IMF亚太部门主任Krishna Srinivasan在本周于曼谷召开的IMF年会期间接受路透社采访时表示，日本央行"正在做正确的事"，并强调若通胀上升快于预期，"必须更快收紧，因为你不希望通胀预期脱锚。这取决于数据。"日本央行行长植田和男亦在出席本次IMF年会时重申，央行将专注于将核心通胀锚定在2%目标附近，不会容忍任何超调，进一步强化了市场对年内再度加息的预期。

IMF的表态恰逢全球债市承压之际。法国10年期国债收益率一度逼近5%，创2002年以来新高，借贷成本已高于希腊和意大利；美国10年期国债收益率攀升至5.28%的数十年高位，即便通胀数据走软也未能遏制抛售势头。在部分市场分析人士看来，日本政策正常化及由此引发的日本资金回流，或是这两场动荡背后不可忽视的结构性力量。

日本央行已于今年6月和9月相继加息，将政策利率推升至1.25%，为31年来最高。多数分析师预计年内还将有至少一次加息。

Srinivasan指出，日元疲软进一步推高了原材料进口成本，加剧了国内通胀压力，这也正是促使日本央行持续收紧政策的重要背景之一。日本央行本月晚些时候将召开关键政策会议，市场普遍预计届时利率将维持不变，但可能释放鹰派信号，为12月加息铺路。

此外，中东冲突带来的通胀风险和人工智能需求旺盛，也在本次IMF年会上成为各国政策制定者讨论的重要议题。

在汇率问题上，IMF对日本当局的立场给予背书。Srinivasan表示，日本当局"完全致力于自由浮动汇率制度"，他与日方进行了多次讨论，对此"毫不怀疑"。

IMF在其亚洲经济报告的分析章节中指出，2025年年中以来日元的大幅波动，很大程度上与收益率差等基本面因素关联不大，而是与日元期货的投机性仓位同步移动。日本于今年7月31日与美国联合进行了一次罕见的协调干预，以阻止日元跌至近40年低点。Srinivasan表示，日本汇市深度充足，当局将汇率波动作为"第一道防线"，干预仅在特定情况下使用。

除货币政策外，日本的财政可持续性同样令市场存有疑虑。市场担心日本政府的大规模支出计划，叠加明年4月起为期两年的消费税下调，将进一步扩大本已庞大的债务规模。

Srinivasan承认市场对财政风险的担忧，但也指出，疫情以来日本的财政整合力度实际上已超过其他任何一个G7国家，部分原因在于税收收入的持续增长。他同时强调，日本需要明确新支出和减税计划的资金来源，并建立中期财政框架以稳定市场预期。

全球债市的动荡，与日本政策正常化进程之间的关联正受到越来越多的关注。据彭博专栏作家Gearoid Reidy在分析文章中指出，世界或许并未为"有利率的日本"做好充分准备，而法国可能只是第一个受到冲击的市场。

数据显示，截至今年7月，日本投资者持有约23万亿日元（约合1450亿美元）法国国债，是日本在欧元区最大的超配仓位。然而随着日本10年期国债收益率上月升破3%，创30年新高，经汇率对冲后，法国10年期国债相对日本国债的收益率优势已收窄至约40个基点，吸引力大幅下滑。

收益率优势消退叠加法国财政状况恶化，日本资金已开始松动。数据显示，日本持有的法国国债规模较去年底减少2.5%。三井住友DS资产管理旗下由Shinji Kunibe负责的全球固收基金已出于财政担忧清仓法债。瑞穗的Masayuki Nakajima表示："即便估值看起来更便宜，日本投资者重建仓位的动力也在下降。"

随着IMF为日本加快加息提供政策支撑，日本国内资产吸引力的持续回升，或将使这一趋势延续，并对依赖日本资金的海外债券市场形成持续的结构性压力。

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据英国《金融时报》17日报道，Anthropic正向黑石集团（Blackstone）提供逾10%的收益率，以换取后者参与这笔代号"Project North Star"、总规模高达600亿美元的债务融资。知情人士透露，黑石旗下基金将认购其中90亿美元，约占180亿美元次级贷款的一半，并获得10%的票息，加计新发折价及其他费用后实际总回报更高。

这笔融资规模预计将创下芯片融资历史纪录，并将成为衡量投资者对AI债务胃口的重要风向标。值得关注的是，仅仅四个月前，Anthropic以8.5%利率完成代号"Project Big Sky"的约44亿美元融资，借贷成本的快速攀升，凸显出投资者对AI企业密集融资需求的警惕情绪持续升温。

"Project North Star"旨在为Anthropic采购约1.5吉瓦由谷歌开发的定制半导体——即张量处理单元（TPU）——提供资金。

整体债务结构分为两层：约420亿美元为优先级债务，由参与芯片研发的Broadcom提供担保；其余180亿美元为次级贷款，Blackstone认购其中90亿美元，剩余份额将于未来数月面向更广泛投资者出售，出售利率可能低于黑石所获条款。预计当资金于2027年提款完毕后，这部分债务将进入机构144A债券市场流通。

Blackstone拒绝置评，Anthropic未立即回应置评请求。

根据ICE美银BB级美国高收益债券指数，信用状况与Anthropic相近的借款人在公开债券市场通常支付约7%的收益率。Anthropic此次向黑石提供的10%票息，较该基准高出逾300个基点，若计入折价及费用，实际收益差距更大。

这一溢价反映出两方面压力：其一，投资者对科技企业短期内集中释放的庞大融资需求愈发审慎，要求更高的风险补偿；其二，大型融资交易通常需向锚定投资者和早期承诺方提供额外溢价，以确保交易顺利落地。

借贷成本的快速上行，亦令Anthropic谋求投资级评级的路径更加复杂。评级机构KBRA于今年6月将Anthropic评定为投资级以下一档，本次次级债务预计将获得类似评级。

尽管融资成本高企，Anthropic仍选择主动承压，背后存在明确的战略逻辑。据媒体援引知情人士透露，Blackstone已向其投资伙伴表示，此次交易是在高收益水平下投资Anthropic关联债务的罕见机会——一旦Anthropic完成上市，预计将获得投资级评级，届时其融资成本将大幅下降。

这一叙事本质上是一笔时间套利：Anthropic在上市前以较高利率换取必要的算力储备，并押注上市后信用评级提升将带来再融资空间，从而摊薄长期资本成本。对于黑石等早期投资者而言，则是在风险窗口期锁定高于市场水平的收益。

当前这笔融资既是Anthropic规模扩张的资金保障，也将是AI行业债务融资市场能否持续承接大体量交易的一次关键压力测试。

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花旗明确表示，不允许"第三方AI代理或助手登录客户账户，或直接在其数字银行平台上进行交易"，称此举旨在保障客户账户与信息安全。美国银行首席执行官Brian Moynihan本周三在接受CNBC采访时表示，该行正在限制AI代理访问消费者存款账户，同时研究在AI发起支付指令时如何界定责任主体。摩根大通首席执行官Jamie Dimon则在该行三季度业绩电话会议上表示，将限制AI代理访问客户账户，理由是"你不会希望出现流氓代理，而且这类代理可能数以千计"。

与此同时，华尔街高管已就消费者使用AI代理进行金融交易的快速增长，与美联储监管人员展开沟通；监管层私下对银行封堵AI代理访问客户账户的举措持欢迎态度。

此次银行业集体行动的直接导火索，是AI个人理财工具的加速涌现。据英国《金融时报》报道，Meta于9月推出Muse AI个人助手后，业界担忧情绪明显升温——市场普遍担心AI代理将自动替消费者将闲置资金从银行账户转移至收益更高的产品。

阿波罗首席经济学家Torsten Slok在一份报告中将这一风险量化：AI助手可能自动将家庭闲置资金从全国平均仅0.1%的活期账户利率，转移至利率达3.3%至5%的账户。报告警告称，"如果每个家庭都使用AI代理优化现金余额收益，银行可能损失大量用于发放贷款的低成本存款，这将对整个金融体系构成威胁。"

摩根大通、美国银行和富国银行目前合计持有1.6万亿美元的无息存款，占其负债总额的16%。若被迫对这部分存款支付3%的利率，三家银行每年将额外承担约470亿美元的成本——相当于其年度税后净利润总和的近一半。

在设防方式上，各行有所差异，但核心逻辑一致：在责任归属尚不明确之前，不允许AI代理自主操作账户资金。

Brian Moynihan明确表示，"我们强烈认为，账户转账授权应有人工参与。"他表示，美国银行正与AI代理服务商沟通，提示其注意消费者可能事后对资金去向产生异议的风险。一位知情人士证实，美国银行已限制AI代理的相关访问权限。

Jamie Dimon则着重强调风险管控逻辑：

"我们必须以正确的方式保护客户。我们正在构建相应工具。在此之前，我们不会允许任何外部代理进入公司系统，因为这对客户和摩根大通而言风险太大。"

花旗表示，客户仍可通过特定开放银行服务商授权对账户信息进行有限的只读访问。

据知情人士透露，针对AI代理在金融交易中的合规边界，美联储已与银行业高管展开私下沟通，但美联储拒绝就此置评。

监管层私下对银行限制AI代理访问账户的举措持支持态度，官员认为，消费者如何授权自主技术代其完成金融交易、以及出现问题后的责任认定，可能需要通过立法层面加以厘清。

面对AI带来的存款竞争压力，银行业已开始寻求应对之策。咨询公司Simon-Kucher高级合伙人Christoph Stegmeier表示，银行需要通过扩大客户忠诚度计划、优化贷款利率等方式，提升存款产品的黏性。

"你必须让你的存款产品更难被替代，"他说。

这场由AI驱动的存款争夺战，才刚刚开始。银行在技术防线上能坚守多久，以及监管框架能否跟上AI代理的演进速度，将成为决定这场博弈走向的两大关键变量。

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摩根士丹利首席股票策略师Mike Wilson在最新报告中警告，收紧的金融条件正在悄然完成美联储的部分工作，只是这一冲击被集中吸收在普通股票身上，而非以AI为核心的少数巨头。十年期美债收益率突破5.3%，美元升至本轮周期新高，油价居高不下，三重压力叠加之下，摩根士丹利综合金融条件指数已跳升至约1.4个标准差，这一水平在过去35年中仅被突破数次，上一次还是2022年美联储每次会议加息75个基点之时。与此同时，高盛已将预期修正为10月FOMC再加息一次。

市场的关键裂缝已清晰可见：标普500等权重指数在过去六个月落后市值加权指数达6%，9月份当十年期收益率突破5%时，等权重指数单月下跌5%，而市值加权指数几乎持平。高盛Tony Pasquariello虽对"广度崩溃"的论断持部分保留态度，但承认标普500成分股中位数较52周高点已回落15%，为互联网泡沫破裂以来最差读数。两大机构的分歧，恰恰勾勒出当前市场最核心的悬念：这场分化究竟如何收场？

表面上，股市指数显得风平浪静。但Wilson指出，真正的收紧早已在水面之下展开。

摩根士丹利构建的综合金融条件指标——综合利率、美元和能源价格的52周Z分数——已攀升至约1.4个标准差，仅次于2022年激进加息周期的水平。这一收紧并非来自单一变量，而是多因素共振：美联储上月将联邦基金利率上调25个基点至3.75%-4.00%，美联储主席沃什援引强劲的劳动力数据、粘性通胀及地缘政治对大宗商品的推涨作为依据；与此同时，十年期美债收益率自2月以来累计上行约130个基点，其中约120个基点来自实际收益率的上升。

Wilson强调，收益率驱动因素的构成至关重要。历史上，由盈亏平衡通胀预期推动的收益率上行，股市通常能够消化；而由实际收益率主导的上行，则往往对估值构成更直接的压力，这正是当前股债相关性显著转负的原因。他同时指出，在名义GDP增速接近6%的背景下，十年期收益率维持在5%以上并不反常——2010年代的超低利率才是历史异常，债市不过是在回归均衡。

收益率上行的代价，正在被普通股票不成比例地消化。

Wilson的广度指标显示，标普500成分股中位于200日均线以上的比例在9月底跌至43%，接近3月下旬44%的低点，此后虽小幅回升至50%，但整体压力未散。标普500远期市盈率也重新测试3月低点附近的约19倍。更值得关注的是，标普500股权风险溢价（远期盈利收益率减去十年期收益率）已跌破零，这一水平自2002年以来几乎未曾出现。

指数层面的"稳定"掩盖了结构性破坏。金融股是另一个预警信号——该板块在30天内下跌7.7%，相对标普500的表现已回落至2019年以来的最低水平。Wilson将金融股的走势视为"近期股市方向最重要的参考指标之一"，在大型银行财报季揭开帷幕之前，该板块能否企稳，将是判断市场走向的关键观察窗口。

Wilson认为，目前的冲击仍属估值层面，尚未演变为增长威胁——但这一判断本身存在争议。

支撑其相对乐观立场的数据包括：名义GDP增速刚刚录得8.5%，标普500成分股中位数盈利增速运行在十几个百分点的区间；联邦基金利率与核心CPI之差约为1.4%，"远低于历次衰退前的峰值水平"；10年期与2年期美债收益率利差维持约+45个基点的正斜率，显示市场尚未对衰退进行定价。Wilson据此得出结论，在上述条件满足的情况下，"历史上12至18个月内罕见出现增长恶化"。

然而，他自己也承认，股权风险溢价降至零同样是历史上的罕见状态。高盛Pasquariello则从另一个维度提示风险：2027年锁定期到期潮或将推动美国股票净供给升至2000年互联网泡沫以来的最高水平，市场的供需格局届时或将承压。

分歧终将收敛，方向是普通股票追上指数，还是指数向下靠拢普通股票？

Wilson给出了两个触发条件以供观察：一是金融股企稳，二是衡量美债波动率的MOVE指数回落。他指出，两者均已出现一定的企稳迹象，但需要更多后续跟进。据彭博，高盛的Rich Privorotsky近日观察到，长端债券隐含波动率已从近期高点回落约30%，为市场提供了一定的喘息空间。

未来数周将是关键检验期。9月CPI数据、沃什在IMF的表态以及10月28日的FOMC会议将相继登场。共识预期显示，受汽油价格环比大涨9.6%影响，9月CPI环比或跳升0.6%，同比升至3.6%。Wilson认为，若CPI核心项温和、沃什承认金融条件收紧已起到部分替代加息的效果，当前的压力有望边际缓解。

但Wilson的多头基案（对应标普500目标点位8300点）与Pasquariello"做空固定收益、做多纳斯达克100指数"的操作逻辑，本质上押注的是两种截然对立的结局。股权风险溢价降至零、广度指标逼近互联网泡沫水平、潜在供给冲击隐现——三者叠加之下，市场对"指数向下收敛"这一尾部风险的准备，或许远远不足。

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据路透社17日援引Politico报道，Anthropic代表已私下向国会议员游说这份草案法规。根据法案内容，政府只有在AI模型面临可预见的、迫在眉睫的风险——即可能造成超过10亿美元损失，或导致50人以上死亡或重伤时，方可介入阻止模型发布或使用。这一高门槛意味着，绝大多数情形下AI模型的开发与部署将不受政府干预。

Anthropic发言人向路透社表示，该法案所体现的提案内容，源自Anthropic今年早些时候发布的"先进AI框架"（Advanced AI Framework）。发言人同时强调，法案将赋予政府"阻止或遏制最强大模型危险部署的能力"，并要求开发者对前沿AI模型进行测试、公开评估结果，并接受独立第三方评估。商务部未就路透社的置评请求作出回应。

根据Politico的报道，法案对政府介入条件作出严格限定。触发监管的风险必须源于以下三种特定情形之一：AI模型被用于生物武器的研制或扩散、模型逃脱开发者的控制，或模型引发网络攻击。

这意味着，仅仅是模型可能带来的广泛社会影响或经济竞争扭曲，并不构成政府叫停的法定依据。批评者可能认为，上述条件设置过于狭窄，实际上为Anthropic等前沿AI实验室的持续运营提供了相当程度的法律屏障。

法案设计了一套以独立评估机构为核心的监督机制。这些评估机构须在商务部登记注册，并负责定期对实验室及其前沿模型进行评估。

值得关注的是，法案允许AI实验室向这些评估机构支付费用，但明确规定报酬不得与评估结论挂钩。一旦独立评估机构判定某一前沿模型存在"迫在眉睫的列举风险"，须在完成评估后72小时内向商务部报告。

这一付费安排或引发外界对评估独立性的质疑，尽管法案试图以"报酬与结论脱钩"的条款加以防范。

在权力边界上，法案作出了明确且严格的划定。商务部可在认定风险后向法院申请暂停模型运营，由哥伦比亚特区联邦地区法院的联邦法官作出最终裁决。

然而，法案同时明文禁止美国其他任何政府部门、机构或官员暂停AI模型的开发、部署或内部使用。这一条款将监管权力高度集中于商务部和特定联邦法院，有效阻止了其他联邦机构——包括国防部、国家安全机构等——对AI模型采取独立行动。

对投资者而言，若该法案最终立法，意味着前沿AI模型在美国市场将享有较高程度的运营确定性，监管干预风险受到法律层面的严格约束。

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黄金于2026年1月触及每盎司5608美元（现货价）的历史峰值后掉头下行，至10月中旬已跌至约4112美元，较峰值下跌约27%。白银在1月29日短暂触及121.62美元后，随即腰斩，目前在56美元附近交投。与此同时，据世界黄金协会数据，2026年二季度全球央行购金量达288.9吨，创有记录以来同期最高，较上年同期激增62%——而这恰恰发生在金价单季下跌14%的区间内，与追涨资金的行为模式截然相反。

实物银市场同样传递出异常信号。据白银协会《2026年世界白银调查报告》，2026年全球白银市场预计录得4630万盎司的供应缺口，较2025年的4030万盎司进一步扩大，为连续第六年出现赤字，而矿山供应几乎毫无增长。价格暴跌53%，赤字不减反增——这一组合，远非一次普通的商品调整所能解释。

要理解这场下跌究竟改变了什么，需要回到今年1月伦敦市场所发生的事。

银价在两周内一度飙升25%，金银比跌破45这一历史罕见的极端水平。白银触及121.62美元的历史高位，并非来自价格的渐进重估，而是一场典型的空头挤压：实物白银租借利率骤升，远期曲线倒挂，伦敦场外市场与纽约期货市场之间的"实物交割价差"（exchange-for-physical spread）大幅走阔——这意味着两个市场暂时对同一种金属给出了截然不同的定价。

挤压随后如期瓦解。高价同时完成了三件事：压制边际需求、吸引新卖空盘入场，并理论上应促使持有者释放库存。然而据分析，2026年的这场挤压，前两项机制运作微弱——太阳能厂商和连接器制造商不会因为原材料涨价三成就停止生产，亚洲私人持有者也大多按兵不动。真正压下价格的，是期货和期权市场上的"纸面卖盘"。实物并未变得更加充裕，两个月后，全年赤字预测反而被进一步上调。

这一逻辑决定了此次回调的性质：下跌清洗的是投机仓位，而非供需缺口本身。伦敦市场的实物浮动库存并未得到补充。

央行增持黄金本非新鲜事，真正值得关注的，是2022年以来买家的构成、行为模式及其对市场结构的影响。

世界黄金协会2026年第九次央行黄金储备调查显示，89%的央行官员预计全球黄金储备在未来12个月内将继续上升，45%的受访机构表示将扩大本机构持仓——后者创历史新高。汇丰银行对储备管理人的同期调查显示，约40%的受访者计划增持，其中多数明确表示现有价格水平不会令其却步。在通常以逢低买入著称的储备管理群体中，这种"不计价格持续加码"的取向，是近年来最明显的结构性转变之一。

摩根士丹利研究显示，黄金在全球央行储备中的占比已超过美国国债，为1996年以来首次。波兰、土耳其、印度、新加坡以及多个海湾和中亚国家机构均有增持，这一趋势并非意识形态驱动，更接近于在目睹俄罗斯储备被冻结后，各国储备管理人的主动防御性调仓。

有一点影响往往被低估：官方储备黄金几乎不再回流市场。据推算，伦敦实物市场的可用浮动库存估计在3000至4000吨之间，而单季289吨的净吸纳，相当于抽走约8%的可交易存量，且这部分金属不会再流回市价。需要指出的是，上述浮动库存数字系推算而来，并非公开披露数据，应作为数量级参考而非精确测量。

当然，数据本身存在相当的不确定性。世界黄金协会将2026年一季度央行购金量从最初估计的244吨大幅下修至57吨，修订幅度接近八成。单一季度数据的可信度有限，但跨越四年、经多个来源交叉印证的方向性趋势，不会因一次数据修订而被推翻——那些表示将继续增持的机构，目前尚未停止行动。

白银的困境与黄金在机制上截然不同，也因此更具深层意义。

黄金一经开采，几乎永久留存于世——条块、货币、首饰、官方金库、ETF——市场的"赤字"本质上是持有者之间的再分配，而非绝对意义上的短缺，金属总能在某个价位被找到。白银则不然。每年工业消耗中，有50%至60%进入成品制造——太阳能电池板、高速连接器、汽车传感器、服务器主板——以克甚至毫克计的银被永久分散其中，报废时通常无法经济性回收。这意味着白银市场每年都在将一部分货币属性的金属，不可逆地转化为工业品，长年累月之下，可供挤压的货币存量愈来愈小——这正是今年1月价格短暂突破121美元、金银比崩至45以下的结构性背景。

白银最大的单一工业终端市场是光伏，2025年光伏领域消耗白银1.866亿盎司。受电池片技术迭代（更细的银浆导线、替代金属化路线）影响，光伏用银量2025年下滑6%，2026年预计再降19%至约1.51亿盎司，创有记录以来最大年度降幅。按常理，最大需求端萎缩19%，市场赤字理应收窄——结果恰恰相反，2026年赤字预测进一步扩大。

填补光伏退出的，是数据中心建设、高压输电设备、电动汽车及充电基础设施、电网改造等领域的快速扩张。这些应用场景的共同特征在于：银的功能性不可替代。光伏可以重新设计以减少用银，但高压开关触点、服务器机架中的银烧结功率模块，几乎没有替代空间——因为银的导电性在这里是功能需求，而非装饰属性。2026年的市场现实是：光伏损失的3500万盎司需求，被可替代性更低、应用场景更分散的需求所取代，赤字不降反升。

价格本应召唤新供给。在白银市场，这一机制几乎失灵。

矿石品位在主要产区已持续下降数十年，开采相同产量所需的能耗和资本投入显著增加。环境审批周期在多个司法管辖区已超过十年。融资成本远高于2010年代水平，抬高了项目门槛并淘汰了边际矿山。即便如此，矿业公司在经历两轮资本纪律整顿后，持有现金也未必愿意扩产。

需求端的扩张周期则大相径庭：一座数据中心从融资到投产18个月，一个光伏电站一年内可并网，一条电动汽车产线两年内可改造完毕。工业消费的扩张周期，大约是供给侧扩张周期的五分之一。

矿业高管的审慎，有其内在逻辑：2026年价格在18个月内冲高后腰斩，这是最糟糕的价格信号——它鼓励在顶部过度投资，随即予以惩罚。First Majestic Silver首席执行官Keith Neumeyer多次公开表示，白银应该在每盎司100至200美元之间交易，并在接受Kitco News采访时反复警告："市场总有一天会猛然醒来，发现已经没有银可买。"

地缘政治与贸易政策，为实物市场带来了额外的脆弱性。

2025年11月，白银与铂族金属被纳入美国地质调查局关键矿产名单，并触发了依据1962年《贸易扩展法》第232条开展的国家安全调查。市场随即开始为白银进口关税定价——此举的直接后果是：金属将被吸纳至美国仓库，伦敦可用浮动库存进一步收缩，实物交割价差再度走阔，复制2021年那场险些危及期货交割机制的伦敦金属失血。

2026年1月14日，美国总统发布公告，决定暂不对精炼关键矿产及其衍生品征税，并要求相关机构推进贸易谈判。白银此前已被排除在对等关税清单之外。

换言之，世界最大经济体已建立起一套可随时重定向全球白银流向的政策机制，目前尚未启动。一旦触发，将在一个浮动库存更小、已连续六年出现赤字的市场上，重演2021年的流动性冲击——且初始条件更为脆弱。

所有这些，都叠加在一个愈发承压的财政背景之上。

据美国责任联邦预算委员会估算，美国2026财年联邦赤字约达2万亿美元，利息支出约1.1万亿美元，占GDP比例3.4%，创历史新高，成为联邦预算中第二大支出项目，超过国防和医疗保险支出。国会预算办公室预计，净利息支出占GDP比例将从3.3%攀升至2036年的4.6%。

贵金属与财政赤字之间的关联，并非"赤字导致金价上涨"这一简单逻辑——短期内两者相关性并不稳定。更具说服力的是一条较窄的命题：一个面临利息上升和增长放缓的政府，政策工具空间极为有限——加税有损投资，削支可能触发衰退，借债只是推迟压力。最终剩下的选项，往往是货币购买力的渐进侵蚀。对冲这一风险的资产，恰恰是没有交易对手方的实物金属。

Ray Dalio 2020年在达沃斯所言的"现金是垃圾"，在利息支出占GDP比例持续走高的六年后，已不再仅仅是一句语不惊人誓不休的格言。

综合以上要素，这一局面有三种演化路径：

有序重估。 黄金和白银在数年间震荡走高，间或出现类似2026年的回调；矿业投资最终响应，新增供给于2030年代初期到位，赤字逐步收窄，贵金属在更高价格平台上企稳。这是最平缓、也是基于现有证据概率最高的情形，它不需要任何新的催化剂，只需央行持续增持与工业需求继续增长——而这两个条件目前均已在轨。

无序挤压。 关税政策收紧、政策失误或突发库存消耗，触发又一轮类似1月的挤压——但这次市场的浮动库存更小，做市商资产负债表更薄。价格剧烈超调，工业消费者被迫不计价格采购，冲击沿供应链向下传导至制造成本、零部件价格和消费品终端。这一情景所需的，不是什么新发展，而只是已经发生过一次的事件的重演。

体系断裂。 更大范围的货币或财政事件——国债拍卖失败、大型新兴经济体货币危机、主权债务无序重定价——迫使储备体系出现阶跃式转变。黄金数倍上涨，官方增持演变为某种程度的抢购，现行储备体系架构被正式而非非正式地抛弃。这是概率最低、后果最深远的情形，也是"贵金属危机"一词真正获得其名称重量的时刻。

支撑这一整体判断的，是三根相互独立的支柱：主权增持、实物赤字与财政恶化。三者需同时崩塌，论点才能被证伪——而当前迹象表明，没有任何一根正在明显动摇。

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特斯拉车辆工程副总裁Lars Moravy 16日在接受Hagerty频道采访时，首度系统披露了这款车的核心技术细节。他透露，新Roadster最终放弃了四驱方案，转而采用双电机后驱布局，双电机总功率逾1兆瓦（约合1341马力），扭矩超过1400牛·米，"把全部扭矩放在身后，会带来非常直接、富有情感的驾驶感受。"他表示，整车目标重量将略低于1700公斤，与此前开发过程中曾考虑的2000公斤方案相比大幅瘦身。

新Roadster初期推出三个版本，售价尚未公布。产品序列从Performance版起步，搭载完整动力系统与吸地风扇，0至60英里/小时加速约1.6秒；Thrust版加入冷气推进器，同一指标缩短至0.85秒（扣除起步滑行时间）；顶配Rocket版以400升高压氮气容器取代副驾驶座位，变为单座车型，宣称加速成绩进一步压缩至0.55秒，并可实现短暂离地飞行。

Lars Moravy表示，放弃四驱是一项主动选择，而非妥协。"虽然只有两台电机，但它们的功率和扭矩实际上都超过了Plaid（三电机版本），却被装进了更为紧凑的总成中。"两台电机通过8.4∶1行星齿轮组各自独立驱动后轮，无差速器设计使两侧可独立控制，后轮胎也因此做得格外宽厚。

电池包同样是这款车的核心亮点之一。特斯拉为Roadster专门开发了定制版4680电芯，外壳材料由常规的钢改为铝，以兼顾减重与导热性能；上盖板则采用钛材，通过拼焊不同厚度材料进一步控制重量。在热管理方面，该电池包采用双面冷却设计，冷却液单次流过而非折返，以维持更均匀的热流分布，目标是让动力输出在绝大多数驾驶状态下保持稳定，几乎感受不到性能衰减。

电池系统工作电压约800至1000伏，与Cybertruck和Semi的技术路径相近。官方宣称续航超过300英里（约483公里），并以约10分钟将电量从15%充至80%为快充目标。电池具体容量尚未公布。Lars Moravy称，其设计目标是支持驾驶者在赛道上连续行驶25至30分钟后快速补能，随即投入下一轮驾驶。

新Roadster在传统空气动力学设计之外，引入了一套主动吸地系统，这也是其技术方案中最具突破性的部分之一。

Lars Moravy介绍，车辆在超过200英里/小时（约322公里/小时）的速度下，可产生相当于车重两倍的气动下压力，但翼面在时速低于约50英里/小时（约80公里/小时）时效果有限。为填补这一区间，特斯拉在车底布置了四个风扇，每个功率约20千瓦，配合四块独立可伸缩裙边，将车身主动吸向地面。"即使在翼面尚未发挥作用时，车辆也能在弯中承受超过2g的横向加速度。"他说。

这些风扇电机脱胎于特斯拉热泵系统中的高压压缩机电机，在高速直线行驶时，前后裙边同时打开，风扇将底部气流强制抽出，进一步强化主动气动效果。裙边本体为橡胶与尼龙刷毛组合的可更换耗损件，定位为赛道专用。

车身外覆盖多块可动空气动力学面板，包括前唇扰流板内部最多可转动80度的翼片、可向外展开的翼子板导流板，以及顶部主动冷却出风口。Lars Moravy将整个前部区域描述为"由大约五个不同表面共同构成的一片巨大翼面"。尾翼执行器则直接借用了Optimus人形机器人的腿部执行器，并增加了制动机构以维持指定姿态。

新Roadster最受关注的特性，来自与SpaceX联合开发的冷气推进器（CGT）系统。

该系统以高压氮气为工质，通过碳纤维缠绕复合压力容器储存，工作压力最高达10000磅/平方英寸（约689巴）。Lars Moravy解释选择氮气的原因时表示，"往车里加入需要燃烧的燃料，总觉得不太合适"，而氮气无毒、不燃，与航天器姿态控制系统的技术路径一致。

Thrust版搭载200升容器，车尾布置四个推进器，最高推力逾80千牛，相当于典型战斗机的单台发动机推力，辅助实现0.85秒的加速成绩，过程中产生超过5g的纵向加速度。顶配Rocket版在此基础上以400升容器取代副驾驶位，总储气量达600升，推进器数量增至六个——车身四角各一，前部另设两个用于偏航修正——总推力接近90千牛，并支持短暂离地飞行。Lars Moravy表示，这一版本的飞行演示旨在证明"飞行汽车确实存在"。

推进系统的限制在于，随着储罐气体消耗，推力输出将逐渐衰减，这与燃烧式系统有本质差异。目前，将600升储罐全部充满需6至7小时；特斯拉正在开发快速充气系统，目标将时间压缩至约半小时。阀门设计主要来自SpaceX，但执行电机和执行机构由特斯拉提供，体现了两家公司在这一系统上的分工。

座舱布局以驾驶者为核心。座椅底座固定，驾驶位置通过可移动踏板组调整，靠背倾角可调。中央屏幕始终朝向驾驶者，前风挡底部嵌有一组纤薄屏幕。方向盘采用异形设计，延续了座舱整体的航空器风格。车辆同时配备线控制动与线控转向。

Lars Moravy透露，目前已有四至五辆原型车投入开发，计划于明年年初制造更大规模的测试车队。整车目标重量略低于1700公斤，最终数据仍在确认中。基础版车型仍在开发阶段，现阶段产品序列以Performance版为起点。售价方面，特斯拉尚未公布任何版本的定价信息。

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10月16日，知名财经分析平台ZeroHedge梳理各大投行最新研报指出，摩根大通构建的“民主党因子”自8月以来累计上涨约20%，而同期标普500指数仅微涨2.6%。这种微观与宏观的严重背离，正成为华尔街内部争论的核心焦点。

预测平台Polymarket目前对民主党横扫两院的概率定价已达64%至65%左右；高盛综合 Kalshi 与 Polymarket 的平均预测数据，也在10月8日前后触及 65% 的高位。

这一概率在仅两个月前的基金经理调查中还徘徊于23%的低位，如今却已跃升为市场的基准情景。

摩根大通Delta-One策略师Manish Sinha指出，如果将该因子的波动率拉满至与标普500指数相同的水平，即按风险对等原则放大约6倍杠杆进行比较，其折算出的年化回报率高达约170%，远超大盘同期约15%的表现。

值得注意的是，这一走势几乎完全由个股层面的公司特质因素驱动，与人工智能概念炒作、动量交易、利率走势以及大盘系统性风险均无显著关联。

这意味着选举风险已被华尔街成功隔离并定义为多空对冲工具，以纯粹的超额收益形式在机构间流通；反观美股大盘指数层面的定价，则依然停留在“分裂国会”这一旧有的基准情景之上。

“民主党因子”的构建逻辑

据摩根大通2026年9月30日发布的《美国选举系列——中期选举》报告，该因子由Delta-One衍生品策略师Manish Sinha主导构建。其核心框架最早搭建于2024年美国总统大选期间，此次针对中期选举进行了重新启用与优化。

具体的构建方法是：对约3000只美股进行量化打分，衡量每只股票对预测平台 Polymarket 胜选赔率变动的敏感程度，并赋予对应的“选举得分”。

随后将打分结果优化为两组流动性良好的多空对冲组合，共和党因子（JP9REPP）与民主党因子（JP9DEMP）。

这两组因子在设计上均保持了对大盘走势的“中性”，旨在精准捕捉与选举直接相关的特质性价格波动。

截至9月底，民主党因子累计上涨 19.45%，对应 Polymarket 上民主党赢得参议院的概率突破 60%；而共和党因子同期则下跌 14.57%。

摩根大通的归因分析进一步揭示，该因子的绝大部分涨幅均来自股票自身的特质性成分，动量、利率敏感度以及大盘系统性风险等传统风险因子对其走势几乎没有解释力。

Sinha在10月7日的报告中强调，该因子“对大盘系统性风险、动量及其他宏观因子总体保持中性”，并将其列为捕捉战术性选举超额收益的核心工具。

赔率从23%飙升至64%，但历史规律提示回调风险

驱动该因子一路高歌猛进的，是预测市场赔率的大幅迁移。

美国银行8月份发布的基金经理调查显示，当时仅有 23% 的受访者预期民主党会横扫两院，47% 的受访者更看好“共和党控制参议院、民主党控制众议院”的分裂格局。

然而到了9月4日，Kalshi 对横扫概率的定价已飙升至 47%；9月底至10月初，高盛测算的各大平台平均胜率已达 65% 左右。

美国银行首席策略师Michael Hartnett在其最新一期资金流向周报中，也将Polymarket的横扫概率记录为 64%，较9月的49%出现了显著抬升。

然而，高盛策略师Alec Phillips在10月8日发布的《美国选举监测》报告中援引历史数据指出，在过去历次中期选举（2002年、2006年、2010年、2018年、2022年）中，预测市场在当前的临近节点往往倾向于高估挑战党横扫两院的概率，从10月初到最终投票日，该概率平均会有约5 个百分点的回落。

如果将这一历史平均回落幅度应用于当前约 63% 的基准预测，民主党横扫的概率可能会回调至50%的中后段。

与此同时，参议院多数党席位的最终归属将取决于阿拉斯加、得克萨斯、俄亥俄、爱荷华和堪萨斯等关键州。

高盛特别提醒，中期选举民调在偏民主党的州往往高估民主党，在偏共和党的州则高估共和党，这与保守派选民“选前集中归队”的历史规律高度吻合。

美国有线电视新闻网（CNN）资深政治评论员Harry Enten也指出，共和党人在亚利桑那、内华达、北卡罗来纳和宾夕法尼亚四州的选民登记优势，已达到至少近20年来中期选举年的最佳水平。

多空头寸的具体指向

摩根大通的Delta-One团队在其代号为 JPMDC26P 的情景策略篮子中，详细梳理了“民主党掌控国会”对各大行业的政策影响：

• 做多标的：受益于《平价医疗法案》保费税收抵免预期延续的管理式医疗与医院股，以及受益于可负担性政策支持的低端消费股；

• 做空标的：中小市值国防股、资本市场相关股票（原因在于监管与调查将取代放松管制）、能源许可证受益股，以及受《CLARITY法案》推动的加密货币相关标的。

加密货币板块的短期走势此前已提前演示了这一逻辑：9月中旬参议院否决加密货币市场结构法案时，所有民主党参议员均投出反对票，市场随即出现了剧烈下挫。

美国银行策略师Hartnett特对整体局势的判断更为直接。他认为，民主党横扫“标志着民粹资本主义向民粹社会主义的转向”，意味着“未来的税收与监管政策将总体向上而非向下，对企业每股收益构成直接负面打击”。

他推荐的首选对冲工具是做空金融股与美元——这与摩根大通因子中做空资本市场板块的策略方向高度一致。

美股大盘：两大阵营的观点分歧

面对中期选举对美股大盘指数的影响，卖方机构分化为立场鲜明的两个阵营：

乐观派，以摩根大通的安德鲁·泰勒为代表。

泰勒认为，即便民主党横扫两院，也远未达到推翻总统否决权所需的三分之二绝对多数。实际政治格局将类似于拜登执政最后两年、特朗普执政1.0时期最后两年或奥巴马执政最后两年——本质上仍属于市场通常会正面响应的“温和/权力制衡”状态。

泰勒主张，如果选举前后股市出现回调，应当逢低买入。他援引历史数据指出：自1990年以来，标普500指数在中期选举日后的3个月、6个月、9个月和12个月内，平均涨幅分别为 5.4%、11.4%、12.5% 和 14.7%；自1950年以来的全部19次中期选举中，大盘在选举日后的6个月、9个月和12个月更是实现了100%的正回报。高盛同样将中期选举视为潜在的“风险出清事件”，指出股市在选举前一个月的中位数跌幅为3.5%，而选举后四个月的中位数涨幅达 6.5%。

审慎派，以美国银行的Hartnett特为代表。

在Hartnett特的情景预测中，民主党横扫将对应“重大风险规避”状态，届时美股可能下跌超过 10%，美元与美债收益率同步走低，海外非美股市则相对跑赢。

而“共和党控制参议院、民主党控制众议院”的分裂格局才对应“风险偏好上升”，届时“国会分裂实际上等同于适度增长的金发女孩状态，美股有望上涨约 5%。共和党全面横扫则将是最大的正面惊喜。

高盛定制篮子业务主管Louis Miller也警告称：

随着中期选举临近，选举结果很可能对风险资产不利。

两个阵营分歧的根源在于：历史平均回报中包含了大量“国会分裂”的样本，而当前预测市场以约三分之二概率定价的，恰恰是打破历史规律的“风险规避”情景。

然而大盘指数却对此视而不见——年内累计上涨 13.4% 的行为模式表明，大盘依然在以“国会分裂”作为基准进行定价。

真正的错误定价在指数，而非因子

zerohedge认为，综合来看“民主党因子”目前已经变成了一笔相当拥挤的交易。它完成了自己的历史使命，成功将胜率从“掷硬币”阶段的20%出头，货币化变现至64%的基准情景；但要继续从当前位置获利，难度正显著上升。

高盛的历史数据暗示胜率存在约5个百分点的自然回落空间，保守派倾向州的民调偏差也给参议院预测带来了下行尾部风险，同时Polymarket等平台的赔率上涨空间已基本见顶。

相比之下，更显著的错误定价或许存在于大盘指数层面。如果Hartnett特关于“民主党横扫将导致股市回调超 10%”的判断成立，而美股大盘目前定价的依然是和平无事的“分裂国会”情景，那么当前最具性价比的对冲策略，显然是对大盘指数的下行风险进行保护（如买入指数看跌期权或做空金融股），而非继续追高这个已经上涨了20%的主题因子。

距离11月3日投票日，尚余约 22 天。

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纳斯达克100指数本周累跌5.5%，创下2025年4月关税动荡以来最大单周跌幅；半导体板块八连跌，为2008年以来最长连跌纪录，区间跌幅约16%。云计算服务商CoreWeave成为市场焦点——其部分债券收益率周四一度突破15%，信用风险攀升至通常预示财务困境的水平，股价周五单日再跌12%，较年内高点累计腰斩逾50%。

与此同时，布伦特原油收于每桶约110美元附近，WTI原油单日涨幅达3.8%，油价骤升加剧通胀顾虑，推动10年期美债收益率升至5.097%，令债市的避险逻辑受到侵蚀。

本周市场的核心转变在于：AI交易的主要矛盾已从算力需求增长，转向融资成本、资本开支回报与企业盈利能力。两大风险——AI泡沫估值松动与能源驱动的通胀压力——在同一时间窗口集中释放，对股票、债券与信用市场形成联动压制。

CoreWeave的信用恶化是本轮抛售的直接导火索。这家新兴云计算服务商依靠大规模举债建设AI数据中心基础设施，其债务融资模式在本周遭到市场的集中审视。CoreWeave部分债券收益率周四一度突破15%，其违约概率被市场定价至约60%，信用风险已进入困境区间。

市场的担忧并不局限于CoreWeave一家。Siebert Financial首席投资官Mark Malek表示，新兴云服务商融资渠道收紧，可能成为整个科技行业供应链中"令人非常不安的一道坎"。"现在我们看到，融资本身将成为一种稀缺资源，并将影响供应链，"他说。

Montis Financial首席投资官Dennis Follmer——旗下管理约14亿美元资产——同样对超大规模云厂商的负债状况保持警惕。"市场的很多担忧来自于超大规模云厂商的借贷规模——他们在需要举债之前已经消耗了大量现金流，"Follmer表示，"我确实认为这在未来会带来一些麻烦。"

JPMorgan策略师指出，与7月份的抛售相比，当前AI交易的修复基础更为薄弱——零售买盘偏弱、可供轧空的空头头寸规模更小，企业回购的支撑力度也相对有限。

此轮抛售从云计算延伸至整个AI产业链上游。费城半导体指数八连跌，为2008年全球金融危机以来最长跌势；存储概念指数单周下跌6.28%。SK海力士ADR单日跌超6.5%，美光科技跌超5.6%，闪迪跌超6.8%，光通信公司Coherent跌逾7%。

追踪DRAM内存芯片的ETF本周跌幅达19%，创自今年4月成立以来最大单周跌幅，并已连续八周录得资金净流出。韩国综合股价指数本周重挫14%，为2008年金融危机以来最大单周跌幅，较夏季峰值累计下挫逾37%。

据彭博银行美国10月份基金经理调查显示，将"做多全球半导体"列为最拥挤交易的受访者比例已从7月份的82%降至45%——尽管降幅显著，拥挤程度仍居首位。JonesTrading首席市场策略师Michael O'Rourke直言：

"市场对AI公司的估值已计入泡沫溢价，这个泡沫正开始收缩。"

在能源市场，布伦特原油本周升至每桶约110美元，为今年5月以来最高水平；WTI原油单日涨幅达3.8%，报每桶101.71美元，连续七日上涨。美国两党议员联合提出法案，拟阻止特朗普政府与莫斯科达成的俄罗斯柴油入市协议，地缘政治因素进一步支撑油价。

油价上涨在债市引发连锁反应。此前，即便连续两份高于预期的通胀数据也未能阻止投资者在股市下跌时涌入国债避险；但随着油价骤升，通胀顾虑重燃，10年期美债收益率升至5.097%，扭转了此前三连降走势，长端债券的避险属性在周五受到明显侵蚀。

美联储主席沃什在曼谷国际货币基金组织活动上拒绝对10月利率会议前景提供任何指引，令市场进一步缺乏政策方向支撑。尽管如此，以TLT ETF衡量的长期国债整体仍录得年内表现较强的一周。Follmer表示，其团队已开始削减久期风险，以巨灾债券部分替代传统固收持仓。

尽管恐慌情绪升温，市场并未出现无差别的风险出清。投资级信用利差仍维持在近五年区间的偏紧端，部分ETF投资者选择逢低买入。

Cathie Wood旗下ARK Investment Management趁此机会增持了CoreWeave和Cerebras Systems的股票。Wood将当前市场对CoreWeave借贷成本的焦虑，比作早年Coinbase债券承压时期——彼时加密货币交易所随后受益于行业的整体成长。

Truist Advisory Services首席投资官Keith Lerner同样维持对科技板块的超配立场，认为大部分利空信息已反映在股价中，部分估值已接近历史区间低端。

市场的真正考验即将到来。未来数周，科技巨头将陆续披露财报，届时投资者将检验AI相关营收能否与持续攀升的资本开支相匹配。与此同时，美国中期选举临近，为跨资产定价增添额外的不确定性。正如Mark Malek所言："这是任何一个行业走向成熟必经的阶段。"

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本周，卢比累计上涨约2%，周五收盘报84.96兑1美元。此前卢比一度逼近历史低点，RBI随后出手，通过将石油美元需求引导至场外、大幅收紧购汇限额等措施推动汇率企稳。

然而，上述政策的副作用也随之显现。华尔街见闻提及，对冲成本飙升至十年高位，债券收益率攀升至三年多来最高水平，外汇市场流动性加速萎缩。

市场人士对频繁调整外汇规则的做法表达担忧，认为此举可能削弱政策可预期性。分析人士指出，卢比能否持续反弹，关键在于深层经济压力能否得到有效缓解。

华尔街见闻提及，印度央行于上周六宣布的一项关键措施规定，银行须为超过200万美元的外汇衍生品交易计提相当于卢比价值20%的准备金。这直接推高了企业和银行通过远期合约、掉期等工具对冲汇率风险的成本。

岸内美元兑卢比远期收益率随即急剧攀升。三个月期远期收益率周四一度升至6.54%，创2016年5月以来收盘新高。

IFA Global首席执行官Abhishek Goenka将该市场形容为"极度错位"，并指出，当前企业借入卢比再换成美元，比直接借入美元的成本更低，这是市场定价严重扭曲的信号。他建议客户目前仅对冲即期需求。

印度央行周四随后出面澄清，表示新规仅适用于对冲汇率风险的交易，不涉及银行为客户买卖货币及维持市场正常运转的业务操作。受此提振，三个月期购汇成本周五回落至5.89%。

在收紧购汇限制方面，印度央行将无需提供风险敞口证明文件即可购汇的上限削减95%，降至500万美元。这意味着更多企业在购买外汇时须提交更多合规文件，相关业务流程将面临更高摩擦成本。

RBL银行财资业务主管Anshul Chandak表示，银行财资部门在今年第四季度（10月至12月）可能将面临客户外汇业务萎缩，以及固定收益交易账簿的潜在损失。他以"为了长期收益而咽下苦果"来形容当前局面。

债券市场同样承压。高油价与外资流出持续，市场押注若单靠汇率干预难以奏效，印度央行或需进一步依赖加息手段，推动债券收益率升至三年多来高位。

基本面数据显示，卢比所面临的外部压力并未消退。印度9月份商品贸易逆差扩大至302.1亿美元，高于8月份的268亿美元，进一步加剧市场对经常账户压力的担忧。

在储备层面，印度央行通过特别措施筹集了逾140亿美元，目前已动用其中约一半补充外汇储备，但截至8月底，该央行净远期美元负债规模仍高达200亿美元。

对于机构投资者而言，政策透明度已成为能否维持对印度资产配置的核心考量。

瑞银资产管理全球新兴市场及亚太固定收益主管Shamaila Khan表示：

维持透明的政策框架，以及高效的对冲和交易能力，是关键所在。

她补充称，相关措施目前尚未实质性改变瑞银对印度的战略判断或整体配置，但对冲成本上升意味着瑞银将要求印度资产提供更高回报。

若流动性持续偏低、对冲成本居高不下，企业和投资者可能要求持有卢比资产的更高风险溢价，甚至降低增持意愿。这将使卢比在印度央行最终收手之时面临更大的下行风险。

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苹果公司周五表示，旗下首款折叠屏手机iPhone Duo的预购需求"非同寻常"。预购通道开放后数分钟内，发货估期即从11月滑至12月，最终延至明年1月底，所有颜色及存储配置均受影响。

彭博智库分析师在周五发布的报告中指出，iPhone Duo的销量可能超越此前预估的1400万部及280亿美元，若苹果能够成功吸引现有Pro和Pro Max用户转换至该折叠机型，iPhone平均售价将分别提升82%和67%。

苹果股价周五上涨0.43%，报343.46美元。

iPhone Duo于周五上午开放预购后，大量消费者随即在苹果在线商店遭遇发货延迟。

起初，发货估期推至11月，随后在数分钟内迅速滑落至12月，最终延伸至明年1月底。延迟覆盖该设备的全部颜色选项及从256GB至2TB的所有存储配置。苹果在声明中表示：

iPhone Duo，我们的首款折叠屏iPhone的预购需求非同寻常。我们正全力以赴，尽快将这款革命性新品送达消费者手中，并将持续接受在线订单。

苹果同时表示，其团队期待消费者莅临全球各地的苹果零售店亲身体验iPhone Duo及完整iPhone产品线，但未披露10月23日正式开售当天实体门店是否备有现货供未能抢到预购的消费者购买。

据市场调研机构Counterpoint Research本周发布的报告，iPhone 18 Pro系列新机的开售表现"强于前代"，在中国和印度市场尤为突出。

iPhone Duo所针对的，正是此前分析人士描述的"愿意为旗舰体验支付溢价的高端小众群体"。但从预购首日的市场反应来看，这一群体的规模或远大于初始预期。苹果表示，iPhone Duo的首批交付将于10月23日启动，官网同时提示消费者于10月24日起查询店内自取库存。

iPhone Duo起售价为1,999美元，最高配置（2TB存储）售价达3,200美元，创苹果iPhone定价历史纪录。该机型搭载7.6英寸内屏及精工设计的铰链，并针对折叠形态重新设计了iOS体验。

供应受限并非完全出乎意料。据彭博此前报道，iPhone Duo在发布前已有传言指制造难度较高，可能导致供货紧张。

苹果还面临今年消费电子行业普遍存在的元器件短缺问题，尤其是内存芯片供应不足，这也迫使其在全线产品上提高售价。

以历史先例来看，此次延误规模尤为罕见。苹果素以高效的全球供应链管理著称，延误极为少见。据英国《金融时报》报道，上一次出现类似情况是2022年新冠疫情期间，工厂停产导致iPhone 14部分订单延误逾一个月。

据彭博，彭博智库分析师Anurag Rana和Josh Christensen在周五的研报中指出，iPhone Duo销量有望超越此前针对苹果2027财年设定的1400万部及280亿美元销售额预估。

两位分析师进一步指出，若苹果能够成功说服现有iPhone Pro及Pro Max用户转向该折叠入门机型，将推动iPhone整体平均售价分别提升82%和67%。iPhone Duo售价为1999美元。

iPhone Duo是苹果新任首席执行官John Ternus上任以来最具分量的产品发布之一。iPhone Duo搭载7.6英寸内屏及经过精心设计的铰链结构，并配备针对折叠形态优化的iOS新体验。

John Ternus于今年9月接任CEO一职，上任以来已相继推出HomeView智能家居中枢等新品。

据彭博报道，苹果还将于本月晚些时候推出搭载触控屏幕的MacBook Pro及其他设备。

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周五，纳斯达克100指数收跌2.5%，标普500指数跌1.1%。云计算服务商CoreWeave单日暴跌12%，其债券收益率本周一度突破15%，信用风险攀升至通常预示财务困境的水平。

本周，AI交易的核心矛盾正从算力需求增长转向融资成本、资本开支回报和企业盈利能力。云服务商CoreWeave债务承压，进一步引发市场对AI数据中心建设融资模式的审视；存储芯片、光通信和数据中心设备等此前受益于AI投资热潮的股票，也成为资金减仓的重点。媒体指出，CoreWeave股价持续下跌令市场更关注AI交易的融资问题，未来几周科技巨头的财报将检验高估值能否得到盈利支撑。

在能源层面，布伦特原油结算价收于每桶约110美元附近，WTI原油单日涨幅达3.8%，报每桶101.71美元。美国两党议员联合提出法案，拟阻止特朗普政府与莫斯科达成的俄罗斯柴油入市协议。

AI盈利能力遭质疑，芯片股抛压持续

AI基础设施投入能否产生足够回报，已成为市场新的核心争议。

周五美股开盘涨跌不一，随后卖压逐渐扩大。道指高开后早盘一度上涨超过460点、涨幅接近0.9%，但午盘转跌，跌幅一度接近310点、约0.6%。标普500指数微幅高开后转跌，午盘跌幅一度接近1.2%；纳斯达克综合指数低开低走，收盘跌幅扩大至2.15%。

其他指数中，纳斯达克100指数跌2.5%，生物科技指数一度跌超2.5%，费城半导体指数跌超3.5%。芯片股持续走弱，凸显市场对AI投资回报和融资模式的疑虑，已经从个别公司蔓延至整个产业链。

AI产业链股票成为抛售重灾区。存储概念指数当天跌6.28%。存储芯片股SK海力士ADR跌超6.5%，闪迪跌超6.8%，美光科技跌超5.6%。

光通信公司Coherent跌逾7%。为AI数据中心建设投入巨资的甲骨文盘中跌超4%。AI 指数表现远逊于剔除AI股的标普指数。

科技七巨头遭遇重挫。万得科技七巨头单日下挫1.6%，本周累跌2.87%。

嘉盛的Fawad Razaqzada表示：

本周的价格走势表明，市场的讨论重心正在转移。问题已不再是AI的市场空间有多大，而是实现这一前景所需的巨额投入最终能否带来利润。

CoreWeave作为AI算力基础设施的早期入局者，大量依赖高收益债务市场为扩张融资，在当前利率高企的背景下处境尤为脆弱。Razaqzada指出，相关风险已开始向信贷市场蔓延。"这对AI相关交易形成了两难困境——利率走高既压低未来现金流的现值，同时又推高了支撑AI下一阶段增长所需基础设施的融资成本。"

据彭博社报道，以超大规模云服务商为代表的科技巨头年度资本支出正逼近1万亿美元，其中大部分来自债务融资。彭博行业研究数据显示，尽管最大型科技公司多持有投资级信用评级，但基金经理正对CoreWeave等垃圾级借款方提出越来越多的质疑。

并不是所有人都愿意跟着砍估值。高盛的Rich Privorotsky认为市场在局部反应过度：代币需求仍在超预期增长，纳指的前瞻市盈率已跌到约21倍，为本轮AI周期启动以来最低。

美股资金轮动至防御与能源板块

美股必需消费板块逆势收红，百事可乐、亿滋国际、好时同步走高，科技七巨头里苹果是唯一收涨的一只，涨幅0.43%。

能源股是油价回升最直接的受益者。埃克森美孚当天预告炼油业务的利润将远超预期，柴油价格处在历史高位正是原因，它与雪佛龙的涨幅都排在标普500前列。

莫德纳是当天标普500里跌幅最大的一只，盘中一度跌超12%，收盘跌7.82%。美国食品药品监督管理局拒绝受理其季节性流感疫苗mRNA-1010的上市申请，给出的理由是三期临床试验缺少“充分且严格对照”的研究设计。

分化在周线层面看得更清楚。本周道指涨0.68%，纳指跌4.48%，两者周度表现差超过6个百分点，为2002年7月以来最大；当日恰逢月度期权到期，VIX盘中一度升破22，为四个月来首次。

沃什讲话未强化10月加息预期

周五早盘，9月进出口物价与工业产出数据公布后，10年期美债收益率一度上行3.8个基点至5.125%；到收盘，这一涨幅收窄到不足1个基点，收益率报5.097%，日内最高触及5.133%。

本周来看，2年期、5年期、10年期和30年期收益率分别下行3.8个、12.4个、13.4个和15.5个基点，长端明显跑赢短端，曲线走成牛平形态。就一周而言，美国国债迎来了2月以来最好的表现。

沃尔什在曼谷与国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃对话时拒绝表态，只说“我不预判会议”，并称两次会议之间大体符合美联储的预期。投资者把它读成了10月不会再动。

他还补充说，他不相信应该暗示2026年剩余时间里他会采取什么行动，同时坚称美联储“已经非常明确地表示，我们将实现价格稳定”。真正影响市场的是他评估道：

在两次会议之间，世界经济总体上符合我们的预期。

分析认为，对于一个在9月份加息并预计今年还会加息一次的美联储来说，这番话听起来像是委婉地暗示10月份会议上不会加息。

本周，尽管市场对2026年加息的预期基本持平（尽管存在波动），但对2027年加息的预期却明显下滑。

高盛首席经济学家Jan Hatzius团队写道，把沃尔什的表态与鲍曼的“我没有紧迫感”、戴利不愿凭有限信息做决定放在一起看，联邦公开市场委员会将在10月暂停，年内第二次加息留给12月。

高盛政府债券交易主管Andrew Mullen的说法更直白。市场多年来第一次真正无视火热的通胀数据，避险买盘回来了，“如果一定要我说，这轮行情还有后劲”。

美联储内部已经有人承认了这件事。理事沃勒本周早些时候表示，收益率上行已经在替美联储分担一部分工作。也就是说紧缩不必完全靠加息完成，信用市场自己就能把金融条件收紧。

美元指数创逾两周新低，离岸人民币再创四年新高

汇市方面，美元指数周五走弱，势将结束此前连续四周上涨的走势。ICE美元指数（DXY）连续两日盘中跌破102.00，在周五欧股盘中跌至101.58，连续两日刷新10月6日以来低位，日内跌近0.5%。

美元走弱推动人民币继续上行，离岸人民币（CNH）兑美元连续两日盘中涨破6.69，美股早盘曾逼近6.6830，连续两日刷新2022年7月以来盘中高位。

本周三和周四先后公布的美国CPI和PPI通胀数据高于预期，一度推动交易员增加对美联储进一步加息的押注；但沃什周五的讲话没有强化10月加息预期，叠加美债收益率此前回落，美元的利率优势有所减弱。

欧元兑美元从近期低位回升，美元兑日元则在157.9附近波动。整体而言，市场正在重新权衡美国通胀韧性、未来利率路径与AI投资风险。若科技股抛售进一步加剧，避险需求可能继续影响主要货币走势，但美元能否恢复上涨仍取决于美国利率预期和全球风险偏好的变化。

布油盘中涨超3%，美油七连涨，黄金企稳于4100美元上方

原油方面，国际油价周五盘中有所回落，但仍处高位。布伦特原油此前因中东供应风险而上涨，周五盘中一度在105美元上方交易；美国WTI原油则在每桶97美元附近波动。

美股早盘传出美国两党众议员提出议案阻止特朗普的俄罗斯柴油松绑协议后，原油加速上行，美股午盘之初，美国WTI原油曾接近100.90美元，日内涨近3%，布伦特原油曾逼近109.50美元，日内涨逾3.5%。

市场继续关注霍尔木兹海峡周边紧张局势，以及相关事件对全球原油运输和供应的影响。

油价维持高位也令宏观市场难以完全摆脱通胀担忧。能源成本上升可能推高整体通胀，并使美联储更难迅速转向宽松；但在周五的交易中，投资者对AI产业链融资风险的关注，同样主导了股票市场的方向。

到周五纽约时段尾盘，现货黄金报4,168.69美元，全天跌0.05%，几乎收平。12月加息选项仍然留在桌面上，这是压制它反弹空间的主要原因。现货白银报56.85美元，跌0.70%。

本周黄金和白银走势疲软。本周三，受消费者物价指数（CPI）公布后实际收益率飙升的影响，黄金价格跌至两个月低点，白银价格也暴跌约8%，但随着收益率回落，金银价格均有所回升。

本周比特币价格基本持平。本周三跌破82000美元，周四在80000美元附近获得支撑，最终维持在81000美元左右。

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市场对AI基础设施企业债务风险的担忧持续升温，CoreWeave部分债券收益率周四一度突破15%，周五仍然维持高位。CoreWeave股价周五再度重挫12%，较年内高点已累计下跌逾50%。

与此同时，美联储主席沃什在曼谷国际货币基金组织活动上拒绝就10月利率会议前景提供任何指引，令市场缺乏政策方向支撑，长端美债收益率随油价上涨及通胀顾虑进一步走高，10年期国债收益率升至5.097%。

半导体及科技股的抛售浪潮自周三起蔓延至亚洲市场，韩国综合股价指数本周重挫14%，为2008年全球金融危机以来最大单周跌幅，距夏季峰值已下跌逾37%。

科技板块下跌的深层逻辑，在于市场对AI商业化节奏与融资成本之间错配的担忧日益加剧。

CoreWeave至少借款350亿美元用于建设数据中心，尽管获得了其最大供应商之一、英伟达首席执行官黄仁勋的公开背书，但股价仍单日下跌12%。

对冲基金公司Sibilla Capital创始人兼首席投资官Lorenzo Di Mattia表示，"随着信贷和资本成本上升至难以承受的水平，各公司迟早将不得不缩减计划、削减资本支出。"Lorenzo Di Mattia称，他目前持有少量美国股市空头头寸。

英伟达股价下跌1.4%至214.13美元，另一家CoreWeave供应商戴尔科技则下挫4.6%至451.71美元，戴尔本周累计跌超22%，为其2018年重新上市以来最大单周跌幅。

CBOE Global Markets高级副总裁JJ Kinahan指出，"我们正处于高风险区域，但这类信贷压力往往会催生并购活动，这是此类情况下的常见结果。"

美债市场呈现明显的期限分化走势，反映出市场对通胀与增长前景的复杂预判。

10年期美债收益率上涨0.011个百分点至5.097%，30年期国债收益率上涨0.009个百分点至5.436%，部分弥补了周四的跌幅，但仍录得逾一年来最大单周降幅。

相比之下，2年期国债收益率下行0.013个百分点至4.734%，完成了自8月以来最大单周回落。

沃什在曼谷国际货币基金组织活动上的表态整体偏谨慎，拒绝就10月议息会议的利率走向提供前瞻指引。油价上涨及更广泛的通胀顾虑，构成长端收益率上行的主要驱动力。

在普跌格局下，部分板块展现出相对韧性，显示市场内部存在明显分化。

金融板块成为为数不多的亮点之一，M&T Bank和Citizens Financial等地区性银行控股公司的季报业绩普遍强劲。苹果股价微涨0.4%至343.46美元，该公司在AI布局上一贯较同行审慎，其可折叠智能手机iPhone Duo的初期订单情况良好。

网络安全领域，Varonis Systems股价上涨2.9%至48.72美元，此前非上市公司Proofpoint宣布以约63亿美元收购这家数据安全公司，以强化其在AI安全领域的布局。

小盘股方面，罗素2000指数进一步滑入回调区间，年内涨幅收窄至约10%。

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华见早安之声

要闻精选

A股尾盘20分钟，突然爆量，大资金涌入宽基ETF。

国常会部署深化拓展"人工智能+"行动，要求以落地应用牵引技术创新，会议同时原则通过价格法修正草案、明确治理低价无序竞争。

商务部、科技部拟对人工智能、生物医药、光伏三个领域40项技术实施出口管制，其中禁止出口14项、限制出口26项，并同步实施出口前登记管理。

中国央行就银行间债券市场债券发行管理规则公开征求意见，禁止发行人认购或变相认购自己发行的债券，同时禁止低价承销与虚假投标。

美联储主席沃什在曼谷表示不预判议息会议结果，市场对10月加息的押注概率从约27%回落至15%以下。

美财政部调查未释放削减发债信号，美债收益率走高、10年期重上5.12%。

8月海外资金重返美债市场，英国持仓首破万亿，中日继续减持、中国持债2008年来新低。

美国2026财年联邦赤字扩大至1.99万亿美元，净利息支出首次突破万亿美元，或于2028年底前超过社会保障支出。

费城半导体指数连跌八个交易日，创2008年金融危机以来最长连跌纪录，八个交易日蒸发市值约2万亿美元。

美国众议院两党议员提出议案，拟撤销财政部已发放的俄罗斯柴油相关许可并对俄能源行业实施制裁。

日赚4.8亿元，长鑫科技前三季度净利润超1300亿元，同比扭亏为盈，拟最高20亿回购股票。

苹果首款折叠屏手机iPhone Duo开启预购，首发现货秒空，下单发货已排到明年。

市场概述

周五全球资产的定价主线是人工智能投资的融资风险。美联储主席沃什在曼谷明确表示不会预判议息结果，市场对十月加息的押注概率从约百分之二十七回落到百分之十五以下，加息担忧一度缓和；但真正主导盘面的是CoreWeave债务承压、芯片股连跌八个交易日所暴露的资本开支回报疑虑，资金从科技股撤向能源、公用事业与国债。

美股三大指数集体收跌，纳指跌逾2%领跌，费城半导体指数八连跌创2008年以来最长纪录；与此同时，美国国会两党议员提出议案阻击特朗普松绑俄罗斯柴油出口，布伦特原油自5月以来首次突破110美元，能源股成为标普500指数中少数亮点，避险资金则推动美债录得连续第二周上涨、美元指数创逾一个月来首次单周下跌。

美股：道指跌0.34%报52002.41点，标普500指数跌1.09%报7659.44点，纳指跌2.14%报26140.03点。标普十一大板块六涨五跌，能源板块涨2.47%、公用事业板块涨1.40%领涨，科技板块跌2.54%、通信服务板块跌2.45%领跌；费城半导体指数跌3.83%，存储概念指数跌6.28%，CoreWeave跌近12%。

A股：沪指涨0.24%报3716.28点，深证成指跌0.12%报11802.46点，创业板指跌0.39%报2772.38点，沪深两市成交1.56万亿元、较上一交易日缩量约776亿元。低空经济与军工板块爆发，药明康德跌6.6%拖累创新药。

港股：恒生指数涨0.52%报24186.83点，恒生科技指数涨1.16%报4108.24点。权重科网股集体反弹，联想集团涨8%。

欧股：欧洲斯托克600指数涨0.72%报644.74点，刷新9月8日以来收盘高位，本周累涨2.09%，创7月3日以来最大周涨幅，低AI敞口成为资金避风港。

日韩：日经225指数涨1.39%报65324.29点，韩国综指涨2.05%报5668.05点；印尼雅加达综合指数暴跌11.57%并触发熔断，此前MSCI称印尼或已不再适合被列为新兴市场。

原油：WTI 11月合约涨3.51%报101.41美元/桶，连续第七个交易日收涨；布伦特12月合约涨3.72%报109.86美元/桶，盘中一度逼近110美元。

贵金属：COMEX 12月黄金期货涨0.4%报4186.7美元/盎司，COMEX白银期货跌0.04%报57.135美元/盎司，美元走弱为金价提供支撑。

工业金属：LME期铜涨60美元报14408美元/吨，期铝涨14美元报3002美元/吨，期镍涨142美元报15363美元/吨，期锡涨259美元报50384美元/吨。

美债：10年期美债收益率涨约3个基点报5.07%，2年期跌约3个基点报4.71%，30年期涨约2个基点报5.43%。本周10年期累计下跌16.51个基点，2年期累计下跌7.87个基点。

外汇：美元指数跌0.21%报101.837，录得逾一个月来首次单周下跌；离岸人民币盘中涨破6.69、逼近6.6830，连续两日刷新2022年7月以来高位。

比特币：比特币回升至8.2万美元附近企稳，本周早些时候一度跌破8万美元关口，仍低于美国现货ETF持有者约8.15万美元的平均持仓成本。

要闻详情

中国

国常会部署深化拓展"人工智能+"行动，要求从我国产业体系完备、应用场景丰富、工程化能力强的实际出发，以落地应用牵引技术创新，夯实发展底座、加强技术攻关和算法创新、促进算电协同、增加高质量数据供给，并以实体经济为重点强化供需衔接。会议还讨论并原则通过价格法修正草案，明确不正当价格行为认定标准，提出依法依规治理低价无序竞争、持续规范平台经济领域价格竞争行为。

商务部、科技部拟对40项技术实施出口管制，涉及人工智能、生物医药、光伏三个领域，其中拟禁止出口14项、限制出口26项。人工智能领域涵盖大模型、智能体、算力集群、信息处理等23项技术，已通过开源、发表论文进入公共领域的技术不纳入管理；光伏领域涵盖多晶硅、硅片、电池制造12项技术。自公告发布之日起，相关技术出口前须在商务部业务系统统一平台登记。商务部称此次修订不针对任何特定国家或实体。

央行规范银行间债券市场债券发行行为，就《银行间债券市场债券发行管理规则》公开征求意见。《规则》共二十八条，明确禁止发行人认购或变相认购自己发行的债券，禁止干预投资者认购决策或以返费干扰定价；禁止承销机构低价承销、事先承诺投标价格；禁止投资者虚假投标、蓄意大量申报并撤销。簿记场所须全程记录询价、定价决策信息并形成不可篡改记录。

商务部回应欧盟拟动用"反胁迫"工具，称中欧按遵守世贸组织规则、基于事实和非歧视三项原则就混动汽车达成的谅解是对等互利的，所谓"欧方施压奏效"的说法毫无依据。商务部表示，欧方不能幻想以施压换取好处，更不要低估中方维护自身利益的决心和能力，敦促欧方与中方相向而行。

四部门组织30余家重点汽车生产企业座谈，要求加强汽车产品创新设计和研发测试验证管理，全面加强测试验证、及时消除安全隐患，如实宣传产品创新设计的使用边界、限制条件和研发测试验证情况，不得作虚假、夸大或引人误解的宣传，不得诱导驾驶人忽视安全驾驶责任。工信部表示将加快推进标准制修订，对重点企业持续开展监督检查并向社会公开曝光。

长鑫科技前三季度净利润超1300亿元，预计归母净利润1310亿元至1325亿元，较上年同期亏损52.80亿元大幅扭亏；营业收入预计2650亿元至2700亿元，同比增长逾七倍。公司将业绩改善归因于AI算力需求带动全球DRAM景气度提升、产品供不应求价格大幅上涨。董事长朱一明提议回购10亿至20亿元股份。

长安汽车管理层大变阵，朱华荣继续担任中国长安汽车集团党委书记、董事长，不再兼任上市公司重庆长安汽车董事长，集团总经理赵非接任上市公司董事长，原常务执行副总裁叶沛出任总裁。此次调整距离朱华荣获选连任上市公司董事长不足一个月。今年前三季度上市公司长安汽车累计销量169.27万辆，同比下降18.07%。

北汽蓝谷拟为北汽新能源增资不超过21.38亿元，其中上市公司出资不超过10亿元、北汽集团出资不超过6.38亿元，另通过公开挂牌引入不超过5亿元外部投资，主要用于补充日常经营流动资金。今年前三季度北汽新能源累计销量16.34万辆、同比增长46.52%，上半年营收115.97亿元、归母净亏损19.38亿元。

理想汽车芯片子公司完成首轮融资，上海马赫心科技签署首轮股权融资协议，认购总额16.25亿元，理想汽车出资10亿元、外部投资方合计6.25亿元，若追加认购权悉数行使，投后估值最高达171亿元。融资将用于芯片及域控制器研发与商业化，推进面向外部客户的产品供应。马赫M100采用5nm车规级工艺、单颗算力1280 TOPS，已搭载于新一代理想量产车型。

海外

美芯片股八连跌，市值蒸发约2万亿美元，费城半导体指数连续第八个交易日下跌，创2008年金融危机以来最长连跌纪录，本周累跌11.4%，八个交易日累计跌逾13%。若按各股较52周高点跌幅计算，整个板块损失市值约达4万亿美元，但该指数年内仍累涨约60%。美光本周跌14.6%，存储芯片指数累跌17.6%；CoreWeave周五再跌11.9%，本周累计跌超25%。

- 费城半导体连跌八个交易日，黄仁勋："这一切终将过去"：英伟达CEO在柏林表示市场动荡终将过去，AI变革才刚刚开始。

- 巴克莱：AI交易"最佳阶段"已过，芯片股暴跌是仓位出清而非基本面崩塌：高盛预测五大超大规模公司明年资本支出约1.2万亿美元。

沃什曼谷发言偏鸽，市场押注10月按兵不动，美联储主席沃什在IMF年会对话中重申致力于价格稳定，但明确表示"我不会预判会议结果"，市场对10月27日至28日会议加息的概率预期从约27%骤降至15%以下。高盛首席经济学家Jan Hatzius团队指出，结合其他官员表态，沃什此番讲话进一步表明美联储将在10月按兵不动，下次加息预计在12月落地。

- 美联储主席沃什：AI是我一生中最深远的经济变革，10月和12月议息会议至关重要：沃什称9月加息以来全球经济走势大体符合预期，并宣布放弃"前瞻指引"策略。

美国众议院两党议员提出议案阻击俄罗斯柴油协议，众议院外交事务委员会民主党首席委员Gregory Meeks提出的《禁止腐败的俄罗斯石油交易法》拟撤销财政部海外资产控制办公室已发放的第135号等一般许可，禁止未来继续发放豁免，并要求总统在法案生效30天内对参与俄罗斯油气开采、炼制及海上运输的主体实施制裁。议案消息公布后，美股午盘之初WTI原油一度接近100.90美元，布伦特原油一度逼近109.60美元。

美国拟提供最多1700万桶战略储备原油，能源部16日提出新一轮原油交换计划，交付时间为11月至次年1月，投标方须在2028年至2029年间归还原油并额外交付至少12.5%的溢价。该计划属于今年3月承诺提供1.72亿桶原油的一部分。美国战略石油储备规模目前为1.862亿桶，为1982年10月以来最低水平。今年6月类似交换因溢价过高，最终仅约50万桶获企业借用。

- IEA加速释放1亿桶原油储备，并承诺优先释放"2000万桶柴油"：成员国已释放3.3亿桶，剩余1亿桶系补足3月承诺缺口，美欧在是否追加释放上存在分歧。

美财政部一级交易商调查未释放削减发债信号，美债收益率走高、10年期重上5.12%。在征询一级交易商意见的调查中，美国财政部问到长期国债的回购计划、如何提高回购效率、短债发行时点、经济与融资前景，却没把问题直接指向减少长债供给。部分投资者原本期待，财政部会借此次问卷更明确地暗示正考虑缩减长债标售规模，甚至停止发行20年期国债。11月4日财政部公布的再融资公告成为下一观察点。花旗预计，届时会将20年和30年期美债标售规模各削减30亿美元，认为本次调查显示财政部在考虑减发长债。

美国2026财年赤字扩大至1.99万亿美元，较上一财年增长约12%，支出增长约6%至7.4万亿美元，收入增长约3%至5.4万亿美元。净利息支出增加814亿美元至1.05万亿美元，首次突破万亿美元门槛；全年总利息支出达1.360万亿美元，预计将于2028年底前超过社会保障支出。财政部将关税退款列为赤字扩大因素之一，2025年减税法案则令企业所得税收入下降逾700亿美元。

8月海外资金重返美债市场，美国财政部国际资本流动报告显示，8月海外投资者净买入美国国债1089亿美元，总持仓升至9.3317万亿美元。英国持仓史上首次突破万亿美元至1.0095万亿美元，加拿大增持383亿美元居首。日本持仓减少356亿美元至1.0683万亿美元、连续四个月下降；中国大陆持仓减少273亿美元至5907亿美元，连续两个月创2008年8月以来新低。

软银考虑收购美国最大安保公司，据彭博社报道，软银集团正就收购Allied Universal展开初步研究，可能给后者带来最高180亿美元的股权估值，叠加约120亿美元公开交易债务，交易总价值或接近300亿美元。消息传出后，软银ADR单日暴跌近10%至每份14.72美元。孙正义已将安保服务定位为检验旗下投资组合公司机器人技术的关键试验场。

Meta发布8160亿参数开放权重模型，Muse Spark Open支持100万Token上下文窗口，实际激活参数420亿，主攻编程与智能体任务，采用Muse Model License授权。Meta称其为迄今美国能力最强的开放权重模型，但能力不及本周一推出的闭源Muse Wonder系列。Meta同时与苹果合作，让模型可在两台Mac Studio上运行。

- 苹果和Meta和好了，是AI逼的：此前苹果曾因Meta智能体读取Mac私人消息调整系统规则，两周后双方转为合作。

苹果首款折叠屏手机iPhone Duo开启预购，10月16日20时开启预售后苹果官网和App被挤崩，10月23日首发日到店取货迅速售罄，邮寄下单发货时间已排到明年1月下旬。该机256GB版本售价15999元，1TB版本21499元。得物App显示多个版本预售成交价突破2万元，1TB黑色版本接近2.9万元，比发售价高出7143元。

- iPhone Duo预购倒计时，京东预约超200万，代抢费炒到888元：京东渠道首批商品要求消费者签收时当面激活，闲鱼代抢服务报价300元至1000元不等。

三季度全球智能手机出货量暴跌22%，IDC初步数据显示当季出货量降至2.553亿部，同比萎缩22.0%，创有纪录以来季度同比最大降幅。存储芯片成本较去年上涨约350%，前五大品牌出货量同比全部下滑，OPPO、vivo降幅均超30%。IDC预计市场增长将持续受限至2027年，复苏至少要推迟到2028年。同期中国大陆智能手机出货量5930万台，同比下滑12%。

CoreWeave三位创始人IPO后套现33亿美元，据彭博报道，联合创始人Michael Intrator、Brian Venturo和Brann McBee自2025年3月上市以来累计出售价值33亿美元股票，其中2026年一年套现24亿美元。同期公司五年期信用违约互换利差一度升至1194.5个基点，隐含五年内违约概率超过60%。McBee近40%的个人财富目前以现金及等价物形式持有。

- 危险的信号？CoreWeave三位创始人IPO后套现33亿美元：Intrator自年初以来出售逾9.07亿美元，为过去两个季度美国公司五大内部卖家之一。

观点精选

德银：AI将把企业切割成采纳者与出局者两类。这份20页报告援引前谷歌CEO施密特的"旧金山共识"，认为超级智能将于2030年前后到来，企业间几乎不存在中间地带。报告援引Epoch数据称，过去三年AI几乎每季度降价一半，相当于每年价格缩减约13倍，算力走完同等降幅耗费了六十年。德银认为传统投资组合管理的三大基石——分散化、以历史波动率衡量风险、下跌时买入——在双峰世界中均可能失效。

桥水：本轮利率上行是供给驱动的资本市场再定价。报告指出，利率上行更多反映经济增长超预期韧性与资产供给扩张，而非单纯能源冲击。超大规模云服务商已用尽自身自由现金流，正由向市场提供资金转为从市场获取资金；现代重商主义推动军费与产业政策投入增加，资产净供给规模已接近过去半个世纪高点，需要价格敏感型投资者承接的比例越来越高。

美银Hartnett：未来数周仍倾向规避风险。美银报告显示，美国股票基金单周吸引390亿美元流入，今年年化流入规模有望达6360亿美元历史新高，科技股以107亿美元流入居首；美国国债连续第16周录得资金流入，创2024年8月以来最长纪录。但Hartnett团队认为，实际收益率上升、AI及银行股价格走势叠加中期选举不确定性，仍支持防御立场。

高盛：对冲基金已清空2025年以来AI净买入，逼空燃料充足。数据显示对冲基金连续五个交易日净卖出全球AI股票，2025年以来的净买入头寸被彻底清除，净配置比例从6月峰值31.7%降至26.1%，多空比从4.34降至3.27、处于过去一年第7百分位。全球股票净流量达负2.1个标准差，多头平仓与空头卖出之比约3比1，指向主动降低敞口而非做空押注。

德银：黄金量化抛压接近绝对耗尽。金属研究主管Daniel Ghali指出，量化基金风险平价组合的去杠杆规模已达2010年以来完整样本的第90百分位，CTA基金被迫回补约20%的黄金净空头头寸，白银、铂金、钯金分别需增加7%、13%、15%。模拟显示几乎所有价格情景下算法系统目前均偏向买入黄金，但金价需升至约4370美元才能触发下一轮大规模程序化买入。

穆迪分析：伊朗战争已给美国家庭带来近2000美元成本。首席经济学家Mark Zandi估算，自2月28日美以对伊朗发动打击以来，综合经济负担约2650亿美元，其中能源与交通成本约1100美元、加息导致的借贷成本约540美元、军事支出分摊约360美元。这笔成本已吞噬美国普通家庭过去八个月收入增幅的约一半。白宫迅速驳斥该测算，并质疑Zandi的立场与过往预测记录。

摩根士丹利：AI资本开支暗藏"租赁账单"，2027年投资额上调至1.5万亿美元。该行指出，除自建数据中心外，算力租赁承诺正成为科技巨头表外的重要支出来源，这部分隐性负债使市场对真实资本开支强度的评估偏低。在折旧年限与租赁合同期限错配的情况下，未来的利润压力可能比当前盈利指引所显示的更晚、也更集中地显现。

高盛：韩股估值已跌至极低水平，坚守KOSPI 12000点目标。亚太首席股票策略师Tim Moe维持12个月目标位不变，较目前5700点约有110%上涨空间。KOSPI此前连续七个交易日收跌、最大累计跌幅约20%。高盛认为抛压源于三星电子、SK海力士回购买盘退出叠加外资集中减持，外资卖出中约80%至87%集中于这两只存储权重股，属流动性驱动而非需求前景重定价。

澳新数据中心IPO连环折戟，成为全球数据中心债务危机的引线。英伟达与黑石支持的澳大利亚数据中心运营商Firmus撤回原将成为澳洲史上第二大IPO的上市计划，其寻求的估值达440亿澳元，为三个月前融资估值的两倍，且上市后计划举借最高300亿美元债务。数日后AirTrunk亦取消在新加坡上市REIT的计划。CoreWeave CEO将公司股价下跌部分归咎于此。

今日关注

双11大促进入首个周末，京东、淘天、飞猪等平台活动持续放量，飞猪双11开售4小时活动商品累计销量接近100万件，超200个商家成交额较去年翻倍增长。

美联储自10月17日起进入10月27日至28日议息会议前的静默期，决策者暂停公开发声；沃什16日在曼谷的表态是本轮会议前最后一次公开讲话。

IMF与世界银行年会期间，G20财长与央行行长会议继续举行，全球增长、通胀、利率与政府债务仍是核心议题。

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纽约联储周五发布的最新商业领袖调查显示，10月服务业企业的销售价格涨幅升至2022年以来最快水平，投入成本涨势依然强劲，供应状况持续恶化。

与此同时，企业对商业前景的悲观情绪明显升温，整体商业活动指数较上月下滑12点至负20.7，创3月以来最弱读数。

上述调查结果与当前居高不下的通胀态势相互印证。受特朗普政府关税政策持续冲击以及中东地区冲突推高能源成本等因素影响，价格压力迟迟未能消退。美联储上月已以通胀为由加息，市场普遍预计年内还将再次行动。

服务业价格压力攀升至近三年高位

根据纽约联储最新商业领袖调查，10月服务业企业的销售价格增速加快至2022年以来的最高水平，投入价格涨幅亦保持强劲，供应可及性则持续恶化。

报告还指出，受访企业对当前营商环境的评价"远低于正常水平"，资本支出计划疲软，企业对未来前景趋于悲观。

这一结果与政府同期发布的数据形成共鸣——9月进口价格月率涨幅达1.1%，远超市场预期，再度印证通胀压力并未实质性缓解。

值得注意的是，此次调查所反映的悲观情绪与其他宏观数据之间存在明显分歧。当前美国整体经济活动仍保持强劲，失业率低位稳定，与科技行业相关的投资需求亦维持旺盛态势。

同在纽约联储体系内，周四发布的10月帝国州制造业调查（Empire State）则呈现截然不同的图景——整体商业状况指数升至近五年高位，尽管其中同样伴随着"偏高"的投入和销售价格及供应层面的挑战。

联储官员密切关注服务业通胀

在政策层面，美联储官员对服务业通胀持续高企表达了明确关切。

芝加哥联储主席Austan Goolsbee周三在接受采访时表示，当日发布的消费者通胀报告令人"感到沮丧"，并指出"如果拆分各分项来看，服务业通胀几乎没有改善迹象"。他强调，需要对这部分价格压力"保持密切关注，因为它并非真正来自供给冲击"。

美联储主席沃什周四晚间则对未来政策路径刻意保持模糊。他表示："我不会预判会议结果……我不认为现在应该说我在今年剩余会议上可能会采取什么行动。"

尽管如此，鉴于通胀压力推动美联储上月已再度加息，市场对年内再次加息的预期仍较为强烈。

供应压力加剧成新隐忧

除价格外，供应层面的问题同样不容忽视。

纽约联储调查明确指出，服务业企业面临的供应可及性问题正在加剧，且预计这一状况在未来将进一步恶化。

关税政策对供应链的持续扰动，以及中东局势对能源成本的上行推力，共同构成当前通胀压力难以快速消退的重要背景。

对投资者而言，服务业通胀的顽固性意味着美联储政策转向的时间表存在进一步推迟的风险，利率敏感型资产或将持续承压。

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美国劳工部周五公布数据显示，9月进口价格环比上涨1.1%，高于市场预期的0.8%；截至9月的12个月内，进口价格同比上涨8.1%，创2022年7月以来最大涨幅。能源产品价格反弹是主要推手，资本品、消费品价格亦全线走高。

至此，本周美国通胀数据悉数出炉，消费者价格、生产者价格与进口价格均强于预期，令市场对通胀已超出能源领域、向更广泛经济层面蔓延的判断趋于一致。

尽管如此，金融市场目前仍预期美联储将在本月例会上暂停加息，并于12月重启紧缩。

通胀压力多点爆发，特朗普政策被指是主因

本次进口价格报告与本周消费者及生产者价格数据相互印证，共同勾勒出一幅通胀全面升温的图景。

经济学家将通胀加速归因于特朗普政府的关税政策及旷日持久的美以对伊战争——后者扰乱了供应链，并持续推高油价。路透社与益普索的联合民调亦显示，约78%的美国人认为特朗普政策是生活成本上升的主要原因。

FWDBONDS首席经济学家Christopher Rupkey表示：

"美国人在每一个层面都面临通胀威胁，无论转向何处，都不得不为同样的商品多掏钱，而这些商品在几个月前还更便宜。特朗普2.0经济政策在2025年1月开始推出之前，进口商品并不存在通胀，但今年它无处不在。"

能源与资本品价格双双走强

从分项数据来看，能源是拉动9月进口价格的最主要因素。进口燃料价格环比反弹4.8%，此前8月曾下跌0.2%。

食品价格则维持不变，8月为下跌0.6%。剔除食品和燃料的核心进口价格上涨0.7%，与上月持平，同比涨幅达6.2%。

资本品价格上涨0.9%，与8月涨幅持平，主要受计算机、外围设备及半导体价格上涨驱动——AI投资热潮是背后推手。

工业及服务机械进口成本亦有所上升，抵消了科学及医疗机械价格的回落。

来自日本、欧盟、墨西哥及加拿大的进口价格出现上涨。进口航空旅客票价9月大幅跳升12.6%，但经季节性调整后，该分项对美联储重点跟踪的个人消费支出（PCE）价格指数的影响基本持平。

核心PCE或加速上行，美联储政策路径承压

本次进口价格数据对美联储政策前景具有直接影响。

经济学家对9月核心PCE价格指数环比涨幅的预估集中在0.31%至0.36%区间，四舍五入后可能达到0.4%，对应同比涨幅约3.1%。8月核心PCE环比上涨0.2%，同比上涨3.0%。

Nationwide金融市场经济学家Oren Klachkin表示："我们预计通胀在短期内将加速，但不会在较高水平上形成平台。话虽如此，风险在于通胀持续高于预期的时间更长，且比美联储预想的更难压制。"

制造业增长但势头放缓，AI效应喜忧参半

美联储同日发布的另一份报告显示，9月工厂产出环比反弹0.3%，8月曾下降0.2%，同比上涨1.1%。企业为满足强劲内需而补充库存，以及AI投资热潮的持续，为制造业提供了支撑。

然而，制造业在三季度整体明显失速，折年率仅增长0.7%，较二季度5.6%的增速大幅回落。半导体及相关电子元件产量三季度飙升28.4%，但汽车及零部件产量9月下降3.0%，三季度折年率萎缩3.4%。

花旗集团经济学家Veronica Clark指出："尽管AI需求的强劲拉动了商业投资，但其中大部分投资属于进口，这意味着国内生产的受益程度并不如表面数据那般显著。"

9月制造业产能利用率从8月的75.8%微升至75.9%，仍低于长期平均水平2.3个百分点。BMO资本市场高级经济学家Sal Guatieri据此判断，生产商或有一定空间消化部分能源及其他投入成本上涨，但并非全部——本周偏热的消费者及生产者价格报告已对此有所印证。

在AI相关行业之外，高企的能源价格、与加拿大之间的贸易摩擦、借贷成本上升以及税收激励刺激效果的消退，均对制造业构成下行风险。

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本周纳指累跌超4%、创2025年4月关税动荡以来最差单周表现。费城半导体指数本周累跌11.4%，过去八个交易日累计下跌逾13%、蒸发市值约2万亿美元。

AI基础设施建设成本高企、而企业盈利回报前景模糊，正令投资者重新审视这一赛道的逻辑根基。嘉盛分析师Fawad Razaqzada表示：

本周的价格走势表明，市场辩论的焦点开始转移。问题不再是AI的市场空间有多大，而是实现这一目标所需的巨额投入最终能有多少盈利。

美国银行的Michael Hartnett警告称，未来数周市场将以规避风险为主基调，投资者正寻求回避AI交易、高利率环境及美国中期选举带来的不确定性。

费城半导体指数本周累跌11.4%，连续下跌八个交易日，创2008年金融危机以来最长连跌纪录，这也是该指数今年内第五次出现至少10%的回调。

据Stocktwits，半导体股票市值过去八连跌已蒸发约2万亿美元。若以各股较自身52周高点的跌幅计算，整个半导体板块损失市值约达4万亿美元。尽管如此，费城半导体指数年内至今仍累涨约60%。

周五追踪该指数的ETF（SOXQ）大幅下挫近4%，Stocktwits平台上散户对SOXQ的情绪在过去一天内由"中性"降至"看跌"。

跌幅波及范围广泛。指数第一大权重股英伟达单周下挫超6%；半导体设备制造商应用材料和科天半导体回撤幅度更深，显示抛压并非仅局限于芯片设计环节。

存储芯片领域同样承压，美光本周大幅下跌14.6%，存储芯片指数本周累跌17.6%。

本轮抛售中，CoreWeave因其高度依赖高收益债市场为AI基础设施扩张融资，而成为市场关注的核心标的。

周五美股云计算服务商CoreWeave再跌11.9%，本周累计暴跌超25%。周五其债券已跌至通常预示财务困境的水平，折射出市场对高收益债务融资模式的深层担忧。

据彭博社，以超大规模云服务商为代表的科技巨头资本支出正逼近每年1万亿美元，其中相当比例依赖债务融资。在美国国债收益率高企、10年期美债收益率已升至5.09%的背景下，融资成本持续攀升。

Fawad Razaqzada指出：

较高的利率一方面压低了未来现金流的现值，另一方面又抬升了支撑AI下一阶段增长所需基础设施的融资成本，这对AI交易构成双重不利。

他同时表示，相关担忧已开始向信贷市场蔓延。

ARK创始人“木头姐”Cathie Wood对此持不同看法。她将CoreWeave与Coinbase类比，认为后者债券在加密行业爆发前也曾承压，但最终受益于行业成长。她表示，ARK本周在下跌期间增持了CoreWeave及Cerebras。

面对本轮股价下跌，英伟达首席执行官黄仁勋在柏林的一场活动中向彭博记者Emily Chang表示，AI技术的收益很快将超越投资者的担忧。

黄仁勋说：

这一切都会过去，原因很简单，它将是变革性的，将以积极的方式影响每一个行业和每一个国家，毫无疑问，这将持续下去，而我们现在只是处于起点。

市场策略师则提示投资者不应过度看空。SpotGamma的Brett Pachuba在接受CNBC采访时表示，若Meta或谷歌等大型科技公司发布正面消息，可能重新点燃市场对AI股的需求，届时仓位不足的投资者将面临踏空风险。

他表示：

我确实认为，当投资者逐渐转入看跌模式时，需要格外警惕。

Roundhill Investments首席执行官Dave Maza则指出，存储芯片股的投资者情绪已转负，原因涉及产业链竞争压力、博通CEO Hock Tan的公开表态以及宏观经济挑战。

不过他同时强调，存储芯片实际需求依然强劲，供货已售罄至2027年，客户需求甚至延伸至2028年。Annex的Brian Jacobsen则表示：

本周最值得关注的事件，不是通胀数据或美联储的表态，而是市场的反应方式。当多只AI相关股票回调时，资金流向了医疗、金融、材料以及中小市值公司，这些板块表现相对较好。

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美国财政部于美东时间16日周五公布国际资本流动报告（TIC），披露8月海外投资者净买入美国国债1089亿美元，扭转7月净卖出36亿美元的抛售势头。按持仓余额统计，8月海外投资者持有的美国国债总规模环比增加833亿美元，升至9.3317万亿美元，在两个月连降后反弹。

美债的主要持有国家地区中，英国持仓规模史上首次突破1万亿美元，加拿大、比利时也大幅增持。但海外资金重返美债市场，并不意味着所有主要持有国都在增加配置。日本的持仓自5月以来持续下滑，和日本政府抛售美元资产买入日元的干预行动期重合，中国大陆则延续了长期减持的趋势，一年来减少上千亿美元。

日本汇市干预规模创纪录，美元资产配置受关注

美国财政部TIC数据显示，8月日本持有的美国国债规模环比7月减少356亿美元，降至1.0683万亿美元，仍是美国最大的海外“债主”。

据TIC报告，日本的美债持仓已连续四个月下降。此前6月、7月持仓连续创2025年1月以来新低，8月进一步降至2024年12月以来最低水平。

日本持仓持续缩水之际，日本政府今年多次干预外汇市场、试图支撑日元，市场因此关注汇市干预是否影响日本的美元资产配置。

日本财务省5月29日公布的数据显示，4月28日至5月27日期间，日本外汇市场干预总额达到11.73万亿日元。分析人士认为，日本买入日元、卖出美元的交易可能涉及一定规模的美国国债出售。

此后，日美两国还罕见地联手干预汇市。日本财务省8月3日证实，日本政府与美国财政部于7月31日协调实施了买入日元的汇率干预，以遏制日元汇率近期的剧烈波动。这是日美两国自2011年东日本大地震后首次协调干预汇市，也是金融危机等特殊时期之外极为罕见的联合行动。

日本财务省随后公布的数据显示，7月30日至8月26日期间，日本政府共计投入约15.4万亿日元干预外汇市场，创下单月干预金额新高。

干预汇市通常需要卖出外汇、买入日元。由于日本外汇储备中持有大量美国国债，市场因此关注，日本是否会通过出售美债等美元资产为干预行动提供资金。

不过，TIC数据并不能直接证明日本为干预汇市出售了多少美债。持仓余额的变化既受到实际买卖影响，也可能受到债券价格变化等估值因素影响，不能将日本8月持仓减少356亿美元全部归因于汇市干预。

中国持仓连降三个月 两月连创十八年新低

据TIC报告，中国大陆8月持有的美国国债规模环比减少273亿美元，降至5907亿美元，连续两个月创2008年8月以来新低，继续位居美国第三大海外债主。

截至8月，中国大陆的美债持仓已连续三个月下降，最近12个月内，有十个月持仓环比下滑。以TIC一年来的数据计算，截至8月末，中国大陆所持美国国债相比去年同期大幅减少1090亿美元。

从更长周期看，中国大陆持有的美国国债规模已较过去明显下降。2016年前后，中国大陆持仓曾超过1万亿美元，如今已降至约5900亿美元，反映出官方持仓持续收缩的趋势。

与此同时，市场近期也出现关于中国可能通过第三地持有部分美国债券的讨论。据本周三的报道，华尔街部分投资者和分析人士怀疑，中国可能通过加拿大等地的金融机构持有部分美国债券。相关讨论与加拿大近年来美国国债及相关机构债券持仓增加有关。

但这一说法尚无确凿证据。加拿大持仓上升并不能直接证明其中包含中国转移的资产，也可能受到其他投资者配置变化的影响。

因此，中国大陆持仓持续下滑是TIC数据能够确认的趋势，但仅凭公开持仓数据，尚不能断言中国实际持有的全部美国债券规模同步下降。

加拿大增持居首，比利时持仓也大增

在TIC报告的十大海外持有美债国家地区中，8月只有日本和中国的持仓减少。总持仓规模介于中日之间的英国连续两个月增持。

数据显示，英国持有的美债规模环比增加112亿美元，升至1.0095万亿美元，有纪录以来首次突破1万亿美元，连续两个月持仓创最高纪录，继续稳居TIC报告的海外“债主”榜单次席。

加拿大和比利时的增持幅度更为突出。加拿大8月美债持仓环比增加383亿美元，升至约4646亿美元，增幅在美国十大海外持有国中居首，总持仓排名第五。

比利时持仓环比增加198亿美元，升至约4905亿美元，增幅仅次于加拿大，总持仓排名第四。

值得注意的是，市场近期也在讨论第三地托管数据是否完整反映最终投资者的身份。美国财政部的TIC数据主要依据托管机构和交易商报告编制，如果外国投资者通过第三国托管机构持有美国证券，相关资产可能被记在托管地名下，而非最终所有者所在国家。

因此，单个国家持仓增加并不一定完全对应其本国投资者的实际买入。尤其在分析中国等大型持有国的美债配置变化时，托管地与最终所有者之间的差异值得留意。

海外私人资金流入占主导，美债需求能否延续

整体来看，中日以外的主要持有美债地区8月有不同程度的增加。

在美国十大海外美债持有国家地区中，总持仓第六位的开曼群岛持债小幅增加29亿美元至4630亿美元，第七位的卢森堡持仓增61亿美元至4482亿美元，第八位的法国持仓增加150亿美元、增幅仅次于比利时，增至3634亿美元，第九位的爱尔兰持仓增19亿美元至3521亿美元，中国台湾地区持仓增23亿美元至2984亿美元，位居第十。

TIC报告还显示，8月海外投资者整体净买入长期美国证券3007亿美元，其中私人投资者净买入2578亿美元，外国官方机构净买入429亿美元。若进一步计入短期证券、银行资金流动等项目，当月美国录得1998亿美元的净国际资本流入。

这些数据表明，8月海外资金整体仍在流入美国金融市场，美债需求也有所恢复。不过，海外资金回流与主要官方持有国减持并不矛盾：不同投资者的配置策略可能不同，私人投资者的买入也可以抵消部分官方机构的减持。

对美债市场而言，后续值得关注的，一方面是海外投资者净买入能否持续，另一方面是日本汇市干预是否继续影响其美元资产配置，以及中国大陆官方持仓下降在多大程度上反映实际减持。

海外资金回流为美债需求提供了支撑，但日本、中国继续减持，也意味着不能仅凭单月总持仓回升，就认定所有主要海外持有者对美国国债的配置意愿都已同步改善。

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黄仁勋周四在柏林接受彭博采访时表示，眼下市场动荡"终将过去"，原因在于AI技术具有变革性，将对每一个行业和每一个国家产生积极影响。他强调，这一进程仍处于起点，不会因短期波动而改变。

这番表态发布于费城半导体指数连续第八个交易日下跌之际，此轮下跌势头为2008年以来最长连跌纪录，英伟达自身股价在过去八个交易日中亦有七日录得跌幅。

AI基础设施建设的代表性企业CoreWeave本周首当其冲，股价单周重挫逾四分之一，其公司债券价格亦跌至通常预示财务困境的水平。英伟达是CoreWeave的主要股东之一。

黄仁勋在采访中对当前的市场环境保持乐观立场。"一些消息面确实嘈杂，"他说，"新闻每天都在发生，但这不会改变基本面。"

他预计，企业对AI硬件的大规模投入最终将产生可观回报，从而逐步消解市场的不安情绪。在他看来，当前投资者所担忧的AI支出可持续性问题，将随技术价值的兑现而化解。

黄仁勋多次敦促投资者超越短期报告的视野，将注意力集中于技术的长期价值。"回归第一性原理，聚焦基本面，"他在采访中再度强调。

此轮抛售波及整个芯片及AI基础设施板块。费城半导体指数已连跌八个交易日，创下自2008年金融危机以来最长跌势；英伟达股价在过去八个交易日中七度收跌。

压力集中体现在云计算服务商CoreWeave身上。该公司股价本周跌幅达四分之一，其公司债券亦跌至通常被市场视为困境信号的价格区间。英伟达作为CoreWeave的重要支持方之一，持有后者股份。

此轮市场调整的背景是，投资者对借贷成本持续偏高环境下AI支出能否维系产生疑虑，对相关企业的盈利路径愈发审慎。

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10月16日，据彭博社援引知情人士透露，软银集团正就收购美国最大安保服务公司Allied Universal展开初步研究。

报道称，本次潜在交易可能给Allied Universal带来最高180亿美元的股权估值。此外，该公司还背负约120亿美元的公开交易债务，综合贷款与债券计算，交易总价值或接近300亿美元。

目前谈判仍处于初步阶段，包括最终价格在内的关键条款均未确定。消息传出后，软银ADR单日暴跌近10%，至每份14.72美元。

Allied Universal是美国规模最大的安保服务公司，业务覆盖企业驻场安保、大型活动安全管理及数据中心安保等领域，同时提供情报分析师、警犬服务、爆炸物技术人员等增值服务，以及清洁、维护等设施管理业务。该公司还承担纽约市地铁的安保合同，服务方为大都会运输署（MTA）。

据报道援引知情人士表示，孙正义已将安保服务业务定位为检验其旗下投资组合公司所开发机器人技术的关键试验场。以演唱会等一次性活动为例，部署机器人机队替代人工安保在经济上具有可行性。

不过，报道也坦言，类人形安保机器人的实际应用仍需较长时间，相关技术尚未成熟——"概念上类似'机械警察'，但技术还没到那一步。"

Allied Universal自身亦在探索机器人化路径，包括一款身高约1.5米、重约136公斤的自主巡逻监控机器。该公司在官网上表示：

虽然专业安保人员在战略决策、态势分析和安全响应方面不可替代，但机器在单调、计算密集以及危险或难以抵达的工作中更具优势。

此次潜在收购是孙正义近期在AI与机器人领域一系列密集动作的延续。

软银已设立名为Roze的AI与机器人运营实体，并计划在美国推动其上市。据彭博此前报道，孙正义还与OpenAI达成了650亿美元的承诺投资，是其押注AI浪潮的核心举措。

在机器人硬件领域，软银已斥资54亿美元收购瑞士工业巨头ABB旗下工业机器人部门，同时向瑞士自主建筑机械软件初创公司Gravis Robotics投资2亿美元，并就参与德国初创公司Agile Robots新一轮融资以增加持股比例进行了磋商。

去年，孙正义设立新控股公司Robo HD，整合旗下机器人资产，将包括Berkshire Grey、Agile Robots及Skild AI在内的约20项投资并入该实体，标志着其对机器人赛道的系统性布局进入新阶段。

孙正义对机器人产业的押注由来已久，但结果参差不齐：软银于2014年推出人形机器人Pepper，但于2020年停产；2017年收购Boston Dynamics后，又将多数股权出售给现代汽车集团。

Allied Universal现有股东包括私募股权公司Warburg Pincus及加拿大养老基金La Caisse（前称CDPQ）。据彭博数据，该公司约120亿美元的公开市场债务涵盖贷款与债券两类工具。

该公司上一次公开估值出现在2019年，彼时La Caisse入股时对其估值逾70亿美元。若本次交易以180亿美元股权估值落地，将意味着不到六年间估值翻逾两倍。

软银近期的并购步伐已使其成为全球最活跃的战略投资方之一。除机器人领域外，该集团还以30亿美元收购美国数字基础设施资产管理公司DigitalBridge Group，以推进孙正义在数据中心业务上的布局。

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美国财政部周五公布数据显示，截至9月的2026财年联邦预算赤字扩大至1.99万亿美元，较上一财年的1.78万亿美元增加约12%。支出增长约6%至7.4万亿美元，收入增长约3%至5.4万亿美元，收支缺口持续拉大。

利息支出首次突破万亿美元门槛，净利息支出增加814亿美元至1.05万亿美元，创历史新高，成为本财年赤字扩大的重要推手。

此外，特朗普政府2025年减税法案导致企业所得税收入下降逾700亿美元，进一步削弱财政收入基础。

财政部长贝森特将关税退款列为赤字扩大的关键因素之一，这一退款源于最高法院今年2月裁定废除特朗普第二任期内大部分关税加征措施。

周五，10年期美债收益率走势平稳，波动不到1个基点。

特朗普政府2025年签署的减税法案对本财年财政收入产生明显影响。

个人所得税收入增加1890亿美元，但企业所得税收入下降逾700亿美元，原因在于该法案延续了多项减税条款并为企业引入新的抵扣项目，两相抵消后净增收效果大打折扣。

今年美国国债收益率的飙升，加上不断扩大的政府债务基数，使利息支出成为推高2026财年赤字的主要因素。上月，美国公共债务余额突破40万亿美元，再创历史新高。

在关税政策方面，最高法院2月裁决使得此前关税加征措施大量失效，财政部须向相关方退还关税款项，进一步扩大了支出端压力。目前，特朗普政府正通过立法途径重建关税体系。

2026财年赤字约占国内生产总值（GDP）的6%，在当前就业市场相对健康的背景下，这一比例异常偏高。这也是美国联邦赤字连续第四年维持在约2万亿美元水平。

值得关注的是，上一财年（2025财年）赤字名义上有所收窄，但主要得益于一项会计处理——2025年共和党减税法案收紧了学生贷款相关限制，财政部将其计入当年支出减少项，而非实际财政改善。

贝森特坚持认为，美国可以主要依靠更快的持续经济增长来压低债务曲线，并将人工智能推动的生产率提升视为重要驱动力。然而，这一判断遭到多方质疑。

国际货币基金组织总裁Kristalina Georgieva于10月14日表示，"增长当然有帮助，但仅靠增长无法足够快地实现必要的财政调整。"对此，贝森特的顾问、近期获任的David Zervos在接受CNBC采访时反驳称，IMF过去的预测"一塌糊涂"。

欧洲央行行长拉加德同日也表示，美国赤字"需要被处于这一状况的国家认真应对"。

国会预算办公室（CBO）主任Phillip Swagel于10月8日表示，单靠经济增长来稳定美国债务水平"不具有可信度"。CBO今年2月曾警告，按当前轨迹，美国债务占GDP比率将于2030年前超过1946年"二战"结束后创下的106%历史峰值。

尽管贝森特承诺将提出财政整合方案，但特朗普本人持续释放扩大支出的信号，令前景充满变数。

特朗普呼吁将国防支出增加近5000亿美元，并承诺若共和党在下月中期选举中保住参众两院控制权，将向每位美国公民发放5000美元支票。

贝森特表示，若共和党在中期选举中失去对任一院的控制，他可能在国会"跛脚鸭"会期期间提出财政整合计划。

然而，政治议程的不确定性使得这一承诺的落地时间和力度均难以预判，也给债券市场对美国中长期财政路径的定价带来持续挑战。

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美东时间16日周五，美国众议院外交事务委员会的民主党首席委员Gregory Meeks提出一项两党议员共同支持的议案，拟撤销美国财政部已发放的相关许可、禁止未来继续发放豁免，并要求政府对俄罗斯能源行业实施制裁。这意味着，特朗普试图通过恢复俄罗斯柴油供应缓解能源价格压力、推动俄乌谈判的政策，正面临国会从参议院到众议院的连续反对。

以上议案消息公布后，国际原油期货在美股早盘尾声时段拉升。美股午盘之初，WTI原油期货一度接近每桶100.90美元，日内涨近3%；布伦特原油期货一度逼近每桶109.60美元，日内涨近3.5%。市场需要重新评估俄罗斯柴油供应增加的预期，以及美国对俄制裁政策可能收紧的风险。不过，油价走势还受到中东供应风险等因素影响，不能将盘中上涨完全归因于这项法案。

议案拟撤销柴油进口许可，堵住特朗普政府豁免通道

Meeks周五提出的议案名为《禁止腐败的俄罗斯石油交易法》（Prohibit Corrupt Russia Oil Deals Act）。据众议院外交事务委员会公布的公告及议案文本，该法案不仅针对特朗普政府当前的俄罗斯柴油交易，还试图限制美国未来通过一般许可放松俄罗斯能源制裁的空间。

议案的主要措施包括三方面：

• 撤销现有许可。 议案拟使美国财政部海外资产控制办公室（OFAC）此前发放的多项俄罗斯能源相关一般许可失效，其中包括直接涉及俄罗斯柴油销售、交付、卸货和进口的第135号一般许可，以及其他涉及俄罗斯原油和石油产品的许可。

• 禁止未来继续发放相关豁免。 议案拟禁止财政部继续发放相关一般许可，或授权实施其他原本受法律禁止、且通常为俄罗斯原油、石油产品、柴油和天然气交易所必需的活动。

• 扩大对俄能源制裁。 议案要求总统在法案生效后30天内，对参与俄罗斯油气开采、炼制或生产，以及石油和天然气海上运输的相关俄罗斯主体实施制裁，措施包括冻结资产和限制入境等。法案还拟限制美国国际开发金融公司（DFC）参与涉及俄罗斯能源资产的投资或金融安排。

此外，议案拟扩大国会对行政部门放松对俄制裁措施的审查权。根据提案文本，相关能源制裁放松措施将受到更严格的国会监督，直至美国国务卿会同财政部长、国防部长及国家情报总监向国会认证：俄罗斯已结束对乌战争，并可信地承诺达成公正的和平协议，包括赔偿乌克兰的战争损失。

这意味着，提案试图限制的并非只有当前这批柴油交易，而是特朗普政府未来通过行政许可恢复俄罗斯能源贸易的政策空间。

Meeks在公告中称，特朗普与俄罗斯总统普京达成的交易无法降低美国民众的生活成本，却会向俄罗斯提供资金，使其能够继续对乌克兰平民发动袭击。他呼吁国会采取行动，阻止相关协议。

法案获得多名民主党众议员联署，共同提案者中还包括共和党众议员Don Bacon，体现了反对俄柴油交易的跨党派立场。不过，两党议员共同提出法案并不意味着国会已经形成足够票数，也不代表法案必然通过。

参议院本周已两度施压，多名共和党人倒戈引关注

众议院的最新行动并非孤立事件。过去一周，特朗普达成的俄罗斯柴油交易已在参议院引发连续反对，且反对阵营中包括多名共和党资深议员。

本周一，部分两党参议员公开质疑特朗普政府放宽俄罗斯柴油出口限制的合法性，认为美国不应在俄罗斯仍持续对乌克兰发动战争之际恢复相关能源进口。他们要求政府撤回决定，并强调国会此前制定的对俄能源限制不能因总统的一项交易安排而被绕开。

本周二，反对声进一步扩大。据报道，12名参议员——其中包括6名共和党人——致信特朗普，要求撤销协议。他们认为，放宽限制将使俄罗斯能够更自由地向全球市场出售柴油，为普京政府继续战争提供资金，同时损害美国及其盟友的安全利益。

这12名参议员包括共和党人Mitch McConnell、Thom Tillis、Susan Collins、Alan Armstrong、Lisa Murkowski和John Cornyn，以及6名民主党人。部分共和党参议员此前也曾与民主党人共同发表声明，要求特朗普改变政策方向。

值得注意的是，特朗普面临的不只是国会对柴油协议的政治批评。路透社此前报道，特朗普根据上月签署的一项对俄制裁法律，需要在10月18日前决定是否对俄罗斯能源实施更广泛的制裁，或者以国家利益为由予以豁免。

因此，周五众议院提出新法案的时间点尤其敏感：一方面，国会反对者正试图通过立法限制行政部门的豁免权；另一方面，特朗普政府即将面对既有法律规定的制裁决策期限。

如果国会后续推进立法，白宫在俄罗斯能源问题上的政策选择将受到更大约束。但在法案正式通过前，特朗普政府能否继续依靠现有行政授权执行柴油交易，仍是接下来需要关注的关键问题。

泽连斯基炮轰柴油协议“给普京口袋送钱”，赞欧洲领导人“真正领袖”

美国国会的反对声浪之外，乌克兰总统泽连斯基也在周五的欧盟峰会上公开抨击美俄柴油交易，并对欧洲在俄乌和平进程中发挥更大作用表示欢迎。

据报道，泽连斯基在布鲁塞尔表示，柴油交易将使资金重新流入俄罗斯，无法抵消霍尔木兹海峡局势对全球能源市场造成的影响，却会直接为俄罗斯总统普京提供更多战争资金。

泽连斯基说：“这笔柴油交易永远不足以抵消霍尔木兹海峡对全球市场的影响，但它会把更多钱直接送进普京的口袋，用来资助这场战争。”

泽连斯基还批评普京缺乏真正的和平谈判意愿，称俄罗斯一边宣称作出回应，一边继续采取军事行动，所谓和平姿态“看起来就像是对真正希望结束战争的一种拙劣模仿”。

对于欧洲在谈判中的角色，泽连斯基在抵达峰会时称与会欧洲领导人是“真正的领袖”（real leaders）。这一表态正值美乌关系因柴油交易、俄罗斯炼油设施遭袭后的责任争议，以及美国对乌情报和军事支持前景而趋于紧张之际。

路透社报道称，欧盟领导人在峰会上对泽连斯基表达支持。法国总统马克龙也批评美俄柴油协议，称这项安排“对任何人都没有好处”，会释放负面信号，并加剧分裂与疑虑。

泽连斯基同时警告，俄罗斯仍在持续对乌克兰城市发动导弹和无人机袭击，乌克兰即将面对又一个严酷冬季。他向欧盟领导人提出，乌克兰明年战争开支预计将达到1550亿欧元，希望欧洲额外提供至少700亿欧元，用于国防、武器和国家韧性建设。

这一表态凸显了欧洲面临的两难：一方面，欧盟希望维持对俄施压并继续支持乌克兰；另一方面，伊朗战事推高能源价格，欧洲各国也面临能源成本和财政支出的压力。

从降低能源成本到对俄制裁，特朗普面临两难

特朗普的俄罗斯柴油交易原本被定位为一项兼顾能源价格与外交谈判的安排：通过恢复部分俄罗斯柴油供应缓解燃料市场压力，同时向莫斯科释放合作信号，推动俄乌重返谈判桌。

但过去一周的发展显示，这项政策的政治成本正在上升。参议院两党议员先后要求撤销协议，众议院又提出法案，拟从法律层面撤销相关许可、限制未来豁免并扩大对俄能源制裁。

对于特朗普政府而言，继续推进协议可能加剧美国国内的党派分歧，并引发对现行制裁法律执行方式的争议；若撤回协议，则可能削弱白宫通过能源贸易缓解供应压力、争取谈判空间的政策设想。

市场关注的也不再只是俄罗斯能够额外出口多少柴油，而是美国政府是否能够兑现此前的供应承诺，以及国会是否会通过新的法律措施改变交易的执行条件。

周五的众议院提案尚未成为法律，但它使特朗普的俄罗斯柴油交易从一项备受争议的行政决定，进一步演变为国会试图通过立法加以阻止的政策冲突。随着10月18日对俄制裁决策期限临近，白宫接下来如何处理俄罗斯能源问题，将同时牵动美国国内政治、俄乌谈判和国际原油市场。

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美国能源部于当地时间16日周五提出，拟向市场提供最多1700万桶战略储备原油，以履行今年3月国际协调释储承诺，并缓解伊朗战事冲击下的能源供应压力。

这并非一次简单的原油出售。按照交换机制，参与企业未来需要归还借出的原油，并额外交付一定数量的原油作为溢价。该计划可以增加短期市场供应，但也凸显出美国在缓解能源价格压力与保障战略储备之间的权衡。

此前交换响应有限，美国继续推进释储承诺

美国能源部此次供油属于一项交换计划，即原油以“借贷”方式提供给参与者，并在后续日期归还。交付时间为11月至次年1月。投标方须在2028年至2029年间将原油连同至少12.5%的溢价一并归还至战略石油储备。投标截止时间为美国中部时间10月21日上午11时。

美国能源部表示，本次招标采用“协商”方式，这意味着“政府可就原油交换数量、品质或本次招标的任何其他条款与投标方展开讨论”。

据报道，美国能源部此次重新征集原油交换方案，属于美国今年3月承诺从战略油储中提供1.72亿桶原油的一部分。当时，国际能源署（IEA）32个成员国一致同意合计向市场提供创纪录的4亿桶应急石油储备，以应对中东战争造成的供应中断。

不过，此前的交换计划执行并不顺利。今年6月，美国曾就相关批次征集企业申请，但由于企业需要归还原油并支付最高达24%的实物溢价，最终仅有约50万桶原油获得企业借用。

美国能源部仍在继续推进这项承诺。9月底，该部门还提出另一项最多涉及4000万桶原油的交换计划，显示美国正通过多轮操作向市场投放原油，同时要求企业日后归还更多原油，以补充储备。

战略油储处于1982年来低位，回补仍是难题

美国战略油储近年来持续受到关注。此前大规模动用储备，加上后续补充进度，令库存目前处于1982年以来低位。

美国能源部本周二公布的数据显示，截至10月9日，能源储备量维持在2.83亿桶，与前一周持平，战略油储（SPR）规模1.862亿桶，为1982年10月以来最低水平。距离该储备体系在里根任美国总统期内启用之初、即1982年8月的初始记录，目前的战略油储仅相差约1300万桶。

媒体本周稍早的分析指出，虽然美国战略油储近期库存企稳，但飓风相关的墨西哥湾供油中断等因素仍可能推动特朗普政府进一步动用储备。

原油交换与直接出售的区别在于，借出的原油未来需要归还，且通常附带额外原油作为溢价。美国能源部表示，这种机制既能在短期内向炼油企业提供供应，也有望增加未来的战略储备库存。

但交换机制无法立即改变库存处于低位的现实。随着中东冲突持续影响能源供应，美国继续动用战略储备能在多大程度上缓解市场压力，以及后续回补能否跟上，将成为观察全球原油供需和美国能源安全的重要变量。

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这份调查是财政部为11月4日公布季度再融资计划做的部分准备。市场原本希望从问卷中找到美国财长贝森特可能调整长期国债发行规模的线索，尤其是市场近期热议的缩减、甚至停止发行20年期国债的可能性。但财政部只是笼统询问未来应考虑哪些拍卖规模调整，没有明确暗示削减长期债券供给即将发生。

16日周五美股午盘时段，财政部调查的细节公布后，美国国债收益率全线上行。美国10年期基准国债收益率重上5.12%，逼近美股盘前刷新的日高5.1315%，日内升幅重新扩大至6.5个基点；20年期美债收益率日内升5.4个基点，30年期美债收益率的日内升幅重新扩大到约5个基点，两年期美债收益率抹平日内降幅转升。

与此同时，油价在调查公布前不久已加速上涨，也对美债收益率构成上行压力。因此，周五收益率走高既反映了市场对财政部未释放减供信号的失望，也受到能源价格变化的影响。

财政部问了什么，市场在等待什么

财政部此次向一级交易商征询意见，重点询问在投资者需求出现结构性变化、且未来中期需求预期可能继续演变的情况下，未来应考虑对国债拍卖规模作出哪些调整。

这类调查是财政部季度再融资决策的常规准备工作，目的是了解主要交易商对政府融资需求、投资者需求和市场运行状况的判断，为后续确定国债发行规模和结构提供参考。调查本身并不是发债计划，也不意味着财政部已经决定调整任何期限的发行规模。

据报道，此次问卷还涉及多个债务管理问题：

• 长期国债回购计划： 财政部询问，扩大长期国债回购规模后，是否改善了市场流动性和交易运行；更大规模的回购如何影响交易商承接客户买卖订单的能力，以及客户直接或间接参与回购的意愿。

• 如何进一步提高回购效率： 财政部征询交易商对回购计划还可以作出哪些调整的意见。

• 国库券和浮息债的发行时点： 财政部询问，是否应调整目前避开美联储公开市场委员会（FOMC）议息日发行国库券和浮息债的惯例。

• 经济与融资前景： 交易商还需提供对经济、财政、货币政策以及未来几个财年的财政部融资需求的预测。

真正令市场失望的是，财政部没有把问题直接指向长期国债供给削减。部分投资者原本期待，财政部会借此次问卷更明确地暗示正在考虑缩减长期债券标售规模，甚至停止发行20年期国债，以回应特朗普政府希望压低融资成本的努力。

RBC Capital Markets美国利率策略主管Blake Gwinn表示，如果财政部希望借问卷释放信号或影响收益率，完全可以提出更直接的问题。他认为，此次调查没有传递实质性信号；考虑到部分投资者期待大幅调整，例如停止发行20年期国债，这一结果可能令市场失望。

20年期国债成为焦点，华尔街押注财政部调整发债结构

市场对调查格外敏感，与长期美债收益率近期处于高位有关。随着美国财政赤字持续、既有债务的利息支出增加，政府融资需求不断上升，长期国债供给压力成为投资者关注的核心问题之一。

彭博社称，部分华尔街机构此前押注，财政部可能通过调整发债结构来缓解长期债券供给压力。市场讨论尤其集中在20年期国债：财政部是否会缩减其发行规模，乃至彻底取消这一期限的发行。

从融资机制看，财政部需要满足政府整体的借款需求，但并不意味着必须按照固定比例发行各个期限的债券。如果短期融资工具的需求和市场承接能力允许，财政部理论上可以通过增加短期债务发行，减少对长期债券市场的供给压力。不过，期限结构调整也会改变政府未来的再融资安排，不能简单理解为减少总借款需求。

TD Securities美国利率策略师Molly Brooks表示，财政部的问题设置仍然过于宽泛，没有明确询问是否减少长期债券供给，因此市场感到失望。她预计，长期国债拍卖规模最早也要到2027年2月才可能调整。

这一判断意味着，部分投资者此前押注的乐观情景——财政部在11月的季度再融资计划中就宣布削减长期发行规模，甚至取消20年期国债——未必会很快兑现。问卷没有提供明确的减供信号，也不代表相关调整已被排除。

不过，花旗策略师坚持其预测，认为美国财政部将在11月的季度再融资公告中削减长债的发行量，预计20年期和30年期美国国债的标售规模将各削减30亿美元。他们指出，调查问卷中的相关问题表明，财政部官员正在考虑采取这一举措。

花旗的报告写道，自上次再融资公告发布以来，长期美债出现显著的抛售行情，且在美财政部宣布提高回购上限后的几次长债回购操作中，市场表现相对疲软，这些因素将促使财政部将长债的发行转向短债。

发债信号落空叠加油价上涨，长端收益率承压

除财政部调查外，油价上涨也加大了美债收益率的上行压力。能源价格走高可能重新推升市场对通胀的担忧，并影响投资者对美联储未来利率路径的判断。对于期限较长的国债而言，通胀预期、未来短期利率以及投资者要求的期限溢价，都会影响收益率定价。

这也解释了为什么此次市场反应集中体现在长期美债。长期国债价格对供给预期变化尤其敏感：如果市场原本期待财政部减少长期债券发行，一旦相关信号缺席，投资者就可能重新评估需要持有的长期债券供给，以及为承担利率风险所要求的回报。

但不能将周五的收益率上行完全归因于财政部调查。油价变化同样是报道提及的推动因素，而调查结果只是令市场此前对政策调整的期待落空，并未直接证明未来长期国债发行规模一定维持不变。

11月4日再融资公告成为下一观察节点

财政部将于11月4日公布下一份季度再融资计划，届时市场才能进一步评估政府对借款需求、不同期限债券发行规模以及回购安排的具体考虑。

美国政府面临持续的财政赤字，既有债务利息支出也在增加，这使得财政部必须在融资成本、市场需求和债务期限结构之间权衡。通过缩减长期债券供给来压低长端收益率，是市场关注的一种可能路径，但并非没有约束。

在正式公告公布前，交易商调查提供的是市场意见征询，而不是政策承诺。周五长端美债下跌、收益率再度走高，反映出市场原本期待财政部释放更积极的减供信号，却没有从这份问卷中得到足够明确的依据。接下来，投资者将继续关注财政部是否会在11月的再融资计划中调整长期国债发行安排，以及相关举措能否真正缓解长期美债的供给压力。

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本周四盘中，半导体行业基金VanEck Semiconductor ETF（SMH）和内存产业基金Roundhill Memory ETF（DRAM）相关标的成交量暴增至近期峰值，多空对冲基金账面遭受重创，全球系统性多空策略一日下跌1.4%，接近四个标准差的极端波动。与此同时，科技股信用违约互换（CDS）利差持续走阔，信用市场与股票市场的压力信号罕见地趋于一致。

当前，NDX远期市盈率已回落至约21倍，重回2023年AI行情启动以来的估值低点。分析人士指出，随着仓位持续出清，进入财报季后盈利端或将成为支撑估值的关键变量。

关键支撑位：锤形K线与均线共振

据The Market Ear分析，NDX期货周四在自4月低点以来维持的上升趋势线上打出一根大型锤形K线，100日均线亦在同一区域形成支撑共振，令该位置成为当前市场的核心战场。

技术层面的逻辑清晰：若多方能够守住这一区域，此前遭受重创的空头仓位将面临被迫回补的压力，轧空行情的潜在力度不容小觑；反之，一旦支撑失守，缺乏有效承接的市场结构将使跌势迅速加剧。

信用与股票：压力信号终于同步

此轮科技股下跌的一个值得关注的变化，在于信用市场与股票市场的信号终于趋于一致。此前，科技股CDS利差曾出现一次明显跳升，但彼时NDX不跌反涨，令市场参与者困惑不解。

而本轮调整中，信用利差走阔与科技股下跌同步发生，两个市场"终于开始说同一种语言"。科技股隐含波动率指标VXN也随之走高，逼近9月高点，尽管从更长周期来看，波动率在过去两个月整体仍处于区间震荡，尚未出现趋势性突破。

半导体成交量暴增：止损出清还是再度去风险？

本周四的抛售过程中，热门交易的标的出现异常放量。

当天，半导体行业ETF SMH和内存业ETF DRAM 均录得近期最高单日成交量，随后买盘介入，市场出现阶段性企稳。

高盛One-Delta交易台负责人Rich Privorotsky指出，多空账簿正在积极压缩总敞口（de-grossing），部分成交量可能反映的是被动止损平仓，而非主动的基本面判断转变。全球系统性多空策略昨日下跌1.4%，为接近四个标准差的极端单日表现，亏损的核心已不再是净敞口方向，而是总敞口规模——多头遭遇强力轧空的同时，空头也面临同等力度的逼空，双向杀伤特征明显。

AI资本开支：需求坚实，但结构性矛盾未解

Privorotsky对半导体板块的短期前景持谨慎乐观态度，认为AI复合体中杠杆最高的部分已从昨日低点出现明显反弹，信用层面的恐慌情绪在短期内或已过度定价，此处或为阶段性底部。

他提出一个潜在的相对价值交易思路：做空超大规模云服务商（hyperscalers），同时做多半导体。

然而，结构性矛盾依然存在。Privorotsky指出，过多资本正在追逐数量有限、具备电力就绪条件的算力基础设施，重定价过程远未结束，可能以渐进方式演进，也可能以剧烈错位的形式爆发，并向更广泛市场蔓延。

一个值得关注的矛盾现象是：尽管技术折旧加速，B200、H200、H100乃至老款A100的现货算力租赁价格依然保持强劲。这意味着AI融资端承压，但实际算力供给仍然稀缺，既有基础设施持有者的竞争优势短期内难以撼动。

收益率下行不再是科技股的护身符

自9月以来，NDX与美国10年期国债收益率呈现出罕见的同向联动——科技股与收益率同涨同跌，打破了“利率下行利好高估值成长股”的传统叙事框架。

这一相关性表明，当前主导市场定价的核心变量是增长预期与风险偏好，而非折现率本身。换言之，若收益率因增长担忧而下行，对科技股而言并非利好信号。

市场当前更担心的是增长放缓，而非利率水平。

估值触底：财报季或成转折催化剂

NDX远期市盈率已回落至约21倍，重新触及2023年AI行情启动以来的估值低点。

高盛全球银行与市场部美国TMT行业专家Peter Callahan指出，这一水平或已构成四重底的技术形态，为即将到来的财报季提供了相对有利的估值基础。

在仓位持续出清、情绪趋于极端的背景下，盈利端的实际表现将成为决定市场方向的关键。若企业盈利能够兑现预期，估值修复的空间或将打开；反之，若基本面进一步恶化，当前技术支撑位的失守将难以避免。

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作者 | 周智宇

10月16日，长安公布新一轮管理层调整。朱华荣继续担任中国长安汽车集团有限公司党委书记、董事长，不再兼任上市公司重庆长安汽车股份有限公司董事长、党委书记；集团总经理赵非接任上市公司董事长，原常务执行副总裁叶沛出任总裁、党委副书记。

这轮调整中，一个关键变化是，集团总经理与上市公司总裁两个岗位分开了。此前，朱华荣同时担任两级公司的董事长，赵非同时担任集团总经理和上市公司总裁。如今，集团与上市公司之间保留赵非兼任董事长这一衔接，整车公司的经营岗位则交给叶沛。

其他调整也围绕两级班子展开。谭本宏继续担任集团党委副书记，不再兼任上市公司党委副书记；杨大勇升任长安汽车常务执行副总裁，邓承浩升任执行副总裁。克劳斯·齐乔拉转任全球首席高管顾问，不再担任副总裁、长安全球设计中心总经理。

这一安排距离朱华荣获选连任上市公司董事长不足一个月。9月17日，长安汽车完成董事会换届，选举朱华荣为董事长，并聘任赵非为总裁。长安方面解释，9月的选举是董事会期满换届，此次调整则是在新集团过渡期治理任务完成之后推进的制度性安排。

新央企成立后，长安需要处理的管理问题，已经超出一家整车公司的范围。

2025年7月，中国长安汽车作为新央企组建。集团层面要考虑整车与零部件、金融、物流等业务如何配置资源，形成怎样的产业组合。上市公司长安汽车则聚焦整车，要把研发、生产和销售组织起来，向市场交付产品，并对自身的经营结果负责。集团的产业布局与上市公司的产品经营，需要各有专门的负责人。

这次人事调整首先改变的是两级公司的兼职安排。赵非以集团总经理身份兼任上市公司董事长，集团战略和资源配置与整车业务之间的联系得以保留。叶沛担任上市公司总裁，承接的是将董事会确定的目标组织落实到生产经营中的职责。经营班子对计划执行和经营结果向董事会负责。

总裁从上市公司内部产生，让这层变化更为清楚。叶沛出生于1975年，曾任南京长安总经理、战略规划部部长、轿车销售事业部总经理，以及长安汽车副总裁兼乘用车营销事业部总经理，经历覆盖生产、战略和营销。与他同期晋升的邓承浩，此前已担任深蓝汽车董事长，长期参与新能源动力开发和整车项目。新经营班子主要从长安既有业务中接续。

这些岗位的经营压力，已经能从最新产销数据中看到。

今年前三季度，上市公司长安汽车累计销量169.27万辆，同比下降18.07%；其中新能源汽车销量70.93万辆，同比下降2.07%。按产销快报口径计算，新能源销量占比从去年同期约35.1%升至41.9%，提高约6.8个百分点。上述销量包含下属合营企业、联营企业。

新能源占比上升的同时，销量仍低于去年同期。这份占比提升中，也包含整车总量下降更快的影响。对负责整车经营的班子而言，提高新能源占比与恢复整体销量增长，是需要同时处理的两件事。

9月，长安新能源汽车销量同比增长15.64%至11.98万辆，但整车总销量仍同比下降19.11%至21.54万辆。当月海外销量9.42万辆，占总销量四成以上。新能源与海外业务都已足以牵动整车公司的经营，新班子面对的是国内外市场、不同动力和多个品牌同时运营的局面。

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极狐与享界持续放量、毛利率转正，北汽蓝谷仍需要为日常经营补充资金。

10月15日晚，北汽蓝谷披露，拟与控股股东北汽集团向北汽新能源共同增资不超过16.38亿元；北汽新能源拟另通过公开挂牌方式增资扩股，引入外部投资者，增资金额不超过5亿元。两项合计上限为21.38亿元，主要用于补充日常经营流动资金。方案尚需股东会审议，外部投资者尚未确定。

这次增资发生在经营有所改善的阶段。今年前三季度，北汽新能源累计销量16.34万辆，同比增长46.52%；上半年，北汽蓝谷营收115.97亿元，同比增长21.86%，归母净亏损19.38亿元，较上年同期减亏约3.70亿元。

销量增长开始改善制造端的收益，但公司仍在承担较高的品牌推广和研发费用，销售收现也未同步增长。盈利改善与资金周转，是北汽蓝谷眼下需要同时处理的两件事。

北汽蓝谷已经通过极狐和享界打开了不同的市场，但两条产品线还需要形成足够稳定的经营回报。此次增资的意义，是为产品投入和销售放量提供资金支持。

更深一层的问题则是：当销量已经开始增长，公司如何让每一轮增长留下更多利润，逐步具备支撑下一轮产品开发的能力？

01 增资补周转

此次增资的用途，直接指向日常经营周转。

其中，北汽蓝谷拟出资不超过10亿元，北汽集团拟出资不超过6.38亿元，另通过公开挂牌引入不超过5亿元外部投资。北汽蓝谷自身出资来源为自有资金或银行贷款，不含募集资金；增资后，北汽新能源仍纳入上市公司合并报表。

也就是说，21.38亿元中包含上市公司向子公司的内部投入，来自北汽集团和挂牌投资者的股权资金合计上限为11.38亿元。

对北汽新能源而言，资金进入经营主体，有助于保障采购、生产和交付。对于北汽蓝谷整体，最终效果则取决于资金能否支持产品持续销售，并带来更好的回款。

汽车业务的特点是，产品上市并不意味着投入结束。开发阶段要投入技术和工程资源，上市之后还要备货、组织生产、开展推广，并维持销售服务网络。车型越多，企业需要同时安排的资金就越多。

北汽蓝谷正在经历这样的阶段。公司上半年评估报告披露，极狐S3、享界S9焕新版等六款新品及改款车型按期上市，并继续推进后续产品开发。同一时期，公司完成约60亿元定增，募集资金按计划投向主营业务。

一位北汽新能源高管对华尔街见闻表示，下半年上市的这一系列车型，尤其是享界多款车型，是公司提升高端品牌销量与经营业绩的关键，称其“至关重要”。

从汽车行业看，扩大产品覆盖具有现实意义。消费者对价格、车身形式和动力类型的需求各不相同，单一车型很难长期承担一个品牌的销量。增加产品，可以覆盖更多用户，也能在部分车型进入销售淡季或换代期时，保持整体业务规模。

但产品增加之后，企业真正要解决的是如何提高既有资源的使用效率。一座工厂、一套开发体系和一张销售网络，需要有持续销量支撑。产品布局越完整，越有机会提高这些资源的利用率；如果各款车型销量分散、销售周期短，投入增加也可能快于回报。

这也是股东继续支持的产业意义。汽车企业从推出产品到建立稳定销量，往往需要跨越多个车型周期。资金支持有助于保持开发、生产和交付的连续性，让已经形成的产品能力获得更多市场检验，而不必因短期周转压力打乱经营节奏。

不过，北汽蓝谷眼下需要同时改善回款。上半年经营活动现金净流出17.50亿元，上年同期为净流入22.49亿元。公司解释，主要原因是销售商品、提供劳务收到的现金同比减少。

这意味着，收入增长尚未同步转化为现金回流。对车企来说，采购和生产需要持续付款，销售收入则要经过结算才能成为可用资金。随着业务规模扩大，回款速度、库存安排和生产节奏的重要性也会上升。

一位长期观察北汽蓝谷的汽车行业投资人向华尔街见闻表示，增资可以补充这段周转所需的资金。更长远的改善，则要靠生产与实际需求更好匹配，让车辆及时交付、货款及时回收。这样，增长带来的现金才能重新用于经营，而不必每次扩大规模都增加相应的融资需求。

北汽集团的投入也与外部投资者承担着不同作用。前者支持业务连续发展，后者还将检验市场对未来回报的判断。此次北汽新能源全部股权评估价值为359.34亿元，采用市场法，最终交易仍需经过挂牌等程序。

增资能缓解经营主体的资金需求，经营活动持续产生现金，才会进一步减轻融资压力。

02 最终都要落到利润

北汽蓝谷的经营改善，已经体现在毛利率上。

今年上半年，公司综合毛利率约4.21%，上年同期为负5.47%。按半年报数据测算，上半年毛利约4.88亿元，收入开始能够覆盖营业成本，并为销售、研发等支出提供一部分支持。

进一步看，这一改善并非完全依靠高价车型占比提升。兴业证券在近期发布的研报中测算，北汽蓝谷二季度平均单车收入约10.7万元，同比下降3.8万元、环比下降3.4万元，主要受价格带较低的极狐车型放量影响；同期公司毛利率升至约4.8%，同比提高约9个百分点，环比提高约1.8个百分点。该机构认为，销量增长带来的规模效应对冲了成本压力。

平均单车收入下降，毛利率却在提高，说明主流价位车型放量同样可以改善经营收益。汽车制造前期投入较大，工厂、设备和开发体系需要足够的产销量支撑。随着产量提高，固定成本能够由更多车辆分担，零部件采购和生产安排也有更大的优化空间。

这让极狐的作用更加清楚。今年前三季度，极狐累计销量13.55万辆，同比增长54.28%，仍是北汽新能源主要的销量来源。对北汽蓝谷而言，这部分增长既扩大了用户基础，也为提高制造体系和销售网络的利用效率提供了条件。

主流新能源市场的竞争，要求车企同时处理好价格、配置与成本之间的关系。车型需要有足够竞争力吸引消费者，也需要通过平台和零部件共用、生产效率提升等方式控制成本。二季度毛利率的变化表明，北汽蓝谷已经获得了一部分规模增长的回报。

接下来，这种改善还需要覆盖更大规模的经营支出。上半年，公司销售费用为15.13亿元，同比增长76.81%，其中广告展览费约12.94亿元。销售费用明显高于同期毛利，品牌推广和产品投放仍处于较高投入阶段。

但从单季度看，收入增长已开始摊薄费用。兴业证券测算，二季度公司期间费用约15.9亿元，同比增长约19%；期间费用率约21.2%，同比下降约2个百分点，环比下降约11.4个百分点。费用总额仍在增加，单位收入承担的费用则有所下降。

因此，北汽蓝谷当前的经营进展可以分为两层：公司综合毛利率已经转正，收入扩大也开始摊薄期间费用；但毛利水平仍不足以覆盖销售、研发和管理等支出，规模效应还需要继续积累。

对汽车企业来说，延续这一过程，需要车型在上市热度过去之后保持稳定销售。新品集中投放往往伴随较高推广费用，后续若能依靠产品口碑和既有渠道持续获得订单，就有机会在不同比例追加投入的情况下扩大收入。门店能够持续卖车，工厂能够稳定生产，前期投入才更容易转化为经营回报。

享界则为北汽蓝谷提供了改善产品结构的空间。通过S9、S9T等产品以及纯电、增程动力布局，享界让公司进入更高定位的市场，也扩大了能够覆盖的消费需求。

对于高端车型，较高售价为技术、配置和服务投入提供了更大的收入空间。其对公司盈利的贡献，取决于这些投入之后能够留下多少毛利，以及销量能否持续扩大。随着享界产品布局丰富，北汽蓝谷需要把高端市场的用户积累转化为稳定交付，再通过交付规模消化开发和制造成本。

上述汽车行业投资人士表示，极狐与享界由此提供了两种相互补充的增长来源。极狐扩大主流市场规模，有助于提高既有资源的使用效率；享界拓展高端市场，为改善收入结构提供机会。二者共同推动减亏的关键，是新增销量带来的毛利能够持续超过新增经营支出。

前期开发投入也需要在这一过程中逐步收回。上半年，北汽蓝谷研发费用约11.01亿元，其中无形资产摊销约9.85亿元，反映出既有开发成果等资产仍在持续计入当期费用。车型销售周期越长、累计销量越稳定，企业越有条件消化这些投入，并为下一代产品积累资金。

此次增资将为产品投放、生产和交付提供周转支持。对已经出现规模效应的北汽蓝谷而言，下一阶段的经营重点，是让更多车型从上市放量进入稳定销售，使工厂、渠道和开发体系持续获得足够的业务支撑。毛利改善与费用摊薄能否同步延续，将决定这轮销量增长推动公司减亏的速度。

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周五晚上，长鑫科技发布业绩预告，预计2026年前三季度归属于上市公司股东的净利润达1310亿元至1325亿元，较上年同期亏损52.80亿元实现大幅扭亏为盈，增幅逾千亿元，标志着这家国内存储芯片龙头在AI驱动的行业景气周期中完成了一次历史性跨越。

根据公告，同期营业收入预计约为2650亿元至2700亿元，较上年同期320.84亿元增加逾2300亿元，同比增幅超过七倍。公司将业绩大幅改善归因于AI算力需求快速增长带动全球DRAM行业景气度提升，产品供不应求，价格大幅上涨，同时公司产能利用率保持高位运行，规模效应持续显现。

与此同时，公司董事长朱一明提议以自有或自筹资金回购公司A股股份，回购资金总额不低于10亿元、不超过20亿元，回购价格不高于董事会审议通过回购方案决议前30个交易日股票交易均价的150%，释放出管理层对公司价值的积极信号。

AI算力需求驱动DRAM景气上行

公司在公告中明确指出，2025年下半年以来AI算力需求快速增长是本轮业绩改善的核心驱动力。全球DRAM行业景气度随之提升，产品供不应求，价格大幅上涨，为公司营收和利润的大幅扩张提供了直接支撑。

在需求端利好之外，公司自身的产能建设与工艺提升同步推进。公告显示，公司稳步推进产能建设、产品研发和工艺技术迭代升级，进一步提高单位晶圆产出和产能利用率，规模效应持续显现。报告期内，产品结构持续优化，产能利用率保持高位运行，整体业绩实现显著提升。

运营优化与产业链协同强化盈利基础

除行业景气因素外，公司持续优化运营管理、积极拓展市场，并深化产业链上下游协同合作，推动业务规模持续扩张，亦是本期业绩大幅改善的重要支撑。

公司精准把握行业发展机遇，依托持续的研发投入与工艺迭代，推动产品结构不断完善。上述举措共同作用，使公司在行业景气周期中充分受益，盈利能力实现质的跨越。

回购方案彰显管理层信心

在发布亮眼业绩预告的同时，公司董事长朱一明提议启动股份回购计划。根据方案，回购资金总额介于10亿元至20亿元之间，回购价格上限为董事会审议通过回购方案决议前30个交易日股票交易均价的150%，具体方案以董事会审议通过为准。

回购提议与业绩预告同步披露，通常被市场视为管理层对公司当前估值及未来前景持积极态度的信号。

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德意志银行研究院在一份题为《AI繁荣还是末日：超级智能将带来什么感受，何时到来》的20页报告中指出，随着AI能力持续跃升，企业将被迫分化为"双峰"格局——采纳者与出局者之间几乎不存在中间地带。报告援引前谷歌CEO Eric Schmidt提出的"旧金山共识"——即硅谷主流观点认为，通过规模化定律与AI自我迭代，超级智能将于2030年前后到来——并据此推演出对投资组合的深远冲击。

这一判断的直接市场含义是：传统投资组合管理的三大基石——分散化、以历史波动率衡量风险、下跌时买入——在双峰世界中均可能失效。本周AI板块的剧烈震荡提供了一次现实演练：新云服务商与存储芯片制造商遭受重创，部分看似平静的股价在崩跌前夕波动率处于历史最低分位。

德银的逻辑起点是AI成本的下降速度。报告援引Epoch的数据指出，过去三年AI在同类比较基础上"几乎每季度降价一半"，相当于每年价格缩减约13倍。相比之下，算力走完同等降价幅度耗费了六十年，而AI仅用五年。

当智能的价格趋近计算成本时，德银认为，使用超级智能的企业将对未使用者形成压倒性优势，"每家企业因此都必须采纳超级智能，或退守至更小的业务范畴"。报告以电力普及为类比：每个行业最终都不得不接入电力，才能维持竞争力。

报告明确表示：

"在这一情景下，观望不再是选项。不存在稳定的'不采纳'替代方案。足够高的能力水平将迫使快速扩散与竞争性重新定价的临界点到来。沿用昨日生产模式的企业，要么改变，要么选择不同市场，要么死亡。"

颠覆的最快路径，往往不是现有企业缓慢转型，而是被"原生AI"新进入者直接取代——这些企业"永远不必承担整合成本，因为没有什么需要整合"。德银还补充指出，资本向早期采纳者迁移，同样可能推高慢行者的资本成本，"换言之，债券市场可能先于客户判定谁是出局者"。

若智能价格趋近算力成本，德银认为，能够留住价值的，将是模型无法复制的资产。报告列出以下几类：

专有数据、运营许可权（尤其是医疗与金融等强监管领域）、黏性客户关系（任务关键型工作流与数据库深度绑定）、可排他的实物资产（机械、土地等），以及随人类需求扩展而"可能涌现的新需求"。

报告明确点明缺席的项目：代码、分析类工作，以及白领服务业中大多数按小时计价的专业服务。德银预计超级智能"将最猛烈冲击可竞争性行业，例如大规模客户服务、常规软件工程和自由职业创意工作"。

市场已有所反映。自ChatGPT发布以来的四年间，标普500指数中半导体及半导体设备股价涨幅接近七倍，而软件股仅上涨约80%。

德银认为，双峰分化将使现行投资组合管理的核心逻辑出现根本性错位。

分散化可能适得其反。 通常情况下，个股特有风险会在组合中相互抵消。但在双峰世界中，"有一个变量凌驾于一切之上，分散持仓只会分散敞口，而非稀释风险"。德银的建议是，将标的划分为采纳者或出局者，而非依赖均值定位，并根据分类判断的置信度决定仓位大小。

平静的价格走势不等于低风险。 历史波动率衡量的是已实现的价格离散度，而双峰分化是一次"跳跃"——"两种模式看起来完全相同，直到某一刻突然不再相同"。德银以Chegg为例：这家公司"一直表现得像一只普通的小盘股，直到2023年5月的某一天，管理层将增速放缓归因于ChatGPT，股价单日腰斩"。据高盛衍生品部门数据，本轮AI板块大跌前夕，相关标的的隐含波动率正处于第0至第6百分位——平静，直到骤然崩裂。

逢低买入可能不再审慎。 德银直言，"下跌的价格可能传递的信息是商业模式已经过时，而非一个机会"。对于本周趁AI板块调整大举买入软件股的投资者而言，这一警示值得深思。

德银也为落后者保留了一个出口，并坦承这一喘息期的存在。

诺贝尔经济学奖得主Robert Solow在1987年的名言——"计算机时代到处可见，唯独不在生产率统计中"——德银认为"即便在超级智能时代，短期内仍可能适用"，原因在于斯坦福大学Erik Brynjolfsson识别的生产率J曲线：前期无形资产投入会拖累可测量的生产率，随后才加速释放。

监管壁垒同样提供了缓冲。德银指出，"银行、公用事业、制药和国防等强监管领域是难啃的骨头"，现有牌照、高转换成本与已折旧的基础设施，至少在"一段健康的过渡期内"为在位者提供保护。报告以巴基斯坦的案例作为警示：3.6吉瓦的进口煤电机组被锁定在数十年的"照付不议"合同中，即便屋顶太阳能已将其利用率压低至20%以下。更便宜的技术并不总能迅速获胜。

但德银的结论是：强制性采纳"关乎相对价值，而非世界末日"。

德银列出五项早期预警信号，用于判断双峰分化世界是否正在到来：

• AI加速AI研究的速度（参考METR的评估指标）；
• AI能否完成完整的工作任务（Remote Labor Index显示，目前最佳AI代理在真实自由职业项目中仍仅能自动化20%的内容）；
• 算力是否持续稀缺（GPU一年期租赁价格在过去一年已上涨约三分之一）；
• 企业营收分化（头部与尾部四分位企业的人均营收出现背离，而整体均值保持平稳）；
• 以及初级岗位招聘是否承压，并逐步向高级职位蔓延。

德银并未预测超级智能的到来，其基准情景是AI在不发生体制性突破的前提下维持经济重要性。但其投资启示无论在哪种路径下都同样成立：在双峰世界中，"买入下跌"是一个分类判断，而非免费期权——投资者需要先回答的问题是，这家企业究竟是采纳者，还是出局者。

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Meta Platforms将率先在下周公布季度业绩，成为超大规模科技公司中首个接受市场检验的"AI资本开支样本"。

高盛预测，包括Meta在内的五大超大规模公司明年合计资本支出将升至约1.2万亿美元，投资者迫切希望从Meta财报中寻找这些巨额投入能否转化为可持续盈利的信号。与此同时，费城半导体指数本月已累计下跌8%，AI云计算公司CoreWeave因约500亿美元债务引发的融资风险警报，令市场情绪愈发脆弱。

在此背景下，Meta财报的意义已远超单一公司业绩本身——它将为后续科技巨头财报定下基调，并直接考验市场对AI投入产出比的定价逻辑是否站得住脚。

AI交易出现裂痕，市场情绪趋于谨慎

支撑本轮牛市长达四年的AI主线交易，近期出现明显动摇。半导体公司及戴尔科技等科技硬件企业股价大幅回调，令市场信心承压。

据路透报道，德意志银行和加拿大皇家银行资本市场的策略师近期相继下调了对科技板块的推荐评级。德意志银行策略师于10月9日指出，科技板块的轮动行情"已走得很远，短期风险回报比不再具有吸引力"。

Natixis Investment Managers Solutions投资组合策略师Garrett Melson表示，"市场叙事目前明显有些不安，AI现在处于何种位置存在很大的不确定性。"他同时指出，这是一个"非此即彼"的市场——"当AI交易奏效时，它会把其他所有板块的氧气都抽走。"

尽管科技和AI重仓股承压，标普500指数距本月创下的历史高点仍仅回落约1%，此前落后于科技板块的其他行业正在填补空缺。

CoreWeave债务危机敲响AI融资警钟

市场对AI建设热潮融资风险的担忧，因CoreWeave事件而骤然升温。这家AI云计算公司背负约500亿美元债务，其股价本周大幅下挫，引发投资者对AI基础设施融资可持续性的广泛质疑。

随着资本成本上升，超大规模科技公司的"资本支出狂潮"正变得愈发昂贵。Horizon Investment Services首席执行官Chuck Carlson指出，"资本成本上升意味着这场资本支出爆炸将变得更加昂贵，这提高了回报的门槛。Meta将是第一个尝试就这一问题提供答案的公司。"

与此同时，美国国债收益率上升及美联储进一步加息的预期也持续困扰股票投资者。本周偏热的通胀数据强化了市场对美联储在10月底会议上再度加息的押注，尽管期货定价显示多数投资者仍预期美联储将等到12月才会第二次加息。

Meta财报：超大规模支出回报的首次大考

Meta市值约1.9万亿美元，近期随着其Muse AI助手的推出，股价持续攀升。作为五大超大规模科技公司之一，Meta在AI数据中心和基础设施上的巨额投入，是推动整体企业盈利跃升的核心驱动力之一。

根据LSEG IBES数据，标普500成分股公司第三季度盈利预计同比增长逾30%，AI相关资本支出是这一利润跳升的重要支撑。

BNY Wealth高级股票分析师Kevin Shea表示，"本财报季最重要的看点之一，就是超大规模科技公司的盈利能力能否以快于其资本支出增速的节奏增长。"

高盛预测，五大超大规模公司明年合计资本支出将达约1.2万亿美元。在这一背景下，Meta能否展示出AI变现路径的清晰轮廓，将直接影响市场对整个AI投资周期可持续性的判断。

半导体及其他科技巨头财报同步受关注

芯片公司是本轮AI资本支出热潮的最大受益者之一，但相关股票近期已明显降温。费城半导体指数本月累计下跌8%，尽管年内涨幅仍超过60%，远高于标普500指数同期约13%的涨幅。

投资者将于下周三关注Lam Research和Texas Instruments的财报，以获取半导体行业整体需求的更广泛信号。两家公司股价今年均已上涨约60%。

此外，特斯拉、奈飞、宝洁及GE Aerospace等高知名度公司的财报也将在下周陆续公布，共同构成这一轮财报季的重要观察窗口。

UBS全球财富管理分析师在周四的报告中指出，"又一个强劲的财报季应有助于股市承受温和走高的利率压力。"然而，在AI交易信心已出现裂痕的当下，Meta能否率先交出一份令市场信服的答卷，将在很大程度上决定这场万亿级AI豪赌的市场叙事能否延续。

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Meta将率先在下周公布季度业绩，成为超大规模科技公司中首个接受市场检验的"AI资本开支样本"。

高盛预测，包括Meta在内的五大超大规模公司明年合计资本支出将升至约1.2万亿美元，投资者迫切希望从Meta财报中寻找这些巨额投入能否转化为可持续盈利的信号。与此同时，费城半导体指数本月已累计下跌8%，AI云计算公司CoreWeave因约500亿美元债务引发的融资风险警报，令市场情绪愈发脆弱。

在此背景下，Meta财报的意义已远超单一公司业绩本身——它将为后续科技巨头财报定下基调，并直接考验市场对AI投入产出比的定价逻辑是否站得住脚。

AI交易出现裂痕，市场情绪趋于谨慎

支撑本轮牛市长达四年的AI主线交易，近期出现明显动摇。半导体公司及戴尔科技等科技硬件企业股价大幅回调，令市场信心承压。

据路透报道，德意志银行和加拿大皇家银行资本市场的策略师近期相继下调了对科技板块的推荐评级。德意志银行策略师于10月9日指出，科技板块的轮动行情"已走得很远，短期风险回报比不再具有吸引力"。

Natixis Investment Managers Solutions投资组合策略师Garrett Melson表示，"市场叙事目前明显有些不安，AI现在处于何种位置存在很大的不确定性。"他同时指出，这是一个"非此即彼"的市场——"当AI交易奏效时，它会把其他所有板块的氧气都抽走。"

尽管科技和AI重仓股承压，标普500指数距本月创下的历史高点仍仅回落约1%，此前落后于科技板块的其他行业正在填补空缺。

CoreWeave债务危机敲响AI融资警钟

市场对AI建设热潮融资风险的担忧，因CoreWeave事件而骤然升温。这家AI云计算公司背负约500亿美元债务，其股价本周大幅下挫，引发投资者对AI基础设施融资可持续性的广泛质疑。

随着资本成本上升，超大规模科技公司的"资本支出狂潮"正变得愈发昂贵。Horizon Investment Services首席执行官Chuck Carlson指出，"资本成本上升意味着这场资本支出爆炸将变得更加昂贵，这提高了回报的门槛。Meta将是第一个尝试就这一问题提供答案的公司。"

与此同时，美国国债收益率上升及美联储进一步加息的预期也持续困扰股票投资者。本周偏热的通胀数据强化了市场对美联储在10月底会议上再度加息的押注，尽管期货定价显示多数投资者仍预期美联储将等到12月才会第二次加息。

Meta财报：超大规模支出回报的首次大考

Meta市值约1.9万亿美元，近期随着其Muse AI助手的推出，股价持续攀升。作为五大超大规模科技公司之一，Meta在AI数据中心和基础设施上的巨额投入，是推动整体企业盈利跃升的核心驱动力之一。

根据LSEG IBES数据，标普500成分股公司第三季度盈利预计同比增长逾30%，AI相关资本支出是这一利润跳升的重要支撑。

BNY Wealth高级股票分析师Kevin Shea表示，"本财报季最重要的看点之一，就是超大规模科技公司的盈利能力能否以快于其资本支出增速的节奏增长。"

高盛预测，五大超大规模公司明年合计资本支出将达约1.2万亿美元。在这一背景下，Meta能否展示出AI变现路径的清晰轮廓，将直接影响市场对整个AI投资周期可持续性的判断。

半导体及其他科技巨头财报同步受关注

芯片公司是本轮AI资本支出热潮的最大受益者之一，但相关股票近期已明显降温。费城半导体指数本月累计下跌8%，尽管年内涨幅仍超过60%，远高于标普500指数同期约13%的涨幅。

投资者将于下周三关注Lam Research和Texas Instruments的财报，以获取半导体行业整体需求的更广泛信号。两家公司股价今年均已上涨约60%。

此外，特斯拉、奈飞、宝洁及GE Aerospace等高知名度公司的财报也将在下周陆续公布，共同构成这一轮财报季的重要观察窗口。

UBS全球财富管理分析师在周四的报告中指出，"又一个强劲的财报季应有助于股市承受温和走高的利率压力。"然而，在AI交易信心已出现裂痕的当下，Meta能否率先交出一份令市场信服的答卷，将在很大程度上决定这场万亿级AI豪赌的市场叙事能否延续。

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据彭博对公司申报文件的统计，Michael Intrator、Brian Venturo和Brannin McBee三人自2025年3月IPO以来持续大规模减持，仅2026年一年合计套现即达24亿美元。与此同时，CoreWeave股价较5月峰值已累计下跌逾50%，创始人账面财富蒸发约150亿美元。

公司债务压力正加速显现。截至本周末，CoreWeave 2032年到期的9.625%无担保债券跌至面值约76美分，已触及市场通常定义的困境债务门槛；五年期信用违约互换利差升至创纪录的1117个基点，隐含五年内违约概率高达63%。

据彭博报道，三位创始人的减持贯穿上市后整个周期，规模可观。

Venturo累计套现逾12亿美元，占其上市时原始持股的35%以上；McBee自IPO以来合计出售约10.6亿美元股份，相当于其未摊薄持股比例的40.4%；Intrator今年以来已出售逾9.07亿美元股份，三人累计套现超33亿。2026年，他们的合计套现额即达24亿美元。

上述减持发生于公司股价高位期间。此后，CoreWeave股价较5月峰值跌幅超过50%，创始人所持剩余股权的账面价值随之大幅缩水约150亿美元。

CoreWeave的信用市场信号已持续发出警示。

该公司2032年到期无担保债券本周跌至面值约76美分，这一价位通常被市场视为困境债务的典型特征。与此同时，CoreWeave五年期信用违约互换利差飙升至1117个基点，为历史新高，所隐含的五年违约概率达63%。

CoreWeave的商业模式是向客户租赁搭载英伟达芯片的数据中心算力。市场对其债务水平的质疑，正在向更广泛的超大规模云服务商及新兴云计算运营商蔓延，整个行业的融资成本前景由此受到拖累。

CoreWeave的潜在风险并不止于自身资产负债表。

CoreWeave既是其自身无担保债券的借款方，同时也是多家垃圾评级数据中心债券发行主体的关键租户——后者债券的偿还在相当程度上依赖CoreWeave按期支付租金。若CoreWeave的资本成本当前已高达16%，则以其租约回款为支撑的相关债券发行主体，其隐含资本成本将更为高企。

Gartner此前预计，超过80%的新兴云计算服务商将面临出局。上述连锁传导路径意味着，CoreWeave一旦出现实质性信用事件，冲击将不仅限于公司本身，而可能波及整个以AI算力租赁为核心的融资生态链条。Deutsche Bank亦就此发表评论，但具体内容尚未完整披露。

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作者 | 周智宇

宁德时代把换电负责人推到了乘用车市场前台。

华尔街见闻10月16日从知情人士处获悉，宁德时代换电业务负责人杨峻兼任市场体系联席总裁，负责乘用车板块。知情人士表示，此次调整意在进一步做大做强换电业务。

车企对补能的争夺还在加码。比亚迪扩张闪充网络，并向其他品牌开放；吉利则计划将换电资产和新增资金投入蔚来能源，共同推进面向C端的换电车型。补能正成为新车竞争的重要一环，换电也进入了更多车企的产品计划

过去一年，宁德时代的站网加速扩张，新的合作车型进入批量交付。它带到车企面前的，除了电池，还有已经可以使用的换电网络。共同开发车型，再为卖出去的车持续提供补能服务，换电有望成为宁德时代与更多车企进一步绑定的纽带。杨峻兼管乘用车，正是要把这项业务推向更广的客户群。

换电走到加码时

此次调整涉及宁德时代乘用车业务的多名管理者。

宁德时代原市场体系联席总裁韩伟将回归商用车业务；国内乘用车业务副总裁王慧所负责的业务，将由乘用车CTO高焕接棒，王慧也将回归商用车业务。韩伟此前长期负责商用车动力电池业务，2023年转向乘用车市场。

杨峻接手之际，车企正在重新划定与电池供应商的分工。9月，理想汽车明确，电池包自研自制，电芯由自己主导研发，再交给专业厂商制造。理想汽车总裁马东辉在对华尔街见闻表示，理想并不认为自研电池会比外采更便宜，它希望打通研发、制造、使用与售后数据，掌握产品从设计到问题追溯的全过程。

理想把研发主导权往自己手中收，制造仍交给专业厂商。宁德时代要继续经营这样的客户，需要适应车企对产品定义和数据的要求。它也在寻找电池供货之外、车企愿意进一步交给合作伙伴的业务。

补能已被写入它与大客户的新一轮协议。10月10日，宁德时代与赛力斯签署长期战略合作协议，问界将继续长期全系搭载宁德时代电池，双方同时将超充网络与电池服务纳入合作。

华尔街见闻也从接近赛力斯人士处获悉，AIVA品牌未来将采用换电模式，并承担海外市场拓展的主力角色，宁德时代将参与换电与海外业务的协同。

宁德时代董事长曾毓群对换电寄予厚望。2024年12月，他提出，到2030年，换电、家充与公共充电将“三分天下”，并承诺宁德时代未来的电池新技术都会应用于巧克力换电车型。

在此前相当一段时间里，宁德时代与不少车企的合作仍停留在协议和车型规划上。真正推向市场的车型不多，早期产品也没有在C端市场打开局面。

今年5月上市的极狐贝塔S3，带来了转机。乘联分会数据显示，极狐贝塔S3自2026年5月上市以来，交付量持续保持在5000辆以上。在2026年9月，该车销量达6985辆。接近北汽极狐人士表示，该车上市初期有超60%订单选择了换电版本。

接近北汽人士对华尔街见闻表示，立项时并未将换电版作为主力，但最后市场反馈超出了最初预期。一位接近时代电服管理层人士也直言，今年C端用户业务的推进，已经快于原先预期。

新的车型继续跟进。9月10日，搭载宁德时代25号电池包的江铃羿驰05巧克力版启动批量交付。同期，巧克力换电网络已从2025年底的1020座站、45座城市，扩展至今年9月底的超过2500座站、200座城市；9月4日，湖北老河口服务区换电站正式投运，高速补能也开始补齐。

有了站网，也有了私人用户愿意下单的车型，换电开始具备向更多车企推广的条件。杨峻的职责从换电扩展到乘用车客户，正是要将这项业务在少数车型上的突破，推向宁德时代更大的整车客户群。

补能成为筹码

宁德时代这轮加码，赶上的是车企正进入一场前所未有的补能大战。

比亚迪的万座闪充网络，已经在服务其他品牌的车主。8月28日，其第10000座闪充站落成，覆盖332座城市。到这一时点，其他品牌用户已占闪充网络用户的近三分之一。

吉利已有自己的充换电资产，9月底仍选择与蔚来进一步合作。按协议，吉利拟以易易换电全部股权及6.4亿元现金投资蔚来能源，双方共同开发面向私人用户的换电技术和标准，由吉利开发车型，蔚来能源提供服务。

车企手中的选择也比以前多了。继续开发充电车型，可以借助比亚迪等企业开放的网络；选择换电，则要为产品开发投入额外资源。宁德时代需要给出的合作条件，必须让车企觉得这笔投入值得。在价格竞争激烈的市场里，车电分离可以降低首购门槛，已经运营的站点则让新车不必从零等待一张补能网。

过去，新车型能否卖起来、配套网络能否如期建成，往往是车企要同时承担的两重不确定性。如今，在已有覆盖的城市，第一批车交付时就可以使用换电服务。宁德时代与运营伙伴先行承担的铺网投入，开始成为客户开发新车时能够使用的条件。C端用户市场的初步反馈，也让车企有了判断需求的依据。

极狐贝塔S3的销售方案中，消费者可以选择整车购买，也可以选择租用电池。这让一款家用车的购车门槛可以进一步降低。

对于车企来说，选择换电后，换电车型可以减少电池容量的“堆砌”，由时代电服把网络做得更密，进而将节省的成本投入造型、内饰等方面。

宁德时代还在补齐面向下一代车型的产品。今年4月发布的26号换电块采用800V架构，首批为75度电版本，面向B至C级车型；同期提出的超换一体方案，将超充桩与换电站结合。这套方案让高压快充与换电能够同时进入车企的新平台，巧克力换电争取的车型范围也随之扩大。

同月，奇瑞与宁德时代、时代电服的协议，已经将多种换电专属车型的共同开发，与电池持续迭代、供应及质量和产能保障放到一起。双方要围绕一批新车，同时安排电池供应和补能服务。

一位接近时代电服高管人士对华尔街见闻表示，与车企的讨论已进入下一代产品规划，他更希望从新平台开始开发，而非给既有车型改装换电。

这使得电池包的布置、拆装结构和接口需要在整车开发时确定，并与站端一起验证。它必须在产品规划阶段，就让客户看到采用换电后能够获得的配套服务，并把供货与建站投入接到新车推出的节奏上。

杨峻此时兼管乘用车，宁德时代可以把多年积累的客户关系用到这批项目上。电池供货关系给了它争取合作的机会，但车企下一款车采用哪套换电方案，仍是一笔要重新谈的生意。

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周五上午，沃什在国际货币基金组织年会的一场对话活动中，对货币政策前景几乎未作具体表态，仅重申美联储致力于实现价格稳定。这一"偏鸽"姿态令投资者迅速调整押注——市场对美联储10月27日至28日政策会议加息的概率预期，从沃什发言前的约27%骤降至15%以下。美股期货随之扩大涨幅，标普500指数期货转跌为涨，上涨0.2%，美元则小幅走低。

沃什的表态强化了外界对美联储将在10月暂停加息的预判。高盛首席经济学家Jan Hatzius领衔的团队在研报中指出，结合近期联邦公开市场委员会（FOMC）其他官员的表态，沃什此次讲话进一步表明美联储将在10月按兵不动，该行预计下一次加息将在12月落地。

面对市场对加息路径的关切，沃什在曼谷的发言刻意保持克制。"我们已明确表示将实现价格稳定，并在约一个月前撤回了一定程度的宽松政策，"他说，"我不会预判会议结果，我不认为现在应该说出我在今年剩余会议上可能采取的行动。"

货币政策分析机构Monetary Policy Analytics经济学家Derek Tang在发给客户的报告中表示：

"很明显，他不打算释放任何市场可以解读为鹰派的信号。"

沃什同时表示，自9月FOMC会议以来，"整体经济形势大体符合我们的预期"。近几周，多位美联储官员曾重申年内可能仍需进一步加息，但也强调在再次行动前有足够时间收集经济数据。

美联储于9月将基准利率上调25个基点，这是自2023年以来的首次加息，获得全部19位决策者一致支持。与此同时，多数官员在点阵图中预示年内还将有一次加息。

在此背景下，10月会议是否行动、加息是否留待12月，成为市场关注的核心问题。沃什曼谷发言前，加息概率已在27%附近徘徊，其表态加速了预期的进一步回落，令按兵不动的预判愈发成为主流。

除货币政策外，沃什在曼谷还就人工智能发表了大篇幅看法，称其为他有生之年全球经济中最重要的创新，但同时对其短期影响保持审慎。

"它显然会先冲击经济的需求侧，之后才会影响供给侧，"沃什说，"作为央行官员，职责是维护价格稳定与充分就业，必须将这一变化视为一种冲击来认真对待。"

沃什认为，人工智能从中期来看是一种正向供给冲击，但当前正在推升总需求，而其对就业市场的影响尚存不确定性。他的部分同僚也表达了类似关切，甚至有官员质疑，当前支撑人工智能基础设施建设的投资浪潮是否可能导致经济过热。

沃什还宣布，专门研究人工智能对生产率和就业影响的工作组将于11月16日在旧金山湾区举行现场听证会。这是他召集的五个工作组之一，各工作组将于今年底或2027年初向FOMC提交政策建议。

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10年期美债收益率本周下行14个基点至5.11%，创下今年2月以来最佳单周表现。此前，受伊朗地区冲突及美国经济韧性驱动，该收益率一度突破5.3%，触及2002年以来最高水平。本周转折的核心催化剂，是市场对AI繁荣可持续性的担忧引发全球芯片股大跌，投资者随之涌入政府债券避险。

此轮反弹同步缓解了欧洲主要经济体的融资压力。英国10年期国债收益率从本月早些时候逾5.5%的高位回落至5.39%，意大利10年期国债收益率亦从近4.75%降至4.53%。

避险情绪主导，科技股重挫触发债市逆转

本周债市的反转，直接源于科技板块的大幅调整。以科技股为主的纳斯达克100指数本周累计下跌约3%，创7月以来最差单周表现。数据中心相关债券价格下滑，令市场对AI投资热潮能否持续产生疑虑，部分投资者将AI相关借款方所面临的处境称为"达尔文时刻"。

Aviva Investors全球股票主管Richard Saldanha表示，科技股的上涨"在一段时间内确实有悖于重力法则"，但更高借资成本的压力终究开始显现。

Jefferies分析师Mohit Kumar指出，"此轮行情由投资者对AI周期的担忧以及空头头寸平仓共同驱动。"这一机制意味着，此前押注债券继续下跌的投资者被迫回补，进一步放大了债市的反弹幅度。

通胀数据冲击有限，美联储表态稳定预期

本周债市的回暖并非一帆风顺。

美国9月CPI数据显示通胀率升至3.7%，中东冲突推高燃油价格是主要推手。数据公布后，交易员一度大幅上调加息预期，周三市场一度定价未来一年将有四次25个基点的加息。

然而，随着抛售情绪从债市蔓延至股市，避险买盘迅速逆转了债券的跌势。美联储主席Kevin Warsh周五在曼谷国际货币基金组织峰会上表示，高于预期的通胀数据并未改变其对美国经济的判断，进一步稳定了市场情绪。期货市场目前显示，未来12个月加息预期已回落至三次。

Royal London Asset Management多资产投资主管Trevor Greetham表示，"较高的收益率吸引了政府债券买家，叠加科技股的避险情绪，以及市场认为美联储可能在10月按兵不动的预期。"

高收益率吸引长线资金，大型机构持续布局

此轮债市反弹，也折射出高收益率对长线资金的持续吸引力。近几个月来，美债已吸引大量买盘涌入。资产管理巨头Pimco等头部机构明确表示，相较于高估值股票和收窄的信用利差，当前债券收益率"极具吸引力"。

不过，借贷成本的整体上行仍对全球借款人构成持续压力，尤其是评级较低的企业。AI相关借款方所面临的融资环境收紧，正成为市场密切关注的新风险点。本周数据中心债券的下跌，已向市场发出了明确的预警信号。

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对冲基金连续五个交易日净卖出全球AI股票，并已完全抹去2025年以来的全部净买入头寸；与此同时，纳斯达克100指数期货出现强烈的日内反转形态，半导体指数触及关键支撑，韩国KOSPI超卖程度创下2022年10月以来最极端水平。

多重技术指标和仓位数据显示，市场抛售正在接近尾声，买盘开始小幅回归。随着AI股、小盘股及半导体等板块的空头头寸积累至历史高位，一旦出现触发因素，市场可能面临大规模空头回补行情。

纳斯达克100指数期货当日出现大幅且罕见的锤形K线形态，技术信号暗示本轮抛售的卖方动能正在衰竭。

据The Market Ear分析，此前4月份市场低点也曾出现类似反转形态——彼时为倒锤形，尽管形态不同，但传递的市场信息相同：卖压正在被承接，买方开始反攻。锤形K线本身不足以作为单一交易依据，但若后续获得确认，反弹力度可能相当剧烈。

半导体指数SOX方面，近几个交易日已大幅下挫，超卖程度达到极端水平。值得关注的是，该指数目前已触及其交易区间下轨——该支撑位历史上多次有效——同时也在测试其长期趋势线。技术层面的双重支撑，使半导体板块的短线机会引发关注。

根据高盛数据，上一个交易日出现激进的全球股票净卖出，净流量达到-2.1个标准差的异常水平。多头平仓与空头卖出之比约为3比1，清晰指向主动降低风险敞口，而非单纯做空押注。

从地区分布看，美国占全球净卖出总量的66%，科技板块领跌；韩国同样遭遇大规模清仓。全球AI股票的净卖出量创下近一年来第二大规模，Z值达到-2.8。

核心逻辑在于：投资者并非主要通过增加空头来表达看跌，而是在直接抛售多头头寸，尤其集中在AI与科技领域。这一区别意味着，一旦情绪逆转，反弹所需的"燃料"——即被迫回补的空头头寸——已相当充足。

据高盛数据，对冲基金已连续五个交易日净卖出全球AI股票，累计净买入自2025年初以来的全部头寸已被彻底清除，流量层面的2025年净积累宣告归零。

仓位层面，对冲基金对全球AI股票的净配置比例已从6月峰值的31.7%降至26.1%，处于过去一年的第49百分位；整体多空比从4.34大幅下降至3.27，仅处于过去一年的第7百分位。

AI交易仍构成相当规模的配置，但头寸已大幅"清洗"。这意味着此前过度拥挤的多头结构已基本消化，潜在的抛售压力趋于缓和。

罗素2000指数目前处于深度超卖状态。仅凭超卖本身不足以构成买入策略，但多项因素叠加正为短线反转创造条件。

据CFTC数据，自7月以来，罗素2000对冲基金空头头寸的变化与CDX高收益利差呈现出正相关性，即随着信用条件恶化，对冲基金持续增加空头。当前，空头头寸规模已相当庞大，一旦信用条件改善或市场出现积极催化剂，空头回补引发的快速反弹潜力不容忽视。

据悉，“AI股神”Leopold在9月初大举买入CoreWeave（CRWV）及其他AI相关期权，此后数周市场随即展开本轮抛售。以CRWV 11月份行权价95美元的看涨期权为例，其权利金自9月8日以来从18美元高点崩跌至仅剩1美元，该合约目前仍持有可观的未平仓量。

分析认为，期权头寸的平仓过程或进一步放大了标的资产的跌势：做市商此前为对冲看涨期权卖出了delta头寸，随着期权价值缩水，其被迫反向卖出标的股票，形成额外下行压力。

目前，DRAM价格已回落至此前的"Leopold低点"区域，CRWV的RSI也回到了初次抛售时的水平。在仓位充分出清、期权时间价值被大幅压缩、技术面深度超卖的三重背景下，市场是否正在提供第二次入场窗口，值得密切观察。

当前市场的核心矛盾在于：超卖与逼空潜力并存，但下行风险尚未完全出清。The Market Ear援引Paul Tudor Jones的经典原则提示投资者：市场不在乎你的判断是否正确，关键在于能否在正确到来之前活下去。

"什么好事都不会发生在200日均线以下。"这一原则同样适用于投资者自身的盈亏管理——及早削减风险敞口，保持仓位存活，才能让优势持续复利。

判断正确与赚到钱，是两件截然不同的事。在当前极端波动的环境下，简洁有效的风险管理体系，或许比任何反转预测都更为重要。

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据追风交易台，德意志银行金属研究主管Daniel Ghali在10月15日发布的最新《德银金属全流量报告》中指出，量化基金风险平价组合的去杠杆规模已达到其2010年以来完整样本的第90百分位，触发了跨全球市场的无差别资金流动。在此背景下，黄金的算法卖盘已接近"绝对耗尽"，CTA基金被迫回补约20%的净空头头寸，有望形成自我强化的算法空头回补循环，为四季度金价走强奠定基础。

德银模拟数据显示，在几乎所有价格情景下，算法交易系统目前均偏向买入黄金。与此同时，现货流量追踪数据显示，即便在强于预期的CPI数据公布后金价承压，当日现货黄金净流入仍录得强劲表现，买盘主要来自商业参与者。这一组合信号进一步强化了德银对黄金短期走势的乐观判断。

去杠杆规模达历史极端水平，贵金属获无差别买盘

德银更新的多空量化基金风险平价图表显示，波动率目标组合的杠杆率在最近一个交易日出现大幅下滑，去杠杆规模在其2010年以来的完整样本中排名第90百分位，属于历史极端水平。

这一去杠杆过程在贵金属市场引发了无差别买盘——由于CTA基金此前在贵金属板块持有净空头头寸，量化基金的去杠杆行为反而推动了贵金属的被动买入。德银预计，本次去杠杆将迫使CTA基金在黄金上回补相当于最大仓位规模20%的空头，在白银上增加7%，在铂金上增加13%，在钯金上增加15%。

值得注意的是，铂金和钯金的CTA持仓已达到"有效最大空头"水平，而白银此前仍有相当大的做空空间。德银指出，杠杆动态因与全球市场协方差矩阵高度关联，且相关性随时间变化，预测难度极大，但当前AI担忧情绪升温、美联储加息预期前置的宏观环境，是理解此次去杠杆背景的重要参照。

算法卖盘耗尽后，金价反弹路径逐渐清晰

德银认为，黄金市场正处于算法卖盘耗尽后的关键窗口期。其模拟结果显示，在几乎所有价格情景下，算法系统目前均偏向买入黄金，CTA空头回补所带来的价格上行动能，将进一步触发后续的程序化买入指令，形成自我强化的正反馈循环。

不过，德银同时指出，CTA基金需要金价升至约4370美元/盎司附近，才能触发下一轮大规模程序化买入程序。这意味着，在算法驱动的初步反弹之后，行情能否持续向上，仍有赖于两大支撑：一是韧性较强的结构性实物需求，二是裁量型资本（discretionary capital）的充裕"干火药"能否被激活入场，共同推动金价开启下一轮上涨。

此外，德银还指出，在股市出现较大幅度下跌的情景下，黄金目前有望扮演相对避险资产的角色——这正是量化基金去杠杆机制当前有利于黄金买入的直接体现。

历史回响：当前环境与2022年10月低点形成共鸣

德银援引历史类比，将当前市场环境与2022年10月黄金低点进行对照。报告指出，在2022年那轮近年来最激进的加息周期深处，金价始终未能有效跌破关键支撑。彼时，上海黄金溢价持续维持在+2%以上，暗示全球最大消费市场存在异常强劲的需求，但西方投资者受2011年金价大跌记忆影响，情绪持续偏空。

最终，2022年11月4日，金价在非农就业数据超预期、加息预期进一步强化的背景下逆势上涨。随后，市场才得知中国央行在此前一个月实现了三年来首次官方黄金储备增持，当年最终录得1950年有数据以来最大规模的官方部门购金量，非央行官方部门需求贡献了主要增量。

德银认为，回望历史，黄金多年牛市的起点在事后看来几乎显而易见，但在当时，需要投资者在噪音最嘈杂之际保持定力。这一历史叙事，与当前市场环境形成了清晰的回响。

铜与锌承压，但铜市基本面支撑依然坚实

与贵金属形成鲜明对比的是，此次量化去杠杆对铜和锌造成了显著的抛售压力。德银预计，CTA基金将在铜上卖出相当于最大仓位规模24%的头寸，在锌上卖出20%，原因在于去杠杆冲击正在席卷这一拥挤的动量交易。

尽管如此，德银对铜的中长期前景维持乐观。报告指出，铜市场的微观结构支撑极为强劲，当前铜市供应紧张程度在有记录以来堪称最为稀缺的环境之一。德银认为，无论此次动量冲击如何演绎，铜价仍有大幅上涨的空间，当前的抛售压力并不改变其基本面逻辑。

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据追风交易台消息，据摩根士丹利Nicholas Lentini团队的最新研究报告，将租赁资本开支纳入统计后，超大规模云服务商（hyperscaler）及新兴云服务商（neocloud）2027年AI计算投资总规模升至约1.58万亿美元，较现金资本开支口径扩大约14%。这一数字意味着2026年至2027年间，AI投资增量高达约7000亿美元，增速约60%。

摩根士丹利指出，这1.58万亿美元的资本开支将直接带动标普500指数约5%的2027年营收，并贡献约25%的营收增速。更广泛看，被摩根士丹利归类为AI核心受益者的"使能者"（Enablers）与"采用者"（Adopters）合计将驱动标普500指数78%的2027年盈利增长。值得注意的是，英伟达一家公司预计将独占标普500指数AI资本开支流入规模的约三分之二。

研究显示，超大规模云服务商已披露逾1.1万亿美元尚未启动的租赁承诺。由于数据中心租赁属于债务融资性质的资产购置，在现金流量表中不体现为资本开支，亦不进入管理层指引，导致市场长期低估AI实际投资规模。将租赁项目纳入后，摩根士丹利估计2026年、2027年、2028年AI总资本开支分别约为9800亿美元、1.58万亿美元及1.81万亿美元，同比增速分别约为100%、60%及14%。

摩根士丹利在本次报告中首次系统引入超大规模云服务商的租赁资本开支预测。根据其估算，2027年租赁资本开支达1950亿美元，2028年进一步扩大至2460亿美元。从单家公司看，2027年甲骨文贡献最大，达572亿美元，其次依次为微软（453亿美元）、META（372亿美元）、亚马逊（284亿美元）及谷歌（266亿美元）。

这一问题的核心在于会计处理方式。超大规模云服务商通过租赁方式获取数据中心的行为，在经济实质上等同于债务融资购置资产，但并不体现在现金流量表的资本开支科目下，也不纳入管理层的资本开支指引。摩根士丹利认为，这导致传统资本开支预测"越来越难以还原资本投入的全貌"。

从投资回报角度看，摩根士丹利对这批投资持乐观态度。报告估计，新增计算容量的投资回报率（ROIC）在25%至50%之间，并测算了GPU租赁（IaaS）及模型API两类业务模式——前者可实现60%至70%的边际EBIT利润率及25%至40%的ROIC，后者增量EBIT利润率可超70%，ROIC最高可达63%。

摩根士丹利通过自下而上的方式，将1.58万亿美元资本开支追踪至约50家公司的营收，覆盖科技、通信服务、工业、能源及海外ODM等板块。按其测算，约65%的AI资本开支最终流入标普500成分股营收，其中英伟达占据流入规模的约三分之二。

在各受益板块中，AI芯片、内存、网络及ODM（原始设计制造商）获得最大份额，英伟达、三星、SK hynix及美光合计拿走其中绝大部分。

芯片层面，摩根士丹利认为英伟达具备最佳风险回报比，理由是公司正处于新一代产品周期爬坡早期，Fenyman平台有望推动每GW算力对应营收超过500亿美元，且当前估值约15倍FY28 EPS，具备估值扩张空间。博通亦受益于定制硅业务扩张，预计2028年XPU市场规模将突破1万亿美元。

内存层面，DRAM已成为AI建设的关键瓶颈，但相关股票仅以约3倍NTM市盈率交易，隐含增长溢价几乎为零。摩根士丹利判断内存周期将于2026年四季度进入后期，价格涨幅趋于温和，供给增加将限制盈利惊喜空间。SK hynix与Samsung已通过长期协议（LTA）锁定大部分需求，SK hynix承诺回购并注销400亿韩元股份，Samsung则设定2026年900亿至1100亿韩元的股东回报目标。

网络层面，每增加1美元超大规模云服务商资本开支，约对应0.25美元的网络营收，预计2027年网络总营收约3740亿美元。在覆盖的主要公司中，英伟达（网络业务）、博通、Innolight及Arista Networks 预计位居超大规模云相关网络营收前列。

设计软件层面，超大规模云服务商持续加大定制硅投入，为Synopsys和Cadence提供增量机会，尤其是Synopsys新推出的应用优化IP（AOIP）模式，通过生产版税将营收与芯片出货量更直接挂钩。

数据中心建设引发的电力需求正成为工业及电力设备商的重要增长引擎。摩根士丹利指出，AI资本开支对工业板块的传导路径集中于电力供应与冷却设备。

电力设备方面，GE Vernova燃气轮机已售罄至2029年，售价从2020年代初的每千瓦1000美元涨至目前的每千瓦3000美元，数据中心相关订单已占其管道订单的约三分之一。INIO与BE则分别受益于高速往复式发动机及燃料电池需求。摩根士丹利认为，上调资本开支将进一步延伸电力OEM的积压订单并提升利润率。

随着资本开支持续扩张，自由现金流缺口正在拉大。摩根士丹利估计，2027年将是预测期内现金流赤字最大的一年。超大规模云服务商今年以来已发行约2550亿美元无担保债券，约占全年预估资本开支的30%，但10年期债券全价收益率较2025年底上升约100至180个基点。

摩根士丹利将融资主体分为两个层次：高评级超大规模云服务商（亚马逊、META、谷歌、微软）目前利息覆盖倍数约30.7倍，即便2027年新增发债4000亿美元，覆盖倍数仍可维持在11.9倍，对融资成本基本不敏感；而低评级主体（甲骨文、SPCX）的覆盖倍数仅约4倍，若同期新增发债1200亿美元，覆盖倍数将降至约1.8倍，面临较大融资约束。

新兴云服务商（neocloud）主要依赖项目层面融资及可转债，是对融资成本最敏感的群体，通常需要借助高评级交易对手的信用支持来获取融资。

从融资结构演变看，摩根士丹利预计2027年发债期限将向短端倾斜，芯片和服务器因现金流产生速度较快，更适合以资产支持融资及私募形式匹配，具备与合同需求挂钩的灵活性。

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越来越多车企尝试将技术作为新的营收曲线。

10月16日，理想汽车宣布，旗下芯片子公司上海马赫心科技有限公司签署首轮股权融资协议，认购总额为16.25亿元，其中理想汽车通过全资附属公司出资10亿元，外部投资方合计出资6.25亿元。若杭州经韬及其关联基金在2026年12月31日前按同价悉数行使不超过5亿元的追加认购权，投后估值最高将达171亿元。理想汽车将继续保持控股地位。

此次融资将用于支持芯片及域控制器研发与商业化，推进面向外部客户的产品供应与合作，尤其是拓展非汽车领域的市场机会。这意味着，理想自研芯片在服务自家车型之外，开始寻求更广泛的客户与收入来源。

支撑这一动作的是已经落地的产品。

根据理想披露的信息，马赫M100采用5nm车规级工艺，单颗算力达1280 TOPS，已搭载于新一代理想量产车型。对于准备向外销售芯片的车企而言，自有车型既提供了首批需求，也为芯片与模型、操作系统的协同开发提供了实际应用场景。

从自用转向外供，改变的是自研芯片的投入产出逻辑。

车企投入芯片研发，首先是为了服务整车。通过参与底层硬件设计，车企可以围绕自身算法和功能需求配置计算资源，提升软硬件协同效率。但芯片开发涉及架构设计、流片、软件工具和后续迭代，前期投入较大。若只供内部使用，其成本分摊空间很大程度上取决于自家车型的销量与搭载范围。

对外销售则有机会扩大这一基础。同一套技术服务更多客户和产品，能够增加出货规模，为持续研发提供收入支撑。理想此次同时提出芯片与域控制器的商业化，也意味着其对外提供的产品可以延伸至集成硬件，为不同研发能力的客户提供更多选择。

此次融资采取理想继续投入、外部资本共同参与的方式，理想自身出资占首轮认购总额的六成以上。投资者通过持股参与芯片业务的长期收益，也承担相应经营风险。对理想而言，芯片业务获得单独融资渠道，有助于支持研发和市场拓展；外部资本的进入，也使这部分技术积累获得了独立于整车业务的市场定价。

理想继续控股，则保留了芯片业务与整车开发之间的联系。

芯片、AI模型、操作系统和车辆研发可以继续协同，量产应用中发现的问题能够反馈至下一轮产品设计。这是车企发展芯片业务的一项基础优势：研发团队拥有明确的应用需求，也有机会在实际交付中检验产品。

不过，外供需要建立新的产品能力。内部开发可以围绕统一的软件体系展开，外部客户的模型、开发工具和硬件需求则各不相同。因此，芯片对外商业化除了性能与成本，还需要软件适配、开发支持和持续交付能力。拓展非汽车市场，更意味着理想要在新的应用场景中重新确定产品定位。

接近理想人士透露，除芯片之外，碳化硅模块、增程器也开始考虑对外销售。

几项业务共同指向一个变化：理想正尝试把多年围绕整车形成的研发积累，转化为可以单独销售的产品。

此次融资为芯片业务迈出了市场化的一步。随着外部客户与应用范围扩大，理想的自研投入将有机会同时服务于整车竞争力和零部件收入，技术业务的增长空间也将逐步延伸至自身汽车销量之外。

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美国银行最新报告显示，美国股票基金单周再度吸引390亿美元资金流入，按当前趋势，今年年化流入规模有望达到6,360亿美元的历史新高。与此同时，美国国债连续第16周录得资金流入，创下2024年8月以来最长连续流入纪录。

然而，以Michael Hartnett为首的美银策略师团队明确表态，鉴于实际收益率上升、人工智能及银行股的价格走势，以及美国中期选举可能带来的市场波动，未来几周他们"仍倾向于规避风险"。这一表态与当前股票市场的强劲资金流入形成明显反差，为投资者敲响警钟。

援引EPFR Global数据，截至10月14日当周，全球股票基金合计流入约645亿美元，资金面整体表现强劲。

美国股票各类风格基金全线录得净流入：大盘股吸金325亿美元，成长股、价值股及小盘股分别流入16亿美元、12亿美元和11亿美元，显示资金布局较为均衡。

行业层面，科技股以107亿美元的单周流入额高居榜首；金融股和消费股则承压明显，分别遭遇14亿美元和6亿美元的净赎回。

区域方面，新兴市场股票连续第三周录得资金流入，单周规模达177亿美元；日本股票基金在经历流出后恢复净流入，规模为4亿美元；欧洲股票基金则流出15亿美元。

在股票市场持续吸金的同时，避险资产同样获得资金青睐，折射出市场情绪的内在分歧。

美国国债当周流入36亿美元，连续第16周录得净流入，为2024年8月以来最长连续流入纪录。投资级债券亦流入35亿美元，延续稳健态势。市政债券连续第26周录得资金流入，单周流入45亿美元。

新兴市场债券则连续第11周录得流入，规模为8亿美元。

相比之下，高收益债券连续第三周遭遇资金流出，单周流出9亿美元，反映出投资者对信用风险的审慎态度。

资产配置层面，现金基金当周流出531亿美元，表明部分资金正从货币市场向风险及避险资产再分配。

黄金基金仅录得1亿美元的小幅流入，吸引力相对有限；加密货币基金则遭遇约6亿美元赎回，表现疲软。

债券基金整体流入118亿美元，在各大资产类别中表现稳健，与Michael Hartnett团队偏防御性的市场判断相互印证。

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16日上午，习近平在内蒙古自治区党委书记王伟中和自治区人民政府主席包钢陪同下，来到乌兰察布市考察调研。

位于乌兰察布市察哈尔右翼前旗的黄旗海，是一个内陆封闭式湖泊，受气候等影响一度濒临干涸。经过多年综合治理，水域面积逐步恢复扩大。习近平来到黄旗海自然保护区，听取内蒙古自治区加强生态环境保护和当地推进黄旗海环境综合治理、生态系统修复等情况汇报，并实地察看水岸滩涂生态、栖息鸟类等。他强调，湿地保护贵在保持原生态。要坚持尊重自然、顺应自然、保护自然，全面实施湿地保护法，严守生态保护红线，着力提升生态系统质量和稳定性，维护生物多样性。对退化的湿地生态系统，要坚持自然恢复为主、人工干预为辅，科学合理加以修复。

乌兰察布风光资源丰沛，近些年发挥绿电、气候、区位等比较优势，绿色算力产业发展取得积极成效。习近平前往察哈尔高新技术开发区，在展示厅了解内蒙古自治区推进“东数西算”工程枢纽节点建设和绿色算力产业发展等情况。他指出，实施“东数西算”工程、构建全国一体化算力网，是党中央一项重要部署。要加强科学规划、要素支撑、安全保障，确保已建成项目高效运行，并如期完成后续项目建设。要积极延伸产业链，推动数字经济与实体经济深度融合，不断把算力优势转化为发展优势。

随后，习近平同在现场的有关算力中心项目负责人、技术人员、察哈尔高新区工作人员等亲切交流。他强调，算力网是国家规划建设的“六张网”之一，算力产业正处在加速发展阶段，前景广阔。希望大家认真落实高效、绿色、安全的要求，注重“算电协同”、“算水协同”，搞好算力中心项目建设和运营，积极推动绿色算力产业发展，为推进数字中国建设、促进新质生产力发展多作贡献。习近平要求高新区加强党的领导和党的建设，优化各项公共服务和要素保障，为企业和各类人才干事创业营造良好环境。

习近平还察看了当地特色农牧产品展示，详细了解主要品种和品质特点，鼓励当地加强产销衔接，促进农牧民增收致富。

考察途中，习近平强调，我国幅员辽阔，东西南北中资源禀赋差异明显。新征程上，各地区要按照党中央战略决策和规划部署，树立和践行正确政绩观，完整准确全面贯彻新发展理念，紧跟时代潮流、抢抓发展机遇，立足自身条件、发挥比较优势，因地制宜推动高质量发展。

何立峰及中央和国家机关有关部门负责同志陪同考察。

本文来源：央视新闻

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昨夜今晨，莫德纳股价最高涨幅达7%，创下自2022年1月以来的历史新高，总市值一度逼近960亿美元。年初至今，其涨幅已超过650%，股价从2025年末的29.49美元攀升至223.60美元附近。

市场目光正集中于10月23日至27日在西班牙马德里召开的欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会——届时，莫德纳将以最高优先级口头报告（LBA）形式，公布mRNA癌症疫苗intismeran与K药（帕博利珠单抗）III期试验的完整详细数据。

这一预期被美国银行分析师Alec Stranahan称为"分水岭时刻"，认为相关进展有望帮助莫德纳降低对传染病业务的依赖，缓解长期资本压力。然而，分析师共识目标价仅为122.67美元，较当前股价折价近45%，花旗更将评级下调至"卖出"，目标价80美元。股价与基本面之间的巨大张力，令这只年内六倍股面临越来越尖锐的估值之问。

今年股价飙升的起点，可追溯至8月19日。莫德纳与默沙东当日公布了mRNA癌症疫苗intismeran autogene（又称"V940"）III期试验的初步阳性顶线结果，股价单日暴涨177%，创下公司历史最大单日涨幅。此前在ASCO 2026年会上披露的5年期IIb期数据已显示，intismeran联合K药可将黑色素瘤的复发或死亡风险降低49%。

此后两个月内，股价又持续攀升近40%。财经媒体CNBC旗下节目Mad Money主持人Jim Cramer于8月31日称这一疫苗"miraculous（神奇）"，并于10月1日表示，莫德纳从新冠概念向肿瘤管线的转型"印证了市场的兴奋情绪和此前的上涨"。

目前，莫德纳围绕intismeran已布局九项IIb/III期临床试验，覆盖黑色素瘤、肺癌、膀胱癌和肾癌。CNBC Fast Money节目一位嘉宾9月25日表示，投资者当前普遍预期"莫德纳到2028年可能拥有六至七款药物"。

支撑当前股价的最直接催化剂，是ESMO年会上即将公布的完整III期数据。LBA（最新突破性摘要）是大会最高优先级的口头报告席位，优先接纳III期随机对照试验，且要求结果具备重大临床意义。与常规摘要不同，LBA的关键数据在大会现场口头发布前严格保密。

此次市场重点关注的指标是"HR风险比"——该数值能够揭示"V940+K药"联合疗法相对于K药单药的肿瘤复发风险。若HR值低于1，则说明联合疗法具备更优的风险获益比。瑞银预测，完整数据公布的HR值或在0.67附近，约有30%的概率低于0.65，意味着联合疗法大概率可将复发风险降低约33%。

据美国金融投资机构测算，若intismeran获批用于黑色素瘤治疗，到2040年，莫德纳与默沙东两家合作企业合计可实现54亿美元的销售收入。

在市场狂热之外，估值层面的警示信号同样清晰。分析师共识目标价为122.67美元，独立估值模型给出的公允价值为134.45美元，两者均较当前股价折价逾40%，且评级以"持有"为主，在23位分析师中，"卖出"及"强烈卖出"合计3人，"买入"及"强烈买入"合计5人。目前股价对应的市销率高达38.75倍。

花旗分析师于近日将该股评级下调至"卖出"，维持目标价80美元，并指出公司当前股价已反映其成功拓展至多种肿瘤类型的预期，以及"不切实际的隐含销售预期"，无论与同业比较，还是评估当前管线的净现值，均难以为当前估值提供合理依据。

从财务现实来看，莫德纳二季度净亏损7.82亿美元，营收仅1.45亿美元。尽管年内涨幅超过650%，其股价仍较五年前324.21美元的高点低约31%。此外，公司的诺如病毒疫苗项目在III期中期分析中未能达到统计学终点，显示管线并非没有失败风险。

ESMO数据之外，莫德纳三季度财报将于11月6日发布，成为下一个关键测试。管理层预期约55%的下半年营收将集中于第三季度，同时市场将密切关注年末现金储备能否达到管理层指引的47亿至52亿美元区间，以及intismeran的监管审批时间表是否有实质推进。管理层此前曾表示，若黑色素瘤数据呈阳性，"我们将明确申请加速审评"。下一份财报需要展示的，不仅是营收是否达标，更是公司能否就商业化路径给出更清晰的时间表。

莫德纳的股价，已不仅仅是对单一癌症疫苗的定价，更折射出资本市场对mRNA技术平台价值的整体重估。

10月9日，莫德纳正式被纳入纳斯达克100指数，替代华纳兄弟探索的席位。有分析指出，纳入宽基指数后，被动型机构的被动配置需求叠加主动型机构的关注度提升，为股价提供了额外的资金支撑。

从技术应用前景看，mRNA癌症疫苗可覆盖"热肿瘤"及"冷肿瘤"，并可针对早期肿瘤患者，潜在受益人群广泛。联用方案亦有望进一步拓展至ADC、双抗、放疗等治疗手段。

围绕这一叙事，市场的定价逻辑已延伸至产业链上游。全球mRNA肿瘤疫苗临床项目的增加，将带动原料酶、LNP辅料等采购需求上升。个体化疗法一旦获批放量，由于"小批量、高频次、强时效"的生产特性决定了外包是必然选择，CDMO订单有望成为产业链中最先兑现的弹性赛道。

然而，当前股价所隐含的，是监管批准、成功商业化、以及尚未兑现的强劲销售业绩同时实现的乐观情景。若任何一个环节出现偏差，当前价格与分析师目标价之间逾40%的差距，将为股价留下相当大的下行空间。

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此前9月CPI报告显示，核心通胀出现更广泛的价格压力上升。与此同时，周四公布的9月PPI数据大幅超出市场预期——PPI同比升至创四年新高的6.3%，核心PPI同比扩大至5.0%——进一步强化了通胀短期内难以降温的判断。两份报告叠加，令市场对美联储加息路径的预期趋于收敛。

美银经济学家Aditya Bhave与Stephen Juneau在10月15日的报告中指出，通胀扩散程度加深，意味着核心通胀可持续下行的进展依然有限。核心CPI消费篮子中，过去三个月年化涨幅超过2.5%的比例已反弹至55%，为近期高位。

两位经济学家认为，美联储近期尤其是纽约联储主席Williams与副主席Jefferson释放的鸽派信号"令人费解"，强调在每次会议前等待所有数据落地才是更审慎的做法。

美银关注的焦点不止于通胀数据本身的超预期，更在于价格压力的扩散程度。该行使用的关键指标——核心CPI篮子中三个月年化涨幅超过2.5%的比例——已从此前低点反弹至55%，表明此前数月通胀降温的态势已出现明显逆转。

美银认为，这一信号的意义在于：通胀降温并非仅是局部分项的价格回落，而需要价格压力在更广泛的篮子内同步放缓。当前扩散指标的反弹，意味着通胀向可持续低位回归的基础尚不牢固。

从PPI数据来看，能源价格单月大涨逾10%，运输与仓储价格环比上涨3.4%，多个分项均呈现较强价格压力，预示生产端成本向下游消费端传导的风险持续积累。

美银在CPI数据公布后，将9月核心PCE环比预测从此前的约0.22%上调10个基点至0.32%。核心PCE是美联储制定货币政策的首选通胀参照指标，该预测的上调直接支撑了美银对10月加息的判断。

美银维持其此前立场——10月美联储议息会议应再度加息。报告措辞显示，该行认为目前的数据格局已足够清晰，继续观望反而会带来信号错误的风险。

在后续的经济数据日程中，市场还将关注9月零售销售及多位联储官员的表态，包括Fed's Goolsbee、Hammack以及Warsh与IMF总裁Georgieva的对话，这些表态或将进一步影响市场对加息路径的预期定价。

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10月16日，A股在隔夜外围企稳、美股三大指数收涨的背景下集体高开，三大指数一度均涨超1%，午后震荡回落、尾盘加速下行，创业板指一度跌超1%，尾盘部分宽基ETF再度放量，其中沪深300ETF华泰柏瑞成交超110亿元，上证50ETF华夏成交超30亿，沪指小幅收涨。

板块方面，低空经济、通用航空、军工信息化、国防军工、商业航天等概念股集体爆发，航天军工、房地产、汽车等板块走高，江淮汽车涨停，此前工信部等三部门成立联合调查组开展核查网络反映的“尊界V800汽车刹车踏板支架断裂问题”。此外，AI硬件午后回落下跌，光模块下挫，电路板、覆铜板陷入调整。创新药跳水，CRO大幅下跌，药明康德跌停，凯莱英等跟跌。

港股全天震荡上涨，午后回吐部分涨幅，恒指仍收涨，恒科指涨超1%，此前一度涨2%，权重科网股集体反弹，联想、阿里、京东、腾讯、网易、百度等涨幅居前。AI大模型股、光模块、芯片半导体等集体走高。债市方面，国债期货全线反弹。商品方面，国内商品期货涨跌不一。

A股：截至收盘，沪指涨0.24%，深成指跌0.12%，创业板指跌0.39%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3200股飘红，今日成交1.57万亿。沪深两市成交额1.56万亿，较上一个交易日缩量超700亿。板块方面，化纤、军工、地产、汽车、农业板块全天强势，覆铜板、传媒、半导体板块午后走软，药明康德触及跌停拖累创新药方阵，尾盘银行、保险、煤炭等红利资产出手护盘。

港股：截至收盘，恒指涨0.52%，恒科指涨1.16%。

盘面上，联想集团涨8%。创新药冲高回落，药明康德跌超2%。光模块板块反弹，中际旭创、剑桥科技走强。

债市：国债期货全线反弹，截至收盘，30年期主力合约涨0.09%，10年期主力合约涨0.11%，5年期主力合约涨0.08%，2年期主力合约涨0.03%。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，贵金属涨幅居前，白银涨2.49%；新能源材料多数上涨，工业硅涨2.29%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨0.67%；非金属建材涨跌参半，玻璃涨0.47%；农副产品跌幅居前，苹果跌3.32%；能源品多数下跌，LPG跌2.74%；化工品多数下跌，塑料跌2.16%；基本金属涨跌参半，镍跌2.02%；油脂油料多数下跌，豆粕跌1.77%；黑色系多数下跌，硅铁跌1.74%。

4000亿市值巨头，尾盘跳水

CRO龙头药明康德股价逼近跌停。截至收盘，跌幅达6.6%，报144.3元/股，盘中振幅超过12%，成交额超123亿元。

同时，CRO概念震荡回落，百花医药、万邦医药、凯莱英、康龙化成股价跟随下滑，多股跌超5%。

消息面上，10月15日晚间，天津市医药采购中心发布通知，定于10月16日至23日开展神经介入类医用耗材产品信息集中维护，覆盖颅内支架、取栓支架、弹簧圈、导引导管等十余个品类，被业内视作第八批神经介入耗材集采流程启动的信号，对医疗器械及CRO板块情绪形成一定扰动。

不过，浙商证券认为，从财务数据和订单数据分析，2026年三季度CXO板块已处在从订单加速到业绩加速的新阶段，预测CXO代表公司药明康德三季度收入同比增长30%至40%，中长期景气逻辑未改。

对于药明康德的尾盘大跌，中国基金报称，药明康德在市场上出现了一篇小作文，搅动了市场情绪。不过有业内人士表示，这是去年三月份的谣言又重新传播。

马斯克，瞬间引爆新风口！

飞行汽车概念全线爆发，北交所捷众科技30%涨停，华力创通、佳力奇、金盾股份、广联航空、 英搏尔皆20%涨停，整个板块暴涨超5%。

分析人士认为，当地时间10月15日，特斯拉正式发布Roadster电动超跑。这可能是引爆行情的关键所在。马斯克在开场时表示：“你将看到世界最好的汽车公司与世界最好的火箭公司合作的结果。”这一表述奠定了整场活动的基调：Roadster不仅是一辆电动超跑，还被特斯拉包装为汽车工程与SpaceX火箭技术交叉的产物。

目前，特斯拉美国官网已开放Roadster预订，Performance版本的预订意向金为5万美元，其中首笔支付5000美元，剩余4.5万美元须在10天内支付；Thrust版本的预订意向金则达到25万美元，其中首笔支付5000美元，剩余24.5万美元须在10天内支付。Rocket版本目前仅接受邀请预订。

特斯拉中国官网也已开放Roadster预订，与美国官网不同，中国官网目前仅开放Performance版本预订，预订意向金为33.2万元人民币。

发布会后，特斯拉首席执行官马斯克站在设计与工程高管团队中间，宣称在公司转向自动驾驶与机器人业务的大背景下，Roadster最终将成为特斯拉唯一保留的人工驾驶车型。不过近十年前缴纳高额订金的客户，仍需继续等待。

值得注意的是，初代Roadster于2008年首次交付，第二代概念车于2017年11月首次展示，原计划2020年投产，但这一目标从未实现。此后所有交付时间表均被错过，至少经历了八次延期。

低空经济概念指数早盘一度大涨5.96%，午后在弱势中仍维持强势，二十余只成分股涨停。盘面上，华力创通涨20.04%，晨曦航空涨20.02%，金盾股份涨20.00%；航发科技涨10.00%、4天3板，洪都航空涨10.00%，万丰奥威涨9.99%，中信海直涨9.99%，上工申贝涨9.96%，宗申动力触及涨停；广联航空、纵横股份、安达维尔、莱斯信息、佳力奇、飞沃科技等均涨超10%。

据券商中国，政策端，据证券时报报道，香港发展低空经济工作组全力制订《发展低空经济规划行动纲领》，相关行动包括与内地紧密合作、尽快实现跨境低空物流试飞，逐步拓展大湾区低空跨境物流网络，开展智慧低空交通管理系统建设，并推动研究与内地联合设立国际低空经济合作组织，预计年内完成草拟；

业绩端，据证券时报·数据宝统计，10月以来低空经济概念股中，建新股份、上工申贝、国睿科技、中信海直、洪都航空累计涨幅居前、均超5%；汇嘉时代与新疆通用航空合作开拓"低空经济+"场景，前三季度净利预增67.88%至77.83%。

中无人机在调研中表示，全球国防装备正加速向无人化、智能化、体系化转型，军贸从硬件销售转向能力输出，客户需求从采购单一平台转向成套系统、全生命周期保障与体系化解决方案，低空经济与无人机产业链的景气度有望持续。

军工：珠海航展临近，板块批量封板

军工板块全天集体拉升，军工指数收涨2.03%，成为与低空经济高度重合的第二主线。盘面上，捷众科技、晟楠科技30CM涨停，晨曦航空、金盾股份、中科海讯、华力创通20CM涨停，长城军工涨9.99%涨停，航天晨光、新兴装备、长春一东、海洋王、金奥博等多股涨停，内蒙一机、中国海防、中科星图、国科军工、洪都航空、海兰信、建设工业、中兵红箭等跟涨。

催化逻辑聚焦"事件+景气"双重驱动。

事件端，第十六届中国国际航空航天博览会将于12月7日至13日在珠海举办，本届航展以"空天逐梦 合作共赢"为主题，展览规模再创新高，吸引全球超50个国家和地区、1500余家企业参展，将实现"陆海空天电网"全领域覆盖，空军多型新型主战装备首次公开亮相，海军首设高栏港海上展区，无人作战系统、反导防御体系、商业航天等成核心亮点。

基本面端，据券商中国，军工企业规模化集中采购订单落地节奏加快，2025年末至2027年将迎来多批次、规模化装备采购订单密集落地窗口。

中信建投认为，本届航展覆盖全领域作战体系，无人装备、电子对抗等方向有望超预期，相关产业链将率先受益；国投证券研报指出，随着我国装备在国际市场不断打响知名度，预计"十五五"期间军贸业务有望贡献第二增长曲线，建议重点关注年底的珠海航展。

浙商证券看好军工概念估值修复潜力，逻辑在于板块调整充分、核心龙头四季度反弹机会明确、全球军费进入新一轮增长通道、军贸打开行业利润天花板；中航证券指出，军工行业将进入高质量发展深化期，核心逻辑从"总量扩张"转向"结构优化"、从"预期炒作"转向"价值兑现"，优质龙头溢价凸显；

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KeyBanc Capital Markets分析师John Vinh在完成亚洲调研后发布报告指出，高带宽内存（HBM）价格预计将在2027年第一季度环比上涨80%至100%，DRAM价格今年第四季度将环比上涨15%至20%，NAND涨幅约为20%。与此同时，存储供应商正将产能向数据中心大幅倾斜，预计明年PC和智能手机的存储供应量将因此减少20%至30%。

供应锁定趋势同步加剧。Vinh指出，惠普和戴尔已将供应协议延长至2031年，谷歌正在洽谈覆盖至2035年的长期协议，显示本轮存储上行周期的持续性远超以往。此前，华尔街见闻文章就写道，三星电子明年约80%的存储芯片产能已通过长期供应协议提前锁定，英伟达、谷歌、微软等科技巨头正在争夺剩余约20%的产能，市场议价权正加速向供应商倾斜。

HBM领涨，DRAM与NAND全线上行

KeyBanc的亚洲调研结果显示，AI与数据中心需求持续旺盛，正在制造结构性存储短缺，并推动价格全线走高。

Vinh预计，DRAM价格将在今年第四季度环比上涨15%至20%，NAND涨幅约为20%，而HBM价格涨幅最为激进，预计在2027年第一季度环比上涨80%至100%。

存储供应商的产能分配策略是价格上行的核心驱动因素。Vinh表示，供应商计划将更多产能转向数据中心，这将导致面向PC和智能手机的存储供应量明年减少20%至30%，进一步压缩消费电子市场的可用供给。

在受益标的方面，Vinh认为此次调研结果对美光（Micron）最为正面，同时上调了模拟芯片厂商的盈利预测，涵盖Analog Devices、Microchip、Texas Instruments及NXP。

在模拟芯片领域，Vinh表示，工业与数据中心需求强劲，模拟芯片整体趋势好于预期，部分产品交货周期已延伸至约26周，某些品类甚至长达一年。他据此上调了Analog Devices、Microchip、Texas Instruments及NXP的盈利预测。

然而，Cirrus Logic却是此次调研中的例外。Vinh将该股评级从“增持”下调至“行业同步”，理由是约80%的收入依赖苹果，而苹果已削减在台积电的晶圆投片量，相当于减少1500万至2000万部iPhone的产能。

“因此，CRUS未来6至12个月的增长前景看起来有限，”他写道。此外，Vinh指出，受存储价格高企影响，Cirrus Logic原本寄望于PC市场的多元化布局也可能被迫推迟。

长协版图扩张，锁定期延伸至2035年

供应锁定趋势已成为本轮存储周期区别于历史的关键特征。

Vinh在报告中指出，HP和Dell已将供应协议延长至2031年，谷歌正在洽谈延伸至2035年的长期协议。他认为，这一动向表明本轮存储上行周期具有更强的持续性。

华尔街见闻文章写道，三星电子明年约80%的存储芯片（含HBM）产量已通过长期供应协议锁定买家，尚未签约的科技公司只能竞争剩余约20%的产能。三星电子在二季度业绩电话会议上表示，"几乎所有主要客户都在申请长协"，并坦言"难以响应所有需求"。

三星并非孤例——SK海力士已与主要客户完成长协签署；美光科技的战略客户协议数量从二季度的16份增至三季度的26份；NAND闪存制造商闪迪也已与包括多家大型科技公司在内的八家客户签订长协。

这一趋势的形成有其结构性背景。季度合同与现货交易长期以来是半导体行业惯例，令芯片制造商难以预判未来定价与需求走势。随着全球科技公司今年大幅加码AI数据中心投资，稳定的存储供应保障已成为科技巨头的首要战略诉求，长协模式由此加速普及。

长协蔓延至AI基础设施全链路

华尔街见闻文章写道，长协浪潮已突破存储芯片边界，向AI基础设施全产业链蔓延。

在元器件领域，三星电机即将与达电（Delta Electronics）签署一份价值7000亿韩元（约5.07亿美元）的多层陶瓷电容（MLCC）长期供应协议，这将是其今年完成的第七份此类协议，今年累计订单规模预计将达4.6万亿韩元（约33.3亿美元）。LG伊诺特克也正就覆晶球栅阵列基板（FC-BGA）供应协议展开长协谈判。

电力与冷却基础设施领域同样出现类似格局。LS电缆与系统已与Meta、谷歌等美国科技公司签署为期五年的母线槽长协；HD现代电气正就数据中心用变压器推进长协谈判；LG电子则与美国AI数据中心基础设施公司Air签署了一份价值5万亿韩元（约362亿美元）的冷水机组供应合同。

在存储领域，五年已成为长协的标准基础期限，并附带每年滚动续签的一年期延长条款。20%至25%的高额预付款已成为行业惯例，同时配套严格的强制采购条款——即便客户未能提货，也须按约付款。供应商有时会将这些预付款用于大规模晶圆厂建设的资金来源。

由于制造商扩产速度难以跟上需求增长，供需失衡持续扩大，市场议价权已向供应方显著倾斜。这一模式折射出科技巨头与零部件制造商之间利益的深度绑定：前者寻求稳定供应链，后者则借此对冲资本支出风险。

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具身智能的关注点多在人形机器人，但船舶的智能化也已经进入水面环卫、海事巡检、文旅游船等具体作业场景，并开始迈入游艇和商货船领域，加速船舶产业链智能化进程。

近日，海面具身智能领域头部企业欧卡智舶披露，公司已于今年7月完成C轮融资，由西高投领投，元禾璞华、三元资本跟投。加上3月完成的B+轮，公司称2026年累计融资近3亿元。

在与华尔街见闻对话中，创始人兼CEO朱健楠介绍，这笔钱将投向研发、国内外市场和产能建设。

欧卡智舶从无人清洁船起步，如今既自研水面清洁、海洋巡检、文旅等无人船整机，也向其他船舶提供船舶智驾系统ORCA-APAS（Advanced Pilot Assistance System, 简称APAS）。他希望尽快让自研无人船艇与搭载ORCA-APAS系统的各类船舶累计交付规模突破一万艘。

从水面垃圾清理，到向船厂供应智驾系统，欧卡智舶面对的客户、产品和交付方式都变了。这也是理解其融资后扩张计划的一条线索。

01 清洁船如何成为第一款产品

朱健楠最初选择水面无人驾驶，与自己的专业经历有关。

他在西北工业大学航海学院学习，研究过图像处理、多目标融合等技术，也曾赴以色列理工学院交流。硕士最后一年，他和同学组建小团队，尝试过水下机器人，后来转向水面无人船。

朱健楠介绍，当时陆上自动驾驶竞争已经比较激烈，水面更接近团队的航海和算法背景。但选定技术方向后，他们仍要找到一项具体的工作，让无人船真正用起来。

朱健楠此前公开回忆，一次西塘之行给了他具体方向。看到环卫工人驾船打捞垃圾后，他开始考虑用无人船承担水面清洁工作。清漂每天都要做，作业范围相对明确，环卫单位也能通过实际使用判断船是否有用。欧卡智舶由此将无人清洁船定为第一款产品。

学生团队通过创业比赛结识了XBOTPARK基金创始人、香港科技大学教授李泽湘，并获得种子轮投资。产品开发继续推进，团队也开始到一线了解清漂究竟怎样作业。

朱健楠回忆，为做好第一代产品，他和负责技术的程宇威等人去了宁波，凌晨五点跟着环卫工人上船，看他们怎样打捞、收集和处理垃圾。

第一代清洁船随后反复修改。朱健楠说，让船实现识别和航行，与让它每天稳定工作并不是一回事。团队还曾到东莞寻找零部件，摸索加工和供应链。

随着产品走向客户，三名核心成员逐渐形成分工：朱健楠负责公司方向和融资，程宇威担任CTO、负责技术，池雨豪担任COO、负责经营管理。

清洁船让欧卡智舶找到了最初的客户，也让团队经历了从现场调研、整船制造到销售交付的完整过程。

此后公司进入巡检、文旅、水上运动等新场景，起点便是这款经过多年修改、已经在客户水域工作的产品。

02 从卖清洁船到卖船舶智驾系统

清洁船打开市场后，欧卡智舶也没有停止做整船。

2024年，公司在苏州姑苏区的河道保洁项目中投入20艘无人清洁船，作业安排还包括河道分片、现场养护、垃圾清运和人员管理。船被放进完整的环卫流程中使用，客户采购的也不只是自主航行功能。

同一时期，欧卡智舶开始服务不同的水面需求。

2024年，欧卡智舶与文旅企业在西安昆明池部署十余艘智能游船。相较于清洁船，游船需要在识别障碍和控制航线之外，处理载客、靠泊及景区调度。两类船可以使用部分相同的感知和控制技术，运营者要求的产品却不同。

朱健楠介绍，欧卡智舶将业务分为整船和智驾系统两条线。公司选择在水面环保、水利巡检、文旅等重点场景造船；面对更多种类的船，则向船厂和客户提供系统。

作业船艇、休闲游艇与商货船的用途各不相同。欧卡智舶只在选定场景、10米以内尺寸造整船，其他船型则主要通过系统业务进入。

ORCA-APAS因此提供面向不同船型的标准解决方案。欧卡智舶将其分为三类：A类面向巡检、安防、应急等无人艇，提供从远程控制到全无人航行的能力；B类面向游艇、公务艇等通常仍有人驾驶的船，侧重辅助驾驶；C类面向商货船，主要提供辅助航行。

公司展示的应用案例，为这项业务提供了更具体的观察窗口。欧卡智舶官网列出的一艘225米远洋散货船，搭载功能包括航线与航速设计和优化、视觉增强、碰撞与搁浅预警、综合信息显示及辅助避碰。这表明，其展示的系统应用已延伸至大型商货船的航行辅助环节。

整船业务围绕具体场景交付。在苏州的保洁项目中，欧卡智舶不仅提供船，还要把船放进河道清理、垃圾清运和现场管理的流程。系统业务面对的则是船厂和船东：新船可以在制造时安装，已有船舶也可以改装。进入船厂的配套体系后，一套系统便有机会随着同类船舶的生产持续交付，业务增长不再完全依靠欧卡智舶自己造船。

这也改变了公司的产品工作。过去，团队可以围绕自家的清洁船调整船体和算法；向外部船厂供货时，则要让系统与不同船体的传感器、推进器和驾驶设备配合，把安装、调试和维护做成可重复的流程。

向更多船型供货，技术要求也随之改变。

朱健楠说，水流和风浪会影响船的运动，船体惯性与推进器配置又使靠泊控制变得复杂；在感知一端，水面反光、倒影和雾气都可能干扰系统判断。欧卡智舶在清洁船上积累的航行经验可以继续使用，但驶向更宽阔水域、服务更大船舶，需要调整传感器、控制器和算法。

朱健楠透露，公司商用无人艇已交付千艘量级，累计航行约200万公里，积累约5000万级数据样本。清洁船、游船和巡检艇决策的逻辑目标各有不同：清洁船是识别垃圾，游船更关注安全平稳运行和高效精准。

清洁船积累的价值，主要在于水面目标识别、定位、航行和避障等基础能力。到了商货船，系统还要适应更大的船体、更长的航程和更复杂的通航环境。可以沿用的是感知识别、定位、路径规划和控制的基础架构；进入商货船后，传感器要按船体重新布置，控制参数要适配推进器和船体惯性，系统还需在相应航行条件下测试。

2024年，欧卡智舶获得中国船级社《无人艇感知和自主航行系统》产品型式认可，为无人艇系统增加了一项产品资质。

经营数据也呈现出两条业务线的分量。

朱健楠此前公开表示，2025年欧卡智舶营收超过1亿元，并首次实现盈利；无人环保船、船舶智驾系统和文旅船的营收比例约为5∶3∶2。欧卡智舶下一步要做的，是将这部分业务从具体客户项目，进一步推向更多船厂的持续配套。

03 走向一万艘

面向未来，欧卡智舶提出“三年一万艘”，是把两类交付放在一起计算，一类是公司自己制造的清洁、巡检和游览船，另一类是安装ORCA-APAS的外部船舶。

前者取决于具体项目，后者还需要争取船厂的新船配套和已有船舶的升级需求。整船与系统的单船价值和交付投入不同，“一万艘”目标体现的是装船覆盖面；系统在外部船舶上的交付数量和船厂的持续订单，更能体现这次业务转型的进展。

朱健楠说，新船前装与已有船舶的后装都有机会。目前智驾系统主要通过销售硬件收费，未来在海外市场可能尝试“硬件加订阅”。随着客户从水域运营方延伸到船厂和船东，欧卡智舶也需要建立相应的销售、集成与服务能力。

政策层面也在拓展无人船艇和船舶智能化的应用场景。

今年发布的《广东省有序拓展无人船艇应用场景实施方案》既提出在条件相对简单的水域开展无人船艇试点，也提出为20米以上船舶加装智能系统，探索避碰、辅助航行等功能。两类方向分别对应专用无人艇与更大船舶的智能化改造。

政策拓展了智能船舶的应用空间，但欧卡智舶仍需要在外部船厂形成持续的配套订单。未来的一万艘中，究竟有多少来自这部分系统业务，将成为观察其商业转型的重要指标。

朱健楠表示，新融资首先会支持技术向“更远、更大、更快”的船拓展。欧卡智舶目前在西安测试湖泊场景，在湖州测试内河场景，也在海南、舟山开展海上测试。他希望将更多需求做成可以重复交付的产品。

公司同时需要扩充销售和供应链。朱健楠介绍，西安承担总部和研发职能，华东侧重华东市场，华南则更多面向游艇和出口。

海外市场是欧卡智舶未来增长的重要方向，公司正在通过“技术输出+品牌出海”两条路径拓展全球市场。

一种是向海外作业艇、游艇和智能桨板的制造商供应智驾系统或模组，欧卡主要面对企业客户。

另一方面是孵化水面智能消费硬件品牌MIRAVA，探索智能船艇在全球休闲消费市场的规模化应用。

朱健楠说，MIRAVA面向欧洲休闲市场，产品结合辅助航行、模块化设计，并提供电动和燃油两种动力选择。

MIRAVA今年9月另行披露获得5000万人民币的天使轮融资，资金计划用于产品开发、小批量生产和客户交付。完整游艇面向消费者销售，所需的品牌、渠道和服务，也与向船厂销售系统不同。

资本市场方面，今年6月，欧卡智舶进入陕西省级上市后备企业A档名单。

这家公司的起点，是让一艘小船在河道里把垃圾清理干净。但随着自主航行技术逐渐成熟，公司正在将过去积累的感知、决策和控制能力，输出给更广泛的船舶制造商与运营方。

从千艘无人船艇走向“一万艘”，欧卡智舶的增长重心正在变化：自有整船继续服务具体作业，智驾系统则争取进入更多船厂和船型。清洁船证明了技术能完成一项水面任务；系统业务要把这项能力变成船舶产业链中可以持续采购的产品。

以下是华尔街见闻与欧卡智舶创始人兼CEO朱健楠的对话（在不影响原意的基础上，经编辑）：

01 创业起点与清洁船

华尔街见闻：你在西安创业，为什么选择水面自动驾驶？

朱健楠：我在西北工业大学航海学院学习，后来到以色列理工学院交流，研究过图像处理、多目标融合等技术。我一直想把技术做成产品。硕士最后一年，我和同学搭了一个小团队，尝试过水下机器人，后来转向水面无人船。当时陆上自动驾驶的竞争已经比较激烈，水面做的人相对少，也更接近我们的专业背景。最初只是学生团队的尝试，并没有一开始就确定要创办一家什么样的公司。

华尔街见闻：第一代无人清洁船是怎样做出来的？

朱健楠：当时资源很有限。为了了解真实作业，我和程宇威等人去了宁波，凌晨五点跟着环卫工人上船，看他们怎样打捞垃圾，也和他们一起工作。产品后来改过很多次。能实现识别、航行等功能，让船长期稳定工作，是两回事；做整船时，供应链方面也走过不少弯路。

华尔街见闻：你们怎样获得第一笔投资？几位核心成员如何分工？

朱健楠：学生团队最初缺经费，我们去参加创业比赛，在比赛中认识了李泽湘教授，后来去了松山湖机器人基地，并获得第一笔投资。我当时还在读博，对风险投资了解不多，但拿了投资，就觉得要对支持我们的人负责，把项目认真做下去。

程宇威是公司的CTO，负责技术。我后来又邀请有企业工作经验的池雨豪加入，他担任COO，负责经营管理；我主要负责公司方向和融资。我们三人大约从2019年起作为核心团队一起经营公司。

华尔街见闻：创业初期最难的是什么？

朱健楠：可以概括为“找人、找钱、找方向”。当时在西安招聘人才，很难与大厂竞争，我们先从熟悉的师兄弟中找人。融资也不容易，我曾背着包去香港见投资人。疫情期间，公司账上的钱一度只够支付约三个月工资；我们后来去了上海见投资人，最终敲定一笔关键融资。

02 整船、系统与技术

华尔街见闻：欧卡既销售整船，也向其他船舶供应智驾系统，怎样划分这两项业务？

朱健楠：我们把自己定义为一家做水面智驾和水面机器人的公司。一条业务线是水面机器人整机，包括面向环卫、水利巡检等场景的产品，以及文旅智能游船；另一条是ORCA-APAS船舶智驾系统，向不同船型提供智能化能力。

船舶用途比较分散，作业船艇又包括清洁、清淤、渔业、风电运维等不同任务。我们只在少数重点场景做整船，其余场景主要提供系统。我认为现阶段两条业务线可以划清边界。

华尔街见闻：智驾系统面向哪些客户？哪些需求推进得较快？

朱健楠：系统分为A、B、C三类。A类面向公安、渔政、海巡等使用的无人艇，以全无人运行为方向；B类面向游艇等船艇，提供较高级别的辅助驾驶能力；C类面向内河和海运的大船，以辅助驾驶为主。

目前，系统业务中公安、渔政等无人艇场景推进得比较快。我们也看好面向海外消费市场的智能桨板模组。整船业务里，清洁船和智能游船是较早落地的产品。

华尔街见闻：公司目前有多少船在运行？不同场景的数据可以共用吗？

朱健楠：按我们的统计，商用无人艇已有千艘量级，累计航行约200万公里，积累了约5000万级数据样本。一些运行中的船艇还在持续回传数据。

不同船型有共通的航行、避障任务，也有各自的数据需求。清洁船要识别水面垃圾，游船更关注景区水域的障碍物。我们在尝试将VLA方法用于无人艇，希望利用这些共通数据改进系统，同时保留针对具体任务的能力。

华尔街见闻：水面自动驾驶与陆上相比，主要的技术难点是什么？

朱健楠：我们习惯从控制、感知和决策三个方面看。控制上，船要受到风浪、水流和自身惯性的影响，推进器配置也不一样，自动靠泊尤其难。感知上，陆地道路的障碍物更多；水面则有反光、倒影和雾气等干扰。船需要更早发现远处目标，决策时还要结合海图和船舶避碰规则。

我提到的“端到端”，主要是指船端根据实时环境，在本地完成感知、决策和控制，不需要每一步都把数据传回岸上、等待远程人员操作。比如靠泊时，系统要感知风浪造成的偏移，调整推进器动力，让船停到目标位置。我们在西安测试湖泊场景，在湖州测试内河场景，也在海南、舟山开展海上测试。

华尔街见闻：客户采购时最看重什么？

朱健楠：安全是底线。接下来，客户会看智能化能力能否匹配自己的使用场景，再综合考虑产品质量和价格。

华尔街见闻：欧卡智舶希望在船舶产业链中处于什么位置？

朱健楠：我判断，船舶产业会经历类似汽车产业的变化，从燃油动力走向电动化、智能化。我们希望参与船舶智能化的核心环节。一方面向不同船型提供智驾系统，另一方面针对水面清洁、巡检和文旅等场景做整船产品。

华尔街见闻：你怎么看水面智驾的市场空间？

朱健楠：要按不同船型和场景来看。游艇、内河和海运船舶，以及渔船、公务艇等作业船艇，都有智能化升级的可能，但各自需要的功能不同。总的是个千亿级市场：全球4000多万艘游艇、百万艘公务船、几十万艘货运船。

华尔街见闻：这些需求主要来自新船，还是已有船舶的改造？

朱健楠：两方面都有，也就是前装和后装，具体要看客户需求。我们自己的整船已经搭载智驾系统，再根据清洁、游览等用途增加相应功能。

03 出海、融资与未来计划

华尔街见闻：海外市场准备怎么做？MIRAVA与欧卡现有业务是什么关系？

朱健楠：海外主要有两条路径。一条是向作业无人艇、游艇、智能桨板等产品的制造商供应智驾系统或模组，主要面对企业客户。我们在土耳其、新加坡、中国香港地区等地已有应用，今年也在发展欧洲和东南亚的代理商。

另一条是我们孵化的MIRAVA游艇品牌，面向休闲消费市场。它销售的是完整游艇，仍由人驾驶，智能功能主要服务于辅助航行、靠泊、垂钓和其他水上活动。这项业务需要建立自己的品牌、销售渠道和交付体系。

华尔街见闻：智驾系统如何收费？MIRAVA什么时候面向客户交付？

朱健楠：目前智驾系统以销售解决方案为主。未来在海外消费市场，我们可能探索硬件加订阅的模式。MIRAVA面向欧美休闲游艇市场；我们希望在2027年启动预售，并推进小批量交付。

华尔街见闻：新一轮融资主要用于什么？接下来会拓展哪些产品？

朱健楠：首先是研发，让智驾能力适配更远的航程、更大的船和更高的航速，投入模型、算力和团队。其次是国内外市场与销售网络，第三是产能和供应链建设。

整船方面，我们还在拓展割草船、水库巡检艇、海洋无人艇及不同规格的智能游船。我们希望把更多客户需求做成可以重复交付的产品。

华尔街见闻：未来几年希望达到怎样的业务规模？

朱健楠：我们希望一方面把智驾系统装到更多船上，另一方面让自有水面机器人和游船更快落地。目标是三年内达到一万艘，之后继续扩大规模。这里既包括欧卡自己的整船，也包括搭载欧卡系统的其他船舶。

华尔街见闻：有没有特别欣赏的科技公司？你希望欧卡成为一家什么样的公司？

朱健楠：我很欣赏大疆，它把技术和产品做到了全球领先，这一点非常值得我们学习。但每家公司的发展路径都不一样，欧卡还是希望专注做好自己的技术和产品，坚持工程师文化，以务实的方式做产品，成为一家在全球船舶智能化领域有核心技术、有规模化产品，也有行业影响力的科技公司。

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澳大利亚创业公司 Apate.ai，最近把一门有点“缺德”的生意做出了名堂——派出一群 AI，假扮受害者，专门陪骗子聊天。缺德是缺德了点，但缺得大快人心。

诈骗电话，它接；可疑消息，它回。对方忙着解释怎么转账，它忙着收集收款账号。骗子以为终于碰上了一个有耐心的客户，聊到最后，自己的银行账户、加密货币钱包和假网站，却可能先被送进反诈系统。

这套“以骗制骗”的业务，已经拿到815万美元种子轮融资。澳大利亚联邦银行、TPG Telecom 与其开展合作，电信分析商 Mobileum 则准备把这项能力带向更多国家的运营商。

按公司向TechCrunch披露的数据，其AI已完成约250万次对话，累计消耗诈骗者相当于17年的时间。网友看得解气，银行也确实有理由感兴趣。不过，银行愿意掏钱的原因，要从那些看似没完没了的闲聊里找。

陪骗子把戏演下去

诈骗者通常需要一点耐心。

要让一个陌生人相信自己的身份，再按指示操作电脑、打开网站，最后把钱转出去，中间少不了解释、催促和反复确认。

Apate 就在这个过程里做文章。

据《卫报》2024年的报道，一个名叫 Malcolm、操英国口音的老年机器人，反问诈骗者：“你说的这是什么业务？”

这类问题，很适合让骗子接着往下讲。毕竟，听不明白，不代表骗不成。只要电话还没挂，对方还愿意听，诈骗者就有理由再耐心一点，再解释一遍。好不容易找到一个肯配合的“意向客户”，总不能轻易放弃。

Apate 的机器人，就是要把这份希望留住。

这些虚拟人物有不同的年龄、性别、语气和文化背景，还会使用澳大利亚俚语和幽默。它们通过语音和文字与诈骗者交流，努力让对方相信，自己正在和一个真实的人说话。

随着话术推进，诈骗者迟早得交代一些具体东西。要求转账，就得给收款去向；要求登录网站，就得发链接；冒充银行或政府部门，也会暴露正在使用的身份和套路。

公司接触骗子的渠道有两种：运营商将识别出的高风险来电直接转接，或在通信网络中设置专门的"蜜罐"号码，供诈骗者主动拨打和发送消息。随着话术推进，骗子为促成转账或登录操作，必然会提供收款账号、钱包地址或恶意网址。Apate从对话中提取这些信息，通过旗下产品Apate Voice、Apate Text和Apate Insights交付给机构客户。

GSMA发布的TPG合作案例显示，试点期间共转接超过28万通诈骗电话，累计消耗诈骗者逾100天时间，单次对话最长54分钟，报告的诈骗流量检测准确率为98%。

骗子以为自己正在一步步接近受害者的钱包，机器人却在一点点拼出诈骗活动的轮廓。

点击收听：AI vs. 对亚马逊账户安全及借记卡的诈骗

骗子贡献素材，银行采购情报

这门生意有一个很特别的安排：和产品交流的人，通常不会付钱；真正付钱的人，关心的是交流之后留下了什么。

投资方 Investible 的说明显示，Apate 通过软件平台和实时告警，为金融机构、电信企业及政府部门提供诈骗情报，已经与联邦银行、TPG Telecom 等机构建立商业合作。普通人不用下载一个“帮我气骗子”的应用，Apate 也没有手机 App，其技术主要接入机构系统和通信网络。

银行愿意采购，核心逻辑在于时间差。等客户已经完成转账再追查资金，往往十分被动。若机器人在此前的对话中已拿到相关账号或网址，银行便多了一次提前核验和干预的机会。联邦银行确认，Apate 获取的情报会被近实时地用于其反诈控制系统，帮助发现新趋势、加强检测，并支持跨机构协作。

监管压力同样影响机构的采购意愿。英国自2024年10月起对符合条件的授权推送支付诈骗实施强制赔付安排，澳大利亚反诈框架的大部分义务将于2027年3月31日起适用，覆盖银行、电信企业和数字平台。诈骗损失由谁承担，谁就更有理由为预防投入资金。

联邦银行2025财年用于防范欺诈、诈骗、金融犯罪和网络威胁的总投入超过9亿澳元。联邦银行还披露，客户诈骗损失在2025财年下半年较2023财年上半年峰值下降76%——但该行同期实施了多项防护措施，这一降幅并不能单独归因于Apate。

图片来源：Apate

一个爸爸的44分钟，最后被做成了产品

Apate 的起点，是一场被电话打断的家庭野餐。

按照创始人兼首席执行官 Dali Kaafar 的自述，几年前，他和家人在一起时接到陌生来电。对方冒充一家知名科技公司，开始行骗。

Kaafar 决定配合一下，给孩子们找点乐子。

他故意与诈骗者周旋，让电话聊了44分钟。孩子们笑得很开心，他也意识到，这44分钟至少让骗子没空诈骗其他人。

随后，他想到另一件事：自己的44分钟，也没了。逗一次骗子，可以算娱乐。每天都这么干，就很难分清究竟是谁耽误了谁。

他由此想到，能否让大量不知疲倦的机器人代劳，并在聊天时拿到有用的信息？

这个念头后来进入麦考瑞大学的研究项目。大学2023年的介绍显示，团队分析诈骗中的社会工程手法，利用诈骗通话、邮件文本和社交平台聊天记录训练机器人，让它们能维持人物身份，作出可信回应。

系统取名 Apate，来自希腊神话中的欺骗女神。

一家反诈公司，请“欺骗女神”当招牌，倒也贴合它的工作方式。

2024年，Apate 从大学拆分出来。同年8月，大学、公司与联邦银行宣布合作试点。2025年，公司又获得一轮250万澳元融资，由 OIF Ventures 领投，Investible 参与。

今年9月公布的815万美元种子轮，则由 Lobby Capital 领投。公司表示，将继续开发产品、扩大国际业务，计划设立伦敦办公室，并加强美国市场布局。

与此同时，Mobileum 将自己的网络分析平台与 Apate 的对话式 AI 结合。ARN 报道称，相关能力将以“Scam Intelligent Defense”的名称提供给通信服务商。

对一家创业公司来说，这是扩大市场的一条现实路径：借助已有供应商的渠道和系统，接触更多运营商。

在现有公开材料中，Apate 尚未披露收入、合同价格或毛利率。这个故事已经足够让投资人下注，经营成绩还需要更多数字来说明。

最后，两边可能都在用AI“加班”

在X 上，有网友给这家公司起了个外号：“缅北严父。”

还有人想到，诈骗者也可以用模型驱动大量 AI，最后“演变成了一场代理人战争”。

对 Apate 而言，情报业务的重要性会进一步上升。只要诈骗活动仍需要收款账户、钱包、网址和传播渠道，识别这些线索就仍有价值。公司需要证明，自己取得的信息足够新、足够准，而且能帮助客户采取行动。

Kaafar 早在2023年就谈过两边都是机器人的可能。他表示，如果诈骗机器人最终都在与反诈机器人交谈，真实的人因此免受损失，他愿意把这看作一种胜利。

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据英国《金融时报》获得的文件显示，信用评级机构Kroll Bond Rating Agency（KBRA）于今年6月授予Anthropic BB+发行人评级——即最高级别的投机级（垃圾级）评分，仅比投资级低一档。该评级在Anthropic完成一笔由Apollo主导、规模达350亿美元的芯片融资交易之前获得，此前从未公开披露。

这一评级对Anthropic的融资前景具有直接影响。华尔街各大银行正在筹备一笔600亿美元的新债务方案，以帮助Anthropic收购更多由谷歌和博通联合开发的定制AI芯片，其中包括180亿美元的次级债务。能否跨越投资级门槛，将决定Anthropic能否以更低成本接触寿险公司、养老基金等更广泛的机构投资者群体。

KBRA授予的BB+评级附有稳定展望，针对的是350亿美元融资包中约44亿美元的次级债务——这部分债务将投资者直接暴露于Anthropic的信用风险之下；其余部分则由芯片制造商博通提供担保。该笔次级债以约8.5%的收益率发行，高级债的利率则为5.75%。

这一评级是在信息披露相当有限的情况下作出的。

据文件显示，KBRA获得的财务信息包括营收、调整后营业收入以及2026年第一季度年化运营收入，以及Anthropic提供的第二季度业绩内部预测，但自由现金流及EBITDA等关键财务指标均未纳入披露范围。评级分析师不得不依赖假设自行估算，并最终采用"风险评分"方式替代传统的完整财务模型来评估其信用状况。

Anthropic在周三举行的IPO前投资者推介会上披露，第三季度收入环比增长近50%至168亿美元，并连续两个季度实现调整后盈利。

不过，这一增速较年初有所放缓，最新财务数据也低于部分最乐观的市场预期。

在评级决定作出时，Anthropic曾预测第二季度收入为109亿美元，据知情人士透露，实际数字高于预期，达到115亿美元。截至6月底，这家成立五年的公司自身资产负债表上债务为零，此前一直依靠信用状况更佳的业务合作伙伴及特殊目的载体进行融资。

据知情人士透露，Anthropic还可能发行最多420亿美元的可转换票据，用于支付向博通租赁半导体的费用，但KBRA未获提供该可转换票据的详细条款。

KBRA相较于穆迪、标普和惠誉体量更小，而后三者将最终决定Anthropic上市后的正式信用评级。

Anthropic及竞争对手OpenAI的银行顾问已游说上述主要评级机构，争取在两家公司上市后给予投资级评定。投资者预计OpenAI的IPO估值将超过2万亿美元。

能否获得投资级评级，对Anthropic的长期融资战略至关重要。该公司预计未来十年将在计算资源和基础设施上投入逾5000亿美元，这一庞大的资本开支计划也被视为支撑美国股市投资热潮的重要支柱之一。

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沃什在泰国曼谷与IMF总裁格奥尔基耶娃（Kristalina Georgieva）的炉边对话中表示，自9月加息以来，全球经济走势“大体符合”美联储的预期。这暗示10月28日会议按兵不动的概率上升。其讲话后，美元兑一篮子货币下跌0.1%，标普500期货上涨0.3%；市场对美联储10月加息的押注概率从约27%迅速回落至约15%。

Saxo Markets首席投资策略师Charu Chanana表示，“沃什拒绝承诺再次加息，导致部分美联储加息押注被平仓。在强劲通胀数据公布后，他表示‘不会预判会议结果’，这一措辞对美元构成压制。”

市场目前的主流预期是：美联储10月维持利率不变，于12月再度加息25个基点。沃什同时强调，美联储已明确致力于实现物价稳定，但他不赞成提前预判议息会议结果，也不主张预先透露年内剩余会议可能采取的政策行动。

货币政策路径：10月按兵，12月加息预期升温

沃什明确表示，9月加息以来的全球经济表现“大体符合”美联储预期，这一表态被市场解读为10月维持利率不变的信号。美联储在9月将联邦基金利率目标区间上调至3.75%至4%，为2023年7月以来首次加息。

美联储官员在9月已释放信号，年内仅计划再加息一次。多位票委表示倾向于等到12月的最后一次会议再行动。旧金山联储主席Mary Daly（非票委）本周早些时候对路透社表示，尽管进一步加息"大概率"发生，但时机并不"紧迫"，"我认为我们有足够的时间"。

纽约联储主席、副主席John Williams以及货币政策副主席Philip Jefferson也均释放出可以保持耐心、等待时机的信号。

沃什同时宣布放弃"前瞻指引"策略。"我们不再做那种事了，"他在曼谷明确表示，强调美联储将回归数据驱动的决策模式，不再为未来政策路径提供明确预告。

通胀压力：高烧未退，全球同步收紧

本周公布的美国通胀数据令部分投资者担忧加息节奏或将提速。9月CPI同比上涨3.7%，受伊朗战争引发的能源价格飙升推动；核心CPI从8月的2.4%升至2.6%，高于预期。数据公布后，市场对10月加息的押注一度升至55%。

沃什承认通胀压力依然令人不安。“很难在与各国央行行长的交流中不互相印证——大家都在谈论价格的急剧上涨，”他说。

沃什强调，通胀并非美国独有的问题，全球大部分地区正在同步收紧货币政策，“这意味着没有任何国家可以搭便车”。他同时指出，美联储的货币政策会对其他国家产生溢出效应，而其他国家的政策同样会反向影响美国。欧洲央行等主要央行也已相继加息应对通胀。

自今年5月接任美联储主席以来，沃什始终将实现2%通胀目标作为核心承诺。美联储已连续超过五年未能达成这一长期目标。

AI判断：短期推升通胀，长期供给红利“崎岖可期”

沃什将人工智能定性为“我一生中最具深远影响的经济变革”，并表示他以“审慎”的态度看待AI对宏观经济的影响。他指出，在美国，人工智能已被称为“SI”（超级智能）。

在经济传导路径上，沃什认为AI对需求侧的影响将先于供给侧冲击显现——AI投资热潮在短期内将推升通胀，但长期来看将带来显著的供给侧正向冲击，为全球经济创造“巨大收益”。

然而，他对这一路径保持审慎。“从现在到那里的路，很可能是一条非常崎岖的路——在我们对技术的理解上崎岖，在我们真的不知道这些新技术的市场结构将如何演变上崎岖，”沃什说。

他还表示，人工智能将有助于央行增强对经济数据及货币政策判断的信心，并将改变实体经济，但对就业的短期影响仍存在不确定性。

值得关注的是，沃什宣布，美联储生产力和就业工作组将于11月16日在旧金山湾区举行实地听证会，重点研究包括人工智能经济影响在内的多项议题。

今年6月，沃什组建了五个由外部专家构成的工作组，负责研究货币政策制定的关键领域，预计将于年底前后向美联储提交建议。沃什表示，这些工作组肩负着创造新智力资本、协助联邦公开市场委员会（FOMC）决策的重要任务。

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据德意志银行策略师Steven Zeng、Matthew Raskin及Andrew Fu 10月15日的研究报告，此次问卷的关注度异常之高，根源在于财政部于8月中旬出人意料地扩大了长端国债回购规模。市场普遍预期，财政部将在11月再融资会议上将扩大后的长端回购规模永久化，而今日问卷或将提前释放这一方向的信号。与此同时，围绕长端国债发行削减乃至取消20年期国债的讨论日趋升温，若问卷中出现任何明确指向上述议题的措辞，将对利率市场产生直接且显著的冲击。

德意志银行在报告中梳理了五大潜在问题方向，涵盖长端回购规模优化、票息发行削减、长端收益率上行驱动因素、美联储资产负债表政策，以及回购市场机制设计。其中，长端发行削减与20年期国债存废问题的市场敏感度最高，一旦问卷明确触及，预计将引发债券市场的强烈反应。

长端回购：从临时扩容到永久机制

报告指出，长端回购是此次问卷最为确定的议题之一。自8月财政部意外扩大长端回购操作以来，市场对其后续走向的关注持续升温。

在已完成的扩大规模操作中，财政部实际接受的报价接近但未达到单次操作上限，这意味着当前设定的上限存在进一步优化的空间。德意志银行认为，若财政部有意将扩大后的长端回购规模永久化——该行预计这将在11月再融资会议上正式确认——则需要在此之前通过问卷向交易商征询最优操作规模，以在提高上限与实际可接受报价量之间寻求平衡。

问卷还可能就扩大操作是否有效改善了长端国债市场流动性征求交易商反馈，为财政部评估政策效果提供依据。

票息削减：最具市场杀伤力的潜在问题

在五大议题中，长端国债发行削减的相关问题对市场的潜在冲击最为显著。

报告指出，近期市场上关于财政部采取更为主动的债务管理行动的讨论明显增多，包括削减长端国债发行规模，乃至取消20年期国债。若财政部在问卷中就各期限国债的结构性需求向交易商征询意见，将与其此前关于"持续根据需求趋势评估票息规模"的表态相吻合，同时也将强化市场对财政部最终可能通过削减长端供给来应对高收益率的预期。

更为关键的是，若问卷中出现明确询问"长端发行可削减多少而不损害市场流动性"的措辞，或直接点名20年期国债，则将被市场视为极具信号意义的政策风向标，预计将引发强烈的市场反应。

收益率上行归因：供需还是技术因素？

自8月以来，长端美债收益率大幅攀升，曲线明显陡化。德银认为，财政部可能借此次问卷向交易商征询对这一市场走势的解读。

具体而言，问卷或要求交易商区分收益率上行的基本面驱动因素（如财政前景、通胀预期）与技术性因素（如仓位调整、流动性压力），并评估供需失衡在其中所扮演的角色。

该行指出，这一问题的答案将直接服务于财政部对未来票息发行策略的研判，问题本身的框架设计也可能传递出财政部对长端供给压力的隐性判断。

美联储资产负债表：政策暂停后的新变量

美联储的国债持有需求是财政部债务管理策略的重要参照系。

报告指出，上一季度问卷已就美联储资产负债表问题征询过交易商意见，但此后市场环境出现了新的变化——美联储已暂停其储备管理购债操作，货币市场的最新动态也可能需要更新评估。

因此，财政部可能在此次问卷中就美联储资产负债表的最新走向、相关工作组的进展，以及可能影响储备需求的政策变化征询交易商的最新看法。

回购市场机制：长期布局，短期影响有限

报告还提及，财政部可能就回购投资项目的设计细节进一步征询意见。

这一议题在今年的美国国债市场年会上已被财政部详细讨论，显示出其较强的政策兴趣。此外，问卷或就上季度美国国债咨询委员会（TBAC）关于日内回购的研究成果进行跟进，询问交易商的参与意愿及潜在用途。

不过，德银明确指出，回购相关问题属于财政部提升市场流动性与韧性的长期布局，对近期债务管理变化的信息含量较低，短期市场影响有限，投资者无需对此过度解读。

综合来看，德银认为，此次财政部再融资问卷的核心看点在于两个维度：其一，长端回购扩容是否将走向永久化，以及财政部如何优化操作规模；其二，问卷是否触及长端发行削减乃至20年期国债存废，这将是市场判断财政部政策取向最直接的依据。

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本周四，对冲基金再度经历"疫情以来罕见的多策略同步大跌"——这是2026年以来的第三次。高盛Prime经纪业务数据显示，量化基金当日遭受-3.7个标准差的重创，创下8月19日以来最惨单日跌幅。亚洲区对冲基金月度跌幅扩大至-6.8%，韩国、中国台湾AI相关仓位成为重灾区。高盛数据显示，基本面多空策略当日收跌0.5%，而系统性多空基金则大幅落后，未能在尾盘随股市反弹而收复失地。

高盛Prime的Marco Laicini在盘中更新中直接点明了这一格局的结构性含义：十个月内发生三次"五年一遇"事件，意味着对冲基金行业现行的VaR模型对极端风险的评估存在系统性低估，相关风险管理框架或需从根本上重构。市场层面，高盛Prime账簿整体杠杆率仍高达310%，中国台湾仓位接近五年高点，叠加周五期权到期日临近，部分正gamma对冲缓冲将随之消退，下一轮去杠杆压力或将从对冲基金内部蔓延至大盘指数。

此轮抛售的导火索在因子层面一目了然。

截至周四上午10时30分，高盛追踪数据显示，动量因子（Momentum）下跌3.4个标准差，拥挤多头（Crowded Longs）下跌1.8个标准差，与此同时拥挤空头（Crowded Shorts）被轧空上涨1.2个标准差。Marco Laicini将这一组合解读为"更广泛去杠杆"的典型信号。

当多头持仓同步下跌、空头持仓遭到轧空，基金经理实际上并非在做方向性判断，而是在同步削减多空两侧敞口。这一行为所"消耗"的，正是组合中最为拥挤的因子——本轮即为动量因子。

具体损伤量化来看，高盛HF VIP多空配对（最受对冲基金青睐的多头标的对比被做空标的）当日下跌115个基点，自10月8日本轮调整启动以来累计跌幅已达-10%。

本轮行情对量化基金的打击尤为讽刺。就在周三，量化系统性基金还是高盛Prime账簿中唯一录得正收益的策略，单日上涨0.5%，年初至今回报高达21.7%，领跑所有策略。

一天之后，全部收益回吐殆尽。收盘时，系统性多空基金单日跌幅达-3.7个标准差，高盛图表显示，过去一年内仅有8月19日一个交易日跌幅更甚。

高盛顶级科技分析师Peter Callahan在收盘后的点评中指出，本轮与夏季行情有本质区别：7月是仓位层面的清洗，而此次抛售伴随着实质性的基本面疑问——AI资本开支的融资速度与可持续性受到质疑，这对风险管理者而言更难以等待穿越。

多策略基金方面，股票账簿（4.5倍杠杆）当日下跌约1.2%，与2月份暴跌第二日的跌幅相当。

亚洲市场是此轮抛售最惨烈的战场。

高盛Prime的Himanshu Deshmukh在收盘后报告中披露，亚洲基本面多空策略经理周四单日亏损2.6%，月度回撤扩大至-6.8%，年初至今回报降至16.7%，回到"7月低点水平"——距离6月底40%的高点已下跌约23个百分点，今年的亮眼成绩被腰斩逾半。

抛售集中在预期方向：亚洲股票净卖出-1.0个标准差，以韩国和中国台湾为主，多头平仓与空头回补之比高达3比1，且韩国、中国台湾的卖盘"以AI相关多头的解仓为主"。高盛2026年各市场净流向图显示，韩国累计净卖出约占亚洲净市值的13%，遥遥领先。

韩国仓位净配置月内已下降75个基点至3.64%，处于近一年的第32百分位，表明该仓位已完成相当程度的出清。

相比之下，中国台湾的隐患更为突出。高盛分析认为，中国台湾仓位在本轮调整中所受冲击"相对有限"，原因在于10月第一周仍有净买入行为，目前总仓位接近历史高位，处于近一年的第94百分位、五年的第99百分位。

这意味着韩国的AI交易已被半数清洗，而中国台湾端的仓位仍停留在近纪录水平。据报道，外资本周单日撤出中国台湾资金规模高达约93亿美元，创下历史纪录，一旦市场情绪未能改善，潜在的出逃规模不可小觑。

从全球视角来看，亚洲信息科技仍占高盛Prime账簿全球总仓位的约9%、全球净敞口的约18%，大约是2025年初净仓位占比的三倍——即便经历了7月的调整。

并非所有声音都指向危机。

高盛伦敦销售团队在题为"AI去风险——我们看到的情况"的跨部门邮件中总结了机构内部观点：信贷正在"迫使市场重新评估AI资本开支周期的融资速度与落地节奏，仓位解仓放大了波动。但随着AI敞口大幅降低、主动净仓位偏低、利率走强，交易台认为存在局部超卖现象，尽管融资约束仍是实质性问题"。

然而，结构性压力尚未消除。

高盛Prime账簿整体杠杆率仍达310%，且净仓位与总仓位之间的背离已达前所未有的程度；中国台湾仓位处于五年高位；周五期权到期将移除部分正gamma缓冲，此前正是这一缓冲力量使标普500指数在本轮调整中保持相对平稳，周四该指数恰好在50日均线附近反弹企稳。

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“对于淘天这样一个大的集团，我一年服务将近10亿消费者，我还有怎样的用户总量空间？”

在2026年天猫双11媒体沟通会上，天猫总裁家洛提出了这个问题。紧接着，他给出的答案是：“单个人的消费边界能够获得很大的空间。”

今年双11，家洛将消费者体验和增长列为最重要的两个指标。他明确表示，平台对全年及双11期间的增长仍有预期，既包括消费者数量，也包括购买金额。

商家对增长同样抱有期待。据家洛介绍，今年参与双11的品牌商家数量创下历年新高，商家的核心诉求是获得“有力有质的增长”。

但在用户规模扩张空间有限的情况下，增长不仅取决于折扣打得有多狠、iPhone 18能提前多久开卖，也取决于平台能否发现消费者尚未明确表达的需求，让更多商品找到潜在买家。

今年双11，淘天试图让AI承担起这项工作。

从猜中消费者还没说出口的需求，到帮商家找到还没买过的人，AI正在更深地插手平台的交易撮合和广告生意。

只是，更准确的供需匹配，究竟能为淘天带来多少真正的新增交易？

再挖消费边界

今年天猫双11于10月15日晚8点启动预售，10月20日晚8点进入现货销售阶段，时间节奏与去年基本一致。

价格机制也延续近年来的简化方向，以商品直接立减为基础，叠加平台消费券，不再将复杂的跨店满减和凑单作为核心玩法。

今年有100万商家参与天猫双11，其中约6万家首次参加；活动商品约7200万件，其中包括55万款“超级单品”。

平台还宣布投入500亿元88VIP消费券、330亿元平台加补券等资源。

更多的商品、更实在的折扣，仍是双11拉动交易的重要手段，但在整体消费环境承压的背景下，淘天也开始更明确地选择增长来自哪里。

家洛对华尔街见闻·全天候科技等表示，在当前充满挑战的市场环境下，淘天更看重结构性增长，希望让商品品质、供应链、履约和服务能力更有保障的品牌获得更多增长机会。

他将这一方向概括为两个“高品质增长”：高品质人群的交易增长，以及高品质商品的交易增长。

这意味着，淘天不仅希望消费者购买更多商品，也希望更多交易流向供给和服务能力更强的商家。

在消费者端，淘天首先希望扩大单个用户的消费边界。

家洛透露，一名活跃消费者一年在淘宝天猫购买约15个品类，学生人群平均购买约8至10个品类；而在他看来，一个消费者的正常消费范围可以达到25至30个品类。

这一差距部分来自消费者在不同平台之间的购买选择。

一个消费者可能习惯在拼多多购买日用品，在京东购买数码家电，或是在抖音直播间购买服饰和美妆。

对淘天而言，此类“增量”本质上是在与其他平台争夺已有订单。这种围绕价格、商品和服务展开的竞争已经持续多年，进一步争取市场份额并不容易。

相比之下，识别消费者尚未明确表达、也未被平台充分捕捉的潜在需求，为淘天提供了另一种寻找增长的方式。

例如，一个消费者登山后出现膝盖不适，可能需要运动防护或恢复类商品，却未必知道具体应该购买什么，也不会主动搜索相关品类。

消费者人生阶段的变化也可能带来新的购买机会。从学生进入职场、组建家庭，或者开始培养运动习惯，都可能使其进入此前很少购买的商品品类。

这些潜在需求未必会直接表现为商品搜索，一部分购买机会可能因此没有被平台充分捕捉。

从商家的角度看，同样存在尚未被覆盖的潜在消费人群。

按照家洛的判断，即使是行业头部品牌，其覆盖的行业购买人群仍然有限。即便行业整体需求不再高速增长，品牌仍有机会通过触达过去没有覆盖的消费者，争取更大的市场份额。

对于中小商家和细分品牌，更高的匹配效率也可能让原本缺少曝光的小众商品获得成交机会。

如何让这些缺少曝光的商品，遇到那些还没被商家覆盖的消费者，是淘天对AI价值的另一层判断。

AI重做供需匹配

淘天试图用AI寻找增长，并不是今年双11才开始的事情。

2025年双11，淘宝天猫一方面集中推出AI万能搜、AI帮我挑、AI清单等面向消费者的产品，另一方面已经将大模型引入核心搜索和推荐系统。

阿里巴巴当时披露，AI对平台超过20亿件商品进行重新理解和组织，使复杂语义搜索结果的相关性提升20个百分点，推荐信息流点击量提升10%，商家广告ROI提升12%。

因此，今年淘天将AI进一步应用到后台，并非从零开始。相比单纯提高搜索结果的准确性，更值得关注的是，AI能否扩大平台能够识别的消费需求范围，并进一步带来交易增量。

3月，阿里巴巴淘天团队发表了一篇名为《AIGQ：面向电商搜索词推荐的端到端混合生成式架构》的论文，披露了生成式AI应用于淘宝首页搜索词推荐系统的实际效果。

传统推荐算法更多依赖于“行为推断”，即根据用户过去的搜索、点击记录以及相似人群的行为模式来预测兴趣。

而AIGQ所代表的“生成式推荐”，不是简单推荐关联商品，而是主动生成新的搜索词。

在为期30天的实测中，AIGQ推荐出的词带出的商品品类里，有37.3%是以前其他推荐算法从来没覆盖到的盲区。

同时，相比对照方案，通过淘宝首页推荐词带来的订单量增长了10.31%，成交额提升了10.68%。

这项研究说明，AI不仅有机会发现过去容易遗漏的商品，也能在特定推荐场景中提高成交量。

对于淘天而言，另一个问题是，如何将这项能力进一步应用到商家营销和经营中。

今年8月，阿里妈妈推出AI定向产品“万相点睛”，尝试从消费者行为中发现新的购物需求，帮助品牌触达场景盲区。

例如，一名消费者在淘宝搜索演唱会，系统据此推测她可能存在观演服装需求，随后展示连衣裙广告，并最终形成购买。

今年双11，阿里妈妈进一步将万相点睛纳入大促经营体系，扩大其应用范围，同时投入数十亿元补贴智能优惠券，并推出营销产品扶持政策。

淘天还计划将AI从平台营销环节延伸到商家的日常经营。

双11前夕，千问办公推出电商版，接入生意参谋、千牛、阿里妈妈万相台等经营工具，帮助商家分析商品趋势、制作营销素材和优化广告投放。

家洛对全天候科技等表示，淘天将继续用AI工具承担店铺运营、商品发布、营销和消费者沟通等环节的工作，并计划从明年开始，让AI进一步进入商家企业内部的工作流程。

平台掌握消费者行为和交易反馈，商家掌握商品规划、库存及供应链信息。如果两侧AI形成协同，平台识别的需求便可能更快转化为商家的选品、备货和营销决策。

但无论AI将需求识别得多么准确，最终的订单归属，仍然要由消费者决定。

推荐更准，订单就更多吗

AI正在成为电商平台争夺消费者购买决策的新工具。

今年双11，京东宣布升级AI购物助手“东东”，并在“低价热卖”场景引入AI性价比筛选模型，帮助消费者从大量特惠商品中寻找更合适的选择。

相比淘天希望通过AI发现尚未被充分捕捉的消费需求，京东此次推出的性价比筛选功能，更直接地服务于消费者已有购买意向之后的商品比较。

两种路径都在尝试把浏览转化为购买，但AI帮助消费者找到更合适的商品，并不意味着消费者因此增加了购买需求。

而在潜在需求的创造上，抖音可能构成更直接的竞争。

相比货架电商平台多年积累的大量搜索、购买和成交数据，抖音的优势在于内容消费环节。

短视频和直播能够持续反映用户的兴趣变化，并在消费者尚未主动寻找商品时，通过内容推荐激发购买意愿。

淘宝希望从已有消费行为中挖掘更多尚未满足的需求，而抖音可能在这些需求转化为明确的商品搜索之前，就已经影响了消费者的购买选择。

但内容兴趣与购买需求之间同样存在距离。消费者喜欢观看某类视频，并不意味着一定有购买相关商品的意愿。抖音也需要判断哪些兴趣能够形成真实交易。

随着抖音电商完善直播、短视频和商城交易体系，消费者可以直接在兴趣形成的平台完成购买，不必再前往淘宝搜索和下单。

AI还在进一步缩短这一过程。

今年3月，豆包App开始支持在对话中推荐商品，并通过抖音电商完成交易。用户可以在豆包内浏览商品并完成下单，无需另外打开抖音App。

对淘天而言，真正的挑战在于，当消费者的购买兴趣越来越多地形成于其他平台，仅靠更准确的商品推荐，未必足以改变其最终的下单选择。

而即便AI帮助一家品牌触达更多消费者，也不意味着平台获得同等规模的新增交易。部分增长可能只是原有订单在不同商家之间的重新分配。

更准确的需求匹配可以改善交易效率，但能否真正扩大平台整体的交易规模，仍是另一回事。

第十八个双11，淘天已经开始尝试用AI寻找过去容易遗漏的购买机会。只是AI发现了多少潜在需求，与最终为平台创造了多少新增交易之间，还需要更多经营数据来验证。

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10月16日，2026阅文创作大会在杭州举行。阅文集团CEO兼总裁侯晓楠宣布，公司将深化“IP+AI”战略，围绕AI精品视频矩阵、OPC一站式平台及IP全链路运营展开新一轮布局。

这次调整背后，是网文IP开发成本和商业模式的变化。

过去，网文IP的商业开发高度依赖影视、动画和游戏等重投入项目，只有少数头部作品能够获得大规模改编，大量中腰部IP的商业价值长期停留在文字订阅和版权交易层面。

AI视频技术与漫剧的兴起已显著降低了IP视觉化开发的成本。

阅文披露，今年上半年，其短剧及漫剧业务收入突破4.3亿元，同比增长230%。截至目前，已有超过660部漫剧播放量破千万，其中107部破亿。

阅文还在将IP改编节点从作品完结后前移至连载阶段，让更多网文得以提前进入开发流程。

阅文集团高级副总裁黄琰介绍，起点漫剧的扶持策略将从“完结后才改编”前移至“连载成长中即可改编”，并从“一次开发”转向“系列开发”。

《我在永夜打造庇护所》改编的漫剧《三千庇护》已经推出35季，全网播放量超过40亿，反过来推动原著冲进起点畅销榜第五名。

漫剧不再只是小说完结后的变现渠道，也开始成为原著获取读者、扩大影响力的新入口。

阅文披露，已有超过1500位作家首次通过漫剧获得版权收入。截至9月，短漫剧业务分成稿费超过万元的作家有300多位，超过十万元的近百位，最高超过百万元。

为了扩大这一模式的覆盖范围，阅文正在将IP授权、内容生产和发行整合到同一平台。

此次大会宣布，DramaBuddy漫剧助手将升级为面向个人创作者和工作室的OPC一站式平台，提供IP授权、AI制作、全球发行及创作激励服务。

侯晓楠披露，阅文已签约超过5000个个人创作者及工作室，前十大OPC创作者年收入均突破100万元。

过去，中小制作团队需要分别寻找版权、筹集制作资源、对接发行渠道。如今阅文试图将这些环节集中在同一平台，让更多个人创作者直接参与IP改编。

在国内，作品可以通过起点漫剧及腾讯生态发行；海外则通过ToonScroll等渠道分发。目前，ToonScroll已有50部作品播放量破千万、3部破亿，覆盖十多个语种。

轻量化漫剧验证了规模化开发的可能性，阅文下一步希望将这一能力延伸至制作要求更高的内容形态。

大会公布了首批AI精品动画项目，包括《赛博英雄传》《不科学御兽》《裁决》《镇妖博物馆》。

其中，《赛博英雄传》由阅文联合艺画开天开发，尝试将专业动画制作能力与AI技术结合。

在更成熟的头部IP上，阅文则试图突破过去“一部一议”的授权方式。

此次推出的“IP委员会”模式，将由阅文与合作伙伴共同协调IP在不同内容形态中的开发，统一决策与风格。首个项目《保卫南山公园》将与三体宇宙合作，覆盖动画、真人影视及线下衍生。

游戏也是IP持续开发的重要方向。

侯晓楠透露，未来三年阅文计划上线20多款IP改编游戏，其中《异人之下》定档今年12月，预约用户已超过3300万；与蹊迹游戏合作的《群星漫卡》计划于2027年上线。

从漫剧的批量开发，到精品动画、游戏及线下衍生，阅文希望围绕同一IP不断开发新的内容和商业价值，而不是依赖单次版权交易。

不过，这套生态能够持续运转，仍然取决于上游原创内容的供给。

侯晓楠在大会上重申：“文学的改编，可以用AI；但文学本身，不能是AI。”阅文今年持续治理AI生成的低质量网文内容，同时调整流量分配和作者扶持机制。

对于拥有大量网文版权储备的阅文而言，AI带来的机会并不只是降低制作成本，而是让更多作品获得开发的可能。

当IP不再必须等待小说完结、积累足够人气后才能启动改编，阅文围绕原创内容建立的商业生态，也开始有了新的运转方式。

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两宗折戟迅速在全球市场激起涟漪。CoreWeave首席执行官Mike Intrator周四在一份内部备忘录中，将公司股价本周累计下跌17%的部分原因归咎于此："Firmus、AirTrunk、Lambda Labs和Nscale等公司的IPO受挫及债务融资困难，正在渗入围绕CoreWeave的市场叙事。"他强调，这些公司试图在缺乏"执行力、营收和规模"的情况下募集巨额资本，与CoreWeave的情况截然不同。

然而，这番辩白并未平息市场疑虑——CoreWeave债券收益率周四仍逼近15%，债券价格跌破80美分困境区间。

Firmus折戟解剖：贪婪、信任崩塌与估值泡沫

Firmus的IPO失败，是一个关于估值失控与信任连续受损的典型案例。

该公司2019年以比特币矿工身份在塔斯马尼亚起步，后转型AI基础设施并获英伟达加持。联合创始人Oliver Curtis因2016年内幕交易被定罪入狱的背景，令部分潜在股东心存疑虑。更关键的是，Firmus寻求的300亿美元估值，是三个月前融资估值的两倍，而其上市后计划举借的最高300亿美元债务，将使债务/EBITDA比率达到2028年预测盈利的6倍。部分超级年金基金（如UniSuper）以估值过高为由直接拒绝参与。

压垮IPO的最后一根稻草，是上市前一周曝光的"Project Southgate"交易破裂——Firmus与CDC之间一笔数十亿美元的合作协议突然告吹，直接动摇了潜在投资者对公司商业落地能力的信心。

投资公司Ten Cap创始人兼首席投资组合经理Jun Bei Liu在摩根斯年度投资会议上直言："他们太贪婪了，应该更现实一些。"承销行摩根士丹利、摩根大通和美国银行均未就撤单公开置评。

Firmus目前表示将转向私募市场融资，但在当前信用环境下，其借贷成本或将大幅上升。与此同时，同样在纳斯达克上市、寻求在澳大利亚二次上市的SharonAI，股价过去五日已下跌近两成——澳大利亚数据中心资本市场的寒意，远未消散。

债券市场：压力从边缘蔓延至核心

Firmus折戟不过是引线，真正的火药桶早已埋下。

据英国《金融时报》10月16日报道，为Meta、英伟达、甲骨文等科技巨头提供算力的知名数据中心项目债券价格，近期已全面跌破面值：Blue Owl与Meta联合支持的"Hyperion"项目债券从7月初面值以上跌至约92美分；黑石旗下租赁给微软的佐治亚州QTS"Project Excalibur"债券已跌破88美分；Hut 8开发的路易斯安那州和德克萨斯州项目债券分别跌至约94美分和92美分。甲骨文相关项目承压尤甚——与"Project Jupiter"新墨西哥州数据中心挂钩的约180亿美元贷款因电力许可延误已滑入困境区间，密歇根州AI园区建设债券亦从面值跌至87美分。

neocloud公司受到的冲击更为剧烈。CoreWeave债券已跌破80美分困境门槛，收益率逼近15%，竞争对手Nebius本周跌幅达18%。英伟达过去一周市值蒸发约2700亿美元。

德国安联首席投资官Ludovic Subran将这一局面定性为"达尔文时刻"："电力和施工延误引发的信用利差飙升，表明数据中心债务的定价对执行风险的容忍度过低。"

4.9万亿美元缺口：这场盛宴的数学题从未成立

债券抛售的深层逻辑，是一道始终无解的算术题。

科技咨询机构Gartner本周发布报告揭示：AI数据中心运营商到2030年底需创造8.5万亿美元收入，才能覆盖资本与融资成本并实现健康回报；但预计实际流向数据中心提供商的消费者及企业AI服务支出"不超过3.6万亿美元"——缺口高达4.9万亿美元，超过4万亿美元资产价值可能在2032年前面临减值风险。

Gartner进一步指出，AI优化IaaS赛道市场规模预计从2027年的660亿美元增至2030年的1740亿美元，但在现有芯片被新一代替代之前，这一体量对大多数AI算力提供商而言仍"不足以收回投资"。更关键的是，由于多数AI原生公司采用轻资产模式，"不足一半的AI收入将流向拥有重大AI基础设施的提供商"。

触发市场情绪转变的另一导火索，是OpenAI的一系列信号：年化营收比此前暗示的数字低出200亿美元，IPO推迟至明年，Anthropic季度销售增速亦在放缓。这些信号共同指向一个令市场不安的结论：AI变现的速度，远远跟不上基础设施投入的节奏。

D.A. Davidson分析师Gil Luria的判断更为直白：CoreWeave借款成本约9%，投资回报率仅约1%。"一旦AI支出热潮降温，股权价值将归零。"

英伟达首席执行官黄仁勋周四表示，他不认为CoreWeave需要英伟达提供支撑，"他们的资本成本实际上正在下降"。但他未提供具体财务数据，而信用市场的定价与这番乐观表态形成了鲜明对比。

两重隐患：循环融资与政治反弹

除营收缺口外，两类结构性风险正在叠加放大这场危机的烈度。

其一是循环融资风险。国际清算银行近期报告指出，"AI领域相当大比例的融资和商业关系具有自我指涉性"——客户与供应商相互为对方融资。这种结构在市场顺风时可放大增长，一旦信心逆转，则可能加速去杠杆并引发连锁反应。

其二是来自地方的政治阻力。针对数据中心的反弹情绪已在美国多地蔓延——纽约、德克萨斯等州已对新项目设置严格限制，部分项目因此停滞。Columbia Threadneedle美国投资级信用主管Tom Murphy表示，这使得"已建成运营的数据中心更具价值"，但同时也意味着新建项目的许可风险被系统性低估。

强者愈强：洗牌之后谁能存活

尽管市场动荡，这场危机的终局或许并非AI基础设施投资的终结，而是一次残酷的优胜劣汰。

Gartner预测，80%的neocloud将在2030年前"停止独立运营"——每五家租用英伟达GPU的公司中，有四家将被并购或退出市场。但与此同时，澳大利亚联邦银行经济学家Lucinda Jerogin指出，澳大利亚数据中心装机容量已从今年2月的约6吉瓦增至23吉瓦，尽管其中仅约四分之一获批或在建，行业的长期成长逻辑并未动摇。

Jun Bei Liu认为，Goodman、AirTrunk等拥有成熟财务支撑和长期协议的成熟企业，以及持有确定合同的建筑和工程公司，仍是值得关注的"真正的宝石"。"它们将继续受益于这一代际性增长，但对于'快速致富'的玩家而言，这条路将越来越难走。"

这正是这场"达尔文时刻"的核心逻辑：在4.9万亿美元的收支鸿沟面前，Firmus式的估值游戏已走到尽头。只有具备真实营收、规模和执行力的运营商，才能在这场淘汰赛中活下来——而那些依赖循环融资、靠故事撑起估值的玩家，正在被市场逐一清算。

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此举涉及肯德基在美国的3718家门店，交易金额未披露。

肯德基美国总裁凯瑟琳·谭-吉莱斯皮在致加盟商与员工的备忘录中称，这是“肯德基复兴的关键一步”，公司将通过与可口可乐合作推出新的饮料产品，获得一个创新平台，让顾客有更多理由选择肯德基。

这段即将终结的合作，始于 1986 年。那年百事为扩张食品与零食业务收购肯德基，而当时肯德基是可口可乐的第二大现调饮料客户，仅次于麦当劳。1997 年，百事将餐饮业务分拆，成立了后来的百胜集团。此后近三十年，美国肯德基的饮料柜台始终只属于百事。

不过，此次调整只涉及美国门店，不涉及中国内地。谭-吉莱斯皮指出，百事依然是肯德基母公司及其国际市场的重要合作伙伴。

美国门店的运营方是百胜集团（Yum! Brands，NYSE: YUM）；中国内地肯德基的运营方是百胜中国（NYSE: YUMC / 09987.HK），后者 2016 年从百胜集团分拆、独立上市，Yum! Brands 已不持有其股权，两个董事会、两套资产负债表，饮料合同各自签订。

模式上，百事在华走的是另一条路：其饮料业务通过"康百联盟"运行，2011 年 11 月签约、2012 年 3 月获商务部批准，康师傅饮品成为百事在华特许装瓶商，负责百事可乐、美年达、七喜等产品的生产与分销。

北京多家肯德基门店及肯德基客服也称，目前没有接到可乐换品牌的通知。

不换供应商，那百胜中国靠什么增长？

截至 2026 年 6 月底，百胜中国门店共 19297 家，其中肯德基 13789 家；据其 2026 年二季度财报，肯德基平均客单价同比下降 3%，至 36 元，同店交易量则增长 4%——靠量补价。它的对策是造新品类、补新时段：肯悦咖啡门店已超 3000 家，KPRO 肯律轻食突破 450 家，公司还与 Lavazza 合资经营咖啡业务。

放大到整个行业，肯德基并非近年来唯一改换饮料供应商的连锁品牌。

2024 年，赛百味从可口可乐转投百事；2025 年，Costco 美食广场转为供应可口可乐；今年 7 月，万豪国际宣布转投可口可乐，覆盖其全球逾 1 万家酒店、146 个国家和地区，正在分阶段切换。据 Circana 过去 52 周的美国碳酸饮料零售数据，可口可乐份额约 44%，百事约 26%。

消息公布当日，百胜集团收涨 2.82%，可口可乐涨 0.24%，百事跌 0.69%。

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本周四，在得克萨斯州麦格雷戈的SpaceX火箭测试场，伴随着浓雾、红色激光和被自媒体创作者们包围的主舞台，一场宛如户外演唱会般的盛大活动拉开帷幕——特斯拉第二代跑车Roadster，终于迎来了它的“重生”。

正如马斯克在现场所言：

你将无法相信你亲眼所见的一切。这将是全球顶尖汽车公司与顶尖火箭公司合作的结晶。

马斯克重申，这将是特斯拉长期唯一保留手动驾驶功能的车型。按照现有计划，量产时间定于2028年。距离2017年首次开启预订，今年全新改款的正式亮相，已经让全球车迷等待了整整九年。

对投资者而言，这款车的商业价值不可忽视。独立研究机构Battle Road Research在周四的研报中测算，若Roadster在投产首年销售7000辆，以均价28万美元计，将为特斯拉带来近20亿美元的年化营收，并使市场预期的2027年营收提升约2%，"相当可观"。

目前，特斯拉美国官网已开放Roadster预订，Performance版本的预订意向金为5万美元，其中首笔支付5000美元，剩余4.5万美元须在10天内支付；Thrust版本的预订意向金则达到25万美元，其中首笔支付5000美元，剩余24.5万美元须在10天内支付。Rocket版本目前仅接受邀请预订。

特斯拉中国官网也已开放Roadster预订，与美国官网不同，中国官网目前仅开放Performance版本预订，预订意向金为33.2万元人民币。

在发布会背景中，矗立着一个类似滑板U型池的巨大后弯坡道结构。在众人的惊呼中，Roadster冲上坡道，随后腾空而起，在空中飞行后平稳落地。

据特斯拉工程副总裁Lars Moravy介绍，为了实现这一壮举，新款Roadster在车身底部配备了“风扇吸力系统”以大幅增加抓地力和下压力。

更夸张的是，这台车使用了一对压缩空气推进器（thrusters），让跑车在冲出坡道后真正实现了“飞行”与平稳着陆。

新车外形与2017年亮相的原型车相比几乎判若两车。此前的设计以流线型曲面为主，而新款Roadster棱角分明，风格更接近颇具争议的Cybertruck皮卡。

特斯拉于2017年11月首次展示Roadster原型车，并同步开放预订，普通版预订款为5万美元，限量版"Founders Series"预订款高达25万美元，该系列限额1000辆。彼时，公司承诺2020年启动量产，但最终未能兑现。

此次发布意味着这批缴纳高额押金的客户还需再等待数年。目前尚未披露已收取预订款的总规模，但以押金金额推算，相关资金规模可能达到数百万美元乃至更高。

Roadster的回归不仅是一次核心汽车业务的“小幅升温”，更是一个时代的终结。

近年来，特斯拉的战略重心已经发生明显偏移，将需要驾驶员操作的传统汽车业务暂时搁置，全力推进自动驾驶车辆和机器人技术。

一个最直接的信号是：特斯拉近期已停止生产其高端车型Model S和Model X，腾出的工厂空间将被重新改造，用于制造Optimus人形机器人。

马斯克在周四的发布会上再次确认了一个具有历史意义的决定：长远来看，新款Roadster将是特斯拉生产的最后一款手动驾驶汽车。

在销量绝对值上，它显然不会成为特斯拉整体汽车销量的销售主力。但正如传统高端燃油跑车的盈利逻辑一样，Roadster的真正杀手锏在于：极高的利润率。

作为2008年特斯拉首款车型（那台基于路特斯跑车爆改的初代Roadster）的续作，新款Roadster完成了历史的闭环。当年，它向世界证明了电动车同样可以充满驾驶乐趣。

如今，它将作为人类驾驶乐趣的“绝唱”，为特斯拉的手动驾驶时代画上句号。

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据彭博10月16日报道，自2025年3月IPO以来，CoreWeave联合创始人Michael Intrator、Brian Venturo和Brannin McBee已累计出售价值33亿美元的公司股票，其中仅2026年一年就套现24亿美元。

消息公布后，CoreWeave股价周三单日暴跌15.46%，周四继续承压。创始人大规模减持的背景，是CoreWeave信用风险指标的同步恶化：衡量公司信用风险的五年期信用违约互换（CDS）利差于10月14日当周一度升至1194.5个基点，创下有记录以来的盘中最高水平，隐含的五年内债务违约概率超过60%。

分析人士指出，三位创始人比任何外部投资者都更了解公司的债务结构、客户合同期限安排以及GPU资产的折旧速度。在CDS利差创历史新高、公司公开谈论"无限资金"的同一周，他们在12个月内出售了24亿美元股票。McBee近40%的个人财富目前以现金及等价物形式持有。

创始人选择将部分股权变现，债券市场选择为违约风险定价——两个动作指向同一方向。研究机构CreditSights和DA Davidson的分析均指向同一结构性隐忧：在算力过度建设的情景下，高杠杆扩张的逻辑将面临根本性挑战。

三位创始人减持规模与持股变化

三位创始人的减持力度，在量化层面尤为突出。

Intrator自2026年1月1日以来已出售逾9.07亿美元公司股票，使其成为过去两个季度美国公司五大内部卖家之一。自IPO日起，他已累计出售相当于其未稀释股权16.5%的股份。

McBee的减持幅度在三人中最大。自IPO以来，他累计出售10.6亿美元股票，其中仅2026年就售出5.77亿美元，合计相当于其IPO时未稀释持股比例的40.4%。据彭博财富指数，McBee目前近40%的个人财富以现金及等价物形式持有。

Venturo在2026年第二季度单季出售了价值7.34亿美元的股票，成为同期美国公司第二大内部人士卖家，其自IPO以来的累计套现总额已超过12亿美元，相当于出售了IPO时持股的逾35%。

值得注意的是，在公司上市之前，三人已通过2023年和2024年的两次要约收购，合计套现4.88亿美元。

对于上述减持，公司发言人回应称，三位创始人目前仍合计持有公司约20%股份，位列前六大股东，所有出售均为预先安排、充分披露，符合10b5-1交易计划，属于"任何持股集中的负责任创始人都会做出的个人财务规划决定"。

CoreWeave股价走势呈现出剧烈的波动曲线。IPO后三个月内，股价从发行价一度飙升约359%，Intrator的个人净资产一度高达118亿美元，三人也因此跻身彭博全球500富豪榜。

然而，股价随后从2025年6月的峰值累计下跌逾60%，过去一年跌幅约50%。三位创始人合计账面财富较峰值蒸发约150亿美元。

但通过持续减持，他们已将33亿美元锁定为现金。据彭博测算，以当前股价计算，他们已出售的股票市值较其税前套现金额低近三分之一——这意味着减持时机的选择，在客观上保护了相当一部分财富。

信用市场的历史性警示

创始人大规模减持的背景，是CoreWeave信用风险指标的同步恶化。

10月14日，McBee在接受《金融时报》采访时表示，公司正寻求从保险公司获得"无限"资金以支持AI算力扩张，将这类资本形容为"是无限的，那是世界上所有的钱"。次日，CoreWeave五年期CDS利差一度触及1194.5个基点的历史盘中高点，信用市场隐含的五年违约概率超过60%。

与此同时，公司的债务规模持续膨胀。截至2026年6月底，CoreWeave合并债务和租赁义务总额已高达约520亿美元。2026年8月，公司将年度资本支出预测上调40亿美元，至最高390亿美元，主要用于采购GPU及扩充AI运算基础设施。Visible Alpha市场共识预测显示，2026年至2028年间，CoreWeave的累计负自由现金流将达到710亿美元。

多位分析师对CoreWeave的融资结构提出了具体质疑。

DA Davidson分析师Gil Luria此前将CoreWeave称为AI领域的“次贷类”标的。他指出，CoreWeave的借贷成本高达约9%，但投资回报率仅约1%，即便达到公司设定的4%至5%目标回报率，依然无法覆盖融资成本。Luria将这一模式比喻为“以9%的利率贷款去买收益率为5%的美国国债”，认为每一步都在毁灭价值。

研究机构CreditSights分析师Jordan Chalfin则指出了另一个结构性问题：CoreWeave的数据中心长期租约与客户短期合同之间存在期限错配。“一旦出现算力过度建设，客户还有什么理由和CoreWeave续约呢？”

黄仁勋背书与信用市场定价的背离

值得注意的是，在债券市场对CoreWeave违约概率定价超过60%的同一周，英伟达CEO黄仁勋在斯德哥尔摩接受采访时给出了截然不同的判断。

“CoreWeave的实力每天都在增强，”他表示，“我很乐观。实际上，他们的资本成本正在下降。“他同时表示，英伟达没有必要为CoreWeave提供财务支持。

英伟达持有CoreWeave约10%的股份，既是其GPU供应商，也是其第二大股东，同时还承诺向CoreWeave采购价值63亿美元的云服务。这种多重关系引发了市场对"循环融资"的担忧——芯片供应商投资下游客户，客户用这些资金采购供应商产品，可能放大AI基础设施需求的表面规模。

黄仁勋的乐观表态与信用市场释放的风险信号形成了鲜明对比，但他未提供具体财务数据来支持“资本成本正在下降”的判断。

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周五日经225指数涨约1.7%，东证指数涨1.8%；韩国综指早盘涨幅一度扩大至3.4%；澳大利亚S&P/ASX 200上涨0.89%。

美股期货走势疲软，纳斯达克100期货下跌约0.5%，标普500期货基本持平。投资者正等待美联储主席沃什周五稍晚在曼谷出席国际货币基金组织活动时的讲话，寻找10月加息可能性的线索。

此外，印度尼西亚股市在MSCI考虑将其降级并逐出全球股票指数的消息冲击下暴跌逾11%，触发熔断。

美元指数基本持平，现货黄金微跌约0.05%至每盎司4168美元附近。布伦特原油小幅下滑0.1%至约每桶105.78美元，WTI原油跌0.67%至约97.32美元。

亚太科技股反弹，韩国领涨

周五亚太区股市普遍高开并维持涨势。

华尔街见闻提及，黄仁勋在斯德哥尔摩的一场活动上对彭博表示，CoreWeave的实力每天都在改善，融资成本实际上在下降，他不认为这家数据中心运营商需要英伟达出手救助。

韩国综指早盘涨幅一度扩大至3.4%。

科技板块是本次反弹的主要驱动力。SK海力士上涨2.22%，三星电子上涨2.86%。

据路透报道，韩国财政部表示将加强对市场风险因素的监测，声称股市基本面依然稳健，并将密切监控股市波动对债券、外汇及短期资金市场的影响。

日经225指数涨约1.7%，东证指数涨1.8%。软银集团涨1.92%，芯片设备制造商Tokyo Electron涨近2%，Advantest涨1.89%，存储芯片制造商铠侠一度大涨6%。

此外，日本企业数字化转型与IT软件板块集体走强。管理咨询巨头BAYCURRENT今日直接冲上涨停板，单日大幅飙升17.25%，收盘突破10,000日元大关，创下上市以来的历史新高。

其直接催化因素在于公司昨日盘后发布的上半财年业绩报告，营业利润同比显著增长 28.5%，且增速较一季度明显加快；同时公司给出了截至 2031 财年销售额达 5,000 亿日元的宏伟规划，远超市场预期。

日本软件测试与质量检测龙头SHIFT软件同样在昨日盘后交出了强劲的财报答卷，新财年的业绩指引极其亮眼，刺激资金在今日开盘后蜂拥抢筹，股价暴涨16.52%。

两家顶尖龙头业绩的相继爆表，直接拔高了市场对整个日本软件改造与系统集成赛道的利润预期。系统集成巨头野村综合研究所单日大涨 7.09%，科技服务巨头富士通涨幅达 6.14%，电子与软件方案商日本电气亦大幅上扬 4.87%。

亚太区最大风险点来自印度尼西亚。MSCI表示，印尼已不再适合被列为新兴市场，该国可能因此被逐出全球股票指数。

受此消息冲击，印尼基准股指周五盘中一度暴跌11%，并触发熔断，交易暂停30分钟，印尼盾也小幅走低。印尼央行随后表示，将继续干预离岸和在岸外汇市场，以稳定汇率。

印尼10年期国债收益率上行10个基点，至两个月来新高。

美元指数基本持平，此前周四曾下跌0.3%。

华尔街见闻提及，尽管美国9月PPI环比涨幅创四年新高、零售销售超预期，本应支撑美元走强，但AI相关资产遭抛售引发避险情绪，资金涌入美债致收益率下行，反而拖累美元承压。

分析人士指出，美元与AI资本支出深度绑定，一旦市场担忧AI投资触顶，美元将首当其冲。

能源方面，布伦特原油小幅下滑0.1%至约每桶105.78美元，WTI原油跌0.67%至约97.32美元。尽管如此，受中东供应风险升温影响，油价本周仍录得周线上涨，美国政府发布的紧急储备释放计划在一定程度上对冲了涨幅。

贵金属方面，现货黄金微跌约0.05%至每盎司4168美元附近。

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至此，建行已成为银行间市场首家将大模型用于该市场交易的机构。

据悉，此次升级覆盖信用债质押回购的智能询报价、押品管理和交易定价，大模型可识别债券简称、代码和交易员惯用表达，小模型与业务规则承接验券、审批和询报价交互。

央行披露，2025年银行间债券回购累计成交1709.6万亿元，日均成交6.9万亿元，这也意味着，大模型已进入了日均成交近7万亿元的高频流动性市场。

回购市场中的AI升级，价值不只在于缩短一笔询价的处理时间；

模型被放在哪个环节，规则控制哪些动作，人工如何在异常情况下接管，才是决定系统边界的核心问题。

先解决交易语言

建行的货币市场“AI交易员”并非新近出现。

2021年，该系统已按预设策略和算法与交易对手开展智能询报价，承担部分人工报价和并发交易处理工作。

建行2021年度业绩材料显示，该系统当年累计完成询报价1.43万亿元，至2022年前5个月，系统累计开展询报价10.9万亿元，达成交易意向8.1万亿元。

建行当时披露，系统承担约三分之一的货币市场交易量，询报价时间缩短近90%。

大模型的加入，建立在已有自动化交易流程之上，指向更复杂的交易信息处理。

银行间本币市场承担流动性、资产负债和利率风险管理等功能，也是货币政策传导的重要平台。回购交易以债券作质押物，交易对手、期限、押品和资金价格的匹配，决定报价能否进入下一步。

实际交易中的沟通并不总是标准化指令。

债券简称、代码和市场惯用表达混杂在询价对话中，传统系统需要围绕具体名称和表述配置语料、训练规则，才能提取交易对手的押品需求。

建行此次引入大模型，首先解决的是交易语言理解：系统从非标准化对话中识别交易意图和押品需求，后续再由小模型与业务规则完成押品校验和询报价交互。

智能询报价的押品范围也由利率债拓展至信用债。

信用债的发行主体、期限和流动性差异更大，押品识别、折算和风险控制需要纳入更多业务条件。

建行方面表示，系统将根据押品类型、剩余期限和交易期限自动计算和校验折算比例，并将验券与交易审批贯通。

交易定价则综合期限、交易对手信用评级、押品类型、交易成本和税收成本。这一升级让系统同时处理交易语言、押品条件和定价因子。

需要注意的是，本次建行所称的“首家”，边界在于银行间市场、人民币货币市场交易和大模型应用三个限定，并不覆盖所有智能交易场景。

此前，国内银行对于交易AI得探索已经展开。

邮储银行2024年报披露，其货币市场交易机器人可接受或主动发起询价，联动风控模块完成交易对手、质押券准入和授信额度校验。

邮储的系统以小模型为主，大模型承担复杂表达识别的兜底功能，并保留人工干预和追溯查询。

这一结构提供了行业参照：机器处理高频动作，规则把住交易入口，人保留干预和复盘能力。

规则把住执行

资金交易的报价、成交和流动性变化之间间隔很短。客服、办公和研发场景可以保留较长的人工复核链条，回购市场则要求系统快速完成识别、核验和响应。

金融监管总局6月发布的《关于银行业保险业人工智能安全开发应用的指导意见》，已将资金交易、资产评估、信贷审批和风险管理列为高风险AI应用。

按照文件，高风险AI应用须经本机构风险管理委员会批准，关键环节应建立人工监督和干预机制，明确紧急停用和模型退出条件，并配套备用系统或人工替代流程；

监管还要求金融机构防范模型结果不可靠和模型黑箱导致关键业务流程难以落责，同时关注投资策略趋同放大市场波动的可能性；

此外，高风险场景使用生成式AI，还须向监管报告。

建行披露的“语义理解—规则校验—询报价交互”形成了清晰的权限切分。

大模型理解非标准化语言，规则体系承接验券、额度、折算和审批等可验证动作，人工监督保留在控制链条中。

这一分工比“AI交易员”更能说明当前阶段的行业进展，即大模型已开始靠近资金交易核心，但最终执行仍需嵌入可审计、可干预的规则和人工体系。

建行本次公告着重介绍了押品管理、定价因子和业务范围的升级。人工复核频次、异常订单拦截、紧急停用及人工接管的具体安排，将是后续观察系统运行质量的关键指标。

国际监管机构同样对这一边界保持谨慎。

英格兰银行今年7月指出，交易机构更多将较自主的AI用于研究、编码和监测等较低风险任务，完全自主交易尚未广泛进入生产环境。

英格兰银行还曾提示，市场关系和经济变量会快速变化，复杂模型的输出难以充分预测、验证和约束；多家机构依赖相近模型、数据或策略时，相关仓位可能在压力中放大市场波动。

建行已表示，将把智能化、自动化交易功能延伸至同业存单发行等领域。

未来衡量“AI交易员”价值的指标，将从报价速度和覆盖交易量，延伸到风险拦截、人工接管和极端情形下的稳定性。

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CoreWeave债券已深陷困境，其作为租户支撑着高收益市场逾140亿美元数据中心债券的偿付能力，而德意志银行的全市场信用图谱显示，AI信用分化正在加速——AA级科技巨头依然享受准主权级融资成本，但处于投资级末端的甲骨文CDS已急剧走阔，一旦遭遇降级，将触发大规模强制抛售，将这场"边缘危机"推入市场腹地。

CoreWeave的债券已连续三日在困境价位交易。其9.625%、2032年到期票据收益率收盘约14%，据路透报道，2031年票据收益率更超过16%——这一水平通常被视为困境信号。五年期CDS收于1117基点，隐含五年内违约概率约63%，与雷曼兄弟申请破产前数日的CDS水平相当。2032年票据自6月发行以来价格已跌破80美分，触及市场惯例定义的困境区间。

问题的核心不止于CoreWeave自身。CoreWeave同时是高收益市场20只项目融资型数据中心债券中七只的唯一租户，涉及债务规模141亿美元，占该市场总量的31%。这意味着，CoreWeave的资本成本危机，直接传导至Applied Digital、Core Scientific、Galaxy Digital等发行人的债券偿付能力。

与此同时，德意志银行警告，甲骨文五年期CDS两日内飙升36基点至288基点，若其BBB评级遭下调，将迫使只能持有投资级资产的机构投资者强制抛售，引发系统性连锁反应。

垃圾债市场的AI敞口：141亿美元悬在CoreWeave一身

据摩根士丹利最新月报《AI融资现状：暂停，而非撤退》，高收益市场中至少存在20只项目融资型数据中心债券，合计债务规模456亿美元，为4063兆瓦关键IT容量提供融资，每只债券由单一特殊目的实体发行，偿债来源为单一租户的租金支付。

CoreWeave是其中规模最大的租户，也是最脆弱的一环。 在上述20只债券中，CoreWeave作为租户的债券共七只，涉及债务141亿美元、1512兆瓦容量，占总量的31%和37%，超过谷歌背书的Fluidstack系列（119亿美元）和英伟达（84亿美元），成为高收益数据中心市场最大的单一租金来源。

依赖CoreWeave租金的具体发行人包括：

• Applied Digital（APLD）：两只债券合计39.4亿美元（23.5亿美元9.25% 2030年票据及15.9亿美元7% 2031年票据，均位于北达科他州Ellendale的Polaris Forge项目），另有21.5亿美元Polaris Forge 2债券以甲骨文为租户；

• Core Scientific（CORZ）：33亿美元，为590兆瓦容量融资，分布于德克萨斯、佐治亚、俄克拉荷马和北卡罗来纳，是追踪名单中CoreWeave租赁容量最大的单一债券；

• Galaxy Digital（GLXY）：35.1亿美元9.875%票据，用于德克萨斯州拉伯克的Helios园区，最终交付期至2028年3月；

• Edged（13亿美元，CoreWeave与阿里巴巴共同租赁）、Elk Grove Village（9亿美元）及DDC 01 Propco（11.2亿美元，弗吉尼亚州里士满），其中最后一只于9月23日定价，即市场剧烈动荡前三周。

这是双重敞口，而非简单的循环融资。以Galaxy债券持有人为例，其同时承担拉伯克的建设风险，以及CoreWeave自2028年起能否持续支付租金的信用风险。

市场已按租户定价：利差分化一目了然

摩根士丹利的利差数据清晰呈现了市场的判断。截至9月28日，七只CoreWeave租户债券平均利差约400基点，是四只谷歌背书Fluidstack交易（Cipher、TeraWulf、Flash、Meridian，约195基点）的两倍，也远高于亚马逊租赁债券（约150基点）。同一资产类别、同一结构、相近评级，唯一的变量是租约上的名字，以及是否有超大规模云服务商联署担保。

利差最宽的债券有共同特征：Zenith Arc（Jane Street租户，俄克拉荷马，2028年10月最终交付）利差599基点、收益率11.09%；Galaxy利差559基点/10.68%；Edged利差498基点/9.92%（自发行以来扩大160基点）；SoftBank租赁的SE Cosmos利差451基点。弱租户、漫长建设周期，或两者兼具，是共同的风险因子。

值得注意的是，CoreWeave租户债券中表现最好的，是交付期最近的一只——Applied Digital原始9.25% 2030年票据，最终交付期为2026年10月31日，报价104.75、利差218基点。距离通电交付越近，市场对租户信用的敏感度越低；交付期越远，租户信用的权重越高。

此外，摩根士丹利的贷款成本比（LTC）与到期收益率散点图显示，2026年二、三季度发行的债券（即热潮顶峰时期）集中在LTC 85%-95%、到期收益率13%-17%区间，即最新发行的债券股权缓冲最薄、要求回报率最高，风险敞口最为集中。

德意志银行绘制全市场图谱：AI信用已现三级分化

德意志银行研究院对美元投资级和高收益指数中每一只债券按收益率与久期作图，并标注AI相关名称，得出了迄今最为系统的AI信用全景图。

结论是：AI融资成本整体尚未失控，但曲线远端的分化正在扩大。

德银将AI信用划分为三个层级：

• AA级AI名称（Meta、Alphabet、英伟达、亚马逊）：短端融资成本约5%-5.5%，处于投资级分布底部，市场仍将其视为准主权级借款人；

• BBB级AI名称（甲骨文、SpaceX）：10-12年久期融资成本约8%-8.5%，处于投资级分布顶端，较同久期债券高出约1.5-2个百分点，形成明显的"AI税"；

• 高收益AI名称：多为BB级，收益率7%-11%，大体处于高收益市场中游。

CoreWeave是唯一的异类。在整个高收益指数中，收益率最高的债券（15%-19%）通常与AI无关，但CoreWeave是例外——其BB+评级的无担保2032年票据，自发行仅四个月便跌破80美分，五年期CDS收于1118基点。

德银指出，CoreWeave以四至六年"照付不议"合同出租算力，待履行订单超过1000亿美元，其中约三分之二来自微软、Meta、IBM、卡特彼勒等投资级客户。但债券市场显然更在意杠杆率，而非客户名单。

德银还指出一个被市场忽视的结构性矛盾：先进GPU芯片的折旧周期约为四至六年，与合同期限吻合，但为其融资的债务期限更长。

这意味着抵押品在债务到期前已经贬值，这正是收益率曲线远端利差扩大的根本原因。叠加市场重新定价美联储加息预期，期限溢价将成为所有需要再融资的借款人的额外负担。

甲骨文：下一个多米诺骨牌？

德意志银行明确将甲骨文列为下一个需要密切关注的风险节点。

该行警告，"这种担忧可能成为自我实现的预言，并有引发其他AI相关名称更广泛问题的风险"，并将甲骨文列为"风向标"：其五年期CDS在两日内飙升36基点至288基点，高盛数据显示周三单日扩大31基点。

甲骨文的系统性风险在于其评级位置。甲骨文目前处于BBB评级，即投资级最低档。一旦遭遇降级，大量只能持有投资级资产的机构投资者将被迫强制抛售，这不是有序的重新定价，而是一次强制性的流动性冲击。

从债券市场来看，两只甲骨文租户债券（Applied Digital的Polaris Forge 2和Yondr的Loudoun County项目）的利差，已较同期限甲骨文自身无担保债券宽出185-220基点，Yondr利差一度在9月初扩大至近300基点。摩根士丹利上周警告，数据中心交付延迟可能严重冲击甲骨文的债务状况。

融资缺口与多空分歧

CoreWeave的核心矛盾在于一个350亿美元的融资缺口。

德意志银行分析师Brad Zelnick在题为"错位带来买入机会"的报告中重申对CoreWeave的买入评级和150美元目标价，指出公司二季度末可用流动性155亿美元，待履行订单中60%-65%来自投资级客户，新合同的无杠杆内部收益率已从约15%跳升至"约20%以上"。但他同时承认关键矛盾：

CoreWeave未来12-18个月内无疑需要额外资本以履行现有订单，未来12个月经营现金流约100亿美元，而所需资本支出约450亿美元，缺口约350亿美元。

若这一缺口的哪怕一半需要以当前约16%的无担保债券利率融资，额外利息支出将约达28亿美元/年，超过分析师预期CoreWeave今年全年28亿美元亏损的总额。

高盛的Rich Privorotsky倾向于认为市场“在局部过度反应”，认为“存在合理的融资约束，但这并不否定底层需求逻辑”。摩根士丹利则认为“对于高质量高收益债券，当利率企稳时风险回报看起来不错”。

高盛和摩根士丹利的关键前提词均是"高质量"和"如果利率企稳"——而在10年期美债收益率仍高于5%、加息预期升温的背景下，这两个条件对于拉伯克一座唯一租户CDS已定价为违约的BB-级建筑外壳而言，均不成立。

传导路径：从边缘到中心

综合摩根士丹利和德银的两份报告，当前AI信用风险的传导路径已相对清晰：

第一层是CoreWeave自身——无担保债券收益率16%，CDS隐含违约概率超六成，融资缺口350亿美元；

第二层是依赖CoreWeave租金的141亿美元高收益数据中心债券——Galaxy、Core Scientific、Applied Digital、Edged等发行人，其中建设周期越长、交付期越远的债券风险越高；

第三层是甲骨文——BBB评级悬于投资级末端，CDS持续走阔，一旦降级将触发强制抛售，将危机从高收益市场蔓延至投资级市场腹地；

第四层是购买这些债券的寿险公司等机构投资者——它们是这类项目融资债券的最大买家，正在重新审视超大规模云服务商名称出现在募集说明书中究竟意味着什么样的信用背书。

德意志银行的结论与高盛Privorotsky的判断高度一致：

“随着资本支出周期从自由现金流转向债务融资，我们必须越来越尊重信用市场的价格信号。AI融资成本整体上并不极端，但边缘已出现令人担忧的主题。”

信用危机总是从边缘开始。2007年，次贷也曾被认为是“可控的”。

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