征求意见稿明确提出，禁止配备全隐藏式车门把手；灯光、雨刮、除霜除雾等关键驾驶安全功能在采用虚拟操纵件的同时，必须保留实体操纵件；折叠显示屏、柔性显示屏被明确禁止；行车时不得使用"零重力"座椅、旋转座椅或座椅放倒成床等功能。

在时间节点上，自2027年1月1日起，涉及创新设计的新申报车型须提交额外技术参数及验证材料；已获批车型须在2027年7月1日前完成补充申报，逾期且存在安全隐患的车辆须立即停产并启动召回程序。

禁止全隐藏式门把手，关键功能须保留实体操纵件

征求意见稿中《汽车产品创新设计技术指南》明确规定，禁止配备全隐藏式门把手。采用门把手创新设计的产品，须按照《汽车车门把手安全技术要求》（GB 48001）等要求，充分验证车门把手在极端环境中的功能稳定性和紧急情况下的可操作性，并具备机械冗余设计和手部操作空间。

在操纵件方面，征求意见稿要求，挡位、灯光、喇叭、前风窗玻璃除霜除雾、前风窗玻璃刮水器、车窗升降、辅助制动、应急制动手刹、驱动系统电源切断装置和组合驾驶辅助系统激活等功能，均须配备实体操纵件，并纳入新增技术参数申报范围。

对于采用虚拟操纵件（触摸按键、压感按键等）替代传统物理按键的产品，须完成触控可靠性、防误触性能、反馈清晰度等评估验证。汽车应急逃生装置、应急制动装置、驱动系统电源切断装置等涉及安全的应急操纵件，必须具备实体操纵件和醒目标识，便于应急操作。

折叠屏、柔性屏被禁，显示屏娱乐功能受限

征求意见稿明确规定，不得采用折叠显示屏、柔性显示屏。对于采用中控娱乐屏、大面积显示屏、复杂抬头显示的产品，须评估信息呈现对驾驶安全的影响，以及极端环境场景下的功能可靠性，并进行碰撞安全评估。

新增技术参数申报项目中，要求企业填报中控显示屏娱乐功能的限制使用场景，以及是否配备组合驾驶辅助信号灯等信息。

座椅创新设计须受技术手段限制，行车时禁用特定功能

针对当前市场上广泛推广的大角度座椅（"零重力"座椅）、旋转座椅及座椅放倒成床功能，征求意见稿要求，汽车生产企业应通过技术手段限制座椅使用场景，行车时不可使用上述功能。

相关产品须完成座椅防夹安全性、碰撞安全性、调节机构锁止可靠性和防止误触其他操纵件等评估验证。同样，采用升顶座舱结构的产品，行车时亦不可使用升顶座舱功能，须通过技术手段加以限制，并完成防夹安全性、碰撞安全性、防风等评估验证。

新型交互方式受限，非驾驶人不得操控关键功能

对于采用语音交互、手势交互等新型人机交互系统的产品，征求意见稿规定，涉及关键驾驶安全的功能，如开启/关闭除霜除雾、前照灯、雨刮、车门、前机盖等，不得允许非驾驶人在车辆行驶过程中通过语音交互或其他新型交互方式直接操控。

新增技术参数申报项目中，要求企业填报防止语音等新型交互方式误操控车辆关键驾驶功能的情况，包括有效交互区域、语料识别、指令确认机制等内容。

研发测试验证门槛全面提升，环境适应性验证不少于一年

征求意见稿中《汽车产品研发测试验证技术规范》要求，汽车生产企业须在申报《公告》产品准入前，完成综合可靠性与耐久性、结构可靠性、软件功能可靠性、环境适应性、采暖与制冷、防护性能与密封性等方面的测试验证。

具体要求包括：综合可靠性与耐久性验证须完成不低于30000公里的可靠性验证试验；环境适应性验证周期不少于1年，且须包含从高寒—高温—高寒的试验次序（"两冬一夏"）；验证材料留存期限不少于6年。

未完成全部研发测试验证项目的企业，不得申报《公告》。未按要求进行测试验证、测试验证不充分或提供虚假验证材料的产品，工业和信息化部将不予公告。

营销宣传须如实，企业主体责任全面压实

征求意见稿对汽车生产企业的营销宣传行为作出明确约束，要求企业真实客观开展营销宣传，不得作虚假、夸大或引人误解的宣传，不得使用违反道路交通法规的场景来宣传产品功能，不得诱导驾驶人忽视安全驾驶责任。

在告知义务方面，企业须编制简洁易懂的使用说明书和用户培训材料，完整准确告知产品创新设计的正确使用方式、功能边界、使用条件及应急处置方法，不得隐瞒创新设计存在的技术局限性。

此外，征求意见稿鼓励汽车生产企业为创新设计涉及的系统和部件购买产品责任险。在发生安全事故时，企业须主动开展调查分析，并在公安机关依法开展交通事故调查时，及时提供数据和技术协助。

完善汽车产业链后端规范

在强化前端产品准入的同时，中国四部委发布的《汽车零部件再制造规范管理办法（公开征求意见稿）》进一步规范了报废汽车零部件的循环利用。

文件提出，支持回收拆解企业将报废汽车的“五大总成”（发动机、方向机、变速器、前后桥、车架）交售给通过再制造质量管理体系认证的再制造企业。再制造企业收购的种类需与自身业务一致。

同时，文件明确设定了回收禁区，不得回收尾气后处理装置进行再制造。对于不具备再制造条件的零部件，必须作为废料交售给冶炼或破碎企业，以确保环保标准与产品质量底线。

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野村证券跨资产策略师Charlie McElligott在10月8日的报告中警告，标普500指数近两个月几乎原地踏步，但85%的成分股已陷入技术性调整，指数的"平静"不过是极度集中的市场结构所制造的幻觉。

McElligott指出，仅十只股票就贡献了标普500自3月30日以来23%涨幅的70%，其中英伟达一家独占13%。与此同时，欧洲柴油短缺正通过利率波动率传导至整个市场，构成随时可能引爆的“导火索”。

就在野村报告发布数小时内，两大关键变量相继落地：特朗普宣布中期选举前不对伊朗动武，油价应声下跌；英国《金融时报》随即披露OpenAI年化营收远低于此前向投资者传递的预期，纳斯达克周四当日跌逾1%，AI板块遭到重创。

上述两则消息直接冲击了McElligott所描述的市场核心逻辑——一个由少数AI赢家撑起指数、其余成分股在水面之下大幅下跌的"严重失真"结构。野村的分析显示，当前市场相关性处于过去25年中仅有两次出现过的极低水平，而那两次的历史背景，分别是2007年全球金融危机前夕和2018年的"波动率末日"（Volmageddon）。

指数"原地踏步"，水面之下已是熊市

自7月"动量去杠杆/AI平仓"冲击以来，标普500指数整体涨跌幅不足1%，波动率指标全面压缩：SPX 10日已实现波动率仅为7，3个月平值隐含波动率处于过去一年的第2百分位，25-delta认沽/认购偏斜更低至0.4百分位。

然而，这种平静与个股层面的剧烈分化形成鲜明反差。过去一个月，标普500指数仅移动0.8%，而成分股平均波动幅度高达8.9%，两者之差达8.1个百分点，位于过去30年的第95百分位。AMD单月涨幅达39.5%，英特尔上涨27.6%；而奈飞下跌18.2%，银行股同样承压。

从更宏观的视角看，成分股的损伤触目惊心：

• 85%的标普500成分股较历史高点回撤超过10%
• 59%回撤超过20%
• 41%回撤超过30%
• 26%回撤超过40%
• 17%回撤超过50%

换言之，指数距历史高点仅一步之遥，但六分之一的成分股已腰斩。McElligott将此定性为"滚动式大幅修正"，并批评那些认为"股市没有反映利率风险"的观点——利率敏感型板块过去一个半月已遭到重创：医疗保健-3.5%，非必需消费品-3.6%，公用事业-4.6%，工业-5.8%，金融-7.7%，材料-7.9%，REITs -9.8%。过去30天内，标普500中仅有科技、媒体、电信（TMT）和能源两个板块录得正收益。

十只股票撑起七成涨幅，集中度风险极端

野村的数据揭示了这场"幻觉"的核心机制。自3月30日以来，标普500累计上涨23%，其中十只股票贡献了70%的涨幅：英伟达单独贡献13%，美光、苹果和微软各贡献约9%，其余490只股票合计仅贡献30%。

自8月3日以来，"Mag 7"（七大科技巨头）上涨7.7%，标普500上涨2.6%，而等权重标普500则下跌3%。

McElligott将这一现象定义为"主题性分化"（Thematic Bifurcation）：

少数AI赢家承担了全部指数上行动力，其余股票则因资本和情绪被"挤出"、AI颠覆风险的预期，以及利率上升的压制而持续落后。

当前市场相关性之低，历史上仅有两次可比先例。标普500一个月隐含相关性处于过去一年的第1.8百分位，一个月已实现相关性处于第0.7百分位。

据彭博报道，高盛衍生品策略师Brian Garrett此前指出，过去25年中仅有两个时期出现过如此低的已实现相关性——分别是全球金融危机前夕和Volmageddon。

期权市场"只怕上涨"，Gamma压制波动

指数层面的平静并非偶然，而是有结构性力量在主动维持。

McElligott指出，指数"波动率供给"规模庞大，尤其是0DTE/1DTE日内期权的卖出行为，主要来自QIS波动率风险溢价（VRP）策略，将做市商的Gamma头寸"塞满"，从而隔绝了大幅波动的可能。野村测算的0DTE客户Gamma区间达到+140亿美元，处于第100百分位。

卖出波动率的回报之丰厚令人咋舌：卖出日度25-delta标普认沽期权的10日夏普比率高达13.9，卖出日度宽跨式组合的夏普比率达14.2。

除QIS策略外，衍生品收益基金的规模同样不可忽视。衍生品/收益基金资产管理规模目前达3220亿美元，自2020年以来增加2220亿美元，基金与结构性产品合计每月提供的Vega供给达4.15亿Vega。

低实现波动率形成自我强化循环：波动率控制策略、CTA和风险平价基金的美股敞口已回升至第86百分位，接近年内高点。

最为反常的是期权偏斜结构：认沽偏斜处于过去一年的第0.4百分位，而认购偏斜则高达第99.6百分位（野村图表显示为第100百分位）。市场参与者几乎不购买下行保护，“唯一的恐惧是右尾上涨风险”——大量机构投资者因持仓不足AI核心股票而面临踏空压力，被迫追涨的潜在动能持续积聚。

柴油短缺：利率波动的隐形导火索

McElligott将能源——尤其是欧洲柴油短缺——定性为整个市场结构中最脆弱的环节。他的核心判断是：柴油裂解价差（Cracks）= 利率波动率。

其逻辑链条清晰：欧洲和亚洲面临能源短缺，全球（亚洲和印度除外）炼油产能严重不足。特朗普此前以"柴油禁令"相威胁，迫使欧洲释放了规模超出预期的紧急储备（仅法国一国就释放1000万桶柴油），但这仅能维持约一个月的供应，且无法解决根本性的炼油产能瓶颈。

欧盟柴油裂解价差目前处于85，欧元区1年1年利率波动率为112.6，两者自2月以来几乎同步运动——利率交易员实际上已在交易柴油。

欧洲能源市场同样处于年内高位：德国1年期远期基础电价138，荷兰天然气近79，英国天然气196，柴油价格1485美元。

McElligott警告，即便伊朗局势暂时缓和，炼油产能的结构性短缺依然存在，"无论多少条Truth Social帖子，都无法炼出一桶柴油"。

三种交易路径与核心风险

面对上述复杂局面，McElligott提出三种交易策略：

第一，追逐右尾上涨。在未来一个月的财报季中，买入大型科技股认购价差期权，押注AI财报再度提振市场，推动标普500向8000点冲击。当前认购偏斜处于第99百分位，对于仍处于低配状态的机构而言，这一策略具有不对称的赔率。

第二，在和平预期中做空能源溢价。若特朗普在中期选举前释放伊朗谈判信号，能源和利率波动率将大幅回落，届时可转向黄金和罗素2000（IWM）上行期权等"超跌资产"。

第三，无论如何持有利率波动率。McElligott建议通过做多美元/欧元利率Vega、持有长期限Swaption宽跨式期权进行对冲，因为即便财报季表现亮眼，终端利率预期仍可能上行，美联储政策路径需要重新定价至"真正限制性"区间。

野村回测显示，美元20年20年Swaption宽跨式期权在通胀最高五分位数环境下月均回报超过1%，几乎全部来自Vega收益。

OpenAI营收数据重击AI叙事

就在McElligott报告发布当日，两大关键事件相继验证了其分析框架。特朗普在Truth Social宣布中期选举前不对伊朗动武，油价随即下跌，印证了McElligott所描述的"和解"情景。

然而更具冲击力的是，据英国《金融时报》报道，OpenAI年化营收约为200亿美元，远低于此前向投资者传递的约700亿美元预期，差距高达约500亿美元。消息公布后，纳斯达克当日跌逾1%，AI板块遭到集中抛售。

分析认为，这一数据直接打击了支撑整个市场结构的核心前提——AI需求的真实性与增长可持续性，也对英伟达、博通（AVGO）等芯片融资交易的逻辑构成直接挑战。

McElligott的牛市情景建立在"AI资本支出涓滴效应"最终惠及其余493只股票的预期之上——Mag 7对标普500盈利增长的贡献已从15%降至7%，而其余493只股票的贡献则从7%加速至13%再至18%。

但这一逻辑链条的起点，正是AI需求的真实性，而这一前提刚刚遭遇了来自OpenAI自身投资者文件的首次重大冲击。

当前，市场相关性处于仅在全球金融危机前夕和Volmageddon出现过的极低水平，认沽偏斜处于第0.4百分位，几乎所有人都在以14倍夏普比率的代价做空左尾风险。McElligott的Swaption宽跨式期权，或许是当前市场上性价比最高的保险。

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因为 摊余成本法债基确实具备独特的市场热度。

同样是买债券，普通债基的净值随债券市价涨跌，市场一波动净值就上下起伏。摊余成本法债基则以买入成本记账，把票息和折溢价摊销到持有期的每一天，净值几乎是一条平稳向上的曲线。但产品必须封闭持有到期、中途不能卖出。

10 月 8 日、9 日，第三批 16 家中小基金公司集中上报。

又有16 家集体申报

证监会网站显示，财信基金、金元顺安基金、金信基金、泉果基金、红塔红土基金、易米基金、汇百川基金、百嘉基金、安联基金、兴华基金、红土创新基金、联博基金、国新国证基金、华西基金、兴合基金、尚正基金等 16 家机构上报摊余成本法债基，目前处于 “接收材料”状态。

此次上报的机构依然以中小型公募机构为主。产品条款延续此前框架，全部设置 63 个月封闭运作、到期终止，单只募集规模上限 80 亿元。

按照监管要求，每家基金公司原则上最多申报两只摊余成本法债基。

累计申报产品已达44只

作为支持中小基金公司差异化发展的重要落地举措，摊余成本法债基于8月14日重启上报。

8 月 14 日首批 15 家上报，9 月 11 日第二批 13 家接力，10 月 8 日、9 日第三批 16 家而至。前两批合计 28 只产品已获批，随着第三批集体上报，短短两个月累计上报数量达到 44 只。

在两个月的窗口期内，财信、泉果、红土创新、易米、汇百川、百嘉、安联、兴华、联博、华西、兴合、尚正等十余家机构已触及 “双产品”上限。

若两只产品均实现80亿元顶格募集，单家中小基金公司有望收获约160亿元的规模增量。

这一增量对于中小基金公司来说意义重大。

发行端认购火热

9 月下旬，贝莱德、红土创新、路博迈、财信、兴华、国融、鹏安等旗下 7 只摊余成本法债基同步开启发行。

仅仅两天后，贝莱德稳利 63 个月封闭、红土创新瑞泽 63 个月封闭便迅速售罄。财信、路博迈旗下产品也相继提前结募。

据悉，银行理财子公司是这一类产品最重要的买家。

摊余成本法债基在不同持有阶段，越往后年化收益率越高，后段收益表现亮眼，这恰恰是理财子机构看重的。

有的理财子公司会采用期限错配的方式布局，重点博取产品后段更高的年化收益，以此优化自身组合收益表现，这也是理财资金大举进场的核心逻辑。

中小公募打破规模瓶颈？

摊余成本法债基的募集，也将对行业结构产生重要影响。

虽然，已获批产品管理费统一为 0.15%，单看费率确实不高。但对中小公募来说，这是一笔雪中送炭的钱。

按单只 80 亿元募集上限算，0.15% 的费率每年能带来约 1200 万元管理费收入，五年封闭期累计约 6000 万元。对运营成本高、管理费收入少的中小公募来说，这笔现金流能带来持续稳定的管理费现金流，改善营收结构。

同样重要的是入场券。多数银行对合作基金公司设有规模、业绩门槛，没有品牌和存量的中小公募平时很难够到。摊余成本法债基净值稳、单只规模上限高，银行愿意接，托管合作的达成为中小公募打开了合作渠道。

当然，拿到产品红利并不意味着可以“躺平”。多位业内人士热恩威，中小公募未来要真正突围，仍需走好差异化的竞争路线。

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在AI重塑全球算力版图的当下，前英特尔CEO Pat Gelsinger一针见血地指出：AI让芯片设计变得简单，但制造、内存与能源的物理瓶颈正引发一场史无前例的硬件复兴。

10月9日，硅谷创投机构a16z 播出一期深度访谈节目。在对谈中，Playground Global普通合伙人、前英特尔CEO Pat Gelsinger与a16z的Raghu Raghuram、Guido Appenzeller展开了一场跨越芯片设计、存储创新、光互联、能源瓶颈乃至AI代理（Agent）基础设施的深度讨论。这位亲手设计了英特尔386和486处理器、见证了现代EDA行业诞生的芯片老兵，以其数十年的一线经验，为当前AI硬件浪潮提供了罕见的底层视角。

（左：Guido Appenzeller；中：Pat Gelsinger；右：Raghu Raghuram）

Gelsinger开门见山地抛出了一个核心判断：“对于我们所有硬件人来说，这就像是文艺复兴。”在他看来，从存储到光互联、从电力架构到网络拓扑，当下的硬件创新机会密度，是他职业生涯中前所未有的。

“能源容量即经济产能”，数据中心或面临违约潮

在AI基础设施建设如火如荼的当下，市场最容易忽视的硬约束是电力。Gelsinger将能源问题提升到了宏观经济的高度。

“在AI数字时代，能源容量就等于经济产能。” Gelsinger指出，过去15年美国在增加可再生能源的同时淘汰煤炭，导致国家整体能源容量几乎停滞，即便近期激增，年化增速也仅约4%。这与AI动辄需要百万级GPU集群的庞大胃口形成严重错位。

他发出了明确的市场警告：“为什么还要建新的数据中心？如果我买了一百万个GPU却无法为它们供电，你将会看到越来越多此类数据中心项目发生违约，因为根本没有足够的能源。” 甲骨文此前关于核能数据中心的言论，在Gelsinger看来只是行业面临供电瓶颈的“初步信号”。

为了解决这一问题，他提出供电网络的底层重构迫在眉睫，“800伏直流电（DC）重返数据中心，可以说是‘爱迪生的复仇’。” 从发电、输电到利用垂直GaN（氮化镓）技术进行一步到位的降压转换，以及液冷等散热技术的升级，整个电气系统正迎来25年未见的复兴周期。

“HBM是极其糟糕的内存”，30年来最大的存储创新即将来临

针对当前市场备受追捧的HBM（高带宽内存），Gelsinger给出了极具冲击力的评价：

“HBM是一种极其糟糕的内存（hideous memory）。只不过它是我们目前能拿到的最好的。”

他直言不讳地指出了HBM的物理局限：极差的比特密度、受限于边缘的带宽、高昂的功耗以及严重的散热问题（DRAM非常怕热）。然而，正是这些痛点，加上AI对内存计算的极度依赖以及过去四年存储行业增加的2.5万亿美元市值，正在催生行业的质变。

“准确地说，过去30年里我们到底经历了多少次重大的新型内存创新？只有DRAM、SRAM和Flash。”Gelsinger表示，“30年来的首次内存创新已经近在眼前。” 他极度看好铁电材料（ferroelectrics）等新材料在非电容、高密度、可堆叠内存中的应用，并透露自己已投资相关的隐形初创公司。

对于芯片堆叠技术（3D Packaging），他保持了理性的克制。他认为受限于良率呈指数级下降的数学规律，“我不是一个疯狂追求16层或32层堆叠的人。我认为2到4层的内存堆叠将是最佳的甜点区（sweet spot）。”

设计只需3个月，制造却要9个月：摩尔定律后的“制造时间差”

AI正在大幅缩短芯片前端设计的时间。Gelsinger认为，当前AI辅助芯片设计就像当年486处理器引入现代EDA工具一样具有划时代意义。利用AI工具，一个优秀的团队可以在三个月内完成一款AI加速器的逻辑设计。

但技术的进步总是将瓶颈转移到别处。“现在已经没有单纯的‘芯片’了，一切都是‘机架’（Rack）。”

Gelsinger详细拆解了当前的制造地狱：

“我花了3个月设计，但我至少需要3个月才能让晶圆出厂，再花3个月进行复杂的3D高级封装，最后还要把它集成到机架级解决方案中。也就是我用了3个月设计，但实际上要等9个月才能真正开始使用它。”

如果算上部署软件和模型迭代的速度，这种长达一年半的硬件交付周期，往往会导致“芯片刚落地，AI工作负载已经发生改变”的尴尬局面（如Graphcore曾面临的困境）。

100家AI芯片公司大乱斗终将“九九归一”

面对当前市场上涌现的近百种AI推理加速芯片，Gelsinger做出了“天下大势合久必分，分久必合”的断言。他认为当前的架构异构化只是暂时的，市场最终将收敛至少数几家主导平台。

他的逻辑基于三点：

1. 工作负载的演进：大语言模型（LLM）正在接近瓶颈，未来的AI将融入更多传统的HPC（高性能计算）特性（如对64位高精度计算的需求，用于分子或化学分析），过度专门化的芯片将难以适应2-4年后的模型。
2. 资本与规模的壁垒：建立AI算力规模需要数百亿美元的资本支出。“建立这些东西需要庞大的资本，这违背了你能同时维持100种不同芯片架构的逻辑。”
3. 巨头的选择：OpenAI、Nvidia和Anthropic等头部玩家会主动挑选赢家，因为软硬件生态的协同演进成本极高。

“我宣布铜的死亡大约已经有20到25年了。终有一天我会是对的。”

Gelsinger在光互联问题上态度鲜明：所有IO功能都应该迁移到光学互联，但核心计算-存储复合体本身不需要走这条路。他认为，当前数据中心中铜缆的波导特性正在让铜缆在5米距离的成本超过光纤在100米距离的成本，物理规律正在逼迫迁移发生。

对于关键的时间节点，他指出2028-2029年将是行业转折点——英伟达已明确表示将在这一时间窗口采用NPO/CPO（近封装光学/共封装光学）方案，其他厂商也将跟进。

“NVL72在工程上是奇迹，在制造上是噩梦。如果我们当时有更成熟的光学供应链，我们今天会更先进。”

在网络架构层面，Gelsinger支持向光路交换（OCS，Optical Circuit Switching）演进。他引用网络专家Nick McKeown的观点：

传统互联网是为“数据包可能去任何地方”而设计的，而AI工作负载“几乎完全相反——流量是大规模且可预测的。这更像是电路交换而不是包交换。”

对谈最后，Gelsinger回归到他在VMware时代的管理经验，讨论AI代理（Agent）时代的基础架构范式。

“每一次创新都会引出下一个抽象层。”他认为，虚拟机抽象依然是计算层级中值得保留的核心范式，但服务对象正在从"硬件与人类"转变为"代理"。

“虚拟化和管理的每一个基本要素，都需要在下一个计算层级中被重新创建。”

Gelsinger指出，新一代“代理VMware”需要解决：如何让代理高效运行、如何为代理构建安全配置、如何管理代理性能，同时还需要保留人类设定策略、描述“宪法”（引用Anthropic创始人Dario Amodei的概念）和查看仪表盘的能力。

访谈全文实录如下（由AI辅助翻译）

第 1 章：Intro

Pat Gelsinger：

在AI数字时代，能源容量等于经济容量。为什么要建新的数据中心？买上百万块GPU，如果没有电力支撑，你会看到越来越多的数据中心项目出现违约，因为电力根本跟不上。

Guido Appenzeller：

每当你拥有某种技术让某件事变得容易，瓶颈就会转移到其他地方。

Pat Gelsinger：

现在没有什么单纯的芯片了，它已经是一个机架，我花了三个月来设计它，但还要再等9个月才能真正开始使用。过去30年里到底出现过多少种全新的存储技术？存储领域30年来首次迎来真正的创新，就在眼前。我大约在二十二五年前就宣告了铜互连的死亡。终究我会被证明是对的。对我们所有硬件人来说，这就像文艺复兴一样。AI推理加速芯片，我肯定连名字都叫不全。你们为什么要资助这么多这类项目？

Raghu Raghuram：

你自己也资助了不少。

Guido Appenzeller：

历史上从来没有哪个行业同时存在100家相互竞争的处理器厂商。这只是暂时现象吗？最终会收敛到少数几家吗？

第2章：从技工学校到18岁加入英特尔

Raghu Raghuram：

我今天邀请到了我们尊贵的嘉宾、亲爱的朋友，也是我的前任老板——Pat Gelsinger先生，欢迎Pat。Pat目前是Playground Global的普通合伙人，但他在业内以领导才能而广为人知，曾担任英特尔首席技术官，后来领导VMware，以及许多其他职务。欢迎你的到来。

Pat Gelsinger：

嘿，谢谢你。Raghu，很高兴能和你还有Guido在一起，对吧？对我来说，这感觉有点像回到了老地方，你知道，就像……是啊，感觉就像我们叠加了一年的变化，但你们两个看起来还是一样，我也很有活力，那我们就开始吧。

Raghu Raghuram：

那可不是在说David，你也停不下来，一直都这么有活力，这不是什么新鲜事。不过，让我们从你在英特尔的职业生涯说起。最近，Andreessen Horowitz创办了一个学院，旨在发掘16到22岁之间的有才华的人，然后将他们放入现代教育环境中，让他们为自主创业或加入当今的公司做好充分准备。你有过类似的经历，你上了一所普通的职业技工学校，然后在18岁或19岁的时候就直接进入了英特尔，是吗？

Pat Gelsinger：

是的，那真的是一段非常神奇的时光。我16岁的时候，偶然赢得了一个奖学金，去了一所技工学校，跳过了高中最后一年半的学业，18岁的时候英特尔来招募我。 你知道，我那时从来没坐过飞机，但已经深深爱上了技工学校的学习。面试官，他叫Ron Smith，他在纸上写着——我是他那天面试的第12个人，如果你连续面试了12个人，到最后你根本分不清男女，对吧？他写道：聪明、积极、有点傲慢，他会适应的，就这样。

Pat Gelsinger：

于是我被邀请加入英特尔，那真的是一段非常辉煌的经历。从一名技术员开始，后来进入设计团队，参与了286的收尾工作，成为386的第4号工程师，再到486的架构师和设计经理。 与此同时，我完成了本科、硕士和博士的学业。这简直是最完美的职业发展路径——白天在工作中学习，晚上把所学付诸实践。

Raghu Raghuram：

而且这完全是你热爱的芯片领域，我敢说，你在那里所热爱的和所构建的东西，之所以有巨大突破，是因为你在开拓新的领域。

Pat Gelsinger：

是的，在很多方面都是如此。那真的是行业里一段相当不可思议的时光。我记得在斯坦福的一门课上，一位教授提出了一种新的进位前瞻设计方案。我当时正在做386的进位前瞻，所以我就想，让我去试试看。两天后我回来告诉教授：这个方案行不通。

Pat Gelsinger：

然后我就开始和我在斯坦福的教授争论起来，接下来的两节课，就变成了我和教授争论为什么他的设计不可行。他当时有一本正要出版的书里用了那个设计，这让他非常恼火。我们还开始研究他的自测试方法，我记得斯坦福的Ed McCluskey教授，他可以说是这一领域的奠基人，我们就他的很多想法展开了精彩的争论——那些想法对真实芯片来说并不实用。 但我当时正在把内建自测试应用到386上。我的论文导师是John Hennessy，他后来也做得很好。

Pat Gelsinger：

我说嘛，我帮助了他的职业生涯，他后来成了校长，之后一直如此。

Raghu Raghuram：

是啊，之后我们会聊到CISC和RISC之争，但我想先聊聊486。不好意思，你先说。

Guido Appenzeller：

我在斯坦福教书时也有过同样的经历。你带着你认为是真理的东西走进课堂，然后一个在业界工作的学生说：嗯，实际上并不完全是这样。所以下一节课你回来说：好吧，我查了一下，你是对的，这是更新后的内容。

Pat Gelsinger：

是的，你知道，这正是学生互动的一部分，我认为这也是硅谷之所以如此独特的原因之一。这里有那么多公司，创业精神就像融在水里一样，创业、新想法、挑战教授……在斯坦福这样的地方当教授，你必须做好被挑战的准备，并且享受这个过程。

Guido Appenzeller：

那栋楼里人来人往，流量还挺大的。

第3章：486与现代EDA的诞生

Raghu Raghuram：

是的，486是你的重大成就，当然，很多人都参与其中。你们在芯片设计上开辟了一些新领域，增加了芯片应该具备的功能，等等。

Pat Gelsinger：

是的，那也是一段相当神奇的时期，因为那是在你所认为的EDA行业诞生之前。

Raghu Raghuram：

哇，是的。

Pat Gelsinger：

你知道，386末期有一点点苗头，但486才是真正第一款采用现代EDA技术的芯片。我们做了高层设计，对吧？就是RTL描述，但那时候还没有Verilog，所以我们发明了HDL，对吧？就是英特尔硬件描述语言，我自己写了一门语言。当然，你还得为这门语言构建一个编译器，对吧？所以我们为这门语言创建了一个编译器。那时候还没有自动布局布线，所以我们不得不发明它，我们与Alberto Sangiovanni-Vincentelli以及他在伯克利的一些学生合作，完成了第一个布局布线、第一个自动时序管理。

Guido Appenzeller：

所以他们在某种程度上创造了EDA……

Pat Gelsinger：

是的，在很大程度上是这样，486不仅是一款兼容的流水线微处理器，我们还奠定了现代EDA行业的许多基础，那真的是这个行业一段相当神奇的时期。

第4章：AI如何改变芯片设计

Guido Appenzeller 如果我们看看今天，人们回顾Blackwell时会说，这是AI接管微处理器设计流程之前最后一代精心设计的芯片，我们现在是否正处于类似的转变之中？

Pat Gelsinger：

我认为某些方面确实如此。所以我认为，当你看看今天像Jalapeno这样的东西，你会说，这是在芯片设计流程中从第一性原理使用AI的方式，抛弃了很多传统的东西。当然，设计中有些部分在这个意义上仍然非常困难。很多模拟方面的工作，Circs可能是最好的例子，仍然无法用AI来完成，对吧？你只是需要大量的硅片数据才能搞定这些。所以你要么在模拟设计上非常保守，从而能够用AI来处理，要么……

Pat Gelsinger：

你就得用老办法来做，但是现在很多逻辑功能真的可以用AI工具和技术以相当令人难以置信的方式来完成，对吧？你的晶体管预算足够大，设计工具越来越智能，少数专家指导工具如何应用，我真的认为这将有点像486那个时代，对吧？

Pat Gelsinger：

你们回过头来会说，是的，那是芯片设计新纪元的开始。

第5章：为什么芯片制造仍然需要九个月

Guido Appenzeller：

每当你拥有某种技术让某件事变得容易，那就意味着瓶颈会转移到其他地方。那么，我们现在能猜到未来的瓶颈会在哪里吗？有些事情AI似乎做得非常好，对吧？比如处理软件层，编写内核，还有很多……我认为很多是能够在更高层面上指定目标，然后将其转化为非常长的……那么新的前沿是什么？未来什么事情会变得困难？

Pat Gelsinger：

你知道，看看今天的情况，假设Guido和Pat，我们要一起做一次伟大的新旅程。我们要去构建一个……对吧？这将是一个领先的东西，因为我们了解架构，了解AI工作负载，了解如何组合这些，然后是正确的乘累加运算和寄存器结构。

Guido Appenzeller：

还能完美地看清明天的模型工作负载。

Pat Gelsinger：

所有这些东西。假设我们把AI工具全部释放出来，那真的太棒了。三个月之内，我们就能得到一个出色的设计，对吧？ 当然，在模拟组件方面我们会稍微保守一些。

Pat Gelsinger：

但我们现在仍然有几个重大瓶颈。其中一个就是，我们仍然需要9个月的硅片加工时间。 对吧？就是这样。所以我可以在三个月内完成设计，但实际上要大规模生产出真正的芯片，还需要九个月。这很糟糕，对吧？所以如果我们要推动这种创新，就必须真正改善这个瓶颈。

Raghu Raghuram：

甚至在那之后，我们还有更多的等待周期。

Pat Gelsinger：

你知道，首先，从晶圆厂拿到东西，最快也要三个月，而这还是在设计流程极度优化的情况下。 那我怎么压缩这个时间？然后还要进入先进封装，3D封装越来越复杂，这又要花大约三个月。然后还要把它集成到机架级解决方案中，因为现在没有什么东西只是一块芯片，它是一个机架。所以加起来是9个月，我花了三个月设计，但要真正开始使用它，还需要9个月。 那么我们如何开始压缩设计的这些环节？我认为我们需要新形式的光刻技术来实现这一点，我们需要不需要花费5000万美元掩模成本的设计流程。

Pat Gelsinger：

直到我能够进行原型测试。你告诉我，怎么把这个时间压缩到一两个月？因为我现在可以在三个月内完成设计，但如果要花一年半才能真正实现规模量产并跑通软件，那我对AI工作负载的理解，早就不再适用于最终流片的那块芯片了，对吧？ 所以，所有这些……

Guido Appenzeller：

你现在就能看到这个问题在AI领域实时上演。

Pat Gelsinger：

是的。我们可以从历史上看，Graphcore的设计并不差，但世界已经向前走了，对吧？ 所以，所有这些方面都在某种程度上抵消了AI让设计变得容易这一事实，所有制造和规模化的问题，对我来说都成了巨大的瓶颈。 当然，另一个瓶颈就是内存，对吧？内存带宽。

Guido Appenzeller：

我们深有体会。是的。

Pat Gelsinger：

你知道，正如我所描述的，HBM是一种糟糕的内存，但它偏偏是目前最好的一种。

Raghu Raghuram：

我们正想问你这个问题。

Pat Gelsinger：

是的，这是一种很糟糕的内存。位密度差，受限于带宽，还有功耗问题、散热问题。DRAM不喜欢高温。

Guido Appenzeller：

把所有东西都堆在一个地方。

Pat Gelsinger：

对于AI这种内存计算密集型工作负载来说，这简直太糟糕了。 所以我需要压缩从开发到真正规模化落地的时间，我需要解决与此相关的内存问题。对我来说，这是另一个关键瓶颈。还有功耗——功耗、散热，现在大多数功耗仿真工具都很差，没有好的3D功耗建模工具，没有功耗热点分析，没有好的电压输入建模。我基本上是在用几乎整个功耗余量来做保护带，这意味着我损失了大约40%的功耗在保护带上。 所以我必须在功耗建模上做得更好，而且我的散热技术也很落后。

Raghu Raghuram：

功耗传输模型也必须改变。

Pat Gelsinger：

是的，所有这些，对我来说，都是下一批重大瓶颈。我怎么逐一改善这些问题？如果我做到了，那我们才真正进入了一个令人兴奋的新时代。 感谢那些出色的AI工具，但即使这些工具全部部署到位，我面临的挑战依然巨大。

Raghu Raghuram：

我们确实看到了芯片数量和芯片架构的某种复兴。

Pat Gelsinger：

是的。

Raghu Raghuram：

这都要归功于这些工作负载。

Pat Gelsinger：

现在大概有100种AI推理加速芯片，我甚至肯定不知道它们全部。

Raghu Raghuram：

是的，确实。所以……

Pat Gelsinger：

你们为什么要投资这么多这类项目呢？

第6章：100种AI芯片会收敛到少数几种吗？

Raghu Raghuram：

你也资助了不少。是的，所以，你知道，它们都很擅长在你提到的那些组件上，或者在它们所针对的帕累托曲线的某个部分上，做出不同的设计假设。那么你认为这些芯片都有存在的空间吗？还是说，部分由于Guido所讲的AI工具链的发展，我们现在有能力构建更多种类的芯片？而且时间也非常充裕。无论你怎么看……

Guido Appenzeller：

更挑衅性地说，从历史上看，任何行业都从未出现过100家相互竞争的处理器厂商，对吧？所以，这是一个更加异构的未来吗？我们会看到——这只是暂时现象吗？最终还是会收敛回少数几家。

Pat Gelsinger：

我认为这更像是一种暂时现象。我预期它最终会收敛。我看到这种情况的原因大概有三点。其中一点是，你在计算环境中看到的这种新兴异构性——好，现在我有了专门用于预填充（prefill）和解码（decode）的不同芯片。然后人们开始说，我们真的需要一个专门针对中间阶段的层，而不只是预填充阶段。所以现在我有了早期预填充，还有中间填充，它们是不同的。

Guido Appenzeller 推测与验证。听听OpenAI怎么说。

Pat Gelsinger：

是的，你知道，突然之间，整个计算集群在不同工作负载之间变得越来越细粒度。我认为，历史上任何时候出现这种情况都是不可持续的。

Pat Gelsinger：

然后突然之间，当你看到这些，人们又开始说，当我转向推理模型时，我希望它看起来更像一个CPU。所以突然间，我并不需要那个层级——那个层级并没有成为我计算能力的主导部分，我反而需要更多这边的资源，对吧？还有模型工作流等等。所以我真的不喜欢——我会说，大规模的专业化，对吧？因为我认为工作负载会持续地、大幅度地调整和迁移。这是第一点。第二点是，我认为当今的模型也即将经历一些演进上的突破。

Pat Gelsinger：

我认为大型语言模型（LLM）正在触及某些极限。现在人们在思考如何真正对三维结构建模——当你涉及分子、化学品和成像时，扁平化的LLM并不好用。所以我认为我们会看到这方面的局限性，这将在算法领域引发不同的转变。我也认为，一些最有趣的工作负载，是那些将高性能计算（HPC）类的东西重新带回AI的场景——比如突然之间，64位精度再次变得重要。

Raghu Raghuram：

能举个例子吗？

Pat Gelsinger：

好，比如说，假设我的AI模型现在正在为一项化学分析推导出最有价值的五个领域。那些化学算法是以高精度运行的——计算量最大的部分，到底是找到我需要运行的那五个算法，还是在不同的化学或生物系统上运行这五个算法？ 所以我确实认为，随着我们优化AI系统，它会把我们带回到一些更传统的高性能计算领域。所以我也看到了这方面的工作负载趋势。综上所述，这种极端的专业化，在我这个计算架构师看来，我不太喜欢它，因为我不认为这将是2、3、4年后工作负载的样子。这是我不看好这些越来越专注于计算工作负载某一部分的AI芯片的原因之一。

Pat Gelsinger：

第二点是，现在大概有100家这样的公司，对吧？

Pat Gelsinger：

有多家做光学的，有做概率计算的，它们不可能全部胜出——之所以不能全部胜出，是因为归根结底，这些东西需要规模。而规模需要你赢得市场、获得资本、让工作负载跑在上面。所以我认为，说你会有100家这样的公司，本身就违背逻辑。因此，我认为受资本、市场份额等因素的影响，行业会回归——谁是胜出的团队、胜出的设计、胜出的架构。我认为工作负载会驱动这一点。

Pat Gelsinger：

我预见到行业自然整合会发生。同时我也预期，赢家会挑选出一些赢家——比如OpenAI、英伟达、Anthropic会说，我喜欢这个，因为这不只是硬件，而是硬件和软件如何共同演进。对吧，向前发展。我确实预期，这里有10个我可以选，但我喜欢那个——而且它确实需要在软件和工作负载演进上投入，才能充分利用那些平台。基于这三个原因，我们会看到这个领域的收窄。

Raghu Raghuram：

还有部署复杂性的问题。抱歉，请继续。

Guido Appenzeller：

这完全说得通。我大体上同意。不过让我还是来搅搅局，制造一点争议。

Pat Gelsinger：

你们改变了这一点，对吧？

Guido Appenzeller：

所以，100家公司可能会存在，也可能会整合，对吧？我完全同意你的论点——归根结底，大型消费者会在一定程度上选出赢家。

Guido Appenzeller：

我认为，今天要成为这个领域的先行者，在某种程度上，你是否在其中，取决于你在真正的大玩家那里获得了多少牵引力。同时也有一种说法是：在任何过渡期，你可能会看到更多不同方法的爆发，然后随着时间推移逐渐淘汰。话虽如此，我认为有一个论点可以这样说：从历史上看，我们之所以标准化在一两种架构上，是因为不同的指令集很难处理——我们需要构建多个编译器，基本上是软件复杂性决定了你只能有少数几个硬件平台。这一部分似乎正在随着AI而改变。但如今，为某个芯片编写优化内核——我认为Kleinia是个很好的例子——正如我说的，人类已经无法真正编程这个东西了，但一个Agent可以在一夜之间完成。这就是我们所需要的，对吧？基本上你可以说，如果你能构建一个具备某种能力的芯片，现在在上面构建充分利用它的软件层变得容易多了。这样的结果会不会是，我们拥有更多一点的异构性，只因为对这种异构性编程变得更容易了？

Pat Gelsinger：

我确实认为这改变了瓶颈所在的位置。第一个瓶颈是我要指出的——我们已经谈过了——构建这些东西仍然需要一年半的时间，对吧？第二个瓶颈是，不仅需要一年半才能把这些东西装进机架、实现规模化，要让它们真正有用，你能借到500亿美元吗？

Pat Gelsinger：

我的意思是，我们谈的不是小额资本支出，而是非常巨大的资本支出——数据中心、电力、承诺等等。所以我必须大规模地构建这些东西，这与之相关。这将打破很多异构性。

Pat Gelsinger：

当然，大玩家们——我们看到了英伟达对Groq所做的事情——会在某种程度上拥有一些异构性，对吧？

Pat Gelsinger：

两年后，你不会知道英伟达里面跑的是什么架构，它就会像另一个东西一样，对吧？所以你会看到这些架构，异构性会被隐藏在内部，这对我来说完全没问题。这就是分层、这就是抽象一直以来所做的事情。但我认为那些力量是强大的，会让大量的异构性暴露出来——不对，我认为它会被抽象在这些东西之下。但归根结底，大规模构建这些东西仍然很难。

第 7 章：为什么 HBM 是一种糟糕的内存

Raghu Raghuram：

好的，你提到了 HBM 是一种糟糕的内存。

Pat Gelsinger：

但它却是我们目前拥有的最好的内存。

Raghu Raghuram：

确实。但关于内存的令人沮丧之处在于，我真的不记得上一次内存创新是什么时候了，可能是 eDRAM（嵌入式动态随机存取存储器）。我觉得你可能也参与其中。

Pat Gelsinger：

是的，那个项目死掉了，所以我也算经历了一次失败。

Raghu Raghuram：

我们把它搞死了。那么你认为内存创新即将到来吗？或者说需要发生什么？显然，我们理解规模问题，因为在这方面规模问题更大。但如果把规模问题放一边，即使从技术角度来看……

Pat Gelsinger：

是的，你看看那段历史，我个人可能至少参与过五种不同的新内存架构，eDRAM 只是其中之一，这些架构都没能见到天日。我可能还了解过去 30 年里业内发生的近 100 种类似情况，而在过去 30 年里，我们究竟有过多少种主要的新内存？对吧，你知道，好吧，DRAM、SRAM、闪存，好吧，还有什么？DRAM、SRAM、闪存，是的。所以我确实认为……

Raghu Raghuram：

闪存堆叠稍微算是一点。

Pat Gelsinger：

勉强算吧，是的，对，你知道，不管怎样，对，所以在这方面，确实令人失望，我们还没有创造出下一种物理技术，能够实现低成本、高性能、可靠且可制造的内存。所以我确实认为，在过去三四十年里，内存一直是一个糟糕的行业，因为你可能一年盈利，接下来四年亏损。所以在一个五年中只有一年盈利的行业里搞研发，这实在太难了，因为它一直被如此剧烈的商品化周期所驱动。

Guido Appenzeller：

不过这在一定程度上已经有所改变了。

Pat Gelsinger：

在过去五年里。

Guido Appenzeller：

三大内存公司都跻身全球最有价值的前 20 家公司之列。这是一个疯狂的转变。

Pat Gelsinger：

确实令人惊叹，对吧？谁能想到会这样？任何关注 AI 工作负载的人都知道，预测过去容易，预测未来难，对吧？而当你看这一切时，会说 AI 是一个内存的世界，确实如此，就在其中。所以我认为，资本和技术需求的结合将会推动内存创新。

Pat Gelsinger：

现在有两个领域让我感到兴奋。其一是，我确实认为 HBM 的带宽限制是一个根本性问题。因此，基于这一点，这个想法……显然，我们有一家公司 D-Matrix 正在做这件事，但我认为其他公司也会加入，无论是 Cerebras 及其技术，还是其他公司。

第8章：芯片能叠多高？

Guido Appenzeller：

未来是堆叠式的

Pat Gelsinger：

你必须想办法把内存整合进来

Raghu Raghuram：

而且要从多个维度来考虑

Pat Gelsinger：

你必须把内存和计算整合在一起，对吧？要有一种全新的基础架构。我确实认为，鉴于目前AI领域已经投入了如此巨大的资本来应对这些工作负载，我认为我们实际上也能够突破其中一些物理层面的挑战。所以我相信，你知道，我刚刚……

Raghu Raghuram：

投资了某个项目，对吧？

Pat Gelsinger：

你知道，我刚刚也投资了一家新的内存公司。目前还在隐秘阶段，但你知道吗？

Pat Gelsinger：

我对新内存领域即将发生的一些创新感到非常兴奋。你将会看到新材料的出现，比如用于内存的铁电材料，寻找非电容式、高密度的内存，寻找能够实现高性能、高密度且可堆叠的内存，对吧？但是，你知道，有人正在研究用低成本闪存来实现这一点。我个人对这个想法并不是特别热衷。我认为闪存或MRAM结构在底层单元的速度和性能方面存在一些问题。是的，但我确实认为，内存领域三十年来首次迎来创新。我认为这将是一个令人兴奋的领域。我相信届时会有几家公司在这里涌现。

Pat Gelsinger：

好的，你知道，我们会在这里找到一些可以做的事情。但我认为三十年来首次出现的内存创新就在眼前。

Pat Gelsinger：

你知道，我认为内存行业在过去四年里市值增长了2.5万亿美元。我觉得这个数字大致是对的。

Guido Appenzeller：

我们本可以直接投资那里，而不用做任何差异化的事情。

Raghu Raghuram：

是的，完全正确。用你的钱就行了。嗯，你怎么看？抱歉，你先说。

Guido Appenzeller：

稍微展开说一下堆叠这部分，如果你要预测芯片会以多快的速度"长高"，这会是像……你知道，我们会先到2层然后停在那里一段时间，还是说我们会有，比如16层的三明治结构？你知道，逻辑层和内存层愉快地混合在一起？

Raghu Raghuram：

HBM把这个拉低了

Guido Appenzeller：

HBM在Nvidia上在往下走，但你怎么看这个演变趋势？

Pat Gelsinger：

是的，你知道，我认为，堆叠的问题在于，随着堆叠维度的增加，整个堆叠的价值也在增大，这意味着每一层的良率以及堆叠工艺本身必须持续提升。基本上，它不能线性提升，而是必须指数级提升。当你堆到8层或16层高的时候，以指数级方式提升制造和设计特性就会变得极其困难，当你算一算相关的数学，你的制造流程必须接近完美。

Guido Appenzeller：

他们可能会看到一些设计，这些设计会考虑到某种特定的模型类别，就像我们在二维领域看到了很长时间的那样。

Pat Gelsinger：

当然。但请记住，这就是DRAM的本质。你总是有坏块替换机制，比如备用行之类的。所以我不是在任何意义上轻视这一点，但假设你已经做到了这些，你仍然需要良率非常高。你知道，如果我有一颗裂了的芯片，不管你内置了多少冗余，你也没办法，它就是一颗坏芯片，对吧？所以，正因如此，我不是那种疯狂追求16层、32层堆叠的人。我认为会出现3、4、5层的堆叠，这最终会成为最佳平衡点。

Guido Appenzeller：

中层建筑。是的。

Pat Gelsinger：

是的，你知道，部分原因在于制造，部分原因在于相关的复杂性，良率的甜蜜点在哪里，所以这就是我认为大多数事情的落脚点。但即便如此，对吧？比如说，假设我现在有了一块很棒的计算芯片，那块芯片需要多大？现在一切都受到了光刻场的限制，对吧？我能不能用更多的小芯片来获得更好的良率特性、更好的散热，然后你会说我希望在上面有一个内存堆叠。

Pat Gelsinger：

是两层内存堆叠，还是四层内存堆叠？我不认为它会变成八层内存堆叠。所以大概是2层或4层，对吧？但是电源传输也需要集成进去，这就变成了另一个要素，我希望它在Z轴方向上，因为我希望我的电源阵列也从这个方向接入，对吧？然后我需要相当智能的RDL层来在整个平台上分发信号。所以在某种程度上，你知道，当你把所有这些部分加在一起，我的标准结构已经大约有8层厚了，我认为这差不多就是极限了，至少以我们今天对制造工艺的理解来看是这样。

Pat Gelsinger：

当然，我们预计光学技术也会加入进来。所以会有更多III-V族材料结构更靠近这个复杂体，因为我希望我的IO能够深度集成到这个架构中。所以我以硅为核心的部分需要得到这些其他III-V族材料的补充。我如何将光学互连集成进来？我如何将电源轨集成进去？

Pat Gelsinger：

你知道，这是一项工程壮举，也是一场制造噩梦，要把所有这些部分整合在一起，但这就是物理规律随着时间推移带领我们去的地方。因此，16层高的堆叠对我来说太疯狂了，2层或4层高的内存堆叠，我认为这大概就是最佳平衡点所在。

Raghu Raghuram：

你还可以谈谈散热问题以及为此所需的新材料。

Pat Gelsinger：

显然，首先会有很多挑战，你就是不能允许今天存在的那些物理热点。所以你必须更加智能地利用热量和分散热量。但你知道，然后你会说，好的，我如何在这些环境中既能输入电能又能将热量散出去？顺便说一句，如果我能以我想要的电压更高效地输入电能，同时拥有更好的电源响应能力和电压调节能力，那么我产生的热量就会少一些，但我确实需要思考，好的，我如何冷却这些东西？

Pat Gelsinger：

新材料，比如金刚石和其他一些被提出的东西，在改善散热冷却方面能发挥什么作用？我如何采用更好的液冷技术？你知道，直接贴在上面，具有良好的导热特性。所以，你知道，我们工程师正在变成管道工，对吧？确实如此。

Raghu Raghuram：

是的。你担心芯片级别的电磁兼容问题。是的，让我问你一个相反的现象，有些人说，嘿，我们把内存从封装上拿走，在计算和内存之间全部用光学连接。这样可以给你更多的自由度，以及更多构建系统的方式。与堆叠相比，你怎么看这种方式？这是另一个极端。

Pat Gelsinger：

是的，你知道，我认为越多的OEO，对吧，接口，也就是光-电-光的转换，在你的核心计算复合体中需要越多这样的转换，对我来说就越困难，从这个意义上说。而且你总会有与之相关的损耗。

Pat Gelsinger：

你知道，人们正在努力想出更聪明的技术来降低成本和功耗，对吧？我在经过DAC和各种转换时浪费了多少功耗？所以我不喜欢这种方式，因为我认为它虽然让你能够访问大型内存池，但消耗大量功耗才能到达那里。是的，对吧，记住，基本上每次计算的飞焦耳现在已经相当惊人地低了，对吧？但每比特通信的飞焦耳相比之下要差1000倍。如果我要花那么多能量去访问大型内存池，我不喜欢这些方法，我认为它们在某种程度上违背了解决方案的底层物理规律。

Guido Appenzeller：

我的意思是，还有另一种方法，就是说，我们能不能真正直接将计算和内存整合在一起，对吧？把一部分计算移到内存里去？

Pat Gelsinger：

这就是一些PIM（存内计算）的方案。

Guido Appenzeller：

正是。那么，你对此有什么看法？

Pat Gelsinger：

我也不喜欢这些方案，对吧？因为我认为工作负载，你知道，因为现在我必须拿着我的工作负载，然后把这些小块计算推进内存里，对吧？这样我就不需要那么多内存带宽流入我真正的计算单元。但这给工作负载带来了约束。再说一次，我可能是错的，特别是考虑到我们现在能够通过设计手段带来的一些设计灵活性和智能化，但大多数PIM的想法已经存在了25到30年，我认为再过25到30年它们仍然还在那里，从这个意义上说。你知道，给我高密度、高性能的大内存带宽，并让它靠近真正的计算引擎。我预计这将是一个对许多不断演变的工作负载来说更具普适性的解决方案。

Guido Appenzeller：

所以我们还是被困在越来越密集的芯片里，堆叠，更多逻辑，更多功耗。

Pat Gelsinger：

但会好得多。我是，我是，我是光学的超级粉丝，你知道，转向光学来实现所有IO功能。是的，对吧？你知道，我大约在二十到二十五年前就宣布了铜的死亡，最终我会是对的。

Guido Appenzeller：

你还是对的。

Raghu Raghuram：

总有一天会的。

Pat Gelsinger：

很快就会是对的了。但我认为，对我来说，所有IO都应该转向光学，对吧？但核心计算-内存复合体，不。对吧？

Raghu Raghuram：

那么当你第一步迈出去的时候，我们的文章是关于纵向扩展，甚至比横向扩展更多。你对此有什么看法？

Pat Gelsinger：

是的，你知道，我认为我们现在……

Raghu Raghuram：

如果可以的话，驱动工作负载的应用场景会是什么？

Pat Gelsinger：

好吧，我认为驱动工作负载的就是摆在我们面前的这个，对吧？

Pat Gelsinger：

我的意思是，你知道，今天，在我们的纵向扩展环境中，我们铺设了大量铜缆，对吧？你知道，铜缆本质上正在变成一种波导，而且越来越短。 突然之间，你知道，让铜缆在5米距离内工作，比让光纤在100米距离内工作还要贵，对吧？所以，你知道，我认为物理规律正在推动我们走向这条路。那么，Pat，既然如此，我们为什么还没有迁移过去呢？

Pat Gelsinger：

这是一个复杂的供应链，你知道，从未经过大规模测试。 我认为现在，大家都在考虑某种形式的NPO、CPO等，时间节点大约在28、29年，因为如果不做出这种转变，我就无法将纵向扩展环境扩展到大基数的计算集群。所以，很明显Nvidia已经表明了这一点。我认为业内其他所有人都预期，那就是转折点。你知道，说实话，我本不应该构建NVL 72的。它是一个工程奇迹，但也是一个制造噩梦。 你知道，整个行业花了额外一年半的时间来消化这个庞然大物，对吧？

Pat Gelsinger：

真的令人惊叹，你知道，我们能够将其扩展到那种规模。但是，你知道，这确实证明了，如果我们当时拥有更成熟的光学供应链，我们今天会更加先进。 我们今天就能构建更好的纵向扩展环境，更好的功耗表现、更低的成本、更好的能效，但我们当时没有足够成熟的光学供应链来支撑这一切。

Pat Gelsinger：

这些问题解决起来并不简单，还有大量工作要做，但我认为28、29年是产能爆发的年份。

Guido Appenzeller：

我们可能在封装光学器件如何应用于网络方面积累了大量经验，对吧？我认为其中很多经验可以很好地迁移到GPU上。

Pat Gelsinger：

是的，我确实这么认为。但突然之间，你知道，就像，好吧，这些东西必须能在1000万GPU的规模下运行，对吧？它必须能集成进封装里，还有很多其他问题，你知道，很多形式的光学器件不喜欢恶劣的热环境。但猜猜怎么着？恶劣的热环境恰恰是IT领域的常态。 所以我们有热管理问题要处理，封装集成问题要处理。业内激光产能也不够，所以有一堆问题，但我认为这里面没有什么根本性的障碍，只是需要大量艰苦的工作把所有这些部分整合到一起。

Guido Appenzeller：

在网络架构方面，也有一些减法，比如交换，还有什么，更多的电路交换网络，只是因为你无法无限扩展这些非常快速的光网络。

Pat Gelsinger：

好吧，你知道，我喜欢你，Nick McCune或者另一个例子，这里的教授，也是我的好朋友，你知道，我的意思是，你也稍微了解一点，Guido。

Guido Appenzeller：

他是我的论文导师，我……

Pat Gelsinger：

所以，但你知道，他描述得很好，你知道，我们构建网络，是为了能够处理任何数据包去往任何地方，而不需要知道它可能去哪里。当你想到AI的时候，几乎完全相反，对吧？我们处理的是大规模且可预测的数据流。 所以，仅凭这个描述就说明，这看起来更像是电路交换而不是分组交换。所以我确实认为，向光网络迁移与拥有一个更可预测、可管理、大流量的工作负载这两者的融合，对我来说，我确实看到了这一点。是的，我们将一路走到把光引入计算复合体，并且我们将一路走到OCS或某种形式的光交换，你知道，配合更可预测的数据流，那才是正确的架构。

Pat Gelsinger：

然后你会问，这算是纵向扩展还是横向扩展？某种程度上……

Raghu Raghuram：

它某种程度上模糊了这条边界。

Pat Gelsinger：

是的，对吧？如果我的纵向扩展足够大，那么你就只需要问，我的纵向扩展环境的半径是多少？ 有一天我想把它连接到其他真正大型的集群上。对我来说，这最终会是一个相当漂亮的答案，你知道，面向未来。但我正看着一个在这方面比我更专业的人。

Guido Appenzeller：

现在，你看，我一直认为纵向扩展与横向扩展在某种程度上是一种人为的区分。你能理解它的来源，对吧？因为我们使用不同的协议，一个是前端，一个是后端网络，等等。所以现在，实际上，它确实有很大的区别，但如果你退一步从系统架构的角度来看，它们实现的是相同的目标，只是略有不同的特点、略有不同的协议，我认为随着时间推移这些会趋于融合。

Raghu Raghuram：

是的，我的意思是，尤其是对于训练工作负载来说。

Guido Appenzeller：

是的，尽管我的意思是训练和推理看起来相当相似。

Pat Gelsinger：

是的，现在我要说，你知道，对吧？你的大脑会停止学习吗？你知道，顺便说一下，这是工作负载演进的另一个特征。我确实认为，训练和推理的分离在未来会越来越少，而不是越来越多，对吧？ 这也是反对更多异构架构的一个小论点，我认为是持续学习。我认为会有一些算法领域会说，是的，持续学习成为算法的本质，在那里，是的，我确实希望我的推理环境能够更新我的模型权重，因为，你知道，这给了我越来越多的精细化，在工作负载迁移到那些不那么正式的训练环境中，或者在那些环境中是更小的数据集的情况下，不断演进。所以我不确定那是不是……

Raghu Raghuram：

但是你需要的节点数量才能有用，推理的直径比训练要小。

Guido Appenzeller：

今天来说确实如此。是的。

Guido Appenzeller：

我仍然认为从另一个角度来看，异构性可能扮演一定角色，那就是不同类型的AI工作负载需要非常不同的底层支持，有些更受算力限制，有些更受内存瓶颈限制。 我们也有小型扩散模型工作负载，对吧？其最优芯片与那种顶级的、拥有……抱歉，50万亿参数权重的LLM看起来非常不同，对吧？后者需要创建大规模集群。我认为这可能会推动异构化。

Pat Gelsinger：

是的，我认为这方面有一定的空间。是的，但我也要说，好吧，现在我在谈论在我的数据中心里让100万个GPU协同工作，对吧？你会说，好吧，对于那个特定的扩散模型工作负载，我确实应该放一些针对性优化的东西，对吧？所以我不会开始放，你知道，1000个那种进去，对吧？而对于那个工作负载，我需要，你知道，2000个这种，然后对于某些……突然之间，你知道，你就失去了规模带来的一些灵活性， 对吧？你会说，你知道，管理和升级、连接、故障域，所有这些事情要花我多少成本？

Guido Appenzeller：

智能体会做所有的升级工作。

Pat Gelsinger：

是的。是的，谢谢你。一切都变得简单了，太好了，我无所谓了。

第9章：能源容量等于经济容量

Raghu Raghuram：

好的，所以车队管理已经讲完了，我们讨论了计算、内存、网络，下一个是电力

Pat Gelsinger：

对对对

Raghu Raghuram：

你提到了芯片内部、芯片上的垂直供电。但我的意思是，还有800伏直流电、数据中心的电力传输，整个生态系统一直延伸到发电，以及相关的社会政治层面，等等。

Pat Gelsinger：

是的，是的。

Pat Gelsinger：

如果你从基本原则出发，我们国家在能源容量方面做得非常糟糕。基本上，我们经历了10到15年，在这段时间里，我淘汰煤炭的速度与增加可再生能源的速度基本持平。

Pat Gelsinger：

国家的整体能源容量基本上停滞不前，这非常不好，因为在人工智能数字时代，能源容量等于经济容量。 所以基本上，作为一个国家，我的经济容量在15年内停滞不前。如果你认同这一点——我认为这在过去五年中是非常可以证明的——我们看到了巨大的涌入，只是为了给我更多的容量。但我认为即便如此，我们国家的能源容量每年增长也只有大约4%，从基本上的0增长到1，对吧？哇，增长了4倍，或者说4%。所以对我来说，这是一个糟糕的局面，我们确实需要更多的能源容量。

Pat Gelsinger：

第一点，显然我们在这个领域有一些公司。

Pat Gelsinger：

我们谈到了核能，其中之一是与Alva合作运营的。我认为核能作为基础负荷是非常好的，我们希望继续建设更多。不幸的是，我们所有的可再生能源都深度依赖中国，这非常令人遗憾。你知道，燃气轮机的交货期目前只需要八年，对吧？所以，我们在快速扩张方面确实面临困难的环境，但首先，我们只是需要更多的容量。这从根本上制约了我们在AI领域能走多远，因为如果我无法为它供电，为什么还要建新的数据中心、购买数百万个GPU呢？我认为你会看到越来越多的数据中心项目出现违约，能源根本无法到位。

Raghu Raghuram：

所以你认为这将是一个重大阻力？

Pat Gelsinger：

我认为这将是一个阻力，而且我认为你已经开始看到一些早期迹象了。Oracle的那个评论，我认为那只是你将要看到的众多案例中的第一个。现在，这并不意味着我们会因此放慢脚步，但我认为人们会开始问：我真的有足够的能源来支撑我为水泥、数据中心机架和GPU采购所做的资本承诺吗？所以你认为这会成为一个上限？我们需要更多的能源容量，需要在这方面进行更多创新，需要在美国建立更多的供应链，核能是我的最爱之一。 美国上一次核反应堆投入使用是什么时候？

Pat Gelsinger：

是20年前了，对吧？我们就这样停止了一个非常有能力的行业。所以这是我们需要更多的领域之一，我们需要在电力传输方面变得更加高效。正如你所说，将数据中心迁移到800伏直流电是绝对必要的，要能够消除沿途许多转换步骤，这些步骤都是由于历史原因和标准化原因造成的。好吧，我们必须解决这个问题，800伏直流电，爱迪生的复仇来临了，我喜欢这么说。我确实认为，我们需要更好的电力转换。我们有几家公司，其中一家做垂直GaN，我认为这将是一项杀手级技术，能够在一个转换步骤中实现800到48、800到12，甚至800到5的转换，这样就能给你提供更多的能量。我们提到了

Raghu Raghuram：

固态变压器，你知道的。

Pat Gelsinger：

是的，所有这些，固态变压器、开关等等，重建整个电力传输网络。我认为这将会有很多创新，就好像，好吧，电力又变得酷了，对吧？然后你在冷却系统中也需要所有这些，对吧？所以会有一系列的创新，涡轮机、制冷剂，突然间它们又成为了令人兴奋的新技术。所以，对于我们所有的硬件人来说，这就像是一场文艺复兴就在我们面前，它将会……

Raghu Raghuram：

25年之后，我不得不回去重新学习卡诺循环

Pat Gelsinger：

卡诺效率，哦是的，这是好东西吗？热力学第一定律是如何对抗的。

Guido Appenzeller：

毕竟这里还有一些东西

Pat Gelsinger：

所以这将是一个令人兴奋的时代。但我们也说，我们需要改变物理规律，因为在过去五代Nvidia芯片中，CMOS在基本功耗、每太浮点运算功耗方面没有任何改善，完全停滞，这是不行的。这就是我们拥有超导公司Snow Cap的意义所在，它提供了从根本上改变物理规律的机会，功耗性能提升一千倍。所以我确实认为，这些创新在不久的将来也将到来。

第 10 章：面向智能体的 VMware

Raghu Raghuram：

在过去这一个小时里，我的时间管理做得很糟糕。有太多话题需要聊，我们没有涵盖到，但在结束之前至少要聊一个。

Pat Gelsinger：

好的，你来主导。

Raghu Raghuram：

好，我是这么想的。现在虚拟机又回来了。你怎么看待这件事，VMware 的未来走向？

Pat Gelsinger：

嗯，你知道……

Guido Appenzeller：

我感觉被排除在这个对话之外了。

Raghu Raghuram：

网络方面也聊聊。

Pat Gelsinger：

是的，我认为每一次创新都会引领出下一个抽象层，对吧？我觉得很多这些想法……你知道，我喜欢说，我们今天的世界有什么新东西？数据结构、算法、抽象……我们把它们追溯到那些基础性的东西。我认为虚拟机这个抽象概念，无论是从基础设施层面还是从应用层面来实现，它仍然是一个基础性的抽象模型，在计算层级中始终有一席之地。 那么，你们觉得呢？我们中有谁要回去重新运营 VMware 吗？

Raghu Raghuram：

是吗？要回到哪一年？

Pat Gelsinger：

是啊。你知道，我确实认为这些抽象概念……但你也要想想。就像我们在 VMware 做的事情，我们基本上管理了计算层级的每一个方面，管理工作负载、管理网络、管理存储系统。你怎么对这些进行抽象？在 AI 的语境下，当我们思考这些智能体的形态时——谁来管理这些智能体？谁来为所有智能体创建安全配置？谁来管理智能体的性能？本质上，虚拟化和管理的每一个基本要素都需要在这个下一代计算层级中被重新构建。会有很多优秀的公司在这方面取得突破，去实现这些事情。

Raghu Raghuram：

你想以网络话题来结尾吗？

Guido Appenzeller：

我想在虚拟机这个话题上再停留一会儿。对我来说最有趣的是，我们现在构建虚拟机是为了让智能体使用，而不是让人类使用。 我们从其他公司迄今看到的是，这会改变很多东西——产品形态会变，你的市场推广方式会变，比如你是否想让智能体来选择你的虚拟机产品，这会改变你能承受的复杂程度，会改变启动速度的要求。人类比智能体耐心得多。所以，如果今天要重建 VMware，它会有什么不同？

Pat Gelsinger：

是的，我确实认为……

Guido Appenzeller：

面向智能体的 VMware。

Pat Gelsinger：

是的。我也确实认为……你知道，需不需要同时有一个面向智能体的 VMware 和一个面向人类的 VMware 呢？

Guido Appenzeller：

我明白你的意思。是的。

Pat Gelsinger：

对。你知道，从某种意义上说，我还是需要人类来参与。

Guido Appenzeller：

我们还是聚焦在智能体上吧，它们现在比人类有趣多了。

Pat Gelsinger：

是的。但是，你知道，我认为这是一个重要的点，因为我确实觉得需要……我借用一下 Dario 的"宪法"概念，就是护栏，或者说能够设置策略。然后你就真的可以说，好，虚拟机的每一个方面，就像我们今天所熟知和喜爱的那样，现在都是在服务智能体，而不是服务硬件和人类。 所以我认为这就成了你的基本设计约束。

Pat Gelsinger：

在这一侧，你要思考：我怎么让智能体变得更好？怎么让它们更安全？怎么让它们性能更强？怎么对它们进行抽象？怎么迁移它们？所有这些问题，都会有新的实现形式，也就是面向智能体的新形态。但同时我也需要思考：人类如何来设置策略、编写"宪法"、获取仪表盘等等。 我认为这才是有趣的地方，因为你两者都需要做，而不是只做其中一个。我要说，就像我们当年为虚拟机所做的那些核心设计难题——是以高性能的方式为应用程序或操作系统抽象硬件——这里，为智能体抽象硬件和操作，是你真正要服务的根本所在。

Raghu Raghuram：

这次讨论非常精彩，非常感谢你的到来，我们下次再聊。

Pat Gelsinger：

两位都是我最喜欢的人，随时奉陪。

Raghu Raghuram：

好的。

Guido Appenzeller：

太棒了，谢谢。

Pat Gelsinger：

谢谢。

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根据官方公布的净值和收益水平，今年前三季度的主动权益基金中，易方达旗下的杨宗昌、汇安基金陈思余、诺安基金左少逸、财通基金金梓才等发挥较为出色，领涨全市场；

被动指数端，半导体材料设备主题ETF霸榜；QDII阵营则上演原油与半导体的"双雄对决"。以下为七大分类基金前三季度业绩全景。

主动权益基金：新名字占据潮头

主动型非货币基金前三季度冠军由杨宗昌管理的易方达供给改革基金超越年中的方正富邦吴昊和财通基金金梓才占得鳌头。

亚军也是杨宗昌管理的易方达产业机遇A，业绩增幅达到111.62%，两只产品均由杨宗昌掌舵，凸显其前期重仓半导体产业链，后期又及时调整的精准节奏（根据净值推测）。

第三名由陈思余管理的汇安趋势动力A获得，年内收益以96.66%位列第三，该基金一季度（Q1）即领跑同类（第12名），上半年（H1）升至第1，全程保持强势。

此外，左少逸管理的诺安创新驱动A（94.83%）从Q1的613名一路飙升至前三季第4名，后程发力显著；东方人工智能主题A（92.68%）、申万菱信智能驱动A（89.38%）等AI主题基金同样表现亮眼。

上半年全面业绩领涨的金梓才，继续保持着多点开花的节奏：财通多策略福鑫（85.30%）、财通匠心优选一年持有A（82.79%）、财通景气甄选一年持有A（78.53%）、财通成长优选A（76.91%）四只产品齐入前20，形成"财通科技军团"。

附图：主动非货基金前三季排名靠前者

股票型基金：医药批量复苏

股票型基金（主动型）的排名则较为清晰，领跑者就是年内亚军汇安趋势动力A（陈思余管理，年内收益96.66%），不过它的H1收益率高达163.21%，为全市场主动股票型之最，此次虽然排名未动，收益率已然大幅回撤。

另外，卜忠林管理的申万菱信智能驱动与刘力管理的华商改革创新A分列二、三位。

此后还有王先伟的创金合信专精特新和金梓才的财通集成电路。

股票型基金榜单呈现鲜明的双寡头特征，半导体基金与医药基金“共治”天下：

半导体方向，除前三名外，国寿安保数字经济（吴坚，62.12%）、景顺长城全球半导体芯片产业（63.78%）、国富亚洲机会A（61.70%）等都是业绩靠前的。

医药方向这边 ，招商前沿医疗保健A（李佳存，61.78%）、招商医药健康产业（61.08%）都进入了前20，而且两者的上半年收益率仅10%左右，凸显了其三季度的强势表现。

附图：股票型基金前三季排名靠前者

混合型基金：科技风景这边读好

主动型混合型基金冠军为易方达产业机遇A（杨宗昌，111.62%），与主动权益冠军同源。另外，东方人工智能主题A（严凯，92.68%）、国泰半导体制造精选A（彭凌志，85.41%）、银华集成电路A（方建，83.88%）分列二至四位、

另外，王悦的民生加银聚优（81.98%）、华商均衡成长A（张明昕，74.87%）、华夏移动互联美元现汇（78.95%）、建信新兴市场优选A（74.93%）等基金表现突出

与股票基金不同，这边还是半导体主题的基金占据半壁江山。

另外，财通系金梓才再度成为最大赢家：财通匠心优选一年持有A（82.79%）、财通景气甄选一年持有A（78.53%）、财通品质甄选A（76.35%）三只产品齐入前十。

指数型基金：半导体材料霸榜，中韩半导体跨境亮眼

指数型基金前三季度榜单几乎被半导体材料设备主题ETF垄断。

鹏华科创板半导体材料设备主题ETF（林嵩，82.43%）居首，华夏上证科创板半导体材料设备主题ETF（杨斯琪，81.95%）与华泰柏瑞上证科创板半导体材料设备主题ETF（李沐阳，81.78%）紧随其后，三只产品H1收益率均超169%。

从排名变动看，鹏华ETF从Q1的574名飙升至半年末和三季末的第1名；华夏ETF从565名升至第2名，后程发力特征显著。

跨境指数基金方面，华泰柏瑞中证韩交所中韩半导体ETF（75.25%）表现突出，反映韩国半导体产业链的景气外溢。

整体而言，半导体材料设备主题还是2026年前三季度被动投资的最强主线。

债券型基金：华商系张永志包揽前三，可转债"先抑后扬"

债券型基金冠军为华商瑞鑫定期开放（张永志，26.64%），华商可转债A（26.30%）与华商稳定增利A（18.82%）分列二、三位，华商系张永志一人包揽前三，堪称年内的“债基之王”。

值得关注的是华商可转债A的“先抑后扬”：一季度收益为-4.48%（同类排名7654名），H1飙升至40.74%（第3名），前三季累计26.30%，展现出可转债品种在权益市场回暖下的高弹性。

此外，财通收益增强A（15.98%）、易方达丰和A（12.39%）、华商稳健双利A（12.18%）等"固收+"产品表现稳健。

QDII基金："双雄对决"局面

QDII基金前三季度呈现原油与半导体两大阵营的对决。

原油阵营中，易方达原油A美元现汇（殷春涛，86.47%）居首，南方原油A（张其思，80.80%）、易方达原油A人民币（78.66%）、嘉实原油（75.38%）紧随其后。

上述基金的Q1收益普遍超59%，到三季度末已经都上周涨到了75%以上，反映国际油价上半年的强势。

半导体/科技阵营中，华夏移动互联美元现汇（78.95%）、华泰柏瑞中证韩交所中韩半导体ETF联接A（77.50%）、建信新兴市场优选A（74.93%）、国富全球科技互联美元现汇A（68.80%）表现突出，H1收益率普遍超96%，反映全球半导体与科技互联的景气共振。

两大阵营"双雄并立"，成为QDII市场最鲜明的特征。

FOF基金：易方达系垄断前十，养老目标产品亮眼

FOF基金前三季度榜单几乎被一家公司垄断：

易方达优势驱动一年持有A（张浩然，35.58%）居首，易方达优势领航六个月持有A（34.10%）、易方达优势价值一年持有A（33.97%）分列二、三位，易方达优势回报A（26.51%）、易方达优势风华六个月持有（23.04%）亦跻身前五。

值得注意的是，易方达养老目标日期2055五年持有Y（19.77%）、易方达汇裕积极养老目标五年持有Y（17.96%）等养老目标产品表现亮眼，反映FOF与养老投资领域的密切关系。

非易基金中，交银智选星光A（17.51%）、汇添富聚焦价值成长三个月持有（17.32%）表现相对突出。

2026年前三季度，公募基金业绩呈现"科技+资源+医药"的新主线格局，这个变化会孕育未来怎样的草蛇灰线，值得后续密切跟踪。

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特斯拉坚守了十年的“FSD”，在欧洲还是更名了。

当地时间10月9日，特斯拉德国、比利时和丹麦官网已将原称“完全自动驾驶（监督版）”的功能改称“Tesla Assisted Driving”（TAD，特斯拉辅助驾驶）。

名称换了，车辆并未因此获得在欧盟全境使用该功能的许可。特斯拉官网仍注明，功能只能在取得监管批准的市场启用。

这次更名有明确的监管背景。德国联邦交通部10月6日发表声明称，交通部长比尔格9月曾与特斯拉会谈，特斯拉已提出将系统改名。

声明同时指出，“Full Self-Driving”容易使人误以为系统能够承担全部驾驶任务；实际上，系统可以辅助加速、制动和转向，驾驶员仍须始终保持注意，并对驾驶负责。比尔格表示将支持继续推进欧洲审批。

名称之争涉及驾驶员如何理解功能边界。一套能在城市道路完成转弯、变道等动作的系统，容易让使用者把“持续监督”理解为偶尔接管。

荷兰车辆管理局RDW在批准文件中专门说明：车辆并非自动驾驶，驾驶员必须参与驾驶，随时准备控制车辆。将“辅助”写进名称，有助于使产品表述与这一责任划分一致；它本身并不能证明系统已通过所有安全审查。

审批路径也解释了为何欧洲各国进度不同。

RDW于4月10日给予该系统临时批准，丹麦随后认可了荷兰的批准。按照丹麦交通主管部门的说明，其他成员国可以分别作出认可；要在欧盟全境通用，仍须完成欧盟层面的程序。特斯拉目前列出的已开放欧盟市场包括荷兰、丹麦、比利时等八国，德国不在其中。

此前特斯拉称，10月6日可能进行欧盟范围投票；该次技术委员会会议的议程草案仅列出“继续讨论荷兰提出的第39条核准请求”，没有列出表决，也未点名特斯拉。按现有会议安排，12月是下一次可能讨论表决的时间。

巴黎车展将提供另一处观察场景。车展官网称，10月12日开幕的展会将设置开放道路试乘项目；小鹏公告显示，参加这一项目的车企只有小鹏与特斯拉，小鹏称这将是其NGP首次在中国以外大规模面向公众试乘。

改名之外，德国与特斯拉还讨论了系统速度设置和驾驶责任。德国交通部称，双方就系统相对限速最多高出10%的方案达成理解，驾驶员仍对安全驾驶负责。

RDW则指出，欧洲和美国车辆使用的软件版本及功能不能一一对应。这意味着，判断系统能否在欧洲扩大使用，仍需着眼于当地版本及其适用规则。

中国市场也需要区分已推送的功能与后续开放的能力。2025年2月，特斯拉向中国车主推送了城市道路辅助驾驶更新；但截至目前，其中国官网的Model Y订购页虽提供“特斯拉辅助驾驶”选装包，仍注明该功能“稍后推出”。

对特斯拉而言，更多国家获批意味着辅助驾驶软件有机会覆盖更大的现有车主群体。尤其是在欧洲市场，面对来自中国品牌愈发激烈的攻势，特斯拉亟需FSD建立起自己的技术招牌。

对行业而言，这一过程也提供了一个观察窗口，功能持续通过软件更新演进时，车企仍需向用户讲清每个市场实际开放了什么、驾驶员必须做什么，并让监管机构审查相应版本。

TAD的名称已经调整，欧盟范围内的使用边界，还要等待审批结果来确定。

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花旗利率策略师指出，欧央行利率预期与法国、德国国债收益率之差之间的关系已经逆转，反映出市场对进一步收紧货币政策的态度正在发生变化。随着法国财政风险上升，投资者可能越来越担心，进一步加息会加剧金融条件收紧。

汇率市场可能率先反映这一变化。花旗外汇策略师认为，如果欧元跌破两年期利差所对应的公允价值，欧元兑美元可能下探1.10。花旗的两年期估值模型显示，若欧元区与美国的两年期利差收窄50至75个基点，即使欧元没有进一步偏离公允价值，汇率也可能降至1.1075至1.1000区间。

花旗将做多美联储利率、做空欧央行利率列为首选交易策略，即押注欧央行利率预期相对美联储进一步下修。尽管市场目前几乎已完全消化欧央行12月加息的预期，并计入2027年接近两次加息，但花旗认为，法国财政风险可能促使投资者重新评估欧央行的政策路径，为相关交易留下50至75个基点的调整空间。

法国财政风险开始影响欧央行政策预期

花旗的核心判断是，法国财政风险可能通过金融条件影响欧央行的政策选择。随着法国国债风险溢价上升，欧元区整体融资环境可能趋紧。如果压力进一步波及其他高负债成员国，欧央行继续加息的代价也将随之上升。

这意味着，即便通胀压力仍然存在，欧央行也未必会按当前市场预期持续加息。财政风险引发的金融市场波动，可能成为影响其政策路径的重要变量。

利差收窄或令欧元跌向1.10

花旗预计，欧央行相对美联储的利率预期仍有50至75个基点的下修空间。按照其两年期估值模型，如果欧元区与美国的两年期利差收窄50至75个基点，欧元兑美元可能降至1.1075至1.1000区间，即使没有额外的汇率超调。

这一判断的关键在于，市场目前仍在为欧央行继续加息定价。如果法国财政风险促使投资者下调对欧央行利率峰值的预期，而美联储的政策预期没有出现同等幅度的变化，欧美利差收窄就可能进一步压低欧元汇率。

花旗押注欧央行利率预期相对走低

花旗首选的交易策略，是做多美联储利率、做空欧央行利率，押注两者之间的利率预期差进一步向有利于美联储的方向变化。

花旗认为，即使伊朗局势缓和，这一策略仍有吸引力。地缘局势缓和、大宗商品价格回落，可能支撑法国股市、国债和欧元，从而降低直接做空这些资产的吸引力。但法国财政风险对欧央行政策预期的影响，未必会随能源价格回落而消失。

接下来，法国财政风险如何演变，以及欧央行12月会议是否会释放放缓紧缩步伐的信号，将成为检验花旗这一判断的重要观察点。

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10月8日晚，新材料龙头中材科技发布定增公告：以51.40元/股向15名对象定向增发8718.19万股，合计募资44.81亿元。

消息一出，最引人注目的名字，不是易方达，不是国寿养老，而是——葛卫东。

这位私募大佬，以全场最高报价强势入局，最终获配1361.87万股，斥资约7亿元，一举跻身公司第五大股东。

他曾在沐熙股份、兆易创新等科技股上分别斩获上百亿元浮盈，但最终却把最新的“重拳出击”放在了一个材料股上。

这着实出人意料。

报价最高，志在必得

中材科技这次定增，来“抢”的机构和投资者着实不少。

9月下旬申购报价阶段，共有25名投资者提交有效报价，覆盖头部公募、险资、券商资管、外资及知名个人投资者，阵容堪称豪华。

最终，中材科技以51.40元/股完成发行，15名对象入围，合计斥资44.81亿元。

葛卫东的报价策略颇为强势——他分三档报价：59.15元、57.85元、56.55元，对应认购金额分别为3亿、4亿、7亿元。

其中59.15元，是25家申报者中全场最高价。

这个姿态，已经无需多言。

最终，他按顶档7亿元全额获配，拿下1361.87万股，限售期6个月。

名家云集的配售名单

除葛卫东外，此次定增的配售名单同样星光熠熠。

易方达基金以10.22亿元成为最大认购方；近两年业绩亮眼的财通基金拿下4.85亿份额；诺德基金获配4.27亿元。

险资方面，国寿养老、大家资产悉数现身；券商资管方面，华泰资产、上海国泰海通资管各有斩获；外资UBS AG获配1.38亿元；国家军民融合产业投资基金二期亦参与认购。

知名个人投资者钟革、陈学赓各获配约1亿元。

中材科技大股东中国建材集团旗下的中建材联合投资公司，则认购了8.20亿元，锁定期长达18个月。

这份名单，本身就是一种信号。

为什么是中材科技？

资本聚焦于此，答案无外乎两点：公司质地，以及价格。

质地层面，中材科技是中国建材集团旗下的新材料核心平台，聚焦特种纤维、复合材料、新能源材料三大赛道，旗下子公司泰山玻纤是国内玻璃纤维行业龙头。

业绩层面，公司正在提速。2026年上半年，营收162.57亿元，同比增长21.95%；归母净利润12.08亿元，同比增长20.93%；扣非净利润10.95亿元，同比增长35.54%。

另外，中材科技还踩中了眼下热门的AI叙事。

子公司泰山玻纤主营玻璃纤维及制品，其中与AI关联的特种纤维布，2026年上半年销量达1345万米、收入5.3亿元，同比分别增长50%和114%。

公司在半年报中透露增长原因：

AI算力需求叠加供给缺口，特种纤维布供不应求。

另外，此次募集的44.81亿元中，将有16.62亿元投向年产3500万米低介电纤维布项目，14.75亿元投向年产2400万米超低损耗低介电纤维布项目。

两个项目均属特种纤维布范畴，也就是说，后续中材科技有更多的需求会与AI相关零部件的行业挂钩。

成本优势并不明显

不过，葛卫东此次参与定增的成本优势并不明显。

葛卫东参与配售的价格是51.40元/股。10月8日当天，中材科技收盘价52.01元，以此计算，葛卫东账面浮盈幅度仅为约1.2%。

而10月9日定增公告后的首个交易日，中材科技开盘52.96元，盘中最低探至49.24元，最终收于51.92元。

按收盘价计算，葛卫东账面浮盈进一步缩减到约1%。这还没有考虑，中材科技的股价在盘中一度跌破他的成本线。

然而，参与定增出现短期浮亏乃至微利，在葛卫东的历史记录里并不罕见。

让他赚得盆满钵满的兆易创新、西藏药业，起初都经历过漫长的浮亏煎熬，最终靠长期持有等来了爆发。

这一次，他大概率也不会在意短期的账面涨跌。

定增"封神"之路

在A股投资史上，葛卫东或许是参与二级市场定增赚钱最多的个人投资者之一。

他的战绩，足以单独写成一部传奇。

兆易创新，是他"定增封神"的代表作。

葛卫东自2018年起在二级市场建仓（预测成本约70元/股），此后两度重仓参与定增：

2019年8月：以75.47元/股，斥资约3.8亿元认购503.51万股；

2020年6月：以203.78元/股，豪掷15亿元再度认购约736万股。

此后，他的持股经历堪称一场漫长的"过山车"：2021年年中股价最高升至230元以上，2024年初又跌至55元低位——但葛卫东的底仓，基本纹丝未动。

转折点出现在2025—2026年。

AI算力浪潮带动存储周期反转，兆易创新业绩爆发。2026年上半年，归母净利润预告约69亿元，同比增幅约1099%。

2026年6月29日，兆易创新股价创出846.66元历史新高。

按市场测算，葛卫东家族（含配偶王萍）合计持股约2400万股，累计投入约36.8亿元，高位浮盈一度突破130亿元。

西藏药业，是让他"名声大噪"的另一战。

2017年5月，葛卫东以36.48元/股参与定增，耗资约1.06亿元。此后逆势加仓，持有三年。

2020年7月，西藏药业攀上88.40元高峰，定增部分浮盈非常可观。

外界对此的评价是："浮亏三年，暴赚十亿。"

近年参与的景嘉微，葛卫东2023年参与定增，阶段性浮盈超50%。

但这些，都不如他在一级市场（PreIPO）的那一笔来得惊人。

沐曦股份，葛卫东通过个人账户和旗下混沌投资，自2022年起多次增资或受让股份，累计投入超十亿元。

2025年12月17日，沐曦股份登陆科创板，首日暴涨692.95%，盘中一度触及895元。

按最高价计算，葛卫东及混沌投资持股价值一度超240亿元，浮盈超200亿元。

当然，葛卫东的定增投资，也同样踩过坑。包括江淮汽车、思瑞浦、铂力特等。

所以，高手不是不会亏，而是赚的时候，会赚得足够多。

复制哪一个结局？

这一次，葛卫东把7亿元拍在了中材科技的桌面上。

还是成本优势不明显，还是短期浮盈微薄，但这次和他一起在定增名单里蹲的，是这个市场上一大批知名机构。

他们看中的什么，各自有何投资逻辑，外界并不知晓，他们成功与否外界也无法推测。

结果如何，时间会给出答案。

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据韩国科技媒体The Lec报道，ASML总部于上月初通过韩国法人向三星和SK海力士发出涨价通知，经双方采购部门协商后确认。此次涨价覆盖EUV与DUV光刻机的全部零部件，包括定期采购的消耗性部件，以及因故障或性能下降而需更换的核心组件，涉及光学系统、光源、精密驱动装置等。

此次全线一次性上调10%被业界视为异常举措。ASML此前通常仅在原材料价格大幅上涨或特定材料采购困难时对个别零部件进行单独调价。与此同时，ASML正与主要客户就新设备价格上调展开谈判，设备本体涨价预期也在升温。业界普遍认为，三星和SK海力士接受涨价后，其他设备与零部件供应商的提价要求将获得更大支撑。

ASML零部件涨价：覆盖范围广，时机罕见

此次涨价范围涵盖ASML供应韩国市场的所有替换用设备零部件，EUV与DUV光刻机均在其列。从定期更换的消耗品到关键结构件，价格将于2026年1月起统一上调10%。

ASML将安装于客户工厂的设备服务、零部件及升级业务单独核算。2024年该业务收入达81.93亿欧元，占公司总营收326.67亿欧元的约25%。ASML预计今年这部分收入将增长逾30%。

一位半导体行业人士表示，零部件构成要素的整体成本确实有所上升，但ASML此举也有在客户盈利改善之际提升自身利润率的考量。

设备本体涨价谈判同步推进，TSMC态度存分歧

在零部件之外，新订单设备的价格上调同样在酝酿之中。ASML目前正与主要客户就设备价格上调进行磋商。

据The Information此前7月报道，ASML已通知中国半导体企业等客户，DUV设备价格将上调10%，部分客户已接受。然而，作为ASML最大客户的台积电据悉对设备涨价持反对立场。

三星和SK海力士率先接受零部件涨价，被业界解读为一个重要信号——在供需格局已然逆转的背景下，大型客户的议价空间正在收窄。

涨价潮蔓延，多家设备巨头跟进

ASML并非孤例。半导体设备领域的涨价趋势已在多家头部企业中蔓延。

美国应用材料公司在今年8月的业绩发布中表示，新产品与现有产品价格均已提升。日本东京电子在7月末的业绩说明会上表示，正推进包括在售设备在内的价格调整，以应对成本上升压力。美国等离子电源设备商Advanced Energy也宣布对部分产品线提价。

供需失衡是核心驱动力

此轮涨价潮的根本原因在于供需结构性失衡。AI数据中心投资热潮带动存储与晶圆代工厂商同步扩产，设备与零部件订单集中涌入，而供应商扩充产能需要时间。与此同时，通胀与原材料价格上涨也推高了供应商的成本负担。

这与过去半导体厂商凭借采购规模优势压低供应商单价的格局形成鲜明对比。当前，供应商的价格谈判能力已显著增强。

一位行业人士指出，大规模扩产正在实际落地，设备与零部件已进入供应短缺阶段，随着晶圆投入量持续增加，耗材领域也将出现大规模供应缺口。

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吸引人们的是一个黑发、满脸雀斑、留着狗啃刘海的小女孩——yuy玉，粉丝们更习惯叫她“小玉”。

这个从小红书走红的原创IP，国庆期间与Parlid拍立得联手打造主题空间，推出联名相纸、影像体验及创意周边。

相距不远的富民路，另一场小玉主题店同期营业。二楼阳台上，巨大的小玉形象探出身子，俯瞰着楼下排队等候的人群。

上海富民路yuy玉慢闪 10月6日下午摄

小玉在线下受到的热烈追捧背后，离不开名创优品旗下TOP TOY的推动。

2025年底，TOP TOY投资控股小玉所属公司“广州角闪石族艺术文化有限责任公司”。

此后，小玉在多地商场的中庭快闪中创下千万元级销售成绩，还相继与华为、CASETiFY、奈雪的茶、麦当劳等品牌推出联名产品，成为“素人IP”商业化的突出案例。

但押中小玉，并不意味着TOP TOY已经掌握了批量制造爆款的方法。

一位接近名创的IP行业投资人告诉华尔街见闻·全天候科技，小玉的成功有清晰的运营方法，却也叠加了市场周期、粉丝结构与产品节奏等难以复制的偶然因素。

小玉的“草根生长”

与依靠影视、动画或商业机构集中推广的传统IP不同，素人IP通常由个人创作者发起，先通过社交平台持续更新内容、与用户互动积累粉丝，再逐步进入商品开发与商业运营体系。

它们未必拥有完整的故事和世界观，却能凭借鲜明的形象与情绪表达，和粉丝建立长期联系。

2025年初，00后创作者“角闪石族族长”在小红书推出了小玉。这个有着雀斑、红鼻头和不规则刘海的小女孩，出现在一幅幅关于日常生活、情绪表达和自我接纳的插画中。

创作者持续更新作品、回复评论，小玉也逐渐成为粉丝日常生活中的情绪寄托。约三个月后，小玉积累了超过5万粉丝，不到一年突破30万。

上述IP行业投资人告诉全天候科技，小玉早期并未急于大规模铺货，通过商场快闪、IP授权和特定渠道销售积累市场反馈，降低了过早押注单一IP的库存风险。

“它的逻辑是先IP火了，再有货物出来，而不是IP还没有被消费者认可，就做一大堆货出来。”他说。

2025年5月，小玉在成都非标商业空间COSMO三楼画廊举办首次线下展览。

由于现场反响热烈，COSMO随后将其移至一楼中庭举办大型快闪，吸引大量粉丝和代购到场，商品多次售罄。

进入2026年，小玉的限时主题店陆续落地上海、杭州、北京等核心商业体。

4月10日，上海五角场合生汇华东首站快闪开业，热门商品仅五分钟便售罄。活动首日，商场整体客流达11万人次，次日增至16万人次，同比分别增长10%和29%。

6月，小玉相继进驻杭州中心、北京朝阳合生汇。杭州项目日均销售额突破20万元，北京项目开业约一个月销售额突破千万元。

除了经营节奏，小玉原生粉丝的消费与传播习惯，也为后续商业扩张提供了条件。

另一位接近TOP TOY的人士告诉全天候科技，小玉的核心消费者以年轻女性为主，其中不乏穿搭博主、生活方式KOL和热衷二次创作的普通消费者。

她们不仅购买周边，还习惯将小玉挂在包上、融入日常穿搭，再拍照分享到社交平台。小玉的传播由此不再只依赖创作者更新，而是不断出现在粉丝自己的生活内容中。

鲜明的粉丝画像，也为小玉拓展品牌合作创造了条件。

2026年2月，小玉先后与MEDM、CASETiFY合作，进入潮流服饰和数码配件领域。

此后，联名逐渐扩展至家居、智能设备和大众餐饮，合作对象包括华为、奈雪的茶、麦当劳等品牌。

在与麦当劳的合作中，麦当劳在全国500家指定门店发起了线下穿搭互动。消费者购买指定套餐后，可以通过缤纷穿搭参与体验，进而获得小玉限定周边。

通过这些合作，小玉为合作品牌连接了一批愿意主动传播内容的年轻消费者，同时也借力合作品牌的营销资源和零售渠道，进入了原有粉丝圈层之外的消费场景。

半年多时间里，小玉已完成十余次跨品牌联名。

上述投资人介绍，对于知名度尚在积累期的新IP，早期授权通常难以直接收取高额固定版权金，部分合作往往采用销售分成或资源置换的方式，优先争取品牌的推广资源与渠道支持。

随着影响力扩大，IP方将逐渐拥有更强的授权议价能力。

9月25日，小玉“Beautiful Girl”系列毛绒盲盒及周边正式在TOP TOY全渠道上线。此前，小玉的部分商品已在个别门店销售，此次则进一步扩大到常规零售网络。

TOP TOY北京合生汇门店摄

从限时主题店、品牌联名到全渠道铺货，小玉开始将前期积累的粉丝热度，交给更大规模的商品供给和零售体系承接。

爆款背后的机缘

小玉的走红，恰好发生在潮玩行业经历周期下行、审视增长成本的时候。

2026年上半年，泡泡玛特收入同比增长23.8%至171.73亿元，归母净利润增长10.1%至50.38亿元，增速明显放缓。

同时，泡泡玛特存货同比增长168.4%，由2025年6月底的22.74亿元增至61.02亿元；存货周转天数则由上年同期的83天大幅拉长至201天。

名创系同样面临增长与成本之间的压力。

今年上半年，TOP TOY收入同比增长32.7%至9.85亿元，分部经营结果却由上年同期盈利5103万元转为亏损7234万元。

母公司名创优品的IP授权费同比增长近48%，推广及广告费用增长约46%。

消费者并非不再购买潮玩，但随着商品开发、营销和渠道投入不断增加，押注新IP的成本与风险也在上升。

尤其是缺少稳定消费基础的新角色。提前大规模生产可能形成库存负担，谨慎备货又可能错过销售窗口，企业很难判断一个形象究竟会不会走红。

上述投资人告诉全天候科技，2026年上半年，不少潮玩企业仍在消化此前积累的库存，对推广新IP更加谨慎。加之营销资源趋紧、用户注意力分散，部分品牌对签约单一新IP的意愿有所下降。

“上半年整个市场不缺商品，缺好IP。”他说。

正是在这种行业不敢盲目砸钱的谨慎期，小玉踩中了难得的时间窗口。

作为一个已经在前端积累了原生粉丝、经过社交平台低成本验证的素人IP，它恰好填补了市场对新鲜优质IP的渴求。

据上述接近TOP TOY的人士向全天候科技透露，公司今年第二季度明显加大了对小玉的商业化投入。

但如果拆解TOP TOY当时的资源版图就会发现，小玉的爆火更像是一场“意料之外的惊喜”，而非一套被预先精准规划的造星流水线。

事实上，TOP TOY今年最核心、规模最大的营销资源，依然投向了更具确定性的“明星代言”。

今年4月，TOP TOY宣布赵露思成为品牌首位全球代言人，并围绕旗下糯米儿等IP展开营销。5月，品牌在曼谷推出赵露思应援主题店；

7月，又借势其澳门演唱会，设置限定小卡、换卡互动和主题打卡活动，将明星粉丝的关注引向潮玩商品和线下门店。

借势明星，是潮玩企业在爆款难以预测时，购买“确定性”的标准动作。

无论是王一博与奇梦岛、王俊凯与JOTOYS，还是赵露思与TOP TOY，本质上都是在拿明星既有的庞大流量为商品兜底。

这种模式安全、可复制，但潮玩在其中充其量只是流量变现的中转载体。

反观小玉，它的爆发路径背后是某种不可复制性。

如果小玉的快闪与联名模式可以被公式化量产，潮玩公司也就无需将天花板级的资源砸向明星营销来寻求安全感。

高频快闪、素人起步、跨界联名、少女社群……这些看似清晰的经营范式，终究都是事后倒推出来的归纳。

正如泡泡玛特创始人王宁曾坦言LABUBU在全球范围内的爆红完全超乎预料一样——一个IP究竟能不能成为爆款，归根结底依然带有“玄学”意味。

一个爆款远远不够

小玉为TOP TOY增加了一个成功样本，但对于仍在寻求独立上市的TOP TOY，以及不断扩大IP零售布局的名创系而言，一两个爆款远远不够。

事实上，TOP TOY押注的远不止小玉。

2025年9月首次向港交所递表、2026年3月底再次递表期间，TOP TOY通过控股原创团队、设立合资公司及内部开发等方式，不断扩大自有IP储备。

招股书披露的股权架构中，东莞海创文化、东莞果然有趣、深圳存糖口袋、广州角闪石族艺术文化等多家IP相关企业，均由TOP TOY持股51%，涉及糯米儿、霉霉、尼尼莫、小玉等原创角色。

其中，糯米儿2025年销售额突破2亿元。TOP TOY围绕其推出多个主题快闪，并在重庆开设主题店；霉霉、FOFO等角色也相继拥有独立主题店。

2026年，公司又与赵露思共同开发原创IP SISI，尝试借助明星影响力培育新角色。

从整合成熟团队、投资素人创作者，到与明星共同开发角色，TOP TOY已经尝试了不同的IP培育路径。

截至今年6月底，公司自有IP超过30个，但公开披露中获得突出销售成绩的角色仍然有限。

今年上半年，TOP TOY收入增长32.7%至9.85亿元，分部经营结果却由上年同期盈利5103万元转为亏损7234万元。

不断扩大的IP储备，仍然需要转化为销售和利润。

这一课题同样摆在母公司名创优品面前，只是后者已经有了更大规模的成功样本。

近期，名创优品宣布自有艺术家IP YOYO前三季度GMV突破10亿元。

自2025年6月推出首款产品以来，YOYO已进入全球53个国家和地区，背后是集团全球门店网络和集中营销资源的支持。

今年上半年，名创优品完成189家门店调改，调改后店效同比增长近一倍；上海MINISO LAND全球壹号店开业九个月销售额突破1亿元，乐园系门店坪效约为普通门店两倍。

这类乐园系大店通常由名创优品率先直营打样，通过3至6个月的运营验证单店盈利模型，再寻找加盟商接手。

叶国富甚至提出，要让同一商圈的乐园系门店销售额达到甚至超过泡泡玛特。目前，名创优品国内约有100家乐园系门店，长期规划达到1200家。

YOYO的形象已出现在MINISO LAND广州壹号店，名创优品与TOP TOY还计划在北京三里屯布局旗舰大店，进一步扩大IP零售渠道。

理想情况下，大店与原创IP能够相互赋能：门店为新角色提供曝光和销售渠道，成功的原创IP则反过来吸引客流，并减少对外部授权的依赖。

但目前能够形成稳定销售规模的自有IP仍然有限，名创优品仍需借助外部授权支撑商品供给。这也意味着持续的成本投入。

今年上半年，名创优品集团收入增长22.4%，剔除汇兑损益的经调整净利率同比降1.7个百分点至10.6%。

同期，公司IP授权费增长近48%至3.56亿元，推广及广告费用增长约46%至3.83亿元，均快于收入增速。

名创优品曾提出未来十年推动100个IP走向全球的目标。如今，YOYO验证了集中资源培育原创IP的商业潜力，小玉则展示了从社交平台发现新角色的可能。

但个别IP的成功，还不足以支撑持续扩张的渠道网络。

对名创系而言最棘手的问题始终是：大店可以按照计划扩张，爆款却无法按照计划制造。

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标普500指数本周创下历史新高，但这一纪录背后隐藏着极度脆弱的市场基础——仅约30%的成分股交易于50日均线之上，是彭博自1990年有数据以来，所有创纪录交易日中市场参与度最低的一次。

与此同时，罗素2000小盘股指数连续第五周下跌，较高点累计跌幅约8.5%，逼近技术性回调区间。

利率冲击正在向更广泛的资产类别蔓延。垃圾债券ETF跌至今年春季关税战引发抛售以来的最低水平附近，美国高收益企业债利差持续走阔，最弱资质借款人发行的债券收益率已高达约15%。纽约证券交易所集团总裁Lynn Martin将近期多宗高知名度IPO的推迟，直接归因于利率上升。

指数新高之下，市场广度创历史最差

标普500指数本周触及历史新高，但这一纪录的含金量正受到严峻质疑。

据彭博数据，在标普500创下历史新高之际，仅约30%的成分股交易于50日均线之上。50日均线是衡量近期市场广度的重要参考指标，该数值越低，意味着指数上涨越依赖少数权重股拉动，整体市场参与度越弱。

小盘股的处境更为严峻。利率敏感型的罗素2000指数中，仅27%的成分股交易于50日均线之上，该指数已连续五周下跌，较高点累计跌幅约8.5%，正逼近通常定义为10%的技术性回调门槛。房地产股同样经历了持续的下跌。

Ocean Park Asset Management首席投资官James St. Aubin表示：

“市值加权的标普500指数正在掩盖水面之下大量正在发生的损伤。债券市场在美联储尚未出手的情况下，已经实际上收紧了金融条件。风险在于，最初的能源冲击最终可能演变为盈利问题，而股票市场尚未充分消化这一可能性。”

利率冲击蔓延全球，借贷成本全面攀升

十年期美债收益率本周三一度逼近5.4%，为2002年以来最高水平，利率冲击已超出美国边界向全球扩散。

与此同时，布伦特原油价格持续徘徊于每桶100美元上方，加剧了市场对通胀长期高企的担忧。英国借贷成本升至19年高位，法国政府债务压力同步上升。

在信用市场，压力信号更为直接。最弱资质借款人发行的债券收益率已高达约15%，对于需要再融资的企业而言，这是一道极为沉重的门槛。美国高收益企业债利差近日持续走阔，垃圾债券ETF已跌至今年春季关税战引发市场抛售以来的最低水平附近。

St. Aubin将投资级以下信用利差称为"真正的恐慌晴雨表"，并指出自9月中旬以来利差的持续走阔令人不安。他表示，其公司内部模型已对多项利率敏感型投资发出下行趋势预警，促使团队削减了包括高收益债在内的信用敏感资产敞口。

极端情景测算：标普500明年或跌逾20%

法国兴业银行策略师对极端情景下的市场走向给出了量化评估，结论不容乐观。

法兴策略师Manish Kabra、Charles de Boissezon和Kawtar Mamouni在近期研报中指出，若十年期美债收益率升至6%、布伦特原油涨至每桶150美元，同时科技巨头现金流持续承压，标普500明年跌幅可能超过20%。

反之，若收益率回落至4%、油价回落至每桶80美元，并伴随大型科技公司基本面改善，则市场仍有进一步上涨空间。Kabra表示：

“5%的收益率会造成估值阻力，但6%的收益率将引发信用事件，而这更可能发生在私营部门之外、杠杆率最高的资产负债表所在之处。当前所有问题都集中在主权国家的财政稳定性和债务可持续性上。”

AI交易并非铁板一块，资金已在悄然撤离

值得关注的是，本周四芯片股的大幅下跌表明，即便是AI主题交易也并非无懈可击。

标普500和纳斯达克100指数本周整体上涨，但周四芯片股的集体下挫显示，市场对AI需求的信心出现动摇。大型指数能否继续抵御压力，在很大程度上取决于油价和债券市场的后续走向。

部分投资者已选择主动撤离。管理规模2.7亿美元、今年业绩跑赢标普500的基金经理Jeff Muhlenkamp表示，他已大幅增持能源股，并几乎清空了全部AI相关持仓。

"我很乐意在派对还在进行时就离开，"他在谈及AI热潮时说，"融资目前仍然可得。一旦这一条件耗尽，游戏就结束了。"

当前，利率冲击促使投资者重新调整投资组合，而非引发全面的风险资产抛售。投资者正在剥离对债券收益率波动和高融资成本敏感的头寸，从投机性信用到货币套利交易均在收缩。但随着利率压力持续积累，这场表面平静之下的结构性分化，正在考验市场的承压极限。

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据彭博10月9日报道，本周一笔从美国出发的油轮订单，运费折算后相当于每桶41美元的运输成本，而去年同一航线的均值仅为4.50美元。这一成本约占西德克萨斯中质原油期货价格的45%。

船舶经纪商Gibson指出，这趟航程的费用约为8000万美元，高于SpaceX猎鹰9号约7400万美元的标准发射报价；而同等金额在今年早些时候还足以直接买下一艘同类油轮。船舶经纪商SSY表示，即便经通胀调整，当前运费已是1960年代超级油轮问世以来的最高水平，超越了1980年代两伊战争期间的"油轮战争"时期。

与此同时，运费暴涨正向整个能源产业链传导。欧洲炼油商Repsol第三季度炼油利润率为每桶36美元，但据RBC分析师估算，10月已收窄至约15美元，部分原因正是高企的油轮成本。全球最大独立石油交易商Vitol集团首席执行官Russell Hardy本周在一场会议上表示，“市场上的运力确实不够用，我们看到了近乎抛物线式的价格走势。”

供给缺口：霍尔木兹海峡的连锁反应

此轮运费飙升的根源，是一场由伊朗战争引发的结构性运力短缺。

伊朗战争爆发后，霍尔木兹海峡通行风险骤升，大量船东选择绕道，全球有效运力遭到大幅压缩。随着中东原油出口逐步恢复，据行业高管估计，目前霍尔木兹海峡的石油过境量已回升至战前水平的约80%，但贸易流程远比战前复杂。中东产油国越来越依赖在海上进行"船对船"转运，每次转运往往额外增加约一周的航行时间，进一步拉长了全球船队的周转周期。

贸易流的反复中断加剧了这一困境。霍尔木兹通道一度陷入停滞，大量油轮在中东与其他地区之间空载游荡寻找货源；如今随着海湾运输恢复，船只又需重新调配部署，这一过程往往耗时数周。与此同时，伊朗对中国的原油出口实际中断，迫使中国买家转向其他来源，推高了主流市场的油轮需求。此外，伊朗对商船的袭击导致部分船只停航维修，另有一些船只为规避胡塞武装的威胁而绕行非洲，额外增加数千英里航程。

船舶经纪商MJLF & Associates商业情报主管Lauren Gallinari表示，“我们此前确实见过极端的运费市场，但这一轮行情的速度、幅度和广度都令人瞩目。”

运费数字：每桶运输成本逼近原油价格的一半

运费的绝对值已达到令市场难以定价的程度。

据彭博数据，租用一艘超大型原油船（VLCC）将美国原油运往亚洲的费用已升至7700万美元，而2025年全年均值仅为920万美元。Vitol的Hardy表示，运费波动已极为剧烈，交易商甚至难以在数美元的误差范围内估算运输成本。

Clarksons Securities分析师写道，“在几乎没有额外运力可用的情况下，运费越来越取决于租船方能够承受的上限。”

此轮行情的波及范围远不止超大型油轮。Suezmax油轮的日均收益已跳升至逾68万美元，约为本月初的五倍；运输丙烷等气体的船只运费接近历史纪录，较去年底已翻逾三倍。

华尔街见闻文章写道，航运综合指数同样印证了这一行情的广度。据航运界网援引Clarksons数据，ClarkSea指数截至10月2日已连续四周创下历史新高，达到每天75658美元，单月涨幅达73%，年内均值同比上涨66%，较10年均值高出84%。值得注意的是，此轮行情并非仅由油轮驱动，LNG船、干散货船、集装箱船及汽车船等多个细分市场均同步处于"异常或强劲"水平。

下游传导：炼油利润承压，通胀风险上升

运费暴涨正从中游向下游加速传导，炼油商的利润空间正被快速侵蚀。

Shell本周在一份交易更新中表示，部分第三季度业绩将受到"当前宏观环境下长期航运租约可变成本上升"的影响，这与该公司今年早些时候的类似披露相呼应。

对冲基金Svelland Capital创始人Tor Svelland警告称，“市场正在节节攀升，但到了某个临界点，炼油厂很容易选择减产。当运输成本从货物价值的5%升至50%，贸易流动就会停止。”

华尔街见闻文章提及，在政治层面，特朗普政府在中期选举前面临压制通胀的迫切需求，柴油价格上涨正冲击工业和农业部门，美国石油行业已向政府施压，要求推动相关方扩大柴油出口以缓解全球短缺。Morrow亦表示，他认为中国将逐步增加成品油出口，并将其描述为全球炼油短缺问题的“关键枢纽”。

目前，市场的核心问题已从“运费还能涨多高”转变为：在运费持续攀升侵蚀炼油利润之前，全球原油贸易体系究竟还能承受多大的压力。

资产重估：二手船价格罕见超越新造船

运费暴涨正在重塑整个航运资产市场的估值逻辑。

据Clarkson Research Services数据，二手油轮市场价格已攀升至每艘2.4亿美元的历史纪录，较去年底高出逾60%。华尔街见闻文章写道，据船舶经纪商Clarksons数据，一艘船龄15年的VLCC均价约为1.6亿美元，较三个月前上涨44%，已高于1.31亿美元的新造船价格——这种二手船价格超越新船的现象在行业内极为罕见。与此同时，愿意驾船穿越霍尔木兹海峡的船长月薪已高达10万美元，中东航线超级油轮的日租金更一度触及130万美元的历史高位。

全球最大上市航运公司的市值已合计突破700亿美元，创下历史新高。伊拉克、阿联酋和科威特等中东产油国近期均已入市购买油轮，试图锁定运力、规避价格波动。西非和南美的货主则开始将原本由超大型油轮承运的货物拆分至两艘较小的Suezmax船上，以应对运力紧张。

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周五亚市盘中，白银价格一度跌超2%至58.70美元/盎司，而黄金同期仅小幅下跌0.4%至4120美元。高盛大宗商品交易台追踪Comex金属资金流向的分析师Robert Quinn在最新报告中以"Silver Futures: Stuck"（白银期货：陷入僵局）为题，直指白银当前困境的核心：支撑白银上涨的AI与太阳能需求逻辑正在兑现，但市场无动于衷，因为美元和实际利率的上行力量更为强大。

这一局面的直接后果是，白银价格从1月高点115美元以上腰斩至60美元以下，投机性净多头规模从约240亿美元缩水至约120亿美元。与此同时，实物白银市场与纸面市场出现明显背离——中国逢低买入，而纸面市场的空头仓位已攀升至至少一年来最高水平。

投机资金单周抛售16亿美元，创年内最大规模

资金流向数据揭示了白银市场承压的直接原因。

据Quinn援引CFTC持仓报告，截至9月29日当周，管理型资金、其他类别及非报告类账户合计净卖出白银期货约16亿美元，为今年2月以来单周最大抛售规模。值得注意的是，此次抛售并非单纯的多头平仓，而是呈现出更为悲观的结构：约8亿美元来自多头平仓，另外8亿美元来自新建空头仓位。

从更长时间维度来看，管理型资金的白银净多头头寸目前较一年前减少了2.95万手合约。投机性净多头规模已从1月峰值约240亿美元缩减至约120亿美元，降幅近半，与白银价格从115美元以上跌至60美元以下的走势高度吻合。

这一背景下，此前市场的乐观押注已几乎化为泡影。据ZeroHedge报道，高盛交易台在8月21日曾记录到客户大量买入3个月到期、行权价90美元/盎司的白银数字期权——这意味着白银需要在约六周内实现52%的涨幅，方能兑付。

利好逻辑兑现，价格却反向下跌

白银当前困境中最令市场困惑的现象，是其工业需求逻辑与价格走势的严重背离。

Quinn追踪两个股票篮子作为白银结构性需求的实时"晴雨表"：高盛数据中心篮子（AI基础设施建设的代理指标）和太阳能篮子（光伏是白银最大工业用途之一）。过去六个月，这两个篮子与管理型资金白银多头变化保持正相关。

然而，9月29日至10月7日期间，数据中心篮子上涨4.2%，太阳能篮子上涨2.4%，按照历史规律，这本应吸引投机资金回流白银。但结果恰恰相反——白银同期下跌1.4%。

原因在于，同一时期美国实际利率小幅走高，美元指数上涨0.8%，升至过去六个月最高水平102.5。Quinn指出，历史上美元走强与实际利率上行的环境，往往与管理型资金多头平仓同步出现。如下图显示，自8月以来，管理型资金多头头寸与美元指数（倒置）几乎逐点同步运动，多头规模从9月初约69亿美元降至约50亿美元。

这与9月中旬的情形形成镜像对比。彼时Quinn在题为"Silver Futures: Hawkish Enough?"的报告中记录到，数据中心篮子因行业领袖质疑AI扩张节奏而暴跌6.9%，白银随之下跌4.7%。当时是AI逻辑出了问题，现在AI逻辑完好无损，白银依然无法上涨。这清晰表明，主导白银走势的是美联储与美元，而非基本面。

期权市场：看跌情绪升至两年极值，CTA空头创年内新高

期权市场的结构变化进一步印证了市场情绪的急剧恶化。

Quinn指出，标准化25 delta看跌/看涨期权偏斜已升至两年分位数的前2%区间，意味着投资者为白银下行保护支付的溢价，相对于上行期权，已接近两年来最高水平。与此同时，3个月隐含波动率从1月峰值逾100%骤降至约33%，为近一年最低水平。

这一组合传递出明确信号：市场普遍预期白银不会大幅波动，而少数预期波动的参与者，则押注方向向下。

趋势跟踪型基金（CTA）的仓位变化同样触目惊心。据高盛期货策略师框架，CTA净多头从9月初约12亿美元，在短短五周内逆转为约-14亿美元的净空头，仓位转变幅度约26亿美元，净空头规模为至少一年来最高。

Quinn的历史数据提供了参照：8月6日，管理型资金净多头处于两年分位数的3%低位，短期动量随即翻转，触发CTA空头平仓。此后从7月28日至9月8日，白银12月合约上涨15.2%，管理型资金净买入18亿美元，以新建多头为主。而当前CTA空头仓位已超过彼时水平。

美元是最后一道防线，但高盛外汇团队发出警示

白银何时能够解套？Quinn将目光指向美元走势，但同时附上了重要警示。Quinn在报告中写道：

“高盛外汇研究团队认为，白银阻力的一个支柱——美元上行——可能趋于停滞。鉴于多个货币对的仓位已明显拉伸，以及美联储近期沟通中强调对政策收紧采取耐心态度，团队对美元近期持续走强的前景持谨慎态度。”

高盛Stuart Jenkins、Michael Cahill等外汇团队在题为"US Outperformance and the Dollar"的报告中指出，9月美元涨势主要源于美国股市的相对强势，贸易加权美元刚刚创下年内新高，但在美元仓位拉伸和美联储偏鸽沟通的背景下，对美元近期持续走强持谨慎态度。

然而，本周的新消息再度给白银施压：布伦特原油因有报道称白宫要求五角大楼制定针对伊朗的打击方案而暴涨逾5%至105美元以上，10年期美债收益率随之向5.3%靠拢，美元再度走强。此外，周三公布的FOMC会议纪要显示，"多数"官员认为年内再加息一次"可能是适当的"，高盛经济学家仍预期12月加息。这正是Quinn所指的"宏观逆风"，在中期选举前不会消散。

实物市场与纸面市场背离，中国逢低买入

纸面白银陷入僵局，实物市场却呈现出截然不同的图景。

高盛大宗商品策略师Lina Thomas和Daan Struyven上月警告，关税担忧导致大量白银被提前拉入美国，“我们预计大部分流入美国的金属将滞留于此，导致美国以外可用库存趋紧，一旦投资者需求回升，可能重演2025年下半年至2026年上半年的波动行情。”纽约与伦敦之间的套利裂缝已开始显现——据ZeroHedge在社交平台X上援引摩根大通的Willig表示，交易员对纽约与伦敦白银的跨市场交易意愿正在下降。

与此同时，ETF资金整体呈现买入黄金、卖出白银的态势。高盛交易台周四从亚洲传来一个值得关注的信号："隔夜中国逢低买入。"该交易台将"中国实物买盘"定性为关键支撑，并提出一个直白的问题：

“如果你认为利率已停止下行，为什么不买贵金属？”

以当前约70的金银比计算，较9月初的66进一步走阔，白银相对黄金持续走弱，这一廉价属性本身或构成潜在的均值回归动力。

底线：空头已近极限，不对称性指向上行

综合高盛的Quinn报告的四张核心图表，当前白银市场的仓位结构已接近历史极端：

投机资金：单周抛售16亿美元，其中一半为新建空头，净多头规模约为1月峰值的一半；

CTA：净空头约-14亿美元，为至少一年来最高；

期权：看跌偏斜处于两年分位数前2%，隐含波动率接近一年低点；

基本面：AI与太阳能需求晴雨表上行，美国以外实物库存趋紧。

上一次Quinn发现白银仓位如此“洗盘”是在7月底，此后白银在六周内上涨了15%。Quinn认为，当前空头手握美元、实际利率和伊朗局势升级三张牌，若布伦特原油持续攀升，白银向50美元中段再度下探并非没有可能。

但从不对称性角度看，当CTA空头达到极值、期权偏斜处于极端、高盛外汇团队对美元走势发出警示，白银不需要好消息来解套，只需要坏消息不再加码。而当30年期美债收益率升至5.67%、美联储公开讨论经济还能承受多少次加息时，债券市场的坏消息，或许终将转化为一切"无法被印刷出来"的资产的好消息。

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OpenAI预计年化营收将在年底达到或超过700亿美元，Anthropic则于今年7月宣布年化营收已触及650亿美元。然而据彭博10月10日报道，这两个数字根本无法直接比较——两家公司对同一指标采用了截然不同的口径。

Anthropic将通过亚马逊等云合作伙伴产生的销售总额全部计入营收，而OpenAI仅计入其从微软等合作伙伴分得的净收入份额。这意味着，OpenAI的数字在账面上可能显著低于Anthropic，但这并不代表其真实业务规模落后。

这一口径差异已对市场产生实质冲击。本周四科技股出现下挫，部分原因正是投资者试图将OpenAI的数字调整为可与Anthropic直接比较的口径后，得出了更低的估算值，引发市场对OpenAI营收增速的担忧。

彭博此前报道，OpenAI目前年化营收约为500亿美元，低于部分媒体此前援引的700亿美元，但该公司预计将在年底前接近后者。在两家公司均未公开标准化财务报表的情况下，年化营收已成为市场判断万亿美元AI热潮能否兑现的关键——但也是一个存在严重缺陷的指标。

口径分歧：同一指标，两套算法

两家公司营收数字无法直接比较的根源，在于收入确认方式的根本差异。

Anthropic将亚马逊等云平台视为其产品的分销渠道，因此将通过这些渠道产生的销售总额全额计入营收。OpenAI则采用净额法，仅将其从微软等合作伙伴处实际分得的收入份额纳入统计。

据报道，投资者曾尝试对两家公司的数字进行重新换算以实现可比，但最终得出的结论是：现有信息不足以支撑准确的换算。纽约大学斯特恩商学院金融学教授Aswath Damodaran表示，只要各公司在自身口径上保持一致，采用净额或总额确认收入在原则上均可接受，关键在于为投资者提供最大程度的清晰度。

ARR的局限：一个非标准化的"增长故事"

年化营收（ARR）本身就是一个充满弹性空间、极易被扭曲的指标。

年化营收，又称年度营收运行率，其计算逻辑是将某一较短周期（如一个月或一个季度）的业绩外推至全年，或将未来12个月的合同价值加总。报道指出，公司在确定这一数字时拥有相当大的自由裁量空间，且一旦未来销售未能兑现，该数字极易失真。

Damodaran将这种对ARR的过度关注比作“看一个幼儿园孩子的成绩单”，并直言：“我们聚焦于ARR这件事本身，就已经偏离了正轨。”

更值得注意的是，年化营收与公司实际确认的全年营收之间存在显著落差。

据报道，知情人士透露，OpenAI目前预计2026年全年实际营收约为350亿美元，仅为其年底年化营收预测值的一半。Anthropic同样存在类似差距：据彭博看到的文件显示，该公司2025年实际营收约为46亿美元，而彼时其对外公布的年化营收已超过90亿美元。

市场影响：黑箱效应令投资者承压

在缺乏标准化财务披露的情况下，两家公司的营收数字已成为整个AI投资叙事的晴雨表，其不确定性正在向更广泛的市场传导。

Janney Montgomery Scott首席投资策略师Mark Luschini表示：“当一个如此重要的市场参与者在某种程度上是一个黑箱时，投资就变得非常困难。”他指出，OpenAI和Anthropic业务前景的任何不确定性，“都会在市场中已经持续存在和震荡的疑虑上再叠加一层。”

报道指出，随着科技股涨势推动股指维持在历史高位附近，这两家公司任何销售增速放缓的迹象，都有可能波及更广泛的市场，并颠覆芯片制造商等从AI投资浪潮中获益的企业的预期。

OpenAI和Anthropic并非唯一强调年化营收的AI公司。在当前这轮热潮中，越来越多的明星初创企业借助这一指标展示增长、支撑其高企的私募市场估值。Damodaran认为，围绕年化营收技术细节的争论，本质上是在回避一个更根本的问题：这两家公司需要创造多大规模的真实销售，才能覆盖其庞大的支出，并支撑超过1万亿美元的估值。

报道也指出，随着Anthropic即将登陆华尔街，这场信息不对称的局面或将迎来转机。

一旦两家公司完成上市，投资者将获得按照通用会计准则编制的财务报表，届时年化营收这一非标准化指标的参考价值将大幅下降，市场对两家公司真实财务状况的判断也将建立在更为坚实的基础之上。

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今年9月28日，英伟达宣布将股票回购授权规模扩大1500亿美元至2350亿美元，并在公告中悄然嵌入一句关键表述——"我们将以净超出战略用途的自由现金流（excess free cash flow net of strategic uses）形式回馈股东"。据《华尔街日报》报道，这句话实质上是在向投资者发出信号：英伟达对外的股权投资，同样会压缩可用于回购和分红的现金。这一表述几乎未引发市场关注，但其背后的财务逻辑影响深远。

若将英伟达的战略股权投资及股权激励相关现金支出纳入计算，其今年上半财年的实际自由现金流将从官方口径的699亿美元骤降至约217亿美元——缩水近七成。与此同时，英伟达在同期斥资约310亿美元用于超出维持股本不变所需的额外回购，并新增长期债务249亿美元至324亿美元，部分依赖举债来支撑回购力度。这一组合引发外界对其回购可持续性的质疑。

“净战略用途”：一句话改变回购逻辑

英伟达此次措辞调整的核心，在于将战略股权投资纳入自由现金流的扣减范畴。

传统意义上，自由现金流通常以经营活动现金流减去资本支出（capex）计算，被视为企业在维持运营后可自由支配的现金代理指标。然而，英伟达的资本支出形态已不局限于厂房设备，还延伸至对AI生态系统内企业的股权投资。

英伟达披露，截至目前，公司持有13家上市公司及229家私营公司的股权，涵盖数据中心建设、AI模型开发、能源供应及硬件制造等领域，其中包括OpenAI和Anthropic等知名AI企业。英伟达将上述投资定性为“战略性”而非“可选择性”，认为这些投资有助于加速其计算平台及整体AI市场的发展。

值得注意的是，这些被投企业同时也是英伟达芯片的买家，形成一种循环动态——英伟达向其注资，被投企业再用这些资金购买英伟达产品。这一循环结构已引发市场对AI繁荣可持续性的担忧。

数字背后：自由现金流被高估多少？

英伟达并未正式修改自由现金流的定义，官方仍沿用传统公式。但实际数字的差距触目惊心。

据《华尔街日报》分析，在截至今年7月26日的上半财年内：

• 英伟达用于购买股权投资的现金流出为424亿美元，出售所得为72亿美元，净流出达352亿美元；

• 若将上述净流出视同资本支出处理，英伟达自由现金流将从699亿美元减半至347亿美元；

• 此外，员工股权激励相关的现金支出同样未被纳入传统自由现金流计算。同期，英伟达为员工股票归属支付的现金预扣税款达45亿美元，另有约90亿美元的回购用于对冲股权激励带来的股本稀释；

• 扣除员工股权激励相关现金支出后，再叠加股权投资净流出，英伟达上半财年的调整后自由现金流约为217亿美元，较官方口径缩水约69%。

与此同时，英伟达在同期新增长期债务249亿美元，这在一定程度上解释了公司如何在战略投资和股权激励吸收大量现金的情况下，仍维持了可观的额外回购规模。

2350亿回购授权：华尔街预期能否兑现？

英伟达2350亿美元的回购授权规模庞大，兑现需要持续强劲的现金流支撑。

据Visible Alpha汇编的华尔街分析师预测数据，英伟达在2028财年（截至2028年1月）的自由现金流均值预期超过3300亿美元，理论上足以覆盖全部回购授权及分红支出。

然而，英伟达自身已通过措辞调整暗示，未来仍需持续向被投企业注入大量资金。若战略股权投资规模维持高位，调整后的实际可分配现金流将远低于传统口径下的预测数字，回购计划的实际执行空间也将相应收窄。

信息披露：英伟达领先同行，但仍不够

在信息透明度方面，英伟达已率先做出改进。

英伟达上季度调整了现金流量表的列报方式，将债务类证券与股权类证券在投资活动项下完全分开披露（其持有的债务证券均为美国国债或机构债券），使投资者得以自行进行上述调整。

相比之下，微软、亚马逊及谷歌母公司Alphabet均将债务投资与股权投资合并列报，令投资者难以进行同类拆分。《华尔街日报》认为，其他公司应效仿英伟达的做法。

但即便如此，英伟达的披露改进仍只是起点。自由现金流的真实面貌远比表面复杂，投资者需要现金流量表提供更高程度的透明度，才能准确评估这家AI时代最重要芯片公司的真实财务状况与回购能力。

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与此同时，特朗普宣布俄罗斯将向全球市场释放柴油供应，盘中冲高的油价随之回落，长端美债收益率继续在24年高位附近徘徊。

道琼斯工业平均指数涨0.83%收于51654.95点，标普500指数涨0.59%收于7811.54点，纳斯达克综合指数涨0.64%收于27366.17点，标普500与纳斯达克终结两连跌。标普500十一大板块九涨二跌，房地产板块涨1.88%领涨，通信服务板块跌0.40%垫底。

OpenAI营收口径之争在24小时内翻转，周四被砸的芯片与云服务商拿到逢低买盘；油价在伊朗革命卫队袭击霍尔木兹海峡一艘液化石油气油轮后被推高，又被特朗普与普京达成的柴油供应协议压了回去，收益率对估值的挤压随之减轻。

人工智能这一侧的变化最明显。前一天英国金融时报关于OpenAI年化营收远低于此前暗示水平的报道，把甲骨文、博通、英伟达、CoreWeave等一整条链砸了下去；新的口径说明出来后，恐慌让位于逢低吸纳，反弹沿着盈利能见度最高的公司扩散。

地缘这一侧的拉锯决定风险偏好的上限。伊朗革命卫队把打击范围从霍尔木兹海峡向海峡外扩展，也门胡塞武装据报在曼德海峡布设水雷；特朗普给这场冲突贴了一个到期日，油价最终只录得微涨，美股得以把注意力放回盈利本身。

OpenAI营收口径之争翻转，科技股拿到逢低买盘

周四把人工智能概念股打下去的是一条营收数字，周五把它们托起来的还是这条数字。

华尔街见闻此前提及，OpenAI截至9月底的年化营收接近500亿美元，比市场流传的680亿至700亿美元低了近200亿。

随后OpenAI方面澄清，较高数字系将通过合作伙伴渠道确认的收入合并计算，同口径下收入已从约300亿美元增长至500亿美元。据彭博报道，OpenAI预计年内收入将达到或超过700亿美元，这一表态令纳斯达克指数收复失地，周内基本收平。

周五微软涨2.40%，亚马逊涨3.30%，Palantir涨5.20%，Datadog涨7.08%，罗素2000指数涨0.50%收于2806.98点。

前一天跌得最狠的芯片股没有全部收复失地，英伟达仍跌0.50%。资金挑的是盈利能见度，逢低就买的并不多。

富国银行投资研究所全球股票策略师Doug Beath提醒，标普500的参与面一直偏窄，这本身就说明投资者认为大型科技股更能扛住油价和收益率，对其余板块保持谨慎。他判断，科技板块一旦让人失望，触发的不只是惯常的震荡。

风险偏好同步回暖的还有欧洲。欧洲斯托克600指数涨1.03%，英国富时100指数涨1.06%收于10552.05点，德国DAX指数涨1.13%收于25087.27点，法国CAC40指数涨0.95%收于7803.33点。

本周科技板块和工业板块成为跌幅最大的板块，而能源和公用事业板块表现优于其他板块。

SpaceX频谱交易搅局，电信股重挫铁塔股大涨

当天个股层面最剧烈的一次重定价来自SpaceX。

华尔街见闻提及，SpaceX同意以约80亿美元收购Grain Management持有的全美800兆赫低频频谱牌照，最多14兆赫配对频段，用来把星链的卫星直连手机服务送进建筑物内部。美国联邦通信委员会同时批准了1.5万颗第二代星链移动卫星的部署。

传统运营商被放在被冲击的一侧。T-Mobile跌13.26%，AT&T跌9.85%，Verizon跌8.80%，创下2002年以来最差单日表现；特许通讯跌5.77%，康卡斯特跌2.59%。欧洲电信股同步走低，德国电信盘中一度跌7%。

另一端的赢家是铁塔公司。卫星信号要进楼，就得有更多地面基站承接，Crown Castle涨15.60%，美国电塔涨9.30%，SBA Communications涨7.36%。这三家在标普500里归入房地产板块，直接把该板块送上当日领涨位置。

SpaceX自身涨1.25%，盘中一度涨超3%。市场把它当作新进入者定价：它买的是一张入场券，而三大运营商失去的是原本不需要竞争的那部分用户预期。

油价高位拉锯，普京柴油协议对冲霍尔木兹遇袭

伊朗革命卫队称在霍尔木兹海峡袭击了一艘液化石油气油轮并引发大火。此外也门胡塞武装据报在曼德海峡布设水雷。

消息传出后，美国原油期货一度冲上92.17美元的日内高点。

把涨幅压回去的是特朗普。他在社媒上称与普京的通话非常成功，俄方将立即供应超过30万吨柴油，11月再供50万吨，随后追加100万吨，另视炼厂状况再交付300万吨。

美国原油期货结算价定在91.85美元，涨0.39%；布伦特原油结算价104.72美元，涨0.42%。

华尔街见闻提及，周五特朗普被问及为何推迟到中选后、而不是立即对伊朗采取行动时，他说“可能”立即行动。周四特朗普明确表示，美国"不会在中期选举前攻击伊朗"，并称当前与伊朗的谈判"富有成效"。

Ultima Markets资深分析师Elon Gu认为，若伊朗方面的袭击继续升级，白宫一旦重新考虑军事行动，油价可能急速走高，尤其霍尔木兹海峡的油轮通行量本已远低于战前水平。

作为反映实物原油供需紧缺程度的最佳指标，即期布伦特原油（Dated Brent）价格本周大幅飙升，重新逼近战后的历史高点。

美债短端领跌曲线趋平，消费者信心跌至五个月低点

加息预期没有松动，短端最先承压。2年期美债收益率上行3.10个基点至4.789%，5年期上行3.40个基点至5.0229%，10年期上行2个基点至5.2463%，30年期仅上行0.20个基点至5.6024%。

短端领跌，2年期与10年期利差收窄1.20个基点至45.51个基点。

本周2年期与30年期美债收益率一度突破90个基点，为8月中旬以来最大幅度，之后回落至本周持平

本周美债供给端较为顺利。周三390亿美元10年期国债中标收益率5.300%，间接投标人拿走80.3%，交易商获配降至2.5%的纪录低位；周四220亿美元30年期中标5.618%，为2000年8月以来最高。收益率却没能随之回落，10年期本周只是落在5.22%至5.36%这一区间的低端。

太平洋投资管理公司首席投资官伊瓦辛向英国金融时报表示，美国10年期国债收益率存在升破6%的风险，这将是2000年以来的首次。

Saxo首席投资策略师Charu Chanana给出的是资金成本视角。长期收益率回到数十年高位附近，投资者再难以用低成本资金为人工智能增长定价；主权收益率上行叠加大规模公司债供给，资本变得更贵也更挑剔。

同日公布的密歇根大学10月消费者信心初值为46.3，低于9月的48.1，也低于47.6的市场预期，为连续第三个月下滑。现况指数降至44.7的历史最低，一年期通胀预期从4.6%升至4.7%，五年至十年预期从3.4%升至3.5%。

美元指数连涨四周，黄金从两个月低位反弹

美元继续走强。衡量美元对六种主要货币的美元指数在纽约汇市尾市收于102.216，涨0.08%，录得连续第四周上涨，为2025年初以来最长连涨周。欧元兑美元降至1.1202，欧元连跌五周，美元兑日元升至158.21。

本周早些时候金价曾跌至两个月低点，美元走强与收益率上行是主要压制。周五油价回落、逢低买盘进场，纽约时段尾盘现货黄金报每盎司4194.36美元，涨1.50%，全周累计涨约1.3%。

纽约商品交易所12月交割的黄金期货结算价涨1.40%至4216.30美元。现货白银涨2.40%至60.77美元，铂金与钯金同日分别涨3.1%和2.1%。

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10月9日，美国农业部将本年度玉米产量预估上调至约160亿蒲式耳，较上月增加1%。

这一结果与彭博调查分析师预测的157.3亿蒲式耳相比大幅偏高，与大多数分析师此前预期的下调形成鲜明反差，令多头猝不及防。

玉米期货盘中一度下跌6%，触及470.25美分/蒲式耳，创8月11日以来最低水平，随后跌幅有所收窄至约4%。

此次下跌是过去两周内玉米市场遭遇的第二次供给端冲击，也令此前因期待供应趋紧而建立的看涨逻辑迅速瓦解。

今年夏季，美国主产区遭遇持续高温与降雨不均，市场普遍预期田间作物受损，美国农业部将随之下调产量预估。

然而，基于随机田间抽样调查的结果，美国农业部将玉米单产预估上调至每英亩181.2蒲式耳，远超市场预期的177.8蒲式耳，并创下爱荷华州（全美最大玉米产区）以及俄亥俄州、肯塔基州、阿肯色州等地的历史最高单产纪录。

Marex全球谷物业务负责人Charlie Sernatinger表示：

就玉米市场而言，数据表现已逼近理论上的最劣情境。

值得注意的是，目前玉米收割进度仅完成约四分之一，后续估值仍存在调整空间。

玉米价格自8月中旬起持续反弹，背后逻辑在于：极端夏季天气预计损伤美国产量，而俄乌冲突持续扰乱黑海地区谷物出口，市场预期部分国际需求将转向美国，从而为饱受高成本压力的美国农民提供盈利空间。

此次价格骤跌令上述逻辑全面承压。与此同时，农村经济疲软已成为中期选举前的重要议题，而今秋农民恰逢在创纪录的柴油价格下推进收割作业，价格下行进一步加剧了农业经营困境。

大豆和小麦方面，美国农业部的展望整体略高于预期，但与此前市场预估基本吻合。Charlie Sernatinger指出：

大豆数据或许称得上'中性'，但当粮食市场的火车头已经驶向新方向，没有任何东西真正是中性的。

美国农业部报告发布后，农业机械、种子化学品及大宗商品贸易等相关板块股票全面走低。

农机龙头迪尔公司跌超4.8%，竞争对手爱科集团跌4.5%、凯斯纽荷兰跌逾6%；大宗商品贸易商Bunge Global SA、农化企业Corteva Inc.以及化肥生产商Nutrien Ltd.股价亦均有所下滑。

奥本海默分析师Kristen Owen指出，玉米价格下跌对种子和农化产品销售商而言同样偏空，"因为农产品购买力下降以及行业复苏逻辑面临近期逆风"。

此次美国农业部意外上调预估，是继9月底季度库存报告超预期之后的又一次数据冲击，两次报告均与市场预判产生明显背离。

彭博报道指出，这种持续的预期差正在加剧期货市场的波动性，并在农民群体中引发对政府农业数据可靠性的日益质疑。

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要闻精选

中欧贸易投资磋商在京举行并公布成果共识：就混动汽车贸易达成谅解，进一步强化出口管制对话，愿为稀土永磁体出口审批提供便利。

中国商务部评美召集部分经济体发布应对所谓“结构性产能和生产过剩”问题联合声明：反对个别国家以所谓“产能过剩”为名，行贸易保护主义之实。

中共中央、国务院发文提出发展新质生产力举措，支持科技企业上市融资、优化并购重组、民企可牵头重大技术攻关。

中国证监会大修公募基金运作管理办法：权益类基金成立门槛拟降至5000万元，建立迷你基金强制退出机制，基金管理人等主体违法罚款上限抬升至10万元。

中国财政部：及时谋划出台务实管用的增量政策，加力扩大内需、优化供给。财政部安排使用5500亿元地方政府债务结存限额。

伊朗称击中LPG船、警告打击违规船不限于霍尔木兹；特朗普标榜该海峡一日通航2800万桶油，才一天就改口，称“可能”中选前对伊朗采取军事行动。

特朗普：与普京达成协议，俄罗斯将向全球市场释放数百万吨柴油。美财政部将颁发临时许可、给俄柴油入市放行。沙特阿美据称11月恢复对欧洲客户全额供油。

特朗普再度推进罢免美联储理事库克：白宫成立调查委员会，11月5日举行听证。

OpenAI澄清年化营收：截至9月底约500亿美元，年底目标700亿美元。报道：Anthropic、OpenAI私下推演最坏情景，业内担心AI灾难一年内发生。

Lumentum CEO：公司光学器件售罄至2029年，部分产品需求缺口达70%。SK海力士掌门：光州芯片厂越快开工越好，芯片需求料将继续相当快速增长。

SpaceX进军手机运营商市场、宣布收购覆盖全美的800MHz低频段频谱，美电信股全线重挫。

报道：苹果削减iPhone 18 Pro订单多达20%，涨价后需求弱于预期。

中国科技巨头加速锁定AI算力，报道称腾讯考虑发行最高50亿美元离岸债券、最早本月。

市场概述

AI担忧缓和、科技股力撑标普纳指反弹，标普收创史上次高、全周涨超1%，纳指连涨四周、创五个月最长连涨周；CEO言论凸显AI需求旺盛，光通信股Lumentum收涨超5%；SpaceX进军手机运营商市场，电信股重挫，T-Mobile跌超10%。

美债收益率反弹，10年期美债收益率还未逼近2002年来高位，本周终结五周连升。

美元指数连涨四周、创21个月最长周涨；离岸人民币盘中再破6.70、逼近四年高位，比特币一度重上8.3万美元、较日低反弹超2%。

国际原油“过山车”：伊朗警告严惩违规船范围不再限于霍尔木兹海峡，盘中曾跌近2%的原油转涨，收创逾一周新高，特朗普宣布俄罗斯将供应数百万吨柴油后，原油一度转跌；黄金扭转两周连跌，期金涨超1%、创一个月最大日涨幅；纽铜反弹近2%、至两周新高。

欧美股市：标普500收涨0.59%，报7811.54点，全周累涨1.15%；道指收涨0.83%，报51654.95点，全周累涨0.93%；纳指收涨0.64%，报27366.17点，全周累涨0.64%。欧洲STOXX 600指数收涨0.97%，报631.55点，全周累涨0.03%。

A股：上证指数收涨0.05%，报3813.79点。深证成指收涨0.17%，报12641.86点。创业板指收涨0.22%，报3043.33点。三大指数V形反转。江淮汽车再跌8%。港股恒科指涨超3%，小米暴涨近10%。

债市：到债市尾盘，美国10年期基准国债收益率约为5.24%，日内升约1个基点，全周累计降约3个基点；2年期美债收益率约为4.79%，日内升约3个基点，全周累计降约3个基点。

商品：WTI 11月原油期货收涨0.39%，报91.85美元/桶，全周累涨0.81%。布伦特12月原油期货收涨0.42%，报104.72美元/桶，全周累涨2.42%。COMEX 10月黄金期货收涨1.43%，报4191美元/盎司，全周累涨1.39%。COMEX 10月白银期货收涨2.72%，报60.67美元/盎司，全周累涨1.16%。COMEX 10月期铜收涨1.89%，报6.6425美元/磅，全周累涨2.32%。

要闻详情

中国

中欧贸易投资磋商联合声明：就混动汽车贸易达成谅解，进一步强化出口管制对话，愿为稀土永磁体出口审批提供便利。双方就贸易投资平衡、出口管制、知识产权保护及世贸组织改革等议题达成多项共识。双方将继续推进电动汽车反补贴案企业价格承诺及复审相关程序。医疗器械方面，欧方欢迎中方扩大进口欧盟医疗器械的相关措施，包括在第九届进博会期间举办采购对接会。

• 何立峰会见欧盟委员会贸易和经济安全委员谢夫乔维奇。何立峰表示，中方始终高度重视发展同欧盟经贸关系，愿与欧方共同落实好双方领导人达成的重要共识。双方应充分发挥中欧贸易投资磋商机制作用，坚持稳定、平衡的中欧关键贸易伙伴关系新定位，持续对话，妥处分歧，推动双边经贸关系健康稳定发展。
• 环球时报：欧盟高官来华磋商，中方呼吁平等对话，对华施压无助缓解中欧经贸分歧。

近期美国召集部分经济体发布应对所谓“结构性产能和生产过剩”问题部长级联合声明，商务部：反对个别国家以所谓“产能过剩”为名，行贸易保护主义之实。中国商务部发言人称，中方一贯认为，看待产能问题要秉持全面、客观、公正的态度，不能出于对自身产业竞争力和市场地位的担忧，将经贸问题政治化。如果未来有关经济体以此为借口，采取损害中方利益的措施，中方将作出必要回应。

• 环球时报：美纠集多国再炒“产能过剩”冷饭，专家：其目的是为采取贸易保护主义政策制造借口。专家指出，这绝非单纯的经济探讨，而是美欧因竞争焦虑挑起的政治博弈，意在为后续加征关税铺路。

新质生产力金融举措来了，中共中央、国务院印发《关于发展新质生产力的意见》。《意见》提出，鼓励银行开发符合新质生产力特点的贷款产品。丰富科技创新债券产品体系，支持优质科技型企业上市融资，优化科技型企业并购重组、股权激励等制度。将符合国家战略需求的企业研发项目按程序上升为国家项目，鼓励企业牵头国家科技任务，支持有能力的民营企业牵头承担国家重大技术攻关任务。

证监会：权益类基金成立门槛拟降至5000万元，建立迷你基金强制退出机制。《公开募集证券投资基金运作管理办法》实施12年后迎来全面大修。修订版征求意见稿完善指数基金监管要求，强化逆周期布局和投资风格稳定性管理，并提高持有人大会治理效率。违法成本同步抬高。对基金管理人、托管人等主体的违法罚款上限由3万元提升至10万元，涉及金融安全且造成危害后果的提至20万元。

• 权益类基金成立门槛下调透露什么信号？业内人士多角度解析。业内人士指出，此举可以增强公募基金产品逆周期布局能力，有利于减少“帮忙资金”保成立现象，有利于丰富公募基金产品供给。

财政部：及时谋划出台务实管用的增量政策，加力扩大内需、优化供给。在周五发布的2026年上半年中国财政政策执行情况报告中，财政部表示，下一步将实施好更加积极的财政政策，根据宏观经济运行情况及时谋划出台增量政策，加大逆周期调节力度。重点支持扩大内需、科技创新和产业升级，持续保障和改善民生，同时推进地方政府隐性债务化解、保障基层财政平稳运行，并深化财政管理改革。

• 财政部安排使用5500亿元地方政府债务结存限额，其中3000亿元一般债用于基层财力保障，2500亿元专项债用于扩大有效投资。
• 财政再安排5500亿结存限额，影响几何？这是2022年以来连续第五年盘活结存限额，叠加三季度财政支出持续提速，四季度GDP将获进一步支撑，全年"保4.5%"基本无忧。本次盘活5000亿后仍余约6100亿结存限额，后续财政扩张仍有空间。

报道：腾讯考虑发行最高50亿美元离岸债券、最早本月，中国科技巨头加速锁定AI算力。

海外

伊朗称击中LPG船、警告打击违规不再限于霍尔木兹，特朗普标榜海峡一日通航2800万桶油。伊朗革命卫队宣布，将严惩擅自通过非授权航线航行的“违规”船只，范围不再局限于霍尔木兹海峡，并已击中一艘液化石油气船，消息推动油价走高。Kpler称该海峡仍开放但通航风险极高，目前日均10艘船通过。沙特媒体称，胡塞武装在红海曼德海峡大规模布雷，相关排雷行动已展开。

• 才一天就改口？特朗普周五称“可能”中选前对伊朗采取军事行动。周四特朗普明确表示，美国“不会在中期选举前攻击伊朗”，并称当前与伊朗的谈判“富有成效”。

特朗普找到新“援军”：普京同意俄罗斯向全球市场释放数百万吨柴油。特朗普表示，俄罗斯将立即向美国及全球市场供应超过30万吨柴油，11月再供应50万吨，紧接着再供应100万吨。根据炼厂情况，俄罗斯将在较短时间内进一步交付300万吨柴油。应特朗普指示，美国财政部海外资产控制办公室将立即颁发一项临时一般许可证，允许俄罗斯柴油供应进入全球市场。

• 沙特阿美恢复对欧洲客户全额供油，欧洲炼厂替代采购压力骤减。据报道，沙特阿美宣布将于11月恢复向欧洲炼油商提供足额原油供应。9月，沙特东西输油管道在遭无人机袭击后关闭，沙特阿美曾告知欧洲客户10月将不提供任何原油配额，迫使买家紧急寻求替代货源。目前管道产能已恢复至80%以上，沙特对欧日均出口约70至80万桶原油有望重回正轨。

特朗普再度推进罢免美联储理事库克：白宫成立调查委员会，11月5日举行听证。特朗普政府成立专项调查委员会，调查美联储理事库克涉嫌在抵押贷款相关文件中作出虚假陈述的指控，并定于11月5日举行听证会。今年6月，美国最高法院裁定，在未给予库克充分申辩机会的情况下，特朗普不得将其免职，但未最终认定指控是否成立。库克否认相关指控，此次调查将进一步推进免职程序。

美10月消费者信心指数初值超预期降至五个月低点，经济现况指标创历史新低。美国密歇根大学10月消费者信心指数初值降至46.3，低于市场预期的47.6。反映当前经济状况的分项指标降至44.7，创历史新低；预期分项指标微升至47.3，为7月以来首次回升。消费者对未来一年通胀的预期升至4.7%。5至10年通胀预期升至3.5%。调查主任指出，不同党派的消费者都认同，经济前景已较年初有所走软。

美联邦政府2026财年预算赤字同比升21%至近2万亿美元，占GDP比例将超6%，高利率、减税加剧赤字恶化。高利率推动净利息支出突破1.1万亿美元，单项贡献赤字增量逾半；减税与关税收入不及预期则进一步加剧失血。距中期选举仅剩数周，两党均无意推进实质性财政整合，赤字前景高度依赖选举结果。

伦铜盘中逼近历史高位，智利铜矿又爆罢工！摩根大通警告：产量冲击可能“相当显著”。智利Centinela铜矿爆发历史上首次罢工，涉及700余名工人。

OpenAI澄清年化营收：截至9月底约500亿美元，年底目标700亿美元。OpenAI仍预计2026年底年化收入将达到或超过700亿美元。周四曝光的投资者文件显示，截至9月底，公司年化收入约为500亿美元，低于市场此前广泛引用的近700亿美元估算，引发市场对其收入规模及统计口径的质疑。相关消息拖累周四美股科技板块走弱，也令市场重新审视AI行业的增长前景。

• Opus 5.5接入一切，OpenAI遭全硅谷围剿！马斯克和谷歌叛变。马斯克与谷歌本周三和周四分别将Claude模型引入自家智能体，使Anthropic成为底座标配，并重塑企业级入口格局。巨头们宁愿出让模型虚名以把控工作流与算力收益，这形成了对OpenAI的联合围剿。缺乏原生生态底座的OpenAI面临被架空风险，迫切需要寻觅新盟友破局。
• 报道：Anthropic、OpenAI私下推演最坏情景，业内担心AI灾难一年内发生。业内人士担忧，未来6至12个月可能发生重大事件，引发公众反弹与监管收紧。企业正提前向美国国会议员普及AI知识，希望影响危机发生后的政策制定。

Lumentum CEO：公司光学器件售罄至2029年，部分产品需求缺口达70%。这番言论凸显，AI数据中心对光互联的需求旺盛造成巨大的产能缺口。

SK海力士掌门：光州芯片厂越快开工越好，芯片需求料将继续相当快速增长。尽管龙仁园区完工目标已提前至2033年，SK海力士仍认为产能可能不足以满足需求，不排除同步推进龙仁与光州两大园区。

SpaceX进军手机运营商市场、宣布收购覆盖全美的800MHz低频段频谱，美国电信股全线重挫。周五盘中，AT&T、T-Mobile、Verizon股价曾集体跌超10%。美监管方FCC周三已授权SpaceX，在326至335公里轨道高度部署1.5万颗卫星，可直接链接至普通手机，无需运营商介入。

速度是GPT-6 Sol的35倍！微软推出高速决策AI模型，36项测试准确率第一。微软推出专用AI模型Microsoft-Decision-1，专为结构化决策任务设计。该模型可从预设选项中选取最优解并赋予概率评分，支持路由分发、内容分类、任务优先级排序等场景。内部测试显示，其运行速度是GPT-6 Sol的35倍，输入成本仅0.042美元/百万tokens，输出免费。

报道：苹果削减iPhone 18 Pro订单多达20%，涨价后需求弱于预期。瑞银本周研报指出，iPhone 18 Pro在逾30个市场的交货等待时间正在缩短。在供给稳定的背景下等待时间下降，结合近期涨价所带来的需求弹性风险，令瑞银分析师愈发感到担忧。

软银加大AI豪赌，据称孙正义拟向海湾地区投资者筹集1000亿美元。

观点精选

诺奖得主警告：法国债务危机或已“大到无法救”，欧元区面临“爆炸性”危机。法国债务规模达3.6万亿欧元，占GDP的119%，为欧元诞生以来最高水平。2008年诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼警告，法国正走在"财政不可持续"的道路上，并可能已从"大到不能倒"跨越至"大到无法救援"的危险境地，其欧元区成员身份可能引发"爆炸性债务危机"，并对欧洲一体化造成破坏性冲击。

美银Hartnett：11月3日美国中选将成年底最强市场催化剂，债市会终结泡沫，别加仓科技，等降息再进场。美银警告，若中选结果是民主党横扫国会，美股或下跌逾10%。现金为王，货币市场基金单周流入1664亿美元，创2020年4月以来新高。同时，全球央行重返紧缩周期，债券收益率上行正威胁资产泡沫，美银建议关注收益率见顶交易及拉美股市机会。

五大信号警示市场隐患，AI泡沫与美债危机或同步逼近。美股狂欢之际，债市已率先拉响警报。科技巨头CDS飙升、美债收益率破5%，隐现二十年前危机前兆。AI盈利存疑、天量债务虹吸与地缘冲突暗流交织。“矿井中的金丝雀”已悲鸣，务必警惕非理性繁荣背后的风险反噬。

大摩看多SpaceX：“Tera’Merica”潜力被低估，企业AI与算力扩张打开增长空间。摩根士丹利认为，SpaceX的增长逻辑正从航天与卫星通信延伸至企业AI和算力基础设施，而美国先进制造业重建还可能打开更广阔的长期空间。企业AI商业化与算力扩张构成较直接的增长支撑，“Tera’Merica”所代表的制造业机遇则为公司带来额外的长期增长潜力。

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周五美国白宫媒体记者会上，当特朗普被问及为何推迟到中选后、而不是立即对伊朗采取行动时，特朗普说“可能”立即行动。

此前周四，特朗普刚刚明确表示，美国"不会在中期选举前攻击伊朗"，并称当前与伊朗的谈判"富有成效"。

这一表态的急转直下，令外界对白宫的政策走向愈发难以把握，也令投资者对中东局势的不确定性保持高度警惕。

美国总统特朗普被问及为何不现在就行动、被问及在美国中期选举之前对伊朗采取行动的可能性，称：我们可能会（那样做）。这与他此前在Truth Social上发布的声明形成明显落差。

特朗普周五还就胡塞武装袭击沙特机场一事表态，称此举"不是一件好事"，令其感到"不高兴"。

华尔街见闻提及，据新华社，美国总统特朗普8日在社交媒体发文称，美国同伊朗正在进行“富有成效”的磋商，美国不会在国会中期选举前对伊朗发动攻击。

特朗普在声明中同时强调，伊朗在经济和军事上均处于"极度糟糕的状态"，并以大写字母宣示"伊朗不会拥有核武器"。

特朗普发帖前，美东时间周三晚间，美国媒体报道称，特朗普正在考虑在中选前对伊朗发动新的打击。相关军事行动可能在美国中期选举前实施，或可能在10月末以色列议会选举前展开。

美国对伊朗实施新一轮制裁

据央视新闻，当地时间10月8日，美国财政部网站发布的消息显示，美国对伊朗实施新一轮制裁，制裁对象包括17艘运输伊朗原油、石油产品及石化产品的船只。

美国财政部官员同时表示，美方估计，在美国对伊朗港口实施封锁的范围之外，目前仍有约2000万桶伊朗原油滞留在船只上。

有官员表示，由于美国的封锁和制裁，伊朗已经停止原油船只的装载和卸载工作。

与此同时，霍尔木兹海峡的油流量已大幅下滑。据英国《金融时报》报道，霍尔木兹海峡的油流量实际上已大幅下滑，初步数据显示本周二仅有400万桶原油通过，远低于9月下旬每日约1500万桶的周均水平。

美国能源信息署数据显示，在美国与以色列于今年2月28日联合发动军事行动之前，2025年第四季度霍尔木兹海峡日均油流量为2160万桶，约占全球石油消费量的五分之一。

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摩根士丹利信贷分析师Lindsay Tyler在报告中明确表示，延误"同样意味着变现延迟、概念验证延迟、营收延迟、现金流延迟"。这一判断直指甲骨文的核心投资逻辑——其逾6000亿美元的未来合同收入（RPO）高度依赖AI数据中心如期交付。

截至周四收盘，甲骨文5年期信用违约掉期（CDS）报261个基点，创历史新高，隐含五年内违约概率超过20%，而该公司仍持有投资级评级。

市场定价已抢先于报告发布作出反应。据彭博，高盛信贷部门上周披露，AI单名CDS成交量同比激增400%，甲骨文位居榜首。其2056年到期债券目前交易于约82美分，收益率超过8.3%；CDS较摩根士丹利一年前建议买入保护时的水平已翻逾一倍。

威斯康星州电力瓶颈：交付或推迟至2028年中

项目Lighthouse位于威斯康星州Port Washington，是甲骨文向Vantage租赁的两座园区之一，包含四栋建筑，关键IT负荷约902兆瓦，合同签订于2025年9月。

从外部看，建筑主体进展顺利，甲骨文甚至在6月财报演示中附上了工地无人机航拍照片，用以展示"巨大进展"。

问题在于供电端。该园区需要威斯康星州公共服务委员会（PSC）批准新的输电线路，以通过We Energies引入电网电力。PSC已于8月撤销其对ATC输电申请的完整性认定，案件被关闭后ATC在新卷宗下重新申请，审批流程从头计时。

摩根士丹利援引相关分析指出，"有实质性风险表明，有意义的电力供应要到2028年中才能到位"，而甲骨文在6月业绩指引中给出的初始交付时间为2027年下半年。

摩根士丹利还指出，WEC表示甲骨文的标普评级下调触发了额外抵押品要求，"当前评级已要求提供完整信用支持"。换言之，甲骨文正在为一直到2028年才能获得的电力提前向电力公司缴纳现金保证金。

另一在建项目Jupiter（位于新墨西哥州）已于此前触发不可抗力条款。甲骨文正在评估通过公路向该园区运输压缩天然气，成本约为管道天然气的四倍，等待Energy Transfer的改道管道于明年到位。

"资本开支缓解"论站不住脚

市场上流传一种乐观说法：工期延误意味着GPU采购和基础设施支出后移，短期内反而减轻资产负债表压力。巴克莱在Jupiter触发不可抗力后即采用这一逻辑，认为相关事件"信用中性"。

摩根士丹利对此提出四点反驳。

• 第一，营收与现金流实现时间后移，推迟了外界对甲骨文巨额投入和合同积压能否有效转化为财务回报的验证。
• 第二，也是最令债券持有人担忧的一点：延误不会削减资本支出总量，只会将其集中压缩。若威斯康星州四栋建筑在输电线路2028年到位时均已完工待用，甲骨文将不得不几乎同时为所有建筑采购GPU并开始支付租金，届时Jupiter的机房也可能同步上线，资本需求将在少数几个季度内高度集中。
• 第三，RPO合同中关于交付时间节点和违约责任的条款对外不透明，延误是否触发客户违约救济权利存在不确定性。
• 第四，执行风险可能影响客户行为，进而压低预付款——预付款是甲骨文重要的潜在融资来源之一，客户可能减少新合同签署或不愿续约。

甲骨文在2026财年（截至2025年5月31日）已借款约430亿美元，并预计在本财年再融资约400亿美元的债务与股权。

Lindsay Tyler在此前报告中估算，即便甲骨文再获约400亿美元客户预付款，其母公司融资需求"在2028财年结束前可能仍需完成两笔大型债券发行"。

最令人担忧的，2028年到期的债务置换

报告中另一个值得重点关注的细节是Abilene——位于德克萨斯州的Stargate旗舰园区，也是目前唯一真正运营的大型项目，八栋建筑中六栋已完成交付。

问题在于融资结构。Abilene的94亿美元建设贷款为纯利息偿付模式，全部于2028年到期，届时必须置换为以甲骨文信用为基础定价的长期债券。而甲骨文当前信用利差已接近垃圾级，10年期美债收益率上周触及5.33%，为2002年以来最高。

摩根士丹利指出，"延迟的项目使已完工项目的再融资愈发困难"——市场对甲骨文信用状况的担忧，正通过Abilene的再融资压力形成连锁效应。

从全局来看，与甲骨文相关的数据中心建设债务规模约达790亿美元。其中约330亿美元（约占40%）集中于Lighthouse和Jupiter两个已被确认存在电力延误的项目，尚不包括Shackelford County园区——该处已有报道显示甲骨文在初期施工中采用卡车运气。

大部分银行贷款为短期贷款，对应的却是15至19年的租约，本质上是押注甲骨文能在2028至2032年间以当前利差水平完成再融资。而当前利差水平，已非这些贷款签署之时的可比口径。

关注10月19日威斯康星州裁定

摩根士丹利坦承，Lighthouse的时间表从Vantage视角看仍"与2028年全园区完工目标大体相符"，并强调其负面看法"早于项目延误即已形成"，根植于基本面判断。但这恰恰是核心矛盾所在：在天然气不得不靠卡车运输之前，基本面已然承压。

据彭博报道，甲骨文正与Apollo和高盛商谈，拟通过表外工具为大规模芯片采购融资。此举或缓解母公司短期借贷压力，但同时也在不断为最终需要承接Abilene再融资的信用买家市场增加新的竞争层次。

近期关键观察节点有二：其一，威斯康星州PSC对ATC重新申请的完整性裁定，预计于10月19日作出；其二，甲骨文将于12月公布第二财季业绩，届时市场将关注公司能否提出具体融资方案。

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克鲁格曼在本周发布的Substack博客文章中写道，法国的债务问题不仅是本国议题，其欧元区成员身份可能引发"爆炸性债务危机"，并对欧洲一体化造成破坏性冲击。

前欧洲央行行长Jean-Claude Trichet随即在接受采访时呼吁法国政界各方"拿出实质行动，证明法国作为市场参与者是负责任的"，以恢复市场信心——这也是启动欧洲央行相关救助机制的前提条件。

法国政府债券近期持续承压，10年期法债与德债利差已攀升至2011至2012年欧债危机以来的最高水平。法债周五小幅回升，10年期收益率下行3个基点至4.86%。

克鲁格曼指出，法国正陷入多重财政困境的叠加。

截至目前，法国债务规模达3.6万亿欧元（约合4万亿美元），占GDP的119%，为欧元诞生以来的最高水平。然而政府不仅未能有效控制债务，还持续以大规模预算赤字加剧债务负担，同时面临不断攀升的债务利息压力。

在克鲁格曼看来，法国问题的核心症结在于退休年龄政策。法国养老金领取年龄在西欧主要经济体中属于最低之列，而明年总统大选的领跑者Marine Le Pen更承诺允许部分工人在60岁退休。

克鲁格曼写道，法国实际上是在以牺牲其他群体利益为代价，向年长一代发放大规模补贴。与此同时，全国多地爆发学生抗议，导火索是教师短缺、教室拥挤和校舍年久失修。"大规模全国性学生示威的出现并不令人意外，"他写道。

克鲁格曼详细阐述了法国可能触发欧元区主权债务危机的传导路径，并将其与2009至2012年危机相比较。

他描述了这一恶性循环的逻辑：投资者一旦停止购买欧元区国家国债，将引发该国政府可能无力偿还债务的担忧；违约恐慌随之导致更大规模资本外流，进而推升利率，令危机进一步深化。

克鲁格曼指出，2012年时任欧洲央行行长马里奥·德拉吉那句"不惜一切代价"之所以能够稳定市场，很大程度上是因为南欧各国配合实施了"大规模削减开支"的举措。

而法国当前的问题在于，在其持续偏离财政责任的情况下，欧洲央行的救助将"极为昂贵"，且在政治上具有高度争议性。

他援引信用违约掉期（CDS）市场数据称，市场对法国违约的隐含概率目前仅为1.2%，但他认为这一数字"偏低"，而CDS价格的骤然上升本身"令人深感忧虑"。

面对外界担忧，欧洲央行及法国官员均已作出回应，但立场存在明显分歧。

欧洲央行行长拉加德本周向欧元区财长表示，当局正密切关注金融市场动态，并具备应对无序波动的工具。法国财政部长Roland Lescure则表示，法国距离需要欧洲央行介入"还很遥远"。

Trichet在接受采访时未直接评论克鲁格曼的判断，但强调欧洲央行拥有包括欧洲稳定机制（ESM）及传导保护工具（TPI）在内的多项应对手段。

TPI于2022年确立，旨在应对欧元区出现市场分裂时维护稳定，迄今尚未启用。他明确指出，启动TPI的前提是法国政府主动寻求援助，而目前法国官方立场是不需要。

Trichet向法国政界各方喊话称："我呼吁所有政治力量，无论立场如何，都必须认识到，现在是时候证明法国作为市场参与者是负责任的。"他强调，法国的首要任务是"说服自己走在正确轨道上"，这也是激活TPI的必要前提条件。

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10月9日，据彭博社援引知情人士透露，至少三家欧洲炼油商已获通知，将在11月收到来自沙特阿美的足额原油配额。

此前，沙特东西输油管道遭无人机袭击，沙特阿美曾告知欧洲客户10月将不提供任何原油配额，迫使买家紧急寻求替代货源。

供应恢复将直接缓解欧洲原油市场的供应压力。波兰最大沙特原油买家Orlen SA在断供期间发出逾十份招标，以采购替代桶。据彭博船舶追踪数据，沙特对欧洲原油出口通常每日平均达70万至80万桶。

沙特东西输油管道上月遭伊拉克方向发射的无人机袭击，管道被迫中断运营。

沙特阿美已于上周末前将东西管道产能恢复至逾80%。周一曾有报道称管道沿线一处泵站遭遇新一轮打击并再度停运，导致油价一度跳涨逾1.2%，但随后报道援引知情人士证实管道运营正常，油价涨幅随之收窄。

这条管道是沙特关键的跨境输油动脉，日输送能力达700万桶，在伊朗战争期间承担着绕开霍尔木兹海峡风险航线、保障原油持续出口的重要功能。

截至上周，扣除西海岸炼油厂的内部供应后，沙特阿美可用于出口的原油日流量约为450万桶。

尽管东西管道已恢复正常运营，该地区整体供应风险并未完全消除。近几个月来，也门胡塞武装持续袭击红海航行油轮及沙特西海岸基础设施，给这一重要出口航线带来持续压力。

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周五，微软推出新一代快速决策AI模型Microsoft-Decision-1，该模型专为结构化决策任务设计。

微软称，Microsoft-Decision-1的P50已在内部多个场景完成测试，涵盖事故响应、质量控制和科学发现等领域。运行速度比OpenAI的GPT-6 Sol快35倍，比Quyet-1.0-Large快4.5倍。

首席执行官Satya Nadella在X平台发文表示，该模型"在结构化决策任务上表现出色，在延迟和质量方面均优于大语言模型及其他决策模型"，并已在微软内部用于事故响应、质量控制及科学研究等场景测试。

从定价来看，该模型输入端收费为每百万tokens 0.042美元，输出则免费，这一结构在成本层面对高频、重复性决策应用具有明显吸引力。

与传统大语言模型侧重文本生成和复杂推理不同，Microsoft-Decision-1的设计目标更为聚焦。

Microsoft-Decision-1模型从预设选项中选取最优解，并为各备选答案赋予概率评分，从而帮助下游应用判断是继续执行、重新尝试、升级处理，还是交由人工审核。

(Microsoft-Decision-1 在准确率上排名第一，且是实测速度最快的模型)

微软表示，该模型覆盖近15万道问题的36项基准测试中均取得最高精度。其功能定位包括路由分发、内容分类、任务优先级排序、结果验证及工作流控制，可无缝嵌入现有应用程序、AI代理及工作流系统。

不过，上述性能数据来源于微软自身的基准测试，独立第三方验证目前尚未完成。

微软强调，每个决策都会增加延迟，尤其当一个步骤依赖于另一个步骤时。例如，如果连续做出 20 个决策，每个决策都增加 100 毫秒，那么整个工作流程就会增加 2 秒。

Microsoft-Decision-1 P50 的延迟比 GPT-6 Sol 快约 35 倍。

（单次请求生成决策的时间，数值越低越好，取JevBench测试集的中位数）

Xbox Research团队使用其对逾1万条游戏反馈进行分类，结果显示与GPT-6 Sol质量相当，但速度超出14倍以上，成本则降低约200倍。微软Copilot团队亦发现该模型在AI响应评估任务上与GPT-5.6 Luna表现相近。

（Microsoft-Decision-1 分类相同的文本，成本仅为 GPT-6 Sol 的几十分之一）

在技术架构上，Microsoft-Decision-1基于Qwen3.5-9B构建，经过以单次决策评分为核心的专项后训练。

微软还计划在未来将该模型迁移至其MAI系列模型及OpenAI模型等其他底座之上。

微软在公告中强调，该模型旨在"以安全、可信的环境将决策智能融入现有应用"，将其定位为AI代理工作流编排的基础组件之一。

微软在设计中着重考量了模型的稳定性。

测试数据显示，在对同一请求进行八种形式的扰动处理后，Microsoft-Decision-1平均仅有1.3%的概率发生决策翻转，且在选项描述改写或选项顺序颠倒等场景下，翻转率为零。

在安全性方面，微软对该模型进行了涵盖11项基准、共5250条请求的测试，内容涉及有害内容识别、越狱攻击及提示词注入等，称模型在成功拒绝有害请求的同时保持了较高的正常使用效用。

目前，Microsoft-Decision-1已通过微软旗下AI开发平台Microsoft Foundry向开发者开放，OpenRouter的接入支持亦在计划之中。

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特朗普周五在Truth Social上发文称：“我刚刚与俄罗斯总统普京达成了一项极其成功的讨论，双方同意，俄罗斯将立即向美国及全球市场供应超过30万吨柴油，11月期间再供应50万吨，紧接着再供应100万吨。”

他补充道：“根据其柴油炼油厂的状况，俄罗斯将在较短时间内进一步交付300万吨柴油。”

美国财政部周五表示：“今天，在特朗普总统的指示下，外国资产控制办公室（OFAC）将立即颁发临时通用许可证，允许俄罗斯柴油供应进入全球市场。”

根据能源分析公司Vortexa的数据，特朗普声称投放的柴油量相当可观——300万吨相当于2250万桶；而首批释放的225万桶，约占俄罗斯2025年10月柴油出口总量的10%以上。

根据美国能源信息署（EIA）的数据，美国上一次从俄罗斯进口柴油是在2022年3月。该消息公布后，柴油期货跌至盘中低点，交易价格接近每加仑4.67美元。

政治背景：中期选举临近，能源成本是核心议题。

特朗普周五声称，投放这些柴油将有助于降低美国农民、农场主和卡车司机的柴油成本——这是11月中期选举前的关键选民群体，而在本届选举中，包括能源在内的生活成本是核心议题。

民意调查显示，特朗普的支持率创下新低，选民对其处理经济问题和伊朗战争的方式普遍感到失望。

特朗普的这一宣布只是其政府为缓解燃料（尤其是柴油）成本所采取的最新举措。

在此之前，特朗普政府已通过释放战略储备和调整燃料税收政策等措施，试图缓解能源价格上涨带来的压力。上周五，G7决定释放1亿桶紧急油储，前20天先大规模投放柴油。

本周一，特朗普又签署行政令，允许在2026年12月31日前暂时放宽对红色柴油公路使用的处罚限制，并在法律授权范围内推迟部分柴油消费税缴纳，以降低农民、卡车运输从业者等群体的燃料成本。

伊朗冲突目前已进入第八个月。特朗普本周早些时候表示，在中期选举之前他不会再次打击伊朗，并透露与德黑兰的谈判取得了实质成果。

尽管由于政府出口禁令导致柴油流向有所下降，但俄罗斯9月份的石油产品出货量仍升至三个月高点。在乌克兰对其炼油厂发动袭击后，莫斯科一直在限制柴油出口，以保障国内供应。

国际文传电讯社（Interfax）报道称，官员们正在考虑本月允许部分生产商恢复发货，以避免库存积压。

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据新华社，伊朗伊斯兰革命卫队海军9日发表声明称，今后针对违规船只的行动将不局限于霍尔木兹海峡。凡是擅自通过非授权航线航行的船只，都将遭到“严厉惩处”。

声明说，海军过去数小时内击中了一艘载有液化石油气的“大型”船只，该船试图经由“非法”航线穿越海峡。

消息推动国际油价走高，截至发稿，布伦特原油期货上涨0.35%。

随后美国总统特朗普表示，无论如何，伊朗战争很快就会结束，美国的能源价格将会下降，昨天从霍尔木兹海峡运走2800万桶石油。目前通过霍尔木兹海峡进入全球市场的原油数量高于以往任何时期，甚至超过了与伊朗爆发战争之前的水平。

同日，据沙特媒体报道，胡塞武装在红海战略通道曼德海峡大规模布设水雷，相关排雷行动已经展开。

安全机构EOS Risk Group主管John Walker分析指出，伊朗将袭击推进至海湾更深处，目的有二：一是提醒海湾国家，支持美国的经济与安全代价不局限于霍尔木兹；二是分散美军空中掩护资源——当美国战机忙于护航霍尔木兹时，在其他地方发动成功袭击就更为容易。

伊朗袭击“违规”LPG船只

据央视新闻，当地时间9日，伊朗伊斯兰革命卫队发表声明称声明表示，一艘名为“阳光号”的巨型液化石油气运输船，在试图通过霍尔木兹海峡以南的非法航线时遭到袭击，机舱和推进系统发生火灾。

据新华社，伊朗伊斯兰革命卫队旗下媒体赛帕新闻网发表声明称，遭袭船只隶属于一家越南运输公司，袭击导致该船机舱和推进系统起火。

伊朗革命卫队声明强调，美军的“挑衅”行为是导致地区海上局势紧张的直接原因。如果美方此类行为持续，类似“惨痛”事件的发生频率将会日益增加。声明警告称，那些受美国蒙蔽行事的公司将面临制裁，“针对违规公司的船只，将实施必要的惩罚措施”。

周三，革命卫队司令顾问纳格迪在接受采访时表示，即将被关闭的"非法航道"是指紧靠阿曼海岸的南部通道，他称这些"少数航道"系通过爆破岩石通道而形成，主要被用于走私石油并转运至油轮。

业内人士认为，此轮袭击与9月底海湾石油出口接近战前水平直接相关。一名油轮行业高管表示：“袭击的密度已相当高。我们怀疑这是对海峡石油流量接近战前水平的反应——伊朗正在施压，试图重新掌控局面。”

霍尔木兹仍然开放，但通航风险极高

据英国金融时报援引全球航运数据机构Kpler数据显示，截至10月7日的七日均值，海湾地区石油出口已降至990万桶/日，较战前基准水平低42%，较9月的约1550万桶/日大幅萎缩。

10月9日，Kpler首席分析师Yui Torikata在接受《每日经济新闻》采访时表示，霍尔木兹海峡目前并未完全关闭，而是“仍然开放，但处于极高风险的通航状态”。

其透露，最新初步数据显示，平均每天至少有10艘商业油轮和干散货船通过海峡。这一数字较此前10天日均超过20艘的通行水平有所下降。

Torikata还表示在9月28日至10月4日这一周，通过霍尔木兹海峡的原油运输量平均每天至少达到1160万桶。这一数字较前一周下降了17%，但仍与战前水平相当。与此同时，通过海峡的液化天然气（LNG）运输船仅有寥寥数艘。

沙特官方资助的阿拉伯电视台（Al Arabiya）周五援引消息称，胡塞武装已在曼德海峡水域密集布设水雷，沙特支持的工程团队目前正在开展排雷作业。

如上述大规模布雷情况获证实，将对全球能源海运构成新一轮重大威胁。

不过目前尚不能排除另一种可能：相关布雷系局部行动，主要针对沿海地区正在进行的也门内部军事对抗，而非意在封锁国际航道。

胡塞武装此前声称，曼德海峡对正常过境船只"开放"，仅对与沙特及以色列相关的船只实施打击。Al Arabiya的报道若属实，或意味着胡塞武装的行动边界正在发生变化。

伊朗总统：伊朗不会离开谈判桌

据新华社援引伊朗新闻电视台10月8日报道，伊朗总统佩泽希齐扬说，伊朗不会离开谈判桌。

他重申伊朗对外交途径解决危机的承诺，同时坚决反对美国的单边主义。佩泽希齐扬8日晚在土库曼斯坦与俄罗斯总统普京会晤时作出上述表态。

佩泽希齐扬说，尽管美国持续发起攻击，但伊朗不会离开谈判桌。美伊已交换提案，伊朗已对提案进行修改。“一旦最终确定，我们打算与相关斡旋方坐下来，整合并敲定此事。”

佩泽希齐扬说，伊朗的目标是结束冲突，并确保伊朗的权利在国际法框架内得到尊重，“但如果美国执意走单边主义道路，这将无法实现”。

伊朗总统提议建立“独联体+1”机制

据新华社，伊朗总统佩泽希齐扬9日在土库曼斯坦土库曼巴希举行的独联体国家元首理事会会议上提议建立“独联体+1”机制，以加强伊朗与该组织之间的合作。

据独联体执行委员会官网9日发布的消息，佩泽希齐扬首次受邀出席独联体国家元首理事会会议。

他提议建立一个灵活且高效的对话与合作机制，即“独联体国家+伊朗”或称“独联体+1”机制，这将有助于双方在过境运输、能源、科技、环境保护、旅游及文化交流等领域开展合作。

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10月9日，据彭博汇编的分析师预期，五大美国银行三季度股票交易收入合计预计接近190亿美元。其中，高盛预计以51亿美元居首，摩根士丹利、摩根大通和美国银行分别预计录得49亿美元、45亿美元和26亿美元。高盛将于下周二率先公布财报。

相比之下，固定收益交易业务面临压力，五大银行相关收入预计降至今年以来最低水平，并购市场也显露降温迹象。与此同时，市场担忧人工智能驱动的现金优化工具可能加速存款流出，进一步拖累银行股表现。

富国银行分析师迈克·梅奥表示，上半年几乎所有银行都是赢家，但这一局面可能不再延续，本季度各行之间的业绩差距预计将进一步扩大。

固定收益交易收入料降至年内低点

利率上升虽可能增加银行的贷款利息收入，却也给交易业务带来压力。分析师预计，五大美国银行三季度固定收益交易收入合计将超过190亿美元，低于二季度的逾210亿美元，或降至今年以来最低水平。

美国银行首席执行官布莱恩·莫伊尼汉9月中旬曾警告，该行固定收益交易收入将在三季度下滑，随后股价大幅走低。高盛首席执行官大卫·所罗门同期也表示，固定收益交易表现弱于股票交易，后者依然强劲。

美国银行分析师易卜拉欣·普纳瓦拉预计，2026年下半年美国资本市场活动将明显弱于上半年，并对当前资本市场周期的持续性提出疑问。

利率上升还会导致银行持有的部分资产账面价值波动，并通过累计其他综合收益等会计项目影响财报表现。债务承销业务则有一定支撑：未来三年大量债务到期再融资，将带来融资需求。但梅奥提醒，如果利率继续上升，债券需求可能受到抑制。

并购交易降温，美国交易管道显露疲态

资本市场活动能否延续，也是三季度财报的一大看点。彭博数据显示，三季度宣布的并购交易总价值同比下降约10%，美国市场的交易活动显露放缓迹象。

IPO市场今年曾表现亮眼，SpaceX于6月创纪录上市。彭博此前报道称，Anthropic计划于下周与潜在投资者会面，为IPO做准备。但部分上市计划出现波折：Oura于9月推迟IPO，CVC Capital Partners支持的Bamboo Insurance Services也延后了上市安排。

摩根大通首席执行官杰米·戴蒙周二接受采访时表示，欧洲IPO和并购项目储备相当不错，但美国市场9月可能出现了一定程度的放缓。

分析师预计，摩根大通三季度投资银行费用将同比增长15%，高盛增长约8.1%，摩根士丹利增长约1.9%。先行公布业绩的Jefferies则呈现出业务分化：其投行业务和股票交易均创下单季历史最佳表现，但固定收益交易净收入同比下降26%。

AI存款流失担忧压制银行股，分析师称抛售过度

除交易业务放缓外，人工智能带来的潜在资金流动变化也令投资者担忧。市场担心，AI驱动的现金优化工具可能帮助企业更高效地调配资金，进而将存款从传统银行转移出去。KBW银行股指数三季度表现创下2023年初美国区域性银行危机以来最差纪录。

摩根士丹利分析师曼南·戈萨利亚指出，近期银行股下跌反映了多重忧虑，包括资本市场收入增速放缓、融资成本上升，以及AI现金优化工具可能引发的存款流失。

不过，他认为，AI投资周期将持续多年，受益范围不只限于大型云计算企业，也将为资本市场业务提供长期支撑。

戈萨利亚和梅奥均认为，市场对AI可能冲击银行业的担忧已经过度。尽管三季度各行表现可能出现分化，但分析师认为，AI投资带来的融资需求仍有望支撑长期资本市场活动。

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10月9日，据彭博援引知情人士，印度首富穆克什·安巴尼旗下电信与数字服务公司Jio Platforms已初步确定每股1065至1119卢比的发行价区间，计划于10月21日启动公开认购。知情人士称，公司目标估值最高可达10.3万亿卢比（约合1065亿美元）。

据彭博测算，按发行价区间上限计算，Jio此次IPO募资额约为3020亿卢比（约合31亿美元）。若顺利完成，将超过现代汽车印度公司2024年10月创下的2780亿卢比纪录，成为印度史上募资规模最大的IPO。

不过，这一估值低于市场早期预期。此前市场流传的估值区间为1300亿至1700亿美元，而此次IPO对应的最高市值约为1070亿美元。知情人士表示，发行价格、估值及时间安排仍可能调整。

发行安排逐步明朗，估值低于早期预期

据报道，Jio计划于10月19日开放基石投资者认购，10月21日至23日进行公开认购，预计10月28日挂牌交易。

Jio今年6月已向监管机构提交招股说明书草稿，计划最多发行2.7亿股新股，相当于发行后总股本的约2.93%。此次IPO共有19家银行参与承销，包括Kotak Mahindra Capital、摩根士丹利、美国银行、Axis Capital、法国巴黎银行及花旗集团等。

部分券商此前给出的估值也高于此次IPO定价。Motilal Oswal Financial Services今年6月估计，Jio估值约为1150亿至1180亿美元；Dolat Capital的估值约为1100亿美元。印度股市近期调整，也令市场对多宗IPO的定价预期承压。

作为信实工业（Reliance Industries）旗下负责电信与数字服务业务的核心子公司，Jio此次IPO的认购情况将检验市场对超大型新股的承接能力，并为印度后续大型IPO的定价提供参考。

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密歇根大学周五发布的初步数据显示，10月消费者信心指数降至46.3，为5月以来最低，低于经济学家调查预期中值47.6。反映当前经济状况的分项指标从9月的50.9骤降至44.7，创有记录以来最低值。

预期分项指标从9月的46.3微升至47.3，为7月以来首次回升，显示部分消费者对未来经济走势的判断并未全面恶化。

消费者对未来一年通胀的预期从9月的4.6%小幅上升至4.7%，远高于伊朗冲突爆发前2月份的3.4%，也高于2024年的所有预期读数。5至10年通胀预期也从9月份的3.4%升至3.5%。

与此同时，一项特别调查显示，仅约31%的消费者预计未来一年消费维持正常水平，逾半数受访者表示将削减家居用品、汽车、外出就餐及度假等方面的支出。

汽油价格与利率高企是核心原因

消费者信心持续恶化的背后，汽油价格居高不下、借贷成本上升以及就业增速放缓是主要驱动因素。

高燃油价格令原本已对通胀和生活成本上涨感到不满的消费者雪上加霜。近几个月来，整体价格涨幅持续超过薪资增速，进一步压缩家庭可支配收入。

消费者对耐用品购买条件的评价降至历史最低，原因在于对高利率的担忧加剧。不过，消费者对自身当前财务状况的感受本月保持平稳。

低收入群体与独立选民信心明显下滑

密歇根大学调查主任Joanne Hsu在声明中指出，低收入消费者及股票投资组合规模较小的人群本月信心出现大幅下滑。

民主党和共和党消费者信心的小幅回升，被独立人士情绪下降所抵消。

Hsu表示："尽管政治立场各异，但不同党派的消费者都认同，经济前景已较年初有所走软。"

上述数据覆盖9月22日至10月5日期间的受访反馈。

尽管今年大部分时间信心指标持续偏弱，但消费者实际支出表现仍保持健康。稳定的劳动力市场与高位运行的股票市场，为消费者在商品与服务上的持续支出提供了支撑。

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10月9日，摩根大通拉丁美洲企业信贷研究主管Natalia Corfield在研报中指出，Centinela铜矿已于当日早间启动罢工，此前公司与矿工工会的强制调解谈判破裂。Corfield警告，若双方无法达成协议，产量和业绩可能受到“十分显著”的影响。

Centinela是安托法加斯塔（Antofagasta）的核心铜矿资产，2025年产铜24.04万吨，占公司总产量的35%以上。据彭博援引参与罢工的两个工会消息报道，如果停工持续，该矿最快可能在约两周后开始减产。

罢工发生之际，伦敦铜期货价格约为每吨14475美元，略低于历史最高水平。在铜价高位运行、全球铜市供应承压之际，Centinela罢工为市场增添了新的供应风险。

劳资谈判破裂，700余名工人参与罢工

此次罢工涉及Minera Esperanza和Distrito Centinela两个工会，合计代表700余名工人。据摩根大通研报，争议焦点在于不同工会中从事相同工作的员工，在薪酬和福利待遇上存在差异。工会指控，安托法加斯塔拒绝了弥补待遇差距的方案，也未提出替代方案。

强制调解未能促成双方达成协议，劳资谈判陷入僵局。这是Centinela铜矿历史上首次发生罢工。不过，Corfield指出，安托法加斯塔过去曾成功化解潜在罢工。2020年，在初始合同遭拒、政府调解延期后，公司最终通过谈判避免了实际停工。

此次罢工的影响不只在于短期产量损失。Centinela年产铜量占安托法加斯塔总产量的35%以上，若停工持续，矿山减产将直接影响公司产出和业绩。此外，选矿厂扩建项目也可能因此延误，给公司中长期产能增长带来压力。工会方面预计，若罢工持续约两周，矿山可能开始削减产量。

库存低位叠加供应扰动，铜价面临进一步上涨风险

Centinela罢工发生之际，全球铜市供应已面临压力。德意志银行金属研究主管Daniel Ghali上月警告，全球铜库存已降至“史无前例的低位”，美国的囤货行为进一步挤压了其他地区的可用供应。他预计，伦敦铜价格到2027年第二季度可能再涨约50%，升至每吨22050美元。

前高盛大宗商品研究主管Jeff Currie今年8月也表示，实物供应收紧、货币贬值和政策干预等因素，正在推动稀缺资源重新定价，并直言：“做多，系好安全带。”

若停工持续并最终导致减产，铜市供应压力可能进一步加大。不过，罢工对实际供应和铜价的影响，仍取决于劳资谈判进展、停工时长及矿山复产情况。

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法国的难题不仅在于债务负担沉重，还在于政治碎片化加剧、财政整顿难以推进。与此同时，德国经济与财政支撑能力也受到质疑。法德两大经济体的风险交织，使问题不再局限于法国自身，而可能动摇欧元区整体的稳定性。

Burrows在Bond Vigilantes网站撰文指出，欧债危机期间，意大利国债相对德国国债的利差一度超过500个基点。这并非对法国利差走势的预测，而是说明，一旦市场对财政可持续性和欧洲救助机制失去信心，利差可能远超历史经验所显示的范围。

欧洲央行能否有效控制风险，同样存在不确定性。无条件支持法国可能削弱其财政整顿动力，拒绝干预则可能推高融资成本，加重债务压力，并将风险传导至其他成员国。与此同时，德国能否继续充当欧元区的“压舱石”，也面临考验。

历史利差不再可靠，欧元区救助能力面临考验

对于习惯将法国视为欧元区核心主权债务发行国的投资者而言，约150个基点的法德利差可能被视为市场过度悲观的信号，进而成为押注利差收窄的理由。但这一策略依赖一个前提：法国的财政状况和信用风险没有发生根本变化。Burrows认为，这一前提正受到挑战。

欧债危机期间，意大利国债与德国国债的利差曾超过500个基点。这一历史案例并不意味着法国利差必然达到同样水平，而是表明，当市场开始质疑财政可持续性及欧洲机构的救助能力时，利差可能大幅突破历史区间。

欧洲央行的政策工具也并非没有边界。其“传导保护工具”（TPI）旨在应对缺乏基本面依据的无序市场波动，但启动时需要评估相关国家的财政可持续性及其对欧盟政策框架的遵守情况。如果法国利差上升反映的是财政基本面恶化，而非不合理的市场压力，欧洲央行的干预空间就可能受到限制。

这使欧洲机构陷入两难：无条件支持法国，可能削弱其推进财政整顿的动力；拒绝干预，则可能推高法国融资成本，进一步恶化债务状况，并加剧欧元区内部的风险传导。因此，法国能否提出可信的财政整顿方案至关重要，而即将到来的总统大选又增加了政策延续性的不确定性。

德国的支撑能力同样不容高估。危机期间，资金流入德国国债、推动其相对跑赢其他欧元区国债，更多反映了投资者的避险需求，并不意味着德国拥有充足的财政空间，可以无限度地支撑其他成员国。

法国财政压力加剧、德国支撑能力又受到质疑，意味着欧元区应对主权债务风险的缓冲机制可能减弱。 法德国债利差因而不只是法国信用风险的晴雨表，也在检验欧洲机构能否阻止风险扩散。法国债务难以轻易化解，而一旦危机蔓延，欧洲也未必有能力轻易兜底。

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美银全球投资策略师Michael Hartnett在10月8日发布的报告中指出，11月3日美国中期选举是年底前触发全球股市±10%波动的最大潜在催化剂。当前市场预测显示，民主党横扫两院的概率已升至64%，较9月的49%大幅跳升，若该情景成真，美股将面临超过10%的下行风险。与此同时，美银牛熊指标从8.8降至8.1，继续维持"卖出"信号。

本周全球资金流向数据印证了市场的防御情绪：1664亿美元涌入货币市场基金，创2020年4月以来最大单周流入规模；美国国债获166亿美元净流入，为2025年4月以来最大；金融股遭遇2026年3月以来最大单周净流出30亿美元。

现金为王：货币市场基金规模突破8万亿美元

本周资金流向数据呈现明显的避险特征。据美银引用EPFR数据，货币市场基金单周吸金1664亿美元，为2020年4月以来最大流入，全球货币市场基金资产管理规模已从2023年的5万亿美元攀升至8万亿美元，当前4.2%的短期国债收益率每年为持有人贡献约3300亿美元利息收入。

美银指出，"场外现金"能否回流风险资产，关键取决于货币政策转向。历史数据显示，大规模现金撤离仅发生在重大量化宽松（2009年QE1、2020年QE4）或持续降息周期中。当前美联储10月加息概率为17%，12月加息概率高达81%，全球央行今年已累计加息54次，为2023年9月以来首次重返紧缩周期。美银的结论简洁明了：不降息，现金不动。

在美银私人客户端，4.6万亿美元资产管理规模中，股票配置占比66.2%，债券17.1%，现金9.4%——后者为历史最低水平。过去四周，私人客户持续买入银行贷款、工业股及市政债ETF，同时减持必需消费品、新兴市场债券及可选消费品。

中期选举三种情景：从"股市崩跌"到"泡沫狂欢"

美银将本次中期选举定性为特朗普政府推进"AI战争"与资源垄断战略的关键政治节点。当前Polymarket预测显示，民主党横扫概率64%，国会分裂（共和党参议院+民主党众议院）概率28%，共和党横扫概率9%。特朗普整体支持率仅38%，经济支持率34%，通胀支持率27%，均接近本届任期低点。

美银梳理了三种选举情景及对应市场影响：

民主党横扫（概率64%）：美银认为这是最大风险情景。股市将下跌逾10%，美元及债券收益率同步下行，国际股市相对跑赢，但欧洲优于亚洲。民主党执政意味着税收与监管方向逆转，企业盈利承压，同时特朗普在AI对华竞争及资源垄断议题上的政治资本将大幅削弱。

国会分裂（概率28%）：美银视此为"网格锁=金发女孩"情景，股市有望上涨逾5%。美元走强，科技股受益于AI数据中心扩张预期延续，债券表现相对平淡。美银建议参照"美国总统周期"规律，第三年通常是股市表现最强的年份。

共和党横扫（概率9%）：美银认为这是最大惊喜情景，股市涨幅可能超过10%，AI主题进入"泡沫式"2027年，市场将全面转向"做多人工智能（纳斯达克100）、做空人工智能无关资产（标普500等权重）"。

民主党能否横扫的关键在于参议院地图。据彭博引用Polymarket数据，民主党须在北卡罗来纳（翻转概率97%）、阿拉斯加（74%）、德克萨斯（67%）、俄亥俄（63%）、缅因（58%）、爱荷华（44%）六个共和党席位中至少翻转四席，同时守住佐治亚（97%）、新罕布什尔（90%）、密歇根（72%）三个脆弱的民主党席位。

拉美政治右转，巴西股市创历史新高

巴西前总统Bolsonaro在大选中胜出，进一步巩固了拉丁美洲的政治右转格局。美银数据显示，拉美地区右翼执政国家已从数年前的7个（覆盖6000万人口）扩大至11个（覆盖4.2亿人口）。

Bolsonaro胜选当日，巴西股市创历史新高，10年期国债收益率单日暴跌124个基点，创历史纪录。美银指出，拉美股市整体仍较历史高点低35%，而美国、日本、亚洲及欧洲股市均已接近或处于历史高位，拉美有望成为下一个"滚动式国际牛市"的主角——继欧洲（2025年上半年）、日本及新兴亚洲（2025年下半年至2026年上半年）之后。美银将拉美股票视为押注美国"门罗主义"政策的最佳交易标的。

欧洲政治格局同样向右移动。意大利、德国已完成政治右转，法国勒庞在2027年4月总统大选民调中领先。美银特别指出，11月29日西班牙提前大选中中右翼政党领先，若胜选将是欧元区债券的一个被市场低估的积极信号。

债券终结泡沫：韩国案例敲响警钟

美银援引韩国市场作为"债券终结泡沫"的最新案例。过去18个月，韩国国债收益率累计上行200个基点，韩国最大零售券商Mirae Asset Securities股价自2026年5月高点已下跌65%——此前该股曾实现"四倍涨幅"。

美银认为，这一模式与历史上多次债券收益率上行刺破资产泡沫的规律高度吻合。在当前全球央行重返加息周期的背景下，美银建议投资者关注"收益率见顶"交易机会，包括30年期美国国债（GT30）、小盘股、REITs及香港地产，同时维持对黄金、大宗商品及新兴市场的长期多头配置。

在科技板块，美银认为投资者已处于极度超配状态，建议不再加仓，并倾向于"MAGS跑赢SOX"（成长股跑赢半导体）的判断；中国科技股则被视为具有逆向投资价值的选项。

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据Axios最新报道，Anthropic、OpenAI等公司的高管正私下推演，如果AI引发严重现实伤害，美国社会和政界将如何反应。

这些推演重点关注大规模网络攻击等极端情景，包括金融服务、互联网连接乃至电力和供水系统中断。业内人士担忧，一旦发生由不安全AI导致的重大事故，原本就对这项技术持谨慎态度的公众可能进一步转向反对，AI企业及其高管也将面临更大的舆论压力。

报道称，多名AI行业人士认为，未来6至12个月内可能发生重大事件。企业高管因此开始提前与美国国会议员沟通，希望在危机真正发生后，影响美国政府制定的相关法律和政策。

AI公司担忧重大事故引发公众反弹

据Axios报道，AI企业正在评估重大事故发生后可能出现的政治和社会反应。相关情景包括失控的AI智能体集群突破内部测试环境的限制，或恶意行为者利用现有模型实施攻击。

企业担忧，如果AI首次造成重大现实伤害，原本对这项技术持谨慎态度的公众可能进一步转向反对。

Anthropic CEO Dario Amodei、OpenAI CEO Sam Altman等行业领导者，以及被批评不愿加强AI监管的美国总统特朗普，都可能承受更大的舆论压力。

企业提前沟通，为事故后的监管做准备

据报道，AI企业正在通过红队测试推演最坏情景，同时加快向美国国会议员普及AI相关知识。

企业高管认为，目前推动监管立法的条件有限，但重大事故可能改变政策讨论的方向。因此，他们希望提前参与相关讨论，影响美国政府届时可能制定的法律和政策。

部分民主党人士提出禁止超级智能，或暂停先进AI开发等主张。另一些提案获得了两党支持，甚至得到部分行业人士认同，例如要求先进AI系统设置紧急关闭开关。不过，专家也质疑，全面关闭所有AI系统在实际操作中是否可行。

与此同时，大量开放权重模型已经可以免费下载和使用，增加了风险治理的复杂性。许多网络安全专业人士认为，利用AI对抗恶意AI是应对这一问题的途径之一。

监管收紧面临现实约束

即使重大AI事故引发强烈反弹，美国政府在制定应对政策时也可能面临多重制约。

AI基础设施建设已与全球经济深度交织。如果放缓相关建设，可能对本已脆弱的经济造成冲击。这意味着，政府在考虑加强AI监管时，还需要面对相关经济影响。

政治分歧同样是企业关注的问题。部分AI行业人士预计，民主党可能在中期选举后推动更严格的AI限制措施，但即使民主党同时控制众议院和参议院，党内分歧仍可能影响政策推进。

Axios援引一名民主党助手的观点称，真正发生危机时，华盛顿两党可能暂时搁置分歧。新冠疫情和2008年金融危机期间的合作经历，被视为可能的参考。

目前，AI重大事故是否会在未来6至12个月内发生仍不确定。可以确定的是，Anthropic、OpenAI等企业已开始推演事故发生后的政策情景，并试图提前参与相关监管讨论。

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10月9日，据彭博报道，近几周，投资者持有长期美债所要求的额外回报显著上升，推动10年期美债收益率升至24年来的高位。纽约联储模型估算，10年期美债期限溢价已升至约0.98%，为2014年以来最高；另一项模型的估算值则达到1.08%，创2010年以来新高。

期限溢价反映了投资者承担长期持债风险所要求的额外补偿，涉及通胀、财政和地缘政治等不确定性。即使未来降息预期升温，只要期限溢价维持高位，长期美债收益率也未必同步回落，政府融资和企业借贷成本可能继续承压。

此轮期限溢价上升没有明确的单一诱因。财政赤字扩大、国债供给增加，以及地缘风险，都可能促使投资者要求更高的回报。市场担忧，若这些压力持续，长期利率即使在美联储转向宽松后也可能难以明显下降。

期限溢价上行，多重因素共同推动

由于期限溢价无法直接观测，只能通过模型估算，明尼阿波利斯联储主席Neel Kashkari曾将其比作“暗物质”。Aegon Asset Management宏观策略主管Frank Rybinski指出，尽管计算方法不同，但多种模型均显示期限溢价正在上升，表明此轮涨势可能具有持续性。

彭博经济研究宏观市场策略师Frank Monkam认为，期限溢价升至12年来高位，反映出财政前景和地缘政治不确定性不断累积，投资者因此要求更高的风险补偿。

短期技术性因素也可能加剧波动。Capital Economics集团首席经济学家Neil Shearing认为，月末投资组合再平衡，以及法国债务问题引发的市场担忧向外传导，都可能产生影响。

NISA Investment Advisors首席经济学家Stephen Douglass则指出，信用市场压力和日益频繁的通胀冲击，正促使投资者重新评估固定收益资产的风险。他认为，尽管不宜过度解读短期波动，但期限溢价可能正处于趋势性上行阶段。

近期其他美债定价因素相对平稳：通胀预期基本稳定，美联储上月一致决定加息，一定程度上缓解了市场对其抗通胀决心的疑虑；油价虽仍高于每桶100美元，但近期波动区间相对收窄。在此背景下，期限溢价继续攀升，更凸显了投资者风险补偿要求的上升。

财政赤字与地缘风险，长期利率面临上行压力

美国年度财政赤字约为2万亿美元，相当于GDP的6%左右，在失业率较低、经济增长相对稳健的背景下仍处于历史高位。尽管特朗普政府承诺削减开支，但短期内大幅压缩赤字并不容易。持续的财政赤字意味着政府需要不断举债，可能进一步推高长期国债的风险补偿。

地缘政治冲突则增加了通胀和供应中断风险。俄乌冲突、中东冲突均曾冲击能源市场。随着地缘政治分歧加深，类似冲击可能反复出现，增加通胀前景的不确定性，削弱长期债券的吸引力。

达拉斯联储主席Lorie Logan上周表示，期限溢价上升会推高借贷成本、抑制经济活动，因此可能在一定程度上降低美联储进一步加息的必要性。

但这并不意味着长期利率会随政策转向而回落。Lombard Odier Investment Managers宏观主管Florian Ielpo指出，即使市场下调对短期政策利率的预期，高企的期限溢价、通胀不确定性和政府融资需求，仍足以使长期美债收益率维持在限制性水平。

Siebert Financial首席投资官Mark Malek也表示，当前宏观环境充满风险，每当新的风险事件出现，投资者都会重新审视长期持有债券所面临的不确定性，并要求相应的风险补偿。

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报告将美国这一轮制造业重建概括为“Tera’Merica”。这一概念不局限于半导体产业回流，还涵盖火箭、卫星、地面站、涡轮机、自动驾驶汽车、工业机器人、人形机器人、船舶和无人机等领域。随着AI从数字应用向实体生产延伸，美国要提升先进制造能力，不仅需要芯片，还需要配套的工厂、设备和关键供应链。

这为SpaceX提供了更广阔的增长想象空间。公司的航天、卫星通信和AI基础设施业务，与上述产业布局存在交集；Terafab等项目则可能进一步强化其在芯片制造和AI算力领域的布局。大摩认为，评估这些投资的价值，不能只看短期资本开支，还应考虑其对公司长期业务拓展的支撑。

基于这一判断，摩根士丹利维持SpaceX“增持”评级，目标价为300美元。

“Tera’Merica”：美国制造业重建远不止芯片回流

报告将这一趋势与“实体智能经济”（Physical Intelligence Economy，PIE）联系起来，即推动AI从数字应用延伸至现实生产活动。实现这一转变，需要长期投入工厂、设备和关键材料供应链，涉及的产业远超半导体。

对SpaceX而言，这既关系到Terafab等制造项目，也可能为航天、卫星通信和AI基础设施业务提供更广阔的发展空间。不过，从技术进步到大规模自动化生产，仍有很长的路要走。

报告以特斯拉奥斯汀工厂为例指出，该厂拥有超过2万名员工。据分析师了解，Cybercab生产线上尚未使用Optimus人形机器人，生产仍依赖机械臂与人工协作。这表明，机器人自主制造距离规模化应用仍有差距，技术落地还需要时间，也离不开劳动力技能转型和AI制造工具的进一步成熟。

AI算力与企业AI：SpaceX估值的另一条增长主线

除美国制造业重建带来的长期机会外，摩根士丹利还看好SpaceX企业AI与算力扩张的潜在价值。报告认为，Terafab等项目的资本开支不应只被视为成本负担，关键在于这些投入能否转化为算力供给和新的商业收入。

企业AI是其中一项重要的估值来源。按报告测算，在股价约170美元时，市场给予SpaceX企业AI业务的隐含销售额倍数仅处于个位数的中低区间，反映出投资者对其商业化前景仍较为谨慎。

算力扩张则提供了更具体的估值空间。报告测算，若新增1吉瓦（GW）名义算力，按每瓦50美元的投入、70%的增量利润率和10倍EBITDA估值计算，可为每股价值增加约27美元。摩根士丹利预计，SpaceX截至2027财年末的AI算力规模约为4.9吉瓦，而公司目标接近10吉瓦。两者之间的差距意味着潜在增长空间，但最终价值仍取决于建设进度、实际成本和算力变现能力。

基于航天、连接服务、X及消费级AI、企业AI四大业务板块的分部估值，摩根士丹利给出300美元目标价。尽管企业AI是估值的重要组成部分，报告仍针对其执行风险给予了50%的估值折扣。

风险同样不容忽视，包括星舰与星链业务进展不及预期、企业AI商业化放缓、算力建设成本上升及融资需求增加等。总体来看，大摩的看多逻辑分为两层：企业AI与算力扩张提供相对直接的增长潜力，“Tera’Merica”所代表的美国制造业重建则构成更长期的产业想象空间。两者能否转化为实际价值，仍取决于SpaceX的执行能力与商业化进展。

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微支付通常指低于2美元的小额交易，但本次测试的具体付款金额未公开；

据悉，本次测试使用汇丰代币化存款服务、蚂蚁数科的Anvita Flow网络和Jovay测试网，仍处于技术探索阶段。

蚂蚁数科区块链业务总裁边卓群表示，这项与汇丰的技术验证展示了链上AI智能体的潜在用途，蚂蚁数科将继续探索自主智能体在实际商业场景中的应用。

汇丰全球数字货币主管Lewis Sun表示，汇丰希望通过代币化存款服务和新的应用合作提升客户体验、减少交易摩擦，同时关注客户需求、适当控制和负责任发展。

机器间的小额支付已有协议和交易活动。

截至今年4月，x402协议累计调整后交易额约1500万美元，涉及约1.096亿笔交易；Stripe与Tempo推出的Machine Payments Protocol上线数周后，也完成约2.5万美元结算。

这些尝试反映出一类新需求：软件为一次API调用或一小段算力向另一软件付款，交易金额越小、频率越高，手续费、对账和风险判断就越需要自动化。

蚂蚁数科与汇丰此次验证的具体增量，是让智能体代表用户或企业自主完成服务调用与付款，并把银行实时风险核验接进同一条流程。

这与前述纯机器对机器的协议不同，汇丰介绍，其代币化存款服务可将企业存款表示为链上数字凭证（1:1对应存款账户），在汇丰网络内支持全天候、近实时划转；该服务已在香港、新加坡、卢森堡、英国、美国和阿联酋上线。

这项测试把服务调用与银行结算放进同一条技术流程，对于后续能否形成实际应用，还要看数字服务商接入、交易成本和智能体授权规则如何发展。

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10月9日，据路透社报道，SK集团会长崔泰源周五在视察光州半导体园区规划选址时表示：“我们预计芯片需求将继续以相当快的速度增长。”他没有透露具体开工时间，但强调公司将“尽可能快地推进”，预计近期公布建设时间表。

崔泰源表示，SK海力士已将龙仁半导体园区的完工目标从2045年提前至2033年，但即便如此，仍可能无法满足未来需求。“如有必要，我们可能不得不同步推进建设。”他说。

光州园区的建设进度仍取决于政府的水电供应计划能否与SK的施工安排衔接。不过，崔泰源表示，公司希望尽早开工，即使水电配套稍晚到位，也可能先行推进桩基工程。他同时强调，SK并不打算通过压缩建设成本来加快进度。

加快光州建厂，龙仁、光州两大园区或同步推进

崔泰源表示，SK海力士目前规划的光州园区规模约为龙仁园区的三分之二。如果未来有更多土地可用，且需求足以支撑扩张，项目规模还有望进一步扩大。

据报道，光州半导体园区规划占地约826万平方米，选址包括计划迁移的光州军用机场腾退用地及邻近弹药库区域。SK海力士与三星电子均计划投资约400万亿韩元，各建设两座芯片制造厂。

目前，韩国政府及地方当局正推进园区电力、供水等基础设施配套。与此同时，SK海力士已计划于2033年完成龙仁园区四座晶圆厂的建设，较原定目标提前。崔泰源此次表态显示，公司正考虑加快光州园区建设，并不排除两大园区同步推进。

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在增程市场整体下滑的背景下，小米的新车拿到了首月超过7万台锁单。这场家用SUV争夺战，又迎来了一个有订单规模的新竞争者。

10月9日，小米集团股价收盘涨9.72%，报25.96港元。此前，小米汽车披露，澎程N70、N90系列在9月7日至10月7日的首销月，累计锁单超过7万台。

这批订单已经开始转成交付。澎程系列于9月12日开启交付，9月交付超过1万台，同期小米汽车整体交付超过4万台。继SU7、YU7纯电系列之后，增程产品开始成为小米扩大交付的又一个来源。

中国数实融合50人论坛副秘书长、数字经济智库首席研究员胡麒牧表示，随着四季度产能进一步爬坡，小米澎程系列有望持续释放增长动能，推动小米汽车交付规模再上新台阶，同时加速20万至30万元级家用SUV市场的新能源替代节奏。

乘联分会数据显示，今年1至8月，国内新能源乘用车累计零售667.4万辆，同比下降12.1%。其中，增程乘用车累计零售60.6万辆，同比下降19.3%。小米进入前，增程的终端销量已经承压，降幅还大于新能源市场整体。

8月，国内新能源乘用车零售同比下降10.1%，零跑汽车全品牌国内狭义乘用车零售却同比增长65.9%，达到8.5万辆。大盘下滑，仍有公司保持增长。在终端总量收缩的阶段，企业增长更需要争取市场份额。小米的大批锁单，则先给这场新业务扩张提供了需求基础。

车企争取增量的范围，还在随着产品路线扩大。小米在SU7、YU7纯电产品之外补入增程，零跑D19则同时提供纯电和增程，两家公司都能争取不同补能需求的客户。小米进入增程市场时已经有纯电业务和交付规模，原有增程品牌的竞争对手，多了一家跨动力路线经营的企业。

澎程切入的是20万至30万元家用SUV市场，零跑D19也落在二十多万元的价位。更多品牌进入同一价格带，原有产品要维持售价、守住销量，就会面对新车给出的参照。既有品牌若下调成交价争取订单，需要考虑价格让步后能留下多少毛利；维持原价，则要让用户继续愿意为原有产品买单。新进入者把选择交给用户，也把这组取舍留给了同行。

首销期订单让小米获得了短期放量的机会。四季度产能爬坡，有助于把这批需求更快转成交付，也可能抬高短期销量。随着首销期订单逐步兑现，更大的产能需要由持续进入的新需求支撑。小米随后争取的，是上市开局之后每个月的新增订单，获客节奏也要跟上交付节奏。

销量扩张还有经营上的代价。澎程上市前，小米二季度智能电动汽车及AI等创新业务分部毛利率为19.2%，低于去年同期的26.4%。公司将下降归因于SU7 Ultra交付占比降低、汽车核心零部件价格上涨及AI业务相关成本增加。

其中，SU7 Ultra交付占比的变化已经影响到分部毛利率，卖出怎样的车型，也在改变经营结果。澎程放量会增加家用SUV在产品组合中的比重，小米能扩大销售规模，新增交付的毛利贡献则取决于实际销售结构与成本。

小米拿下7万台锁单，给增程SUV市场又添了一个强势对手。市场在缩，新车却还在增加，二十多万元的大电池、大空间车型越来越多。小米、零跑等品牌挤进同一价格带，围绕家庭购车预算的新一轮争夺，已经打响。

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作者 | 周智宇

10月9日，宁德时代迎来久违的大涨，A股盘中一度涨超5％。截至收盘，仍涨约3.84％。

此前近两个月，宁德时代股价持续走低，累计跌幅超过两成。围绕车企自研电池的争论不断升温，市场担心整车厂把研发往电芯里推进后，宁德时代的订单和定价会受到影响。

理想已披露，新一代MEGA首批交付使用宁德时代5C三元锂电池，待自研电池生产准备完成后，将全量切换为自研5C三元锂电池。小米也宣布与欣旺达、中创新航联合开发电池。

9月28日，李想发文回应围绕电池自研的争论，反对“去XX化”的说法，并回顾宁德时代参与理想ONE和MEGA电池开发的经历。理想要继续深入材料研发，打通电芯、电池包与整车的数据，也欢迎合作伙伴参与其中。

SNE Research数据显示，今年前七个月，宁德时代全球动力电池使用量同比增长26.6％，份额由上年同期的38％升至39.9％。

电芯依然出自专业厂商的产线，更多整车厂开始参与配方、结构和制造数据。车企想把电池做得更便宜、更适合自己的车，宁德时代则要与这些越来越懂电池的客户重新谈生意。

车企要重谈电池价格

9月17日，何小鹏在小鹏G9L上市后说，从今年开始，电池由小鹏自己做。他又补了一句：“小鹏不做电芯”。

小鹏接过的是电池包结构、电池管理系统（BMS）、热管理和整车集成，电芯继续外购。理想已经深入到材料配方和电芯结构，但也没有把所有生产都搬进自己的工厂。理想汽车管理层对华尔街见闻表示，电池包由理想自研自制，电芯交给专业伙伴制造；新款i6的5C电芯，就是理想研发、欣旺达和中创新航生产。

小米的龙甲电池则由双方共同开发。小米负责产品定义、主导电池包设计，并参与电芯材料、配方和工艺开发，欣旺达、中创新航提供电芯技术与制造能力。小米还派驻质量人员，以“影子工厂”的方式参与生产管理。

理想还想打开电池内部的信息。只知道外部性能、看不到材料和工艺，可以把它比作“黑盒”。马东辉在此前的媒体沟通会上，把缺少完整配方、生产参数和逐颗检测数据的电池称为“灰盒子”。

一块电池交到车企手里，后面还有几年甚至更长时间的使用。充电、驾驶、温度和衰减记录来自车辆，材料和工艺记录来自工厂。理想希望把两端接起来，出现异常时能够向前追溯，也把使用中的表现反馈给下一代开发。制造数据开放到什么程度，需要与伙伴具体约定。

开发一辆车时，车企还要一起安排电池包形状、座舱空间、碰撞防护和散热。提高快充电流之后，温度、寿命和持续充电时间怎样取舍，也要放回整车里考虑。深入电芯以后，这些取舍也会进入材料和结构的开发。

车企做电池的条件，也与几年前不同了。零跑电池产品线负责人宋忆宁把当下的机会与磷酸铁锂产业链的成熟联系起来。在他看来，过去三五年，这一路线的材料、设备和生产环境控制都有了更成熟的条件。车企有稳定的配套需求，就可以围绕自己的车型学习和投入。

零跑已经走到电芯生产。9月技术日上，公司披露，与中创新航合资的中凌电芯工厂首条产线已投产，产能可满足约50万至60万辆车的配套需求。宋忆宁称，自研电芯相较外采可降本约10％，自产与外采会长期并行。

零跑省钱的一项办法，是让同一规格的电芯服务多款车。换一次型号，产线要调试，工艺要重新验证，良率还要爬坡。型号用得更久，已有的测试、控制和制造经验才能接着用。宋忆宁还介绍，零跑在武义把电芯、模组电池包、箱体、液冷板等生产放进同一园区，减少包装和转运。这里节省的是重复开发、停线和搬运，而不只是采购价格。

让几款车共用一种电芯，需要车型开发配合，设备投入也要靠持续的订单摊薄。专业电池厂面对多个客户，常要处理各家的定制要求，车企可以先协调自己的几款车。

吉利仍在几条路径之间分配产能。此次重庆耀宁资产调整，是将吉曜通行旗下尚未建成投产的电池工厂项目，通过股权交易安排，交由吉利与宁德时代的合资公司时代吉利承接。知情人士透露，吉利车型销量增长后，自有电芯产能已难满足需求，调整意在加快新增产能落地。吉利方面向华尔街见闻强调，中长期仍以集团整体50％的电池自供为目标。研发继续投入，新增工厂由合作伙伴推进，两项安排可以同时存在。

有资深行业观察人士对华尔街见闻表示，部分车企已经具备评测电池的能力，其他电池厂也在进步。“现在他有这个能力了，这时候他就嫌你贵了。”车企更懂材料、规格和验证方法，才有条件拆开报价，判断哪些性能要保留、哪些设计可以调整，再拿着同一项需求比较不同供应商。

谈判的余地扩大了，车企的投入也随之增加。原来包含在采购价里的研发、试制和验证，部分要由自己的团队完成；选择自建工厂，还要承担设备和产能利用的风险。自研深入到哪一步，各家最终都得把订单、人员和资金放在一起算。

龙头的底气

理想切换电池，先给欣旺达、中创新航带来了进入新项目的机会，也会减少宁德时代在部分车型上的供货。但把一家车企的全部电池需求都算成宁德时代丢掉的订单，会高估切换的速度和规模。

星展9月17日的报告估计，理想全年约30—40GWh的电池需求，相当于宁德时代当年出货目标的约3％—4％。该行认为，切换逐步推进，其他业务增长能够缓冲影响，并保留对宁德时代行业地位的判断。报告同时考虑行业税费、成本和客户供应体系调整，下调了盈利预测与估值倍数。据新浪港股转述，摩根大通9月的一份报告则认为，投资者可能高估了车企自供的速度和规模，低估了头部电池厂的制造能力。

小鹏这样的自研，带来的又是另一种变化。电芯仍向电池厂采购，电池包和部分开发工作由车企接手。供应商少交付一些结构件、少承担一些工作，收入和成本都会变化，利润不能照着收入的减幅扣减。宁德时代半年报没有单列电芯与完整电池包的利润，目前还很难给这种调整算出一笔完整的损益。

国内车企的采购只是宁德时代的一部分生意。上半年，动力电池业务毛利率同比下降1.78个百分点至20.63％；储能电池贡献约533亿元收入。从地区看，境外业务占总收入约三成，毛利率29.97％，境内为21.16％。这些地区数据同时包括动力电池、储能等业务，国内动力电池的毛利率仍未被单列。星展在7月分析二季度业绩时，还把毛利率环比回落与销售结构、原料涨价的稀释效应联系起来。

东吴证券今年3月的一份测算认为，在同等磷酸铁锂电芯上，宁德时代的材料成本较二线企业低约0.02元/Wh，制造成本低约0.01元/Wh，后者未考虑折旧差异。按这份针对特定电芯的估算，即使售价接近，采购、材料用量和制造效率也能带来利润差额。

宁德时代半年报披露，上半年电池系统产能利用率为94.86％，其中包括动力和储能业务。对重资产工厂来说，产线跑得越满，设备折旧和固定支出摊到单位产品上的金额通常越低。新工厂拿到车企订单之后，还要完成调试、爬坡和批量验证，才有机会接近设计时算出的成本。

有资深行业观察人士对华尔街见闻表示，其他电池厂能否承接多家车企的需求，要看开发、服务和供应能力，“不是说饭放到我跟前了，我就能吃”。电池厂拿到一款新车项目后，工程师、设备和产线都要跟上；几家客户同时推新车，这些工作就得同时完成。

量产的难处还在于，一颗样品做好之后，成千上万颗都要接近。容量、内阻和自放电存在差异，装成电池包后，会影响性能和长期衰减。曾毓群在9月的世界动力电池大会上强调一致性，谈的就是这件事。车企可以主导配方和结构，制造伙伴仍要把设计变成稳定的批次。

电池装车以后，开发也没有结束。BMS可以安排充电策略，但电芯在不同温度、不同老化程度下还能承受多大电流，需要材料信息和长期验证来回答。宁德时代方面人士介绍，其模型结合电化学机理与实车数据，包括使用五年甚至八年以上的老车电池记录。车企提供驾驶、充电和整车运行数据，电池厂提供工艺、材料及失效信息，两端放在一起，有助于分析异常、调整策略。

快充和安全更需要这样一起开发。按照宁德时代对系统安全的解释，碰撞带来的结构变形，可能影响电气连接和散热，继而改变热失控风险。提高充电电流或更换电芯时，硬件防护、散热和控制策略也要重新匹配。单独优化BMS，或者换一颗性能更好的电芯，都还要经过整车条件下的试验。

到了下一代车型，提高充电速度、减轻重量，又会给材料和工艺提出新要求。宁德时代上半年研发投入113.77亿元。整车厂掌握了现有电芯的设计以后，仍可以与电池厂共同开发下一代产品。

自研改写电池分工

车企曾经主动宣传博世制动、高通座舱芯片，如今也越来越愿意给电池起一个自己的名字。有资深行业观察人士对华尔街见闻表示，这些供应商都曾是整车厂的技术标签，博世今天仍有技术实力。整车厂借助供应商的名字，让用户更容易理解并信任一项技术。

车企给联合开发的电池冠以自己的名称之后，制造和部分研发仍可能留在供应商手里。宣传上的署名变了，合作不一定结束，产品信誉却要由长期交付重新积累。宁德时代已有的品牌认知，也会继续进入车企的采购考量。

宝马在2022年公布第六代电池技术时，披露自身参与电芯格式、化学体系和集成方案开发，同时向宁德时代、亿纬锂能授予供货合同。它建设试验线来理解生产过程，批量制造仍借助供应商的专长。车企更懂电芯，专业电池厂也可以继续获得制造订单。

宁德时代自己也在往整车走。今年5月，它与土耳其车企Togg宣布磐石底盘合作，由时代智能与Togg共同开发新B级平台的三款车，首款计划2027年量产。Togg主导用户体验、整车需求和数字架构，宁德时代一方提供底盘方案，把电池、电驱、热管理等放在一起开发。

宝马参与电芯开发，让供应商承担批量制造；Togg的合作则覆盖更多系统。宁德时代可以承接不同深度的项目，欣旺达、中创新航等企业也可以借新项目积累开发和交付经验。

合作内容越多，报价里要商量的事情也越多。车企要一款独有的电芯，工厂可能得改产线；订单规模和持续时间，会影响这笔投入怎样摊销。共同开发的成果能否给其他客户使用，制造数据开放到哪一层，出现异常时怎样追溯，也要进入双方的约定。

理想管理层在此前沟通中强调，无论代工还是外购，都应给合作方留下合理毛利。伙伴后面还要改善工艺、维护产线、开发新产品，车企希望这些工作持续下去，就得在价格里留出投入的空间。协同节省下来的成本，也可能随着整车竞争让给购车者，未必全部变成其中一方的利润。

往后，整车厂内部的规格可能更少，电池厂面对的设计却可能更多。一家车企统一了几款车的电芯，其他客户未必采用同样的尺寸、材料和充电要求。供应商一边接定制订单，一边还要让设备和工艺尽量共用，避免每增加一个客户，就重新投入一整套产线和验证。

若更多车企自己定义电芯、把量产交给专业厂商，电池方案会更分散，制造环节仍有集中订单的可能。对宁德时代这样的厂商，多服务一家客户，要能把更多设计纳入已有的制造体系，而不只是再添一条专用产线。能够兼顾定制开发和批量交付，专业厂商就有机会在车企自研的项目里继续扩大业务。

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美国劳工统计局将于10月14日（下周三）公布9月CPI数据。据追风交易台消息，据巴克莱和摩根士丹利预测，9月整体CPI将因汽油价格大幅走高而加速上行，但核心CPI环比涨幅料较8月小幅收窄，主要原因是无线通信服务价格涨势部分回落。两家机构均将核心CPI环比涨幅预测为0.24%，低于8月的0.29%。

该数据将直接影响美联储10月议息会议决策。巴克莱研究认为，尽管近期通胀风险仍偏上行，美联储官员很可能在10月维持利率不变，继续观察后续数据，并将25个基点的加息路径推后至12月。

美联储稍早前公布的9月会议纪要显示，“大多数”官员预计年内再加息一次，但暗示10月不急。美联储理事沃勒表示，加息无需在连续政策会议上进行，官员可以根据经济数据灵活把握时机。市场已将加息预期从10月推迟至12月，高盛认为，12月加息概率更大，但FOMC最终判断无需进一步紧缩的可能性同样相当大。

在整体通胀走高的同时，核心CPI压力略有缓和。巴克莱预测9月核心CPI环比上涨0.24%，同比2.5%；摩根士丹利预测一致，亦为0.24%，两者均较8月的0.29%下降5个基点。

核心通胀放缓的主要动力来自"教育与通信"分项。8月，无线通信服务价格异常跳升，单月贡献核心CPI约0.1个百分点。巴克莱预计，Verizon最新一轮提价叠加AT&T计划涨价幅度收窄，该分项9月仍将对通胀形成拉动，但力度将明显小于上月。

与此同时，航空票价和医疗服务价格依然是核心通胀的支撑项。摩根士丹利指出，8月航空票价已同比上涨23%，9月仍预测环比上涨1.8%；巴克莱则预测航空票价环比涨2.6%。摩根士丹利补充，喷气燃料价格同比涨幅接近90%，而燃油占航空公司运营成本约20%至30%，按此测算，航空公司对燃油成本上涨的价格转嫁或已接近完整。此外，医疗服务在8月走弱后，摩根士丹利预测9月将环比反弹0.55%。

核心商品方面，巴克莱和摩根士丹利预测环比涨幅维持在0.13%至0.14%区间，与8月基本持平，新车和旧车价格小幅走强。

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高盛在10月8日发布的报告中指出，波斯湾原油出口量（包括未申报出口）已达到或超过2025年平均水平，但布伦特原油价格仍处于三位数。为解释这一背离，高盛更新了布伦特定价模型，将OECD以外的全球可见陆上库存纳入分析。

数据显示，全球可见石油库存已降至2017年以来的近历史低位，市场补充库存的需求因此得到支撑。与此同时，9月布伦特原油期限价差中反映地缘政治等因素的平均风险溢价达到每桶22美元，为有记录以来第二高，仅次于2026年4月。

高盛认为，即使中东原油供应继续恢复，只要地缘政治局势尚未出现明确的外交解决迹象，供应中断担忧就可能持续支撑油价。换言之，当前油价不仅反映实际供需，也包含了市场对未来供应风险的定价。

全球库存收紧，实物市场仍有支撑

高盛将布伦特原油价格分为两部分：一是反映长期生产成本的价格基准，目前36个月远期布伦特的公允价值约为76美元/桶；二是现货相对远期价格的溢价，即期限价差，主要受库存、持油成本和市场风险情绪影响。

此前，高盛主要用OECD商业库存解释期限价差变化。但2026年以来，布伦特1个月与36个月远期合约的价差年初至今上涨约30美元/桶，涨幅约42%，同期OECD商业库存却几乎没有变化，说明仅靠这一指标已难以解释油价走势。

为此，高盛将OECD以外的全球可见陆上库存纳入模型。测算显示，OECD商业库存每减少1亿桶，布伦特公允价值将提高约8美元/桶；其他地区的可见陆上库存每减少1亿桶，公允价值则提高略超2美元/桶。若供应减少或需求增加100万桶/天，并持续6个月，布伦特公允价值将上升约6.5美元/桶。

OECD库存对价格影响更大，既因为相关历史数据更完整，也因为布伦特和WTI两大原油基准与OECD地区的市场联系紧密。这也意味着，即使中东供应逐步恢复，只要全球库存仍处低位，实物市场就难以迅速转向供给宽松，油价仍有基本面支撑。

风险溢价高企，金融需求进一步支撑油价

库存之外，市场对地缘政治冲突和供应中断的担忧，也在推高油价。

高盛将实际期限价差与模型测算的公允价值之差定义为风险溢价。按更新后的模型计算，9月平均风险溢价达到22美元/桶，为有记录以来第二高水平，仅次于2026年4月。若只考虑OECD商业库存，这一数字将达到29美元/桶，说明纳入其他地区库存后，模型能更准确地解释实物市场的紧张程度。

高盛指出，风险溢价既反映市场对供应中断的担忧，也受到金融投资需求推动。布伦特看涨期权的隐含波动率偏斜和地缘政治风险指数，都反映出投资者对油价突然飙升的防范需求。

此外，原油期货正成为部分投资者对冲其他资产风险的工具。当供应冲击推高通胀预期、同时打压债券和股票表现时，资产管理机构可能增持原油期货，以对冲投资组合的损失。这类需求会进一步支撑油价，使其高于库存等基本面因素所能解释的水平。

高盛预计，风险溢价最终将回归历史均值，即趋近于零。但该团队警告，即使中东供应逐步恢复，只要地缘政治局势仍缺乏明确的外交解决迹象，风险溢价就可能在高位维持更长时间。

因此，供应恢复并不意味着油价风险同步消退。 全球库存低位叠加持续的供应中断担忧，可能限制油价回落空间，并使其面临进一步上涨的风险。

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10月9日，据彭博援引知情人士报道，ChatGPT开发商OpenAI预计到2026年底年化收入将达到或超过700亿美元，增长主要由企业业务驱动。知情人士同时透露，截至今年9月底，OpenAI年化收入约为500亿美元。年化收入是根据较短时期内的销售额推算全年规模，并非实际全年收入。

据华尔街见闻此前文章，英国《金融时报》10月8日报道称，OpenAI最新投资者文件显示，截至9月底，公司年化收入约为500亿美元，低于上月市场广泛引用的接近700亿美元的估算。相关报道引发市场震荡，纳斯达克100指数周四下跌1.4%，芯片股指数重挫3.4%。

此次收入数据争议发生在OpenAI推进新一轮融资之际。据彭博此前报道，该公司正与包括阿布扎比MGX在内的多家阿联酋投资基金洽谈，计划以1.4万亿美元的融资前估值募资300亿美元或更多。

收入口径差异引发市场混淆

市场此前流传的接近700亿美元估算，并非OpenAI披露的9月底收入数据，而是部分投资者参照竞争对手Anthropic的统计方法推算得出。据《金融时报》报道，两家公司对云服务商贡献的销售额采用不同的核算方式，导致估算结果出现偏差。

年化收入已成为衡量AI企业增长的重要指标。由于统计口径不同，直接比较两家公司的年化收入可能产生偏差。

今年3月，OpenAI完成1220亿美元融资，融资后估值达8520亿美元。若新一轮融资按1.4万亿美元的融资前估值推进，其估值将较上一轮融资后估值高出约64%。

上市计划方面，OpenAI已将IPO推迟至明年以后，并表示将继续专注于AI安全工作；Anthropic则预计最快于11月启动IPO。随着投资者重新审视AI企业的收入增长及其统计口径，两家公司的融资与上市进程也面临市场检验。

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港股全天高开高走，恒指、恒科指双双拉升，恒科指涨超3%，权重科网股集体反弹，美团、阿里、腾讯纷纷上涨，小米大涨近10%，带动新能源汽车反弹，芯片股承压，华虹宏力、兆易创新、澜起科技等下挫。债市方面，国债期货全线上涨。商品方面，国内商品期货多数上涨。

A股：截至收盘，沪指涨0.05%，深成指涨0.17%，创业板指涨0.22%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市约3300股飘红，今日成交1.92万亿。沪深两市成交额1.9万亿，较上一个交易日放量近2200亿。板块方面，券商、黄金、网络安全、零售板块午后拉升，文化传媒板块接力爆发，市场人气回暖。覆铜板、氮化铝、玻纤板块趁势收窄跌幅。

港股：截至收盘，恒指涨1.79%，恒科指涨3.06%。

盘面上，小米集团涨近10%，带动新能源汽车板块。银行、煤炭、黄金、传媒板块走强。半导体产业、人工智能主题板块大幅调整。

债市：国债期货全线反弹，截至收盘，30年期主力合约涨0.32%，10年期主力合约涨0.09%，5年期主力合约涨0.08%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，黑色系涨幅居前，焦煤涨4.30%；能源品涨跌参半，LPG涨3.95%；化工品多数上涨，聚丙烯涨3.54%；贵金属全部上涨，铂涨1.62%；农副产品多数上涨，生猪涨1.53%；油脂油料全部上涨，豆一涨1.07%；航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌5.05%；基本金属多数下跌，锡跌4.23%；新能源材料多数下跌，碳酸锂跌3.74%；非金属建材涨跌参半，玻璃跌0.91%。

午后，大反攻！

A股三大股指午后绝地反转，纷纷翻红，沪指早盘跌1%，深成指早盘跌超2%，创业板早盘盘中一度跌超3%。午后集体出现拉升。

券商股、黄金股集体异动。其中，华鑫股份涨停，哈投股份、东吴证券、第一创业、国金证券等纷纷跟涨。西部黄金涨停，中金黄金、山金国际、赤峰黄金、紫金矿业、四川黄金跟涨。

值得注意的是，今日上午，多只宽基ETF的成交量显著放大。其中，科创50ETF华夏上午成交额68.35亿元，而昨日全天为84.26亿元；创业板ETF易方达成交额超53亿元，昨日全天为55.48亿元。此外，中证1000ETF南方、中证500ETF南方、中证500ETF易方达半日成交额均已超越昨日全天的成交额。

中信建投认为，外部因素是昨日科技板块调整的主要诱因。国庆假期海外长端美债收益率维持高位，压制高估值成长板块估值，叠加海外产业传闻引发市场对光通信产业链的担忧，相关科技板块遭遇集中抛售。中东地缘局势紧张，推升国际原油价格，带动油气、航运板块走强。国内基本面整体平稳，9月制造业PMI重回扩张区间，假期出行消费数据向好，但经济修复的压力犹在，预计四季度政策出台力度将加大，此次下跌更多属于交易层面的情绪释放与板块高低切换，并非基本面趋势反转。

影视传媒/AI语料：AI应用密集落地，短剧爆发式增长点燃涨停潮

这是当日午后资金最集中的方向。影视传媒板块收涨5.09%，短剧/互动游戏板块涨5.38%，AI语料板块涨4.83%，主力资金净流入居市场前列。

个股端批量涨停：中文在线20.01%涨停、芒果超媒19.98%涨停，上海电影、龙版传媒、吉视传媒、新经典、掌阅科技、欢瑞世纪、粤传媒、慈文传媒、博纳影业、文投控股等多股涨停，流金科技涨超22%，昆仑万维涨7.27%、蓝色光标涨6.8%。连板高标上，新华传媒再封涨停，实现9连板。

催化逻辑有三条清晰线索。

• 其一，爱奇艺创始人、CEO龚宇在2026爱奇艺秋季悦享会上表示，得益于AI技术发展，短剧迎来爆发式增长，AI打破传统影视行业的高门槛、缩短制作周期，成本下降后创作者与作品数量大幅增长，推动行业步入正向循环；爱奇艺将借助AI探索新型内容作品拉动用户消费。
• 其二，据报道，国内首部AI超写实院线电影定档10月23日登陆全国院线，AI视频概念持续上行。其三，海外AI应用催化共振——谷歌云发布通用工作智能体Gemini Agent，Meta发布首款无摄像头AI眼镜，AI应用密集落地强化了市场对传媒内容降本增量的预期。

中邮证券认为，微短剧《办法》进一步强化备案审核、内容质量、版权保护及平台责任要求，本质上是对供给侧进行规范与筛选，有望优先惠及头部制作方及IP储备方；此前行业快速扩张下存在供给过剩、流量分流及同质化开发问题，规范化要求将加速低质、重复供给出清，平台流量与项目资源进一步向具备优质内容生产与稳定产能的头部制作方集中；版权保护强化也有望提升侵权成本、压缩盗版空间，优质IP与正版版权资源的商业价值进一步提升。

中国银河证券表示，行业供给侧正在适应观影群体新偏好，暑期档票房同比回升已验证优质内容仍能有效带动观影需求，关注后续影片制作及排期上映对大盘的修复；头部IP续作及系列化开发持续推进，有望带动授权、衍生品等产业链价值进一步释放。

固态电池/锂电池：政策、排产双催化，时代万恒5连板领涨

电池链是当日另一条持续活跃的主线。时代万恒开盘一字涨停实现5连板，近5个交易日累计涨超60%；紫竹高科4连板，领湃科技20cm涨停收获2连板，丰元股份、雄韬股份2连板，力王股份30cm涨停，科恒股份20cm涨停，天赐材料、科力远涨停；宁德时代盘中涨超5%。

催化来自政策与排产两端。政策端，工信部等七部门联合印发的《新型电池产业发展"十五五"规划》明确到2030年全固态电池初步实现规模化应用、长寿命锂电池循环寿命达1.5万次等目标，并推进全固态电池与钠电池等重点领域标准研制；财政部明确2026至2028年底钠离子电池、固态电池等创新电池品类免征消费税。

排产端，产业链最新调研显示，10月6家电池样本企业计划排产合计214.6GWh，同比大增57%、环比增长4%，正极、负极、电解液排产同比增幅均逼近或超过48%，景气度获数据印证。

国金证券认为，锂电板块当前处于上行周期、量价齐升的繁荣阶段，固态电池步入"实车验证+中试放大"的工程化关键期，产业化有望由单点突破走向系统推进。国信证券表示，锂电基本面受益于出口需求，龙头超跌后有望价值回归，排产延续向上，储能需求持续向好，电动车出口快速增长叠加内销单车带电量提升，隔膜、铜箔维持紧平衡，推荐关注电池、隔膜、铜箔、固态电池与钠电池等方向领先企业。

国投证券指出，固态电池2027年有望装车，比亚迪将于明年推出首款搭载固态电池技术的量产车型，奇瑞全固态电池计划2027年上车验证；海外方面松下2026年四季度启动全固态出样、三星SDI维持2027年下半年量产目标，固态产业化国内外共振。

平安证券认为，固态电池是突破电池性能瓶颈的重要技术，具有高能量密度和本征安全性，长期前景广阔，电池、设备及材料环节参与者均有跟踪价值。

算力硬件延续调整

前期拥挤的算力硬件方向延续弱势，铜箔/覆铜板、玻纤、PCB、电子化学品、半导体等行业跌幅居前。PCB概念中金安国纪回封跌停。风电设备板块震荡下挫，大金重工跌停，海力风电、天顺风能等下挫。

隔夜海外AI情绪扰动仍在——OpenAI披露截至9月底年化营收约500亿美元、较市场此前广泛报道的约700亿美元低约200亿美元，虽主要源于统计口径差异，仍引发市场对AI基建资本开支落地节奏的阶段性担忧。

随后，今天又有报道称，OpenAI预计，到今年年底，其年化营收将达到或超过700亿美元，主要得益于企业业务的增长。

分析师表示，过去18个月里，围绕人工智能已经出现了“一波又一波的坏消息”。通常情况下，这些负面消息会在几天后逐渐平息，市场又会重新转向乐观。但这种情况正在发生变化。这些负面消息出现的间隔越来越短，频率也越来越高。这已经开始对投资者情绪产生一定影响，这是一个值得担忧的问题。

江淮汽车跌停，小米汽车大涨8%

继昨天跌停之后，江淮汽车再度跌8%，盘中大多数时间都是封死跌停。

消息面上，10月8日，汽车资讯平台懂车帝发布尊界V800制动测试视频。视频显示，3辆尊界V800在“100km/h-0基础制动性能实验”中，制动踏板支架均出现断裂，车辆失去刹车制动能力，只能依靠P挡应急制动。当日，“尊界V800刹车踏板支架断裂”等消息冲上热搜，事件引发广泛关注。

10月8日晚间，尊界汽车官方微博发布“关于尊界汽车制动踏板支架底座相关问题的情况说明”。说明称，尊界汽车的制动系统，按照高于国家标准（GB 21670‑2025 / GB 7258‑2026）、高于行业标准（QC/T788‑2018）的要求完成全流程开发与验证。自首批车辆交付以来，在用户实际使用场景中，未发生制动踏板支架底座断裂故障。尊界汽车表示，用户安全永远是第一优先级。即便是非标准的极端测试工况，公司仍希望为用户提供更高的安全冗余：将进一步优化该部件设计，并为已交付用户提供免费升级选择。

在江淮汽车因为尊界V800刹车踏板风波连续跌停之际，港股的小米集团却因为小米汽车锁单等利好消息持续上涨。

今日早盘，小米集团持续暴涨，收盘大涨9.72%，报25.96港元/股。与此同时，雷军的一段“实测老视频”刷屏。

据券商中国，10月9日，快科技消息指出，小米汽车近日正式公布了小米澎程系列上市首销月的锁单进展，从9月7日正式发卖到10月7日，上市满30天的锁单总量已经突破7万台。

摩根大通在关于中国车企全球化趋势的深度观察中指出，中国汽车出海逻辑已迎来质的转变——由前期的“单纯追求出货规模”全面迈向“海外市场份额的可持续性与盈利性扩张”，其中电气化技术构成了核心驱动力量。

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美股本周再度刷新纪录，表面一片乐观。然而，与AI相关的借款方——包括Meta、谷歌、微软——的信用违约掉期（CDS）价格正在悄然上涨，Oracle的涨幅尤为明显；SpaceX据报寻求400亿美元融资后，其CDS价格本周更是大幅跳升。与此同时，美国10年期国债收益率已突破5%，较此前的约4%水平明显走高。

这些信号在市场情绪高涨时容易被忽视，但历史不乏先例。二十年前，抵押贷款债券和银行CDS价格的上涨，正是在股市一片欢腾之际，率先预示了随后的危机。英国《金融时报》梳理出五大核心问题，供投资者评估前路风险。

科技公司的业绩预期，是当前市场估值的核心支撑。Apollo的Torsten Sløk指出，分析师目前预计AI需求激增将推动科技板块运营现金流在2028年前翻番至约2.4万亿美元。

然而，分析师同时预测非科技企业的未来现金流将相对低迷。这引发了一个关键质疑：究竟谁来为这些AI服务买单？如果科技行业的客户过于悲观，预期或许最终可以兑现；但若科技公司的预测本身过于乐观，当前繁荣则可能只是一场泡沫，终将破裂。

AI基础设施的建设，正在催生规模空前的债务融资浪潮。科技巨头在耗尽内部资源后，已开始大举举债以支撑资本开支计划。PGIM高级官员Greg Peters近日对《金融时报》表示，"涌入市场的债务规模是历史性的"。

这一趋势已开始从其他行业虹吸资金。已有金融人士提出，美国需要"一个类似房利美的机构来为AI建设提供融资"——即以类似按揭贷款证券化的方式重新打包科技债务。这一构想落地可能性不大，但足以反映资金缺口之大。

美国财政部长Scott Bessent此前通过缩短债券发行期限等策略，将10年期国债收益率维持在约4%的水平，但这些手段已显疲态——收益率已跳升至5%以上。Bessent本人坚持认为，AI驱动的经济增长将最终缩减财政赤字，从而缓解压力。

多位华尔街人士的观点是：只要美国经济增速保持在3%以上，债务危机尚可避免。但资金格局的转变令局面愈加复杂。外交关系委员会的Brad Setser指出，"东亚如今拥有巨额贸易顺差，但几乎没有流入美国债券市场"。

与此同时，银行因参与AI融资而减少了国债购买。结果是，对冲基金在美债定价中的影响力大幅上升，一旦市场出现动荡，它们可能迅速撤离，进一步推高利率。知名做空人士Jim Chanos警告，"老旧数据中心的再融资风险是真实存在的"。

能源价格构成另一潜在威胁。全球经济目前尚能承受伊朗战事带来的能源价格上涨，但据一位沙特高级官员透露，当前石油库存已"令人担忧地稀薄"，进一步涨价的空间确实存在。

伊朗议会议长Mohammad Bagher Ghalibaf近期在社交媒体上明确表示，德黑兰意图通过封锁行动推高油价和美国利率，制造金融压力。金融评论人士Jay Martin警告，"伊朗无力在军事上对抗美国，因此将目标对准了美国背负的40万亿美元债务"。

目前，美国经济增势依然强劲。NYU斯特恩商学院与DHL的最新研究显示，2026年上半年全球商品贸易增速为过去15年来最快，仅次于疫情后的反弹时期。但这一增长中，76%由AI相关贸易驱动，科技投资也贡献了美国近期增长的重要部分。

一旦AI热潮因利率上升、安全顾虑或数据中心建设受限而降温，增长动能将受到直接冲击。这也解释了为何特朗普对AI批评者态度强硬——AI叙事的完整性，已与当前宏观经济的稳定性深度绑定。

当前这些问题并不必然预示股市即将崩溃——正如二十年前的经验所示，市场的非理性繁荣可以持续相当长时间。但多路信号同时发出警告，意味着投资者已无法对这些"矿井中的金丝雀"置之不理。

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Lumentum首席执行官Michael Hurlston周五在东京接受彭博采访时透露，部分产品明年前约70%的需求无法满足，另一些产品至2028年仍有30%的需求缺口。仅半年前，他还表示公司产能预计将于2028年售罄——如今这一时间表已提前近一年。"我们完全售罄，看不到尽头，"Hurlston对彭博表示。

供应紧张局面对相关科技股及AI基础设施投资逻辑构成直接影响。分析师平均预计Lumentum今年销售额将超过翻倍。

美股光通信龙头Lumentum盘前涨4%，板块同步走强，Coherent涨超3%，康宁、Ciena、Credo涨超2%，迈威尔科技涨近2%。

为应对失控的订单，Lumentum过去两年已将其位于东京都市圈关键工厂的产能提升至原来的12倍，并计划向该工厂及相邻设施合计投入至少3.5亿美元。公司在英国Caswell的工厂也已完成扩产。

然而，光学器件的产能建设并非一朝一夕。Hurlston指出，像Lumentum这类公司新建生产能力需要三至五年时间。为分担资本支出风险，超大规模云计算企业已承诺提供支持。"这些超大规模云厂商愿意为此投入资金，"他说。

在产品线扩充方面，Hurlston表示公司可能需要通过收购来补强现有能力。"我认为在未来一年左右，我们希望在现有基础上增加新的产品能力，"他说。

Lumentum供应的核心产品是磷化铟（indium phosphide）器件，这是实现高速云计算与数据传输的关键材料。今年早些时候，英伟达向Lumentum及竞争对手Coherent Corp.各注资20亿美元，凸显出头部AI芯片厂商对光学互联供应链的战略重视。

硅光子技术（silicon photonics）被视为下一代数据中心互联的重要方向——利用光而非铜缆传输数据，在支持AI硬件更高传输速率的同时，还能降低系统散热压力与能耗。Lumentum通过2018年收购Oclaro Inc.获得了部分相关技术，后者继承了日立的光学研究积累，其位于相模原的工厂如今已是全球最先进的磷化铟器件生产基地之一。

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报告指出，坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，更好统筹国内国际两个大局，统筹发展和安全，实施好更加积极的财政政策，充分发挥各项存量政策效能，根据宏观经济运行情况及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度，加力扩大内需、优化供给，切实保障和改善民生，推动经济持续向新向优向好发展，为实现“十五五”良好开局提供坚强保障。

报告指出，支持推进“两重”建设和“两新”工作，完善实施机制。优化实施财政金融协同促内需一揽子政策，健全部门协同、央地联动工作机制，更好鼓励居民消费、撬动民间投资。统筹用好超长期特别国债、地方政府专项债券、中央预算内投资等资金，更多聚焦新质生产力、新型城镇化等重点领域，更多投向具有战略意义、有利于提高全要素生产率的方面，大力支持“十五五”规划纲要确定的重大工程项目建设。

报告还指出，继续实施好一揽子化债政策，加快化解存量隐性债务，严防虚假化债、新增隐债，推进地方融资平台退出和改革转型。支持基层财政平稳运行，落实分级保障责任，加强运行监测和库款调度，切实兜牢基层“三保”底线。统筹用好现有政策，协助做好清理拖欠企业账款等工作。

华尔街见闻总结要点如下：

加力提振消费，推动消费和投资良性互动。 中央财政安排2500亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新，上半年已下达1250亿元，带动相关产品销售额超1.1万亿元，惠及1.5亿人次。个人消费贷款贴息、服务业经营主体贷款贴息等政策持续实施。

加大投资支持力度，撬动民间投资。 新增地方政府专项债务限额4.4万亿元，上半年累计发行新增专项债券2.07万亿元，支持建设项目超1.7万个。2026年安排中央预算内投资7550亿元，比上年增加200亿元。

加快培育新动能，强化科技创新支持。 2026年中央本级科技支出预算增长10%，其中基础研究支出增长16.3%。上半年，支持科技创新和制造业发展的主要政策减税降费及退税1.91万亿元；累计支持6万多家科技创新类中小企业获得银行贷款超过2900亿元。

加快化解地方政府债务风险。 截至7月末，各地发行置换债券1.73万亿元，完成2026年2万亿元化债额度的86.7%。财政部将继续实施一揽子化债政策，加快化解存量隐性债务，严防虚假化债、新增隐性债务，推进地方融资平台退出和改革转型。

财政政策将继续加大逆周期调节力度。 财政部表示，将充分发挥存量政策效能，根据宏观经济运行情况及时谋划出台务实管用的增量政策，加力扩大内需、优化供给，切实保障和改善民生。

以下是报告原文：

2026年上半年中国财政政策执行情况报告

2026年是“十五五”开局之年。面对国内外复杂环境带来的风险挑战，党中央加强对经济工作的全面领导，各地区各部门坚持以新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的二十大和二十届历次全会精神，认真落实中央经济工作会议和《政府工作报告》部署，完整准确全面贯彻新发展理念，深入开展树立和践行正确政绩观学习教育，实施更加积极有为的宏观政策，我国经济呈现动能向新、结构向优的发展态势，高质量发展扎实推进。财政政策更加积极、精准发力，加强与其他政策协同联动，为实现“十五五”良好开局打下坚实基础。

　　一是持续释放内需潜力。今年中央财政专门安排1000亿元，创新推出财政金融协同促内需一揽子政策，包括个人消费贷款贴息、服务业经营主体贷款贴息、中小微企业贷款贴息、设备更新贷款贴息、民间投资专项担保计划、支持民营企业债券风险分担机制等举措，引导金融资源、社会资本投向扩内需重点领域。接续实施消费品以旧换新政策，调整优化补贴范围和标准。选取50个城市开展有奖发票试点工作，带动餐饮、住宿、旅游等相关领域销售额3000多亿元。支持开展消费新业态新模式新场景试点，深化国际消费中心城市建设，打造更加便捷、舒适的消费环境。统筹用好超长期特别国债、专项债券、中央预算内投资等资金，聚焦重点领域，提高投资质量和效益。

　　二是支持加紧培育壮大新动能。增强科技创新体系化攻关能力，2026年中央本级科技支出预算增长10%，重点向基础研究、应用基础研究、国家战略科技任务聚焦，强化对国家实验室、国家科研机构、高水平研究型大学等支持。突出企业创新主体地位，推进现代化产业体系建设。下达2000亿元超长期特别国债资金，支持22个领域超1.1万个项目设备更新。开展制造业新型技术改造城市试点，新增30个城市纳入试点范围。将新一批1500多家“小巨人”企业纳入专精特新奖补政策范围。将20个城市纳入第三批现代商贸流通体系试点城市名单，将10个城市纳入新一轮国家综合货运枢纽补链强链提升行动首批支持范围。推进规范税收优惠政策、财政补贴政策，服务加快建设全国统一大市场。深入开展政府采购领域违法违规行为专项整治，加强电子卖场监管。

　　三是加大保障和改善民生力度。延续实施社保补贴、稳岗返还等阶段性措施，促进高校毕业生等重点群体就业。提升教育公共服务质量，优化基础教育支出结构，支持提升职业教育办学能力，全面落实学生资助政策。继续提高城乡居民医保人均财政补助标准，支持实施医疗卫生强基工程，加快建立长期护理保险制度。中央财政持续加大养老保险基金补助力度，支持地方基本养老金按时足额发放。全面落实育儿补贴制度，向中度以上失能老年人发放养老服务消费补贴，做好低保及特困人员救助供养、退役军人优抚安置等经费保障。提高防灾减灾救灾能力，及时启动中央救灾资金快速核拨机制，有力应对地震、台风、洪涝及地质灾害等。

　　四是促进城乡融合和区域联动。加强农业相关转移支付统筹整合，推进高标准农田建设和黑土地保护。中央财政下达常态化帮扶资金1770亿元，支持产业帮扶、就业帮扶和欠发达地区开发式帮扶。推进以人为本的新型城镇化，完善常住地提供基本公共服务制度。扎实推进区域重大战略和区域协调发展战略实施，综合运用促进高质量发展激励资金等政策，引导各地发挥比较优势。

　　五是推动绿色低碳转型。出台征收挥发性有机物环境保护税试点实施办法。深化流域横向生态保护补偿机制建设。加强生态环境综合治理，中央财政下达补助资金618亿元，全力保障打好蓝天、碧水、净土保卫战。启动实施9个跨省域“山水工程”，继续支持打好“三北”工程攻坚战。积极稳妥推进碳达峰碳中和，促进调整优化能源结构。

　　六是切实防范化解重点领域风险。督促指导各地用好中央化债支持政策，加快化解存量隐性债务。深化跨部门监管协作，对新增隐债、虚假化债等行为严肃问责。推进隐性债务和法定债务合并监管，加强全口径地方债务监测。推进地方政府融资平台改革转型。中央对地方转移支付年初安排10.42万亿元，上半年已下达9.4万亿元。加强地方财政运行监测，筑牢兜实基层“三保”底线。

　　七是深化财政改革和管理。加强配套衔接，保障增值税法及其实施条例平稳施行。健全地方税体系，稳步推进地方附加税立法。完善财政转移支付体系，开展整合统筹使用转移支付资金试点。指导地方推进省以下财政体制改革。深入推进财政科学管理试点，持续提升财政管理系统化、精细化、标准化、法治化水平。加大财会监督力度，启动财会监督质效提升三年行动。坚持厉行节约，切实把财政资金用到发展急需上和民生关键处。

　　一、财政运行平稳向好，预算执行情况良好

　　上半年，我国经济坚韧前行、稳中有进，为财政平稳运行奠定基础。各级财政部门加强财政资源统筹，支出总体保持靠前发力，重点领域得到较好保障。

　　（一）财政收入平稳增长，累计增幅持续提高。

　　上半年，全国一般公共预算收入12.1万亿元，同比增长4.7%，呈现总体平稳、向新向优发展态势，主要是我国经济韧性强、活力足，同时价格上行、股市活跃、外贸增势强劲等因素也有力支撑了财政收入增长。

　　一是税收收入稳步增长。上半年，全国税收收入9.79万亿元，同比增长5.3%，增幅比一季度提高3.1个百分点。分税种看，国内增值税增长6%，主要是工业和服务业持续增长、工业生产者出厂价格上行等带动；进口货物增值税、消费税增长11.8%，主要是外贸进口较快增长；企业所得税增长3.9%，主要是企业利润增长；证券交易印花税增长97.3%，主要是股市成交金额增长；出口货物退增值税、消费税1.34万亿元，同比多退685亿元，增长5.4%，支持外贸出口增长。

　　二是非税收入小幅增长。上半年，全国非税收入2.32万亿元，同比增长2.3%。其中，国有资源（资产）有偿使用收入增长3.5%，主要是矿业权出让收益等增加；行政事业性收费收入下降4.4%，主要是从2025年秋季学期起，免除公办幼儿园学前一年在园儿童保育教育费。

　　三是多数地区收入保持增长。上半年，地方一般公共预算本级收入6.88万亿元，同比增长2.7%，增幅比一季度提高0.6个百分点。分区域看，东部、中部、西部、东北地区收入均保持增长。31个省份中，28个省份收入增长，比一季度收入增长省份多3个。

　　（二）财政支出保持增长，重点领域支出得到较好保障。

　　上半年，全国一般公共预算支出14.33万亿元，同比增长1.5%，增幅比1-5月提高0.7个百分点。其中，中央一般公共预算本级支出2.12万亿元，增长6.5%，保持较高强度；地方一般公共预算支出12.21万亿元，增长0.6%，累计增幅由负转正。全国主要支出领域中，卫生健康支出1.22万亿元，增长10.8%，主要是发放育儿补贴、财政对基本医疗保险基金补助等增加；社会保障和就业支出2.64万亿元，增长7.6%；住房保障支出4309亿元，增长6.1%。

　　（三）狠抓预算执行，财政资金尽早下达、尽快见效。

　　严格落实预算法要求，提前做好预算下达准备工作，按照全国人大批准的预算，及时批复下达预算，促进资金更快落实到具体单位和项目，为资金使用创造有利条件。中央本级方面，3月底前完成所有中央部门的预算批复；中央对地方转移支付方面，上半年已下达9.4万亿元，占年初预算的90.3%，下达进度较上年同期提高0.5个百分点。

　　二、坚定实施扩大内需战略，国民经济循环质量和效率有效提升

　　认真落实扩大内需战略，从供需两侧协同发力，打出一系列“组合拳”，推动消费和投资良性互动，内需的主动力和稳定锚作用更好发挥。

　　（一）更大力度提振消费，不断释放我国超大规模市场优势。

　　一是接续实施消费品以旧换新政策。2026年，中央财政安排超长期特别国债资金2500亿元支持消费品以旧换新，并不断优化支持范围、补贴标准。上半年，已分两批累计下达资金1250亿元，带动相关产品销售额超1.1万亿元，惠及1.5亿人次，有力释放消费潜力。其中，汽车以旧换新370.7万台，推动二季度新能源汽车零售市场渗透率达62.4%，创历史新高；家电以旧换新6326.6万台；手机等数码产品购新7909.8万件；19个地方实施自主品类补贴政策，带动相关商品销售99.2万件。

　　二是加强财政金融协同带动消费。供需两端定向支持居民消费和服务业经营主体，激发消费活力。在供给端，优化实施服务业经营主体贷款贴息政策，单户贴息贷款额度上限由100万元提高至1000万元，惠及消费领域增至11类；在需求端，优化实施个人消费贷款贴息政策，对居民使用贷款经办机构个人消费贷款进行的消费贴息1个百分点，将信用卡账单分期纳入贴息范围，取消领域限制。1-6月，新发放相关领域贷款合计超17万亿元，同比增长4.6%，约9900万人次享受到贴息红利。

　　三是加快推进消费新业态新模式新场景和国际化消费环境建设两项试点工作。消费新业态新模式新场景方面，首批资金86亿元已全部下达，聚焦支持首发经济、服务消费和“IP+消费”三个方向，通过打造一批带动面广、显示度高的消费新场景，培育消费发展新动能。国际化消费环境建设方面，首批资金10亿元已全部下达，聚焦丰富品质化消费供给、提升支付和语言等便利化服务水平，打造更加便捷、舒适的消费环境，吸引更多入境消费。试点建设成效初步显现，各地涌现出一批商贸、文旅、体育、康养、文创多业态跨界联动的亮点项目。

　　四是支持开展有奖发票试点工作。下达资金100亿元，支持50个城市开展试点工作，覆盖购物、餐饮、旅游住宿、文体活动、生活服务等与居民“衣食住行”密切相关的日常消费主要场景，激发居民消费需求。上半年，50个试点城市已投放奖金77.2亿元（含已中奖待兑付奖金），累计7.5亿人次参与活动，3.3亿人次中奖。

　　（二）带动扩大有效投资，赋能经济高质量发展。

　　一是继续安排超长期特别国债资金用于“两重”建设。上半年，已下达超长期特别国债资金6064.6亿元用于国家重大战略和重点领域安全能力建设，推动936个重大项目尽快形成实物工作量。加强“两重”资金全流程管理，优化资金下达流程，建立项目查重机制，实现绩效目标随项目预算同步下达。

　　二是积极指导地方加快专项债券发行进度。新增地方政府专项债务限额4.4万亿元，上半年各地累计发行新增专项债券2.07万亿元，支持建设项目超1.7万个,其中用作项目资本金超1700亿元，更好发挥政府投资“四两拨千斤”撬动作用。

　　三是财政金融协同联动促进民间投资。实施中小微企业贷款贴息政策，对重点产业链及上下游产业、生产性服务、农林牧副渔等领域的中小微民营企业固定资产贷款，予以1.5个百分点、不超过2年的贴息，单户贴息贷款额度上限5000万元。设立民间投资专项担保计划，为符合条件的中小微民营企业中长期贷款提供担保，单户授信担保额度上限2000万元。建立支持民营企业债券风险分担机制，为民营企业和私募股权投资机构发行债券提供增信支持。优化实施设备更新贷款贴息政策，对设备更新相关固定资产贷款及符合条件的科技创新类贷款予以1.5个百分点、不超过2年的贴息支持。

　　四是提升中央预算内投资资金使用效益。2026年安排中央预算内投资7550亿元，比上年增加200亿元，重点支持现代化产业体系、现代化基础设施体系、新型城镇化和乡村全面振兴、绿色发展、社会民生、应急救灾等项目建设。健全中央预算内投资管理协调机制，强化投资计划与预算下达的衔接。上半年，中央预算内投资已累计下达4300.94亿元。

　　（三）积极扩大自主开放，强化国内国际双循环互促发展。

　　一是积极开展国际经贸合作。今年，在对所有同中国建交的最不发达国家实施“零关税”基础上，对20个不属于最不发达国家的非洲建交国实施为期2年的零关税，同时积极推进与相关国家商签共同发展经济伙伴关系协定。自4月1日起，对原产于刚果（布）的进口货物按照我与刚果（布）签署的共同发展经济伙伴关系协定早期收获安排实施协定税率。

　　二是完善关税等进口税收政策。组织实施2026年关税调整方案，对935项商品实施低于最惠国税率的进口暂定税率，增强国内国际两个市场两种资源联动效应，扩大优质商品供给。积极支持科技事业发展、农业良种引进、能源资源开发利用，强化关键领域保障，促进对外开放合作。

　　三是支持海南自由贸易港建设。对海南自由贸易港岛内居民消费的部分进境商品实施“零关税”，免税额度为每人每年1万元，不限购买次数，推动海南自由贸易港建设成果更多惠及岛内居民。

　　四是便利和扩大入境消费。加力优化离境退税措施，实施离境退税无纸化办理、对退税销售额1万元以下的申请单实行“小额抽检制”等便利化措施，持续提升“购在中国”吸引力。在武汉天河国际机场等20个机场口岸以及厦门五通客运码头、深圳湾等21个水运、陆路口岸各新设1家口岸进境免税店，便利进境旅客免税购物消费。

　　三、坚持创新驱动发展，推动新动能加紧培育壮大

　　深入实施创新驱动发展战略，推动科技创新和产业创新深度融合，促进创新链产业链贯通，不断催生新质生产力。

　　（一）支持高水平科技自立自强，自主创新能力不断提升。

　　一是基础研究投入力度不断加大。加大基础研究中央财政投入，2026年中央本级基础研究支出比上年增长16.3%。完善竞争性支持和稳定支持相结合的基础研究投入机制，引导和鼓励全社会加大基础研究投入。

　　二是国家重大科技项目持续实施。瞄准国家重大战略需求和产业发展需要，强化科技资源保障，支持布局实施一批战略性全局性前瞻性国家科技重大项目，持续用力推进关键核心技术攻关。

　　三是国家战略科技力量进一步强化。积极支持国家实验室、全国重点实验室建设发展，加大对中央级科研院所、高校的稳定支持力度，支持培育壮大科技型领军企业，支持全方位培养、引进、用好科技人才。

　　四是科技经费管理不断完善。持续完善中央财政科技经费分配和管理使用机制，强化全过程绩效管理，加强和改进监督检查，提高资金使用效益。

　　五是区域科技创新体系建设有效推动。优化财政政策供给，支持高水平建设北京(京津冀)、上海（长三角）、粤港澳大湾区国际科技创新中心，同时引导和激励各地立足自身禀赋条件，加大科技投入和要素保障，加快建成各具特色的区域创新发展高地。

　　六是科普资源供给短板加快补齐。拓宽支持渠道，新设中央专项彩票公益金项目，支持国家乡村振兴重点帮扶县、新疆、西藏等地区依托现有场地资源条件建设204个乡镇科普馆。

　　（二）引导产业转型升级，现代化产业体系建设扎实推进。

　　一是支持中小企业高质量发展。组织开展新一轮第三批专精特新奖补政策,鼓励企业加大科技创新投入，支持超1500家“小巨人”企业打造新动能、攻坚新技术、开发新产品，强化产业链配套能力。组织开展首批中小企业数字化转型城市试点终期绩效评价工作，鼓励和引导地方政府加大支持力度，持续推动中小企业数字化转型。

　　二是有效发挥政府投资基金对产业升级、创新创业的促进作用。通过国家制造业转型升级基金、国家中小企业发展基金、国家人工智能产业投资基金等，引导带动社会资本重点投向新材料、人工智能等领域，加大对“卡脖子”领域支持力度。推动设立国家中小企业发展基金二期，启动国家创业投资引导基金投资运营，支持战略性新兴产业和未来产业发展。

　　三是持续推进重点产业提质升级。上半年，启动第三批制造业新型技改城市试点工作，遴选支持南京、珠海等30个城市开展试点，下达相关城市启动奖补资金45亿元，带动企业开展设备更新、工艺升级、数字赋能、管理创新，提升制造业智能化、绿色化、融合化发展水平。

　　（三）推动科技创新和产业创新深度融合，新质生产力加快发展。

　　一是落实企业科技创新税收支持政策。近年持续加大科技创新税收支持力度，已构建形成一套覆盖范围广、优惠力度大、涵盖企业创新全流程各环节的税收优惠政策体系。上半年，现行支持科技创新主要政策和制造业发展政策减税降费以及退税1.91万亿元，对激发企业创新活力、夯实科技自立自强根基、培育壮大新动能发挥了重要作用。

　　二是加快重大科技成果高效转化运用。落实首台（套）重大技术装备、首批次新材料保险补偿政策，支持首台（套）重大技术装备、首批次新材料创新产品迭代更新和推广应用，助力科技创新成果向现实生产力转化。

　　三是发挥政府性融资担保体系作用。组织实施科技创新专项担保计划，提高对科技创新类中小企业的风险分担和补偿力度，有效降低融资门槛和成本。上半年，累计支持6万多家科技创新类中小企业顺利获得银行贷款超过2900亿元。

　　四、统筹推进新型城镇化和乡村全面振兴，城乡区域协调发展迈出新步伐

　　积极发挥财政职能作用，全方位夯实粮食安全根基，支持宜居宜业和美乡村建设，推进以人为本的新型城镇化，深入落实区域发展战略，有效促进城乡融合和区域联动。

　　（一）保障粮食和重要农产品稳定安全供给。

　　一是促进耕地保护和质量提升。中央财政安排1214.85亿元，稳定实施耕地地力保护补贴政策，调动农民种粮积极性。安排耕地建设与利用资金397亿元、超长期特别国债资金1050.49亿元，支持地方新建和改造提升高标准农田6108万亩。稳步实施东北黑土地保护性耕作行动计划，强化黑土地保护利用。推进耕地轮作休耕，促进耕地资源永续利用。

　　二是强化农业科技和装备支撑。中央财政安排农机购置与应用补贴资金162.5亿元，重点支持高性能播种机、智能高速插秧机、大型智能高端联合收获机械等农机推广应用，加快补齐农机装备短板。安排资金12.64亿元，支持种业振兴，推进农业种质资源保护利用，实施种畜禽生产性能测定，推动重大品种研发推广应用一体化发展，我国农作物自主选育面积超过95%，蔬菜、畜禽、水产的国产种源市场占有率分别超过了91%、80%和86%。

　　三是合理保障种粮农民收益。完善价格、补贴、保险“三位一体”政策体系。健全种粮农民收益保障机制，落实好稻谷小麦最低收购价政策。稳定实施玉米大豆生产者补贴和稻谷补贴政策，保障种粮农民基本收益。2026年中央财政安排农业保险保费补贴546亿元，上半年我国农业保险保费规模超1080亿元，为7700余万户次农户提供风险保障3.3万亿元。

　　四是支持重要农产品稳产保供。支持糖料蔗、天然橡胶良种良法技术推广，加快畜禽养殖提质增效和渔业高质量发展。落实粮油等重点作物绿色高产高效、粮油规模种植主体单产提升等行动，实施大豆玉米带状复合种植补贴，推进粮油作物大面积单产提升。上半年，全国猪牛羊禽肉产量达到5050万吨、同比增长4.3%，国内水产品产量3512万吨、同比增长4.4%。

　　五是推动构建新型农业经营体系。中央财政安排82亿元，支持开展农业社会化服务，重点解决小农户在粮棉油糖等重要农产品生产关键和薄弱环节的机械化、专业化服务需求。安排资金43亿元，实施农业信贷担保业务补奖政策，推动缓解融资难、融资贵问题，上半年全国农担体系新增担保金额1518.1亿元，新增支持新型农业经营主体21.71万户。

　　六是支持开展农业防灾减灾和水利救灾。积极应对洪涝、干旱、台风等灾情，上半年中央财政已分批次及时下达农业生产防灾救灾和水利救灾资金27.58亿元，有力支持受灾地区加快恢复农业生产。

　　七是完善粮食主产区利益补偿机制。实施产粮大县奖励政策、延续粮食风险基金政策，保障地方政府重农抓粮得实惠、有发展，支持地方政府加强粮食储备、稳定粮食市场。实施中央统筹下的粮食产销区省际横向利益补偿。

　　（二）支持实施常态化精准帮扶。

　　一是夯实常态化帮扶投入保障。将中央财政衔接推进乡村振兴补助资金调整为常态化帮扶资金，安排资金1770亿元，规模与上年持平，重点支持产业帮扶、就业帮扶和欠发达地区开发式帮扶。强化资金监管，推动资金安全合规高效实用。

　　二是聚焦重点抓好政策落实。突出产业支持重点，因地制宜加强产业分类指导和长期培育，推动全产业链开发，支持健全联农带农机制，促进惠农增收。通过跨省就业交通补助、以工代赈、公益岗位等方式，优先支持防止返贫致贫对象和需要继续帮扶的原建档立卡脱贫人口稳岗就业。上半年，脱贫劳动力就业规模超3200万人，脱贫县农村居民人均可支配收入增速继续高于全国农村平均水平。

　　三是加强对革命老区资金支持。中央财政安排专项彩票公益金26亿元，新增补助支持53个革命老区县启动乡村振兴项目建设，以及上年度启动的项目续建和巩固提升，促进革命老区发展乡村特色优势产业、改善人居环境，探索具有老区特色的乡村振兴路径。

　　（三）农业农村现代化有力推进。

　　一是现代农业产业体系加快构建。坚持做好乡村“土特产”文章，支持现代农业产业园、优势特色产业集群、农业产业强镇等产业融合发展项目规范建设，促进乡村产业振兴。上半年，共支持新建49个现代农业产业园、40个优势特色产业集群、198个农业产业强镇。

　　二是农业生态资源保护不断加强。中央财政分别安排资金19亿元、26.27亿元，支持开展地膜科学使用回收和农作物秸秆综合利用，促进农业废弃物资源化利用。安排资金171.63亿元，实施第四轮草原生态保护补助奖励政策，调动牧民实行禁牧和限牧的积极性。

　　三是水利基础设施持续夯实。中央财政安排水利发展资金对地方转移支付447.73亿元，支持完善水利基础设施体系，提升国家水安全保障水平。

　　四是农村综合改革深入推进。支持实施农村公益事业建设财政奖补政策和农村综合改革试点试验，持续改善农村生产生活条件，探索乡村全面振兴有效路径。

　　（四）以人为本的新型城镇化建设稳步向前。

　　一是持续推进农业转移人口市民化。2026年，中央财政下达农业转移人口市民化奖励资金420亿元，向农业转移人口落户规模大、基本公共服务成本高的地区倾斜，用于支持解决农业转移人口最关心的子女教育、住房保障、社会保险等问题，支持推进以人为本的新型城镇化。

　　二是继续支持实施城市更新行动。通过竞争性评审的方式，将晋城、鞍山、长春等15个地级及以上城市纳入支持范围。中央财政对东、中、西部每个城市分别定额补助8亿元、10亿元、12亿元，支持入围城市重点样板项目建设和机制建设。

　　三是接续开展传统村落保护区建设。中央财政对入选县给予定额补助，通过竞争性评审，将25个县（市、区）纳入2026年首批支持范围，推进徽派建筑、茶马（盐）古道、中原农耕、客家侨乡、江南水乡等5个主题的传统村落特色保护区建设工作。

　　（五）区域发展协调性进一步增强。

　　推动实施京津冀协同发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化高质量发展、长江经济带高质量发展、黄河流域生态保护和高质量发展等区域重大战略和区域协调发展战略，支持各地发挥比较优势、各展所长，加快高质量发展。加强中央财政资金保障，支持边疆地区、革命老区、资源能源型地区等特殊类型地区振兴发展，推动提升区域发展协调性。

　　五、以更大力度保障和改善民生，人民群众福祉持续增进

　　坚持在高质量发展中保障和改善民生，尽力而为、量力而行，紧盯人民群众的急难愁盼，加大投资于人力度，着力补齐民生短板，织密织牢民生保障网。

　　（一）就业支持力度不断加大。

　　一是强化财政政策与就业政策协同。落实就业优先战略，中央财政下达就业补助资金667.4亿元，支持地方落实各项就业创业扶持政策。延续实施稳岗返还、扩大社会保险补贴范围等阶段性政策，支持企业稳岗扩岗、吸纳就业。上半年，全国城镇新增就业695万人，城镇调查失业率平均值为5.2%，就业形势保持总体平稳。

　　二是促进重点群体就业创业。延续实施一次性扩岗补助等政策，引导企业和社会组织吸纳高校毕业生等青年群体就业。加强对残疾人、零就业家庭成员等困难群体就业援助。推动稳妥有序扩大职业伤害保障试点，强化新就业形态人员职业伤害保障。持续实施创业担保贷款奖补政策，2026年中央财政安排创业担保贷款奖补资金约73亿元，上半年全国创业担保贷款余额超2800亿元。

　　三是加强职业技能培训。健全职业培训补贴与就业结果挂钩机制，强化培训促就业导向。指导地方统筹相关资金资源，支持实施“技能照亮前程”培训行动，加强急需紧缺职业（工种）培训力度，培养更多技能人才。

　　四是推动政府性融资担保体系加力支持创业就业。进一步发挥政府性融资担保体系稳就业作用，创设就业贡献度指标，指导国家融资担保基金将就业贡献度与授信额度、再担保费优惠挂钩，引导更多担保资源精准服务就业。上半年，国家融资担保基金累计服务小微企业等经营主体超过650万户次。

　　（二）教育公平与质量稳步提升。

　　一是加快义务教育优质均衡发展和城乡一体化。下达城乡义务教育补助经费1736.37亿元，巩固完善城乡义务教育经费保障机制，进一步增强教育经费可携带性。继续实施好“特岗计划”和学生营养改善计划。下达义务教育薄弱环节改善与能力提升补助资金297亿元，支持地方持续改善农村学校基本办学条件，有序扩大学龄人口净流入地区教育资源供给等。

　　二是推进学前教育和普通高中扩优提质。下达支持学前教育发展资金458亿元，支持地方有序扩大普惠性学前教育资源供给，落实学前教育免保育教育费政策等。下达改善普通高中学校办学条件补助资金117亿元，支持地方实施县域普通高中振兴计划，增加普通高中教育资源供给。

　　三是支持现代职业教育高质量发展。下达资金312.57亿元，支持各地落实基于专业大类的职业院校差异化生均拨款制度，改善办学条件，支持推进职业院校职普融通、产教融合，支持各地实施中国特色高水平高等职业学校和专业建设计划，加强“双师型”教师培养培训等。

　　四是推动高等教育提质升级。2026年中央本级教育支出安排1924.76亿元、同比增长5%，重点支持中央高校加快建设中国特色、世界一流的大学和优势学科，加强急需高层次人才、拔尖人才培养，深入实施基础学科和交叉学科突破计划，扎实推进优质本科扩容等。下达支持地方高校改革发展资金403.87亿元，引导地方加大对高等教育的投入，促进地方高校提升办学能力和水平。

　　五是学生资助政策有效落实。下达学生资助补助经费769.31亿元，支持各地落实普通高中教育、中等职业教育、高等教育等国家资助政策，预计全年1.5亿人次受益。

　　六是促进高素质教师队伍不断培养壮大。支持地方深入实施“国培计划”、“三区”人才支持计划教师专项计划和银龄讲学计划，着力提升教师队伍素质。

　　（三）基本医疗卫生服务提质增效。

　　一是公共卫生服务切实强化。中央财政下达基本公共卫生服务补助资金803亿元，支持免费提供重点人群健康管理、健康教育、农村妇女“两癌”检查等服务，持续提升基本公共卫生服务均等化水平。下达重大公共卫生服务补助资金202.6亿元，支持各地实施国家免疫规划，加强艾滋病、结核病等重大传染病防控，支持社会心理服务体系建设，提高重大公共卫生风险防范应对能力。

　　二是医疗服务能力不断提高。中央财政下达医疗服务与保障能力提升补助资金352.1亿元，支持深化公立医院综合改革、加强卫生健康人才培养和基层医疗卫生机构建设，促进中医药传承创新发展，提升医保服务能力。下达基本药物制度补助资金86.6亿元，支持乡镇卫生院、村卫生室等基层医疗卫生机构实施基本药物制度，巩固完善基层医疗卫生机构运行机制，提升基础诊疗服务能力。

　　三是基本医疗保障水平持续巩固提升。中央财政下达城乡居民医保补助资金3863.7亿元，支持城乡居民医保财政补助标准提高24元，达到每人每年不低于724元。下达医疗救助补助资金297.1亿元，支持各地对困难群众参加城乡居民医保和长期护理保险个人缴费部分给予分类资助，并对其经医保报销后仍难以负担的个人自付费用予以救助，夯实困难群众托底保障。

　　（四）社会保障水平持续提升。

　　一是老年人基本生活进一步保障。中央财政持续加大对养老保险基金的补助力度，2026年已下达补助资金约1.2万亿元，支持地方确保基本养老金按时足额发放。科学实施全国统筹调剂，2026年会同有关部门核定下达全国统筹调剂资金缴拨计划2506亿元。

　　二是困难群众生活保障兜牢兜实。下达困难群众救助补助资金1566.8亿元，支持各地统筹做好低保、特困人员救助供养等工作。上半年，全国领取低保、特困人员救助供养等基本生活救助人员约4429万人，城乡低保平均标准分别为每人每月841元、629元，比去年同期分别提高31元、26元。

　　三是居民养老育幼支持政策不断完善。中央财政下达育儿补贴补助资金999.3亿元、比上年增长10.6%，支持各地为符合条件的婴幼儿发放育儿补贴，减轻城乡居民养育成本，全国已发放2026年度育儿补贴超过2500万人。中央财政累计下达养老服务消费补贴补助资金120.9亿元，在全国范围内实施向中度以上失能老年人发放养老服务消费补贴项目，缓解失能老年人照护支出压力，提升失能照护水平。

　　四是优抚对象待遇有力保障。中央财政下达优抚对象相关补助经费647.1亿元，切实保障优抚对象等人员待遇及时足额发放，帮助符合条件的优抚对象解决医疗困难问题。

　　五是住房保障水平持续加强。2026年安排中央财政城镇保障性安居工程补助资金672.41亿元，支持各地因地制宜做好公租房、保障性租赁住房和配售型保障性住房筹集及公租房租赁补贴发放工作，满足城市中低收入群体、新市民及青年人等住房需求。继续支持城市危旧房、城中村和老旧小区改造，消除住房安全隐患，不断改善群众居住生活条件。下达农村危房改造补助资金39.5亿元，支持农村防止返贫致贫对象等群体实施农村危房改造和农房抗震改造，保障农村防止返贫致贫对象等群体基本住房安全。

　　（五）文化事业和文化产业更加繁荣。

　　一是更好保障人民基本公共文化权益。安排资金215.74亿元，持续加强基层文化建设，优化城乡公共文化服务资源配置。继续实施戏曲进乡村、广播电视户户通等文化惠民工程，推动新时代文明实践中心、融媒体中心建设，支持全国约5万个博物馆、纪念馆、公共图书馆、美术馆、文化馆等基层公共文化设施按规定向社会免费开放。

　　二是完善公共文化服务财政支持政策。配合有关部门开展农家书屋改革提升试点工作，推动基层公共文化资源共建共享，提高公共文化服务覆盖面和实效性。持续推进国家文化大数据体系、全国智慧图书馆体系和公共文化云建设，搭建文化数据服务平台，增强公共文化数字内容供给能力。

　　三是增加优质公共文化服务供给。安排国家艺术基金、国家出版基金、中国文学艺术发展专项基金、电影精品专项资金、国家电影事业发展专项资金等30.18亿元，加强对艺术创作生产引导和扶持，推出更多增强人民精神力量的优秀作品。

　　四是培育优秀文化人才队伍。安排文化人才专项经费3.27亿元，支持为艰苦边远地区和基层一线培养、选派文化工作者，建强基层一线人才队伍。支持组织实施宣传思想文化领域人才工程，扶持国有文艺院团建设发展。

　　五是加快体育强国建设。下达专项资金32.12亿元，支持各地开展全民健身活动、改善公共体育设施条件等，促进群众体育和竞技体育全面发展。支持3680个公共体育场馆向社会免费或低收费开放，推动提升体育设施利用率和公共服务水平。

　　六是促进文化产业高质量发展。支持中央文化企业推动融合创新发展、推进文化数字化建设、弘扬中华优秀传统文化等，推动中央文化企业做强做优做大。支持地方持续推动重大文化产业项目带动战略，促进健全现代文化产业体系和市场体系。

　　（六）防灾减灾救灾能力持续增强。

　　一是支持做好重大自然灾害应急救灾。上半年3次启动快速核拨机制，中央财政下达中央自然灾害救灾资金3.8亿元，支持地方做好应急抢险救援和受灾群众生活救助等工作，有力应对广西柳州、青海海西州地震，以及福建、江西、湖南等地洪涝等重大自然灾害,切实保障人民群众生命财产安全。

　　二是提高自然灾害综合防治能力。中央财政下达资金43.31亿元，支持“三高一低”县加强基层综合防灾能力建设，以及支持开展特大型地质灾害综合治理，实施重点区域地质灾害风险调查评价、重点隐患排查和监测预警等综合防治体系和防治能力建设等。

　　三是加强应急救援力量和物资保障能力。支持国家综合性消防救援队伍建设，明确消防救援队伍整合改革后经费保障制度。加强应急物资储备，安排3.5亿元用于中央应急抢险救灾储备物资购置补库，保证应急救灾工作需要。

　　六、积极推动全面绿色转型，美丽中国建设取得新进展

　　聚焦美丽中国建设重点任务，强化财政投入和政策保障，加强生态环境综合治理，积极稳妥推进碳达峰碳中和，推动生态文明建设迈上新台阶。

　　（一）深入打好蓝天、碧水、净土保卫战。

　　一是大气污染防治方面，中央财政下达资金323亿元，支持48个美丽蓝天建设项目，推动加快解决影响空气质量的突出问题，实现减污降碳协同增效；支持开展北方地区冬季清洁取暖，确保相关地区老百姓清洁、安全温暖过冬。上半年，全国地级及以上城市PM2.5平均浓度为29.9微克/立方米，同比下降6.6%；平均空气质量优良天数比例达到82.8%，同比上升4.5个百分点。

　　二是水污染防治方面，中央财政下达资金253.65亿元，以长江、黄河流域为重点支持地方开展流域水污染治理、水生态保护修复、美丽河湖保护与建设及地下水污染防治等，提升河湖生态系统健康水平。持续健全完善横向生态保护补偿机制，推动长江、黄河流域统一的横向生态保护补偿机制落地落实，会同相关部门对2025年度长江、黄河干流沿线各省横向生态补偿资金开展清算，督促指导地方做好资金的清缴工作。上半年，全国地表水优良水质断面比例达到87.4%，同比上升3.0个百分点。

　　三是土壤污染防治方面，中央财政下达资金41.8亿元，以涉重金属污染防治为重点，开展土壤污染源头防控和风险管控。推动健全涉重金属污染防治长效机制，促进土壤生态环境质量改善。

　　（二）持续开展生态系统保护修复。

　　中央财政下达山水林田湖草沙一体化保护和修复工程项目资金57亿元，支持地方从生态系统整体性出发，统筹推进山水林田湖草沙综合治理、系统治理、源头治理。下达历史遗留废弃矿山生态修复示范工程项目资金38亿元，支持地方实施地质环境恢复治理、地貌重塑、植被恢复等，提升生态系统质量和碳汇能力。下达海洋生态保护修复资金35.91亿元，支持沿海省份实施海洋生态保护修复工程，从系统工程和全局角度，全方位、全海域、全过程开展海洋生态保护修复，改善海洋生态环境质量，提高海洋生态系统碳汇能力。下达“三北”工程补助资金24亿元，支持林草湿荒一体化保护修复、巩固防沙治沙成果、沙化土地封禁保护补偿等，夯实“三北”工程项目实施基础。下达林业草原转移支付资金219亿元，推进以国家公园为主体的自然保护地体系建设，科学开展大规模国土绿化行动，加强森林资源保护修复和草原生态修复治理，为林草生态保护修复提供有力支撑。

　　（三）完善多元化生态补偿机制。

　　持续健全完善横向生态保护补偿机制，推动长江、黄河流域统一的横向生态保护补偿机制落地落实，会同相关部门对2025年度长江、黄河干流沿线各省横向生态补偿资金开展清算，督促指导地方做好资金的清缴工作。目前，全国104个县纳入生态综合补偿重点区域，“谁污染、谁治理，谁保护、谁受益”机制作用得到有效发挥。

　　（四）积极稳妥推进碳达峰碳中和。

　　促进风电等可再生能源发展、化石能源清洁高效利用，开展氢能综合应用试点。新增59个联合试点县开展县域充换电设施补短板试点。选择25个项目开展政府采购支持公路绿色发展试点。

　　七、加强政府债务管理，防风险和促发展统筹推进

　　坚持开好“前门”、严堵“后门”，健全完善政府债务管理体制，将国债和地方债、内债和外债、发行和管理统管起来，着力构建政府债务管理新格局。

　　（一）国债管理不断加强。

　　一是积极做好国债发行工作。上半年发行国债7.75万亿元，其中记账式国债75650亿元、储蓄国债1897亿元。今年4月，启动2026年超长期特别国债发行，上半年已发行5720亿元，完成全年发行任务的44%，整体进度快于去年，有力保障重大项目顺利推进。

　　二是有序启动2026年主权债券发行工作。合理设计主权外债币种结构、期限结构、发行地及创新品种。今年5月，在香港成功发行60亿元人民币绿色主权债券，发行收益率创人民币主权债券簿记建档发行历史最低水平，认购倍数为10.4倍，订单规模刷新离岸人民币簿记建档发行纪录，主权类投资规模及占比创新高。6月，在卢森堡成功发行50亿欧元主权债券，创亚太区欧元债发行历史最大规模、发行利差历史最低等多项记录。常态化发行香港人民币国债，上半年累计发行香港人民币国债505亿元。

　　三是顺利推进储蓄国债（电子式）纳入个人养老金产品范围落地实施。2026年6月，如期顺利上线个人养老金储蓄国债（电子式）业务，支持加快多层次多支柱养老保险体系发展，满足投资者使用个人养老金购买储蓄国债（电子式）的需求。

　　四是持续加强储蓄国债电子渠道建设。新增手机银行渠道销售成员，目前40家储蓄国债承销团成员已全部可通过手机银行向投资者销售储蓄国债（电子式），人民群众购债便利度进一步提高。同时，合理调整单人购买单期储蓄国债限额，使储蓄国债惠及更多群众。

　　五是推动国债纳入中英柜台债业务并完成首笔交易。指导境内国债登记托管结算机构完善相关系统建设，为境外投资者在境内开立实名账户，在保障中英柜台国债业务顺畅有序运行的同时，全面夯实跨境互联业务的风险防范基础。中国建设银行正式将国债纳入中英柜台债业务品种，并于6月1日与汇丰银行完成首笔1亿元人民币国债交易。

　　（二）存量隐性债务风险有效缓释。

　　一是有序化解存量隐性债务。落实一揽子化债方案，指导各地扎实推进地方存量隐性债务化解工作。截至7月末，各地发行置换债券1.73万亿元，完成2026年2万亿元额度的86.7%。

　　二是加快推动地方政府融资平台改革转型。指导地方加快化解融资平台存量隐性债务，依法依规厘清政府和企业权责，加快剥离融资平台政府融资功能。配合金融管理部门优化金融支持融资平台债务风险化解政策，引导金融机构通过债务重组等方式，降低融资平台流动性风险和利息负担。

　　（三）专项债券管理优化完善。

　　一是优化专项债券用途管理。新增专项债券重点支持重大项目建设、置换隐性债务、消化政府拖欠账款等。坚持正向激励原则，统筹考虑党中央、国务院确定的重大战略和重大项目支出需要，根据各地区债务风险、财力状况、管理水平以及项目资金需求等情况合理分配额度，向项目准备充分、投资效率较高、资金使用效益好的地区倾斜。截至7月末，发行新增专项债券2.41万亿元，支持建设项目超1.8万个。

　　二是扩大“自审自发”试点范围。经国务院批准，2026年将河北省、江西省、湖北省、重庆市纳入新增“自审自发”试点范围。指导督促新纳入试点地区进一步完善工作机制，制定本地区试点工作方案，强化部门协同配合，提升项目储备质量，加快发行使用进度。上半年，“自审自发”试点地区发行新增专项债券1.6万亿元，占全国发行额的77%。

　　三是强化专项债券项目审核。指导督促各地健全项目常态化谋划储备机制，做深做实项目前期工作，推动尽快具备开工条件。指导督促“自审自发”试点地区完善审核标准，加强对非“自审自发”试点地区项目审核和指导把关，对无收益项目坚决禁止，对重复建设、投入产出比低的项目加强把关。

　　四是完善专项债券全链条管理。指导督促各地统筹把握专项债券发行节奏和进度，做到早发行、早使用。加强专项债券资金穿透式监管，开展专项债券资金使用情况“扫描式”核查，对违规行为坚决查处。加强专项债券项目资产管理，建立专项债券项目资产台账，推动形成从资金管理到资产管理、从债务端到资产端的管理闭环。

　　八、持续深化财政改革和管理，财政治理效能稳步提升

　　以财政科学管理试点为抓手，加强管理促规范，深化改革增效能，全面提升财政管理的系统化、精细化、标准化、法治化水平。

　　（一）扎实推进财税体制改革。

　　一是预算制度改革有序实施。深化零基预算改革，2026年编制2027年预算时进一步新增试点中央部门、基本实现一级预算单位全覆盖。首次向全国人大常委会备案中央政府综合财务报告。积极推进政府采购法修订。

　　二是税收制度改革持续深化。全面做好增值税法及其实施条例实施工作。稳妥推进规范税收优惠政策，调整光伏等产品出口退税政策，对离岸信托全面征收个人所得税，调整节能汽车、新能源汽车车船税优惠政策，分步恢复对锂离子等电池征收消费税，调整部分能源资源行业城镇土地使用税优惠政策。推动健全地方税体系，将挥发性有机物全部纳入环境保护税征收范围，有序推进消费税征收环节后移并稳步下划地方，推进地方附加税立法。强化平台经济税收管理。

　　三是财政体制改革稳步推进。优化转移支付结构，按一定比例压减部分专项转移支付等，增加地方财力性转移支付规模。选择部分省份开展整合统筹使用转移支付资金试点，增强地方统筹能力。发挥促进高质量发展转移支付激励约束机制作用，调动地方发展经济的积极性。深化省以下财政体制改革，规范省以下财政事权和支出责任等，增强省级财政统筹调节能力，有效推动财力下沉。

　　（二）切实加强会计制度建设和财会监督检查，进一步严肃财经纪律。

　　一是加强会计法律及准则制度建设实施。推动注册会计师法完成修改。修订财务报表列报准则，印发企业会计准则解释第20号。开展企业会计准则实施情况分析工作，发布2025年度企业会计准则实施情况分析报告及准则实施问答案例。组织起草电力、银行业会计核算手册。开展公共数据资源治理成本归集试点工作。开展企业可持续披露准则实施试点工作，稳步推进国家统一的可持续披露准则体系建设。强化行政事业单位内部控制建设试点。印发财务共享服务指引。完成10类电子凭证会计数据国家标准制发工作。

　　二是强化财会监督作用。扎实开展2026年财经纪律整治，聚焦财经领域重大案件查处、中央部门财经纪律重点问题专项整治、地方财经纪律重点问题专项整治、会计评估监督检查、预算执行常态化监督等重点领域，严肃查处违法违规行为，持续加大整改整治和通报问责力度，让财经纪律真正“长牙带电”。强化会计评估监督检查和处理处罚，组织对40家头部和重点会计师事务所、15家资产评估机构开展执业质量检查，依法对“东旭系”审计机构中兴财光华会计师事务所作出处罚决定。上半年，依法对2家会计师事务所、49名注册会计师，8户企业、12名相关负责人，4家资产评估机构、12名资产评估师作出行政处罚决定，发布3期财会监督检查公告，公开通报19起典型案例，充分发挥警示震慑效应。

　　三是扎实做好预算执行常态化监督。聚焦国家重大战略、民生领域资金和落实党政机关习惯过紧日子要求等监督重点，加强部门预算和转移支付资金预算执行日常监督和过程管控，强化线上系统预警和线下实地核实，及时纠错纠偏。扩大中央预算单位实有资金动态监控范围，加强与国库集中支付资金的联动监管，严肃财经纪律。开展整合统筹转移支付资金试点监控工作，实现对整合资金的全链条追踪监控。

　　（三）持续深化财政科学管理。

　　一是深入推进财政科学管理试点。坚持自上而下与自下而上相结合，继续组织12个省份，围绕加强财政资源和预算统筹、落实习惯过紧日子要求等11项试点任务，因地制宜探索财政科学管理的有效路径。指导地方财政部门建制度、定标准、抓监督，及时提炼可复制、可推广的经验，加快构建横向到边、纵向到底的管理体系，贯穿从中央到地方、从预算安排源头到资金使用末端、从财政部门到各预算单位的全流程各方面，以科学管理推动挖潜增效。

　　二是加强国有资产管理。高质量完成国有资产报告有关工作。积极推进行政事业单位国有资产调剂共享，以数字化手段破解低效闲置等管理难题，实现资产跨部门、跨级次、跨地区调剂共享。截至6月末，全国行政事业单位国有资产调剂共享平台汇聚超过71万条资产调剂共享和需求信息，累计完成9万台（套）设备、家具类资产，以及约32.5万平方米房屋的调剂工作，节约预算资金约15.9亿元。

　　三是深化国有金融资本管理。健全国有金融资本管理制度体系。夯实国有金融机构产权管理基础，强化产权登记、资产评估、产权转让全流程管理，做深做透国有金融资本产权管理闭环评价工作，强化评价结果应用。加强国有金融资本运营监测，按年度评估国有金融资本运营管理情况，按季动态监测中央金融企业及其各级子公司财务状况，推动企业持续健康经营和实现国有金融资本保值增值。

　　四是提升预算绩效管理效能。完善事前绩效评估机制，创新邀请外部专家以现场会方式，组织对10个中央部门重点项目开展财政事前绩效评估，严把项目入口关。在中央部门本级项目绩效自评“全覆盖”基础上，对中央部门决算草案中的756个项目绩效自评结果开展复核。组织对86项中央对地方转移支付开展绩效自评，强化绩效自评结果抽查复核，持续督促做好问题整改，提高转移支付资金绩效。聚焦提振消费、科技创新、产业发展、生态环境、民生保障等重点领域，组织对55项政策和项目开展重点绩效评价。

　　九、财政政策展望

　　面对更趋复杂的形势变化和交织叠加的风险挑战，财政部将坚持以新时代中国特色社会主义思想为指导，坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，更好统筹国内国际两个大局，统筹发展和安全，实施好更加积极的财政政策，充分发挥各项存量政策效能，根据宏观经济运行情况及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度，加力扩大内需、优化供给，切实保障和改善民生，推动经济持续向新向优向好发展，为实现“十五五”良好开局提供坚强保障。重点做好六方面工作：

　　（一）有力有效实施更加积极的财政政策。

　　合理加快资金拨付和使用进度，持续优化财政支出结构，保障好重点领域支出，加强资金监管，切实提高资金使用效益和政策实施效果。合理加快政府债券发行使用，更好衔接项目实施和债券发行，支持做实做细重点项目前期谋划，紧抓项目实施，尽快形成更多实物工作量。发行特别国债向8家中央金融企业增资，提升其稳健经营、抵御风险和服务实体经济能力。

　　（二）支持全方位扩大国内需求。

　　支持推进“两重”建设和“两新”工作，完善实施机制。优化实施财政金融协同促内需一揽子政策，健全部门协同、央地联动工作机制，更好鼓励居民消费、撬动民间投资。统筹用好超长期特别国债、地方政府专项债券、中央预算内投资等资金，更多聚焦新质生产力、新型城镇化等重点领域，更多投向具有战略意义、有利于提高全要素生产率的方面，大力支持“十五五”规划纲要确定的重大工程项目建设。

　　（三）推动科技创新和产业创新。

　　突出科技创新供给和产业需求牵引，综合运用专项资金、政府投资基金等政策工具，促进优化提升传统产业，培育壮大新兴产业和未来产业。落实财政支持政策，推动生产性服务业和生活性服务业扩能提质、更好发展。提高科技创新投入效能，加大对关键性、战略性领域的支持力度。

　　（四）持续保障和改善民生。

　　积极稳就业促增收，强化重点人群、困难群体就业帮扶。适应人口结构性变化和流动趋势，优化教育、医疗卫生等基本公共服务布局。落实好育儿补贴、免费学前教育、养老服务消费补贴等政策。加强普惠性、基础性、兜底性民生建设，完善“一老一小”服务体系，健全分层分类社会救助体系。做好应急救灾保障，提高防范应对自然灾害能力。

　　（五）加强重点领域风险防范化解。

　　继续实施好一揽子化债政策，加快化解存量隐性债务，严防虚假化债、新增隐债，推进地方融资平台退出和改革转型。支持基层财政平稳运行，落实分级保障责任，加强运行监测和库款调度，切实兜牢基层“三保”底线。统筹用好现有政策，协助做好清理拖欠企业账款等工作。

　　（六）深化财政管理改革。

　　纵深推进财政科学管理试点。推动零基预算改革、整合统筹使用转移支付资金试点、规范税收优惠和财政补贴政策、消费税改革等稳步实施。以更严标准、更实举措加强财政支出管理，将党政机关习惯过紧日子要求落实到位。加大财会监督力度，深入开展财会监督质效提升三年行动，加强财会监督体系机制建设，进一步严肃财经纪律，持续提升财会监督权威性、有效性。

来源：财政部

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Pimco首席投资官Dan Ivascyn在接受英国《金融时报》采访时表示，10年期美债收益率从当前5.29%水平进一步大幅攀升是"可以实现的"。他指出，过去数周对冲基金等杠杆投资者在这个规模32万亿美元的市场中遭受持续亏损后被迫止损平仓，这一技术性卖压是推动收益率走高的关键因素之一。Ivascyn还警告称，若10年期美债收益率升至5.5%或以上，股票和信用债等风险资产将出现"相当明显的下跌"。

此轮收益率上行已开始波及实体经济。数据显示，截至10月8日当周，美国30年期固定抵押贷款利率均值升至7.4%，较前一周上涨12个基点，创2023年以来最高水平，令距离关键中期选举仅剩数周的美国家庭承压加剧。

Ivascyn的警告与近期市场上投资者的普遍担忧形成呼应。多位投资者此前已发出警示，认为美债市场正陷入一种"恶性循环"——持续的抛售浪潮将收益率推至新高，进而迫使房地产投资信托等更多市场参与者跟随出售债券，进一步加剧卖压。

Ivascyn明确指出，近期市场活动中有相当一部分与"负面技术面因素"以及"平台型对冲基金和其他杠杆投资者的止损操作"直接相关。他表示，从短期交易角度来看，收益率冲破6%"当然是可能发生的"。

目前美国10年期国债收益率已处于本世纪初以来的最高水平，背后驱动因素包括特朗普伊朗战争引发的通胀担忧、AI企业大规模举债融资热潮，以及市场对美国经济强劲增长的预期。通胀环境对债券尤为不利，因为债券为投资者提供的是固定收益流。

Ivascyn警告，美债收益率进一步上行将对风险资产构成冲击。尽管美国股指目前仍处于历史高位附近，但高收益率对部分企业的负面影响已初现端倪——本月，信用评级最低企业的债券借贷成本升至17%，创2020年5月以来最高水平，原因既包括美债收益率走高，也涵盖投资者要求更高风险溢价。

在公开市场之外，Ivascyn预判更高的美债收益率还将在私募市场"以慢动作的方式"引爆问题，商业地产领域尤为脆弱，他指出该领域存在"大量仍然脆弱的资本结构和基本面疲弱"。

不过，Ivascyn也指出了收益率上行的内在制衡机制。他认为，随着收益率持续走高，投资者将逐步将更多资产配置转向美债以锁定高回报，这将成为"收益率进一步上行的限制因素"。本周美国10年期和30年期国债拍卖均获得强劲需求，已出现这一趋势的初步迹象。

在海外市场方面，Ivascyn认为存在吸引力更强的替代选择。他表示，Pimco"对美国长期维持当前赤字水平的能力并不像一些人那样担忧"，但同时强调"无需仅持有美国债券"。他列举了澳大利亚"高质量信用"债券的投资价值，并指出尽管英国面临"自身挑战"，其债券收益率仍高于美国。加拿大和德国市场——尤其以美元计价后——也提供了"非常有吸引力的收益率和更好的初始财政状况"。

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花旗于2026年10月7日发布报告指出，在经历2025年需求强劲反弹并带动行业全面上修盈利预测之后，产能扩张步伐正在加速追赶。自下而上的产能模型测算，2026年及2027年全球电池产能增速预计分别达到46%和24%，而需求增速将在2027-2028年间减速至约26%和20%。分析师将行业优先级顺序更新为：电池整机>电池零部件>LFP正极>隔膜>锂资源>负极>电解液>NCM正极。

花旗认为，此次下行周期与2022-2024年有三大本质差异：一是本轮周期电池及锂价格未出现大幅超涨，终端需求基础相对稳固；二是电池整机厂商扩产积极，但材料环节扩产明显更为克制，令全链条产能利用率总体稳定；三是中国政策层面已开始遏制过剩产能扩张，长期来看有利于供应链行业格局改善。

基于上述判断，花旗明确指出，此次不宜沿用上一轮下行周期中"超配电池整机、低配供应链"的策略。

花旗上调了对全球电池需求的预测。2025年全球电池需求同比增长46%，2026年预计增速约39%，达约2，927GWh，均超过此前较为乐观的预期。展望2027-2028年，随着中国电动车渗透率逼近60%高位，叠加全球储能需求增长进入高基数阶段，需求增速预计将逐步降至26%与20%。

储能电池（ESS）是这一轮需求增长的核心引擎。

花旗预计，2026-2027-2028年全球ESS电池需求分别为1030GWh、1390GWh及1700GWh，对应增速66%、35%和22%，并预计至2030年全球ESS需求将达约2210GWh，2025-2030年复合年增长率约29%。部分市场观点认为中国ESS需求今年将见顶，花旗对此明确持异议——其预测显示，2027年中国ESS需求仍将温和增长约15%，全球范围内每年净增量维持在300GWh左右。

在电动车方面，花旗预计2026年全球EV电池需求达1，713GWh，同比增长27%，其中中国电动车批发量约1，676万辆，渗透率约59%；美国销量同比下滑26%至约109万辆，渗透率约7%。2027年全球EV电池需求料增至2，069GWh。

据花旗模型测算，2026年末全球电池产能将达约5266GWh，同比增长约45%，其中中国贡献约4400GWh，美国、欧洲和其他地区分别新增约189GWh、158GWh和36GWh。2027年末产能料进一步扩张至约6534GWh。

然而，与上一轮产能扩张周期相比，此次材料端扩产节奏明显更为保守。花旗认为，有三方面因素制约了材料端的扩产冲动：其一，材料企业过去数年利润持续薄弱；其二，现有产能利用率仍有上升空间；其三，2022-2024年的惨痛下行周期令行业参与者普遍吸取教训，行为更趋理性。

据花旗测算，2027年LFP正极、负极及隔膜的有效产能利用率将维持在约70%水平，这意味着主要材料供需大体平衡，电池厂商难以像上轮周期那样大幅压缩材料价格。花旗因此预计，供应链整体价格及盈利将保持基本稳定，不会出现上一轮周期的毁损性价格战。

供需两端增速均明显慢于上一轮。

2021年需求增速超过100%，本轮最高增速约为2025年的46%，且绝对增量更大——2025年电池需求净增约635GWh，远高于2021年的约210GWh。供给侧同样更趋温和，2021年全球电池产能增速约66%，本轮预计2026年约46%，2027年降至约24%，2028年进一步收窄至约15%。

中国反内卷政策提供结构性支撑。

中国政策层面已明确开始限制过剩产能扩张，这将有利于龙头企业维持较高利用率，同时令小企业新增产能的难度持续上升。花旗指出，反内卷政策的具体落地效果仍有不确定性，但整体政策取向将更为严格，长期来看利好行业结构性改善。

LFP电池技术趋于成熟，产品逐步商品化。

花旗分析指出，过去五年中国LFP电芯能量密度在电芯层面几乎没有提升，电池包层面的改善主要依赖封装设计进步。随着LFP电芯能量密度接近物理极限，技术改进方向转向快充及全天候性能等维度，一二线电池企业间的质量差距正在逐步收窄。

花旗认为，在没有重大技术突破的前提下，LFP电池产品的同质化趋势将持续，有利于二线电池企业持续获客。宁德时代在中国市场（剔除比亚迪）的份额已从2022年的66%小幅降至2026年上半年的59%，好于市场预期，但份额让渡趋势仍将延续。

中国储能市场正经历阶段性调整。据中国能源存储联盟（CNESA）数据，2026年上半年中国新型储能装机量同比下降约18%，至约21.81GW/58.60GWh，主要原因是2025年2月136号文取消了强制配储要求，叠加光伏、风电新增装机基数较高带来的同比压力。不过进入7-8月，装机量月度同比分别恢复增长约75%和20%。

花旗预计，2026年全年中国新型储能装机量将同比增长约15.8%至219.4GWh，2027年进一步增长约15%至252.3GWh，主要受益于：一是多省相继出台容量电价补偿机制，包括湖北、吉林、甘肃、新疆、山西、青海等地已明确容量补偿标准；二是可再生能源装机增速预计于2027年回升，假设光伏和风电装机合计达300GW。

值得注意的是，储能项目收益率正面临多重压力。2026年9月，31个省级电网中有21个峰谷价差较上年同期收窄，市场套利空间缩小；同期电网系统运行费用大幅上升，2026年前三季度平均系统运行费用达0.068元/kWh，同比增长约93%。部分已完成招标的项目因收益测算下滑而推迟动工。花旗认为，开发商对中期机会仍持乐观态度，正等待容量补偿机制可持续性的政策明确。

欧洲储能系统（BESS）正进入大规模建设期。

花旗预计，欧洲BESS装机容量将从2025年的约45GW/86GWh扩张至2030年的约180GW/405GWh，期间电池出力增幅超370%。核心驱动力在于风光发电比例快速提升带来的电力市场波动性持续加剧，以及各国储能装机目标的政策支撑。

当前欧洲BESS项目经济性较为吸引，电池包成本约占项目资本开支的55%，花旗估算目前公用事业规模BESS项目IRR可达十几个百分点中段，部分项目超过20%。

花旗提示，随着辅助服务市场趋于饱和，投资回报率可能在本十年末有所下降，但长期项目IRR仍有望维持10%以上。德国、意大利等市场的并网排队积压是目前最主要的瓶颈。

从区域竞争格局看，花旗预计至2028年中国电池企业在欧洲的产能份额将从2022年约10%扩大至约60%，而韩国企业份额将从约80%收窄至约28%。在美国市场，产能格局独立于中国体系，韩国企业预计维持约60%份额。

LFP正极：花旗预计2027年LFP正极有效产能利用率维持在约72%，略低于2026年的73%。处理费随需求回暖已有所提升，但2026-2027年加速扩产的压力将制约进一步改善空间。NCM正极利用率持续低于50%，加工费仍承压。

隔膜：供给端扩产节奏明显慢于上一轮周期，2026-2027年产能增速约17-18%，低于需求增速，有利于利用率回升。湿法隔膜需求表现强于干法，部分电池企业正将用料从干法转向湿法。花旗预计隔膜价格将逐步获得支撑，但大幅反弹概率较低。

负极：负极在本轮周期中扩产相对滞后，产能利用率虽有回升，但整体仍处供给过剩状态。美伊冲突导致石油焦、针状焦等原材料成本上升，一定程度上抵消了规模效应带来的利润改善。

电解液：花旗认为电解液已进入景气峰值回落阶段。新产能持续释放，叠加产品商品化趋势加剧，未来数季度利润率或逐步承压。

在美国市场，韩国电池企业预计至2030年维持约60%的产能份额，而中国企业受政策限制，市场存在感相对有限。

LG Energy Solution（LGES）凭借其在美国五个基地累积超50GWh的LFP储能产能，率先锁定电网侧储能及数据中心用电需求，并获英伟达（NVIDIA）"DSX-Ready"储能系统供应商认证（另外两家认证企业为特斯拉和日立能源），有望受益于先发优势带来的订单可见度持续提升。LGES的美国先进制造税收抵免（AMPC）有效捕获率在储能端约为50%-55%，显著高于通用汽车合资项目的约25%，盈利动能预计于2026下半年至2027年进一步改善。

在欧洲市场，中国电池企业快速扩张，宁德时代在欧洲的产能布局（包括匈牙利100GWh扩产计划）持续推进，EVE、CALB及国轩等企业也在加速布局，合计份额预计于2028年达约60%。

松下（Panasonic）凭借其在AI数据中心备用电源（BBU）业务约80%的市场份额，形成独特的防御性增长点。花旗预计其BBU业务收入将从2026财年的约3，220亿日元增长至2029财年的约1万亿日元，对应集团调整后营业利润贡献比例从约15%提升至约19%。

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据日经亚洲周五援引多名知情人士，苹果自9月初起对出货预期趋于保守。其中两名知情人士表示，与原始计划相比，10月iPhone 18 Pro与Pro Max的组件订单已被削减至少15%，原因是市场需求弱于预期。一名高管级别消息人士透露，10月，苹果高端机型的订单削减幅度介于15%至20%之间。

与此同时，瑞银分析师本周在研报中指出，iPhone 18 Pro在逾30个市场的交货等待时间正在缩短。瑞银表示，"在供给稳定的背景下等待时间下降，结合近期涨价所带来的需求弹性风险，令我们愈发感到担忧"。受此影响，首款折叠屏机型iPhone Duo能否在10月23日上市后实现强劲销售，亦面临更多不确定性。

苹果于9月9日发布新一代旗舰iPhone，iPhone 18 Pro起售价为1199美元，iPhone 18 Pro Max起售价为1299美元，两款机型均较上一年提价100美元，并于9月18日正式开售。首款折叠屏手机iPhone Duo的256GB基础版起售价则高达1999美元，将于10月23日在70个国家和地区推出。

知情人士对日经亚洲表示，价格是抑制需求的核心因素。"对于一部智能手机而言，这个价格实在太贵了，"一名直接了解情况的人士说。该人士还表示，鉴于iPhone 18 Pro及Pro Max的市场表现，预计iPhone Duo上市后不久将面临类似命运。

尽管出货量面临压力，苹果营收所受冲击目前仍相对有限，原因是所有机型售价均较去年上涨至少10%，量价之间存在一定对冲效应。苹果供应链亦具备根据市场变化灵活调整产能的丰富经验。

另一名直接了解情况的知情人士指出，自8月下旬至10月，销量需求弱于往年同期，但这在一定程度上也与苹果今年调整发布节奏有关。今年苹果优先推出三款高端机型，将标准版iPhone 18及新一代iPhone Air的发布推迟至明年春季。"今年标准版iPhone 18对销量的提振作用，要到年底才会体现，"一名供应链管理人士表示。

当前高端机型需求疲软，折射出整个智能手机行业所面临的结构性困境。全球智能手机市场正遭遇空前的内存芯片短缺与零部件及原材料成本上涨压力。IDC预测，2026年全球智能手机出货量将出现有史以来最大的同比降幅，下滑16.7%，且这一低迷态势预计将延续至2027年。不过，IDC同时指出，受整机物料成本激增推动，各手机厂商纷纷提价，今年平均销售价格较去年上涨27.6%。

相较而言，苹果在2026年上半年受到的冲击小于安卓厂商，后者已大幅下调出货预期。研究机构Counterpoint分析师Yang Wang预计，专注于高端市场的苹果与三星将从低价机型厂商承压中受益，两家公司的市场份额有望分别从2025年的不足20%升至2026年的逾22%。

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Edwards在其最新一期《全球策略周报》中指出，衡量技术实际效益的全要素生产率（TFP）数据迄今毫无起色，但全球AI资本开支已然狂飙，高盛预计仅2026年一年全球AI投资规模就将突破1万亿美元。与此同时，OpenAI年化营收被披露较此前预期低约200亿美元，消息一出，纳斯达克当日重挫逾1%，令"需求旺盛"的叙事遭受直接冲击。

在Edwards看来，这场危机真正的导火索是支撑AI扩张的便宜钱能不能继续供应，生产率数据让人失望不是主因。债券市场的"义警"正逐一测试各国市场的脆弱性——从日本到法国，债券抛售正在滚动扩散。AI科技巨头在大规模举债融资之际，恰恰需要同一批久期买家来消化数千亿美元的新发债券，这与1990年代亚洲依赖短期美元借贷维持繁荣的逻辑如出一辙。

这一轮警示的起点是一张颇为枯燥的图表。Apollo首席经济学家Torsten Slok发布报告，题为"生产率数据中看不到AI的迹象"。数据显示，经产能利用率调整后的要素生产率（TFP）目前略低于零，自AI资本开支周期启动以来未见任何加速迹象，而每小时产出增速则稳定维持在约2.5%附近。

Slok指出，强劲的每小时产出增长叠加停滞的TFP，是"资本深化"的典型特征，而非技术冲击的信号——给每位员工配一台新显示器（或价值4万美元的GPU），产出每小时会上升，但并不能让企业真正变得更高效。AI热潮"在投资数据和股票估值中清晰可见，但尚未体现在生产率统计数据中"，这意味着所谓回报"仍是预测而非事实"。

美银策略师Michael Hartnett同样注意到这一规律，并补充了一个值得关注的细节：TFP与消费者信心指数在过去半个世纪高度同步，而两者目前均在走低。芝加哥联储主席Austan Goolsbee此前也警告，持续的生产率低迷将对当前叙事构成挑战。

Edwards并不是第一次对"奇迹叙事"持怀疑态度。他回顾，自己职业生涯中"第一个重大的、风险极高的非共识判断"，正是指出"东亚经济奇迹"本质上是一场巨大的经济与金融泡沫。其理论基础来自经济学家Paul Krugman在1994年发表于《外交事务》的文章《亚洲奇迹的神话》——Krugman认为，亚洲经济体的高增长来自资本与劳动力的大规模堆砌，而非效率的真正提升，TFP增长乏力从根本上削弱了看多叙事。

彼时主流观点对此嗤之以鼻。世界银行1993年出版了《东亚奇迹》，而"傲慢乐观情绪的顶峰"出现在1996年8月——世界银行另一份报告盛赞"泰国宏观经济奇迹"，距离泰铢崩溃不足一年。

Edwards将自己当年的看空框架戏称为"Noddynomics"，遭到市场的"普遍嘲讽"。他在美国路演时将1990年代末的美国科技泡沫与泰国经济泡沫相提并论，甚至需要时任上司出面保护他免遭愤怒客户的冲击。两个泡沫最终都破裂了。

Edwards的第二项指控来自其前同事Rob Parenteau的研究。Parenteau指出，AI驱动下的企业总投资增速亮眼，但在扣除折旧后，净商业投资几乎横盘：按名义值计，总投资约占GDP的14%，而净投资已在3%附近停滞约十年；按实际值计，总投资以约15.5%占GDP创历史新高，但实际净值仅约3.5%，与2015年和2019年大体持平。

Edwards同时指出，企业正在拉长GPU等资产的折旧年限，这使得净投资数据在会计层面看起来更好看，却掩盖了实际经济回报的疲软。这与Michael Burry此前对GPU使用寿命假设遭到拉伸的批评形成呼应。

高盛的测算进一步量化了这一风险。按其最新研究，若六大美国超大规模云服务商在AI资本开支上的投资回报率（ROIC）为零，仅折旧与运营成本一项，每年就需约9200亿美元的营收来覆盖。

而高盛将AI资本开支分三阶段估算：2023至2025年约6330亿美元，2026至2027年约1.73万亿美元，2028至2030年则高达约4.14万亿美元。仅为第二阶段资本开支实现15%的ROIC，六大超大规模厂商在2028至2030年间就需累计创造约1.42万亿美元的营收。

GDP层面的数据同样未给多头阵营提供多少支撑。

Edwards指出，美国企业固定投资对GDP同比增长的贡献不足一个百分点，仅为1990年代末峰值水平（贡献超2个百分点）的零头。

从结构上看，设备投资虽名义增速接近14%，但实际增速"勉强达到两位数"；非住宅建筑支出则呈现收缩，名义约下降3%，实际降幅更接近6%——即便算上数据中心建设，亦是如此。

Edwards据此指出，GDP账目中大量的"AI繁荣"反映的是价格上涨而非产量扩张，根本原因在于所有参与者同时抢购同一批芯片、内存和变压器，推高了价格。这也在一定程度上解释了为何美联储担忧的是AI带来的通胀风险，而非通缩效应。

Edwards在报告中指出，亚洲危机的真正根源并非生产率数据的失望，而是支撑资源错配的廉价外部资本突然停止流入。他警告，债券市场的"义警"正以同样的节奏运作：近期先是日本资金回流推动美债被持续抛售，随后蔓延至法国，法国国债目前正迈向1803年以来最差的十年表现。

这一背景下，AI科技企业仍在大举发债——Broadcom、Oracle、SpaceX等相继加入AI芯片融资潮，进一步加大了债券市场的供给压力，而这与超大规模厂商亟需长久期资本买家的需求形成直接竞争。

Edwards的结论直指要害：泰国的奇迹没有死于生产率让人失望，而是在债权人察觉的那一刻戛然而止。当前AI热潮面临的最大风险，是同一剧本的重演——只是融资工具从短期美元贷款换成了投资级债券、私募信贷与特殊目的载体。

Edwards谨慎表示，他并非宣布AI热潮已死，而是在追问：当唯一能证明这不是泡沫的统计数据拒绝配合，市场的共识为何如此笃定？这一问题的答案，或许只有在资本退潮之后才能真正清晰。

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豆包正在将生活缴费接入AI对话。用户在豆包App输入或说出“交电费”“交水费”等指令后，可以进入相应的缴费页面。

10月9日，接近豆包的人士向华尔街见闻表示，豆包正逐步建设出行、生活缴费等场景的办事能力。

据华尔街见闻实测，用户登录抖音账号并绑定户号后，可以使用水费、电费、燃气费缴纳功能。目前，各城市及不同缴费项目的开通情况存在差异，服务仍在逐步接通。

这是豆包近期扩展生活服务的又一步。

9月30日，豆包宣布接入机票预订、火车票购买、打车和路线导航等服务，并推出“出行用豆包”入口。此前，用户主要在对话中获取行程建议；接入服务后，订票、叫车等操作也可以从豆包发起。公开报道显示，相关服务由航班管家、高铁管家、曹操出行、百度地图等合作方提供。

从出行到缴费，豆包采用的是相似的路径：用户在对话中提出需求，豆包识别意图并调起相应服务，具体交易由已接入的平台完成。

根据豆包购物及钱包功能说明，其支付服务由抖音支付及其他第三方支付机构提供；部分功能需要用户关联抖音账号。字节跳动已有的账号、钱包和生活服务能力，正在通过豆包获得新的使用入口。

生活缴费与出行服务有所不同。机票、酒店等消费通常从搜索和选择开始，水电燃气缴费则围绕确定的户号和账单展开。用户更在意账单能否查到、金额是否准确、支付后是否到账。这些环节依赖各地缴费机构和服务商的接入，也解释了目前不同城市之间的功能差异。

AI应用进入生活服务，竞争对手已有成熟的交易体系。

支付宝长期提供水电煤缴费；阿里今年也将淘宝、支付宝、飞猪和高德等服务接入千问App，让用户通过对话完成订餐、支付和出行预订。相比传统应用逐层点击的操作方式，AI助手试图用自然语言承接需求，再把用户带到交易环节。

对豆包而言，水电燃气缴费的价值不在单笔交易规模，而在于把AI助手带进更固定、更日常的使用场景。

接下来，城市覆盖范围、账单查询能力以及从发起指令到完成支付的体验，将决定这项功能能否成为用户稳定使用豆包的理由。

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四年前，保时捷在法兰克福证券交易所风光上市，创下了当年欧洲IPO市值纪录。跑车品牌的溢价，加上SUV的销量规模，带来了丰厚的利润，撑起了它的高估值。

如今，支撑这门生意的条件变了——中国市场持续回落，高端纯电动车需求增长慢于预期，产品战略重整和美国关税又增加了成本。2025年，保时捷集团销售回报率降至1.1%，远低于上市当年的18.0%。

当地时间10月7日的资本市场日上，保时捷发布面向2035年的战略，将更多资源投向高利润车型和个性化定制，同时精简产品组合、压缩开发与运营成本，并计划把盈亏平衡所需的年销量降至20万辆以下。它要提高单车收入，也要降低维持盈利所需的销量。

保时捷股份公司执行董事会主席骆明楷在资本市场日表示，当前的重点是降低成本，增强公司的财务稳健性。

中国市场的变化尤其直接。这里曾是保时捷最大的单一市场，如今豪华车需求承压，本土高端新能源品牌进入更高价位市场，保时捷的品牌优势需要由新产品继续支撑。

01 回到20万辆

保时捷上市时向投资者展示的，是把跑车品牌的溢价带进规模更大的豪华车市场。其招股书将这套模式概括为“有规模的奢侈”，强调品牌定位与规模效益共同支撑财务表现。

2021年，保时捷全球交付30.19万辆，Macan和Cayenne等SUV贡献了57%的交付量。跑车维持品牌高度，SUV打开销量空间，两者共同构成保时捷有别于许多高端汽车品牌的盈利能力。

2022年9月的IPO最终以发行区间上限的每股优先股82.50欧元定价，按优先股发行价及普通股对应价值计算，上市市值约780亿欧元，是当时欧洲规模最大的IPO。

上市当年，保时捷交付30.99万辆汽车，集团销售回报率达到18.0%；公司此后又提出长期销售回报率超过20%的目标。对投资者而言，保时捷的吸引力在于：它既有高端品牌的定价能力，也有足以分摊研发、制造和销售成本的销量。

如今，保时捷正在重算规模与利润的关系。

2025年，全球交付量降至27.94万辆，集团销售回报率为1.1%。当年约39亿欧元的产品战略调整与业务重整、电池业务及美国关税等额外支出，是利润大幅下降的重要原因。2026年上半年，集团销售回报率为7.8%，高于上年同期的5.5%。

新战略将长期集团销售回报率目标设为15%，同时计划将盈亏平衡所需的年销量降至20万辆以下。保时捷希望在销量波动时，依靠更高的单车收入和更低的成本维持回报。

根据2035战略，保时捷计划增加高利润车型，中期将顶级车型的平均售价提高约20%，把Sonderwunsch专属定制项目的收入提升至当前水平的六倍；与此同时，车型衍生版本将减少约20%。保时捷的奢侈属性一直存在，但高价车型和定制业务如今需要承担更多增收任务，降低公司对交付规模的依赖。

这一路径也有市场容量的约束。

波士顿咨询与duPont REGISTRY在2025年12月发布的研究预计，至2035年，全球售价10万美元及以上的豪华汽车新车市场年均增速约为2%，高于整体汽车市场约1%的增速；其中，售价超过17万美元、至50万美元的超豪华新车市场预计基本持平。

提高产品售价和定制收入，有助于改善单车收入，但少量顶级车型难以承接保时捷原有的销量。Macan、Cayenne等车型仍需维持业务规模，更高价位的跑车和SUV则承担更多提高利润率的任务。

动力路线的调整增加了这套经营方案的难度。

保时捷曾提出到2030年纯电动车占交付量超过80%的愿景。2025年9月，公司已因高端纯电动车需求增长慢于预期而调整产品战略，延长内燃机和插混车型的生命周期。此次战略继续投资内燃机、插混和纯电技术，并计划在2028年推出一款内燃机及插混SUV，与纯电动Macan并行销售；公司预计，这款新SUV将在2028年量产爬坡后，于2029年显著贡献销量和盈利。

保留多种动力选择有助于覆盖不同市场的需求，也意味着持续的研发和制造投入。保时捷要让新战略兑现为利润，既需要高价产品获得客户认可，也需要控制多条产品线并行的成本。

02 挑战仍存

中国曾是保时捷最大的单一市场。

其在华交付量从2022年的9.33万辆，降至2023年的7.93万辆、2024年的5.69万辆和2025年的4.19万辆。按保时捷披露的全球交付量计算，中国市场占比也从2022年的约30%降至2025年的约15%。

2026年上半年，保时捷在华交付1.45万辆，同比下降32%；同期全球交付量下降约16%。中国市场的下行幅度明显高于整体。

交付量变化已经传导至渠道。保时捷中国总裁潘励驰今年1月表示，中国销售网点已从2024年的约150个降至2025年底的114个，计划在2026年底进一步调整至约80个。保时捷此前的投资者材料也列出了约80个销售网点的年末目标。

销售网络正在从适应较高交付量的布局，转向以更少网点覆盖主要市场。

不少销售也在过去几年转战新能源。一位前保时捷销售人士对华尔街见闻表示，“在2022年以前，不少新贵们喜欢保时捷，保时捷销售也是一份比较体面的工作，现在压力越来越大，不少同事们都转战国产新能源品牌了。”

保时捷将近年的在华下滑归因于豪华车市场承压，以及纯电车型竞争激烈。

产品供应也有影响：2026年上半年，Panamera全球交付量下降38%，保时捷称主要原因是中国市场一度出现车型供应空档，随后于4月推出面向中国市场的Panamera Pure版本。这些因素交织在一起，使中国业务面临的问题超出单一车型或单一动力路线。

波士顿咨询的豪华汽车研究提供了观察这一变化的长期视角。

报告预计，北美和欧洲仍将是全球新豪华车，特别是超豪华车的主要市场；中国未来对全球豪华车需求的拉动，将更多来自超豪华之下的豪华车细分市场，其中本土生产的电动车有望承接相当一部分需求。

保时捷在中国需要面对的，既有少量高价车型的竞争，也有支撑整体交付的SUV和四门车型如何重新赢得客户的问题。

一位资深行业分析人士对华尔街见闻表示，在中国高价位市场，驾驶性能和品牌历史仍有价值，智能座舱、辅助驾驶、补能便利性及车型更新速度也越来越直接地影响购买决定。保时捷的高端化若要带来更多单车收入，需要让这些体验与其定价相匹配。

全球车型规划可以提供规模效益，中国市场则要求更快识别和回应本地需求，两者需要在研发与成本安排中取得平衡。

保时捷已开始调整在华研发方式。2025年11月启用的上海研发中心，整合了其在华技术、工程和数字化团队，重点开发面向中国市场的信息娱乐系统与辅助驾驶方案。

保时捷称，本土团队开发的新一代信息娱乐系统计划从2026年中起搭载于多款车型。这些投入能否改善产品竞争力，还需要通过后续车型的交付和客户反馈检验。

保时捷在新战略中采用了保守的中国市场预测，并据此下调盈亏平衡所需的销量。门店网络、产品供给和本土研发的同步调整，表明它已经开始按较低销量重排在华资源。

成本下降可以减轻短期压力，长期收入仍取决于新产品能否在中国维持定价，以及更精简的渠道能否留住现有客户。

对全球豪华车行业而言，保时捷的变化提出了一个更具体的问题，即当重要市场的销量回落，高端品牌能否在减少经营规模的同时，继续提供足以支撑溢价的产品与服务。

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