最新的动态来自荷兰交易专家Karel Mercx的分析。他指出，一个被用作衡量伦敦市场实物短缺程度的代理指标——1年期白银掉期利率减去美国利率的利差——目前已暴跌至-7.18%。

这一“扭曲”的数据意味着，交易员为立即获得实物白银所愿意支付的溢价，已比一年后交割的白银高出近7%。正常情况下，由于存在仓储、保险和融资成本，远期价格应高于现货价格。因此，理论上，该“一年期白银掉期利差”数值应为正值，以覆盖持有实物白银一年的相关成本。

而如今情况完全逆转，表明持有纸质凭证的投资者正在不计成本地寻求实物交割。这种行为模式被市场观察人士形容为一场对伦敦“现货”白银市场的“挤兑”。这将激励投资者和用户继续抛售纸面合约，转而要求提取实物金属。

分析指出，只要这种短缺状况持续，白银价格的上涨趋势就难言结束。Karel Mercx强调：“这种扭曲解释了为什么白银的涨势还未结束。”

他发布的图表显示，该指标不仅处于代表正常化的“红线”下方，而且差距还在不断扩大，表明伦敦的白银短缺正在加剧，而非趋于稳定。

只要该利差指标保持在“红线”下方，白银价格的上行压力就会持续存在。目前，市场尚不清楚供需将在哪个价位重新找到平衡点。

近期，现货白银已突破70美元关口，并且继续在频创新高。

纸质白银体系承压

白银掉期利率是全球贵金属交易的关键组成部分。它的存在，是为了让银行、生产商、工业用户和投资者等大型参与者能够在不将金属实物运出金库的情况下，便捷地交换白银与美元，从而将伦敦的现货市场与纽约的金融市场紧密联系起来。

但现在，这个旨在避免实物运输的系统正承受着巨大压力。由于现货价格远高于远期价格，买家正在积极要求实物交割，导致白银不得不开始在全球范围内流动。

持有实物白银并非易事，一笔价值100万美元的头寸就重达数百公斤，需要专业的金库空间、保险和安保措施。市场参与者如今愿意承担这些额外的成本和麻烦，凸显了他们对纸质凭证信心的动摇和对实物资产的迫切需求。

这种从持有未分配的白银所有权凭证转向要求提取实物金属的行为，正是对伦敦现货市场“挤兑”的典型特征。

杠杆风险与全球套利流

伦敦市场的风险在于其巨大的杠杆效应。据业内专家David Jensen在其Substack文章中分析，伦敦市场中流通的纸质白银（或称“虚拟”白银）凭证数量，远超可供交割的实物白银库存。

这种高杠杆意味着，一旦实物提取需求形成趋势，可能对有限的实物库存造成巨大压力，可能会迅速引发市场的“平仓”潮。

与此同时，全球市场的价格差异进一步加剧了伦敦的困境。据市场人士观察，上海期货交易所（SHFE）与纽约商品交易所（COMEX）的白银期货之间存在“极端”的价差。

这种套利机会激励着交易商将白银从库存相对充裕（或被认为充裕）的伦敦运往价格更高的上海，从而进一步消耗了伦敦本已紧张的实物库存。

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据新华社，美国总统特朗普25日傍晚在社交媒体发文说，美国当天对尼日利亚西北部的极端组织“伊斯兰国”恐怖分子发动了“强大且致命”的打击。

特朗普政府今年11月以来对尼日利亚的一系列威胁和施压，时间点恰逢尼日利亚炼油产能接近自给自足、稀土资源开发加速之际。分析指出，虽然反恐是公开的理由，但此次行动背后交织着复杂的经济利益链条，目标可能在直指尼日利亚石油自主能力和稀土矿产。

作为美国在撒哈拉以南非洲的主要贸易伙伴，尼日利亚的金融资产此前已因美方的制裁威胁而剧烈波动。此举不仅可能推高尼日利亚的主权借贷成本，更可能引发外资出逃及货币奈拉的进一步贬值，进而冲击包括雪佛龙等在内的美国在尼商业利益。

打击尼日利亚能源自主能力

此次空袭并非毫无征兆。早在11月，特朗普便曾警告尼日利亚政府若不制止针对基督徒的暴力行为，美方将迅速采取军事行动。

罗伯特·兰辛全球威胁与民主研究所当时分析指出，美方的行动与确保石油及矿产资源获取的一系列经济利益密切相关。

据《今日非洲》分析，美国此时发难并非巧合，恰逢尼日利亚Dangote炼油厂（日产能140万桶）宣布接近满负荷运转之际。

长期以来，美国是尼日利亚主要的成品油供应国，精炼石油产品是美国对尼出口的重要组成部分。2023年美国对尼出口额约42亿美元，其中包括大量精炼油。Dangote炼油厂的目标是完全满足尼日利亚国内需求并将剩余产能出口，这将直接挤压美国西方炼油行业在西非的既得市场份额。

数据显示，虽然美国在2024年对尼日利亚货物贸易逆差大幅收窄，但服务贸易顺差显著。切断或干扰尼日利亚的能源独立进程，被解读为保护美国出口利益的手段。

稀土争夺新战场

更为深远的战略考量在于稀土与关键金属的供应链安全。

据Ecofin发布的分析报告，尼日利亚拥有丰富的独居石（富含铈、镧、钕）、锂、钴和镍等矿藏，这些是电动汽车及美国国防科技的关键原材料。

地缘政治摩擦对金融市场的冲击已现端倪。在特朗普11月首次发出军事威胁后，尼日利亚2047年到期的美元主权债券价格曾单日暴跌6美分，沦为当时全球新兴市场表现最差的债券之一。同时，尼日利亚货币奈拉对美元一度贬值1.2%，创下半年最大跌幅。

经济研究员Mohammed Zakaria指出，美国的军事行动将显著推高尼日利亚的“主权风险溢价”，导致融资成本上升和资本外逃。此外，潜在的签证限制将阻碍商业人员流动，进而削弱非石油服务领域的增长。

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现货白银周四上涨2.2%至每盎司73.44美元的历史新高，连续第五个交易日上涨。现货黄金则向4525美元历史高点靠拢。委内瑞拉地缘政治紧张局势加剧了贵金属的避险需求，美国对该国石油运输船只实施封锁。

此外，交易员押注美联储将在2026年进一步降息，为贵金属提供额外支撑。白银今年累计涨幅已达150%，自10月出现历史性逼空行情以来涨势加速。

著名经济学家兼畅销书作者Jim Rickards在最新访谈中表示，“推动整个金属市场上涨的因素将在明年持续发力，金价达到10000美元、银价升至200美元，我一点都不会感到意外。”

白银领涨创历史新高，黄金紧随其后

现货白银周四盘中最高触及73.4393美元，刷新历史纪录，这已是连续第五个交易日上涨。白银今年累计涨幅约150%，成为表现最亮眼的贵金属品种。

现货黄金同样表现强劲，接近周四创下的4525美元历史高点。地缘政治风险持续发酵，委内瑞拉局势紧张，美国对该国石油运输实施封锁，进一步强化了黄金的避险属性。

市场对美联储2026年进一步降息的预期也为贵金属价格提供支撑，低利率环境通常有利于无息资产黄金和白银的表现。

Jim Rickards预测2026年金银价格将爆发

知名经济学家、金融分析师兼畅销书作者Jim Rickards在近期访谈中对2026年贵金属市场作出了极为乐观的预测。他表示，推动当前金银牛市的传统驱动因素——央行需求和相对停滞的供应——将在2026年继续发挥作用。

Rickards强调，包括主权财富基金和捐赠基金在内的机构投资者需求增加，可能进一步推高价格。他指出，欧洲试图接管俄罗斯资产的最新举措也在影响黄金需求，各国开始从可被没收的资产中撤资。

Rickards解释道，“如果你是沙特阿拉伯、日本、巴西，或者美国国债的任何大型持有者，你会想如果美国不喜欢我做的某件事怎么办？也许我应该多元化投资黄金。”

白银逼空效应推动价格飙升

针对白银价格的急剧上涨，Rickards分析认为这与实物交割市场的供需失衡有关。他指出，在纸银与实物银100:1比例的市场中，实物交割需求正在推动价格上涨。

白银市场自10月遭遇历史性逼空行情以来，涨势不断加速。供应紧张与投机需求激增的双重因素，使得白银价格在短时间内实现了大幅跳涨。

Rickards总结道：“在2026年底之前看到10000美元的金价，我一点都不会感到意外，我认为我们会看到。白银会跟上这一趋势，到那时你会看到每盎司200美元的价格。”

黄金最近突破了4500美元大关，白银已触及70美元以上，创下迄今为止最佳年度表现之一。铂金和铜等其他金属也经历了显著的价格上涨。

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今年美国电力板块迎来罕见的全面上涨，从清洁能源到煤炭、从成熟技术到投机性项目均大幅攀升，核心驱动因素是人工智能数据中心带来的供电缺口。

美股可再生能源ETF年度涨幅达50%-60%，核电、天然气设备制造商股价翻倍，甚至燃料电池公司股价飙升三倍，煤炭股也上涨约50%。据摩根大通股票分析师Mark Strouse表示：

2025年仍处于周期早期，投资者只需获得AI敞口即可。但到2026年，我们需要看到实际交易公告和订单积累。

当前多数电力股估值已达历史高位，部分公司甚至超过科技巨头。一旦供应短缺从利好转为制约因素，这个"人人有奖"的能源交易可能难以为继。

这轮电力板块上涨覆盖范围极广。

铀矿商Cameco今年上涨约80%，核电站运营商Constellation Energy涨幅约60%，甚至投机性的小型模块化反应堆股票Oklo今年涨幅超过两倍。特朗普政府加速核能应用的行政命令为该板块提供了额外动力。

设备制造商同样表现强劲。天然气涡轮机制造商GE Vernova股价翻倍，长期积压的订单带动了对更易获得但价格更高的小型电力设备的需求。

生产小型涡轮机的工程机械制造商Caterpillar和发动机制造商Cummins分别上涨约60%和50%。燃料电池公司Bloom Energy股价更是上涨三倍。

连煤炭行业也迎来上涨，Peabody Energy今年涨幅约50%。美国能源信息署估计，受电力需求增长推动，今年美国煤炭消费量将比2024年增长9%。

美股可再生能源板块今年开局疲软，因“大漂亮法案”将该行业补贴列入削减名单。

但今年夏天，随着可再生能源税收抵免的削减幅度及资格规则明确，该板块开始复苏。随后，专注于AI电力需求增长的投资者引发了一波"追赶交易"。

Invesco WilderHill清洁能源ETF和Invesco太阳能ETF今年迄今分别上涨约60%和50%。

（Invesco太阳能ETF今年累涨约50%）

地热能源公司Ormat Technologies上涨约65%。该公司表示，正与数据中心客户就其现有地热设施洽谈，在合同到期后以更高价格签署购电协议。

分析认为，尽管部分清洁能源股今年上涨，但估值倍数并未扩张，意味着盈利预期没有上升。

可再生能源龙头NextEra Energy的远期市盈率与年初相比基本持平，维持在约20倍。

美国太阳能制造商First Solar的估值倍数今年扩大至12倍，但相对其历史平均水平仍然便宜。

多数电力细分领域的估值已反映大量乐观预期，这意味着需要更多利好消息才能推动股价进一步上涨，而少量坏消息就可能导致下跌。

与AI电力需求关联最直接的公司估值已超过科技巨头。Constellation Energy、GE Vernova和Cameco的远期市盈率均超过30倍。

燃料电池制造商Bloom Energy的远期市盈率达到90倍，是能源股中最贵的之一。

涡轮机制造商估值同样偏高，Caterpillar和Cummins的交易价格分别比历史估值高出50%和44%。

最容易出现回调的是零收入或收入极少的公司。

包括小型模块化反应堆初创企业Oklo和NuScale Power，以及计划为数据中心建设核能加天然气综合电厂的Fermi。后者本月大幅下跌，因潜在租户退出了一项提供1.5亿美元建设资金的协议。

供应短缺今年对能源股构成利好，但未来也可能转为不利因素。

据Wood Mackenzie研究分析师Joseph Shangraw称，工程、采购和建设承包商供应不足，因为他们正承接数据中心和天然气发电项目，从太阳能项目抽走熟练劳动力。此类物理限制可能导致行业出现赢家和输家分化。

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这种企业端“冰火两重天”的局面，如实折射并加剧了美国高收入与低收入人群之间日益扩大的财富鸿沟。

最新就业数据显示，这种分化已在劳动力市场引发剧烈震荡。据薪资处理机构ADP数据，员工人数少于50人的私营企业在过去六个月中持续裁员，仅11月单月就削减了12万个工作岗位。

这一趋势与中型企业、特别是持续增加就业岗位的大型企业形成了鲜明反差，凸显了小型企业在当前宏观环境下的脆弱性。

市场表现进一步印证了这一裂痕。据LSEG统计，标普500指数成分股中的大型上市公司第三季度净利润较上年同期增长12.9%，像亚马逊和英伟达这样资本雄厚的巨头普遍经历了丰收的一年。相比之下，受持续通胀、消费者支出谨慎以及关税压力的影响，小型企业盈利能力正在减弱，迫使其实施缩减开支计划。

据华尔街日报报道，美国银行研究所经济学家Taylor Bowley指出，目前在消费者和商业领域均观察到了“两种截然不同的经济现实”。尽管小型企业贡献了超过40%的GDP并雇佣了近半数美国劳动力，但目前其承压状态表明，美国经济内部的K型分化正在加剧。

盈利能力与就业市场的背离

大型企业与小型企业的财务健康状况呈现出截然不同的轨迹。

大型上市公司利用其规模效应和AI技术红利实现了利润扩张，而小型企业的日子却越发艰难。

美国银行研究所对小企业银行账户的分析显示，其收益略低于一年前的水平。

这种盈利压力直接传导至就业市场。除了ADP报告的小企业裁员潮外，小型企业薪资和福利提供商Gusto的最新月度报告也显示，小企业在10月和11月均削减了员工，其中零售和专业服务行业的降幅最大。

Homebase的数据同样呼应了这一趋势，该公司发现11月劳动力参与率和工时指标均出现三年来最大降幅，娱乐和酒店业的收缩尤为剧烈。

结构性劣势与关税冲击

与大型企业相比，小型企业的利润率和现金储备通常更为薄弱，且缺乏大型企业所具备的融资渠道和专业知识，这使得它们在面对高关税和移民劳动力供应放缓等挑战时显得尤为无力。

关税带来的成本上升和不确定性正在侵蚀小企业的生存空间。位于拉斯维加斯的Total Promotion Co.所有者兼首席执行官Brandon Mills表示，由于搞不清楚关税由哪方承担，公司经常收到托运人的关税账单，导致某些订单不赚反赔。受需求放缓和成本上升影响，该公司员工已从去年的10人减至6人。

同样，位于圣路易斯的STL-Style在经历去年疲软的假日季后，今年又遭遇关税打击。其共同所有人Randy Vines称关税是“棺材这颗钉子”，迫使他们在6月削减了员工约25%的工时，并冻结了假期招聘。

消费降级与谨慎支出

小企业的困境与美国消费者的分化密切相关。

美联储最新的“褐皮书”经济综述指出，整体消费支出进一步下降，但高端零售支出保持弹性。这反映了小企业员工收入相对较低，且无法像富裕阶层那样从股市上涨中获益的现实。

这种消费端的谨慎直接打击了依赖节日销售的企业。总部位于爱荷华州的Almost Famous Popcorn首席执行官Sydney Rieckhoff表示，往年此时通常会雇佣10到15名额外员工应对假日高峰，但今年仅计划雇佣4到5人。

她观察到企业客户在客户和员工礼品上的订单规模缩小，显示出明显的“支出更深思熟虑”的迹象。

服务业面临多重成本挤压

在餐饮和娱乐等服务行业，超过90%的雇主为小型企业，它们正面临客流量疲软和成本飙升的双重打击。

美国全国餐馆协会首席经济学家Chad Moutray指出，这些因素严重削弱了餐饮业的利润底线。

洛杉矶Tabula Rasa Bar的老板Zach Negin表示，除野火和娱乐业放缓的影响外，葡萄酒、奶酪及设备更换零件的价格因关税上涨，同时劳动力、租金和保险成本也在飙升。

作为应对，他不得不缩短员工轮班时间，并在员工离职后不再进行替补。Negin坦言，他对企业前景的信心处于十年来最低点，只能通过不断调整来维持生存。

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圣诞假期来临，美股债休市一日。洲际交易所旗下布伦特原油期货合约全天交易暂停。芝商所旗下贵金属、美油、外汇、股指期货合约交易全天暂停。

欧洲多数主要股市因圣诞假期休市，包括德国、法国、英国、意大利、西班牙等。此外，澳大利亚、韩国市场今日休市。

12月25日，亚股指涨跌互现，日债收益率上行。人民币、日元走强，离岸人民币一度升破7。贵金属市场在创新高后出现调整，黄金平安夜跌破4500美元/盎司后持续疲弱，铂钯金属大幅回调，白银维持强势，于每盎司71美元上方震荡，布伦特原油小幅下跌，加密货币反弹。

核心市场走势如下：

• 日经225指数收涨0.13%，报50407.79点，日本东证指数收涨0.3%。
• 日本2年期国债收益率上行至1.119%，日本5年期国债收益率上行1基点至1.5%。
• 离岸人民币一度升破7.0关口至6.996，为2024年9月底以来首次；日元连续四日反弹，四日涨超1%。
• 沪银收涨5.50%，报18131元人民币/公斤。沪金夜盘收涨1.07%。上期所原油期货2502合约夜盘收涨0.38%，报447.00元人民币/桶。
• 比特币涨0.20%至87787美元，日内一度较日低涨超1%、重上8.8万美元。以太坊微涨0.04%至2946.52美元。
• 周五现货白银不改强势，跳空高开突破73美元/盎司，再创历史新高。

离岸人民币汇率在亚太时段一度升穿7.0关口，人民币升值成近期市场关注焦点。

兴业证券认为，近期人民币升值并非仅是美元走弱的被动反应，而更多源于市场资金回流与结汇需求增强的内生动力。

在美国货币政策预期转向宽松、中美利差可能收窄的“推力”下，叠加前期流出资金趋势性回流的“拉力”，人民币的此轮升值趋势可能刚刚启动。

日元反弹至155.8附近，连续四日反弹、四日涨超1%。据华尔街见闻，日本央行行长植田和男表示，随着薪资增长推动物价上涨，日本正稳步接近2%的稳定通胀目标，若经济表现符合预期，央行将继续执行加息路径。

日本两年期国债拍卖需求疲软，导致该期限国债收益率上升。认购倍数（衡量需求的关键指标）为3.26，低于上期3.53和过去12个月的平均水平3.65。两年期国债收益率上涨2.5个基点至1.125%，创1996年以来新高。

沪金夜盘收涨1.07%，报1019.60元/克，逼近平安夜的1022.88元的高点。

国际现货黄金在平安夜盘中触及历史高位后回落至4500美元下方。据华尔街见闻，在突破4500美元关键关口后，黄金市场出现技术性调整。

尽管短期回调，分析师对后市依然乐观。Wyckoff指出，黄金市场的下一个上行目标是4600美元/盎司，预计在年底前达成，技术面依然呈现看涨态势。

沪银收涨5.50%，报18131元人民币/公斤。白银的工业需求和投资属性双重特征，使其在此轮贵金属牛市中获得更大的涨幅。

周五现货白银突破73美元/盎司，再创历史新高。今年以来国际现货白银价格已飙升149%，远超黄金70%的涨幅，强劲的基本面支撑其表现。Wyckoff预计白银的下一个上行目标是75美元/盎司，同样有望在年底前实现。

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市场概述

圣诞节欧美市场总体休市。日元连续四日反弹、四日涨超1%。加密货币反弹，比特币一度较日低涨超1%、重上8.8万美元。

沪银夜盘涨超5%、涨破1.8万元创历史新高。

亚洲时段，沪指七连阳，有色金属回调，商业航天、机器人掀涨停潮，离岸人民币将近15个月来首度盘中涨破7.0大关、一度涨超百点。

要闻

中国商务部回应是否会放松对美稀土磁体出口的限制：积极促进、便利合规贸易；回应TikTok将在美成立合资公司：希望企业达成符合中国法律法规、利益平衡的解决方案；坚决反对美对华半导体产品加征301关税，已提出严正交涉。

中国商务部：全力做好岁末年初消费促进和市场保供工作，深入实施消费专项行动。

国投白银LOF连续三日涨停后25日跌停，套利风险浮现后该基金出手：A类定投上限降回100元，29日起执行。

日本财政继续踩油门，政府新财年拟推出122万亿日元史上最大预算，较本财年增6.3%。

泽连斯基：与特朗普特使及女婿通话，效果“非常好”，讨论加快实现“真正和平”的时间安排。

天齐锂业重构碳酸锂定价体系，现货结算参考改为锚定“Mysteel+期货”。

头部硅片企业25日大幅上调报价？硅片厂商人士：受上游硅料涨价影响所致。

小米发布影像旗舰17 Ultra，起售6999元，较上代机型涨价500元。

市场收报

欧美市场：休市。

A股：上证指数收涨0.47%，报3959.62点。深证成指收涨0.33%，报13531.41点。创业板指收涨0.30%，报3239.34点。

要闻详情

全球重磅

中国商务部回应是否会放松对美稀土磁体出口的限制：积极促进、便利合规贸易。据新华社，25日的中国商务部新闻发布会上，有记者问：在中美已达成贸易协定的前提下，请问商务部是否会放松对美稀土磁体出口的限制，商务部新闻发言人何咏前作出回应。

商务部回应TikTok将在美成立合资公司：希望企业达成符合中国法律法规、利益平衡的解决方案。何咏前表示，为落实中美元首通话重要共识，此前双方经贸团队在相互尊重、平等协商基础上，就以合作方式妥善解决TikTok等问题达成基本框架共识。希望美方与中方相向而行，切实履行相应承诺，为中国企业在美持续稳定运营提供公平、开放、透明和非歧视的营商环境，推动中美经贸关系稳定、健康、可持续发展。

商务部：坚决反对美对华半导体产品加征301关税，已提出严正交涉。何咏前说，美单边关税违反世贸组织规则，破坏国际经贸秩序，扰乱全球产业链供应链，损害美国企业和消费者利益，损人不利己。

• 美国结束上届政府针对中国芯片贸易调查，未来18个月不对中国芯片加征额外关税。据环球时报，美政府最终决定至少在18个月内不对中国芯片加征额外关税。报道称，这些芯片被广泛应用于智能手机、汽车、家用电器、电信网络甚至军事武器中。美政府将先对自中国进口的半导体加征0%的关税，并计划于2027年6月起上调关税，具体幅度尚未确定，“至少提前30天公布”。

商务部：全力做好岁末年初消费促进和市场保供工作，深入实施消费专项行动。何咏前表示，商务部将推动“政策+活动”双轮驱动，创新打造多元化消费场景，扩大优质商品和服务供给，更好满足城乡居民节日消费需求。鼓励重点商超，购物中心等适当延长营业时间，创新主题活动，丰富场景安排，提升节日氛围。支持电商平台，物流企业合理安排运力，保障节日配送服务。

人民币年底升值加速！离岸一度升破7.0大关，在岸升破7.01关口，均创去年9月底来新高。目前市场对2026年人民币升值形成一致性预期，各大外资行及国内机构对人民币明年表现普遍乐观，分歧仅在于幅度和速度。

• 人民币升值，只是开始？兴业证券认为，近期人民币升值并非仅是美元走弱的被动反应，而更多源于市场资金回流与结汇需求增强的内生动力。在美国货币政策预期转向宽松、中美利差可能收窄的“推力”下，叠加前期流出资金趋势性回流的“拉力”，人民币的此轮升值趋势可能刚刚启动。

贵金属集体回调！黄金失守4500，钯期货跌停，国投白银LOF跌10%触及跌停。贵金属市场周四集体进入技术性调整，现货黄金盘中跌至每盎司4479.38美元，广期所钯期货主力合约跌停，一度跌约10%，铂期货主力合约一度跌超8%。白银表现较为强劲，盘中触及72.70美元的历史新高，随后维持在71.80美元。

• 国投白银LOF连续三日涨停后25日跌停，业内人士：投资风险大。跌停印证了市场对套利风险的担忧。对此业内早有预料。上证报援引业内人士称，11月22日A类份额限购放宽后，套利资金积极申购，T+2可转换成场内，这些资金都抢着兑现。套利行为很可能降低高溢价，导致场内价格回落。虽然这只基金近一个月涨幅很大，但投资风险也大。
• 国投白银LOF再出手：A类定投上限降回100元，12月29日起执行。国投瑞银白银期货（LOF）短短两个月多次调整投资额度，10月20日从6000元调到降到100，12月19日又从100升到500，最新公告又降回100。国投白银LOF还公告称，将于26日开盘起至10:30停牌后复牌，并警示二级市场交易价格存在明显溢价风险。

日本财政继续踩油门，政府新财年拟推出122万亿日元史上最大预算，较本财年增6.3%。日本政府预算增速远超通胀，主要由老龄化带来的社保支出及国防开支上升驱动。为支撑支出，政府拟新发国债约29.6万亿日元，债务依赖度预计降至24.2%。

天齐锂业重构碳酸锂定价体系，现货结算参考改为锚定“Mysteel+期货”。上证报获悉，天齐锂业销售中心发布通知称，自2026年1月1日起，所有产品现货交易结算价将不再参考SMM(上海有色网)价格，调整为Mysteel（上海钢联）优质电池级碳酸锂和电池级氢氧化锂(粗颗粒)价格，或参考广州期货交易所碳酸锂主力合约价格，由客户选择。

头部硅片企业25日大幅上调报价？硅片厂商人士：受上游硅料涨价影响所致。市场消息称，25日下午，四家头部硅片企业联合大幅上调报价，其中183N硅片报价1.4元/片、210RN报价1.5元/片、210N报价1.7元/片，平均涨幅达到12%。证券时报从多家硅片厂商人士处证实了当日上调报价的信息。

英伟达急了？或被谷歌TPU逼到墙角，黄仁勋不惜代价也要“收编”Groq。与Groq达成技术许可并“收编”其核心团队，本质上是英伟达对谷歌TPU崛起的一次正面回应。随着AI竞争重心从训练转向推理，GPU长期建立的统治优势开始出现松动，TPU在效率与成本结构上的优势正逐步显现，并有望成为谷歌云未来十年的关键护城河。这一背景下，黄仁勋第一次显露出被逼到墙角的焦虑。

• POS机快刷爆了！200亿、50亿、10亿，黄仁勋用美金“爆买”一切。英伟达正用海量资本“爆买”整个AI产业链，以200亿美元收编威胁最大的芯片对手Groq，到50亿美元投资昔日宿敌英特尔化敌为友，再到10亿美元押注诺基亚布局通信网络。这系列战略投资的核心目的，是将其现金优势转化为对技术、人才和生态的系统性控制，以构筑难以逾越的护城河。
• 200亿美元买下Groq，英伟达图啥？英伟达豪掷约200亿美元通过技术授权“买下”Groq，核心意图是一举消除其在高效、低成本AI推理芯片领域的潜在威胁，并直接吸纳顶尖团队以补齐自身技术短板。此举不仅是对竞争对手的防御性收购，更是其利用充沛现金构建更宽护城河、巩固市场绝对领导权的关键战略布局。

游戏AI来了！英伟达新模型看直播学会所有游戏，GPT-5.2秒杀塞尔达。英伟达日前发布NitroGen游戏AI模型，通过“看”4万小时游戏直播自学操作，无需读取后台数据，仅凭画面就能玩转超1000款游戏。更惊人的是，这项技术基于机器人模型GR00T构建，将游戏作为训练场——今天能解塞尔达谜题、玩转黑神话悟空的AI，明天就可能控制你家里的机器人。

小米发布影像旗舰17 Ultra，起售6999元，较上代机型涨价500元。小米17 Ultra主打一英寸主摄、徕卡与LOFIC高动态，兼顾烟花拍摄与8.29mm轻薄设计，搭载骁龙8至尊版、6800mAh电池和快充。新机512GB起步并打通iPhone互联，瞄准高端与双机用户。

Alpha峰会

金山办公朱熠锷：从“看到”到“掌握”：AI应用进入“知识增强生成”时代。朱熠锷指出，当前AI应用的核心瓶颈已非模型本身，而是如何将企业内海量、非结构化的私域数据转化为高质量、可被 AI理解的知识。传统RAG因“文档≠知识”及“语义相似≠逻辑相关”而受限。为此，需将 AI应用从“以模型为中心”转向“以数据/知识为中心”，发展“知识增强生成”（KAG），以数据湖与知识湖双湖为驱动，治理、建模、运用知识资产，让AI真正“掌握”而非仅“看到”企业知识，从而在专业问答、智能写作等场景中实现可靠提效。

研报精选

对于2026年，这是高盛顶级科技交易员最关心的10个问题。高盛交易员Callahan指出，2026年科技股焦点将从硬件炒作转向AI投资回报与市场广度。尽管“Mag7”贡献仍大，但增速放缓、分化加剧。其列出十大关键问题，涵盖AI支出可持续性、软件估值修复、苹果定位、LLM格局及周期拐点等。

Marko Papic万字访谈：委内瑞拉救不了油价，特朗普或在2026年“压榨”美联储，股市迎来“YOLO时刻”。Marko Papic认为，特朗普对委内瑞拉的“禁飞令”实为谈判前奏，旨在应对沙特不再配合低油价政策后的能源危机。随着财政手段耗尽，特朗普2026年将通过影响美联储实施货币放水以保卫中期选举，这虽对独立性构成挑战，却可能开启股市的非理性繁荣。

国内宏观

中国创造超导电动磁悬浮推进世界纪录。

没有明确提及“灵活高效运用降准降息，央行四季度例会透露了哪些宽松信号？中国银河宏观认为，一季度的宽松路径将是降准和结构性降息，全面降息仍需等待时机。稳预期（外部）、稳就业（内部）、稳市场（金融）将是观察全面降息可能落地的主线。预计全年会有1-2次降息，总计调降政策利率10-20BP，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率的进一步下行。

沪指七连阳，A股跨年春季躁动已经启动？华西证券认为A股跨年春季躁动行情启动条件已具备：估值合理（沪深300市盈率14倍处历史76%分位）、流动性宽松（货币政策适度宽松）、政策催化明确（2026年"十五五"开局财政发力预期）。国信证券复盘发现，春节至两会期间主涨概率最高，有色金属、计算机、电子等行业赔率占优。

存款到期潮来了，对市场影响有多大？华泰固收测算表示，明年1Y以上定期存款到期体量约50万亿；集中于2-5年期；国有大行占比可能更大，规模在30余万亿。最直观的是有助银行净息差压力缓解，此外股市、短久期信用等利好相对更确定，存款“搬家”或阶段性增大资金面扰动、存单利率可能先震荡后下行，银行配置超长利率债反而面临更大指标压力。

国内公司

速度是一切！汽车大厂都在“学中国”。为应对激烈的市场竞争，福特、雷诺等西方汽车巨头正积极效仿“中国模式”，将新车开发周期从四年以上压缩至两年左右。这场“效率革命”的核心是文化变革：学习中国企业灵活的供应链管理、扁平化的决策流程和并行工程。提速能显著降低工程成本，并更快响应技术和市场的变化，这被高管们视为生存的关键。

幻方量化“打新术”浮出水面。规模未必决定一切。单一账户的中签确实存在偶然性，但当参与账户数量足够多，就会发生结果上的变化。

上海微电子中标1.1亿元光刻机项目。上海微电子装备（集团）股份有限公司中标zycgr22011903采购步进扫描式光刻机项目，设备数量为一台，成交金额1.1亿元。张江高科直线拉升。

创业板首家未盈利IPO来了！12月25日，具备企业级SSD全栈自研能力的深圳大普微电子创业板IPO成功过会，有望成为国内“企业级SSD第一股”。公司拟募资约18.78亿元，用于下一代主控芯片及SSD研发等项目。作为未盈利企业获批上市，是资本市场提高制度包容性、适应性的重要体现，也是创业板加强对优质创新企业支持力度，服务科技创新的最好“注脚”。

给机器人找个“班”上，智元宇树盯上租赁这块蛋糕。智元机器人推出国内首个机器人租赁平台“擎天租”，日租金从200元到上万元不等，联手浦东国资、中国人保打造“滴滴式”租赁闭环。2024年全球智能机器人租赁市场规模112亿元，预计2031年达171亿元。

哪些行业股价与人民币汇率相关性较强？兴证策略团队表示，人民币升值驱动股价上行的细分行业，核心逻辑可归纳为三类：一是原材料进口依赖度较高、人民币升值驱动进口成本下降；二是美元负债成本较高、人民币升值驱动美元负债成本下降；三是人民币购买力提升带动内需/跨境消费需求。

海外宏观

平安夜曾闪崩，比特币痛失"圣诞行情"，将创三年最差季度表现。目前比特币价格徘徊在约8.7万美元附近，困于8.5万至9万美元区间，今年累计跌幅超过7%。自10月从历史高点回落以来，比特币已下跌约30%，正创下自2022年第二季度TerraUSD和三箭资本崩盘以来最差季度表现。

泽连斯基：与特朗普特使及女婿通话，效果“非常好”，讨论加快实现“真正和平”的时间安排。泽连斯基称，通话近一个小时，双方讨论了诸多细节，有一些“好想法”和“新想法”。一些协议文件已着手准备并接近完成，一些文件已完全就绪，但在一些“敏感问题”上，仍需开展工作。乌克兰成立战后选举立法工作组，26日举行首次会议。

当“养老钱”遇上“AI热”：全球养老基金大举押注数据中心基建有什么风险？AI热潮下，养老基金与保险资金正加速涌入数据中心等AI基建。但在盈利模式尚未验证、投资规模巨大的背景下，市场担忧将公共退休储蓄暴露于科技泡沫风险。历史上日本泡沫与私募案例敲响警钟：算力基建或成未来基础设施，却可能让普通储蓄者为高杠杆与不确定回报买单。

日本央行行长：正稳步接近2%通胀目标，将继续加息。植田和男表态，薪资增长正推动通胀稳步逼近2%，而实际利率仍偏低，若经济表现符合预期，央行将继续执行加息路径。由于美国关税风险减弱且国内经济更具韧性，政策调整将助力长期增长。

• 日本2年期国债标售疲软，市场预计通胀或倒逼央行“更猛烈加息”。受持续升温的通胀预期推动，市场预计日本央行将被迫采取更激进的加息路径。日本2年期国债拍卖需求疲软，投标倍数降至3.26，导致该期限收益率攀升至1996年以来最高水平。同时，作为关键观测指标的10年期盈亏平衡通胀率已创下2004年有数据以来新高，进一步强化了投资者对央行可能落后于通胀曲线的担忧。

海外公司

OpenAI的“广告模式”已初具雏形。据报道，OpenAI正积极规划其旗舰产品ChatGPT的广告商业化路径，旨在将其近9亿的庞大用户群变现。媒体获悉，OpenAI内部已在讨论调整AI模型以优先展示赞助内容，并制作了侧边栏广告等多种形式的内部模型。此举若得以实施，将对谷歌和Meta主导的万亿美元数字广告市场构成潜在挑战。

微软谷歌开启“抢芯”模式，派员工常驻韩国，拿不到三星、SK海力士芯片就会被解雇。随着全球AI算力竞争白热化，HBM等高性能内存成为关键战略资源。微软、谷歌、Meta等巨头已将采购核心团队常驻韩国，以争夺三星和SK海力士有限的产能。然而，两大韩企先进产线已满负荷运转，难以满足全部需求。为此，科技公司正加速将采购与供应链管理岗位向亚洲转移，并招聘兼具技术与商务能力的专家，力图通过贴近制造端来构建供应优势，应对日益严峻的“缺芯”挑战。

三星电子拟于2027年首次在应用处理器中搭载自研GPU，加速端侧AI布局。三星电子计划在2027年Exynos 2800芯片中首次采用自研GPU，取代现有基于AMD RDNA的Xclipse方案，以降低外部依赖并提升技术自主性。该GPU将从手机起步，逐步拓展至智能眼镜、机器人、车用SoC及AI专用芯片，助力构建端到端的端侧AI生态体系。

行业/概念

1、人民币升值：25日，离岸人民币兑美元盘中升破7.0大关。华泰证券认为，近期，中国人民币汇率出现明显的升值态势。这一汇率变化引发广泛关注，对于高度出口导向的制造业来说，人民币升值可能削弱其价格竞争力；对依赖进口原材料的行业而言，汇率上涨则有望降低成本，改善利润。宏观经济层面，汇率升值还会通过影响贸易差额，通货膨胀和资本流动等渠道，对中国经济运行产生深远影响。整体来看，内部稳健的经济基本面叠加外部美元走弱和资本回流，共同构成了人民币近期升值的主要原因。

2、锂：上证报资讯获悉，天齐锂业现货结算参考改为锚定“Mysteel+期货”。公开信息显示，12月25日，SMM电池级碳酸锂价格区间为9.78万元/吨至11.2万元/吨，上海钢联早盘电池级碳酸锂市场价格区间在11.45万元/吨至11.72万元/吨，碳酸锂期货主力合约收盘价格为12.352万元/吨。

中原期货认为，2025年，国内碳酸锂价格整体表现为先抑后扬，基本面从供增需稳的宽松格局向供需双增格局转变，供需错配将成为2026年碳酸锂行情的主旋律。展望2026年，政策方面，新能源汽车产业政策的重点将从"推动产业快速发展"转移到"保持产业平稳有序发展"方向。全球锂资源供应量预计超过200万吨，同比增长达25%。

3、消费：商务部发言人25日表示，深入实施提振消费专项行动，组织开展新春消费季，网上年货节，老字号嘉年华等系列扩消费活动。银河证券认为，提振消费是系统工程，服务消费更受重视。全球消费复苏缓慢，高关税正推高物价，高利率抑制信贷需求进而压制消费，叠加就业市场疲弱，欧美消费信心复苏缓慢。中央经济工作会议提出，坚持内需主导，建设强大国内市场。深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。扩大优质商品和服务供给。优化"两新"政策实施。相比商品消费，机构更看好服务消费的改善预期，近期相关政策对服务消费重视度明显提升，特别是清理消费领域不合理限制措施是释放服务消费需求的有效方式，有望逐步见效。

4、人形机器人：北京亦庄正式宣布将于2026年4月19日举办人形机器人半程马拉松和北京亦庄半程马拉松，赛事报名通道正式开启。在去年成功实践基础上，2026年赛事创新设立“机器人服务官”角色，在赛道沿线提供机器人啦啦队、路线导览、垃圾捡拾、表演互动等多样化服务，推动其从赛事工具升级为服务伙伴。

5、存储：根据TrendForce集邦咨询最新发布的存储现货价格趋势报告，DDR4、DDR5内存及相关模组价格持续攀升，但涨幅略有放缓。作为顶级模组供应商，Kingston(金士顿)近日大幅提高了DRAM价格，整体现货价格未见疲软迹象。与此同时，NAND闪存现货市场在合约价格上涨的预期下呈现看涨情绪。

6、磁悬浮：据中证报，近日，国防科技大学磁浮团队在开展磁悬浮实验中，成功在两秒内，将吨级重的试验车加速至700公里/小时，这一测试速度打破了同类型平台全球纪录，成为全球最快的超导电动磁悬浮试验速度。

7、电子烟：国家烟草专卖局公开征求《国家烟草专卖局关于落实电子烟产业政策进一步推动供需动态平衡的通知（征求意见稿）》意见。意见稿提出，推动电子烟市场供需平衡。根据市场订单情况等因素合理满足电子烟相关生产企业生产规模调整需求，切实防范化解市场无序竞争风险。严格实施生产规模总量调控，坚持分类施策，从严从紧开展生产规模调整审核。允许合法合规经营的电子烟相关生产企业通过生产点合并等方式进行产能整合重组。

今日要闻前瞻

国家发改委发布会。

日本12月东京CPI。

<全文完>

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美盘周三晚间，比特币在币安BTC/USD1交易对上突然从8.76万美元闪崩至2.41万美元，跳水幅度超过70%，随后数秒内迅速反弹至8.7万美元附近。

这一剧烈波动仅限于USD1，由特朗普家族支持的World Liberty Financial发行的稳定币，未在其他主要交易对中出现。

目前比特币价格徘徊在约8.7万美元附近，困于8.5万至9万美元区间，今年累计跌幅超过7%。自10月从历史高点回落以来，比特币已下跌约30%，正创下自2022年第二季度TerraUSD和三箭资本崩盘以来最差季度表现。

这个以高波动性和投机情绪著称的资产，在年末意外陷入停滞，与标普500指数和黄金屡创新高形成鲜明反差。

流动性不足引发技术性闪崩

分析人士指出，此次"闪烛线"通常由流动性不足或显示问题引发。

新兴或交易量较小的稳定币交易对往往缺乏提供密集报价的做市商，导致订单簿深度较浅。一笔大额市价卖单、强制清算或自动化交易，都可能迅速击穿买盘，使价格短暂偏离真实市场水平。

加密货币分析师、Coin Bureau联合创始人Cryptonews表示：

这凸显了在流动性不足的交易对执行操作的风险，尤其当稳定币交易路径尚处于流动性建设阶段时，许多现货投资者发现自己在闪崩前后的持仓状况几乎未受影响。

他认为，在地缘政治局势不确定、市场流动性起伏不定的环境下，这无疑是对过度杠杆操作的警示。

价差扩大引发的临时定价问题、做市商故障报价，或交易机器人对异常报价的反应，也可能触发此类价格脱轨。在交易清淡时段，由于消化订单流并恢复价格平衡的参与者减少，这种效应会被放大。

错失"圣诞反弹"与黄金分化

与比特币低迷走势形成鲜明对比的是，传统市场正释放截然不同的信号。

美股迎来典型的"圣诞反弹"，标普500指数于12月24日收于6921.42点创下历史新高，科技股及动量交易再度为坚持持仓的散户投资者带来回报。

黄金同样表现抢眼，现货金价在12月24日触及每盎司4525.18美元的历史新高，尽管随后回落但全年涨幅依旧超过70%，有望创下1979年以来最佳年度表现，成为一个多世纪以来第二强劲的年度涨幅。

（现货黄金今年以来涨超70%）

比特币则两头落空。在2025年初的一段时间里，比特币走势曾与风险资产高度同步，但在年末行情中却明显掉队。

而其长期标榜的"数字黄金"属性，也未能吸引到推动金价上涨的防御性资金流入。数字资产研究机构BRN研究主管Timothy Misir表示：

“硬资产”正在吸引作为长期对冲工具的资金，而加密资产仍然被边缘化。

从历史数据看，比特币在"圣诞反弹"期间的表现并不稳定。

虽然在2011年和2016年的圣诞至新年期间分别录得33%和46%的涨幅，但在2014年和2021年却分别下跌14%和10%。自2011年以来，比特币在圣诞期间平均涨幅为7.9%。

技术面恶化与买盘缺失

部分市场惯性源于技术因素。

比特币已跌破约10.2万美元的365日移动平均线，这一水平在本轮周期中曾充当关键支撑。未能收复该门槛加大了更深度回调的风险。

12月26日将有超过230亿美元的期权到期，冻结了方向性押注，强化了僵局。假期稀薄的流动性进一步削弱了市场活跃度。但这些因素只是凸显了一个更深层次的缺失：没有明显的买家愿意入场。

长期持有者持续抛售构成另一拖累。

对冲基金Apollo Crypto投资组合经理Pratik Kala表示，比特币今年的价格走势"明显与围绕该资产的极度看涨新闻周期脱节"。

他将这一差距归因于早期持有者持续抛售，包括10月的急剧回撤，这些因素共同阻止了反弹获得动能。

Kala表示，大部分抛售压力目前似乎已告一段落，使比特币处于震荡区间，他认为这可能为明年更强劲表现奠定基础。

ETF资金持续外流

随着交易员进入圣诞假期，市场流动性下降且风险偏好减弱，现货比特币与以太坊ETF在12月24日再现资金外流。

据SoSoValue数据，比特币现货ETF周三录得1.75亿美元净流出，以太坊现货ETF则流出5700万美元。

单日最大资金流出来自贝莱德的IBIT，该基金流失9137万美元，灰度GBTC紧随其后净流出2462万美元。

以太坊现货ETF当日净流出5270万美元，其中灰度ETHE以3378万美元流出额主导卖压，使其历史累计净流出升至50.83亿美元。

此种模式符合重大节假日期间的市场常态：交易量骤降、做市柜台缩减头寸、持仓策略转向防御。

Paybis加密货币交易所联合创始人Konstantin Vasilenko对媒体表示，他并不预期出现"圣诞反弹"。

由于税务原因，部分地区的交易员在新年前会动用加密货币并退出一些风险头寸，因此他预计1月之前不会出现重大走势。

眼下，当美股上涨、黄金闪耀之际，比特币的停滞正传递着自己的信号：一个建立在兴奋之上的资产，在年末却毫无兴奋可言。

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虽然台词总是千篇一律的“工作变动”与“个人原因”，或是“年龄原因”。

在这些谦辞背后，一家公司的权力和责任的悄然转移、团队的重新架构，甚至个体在庞大组织机器前的抉择与命运，都在悄然拨动。

当时钟拨向年终，更多的公募资管机构公布最新的人事安排，其中涉及了合并过程中的人事整合；退休带来的新老交接；基金经理专注于投资的意愿；以及内部提拔、外部挖人等各种情况。

资管“G2”的新任命

12月25日，上海海通证券资产管理有限公司（以下简称海通资管）公告，左秀海因工作变动离任副总经理，董山青因工作变动离任投资总监。

同日，上海国泰海通证券资产管理有限公司（以下简称国泰海通资管）公告，左秀海新任副总裁。

在国泰海通证券成立后，背靠这业界财富业务G2的名头。新成立的国泰海通资管也备受人们关注。

左秀海2008年5月入职华宝证券担任CRM分析员；2010年6月入职海通证券，先后担任销售交易总部交易管理部经理，零售与网络金融部交易管理部经理，财富管理中心交易管理部经理、财富管理中心总经理助理、副总经理；2021年5月入职上海海通证券资产管理有限公司，担任投资总监兼组合投资部总监；2025年12月加入上海国泰海通证券资产管理有限公司，现任党委副书记。

合并后进入新阶段？

这应当是国泰海通资管吸收合并海通资管进入到了新的阶段。

2025年7月，国泰海通证券董事会会议审议通过了《关于上海国泰君安证券资产管理有限公司与上海海通证券资产管理有限公司合并的议案》，同意公司全资子公司上海国泰君安证券资产管理有限公司吸收合并上海海通证券资产管理有限公司及相关工作方案；授权公司经营管理层具体办理合并工作相关事宜。

很快，上海国泰君安证券资产管理有限公司更名，变更为上海国泰海通证券资产管理有限公司。

2025年8月，国泰海通证券作出股东决定，同意由国泰海通资管吸收合并海通资管，存续公司为国泰海通资管。自交割日起，海通资管的全部权利、义务、经营、业务、资产、人员、合同、资质、债权、债务、产品和账户等由合并后的国泰海通资管承继。

2025年9月，国泰海通资管公告，经与各基金托管人协商一致，并履行适当程序，公司旗下的公开募集证券投资基金自2025年9月29日起变更基金名称，旗下60只基金前缀由国泰君安变更为国泰海通。

如今看，国泰海通资管吸收合并海通资管，已经从产品阶段，进入到人员整合阶段。

“新老更替”持续推进

人员退休带来的“新老更替”，也是一类现实要面临的情况。

12月25日，国都证券公告基金高级管理人员变更，廖晓东临近退休年龄离任基金管理部副总经理（主持工作），刘印官出任基金管理部总经理。

刘印官有着非常丰富的金融行业从业经历，主要从事风险与内控方向。

1996年8月至2016年3月，他在广发银行历任员工、中山分行信贷管理部任部门负责人、信贷审查部信贷审查四处副经理、信贷审查部信贷审查四处主管。

2016年3月，他转至证券行业，至2019年3月在平安证券风险管理部任部门执行副总经理。2019年3月至2021年6月，在平安财智投资管理有限公司风险管理部任部门副总经理（主持工作）。

2021年6月至2024年7月，刘印官在浙商证券风险管理部任部门副总经理，2021年12月至2024年7月兼任浙商证券上海证券自营分公司内控部部门负责人。

2024年7月至2025年12月，他在国都证券风险管理部任部门副总经理，2025年5月至2025年11月在国都证券任第三届监事会职工代表监事，2025年12月起在国都证券基金管理部任部门总经理。

专注于投资管理工作

同日，华富基金公告，陈启明因个人原因离任副总经理，将专注于投资管理工作。

这是一个少见的安排，一般来说，如果专注于投资管理工作，会标注为工作安排。

此前的招募说明书显示，陈启明是复旦大学会计硕士，历任日盛嘉富证券上海代表处研究员、群益证券上海代表处研究员、中银国际证券公司产品经理。

2010年2月，他加入华富基金，曾任研究发展部行业研究员、副总监、公司总经理助理，现任公司副总经理、权益投资部总监、公司公募投资决策委员会联席主席。

在卸任副总经理之后，或许他能更好地回归权益投研。

截至12月25日，陈启明管理华富价值增长混合等6只公募基金（不同份额以A类计）。截至2025年9月末，陈启明管理的公募基金规模约18亿元。

增聘副总

与此同时，华富基金又有两人升任副总。

李宏升出任副总经理、财务负责人。邓朋出任副总经理、北京分公司负责人、广州分公司负责人。

李宏升是同济大学经济学学士。1999年至2003年，他在国元证券上海斜土路营业部任职，2003年至2006年在上海龙信企业发展有限公司、上海上房物业管理有限公司任职，2006年至2008年在交通银行资产托管部任职。

2008年5月，李宏升加入华富基金，曾担任综合管理部副总监、北京分公司负责人、广州分公司负责人，现任华富公司副总经理、财务负责人、综合管理部总监、工会主席，兼任上海华富利得资产管理有限公司董事长。

邓朋是中南财经政法大学经济学硕士。2008年至2010年，他在平安银行总行零售营销管理部、招商证券理财发展部任职，2010年至2015年在银华基金市场营销部任职，2015年至2023年任平安基金渠道销售中心执行总经理，2023年至2025年任上海东方证券资产管理有限公司总经理助理兼渠道发展部总经理。

2025年10月，邓朋加入华富基金，现任公司副总经理、北京分公司负责人、广州分公司负责人。

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据高盛顶级科技交易员Peter Callahan发布的最新展望报告，尽管纳斯达克100指数在2025年最终上涨超过20%，但这并非是“轻松躺赢”的一年。Callahan指出，虽然“Mag 7”在2025年合计贡献了约3.5万亿美元的市值增长，但这一增速相较于2024年的5.4万亿美元和2023年的4.8万亿美元已显现放缓迹象，且市场内部的分化达到了极高水平，纳斯达克100指数中超过30%的成分股以跌势收官。

随着投资者日益关注生成式AI（GenAI）在未来12个月能否兑现其高昂的资本支出承诺，市场情绪正在发生微妙转变。Callahan强调，目前的辩论核心在于AI基础设施支出的路径——例如根据英伟达的数据，到2030年每年可能达到3万亿至4万亿美元——是否具有可持续性，以及这种巨额投入何时能转化为切实的生产力提升。

为厘清这一复杂的市场环境，Callahan列出了决定2026年科技股走势的十个核心问题。这些问题不仅关乎具体的板块轮动，更触及了宏观经济与技术周期的根本逻辑。

决定2026年走势的十大关键问题

Callahan在报告中明确提出了以下十个将在2026年主导市场叙事的问题：

1. AI辩论将引向何方？ 焦点是否会转移至“物理AI”（机器人、自动驾驶汽车、智能眼镜）？哪些公司将成为生产力提升的赢家？监管与投资回报率（ROIC）将如何演变？
2. （应用）软件公司如何修复估值？ 未来12-24个月内，软件行业将面临何种悬顶之剑？是席位定价模式的终结、智能体（Agents）的兴起、使用率问题，还是大语言模型（LLM）带来的商品化竞争？
3. 苹果公司的故事线是什么？ 进入2026年，苹果是防御性增长股还是AI叙事？折叠屏手机能否成为催化剂？为何App Store的增长在放缓？
4. 大宗商品超级周期的广泛影响是什么？ 考虑到DRAM、HDD、NAND等存储产品以及黄金、白银、铜的价格走势，供应紧张还有哪些领域？谁能消化价格上涨，谁又无法承受？
5. GenAI推动的“效率”意味着什么？ 如果这意味裁员，市场会将其视为生产力提升的利好，还是对经济和非农就业数据造成压力的利空？
6. 在利润率和竞争辩论中，哪些互联网公司最值得买入？ 比如投资者正在激烈辩论META等公司的前景。
7. 周期性行业的转折点是否到来？ 2026年是否会见证住房、商业地产（CRE）、连续三年低于50的ISM数据、模拟芯片或汽车行业的周期性反转？
8. 硬件与半导体AI股票能否再次领涨？ 还是关于毛利率、支出可见性或竞争加剧的辩论会压制市场情绪？
9. 市场对大语言模型（LLM）的看法将如何演变？会走向“商品化”吗？是多方参与者的竞争市场，还是少数玩家主导？是通用人工智能（AGI）还是超级人工智能（ASI）？中国模型将扮演什么角色？是走向产品化落地，还是停留在“原始智能”的比拼？
10. 现在的盲点是什么？ 什么是现在无人提及但2026年将成为共识的话题？是代理商业（Agentic commerce）、SaaS股的回归，还是AI生产力的具体用例？

2026年展望：寻找第二衍生品与均值回归

回顾2025年，市场最显著的特征是“分化”。Callahan指出，尽管指数层面波动率较低，但个股波动率极高。虽然科技股整体表现优异，但半导体与网络基础设施板块以绝对优势领跑，被视为投资者最拥挤的赛道；相比之下，电信、支付和应用软件板块则表现滞后。

展望2026年，Callahan认为纳斯达克100指数的回报前景依然稳健，但收益可能更倾向于上半年。这是因为指数近期经历了一段时间的盘整，且面对如AI支出可持续性等“忧虑之墙”，这种低预期往往有利于股市攀升。

在投资主题上，Callahan建议关注市场的“扩大化”交易，即资金从拥挤的AI基础设施股流向其他领域。他认为，投资者将在2026年寻找AI的“第二衍生品”——即那些利用AI降低成本、改进产品发现或驱动新收入流的折价股票，而不仅仅是“卖铲子”的硬件供应商。

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12月25日晚间，国投白银LOF发布公告称将于26日开盘起至10:30停牌后复牌，并警示二级市场交易价格存在明显溢价风险。截至12月25日，该基金二级市场收盘价为2.804元，较12月24日的基金份额单位净值1.9278元高出45%。

该基金在连续涨停后今天盘中曾转为跌停，印证了市场对套利风险的担忧。格上基金研究员毕梦姌表示，此前申购限额放宽后套利资金大量涌入，这些资金通过场外申购转场内卖出的套利行为正在导致场内价格回落。

国投瑞银基金管理有限公司在公告中强调，该基金二级市场价格的高溢价率不具备可持续性，并提醒投资者注意市场供求关系、系统性风险、流动性风险等因素可能带来的损失。

申购限额再收紧，套利空间被压缩

国投白银LOF宣布从12月29日起，将A类基金份额的定期定额投资金额上限从500元下调至100元。这距离上次放宽申购限额仅一周时间。

值得注意的是，该基金曾多次调整投资额度。10月15日，国投白银LOF基金公告称，A类份额及C类份额的定期定额投资金额上限分别为6000元和40000元；10月20日，国投白银LOF基金再次发布公告，继续收紧了限购金额，A类份额及C类份额的定期定额投资金额上限分别为100元和1000元；12月19日，国投白银LOF基金发布公告，将A类份额及C类份额的定期定额投资金额上限分别调整为500元和500元。

基金管理人在公告中表示，后续将调整A类基金份额申购限额，并特别强调二级市场价格的高溢价率不具备可持续性。截至目前，该基金运作正常，仍将严格按照法律法规及基金合同的相关规定进行投资运作。

溢价率高达45%，临时停牌警示风险

根据公告，12月24日国投白银LOF的基金份额单位净值为1.9278元，而截至12月25日二级市场收盘价达到2.804元，溢价幅度明显。基金管理人警告，投资者如果盲目投资于高溢价率的基金份额，可能面临较大损失。

为保护投资者利益，该基金于12月26日开市起至当日10:30停牌后复牌。公告明确表示，若当日二级市场交易价格溢价幅度未有效回落，基金有权通过向深圳证券交易所申请盘中临时停牌、延长停牌时间的方式向市场警示风险。

截至12月25日午间收盘时，国投白银LOF在连续涨停后转为跌停。据上证报消息，业内对这次跌停早有预料。格上基金研究员毕梦姌表示：

A类份额申购限额从100元放宽至500元，旨在增加场内份额供给，引导套利资金通过场外申购转场内卖出，从而平抑溢价。12月22日A份额限购放宽后，套利资金积极申购，T+2可转换成场内，这些资金都抢着兑现。套利行为很可能降低高溢价，导致场内价格回落。

有业内人士指出，尽管这只基金近一个月涨幅很大，但投资风险也大。基金管理人在公告中强调，二级市场的交易价格除了有基金份额净值波动的风险外，还会受到市场供求关系、系统性风险、流动性风险等其他因素的影响。

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据《韩国经济日报》25日报道，三星目标在2027年推出的应用处理器Exynos 2800中采用自主研发的图形IP，替代现有的合作方案。

此举将降低三星对外部供应商的依赖，在功能和特性迭代方面获得更大自主性。三星现有中高端移动芯片采用基于AMD RDNA架构的Xclipse GPU。

三星计划将自研GPU应用范围从智能手机扩展至智能眼镜、机器人、车用SoC以及AI专用芯片市场。

摆脱对AMD依赖，布局多元化市场

三星电子当前在中高端移动应用处理器中使用由AMD RDNA系列架构衍生的Xclipse GPU。转向完全自研图形架构后，公司将在产品规划和技术路线上拥有更大控制权。

报道称，三星计划将以智能手机为起点，逐步把自研GPU推广至更广泛的设备领域，包括智能眼镜、机器人和车用芯片，并进军AI专用芯片市场。这一战略旨在建立完整的端侧AI产品生态系统。

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作者 | 柴旭晨

编辑 | 周智宇

前脚豆包助手进入手机，随后钉钉带着“D计划”，把AI给人打工的未来搬到大家眼前。

近日，钉钉发布面向企业组织的专属硬件Ding Talk Real，以及一套AI系统Agent OS。CEO陈航表示，“未来钉钉上所有AI Agent都会基于Agent OS搭建和运行，让AI直连物理世界。”

钉钉的野心不小，它希望借此带着生态伙伴告别移动互联网时代的应用架构，通过打造出AI时代的操作系统，让“硅基员工”打工成为可能。

在今年OpenAI开发者大会上，Sam Altman预言第一批真正意义上的Agent会进入企业体系，成为“新工种”参与产出。而人的职责被压缩为决策与指令，执行层则交给机器完成。

然而，单单一个聊天框远远承载不起这种野心。想让AI的能力变为生产力，就需要一个能统一调度的AI系统，让碎片化的模型、平台相互拉通，真正解放生产力。

作为阿里AI战略中B端重要入口的它，钉钉要在这个关键时刻一统AI的能力，成为人工智能时代的安卓和iOS，让AI的能力真正实现“变现”。

引爆AI生产力

2025年是AI应用大爆发的一年，人们深知人工智能浪潮已到，眼前却是一片混沌。

一方面，AI的能力空前强大，能够写报告、做视频、编程序、做预测，但百花齐放的AI应用却让企业疲于在各AI平台之间奔波。并且AI工具彼此割裂，数据不通、意图不协同。单个Agent也只能在特定平台运行。

这样的“孤岛状态”与PC时代早期软件之间互不兼容的情况颇为相似。

而真正的智能生产力工具，应该是用户说一句“帮我准备下周向老板汇报”，AI就会自动调取项目数据、生成PPT、预约会议室、通知参会人——全程无须用户亲自动手。

但这需要一个统一的调度中枢，而不仅是更多独立工具。显然，AI时代也需要一个将Agent统合起来的生态平台，可以将Agent们统一起来共同协作生产。

作为B端掌管生产力的角色，钉钉先行出牌，打出了这一枪。

12月23日，钉钉一口气发布二十余款AI原生产品，其中的王牌，则是以“Agent OS”为内核、以“Ding Talk Real”为终端的全新工作智能基础设施。它能让大模型、AI工具、流程像App一样，在Agent OS里统一运行、调度、协作。把人从大量重复性的流程操作中解放出来。

在Agent OS的协同下，钉钉跑通了多个高频、可复用的企业级Agent场景：覆盖AI差旅、AI招聘、AI客服等核心业务环节。可以说，钉钉不再是延着一个办公软件的思路小修小补，而开始把自己作为一整个为AI打造的系统来建设。

而这些功能，都是为了服务真实的生产力需求。

此前，陈航发现整个行业，包括当时的钉钉团队，对AI的理解仍停留在工具阶段——用AI写周报、做PPT、生成图片和文案，但这远远没有触及到本质。他认为，AI时代的工作方式要变。

“以前人是做执行思考主体，AI只是辅助；新一代钉钉的本质是让AI成为主体，拥有近乎无穷的记忆和全局计算能力，能够主动感知、判断、规划、执行，人则退后一步，成为决策者和指挥官，基于AI产出的结果进行关键判断。”陈航如是说道。

可以说，钉钉是想把AI从“散装能力”升级为“系统生产力”。如果说当年Windows让每个人都能用电脑，那么Agent OS就是让每个企业都能用上成体系的AI。

不过光串起Agent还不够，AI还需要有数据沉淀，硬件则是它获取数据，与真实世界连接的入口。

Ding Talk Real随之登场，钉钉把它形容为Agent OS在物理世界的关键延伸，就像AI的身体。“我们平常用的手机电脑都是为人准备的，今天我们打造的Ding Talk Real是专为Agent准备的设备。”陈航如是说道。

在钉钉的设想里，它可以让钉钉在你的电脑上为你持续工作，在内部环境中访问你所有的数据，7×24小时不间断地为你解决问题、发现机会。企业只要把Ding Talk Real部署进本地，员工无论在何地都能用钉钉远程调用Agent。

钉钉意图通过这种“软硬一体”的策略，在B端市场构建一道新的护城河。纯软件的SaaS服务容易被替换，但一旦企业部署了DingTalk Real，将业务流、物理设备与AgentOS深度绑定，迁移成本将呈指数级上升。这是一种比“用户习惯”更牢固的物理壁垒。

阿里toB闪击战

此刻的钉钉，正式告别了移动互联网的应用形态，陈航说，“今天我们可以宣布钉钉彻底变了，转型为AI操作系统。”

很多人会问，钉钉作为一个拥有7亿用户的超级App，为什么要冒着巨大的风险做硬件、搞OS，进行如此彻底的重构？答案很简单：因为在AI时代，旧地图找不到新大陆。而在大厂的入口之争中，钉钉要替阿里守住B端赛道。

根据公开数据显示，2025年中国协同办公市场规模突破300亿元，钉钉、企业微信与飞书占据超75%份额，其中钉钉居于首位，市场份额约在32.7%；企业微信其次，市场份额约在23.4%；飞书第三，市场份额约在18.9%。

可见，钉钉曾经一家独大的局面已经被分流。此前，就连阿里投资过的MiniMax、月之暗面、智谱等AI六小龙都纷纷转投飞书。“飞书多维表格比钉钉领先至少12个月。”今年7月，飞书CEO谢欣在采访时直言道。

钉钉到了不破不立的节点，在整个阿里AI的战略铺垫下，事情有了转机。

这两年来，阿里一直高举“让AI渗透进千行百业”的口号，想让AI把所有业务重做一遍，重新定义生产效率，正如当年互联网的到来一样。

阿里CEO吴泳铭在内部表示，移动互联网创造最大的价值，是把人的注意力经济重新分配了，但价值有上限，每个人每天只有24小时；到了AI时代，最大的区别是人类生产力的巨大提升。

AI的东风刮来，有了从问答走向干活的可能，可以想象，钉钉将有机会在一个涵盖7亿人的办公场景中发掘机会，成为阿里迈向 AI 时代的另一张船票。一个触达到实体产业的毛细血管的钉钉，将可以找到更多增长和商业化的潜力，成为市场供给侧各个环节里无处不在的“螺丝钉”。

因此，陈航重回钉钉，他选择用近乎“重做一遍”的方式去收复失地。

但这并不容易，在C端消费市场，AI可以通过对话框渗透铺开，但B端市场相对残酷，企业组织不会为了“智能”而买单，他们只为“确定性结果”买单，能否促进生产力是第一要务。

因此，钉钉的最大价值就是切合时代主题，提升使用钉钉的用户和企业的生产力，让用户成为超级个体。新版钉钉用AI重新分配时间与注意力，让人把精力收拢到关键决策与高价值产出上，为工作节奏重新腾出空间。

“AI有了更强的数据和环境后，最终会让软件消失不见，人们只需要得到最好的交付结果就行。”陈航断言，“谁能最先帮AI智能体理解行业和企业，谁就一定会在生产力变革中异军突起。”

新战略下成效初显，到12月，钉钉每日的AI调用量一年增长了5倍；平台上由企业和开发者创建的Agent总数已一年增长了3倍。

“8月前，相信钉钉AI变革的人只有10%，现在有30%的人相信。”陈航形容这是一个滚雪球过程：第一步选择相信的人先开跑，用钉钉相信的AI新的产品、新的方式先跑起来。

AI这一仗，钉钉不能有失。如果成功，它将重新定义行业的交付标准，让钉钉从一个App变成企业办公室里不可拆卸的“基础设施”，从而彻底稳固阿里在B端市场的统治地位。

用AI再造一个阿里，是对阿里这艘巨轮身价重估的锚，钉钉则是商业化、场景化的关键一环。这场淘汰赛才刚刚开始，钉钉还要加速奔跑。

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在触及年中高点4034.08点后，沪指经历一个月盘整，年末再度走出亮眼阳线。截至12月25日收盘，沪指上涨0.47%，报3959.62点。盘面上，全市场超3700只个股上涨，商业航天概念股掀涨停潮，机器人概念股爆发，价值股搭台、多主线轮动特征明显。

（上证综指日线图）

年内A股总成交额已突破407万亿元，刷新历史纪录，其中19只个股成交额超万亿元。这一里程碑式数字不仅标志着市场交易活跃度明显提升，也体现出中国资本市场吸引力正在逐步增强。

这轮年末的强劲表现，让市场对传统的“春季躁动”充满期待。据华西证券研报分析，启动“春季躁动”行情的估值、流动性等几大必要条件正逐步具备。招商证券也发布观点认为，多项信号显示，一轮经典的“跨年—春季”行情正在酝酿，并已徐徐拉开帷幕，主要驱动力来自2026年初的财政发力预期和重要机构投资者的持续增持。

尽管乐观情绪升温，但行情启动的时点与强度仍是市场关注的焦点。国信证券的复盘研究显示，A股春季躁动行情近年抢跑特征明显，主涨段覆盖春节至两会期间概率最高，其中有色金属、计算机、电子等行业历史赔率占优。报告指出，在分子端不弱、流动性改善且外部冲击有限的条件下，今年春季躁动大概率不会太弱，且呈现全球股市共振特征。

华西证券：春季躁动启动条件逐步具备

华西证券研报指出，A股"春季躁动"行情启动通常需满足三个条件：合理的估值水平、宽松的流动性环境以及有效提振风险偏好的催化剂。华西证券认为，当前这些条件正在逐步具备。

从估值水平看，当前沪深300市盈率14倍，处于2010年以来76%分位，低于历史中位数+1倍标准差。万得全A指数PE为17.15，处于历史估值水平66.1%分位数，估值处于相对合理区间。

流动性环境方面，海外美联储降息和日本央行加息均已落地，市场对套利交易逆转担忧缓解。中央经济工作会议定调"继续实施适度宽松的货币政策"，指向国内降准降息仍有空间。

政策催化层面，中央经济工作会议已奠定积极基调，2026年作为"十五五"规划开局之年，科技创新、反内卷、扩内需领域增量政策有望持续出台。

招商证券：积极因素正在累积

招商证券指出，市场预期2026年作为“十五五”规划开局之年，财政支出有望提前发力，尤其是中央预算内投资可能加快落地，从而推动总需求回暖。

在资金层面，招商证券研报显示，重要机构投资者持续增持中证A500ETF等宽基品种正成为关键驱动力。

12月份以来，A500ETF出现明显净申购，单日申购金额达到71亿元的历史最高水平，通过该产品流入A股的资金体量约超过400亿元。

此外，招商证券认为，近期离岸人民币汇率持续走强，可能反映部分海外资金已开始预期国内政策端将出现积极变化。

招商证券称，股票型ETF再度大规模净申购，多只宽基ETF成交放量，指向增量资金倾向于逢低布局。后续人民币汇率升值带动的外资增配、年初保费收入"开门红"带来的增量保险资金入市可以期待。

对于人民币升值，华西证券也认为，这一升值往往与国内经济预期改善或重要政策出台预期密切相关，可能反映部分海外资金已开始预期国内政策端将出现积极变化。

春季躁动历史规律分析

国信证券研判，岁末年初的上涨行情多受政策催化驱动，近年来有明显抢跑特征。2017年后仅有2019、2024、2025年春季躁动在跨年后开启，而2017年以前仅有2013、2015年提前于跨年前启动。当前市场处于全年与基本面最脱敏的交易窗口。

从胜率角度看，A股在春节至两会期间的胜率较大，而H股在元旦至春节期间胜率更高，两会结束后可能补涨。对比历年实际主涨时间段，主涨段完整覆盖春节到两会开始的概率最高，元旦到春节期间与实际主升浪有交集的情形占94%，更利于提前布局。

报告指出，强躁动包括2012、2019年，共性特征在于全球范围内分母端的宽松。而弱躁动如2016、2017、2022年，往往在分子端或风险偏好维度存在压力。在分子端不弱、流动性有改善且外部冲击不大的情况下，春季躁动大概率不会太弱。

从平均赔率角度，A股在春节往后的一个半月内略微占优，但这种优势主要由少部分年份集中贡献。港股在绝大多数年份的元旦到春节前略强于A股。2025年港股显著强于A股的特殊性在于内地居民储蓄通过港股通大规模配置港股，叠加AI产业爆发、AH溢价回归等因素。

行业规律方面，从平均赔率看，国信证券复盘发现，一级行业中有色金属、计算机、社会服务、传媒、电子相对占优；二级行业里小金属、能源金属、数字媒体、电机、游戏表现更好。2010年以来，通信、军工在春节到两会期间正收益概率和跑赢万得全A概率领先。

报告特别指出，春节至两会开始阶段胜率较低的行业，在两会后到"4月30日"之间，胜率整体会有提升。但春季躁动对全年主线的指引效应偏弱，2010年以来，春季躁动前五大行业与上年主线重合率为26.25%，与当年主线重合率为27.5%，不过2017年以后有所提升。

与此同时，国信证券研究发现，全球股市与中国春季躁动存在显著共振。从胜率角度看，法国CAC40与韩国综合指数胜率领跑全球，高达93.75%；美股、英国富时100及澳洲标普200胜率均稳定在87.5%。

大宗商品整体在一季度呈现"胜率较高、收益偏正"的季节模式。黄金一季度平均涨幅约4%，白银、铜、布油在春季躁动期间也表现较强。这种共振效应主要由分母端驱动，与央行释放宽松信号强弱基本正相关。

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小米17 Ultra搭载了全新一英寸主摄及徕卡技术，并引入LOFIC超高动态技术，专门针对烟花绽放等大光比场景进行了优化。小米集团合伙人、总裁卢伟冰表示，该产品是“迄今最薄的Ultra”，试图解决旗舰影像手机普遍存在的厚重痛点，并宣称其为今年春节期间的“最强烟花神器”。

此次发布延续了小米17系列的市场强劲表现。小米17系列此前已在“双11”期间拿下国产手机全渠道销量第一，开售5天销量即突破100万台，速度超越上一代小米15系列。截至目前，小米在全球智能手机市场份额已达13.6%，稳居前三，仅次于三星和苹果。

新机将于12月27日上午10点正式开售。值得注意的是，小米取消了256GB版本，直接以512GB大容量起步。这一策略调整配合其打通iPhone生态的互联功能，显示出小米在维持存量用户粘性的同时，正积极通过差异化体验吸引双机党及高端用户。该机型现已开启预售，将于12月27日10时正式开售。据了解，新机起售价较上一代Ultra机型涨价500元。

雷军本人并未现身发布会演讲台上，但稍后在微信公众号上发文，对本次发布会进行了总结。他说：

科技创新永无止境，用户的陪伴是小米前进的最大动力。真诚感谢每一位朋友的支持，未来，我想继续和大家一起探索更激动人心的科技风景，见证更美好的智能生活。

影像系统与硬件规格

影像能力的提升是小米17 Ultra的核心卖点。新机搭载的一英寸“光影大师”主摄结合了LOFIC超高动态技术，旨在从硬件底层提升画质宽容度。卢伟冰指出，相比iPhone，该机型在拍摄烟花时能有效抑制色彩溢出，保持暗部纯净无噪点，实现高光与暗部细节的兼得。

此外，该机配备了2亿像素连续光学变焦镜头，采用复杂的8片镜片结构，实现了75mm至100mm焦段的真光学无损变焦，并获得徕卡APO色差校正认证。

在核心性能方面，小米17 Ultra搭载了第五代骁龙8至尊版移动平台，并配备双路立体环形冷泵散热系统，以确保高负载场景下的温度控制。尽管机身大幅减薄，该机依然内置了6800mAh的金沙江电池，并支持90W有线秒充及50W无线秒充，试图在续航与性能之间取得平衡。

工业设计与机身堆叠

小米此次在机身堆叠技术上进行了显著改进。小米17 Ultra机身厚度被压缩至8.29mm，较上一代产品减薄超过1mm，是小米Ultra系列首次采用2D直屏设计，并搭配四曲包裹式中框。卢伟冰在发布会现场表示，此举旨在解决用户对于影像旗舰“手感偏差”的抱怨，打造一台日常使用无压力的设备。

机身细节方面，新机采用覆盖第三代龙晶玻璃的6.9英寸屏幕，抗跌落性能显著提升，并支持IP68、IP66及IP69防尘防水标准，可应对高温高压喷水场景。配色上，除了常规的黑、白、冷烟紫，最瞩目的是星空绿版本，其后壳加入矿石颗粒以呈现独特层次感。此外，分段式音量按键采用了圆形元素设计，提升了整体的精致度。

跨生态互联与市场卡位

为了进一步拓展高端用户群，小米在跨生态互联方面做出了尝试。新机推出了iPhone妙享桌面功能，允许用户在iPhone上直接镜像操控小米手机，实现跨设备文件拖拽、点外卖及照片拍摄等操作。这一功能被视为小米试图打破与苹果生态壁垒，吸引更多“双机党”用户的战略举措。

在市场层面，小米17系列此前已通过差异化配置取得了初步成功。小米17系列凭借研发投入超10亿元的“妙享背屏”等核心亮点，成为小米史上最火的数字旗舰。该系列采用与主屏同源的龙晶玻璃材质背屏，支持LTPO自适应刷新率，提供了丰富的情绪价值。小米17 Ultra的发布，预计将进一步拉升该系列的平均售价（ASP）与品牌溢价能力。

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据首尔经济日报援引知情人士，本月初访韩的微软采购高管在与一家韩国半导体企业进行供应合同及价格谈判时，因对方表示"难以按微软要求的条件供货"而当场愤然离席。近期，谷歌已解雇部分采购负责人，原因是这些员工未能提前与供应商签订长期协议，导致公司面临供应链风险。谷歌目前约60%的TPU所需HBM由三星电子供应，但在需求超预期后向SK海力士和美光寻求追加供货时遭到拒绝。

据业内人士分析，这折射出全球科技巨头在AI芯片供应链上的焦虑情绪。与此同时，这场"抢芯"竞赛正在重塑行业人才布局变革，越来越多科技公司将关键采购岗位从硅谷移至韩国等半导体制造核心区域，以便更直接地与上游供应商对接。

采购高管常驻韩国抢货

为应对全球人工智能芯片供应持续紧张的局势，微软、谷歌及Meta等科技巨头的核心采购团队已基本常驻韩国，全力争取与三星电子和SK海力士达成长期稳定的内存供应协议。这些高管的目标不仅包括关键的HBM产品，也涵盖DRAM与企业级固态硬盘等广泛用于AI芯片及数据中心建设的内存半导体。

目前，在全球高性能HBM及LPDDR市场，SK海力士与三星电子与美光共同主导供应格局。据业内透露，两家韩企明年的HBM和DRAM产能已全数被预订。供应端高度集中的现实，迫使科技企业采取“一线驻守”策略，竭力争取任何可能的产能机会。然而，三星与SK海力士的HBM等先进制程产线已处于满负荷运转状态，无法满足所有市场需求。

这一争夺背后的根本动力，源于AI产业竞争对算力的刚性需求。无论是GPU、TPU还是数据中心，其性能高度依赖HBM、LPDDR等高性能、低功耗内存。在AI竞赛日益激烈的背景下，确保关键内存的稳定供应已成为科技公司的战略优先事项。

招聘策略转向亚洲市场

科技巨头正加速调整其采购组织架构，将原位于硅谷或西雅图总部的内存采购核心岗位向亚洲地区转移。这一战略布局旨在实现对供应链的更紧密管控，在主要半导体制造商所在地建立起更直接、敏捷的合作响应机制。

近期，谷歌发布全球内存商品经理职位招聘，寻求能够制定涵盖DRAM与NAND闪存在内的数据中心级内存采购策略的专业人才。同样，Meta也正在招聘具备技术路线图协作能力的内存硅片全球采购经理。

这些职位已超越传统采购范畴，要求应聘者兼具工程背景与技术理解力，能够在地化同步推进技术对接与供应保障。业内分析指出，通过在韩国等半导体制造枢纽部署具备专业能力的采购团队，科技公司力图在日益激烈的供应链竞争中抢占关键资源，构建更稳固的供应壁垒。

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12月25日，日本首相高市早苗表示，2026年4月起的新财年预算总额约为122.3万亿日元（约合7860亿美元）。相较于本财年的115.2万亿日元预算增加了约6.3%，创下历史新高。

为支撑这一大规模支出，政府计划通过新发行国债筹集约29.6万亿日元。高市早苗表示，预算中对债务发行的依赖程度将从本年度的24.9%降至24.2%。尽管如此，鉴于日本是发达经济体中债务负担最重的国家，过度的财政支出可能进一步推高今年以来持续上升的长期收益率，这成为投资者的关注焦点。

市场对日本政府财政扩张立场的忧虑持续发酵。财务大臣片山皋月本周稍早坦言，为换取未来经济增长动能，短期内财政状况或将面临恶化压力。

预算规模创纪录但债券发行受控

伊藤忠经济研究所高级研究员Koji Takeuchi指出："初始预算规模创纪录，这对收益率不利。但与此同时，政府债券发行量一直受到控制。"此前，据路透报道，两名政府消息人士透露，日本下一财年新发超长期政府债券规模可能降至约17万亿日元（1090亿美元），为17年来最低水平。

截至目前，明年财政预算规模对市场情绪影响相对有限。值得关注的是，预算中的债务偿付成本因利率上升而显著增加。据彭博援引知情人士，财务省计划将用于计算下一财年债务偿付成本的临时利率设定为3%，这一水平创下自1997年以来的新高。

高市早苗在与执政党和政府成员的会议结束后表示："我相信这份预算在增强经济实力和确保财政可持续性之间取得了平衡。"

社保与防务支出推高预算需求

预算增幅显著超过通胀率，主要源于日本社会在老龄化趋势下面临持续攀升的社会保障支出压力。根据彭博社获取的文件，新财年社会保障支出将从本财年的38.3万亿日元增至39.1万亿日元。与此同时，国防支出增加也进一步推高了整体预算需求。

当前，日本的关键物价指标已连续三年多维持在2%或以上水平，反映出包括大量日常必需品在内的广泛价格上涨。在这一持续通胀环境中，整体经济运行成本正在系统性上升。

财政扩张立场延续

这一创纪录的初始预算，进一步凸显了日本政府意图通过积极财政手段支撑经济增长的政策立场。上月，其政府推出了自疫情限制措施放松以来规模最大的经济刺激计划，涵盖缓解物价上涨压力、强化国防建设等多个领域。

在资金来源方面，除新增约29.6万亿日元的国债发行外，税收仍将是预算的重要支柱。高市早苗表示，新财年预计税收收入约为83.7万亿日元。

Takeuchi分析称：

“税收表现相对稳健，这可能在一定程度上有助于日本政府缓解市场对其财政扩张的担忧。不过，若未来希望控制债务发行规模，政府仍需谋划如何保障财政资源。”

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按照披露，英伟达将把Groq的AI推理技术整合进未来产品体系中，而Groq创始人兼首席执行官Jonathan Ross、总裁Sunny Madra以及部分核心工程人员将加入英伟达。Groq公司本身仍保持独立运营，其云业务Groq Cloud也将继续对外提供服务。

然而，如果只把它理解为普通的技术合作，显然过于表面。技术可以授权，但一家芯片公司的创始人和核心架构团队，很少作为“附带条款”整体迁移。

英伟达真正看中的，从来不是Groq的收入规模，而是它背后的架构思想。而这套思想，与谷歌TPU高度同源。

业内普遍认为，随着AI竞争重心从训练转向推理，GPU长期建立的统治优势开始出现松动，TPU在效率与成本结构上的优势正逐步显现，并有望成为谷歌云未来十年的关键护城河，这一背景下，黄仁勋第一次显露出被逼到墙角的焦虑。

可以肯定的是，一旦英伟达借助这次技术引入在推理架构上追近甚至抹平与谷歌TPU的差距，原本在谷歌与OpenAI／英伟达阵营之间不断扩大的技术与生态裂口，很可能会迅速收敛，竞争格局也将重新回到拉锯状态。

接下来的问题是：谷歌是否会启动自己的“红色警报（code red）”，动用一切资源试图阻止这笔交易，还是会以更强硬的方式正面回应？

推理时代提速，TPU正在撼动GPU的长期统治

过去一年，谷歌在AI基础设施上的存在感发生了明显变化。

Ironwood TPU与Gemini模型体系的推进，使谷歌与英伟达之间的竞争，不再只是“谁买了更多GPU”的问题，而是逐渐演变为两种计算路线的对峙。GPU依然统治着训练，但在推理这一决定长期成本与利润率的环节，TPU正在快速逼近甚至反超。

这背后并非简单的性能参数对比，而是架构差异的集中体现。

GPU的优势来自通用并行计算能力，而TPU从诞生之初就是为神经网络推理高度定制的ASIC。在单位能耗、延迟可控性以及规模化推理成本上，TPU更贴合当下大模型商业化阶段的真实需求。随着模型能力趋于稳定，推理开始吞噬越来越多算力资源，“算得起”比“算得快”更重要。

这正是英伟达焦虑的根源。

AI叙事正在从训练时代，迈入推理时代。训练是一次性投入，而推理是持续性支出；训练决定能力上限，推理决定商业下限。当客户开始认真计算长期推理账单时，GPU的高溢价模式第一次遭遇结构性挑战，而谷歌恰恰通过TPU，把这种挑战内化成了自身云业务的护城河。

从这个角度看，TPU不只是一颗芯片，而是一种成本结构武器。它让谷歌在云端推理上逐步摆脱对英伟达的依赖，也让谷歌云在未来十年的竞争中拥有了独特的底层优势。

Groq的价值，就藏在这里。

收编Groq的两大考量：人才+时间

Groq成立于2016年，其创始人Jonathan Ross曾是谷歌芯片高管，也是TPU的早期核心参与者之一。

Groq所坚持的，并不是GPU式的通用并行路线，而是一套强调低延迟、确定性执行和极致推理效率的架构理念。这种理念，与TPU的设计哲学高度同源，却与英伟达传统GPU体系存在明显张力。

这也解释了为什么英伟达选择“引入”而不是“自研”。相比从零构建一套全新的张量架构，直接吸纳已经验证过的TPU思维方式，显然更快，也更现实。

此前市场一度传出英伟达将以高达200亿美元的价格全资收购Groq的消息，尽管随后被否认，但这一传闻本身已经暴露出英伟达的紧迫感。

Groq今年的目标收入约为5亿美元，即便完全兑现，也难以支撑极端的估值倍数。英伟达愿意付出的，从来不是为财务，而是为时间。

最终落地的结构，是一笔技术许可加核心人才转移的“非收购”。这既降低了监管风险，也避免在舆论上坐实“被TPU逼着买路”的叙事，但在实质上，英伟达已经把最关键的能力握在了手中。

这是一场防御性的反击。

AI基础设施的战争，已经变了

它并不意味着英伟达已经输掉了推理之战，但清楚地表明，GPU的统治不再是理所当然。

当推理成为主战场，当云厂商开始用自研芯片重塑成本曲线，英伟达第一次不得不正视一个现实：未来的AI基础设施竞争，不再只靠更大的GPU。

而真正的悬念，仍然在谷歌一侧。

如果TPU继续深度绑定Gemini，并成为谷歌云最核心的差异化能力，那么这场对抗才刚刚开始。英伟达“收编”Groq，或许正是一个信号——推理时代的大门已经打开，连霸主也不得不提前换位。

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软银集团高管近日表示，其在美国规模高达5000亿美元的“Stargate”数据中心项目，潜在支持者可能包括人寿保险公司和养老基金等长期投资者。软银创始人孙正义对此持极度乐观态度，认为鉴于AI未来对全球经济的巨大贡献，即便投入巨资也能迅速收回成本。

与此同时，加拿大养老金计划投资委员会也宣布了与澳大利亚Goodman Group的合作计划，双方将联手向欧洲的数据中心项目投资数十亿美元。分析认为，这一系列动作表明，尽管AI技术的未来盈利模式尚存不确定性，但急需资金建设昂贵算力设施的科技巨头与寻求长期资产配置的机构资金正一拍即合。

然而，将用于应对“不时之需”的养老金与尚处于投入期的AI基建深度绑定，其潜在风险不容忽视。虽然支持者认为这是一次基础设施层面的必然投资，但分析人士警告称，在缺乏确切盈利路线图的情况下，将大众的退休储蓄暴露在科技泡沫的风险之下，可能会重演历史上资产泡沫破裂时的惨痛教训。

长期资本与AI宏图的某种“契合”

从投资期限匹配的角度来看，长期资金与数据中心似乎确实是“天作之合”。AI乐观主义者所描绘的遥远未来，恰好与年金业务的长周期特性相吻合。这种观点的核心逻辑在于：虽然短期内可能面临误判，但跨越数十年的投资周期足以平滑损失，并在最终获得可靠的回报。

孙正义在本月早些时候阐述了其宏大的商业愿景。他计算称，如果物理人工智能在十年后能创造全球国内生产总值（GDP）的10%——他认为届时全球GDP将达到约200万亿美元——那么“即使你在未来10年投入10万亿美元，也能在6个月内收回投资”。基于这一逻辑，他反问道：

“泡沫何在？”

毫无疑问，机器学习和人工智能将在未来几十年深刻影响全球经济。为了实现这一目标，科技公司目前正在进行大规模融资，以建设所需的昂贵数据中心和发电厂。AI倡导者认为，这些项目将提供包括水、道路、桥梁和电信网络在内的必要基础设施。因此，利用项目融资来支持AI基建被视为是在构建支撑未来投资的实体资产。

历史的回响：从日本泡沫到私募隐忧

尽管愿景宏大，但据彭博专栏作者Mayumi Negishi指出，当涉及到普通人的储蓄时，理应采取最为保守的投资策略。她回顾了上世纪90年代末日本资产价格泡沫破裂后的情景：在不到四年的时间里，有七家人寿保险公司相继倒闭，数百万投保人的“巢穴资金”受到重创。

这也正是为何当软银计划引入养老基金，以及加拿大养老金计划投资委员会联手Goodman Group大举投资数据中心时，市场观察人士感到警惕的原因。过去十年中，华尔街资本接管人寿保险公司已产生了不少警示案例。

一个典型的案例是Jimmy Nappo，他为妻子和女儿的未来保障勤恳缴纳了17年的保费，但他去世后，其投保的一家由私募股权运营商拥有的保险公司因资本短缺而倒闭，导致他的遗孀至今仍在为全额赔付而抗争。这些历史经验表明，当长期储蓄资金被引入高风险或高杠杆的投资工具时，最终承担风险的往往是普通储蓄者。

巨额投入与未经验证的商业闭环

目前，大规模建设数据中心的理由主要基于效率——规模越大，处理能力越强，单位计算成本越低。然而，市场目前仍未看到一份经过充分论证的路线图，能清晰说明如何从当前的投资热潮过渡到足以支付巨额成本的丰厚利润。

孙正义的愿景虽然诱人，但被指并非基于现实世界的数学计算。目前行业建立在一个巨大的假设之上：AI数据中心的算力将像电力一样，具有足以覆盖资本成本并产生盈余的价值。虽然人寿保险公司和养老基金可能会通过投资债务或优先股来控制风险，以确保在情况恶化时优先获得赔偿，但投资规模之大令人担忧。

OpenAI的Sam Altman曾提及数万亿美元的支出计划及相关的金融工具；英伟达的黄仁勋也以极具说服力的口吻强调AI时代的确定性。这些言论正在影响金融领域的投资经理。这不禁让人联想到互联网泡沫破裂前夕的基础设施过度投资热潮。虽然从长远来看，技术泡沫及其留下的基础设施可能会造福社会，改善人类生活，但这并不意味着将个人养老金投入其中是明智之举。对于主要依靠养老金生活的投资者而言，避开这种充满不确定性的宏大赌注或许才是更稳妥的选择。

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他表示，当前AI应用的核心挑战已经从模型能力的竞争，转向如何高效利用企业私域数据。模型能力的趋同，意味着其本身难以形成垄断优势。

他强调，真正决定AI应用价值的关键，在于将企业内大量复杂、非结构化的文档数据，转化为高质量、可被模型理解的知识资产。传统RAG面临“文档不等于知识”以及“语义相似不等于逻辑相关”的根本局限，因此必须推动技术范式从“以模型为中心”升级为“以数据/知识为中心”。

他强调，未来的路径是发展“KAG（Knowledge Augmented Generation，知识增强生成）”。这要求企业像管理数据一样，系统性地对知识进行治理、建模与应用。具体而言，需要通过VLM、知识图谱等技术，融合多模态、多结构化的知识，并构建“数据湖”与“知识湖”双湖并重的架构。最终目标是让AI真正“掌握”而非仅仅“看到”企业知识，从而在专业领域问答、智能写作与合规创作等场景中发挥可靠价值，完成从数字化到智能化的关键跨越。

以下为演讲精彩观点：

企业AI应用正从“以模型为中心”转向“以数据为中心”。数据质量成为决定AI应用效果的关键。WPS AI以知识增强生成（Knowledge-Augmented Generation）为目标，帮助大模型真正“掌握”企业的知识资产。

要像管理数据一样管理知识。将数据与知识转化为AI可用的资产，是企业从数字化迈向智能化的基石。DATA 2.0时代，企业要像管理数据一样管理知识，WPS 365通过知识建模、知识治理与多模态融合，为企业构建专属的“企业大脑”。

高质量的输出，必须始于高质量的输入。如果输入的是混乱、冲突的原始数据，无论模型多强大，产出的结果都不可靠。因此，知识治理是AI在专业领域落地的基石，其重要性将超越算法优化本身。

AI的专业化应用是一场“知识工程”，而非简单的技术集成。从合规报告撰写到精准信息抽取，其本质都是将专业领域知识系统化、结构化的过程。谁能率先完成自身知识资产的升级，谁就能在AI时代建立真正的竞争优势。

真正的智能不是“看到”文档，而是“理解”逻辑。当前主流的AI应用（如RAG）因“语义相似不等于逻辑相关”而遭遇瓶颈。真正的突破在于融合知识图谱、业务规则等多源知识，让AI能进行逻辑推理与精准回答，从而解锁专业场景的价值。

以下是华尔街见闻整理的精华内容：

大模型之后，真正的瓶颈是什么？

当前一个关键的共识是，前沿大模型的综合智能在知识储备与逻辑理解上已超越普通员工，且模型能力趋同，难以垄断。那么，核心问题便转向了：大模型如何在实际应用中发挥真正的价值？

我们的答案是：必须与外部数据，尤其是企业私域数据深度结合。但以“文档”形式存在的数据本身不等于“知识”，是由于企业海量的文档（文字、表格、PDF等）存在格式复杂、组织混乱、内容矛盾等“先天不足”。一份文档中，未休年假折算比例可能是200%，另一份却是300%；一份法规要求存储六个月数据，另一份则说只保留必要数据。这些冲突不解决，AI的输出就不可靠。

更深刻的挑战在于主流技术范式。当前广泛应用的RAG（检索增强生成）技术，其核心是“向量相似度检索”。这带来了一个根本性局限：语义相似，不等于逻辑相关。例如，问“笔记本电脑开不了机怎么办”，系统可能召回一篇详细介绍“MacBook Pro 14寸”规格的文档（语义相似），却错过了真正解决问题但未提及“笔记本”三个字的故障排查指南（逻辑相关）。这导致许多AI应用“出Demo惊艳，上生产困难”。

从RAG到KAG，构建“知识增强生成”新范式

为了突破这些瓶颈，我们提出必须从RAG演进到KAG（Knowledge Augmented Generation，知识增强生成）。这不是简单的优化，而是一次范式转移。其核心观点有两个：

一是高质量输入才有高质量输出。知识必须先经过治理，解决冲突、补齐缺失、建立结构。

二是必须系统性融合多模态、多结构的知识资产。不能只检索文档，还要融合企业已有的知识图谱、结构化标签、流程SOP等，为AI生成提供高质量输入。

基于此，我们设计了一个双层架构。底层是“知识治理层”，负责文档解析、知识抽取、图谱构建与质量监控；上层是“知识应用层”，它多源融合检索引擎、动态排序模块、上下文工程体系为核心组件，构建能够赋能各类专业场景的知识基座。

在四个关键场景中落地KAG

基于KAG架构，我们研发了智能文档库产品，并聚焦于四个核心场景：

第一，知识治理。 我们通过自动化的知识抽取与图谱构建，帮助客户发现文档库中的重复内容、逻辑冲突和知识缺失。例如，系统可以自动标出关于年假折算比例的两个冲突版本，或指出一个“IT支持”知识库还缺少“打印机驱动安装”的关键章节，辅助管理员进行决策和优化。

第二，专业智能问答。在融合了私域文档图谱与行业法规、SOP等结构化知识后，我们的问答系统能处理复杂的专业查询。例如，用户可以问：“在浙江省，生产某种特定粒径的原料药，是否可以使用X成分？请仅依据2025年的规定。”系统能精准解析地点、成分、年份等多个约束条件，并给出精确答案。

第三，复杂文档的智能抽取。我们针对医疗报告、合同、发票中常见的复杂表格、复选框、手写体等进行了专项优化。一家医药客户利用此功能，将药物不良反应报告的邮件附件自动解析、抽取关键字段，并回填至客户的药物管理系统，将原本人工处理需数小时的工作缩短到几分钟。

第四，专业领域的智能写作。这不同于写请假条，而是撰写有严格格式与数据引用精准要求的行业报告（如临床研究报告CSR）。我们通过两个智能体（Agent）协同工作：一个负责根据范例和法规生成包含大纲、数据需求的“智能模板”；另一个则依据模板，从海量实验数据中精准定位、无损引用所需的数据和表格，最终生成格式合规、数据准确的专业报告，将撰写周期从数周大幅缩短。

像管理数据一样管理知识

最后，我想做一个总结。从RAG到Graph RAG再到KAG，是一个从“让大模型看到文档”，到“理解文档间逻辑”，再到“真正掌握企业知识资产”的升级。

我们认为，在智能化时代，企业需要构建 “数据湖”与“知识湖”双湖并重 的新架构。未来，企业不仅要积累原始数据，更要像过去管理数据一样，系统地进行知识运营、知识建模和知识治理。这，将是企业从数字化迈向智能化的关键基石，也是AI在专业领域发挥真正提效作用的必经之路。

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12月25日，据彭博报道，衡量需求的关键指标投标倍数仅为3.26，低于上次的3.53及过去12个月平均的3.65。拍卖结果公布后，2年期国债收益率随即升2.5个基点至1.125%，创1996年以来新高。

此次拍卖距离日本央行将政策利率上调至30年高位不到一周。疲弱的拍卖结果进一步凸显出市场对日本央行政策立场的不安情绪。10年期盈亏平衡通胀率本周已升至2004年有数据以来的最高水平，强化了市场对央行行动落后于通胀曲线的普遍担忧。

加息预期推高短期收益率

2年期国债收益率对货币政策预期更为敏感，隔夜指数掉期显示，市场认为央行在明年9月前再次加息存在一定可能性。

三井住友信托资产管理公司高级策略师Katsutoshi Inadome表示：

"市场仍担心日本央行落后于形势发展。这很可能促使投资者回避2年期债券，因为这类债券最容易受到此类风险影响。"

尽管日本当局本周对汇率发出口头警告后，日元贬值和收益率上升的势头有所缓解，但拍卖结果仍被视为衡量市场对央行政策立场看法的关键指标。此前，财务大臣片山皋月警告称，日本有"自由裁量权"对不符合基本面的汇率波动采取大胆行动。

债券发行计划增加供应担忧

投资者还关注与2026财年预算相关的政府债券发行计划，该预算预计将于周五获得内阁批准。据彭博报道，日本主要交易商本月表示，希望在下一财年增加2年期、5年期和10年期国债的发行量，同时呼吁减少超长期债券的销售。

据路透援引两名不具名政府官员的消息，日本可能将下一财年超长期国债的新发行量减少至约17万亿日元（1090亿美元），为17年来的最低水平。

SMBC日兴证券高级利率策略师Miki Den指出：

"现在不是买入的好时机。2年期债券发行量很可能增加，因此购买后立即产生未实现损失的风险很高。"

通胀预期创历史新高

市场对未来价格压力的预期持续升温，作为其关键观测指标的“10年期盈亏平衡通胀率”本周已跃升至2004年有数据以来的最高水平。投资者因此普遍认为，日本央行未来可能需要采取比预想更积极、更大幅度的加息行动来应对。

彭博策略师Mark Cranfield表示，对日本央行而言，加息是一个漫长而曲折的过程。然而，上周日央行行长暗示，明年央行在试图说服政界人士相信再次加息是合理的时候，将不得不从头开始。正因如此，交易员们目前只预期2026年9月会再次加息25个基点。

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在这份由Matthew Hornbach领衔撰写的报告中，策略师们最核心的预警在于美国经济可能出现“无就业生产率繁荣”。这种情境下，劳动力市场的疲软将抑制工资增长和通胀，而加速的生产率则维持经济稳步增长。摩根士丹利估算，这一趋势可能导致核心通胀率跌破2%，从而为美联储在无通胀反弹担忧的情况下大幅降息打开大门，这与目前投资者对政策宽松的激进定价相呼应。

与此同时，该行指出股债市场的关联逻辑可能在2026年发生根本性转变。虽然2025年出现了股债齐涨的局面，但随着通胀预期回落至目标水平，“坏消息即好消息”的交易模式可能终结，取而代之的是风险资产对负面经济数据的敏感度上升，这将使美国国债重新确立其作为投资组合避险工具的传统地位。

在大宗商品领域，摩根士丹利预测受美元走弱和主要消费国需求复苏的推动，能源与金属价格可能迎来新一轮飙升。此前，黄金价格已在周一突破4400美元创下历史新高，白银与铜价亦触及历史高点。该行维持标普500指数2026年将上涨13%的基准预测，但强调上述变数可能导致市场路径偏离常规预期。

“无就业”生产率繁荣

据摩根士丹利报告，第一个潜在变局是美国经济可能经历一种“无就业复苏”的升级版，即“无就业生产率提升”。Matthew Hornbach指出，在这种情境下，美国就业市场的疲软将有效限制工资增长，进而压低通胀压力；与此同时，生产率的加速提升将确保经济增长保持稳定。

策略师估算，在此情景下，核心通胀率可能跌至2%以下。Hornbach表示，这种由供给侧驱动的反通胀趋势，将赋予美联储将政策利率下调至宽松区间的空间，而无需让投资者担心政策引发通胀重新加速。此外，这一局面也有助于缓解市场对美国赤字不断增长的焦虑。

劳动力市场的早期数据似乎正在佐证这一趋势。美国劳工部数据显示，第二季度非农企业员工的每小时产出同比增长3.3%，而上一季度为下降1.8%，显示出生产率增长呈上升态势。目前，投资者对降息节奏的预期已比美联储官方更为激进。根据CME FedWatch工具，尽管美联储官员预计2026年仅降息一次，但市场定价显示利率在该年进一步走低的可能性高达72%。

股债关系范式重塑

第二个潜在意外涉及股票与债券价格相关性的再次反转。传统上，股票价格与债券价格呈反向波动，当风险资产下跌时，投资者往往涌向债券寻求避险。然而，这一动态关系在2025年被打破，全年股债价格均稳步上涨。摩根士丹利指出，这部分归因于市场处于“坏消息即好消息”的机制中，即疲弱的经济数据反而因引发对美联储降息的乐观情绪而提振了股市。

然而，策略师警告称，如果明年通胀回落至美联储目标水平，这种动态可能会再次逆转。一旦通胀预期稳定或面临下行风险，风险资产将回归“坏消息即坏消息”的逻辑。届时，美国国债将重拾其作为避险资产和通胀对冲工具的属性，恢复其在疫情前二十年低通胀时期作为投资组合“压舱石”的作用。

大宗商品价格爆发

第三大变局在于大宗商品和能源价格的潜在飙升。继2025年的强劲表现后，摩根士丹利推测一系列宏观事件可能导致2026年商品价格“爆发”。该行分析认为，若美联储持续降息而其他央行加息，将导致美元相对于全球其他货币的吸引力下降，进而压低美元价值。

美元走软叠加刺激政策，有望推动作为全球最大稀土、贵金属生产国及主要能源消费国之一的中国经济复苏。摩根士丹利指出：

“弱势美元和中国强劲的消费故事将推动包括汽油在内的能源价格创下新高，而目前汽油价格正处于五年低点之下。”

事实上，大宗商品市场已显露峥嵘。受供应紧张、人工智能（AI）交易带来的需求增长以及避险情绪升温的推动，黄金价格周一首次突破4400美元，创下历史新高，今年以来涨幅接近70%，有望创下自1979年以来的最佳年度表现。此外，作为AI交易核心金属的白银和铜也在本周创下了历史新高。市场普遍预计，受上述因素支撑，2026年能源和整体大宗商品市场将继续表现积极。

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12月25日，A股截至收盘，沪指涨0.47%，深成指涨0.33%，创业板指涨0.3%。商业航天概念股再现涨停潮，消息面上，中国航天今年已完成近90次发射，刷新历史纪录，其中商业发射占比显著提升。人形机器人概念表现活跃，消息面上，锋龙股份晚上公告，控股股东拟变更为全球人形机器人上市第一股优必选。存储芯片概念延续强势，消息面上，存储涨价潮蔓延，三星电子、SK海力士等存储供应商已上调明年HBM3E价格，涨幅接近20%。

港股因假期于昨日提前收市，本周交易收官，恒指收涨0.17%，恒科指收涨0.19%。

国内商品期市收盘多数上涨，多晶硅涨4.80%，乙二醇涨2.25%，国际铜涨2.22%，鸡蛋涨1.17%，硅铁涨0.85%，燃油涨0.61%，玻璃涨0.38%，集运指数(欧线)涨0.13%，铂涨4.51%，沪银涨2.64%，钯跌7.65%。

国债期货主力合约收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.24%报112.510元，10年期主力合约跌0.02%报108.195元，5年期主力合约跌0.03%报105.990元，2年期主力合约跌0.02%报102.510元。

A股：截至收盘，沪指涨0.47%，深成指涨0.33%，创业板指涨0.3%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3700股飘红，今日成交1.94万亿。板块方面，航空航天产业链全线爆发，商业航天、大飞机、卫星导航等板块强势领涨，带动军工信息化、航母等国防概念集体走强，造纸、石油化工等周期板块同步活跃；下跌方面，部分资源与消费板块普遍调整，海南自贸港、锂矿、黄金珠宝等领跌，银行、零售等板块小幅回调。

具体来看，商业航天概念延续强势，神剑股份6连板，中国卫星、上海港湾等20余股涨停。机器人概念集体爆发，昊志机电、锋龙股份等十余股涨停。

消息面上，银河证券表示2026年作为“十五五”规划开局之年，政策红利释放节奏预计相对靠前，结构性机会将集中在政策导向与产业景气共振的赛道，后续春季躁动行情值得期待。短期可关注防御性板块配置机会，同时布局明年政策红利与产业景气方向。

商品：国内商品期市收盘多数上涨，多晶硅涨4.80%，乙二醇涨2.25%，国际铜涨2.22%，鸡蛋涨1.17%，硅铁涨0.85%，燃油涨0.61%，玻璃涨0.38%，集运指数(欧线)涨0.13%，铂涨4.51%，沪银涨2.64%，钯跌7.65%。

债市：国债期货主力合约收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.24%报112.510元，10年期主力合约跌0.02%报108.195元，5年期主力合约跌0.03%报105.990元，2年期主力合约跌0.02%报102.510元。

离岸人民币破7

离岸人民币兑美元升破7.0，为2024年9月底以来首次。

据华尔街见闻文章，目前市场对2026年人民币升值形成一致性预期，各大外资行及国内机构对人民币明年表现普遍乐观，分歧仅在于幅度和速度。

机器人概念股掀涨停潮

机器人概念股集体走强，巨轮智能直线涨停，泰尔股份、锋龙股份、天奇股份、万向钱潮此前封板，拓斯达大涨超18%，昊志机电涨超12%。

消息面，人形机器人龙头公司优必选于12月24日晚间公告，拟收购深交所上市公司锋龙股份约43%的股份。优必选表示，此举旨在结合自身技术优势与锋龙股份的制造能力，深化产业协同，以推动人形机器人的产业化落地。这一事件被市场视为产业整合、加速商业化的关键信号。

近期，机器人产业链公司正迎来密集的资本化浪潮。例如，四足及人形机器人公司云深处科技已于12月23日正式启动上市辅导。同时，宇树科技等多家产业链头部企业也已进入IPO辅导或排队聆讯阶段。这显示出行业正获得资本市场的高度认可，并进入快速发展通道。

行业正从“技术展示”迈向“产品化与订单验证”的关键阶段。优必选今年已累计获得近14亿元人形机器人订单，其工业人形机器人Walker S2已开始量产交付，2026年产能计划提升至10,000台。这为产业链的业绩增长提供了明确预期。

产业具备坚实的政策基础。2025年，“具身智能”首次被写入《政府工作报告》，并在国家“十五五”规划建议中被明确为未来产业。北京、上海、深圳等地也纷纷出台行动方案，大力推动人形机器人产业发展。

商业航天概念股持续发酵

超捷股份 、广联航空20cm涨停，高华科技、航天智装、博云新材等十余股涨停。

消息面上，12月25日，上海市人民政府办公厅印发《关于支持长三角G60科创走廊策源地建设的若干措施》。其中提出，加速航空航天产业发展。围绕卫星制造与商业运营等产业链关键环节，引育上下游重点项目，按照规定分阶段给予不超过总投入15%、最高5000万元的经费支持。鼓励卫星互联网技术规模化应用，对开展通信、导航、遥感等增值服务的企业，按照规定给予最高1000万元的一次性奖励。支持卫星互联网星座建设，对取得卫星通信基础电信业务经营许可证的企业，按照规定给予5000万元的一次性奖励。

我国长征十二号甲可重复使用运载火箭已成功完成首飞，尽管其一子级回收失利，但其二子级成功入轨，标志着我国在可重复使用火箭技术上迈出了关键一步，其后续迭代备受期待。

据上海证券报等媒体报道，2025年底至2026年初被视作中国商业航天的 “密集首飞期” 。天龙三号火箭已进入发射准备阶段，计划近期开展首飞试验；朱雀三号火箭的垂直起降试验箭也整装待发。这一系列确定性的技术验证节点，为市场提供了持续的催化剂。

商业航天作为“未来产业”和“新质生产力”的代表，在国家和地方的“十五五”规划中均被列为重点发展方向，其长期成长空间明确。机构认为，随着发射成本因可重复使用技术而下降，产业有望进入规模化发展的新阶段。

存储芯片概念延续强势

复旦微电、恒烁股份涨超10%，北京君正、香农芯创、德明利、普冉股份跟涨。

消息面上，存储芯片两大巨头三星电子和SK海力士已上调了明年HBM3E（高性能存储芯片）的价格，涨幅接近20%。这种在新一代产品面世前，对前代产品“逆向涨价”的情况在业内较为罕见，凸显了供应紧张。

本轮涨价的核心驱动力来自AI需求。数据显示，单台AI服务器的存储用量是普通服务器的8倍，其需求正急剧增长。美光科技在近期业绩会上透露，其2026年全年的HBM供应量已全部售罄，并预计该市场将持续高速增长。

周三，英伟达与人工智能初创企业Groq达成授权协议，进一步加大对人工智能热潮相关公司的投资。

机构认为，行业已开启一个由AI驱动的、可能持续数年的 “超级周期” 。

不仅是高端的HBM，整个存储市场都处于供应紧张状态。行业库存已降至五年新低。自2025年以来，DRAM、NAND Flash等主流存储芯片的价格已大幅上涨，并在近期持续走高。

摩根士丹利研报指出，存储行业预计将开启持续数年的“超级周期”，到2027年全球存储市场规模有望向3000亿美元迈进。

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针对特朗普近期在社交媒体上对委内瑞拉祭出的“禁飞令”，Papic深入剖析了这位“谈判专家”的策略逻辑。他认为，这并非战争的前奏，而是特朗普典型的“最大压力七步法”——通过看似鲁莽的威胁，逼迫对手马杜罗在谈判桌上交出更优厚的底牌。

委内瑞拉拥有全球最大的石油储备，但这能否成为特朗普平抑通胀的救命稻草？Papic在访谈中泼了一盆冷水。他指出，在沙特王储暗示不再为美国“免费打工”的背景下，美国急需新原油来源。然而，由于产能损耗严重，所谓“入主委内瑞拉即可缓解油价”只是一个短期无法兑现的幻想。他预言，2026年能源市场的真实压力，将迫使全球政策发生重大转向。

Papic在节目中认为，为了保卫中期选举，特朗普将不得不放弃财政刺激，转而全面压榨美联储。他认为，一场被政治利益驱动的“货币放水”正在酝酿，而这种对美联储独立性的削弱，虽然对债市是挑战，却可能为股市开启一段疯狂的“YOLO”时刻。

美联储新任主席的人选传闻不断，凯文·哈塞特成为众矢之的。Papic在访谈中为哈塞特正名，认为其并非外界眼中的“特朗普傀儡”，而是一位资深的共和党经济舵手。他犀利地指出，美国过去25年的货币政策本质上一直偏向鸽派，哈塞特的上任只是延续了这种“泡沫制造者”的传统。

以下为要点总结：

• 所以我不认为他（特朗普）会在委内瑞拉重复他显然厌恶的做法。但如果他从马杜罗那里得不到他想要的东西，他会不会将委内瑞拉变成一片停车场呢？我认为，这个可能性是50-50。是有可能发生的。
• 我并不认为油价会出现看空的结果，至少在接下来的18个月内不会。
• 沙特阿拉伯不可能永远替美国效劳。总有一天，他们需要布伦特原油价格高于60美元。不是100美元那样高，但至少是70、75美元。
• 如果特朗普总统想专注于可负担性和通胀问题，他需要为油价在80美元左右的世界做好准备，并通过供给侧改革降低美国经济其他部分的成本。这是唯一的办法，因为不能仅仅依靠能源来控制通胀，必须还有其他措施。
• 柴油的制裁是个大问题，俄罗斯的柴油可能会重新进入市场，这应该会带动其他产品价格的下跌。所以，我确实认为，如果协议明天就达成，油价可能会下降5%。
• 如果这些机构投资者将其对中国的配置从2%提升到4%，那么中国可能会迎来一个显著的资金流入，而即便是4%的配置也算是相对较低。
• 我预期特朗普总统会关注住房的负担能力，降低借款利率，基本上重新刺激住房周期。我认为这是2026年最大的故事。我认为他必须这样做的原因很简单，因为他没有其他选择了，财政政策，财政杠杆，我们已经用尽了。
• 我认为最好的做法就是找到一些不以美元定价的资产。
• 但我只是认为，这意味着下一个接任的人无论是谁，都会被确认，而且也很可能做同样的事——那就是不完全按照特朗普总统的指示行事。

以下为访谈全文：

地缘宏观专家Papic：特朗普并非真的想开战，他在逼马杜罗交出“底牌”

Eric Townsend：我是主持人Eric Townsend。现在加入我们的是Marko Papic，BCA研究的地缘宏观首席策略师，他因其关于市场的地缘政治和政治评论而广为人知。

Marko，我们直接进入正题吧，因为这周有很多话题可以讨论。我想委内瑞拉可能是大家首先关注的事情。通常，如果你要开始一场空战，首先要做的就是通过非常明确的军事和政治协议宣布一个禁飞区。

特朗普总统做得有些不同，他选择在Truth Social上宣布。我们应该怎么解读这一点？这是一个正式的禁飞区还是总统只是在表达个人看法？那究竟是什么？

Marko Papic：说实话，我也不清楚，但我们必须非常认真地对待特朗普总统的推文、社交媒体，或者现在我们该怎么称呼它们。毕竟，他曾宣布过贸易，宣布过和平条约，也宣布过新的地理名称。所以，我认为我们必须非常认真地对待他关于“不应飞越委内瑞拉领空”的警告。

Eric Townsend：当然，这一点已经得到了尊重。如果你查看FlightAware，你会看到所有的飞机都停止进入委内瑞拉领空，因为他们不想被击落。那么接下来会发生什么呢？因为如果这是通过正常的五角大楼渠道发布的，我会说，好，如果他们宣布了禁飞区，那就意味着他们即将开始一场空战。

但如果我们看看特朗普总统的历史记录，他倾向于在谈判开始时采用强硬的言辞，然后再通过谈判达成不同的解决方案。那么我们应该如何解读这一点呢？这是空战的前奏，还是特朗普总统可能只是在为谈判铺路？

Marko Papic：我的意思是，我认为你说得对。我完全同意你的看法。我认为特朗普总统有一套非常明确的“最大压力七步法”，正如我所阐述的，并且我也为我的客户称之为这一策略。

我的框架运作得非常非常好。例如，今年我从未真正变得悲观，既不是在4月2日，也不是在4月10日。那时他在谈论关税问题时非常强硬。他喜欢直截了当地攻击别人，像是打人脸一样。当你以为他会开始谈判时，他会加倍下注，然后在你最意想不到的时候开始谈判。所以，我确实认为这是谈判的前奏。

根据媒体报道，马杜罗显然在向特朗普总统提供相当多的东西。我并没有告诉你任何不公开的消息，但从公开的报道来看，马杜罗显然在提供许多东西。我认为特朗普总统作为一位谈判专家，他明白在这个特定情况下自己拥有很大的谈判筹码，所以他要求更多，我认为这是客观上正确的做法。

现在，我不能告诉你接下来，假设是30天内，会发生什么，但我可以告诉你在那之后不会发生什么。美国不会对委内瑞拉进行地面入侵，你可以放心这一点。美国和委内瑞拉之间不会爆发战争。原因在于，特朗普总统非常明确地表示，阿富汗和伊拉克是悲剧，是资源的浪费，可能是美国历史上最愚蠢的外交政策举措。

所以我不认为他会在委内瑞拉重复他显然厌恶的做法。但如果他从马杜罗那里得不到他想要的东西，他会不会将委内瑞拉变成一片停车场呢？我认为，这个可能性是50-50。是有可能发生的。这是美国可以轻松做到的，特别是在这个地区。委内瑞拉没有能力自我防卫。美国基本上可以在一周内执行敌方防空压制行动。之后，它将能够在委内瑞拉随意轰炸，持续几个月，直到它想停止为止。

所以，马杜罗显然已经处于时间紧迫的状态，他必须向特朗普总统提出更好的交易。

Eric Townsend：现在，委内瑞拉拥有世界上最多的石油储备。所以，我可以看到这种情况可能朝一个方向发展，如果像你描述的那样爆发军事冲突，可能会对油价造成实际的上涨压力，因为人们会担心供应问题。

但是，如果特朗普总统达成某种协议，让美国石油公司真正开发委内瑞拉，因为它的很多资源尚未得到有效利用，那可能会对油价发出长期非常看空的信号，因为这可能意味着我们即将去重新开发一大批未开发的资源。在这种情况下你该怎么做？如果有的话，你该如何在市场中下注？

Marko Papic：你并没有问我，特朗普总统为什么要这么做？但你已经在回答这个问题了，对吧？我同意你的看法，这是答案。但为什么？为什么是现在？为什么是2025年12月2日？为什么这么急迫？是因为中期选举临近吗？

我不知道。我的意思是，在我看来，做这样的事情在中期选举后会在政治上更加便利。因为现在特朗普总统正在面临来自国会的各种批评风险，尤其是一些合法性存疑的军事行动——比如是谁授权的？为什么要这么做？委内瑞拉是如何威胁到美国的？

这些都是风险。那么，为什么他现在要冒这些风险呢？我认为这个问题的答案对油价非常看涨。所以，没有哪种情况是美国替代马杜罗后，油开始在未来12个月内流动的。这是一个幻想。

如果有人把这个幻想卖给了特朗普总统，而他并不完全了解能源是如何运作的，那么显然那个人是在试图达成某种目的。但没有一种情况是美国打败了马杜罗，无论那是什么意思，油突然就开始流动。所以，我并不认为油价会出现看空的结果，至少在接下来的18个月内不会。

你说得对。委内瑞拉确实拥有大量储备。但你必须明白，这个国家在过去25年摧毁了PDVSA的生产能力以及他们的工程和服务能力。无论多少美国服务公司进场，也无法开启某个神奇的管道。这根本不是这个世界的运作方式。

那么，究竟是什么原因如此紧迫？我认为，这个问题的答案可能是两周前在华盛顿D.C.，沙特阿拉伯王储穆罕默德·本·萨勒曼与特朗普总统的会晤。

沙特阿拉伯一直是特朗普总统和美国政府的良好合作伙伴。他们保持了欧佩克的高产量。今年尽管中东发生了很多地缘政治事件，油价仍然保持在较低水平，显然穆罕默德·本·萨勒曼已经对特朗普总统说：“我知道你最关心的政治问题是什么，那就是CPI和通胀。我会帮你解决这个问题。但沙特阿拉伯有自己的国内政治逻辑。我的意思是，它正在尝试实现国有化、建设国家，重建整个国家，逐步脱离石油收入，发展工业，建设国家的其他部分，而为此，你需要石油收入。”

沙特阿拉伯不可能永远替美国效劳。总有一天，他们需要布伦特原油价格高于60美元。不是100美元那样高，但至少是70、75美元。我怀疑穆罕默德·本·萨勒曼两周前来到美国，非常礼貌地告诉特朗普总统：“看，我给了你12个月的时间。你告诉我CPI对你很重要，通胀是一个大问题，我给了你这个。我不能永远这样做下去。我知道中期选举快到了，但我也需要一些石油收入。”

我怀疑这就是紧迫感的来源。美国需要找到另一个原油来源，因为他们知道欧佩克的生产政策将在2026年发生变化。2026年市场上的供应将会减少。所以，我认为这就是此次紧迫感的根源。我认为，在这种情况下，油价只有上涨的空间，因为这意味着欧佩克的生产必须减少。

沙特阿拉伯可能已经告诉了美国这一点。另一方面，关于美国能够替代马杜罗，突然间就有每天1700万桶（委内瑞拉目前产量约为百万桶，Papic或许是口误，实则可能为170万桶）的生产量的说法，我认为这将非常令人失望，因为那个国家的局势混乱。委内瑞拉已经被推向了第三世界的状态，要恢复生产需要多年时间。

Marko Papic警告：石油行业“自杀式”定价，低油价正成为沙特肃清竞争者的武器

Eric Townsend：好吧，我觉得我可能遗漏了什么，因为我非常同意你的观点，如果特朗普总统和委内瑞拉达成了一项令人难以置信的协议，虽然这对油价来说是看空的，但这对油价的看空影响是五到十年后，等他们开发出一批委内瑞拉现已不存在的新生产资源之后。委内瑞拉已经没有可以重新启动的开关了。

所以，如果问题是穆罕默德·本·萨勒曼（MBS）来到了白宫并对特朗普总统说：“看，总统先生，我已经给了你足够的时间。我不能一直等到11月的中期选举，或者期待油价回升。”在我看来，认为委内瑞拉能在解决这个问题上起到任何作用是非常愚蠢的。你是在说特朗普总统根本不明白吗？

Marko Papic：不，我认为他明白，你知道的，但你能做什么呢？

你不能只是坐视不管。你至少得展示出你有一个计划，对吧？我的意思是，计划的一部分就是“钻吧，宝贝，钻！”——放松对美国资源的监管。希望这能有所进展。当然，问题在于沙特的价格控制如此成功，以至于没人愿意去钻探。

“特朗普总统可以放松监管，尽他所能。你知道，他可以鼓励我和你在后院放油井，但如果油价在60美元，我们是不会去做的。” 所以对于特朗普总统来说，确实存在一个悖论。他在过去12个月几乎太成功了。

沙特将油价大幅压低，这一点很好。但这也抑制了美国及其他地方的生产。这就是其中的悖论，所以他不能看起来像什么都没做。至少，你知道，我们可以说是3到5年的计划，可能比五到十年计划稍微更有利于白宫。

但至少他可以说：“嘿，看，油价回升到了70、75，甚至80美元。但我们在委内瑞拉换了个新领导人，别担心。三年后，我们会解决这个问题。”

Eric Townsend：从政治运作的角度来看，特朗普总统显然需要在11月的中期选举之前，将美国的汽油价格尽可能压低，因为这是他确保共和党继续控制国会等的最佳策略。是否有可能与穆罕默德·本·萨勒曼（MBS）进行对话，说：“你们想摆脱石油收入，对吧？那我们可以达成一个核协议，看起来他们似乎会签署一项第123条协议。”

他能否向沙特阿拉伯提供某种交易，诱使穆罕默德·本·萨勒曼（MBS）保持油价低位，并在11月之前进一步压低油价？

Marko Papic：是的，我认为是这样。所以我认为油价并没有失去。我认为穆罕默德·本·萨勒曼王储要么告诉特朗普总统，生产配额会减少，要么他达成了类似你提到的协议。我不认为，沙特阿拉伯明天就会要求70到80美元的油价。但我的意思是，我今天刚刚完成了对沙特阿拉伯的分析，从图表上看，我可以告诉你，沙特正在开始真正地耗尽财政空间，他们需要开始积极发债，以资助他们那些非常雄心勃勃且令人印象深刻的优先事项。所以我不确定具体的时机。我认为沙特可以轻松等到中期选举，在此之前给予特朗普总统所需的支持，但我不认为他们会高兴地接受这将需要另外11个月。如果那是会议的结论，那么可以肯定，沙特得到了某种回报。

Eric Townsend：Marko，你认为第123条协议有多大价值？该协议意味着美国基本上向沙特阿拉伯开放核能技术的知识产权共享，并允许沙特阿拉伯利用美国的核工程能力。这对沙特王国来说有多大的价值？你认为他们会愿意付出多少代价来获得这个协议？因为看起来这就是目前桌面上的谈判内容。

Marko Papic：是的，当然。我认为这非常非常有价值，但这不会解决沙特阿拉伯的所有问题，也不会解决他们的雄心。最终，沙特阿拉伯并不需要替代能源来源。

沙特真正需要的是石油收入。他们需要这些收入来进行沙特国内的固定资产投资。虽然特朗普总统确实允许他们分享核能的知识产权，但他也要求沙特阿拉伯在美国进行投资。所以，这对沙特来说是很多需要承担的支出。

他们必须重建整个经济。顺便说一下，我认为关于沙特“2030愿景”的评论有很多非常批评的声音。但我实际上认为，85%的内容是相当不错的。是的，15%的内容有点像大规模的英雄项目，比如C罗在沙漠踢足球之类的事情。

确实有这些，但我会说，沙特的大部分工业化和现代化计划非常聪明，只是极其昂贵。除此之外，特朗普总统还说：“嘿，我还需要你们向美国投资数千亿美元，这样我就不会对你们加征关税。”

所以，核能项目、核能知识产权、核能酷技术并不能解决这些问题。沙特人需要的是钱，而他们以卖石油为生。所以，我认为时间快到了。在某个时刻，他们将不得不告诉美国：“看，我们给了你12个月、18个月、24个月的时间，不管最终是多久。但现在我们需要更高的油价。”最终，这对美国经济来说并不那么糟糕。实际上，我认为目前的油价对美国长期来说是负面的。我认为这是负面的，因为沙特一方面在遵循特朗普总统的指令和要求。

另一方面，他们也在做对自己有利的事情。他们保持低油价，这摧毁了中东以外的生产，比如美国、加拿大的油砂、尼日利亚海岸、拉丁美洲海岸等地。

这个价格对于这些生产的复苏来说太低了。所以，这将有利于沙特，因为很多公司将倒闭，许多人将破产，德克萨斯州的野蛮钻探者可能不得不找新工作，也许不再回去钻探了。随着这些价格在这个水平上维持得越久，我们就越会摧毁永久性的生产能力。

所以我认为，如果特朗普总统想专注于可负担性和通胀问题，他需要为油价在80美元左右的世界做好准备，并通过供给侧改革降低美国经济其他部分的成本。这是唯一的办法，因为不能仅仅依靠能源来控制通胀，必须还有其他措施。

Marko Papic：若俄乌达成和平，俄石油回归或拉动油价探底50美元

Eric Townsend：我们再谈一下俄乌冲突及其和平协议的可能性。看起来特朗普总统正在非常努力地推动达成某种形式的俄乌和平协议。

是否有可能特朗普的策略是解决俄乌冲突，既为实现和平而庆祝胜利，又通过放松对俄罗斯的制裁，将更多的俄罗斯石油带回市场？

Marko Papic：是的，我认为这一切都包括在内。今天我们在很多方面有着高度一致的看法，你知道的，我认为你已经表达得非常清楚。其实有两个关键因素。

如果特朗普总统能够促使俄罗斯和乌克兰签署某种形式的和平协议，甚至是停火协议，说实话，这将是一个非凡的外交成就。

拜登政府似乎完全没有尝试结束这场冲突。所以我确实认为，特朗普总统在这里有一个想法，就是想尽快解决这个问题，正如德雷克所说的，为了“面子”。

另外一个原因是，我认为他确实认为，能源价格和石油成本可能会有所受益。我认为，在短期内，确实会有这样的情况，尤其是考虑到俄罗斯。实际上，俄罗斯的石油出口量几乎和冲突前一样。但问题在于柴油。

柴油的制裁是个大问题，俄罗斯的柴油可能会重新进入市场，这应该会带动其他产品价格的下跌。所以，我确实认为，如果协议明天就达成，油价可能会下降5%。

我只是觉得，很难再把油价压得更低了。我认为我们已经到了最低点。也许布伦特油价会降到55美元，也许WTI油价会到50美元，但我不认为会更低。实际上，我认为特朗普总统可能认为能够结束这项协议的第三个原因，也是一个合理的理由，你可以从一些出台的措辞中看出这一点，比如美国政府提出的28点计划，其中包括了俄罗斯的意见。

在那个28点计划中，有一些内容似乎暗示美国和俄罗斯将进行合作。我认为白宫可能认为俄罗斯可以被拉拢过来，这也许就是所谓的“反向尼克松”。我认为，白宫可能也在尝试启动这样的过程。

Eric Townsend：那么，如果我们把所有这些不同的地缘政治局势整合在一起，这对市场和投资者意味着什么呢？

Marko Papic：我认为这意味着地缘政治不一定会成为主要的驱动因素。首先，我认为石油在2025年表现糟糕，但明年可能会表现得更好。我们已经讨论过这一动态。我认为在2026年，沙特阿拉伯的国内优先事项将优先于美国的国内优先事项。沙特不能永远为美国办事。

第二个问题是，目前，如果你看看欧洲的防务公司，他们已经开始预感到乌克兰冲突可能接近结束。

事实上，德国的航空航天和防务股票已经突破了它们的200日均线，正急剧下跌。我认为这是过度反应。仅仅因为俄罗斯和乌克兰之间的冲突结束，并不意味着欧洲会停止重新武装。

事实上，欧洲有很多理由重新武装。首先，普京今天表示，如果欧洲人想要战争，他会满足他们。所以并不是普京要离开。

但另一方面，对于欧洲人来说，许多重新武装的措施实际上是财政刺激，你知道的，他们不会放弃这一点。这是一个很好的理由来持续刺激国内经济。所以我会在明年寻找一个机会，重新买入那些被抛售的航空航天和防务股票。

最后一个问题是中国。2025年，中国股票是表现最好的股票。不是标准普尔500指数，也不是欧洲、日本或新兴市场，而是中国。所以我想说的是，如果中美关系真的实现了缓和，我认为中国股市可能还有更多上涨空间。

记住，尽管今年它们上涨了40%，但基数非常低，几乎没有我的机构客户，比如主权财富基金、养老金基金，拥有任何中国资产。如果他们有，也只是占他们投资组合的2%。你知道，许多美国养老金基金由于各种州立法原因，法律上不允许持有中国的公开市场股票。

所以我想说的是，如果这些机构投资者将其对中国的配置从2%提升到4%，那么中国可能会迎来一个显著的资金流入，而即便是4%的配置也算是相对较低。毕竟中国是全球第二大经济体，占全球GDP的20%，而大多数机构投资者的投资比例只有2%。那么这意味着什么呢？

如果油价上涨，如果欧洲的防务和工业表现良好，如果中国股票表现出色，那么我们实际上可能会迎来另一个全球市场表现优于美国股市和美国资产的年份，而这正是2025年的故事。所以我认为很多事情都朝着这个方向发展。

2026年美国政治将统治市场，特朗普或开启“货币放水”保卫中期选举

Eric Townsend：现在，在我们开始之前，你告诉我你认为美国政治在2026年市场中的作用将比地缘政治更大。我们先从你为什么这么认为开始，然后深入探讨美国政治的现状以及你的展望。

Marko Papic：我认为中期选举当然很重要。如果我是特朗普总统的顾问，如果我在白宫，我会告诉他，特朗普总统，你会输掉中期选举。你知道的，我不需要任何民调来告诉你这个。这几乎是政治科学的常识：总统会在中期选举中失利。

除非美国发生重大恐怖袭击，否则你将输掉中期选举。现在，我完全可以客观地说出这一点。我没有感觉到特朗普总统是那种不喜欢听现实的顾问类型。所以我认为他会尽力避免在中期选举中失利。

那么，怎么做呢？你不能让美国经济放缓。我看到很多经济学家的预测说，劳动力市场正在放缓，消费者不满意，消费者信心糟糕。所以我们将开始看到消费的收缩，而消费占GDP的70%。

你不能仅仅依靠AI资本支出的繁荣来支撑整个经济。这是行不通的。必须有美国GDP中最大组成部分——消费者的参与。那么，2026年如何刺激经济呢？

大多数分析师的直觉反应是，嗯，好吧，总统特朗普会采取更多的财政刺激。我认为他做不到这一点。从2024年9月到2025年2月，债券市场已经发生了剧烈反应。在美联储降息的情况下，债券收益率上涨了100个基点。

为什么？因为特朗普赢得了选举，并且他在竞选中承诺了非常非常宽松的财政支出，债券市场反应不佳。众议院的共和党人反叛了，结果我们得到了一个“大而美”的法案，在我看来，这个法案根本没有刺激作用，特别是如果你把这个法案和关税结合起来，后者实际上就是一种消费税。

当你把这些因素放在一起考虑时，美国实际上并没有实行刺激性的财政政策。我认为特朗普总统不会有任何空间通过国会推行什么政策，因为债券市场会阻止他这么做。收益率会更高。第二个原因是，你已经听到参议院多数党领袖斯图恩参议员说，“不，我们应该减少债务，而不是仅仅给美国消费者发2000美元支票”。

所以我认为财政政策已经没有什么空间了。那么，如何刺激经济呢？

货币政策。这是美国在2026年重新刺激经济的唯一途径，特别是激励那些过去15年在去杠杆的消费者。如果你看家庭债务与可支配收入的比例，我们已经回到了1990年代的水平。

如果你看家庭净资产计算，看看房屋净值，很多数据是高于过去的。如果未来12个月抵押贷款利率和借款利率（长期利率）下降，我认为你可以重新刺激这个周期，并且我认为你可以显著延长它，特别是在住房市场方面。

这是我六个月前的一个想法。我们知道自9月以来，政府一直在谈论这个问题。你听过财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）和总统特朗普都提到他们希望宣布住房紧急状态。

特朗普总统因为负担能力问题而受到批评。但这并不是因为烤面包机价格上涨，也不完全是因为关税。负担能力差的原因在于，使你成为中产阶级成员的那类商品和服务非常昂贵。

而这不是iPhone，也不是电视，也不是你从中国进口并加征关税的可交易商品。实际上，问题出在孩子们的高等教育、屋顶上的房子、医疗保健和托儿服务。这些才是非常昂贵的东西。

所以，我预期特朗普总统会关注住房的负担能力，降低借款利率，基本上重新刺激住房周期。

我认为这是2026年最大的故事。我认为他必须这样做的原因很简单，因为他没有其他选择了，财政政策，财政杠杆，我们已经用尽了。

乔·拜登已经用尽了这些杠杆。我喜欢称2020年后疫情时代的刺激计划为“特朗普-佩洛西政府”，他们已经用尽了财政工具。

而特朗普总统在2017年实施的顺周期财政刺激政策，也已经消耗殆尽。所以现在只能依赖美联储和货币政策了。

Eric Townsend：我想请你评论一下，我称之为“两种叙事的战争”。我们的一位朋友，Eric Peters，来自One River资产管理公司，表达了与你刚才描述的观点非常相似的看法：即特朗普总统会尽一切努力，尽管可能性如何，他都会尽力争取赢得中期选举。

因此，他将刺激市场，尽一切努力刺激经济。这对华尔街来说必须是好事。但如果你听听斯科特·贝森的实际言论，他曾非常直言不讳地说，华尔街已经得到了过多的“免费通行证”。

现在轮到“主街”了。我们的政策将专注于“主街”。显然，这正是选民们想听到的，所以他会这样说。

这是否意味着他们将采取的措施实际上不会真正帮助华尔街，市场可能会失望？还是说，为了满足“主街”，这些措施依然会对金融市场非常看涨？

Marko Papic：我们终于有了一个不同的看法，我很高兴。这是个好问题，真的很棒。我承认你是对的，斯科特·贝森确实在2025年1月、2月、3月、4月都说过这些话。

但自2025年4月以来，我没有听到斯科特再说这些话了。你知道，他用了“排毒”这个词，表示我们要把经济从乔·拜登的社会主义政策中“排毒”。这是他直接引用的语句之一，确实有很多类似的言论，比如“主街优先于华尔街”，等等。但他们实际上已经不再使用这些术语了。

我猜他们停止使用这些术语是因为他们开始意识到一个非常重要的事实：股市才是实体经济。

你知道，正是美国收入分布的前两个十分之一在进行所有的消费。如果股市放缓，他们就会停止消费。所以，特朗普总统和斯科特·贝森，他们并不是因为自己的过错陷入这个困境。

我认为这只是我们国家当前的状况。他们现在恰好掌权。但现实是，如果股市放缓，他们就不得不面对衰退，而他们似乎不愿意接受这一点。

现在，我确实认为斯科特·贝森可能在2025年1月、2月、3月和4月愿意接受这一点。问题是，当时，债券市场的反应并不像他预期的那样。收益率顽固地保持在高位。你知道，我们在1月达到了4.8，然后在4月的关税之后达到了4.6。

所以，如果在这么高的收益率下发生衰退，那就是“游戏结束”，对吧？就像新兴市场的支付危机一样。游戏结束。因此，我认为他们正确地集中精力理顺关税政策，并引导经济走向现在的局面。

是的，我不再看到他们有什么过于自夸的表现了。我认为，正如你所说，他们将专注于“主流”，但这样做的过程中，因为他们已经没有财政空间可以操作，他们将不得不依赖货币政策。

如果你为消费者降息，你就会为所有其他人降息，包括AI资本支出、科技行业、华尔街以及对冲基金。你实际上是在加剧收益率曲线的陡峭化。

美联储特别是在5月之后将会积极降息。我看不出这对华尔街不有利。所以他们最终将创造一个更大的泡沫。最终，可能会是其他人的问题来清理这个行政团队留下的后果，这在政治上是方便的。

Eric Townsend：嗯，抱歉让你失望了，Marko，但事实上我们依然意见一致。我试着表达了这个论点的两面性，但我同意你的看法，我认为接下来会发生的事情是，特朗普总统会尽一切可能赢得中期选举。

没有什么政策行动是太鲁莽的，也没有什么长期后果——比如制造泡沫——能阻止他前进。他必须赢得中期选举，我认为在他的心理模型中，这是无论如何都必须完成的任务。即便像你这样的专家认为这不可能发生，这个观点也不会进入他的雷达。

我认为我们在这一点上确实非常一致。现在，既然你有这样的观点，而且我也同意，哪个市场最能受益？哪个市场无法受益？在这个故事中，哪些是长线，哪些是短线？

Marko Papic：我要告诉你一个有趣的轶事来回答这个问题，因为几个月前我与一位记者进行了一次非常有趣的采访，我不打算透露记者的名字，也不打算透露报纸的名字。

我接到了一个非常生气的记者的电话，问的问题基本是：特朗普总统将在2026年把杰伊·鲍威尔换成一只巧克力拉布拉多犬（意指唯命是从的傀儡），中央银行的独立性将受到侵蚀，这对股市不利。我回答说，独立的中央银行对股市不好。

它们对股市有害。独立的中央银行对债券市场也不好，它们对债券市场有害。请允许我解释。土耳其和阿根廷的股票。

它们在过去的25年里做了什么？它们在本币计价的情况下超越了标准普尔500指数。但我们先放开这些不谈。

是什么导致经济衰退？是什么导致泡沫破裂？

是独立的中央银行作为那个谨慎的“大人”，在房间里指着我们说：“你们太顽皮了，我们需要加息。”是什么导致债券收益率上升？是中央银行对政策制定者摇手指说：“你们在财政上不负责任。”债券卫士们来了，修复你们的财政，否则我们就不支持债券市场了。

任何想在2026年做空股票的人，因为特朗普总统要任命他的美联储主席，基本上是在与历史对抗。削弱中央银行独立性对股市来说是非常有利的。这就是所谓的“YOLO（你只活一次）”时刻，伙计。但总是有代价的。没有免费的午餐。那么，这里的逃生阀是什么？

就是美元。所以，我不想给你2026年标准普尔500指数的负面预测。你知道，我认为明年的标准普尔500目标是多少？谁在乎？它会上涨。问题是，你应该如何处理你的钱？你应该把它投入到以美元定价的资产中，还是应该找一些其他资产，也许是以欧元或人民币定价的资产？

因为如果美元再经历一年像今年那样跌10%，8-10%，虽然年末有一点小反弹，但我的看法是，我认为这并不可持续。我认为在2026年，明显的交易不是短期债券，期待某种债券灾难，因为特朗普总统负有责任；也不是因为某种原因独立的中央银行对股市非常重要而做空股票。

不，不，不。我认为玩转美国国内政治的方式是有效地利用美元疲软，我认为这意味着更多地暴露于非美国资产。这是我基本上想说的。现在，这并不是美元贬值的理论，也不是中央银行完全失去独立性的理论。我看到很多对凯文·哈塞特的诽谤，这很不公平。这个人曾是米特·罗姆尼、麦凯恩参议员的首席经济顾问。

他并不是完全不知道货币政策是如何运作的，我认为特朗普总统实际上并没有做什么特别的事情。他只是会让美国的货币政策比它应该是的更鸽派一些。哦，实际上，这就是过去不知多久以来，每位总统做的事。

所以我认为这并不疯狂。我只是觉得它会发生，而且会因为我们之前一起提到的这些政治原因发生。我认为这对美元会产生负面影响。

我认为最好的做法就是找到一些不以美元定价的资产。而且，关于这一点有趣的是，我们正处于AI超级周期之中。AI显然是自从切片面包以来最伟大的事物。但当我一个月前在苏黎世和慕尼黑时，遇到的每一个德国人都对欧洲持超级悲观的态度。

每个我遇到的德国人都说，我们住在博物馆里，这太糟糕了。美国太好了。但他们接着又抱怨，在所谓的美国本土AI牛市中，他们在标准普尔500指数中没赚到钱。

那么，宏观层面更大的故事是什么呢？是AI，还是如果你居住在欧洲，用瑞士法郎或欧元计价，你在标准普尔500中没赚到钱？你实际上在2025年亏了钱，因为你拥有美国资产。这就是这些货币波动有多么重要。因此，我认为2026年将看起来和2025年非常相似，至少在全球股市表现的相对方面。

对于听众们，尤其是大部分可能位于美国的听众，我想说的是，嗯，我并不看空标准普尔500指数。

绝对不是。只是你可能想把过去15年在标准普尔500中赚到的一些钱拿出来，去投资一些不以美元计价的资产，进行多元化投资。

是的，你们中的许多人可能已经通过黄金和比特币进行多元化投资。我觉得这有点偏向“第三次世界大战”的思维。

如果没有经济衰退，没必要持有避险资产，买一些欧洲股票、一些中国股票、一些日本股票，进行多元化投资，我认为你会没事的。

哈塞特并非“傀儡”，债市不必过度恐慌

Eric Townsend：我们再回到凯文·哈塞特。就在我们录制的这几个小时里，彭博社报道说，特朗普总统已经宣布他将在明年年初公布他已经选择的新任美联储主席。

听起来他有意传达一个信号，表示这个消息要等到新的一年才会公布。

你认为凯文·哈塞特是他选中的人吗？

如果不是凯文·哈塞特，那还有谁在考虑之中？当宣布新任美联储主席的人选时，会有什么样的后果？我认为，新的美联储主席应该会在明年五月接替鲍威尔的职位。

Marko Papic：我一直认为凯文·哈塞特是最可能的人选。他有资历，也有长期的经验。我记得他曾在哥伦比亚大学担任经济学教授，然后进入了智库界，属于更偏向中右翼的美国企业研究所等机构。

正如我所说，他一直是所有共和党总统的经济顾问，直到唐纳德·特朗普上任之前。从布什时代开始，哈塞特就为每一位共和党总统的竞选提供了经济咨询。所以我看到有不少关于凯文·哈塞特的诋毁言论。我不认识他，也不是说我特别支持哈塞特，但我想说的是，这些诋毁有点过分，说他只是“特朗普的人”根本不准确。

哈塞特在过去25年中为每一位共和党总统提供过咨询。所以你可以争论说，所有共和党总统的货币政策可能都不好，但这并不重要。

我的意思是，他经验丰富，而且我认为他显然是特朗普总统的选择。我不认为他是“巧克力拉布拉多犬”，而且我觉得这一点非常重要。

那么，债市会因为凯文·哈塞特的任命而“暴动”吗？

可能会有一开始的反应，因为很多债券投资者喜欢读《纽约客》或者《纽约时报》，但是现实情况是，哈塞特会出现在参议院面前，他会以宾夕法尼亚大学的博士身份回答问题。

他最终会被确认还是不会被确认，这将取决于他的回答。而这些回答，为了能够被确认，将让债市意识到，哦，他可能会比应该的更加鸽派，但不会像一些新兴市场那样极端，而是在我们曾经看到的水平上。

我的意思是，天啊，为什么我们会有房地产危机？

2007年，我们都在假装，美联储一直是中央银行独立性的典范。事实上，美国之所以有房地产泡沫，是因为美联储在2001年9/11事件后，以及2002年到2005年互联网泡沫破裂后，将利率保持得过低。

同样的情况发生在全球金融危机后，美联储进行大量量化宽松，但并没有真正带来效果。而在2020年疫情之后，杰伊·鲍威尔也把利率维持在过低水平，因为他认为通胀是暂时性的。

真的吗？真的吗？在2021年，墨西哥中央银行疯狂加息，但美联储却没有加息。

为什么？

或许特朗普总统应该为墨西哥的经济学家批准一大批H-1B签证，因为显然美联储的经济学家没有意识到，五万亿美元的财政刺激将导致通胀不是暂时性的。

我的观点很简单。仅仅在过去的25年里，我就列举了三个例子，证明美国的货币政策确实过于鸽派。

如果特朗普总统是这一轮的第四次迭代，并不意味着美国变成了土耳其，而是意味着美国仍然是美国，我们将会有另一个泡沫。应当相应行动。

Eric Townsend：Marko，假设凯文·哈塞特是特朗普总统选定的美联储主席人选，我完全同意你的看法。但如果我试图把这些点连起来，看起来我听到的所有解释似乎是，民主党人可能正在提前为此做准备。

好吧，让我们告诉大家，哈塞特是特朗普的人选。他不是独立的，他不适合担任美联储主席，我们得把他挡在美联储门外。

现在，民主党并没有控制参议院。那么，他们能够施加多大的阻力呢？他们能阻止哈塞特的任命，还是只会在最终结果出来前做一些噪音？

Marko Papic：我认为肯定会有反对声。出于某些我不太理解的原因，哈塞特激起了民主党以及某些自由派知识分子的愤怒。

讽刺的是，这可能会在参议院奏效。你知道，一些保守派的共和党参议员可能最终会投票反对他。他们可能会被这种风险所左右，认为他会按照特朗普总统的意愿行事。

但我只是认为，这意味着下一个接任的人无论是谁，都会被确认，而且也很可能做同样的事——那就是不完全按照特朗普总统的指示行事。

我们不会把利率降到零，但美国的货币政策，美联储的基准利率会比它应该有的水平低50个基点吗?

是的。而且无论是哈塞特还是其他人担任美联储主席，这种情况都会发生。所以我也认为，你说得对，民主党和某些自由派媒体会把哈塞特描绘成特朗普的“巧克力拉布拉多”。

但我认为这有点傻，因为替代他的人也不一定是他们喜欢的人选。你只会有一个新的美联储主席，他会执行稍微鸽派一点的货币政策。

再重申一次，我可以说，在过去25年里，这种情况已经发生过三次，完全像现在这样，只是在播客里和你随便聊聊，连图表都没展示。我不认为我们会进入一个美国变成土耳其或巴西的世界。

我们只是在一个我们将通过货币政策来刺激经济的世界，因为我们已经用完了财政工具。就是这样，事实就是这样。

Eric Townsend：Marko，一如既往，非常感谢你提供的精彩访谈。为了方便一些听众了解那些图表，能不能告诉我们你在BCA研究所的工作是什么？你所创建的地缘宏观功能是关于什么的？他们怎么能了解更多，跟踪你的工作？

Marko Papic：是的，谢谢你，谢谢你提到地缘宏观。我在努力让它火起来。基本上，作为一名策略师，我的前提是，在2025年及以后，除非你将政治和地缘政治纳入框架，否则你无法成为一名宏观投资者。你知道，这不仅仅是“锦上添花”，它是“面粉”。

如果你只关注宏观经济，或者只关注动量、估值、或自下而上的分析，这都不够。因此，地缘宏观（geomacro）就是这样，它是政治、地缘政治和宏观经济学的结合体，在这个框架中，我实际上不区分这些领域。

我同时使用它们。在BCA研究所，我负责这一策略。我的工作是预测五大资产类别，正如我所说的，它们是S&P 500、美元、10年期国债收益率、黄金和能源（石油）。我认为，如果你能正确预测其中三个，你就可以在全球资产配置中把其他一切都做对。

所以这就是我做的事情。他们让我做这些，我非常感激BCA研究所给我提供的平台，让我能够将我的“魔法”付诸实践，而且在过去两年里，它的效果非常好。

在过去两年里，我一直非常看好市场，尤其是今年。我的S&P 500目标是6950点，可能年底前达不到，但我们会接近。我认为我之所以正确的一个原因是，虽然宏观经济数据有时看起来很糟糕，但我们真正需要预测的是政策制定者的反应。

这是我们需要深思的第二阶效应，而不仅仅是第一阶效应。它不仅仅是从数据中线性推算出的数学模型。

关键是政策制定者会如何反应。如果没有这一点，我不知道你如何成为一名宏观投资者。

标普500决战50日均线：圣诞行情能否开启，关键看月中FOMC脸色

Eric Townsend：好吧，我期待2026年再请你回来更新一下情况。Patrick Ceresna和我会在《Macro Voices》节目中继续跟进，就在Macro Voices网站上。

Patrick，Marko提出了一个强有力的观点，即欧洲的国防开支周期远未结束。我们在这个领域看到了一些近期的利润回吐，但他认为基本趋势仍然是坚挺向上的。你为本周交易精心设计了一笔交易，概括了这一观点。请给我们详细讲解一下。

Patrick Ceresna：Eric，Marko的一个最具操作性的观点是欧洲国防领域的动态。

我们在该领域看到了一些利润回吐，市场预期潜在的停火协议可能会减缓国防开支。但Marko明确表示，欧洲的再武装周期并未结束，实际上才刚刚开始。国防预算现在已成为政治上的必要性和长期财政政策。

随着许多国防股的回调，这为投资者提供了一个建设性的入场点。因此，本周我想做一个与Marko的观点一致的看涨欧洲国防的交易。对于我们的北美听众来说，棘手的地方在于，大多数主要欧洲国防承包商的美国存托凭证（ADR）没有列出期权。

因此，这笔交易必须以基础的Delta 1形式来表达。

幸运的是，对于那些有欧洲市场准入的投资者来说，个别股票及其期权的流动性相当好。所以，本周的交易我想集中在欧洲国防行业中最大的公司——空中客车（Airbus），它在巴黎交易所上市。

这只股票已经经历了大约16%的高点到低点的修正，这为我们提供了一个战术性机会，可以在明年第一季度进入时，重新定位，迎接广泛的牛市趋势的恢复。

我想在这里做多这只股票，但借用高尔夫比喻，我希望为一次“补救球”支付一个小代价，如果我的初始时机过早，这样可以在回撤时降低损失。

一种方法是通过增加一些下行凸性来实现。在这种情况下，空中客车的股价为198美元时，可以考虑1月190到170的看跌期权价差，这是一种20欧元宽度的结构，交易价格大约为3欧元。

如果空中客车在潜在的牛市趋势恢复之前再走低一次，任何来自看跌期权价差的利润都可以用来降低长期仓位的成本基础。这只是一个保持建设性态度的方式，同时也对近期的战术风险保持诚实。

Eric Townsend：这个解释对专业人士来说很有用，Patrick。 当然，我们的散户听众也知道，他们可以通过参加你周一的网络研讨会，获得关于本周交易的完整简报，会议总是会详细分析每周交易的具体内容。鉴于我们收到了很多关于“本周交易”环节的积极反馈，Patrick决定进一步扩展这个想法。

Patrick，你有什么打算？

Patrick Ceresna：是的，Eric，反馈非常棒。因此，在2026年，我们将把这个环节发展成一个完整的计划，叫做“不对称交易挑战”。目标很简单，帮助认真交易的投资者实时掌握不对称的交易设置，并提供真正的指导和真正的责任。

Eric Townsend：好的，看来这不仅仅是一些不错的交易想法。

Patrick Ceresna：远不止如此。这是一个为期一年的挑战，包括实时培训、交易解析，一个完整的系统，帮助你在任何环境中保护和增长资本。我们将提供你所需的一切，助你提升技能。

Eric，让我们深入讨论股市。

Eric Townsend：自11月21日以来，标准普尔指数一直在其5日移动平均线之上交易，表明强劲的上升动能。

现在我们已经重新回到了所有长期移动平均线之上，包括50日移动平均线。所以现在的问题是，这个市场是否能通过圣诞行情一路上涨，直到年底创下新的历史新高。

我对这个问题有些犹豫，Patrick。到目前为止看起来不错，但随机指标（stochastics）已经出现顶部，短期内超卖。所以现在可能是时候跌破那条5日移动平均线，看看接下来会发生什么。

我认为关键在于，如果我们跌破5日移动平均线，接下来会发生什么。是回调再度向下，走向更深的修正，还是50日移动平均线这次会起到支撑作用？

我认为50日移动平均线可能会起作用。但在我看来，关键是，如果我们从这里回落并再次测试50日线，这个50日线是否能支撑住。如果不跌破50日线，我觉得我们有很好的机会迎来一个不错的圣诞行情。但我并不会押注于此。

Patrick Ceresna：嗯，Eric，我认为标准普尔500指数现在已经正式经历了修正。我们已经讨论了好几个月，认为我们已经超期了，应该会有超过5%的修正。现在我们得到了一个6%的修正。

很多指标都已经超卖，现在市场恢复到新高，有相等的可能性，这个市场实际上会突破到更高的高点，也有可能这只是一个更大的顶部形态。

决定性因素将是在月中发生的事情。我们有备受关注的联邦公开市场委员会（FOMC）会议和新闻发布会，以及延迟发布的就业数据，这将为我们提供一个很好的信号，判断美联储是否需要进行鸽派转向，以保持经济增长。

所以我对下周的布局的看法是，市场至少还会保持这种盘整格局一周。所有重要信息都将在月中的时候发布。所以很可能，阻力位将是市场的高点，距离标准普尔指数的高点大约100点。

目前没有理由在没有过这个数据点之前，我们会跌回50日移动平均线以下。因此，接下来的一周更可能是区间震荡交易。

我们真正会看到多头的表现，是在这些重要的新闻事件过后，看看年底最后几周是否会出现圣诞行情。

好的，Eric，让我们再谈谈美元。

Eric Townsend：自从9月底以来的短期趋势线现在已经略微突破了下行，但幅度很小。并且这种下行突破似乎并没有带来加速的下行走势。

它没有带来更多的下行动能。所以我认为我们仍然处于一个观望状态，美元指数图表上是继续整合还是突破向上。

我的预测是，最终的结果将由新闻驱动，特朗普和Besson的下一步行动可能会决定下一波走势。

Patrick Ceresna：需要注意的是，这是几个月来第一次美元收盘跌破50日移动平均线。

所以在过去的几个月里，美国美元多头本来有机会推动上涨，包括在美元/日元对上。

我们看到美元出现了异常的上涨，一度接近去年高点。因此，已经有了一个大幅度的美元冲击。那么现在的问题是，Marko关于美元的观点是否会成为主导？这个下行突破是否可能从这里开始

这有很多的影响，因为如果美元继续下行，那就意味着通胀交易仍然有效，投资新兴市场、国际股票以及大宗商品将成为一个重要的主题。

因此，是否这一收盘跌破50日移动平均线不仅仅是一次短暂的下跌，确实是一个值得关注的关键点。

好的，Eric，让我们谈谈原油。

Eric Townsend：Cushing库存目前已经降到操作最低水平，但WTI曲线前端的倒挂现象却较为温和，而且只持续到曲线的前四个月，然后就转为温和的正向市场。

所以我的观点没有变化。我认为基本面是明显看涨的，但我也看到有隐形的力量可以保持油价在中期选举之前保持低位，正如我在与Marko的专访中讨论的那样。

Patrick Ceresna：Eric，原油已经连续下跌将近40天，而且并没有出现加速下行的走势，未能突破形成新低。我们仍然有一些新闻催化剂，比如俄罗斯与乌克兰可能达成和平协议，或者委内瑞拉局势的结果。但总体来说，油价表现得相当坚挺。

因此，在此时，我们看到来自动量指标的分歧动能，显示下行动能已经消散，实际上已经发生了反转。

鉴于许多能源股实际上正在吸引积极的资金流入，我在这里猜测，原油是否能够在接下来的几周内突破60美元.

如果我们看到美元走弱并且原油突破上涨的动态，这可能会激发新的牛市突破。但截至目前，这还不是一个牛市突破。原油仍然处于主要下行趋势，仍然保持在50日均线以下。因此，这只是对未来一周是否会出现拐点的初步猜测。

Eric，黄金已经开始有动作了。你怎么看？

Eric Townsend：我们上周讨论的对称三角形形态的突破已经有力地完成了向上突破。正如我们预期的那样，看起来黄金的牛市行情可能已经回来了。

但是现在非常短期的慢速随机指标已经从超卖区反弹到短期超买区，并且已经开始回落。

所以我认为黄金在此时稍作停顿。问题是，这个停顿会持续多久，以及有多深？它只是保持现状，还是会出现回调？

如果我们能够突破新的历史高点，衡量目标范围在4930至5120之间，具体取决于你从哪个底部测量最后的上涨幅度。所以问题是，这次回调是否已经完全结束。

我认为可能已经结束，但由于随机指标已经开始回落，我认为在接下来的几天里，我们可能会看到一次小幅回调，然后牛市行情将继续。

Patrick Ceresna：至于黄金的整固，目前已经持续了45天。

我曾指出，黄金的前四次回调都横盘整理，时间长度从两个月到四个月不等。

因此，如果黄金在这里突破，那将是我们看到的最短回调，但我们仍然看多，预计会有牛市的延续。

一个积极的迹象是，在第七页，我有一张银期货的图表，银价已经突破了旗形图形，向上突破，并且基于银短缺的因素，正在以强劲的动能上涨。

与此同时，黄金矿业股已经突破了更高的高点。所以我们现在有很多动能进入市场。铂金和钯金也开始转向上涨。在12月的一个月内，黄金尝试突破历史新高是有可能的。

我们会在下周看到这个突破吗？还是这将是发生在FOMC会议和本月晚些时候就业数据发布之后的事情？

我更多地猜测是在本月晚些时候的情形，在那时我们已经经历了这次回调的两个月阶段，但我对黄金保持看多。

这只是一个时机的问题，什么时候新的牛市真的能启动。Eric，你对铀矿怎么看？

Eric Townsend：Patrick，关于铀矿和铀矿公司，我长期的看法简直是无法再看得更看多了。长期的基本面再好不过了。但在短期到中期，我对这张图表有点儿担忧。铀矿股看起来，有点像“死猫反弹”了。

S&P 500正在反弹，就像回调从未发生过一样，我们可能正朝着新的历史高点迈进。但URA以及这个行业的许多其他图表看起来真的有点像“死猫反弹”。

是的，铀矿股正在回升，方向是向上的，但它们仍然没有回撤到修正的38.2%斐波那契回撤位。而且短期随机指标已经回升到短期超买区域，意味着可能会有回调或盘整的迹象。

如果发生这种情况，特别是如果有任何广泛的市场疲软伴随其后，我们可能会看到一个新的低点。如果真发生了这种情况，我认为依然是买入回调的机会。问题是，我不知道它会回调多深，或者回调多久才会看到一个稳定的反弹。我也不明白为什么我们还没有看到反弹。

我本来预期它会与S&P 500同步反弹。通常情况下，铀矿股会在S&P 500之前触底并反弹，现在我们反而落后于S&P，应该是反其道而行之。所以从短期来看，我对这个图表有点担忧。

但再次强调，无论短期内出现什么下行，我都将其视为买入机会。

Patrick Ceresna：好吧，Eric，当我查看第八页的铀期货图表时，总体来看，铀矿一直在盘整，并且它很容易突破向上。但说到铀矿股票，它们现在已经正式修正了之前上涨的50%。

虽然目前没有迹象表明牛市延续模式已经开始，但我们已经看到了一次足够深的回调，这无疑会吸引“买入回调”交易者开始在这些区域进行防守。

因此，虽然铀矿的突破可能不会立即发生，但我确实认为这些价格水平很有趣，肯定是我认为值得关注的一个水平。

Eric，我们已经有一段时间没有谈铜了，但我们刚刚看到一个全新的突破。你怎么看这个局势？

Eric Townsend：关于美国高品位铜期货图表上的大幅上涨，突破新周期高点，相比于伦敦金属交易所（LME）上的更大波动，显得微不足道，因为铜的实物需求在LME上一直非常强劲。

高盛发布的报告指出，这主要是由于亚洲需求，立即显现出需求的主要买家是台湾和韩国。

Patrick Ceresna：从技术面来看，这对于我来说是一个相当重要的突破，突破了之前的所有高点，除了受关税影响的波动，关税波动已经从市场中移除。

所以，如果不是因为那个关税波动，这本来应该是一个突破52周新高的行情。现在，铜价有望测试575美元的上行压力位。因此，重新测试由关税波动引起的7月高点是完全有可能的。这绝对是一个看涨的突破，所有铜矿相关的投资都在启动，铜现在绝对是一个热门的投资领域。

Eric Townsend：Patrick，在我们结束本周的节目之前，让我们来看一下10年期美国国债收益率图表。

Patrick Ceresna：我们已经看到国债收益率有所稳定。对我来说，最有趣的部分是，潜在的美元下行如何影响短期收益率趋势的决定。

目前，我们看到4%的水平大致保持稳定，收益率在50日均线和下降趋势线附近徘徊。因此，看看收益率是否能突破这个水平将是一个重要的技术信号。我们也将关注是否会出现一个转折点，尤其是过去六个月一直相当看涨的国债市场是否会发生变化。

Eric Townsend：Patrick，告诉大家本周的研究汇总里有什么内容。

Patrick Ceresna：在本周的研究汇总中，你将找到加入我们之前提到的“非对称挑战”网络研讨会的链接。此外，还有今天采访的文字稿和我们刚才讨论的每周交易图表集，包括我们认为有趣的几篇文章链接。

你将在本周的研究汇总中找到这些链接以及更多内容。这就是本周节目的全部内容。感谢所有听众的反馈与支持，我们始终在寻找如何让节目更好的建议。

本期《Macro Voices》到此结束。请确保每周收听我们与金融和宏观经济领域最杰出思想家的专题访谈。

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面对强劲对手礼来的步步紧逼，诺和诺德新任管理层选择以牺牲部分利润空间为代价，换取美国政府的关税豁免与监管绿灯，力求在新一代口服药竞争中抢占先机。

据彭博报道，诺和诺德已与特朗普政府达成一项关键协议：公司同意大幅降低其明星减肥药物在美国联邦医疗保险和医疗补助计划中的价格，同时下调面向消费者的直接售价。作为交换，诺和诺德获得了未来三年药品进口关税的豁免权，且其高剂量版Wegovy注射液将获得美国食品药品监督管理局（FDA）的快速审查资格。

这一策略迅速转化为实际的市场优势。FDA已于12月批准了诺和诺德口服版Wegovy的上市申请，公司计划于2026年1月在美国正式推出该产品。这意味着诺和诺德将在口服减肥药这一关键战场领先礼来约三个月，后者的同类产品预计要到明年3月才能获批。

受此消息提振，诺和诺德股价在近期交易中反弹超过9%。

尽管价格让步可能在短期内压制销售增长，但投资者正重新评估这家欧洲制药巨头的估值逻辑。

在整个2025年，由于临床试验结果不及预期以及礼来Zepbound展现出更优的减重效果，诺和诺德股价一度暴跌超过50%。此次与白宫的妥协以及新药上市的加速，被市场视为公司在专利悬崖逼近前，试图扭转颓势、利用“首发优势”阻击对手的背水一战。

以价换量：与白宫的“政治交易”

特朗普就任总统后，将矛头直指美国居高不下的处方药价格，要求制药公司向患者直销并对齐国际价格。

在此背景下，诺和诺德与礼来均在11月与特朗普政府达成了降价协议。据白宫官员透露，不仅仅是政府采购价，Ozempic和Wegovy的直接面向消费者（DTC）价格也将下调。

作为降价的政策红利，医保对减重药物的覆盖范围将显著扩大。此前该计划仅为患有心血管疾病等特定并发症的肥胖患者提供报销，而在新规下，覆盖标准将放宽至超重且患有糖尿病前期的群体。

对于诺和诺德而言，这笔交易的核心价值更在于防御与进攻的双重获益：为期三年的进口关税豁免消除了贸易战风险，而高剂量Wegovy的加速审批则意在缩小与礼来Zepbound在疗效数据上的差距。

公司坦言，商定的低价可能会对明年的全球销售增长造成压力，但在激烈的双寡头竞争中，这为其赢得了宝贵的战略缓冲期。

抢跑口服药：三个月的时间窗口

随着注射剂市场的竞争白热化，口服制剂被视为减肥药市场的下一个前沿领域，因其更易于患者使用且生产成本更低。诺和诺德目前正全力押注将于2026年1月上市的口服版Wegovy。

这一时间节点至关重要。据彭博汇编的分析师共识，礼来同类口服药物预计将在3月获得批准。诺和诺德新任首席执行官Mike Doustdar表示，公司已为此次发布准备了“绰绰有余”的药丸库存，并确认正与远程医疗平台Hims & Hers Health Inc.就口服药销售进行新一轮初步谈判，以拓展销售渠道。

投资者密切关注诺和诺德能否利用这几个月的“真空期”建立品牌忠诚度。Edmond de Rothschild Asset Management的投资组合经理Sebastien Malafosse指出，公司此次“吸取了教训”，执行力有望优于2021年Wegovy注射液发布时的混乱状态。

Pictet Asset Management的高级投资经理Gregoire Biollaz认为，如果审批和发布顺利，高剂量注射剂和口服版药物将成为股价复苏的关键催化剂。

估值重塑：至暗时刻后的反思

诺和诺德在2025年的市场表现堪称灾难。由于误判市场需求导致供应链断裂，加之下一代候选药物CagriSema的临床数据令人失望——其减重效果仅与礼来的Zepbound持平而未实现超越——公司股价遭遇了有史以来最糟糕的一年，此前数年的涨幅几乎回吐殆尽。

然而，暴跌也使诺和诺德的估值回到了极具吸引力的区间。目前其预期市盈率约为14倍，仅为过去五年平均水平的一半，且比MSCI世界制药指数便宜逾10%。

Berenberg分析师Kerry Holford在上周的报告中写道，当前的股价几乎未计入管线价值，考虑到公司强大的研发回报记录，这一估值水平显然过低。

尽管如此，长期的隐忧依然存在。Wegovy和Ozempic的核心成分司美格鲁肽在美国的专利将于2032年到期。Bellevue Asset Management的投资组合经理Paul Major警告称，除非投资者看到令人信服的、能支撑未来增长的新催化剂，否则由于目前的管线缺乏惊喜，市场对公司的信心恢复仍需时日。

围剿仿制药：夺回流失的百万用户

除了与礼来的正面交锋，诺和诺德还必须解决由于此前供应短缺而滋生的庞大仿制药市场。据公司11月估计，美国有超过100万患者正在使用由一种名为“复方药房”生产的廉价仿制版GLP-1药物。

尽管FDA已于2025年2月宣布司美格鲁肽短缺结束，并从5月起限制仿制药生产，但复方药房利用监管漏洞（如调整剂量或添加维生素B12）继续销售。为夺回这部分市场，诺和诺德推出了直接面向患者的平台NovoCare，并大幅下调价格。

NovoCare平台为自费用户提供深度折扣，价格远低于Ozempic的998美元和Wegovy的1349美元的原标价。这是诺和诺德试图通过价格战挤压仿制药生存空间、将“黑市”用户转化为正规军的直接尝试。

虽然此前与远程医疗公司Hims & Hers的合作在不到两个月内破裂，但通过自建渠道和新的低价策略，诺和诺德正试图修补因产能不足而受损的市场份额。

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一、为何韩元突然升值？

“财政+养老金+央行”三方协同以捍卫韩元币值。早间8：00左右，韩国国民年金公团（持有约5400亿美元养老海外资产）启动了新一轮战略性外汇对冲操作，USDKRW应声下跌10个大点，随后韩国央行和财政部联手发文力挺韩元。

韩国财政部宣布了一项新的措施，计划为出售海外股票并将资金汇回国内进行长期投资的个人投资者提供资本利得税减免，以引导韩元资金回流。韩国央行方面，近期也重启了与国民年金公团的货币互换协议（约650亿美元），并决定减免外汇稳定税（对银行等金融机构外汇负债征收）及向金融机构持有的法定外汇存款准备金支付利息，增强韩国金融体系对海外资金的吸引力。

USDKRW即期日内自1481附近大跌，一度触及1444，最大跌幅约2.5%。

二、此前的贬值动力是什么？

主要有三个因素：

• 一是韩美贸易协定包含了大量对外投资和商品采购条款。比如对美投资3500亿美元，其中1500亿投资造船业，2000亿投资半导体等科技领域；未来四年内采购价值1000亿美元的美国能源产品；2030年前从美国采购250亿美元的军事装备。
• 二是跨境股票资金流动。年内韩国股市涨幅高达70%，11月起外资止盈流出韩国股市操作较为明显。同时年内韩国居民和企业积极投资海外市场，1-9月对外证券投资达998.5亿美元，是该项下外资流入的三倍以上。
• 三是经济隐忧仍存。IMF已将韩国今年经济增长预期下调至0.9%，在亚洲处于较低水平，韩国12月消费者信心指数下跌，显示内需依然疲软。货币政策也暂时因为汇率的压力停止降息，失去了提振经济的政策空间。

三、后续怎么看？

往后看一段时间内，只要美股向好态势，美指即使下行，仍然具备一定韧性。而韩元目前最大的结构性问题——对美持续输送资金仍然未能解决。近期的监管政策在一定程度上能改善跨境证券资金的偏好，但要从根本上解决资产吸引力问题，还是需要提高本土经济的增长能力。因此短期来看，USDKRW或将继续高位震荡，难以明显逆转贬值态势。1460-1480会进入央行密集干预区，而1420-1440区间也较难跌破。

本文来源：早安汇市

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植田和男25日在东京发表讲话时指出，当前日本的实际利率仍处于非常低的水平。他明确表态，如果经济展望得以实现，日本央行将保持加息节奏，根据经济和通胀的改善情况持续调整利率。

针对外部环境，植田和男认为来自美国经济和关税的风险已经减弱，而日本经济在今年展现出了明显的韧性。他强调，调整宽松政策将有助于推动日本经济的长期增长。

此外，植田和男指出日本经济重回“零常态”（即工资和物价几乎不变）的可能性已大幅降低。基础CPI通胀持续温和上升，显示出通胀机制正在发生的结构性变化。

通胀目标稳步逼近，若前景兑现将维持加息

植田和男强调，日本央行的政策调整将严格依据经济和通胀的改善情况进行。他指出，日本目前的实际利率处于“相当低”的水平，这意味着货币环境依然具备支撑性。

他明确表示，只要经济走势符合央行的展望，央行就会继续提高利率。在他看来，适时调整过于宽松的政策立场，不仅是应对通胀的手段，更是推动长期经济增长的必要举措。

植田和男在评估通胀趋势时表示，达成2%稳定通胀目标的状态正在“稳步逼近”。他指出，随着薪资的持续增长，物价水平正在更接近目标区间，基础CPI通胀亦保持温和上升态势。

基于近期的数据和市场信息，植田和男认为，薪资和物价双双温和上涨的机制极有可能在明年及以后得以维持，这表明日本正在巩固其通胀良性循环。

在宏观经济层面，植田和男评估认为，日本经济重返所谓的“零常态”状态的可能性似乎已相当低。在过去的“零常态”下，日本长期陷入工资和物价几乎停滞的局面。

对于外部风险，植田和男表示，虽然全球经济环境复杂，但源自美国经济和关税政策的风险已经减弱。他指出，尽管面临挑战，日本经济今年依然展现出了足够的韧性。

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现货黄金目前跌至每盎司4479.38美元，此前曾触及4525.18美元的历史高点。钯金跌幅超过9%，从三年高位回撤。国内市场方面，广期所钯期货主力合约跌停，一度跌约10%，铂期货主力合约一度跌超8%，国投白银LOF开盘跌10%触及跌停。

Kitco Metals高级分析师Jim Wyckoff表示，黄金市场正经历技术性调整和温和的获利了结。在低利率环境和不确定性时期，黄金通常表现良好。

美国总统特朗普周二表示，他希望下任美联储主席在市场表现良好时降低利率。美联储今年已降息三次，交易员目前预计明年将降息两次。地缘政治方面，美国海岸警卫队正等待增援力量抵达委内瑞拉。

在突破4500美元关键关口后，黄金市场出现技术性调整。尽管短期回调，分析师对后市依然乐观。Wyckoff指出，黄金市场的下一个上行目标是4600美元/盎司，预计在年底前达成，技术面依然呈现看涨态势。

今年以来黄金已累计上涨超70%，受益于美联储降息预期和持续的地缘政治紧张局势。低利率环境为不产生收益的黄金资产提供支撑，而全球不确定性则推动避险需求。

白银表现更为强劲，盘中触及72.70美元的历史新高，随后维持在71.80美元，日内上涨0.49%。今年以来白银价格已飙升149%，远超黄金70%的涨幅，强劲的基本面支撑其表现。

Wyckoff预计白银的下一个上行目标是75美元/盎司，同样有望在年底前实现。白银的工业需求和投资属性双重特征，使其在此轮贵金属牛市中获得更大的涨幅。

国内市场方面，国投白银LOF开盘跌10%触及跌停。

铂金在触及2377.50美元的峰值后转跌，收盘下跌2.4%至2220.44美元。钯金回调更为剧烈，跌超9%至1683.58美元/盎司，从早前触及的三年高点大幅回撤。

铂金和钯金主要用于汽车催化转化器以减少排放，今年以来分别上涨约145%和超过85%。这两种金属的涨势主要受矿产供应紧张、关税不确定性以及黄金投资需求向其他贵金属轮动的推动。国内市场的剧烈调整反映出高位获利回吐压力集中释放。

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截至周三收盘，摩根大通、美国银行、花旗集团、富国银行、高盛和摩根士丹利六家美国最大银行的总市值已超2.38万亿美元，较去年底的1.77万亿美元大幅攀升，并有望连续第二年跑赢标普500指数。

相比之下，欧洲市值最高的六家银行总市值仅为1万亿美元，凸显出2008年金融危机以来美欧银行业分化日益扩大。

监管政策转向成为推动股价上涨的关键因素。今年以来，美国监管机构已提议允许最大型银行提高杠杆率，全面改革用于确定资本要求的年度银行压力测试，并撤销了针对高风险贷款的放贷指引。

投资银行业务强劲复苏进一步提振市场信心。花旗股价今年上涨超70%，领跑六大银行。高盛股价攀升近60%，创下历史新高。行业预测显示，银行股票和固定收益交易收入今年将超越历史峰值。

（花旗股价今年累涨超70%，领跑美国六大银行）

监管松绑释放资本空间

特朗普政府今年推出的一系列放松监管措施直接提振了银行股表现。

RBC银行业分析师Gerard Cassidy表示：

不能低估监管变化对股价的重要性。金融危机后，银行盈利能力受到严重削弱，因为它们不得不持有更多资本，这确实是应该的。

更重要的是，银行业预期巴塞尔协议III全球资本金规则的最终实施版本将比拜登政府2023年的初始提案宽松得多。Cassidy指出：

它们都持有过剩资本，因为已经按照之前的提案进行了储备。

这些资本不仅用于吸收潜在损失，还可以用于业务拓展以及股票回购和派息等股东回报。汇丰银行美国金融股研究主管Saul Martinez表示：

鉴于银行资产负债表增长如此缓慢，市场认为还有承担更多风险的空间。

尽管民主党参议员Elizabeth Warren等反对者对大规模金融放松监管表示担忧，但投资者迄今对银行风险承担增加表现出的担心甚微。

美欧银行业差距持续扩大

花旗集团成为2025年六大美国银行中表现最佳的股票，股价上涨约70%。

该行多年来推进的简化业务和削减成本的努力取得成效。本月，花旗股价自2018年以来首次高于其各部门估值之和。

高盛股价今年也上涨了近60%，并创下历史新高。这得益于其核心投资银行业务的复苏以及交易业务的持续繁荣。银行家们预计，投行业务的复苏势头将在2026年进一步加速。

行业追踪机构Crisil Coalition Greenwich预测，今年银行业股票交易收入将达到920亿美元，固定收益交易收入将达到1630亿美元，双双超越此前峰值。

美国银行业的市值增长进一步拉大了与欧洲同行的差距。Martinez表示：

现在的情况感觉好得有点不真实。基本面背景良好，但问题是有多少已经被定价。

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这一巨额交易不仅意在通过获取Groq的专用技术来巩固英伟达在人工智能推理计算领域的统治地位，同时也采取了特殊的交易结构，以此规避日益严格的反垄断审查。

据一位参与交易的人士透露，这笔交易的具体形式为非独家技术授权，英伟达将同时聘用Groq的创始人及高管。尽管交易细节尚未完全公开，但这笔约200亿美元的资金规模，已达到Groq数月前融资时69亿美元估值的约三倍。通过这一举措，英伟达旨在获得更具成本效益且速度更快的芯片设计能力，以应对日益增长的AI应用运行需求。

英伟达CEO黄仁勋在发给员工的内部邮件中明确了此次交易的战略意图。他表示，计划将Groq的低延迟处理器整合进英伟达的AI工厂架构中，从而扩展平台能力，以服务更广泛的AI推理和实时工作负载。这意味着英伟达正试图在极其昂贵的高性能训练芯片之外，补齐在推理芯片领域的高效能短板。

这笔交易的架构与微软、亚马逊和谷歌过去两年采用的模式如出一辙，即通过“许可技术+聘用人才”的方式，在不正式收购公司的情况下通过监管雷达。

此举不仅让英伟达获得了关键的知识产权和人才，也反映出这家全球市值最高的公司在面对谷歌TPU等竞争对手挑战时，正利用其高达600亿美元的现金储备加速构建防御壁垒。

补齐推理短板

本次交易的核心驱动力在于英伟达对AI推理市场的争夺。

尽管英伟达的GPU及配套软件在AI模型开发、训练方面占据绝对主导地位，但对于运行聊天机器人等实际应用（推理）而言，其现有芯片往往体积过大且成本高昂。市场一直在寻找更廉价、更高效的替代方案，而Groq的技术正是为此而生。

此次授权安排使英伟达获得了Groq的知识产权。Groq声称其芯片在涉及AI应用的特定任务中，数据处理速度优于英伟达。相比之下，英伟达的芯片虽然能在处理多种类型操作时保持灵活性，但在处理速度和延迟方面存在优化空间。

芯片咨询公司SemiAnalysis的首席分析师Dylan Patel指出，虽然Groq的第一代芯片尚未能与英伟达形成有力竞争，但其后续两代产品即将推出。他认为，英伟达可能在Groq的新一代技术中看到了威胁，因此选择出手。

“许可+挖人”的特殊架构

本次交易并非传统的全资收购。Groq创始人Jonathan Ross、总裁Sunny Madra及其他员工将加入英伟达，以“推进和扩展”获授权的技术。与此同时，Groq原有的云业务将保留在公司内部，由9月加入的首席财务官Simon Edwards出任新CEO，继续运营。

这种非独家许可交易的结构，是近期科技巨头规避监管审查的常用手段。

微软、亚马逊和谷歌均曾利用类似架构吸纳AI初创公司的创始人及核心技术，而无需正式收购公司。尽管谷歌与Character.ai的类似交易曾引发美国司法部的审查，但并未采取实际行动。目前英伟达虽然未在美国面临反垄断审查，但对于自身在AI芯片市场的份额描述一直保持谨慎。

据知情人士向华尔街日报透露，作为许可协议的结果，Groq的投资者（包括贝莱德和Tiger Global Management）将获得包括基于未来业绩的分期付款在内的回报。这笔交易类似于英伟达三个月前与网络初创公司Enfabrica达成的交易，当时英伟达斥资逾9亿美元聘用了该公司CEO及工程团队，并支付了技术许可费。

难以撼动的英伟达生态

尽管获得了数十亿美元的风险投资，包括Groq在内的挑战者们一直难以打破英伟达对高端AI芯片市场的严密控制。英伟达的芯片在性能上由于其专有的CUDA编程语言生态，使得客户对其产生了极高的粘性。

Groq近期的经营状况也反映了挑战巨头的难度。公司最近将2025年的收入预期下调了约四分之三。Groq发言人曾表示，这是由于计划部署芯片的地区缺乏数据中心容量，导致部分收入预期推迟至明年。Groq曾在7月预计其云业务今年收入将超过4000万美元，总销售额超过5亿美元。

与此同时，市场竞争格局正在加剧。谷歌的TPU正成为英伟达GPU的有力竞争者，苹果和Anthropic等主要公司已使用TPU训练大模型。此外，Meta和OpenAI也在研发自己的专用推理芯片，以减少对英伟达的依赖。而在初创企业领域，整合趋势明显：英特尔正就收购SambaNova进行深入谈判，Meta收购了Rivos，AMD则吸纳了Untether AI的团队。

巨额现金的护城河策略

英伟达正利用其庞大的现金储备来巩固业务。截至10月底，其现金储备已达600亿美元。除了资助数十家独家购买或租赁其芯片的云提供商和初创公司外，英伟达也开始进行更大规模的技术获取。

此前，英伟达最大的一笔收购是2019年以69亿美元收购Mellanox，该业务目前已成为英伟达重要的网络部门，上季度贡献了约200亿美元的收入。

虽然此次与Groq的200亿美元交易并非全资收购，但其资金规模已远超以往，显示出英伟达在面对日益专业化的芯片需求时，愿意付出高昂代价以消除潜在威胁并整合前沿技术。

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人民币中间价调强0.11%，创下8月底以来的最大调升幅度，报7.0392元，与预测值点差拉宽至241点，偏弱幅度进一步逼近2022年2月的历史最大幅度252点。

值得一提的是，12月以来人民币升值步伐明显加快，USDCNH累计下跌500个基点，中间价调整也更加灵活。这一汇率走势受到多重因素支撑，包括2025年前11个月中国贸易顺差达到创纪录的1万亿美元、企业结汇率上升，以及美元走弱趋势。市场对人民币进一步升值的预期正在增强。

市场对这波升值行情的解读存在分歧。传统观点将其归因于年终结汇潮，但申万宏源最新报告指出，实际驱动力更多来自央行主动调节与美元环境变化，而非企业集中结汇行为。数据显示，在人民币升值最快阶段，反映企业结汇意愿的核心指标反而显著走弱。

这轮升值对持有外汇的出口企业构成现实压力，同时反映出市场对2025年人民币走势的乐观预期正在强化。随着美元降息周期展开，利差收益缩窄已无法覆盖汇率波动风险，加速了企业结汇决策。

申万宏源报告对市场主流观点提出质疑。数据显示，银行代客结汇率（不含远期履约）在9月触及63.1%高点后连续下滑，10月降至54.1%，11月进一步降至52.0%。这意味着在10月中旬以来人民币大幅升值期间，企业实际结汇意愿非但未增强，反而显著减弱。

报告认为，近期人民币升值主要源于央行的主动调节与外部美元环境变化。自10月中旬以来，在美元小幅贬值背景下，人民币呈现非对称的大幅涨势，这种走势差异难以用传统的年终结汇季节性因素完全解释。

尽管11月结汇率数据未显示大幅上行，但12月市场行为出现明显变化。早安汇市分析指出，在全年巨大贸易顺差支撑下，待结汇企业似乎开始提前抢跑。盘面表现为USDCNH上涨乏力，每当反弹30至50个基点即快速回落并逐步创新低。

交易量开始释放，此前"越升值越犹豫"的心态正在转变。核心原因在于市场对2026年人民币升值形成一致性预期，目前各大外资行及国内机构对人民币明年表现普遍乐观，分歧仅在于幅度和速度。

美元降息后的利差收益缩窄，已无法弥补汇率波动的潜在损失。在国内外汇市场相对单一的"外贸企业-银行"主导结构下，结汇推动人民币升值成为美元低利率时代的主旋律。

高盛分析认为，央行在货币政策表述中"韧性"与"弹性"用词的微妙切换，揭示了政策层对人民币汇率的管理思路：倾向于更强的汇率水平，但希望避免升值过快。央行在周三公布的四季度货币政策委员会例会中再次强调"增强外汇市场韧性"，表明政策层有意平缓升值步伐，防范汇率超调风险。

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单看结果，这并不算意外。

量化机构本就擅长打新机会，打新榜单上出现熟面孔，看起来再正常不过。

但如果把几次结果放在一起对比，就会发现一个容易被忽略的细节。

幻方的获配数量，不仅稳定处在前列，而且在两只“明星新股”中，他获配的股数会明显高于部分据称管理规模更大的量化同行。

这是“手气好”吗？

过去两年间市场反复传出，幻方在过去几年主动压缩了管理规模。

按常识理解，规模收缩往往意味着参与能力下降，但从最新的打新结果看，情况似乎恰恰相反。

这就引出了一个值得被认真讨论的问题：

为什么在打新这样高度制度化的场景中，规模并没有转化为绝对优势，反而让幻方持续跑在前面？

看似平静的配售名单背后，隐藏的或许不是运气。如果能在这个问题上往前走一步，就能进一步理解量化机构在A股牌桌上的长期实力。

幻方频频“打榜”

最近一段时间，幻方量化在热门科创板公司的打新配售名单中反复出现，而且位置相当靠前。

以摩尔线程为例，根据私募排排网披露的数据，幻方量化获配约6.13万股，衍复投资获配约6.00万股，九坤投资获配约3.97万股。

另一家半导体公司沐曦股份的配售结果中，幻方量化获配约4.69万股，衍复投资获配约4.47万股，九坤投资获配约3.04万股。

幻方量化、衍复投资、九坤投资这三家几乎构成了当前量化打新的“第一梯队”。

为何领先于规模更大的同行

但如果只看规模标签，这个结果并不那么直观。

在不少投资者的印象中，幻方并非当前名义管理规模最大的量化机构，但在多次打新中，其获配数量却持续处在前列。

疑问也由此产生。

由于摩尔线程和沐曦股份属于超级热门的股票，以其作为观察点具有一定说服力。其中，幻方的获配数量不仅领先于衍复和九坤，还明显高于明汯、灵均、金锝、世纪前沿等名义资管规模更高的量化机构。

此外，明汯投资、灵均投资等机构在业内以规模和产品线完整著称，但在具体的打新结果中，却并未体现出与规模相匹配的获配优势。

更值得注意的是，市场此前多次传出幻方在过去三年主动缩减管理规模，将资管体量（即外部客户资金为主的产品）控制在200亿元至300亿元区间附近。

这一动作在当时被部分市场解读为“降速”，但从近期的打新结果来看，似乎并未削弱其在制度性机会中的存在感。

这种反差，让结果看起来像是一连串巧合。

首日浮盈带来的直观对比

如果把视角拉回到最直观的财务结果，这些获配背后的价值更加清晰。

摩尔线程的发行价为114.28元/股，上市首日盘中最高触及688元。对应单股最高浮盈约573.72元。以幻方获配的6.13万股测算，仅在首日盘中高点，其账面最高浮盈约3517万元。

沐曦股份的发行价为104.66元/股，上市首日盘中一度上涨至895元，对应单股最高浮盈约790.34元。按幻方获配的4.69万股测算，其账面最高浮盈约3706万元。

两只股票合计，在首日盘中高点对应的账面浮盈规模，已超过7200万元。

对一家量化机构而言，这样的结果并非决定性利润，但足以在净值曲线和账户现金流层面形成清晰的缓冲带。

真是巧合吗

与量化圈人士交流后发现，上述现象并不能简单归因于运气。

单一账户的中签确实存在偶然性，但当参与账户数量足够多，就会发生结果上的变化。

按照业内人士的说法：

单个账户打新，更像抽签；而多账户体系下的打新，更接近于一条可被预算的流水线。

通俗地说，并不是每一只新股都会带来极端收益，但当样本数量足够大，年度层面的中位数结果就会变得相当稳定。

缩减规模与打新效率

如果继续往前推一步，缩减管理规模与打新配售之间或许存在一条被长期忽略的因果关系。

缩减管理规模，未必意味着能力收缩。对于多账户打新而言，关键并非资金总量，而是账户结构、拆分效率和执行一致性。

在业内人士看来，在更可控的管理规模区间内，打新这类低噪音模块，在整体资产中的权重反而更清晰。

值得注意的是，当前披露的配售名单主要体现的是资管产品层面的参与情况，并未完全反映量化大厂的自营盘布局。在行业内部，自营资金往往享有更高的策略优先级，其真实影响力并不总是体现在公开市场信息中。

一个问题值得深思：缩减资管规模，并非削弱打新能力，反而是在为配售效率腾出空间？

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12月24日美股因假期因素提前收盘，截至收盘，标普500指数上涨0.3%，收于6932.05点；道琼斯工业平均指数表现更佳，上涨0.6%，收于48731.16点，同样创下收盘新高。科技股为主的纳斯达克综合指数微涨0.2%。与此同时，衡量市场恐慌情绪的CBOE波动率指数（VIX）收于14以下，为2025年12月以来的首次，显示市场整体波动性较低。

从技术层面看，这次上涨具有关键意义。据Fairlead Strategies的分析师Katie Stockton指出，标普500指数此前虽有上涨，但并未确认突破。周三的收盘价远高于6911点的关键阻力位，这在技术分析师看来是一个明确的“突破”信号。这一信号的确认，可能会减轻市场对年底前出现回调的担忧。

技术性突破或为年底行情铺路

周三的上涨幅度虽然不大，但其技术意义可能比涨幅本身更为重要。根据Fairlead Strategies的Katie Stockton的分析，在这次突破之前，市场技术派人士认为调整风险依然存在，投资者在年底前需要进行风险管理。

现在，随着标普500指数在收盘时站稳在6911点这一关键水平之上，技术性的突破已经形成。

据分析，这一进展可能会吸引更多依赖技术信号的资金入场，尤其是趋势跟踪者和动量交易者，他们可能会将此视为继续加仓的信号，从而为年底的“圣诞老人行情”增添动力。从市场心理来看，这也在一定程度上缓解了对2025年末出现抛售的担忧。

“圣诞行情”已开启？华尔街一致看好2026

随着年末的临近，投资者寄希望于传统的“圣诞老人行情”——通常指一年的最后五个交易日和新年的前两个交易日。虽然此前关税风暴曾引发市场动荡，但随着美股屡创新高，这种恐慌已被“错失恐惧症”（FOMO）所取代。

宏观基本面为这一乐观情绪提供了支撑。美国最新的初请失业金人数下降，突显了数据的季节性波动，但也表明劳动力市场并未恶化，裁员人数维持在低位。交易员目前维持了对美联储明年（2026年）将进行两次25个基点降息的预期，这比美联储官员的中位数预测多一次。

Principal Asset Management的分析师Magdalena Ocampo指出：“只要失业率不螺旋式上升，强韧的经济、降温的通胀以及更宽松的政策环境将继续支持风险资产。”

根据CFRA的数据，标普500指数今年已上涨近18%，正朝着连续第三年实现两位数涨幅（即“三连冠”）的目标迈进。对于即将到来的2026年，华尔街策略师的预测也异常集中且乐观，各大机构的年终目标价差距为近十年来最小，显示出市场共识较强。

而据《巴伦周刊》报道，自2024年11月大选日以来，美国股市已上涨19.8%。这一涨幅虽然是自2008年以来总统大选后同期录得的最小涨幅，但仍然显著高于历史平均水平。数据显示，自1952年以来，该时期的平均涨幅为10.1%，目前的表现几乎是其两倍。

尽管关于科技股估值过高的担忧依然存在，但分析指出“七巨头”（Magnificent Seven）的走势并非完全同步，部分个股今年甚至跑输大盘，这意味着并非所有科技股都处于泡沫之中，市场广度的改善或将为后续上涨提供更坚实的基础。

“华尔街投资策略师们的共识是，这种好势头将会持续下去”，华尔街著名多头Ed Yardeni表示，他预测美国股指将达到7700点。

市场情绪谨慎，投资者偏爱优质与分红股

尽管主要股指创下新高，但市场内部的资金流向揭示了投资者谨慎的一面。当日，代表小盘股的罗素2000指数和科技股为主的纳斯达克指数涨幅均落后于道指和标普500指数。

更细分的市场数据显示，高风险资产表现平平。例如，追踪标普500指数中波动性最高股票的Invesco S&P 500 High Beta ETF仅上涨0.2%。与此同时，投资者表现出对“优质”和“分红”的明显偏好，Invesco S&P 500 Quality ETF和State Street SPDR Portfolio S&P 500 High Dividend ETF均上涨了0.5%。

分析认为，这种现象可能与平安夜交易量清淡，以及交易员在长周末前不愿承担过多风险有关。这表明，即使在风险规避的市场氛围中，股市仍可能走高。

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周四，据华尔街日报报道，科技公司通常会提供与长期建设项目相关的AI数据中心和芯片的总成本，但一般不会分别列出各项成本，设施和芯片的折旧时间存在巨大差异，可能需要在几年或更短时间内更换的芯片成本，与可以使用数十年的建筑成本被合并计算。

这种披露方式引发了阿肯色大学小石城分校会计学教授Gaurav Kumar的担忧，他表示：“在建工程账户是一个大洞，超大规模运营商可以在其中掩埋大量成本。”

投资研究公司Hudson Labs数据显示，今年市值至少20亿美元且在财务文件中提及AI基础设施的上市公司，在建工程总额约为2145亿美元。

芯片与建筑折旧差异显著

数据中心建筑的可折旧寿命可能在20至40年之间，而AI芯片可能在不到三年内就会过时。会计顾问Olga Usvyatsky指出，披露信息的发展速度不足以跟上对AI投资信息的现实需求。

科技公司近年来普遍表示，预计服务器和网络设备的使用寿命更长，无需频繁更换。减少设备更换频率有助于保持现金流，同时减少折旧费用并增加报告利润，有时可达数亿美元。

研究公司Ideagen的数据显示，2024年上市公司对资产使用寿命估计进行了79次调整，其中许多是延长服务器和网络设备的使用寿命，这是自2020年以来的最高水平。

科技巨头披露差异明显

各大科技公司在建工程披露存在显著差异。谷歌母公司Alphabet 2024年记录的未投入使用资产达506亿美元，同比增长44%。亚马逊录得464亿美元，同比增长62%。Meta Platforms的在建工程总额为268亿美元，增长10%。

相比之下，微软并未提供具体数字，仅在最新年报中披露承诺321亿美元，主要用于数据中心的建设和改进。

这些在建工程账户分别占各公司净固定资产的30%、18%和22%。由于公司通常在数据中心建设期间购买图形处理单元(GPU)，因此往往将AI芯片计入在建工程金额中。

投资者呼吁更多细节披露

投资研究公司R.G. Associates所有者Jack Ciesielski表示，投资者希望看到按项目和组件细分的信息，这可以让他们更好地了解总额中有多少面临过时风险，对在建工程的任何不满都源于缺乏对电子设备和建筑物等硬件设施的区分。

会计和税务研究公司Zion Research Group联合创始人Ravi Gomatam指出，科技公司股东正在努力充分评估AI投资风险，部分原因是公司很少披露其芯片使用经验。

美国财务会计准则委员会主席Rich Jones表示，该组织在标准制定议程上没有要求细分在建工程的项目，但将在持续的议程审查中就改进披露的一般主题进行额外推广。南加州大学临床会计副教授Bobby Carnes总结道："在开始时，在建工程是一个黑盒，项目完成后，在后端仍然是一个黑盒。"

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据华尔街日报报道，身为耐克首席独立董事的库克近日斥资290万美元买入公司股票。受这一高层增持消息提振，耐克股价在周三上午的交易中上涨近5%，达到60.19美元，部分收复了此前的失地。

库克的此次进场时机颇受市场关注。就在数天前，耐克刚刚发布了令人失望的业绩指引，称受中国市场持续疲软及关税问题等因素影响，预计本季度销售额将出现下滑。该消息导致耐克股价在上周暴跌10.5%，创下自今年4月以来的最大单日跌幅。

这一“抄底”行为为耐克提供了及时的支撑。目前，耐克在首席执行官Elliott Hill的带领下正试图扭转颓势，公司致力于修补与零售商的合作关系，并重新激活产品创新能力以应对日益激烈的竞争。

接近翻倍的持股

根据耐克向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件显示，库克于周一以每股58.97美元的平均价格，购入了50000股耐克股票，总价值约290万美元。

此次交易完成后，库克持有的耐克股份总数达到105480股，其个人持仓量几乎翻了一番。他在耐克董事会的任职历史可以追溯到2005年，并自2016年起担任该公司的首席独立董事。

文件还披露，除了库克之外，耐克董事会的另一名成员近期也买入了公司股票。

股价自低点反弹

库克的投资为近期遭受重创的耐克股价注入了强心针。上周的业绩预警暴露了耐克当前面临的严峻挑战，尤其是关税壁垒和关键市场需求的疲软，导致投资者信心一度溃散。

虽然公司面临的宏观阻力依然存在，但库克的大笔买入被市场解读为内部人士认为股价已被低估的信号。周三早盘的上涨行情表明，市场对这一重量级董事的背书做出了积极反应。

耐克目前的战略重心在于夺回被竞争对手抢占的市场份额。在首席执行官Elliott Hill的领导下，公司正在推进一系列改革措施，试图摆脱销售下滑的困境。

然而，这些努力正受到外部环境的制约。正如上周公司管理层所警示的，关税问题和其他宏观经济阻力正在阻碍复苏进程，导致短期内的销售预期并不乐观。库克此次增持显示出，尽管面临短期逆风，公司核心层对长期的重组计划仍有信心。

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据《金融时报》报道，百乐在两个月前将其广受欢迎的Frixion可擦笔价格上调了10%。这是该产品自2006年问世以来的首次涨价。Frixion系列是百乐的核心产品线，占其在日本市场笔类销售额的40%以上。

百乐首席执行官Fumio Fujisaki表示，这是他在公司任职40年以来，首次对一款畅销商品进行提价。他坦言，在经历了数十年的通货紧缩后，日本企业不得不“改变我们的心态”，学会适应一个全新的商业环境。

告别通缩，企业心态转变

长达数十年的通缩环境，曾让“涨价”成为日本企业一个极其困难的选项。Fumio Fujisaki指出，“日本曾饱受通缩之苦，提高价格对我们来说非常困难”。然而，宏观环境的根本性变化正迫使企业重新思考其定价策略。

数据显示，日本的核心通胀率（不包括生鲜食品和能源）预计明年将保持在2%以上，这为日本央行提供了进一步提升利率的空间。本月，日本央行已将其主要政策利率设定在0.75%左右，为1995年以来的最高水平。从邮费到食品，消费者正面临越来越广泛的涨价。例如，日本邮政（Japan Post）已将邮寄费率上调30%，这是30年来的首次上调。

股东压力与定价策略的权衡

百乐此次提价，部分源于股东的压力。据报道，股东一直在向公司施压，要求其利用当前的通胀环境设定更高的价格。Fumio Fujisaki表示，公司正在采取行动，除了提价，还在努力提高效率，并推出更多可以获得更高定价的品牌产品。

在此之前，百乐的提价行为极为罕见。多年来，公司唯一提价的产品是其高端钢笔系列，且主要是为了应对黄金成本的上涨。直到今年10月之前，占公司本土销量超过四成的Frixion可擦笔，其售价仍维持在230日元（约合1.47美元），与近二十年前推出时完全相同。

市场领导者的风险与引领

尽管势在必行，但提价并非没有风险。Fumio Fujisaki承认，此举是对日本中产阶级为日常用品支付更多费用的意愿的一次考验，同时也考验着竞争对手是否会选择维持低价以抢占市场份额。

“现在判断消费者的反应还为时过早”，他表示，“但如果竞争对手能提供同样的质量并维持原价，那将是个问题”。

不过，作为日本最大的制笔商，百乐也意识到了自己的行业领导地位。Fumio Fujisaki认为，公司“应该在价格管理上起带头作用……如果我们提价，其他公司可能会效仿”。他补充说，鸡蛋和纳豆等日常食品的价格早已上涨，像笔这样的日用品是“剩余的部分”。这一表态暗示，更多日常消费品的价格调整可能还在后头。

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最新动态显示，福特已选择雷诺作为合作伙伴，在欧洲共同生产小型电动汽车，而后者已成功将其新车型的开发时间缩短至两年以内。德国大众也已将在中国生产的新款电动汽车开发周期，在传统四年多的基础上缩短了30%。日产与其中国合作伙伴东风共同开发的N7电动轿车，在耗时约两年后于今年在中国上市，并将于明年开始出口。

这一系列行动的背后，是全球车企高管们的共识：在技术快速迭代、消费者品味多变以及地缘政治引发供应链动荡的当下，速度已成为生存的必要条件。更快的开发周期不仅能跟上市场节奏，还能通过缩短工程时间来显著降低成本，从而提升价格竞争力。

“中国速度”：从四年到两年

传统汽车制造商开发一款新车通常需要四年甚至更长时间，但在中国，这一周期平均仅为18到20个月。如今，西方车企正奋力追赶这一速度。

雷诺是其中的先行者。其将于2026年上市的全新Twingo电动车，开发周期仅为21个月。基于同一平台的新款Dacia Hipster微型车，开发时间更将缩短至惊人的16个月。咨询公司凯捷（Capgemini）的全球汽车业务负责人Laurence Noël直言不讳地指出：“如果你花五年时间开发一辆车，当它上市时，你已经出局了。所以你必须快。”

日产财务总监Jérémie Papin也认为，更快的开发“绝对关键”，尤其对于缺乏规模效应的公司而言。他表示：“这也是你制造一辆极具成本竞争力的汽车的方式，因为你在工程上花费的时间更少，从而降低了成本。”

秘诀：文化变革比技术更关键

为了实现速度上的飞跃，西方车企不仅采用了虚拟设计和测试等数字工具，更重要的是，它们正在经历一场深刻的文化变革，学习中国同行的敏捷与灵活。

福特欧洲负责人Jim Baumbick指出，比亚迪等中国车企通过使用更多通用零部件来提升速度，而将主要的创新集中在软件和数字技术上。雷诺的经验则更具代表性，其在上海设立了拥有约150名本地工程师的“中国先进开发中心”。雷诺Ampere电动车部门高管Vittorio d’Arienzo表示，与欧洲需要一到三个月的供应商沟通流程相比，“在中国，供应商习惯于当场制造零件，这让时间缩短了一半。”

在这款Twingo的开发中，约45%的零部件来自中国。工程师和设计师们并行处理不同部分，工厂也同步开始准备斯洛文尼亚的生产线。当团队对一个内门把手设计不满意时，他们通过WhatsApp在多国间迅速沟通并做出修改，避免了传统的多层级汇报流程。雷诺首席执行官François Provost总结道：“我们需要强有力的推动，才能像我们在欧洲的中国竞争对手一样具有竞争力。”

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随着这一全球人口第一大国的肥胖药物市场预计在两年内突破10亿美元，两家公司正通过大幅降价、加速产品发布以及聘请宝莱坞明星代言等激进手段，试图巩固其在当地的领先地位。

据路透社报道，为了应对礼来旗下药物Mounjaro在印度市场的先发优势，诺和诺德采取了激进的价格策略，于11月将其减肥药Wegovy的价格下调了约37%，并加速推出了知名糖尿病药物Ozempic。诺和诺德印度公司董事总经理Vikrant Shrotriya承认，为了提高产品的可及性，公司必须采取降价措施，并以此在这一价格敏感市场中与对手抗衡。

相比之下，礼来主要依靠其早期进入市场的优势和高调的品牌营销策略。礼来不仅在销量上暂时领先，还与宝莱坞知名演员合作开展社交媒体宣传活动，并发起针对肥胖认知的广告攻势。尽管Mounjaro的价格并未下调且高于竞品，但凭借其更显著的减重效果声称，礼来目前在销售额上仍占据主导地位。

这场双寡头之争的背后，是紧迫的专利悬崖压力。包括Dr Reddy's、Cipla和Sun Pharma在内的20多家印度本土制药商正以此为目标，准备在2026年3月诺和诺德关键专利到期后，推出价格预计低60%的仿制药。这迫使两家全球巨头必须在此之前，通过深入二三线城市的销售网络和患者教育，尽可能深地建立品牌护城河。

价格战与先发优势

尽管美国仍是全球最大的减肥药市场，但印度市场的早期销售数据显示出惊人的增长速度。

美国制药商礼来的Mounjaro于今年3月在印度上市，获批用于糖尿病和减肥，凭借其“先发制人”的优势迅速渗透市场。数据显示，Mounjaro在10月已成为按价值计算最畅销的疗法，其销售额在发布数月内翻了一番，超过了6月才进入印度市场的丹麦制药商诺和诺德的Wegovy。

为了扭转局势，诺和诺德发动了价格战。该公司于11月大幅下调Wegovy价格，其最低剂量（0.25 mg）的一个月用量价格降至10,850卢比（约121.34美元）。此外，诺和诺德上周在印度推出了Ozempic，月费定为8,800卢比（约98.42美元）。相比之下，礼来Mounjaro的月费约为13,125卢比（约146.79美元），最高剂量甚至高达25,781卢比（约288.33美元）。

Fortis C-DOC医院内分泌学家兼执行主席Dr. Anoop Misra指出，虽然Mounjaro拥有明显的先发优势且需求强劲，但对价格敏感的患者正在重新评估替代方案。

不过，Systematix Institutional Equities分析师Vishal Manchanda认为，Mounjaro针对的是严重肥胖人群，且在疗效上具有差异化优势，礼来目前面临的降价压力较小。礼来方面拒绝对其定价策略置评，但表示市场早期反应“令人鼓舞”。

迫在眉睫的仿制药浪潮

对于两家巨头而言，最大的威胁来自印度本土强大的仿制药产业。分析师预计，一旦Wegovy和Ozempic的活性成分司美格鲁肽的专利于2026年3月到期，市场上将涌现出价格便宜约60%的仿制药。目前，已有超过20家印度制药商计划届时推出竞品。

为了捍卫市场份额，诺和诺德已在当地法院起诉Dr Reddy's和Sun Pharma，试图强制执行专利并阻止仿制药在2026年3月前上市。Vikrant Shrotriya对此淡化了担忧，称诺和诺德将专注于质量和信任，而非单纯依赖专利保护。

相比之下，礼来在专利防御上处于更有利的位置。分析指出，Mounjaro活性成分替尔泊肽的专利保护期至少延续至下个十年的中期，这为礼来提供了更长的时间窗口来建立品牌忠诚度。

下沉市场与营销攻势

除了价格和专利，分销渠道的争夺战也已打响。随着减肥治疗的需求从城市精英阶层向中产阶级家庭、办公室职员以及小城镇居民扩散，两家公司都在积极寻找本土合作伙伴以扩大触角。

礼来已与印度营收第三大制药商Cipla达成合作，推出第二个替尔泊肽品牌Yurpeak，专门瞄准小城镇市场，并投资超过10亿美元扩大在印度的合同制造业务。同时，礼来与Apollo Hospitals合作提高公众对肥胖的认知，并发起了名为“WeKnowNow”的宣传活动。

诺和诺德同样不甘示弱，与Emcure Pharmaceuticals合作推出了第二个司美格鲁肽品牌Poviztra，以将分销网络扩展至大城市以外。由于印度禁止处方药直接广告，诺和诺德推出了“WeGoWithYou”活动，通过报纸、广告牌和机场展示，试图将肥胖定义为一种疾病，并引导患者咨询医生。

十亿美元的新战场

印度正迅速成为全球减肥药的关键战场。数据分析公司Pharmarack在7月表示，该市场目前的估值约为62.8亿卢比（约7023万美元），自2021年以来已增长了五倍。尽管在这个全球人口最多的国家，大多数患者需要自费购药，但市场潜力依然巨大。

研究公司Nuvama Institutional Equities副总裁Shrikant Akolkar预测，印度肥胖药物市场规模将在两年内超过10亿美元。分析人士预计，到本十年末，此类药物的全球市场规模将达到每年1500亿美元，而预计到2050年将拥有全球第二大超重或肥胖人口的印度，无疑将是这一增长的重要引擎。

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12月24日，据The Information援引知情人士消息，OpenAI内部已在讨论调整其AI模型以优先展示赞助信息，并已着手制作广告在ChatGPT中呈现方式的内部模型。这标志着该公司在探索广告业务方面已进入具体细节的规划阶段。

这些讨论中的方案包括，当用户进行相关查询时，在ChatGPT的回复中优先植入赞助内容。同时，近几周制作的内部模型展示了多种广告呈现方式，例如在主回复窗口的侧边栏显示赞助信息。此举旨在将ChatGPT庞大的用户流量转化为直接收入，从而挑战现有数字广告巨头的市场地位。

OpenAI的一位发言人对此回应称：“随着ChatGPT变得越来越强大和普及，我们正在寻找方法，继续为每个人提供更多的智能。作为其中的一部分，我们正在探索产品中的广告可能是什么样子。”该发言人强调，任何方案都将以尊重用户对ChatGPT的信任为前提。

新型广告：寻求无缝融入

与简单复制社交媒体或搜索广告的现有模式不同，OpenAI的目标是创造一种新型的数字广告。据一位了解相关工作的人士透露，公司希望利用其从用户详细聊天中收集到的大量兴趣信息，展示与用户意图高度相关的广告。

内部讨论的一个焦点是如何在不损害用户体验和信任的前提下展示广告。员工们评估的方案倾向于“非侵入式”广告，确保用户不会因聊天中充斥赞助内容而反感。例如，广告可能只在用户的对话进行到特定阶段后才会出现。

一个内部模型展示了这种思路：当用户请求ChatGPT为巴塞罗那之行制定行程时，聊天机器人可能会推荐圣家堂。这个推荐本身并非赞助。但如果用户点击相关链接以获取更多信息，系统可能会弹出一个包含多家付费旅游服务商赞助链接的窗口。

变现压力与市场机遇

探索广告业务的背后，是OpenAI巨大的变现压力和商业雄心。自2022年推出以来，ChatGPT的周活跃用户已激增至近9亿，但截至今年10月，其中只有约5%是每月支付20美元或200美元的付费用户。

引入广告将为庞大的免费用户群带来可观收入。根据OpenAI今年早些时候的预测，从明年开始，“免费用户变现”带来的每用户平均年收入将为2美元，到2030年将增至15美元。公司预计，到2030年，来自非付费用户的总收入将达到约1100亿美元，其毛利率可与Meta Platforms旗下的Facebook相媲美，达到80%至85%。

此举将使OpenAI直接进入由谷歌、Meta和亚马逊主导的全球数字广告市场。根据广告研究公司WARC的数据，这三家公司占据了全球（不含中国）约60%的市场份额，预计今年总广告收入将接近5600亿美元。MoffettNathanson的电子商务分析师Michael Morton表示，ChatGPT的对话形式能有效吸引用户注意力，“这使其成为一个潜力惊人的广告平台”。

平衡信任与商业化

对OpenAI而言，广告一直是一个敏感话题。公司内部担忧这会损害用户对其回复的信任，部分员工也认为商业广告与公司实现通用人工智能（AGI）的宏大目标相悖。公司首席执行官Sam Altman去年五月曾表示，广告将是“最后的手段”。

然而，随着时间的推移，Altman的态度已有所软化。他在今年10月的一次播客中表示：“我发现广告有点令人讨厌，但并非完全不可行。”这种转变反映了公司在维持高昂运营成本和寻求可持续商业模式之间的权衡。

铺路电商，广告仍处早期

尽管广告业务的讨论正在进行，但OpenAI的行动表明，其仍在为商业化铺设基础。公司已陆续在ChatGPT中增加了购物功能，包括与支付处理公司Stripe合作构建的结账功能，以及与Shopify、Zillow和DoorDash等公司的合作，将电商、房地产和外卖订购服务整合到聊天体验中。

这些电商功能不仅能培养用户的AI购物习惯，还能为OpenAI提供最新的商家数据，这些数据对于未来广告的精准投放和效果追踪至关重要。

不过，OpenAI的广告业务仍处于非常早期的阶段。据The Information报道，一项内部的“红色警报”事件（code red）为了优先改进ChatGPT的核心功能，而推迟了广告相关的工作。同时，广告商和品牌方虽然对在ChatGPT上投放广告充满兴趣，但据五位广告和品牌营销高管透露，他们至今未从OpenAI获得任何关于付费广告的具体信息。

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据华尔街日报周三报道，英伟达与Groq已达成非独家许可协议，将把Groq的AI推理技术整合进未来产品中。作为交易的一部分，Groq创始人兼首席执行官Jonathan Ross、总裁Sunny Madra以及部分核心员工将加入英伟达。

此前曾有媒体援引投资机构Disruptive的消息称，英伟达将以200亿美元现金全资收购Groq，若属实这将是英伟达创立三十余年来规模最大的收购案。但在消息传出后不久，英伟达出面否认了收购传闻，明确表示仅达成了技术许可协议。Groq随后发布公告证实了这一说法，并强调公司仍将作为实体独立运营，原首席财务官Simon Edwards将接任CEO，旗下云业务GroqCloud亦维持正常运作。

尽管未达成股权层面的全面收购，但此次交易直接强化了英伟达在“推理”这一关键计算环节的布局。随着企业和消费者对AI模型应用需求的激增，市场重心正从模型训练转向推理应用。受该消息影响，今年以来股价已累计上涨超35%的英伟达，其盘后交易价格表现平稳。

从“200亿美元收购”传闻到技术许可

周三美东时间，有关英伟达即将收购Groq的传闻一度引发市场震动。媒体援引今年9月领投Groq融资的Disruptive公司CEO Alex Davis消息称，英伟达同意以200亿美元现金收购Groq，且交易进展迅速，包括Groq除云业务外的所有资产。

然而形势迅速反转。英伟达与Groq均明确表示，双方达成的是技术许可协议而非整体收购。这一协议旨在扩大高性能、低成本推理技术的普及。Jonathan Ross在LinkedIn上表示，他加入英伟达是为了协助整合或许可的技术，而GroqCloud将继续独立为软件开发者提供AI处理服务。

若上述200亿美元的收购传闻属实，Groq的估值将较三个月前飙升近两倍。在今年9月17日完成的最新一轮融资中，Groq以69亿美元的估值筹集了7.5亿美元。尽管最终收购未成行，但此次技术“收编”不仅让英伟达获得关键技术，更通过吸纳Jonathan Ross等核心团队，实质性地削弱了一个潜在的竞争对手。

针对推理市场的技术“招安”

此次交易的核心在于Groq独特的芯片架构及其创始人背景。Jonathan Ross是AI芯片领域的资深人物，曾师从AI先驱Yann LeCun，并在Google工作期间参与开发了著名的张量处理单元（TPU），后者目前仍是英伟达GPU的有力竞争方案。

Groq成立于2016年，其开发的芯片被称为语言处理单元（LPU）。不同于英伟达擅长的通用图形处理单元（GPU），LPU专为“推理”过程——即AI模型根据新数据生成答案或预测的过程——进行了优化。Ross曾表示，得益于嵌入式内存设计，Groq的芯片在生成速度、部署效率及能耗控制上均优于GPU。

目前，随着AI应用从训练阶段迈向大规模部署，市场对推理芯片的需求正在急剧上升。一组包括Groq在内的初创公司正致力于通过重新设计硬件来解决能耗问题。英伟达此举意在通过吸纳Groq的技术与人才，补强其在高能效推理领域的短板，以应对来自Google、Amazon以及正通过自研芯片寻求独立的OpenAI和Meta Platforms等大客户的竞争压力。

资本宠儿的估值跃升与扩张

作为AI硬件领域的明星初创企业，Groq在过去一年中经历了估值的火箭式蹿升。

据PitchBook估算，Groq累计融资已超30亿美元。2024年8月，公司以28亿美元估值完成融资；仅一个月后的9月，其估值便翻倍至69亿美元，融资额达7.5亿美元。该轮融资由Disruptive领投，贝莱德（BlackRock）、Neuberger Berman、三星、思科以及由特朗普之子小唐纳德·特朗普担任合伙人的1789 Capital等机构跟投。

在强劲的资本支持下，Groq业务增长迅速。公司透露，目前已为超过200万开发者的AI应用提供支持，远超一年前的35.6万。受益于AI加速芯片的旺盛需求，Groq将今年的营收目标定为5亿美元。

英伟达的现金储备与生态野心

此次交易折射出英伟达利用其庞大现金储备加速构建护城河的战略意图。截至去年10月底，英伟达持有606亿美元的现金及短期投资，较2023年初的133亿美元大幅增长。

即便没有进行大规模收购，英伟达近期也在密集投资AI生态系统。公司已向AI和能源基础设施公司Crusoe、模型开发商Cohere注资，并增持了即将上市的AI云服务商CoreWeave的股份。此外，英伟达还计划向OpenAI投资及向Intel注资50亿美元。

在英伟达的强势挤压下，其他AI芯片初创企业的生存空间充满变数。另一家备受关注的芯片初创公司Cerebras Systems虽在9月宣布完成超10亿美元融资，但于10月突然撤回了IPO申请，显示出在该领域挑战英伟达霸主地位的艰难。

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发射消息公布后，AST SpaceMobile股价盘中一度飙升至92.95美元，随后回落收跌8.9%至78.05美元。尽管如此，该股今年以来仍累计上涨270%，成为2025年表现最亮眼的太空概念股之一。

这次发射对低轨卫星通信行业具有重要意义。AST SpaceMobile计划2026年部署45至60颗卫星，直接挑战已拥有超过9400颗卫星的SpaceX星链。业内预计2026年将成为低轨卫星竞争的关键年份，特别是在SpaceX准备IPO的背景下。

该公司已与AT&T、Verizon和沃达丰等主要电信运营商建立合作关系，旨在将卫星覆盖与现有蜂窝网络整合，为偏远地区提供移动通信服务。

创纪录卫星成功入轨

AST SpaceMobile的BlueBird 6卫星于美国东部时间12月23日晚10:25搭载印度空间研究组织的LVM3火箭，从位于斯里哈里科塔的萨蒂什·达万航天中心成功发射。

该卫星被公司称为"有史以来部署在低地球轨道的最大商业通信阵列"，展开后面积近2400平方英尺，是此前BlueBird 1-5卫星的三倍。卫星设计用于直接向标准智能手机提供高速4G和5G空基蜂窝宽带服务，无需对手机进行任何改装。

CEO Abel Avellan在发射后感谢印度总理纳伦德拉·莫迪支持美印太空合作伙伴关系。该公司目前在轨运行6颗卫星，专门为无线公司覆盖手机信号死角。

股价飙升背后的市场热情

AST SpaceMobile股价表现反映了投资者对太空通信概念的高度关注。该股盘中最高触及92.95美元，尽管收盘回落，但今年270%的涨幅仍远超大盘表现。

该公司拥有狂热的投资者群体，在Reddit、专门播客和社交媒体账户上都有大批追随者。作为2019年上市的初创企业，AST SpaceMobile今年签署了与Verizon和沃达丰等重要客户的合同。

AST SpaceMobile股票综合评级为79分（满分99分），相对强势评级高达98分，反映出其在同类股票中的突出表现。其他太空股如提供发射服务的Rocket Lab今年同样大涨，但Firefly Aeronautics和Virgin Galactic等则表现低迷。

2026年商业化关键年

AST SpaceMobile计划2026年部署45至60颗下一代卫星，这将是公司商业化的关键时刻。公司总裁Scott Wisniewski表示，2026年部署网络并在初始战略市场启动商业服务是公司的主要焦点。

目前该公司已与AT&T、Verizon Communications和沃达丰集团等主要电信供应商建立合作关系，计划将卫星覆盖与现有蜂窝网络整合。这种直连智能手机的卫星服务模式与SpaceX星链形成直接竞争。

与此同时，SpaceX星链在这一领域保持明显领先优势，拥有超过9400颗在轨卫星，构成有史以来最大的卫星星座。最新数据显示，星链每天新增超过21000名客户，全球用户总数达到900万。SpaceX已与T-Mobile建立合作关系，并计划明年进行IPO。

低轨卫星竞赛升温

行业分析认为，低轨卫星产业将在明年加速发展。SpaceX最近注册了"Starlink Mobile"商标，马斯克也确认SpaceX将于明年进行IPO，这将为整个行业带来更多关注和资金。

除直连手机服务外，AI数据中心也将通过SpaceX火箭部署到太空，显示这一行业仍处于早期发展阶段。业内预计竞争焦点将逐步从低轨卫星转向月球，最终延伸至火星。

AST SpaceMobile的成功发射标志着低轨卫星通信市场竞争格局的重要变化，2026年有望成为决定行业未来走向的关键年份。

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市场概述

美股在圣诞节前的缩短交易日中继续小幅走高。上周首申失业金人数回落。VIX跌至14，创2024年12月初以来的最低点。美股除能源板块外，周三所有板块均上涨，消费必需品领涨。耐克涨4.6%，苹果CEO库克购入该公司300万美元的股票。

美债收益率普跌，10年期跌2.73基点。

美元一度跌至近三个月低点，随后震荡上涨，最终较日低涨0.23%。人民币三连涨、一度逼近7.00大关。

加密货币疲软，比特币曾跌1.5%，随后反弹走平。以太坊反弹后仍微跌。

黄金一度涨破4500美元，随后获利了结压力下，金价较日高下挫1.7%。白银高位震荡。WTI原油震荡于58.5美元下方。

亚洲时段，AH股集体收涨，贵金属强势，商业航天、半导体活跃，离岸人民币破7在即。

要闻

中国央行四季度例会：继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度。

北京楼市新政：放宽非京籍家庭购房条件、支持多子女家庭住房需求。

贝森特暗示美联储未来方向：通胀“区间制”，取消“点阵图”，支持财政部，回归“幕后”。

圣诞前夕美国就业市场回温，上周首申21.4万人，较前值小幅回落。

马斯克预测美国经济18个月内实现两位数增长，AI成关键驱动力。

白银LOF盘中再涨停！有投资者收到“异常交易”提醒，将被重点监控。白银套利“刷屏”，“乌龙指”提醒也来了！

报道：英伟达放风春节前向中国客户交付H200芯片。200亿收购AI芯片初创Groq？英伟达否认：只是达成推理技术许可。

英特尔美股盘前一度大跌5%，报道：英伟达暂缓推进测试英特尔18A工艺。

市场收报

欧美股市：标普500指数涨幅0.32%，报6932.05点，继续创收盘历史新高。道指涨幅0.60%，报48731.16点，创收盘历史最高位。纳指涨幅0.22%，报23613.307点。欧洲STOXX 600指数收跌0.01%，报588.70点。

A股：上证指数收报3940.95点，涨0.53%。深证成指收报13486.42点，涨0.88%。创业板指收报3229.58点，涨0.77%。

债市：美国10年期国债收益率跌2.93个基点，报4.1335%。两年期美债收益率跌3.06个基点，报3.5014%。

商品：COMEX黄金期货跌0.01%，报4505.40美元/盎司。COMEX白银期货涨1.04%，报71.875美元/盎司。WTI 2月原油期货收报58.35美元/桶。布伦特2月原油期货收报62.24美元/桶。

要闻详情

全球重磅

中国央行四季度例会：继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度。会议指出，综合运用多种工具，加强货币政策调控，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，促进社会综合融资成本低位运行。

北京楼市新政：放宽非京籍家庭购房条件、支持多子女家庭住房需求。一是放宽非京籍家庭购房条件。将非京籍家庭购买五环内商品住房的社保或个税缴纳年限，由现行的“3年”调减为“2年”;购买五环外商品住房的，由现行的“2年”调减为“1年”。二是支持多子女家庭住房需求。二孩及以上的多子女家庭，可在五环内多购买一套商品住房，即：京籍多子女家庭，可在五环内购买3套商品住房；在京连续2年缴纳社保或个税的非京籍多子女家庭，可在五环内购买2套商品住房。

贝森特暗示美联储未来方向：通胀“区间制”，取消“点阵图”，支持财政部，回归“幕后”。美国财政部长贝森特支持在通胀率稳步回落至2%之后，重新审视美联储的这一通胀目标。贝森特建议，一旦通胀目标重新锚定，可以讨论将其转变为一个区间，例如1.5%-2.5%，或者1%-3%。贝森特批评量化宽松是"不平等引擎"，主张央行退居幕后、缩小干预，并与财政部协同配合。

圣诞前夕美国就业市场回温，上周首申21.4万人，较前值小幅回落。尽管持续领取失业金人数小幅上升至192.3万人，但仍显著低于年内高位水平。整体数据显示劳动力市场仍具韧性，企业裁员持续处于低位。

马斯克预测美国经济18个月内实现两位数增长，AI成关键驱动力。马斯克预计美国经济将在未来12至18个月内进入两位数增长时期，他表示，如果将应用智能视为经济增长的代理指标，“大约五年内可能实现三位数增长”。

白银LOF盘中再涨停！有投资者收到“异常交易”提醒，将被重点监控。白银套利“刷屏”，“乌龙指”、“异常交易”提醒都来了！

• 12月24日，国投瑞银白银LOF早盘临时停牌一小时，复牌即涨停封板，截至午盘休市，盘中涨幅达到9.99%。除了基金公司不断提示溢价风险之外，监管和券商也在对该产品“异常交易”进行监控。
• 白银史诗级逼空引爆投机狂潮，国投白银LOF遭资金围猎，连板暴涨、溢价一度飙至68%，甚至引发“乌龙指”。基金方急踩刹车限购示警，但高溢价与T+2机制放大套利幻觉，流动性陷阱正把这场狂欢推向风险风暴眼。

报道：英伟达放风春节前向中国客户交付H200芯片。据环球时报，消息人士称，英伟达计划于明年2月中旬向中国客户交付其性能排名第二的H200芯片。该公司计划动用库存履行首批订单，预计发货总量为5000至10000套芯片模组，相当于约4万至8万颗 H200芯片。不过，能否顺利交付H200芯片仍存在较大不确定性。

200亿收购AI芯片初创Groq？英伟达否认：只是达成推理技术许可。英伟达称将在自家产品中整合Groq的产品。Groq称达成允许英伟达使用其推理技术的非独家许可协议，仍将独立运营，公司创始人、总裁和其他团队成员加入英伟达协助推进此技术。若报道的交易规模属实，英伟达收购就让Groq的“身价”较三个月前完成融资后的估值增长了将近两倍。

英特尔美股盘前一度大跌5%，报道：英伟达暂缓推进测试英特尔18A工艺。英特尔18A工艺测试遭英伟达暂缓，英特尔美股盘前大跌5%。尽管英特尔称其18A与下一代14A技术进展顺利，市场仍对该公司先进制程的竞争力产生质疑。此举可能影响其与台积电在代工领域的竞争态势。此前英特尔曾获英伟达50亿美元股权投资，但未获制造承诺。

特朗普要“确保太空优势”，美国“太空股”会成为下一个“量子科技”吗？特朗普签署行政命令确立月球基地战略，加之马斯克盟友出任NASA局长，美股太空板块估值重估，总市值一年翻三倍。高盛看好商业航天与国防承包商前景，SpaceX明年IPO更将市场情绪推向巅峰，太空科技正成为新投资狂欢赛道。

• “太空概念”新股Starfighters Space吸引所有目光，运营全球唯一商业超音速机队。新上市的太空概念股Starfighters Space近日股价剧烈震荡，周一飙升371%后，周二又暴跌近60%，周三跌超4%。市场分析认为，较低的流通盘和投机性的商业前景是导致股价极端波动的主要原因。该公司运营全球唯一商业超音速机队，虽通过IPO融资4000万美元，但财务数据显示其近三年并无营业收入。

Alpha峰会

Clocktower王凯文：旧秩序终结与美元“大熊市”下的全球资产再平衡。王凯文指出，美国新版《国家安全战略》标志着旧秩序终结，将引发全球资产再配置。他认为美元已步入史上最大熊市，未来5-8年贬值幅度或近40%，这迫使投资者必须从美元资产中撤离。在此背景下，严重低配的中国资产或成最大"逼空"机会，而黄金牛市未终、白银潜力更大。2026年需警惕通胀反复下美联储政策转向风险，美股已处于“牛市最后一程”。

Clocktower王凯文：白银是当前最高确信度交易，如果美联储“敢”在通胀下降息，那么白银“天上见”。Clocktower王凯文认为，若美联储被迫在通胀高企时降息，将重现1970年代“滞胀”情景，届时白银价格可能飙升至“天上见”的高度。他同时做出颠覆性预测：全球央行未来或别无选择，必须将白银纳入储备资产以对冲法币信用风险。

大宗商品圆桌对话：2026黄金“逢低买入”逻辑不变、白银正抢跑通胀风险、明年最大风险点在美国市场。陈大鹏表示，全球许多地缘不确定性并未消失，明年黄金逢低买入逻辑不变；田亚雄认为，AI投资或将持续，通胀或全面展开，美元信用将受损，美元指数或下破到80-70区间，商品可能提前反应，白银已在抢跑；徐涛则提醒，明年最大风险点在美国市场，一旦出现较大波幅，大宗商品也会明显调整，但如果有“大坑”可能是较好的买入时机。

华创张瑜：2026年将是中国股市配置价值觉醒元年，中游制造是最确定方向。张瑜认为，2026年，中国资本市场有望打破“快牛常有、慢牛难现”的刻板印象，进入低波动率、高夏普比率的配置阶段。受出口竞争力提升、反内卷政策落地及全球科技竞争三重逻辑支撑，中游制造业景气度独立性增强。在大类资产配置上，张瑜认为2026年难现“股债双牛”，配置的核心在于把握股债波动率的不对称。

研报精选

资深科技分析师：英伟达真的很便宜。Bernstein研报指出，英伟达估值已跌至历史低位，预期市盈率降至25倍以下，相对于半导体行业出现罕见折价。尽管近期股价停滞，但其盈利持续上修，且Blackwell等新架构蓄势待发。分析师认为目前是极佳买入时点，目标价看至275美元。

大摩重磅机器人年鉴：自动驾驶正处于爆发前夜，中国已取得领先。大摩报告认为，自动驾驶已进入爆发前夜，中国凭借电动车规模与数据优势占据全球L2+市场60%份额，处于领先地位。美国则呈现Waymo硬件冗余与特斯拉纯视觉方案的路线之争。预计2050年全球自动驾驶汽车将超7亿辆，彻底重塑出行方式。

康波的年轮，走向1978：迎接商品和A股的历史级牛市。西部证券认为，当前以有色金属为引领的大宗商品超级周期，预示着美国可能重演1978年的“二次通胀”，而中国则可能类似1978年后复苏的日本，进入由制造业和消费驱动的经济修复与股市长牛阶段。报告建议把握这一“冰火转换”的历史级机遇，布局顺周期方向，包括有色金属、新消费（旅游、免税等）及高端制造（新能源、创新药、国产算力等）。

康波视角下的金属行业机遇：黄金破局与黑色金属价值重估。国盛证券笃慧团队认为，康波周期决定了货币从信用本位向金属本位回归的历史趋势，黄金等贵金属的金融属性凸显；同时国内经济转型期财政扩张与消费复苏将提升金属商品属性。黑色金属行业经历长期供给出清后，资产价格已处于价值低估区间，在康波萧条末期与中国经济复苏共振下，具备显著的战略配置价值。

人民币升值，“结汇潮”的助推？近期人民币快速升值被市场归因于“年终结汇潮”，但申万宏源报告指出，在升值最快的10-11月，银行结汇率不升反降，且多项市场指标均未出现结汇潮特征。报告认为，此轮升值前期主要受央行逆周期调节引导，近期则与美元走弱同步。尽管季节性结汇规律仍可能在1月提供支撑，但美元反弹风险及央行“熨平”汇率的意图，或影响人民币突破“7”关口的节奏。

国内宏观

八部门联合发声：金融支持加快西部陆海新通道建设！《意见》提出，建设覆盖沿线省（区、市）的“央行西部陆海智融通”综合金融服务平台。支持东盟国家投资者以人民币投资、境内再投资。鼓励大宗商品交易人民币计价结算。支持云南、广西、内蒙古、西藏、新疆边境口岸开展边民互市贸易代理人付汇业务，加强部门间协作，推动实现互市贸易交易、结算、报关全链条信息共享。

韩国经济界准备组团访华，韩媒：三星、SK、现代、LG四大集团掌门人可能全参加。据报道，韩国四大集团掌门人很可能于明年年初作为经济使节团成员出访中国。韩国使节团访华期间将参加韩中商务论坛、签署经济合作谅解备忘录、一对一商务洽谈会等活动。“人工智能（AI）和汽车，将是韩国经济使节团此次重点关注并寻求合作突破的两大领域。”

国内公司

拿下南美顶级铜金矿！江西铜业将超11亿美元收购SolGold。江西铜业最近一个月三次提出报价，最终达成的收购价较首次报价前SolGold股价溢价43%。收购将让江西铜业控制拥有南美大型未开发铜金矿床的Cascabel项目。SolGold股价收到报价一个月来涨超30%。

报道：宁德时代宜春枧下窝锂矿预计春节前后复产。据界面新闻消息，据接近宁德时代人士处获悉，宜春时代新能源矿业有限公司的宜丰县圳口里-奉新县枧下窝锂矿采矿项目，预计于春节前后复产。今年8月，宁德时代在投资者互动平台透露，宜春枧下窝锂矿项目在采矿许可证8月9日到期后暂停了开采作业。

中国商业航天产业链图谱：基石层—网络层—前沿层。天风证券认为，商业航天进入"天地一体、深空拓展"新阶段，形成三级产业架构：以可重复使用火箭为核心的"基石层"，中美双强领跑；以低轨卫星星座组网的"网络层"，构建全球覆盖的新型信息基础设施；以太空资源开发为目标的"前沿层"，预计2040年全球深空经济规模将达万亿美元，成为培育新质生产力的核心引擎。

海外宏观

美元恐创2003年以来“最惨一年”，大跌近10%，全球央行政策分化成崩盘推手。美联储降息预期升温叠加政治不确定性，美元遭遇历史性抛售，年内跌近10%，逼近20年来最差表现。与之对比，欧央行及澳新等央行偏鹰，非美货币全面走强，黄金创历史新高；日元因干预风险成市场新焦点。

日本财长反复强调“自由裁量权”，暗示美国支持干预日元，不想看到日债崩盘？日本财务大臣反复强调拥有干预汇市的“自由裁量权”，将市场对干预的预期推向高点，美元兑日元160被视为关键防线。野村证券分析指出，这一强硬措辞或暗示已获得美国默许，其背后动机可能是华盛顿不希望看到日本国债市场动荡外溢，从而危及全球金融稳定。

日本明年拟发行17万亿日元超长期国债，规模降至17年最低水平！面对超长期国债收益率持续升至历史高位，日本计划将下一财年超长期国债发行规模降至约17万亿日元，为17年来最低水平。此举旨在缓解市场对债务供应过剩的担忧。同时，中短期国债发行规模则维持不变。

以媒：内塔尼亚胡将访美，或讨论打击伊朗计划。据环球时报，内塔尼亚胡正在准备于月底同特朗普的会晤，可能会在海湖庄园再次提出对伊朗发动袭击的可能性。几个月以来，以分析人士一直警告称，伊朗正在迅速制造大量导弹，暗示以色列可能有必要发动新一轮军事打击。

乌克兰已放弃加入北约的目标？泽连斯基改口了。乌克兰总统泽连斯基24日表示，乌克兰不同意新版20点“和平计划”中提出的要求乌克兰放弃加入北约的要求，乌方不会放弃加入北约。而就在10天前，泽连斯基在柏林会晤美国特使前夕表示，乌克兰已放弃加入北约的目标，以此换取西方的安全保障，作为结束俄乌冲突的妥协方案。

俄罗斯计划未来十年在月球建成核电站。俄罗斯国家航天公司宣布计划于2036年前在月球建立核电站，为中俄联合科研站及自身探测计划供电。与此同时，美国NASA也计划在2030年前部署月球反应堆，两国竞争实质是围绕月球氦-3及稀土等战略资源的开发主导权。

突破4500大关后，黄金仍在牛市“早期”？华尔街先知Yardeni：2029年有望冲击10000美元！金价屡创新高、年内大涨约67%，连续第25年跑赢美股。Ed Yardeni预计在“咆哮的2020年代”框架下，黄金到2029年或升至每盎司10000美元，成为兼具防御与增长的核心资产。尽管相对现金和债券昂贵，但对股票仍有上行空间，白银同步走强。

海外公司

马斯克即将创下的人类历史记录：首位万亿富豪，单年度“赚钱之最”。马斯克财富在2025年因SpaceX估值跃升及特斯拉薪酬案胜诉而暴增，目前约7500亿美元并逼近万亿关口。若达到万亿，其财富占美国GDP比重将达约3%，远超洛克菲勒占当时美国GDP约2%的水平，标志着科技巨头影响力的历史性跨越。

特斯拉新麻烦：美监管方调查Model 3应急车门释放装置。美国国家公路交通安全管理局（NHTSA）称，对约17.9万辆2022款Model 3展开缺陷调查，评估“机械式车门应急拉手被隐藏、未标识且在紧急情况下不易定位”的指控。调查源于一名车主的诉求，他声称2023年曾被困在着火的特斯拉车内，最终被迫用腿踢破后座窗户逃生。

HBM再涨价，存储告急！HBM3E价格上涨约20%，存储市场持续告急。美光、三星、SK海力士等存储巨头将产能从消费电子转向高利润的AI用HBM，导致传统DRAM和NAND供应紧张。行业人士预测内存短缺将持续数年，2026年产能已售罄。智能手机、PC等消费设备面临涨价或降配压力，中低端市场受冲击最大。

麦肯锡AI应用现状调研：普及率极高，但变现率极低。麦肯锡报告认为，当前AI应用呈现“广泛但肤浅”的特征，企业普及率高但规模化部署少，仅少数能实现显著盈利。麦肯锡指出，仅约6%的高绩效企业通过重构业务流程和重金投入，真正从AI中获得利润增长。投资者应关注这些“真玩家”，而非停留于试点的企业。

表外融资1200亿美元！科技巨头联手华尔街玩转AI基建，风险正向私募信贷转移。为支撑昂贵的AI算力竞赛并维持优质财务指标，Meta、甲骨文、xAI等借助SPV将逾1200亿美元数据中心债务转移至表外，吸引华尔街与私募信贷涌入。此举虽护住评级，却放大风险不透明与潜在传染隐忧，考验AI繁荣的可持续性。

行业/概念

1、算力 | 2025年算力互联网大会12月24—25日在四川成都召开。会议期间，正式发布国家算力互联网服务平台跨域体系，标志着国家算力互联网“1+M+N”架构体系已初步完成验证，构建起覆盖全域、跨层联动的算力互联一张网。2025年算力互联网试验体系累计调度2000万卡时。会议同期上线国家算力互联网四川枢纽服务节点。

点评：中证报指出，国家算力互联网服务平台跨域体系是落实国家“东数西算”战略、构建全国一体化算力体系的核心基础设施，通过“1+M+N”架构实现算力资源的标准化互联、高效调度与普惠服务，标志着我国算力互联网建设迈入“一池共享、一网互联”新阶段。国家算力互联网服务平台跨域体系的建成，不仅解决了算力资源利用率不高、异地异构协同难、产业供需不匹配等问题，更使算力像水、电一样便捷使用，为“人工智能+”行动提供强劲动力，推动我国数字经济与实体经济深度融合，助力新质生产力发展。

2、裸眼3D | 据澎湃新闻，上海人工智能实验室与复旦大学联合科研团队近日在《Nature》发表关于新一代裸眼3D显示系统“书生-瞳真EyeReal”的研究成果。该研究借助AI技术，首次在桌面级尺寸上实现了超宽范围、全视差的裸眼3D显示。这项突破意味着，在无需佩戴任何设备的情况下，观看者即可在桌面屏幕上获得超过100度视角的高质量3D视觉体验，且同时包含水平与垂直等全部视差类型。该系统从根本上避免了传统3D技术因瞳距失配而导致的眩晕问题，标志着裸眼3D显示向实用化迈进关键一步。

点评：中证报指出，近年来，裸眼3D技术凭借其无需佩戴任何辅助设备即可实现立体视觉效果的独特优势，在多个领域得到了广泛应用。用户在游戏和影视等娱乐领域对增强视觉和沉浸式体验的需求不断增长，是推动裸眼3D显示市场快速发展的重要原因之一。此外，如建筑学、医学、广告业、教育等对3D模型显示有较高需求的B端行业，同样加速了其应用落地。预计未来3-5年，裸眼3D将逐步重塑人们的视觉交互方式，成为显示技术的重要革命性方向。

3、跨境支付 | 据证券日报，近日，中国人民银行等八部门印发《关于金融支持加快西部陆海新通道建设的意见》。《意见》提出，探索数字金融国际合作。支持沿线省(区，市)参与多边央行数字货币桥项目。支持探索推进内地与新加坡数字人民币跨境支付试点。支持沿线有条件的省(区，市)建设跨境电商数字服务平台，与新加坡等国家跨境电商和贸易数字化平台公司对接，提升跨境电商服务能力。

点评：东兴证券指出，全球消费者的消费行为都更为理性，更注重性价比，为消费的线上化转移和物美价廉的优质国货品牌提供良好发展机遇。光大证券发布研报预测2032年全球零售跨境支付市场规模将增至64.5万亿美元，2024-2032年复合年增长率达6.2%，预计稳定币将推动人民币跨境支付基础设施在全球扩展，应用场景多元化。

4、机器人 | 12月24日，证监会IPO辅导公示系统显示，杭州云深处科技股份有限公司(以下简称"云深处")向浙江证监局提交IPO辅导备案，云深处与宇树科技，游戏科学，强脑科技，深度求索，群核科技合称为"杭州六小龙".IDC数据显示，在2024年全球四足机器人市场，云深处以18.9%的销量份额位列第二，仅次于宇树科技(32.4%)。本轮融资前，公司累计完成8轮融资，总金额超10亿元。

点评：上海证券表示，从AI软件到核心零部件，再到机器人本体的制造，产业链各环节持续完成创新和突破。人形机器人有望成为继计算机，智能手机，新能源汽车后的颠覆性产品。开源证券研报指出，若后续产业支持和补贴政策落地，我国有应用场景和全产业链的优势，将带动机器人产业进入第一个高速发展期。

5、火箭 | 据界面新闻，由中国商业航天企业天兵科技研制的天龙三号可回收火箭，近期将实施首飞任务。

点评：东吴证券认为，2025年底，天兵科技天龙三号，蓝箭航天朱雀三号遥二，中科宇航力箭二号，星际荣耀的双曲线三号，东方空间的引力二号，星核动力的智神星一号等一批新型号商业火箭有望陆续迎来首飞，可回收实验。经过批量首飞验证，2026年商业火箭有望由量变引发质变，有望见证中国进入火箭可回收时代。预计2026年上半年，我国低轨卫星互联网建设将进入新一轮密集部署期。星网集团与垣信卫星将陆续启动大规模卫星招标工作，旨在加速星座组网进程，抢占轨道与频率资源。这一轮招标不仅意味着卫星需求将迎来显著放量，更将带动从火箭到卫星制造，载荷配套等全产业链的协同发展。

今日要闻前瞻

圣诞节，美股、港股、欧股、韩股等休市，布伦特原油期货暂停交易。

日本央行行长植田和男演讲。

<全文完>

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美股标普500指数五日连涨，刷新历史新高逼近7000点，道指也收创新高。尽管整体成交清淡，但在低波动、低流动性的节日前夕，指数仍能稳步抬升，本身就传递出较强的风险偏好信号，也标志着传统意义上的“圣诞行情”正式开启。

（美股基准股指日内走势）

数据显示，自1950年以来，标普500指数在每年的最后五个交易日以及次年的前两个交易日平均上涨1.1%，过去75年中有54年股价上涨。而全年其他时段7个连续交易日的平均涨幅仅为0.3%。

据华尔街见闻，美国上周初请失业金人数达21.4万人，较前值小幅回落。VIX指数进一步下探至2024年12月初以来的最低点，显示短期风险定价继续被压缩。与此同时，美股市场广度正在改善，除能源板块外，周三所有板块均上涨，其中消费必需品板块领涨。

（VIX波动率）

需要注意的是，当前估值水平已处于历史偏高区间，偏高的估值背景进入圣诞周期，本身就意味着后续行情对流动性与参与度的依赖更高。一旦假期后成交量恢复，市场对基本面的敏感度可能重新上升。

（美股市值占比美国GDP）

贵金属市场经历了惊心动魄的半天。受亚盘美元疲软推动，现货黄金在隔夜交易中一度强势突破4500美元的整数关口，白银也突破72美元。然而，随着北美交易时段开启，获利了结盘涌出，金价未能守住涨幅，最终微跌收于4500美元下方。

分析认为这种冲高回落的走势表明，尽管长期多头趋势未改，但在4500美元这一整数关口，市场分歧开始加大。白银则高位震荡，最终现货白银微涨0.5%，期银涨1.04%。伦铜六连涨，继续创历史新高。

周三圣诞夜美股提前闭市，标普和道指创收盘历史新高。美股行业ETF普遍收涨。VIX跌至14，创2024年12月初以来的最低点。耐克涨4.6%，苹果CEO库克购入该公司300万美元的股票。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨22.26点，涨幅0.32%，报6932.05点，继续创收盘历史新高。

• 道琼斯工业平均指数收涨288.75点，涨幅0.60%，报48731.16点，突破12月11日所创收盘历史最高位48704.01点。

• 纳指收涨51.463点，涨幅0.22%，报23613.307点。纳斯达克100指数收涨68.316点，涨幅0.27%，报25656.146点。

• 罗素2000指数收涨0.27%，报2548.08点。

• 恐慌指数VIX收跌0.57%，报14。

美股行业ETF：

• 日常消费品ETF收涨0.79%，生物科技指数ETF涨0.67%，可选消费ETF涨0.34%，半导体ETF涨0.28%。

（12月24日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨0.10%，报210.14点。

• 苹果收涨0.53%，Meta收涨0.39%，微软收涨0.24%，亚马逊收涨0.10%，特斯拉则收跌0.03%，谷歌A收跌0.08%，英伟达收跌0.32%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨0.28%，报7204.368点。

• 台积电收涨0.62%，AMD涨0.07%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数大致收平。

• 热门中概股里，再鼎医药收涨约6.2%，阿特斯太阳能涨2.1%，汽车之家涨1.3%。

其他个股：

• 礼来涨0.5%，伯克希尔哈撒韦B类股涨0.17%。

• 甲骨文收涨1.10%，Salesforce涨0.69%，博通涨0.26%，Adobe涨0.16%，奈飞涨0.15%，高通涨0.01%。

欧洲股市大致收平。德国、意大利、希腊、丹麦股市休市。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.01%，报588.70点。

• 欧元区STOXX 50指数（交易市场较以往缩短）收跌0.05%，报5746.24点。

各国股指：

• 法国CAC 40指数收跌不到0.01%，报8103.58点。

• 英国富时100指数收跌0.19%，报9870.68点。

  （12月24日 欧美主要股指表现）

美债收益率跌约3个基点，北美时段打破沉寂并逐步走低。欧元区德国、法国主权债无交易。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率跌2.93个基点，报4.1335%，北京时间23:00之前大体上维持微跌状态、持稳于4.16%附近，之后加速下挫，02:25刷新日低至4.1276%。

• 两年期美债收益率跌3.06个基点，报3.5014%。

  （美国主要期限国债收益率）

英债：

• 欧市尾盘，英国10年期国债收益率跌0.2个基点，报4.507%，日内交投于4.529%-4.503%。

• 两年期英债收益率跌0.9个基点，报3.733%。

美元一度跌至近三个月低点，随后震荡上涨，最终较日低涨0.23%。人民币三连涨、一度逼近7.00大关。日元涨约0.2%，试探156日元。加密货币疲软，比特币曾跌1.5%，随后反弹走平。以太坊反弹后仍微跌。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.01%，报97.949点，日内交投区间为97.749-98.012点，整体呈现出三波V形走势。

• 彭博美元指数跌0.10%，报1200.68点，日内交投区间为1201.41-1199.07点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元跌0.13%，英镑兑美元跌0.09%，美元兑瑞郎涨0.05%。

• 商品货币对中，澳元兑美元涨0.05%，纽元兑美元跌0.11%，美元兑加元跌0.10%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元跌0.18%，报155.96日元，日内交投区间为156.28-155.56日元。

• 欧元兑日元跌0.34%，报183.61日元；英镑兑日元跌0.32%，报210.479日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报7.0074元，较周二纽约尾盘跌119点，日内整体交投于7.0195-7.0015元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，CME比特币期货BTC主力合约较周二纽约尾盘跌0.33%，报87400美元。

• CME以太币期货DCR主力合约跌0.99%，报2942.50美元，22:38也曾刷新日低至2886.50美元。

原油价格小幅下跌，WTI原油震荡于58.5美元附近。

原油：

• WTI 2月原油期货收报58.35美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特2月原油期货收报62.24美元/桶。

天然气：

• NYMEX 1月天然气期货收报4.2420美元/百万英热单位。

美元走软推动金价隔夜上涨，首次突破4500美元，但随后获利了结压力导致金价短线跳水，最终小幅微跌。白银、纽约铜、铂族贵金属同样冲高回落。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌0.11%，报4479.42美元/盎司，北京时间09:25涨至4525.77美元创历史新高，随后逐步走低，23:48刷新日低至4448.66美元。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货跌0.01%，报4505.40美元/盎司，09:25涨至4555.10美元创历史新高之后回落，23:48刷新日低至4474.30美元。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨0.62%，报71.87美元/盎司。

• COMEX白银期货涨1.04%，报71.875美元/盎司，也在09:52刷新（盘中）历史高位至72.750美元。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨0.22%，报5.5730美元/磅，14:37曾涨至5.6645美元。

• 现货铂金跌1.45%，报2256.73美元/盎司。

• 现货钯金跌7.03%，报1726.84美元/盎司。

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周三马斯克在X平台发文称，如果将应用智能视为美国经济增长的代理指标，"大约五年内可能实现三位数增长"。这番言论的发布时机恰逢美国经济数据走强。

据华尔街见闻，第三季度GDP年化增长率达4.3%，为两年来最快增速。美联储官员已将AI数据中心投资列为2026年经济增长预期上调的关键因素之一。

与此同时，华尔街主要机构也纷纷提高了对市场表现的预测。大摩预计，标普500指数在2026年将录得双位数百分比的收益。高盛则判断全球股市步入牛市“乐观阶段”，2026年盈利将继续支撑行情，若包含股息，总回报率将达到15%。

AI投资推动增长预期

美联储官员将AI数据中心支出与消费支出、财政援助并列为支撑2026年更强劲增长预期的多重因素。

分析认为AI技术的广泛渗透和应用预计将显著提高生产效率和创新能力，从而推动美国经济进入更高的增长区间（10%或以上）。

马斯克多次将经济增长与他所称的"应用智能"在其业务中的应用联系起来。

在特斯拉，他表示正专注于开发下一代AI芯片以支持自动驾驶系统。在SpaceX，该公司继续通过Starlink扩展其卫星网络和发射能力，旨在满足全球日益增长的数据连接和传输需求。

本周公布美国第三季度GDP数据，显示美国经济扩张速度达到两年来最高水平，GDP年化增长率为4.3%，主要受强劲消费支出和稳定商业政策推动。

这份因政府停摆而推迟发布的报告显示，即使12月消费者信心受挫、11月工厂产出持平，经济韧性仍贯穿年中时期。美国政府和央行数据均突显了消费支出的韧性以及企业投资的持续强劲。

高盛：2026年全球股市回报13%

面对2026年，高盛的核心建议是“必须多元化”。

高盛基于过去50多年的美股周期研究指出，股市通常经历四个阶段的演变：绝望（Despair）、希望（Hope）、增长（Growth）和乐观（Optimism）。

目前市场正处于周期的最后一部分——“乐观阶段”。根据高盛的预测模型，以美元计价，2026年全球股市的加权价格回报率预计为13%，若包含股息，总回报率将达到15%。

由于当前股市在该行看来在地理上由美国主导、行业上由科技主导、个股上由美国超大规模企业主导，这种高度集中既是动力也是风险。高盛建议投资者采取以下策略：

• 保持投资：牛市尚未结束。
• 跨区域多元化：更多地关注新兴市场（EM）。
• 跨风格多元化：结合精选的成长股与价值股。在非美市场，价值股表现通常优于成长股，部分原因在于金融和采矿等行业已成功从“价值陷阱”转型为价值创造者。
• 跨行业多元化：利用科技资本支出（Capex）的扩大，布局那些能受益于AI发展的“旧经济”基础设施领域。
• 关注Alpha收益：利用股票相关性可能保持低位的特点，捕捉个股机会。

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美国国家公路交通安全管理局（NHTSA）美东时间24日周三公布，已对约17.9万辆2022款Model 3展开缺陷调查。这项调查源于车主Kevin Clouse提交的请愿，他声称2023年曾被困在着火的特斯拉车内，最终不得不用腿踢破后座窗户逃生。

NHTSA表示，正在评估“机械式车门应急拉手被隐藏、未标识且在紧急情况下不易定位”的指控。该机构尚未决定是否批准这一缺陷调查请愿。

特斯拉和NHTSA均未回应媒体的置评请求。评论指出，监管方启动缺陷调查并不等同于确定召回，但标志着监管审查程序的开始，如果确认存在与安全相关的缺陷，可能导致进一步的监管行动。

此次调查扩大了联邦监管机构对特斯拉车门问题的审查范围。今年9月，NHTSA已就Model Y车型的车门缺陷问题启动调查，该调查涉及约17.4万辆车，聚焦12伏电池失效时儿童被困车内的报告。Model 3和Model Y是特斯拉销量最高的两款车型。

NHTSA公布调查当天，本周三特斯拉股价盘初转跌，早盘刷新日低时日内跌1.8%，后收窄多数跌幅，收盘微跌0.03%。在周一逼近上周二所创的收盘纪录高位后，特斯拉连续两日逆市收跌。

Kevin Clouse是一位来自佐治亚州的特斯拉车主，他在上月提交的请愿书中详细描述了2023年的遭遇。他在提交给NHTSA的投诉文件中表示：“我不知道隐藏的机械应急车门释放装置的位置，因为它没有明显标识，交付时也未作说明，在紧急情况下并不直观。”

Clouse讲述了他曾因车辆问题遇险的经历：“当时车内正在燃烧，我被迫爬到后座，用腿打破后排乘客车窗逃生。”

NHTSA的缺陷调查办公室（ODI）在文件中指出，调查重点是“应急出口控制装置是否容易获取和清晰识别。”

目前该案件关联一起伤害事故。NHTSA强调，目前处于"缺陷请愿"阶段，机构将"评估问题并决定是否批准或拒绝请愿"。

特斯拉是电动门把手的先驱，但这种依赖电力运作的设计在断电时可能突然失效，尤其是在车辆碰撞后。虽然特斯拉在车辆中配备了机械应急释放装置以应对断电问题，但专家长期以来一直认为，这些机械装置的可见性、标识和直观性不足，特别是对后排乘客而言。

此前有报道称，在Model 3研发期间，有人向CEO马斯克提出过，电动门把手可能存在的安全问题，但马斯克坚持采用这种未来感十足的设计，并增加了手动解锁功能，以缓解断电故障带来的问题。

据媒体本周公布的分析，过去十年中至少有15人在十多起事故中丧生，事故中乘员或救援人员无法打开已碰撞并起火的特斯拉车门。

上月，特斯拉因威斯康星州一起致命车祸被起诉。这起事故中，一辆Model S的全部五名乘员死亡，诉讼称他们因设计缺陷被困车内，无法打开豪华轿车的车门。

去年11月，两名大学生在旧金山郊区的Cybertruck车祸中丧生。他们的家人也对特斯拉提起诉讼，称两人因车门把手设计被困在燃烧的车辆中。

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美东时间24日周三美股早盘，英国上市的SolGold表示，已接受最大股东江西铜业以每股28便士现金收购其尚未持有的股份。该报价较江西铜业11月首次提出收购要约前一日的SolGold股价溢价43%。

SolGold称，持股均超过10%的必和必拓和Newmont已表态支持此次收购要约，Maxit Capital LP等其他投资者也予以支持。这些股东合计持股40.7%。

收购交易将使江西铜业控制位于厄瓜多尔的Cascabel项目，该项目拥有南美洲最大的未开发铜金矿床之一。

此次交易正值全球矿商竞相争夺铜资产。随着电动汽车和人工智能（AI）基础设施投资推动需求上升，铜价已触及历史高点，业内普遍预测金属供应短缺，大型矿企间频现并购案，包括必和必拓对英美资源集团的收购尝试。

江西铜业已是SolGold最大股东，持股略高于12%。本次交易对SolGold的估值最高可达8.67亿英镑、约合11.7亿美元，包括未来可能发行的股份。

本周三的公告意味着，江西铜业在最近一个月三次提出报价且大幅提价后终于达成交易。

江西铜业副董事长兼总经理周少兵在声明中表示，公司很高兴获得SolGold董事会的一致推荐以及其他大股东的强力支持，对Cascabel项目的潜力感到兴奋。

华尔街见闻此前提到，江西铜业11月23日首次提出非约束性收购提议遭拒后，11月28日再次出价每股26便士，同样被董事会否决。最新的28便士报价较前次报价大幅提高7.7%。

公布与江西铜业达成协议当天、本周三伦敦上市的SolGold收涨约0.6%，在周二止步三连涨后反弹。以周三的收盘价25.65便士看，自江西铜业首次提出报价以来，SolGold股价约五周时间已累计大涨约30.9%。

Cascabel项目位于厄瓜多尔因巴布拉省，其主要的Alpala矿床拥有铜1220万吨、金3050万盎司、银10230万盎司的探明、控制及推断资源量。该项目已于2024年完成预可行性研究，计划2026年启动早期工程，2028年实现首次投产。

根据预可研报告，该矿预计运营周期28年，年均铜产量可达12.3万吨、黄金27.7万盎司、白银79.4万盎司，峰值产能阶段铜年产量有望突破21.6万吨。除Cascabel项目外，SolGold还在厄瓜多尔持有大量勘探许可证。

必和必拓和Newmont此前曾对SolGold表示兴趣，但因Cascabel矿山融资争议和项目范围变化而失去兴趣。

江西铜业的业务足迹遍及中国、香港以及秘鲁、哈萨克斯坦和赞比亚等地区。

收购成功后，随着Cascabel项目的开发启动、运营，江西铜业将得到较大的资源增量，公司远期矿产铜产量可能出现翻倍增长，将显著缓解公司阴极铜产品盈利不足的问题，提升其在行业中的地位。

相关数据显示，过去五年，江西铜业第一大主营产品阴极铜的毛利率，长期保持在3%至4%之间波动，个别年份甚至跌破3%。2024年，江西铜业自产铜精矿含铜为19.97万吨，同年，公司的阴极铜冶炼产能达230万吨。

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12月24日，据路透报道，俄罗斯国家航天集团公司（Roscosmos）在一份声明中表示，计划在2036年前建成一个月球核电站，已与拉沃奇金联合公司签署合约推进该项目，参与方包括俄罗斯国家核能公司Rosatom以及俄罗斯顶尖核研究机构库尔恰托夫研究所。该核电站将为俄罗斯月球探测器、天文观测台以及中俄国际月球科研站基础设施提供电力。

与此同时，美国也在推进类似计划。NASA今年8月宣布计划在2030财年第一季度前在月球部署核反应堆。这一太空核电竞赛背后是各国对月球资源的争夺。NASA估计月球上约有100万吨氦-3同位素，该物质在地球上极为罕见。波音研究显示月球还蕴藏丰富的稀土金属资源。

俄罗斯重振太空雄心

俄罗斯此举旨在重塑其在太空探索领域的领导者形象。自1961年苏联宇航员尤里·加加林成为首位进入太空的人类以来，俄罗斯长期以航天大国自居，但近数十年来已逐渐落后。

2023年8月，俄罗斯“月球-25”号无人探测器在尝试着陆时坠毁，对其月球探索计划构成重大挫折。与此同时，埃隆·马斯克创立的SpaceX在航天发射领域实现了突破性变革，而这曾是俄罗斯的传统技术优势。

俄罗斯国家航天集团公司（Roscosmos）负责人Dmitry Bakanov今年6月表示，该机构的目标包括在月球建设核电站，并探索被称为地球“姊妹行星”的金星。

核电站技术细节

俄罗斯国家航天集团公司（Roscosmos）在声明中强调，该能源建设项目是“建立永久性月球科研站的关键步骤，标志着从单次任务模式向系统性、长期化月球探索转型”。

电站建成后将为俄罗斯月球探测计划的各类设施供电，涵盖月球车、观测设备以及中俄国际月球科研站的基础架构。尽管声明未直接使用“核电站”表述，但项目参与方包含俄罗斯国家原子能公司及顶尖核科研机构，已清晰指向其核能属性。

值得注意的是，国际法明确禁止在太空部署核武器，但对符合安全规范的核能空间应用并未设限。

月球资源争夺战

分析人士预测，月球将迎来一场“资源开发热潮”。除美国宇航局估算的百万吨氦-3储量外，月球还富含钪、钇及15种镧系元素等稀土金属，这些材料对智能手机、计算机及尖端技术产业至关重要。

美国交通部长肖恩·达菲指出，能源供应是维持月球基地运行乃至实现载人火星探索的核心前提。作为距离地球约38.4万公里的天然卫星，月球不仅通过调节地轴摆动维持地球气候稳定，其引力作用还直接塑造着全球海洋的潮汐规律。

这场围绕月球核电建设的国际竞争，既彰显了各国对太空战略资源主导权的争夺，也将加速航空航天与先进核能技术的融合发展。

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12月24日，美国劳工部公布的数据显示，美国12月20日当周首次申请失业救济人数降至21.4万人，预期和前值为22.4万人。这一数字已回落至2021年11月的水平，表明劳动力市场仍未见明显压力。具体来看，伊利诺伊州、纽约州和宾夕法尼亚州是失业救济申请人数降幅最大的三个州，而罗德岛州和马萨诸塞州的失业救济申请人数则略有上升。

美国12月13日当周续请失业救济人数录得192.3万人，高于预期的190万人及前值189.7万人。该数据虽已从早前政府停摆与感恩节造成的季节性波动中回升，但仍显著低于年内高位水平。

数据公布后，美股期货小幅拉升。纳指期货日内涨0.02%，标普500指数期货跌幅收窄至0.02%，道指期货跌0.02%。

周三公布的数据显示，美国劳动力市场裁员规模持续保持在低位。虽然百事、惠普等企业近期宣布了裁员计划，但尚未观察到大规模实际裁员的出现。

未经季节性调整的数据表明，上周首次申领失业救济人数有所增加，其中新泽西州、俄勒冈州和华盛顿州的增长最为明显。

与此同时，周二发布的报告指出，12月消费者信心指数已连续第五个月下滑，部分源于对就业市场前景的担忧。

这些数据为投资者呈现了一幅复杂图景：一方面，客观就业数据仍显稳健；另一方面，消费者对就业市场的主观预期趋于悲观。这种分化可能影响未来的消费支出，进而对经济增长构成压力。在此背景下，劳动力市场的持续韧性或将为美联储在平衡通胀控制与经济增长时提供一定的政策空间。

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