庞大的商业原油库存、较高的国内原油产量以及从全球市场获得供应的能力。因此，不能简单将SPR库存下降等同于美国石油供应安全出现危机。

但战略储备的作用，本身就是在重大供应中断发生时提供额外缓冲。

这意味着，在霍尔木兹海峡仍存在供应风险的情况下，SPR持续下降会让市场更加关注一个问题：如果全球石油供应再次遭遇严重冲击，美国政府还能在多大程度上通过释放战略储备来稳定市场？

美国SPR目前虽然仍高于1982年2.705亿桶的历史最低纪录，但已经越来越接近这一水平。

更重要的是，当前库存水平出现在一个全球石油供应链本身就存在较大不确定性的时期。霍尔木兹海峡承载着全球约五分之一的石油运输，任何通航恢复进程的延迟，都可能迅速重新推高原油市场的供应风险溢价。

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Strategy周一表示，截至8月9日的七天内，公司出售了价值1.086亿美元的比特币，减持了660万股普通股，套现约6.53亿美元；与此同时，公司回购了价值1.086亿美元的Stretch优先股。

截至发稿，周一美股盘中，Strategy普通股下跌1.05%。

目前，Strategy持有约580亿美元的比特币，是全球持有比特币最多的上市公司。

塞勒在社交媒体上表示，Strategy将美元储备增加了6.5亿美元，并回购了1.09亿美元的STRC优先股。这使公司的“美元久期”（USD Duration）增加143天，达到2.7年，同时STRC的比特币信用利差收窄10个基点。

截至8月9日，Strategy持有美元储备为46.5亿美元。

Strategy凭借多年来持续积累比特币的策略声名鹊起。但随着市场对其融资模式的担忧加剧，塞勒在5月底转向资本管理策略。截至目前，Strategy已经累计出售约4.32亿美元的比特币。

此前，为缓解投资者对于普通股遭到稀释的担忧，塞勒曾试图让发行STRC优先股成为公司的主要融资渠道。

然而，自5月初以来，STRC的交易价格一直未能超过100美元的面值，而只有股价高于这一水平，发行这类证券才具有盈利空间。目前，STRC的交易价格约为95美元。

过去，塞勒曾敦促投资者几乎“不惜一切代价”买入比特币。

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他还表示，人工智能可能成为未来两年最重要的政策议题，并称美国政府正在密切审查人工智能安全问题。

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美股盘初纳指跌0.1%，道指跌0.1%，标普500指数跌0.1%。英特尔跌约3%，公司将发行150亿美元普通股。苹果跌约2%，Jefferies将苹果评级从持有下调至跑输大盘。Meta涨约1%，此前公司发布轻量化版AI模型，单张显卡即可运行。SpaceX涨约1%，为连续第三个交易日走高。微软涨约1%，公司将于今年秋季发布新款MAIA 300芯片，明年将大幅提高新一代AI芯片产量。

据央视新闻8月10日报道，美国总统特朗普9日接受采访时表示，目前正在“低调处理”伊朗问题。与此同时，据新华社同日报道，伊朗外长阿拉格齐明确否认双方存在任何直接谈判，称“目前伊美没有进行任何谈判”，“信息交换是通过中间人进行的”。布伦特原油上涨0.5%至约每桶84美元，此前三个交易日累计涨幅已超5%。受油价上涨带动，美国国债收益率小幅回吐上周五涨幅，10年期收益率上行1个基点至4.66%，美元兑G10货币普遍走强。

市场焦点本周将转向美国消费者价格数据。在此之前，上周五的就业报告已有效缓解了投资者对美联储近期加息的担忧。三菱UFJ摩根士丹利高级投资策略师Kohei Onishi表示，"就业数据有助于缓解加息担忧，这正促使投资者重建科技股仓位。"

• 美股盘初纳指跌0.1%，道指跌0.1%，标普500指数跌0.1%。英特尔跌约3%，公司将发行150亿美元普通股。苹果跌约2%，Jefferies将苹果评级从持有下调至跑输大盘。Meta涨约1%，此前公司发布轻量化版AI模型，单张显卡即可运行。SpaceX涨约1%，为连续第三个交易日走高。微软涨约1%，公司将于今年秋季发布新款MAIA 300芯片，明年将大幅提高新一代AI芯片产量。

• 韩国首尔综指收盘涨0.7%，报6299.66点。日经225指数收盘涨2.1%，报66970.22点。日本东证指数收盘涨0.6%，报4100.61点。
• 美国国债收益率小幅回吐上周五涨幅，10年期收益率上行1个基点至4.66%
• 日元走势持续承压，周一报约158.30兑1美元。
• 金价周一维持平稳，报每盎司约4340美元，上周累计涨幅达7.3%，创今年1月以来最佳单周表现。
• 布伦特原油上涨0.5%至约每桶84美元，此前三个交易日累计涨幅已超5%。

美股开盘三大指数下挫，纳指跌0.1%

美股盘初纳指跌0.1%，道指跌0.1%，标普500指数跌0.1%。

英特尔跌约3%，公司将发行150亿美元普通股。苹果跌约2%，Jefferies将苹果评级从持有下调至跑输大盘。Meta涨约1%，此前公司发布轻量化版AI模型，单张显卡即可运行。SpaceX涨约1%，为连续第三个交易日走高。

微软涨约1%，公司将于今年秋季发布新款MAIA 300芯片，明年将大幅提高新一代AI芯片产量。

韩股高开回落，KOSDAQ触发熔断机制

KOSPI指数开盘涨0.8%，报6306.33点，盘中一度涨超2%，随后涨幅收窄至约0.75%。此前一个交易日，KOSPI下跌0.6%，周一反弹主要由芯片板块驱动。

SK海力士大涨1.5%，公司此前宣布总额约54万亿韩元的投资计划，其中35.2万亿韩元用于龙仁"Y2"晶圆厂，19.1万亿韩元用于清州"M17"晶圆厂，以应对AI时代存储器需求增长。三星电子涨约2.3%。

韩国交易所当日启动KOSDAQ SIDECAR机制，暂停KOSDAQ程序化买入。日本市场同步走强，日经225指数截至早盘收盘涨约2%，东证指数涨0.8%，Advantest、东京电子等半导体相关个股领涨。

上述涨势跟随上周五美股行情。美国7月非农就业数据意外走弱，带动标普500指数创历史新高，市场将疲软就业数据解读为美联储无需尽快加息的信号。

霍尔木兹谈判陷僵局，油价延续涨势

布伦特原油期货周一一度涨逾1%，目前报84.16美元/桶；WTI原油涨约0.84%，报78.64美元/桶。此前三个交易日，布伦特已累计涨逾5%。

伊朗与阿曼周末谈判未能就重开霍尔木兹海峡达成协议。伊朗外长Abbas Araghchi明确表示，德黑兰目前未与美国进行直接谈判。据媒体报道，伊朗最高国家安全委员会负责人Mohammad Bagher Zolghadr表示，霍尔木兹海峡将持续关闭，直至美方满足六项条件，包括结束对伊朗及其盟友的战争与侵略行动，并向伊朗提供赔偿。

美方则坚持，任何重开安排必须保障不受限制的航行自由，不得附加伊朗的审批、收费或管控条件。据花旗指出，也门胡塞武装持续对红海及曼德海峡附近与沙特相关的船只发动袭击，霍尔木兹以外的风险同样居高不下。

Westpac在报告中指出，"进入伊朗战争第六个月，不确定性依然高企。霍尔木兹海峡实际上仍处于关闭状态，也门胡塞武装的介入进一步干扰了红海替代航运通道。"

特朗普表态趋于克制，市场情绪相对稳定

据媒体报道，特朗普周日在接受采访时表示，美国可以等待德黑兰因经济压力软化立场，而非采取军事升级行动。此前数周，特朗普曾多次威胁对伊朗发动大规模空袭，但随后均以希望给谈判留有余地为由收手。

AMP Ltd.经济学家My Bui在客户报告中写道，鉴于特朗普支持率已跌至新低，投资者不宜过度看空，因为他很可能再度从威胁中退缩。"目前来看，市场仍维持常态，股市受到稳健基本面、强劲经济增长和生产率提升的支撑。"

彭博策略师Mark Cranfield则指出，油价周一走强，但交易员对油价能否持续上涨持怀疑态度。"7月净多头石油头寸仅出现温和反弹，且已在各原油合约中有所削减。"

在其他市场，美国国债周一小幅回吐上周五涨幅，10年期美债收益率上行1个基点至4.66%，2年期收益率上行2个基点至4.21%。黄金跌约0.5%，报4320美元/盎司附近，此前上周累计涨逾7%，创1月以来最大单周涨幅。

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据高盛本周发布的一系列研究报告，标普500指数约一半的盈利增长目前依赖AI资本开支拉动，而这些开支正越来越多地依靠债券融资而非自身经营现金流来维持。高盛自身的信贷策略师预计，超大规模科技公司将以债务覆盖2027年约35%的资本支出，规模约达4000亿美元。

与此同时，高盛衍生品策略师Robert Quinn的定位追踪数据显示，在上周纳斯达克大涨7.1%期间，非经销商投资者合计抛售了创纪录的216亿美元纳斯达克期货——对冲基金和资管机构借助市场狂热完成了历史性出逃。

这一系列信号叠加在一起，构成了一幅值得投资者警惕的图景：一场由债务融资驱动的市值上涨，正在机构资金悄然离场的背景下持续推进，而其脚下的宏观地基——就业市场——已在同步松动。

高盛首席市场策略师Tony Pasquariello在本周报告中毫不掩饰地指出，标普500指数一季度和二季度盈利均同比增长约25%，增速令人瞩目。然而他随即话锋一转：

"坏消息是，明年盈利增速减速的可能性越来越大……AI资本开支目前驱动了标普500约一半的每股盈利增长，但鉴于其规模以及对外部融资的依赖，这一增速难以为继。"

高盛的测算路径清晰地揭示了其中的循环逻辑：超大规模科技公司借债投入资本支出，这些支出转化为芯片厂商、数据中心建设方等的营收，营收抬升整体盈利数字，盈利增长又反过来支撑估值，进而为新一轮股权融资提供空间。Pasquariello在报告中特别提及，Alphabet正在向市场发行另一笔250亿美元的债券。

高盛投资组合策略师Ben Snider在同期报告中披露，美国企业今年迄今通过增发股票融资1050亿美元，为2021年以来同期最高水平，其中约40%与AI相关。高盛预计，超大规模科技公司2027年资本开支将达1.1万亿美元，超出经营现金流1500亿美元，缺口将通过举债填补。

实际的资本开支规模，比通常引用的数字更为庞大。高盛经济学家Joseph Briggs等人在《全球经济周报》中指出，市场普遍援引的"今年美国超大规模科技公司资本开支约8000亿美元"实为低估。高盛的调整后测算显示，2026年全球AI投资规模为1.019万亿美元，美国部分为5810亿美元，两套独立验证方法分别得出1.002万亿和1.06万亿美元的全球总量。

以宏观视角衡量，高盛预计AI资本开支占美国GDP的比重将从今年的1.8%上升至2028年的2.8%——已接近2000年代中期美国住宅投资在经济周期顶峰时的体量。

然而Briggs同时在报告中加入了一个令多头不那么舒适的观察："东亚贸易数据显示，AI相关出口近期增速已出现放缓。"历史规律表明，供应链端往往是周期拐点最早显露的地方。

股票市场的狂热并未获得信贷市场的同步背书。高盛跨部门周报中，策略师Chris Hussey点明了一处值得关注的分化：AI相关发行主体的信用利差已开始跑输非AI同类，原因在于信贷投资者正在为"多年期高资本开支周期"重新定价风险。

这一分化具有重要的信号意义。当股票投资者仍在追涨同一批公司，而信贷投资者已开始要求更高补偿时，历史经验通常表明后者的判断更为可靠。

本周高盛报告中最引人深思的单项数据，来自Robert Quinn的期货持仓追踪报告，标题即为"纳斯达克期货：净空头"。

数据显示，在7月28日至8月4日纳斯达克指数大涨7.1%的那一周，非经销商投资者合计抛售了216亿美元的纳斯达克期货，Quinn称之为"名义规模创历史新高"。其中空头建立占流量的72%，对冲基金卖出119亿美元，资产管理公司卖出74亿美元。截至8月4日，纳斯达克非经销商净头寸自2025年5月以来首次转为负值。

换言之，机构资金利用零售投资者和动量资金推动的行情完成了历史性出逃。高盛股票经纪业务的Sarah Cohen周报进一步印证了这一氛围：对冲基金连续第二周净买入股票，但基本面多空对冲组合的总杠杆率仍处于过去一年的第2百分位，约为201.6%。这更接近于谨慎试探，而非坚定加仓——并不是一个持久牛市顶部应有的面貌。

高盛的乐观叙事历来依托于消费者韧性和就业软着陆。7月非农就业人数减少2.3万，前两个月数据合计下修10.3万。近三个月平均新增就业仅约2万，较报告发布前的11.1万大幅萎缩；高盛估算的就业"潜在增速"已降至约5000人每月。

失业率小幅回落至4.09%，但据报告分析，这主要来自26.4万人退出劳动力市场，而非就业人数增加。平均时薪月环比增长仅0.05%。

这与其说是"软着陆"，不如说是就业市场在股市派对之下悄然停摆。

综合高盛本周报告的核心数据，一幅结构性隐忧的全景图已然清晰：标普500约一半盈利增长依赖AI资本开支；全球超过1万亿美元的AI投资日益依靠4000亿美元新债和创纪录的股权融资维系；信贷市场正对AI发行主体要求更高溢价；机构资金创纪录地减持纳斯达克期货并首度翻空；对冲基金杠杆率处于历史极低水平；而承托这一切的劳动力市场，每月仅净增约5000个就业岗位。

对此，高盛给出的官方解读是：股权发行"是回归正常，而非繁荣"，盈利减速不过是"性质的变化，而非方向的转变"。这一判断或许并非没有依据，但当一家机构需要费尽心力安抚客户，同时其最优质客户正在创纪录地减持，且这场盛宴的账单由债券市场在默默承担时，投资者需要思考的问题，是当音乐停止的时候，谁还持有那些纸。

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据科技媒体The Information周一报道，两名知情人士透露，微软计划于今年秋季发布新一代自研AI芯片Maia 300，最早或于下月公开亮相，并正与台积电洽谈2027年交付逾30万枚芯片的产能合同——相较于当前一代Maia 200区区数万枚的产量，这是一次数量级的跃升。与此同时，微软正积极与Anthropic等大型云客户就使用Maia芯片展开谈判。

这一扩张计划的核心驱动力在于成本优势。微软上月向投资者披露，Maia 200芯片在运行OpenAI及微软自有模型时，运营成本较英伟达尖端芯片低30%至40%；据知情人士称，专为微软模型优化设计的Maia 300表现更为出色。即便无法拿下大客户，微软的备用方案亦是将更多内部AI工作负载转移至Maia，同时继续向Azure云客户出租高价英伟达芯片。

然而，微软在自研芯片赛道上仍明显落后于谷歌和亚马逊。谷歌TPU和亚马逊Trainium已赢得多家大客户采用，谷歌甚至开始向外部客户销售TPU；而目前，Maia 200的使用者仅有微软自身，且截至上月底，仍只在美国境内两座数据中心运行。

Maia 200的落地进程明显逊于预期。该芯片去年因早期测试未能达到内部目标而延期，此后仅在少数微软数据中心部署。

微软首席执行官萨提亚·纳德拉（Satya Nadella）今年6月曾表示，已有两座数据中心投入使用，并计划向更多数据中心推广，包括海外部署，但据一名知情人士称，截至上月底，实际情况仍停留在美国境内的两座数据中心，并无进展。

相比之下，竞争对手的规模优势悬殊。

据摩根士丹利估算，谷歌今年TPU芯片产量计划超过300万枚，明年更将达500万枚。微软正在洽谈的Maia 300逾30万枚订单，与此差距显著。

尽管如此，微软并未收缩野心。

报道称，微软最终希望为Maia 300争取逾百万枚的产能，但受制于零部件供应及与台积电正在进行的产能谈判，实际规模存在不确定性。

微软Azure Maia总经理Andrew Wall在声明中拒绝就具体产量计划置评，但表示微软最终希望生产以吉瓦为单位计量的Maia芯片。

他说："微软持续投资定制芯片，作为我们长期AI基础设施战略的组成部分。我们预计Azure Maia部署将支持以吉瓦计量的AI工作负载需求。"通常而言，需要数吉瓦电力的数据中心可容纳数百万枚AI芯片。

在潜在客户方面，据The Information此前报道，Anthropic已与微软就未来使用Maia芯片展开数月谈判。微软的吸引力主要来自成本端：公司内部测试显示，Maia 300在运行微软自有模型方面的性价比尤为突出。

自研芯片背后，是纳德拉多年来的核心战略关切。在一封2022年发出、后经司法程序公开的电子邮件中，纳德拉曾写道："我们现在只是英伟达之上薄薄的一层，所有知识产权都在OpenAI手中"，并提及微软某业务部门"明年将亏损40亿美元"。

据一名知情人士称，纳德拉指的是在Azure上运行OpenAI模型的高昂成本——微软彼时既无法掌控芯片成本，也无法掌控AI模型本身，而这正是此后自研芯片与自有模型两条线并进的战略起点。

目前，微软仍主要依赖英伟达芯片运行旗下大部分AI软件，包括驱动Copilot的MAI模型。Maia的商业化路径，是将内部工作负载逐步迁移至自研芯片，并最终以更具竞争力的成本说服外部客户跟进。

值得注意的是，相较于Maia的坎坷进程，微软另一条自研芯片线——Cobalt中央处理器——近期展现出更强劲的市场牵引力。微软上周宣布，OpenAI、Adobe等大型客户已在全球逾25座数据中心采用Cobalt。

Cobalt属于传统CPU范畴，与英伟达GPU及Maia等AI专用芯片有所不同，但在当前AI基础设施需求爆发的背景下，CPU需求同样大幅攀升。Cobalt的阶段性成功，为微软的自研硅片整体战略提供了一定背书，也为Maia的后续推进积累了客户信任基础。

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作者 | 周智宇

智界V9在7月份交付过万，智界也由此获得了一次检验品牌能力的机会。

对智界来说，这当然是一张漂亮的成绩单，但它真正有意思的地方，当“含华量”趋同，智界能否把一次爆发变成自己的品牌份量。

华为的技术能力可以把用户带进展厅，但智界最终要靠自己的产品理由和服务体验，把技术信用转化为品牌资产。

2026年，随着智界全新的管理团队搭建完成，智界进入品牌发展的新阶段。8月6日，智界执行董事及执行副总裁赵长江在与华尔街见闻的交流中说，智界不只是继续借助华为的技术能力卖车，还要把奇瑞的制造积累、产品取舍和用户运营，变成自己的品牌能力。

V9的破万因此不是故事的结尾，而是智界真正进入品牌竞争的起点。当技术可以被共享，品牌最终要靠什么留下用户？答案是：让智界在智能汽车时代形成自己的产品性格，并用长期兑现把这套性格固定下来。

破万之后，才是硬仗

从7月份的成绩单看，智界V9的交付均价来到了50万级。

智界在V9的定价上，团队最初讨论过60万元以上的价位，最后把最高配定在51.98万元：“不要做溢价，要创造价值。”上市后的成交均价接近50万元，说明用户愿意为场景、操控和乘坐体验买单。

眼下，智能汽车的竞争正在换地方。硬件和软件方案沿着供应链扩散，单项技术很难长期独占。真正有差异的，不是哪家把参数再提高一点，而是哪家愿意为一种使用方式重新分配成本。

配置结构也不是简单的高低配。52万元和46万元两个高配版本占到销量的80%，其他配置则分别对应科技、家用和商务场景。价格在这里不是促销工具，而是产品对用户需求的判断。

智界要借鉴的，正是把技术变化收进产品性格的能力。宝马用七代3系把“驾驶乐趣”变成稳定承诺，官方将其概括为“七代车型，一个承诺”。智界要做的，是在智能汽车时代找到自己的那条承诺。

V9完成的是一次产品价值验证。华为的智能能力、奇瑞的制造和底盘积累，被翻译成了一辆具体的车。赵长江说，奇瑞“很强，只是过去没有讲出来”。智界2.0要补上的，正是这一步：把奇瑞29年的造车经验，从合作方背景变成品牌自己的产品语言。

真正的考验从交付后开始。

智界需要把产品价值的验证延续到交付之后。一款车在上市初期获得注意力并不难，难的是交付之后，仍能用真实体验、服务响应和持续改进，接住用户对一辆高端车的长期期待。

智界希望把一次购买关系延长为持续的用户关系。产品、服务和口碑发生作用的时间越长，品牌越有机会沉淀下来。要延长的不是广告周期，而是产品兑现承诺的时间。

一万台只是开始。对于40万元以上的MPV，长期稳定在月销5000辆已是很高的水平。对智界而言，长期经营不能只看交付规模，价格稳定、口碑传递和用户复购，才是高价产品的长期回报。

他还明确表示，智界不会靠降价延续热度，而要把价格和配置一步定到位，让后续价值靠产品和服务兑现。智界也会“少说多做”，不把传播重新拉回参数竞赛。爆款带来注意力，稳定的成交价格才会形成定价权。后者更难维护，也更能检验产品取舍是否被市场真正接受。

一款车要形成品牌，不需要把所有指标都做到最高。用户要记住的，是它在不同场景里反复做出的选择。否则，五个“界”共享同一套技术，最后只能回到流量和促销竞争。

智界要证明自己

在鸿蒙智行发展早期，华为标签先替新品牌解决了信任问题。用户可以先相信华为，再认识一个新的汽车品牌。如今，华为负责抬高技术起点，品牌则必须解释这些技术为什么适合自己的用户。

共享技术带来效率，也让品牌更容易趋同。智界试图把差异落到更完整的产品矩阵上，目前覆盖轿车、SUV和MPV。赵长江还把智能座舱、智能驾驶、智能制造和智能运营概括为“四智”，这意味着品牌要经营的已经不只是车上的功能。

产品矩阵只是外在形式，品牌性格还要落实到每一次功能取舍、每一次整车调校和每一次用户服务中。

华为提供技术底座，智界负责把这些能力组织成一辆具体的车，并对交付后的结果负责。对场景、配置和整车调校的最后取舍做得越清楚，智界就越能形成自己的品牌解释力。

“更华为、更智界”说的正是这种分工。“更华为”是按照更高的技术和质量标准做产品；“更智界”则要求智界对功能取舍、整车调校和交付后的改进负责。

为此，智界已经搭起一支四五千人的队伍，约九成是研发人员，过去一年增加了一两千人。这支队伍承担着品牌“生根”的工作。团队还把AI用到配置、定价和运营决策中，试图让组织本身也具备智能化能力。它要把华为的技术、奇瑞的制造和用户反馈，变成自己的决策能力。

渠道方面，目前，智界已有100家专属网点完成入网，其中50家已经开业运营；到今年年底，专属用户中心计划扩充至150—200家。对于智界而言，能否守住50万元级产品的价格，最终不仅取决于车本身，也取决于用户在购买前后是否都能感受到同一种产品标准。门店数量是起点，真正需要建立的是一套稳定的服务体验。

第一批V9交付后，车主追问的甚至是配套床垫什么时候到。智界通过用户管家、热线、社群和高层联席会议接住这些问题，再按日、周、月汇总。

反馈只有进入工程、供应链和管理层的决策，才可能变成下一次交付中的改进。所谓用户运营，最终是一笔持续发生的管理成本。它既是服务问题，也是品牌能否兑现价格承诺的问题。

智能汽车的体验也不会在交付当天定型。传统豪华品牌主要在交车前完成产品表达，智能汽车则要在交车后继续兑现承诺。同一套选择，还要在制造端稳定复制。

目前，智界超级工厂把多模态数据接入生产环节，再用AI视觉、数字孪生和可进化模型进行诊断和优化。下线环节使用华为自研数据采集系统和整车EOL自动化检测，异响也进入AI检测实验室。

它的意义不在于机器有多少，而在于把质量从一次性抽检变成持续学习的系统，让用户在不同时间买到的车，尽可能保持同一种产品标准。

对智界而言，华为能力越容易共享，单靠“含华量”建立溢价就越困难。产品定义和长期兑现，反而会变得更重要。

共享技术可以减少重复研发，却不能自动减少说服用户的成本。品牌没有清晰性格，就要靠更多传播和更低价格换订单。稳定的产品认知，才可能把V9的成交均价留在品牌层面，而不是停留在一款车的上市窗口。

它要求智界在每一次定价、每一次交付、每一次用户反馈中，都做出相对一致的判断。V9只是走出了第一步，接下来，智界要证明的是：用户为什么会在多年之后，仍然选择它。

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Jefferies最新将苹果股票下调至"跑输大盘"评级，令当前持有卖出相当评级的机构数量升至六家，并列2012年以来最高纪录，折射出市场对iPhone成长前景的深层忧虑。

Jefferies分析师Edison Lee在研究报告中指出，供应链调查显示苹果已取消20周年纪念全玻璃iPhone机型，原因是生产良率不佳。他认为，这一信号表明苹果通过引入新形态提升iPhone平均售价（ASP）的难度远超预期。Jefferies同步将苹果目标价从285.56美元下调至263.66美元，而该股上周五收盘价为313.33美元。

苹果股价周一盘前已下跌1.2%，较近期高点累计回落约8%。此轮下跌的直接导火索，是苹果上季度财报给出的疲软销售指引——公司以零部件短缺为由，发出令市场失望的前景预测。

Jefferies下调评级的核心逻辑，指向苹果长期以来依赖产品形态升级拉动ASP和毛利率的增长模式正遭遇瓶颈。

Edison Lee在报告中写道，20周年纪念全玻璃iPhone因生产良率不达标而被取消，这表明新形态iPhone推动ASP上行"比预期更为困难"。在此背景下，预计将于下月发布的折叠屏iPhone"将成为未来数年提升ASP和利润率的唯一关键驱动力"。

然而，Edison Lee对这一"唯一驱动力"同样持保留态度。他指出，内存芯片等核心零部件成本大幅攀升，将迫使折叠屏iPhone定价极高，"我们仍然认为，如此昂贵的手机将是一款小众产品"，难以承担起拉动整体业绩的重任。

Jefferies的评级下调，是近期华尔街做空苹果浪潮的最新一例。据彭博汇编数据，目前共有六家机构对苹果持有相当于"卖出"的评级，与2012年的历史最高水平持平。上月，KeyBanc Capital Markets已率先将苹果下调至"减持"，理由是对需求前景与估值水平均存在疑虑。

从更宏观的分析师立场来看，苹果的综合推荐评分（买入、持有、卖出评级比例的综合指标）目前仅为3.88分（满分5分），为2019年以来最低水平。推荐买入的分析师比例已低于60%，这一数字与同类别科技巨头相比形成鲜明反差——微软、亚马逊及英伟达获得买入推荐的分析师比例均超过90%。

股价层面，苹果上周五收盘报313.33美元，较近期高点下跌约8%，周一盘前进一步下滑1.3%。随着卖出评级阵营持续扩容、ASP增长逻辑受到质疑，苹果在机构投资者中的相对吸引力正面临系统性考验。

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总统府幕僚长姜勋植周一在新闻发布会上宣布，政府将额外提供5万亿韩元贸易融资支持供应商，并在十年内投入1万亿韩元推动大企业与中小供应商良好合作。政府计划还在年内推动国会通过《超级特区法》，以流程简化、加快合作基础设施建设。

韩国政府拟设立5万亿韩元半导体基金，重点面向具有增长潜力的芯片材料、零部件、设备企业以及无晶圆厂（Fabless）设计公司。

与此同时，政府向芯片供应商提供等额贸易融资，总计资金规模达到10万亿韩元（约70亿美元）。

政府还将设立十年、规模1万亿韩元的合作支持计划，覆盖半导体研发、测试和量产各环节，旨在强化大型企业与中小供应商之间的产业链协作能力。

这些措施是李在明政府今年6月发布的半导体“超级工程”的组成部分。

在该计划框架下，三星电子与SK海力士已联合承诺在以光州为核心的韩国西南部湖南地区投资800万亿韩元（约5649亿美元），相当于一个地区最大规模的投资承诺。

整体“三大工程超级”包括半导体生产供应、人工智能以及区域AI数据中心三个方向，预计带动三星电子、SK海力士及数十万等合计投资超过576万亿韩元。李在明政府将扩大半导体产能定位为工业战略核心，龙仁、平泽等现有生产基地认为难以满足人工智能驱动的需求增长。

基础供电是超级工程落成的关键约束。Kang Hoon-sik表示，政府将确保各芯片项目所需的电力和水资源如期就绪。

针对光州及全罗南道芯片供应，恐计划于2030年前通过恢复水资源及引用周边水库水源，实现每日65万吨的供水能力。 针对首尔以南的龙仁半导体供应——韩国旗舰级芯片制造项目——政府计划通过热电联产、液化天然气发电及跨区域电力调节配，于2041年前提供14.7吉瓦的电力供应。

在推进重点物资的同时，韩国政府正将半导体投资布局向更广泛的区域延伸。

Kang Hoon-sik表示，全国各地总计超过350万亿韩元的超级工程项目计划于今年开工或启动，约有57万亿韩元研发项目同步启动。

李在明强调，这一投资计划的最终目标要推动向全国分散布局的引擎，使区域城市成为未来产业的新中心。“我通过全社会共同努力取得的成果，不针对特定企业或特定地区，”他决定，将在明年定性为韩国努力“开创先祖”的“黄金时期”。

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据日本共同社援引日本政府官员的话报道称，植田和男在7月31日发布会上明确表示"必要时将加快加息步伐"，这一表态高度获得美方认可，成为推动两国28年来首次联合买入日元干预行动的最终决定性因素。

美国财政部长贝森特随后于8月4日公开表示，"我们决定干预，是因为对日本政策走向非常乐观"，此言进一步强化了市场对日本央行9月加息的预期，目前市场定价显示9月17日至18日会议加息概率已超过60%。

这一系列事件在市场层面引发了复杂的连锁反应：日美利差收窄预期正在改变美元兑日元的方向性偏向，迫使市场重新评估日本出口商盈利预测及外资日股投资策略，美国国债市场亦日益关注日本长期利率上升所构成的传导风险。

据一位日本政府高级官员透露，美方深切担忧日本央行宽松政策加剧日元过度贬值，进而通过推升物价及日本长期利率，对包括美国在内的全球金融市场造成不稳定冲击。

贝森特尤为忧虑的是，日本长期利率走高可能推升美国国债收益率，进而对美国经济形成拖累。与此同时，特朗普政府在今年秋季中期选举前对经济形势的高度敏感，也是美方最终决定参与联合干预的关键考量之一。

事实上，日美两国财长去年9月已就汇市干预问题发表联合声明，但此后美方一直在私下持续向日本政府施压，要求其推动日本央行加快加息步伐。一位日本政府高级官员指出，"植田的表态在美方那里很受用"，同时坦言"日本央行在9月17日至18日下次会议上已别无选择，只能加息"。

日本央行于8月10日公布的7月30日至31日货币政策会议"意见摘要"，印证了上述政策转向的内在动力。摘要显示，委员会内部涌现出密集的早期加息呼声，包括"需要加快节奏"以及"必须向市场明确传递防范价格上行风险的意图"等强硬表态。

植田和男在7月31日新闻发布会上正是援引了上述意见，提出了超出市场预期的紧缩节奏。此前，日本央行于2024年3月结束负利率政策以来，四次加息均以至少半年为间隔，6月最新一次将政策利率升至1.0%，市场由此已形成"每六个月一次"的标准节奏预期。然而，7月会议显示，围绕人工智能相关需求扩张及日元持续贬值所引发的价格上行风险，委员会内部鹰派声音明显增多。

尽管外部压力明显上升，日本政府内部对于日本央行过快收紧政策的疑虑仍根深蒂固。7月21日内阁通过的"基本方针"——即政府经济财政管理纲要草案——一度被市场解读为对日本央行加息的隐性制约，导致长期利率短暂飙升。此外，日本内阁府代表在7月会议上表示，政府将"通过加强沟通来确保市场信心"，再度凸显出政府与央行之间微妙的张力。

这一局面意味着，日本央行的政策管理空间实际上正受到双重压力的挤压：一方面需要回应来自美国的外交压力，另一方面还需在国内政府的谨慎态度与维护政策公信力之间寻求平衡。日本央行的独立性及其政策灵活性，正日益呈现出国际承诺的色彩。

此次联合干预与日本央行政策转向正在全球金融市场引发多重涟漪。日美利差收窄的预期，正系统性地重构美元兑日元的方向性偏向，迫使机构投资者重新审视对日本出口商的盈利预测，并调整日本股票的配置逻辑。

与此同时，美国国债市场也对日本长期利率的传导机制日益敏感——日本作为美债重要持有国，其国内利率走势可能通过影响日本机构投资者的资产配置行为，间接对美国长端利率形成压力。

对于全球投资者而言，日美政策协调的未来走向，已成为左右跨境资本流动的新变量。9月日本央行议息会议能否如市场预期落地加息，将成为验证这一国际政策协调框架可持续性的关键节点。

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2025年底，PCE整体通胀率同比升至2.9%，核心PCE通胀率达3.0%，仅12月单月两者均环比上涨0.4个百分点。与此同时，2021年至2025年间，美国累计通胀率高达25%，创十年之最。在此背景下，美联储却于2025年10月宣布自12月1日起暂停缩表，尽管其资产负债表规模依然远超历史正常水平。

这一决定引发市场质疑：美联储究竟是在控制通胀，还是在为主权债务泡沫续命。

上述政策组合对市场的影响已清晰呈现：小企业短期贷款平均利率在2025年12月升至8.4%，仅25%的业主表示有定期借贷行为，为历史低位。在信贷萎缩与用工成本上升的双重挤压下，占净就业增长逾51%的中小企业正成为紧缩政策代价的最终承担者。

美联储的政策框架存在一个根本性错误：将通胀的成因归结于私营部门过热，而非财政扩张。

麻省理工学院斯隆管理学院的Kritzman得出结论，"从数学角度来看，2022年那轮通胀爆发的压倒性驱动因素是联邦支出，而非供应链"。然而，美联储的政策应对方向却截然相反——通过加息惩罚私营部门借款人，同时以量化宽松和庞大的资产负债表为政府债务提供隐性融资支持，实质上压低了财政赤字的融资成本。

2021年至2024年间，货币供应急剧扩张，财政赤字持续膨胀，政策利率维持超低水平，三者叠加制造了大量无效需求，远超经济的生产供给能力。即便供应链随后恢复正常、能源价格回落至2022年前水平，整体通胀仍未消退——这一事实本身便已证明，供应冲击并非通胀主因，货币与财政过度才是症结所在。

更为关键的是，在新冠疫情紧急状态结束后，美国政府支出较疫情应急水平仍超出约2万亿美元。美联储不仅未能形成制衡，反而通过量化宽松强化了市场对"赤字可以无痛融资"的幻觉，客观上鼓励了财政的持续扩张。

美联储政策框架的不对称性，在就业层面产生了显著的结构性扭曲。

从数据来看，雇员人数少于250人的企业贡献了美国51%以上的净就业岗位，在2023年第一季度至2025年底期间，这类企业创造了私营部门58%的净就业增长。与大型上市公司可以通过发行债券、银团贷款和股权融资平滑资本成本不同，中小企业高度依赖银行信贷，主要通过浮动利率贷款、个人担保和商业地产抵押等方式融资。

当基准利率大幅上升时，信贷约束对中小企业的冲击远比大企业剧烈。大企业可以推迟扩张，而面临再融资压力的小企业则往往只能削减库存、暂停招聘、放弃设备投资，乃至直接关门。研究显示，中小企业信贷约束可解释货币政策冲击中约三分之一的就业总量反应。

与此同时，对许多银行而言，持有政府债券比向家庭和企业放贷更为安全且利润更高，由此进一步压缩了实体经济的信贷供给。美联储宣称支持充分就业，却在制度设计上系统性地惩罚了就业增长的核心来源，这一内在矛盾难以自洽。

在利率之外，美联储还拥有资产负债表这一同样重要的政策工具，但其使用方式在过去数年间一再引发批评。

自2022年6月启动缩表以来，美联储已累计压缩约2.2万亿美元证券持仓。然而，2025年10月宣布暂停缩表的决定，在市场层面释放了一个明确信号：央行更倾向于维护主权债市场的稳定，而非推进真正意义上的货币正常化。批评人士指出，美联储的资产负债表从未真正回归正常——每一轮下降之后都伴随着新一轮扩张，形成循环。

相比之下，若美联储加速以透明、可预期的方式推进资产负债表收缩，允许国债和抵押贷款支持证券更快速地自然到期，将能在不将全部调整压力转嫁给企业家和工薪家庭的前提下，有效回收市场过剩流动性，并倒逼政府债券以更接近市场真实价格融资，从而对财政纪律形成实质性约束。

在潜在的政策转向方向上，沃什的立场值得关注。他明确区分了利率与资产负债表两种工具的差异性影响，认为资产负债表政策对金融资产持有者的利益输送更为集中，而利率政策则广泛渗透到实体经济的各个角落。他主张在推进缩表的同时适度降低利率，而非将加息视为应对每一次通胀担忧的唯一选项。这一思路，或许为美联储走出当前政策困境提供了一个可行的重构方向。

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周一，国产存储模组龙头江波龙江波龙公布的业绩报告显示，公司上半年实现营业收入240.88亿元，同比大幅增长136.26%；归属于上市公司股东的净利润达到105.77亿元，较上年同期的0.15亿元暴增71,528.66%，折合基本每股收益25.20元。这份财报堪称A股存储板块的里程碑式文件。

业绩爆发的核心逻辑清晰可辨：存储价格的大幅上行与公司自身技术能力的系统性提升形成共振。

2026年一季度，全球DRAM/NAND Flash市场规模环比增长逾80%，AI服务器拉动的企业级存储需求成为最强引擎。与此同时，江波龙依托自研5nm制程UFS 4.1主控芯片、SPU存储处理单元等核心技术壁垒，成功切入高毛利的端侧AI及企业级存储赛道，存储产品整体毛利率从上年同期的约13%飙升至59.08%，毛利率改善幅度高达45.80个百分点。

从财务质量来看，扣除非经常性损益的净利润达到100.47亿元，同比增长31,096.33%，与净利润的增幅高度吻合，表明业绩增长主要来自真实经营改善，而非一次性收益。值得关注的是，公允价值变动损益贡献了约6.7亿元的非经常性增益，主要来自衍生金融资产及股权投资估值上升，为净利润提供了额外的5.28%弹性。加权平均净资产收益率在上半年单期内已高达79.03%，这一数字即便放在全球半导体行业也属顶级水平。

报告期内，公司营收同比翻番的背后是量价双轮驱动：存储晶圆价格进入明显上行通道，同时公司自研主控芯片加速渗透中高端产品线，进一步拉高了产品附加值。

分地区来看，境外收入170.17亿元，同比增长142.27%，占总营收的比重约71%，毛利率为57.60%；境内收入70.71亿元，同比增长122.95%，毛利率高达62.04%。境内毛利率反而略高于境外，体现了国内市场在定制化、高端化产品上的溢价能力。

分费用项目来看，随着业务体量快速扩张，各项费用同步攀升：销售费用增长47.17%，管理费用增长67.49%，财务费用则因汇兑损益变动大增534.65%——这一项值得密切关注，美元兑人民币汇率的波动已成为公司不可忽视的损益扰动项。研发投入达到8.51亿元，同比增长91.02%，研发强度的持续提升为下一代产品构筑了技术护城河。

企业级存储是本期最亮眼的增长极。上半年企业级存储业务收入达21.40亿元，同比增长208.80%，增速远超公司整体营收增速。

公司目前是国内少数同时具备"eSSD+RDIMM"产品设计与规模供应能力的企业。在此基础上，公司已成功点亮SOCAMM产品，并开发完成MRDIMM 8800/12800系列，最高支持256GB容量，理论带宽较传统RDIMM提升约2倍，延迟降低约40%。eSSD与RDIMM产品已完成鲲鹏、海光、飞腾等主流国产CPU平台的兼容性适配，DDR5 RDIMM亦通过了AMD Threadripper PRO 9000WX系列认证。

更具战略意义的是，报告期内公司企业级产品已正式导入部分头部互联网企业的供应链体系，客户群体已覆盖运营商、大型互联网企业、服务器厂商等，产品在通信、互联网、金融等行业完成多轮严苛交付验证。这一里程碑意味着江波龙已从"追赶者"跻身主流数据中心存储供应商行列。

海外业务在本期实现质的突破。子公司Zilia（原巴西SMART Brazil）实现对外销售收入39.50亿元，同比增长184.58%。2026年3月，公司完成对Zilia剩余19%少数股权的收购，以0.46亿美元将其纳入100%全资子公司版图，进一步强化了对南美业务的掌控力。Zilia上半年净利润达13.83亿元，净资产28.51亿元，盈利能力显著。

高端消费品牌Lexar全球销售收入达39.66亿元，同比增长84.90%。在品牌建设层面，2026年CES展会上Lexar与阿根廷国家足球队正式签约成为官方全球合作伙伴，借助世界级体育IP大幅提升品牌的跨圈层影响力；Lexar产品已在全球60余个国家和地区销售，覆盖Costco、BestBuy、MediaMarkt等主流线下零售渠道，以及亚马逊、Shopee等电商平台。

从子公司层面看，香港江波龙上半年实现营业收入187.22亿元、净利润34.00亿元；Zilia净利润13.83亿元，两家子公司合计贡献净利润近48亿元，占合并报表净利润的比重可观。

截至报告发布之日，公司自主设计的主控芯片已累计生产超2.8亿颗，这是衡量自研芯片商业化落地程度的核心指标。

旗舰产品UFS 4.1主控芯片采用5nm制程工艺，全球仅极少数企业具备该规格设计能力，公司已与多家晶圆原厂达成深度生态合作，搭载自研主控的UFS 4.1产品已实现规模化量产。车规级UFS 4.1亦在本报告期正式发布，顺序读取速度高达4200MB/s，是车规级eMMC 5.1的近10倍，已进入头部汽车厂商导入验证阶段。

同等先进制程的SPU（存储处理单元）芯片是更具前瞻性的战略布局。该芯片NAND I/O可达4800MT/s，高于市场上采用6-12nm制程的PCIe 5.0 SSD主控。搭配公司独有的存储智能软件架构iSA™，基于与AMD联合调优的测试数据，AI PC端模型规模可提升约3.2倍，内存利用效率提升约200%——这将直接打开"以SSD缓解DRAM内存墙"这一AI端侧部署的重要市场窗口。

财报中最需要审慎对待的是资产结构变化。报告期末存货账面价值高达257.77亿元，占总资产的60.12%，较上年末增加140.92亿元，增幅达120%以上。公司将其定性为"战略性备货"，在存储价格上行周期中，这一策略能够锁定低价货源、扩大未来毛利空间；但同时也意味着，一旦存储价格出现周期性逆转，存货跌价损失的风险将直接冲击利润表。

经营活动产生的现金流量净额为-31.51亿元，较上年同期的6.93亿元大幅转负，主要系购买商品支付的现金大幅增加所致——这与战略备货逻辑一致，但需要持续关注其后续转化为收入的节奏。为支撑大规模备货，公司筹资活动产生的现金流量净额达53.50亿元，长期借款从43.77亿元大幅增加至104.93亿元，资产负债率的上升值得投资者保持关注。公司对子公司担保余额已达85.50亿元，全部担保余额占净资产比例为53.83%，整体财务杠杆处于可控但需审慎评估的区间。

公司在2026年5月正式推出新一轮限制性股票激励计划，首次授予价格192.92元/股，向637名激励对象授予462.28万股第二类限制性股票，授予规模与覆盖人数均较2023年计划大幅扩张，彰显公司对核心人才的重视以及对未来业绩成长的信心。

在股东回报层面，公司于2026年6月完成2025年度及2026年第一次中期利润分配，每10股派发现金红利9.907442元（含税），体现出业绩高速增长背景下积极的回报意愿。董事会亦已获股东大会授权制定2026年其他中期分红方案，全年分红节奏有望进一步强化。

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据彭博社报道，英特尔周一在声明中表示，所筹资金将用于一般公司用途。公司将此次融资的背景定性为“人工智能计算领域的境外投资”，并点名人工智能、专用芯片、先进封装及外部晶圆代工等新兴领域带来的“重大机遇”。

股价线承压市场对股权导向的惯性常忧，但英特尔此番融资短的市场环境明显不同于此前股价低谷时期——其今年以来已累计上涨近两倍，为公司提供了在相对高位融资的窗口。

英特尔股价在本次公告前报101.65美元，年内涨幅接近翻倍，这在很大程度上得益于人工智能数据中心建设热潮带动了其传统处理器需求的回升。在英伟达主导的AI专用芯片市场的格局下，英特尔通过CPU销售分享了数据中心扩展带来的红利。

英特尔上季度数据中心业务销售额同比猛增59%，据悉超过公司整体销售额同比增长两倍以上，成为推动市场情绪转暖的核心驱动因素。股价大幅回升为公司此次股权融资提供了相对有利的定价基础。

尽管数据中心业务数据亮眼，英特尔的转型报告能否持续兑现，仍值得关注其代工业务的进展。公司正寻求以对外晶圆代工为核心，完善商业模式，但目前尚未争取获得相当规模的外部客户，这是投资者持续关注的潜在风险点。

在融资声明中，英特尔将先进封装和外部晶圆代工并成为重点投入方向，显示出公司将部分募集资金导向代工业务拓展的意向。能否将数据中心业务的旋律转化为代工客户的本体突破，将是检验本次融资成果的重要指标。

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8月10日，捷豹路虎宣布，8月1日至9月30日期间，针对路虎卫士110 HSE推出“驭强限时价”，72.8万元起。2026款路虎卫士110 3.0T X-Dynamic HSE官方指导价为89.99万元，按指导价计算，限时价低了17.19万元。

捷豹路虎方面对华尔街见闻表示，这项政策旨在通过清晰、明确的官方专项政策，让用户轻松完成购车决策。

也有熟悉捷豹路虎的人士对华尔街见闻表示，此举也有助于改善经销商网络的经营状态。

此前，部分经销商的公开报价已经接近调整后的水平，上海一家捷豹路虎经销商的报价页面就曾显示76.5万元。

过去，经销商会根据库存、区域和销售进度自行调整报价。现在，品牌公布车型、期限和起售价，门店有了统一的政策依据，消费者也有了相对清楚的谈价起点。

卫士110 是捷豹路虎的在售热销车型。捷豹路虎方面将其称为畅销车型，根据JLR年度报告，2025/26财年，揽胜、揽胜运动和卫士三大产品线合计占集团批售量的76.5%，高于上一财年的67.8%。今年第一季度，这一产品组合的批售占比又升至80.8%。

数据显示，捷豹路虎第一季度中国批售量同比下降26.2%，零售量同比下降23.9%。在核心产品占比上升、国内销量承压的情况下，先把主销车型卖得更快，比全系车型一起降价更容易控制让利范围。

数据显示，在70万级以上豪华SUV阵营中，路虎卫士市场份额在过去三年里，从14%逐渐提升至22%，保持在细分市场里的竞争力。

捷豹路虎的财务状况，也决定了这次促销不能只看销量。公司2025/26财年营收为229亿英镑，剔除特殊项目后的税前利润只有1400万英镑，自由现金流为负22亿英镑。6月，公司提出未来两年推动约17亿英镑成本削减，并将集团盈亏平衡销量降至约30万辆。

在这样的经营背景下，价格调整必须有范围。此次活动只针对卫士110 HSE，时间也限定为两个月，说明品牌希望把让利集中在最需要成交的车型上，同时避免全系车型一起改变价格。对捷豹路虎来说，这是一笔量价账：卫士要贡献订单，也不能让促销扩散到整个品牌。

2026款路虎卫士今年3月在中国上市，覆盖90、110和130三种车身形式，官方指导价区间为68.99万至215.8万元。新车全系升级13.1英寸中控屏，部分车型增加方向盘加热和电动拖车钩，110车型仍搭载3.0T发动机、8速自动变速箱和全时四驱系统。

卫士的价格变化，发生在硬派SUV竞争者越来越多的市场里。过去，消费者比较的主要是卫士、奔驰G级和雷克萨斯GX等传统进口豪华车型。现在，坦克、方程豹等自主品牌也进入这一市场，提供相似的方盒子造型、四驱能力和混合动力，价格却低得多。

雷克萨斯GX厂商建议零售价77.8万元起，坦克700建议零售价42.8万元起。硬派SUV市场的竞争在今年明显激化，并且自主品牌的高配、顶配版本来到50-60万级。

价格层次拉开之后，消费者不会只看车标和外形。他们还会比较动力、越野能力、座舱配置和长期用车成本。卫士的品牌认知和用户基础仍在，但这些优势最终都要在成交时转化成价格接受度。

对捷豹路虎来说，这次调价的核心，是用主销车型换取更直接的成交，也把经销商报价重新纳入品牌政策。同时，经销商能够保住合理利润。

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过去一个月，MAGS指数表现已明显跑赢纳斯达克100指数（NDX）和费城半导体指数（SOX），标志着超大规模云厂商的相对强势出现实质性转变。

与此同时，对冲基金在此前数周大幅削减了"Mag-7"敞口，多空比例降至2018年以来的第25百分位，仓位被充分重置，为新增资金流入腾出了空间。

这一轮反弹的时机颇为微妙——对冲基金恰在行情启动前完成了减仓，随后市场迅速拉升。来自摩根大通（JPM）的数据显示，超大规模云厂商的仓位已随反弹快速回补，但仍远低于此前的高位水平，意味着潜在的增量资金空间依然存在。

AI资本开支持续扩张，规模已近万亿美元

AI基础设施投入正在以惊人速度扩张。据摩根大通数据，市场一致预期今年AI资本开支将达约9000亿美元，同比增长85%，明年有望突破1.2万亿美元。超大规模云厂商预计将承担其中约87%的支出，AI相关投入已占标普500指数整体资本开支的近60%。

这一数字的持续攀升，既是行业信心的体现，也是市场担忧的来源——资本开支的急剧扩张正在侵蚀自由现金流，投资回报率（ROIC）的可持续性成为投资者的核心疑虑。

云业务货币化加速，订单积压验证需求韧性

尽管资本开支压力巨大，云业务的收入端正在给出积极信号。AWS同比增长37%，Azure同比增长43%，Google Cloud同比增长82%，增速均保持强劲。

订单积压数据更为亮眼。Google Cloud积压订单达5140亿美元，单季环比增加520亿美元；AWS积压订单升至4960亿美元，环比增长36%，同比接近2.5倍。Azure方面，新增产能上线后迅速实现货币化，需求持续超过供给。亚马逊还披露，服务器及网络投资的回收周期低于三年，这一数据有助于缓解市场对ROIC的担忧，并为持续扩大的AI资本开支提供基本面支撑。

自由现金流承压，但市场着眼于前瞻

财务层面的压力不容忽视。据摩根大通数据，超大规模云厂商过去十二个月净利润合计达5990亿美元，而自由现金流仅为1690亿美元，两者之间存在高达4300亿美元的缺口。除微软外，多数超大规模云厂商预计在2026至2027年将持续处于自由现金流为负的状态。

然而，市场定价机制具有前瞻性。当前估值已大幅压缩——该板块整体远期市盈率相对标普500的溢价已接近十年低点，这在一定程度上消化了短期现金流恶化的预期，也为估值修复提供了空间。

仓位重置完成，增量资金入场条件趋于成熟

仓位层面的变化是此轮行情的重要催化剂之一。数周前，对冲基金大幅削减Mag-7敞口，多空比例降至2018年以来的第25百分位，净敞口与总敞口均被重置，Mag-7处于明显低配状态。

随着反弹展开，超大规模云厂商的仓位已快速回补，但据摩根大通数据，当前水平仍远低于此前的高位，意味着拥挤交易的风险尚未重现，仍有充足空间容纳新增资金流入。德意志银行（DB）的数据亦印证了这一判断。

从期权市场来看，此前被市场关注的MAGS 8月67.5/72.5看涨价差组合已取得良好回报。若MAGS能够有效突破70美元关键阻力位，第二阶段行情或将开启；若逼空行情延续，则需考虑将仓位滚动至9月更高行权价的合约。

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宇树科技8月10日正式开启科创板网上申购，发行价150.80元/股，发行后总市值约609.93亿元，预计募资规模约61亿元。网上发行有效申购户数达978.46万户，初步有效申购倍数高达8288.82倍，触发回拨机制后，网上发行最终中签率仅为0.01809759%，约合万分之一点八，据市场人士估计，中签难度远超此前的长鑫科技。

基于多家券商综合测算，2026年以来A股新股上市首日平均涨幅达276.04%，若宇树维持这一均值，中一签（500股）账面浮盈有望超过20万元；对标年内科创板新股首日平均涨幅466.61%，单签潜在盈利更可能突破35万元。8月12日为中签缴款截止日，市场等待二级市场给出最终定价。

根据宇树科技发布的网上发行申购情况及中签率公告，本次网上发行有效申购股数达536.37亿股，配号总数逾1.07亿个。由于网上初步有效申购倍数约8288.82倍，大幅超过100倍触发回拨机制，发行人与保荐人中信证券决定将323.6万股从网下回拨至网上。

回拨后，网上最终发行数量为970.7万股，约占扣除战略配售后发行数量的30%；网下最终发行数量为2265.01万股，约占70%。战略配售规模维持808.93万股不变，约占发行总量的20%，初始战略配售与最终战略配售数量一致，无需向网下回拨。

本次网上发行初始额度仅647.1万股，以每签500股计算，全市场可供摇号的签数不足1.3万个。网下询价环节同样异常火爆，有效申购倍数突破2618倍。

宇树IPO触发一场可观的财富兑现。据界面新闻报道，美团通过汉海信息技术、Galaxy Z、成都龙珠三家主体合计持有发行前9.65%股份，是外部机构中持股比例最高的一方，账面浮盈超36亿元；红杉中国通过宁波红杉、厦门雅恒等平台合计持股7.11%，历年累计出资约1.02亿元，按发行价估算持股市值接近30亿元。

变量资本2018年仅投入209万元，回报倍数已超174倍。经纬创投持股5.45%，顺为资本持股4.42%，中信证券旗下金石成长与中证投资合计持股4.49%，同样有望收获可观浮盈。腾讯、阿里、蚂蚁集团、中国移动等互联网与通信巨头均有少量参股。

与之对照鲜明的是大疆。据界面新闻查询容诚会计师事务所审计报告，大疆旗下基金DJI NewChina PE Fund-1 L.P曾于2018年计划出资1012.86万元参与宇树第二次增资，并一度完成工商登记成为最大外部股东，但于2019年选择减资退出。若这笔投资完整保留至宇树上市，按发行价估算对应股权市值约37亿元。大疆未就撤资原因作出公开解释，但同年其曾披露内部反腐公告，涉及人员处理45人，据报有消息显示相关事件导致其投资部门工作全面停滞，所有对外投资项目被紧急叫停审查。

作为独家保荐人，中信证券可获约1.45亿元保荐承销费，并通过战略配售跟投1.22亿元获配80.89万股；其在2024年两笔合计约3345万元的早期投资，按发行价估算或涨至近5亿元，投资回报率接近1300%。

219.23倍的发行市盈率较行业静态平均市盈率38.56倍高出逾五倍，宇树科技得以获得市场认可，背后是一份高速增长的财务数据。

公司营业收入从2023年的1.59亿元飙升至2025年的16.99亿元，年复合增长率达226.78%。扣非净利润从亏损逾1800万元一跃至2025年的5.91亿元；同期主营业务综合毛利率从44.22%持续提升至60.13%，人形机器人业务毛利率更达63.18%。2025年经营性现金流净额为6.70亿元，账面货币资金14.19亿元，有息负债压力几乎为零。

人形机器人板块已取代四足机器人成为公司第一大增长引擎，营收从2023年的296万元激增至2025年的8.68亿元，在总营收中的占比从不足2%跃升至51.78%。2025年宇树人形机器人出货量超过5500台，居全球榜首。

战略配售环节，DeepSeek母公司杭州深度求索获配93.34万股，认购金额1.41亿元，锁定期36个月，为本次IPO最长锁定期。双方已签署《战略合作备忘录》，将在AI大模型研发、机器人采购及技术合作等三大领域展开深度协同。全国社保基金旗下三个组合合计认购约1.41亿元。

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该行策略师团队以企业盈利强劲和人工智能投资加速变现为由，两个月内完成第二次上调。最新目标较上周五收盘价高约3%，略超彭博调查20位策略师预测均值7,845点。

摩根大通团队指出，AI超大规模云服务商的资本支出正通过客户需求实现变现，Alphabet、亚马逊和微软的云业务增长加快、订单积压增加，应有助于缓解市场对这些公司资本回报率的疑虑。这一信号对正在评估AI投入长期价值的投资者而言具有重要参考意义。

以Dubravko Lakos-Bujas为首的摩根大通策略师团队，将标普500年底目标从7,800点上调至8,000点。此前，该团队已于6月将目标由7,600点上调至7,800点。

本次上调的核心逻辑在于第二季度财报季释放的AI变现信号。策略师表示，云业务订单积压持续增加，随着这些积压订单逐步转化为确认收入，"云业务增长应会继续获得有力支撑，从而帮助证明不断增加的AI资本支出具有合理性"。他们同时指出，各家超大规模云服务商的需求指标"仍处于高位，并继续上升"。

除AI叙事外，整体企业盈利表现同样构成此次上调的重要依据。标普500指数成分公司盈利大增32%，为有记录以来表现最强劲的增幅之一，指数本身也已重返历史高位。

在资本支出层面，摩根大通预计今年标普500成分公司资本支出总额将达1.5万亿美元，其中AI相关支出占比料超过一半，且这一比例预计将持续提升。策略师认为，只要AI支出的商业回报持续兑现，市场对现金流压力的担忧将逐步消退。

摩根大通并非孤例。花旗集团、德意志银行和高盛集团的策略师今年同样位列美股最看好者之列。不过，相较于市场平均预测7,845点，摩根大通的8,000点目标仍处于共识区间的乐观一端。

市场平均预测隐含的年底涨幅约为1%，而摩根大通的最新目标则意味着还有约3%的上行空间。两者之间的差距，折射出当前市场对AI投资回报节奏与可持续性的分歧尚未完全弥合。

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据《日本经济新闻》报道，上述合资企业最快将于2029年启动量产，索尼持股约60%，台积电持股约40%。双方预计近期就量产投资达成协议，并于2026财年（截至2027年3月）结束前完成合资公司设立。

合资工厂计划为苹果iPhone供应高性能摄像传感器，并着眼于"实体AI"领域的长远布局——即AI驱动机器人和自动驾驶车辆所需的精密图像识别能力。这一前景直接关系到苹果供应链的稳定性，以及索尼能否在全球图像传感器市场持续扩大技术领先优势。

索尼拒绝就上述事项置评。台积电表示，除5月宣布合作事宜外，目前无新信息可补充。

1万亿日元的投资体量，相当于索尼集团半导体业务约四年的资本支出总和，并接近台积电在熊本首座晶圆厂86亿美元的总投资规模。

合资工厂将建设于索尼半导体解决方案公司位于熊本市合志市的现有图像传感器工厂内，规划配套大规模研发设施和生产线。双方目前正就日本经济产业省的政府补贴事宜展开磋商。

索尼集团总裁兼CEO Hiroki Totoki曾将与台积电的合作定性为"迈向轻资产制造模式的第一步"，即索尼将逐步减少对制造资产的直接持有。通过与台积电共担投资成本，索尼旨在提升资本使用效率。

索尼目前占据全球CMOS图像传感器逾半的市场份额，但来自韩国三星电子的竞争正在加剧，该通过积极投资缩小与索尼的差距。

选择台积电作为合作伙伴，是索尼巩固技术领先地位的战略支点。台积电在先进半导体制造领域处于全球前沿，双方合作有望进一步拉大索尼与竞争对手之间的工艺差距。

值得注意的是，索尼预计不会向台积电披露支撑其图像传感器优势的核心专有制造技术；台积电则希望借助与这一细分市场领导者的深度合作，夯实自身在实体AI领域的技术能力。

对台积电而言，熊本合资项目在其全球布局中具有多重战略意义。台积电正大力投入2纳米和3纳米尖端制程；在日本布局则有助于分散地缘政治风险，同时拓展其在非尖端芯片领域的制造版图，并借助日本政府补贴降低建设成本。

熊本的地理条件亦构成重要优势：当地水资源充裕（半导体制造必需），地热和太阳能等可再生能源发电成本相对低廉，两家公司均表示将在该地区持续进行中长期半导体投资。

今年7月，熊本发生地震，震中距合志工厂约30公里，但该工厂未受重大损伤。

此次投资的宏观背景是AI大规模普及推动的先进半导体需求持续旺盛——供给紧张态势预计仍将延续。与此同时，大型芯片制造商的密集投资正推高半导体制造设备成本，促使企业倾向于通过合资分摊资本压力。

索尼与台积电于今年5月达成就下一代图像传感器开展开发与生产合作的基本协议，但彼时具体条款仍在商讨之中。此番量产投资计划的披露，标志着双方合作进入实质性推进阶段。

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新模型名为Muse Glimmer，是Meta旗下Muse Spark 1.2模型的精简版本，拥有300亿参数，仅需一块显卡即可运行，主要面向日程管理、文件整理等代理任务。模型权重将在Hugging Face平台开放下载，Meta同时计划开放更强大的Muse Spark版本的权重。

在治理层面，扎克伯格宣布Meta将建立一套新的治理结构，赋予公司独立董事会批准模型发布安全标准的权力，以回应外界对开放权重模型安全风险的持续关切。

扎克伯格在声明中直指政策层面的结构性障碍。他表示，由于美国实验室在训练数据方面须遵守诸多额外限制，外国实验室在开放权重领域目前拥有多项优势。"美国政策必须减少这种额外的阻力。"他同时强调，限制对外国开源模型的访问并非有效解决方案。

中国初创企业目前在开放权重模型竞争中处于领先地位，月之暗面的Kimi K3、阿里巴巴的Qwen3.8-Max以及DeepSeek的V4-Flash，其性能均可与美国AI实验室的顶尖系统相媲美。相比之下，OpenAI、Anthropic及Alphabet旗下Google的领先模型均为闭源。

据路透社两位熟悉相关讨论的消息人士透露，特朗普政府本月早些时候已告知AI开发者，不会对开放权重AI模型进行自愿性安全测试，此举被部分业界人士视为对开源路线的间接背书。

与OpenAI、Anthropic等"前沿实验室"的领先闭源模型相比，开放权重模型通常成本更低，且核心组件对外公开，便于用户定制。随着企业对持续膨胀的AI开支日益警惕，以及近期涉及多家主流AI平台的网络安全事件引发关注，这一模式正获得越来越多的市场认可。

AI编程协作平台Hugging Face上月披露，在遭遇OpenAI失控模型入侵后，该平台使用了一款中国开放权重模型加以应对，原因是闭源模型在网络安全应用场景中存在功能限制。扎克伯格在声明中还明确倡导AI模型蒸馏技术——即利用强大AI系统训练规模更小的模型——这正是Muse Glimmer的核心技术路径。

Muse Glimmer的发布背后，是Meta在AI基础设施上持续加码的资本逻辑。Meta与亚马逊、Alphabet、微软一道，已承诺累计投入逾2万亿美元扩充AI能力，相关支出涵盖硬件采购与数据中心建设。Meta正规划一项云基础设施业务，计划仿照亚马逊云服务模式，向外部客户出售AI算力与模型访问权限。

与此同时，Meta周一宣布设立10亿美元基金，用于投资其拥有并运营数据中心的美国社区。此前，包括Meta和谷歌在内的超大规模云计算企业在美国多地扩张数据中心时，已因资源占用问题遭遇本地阻力，此次基金设立被视为缓和地方关系的举措之一。

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周一硬AI消息，在基础设施端，阿里云基于全模块化设计架构，已将大型AIDC数据中心的交付工期压缩至100天，同期国内传统交付周期为6至12个月，美国为12至18个月。与此同时，建设成本较上一代降低逾10%。

今年，阿里云计划将模块化数据中心的全球产能提升两倍以上。

百天交付：模块化架构重塑数据中心建设逻辑

AI算力需求的爆发式增长，正在对数据中心的交付速度提出前所未有的要求。

传统数据中心建设采用串行施工模式，各环节依次推进——先完成供配电安装，再接入空调系统，流程冗长。阿里云推出的CUBE 5.0架构打破了这一逻辑，通过全模块化设计，将供电、冷却、安防、智能化及消防五大系统的整体模块化率从早年的30%提升至90%，各环节在工厂并行生产，预调至集装箱后运抵现场，以"搭积木"方式完成吊装。

据阿里云介绍，100天的交付周期从基础厂房或堆叠集装箱开始，历经30天工厂生产与现场准备、50天现场安装、20天调试测试，五大系统部署完毕，服务器与网络设备随即可以进场。

这一架构在成本与效率上实现了同步改善。单位千瓦建设成本较上一代降低10%，产品一次性测试通过率接近100%；空间利用率大幅提升，单位面积算力密度达上一代的5至10倍；变压器数量近乎减半，风冷与液冷可自由切换，风冷PUE不超过1.15、液冷PUE不超过1.10。阿里云将此概括为同时解决了交期、成本与质量的"不可能三角"。

目前，CUBE 5.0架构已在乌兰察布、中卫等数据中心完成试点验证，并获得基于EN标准的欧洲CE认证及基于IEC标准的东南亚产品准入。阿里云表示，今年计划将模块化数据中心的全球产能提升两倍以上。

AI收入占比突破30%，MaaS成增长新引擎

商业化层面，阿里云的收入结构正在加速向AI倾斜。

今年5月份，阿里巴巴CEO吴泳铭在第四财季财报电话会上表示："AI正在驱动阿里云全业务升级，增长动力从传统的计算存储，全面转向模型、算力与Agent服务。

"本季度，AI相关产品收入在阿里云外部商业化收入中的占比首次突破30%，季度收入达89.71亿元，AI业务年化收入突破358亿元。

吴泳铭预计，包含百炼MaaS平台在内的AI模型与应用服务年化经常性收入（ARR）将于6月份季度突破100亿元，年底突破300亿元。他指出，这部分收入的高利润率优势正逐渐凸显，将成为"未来收入健康、高质量的增长支柱"。

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高盛在最新研究报告中指出，2026年第二季度或将成为AI智能体活动对软件公司基本面产生可观察、可量化影响的转折季度——而这一轮分化，已开始在财报数据中留下清晰痕迹。

高盛分析师Gabriela Borges和Callie Valenti在报告中给出明确的多空立场：对SNOW和PANW的看法边际转正；对ADBE、INTU和WDAY的看法边际转负；继续看好MSFT、SHOP、NET和TWLO，认为这几家公司正处于多季度基本面拐点的起点。与此同时，报告首次指出，应用软件的风险正在以更实质性的方式体现于业绩之中。

在高盛看来：AI带来的不仅是增量机会，也在同步侵蚀部分传统SaaS商业模式的基础。预算再分配、采购周期拉长、搜索流量结构变迁，正在制造一批意料之外的输家，而具备架构优势的平台则进入加速收割期。

高盛援引Cloudflare的数据指出，智能体流量目前已占全部互联网流量的50%以上，而2025年这一比例仅为20%至30%，且这一阈值的到来比Cloudflare最初预测提早了约18个月。

这一趋势直接利好能与AI智能体良好协作的开发者平台。

Cloudflare在2026年第二季度新增开发者近200万，而2025年全年仅新增150万。Vercel的ARR在继2025年11月拐点之后于2026年上半年再次加速，截至2026年2月末最新披露值为3.4亿美元。Twilio则连续两个季度实现增长加速，语音场景下的AI应用持续放量。

Shopify的情况则提供了另一个维度的验证。高盛指出，Shopify的Catalog产品通过为商品属性设置可被智能体检索的参数，使长尾品牌在智能体搜索中获得了超比例的曝光红利。这一趋势在2025年下半年初现苗头，并在2026年第二季度显著加速。

搜索行为的结构性迁移——从传统SEO向AI驱动的AIEO（AI引擎优化）演进——正在对高度依赖搜索流量获客的软件公司形成冲击。

高盛认为，HubSpot的承压部分源于此，该公司同时披露核心产品的降级（包括服务层级和席位数量）速度有所加快。EverCommerce也指出，不断演变的搜索行为在2026年上半年对部分自然获客渠道及特定产品线形成了逆风。

对Adobe，高盛持边际偏负立场。报告认为，一方面SEO向AEO的演进对其获客漏斗顶端构成压力；另一方面，Gemini等内置图像生成功能的工具正在加剧竞争，LLM是否能够复制Adobe现有SEO漏斗的转化效率，目前尚不明朗。报告同时指出，Semrush仍在执行其AEO战略转型，转型成效有待观察。

高盛此前于2026年5月发布的CIO调研显示，企业AI Token预算中仅有33%来自新增拨款，66%来自存量预算的再分配，最主要的两个来源类别为劳动力预算和应用软件预算。这一数据为本轮应用软件承压提供了预算层面的佐证。

报告指出，企业当前处于工具试用的密集实验阶段，新工具大量叠加在既有系统之上，导致采购决策周期拉长，且市场形成了工具应可免费试用的基线预期，推断成本由应用软件公司承担。Figma Make的案例颇具代表性：该产品于2026年3月13日开始商业化，第三方数据显示MCP连接数在5月1日达峰后至6月1日已下降约25%——当用户从免费过渡到为积分付费后，消费行为明显趋于理性。

高盛认为，INTU和WDAY的核心业务将在上述逻辑下承压。CRM（Salesforce）虽非免疫，但在同类公司中处境相对最优——其AELA企业许可证模式（将AI功能打包进企业许可）推进最为深入，AI货币化路径亦最为清晰。

Cloudflare的超预期业绩揭示了另一层值得关注的结构变化：采用资金池计划（灵活积分消费）的客户在第二季度加速消费，直接驱动了业绩大幅超出预期。Cloudflare池化收入占NNACV比例在2025年第四季度已超20%，这种新型计费模式使业绩的标准差扩大，传统的指引区间参考价值有所下降。

据高盛了解，Cloudflare的应对方式是对指引中值进行折扣处理，以反映新的收益分布，而非简单扩大区间。高盛预计，随着更多消费队列数据积累，Cloudflare及同类厂商的预测精度将逐步提升；与此同时，业绩超预期的幅度可能更难预判，但平均水平或更为可观。

这一逻辑同样适用于SNOW。高盛指出，Snowflake的Cortex Code产品仍处于爬坡早期，指引中已做折扣，存在在9月初财报中实现超预期的可能性。报告同时提及，微软Azure的超预期部分受益于6月1日GitHub Copilot引入浮动定价——高盛了解到，部分客户的GitHub账单在2026年第二季度同比增长100%，其中一家企业价值30亿美元的软件公司增幅高达200%。

安全板块在本季度呈现出较强的个股分化特征。高盛认为，Check Point的表现不佳主要源于产品较为老旧以及销售体系调整；Fortinet的超预期则得益于防火墙和融合组网产品独特的性价比优势，以及宣布提价前的阶段性需求前置。

着眼中长期，7月以来行业关注的焦点集中于前沿模型突破沙箱所带来的新型安全风险，这一趋势的长期受益者预计将集中于技术最为领先的平台——即Palo Alto和CrowdStrike。

高盛对PANW最为看好，理由包括：防火墙及Chronosphere业务存在上行空间；CEO Nikesh Arora在财年末前在X平台上的思想领导力布局明显强化；以及Portkey、Protect、Koi等针对AI风险的定向收购。对于CRWD，高盛认为基本面拐点大概率在年内晚些时候到来，当前估值预期偏高；OKTA则已明确表示，智能体身份安全产品周期大概率要到2027年才会启动。高盛认为上述两者若出现股价回调，均是逢低布局机会。

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在这一节点，国寿股权交出了其深耕科创板的七年投资账本。

8月10日，国寿股权公司党委书记、总经理张蕾娣对华尔街见闻表示，公司管理基金底层已投资近70家科创企业，其中24家已登陆资本市场、合计总市值突破1.5万亿元。

据悉，这24家已上市企业中，有11家通过科创板上市。

硬科技高研发、长周期、短期盈利不确定的特征，决定了唯有耐心资本才能陪伴科技企业穿越周期，这正是险资相较其他资金的独特价值。

这一逻辑最具代表性的注脚是百奥赛图。

2019年国寿股权领投其D轮时，公司尚未盈利，自研管线处于早期，市场对其商业化前景存在分歧；

国寿股权看中的是其全人源小鼠底层技术平台，此后“千鼠万抗”计划推进，公司CRO业务高速放量、与多家全球跨国药企达成深度合作，最终实现收入跨越式增长并扭亏为盈，于2025年12月登陆科创板，成为“H+A”双平台上市企业。

张蕾娣对华尔街见闻表示，科创板完全有能力、也必然会产生中国的万亿美元级科技公司；

科创板乃至A股将呈现“龙头引领、多点开花”的格局，价值创造不只存在于少数巨头，也蕴藏在细分领域的“隐形冠军”和“专精特新”企业中；

同时她强调，硬科技的成长周期天然长于资本市场的考核周期，保险系长期资本的价值，正是在企业最需要“雪中送炭”的临界时刻坚定入局。

科创板7月22日迎来开市七周年，七年间上市公司从25家增至610余家，覆盖半导体、生物医药、高端装备等关键领域，已步入万亿市值时代；

科创50、科创100、科创200分层指数的设置，为不同市值梯队的硬科技企业提供了差异化定价和资金渠道。

不过，险资以长期资本介入硬科技，仍面临长周期与考核周期错配、被投企业商业化不确定的现实；

百奥赛图之外，国寿股权多家被投企业仍处成长期，科创板个股分化明显，耐心资本能否持续兑现回报，仍需时间验证。

从联影医疗、奥浦迈到西安奕材、盛合晶微，国寿股权多家被投企业借助科创板制度创新实现跨越式发展，在科创板迈入第八年之际，险资长钱能否持续为硬科技“雪中送炭”，华尔街见闻仍将保持关注。

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8月10日，A股全天震荡分化，沪指录得五连阳，创业板指盘中一度跌超2%后回升，得益于部分科技股出现资金回补。军工、养殖业、医疗服务、贵金属板块涨超3%，CPO概念、PCB、玻璃基板、半导体、通信设备等科技硬件方向领跌，算力芯片寒武纪跌超6%，存储芯片亦陷入调整。

港股全天高开高走，恒指、恒科指盘初双双上涨，午后进一步扩大涨幅，均涨超1%。科网股普遍反弹，芯片股承压，新消费概念反弹，老铺黄金大涨超10%，得益于上周国际金价的大幅飙涨。债市方面，国债期货多数反弹。商品方面，国内商品期货多数上涨。

A股：截至收盘，沪指涨0.67%，深成指涨0.04%，创业板指跌0.73%。万得微盘股指数逆势大涨超3%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超4000股飘红，今日成交近2.54万亿。沪深两市成交额2.52万亿，较上一个交易日缩量超1400亿。板块方面，大消费走强，白酒、食品方向领涨；医药生物股活跃，创新药方向大涨；煤炭、基建、军工、黄金板块涨幅靠前。算力硬件产业链调整，服务器、CPO、存储器指数领跌。

港股：截至收盘，恒生指数收涨1.05%，恒生科技指数涨1.26%。

黄金股走强，老铺黄金涨逾12%，周大福涨逾6%，紫金矿业涨逾3%。科技股方面，联想集团、蔚来、比亚迪股份、阿里巴巴涨幅居前。

债市：国债期货多数反弹，截至收盘，30年期主力合约涨0.32%，10年期主力合约涨0.04%，5年期主力合约涨0.03%，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，贵金属涨幅居前，白银涨3.34%；化工品多数上涨，纯碱涨3.21%；新能源材料多数上涨，碳酸锂涨2.87%；能源品全部上涨，燃油涨1.65%；农副产品多数上涨，玉米涨0.98%；油脂油料多数上涨，棕榈油涨0.59%；非金属建材涨跌参半，玻璃涨0.57%；航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌4.55%；基本金属多数下跌，锌跌1.12%；黑色系多数下跌，硅铁跌0.64%。

养殖板块大涨：猪价四连涨

养殖业板块收涨4.19%，家禽概念涨5.02%居概念板块首位，"养鸡"概念涨4.24%，猪肉板块同步走强，板块内多股涨停。

益生股份涨停封板；一鸣食品涨停，神农集团涨超5%，牧原股份涨超4%，温氏股份、圣农发展涨超3%，仙坛股份、晓鸣股份、民和股份涨超4%。

催化端呈现"鸡猪共振"格局。生猪方面，国家统计局数据显示7月猪肉价格由上月下降0.8%转为上涨4.1%，创年内环比涨幅纪录；全国外三元生猪出栏均价8月10日报10.67元/公斤，迎来四连涨，四天累计上涨3.6%。

更关键的是，截至二季度末能繁母猪存栏3780万头同比降6.5%，降幅较一季度扩大3.2个百分点，产能去化加速信号明确。白羽鸡方面，益生股份8月9日机构调研纪要披露，2025年祖代白羽肉鸡全年进口量同比下降超10%，叠加2026年1—5月国内引种再度中断，预计未来优质商品代鸡苗供给偏紧；8月父母代鸡苗报价66元/套维持高位，公司预计2026年四季度至2027年上半年鸡苗价格存在进一步上行空间。

天风证券认为，生猪产能去化显著超预期，7月卓创样本去化-1.48%较上月-0.72%明显提速，建议重视资金充足、经营稳定的高质量公司。东方证券判断，新生仔猪量从年初已呈明显下滑趋势，对应Q3猪价开启趋势上行。

中金公司指出产能去化动能不减，当前多家猪企估值处于历史低位，继续推荐生猪养殖板块。国信证券表示，亏损扩大将加速产能去化，龙头成本优势将明显提高，强者恒强。中信建投认为周期脉络清晰，超预期催化将持续。

CPO、半导体集体回调："易中天"市值蒸发超1300亿，光迅科技盘中触跌停后V型回升

科技硬件方向全线下挫，成为今日市场最显著的"失血"板块。CPO概念、PCB、玻璃基板、F5G、半导体、通信设备等细分方向集体收跌。中际旭创跌6.01%，新易盛跌5.07%，寒武纪跌6.33%，天孚通信、通宇通讯、东山精密等多股重挫。中际旭创、新易盛、天孚通信"易中天"组合单日市值蒸发超1300亿元。

光迅科技走势最为戏剧性——早盘一度触及跌停，午后资金回补推动V型回升，跌幅大幅收窄，最终收跌7.64%。

据中国基金报，消息面上，还是FCC禁令所带来的扰动，不过，花旗表示，美国针对光模块实施基于生产商的限制措施可能性不大，但基于生产地点实施限制似乎更具可能性。

Kyna Wong等分析师在一份报告中写道，从结构上看，基于生产地点实施限制似乎更合理，但考虑到供应链挑战，预期有关考虑禁止此类光模块进口的报道不太可能在短期内演变为真正的执法行动。

这份报告指出，鉴于中国供应商向美国云服务提供商供应60%—70%的高速模块，估计基于生产商实施限制的可能性不大，而且考虑到供应紧张，短期内其他替代方案似乎也不够充分。

另外，SK海力士敲定54万亿韩元扩产方案在韩国新建晶圆厂，短期对国内存储链形成竞争压力。最后，也是最核心的因素——前期AI硬件链暴力反弹后获利盘集中兑现。

东方财富陈果指出，美国大厂CPO进入规模商业化，但光引擎硅光子先进封装供应存在约束，AAOI投产指引激进但短期实际落地影响存疑，美股走势显示资金相信美国政策对本土光通信估值有利。

创新药延续强势：百花医药5连板，药明康德获美法院初步禁令

医疗服务板块收涨3.92%，创新药概念延续上周强势，形成"医药双主线"格局（CRO/CDMO+传统药企）。百花医药一字涨停斩获5连板；哈药股份2连板涨停；百普赛斯20cm涨停；哈三联涨停；药明康德涨4.21%，盘中一度涨超7%。

核心催化方面，8月9日晚间药明康德公告称，美国哥伦比亚特区联邦地区法院已批准其提出的初步禁令动议——在公司挑战1260H名单认定的司法程序期间，美国国防部不得执行相关认定。这是药明康德自6月被列入1260H名单以来的首个司法救济节点，地缘政治不确定性得到阶段性缓释。

与此同时，公司半年报显示上半年营收288.97亿元同比增长38.93%，净利润110.8亿元同比增长29.43%，并大幅上调全年营收指引至585亿—605亿元（增速35%—39%），推出不超过10亿元员工持股计划覆盖4000名骨干。

此外，药魔方数据库统计显示，2026年上半年中国创新药企共披露123笔BD交易同比增长24.24%，首付款合计逾49.75亿美元同比增长71.65%；NMPA口径下上半年对外授权交易总额约1100亿美元，已达2025年全年的80%。创新药出海动能持续强劲。

东吴证券8月策略指出，创新药/CXO业绩、政策等多因素共振，景气持续上修。

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根据公司此前披露的业绩预告，2026年上半年预计实现营业总收入约39.89亿元，同比增长约77%；归母净利润预计10.79亿元至12.82亿元，同比增长431.03%至531.34%。

从业务结构看，北京君正目前已形成“存储+计算+模拟”三条主要产品线，采用Fabless模式，主要负责芯片设计研发，生产及封测由外部晶圆厂和封测厂完成。

存储芯片包括DRAM、SRAM和Flash，主要应用于汽车、工业医疗等领域；计算芯片包括智能视觉SoC、嵌入式MPU等，主要面向安防、AIoT；模拟芯片则主要包括LED驱动芯片和Combo芯片。

其中，存储业务仍是公司最主要的收入来源。

2025年，北京君正实现收入47.41亿元，其中存储芯片收入29.11亿元，占比61.4%；计算芯片收入12.93亿元，占比27.3%；模拟芯片收入5.06亿元，占比10.7%。

进入2026年后，存储和计算业务同时提速。

一季度公司收入15.60亿元，同比增长47.1%。其中，存储芯片收入10.18亿元，同比增长53.6%；计算芯片收入4.03亿元，同比增长49.1%。

利润增速明显快于收入。2026年一季度，公司期内利润由上年同期的0.74亿元增至3.20亿元，净利率由6.9%升至20.5%；综合毛利率则由35.0%提高至42.6%。

这一变化首先来自存储芯片的量价齐升。

一季度存储芯片销量由1.38亿颗增至1.91亿颗，平均售价由每颗4.8元升至5.3元。公司在聆讯资料中表示，工业和车规级存储产品供应偏紧，是价格上涨的重要原因之一。

计算芯片的价格弹性更为明显。一季度平均售价由11.4元提高至15.1元，毛利率由32.5%升至51.9%。

不过，公司同时披露，当期销售的较多计算芯片使用了原材料涨价前采购的库存，因此售价上涨已经体现，而成本尚未完全同步上升。由此看，一季度较高的毛利率包含一定的成本时滞因素，后续能否维持仍需观察。

从下游看，北京君正的收入来源相对分散。2026年一季度，汽车、工业医疗和消费领域收入占比分别约为33.0%、24.5%和33.6%。汽车业务仍是重要基本盘，而消费端的增长更多受到安防、AIoT及端侧AI需求推动。

公司当前增长也带有明显的行业周期特征。存储芯片本身具有较强周期性，2026年以来DRAM供应趋紧、部分Flash需求增加，加上计算芯片上游KGD短缺，共同推高了产品价格和盈利水平。这也是上半年利润增速远高于收入增速的重要背景。

渠道方面，2026年一季度公司经销收入占比达到81.1%，前五大客户贡献50.3%的销售收入；前五大供应商占采购额41.6%。 这意味着，公司虽然客户和供应商集中度近年来有所下降，但经营仍较依赖经销体系及外部供应链。

整体来看，北京君正此次赴港时，业绩正处于近年较强的上行阶段，但当前增长不能完全脱离价格和供给周期理解。

短期看，存储量价齐升和计算芯片提价改善了盈利；中长期则仍要看高密度DRAM、Flash、车规芯片和端侧计算产品能否形成持续增量，以及原材料成本重新传导后毛利率能维持在什么水平。

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西部证券策略团队在8月9日发布的报告中指出，Coding Agent之于AI，犹如DOS命令行之于早期计算机——功能强大但门槛高企，使用人群受限。历史上，计算机渗透率的下一次加速，正是依赖1990年Windows 3.0图形化界面的推出实现的。AI若要完成类似跨越，将绕不开两个关键环节：半导体设备的降本，以及头部互联网公司对工作流的系统整合。

报告同时指出，AI目前尚未带动全球全要素生产率的普遍提升，但中国有望借助工程师红利，走出一条类似1980年代日本的独特路径——中美模型差距持续收窄，国产模型价格逆势上行，国产半导体领域也在加速突破，均印证这一判断。基于上述逻辑，报告给出战略看多港股互联网的配置建议。

西部证券报告认为，AI与计算机的演进路径高度相似，均可划分为六个阶段：单一功能、集成功能、连续交互、专业命令、大众入口、新载体。

目前AI正处于"专业命令"阶段——Coding Agent提供了接近无上限的理论能力，但与计算机时代的命令行一样，面临使用门槛高、交互体感差的瓶颈。用户仍需在聊天框内完成交互，单任务成本偏高，难以向更广泛人群渗透。

报告援引每日（Every）CEO Dan Shipper的判断称："我们很快就把CLI这个阶段跑完了，CLI到今天已经结束了。"智能化与信息化的最大不同，在于发展速度：AI用三年时间走完了计算机时代接近十年所需的投资过程。这种高速扩张使市场亟需一个新的叙事来支撑AI的增长。

参考Windows 3.0的成功经验，西部证券梳理出从CLI迈入GUI时代的两个前提条件，并指出AI目前均尚不满足。

条件一：硬件"加量降价"。 1980年代，386芯片在性能够用的同时持续降价，内存芯片价格也在1988年短暂上涨后于1990年重新回落，为Windows的普及奠定了硬件基础。然而当前AI所依赖的硬件成本仍处于上升通道，存储和GPU价格过去几年持续攀升，与80年代的降价周期形成鲜明对比。

条件二：旧工作流的自然承接。 Windows击败苹果Macintosh的关键，在于能够兼容DOS软件，允许用户在新图形界面下无缝延续原有工作流。目前各大互联网公司正在推进AI的本地化适配，如微软Copilot、剪映智慧剪辑等，但报告认为这些进展仍属"各自为战"，尚未达到Windows 3.0级别的系统整合。

基于上述两个条件，报告指出破解AI"GUI瓶颈"的路径清晰指向两类资产。

半导体设备对应硬件降本问题。报告以1980年代日本为参照——彼时日本借助大规模财政刺激推动半导体产业升级，在短短十年内实现了半导体设备市占率的大幅提升，80年代末已有4家日本半导体设备公司跻身全球前十，并确立了存储领域的全球霸主地位。报告认为，当前AI投资需求激增而实物产能供给不足，是硬件涨价的核心原因，这为追赶者提供了历史性窗口，国产半导体设备的技术突破和产能扩张，是推动AI向GUI时代跨越的重要条件之一。

头部互联网公司则对应工作流整合能力。报告指出，腾讯微信小程序已具备大部分传统软件的核心功能，阿里则打通了支付与电商层面的授权流，这种系统层面、跨软件的工作流整合能力，是完成类Windows 3.0跨越的核心所在，也是一般公司难以复制的护城河。

报告援引全要素生产率数据指出，当前AI仅带动了劳动生产率提升，并未推动全要素生产率改善，这与90年代后期两者共振上升的"信息化繁荣期"截然不同，反而更像1980年代早期的特征。根本原因在于，CLI时代的AI技术并非普惠性的，具备明显使用门槛，尚未带动全社会生产效率的整体改善。

然而，1980年代美国全要素生产率走平的同期，日本却迎来了全要素生产率的二次回升。报告认为，这一方面源于政策引导，更关键的是日本当时的工程师红利——1970年代大学生数量明显上升但就业率偏低，待个人计算机时代到来，科技行业充分释放了学历溢价，日本本科生就业率大幅攀升，推动了经济繁荣和生产率改善。

报告认为中国当前处境与彼时日本高度相似。数据层面，中美模型差距持续收窄，海外模型趋势性降价而国产模型价格反而上行，国产半导体也在加速突破，均是中国工程师红利借助AI时代集中兑现的信号。

综合上述判断，西部证券给出以下配置方向：

第一，国产算力链条，包括国产芯片、半导体设备及港股互联网，是把握AI向GUI时代跨越的核心主线。

第二，大宗商品涨价链，把握PPI涨价链（有色/煤炭/石油/化工/新能源），兼顾穿越周期的硬通货属性；同时耐心等待资产负债表修复驱动的CPI涨价链（地产/白酒等）在下半年的逐步兑现。

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近日，被动元件龙头国巨表示，MLCC需求"确实非常强劲"，从产能利用率、客户新项目到长期协议需求，市场热度持续升温。国巨尤其指出，越来越多AI相关客户为规避未来供应风险，主动要求提前锁定未来半年乃至数年的产能供应。

这一供需格局同步拉动资本市场。午后A股MLCC概念股震荡反弹，昀冢科技、龙鑫智能涨超10%，风华高科逼近涨停，国瓷材料、博迁新材、洁美科技等跟涨，市场对相关供应链受益预期明显升温。

据中国台湾《经济日报》报道，当前主要MLCC制造商订单满载，交期已延长至12至16个月。大厂现有产能优先配置给大型客户及长期合作伙伴，AI服务器、数据中心等高阶应用快速放量，进一步压缩了中小型客户可获得的货源空间。

业界分析，一旦中小客户库存不足，又担忧缺料冲击终端出货，只能以更高价格争夺有限供给。部分急单出价甚至达原价的二至三倍，"价高者得"的抢料氛围在市场中持续蔓延。

国巨在此前的法说会上已释出被动元件供需转强的信号。公司预计本季标准品产能利用率将由第二季约八成提升至九成以上，特殊品则将维持九成以上高位，整体产能利用率朝满载方向推进。

为应对客户需求，国巨正通过中国台湾高雄、苏州、越南及墨西哥等生产基地增加产能，相关设备陆续到位后，新增产能将逐季释放。

需求强劲并非国巨一家感受，全球MLCC头部厂商均释出积极信号。全球MLCC龙头、日商村田制作所近期大幅上调年度获利预期，数据中心建置热潮被列为重要驱动力之一。

全球第三大MLCC厂太阳诱电亦直言，AI服务器需求超越原先预期，市场正加速向更高电容量产品发展，带动单台设备MLCC使用量持续增加，为整体市场景气提供进一步支撑。

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摩根士丹利首席经济学家Seth Carpenter指出，美联储缩减资产负债表规模与货币政策收紧并不对等，市场长期以来对二者关系存在根本性误读。

据摩根士丹利最新报告，该行认为美联储未来数年内可将资产负债表缩减约1.5万亿美元。Carpenter在报告中强调，这一看似庞大的数字对市场的实际冲击或远低于市场预期——关键在于，美联储拥有多重操作工具，可在维持"充裕准备金"框架、保障市场流动性的前提下完成缩表，而无需大幅推升市场利率或收紧金融条件。

上述观点直接挑战了市场的惯常逻辑。Carpenter指出，市场习惯于将资产负债表规模与资产价格走势机械挂钩，却忽视了背后的会计机制与操作细节。他警告称，即将到来的政策讨论"与其说是关于市场，不如说是关于会计"。这意味着，以往那种将缩表等同于紧缩、从而对风险资产自动看空的分析框架，可能需要重新审视。

Carpenter在报告中梳理了美联储可动用的多条缩表路径，其中多数对市场的直接冲击有限。

财政部账户是最直接的切入点。目前财政部在美联储持有的现金余额约为8000亿至1万亿美元，若将其削减最多5000亿美元，即可直接压缩美联储资产负债表规模，且对市场毫无影响。

外国官方机构的逆回购持仓是另一个可压缩的来源。近年来外国官方机构在美联储逆回购池中的持仓已膨胀至约3500亿美元，美联储可通过调整相关条款使其回落。

准备金利率分级机制（IORB tiering）则可能是影响最深远的工具。Carpenter认为，美联储可以继续对银行持有的一部分准备金支付接近市场水平的利率，但对超额持仓部分大幅压低付息水平——使其明显低于短期国债利率。这将促使银行将超额准备金转向持有国库券，从而在维持"充裕准备金"制度的同时，将实际所需准备金规模压缩至现有水平的约一半。

此外，流动性覆盖率（LCR）等监管规则的调整，也可能降低银行持有准备金的需求，进一步为缩表创造空间。

缩表过程中，美联储将释放出所持国债，财政部须向市场再融资。Carpenter认为，这正是"非对称性"的核心所在。

当银行因IORB调整转而增持短期国库券时，财政部顺势扩大短期国债发行规模以满足新增需求，实为自然之举——而这与财政部一贯倾向于短端融资的做法高度契合。Carpenter估算，额外增发约1万亿美元短期国债，并不会将其占比推出历史正常区间。

最终结果是：美联储资产负债表收缩，但市场承受的整体久期风险未必显著上升。这与市场通常担心的"缩表导致长端利率上行压力加大"的逻辑形成明显对比。

报告指出，现任美联储主席Warsh长期以来偏好压缩美联储的市场存在感，这一立场早有定论。尽管Warsh在6月份的公开表态中对利率路径和资产负债表走向均未给出明确指引，摩根士丹利仍判断，有实质性缩表的可能性较大。

Carpenter同时提示了主要风险因素。一旦美联储启动主动出售MBS（抵押贷款支持证券），且规模较大，市场影响将不可忽视。此外，资产负债表的最终走向在很大程度上取决于财政部的债务发行决策，这意味着美联储资产负债表本身并非唯一变量。

Carpenter强调，货币政策立场与资产负债表规模是两个相互独立的维度，投资者不应混为一谈。简单地以资产负债表大小作为政策松紧的代理指标，从根本上就忽视了操作层面的复杂性。

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据首尔经济日报8月9日报道，三星电子HBM4良率近期已接近80%水平。今年2月量产初期，该产品良率尚不足60%，而原定年末目标为80%——如今提前半年实现，超出业界预期。在半导体行业，80%良率被称为"黄金良率"，意味着不良率降至最低，稳定产量与盈利能力同步提升。

良率突破直接推动三星加快供货节奏。三星电子已决定将第三季度HBM4销售额环比提升至三倍以上，并计划将下半年整体HBM销售额中HBM4的占比提高至60%以上。与此同时，三星还设定了更长远目标：在年底前将HBM市场份额提升至与其DRAM市场份额（约38%）相近的水平。HBM供应扩大，也将为英伟达AI加速器"Vera Rubin"的生产提供更充足的存储芯片保障。

良率跃升：六个月完成"半年跨越"

三星电子于今年2月率先在全球实现HBM4量产出货。然而量产初期，良率不足60%，制约了供应规模的扩张。

据业内人士透露，随着下半年量产规模持续扩大，工艺改善速度明显加快，最终提前约四个月达到80%良率目标。这一进展意味着三星在HBM4的生产稳定性上取得了实质性突破。

在半导体行业，良率80%被视为关键分水岭。跨越这一门槛后，单位生产成本显著下降，盈利能力大幅提升，企业得以在维持质量的前提下快速放量。

供应提速：三季度销售额目标翻三倍

良率稳定后，三星随即启动供应扩张计划。公司明确表示，将把第三季度HBM4销售额提升至上一季度的三倍以上，并将HBM4在下半年整体HBM销售额中的占比目标设定为60%以上。

这一目标的背后，是HBM市场持续供不应求的现实。随着AI基础设施投资加速，以英伟达为代表的主要客户对高性能存储芯片的需求持续攀升。三星HBM4供应量的增加，将直接为英伟达"Vera Rubin"AI加速器的生产提供支撑。

市场格局：三星加速追赶，客户分散化需求提供窗口

在HBM市场，SK海力士目前占据主导地位。三星此次良率突破，被视为其重新争夺市场份额的重要契机。

据报道，三星已将年底前HBM市场份额目标设定为与其DRAM市场份额（约38%）相近的水平，显示出明确的追赶意图。

祥明大学系统半导体工程系教授이종환（Lee Jong-hwan）表示，对于英伟达等主要客户而言，从多家供应商采购比依赖单一来源更为有利。他认为，三星可以借助HBM4放量这一契机，快速扩大市场影响力。

客户端对供应链多元化的内在需求，为三星提供了切入市场的有利窗口。随着HBM4良率持续稳定并有望进一步提升，三星在高端AI存储芯片领域的竞争地位料将得到实质性改善。

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上周，一份远低于预期的非农就业数据意外成为市场催化剂，触发美股全面拉升，标普500指数创下年内第26个历史新高，9月降息预期随之升温，令此前的技术性抛压得以消化。然而，据高盛最新Prime Brokerage周报，在这轮反弹平息之后，对冲基金迅速转向，上周整体净卖出美股，做空规模重新超过做多买入。

这一快速切换折射出当前市场情绪的高度不稳定性——机构投资者在短暂的情绪修复后，并未形成持续的做多共识，而是选择重新构建空头头寸，尤其集中于宏观产品和能源板块。

逼空行情迅速平息，杠杆数据回落

据高盛Prime Brokerage周报，在经历2020年11月以来最大规模空头逼仓的一周后，上周市场明显趋于平静。

美国多空基金总杠杆率下降3.9个百分点至204.2%，处于近一年的第6百分位，显示整体风险敞口仍处于低位。与此同时，净杠杆率小幅回升0.8个百分点至53.6%，位于近一年第60百分位。美国基本面多空比率（按市值计算）则上升1.9%至1.712，处于近一年第97百分位。

从触发上周反弹的背景来看，疲弱的非农数据令9月加息概率从接近确定骤降至约40%，市场以"坏消息即好消息"的逻辑作出回应。软件及互联网板块财报表现亮眼，Atlassian（TEAM）单周涨幅达30%，Twilio（TWLO）上涨25%，IGV指数整体上涨约3%，带动部分空头回补。与此同时，热门半导体多头持仓普遍承压，美光、AMD等个股出现下滑。

宏观产品成做空主战场，单股流向基本持平

在资金流向层面，上周对冲基金整体净卖出美股，主要驱动力来自宏观产品（指数与ETF合并口径）的做空活动。

宏观产品净卖出规模达近一年的-0.6个标准差，做空卖出与做多买入之比为2.2比1。美国上市ETF空头头寸连续第五周下降，月环比降幅达12%，主要来自信用类及大盘股ETF的空头回补，但小盘股ETF的新增做空部分抵消了上述回补效应。

单一股票方面，净流向基本持平，做多买入与做空卖出规模大致相当。值得注意的是，上周单股总交易量为近七周最大，11个板块中有10个（信息技术除外）交易活跃度均有所提升。金融、通信服务、医疗保健和材料板块为净买入规模最大的板块，而信息技术、工业、非必需消费品和能源则为净卖出规模最大的板块。

金融股连续四周获净买入，能源股结束七连买

金融板块是上周及过去一个月对冲基金净买入规模最大的美国板块之一。高盛数据显示，对冲基金已连续四周净买入金融股，买入与卖出之比高达3.8比1，净买入强度达近一年的+1.0个标准差。

细分来看，交易及支付处理、资本市场（交易所与数据、投资银行及经纪）为本周净买入规模最大的子板块，银行和保险则为净卖出最多的子板块。从相对权重来看，对冲基金目前对金融服务（含资本市场及交易支付处理）的超配程度为近三年最高，对保险的低配程度亦为近三年最深，银行的相对权重则处于近三年第35百分位。

能源板块方面，在连续七周净买入之后，上周出现小幅净卖出，净卖出强度为近一年的-0.4个标准差，做空卖出与做多买入之比约为4比1。综合石油天然气及油气储运为净卖出规模最大的子板块，勘探与生产、钻探及设备服务则获净买入。尽管如此，美国能源股净敞口占总美国净市值的比例仍达4.0%，处于近一年及近三年的第95至98百分位，板块整体多空比率为1.87，处于近一年及近三年的第99至100百分位，显示整体仓位仍相对偏多。

市场目光已转向本周密集的宏观日程。周三公布的7月CPI数据将是核心看点，市场预期核心CPI环比上涨0.2%，同比上涨2.5%；周四将公布PPI数据，周五则有零售销售数据出炉。与此同时，美国财政部将于周二拍卖580亿美元3年期国债，周三拍卖420亿美元10年期国债，周四拍卖250亿美元30年期国债，供给压力不容忽视。

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面对市场对创纪录股权发行量能否被消化的普遍疑虑，高盛美洲股票执行服务主管、合伙人John Flood表示：

“能。标普500能上冲8000。”

该行预计2026年美股股权发行总额约7000亿美元，创历史纪录，但相对市值占比仅约1%，与2015-2019年均值相当。

发行量创纪录，但相对市值占比仍低

高盛预计，2026年将成为美股股权发行金额的历史纪录年。具体拆分：IPO发行量略超2250亿美元，其他发行（增发、可转债、SPAC等）约4500亿美元，合计约7000亿美元。

但关键在于比例：这一总量相当于罗素3000指数市值的约1%，与2015-2019年的年均发行水平基本持平。

单季度来看，2026年第二季度美国企业通过IPO、增发、可转债及SPAC合计融资2520亿美元，打破了2021年第一季度创下的单季度纪录2340亿美元。

增发跟进发行（Follow-on）方面，第二季度贡献700亿美元，年初至今（截至7月）累计达1050亿美元，为2021年以来同期最高。但John Flood指出，若将发行量相对市值规模及发行笔数综合来看，"这更像是回归正常，而非一场繁荣"，两项指标均略低于历史均值。

回购是真正的“压舱石”

发行量虽大，但回购的韧性被许多投资者低估。

标普500成分股回购在2026年第二季度同比增长+11%。尽管超大规模科技公司（Hyperscalers）将现金流从回购转向资本开支，但银行、半导体等其他行业正在扩大回购规模。

截至目前，美国企业回购授权年初至今已达9890亿美元，创历史纪录。

高盛估计，2026年全年美国公开市场股票回购总额将达1.4万亿美元。这一数字不仅覆盖了约7000亿美元的一级市场发行，还足以抵消IPO后锁定期解禁带来的潜在额外供给——即便假设所有解禁股票立即全部抛售，需求依然压倒供给。

AI是发行浪潮的核心驱动力

2026年的股权发行高度集中。IPO与增发合计，前三大发行项目占年初至今总发行量的近一半。

行业分布上，AI相关发行占美股增发跟进发行量的约40%。科技、媒体与电信（TMT）板块占年初至今增发量的近30%，是过去五年该板块发行占比的两倍以上。医疗健康板块历来是最大贡献行业，今年依然如此。

AI投资需求是这一趋势的根本逻辑。高盛援引市场一致预期：超大规模科技公司资本开支将在未来数年内每年超过1万亿美元，2027年前资本开支将超过其经营现金流的100%。

高盛与投资者的近期交流显示，"大多数股票投资者预计超大规模科技公司的资本开支将超过一致预期，其他公司也将为AI投资计划募集资金。"

债务为主，股权为辅

面对天量资本开支需求，外部融资将以债务为主。

高盛信贷策略师预计，超大规模科技公司将以债务覆盖2027年资本开支的35%，对应全球债券发行约4000亿美元。其他AI基础设施公司也将追加融资。

股权融资则扮演辅助角色——对部分公司而言，适度的股权融资有助于支撑多年期投资计划，同时维持资产负债表质量，避免债务市场容量约束。

高盛结论：发行是逆风，不是风暴

高盛首席美国股票策略师总结：股权发行是"可控的逆风，而非市场飓风"。

增发量上升，主要由AI融资需求驱动，且这一需求将持续；但发行高度集中，相对市值的发行比例仍低于长期均值，发行折价和公告后股价表现均未显示市场消化不良的迹象。

债务将承担超大规模科技公司及AI基础设施投资的大部分外部融资，而预计1.4万亿美元的股票回购将远超约7000亿美元的一级发行加潜在解禁供给。

John Flood的判断简洁明了："企业股票需求在2026年将持续压倒供给。"

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据追风交易台，摩根大通8月9日发布的研究报告指出，SK海力士股价上周下跌15%，同期韩国综合股价指数（Kospi）跌幅为5%，三星电子跌幅为9%。此轮下跌由三大市场传言驱动：英伟达削减HBM芯片采购量及定价不确定性、股东回报时间表不明朗叠加子公司IPO计划，以及大规模基础设施资本支出披露。

分析师Jay Kwon在报告中逐一回应上述疑虑，认为“最坏的时刻已经过去”，并预计股价情绪将从中期维度逐步改善，并维持对SK海力士的增持评级，目标价为275万韩元（对应2027年6月），较上周收盘价仍有近94%的上行空间。

报告指出，未来一至两个月内的三大关键催化剂包括：股东回报计划更新（三季度末前）、HBM合同价格更新（三季度末前），以及美国子公司上市计划更新（一个月内）。

股东回报：时间表提前，三季度末前披露

围绕股东回报的不确定性是上周股价下跌的核心诱因之一。SK海力士已通过监管文件披露，正积极评估额外股东回报措施以提升股东价值，并预计在三季度末前完成并公布相关方案。

这一时间表较管理层此前在二季度业绩说明会上给出的"年底前"表态明显提前。摩根大通预计，SK海力士未来三年将产生空前规模的自由现金流，估算累计自由现金流超过800万亿韩元。报告指出，投资者普遍期待SK海力士作出比日本及美国存储器同行更大力度的股东回报承诺，原因在于该公司过去12个月的盈利能力（包括Kioxia股权出售收益）显著高于同行。一旦推出渐进式股东回报政策，市场反应将较为积极。

HBM定价：五折传言失实，摩根大通给出保守预测

上周市场流传SK海力士将以竞争对手五折价格为2027年HBM4产品定价，引发投资者对公司盈利能力的广泛担忧。报告明确表示，上述报道"不准确"。

报告采用相对保守的定价假设——低于2026年预估基础上40%的同比涨幅——并给出三点支撑逻辑：其一，存储器供应商有动力优先为DDR5、LPDDR5及NAND等长期协议产品争取更高溢价，这些产品的利润率显著高于HBM；其二，英伟达是SK海力士最大客户，双方存在多项产品合作，公司可从多年采购的视角与客户谈判；其三，HBM价格每年均可重新议定，后续年份仍有调价空间——管理层的表态暗示HBM将面临多年短缺，短期合同定价未必是首要考量，若公司优先锁定三至五年的长期协议量，则短期价格让步具有战略合理性。报告同时指出，若SK海力士最终实现高于预期的HBM均价，将构成每股盈利的上行风险。

540亿韩元资本支出：规模庞大，但属既定计划

SK海力士宣布540亿韩元（约381亿美元）的大规模资本支出计划，拟在韩国新建两座存储芯片工厂，消息引发市场对财务压力的担忧。该计划规模虽大，但属于公司既定战略的延续。

据报告，上述资本支出中，352亿韩元用于龙仁Y2集群的DRAM工厂（略高于龙仁一期的310亿韩元投入），191亿韩元用于清州M17的NAND工厂。龙仁Y2是龙仁四大集群中的第二个，计划于2027年7月破土动工，主要用于2031年以后的产能扩张；清州M17将于明年2月破土，首个洁净室目标于2028年底竣工，投资周期延续至2031年4月。上述安排与公司此前披露的"2030年前实现100万片晶圆产能"目标一脉相承，并非超出预期的新增支出。

Solidigm IPO：战略价值存疑，仍在评估中

针对SK海力士旗下美国子公司Solidigm赴美上市的传言，公司管理层表示方案仍在评估中，将于一个月内给出进一步说明。

报告指出，SK海力士于2021年从英特尔收购Solidigm，主要目的是获取企业级固态硬盘解决方案（QLC方案的浮栅技术）；经历2023年短暂亏损后，随着AI驱动NAND市场进入超级周期，这笔收购已获得丰厚回报，当前NAND利润率超过70%。鉴于SK海力士充裕的内部现金流和资产负债表完全可以支撑资本支出而无需稀释现有股东权益，Solidigm上市在融资层面的战略价值有限。

此外，报告还指出，Solidigm上市可能与韩国2026年初商法修订中关于重复上市的相关规定存在冲突，且在扩大投资者基础和估值重塑方面亦缺乏充分的战略逻辑。

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据《华尔街日报》8月9日报道，对Ares Management、Blackstone、Blue Owl Capital和Golub Capital旗下私募信贷基金的季报进行分析后发现，上述基金的贷款违约率已触及至少2021年以来的最高水平，内部风险观察名单也在同步扩大。

这一现象发生在美国经济整体表现尚可的背景下，令分析人士警觉——若经济增速放缓，损失可能急剧扩大。

违约率创五年新高，管理人表态与数据出现落差

私募信贷基金的核心业务是"直接贷款"：向高负债企业发放高息贷款，赚取丰厚回报。这一策略在过去数年间吸引了大量资金涌入，一度是华尔街最炙手可热的资产类别之一。

然而，据分析，Blue Owl旗下基金二季度不良贷款率升至2.8%，为至少五年来最高。Ares、Blackstone、Golub旗下基金的不良贷款率同样触及五年高位，超过了2023年美联储激进加息时期的水平。

面对外界质疑，多家机构管理人公开表态淡化风险。Blue Owl联席CEO Marc Lipschultz在季度分析师电话会议上表示："在我们的直接贷款策略中，信贷健康状况依然强劲。"他还称，软件公司是Blue Owl最具盈利性的借款方之一，"与一年前相比，我们的观察名单没有出现任何实质性变化。"

但Golub Capital联席CEO David Golub的表态更为审慎。他说："部分媒体在说'天要塌了'，我的一些同行则说'这是无稽之谈，根本没有问题'。两种说法都不准确。我们显然正处于一个信贷周期之中。这个周期并不特别糟糕，但会有赢家和输家。"

观察名单悄然扩大，软件贷款成最大隐忧

私募信贷基金通常维护一份内部"观察名单"，追踪出现还款压力迹象的借款方。当某家企业经营状况恶化，就会被纳入名单，这往往是违约的前兆。

Ares、Golub和KKR旗下基金今年均报告观察名单借款方数量增加，目前已达到2022至2023年加息周期以来的最高水平。

目前，问题贷款主要集中在医疗健康和受油价冲击的行业，例如牙科服务商Affordable Care和塑料薄膜制造商Loparex。但分析人士和基金管理人真正担忧的，是违约风险向软件公司蔓延。

原因在于：软件公司贷款占许多基金组合的20%以上，而人工智能的快速发展正在冲击部分软件企业的商业模式，其偿债能力面临不确定性。一旦这一板块出现系统性违约，对基金组合的冲击将远超当前的医疗和能源领域。

回报率下滑，个人投资者或成压力放大器

私募信贷基金过去长期提供年化10%以上的回报，这是其向高净值个人投资者募资的核心卖点。如今，即便是表现较好的基金也难以维持7%的年化回报。

KKR旗下一只表现欠佳的基金，截至今年6月的过去12个月亏损6.55%，较此前12个月9.17%的亏损略有收窄，但仍处于亏损状态。

回报下滑的原因是多方面的：私募股权并购活动放缓，压缩了新增高收益贷款的机会；借款企业经营走弱叠加公开债市下跌，迫使基金对仍在付息的贷款进行减值；基准利率从峰值回落，也削减了利息收入。

基金管理人表示，业绩波动是私募信贷的正常现象，毕竟这一策略本就聚焦于低信用评级企业。但问题在于，许多个人投资者此前从未经历过这样的下行周期。若回报持续低迷甚至转负，他们可能选择赎回。

一旦投资者大规模撤资，基金募资能力将受损，进而影响其为到期企业贷款提供再融资的能力——这将形成一个自我强化的负向循环。

目前，上述基金股价已从去年以来的大幅下跌中出现小幅反弹，市场似乎在一定程度上接受了管理人的乐观叙事。但《华尔街日报》的分析显示，数据层面的压力尚未消退。

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周四，摩根士丹利发布研究报告，将智谱目标价从约990港元大幅上调近72%至1700港元。消息刺激智谱盘中涨超4%，过去5个交易日累计涨幅已超37%。

摩根士丹利认为，智谱算力获取能力持续提升，叠加新一轮融资落地，两者共同支撑智谱实现更强劲的增长。没有足够的算力，模型训练和推理都无从谈起。融资则解决了“烧钱”阶段的弹药问题。两个制约因素同步改善，是该行上调评级的直接触发点。

同日，港股整体情绪偏暖，恒生指数高开0.53%报25805.18点，恒生科技指数涨0.85%，MiniMax涨4.8%。

行业叙事转变：从价格战到智能变现

摩根士丹利分析师Gary Yu等在报告中写道：“中国大模型行业正建立起更健康的商业化环境。”

这与市场此前的主流担忧截然相反。过去，市场普遍认为，中国开放式权重模型（open-weight model）的盛行，将导致产品同质化，进而引发持续的价格战。

但该行判断是，行业正在以更积极的方式推动商业化，"从价格竞争转向依靠模型智能实现变现"。换句话说，谁的模型更聪明、更好用，谁就能赚到钱——而不是谁的价格更低。

这一逻辑转变，对整个中国AI板块的估值都具有重新定价的意义。

MiniMax：看好但目标价下调，增长后置

同一份报告中，摩根士丹利对MiniMax的态度则更为复杂。

分析师表示继续对MiniMax持"建设性观点"，并将即将发布的M3升级版本及M3 Pro视为重要催化剂。

但与此同时，该行将MiniMax目标价下调至900港元。理由是：MiniMax的增长"更多将在后期释放"，即短期兑现节奏慢于智谱。

报告还提及阿里巴巴，该行表示看好阿里，理由包括：覆盖全产业链的AI能力、算力方面的优势，以及多年云业务增长积累和完整的利润扩张空间。

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据CNBC报道，上周一枚SpaceX猎鹰9号火箭的废弃上面级在失控运行逾一年后撞击月球，再度将太空垃圾问题推至公众视野。与此同时，轨道追踪平台OrbitRadar显示，目前在轨可追踪物体近3万个，其中约1.85万个为活跃卫星，其余均为碎片或废弃火箭残骸。

欧洲航天局（ESA）太空碎片负责人Tim Flohrer警告，即便不再发射新卫星，在轨碎片总量仍将持续增加，部分轨道面临"无法使用"的风险。

在此背景下，东京上市的在轨服务公司Astroscale及卢森堡初创企业ClearSpace等正加速布局，将碎片清除定位为卫星维修、延寿服务等更大市场的入口。目前该市场仍以政府合同为主要收入来源，监管框架的完善程度将在很大程度上决定商业需求能否真正释放。

指数级增长的轨道威胁

近地轨道的拥挤程度已超出直觉认知。德克萨斯大学奥斯汀分校研究人员开发的实时交互地图直观呈现了这一现状——数十年来美国与前苏联遗留的火箭残骸、失效卫星与新一代商业星座共享同一空域。

Astroscale商业副总裁Andrew Faiola将太空碰撞比作手榴弹击中汽车，产生的碎片云会散落至难以预测的轨道，部分碎片体积过小，无法从地面追踪，却足以对卫星造成严重损伤，甚至刺穿执行舱外作业宇航员的航天服。

Flohrer指出，碎片的自然再入大气层速度已跟不上物体碎裂速度，这意味着问题将持续恶化。活跃卫星被迫执行越来越多的碰撞规避机动，消耗燃料与寿命。空间基础设施已成为全球经济的底层支撑，涵盖金融交易、GPS导航、天气预报及导弹追踪等关键领域，轨道环境的恶化直接威胁这一基础。

商业模式：从清洁工到太空“4S店”

面对这一问题，Astroscale与ClearSpace的商业逻辑虽有交集，但侧重点不同。

Astroscale开发的航天器具备高机动性，能够在轨道上安全接近并操作其他航天器。其核心技术是磁捕获对接系统——在近地轨道上，物体以每秒7至8公里的速度飞行，且可能处于失控翻滚状态，实现对接极具技术难度。该公司在截至今年4月的财年中录得营收同比增长142%，订单积压持续扩大，但仍处于亏损状态，项目收入中政府补贴占据较大比重。Faiola表示，防务领域对其技术的需求也在增长，军事应用潜力正成为新的增长点。

ClearSpace则将视野放得更宽。其联合创始人兼CEO Luc Piguet将公司定位为"空间基础设施的服务层"，类比于公路、航运和航空业围绕基础设施发展出的庞大维护产业。该公司已开发出配备"爪臂"的卫星，可捕获碎片并将其带回大气层销毁，或推送至碰撞风险较低的"太空墓地"轨道。ClearSpace于2023年完成2600万欧元（约3000万美元）融资，并计划于今年晚些时候启动新一轮融资。

Piguet指出，投资者对航天行业的认知已显著提升。三年前，投资者还在询问"卫星如何进入轨道"，如今已有大量机构投资过SpaceX、Rocket Lab等公司，能够就供应链和交付周期提出专业问题。他还表示，欧洲地缘政治局势推动防务投资大幅提速，当前时机"极为有利"。

监管：商业化的关键开关

尽管市场前景被看好，太空垃圾清除的商业化仍面临一个根本性障碍：责任归属至今是法律灰色地带。

ESA明确表示，其角色并非监管机构，仅能对自身任务执行碎片减缓要求，并将太空垃圾定性为"公地悲剧"，呼吁全球合作应对。Flohrer承认，商业运营商对太空碎片标准的合规程度正在缓慢改善，但速度远不足以遏制在轨垃圾总量的增长。

Faiola援引核电站退役的先例指出，监管本身就能创造市场——没有人质疑核电站需要在寿命终止后拆除，相关企业的存在正是因为法规明确要求如此。"我们需要监管跟上步伐，届时一切都将顺理成章。"他说。

对于投资者而言，这意味着该市场的商业化时间表在很大程度上取决于各国政府和国际机构的监管进展，而非单纯的技术突破或市场需求。在监管框架明确之前，Astroscale和ClearSpace等公司将继续依赖政府合同维持运营，等待商业需求的真正引爆点。

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据追风交易台，摩根大通在8月9日发布的亚洲消费行业研究报告中指出，当GLP-1用户的食欲改变，受影响的不只是高热量食品，而是一条由渴望、便利、习惯、场景许可和重复购买构成的消费链条，而亚洲消费行业很大一部分增长，就建立在把这条链条变现上。

在中国、印度、韩国533名当前使用者的样本里，约75%减少了零食摄入，62%减少饮酒，69%的烟草用户降低了消费，74%减少了外卖订单，84%表示对冲动消费或“犒劳自己”的欲望明显下降。社交与节庆场合的消费同样大幅收缩。

与此同时，消费者的钱包并未合拢，而样本数据显示，用户减少零食、快餐、外卖、酒精和冲动消费的同时，增加居家烹饪、蔬菜水果、蛋白补充、健身、体检、运动服饰和部分美容医美支出。消费从“被触发”转向“有目标”：控制吃进去什么，维持减重结果，或者让变化被自己和别人看见。

就当期利润表而言，亚洲消费股的EPS还未受到冲击。GLP-1在亚洲渗透率仍低，这项调查也不是渗透率预测。但估值未必等利润表确认才先动。对依赖频次、习惯、复购和经营杠杆的消费公司来说，只要投资者开始怀疑未来交易是否还那么容易发生，倍数就可能先行反应。

调查揭示，GLP-1的影响远不止于缩小食量。在三个市场中，85%的受访者表示食欲下降，但更具投资意义的是消费行为的全面收缩。

这项调查样本覆盖中国175人、印度183人、韩国175人，均为当前GLP-1使用者。56%使用时间在6个月以上，91%称开始后体重下降至少3公斤，85%称食欲下降。

调查显示，削减最明显的品类集中于由渴望、放纵与即时奖励驱动的消费：79%减少零食，77%减少油炸食品，70%减少含糖饮料。这一模式跨越了截然不同的饮食习惯——中国用户减少了奶茶，印度用户减少了方便面、披萨和传统甜点，韩国用户减少了炸鸡、部食和烘焙产品。本地产品各异，行为方向却高度一致。

更值得关注的是，这种克制延伸至与热量毫无直接关联的品类。62%的受访者减少了饮酒，近70%的烟草用户降低了消费。84%的受访者表示对"犒劳自己"或冲动购物的欲望有所下降——这是一种更广泛的欲望效应，而非单纯的饮食调整。

摩根大通将上述现象归结为同一底层逻辑：这些品类依赖消费者"不假思索地说是"。欲望启动消费，便利完成转化，场合提供许可，重复积累价值。这套机制，正是亚洲消费行业变现得最彻底的地方。GLP-1干扰了这条链条的每一个环节——食欲下降削弱了触发器，"犒劳自己"的欲望减弱软化了冲动，社交与节庆场合的克制令"场合许可"失效，而便利本身已无法可靠地将更弱的欲望转化为交易。

如果只是少吃几口，消费公司还能用小份化、提价、产品组合、低糖高蛋白配方去部分对冲。更棘手的情形是交易本身消失。

样本中，79%称快餐支出或频次下降，74%减少外卖支出或频次，68%增加居家做饭。中国的数据最有说明力：在外卖体系高度发达的市场里，仍有74%减少外卖，80%增加居家烹饪。

这意味着便利性不再自动等于交易转化。过去许多消费模式的增长逻辑是减少摩擦——门店更近、配送更快、支付更顺、菜单更容易点。这套逻辑的前提是消费者已经有欲望。GLP-1削弱的是前端触发，后端再顺畅也未必能把订单拉回来。

社交和节庆场景同样没有天然的护城河。样本中，92%用户称社交餐饮受到影响，89%称节庆消费减少或更加克制。很多人仍会参加聚餐或节日活动，但吃喝更少、点单更谨慎。对餐饮、酒类、礼赠和多人共享型消费来说，风险不只是单个用户胃口变小，还可能传导到桌面消费总量、加单频率和场景拉动效率。

摩根大通在报告中将风险分为三层：客单价风险（还在买，但买少了）、频次风险（买的次数减少）、场景风险（消费场合本身消失）。频次风险比客单价风险更难对冲，场景风险又比频次风险更难防守。

GLP-1使用者没有停止花钱，只是钱包开始跟着目标走。

增长最明显的是与控制过程、维持结果和让变化可见相关的消费：62%增加健身房或健身课程支出，58%增加补剂/蛋白产品，51%增加医疗护理或体检支出，44%增加运动服饰/运动鞋支出，40%增加护肤/美容支出，31%增加医美支出。此外，84%称增加了运动频率，68%增加居家烹饪。

这些品类并不都属于"健康食品"。运动鞋不是药，护肤不等于减重，医美也不是营养补充。但它们服务同一个消费任务：让用户能控制过程、维持结果，或者让变化更可见。摩根大通将此概括为"控制是新的便利"——旧的便利是让欲望更容易变成消费，新的便利是让进展更容易坚持。

样本里，增加旅游支出的比例为26%，增加黄金/珠宝为18%，个人电子产品、奢侈配饰/手表、香水均约为17%。从食品饮料省下来的钱有目的的再分配，从触发型消费转向目标型消费。

这套框架落到股票上，核心问题不是"公司属不属于食品饮料"，而是：增长有多少来自消费者的自动点头？摩根大通人将影响三类公司，第一组是依赖"不假思索"的公司， 需求更多来自频次、习惯、渴望或场景，这类公司讲受负面影响；第二组是正在转型的公司，例如向营养、蛋白、功能性食品扩展，第三组是以目标型需求为核心的公司，这两类公司讲受益。

当下最大的边界条件清楚：GLP-1在亚洲消费行业还不是当期利润表问题。样本是当前使用者的行为调查，不是渗透率预测；数据为自报变化，不等同于因果证明。

但消费股的倍数往往资本化的是未来频次、复购、门店效率和用户生命周期价值。一旦投资者开始怀疑这些假设，利润表可以滞后，估值未必滞后。

样本里有三个会让投资者提前警惕的信号：89%计划至少再继续使用GLP-1六至十二个月；71%已向别人推荐过GLP-1；79%预计停用后至少部分新习惯会保留。盖洛普数据显示，美国成年人GLP-1使用率从2024年约3%升至2026年的11%，累计使用比例达15%。一旦口服化、国产化、价格和渠道打开，亚洲采用率可能提速。

摩根大通在报告中标注了三个值得关注的时间节点：一是口服GLP-1进入亚洲——Novo的口服Wegovy已于2025年12月在美获批，礼来的orforglipron于2026年4月在美获批，据摩根大通医药团队判断，orforglipron最快可于2026年底至2027年初在中国获批；二是中国首批国产司美格鲁肽预计自2027年起获批，十余家本土企业的加入可能推动价格竞争和渠道下沉；三是消费公司开始推出面向GLP-1用户的专属产品，如保肌蛋白和份量控制包装——一旦运营商开始为这类用户重新设计产品，市场就很难再将其视为纯医药问题。

最终问题并非GLP-1会不会让所有消费股下跌。真正的问题更具体：哪些公司过去赚的是消费者的冲动，哪些公司赚的是消费者的目标。前者需要证明自己不只靠频次和场景；后者需要证明目标型支出能够重复发生。估值分化，可能就从这里开始。

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广发证券首席策略分析师刘晨明在8月9日发布的专题研究中指出，本轮回撤由三股力量共同触发：拥挤交易的松动、AI应用增长未能持续超预期、以及韩国存储链从“盈利上修”切换到“盈利高点与扩产压力”的交易逻辑。这三者叠加，放大了全球AI硬件链的波动。

7月末以来，北美云厂商财报成为企稳的关键锚点。三条新叙事正在重塑AI定价。第一，市场不再单纯惩罚云厂商高CapEx和自由现金流恶化，而是转向奖励收入、订单和利润兑现。第二，云厂商CapEx上修重新成为产业链利好，缓解了市场对芯片、通信连接和存储订单放缓的担忧。第三，虽然2027-2028年传统云厂商CapEx增速可能回落，但模型商和新云厂商的推理需求乃至新增的RSI（递归超级智能）训练需求，有望成为下一阶段算力投资的重要接力来源。

广发证券认为，Agent向RSI（递归超级智能）突破的迭代需求可能成为下一阶段AI投资的主线逻辑。RSI逻辑的核心在于，AI能力提升可能同时带来“训练需求扩张”和“应用需求打开”两条主线。

与此同时，广发证券指出，企稳并不意味着重新回到单边上涨，后续更可能进入高波动、高轮动阶段。 AI板块可能形成第一个阶段性顶部，但这不是产业周期终点。后续主线或沿着“硬件 → 云厂商 → 模型商 → 应用”继续轮动。

7月末，北美四大云厂商集中披露财报，AI板块开始企稳，背后有三条新叙事在重塑定价逻辑。

第一条：市场不再单纯惩罚高CapEx，转向奖励收入兑现。

四大云厂商自由现金流普遍恶化，但7月29日至8月7日股价整体明显反弹。Amazon和Microsoft从低点分别反弹21.1%和28.0%，原因是两者在上调CapEx指引的同时，实现了更明显的收入和营业利润超预期。Meta则相反：Q2营业利润低于预期，自由现金流同比下降91%，次日股价下跌7.95%，此后的企稳幅度垫底四大云厂商。

定价逻辑的切换很清楚：CapEx能不能转化为订单、收入、利润，才是现在市场给分的标准。

第二条：CapEx再上修，重新成为硬件链利好。

二季报公布后，除微软因会计重分类将2026E指引从1900亿美元下调至1750亿美元外（实质未削减任何设备采购），其余云厂商CapEx预期均进一步上行，四大云2026E CapEx总体较年初预期增加250亿美元。这直接缓解了市场对上游芯片、通信连接和存储订单增速放缓的担忧。

第三条：2027-2028年CapEx增速缺口，模型商和新云能否接棒？

这条叙事最复杂，也是当前市场分歧最大的地方。

四大云CapEx绝对数额仍在增长，但增速预计大幅回落：从2026E的105%，降至2027E的45%，再降至2028E的9%。如果要维持2025年67%的增速，2028年需要额外填补5055亿美元的资本投入；如果要维持2026年105%的增速，2028年的缺口高达1.9375万亿美元。

市场找到的新叙事是RSI——递归超级智能。逻辑是：不同于过去人训练模型，RSI模式下演变为模型训练模型，可在短时间内进行巨量方案尝试、不眠不休地迭代，训练速度远超旧范式，所需算力因此大幅增加。尤其是SSI公司获得英伟达约50亿美元战略投资后，"模型商接棒算力需求"的逻辑获得更多市场关注。

对模型商和新云厂商的2027-2028年CapEx做了系统测算：

2027年： OpenAI（Stargate计划，与AMD的6GW GPU部署协议）、Anthropic（与AMD签署上限2GW计算系统部署协议，首批1GW计划2027年上半年启动）、xAI（AI业务2027年CapEx将达739亿美元）、以及Coreweave等新云厂商，合计预计新增约10GW算力需求，对应CapEx中值约4609亿美元。

2028年： 上述玩家CapEx增量进一步增长至中值约5252亿美元。

结论是：如果参照2025年67%的增速，模型商和新云目前已知项目的CapEx增量可以填补缺口；但如果要维持2026年105%的增速，2028年所需的19376亿美元远超模型商和新云预计新增的5252亿美元，缺口仍然显著。第三条叙事方向正确，但定量层面有待更多项目协议落地。

RSI不只是训练需求，还可能打开第二波应用浪潮

当前广泛使用的Agent大多仍处于L1层级——根据人类指令完成编码、调试等子任务，本质是"高效执行工具"。

真正的变化在L2-L3阶段。L2阶段下，AI不再只是遵循既定指令，而是能够根据执行轨迹自主修改约束条件甚至算法。例如，在财务预测中，模型可能发现需要加入"换机周期"等新因子，并将这类改进反哺训练数据，实现高质量数据自产，推动自身CoT和工作流的递归进化——这涉及强化学习和大量算力支撑。L3阶段，当前一代模型实质参与下一代模型的训练和部署，进化速度快到人类无法干预或追赶。

除算力需求外，RSI还可能打开新一轮应用需求。当前市场担忧coding agent和办公辅助的渗透率接近阶段性天花板，但AI投资具有"供给创造需求"的特征——模型能力突破往往会打开新的需求边界，类似通信从2G升级至4G后带来的应用渗透浪潮。如果L2阶段AI从被动执行走向主动参与"规律探寻"和"规则制造"，商业化形态可能从coding agent扩展至企业级work agent，乃至现阶段尚未想象过其形态的新agent模式。

修复分化：海外先行，A股仍待验证

7月末至8月初，修复的节奏和幅度在全球呈现明显分化。

美国方面，企稳从下跌最剧烈的AI硬件半导体起步，随后蔓延至云厂商。营收和利润均明显超预期的微软和亚马逊反弹最强，Meta仅小幅收回跌幅。

韩国KOSPI从6月22日至7月30日下跌约39%后，7月31日单日反弹17.9%——典型的超跌回补。截至8月7日，KOSPI从最低点企稳18.9%。杠杆ETF较年内峰值已去化55.21%，但信用融资去化仅21.24%，场内衍生品去化10.50%，出清仍在推进中。值得注意的是，8月5日KOSPI上涨3.76%的同时，散户个股杠杆ETF仍出现2.56%的净赎回，说明反弹并未重新吸引杠杆资金追涨。

A股修复力度相对有限。创业板指仅小幅抬升，原因在于缺乏同步的盈利验证与增量资金——海外云厂商资本开支验证了HBM订单仍强，但这条传导链对A股科技成长的映射相对间接。

AI板块可能已到阶段性顶，但主线轮动还在继续

三个维度的泡沫框架显示：实体投资扩张程度仅相当于1994-1995年中期阶段，远未过热；投资者情绪大致相当于1999-2000年水平，乐观但未狂热；估值水平同样类比1999年左右，后续上涨需要更多基本面兑现支撑。

7月末以来，随着北美云厂商财报验证、CapEx指引继续 上修，以及半导体和韩国存储链超跌反弹，AI板块已出现初步企稳迹象。但企稳并不意味着重新回到单边上涨，后续更可能进入高波动、高轮动阶段。

AI板块已经出现第一个阶段性顶部，但这不是产业周期的终点。

后续修复的顺序大概率仍沿着"硬件 → 云厂商 → 模型商 → 应用"的链条展开。硬件链很难长期一枝独秀，市场会逐步切换到云厂商的资本开支兑现、模型公司的商业化能力，以及最终的应用层。

需要密切跟踪的核心指标：模型商ARR是否持续增长（OpenAI、Anthropic当前ARR分别已超470亿和300亿美元）；云收入增速是否能持续覆盖快速扩张的资本开支（AWS二季度收入同比增长37%至422亿美元，创近18个季度最高增速）；以及token价格持续下降的背景下，使用量增长能否等比例转化为收入。

若出现真正具备用户规模、留存和付费能力的现象级应用，AI行情的主线才会从"卖铲人"进一步扩散到"用AI创造现金流"的公司。这一步目前尚未发生，但它是整个叙事链条的终点。

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据追风交易台消息，摩根大通在8月10日发布的最新研报中，维持“增持”评级，同步上调盈利预测，但将目标价从15.5万日元（对应2026年底）下调至13万日元（对应2027年底）。

盈利上调：定价强于预期，eSSD是核心驱动

摩根大通此次上调的核心依据，是近期NAND定价好于预期。

具体调整如下（均为营业利润）：

• FY2027：从7,418.8亿日元上调至8,002.1亿日元，同比增长约9倍

• FY2028：从10,562.5亿日元上调至11,241.0亿日元，同比增长约40%

• FY2029：从13,926.0亿日元上调至14,562.3亿日元，同比增长约30%

调整背后有三个具体假设变化：

第一，消费级NAND价格下行时点后移——从原先预计的2027年第三季度推迟至第四季度，反映供需更为紧张。

第二，eSSD（企业级固态硬盘）均价假设上调，主要因2026年第二季度价格修复幅度超预期。摩根大通仍预计2027年起随多年期LTA逐步落地，定价趋于稳定（公司目标是2028年LTA覆盖率达50%）。

第三，比特出货量预测基本维持不变。

值得注意的是，摩根大通对eSSD市场保持明确看多立场。尽管市场存在"NAND价格最早在2026年第四季度就会下跌"的悲观预期，但摩根大通认为eSSD渗透率的持续提升足以对冲消费级NAND的疲软。其预计明年eSSD整体TAM（可寻址市场）规模将超过820EB，同比增速约55%。

估值下调：LTA“说到”还要“做到”

目标价下调，根源在于估值倍数的重新定价。

摩根大通将目标P/E从约11倍（高于历史均值约0.5个标准差）下调至约9倍，回归全球存储厂商15年历史均值水平。

此前给予溢价，是因为预期LTA能带来中期盈利稳定性；但现在，摩根大通认为"市场需要在实际业绩中看到稳定效果，才会买单"。

报告指出，铠侠计划从2027年起作为独立公司首次引入多年期LTA，目标是2028年LTA覆盖率达50%。但历史上LTA未能如预期发挥作用的案例，让市场保持谨慎。

摩根大通明确表示，LTA的两个关键维度决定其可信度：（一）可执行程度，例如违约条款的约束力；（二）平滑定价曲线的能力，即能否真正减少价格波动。

"估值重估仍需时间，直到稳定效果在实际业绩中得到验证。"这是摩根大通的核心判断。

股票回购：存储行业首次大规模回购

在等待LTA验证的过程中，铠侠用另一个动作向市场传递信号。

公司在2026年第一季度（4月至6月）业绩发布的同时，宣布最高8,000亿日元的股票回购计划，执行窗口为8月3日至10月30日。

摩根大通将此定性为"存储生态系统中首次大规模回购"，并特别指出执行窗口之短同样引人注目。

从FCF收益率来看，摩根大通预计FY2026至FY2028（以8月7日股价为基准）分别为13%、27%、37%。公司在6月投资者日表示，将积极回报超额自由现金流，优先以分红形式（最早于FY2026年末）落地。

摩根大通目前假设FY2026至FY2028的FCF派发比例分别为10%/30%/50%，对应总股东回报率（TSR）约为4%/8%/18%。若公司实际回报力度超出这一假设，将带来额外的估值重估空间。

作为参照，三星电子和SK海力士均以累计FCF的50%作为股东回报目标。

GP系列：供需潜在收紧的中期变量

摩根大通还重点关注铠侠的GP产品线——基于SLC（单层存储单元）的"超高IOPS"系列。

铠侠的三产品线战略如下：

• CM系列（TLC架构，面向KV Cache应用）

• GP系列（SLC架构，面向HBM补充/扩展场景）

• LC系列（QLC架构，面向HDD替代）

目标是将eSSD份额从约10%提升至15%。

GP系列的目标是实现1亿IOPS（每秒输入输出操作次数），公司计划在2026年底前向部分客户送样GP1（1,000万IOPS）。

关键在于供需影响：SLC架构的"die penalty"（容量消耗）是TLC/QLC的3至4倍。这意味着，即便GP系列的比特贡献有限，其对整体供给的消耗却远超比例，可能成为中期供需收紧的结构性因素。

摩根大通将GP系列的开发认证和客户导入进展，列为中期重要催化剂。

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Callahan在8月9日的报告中对科技板块8月及后续走势维持建仓性判断，理由包括仓位结构趋于清洁、技术面压力缓解、估值相对合理，以及基本面与盈利表现强劲。上周纳斯达克100指数单周上涨5%，VIX收于14附近，创年内新低，美联储政策路径讨论在非农数据公布后暂退幕后。

在行业层面，本轮财报季进一步拉大了数据基础设施与开发工具类公司与传统SaaS应用厂商之间的情绪分化——前者正从AI"逆风"叙事切换至AI"顺风"叙事，而后者能否跟上这一叙事转换，将是接下来市场关注的焦点。与此同时，GPU算力持续紧张、非人类网络流量占比突破50%、企业AI预算快速扩张等信号，共同指向一个正在加速成形的"推理经济"。

三大结构性主题：智能体、光学、开源

智能体正在取代人类成为互联网主角。

Cloudflare在财报电话会议上披露，非人类流量已超过人类流量，并预测若当前趋势延续，五年后非人类流量将是人类流量的1000倍——"人类将成为互联网上的四舍五入误差"。第三方数据亦显示，2025年机器人流量已占全网流量的53%，人类流量占比已不足半数。

企业AI预算扩张，但ROI分化已现。

Booking表示，AI投资已实现正回报，相关成本仍处于整体技术支出的低个位数水平；MercadoLibre本季度AI投入约8000万美元，并披露客服人员规模在业务体量增长3倍的背景下从10000人降至7000人，90%的客户交互已无需人工介入。

开源模型正在以极低成本挑战闭源生态。

Pinterest在财报中披露，通过在专有数据上对开源模型进行后训练，其性能超越闭源第三方模型，且每笔交易成本不足可比闭源模型的8%。这一数据对闭源AI模型的商业模式构成直接挑战，也为"开源vs闭源"的市场争论提供了来自实际应用层的有力注脚。

高盛近期销售与交易报告将当前市场定性为"回归正常而非繁荣"，将盈利增速放缓描述为"结构变化而非方向逆转"。高盛合伙人Louis Miller则以一句市场格言作结：

"趋势是你的朋友，直到它在终点转弯。"（The trend is your friend until it bends in the end.）

1、迪士尼——突破还是跌破？

迪士尼本季度交出了一份强劲成绩单，国内主题公园出勤率加速回升，但市场对盈利修正空间的争议并未消散。从技术面看，DIS股价已在下降通道中运行数年，当前正处于关键节点——是向上突破还是再度下行，成为投资者关注的核心问题。

2、光学vs存储——本季度最显著的板块分化

这是Callahan本周收到最多客户询问的话题之一。三季度至今，光学股（蓝线）与存储股（红线）均在7月经历了约30%的回撤，但进入8月后，光学股已累计跑赢存储股逾20个百分点。

具体来看，Coherent连续7个交易日上涨，区间涨幅达73%；Lumentum同期上涨43%，Fabrinet上涨36%，康宁上涨34%，Ciena上涨24%。相比之下，NAND、DRAM及硬盘驱动器（HDD）类存储标的同期涨幅普遍在0至20%之间，明显落后。这一分化背后，是市场对AI推理阶段算力需求结构的重新定价——光互联需求的爆发速度正在超出此前预期。

3、Block——股价能否追上基本面？

支付服务提供商Block股价（黑线）长期在80美元低位区间徘徊，而其毛利润（蓝线）持续走高，两者之间的背离日益显著。

高盛交易员Christian DeGrasse标注的这张图表，提出了一个核心问题：股价能否最终向基本面靠拢，实现向上修复？

4、惠普——40天涨40%，关键阻力位在前

惠普股价悄然在40个交易日内上涨约40%，正在重新测试约30美元的关键阻力位——该位置在过去一年中多次充当"天花板"。能否有效突破，将是判断这轮反弹性质的重要信号。

5、SaaS观察——200日均线上方的破冰时刻

尽管市场对话的焦点集中在寻找"推理经济"受益标的（如Snowflake、Cloudflare、Palantir、CrowdStrike、派拓网络等），但Callahan指出，ServiceNow首次在逾一年后收于200日均线上方，这一信号难以忽视。

这也呼应了他对SaaS/应用类公司的核心判断：随着Intuit、Adobe、Salesforce等非季度财报密集发布，市场将密切观察这些公司能否也构建起属于自己的AI"顺风"叙事。

值得一提的是，Atlassian自年内低点已累计反弹约160%，但年初至今仍下跌约6%——这一矛盾数据本身，正是当前SaaS板块处境的缩影。

6、英伟达——迟来的补涨行情？

英伟达上周上涨11.5%，创下2025年5月以来最佳单周表现。Callahan认为，催化剂路径正在向有利方向演变——即将到来的财报、Vera Rubin架构发布、以及密集的行业会议季，共同构成NVDA补涨的潜在驱动力。图表呈现了英伟达与费城半导体指数（SOX）的相对走势，英伟达的相对强势正在重新确立。

GPU算力供给层面，紧张态势仍在持续。Akamai在财报电话会议上表示："GPU需求依然异常强劲，我们所有的GPU容量已全部售罄。"这与此前微软、亚马逊等云厂商的表态一脉相承。

7、Spotify——正面情绪与向下修正的背离

Spotify围绕AI音乐发布的投资者情绪颇为积极，但图表揭示了一个令人警惕的现实：过去近两年，公司运营利润预测（橙线）持续下修，而股价（白线）却在情绪驱动下维持高位。Callahan的判断简洁直接："same ol' story"——情绪与基本面的背离，是这只股票长期面临的核心矛盾。

8、Atlassian——连续两次单日暴涨30%，年内仍亏损

Atlassian连续两个财报季实现T+1单日涨幅超30%，推动股价自年内低点累计反弹约160%。然而，这张图表揭示了一个极具戏剧性的事实：即便如此，TEAM年初至今仍录得负回报。这一数据既说明此前跌幅之深，也提示投资者在追高时需审慎评估安全边际。

9、UBER——GARP逻辑浮现

Uber再度呈现"业绩超预期、股价冲高回落"的模式，但过去两周股价累计上涨约15%，且投资者对话中开始出现明确的GARP（合理价格成长）与价值投资逻辑——约13倍远期自由现金流对应中高个位数至两位数的营收增速，估值吸引力正在引发机构关注。

10、二季度财报——信息技术领跑标普500

信息技术板块在二季度财报季中领跑标普500，82%的成分公司盈利超预期，72%的公司营收超预期。这一数据为Callahan对科技板块的建仓性判断提供了最直接的基本面支撑。

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据央视新闻8月10日报道，美国总统特朗普9日接受采访时表示，目前正在“低调处理”伊朗问题。与此同时，据新华社同日报道，伊朗外长阿拉格齐明确否认双方存在任何直接谈判，称“目前伊美没有进行任何谈判”，“信息交换是通过中间人进行的”。

两国对谈判现状的表述截然相反。双方都不愿公开承认谈判破裂，但也都无法宣称谈判正在推进。

霍尔木兹海峡承载着全球约五分之一的石油和天然气运输量。自今年2月28日美以对伊朗发动战争以来，这条战略水道实际上已大部分封闭，油价随之剧烈波动。上周布伦特原油最终收于每桶83美元上方，市场持续押注谈判进展。

特朗普：经济压力是筹码，不急于军事升级

特朗普在接受采访时称，“我们只是在和他们进行‘半谈判’。我们只是在观望伊朗局势，他们面临着严重的通货膨胀，而且资金短缺”。他称，伊朗目前的经济状况“非常糟糕”，“甚至没有钱支付军队开支”。他表示，美国的海上封锁进一步加剧了伊朗的经济危机。

特朗普形容当前的美伊局势“就像一盘棋”，并称“事情总会解决的”。他暗示，相比于重新发动大规模军事行动，他更倾向于加大经济施压。

这一表态与此前数周特朗普多次威胁对伊朗发动大规模空袭、随后又叫停的反复操作一脉相承。据彭博报道，上周末特朗普再度叫停了一轮新的军事打击计划，理由是“谈判取得进展”。

伊朗：美国违反备忘录，复谈无从谈起

据新华社报道，阿拉格齐明确说明了伊朗拒绝复谈的直接原因：“在美国停止违反谅解备忘录的行为并对相关违约行为作出补救之前，伊朗方面认为双方不具备重新启动谈判的可能。”

今年6月，特朗普与伊朗签署了一份停战谅解备忘录，旨在开放海峡并为深入谈判铺路。但美方称，该协议随后因伊方持续攻击过往船只而破裂。伊朗方面则将责任归咎于美方的违约行为。

阿拉格齐还表示，斡旋方仍在努力寻找重新开启谈判的途径，“一些中间国家正在努力重建谈判基础”。

伊朗开出强硬条件，强硬派设置高门槛

8月8日，据伊朗国家通讯社IRNA报道，伊朗最高国家安全委员会秘书佐尔加德尔8日开出重开霍尔木兹海峡的六项条件：

1. 永不威胁伊朗；

2. 结束对伊朗及其盟友的一切侵略；

3. 解除海上封锁，从伊朗周边撤出军事力量；

4. 赔偿伊朗所有战争损失；

5. 解除对伊朗的所有制裁；

6. 无条件解冻所有伊朗被冻结资产。

佐尔加德尔强调：“这是伊朗人民的要求，他们已在广场和街道上持续呐喊了160天。最高国家安全委员会将永不退缩，无论是在战争中还是在谈判中。”

据《华尔街日报》报道，该委员会由强硬派主导，直接向最高领袖哈梅内伊汇报。报道指出，上述条件并非伊朗谈判代表正式提出的立场，对美方而言也是显然不可接受的起点，但表明伊斯兰革命卫队正在为达成任何协议设置高门槛。值得注意的是，伊朗外交官在与调解方的实际接触中，提出的要求更为务实——据报道主要集中在解除海上封锁、恢复石油出口制裁豁免以及解冻数十亿美元的伊朗资金。

临时航道“接近达成”，但与美方无关

据新华社报道，阿拉格齐表示，伊朗与阿曼关于确定霍尔木兹海峡新航道的谈判“进展良好，目前已进入最后阶段”，“我认为我们非常接近达成协议”。

但他随即划出明确界限：“调整海上航道属于技术和法律问题，并不意味着重新开放霍尔木兹海峡。即使达成有关协议，霍尔木兹海峡开放仍取决于其他条件是否得到满足，包括美国违反谅解备忘录应作出赔偿。”

伊阿协议草案拟在海峡设立新航道：入境航道靠近伊朗一侧，出境航道靠近阿曼一侧，由伊朗对入境船只行使监管权。伊朗还坚持在任何协议中禁止美国海军军舰通过海峡。美方官员已向调解方表示，不会接受伊朗对海峡交通施加限制或收取通行费。

阿曼方面表示，与伊朗的谈判正在“积极和建设性的氛围”中推进，并呼吁各方暂停在海峡的行动，为外交努力留出空间。

局势仍在恶化，美军内部压力浮现

据彭博报道，胡塞武装9日宣称袭击了沙特阿美公司位于吉赞的炼油厂。沙特当局此前报告该设施发生火灾，但火势已被迅速扑灭，无人员伤亡。这是该炼油厂过去一个月内至少第二次遭到袭击。

据新华社报道，美国副总统万斯8日将美伊冲突定性为“博弈中局”，称战事“显然已不在开局阶段”，美方正综合运用外交、经济和军事手段。他表示，关键问题在于伊朗是否愿意作出“必要的长期改变”——“如果伊朗不愿意，美方会继续施压”。

美军参谋长联席会议主席丹·凯恩近期在与万斯、国务卿鲁比奥等白宫高层的会面中，明确表达了为伊朗战事“寻找出口”的立场，认为仅靠空袭不太可能实现全部作战目标。CNN报道还指出，自战事以来，美军已消耗近五分之四的“萨德”反导系统导弹库存、约一半的“爱国者”拦截弹以及近半数“战斧”巡航导弹。

而据彭博报道，任何霍尔木兹协议都需要伊朗最高领袖哈梅内伊的批准。哈梅内伊自战争爆发以来未曾公开露面，但9日在社交媒体上表示已与总统佩泽什基安会面，双方讨论了战争与经济问题。

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据追风交易台，美银证券在8月7日发布的利率研究报告中提到，7月FOMC会议结束后，长端美债收益率出现明显上行，通胀盈亏平衡利率随之走阔，部分客户由此推断这是沃什的刻意为之——其逻辑是：为压制通胀、对抗宽松金融条件及投资热潮，沃什需要推高长端利率，而新闻发布会正是他精心设计的工具。

美银证券利率策略师Mark Cabana及经济学家Aditya Bhave在报告中直接驳斥了这一判断，认为FOMC其他成员同样不会买账。上周长端利率的陡升和通胀预期的走阔，恰恰提醒了FOMC在其直接控制范围之外操作所面临的风险。

美联储政策框架：联邦基金利率才是核心工具

报告中援引FOMC《长期目标与货币政策策略声明》指出，该声明明确将"调整联邦基金利率目标区间"列为FOMC调整货币政策立场的首要手段，仅在联邦基金利率受制于有效下限时，才会动用更广泛的工具。声明全文对长端美债收益率只字未提。该声明最初于2012年1月生效，并于2026年1月再度重申。

报告据此强调，沃什无权单方面改变美联储的政策实施方式。若其有意推动操作框架转变，必须获得FOMC整体的支持，而这一门槛并不低。

长端利率：控制力有限，风险难以驾驭

报告进一步从操作层面剖析了美联储为何坚守隔夜利率工具。

报告指出，美联储对隔夜利率拥有直接、精准的控制能力，可通过管理利率及准备金吞吐灵活调节，历史操作经验丰富，利率波动也相对可控；其局限在于，向长端利率的传导依赖市场对未来政策路径的预期，美联储只能通过沟通和前瞻指引间接施加影响。

相比之下，美联储对长端利率的直接影响力极为有限——除非动用大规模资产购买计划（LSAPs）。其他对长端利率的影响均属间接，主要通过政策预期或期限溢价（term premium）渠道传导。报告特别指出，期限溢价难以精确管控，存在超调风险，一旦失控，波动幅度可能相当大。

FOMC不会轻易放弃可控工具

上周长端利率的陡升本身就是一个警示信号，令FOMC清醒地意识到在直接控制范围之外操作的潜在代价。报告判断，FOMC不太可能热衷于支持这类经验积累尚浅、验证不足的政策工具。

美银证券的最终结论简洁明确：沃什无法单方面改变FOMC的操作惯例，FOMC大概率将继续以隔夜利率作为核心政策工具。所谓"四维棋局"式的长端利率操控论，不过是市场的过度解读。

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过去一周，贝森特接连出手：主导美国近三十年来首次外汇干预以支撑日元、在季度再融资声明中悄然调整措辞暗示可能削减长债供给，并公开为美联储主席沃什背书。据彭博报道，华尔街交易员和策略师普遍将上述举措解读为贝森特有意压制长端利率上行的信号。

这一系列动作的背景是：10年期美债收益率已升至约4.65%，高于特朗普第二任期开始时的水平，并接近19年高位。长端利率的持续走高正在推高从购房者到企业的融资成本，而近2万亿美元的年度财政赤字、持续的通胀压力以及伊朗战争引发的油价冲击，构成了贝森特难以单独化解的结构性压力。

摩根大通资产管理公司投资组合经理Priya Misra表示，"美联储和财政部必然对长端利率水平感到担忧"，贝森特的系列动作是在向市场表明，"他们意识到了利率市场的走势，并不会犹豫动用手中的各种工具"。

三步棋：干预日元、调整措辞、为Warsh护航

贝森特的第一步是外汇市场干预。美国联合日本买入日元，这是自1998年以来美国首次参与此类操作。

据彭博报道，此举表面上是为盟友提供支持，但其深层逻辑在于缓解日本抛售美债的压力——此前日元持续走弱，日本存在出售美国国债以筹集美元、自行干预汇市的动机。

另外，贝森特同时指出，日本未来可以使用美联储的外国及国际货币当局回购便利（FIMA Repo Facility）来借入美元，以减少直接抛售美债的必要性。

Onepoint Bfg首席投资官Peter Boockvar对此直言不讳：

"我们显然已经到了美国国债市场如此脆弱的地步，以至于我们在鼓励外国持有者不要抛售。"

第二步是季度再融资声明中的措辞微调。

华尔街见闻文章写道，美国财政部8月5日在季度再融资声明中将对利息类证券拍卖的表述从考量"潜在的未来增加"改为"潜在的未来变化"。这一字之差立即引发市场广泛解读。

据彭博报道，BMO资本市场对客户的调查显示，61%的受访者现在预计30年期国债拍卖规模的下一步调整将是缩减而非扩大。

第三步是公开为沃什背书。

上月美联储会议后，沃什因未能清晰阐明降通胀路径而引发债市抛售。据报道，贝森特随后在CNBC上表示，市场需要从美联储评论中"排毒"，并表示他相信美联储"将在增长使命和通胀使命之间取得平衡"。

措辞调整能否真正压缩长债供给？市场存在分歧

华尔街见闻文章写道，这一措辞调整在全球最大债券市场掀起了一场罕见争论。

支持者认为信号意义明确。

道明证券美国利率策略主管Gennadiy Goldberg在季度再融资声明发布后指出，"此举暗示长端供给未来存在潜在削减空间，有助于提振长端曲线的市场情绪。"

TD Securities预计，财政部或于5月削减20年期和30年期国债拍卖规模，同时扩大2年至10年期票据的发行量。

法国巴黎银行美国利率策略主管Guneet Dhingra也表示，"从逻辑和分析角度看，削减确实有其合理性"，并将其列为"为数不多的能有效压低收益率的路径之一"。

但质疑声同样不小。

德银利率策略师Steven Zeng表示，考虑到美国政府庞大的融资需求，削减债券拍卖规模"并非他的基准情景"，财政部的措辞调整更多是"刻意抑制市场对未来更大拍卖规模的负面预期反应"。

加拿大帝国商业银行资本市场美国利率策略主管Michael Cloherty立场更为强硬，直言削减部分期限的附息债券"根本不在讨论范围之内"，并指出若以扩大短期借贷置换长期融资，将迫使短端收益率走高以吸引更广泛的买家，这一逻辑存在根本缺陷。

历史显示，拍卖规模的调整对市场心理具有不容忽视的冲击力。2023年，30年期收益率一度在10月攀升至近5.18%的高位。同年11月，财政部出人意料地收窄了最长期限国债的拍卖增量，触发一轮美债显著反弹，30年期收益率至当年底回落至略高于4%的水平。

然而，彼时贝森特本人曾批评拜登政府此举具有政治动机——恰在2024年大选前夕。如今，他面临着是否重演同一剧本的抉择，而市场对其动机的解读同样难以回避。

Dhingra同时警告，财政部若以渐进方式释放信号，反而会耗散政策效力。"通过逐步铺垫来引导市场预期附息债券削减，他们将失去2023年那种'震撼性'效果。"

结构性压力难以化解，工具箱空间有限

贝森特面临的根本困境在于，推动长端利率上行的力量远超财政部的调控能力。

据彭博报道，特朗普政府的减支措施收效甚微，减税政策将在未来十年大幅增加政府债务。特朗普上周再度重提解雇美联储理事库克的威胁，令投资者对央行独立性的担忧加剧。伊朗战争引发的油价冲击则制造了新的通胀压力。BNY美国宏观策略师John Velis直言：

"考虑到已经采取的财政政策和战争因素，要缓解长端压力将非常困难。"

美国国债市场规模自2018年至今已逾翻倍，突破31万亿美元，近2万亿美元的年度赤字意味着新债供给将持续增加。在此背景下，UBS集团美国利率策略主管Phoebe White的评价颇为中肯：

财政部近期举措的实际影响可能有限，但它表明，"如果财政部能做任何事情来阻止长期收益率进一步上行，它将动用手中的可用工具"。

分析人士认为，最终，能否真正说服债券持有人以更低利率放贷，仍取决于通胀能否切实回落至美联储2%的目标——而这一目标已连续五年被超越。贝森特的工具箱或许不小，但面对当前的结构性压力，其边际效力正受到越来越多的质疑。

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市场概述

周五，美国非农就业意外疲软打击加息预期，三大美股指反弹，均创三个多月最大周涨幅，标普道指齐创收盘新高，纳指收涨超1%。SpaceX收涨近16%、限售股解禁后两日涨超20%。芯片指数两连阳，全周涨超9%，英伟达一周涨超10%，但存储芯片股继续下挫，闪迪和西部数据收跌近4%。Palantir财报周累计涨近40%。光通信股全周暴涨，Coherent累计涨超40%。

美国非农就业后，美债价格拉涨、收益率跳水，两年期美债收益率创三周新低；美元指数加速下跌至一个半月低位，日元盘中跳涨超1%，离岸人民币一度逼近6.74、创三年新高；黄金拉升、一度涨超3%。

美国将在霍尔木兹协议公布后解除对伊制裁消息后，盘中涨近2%的原油曾转跌。全周大宗商品涨跌各异，原油继续收涨但连跌两周，美油一周跌近8%；全周期金反弹超7%；纽铜两日跌离纪录高位、仍连涨三周。

要闻

中国

中国7月CPI同比涨幅收窄至0.5%，PPI同比上涨3.5%，AI驱动平板电脑价格环比上涨11.3%。

宇树科技周一申购。

摩尔线程：上半年营收激增147%，净亏损大幅收窄，筹划发行H股赴港上市。

全球最大半导体ETF管理人：长鑫科技最早或于9月底纳入公司旗下ETF。

海外

伊媒说议会国家安全委员会批准霍尔木兹海峡安全纲要。万斯称美伊冲突仍处于“博弈中段”，美军“寻找出口”，伊朗开出“重开海峡6大条件”。沙特阿美贾赞炼油厂再遭袭，中东能源安全威胁持续升级。

美参议院通过临时拨款法案，暂缓政府“停摆”风险。

伯克希尔Q2净利润翻倍，单季回购规模创5年来最大，谷歌进入前五大持仓。“新王”登基“三把火”：伯克希尔开始“花钱”了，净买入200亿美元股票。

韩媒：SK海力士拟推710亿美元股东回报方案，40%用于回购股票，相当于美股发行规模。

OpenAI最大预训练模型Doug曝光。

市场收报

欧美股市：标普500指数收涨0.62%，报7757.64点。道指涨幅0.28%，报54036.93点，全周累计涨2.96%。纳指涨幅1.30%，报26690.615点，全周累计涨5.19%。欧洲STOXX 600指数收涨0.31%，报660.25点，继续创收盘历史新高，全周累计涨1.70%。

A股：上证指数收报3940.04点，涨1.02%。深证成指收报14311.01点，涨1.42%。创业板指收报3563.12点，涨1.35%。

债市：美国10年期基准国债收益率跌3.24个基点，报4.6454%。两年期美债收益率跌5.02个基点，报4.1952%，全周累计跌9.59个基点。

商品：WTI 9月原油期货收涨1.15%，报78.18美元/桶，全周累计下跌7.66%。布伦特10月原油期货收涨1.28%，报83.55美元/桶，全周累计下跌4.98%。现货黄金涨2.37%，报4339.75美元/盎司，全周累计上涨7.27%。现货白银涨3.11%，报63.4555美元/盎司，全周累计涨10.29%。

要闻详情

全球重磅

中国

中国7月CPI同比涨幅收窄至0.5%，PPI同比上涨3.5%，AI驱动平板电脑价格环比上涨11.3%。7月CPI同比上涨0.5%，涨幅较上月回落0.5个百分点，主要受汽油价格同比涨幅大幅收窄（16个百分点）影响。7月CPI环比下降0.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点。PPI同比上涨3.5%，涨幅较上月回落0.6个百分点。国际大宗商品价格波动向国内石油、有色金属等上游行业传导，叠加高温、台风等天气因素压制建材和建筑需求，PPI环比降幅较上月扩大0.4个百分点至0.7%。

• 中国银河宏观认为，整体看，本轮通胀拐点已至，预计CPI在8月份季节性回升，并且原油的影响降低，PPI可能在8月份后持续回落，全年CPI保持低位稳定，PPI保持小幅回落的状态。
• 国联民生认为，7月通胀数据的“降温”更多是输入性因素退潮的镜像。随着国际油价短暂回暖的滞后传导以及暑期消费的集中释放，三季度价格中枢有望在温和区间内企稳。核心CPI环比能否延续正增长，将是检验内需能否真正“接棒”的关键窗口。

宇树科技周一申购，中一签能赚多少？宇树科技发行价150.80元/股，中一签（500股）需缴款7.54万元。市场人士测算，若上市首日涨幅超过100%，中一签盈利将超过7.5万元；若涨幅超过200%，盈利将高达15万元。

摩尔线程：上半年营收激增147%，净亏损大幅收窄，筹划发行H股赴港上市。公司上半年实现营业收入17.36亿元，同比激增147.42%；归母净利润亏损大幅收窄95.73%至-1156万元，距离全面盈亏平衡仅一步之遥。

全球最大半导体ETF管理人：长鑫科技最早或于9月底纳入公司旗下ETF。全球资产管理机构范达高级产品经理表示，美国机构投资者率先开始布局中国半导体，最早或于9月底将长鑫科技纳入范达旗下ETF，并在指数中占有可观权重。

海外

伊媒说议会国家安全委员会批准霍尔木兹海峡安全纲要。据新华社援引伊朗迈赫尔通讯社9日报道，伊朗议会国家安全与外交政策委员会批准了确保霍尔木兹海峡安全与发展的战略行动计划纲要。

万斯称美伊冲突仍处于“博弈中段”，美军“寻找出口”，伊朗开出“重开海峡6大条件”。万斯称，美伊冲突"已入中局"，美方正综合运用外交、经济、军事手段；参联会主席凯恩私下向白宫表示需为战事"寻找出口"，弹药库存已降至"危险低位"；同日，伊朗最高国安委秘书佐尔加德尔开出重开海峡六项条件：永不威胁伊朗、结束侵略、撤军、赔偿战损、解除制裁、解冻资产。

沙特阿美贾赞炼油厂再遭袭，中东能源安全威胁持续升级。沙特能源设施再遭胡塞武装袭击，贾赞炼油厂不到两周内第二次遇袭，火灾虽已扑灭但生产与供应链安全承压。与此同时，沙特、土耳其、巴基斯坦刚签署集体防御协议，伊美谈判仍陷僵局，中东能源安全风险持续升温，全球原油供应前景再添变数。

美参议院通过临时拨款法案，暂缓政府“停摆”风险。美国国会参议院8日通过一项联邦政府临时拨款法案，以避免联邦政府在现行预算到期后“停摆”。 美国参议院以90票赞成、6票反对的结果通过这一拨款法案，以让大部分联邦政府机构在当前资金支持水平下运转至12月11日。

伯克希尔Q2净利润翻倍，单季回购规模创5年来最大，谷歌进入前五大持仓。二季度伯克希尔斥资45.27亿美元回购自家股票，而一季度的回购规模仅约2.35亿美元。截至6月30日，伯克希尔第二季度的现金储备下降至3655亿美元，同期股票净买入额达到近200亿美元，而上半年净买入约116亿美元。还有两笔体量可观的实体收购，进一步拉低了现金储备。这表明，首席执行官Greg Abel正在将公司更多的巨额现金储备投入使用。

• “新王”登基“三把火”：伯克希尔开始“花钱”了，净买入200亿美元股票。二季度，伯克希尔净买入200亿美元股票，终结巴菲特持续三年多的净卖出态势，斥资45亿美元回购自身股票，并以68亿美元收购房屋建筑商Taylor Morrison，为公司近年来规模最大并购交易之一。现金储备降至3647亿美元，为四年来首次环比下降。Abel“果断行动”的承诺，正加速兑现。

韩媒：SK海力士拟推710亿美元股东回报方案，40%用于回购股票，相当于美股发行规模。SK海力士拟推出总额约100万亿韩元（约710亿美元）的史上最大股东回报计划，其中自股回购约40万亿韩元，规模约占总股本2%，与其为在美国发行ADR而增发新股的规模基本相当。公司同时将于三季度公布追加回报方案，强劲的HBM需求与盈利预期为大手笔回购提供支撑。

OpenAI最大预训练模型Doug曝光。长期关注 OpenAI 模型动向的 X 用户 ChrisGPT 爆料称，Doug 将是 OpenAI 迄今规模最大的一次预训练项目，而且它与 GPT-6 并不是同一个模型。

研报精选

美银Hartnett：“战术”看跌，但“战略”看涨，因为政策制定者不会允许市场崩盘。美银Hartnett罕见给出“战术看跌、战略看涨”的双重判断：短期市场情绪已极度亢奋，信贷市场率先亮起红灯，应撤离风险资产；但长期仍坚持做多股票、做空债券，核心逻辑是美国政策制定者已将股市视为"大而不能倒"的系统性资产。真正的牛市终结信号，是“收益率上升、银行股下跌”。

景林资产二季度大幅减持热门科技股。当地时间8月7日，知名千亿级私募景林资产披露2026年二季度末最新美股持仓（13F）。二季度，景林资产清仓英伟达、META等热门科技股，大幅减持英特尔、网易、谷歌等标的；景林资产在二季度末的美股持仓市值从38.8亿美元大幅下降至21.9亿美元，降幅达43%。在大幅收缩多只原有持仓的同时，景林资产也对部分半导体产业链公司进行了布局，包括近期业绩超预期的美国光模块制造商AAOI（应用光电）。

周末热议：“空存储、多光”？知名存储多头Jukan转向短期审慎，并给出三个理由：一是韩国杠杆ETF市场功能性失效后，相关投资者面临赎回压力，可能为存储股带来额外抛压；二是英伟达正调整下一代AI系统架构，Rubin Ultra可能减少每机架HBM配置，转而使用光互联连接多个机架；三是市场对存储价格未来两个季度见顶的预期正在强化。而知名投资者"白毛股神"Serenity针锋相对，认为存储基本面未变，市场不过是在"瓶颈与瓶颈之间轮动"。

• AAOI业绩爆了，带飞整个光通信。AAOI二季度营收同比增长86%至1.919亿美元，数据中心业务首破亿元，带动Coherent、Lumentum、康宁等光通信股集体大涨。分析师认为，AAOI的超预期表现，对同样深度布局AI数据中心光互联的Lumentum和Coherent构成利好预示——两家公司均将于本周公布财报。

AI推理前瞻——从基础设施建设到商业化变现。AI基础设施投资周期或许尚未见顶。花旗认为，电力、许可、劳动力、HBM和互联等供给约束，会把原本3年的产能扩张拉长至5-10年。

中美Token经济学：利润来源、溢价流向与兑现顺序。大模型产业链利润正按“上中下”顺序依次兑现。上游算力底座率先吃尽稀缺红利，中游模型层因开源追平深陷价格通缩。在溢价流向上，中美呈现显著分野：美国AI增量价值沉淀于既有的高价软件订阅体系；中国因付费意愿差异，低价Token红利直接外溢至下游应用层。未来，下游厂商能否留住利润，将取决于其在业务场景中构筑的“迁移成本”。

国内宏观

中国央行连续21个月增持黄金，7月购金力度提速。截至2026年7月末，中国央行黄金储备达7608万盎司，较6月末增加64万盎司，连续第21个月增持，且7月增持规模高于6月的48万盎司，购金节奏加快。

中国7月出口同比增23.9%，半导体出口按价值计算同比近乎翻番，进口同比增27.5%；原油进口量环比增长22%，煤炭进口同比增20%，芯片出口同比大增117%。

北京楼市新政：非京籍五环内社保满1年即可购房，适度提高公积金最高贷款额度。

国内公司

华尔街谈“中概”：从“无力”到“机会性看多”。随着算力成本上升和激烈的价格战，单纯的模型层经济效益正在被削弱。市场逐渐达成共识：大模型的技术追赶难度并不高，最终的商业化赢家将出现在多模型生态、AI智能体（Agent）应用以及端侧AI领域。

SK海力士重庆工厂，传将有变动。知情人士透露，韩国SK海力士公司正在考虑其位于中国重庆的工厂的各种方案，包括引入投资者以帮助加速增长。

欧菲光澄清媒体报道：不存在人为压低公司零部件售价、向实控人控制公司转移利润的行为。

药明康德：美国地区法院批准公司初步禁令，禁止美国国防部执行或实施1260H认定。

海外宏观

爆冷！美国7月非农就业人数意外减少2.3万，前两月就业下修10.3万人。美国7月非农就业人数减少2.3万，不仅大幅偏离市场预期的增加8万，更低于所有经济学家预测区间的下限，为今年以来最差表现。5月和6月非农就业数据合计下修10.3万人，进一步加深了劳动力市场降温的信号。交易员迅速下调对美联储2026年加息的押注。

芯片股“撞墙”，但市场没有。芯片股遭遇重挫，却没能吓退市场，反而成为资金抄底的信号。半导体ETF、高收益债和比特币ETF同步吸金，风险偏好全面升温。尽管高企的美债收益率仍构成压力，但投资者正用真金白银押注：这轮调整只是短暂回调，而非风险行情的终点。

一边买黄金，一边买美股。央行担心的是美国政府，投资者相信的却是美国企业。陈李认为，全球资金并非正在逃离美国，而是在重新选择美元资产：央行增持黄金以对冲财政与美元信用风险，投资者则继续押注AI、芯片等美国核心科技企业。因此，未来可能呈现“黄金强于美元、美股强于美债”的资产分化格局。

海外公司

爆仓之后，资本反而扑向"AI股神"。大批硅谷投资者主动联系基金，表达追加投资意愿。红杉资本合伙人Pat Grady公开表态："他将长期是硅谷的重要人物"，挫折反强化了其“英雄人设”。风投人Elad Gil宣布首次申请投资该基金。而华尔街视其为杠杆过度的经典教训，更强调保全本金与严格的风控管理。

• 拯救悲剧股神后又当新娘！Anthropic幕僚长自述：在AI前沿寻找上帝。“AI股神”Leopold爆仓后，险些卖掉未婚妻、Anthropic幕僚长Balwit名下约50亿美元的股权救急。关键时刻，Balwit一句“千万别卖”拦下交易，为未婚夫保住了东山再起的资本。两人随后如期举行婚礼，上演现实版“华尔街血色婚礼”。而在Balwit看来，当硅谷正在造出越来越接近“神”的智能，人类真正需要警惕的，或许不是AI有多强，而是人类是否有足够的谦卑驾驭它。

马斯克，要颠覆EUV光刻机？马斯克或探索FEL自由电子激光路线，挑战ASML的LPP EUV光源。FEL具备高功率、高相干、波长可调和更高能效等优势，理论上可将光刻光源从13.5nm推向6nm甚至更短波长。不过，庞大的加速器系统、成本及量产稳定性仍是产业化最大挑战。

微软缺算力，马斯克补上？SemiAnalysis：SpaceX 2027年新增算力或超10GW，ARR达3000亿美元。在对所有试建站点进行评估后，SemiAnalysis认为，SpaceX在2027年新增算力超过10GW的目标具备可行性。微软则因巨大的需求缺口，有望与SpaceX签署3GW、总价值约1500亿美元合同，成为其最大算力客户。若一半新增算力用于商业推理，SpaceX ARR有望在2027年底达到3000亿美元。

Agentic AI新趋势：亚马逊AWS出现“CPU短缺”。AWS高管今年5月警示工程师须节省算力资源，内部CPU等待时间从数小时延长至数天。核心驱动力是Agentic AI大规模应用导致CPU需求激增。此外，英特尔数据显示CPU与GPU使用比例已从1:4升至近1:1。这预示着云计算成本或将面临上涨压力。

爆料：哈萨比斯原本要和Jeff Dean一起走！据行业消息，DeepMind创始人哈萨比斯原计划与Jeff Dean等人同期离开谷歌，但最终被管理层挽留。如今他卸任Google DeepMind CEO、升任董事长及Alphabet首席科学家，日常管理权交给Koray Kavukcuoglu。分析认为，这或许只是过渡安排，哈萨比斯可能在一年内彻底离开谷歌。

行业/概念

1、半导体 | 据上证报报道，8月7日，海关总署发布数据显示，7月份进出口额为4.66万亿元，同比增长19.2%。其中，集成电路出口387.4亿美元，同比增长116.8%。中国机电产品进出口商会分析，集成电路连续第5个月创月度出口新高，前7个月出口同比增长99.5%至2160.2亿美元，已超过2025年全年出口额，但出口量增幅仅为6.2%，价格上涨对出口的拉动作用突出。

点评：国盛证券指出，集成电路是国民经济的战略性、基础性和先导性产业，封装测试作为其制造关键环节，已从传统的芯片保护、嵌套与连接功能，演进为突破摩尔定律物理及经济极限、实现异构集成的先进封测。当前先进封测行业正处于AI算力驱动的需求加速兑现期，叠加半导体产业链国产替代加速的历史性机遇，具备核心技术壁垒、产能先发优势和头部客户资源的企业将率先享受行业增长红利。

2、电力 | 据上证报报道，8月7日，全国用电负荷入夏以来第四次创历史新高，达到15.57亿千瓦，较上一次创新高数值上涨约480万千瓦。7月29日以来，全国用电负荷持续高位运行，日最大负荷(除周末假期外)均超过去年极值15.08亿千瓦，尖峰负荷呈现明显"平台化"特征。今年以来，全国用电需求保持旺盛增长态势。华北、东北、华东等6个区域电网21次创历史新高，北京、辽宁、江苏、江西、四川、甘肃等25个省(自治区、直辖市)用电负荷累计78次创新高。

点评：华源证券认为，用电负荷屡创新高，有望推动电力供需逐步走向紧平衡。"十五五"期间，国家电网公司固定资产投资预计达到4万亿元，较"十四五"投资增长40%，增速为近20年来高位，有望开启国内电网投资的大周期。当前时点配电设备量、价、集中度同步提升，三重逻辑有望共振。特高压招标加速、核准量有望提升。

3、商业航天 | 据上证报报道，埃隆·马斯克当地时间8日在社交平台X上表示，将由星舰发射的第三代星链卫星V3，综合性能比当下依靠猎鹰火箭发射的第二代卫星V2高出一个数量级。第二代星链今年的年度经常性收入将达到200亿美元。后续星链整体带宽将达到第二代星链系统的100倍以上。即便每千兆比特的营收缩水至原先的十分之一，SpaceX的通信业务年收入未来依旧会突破2000亿美元。

点评：星链是SpaceX构建的提供全球服务的卫星互联网系统，是目前世界上规模最大的低轨星座卫星群。截至2026年3月31日，星链已为全球164个国家和地区的1030万订阅用户提供宽带服务。星链是SpaceX收入贡献最大且增速最快的业务：2025年星链收入为113.87亿美元，占总收入的比例达到61%，连续两年增速保持在50%以上。第一创业证券认为，星链已经证明卫星通信业务模式的成长性和盈利能力，手机To卫星这个用户数百倍于现有卫星宽带服务的蓝海市场也将开启。

今日要闻前瞻

宇树科技：8月10日打新。

长鑫科技获纳入MSCI中国全股票指数。

<全文完>

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伴随7月板块的强劲反弹，海外投资者对中国互联网及AI大模型股票的悲观情绪一扫而空，正从6月下旬的“无力感”实质性转向“战术性做多”。

美国银行（BofA）分析师 Alex Liu 在最新的市场反馈中指出，当前主导中国互联网板块的三大核心博弈点已经明朗：AI大模型不可避免的商品化趋势、字节跳动在本地生活与电商领域竞争压力的边际缓解，以及持续疲软的宏观消费与暑期出行需求。

资金正在重新评估各家大厂的性价比与基本面兑现能力。随着算力成本上升和激烈的价格战，单纯的模型层经济效益正在被削弱。市场逐渐达成共识：大模型的技术追赶难度并不高，最终的商业化赢家将出现在多模型生态、AI智能体（Agent）应用以及端侧AI领域。

AI大模型深陷“商品化”泥潭，应用层与端侧成破局胜负手

中国AI大模型赛道正处于极度内卷之中。单纯在性能上领先几周，已无法成为买入单一大模型股票的理由。资金正密切盯防即将发布的关键模型，包括DeepSeek V4 Pro、阿里Qwen 4.0、智谱GLM 5.3以及MiniMax M3.1。

在未上市的独角兽中，智谱凭借GLM 5.2发布后在用户和收入上的强劲表现，被视为“高质量”标的。但面对同行的快速迭代，其能否守住代码能力第一梯队的位置正受到质疑。相比之下，MiniMax在模型能力上被认为落后于头部，但其110亿美元的估值对部分资金具备吸引力。

大厂方面，腾讯7月正式发布混元HY3.0后，市场对其基础大模型进展的疑虑大幅消退。在多模型和Token价格通缩的趋势下，腾讯凭借工作助手（WorkBuddy）在AI Agent应用层的用户领先地位，以及端侧AI普及带来的C端经济效益改善，被视为核心受益者。不过，隐忧同样存在：微信Agent的大规模推出可能带来显著的Token成本，叠加折旧压力，正引发关于其2026下半年至2027年EPS下行风险的激烈辩论，部分资金甚至已预期其2027年盈利将同比下滑。

字节跳动攻势放缓，交易平台迎战术性做多窗口

渠道调研显示，字节跳动在本地生活和电商领域的竞争压力正在实质性降低。这一边际变化直接促使资金在战术上更加看好上市的交易平台公司。

美团与京东成为竞争趋缓的核心受益者，市场关注度显著回升。测算显示，随着即时零售竞争放缓，美团单位经济效益（UE）步入2026下半年后将持续改善，看多情绪预计维持高位；京东同样迎来了EPS改善预期，叠加加大回购力度的股东回报动作，市场兴趣回暖。但两者的共同隐忧在于：外卖与即时零售减亏省下的资金，是否会被重新投入到AI和海外等终局尚不明朗的新业务中，且美团的订单量增长能见度依然较低。

阿里巴巴目前已成为共识性的买入标的，但资金不再将其视为“买入并持有”的底仓。即时零售业务的止损已形成共识，有望在未来几个季度带来正向的EPS修正；客户管理收入（CMR）预期则已下调。云业务的短期预期极高，市场普遍预计其6月季度的同比增速将达到或超过45%，甚至有资金看高至2027年实现50%以上的云收入增长。硬币的另一面是，面对独立AI实验室的崛起，通义千问（Qwen）的竞争力以及自由现金流表现，依然是资金重点关注的地方。

宏观消费疲软压制情绪，暑期出行面临大考

进入7月，市场对国内消费的预期依然偏空，尤其是对暑期出行需求的担忧正在加剧。

携程（Trip.com）尽管因监管调查结束迎来短暂反弹，但资金并未急于抄底。受消费情绪疲软和不利天气影响，近期暑期旅游活动低迷，市场担忧将引发新一轮EPS下调。此外，酒店变现率（take rate）压力日益增大，且面临向美团和字节跳动流失市场份额的风险。

网易在6月的抛售中曾是做多共识，但7月初《Sea of Remnant》的发布表现不及预期，引发了对短期EPS承压的担忧。不过，《逆水寒》等老游戏的版本更新及7月新开的无限服务器，预计将为近期业绩提供支撑。

其他标的

在其他标的中，百度方面，资金焦点已完全转向其自研AI芯片的设计能力、收入规模、潜在估值及分拆时间表上，并纠结于是否应为了芯片分拆的潜在上涨空间而继续持股。

哔哩哔哩（Bilibili）的关注度相对较低，资金在等待腾讯完成股权处置。但其平台价值在过去几年抵御字节跳动竞争后已得到验证，自2025年以来的有机参与度增长，正在为公司创造稀缺价值。

快手因其“可灵”（Kling）面临字节跳动同类产品的持续竞争，且在近期融资后缺乏短期催化剂，市场兴趣寥寥。拼多多（PDD）与腾讯音乐（TME）同样因缺乏清晰的抄底逻辑，暂时被资金冷落。

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据央视新闻， 当地时间9日，也门胡塞武装称，当天使用一架无人机对沙特阿美公司位于沙特吉赞的炼油厂实施袭击，并称“成功命中目标”。胡塞武装表示，此次袭击是对沙特“敌方”无人机进入也门萨达省和哈杰省领空的回应。

沙特能源部随后确认该设施发生火灾并已扑灭，无人员伤亡。沙特阿美首席执行官Amin Nasser此前表示，近期针对公司设施的袭击造成了一定程度的生产中断，但他对运营能够迅速恢复持乐观态度，并强调相关袭击未造成重大运营或财务影响。

此次袭击发生在沙特与土耳其、巴基斯坦签署集体防御协议仅两天之后，三国协议规定对任何一方的武装攻击均视同对全体的攻击。能源供应扰动与地缘安全格局的同步演变，正在给全球原油市场带来持续的不确定性。

不到一个月内第二次：贾赞炼油厂再遭袭击

贾赞炼油厂位于沙特西南部靠近也门边境地区，日处理原油能力达40万桶，同时生产汽油及超低硫柴油。

据路透社获得的咨询机构IIR报告显示，7月27日，胡塞武装袭击已导致该炼油厂的综合气化联合循环（IGCC）装置及储罐区受损，沙特阿美随即关闭了该设施。此次8月9日的袭击是不到两周内针对同一设施的第二次打击。

胡塞武装军事发言人Yahya Saree在社交媒体平台X上发文，确认此次袭击使用了无人机。胡塞武装此前已多次打击沙特阿美在贾赞及红海沿岸延布的设施。沙特能源部在声明中确认火灾已扑灭，相关部门正在完成后续处置程序，但未披露起火原因。

集体防御协议：沙特联合土耳其、巴基斯坦构建安全屏障

此次袭击发生的时间节点颇为敏感。

据央视新闻，就在两天前的周五，沙特、土耳其和巴基斯坦三国领导人在沙特麦加签署《麦加共同防务协议》。协议规定，对三国中任何一国的武装攻击将被视为对三国全体的攻击。有舆论认为，土耳其签署该协议“违反《北大西洋公约》第五条即集体防御条款并建立了一个平行联盟结构”。

土耳其总统埃尔多安在社交媒体上表示，《麦加共同防务协议》“不针对任何国家，欢迎所有致力于本地区和平、繁荣与稳定的兄弟国家参与”。

从背景来看，自今年2月28日美国和以色列对伊朗发动重大军事打击以来，伊朗及其盟友什叶派武装组织持续对沙特阿拉伯及其他海湾国家发动袭击，并对其能源出口航线实施封锁。胡塞武装上月还宣布在红海对沙特实施海上封锁，理由是沙特对也门实施封锁，但利雅得否认这一指控。

伊朗外长：不与美方重启谈判

与此同时，据CCTV国际时讯，伊朗外长阿拉格齐今天（8月9日）表示，目前伊朗与美国之间没有进行任何谈判，但斡旋方仍在努力寻找恢复谈判的途径。伊朗认为，在美国就此前违反相关承诺的行为作出弥补之前，不具备重新启动谈判的条件。

伊朗方面还表示，有关霍尔木兹海峡的协议处于"最后阶段"，但该战略水道的重新开放仍取决于美方履行其他条件，包括永不威胁伊朗、结束侵略、撤军、赔偿战损、解除制裁、解冻资产。

谈判僵局与袭击频发的叠加，意味着中东能源基础设施所面临的安全压力短期内难以消散，投资者需持续关注局势演变对全球原油供应的潜在影响。

原油出口恢复进程面临扰动压力

能源基础设施遭受的安全威胁并不局限于沙特。

自冲突爆发以来，阿联酋国家石油公司（ADNOC）旗下船只已遭受15次袭击，造成1人死亡、20人受伤。

上述数据表明，针对海湾地区能源运输的攻击已呈现出系统性和持续性特征，波及范围从陆上炼化设施延伸至海上运输环节，对整个地区的能源供应链构成多点威胁。

在此轮冲突持续扰动下，全球能源供应已受到明显冲击。

Amin Nasser上周表示，近期袭击造成了一定程度的生产中断，但强调尚未产生重大运营或财务影响，并对运营恢复持乐观态度。

然而，贾赞炼油厂在短期内两度遭袭，加之红海航运封锁持续，原油出口恢复进程面临的不确定性正在上升。

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大模型算力狂飙与变现迟缓的错位，正在重塑全球AI产业链的利润分配格局。过去两年，中国市场日均Token调用量暴增超千倍，但2025年公有云MaaS（模型即服务）全年营收仅停留在30亿元量级。海量消耗尚未转化为对等的账面收入，中美两国在算力瓶颈与商业化路径上已走向截然不同的方向。

东北证券分析师宋心竹在对Token经济产业链的剖析中提出，AI利润沉淀由稀缺溢价、代际溢价、一体化内部结算收益与迁移成本溢价四种机制构成。

当前，利润正按上、中、下的顺序依次进入报表：上游算力底座率先兑现稀缺红利；中游模型层深陷同代能力商品化引发的通缩；下游应用层则承接算力降价红利，凭借时间累积的“迁移成本”构筑长期护城河。

在溢价流向的终局上，受制于两国市场付费禀赋差异，美国的AI增量价值正沉淀于高价软件订阅体系，而中国市场的低价Token红利则直接外溢至应用层，等待计价方式全面迁移后的价值重估。

算力投入逼近现金流边界，千倍调用量仅兑现30亿市场

Token经济仍处重资产建设期。需求端，中国日均调用量由2024年初的约1000亿次飙升至2025年底的100万亿次。然而，多数Token消耗发生在大厂自有场景内部，未形成外部交易；经外部交易的部分，成交价已被极度压缩；加之应用层收费尚未全面向Token计价迁移，导致千倍的用量增长仅换来30.7亿元的公有云MaaS市场规模。

与微薄的API收入对应的，是算力投入端的极度重载。资本开支强度已逼近经营现金流的覆盖边界。截至2026年二季度，美股四大云厂商的TTM（滚动十二个月）资本开支与经营现金流之比升至0.63至1.05。Alphabet首次出现单季负自由现金流，Meta自由现金流同比骤降91%。建设期的资金来源已从经营现金流外溢至资本市场。

中国市场投入节奏明显分化，阿里巴巴资本开支强度跃居中概第一，百度则是八家头部算力买家中唯一收入回落与资本开支加码并存的公司。

上游吃尽稀缺红利，中美算力瓶颈走向分野

上游是当前唯一将利润稳稳装进报表的环节。基于供给缺口的“稀缺溢价”，直接造就了英伟达FY2026财年数据中心1937亿美元的收入。面对同样的算力饥渴，中美两国在同一道管制下形成截然不同的出清方式与产业瓶颈。

美国的产业链瓶颈在于电力接入。ERCOT（得州可靠性委员会）等待接入批准的队列中，超1800个项目里约90%为数据中心，对应电力需求累计约474GW。审批与电力接入周期拉长，导致北美数据中心空置率降至历史低位。美国的稀缺最终按价格出清，涨价收益归于英伟达等头部大厂。

中国的产业链瓶颈则直指算力芯片。在出口管制下，中国市场按管制配给出清，制度性拉动指向国产替代。2025年，本土厂商在AI加速卡市场的份额已占四成以上。新增算力向“东数西算”枢纽节点集聚，建设主体由公共部门、运营商与私人资本并举，形成公共部门主导的算力体系。

开放权重击穿代际壁垒，中游模型沦为标准化产能

同一能力档位的Token具备极强的可替代性，开放权重（开源）成为推平价格鸿沟的绝对主力。采购方更换供应商成本极低，竞争直接落在挂牌价上。测算显示，达到GPT-4同等能力的调用价格，每年降至约四十分之一。

同代能力的价格正在全球范围内迅速追平。在AA智能指数约51分的档位上，中美四个主力模型（GPT-5.6 Luna、GLM-5.2、MuseSpark 1.1、Gemini 3.6 Flash）的混合价全部落入14至22元/百万Token的极窄区间。该档位的最低价并非来自中国厂商，而是以API形态入局的Meta。一旦能力档位被开源追平，Token即告商品化，价格只随用量与成本变动。

中游由此陷入两端挤压。售价端，实际成交价往往比挂牌价低约一个数量级；成本端，单位推理成本中七成以上为折旧摊销，电费占比不足一成。成本压降的核心空间不在电价，而在于折旧年限与算力利用率。

在中国，Token商品化正被推向基础设施层面。通过算力券直补采购端、建立统一计量比价平台，中间加价空间被挤掉。流通环节注定量增而利薄，能持续赚钱的只剩两头：生产端靠极致的利用率赚成本差，场景端靠客户更换成本留住利润。

利润归宿分化：美国沉淀于订阅，中国外溢至应用层

通缩的Token价格将模型升级的红利释放到下游，中美两国承接红利的方式因付费意愿禀赋出现分化。

美国的AI增量价值被既有订阅体系吸收。美国用户习惯为软件订阅支付高价，前沿模型厂商与存量软件巨头争夺同一生态位。微软将AI功能打包进高价订阅，一次性的能力优势转化为持续的客户付费。

中国市场受制于较低的软件订阅付费意愿。同一款基础办公软件，中国市场定价通常仅为美国的五分之一甚至更低。因此，中国中游厂商普遍按算力成本定价，低价Token的价值直接外溢至应用层。

对中国应用层公司而言，计价方式的迁移决定了利润去向。若维持订阅计价，Token降价红利留在成本端，体现为毛利率与经营杠杆改善；若转向按Token消耗或按业务结果计价，红利则直接进入收入端。

但计价方式转变不等于利润落袋。下游能否留住利润，取决于在场景中建立的“迁移成本”，这是抵御买方压价收回红利的唯一武器。

产出价值的可归因性、场景资产的排他性、客户结构以及任务的消耗强度，决定了场景质地。场景内的护城河由三类载体维持：一是外部规则赋予的准入资质与采购制度（如政务、受监管行业）；二是时间累积形成的数据对接与口径沉淀（如金融数据治理、智能运维）；三是系统级集成带来的重置成本。

随着旧有席位计费体系瓦解，按Token与效果计价模式将大幅缩短客户黏性的验证周期。过去需等一年一度续约见分晓的客户留存，现在通过逐季的Token用量即可清晰观测。最终能沉淀利润的，是那些用极高替换成本将客户绑定在自身业务流中的下游玩家。

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上周，标普500指数创下历史新高，纳斯达克100指数录得两个月来最大单周涨幅，与此同时，高收益债券基金单周吸金40亿美元，创两年来最高纪录，比特币ETF五个交易日净流入5亿美元。美银的牛熊指数升至2021年以来最高水平，显示市场情绪已全面转向乐观。

这一切发生在AI对冲基金Situational Awareness——由“硅谷股神”Leopold Aschenbrenner创立——爆仓风波之后。该事件一度将费城半导体指数从6月高点拉低29%。然而投资者非但没有撤退，反而将这场动荡视为买入信号，在短短两个交易日内向半导体ETF注入逾110亿美元，随后相关基金大幅飙升。

芯片股重挫反成买入信号

Situational Awareness的爆仓风波是近期市场最具戏剧性的一幕。这家AI主题对冲基金的困境一度将费城半导体指数从6月高点压低29%，触发了科技股的剧烈震荡。

但市场的反应与传统避险逻辑背道而驰。据彭博数据，三倍做多半导体股的Direxion Daily Semiconductor Bull 3X ETF在短短两个交易日内吸引超过20亿美元资金流入，随后七个交易日内累计涨幅超过50%。

两只规模最大的非杠杆半导体基金同期合计吸金逾70亿美元，各自上涨约16%。

JonesTrading首席市场策略师Michael O'Rourke将此定性为动量买盘的"海啸"。"Situational Awareness事件制造了AI交易的阶段性低点，由此释放出大规模的动量追涨行为，"他表示，"不过值得注意的是，许多投资者仍倾向于集中在超大市值股票，七巨头依然是指数上涨的主要驱动力。"

从散户到机构，风险偏好全面升温

推动市场的不仅是芯片股的反弹，更是跨资产类别的全面资金涌入。

据彭博援引美银数据，高收益债券基金上周净流入40亿美元，为两年来单周最大规模；比特币ETF在截至上周四的五个交易日内净流入5亿美元，尽管比特币价格已在窄幅区间内横盘数月。股票市场方面，投资者上周向半导体相关的杠杆及非杠杆ETF合计注入逾110亿美元。

美银牛熊指数随之升至2021年以来最高水平。以策略师Michael Hartnett为首的团队指出，股票涨势已从科技核心板块向外扩散，高收益债强劲流入以及信用利差收窄，共同支撑了这一乐观情绪。

Natixis Investment Managers Solutions的投资组合策略师Garrett Melson认为，当前市场担忧被过度放大，风险资产的基本面依然稳固。他维持对美国股票的超配立场，重点布局大市值科技股，同时对固定收益保持低配，但适度持有较长久期并进行选择性信用敞口配置。"归根结底，经济增长表现良好，"Melson表示，"情绪和仓位有时会过度延伸，但这种过热是局部性的，轮动行情帮助消化了多余的泡沫，同时维持了指数的支撑。"

高收益率阴影：债市压力尚未消散

风险资产的狂欢并非在无忧环境中上演。30年期美国国债收益率尽管在近五个交易日中有四天出现回落，但仍徘徊于近二十年来的高位附近，构成市场不可忽视的背景压力。

分析人士对收益率高企的成因存在分歧。部分人士将7月底的收益率飙升归咎于美联储主席Kevin Warsh刻意回避明确利率指引，令市场对其抗通胀决心产生疑虑；另一些人则认为，债市走势反映的是投资者对经济持续扩张的信心。

上周五，美国劳工部公布的数据显示，7月美国雇主意外削减就业岗位，前两个月数据亦遭下修。这一意外疲软的就业报告反而提振了股市，债券收益率随之回落，市场押注美联储短期内不会被迫加息。

高盛资产管理的Lindsay Rosner表示，随着数据逐步明朗、油价趋于稳定，经济全貌以及资本支出回报率正变得更加清晰。"综合我们所见，经济依然强劲，市场正逐渐适应当前AI供给，并对未来走势进行价格发现，"她说。

Wealth Enhancement高级投资策略师Ayako Yoshioka则提示，半导体仍是AI基础设施建设的核心，但随着进程推进，瓶颈可能向电力供应短缺转移。"更高的收益率仍是风险所在——尤其是在AI基础设施建设持续叩响债市大门的背景下，"她说。

短暂回调反复强化多头信心

支撑当前市场情绪的，还有一种被反复验证的投资者心理——每一次回调都是短暂的，每一次恐慌都是买入机会。

Manulife Investment Management高级投资组合经理Nathan Thooft指出，价格修正一再被证明转瞬即逝，这不断强化了投资者的心理底气。那些在不确定性最高时选择离场的人付出了代价，因为最大的涨幅往往恰恰出现在市场最动荡的时刻。

"目前仍然没有令人信服的替代选项，"Thooft表示，"现金或许感觉安全，但从长期来看，它难以跑赢通胀和股票式的盈利增长。至于债券，我们认为期限溢价仍被低估。过去十年里，那些一直等待更好入场时机的投资者，大多已被市场甩在了身后。"

Cboe半导体ETF波动率指数本周下降近9个点，创年内最大单周降幅，直观呈现了市场情绪的快速修复。尽管忧虑清单仍在延伸，但资金的投票方向，依然清晰地指向风险资产。

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