AI相关收入同比增长逾两倍，已成为值得买科技前三季度营收增长的重要支撑。

10月29日，值得买科技发布2026年三季报，前三季度实现营业收入8.28亿元，同比增长2.79%。其中，AI相关业务收入达到1.08亿元，较去年同期的3229.05万元增长约233%，占总营收的比例由4%提升至13%。

按照公司统计口径，AI相关收入包括AI产品、产品中的AI功能及AI生成内容贡献的收入，也包括使用AI工具为客户提供服务产生的收入。这部分收入同时来自原有业务的AI应用和新产品的商业化。

整体盈利仍处于调整阶段。第三季度，公司营收2.09亿元，同比下降6.66%；前三季度归母净亏损5250.58万元，上年同期为盈利1344.86万元。公司表示，毛利率较高的信息推广和互联网效果营销平台收入占比下降，拉低了整体毛利率，同时业务及AI技术投入影响了当期利润。

前三季度，公司研发费用为1.18亿元，占营收的14.2%；其中，第三季度研发投入超过4200万元，同比增长约11%。现有产品升级、新产品开发及对外服务拓展，是技术投入的主要方向。

产品更新首先体现在购物业务中。“什么值得买”App持续将AI用于搜索、推荐和内容生产；AI购物管家“张大妈”则在上半年上线“今日好价”“AI搜索”等功能，结合商品、内容和消费数据，为用户提供选品、比价及优惠查询服务，覆盖数码、户外、居家等品类。

公司也在将购物服务接入第三方产品。今年6月上线的“什么值得买购物管家”Skill，已在腾讯WorkBuddy、鸿蒙小艺Claw等产品中落地，为这些智能体提供消费决策支持。值得买由此增加了自有App之外的服务渠道。

另一项对外服务是“海纳”MCP Server。它将消费内容和商品信息整理为标准化数据，供大模型、智能体及智能终端调用。前三季度，“海纳”输出量达到33.9亿次，其中第三季度为11.5亿次。对值得买而言，长期积累的消费信息由此进入更多外部AI产品。

品牌营销业务也有新的产品推出。今年6月，“值数”升级为“值数Matrix”，将传统媒体、社交平台和AI平台上的品牌表现纳入统一分析。它既跟踪品牌被提及的情况，也分析AI如何描述品牌和产品，帮助企业识别信息偏差、比较竞品表现，并调整内容和传播方式。

7月正式推出的OpenHubs，则把服务对象进一步扩展到有大模型使用需求的企业和开发者。企业同时使用多个模型时，需要处理不同的接口、账号、权限和计费规则。OpenHubs将这些操作集中到一个平台，提供模型统一接入、调用监控、用量统计及成本管理服务。

这项产品源于值得买自身在多模型接入和协同应用中的经验。随着内部工具转化为对外服务，公司开始承接消费导购、品牌营销之外的企业AI应用需求。

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亚马逊最新财报显示，三季度自由现金流录得-335亿美元，而彭博市场一致预期仅为-77亿美元，实际结果超出预期四倍以上。 单季资本开支飙升至773亿美元，环比增长43%；为填补资金缺口，公司在该季度新增481亿美元长期债务。滚动12个月自由现金流从上季度的-76亿美元急剧恶化至-424亿美元。

与此同时，四季度业绩指引令市场失望。营收指引中值为2435亿美元，略低于市场一致预期的2442亿美元；运营利润指引中值310亿美元，不仅低于华尔街预期的330亿美元，更全面低于买方层面350亿美元的"心理关口"。 高盛在盘后快评中指出，多项核心指标相对于市场预期呈现"中性偏弱"结果，预计股价将出现初步负面反应。

财报公布后，亚马逊盘后股价一度暴跌12.5%至223美元附近（最低触及约214美元），远超7.5%的隐含波动率，抹平了二季度以来的全部涨幅，回落至今年4月初水平。

对于投资者而言，核心逻辑已经发生根本性转变：亚马逊的股票之所以“涨不动”，是因为AWS业务每带来1美元的潜在收益，背后都捆绑着远超1美元（甚至接近4美元）的新增支出。华尔街的预期游戏已经失效，现在市场必须直面高昂的账单。

如果说有一个数字概括了亚马逊当前的处境，那就是-335亿美元——这是公司三季度单季自由现金流。

这一数字的背后逻辑极为直白：单季经营性现金流约424亿美元，但净资本开支高达759亿美元，两者之差即为现金黑洞。而就在一年前，亚马逊的自由现金流还处于529亿美元的历史峰值。

资本开支的膨胀速度同样触目惊心。三季度毛资本开支达773亿美元，环比二季度的542亿美元增长43%。亚马逊同时确认，预计2026年全年资本开支约2200亿美元的计划不变。按前三季度已累计净支出约1720亿美元计算，四季度资本开支将约为480亿美元，较刚刚完成的三季度骤降约37%。

这一测算令投资者生疑：要么亚马逊将在四季度大幅收紧支出，与CEO Andy Jassy所描述的"需求持续超过供给"形成矛盾；要么三季度存在大量支出的提前确认，使得原有指引本身已失效。无论哪种情形，市场均难以认同2027年资本开支将低于2026年——此前买方预期明年资本开支在3200亿至3750亿美元之间，而亚马逊在本次财报中对2027年的数字只字未提。

谁来买单？债务飙升，资产负债表急剧恶化

当运营现金无法覆盖支出时，钱只能从别处来。亚马逊的资产负债表给出了答案：疯狂发债。

为了支撑庞大的开支，亚马逊在三季度筹集了481亿美元的新增长期债务。今年前九个月，公司新增长期借款高达1151亿美元，导致长期债务几乎翻了三倍，从2025年底的656亿美元飙升至9月底的1731亿美元。

与此同时，公司的财务健康度正在全面下滑：

• 现金储备从868亿美元骤降至558亿美元。

• 利息支出同比翻了三倍多，从去年同期的5亿美元飙升至17亿美元。

• “其他长期负债”也几乎翻了三倍，从360亿美元增至999亿美元。

值得注意的是，上述数据还不包括亚马逊首次发行的英镑计价债券，以及用于购买英伟达芯片的80亿美元特殊目的载体安排。

正如市场所观察到的逻辑链条：“债务变为资本开支，资本开支变为营收，营收变为每股收益。”亚马逊本季度在规模上完整展示了这条链条的第一个环节。

AWS与核心业务：五年最佳增速仍难填买方胃口

尽管AWS云业务表现强劲，营收增长39.3%至460亿美元，创下近五年最快增速，且CEO Jassy给出了2027和2028年AWS增长“超过40%”的乐观预期。但这对挑剔的买方来说还不够：39.3%的增速虽然击败了华尔街约37%的预期，但低于买方真正期待的42%。

更糟糕的是利润率走向了错误的方向。AWS营业利润率从二季度的39.4%下滑至38.7%，未能达到买方预期的“40%出头”。

其他业务方面，零售表现平稳（北美销售额增长6%，国际增长8%，剔除汇率影响）。但广告业务增速放缓至12%（剔除汇率影响），公司将其归咎于Prime Day的“时间异常”，并承诺四季度将反弹至高十位数增长。

此外，每股收益（EPS）录得1.89美元，不及预期的1.97美元。这主要是因为去年三季度包含了Anthropic股份带来的95亿美元税前收益，而今年非运营项目反而造成了12亿美元的拖累（包含翻倍的利息账单）。唯一符合预期的是营业利润，达到创纪录的281亿美元（利润率13.9%），精准命中买方传言的280亿美元。

疲软的四季度指引：全面不及预期

四季度业绩指引是此次财报的另一个失望来源。

营收指引区间为2400亿至2470亿美元，中值2435亿美元，略低于市场一致预期的2442亿美元。运营利润指引为285亿至335亿美元，中值310亿美元，不仅低于华尔街预期的330亿美元，也低于买方心理关口的300亿至350亿美元区间的两端，缺口超过15亿美元。

据摩根大通分析师Mark Schilsky此前预测，一旦亚马逊内部AI助手Leo正式上线、相关成本开始资本化，运营利润将获得约10亿美元的额外提振——即便如此，实际指引仍未能达到预期。

广告业务是指引中唯一的亮点：三季度广告增速放缓至12%（剔除汇率影响），公司将此归因于Prime Day的“时间性异常”，并预计四季度将反弹至”高十字头”增速区间。不过，随着亚马逊屏蔽Meta Muse等AI购物代理、市场担忧AI代理购物将侵蚀赞助商品广告收入，广告业务的长期前景仍存争议。

为什么这只股票“永远涨不动”？

摩根大通分析师Mark Schilsky在财报前已对亚马逊的困境作出精准诊断：

“AMZN是今年最让主流投资者沮丧的股票之一……华尔街对2027年AWS的预测低得可笑……正因如此，投资者都把它视为容易超预期的故事，但所有人都知道这一点，这恰恰是它涨不动的核心原因。”

据高盛和瑞银的评估，亚马逊财报前是科技股中拥挤度最高的多头头寸之一，高盛TMT桌拥挤度评分8/10，瑞银情绪量表9/10。高度拥挤的多头持仓意味着，一旦现实未能匹配预期，止损卖压将成倍放大。

三季度财报的结构性矛盾清晰可见：AWS加速兑现，但每一美元的云业务收入，背后跟随着远超一美元的新增支出。本季度，这一比例接近四比一。 只要这一模式未能扭转，股价上涨的逻辑便始终面临来自资产负债表的压制。

这张账单是：单季773亿美元的资本支出、335亿美元的现金消耗，以及481亿美元的新增债务。亚马逊的股票之所以表现挣扎，是因为AWS带来的每一美元上行空间，都捆绑着超过一美元的新增支出——而最新财报显示，这个比例接近一比四。

市场终于意识到，高昂的基础设施投入正在无情地吞噬股东的现金流。

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10月30日，A股主要股指集体低开，三大指数盘初显著下跌，盘中震荡回升，午盘跌幅明显收窄，沪指跌0.3%，创业板跌1%，算力硬件等科技股再度陷入调整，光模块、光通信、光芯片等概念股集体下挫，“易中天”齐跌，新易盛盘初跌超11%，中际旭创一度跌近6%。白酒、饮料、白色家电等消费股反弹。

港股集体反弹，恒指、恒科指早盘纷纷上涨，双双涨1%，权重科网股多数反弹，小米、美团、阿里、携程、网易等纷纷走高。光模块等算力硬件下挫，中际旭创H股低开高走，午盘接近翻红，盘初一度跌超7%创上市以来新低。存储芯片、AI大模型股同样承压。债市方面，国债期货早盘全线下跌。商品方面，国内商品期货多数上涨。

核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指跌0.30%，深成指跌0.58%，创业板指跌1.18%。

港股：截至发稿，恒指涨1.64%，恒科指涨1.43%。

债市：国债期货全线下跌，截至发稿，30年期主力合约跌0.52%，10年期主力合约跌0.14%，5年期主力合约跌0.12%，2年期主力合约跌0.06%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至发稿，农副产品涨幅居前，苹果涨4.53%；化工品多数上涨，沥青涨3.35%；非金属建材全部上涨，玻璃涨1.64%；能源品全部上涨，LPG涨0.99%；油脂油料多数上涨，菜油涨0.91%；基本金属多数上涨，氧化铝涨0.50%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨0.13%；贵金属跌幅居前，白银跌4.91%；新能源材料多数下跌，多晶硅跌2.62%；黑色系多数下跌，焦炭跌1.04%。

11:46

盘面上，两市下跌个股略大于上涨家数，上午半天成交1.02万亿。沪深两市半日成交额1.01万亿，较上个交易日放量230亿。板块方面，CRO、白酒、海运、油气、港口板块逆市走强带动人气，银行板块继续活跃。光通信、软件、工程机械、传媒、军工板块下滑。

具体来看，白酒等消费股逆势走强，青岛食品5连板，皇台酒业、迎驾贡酒、泉阳泉等多股涨停。大消费板块持续走高，白酒、食品加工等方向领涨，迎驾贡酒、古井贡酒、泉阳泉、好想你、黑芝麻等多股涨停。古井贡酒、皇台酒业、迎驾贡酒涨停，泉阳泉、好想你、黑芝麻等跟涨停，泸州老窖、今世缘、金种子酒涨幅居前。

催化来自两条线索。其一是产业端回暖预期——伊利股份在2026年第三季度业绩说明会上表示，三季度行业合同奶价已经同比小幅上涨、供需逐步进入平衡，明年奶价有望进入温和回升阶段，乳深加工国产替代趋势延续。

其二是机构对白酒"底部出清"的密集定调。中信证券研报称，当前白酒板块处于周期磨底后期、出清尾声阶段，价格、库存、预期等底部信号已现，展望2027年白酒行业供需有望实现新均衡——需求有望在宏观催化和低基数下实现弱复苏，供给预计进一步收缩但竞争加剧。

中信建投认为白酒板块筑底、酒企全面向C端转型，头部酒企股息率超4%；华泰证券指出行业供给主动收缩、库存去化，批价低位趋稳，调整或已处底部。

医药医疗股震荡回升，阳普医疗20CM涨停，毕得医药20CM涨停，澳洋健康涨停，羚锐制药涨停，桂林三金涨停，九安医疗、大参林亦涨停；睿智医药、万邦医药、皓元医药、近岸蛋白涨超10%至11%。CRO方向涨势凌厉，药明康德、康龙化成、泰格医药跟进。

催化来自隔夜美股医疗保健板块大涨2.5%的映射——CRO板块与海外创新药景气高度联动，资金在科技股调整之际回流医药。此外，由北京脑科学与类脑研究所承担的三项"脑科学与类脑研究"国家科技重大专项项目启动会近日召开，为脑机接口方向提供政策催化。

胜宏科技、新易盛、天孚通信、德科立跌超10%，泰金新能、太辰光、剑桥科技、中际旭创跌超6%；液冷服务器概念集体走弱，大元泵业跌停、飞龙股份跌停，强瑞技术、同飞股份、冰轮环境、英维克纷纷下挫。

下跌由内外两层因素叠加。外因是隔夜美股抛售的传导——谷歌财报重挫市场信心在前，亚马逊和英特尔盘后双双大跌在后，亚太市场周五再度下挫，韩国KOSPI触发熔断，SK海力士、三星电子跌幅均超5%。

内因是"易中天"业绩兑现不及预期——新易盛三季度净利润环比下降19%、存货大增141%；中际旭创Q3营收环比增24.62%、净利润环比增8.46%，但控股股东减持32亿元，压制了资金情绪。

10:48

中远海控AH股同步创出历史新高，提振海运板块。集运业务经营效益同比上升，中远海控第三季度净利172亿元增八成。

10:26

CRO板块涨势凌厉，毕得医药升超15%，睿智医药、近岸蛋白、皓元医药、万邦医药大幅上扬，药明康德、康龙化成、泰格医药跟进。隔夜美股医疗保健板块大涨2.5%。

10:14

电路板板块局部升温，明阳电路、金安国纪涨停。

09:52

液冷服务器概念集体走弱，大元泵业跌停，此前飞龙股份跌停，强瑞技术、同飞股份、冰轮环境、英维克等纷纷下挫。

09:48

白酒板块连续拉升，迎驾贡酒率先涨停，古井贡酒、皇台酒业、泸州老窖大涨。

09:44

恒生科技指数涨超1%，小米集团、美的集团、美团、海尔智家均升超4%。

09:37

存储板块回弹，大普微涨超12%，君正股份、德明利跟进。

09:28

算力硬件股延续跌势，胜宏科技、新易盛、天孚通信、德科立跌超10%，泰金新能、太辰光、剑桥科技、中际旭创跌超6%。

09:26

上证指数低开1.25%，创业板指跌3.29%。新易盛、胜宏科技跌超12%，覆铜板、光通信板块深调。煤炭、白酒、银行板块活跃。易中天集体大跌。

09:21

恒生指数高开0.23%，恒生科技指数跌0.63%。美的集团、招商银行、携程集团走强。胜宏科技跌15%，中际旭创、长飞光纤光缆继续大幅调整。

中际旭创港股早盘低开7.2%，股价创上市以来新低。

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周五亚市早盘，美债涨势进一步扩大，收益率曲线整体下行4—7个基点，延续美国交易时段的跌势。彭博追踪美债回报的指数10月累计上涨约2%，基准10年期美债收益率当月已累计下行近40个基点，有望创下2025年2月以来最大单月涨幅。澳大利亚、日本和新西兰国债同步跟涨，各自基准10年期国债收益率均下跌约5个基点。

Alphabet等科技巨头令人失望的财报强化了市场对人工智能交易前景的疑虑，叠加全球最大加密货币交易所币安疑遭黑客攻击的消息，市场风险规避情绪明显升温。

科技股财报失利，避险情绪主导债市

对人工智能相关股票的悲观情绪，是过去一个月美国国债持续上涨的核心驱动力。Alphabet财报不及预期，进一步动摇了市场对超大规模科技公司高额AI资本支出能否转化为盈利增长的信心，从而引发资金向债市转移。

"本周科技股财报公布后，债市今早再度出现避险买盘，债券价格持续上涨，"澳大利亚国民银行悉尼利率策略主管Kenneth Crompton表示。

野村证券悉尼高级利率策略师Andrew Ticehurst亦指出，"市场对超大规模科技公司估值的持续担忧，加之Alphabet令人失望的业绩，正在触发资金流入债市避险。"他补充称，鉴于美联储主席沃什在新闻发布会上的表态并不显著偏鹰，且AI相关忧虑料将持续，此轮债市涨势有望延续。

美联储按兵不动，政策前景牵动市场神经

短期美债同样获得支撑，部分原因在于美联储主席沃什的最新表态——他暗示未来利率决策将取决于即将公布的经济数据，市场将此解读为政策路径保持灵活的信号。

本周，美联储与新西兰储备银行均选择暂不加息，尽管能源成本高企持续加大通胀压力。日本央行周五同样维持基准利率不变。交易员正密切关注各央行政策走向，以研判债市后续走势。

尽管当前市场焦点集中于科技股抛售，但债市的潜在风险因素不容忽视。随着美国中期选举临近，投资者对国会陷入僵局能否如过去数十年那样缓解财政轨道担忧，态度日趋审慎。选举结果公布次日，美国财政部将宣布季度再融资计划，外界普遍认为这将为债务管理政策的重大调整奠定基调，届时或对债市形成新的扰动。

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10月29日，阿迪达斯发布2026年第三季度财报。报告期内，公司全球营收同比增长9%至72.52亿欧元，创季度历史新高；营业利润同比增长37%至10.08亿欧元，同样刷新纪录。

其中，大中华区营收达到11.38亿欧元，按固定汇率计算同比增长13%，连续14个季度保持增长。前三季度，大中华区累计营收32.27亿欧元，同比增长15%。

在全球主要市场中，大中华区的增长表现较为突出。

第三季度，阿迪达斯北美市场收入增长12%，日本及韩国市场增长19%，欧洲市场则下降4%。这一分化反映出不同地区运动消费需求与渠道环境的差异。

与阿迪达斯形成对照的是，耐克大中华区近期仍面临收入下降、批发渠道调整等经营压力。国际运动品牌在中国市场的竞争格局继续分化。

在当天举行的业绩电话会上，阿迪达斯CEO古尔登进一步透露，中国市场已有不少经销合作伙伴提出增开门店的需求。他表示，阿迪达斯当前在中国具备较强的品牌势头，公司更关注如何利用这一机会推动长期增长。

与渠道变化同步的是产品结构调整。

第三季度，阿迪达斯全球运动表现业务按固定汇率计算增长14%，足球、跑步和训练三大品类均实现双位数增长。

服装业务表现更为突出，同比增长19%，而鞋类整体收入基本持平。

这一差异背后，经典休闲鞋市场正在经历调整。

过去几年，Samba、Gazelle等复古鞋款是阿迪达斯品牌复苏的重要推动力。但随着同类产品增多，欧美市场休闲鞋库存偏高、折扣竞争加剧。

古尔登在业绩会上表示，公司希望避免过去过度依靠单一潮流产品带来的周期性波动。当休闲鞋增长放缓时，通过专业运动鞋及服装业务形成新的增长支撑。

尤其中国市场是阿迪达斯推进产品创新与本土化经营的重要阵地。

根据公司披露，目前阿迪达斯在中国销售的产品中，超过95%由中国制造，超过65%由上海创意中心设计。该中心设计的产品线中，已有25%进入海外市场。

第三季度，阿迪达斯全球直营业务按固定汇率计算增长17%，其中电商增长18%、自营零售增长16%，批发业务则仅增长2%。

公司解释，批发业务增速较低，部分源于欧洲市场库存压力较大，阿迪达斯主动控制出货，以维持产品价格体系。

相较于依靠增加经销商库存扩大短期收入，公司当前更强调终端实际销售和正价经营。

盈利方面，第三季度阿迪达斯毛利率同比提升2.5个百分点至54.3%。不过，当季约2亿欧元美国关税退款贡献了部分利润改善，因此不能将营业利润的37%增长全部归因于主营业务表现。

基于第三季度业绩，公司已将2026年全年营业利润预期由23亿欧元上调至25亿欧元，预计全年按固定汇率计算的收入增长9%至10%。

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周五，据彭博宏观策略师Simon White分析，对冲基金已从主要通过做空个股来对冲人工智能多头敞口，转向越来越多地做空指数。这一策略切换正在推高股票相关性，令VIX出现无序跳升的风险上升，市场面临价格急剧下跌的潜在威胁。

10月份，科技板块遭遇约8%的回撤，AI相关仓位被大规模平仓，众多基金损失惨重。尽管如此，在资本开支热潮持续、盈利预期依然高企的背景下，基金经理们普遍不愿过早退出AI交易。为在保留多头仓位的同时满足主经纪商的降杠杆要求，基金选择增加做空来压低净敞口——而做空的标的，正越来越多地指向科技股指数本身。

从做空个股到做空指数，策略悄然切换

来自高盛的数据显示，近期对冲基金总仓位（gross position）急剧攀升，而净仓位（net position）则大幅下滑，这一背离清晰勾勒出基金在保留多头的同时大举增加空头的操作路径。

据彭博报道，利用美国证券交易委员会（SEC）Form PF披露的对冲基金资产负债表数据（最新数据截至今年第二季度），可以印证上述趋势：自2024年以来，多空股票基金空头账簿的增速已明显超过多头账簿。股票多空基金的总敞口自2024年以来增加逾5万亿美元，升至逾8万亿美元，而净敞口仅增加约1万亿美元至2万亿美元。

在具体工具选择上，对冲基金倾向于使用高流动性股票ETF进行指数层面的对冲。追踪纳斯达克100指数的QQQ ETF空头兴趣今年以来显著攀升，尤其在过去两周出现额外跳升；而追踪标普500指数的SPY ETF空头兴趣则相对平稳。

这一分化表明，基金针对的正是科技与AI仓位——SPY对这类敞口的代理效果不够精准，QQQ才是更贴近的对冲工具。高盛数据亦显示，截至今年5月，对冲基金对美国股票宏观产品（包括指数和ETF）的空头敞口已达10年高位。

相关性上升，"反杠杆"效应正在消退

这一策略转变的深层影响，在于其对股票相关性的冲击。历史数据显示，空头兴趣与股票相关性之间存在稳定的正向关系：当大规模做空覆盖全市场个股时，股票倾向于同向运动，相关性随之上升。

此前，对冲基金主要通过做空个股进行对冲，这一行为客观上压低了指数层面的相关性，使得即便个股风险上升，指数波动率依然保持低位——这相当于为科技公司因AI资本开支大举举债所积累的资产负债表风险，提供了一层"反杠杆"缓冲，VIX也因此维持在相对温和的水平。

然而，今年以来，AI个股期权的投机性买盘逐渐降温，半导体与软件股之间的相对价值交易等策略相继爆仓并被平仓，单股波动率的优势不再，指数层面的对冲操作——通过ETF空头、指数期货及看跌期权——开始主导市场，推动股票相关性重新走高。科技股相关性与QQQ空头兴趣的背离已然修复，二者再度同步上行。

VIX偏向上行，价格下行风险加剧

上述机制的叠加，意味着市场结构正在发生对投资者不利的转变。

当股票相关性处于低位时，指数层面的风险可以被个股之间的分散效应所抵消，VIX得以保持低迷。但随着相关性回升至更正常的水平，科技公司资产负债表上因AI资本开支而积累的债务风险将更充分地暴露在VIX之中，令后者面临向上冲击的压力。

对于股票选股者而言，相关性上升意味着个股分散化的价值下降，市场出现系统性波动时，损失将更为普遍。对于整体市场而言，股价对于深度下跌的脆弱性正在上升。

Simon White总结指出，对冲基金正在坚守其核心AI多头仓位，但压缩净敞口的方式已从做空个股转向做空指数。曾经压低相关性的顺风，如今正在转变为推高相关性的顺风。VIX存在上行偏向，股价则更易遭受更大幅度的下跌。

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日本央行维持基准利率在1.25%不变，且表示日本通胀走势已与其价格目标趋于一致，同时宣布调整交易所交易基金（ETF）出售计划。声明发布后，日元短线走强。

10月30日，日本公布最新决定，以8比1的投票结果维持基准利率不变，符合预期。日本央行最新政策声明显示，日本通胀走势已与其2%目标相符，央行同时警告通胀超调风险上升，并维持渐进加息立场。

日本央行在声明中指出，基础通胀已达到与价格目标相一致的水平，预计将继续保持在该水平附近，中长期通胀预期维持在2%左右。

与此同时，央行强调必须特别关注通胀向上偏离并成为现实的风险，认为日本已进入一个有别于过去需防范价格下行的新阶段，目前更须警惕通胀超调对经济产生的不利影响。

声明发布后，日元兑美元汇率短线走高，日内涨幅扩大至0.3%。

（美元/日元4H走势图）

通胀预测小幅调整，食品减税影响存变数

日本央行在最新展望报告中对核心-核心CPI预测进行了微调。2026财年年中预期从7月的+2.5%下调至+2.4%；2027财年年中预期从+2.6%上调至+2.7%；2028财年年中预期从+2.2%上调至+2.3%。

央行同时说明，上述预测未计入拟议中的食品临时消费税减免措施的影响。

若该减税政策按提议推进，预计将在2027财年拉低核心CPI约1.3个百分点，拉低核心-核心CPI约1.4个百分点，届时将对当年通胀数据产生较为显著的下拉效应。

金融环境仍宽松，加息路径保持开放

日本央行表示，当前金融环境依然保持宽松。实际利率近期有所上升，但短期领域的实际利率仍处于较低水平，相对于企业利润而言，利息成本维持在足够低的水平。

此外，企业资金需求正在增加，金融机构放贷态度保持积极，企业行为也更多转向加薪和提价。

在政策立场上，央行表示将根据经济、价格走势及金融条件，继续上调利率，并将结合经济和价格走势是否符合基准情景的可能性及相关风险，审视加息的时机和步伐。将基础通胀锚定在2%目标附近被视为至关重要。

央行同时列明需持续关注的外部风险因素，包括中东冲突、AI需求扩张以及外汇波动及其对经济和价格的潜在影响。

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据彭博最先报道，此次大规模资金异动引发市场高度警觉。币安创始人赵长鹏10月29日在社交平台X上发文确认，“看起来确实是针对币安的黑客攻击”，但同时强调用户资金安全。稳定币发行商Tether和Circle随即采取紧急行动，合计冻结逾15亿美元与此次事件相关的资产，以限制潜在损失蔓延。币安最新宣布，经核实，冻结资金总额约30亿美元。

币安随后在X平台发文宣布，将承担所有损失，并已暂停全部存储和提取功能，同时与执法机关展开合作，承诺调查完成后将公布完整的事后调查报告。若最终确认，此次事件将打破2025年朝鲜黑客从Bybit盗取15亿美元所创下的加密货币史上最大劫案纪录。

史上最大网络劫案

此次针对币安的攻击规模史无前例。华尔街日报称，TRM全球政策负责人Ari Redbord称其为“人类历史上最大的银行抢劫案”。

据币安在X平台发表的声明，初步调查显示，此次攻击涉及“一名DevOps工程师的笔记本电脑遭到入侵”，攻击者借此得以"提交未经授权的提款交易"。

据华尔街日报，这一攻击路径揭示了加密货币交易所面临的结构性脆弱性。与证券交易所不同，许多加密货币交易所直接代客户托管资产，将大量资金集中存放于加密钱包中，使其成为黑客的高价值目标。

在币安公布63亿美元的金额之前，华尔街日报报道指出，区块链安全机构SEAL 911的Taylor Monahan表示，攻击者实际获利“远超20亿美元”，最高可能达55亿美元。“信息变化很快，确认确切数字还需要时间，”Monahan说。华尔街日报联系的其他多位网络安全专家则将数字定在55亿美元以上。

据Axios报道，密切追踪加密市场的分析师和交易员估计，此次疑似网络攻击中被盗金额介于17亿至57亿美元之间。

Tether首席执行官Paolo Ardoino在X上发文称，该公司已冻结逾15.67亿美元的数字货币，原因是“与币安交易所潜在黑客攻击相关”。Circle首席执行官Jeremy Allaire则表示，Circle已配合执法部门冻结逾8亿美元USDC，并将持续支持调查。

报道称，Tether和Circle的快速介入，在一定程度上遏制了损失进一步蔓延。赵长鹏最初援引的被冻结资产规模为约17亿美元，币安随后将这一数字修正为跨多类资产共计约30亿美元。

稳定币发行方冻结资产的机制是：将黑客的加密钱包地址列入黑名单，使被盗代币无法移动、转账或套现，从而在黑客将其兑换为其他加密货币或通过混币器洗钱之前将资金锁定。

币安回应：用户资金安全，将承担全部损失

面对外界关切，币安方面给出了明确表态。

币安发言人在声明中表示：“我们的团队已知悉有关潜在安全问题的报告，正在积极调查。请放心，用户资金完全安全。“该发言人还表示，安全团队正在“紧急审查所有相关信息”，并提醒用户“对诈骗保持警惕“。

币安随后在X平台进一步宣布，公司将承担所有损失，目前正不间断处理此事，力求解决问题，并在安全检查期间暂停了所有存储和提取功能，同时与执法机关保持合作。调查完成后，币安承诺将公布完整的事后调查报告。

赵长鹏虽已于2023年卸任币安首席执行官，目前仍为公司最大股东。他在X上写道：“作为股东，我预期所有用户资金将得到全额覆盖。”、

目前，币安尚未确认攻击者身份，失窃资产的最终规模也有待进一步核实。

规模虽大，币安抗压能力相对较强

尽管事件规模空前，市场分析人士认为币安凭借自身体量，具备相对较强的抗冲击能力。

加密货币交易公司JPEG Trading联合创始人Kevin March表示，“以绝对美元金额而言，这是一次巨大的打击”，但考虑到币安拥有12亿美元的保险基金，加之Tether和Circle迅速冻结被盗资产，预计损失在可控范围之内。

“如果这件事发生在加密行业任何其他公司身上，将是灾难性的，”March说。他指出，币安的规模使其具备更强的隔离能力，可通过保险和资产负债表覆盖潜在损失，但加密市场价格的广泛波动仍有可能发生。

值得关注的是，与传统股票交易所不同，加密货币交易所通常直接为用户托管数字资产，这使其天然成为黑客的高价值攻击目标。此外，存放在币安等平台的资金并不受政府存款保险保障，任何赔付均取决于交易所自身的意愿和能力。

此次事件并非孤立发生，而是近期一系列高级别网络攻击浪潮的组成部分。

据Axios报道，此次疑似黑客攻击发生于所谓“黑色十月”期间——一系列黑客攻击和AI发现的漏洞接连触发，引发外界对全球性网络安全危机的担忧。此次币安事件发生的数小时前，去中心化预测市场平台Polymarket刚刚确认遭遇网络攻击，被迫暂停交易约一小时，攻击者至少卷走270万美元用户资金。

安全研究机构Hudson Rock将Polymarket事件与第三方网站监控工具DebugBear的数据泄露相关联，后者当天早些时候已宣布正在应对自身的安全事故。

NBC新闻指出，此次币安大规模资金异动发生之际，全球网络安全防线正处于高度戒备状态，原因正是近期人工智能技术的快速进步催生了新型攻击手段的出现。

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这款通用大模型最近被证明可以直接控制机器人完成一些操作任务。市场的疑问很直接，如果基础模型足够强，具身公司自研的大脑还有没有价值，本体会不会沦为代工硬件。

智元联合创始人、总裁兼CTO彭志辉（稚晖君）的回答是，恰恰相反。

他的理由是，不管大模型最后能不能通吃具身，智能都要落到一具可靠的身体上才能干活。能低成本、高一致性、大规模造出这具身体的公司，并不多。

智元是目前跑得最快的一家。2025年智元出货5000多台，按Omdia数据占全球40%；2026年上半年出货9700台，Counterpoint统计份额超过43%。9月，第20000台机器人下线，上半年收入接近20亿元。

但彭志辉在群访里自己给这组数字降了温，「万台下线只是制造业的胜利，万台能够上岗才是物理AI的胜利。」

01 大模型越强，本体越重要

本体为什么更重要，彭志辉的推演分两种情况。

一种是通用基模真的覆盖了具身能力。大家拿到同样的智能，比拼的就是谁能以更低成本、更高可靠性把它装进真实世界，规模化本体厂商占优。

另一种是基模做不到真正泛化，各个垂域还要训练自己的模型。训练数据从部署中来，部署靠本体，本体厂商依然占优。

两条路通向同一个结论，可规模化的优质本体会越来越重要。

智元合伙人姚卯青在主论坛引用英伟达的报告，Astra在120项仿真任务里平均成功率66.3%，能力集中在语义理解和动作规划。但它单次推理要18秒以上，涉及力触反馈的高动态精细动作，智元测下来成功率基本为零。

彭志辉补充了另一个信息，近万亿参数的Astra跑在云端，完成一个简单任务可能要十几分钟甚至半小时，机器人的操作却是实时的。

姚卯青的判断是，大模型会更多承担System2的长程规划，VLA训练出的技能是被它调用的工具，再往下是100到1000Hz的实时电机控制，这几层都和本体深度耦合。

本体的作用还体现在后训练上。智元在实验室里把100台真机组网，和背后的训练集群实时同步，机器人边干活边回传数据，模型权重再下发到每一台。同样的训练时长，4台机器人和100台机器人对比，任务成功率从50%左右提到98%。姚卯青的说法是，后训练也有Scaling，规模指的就是真机台数。

这条路，纯模型公司很难复制。

智元两个方向都在做。GO-3 Preview是目前行业发布的参数量最大的具身模型，在RoboDojo等三个评测榜单登顶；同时智元也拿Astra当底座，做出了运动智能的自进化智能体。

在彭志辉看来，模型是必选题。不做模型，最后就会像传统自动驾驶方案公司一样，被自研模型的主机厂取代。

这套逻辑有一个前提。Astra的慢，来自参数规模和云端推理，彭志辉自己也列了解法，分层设计、模型蒸馏、缓存系统。这些问题如果先被大模型公司解决，本体厂商的窗口期会比预想的短。

02 从参数表到工时表

客户的问题已经变了。

过去看机器人，看参数，看跑跳打拳的视频。现在客户问的是，它能稳定干多少活，干一次要花多少钱。

智元给的答案是Worken，Work和Token的组合，中文名就叫智元，度量机器人的有效智能工时。计算拆成三个乘数，在岗活跃台数、自主工作时间、产出能效比。一台机器人每工作10分钟就要人接管一次，自主工时就很有限。

收费方式上，彭志辉没有给单一答案。卖本体、卖服务、和客户共创运营都可以，看客户要的是设备还是结果。

真正卡规模的是运维。

彭志辉的原话是，「每卖一台机器还要给机器人配一个保姆，这是永远不会到那一天的。」客户愿意大规模买单，要等他的问题从「能不能造得出来」变成「能不能养得起」。

龙旗是目前最完整的样本。这条3C产线2026年3月规模化投产，已稳定运行7个多月，6天直播期间作业成功率99.99%，平均节拍22秒一件，和人工持平。姚卯青透露，智元研发团队早已撤出现场，基础运维移交给龙旗自己的团队，3C领域另有3家以上企业在合作。

服务场景走得更快。横琴长隆乐园部署了近500台机器人，日均接待游客超过1万人，开园后每周一个小版本、每月一个大版本地迭代。

人机比是另一条线。最早一台机器人配一个工程师，后来3比1，现在10比1，目标是20到30比1。人机比降不下来，每个场景都要堆专家，生意就只能按项目做。

姚卯青给了行业层面的两个刻度。一是部署一个新场景要投入多少人天，他拿自动驾驶类比，做得好的团队10个人3个月搞定一个车型，做得差的要100个人干一年。二是中国工厂里什么时候有1万台以上机器人长期稳定作业。

Worken目前还是智元自己定义的口径，能不能变成行业度量衡，取决于客户和同行是否愿意按它结算。

03 壁垒在哪里

彭志辉对价格战的判断很明确，本体自研和垂直整合能力不够，最后只能卷价格、卷成本。

智元的硬件路线走了三步。新一代AHA3架构第一次把运动、作业、交互三种智能放进一颗SoC，控制系统体积降50%，通信延迟降90%。核心零部件自研率超过90%，但最关键的芯片还不是自研，下一代AHA4会提高这部分比例。

钱和人在往智能倾斜。研发团队30%做本体，70%做智能。今年训练算力接近万卡集群，彭志辉说，这个规模已经在和通用大模型公司抢算力。

部署端的Token成本，他并不担心。工厂干活几乎不耗Token，长隆这类交互场景耗得多，端侧小模型能闭环掉大部分对话，大模型再靠蒸馏压缩。在他看来，Token真成了瓶颈反而是好事，说明客户愿意用。

场景顺序上，他判断家庭是终点。安全、跨任务泛化、长程任务和C端定价，要求都高得多，工业和商业场景先走。

按智元提出的物理AI五阶段，可用的身体已经有了，垂域智能正在部署，下一步是形成足够泛化的基座模型。彭志辉认为ChatGPT时刻就出现在第三阶段，「应该也很快了」。

那一刻到来之前，大模型公司和本体公司会在同一个问题上相遇，谁能让机器人真正上岗。

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Alphabet最新财报击中了市场最敏感的神经：AI投入继续吞噬现金流，股票回购归零，核心搜索业务的定价能力也开始承压。根据彭博一致预期，谷歌搜索、YouTube、订阅以及Google Services均低于预期，集团经营利润为406亿美元，低于市场预期的432亿美元，也低于买方约450亿美元的门槛。

这不仅是一次财报层面的失利，更像是AI交易逻辑的一次重新定价。摩根大通、高盛以及Morgan Stanley的评论共同指向同一结论：这份财报令近期刚刚回暖的AI板块风险偏好再度承压，放大了市场对大型科技公司AI资本开支回报的焦虑，摩根大通直言这是“AI/科技交易重新点火的一次挫折”。高盛交易员Thales Arruda则提到，市场正在从“奖励资本开支增长”，转向“要求拿出回报证据”。

Alphabet交出的答卷恰好相反。公司自由现金流消耗远超预期，回购在2026年前九个月降至零，同时通过出售股票和发行债券筹资。与此同时，Sundar Pichai强调搜索查询同比增速达到五年来最高，但搜索收入增速却放缓，AI Mode的较低货币化率成为市场最担心的信号。

查询量五年新高，搜索收入却创年内最低增速

此次财报最令多头不安的矛盾，藏在一组数字的对比之中。

Alphabet首席执行官Sundar Pichai在财报中宣称，谷歌搜索的同比查询量增速"是过去五年来最高的"。然而，搜索及其他业务收入仅增长12%至633.5亿美元，较第二季度的16.8%和第一季度的19.1%大幅回落，也明显低于买方约14%的预期门槛。

用摩根大通交易台Mark Schilsky的话说，这意味着"谷歌回答的问题比以往任何时候都多，但每个问题获得的报酬却越来越少"。

管理层给出了多重解释。首席商务官Philipp Schindler将汇率列为"相对于第二季度搜索业务最大的单一拖累因素"，高盛TMT团队则补充了两项垂直行业因素：欧盟取消最低限额豁免政策冲击亚太地区零售商广告投放，以及FIFA世界杯结束后媒体娱乐广告支出的正常化回落。

但市场真正担忧的，是AI模式（AI Mode）对搜索货币化的侵蚀。Schindler承认AI模式存在"较低的货币化水平"，同时坚称"AI模式查询中的大多数是增量性的，随着时间推移将创造更多货币化机会"。巴克莱分析师Ross Sandler指出，管理层"优先考虑用户体验而非货币化"，蓝色链接查询的增速慢于总查询增速，而明年更激进的代理式搜索流程可能令这一差距进一步扩大。他将此定性为投资者"黄色预警"。

摩根士丹利则指出，Alphabet搜索增速与Meta广告增速之间的差距已扩大至约13个百分点的近期峰值，这强化了市场对广告份额迁移和AI分流的担忧。

YouTube同样未能提供缓冲，该业务收入增长9.2%，跌破摩根大通Mark Schilsky此前提到的10%观察线。

展望第四季度，CFO Anat Ashkenazi警告汇率逆风将进一步扩大，同时搜索业务还将面临2025年第三季度加速增长带来的高基数压力。

云业务亮眼，但利润被AI研发黑洞吞噬

财报中唯一超出预期的亮点来自谷歌云。

云业务收入同比翻倍至307亿美元，部门利润率从23.7%跃升至36.2%，远超市场约33%的预期，近百家客户已在使用TPU。云业务积压订单达到5610亿美元，同比增长256%，公司称约55%将在未来24个月转化为收入。近100家客户正在使用TPU。

但问题在于，云业务的强劲增长未能充分传导至集团利润。

Alphabet层面的共享AI研发亏损从一年前的45亿美元扩大至77亿美元，Other Bets再亏损20亿美元。粗略估算，云业务利润增量的约一半，在到达合并利润表之前便已被消耗殆尽。

高盛分析师Eric Sheridan在其季报点评中将这一现象概括为"搜索业务放缓，算力持续需要投入"。他指出，管理层继续强调前沿模型领导地位，包括Genie 4和Gemini C4 Carbon的发布，同时也承认可用算力仍是云业务进一步加速的限制因素。

这也是市场的核心担忧：云业务需求强劲，AI资本开支需求更强。增长看起来存在，现金回报仍需等待。

自由现金流告急，回购归零，转而发债卖股

此次财报最具冲击性的信息，或许并非来自利润表，而是来自融资活动披露。

市场原本预期Alphabet本季度将消耗约35亿美元自由现金流。实际数字接近这一预期的三倍。资本开支为514亿美元，低于市场预期的558亿美元，但经营性现金流同比下降13%至423亿美元，远低于市场预期的539亿美元。资本开支在一年内翻倍，经营性现金流在倒退。

更引人注目的是融资结构的根本性转变。在2026年前三季度，Alphabet股票回购金额为零——而2025年同期为398亿美元。与此同时，公司通过按市价发行（ATM）计划出售了1200万股A类股（套现43亿美元）和2400万股C类股（套现81亿美元），合计发行新股124亿美元，ATM计划尚余276亿美元额度。此外，公司还发行了287亿美元优先无担保债券，季度利息支出从一年前的1.43亿美元飙升至9.67亿美元。

对比来看，2025年前三季度，Alphabet通过融资活动向投资者返还了444亿美元；而2026年前三季度，公司净融资1158亿美元，包括429亿美元普通股（其中100亿美元来自伯克希尔哈撒韦）、191亿美元强制可转换优先股以及763亿美元净新增债务。

管理层表示，预期投资回报率将"显著高于资本成本"。但资本成本本身已在上升：Alphabet出售股票的均价约为A类股358美元、C类股338美元，而盘前股价约为290美元，意味着公司以高出当前市价15%至20%的价格完成了融资——这或许是本季度它做出的最划算的一笔交易。

市场叙事转向，AI板块面临"证明回报"的新考验

此次财报的市场影响已超出Alphabet本身，直指整个AI投资逻辑的核心。

高盛交易员Thales Arruda在其晨报中指出，市场正在经历从"奖励资本开支增长"到"要求拿出回报证据"的转变，并将当前的"痛苦交易"描述为超大规模云厂商跑输大盘，而去风险化的"铲子与镐头"类标的开始发力。他同时指出，信用市场稳定性的改善以及Oracle的财报，对于高杠杆基础设施复合体而言，可能比任何一家超大规模云厂商的财报更具决定性意义。

摩根大通市场情报团队则将此次财报定性为"AI/科技交易重新点火的一次挫折"，并指出盘前价格走势显示宽基化轮动趋势将延续。该行援引年初先例：今年1月至2月20日期间，能源板块上涨22%，材料板块上涨16%，工业板块上涨14%，而科技板块下跌3.5%，标普500整体涨幅不足1%。摩根大通维持"战术性看多"立场，认为主要风险来自中东地缘冲突升级而非财报本身，并表示将逢低买入。

在分析师目标价方面，多家机构在维持评级的同时下调目标价：Bernstein从385美元下调至325美元，美银从430美元下调至380美元，摩根大通从425美元下调至375美元，摩根士丹利从400美元下调至375美元，巴克莱从425美元下调至405美元，Susquehanna从460美元下调至400美元。Citizens是唯一一家下调评级至"市场表现"的机构。即便经过下调，分析师目标价中位数仍较盘前价格高出约30%。

美银指出，以约291美元计算，Alphabet股票对应2027年约19倍市盈率、2028年约16倍市盈率，核心搜索业务估值仅约10倍。这或许是一个买入信号，前提是市场相信2028年的盈利预测是可信的，且没有其他竞争者率先蚕食这块蛋糕。而就在Alphabet挣扎于货币化困境之际，微软Azure超预期增长，并指引下季度固定汇率增速达49%至50%。这一对比，令AI基础设施投资的赢家分化逻辑愈发清晰。

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华尔街见闻提及，10月29日美股盘后，英特尔第三季度数据中心业务创下15年来最强劲增长并带动整体业绩超预期，但短期内由于存储价格高企导致的PC去库存压力，以及以色列工厂突发事故拖累，公司四季度利润指引承压，并预告2027年将步入“重金投资期”。

英特尔管理层在业绩电话会中重点剖析了AI驱动下的服务器业务爆发、传统PC市场的疲软周期，以及公司在代工节点和资本支出上的长远规划。

数据中心成Q3增长核心，服务器CPU供不应求。CFO David Zinsner表示，工厂网络和外部供应商支持了更高的服务器CPU产出。按当前展望，DCAI全年收入有望较年初预期高出近100亿美元。

管理层预计，行业仍将在2027年及2028年处于供应受限状态。公司还预计，行业服务器CPU出货量将在2026年和2027年均增长超过30%，若供应更充足，增速还会更高。

本月初，英特尔位于以色列的Fab 28工厂发生意外事故，导致停产约两周。Dave Zinsner表示，目前对四季度的初步评估显示，相关事故将造成约3亿美元的营收损失，并拖累毛利率约200个基点，受影响产品集中于10纳米服务器产品。

PC业务遭遇历史性下滑，Dave Zinsner表示，内存价格上涨导致PC系统终端价格年内大幅攀升，已显著压制企业IT采购意愿。这一压力在三季度末明显加速，OEM合作伙伴正积极削减库存以应对更疲弱的销售前景。

库存去化压力预计在四季度和明年一季度最为集中。Dave Zinsner表示，进入明年二季度后，库存纠偏效应有望逐步减弱，届时市场表现将主要反映真实需求端变化。

资本开支大幅提速，2027年自由现金流或承压。Dave Zinsner表示，2026年全年资本开支预计约为200亿美元，2027年将"大幅增加"，公司已向设备供应商下达的采购订单环比增长近40%。

对于2027年是否能实现正自由现金流，Dave Zinsner表示预计无法实现，理由是公司正同步进行Intel 3扩产、18A量产爬坡以及14A量产前期投入，多项大型资本支出在同一年度集中落地。

数据中心与AI业务创15年最强增长，CEO押注CPU千亿增量市场

在本季度，英特尔的数据中心与人工智能（DCAI）部门成为最大的亮点。该部门营收达到73亿美元，环比增长17%，同比增幅更是接近80%。

CFO Dave Zinsner透露，目前DCAI营收正稳步朝着比年初预期高出近100亿美元的目标迈进。

对于服务器市场的爆发，英特尔CEO 陈立武在电话会中使用了极具冲击力的措辞：

强劲的势头推动了该部门15年来最强劲的营收增长。行业正经历历史上最严重的供应短缺之一，这源于对超级智能前所未有的需求。

面对市场对“GPU独霸AI”的惯性思维，陈立武强调了能效在AI基础设施中的核心地位：

GPU在思考任务上表现出色，但确定性的CPU在查找任务上效率更高。GPU的推理查询消耗的能量高达几瓦时，而单个CPU查询的能量消耗微乎其微。”

基于此，他抛出了一个极为庞大的市场预期：

在我们看来，主要受工作负载驱动的服务器CPU的总潜在市场（TAM），可能在未来五年内从目前的400亿美元增长5倍，达到2000亿美元以上。这对英特尔来说是一个巨大的机遇。

他同时宣布，已与甲骨文云达成协议，为其AI构建部署最新一代CPU。

PC业务遭遇历史性下滑，以色列工厂悲剧冲击四季度指引

与数据中心的火热形成鲜明对比的是客户端计算业务（CCPG/PC业务）的寒意。

由于行业范围内的存储芯片价格上涨和IT预算受限，CCPG本季度营收为81亿美元，环比下降9%，不及预期。陈立武坦言：

过去两个月，随着我们的OEM合作伙伴积极管理库存以适应疲软的终端销售，PC市场的调整步伐有所加快。我们预计当前环境将持续到存储芯片的可用性和价格开始恢复正常。

CFO Dave Zinsner预计2026年全年PC出货量同比下滑约12%，下半年降幅将超过20%。对于2027年，公司规划PC出货量将再下滑约10%，上半年同比降幅更为显著。

Dave Zinsner明确表示，公司对2027年内存市场并不乐观，预计内存价格正常化要等到2028年才有可能发生。

除了宏观需求，突发事件也对短期业绩造成了直接打击。陈立武透露：

本月早些时候，一场不幸的悲剧性事故导致我们在以色列的工厂长时间停产。这将影响我们第四季度10纳米服务器产品的出货量。

Dave Zinsner表示，晶圆报废与相关注销损失预计主要集中于四季度计入，一季度不预期出现大规模额外报废。Dave Zinsner补充指出，基于初步评估，这起事故将对四季度营收造成约3亿美元的冲击，并对毛利率造成200个基点的拖累。

综合上述因素，英特尔给出四季度营收指引中值为155亿美元，非GAAP毛利率指引降至38%。

18A良率“两位数改善”，2027年自由现金流或承压

市场高度关注的英特尔代工业务在本季度实现营收67亿美元，环比增长16%。尽管仍录得19亿美元的运营亏损，但环比已改善2.36亿美元。

陈立武对此表示乐观，大量使用了肯定性判断：

在本季度，Intel 3和Intel 18A的良率再次提高，其中Intel 18A的良率以两位数的速度改善。自第一季度以来，Intel 18A客户端CPU已从占营收不到5%增长到目前占客户端CPU营收的近三分之一。

此外，为2028年准备的14A工艺也如期向特定客户发布了业界标准的0.9 PDK。

面对明年的规划，资本支出和现金流成为了分析师追问的焦点。英特尔三季度末现金及短期投资约540亿美元，另有150亿美元循环信贷额度。公司于8月完成230亿美元股权融资，为后续资本支出扩张提供资金保障。

CFO Dave Zinsner明确定调：

明年对我们来说是一个投资年。在我们展望这一年时，大概率不会出现正的自由现金流的情况。但这因为我们看到了投资增长的巨大机会……我们要同时扩产18A、Intel 3，并为14A做适当投资。

Dave Zinsner表示，公司的长期目标是各节点实现至少20%的投资回报率，并强调Intel 7目前已是盈利节点，Intel 3有望于2027年实现盈利，以此证明代工业务的商业可行性。

在着眼近未来的同时，英特尔还在更前沿的领域落子。CEO宣布有意收购一家以色列量子软件提供商Class 6，并底气十足地表示：

收购完成后，英特尔将成为一家全栈、创收的量子计算公司。

英特尔Q3业绩电话会全文（AI辅助翻译）：

主持人：

感谢各位的等候，欢迎参加英特尔公司2026年第三季度业绩发布电话会议。目前所有与会者处于仅收听模式。演讲结束后，将进入问答环节。今天的会议将全程录音。现在，我将介绍本次会议的主持人——英特尔公司负责投资者关系的企业副总裁John Pitzer先生。请开始发言。

John Pitzer（企业规划与投资者关系部门企业副总裁）：

谢谢，Jonathan。感谢各位今天的参与。目前，您应该已经收到第三季度业绩发布报告及演示文稿，两份文件均可在我们的投资者关系网站intc.com上获取。对于今天在线参与的与会者，演示文稿也可在我们的网络直播窗口中查看。

今天与我一同出席的，还有我们的首席执行官陈立武（Lip-Bu Tan）以及首席财务官Dave Zinsner。陈立武将就第三季度业绩及战略重点进展发表开场陈述，Dave随后将介绍整体财务业绩，包括第四季度业绩指引，之后我们将进入问答环节。

在开始之前，请注意，今天的演示文稿包含基于当前市场环境所作的前瞻性陈述，因此受到各种风险和不确定性的影响。演示文稿中亦包含对非GAAP财务指标的引用，我们认为这些指标能够为投资者提供有价值的参考信息。

我们的业绩报告、最新年报（10-K表格）及向美国证券交易委员会提交的其他文件，提供了可能导致实际结果与预期存在重大差异的具体风险因素，以及非GAAP财务指标的更多信息（包括与相应GAAP财务指标的调节说明）。

下面，请陈立武发言。

陈立武（首席执行官）：

下午好，感谢各位参与。第三季度的需求环境比前几个季度更为均衡。数据中心与人工智能业务（DCAI）的强劲势头超出预期，推动该业务板块实现了15年来最强劲的营收增长。与此同时，由于内存价格上涨和IT预算收紧所带来的行业性影响，客户计算与外设产品组（CCPG）的表现有所承压，在一定程度上抵消了DCAI的亮眼表现。

当前，整个行业正在应对史上最严峻的供应短缺之一，根源在于超级智能对算力需求的空前爆发。在此背景下，我对我们在第三季度持续提升服务器供应能力所取得的进展感到满意，同时也清醒地认识到，在未来数个季度持续跟上服务器需求增速仍面临严峻挑战。

8月份顺利完成的股权融资为我们提供了抓住未来增长机遇所必需的财务资源。我非常高兴能够吸引到新的主权基金和长期成长型投资者加入我们现有股东行列。我们正在快速而审慎地部署这笔资金，预计未来几个季度资本支出及关键零部件的采购承诺将大幅增加。

我要感谢我们在先进基板、内存、晶圆代工及设备领域的供应商，感谢他们在扩大产能、支持需求增长过程中与我们的紧密合作与协同。

业务单元进展

数据中心AI业务（DCAI）

在服务器业务的产品路线图方面，我们正稳步推进。制造于英特尔Intel 3制程的"Granite Rapids"已成为斜率最陡峭的服务器产品之一。"Clearwater Forest"是我们首款基于Intel 18A的服务器产品，目前已开始量产出货，其2027年的需求尤为显著，在CPU密集型代理（Agentic）规模化基础设施领域尤为突出。"Diamond Rapids"是我们首款基于Intel 18AP的服务器产品，目前正在送样，并有望于2027年顺利量产，在推理及代理工作负载领域已获得广泛关注。我们近期很高兴宣布与甲骨文云基础设施（Oracle Cloud Infrastructure）签署合作协议，将部署我们最新一代CPU以支持其AI基础设施建设。

同时，我也需要坦诚地指出，一些不利因素正在制约我们满足这一极为旺盛的AI驱动需求的能力。

第一，Intel 3的良率和生产周期持续改善，但我对团队的执行力仍有更高要求。第二，在Intel 3晶圆产出快速提升的同时，业内先进有机基板（advanced organic substrates）的短缺同样影响了我们EMIB封装产能的扩张步伐。第三，本月初，以色列工厂发生了一起不幸的严重事故，导致该工厂长时间停产。尽管团队已迅速采取应对措施，但此次事故将对我们第四季度10纳米服务器产品的出货造成影响。

定制芯片业务

定制芯片（Purpose-built silicon）仍是我们增速最快的业务板块，过去三年已实现三倍增长，预计未来几年将再次实现三倍增长。我们看到了来自现有客户及新潜在客户（包括AI实验室）的进一步增长机会，同时也在持续扩展我们的知识产权组合，以满足更广泛客户群体的需求。

英特尔GPU——Creston Island

近期，我们发布了推理优化型GPU"Creston Island"，早期市场反馈令人鼓舞，性能表现与预期轨迹吻合。这对我们而言是一个全新市场，规模化拓展需要时间，但客户接洽正在向正式承诺的方向推进。

客户端业务（CCPG）

过去几周，我们的客户开始发出PC市场放缓的信号，主要原因是内存价格上涨及供货紧张。年初至今，系统终端整机价格已大幅攀升，进一步压缩了本已有限的IT预算。PC市场的调整步伐在过去两个月明显加速，OEM合作伙伴正积极压缩库存，以匹配疲软的终端销售。我们预计，在内存供应和价格开始回归正常之前，当前的市场环境将持续。

尽管未来几个季度PC市场将充满挑战，但我们的产品路线图持续强化，长期展望仍然积极。基于Intel 18A制造的"Panther Lake"已成功量产，"Wildcat Lake"的需求超过供给；"Nova Lake"是我们首款基于Intel 18AP的客户端产品，研发进度领先于计划，预计设计授权数量将达到上次发布时的两倍。我们期待在1月份的国际消费电子展（CES）上分享更多细节。随着市场回归正常，我们预计这一产品组合将推动市场份额的明显提升。

英特尔晶圆代工（Intel Foundry）

执行力持续稳步提升。本季度，Intel 3和Intel 18A的良率均再次提升，Intel 18A的良率提升达到两位数。两个节点的晶圆产出均超出预期。Intel 18AP仍按计划于年内在内部产品组合中全面推出，外部客户接洽也在持续深化。我们正与数家高度战略性的客户展开合作，我对Intel 18AP成为外部晶圆代工客户的理想节点越来越充满信心。

Intel 14A

英特尔14A的进展同样符合预期。10月份，如期向部分客户发布了符合行业标准的0.9版PDK，这也是我们质量最高的0.9版PDK，在发布时即满足行业标准的良率和性能要求。与代工业务的惯例一致，我一贯坚持不披露客户具体信息。尽管如此，我对我们在14A上与多家潜在客户取得的进展仍感到极为鼓舞。

先进封装

EMIB和EMEPT在我们内部产品上的进展令人欣喜，两项技术同时也在吸引大量外部客户的关注。我们持续与供应链合作，确保先进封装产能的安全性，以满足客户需求。与此同时，HBI（3D芯片堆叠技术，将应用于我们即将推出的服务器产品）的就绪程度也在取得扎实进展。

在整体制造网络方面，更多产能持续上线。Intel 32在爱尔兰的设备安装进展顺利；Intel 18A在俄勒冈州和亚利桑那州（包括我们第二座高产量18A晶圆厂Fab 62）的产量提升同步推进。在新墨西哥州和马来西亚，我们正在增加产能，以支持明年先进封装业务的强劲客户需求爬坡。在俄亥俄州新奥尔巴尼，团队近期在建设方面取得重要里程碑，完成了第一批主要结构支撑桁架的安装，我们也在继续评估加速俄亥俄州项目的独特而高度差异化的机会，希望在近期与大家分享更多进展。

展望未来

我一直强调，重建英特尔是一段多年的旅程，我对此始终坚定。这段旅程迄今只有一年半，但在这18个月中，我们已取得了巨大进展：大幅精简人员规模、消除中间管理层和官僚主义、精简高管层级，组建了一支几乎全新的领导团队；重新确立了以工程为核心的企业文化，精简了产品组合，为英特尔产品和英特尔晶圆代工构建了更具竞争力的路线图。我们仍有许多工作要做。

CPU需求的复苏为我们的转型之旅提供了有意义的顺风。能源效率日益成为AI基础设施建设的最重要衡量指标。GPU擅长"思考"类任务，而确定性CPU在"查找"类任务上则更为高效。GPU推理查询的能耗可高达数瓦时，而单次CPU查询的能耗仅需微焦耳量级。即便以保守估算，考虑到数字代理（digital agent）的总量及每个CPU所服务的代理数量，不难预见未来五年CPU市场的美元及出货量总可寻址市场（TAM）将出现爆发式增长。

据我们的估算，受代理工作负载需求驱动，服务器CPU的TAM在未来五年内有望扩大至当前规模的五倍，从约400亿美元增长至逾2000亿美元。这对英特尔而言是一个巨大的机遇。

我们当然清醒地认识到，当前几乎每家无晶圆（Fabless）公司都在竞相以自有产品满足这一空前旺盛的需求。但英特尔凭借独特优势，能够从三个维度受益于这一需求浪潮：

第一，作为全球部署最广泛指令集架构（ISA）x86的引领者，我们正在x86创新上加倍投入，在研发管线中储备了令人期待的CPU创新路线图。此外，我们首次以完全模块化、经过验证的方式，向客户提供针对定制工作负载优化的x86 CPU实例。

第二，作为全球仅有三家先进节点半导体晶圆代工厂之一，且是唯一位于美国的一家，我们不仅能够支撑自身的需求，同时也有能力满足更广泛的Fabless行业的代工需求。我们亦开放为客户大规模制造任意架构的CPU，完全不受底层ISA的约束。

第三，随着现代计算平台日益演变为复杂的系统级封装（SiP），我们在先进封装领域的领先地位提供了高度差异化的解决方案，尤其能够满足正在大规模展开的AI基础设施建设的需求。

这正是我在仍有大量工作待完成的情况下，依然对英特尔未来机遇保持乐观的原因。

面向未来的技术布局

在聚焦近期优先任务执行的同时，我们不能忽视下一个计算浪潮的到来。英特尔拥有深厚的技术和知识产权储备，足以推动下一波计算变革。我们将继续投资于突破性技术，包括硅光子、神经形态计算、先进材料和量子计算，相信这些技术将在未来释放出重要的新机遇。

本周，我们宣布计划收购一家位于以色列的量子软件提供商，标志着我们的量子计算战略正从基础研究迈向商业化。其跨硬件平台的量子软件层为更广泛的用户探索量子计算提供了入口，与我们现有强大的内部量子硬件和软件技术栈高度互补，并使我们的计算平台能够进一步扩展，在CPU、GPU和加速器之外，涵盖量子处理单元（QPU）。收购完成后，英特尔将成为一家具备完整技术栈的营收型量子计算公司。

总结

总体而言，尽管第三季度表现良好，但显然仍有更多工作要做。未能满足本季度客户的强劲需求，我深感遗憾。我们面临着近期的挑战，包括制造供应短缺、空前严峻的内存短缺及由此引发的PC需求疲软。但我对我们的前进方向依然充满信心。我们需要以紧迫感应对这些挑战，同时不忘眼前的巨大机遇。

感谢我们的员工、合作伙伴和供应商在本季度付出的不懈努力。下面，我将把发言权交给Dave，由他进行更详细的介绍。

David Zinsner（执行副总裁、首席财务官及主要财务与会计负责人）：

谢谢，Lip-Bu。本季度我们交出了一份强劲的成绩单，营收、毛利率及每股收益均超出我们的业绩指引。这是我们连续第八个季度超越自身的财务预期。第三季度的业绩再次印证了我们的服务器CPU在超级智能或AI基础设施建设中所扮演的不可或缺的角色，同时也体现了我们在提升供给以满足强劲AI算力需求过程中持续改善的执行力。

第三季度营收为165亿美元，DCAI业务同比实现创纪录增长。我们整体工厂网络及外部供应链的出色执行，推动服务器CPU产出好于预期。上述亮点被客户端业务的疲软所部分抵消——内存短缺及IT预算收紧正对行业整体PC消费造成压制。

第三季度非GAAP毛利率为44.1%，较第二季度指引高出约200个基点，环比改善主要得益于Intel 3和Intel 18A的成本优化以及更有利的产品结构。第三季度非GAAP每股收益为0.52美元，高于指引的0.38美元，超出部分由更高的营收、更强的毛利率以及严格的费用管控共同驱动，产生了优于预期的经营杠杆效应。

经营现金流为51亿美元。截至季末，我们持有约540亿美元的现金及短期投资，此外还拥有150亿美元的新增循环信贷额度借款能力，较此前的100亿美元有所提升。8月初，我们通过230亿美元的股权融资进一步强化了资产负债表。此次融资所带来的增量利息收入为第三季度每股收益贡献了约0.01美元，这一项目在原始指引中未予体现。

分业务板块业绩

DCAI（数据中心与人工智能）

DCAI营收为73亿美元，环比增长17%，同比增长近80%，大幅超出预期，工厂网络和外部供应商支持了更高的产出。团队在提升供给方面的付出正在产生切实的效果。基于当前展望，2026年全年DCAI营收较年初预期有望增加近100亿美元。

第三季度增长在超大规模云计算商、企业级客户及新兴云服务商（neocloud）中全面铺开。定制芯片业务同样保持强劲势头，营收环比增长超50%，同比翻番以上。

尽管我们持续扩大产能，DCAI产品的需求仍明显超出可用供给。DCAI经营利润为30亿美元，占营收的42%，较上季度增加约6亿美元，改善主要由更高营收及运营费用下降驱动。

"Granite Rapids"目前已成为我们服务器产品组合中规模最大的产品系列，我们持续提升爱尔兰工厂的产出。本月初，在开放计算项目（OCP）全球峰会上，我们展示了"Clearwater Forest"部分配置，其在约133千瓦总机架功耗下，可实现单机架超过46,000个核心的扩展规模，达到同类最佳的性能功耗比。我们还正式发布了英特尔GPU D系列（前代号为"Crescent Island"），旨在提升持续内存密集型AI推理的经济效益。两款产品系列的客户兴趣均超出我们的初期预期。

CCPG（客户计算与外设产品组）

CCPG营收为81亿美元，环比下降9%，低于预期。我们此前已提示内存短缺可能对下半年PC整体市场规模（TAM）构成压力，这一压力在第三季度进一步加剧，尤其集中在季度末，导致客户采购模式出现明显调整。

尽管短期承压，我们也观察到若干积极进展：AI PC营收同比增长35%，即使CCPG总营收同比下降5%；基于Intel 18A的客户端产品持续顺利量产，"Wildcat Lake"——我们成本优化版的Intel 18A客户端CPU——出货量环比增长约70%，目前处于供不应求状态；边缘计算业务则在边缘与物理AI设计授权持续拓展的支撑下表现出较强韧性。CCPG经营利润为23亿美元，占营收的28%，较上季度基本持平，主要原因是库存减值费用有所下降。

英特尔晶圆代工（Intel Foundry）

英特尔晶圆代工营收为67亿美元，环比增长16%，受益于Intel 3和Intel 18A超预期的营收增长。外部代工营收为4.11亿美元，环比增加1.18亿美元，主要系一次性客户项目贡献。

英特尔晶圆代工录得经营亏损19亿美元，环比收窄2.36亿美元，尽管我们为准备Intel 14A明年进入风险量产（risk production）持续加大投入。

更高的良率、更短的生产周期及更高的工厂利用率持续推动晶圆成本下降：Intel 3成本自第一季度以来改善约15%，出货量环比增长达中两位数；Intel 18A成本自第一季度以来已累计下降约40%，反映出良率和生产周期的持续改善；Intel 18A良率继续向行业标准水平提升，进度领先于内部规划。自第一季度以来，Intel 18A客户端CPU占客户端CPU总营收的比例已从不足5%提升至近三分之一。

上述成果代表着有意义的进展，但我们在实现持续盈利的代工业务方面仍有大量工作要做。

展望

来自数据中心客户的需求信号持续走强。我们预计整个行业将在整个2027年乃至2028年持续处于供应短缺状态。正如Lip-Bu所指出的，AI的普及正在扩大CPU算力的应用场景——AI工作负载正从基于提示词的响应，向多步推理、任务编排及自主持续执行演进，CPU在这些工作负载中发挥着核心作用。

因此，我们持续看到对DCAI产品的强劲需求。我们目前预计，2026年和2027年行业服务器CPU出货量均将增长30%以上，若能有更多行业供给，两年的增长率还将更高。

与此同时，2026年上半年表现出韧性之后，PC市场正在走弱。我们预计2026年PC出货量TAM将下降约12%，下半年出货量将下降逾20%。在内存供应改善、价格回归正常之前，我们预计市场不会出现持续复苏。

对于2027年，我们规划PC出货量TAM将再下降约10%。预计上半年同比降幅更为明显，下半年在低基数效应下有望出现改善。我们对PC市场的长期看法维持不变——传统PC将在赋能AI应用、驱动AI基础设施投资回报方面发挥重要作用。此外，我们刚刚开始在市场上看到新型代理系统（Agentic systems）的出现，边缘计算和物理AI随着应用场景在全经济体系中扩散，亦持续呈现出具有吸引力的长期机遇。

第四季度指引

综合以上因素，我们给出第四季度营收区间为150亿至160亿美元。以中值155亿美元为基准，预计非GAAP毛利率约38%，税率约11%，非GAAP每股收益约0.25美元。指引中已纳入以色列Fab 28事故对营收约3亿美元、对毛利率约200个基点的影响（基于当前的初步评估）。

分业务来看，DCAI营收预计环比增长中两位数，定制芯片业务增速将快于DCAI整体；请注意，Fab 28事故所带来的约3亿美元影响，几乎全部与10纳米服务器产品相关。CCPG营收预计环比下降逾20%，因为客户正快速压缩库存周数，并根据2027年消费预期调整采购计划。第四季度毛利率的环比下降，主要反映了在固定成本基础不变的情况下，整体营收减少以及我们根据当前需求状况主动调整客户端晶圆投入的影响；此外，营收结构因素——尤其是定制芯片业务的强劲增长——也造成了较难逾越的季度对比基础。以上逆风将部分被Intel 3和18A持续的良率改善及成本优化所抵消。

我们预计第四季度非GAAP运营费用约为44亿美元，全年约为163亿美元。非控制权益（NCI）预计第四季度约2.5亿美元，2027年和2028年均约为11亿美元。第四季度完全摊薄股份数预计为54.4亿股，反映了8月股权融资新发行股份在整个季度的完整计入。

资本支出

2026年资本支出总额仍有望维持在200亿美元。我们预计2027年资本支出总额将大幅提升。目前，我们在设备采购方面取得积极进展，向设备供应商下达的固定采购订单（PO）已环比增加近40%。我们也在加快洁净室建设，包括亚利桑那州的Fab 62，并探索加速推进俄亥俄州项目的机会。尽管资本支出和营运资本将有所增加，我们仍然致力于在2027年实现去杠杆目标。我们在投资方面将保持严格纪律，在对产品与工艺技术的健康状况以及客户需求的明确证据均具备充分信心之前，我们不会多花一分钱。目前，我们对这三方面的信心正持续增强。

结语

我想就我们所看到的未来机遇做几点总结：我们的核心服务器CPU市场正以前所未有的速度增长，边缘计算和物理AI在我们应对当前市场环境的同时，也代表着客户端级别CPU的重要增量机遇；更重要的是，随着我们产品执行力和路线图的持续改善，我们有机会重新夺回市场份额，并实现比底层市场更快的增速。

在核心x86业务之外，我们正在三大规模可观的领域加大投资——目前均已积累了相当势头但营收基础尚小：定制芯片、先进封装和外部晶圆代工。每一个领域都代表着数百亿美元的新市场，我们的技术实力、制造资产和客户关系为我们提供了差异化的参与优势。

综合来看，我们对长期实现两位数营收增长、显著经营杠杆提升和利润率改善具备清晰的路径与信心。前路仍有大量工作要做。但更强劲的市场基本面，加上为提升执行力、透明度和纪律性而推动的企业文化变革，让我们对英特尔的长期盈利能力和自由现金流增长持续提升的信心日益增强，为创造可持续股东价值奠定了坚实基础。

下面，我将把发言权交回给John，开始问答环节。

John Pitzer：

谢谢Dave。请各位提问时，每人限问一个主要问题和一个简短的追问，以便我们尽量回应更多提问者。Jonathan，请开始第一个问题。

问答环节

主持人：当然。第一个问题来自瑞银（UBS）的Timothy Acurry，请提问。

分析师（Timothy Acurry，UBS）：

谢谢。Dave，考虑到PC和数据中心业务各方面的利好与利空因素，能否给我们提供一些明年的大致方向？DCAI看起来同比有望增长100亿到150亿美元，但PC我估计可能会小幅下滑。能否给我们提供明年的大致走势和全年节奏？

David Zinsner：

好的，谢谢Tim。我当然不会提供明年的正式指引，但我可以给一些定性参考。

总体而言，我认为明年是增长年。我们感受到本季度数据中心业务的良好势头，排除以色列事故的影响，这种势头原本会延续到第四季度，并将持续到明年。唯一需要注意的是，上半年我们供应仍相对紧张——我们谈到了先进基板产能增加40%，但大部分要到下半年才能落地；此外，Intel 3同样存在约束，我们正努力将部分产能向俄勒冈州转移，但从投入生产到形成最终产品仍需要时间。尽管如此，我们对明年数据中心业务的增长机会非常乐观。

DCAI内部，定制芯片（purpose-built silicon）业务过去三年以3倍速度增长，我们预计接下来三年仍将保持3倍增长，对2027年全年该业务的前景感到非常乐观。

客户端业务无疑是最难研判的。我提到2026年PC出货量TAM预计下降约12%，2027年预计再下降约10%。目前，我们正处于库存去化周期的阵痛之中——第三季度已有所感受，第四季度将承受较大压力，这一影响预计至少延续至第一季度。之后，库存调整的负面影响将逐渐减弱，市场将重新回归到以TAM走势为主导的状态，而我们的判断是明年TAM大约下降10%。

值得补充的是，我们明年将以"Nova Lake"参战，这是我们多年来最强产品阵容，覆盖了客户端市场所需的全面产品线，令我们非常兴奋。我们认为，明年及未来数年，客户端业务将进入市场份额持续提升的阶段。

尽管内存端的挑战让我颇感遗憾，但我们对产品侧充满信心。展望更长远的未来，我们确实认为PC将经历一场复兴——随着AI工作负载的转移，客户端将承担大量算力需求，无论是传统PC还是各类代理计算终端。这一市场当然需要先克服眼前的挑战，但长期前景依然令人期待。

John Pitzer：

Tim，你有一个追问吗？

分析师：

有的。Dave，你提到明年资本支出将大幅增加。我想很多人脑海里大约估算是300亿美元。真正的问题是：你们是否承诺明年实现正的自由现金流，还是说受资本支出压力影响，这一目标会比较困难？

David Zinsner：

好问题。我们还没有最终锁定具体数字，通常要到年底才能确定，但我们对大方向已有判断，并且已根据采购周期向设备厂商下达了采购订单。

坦率地说，明年是我们的投资年，预计不会产生正的自由现金流，但这是因为我们看到了极好的增长投资机会。从过往经验来看，在正确的节点上做出正确的投资，就能看到盈利和资本回报——我们在8月股权融资时已经说过，这些节点的投资回报率（ROI）至少应达到20%。

明年有多件大事同时发生：Intel 18A的量产爬坡、Intel 3的进一步扩产，以及为Intel 14A在2028年投入量产所做的前期布局投入——这些资本支出集中在同一年，负担不小。这也正是我们在8月初进行融资的原因，为此做好财务准备。

从长远来看，这些业务将产生大量现金流。今天的Intel 7已经是对我们盈利的节点，Intel 3明年也将实现盈利。我们知道如何让这些业务盈利，如何实现良好的现金流和20%的投资回报，只是需要先跨过2027年这道关口，才能真正兑现这些价值。

主持人：

下一个问题来自Melios的Ben Rices，请提问。

分析师（Ben Rices，Melios）：

谢谢。我想了解一下你们提到的第四季度以及可能延续至第一季度的几项不利因素，请问能否量化这些因素与此前预期的差距，以及各自何时能够改善？你提到了执行、以色列事故（3亿美元影响），我想了解这些后续季度的持续影响，非常遗憾发生了那件事。还有客户端方面的影响。指引较市场预期低了约18亿美元，能否逐一说明这三项因素各自有多大的贡献、何时能够改善？

David Zinsner：

好的。关于以色列方面：工厂已停产约两周，我们预计本周末前将恢复生产。与此同时，我们正在评估产线中所有在制品晶圆的可用性。这仍是对第四季度和第一季度影响的初步评估。目前来看，第四季度影响约为3亿美元，第一季度影响预计与此相近。晶圆报废及损耗的相关减值，预计将主要集中在第四季度处理，这也是200个基点毛利率影响的主要来源，第一季度预计不会出现大规模的额外减值。但请注意，目前评估仍处于早期阶段，我们会随时更新大家。

关于客户端业务：市场将重新稳定在当前水平，通常情况下，库存调整在季度间的影响基本相似。因此，第四季度确立的新基准大致延续，叠加第一季度客户端业务的正常季节性下滑，意味着第一季度的绝对规模可能在第四季度基础上略有下降。

关于执行方面，我必须指出，大量的执行进展实际上是正面的——团队在推动Intel良率、ET&A良率以及与基板供应商的协作上表现出色。Lip-Bu亲赴日本拜访多家基板供应商，确保我们获得足够的产能分配。我认为在供给保障方面，我们的准备程度已属行业前列。当前形势依然紧张，下个季度以及上半年都将继续偏紧，但我相信我们已做好充分准备，在此之后数据中心业务应能看到相当健康的增长。

分析师：

关于服务器的增长节奏，供应短缺犹存，你们是否对何时能够跟上那2000亿美元以上的市场机会、与市场同步增长有所判断？基于你们的描述，是否更可能在明年下半年实现？

陈立武：

Ben，服务器业务目前最大的营收贡献来自基于Intel 3制程的"Granite Rapids"，我们持续推进良率提升，同时如Dave所提到的，正规划在明年下半年于俄勒冈州上线Intel 3生产，以缓解部分客户需求。此外，"Clearwater Forest"已开始量产出货，基于Intel 18A，产能应当能够支撑需求；"Diamond Rapids"基于18AP，计划2027年量产；再往后，2028年还有基于14A的新一代产品。总体来看，这条路线图的执行状态良好。

主持人：

下一个问题来自摩根士丹利的Joseph Moore，请提问。

分析师（Joseph Moore，摩根士丹利）：

好的，沿着同样的思路，PC业务的走弱是否提供了将晶圆产能进行重新分配的机会，从而加速数据中心业务供给的提升？

David Zinsner：

答案是肯定的。我们将俄勒冈州腾出来用于部署Intel 3的原有产能是Intel 18A，原本计划用于"Panther Lake"客户端产品的生产。在部分客户端产能释放的情况下，我们可以利用这部分产能生产更多的数据中心晶圆。需要注意的是，我们不仅在晶圆端存在瓶颈，基板端同样受限，因此基板产能的扩展对于满足需求至关重要。

分析师：

我还有一个追问。明年的服务器市场份额走势如何？行业服务器CPU出货量增长30%，AMD给出了营收增长70%的指引，内存计算（RM）相关产品的TAM似乎增长相当快。我理解供应端受限，但你们如何看待市场份额的演变？

陈立武：

好问题。我们有清晰的产品路线图。"Rapids"系列在竞争力上不会逊色于AMD，部分产品甚至具备领先优势。请拭目以待，我们将持续追求领导地位。x86架构CPU是我们的核心业务，我们坚定致力于此。另外补充一点：我认为明年的市场份额在很大程度上将取决于供应能力，我们在相对意义上越能改善供给，市场份额表现就会越好。

主持人：

下一个问题来自伯恩斯坦研究（Bernstein Research）的Stacy Raskin，请提问。

分析师（Stacy Raskin，Bernstein Research）：

谢谢。我想深入了解一下毛利率问题。38%的第四季度指引，我理解若排除以色列事故影响应约为40%。但展望明年，我很难厘清各种因素的方向：客户端库存冲击和利用率问题是负面因素；资本支出增加带来的折旧上升是负面因素；Intel 18A和3的良率改善是正面因素，但它们的产品毛利率目前是否仍低于Intel 10.7的水平？定制芯片和先进封装的组合效应又会如何？服务器收入结构改善和定价因素是正面的。整体来看，利好利空因素众多，能否帮我们梳理明年毛利率在此环境下的演变路径？

David Zinsner：

好问题，Stacy，确实有很多变量。

从毛利率角度来看，以色列事故对毛利率的影响基本集中在第四季度，第一季度的减值金额我预计不会很大。至强（Xeon）需求依然非常旺盛，"Granite Rapids"现已对毛利率形成正向贡献，因此其占比提升对整体毛利率有利。我们也将继续聚焦Intel 3和18A的结构性成本改善，包括良率、吞吐量等，第三季度在这方面取得了很好的成绩，第四季度我们预计将进一步改善，并将这种势头贯穿全年。

你说得对，18A的产能利用率短期内不会达到理想水平，虽然俄勒冈Intel 3的转移可以部分弥补，但18A产能利用率偏低仍将是一定程度上的不利因素。

另一个不利因素是我们的定制芯片业务——这实际上应该从积极角度来看待：该业务仍处于早期阶段，毛利率低于公司平均水平，但增长势头极为强劲。我们真正关注的是毛利润的绝对值增长，这将提升底线盈利能力，尽管短期内可能对经营利润率百分比形成一定压制，但最终将是正面贡献。

综合所有因素，虽然变量众多、难以精确量化，我倾向于维持40%至60%的营收增量转化为毛利润的经验法则。如果明年是增长年，基于这一法则，我们应能看到毛利率扩张——并非每个季度都一定如此，但从全年同比角度看，大方向应该是这样。

分析师：

好的，追问关于PC方面。第三季度PC的环比表现可能是过去20年来最差的一个三季度，这意味着客户可能在第三季度积压了库存，第四季度正在加速出清，且这一过程可能延续至第一季度。对于你们认为下半年情况会好转的判断，支撑依据是什么？如果听内存厂商的说法，他们似乎并不认为内存供应会有所改善。

David Zinsner：

好，说清楚一些。第四季度和第一季度确实很可能是库存调整最集中的两个季度，库存调整对我们的影响将大于TAM本身的下降。之后，随着客户备货逐步向实际消费对齐，出货水平将有所回升，我们能从中获得一定的修复弹性。但请不要误解：我们对明年的内存供应并不乐观，它将持续压制市场规模，PC出货量TAM明年可能下降10%，2028年是否好转，还需要观察。我们的基准假设是，2027年内存供应不会出现明显改善。

主持人：

下一个问题来自美国银行证券（Bank of America Securities）的Vivek Arya，请提问。

分析师（Vivek Arya，美国银行证券）：

谢谢。第一个问题：根据你们隐含的第四季度DCAI指引，大约为85亿美元，年化后约为中三百亿美元，这作为明年的概念性基础是否可行？能否做得更好？考虑到需求超过供给，ASP是否有提升空间？还有哪些因素需要关注？

David Zinsner：

我认为这是一个合理的出发点，思路是正确的。我们认为2027年上半年在晶圆和基板方面仍相对偏紧，但我们已在多方面积极布局——提升Intel 3的晶圆产出、通过良率改善释放更多产品，以及与供应商合作投资扩展基板产能，这些都将在下半年逐步释放。我们确实预计这将是显著增长的一年。另外也请注意，定制芯片/ASIC业务已并入DCAI业务单元，这是第四季度增长的重要驱动力之一，明年也将持续贡献增量。

分析师：

第二个问题，希望了解一下外部客户接洽进展——先进封装方面，以及更重要的，Lip-Bu，在晶圆加工方面，外部客户的接洽更多集中在18AP还是14A上？英特尔预计何时能够将这些接洽从评估阶段推进至流片或实质性营收阶段？这样我们才能在财务模型中设定外部晶圆代工营收的启动时间点。

陈立武：

谢谢，Vivek。关于封装方面：EMIB（先进封装技术）进展非常顺利。我们高度聚焦基板产能的安全保障，确保获得足够的基板材料供给和良率，同时专注于生产周期的优化。目前由前SK海力士CEO Lee领导的团队，凭借其工艺整合方面的专业积累，表现非常出色，全力投入。未来两年，我们在基板材料方面的产能将大幅增加，同时良率也在日益改善。在客户发布时间表方面，请期待——我们预计在未来两个季度内将有若干客户合作可以对外公布，以客户意愿为准。

关于18AP：内部产品（包括"Wildcat Lake"）的良率和性能表现令我们满意，目前外部客户的主动接洽也非常活跃，他们对良率表现反应积极。我们目前的工作重点包括确保芯片面积（die size）满足客户要求，以及IP就绪情况。18AP方面，请持续关注，我们在这个方向上进展良好。

关于14A：进展非常显著，0.9版PDK已发布并向精选客户开放，他们的响应积极，正与我们密切合作。在性能、良率、各项关键指标（包括缺陷密度和工艺均匀性）方面，我们每天都在改善。我们预计在明年第一季度发布1.0版PDK，届时客户可以正式开启基于我们晶圆厂的产品设计工作。届时请保持关注，我们将在客户准备好后适时公布合作进展。

主持人：

下一个问题来自摩根大通（JPMorgan）的Harlan Sur，请提问。

分析师（Harlan Sur，摩根大通）：

下午好，谢谢提问机会。今年下半年有多款新型GPU和加速计算（XPU）平台发布，大多数新平台将持续爬坡至明年上半年，这些平台大量搭载Intel x86架构CPU。此外，整体供给虽然紧张但产能持续扩充，良率也在改善。综合这些因素，我们是否应该预期数据中心AI业务在第一季度继续实现环比增长？

David Zinsner：

我会避免过多地预指某个季度的情况。总体前提是正确的，CPU需求将有强劲驱动力，我们预计这一趋势贯穿明年全年。在供给侧，我们努力满足客户需求，但可能仍无法完全覆盖。上半年将比下半年更为紧张，这是一个参考数据点。具体到第一季度的数据中心业绩，我希望再等一个季度、看清形势后再做指引。

陈立武：

补充一点——我们与甲骨文云的合作公告已经说明问题，而且我们有多位客户正在积极洽谈，希望与我们签署长期协议（LTA），确保CPU供应保障，这些都是CPU需求旺盛的积极信号。

分析师：

追问关于"Panther Lake"毛利率：第二季度时，"Panther Lake"和"Granite Rapids"的毛利率均低于公司平均水平，但第三季度Intel 3和18A良率进一步提升——你们提到"Xeon 6 Granite Rapids"已对毛利率形成正贡献，"Panther Lake"的单位毛利率在第三季度是否也已超过40%出头的水平？

David Zinsner：

"Panther Lake"的毛利率确实取得了显著改善，但尚未达到或超过公司平均水平，仍有大量工作需要做，主要路径是坚持良率和吞吐量的优化，以及规模效应的发挥。随着时间推移，这些产品的毛利率终将实现正向贡献，只是尚需时日。

主持人：

我们还有时间回答最后一个问题，来自Cantor Fitzgerald的CJ Muse，请提问。

分析师（CJ Muse，Cantor Fitzgerald）：

谢谢。关于资本支出大幅增加，我想了解一下，前端设备（WFE）投入和厂房建设投入的比例如何考量？此前你们提到增量投资以厂房建设为主，想确认这一方向是否仍然不变。

David Zinsner：

本季度设备投入已有显著提升，下个季度预计将更为明显。因此，我们当前的主要支出方向是设备，大多数厂房已完成前期投资，目前主要是收尾工作，资金主要流向设备。唯一的例外是俄亥俄州，目前仍处于大规模建设阶段，但除此以外，重心确实在设备上。

分析师：

好，在PC方面，我知道你们提到明年行业出货量下降约10%，能否谈谈你们自身的结构变化，以及这对ASP（平均售价）的潜在影响？

David Zinsner：

我们在"Panther Lake"上的相对表现尚好——整体市场在下行，但"Panther Lake"保持住了自己的位置。我们也在一款名为"Wildcat Lake"的成本优化产品上做了大量投入，其出货量显著增长，恰好在当下消费者高度关注性价比的市场环境中发挥了重要作用。

进入明年，我们将推出"Nova Lake"，重要亮点是它填补了我们在高端桌面市场的产品空白，预计将带动高端桌面市场份额的改善，对整体产品结构（mix）产生正向贡献。总体而言，凭借"Nova Lake"产品矩阵，我们有信心在明年进入市场份额提升的阶段，当然也会持续观察市场的实际走势。

陈立武：

感谢大家今天的参与。本季度我们在英特尔转型的旅程中取得了良好进展，但前方仍有大量工作要做。期待在本季度与大家中的许多人进行深入交流，并在1月份为大家带来新一轮进展更新。

主持人：

感谢各位出席今天的会议，本次会议至此结束，请各位断线，祝您愉快。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

10月30日，美股盘后闪迪（SanDisk）交出了一份极具爆发力的2027财年第一季度财报，公司当季实现营收110亿美元，环比增长23%，同比暴增378%；非GAAP毛利率达到85.1%，产生57亿美元调整后自由现金流。

在随后的电话会上，管理层透露，本季度营收增长中“约60%归功于销量增长，40%归功于价格上涨。”基于强劲的订单可见度，闪迪预计第二财季营收将在122亿至126亿美元之间，同时，公司承诺将100%的盈余现金返还给股东，本财季已豪掷50亿美元用于股票回购。

数据中心业务狂飙：“客户低估了运行基础设施所需的闪存容量”

数据中心无疑是本季度财报中最亮眼的主线。一季度闪迪数据中心业务营收达48亿美元，环比大增61%。

随着AI大模型的演进，推理工作负载正在发生结构性变化。董事长兼首席执行官David Goeckeler在会上指出：“更长的提示、更复杂的推理、多模态输入和持久的用户上下文都会显著增加存储需求。HBM和DRAM支持最高性能层级，而闪存则提供高效保留更广泛上下文所需的容量，并避免代价高昂的重新计算。”

这种战略地位的提升直接反映在客户的订单焦虑中。闪迪推出的长期合作模式——新业务模块（NBM）正受到超大规模云厂商的追捧。Goeckeler直言：“我们从客户那里了解到，他们低估了运行基础设施所需的NAND闪存容量。因此，我们有很多客户再次订购，同时也在努力拓展新客户。”

市场版图正在发生不可逆的转移。管理层估计，“数据中心业务已从十年前约占行业总量的20%增长到如今的近一半。” 面向未来，公司预计2027年数据中心将占据超过55%的市场份额，投标需求将同比增长约40%。Goeckeler甚至大胆预测：“到本十年末，键值缓存（KV Cache）将占据人工智能数据中心闪存市场约三分之一的份额，而人工智能数据中心的市场规模将接近如今的NAND闪存市场。”

NBM长单锁死未来供需

在业绩爆发的背后，闪迪力推的新业务模块（NBM）成为锁定长期利润的关键护城河。这种基于长期承诺的合同模式，平滑了传统存储行业的强周期波动。

首席财务官Luis Felipe Visoso透露，目前的NBM合作公司中“95%都是投资级公司，它们创造了约1300亿美元的运营现金流。”目前，闪迪2027年约50%的供应、2028年约三分之二的供应均已被NBM项目预订。

谈及下游客户的真实需求，Goeckeler在问答环节抛出了一句引人深思的原话：“总的来说，我们从客户那里了解到，他们低估了运行基础设施所需的NAND闪存容量。” 他表示，目前不仅有很多老客户在追加订单，新客户也在不断涌入，“我们现在拥有一个强劲的供应渠道，一直到2030年，甚至更远。”

目前，闪迪2027财年约50%的产能已被NBM项目锁定，2028年这一比例将升至约三分之二。管理层预计，NBM项目的储备将在本十年末超过公司的供应量。

首款HBF芯片流片，SLC引发架构新思潮

如果说TLC和QLC构成了当下的基本盘，那么针对AI定制的下一代存储技术则打开了市场的想象空间。

闪迪在此次电话会上宣布了一个重磅里程碑：首款高带宽闪存（HBF）存储芯片已完成流片。Goeckeler解释称：“HBF是一种用于推理的新型存储架构，其读取带宽与HBM相当，但容量更大……旨在通过将NAND级容量更靠近处理器来补充HBM。” 预计明年将向客户交付首批样品。

此外，市场高度关注极高耐久性的SLC（单层单元）闪存在AI架构中的潜力。分析师提问这是否会蚕食TLC的份额，Goeckeler坚决予以否认：“这并不构成对其他NAND产品的蚕食，而是TAM（潜在可用市场）的扩张。 问题在于：以SLC模式运行NAND，能否在耐久性和性能上达到足够水平，从而替代部分DRAM的使用场景？毕竟二者之间的成本差距相当悬殊，约为20倍至40倍。”

边缘与PC市场：短期筑底，明年单机容量看涨

相较于高歌猛进的云端，包含智能手机和PC的边缘计算业务表现相对平稳，一季度营收58亿美元，环比增长7%。而消费者业务受制于高涨的价格，环比下降29%至3.97亿美元。

面对PC市场的短期疲软，Goeckeler展现了客观的预判。他坦言当前两个季度是销量的低谷期，预计明年PC销量可能仍有个位数下降。但是，他强调了设备内容量增加的逻辑：“我们预计明年PC的存储容量（以EB为单位）将会增长。根据我们内部的模型，NAND闪存市场的各个细分领域……明年都将呈现正增长。” 同时，汽车电子正迅速崛起，被闪迪视为未来边缘计算领域最大的细分市场之一。

以下是电话会议全文：

操作员： 下午好，欢迎参加闪迪 2027 财年第一季度财报电话会议。所有参会者将处于仅收听模式。（操作说明）另请注意，本次会议正在录音。现在，我将发言权交给投资者关系副总裁伊万·唐纳森先生。

投资者关系副总裁 Ivan Donaldson：

在开始之前，请注意，今天的讨论将包含基于管理层当前假设和预期的前瞻性陈述，这些陈述受各种风险和不确定性因素的影响。这些前瞻性陈述包括我们对公司技术、能源和产品组合、业务计划和业绩、资本配置重点、市场趋势和机遇以及财务业绩的预期。我们不承担更新这些陈述的义务。有关可能导致实际结果与预期存在重大差异的风险和不确定性因素的更多信息，请参阅我们的 10-K 表格年度报告以及我们向美国证券交易委员会提交的其他文件。

我们今天还会提及非公认会计准则（non-GAAP）财务指标。非公认会计准则财务指标与可比公认会计准则财务指标的调节表已包含在我们网站"投资者关系"栏目发布的书面材料中。

接下来，我将把电话交给David 。

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

谢谢Ivan。下午好，感谢各位参加闪迪 2027 财年第一季度财报电话会议。2027 财年伊始，我们又迎来了一个强劲的季度，为客户和股东创造了价值，并实现了超出预期的业绩。我们的战略行之有效，执行力也带来了丰硕的成果。

本季度营收为 110 亿美元，非 GAAP 毛利率为 85.1%，非 GAAP 每股收益为 49.51 美元。我们产生了 57 亿美元的调整后自由现金流，并通过股票回购向股东返还了 50 亿美元。

我们对公司长期发展前景的信心源于三大核心优势：技术领先、深厚的客户合作关系以及严谨的财务管理。人工智能的兴起以及客户通过我们全新的商业模式——NBM 合作伙伴关系——发出的、将业务拓展至 2030 财年以后的信号，都进一步强化了 NAND 闪存需求的结构性增长。这些优势共同使我们能够充满信心地投资于技术路线图，加强并拓展客户关系，实现持续增长的自由现金流，同时为股东创造资本回报。

技术领先地位

一切始于我们的技术领先地位。BiCS 8 是我们当前产品组合的核心，在 TLC 和 QLC 闪存的性能和密度方面均树立了行业标杆。BiCS 8 引入了直接键合到阵列的 CMOS 技术，即我们的 CBA 架构，从而满足了 AI 数据中心客户所需的性能，并为未来几代产品奠定了基础。BiCS 9 将成熟的 BiCS 8 阵列与新一代 CMOS 技术相结合，在保持成熟存储器架构的同时，显著提升了接口性能。BiCS 10 在 TLC 和 QLC 闪存方面全面升级了节点架构，推出了一款专为高性能工作负载设计的 1Tb TLC 芯片和一款 2Tb QLC 芯片，后者拥有业界领先的密度，读写带宽是 BiCS 8 的两倍。这些技术的融合将扩展 BiCS 8 的基础架构，以满足下一代基础设施不断增长的性能和容量需求。

高带宽闪存（HBF）进展

除了核心路线图之外，高带宽闪存（HBF）在第一财季取得了重要里程碑式的进展——我们首款 HBF 存储芯片已完成流片，目前制造工作正在进行中。正如我们在投资者日上概述的那样，HBF 是一种用于推理的新型存储架构，其读取带宽与 HBM 相当，但容量更大，能够支持更大的模型、更长的上下文长度和不断增长的键值缓存。HBF 旨在通过将 NAND 级容量更靠近处理器来补充 HBM，我们仍按计划在明年交付首批基于 HBF 的产品样品。

HBF 仍是一项面向未来的创新，并未纳入我们在投资者日上提出的长期财务模型中。随着客户采用情况、产品需求和制造准备情况的日益明确，我们预计将提供更多关于市场机遇的见解。

客户认可我们创新的实力，并日益将闪迪视为实现其增长目标的重要合作伙伴。通过我们的 NBM（新业务模块），我们将继续把客户关系发展为基于创新、协作和共同承诺的长期合作伙伴关系。我们近期与全球领先的人工智能公司开展的客户互动表明，市场对我们技术的需求仍有进一步增长的空间。我们市场领先的技术、产品组合和客户合作伙伴关系是我们稳健财务状况的基石，使我们能够进行再投资，以保持技术领先地位，并通过专注于研发的资本支出扩大供应。

人工智能驱动的需求增长

人工智能的蓬勃发展进一步强化了我们的各项优势。随着推理工作负载的增长，对可扩展内存和存储的需求也在不断扩大，这使得 NAND 闪存在人工智能基础设施中扮演着越来越重要的角色。在推理过程中，每个生成的词元都必须引用其前面的上下文，从而创建一个不断增长的键值缓存，作为模型的工作内存。更长的提示、更复杂的推理、多模态输入和持久的用户上下文都会显著增加这些存储需求。HBM 和 DRAM 支持最高性能层级，而闪存则提供高效保留更广泛上下文所需的容量，并避免代价高昂的重新计算。我们认为，这是一种长期趋势，正在扩大 NAND 在整个 AI 技术栈中的作用。

内存层次结构定义了每种 NAND 架构的作用。TLC 提供更低的延迟、更高的速率性能和更强的耐用性，满足活跃数据集、检查点和对延迟敏感的键值缓存工作负载的需求。在我们于投资者日展示的 AI 实验室对比中，采用 SSD 的系统在词元吞吐量方面比仅依赖易失性内存的同类系统高出约三倍，同时能耗降低了约 75%。QLC 进一步提高了存储密度，适用于数据湖、驱动 AI 搜索和检索库的向量数据库等容量密集型应用。在这些层之间，不断增强的持久上下文确保数据能够被保留和调用，而不是重新生成。

随着推理成本的降低，我们预计其采用率和使用率将不断提高，这印证了我们的观点：到本十年末，键值缓存将占据人工智能数据中心闪存市场约三分之一的份额，而人工智能数据中心的市场规模将接近如今的 NAND 闪存市场。

终端市场概览

接下来，我们来看看终端市场。在数据中心领域，我们的产品组合能够满足从高性能企业级固态硬盘到高容量平台等各种人工智能基础设施需求。市场需求依然强劲并持续增长，我们估计数据中心业务已从十年前约占行业总量的 20% 增长到如今的近一半。客户结构的这种转变正在重塑行业经济格局，也是闪迪正在进行的转型的核心。本季度，数据中心业务再次实现强劲增长，并继续超越整体市场，这得益于我们增加了供应以满足这一终端市场日益增长的需求。

边缘计算是闪迪一个规模庞大且具有重要战略意义的市场，涵盖智能手机、个人电脑、车载平板电脑以及不断扩展的物理人工智能应用。汽车行业正日益成为我们边缘计算业务的重要增长点，也是一个意义重大的长期增长机遇。我们与领先客户的合作不断深化，这增强了我们对汽车行业未来成为边缘计算领域最大市场之一的信心。

我们的消费者业务仍然是一项差异化的战略资产，它结合了与数亿终端用户的直接品牌互动以及在全球领先渠道合作伙伴的广泛货架覆盖。消费终端市场为我们的业务提供了稳固的基础，其与市场的直接联系也为产品开发提供了信息，并让我们能够及早洞察终端用户需求的变化。

总而言之，这些成果进一步巩固了我们在投资者日上提出的商业模式的稳健性。我们已实现了强劲的盈利能力和现金流，接下来的重点是确保旗下所有业务持续稳定地执行。

接下来，我将把电话转给Luis ，让他详细介绍公司的最新业务情况和前景。

执行副总裁兼首席财务官 Luis Felipe Visoso：

谢谢大卫。我们正在执行在投资者日上制定的战略和计划，并取得了令人满意的财务业绩。

第一季度，我们完成了两项 NBM 合作，由于这两笔交易都在第四季度财报电话会议之前完成，我们已在电话会议上宣布了这些合作关系。我们正在积极与现有 NBM 客户洽谈，他们正在评估延长现有协议的可能性；我们也在积极与新客户洽谈，他们正在评估新的 NBM 合作。这些长期合作关系能够让我们更清晰地了解市场需求和财务业绩，从而构建更稳健的财务模式。我们将保持耐心和严谨的态度，选择合适的长期合作伙伴，并确定分配给 NBM 的最佳投标比例，该比例可能会高于我们目前的水平。

第一季度财务业绩

第一季度营收达 110 亿美元，环比增长 23%，同比增长 378%。这一业绩远超我们此前 103 亿美元至 108 亿美元的预期。销量增长和价格上涨均推动了营收增长，其中约 60% 的增长归功于销量增长，40% 归功于价格上涨。

数据中心业务营收达 48 亿美元，环比增长 61%，超过了当季市场预期增速。我们领先的产品和强大的客户合作伙伴关系（包括与三家美国超大规模数据中心运营商的合作）支撑着我们在这一快速增长的终端市场的持续扩张。

边缘计算业务营收达 58 亿美元，环比增长 7%，反映了高端和主流市场的韧性，但部分被低端市场的萎缩所抵消。在边缘计算领域，我们受益于汽车和物联网客户的强劲增长。消费者业务收入为 3.97 亿美元，环比下降 29%，主要原因是市场正在适应更高的价格。我们将继续致力于服务所有三大终端市场，并通过多元化的产品组合不断优化业绩。

第一季度非 GAAP 毛利率为 85.1%，高于上一季度的 84.6%，主要得益于销量和价格的上涨。这一业绩优于我们此前 83% 至 85% 的预期。非 GAAP 运营费用为 5.13 亿美元，占收入的 4.7%。非 GAAP 营业利润率为 80.4%，高于上一季度的 79.2%。非 GAAP 每股收益为 49.51 美元，高于上一季度的 39.25 美元和上年同期的 1.22 美元。这一业绩优于我们此前 44 美元至 46 美元的预期范围。本季度末，公司稀释后流通股为 1.54 亿股。

关键的 GAAP 与非 GAAP 财务指标调整包括：9100 万美元的股权激励支出，占营收的 0.8%；以及 5.13 亿美元的股权证券收益，主要归因于我们对南亚的投资。

本季度，我们回购了约 320 万股普通股，总额达 50 亿美元。过去两个季度，我们共回购了 600 万股，约占已发行股份总数的 4%。我们的回购体现了我们对公司长期价值的信心以及严谨的资本配置策略。我们将继续对公司进行适当的投资，并将 100% 的盈余现金返还给股东。

自由现金流

经营活动产生的现金流量为 64 亿美元。总资本支出为 3.78 亿美元，占营收的 3.4%。我们预计本年度剩余时间内总资本支出将有所增长，并占 2027 财年收入的个位数百分比。本季度，我们实现了 57 亿美元的调整后自由现金流，利润率约为 52%。本季度末，我们持有 51 亿美元的现金及现金等价物，且无任何债务。

业绩展望

我们对市场长期健康的信心源于人工智能基础设施的结构性增长以及 NAND 闪存在推理工作负载中日益重要的作用。

在展望第二季度业绩之前，我宣布闪迪董事会已批准公司普通股的 41 拆 1 股票拆分。新增股份预计将于 11 月 19 日派发，拆分调整后的股票预计将于 11 月 20 日开始交易。

我们预计 2027 财年第二季度的收入将在 122 亿美元至 126 亿美元之间。我们预计非 GAAP 毛利率在 84.5% 至 85.5% 之间，其中包括适度的同店价格上涨。在拆股前，我们预计非 GAAP 每股收益在 55 美元至 57 美元之间，假设完全稀释后股份总数为 1.51 亿股。经 41 拆 1 拆股调整后，非 GAAP 每股收益在 6.88 美元至 7.13 美元之间，假设完全稀释后股份总数约为 12.08 亿股。

作为参考，我们预计 2027 年市场将保持强劲增长。数据中心预计将再次成为增长引擎，占据超过 55% 的市场份额，在人工智能驱动的资本支出增加的推动下，投标需求将同比增长约 40%。此前，2026 年数据中心的投标需求已增长超过一倍。我们的 NBM 项目储备将在本十年末超过供应量。

接下来，我将把电话会议交还给David。

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

谢谢路易斯。我们将继续执行在投资者日上提出的战略，这增强了我们对闪迪长期发展前景的信心。凭借技术领先优势、深厚的客户合作关系和严谨的财务管理，以及人工智能驱动的 NAND 闪存需求结构性增长，我们能够更好地服务客户，创造持续增长的自由现金流，并为股东带来回报。

过去一年，我们显著提升了公司的盈利能力和现金流，并为未来的持续增长奠定了坚实的基础。我们将继续专注于严谨的执行、持续的价值创造以及实现长期财务目标。

伊万，接下来请大家提问。

问答环节

投资者关系副总裁 Ivan Donaldson：

现在，我们将开始问答环节。（操作说明）今天的第一个问题来自 Melius 公司的 Ben Reitzes。

分析师 Ben Reitzes：

大家好，非常感谢。戴夫，我想问两个问题。第一个是关于 NBM（新业务模块）的。您在上次招标前签了两份合同。我想问一下，以后还会签很多吗？因为看起来你们的产能已经有限，无法全部签完。另外，如果合同有任何变动，能否提醒我们一下未来几年合同的具体内容？另外我还有一个后续问题。谢谢。

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

谢谢，Ben。我来就 NBM 发表一些意见，然后Luis会补充。

我们拥有非常强劲的 NBM 项目储备。随着投资组合的认购和承诺不断增加，我们本财年已经完成了一半，明年也完成了三分之二。现在正是推进下一批项目的好时机，而且我们的储备非常充足。我们上个季度说过，我们会保持耐心，认真考虑下一批客户，而我们也正是这样做的。我们预计在接下来的几个月甚至几个季度里，随着我们继续分配剩余的投资组合，会有更多客户加入。我们的储备非常充足，而且还在不断增长，这已经成为我们服务客户的主要方式。我预计未来几个季度，已承诺的投资组合比例将继续上升。

Luis，请你补充。

执行副总裁兼首席财务官 Luis Felipe Visoso：

David 已经涵盖了大部分内容，我只想补充几点。我们对目前在 NBM 方面的进展非常满意。我们在选择合作对象方面一直非常谨慎，极具战略眼光。我们审视了现有的合作公司，其中 95% 的 NBM 合作公司都是投资级公司，它们创造了约 1300 亿美元的运营现金流。我们认为做出了正确的选择。我们将继续保持耐心，精挑细选，而且我们的项目储备非常充足。

正如我在事先准备好的发言稿中提到的，我们预计这些项目将继续增长。我们之前已经和大家分享过，2027 年我们约 50% 的项目是 NBM 项目，2028 年约三分之二的项目是 NBM 项目，我们预计这个数字会从三分之二略微上升。

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

Ben，我再补充一点。我们目前确实在努力平衡那些再次订购的客户的需求。总的来说，我们从客户那里了解到，他们低估了运行基础设施所需的 NAND 闪存容量。因此，我们有很多客户再次订购，同时也在努力拓展新客户。有很多事情需要处理，这些都是非常复杂的大型协议，但我们对目前的研发管线和产品组合都非常有信心，产品反响良好。在接下来的几个季度里，我们会持续更新 NBM 产品组合的最新进展。

分析师 Ben Reitzes：

好的，太好了。还有一个后续问题。您可能已经看到，英特尔下调了下一季度的业绩预期，原因是个人电脑业务下滑，而且内存业务的影响比预想的都要大。

我只是好奇，您是否注意到 PC 市场对 NBM 的兴趣有所增加？如果确实如此，您认为对于某些设备制造商而言，这个市场是否会发展成为 NBM，或者实际上由于他们愿意支付更高的价格而变得更具吸引力？鉴于他们似乎在这个领域产品匮乏且销量不佳，我们应该如何看待这种情况？

执行副总裁兼首席财务官 Luis Felipe Visoso：

我们不能谈论具体的客户。我们过去说过，我们在数据中心业务中确实有 NBM，它以数据中心为中心，但我们也有边缘计算方面的客户。我们向任何有需要的客户提供这种模式，并在合适的情况下启动相关流程。我们并没有试图限制任何客户，我们欢迎合作。

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

关于这一点，我们自己的分析也证实了这一点。我们知道今年的销量有所下降，明年预计还会略有下降，降幅在个位数左右。目前这两个季度是同比数据跌幅最大的低谷期，从销量来看，我们感受到的市场同比变化最大。尽管如此，我们预计明年 PC 的存储容量（以 EB 为单位）将会增长。根据我们内部的模型，NAND 闪存市场的各个细分领域，包括 PC、智能手机和数据中心，明年都将呈现正增长，因为每个设备的内容量持续增加，其中一部分原因是高端产品正在普及。市场已经进行了调整，从销量来看，我们正处于同比下降的低谷期，但我们预计情况会有所改善。

分析师 Ben Reitzes：

谢谢各位。

操作员： 下一个问题来自摩根士丹利的乔·摩尔。

分析师 乔·摩尔：

太好了，谢谢。除了市场行情好之外，似乎更深层次的原因在于贵公司在数据中心领域的布局。贵公司的市场份额同比增长近 20 倍，环比增长 61%。显然，市场行情很好，但贵公司的市场份额似乎也大幅提升。这是因为 BiCS 8 认证吗？还是仅仅因为市场环境发生了变化？究竟是什么因素让贵公司达到了如此高的市场渗透率？如果未来数据中心的数据传输量占到总数据传输量的一半，贵公司能否在自身产品组合中也实现这一目标？

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

乔，我们对目前在数据中心领域的发展状况非常满意。我们每年公布的业绩数据之所以能取得这样的增长，是多种因素共同作用的结果。首先，这要归功于 NAND 闪存的基础节点。BiCS 8 是一个非常优秀的节点，CBA 工艺能够提供非常纯净的 CMOS，从而实现极高的接口速度。我们打造了合适的产品——我们的 TLC 产品已经上市好几年了；就在几个季度前，我们才开始销售 QLC 产品并实现盈利，我们预期它的销量会迅速增长，而现在也确实如此。所以，我们基于正确的技术，在正确的时间推出了正确的产品。

在过去一个季度左右的时间里，人工智能推理架构得到了更多的改进。当我们观察市场并在内部进行细分时，客户对如何使用 NAND 闪存、TLC 闪存和 QLC 闪存等技术有了更精细的了解，涵盖了从键值缓存到暂存区再到快速数据湖的各个阶段，以及这些市场的所有子领域，例如代理编排中的推理、模型预训练和模型后训练。总的来说，我们看到 NAND 闪存的应用方式更加精细化。

过去，QLC 闪存的应用场景非常合适，甚至可以看到一些 QLC 子客户在技术允许的情况下，将其应用于键值缓存等场景。另一方面，我们看到 SLC 闪存也正在被纳入架构设计中——目前它还没有真正投入销售，更多的是在架构讨论阶段，而且这种讨论并非着眼于性能，而是更侧重于在代理工作负载下的耐久性，以及能否用 NAND 闪存替代 DRAM。

我们认为这类架构会随着时间的推移而非常流行。一旦完成转型，考虑到价格差异，用户就会坚持使用。这些 NBM 让我们能够与客户进行深入的战略对话，了解他们如何使用我们的产品，也能与我们的工程师进行深入探讨，了解如何针对不同的用例解决具体问题。所有这些都极大地促进了我们产品组合的发展。正如我所说，我们已经与我们最大的客户签署了第二批 NBM，并且正在与其他客户洽谈。整体架构非常强大，我们对此感到满意。

分析师 乔·摩尔：

您认为从长远来看，这种产品组合的混合风格会如何发展？

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

我们正在努力追赶，使我们的投资组合构成与市场整体水平保持一致。我们将在 2027 年全年持续推进这项工作。我们会看看能否在本季度末真正实现目标，但如果回顾 2026 财年，我们的投资组合构成将会比现在高得多。我们将继续在这方面取得进展。

操作员： 下一个问题来自伯恩斯坦公司的马克·纽曼。

分析师 马克·纽曼：

非常感谢。首先，我想谈谈您关于价格和销量的指引。在您刚刚公布的第一财季业绩中，您提到 60% 的收入增长来自销量，40% 来自价格。我想问的是，您预计这个比例在您的指引中会如何变化？关于定价方面有什么要补充的吗？我知道这些新型 NBM 的销量占比很高，但我仍然想了解一下定价方面的情况——我记得您提到第二财季的价格会有小幅改善。您能否就此做进一步说明？

然后我还有一个关于 HBF 和一些新的 NAND 技术的后续问题。

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

我先回答第一个问题。您说得对，我们报告称第一季度营收增长约 60% 来自销量，40% 来自价格。我们预计下一季度两者仍将有所贡献。我们通常不会将这个数字拆分，但正如我们在准备好的发言稿中所述，我们预计价格会有小幅上涨。因此，我们预计销量和价格都会在本季度有所贡献，并且预计全年价格将继续小幅上涨。

分析师 马克·纽曼：

这很有帮助，解释得很清楚。接下来的问题是关于数据中心的 HBF 和其他新型 NAND 技术。之前有人提到 HBF 取得了一些进展，这很好，但我想知道关于进展以及与合作伙伴和客户的讨论是否还有其他信息？

戴夫，你刚才提到了数据中心里其他一些新的 NAND 技术，比如 Storage Next 和 CMX 上下文存储器。你对这些数据中心里新出现的 NAND 技术有什么看法？你觉得它们最终都会成功吗？如果你能就这些技术之间的相互作用、各自的作用、闪迪在其中扮演的角色以及时机等方面发表一些看法，那就太好了。谢谢。

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

当然。马克，我们与潜在客户就 HBF 进行的沟通非常深入，而且会持续进行——我们会继续与他们沟通，直到我们把产品样品送到他们手中，让他们开始使用并了解产品如何融入他们的系统。我们会持续更新相关信息，但这几乎是一个永无止境的沟通过程。

关于你的第二个问题，我认为这对人工智能推理的发展非常有利，因为随着其规模的扩大，架构必须不断优化以提升经济效益。这使得 NAND 闪存被更多地应用于架构的各个部分，因为 NAND 是最具可扩展性的半导体技术。几年前，一切都围绕着提高密度展开，从 TLC 到 QLC，我们现在仍然在这样做，这仍然是战略的重要组成部分。但现在有些方向甚至发生了转变：如何利用 NAND 闪存来提高架构特定部分的耐久性？NAND 闪存的耐久性和性能是否足以满足架构中特定应用场景的需求？在特定场景下，它是否比那些价格更高、获取难度更大的竞争技术更具优势？

我认为这是一个非常活跃的讨论领域，目前有很多想法，而且我认为应该有很多想法。我相信所有这些想法都会被采纳。最重要的是与那些投入资金扩展基础设施的人保持密切联系，因为最终他们会根据自身需要解决的大规模应用场景以及资金投入的方向，做出最适合自己的决策。

我们正积极参与这些对话，我预计这些对话将继续深入进行，并会涌现出许多不同的想法，探讨如何将我们的技术拓展到不同的方向，以适应越来越多的应用场景。在产品开发过程中，始终不变的原则是：在合适的时间、以合适的强度、以合适的成本提供合适的技术，不多不少，恰到好处。这才是产品开发的核心，因为只有以合适的价格交付产品，才能获得合适的回报。在人工智能推理架构领域，我们与客户紧密合作，全面推进这一过程。

分析师 马克·纽曼：

太棒了，谢谢你提供的信息。

操作员： 下一个问题来自 MST Financial 的 David Gibson。

分析师 David Gibson：

谢谢各位，这季度真的很棒！我有个简短的问题。我想问一下，您是否正在考虑加快 BiCS 从 8 到 9、10 等版本的过渡，以此来加速短期内的比特增长，并满足一些非常强劲的客户需求？

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

不，我们仍然致力于实现之前讨论过的产能增长目标，也就是十几到二十几个百分点。这些关键节点的转变需要大量的规划、设备采购以及生产线的搭建。我们已经制定了工厂计划，以应对我们长期以来一直在讨论的产能增长。目前没有改变计划。

分析师 David Gibson：

好的，谢谢。还有一个后续问题。您之前提到过第一季度会向数据中心分配更多资源。那么，向数据中心分配更多资源是否有任何限制？

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

在某些方面，确实如此。从晶圆厂出来后，你会得到一定比例的 TLC、QLC、特定芯片组合等，所以我们需要不断地调整，才能把合适的产品送到合适的客户手中。此外，路易斯的组织架构中也蕴含着很多运筹工作，他与销售团队密切合作，了解现有库存、晶圆厂的出货情况、产品组合以及最终的销售方向。

路易斯，你还想补充几句吗？

执行副总裁兼首席财务官 路易斯·维索索：

我觉得唯一需要补充的是，这显然会根据我们所考虑的时间范围而变化。短期内，几乎不可能做任何事情——生产一片晶圆大约需要 120 天。但如果着眼于更长远的未来，那么可操作的空间就更大了。

分析师 David Gibson：

好的，非常感谢。

操作员： 下一个问题来自 Cantor Fitzgerald 公司的 CJ Muse。

分析师 CJ Muse：

下午好，感谢您回答这个问题。我想问一下您在幻灯片中提到的 NBM 管道供应将超过本十年末供应量的评论。您能否详细解释一下？这会如何改变您对未来几年行业比特供应情况的看法？您是否正在调整资本支出计划，以及调整幅度如何？我知道您提到增幅在个位数中段，这意味着总资本支出大约在 25 亿至 30 亿美元之间，这个数字相当低。很想听听您对这种可见性如何影响您对比特增长和供应的看法？

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

关于这一点，我想说的第一点是，CJ，这个流程行之有效。就在两三个季度前，我们还在讨论是否要建立这种商业模式，我们有一些志同道合的客户，取得了非常好的进展。现在，几个季度过去了，我们在投资者日之后讨论过这个问题，客户主动来找我们寻求 NBM 服务，而这现在已不是我们唯一的业务模式了。我们有很多客户，他们的业务量和产品各不相同，我们希望能够根据客户的需求提供服务，这一点毋庸置疑。

令人欣慰的是，我们现在拥有一个强劲的供应渠道，一直到 2030 年，甚至更远——我们有很多客户愿意向我们提供他们的需求信号和财务承诺。至于之前提到的问题，如果我们最终选择改变供需关系等等，这些因素是否能让我们有所作为，但我们目前还没有到那一步。我们还需要就所有这些问题进行谈判，获得承诺，让所有环节都协调一致。

目前流程进展顺利，我们对现状非常满意，这让我们对未来的规划有了更清晰的了解。流程仍在进行中，在接下来的几个季度里，我们会随着工作的进展不断向大家汇报最新情况。

分析师 CJ Muse：

路易斯，我还有一个后续问题。关于这些合同，考虑到有些合同有定金，这些定金可以用于回购吗？还是说这部分资金有使用限制？

执行副总裁兼首席财务官 路易斯·维索索：

理论上我们可以，CJ。但正如我们在分析师日上解释的那样，绝大部分是财务担保，由第三方金融机构持有，所以它们不在我的资产负债表上。资产负债表上唯一包含的是预付款，而且这笔金额是最小的。但这方面没有任何法律限制。

分析师 CJ Muse：

太好了，非常感谢。

操作员： 下一个问题来自法国巴黎银行的卡尔·阿克曼。

分析师 卡尔·阿克曼：

谢谢。看到每台 XPU 和 AI 服务器的 NAND 闪存容量不断增加，以满足键值缓存的需求，这令人鼓舞。我认为这与内存容量减少以及部分服务器 SKU 的缩减形成了鲜明对比。David，您能否谈谈在 AI 普及的背景下，您如何看待 2027 年每台服务器的企业级 SSD 容量发展趋势？因为 AI 无疑在您的产品组合中占据越来越重要的地位。

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

卡尔，这确实是个大问题。目前我们所做的，毫无疑问，在代理编排的推理中，我们的产品与这类应用的 CPU 需求密切相关。我们非常清楚每个 CPU 的预期需求量，这类应用的预期需求量大约是每个 CPU 60 到 90 GB。我还没有计算过服务器潜在市场规模（TAM）与这两者之间的弹性关系，但我们可以跟进。

正如我之前所说，我们看到越来越多的 NAND 闪存以各种不同的方式被应用到推理架构的各个部分。TLC、QLC，还有我之前提到的，现在那些寻求高耐久性解决方案的用户，希望这些解决方案能够满足工作负载中某些部分的需求——在这些部分，他们不需要使用 DRAM，而可以使用这类 NAND 闪存。所以这一切都非常令人鼓舞，我们将继续密切关注，同时也会着手分析这两种 NAND 闪存的市场规模以及它们之间的权衡取舍。

分析师 卡尔·阿克曼：

如果可以的话，我想再问一个后续问题。您对企业级固态硬盘市场份额的目标有最新的进展或展望吗？鉴于您目前取得的相当不错的成绩，您能否在 2027 年实现 10% 到 15% 的市场份额目标？谢谢。

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

过去很多年前，我们设定过一些份额目标，但我一直努力避免设定份额目标，因为这有时会导致投资组合做出一些不合理的选择。我们希望在所有时间范围内，包括短期、中期和长期，实现投资组合价值最大化，所以我们希望保持投资组合的平衡。

显然，我们会增加数据中心的配置比例，你们也看到了。我们之前也讨论过，我认为我们实现了 17 倍的同比增长——在如此规模的业务中，你很少能看到 17 倍的增长。我预计到 2027 年，这个数字还会继续攀升。在某种程度上，平衡点将取决于我们每个季度的观察结果以及我们签署的 NBM 协议，这些将让我们对未来几年的市场格局走向有更清晰的了解。所以，这个数字肯定会继续攀升，但我不会设定一个具体的目标。

分析师 卡尔·阿克曼：

谢谢。

操作员： 下一个问题来自瑞穗银行的 Vijay Rakesh。

分析师 Vijay Rakesh：

你好，David，这真是一份很棒的季度报告和指引。关于数据中心，你提到 2027 年的需求量将增长 40%，这非常惊人。你认为 BiCS 9 和 BiCS 10 的过渡是否有助于推动部分需求增长？我想问一下这方面的供应情况如何？我还有一个后续问题。

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

BiCS 8 和 BiCS 9 是数据中心战略的重要组成部分，它们能够让我们在相同的存储单元内获得更快的接口速度，而 CBA 正是赋予我们这种灵活性的，我们在投资者日上也讨论过这个问题。从这个意义上讲，是的，它们是战略的重要组成部分，这一点毋庸置疑。关键在于为合适的客户提供合适的产品。我们的 TLC 产品一直以来都表现出色，现在 QLC 正在逐步普及，BiCS 9 也将逐步普及，但距离真正应用还有一段时间。我们发布了 BiCS 10，但我们仍在逐步推广，在真正应用到未来的 BiCS 节点之前，我们还有很长的路要走。

分析师 Vijay Rakesh：

明白了。关于耐用性方面，正如您所提到的，一些同行正在讨论 SLC NAND 闪存。您认为明年市场会如何发展？除了您观察到的整体需求增长之外，SLC NAND 闪存的出现是否也可能会加剧 NAND 市场的竞争？谢谢。

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

现在就下非常明确的看法还为时过早。我们正在与一些客户沟通，他们透露了一些对 SLC 的需求信号。很明显，一旦开始混用 SLC，就会出现一个明显的换算比例，无论是 TLC 还是 QLC，大概是三比一或四比一。因此，SLC 的使用量和实际部署量将影响市场整体供应。但现在就做出具体预测还为时过早。

我认为这是一次架构方面的讨论，客户希望更好地了解这项技术及其如何应用于他们构建推理架构的各个用例中。接下来的几个季度我们会持续更新进展，看看情况如何，但绝对值得关注。

分析师 Vijay Rakesh：

好的，谢谢。

操作员： 下一个问题来自高盛的吉姆·施耐德。

分析师 吉姆·施耐德：

下午好，感谢您回答我的问题。我想从更具体的策略角度来了解一下，贵公司的消费业务在第一季度显然存在季节性波动，个人电脑业务也是如此，但数据中心业务目前处于长期增长阶段。路易斯，根据您目前掌握的信息，我想请您大致预测一下，您认为第三财季的业绩会环比增长、下降还是持平？

执行副总裁兼首席财务官 路易斯·维索索：

你指的是第三财季？从历史数据来看，第三季度通常是我们业绩最弱的季度。例如，上个季度我们的出价环比下降了 19%。虽然我们不对第三季度业绩做预测，但为了建模的目的，我会对第三季度到第二季度的环比增长持保守态度。

分析师 吉姆·施耐德：

谢谢。另外，就股票回购而言，很高兴看到这项计划持续执行。我有点好奇，随着授权期限的临近，您是否预期董事会会按季度续签授权？或者，鉴于目前的股价远低于预期，您能否进一步说明您是如何计划执行实际回购的？谢谢。

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

我们有一个非常清晰的策略，100% 的盈余现金将返还给股东。我们将积极有效地执行这一策略，而且我们知道如何与董事会沟通。我们每个季度都会召开会议，我不认为在执行过程中会遇到任何阻力。我预计我们将继续忠于这一策略，即 100% 的盈余现金将返还给股东。在过去的几个季度里，我们开局良好——我们已经回购了相当于初始市值或流通股 4% 的股票，我们将继续妥善执行这项计划。

分析师 吉姆·施耐德：

谢谢。

操作员： 下一个问题来自 TD Cowen 公司的 Krish Shankar。

分析师 Steven（代表 Krish）：

大家好，非常感谢你们回答我的问题。我是 Steven，代表 Krish 打电话。我的第一个问题是问 David 的。我想了解一下你们的 CSP 客户群，目前 TLC 和 QLC 闪存芯片的需求情况如何？随着 NBM 的普及，TLC 和 QLC 闪存芯片的比例在本十年后期会发生显著变化吗？

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

目前 TLC 和 QLC 的比例仍然维持在 70:30 左右。TLC 一直是产品组合的主要驱动力。我们也越来越多地听到客户反馈，他们希望重新加速 QLC 的发展，并探索不同的应用场景。我们会观察这种情况在本十年末的发展。目前 70:30 的比例相当不错，每个季度都会有一些波动，但目前的比例基本保持在这个水平，我们预计至少在本财年剩余时间内也会如此。我们设定了这个时间跨度，然后会继续与客户讨论，观察他们对 QLC 的看法。

另外我还要提一下，Stargate 产品——也就是我们的 QLC 产品——的推广情况非常好。就在几个季度前，我们还在讨论产品认证的问题，现在认证工作已经全部完成，客户正在逐步增加订单。这款产品一直备受好评，是我们产品组合中非常关键的一部分。

分析师 Steven：

明白了。还有一个关于移动边缘计算市场的问题，鉴于今年该市场也出现了两位数的销量下滑，尽管下滑主要集中在入门级和中端市场。我有点好奇，根据你们一些客户在该市场提供的需求信号，你们的移动业务明年还能保持整体增长吗？

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

我们先来谈谈市场。低端市场确实面临压力，这会导致销量下降，但单位内容量会增加。总的来说，我们预计明年该市场的数据量将以艾字节为单位增长——尽管销量会略有下降。至于我们的产品组合，这有点像数据中心，我不想对单个市场做出预测。我们会灵活敏捷地管理产品组合。我们已经非常明确地表示，我们希望产品组合保持平衡，但我们会优化短期、中期和长期的财务结果，并将这些因素整合起来以获得最佳结果。我们会随时向您汇报移动业务的构成情况。

分析师 Steven：

太好了，非常感谢！

操作员： 下一个问题来自美国银行的 Wamsi Mohan。

分析师 Wamsi Mohan：

非常感谢。您在幻灯片中提到，领先的人工智能公司可能预示着未来需求的增长。我想知道这些公司是指 AI 实验室吗？另外，目前 Neo Clouds 的信用问题是否对您有任何影响？我还有一个后续问题。

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

我们没有看到任何此类情况。恰恰相反，我们看到客户需求非常强劲。如果我们看一下我们最大的客户，他们基本上都是投资级公司，现金流非常充裕。因此，我们没有看到任何信贷问题的影响，即使这些问题确实存在于市场上，而且我们客户的需求与上个季度相比还在增强。

分析师 Wamsi Mohan：

路易斯，您在幻灯片中说"领先的人工智能公司"，您指的是 AI 实验室吗？

执行副总裁兼首席财务官 路易斯·维索索：

我们面向所有业务领域销售产品——我们向超大规模数据中心销售产品，我们向模型制造商销售产品，我们向所有人销售产品。

分析师 Wamsi Mohan：

好的，谢谢路易斯。就本季度的情况而言，应收账款似乎略有回升。这是因为随着更多投标采用 NBM 付款方式，付款条件有所改善，我们应该预期会出现这种情况吗？还是本季度还有其他因素？

执行副总裁兼首席财务官 路易斯·维索索：

我们基本上看到客户组合发生了一些变化，这对我们的应收账款产生了一些影响，只是一点点，但主要是客户组合的变化。

分析师 Wamsi Mohan：

好的，非常感谢。

操作员： 下一个问题来自 Evercore 公司的 Amit Daryanani。

分析师 Amit Daryanani：

非常感谢。David，我想先从资本配置方面谈起。随着你们向更可预测的 NBM 驱动型商业模式转型，这是否会改变你们对资本结构的看法？从历史数据来看，人们普遍认为存储芯片的周期性更强，因此资产负债表的灵活性至关重要。但随着你们的业务结构周期性降低，这是否会促使你们愿意增加杠杆，从而加速资本回报？还是你们仍然对每季度 50 亿美元的股票回购计划感到满意？我只是想知道，你们认为我们什么时候可以增加杠杆，从而利用业务周期性降低的优势？

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

我们已经公布了一个财务模型，就在我们分析师日上，我们花了三个半小时讨论这个问题，并承诺将财务模型执行到 2030 年底。我们计划执行这个模型，并且对我们保持零负债、拥有非常稳健的资产负债表，然后将收益投资于自身业务的战略非常有信心。我们的业务正在增长，并且有很多内部创新的机会，我们将继续投资于 HBF 和 3D 矩阵存储器等项目，此外还有 BiCS 路线图以及我们开发的所有优秀产品。完成这些之后，我们将把 100% 的现金流返还给股东，这就是我们的计划，我们将在可预见的未来继续执行，直到另行宣布改变计划为止。我预计在短期内不会发生变化。

分析师 Amit Daryanani：

好吧。那么，关于 HBF，与其问您潜在市场规模（TAM）到底有多大，不如请您谈谈随着推理模型和上下文窗口的扩展，这里的扩展变量究竟是什么？我们应该认为 HBF 的容量会与 GPU 的计算能力同步增长，还是会更快？另外，您说过会在 2027 年开始初步样品测试，那么从那时到实现可观的收入增长，关键的里程碑是什么？谢谢。

董事长兼首席执行官David Goeckeler：

关于您的第一个问题，现在评估还为时尚早。关于第二个问题：我们在拿到芯片、完成基础芯片流片之后，会将控制器与基础芯片进行整合，然后交到客户手中，让他们开始评估产品在其基础设施中的实际表现。

我们此前已做了大量建模工作，但真正将实体产品交付客户、开展集成工作之后，客户的反馈将帮助我们逐步回答大家关心的问题，例如：市场机会有多大、规模化进程有多快、TAM是多少、架构将在哪些场景落地。我们将跟随客户的需求方向推进。

关键的下一步是真正将产品交到客户手中。这将开启一系列新的对话——我们不再依赖仿真模拟，而是直接观察产品在其基础设施中的真实性能表现，以及是否达到客户的预期效果。这也有助于持续拓展产品的应用场景。

在研发过程的当前阶段，需要保持一定的克制，避免因客户提出大量应用构想而使工程团队应接不暇。当我们真正拥有可交付的实体产品时，就可以打开对话的窗口，这将带来更多的应用场景。不过这些仍有待确定。

总体而言，当达到"拥有真实产品"这一关键里程碑时，很多事情将随之推进——客户可以开始实际使用，并评估产品对其目标的贡献价值。他们的目标是以最优成本构建世界级的推理架构，我们认为HBF是实现这一目标的卓越技术。但具体情况有待届时验证。

Amit Daryanani（分析师）： 非常感谢。

David Goeckeler（董事长兼首席执行官）： 谢谢。

提问人： 下一个问题来自SIG的Mehdi Hosseini，请提问。

Mehdi Hosseini（分析师）：

David，我想回到您之前提到的一点——您说AI推理正在持续优化，并对SLC需求产生了影响，需要更多SLC。我的问题是，这是否对TLC的采用或增长产生了不利影响？还是说SLC需求是对TLC和QLC市场需求的额外补充？

David Goeckeler（董事长兼首席执行官）：

我认为这并不构成对其他NAND产品的蚕食，而是TAM的扩张——市场开始需要具备不同特性的存储技术，包括更高的耐久性和更强的性能。我们的产品具备足够的灵活性，可以将晶圆以SLC模式运行。客户正在逐渐发现并理解，如何根据所需解决问题的特性来灵活运用这项技术。这只是对架构的更精细化认知，而非对NAND各层级产品的蚕食。

更进一步来说——当然目前仍处于早期阶段，需谨慎判断——问题在于：以SLC模式运行NAND，能否在耐久性和性能上达到足够水平，从而替代部分DRAM的使用场景？毕竟二者之间的成本差距相当悬殊，约为20倍至40倍。

Wamsi Mohan（分析师）：

Mehdi，我认为这在很多方面都是非常积极的信号。从架构扩展的实际情况来看，当你扩展架构的规模时——

David Goeckeler（董事长兼首席执行官）： 你必须以最具成本效益的方式来实现。NAND是可扩展性最强的半导体技术，因此人们不断找到更多使用场景，这并不令人意外。从某种意义上说，可扩展的技术往往能够吸引并扩大TAM，这正是目前正在发生的事情——随着这些架构变得越来越精细、越来越成熟。

Mehdi Hosseini（分析师）： 好的。换个角度来问：鉴于市场对更高耐久性SLC的需求，以及客户等待HBF商业化落地的这段时间，合资公司（JV）在增加SLC产能以满足短期需求方面有多大的灵活性？

David Goeckeler（董事长兼首席执行官）：

我不会从"SLC产能"的角度来思考这个问题。我们的存储单元具有足够的灵活性，可以按需以SLC、MLC或TLC任意模式运行。因此，我们可以用现有晶圆供应市场所需，这是我们的基本思路。

我理解您想直接切入供应层面的问题，但目前实在还太早。现阶段主要还停留在客户探索技术应用方式、初步形成需求预判的对话阶段。这是一个值得持续关注的方向，毫无疑问会对市场产生影响——毕竟少量SLC对应的是大量QLC。但更多细节，Mehdi，后续再和大家分享。

Mehdi Hosseini（分析师）： 好的，明白了。感谢您提供的详细信息。

提问人： 各位，今天的问答环节到此结束。下面请管理层做总结发言。

David Goeckeler（董事长兼首席执行官）： 感谢各位参与本次电话会议，非常感激。今天的交流非常充分，期待在本季度与大家再次见面。谢谢。

Luis Visoso（执行副总裁兼首席财务官）： 谢谢。

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据科技媒体The Information 10月29日报道，知情人士透露，法律AI初创公司Crosby已于周四向Weil, Gotshal & Manges提交收购意向书，拟收购该律所的部分资产，包括内部数据、商标及品牌。Crosby同时希望从Weil约1200名律师中招募部分人才。目前尚不清楚是否有其他竞购方出现。Weil已聘请Davis Polk就重组事宜提供顾问服务，据《华尔街日报》报道。

此次收购意向的背后，是AI公司争夺企业数据资产这一新兴趋势的延伸。对于Crosby而言，Weil的内部数据——尤其是并购协议模板及谈判各阶段合同范本等非客户专属数据——具有重要的模型训练与定制价值。收购条款目前尚未披露。

百年律所骤然崩塌

Weil, Gotshal & Manges的解散震动了法律界。这家华尔街顶级律所以代理高风险并购、破产及诉讼案件著称，曾处理2008年雷曼兄弟破产案，代理微软2023年以反垄断为由收购动视暴雪一案的抗辩，并代表苹果公司就涉嫌商业秘密盗窃一事起诉OpenAI。

尽管该律所此前保持盈利，但一系列合伙人出走最终令其难以为继。今年9月，明星并购律师Michael Aiello率团队跳槽至Cravath, Swaine & Moore，成为压垮这家近百年老店的最后一根稻草。此后，Weil宣布启动解散程序。

AI公司竞逐"数据遗产"

报道称，Crosby对Weil资产的竞购，折射出AI公司近期争夺破产或解散企业数据资产的普遍趋势。据报道，谷歌及AI训练初创公司Mercor、Micro1近期均曾竞购破产廉价航空Spirit Airlines的内部业务数据及软件代码，标的甚至涵盖看似平淡无奇的电子邮件和IT工单。

对于法律行业而言，律所积累的非客户专属数据具有独特价值。Weil多年来沉淀的并购协议模板、谈判各阶段合同范本等结构化法律文件，可被用于对AI模型进行定制化微调（fine-tune）。Crosby目前尚未披露将如何具体利用Weil的数据服务其业务，但其AI智能体已接入OpenAI、Anthropic及谷歌的底层模型。

Crosby：资本加持的法律AI新贵

据报道，Crosby由一名律师与前Ramp工程经理联合创立，成立至今不足两年。该公司已从Lux Capital、Index Ventures、Sequoia Capital及Bain Capital Ventures等顶级机构融资逾8000万美元，最新估值达4亿美元。公司目前拥有逾50名执业律师，负责审核AI辅助工作成果、监督谈判流程并维护客户关系。

Crosby曾入选The Information年度"50家最具潜力初创公司"榜单。其核心业务是借助AI加速合同审查及其他法律事务处理流程。若此次收购意向最终落地，Crosby不仅将获得品牌与数据资产，还有望借助Weil的律师人才储备快速扩充专业团队，在法律AI赛道上进一步巩固竞争壁垒。

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英特尔盘后重挫23%，亚马逊盘后下跌约7.3%。纳斯达克100指数期货跌幅扩大至2%。这是科技股连续第二个交易日下跌，一轮又一轮令人失望的财报正在加速资金从AI相关交易中撤离。

亚太市场首当其冲。韩国KOSPI指数跌4.5%，韩国交易所随即启动SIDECAR机制，暂停程序化卖盘；芯片股压力尤为突出，SK海力士跌超8%，三星电子跌超5%。亚洲芯片制造商指数下跌1.8%。中国台湾加权股价指数盘初跌逾3%；日经225指数跌幅扩大至2%；MSCI亚太指数下跌1.2%至259.45点。

三大导火索：亚马逊、英特尔、Alphabet轮番“踩雷”

英特尔盘后暴跌23%，原因是营收预测低于市场预期。这是本轮财报季单只个股跌幅最大的一次。

亚马逊盘后跌约7.3%。财报显示，三季度总营收同比增长12%至2019亿美元，低于分析师预期。AWS云业务营收增长39%至460亿美元，连续第六季度加速，但在线零售销售增速跌至三年低点，广告业务增速创2020年单独披露以来最低水平。更令市场担忧的是资本支出：三季度设备与物业支出逾770亿美元，远超预期，过去12个月自由现金流录得负424亿美元。CEO Andy Jassy在财报电话会上还表示，2027年资本支出将"大幅"进一步增加。

Alphabet则在前一交易日收盘重挫13%，创该股有史以来单日最大跌幅。搜索广告营收同比增长12%至633亿美元，低于市场预期的649亿美元，自由现金流录得负91亿美元。CEO Sundar Pichai将AI搜索变现滞后定性为主动选择，将当前阶段类比为十年前的移动端转型："就像十年前我们转向移动端一样，我们专注于先打造最佳搜索用户体验，然后再实现变现。"但市场并未买账。

AI支出换不来增长，市场耐心告急

AI投入持续加码，但核心业务增速放缓，变现时间表仍不明朗。

Floodlines Research创始人、投资策略师Anna Wu表示："这个财报季对AI玩家来说相当艰难，大多数公司都在AI泡沫和通胀担忧的背景下遭到惩罚。市场担心的不是AI需求已经放缓，而是更高的融资成本和信用风险，最终可能迫使超大规模云厂商放慢基础设施建设的步伐。"

券商Moomoo市场策略师Greg Boland则指出："市场传递的更广泛信号是，投资者要的不只是AI承诺。科技股估值已经拉伸，市场需要更清晰的证据，证明重资本投入能够转化为利润和现金流。这种避险情绪正在科技股中蔓延，并向亚洲市场扩散。"

相比之下，微软同日公布云业务营收增长48%，资本支出相对克制，股价周四跌幅不足1%，成为本轮财报季中少数令投资者满意的科技巨头。

周四标普500指数中超过400只成分股上涨，资金正在从科技板块向其他行业轮动，显示本轮抛售的损伤目前仍主要集中在科技领域。费城半导体指数周四下跌1.4%，纳斯达克100指数跌1.4%，标普500指数仅小幅回落0.3%。

资金转向避险资产：美债收益率跌至七周低点

科技股的抛售推动资金涌入避险资产。

美国10年期国债收益率下行8.5个基点，至七周低点4.902%；两年期国债收益率下行8.7个基点，至4.5648%。联邦基金利率期货同步上涨，交易员降低了对美联储加息的押注，目前市场预计12月加息概率约为70%。

加密货币市场也未能幸免。比特币下跌约2%至77,200美元附近。与此同时，全球最大加密货币交易所币安疑遭黑客攻击，公司宣布冻结资产总额约30亿美元（此前彭博报道为超过25亿美元，币安随后更新数据为约30亿美元），数字代币价格应声下跌。币安表示，尚未确认客户资金是否受到影响。

BMO资本市场的Ian Lyngen对当前宏观背景评论道："这又是一轮强劲的经济数据，显示出持续的通胀压力，以及AI基础设施建设与消费之间的增长分化。"

值得注意的是，科技股的下跌并未拖垮整个美股市场。周四，标普500指数超过400只成分股收涨，投资者将资金从科技板块轮换至其他行业，标普500整体仅下跌0.3%。

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在新发布的联合版本中，员工可以像给同事发消息一样，向这个AI智能体交办任务。经过企业授权后，它能够调用相关消息、文档、会议等工作资料，完成任务后再将结果发回企业微信。

15天后，腾讯又将WorkBuddy与旗下更多办公产品连接起来。

10月29日，在2026腾讯全球数字生态大会上，腾讯正式推出跨应用AI协同体系Buddy One，打通腾讯会议、腾讯文档、ima、腾讯网盘等办公产品的账号与协作能力。其中，腾讯文档、ima及腾讯网盘将接入WorkBuddy的Agent技术底座，共享其任务执行能力。

过去分别承担会议沟通、文档编辑、知识管理的办公产品，开始共享同一套Agent执行能力。

这种变化甚至可能影响部分办公软件未来是否还需要独立存在。

腾讯集团高级执行副总裁、云与智慧产业事业群CEO汤道生向全天候科技等媒体表示，如果未来用户逐渐不再使用腾讯会议的独立版本，而是习惯在WorkBuddy中完成会议相关工作，腾讯届时可能重新考虑是否还有必要维护独立客户端。

当然，这还只是一个假设。汤道生同时强调，短期内用户已经形成的使用习惯很难改变，腾讯不会刻意要求用户转向另一款产品。

但腾讯已经开始调整旗下办公产品之间的分工。

这轮调整发生在WorkBuddy使用量快速增长之后。自今年3月上线以来，WorkBuddy累计完成90亿次用户任务请求，Token消耗较上线初期增长50倍。企业版已落地50多个行业，覆盖中国企业500强中的50%、企业100强中的60%。

随着WorkBuddy逐渐成为腾讯AI办公体系的核心，腾讯需要处理的也不再只是旗下产品如何协同。

一方面，即便是腾讯内部的办公产品仍存在数据和权限边界，外部企业对于开放核心数据库则更加谨慎；

另一方面，快速增长的Token消耗、逐渐激烈的市场竞争，也让WorkBuddy面临商业化考验。

当腾讯进一步向第三方Agent和开发者开放能力，原有办公产品如何参与商业化、生态伙伴如何分享收益，也将成为这轮整合需要解决的新问题。

先把自己的产品接起来

腾讯并不缺少办公软件。

会议、文档、知识管理、企业沟通、云存储，腾讯在这些领域都有独立产品，部分产品已经积累了庞大的用户基础。

但即便同属腾讯，用户在不同应用之间切换时，仍可能需要反复上传资料、整理文件，向AI重新交代工作背景。

此次发布的Buddy One，首先打通了这些产品之间的账号和资料检索能力。

用户免费绑定Buddy One ID后，可以通过WorkBuddy检索已授权的腾讯文档、会议记录及ima知识库内容，并生成附带信息来源的回答。

腾讯还统一了部分办公产品的AI积分体系。原有WorkBuddy积分升级为Buddy One积分，可以在WorkBuddy、腾讯文档、ima、腾讯网盘之间通用。

更深一层的调整发生在技术底座。按照腾讯公布的方案，腾讯文档、腾讯网盘、ima等产品将打通WorkBuddy Agent底座，在各自应用中调用WorkBuddy的Harness能力。

同步发布的腾讯网盘，则负责为不同应用及Agent提供统一存储，让此前积累的工作资料和任务成果能够在后续工作中继续使用。

汤道生解释称，过去几十年，办公协作主要围绕文件展开。用户使用不同编辑器制作文档、PPT及报表，再交给其他人修改，反复传递不同版本。

随着AI逐渐承担内容生成工作，这套协作方式也将发生变化。

在他看来，过去围绕文件反复修改和传递的模式，在AI时代会“完全重新再设计”。

按照腾讯的设想，未来用户可以直接向WorkBuddy提出需求，由Agent调用相应工具完成任务，腾讯文档、会议、网盘及设计产品继续提供各自的专业能力。

但要让WorkBuddy真正承担这些工作，仅仅打通账号和技术底座还不够。

一方面，腾讯内部不同产品之间仍存在数据访问边界。

企业微信就是一个例子。10月14日推出的联合版本，已经允许WorkBuddy在授权范围内调用企业微信的部分工作信息。但这并不意味着，它能够直接读取所有聊天记录。

目前企业微信拥有独立的聊天记录Agent，用于保护用户隐私，避免WorkBuddy直接访问其他员工的聊天内容。

只有在获得充分授权的情况下，企业微信Agent才能与WorkBuddy交换信息。

换言之，即使是在腾讯内部，将不同产品接入同一套Agent体系，也不等于WorkBuddy能够自由获取全部工作上下文。

另一方面，企业客户对于开放核心业务系统则更加谨慎。

此前，全天候科技走访生活用纸企业中顺洁柔发现，尽管WorkBuddy已经在这家企业内部广泛使用，截至10月10日开通账号接近1300个，但企业仍未向其开放核心数据库。

中顺洁柔专门建立了独立的数据环境，只允许WorkBuddy访问经过筛选的数据，并根据员工身份设置不同的权限。

WorkBuddy虽然逐渐成为腾讯AI办公生态的重要工作台，却仍面临两道墙：腾讯内部不同产品之间的信息边界，以及外部企业对核心业务数据的访问限制。

目前，Buddy One已经实现的跨产品能力仍主要集中在账号互通、授权资料检索、积分共享及统一存储等方面，更进一步的跨应用记忆共享仍在推进中。

腾讯丰富的办公产品和企业客户基础，为WorkBuddy提供了大量潜在的上下文来源。但这些分散的信息究竟能在多大范围内被Agent有效调用，仍是此次整合尚未完成的工作。

重新安排收费方式

办公产品逐渐围绕WorkBuddy整合，腾讯也开始重新安排收费方式。

此次腾讯推出Buddy One VIP个人会员套餐，连续包月价格为700元。

这一套餐同时提供WorkBuddy个人旗舰版、腾讯会议专业版、腾讯文档超级会员Plus等权益，并包含每月5万通用AI积分和1TB共享存储空间。

值得注意的是，WorkBuddy个人旗舰版此前的连续包月价格同样为700元。此次Buddy One的变化，主要在于将原本分属不同办公产品的会员权益整合进同一套订阅体系。

但对于企业市场，腾讯仍面临商业化压力。

汤道生向全天候科技等媒体表示，腾讯目前尚未对WorkBuddy团队提出明确的收入目标，更多从支撑产品和服务发展的角度考虑商业化。

随着WorkBuddy任务请求量不断增长，模型调用和算力消耗也随之增加。

按照腾讯云的计费规则，WorkBuddy积分消耗由模型类型、Token用量及任务复杂度共同决定。用户执行的任务越多、使用的模型越复杂，相关资源消耗通常也越高。

对于腾讯而言，快速增长的使用量意味着更大的市场机会，同时也需要持续投入算力资源。

目前，腾讯已开始通过企业版的安全、可观测、管理等能力获取收入。

按照腾讯云官网价格，WorkBuddy企业旗舰版定价为198元/人/月，包含每人每月2000积分；企业专享版则为316元/人/月。

这一价格也面临来自竞争对手的约束。飞书旗下豆包工作伙伴的团队订阅月付价格同样为198元/席。钉钉则在今年9月推出四个AI商业版本，将千问办公纳入不同版本的权益，并按照企业购买人数赠送相应积分。

不同产品的功能和积分消耗规则并不完全一致，但办公Agent正在逐渐成为企业协作软件套餐的一部分。

这意味着，腾讯需要证明WorkBuddy提供的任务执行能力和企业级服务，能够支撑其独立收费。

对企业客户而言是否愿意持续付费，还取决于实际的投入产出。

例如苏宁易购通过WorkBuddy可观测中心分析任务执行轨迹，调整提示词、模型和工具配置，将Token消耗降低10%；新华三员工每天与WorkBuddy的对话达到130万次，管理团队已经开始根据使用情况调整Token分配和激励策略。

这些案例可以看出，随着Agent在企业内部普及，企业已经开始精细化管理AI资源的使用。

但控制Token消耗与Agent最终能为企业创造多少经营收益，仍是两回事。

对于WorkBuddy而言，未来的收入来源可能不止于软件订阅，还包括企业级管理能力、系统部署以及生态伙伴提供的专业服务。

但腾讯仍需要证明，这些收入能够支撑持续增长的算力消耗和服务成本。

能走多远

腾讯的办公整合并没有局限于自身产品。

此次大会上，汤道生还宣布，WorkBuddy将全面开放产品架构，支持企业自研Agent、第三方Agent以及第三方即时通信系统接入。

他表示企业可以自主选择模型、Agent和即时通信工具。

目前，WorkBuddy已经接入Slack、Telegram等海外协作工具。即便企业没有全面使用腾讯旗下的办公软件，也可以在原有系统中调用WorkBuddy。

这些动作也让WorkBuddy未来的产品形态逐渐清晰。

对于个人用户，它正在成为统一的AI工作台。腾讯文档、会议、网盘等产品仍然保留独立形态，但也开始为WorkBuddy提供可调用的专业能力。

对于企业，WorkBuddy则可能进一步成为汤道生所说的“企业智能中枢”。

企业可以在WorkBuddy中接入自研Agent、第三方Agent及内部业务系统，将原本分散的智能体组织起来，形成可以跨系统执行任务的Agent网络。

而在开发者一侧，腾讯已经开始搭建技能分发和交易体系。

目前，WorkBuddy开放平台已汇聚超过5万家伙伴及开发者，上架Skills超过20万个。

其中，SkillHub承担技能上架、分发等功能。今年7月上线的SkillPay，则进一步打通技能调用与支付环节，让开发者和企业能够将专业能力封装成按次收费的Pay Skill。

在这套体系中，WorkBuddy既是用户调用技能的入口，也有机会成为连接开发者、企业客户和第三方服务的交易渠道。

但当越来越多产品通过Agent提供服务，原有的用户关系和商业利益也可能发生变化。

类似的问题已经开始出现在腾讯地图身上。

腾讯地图的地图能力正在通过MCP、Skill等方式向其他Agent开放。

至于未来的商业模式，腾讯集团副总裁、腾讯智慧出行总裁钟翔平向全天候科技等媒体坦言，除了原有的接口调用收费，还可能出现流量分佣、按效果付费等形式，但具体模式目前尚未确定。

这一问题同样可能出现在WorkBuddy与其他办公产品及第三方服务的合作中。当用户越来越多地通过WorkBuddy完成工作，原有产品提供什么能力、保留多少独立入口，又如何参与商业化，都可能需要重新安排。

与此同时，国内办公Agent竞争仍在升温。飞书已经在原有协作平台内发展多Agent能力，字节跳动、阿里巴巴及百度等厂商也在继续扩展相关产品。

对于WorkBuddy目前的市场地位，汤道生并没有急于下结论。

他坦言，WorkBuddy当前确实处于“相对领先的位置”，但这一赛道才刚刚开始，未来几年产品仍需要持续迭代，其他厂商也在不断追赶。

从统一个人办公入口，到连接企业内部的Agent网络，再到通过SkillHub、SkillPay吸引开发者提供专业能力，WorkBuddy正在向一个更完整的Agent生态延伸。

不过，这三个层次的发展并不同步。

对于个人用户，腾讯已经开始整合旗下办公产品；对于企业，核心业务系统的接入仍受到数据和权限边界的限制；对于开发者，技能的分发与收费机制虽然已经建立，但能否形成持续的交易规模仍有待观察。

腾讯已经为WorkBuddy搭建起连接产品、企业和开发者的框架。

接下来，决定这套生态能走多远的，不仅是WorkBuddy能够调用多少工具，还包括企业愿意向它开放多少业务，以及那些提供能力的产品和开发者能否从中获得持续回报。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在AI算力强劲需求推动下，亚马逊三季度AWS云业务创下近五年来最快增速，管理层更是罕见给出了“未来两年AWS增速超40%、迈向万亿美元营收”的指引。

华尔街见闻提及，10月29日美股盘后，亚马逊披露Q3营收同比增12%、略低于分析师预期，EPS同比不增反降3%，经营利润率逼近14%创历史新高。

财报最大亮点仍是AWS云业务。三季度AWS净销售额同比增长39.3%至459.8亿美元，较分析师预期高1.3%，创将近五年来最高单季增速，季末年化收入运转率达1840亿美元，环比二季度末时增长8.9%。

随后电话会议上，亚马逊CEO Andy Jassy将当前AWS的增长逻辑描述为一个自我强化的"飞轮"：领先的功能与安全性吸引客户迁移上云，云端集中的数据与应用反过来驱动AI推理需求，AI推理又带动核心计算、存储与网络消耗，进而推动AWS在基础功能上持续再投资。

Jassy预计AWS在2027年和2028年的增速均可超过40%，并有望在未来五至十年内实现年收入突破1万亿美元。与此同时，公司积压订单达5780亿美元，同比增速达三位数。

管理层同时强调，AI需求将继续推高资本开支。Jassy将AI称为“一生中仅有的机遇”，并表示公司有能力为这一计划提供资金。Amazon预计2026年现金资本开支约为2200亿美元，其中多数用于AWS，并预计2027年支出将“显著增加”。

作为亚马逊的利润引擎，AWS在本季度的表现打破了市场对其“体量过大难以维持高增长”的担忧。

AWS Q3营收达到460亿美元，同比增长39.3%，实现了连续第六个季度的加速增长，创下近五年来的最快增速。目前的年化营收运转率已高达1840亿美元。

CEO Andy Jassy 在会上用极具画面感的原话向投资者描述了当前的狂热需求：

我们大约每14秒就安装一个AI加速器，而几乎在我们安装产能的同时，客户就把它们抢光了。

不仅是眼前的火爆，未来的订单池同样深不可测。据披露，AWS目前的未积压订单高达5780亿美元，同比呈现三位数增长。

对于未来，Jassy给出了极具想象空间的业绩指引：

在如此庞大的基数下，我们预计AWS在2027年和2028年的年增速都将超过40%。我们相信，AWS在未来5到10年内将成为一个营收超万亿美元的业务。这绝对是一个极其罕见的非凡机遇。

Amazon将Bedrock列为AWS AI增长的关键服务。

公司称，财富500强企业在Bedrock上的支出同比接近7倍，Bedrock的token总量同比增长近17倍，是AWS历史上增长最快的数十亿美元级服务。

Jassy将Bedrock定位为多模型聚合平台，认为未来两到三年内将有六至八个旗鼓相当的前沿模型并存，大多数企业将同时使用多个模型，甚至在同一个生成式AI应用中混合调用。

他将Bedrock的长期潜力与EC2相比拟，认为其规模"可能与EC2一样大"。

市场始终高度关注科技巨头在AI领域的巨额资本开支能否转化为实际利润。

亚马逊第三季度资本支出为759亿美元，主要用于AWS和AI基础设施建设，以支撑客户的强劲需求。公司管理层坚信AI是一个巨大的机遇，有望在长期驱动营收和自由现金流的增长，以及优异的已投资资本回报率。

截至9月30日的过去12个月，亚马逊经营现金流达到1683亿美元，同比增长29%。自由现金流则为负424亿美元，而去年同期为正148亿美元。

亚马逊维持全年约2200亿美元现金资本开支的预期，没有在本次财报中进一步上调，不过预计2027年这一支出还将“显著增加”。

面对这种“烧钱”速度，Jassy的立场异常坚定。他坦言，这是构建长期平台的战略，而非短期出租数据中心：

AI是我们一生一次的机会，它是我们有生之年最大的技术变革。如果我们能将一个1840亿美元年营收的业务连续两年保持40%以上的增速，并最终走向万亿美元，为了继续保持领导地位，我们必须投资。

Jassy用一句话总结了这场豪赌的意义：

我们有能力为这一计划提供资金，我认为它将永远改变亚马逊的规模，永远改变我们的营收和自由现金流。

除了买算力，亚马逊自研芯片的效益正在显现。

Q3单季度，使用亚马逊定制芯片（Graviton和Trainium）的客户节省了超过20亿美元。Trainium和Graviton的收入承诺同比增加了20倍以上。Jassy透露：

由于Trainium的需求如此强劲，客户不断鼓励我们将其在AWS之外提供，我们打算在2027年底这样做。

电商业务方面，三季度销售仅同比增长2%，创2023年初以来最低单季增速。亚马逊对假日季、第四季度销售的指引中值逊于分析师预期也显示，其线上业务短期内恐难迅速回暖。

但管理层强调剔除Prime Day时间错配的影响，北美和国际业务依然保持了6%和8%的增长。

今年亚马逊Prime会员日销售活动的时间安排有所调整：包括美国在内的大多数主要市场均将活动移至第二季度，而2025年的Prime Day全部安排在第三季度。

剔除Prime Day时间调整的影响，2026年第三季度同比增速将提高约4个百分点。管理层认为第三季度客户参与度强劲，延续了上半年的增长趋势。Jassy 特别提醒市场不要低估其实体店和零售业务的进展：

我认为有些人有点忽视了这项业务取得了多少进展。我不知道还有哪家零售企业的营收能接近亚马逊的数千亿美元规模，并且在保持两位数营业利润率（包含广告）的同时还能以这种速度增长。

其中，生鲜杂货和日常必需品成为了巨大的流量入口，其增速是其他零售类别的3倍。

数据显示，购买生鲜并使用当日达服务的客户，其购买日常必需品的数量是不使用该服务客户的7倍；同时，这些生鲜客户在非杂货类别（如家居、服装）上的花费也是其他客户的2倍以上。

在降本增效方面，机器人技术功不可没。CFO Brian Olsavsky 指出，目前亚马逊履约网络中已有超过100万台机器人投入使用。

在2026年，亚马逊将其机械臂（如Cardinal和Sparrow）的车队规模增加了一倍，这使得公司在面临燃料和运输成本上涨的逆风下，依然连续第四年降低了单件履约成本。

关于广告业务，Q3广告业务营收达196亿美元，增速放缓主要是因为Prime Day促销时间调整等短期因素拖累了约8.5个百分点。管理层预计，Q4广告增速将大幅回升至接近20%的高位水平。

针对即将到来的四季度，亚马逊给出了强劲的指引：预计Q4净销售额将在2400亿至2470亿美元之间；营业利润预计在285亿至335亿美元之间。

亚马逊Q3季度财报电话会全文（AI辅助翻译）：

欢迎各位参加亚马逊2026年第三季度财务业绩电话会议。本次会议所有与会者均处于仅收听模式，演讲结束后将进行问答环节。本次电话会议全程录音。

投资者关系副总裁 Dave Fildes 致辞

欢迎参加我们的2026年第三季度财务业绩电话会议。今天与大家共同回答问题的，是我们的首席执行官 Andy Jassy 和首席财务官 Brian Olsavsky。

在收听本次电话会议的同时，建议各位参考我们的新闻稿，其中包含本季度的财务业绩、各项指标及相关说明。除非另有说明，本次通话中的所有比较均以2025年同期业绩为基准。我们今天的评论和回答仅代表管理层截至2026年10月29日的观点，并包含前瞻性陈述，实际结果可能存在重大差异。

影响我们财务业绩的潜在因素详见今日新闻稿及我们向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件，包括最新的10-K年度报告及后续文件。本次通话中，我们可能会讨论若干非GAAP财务指标，相关补充披露及与可比GAAP指标的调节说明，均可在我们的投资者关系网站上查阅。

我们的业绩指引综合考虑了迄今观察到的订单趋势及我们认为合理的假设，但实际结果本质上具有不可预测性，可能受到多种因素的重大影响，包括：外汇汇率和能源价格波动、全球经济及地缘政治形势变化、关税和贸易政策、资源和供应波动（包括内存芯片）、客户需求及消费支出变化（包括衰退担忧、通货膨胀、利率及地区劳动力市场制约的影响）、全球事件、互联网及在线商务增速、云服务与新兴技术发展，以及我们向SEC提交文件中详述的其他各类因素。

我们的业绩指引假设，我们不会完成任何额外的业务收购、重组或法律和解。由于无法准确预测市场对我们商品和服务的需求，实际结果可能与指引存在重大差异。

下面，我将把电话转交给 Andy Jassy。

首席执行官 Andy Jassy 致辞

营收与利润概览

本季度营收为2019亿美元，同比增长12%；运营利润为281亿美元，同比增长61%。第三季度是亚马逊又一个强劲季度。

AWS业务

AWS 的战略正在有效推进。尽管面临去年同期大规模扩容带来的高基数效应，AWS 的同比增速仍达到 39.3%，连续第六个季度加速，创近五年来最快增速。合同积压金额达 5780亿美元，同比实现三位数增长，且结构多元化。我们大约每14秒就安装一台AI加速器，容量几乎刚一上线就被客户抢占一空。核心计算与存储业务收入均实现近年来最快增速。我们的核心业务运营利润率长期处于高位，AI业务的利润率也在快速改善，进度远超核心业务在类似发展阶段的水平——即便面临内存等关键组件成本上升以及资本支出带来的大量折旧压力，情况依然如此。我们持续加快资本支出的回收周期，并比以往更加坚信：我们对AWS的投资将创造出一个远比两年前预想更大的业务规模，带来更高的营收、自由现金流和已投资资本回报率。

AWS 正在形成一个强大的飞轮效应——借用 Jim Collins 在《从优秀到卓越》中对飞轮的描述：领先的功能、安全性和运营表现，推动客户将应用和数据迁移至AWS；客户迁移至AWS，又带动AI需求的增长，因为客户希望将生产推理部署在与其数据和应用相邻的位置；AI需求的增长，进而带动核心AWS需求，因为AI需要利用核心服务完成强化学习、后训练、工具调用等工作；而这一切又反过来推动我们不断加大对AWS整体功能的再投资。这与单纯提供GPU托管或短期数据中心容量租赁的模式截然不同，而是一种长期平台战略——广泛帮助客户创新和迭代其用户体验，稳定运营，并建立可持续多年的可靠伙伴关系。这一战略也为我们带来极具吸引力的长期经济收益，不依赖于供应稀缺性。

AWS进展举例

在核心业务方面，需要强调的是，全球IT支出的绝大部分——约85%——仍在本地部署。未来10到20年，这一格局将逐步向云端转移。以往业界普遍认为，主机或存储区域网络等关键工作负载永远不会迁移至云端，但随着AWS推出独特的云端替代方案和AI驱动的迁移能力，这类工作负载已开始加速向云迁移。企业客户由此受益：资本支出减少、运营成本降低、创新速度加快、开发者生产力提升，以及数据可访问性增强，从而更便捷地利用AI。我们的核心业务拥有极具吸引力的利润率，这得益于我们在过去20年间精益运营所积累的深厚经验。随着核心业务的持续增长，我们不断将资源再投入到核心AI功能的建设中。

举例而言，随着客户生成的数据量日益增大，并寻求通过数据分析和AI从中获取价值，在不同数据存储和分析引擎之间移动数据变得繁琐且昂贵。通过收购 DuckLabs，DuckDB 将成为AWS存储分析的通用SQL方言，以现代化的分析引擎简化数据处理——该引擎速度快、易用性强、覆盖面广。客户只需编写一次SQL查询，便可通过任意AWS分析服务执行。这将是分析领域的首次突破，客户无需在不同查询引擎之间承担任何迁移或移植成本，意义重大，对未来代理（Agent）高效查询同样大有裨益。

在AI业务方面，我们持续扩展推理服务 Amazon Bedrock 的功能，带动了显著的业务增长：财富500强企业在Bedrock上的支出同比增长近7倍，Bedrock总token用量同比增长近17倍。Bedrock 是AWS历史上增长最快的数十亿美元量级服务。我们近期已将 OpenAI 模型接入Bedrock，使用量增长迅速；同时新增了 Kimi、GLM 及 SpaceX 模型的 Bedrock 托管版本。

如今，任何关于AI的讨论都绕不开安全性，这也是客户持续选择Bedrock的重要原因之一。我们在设计上确保客户数据的安全性与私密性：输入和输出内容绝不会与模型提供商共享，也不会用于训练基础模型；当客户对基础模型进行微调时，我们会为其专属使用创建独立的私有副本，数据在传输和存储过程中均进行全程加密。

随着前沿模型能力不断增强，它们正以前所未有的速度发现此前未被察觉的软件漏洞。为此，我们构建了 AWS Continuum，以机器速度发现、优先排序、验证并修复代码漏洞，目前已有 Capital One、IBM、Infor、Luminate 和 Robinhood 等企业客户采用。第三季度，我们宣布将其集成到代码编写工具中，包括 Anthropic 的 Claude Code、OpenAI 的 Codex 以及 AWS 的 Cura。来自客户的关注度超过了我们有史以来推出任何安全服务时所见到的水平。

代理（Agent）的部署速度持续加快，其中许多基于 Bedrock Agent Core 构建。目前已有数万名客户使用 Agent Core，第三季度部署的代理数量是此前三个季度之和的2倍。除自行构建专用代理外，大多数企业还会使用开箱即用的代理服务，我们提供了多款深受客户喜爱的服务：面向代码编写的 Kiro、面向联络中心代理的 Amazon Connect、面向迁移的 Amazon Transform，以及作为智能AI工作助手的 Amazon Q——均在快速迭代并赢得客户的广泛认可。尤其是 Amazon Q，随着 Mondelez、EchoStar、3M、西南航空、DXC 等大型企业纷纷选择它作为专为工作场景打造、对客户数据零妥协的AI伴侣，其增长极为迅速。

芯片业务同比继续实现三位数增长，Graviton 和 Trainium 的营收承诺均同比增长超过20倍。AI 为 Graviton 带来额外增长动力，原因在于后训练强化学习和代理工具调用主要运行在CPU而非AI加速器上，而 Graviton 是最强劲的CPU芯片，比其他替代方案具有高出30%至40%的性价比优势。客户在第三季度仅通过使用我们的定制芯片就节省了超过20亿美元。我们还刚刚将 TorchNeuron 开源，使开发者无需改写任何代码，便可直接将现有的 PyTorch 代码运行在 Trainium 上（绝大多数开发者目前已在使用 PyTorch）。

随着新一代芯片的推出，上一代芯片的需求依然强劲：Graviton 5 发布后，上一代 Graviton 实例的积压订单仍环比翻倍；上一代 Trainium 实例的短期容量售价也较上半年呈现溢价。鉴于 Trainium 需求如此旺盛，客户持续鼓励我们将其面向 AWS 以外的市场开放。我们计划于2027年底启动外部销售。

整体而言，AWS容量需求依然极为强劲。客户在大规模推理应用方面仍处于非常早期的阶段，但推理业务已占AWS AI营收的一半以上且比例持续上升；与此同时，我们的训练业务营收同样可观。我们维持2026年资本支出约2200亿美元的预期，其中大部分用于AWS；并预计2027年资本支出将进一步大幅增加，且清晰可见有吸引力的财务回报路径，正如我在上次电话会议中所阐述的那样。

AWS 目前的年化营收运行率已达1840亿美元，但发展机遇依然巨大。凭借我们持续的创新步伐、不断完善的核心与AI功能、企业客户将核心及AI工作负载迁移至AWS的强烈意愿，以及我们每年持续扩充的容量规模，我们相信AWS在2027年和2028年均能实现40%以上的增速，并在未来5至10年内成为年营收超万亿美元的业务。我们正处于这一拐点的极早期阶段，战略正在奏效，我相信这一势头在可预见的未来将持续下去。

零售业务

我认为，部分人士对这项业务近年来所取得的进展及其已达到的规模尚未给予充分重视。我不知道还有哪家零售企业能在达到亚马逊体量（数千亿美元）的同时，在包含广告收入的情况下实现两位数的运营利润率，并以如此之快的速度增长。

今年迄今，销售单位同比增长近15%，且是在一个极为庞大的基数上实现的——去年全年销售商品超过300亿件。以绝对金额计算，过去12个月我们新增了逾900亿美元的商品销售额（GMV），增速明显快于其他零售竞争对手，每季度新增的GMV约为美国第二大竞争对手的两倍，并持续在各零售细分市场抢占份额。

过去几年，我们的北美和国际业务板块均将运营利润率提升了近10个百分点，这使我们能够持续将资源再投入到改善客户体验中。当然，这一切仍处于早期阶段——目前零售销售的绝大部分（近80%）仍发生在实体店，未来这一格局将逐步向电子商务转移。我们正通过快速构建高效、快速的履约网络，在为客户提供卓越购物体验的同时，创造可观的自由现金流和已投资资本回报率，从而积极推动这一转变。

我们各项战略重点——更快配送、降低单位服务成本、生鲜杂货与药品业务，以及AI购物——相互强化，目前各项工作均在全力推进。随着我们持续投入当日达网络建设，以及 Amazon Now 和 Amazon Prime Air 超快配送服务的推进，配送速度不断刷新纪录。本季度是我们全球有史以来最快的第三季度，仅第三季度就有超过15亿件商品实现了当日或隔日送达Prime会员手中。

Amazon Now 在全球范围内的快速推广令我们备受鼓舞，目前已覆盖超过450个城镇和城市，通过 Amazon Now 下单的商品数量同比增长10倍。我们有望连续第四年降低单位服务成本，这使我们能够持续以具有竞争力的价格提供品种丰富的新鲜杂货和日常生活必需品。

配送速度的提升推动了我们杂货业务的快速增长（包括生鲜和日常必需品），过去12个月的商品销售额增长至近2500亿美元。第三季度，新鲜杂货和日常必需品的增速约为我们其他品类的3倍，占全部销售单位的约一半。当日送达生鲜杂货的客户购买日常必需品的数量，是不购买生鲜杂货客户的近7倍；购买生鲜杂货的客户在家居、服装等非杂货品类的购买频次约为非杂货客户的4倍，在这些品类上的消费额也高出2倍以上。

Amazon Pharmacy 同样增势迅猛：使用客户数量同比增长超过60%，增速在2026年各季度持续加快；复购客户同比增长超过50%。JD Power 连续第三年将 Amazon Pharmacy 评为邮购药房第一名，我们也在持续提升服务能力，目前已在超过350个城市提供三小时处方送达服务。

在AI购物方面，过去12个月，超过4亿名客户使用了购物代理助手 Alexa，与Alexa的客户互动量同比增长570%，使用 Alexa 购物的美国客户每单消费额比不使用 Alexa 的客户高出50%。Alexa 为用户研究商品、比较选项、查看全年价格历史、获取个性化礼品推荐，并代用户追踪优惠和降价信息。我们预计，尽管未来会有水平向代理与我们协同，Alexa for Shopping 仍将是客户在亚马逊购物时使用的主要购物代理——始终陪伴在您身旁，帮您浏览、获取灵感、解答商品页面上的细节问题，并能在了解您历史购买记录、收货地址和支付信息的前提下，只需您一声吩咐便完成下单，这对客户而言极为便捷和贴心。

广告业务

广告业务第三季度营收为196亿美元，同比增长12%。本季度增速受若干时间性因素影响：

第一，我们将大多数国家的Prime会员日活动移至第二季度，这意味着2025年第三季度原有的大量销售和广告收入转移到了2026年第二季度，对Q2同比增速构成顺风、对Q3构成逆风，对广告业务Q3同比增速产生了约850个基点的环比影响。

第二，2026年第二季度包含NBA on Prime的首个赛季，而去年Q2没有，第三季度也没有NBA（NBA将于第四季度开播）。

第三，2025年第三季度，我们调整了搜索引擎营销项目以引导更多流量至亚马逊搜索页面，这为客户提供了更好的体验，同时我们也能以更高费率变现该流量。此举从一年前开始推动广告收入增速加快，而第三季度我们开始面临该效应的高基数比较压力。

我们预计，第四季度广告业务同比增速将恢复至高十几个百分点的水平。

关于外部水平向代理购物是否对亚马逊广告业务产生实质性冲击，答案是否定的。目前，通过这种方式购物的用户数量极少，体验尚不成熟，也远不如直接访问零售商进行研究或一键下单便捷。

第三季度，广告团队推出了大量创新产品，其中最重要的是亚马逊广告代理（Amazon Ads Agent），将我们完整的广告产品体系整合在一个以AI为核心的平台上，依托万亿级购物、浏览和流媒体信号，在洞察输出、问题解答、优化建议等每个环节为广告主提供支持，并代表广告主执行相应操作。我们还推出了全漏斗广告活动功能，将赞助广告、展示广告、视频广告和流媒体TV广告整合到同一广告活动中。广告主只需提供初始预算和投放时长，亚马逊AI将负责规划、执行和持续优化其余所有事项。

其他业务亮点

Prime Video 已成为一项重要业务，年营收运行率达数百亿美元，自身已实现盈利。我们推出了《嘉莉》、《我变美的那个夏天》、《黑袍纠察队》、《校外》、《神秘博士》和《辐射》等热播剧集，以及《拯救计划》等突破性院线电影，同时还拥有极具竞争力的直播体育内容，包括周四橄榄球之夜（2026赛季开局创历史最佳）、NBA on Prime、NASCAR、名人赛及欧冠足球赛事。

我们刚刚推出了迄今最强大的硬件产品阵容，横跨 Echo、Kindle、Alexa 平板、Fire TV、Ring 及 Blink 共34款新品。目前虽处于发布初期，但势头非常强劲，期待更多客户在节日季获得这些产品体验。

最后，Amazon Leo 商业服务仍按计划于今年启动初始服务。随着re:Invent大会和节日季的临近，我们正进入全年最令人期待的阶段之一。感谢亚马逊全体同仁的辛勤付出与不懈创新，让客户的生活每天都变得更美好、更便捷。

亚马逊正在构建前所未有的商业版图。历史上从未有过年营收达万亿美元的企业，而亚马逊正处于同时拥有两个万亿美元级业务——AWS和零售——的路径之上。这是极为罕见的，我们对未来充满期待。

下面请 Brian 发言。

高级副总裁兼首席财务官 Brian Olsavsky 致辞

营收概览

全球营收为2019亿美元，同比增长12%，剔除外汇影响后同比增长13%。全球运营利润为281亿美元，运营利润率为13.9%，创历史最高水平。

北美和国际业务板块

首先提醒各位，今年Prime会员日销售活动的时间安排有所调整：包括美国在内的大多数主要市场均将活动移至第二季度，而2025年的Prime Day全部安排在第三季度。剔除Prime Day时间调整的影响，2026年第三季度同比增速将提高约400个基点。第三季度，客户参与度强劲，延续了上半年的增长趋势。

北美：第三季度营收为1129亿美元，同比增长6%。
国际：第三季度营收为431亿美元，剔除外汇影响后同比增长8%。
全球付费商品销售单位：同比增长12%。
Prime 会员体系依然是我们业务的重要支柱，数亿Prime会员对我们丰富的商品选择、低价策略和创纪录的配送速度给予了积极响应。过去一年，Prime会员每月通过同日达下单的新鲜杂货订单量增长了逾三倍。

盈利能力

北美：运营利润87亿美元，运营利润率7.7%。
国际：运营利润16亿美元，运营利润率3.7%。
在履约网络方面，团队克服了燃油通胀和干线运费上涨带来的运输成本压力。尽管面临上述逆风，我们在第三季度仍通过优化库存布局、缩短配送距离和包裹合并等措施整体降低了单位服务成本。配送成本同比增长11%，而单位增速为12%；剔除燃油和干线运费通胀影响，配送成本增速为8%，约比单位增速低400个基点。

机器人和AI技术在生产效率和员工安全方面带来了可量化的收益，预计将在未来持续复利增长。2026年，我们将以Cardinal和Sparrow为代表的机器臂数量翻倍，同时正在研发机器人基础模型，以加速机器人编程并逐步教会机器人执行日益复杂的物理任务，目标是大规模部署实用型机器人。展望未来，我们看到了在全球履约网络中大幅提升生产效率、持续降低单位服务成本的重要机遇，同时不断加快商品送达速度。虽然我们的运营利润率可能逐季波动，但我们致力于推动单位服务成本的长期持续改善。

AWS业务板块

AWS 第三季度营收为460亿美元，同比增长39.3%，核心服务与AI服务均有贡献。季度环比新增营收38亿美元，年化营收运行率已达1840亿美元。客户持续迁移至云端并扩大AWS核心服务的使用规模；同时，寻求全面受益于AI能力的客户正在加快向云端迁移的步伐。我们观察到AI支出与核心服务营收增长之间存在显著的正向关联——随着客户AI投入的增加，核心服务消费量也随之上升。随着更多AI工作负载进入生产阶段，这种关联效应预计将进一步增强，带动计算、存储和网络需求持续扩大。

AWS 运营利润为178亿美元，运营利润率为38.7%，反映了强劲的增长势头和我们持续提升运营效率的成果。对定制芯片和定制网络的投资，以及软件和流程改进，正在帮助我们优化容量配置，构建更具成本效益的基础设施。正如我们长期以来所言，AWS运营利润率将随不同时期的投资力度而波动。AI产品正在获得越来越多客户的认可，AI营收同比实现三位数增长。

资本支出

第三季度资本支出为759亿美元，主要用于AWS和AI基础设施建设，以支撑客户的强劲需求。我们坚信AI是一个巨大的机遇，有望在长期驱动营收和自由现金流的增长，以及优异的已投资资本回报率。

第四季度财务指引

净销售额：预计在2400亿至2470亿美元之间。
外汇影响：基于当前汇率估算，预计将对营收增速产生约60个基点的逆风效应。
运营利润：预计在285亿至335亿美元之间。
关于第四季度指引需特别说明的一点：Amazon Leo 商业服务按计划于今年启动初始服务，我们预计从明年第一季度起开始将部分相关成本资本化，包括生产和发射成本。这一时间点晚于此前电话会议中的预测，因此第四季度大部分 Leo 相关成本将继续计入费用。

我们已做好充分准备，迎接本次节日购物季，并为数百万在AWS上构建业务的客户提供支持。感谢亚马逊全体团队的辛勤工作和对客户的高度专注。我们坚信，持续提升客户体验是为股东创造持久价值的唯一可靠途径。

下面进入问答环节。

问答环节

问题一：Justin Post（美国银行）
提问： 云业务加速令人欣喜，但环比增速有所放缓，请问背后有哪些因素？另外，Brian，燃料成本对第四季度指引有何影响？

Andy Jassy 回答（AWS增速）：

我们对39.3%的增速非常满意——这是一个年化营收运行率高达1840亿美元的业务，实现这一增速实属不凡，是近五年来最快的，也是连续第六个季度加速。推动增长的因素是多方面的。

在AI方面，我们拥有从底层到顶层的完整技术栈：如果要构建自己的模型，SageMaker AI是最简便的方式；如果要调用领先的前沿模型，Bedrock提供了高安全性和极具竞争力的性价比；如果要构建自己的代理，我们有 Strands 和 Agent Core；如果要使用开箱即用的代理服务，Kiro（代码编写）、Connect（呼叫中心）、Transform（迁移）和 Q（AI工作助手）等产品均在快速获得客户采用。此外，芯片方面我们也处于有利地位。对于大规模使用AI的企业客户而言，尤其是在将更多推理部署到生产环境之后，他们迫切希望优化性价比，而 Trainium 在性价比上相比其他替代方案具有显著优势。同时，随着AI应用的全面铺开，强化学习、后训练、工具调用等工作对核心算力的需求日益旺盛，而 Graviton 作为领先的CPU芯片，在性价比上比其他x86方案高出约30%至40%。这些因素共同推动了显著的业务增长。

每季度新增的容量有所不同，但在1840亿美元年化运行率的基础上，展望2027年和2028年实现40%以上的同比增速，是相当可观的。我们相信AWS有望在5至10年内成为超万亿美元的业务，这是一个极为难得的机遇。

Brian Olsavsky 回答（燃料成本）：

关于燃料和干线运费通胀的影响，我没有精确的数字，但第四季度该成本将略高于第三季度。年初我们对FBA卖家的运费增加了燃油附加费，可覆盖部分成本，剩余部分则体现在零售入库和出库运输中。这一成本在第四季度会略高于第三季度。

问题二：Brian Nowak（摩根士丹利）
提问： AWS万亿美元营收的判断依据是什么？另外，2027年机器人技术的关键里程碑是什么？

Andy Jassy 回答（AWS万亿美元路径）：

看看增速和营收运行率，再结合我们对2027年和2028年的预测——我们对大客户（数百兆瓦乃至数百万瓦级别的大容量预定）有着很好的可见度，这类客户必须提前锁定容量，我们对未来八至十个季度的需求情况把握较为清晰。将这些增速叠加在当前的营收规模上，数字会迅速攀升。

我也不认为当前的使用量会很快消退——企业客户在生产应用中大规模普及推理的进程才刚刚开始。影响因素之一是推理成本，要使企业客户能够以我们所设想的方式使用推理，就必须持续降低成本，这也是我们构建Trainium定制芯片的核心原因之一。过去两年，推理成本已大幅下降，我预计未来还将持续下降。

安全领域将是一个巨大的应用场景——当前前沿模型发现的漏洞是人类此前未能发现的，有观点认为未来一两年的token消耗中，相当大的比例可能仅用于安全领域。这是在代码编写等已成熟应用场景之上新兴的重大使用场景。进一步叠加AI助手的持续增长（无论是消费者场景还是企业工作场景，如Amazon Q），以及我认为几乎每一个现代企业生产应用最终都将被重写为具备代理能力的版本——因为这是快速行动并有效防范安全风险的必然路径。面向未来，可以想象的AI应用场景实在太多。因此，虽然无法精确预测5至10年后的情况，但我们认为AWS成为超万亿美元的业务并非没有可能，而是我们切实看到的发展方向。

Andy Jassy 回答（机器人技术里程碑）：

亚马逊目前在履约网络中部署了超过100万台机器人，它们对成本结构、生产效率和员工安全产生了显著影响——我们履约网络的安全指标已处于历史最低水平，过去四五年取得了巨大进步，机器人技术功不可没。尽管如此，无论是在已部署的系统还是在研发中的技术方面，我们都仍处于非常早期的阶段。

我认为，未来我们履约中心的许多重复性工作将由机器人承担，同时我们也在投入各种不同形态的机器人，包括有望协助完成"最后100码"到客户住所配送的机器人。我们评估机器人投资的标准是：能否带来相当或更优的生产效率、安全水平、成本结构和配送时效——当经济账算得过来，我们就会在履约网络中大规模部署。在我们新一代的履约中心设计中，包括当日达中心的扩建，机器人的比重非常高。我们认为，机器人技术迄今已发挥了重要作用，但这与未来五年的影响相比，不过是冰山一角。

问题三：Mark Mahaney（Evercore ISI）
提问： AWS未来两年的利润率结构是否相对稳定？生鲜杂货覆盖情况及对Prime会员消费提升的拉动效应如何？

Brian Olsavsky 回答（AWS利润率展望）：

我们不对AWS的利润率进行单独指引，但可以提供一些背景信息。本季度38.7%的高利润率，是多年来在运营纪律、效率提升、容量优化、严格管控固定成本以及定制芯片占比持续提升等方面努力的综合结果，并非偶然。然而，也存在多重波动因素：AI超高速增长对整体利润率形成压力，因为AI业务目前的利润率低于整体；同时还有来自组件定价的成本逆风。AI业务的利润率虽在改善（正如Andy所说，已领先于核心业务在类似发展阶段的水平），但目前仍低于核心业务。总体而言，利润率将始终由多重因素共同决定，我们将持续致力于在成本和效率端发力，并应对新产品投入阶段的利润摊薄。

Andy Jassy 回答（生鲜杂货业务）：

我们在生鲜杂货方面的激动之情不亚于您。我们长期运营大型杂货业务，但此前主要聚焦于食品货架中间区域的商品——消耗品、罐头食品、药品、美妆产品。我们拥有全食超市这一领先的有机杂货零售商，其增速在杂货品类中居于前列，无论是营收端还是利润端均表现出色，正在推进新业态和城市"日常购"模式的布局，反响良好。

我们一直深知，若要以我们所设想的方式服务客户，就必须拥有大众品类的主流供给，而这一切的起点就是生鲜杂货。从整体家庭消费视角来看，我们所能供应的商品类目与客户实际在我们这里消费的金额之间，差距最大的恰恰在于杂货品类，而大量杂货消费又以生鲜为起点。

正是因此，我们对在当日达仓库体系中配送生鲜杂货所取得的进展感到振奋。日常必需品业务的增速是我们其他品类的约三倍，目前占全部销售单位的约一半。购买生鲜的同日达客户所购买的日常必需品单位，是不购买生鲜的客户的约7倍。这对缩小"客户总消费潜力"与"在亚马逊的实际消费"之间的差距具有重大意义。与此同时，杂货客户在家居、服装等非杂货品类的购买频次约为非杂货客户的4倍，在这些品类的消费额也高出约2倍。这些差异显著，我们相信，生鲜杂货方面的持续进展将最终使我们在更多购物场景中赢得客户的首选地位。

问题四：Eric Sheridan（高盛）
提问： Bedrock 的市场机遇如何？对外销售 Trainium 的决策，如何平衡内部使用与外部销售？

Andy Jassy 回答（Bedrock市场机遇）：

过去20余年服务技术客户的经验告诉我们：不存在"统治一切的单一工具"。无论是数据库还是分析领域，早期的领导者从来都不是唯一选项。AI领域亦然——最初大家认为TensorFlow是唯一的框架，结果 PyTorch 如今更为主流。模型领域也不会例外。

我认为，未来两三年内将有六到八个旗鼓相当的主流模型并存，它们各自在推理、代码、视觉、延迟、成本等维度各有侧重，且都能满足95%以上的工作负载需求。大多数客户将同时使用多个模型，很多人甚至会在同一个生成式AI应用中混用多个模型。

这正是客户真正需要的：一项支持宽泛模型选择、具备卓越性价比、安全性和访问控制强有力的服务，让他们可以在各模型能力此消彼长的过程中灵活切换。这正是Bedrock所提供的。我们同时拥有Anthropic和OpenAI等闭源模型，以及Kimi、GLM等开源模型，我认为西方世界对更多西方开源模型也有强烈需求，这一空间未来将继续扩展。Bedrock的市场机遇极为巨大，它有可能成为与EC2体量相当的AWS支柱业务。

Andy Jassy 回答（Trainium内外部平衡）：

这是一个我们仍在持续评估的问题。目前，同时拥有重要云业务和足够强大的外部销售级芯片的公司，实际上只有两家，处理这一平衡问题的规模和复杂度，是绝大多数企业都不会遇到的。

当前所有先进芯片均由同一家代工厂生产，产能有限，每家公司都有分配额度，需要决定分配给外部销售和内部云部署的比例。

这一取舍的逻辑在于：对外销售，能够在短期内更快确认营收（芯片出库即确认收入）；对内部署（以EC2实例或Bedrock的形式），虽然营收确认周期长，但可以在五六年内持续产生营收，最终带来更多的绝对营收和自由现金流。因此，这需要认真权衡。

我们目前的做法与另一家面临同样选择的公司有所不同。如前所述，我们计划于2027年底启动Trainium的外部销售，未来可能每年都会重新审视这一平衡。两种渠道都将是重要的业务组成部分。我们构建高性价比、可扩展定制芯片的能力，将成为极具战略意义的竞争优势——既能优化自身成本结构，也能构建独立的外部芯片销售业务；而外部芯片销售与云基础设施，本质上是两种截然不同的商业模式。

问题五：Doug Anmuth（摩根大通）
提问： 支撑未来两年及以后40%以上增速所需的资本支出规模如何？AWS服务器、网络和数据中心的投资回收期有何变化？

Andy Jassy 回答：

先谈投资回收期——我们确实在持续缩短。不同类别的资产（AI与传统计算、不同融资方式等）有所差异，但整体上我们在延长有效使用寿命、缩短投资回收期方面一贯有良好的进展，目前也在持续推进。

关于支撑上述增速所需的资本支出规模，答案是：相当可观。但我们认为，这是一次千载难逢的历史性机遇。在年化营收运行率已达1840亿美元的基础上，以39%的增速增长，并在此后两年每年继续以40%的速度增长，最终成为超万亿美元的业务——为了保持并巩固我们的领导地位，我们将坚定投入。如果这样的加速机遇能够分散在25年内发生，资本支出的压力会更小，但现实不是这样，机遇就在眼前。我们有能力支撑这一计划，这将永久改变亚马逊的体量——不仅是营收规模，还有自由现金流，我们将以此继续保持领先。

问题六：Ross Sandler（巴克莱银行）
提问： 随着Bedrock上的token市场（推理即服务）规模扩大，且大部分工作负载运行在Trainium上，这一业务转型将如何影响AWS的营收增长，尤其是利润率？

Andy Jassy 回答：

您说得对，Bedrock上的大部分工作负载确实运行在Trainium上，这在很大程度上是因为我们对Trainium的性价比非常满意——它使我们既能为客户保持尽可能低的价格，又能维持我们期望的利润水平。

从更宏观的视角来看云计算行业的成本结构，有几个关键要素值得关注。

第一是数据中心的持有方式：长期购买或长期租赁，比使用托管机柜（colocation）或新兴云服务商（neocloud）在运营利润率上好约3500个基点。

第二是硬件层面：如果使用与所有人相同的硬件，成本结构就与市场均值相当；如果能使用差异化的硬件，就会拥有成本优势。

我们的大部分容量是自有或长期租赁的，这比以托管机柜或新兴云服务商模式运营的竞争对手享有更好的运营利润率。加之我们运行在自研芯片上，无论是对客户的性价比还是对我们自身的经济效益而言，都带来了结构性的成本优势。我认为，这些优势将持续惠及客户，并有助于提升AWS整体的经济效益。

感谢各位参与今天的电话会议。本次会议的回放将在我们的投资者关系网站上至少保留三个月。感谢您对亚马逊的关注，期待下个季度与您再次交流。

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第三季度财报显示，亚马逊总营收同比增长12%至2019亿美元，低于分析师预期。AWS营收增速连续六个季度提升，但在线零售销售增速跌至三年低点，广告业务增速亦创下有记录以来最低水平。与此同时，第三季度设备与物业支出逾770亿美元，远超市场预期，过去12个月自由现金流录得负424亿美元。

财报公布后，亚马逊股价在盘后交易中下跌约7%，此前该股今年累计涨幅约5.6%。这一跌势与同期Alphabet的遭遇高度相似——后者因搜索与广告营收低于预期，周四收盘大跌13%，创该股有史以来单日最大跌幅。

AWS加速，但“超预期”门槛已被微软抬高

AWS第三季度营收同比增长39%至460亿美元，高于上季度37%的增速，为连续第六个季度加速。首席执行官Andy Jassy在财报电话会上表示，AWS核心算力与存储租赁业务正以"数年来最快的速度"增长，并预计AWS未来两年每年均可实现逾40%的同比增长。

AWS的增长部分受益于OpenAI、Anthropic等AI公司的需求——这两家公司均依赖亚马逊服务器运行其模型。Jassy还透露，公司自研AI芯片Trainium将于2027年底开始向外部客户销售。

然而，AWS的亮眼表现并未能完全安抚市场。Emarketer分析师Sky Canaves表示："AWS加速增长未能达到过度膨胀的预期，也未能超越微软和谷歌设定的更高竞争标杆。云业务运营利润率的改善是一个积极信号，但这可能不足以消除市场对资本支出急剧攀升、以及自由现金流随之大幅下滑的担忧。"

相比之下，微软同日公布云业务营收增长48%，且资本支出保持克制，股价周四跌幅不足1%。

电商增速三年最低，Prime Day时间调整难辞其咎

在线销售额第三季度仅增长2%至685亿美元，为2023年初以来最低增速。亚马逊将部分原因归结于Prime Day购物节促销活动的时间调整——今年大多数主要市场的Prime Day从第三季度提前至第二季度举行，导致相关销售收入未能计入本季度。

研究机构M Science分析师John Tomlinson认为，零售端的相对疲软"在一定程度上"与Prime Day时间调整有关，但他同时指出："这里出现了一点裂缝。市场对各公司AI支出规模的关注度非常高。"

Sky Canaves则进一步指出，Prime Day时间调整"并不能完全解释在线商店和广告增速的疲软，这表明消费者压力可能正在变得更加明显——消费者在能省的地方开始收手，这对广告主的投放意愿产生了连锁影响"。

广告业务方面，第三季度营收增长11%，为亚马逊2020年单独披露该数据以来最慢增速。相比之下，从2025年第二季度至2026年第二季度，亚马逊广告业务每季度增速均超过20%。

资本支出飙升，自由现金流深度转负

亚马逊第三季度在设备与物业上的支出逾770亿美元，远超分析师预期。过去12个月自由现金流录得负424亿美元，而上年同期为正148亿美元——这一逆转主要源于同期物业与设备采购同比增加948亿美元。

公司维持了此前在7月给出的2026年资本支出约2200亿美元的预测，但Jassy在电话会上表示，2027年的资本支出将"大幅"进一步增加。

这一支出节奏令投资者感到不安。彭博报道指出，即便是亚马逊这样高度多元化的企业，云业务的稳健增长也未能抵消市场对AI投入速度的担忧。

四季度指引低于预期，消费端隐忧浮现

亚马逊预计四季度（假日购物季）营收在2400亿至2470亿美元之间，分析师此前平均预期为2445亿美元，指引中值略低于预期。四季度运营利润指引为285亿至335亿美元，分析师平均预期约330亿美元，指引区间下沿明显低于市场预期。

第三季度运营利润为178亿美元，高于上年同期的114亿美元。

Jassy在电话会上着力强调公司核心业务的健康状况。他指出，食品杂货与日用品销售额在截至9月的12个月内接近2500亿美元，增速是整体电商的三倍，占第三季度所有商品销售单元的约一半。购物聊天机器人Alexa for Shopping在过去12个月内的用户数超过4亿，高于上季度披露的3.5亿。

但上述积极信号均未能扭转盘后股价的跌势。

与Alphabet同病相怜，市场情绪高度共振

亚马逊此次遭遇的市场反应，与同期Alphabet的处境形成了明显呼应。Alphabet三季报显示，搜索广告营收同比增长12%至633亿美元，低于市场预期的649亿美元，自由现金流录得负91亿美元，股价周四收盘重挫13%。

Alphabet管理层在电话会上将AI搜索变现滞后定性为主动选择，CEO Sundar Pichai将当前阶段类比为十年前的移动端转型："就像十年前我们转向移动端一样，我们专注于先打造最佳搜索用户体验，然后再实现变现。"但市场并未买账。

两家公司的共同困境折射出同一个市场命题：AI投入正在以可见的方式压制核心业务的现金流与增速，而变现的兑现时间表仍不明朗。相比之下，微软凭借云业务高增速与相对克制的资本支出，成为本轮财报季中少数令投资者满意的科技巨头。

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据科技媒体The Information 10月29日报道，Kalshi宣布完成10亿美元新一轮融资，投后估值达400亿美元，由Wellington Management和Sequoia Capital联合领投。这一估值较今年5月的220亿美元几乎翻倍，折射出预测市场在监管松动与用户规模扩张双重驱动下的快速升温。

在业绩层面，Kalshi披露其非体育类市场的年化收入已突破10亿美元。据The Information此前报道，受世界杯合约拉动，该公司7月份总年化收入已超过40亿美元。与此同时，公司已就IPO事宜展开初步讨论，上市时间最早可能在2027年。

顶级机构扎堆入场，投资阵容星光熠熠

据报道，本轮融资的投资方阵容覆盖了一级与二级市场的头部机构。除领投方Wellington和Sequoia外，参与方还包括Baillie Gifford、Andreessen Horowitz、Coatue、Morgan Stanley Investment Management、CapitalG、Hudson River Trading以及Balyasny Asset Management。

这一投资者名单横跨传统资管、风险投资与量化交易机构，显示出市场对预测赛道商业模式的广泛认可。值得注意的是，Kalshi当前400亿美元的估值已与Coinbase约430亿美元的市值基本持平，但仍低于Robinhood约820亿美元的市值水平。

预测市场并非Kalshi一家独大。其主要竞争对手Polymarket目前正在进行新一轮融资，估值约为210亿美元，约为Kalshi最新估值的一半。

两家公司的估值差距在一定程度上反映了各自在合规路径与市场准入上的不同进展。Kalshi作为受美国商品期货交易委员会（CFTC）监管的合规平台，在机构资金的吸引力上具备差异化优势。

Kalshi的收入增长呈现出明显的多元化特征。公司强调，非体育类市场的年化收入已超过10亿美元，表明其商业模式并不依赖单一赛事驱动。而据The Information此前报道，7月份总年化收入突破40亿美元，则在相当程度上受益于世界杯相关合约的集中爆发。

在资本化路径上，Kalshi已就IPO展开早期讨论，上市窗口最早可能开启于2027年。若市场环境配合，此次高估值融资将为其公开市场亮相奠定定价基础。

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Druckenmiller在社交平台X上发文称，他“很高兴成为trade(xyz)的投资者”，并表示“期待利用其创新产品提升投资决策流程”。据CNBC 10月29日报道，其代表随后向英国《金融时报》确认了上述声明。与此同时，TradeXYZ宣布与ICE达成合作，双方正寻求监管批准，计划将Hyperliquid交易所上流行的永续期货产品引入美国市场。

消息公布后，期权市场迅速做出反应。PURR单日期权成交量超过11.1万张，看涨情绪主导明显，看涨期权成交量约8.6万张，看跌期权不足2.7万张，买方主导的看涨期权数量约为看跌期权的四倍。

Druckenmiller现身，市场情绪瞬间点燃

据CNBC报道，Druckenmiller的这条帖子"几乎是凭空出现"——他的X账号平日内容稀少，此番突然发声，在社交媒体上引发轩然大波。

Druckenmiller以1990年代做空英镑、令英格兰银行颜面尽失而闻名于世，其长期年化回报率令华尔街同行望尘莫及。这位传奇投资者的背书，赋予了TradeXYZ及整个Hyperliquid生态系统极高的市场可信度。

TradeXYZ是Hyperliquid交易所永续期货（"perps"）市场的主要开发商。永续期货是一种无到期日的衍生品合约，在加密市场中极为流行，但此前在美国尚未获得监管许可。

PURR是目前市场上与Hyperliquid生态系统关联最紧密的可交易上市标的，投资者将其视为此次消息的最直接受益方。

Cboe LiveVol数据显示，PURR当日期权成交量超过11.1万张，是30日均值的逾六倍。其中看涨期权约8.6万张，看跌期权不足2.7万张；在买方主导的交易中，看涨期权数量约为看跌期权的四倍。在成交量最大的前十笔交易中，仅有一笔涉及买入看跌期权。

从最活跃的交易策略来看，成交量最大的两笔分别为：卖出12月18日到期的行权价13美元看跌期权，以及买入11月6日到期的行权价13美元看涨期权。两者组合构成典型的"风险逆转"策略——短期押注股价延续涨势，同时表达对年底前股价不会跌破13美元的长期信心。

Hyperliquid Strategies（PURR）是一家专注于投资HYPE加密代币的上市公司，而HYPE正是驱动Hyperliquid交易所运转的原生代币。TradeXYZ作为该交易所永续期货市场的核心开发商，其与ICE的合作及Druckenmiller的入股，直接提升了市场对整个Hyperliquid生态系统商业前景的预期。

Hyperliquid Strategies CEO David Schamis将ICE的加入定性为传统金融与去中心化金融融合的标志性节点，认为此举将加速永续期货这一资产类别在受监管框架下的主流化进程。

ICE合作开路，永续期货谋求合规落地

TradeXYZ与ICE的合作是此次消息的核心驱动力之一。双方宣布，正共同寻求监管批准，目标是将Hyperliquid上的永续期货产品正式引入美国市场，实现合规化运营。

Hyperliquid Strategies首席执行官David Schamis在声明中表示：

“我们非常高兴看到ICE与Trade.XYZ合作，将Hyperliquid的市场和流动性带给美国投资者。ICE是传统金融的基石，也是理想的合作伙伴。”

Schamis补充称，此次合作彰显了市场对永续期货交易的强劲需求，也是该资产类别迈向合规交易的重要一步。

值得注意的是，据CNBC报道，今年8月，特朗普总统曾表示，监管机构正在推动将Hyperliquid交易所引入美国境内，此番合作公告与这一政策信号形成呼应。

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据The Information最新报道，此次担保金额预计逾50亿美元。若交易落地，将进一步强化英伟达与Anthropic之间的芯片供应纽带——Anthropic是全球最大AI服务器芯片用户之一，但其一贯采取多元化芯片采购策略，并非完全依赖英伟达。

目前协议尚未签署，条款仍可能变动。

担保结构：剩余价值担保，非芯片或租约

据知情人士向媒体透露，此次担保将以“剩余价值担保”形式构建，担保对象是数据中心设施本身，而非租约或芯片。

这一结构将使Nscale能够以投资级评级为项目建设融资。若Nscale未能按时支付建设款项，英伟达将介入代为付款，并在过渡期内接管该设施，同时协助安排转售和转租事宜。

知情人士表示，这与英伟达此前更大规模的信用支持协议有所不同——此前的协议通常覆盖客户的数据中心租约或芯片融资，而此次直接针对电力与建设成本。

450亿美元合同背后：Nscale与Anthropic的西弗吉尼亚项目

Nscale上月在IPO招股书中披露，已与Anthropic签订450亿美元合同，租用其位于西弗吉尼亚州Monarch数据中心园区首栋460兆瓦建筑。该设施将配备英伟达最新一代Vera Rubin GPU。

据行业估算，建设1吉瓦供电能力的数据中心外壳成本约为120亿美元，据此推算，英伟达为Nscale这一项目提供的信用支持规模很可能超过50亿美元。此前报道称，相关建设成本持续攀升。

此外，据爆料，Anthropic还计划租用该西弗吉尼亚园区的第二期设施，合同规模与第一期大致相当。

英伟达的战略逻辑：绑定Anthropic，守住新兴云生态

一位行业投资者分析认为，英伟达此举的核心动机在于确保Nscale的成功，进而维系与Anthropic的深度绑定。

Anthropic与多数同行不同，其芯片采购策略更为多元，并非主要依赖英伟达。英伟达若能通过信用背书推动Nscale项目落地，实质上是在为自家Vera Rubin芯片锁定一个大规模应用场景。

从更宏观的视角看，英伟达最大的传统客户——谷歌、微软、亚马逊——正在加速自研服务器芯片，以降低对英伟达的依赖。这使得Nscale、CoreWeave、Firmus等新兴云厂商（neocloud）对英伟达的战略价值愈发凸显。英伟达今年夏天甚至调整了营收披露方式，专门突出新兴云厂商的贡献——这一群体自2023年GPU需求爆发以来，已成为英伟达重点扶持的对象。

1700亿美元生态押注：英伟达的新兴云战略全貌

英伟达迄今已向新兴云厂商及其他大型客户提供约1700亿美元的信用支持与投资。

除Nscale外，英伟达还在洽谈向澳大利亚AI云服务商Firmus投资数亿美元。Firmus本月初突然撤回了IPO申请，据The Information上周报道，英伟达的潜在投资正是谈判背景之一。

为支撑这一生态，英伟达内部专门组建了一支团队，由黄仁勋的女婿Nico Caprez联合领导，协助新兴云厂商寻找具备可用电力的数据中心选址——这类资源极为稀缺，无论是自建独立电源还是接入电网，均需耗费大量时间。

然而，新兴云厂商普遍面临严峻的财务压力：这些公司大多尚未经过市场验证，需要大幅增长营收才能偿还为购买英伟达服务器而举借的巨额债务，而利率的持续上升令这一压力进一步加剧。业内部分高管认为，该行业的整合已是大势所趋。英伟达是否持续为这一生态提供支撑，将直接决定部分新兴云厂商的生死存亡。

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此次发行吸引高峰订单逾1150亿美元，认购倍数达4.6倍。承销团队由富国银行、摩根大通和瑞银领衔，并将最长期限债券的利差从初始指导价收窄最多30个基点。

微软首席财务官Amy Hood在本周业绩电话会议上表示，公司将在"认为时机合适时"进一步融资。

不过，市场人士警告，微软的成功并不代表其他科技巨头同样将获得同等热情的接待。近期围绕AI支出与盈利能力的隐忧已令高风险科技债承压——博通和SpaceX的信用违约互换成本一度触及历史高位。

Natixis Investment Managers Solutions多资产组合经理兼首席策略师Jack Janasiewicz表示，"信贷市场正在承担大量甄别赢家与输家的工作，市场对发行仍然开放，但并非对所有人都开放。"

周四微软收跌0.16%。

微软此番发行距其上一次叩响美国投资级债券市场已近八年——2017年曾融资170亿美元。

此次推出的10笔不同期限债券，涵盖2年至40年，其中40年期债券的定价利差约为基准国债上方105个基点，明显低于Alphabet同期限债券约133个基点的水平，后者评级亦低于微软。

在评级层面，微软是美国上市公司中除强生外唯一同时获得穆迪和标普AAA顶级评级的企业，这一身份赋予其在拥挤的科技债供给中脱颖而出的天然优势。

GW&K Investment Management组合经理Brett Kozlowski表示，"这笔交易的时机感觉颇具机会主义色彩"，强劲需求在意料之中，主要来自市场对"极为罕见的长久期AAA债券"的渴求，加之逾6%的收益率形成吸引力。

微软本周三公布的财季业绩亦为此次发行提供了有力支撑——云计算收入同比增长48%，资本支出亦维持在可控区间，缓解了投资者对AI大手笔投入的担忧。

CreditSights分析师在周四发布的报告中指出，250亿美元的债券发行将使微软的总租约调整后杠杆率仅微升至0.7倍，资产负债表依然健康。

尽管微软此番顺风顺水，但整个超大规模云计算行业的债券供给已接近投资者所能承受的上限。

据彭博汇编数据，截至周四，超大规模云计算商及数据中心开发商今年通过全球投资级债券发行已累计融资逾3130亿美元，较2025年全年规模高出近两倍，并推动全球债券发行总量飙升至创纪录的6.63万亿美元。

面对市场饱和，部分大型借款方已开始主动降温。甲骨文本周披露，承诺至2030财年净债务增量上限为100亿美元，以缓解投资者对其债务扩张的担忧；Meta则转向股票市场，完成了250亿美元的股权融资。

微软自身的定价也折射出市场的审慎情绪。尽管坐拥AAA评级，其30年期债券利差达基准国债上方95个基点，反而高于评级更低的宝洁公司同周发行的30年期债券——后者以60个基点的利差定价，创2003年以来最低溢价。

Wealth Enhancement董事兼高级投资策略师Ayako Yoshioka表示："对于5年、7年期的微软债券，我会毫不犹豫地认购。但一旦拉长到30年期，商业模式层面的不确定性仍然需要在定价中有所体现。"

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华见早安之声

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欧洲央行维持存款便利利率于2.5%不变，行长拉加德宣布将于明年2月提前卸任，较原定任期提前8个月，继任程序当日启动。

美国9月PCE物价指数同比涨3.6%，创5月以来最高，核心PCE同比升至3.1%，个人储蓄率降至2022年10月以来最低。美国三季度实际GDP年化季环比增长3.4%，创一年新高并超出预期，商业投资增长12.7%为2020年以来最高。

暴雷！新易盛三季度净利润38.43亿元同比增长61.15%、环比下降19%，存货大增141%。

中际旭创Q3营收环比增24.62%，净利润环比增8.46%，控股股东减持32亿。

PCB龙头胜宏科技Q3净利润同比下降52.2%、环比下降66%。

AI算力狂飙，工业富联Q3营收、净利双双创历史新高。

兆易创新Q3净利润同比增长729%，环比下降22%，朱一明、葛卫东没卖。

比亚迪Q3净利润同比增长28.08%至100.19亿元，海外扩张推动营收回升至13.59%。

万科前三季营收1050亿元，净亏损239亿收窄14.5%，交付房3.4万套。

亚马逊三季度净销售2019亿美元不及预期，EPS同比下降3%至1.89美元，资本开支772.6亿美元超预期，自由现金流连续两季为负。

英特尔盘后暴跌超20%，Q4指引远逊预期，以色列工厂爆炸，PC需求疲软，AI芯片供应受限。英特尔CEO：我们的首款Intel 18A服务器产品Clearwater Forest已开始出货并产生收入。

闪迪Q1财季营收同比暴增近4倍，Q2营收指引超预期，数据中心仍是明年增长核心。

Alphabet三季度营收不及预期，搜索业务收入633.5亿美元低于预期，股价创上市以来最大单日跌幅，市值蒸发4790亿美元。

微软时隔逾九年重返美国高评级债市，拟筹资至少250亿美元，最终收跌，回吐上日盘后的显著涨幅。

市场概述

Alphabet财报不及预期引发市场对AI投入回报的重新定价，美股三大指数29日集体收跌，纳指跌1.38%领跌，标普500十一大板块八涨三跌，通信服务板块重挫6.6%。北京时间周五亚太盘初，受亚马逊、英特尔、闪迪公布财报，英特尔暴跌21.6%，亚马逊跌5.7%，闪迪跌3.4%，纳指100盘后跌1.7%。

美债收益率全线回落，10年期跌近5个基点，美元指数走弱，离岸人民币涨破6.66元关口。

亚太市场分化，日经225上涨、韩国综指下跌，A股与港股算力硬件链大幅调整，创业板指跌4.45%，四大行逆势走强。

欧洲央行按兵不动，STOXX 600涨0.77%。

原油小幅回落，黄金、白银与铜价同步下跌。

美股：道指跌0.25%报52342.56点，标普500指数跌0.30%报7720.39点，纳指跌1.38%报26184.72点。标普500十一大板块八涨三跌，医疗板块涨2.50%、房地产板块涨2.25%领涨，通信服务板块跌6.60%、科技板块跌0.88%领跌。Alphabet收跌13%，市值蒸发4790亿美元；ServiceNow收跌27%，创该公司美国IPO以来最大单日跌幅。纳斯达克金龙中国指数涨0.20%报5411.30点。

A股：上证指数跌0.82%报3651.43点，深证成指跌2.92%报11138.20点，创业板指跌4.45%报2517.59点。沪深两市成交1.56万亿元，较前一交易日缩量720亿元，超4700只个股下跌。光模块、PCB、存储等算力硬件方向集体重挫，天孚通信跌19.77%，新易盛跌11.06%，中际旭创跌8.53%；银行、煤炭、油气等红利板块全天强势。

港股：恒生指数跌0.59%报22958.65点，恒生科技指数跌2.84%报3744.14点，主板成交1894.53亿港元。腾讯控股跌2.58%报377.6港元，中国石油股份涨2.91%，工商银行涨2.3%。

欧股：欧洲STOXX 600指数涨0.77%报649.11点，欧元区STOXX 50指数涨0.64%报6207.07点。决议公布后欧元兑美元跌0.4%至1.1111，触及17个月新低；法德10年期国债利差收窄4个基点至150个基点。

日韩：日经225指数涨1.1%报64659.47点，日本东证指数涨0.3%报4003.28点；韩国首尔综指跌1.2%报5937.66点，三星电子跌约4%。

原油：WTI 12月原油期货跌0.76%报102.00美元/桶，布伦特12月原油期货跌0.38%报114.88美元/桶。胡塞武装宣布袭击沙特石油设施后，布伦特原油在收盘之后转涨。

贵金属：COMEX 12月期金跌0.49%报4031.94美元/盎司，现货黄金跌1.13%报4021.23美元/盎司，盘中最低触及4005美元附近；现货白银跌3.4%报52.14美元/盎司。

工业金属：LME期铜跌121美元报14356美元/吨，COMEX铜期货跌1.12%报6.5965美元/磅。洋山铜溢价升至每吨200美元以上，创Fastmarkets自2017年有数据以来最高。

美债：10年期收益率跌4.76个基点报4.97%，2年期跌6.43个基点报4.6373%，30年期跌3.23个基点报5.3114%，2年期与10年期利差扩大0.85个基点至32.65个基点。

外汇：ICE美元指数跌0.16%报102.033点，日内交投区间102.448至101.946点。离岸人民币兑美元纽约尾盘报6.6569元，较前一交易日涨48点，为2024年4月以来首次涨破6.66元。

比特币：回落至8万美元附近，报约80133美元，日内一度下探79810美元，以太坊跌1.5%至2316.64美元。

要闻详情

中国

中国商务部：如欧方对中国产品采取歧视性限制措施，中方必将采取一切必要措施。针对欧盟方面研究将中欧在混合动力汽车领域达成的贸易谅解安排延伸至化工等领域的报道，商务部新闻发言人黄玲在29日例行发布会上表示，对正常的贸易人为设限涉嫌违反世贸组织规则，无益于提高欧盟产业竞争力，反而会加重下游产业负担、推高欧盟通胀水平。她同时提到，中欧贸易投资磋商机制第二次例会已取得积极进展和多项成果共识。

中际旭创三季度营收环比增24.62%，港股上市带来汇兑损失。前三季度营收695.47亿元、同比增长178.13%，归母净利润222.38亿元、同比增长211.81%；第三季度营收277.69亿元、同比增长171.83%，归母净利润85.87亿元、同比增长173.74%。盈利增速落后于收入，主要来自港股募资产生的汇兑损失约3.9亿元，以及股权投资公允价值变动损失约4.4亿元。控股股东及其一致行动人在港股上市前后合计减持逾620万股A股，套现约31.6亿元。

新易盛三季度净利润环比下降19%，存货较年初增140.7%。第三季度营收109.40亿元、同比增长80.30%，归母净利润38.43亿元、同比增长61.15%，环比下降约19%。前三季度营收318.50亿元、同比增长92.97%，归母净利润113.72亿元、同比增长79.74%，但经营现金流净额同比下降68.42%。财务费用由上年同期的负2.55亿元转为7.97亿元，公司归因于汇兑损失。

- 新易盛：公司已对Q4及明年订单交付做好充分准备，有信心满足大幅增长的交付需求：称核心物料DSP供应偏紧、备货周期拉长，已对明年核心原材料充分储备，预计Q4产能产量大幅增长。

PCB龙头胜宏科技第三季度净利润同比下降52.2%、环比下降66%。前三季度营收184.61亿元、同比增长30.77%，归母净利润33.84亿元、同比增长4.28%。第三季度营收68.31亿元、同比增长34.30%，归母净利润5.27亿元、同比下降52.17%，扣非归母净利润12.76亿元、同比增长16.16%。当季非经常性损益合计负7.49亿元，其中金融资产公允价值变动及处置损益为负6.90亿元。期末总资产712.97亿元，较上年末增长102.29%。

工业富联三季度营收、净利双双创单季历史新高。前三季度营收9414.14亿元、同比增长55.88%，归母净利润403.75亿元、同比增长79.55%；第三季度营收3835.54亿元、同比增长57.73%，归母净利润166.34亿元、同比增长60.35%。三季度云计算业务营收同比增长75%、环比增长25%，AI-ASIC服务器出货量同比增长1.5倍，800G及以上交换机出货量同比增长80%。前三季度经营现金流净额32.16亿元，上年同期为净流出41.41亿元。

兆易创新前三季度净利润同比增长921.55%，第三季度环比下降22%。前三季度营收202.97亿元、同比增长197.11%，归母净利润110.66亿元、同比增长921.55%，综合毛利率约66.22%，较上年同期提高约27.64个百分点。第三季度营收87.32亿元、同比增长225.65%，归母净利润42.09亿元、同比增长728.93%，较第二季度的53.96亿元下降约22%，当季非经常性损益为负3.42亿元。创始人朱一明与葛卫东三季度持股数量未变。

比亚迪三季度净利润同比增长28.08%至100.19亿元。第三季度营收2214.88亿元、同比增长13.59%，为近期最强单季表现；扣非净利润86.30亿元、同比增长25.25%。前三季度归母净利润223.45亿元、同比下降4.24%，主因汇兑损失与投资收益缩水，财务费用由上年同期净收益转为73.68亿元，投资收益同比下降87.88%。存货较年初增长60.08%至2215.78亿元，公司归因于海外汽车业务备货增加。

- 单季度砸出427亿，比亚迪重踩油门：三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金426.76亿元，环比增长88.49%，接近整个上半年的447.03亿元。

四大行A+H总市值历史首次突破10万亿元。10月29日工商银行、建设银行A股收盘价8.78元、12.04元，双双刷新上市以来高点，涨幅2.57%、2.29%。截至当日六大行年内累计61次刷新A股市值高点，其中建行27次、中行15次、工行12次。申万银行指数当日涨1.97%，同期上证指数跌0.82%。中泰证券测算，三季度北向资金、被动基金和主动基金合计净流入银行板块约649亿元，主动基金银行持仓比例由二季度的1.10%升至2.16%。

万科前三季度净亏损239.44亿元，同比收窄14.53%。前三季度营收1049.99亿元、同比下降34.94%，第三季度营收348.30亿元、同比下降37.88%，归母净亏损89.93亿元、同比收窄44.04%。前三季度税前毛利率6.6%，开发业务毛利率5.2%，同比下降2.6个百分点。亏损收窄主要来自资产减值损失同比下降72.54%至39.37亿元。前三季度合同销售金额520.1亿元、同比下降48.2%，完成119个项目、3.4万套住房交付。

中国联通三季度营收同比微增0.5%，净利润下降31.3%。前三季度营收2946.47亿元、同比增长0.6%，第三季度营收932.83亿元、同比增长0.5%；前三季度归母净利润58.03亿元、同比下降33.8%，第三季度归母净利润16.64亿元、同比下降31.3%。前三季度利润总额率约5.5%，低于上年同期约8.4%。总连接数突破13亿，算力收入同比增长12.2%，国际业务收入同比增长14.5%。

国产新作《影之刃零》发售登顶全球畅销榜！评分超《黑神话：悟空》，冯骥发声力挺，国产3A不再孤军。从梁其伟二十年前落笔《雨血》，到如今《影之刃零》利刃出鞘，国产买断单机早已不是单枪匹马的冒险。国产3A大作不再孤军，但高投入长周期的考验仍横亘在前：这条以热爱铺就的道路，才刚刚从一则“神话”，迈入一场漫长的集体试炼。

海外

亚马逊三季度EPS同比下降3%，自由现金流转负，盘后跳水。三季度净销售2019.4亿美元、同比增长12%，略低于预期的约2022.6亿美元；稀释后EPS 1.89美元、同比下降3.1%；经营利润280.8亿美元、同比增长61.5%，经营利润率13.9%创历史新高。AWS净销售459.8亿美元、同比增长39.3%，为四年半最高单季增速。三季度购置物业和设备支出772.6亿美元，较预期高逾34%，过去12个月自由现金流为流出423.6亿美元。

英特尔四季度指引远逊预期，股价盘后跌逾20%。三季度营收165亿美元、同比增长21%，调整后EPS 0.52美元超出预期的0.41美元；数据中心与AI业务营收同比增长78%至73亿美元。公司预计四季度营收150亿至160亿美元，远低于分析师预期的170亿美元，调整后EPS指引0.25美元，预期0.43美元。以色列基里亚特盖特工厂爆炸预计减少四季度营收约3亿美元、压低毛利率约200个基点。

- 英特尔CEO：我们的首款Intel 18A服务器产品Clearwater Forest已开始出货并产生收入：同时称以色列工厂停产将影响四季度10纳米服务器出货量。

闪迪第一财季营收同比增长378%，数据中心收入环比增61%。截至10月2日的第一财季营收110.31亿美元、同比增长378%、环比增长23%，非GAAP毛利率85.1%，非GAAP摊薄EPS 49.51美元，均高于公司指引，当季产生57亿美元调整后自由现金流。管理层称约60%的环比收入增长来自出货量提升、40%来自价格上涨。公司预计第二财季营收122亿至126亿美元，高于分析师预期的121亿美元，并批准1拆8股票拆分。

礼来三季度营收同比增长39%，年内第三次上调全年指引。三季度营收244亿美元，超出分析师平均预期的225亿美元；调整后EPS 7.48美元，远高于预期的5.59美元。Mounjaro营收107.2亿美元、同比增长65%，Zepbound营收53.5亿美元，两款GLP-1药物合计占总营收66%。全年营收指引上调至910亿至920亿美元，调整后EPS指引小幅下调至35至36美元。口服减重药Foundayo三季度营收1.84亿美元，低于预期的2.99亿美元。

Alphabet三季度营收不及预期，股价创上市以来最大单日跌幅。搜索及其他业务收入633.5亿美元、同比增长12%，低于市场一致预期的约648.95亿美元，增速为2025年二季度以来最低；谷歌云收入307亿美元、同比增长约103%，超出预期。公司维持2026年资本开支1950亿至2050亿美元指引不变。当日收跌13%，市值蒸发4790亿美元，纳指低开跌1.35%。

- 看了财报后，高盛、摩根大通双双下调谷歌目标价：摩根大通目标价从425美元下调至375美元，高盛从435美元调降至385美元并维持买入评级。

- 谷歌的"大麻烦"：AI还要烧钱，但搜索已受冲击：首席商务官Schindler在电话会上承认AI模式查询的变现率偏低，查询量增速创近五年新高，收入增速与查询量增速出现背离。

三星电子三季度营业利润首破100万亿韩元，净利润不及预期。三季度营收195.25万亿韩元、同比增长127%，营业利润107.44万亿韩元、同比增长783%，均创历史新高，为全球科技公司首次实现单季营业利润超过100万亿韩元；净利润75.21万亿韩元，低于市场预估的89.06万亿韩元。存储业务销售额140.7万亿韩元、同比增长427%。公司预计2026年资本支出84.4万亿韩元，较2025年增加约60%。

- 三星股东回报计划推迟，市场很失望：股东回报方案推迟至明年1月公布，首尔股价当日下跌约4%，HBM产品已售罄至2027年。

- 三星电话会：存储短缺或至2028年，AI需求从HBM扩展至SSD：称2027年HBM供货量已按目标价格售罄，新增产能受建设周期与设备交期制约。

微软时隔逾九年重返美国高评级债市，拟筹资至少250亿美元。此次发行最多分10个期限档次，期限从2年到40年不等，最长期限为2066年到期票据，初始定价指引为较美国国债溢价最高135个基点，富国银行、摩根大通和瑞银集团担任承销商。微软是美国市场上仅有的两家同时持有穆迪和标普AAA评级的上市公司之一。这是自Alphabet今年8月完成250亿美元债券定价以来，首只来自超大规模云计算企业的投资级债券，消息公布后微软盘前涨幅收窄至约1.3%。

美国9月PCE物价指数同比涨3.6%，创5月以来最高。整体PCE同比3.6%、环比0.5%，核心PCE同比升至3.1%、环比0.3%，均符合市场预期。能源价格反弹是推高整体通胀的主要因素。9月个人收入环比增长0.2%、低于预期的0.5%，个人消费支出环比增长0.5%、低于预期的0.6%，个人储蓄率降至2022年10月以来最低水平。

美国三季度实际GDP年化增长3.4%，创一年新高。三季度商业投资年化增长12.7%，为2020年以来最高，信息处理设备与工业设备支出大幅攀升，设备支出对GDP贡献率达2011年以来最高（剔除疫情反弹期）。个人消费支出增长3.8%，连续第二个季度维持该增速。净出口拖累3.3个百分点，为去年初以来最大，库存变动贡献1.6个百分点。三季度核心PCE物价指数年化季环比初值2.5%。

美国联邦债务与GDP之比二战后首次突破100%。据《华尔街日报》测算，截至9月30日的2026财年末，公众持有的联邦债务与GDP之比达100.03%，为二战结束以来首次突破三位数，正逼近1946年创下的历史峰值106%；年度财政赤字接近2万亿美元、占GDP的6.2%。公众持有的联邦债务规模为32.2万亿美元。美国国会预算办公室预测，未来十年净利息支出占GDP比重将再上升逾1个百分点。

白宫顾问哈塞特：特朗普尊重美联储独立性，10月通胀数据将决定政策走向。周四白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特表示：“特朗普认为利率可以更低，但尊重美联储独立性”，“如果通胀依然高企，那么在下一次加息的理由就很充分”。其还表示，美国经济正迈向4%的强劲增长，供给侧繁荣正对物价形成下行压力，当前不需要收紧货币政策；上月通胀反弹正在逆转，此前通胀改善势头有望延续。

欧洲央行维持利率不变，行长拉加德宣布提前卸任。存款便利利率维持2.5%，主要再融资利率与边际贷款利率分别维持2.65%、2.9%。拉加德当日宣布将于明年2月卸任，欧洲理事会主席科斯塔称继任程序当日启动。油价自上次利率会议以来累计上涨逾6%，天然气价格触及近四年高点，9月CPI同比上涨3.8%。交易员削减加息押注，将2027年底前定价的加息幅度压缩至68个基点。

- 欧洲央行确认，行长拉加德将提前8个月卸任：卸任时间为2027年2月7日，原定任期2027年10月结束。

- 欧央行行长拉加德：基础通胀稳定，工资压力温和，融资条件已经收紧，不预设利率路径：发布会对利率路径表态。

以色列大选结局倒计时：内塔尼亚胡阵营领先但仍缺多数，特殊选票或改写组阁格局。约99%的普通选票已完成统计，根据已统计选票预计，内塔尼亚胡阵营获53席，以国防军前总参谋长艾森科特领导的反对派阵营获48席，阿拉伯政党合计获19席，而组阁需获议会过半席位、即至少61席。内塔尼亚胡所属集团指控阿拉伯政党选举舞弊；以选举官员称目前无依据认定存在系统性违规；以国家安全总局就可能的国外干预展开调查。组阁谈判或持续数周，不排除再次举行大选。

美军最高指挥官赴白宫汇报对伊朗军事选项，胡塞武装称袭击沙特石油设施。美国中东最高指挥官布拉德·库珀上将29日赴白宫，当面为特朗普汇报针对伊朗的军事选项，美方正权衡重启大规模作战行动；有现任及前任美国官员称，政府计划在下周中期选举结束后对伊朗发动打击，美军飞机正调往相关位置。也门胡塞武装同日称，已用弹道导弹和无人机打击沙特拉斯坦努拉炼油厂、布盖格设施及两座机场。伊朗议长卡利巴夫称只有美方满足七项条件才能取得进展。

观点精选

新债王Gundlach：美联储瞄准却迟迟不加息，AI信贷出现2006年式信号。 DoubleLine创始人Gundlach表示，基于其通胀模型，未来数月美国CPI将以"4"开头，主要由能源价格上涨驱动，预计持续至少五个月。他指出AI及相关企业的大规模债券发行正遭遇市场冷遇，评级机构给出的投资级评级与市场实际定价之间出现明显背离，这一情形让他联想到2006至2007年次贷危机前夕的ABX指数走势。配置上维持30%股票、30%债券、20%大宗商品、20%现金类资产，不看好市值加权标普500。

华尔街日报Nick Timiraos：沃什打破"AI对利率免疫"的假设。 Timiraos撰文称，沃什在发布会上明确质疑"货币政策收紧不会对AI产生任何影响"的说法，原话是"利率会钻进每一道缝隙，直接或间接地影响几乎所有事物"。他同时给出两个方向相反的判断：高利率正逐步渗透AI投资热潮，经济增长则在向AI以外的领域扩散。巴克莱首席美国经济学家Marc Giannoni认为，为数据中心建设的运营商和配套企业需要借债，对利率有实际敏感性。

高盛：AI板块改为用期权租用上涨空间，同时买下行保护。 高盛衍生品交易台建议客户通过有限损失的期权结构捕捉AI板块反弹，最青睐的对冲工具是标普500指数2027年3月到期的90%回溯看跌期权，成本为1.82%。数据显示高盛动量因子篮子年内已有30次单日波动超过5%，频率高于2000年互联网泡沫、2008年金融危机与新冠疫情时期。大型科技股隐含波动率相对整体科技板块处于过去四年第15百分位，新兴云服务商的定价则显示压力仍在。

野村：Anthropic与SK海力士推动美股情绪转向。 跨资产策略师Charlie McElligott称美股已从"增长恐慌"中实现企稳，触发因素是Anthropic招股说明书与SK海力士业绩。Anthropic营收从2024年的3.86亿美元、2025年的46亿美元跃升至2026年上半年的163亿美元，第二季度实现经营利润转正；每花费1美元算力支出产生的营收从2025年二季度的0.57美元升至2026年二季度的2.08美元。他同时警示约100名对冲基金经理在本轮动荡中离职。

瑞银：再度下调KOSPI目标位至7500点。 瑞银将KOSPI的12个月目标价从8000点下调6%至7500点，对应远期市盈率6倍，为今年9月以来第二次下调。核心驱动是韩元自6月以来升值约15%，若其他条件不变将拖累2026年和2027年KOSPI每股盈利分别约2%和10%，而10月市场共识EPS月度修正幅度仅-0.5%，尚未充分反映。上行目标位设为9300点，看好2027年复苏。

华尔街解读沃什讲话：为12月加息铺路，但幅度有限。 BNY Investments首席经济学家Vincent Reinhart概括为"他在为进一步收紧做铺垫，同时划定边界：不需要收紧太多"。期货市场定价显示投资者预期美联储将在12月和明年3月各加息一次。德意志银行高级美国经济学家Brett Ryan指出，沃什拒绝将当前金融条件定性为"偏紧"，加之对经济增长的乐观判断，印证了9月预测中今年还将加息一次的路径。

今日关注

中国

- A股三季报进入披露最后阶段，10月31日为披露截止日，30日仍有大批公司集中披露业绩。

- 港股方面，中国海洋石油、建设银行、农业银行、工商银行、邮储银行、中国财险、中银香港、中国人寿、交通银行、招商银行、中国银行等将公布业绩。

海外

- 11:00 日本央行公布利率决议及《经济与物价展望报告》，市场普遍预计政策利率维持1.25%；14:30 行长植田和男召开新闻发布会。日本9月失业率、工业生产与零售销售数据同日公布。

- 17:00 德国三季度GDP初值；18:00 欧元区三季度GDP初值，季率预期由0.6%收窄至0.2%，年率预期由1.2%收窄至1.0%，同期公布欧元区9月失业率。

- 20:30 加拿大8月GDP；21:00 德国10月CPI初值；21:45 美国10月芝加哥采购经理人指数，预期由58.8降至56.1。

- 美国国务卿鲁比奥主持召开二十国集团外长会议，会期至31日。

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据彭博援引一位知情人士透露，AI公司Anthropic PBC是SpaceX目前最大的单一客户，在今年第三季度贡献了SpaceX逾三分之一的营收。这一消息意味着，这家以火箭和卫星业务起家的公司，如今对单一AI计算客户的依赖程度已超过美国联邦政府。

SpaceX上周在一份文件中披露，第三季度约34.5%的营收来自旗下AI部门（现更名为Super Intelligence）的单一客户，该客户在文件中仅被标注为"客户B"。

上述知情人士确认，"客户B"即为Anthropic，但以信息属于私密为由拒绝具名。这一敞口令市场对SpaceX的收入稳定性产生疑虑——Anthropic最早可在明年行使合同退出权。

SpaceX周四收跌0.92%。截至发稿，盘后进一步下跌1.7%。

Anthropic对SpaceX的付款源于双方今年早些时候签署的合同，Anthropic将使用SpaceX位于田纳西州孟菲斯数据中心的算力资源。

马斯克正逐步将SpaceX的AI业务打造为所谓的"新云"（neocloud）模式，向Anthropic及Alphabet旗下谷歌等客户出租数据中心算力。

这一押注在本季度初见成效：SpaceX的AI业务实现首次盈利，也为马斯克描绘的"2026年底实现年化营收1000亿美元"目标提供了支撑。

然而，AI算力业务的强劲表现同时令SpaceX高度依赖单一客户，而这恰恰发生在华尔街对neocloud行业信心趋于冷淡之际。

根据Anthropic的IPO披露文件，该公司已承诺在合同期内（至2029年）向SpaceX支付最高1205亿美元，相当于从今年12月起每月约31亿美元。

然而，合同中设有明确的退出窗口：Anthropic可分别在2027年1月和2027年3月之后提前90天通知终止合同。

此外，Anthropic还与Nscale、Lambda等其他neocloud供应商签有协议，进一步凸显其维持多元算力供应商策略的意图，也意味着SpaceX并非其唯一选择。

就在neocloud行业承压之际，马斯克近几周来在其社交平台X上频繁发声——X现已归属SpaceX旗下。他点评了CoreWeave高收益债券的处境，并着力强调SpaceX与其他neocloud竞争对手的不同之处。

"债务市场几乎已对任何缺乏AI数据中心以外实质性营收的公司关闭融资渠道，"马斯克表示，并指出SpaceX同时拥有Starlink和火箭发射业务作为营收支柱。

"这意味着200多家neocloud将迎来鱼苗级别的死亡与整合，部分能活下来，但不会太多。"

Anthropic营收占比超越美国联邦政府，折射出SpaceX在不到一年时间里经历的深刻转变。自SpaceX收购马斯克旗下AI公司xAI以来，这家曾长期依赖NASA和美国国防部合同的火箭公司，正迅速向AI算力服务商靠拢。

据SpaceX文件显示，第三季度仅有两名客户的营收占比超过总营收的10%。

除Anthropic外，另一客户（可能为多个政府机构的合计付款）在第三季度仅占营收的16.6%，而该客户在2025年的占比约为五分之一。

马斯克还预测，曾是SpaceX最重要合作伙伴之一的NASA，其付款在2026年将占公司营收不足5%。

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据彭博援引知情人士透露，欧洲央行官员普遍认为，综合当前数据及中东战争对经济的冲击，可能需要再加息25个基点以遏制通胀。知情人士要求匿名，理由是相关讨论属于内部事项。

市场对此已有所定价，当前交易显示12月再度加息25个基点的概率约为85%，且投资者预期紧缩周期将延续至2027年，届时或至少再有一次行动。

欧洲央行本周维持存款利率于2.5%不变，这是自伊朗战争冲击能源市场、推动通胀飙升至2%目标近两倍以来的第三次利率决议。

行长拉加德宣布将提前卸任，此消息在一定程度上盖过了本次决议本身的焦点，但她仍明确表示，利率的走向"清晰可辨"。

拉加德透露，本周会议上确曾讨论加息方案，随后官员们才选择按兵不动。知情人士透露，本周内部讨论"极为激烈"。2.5%的存款利率处于货币政策被认定对经济呈中性效果的区间上限。

在通胀判断上，拉加德虽淡化了价格压力向能源领域以外扩散的风险，但同时强调上行风险仍是主要倾向；相比之下，经济增长面临的风险方向则相反——增长不及预期的隐忧正在加大。

预计周五公布的数据将显示，三季度经济增速从二季度的0.6%放缓至0.2%，尽管二季度数据因爱尔兰的亮眼表现而明显抬高了基数。与此同时，消费者价格涨幅预计将从3.8%加速至3.9%。

彭博经济学家David Powell和Simona Delle Chiaie认为，"管理委员会正在为终结本轮紧缩周期奠定基础，尽管欧洲央行为12月再次加息留有余地。"

两位分析师表示，拉加德近期的表态进一步强化了他们的判断——其言论更多强调能源冲击外溢效应的有限迹象，以及金融条件收紧的效果。

知情人士同时提醒，目前尚无任何决定，局势可能迅速生变，尤其是鉴于中东局势发展难以预判。

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盘后华尔街见闻提及，亚马逊因AI基础设施支出激增导致利润承压，股价一度下挫约12%；英特尔营收指引同样逊于预期，暴跌20%。

科技股承压之际，资金轮动信号愈发明显。标普500成分股中超过400只个股录得上涨，医疗保健板块大涨2.5%，小盘股独获正收益，价值股显著跑赢成长股。

美国三季度GDP以年内最快节奏扩张，联储偏好的通胀指标PCE指数9月环比上涨0.5%，创六个月最大涨幅，经济数据喜忧参半，令市场对美联储政策路径的判断更趋复杂。

10年期美债收益率下行8个基点至4.94%，短端国债表现尤为突出。黄金小幅跌0.9%至4029.47美元/盎司，盘中一度逼近4000美元关口测试。比特币在80000美元附近剧烈震荡。

摩根士丹利Chris Larkin表示，当日市场走势是整个10月份的缩影——AI交易隐忧持续压制科技与通信服务板块，但其他板块相对未受波及。

谷歌财报不及预期，创上市以来最大单日跌幅

Alphabet三季度业绩未达预期，同时披露AI投入将大幅提速，令市场对科技巨头能否将海量AI支出转化为盈利的疑虑骤然升温。

周四美股三大指数终结三连涨。标普500指数报7720.39点、跌0.30%，纳斯达克综合指数跌1.38%，道琼斯工业平均指数跌0.25%，罗素2000指数涨1.01%、为当日唯一收涨的主要指数。

华尔街见闻提及，谷歌三季度营收1275.8亿美元、同比增长25%，低于市场预期的1282.2亿美元；调整后每股收益2.12美元，低于2.99美元至3.02美元的预期区间。

搜索及其他收入633.5亿美元、同比增长12%，增速低于市场预期的14.7%。股权投资单季亏损86.6亿美元，其中含SpaceX持股约110亿美元的税前减值。资本开支513.6亿美元、同比增长114%，自由现金流为负90.7亿美元。

谷歌股价单日暴跌12.64%，创其2004年上市以来最大单日跌幅，盘中市值蒸发超过5000亿美元，为美国企业史上第二大单日市值损失。

JonesTrading机构服务首席市场策略师Michael O'Rourke表示，除云收入外几乎每个关键指标都不及预期，谷歌正从弱势地位参与AI竞争，广告业务不及预期正是投资者最担心的部分。

标普全球Visible Alpha研究主管Melissa Otto表示，微软给出的是有节制的稳健增长，谷歌则是持续烧钱、核心业务还低于预期，两家公司自由现金流相差约277亿美元。

微软当天收跌0.16%。其资本开支及融资租赁452亿美元，低于市场预期的507亿美元。

新兴云服务商在经历了连续3个交易日的强劲反弹后，当日下跌5%。其中Nebius跌5.68%、CoreWeave跌4.99%、IREN跌8.98%、应用数字跌4.81%，市场担忧基础设施合作伙伴的数据中心交付进度。

软件股财报大幅不及预期，盈利质量取代叙事成为定价标准

ServiceNow跌26.95%，为2016年以来最大盘中跌幅；飞塔信息跌20.09%，为其史上最差单日表现。两家公司财报均不及预期，人工智能冲击传统软件商业模式的担忧随之加重。

卡特彼勒跌9.25%。三季度调整后每股收益7.20美元，仅小幅超出7.06美元的市场预期，营收略低于预期，订单与积压订单创纪录，股价较6月的历史高点回落约40%。

奥本海默估算，关税追回为卡特彼勒每股收益贡献约0.21美元，超过0.14美元的超预期幅度，盈利质量因此受到质疑。

迈威尔科技跌13.24%，Lumentum涨0.61%。有消息称迈威尔科技正就收购Lumentum进行深入谈判，交易最早下周宣布。

巴克莱银行亚洲宏观策略负责人Mitul Kotecha表示，风险资产很大程度受这类消息左右，市场正变得更挑剔，更关注AI投资能否带来回报。

抛售没有扩散，资金转向价值、小盘与医疗

在经历了三天的相对疲软之后，价值股当日表现大幅优于成长股。

等权重标普500涨1.20%，美股七巨头整体跌2.19%，两个方向的差距是当天结构分化的直接体现。剔除权重股后的部分撑住了指数，指数层面的跌幅远小于权重股。

礼来涨6.57%，三季度营收243.97亿美元、同比增长39%，全年指引上调至910亿至920亿美元，为年内第三次上调，盘中创历史新高，成为首家市值达1.3万亿美元的制药企业。

默沙东涨3.83%，Chipotle涨8.88%，Crocs涨25.54%、为第三次上调全年指引，eBay涨2.69%。医疗与消费板块当天承接了从AI敞口流出的资金。

瑞银交易台表示，股市盘面比指数显示的更健康，资金从拥挤的AI与成长敞口转向价值、小盘、消费和其他利率敏感周期股，没有离开股市。

高盛交易台表示，当天活跃度升至10分制中的5分，整体倾向卖出，机构净卖出约15亿美元；在科技、媒体与通信行业内部，买入信息科技、卖出通信服务，微软成为资金来源。

GDP与核心PCE双双偏强，收益率回落但12月加息定价升至79%

据华尔街见闻，美国三季度实际GDP年化季率初值增长3.4%，高于3.2%的市场预期和2.2%的前值，为一年来最快。9月核心PCE物价指数环比涨0.3%、同比涨3.1%，同比高于前值的3.0%。

整体PCE同比涨3.6%，为5月以来最高。上周初请失业金人数19.4万人，低于19.8万人的市场预期。

债市的反应是收益率全线下行。10年期美债收益率报4.97%、跌4.76个基点，2年期报4.6373%、跌6.43个基点，30年期报5.3114%、跌3.23个基点，短端降幅大于长端。

2年与10年期利差扩大0.85个基点至32.65个基点，曲线继续陡峭化。

市场对12月加息的定价为79.2%，对2027年1月的定价为34.8%。

惠灵顿投资管理宏观策略师Mike Medeiros表示，沃什的发布会再次令人费解、措辞模糊，总体偏鸽，但考虑到油价高企、就业增速未放缓，预计12月仍将加息。

道明证券美国利率策略主管Gennadiy Goldberg表示，10月会议基本可以算作废，很难传达出鹰派暂停的信号。五三财富顾问首席投资官Chris Osmond表示，当天的数据支持12月再加息一次。

信用市场同步收紧。谷歌5年期信用违约互换一度上行5.3个基点至84个基点，为9月21日以来最大升幅，Meta与博通的CDS同步走高，投资级利差走阔至近期最宽。

标普全球市场情报固定收益定价执行董事Gavan Nolan表示，债券投资者紧盯资本开支与AI收入何时转为正自由现金流，信用市场讲述的故事与股票不同。

欧洲股市全线上涨，英国富时100指数涨0.26%报10722.07点，德国DAX指数涨1.31%报26039.68点，法国CAC40指数涨1.05%报7970.00点。

欧洲央行维持存款利率2.50%、主要再融资利率2.65%、边际借贷利率2.90%不变，为6月与9月连续加息后首次按兵不动。行长拉加德宣布将于2027年2月7日卸任。

外交接触与联合释储压制油价，WTI结算跌至102美元

WTI原油12月合约结算价报102.00美元、跌0.76%，日内区间99.84至102.98美元。布伦特原油结算价报114.88美元、跌0.38%。

美国副总统万斯致信伊朗国家安全委员会秘书雷扎伊试图重启谈判，卡塔尔提出新方案，油价盘初一度跌近2%，WTI盘中跌破100美元。

12个欧洲国家承诺在1月底前联合释放4260万桶原油，为七国集团协议的一部分。伊朗议长卡利巴夫否认谈判取得进展，伊朗革命卫队称3艘油轮在霍尔木兹海峡以南触雷，油价午后收复跌幅。

加拿大帝国商业银行私人财富集团高级能源交易员Rebecca Babin表示，只要出现双方高级官员沟通的迹象，就可能促使部分投资者获利了结并消除一部分风险溢价。

通胀预期抬高持有成本，黄金跌1.02%、白银跌逾3%

现货黄金报4025.92美元、跌1.02%，日内低见4005.37美元，逼近4000美元。现货白银报52.12美元、跌3.14%。

HighRidge Futures交易主管David Meger表示，通胀前景居高不下是当前金价最大的下行压力。10年期美债收益率维持在5%附近，抬高了无息资产的持有成本。

美元指数在汇市尾市收于102.037、跌0.17%。欧元兑美元报1.1162、美元兑日元报157.96，欧元盘中一度跌至1.11095、为2025年5月以来最低，纽约尾盘回升。

比特币在8.07万美元附近交投。

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美东时间29日周四美股盘后，亚马逊公布，截至2026年9月30日的今年第三季度，公司净销售额同比增长12%至2019.4亿美元，略低于分析师预期的约2022.6亿美元；稀释后每股收益（EPS）同比下降约3.1%至1.89美元，分析师预期同比微增0.5%至1.96美元；而经营利润同比增61.5%至280.8亿美元，较市场预期高逾7%，经营利润率升至13.9%，为公司史上最高水平。

财报最大亮点仍是AWS。三季度AWS净销售额同比增长39.3%至459.8亿美元，较分析师预期高1.3%，创将近五年来最高单季增速，季末年化收入运转率达1840亿美元，环比二季度末时增长8.9%。CEO Andy Jassy在财报中强调，AWS在功能和基础设施上的投入正在奏效，并预计2027年和2028年AWS收入增速都将超过40%。

相比AWS，三季度线上销售仅同比增长2%，创2023年初以来最低单季增速。亚马逊对假日季、第四季度销售的指引中值逊于分析师预期也显示，其线上业务短期内恐难迅速回暖。

虽然AWS收入继续劲增，但市场更在意“代价”。亚马逊三季度购置物业和设备的资本支出高达772.6亿美元、约为去年同期的1.2倍，较市场预期高逾34%；自由现金流连续第二季录得负值，从去年同期的流入147.9亿美元转为流出423.6亿美元，流出规模远超二季度。公司还维持约2200亿美元的2026年全年现金资本支出指引不变，并未释放AI投入放缓的信号。

财报公布后，周四本已收跌超4%的亚马逊股价盘后进一步跳水，盘后跌幅一度超过10%。

从整体收入看，亚马逊三季度净销售额2019.4亿美元，同比增长12%；若剔除汇率影响，增速为13%。

亚马逊特别提示，今年会员日Prime Day在公司的多数重要市场地区均提前至二季度，而2025年Prime Day完全落在三季度，因此今年三季度同比增速受到时点错位影响；若剔除这一因素，三季度收入同比增速将高出约400个基点。

利润端则明显更强。亚马逊三季度经营利润为280.8亿美元，较去年同期的174.2亿美元大增61%，经营利润率从去年同期的9.7%提升至13.9%。这意味着，即便收入略低于预期，公司在履约、销售营销、管理费用等方面的效率改善，仍然支撑了创纪录的经营利润率。

净利润为206.9亿美元，低于去年同期的211.9亿美元；稀释后EPS为1.89美元，同比下降3%。这一同比下滑很大程度上与去年同期的非经营性高基数有关——2025年三季度亚马逊因Anthropic投资确认了95亿美元税前收益，而今年同期没有类似收益，其他收入/费用项目从去年同期的正101.9亿美元转为负7亿美元。

换言之，这份财报不是经营层面的利润失速，而是收入和每股收益略低于预期、叠加非经营性项目和资本开支压力，削弱了投资者对短期回报的信心。

AWS是三季度最亮眼的业务线。该部门净销售额459.8亿美元，同比增长39%，高于分析师预期的约454亿美元，同比增速较二季度的约37%进一步加快，继续创2021年四季度以来最高增速；AWS经营利润177.7亿美元，同比增长55%，经营利润率为38.7%，高于去年同期的34.6%。

从收入结构看，三季度线上销售额685亿美元，贡献亚马逊三分之一的净销售额，AWS销售额占总额的23%，高于去年同期的18%，但其贡献了亚马逊整体经营利润的约63%。这说明亚马逊的利润池仍高度依赖云业务，而AWS的重新加速，对支撑集团估值至关重要。

财报披露，AWS近期与Meta、英伟达、OpenAI、Salesforce、甲骨文、高通、Verizon等签署了新协议。Amazon Bedrock继续快速增长，财富500强企业在Bedrock上的支出同比接近7倍，整体token量同比增长近17倍；Bedrock AgentCore已有数万名客户使用，三季度部署的智能体数量超过前三个季度总和的两倍。

Jassy对AWS前景的表态也非常激进。他称AWS三季度年化收入运行率已达1840亿美元，并预计2027年和2028年AWS收入增速均超过40%。他还表示，历史上从未出现过万亿美元收入规模的企业，而亚马逊未来5到10年可能拥有两个这样的业务。

但这也是市场分歧所在：AWS的增长说明AI投入正在转化为需求，但高增长同时需要巨额算力、数据中心和芯片投资。投资者并非否认AWS复苏，而是在重新评估这种增长需要消耗多少现金流。

资本开支是这份财报引发市场负面反应的关键。

三季度，亚马逊购置物业和设备支出为772.6亿美元，远高于去年同期的351亿美元，远超市场预期的574.7亿美元。过去12个月，公司购置物业和设备净额达到2106.6亿美元，同比增长82%。亚马逊明确表示，这一增长主要反映了人工智能相关投资。

现金流表显示，过去12个月亚马逊经营现金流为1683亿美元，同比增长29%；但自由现金流为流出423.6亿美元、流出规模约为二季度76亿美元的5.6倍，而去年同期为流入147.9亿美元。也就是说，公司主营业务造血能力仍在增强，但AI基础设施投入的速度更快，已经吞噬并反转了自由现金流。

资产负债表也体现出扩张压力。截至三季度末，亚马逊现金及现金等价物为557.8亿美元，低于去年底的868.1亿美元；长期债务升至1731.3亿美元，而去年底为656.5亿美元。三季度公司新增长期债务融资481亿美元，前三季度新增长期债务融资1151亿美元。

对成长型科技公司而言，资本开支本身并非负面，尤其是在AWS增速重新上行的背景下。但当三季度资本开支大幅超预期、自由现金流显著转负，同时公司又维持全年约2200亿美元现金资本开支预期时，市场自然会担心：AI投入何时进入回报期？未来几年是否还会持续挤压现金流？

零售相关业务表面上增速不强，但利润端改善较为明显。

北美业务三季度净销售额1128.5亿美元，同比增长6%，略低于市场预期的约1133.9亿美元；经营利润87.2亿美元，较去年同期的47.9亿美元大增82%，经营利润率从4.5%提升至7.7%。

国际业务净销售额431.1亿美元，同比增长5%，也略低于预期；若剔除汇率影响，增速为8%。该部门经营利润15.8亿美元，高于去年同期的12亿美元，经营利润率从2.9%提升至3.7%。

亚马逊解释称，Prime Day时点变化压低了三季度收入增速。在线商店收入684.7亿美元，同比仅增长2%；第三方卖家服务收入464.9亿美元，同比增长9%；实体店收入57.1亿美元，同比增长2%。全球付费商品数量同比增长12%，全球运输成本同比增长11%，显示订单量仍在增长，但收入结构受到促销时点影响。

因此，零售业务不能简单理解为需求恶化。更准确地说，三季度零售收入表现不如市场预期，但利润率改善和配送效率提升仍然延续。公司称，Prime会员三季度收货速度创历史同期最快，超过15亿件商品实现当日或次日送达。

广告业务三季度表现低于预期，是除资本开支外另一个压制情绪的因素。

亚马逊广告服务收入同比增长11%至196.4亿美元，较分析师预期收入208.7亿美元低约6%；剔除汇率影响增长12%。这一增速相比此前多个季度20%以上的增长明显放缓，也低于市场预期的约208.7亿美元。

公司表示，广告收入受到Prime Day时点以及其他若干时间因素影响，并预计四季度广告收入同比增速将回升至高十位数区间。如果这一指引兑现，三季度广告降速可能更多是时点扰动，而非广告业务结构性放缓。

不过，市场短期难免会更敏感。广告是亚马逊近年来利润率更高、增长更快的业务之一，一旦增速放缓，就会削弱投资者对零售生态商业化能力的信心。相比之下，订阅服务表现较稳，三季度收入140.1亿美元，同比增长11%，高于市场预期的约136.9亿美元。

亚马逊给出的四季度指引总体处于华尔街预期附近，但并未带来足够惊喜。

公司预计四季度净销售额在2400亿至2470亿美元之间，同比增长12%至16%，其中包含约60个基点的汇率不利影响。该营收区间的中值为2435亿美元，略低于分析师预期的2445.2亿美元，但预期值落在指引区间内。

更关键的是经营利润指引。亚马逊预计四季度经营利润为285亿至335亿美元，而市场预期约331亿美元。换言之，公司指引上限仅略高于共识预期，中点310亿美元则低于预期。

这解释了为何股价反应如此剧烈：三季度营收和EPS均小幅不及预期，广告收入低于预期，四季度利润指引中点偏弱，同时资本开支大幅超预期且全年AI投入计划维持高位。AWS的强劲增长和历史最高经营利润率是财报的亮点，但在当前市场环境下，投资者更关注AI投入是否会持续压低自由现金流，以及高资本开支能否在可见周期内转化为足够高的利润和现金回报。

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10月29日美股盘后，闪迪发布2027财年一季度财报，截至10月2日的第一财季营收达到110.31亿美元，环比增长23%，同比增长378%。

非GAAP毛利率高达85.1%，非GAAP摊薄EPS为49.51美元，均高于公司此前指引。公司同期产生57亿美元调整后自由现金流。

管理层称，本季度约60%的环比收入增长来自出货量提升，约40%来自价格上涨。

公司把本轮增长明确归因于AI推理带来的结构性NAND需求上行。闪迪称，AI推理中的KV Cache、长上下文、多模态输入和持久化用户记忆，正在显著扩大对高容量、低能耗存储的需求。

财报显示，第一财季末，公司已在数据中心和端侧/边缘计算（Edge）业务领域签下8家客户，按底价计算的最低合同NBM收入为939亿美元。客户需求信号已延伸至2030财年之后，近期与领先AI公司的接触显示需求仍有上行空间。

管理层预计，2027自然年数据中心仍将是NAND市场增长核心，占市场比重将超过55%；数据中心bit需求预计同比增长约40%，而2026年该需求已经实现翻倍以上增长。

公司预计，到2030年末，KV Cache将占AI数据中心闪存市场约三分之一，而AI数据中心存储机会有望接近当前整个NAND行业规模。

公司预计第二财季营收122亿至126亿美元，高于分析师预期121亿美元。董事会同时批准1拆8股票拆分，新增股份预计11月19日分配，拆分调整后交易预计11月20日开始。

按终端市场看，数据中心是本季度最大亮点。

闪迪数据中心业务一季度收入为48亿美元，环比增长61%，同比增长1682%，增速远超整体收入增长。

公司表示，其数据中心产品覆盖从高性能企业级SSD到高容量平台的完整AI基础设施需求。管理层估计，数据中心在行业bit需求中的占比，已从2020年初约20%提升至目前的近50%。

本季度数据中心业务收入占总收入约43.5%。虽然Edge业务收入规模仍更大，但数据中心已经成为最重要的增长引擎。

闪迪还强调，公司在一季度将更多供给分配给数据中心市场，以满足快速增长的客户需求。公司提到，其强劲客户关系包括三家美国超大规模云厂商，这为未来数据中心扩张提供支撑。

管理层预计，2027自然年数据中心仍将是NAND市场增长核心，占市场比重将超过55%；数据中心bit需求预计同比增长约40%，而2026年该需求已经实现翻倍以上增长。

Edge业务一季度收入为58亿美元，环比增长7%，同比增长320%，仍是闪迪当前收入规模最大的终端市场，占总收入约52.6%。

这一业务覆盖智能手机、PC、汽车、平板以及物理AI等场景。公司称，本季度Edge业务体现出高端和主流市场的韧性，但低端市场出现收缩，部分抵消了增长。

值得注意的是，汽车正在成为Edge业务中的重要增长方向。闪迪表示，其与领先客户的合作持续深化，公司有信心汽车未来能够成为Edge业务中最大的市场之一。

这意味着闪迪的增长逻辑并不只依赖云端AI数据中心。随着汽车电子、智能座舱、辅助驾驶、边缘AI设备持续提升存储需求，Edge市场仍然是一个高价值、长周期的需求池。

消费者业务本季度收入为3.97亿美元，环比下降29%，同比下降39%，是三大终端市场中唯一收缩的板块。

公司解释称，消费者市场正在适应更高价格。换言之，在NAND价格快速上涨背景下，传统消费端对价格弹性更加敏感，需求受到压制。

不过，从整体业务结构看，消费者业务对闪迪财务表现的影响已经明显降低。

本季度消费者业务仅占总收入约3.6%。这也是本轮财报的一个重要信号：闪迪当前的盈利能力，主要由数据中心和Edge驱动，而不是传统零售消费存储产品。

公司仍将消费者业务视为战略资产，原因在于该业务拥有直接触达终端用户和全球渠道伙伴的能力，能够为产品开发和终端需求变化提供早期反馈。

闪迪的New Business Models，即NBM，是投资者评估收入可见度的关键变量。

第一财季末，公司已在数据中心和Edge领域签下8家客户，按底价计算的最低合同NBM收入为939亿美元。

公司披露，季度末剩余履约义务为889亿美元，金融担保，包括现金存款和工具，为165亿美元。按bit计算，2027财年约一半供应已通过NBM承诺，2028财年约三分之二供应已通过NBM承诺。相关协议加权平均期限超过4年，最长达5年。

闪迪称，第一财季完成两个新的NBM协议，这两个协议此前已在第四财季电话会上披露。公司还表示，正与现有NBM客户讨论延长协议，也与新客户讨论新的NBM安排。

客户需求信号已延伸至2030财年之后，近期与领先AI公司的接触显示需求仍有上行空间。

闪迪在财报中特别强调，AI推理正在扩大NAND在AI基础设施中的角色。

核心逻辑在于KV Cache。AI模型每生成一个token，都需要参考此前上下文，形成持续增长的工作记忆。随着长提示词、复杂推理、多模态输入和持久化用户上下文普及，存储需求会显著提升。

在闪迪的框架中，HBM和DRAM承担最高性能层，而NAND闪存则提供更具成本效率的容量层，用于保留更广泛上下文，并避免昂贵的重复计算。

公司进一步区分了TLC和QLC的角色：

• TLC适合对延迟敏感的KV Cache和活跃数据集；
• QLC适合更高密度场景，例如数据湖、支撑AI搜索的向量数据库、检索库等。

闪迪还称，使用SSD的系统相比纯易失性内存系统，可实现约3倍token吞吐量，同时能耗降低约75%。

分析认为，如果这一判断被大规模验证，NAND在AI推理中的战略地位将显著上升，不再只是传统意义上的低成本容量存储，而是AI数据中心成本、能耗和吞吐效率优化的一部分。

闪迪第一财季现金资本支出为2.02亿美元，仅占总营收的1.8%；总资本支出为3.78亿美元，占营收的3.4%。

其中，公司在合资企业（JV）中的总资本支出份额为3.24亿美元；在扣除外部融资及晶圆采购相关的设备折旧等冲抵机制后，公司实际向合资企业注入的现金资本支出为1.48亿美元；此外，封测后道及公司总部相关固定资产（PP&E）支出为5400万美元。

不过，这一资本开支比例不能简单理解为“存储行业变成轻资产”。

闪迪与铠侠通过Flash Ventures合资框架共同开发和生产闪存，闪迪持有49.9%，铠侠持有50.1%。相关设备投资、折旧、租赁、补贴、供应商条款和晶圆采购成本之间存在复杂资金流。

因此，现金CapEx较低反映了合资结构和融资机制带来的现金流优势，但并不代表生产扩张完全不需要经济资本投入。

公司表示，2027财年大部分CapEx将用于支持BiCS 8技术投资。考虑到NBM需求超过供应，公司未来资本配置重点仍将围绕先进制程转换和供给能力优化。

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英特尔周四发布财报，预计四季度营收为150亿至160亿美元，而彭博汇编的分析师平均预期为170亿美元，部分预测更超过180亿美元。调整后每股收益预期仅为25美分，远低于华尔街普遍预期的43至45美分。

三季度业绩本身表现尚可：营收同比增长21%至165亿美元，基本符合预期；调整后每股收益52美分，超出分析师预期的41美分。

然而亮眼的季报数据未能抵消疲弱前景带来的冲击，消息公布后，英特尔股价在盘后一度跌逾22%。

英特尔四季度指引受挫，以色列基里亚特盖特（Kiryat Gat）工厂爆炸事故是重要诱因之一。事故于10月发生，造成两名员工遇难并中断生产。

据路透报道，首席财务官David Zinsner在接受采访时表示，此次爆炸预计将使英特尔四季度营收减少约3亿美元，并压低毛利率约200个基点。

工厂因此停产约两周，目前该公司正在评估受损晶圆的可用性。"我们仍在逐一评估哪些晶圆可以使用、哪些不能，因此还需观察影响是否会延续更长时间，" Zinsner表示。

他预计，类似的营收影响将延续至明年一季度。

该工厂主要使用英特尔10纳米制程生产数据中心芯片。Zinsner表示，公司计划于本周末前重启该工厂的量产爬坡。

除工厂事故外，PC市场的持续低迷构成更为深层的结构性挑战。英特尔三季度客户端业务（即PC芯片）营收同比下滑5%至81亿美元，低于分析师预期的89.8亿美元。

英特尔预计PC市场疲软将至少延续至2027年上半年，2026年市场规模将下滑12%，2027年进一步下降10%。

CEO Lip-Bu Tan将内存价格上涨列为PC市场面临的首要挑战。"我的预判是，2027年这将成为所有人面临的严峻问题，不只是我们——整个市场都会受到冲击，" Tan表示。

AI服务器需求的激增推高了对DRAM内存芯片的消耗，导致三星、SK海力士及美光等内存厂商产品出现短缺，价格持续攀升，进而推高笔记本及台式机整机售价，压制终端消费需求，并间接削弱了英特尔PC处理器的出货量。

尽管如此，英特尔数据中心与AI业务仍录得强劲增长，三季度营收同比增长78%至73亿美元，成为整体业绩的重要支撑。

AI服务部署的持续扩张推动了对英特尔通用处理器的需求，为其打开了进入由英伟达主导的AI芯片市场的通道。

然而，Tan坦言对公司未能充分满足客户需求感到"有些失望"。他指出，若非以色列工厂停产及部分原材料短缺拖累，数据中心业务本可取得更优异的表现。"我对于我们无法满足客户需求，感到有些失望，" Tan在接受采访时说。

英特尔三季度整体毛利率为43%，但公司预计四季度毛利率将收窄至38%，以色列工厂事故是主要压力来源之一。

面对上述压力，英特尔在资本支出层面仍维持扩张基调。公司已将2026年资本支出预测从今年7月的180亿美元上调至200亿美元，并表示2027年支出将进一步"大幅提升"，以扩大制造产能。

今年8月，英特尔通过增发股票融资230亿美元，为晶圆代工业务扩张提供资金支持。

英特尔晶圆代工部门三季度营收同比增长58%至67亿美元。该部门正面向外部客户开放代工业务，直接竞争对象为台积电。Tan表示，公司对吸引外部芯片厂商使用其工厂的能力愈发充满信心。

首席财务官Zinsner亦表示，公司将"持续进行有纪律的产能投资，以增加供应、支撑未来增长"。

在Lip-Bu Tan于2025年3月接掌英特尔以来，公司已实现财务状况改善、裁减冗余岗位并引入包括英伟达及美国政府在内的重要外部投资者。今年内该股累计涨幅一度超过150%，折射出市场对英特尔将成为AI关键受益者的期待。

然而，此次指引落空令这一预期受到冲击。英特尔在PC及服务器芯片领域持续向AMD丢失市场份额，并在利润丰厚的AI加速芯片市场难以撼动英伟达的主导地位。

尽管长期而言公司对产品需求保持乐观，并正加大新设备投入以提升产能，但在技术领导力尚未完全恢复、代工业务有待大客户验证之前，英特尔的复苏进程仍面临诸多不确定性。

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10月28日周三，Eisman在《Prof G Markets》播客中质问：Anthropic于10月26日提交的招股书，财务数据为何仅截至6月。当被问及这一遗漏是否属故意时，他只答了一句：

只能说非常刻意。

他援引路透数据指出，Anthropic季度营收增速已从二季度的144%降至三季度的45%。据播客及Yahoo援引的更近期信息，其"爆炸性增长"可能正在失去动力。

Eisman同时指出，公司创造营收的经济模型也出现明显恶化迹象，而这些信息正是被排除在招股文件之外的内容。

Steve Eisman因在《大空头》中被刻画为提前识破次贷危机而声名大噪，其职业声誉建立于识别华尔街普遍忽视的金融荒谬之上。

Eisman的核心质疑在于：Anthropic的招股文件截止日期为10月26日，却仅涵盖至6月底的财务数据，这意味着市场在评估该公司近2万亿美元估值时，所依据的财务信息存在至少一个完整季度的空白。

Eisman进一步指出，公司在营收增速放缓的同时，其产生收入的成本结构也在恶化，这使得财务画面较招股说明书所呈现的更为复杂。

此次争议的核心，是AI领域高企估值与实际财务表现之间日益扩大的落差。Anthropic拥有庞大的基础设施资本承诺，且持续处于亏损状态，若其最新数据显示增长势头已经减弱，则支撑近2万亿美元估值的增长假设将面临直接挑战。

目前Anthropic尚未就上述指控公开回应。对于潜在投资者而言，Eisman的质疑意味着在正式IPO前，公司的最新季度财务透明度将成为关键审查焦点。

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新华社周四报道称，奥尤陶勒盖铜矿当地时间10月29日18时左右发生岩崩事故。

矿场运营方奥尤陶勒盖有限责任公司表示，矿区井下岩石破碎带突发震动性地质事件，引发局部岩崩，现场作业人员受到波及。事故造成15名工人受伤，目前暂无人员死亡报告。

事故发生后，运营方启动应急处置机制，对受伤工人开展医疗检查与救治，伤者伤情整体平稳。运营方表示，仍在对事故成因及现场安全状况进行全面评估。

彭博援引知情人士报道称，该矿暂时关闭地下运营；截至目前，事故造成的具体停产时长及对产量的影响尚不明确。

力拓ADR周四盘中一度跌超4%，创3月以来新低，随后小幅反弹，截至发稿下跌3.21%。

周四铜价下跌，媒体报道事故发生后短线跳涨，后有所回落，截至发稿，纽约铜下跌1.07%。

全球大型铜矿之一，地下业务是重要增长引擎

奥尤陶勒盖是全球规模最大的铜矿之一，采用露天开采与地下开采并行的模式。力拓持有该矿66%的股权并负责运营管理，蒙古国政府持有其余34%的股权。

该矿也是力拓未来铜产量增长的重要来源。力拓此前表示，奥尤陶勒盖露天矿与地下矿在2028年至2036年期间，预计年均铜产量可达约50万吨。

矿山地下生产于2023年启动，随着地下采矿逐步爬坡，该项目在力拓铜业务中的重要性持续提升。

此次事故发生后，地下运营暂时关闭，矿山何时恢复正常作业，以及安全评估是否会影响后续生产进度，成为值得关注的问题。目前尚无足够信息判断此次事故将对力拓全年铜产量或长期产量目标造成多大影响。

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10月29日，据《华尔街日报》测算，截至9月30日的2026财年结束时，美国联邦债务与GDP之比达到100.03%，为二战结束以来首次突破三位数门槛。

与此同时，年度财政赤字接近2万亿美元，占GDP的6.2%，延续了一段在非战争、非衰退、非紧急状态下罕见的持续性赤字局面。

这一数据的公布，叠加周四发布的第三季度经济产出初值，令外界对美国长期财政可持续性的担忧再度升温。

尽管当前比率尚低于美国国会预算办公室（CBO）今年2月预测的100.6%，但美国正稳步逼近1946年创下的历史峰值106%——彼时高企的债务水平源于二战期间的大规模借贷需求。

美国财政部此前披露，截至9月30日，公众持有的联邦债务规模为32.2万亿美元。

报道指出，随着第三季度GDP数据出炉，这一数字恰好相当于该财年GDP总量的100.03%。

华尔街见闻提及，美国三季度GDP年化增长3.4%，创一年新高，AI资本开支成核心驱动力。

经济学家普遍采用"公众持有债务"这一口径，而非坊间广泛流传的"联邦债务总额"，认为前者更能准确衡量借贷负担。

目前频繁被引用的40万亿美元联邦债务总额，包含了政府内部机构间互欠的债务，例如存放于社会保障信托基金内的国债，并不直接反映真实的市场融资压力。

值得注意的是，美国此前已在年内计算中短暂触及100%门槛，但GDP数据的修订及政府债务发行结构的变化均可能引起数据波动。

周四公布的第三季度GDP数据为初值，后续修订仍可能改变最终比率。

当前美国的财政状况与本世纪初形成了鲜明对比。

1990年代末，受强劲经济增长、支出约束以及互联网泡沫带动的资本利得税收入共同推动，美国联邦政府连续实现年度财政盈余。2000年时，债务占GDP比率仅为33.7%，且仍处于下降通道。

转折点随后接连出现。2001年9月11日恐怖袭击、2008至2009年金融危机、2020年新冠疫情——每一次重大冲击都促使国会采取减税和加大支出的应对举措。

与此同时，人口老龄化趋势持续推高社会保障和医疗保险的支出成本。

美国财政展望并不乐观。按现行法律，社会保障基金预计将于2032年耗尽，届时若国会未能采取立法行动，养老金将面临自动削减。

美国国会预算办公室预测，未来十年净利息支出将在GDP占比上再攀升逾1个百分点。

更值得警惕的是，美国国会预算办公室年初的预测所采用的利率假设已低于当前市场实际利率水平。

据美国国会预算办公室测算，若所有利率比其预测基准高出0.1个百分点，十年累计利息支出将额外增加3790亿美元。

美国国会预算办公室主任Phillip Swagel本月在研究机构MNI主办的一场活动上表示，许多立法者已意识到问题的严峻程度。他说：

我认为，对于这条充满挑战的财政轨迹，各方是有所认识的，但困难在于，美国是一个分裂的国家、一个分裂的社会，政治上同样如此。

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据以色列及海外媒体报道，在目前已统计的选票中，内塔尼亚胡所属的利库德集团（Lukid）及其右翼、极右翼和极端正统派盟友预计获得53席，以色列国防军前总参谋长艾森科特（Gadi Eisenkot）领导的反对派阵营预计获得48席，阿拉伯政党合计预计获得19席。双方均未达到议会多数门槛。

特殊选票清点于当地时间10月29日周四凌晨开始，主要涉及以军士兵、外交人员、住院患者等无法前往指定投票站的选民。选举委员会此前预计，此类选票约有43万至48万张，最终结果可能因此发生变化。

普通选票近乎点清，内塔尼亚胡阵营暂时领先

以色列中央选举委员会公布的初步计票结果显示，在绝大多数普通选票完成统计后，内塔尼亚胡阵营暂时领先于艾森科特领导的反对派阵营，但领先优势尚不足以确保继续执政。

目前的席位预测显示，利库德集团及其右翼盟友合计获得53席，反对派阵营获得48席。阿拉伯政党则有望获得19席，创下历史新高。

这一结果与最初的出口民调有所不同。随着实际选票陆续统计，内塔尼亚胡阵营的表现有所改善，从最初出口民调显示的可能失去优势，转为暂时领先反对派。

不过，领先并不等于获得执政权。以色列议会共有120席，组建多数政府通常需要至少61席。按照当前预测，内塔尼亚胡阵营仍缺8席，反对派阵营则缺13席。

这意味着，无论最终计票结果如何变化，各方都需要争取其他政党的支持，才能组建获得议会多数支持的政府。

48万张特殊选票待清点，最终席位仍存变数

本次选举的下一项关键进展，是特殊选票的清点。

以色列中央选举委员会此前预计，将有43万至48万张“双层信封”特殊选票进入统计程序，低于此前最高65万张的准备规模。这类选票主要来自以军士兵、驻外外交人员、住院患者及其他无法在指定投票站投票的选民。

由于需要额外核实选民身份，并确认其未在其他地点重复投票，特殊选票通常晚于普通选票完成统计。选举委员会于周四凌晨启动相关清点工作，因此截至目前，最终议席分配仍未完全确定。

按照以色列的比例代表制，政党最终获得的席位取决于有效选票的分布，以及各党能否跨过3.25%的选举门槛。特殊选票不仅可能改变部分政党的得票比例，也可能影响接近选举门槛的小党能否进入议会，从而间接改变各阵营的席位总数。

因此，尽管普通选票的统计已经接近完成，仍不能将目前的53席、48席和19席视为最终确认结果。

阿拉伯政党或成组阁关键，反对派面临合作难题

阿拉伯政党有望获得19席，成为此次选举中影响组阁格局的重要力量。

从席位算术来看，如果艾森科特领导的反对派能够争取阿拉伯政党的支持，双方目前预计的席位合计可达67席，超过61席的多数门槛。

但政治上的可行性远比简单相加复杂。

反对派内部在安全政策、宗教与世俗关系等问题上存在分歧，部分政党此前也承诺不会与阿拉伯政党合作。阿拉伯政党与其他以色列政党在加沙战争、巴勒斯坦问题及国家安全政策上的立场差异，同样可能阻碍联盟形成。

联合名单领导人优素福·贾巴林及其他阿拉伯政治人物已释放愿意协助结束内塔尼亚胡执政的信号。不过，阿拉伯政党是否直接加入政府，还是仅在议会信任投票等关键环节提供支持，仍有待谈判。

另一种可能是，由艾森科特领导的反对派组建少数政府，在不让阿拉伯政党直接进入内阁的情况下，争取其在议会中的支持。但这一方案同样面临政治阻力。

对于内塔尼亚胡而言，当前的领先使其仍然拥有组阁主动权，但若坚持排除阿拉伯政党、同时拒绝与部分反对派合作，其选择空间也将受到限制。

内塔尼亚胡指控选举舞弊，争议加剧政治对立

随着阿拉伯政党取得显著进展，围绕选举合法性的争议也在升温。

内塔尼亚胡所属的利库德集团指控阿拉伯政党可能存在选举舞弊，并提出有关贿选、恐吓选民及外国势力干预的说法，但截至目前，相关指控尚未得到证实。

以色列选举官员表示，目前没有依据认定本次选举存在系统性违规。以色列国家安全总局已就有关个别事件及可能的外国干预展开调查，但强调调查针对的是具体行为，而不是整个阿拉伯选民群体。

阿拉伯政党领导人则批评，利库德集团试图通过质疑选举结果削弱阿拉伯选民的政治地位。反对派也担心，这类指控可能增加与阿拉伯政党合作的政治成本，进一步压缩组阁空间。

选举争议由此与组阁谈判相互交织：阿拉伯政党获得的席位越多，其在议会中的潜在影响力越大；但围绕其合法性的政治争论，也可能使其他政党更难公开接受其支持。

组阁谈判或持续数周，不排除再次举行大选

即使特殊选票清点完成，以色列政坛也未必能够迅速摆脱僵局。

按照以色列的组阁程序，正式选举结果确认后，总统艾萨克·赫尔佐格将与各政党代表磋商，并指定其认为最有可能组建新政府的候选人。获指定者需要在规定期限内争取足够的议会支持，整个过程可能持续数周。

内塔尼亚胡目前仍担任看守总理。若最终计票结果没有明显改变各阵营的席位格局，他仍可能凭借右翼阵营的领先地位争取组阁，但需要说服其他政党加入或支持其政府。

艾森科特则需要在反对派内部协调立场，并决定是否寻求阿拉伯政党的支持。如果双方都无法取得足够的议会支持，以色列可能再次面临提前举行选举的局面。

以色列总统赫尔佐格已呼吁各党尽一切可能避免再次大选，但最终能否形成稳定政府，仍取决于各方是否愿意在关键政策和政治安排上作出妥协。

目前的选举结果更接近一场没有明确赢家的议会角力：内塔尼亚胡阵营暂时领先，却仍缺少多数席位；反对派拥有联合阿拉伯政党的潜在空间，却面临内部承诺与政治分歧的约束。随着特殊选票进入清点阶段，以色列大选的最终席位格局即将明朗，但真正决定谁能执政的，仍将是接下来的组阁谈判。

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周四，白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特（Kevin Hassett）在接受Fox Business访谈时，就美国近期的经济增长、通胀数据表现以及美联储的货币政策路径发表了最新看法。

哈塞特指出，美国最新GDP数据显示经济增长趋向4%，实际产出持续大幅超出分析师预期。通胀的整体状况"远比整体PCE数据所呈现的要好"。

在美联储利率路径问题上，他指出，当前增长由供给侧驱动，不需要通过紧缩加以应对。上月通胀小幅反弹正在大幅逆转，此前连续三个月的通胀改善势头有望延续。

但其还表示如果通胀依然高企，那么在下一次会议上加息的理由就会很充分。

特朗普认为利率可以更低，但尊重美联储独立性

针对新任财长贝森特关于“市场和经济能够承受加息”的言论，以及市场高度关注的白宫与美联储的关系，哈塞特给出了明确的政策立场。

“特朗普认为利率可以更低，但他同时也尊重美联储的独立性，并且对凯文·沃什（Kevin Warsh）评价极高。”

哈塞特表示，沃什作为美联储主席，在允许美联储内部存在“正常”异议方面做得很好，并将引导委员会做出审慎且基于数据的决策。在访谈中，哈塞特拒绝谈论近期被特朗普盯上的美联储理事库克，并表示并不担心联邦公开市场委员会（FOMC）的现状。

至于美联储下一步的动作，哈塞特认为10月CPI和PCE通胀数据将是决定性因素。

“如果我们经济蓬勃发展而通胀依然高企，那么在下一次会议上加息的理由就会很充分。”

但他同时也从经济学角度给出了“按兵不动”的逻辑：

“美联储内部的凯恩斯主义者可能会说：‘天呐，有3.5%的增长，必须紧缩了’，但如果这是由供给侧驱动的增长，就不需要紧缩。因此我认为完全有空间保持现状，让通胀进一步得到控制。”

最后，哈塞特援引克利夫兰联储对CPI的实时预测（Nowcast）表示上个月通胀反弹只是一时波动：

“上个月通胀小幅反弹的现象，在接下来的这个月里正在大幅逆转……现在看来那个坏消息只是一时波动。”

供给侧繁荣压制通胀，GDP趋向4%增长

面对当前宏观数据呈现出的复杂性，哈塞特对美国经济的强劲韧性给予了绝对肯定。“对于‘经济强劲’这部分，我百分之百赞同。我们今天得到的通胀数据基本完全符合预期。”哈塞特在访谈中指出，实际产出数据一直大幅优于分析师的预测。

“今天的数据又是另一个例证，我们实现了非常强劲的3%的增长，甚至趋向于4%的增长。”

他进一步解释，增长率之所以被拉低到5%以下，是因为美国大量进口了用于未来生产GDP的资本货物。

在物价方面，哈塞特认为当前的经济结构正在发挥正面作用。

“当出现这种供给侧繁荣时，尽管中东存在能源问题，它仍会对价格施加下行压力。”

他补充道，从所有商品价格来看，整体通胀情况要比包含能源价格冲击的整体PCE（个人消费支出物价指数）所显示的要好得多。

美国家庭实际消费增加，收入和消费者信心增长

尽管宏观数据亮眼，但部分选民和消费者对高昂的能源和食品价格感受依然明显。针对这种“宏观与微观体感背离”的现象，哈塞特用核心数据进行了反驳。

“我很理解（选民）的挫败感。能源价格确实很贵，而且这是大家最常看到的价格之一。”但哈塞特话锋一转，强调必须从宏观整体来看待物价：

“如果你看看消费者购买的所有商品的价格……在过去一年里，扣除通胀因素后，美国的实际消费额增加了整整1万亿美元。1万亿美元，相当于每个家庭增加了大约5000美元。”

他表示：

“收入和消费者信心的增长速度，远快于物价上涨所带来的负面影响。”

他还指出：

“在消费者物价指数（CPI）中，牛肉价格在过去五个月里有四个月是在下跌的，因为我们重新开放了墨西哥边境。”

哈塞特接受Fox Business采访的全文翻译如下：

主持人： 白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特（Kevin Hassett）现在加入我们的节目。我将今天的数据总结如下：经济强劲，但通胀有所上升，这令人担忧。您怎么看？

凯文·哈塞特： 是的，对于“经济强劲”这部分，我百分之百赞同。我们今天得到的通胀数据基本完全符合预期。目前的情况是，实际产出数据一直大幅优于分析师的预测。今天的数据又是另一个例证，我们实现了非常强劲的3%的增长，甚至趋向于4%的增长。

而增长率之所以被拉低到5%以下，是因为我们大量进口了用于未来生产GDP的资本货物。此外，当出现这种供给侧繁荣时，尽管中东存在能源问题，它仍会对价格施加下行压力，因此GDP平减指数正好符合美联储的目标水平。

所以，当你观察所有商品的价格时，通胀的整体情况要比整体PCE（个人消费支出物价指数）所显示的要好得多，而正如凯文·沃什（Kevin Warsh）所说，整体PCE包含了能源价格冲击的影响。

主持人： 我想让你听听昨天晚上在俄亥俄州特朗普集会外排队等待的一位选民的声音……看看那位选民对物价上涨有什么看法。这挺有启发性的，请看视频。

现场记者与选民采访（俄亥俄州奇利科西）

记者： 你受够了高油价吗？

选民（克拉拉·亚当斯）： 是的，受够了，非常受够了。给一辆四缸汽车加满油要96美元……这太伤钱包了。

记者： 俄亥俄州这里的经济状况怎么样？

选民（克拉拉·亚当斯）： 恩，目前还不算特别糟糕，但我知道它正在恶化。你知道的，战争持续得越久，日子就越艰难。我是说，每周物价都会上涨10美分、15美分，还有牛肉……你去买点汉堡肉之类的，价格贵得简直像是在买一头整牛。

主持人： 凯文，特朗普总统经常——非常频繁地——说物价将会降下来。但选民们似乎并不买账，你怎么解释这一点？

凯文·哈塞特： 首先，我很理解那位女士的挫败感。能源价格确实很贵，而且这是大家最常看到的价格之一，对吧？ 你去加油，就能在大招牌上看到价格。但如果你看看消费者购买的所有商品的价格——我们不仅买汽油，还买食物、付房租、买药品——如果你看所有这些商品的价格，在过去一年里，扣除通胀因素后，美国的实际消费额增加了整整1万亿美元。1万亿美元，相当于每个家庭增加了大约5000美元。

因此，从总体来看，通胀的故事是积极的，因为收入和消费者信心的增长速度，远快于物价上涨所带来的负面影响。因此，在特朗普优秀政策的推动下，仅在过去一年里，每个家庭的整体生活水平就改善了5000美元。

当然，你可以挑选具体的商品价格然后说“我对这个价格感到非常沮丧”，这是一个合理的担忧，也是真实的感受。但作为经济学家，你必须从整体（宏观）来看待问题。比如那位女士提到了肉价，但你知道吗，在消费者物价指数（CPI）中，牛肉价格在过去五个月里有四个月是在下跌的，因为我们重新开放了墨西哥边境。所以外面有很多积极的好消息，感觉最负面的新闻就是能源问题，而这似乎也是自由派媒体唯一想讨论的话题。

主持人： 这确实是事实，我们明白。最后一个问题问你，贝森特（Bessent）部长表示，如果美联储再次加息，也不一定是个错误。他说市场和经济能够承受加息。你怎么看？

凯文·哈塞特： 总统认为利率可以更低，但他同时也尊重美联储的独立性，并且对凯文·沃什（Kevin Warsh）评价极高。因此我认为沃什主席会引导委员会做出审慎且基于数据的决策。如果我们经济蓬勃发展而通胀依然高企，那么在下一次会议上加息的理由就会很充分。

但就我所看到的而言，特别是看GDP数据，GDP平减指数已经降到了美联储的目标水平，而且我们拥有高增长。美联储内部的凯恩斯主义者可能会说：“天呐，有3.5%的增长，必须紧缩了”，但如果这是由供给侧驱动的增长，就不需要紧缩。因此我认为完全有空间保持现状，让通胀进一步得到控制。

最后，也是你非常关注的一点，克利夫兰联储对消费者物价指数（CPI）做出的实时预测显示，上个月通胀小幅反弹的现象，在接下来的这个月里正在大幅逆转。所以看起来情况是，之前有三个月非常好的通胀消息，接着是一个坏消息，而现在看来那个坏消息只是一时波动（暂时的反弹）。

主持人： 凯文·哈塞特，很高兴再次看到你露出笑容。

凯文·哈塞特： 很高兴见到你，我的朋友。

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拉加德在整场发布会中试图将市场的注意力集中在基础通胀的稳定上，并明确表示央行正在采用一种基于数据的观望策略。

拉加德在开场声明中直言不讳地指出了当前的宏观矛盾：“能源价格继续上涨，对通胀前景构成上行风险，对增长前景构成下行风险。”

淡化“二轮效应”：基础通胀稳定，工资压力温和

市场高度关注近期能源暴涨是否会引发更广泛的通胀失控。数据显示，欧元区通胀从8月的3.2%显著升至9月的3.8%，其中能源价格通胀从14.3%飙升至18.9%。剔除能源的核心通胀也从2.1%小幅攀升至2.3%。

然而，拉加德大量引用了底层数据来安抚市场对通胀全面扩散的担忧。她明确指出：

“尽管能源冲击的全面影响仍在显现，但迄今为止基础通胀大体稳定，工资在此阶段也未显示出实质性反应。”

针对市场最为担忧的“工资-通胀”螺旋上升（即二轮效应），拉加德给出了关键的数据支撑：

“工资压力仍然温和。第二季度雇员人均薪酬增长3.3%，低于第一季度的3.6%，而生产率上升有助于抑制单位劳动力成本增长。”

这一表态有力地打消了市场对央行因短期通胀反弹而被迫激进加息的恐慌。

融资条件显著收紧，增长前景偏下行，通胀前景偏上行

在经济增长方面，欧洲央行展现出了谨慎的态度。虽然最新数据表明欧元区经济在第三季度继续扩张，且服务业、制造业和AI相关的商业投资仍在提供支撑，但高利率的滞后效应正在显现。

拉加德在发布会上强调了金融环境的变化：

“自我们上次会议以来，融资条件已经收紧，这可能拖累通胀和增长。”

她用具体数据描绘了信贷市场的寒意：

“企业市场债务成本从7月的4.0%升至8月的4.1%，由于利率上升，抵押贷款需求大幅下降。”

关于未来的风险分布，拉加德给出了明确的指引：

“增长前景的风险偏向下行，通胀前景的风险偏向上行。”

她特别提到了中东冲突以及俄罗斯对乌克兰的战争等地缘政治因素，警告称：

“能源供应持续中断可能导致能源价格进一步上涨，这将拖累实际收入、支出和投资。”

拒绝预设路径，“逐次会议”决定未来

对于投资者最关心的未来利率路径和增长的可持续性想象空间，拉加德拒绝给出确定性的前瞻指引，而是将主动权交给了未来的经济数据。

“我们仍处于有利位置，能够应对当前高度不确定性。”拉加德重申了央行的政策框架：

“我们将采用依赖数据、逐次会议的方式来确定适当的货币政策立场，我们不预先承诺特定的利率路径。”

她补充道，未来的利率决策将基于三大支柱：“对通胀前景及其周围风险的评估”、“基础通胀动态”以及“货币政策传导力度”。

在发布会的最后，拉加德向市场传达了央行的底线：

“我们准备在职责范围内调整所有工具，以确保通胀可持续地稳定在我们的中期目标，并维护货币政策传导的顺畅运行。”

拉加德新闻发布会原文翻译：

下午好。我和副行长欢迎各位参加我们的新闻发布会。

管理委员会今天决定维持欧洲央行三大关键利率不变。

能源价格继续上涨，对通胀前景构成上行风险，对增长前景构成下行风险。尽管能源冲击的全面影响仍在显现，但迄今为止基础通胀大体稳定，工资在此阶段也未显示出实质性反应。

能源冲击的幅度和持续时间增加，以及对间接效应和二轮效应的影响，可能推高通胀并压低增长。

自我们上次会议以来，融资条件已经收紧，这可能拖累通胀和增长。我们致力于制定货币政策，以确保通胀在中期稳定在2%的目标。

我们仍处于有利位置，能够应对当前高度不确定性。我们将采用依赖数据、逐次会议的方式来确定适当的货币政策立场。特别是，我们的利率决策将基于我们对通胀前景及其周围风险的评估，并结合即将公布的经济和金融数据、基础通胀动态以及货币政策传导力度。我们不预先承诺特定的利率路径。

今天作出的决定已在我们网站发布的新闻稿中列明。

我现在将更详细地阐述我们如何看待经济和通胀的发展，然后解释我们对金融和货币条件的评估。

经济活动

最新数据表明，欧元区经济在第三季度继续扩张。服务业在中东冲突初期走弱后已经复苏。制造业、数字服务和出口正受益于人工智能相关商业投资。政府在基础设施和国防方面的支出也在支撑经济活动。这些因素应继续支撑近期增长。与此同时，能源价格重新上涨打击了消费者信心，融资成本上升可能拖累增长。

8月失业率仍为6.4%。就业和劳动力增长仍然低迷，而生产率已逐步回升。

中期内，能源价格逐步下降和劳动力市场稳健所推动的信心和实际收入复苏，应会提振国内需求。人工智能相关活动投资以及政府在基础设施和国防方面的支出也应继续支持增长。随着外需增强，出口增长应会加快。

提高潜在增长需要结构性改革，并且必须以健全的公共财政为支撑。财政可持续性是更广泛经济稳定的关键锚。对能源冲击的财政应对应是临时性、有针对性和量身定制的。简化并协调欧盟单一市场规则、加快能源转型以及完成储蓄与投资联盟，是使我们的经济更有活力和韧性的关键基石。随着数字欧元法律框架的达成进程进入最后阶段，我们重申尽快就单一货币一揽子方案达成协议的重要性。

通胀

通胀从8月的3.2%升至9月的3.8%。能源价格通胀显著上升，从8月的14.3%升至18.9%。柴油和汽油价格在9月创下新高，部分反映了炼油利润率上升。剔除能源的通胀从8月的2.1%升至9月的2.3%。食品价格通胀从1.1%升至1.3%。服务通胀从8月的3.0%升至9月的3.2%，而商品通胀从1.2%降至1.1%。

基础通胀指标大体稳定，但定价链早期阶段显示出上行压力。工资压力仍然温和。第二季度雇员人均薪酬增长3.3%，低于第一季度的3.6%，而生产率上升有助于抑制单位劳动力成本增长。我们的前瞻性工资追踪指标显示，2026年剩余月份协商工资增长将在2.5%至2.8%之间波动，并在2027年前三个季度平均为2.6%。较短期限的通胀预期已经上升，但多数长期通胀预期指标仍约为2%，支持中期通胀稳定在目标附近。

能源价格涨幅已超过欧洲央行工作人员9月预测中的基线路径。这可能在近期进一步推高通胀，并使整体通胀在未来几个季度远高于目标。此后，能源通胀下降以及更高利率的影响，应支持通胀回归目标。

风险评估

增长前景的风险偏向下行。这尤其源于中东冲突以及俄罗斯对乌克兰不正当战争的最新事态发展。能源供应持续中断可能导致能源价格进一步上涨，且上涨时间比目前预期更长。这将拖累实际收入、支出和投资。全球金融市场情绪恶化或全球债券市场溢出效应加剧，可能收紧融资条件，从而抑制需求。财政不确定性也可能进一步收紧融资条件并削弱信心，从而降低消费和投资。主要经济体之间贸易紧张局势重燃，可能进一步扰乱供应链、减少出口并削弱消费和投资。相反，如果经济和能源市场比预期更快地适应持续冲突造成的扰动，或者这些冲突得到可持续解决，增长可能高于预期。此外，欧元区企业采用新技术、政府在基础设施和国防方面的支出，以及提高生产率和完成欧盟单一市场的改革，可能比预期更多地推动增长。

通胀前景的风险偏向上行。这尤其源于中东冲突以及俄罗斯对乌克兰不正当战争的最新事态发展。能源冲击可能进一步加剧，其对其他价格和工资的影响可能比目前预期更强。尤其是天然气价格，如果供应进一步中断，或者异常寒冷的冬季恰逢低库存水平，可能上涨。能源价格保持高位的时间越长，就越可能通过间接效应和二轮效应推高更广泛的通胀。贸易紧张局势重燃可能导致全球供应链更加碎片化，削减关键原材料供应，并加剧欧元区经济的产能约束。极端天气事件——可能因“厄尔尼诺”条件加剧而强化——以及更广泛的气候和自然危机持续发展，可能比预期更多地推高食品价格。相反，如果持续的地缘政治冲突得到可持续解决，或者能源价格上涨带来的间接效应或二轮效应比预期更不明显，通胀可能低于预期。更加波动且风险厌恶的金融市场，加上更高的长期利率，可能拖累需求，从而降低通胀。

金融和货币条件

自我们上次会议以来，金融条件已经收紧。利率普遍上升，而股价下跌。

企业市场债务成本从7月的4.0%升至8月的4.1%，而银行对企业贷款利率仍为3.8%。银行对企业贷款增长从7月的4.4%放缓至8月和9月的年率4.2%，而公司债券发行在9月以年率4.2%增长，高于8月的3.8%和7月的3.5%。正如我们最新银行贷款调查所报告，第三季度对企业贷款的信贷标准收紧，银行称担心其客户面临的经济风险。尽管库存和营运资金的融资需求上升，企业贷款需求仍下降，尤其反映了更高利率的影响。

抵押贷款利率从7月的3.5%升至8月的3.6%，而抵押贷款增长在9月小幅降至3.0%。第三季度抵押贷款信贷标准保持不变，而由于利率上升，抵押贷款需求大幅下降。

结论

管理委员会今天决定维持欧洲央行三大关键利率不变。我们致力于制定货币政策，以确保通胀在中期稳定在2%的目标。我们将采用依赖数据、逐次会议的方式来确定适当的货币政策立场。我们的利率决策将基于我们对通胀前景及其周围风险的评估，并结合即将公布的经济和金融数据、基础通胀动态以及货币政策传导力度。我们不预先承诺特定的利率路径。

无论如何，我们准备在职责范围内调整所有工具，以确保通胀可持续地稳定在我们的中期目标，并维护货币政策传导的顺畅运行。

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10月29日，新易盛披露2026年第三季度报告。第三季度，公司实现营业收入109.40亿元，同比增长80.30%；归属于上市公司股东的净利润38.43亿元，同比增长61.15%，环比下降约19%；扣除非经常性损益后的净利润为36.30亿元，同比增长53.32%。

从前三季度整体表现看，新易盛实现营业收入318.50亿元，同比增长92.97%；归母净利润113.72亿元，同比增长79.74%；扣非归母净利润111.40亿元，同比增长76.79%。公司表示，业绩增长主要受益于人工智能算力投资发展，销售收入较上年同期增加。

不过，累计业绩的高增长与第三季度单季利润环比回落形成反差。与此同时，公司前三季度经营活动产生的现金流量净额同比下降68.42%，期末存货较年初增长140.70%。

财报公布后，新易盛发布公告披露，在最近的投资者关系活动期间，公司回应了核心物料之一DSP供应紧张相关问题，其中提到，今年原材料供应整体偏紧，且不局限于单一物料。随着行业交付体量的快速增长，核心原材料备货周期进一步拉长，需充分做好提前规划。公司已对 Q4 及明年订单交付做好充分准备，有信心满足大幅增长的交付需求。

新易盛预计Q4 产能产量将实现大幅增长，对明年市场持乐观态度。其承认三季度原材料端的紧张造成了一定的影响，同时指出，公司已对明年核心原材料进行充分储备，具体量级暂无法公开披露，公司在原材料准备上仍有经验需总结与提升。针对Q4及明年乐观的市场预期及高增的订单交付需求，公司在原材料端已做更多总结与准备。

三季度净利润环比下降19%，单季盈利出现回落

从同比数据看，新易盛第三季度仍保持较高增长，营收同比增幅超过八成，归母净利润同比增长超过六成。但与第二季度相比，第三季度归母净利润环比下降约19%，单季盈利有所回落。

前三季度，公司归母净利润达到113.72亿元，已接近百亿元规模；扣非归母净利润也达到111.40亿元，表明主营业务盈利是利润的主要来源。

从利润结构看，前三季度归母净利润与扣非归母净利润相差约2.32亿元。

报告期内，公司确认公允价值变动收益2.36亿元，较上年同期的63.56万元大幅增加。第三季度非经常性损益合计2.13亿元，其中，非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益及处置相关损益约2.35亿元。

财务费用由负转正，汇兑损失拖累利润表现

费用端的变化同样值得关注。

2026年前三季度，新易盛营业成本为166.59亿元，同比增长91.34%，与同期营业收入92.97%的增幅大体接近。公司营业总成本达到184.48亿元，同比增长约98.8%。

其中，财务费用由上年同期的-2.55亿元转为7.97亿元。公司在报告中解释称，主要系报告期内汇率变动导致汇兑损失增加。

财务费用的变化对利润表现形成了压力。与此同时，公司前三季度研发费用为6.00亿元，同比增长约19.7%；管理费用为1.94亿元，同比增长约3.1%；销售费用为1.19亿元，同比下降约3.5%。

税费方面，前三季度所得税费用达到21.14亿元，同比增长192.20%，公司称主要系报告期内营业利润增加、当期所得税费用相应增加。

存货较年初增长140.70%，公司称为订单增长备货

截至2026年9月末，新易盛存货达到174.13亿元，较2025年末的72.34亿元增长140.70%，增幅明显高于同期前三季度营收92.97%的同比增幅。

对于存货增长，公司表示，主要系考虑在手及预期订单增长以及备货周期后，报告期内增加备货。

除了存货，公司多项营运资金相关科目也出现增长。截至9月末，公司应收账款为74.87亿元，较年初增长68.72%；预付款项为13.22亿元，而年初仅为1695.87万元，主要系预付材料款增加。

应付账款则达到104.60亿元，较年初增长180.69%；应付票据为28.84亿元，较年初增长86.18%。公司表示，主要系采购材料增加，对应应付款项及采用银行承兑汇票结算的应付票据增加。

经营现金流同比下降68.42%，产能投入继续增加

业绩高增长之下，新易盛前三季度经营现金流出现明显下滑。

报告显示，公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为14.64亿元，上年同期为46.37亿元，同比下降68.42%。

从现金流明细看，前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为294.35亿元，同比增长约93.8%；购买商品、接受劳务支付的现金则达到272.68亿元，上年同期为103.26亿元。此外，公司支付的各项税费为21.64亿元，同比增长约108.4%。

公司解释称，经营现金流净额下降主要系报告期内支付材料款以及各项税费增加。

与此同时，公司仍在持续投入产能。截至9月末，公司固定资产达到50.11亿元，较年初增长49.40%；在建工程为6.33亿元，较年初增长93.70%。前三季度投资活动产生的现金流量净额为-18.61亿元，上年同期为-8.96亿元，公司表示主要系固定资产投资增加。

期末公司总资产达到446.67亿元，较年初增长72.58%；归属于上市公司股东的所有者权益为279.58亿元，较年初增长55.99%。

总体而言，新易盛前三季度营收和净利润均实现大幅增长，人工智能算力投资仍是公司收入增长的重要驱动力。但第三季度净利润环比下降约19%，同时经营现金流走弱、存货大幅增加、财务费用由负转正，也使单季盈利变化和资金周转情况成为财报中的重要观察点。后续业绩能否继续保持增长，仍需结合订单交付、备货转化、回款以及汇率变化等因素进一步观察。

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吉利的三季报刷新了其同期纪录。

10月29日，吉利汽车发布2026年第三季度财报。第三季度，公司实现收入990亿元，同比增长10%；核心归母净利润52.1亿元，同比增长32%，两项指标均创同期新高。

吉利汽车董事会副主席桂生悦在当天的业绩会上，将其称为“一份高压下的季报”。在他看来，过去三个月，吉利遭遇了近几年少有的严峻竞争，各条产品线都面临同质化产品的挑战。

桂生悦坦言，从内部角度看，“未来要让大家更满意、超出大家预期”，同时对未来发展有个更清晰思考。新车型密集推出，过去的畅销产品很快迎来同类竞争，意味着吉利需要不断补上新的产品优势。

第三季度，吉利出口32.34万辆，同比增加约21.14万辆；海外增长迅猛，出口占总销量的比例，也从去年同期的约14.7%升至39.8%。位居主流车企出海增速第一，且连续4个月月销超过10万辆，说明海外市场已经承担起更重的增长任务。

这份变化也影响着盈利。吉利在今年中报中，将出口产品与高端产品列为毛利较高的业务，并明确指出，它们的销量增加，加上规模协同和成本控制，共同推高了毛利率。

极氪把高端产品与海外需求接到了一起。据公司提供的业绩材料，前三季度极氪占集团销量的12.9%，收入占比达到31.3%。8月和9月，极氪出口均超过1.5万辆，占品牌当月销量四成以上。这个收入权重较高的品牌，正在把更多产品卖到海外。

吉利前三季度的新能源出口已达48.4万辆，约占海外销量六成。过去几年为新能源和高端化开发的产品，有了国内之外的市场来承接，前期投入也有机会在更多销量上获得回报。

前三季度，吉利总收入达2726亿元，同比增长13%；核心归母净利润累计149亿元，同比增长41%，增速高于收入。同期毛利率达18%，同比提升1.5个百分点。销售组合改善的效果，已经体现在整体盈利中。

研发是理解这份利润表的另一处关键。

吉利汽车集团CFO戴永在业绩会上表示，前三季度研发投入约149亿元，“研发投入与去年同期基本持平”。但当期研发投入的费用化比例，已经从去年同期的32.1%提高至40.7%，上升8.6个百分点。

一笔研发支出，直接费用化的部分会计入当期损益；符合条件、予以资本化的部分，则在以后逐步摊销。费用化比例提高，意味着本期研发投入中有更多成本由当期利润承担。

这也是核心归母净利润增长41%值得注意的地方：当期研发投入没有明显增加，直接计入损益的比例却更高，经营仍然实现了增长。高毛利产品和市场的占比提高，为持续投入提供了支撑；桂生悦所谈到的同质化竞争，又要求这些投入继续转化为产品差异。

海外的毛利空间要维持下去，吉利还得把账算到当地工厂里。

在回应出口政策和贸易环境变化时，吉利汽车控股行政总裁、吉利汽车集团CEO淦家阅谈到了本地化生产，他指出，欧洲当地成本可能明显高于国内，需要供应商随整车企业共同出海，也要与海外供应商和当地生产资源合作。

本地化能让产品更靠近市场，却也意味着生产成本要重新核算。随着当地制造的比重提高，吉利需要把在中国形成的供应链效率带过去，再与当地的生产条件衔接。

淦家阅特别提到，一些当地产能“有可能折旧已经基本上也折得差不多了”，可以通过专用设备改造，控制导入新产品的成本。

新建工厂需要先投入厂房、设备和配套，再靠之后的销量逐步消化；在既有工厂导入新车型，则有机会把新增投入更多集中在产线改造和产品适配上。工厂原有的用工、供应商体系也可以继续使用，减少从头组织生产的成本。

这些改造和适配投入，仍需要投产后的销量来分摊。管理层谈到的合作，因而既是争取进入市场的速度，也是在控制扩张所需的投入。

7月公布的吉利汽车与福特合作方案，拟利用西班牙瓦伦西亚现有工厂生产双方车型，并分摊开发成本；领克则按9月公布的协议，自2027年1月起由沃尔沃担任欧洲独家分销商，接入其既有销售和服务网络。

吉利汽车控股董事会主席安聪慧在会上介绍了欧盟本地化布局的整体进度：产品验证、工厂技术改造和本地供应链布局正在推进，预计2027年会有重要产品在欧盟当地工厂投产。借助合作伙伴的产能、用工和供应链，尽快形成规模，是管理层明确提出的路径。

对于更近的四季度，桂生悦认为，三季度推出的产品，其效果还将进一步体现。他在业绩会上给出了明确预期：“我相信我们的第四季度，我们一定还是会比第三季度更加好的。”

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作者 | 周智宇

利润刚回到百亿元，比亚迪又加大了投入。

10月29日披露的三季报显示，比亚迪第三季度营收2214.88亿元，同比增长13.59%；归母净利润100.20亿元，同比增长28.08%；扣非归母净利润86.30亿元，同比增长25.25%。营收、归母净利润分别环比增长13.82%、21.58%。

前三季度，比亚迪营收5663.04亿元，与去年同期基本持平，归母净利润223.45亿元，同比下降4.24%。

同一季度，比亚迪购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达到426.76亿元，环比增长88.49%，几乎赶上整个上半年的447.03亿元。前三季度累计支出仍比去年同期低约24%，但进入三季度，付款明显加快了。上半年披露的分部资本性支出中，汽车及相关业务占96.4%，投入重心仍在汽车制造体系。

闪充车型的扩产，是其中一条可以追溯的线索。6月股东大会上，比亚迪董事长王传福解释，第二代刀片电池正处于新旧产线切换期，产能爬坡跟不上订单。华尔街见闻当时从供应链方面了解到，由于工艺调整，预计三季度高端车型的产能才会有所缓解。

比亚迪有庞大的生产规模，但新电池、新车型仍要经历设备改造和产线磨合。中报披露，上半年约132亿元净值的机器设备从固定资产转入在建工程，反映出部分既有设备重新进入建设、改造过程。对于自制电池的比亚迪，新技术换代的投入会一直延伸到电芯生产环节。

西咸动力电池基地就覆盖了电芯、电池包等生产环节，从3月试生产走到9月底全面建成投产。此前对三季度供给缓解的预期，也开始得到车型销量的印证：搭载新技术的大唐，8月销量达到11010辆。

三季度，比亚迪总销量132.31万辆，环比增长近两成。纯电乘用车贡献了绝大部分增量，环比多卖约20.54万辆，占乘用车新增销量的九成五以上。公司在9月投关记录中，将此前销量回升主要归因于以闪充系列为代表的新车型上市。这20.54万辆中也有其他车型和出口的贡献。

随新车一起铺开的，还有闪充站。6月底，比亚迪建成7018座闪充站，到8月28日增至1万座。承建方中交设计的半年报，也披露了中标比亚迪站中站闪充项目华东、华北区域建设的情况。闪充要成为日常用车中可兑现的卖点，车主就得找到足够方便的站点。工厂之外，充电设备、安装施工也在花钱。

海外的支出同样不能忽略。三季度，比亚迪出口55.07万辆，出口同比增量超过公司总销量的同比增量。卖到海外的车越来越多，本地工厂却还没有建完。巴西卡马萨里基地虽已开始组装汽车，比亚迪9月仍披露，其焊装、涂装和冲压工厂处于建设最后阶段。9月3日，印尼苏邦工厂也正式开业，设计年产能15万辆。

三季度归母利润环比增加17.79亿元，非经常性损益净额就增加了13.74亿元，占归母利润环比增量的约77%，金融资产相关损益由亏转盈是重要来源。扣非归母净利润环比只增长4.92%。

包含电子等业务在内的集团毛利率，也从二季度的18.88%降至18.01%。与此同时，在建工程余额升至791.81亿元，较6月底增加101.91亿元。这些资产后续转固，会陆续进入折旧成本。在利润率承压时，比亚迪需要更大的产销规模来摊薄新增固定成本。

扩大的销售规模，也在占用更多周转资金。季报将存货、应收账款较年初增加主要归因于海外业务和备货需求。仅第三季度，两项余额就分别增加315.87亿元和63.46亿元。

比亚迪仍在加快建设付款，押注新技术和海外市场能够带来持续需求。国内更新电池产线，海外补齐制造工序，这套扩张路径也让它与未来几年的销售绑得更紧。产能建起来以后，就需要长期稳定的订单来消化。

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据TechInsights数据，过去一年，AI超大规模数据中心的需求推动闪存价格上涨五倍，每GB报价从约5美分升至逾30美分。微软、亚马逊、Meta等科技巨头今年已与铠侠（Kioxia）签署长期供货合同，以承诺较高价格换取稳定供应。

据《华尔街日报》估算，苹果今年将为闪存支出约250亿美元，而2025年购买同等规模存储仅花费约60亿美元。

苹果执行董事长Tim Cook将存储芯片价格的急剧攀升比作"百年一遇的洪水"，但据媒体援引知情人士透露，公司高层对此事先毫无防备——他们长期相信自己比任何人都更了解这个市场。今年夏天，在加州圣克拉拉举行的闪存行业年度大会上，供应商及其销售团队在私下交流中，毫不掩饰对苹果议价优势削弱的欣喜。

苹果对闪存供应链的掌控，始于2005年。

当年，苹果推出首款采用闪存的iPod Nano，并向五家供应商预付12.5亿美元，锁定截至2010年的供货。随着2007年iPhone问世，苹果闪存采购规模迅速膨胀，一度占据全球供应量逾五分之一，年采购支出达30亿至40亿美元，成为全球最大买家。

庞大的采购体量赋予了苹果极强的谈判地位。闪存供应商通常须在合同中将苹果列为"最惠客户"，保证其他买家均无法获得更低价格。苹果还拥有审计供应商账目的权利，且频率之高，甚至促使苹果与审计机构德勤谈下了批量折扣。审计所获得的信息远不止于价格——苹果得以掌握供应商工厂设备的实际产出情况，从而精确判断每家厂商对大订单的迫切程度，并以此作为压价的依据。

据报道，苹果曾查出美光向另一客户提供更低价格，并通过仲裁获得数千万美元和解款。

主导这一采购策略逾二十年的，是苹果时任采购副总裁Tony Blevins。他以谈判手腕强硬著称，在供应商圈子里被称为"Blevinator"。他有时刻意将竞争对手的销售团队安排在相邻时段面谈，以制造竞争压迫感；谈判有时被拖延至深夜，销售代表须自备营养棒充饥；他的强硬形象本身也成为下属的谈判筹码——若条款谈不拢，就威胁请他出面。

苹果的另一惯用策略是拒绝履约。在闪存价格下行阶段，苹果有时在下单后拒绝接货，令供应商积压大量芯片，包括专为苹果定制的产品，最终往往以供应商进一步让价收场。铠侠高管曾私下以查理·布朗踢球的典故自嘲——Lucy总在最后一刻把球抽走。

2015年底，闪迪因已有其他出价更高的客户，拒绝为苹果追加供货。Blevins随即向闪迪销售人员放话，称要让闪迪时任CEO Sanjay Mehrotra"跪着爬回苹果"。2017年闪存供应趋紧，已收购闪迪的西部数据要求苹果支付芯片预留费。Blevins将当天日期写在办公室白板上画圈标注，拍照发给西部数据时任总裁兼首席运营官Mike Cordano，明确扬言日后还以颜色。一年后，随着闪存价格回落，Cordano与同事带着退款支票登门修好，两人以握手协议承诺不再收取预留费。但作为额外惩罚，Blevins要求西部数据若希望苹果采购其芯片，须先付费让苹果测试——且测试后苹果并无购买义务。随后，他命安保人员将两人送出大楼。

这种博弈格局的极端状态，在2023年充分显现。

疫情期间居家办公设备需求退潮后，闪存价格跌至每吉字节约5美分的历史低位。据伯恩斯坦研究估算，整个闪存行业当年录得约190亿美元营业亏损。与此同时，苹果仅凭销售额外存储容量一项，便录得约140亿美元毛利。

这一利润剪刀差的根源，在于苹果对存储升级的定价能力。据《华尔街日报》测算，自iPhone和iPad分别上市至2025年，苹果向消费者收取的额外存储费用，平均每1美元中逾80美分转化为毛利；Mac产品线自2010年以来，这一比率接近80%。

以2025年发布的iPhone 17 Pro为例，消费者选择512GB版本比256GB基础版多付200美元，而苹果增加这部分闪存的成本当时仅约15美元，对应约185美元的毛利。

据IDC估算，去年约有1亿名iPhone买家选择付费升级存储，升级金额从200美元到800美元不等。以85%的毛利率计算，仅iPhone存储升级一项，苹果毛利即逾100亿美元，iPad和Mac的存储溢价还将贡献额外数十亿美元。

改变谈判格局的，是一批新涌现的大客户。

两年前，苹果采购的闪存量接近微软、亚马逊、Meta和谷歌四家合计的两倍；如今局势已完全倒转——上述超大规模数据中心运营商合计采购量约为苹果的两倍。

与以往供应商在需求下行时别无选择的处境不同，AI客户不仅体量庞大，还提供了供应商长期以来求之不得的合同结构。据报道，Meta、微软和亚马逊今年已与铠侠签署长期供货协议，以承诺较高价格换取稳定产能，此类合同在市场逆转时仍可保护供应商利润。

大型数据中心运营商之所以愿意接受更高价格，部分原因在于闪存在整体建设成本中占比相对有限，且相关资本性支出可通过折旧分摊至多个会计年度。这赋予了它们比消费电子买家更高的价格承受力。

铠侠销售高管Scott Nelson表示，2023年那样的惨淡局面，是他"希望永远不要再经历"的。他留存着当年用步枪打碎的iPod碎片——那是第一台使用闪存的苹果设备——如今摆在办公桌上，被赋予了新的象征意味。

伯恩斯坦研究分析师Mark Newman表示，苹果与闪存行业一直存在"爱恨交织的关系"：苹果的订单多年来支撑着供应商维持工厂运转，但其压价能力虽有利于苹果股东，却让供应商长期感觉"吃了亏"。TechInsights分析师Walt Coon表示：

"苹果历来在与存储供应商的谈判中极为强硬。如今随着议价格局改变，供应商的满足感并不难理解。"

面对成本压力，苹果今年已上调几乎全线产品售价，iPhone均价涨幅约13%，且涵盖通常会降价的旧款机型。据《华尔街日报》测算，iPhone 18 Pro将存储从256GB升至512GB仍售200美元，但对应闪存成本已从15美元升至66美元，该档升级毛利由此从约185美元压缩至约134美元；1TB升级售价则从400美元调升至600美元。苹果还首次推出2TB机型，加价幅度高达1200美元。

对此，苹果回应称，公司与许多供应商已有数十年合作：

"十分珍视这些伙伴关系，并期待继续重要合作。"

目前摆在苹果面前的核心问题，是消费者能否消化涨价——他们会按惯常节奏购买新机，还是选择延长换机周期？

对供应商而言，真正的问题则在于：苹果是否终将重拾其市场影响力？AI需求的持续性、新产能的释放节奏，以及长期合同能否重塑闪存行业的供需结构，将共同决定这场二十年来难得一见的议价权逆转究竟能持续多久。

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据美国经济分析局（BEA）周四发布的初步数据，美国三季度实际GDP年化季环比增长3.4%，超出彭博经济学家调查预期中值3.2%，并显著高于二季度2.2%的增速。

与此同时，三季度核心PCE物价指数年化季环比初值录得2.5%，低于前值3.3%，但略超预期2.4%。

美联储主席沃什周三在维持利率稳不变后表示"经济增长已有所增强"，并称消费支出和资本支出处于"历史上较高水平的GDP占比"，将当前状态定性为"健康"。

本次GDP报告是美国中期选举前最后一份重要经济健康检验，选举结果将决定国会两院的控制权归属，进而影响特朗普政府最后两年的施政格局。

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今年以来，快乐猴社区硬折扣店加快多城布局，小象超市前置仓持续下沉、数千平方米的实体大店加速复制，美团还拟斥资7.17亿美元收购叮咚买菜中国业务。

从社区折扣店到前置仓、实体大店，美团正在加速搭建一套由自己直接经营商品的零售体系。

美团原本可以不这么做。

作为拥有庞大用户规模、商家网络和即时配送体系的互联网平台，美团本可以继续连接消费者与零售商，让后者承担商品采购、库存和门店经营的成本。

但2025年的外卖大战加剧了配送和流量竞争，也暴露出平台模式的另一重局限：

掌握交易入口，不等于掌握商品供给；

汇集大量订单，也不意味着能够直接获得采购和库存效率。

美团对自营零售的探索早于外卖大战，如今，这场竞争进一步加快了其向商品经营延伸的步伐。

从连接商家到亲自经营仓店，美团试图将互联网平台积累的规模优势转化为商品开发、采购和供应链效率，以争取更大的食品杂货市场。

但食品杂货始终是一门利润微薄的生意。美团主动承担更重的经营责任，究竟是在扩大自己的竞争优势，还是让原本擅长提高交易效率的互联网平台，背上更多传统零售的成本？

争夺更多购物车

在美团日益庞大的零售版图中，小象超市是其经营方式变重最直观的体现之一。

与主要连接第三方商家的美团闪购不同，小象属自营即时零售业务、通过社区前置仓提供生鲜食品、日用百货等商品及配送服务，直接承担商品采购、库存管理和仓店运营。

今年以来，它同时加快了两条扩张路线：线上前置仓持续向低线城市下沉，线下大型实体超市则从单店试验转向初步复制。

2025年末，小象超市覆盖39座城市，今年一季度末增至55座，二季度末进一步达到68座。

9月，小象超市总经理高雨龙公开表示，截至7月底已覆盖超过100座城市、线上线下门店合计超过1000家。

在长三角，其业务从上海、杭州、南京、苏州等中心城市，扩展至宁波、无锡、常州、嘉兴、绍兴、南通等市场，还进入义乌、昆山等县级市。

广东的布局也从广州、深圳、佛山、东莞向周边延伸，今年6月进一步进入汕头、潮州、揭阳等粤东城市。京津冀地区则已经覆盖石家庄、唐山、廊坊、保定、沧州等城市。

小象还加快进入此前覆盖较少的区域。成都、重庆、西安等西部中心城市陆续开仓，8月又进入沈阳、南宁等市场，开始向东北和广西扩展。

小象试图以更快的速度，将已经建立的前置仓经营模式复制到更多市场。

零售的形式百花齐放。但从消费者的视角看，只有到店和到家。

过去几年，小象依托美团的即时配送网络，首先做大了到家生意。消费者通过手机下单，由社区附近的前置仓完成商品分拣和配送。

今年，小象开始加快争取到店消费。

自去年12月北京万柳首店开业以来，宁波、杭州、深圳、江门、南昌等城市陆续迎来小象实体超市。截至目前，小象已开出8家线下大店。

从已开业项目看，门店多进入成熟商圈的购物中心，面积普遍达到数千平方米，部分直接承接传统商超退出后的经营场地。

北京万柳首店承接原BHG精品超市，杭州紫荆天街店进驻原永辉超市，深圳领展中心城店则接手此前家乐福留下的铺位。

9月底开业的南昌门店，经营面积超过4000平方米，提供近万款商品，设置现制烘焙、鲜切水果、水产加工和现场餐饮区域。

作为对比，盒马鲜生同样以大面积实体门店结合线上即时配送，典型门店面积约2500—5000平方米，商品数量约为6000款。

美团CEO王兴在今年二季度业绩会上解释，“一定数量的线下旗舰店将在整个生态体系中发挥非常重要的作用。”

但开设大型实体超市，也意味着更高的租金、人力、装修和设备投入。尤其是现制熟食、鲜活水产等经营区域，还需要相应的加工人员、设施和损耗管理。

美团愿意承担这些成本，是因为零售边界正在打破：单一的前置仓已难以完全承接消费者多元的食品杂货支出。为了夺取更大的市场份额，美团选择把生意越做越重。

做重零售，要补什么

对“规模与效率”的权衡贯穿了美团的零售发展史。

从2019年小象生鲜败退，到美团买菜升级为小象超市，再到2025年美团优选收缩、资源向小象和快驴倾斜，前置仓成为主线，是因为它能最大化复用线上流量与骑手网络。

但2025年的外卖大战进一步逼窄了美团的竞争防线。

高盛今年8月的报告测算，2026年二季度，美团、阿里、京东三家的外卖日均订单量份额分别约为49%、41%和10%。

配送网络仍然具有规模优势，但已不再是美团独有的竞争筹码。

在不同市场，美团面对的是成本结构截然不同的竞争者。

在下沉市场，多多买菜依靠集中配送和社区自提，以较低的末端履约成本争取价格敏感型消费者。小象能够提供更快的即时到家服务，却需要承担分散备货、仓内分拣和骑手配送费用。

一二线城市的竞争则更多体现在商品经营能力本身。

山姆通过会员体系、差异化选品和较高客单价建立消费黏性；盒马拥有自己的商品开发与生鲜供应链；奥乐齐等社区折扣店则依靠精选SKU和周转效率控制成本。

仅仅把商品送得更快，已经不足以保证消费者持续选择自己。

一方面，美团需要建立更强的零售品牌心智。

消费者习惯通过美团点外卖，不意味着购买生鲜、日用品时也会优先选择小象。即便平台连接大量社区商超，消费者对商品品质与价格的认知，往往仍然属于具体的零售商。

美团还需要更直接地掌握货源。

作为交易平台，美团可以汇集大量零售订单，但第三方商家各自采购、备货，交易规模难以自动转化为统一的采购和库存效率。

为此，美团多个零售业态正以不同方式深入上游。

今年9月，小象超市披露已建立数百个生鲜产地直采基地，与君乐宝联合开发的部分乳制品年销量突破1亿瓶，合作进一步延伸至工厂专属排产和物流优化。

快乐猴则将源头直采、精选SKU和自有品牌作为硬折扣经营的核心。目前已开发约300款自有品牌商品，覆盖粮油、烘焙、冻品等品类，通过工厂合作和集中采购减少中间环节。

平台业务同样在向上游延伸。9月，美团闪购推出“商品NEXT”计划，加强对第三方商家的精准选品、商品开发和供应链支持。

自有品牌毛利只是部分收益。更重要的是，美团希望将庞大的消费需求转化为商品开发、采购和成本优势，而不只是依靠流量与配送扩大交易规模。

协同与组隔

美团并不打算让这些零售业态各自为战。

在今年一季度业绩会上，美团高管明确提出，小象超市长期希望实现可持续的“低个位数利润率”，并时刻关注投资回报率。

二季度，王兴又将小象与快乐猴定义为差异化、相互补充的零售模式，强调美团零售的长期竞争力来自组织与供应链能力。

美团内部已经出现了一些实际的协同。

平台侧，美团闪购虽然主要连接第三方商家，却已能将海量商品信息标准化，通过分析区域销售与供给数据，帮助品牌商调整铺货。这为美团识别不同区域的消费需求、优化商品供给提供了技术基础。

自营业务之间，商品与供应链的共享更为直接。

快乐猴不少商品直接复用了小象超市的供应链，尤其集中在即食与生鲜领域，货架上甚至可以直接销售小象超市的自有品牌商品。

但相较于商品与供应商资源的共享，仓储与履约网络的“硬整合”要艰难得多——这种难题，在美团对叮咚买菜的并购中有所体现。

今年2月，美团宣布拟以7.17亿美元的初始现金对价收购叮咚买菜中国业务。

两者虽然都采用前置仓模式，商品结构和仓储方式却有明显差异。叮咚围绕生鲜与家庭一日三餐经营，日常SKU约3000个；小象则向食品杂货和日用百货拓展，大仓SKU超过8000个。

在华东等重合市场，双方部分仓点存在重复覆盖，但直接合并仓点，又需要重新调整配送半径、仓内商品配置、分拣流程和运力安排。

一位接近美团的资深零售行业人士对全天候科技表示，除了防止竞争对手获得叮咚，美团通过并购也是在“花钱买时间”。

该人士还透露，除叮咚外，美团还接触过一些传统商超的并购机会，涉及其此前尚未覆盖的零售场景。

对美团而言，买入现成的经营能力能够缩短扩张时间，但真正形成规模优势，还需要将不同体系的商品、采购和履约能力有效组织起来。

更大的零售战局

前置仓是一个精密的数字游戏，但零售最终仍是一门回归“多快好省”常识的苦生意。

没有一种单一模式能够解决所有零售需求，因为远近场长期并存背后，既有库存集中与分散所决定的成本结构，也取决于不同消费场景下时效与体验的真实匹配：

如果消费者想买一款冷门的进口调味料，远场电商只需在区域大仓保留少许库存，就能辐射全国；而前置仓若要在每个社区暗仓都备上一瓶，面临较长的库存周转周期。

如果是晚饭前急需一盒鸡蛋，本地前置仓分钟级送达的履约优势便无可替代。

线上与线下也是如此。即时配送固然能满足高效补货，但对于生鲜商品，许多人仍然习惯亲眼观察、亲手挑选来判断品质，实体超市因此保留了独立的经营价值。

经营模式越来越细分，大型平台的业务边界却随之越来越宽——这一变化，发生在流量红利见顶的存量时代。

平台越来越难以单纯依靠新增用户和消费总量扩张获得增长，而食品杂货等高频消费的购物渠道仍在变化，争取原本发生在其他渠道的交易，成为新的增长来源。

2025年的外卖大战进一步加剧了这种竞争。阿里、京东加大对即时零售和配送网络的投入，美团原有的履约优势面临挑战。

与此同时，行业也走到了“组合重构”的时机。 经过近十年的探索，前置仓、硬折扣、实体大店与区域供应链的模式均已成熟。

平台不必再从零探索，而是可以通过自建与并购直接重组这些零售能力。

存量增长的压力、竞争加剧与新的供给整合机会，共同推动了这一轮零售整合与扩张。

少有人察觉之处，零售交易入口与商品供给之间的关系也在发生变化。

10月21日，沃尔玛公布面向第三方AI Agent的购物接入机制，计划允许消费者通过外部AI助手直接下单。

这预示着一种可能：未来的流量入口可能被技术稀释，平台不再能将消费者死死圈在自己的App里。

当配送速度不再是独家护城河，流量入口的价值也在被重塑，商品品质、采购成本与供应链深度，顺理成章地升维为竞争的关键。

平台的潜在优势，在于让不同的零售业态共享用户、技术系统、采购资源与履约网络，减少重复建设。

但前置仓、实体超市与社区折扣店的成本与管理逻辑天差地别，强行整合亦可能带来庞大的管理内耗。

零售归根结底，是一门弯腰捡钢镚的苦生意。

美团最终需要证明的，不是自己能够经营多少种零售业务，而是把这些业态装进同一套体系后，究竟能否靠后台供应链的协同降本增效，创造出大于各项业务独立经营的价值。

否则，不断扩大的零售版图，不过是将巨额资金投向了本就薄如蝉翼的泥潭。

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当地时间10月29日公布的数据显示，美国9月个人消费支出（PCE）物价指数同比上涨3.6%，符合市场预期，但高于前值3.4%，创今年5月以来最高水平。环比来看，9月PCE物价指数上涨0.5%，同样符合预期，较此前通胀指标首次出现回落的6月明显反弹。

美联储重点关注的核心PCE物价指数也呈现小幅升温态势。剔除波动较大的食品和能源价格后，9月核心PCE同比上涨3.1%，符合市场预期，高于前值3%；环比上涨0.3%，同样符合预期。

近期原油价格突然反弹，进一步推高了能源相关通胀。与此同时，美国居民收入和消费支出增速均不及预期，个人储蓄率降至2022年10月以来最低水平。通胀压力持续之际，居民可用于储蓄的空间正在收窄。

能源价格推高整体通胀，核心PCE继续小幅升温

9月PCE数据公布前，美国CPI和PPI等通胀指标已经显露出价格压力升温的迹象。因此，市场原本就预计9月整体PCE环比将上涨0.5%，明显高于此前的低迷水平。

最终数据与预期一致，但整体通胀同比升至3.6%，显示价格上涨压力较前期有所加剧。

其中，能源价格成为推动整体通胀上行的重要因素。分析指出，近期原油价格的突然反弹显著推高了PCE能源价格相关指标。

与整体PCE相比，核心PCE的升幅相对温和，但也出现了小幅回升。9月核心PCE同比上涨3.1%，较前值3%上升0.1个百分点；环比上涨0.3%。

这意味着，9月通胀升温不仅体现在整体物价指标上，剔除食品和能源价格后的核心通胀也未能继续回落。

9月非周期性通胀已经高于周期性通胀。该机构认为，这一变化值得关注，因为它可能意味着通胀压力正变得更加根深蒂固，而不再仅仅由经济周期性因素驱动。

收入和消费双双不及预期，居民储蓄率降至四年低位

通胀升温的同时，美国居民收入和消费支出的表现均弱于市场预期。

数据显示，9月个人收入环比增长0.2%，低于市场预期的0.5%；个人消费支出环比增长0.5%，也低于市场预期的0.6%。

收入增长放缓，消费支出增幅同样不及预期，反映出居民部门的收入与支出表现均面临压力。

更值得关注的是，美国个人储蓄率进一步下降，跌至2022年10月以来最低水平。

这一变化并非好消息：能源价格上涨推高了居民面对的价格压力，而收入增长未能达到预期，居民能够留存下来的储蓄空间则进一步收窄。

从整体数据来看，9月美国经济呈现出一个值得警惕的组合：整体通胀重新升温，核心通胀小幅回升，居民收入和消费支出均不及预期，储蓄率则降至四年低位。

通胀压力与居民储蓄承压并存

9月PCE数据并未显著超出市场预期，但通胀指标的变化方向仍值得关注。

整体PCE同比涨幅升至3.6%，创今年5月以来最高水平；核心PCE同比涨幅也从3%升至3.1%。与此同时，原油价格反弹推高能源通胀，居民收入增长放缓，储蓄率降至2022年10月以来最低水平。

有分析将非周期性通胀高于周期性通胀的变化视为另一个风险信号，认为通胀可能正在变得更加根深蒂固。

对美联储而言，这组数据呈现出通胀压力尚未消退的迹象；对美国居民而言，能源价格上涨与储蓄率下降同时出现，则意味着家庭财务缓冲空间进一步收窄。

整体而言，9月PCE数据反映出的核心矛盾是：通胀重新升温之际，居民收入和储蓄状况却未能同步改善。

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第三季度，比亚迪实现营业收入2214.88亿元，同比增长13.59%；归属于上市公司股东的净利润100.19亿元，同比增长28.08%，为近期最强单季表现。扣除非经常性损益后，单季净利润86.30亿元，同比增长25.25%，显示核心业务盈利能力持续改善。

然而，受汇兑损失及投资收益大幅缩水拖累，前三季度归母净利润223.45亿元，同比下降4.24%。尽管如此，扣非归母净利润达210.04亿元，同比增长2.51%，反映主营业务基本面保持稳健。经营活动产生的现金流量净额544.70亿元，同比增长33.36%，为企业持续扩张提供有力支撑。

三季度业绩改善的驱动力主要来自营收增长与成本管控。前三季度营业成本为4614.29亿元，较去年同期4650.54亿元有所下降，带动毛利率改善。与此同时，研发费用由去年同期的437.48亿元降至362.77亿元，降幅明显，对利润形成一定正向贡献。

非经常性损益方面，第三季度单季非经常性损益合计13.89亿元，主要来源为计入当期损益的政府补助8.25亿元，以及金融资产公允价值变动收益11.31亿元。

财务费用是前三季度利润承压的核心因素。前三季度财务费用录得73.68亿元，而去年同期为-29.36亿元（即净收益），主要原因为本期产生汇兑损失，去年同期则为汇兑收益，两者之间形成逾百亿元的差额冲击。

投资收益亦大幅缩水。前三季度投资收益仅2.47亿元，较去年同期20.40亿元下降87.88%，主要源于以摊余成本计量的金融资产终止确认损失增加，以及处置交易性金融资产亏损扩大。

此外，信用减值损失和资产减值损失分别同比增长204.90%和67.60%，前者主要反映应收账款规模扩大后相应计提的预期信用损失，后者则与存货规模扩张带来的跌价损失增加有关。

资产负债表显示，比亚迪海外汽车业务正处于快速扩张阶段。截至9月末，存货余额达2215.78亿元，较年初1384.21亿元大幅增长60.08%，公司在财报中明确表示主要原因为"海外汽车业务增长，备货增加"。

应收账款余额升至564.73亿元，较年初370.05亿元增长52.61%，同样被归因于海外汽车业务增加。与此同时，合同负债（预收款）增至929.46亿元，同比增长80.58%，反映汽车订单预收情况良好。

在建工程余额达791.81亿元，较年初482.94亿元增长63.96%，显示公司产能投资仍在持续加码。总资产增至9489.41亿元，较年初增长7.38%。

现金流量表显示，前三季度投资活动现金净流出688.57亿元，但较去年同期1275.71亿元大幅收窄46.02%，主要得益于购建固定资产等长期资产的现金支出从1149.33亿元降至873.79亿元，以及收到其他与投资活动有关的现金增加。

筹资活动现金净流出230.82亿元，而去年同期为净流入1016.63亿元，主要原因在于去年同期有大规模借款流入及H股配售融资，而本期偿还债务的现金支出达1099.00亿元，且未发生H股配售。

短期借款较年初减少约519亿元至186.70亿元，应付债券则从49.98亿元增至149.94亿元，增幅达200.01%，反映公司债务结构向长期化调整。

公司于2026年9月29日完成董事会换届，第九届董事会正式成立。王传福连任执行董事及董事会主席，呂向陽、夏佐全、蔡洪平及李永釗出任非执行董事，李鋼、喻玲及徐圖出任独立非执行董事，唐梅出任职工董事。

同日，第九届董事会第一次会议审议通过了总裁聘任及各专门委员会成员选举等一系列管理层相关议案，公司治理架构完成更新。

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10月29日，新希望乳业股份有限公司披露2026年第三季度报告。

前三季度，公司实现营业收入88.58亿元，同比增长5.03%；归母净利润7.05亿元，同比增长13.23%。

其中，第三季度营收30.45亿元，同比增长4.72%；归母净利润2.40亿元，同比增长6.19%，增速较上半年有所放缓。

支撑增长的核心仍是低温乳品。前三季度，新乳业低温品类收入保持双位数增长，新品收入占比同样维持在双位数水平。

第三方零售监测数据也反映出新乳业在低温市场的竞争力。

马上赢近期发布的《2026Q3乳制品市场回顾》显示，第三季度国内线下低温纯牛奶销售额同比增长17.03%，低温酸奶微增0.18%，常温纯牛奶则继续下滑。

在低温纯牛奶和低温酸奶两个市场，新乳业均位列份额前五，且与君乐宝一起，成为两个品类中仅有的份额同比提升的头部集团。

不过，新乳业与头部竞争对手仍存在规模差距。按2025年整体低温奶市场销售额计算，新乳业市场份额约为9.7%，位列全国第五。

与全国性乳业巨头不同，新乳业通过华西、雪兰、朝日唯品等区域品牌和本地化供应链开展经营。

低温乳品对奶源、冷链运输及终端周转要求较高，区域化布局有助于缩短配送距离，也使公司能够针对不同地区的消费偏好开发产品。

但市场份额提升并不意味着盈利空间同步扩大。

前三季度，新乳业营业成本同比增长6.16%，高于营收增速，整体毛利率约28.71%，同比下降0.76个百分点。

利润增长更多受益于费用端改善。同期销售费用同比下降4.11%，销售费用率降至14.57%。

与此同时，乳制品行业的竞争正在从传统品牌之间，延伸至零售渠道的自有品牌。

近年来，盒马、山姆、奥乐齐等零售商持续扩大自有品牌乳品布局，通过集中采购、定制生产及价格优势争夺消费者。新乳业本身也是部分渠道自有品牌乳品的供应商。

这类合作能够为乳企带来稳定订单，但渠道掌握产品定价、品牌和终端流量，也可能压缩传统乳企自有品牌的溢价空间。

对新乳业而言，如何在扩大低温乳品市场份额的同时，平衡自有品牌经营与渠道代工业务的收益，将成为后续盈利能力的重要考验。

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公司第三季度营收达244亿美元，同比增长39%，超出分析师平均预期的225亿美元；调整后每股收益7.48美元，亦大幅高于预期的5.59美元。受此提振，礼来股价周四早盘上涨3.7%，年内累计涨幅扩大至约20%。

礼来将全年营收指引上调至910亿至920亿美元，高于此前的850亿至870亿美元区间，这是公司今年以来第三次上调全年展望。与此同时，考虑到近期收购产生的相关费用，公司将调整后每股收益指引小幅下调至35至36美元。

受此提振，礼来股价盘前涨4.3%。

三季度业绩的核心推动力来自两款GLP-1明星药物。糖尿病治疗药物Mounjaro实现营收107.2亿美元，同比增长65%，超出市场预期的99.5亿美元；减重药物Zepbound营收53.5亿美元，较上季度增长8.6%，同样高于预期的50.1亿美元。两款产品合计占礼来总营收的比例高达66%。

Zepbound的强劲表现部分受益于美国医疗保险政策的重大转变。自今年7月1日起，Medicare首次将减重药物纳入覆盖范围，据礼来介绍，目前约有50万名患者正通过所谓的"Bridge项目"使用Foundayo或Zepbound。据杰富瑞分析师Akash Tewari本周早些时候在研报中估计，该项目有望在年底前为礼来带来约40亿美元的收入贡献。

礼来全球市场总裁Ilya Yuffa上月在摩根士丹利全球医疗健康大会上表示，"Bridge项目在Medicare中的推进，可能是提升药物可及性的最重要单一驱动因素。"

尽管整体业绩亮眼，礼来的减重口服药Foundayo表现未达市场预期，成为本季度的一处软肋。该药三季度营收为1.84亿美元，低于FactSet预期的2.99亿美元，仅略高于其上市首季（二季度）录得的9800万美元。

分析人士指出，Foundayo面临来自诺和诺德旗下减重口服药的竞争压力——后者较Foundayo早数月进入市场，已占据一定先发优势。据杰富瑞数据，礼来目前在美国处方减重药市场的份额约为64%，但减重口服药赛道的竞争格局尚未完全确立。

其他品类药物表现分化：心血管及糖尿病口服药Jardiance营收15.8亿美元，同比大增65%；乳腺癌药物Verzenio营收15.1亿美元，符合预期；传统糖尿病药物Trulicity营收9.04亿美元，同比下滑14%，延续萎缩趋势。

三季度内，礼来在监管层面取得多项进展。美国FDA批准Mounjaro新适应症，用于降低2型糖尿病成人患者的心血管风险；同时批准了每周一次的基础胰岛素Onswik、乳腺癌联合疗法Inluriyo以及用于未经治疗慢性淋巴细胞白血病的Jaypirca扩展适应症。

研发管线方面，礼来披露了多项积极的临床数据：在一项三期头对头试验中，retatrutide在2型糖尿病成人患者中的疗效优于司美格鲁肽2mg；Ebglyss在中重度手足特应性皮炎的三期研究中显示正面结果；EloraTZP在肥胖合并2型糖尿病患者中的二期结果亦为阳性，公司计划于2026年四季度启动三期试验。

本季度研发费用为42亿美元，同比增长21%。此外，公司因收购迷幻药开发商AtaiBeckley及疫苗生物技术公司Curevo，计入了约42亿美元的在研项目研发摊销费用（IPR&D），这也是当季净利润65亿美元低于近期季度水平的主要原因。

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10月29日，牧原股份发布2026年第三季度报告。前三季度，公司实现营业收入922.00亿元，同比下降17.52%；归母净利润亏损93.19亿元，而去年同期盈利147.79亿元。

其中，第三季度实现营收327.90亿元，同比下降7.18%；归母净利润亏损32.41亿元，较二季度的48.63亿元亏损有所收窄。

养殖成本持续下降，仍然没能抵消猪价下跌的影响。

今年前三季度，牧原累计销售商品猪5873万头。9月份，公司商品猪销量达到642.3万头，同比增长15.24%，但销售均价同比下跌19.57%至10.36元/公斤，单月销售收入反而下降6.01%。

与此同时，牧原生猪养殖完全成本已从年初的12元/公斤，下降至9月份略低于11.5元/公斤。

尽管育种、营养配方和健康管理等环节的效率持续改善，但商品猪销售均价仍低于养殖完全成本。前三季度，公司营业成本达到942.63亿元，超过同期营业收入，毛利率约为-2.24%。

猪价持续低迷，也在改变这家头部养殖企业的经营选择。

过去，规模扩张既能扩大市场份额，也有利于摊薄部分固定成本。但当行业供给充裕、猪价持续低迷，新增养殖产能未必能带来更高利润，反而意味着更多的资金投入和经营压力。

牧原已经开始主动收缩产能。

10月23日，在第十五届李曼中国养猪大会上，牧原股份创始人、终身荣誉董事长秦英林披露，公司已停建124个在建猪场，涉及规划产能1200万头；停产92个猪场，涉及产能670万头。

截至9月末，牧原能繁母猪存栏量已从高峰期的362万头降至297.4万头，减少约64.6万头。

秦英林还透露，如果没有停建上述猪场，牧原原本规划的母猪规模将达到450万头。

“我们自己从调产中受益了。”秦英林坦言，此前市场曾预期今年六七月猪价回升，但最终未能兑现。

除了削减部分产能，公司还在调整生产经营策略。

牧原集团副总经理袁合宾近期表示，公司采取“稳健收缩”策略，将出栏生猪平均体重控制在120公斤以内，不押注短期猪价反弹。

这意味着，在等待行业供需关系改善的同时，牧原开始更加重视产能效率和资金使用，而非单纯追求出栏规模增长。

但收缩养殖规模之后，企业仍然需要寻找新的利润增长空间。

屠宰肉食业务正在成为牧原重点拓展的方向。

今年前三季度，公司累计屠宰生猪2583万头，同比增长34.8%。其中，上半年屠宰肉食业务实现营业收入220.61亿元，同比增长14.04%，并继续保持盈利。

在8月份的业绩交流会上，牧原管理层透露，当前屠宰肉食业务的分割品占比约30%—40%，未来将进一步提升高价值分割品比例。

牧原此前还提出，未来一头猪在养殖端与屠宰端创造的价值增益空间有望超过100元。

不过，这仍是公司对未来经营改善空间的判断，并非已经实现的利润。屠宰肉食业务虽然保持盈利，但相较于养殖业务的庞大体量，目前仍难以扭转集团整体亏损。

现金流同样是牧原在周期底部需要面对的考验。

前三季度，公司经营活动现金流净额为29.83亿元，同比下降89.56%。截至9月末，货币资金达到228.88亿元，较年初增长65.11%，但增长主要来自股票发行募集资金，而非经营活动产生的现金流改善。

从暂停新增猪场建设、调减能繁母猪，到继续降低养殖成本、向下游高价值肉制品延伸，牧原正在调整过去依靠规模扩张的增长路径。

不过，养殖成本下降和屠宰业务发展，都无法完全消除生猪价格波动的影响。

对牧原而言，下一阶段的考验不仅是把猪养得更便宜，还在于能否在不依赖持续扩张养殖规模的情况下，从每头猪身上获得更稳定的利润。

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据追风交易台消息，摩根大通将Alphabet目标价从425美元下调至375美元。高盛同样下调12个月目标价，从435美元调降至385美元，降幅约11.5%，但维持买入评级不变。按高盛10月28日收盘价324.89美元计算，新目标价对应约18.5%的上行空间。

财报显示，Alphabet第三季度搜索及其他业务收入为633.5亿美元，低于高盛预期的642亿美元及市场一致预期的648.95亿美元。与此同时，公司维持2026年资本支出1950亿至2050亿美元的指引不变，并预告2027年资本开支将进一步大幅增加，令自由现金流前景承压，成为投资者关注的核心焦点之一。

Alphabet第三季度搜索及其他业务收入同比增长12%，低于市场预期，管理层将主要原因归结为外汇逆风，同时指出公司正面临较难的收入比较基数——搜索收入增速加速始于2025年第三季度，令本季度同比数据承压。

此外，高盛分析师还指出若干垂直行业的特殊因素：部分亚太地区零售商受欧盟取消最低税收豁免政策影响，媒体及娱乐广告支出则在2026年世界杯结束后出现正常化回落。管理层表示，第四季度外汇逆风预计将略大于第三季度，比较基数压力亦将延续。

从全季表现来看，谷歌服务整体收入963亿美元，低于高盛预估的975.75亿美元；YouTube广告收入112.07亿美元，同样不及预期。GAAP每股收益为2.12美元，受公司持有股权资产公允价值波动造成约87亿美元损失影响，大幅低于高盛预期的2.96美元。

云业务成为本季财报的最大亮点。据高盛数据，谷歌云第三季度收入达307.09亿美元，同比增长约103%，超出高盛预期295.56亿美元约3.9%，超出市场一致预期约5.7%，经营利润率同比扩张约1250个基点至36.2%。

管理层披露，谷歌云收入积压订单目前已达5610亿美元，同比增长256%，其中约55%预计将在未来24个月内转化为收入。高盛报告指出，企业AI需求旺盛——包括TPU系统销售贡献显著，目前已有近100家客户在使用TPU，预计四季度及2027年将进一步放量。管理层同时表示，计算资源供给不足仍是制约云业务增速进一步提升的关键瓶颈。

在订阅业务方面，管理层披露YouTube Premium订阅用户已超过1.5亿，订阅收入整体增速快于广告业务，Google One AI套餐需求亦保持强劲。

Alphabet维持2026年资本支出1950亿至2050亿美元的指引，高盛更新后的预估约为2030亿美元。对于2027年，公司尚未给出具体指引，但明确表示支出将"大幅增加"，高盛预计约为3504亿美元。

在此背景下，高盛将Alphabet 2027年自由现金流预估从此前的-405.67亿美元进一步调整至-405.67亿美元，2026年自由现金流已转为负值（-126.2亿美元），较2025年的732.66亿美元出现大幅逆转。折旧及摊销费用同样大幅攀升，高盛预计2026年为387.74亿美元，2027年将跃升至750.17亿美元。

管理层表示，预计资本回报率（ROIC）将保持在远高于资本成本的水平，但承认当前自由现金流与大规模投资之间的背离将阶段性持续，直至计算约束得到缓解。

高盛将12个月目标价从435美元调降至385美元，主要反映前瞻盈利预估的下修及估值倍数的小幅收缩。估值方法上，高盛采用EV/GAAP EBIT与修正后DCF（EV/FCF-SBC）各50%等权混合，EV/GAAP EBIT倍数从此前26倍下调至24倍，以反映较低的前瞻盈利预估，同时维持约0.80倍的倍数对增长比率不变。

盈利预估方面，高盛将2026年EPS从20.54美元下调至19.76美元，2027年EPS从15.50美元下调至15.01美元，2028年EPS从19.15美元下调至18.53美元。按当前股价计算，GOOGL约对应高盛2027年GAAP EPS预估（剔除净现金）约18倍，2028年约15倍。

高盛分析师Eric Sheridan团队在报告中指出，长期来看仍看好Alphabet在AI消费级与企业级计算领域的战略定位，认为其兼具AI规模化分发能力（逾10亿用户应用矩阵）与大规模算力投资优势，是当前AI货币化从"基础设施层"向"平台层"和"应用层"演进过程中被市场低估的双重叙事逻辑。主要下行风险包括：搜索业务受行业颠覆冲击、重资产投入对利润率的长期压制、监管审查趋严，以及宏观环境对成长股估值的冲击。

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上周，数千名金属投资者和矿业高管云集伦敦，参加一年一度的伦敦金属交易所行业聚会。主导话题只有一个：铜，以及AI革命是否将持续将这一红色金属推向记录高点。然而与此同时，另一个问题悄然流传——如果AI热潮降温，未来十年的铜需求大潮能否如期而至？"AI是泡沫的概率超过五成，"一位顶级金属投资者直言，并承认AI增长叙事的退潮"将对金属价格产生冲击"。

与此同时，麦格理分析师Alice Fox在伦敦金属交易所周简报会上指出，铜价已超出供应水平所能支撑的区间："去年全球出现了大规模过剩，我们预计未来几年仍将持续过剩。"美国潜在铜关税政策带来的人为市场扭曲，也被视为推高价格的重要因素之一，一旦关税威胁解除，市场可能面临快速去库存压力。

铜因其高导电性被广泛用于电缆、线路、汽车、消费电子及大型建设工程，是电气化时代的核心原材料。AI数据中心建设浪潮的兴起，使其需求预期急剧膨胀。

大宗商品交易巨头托克（Trafigura）金属与矿产分析主管Graeme Train表示："数据中心是过去一年的核心故事。2023年它们对铜需求增长的贡献几乎为零，而我们估计今年将新增约35万吨。"全球铜年需求总量约为2800万吨，绝大部分由矿山供应。

正是对铜供应短缺的预期，将铜价推升至今年早些时候接近每吨15000美元的近历史高位，并在近期持续在高位徘徊。然而Train也指出，高铜价已"压缩了非AI行业的需求"，导致"整体消费量难以增长"。

这一矛盾——AI驱动的需求叙事与实际总需求增长乏力——构成了当前铜市最核心的张力。

对铜资源的全球争夺，已在过去两年推动多项矿业大宗并购谈判，但真正落地的仅有英美资源集团（Anglo American）计划与加拿大泰克资源（Teck Resources）的大型合并案。

大型矿企对铜的敞口持续扩大，董事会和投资者纷纷推动增产铜矿，战略重心从多金属综合增长逐步转向铜的专项布局。资本市场对此给予积极回应——铜敞口较高的矿企如必和必拓（BHP）和自由港麦克墨伦（Freeport-McMoRan）股价今年累计涨幅介于四分之一至三分之一之间。

今年8月，全球最大矿业公司必和必拓宣布，铜收益首次超越铁矿石，成为其最大利润来源。尽管首席财务官Vandita Pant在本月早些时候的英国《金融时报》矿业峰会上表示，公司对铁矿石、炼焦煤和化肥业务仍高度重视。

铜作为技术与国防战略性资产的地位崛起，也促使金属行业与各国政府之间形成了日趋紧密的新型关系。多位高管指出，考虑到新矿山投产所需的漫长周期，铜——而非芯片或资本——可能才是制约AI发展速度的真正瓶颈。

除AI预期外，美国关税政策的不确定性也在人为抬高铜价、扭曲全球库存分布。

据报道，在10月最后一周，存放于伦敦金属交易所和纽约商品交易所全球仓库网络中的铜库存，有90%集中在美国境内，而两年前这一比例仅约为20%。这一异常集中，正是市场提前应对潜在美国铜关税而进行套利布局的结果。

麦格理警告称，一旦关税威胁解除，"随着实物库存寻找新去向，可能出现快速清仓式抛售"。这意味着当前部分铜价支撑属于政策预期驱动的"虚高"，并不反映真实的全球供需状态。

在LME周的聚会中，看多与看空两种声音并存，分歧显著。

一位顶级投资者表示，可以预见铜价从今年早些时候的高点回落最多每吨1000美元；另一位人士指出，金属市场的高景气在很大程度上"依赖于AI"，而利率上升、通胀居高以及美国政府债务膨胀构成主要下行风险；第三位人士则称，行业正深陷"群体思维的恶性循环"，但铜价将"大幅回调"的逆向观点已开始浮现。

此外，麦格理在研究报告中也指出，尽管科技投资加码将整体提振铜需求，但"围绕AI数据中心建设规模及所需基础设施的下行风险正在上升"。

尽管短期疑虑重重，矿业高管们对长期前景普遍维持乐观。

自由港麦克墨伦首席执行官Kathleen Quirk对英国《金融时报》表示：

"我认为这不会是线性的……我们会遇到挑战，但铜需求的长期趋势是正向的。"

英美资源集团首席执行官Duncan Wanblad上周在英国《金融时报》旗下一场会议上表示，

"在供需缺口弥合之前，铜价在当前水平的可持续支撑大概率将延续"。

金属交易商Centalion高级金属交易员Loic Jonchery则用一句话道出了市场的核心困境：

"当前价格对于今天的市场而言是贵的。问题在于，它是否贵得足以解决明天的供应问题——这个问题更难回答。"

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两家大行再创新高，延续了近期国有大行历史纪录密集刷新的走势。

华尔街见闻统计发现，截至29日，六大行年内累计61次刷新A股市值高点。

银行板块的强势，在当天的市场调整中尤为突出。

截至收盘，申万银行指数上涨1.97%，上证指数下跌0.82%，创业板指、科创50下跌4.45%、4.27%。四大行A+H合计市值升至约10.03万亿元，年内首次站上10万亿元大关。

大行市值持续攀升，恰逢中期分红陆续落地、业绩企稳回升和资本补充推进。稳定派息带来当期回报，经营改善则为持续分红增添底气，让大行在市场波动中更具吸引力。

高点密集刷新

三季度以来，市场波动加大，稳定回报受到更多关注。随着大行盈利改善、中期分红陆续落地，银行板块表现相对稳健。

华尔街见闻统计发现，进入10月，国有大行刷新历史纪录的节奏明显加快。

截至10月29日，六大行当月共计刷新A股市值高点31次，年内共计61次；其中，建行刷新纪录最为频繁、达27次，中行、工行、交行分别为15次、12次、7次。

农行和邮储虽尚未刷新历史纪录，A股市值也已达到年内最高位。

值得注意的是，农行与邮储年内相对温和的涨幅，需要放在去年已经走出一轮强势行情的背景下观察，例如，农行2025年10月曾连续13个交易日上涨，彼时年内涨幅已超过50%。

截至10月29日，建行、中行、交行、工行、邮储、农行年内A股市值累计涨幅为32.3%、27.6%、21.1%、15.4%、9.9%、2.1%。

大行的强势，也是银行板块今年逆势走强的缩影。

截至10月29日，申万银行指数年内上涨2.79%，同期沪深300下跌5.71%，银行板块领先8.50个百分点。

与这份相对收益相伴，银行股在机构组合中的分量也在增加。

中泰证券测算，三季度北向资金、被动基金和主动基金合计净流入银行板块约649亿元。主动基金银行持仓比例由二季度的1.10%升至2.16%，主动增配是比例上升的主要来源。

险资对大行的布局，则沿着举牌、增持持续推进。

平安人寿今年1月披露，其持有的农行H股于去年12月达到该行H股股本的20%，触发第四次举牌；此前已于去年2月、5月和8月三次举牌。

进入二季度，工行、中行、建行和邮储获得险资增持，六大行前十大流通股东中均有险资身影。其中，中国人寿传统险账户继一季度增持工行后，二季度再增持2355.86万股。

盈利托底分红

大行吸引长期资金，稳定派息是重要原因。随着经营企稳回升，这份现金回报也有了更充足的盈利支撑。

六大行2026年中期分红比例均由30%提高至31%左右。截至10月29日，建行、工行按近12个月分红计算的股息率为3.43%、3.74%。

在低利率环境下，持续派息契合险资等长期资金的配置需求。

分红比例提高的同时，大行的业绩增长也在稳定增加。

2026年上半年，六大行营收、归母净利润同比增长9.38%、4.41%，较2025年全年增速提高约7.1个、2.8个百分点；

六家均实现营收和净利润同比增长，经营回升的趋势进一步显现。

息差同样出现企稳信号。

二季度，国有大行净息差由一季度的1.29%回升至1.31%，提高2个基点。此前持续收窄的息差开始止跌，为利息收入和盈利修复创造了条件。

与此同时，资本补充正在增强大行兼顾业务发展与股东回报的能力。

截至6月末，六大行核心一级资本充足率在10.04%至14.24%之间。继2025年5000亿元特别国债支持中行、建行、交行和邮储银行补充资本后，新一轮资本补充安排覆盖工行、农行。

今年安排的3000亿元特别国债用于支持8家中央金融企业补充核心一级资本，首期1500亿元已于10月完成招标。工行、农行拟通过定增合计募资不超过2600亿元，进一步增厚资本基础。

国信证券在四季度策略中指出，盈利企稳夯实分红基础，信贷增速放缓则有望减轻资本消耗压力。资本补充、盈利增长与资本消耗放缓，共同影响大行在满足经营要求后用于股东回报的空间。

这轮变化还延伸至银行业的经营环境，并开始反映在信用评级中。

10月27日，惠誉将中国银行业经营环境评分由“bbb-”上调至“bbb”，并将六大行生存力评级均上调一个子级。这项评级主要衡量银行独立经营和抵御风险的能力。

惠誉给出的依据包括影子银行风险收敛、信息透明度提高、信贷纪律加强和监管框架完善。风险敞口更透明、信贷扩张更有约束，使银行更有条件识别风险、控制损失，也增强了评级机构对其经营韧性的评价。

惠誉分析指出，2026年上半年中国银行业贷款增速为5%，低于2024至2025年的7%。更平稳的扩张节奏，有助于稳定杠杆水平、控制风险积累。

从盈利和息差回升，到资本补充推进、经营环境改善，大行维持稳定回报的条件正在逐步增强。当市场波动加大，这种由经营韧性支撑的分红能力，也成为资金持续关注大行的重要理由。

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拉加德原定任期将于2027年10月结束，此次卸任时间较原定任期提前约8个月。

根据《欧盟运行条约》第283条，欧洲央行行长的继任者将由欧洲理事会通过提名程序任命。

欧洲理事会主席安东尼奥·科斯塔表示，物色欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德继任者的程序将于周四启动。

“为确保欧洲央行顺利过渡到下一任领导人，继任者的任命程序将于今日启动，将毫不拖延地推进，以期欧洲理事会能及时做出决定，”他在周四的一份声明中称。

更新中......

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10月29日晚，兆易创新披露2026年第三季度报告。前三季度，公司实现营业收入202.97亿元，同比增长197.11%；归母净利润110.66亿元，同比增长921.55%；扣非归母净利润94.34亿元，同比增长805.26%。业绩大幅增长主要受益于存储芯片量价齐升，毛利率和经营现金流同步改善。

不过，单季度业绩出现环比回落。第三季度，公司实现营业收入87.32亿元，同比增长225.65%；归母净利润42.09亿元，同比增长728.93%，但较第二季度的53.96亿元下降约22%。扣非归母净利润为45.51亿元，同比增长814.39%，高于当季归母净利润。

股东持仓方面，公司创始人朱一明、知名“牛散”葛卫东第三季度持股数量均未发生变化；葛卫东的一致行动人王萍则小幅减持6000股。

存储芯片量价齐升，前三季度毛利率升至66%

兆易创新表示，报告期内存储芯片行业供给紧张，公司存储芯片产品量价齐升，存储业务持续向好；与此同时，MCU等多个业务产品线持续发力，产品出货规模实现较好增长。

产品价格和出货增长带动公司盈利能力显著提升。根据财报数据计算，兆易创新前三季度综合毛利率约为66.22%，较上年同期提高约27.64个百分点。

现金流也明显改善。前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为101.24亿元，同比增长463.81%。截至9月末，公司存货账面价值为62.92亿元，较上年末增长约105.22%。

金融资产公允价值变动影响利润，Q3净利环比下降约22%

除主营业务增长外，金融资产相关损益也对公司利润产生明显影响。前三季度，兆易创新公允价值变动及相关金融资产处置损益约为18.79亿元，非经常性损益合计16.32亿元。

第三季度，公司非经常性损益合计为负3.42亿元，其中金融资产公允价值变动及处置损益约为负3.53亿元。这也是当季扣非归母净利润45.51亿元高于归母净利润42.09亿元的重要原因。

从单季度表现看，第三季度归母净利润环比下降约22%，而扣非归母净利润仍保持同比高速增长。主营业务增长与金融资产相关损益的变化，共同影响了当季利润表现。

前十大股东持仓调整，朱一明、葛卫东持股未变

截至9月30日，兆易创新前十大股东中，部分股东调整了持仓，另有两名股东新进入前十大股东名单。

其中，华夏国证半导体芯片ETF增持59.85万股，持股数量增至564.10万股；香港中央结算有限公司减持499.30万股，持股数量降至3316.87万股。永赢先锋半导体智选混合型发起式证券投资基金、深圳市百业源投资有限公司新进前十大股东，分别持有350万股和343.46万股。

公司创始人朱一明的持股数量在第三季度保持不变。截至9月末，朱一明持有兆易创新3464.74万股，占总股本的4.92%。

今年5月至6月，朱一明曾累计减持1111.06万股，减持金额约44亿元。此后，他承诺自7月29日起12个月内不减持公司股份，并计划于今年12月13日至明年7月29日期间增持不低于10亿元。

知名“牛散”葛卫东第三季度同样未调整持仓，仍持有兆易创新1644.67万股，占总股本的2.34%。其一致行动人王萍持股较第二季度末减少6000股，两人截至9月末合计持有约2504.66万股，占总股本的约3.56%。

此外，兆易创新表示，将于11月17日举行2026年第三季度业绩说明会。

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10月28日晚间披露的三季报显示，第三季度公司营业收入17.13亿元，同比下降8.33%；归母净利润1.86亿元，同比下降45.96%；扣除非经常性损益后的净利润1.66亿元，同比下降47.24%。

今年上半年，盛合晶微营业收入34.07亿元，同比增长7.20%；归母净利润4.49亿元，同比增长3.33%。前三季度累计营业收入51.20亿元，同比增长1.45%；归母净利润6.36亿元，同比下降18.48%。

公司发行价为19.68元/股，首次公开发行募集资金总额50.28亿元。

三季报披露，第三季度利润下降主要受到核心物料供给紧张、收入同比减少，以及产能建设推进带来的折旧成本增加等因素影响。公司同期基本每股收益0.10元，同比下降52.38%，降幅还受到新发行股份摊薄的影响。

今年5月和6月，盛合晶微在江阴、上海临港的两个项目先后开工，规划总投资合计约198亿元。公司正在推进新一轮产能建设。

芯粒业务上半年增长2.61%

盛合晶微主要提供中段硅片加工、晶圆级封装和芯粒多芯片集成封装服务。其中，芯粒多芯片集成封装是盛合晶微收入规模最大的业务，上半年收入占比为53.66%，增速低于公司另外两项业务。

半年报显示，今年上半年，三项业务收入均实现同比增长。其中，中段硅片加工业务收入同比增长13.55%，晶圆级封装业务增长10.60%，芯粒多芯片集成封装业务增长2.61%。

芯粒多芯片集成封装主要面向高性能计算、人工智能等应用，盛合晶微的硅基2.5D、3DIC等技术平台均涉及这一领域。

半年报曾提到，芯粒多芯片集成封装业务核心物料供给紧张。

三季报披露，核心物料供给紧张是第三季度收入同比减少、利润下降的主要原因之一。不过，由于三季报未列出第三季度各项业务的收入，现有公开数据尚不能确定第三季度收入下降主要集中在哪项业务。

另外两项业务的增长来源有所不同。半年报显示，中段硅片加工业务受益于高性能运算、汽车及工业领域需求；晶圆级封装业务则持续拓展汽车与工业应用。

利润端还受到成本变化影响。

根据三季报披露的营业收入和营业成本计算，今年前三季度盛合晶微毛利率约为28.7%，上年同期约为33.0%，同比下降约4.3个百分点。

同期，公司归母净利润同比下降18.48%，扣非归母净利润同比下降18.26%，两项指标降幅接近。

前三季度，公司计提资产减值损失约2.66亿元，主要涉及存货跌价损失及合同履约成本减值损失。同期信用减值损失转回约75万元，两项合计对利润总额的影响约为2.65亿元。

供应链风险在2026年的半年报中也有披露。2020年12月，盛合晶微被列入美国商务部实体清单。

半年报提示，这可能影响部分供应商向公司销售受管制物项。三季报未披露三季度核心物料供给紧张与实体清单限制之间的联系。

客户结构方面，截至6月末，盛合晶微应收账款余额前五大客户的应收账款占比达到89.44%。这一数据反映的是应收账款集中程度，不等同于公司收入的客户集中度。

近200亿元扩产项目开工

今年上半年，盛合晶微江阴、临港两大扩产项目开工，规划总投资合计约198亿元。

5月12日，盛合晶微江阴多层细线宽系统集成封测项目（一期）开工，规划总投资约98亿元。

6月29日，上海临港东盛合芯三维集成芯片制造（一期）项目开工，规划总投资约100亿元，计划建设3DIC规模量产能力。

上述金额为项目规划总投资，并非公司今年已经发生的资本开支。

三季报显示，今年前三季度，盛合晶微购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为41.35亿元，上年同期为32.78亿元，同比增长约26%。

截至9月末，公司固定资产账面价值121.72亿元，较年初增加20.47亿元；在建工程15.58亿元，较年初减少6.81亿元。

从技术进展看，盛合晶微各类先进封装平台所处的产业化阶段不同。

半年报显示，硅基2.5D和微凸块3DIC平台已实现大规模量产，扇出型2.5D处于小量试产阶段，硅桥2.5D与混合键合3DIC平台已完成全流程验证。

前三季度，盛合晶微研发投入5.95亿元，同比增长3.94%，占营业收入的11.62%。

经营现金流同比下降三成

前三季度，盛合晶微经营活动产生的现金流量净额为20.76亿元，同比下降30.60%。

三季报披露，经营现金流变化涉及收到的政府补贴同比减少、客户信用保证金退回，以及材料采购和薪酬支出增加等因素。

同期，公司销售商品、提供劳务收到的现金为56.49亿元，营业收入为51.20亿元。两项数据口径不同，前者包含增值税及跨期回款等因素，不能直接据此判断当期销售回款率。

截至9月末，盛合晶微货币资金为85.58亿元，较年初增加24.97亿元。公司今年完成首次公开发行，募集资金是货币资金增加的重要来源之一。

公司在业绩发布后的公开信息中提到，今年以来营业收入保持逐季度增长。这一表述与第三季度收入同比下降并不矛盾，前者是相邻季度之间的比较，后者是与上年同期的比较。

未来几个季度，盛合晶微核心物料供应情况、现有产能利用率、新项目建设进度及折旧成本变化值得继续关注。

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在10月29日的三季度业绩电话会上，三星内存全球销售与营销执行副总裁Jaejune Kim明确表示，尽管行业资本开支将在2027年大幅增加，但受制于建设周期、设备交期拉长、HBM die尺寸扩大及制程层数增加等多重因素，新增产能难以在短期内有效转化为bit产量，"供给紧张将延续至2028年"。三星2027年HBM供货量已按目标价格售罄，但仍持续收到大客户的额外需求请求。

此前财报数据显示，三星在三季度首次实现单季营业利润突破100万亿韩元，营收195.3万亿韩元、营业利润107.44万亿韩元均创历史新高，连续第四个季度刷新纪录。公司预计2026年全年资本开支将达84.4万亿韩元，较2025年增加约60%，其中芯片资本开支占比超过九成，押注AI存储与先进制程的长期增长。

Jaejune Kim在回应分析师提问时，系统性阐述了为何供给紧张难以在2027年结束。

首先，2027年CapEx增量的相当一部分将用于购置新场地，而非直接用于产能扩张；其次，建设成本上升使得CapEx数字看上去比实际更大；再者，从新建晶圆厂到实际出片存在较长的建设周期，2027年的投资很难在2028年形成有效bit产出。

设备端同样存在制约。Jaejune Kim指出，设备价格因供给紧张而上涨，叠加预付款锁产要求，使资本开支数字进一步虚高；设备交期拉长也会制约存储厂商的产能爬坡节奏。

结构性因素则更为深层。随着HBM4E和HBM5逐步成为主流产品，其die尺寸将大于上一代，金属制程层数也将显著增加；同时，常规DRAM向HBM的生产转移将构成物理性供给约束，"这是不可避免的"。

Jaejune Kim表示，在综合考量上述因素后，三星判断2028年依然将处于供给偏紧状态。公司的应对策略是"提前布局洁净室，但在设备安装上保持灵活性，密切观察需求变化"。

电话会上另一个值得市场关注的信号，是AI对NAND/SSD需求的拉动正在快速升级，三星对此给出了较为具体的需求逻辑。

Jaejune Kim表示，Agentic AI的普及正在从两个维度推升服务器SSD需求。

其一，随着AI模型体量增大，上下文窗口扩展，KV缓存需求呈指数级增长；与简单对话式AI相比，Agentic AI在推理过程中所产生的KV缓存量远大于前者，由此带动对高性能、高容量TLC SSD的额外需求。

其二，云端个人AI Agent服务的兴起，催生出为单一用户分配专属虚拟机的新模式，运营商倾向于采用QLC SSD以降低服务延迟、提升吞吐量，随着个人AI Agent用户规模扩大，QLC SSD需求将按比例同步增长。

三季度，三星已收到大批量QLC SSD追加订单，这一趋势与云端个人AI Agent服务的爆发直接相关。公司表示，基于键合技术的V10 TLC产品已于三季度具备量产条件，搭载32层堆叠技术的256TB V9 2Tbit TLC产品预计明年初商业上市。

三星认为，在Agentic AI时代，公司不仅能在HBM和服务器DRAM端满足客户需求，在存储端同样具备完整解决方案能力，这将有助于进一步分散和稳定其NAND业务。

供给短缺预期持续强化的背景下，三星正在系统性推进内存业务的商业模式转型，从短周期现货驱动向长期合同锁定转变。

Jaejune Kim披露，截至目前，三星已与10家主要客户完成多年期供应合同签署，另有10家主要客户的谈判正在进行，其中多家已接近最终阶段。

更值得注意的是，寻求长期稳定供应的客户群体正在快速扩展。除了直接与AI服务增长相关的超大规模云服务商、服务器OEM和SoC客户外，移动、汽车和网络等多元化应用领域的客户也开始主动寻求多年期合同，这一扩展超出了三星的初始预期。

在合同结构上，三星采用滚动续约机制，即在初始合同期满后通过年度谈判延期。Jaejune Kim表示，部分已签约客户对于合同延期的需求远超预期，同时公司还收到针对现有合同期内追加供货的请求。

三星的中长期目标是将多年期合同占比提升至产能的60%-70%。Jaejune Kim表示，随着多年期供应协议规模扩大，将有助于建立"更稳定的合同支撑型商业模式"。

HBM业务方面，三星三季度交出了一份明显改善的成绩单，并在高端HBM市场重新确立了竞争地位。

Jaejune Kim透露，凭借HBM4的差异化性能，三季度HBM4销售量环比增长超过三倍，HBM4在总HBM销售中的占比提升至60%。这一结果与三星在二季度电话会上所设定的HBM4销售目标相符。

更重要的是，三星表示已提前完成"HBM市场份额与整体DRAM市场份额对齐"的目标——实际达成时间为三季度，早于原定的下半年计划。

在下一代产品方面，三星表示已于5月率先向全球送出HBM4E样品，并收到积极的初步反馈，计划于明年上半年启动HBM4E量产，下半年进入大规模爬坡阶段。

Jaejune Kim表示，2027年HBM供货量已按反映产品竞争力的目标价格悉数售出，但仍持续收到主要客户对额外供货的请求，公司将利用技术领先和量产能力，及时响应客户需求。

晶圆代工业务在三季度实现了收入和盈利的双重改善，先进制程订单持续积累，美国Taylor工厂建设进度也进入关键节点。

执行副总裁Sukchae Kang表示，三季度代工业务增长主要来自4nm HBM B-Die销售增长，以及对全球客户先进节点销售的最大化。公司持续获得来自大型超大规模云服务商及AI/HPC客户的2nm项目订单，预计2026年全年2nm项目订单数量将较上年翻番以上。

展望四季度，三星预计代工业务将实现环比和同比双位数收入增长，驱动因素包括第二代2nm移动新品量产启动、主要客户4nm MPU的全面爬坡，以及存储相关产品销售扩大。

在产能建设方面，Sukchae Kang表示，Taylor工厂Fab 1的洁净室已开始运营，设备安装已启动，wafer输入用于产线建设正在推进，总部专家已派驻现场，项目按计划推进。针对全球客户未来需求，公司正在评估进一步追加产能的方案，包括新建晶圆厂。

在技术路线上，三星正将2nm产品组合从移动端扩展至HPC领域，并已就最先进的1.4nm制程与多家客户展开洽谈，与其中部分客户的测试芯片开发计划正在最终确定。

在股东回报方面，三星董事会当日批准三季度现金股息，普通股和优先股每股均为4601韩元，三季度股息总额为30万亿韩元，预计11月支付。

按照公司披露，2026年预计总股东回报规模为90万亿至110万亿韩元，其中35万亿韩元已计划或完成，剩余55万亿至75万亿韩元将通过现金股息及大规模股票回购并注销等方式返还。

三星同时正式回应了市场对普通股与优先股价差扩大的关注，明确表示将在未来股票回购和注销计划中，根据市场情况积极考虑并调整优先股的回购比例，以"平等尊重所有股东、优化资本配置并提升公司价值"。

CFO Soon Cheol Park表示，新一轮股东回报政策，以及2026年剩余股东回报的最终金额与执行方案，将在2027年1月底的董事会会议上最终确定并公告。

以下为电话会全文，由AI辅助翻译

会议主持人：

各位好，欢迎参加三星电子 2026 年第三季度财务业绩电话会。我将担任本次会议的协调人。在演示环节结束、进入问答环节之前，所有参会者的麦克风都将保持静音。提醒各位，本次电话会议将进行录音。

现在，我把会议交给投资者关系团队，请开始。

Daniel Oh｜执行副总裁、投资者关系负责人：

各位好。感谢世界各地的股东和分析师参加三星电子 2026 年第三季度业绩电话会。我是投资者关系负责人 Daniel Oh，很高兴今天与各位交流。

请注意，今天电话会的所有材料，包括演示文稿，都将在我们的投资者关系网站上持续提供。另请留意，今天的发言可能包含前瞻性陈述，实际结果可能与这些陈述存在差异。完整的法律免责声明请参阅演示文稿中的相关页面。

今天的议程如下：首先，我将介绍第三季度财务表现和资本开支情况；随后由首席财务官 Soon Cheol Park 介绍业务展望及股东回报。之后，各业务部门的执行副总裁将分别介绍本部门的业绩与展望。最后是问答环节。我们预计整场电话会将持续约一小时。

今天出席的执行副总裁包括：首席财务官 Soon Cheol Park；负责存储业务的 Jaejune Kim；负责 System LSI 业务的 Jason Shin；负责晶圆代工业务的 Sukchae Kang；三星显示的 Charles Hur；代表 MX 业务的 Daniel Araujo；以及负责视觉显示业务的 Hun Lee。

现在开始介绍第三季度财务业绩。

第三季度整体财务表现

受存储业务创纪录业绩推动，三星电子连续第四个季度刷新营收和营业利润纪录。公司实现总营收 195.3 万亿韩元、营业利润 107.4 万亿韩元，分别大幅增长 14% 和 20%。

因此，我们成为全球首家单季度营业利润超过 100 万亿韩元的科技公司。营业利润率也从上一季度的 52% 提升至 55%。

在持续积极投资未来增长的同时，公司研发费用合计为 14.4 万亿韩元。净利润环比增长 5%，达到 75.1 万亿韩元。每股收益也创下新高：普通股为 11,462 韩元，优先股为 11,492 韩元，两者均较上一季度增长 6%。

原文此处写作“DX 事业部”：存储业务再次创下季度纪录，同时扩大 HBM4 销售，并满足强劲的服务器需求。考虑到上下文，该事业部名称可能存在转录问题，译文不擅自改正。System LSI 业务受到移动市场需求疲弱的拖累；晶圆代工业务则在先进制程销售增长的支持下，继续恢复盈利。

在 DX 事业部，MX 业务受 Galaxy Z Fold 8 等新机型带动，实现同比营收增长，但零部件成本上涨仍使经营环境面临挑战。

汇率方面，与上一季度相比，美元、欧元及其他主要货币的汇率变动，对营业利润造成约 10 万亿韩元的负面影响，影响主要来自零部件业务。稍后，各业务负责人将进一步介绍各自的业绩详情。

资本开支

第三季度资本开支为 29 万亿韩元，环比增加 12.2 万亿韩元，同比增加 19.8 万亿韩元。其中，原文称有 27.2 万亿韩元投入 DX 事业部，另有 1.1 万亿韩元投入显示业务。

今年前九个月，资本开支合计 56.9 万亿韩元，同比增加 24.7 万亿韩元。其中，52.8 万亿韩元分配给 DS 事业部，2.4 万亿韩元分配给显示业务。

预计 2026 年全年资本开支将达到 84.4 万亿韩元，较去年增加 31.7 万亿韩元。其中，原文称 DX 事业部资本开支将增加 29.3 万亿韩元，达到 76.8 万亿韩元；显示业务资本开支将增加 1.1 万亿韩元，达到 3.9 万亿韩元。

分业务来看，存储业务全年资本开支预计将进一步增加，公司将投资建设新晶圆厂及相关基础设施，以满足强劲的 AI 需求，并为中长期发展做好准备。这符合公司依据客户需求安排投资的原则。

晶圆代工业务的全年资本开支也预计增加，重点投向美国 Taylor 晶圆厂，以满足快速增长的 AI 和高性能计算（HPC）市场需求，并及时响应客户需求。显示业务全年资本开支预计同样增加，主要用于升级现有生产线。

接下来，我将会议交给首席财务官 Soon Cheol Park，由他介绍第四季度及 2027 年的展望，以及股东回报安排。

第四季度与 2027 年展望

Soon Cheol Park｜执行副总裁、首席财务官：

谢谢 Daniel。各位早上好，感谢参加三星电子第三季度业绩电话会。我是三星电子首席财务官 Soon Cheol Park。

尽管全球市场环境迅速变化，三星凭借差异化技术以及灵活应对市场变化的能力，再次实现创纪录的季度业绩。我们也达成了一个历史性里程碑，成为全球首家单季度营业利润超过 100 万亿韩元的科技公司。这一成就既体现了公司技术实力，也证明了我们持续推动增长的能力。我们将继续全力开发下一代技术，进一步巩固在全球市场的领先地位。

第四季度展望

展望第四季度，我们预计三星整体盈利将继续增长，DX 事业部将提供有力支持。不过，DX 事业部仍将面临宏观经济不确定性和零部件成本上涨带来的持续压力。

先看 DS 事业部。受智能体 AI（agentic AI）快速普及推动，我们预计半导体市场需求将保持强劲。存储业务将依托行业领先的产品和规模优势，扩大 HBM4、高性能 DDR5、QLC 固态硬盘（SSD）以及服务器 SSD 的销售，巩固市场领先地位。

System LSI 业务将推进旗舰级 SoC，并通过提高 2 亿像素图像传感器的销量，推动产品组合向更高分辨率产品倾斜。晶圆代工业务将加快 2 纳米和 4 纳米制程的推进，同时继续争取 2 纳米产品的新订单。

显示业务方面，受存储器价格上涨等因素影响，需求不确定性预计仍将持续；我们将凭借行业领先的大规模量产能力，满足高端产品需求。

DX 事业部的首要任务，是通过在年末销售旺季扩大高端产品销量、提升运营效率，克服盈利能力方面的挑战。我们将通过提供差异化的 AI 用户体验和多样化销售支持方案，推动重点产品销售，并瞄准高端需求、改善产品销售结构。

此外，我们将根据市场趋势和成本压力，快速调整销售及渠道运营，改善成本结构，并提升整个价值链的效率。

2027 年展望

展望 2027 年，在历史性 AI 投资和供应受限的支撑下，我们预计半导体市场将继续保持强劲。受 DS 事业部增长势头推动，公司有望超过 2026 年的业绩表现，再创年度纪录。与此同时，DX 事业部预计仍将受到零部件成本上涨及其他经营环境因素的影响，盈利能力持续承压。

原文此处写作“DX 事业部”：存储需求将远超供应；晶圆代工业务的增长预计也将加速。考虑到上下文，该事业部名称可能存在转录问题，译文不擅自改正。

在存储业务方面，随着 AI 基础设施投资持续增长，我们将通过扩大 HBM4 销售、随后推动 HBM4 echo 大规模量产（原文如此；可能指 HBM4E），引领 HBM 市场。同时，我们将推动高附加值产品销售，包括高性能 DDR5、高容量 QLC 以及企业级 SSD（eSSD）。通过这些举措，我们将依靠领先技术巩固市场领先地位。

在 System LSI 业务方面，我们将为定制 SoC 拓展新客户，并推动图像传感器应用扩展至移动设备以外的领域。晶圆代工业务的增长，将由美国 Taylor 晶圆厂的量产爬坡，以及 2 纳米制程 AI 和 HPC 产品的增长推动。显示业务方面，我们将利用自身技术扩大包括折叠屏在内的高端产品销售，并依托第 8.6 代生产线发展 IT OLED 业务，巩固市场领先地位。

在 DX 事业部，AI 产品体验创新和更强的盈利能力基础，将为未来增长提供支撑。我们将把智能体 AI 体验扩展到日常生活中的各种场景和设备，并通过硬件创新与性能提升，进一步巩固我们在高端市场的领先地位。此外，我们将发展服务和平台等高利润业务，使收入来源更加多元化，并通过 AI 驱动的创新和资源效率提升，迅速改善业务基本面。

股东回报

接下来谈谈股东回报。今天，董事会批准了第三季度现金股息：普通股和优先股每股均为 4,601 韩元，其中包括每股 376 韩元的常规股息。

正如我们在 8 月宣布的，按照 2024—2026 年三年股东回报政策，第三季度股息总额将达到 30 万亿韩元，其中包含常规股息，计划于 11 月支付。

接下来更新 2026 年剩余时间的股东回报计划。预计 2026 年股东回报总额为 90 万亿至 110 万亿韩元。其中，已有 35 万亿韩元列入计划或已经完成，包括董事会今天批准的 30 万亿韩元现金股息。因此，我们预计剩余可用于股东回报的资金为 55 万亿至 75 万亿韩元。

具体而言，我们承诺将通过现金股息，以及规模可观的股票回购与注销计划，把剩余资金返还给股东。我们也正在深入讨论将于 2027 年生效的下一阶段股东回报政策，目标是在实现可持续增长的同时提升股东价值。

此外，我们注意到市场越来越关注普通股与优先股之间的价格差异。我们承诺，将根据市场状况，积极考虑并调整股票回购与注销计划中优先股所占的比例，以平等对待所有股东、优化资本配置并提升企业价值。

新的股东回报政策、2026 年最终股东回报金额，以及剩余资金的具体执行方案，将在计划于 2027 年 1 月下旬召开的董事会会议上最终确定，并于会后公布。谢谢。

各业务部门业绩与展望

Daniel Oh｜执行副总裁、投资者关系负责人：

谢谢 Soon Cheol。现在邀请各业务部门的执行副总裁介绍各自业务的最新情况。首先请存储业务执行副总裁 Jaejune Kim 发言。

存储业务（Memory）

Jaejune Kim｜执行副总裁、存储业务全球销售与营销负责人：

各位早上好，我是存储业务全球销售与营销负责人 Jaejune Kim。

第三季度，受 AI 应用推动，存储市场需求保持强劲。特别是随着智能体 AI 开始全面应用，与 AI 基础设施扩张有关的产品需求进一步增加，主要包括 HBM、RDIMM，以及用于 AI 服务器和传统服务器的服务器 SSD。为满足不断增长的 AI 需求，我们依托行业领先的产品竞争力，大幅扩大了 HBM4 销售。

出货量方面，第三季度 DRAM 出货量较上一季度增长低至中个位数百分比，NAND 出货量增长中个位数百分比。与此同时，第三季度各应用领域的市场价格均有所上涨，主要由需求势头强劲的服务器应用带动。因此，与上一季度相比，我们的 DRAM 平均售价（ASP）上涨约 20%，NAND ASP 也上涨了十几个百分点的高位水平。

第四季度，随着 AI 行业基础设施投资持续增长，存储需求进一步扩大，尤其是与即将推出的新款 CPU 和 GPU 相关的产品。NAND 方面，随着云端个人 AI 智能体服务扩张带动存储需求激增，我们也收到了大量新增 QLC 需求。

尽管我们努力提高产量，但需求增长仍快于供给增长。因此，我们计划继续优先向需求势头强劲的 AI 应用供应产品。具体而言，我们将进一步提高 HBM、服务器 DRAM 和 SSD 的销售占比，以满足市场需求。

因此，第四季度 DRAM 价格预计将环比上涨十几个百分点的中高位水平，NAND 价格预计将上涨十几个百分点左右。（原文此处表述为“Q-o-Q peak growth”，具体指标含义可能存在转录问题，译文按上下文保留其价格环比增长的表达。）

展望 2027 年，我们预计移动和 PC 应用领域的需求会有所调整。另一方面，随着 AI 生态系统在明年继续扩张，主要超大规模云服务商将增加数据中心投资，前沿 AI 客户也将建设自己的数据中心，AI 服务器基础设施投资预计将加速增长。在这一环境下，我们将结合不同应用领域的需求变化及客户反馈，继续提前优化 DRAM 和 NAND 两类产品的组合。

首先，在 DRAM 方面，我们将在发挥技术领先优势的基础上扩大 HBM4 销售，并计划于明年上半年开始 HBM4E 量产，下半年逐步提升产量。此外，我们将积极响应服务器对高速 DDR5 的需求，产品速度可达每秒 8,000 兆比特，继续引领高端产品市场。

在 NAND 方面，我们将继续强化产品组合，重点发展 AI 相关产品，例如 PCIe Gen 6 服务器 SSD、高密度 QLC SSD 等。谢谢。

System LSI 业务

Jason Shin｜执行副总裁、System LSI 业务负责人：

各位早上好，我是 System LSI 业务的 Jason Shin。

第三季度，随着零部件价格上涨推动终端产品售价上调，其影响持续显现，移动和 IT 市场整体需求有所下降。不过，受新机型采用我们的 SoC，以及 2 亿像素图像传感器销售扩大推动，我们的季度营收仍然实现增长。在定制 SoC 方面，我们与新客户建立了业务合作关系，并成功拿下项目，取得了实质性进展。

展望未来，移动需求放缓预计将持续至第四季度，并延续到明年。智能手机市场预计将收缩，中低端机型数量减少的趋势也可能持续。即便市场环境充满挑战，我们仍将通过拓展应用领域和扩大客户基础，改善业务基本面并实现盈利。

在 SoC 方面，我们将重点提升性能竞争力，推动新款旗舰产品稳定销售，同时争取定制 SoC 新客户。图像传感器方面，我们将通过扩大 2 亿像素传感器的采用率，继续推进高分辨率产品组合；同时争取为明年主要旗舰项目的新产品实现量产，并拓展移动设备以外的应用。

总体而言，我们将发挥自身在移动领域的竞争优势，持续向更高附加值业务转型，并探索新的业务机会，加快实现可持续增长。谢谢。

晶圆代工业务（Foundry）

Sukchae Kang｜执行副总裁、晶圆代工业务负责人：

各位好，我是晶圆代工业务的 Sukchae Kang。

第三季度，受 4 纳米 HBM B-Die 销售增长，以及面向全球客户的先进制程销售得到最大程度提升推动，营收环比增长，盈利能力也显著改善。我们继续获得以 HPC 客户为中心的 2 纳米订单，其中包括大型超大规模云服务商。

第四季度，我们将开始采用第二代 2 纳米工艺量产新款移动产品，并为主要客户提升 4 纳米 MPU 的全面量产规模。加上存储销售扩大，以及美国和中国主要客户的销售增长，我们预计营收将实现双位数环比和同比增长。高附加值先进制程营收增加、各制程节点产能利用率提升，预计将推动盈利能力继续改善。

从订单角度看，预计 2026 年 2 纳米项目订单数量将较上一年增长一倍以上，进一步巩固中长期增长基础。

展望 2027 年，在 AI 需求持续的支持下，我们预计营收增长将主要来自 4 纳米和 2 纳米先进制程。尤其是，面向美国主要客户的 AI/HPC 销售扩大、存储需求稳健，预计将推动 4 纳米营收增长。此外，我们将在明年下半年开始为主要 2 纳米客户量产新产品。这些因素预计将显著提高先进制程的产能利用率。

由于所有 8 纳米以下制程的需求预计都将大幅超过产能，我们预计这些制程的产能利用率将超过 100%。

为应对爆发式需求，我们正持续扩大 8 纳米、4 纳米和 2 纳米制程的产能，并计划随着美国得克萨斯州 Taylor 首座晶圆厂投产，强化全球供应能力。

在先进制程方面，我们将同步推进 2 纳米良率稳定化和未来制程节点开发，并继续开发针对 AI 存储优化的下一代基础裸片（base die）。在成熟制程方面，我们将通过拓展硅光子学、高容量硅电容器等高附加值专业领域，提高盈利能力。此外，我们将继续增强先进封装竞争力，包括开发 3D 堆叠技术的相关组成技术。谢谢。

三星显示（Samsung Display）

Charles Hur｜执行副总裁、三星显示负责人：

各位早上好，我是三星显示的 Charles Hur。下面介绍第三季度业绩。

移动显示业务方面，得益于及时为主要客户的新产品供货，营收和利润均环比增长。大尺寸显示业务方面，高端产品销售以及成本削减推动盈利能力环比改善。

接下来介绍第一季度和 2027 年的展望（原文写作“first quarter”；但随后提及年末旺季，可能存在转录错误）。第四季度，我们预计年末季节性需求和新产品发布将带来机会，不过汇率等外部因素可能影响盈利改善。

移动显示业务将积极响应客户需求，扩大销售。大尺寸显示业务将通过扩大游戏显示器业务，提高盈利能力。

2027 年，尽管市场需求可能疲软、不确定性持续存在，我们仍将聚焦高附加值产品，努力提高营收。

智能手机方面，预计高端产品需求相对稳定，我们将扩大折叠屏等高端产品的组合。IT 方面，随着第 8.6 代 IT OLED 生产线逐步提升产量，我们计划扩大销售规模，并持续丰富产品阵容。QD-OLED 方面，我们将通过超大尺寸电视和游戏显示器提高盈利能力。

我们还计划扩大面向掌上游戏设备和汽车市场的供货，这些业务将为明年的业绩作出贡献。此外，即使经营环境充满挑战，我们也将通过提高生产效率和降低成本，保障盈利能力。谢谢。

MX 业务（移动体验）

Daniel Araujo｜执行副总裁、MX 业务负责人：

各位好，我是 MX 事业部的 Daniel Araujo。下面介绍第三季度业绩和未来展望。

第三季度，存储器价格持续上涨，导致智能手机市场出货量环比下降，主要影响中端和入门级市场；不过，受平均售价上升以及高端产品占比提高推动，市场销售额仍然增长。

MX 业务第三季度营收达到 37.3 万亿韩元。MX 与网络业务合计录得 0.6 万亿韩元营业亏损。新款旗舰产品上市带动营收环比和同比增长。尤其是，我们及时扩充了 Fold8 折叠屏产品阵容，并针对用户生活方式设计不同形态，推动折叠屏手机销量和营收同比增长。尽管利润同比下降，但受旗舰机型销售结构改善、平均售价提高推动，利润环比有所改善。

第四季度展望

受季节性因素影响，整体智能手机需求预计将环比增长，但中低端市场仍在收缩，旗舰产品之间的竞争也日益激烈。

对于 MX 业务，我们预计第四季度营收将环比下降。年末销售旺季期间，我们将通过多种促销活动，以旗舰产品为销售重点，保持 S26 系列和折叠屏产品的稳健销售。

在生态产品方面，我们将借助旺季期间推出的新款高端产品推动销售增长，并通过发布智能眼镜（Intelligent Eyewear），为 AI 时代带来新的产品形态体验。尽管经营环境艰难、利润预计下降，我们仍将通过扩大旗舰产品销售和提升运营效率，尽可能缓解压力。

2027 年市场与业务展望

在智能手机市场，预计为抵消材料成本上涨而进行的提价，将导致手机出货量下降，主要影响中低端市场；与此同时，高端市场增长将推动整体市场价值上升。

面对这一不确定环境，我们希望抓住高端市场需求增长的机会，并通过三项战略重点保持智能手机市场的领先地位。

第一，改善产品结构，以旗舰机型为中心。 我们将针对不同目标客户群体提供差异化体验。对于下一代 S 系列，我们将通过细致分析和理解细分客户需求，进一步强化各机型的鲜明定位。对于折叠屏产品，在今年及时扩充产品阵容的基础上，我们将在 2027 年进一步优化各产品线的用户体验。我们还将推进以用户为中心的 Galaxy AI 功能，提供更丰富的智能体 AI 体验，使设备能够理解用户所处情境和真实意图。

第二，通过硬件和产品形态创新提升吸引力，提供切实价值。 我们将改进隐私显示、电池和应用处理器（AP）性能，提升日常使用体验，同时保持在轻薄折叠屏方面的领先地位。我们还将继续探索 Glass、TriFold 等新体验和创新产品形态。

第三，快速响应市场变化、提高运营效率，尽量降低利润下滑。 我们将结合成本环境调整销售策略，提高大容量机型的销售占比，并精简业务流程，尽可能减少对盈利的冲击。考虑到成本上升预计将使 2027 年经营环境持续承压，我们将以客户体验为重点增强产品竞争力，并在运营各环节推动效率提升，降低成本压力对盈利能力的影响。谢谢。

视觉显示业务（Visual Display）

Hun Lee｜执行副总裁、视觉显示销售战略负责人：

各位好，我是视觉显示业务销售战略负责人 Hun Lee。

先介绍第三季度的市场环境和业绩。大型体育赛事结束后，第三季度整体电视需求有所下降。尽管销售走弱、存储器供应仍受限制，我们仍通过扩大高端产品销售和提高成本效率，尽量减少利润下滑。

第四季度，随着进入年末销售旺季，电视需求预计将增长。我们将加强与主要渠道的战略合作，并采取差异化营销策略，把握旺季需求。同时，我们将继续扩大高端产品销售，以缓解成本上涨带来的影响。

展望 2027 年，我们预计整体电视需求将持平或小幅下降，但 RGB、OLED 以及 75 英寸及以上大尺寸电视等重点细分市场的占比有望上升。在此背景下，我们将通过提供超越 AI 功能的独特体验，并强化服务和平台业务，打造可实现盈利增长的新引擎。

我的发言到此结束。感谢各位的时间与关注。

问答环节

Daniel Oh｜执行副总裁、投资者关系负责人：

感谢所有发言人。至此，第三季度业绩回顾告一段落，现在进入问答环节。问答将以韩语进行。有关公司整体的问题将由首席财务官 Soon Cheol Park 回答，各业务板块的问题则由相应业务负责人回答。

主持人，请开始。

会议主持人：

现在开始问答环节。（主持人说明提问方式。）第一个问题来自 KB Securities 的 Kim Dong-Won。

问题一：2028 年存储市场供需展望

Kim Dong-Won｜KB Securities：

谢谢。首先祝贺公司创下业绩新高。我想询问一下存储市场的展望。对于 2027 年，市场普遍认为明年将出现存储器短缺。如果把视野放到 2027 年之后，公司如何看待 2028 年的存储市场？

Jaejune Kim｜执行副总裁、存储业务全球销售与营销负责人：

好的，我来回答。2027 年，围绕 AI 基础设施建设的竞争将进一步加剧；与此同时，个人 AI 智能体的普及也意味着存储需求很可能继续以前所未有的速度增长。

但在供给端，新增产能短期内不太可能显著提升位元产出（bit production），供应受限的状况预计将持续，这与我们在第二季度业绩电话会上所表达的看法一致。根据多家市场研究机构的预测，供需紧张预计将延续至 2028 年。

由于 2026 年行业表现强劲，整个市场预计将在 2027 年大幅增加资本开支。不过，受到多种因素影响，更高的资本开支恐怕难以转化为相应的位元产出增长。

首先，资本开支增量中很大一部分将用于购置新的厂房空间。此外，建筑成本上涨也可能使资本开支的账面金额看起来更高。考虑到从新晶圆厂建设到实际晶圆生产存在较长的周期，2027 年资本开支的增加不太可能在 2028 年显著提高位元产出。

设施投资方面，供应受限推高设备价格；为确保供应而需要支付的预付款，也可能令资本开支金额显得更大。此外，设备订单交期延长，也可能使设备采购难以及时完成，进而限制存储厂商提升产能的计划。

同时，随着 HBM4E 和 HBM5 逐步扩大生产并成为更核心的产品，其裸片尺寸将大于前代产品，金属互连工艺层数也会显著增加。再加上位元产出逐渐从传统 DRAM 转向 HBM，这会形成实质性的供给约束，难以避免。

综合考虑上述因素，我们预计 2028 年供需仍将偏紧。

当然，各类宏观事件也可能影响市场环境。因此，我们计划提前投资、预先 확보洁净室空间，并在密切观察和监测市场需求变化的同时，灵活安排设备安装。这仍将是我们管理供给的基本方针。非常感谢。

Daniel Oh｜执行副总裁、投资者关系负责人：

谢谢。请提下一个问题。

问题二：多年期存储供应合同进展

会议主持人：

下一个问题来自 Meritz Securities 的 Kim Sun-woo。

Kim Sun-woo｜Meritz Securities：

我是 Meritz 的 Kim Sun-woo，我也想询问存储业务。公司在第二季度业绩电话会上详细介绍过多年期合同的进展。我想自那以后应该有不少变化。请问在可披露的范围内，公司能否提供更多细节？

Jaejune Kim｜执行副总裁、存储业务全球销售与营销负责人：

正如我们在上次业绩电话会上所说，我们希望为长期业务建立稳定基础，因此已经与部分客户签订多年期供应合同，也正与其他一些客户进行谈判。

就签署多年期合同的客户数量而言，我们已经与 10 家主要客户完成签约。与此同时，其他希望获得更大规模长期存储供应的客户也在增加。目前，我们正与另外 10 家主要客户洽谈多年期合同，其中数家客户的谈判已接近最后阶段。

最值得注意的是，客户对长期、稳定供货的需求不断上升。对多年期合同感兴趣的客户范围，正在从与 AI 服务增长直接相关的超大规模云服务商、服务器 OEM 厂商和 SoC 客户，扩展至移动设备、汽车和网络等更多不同应用领域。

因此，我们此前提出的目标——使多年期合同覆盖中长期产能的 60%—70%——正变得越来越有实现把握。随着多年期供应协议进一步增加，它们将显著帮助我们建立更稳定、由合同需求支撑的长期业务模式。

我再补充一下现有的滚动式多年期合同。正如之前解释的，这类合同采取滚动安排：初始合同期限结束后，双方可以通过年度谈判延长合同。我们已接近与部分现有签约客户敲定额外的合同延长期限。我们收到的延长合同期限的需求，也明显强于最初预期。

此外，客户还要求在现有合同已经覆盖的期间内增加供应量。我们正在审视中长期产能，但鉴于当前产能有限，也在从不同角度评估多种方案，包括调整不同应用领域之间的产品组合，以满足需求。

Daniel Oh｜执行副总裁、投资者关系负责人：

谢谢。下一个问题。

问题三：先进制程客户进展与折叠屏面板展望

会议主持人：

下一个问题来自 Goldman Securities 的 JuHeon Lee。

JuHeon Lee｜Goldman Securities：

谢谢给我提问的机会。我有两个问题，分别涉及晶圆代工和三星显示。首先，请介绍一下晶圆代工业务在大型客户先进制程项目方面的最新进展。

另外，今年推出的新款折叠屏手机市场反响相当不错。许多人预计明年折叠屏面板出货量会增加。公司如何展望三星显示市场，以及将采取怎样的业务策略？

Sukchae Kang｜执行副总裁、晶圆代工业务负责人：

我先回答晶圆代工的问题。关于客户项目进展，与第二季度的情况类似，我们在第三季度继续从大型云服务商（CSP）以及 AI/HPC 客户那里获得 2 纳米项目，同时持续扩大先进制程的订单和设计项目组合。

值得注意的是，先进制程项目中，2 纳米项目的获得数量显著增加。我们预计，2 纳米项目数量将同比增长一倍以上。

未来，我们计划加强与主要先进制程客户之间以长期协议（LTA）为基础的战略合作关系，建立更加稳定的业务组合。我们也将拓展更多应用领域。AI/HPC 产品需求强劲且持续增长，我们预计 HPC 在总销售组合中的占比将提高至 50% 以上。谢谢。

Charles Hur｜执行副总裁、三星显示负责人：

我来回答显示业务的问题。今年推出的新款折叠屏产品凭借纤薄设计和耐用性提升，获得了积极的市场反馈，折叠屏面板销售也保持强劲。

2027 年，我们将继续推进技术创新，包括改善屏幕折痕和增强屏幕强度，努力推动折叠屏手机进一步走向主流市场。不过，存储器供应问题导致终端设备价格可能上涨，这仍是需求走弱的一项风险。

尽管如此，随着 AI 功能得到更广泛的应用，我们预计兼具大屏幕和便携性的折叠屏产品需求仍将增长。自 2019 年开始量产折叠屏产品以来，我们积累了相关技术。未来，我们将继续扩大与竞争对手之间的技术差距，并通过拓展客户基础、确保稳定的面板供应能力，持续引领折叠屏市场增长。谢谢。

Daniel Oh｜执行副总裁、投资者关系负责人：

请提下一个问题。

问题四：HBM4 销售、市场份额及 2027 年供应

会议主持人：

下一个问题来自 Citi Securities 的 Seicheol Lee，请提问。

Seicheol Lee｜Citi Securities：

我是 Citi 的 Seicheol Lee。三星在第三季度实现了全球首个单季度营业利润超过 100 万亿韩元的成绩，祝贺公司。

我想向 Jaejune Kim 询问 HBM 业务。与去年不同，今年 HBM、尤其是 HBM4 的样品反馈似乎相当不错，市场也期待未来 HBM 销售持续强劲。能否介绍 HBM 业务的最新进展？此外，关于 2027 年 HBM 供应的谈判，目前进展如何？

Jaejune Kim｜执行副总裁、存储业务全球销售与营销负责人：

感谢您的提问。凭借 HBM4 的差异化性能，我们第三季度 HBM4 销售额环比增长 超过三倍，HBM4 在 HBM 总销售额中的占比也提升至 60%。这一结果符合我们在第二季度业绩电话会上公布的 HBM4 销售目标。

得益于 HBM4 的稳健表现，我们已经在第三季度实现了一个目标：HBM 市场份额达到与公司整体 DRAM 市场份额相当的水平。这比原先计划的时间提前了；我们原本预计要到今年下半年才能实现。

对于下一代 HBM4E，我们在今年 5 月初便率先向客户交付样品，并已收到积极的初步反馈。

随着我们的 HBM 产品持续获得客户认可，2027 年 HBM 供应量已经按照反映产品竞争力的约定目标价格全部售罄。不过，主要客户仍在要求额外供应。

我们将继续发挥领先技术和成熟量产能力的优势，及时准备并交付符合客户需求的产品，进一步巩固在 HBM 市场的领先地位。

Daniel Oh｜执行副总裁、投资者关系负责人：

非常感谢。接下来进入下一个问题。

问题五：智能体 AI 对服务器 SSD 的需求，以及 MX 盈利能力

会议主持人：

下一个问题来自 J.P. Morgan Securities 的 Jay Kwon。

Jay Kwon｜J.P. Morgan Securities：

祝贺公司取得出色业绩。我有两个问题，分别涉及存储业务和 MX 业务。

最近，OpenAI 的 Dots、Meta 的 Muse、Gemini Spark 等智能体 AI 产品，以及定制化 AI 智能体，正在全面向个性化 AI 扩展。公司如何看待这类发展对服务器 SSD 需求的推动作用？

此外，包括存储器在内的关键零部件持续面临成本压力。公司采取了哪些措施提高盈利能力？目前取得了哪些成果？考虑到各种挑战，公司如何看待 2027 年的市场？请介绍相关展望、战略和关键举措。

Jaejune Kim｜执行副总裁、存储业务全球销售与营销负责人：

我先回答 NAND 方面的问题。随着智能体 AI 近期不断普及，我们看到服务器 SSD 需求出现了显著增长。我们认为，智能体 AI 主要通过两个方面影响 NAND 需求。

第一，随着智能体 AI 的采用日益广泛，键值缓存（KV cache）的需求也在快速增长。众所周知，AI 模型规模扩大、上下文窗口扩展，会带来更多 KV cache。但随着智能体 AI 兴起，计算过程中 KV cache 的增长速度，比传统的简单聊天机器人式 AI 服务快得多。

因此，KV cache 的爆发式增长，正在为高性能、大容量 TLC SSD 创造额外需求，以承载不断增加的 KV cache 数据量。

第二，随着云端个人 AI 智能体服务推出，我们观察到一种新趋势：云端开始为每位用户单独分配专用虚拟机。为了降低服务延迟、提高吞吐量，市场对 QLC SSD 的偏好正在增强。因此，随着个人 AI 智能体服务用户数量增加，我们预计 QLC SSD 需求也将相应增长。

我们预计，需求增长不仅会惠及我们已率先建立优势的 TLC 型 Gen 6 SSD，也将推动高密度 QLC SSD 的需求。随着 NAND 产品组合更加多元化，这有望提高业务的稳定性。我们一直在扩大两类产品的销售：一类是基于 TLC、兼具高性能和高密度的 PCIe Gen 6 SSD，可提升 KV cache 的使用效率；另一类是个人 AI 智能体服务所需要的高密度 QLC SSD。

值得注意的是，基于键合技术的 V10 TLC 产品已于第三季度达到可量产状态。我们还在准备于明年年初推出一款 256 TB 产品，该产品基于 V9、采用 2 Tb TLC，并使用 32 层堆叠技术。

进入智能体 AI 时代，我们不仅能够通过 HBM 和服务器 DRAM 满足客户需求，也能够提供多样化存储解决方案，同时进一步增强业务竞争力。

Daniel Araujo｜执行副总裁、MX 业务负责人：

我来回答 MX 业务的问题。

自去年第四季度以来，AI 服务器存储需求激增，导致移动设备存储器供应短缺，价格也持续上涨。这一成本负担延续至第三季度，对我们的盈利能力造成影响。不过，Fold8 和 Watch Ultra 2 等高端产品成功上市，加上持续推进的成本削减措施，使我们的盈利能力较上一季度有所改善。

展望第四季度，随着存储器价格维持高位，我们预计整个行业的经营环境仍将充满挑战。为尽可能降低风险，我们计划优先发展高端产品、改善产品组合，同时继续采取各种降本措施。

我们预计，原材料价格高企的情况将持续到 2027 年。我们也预计，2026 年出现的趋势——出货量下降、但市场价值增长——将在 2027 年延续。

我们正在努力跑赢以出货量计正在收缩的市场。今年下半年，低端市场规模缩小、竞争加剧，整体经营环境变得更加困难。因此，2027 年我们希望实现数量和质量兼顾的增长，改善利润结构，尤其聚焦高端旗舰机型。

首先，在旗舰产品方面，我们将提供真正差异化的体验，鼓励现有客户再次购买，并吸引竞争对手的用户，从而扩大我们的高端用户基础。

对于中低端市场，我们正在重新界定不同价格区间内各款产品的定位。此外，通过确保入门级机型稳定供应，加强与运营商和分销合作伙伴的合作，我们可以创造更多机会，将客户引导至中高端设备。谢谢。

Daniel Oh｜执行副总裁、投资者关系负责人：

谢谢。请提下一个问题。

问题六：晶圆代工新增产能规划

会议主持人：

下一个问题来自美国银行证券的 Dong-Je Simon Woo，请提问。

Dong-Je Simon Woo｜美国银行证券（BofA）：

我是 BofA 的 Dong-Je Woo。我想询问晶圆代工业务。随着公司赢得的订单大幅增加，产能可能会出现短缺。公司是否计划在韩国或美国进一步扩充产能？如能详细说明，将不胜感激。

Sukchae Kang｜执行副总裁、晶圆代工业务负责人：

谢谢。我来回答晶圆代工的问题。

关于产能扩张，先进制程需求的增长速度实际上快于产能扩张速度。随着 2 纳米 AI/HPC 市场和客户需求迅速增长，我们正在考虑增加对美国和韩国新晶圆厂的投资，以及时响应需求。

我们希望及时扩充的不仅是逻辑芯片晶圆厂，也包括先进封装产能，从领先制程技术、进一步微缩制程到封装，建立更完整的一体化生态系统，从而提高 AI 时代应对市场需求的能力。

美国 Taylor 晶圆厂方面，第一座厂房已经开始洁净室运行，设备安装已经启动，生产线设置所需的晶圆投入工作也在进行中。总部已派遣专家前往现场，整个项目正按计划推进。

为满足全球客户未来的需求，我们正在评估进一步增加产能的不同选项，其中包括建设更多晶圆厂。

Daniel Oh｜执行副总裁、投资者关系负责人：

谢谢。请提下一个问题。

问题七：汇率风险管理与 System LSI 业务基本面

会议主持人：

下一个问题来自 SK Securities 的 Tony Han，请开始。

Dong-Hee Han｜SK Securities：

我是 SK Securities 的 Han Dong-Hee。我有两个问题，一个涉及公司整体，另一个涉及 System LSI。

第一，近期美元汇率走弱，对公司业绩造成了压力。能否介绍公司的外汇对冲策略，以及如何管理汇率风险？

第二，随着移动市场增长放缓、竞争加剧，主要 SoC 厂商正在重组业务。三星正在考虑采取哪些策略，以改善 SoC 业务的基本面，并为中长期增长打下基础？

Soon Cheol Park｜执行副总裁、首席财务官：

我来回答第一个问题。美元及其他主要货币的汇率波动加大，公司正密切监测汇率变化对盈利和财务状况的影响。我们不会主要依赖成本高昂的衍生品进行人为对冲，而是着重利用全球价值链中的自然对冲机制，从结构上降低汇率波动的影响。

如果在韩国使用外汇远期等衍生工具，对每年规模达数百亿万韩元的美元应收款进行全面对冲，可能扰乱韩国国内外汇市场；仅交易费用本身也可能带来相当大的机会成本。

因此，我们会尽量匹配流入与流出的货币，并使各币种的资产与负债金额相互对应。通过这些自然对冲方式，我们努力把未对冲的外汇敞口降至最低。对于仍然存在的敞口，我们会提前卖出美元，并采取其他措施，尽可能缩短外汇风险敞口的持续时间。

在这一对冲策略下，我们将继续系统化管理汇率风险，努力降低汇率波动给盈利带来的不确定性。谢谢。

Jaejune Kim｜执行副总裁、存储业务全球销售与营销负责人：

我来回答第二个问题，即有关 System LSI 的问题。

首先，我们充分认识到移动市场正在发生变化：市场增长放缓，竞争日趋激烈。因此，我们正在从多个方面着手，改善整体业务，以及产品和客户组合。

在移动业务方面，Exynos 2700 的 AI 游戏性能已经得到提升；相关新产品开发和生产工作均按计划推进。

我们将继续增强旗舰 SoC 的竞争力，以提高市场份额。我们已经与新客户建立定制 SoC 业务合作关系，并获得了新订单。我们将发挥端到端整体解决方案供应商的优势，覆盖设计、晶圆代工、存储和封装等环节，以吸引新客户、挖掘业务机会，并强化未来增长的基础。谢谢。

Daniel Oh｜执行副总裁、投资者关系负责人：

非常感谢。接下来是下一个问题。

问题八：先进制程路线图与折叠屏竞争

会议主持人：

下一个问题来自 Daiwa Capital Markets 的 Sung-Kyu Kim。

Sung-Kyu Kim｜Daiwa Capital Markets：

谢谢给我提问的机会。我有两个问题，一个关于晶圆代工，另一个关于 MX。

首先，能否介绍先进制程和较成熟制程的路线图进展？在竞争更加激烈的情况下，公司的技术差异化优势体现在哪里？

对于 MX 业务，一些竞争对手也开始进入折叠屏手机市场。市场规模正在增长，但竞争也随之加剧。您认为这一变化会对 MX 业务产生什么影响？公司将采取怎样的差异化策略，以维持折叠屏市场的领先地位？

Sukchae Kang｜执行副总裁、晶圆代工业务负责人：

我们先回答晶圆代工问题。

在先进制程方面，我们正在把 2 纳米产品组合从原先以移动应用为主，进一步拓展至 HPC。下一代 2 纳米工艺将以 DTCO 为核心，即“设计与工艺协同优化”（Design Technology Co-Optimization），以改善性能和能效。

与此同时，我们正在探索充分利用现有基础设施的方案。关于最先进的 1.4 纳米制程，我们正与多家客户洽谈，并与其中数家保持密切合作。目前，我们正与一位客户敲定测试芯片开发计划。

在成熟制程方面，我们将逐步淘汰利润率较低、客户需求不活跃的制程节点，精简产品组合，同时寻找进入门槛更高、附加值更大的机会。具体而言，我们将重点发展 5 纳米汽车应用业务；面向 8 纳米制程，我们将为一级客户（Tier 1）提供多种应用支持；14 纳米制程将聚焦存储器接口解决方案，17 纳米制程则聚焦 CIS（CMOS 图像传感器）。

我们正在通过晶圆代工与存储业务之间的协同效应，构建差异化竞争优势。双方联合开发基于 4 纳米制程的 HBM4 基础裸片，已经实现行业领先的 HBM4 性能。

值得注意的是，尽管量产尚处早期阶段，我们的基础裸片良率也已达到晶圆代工行业领先水平。

此外，依托我们在存储器电学技术方面积累的经验，我们也在加快硅电容器技术的开发。我们预计近期能够实现行业领先的性能，目前已收到多家主要客户的批量采购需求。

我们的目标是成为专业化晶圆代工供应商，提供整合先进逻辑、存储和先进封装的一体化服务。谢谢。

Daniel Araujo｜执行副总裁、MX 业务负责人：

我来回答折叠屏的问题。

随着更多厂商进入折叠屏市场，竞争升温、整体市场格局发生变化是不可避免的。但我们认为，这也是证明我们自 2019 年开创的这一市场价值的机会，并能借助整个市场的扩张来推动自身销售增长。

我们近期推出 Fold8 系列，在客户需要的时候及时扩充了产品阵容。因此，产品组合得到改善，折叠屏产品的占比提高。我们也因此吸引了不少年轻用户，以及从竞争对手产品转投三星的客户。

未来，我们将继续推动折叠屏更轻、更薄，开发适合真实生活方式的产品形态，并提供其他厂商难以复制的差异化用户体验。此外，我们还将提供分期付款方案等支持，降低消费者购买负担，扩大 S26 和 Fold8 周边的高端客户群体。谢谢。

Daniel Oh｜执行副总裁、投资者关系负责人：

考虑到时间限制，我们再回答最后一个问题。

问题九：Harman 业绩改善的驱动因素及持续性

会议主持人：

最后一个问题来自 DS Securities 的 Lee Su-rim，请提问。

Lee Su-rim｜DS Securities：

我是 DS Securities 的 Lee Su-rim。今天想询问 Harman。Harman 最近似乎持续取得相对稳健的业绩。能否说明业绩改善的驱动因素，以及公司预计这种趋势能否延续？

Jaejune Kim｜执行副总裁、存储业务全球销售与营销负责人：

我来回答这个问题。

尽管面临关税风险和存储器价格上涨，Harman 仍然通过与三星电子的协同效应持续取得业绩，主要受益于汽车和音频等增长市场。

在汽车业务方面，我们正积极拓展车联网通信（telematics，即将车辆连接至外部网络）、汽车显示屏和中央控制器等增长领域。尤其从今年开始，我们逐步增加了对大众汽车及其他客户的车联网通信产品供货，为业绩稳定提供了支持。

同时，面对竞争日益激烈、成本上涨导致经营环境更具挑战的情况，我们继续提高运营效率，并采取多种措施改善盈利能力。

在生活方式产品方面，由 JBL 主导的便携式扬声器销售保持强劲。JBL 今年迎来成立 80 周年，新产品上市也进一步丰富了产品阵容，支持消费音频业务营收持续增长。

Harman 正积极开拓无线耳机和头戴式耳机市场，这些领域具有较强的增长潜力。我们还利用去年收购的 Bowers & Wilkins、Denon、Marantz 等全球知名品牌，扩大高端产品组合。

展望未来，我们将继续以稳健盈利为基础，强化品牌组合，扩大高增长产品范围，并通过持续技术创新，进一步巩固在音频领域的领先地位。谢谢。

会议主持人：

本季度电话会到此结束。祝各位及家人身体健康。衷心感谢大家今天参加会议，谢谢。

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10月29日，A股全天低开低走，三大股指集体下跌，临近尾盘，创业板跌幅进一步扩大，收盘跌超4%，科创50指数亦跌4%，算力硬件（CPO/光模块/PCB）与半导体、存储、人形机器人等前期强势方向集体重挫，光模块龙头股“易中天”大跌，天孚通信逼近跌停。银行逆势走强，工商银行、建设银行双双再创新高，四大行总市值突破10万亿元大关。券商板块亦承压，中金公司午后跌停，华鑫股份、财达证券、西部证券等跌幅居前。消息面上，10月29日，中金公司11.36亿股股份迎来解禁。值得注意的是，多只沪深300ETF集中放量。

港股全天震荡下跌，恒指午后转跌，恒科指午后一度跌3%，权重科网股普遍下跌，芯片、光模块等科技股大幅走低，AI大模型股低开低走，智谱、MINIMAX均跌超6%。债市方面，国债期货全线反弹走高。商品方面，国内商品期货涨跌互现。

A股：截至收盘，沪指跌0.82%，深成指跌2.92%，创业板指跌4.45%。

盘面上，个股呈现普跌态势，沪深京三市超4700股飘绿，今日成交1.57万亿。沪深两市成交额1.56万亿，较上一个交易日缩量720亿。板块方面，AI硬件侧再遭抛售，光通信、覆铜板、存储等大幅调整，天孚通信触及跌停。银行、煤炭、油气、电力、白酒等红利板块全天强势。

港股：截至收盘，恒指收跌0.59%，恒生科技指数跌2.84%。

盘面上，人工智能主题板块深度调整，中际旭创跌10%，罗博特科跌超18%。四大行、中国石油股份、中国人寿、中国平安走强。

债市：国债期货全线反弹走高，截至收盘，30年期主力合约涨0.09%，10年期主力合约涨0.11%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，化工品涨幅居前，沥青涨3.34%；黑色系涨跌参半，铁矿石涨2.40%；能源品全部上涨，燃油涨2.13%；非金属建材全部上涨，PVC涨1.67%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨1.28%；新能源材料跌幅居前，碳酸锂跌8.40%；贵金属全部下跌，钯跌3.50%；农副产品多数下跌，生猪跌3.39%；油脂油料多数下跌，棕榈油跌2.38%；基本金属多数下跌，锡跌1.77%。

银行逆势新高：四大行A+H总市值历史首次突破10万亿

工商银行涨2.57%（A股总市值2.94万亿元、居A股市值第一）、建设银行涨2.29%（2.35万亿元、居A股市值第二），双双续创历史新高；农业银行、中国银行、交通银行、成都银行盘中集体创历史新高。

城商行弹性更大，青岛银行涨8.02%报6.33元领涨，成都银行涨6.08%，齐鲁银行涨4.49%，瑞丰银行、南京银行、重庆银行等跟涨。

标志性事件是，"工农中建"四大行A+H股总市值历史首次突破10万亿元，其中工行2.94万亿、建行2.35万亿、农行2.58万亿、中行2.15万亿。

这一轮银行行情由多重逻辑共同支撑：

其一，净息差拐点确认。国家金融监督管理总局数据显示，2026年二季度商业银行净息差1.41%，环比回升1个基点，这是自2022年以来商业银行净息差首次实现单季度环比增长，银行的估值锚正从息差单边下行切换到可持续的分红回报。

其二，中期分红密集落地。截至目前已有21家A股上市银行披露2026年中期分红方案，合计拟派息超2600亿元，涵盖国有六大行、4家股份行、6家城商行和5家农商行；其中六大行合计拟派现约2209.89亿元、占比超八成，六大行分红比例由30%提升至31%。

其三，外部评级与资金双重加持。惠誉评级10月27日上调六家中资国有银行的生存力评级，并将中资银行经营环境评分自"bbb-/稳定"调整至"bbb/稳定"；同时被动资金持续流入银行板块，据测算截至10月23日全市场被动型指数ETF近1月净流入157.58亿元，支撑板块估值修复。

西部证券称，银行股这段时间既有绝对收益、又能跑出相对收益，一方面是宏观弱周期中上市银行中报业绩仍保持稳健，绩优行带动板块估值中枢阶段性上修；另一方面是三季度以来科技估值"挤泡沫"、成交缩量下，"低估+高股息+市值体量大"的银行板块成为阶段承接调仓资金的"蓄水池"。

华福证券认为，当前银行股估值相较2025年并没有明显高估，PB估值明显低于上年高点、股息率较利率有相对比价优势；从规律上看，银行股四季度一般都有超额行情——公募基金从高波动成长向低波动蓝筹切换、险资提前布局开门红对高股息资产有天然需求、银行盈利确定性较强。

商业航天逆势涨停潮：上海卫星互联网行动方案落地催化

中国卫星震荡冲高、强势封住涨停；上海沪工、航天晨光、西部材料等多股涨停；邵阳液压直线拉升封住20%涨停；上海港湾涨停，天力复合、飞沃科技、铖昌科技等涨超10%。

催化来自政策、产业、海外三端共振：

政策端——上海给出明确产业目标。10月26日，上海市经济信息化委等六部门印发《上海市卫星互联网产业创新发展行动方案（2027—2030年）》，明确到2030年上海卫星互联网核心产业规模突破800亿元、在轨卫星总数超3000颗、培育优质企业超100家、打造"100+标杆示范应用"，建成具有全球影响力的卫星互联网产业创新高地。

产业端——大会成果密集落地。10月27日至29日2026卫星互联网产业生态大会在上海松江举办，上海正式启动筹建卫星互联网产业基金（由市区两级投资平台联合社会资本共同发起），并披露"星枢计划"天基算力部署路线。

海外端——卫星直连手机加速。美国联邦通信委员会（FCC）本月正式批准SpaceX部署多达1.5万颗直连手机（D2D）卫星，为全球卫星互联网商业化注入催化剂。

值得关注的是，龙头中国卫星28日晚间披露的三季报同样亮眼：第三季度营收20.71亿元、同比增长16.24%，净利润5036.34万元、同比增长11.17%；前三季度累计营收39.56亿元、同比增长27.52%，归母净利润8492.91万元、同比大增473.40%。

中信证券认为，"十五五"时期我国新一代通信网向"空天地海"一体化延伸，正推动商业航天成为基础设施投资的重要增量；短期政策支持重点仍将围绕关键技术突破和产业基础设施建设展开，火箭回收复用是其中核心环节；中长期政策重心将逐步转向促进卫星应用商业化，推动低轨卫星由基础设施投资转变为商业运营服务。

算力硬件集体重挫：天孚通信Q3不及预期，谷歌、三星业绩失速三重利空

算力硬件是今日最大的"失血点"，也是拖累双创指数跌超4%的直接元凶。天孚通信盘中一度触及20CM跌停，收盘跌19.77%，市值缩水至1758亿元；新易盛跌11.06%；中际旭创跌8.53%；东山精密跌停；剑桥科技、沪电股份等多股触及跌停。

存储芯片板块持续走弱，佰维存储跌15.79%，大普微跌11.94%，先导基电触及跌停，富满微、精智达跌超12%，深科达、力芯微跌超7%。

半导体方面，摩尔线程盘中一度跌超13%，尽管其三季度销售额同比暴增近1800%；盛美上海、富满微等跌幅居前。

这一轮杀跌由内外三重利空共振触发：

内因——天孚通信Q3业绩不及预期。公司28日盘后披露三季报，前三季度营收47.51亿元、同比增长21.25%，归母净利润20.83亿元、同比增长42.18%；其中第三季度营收19.23亿元、同比增长31.5%，归母净利润8.79亿元、同比增长55.3%。

但市场普遍预期其Q3净利在9亿元以上，单季利润端低于预期成为导火索。值得注意的是，报表中同样有积极线索：三季度末存货12.74亿元、较上年末增长178.65%，合同负债3.66亿元、增长128.14%，反映公司正加大战略性备货、需求并未转弱，本次下跌更多是"单季利润预期差"引发的估值出清。

外因之一——谷歌财报"暴雷"。隔夜谷歌披露Q3营收和利润均不及市场预期，盘后一度大跌超10%，市场担忧云大厂资本开支节奏放缓，情绪直接传导至A股CPO/光模块产业链。

外因之二——三星电子芯片利润失速。三星电子Q3营业利润107.44万亿韩元、净利润75.21万亿韩元（预估89.06万亿韩元），其中芯片运营利润106.5万亿韩元、低于预期的108.45万亿韩元，股价跌超5%，进一步压制半导体及存储板块的风险偏好。

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Stellantis把现金流转正，列成了2027年必须完成的任务。

10月28日公布的财报显示，第三季度，公司净营收376.11亿欧元，同比增长1%，归母净亏损收窄至4.7亿欧元。但同期工业自由现金流仍净流出40.09亿欧元，前三季度累计净流出49.3亿欧元。增加收入、减少亏损之后，这家拥有Jeep、标致、雪铁龙等品牌的汽车集团，需要加快回收现金。

在随后的业绩电话会上，首席执行官Antonio Filosa强调，2027年现金流转正是一项必须完成的目标。稳定售价、控制库存、加快降本，成为管理层给出的主要措施。

第三季度的现金压力，主要来自营运资金占用。首席财务官João Laranjo披露，营运资金变动使当季现金净流出27.72亿欧元。夏季计划性停产，使生产和发运量较二季度下降，库存、回款和供应商结算之间的变化，拖累了现金流。公司预计，四季度发运增加、年末厂商库存减少，将带来资金回流。

美国经销商库存已有明确的压降目标：从9月底约36.8万辆，降至年底32万—35万辆。此前的生产调整已使当地经销商库存环比下降6%，但库存仍比去年同期高23%。

去库存与守价格，需要同时推进。减少向渠道发运，会影响短期收入；库存积压过多，又容易迫使经销商扩大优惠，削弱单车收益。Filosa表示，北美第三季度净定价改善带来了4.25亿欧元的积极贡献，公司将继续按市场需求安排生产，平衡销量与盈利。

欧洲的任务更重。第三季度，Stellantis扩大欧洲地区净营收增长3%，调整后营业利润却由去年同期盈利1.57亿欧元，转为亏损3.11亿欧元。北美同期虽恢复盈利，调整后营业利润率也只有0.4%。两大市场能留住多少利润，直接影响集团回收现金的速度。

降本计划正在加速。Stellantis此前设定的目标，是到2028年达到60亿欧元的年度化成本节省水平。此次电话会上，管理层表示有信心超过这一目标，并预计四季度节省金额将明显增加。

这项计划已经细化到零部件。Filosa表示，工程和采购团队通过拆解、对标，重新研究线束布局、连接件及材料用量；一家法国工厂则利用预测性维修工具减少设备故障，相关做法正在向更多工厂推广。省下的钱，来自一项项设计和生产调整。

新车投入仍要继续。公司预计，全年资本开支与研发投入合计约占营收的6.5%；与去年下半年计提费用有关的现金支付，今年预计仍有约16亿欧元。四季度还将面对存储芯片和召回费用增加的压力。

年末的生产安排、经销商手里的库存，以及每辆车最终留下的利润，将共同影响Stellantis的现金余额。Filosa要兑现2027年的承诺，就得让这些经营调整尽快产生现金回报。

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工业富联交出了一份含金量十足的三季度成绩单。

2026年前三季度，公司实现营业收入9414.14亿元，同比大增55.88%；归属于上市公司股东的净利润达403.75亿元，同比暴增79.55%，盈利增速显著快于收入增速，折射出产品结构优化带来的利润率改善。

单季度来看，第三季度营业收入3835.54亿元，同比增长57.73%；归母净利润166.34亿元，同比增长60.35%，创下单季历史新高。基本每股收益达0.84元，同比提升61.54%。

公司明确点出增长逻辑：AI算力需求持续爆发，叠加主要客户市场份额稳步提升，以及云服务商业务表现优异，共同驱动整体业绩加速上行。

盈利质量方面，扣非净利润前三季度达394.49亿元，同比增长82.15%，高于含非经常性损益的净利润增速，说明主营业务的造血能力才是核心驱动力，而非一次性收益。加权平均净资产收益率（ROE）达21.77%，较上年同期提升7.39个百分点，资本回报效率大幅跃升。

云计算业务是本季度最耀眼的增长极。报告期内，云计算业务营收同比增长75%、环比增长25%，成为拉动整体业绩的核心引擎。

细拆来看，AI相关产品双线并进：AI-ASIC服务器出货量同比增长1.5倍、环比增长80%，增速极为凶猛；AI-GPU机柜出货量同比增长70%、环比增长15%，增长势头同样强劲。更值得关注的是，新一代AI机柜已在本报告期开始出货，且其整体市场份额相较上代产品持续提升，预示着更高价值量的产品正在进入放量周期，将为后续营收和利润率带来进一步支撑。

GPU与ASIC协同并进的双轮驱动策略，有效规避了单一技术路线的风险，也使公司在AI基础设施军备竞赛中占据更有利的卡位。

通信及移动网络设备业务延续强劲态势。网络设备营收同比增长1.2倍、环比增长25%，产品组合加速向AI方向演进。

具体产品层面，800G及以上交换机出货量同比增长80%、环比增长25%，产品矩阵覆盖多晶片平台以太网交换机、CPO交换机、NVLink交换机及SuperNIC网卡，基本涵盖了当前AI数据中心网络互联的主流技术路线。与此同时，WiFi 7路由器和低轨卫星宽带设备业务均实现快速增长，为板块提供了消费端和新兴市场的额外支撑，进一步丰富了收入来源。

现金流层面出现积极信号。前三季度经营活动产生的现金流量净额为32.16亿元，而上年同期为净流出41.41亿元，实现大幅改善，主要源于销售回款增加，经营现金流入增幅高于流出增幅。

资产负债表方面，截至2026年9月底，总资产达5800.17亿元，较年初增长27.13%；归属于上市公司股东的所有者权益为1905.75亿元，较年初增长14.27%。

但需关注的是，应付账款从年初的1379.55亿元大幅攀升至2206.56亿元，短期借款也从1042.29亿元增至1229.48亿元，流动负债合计达3772.35亿元，较年初增长34.6%，增速快于资产增速。这在一定程度上反映了公司为支撑高速业务扩张而加大供应链占款力度的经营策略，但也需持续关注短期偿债压力和流动性管理。

财务费用方面，前三季度财务费用达29.20亿元，同比大幅增加，主要系利息支出随借款规模扩大而上升，对净利润形成一定侵蚀。

在回报股东方面，公司于2026年7月启动股份回购计划，拟以自有资金10亿至20亿元回购股份。截至2026年9月19日，回购计划已达到下限并宣告完成，累计回购股份1583.35万股，使用资金10.00亿元，回购均价63.16元/股，回购价格区间为59.91元至66.40元。

根据回购方案，上述回购股份拟于公告后12个月内通过集中竞价方式出售；若在回购完成后3年内仍未使用，将予以注销。一旦注销落地，将直接减少总股本，摊薄效应有利于提升每股盈利和每股净资产，对中长期股东价值形成正向贡献。

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三星电子周四公布，今年资本支出预计跳升逾60%至84.4万亿韩元（约630亿美元），目标是从SK海力士和美光科技手中争夺市场份额。然而，芯片部门营业利润较市场预期低约2%，集团整体净利润同样未达预期。

与此同时，公司将未来股东回报计划推迟至1月公布，令市场大失所望，首尔股价当日下跌约4%。

三星的业绩公告恰逢谷歌母公司Alphabet发布令人失望的财报之后，后者是AI数据中心建设的核心驱动力之一，而内存芯片正是这一建设中最关键的单一组件。尽管三星半导体利润同比暴增15倍，但投资者此前已因SK海力士前一日大幅超预期而抬高了预期门槛——SK海力士同时宣布总计450亿美元的新增股东回报计划，三星的表现相形见绌。

AI交易裂痕显现，市场情绪承压

三星最新业绩令市场对AI投资回报的疑虑进一步加深。当前，CoreWeave等新兴云计算企业接连遭遇挫折，市场对AI热潮的持续性和深度已产生动摇。尽管Meta Platforms和亚马逊等超大规模云厂商正向基础设施投入数千亿美元，但这些投入能否及时产生足够回报、支撑当前高估值，仍是悬而未决的问题。

亚马逊周四的业绩将进一步检验市场情绪，投资者愈发迫切地要求看到重资产投入转化为更强劲利润的实证。

HBM竞争落后，三星力争追赶

在高带宽内存（HBM）这一关键战场，三星与SK海力士的差距仍是市场关注焦点。三星表示，其HBM产品已售罄至2027年，而SK海力士则宣布售罄至2029年，两者差距清晰可见。

三星已与主要客户签署10份长期供应协议，并将下一代HBM——即配合英伟达Vera Rubin平台的先进芯片——视为十年一遇的追赶机会。三星第三季度HBM4销售额环比增长两倍，并计划于2027年上半年启动下一代HBM4e的量产。

资本开支大幅扩张，股东回报前景不明

资本开支的急剧扩张令投资者对利润分配方式产生疑虑。

eToro亚太区首席分析师Josh Gilbert表示："三星今年资本开支提升约60%，在其明确说明这笔意外之财如何在新增产能与股东回报之间分配之前，投资者实际能拿回多少，仍是一个真实的问号。这使得1月成为必须兑现的关键时刻。"

三星曾于8月表示，计划今年向投资者返还最多110万亿韩元，其中包括第三季度约30万亿韩元的现金股息，以及约15万亿韩元的股票回购用于员工薪酬。然而，在SK海力士宣布大规模新增回购与分红之后，三星迟迟未能给出具体的后续方案，令市场情绪明显受挫。

里昂证券北亚半导体研究主管Sanjeev Rana指出，三星股价下滑的直接原因在于缺乏新的股票回购公告。

四季度展望：需求回升或带动业绩改善

尽管短期承压，三星对四季度前景持乐观态度。公司预计DRAM和NAND的比特需求将环比增长逾15%，销售额和营业利润有望大幅提升。在晶圆代工业务方面，8纳米及以下制程需求超出产能，有望从四季度起推动盈利显著复苏。

据彭博分析师Masahiro Wakasugi，HBM4出货量提升及定价改善将支撑2027年利润增长，强劲的内存盈利能力有望在2027年后维持稳健现金流，并为未来数年进一步提升股东回报提供潜在空间。三星亦宣布了2026年的额外股东回报计划。

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水星家纺第三季度利润回落，但产品毛利仍保持改善。

10月28日，水星家纺披露2026年第三季度报告。公司第三季度实现营业收入10.48亿元，同比下降0.59%；归母净利润7118.76万元，同比下降21.84%；扣非净利润7081.17万元，同比下降13.07%。

单季利润下滑，拖累累计净利润转降。前三季度，公司营收30.24亿元，同比增长1.62%；归母净利润2.21亿元，同比下降4.69%；扣非净利润1.97亿元，同比增长6.62%。相比上半年归母净利润增长6.38%，第三季度盈利有所走弱。

不过，利润下降并不意味着产品销售毛利同步恶化。按财报数据计算，前三季度公司综合毛利率约为45.80%，较上年同期提高约1.62个百分点。第三季度毛利率约44.89%，也略高于上年同期的44.74%。收入增长较慢，但每单位收入对应的毛利仍有改善。

所得税费用增加，是影响净利润的重要因素。前三季度，公司所得税费用5347.07万元，同比增长34.67%，公司明确解释，主要与补缴所得税有关。按半年报与三季报测算，第三季度所得税费用约2700万元，上年同期约1606万元。

政府扶持资金减少，也影响了利润表现。公司披露，前三季度其他收益和营业外收入均因政府扶持资金减少而下降。同期非经常性损益合计约2437万元，较上年同期约4748万元明显减少，解释了归母净利润与扣非净利润走势的部分差异。

业务端，水星家纺正把资源集中到雪糕被、人体工学枕、蚕丝被等大单品上。公司在半年报中介绍，被芯是第一大畅销品类，产品开发正从保暖需求向不同睡眠场景延伸，通过材料、结构和功能设计形成差异。

具体来看，雪糕被持续迭代产品性能；人体工学枕围绕头颈肩承托改进内芯结构；蚕丝被则结合天然材料与加工工艺升级。套件产品也在花色和面料之外增加功能设计。公司希望通过少数核心产品吸引消费者，再带动其他床品销售。

产品调整与渠道经营同步进行。线上，公司继续经营天猫、京东，并通过抖音、小红书的内容推广、达人合作和品牌自播接触消费者。线下则优化低效门店、更新标杆门店形象，并通过加盟渠道覆盖三四线城市及县域市场。

推广这些产品也需要持续投入。上半年，公司广告宣传及推广费约3.57亿元，上年同期约3.07亿元。前三季度销售费用合计8.84亿元，同比增长约4.44%，高于同期收入增幅。产品毛利改善带来的收益，一部分被新增销售投入消化。

现金流方面，前三季度公司经营活动现金净流出1.68亿元，公司解释，主要是支付货款和销售费用增加。相比上半年净流出1.99亿元，第三季度现金流已有改善，按两期数据相减，当季经营现金净流入约3015万元。随着新品和渠道投入持续，销售回款与库存周转也将影响经营成果的兑现。

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高盛衍生品交易台最新报告指出，尽管盈利支撑和处于五年低位的轻仓位可能推动股市在年底前走高，但AI前景担忧、中东局势及美国中期选举将维持近期的市场波动。为此，高盛建议通过有限损失的期权结构来捕捉上涨收益，这表明华尔街机构希望在不完全承担风险的情况下参与潜在的逼空行情。

这一策略转变直接反映在期权市场的定价分化上。目前，期权市场对大型科技股（Mag 7）的定价显示恐慌期似乎已经过去，其隐含波动率处于过去四年来的极低水平；而对于新兴云服务商（Neoclouds），市场定价则显示危机才刚刚开始。

这种“既要上行收益，又要下行保护”的复杂操作，凸显了当前市场资金对AI生态系统前景的深刻分歧。投资者正试图在系统性风险与潜在的“圣诞行情”之间寻找脆弱的平衡。

极端波动下的策略转向：“租用”上涨空间

报告称，市场的极端波动是促使高盛转变策略的核心原因。数据显示，高盛的动量因子篮子在年内已有30次单日波动幅度超过5%，这一频率甚至超过了2000年互联网泡沫、2008年金融危机以及新冠疫情时期。

在此背景下，高盛衍生品交易台明确建议客户“租用”AI板块的上涨空间。高盛最青睐的对冲工具是标普500指数（SPX）2027年3月到期的90%回溯看跌期权（lookback put）。 该期权的行权价会随市场每日的走势而上调，成本仅为1.82%。高盛指出，这让客户无需完美择时即可获得下行保护，同时保留参与年底行情的机会。

市场定价严重分化：大型科技股波动率暴跌

尽管对冲基金和做多机构在近期抛售了近200亿美元的科技、媒体和电信（TMT）股票，逼近7月份的抛售规模，但大型科技股的期权定价却异常便宜。据高盛数据，大型科技股的隐含波动率相对于整体科技板块处于过去四年来的第15百分位。

以即将发布财报的巨头为例，高盛看好亚马逊12月280/310的看涨期权价差结构，指出该股较年内高点回落约10%且守住支撑位，近期的去杠杆化与7月份大涨前的环境相似。

对于微软，期权市场暗示其财报后的波动率仅为4.7%，远低于上季度的15.5%。此外，纳斯达克100指数与标普500指数的隐含波动率价差在近期飙升后已大幅回落，显示大量波动率溢价被抛售。

应对高相关性：做空指数波动率，做多单只股票

随着AI概念股在下跌时表现出高度一致性，指数波动率的买盘强于单只股票。高盛结构化产品团队的Adrien Simonet指出，纳斯达克100指数的12个月隐含相关性已从夏季的20%中段攀升至32.6%。而个股对指数的波动率比值则从2.0以上滑落至1.8。

为此，高盛给出的解决方案是离散交易（dispersion trade）：做空指数波动率，同时做多单只股票波动率。该策略通过构建包含苹果、英伟达等19只纳斯达克成分股的方差互换组合，利用指数波动率风险溢价来为做多单只股票波动率提供资金。历史数据显示，在以往的回撤中，多头股票组合的实际波动率往往高于指数波动率。

警惕新兴云服务商风险与“敲出”期权陷阱

与大型科技股的低波动率形成鲜明对比，新兴云服务商正面临严峻考验。高盛的新兴云服务商篮子在本月大跌超过28%。对于希望博弈反弹的投资者，高盛倾向于使用CoreWeave的可转换债券，而非直接持有其暴跌的股票。

该可转债本月在delta中性基础上已下跌1至2个点，而正股跌幅达30%。相较于普通债券，可转债提供约300个基点的额外收益，当前隐含波动率为46至57，而场内期权隐含波动率超过80，且可通过CDS和普通债券进行对冲。

据摩根大通（JPMorgan）观察，由于贷款人购买CDS以对冲数据中心贷款风险，AI相关的信用违约互换（CDS）利差已大幅走阔。摩根大通警告称，新兴云服务商存在破产风险，大型科技公司可能会以极低的价格收购这些破产资产。

在衍生品结构上，高盛为希望获得温和上涨收益的客户提供了3个月期105%/130%的连续敲出看涨期权（knock-out calls）。该结构成本极低，仅为普通看涨期权的一小部分。然而，其附加条件极为苛刻：

投资者可以在105%以上获得1:1的收益，但如果股价在盘中任何时刻触及130%，该期权将直接作废，收益归零。

在当前动量股频繁出现单日5%波动的市场中，这种“便宜”的结构实际上暗藏巨大风险。

市场处于第几局？反弹仍需多重条件配合

针对当前AI生态系统的调整周期，高盛衍生品专家Brian Garrett认为，市场可能正处于“大规模去杠杆化阶段的第八局”，而非“整个AI生态系统重新定价的第二局”。

然而，要确认市场真正触底并迎来反弹，必须满足三个苛刻条件：债券市场波动率必须下降、美国中期选举的不确定性必须消除，以及AI资本支出必须在企业盈利中得到回报。

此外，高盛还将高贝塔交易的机会瞄准了韩国市场，建议通过EWY（韩国ETF）的看涨期权价差来捕捉资金重新流入引发的追涨行情。

高盛主经纪商数据显示，韩国市场本月遭遇大规模净卖出，净仓位与总仓位均大幅下降，一旦AI交易重燃，可能引发追涨行情。高盛推荐EWY 12月到期的180/210看涨价差，参考价157.65美元，成本3.70美元。

总体而言，华尔街机构当前通过封顶、敲出和价差结构来“租用”上涨空间，并配以回溯看跌期权，本质上是在为短期的技术性反弹定价，而非押注新一轮牛市的开启。市场的系统性风险依然存在，而纳斯达克创纪录的多头仓位仍是悬在市场上方的主要隐患。

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主业销售增长的同时，安井食品正通过收购扩大冷冻烘焙业务。

10月28日，安井食品披露2026年第三季度报告。前三季度，公司实现营业收入134.61亿元，同比增长18.38%；归母净利润11.42亿元，同比增长20.27%；扣非净利润10.50亿元，同比增长21.07%。

第三季度，公司营收41.95亿元，同比增长11.37%；归母净利润3.20亿元，同比增长16.93%；扣非净利润2.97亿元，同比增长12.52%。收入和利润继续保持两位数增长，但增速较前三季度累计水平有所放缓。

支撑收入增长的，仍是安井原有的优势业务。前三季度，速冻调制食品收入70.24亿元，同比增长23.97%；速冻菜肴制品收入42.29亿元，同比增长16.06%。两类产品合计贡献超过八成营收，构成增长的主要来源。速冻面米制品收入则下降3.33%至16.68亿元，公司表示，其降幅已有收窄。

渠道增长也有差异。经销商渠道收入104.48亿元，同比增长16.05%，仍占据主要份额；新零售及电商渠道收入12.46亿元，同比增长46.13%，增速更快。

公司披露，针对抖音、快手、盒马等不同平台，安井正在调整产品组合和运营方式，并与传统经销体系在产品、价格带上作出区分。这有助于扩大线上及新零售销售，同时减少不同渠道之间的直接价格竞争。

收入扩张也带来了费用摊薄。前三季度，公司销售费用7.16亿元，同比增长约6.85%，低于收入增幅；销售费用率由上年同期约5.90%降至5.32%。经营活动现金净流入17.46亿元，同比增长63.20%，公司将其主要归因于销售商品、提供劳务收到的现金增加。

烘焙业务则处于扩张阶段。前三季度，公司烘焙食品收入1.46亿元，同比增长355.32%。这一高增速主要受到江苏鼎味泰自2025年7月纳入合并报表的影响，目前烘焙收入占总营收的比例约为1.1%。

10月，安井披露新的收购计划，拟以约3047.40万美元现金收购新加坡International Foodgnostics Corporation（IFC）约60%的股权，资金来自公司自有资金。交易完成后，安井将取得IFC控制权。

IFC主要从事冷冻蛋糕、面包及其他烘焙食品的研发、生产和销售，在中国已有生产基地和经营团队，客户渠道覆盖咖啡饮品、新式茶饮、烘焙、电商及商超。对安井而言，这笔交易既能补充冷冻烘焙产品，也能带来相应的生产能力和客户资源。

IFC在新加坡、马来西亚的生产及经营布局，还与安井拓展海外市场的方向相衔接。此次交易已获董事会批准，后续仍需完成相关备案和交割程序。

原材料端则出现新的成本压力。安井此前在投资者互动中表示，受鱼糜等主要原材料价格上涨影响，公司考虑对相关产品的经销价格或促销政策作适度调整。主业继续增长、烘焙业务扩张的同时，如何消化原料涨价，也将影响后续盈利。

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智能睡眠业务继续扩张，慕思股份的整体盈利仍在承压。

10月28日，慕思股份披露2026年第三季度报告。前三季度，公司实现营业收入37.13亿元，同比下降1.28%；归母净利润2.43亿元，同比下降47.86%；扣非净利润2.31亿元，同比下降36.81%。

第三季度，公司营收12.22亿元，同比下降4.83%；归母净利润5789.66万元，同比下降46.97%；扣非净利润5001.03万元，同比下降38.25%。单季收入降幅扩大，利润尚未走出下滑趋势。

收入基本持平的情况下，销售和研发投入增加，对利润形成了压力。前三季度，公司销售费用11.89亿元，同比增长约10.21%；研发费用1.80亿元，同比增长约12.18%。按财报数据计算，销售费用占营收的比例约为32%，较上年同期提高约3.3个百分点。

理财收益的变化进一步拉大了利润降幅。前三季度，公司投资收益由上年同期的3282.20万元转为亏损89.46万元，公允价值变动收益也由6625.91万元转为亏损389.24万元。公司解释，两项变化分别与理财收益减少、理财产品公允价值下降有关，合计对税前利润形成约1.04亿元的同比影响。

销售投入增加，在上半年已有体现。当时，公司广告费为2.74亿元，上年同期为1.95亿元，业务推广费也有所增长。公司在半年报中将销售费用增长归因于加大品牌宣传投入。品牌建设、新产品推广与短期利润之间的平衡，成为今年经营中的重要问题。

AI产品是慕思正在培育的增长业务。公司9月披露，上半年AI产品收入2.36亿元，同比增长95.69%，综合毛利率约51%，同比提高6个百分点。按同期总营收计算，AI产品收入占比接近一成，已有一定规模，但整体业绩仍主要取决于其他产品的表现。

9月，公司推出T12智能床及新款智能枕。据公司介绍，T12将睡眠感知和模型计算放在床垫本地完成，断网状态下仍可使用。产品开发由床垫材料、结构进一步延伸至传感器、算法和软件，也对应着持续的研发投入。

新品之外，慕思也在为智能睡眠业务寻找新的销售场景。公司计划继续建设智慧睡眠直营门店，重点布局核心城市的购物中心，同时推进AI产品在华为全屋智能门店的展示销售，扩大终端覆盖。

这一布局意在让智能床进入全屋智能消费场景，增加消费者接触和体验产品的机会。与此同时，公司在9月的投资者交流中提出，下半年将减少传统广告渠道投入，把费用向转化效率更高的渠道倾斜，并加强各业务部门的投入产出管理。

现金流表现好于利润。前三季度，公司经营活动现金净流入3.17亿元，上年同期为1.54亿元，同比增长约105.62%，高于同期归母净利润。公司将改善主要归因于收到的税收返还增加，以及支付税费减少。

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据路透社10月29日报道，Hwang Kunil表示，“评估汇率，应关注的是波动性和变动速度，而非绝对水平。近期韩元的升值节奏有些超出预期，我们正在密切监测波动情况。”他同时指出，一旦巨额经常账户顺差和外资再平衡效应消化完毕，汇率下行压力仍将持续存在。这是Hwang Kunil自2024年2月加入央行委员会以来他首次就货币政策权衡取舍公开表态。

此番警示发出之际，韩国央行本月刚刚在连续两次加息后选择按兵不动，将基准利率维持在3.00%，但并未关闭进一步收紧的大门。强势韩元在压制通胀的同时，也对出口导向型经济结构形成冲击，并加剧了中小企业的经营困境，令货币政策陷入两难。

韩元季度涨幅创近三十年之最，AI芯片需求是主因

韩元兑美元第三季度升值约13%，为1998年第四季度以来最大单季涨幅。Hwang Kunil将此轮升值的主要驱动力归结为全球人工智能基础设施建设热潮带来的美元大规模流入——旺盛的AI算力需求推动市场对韩国顶级芯片制造商SK海力士和三星电子生产的专用存储芯片需求激增，由此带动大量美元资金涌入韩国。

Hwang本人曾任韩国副财政部长及世界银行执行董事，是韩国资深金融外交官。他在特朗普第一任期内主导韩国汇率政策，曾在华盛顿指责首尔刻意制造过高经常账户顺差之际，承受了巨大的外部压力。

Hwang预计，今年韩国经常账户顺差规模可能从央行8月份预测的4500亿美元上调至接近5000亿美元。他同时指出，若全球AI支出出现放缓，顺差规模缩减约500亿美元（约为顺差总量的十分之一），“当然”将对出口主导的增长构成打击——但他同时表示，“这一繁荣周期可能还会持续更长时间。”

出口竞争力承压，强韩元冲击并非雨露均沾

尽管强势货币通常有助于压低进口成本，但Hwang Kunil明确指出，出口仍是韩国宏观经济结构的基石。“出口的地位已不如从前，但它依然是我们经济结构的支柱，”他说。

韩元快速升值直接削弱韩国出口商品的价格竞争力，对依赖海外市场的制造业企业形成压力。Hwang表示，尽管出口势头强劲，但经济增长的正面效应并未得到均衡分配。私人消费复苏步伐依然迟缓，经济繁荣的红利高度集中于特定群体。

“正面影响仅限于特定群体，而高利率和高物价却影响所有人，”他说，“最终结果取决于哪一方的力量更强。”

中小企业违约率攀升，实体经济承受非对称冲击

Hwang Kunil对中小企业的处境表达了明确忧虑。

他指出，中小企业违约率持续上升，国内需求疲软，经营压力显著。更值得警惕的是，这些企业的借贷行为并非用于扩大资本投资，而是主要用于覆盖工资、原材料等即期运营成本，这一现象折射出企业资产负债表质量的深层隐患。

报道称，强韩元在此背景下形成非对称冲击：大型出口企业凭借AI芯片需求红利尚能消化汇率压力，而中小企业既无法从出口繁荣中受益，又面临高利率环境下融资成本高企与运营资金紧张的双重挤压。

通胀路径受压，货币政策陷入两难

在通胀前景方面，Hwang Kunil给出了明确的时间表：预计整体消费者价格通胀将于2027年上半年末开始接近央行2%的目标，并于2027年底或2028年初完全稳定在目标水平。 他强调，“当前最需要关注的，当然是通胀的运行轨迹。”

韩元升值在客观上对通胀路径形成压制效应——进口商品价格下降有助于抑制物价，这在一定程度上可能加速通胀回归目标的进程。然而，这也令央行的政策决策更加复杂：

一方面，能源价格风险和经济韧性支撑进一步收紧的必要性；另一方面，汇率升值过快、中小企业承压以及消费复苏乏力，又对过度紧缩构成制约。

韩国央行本月维持利率于3.00%不变，在连续两次加息后暂停，但明确保留了进一步加息的选项。

作为委员会中最鸽派的成员之一，Hwang曾在8月份的加息决定中投下反对票。他此次对汇率升值速度的公开警示，进一步凸显了央行内部在政策取向上的分歧，以及在汇率、通胀与实体经济之间寻求平衡的艰难处境。

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作者 | 周智宇

福特上调了全年盈利预期，管理层同时点出，Territory已经成为福特全球第二赚钱的车型。

当地时间10月28日，福特公布2026年三季报：营收495.26亿美元，同比下降约2%；调整后息税前利润26.58亿美元，同比增长约3%。公司将全年调整后息税前利润指引下限从100亿美元提高到105亿美元，上限维持110亿美元。

按美国通用会计准则计算，归属于福特的净利润为20.49亿美元，同比下降约16%。税项是其与调整后利润走势背离的重要原因：去年同期有6.30亿美元税项收益，今年则发生0.97亿美元税费。

这款车型背后，是福特利用中国制造服务海外市场的业务。首席执行官吉姆·法利在电话会上表示，从中国出口是一项资本投入较低、成效显著的尝试，也帮助福特理解了中国的成本优势。

福特在华合资企业的销售压力仍在。本季，Ford Blue分部披露的中国非并表合资企业批发量为7万辆，低于上年同期的9万辆，降幅约22%。这一口径涵盖在中国生产并销售的福特、林肯和江铃品牌车辆。

在研发端，福特管理层表示，公司正逐项研究吉利的成本与产品开发流程，后者的开发速度比福特快几个月。这些经验正被纳入福特全球产品开发体系。

从分部业绩看，福特本季调整后利润的增长，主要靠电动车减亏和金融增利。负责燃油及混动车的Ford Blue、面向商用客户的Ford Pro，息税前利润同比合计减少4.68亿美元；电动车部门Model e减亏3.52亿美元，福特金融税前利润增加1.72亿美元。后两项合计改善5.24亿美元，加上其他公司项目的变化，最终留下集团7200万美元的调整后息税前利润增量。

皮卡和商用车依然承担着赚钱的主要任务，只是本季多承受了几笔成本。

Blue三季度息税前利润13.92亿美元，同比下降10%。福特将其归因于部分车型退出带来的销量减少、中东冲突对当地业务的影响，以及原材料成本上涨。Pro的情况更能体现成本挤压：收入增长2%，息税前利润却下降16%至16.65亿美元。原材料涨价、加拿大Oakville工厂启动Super Duty生产的费用，以及铝材供应中断后的临时采购成本，抵消了部分产品结构改善和关税下降的好处。

福特仍在把销售重心向利润较高的车型挪动。越野性能车型已占美国销量的近四分之一。混动皮卡也在增长，Maverick Hybrid三季度销量达到27793辆，同比增长59.6%。这些产品能帮助福特改善销售结构，却还不足以消化本季的全部成本压力。

福特金融则提供了更多利润支撑，三季度税前利润达到8.03亿美元，同比增长27%。

为了扩大持续收入，福特也在增加车辆售出后的服务。首席财务官Sherry House在财报发布后的官方文章中表示，软件服务和零部件业务收入均创下季度纪录，BlueCruise及车联网服务是软件增长的重要来源。截至9月，福特活跃付费软件订阅已超过170万，同比增长超过40%。

这些业务支撑着福特当下的盈利，而电动车的减亏，则要放回新旧产品交替的过程里看。

三季度，Model e息税前亏损从上年同期的14.10亿美元缩小至10.58亿美元，减亏25%。但其收入同期下降31%，降至约12亿美元，息税前利润率由负79.1%降至负86.5%。亏损总额少了，亏损相对于收入的比例反而扩大。

这背后是福特主动收缩第一代电动车的部分业务。公司在演示材料中列明，F-150 Lightning停产，以及根据需求调整Mustang Mach-E产量，是Model e销量、收入下滑的原因。同时，促销支出降低带来净售价改善，帮助减少亏损。新一代电动车平台和Ford Energy的投入，仍在拉高该部门成本。

旧产品减少亏损的同时，新业务还要继续花钱。这也是福特上调今年预期之后，对明年增长仍然克制的原因之一。管理层预计，2027年盈利水平与2026年大致相当。

福特计划于2027年第四季度推出基于通用电动车平台UEV的首款车型Fathom；Ford Energy则计划在2027年底前使20GWh年产能上线，到2028年第三季度达到满产运行水平。新车型和储能业务的收入释放，都有一个等待过程。

储能已经有了更具体的客户进展。管理层在电话会上披露，已签合同与进入后期谈判的项目，合计对应Ford Energy超过80%的2028年产能，客户覆盖太阳能、电网支持及数据中心。

投入方面，House在电话会上表示，Ford Energy约20亿美元投资中，约三分之一安排在今年，三分之二安排在明年；Model e在2027年的费用预计还会上升，迈向2029年盈亏平衡目标的过程不会是直线。

与此同时，原材料、存储芯片和物流成本，预计将给2027年带来约20亿美元的同比不利影响。新一代F-150的工厂改造还需要计划停产，福特希望Oakville新增的Super Duty产能能够大体抵消这一影响。

福特经营效率提高所带来的收益，仍要先消化这些成本和生产切换的压力。目前其这轮利润修复，仍要跨过投入与回报之间的时间差。

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Timiraos在10月29日的文章中指出，长久以来，市场普遍认为AI产业财大气粗，对利率变化免疫，但沃什明确打破了这一假设，指出借贷成本的上升正在切实影响科技领域的扩张步伐。

文章称，沃什在发布会上同时抛出了两个方向相反的判断——一方面，他认为高利率正在逐步渗透进AI投资热潮；另一方面，他又强调经济增长正在向AI以外的领域扩散。这两个判断看似矛盾，却共同构成了美联储当前货币政策路径上最棘手的“双向难题”。

沃什质疑"AI免疫论"：利率会钻进每一道缝隙

文章称，长期以来，市场上流行着一种说法：AI热潮体量太大、现金太充裕，根本不在乎利率高低。这种叙事在过去几次美联储新闻发布会上几乎成了"共识"。然而，沃什在本次发布会上直接点破了这一逻辑。

Timiraos在文中引用了沃什在发布会上的原话：

“有一种叙事流传了相当长一段时间，也许就在这个房间里，在过去几次新闻发布会上都有体现——货币政策收紧‘不会对AI产生任何影响，因为投资者预期的回报率与利率完全不在一个量级’。我对这种观点持怀疑态度。利率会钻进每一道缝隙，利率直接或间接地影响几乎所有事物。”

沃什还进一步指出，自上次加息以来，已有证据显示投资者开始对投资标的变得更加挑剔——部分风险较高的企业借贷成本出现了明显跳升。这说明利率的传导机制并非不存在，只是在AI领域的显现相对滞后。

利率传导的“裂缝效应”：从边缘到核心的渐进式冲击

那么，高利率究竟是如何影响AI热潮的？这里有一个关键机制值得关注。

Timiraos在文中写道，巴克莱首席美国经济学家Marc Giannoni在接受采访时给出了一个清晰的解释：“认为与AI相关的任何事物都对利率毫无敏感性，这种观点在我看来非常极端。”他进一步指出，科技巨头或许不需要借债来支撑自身支出，但那些围绕它们建设数据中心的运营商和配套企业，“债务利率对它们来说是一个重要因素”。

Timiraos认为，这就像一棵大树——树干（科技巨头）可能暂时不受风雨影响，但树枝和树根（配套企业、债务融资方）已经开始承压。前美联储高级顾问、现任BNY Investments首席经济学家Vincent Reinhart对此有一个更为警醒的判断：

“有一个临界点，一旦到达，就会断裂。到那时，美联储可能会发现支出的萎缩幅度远超其模型预测。”

文章称，这种“渐进式冲击”的逻辑，正是沃什质疑“AI免疫论”的底层依据。

增长扩散的另一面：经济强劲是否必然推高通胀？

文章称，沃什的第二个判断，方向恰好相反。他指出，将经济强劲完全归因于AI技术浪潮，是一种"方便但不准确"的说法。他的原话是：“说经济的强劲完全来自这波新技术浪潮，这种说法很方便。但事实上，商业投资不仅强劲，而且正在扩散。”

然而，沃什随即补充说，他并不认为强劲增长必然会推高通胀，也不认为这必然意味着需要更高的利率。这一表态让市场有些摸不着头脑——增长在扩散，但不一定要加息？Reinhart对此的解读是：“他基本上是在说，‘我们需要做更多，但可能不需要做太多。’”

Timiraos认为，这种模糊性，恰恰是市场最难消化的部分。当一位央行主席同时释放“需要做更多”和“不需要做太多”的信号时，市场的预期锚定就会出现分歧，而这种分歧本身就会制造波动。

华尔街的困惑：沃什的表态“既不清晰也不令人信服”

沃什的发言在债券市场引发了明显的不安情绪。Timiraos在报道中指出，就在沃什讲话期间，投资者开始削减对明年加息的押注，而长期国债收益率则小幅上升——这是市场对未来通胀担忧加剧的信号。

多位华尔街策略师对沃什的表态给出了批评性评价。TD证券策略师认为，沃什“没有清晰阐明为何委员会倾向于等到12月再加息”。美国银行美国利率策略主管Mark Cabana则更为直接，称沃什的回答“既不清晰，也不令人信服”。Cabana认为，沃什似乎在借助风险资产的近期波动和市场通胀预期的小幅下滑来为按兵不动辩护，但这些波动“并没有那么大”。

这种来自市场的质疑，折射出一个更深层的问题：在通胀两年来毫无进展的背景下，美联储的政策沟通是否足够清晰？债券投资者正在寻找美联储致力于将通胀压回2%目标的明确信号，而沃什的表态显然没有完全满足这一需求。

"美联储需要两个利率"：政策工具的结构性困境

Timiraos在文章中指出，这场争论背后，隐藏着一个更根本的政策困境。UBS首席美国经济学家Jonathan Pingle用一句话点出了问题的本质：

“这几乎就像美联储需要两个利率——一个针对AI热潮及其带动的股市财富效应，另一个针对其他所有领域。”

这个比喻非常形象。如果AI热潮对利率不敏感，那么美联储为了给AI降温而持续加息，就会对住房、商业地产、小企业以及中低收入消费者造成过度伤害——而这些领域本来就不是这轮通胀的主要来源。这就像用大锤去敲一颗钉子，周围的墙壁可能先垮掉。

耶鲁大学管理学院前美联储经济学家William English则从另一个角度解释了AI企业为何对利率不敏感：“你想成为赢家之一，这意味着你必须率先到达。”在赢者通吃的竞争逻辑下，企业对资金成本的敏感度会被对“落后风险”的恐惧所压制。这种心理机制，使得常规货币政策工具的效力大打折扣。

未来路径：通胀韧性与加息终点的不确定性

展望未来，Timiraos在文章中汇集了多位经济学家对美联储政策路径的预判，整体基调偏向谨慎。

Reinhart认为，风险天平倾向于美联储在短期内需要做的比预期更多。他的理由是：能源和大宗商品价格似乎正在稳定在一个更高的水平，这将迫使其他价格跟进上涨。“他们可能会发现通胀比预期更具韧性，届时他们会在2027年失去耐心，不得不进一步收紧政策。”这一判断意味着，即便当前加息节奏放缓，政策收紧的故事可能远未结束。

从整体逻辑链来看，沃什的双向判断实际上构成了一个“两难困境”的完整框架：

若AI对利率敏感，则加息效率更高、附带损伤更小，但也意味着经济下行风险更大；若AI对利率不敏感，则美联储必须通过伤害其他更脆弱的经济部门来实现降温目标，政策代价更为高昂。无论哪种情景成真，美联储的决策空间都比表面看起来更为逼仄。

总结来看，Timiraos这篇文中最重要的是揭示了当前美联储政策讨论中一个被长期忽视的裂缝——“AI免疫论”这一市场叙事，正在受到来自美联储内部的公开质疑。

沃什在同一场发布会上释放的两个相互矛盾的信号，折射出的是美联储当前面临的真实困境——既担心AI热潮对高利率免疫、导致通胀压不下去，又担心高利率在某个临界点突然"断裂"、造成超预期的经济损伤。这两种担忧，指向的是截然相反的政策方向。

正如Timiraos在文章中所呈现的，这不是一个有标准答案的方程式。AI热潮究竟对利率有多敏感，目前没有人能给出确定的答案，而这个答案，将在很大程度上决定美联储加息路径的终点在哪里。

对于市场而言，沃什的模糊表态或许本身就是一个信号：美联储自己也还没想清楚。 在这种不确定性下，无论是债券市场还是科技股，都需要为更多的波动做好准备。

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