据彭博，英格兰银行行长Andrew Bailey表示，相较于原油价格，他目前更关注裂解价差的扩大。欧洲央行此前也发出类似警告：两场地缘冲突冲击全球炼油产能，成品油供应趋紧，欧洲消费者实际承担的汽油和柴油价格折算后已相当于每桶逾370美元。

随着炼油环节的供给约束加剧，油价上涨对通胀的影响正在出现新的传导路径。全球头部资管机构Vanguard已开始对冲美国通胀超预期风险，特朗普政府则向美国炼油商施压，要求提高汽油和柴油产量，以缓解燃油价格上涨对运输成本的推升压力。

央行为何从“看油价”转向“看裂解价差”

Bailey表示，“我们实际上消费的不是原油，而是原油的加工产品。”在他看来，裂解价差反映了原油经过炼化后转化为汽油、柴油等成品燃油时形成的价格溢价。

这意味着，即使原油价格涨幅有限，只要炼油环节出现瓶颈，成品油价格仍可能大幅走高，并直接推升消费者和企业成本。欧洲央行7月下旬的分析也指出，炼油能力受限正在抬高汽油和柴油价格，并形成基准油价难以完全反映的额外通胀压力。

因此，对于央行而言，原油价格更多反映上游能源成本，而裂解价差则更接近能源成本最终向经济体传导的环节。

炼油产能受损，市场与政策层面同步应对

裂解价差走高的核心驱动，是全球炼油产能遭受持续冲击。中东冲突与俄乌冲突已造成数百万桶/日的炼油能力损失，供应收缩使成品油价格承受更大上行压力。

这一变化已经开始影响投资和政策决策。据彭博，Vanguard早在7月初就开始买入对冲美国通胀超预期的工具，裂解价差走高是其关注因素之一。

美国政府也在采取行动。特朗普已要求美国炼油商扩大汽油和柴油产量，试图压低燃油成本，避免运输价格上涨进一步传导至整体通胀。在11月中期选举临近之际，能源价格能否稳定，也成为影响政府政治压力的重要变量。

换言之，市场正在从“原油涨多少”转向关注“原油经过炼化后究竟贵多少”。如果炼油瓶颈持续，裂解价差可能成为未来能源通胀压力的重要观察窗口。

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9月9日，据彭博报道，Defiance ETFs已于2026年8月21日向美国证券交易委员会（SEC）提交文件，申请推出一系列杠杆基金，追踪标的包括Meta、微软、英伟达、Palantir Technologies及特斯拉等热门科技股，目标是将收益的计算周期从一个交易日缩短至数小时。

这一设计进一步压缩了现有日度重置杠杆ETF的运作周期，使杠杆在盘中多次重新校准。

此次申请正值监管机构持续收紧对杠杆ETF产品审查之际。SEC已放缓对三倍、四倍乃至五倍杠杆基金的审批进程，韩国监管机构也于今夏收紧相关规则。若该产品获批，将为活跃交易者提供更精细的盘中方向性押注工具，但同时也意味着收益与亏损将在同一交易日内反复复利叠加，波动风险进一步上升。

产品设计：每小时重置，盘中六次再平衡

根据Defiance ETFs提交的文件，拟议基金将通过互换合约或期权维持约两倍于标的证券的敞口，并在每个交易日内进行六次再平衡，而现有产品通常仅在收盘时重置一次。每次重置并非采用单一价格，而是以时间加权平均价格作为基准。

这意味着，如果交易者预判英伟达将因某一消息在特定时段上涨，可以在对应的小时窗口内买入该基金，目标是获取该时段内约两倍的股价涨幅，而非全天涨幅的两倍。下一次重置后，两倍收益目标将重新计算。

Defiance ETFs首席投资官Sylvia Jablonski表示，该产品旨在为“投资者提供一种表达盘中观点的不同方式”。与其追求从一个收盘价到下一个收盘价的两倍回报，小时重置产品寻求在更短的一小时计量周期内实现既定倍数。

复利效应：双刃剑属性更为突出

ETF发行商长期以来强调，杠杆ETF更接近交易工具，而非传统的买入持有型投资。小时重置机制则将这一属性进一步放大。

在小时重置结构下，每个时段的盈亏都会成为下一时段的起点，收益与亏损在同一交易日内反复复利。若标的股票持续单边上涨，这一机制有助于放大收益；但如果市场震荡或出现下跌，同样的复利效应也会加剧损失，并带来更大的波动性损耗。

彭博行业研究ETF分析师James Seyffart对此持保留态度。他表示，除围绕财报或其他公告的特定小时窗口外，他“并不完全相信这将提供与日度重置产品完全不同的敞口”。

监管压力：全球范围内杠杆ETF审查趋严

此次申请的背景是，全球监管机构对杠杆ETF产品的容忍度正在下降。SEC已对三倍及以上杠杆产品的审批踩下刹车，并对日益投机化的ETF产品浪潮展开更广泛的审查。

据彭博报道，韩国今夏出现散户大量涌入SK海力士和三星电子相关杠杆基金、随后遭遇重大亏损并引发公众强烈反弹的事件，相关问题甚至引起韩国总统关注。此后，韩国监管机构收紧相关规则，要求投资者完成五天模拟投资后方可参与，国内部分热门杠杆产品的需求也随之大幅萎缩。

Defiance ETFs的申请能否获得SEC批准，目前尚无定论。在监管机构对杠杆产品整体持审慎态度的背景下，这一将投机周期压缩至小时级别的新尝试，也将面临更严格的监管审视。

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据路透，OpenAI韩国区总经理Harrison Kim周三在首尔举行新闻发布会时表示，公司与三星电子在下一代芯片研发和生产方面已取得实质进展，并透露三星电子是ChatGPT全球规模最大的企业部署客户之一。与此同时，OpenAI披露，截至8月底，韩国企业和机构的ChatGPT企业版用户数较一年前增长约28倍。

随着AI算力需求持续增长，OpenAI正进一步拓展与三星等韩国企业的合作，并希望借助9月4日发布的最新模型GPT-6 Astra推动企业端应用加速落地。

芯片合作：三星深度介入OpenAI自研芯片项目

Harrison Kim表示，与三星电子合作“最有进展、最获认可”的领域，是双方围绕OpenAI自研下一代芯片展开的联合生产与研发，但未透露更多细节。

据路透社此前报道，OpenAI于今年6月发布首款自研AI芯片“Jalapeno”，由OpenAI工程师与博通联合设计，主要用于AI推理任务，即处理ChatGPT等应用中的数据并响应用户请求。OpenAI当时表示，该芯片将由台积电负责制造。

此次与三星的合作也延伸至AI芯片供应链。去年，三星电子和SK海力士均已签署意向书，为OpenAI的Stargate数据中心项目供应内存芯片。Harrison Kim表示，随着更高阶芯片被用于支撑更快速、更复杂的计算任务，内存芯片需求将持续增长，因此与韩国半导体供应商的合作已成为OpenAI在当地业务的重点。

企业市场：韩国成为美国以外最大付费用户市场

企业服务方面，OpenAI披露的数据凸显韩国市场的快速增长。截至8月底，韩国企业和机构的ChatGPT企业版用户数较一年前增长约28倍。OpenAI表示，企业对AI的应用正从个人任务逐步延伸至公司级运营，法务、销售、财务、市场营销和运营等部门均已出现相关应用场景。

三星电子也是这一趋势的代表。今年6月，三星宣布，旗下负责手机、电视及家电业务的Device eXperience事业部员工将获准在内部使用ChatGPT、谷歌Gemini以及Anthropic的Claude。Harrison Kim表示，三星电子在韩国及海外的员工已将ChatGPT应用于研发、市场营销和销售等工作环节。

OpenAI表示，截至去年底，韩国已成为美国以外付费ChatGPT订阅用户最多的国家。公司预计，随着9月4日GPT-6 Astra正式上线，其在计算机使用、专业工作、科学研究、编程及网络安全等领域的性能提升，将进一步推动企业端采用。

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真正让政策制定者、学者与产业界彻夜难眠的是下一道算术题：巨额资本开支砸向算力与模型后，能不能在宏观上沉淀为真实的生产率？供给大幅扩张之后，究竟是迎来繁荣还是陷入长期去通胀？当年轻人的“职业入口”被技术悄然收窄，我们如何避免重蹈历史上的“恩格斯停顿”？在全球博弈日趋复杂的当下，这套数字体系又该如何构建新的全球经贸规则？

这是2026 Inclusion·外滩大会《AI经济增长新范式与社会价值重构》见解论坛的核心关切。

9月9日，这场汇集上海财经大学校长刘元春、北京大学国家发展研究院院长黄益平、中国社会科学院大学教授江小涓、中金公司首席经济学家缪延亮，以及诺贝尔经济学奖得主托马斯·萨金特与产业界代表的论坛，不再停留在技术应用的功能性展示，而是从增长测算、通胀波动、岗位替代到跨境分工，直面同一个底层命题：AI究竟怎样从一个狂热的技术变量，收敛为一个健康、可持续的宏观经济变量？

01 AI经济已开始，但增长的账还没算清

“AI经济的新形态已经确立，但AI经济学还没有真正开始。”刘元春在开场抛出了一个具有代表性的冷思考。

技术革命的前期，往往伴随着狂热的思想碰撞与资本泡沫。全球财报电话会上AI被提及的频次呈几何级数跳升，芯片价格飞涨，围绕算力中心的基础设施投资狂飙突进，甚至直接拉动了近期的全球贸易与出口。但如果穿透微观喧嚣去看宏观基本面，分歧正在被急剧拉大。

商业机构给出的未来生产率预期令人振奋，麦肯锡、高盛等机构预测全要素生产率（TFP）年增幅可达3%；但在严肃的经济学界内部，保守阵营如MIT学者达龙·阿西莫格鲁（Daron Acemoglu）等人早期的测算模型中，AI未来十年对TFP的年均贡献甚至一度不足千分之几，几乎可以忽略。

为什么微观上人人都在用，宏观数据却迟迟看不到兑现？

黄益平提醒，今天我们极有可能正在经历技术经济学中典型的“索洛悖论”与“J曲线效应”。计算机在20世纪末普及初期，产出数据同样曾长期静默。一项颠覆性通用技术（GPT）进入真实产业体系，需要漫长的组织重塑、工艺适配、流程改造和人员培训，初期不仅难以直接带来产出井喷，反而可能背负沉重的调整成本。

萨金特也将当前AI发展阶段比作天文学上的“开普勒阶段”：AI已经能够从天文级的数据中精准拟合规律，但人类尚未完全理解和掌握其底层的经济与结构逻辑。

那么，当前高企的资本投入与估值泡沫，到底会不会是一场空转？刘元春梳理学界最新范式指出，泡沫本身也是一种“协调机制”。只要泡沫维持足够久，驱动大量通用实体资本（算力网、能源基建、数字资产）积累并跨越临界值，即便后续金融市场的估值出现剧烈回调，留下来的硬核基础设施依然能将经济锁定在高产出稳态。

当前经济学家的第一个共识因此成型：技术的方向确立了，但增长的节奏、幅度与实体资产沉淀的效率，依然充满巨大的时滞与不确定性。

02 从“投AI”到“AI赚钱”，关键是创造新需求

如果说上一阶段AI叙事的核心是拼资本开支（Capex），那么这一阶段的生死线，则是能不能形成商业闭环。

蚂蚁集团CEO韩歆毅指出，AI经济不能只依靠资本投入，AI应用更不能止步于存量提效。如果企业把AI仅仅当成“降本增效”的工具，把原来的业务流程做得更快一点，却没有创造出任何增量供给与增量需求，其最终结果必然是严重的供需失衡与投入产出断层。企业必须从单纯的降本，走向真正的价值创造。

蚂蚁集团研究院院长李振华也从产业链结构指出分化：上游算力与芯片的变现路径清晰，但中游大模型与下游应用依然背负着沉重的商业化变现压力。AI的商业叙事能不能讲通，完全取决于下游能否扎进真实产业，开辟全新的价值闭环。

北京大学赵波给出的增量逻辑则在于“交易边界的拓展”。AI的核心经济价值，在于大幅降低专业技能获取门槛与创新试错成本。这意味着，它不是让原有的人把原来的事情提速10%，而是让过去成本过高、流程过难、无法规模化的事情，第一次变得可被产品化、可买、可交易。

从效率转向增量，才是越过资本开支悬崖的唯一路径。

03 隔空回应马斯克之问：去通胀压力与青年就业的“入口收窄”

当供给能力因AI呈指数级爆发，一个更为尖锐的宏观悖论浮出水面：如果机器生产得越来越快、越来越多，人有没有足够的有效收入去消费？

黄益平将这种潜在的宏观失衡概括为长期的“供强需弱”。如果技术红利过度流向资本所有者，而劳动回报率持续承压，总需求就无法跟上供给扩张的步伐，传统的经济循环就会被打破。

从金融与名义变量角度，中金公司首席经济学家缪延亮给出了极具穿透力的论述。他回溯历史指出，第二次工业革命与信息技术革命在宏观上均伴随了漫长的去通胀过程。“萨伊定律”（供给创造其自身需求）在技术剧变期往往失效，因为收入分配不均与消费倾向差异会阻断供需的自然弥合。

缪延亮提出，技术革命影响通胀存在四种力量：

• 瓶颈效应与预期效应（短期推升通胀）：前期稀缺要素（如存储芯片、高端算力）价格暴涨，但此类瓶颈通常持续三至五年，高点正在逐步过去。
• 供给效应与替代效应（长期压制物价）：AI技术扩散极快，且直接接管高层级的智力任务，资本对劳动的替代效应远超以往。由于资本所有者的边际消费倾向更低，劳动报酬份额下滑会从需求端长周期压制物价。

“长期来看，去通胀甚至通缩的压力可能会比以往工业革命更大。” 缪延亮提醒，若这一趋势确立，传统的货币政策调节手段或面临流动性陷阱，宏观调控必须转向深度的财政政策、再分配工具与劳动力托底政策。

通缩压力的背后，是就业市场的结构性裂缝。

与以往IT革命替代中间技能、保留高技能与低技能不同，这一轮AI的技术暴露度直接与收入水平正相关——金融、法律、咨询、软件开发等高收入白领工作暴露最深。

缪延亮指出，AI目前并未造成宏观失业率的大幅跳升，核心在于其对成熟岗位的替代是渐进的“任务拆解”；然而，在企业招聘的入口端，年轻人的职业路径正在被剧烈挤压。 投行、律所与软件开发的初级岗位招聘需求断崖式下滑，年轻人的“职业入口被收窄”，人力资本积累机制遭遇破坏，这极易形成长期的“疤痕效应”。

黄益平以此联想到第一次工业革命后的“恩格斯停顿”：早期产出成倍扩张，普通工人的薪酬却停滞了数十年。陆铭与邢自强则隔空回应马斯克之问指出，AI并不会轻易消灭所有职业，但会彻底重构岗位内核。标准化、可编码的“机能”会被模型迅速接管，而共情力、组织力、价值判断等“人能”才是劳动者的生存防线。所谓的“就业优先”，绝不是去阻碍技术演进，而是要通过制度设计，让更多普通人因为AI而“能做得更多”。

04 AI新经济，最后要拼制度能力与“原生全球化”

当微观个体面临“人能”的转型倒逼，宏观产业与企业组织则面临着另一场规则洗礼。

中国社会科学院大学教授江小涓提出，AI经济正在彻底终结传统的全球化路径。过去制造业时代的跨国模式是“继起式”的——从技术引进、消化吸收、本土验证做强，最后才走出国门。

但在AI时代，技术与产品“生而为全球”。

AI创新的本质依托于算法基模与全球数字网络，模型复用与边际分发成本极低，从发布第一天起，瞄准的就是全球开发者与全球市场。

江小涓以中国产业实践为例展示了这种范式转向：

开源大模型的生态反哺：中国开源模型在海外主流开源社区的下载量与调用量爆发式增长，一举打破了过去国际大厂“顶配闭源、低配开源”的行业潜规则，以高性能开源供给为全球技术社群提供了公共产品。

AI4S垂直分工与“卖青苗”重塑：在AI药物研发等垂直领域，中国企业通过AI在药物靶点发现与分子设计上形成爆发式产能，但因后端临床消化节拍不同，上半年中国创新药对外授权交易额突破千亿美元。“卖青苗”式出海的背后，是AI重构了传统生物医药的全球分工链条。

海量产业数据的缺陷反哺：中国庞大而长链条的制造业场景，存下了大量极具价值的工业“误差数据与缺陷数据”，使得垂直工业大模型能够在国内高强度试错后迅速输出全球。

但江小涓同时强调，“生而为全球”不仅意味着技术出海，更对国内制度、企业认知与国际博弈提出了极高要求。

“企业在创立之初，就必须搭建高标准的全球合规体系。”涉及跨国数据流动、隐私合规、算法伦理与知识产权，企业绝不能沿用过去“先内后外”的侥幸心理。而在经贸理念上，中国正在从以往寻求发展中国家特殊待遇，走向与发达经济体建立对等的“水平竞争与合作”新常态，学会用成熟的“两手对两手”思维构建互利共赢的经贸生态。

结语

从资本开支的军备竞赛，到宏观账本的严密审视，2026年的外滩大会为激进的AI狂欢按下了理性校验键。

决定AI能否成为下一个历史性经济增长极的，从来不单是算力卡集群的规模与参数大小，而是更深层次的系统适配： 微观的算法效率能否越过时滞曲线，演化为实体经济的TFP？分配制度与财税手段能否有效承接去通胀压力，为青年一代拓宽全新的价值入口？产业界能否在合规与竞合的大考中，接住“生而为全球”的时代红利？

正如韩歆毅与黄益平在论坛尾声所言：AI的终极价值，不能单凭资产负债表上的估值来自我证明，它最终必须交由真实的宏观增长来检验，由更多劳动者实实在在的获得感来衡量。

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欧洲基准天然气期货（荷兰TTF）价格本周突破每兆瓦时80欧元，为2023年以来首次；英国天然气期货亦涨穿每热单位200便士，为2022年以来首次。两大基准价格均创下近年新高，过去两个月累计涨幅已逾75%。

据新华社，俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫9日表示，尽管欧洲天然气价格近期快速上涨，但并未达到峰值，预计未来还将创下新高。他指出，即使以最快速度进行，欧洲也无法在冬季到来之前完成地下天然气库的补库工作。

据华尔街见闻此前文章，欧洲天然气库存降至15年来最低，但欧盟与德国等国主动放弃高位补库。欧洲赌注在于暖冬降临及对天然气依赖的结构性下降；若失败，明春库存或跌至14%，迫使欧洲高价转向美国现货采购，推高通胀风险。

当前欧洲天然气库存严峻程度已引发市场广泛关注。

据英国《金融时报》报道，欧洲天然气储存量目前仅为储存能力的65.6%，为15年来同期最低水平。Gas Infrastructure Europe最新数据亦显示，当前欧洲储气量约相当于储存能力的67%，而一年前这一比例接近80%。

汇丰（HSBC）预测，至11月1日，欧洲天然气库存占比将仅达73%，系2009年开始收集相关数据以来同期最低水平。

随着欧洲与冬季能源需求高峰的距离日益缩短，高企的气价反过来压制了夏季补库节奏，形成价格与库存的双向负反馈，进一步放大了供应不确定性。

据路透社测算，受乌克兰过境路线关闭影响，俄罗斯去年对欧洲的管道天然气出口下降44%至180亿立方米，为1970年代中期以来最低水平。而在2018至2019年峰值期间，这一数字曾高达每年约1800亿立方米。

2022年"北溪"天然气管道爆炸事件进一步削减了俄方对欧出口能力。

不过，佩斯科夫强调，"北溪2号"管道在波罗的海的其中一条支线目前仍完好无损、随时可投入使用，"短时间内即可恢复运营"。他表示，阻碍欧洲使用这条管道的是政治因素，而非技术问题，最终受损的是欧洲经济与欧洲民众。

面对欧洲能源市场持续承压，克里姆林宫明显加大了话语攻势。

佩斯科夫表示，欧洲本可早早转向更廉价的俄罗斯能源——无论是管道天然气还是液化天然气——却选择在现货市场高价购买，是自讨苦吃。"俄罗斯天然气，包括管道气和液化天然气，本可早已成为更便宜的选择。"

值得注意的是，欧洲天然气价格高位运行的直接背景，是伊朗战争冲击全球能源市场，基准欧洲气价上周一度触及每兆瓦时75欧元，较一年前水平翻逾一倍。

在此背景下，俄方关于"价格尚未见顶"的表态，对于正在评估今冬能源成本敞口的欧洲企业和投资者而言，无疑构成新的压力信号。

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据路透，Bailey周二在议会听证会上明确否认央行存在预设的加息路径，称希望消除市场认为央行“有一个秘密计划，知道我们要去哪里”的想法。当前货币市场已计入至少两次加息，并押注明年3月前再加息一次的概率约为40%，市场定价与央行表态出现明显分歧。

与此同时，中东冲突持续推高能源价格，布伦特原油突破100美元/桶，欧洲天然气价格较战前上涨约两倍。英国7月CPI同比升至2.9%，高于6月的2.6%，能源冲击正重新成为影响英国利率和英镑走势的关键变量。

能源与财政风险交织，英镑后续走势难明

据路透，ING数据显示，自中东冲突爆发以来，布伦特原油每上涨10美元，英国两年期利率平均上升约15个基点，高于欧元区的11个基点和美国的8个基点，显示英国利率对能源价格冲击更为敏感。

不过，ING策略师Michiel Tukker认为，市场对英国央行加息的定价可能已经偏激进。油价走势仍存在较大不确定性，加上英国秋季预算案临近，当前利率预期面临修正风险。货币市场目前也不预计英国央行将在下周会议上采取行动。

能源价格高企正加大英国央行的政策难度。油价持续上涨可能进一步推高通胀、强化加息预期，但如果能源冲击缓和，当前利率定价也可能出现回撤。

此外，秋季预算案将成为影响英镑走势的另一大变量，财政政策可能进一步改变市场对通胀和利率路径的判断。Tukker此前表示，考虑到油价仍可能再次测试100美元，目前尚未出现明确的交易机会。

相比之下，市场对美联储同期加息的定价更为温和，英美利率差仍在一定程度上支撑英镑。后续来看，油价、通胀和财政政策将成为影响英镑走势的关键因素。

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美东时间9月9日周三，美国财政部宣布，将于周四进行最多60亿美元的10年至20年期美国国债回购。这一规模较此前单次最高20亿美元的长债回购上限扩大3倍，也高于8月19日公布的“至少40亿美元”指引。

但市场的第一反应却是美债继续下跌。财政部公告后，美国国债价格不涨反跌，收益率连续第三个交易日走高，其中基准10年期美债收益率一度升至4.85%上方，创2023年11月以来新高；30年期美债收益率也一度突破5.3%。

彭博市场评论直言，这“哪儿是什么让人震撼的大手笔”，60亿美元完全处于市场预期的低端，甚至不足以达到“平抑而非逆转”长端收益率走势的效果。OnePoint BFG Wealth Partners首席投资官Peter Boockvar表示，部分投资者原本预计回购规模可能达到70亿至80亿美元，收益率的上升正是对这一预期落空的反应。

60亿美元远低于华尔街乐观预期规模100亿

此次回购规模之所以成为市场焦点，是因为财政部此前已经不断释放扩大力度的信号。

8月19日，美国财政部突然宣布，将10年至20年期以及20年至30年期长端名义国债的流动性支持型回购规模至少扩大一倍，单次操作上限从20亿美元提高至至少40亿美元，并于9月9日起生效。

随后，财政部长贝森特进一步表示，单次回购规模可能超过40亿美元。最终公布的60亿美元，虽然比40亿美元的最低指引高出50%，已经是财政部此前长期国债回购操作上限规模的三倍，却没有达到部分华尔街机构此前设想的更高水平。

因为贝森特此前公开表示，单次长期美债回购规模可能超过40亿美元。随着财政部不断释放扩大回购的信号，市场过去几周已经逐渐提高了对本次操作规模的预期，一些交易商开始预期实际操作规模可能进一步上升。

《巴伦周刊》称，市场此前普遍预计财政部将超过40亿美元，摩根士丹利和杰富瑞甚至预计，长债回购规模最高可能达到100亿美元。

法国巴黎银行美国利率策略主管Guneet Dhingra在公告发布前就表示，回购规模需要达到70亿美元左右，才能真正超出市场预期；低于这一水平，则可能触发抛售压力。

因此，当财政部最终给出60亿美元的数字时，市场得到的并不是“超预期加码”，而更接近于“符合此前预期甚至略低于部分激进预期”。

彭博市场评论员Cameron Crise对此评价得相当直接：60亿美元的公告“完全处于市场预期的低端”，这也是为什么长债收益率在公告发布后反而出现跳升。

票面60亿美元 按市值计算实际买盘或仅约46亿

更值得注意的是，60亿美元还是票面金额上限，并不等于财政部最终将以60亿美元的市场价值买入债券。

按照彭博对符合回购条件债券价格的测算，这批债券的加权平均价格约为票面价值的77.46%。如果按照这一价格计算，60亿美元票面规模对应的实际市场价值仅略高于46亿美元。

也就是说，市场看到的是“60亿美元”，但真正进入市场、形成买盘的资金规模可能只有约46亿美元。

当然，60亿美元只是财政部设定的最高购买规模，并不意味着财政部一定会足额买入。不过，历史数据显示，长端名义国债回购通常能够达到公布的最高规模，因此市场仍会把60亿美元视为此次操作的重要参考值。

从这一角度看，所谓“三倍扩容”本身也需要进一步拆解：票面规模从20亿美元提高到60亿美元，但按照债券当前价格折算，实际市场价值对应的增量并没有标题数字看起来那么大。

公告后美债不涨反跌 10年期收益率创近三年新高

市场的即时反应尤其值得关注。

财政部公布60亿美元回购安排后，美债价格不涨反跌，收益率连续第三个交易日走高。基准10年期美债收益率一度升至4.8528%，创2023年11月以来最高；30年期收益率也升至5.3%以上。

这与财政部扩大回购、改善长端流动性的政策意图形成鲜明对比。

OnePoint BFG Wealth Partners首席投资官Peter Boockvar称，部分市场人士此前认为回购规模可能达到70亿至80亿美元，而美债收益率攀升正是市场对这一预期落空的反应。

换言之，市场并非没有预期财政部扩大回购，而是已经提前期待更大的力度。当最终数字停留在60亿美元时，新增买盘不足以压过长端美债原本面临的抛售压力。

市场观察人士还指出，近期长端美债承受的压力并非仅来自供需和流动性。随着油价重新突破100美元/桶，通胀风险以及利率维持高位的担忧也在升温，进一步压制长期国债价格。

贝森特的“债市维稳”逻辑：目标是减缓波动 而非决定价格

贝森特本周二重申，虽然无法改变美国国债的“均衡”价格，但他的目标是减缓市场波动，防止某种可能对美债市场造成损害的叙事占据上风。

对于回购计划的定位，贝森特此前已经多次强调，财政部并不是试图直接决定长期国债的“均衡价格”。

贝森特本周二在SMU Cox商学院的一场炉边谈话中表示，回购的目的之一，是让市场参与者摆脱所谓的“发烧般的状态”，重新关注基本面。他此前也曾表示，回购计划旨在缓解交易清淡时期由新闻标题驱动的市场波动。

在此前的表态中，贝森特还明确表示，他无法改变市场的“均衡价格”，财政部能够做的是让市场波动“慢下来”，避免形成单边行情。

从财政部的政策逻辑来看，回购主要针对流动性较差的旧券，让银行和其他机构能够更容易地出售这些债券，并释放资产负债表空间，从而更积极地参与新发国债拍卖。

这也是贝森特所谓“国债逆转操作”（Treasury Twist）思路的核心：重点不是直接把长期利率压到某一个水平，而是改善长债市场流动性和供需结构。

特朗普政府：最新安排显示财政部仍在“优化”回购计划

对于此次60亿美元的安排，特朗普政府方面也没有将其描述成一次彻底改变市场格局的行动。

一名特朗普政府官员向福克斯商业台发表的声明称，美国财政部当天公布的最新回购安排，反映出财政部正在继续优化债券回购计划，并建立在此前一系列改进措施的基础之上。

这意味着，在财政部自身的表述中，60亿美元更像是现有回购框架的进一步调整，而不是一次性的大规模市场干预。

《巴伦周刊》称，如果未来操作维持这一规模，那么截至11月初剩余的6次回购操作都可能按照这一水平进行。

因此，市场接下来关注的并不只是周四这60亿美元能买多少债券，还包括财政部是否会继续提高后续回购规模，以及这一计划能否持续改善长端市场流动性。

“三倍扩容”能否扭转长端跌势，关键仍在基本面

曾任职于纽约联储的Evercore ISI经济研究主管Krishna Guha在财政部公告前评价称，贝森特作为财长采取了“一种非常积极主动的模式”。

Guha认为，贝森特在选择何时、以何种方式出手，以及如何通过政策信号影响市场方面，战术上相当老练，而且已经取得了一些短期效果。

但他同时提出了关键问题：“挑战始终在于，如果基本面没有出现更大变化，这类干预的影响能否持续。”

换句话说，这类回购干预措施的效果，能否在基本面没有发生更大改变的情况下持续？

从20亿美元到60亿美元，美国财政部此次长债回购的名义规模确实实现了3倍扩容，但公告后的市场反应表明，市场并没有因此重新定价长端美债。

今年8月19日，美国财政部宣布至少将回购规模扩大至40亿美元，当天官宣后，美国长债收益率快速回落。但几天后，这一加码长债计划对债市的提振效力很快消退，30年期美债收益率重新走高，并一度触及2007年以来高位。

如今，财政部进一步把单次操作上限推至60亿美元，却再次出现收益率上升的市场反应。

对于财政部而言，回购能否发挥作用，最终仍取决于它能否持续改善长端国债的流动性、降低旧券的流动性折价，并缓和市场短期的单边波动。

而长端收益率背后的财政赤字、国债供给、通胀预期以及全球长期利率变化，并不会因为一次60亿美元的回购操作而消失。

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野村最新研报援引QuestMobile数据称，2026年7月，抖音总使用时长首次超过微信。

字节系在中国Top 50 App中的时长份额，也从去年同期的33.6%升至40.9%；腾讯系则降至29.1%，双方差距扩大至11.8个百分点。

这并不是简单的“抖音打败微信”。

从覆盖人群的维度看，微信日活仍达到9.31亿，高于抖音的7.14亿。

抖音完成反超，既因为日活同比增长19%，也因为单个活跃用户的日均使用时长增长8%。微信依然是覆盖范围最广的数字基础设施，抖音则正在成为最大的注意力入口。

这个数据最终建立在一个大背景下，存量渗透到了瓶颈。

新增用户越来越少，平台竞争逐渐从“谁拥有更多用户”，转向“谁能获得更多时间”。

字节赢得这场竞争，也不再只依靠抖音。红果短剧、番茄小说、汽水音乐和豆包等产品，正在不同场景中承接用户的内容消费。

生成式AI的出现，又给这套体系增加了新的供给能力。

但AI的影响可能不止于此：它一方面让内容更容易被生产出来，强化字节擅长的推荐和广告模式；

另一方面，也可能替用户完成寻找、筛选和决策，让“更多使用时长”不再是衡量平台价值的唯一标准。

红果凶猛

前后不到一年时间，红果画出了一道难以忽视的增长曲线。

2026年7月，红果短剧日活跃用户（DAU）达到1.68亿，同比增长107%，已超过“爱优芒腾”平台日活的简单加总。

上线约三年，红果已经成为中国移动互联网使用时长第四大App，仅次于抖音、微信和抖音极速版。2026年7月，其时长份额达到约5%，超过快手的3.9%。

红果在快速扩大用户规模的同时，占据了大量碎片化的注意力。

QuestMobile数据显示，2026年2月，红果月人均单日使用时长达到125分钟，大致相当于每天完整看完一部电影。

现代人无论如何抱怨时间被工作切割成碎片，也并不妨碍他们在短篇幅、密集冲突和快速推进的剧情中，投入大量零散的娱乐消费时间。

红果放大的不只是短剧这种形态，而是一套在字节体系内经过验证的免费商业模式。

此前主流的小程序短剧多采用按集解锁、充值观看模式。用户看完免费部分后，需要不断做付费决策；制作方的盈利也高度依赖投流买量。

红果则把这套逻辑换了过来：用户免费看全集，平台通过算法提高匹配效率，再用广告收入和分账体系支撑内容供给。

换言之，先降低内容消费的决策门槛，再通过足够大的用户规模和使用时长实现商业变现。

2025年全年，DataEye估算中国免费微短剧市场规模已达到533亿元，同比增长113%，约占真人微短剧三分之二的市场。

而有着抖音系流量加持的红果，在独立短剧App渠道拿下接近九成的月活份额，形成断层式领先。

用户与分发渠道就位后，AI的出现给这套模式安上了加速器。

对于免费平台而言，核心在于持续提供低成本、高频次的内容去争取用户时间。相比传统影视，AI漫剧生产周期更短、复制速度更快，显著降低了试错成本。

红果是较早主动拉动这批供给的平台之一。

今年年初，抖音集团短剧版权中心针对AI仿真人剧推出新的激励机制，按分档给予2万至8万元保底，并统一享有20%的永久分账。

“低成本+平台保底”的组合，迅速拉动了供给端的产能。

但产能膨胀的同时，分化也十分明显。3月上新的4.7万部AI剧及漫剧中，99.28%的作品月播放增量不足3000万，仅0.11%突破1亿。

供给快速涌入后，平台的策略顺势从“拉供给”转向“做筛选”。

5月，行业传出新近通过的AI剧本不再提供保底的消息。红果随后澄清并非“全面取消”，但明确表示保留保底政策的仅为部分优质剧本。

一位AI剧出品从业者向华尔街见闻·全天候科技表示，红果的人均单日使用时长还在往上走，原因可能是"剧越来越长了"。

“年初做60集还很吃力，现在找到一个IP，动辄就可以延展到数百甚至上千集。”上述从业者表示，过去制作方担心更新赶不上用户追剧，现在“更新速度比用户看得还快”。

当内容生产本身越来越便宜，数量不再稀缺，真正稀缺的便成了用户的注意力，以及决定内容分发效率的能力。

红果的增长，是字节这套流量与算法能力在短剧领域的具体呈现。当赛道进入精细化运营阶段，这场关于时间的争夺，也将顺理成章地延伸至整个字节体系之中。

流量城池

红果的快速崛起，并不是字节第一次将免费模式复制成功。

这套打法能够反复奏效的前提，在于字节已经在中国移动互联网建起了一座极为庞大的注意力城池。

2026年7月，抖音总使用时长首次超越微信，时长份额达到19.4%；字节系产品在Top 50 App中的总时长份额，进一步提升至40.9%。

在用户增长接近天花板的存量市场里，这套庞大的流量底盘，意味着矩阵内的衍生产品能够以极低成本获取曝光、推荐与冷启动。

QuestMobile数据显示，2026年6月，汽水音乐月活达到约1.67亿，同比增长68.7%；7月日活仍同比增长约70%。

在QQ音乐、酷狗等成熟平台增长趋缓甚至回落的背景下，汽水成为了字节逆势获取用户的另一个高增长入口。

它顺理成章地承接了抖音溢出的音乐消费需求：用户先在短视频里接触到歌曲片段，再被引导进入汽水完成完整收听。

流量进入汽水后，并未止于单次的注意力迁移。除了传统的广告与会员，字节正在将音乐体系延伸至发行、版权、宣推与分账结算。

2026年6月，汽水音乐旗下AI音乐创作发行平台“妙响”焕新上线，作品完成后可直接进入汽水音乐的发行与传播链路。

这使得抖音积累的注意力不再只是一次性卖掉的广告资源，它降低了汽水获取用户的成本；而成长起来的汽水，又演变为新的消费入口，承接会员、版权、发行与宣推等多重商业价值。

如果说汽水音乐拓展了场景，番茄小说则展示了内容资产的纵向梯次复用。

2026年7月，番茄小说日活约1.44亿，同比增长6%，增速有所放缓，但人均单日使用时长同比增长8%。

尽管AI漫剧等新型内容形态分流了部分纯文本阅读时间，但对于字节而言，番茄作为“上游IP水库”的战略价值反而进一步上升。

今年以来，番茄持续扩大版权开放。

3月，抖音集团短剧版权中心上线漫剧IP改编库，向合作方开放超过50万部番茄原创IP。

5月，番茄又开始推动AI动漫院线化，并计划开放头部IP改编权限；6月进一步启动院线电影长期征集计划。

已经在文本市场获得验证的故事，由此顺理成章地转化为短剧、AI漫剧甚至电影——由红果承接连续观看，再借助抖音完成二次传播与放大。

对单个App而言的分流压力，在字节体系内转化为了IP资产的梯次释放。

但这种靠内容与流量规模搭建起来的城池，本质上依然是对供给侧效率与存量时间的深度挖掘。在移动互联网渗透见顶的背景下，强如字节，吞噬的也是既有格局的存量。

当AI下一步开始改变产品的形态与分发逻辑，竞争的胜负手，也许将不再由时间和内容的绝对数量来决定。

终局之变

红果、番茄与汽水的增长，都建立在同一套逻辑上：用更多内容吸引更多用户，停留越久，平台可出售的广告库存就越多。

从今日头条到抖音，字节过往最成功的商业模式，本质上都是对注意力的高效组织与变现。AI带来的内容供给爆炸，在短期内进一步放大了这种优势。

但AI对互联网生态的重塑，远不止发生在内容供给端。

这带来了内容产品与AI助手在底层逻辑上的根本背离：内容产品需要不断提供新的消费对象，想方设法留住用户；而优秀的AI助手，追求的却是用更短的时间完成任务。

用户用30秒获得可靠答案并完成一次下单，其商业价值可能远高于浏览30分钟的泛娱乐内容。

当AI开始替用户决策，平台的评估指标也开始从日活与使用时长，延伸至任务完成量、交易转化率、付费率、履约可靠性，以及用户愿意交给AI处理的决策范围。

2026年7月，豆包日活已达1.68亿，约为上年同期的4.6倍。对纯C端AI产品而言，仅靠免费模式长期覆盖模型调用成本并不容易。

订阅之外，将高意向需求导入电商和生活服务交易，正在成为字节测试的另一条商业化路径。

今年3月起，豆包开始灰度测试应用内直接下单与支付；4月上线“豆包帮你选”，逐步覆盖商品推荐、比价、下单与售后，并在“618”期间升级为统一购物入口。

在本地生活领域，变现路径更为直接。8月，通过豆包入口产生的酒店订单开始收取独立渠道服务费——平台不售卖广告位，也不提供付费优先排序，而是按真实成交抽取佣金。

这种从“卖广告”向“撮合交易”的转向，也让字节、阿里与腾讯重新站在了同一条赛道上。

三家的起点不同，各自代表了一套独特的Agent基础设施：

阿里在今年将千问与淘宝、闪购、飞猪及高德深度打通，将40亿商品与服务接口接入统一AI，核心是利用庞大的商品供应链与履约网络，实现从“需求提出”到“支付履约”的直接闭环。

腾讯则将微信生态定义为最适合部署Agent的体系，试图借助超14亿月活与数百万小程序，直接把既有的服务生态转化为Agent可以调用的“Skills”。

字节的优势，在于庞大的注意力入口与对用户意图的精准理解，进而将流量引向自身的电商与本地生活盘子。

当用户消费内容时，供给越丰富，字节能拿走的时间就越多；而当AI开始替用户寻找、比较和执行时，价值却来自于对时间的节省。

这并不意味着时长失去了意义。

庞大的用户规模与注意力池，依然是推广AI入口、捕捉用户意图最庞大的上游资产。

但时长正从最终的商业结果，退回为一种上游的启动资源。平台不仅要拥有用户的时间，更要证明自己能够理解其意图，并替用户完成行动。

从这个角度看，40.9%的时长份额，既是字节在移动互联网注意力时代的一次登顶，也是下一轮关于“效率与决策权”竞争的起点。

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更值得关注的变化主要发生在云端。

过去，Arm主要靠架构和IP授权赚钱，由高通、苹果、亚马逊、Google等客户自己完成芯片设计。如今从IP、CSS再到可以直接交付的AGI CPU，Arm正在把过去交给客户完成的环节，一步步纳入自己的产品范围。

部分中国公司也在加入Arm阵营中。火山引擎计划将Arm 的AGI CPU引入数据中心并用于下一代AI服务，联想正在围绕AGI CPU开发AI基础设施，Arm与新紫光集团的合作也同时覆盖AGI CPU和CSS。

随着Arm服务器生态继续扩张，长期由英特尔、AMD主导的x86阵营正面临更大的份额压力。而对Arm来说，新的考题也从“让更多芯片采用Arm”进一步变成“让更多芯片直接由Arm自己卖出去”。

三路并进

Arm最擅长的生意，一直是让别人去淘金。

过去多年，高通、联发科、苹果，以及后来进入云端的亚马逊、Google等公司都可以基于Arm的架构和IP设计自己的芯片。Arm不用判断最后谁能拿下市场，只要更多芯片采用自己的技术，就可以通过授权费和版税分享增长。

这套基本盘到今天依然很赚钱。2027财年第一季度，Arm实现收入12.89亿美元，同比增长22.4%；其中授权收入5.74亿美元，版税收入7.15亿美元，非GAAP营业利润率达到41.2%。

这套模式背后，手机一直是Arm最大的收入基本盘。2025财年，智能手机应用处理器仍贡献Arm约45%的版税收入，这所对应的市场份额已经达到99%，提升空间有限。

正是在这一背景下，Arm一直在寻找增长空间。

AI显然是眼下最大的一块增量市场。Arm今年给出的长期规划里，到2031财年，Edge AI、Physical AI和Cloud AI对应的整体市场空间将从目前约5350亿美元扩大至1.5万亿美元以上，其中云AI是最重要的增量来源之一。

这也促使Arm把过去停留在产业链上游的生意不断往下做。

从IP到已经帮客户完成大量系统集成的CSS，再到今年3月首次推出量产就绪的AGI CPU，Arm交给客户的产品越来越完整。

Arm首席营销官Ami Badani在与华尔街见闻·全天候科技等媒体交流过程中，表示这条路线很大程度上来自客户需求。在Arm推出计算子系统（CSS）后，越来越多客户希望Arm继续往前一步，提供更加接近成品芯片的产品。

“这也是我们推出Arm AGI CPU的一个主要原因。”Badani表示，这代表Arm商业模式的一次继续延展。

9月8日的Arm Everywhere China大会上，Arm几乎把这场业务边界扩张完整摆在了台面上。

在Arm最熟悉的移动市场，公司推出第二代移动终端计算子系统CSS for Mobile 2，将全新的C2 CPU集群、Mali G2-Ultra NX GPU、系统IP、物理实现方案以及软件支持整合到同一个平台。

其中，Mali G2-Ultra NX首次在Mali GPU中集成专用神经网络加速器。Arm也开始把合作范围继续往应用端延伸：vivo将相关技术引入旗舰手机，网易《燕云十六声》推进神经超级采样落地，腾讯游戏和Unity中国则分别从游戏中台、引擎层参与适配。

云端的变化更加明显。

此次发布的Neoverse CSS N4是Arm目前可配置性最高的一代云端CSS，单颗裸片最高可搭载128个内核，支持LPDDR6和PCIe Gen 7，有望继续压缩芯片开发时间。

AGI CPU则直接把Arm带到了更靠近终端产品的位置。这款面向数据中心的CPU采用3nm制程，目前为136核设计，支持PCIe Gen 6和CXL 3.0。

至此，Arm形成了三种不同深度的产品路线：

拥有完整芯片设计能力、希望保留更多差异化空间的客户，可以继续购买IP；希望自主设计芯片，又想减少底层集成工作、缩短开发周期的客户，可以采用CSS；更看重快速部署、没有必要自行设计CPU的客户，则可以直接采用AGI CPU。

三种产品形态对应着客户在自主设计、开发周期和部署速度之间不同的取舍，也把Arm能够覆盖的客户范围进一步拉宽。

但随着Arm把业务延伸至成品芯片，过去单纯的上下游关系也开始出现潜在竞争。

AWS已经拥有Graviton，Google有Axion，微软有Cobalt，英伟达也推出了基于Arm架构的Vera。

过去，这些公司基于ARM架构的自研CPU代表着Arm可以继续获得IP授权和版税收入。但随着Arm的AGI CPU进入市场，双方出现竞争。

对此，Badani在与全天候科技等媒体交流过程中表示，AGI CPU定义为市场空间的延展，并强调IP、CSS和AGI CPU未来仍会长期并存。

Badani以SAP为例，该公司目前一部分云端业务已经运行在基于Arm架构的AWS Graviton服务器上，但大量企业本地部署仍运行在其他架构芯片上。对Arm而言，过去通过IP进入AWS，并不会自然进入SAP所有的计算环境。

AGI CPU提供了一条直接进入这些企业本地部署场景的路径。Arm希望由此把Arm架构覆盖到过去IP和CSS较难触达的市场，同时推动更多软件完成Arm适配。

内地阵营渐成

随着Agent热潮的到来，CPU的市场有望迎来扩容。

Arm管理层判断，随着Agentic AI工作负载增加，未来CPU与GPU的配置比例可能逐步接近1:1。

这正在打开CPU的增量空间。摩根大通预计Agentic AI专用CPU出货量将从2025年的160万颗增至2028年的2700万颗，复合增速达到155%。

目前，已经有内地公司明确计划引入Arm的自研芯片。

Arm此次披露，火山引擎正在基于Arm平台建设下一代云服务，并计划推出基于其AGI CPU的智能体沙箱解决方案。

全天候科技在现场进一步询问双方合作进展时，Arm云AI业务扩展副总裁Eddie Ramirez表示目前双方正在密切合作，将AGI CPU引入火山引擎的数据中心，并在其上运行下一代AI服务。具体部署时间表仍待火山引擎后续披露。

联想也在围绕AGI CPU开发下一代AI基础设施。Arm与新紫光集团的合作则同时覆盖AGI CPU和CSS，并进一步延伸至智能体编排、CXL内存池化、机架级系统架构和边缘AI。

不过，服务器CPU市场扩容的同时，原有竞争格局也在被重新改写。

首当其冲的是长期占据主导地位的x86阵营。

过去，服务器CPU市场主要由英特尔和AMD把持。如今，基于Arm架构的服务器CPU正在从更多方向进入数据中心。

这意味着，x86面对的是一整个Arm服务器生态的扩张。

摩根大通预计，Arm架构在服务器CPU市场中的份额可能从2025年的约22%提升至2028年的43%。即使Agentic AI带来的市场扩容仍能让x86保持增长，英特尔和AMD面对的份额压力也可能继续上升。

x86阵营内部的竞争同样激烈。AMD仍在持续从英特尔手中拿走份额。摩根大通估算，2026年一季度AMD服务器CPU份额已经达到约44%，并继续推进Venice、Verano等新一代产品，争夺AI服务器新增需求。

对x86来说，眼下的问题是如何守住份额；对Arm来说，更大的问题则是如何把架构红利继续向芯片收入转化。

Agentic AI正在把服务器CPU重新推到牌桌中央。Arm已经拥有越来越大的架构基本盘，下一步要证明的是它能否在这个基本盘之上，再做出一门足够大的芯片生意。

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周三，美股盘初，道指跌0.4%，标普500指数跌0.2%，纳指跌0.4%。Meta涨约5%，此前公司推出个人AI智能体Muse，可代用户处理日常事务。陶氏化学涨约2%，公司考虑退出与沙特阿美的200亿美元化工合资项目。

债市方面，美国10年期国债收益率上升至4.8184%，为2023年11月以来最高水平。美国2年期国债收益率升至4.42%，为2024年7月以来最高水平。英国国债下跌，英国10年期国债收益率上涨5个基点至5.23%。

地缘方面，据新华社，伊朗外交部9日发表声明，谴责美军8日对数艘伊朗船只发动袭击。作为回应，伊朗武装部队已对美国军事基地和船只实施打击。声明称，美军在波斯湾和阿曼湾对伊朗船只发动袭击，是美方对伊军事行动、海上封锁和经济战的一部分，违反《联合国宪章》和国际法，加剧地区紧张局势，威胁地区和国际和平与安全。受此影响，布伦特原油盘中上涨2.8%至100.7美元。

MSCI首席研究官阿什利·莱斯特表示：“随着股票市场面临的贴现率越来越高，其风险也在不断累积。问题在于，人工智能盈利的持续增长能在多大程度上继续推动股票市场上涨。”

• 美股盘初，道指跌0.4%，标普500指数跌0.2%，纳指跌0.4%。
• 欧股跌幅扩大，法国CAC 40指数跌2%，欧洲斯托克50指数跌近2%，德国DAX指数跌1.6%。欧洲斯托克600指数跌1.5%，创两个月来最大跌幅。美国2年期国债收益率升至4.42%，为2024年7月以来最高水平。
• 日元兑美元报153.40，涨幅0.4%
• 美国2年期国债收益率升至4.42%，为2024年7月以来最高水平，
• 英国国债下跌，英国10年期国债收益率上涨5个基点至5.23%。
• 布伦特原油自7月24日以来首次触及每桶100美元，日内涨幅超2%。
• 布伦特原油盘中上涨2.8%至100.7美元。
• 现货黄金上涨1.3%，至每盎司4412.5美元。

Bannockburn Capital Markets大宗商品董事总经理Darrell Fletcher表示，"油价阻力最小的方向是强劲而稳定地持续走高。"他指出，能源产品的基本面依然偏多，全球库存与战略储备持续下降，而"美伊之间的反复交锋与相互警告已成惯常模式"。

随着中东紧张局势外溢至航运领域，市场对供应中断的担忧正在定价层面充分体现。高盛已就航运扰动可能带来的影响发出预警，认为若局势持续恶化，布伦特原油有望进一步上涨至每桶120美元。

该行全球大宗商品研究联席主管Samantha Dart此前亦就中东地缘风险及其对能源市场的传导路径发表分析。从基本面来看，全球原油库存趋降的格局，叠加中国石油买盘近期的明显回暖，为油价提供了较为坚实的多头支撑。

在汇率市场，日元实现连续三日升值，兑美元报153.40，涨幅0.4%，彭博美元指数同步下滑0.1%。此轮日元走强的背后，是Bessent近日向市场发出的强烈信号——他公开表示，在提振日元汇率的问题上，他实际上掌握着内部信息，并向试图做空日元的交易员发出挑战。

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据世界黄金协会9月9日发布的报告，全球黄金ETF在8月净流入180亿美元，总资产管理规模较上月大涨16%至6150亿美元，持仓量增加121吨至4189吨，创下历史新高。北美与欧洲合计贡献全球约90%的资金流入，其中欧洲创下有史以来最强单月表现，北美则录得历史第三大单月流入。

此次资金潮的背后，多重宏观因素共振形成驱动。报告指出，美国干预外汇市场支撑日元所引发的政策忧虑、美国国债市场持续承压下的财政可持续性担忧、以及美元贬值风险的再度升温，共同推动投资者加速增配黄金。与此同时，黄金价格突破关键技术位，进一步强化了市场动能，吸引更多战术性及机构资金入场。

欧洲黄金ETF在8月吸引79亿美元资金流入，创下该地区有史以来最强单月表现。世界黄金协会报告指出，除与北美市场共同面临的财政可持续性担忧外，欧洲投资者还持续承受主权债务借贷成本高企的压力，黄金作为投资组合分散工具及主权债券替代资产的角色愈发凸显。报告还特别指出，7月反弹后强劲买盘的延续，表明投资者倾向于将夏季回调视为重建战略仓位的入场机会。

在欧洲内部，英国以44亿美元的单月流入居首位，创下该国历史第二大单月纪录；法国贡献15亿美元，同样刷新本国历史最高月度纪录，显示出欧洲投资者需求的广泛性。

北美黄金ETF在8月净流入77亿美元，为该地区历史第三大单月流入。值得关注的是，资金流入节奏明显前低后高——月初相对温和，随后在8月17日当周急剧加速，仅五个交易日便流入约40亿美元，占全月总流入的逾半数。这一时间节点与美国财政部8月19日介入美国国债市场的时间高度吻合。8月的强劲流入有效对冲了3月创纪录的130亿美元净流出，令北美地区年初至今资金流向重新转正。

亚洲黄金ETF在8月录得20亿美元净流入，为2月以来最强单月表现。中国继续主导区域流入，黄金价格企稳回升提振投资者兴趣，为黄金配置需求提供支撑。印度和日本亦录得温和净流入。

从年初至今的累计数据来看，全球黄金ETF总流入达290亿美元，持仓量累计增加160吨。亚洲挂牌基金在此期间仍是全球资金流入的最大来源，其次为欧洲。

其他地区黄金ETF在8月合计流入2.34亿美元，其中澳大利亚贡献1.9亿美元，占该地区流入总额的绝大部分。

黄金市场整体活跃度在8月大幅回升。据世界黄金协会数据，全球黄金市场日均交易量环比增长21%至4300亿美元，所有主要市场板块均录得增长。

场外交易（OTC）日均交易量环比增长10%至2260亿美元，伦敦金银市场协会（LBMA）活动量环比增长11%至1990亿美元，远高于2025年全年均值。交易所黄金衍生品流动性大幅跃升，日均交易量环比增长33%至1950亿美元，其中COMEX黄金衍生品增长28%，上海期货交易所增幅达48%。黄金ETF日均交易量环比激增83%至87亿美元，北美挂牌基金贡献逾73%的ETF交易量。

持仓结构方面，COMEX黄金多头净头寸在8月大幅增加212吨（+39%），升至753吨。其中，管理资金净多头增加96吨至470吨，超越年内此前峰值443吨；其他可报告持仓净多头增加115吨至283吨。COMEX黄金期权未平仓净合约在7月末触及两年高位，尽管8月略有回落，仍明显高于1月和2月的水平，显示市场对黄金的看涨押注持续积累。

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欧洲天然气库存目前仅为67%，较一年前低13个百分点，为15年来最低水平。欧盟上周发表声明，称当前低库存"无需担忧"，理由是自2022年以来欧洲已大幅降低对天然气的依赖。这一表态背后，是部分欧洲国家政府主动选择"以逸待劳"——宁愿押注暖冬降临，也不愿在高位重蹈2022年大规模囤气、巨亏数十亿欧元的覆辙。

这一策略直接影响全球能源市场格局。若欧洲的赌注落空，被迫入冬后大规模转向现货市场补货，美国液化天然气（LNG）出口商将从中受益，欧洲天然气价格则可能大幅攀升；若押注成功，已较6月底上涨75%的欧洲天然气现货价格或将得到抑制。

欧洲储气水位之所以处于历史低位，部分原因在于市场预期落空。据悉，欧洲买家此前寄望于霍尔木兹海峡届时恢复通航，卡塔尔LNG重回市场，从而压低价格，让欧洲可以在最后关头以较低成本完成补库。然而这一预期至今未能实现。

与此同时，欧盟方面为低库存提供了结构性依据。自2022年能源危机以来，欧洲持续调整能源结构，冬季天然气需求已较2022年下降17%，可再生能源在能源结构中占比提升是重要推动因素。据伍德麦肯兹（Wood Mackenzie）数据，欧洲如今维持供暖季所需的储气量本就低于过去，持有较低库存具备一定合理性。

德国是此轮"不高位接盘"策略最具代表性的国家。其储气率目前仅约50%，远低于葡萄牙和波兰逾90%的水平。

这一取向与2022年的惨痛经历密切相关。当年夏季，欧洲天然气价格创下历史纪录，德国市场运营商TradingHub Europe在6月至10月间斥资87亿欧元（约合当前101亿美元）高价购气注库，此后两个冬季将这批天然气售回市场，估计总收入仅约20亿欧元。据标普全球能源执行董事Laurent Ruseckas估算，这一"买在高点、卖在低点"的操作造成约67亿欧元亏损，最终大部分由德国天然气用户承担，政府也承担了部分损失。

德国政府显然有意避免重演这一局面——额外成本一旦转嫁至企业和消费者，将直接推高通胀。而欧洲天然气现货价格自6月底已累计上涨75%，若此时仓促补库，价格可能进一步冲高。

欧洲的策略并非没有代价，其风险同样显而易见。

据伍德麦肯兹最乐观情景预测，若卡塔尔和阿联酋LNG出货尽快恢复、并于11月前后抵达欧洲市场，到2027年4月1日供暖季结束时，欧洲储气率仍可能跌至21%。

若霍尔木兹海峡在今年剩余时间内持续关闭，这一数字可能低至14%。一旦届时中东LNG供应仍未恢复正常，欧盟将面临在供应紧张的市场中以高价填充近乎见底的储气库，代价将极为沉重。

对于美国LNG出口商而言，欧洲的豪赌提供了潜在的巨大机遇。若欧洲被迫转向现货市场大规模采购，Venture Global和Cheniere Energy等美国出口商将直接受益于价格上涨。其中Venture Global因对现货价格敞口较高，获益空间尤为突出。

不过，一个潜在的缓冲因素正在酝酿中。预计今冬强厄尔尼诺气候系统将推动欧洲气温高于正常水平，若暖冬成真，天然气需求将受到压制，为欧洲争取更多时间等待中东LNG供应恢复正常，从而降低被迫高价补库的概率。

欧洲在2022年已经历过恐慌性抢购的代价。这一次，它押注的是：保持冷静，等待时机，或许才是代价最小的选择。

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科技股眼下真正的风险并不在AI需求，而在于宏观环境与系统杠杆一旦突然转向，市场可能出现快速重定价。

高盛交易台主管Rich Privorotsky指出，前沿AI模型仍在持续突破能力边界，谷歌云和AI服务器需求保持强劲，博通甚至认为实际需求已经超过其2027财年1150亿美元的预期。但与此同时，日元走强、科技股CDS利差扩大、美债收益率上行，均指向金融环境正在收紧。

当基本面继续向上、宏观信号却不断转弱，而价格又拒绝确认任何一方时，市场往往正在积蓄一次更剧烈的方向选择。波动率市场也释放出类似信号：标普500六个月已实现相关性降至11，SPX跨式期权价格接近年内低点，意味着市场对未来大幅波动的定价仍然偏低。

AI多头逻辑未变，真正的风险来自宏观

AI基本面仍在持续强化。Privorotsky指出，前沿模型正在突破此前难以解决的数学和科学问题，包括OpenAI提出的纳维-斯托克斯方程解法。新一代模型Astra已在超过10万块GPU上训练，峰值功耗达到70至100兆瓦，模型能力也明显超越前代。

需求端同样没有明显降温。谷歌云单笔超过1亿美元的AI订单，环比和同比增速均超过一倍；AI服务器投资回收期已压缩至两年以内，采用自研芯片后甚至缩短至约一年。

博通则表示，实际AI需求已经超过其2027财年1150亿美元的展望。眼下制约行业扩张的因素，正从需求不足转向电力供应、数据中心选址和供应链产能。

因此，如果科技股从当前位置转跌，最值得警惕的并不是AI需求突然崩塌，而是利率、日元和杠杆同时施压。

日元走强，套息交易成隐性风险

日元升值正在成为市场最值得关注的宏观变量之一。

随着市场持续交易日本央行进一步收紧政策以及日本资本回流，日元不断走强。美国财政部长贝森特近期强硬表态称：“我现在就是庄家……你们可以随意押注我。”但这并未改变日元的升值趋势。

真正需要警惕的是日元融资的套息交易。一旦日本资本加速回流，日本债券和股票可能吸收更多资金，同时迫使美国市场去杠杆。

历史上，日元走强往往对应风险偏好下降和波动率上升。但本轮纳斯达克100指数对日元升值表现出更强的承受能力。这究竟意味着科技股足够强韧，还是宏观压力尚未完成传导，仍有待市场确认。

CDS利差走阔，股市却拒绝确认

信用市场已经释放出更明确的警告。

自8月中旬以来，科技股CDS利差持续扩大。7月CDS利差快速走阔时，纳斯达克100指数曾同步出现明显回调；但这一轮信用利差再次扩大，股票市场却几乎没有反应。

信用市场在示警，股票市场却拒绝确认。

利率市场也出现类似信号。美债收益率持续上行，本应进一步压制高估值科技股，但大型科技股依然保持韧性。短期看，这是市场承接能力较强的体现；但如果收益率继续攀升，当前被价格吸收的压力也可能集中释放。

波动率极度压缩，下一次突破或更猛烈

相比判断方向，市场当前更值得关注的或许是：波动率究竟被压缩到了什么程度。

标普500六个月已实现相关性已降至11。过去25年中，仅有2007年2月和2018年1月出现过类似水平，后者随后爆发了“Volmageddon”（“波动率末日”）。分析师Garrett指出，这种极端低相关状态历史上很少能够长期维持，最终往往伴随指数波动率和凸性的快速回归。

与此同时，SPX跨式期权价格仍接近年内低点，意味着市场对未来大幅波动的定价依然偏低。

当前市场形成了一个罕见组合：AI基本面走强，宏观与信用市场示警，纳斯达克100指数拒绝选择方向，波动率却被压在低位。一旦价格最终突破，行情可能伴随波动率快速回升，形成剧烈的单边走势。

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布伦特原油周三盘中突破100美元/桶关口，日内涨超2%，为自7月24日以来首次。霍尔木兹海峡日均原油通过量已从正常约1800万桶骤降至490万桶，航运梗阻非但未缓解反而恶化；美联储主席沃什聚焦控制物价，CME FedWatch数据显示市场对9月加息25个基点的概率已升至60.4%，与此前的降息预期形成尖锐反差。

美股股指期货周三交投平淡，道指E-minis下跌84点（0.16%），标普500 E-minis持平，纳指100 E-minis微涨0.04%。摩根士丹利首席美国股票策略师Mike Wilson警告，"油价和利率上升仍是近期股市的主要风险"，并称战略储备已被大幅动用以缓冲油价。

政策端同样承压——美国战略石油储备已降至2.897亿桶、创1982年以来新低，财政部则同步推进债券回购以遏制长债收益率上行。多重冲击在9月11日CPI数据与9月15日美联储议息会议前夜共振。

霍尔木兹梗阻恶化，缓和叙事被撕碎

布伦特原油自7月24日以来首次重回100美元/桶。作为承担全球约五分之一原油运输的关键咽喉，霍尔木兹海峡正常日均通过量约1800万桶，冲突爆发后已大幅下滑至490万桶。美伊战争已进入第七个月，此前一度被市场定价的缓和与航运恢复预期，在8月底、9月初局势再度升级面前落空——航运梗阻非但未缓解反而恶化。

美国战略石油储备截至2026年8月底已降至2.897亿桶，为1982年以来最低水平。本轮美伊冲突以来累计释放约5800万桶，占总量的约14%；若按当前速度继续释放3900万桶，SPR将进一步降至约2.43亿桶，跌破2.5亿桶的安全运行线。叠加中期选举临近、汽油价格与选民情绪高度绑定的政治压力，政府平抑油价的缓冲垫已近耗尽。

财政端则试图在长端"灭火"：美国财政部此前表示将购买更多长期国债以遏制收益率上升，周三公布的回购公告受到关注，摩根大通分析师称部分市场参与者正借此确认财政部的回购规模。

9月加息概率升至60.4%，通胀预期重燃

油价破百正通过"油价上涨→通胀压力→利率重新定价"的链条向货币政策传导。美联储主席沃什强调控制物价，交易员据此押注本月加息——CME FedWatch数据显示，市场对9月加息25个基点的概率已升至60.4%。有测算显示，若油价维持在100美元/桶，美国通胀率可能从1月的2.4%升至4%以上，远超美联储2%的目标。

市场焦点已转向9月11日周五盘后的CPI数据与9月15日的美联储议息会议。Glenmede策略师称，本周CPI报告是9月会议前最重要的数据点，也是决策者决定利率前看到的最后一份通胀数据。

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据新华社，伊朗伊斯兰革命卫队发言人9日表示，伊朗将设立新的海上“制裁区域”，该区域从恰巴哈尔港开始，延伸到阿曼湾和阿拉伯海部分海域。坐标另行公布。

此前据新华社9日报道，伊朗伊斯兰革命卫队发言人穆赫比8日晚宣称，伊方当天凌晨在霍尔木兹海峡入口捕获美军最先进的无人潜航器，任何先进技术都无法突破伊朗在该海峡的多层监控体系。

与此同时，美军对伊朗卡尔格岛及贾斯克附近油轮实施打击，伊朗随即向约旦境内美军基地发射弹道导弹。布伦特原油价格在上述事态冲击下大幅攀升，超过每桶100美元。

据新华社报道，伊朗伊斯兰革命卫队发言人穆赫比表示，伊方将此次行动定性为"复杂的情报与作战行动"，并称"波斯湾的主导权属于我们的科技青年"。伊朗方面公布了相关图片，所显示的无人潜航器与美国国防企业Anduril Industries生产的Dive-LD高度吻合。

Dive-LD于2025年始交付美国军方，属于大排水量自主水下航行器，单次可持续作业最长达十天，最大工作深度约6000米，具备海底地图绘制及快速定位水雷等功能。据悉，美方精锐海豹突击队近期正在执行一项为期四个月的任务，目标是清除伊朗在霍尔木兹海峡布设的水雷。

美方一名不具名官员随后表示，一架美军水下无人机在一天多前于中东地区发生故障，但并未正式确认该设备已被伊方缴获。此外，伊朗伊斯兰革命卫队还声称当天击落了一架美制MQ-1无人侦察机，五角大楼目前尚未就此作出明确回应。在水面方向，据《华尔街日报》报道，伊朗于周一对美国舰船发动了未公开的第二次袭击，但未有美国舰船被击中。

美军对卡尔格岛附近及贾斯克海岸水域的伊朗商业船只发动打击。FOX新闻援引美国高级官员表示，此次打击目标包括伊朗油轮，是"从经济上打压伊朗这一更大战略的组成部分"，策略包括击沉和瘫痪伊朗原油运输船只。

伊朗半官方媒体Mehr通讯社报道称，卡尔格岛锚地附近听到多声爆炸，卡尔格岛是伊朗重要的石油出口枢纽。伊朗随即对约旦境内美军基地发射弹道导弹予以报复，伊朗塔斯尼姆通讯社称约旦多处传出爆炸声。

布伦特原油价格在上述消息冲击下快速上涨逾1%，超过每桶100美元，市场对伊朗出口中断及霍尔木兹海峡通行受阻的担忧持续升温。

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据路透社报道，OpenAI韩国区总经理Harrison Kim于9月9日在首尔新闻发布会上表示，OpenAI与三星电子在下一代芯片的联合生产与研究方面"取得了最显著的进展"。这是OpenAI迄今为止对双方芯片合作最为明确的公开表态。

Harrison Kim同时强调，随着对更先进芯片的需求持续上升，内存芯片需求将持续增长，与韩国半导体供应商的合作已成为OpenAI的优先议题。分析人士认为，此次表态或预示三星在OpenAI芯片供应链中的角色将从内存供货进一步扩展至晶圆代工及先进封装业务。

双方合作的基础早在去年已经奠定。据MS TODAY报道，三星电子与OpenAI于2025年10月签署合作意向书，三星以战略内存合作伙伴身份加入OpenAI的Stargate项目，负责供应高性能、低功耗内存。彼时，三星估计OpenAI的内存需求最终可能高达每月90万片DRAM晶圆。

在OpenAI首款自研芯片Jalapeño上，这一合作已有具体落地。据MS TODAY及Aju News报道，Jalapeño由OpenAI与博通联合开发，定位于AI推理加速，借助AI模型辅助在约九个月内完成流片，由台积电负责制造，三星则据报提供第六代HBM4高带宽内存。OpenAI于今年6月正式发布该芯片。

值得关注的是，Jalapeño仅是OpenAI自研芯片路线图的起点。OpenAI今年8月披露，第二代芯片正处于深度研发阶段，第三代芯片亦已进入规划。

随着合作的深入，外界对三星能否进一步承接OpenAI芯片代工订单的讨论持续升温。MS TODAY指出，此次合作有望为三星在AI内存之外开辟新机遇，涵盖晶圆代工及先进封装业务。

不过，该报道同时提示，现阶段将上述合作解读为三星已获得OpenAI自研芯片代工订单，仍为时过早——制造商、制程节点及产能规模等关键细节均尚未披露。目前，台积电仍是Jalapeño的既定制造方。

三星晶圆代工业务同时吸引到其他AI巨头的目光。据The Information及韩联社报道，Anthropic正就其Claude模型所需的定制芯片与三星晶圆代工接触，探索其2纳米制程及先进封装能力，但相关讨论仍处于早期阶段，尚未进入详细设计、测试或量产环节。

除芯片合作外，OpenAI在韩国企业市场的拓展同样提速。Harrison Kim在发布会上透露，截至今年8月底，韩国企业和机构的ChatGPT企业版用户数较一年前激增约28倍，企业对AI的应用正从个人任务向全公司范围的运营加速渗透，覆盖法务、销售、财务、营销及运营等多个职能条线。

据OpenAI披露，去年底韩国已成为美国以外付费ChatGPT订阅用户最多的国家。OpenAI表示，随着9月4日最新模型GPT-6 Astra的上线，预计用户采用率将进一步加速，新模型在计算机使用、专业工作、科学研究、编程及网络安全等方面均有性能提升。

三星内部对OpenAI产品的应用亦在扩大。Harrison Kim透露，三星是"全球规模最大的ChatGPT企业部署之一"，旗下员工在研发、营销及销售等多个领域将ChatGPT用于日常工作。三星方面则在声明中表示，无法确认与客户相关的信息。

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彭博专栏作家Claudia Sahm最新分析认为，眼下的关键已经不只是加息还是降息，而是美联储能否在政治压力与通胀风险之间守住政策独立性。他认为，随着通胀重新走高并长期维持高位的风险上升，加息或许重新成为值得考虑的选项。

华尔街见闻此前文章提及，9月4日，特朗普再次呼吁美联储降息，称高利率令美国处于“不公平的劣势”，并要求美联储及其“出色的新领导人”这次要“爱国”。与此同时，美国通胀仍明显高于2%的目标，市场目前预计9月16日会议加息的概率约为60%。

在这一背景下，分析称美联储下周大致存在三种政策路径，而不同选择不仅关系到利率走向，也可能进一步影响市场对沃什领导力以及美联储政策独立性的判断。

情景一：美联储在无沃什支持的情况下单独加息

在多名票委已明确倾向收紧政策的背景下，美联储内部“鹰派联盟”浮现的可能性不容忽视。

在上次维持利率不变的决议中，克利夫兰联储主席Beth Hammack、明尼阿波利斯联储主席Neel Kashkari和达拉斯联储主席Lorie Logan三名投票委员投下反对票，倾向加息。此后，理事Lisa Cook、Michael Barr及Christopher Waller也相继表示，将根据数据变化对潜在政策收紧保持开放态度。

据彭博报道，Bianco Research的Jim Bianco指出，前主席鲍威尔自卸任后一直保持沉默。鲍威尔此前选择留在美联储委员会以维护机构独立性，外界因此不排除他在关键时刻加入鹰派阵营、支持加息的可能。

但如果委员会最终投票与主席立场相左，沃什与多数委员之间的公开分歧将成为美联储现代史上极为罕见的局面，市场对政策方向的疑虑可能随之升温，并进一步加剧利率市场和债券收益率的波动。

情景二：按兵不动，难逃“政治干预”质疑

按兵不动看似稳妥，但代价同样高昂。

若美联储在11月3日中期选举前将利率维持在3.5%至3.75%不变，外界很可能将其解读为受到政治压力影响，而特朗普近期的公开表态将成为最直接的佐证。Claudia Sahm指出，“对特朗普而言，绥靖并非有效策略”，并以Barr为例：后者此前辞职试图缓和关系，却未能换来压力减轻。

市场历史同样表明，投资者对政策过度宽松的容忍度有限。自美联储2024年底启动降息周期至2025年1月，10年期美债收益率累计上行约115个基点；2023年美联储停止加息后，市场也曾因质疑加息力度不足而再度抛售美债。

更关键的是，当前通胀并不支持暂停。PCE通胀率3.7%，明显高于2%的目标，自2024年底以来降温进程也已陷入停滞，超过一半的PCE分项仍以高于3%的年化速度上涨。

无论将通胀归因于中东冲突带来的能源冲击，还是AI投资热潮推高的计算机设备价格，都难以掩盖一个现实：部分冲击正在演变为持续性压力。维护公众对价格稳定的信心，仍是美联储无法回避的职责。

情景三：沃什领衔加息，以行动捍卫公信力

市场概率最高、也被认为是“最不坏选项”的路径，是沃什主导加息。

沃什上月在杰克逊霍尔的讲话被普遍解读为强烈鹰派信号。他明确表示：“我们必须确信，潜在通胀正以清晰且足够快的速度向目标靠拢……否则，我们还有工作要做。”结合当前通胀形势，这一表态已为加息提供政策依据。

但真正付诸行动，需要相当的政治勇气。特朗普已将利率政策与贸易政策强行捆绑，并威胁称若美联储不降息，将对存在贸易逆差的国家切断贸易往来。白宫可能的反应还包括进一步施加法律压力，以及推出新一轮经济干预措施。

尽管如此，从维护长期机构公信力的角度看，加息仍可能是更合理的选择。若美联储因政治压力放弃通胀管控，其在债券市场失去的公信力，可能远比承受来自白宫的批评更加惨重。

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最突出的变化来自AI。美国超大规模云厂商未来12个月资本开支预期已升至9400亿美元，较2025年初增长逾三倍；与此同时，标普500指数2026年盈利增长预期升至34%，远高于年初的15%。

但这轮繁荣并不只发生在科技行业。能源价格快速上涨，黄金储备持续增加，美债收益率升至多年高位，新兴市场和欧洲的盈利及经济数据也同步改善，全球增长的广度正在扩大。

问题在于，当增长、通胀、利率和仓位同时走向高位，市场的乐观情绪也在变得更加脆弱。AI资本开支能否持续、能源涨价会否重新推升通胀，以及拥挤交易一旦反转是否会放大波动，正成为市场需要警惕的变量。

AI资本开支爆发，盈利预期同步升温

这轮行情最核心的驱动力，仍是AI资本开支的超级周期。据美国银行数据，美国超大规模云厂商未来12个月资本开支共识预期，已从2025年初不足3000亿美元升至9400亿美元，规模超过三倍增长，扩张速度远超此前科技投资周期。

资本开支激增也正在重塑科技产业的利润分配。AI需求推动资金从超大规模云厂商流向半导体企业，费城半导体指数走势与季度营业利润预期修正高度相关。与此同时，AI商业化正在加速，截至8月底，AI经济年化收入规模已达到2290亿美元，一年增长3.5倍。

盈利端同样异常强劲。据Compound数据，标普500指数2026年盈利增长预期已升至34%，较年初的15%大幅上调。这一增速通常只会出现在衰退后的盈利修复阶段，但当前美国经济尚未衰退。

高盛同时指出，科技板块利润率已处于周期性与结构性因素共同推动的历史高位，未来12个月科技行业预计贡献全球企业利润的约四分之一。

来源：美国银行

“万物皆涨”背后，通胀压力正在重新积累

问题在于，增长过热正在通过商品价格和能源成本留下痕迹。

精炼油裂解价差升至历史高位，汽油期货一个月上涨约30%，柴油价格逼近每加仑6美元；美国电价也持续刷新高位。能源价格的快速上涨，一旦向消费端传导，将重新考验市场对通胀下行的判断。

黄金同样处于强势周期，各国央行持续增持，显示即便风险资产持续走强，市场对传统宏观对冲资产的需求依然旺盛。

更值得注意的是，通胀压力与增长扩散正在同时发生。新兴市场今年盈利增长预期已达到72%，欧元区经济惊喜指数也升至多年高位。从能源到黄金，再到全球盈利，资产价格与基本面正在共同向高位推进。

来源：美国银行

高位共振下，最危险的是拥挤交易

相比单一资产估值偏高，更值得警惕的是不同市场的仓位正在同时变得拥挤。

美国10年期国债收益率已升至2023年以来最高收盘位，美元净多头仓位处于历史偏高区间；德意志银行数据显示，波动率控制策略的股票配置已经达到历史第100百分位。此前持续的低波动环境推动相关策略增加股票敞口，一旦波动率回升，机械性减仓可能进一步放大市场波动。

股票供给也在同步增加。高盛预计，2026年美元计价股票发行规模将达到约7000亿美元，创历史新高，其中IPO规模超过2250亿美元，其他股权融资约4500亿美元。高估值环境下，企业加快融资，意味着市场在享受风险偏好的同时，也在不断吸收新增股票供给。

因此，当前真正需要关注的，并不是某一个指标是否见顶，而是盈利、资本开支、商品价格、利率和仓位是否会出现高位共振后的反转。只要增长和AI投资继续强劲，这套逻辑仍可延续；但一旦通胀或利率重新成为约束，极端拥挤的仓位可能让市场调整明显快于基本面恶化的速度。

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据彭博，Alphabet周三发布声明称，这笔投资将在未来两年用于建设至少三座新数据中心，并扩建其位于芬兰东南部城市哈米纳的现有设施。Alphabet首席投资官Ruth Porat表示：“谷歌很自豪能够进一步深化在芬兰的布局，这是公司在欧洲规模最大的单笔投资。”

此次投资是Alphabet加速扩张AI算力的整体战略之一。据彭博此前报道，Alphabet今年7月已将全年资本支出预期上调至最高2050亿美元，以在AI竞赛中进一步巩固领先地位。

数据中心加码布局，瞄准无碳能源与电网优势

新建数据中心将分别位于芬兰北部的卡亚尼、穆霍斯和瓦阿拉。谷歌表示，选址的核心考量之一，是利用当地毗邻无碳能源的电网基础设施。

芬兰输电系统运营商Fingrid Oyj首席执行官Asta Sihvonen-Punkka表示，这些项目位于电网条件较强的节点，有助于提升整体电力系统稳定性，同时降低电网扩建成本。

与此同时，谷歌还将扩大配套能源基础设施，包括签署新的风电协议，并在卡亚尼数据中心部署一套94兆瓦的储能电池系统，以帮助电网调峰。所有新建数据中心均预留余热回收接口，未来可将数据中心产生的热量重新利用。

电信运营商Elisa Oyj和网络设备供应商诺基亚将为这些数据中心提供网络连接服务。

芬兰经济承压，谷歌投资注入新动能

对于当前经济承压的芬兰而言，这笔投资的落地尤为重要。这个北欧国家长期面临内需疲软、财政紧缩等多重压力，失业率已突破10%，处于欧盟成员国较高水平。

谷歌预计，项目建设期间将在全国支撑超过3.7万个就业岗位，其中约1.6万个来自建筑行业；数据中心建成投运后，每年还将支撑约7000个岗位，覆盖供应商及本地服务业。

事实上，谷歌此前已在芬兰北部提前购置土地，为未来扩建数据中心预留空间。此次130亿欧元投资落地，也意味着其在芬兰的长期布局进一步提速。

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根据DeepSeek开放平台公告，Flash系列将于北京时间2026年9月10日12:00起实施新定价。空闲时段输入缓存命中单价降至0.02元/千token，缓存未命中单价为1元，二者价差达到50倍；输出单价为4元。高峰时段（北京时间周一至周五9:00-12:00、14:00-18:00）各项价格均为闲时的2倍。

这意味着，对于能够反复复用相同上下文的应用，API成本可能出现明显下降。简单来说，所谓“缓存命中”，就是模型此前已经处理过的一部分内容，在后续请求中无需重新完整计算，系统可以直接复用相关结果。对于长提示词、固定系统指令或持续对话等场景，这部分内容往往占据输入token的大头，因此缓存命中率越高，降本效果越明显。

新定价结构：让价格跟着使用方式走

此次调整最明显的变化，是API价格不再只由调用量决定，而是与调用时间和内容是否重复同时挂钩。

对于开发者而言，这意味着同样调用100万token，如果大部分内容能够被缓存，成本可能远低于每次都重新输入。尤其是RAG、代码助手、客服机器人、Agent等应用，往往存在大量重复的系统指令、知识库和历史上下文，更容易从这一机制中受益。

这也会改变开发者的成本优化方式。过去主要是选择更便宜的模型、减少token消耗；现在则可以进一步通过固定上下文、拆分动态内容等方式提高缓存命中率。换言之，API成本管理开始从“少用token”延伸到“让token尽可能复用”。

降价背后：既抢用户，也调算力

从平台角度看，缓存和时段优惠并不只是给用户“打折”，背后还有明显的算力调度逻辑。

缓存命中意味着部分输入无需重复计算，可以降低相同请求反复处理带来的算力消耗；而闲时折扣则是在价格层面鼓励用户错峰，把部分非实时任务从工作日高峰转移出去。两者结合，本质上都是在提高有限算力资源的利用效率。

对于DeepSeek而言，这种模式还有另一层意义：它重点优惠的是能够形成稳定、高频调用的用户，而不是无差别降低所有请求的价格。RAG、代码助手、客服和Agent等应用一旦建立在API之上，迁移成本通常也会随着调用量和业务深度增加，因此这类用户的长期价值更高。

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广汽高域给高铁出站后的行程设想了一种新选择：花普通网约车3—5倍的价格，乘坐“飞的”进入城市。

9月9日，广东高域科技有限公司（以下简称“广汽高域”）宣布联手广州铁路投资建设集团有限公司（以下简称“广州铁投”），计划依托白云站等交通枢纽建设低空接驳试点。广汽高域副总经理葛晶对华尔街见闻表示，双方以白云站为核心，还规划了镇龙站、大石站等人流较大、空域条件较好的站点。

“我们希望未来能做到普通滴滴打车的3到5倍这个价。”葛晶说，价格会因航程、空域有所不同。

广汽高域瞄准的是高铁旅客的一部分接驳费用。跨城行程结束后，赶时间的旅客愿意为最后一段路付多少溢价，是低空出行进入这一场景要摸清的需求。

相较于文旅观光，这种需求对飞行器的使用提出了另一套要求。观光乘客可以为飞行体验专程而来，接驳乘客有明确的目的地和到达时间。航线飞向哪里、多久有一班，比机舱里能看到怎样的风景更影响购票选择。

葛晶描述，乘客可以提前订好高铁票，再选择到站后对应的低空航班和航次。抵达低空起降点后，广汽高域希望未来与高德、滴滴等伙伴合作，接上地面交通，实现“One APP one trip”。

提前预订有助于运营方掌握乘客去向、安排运力。一个枢纽可以汇集许多旅客，具体到某个时段、某条航线，愿意购买高价机票的人却要重新计算。增加目的地能争取更多乘客，也会把需求分散到更多方向，航班安排随之变得复杂。

低空接驳很容易在这里遇到一个经营上的矛盾：为赶时间的乘客提供密集航班，需要投入更多运力；售出的座位不足，增加航次就会增加运营压力。压低班次、集中客流，又会拉长部分旅客的候机时间。票价定在网约车的数倍，留给运营方靠乘客等待来调节运力的余地也更小。

白云站等枢纽的客流，为试探这笔账提供了场景。首批站点选在哪里，可以先承接哪些方向的需求，需要结合旅客去向与起降条件逐个判断。葛晶说，广汽高域会与广州铁投结合各站点的特点、人流及交通条件，对起降点进行精细化设计、分析和建造。

广州铁投在合作中提供轨道交通枢纽资源及运营优势，广汽高域则提供载人eVTOL研发、全链条解决方案与产业运营能力。双方将先开展选址论证、可行性评估和建设方案设计，再推进起降场建设及试运营，验证换乘衔接、安全保障和运营服务。

换乘衔接会直接影响这项服务的报价空间。从高铁出站走到起降点，候机、登机，落地后再乘车去目的地，每多花一段时间，空中飞行替乘客省下的时间就少一些。地面流程处理得如何，会反过来影响旅客肯为这一段飞行付多少钱。广汽高域提出的联程服务，也把它的工作延伸到了飞行器之外。

在白云站等枢纽场景，广汽高域现阶段拟采用GOVY AirCab，主要解决城市中心区短途接驳需求。按这一安排，较长距离的跨城运输由铁路承担，AirCab承接到站后的部分行程，可以围绕少量接驳方向先组织服务，减少一开始就铺开大量航线的压力。

葛晶表示，公司正按民航局要求推进适航工作，开展相关符合性验证，同时与行业伙伴推进空域、气象、调控等环节的配合。对于后续机型安排，他给出的顺序是，先用AirCab在枢纽场景中验证安全与调度能力，积累公众信心，再适时引入长航程飞行器。

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OpenAI联合创始人兼总裁Greg Brockman近日在一档播客访谈中表示，公司旗下模型已成功找到纳维-斯托克斯方程（Navier-Stokes）的反例，证实这一流体力学核心方程在特定条件下存在奇点，从而攻克了七大"千禧年数学难题"之一。他将这一突破定性为"AI能够生成新知识"的里程碑，并认为这预示着AI在攻克疾病、开发新药等领域的雄心将发生"真正的变化"。与此同时，他透露，自ChatGPT Work推出以来，智能体的采用曲线"几乎垂直上升"，ChatGPT每周活跃用户已"远超10亿"。

Brockman表示，公司正将聊天与智能体两种模式加速融合，推动AI从"对话工具"转向"能真正主动、持续替用户分担工作"的形态。他认为，这才是AI长期以来真正的承诺——"让计算机真正按照你的目标和愿望运转"。

Brockman在访谈中将纳维-斯托克斯方程的突破描述为一个"意义重大的日子"。他表示，OpenAI的模型找到了一个反例或证明，确认这些理论方程在某些条件下确实存在奇点，即会出现"崩溃"的情形。这一问题长期悬而未决，属于数学领域最深刻的问题之一。

他强调，这一成果的意义不止于数学本身——这些方程在流体力学领域有广泛应用，涵盖洋流、飞机周围气流及湍流等现象。但更深远的影响在于，这表明AI模型已能够辅助科学家和数学家加速研究进程，并有能力挑战此前"遥不可及"的问题。"当你拥有这种水平的辅助能力时，谈论攻克疾病、开发新药，这些事情就会变得越来越触手可及。"Brockman说。

Brockman表示，Astra的发布令他"感到非常谦卑"，社区用户展现出的创意和应用方式远超预期。他明确表示，"在计算机使用这件事上，我们已经跨过了一个新的门槛"。

他介绍，用户利用Astra完成了将实体物理空间测绘并转化为3D模型、设计可实际制造的零部件等操作。在他看来，这一能力的核心价值在于：AI正从依赖"连接器"——即手工编码的系统接口——转向像人类一样直接操作计算机上的一切应用程序。"早在OpenAI创立之初，我们就怀揣这样一个梦想：终有一天，能创造出一个AI，在你自己能用电脑做的任何事情上帮到你。我认为，我们现在借助Astra真正做到了这一点。"

他同时承认，这些能力目前仍主要被技术用户挖掘，如何将其传递给"甚至不知道Blender是什么的普通消费者"，是公司面临的核心挑战之一。

Brockman透露，今年以来，用户正在从纯聊天类场景明显转向智能体类场景，自ChatGPT Work推出以来，智能体的采用曲线"几乎是垂直上升的"。与此同时，他强调聊天场景"依然生机勃勃"，ChatGPT的市场份额已重新开始攀升。

他指出，目前聊天与智能体是两种不同形态，但这只是阶段性状态。公司正在推进二者的统一与融合，目标是让AI不再要求用户关注上下文窗口、模型选择、思考强度等底层细节，而是真正聚焦于帮用户解决问题、"把时间还给用户"。

他也坦承，产品能力不断扩展带来了一种"先行者劣势"——大量早期用户已对ChatGPT形成固定印象，而当前能力已远非彼时可比。他认为，这本质上是一个"发现问题"，整个行业都需要正视，而ChatGPT每周超十亿的活跃用户规模，同时也构成了重新触达老用户的巨大机会。

Brockman将OpenAI在健康领域的布局划分为三个方向：面向普通用户的消费者端（每周有3亿用户提出健康相关问题）、面向临床医生的专业调优版本，以及直接向医院销售部署的企业端（包括与Epic系统的集成合作）。

他认为，这三大支柱各自成熟后将产生协同效应，有望真正变革医疗体验。他以自身经历为例——其妻子曾历经五年辗转多位专科医生、最终才被确诊患有一种影响全身的遗传性疾病——指出当前高度专科化的医疗体系存在严重的信息割裂问题，而AI的价值正在于能够跨领域打通信息、识别人类医生难以发现的关联模式。"能真正深入帮助你打通生活方方面面，同时在医学所有领域拥有深厚专业知识——这才是AI真正的力量和潜力所在。"他说。

针对外界对Operator项目的质疑，Brockman将其定性为"时机问题"，而非失败。他表示，Operator当时的模型能力"刚好在门槛之下"——作为一个基于云端的计算机操作系统，速度慢、准确性不足，"用起来相当痛苦"，未能跨过实用性门槛。

但他强调，Operator的价值在于为后续能力积累提供了真实世界的部署经验。此后团队长期专注、系统性解决积压问题，最终在Astra中实现了真正的突破。他将这一过程概括为OpenAI的核心工作方式："每当我们真正把一项挑战摆在面前，认真思考如何安全、妥善地完成它，真正去交付价值的时候，我们就是这么做事的。"

Brockman同时指出，今年公司整体运作已从"大公司式产品实验"切换回"创业公司式专注模式"，这是推动当前一系列进展的重要背景。

以下为访谈全文：

主持人：今天邀请到了OpenAI联合创始人兼总裁Greg Brockman。欢迎来到节目，Greg，最近怎么样？

Greg Brockman：挺好的，谢谢邀请。

主持人：谢谢你抽空过来。今天是个大日子，能不能先聊聊数学方面的这个突破？到底发生了什么？为什么这件事这么重要？我知道相关的时间线上有不少反复的说法，希望你能给我们讲清楚，纳维-斯托克斯方程今天到底发生了什么。

Greg Brockman：对于AI和现代科学进步来说，这确实是意义重大的一天。今天我们宣布，我们的模型解决了纳维-斯托克斯方程问题——我们找到了一个反例，或者说一个证明，证实这些理论方程在某些条件下确实存在奇点，也就是说会"崩溃"。这个问题悬而未决已经很久了，它是七大"千禧年难题"之一，属于数学领域中最深刻、最重要的问题之一。

我认为这个问题本身很重要——这是人类的新知识，这个证明本身也非常优雅、非常漂亮，我觉得这里面有很多值得学习的地方。这些方程在流体力学和其他领域都有很多应用。但对我来说，更重要的是，这件事代表了我们目前模型能力所处的水平——我们真的可以生成新的知识，可以从这些模型中学习，让它们帮我们解决那些原本遥不可及、或者需要花很长时间才能解决的问题。

主持人：那我该怎么理解这件事呢？这会帮我订机票吗？会帮忙攻克癌症吗？还是说，这只是帮你们招募那些对这类东西着迷的研究员？因为我觉得，这件事已经在科技圈掀起了波澜，但我猜，这不会成为那种朋友家人聚在后院烧烤时会聊起的话题，毕竟大多数人离这个领域隔着好几层关系。

Greg Brockman：首先，这个具体成果本身，或者说这些方程本身，是有实际应用的——它们能帮助我们更好地理解从洋流到飞机周围气流、湍流之类的各种现象。但更重要的其实是，这背后更广泛的洞见和方法，能够帮助科学家和数学家进一步加速他们的研究。我觉得这再一次说明：如果我们的模型能帮忙解决这类问题，那接下来会发生什么？还有哪些问题是可以立刻应用上的？

我认为，当你拥有这种水平的辅助能力和模型能力时，谈论攻克疾病、开发新药，这些事情就会变得越来越触手可及。我确实认为，我们能够着手挑战的问题的雄心程度，将会发生真正的变化。

主持人：即便这件事没有真正破圈传到大众世界，这个周末肯定也会成为热门话题，因为这个周末大家好像都在聊Blender、聊用Astra搭建各种东西。能不能给我们讲讲Astra这次发布的情况？反馈怎么样？你们学到了什么？听起来中间经历了几次"重置"，模型的扩展表现得很好。这次发布和之前的发布相比，有什么不一样的地方？

Greg Brockman：首先，社区对Astra的反响真的让我很震撼。说实话，看到大家展现出的各种创意和五花八门的应用方式，我感到非常谦卑、也非常受触动。可以很明确地说，我们在计算机使用这件事上，已经跨过了一个新的门槛。

这个模型现在真的能够以一种前所未有的方式，去操作各种不同的应用程序。人们也充分利用了这一点，认真思考该怎么去创造。很多人展示了3D创作成果，把物理空间实景测绘下来，转化成3D模型，还在思考能不能用它来设计实体零件。有人分享了他设计一个"淋浴排水口防堵毛发装置"的过程——这挺酷的，他们现在真的能把这个东西制造出来了，这算是"淋浴防堵毛发超级智能"了吧（笑）。

主持人：是的，这些东西听起来很平常，但其实特别重要。我感觉很多这类应用往往会被忽略。

Greg Brockman：没错。我觉得这里有个很关键的点：我们有时候谈的是那些宏大的挑战，或者一些很小众的应用场景，但真正重要的是——你日常生活中那些想要解决的问题，现在真的可以被解决了。我们真正想做的，是赋能每一个个体，让每个人都能拥有"超能力"，能够完成更多事情。真正去造福人们、赋能人们，打造能真正帮到你日常生活的工具，这就是我们正在做的事情。

主持人：看起来这个周末，科技圈里有大量人用Blender把自己家彻底"重建"了一遍，规划了一次翻修，多亏了Astra。不过我很好奇你们怎么把Codex、ChatGPT Work、桌面版ChatGPT这些整合到一起。我现在有一台装了英伟达显卡的游戏PC，还有一台Mac mini，各种设备都有——我知道自己这么折腾其实没必要，对我来说更像是种乐趣，是那种"早期尝鲜者"愿意东拼西凑去解锁各种能力的阶段。但未来，这一切应该都会被收进同一个提示框里，我随口问一句"我该不该翻修房子"，它可能就直接帮我建出一个3D的Blender模型来回答这个问题。你怎么看，这个周末我们看到的这些"重度玩家"展示出的能力，未来要怎么才能真正走进那些甚至不知道Blender是什么的普通消费者手中？

Greg Brockman：我觉得你说得完全正确——我们确实很想把这些工具，从原来那种需要用户具备底层操作能力或指导的模式，转变成真正让人能够"自由飞驰"的状态：让用户真正被赋能，去设定目标和方向，同时你依然应该能感觉到自己可以深入到细节里去，能够理解它，能够提供监督——因为归根结底，你应该对最终结果负责。但与此同时，你也拥有一个绝对意义上的"放大器"，就像蹦床，或者像是"给思维装上的火箭"，随便你怎么打比方。

我觉得，从实际层面来看，今年我们确实明显看到，用户正从纯聊天类场景转向智能体（agentic）类场景。但我也想强调，聊天场景依然生机勃勃——我们现在每周活跃用户已经远远超过10亿，你可以看到ChatGPT的市场份额又开始重新攀升，因为我们在教育、医疗以及其他很多对人们重要的领域，都投入了大量精力去做各种应用。与此同时，那些注重生产力、深度知识工作的应用场景，正在真正起飞——自从我们推出ChatGPT Work以来，智能体的采用曲线几乎是垂直上升的。

我认为，聊天和智能体这两种模式眼下确实是两种不同的形态，但这只是一个阶段性的状态，我们正在持续推进把它们统一、融合起来，我们也开始看到一种全新的、人们更愿意接受的AI消费形态正在浮现。我觉得，这其实正应验了AI一直以来的承诺——你能拥有一个可以对话、并且能真正主动、持续地替你分担工作的东西。如果把时间往回倒五年、十年，人们对AI的期待，绝不会是一个"底层语言模型"——你还得考虑上下文窗口、还得选择思考强度、还得挑不同的模型，这些都不是未来该有的样子。

所以我认为，我们正在朝着真正的"能力放大"迈进：真正把时间还给用户，让计算机真正能够按照你的目标、你的愿望去运转。我认为这才是核心所在。我们也在安全地推进这一切——这是我们做出的核心承诺之一，也是我们思考这件事的方式。我们确实看到，这些工具的能力正开始快速提升，用户能做到的事情也在不断增加，而像Blender这样的底层工具，正逐渐变成一个"幕后细节"，逐渐淡出用户的视线——这绝对是我们前进的方向。

主持人：在AI这个领域，感觉存在一种近乎"先行者劣势"的现象——已经有几十亿人尝试过ChatGPT，其中一部分人是第一次接触，对这个产品能做什么已经形成了某种固定印象。而即便是最近这几周，也不断有新的智能体、新的产品上线，人们一试之下惊为天人。我觉得这挺有意思的，因为我自己算是那种拼命想把ChatGPT用到极致的人——比如说我一直挂着一个智能体，专门帮我盯着SpaceX的每次发射时间，一旦延期就通知我，这种在后台持续运行的智能体。但从战略角度看，我觉得这其实是一种新型的挑战，因为随着能力不断扩展，先行者几乎需要不停地向市场提醒，"看，这里还有这么多闲置的新用法可以挖掘"。

Greg Brockman：这个问题我们确实想了很多。我觉得这是一个"发现问题"（discovery problem），整个行业都需要认真、正式地去面对，虽然我们还没有完全解决，但我认为，比起以往任何一款产品，我们其实有真正的机会把这件事做得更好。

目前我们依赖的，你想想ChatGPT和ChatGPT Work，本质上都是一个文本输入框——就好比"这个新的文本框比旧的文本框强大得多"，但（笑）出于某些原因，人们还是更愿意用那个旧的文本框，因为新的东西"太让人困惑了"。人们真正想要的，是一个能帮他们解决问题的东西，整件事的意义就在于把时间还给用户，而不是逼着用户去搞懂所有这些内部细节。但与此同时，我们也拥有一个能理解你真实意图的模型——你告诉它"我想要什么"，它对你已经有了大量的背景了解，所以它其实也应该能够主动提醒你，比如："其实如果你换个方式问我"，或者"如果你添加这个连接器"，或者"如果你授权我做这件事"，或者"如果你以这种方式接入你的凭证"，我就能帮你去做另外这件事。

所以我们花了很多心思去思考这种"自我认知"的过程、这个引导用户上手的过程，我认为这是一个巨大的机会。你提到的那种劣势确实存在——人们尝试过一次，形成了印象，而现在的东西已经不一样了；但同时也存在优势——ChatGPT每周活跃用户超过10亿，这种使用规模是独一无二的，没有任何其他模型能达到这个量级。而且，之前尝试过ChatGPT的总人数，我记得大概是10亿到15亿左右，这对我们来说也是一个巨大的机会，可以重新回到这些老用户身上，告诉他们："嘿，我们现在可以帮你解决这个问题了，可以用你之前没见过的方式帮到你了。"

而且这是真实存在的——你看看现在有多少人用ChatGPT来查健康类问题，每周有3亿人在问健康相关的问题，这真的在切实改变着人们和他们所爱之人的生活。所以我们面前的机会真的非常大。

主持人：能不能继续聊聊健康这个话题？在那之前我想先说一点——我觉得这点很有意思，可能也是OpenAI可以做得更好的地方：现在AI行业里的每家公司，从营销角度看，都想成为"AI界的苹果"。但大家一想到"苹果式营销"，脑子里浮现的往往是"Mac对战PC"，或者1984年那支经典广告，那种大型品牌战役。但苹果在营销上真正做得好的地方，其实是他们会反复强调产品里那些非常具体的细节——比如他们会专门为新相机做广告，专门为Memoji做广告，专门为Safari里的某个具体功能做广告。而AI这个领域，需要传达的信息量其实要大一个数量级，因为它能做的事情实在太多了。所以我觉得，公司在广告投放上其实有巨大的空间——品牌宣传片当然很棒，Astra的发布视频也做得非常精彩，但其实应该有那种专门宣传ChatGPT具体某项能力、告诉大家"这能帮你省下多少时间"的广告牌。

Greg Brockman：这一点我今年确实深有体会，算是真正意识到了这一点。举个例子，我们刚刚发布了ChatGPT图像2.5版本，如果你去看那支发布视频，我最喜欢的地方在于：它展示了有人创作了一张图片，然后展示了一大堆不同的变体，最后展示了这个人挑出自己最喜欢的那个版本，并把它变成了现实中的实物——比如有人说"这是我画的一个烛台小草图"，你会看到一个很棒的可视化效果，接着看到这个烛台真的被做出来摆在那里，你会立刻明白："对，这就是我想要的东西"，它一下子就能打动你。

我认为，真正向人们展示一个具体的使用场景非常重要。还有一点让我有点意外的是，我们有时候会展示一些比较小众的应用场景，对某个特定的人来说效果惊艳，但其他人不会因此联想到："既然它能做到这么厉害的事，那我是不是也能用它解决我一直想解决的另一个问题？"这种联想，其实比我原本想象的要难建立得多，不过仔细想想也合理。你真正想要的，是那种能让人一看就说"我现在就想要这个东西，我这就去试试"的具体使用场景，然后从那里开始，他们会不断去探索，逐渐发现："原来我确实有这样一个强大的应用场景，只是我当时都没意识到。"

主持人：对，Sora大概是这种效果发挥得最好的例子了。另外一点是，要不断提醒用户去主动问问AI它到底能做什么。我之前和一个做房地产开发的朋友吃饭，他整天都在用ChatGPT写各种交易备忘录，理解他手头在做的各种项目，他经常会问我："ChatGPT能不能做这个，能不能做那个？"我说，我很乐意回答你，但其实你手头就有一个工具，能直接跟你解释清楚具体该怎么做到你想要的事——也许它做不到，但大概率是能做到的。

Greg Brockman：对，我自己也是这样。我之前在折腾Blender那个项目的时候，也在想："我该把这个当作本地Codex线程来跑，还是放到云端跑？"我就直接问它，让它根据我的系统情况给我建议哪个更好，它给了我一个很好的答案，我就照着做了。

主持人：说到图像生成，2代模型刚出来的时候，我一度觉得"图像生成这事儿已经被解决了"。你觉得图像生成这个品类接下来会走向哪里？因为这感觉是所有功能里，对我来说"一次成型"效果最好的东西——尤其是它刚发布的时候，我有一个周六花了好几个小时在设计家具，试了成百上千个提示词。图像模型到底还能走多远？未来的方向是什么？还有哪些应用场景是你觉得值得关注的？我们之前也聊到过图像模型的下游影响——如果你能拍一张某个实体空间的照片，然后把它想象成各种不同的变体，这会带动大量现实世界中的实际行动，因为人们能"看见"这个东西。

Greg Brockman：对，然后他们会说，"我现在就想把这个变成现实"，我觉得这真的很酷。

主持人：没错。

Greg Brockman：我觉得这正是理解这件事的正确方式：每当你跨过一个新的能力门槛，从我的经验来看，总会解锁一些你事先根本想不到的全新应用场景。所以我认为，在知识型工作、专业性工作、营销等等这些领域，你只需要越过某个质量门槛——如果达不到，那顶多算是个不错的概念，但最终成果没法真正拿来用，也就等于问题并没有真正被解决。

而拥有精确的编辑控制能力、足够快的响应速度、真正的创造力，加上结果的多样性，以及能和用户之间形成良好的来回互动——我认为这些真正解锁了全新的应用场景，这背后是一个巨大的市场。举个可能不那么容易想到、但实际上正变得非常重要的应用场景：制作幻灯片，或者搭建精美的网站。能够在这个过程中嵌入图像生成能力，这一点相对于我们的一些竞争对手来说是OpenAI非常独特的优势，这样一来，你就能产出质量高得多的下游成果。所以我们其实是把图像、语音、编程这些能力，都看作同一个整体的组成部分，它们会汇聚在一起，打造出一个真正能赋能用户的AI——意味着你可以创造出任何你能想象到的东西。我觉得这会是一种前所未有的存在。

主持人：说回健康这个话题。我想大多数人已经知道，你可以把一些化验数据和睡眠评分综合起来分析，但你最近勾勒的这款产品的未来方向，感觉复杂得多，也深入得多。能不能讲讲ChatGPT在健康领域未来会走向哪里？

Greg Brockman：我会把我们在健康领域做的事情，理解成三个方面。

第一是消费者端——刚才提到的，每周有3亿人在提健康相关的问题。

第二是临床医生端，这是自下而上的方向，本质上是一个专门为临床医生打造的、经过调优的ChatGPT，能给他们提供直接引用医学文献等等的能力。

第三个支柱是企业端，也就是直接卖给医院、让医院来部署使用——你可以看到，比如我们和Epic系统有集成合作，我们正努力让这三大支柱分别做到最好的独立服务。但随着这三者逐渐形成势头，你会发现它们之间其实能够产生协同效应——这才是真正有可能改变美国乃至全世界医疗体验、真正变革医疗行业的关键所在。

想想看，作为一个患者，你需要做多少工作：如果你要看不同的专科医生，你得把自己的病历从一个医生带到另一个医生那里，还得反复解释一遍"我的问题是什么"；但最终，做决定的责任还是落在你身上——不管你愿不愿意，你才是那个必须做出决策的人。如果所有信息都能在不同医疗机构之间顺畅共享，而这一切建立在同一个平台之上，这就变得可能了。再比如说临床试验招募——这是药物研发中一个巨大的瓶颈，要找到符合条件、并且真正能从参与某项试验中获益的人。如果你拥有这样的数据，如果人们愿意把这些信息托付给你，那这既能真正造福他们本人，同时也能造福整个世界。

所以，我理解我们正在做的事情，其实是在努力打造世界上最好的医疗健康平台，真正把医疗行业带入AI时代。我认为这将彻底改变很多人的生活质量，能真正提升非常多人的生活水平——而且我们已经在很具体的层面上看到了这一点。我最喜欢的一些关于ChatGPT的故事，就是有人说："嘿，我从ChatGPT那里得到的信息救了我自己一命"，或者"救了我所爱之人的命"——有人遇到了某个医疗问题，医生跟他说了A，但他通过ChatGPT去核实、理解医生说的话，甚至据此对医生提出了质疑，最终得到了一个好的结果。这样的事情，每天都在发生。所以我认为，AI在健康领域的应用，我们其实才刚刚触及冰山一角，这也是AI所有应用场景里，最积极正面的一类应用之一。

主持人：是的，我特别好奇记忆功能的进步会怎样和健康结合起来——因为我预想，随着ChatGPT的记忆能力不断发展，也许我开一个新对话，它就能自动调出恰好相关的信息，或者能关联到三周前的某段对话。如果你把这种能力真正应用到健康相关的问题上，它或许能识别出某些模式——那种通常需要人类花上好几年才能发现的模式，比如某种病症之类的："嘿，你之前问过的这些看似不相关的问题，其实是有关联的，你可能得顺着这条线索深挖一下。"

最后一个问题——抱歉，你先说。

Greg Brockman：我正想说，我完全同意这个判断，我们已经非常具体地看到了这样的例子。就拿我自己的亲身经历来说——我妻子曾公开谈过她的一些健康状况，那其实是一段长达五年的求医经历：她看了很多专科医生，每个医生都只关注这个"大象"的一部分，只处理各自负责的那一小块。直到最后，是一位过敏科医生说："我觉得你出现的这些症状其实是相互关联的，你其实患有一种影响全身各个系统的遗传性疾病。"

这种情况真的很难说清楚，到底有多少人正遭遇类似的困境，却从来没能找到真正的答案；有多少人正处在那种"高度专科化"的诊疗体系里，永远没办法把整体的诊断拼凑到一起。我认为，这正是AI真正的力量和潜力所在——它能够真正深入地帮助你打通生活的方方面面，同时也在医学的所有领域都拥有深厚的专业知识。

主持人：好，最后一个问题。你会怎么讲述Operator这个项目的故事？它看起来像是一次失败，或者说是一段"支线任务"，但考虑到现在计算机使用能力的进步，它现在看起来又变得极其重要。这中间有没有一条清晰的传承脉络？Operator到底是什么？它是不是依然以某种形式存在于ChatGPT内部？计算机使用这个问题究竟是怎么被解决的？

Greg Brockman：我会把这一切都看作是时机的问题，也是"迭代式部署"这个理念的体现。总会有那么一个时刻，模型能力还没完全到位，但从真实世界的部署中学习，其实是非常有帮助的。我认为Operator当时的模型能力，其实是刚好在门槛之下——它是一个基于云端的系统，能够操作计算机，但速度慢，也不够准确，用起来其实相当痛苦，虽然有些人确实从中获得了价值，但整体来说确实没有跨过那个门槛。

如果你回顾一下后来发生的事情——OpenAI有一点做得非常好，就是我们会对真正重要的事情进行长期投入，然后踏踏实实地埋头苦干。今年，这个团队真正开始积累起势头，投入了大量精力，去系统性地清理掉一长串积压的问题，真正聚焦在解决"计算机使用"这个问题上，我认为他们交出了一份分量十足的成果单。当然还有很多事情要做，永远不会有"彻底完成"的那一天，但这确实是一个真正的里程碑。我觉得大家现在真的能体会到这件事的意义，因为过去我们一直生活在这样一个世界里：这些智能体是通过"连接器"来操作电脑的，也就是那种极其费力手写编码出来的系统，和人类使用电脑的方式完全不同——而人类其实早就能够使用电脑上的一切功能了，因为一切都是为人设计的。

所以，如果你拥有一个能像人类那样操作电脑的AI——事实上早在OpenAI创立之初，我们就怀揣着这样一个梦想：终有一天，我们能创造出这样一个AI，它能在你自己能用电脑做的任何事情上帮到你。我认为，我们现在借助Astra真正做到了这一点。我相信，未来人们还会不断发掘出更多的应用场景。但这本身就是一个很好的例子，说明了长期专注、脚踏实地、即便遇到困难也绝不放弃的重要性。

主持人：确实，我自己的感觉是，Astra真的像是把好几条不同的技术路线，恰好在对的时间点汇聚到了一起——模型本身的进步、计算机使用能力、语音能力，所有这些东西……一切都变得说得通了。

Greg Brockman：没错，这一切汇聚在一起，靠的是专注。我认为这正是这家公司做得极其出色的地方——每当我们真正把一项挑战摆在面前，认真思考该如何安全、妥善地完成它，真正去交付价值的时候，我们就是这么做事的。

主持人：换个角度说，回顾去年，感觉OpenAI当时的运作方式更像是一家"大公司"——当然它本身确实是一家大公司了，但当时那种产品实验的方式，更像是一个超大规模科技公司的做法：推出一个新产品，心想"只要有20%的命中率，甚至10%、5%的成功概率，那也可以接受"。而今年，感觉整个公司又切换回了真正的"创业公司模式"——那种"专注、专注、再专注"，所有事情都必须汇聚到一起，整个团队都得朝着同一个方向划桨。由此带来的势头、增长各方面的差异,把公司从原本那种像大公司一样运营、发布产品的状态，重新拉回到像创业公司一样去发布产品、保持专注的状态——这几乎是一件不可能完成的任务，但能看到这个过程真的令人惊叹。所以，谢谢你。

Greg Brockman：不客气，这确实是OpenAI很多很多人共同努力的成果，是我们真正想要凝聚起来的东西——我觉得这也是我们作为一家公司真正看重的东西：我们始终高度聚焦于我们的使命，认真思考我们所做的每一件事，是否真正在为实现这个使命添砖加瓦。

主持人：非常感谢你抽空来和我们聊天，很高兴见到你，我们很快再聊，Greg。

Greg Brockman：谢谢，祝你今天接下来一切顺利，再见。

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9月9日，据Mashable报道，围绕"iPhone Fold""iPhone Ultra"与"iPhone Duo"三个候选名称，科技媒体与业内人士争论不休，而这场命名之争背后，折射出苹果在高端产品线布局上的深层考量。

据悉，这款折叠屏iPhone起售价预计约为2000美元，最高配置版本售价接近3000美元，最快将于今年10月正式开售。在功能层面，该机将支持多任务处理及Apple Pencil，定位明确指向苹果产品线中的旗舰高端档位。

报道称，高达2000至3000美元的价格区间，使这款设备成为苹果史上最昂贵的iPhone，也令其命名选择更具战略意义——一个响亮且差异化的名字，将直接影响消费者对这款产品的定位认知与购买决策。

北京时间9月10日凌晨1点，苹果将举行以“亮新篇，来耀眼（Surprise and Shine）”为主题的秋季特别活动，届时谜底将揭晓。

"iPhone Fold"：最直白，却可能最不可能

"iPhone Fold"长期以来是科技媒体报道这款未发布设备时最常用的名称，逻辑简单直接——这是一部可折叠的iPhone。

然而，这一名称恰恰因其直白而存在明显短板。三星旗下折叠屏产品线同样以"Fold"命名，如Galaxy Z Fold 8。尽管三星并不对"Fold"一词拥有专有权，但苹果历来刻意回避与竞争对手产生直接的名称联想，以免引发消费者混淆或被动与三星产品形成比较。基于这一逻辑，"iPhone Fold"被认为是三个候选名称中落地可能性最低的选项。

在Mashable面向读者发起的调查中，仅27%的受访者预测该设备将命名为"iPhone Fold"，另有5%选择了"The Fold"这一变体。

"iPhone Ultra"：内部叫法，呼声最高

在过去数月的报道周期中，"iPhone Ultra"逐渐成为业内最主流的预测名称，且有较为扎实的信源支撑。

据Mashable报道，消息灵通的苹果记者Mark Gurman今年早些时候在X平台透露，苹果内部员工普遍以"Ultra"称呼这款设备。

另外，MacWorld亦报道称，苹果正在筹备一个全新的"Ultra"产品层级，而这款折叠屏手机理论上将成为该层级的首款产品。

值得注意的是，"iPhone Ultra"预计不会沿用其他新款iPhone的"18"数字编号，以示其独立于常规产品线之外的特殊定位。在Mashable读者调查中，"iPhone Ultra"获得了38%的支持率，位居三个候选名称之首。

"iPhone Duo"：后来者，充满变数

就在发布活动临近之际，"iPhone Duo"这一名称开始在网络上悄然流传，为原本看似已有定论的命名预测增添了新的变量。

目前，支持"iPhone Duo"的具体报道依据相对有限，尚无经过充分核实的信源明确指向这一名称。然而，考虑到折叠屏设备"双屏"的产品形态，"Duo"在命名逻辑上具有一定合理性，不排除苹果在外界普遍押注"Ultra"之际，以"Duo"完成一次出人意料的命名转向。

此外，市场上还流传着"iPhone Ultra Fold"或"iPhone 18 Ultra"等组合变体名称，进一步加大了预测难度。

2000美元起售：苹果最贵iPhone定价逻辑

无论最终命名如何落定，这款折叠屏iPhone的价格定位已基本明朗——起售价约2000美元，顶配版本接近3000美元，价格区间远超现有任何一款iPhone。

从功能配置来看，该机将支持多任务处理与Apple Pencil，契合其面向专业及高端用户群体的产品定位。最快10月的上市时间节点，也意味着苹果将在年末消费旺季前完成这一重磅产品的市场投放。

分析指出，超高售价在拉升苹果硬件平均销售单价（ASP）的同时，也意味着其潜在受众相对有限，初期销量预期或将保守。命名能否有效传递产品的高端属性与差异化价值，将在一定程度上影响市场对这款设备商业前景的判断。

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光通信概念股全天活跃，长飞光纤一度涨停，此前华尔街见闻文章写道，康宁宣布，已与美国电信运营商Verizon签署一份持续至2032年的多年期、数十亿美元光纤供应协议。此外，高通与亚马逊达成协议，共同建设人工智能数据中心基础设施，将合作开发高达1.6T的光互联解决方案。

9月9日，A股三大指数全天窄幅震荡，三大股指午后一度集体翻绿，尾盘沪指、深成指微幅上涨，创业板、科创50承压，权重周期方向托底指数，但题材与高位成长普遍回落。算力硬件局部爆发，高速铜连接、电路板、光通信等概念股集体拉升，航运、煤炭等板块活跃，AI应用、文化传媒、房地产等板块陷入调整。

港股低开低走，全天维持震荡下跌势头，恒指、恒科指集体收跌，恒科指盘中跌幅一度扩大至1%，科网股多数走低，海底捞低开低走，盘初一度跌超10%。债市方面，国债期货多数反弹。商品方面，国内商品期货多数上涨，能源品期货涨幅居前。

A股：截至收盘，沪指涨0.28%，深成指涨0.15%，创业板指跌0.14%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3500股飘绿，今日成交1.87万亿，沪深两市成交额1.86万亿，较上一个交易日缩量超1000亿。板块方面，煤炭、有色、海运、电力、银行等传统价值板块走强，光通信概念股活跃，传媒、地产、医药、存储、白酒板块调整。

港股：截至收盘，恒指跌0.17%，恒科指跌0.76%。

盘面上，煤炭、电力、有色金属、机械板块走强，医药、传媒、消费板块走软。长飞光纤光缆、联想集团、大唐发电、潍柴动力逆市大涨。海底捞、李宁、美团、理想汽车、小米集团、比亚迪股份普跌。江波龙上市次日再跌超10%。

据彭博获得的交易条款文件，海底捞联合创始人、董事长兼CEO张勇之妻舒萍通过一家家族信托持股工具出售约2.59亿股股份，规模折合最高约3.53亿美元（约27亿元人民币）。此次减持相当于海底捞总股本的约4.6%，或流通股的12.2%，约占舒萍与张勇合计持股的9%。

债市：国债期货多数反弹，截至收盘，30年期主力合约跌0.06%，10年期主力合约涨0.01%，5年期主力合约涨0.01%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，能源品涨幅居前，原油涨5.43%；化工品多数上涨，苯乙烯涨2.73%；非金属建材全部上涨，PVC涨1.33%；基本金属多数上涨，锌涨1.11%；油脂油料多数上涨，豆一涨0.94%；新能源材料多数上涨，多晶硅涨0.75%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨0.52%；贵金属跌幅居前，钯跌2.10%；黑色系涨跌参半，硅铁跌1.64%；农副产品多数下跌，生猪跌0.51%。

煤炭：动力煤CCI全线上扬，板块收涨3.04%

煤炭是今日最确定的权重主线，申万煤炭开采板块收涨 3.04%。云煤能源、郑州煤电、大有能源集体涨停；华阳股份、晋控煤业、山煤国际、中国神华、淮北矿业等跟涨。

核心催化来自现货价格加速上行：9月8日，动力煤CCI指数全线上扬，5500大卡报984元/吨（较前日涨17元/吨），5000大卡报888元/吨（较前日涨16元/吨），4500大卡报804元/吨（较前日涨15元/吨）。

截至9月9日，动力煤基准价报972.75元/吨，较本月初875.50元/吨上涨11.11%；环渤海动力煤现货参考价升至941元/吨，港口库存2347.9万吨、较7月峰值下降23.4%，优质货源偏紧。

开源证券在煤炭行业周报中指出，“当前煤价进入上行阶段，行情驱动正由旺季需求逐步转向供给收缩。查超产及安全监管趋严制约主产区产量释放，供给恢复仍需时间。随着冬储启动及取暖旺季临近，煤炭供需基本面有望进一步改善。动力煤受益于现货价格上涨及长协机制对产业链利润的稳定作用。多数煤企仍保持较强分红意愿……煤炭板块有望由单一红利逻辑逐步转向周期与红利双重驱动。”

航运港口：BDI高位与航运规则重构共振，海通发展5天3板

航运港口板块收涨 3.86%。招商轮船、南京港涨停，海通发展录得5天3板。

逻辑上，运价全面走强构成板块底色：9月2日波罗的海干散货指数（BDI）报3331点、创2023年12月以来新高；国金证券交通运输研报指出BDI最新已升至3628点、干散货旺季可期，CCFI报1837点、SCFI报3590点，TD3C中东-中国航线运价推升至70.3万。

与此同时，国际航运管理机构警告称，地缘政治动荡以及日益壮大的"影子船队"正在冲击现有航运秩序，全球航运规则正面临瓦解的风险，进一步强化了运力稀缺与运价中枢上移的预期。

长江证券指出，“干散货方面，矿商发货回升叠加台风扰动推动大船运价上行，BCI、BPI近期周环比分别上涨17.2%和10.1%，当前应重视干散货布局窗口期。”

光纤/CPO：工信部"十五五"规划+高通-亚马逊，华脉科技3连板

光纤概念与CPO是科技线中确定性最高的分支。华脉科技录得3连板；兆龙互连涨超14%，长飞光纤，华工科技盘中一度封板后小幅回落），鼎信通讯，亨通光电跟涨；覆铜板概念收涨2.98%，依顿电子、华正新材涨停。

催化有两层：

其一，工信部印发《信息通信行业发展“十五五”规划》，提出“推进算力传输通道建设，部署400G及以上高速传输技术，建设光纤直达链路，推动100G光网设备下沉”；

其二，高通与亚马逊达成协议，共同建设人工智能数据中心基础设施，将合作开发高达1.6T的光互联解决方案，以支持AI基础设施的规模和带宽需求（高通还将合作开发高性能光连接解决方案）。

另外，康宁宣布，已与美国电信运营商Verizon签署一份持续至2032年的多年期、数十亿美元光纤供应协议。

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9月9日，布伦特原油盘中一度上涨2.3%，突破100美元/桶；截至发稿，涨幅收窄至1.82%，报99.7美元/桶。

据新华社，伊朗伊斯兰革命卫队9日发表声明说，作为对美军在波斯湾打击伊朗油轮的回应，革命卫队当天对两艘美国军舰和8艘油轮实施打击，还对10艘违规船只实施了打击。另据央视报道，美国中央司令部8日表示，美军当天摧毁了5艘伊朗原油运输船。

冲突升级之际，汇丰在8日发布的报告中指出，霍尔木兹海峡的供应中断可能已经从短期冲击演变为“新常态”，油市将在更长时间内维持偏紧格局。该行将布伦特原油2026年全年均价预测从80美元/桶上调至90美元/桶，2027年预测则从65美元大幅上调至85美元。

高盛亦警告，若航运扰动持续恶化，布伦特油价可能进一步升至120美元/桶。与此同时，全球原油库存持续下降，也为油价提供基本面支撑。

美伊互袭，冲突烈度持续攀升

本轮冲突升级呈现明显的"以牙还牙"态势。

据央视报道，9月8日，美国中央司令部发文称，美军部队于当天摧毁了5艘伊朗原油运输船。此前两天，伊朗伊斯兰革命卫队（IRGC）两次使用弹道导弹袭击一艘美国海军军舰。美中央司令部称，美国军舰成功躲避了伊朗方面的袭击，并继续在该地区海域执行巡逻任务。袭击未造成任何美方人员伤亡。

当地时间8日晚，伊朗方面消息称，一艘伊朗油轮在距离哈尔克岛4英里处遭到美军导弹袭击。报道援引当地消息人士称，事件中无人伤亡，油轮船员正在撤离。相关部门正在调查有关事件的具体情况。

霍尔木兹"新常态"：通道受损已成结构性问题

汇丰报告指出，自7月停火协议破裂以来，霍尔木兹海峡液体流量已稳定在冲突前约30%的水平，但日内波动剧烈。目前经海峡运输的液体约为600万桶/日，远低于冲突前的1900万至2000万桶/日。

报告将这一状态定义为“中断”而非“封锁”——海峡既未完全关闭，也未完全恢复通航，而是处于持续受损状态。该行基准情景认为，美伊最终可能达成脆弱谅解，但协议仍会反复破裂，安全局势持续动荡。由此预计，霍尔木兹海峡流量将从当前约600万桶/日逐步回升至年底的800万桶/日，并于2027年中期升至950万桶/日，仍明显低于冲突前水平。

绕行管道将成为缓解供应压力的重要补充。报告预计，沙特东西向管道、阿联酋ADCOP管道等现有及在建项目，可推动绕行流量从目前逾400万桶/日升至2027年中期的680万桶/日，届时海湾地区总出口量有望达到约1650万桶/日。不过，这仍不足以完全弥补海峡流量损失，报告预计市场要到2027年中期才能恢复平衡，意味着未来数个季度库存仍将持续下降。

三种情景，价格区间从70到120美元

报告围绕霍尔木兹流量走势设定了三种情景，对应截然不同的油价路径。

基准情景下，布伦特原油预计在今年剩余时间维持在90美元/桶中段，2027年随市场逐步趋于平衡而温和回落。2026年四季度预测定为95美元/桶，2027年全年均价85美元/桶，2028年起降至75美元/桶。

僵局情景下，若外交谈判持续失败，霍尔木兹流量维持在当前低位，全球库存将逼近最低操作水平，布伦特原油可能升至110至120美元/桶区间，并在2027年三季度需求破坏与非欧佩克供应增长推动市场再平衡后才会回落。

复苏情景下，若2026年四季度达成持久停火，海湾出口大幅恢复，市场可能在年底前重回平衡，并于2027年形成逾3mbd的供应过剩，布伦特原油届时将跌回70美元/桶区间。

成品油市场更紧，炼油利润创历史新高

报告指出，成品油市场的紧张程度甚至超过原油市场，且这一局面预计将延续至2027年。

欧洲柴油裂解价差于9月1日突破90美元/桶，创历史新高，部分原因在于俄罗斯将柴油、汽油及航空燃油出口禁令延长至2027年1月31日（据路透社8月29日报道）。汽油裂解价差近期也接近90美元/桶，航空燃油利润同样突破90美元/桶，与柴油大致持平。

运输与保险成本的飙升是炼油利润高企的另一重要原因。报告援引TotalEnergies首席执行官的估算称，以"暗行"模式穿越霍尔木兹的成本约为10美元/桶（据路透社8月24日报道），从海湾运至亚洲还需额外支付6至9美元/桶，整段运输成本约为16至19美元/桶，约为冲突前的十倍。

俄罗斯方面，据Kpler 7月数据，约60%的俄罗斯炼油产能已遭无人机袭击或受到影响，离线产能估计达150至200万桶/日。俄罗斯8月海运柴油及瓦斯油出口量仅为15万桶/日，同比下降61万桶/日，较五年均值低81%。

报告大幅上调2026至2028年炼油利润假设，预计西北欧综合炼油利润2026年全年均值将达31.7美元/桶，远高于此前预测的20.9美元/桶，并预计成品油市场紧张局面将持续至2027年，届时才会随海湾炼厂逐步恢复正常运营而缓解。

对冲基金正大举加码石油及成品油多头仓位

据KempEnergy研究公司援引监管机构和交易所最新持仓数据，由于库存持续偏低，加之炼油选择空间有限，成品油市场——尤其是汽油——已成为对冲基金及其他资金管理者的重点押注方向。

截至9月1日，基金经理们在三大汽油和中间馏分油品种的期货及期权合约中，累计持有净多头头寸约1.77亿桶。相比之下，基金对原油市场的态度则显谨慎，持仓基本持平甚至略偏空，净多头仅为3.8亿桶。

在燃料板块中，汽油的看涨情绪最为浓厚，净多头头寸高达8900万桶，不仅高于2011年以来约90%的周度历史水平，也处于2020年初疫情爆发以来的高位区间。

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据OpenAI官网公告，这套系统由约1万个并发智能体组成，从启动到形成解决方案耗时约88小时。OpenAI称，完成证明所使用的内部模型“能力显著超越GPT-6 Astra”，并希望借此展示前沿AI能力的进化速度。

更受关注的是，AI未来主义观察者“Dr_Singularity”近日在X平台称，OpenAI CEO Sam Altman表示，公司将采用与此次数学问题相同的万级智能体协作方式，尝试寻找室温超导体。若这一方向属实，OpenAI的AI科研探索将进一步从数学延伸至材料科学。

下一目标：室温超导体

Dr_Singularity表示，Sam Altman称OpenAI将尝试利用数以万计的AI智能体寻找室温超导体，采用的正是此次解决纳维-斯托克斯问题的多智能体协作路径。

这一方向也有一定的竞争背景。据X平台相关人士此前发帖，市场上曾流传Anthropic团队可能在室温超导研究上取得进展。OpenAI此次加码科学发现，也意味着头部AI公司正尝试把模型能力从解决已知问题进一步推向寻找未知答案。

室温超导体一旦实现并具备可规模化应用的条件，将可能改变能源输送、量子计算、磁悬浮等多个领域。对OpenAI而言，这也意味着多智能体系统的应用边界开始向材料、物理等科研领域延伸。

Sam Altman在X上发表回应称：“让我们试试。”

百年数学难题的证明内容：流体方程奇点在有限时间内形成

纳维-斯托克斯方程是描述流体运动的基础方程组，广泛应用于飞机设计、天气预报和血流研究。其核心难题在于：三维不可压缩流体的光滑解，是否会在有限时间内形成“奇点”，即速度等物理量出现失控的状态。

OpenAI表示，其系统给出的结果表明，奇点可以在有限时间内形成。具体而言，一个初始静止的光滑流体在施加光滑外力后，会形成向内螺旋并持续拉伸的涡旋结构；其中心区域不断收缩、速度持续加快，但总能量保持有限。该结果对应千禧年大奖问题中的C、D命题，即给出这一问题的否定性解答。

不过，OpenAI目前将其表述为AI生成的解决方案，并公开了相应的证明文本和Lean形式化证明，而非宣布数学界已经完成最终确认。OpenAI还表示，不打算申请该问题对应的100万美元千禧年大奖。

图片来源：OpenAI官网

技术路径：万级智能体协同，耗时88小时

OpenAI披露，此次求解始于9月1日。当时公司听闻外部团队可能已经解决某项千禧年难题，于是决定对内部模型进行一次全面测试，覆盖七大千禧年大奖难题及其他高影响力数学问题。

技术层面，OpenAI部署了一套由内部模型驱动的多智能体协调系统，智能体能够访问互联网缓存信息并运行代码。纳维-斯托克斯问题的求解组规模约为1万个并发智能体，整个过程中共发送约490万条消息，生成约3000亿个输出token；其中，纳维-斯托克斯部分发送约270万条消息，消耗约1300亿个输出token。

在此之前，系统还意外解决了欧拉方程正则性问题——可以理解为去掉纳维-斯托克斯方程粘性项后的相关极限情形。约100个智能体协作约50小时后，系统构造出一个无外力版本的反例。随后，OpenAI将更多算力投入纳维-斯托克斯问题，并以此前的欧拉方程结果作为进一步求解的基础。

最终形成的证明还经过Lean形式化验证。据OpenAI披露，GPT-6 Astra耗时约17小时完成了形式化工作。

竞争与争议：与Anthropic团队的优先权之争

此次突破背后，还存在一段与Anthropic团队有关的优先权插曲。OpenAI称，公司启动相关工作的直接诱因，是听闻Anthropic员工Levent Alpöge与纽约大学数学教授Tristan Buckmaster可能已经解决相关问题。

OpenAI在9月6日完成证明并通过Lean验证后，主动联系两人，希望协调联合发布并承认对方可能拥有的优先权。但双方随后发现，Alpöge与Buckmaster研究的是有外力欧拉方程问题，而非纳维-斯托克斯方程本身。

据参与协调的人士发帖，OpenAI曾提出让对方优先发布、邀请Tristan Buckmaster担任OpenAI证明改写版本第一作者等方案，但双方最终未能达成一致。OpenAI则表示，其团队及智能体没有以任何方式获取对方的研究内容，同时认为对方使用OpenAI产品产生的去标识化数据影响模型训练的可能性极低。

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Tibo在X平台发文称，“Astra的需求真的是前所未有。我们已经在拉动所有能拉的杠杆来维持服务，但直到现在，我从未见过任何类似的情况——而我们此前已经经历过非常陡峭的增长。”他表示，首要原则是确保现有用户的服务质量，但如果需求持续，“我们可能不得不暂时暂停新的Pro订阅”。这是OpenAI高管首次就单一模型需求公开发出供给预警。

市场影响不止于此。摩根士丹利在9月7日的报告中指出，GPT-6 Astra的重要性在于它将AI的瓶颈叙事，从“已知需求需要多少基础设施”扭转为“随着模型智能提升，有多少新工作负载将变得经济上可行”——前者是需求侧质疑，后者是供给侧压力。这对算力、电力和半导体产业链的定价逻辑均构成直接影响。

Tibo全名Thibault Sottiaux，2024年从Google DeepMind加入OpenAI。在DeepMind的六年间，他参与搭建了支撑AlphaGo、AlphaStar等项目的基础设施，并在离职前短暂领导了Gemini的人类数据团队。

加入OpenAI后，他迅速从内部工具开发转向面向用户的产品。他率领一支最初仅30至40人的团队构建了Codex，并于2025年5月将其公开发布。Codex活跃用户随后以每天百万级的速度增长，至今年7月已达800万，远早于此前预测的9月里程碑。

2026年5月OpenAI内部大重组后，Tibo的职责进一步扩大——ChatGPT、Codex与开发者API三条产品线全部合并，统一由他负责执行，Greg Brockman负责整体产品战略。这意味着他掌管的是一个面向近10亿用户的超级应用入口。

Tibo在X平台上以频繁为用户重置Codex额度著称，被开发者社区戏称为“赛博义父”和“掌管Token水龙头的神”，甚至出现了专门追踪其重置动态的民间网站TiboGPT。这种高度透明的公开互动，已成为Codex产品体验的组成部分。

GPT-6 Astra的发布标志着一次实质性的能力边界扩张。OpenAI明确描述其能力为：操作计算机、浏览网页、使用软件、编写和运行代码、完成复杂工作流，并在科学、网络安全和专业领域执行长程任务。

在OSWorld 2.0测试中——该测试由CMU及斯坦福等团队提出，考察AI Agent在数字环境中完成复杂任务的能力并与人类专家基线对比——Astra得分72.6%，高于GPT-5.6 Sol的65.7%；完成任务的模拟时间从约75分钟压缩至约40分钟。

这一变化的核心意义在于：AI正在从“回答得更好”，走向“成功把事情做完”。AI的工作模式由此从“人→AI→答案”，演变为“人→AI Agent→任务→执行→结果”。Tibo本人在公开分享中透露，他每天向Codex分配超过100个复杂任务，包括整理资源、检查值班轮换、分析发布计划等，并使用Codex生成个性化的每日工作简报。

Astra的能力跃升，将从根本上改变AI需求的测算逻辑。在Answer Engine时代，AI需求可以近似用“用户数×ARPU”衡量；但在AI Agent时代，这一公式已经失效。

Token总需求可以粗略表达为：Agent数量 × 每Agent任务数 × 每任务Token消耗。这三个变量在Astra发布后均面临同步扩张的压力。

首先是Agent数量的增加。一个人可能同时运行个人助理、编程、研究、财务等多个Agent，企业端则可能从数十个扩展至数千个。其次是单个Agent承接的任务复杂度上升——模型越能完成复杂任务，用户就越倾向于将更重、更长的工作交给Agent执行。第三是Agent从“偶尔调用”变为“持续运行”：任务越复杂，推理链越长，上下文越大，工具调用越多，Token消耗越大。

这意味着完全可能出现Agent数量增长20%、但Token总需求增长300%的情形。Tibo对Astra需求的预警，与这一逻辑高度吻合：能力提升直接驱动消耗放大，两者呈正相关。

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上周，美元兑日元急跌，跌幅与此前两次官方干预相当，但目前尚未出现明显回调。与此前不同的是，此轮升值并非日本当局购债操作的产物。挪威主权财富基金Norges Fund据报正在调整其固定收益配置，方向或从美国国债转向日本债券，由此引发市场对更多国际资金回流东京的广泛猜测。在此背景下，日元兑美元维持在154附近。

分析人士认为，日元升值具备持续性。投资研究机构Gavekal的Anatole Kaletsky将日元描述为"现代历史上最被低估的主要货币"，并指出上周的反弹发生于美国强劲非农就业数据公布之后——而在过去，这样的数据几乎必然导致日元走弱、美元走强。日本央行预计将于下周加息，市场目前预期未来12个月内隔夜利率将上升整整一个百分点至1.9%。

日元此番升值，导火索在于极度拥挤的空头仓位被迫平仓。

据瑞穗银行的Masayuki Nakajima分析，本月初杠杆基金对日元的空头头寸已处于极高水平，而8月那次官方干预虽耗资巨大——日本外汇储备单月降幅创历史之最——却仍留下大量脆弱的看空仓位。一旦市场波动性回归，大量交易者不得不削减空头，由此形成日元上涨的初始动能。

但更深层的驱动力来自资金流向的实质性转变。Norges Fund调整固收配置的消息成为关键催化剂，引发市场对更多主权级别资金流入日本债市的联想。与此同时，Japan Optimist通讯作者Jesper Koll指出，日本债券收益率的上升已令国内最大的准国家资产管理机构——俗称"鲸鱼"的机构投资者——账面出现浮亏，可能迫使其出售海外资产。一旦这些机构将美元资产换回日元，升值行情将有更大空间延伸。这将是自2011年（彼时由外汇损失触发）以来首次被迫抛售。

日本首相高市早苗明确表态，要将储蓄引导回国内市场，美方亦表示支持。在这一政策信号下，大型机构正在作出回应。

从宏观经济层面看，日本的通胀格局也在悄然改变。核心通胀（剔除食品与能源）已升至三十年来的最高水平，尽管仍低于2%。市场化通胀预期进一步强化了这一趋势——五年期盈亏平衡通胀率在过去一年持续高于2%，市场开始认为日本将遵循与其他经济体相同的通胀规律运行。

更为关键的是，实际薪资开始正增长，名义薪资增速亦为数十年来最强——瑞穗金融集团的数据对此有所印证。在这一背景下，日本央行加息或许更多是在防范通胀预期失控，而非扼杀经济复苏。

数十年来，日本一直是全球金融体系的廉价融资来源。超低利率和疲软的日元，催生了规模庞大的套息交易——借入日元，投向全球高收益资产。这一逻辑正在瓦解。

日元在经过多年充当全球廉价融资货币之后，已处于历史性低位。以剔除通胀因素、对一篮子货币计算的实际有效汇率衡量，日元仍有相当大的升值空间。Kaletsky的判断是，日元从这一"荒谬廉价"的起点出发，反弹之路远未走完。

如果日本加快推进海外资产回流，全球其他市场将不得不学会在没有日本廉价资金支撑的环境下运转——这对依赖日元套息的交易策略、以及长期受益于日本买盘的美债市场而言，均构成不可忽视的结构性压力。

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日元本月已对美元升值约4%，一度触及153关口。对冲基金的押注正在升温——芝加哥商业交易所数据显示，周二最活跃的美元兑日元期权为11月到期、行权价142.86的看跌期权，年内到期的看跌期权总量是看涨期权的三倍以上。花旗集团G-10线性外汇交易全球主管Jerry Minier表示，"杠杆投资者对汇率机制性转变的可能性反应积极"，押注年内美元兑日元跌破150的期权结构"颇受追捧"。

与此形成对比的是，日本散户投资者仍在逆势押空日元。据彭博汇编日本金融期货协会及东京金融交易所数据，上周日本散户持有的日元净空头头寸约为3.61万亿日元（约合235亿美元），较8月有所增加。瑞穗银行高级策略师Masayuki Nakajima警告，若日元持续升值，这些投资者或将被迫平仓美元多头，进而引发额外抛售，进一步放大日元涨势。

日元近期的升值动力来自多个方向。日本央行行长植田和男及委员Hajime Takata的鹰派表态，以及市场对国内养老金可能调整资产配置的预期，共同推动了日元需求。美元兑日元跌穿155后触发大量止损单，进一步加速跌势，该货币对在截至上周二的一周内累计下跌近5%。

155是一个具有标志性意义的支撑位。野村银行新加坡高级外汇现货交易员Graham Smallshaw指出，155曾是市场公认的支撑线，即便今年5月日本财务省直接干预汇市时也未能将其突破。此次跌破155，触发了宏观对冲基金大规模转向，做空头寸显著增加。

机构投资者的期权布局正在向更激进的价位延伸。Smallshaw表示，宏观社区目前的视野"高度集中于150至152的目标区间"，同时需求已延伸至12个月期权，部分交易者通过数字期权及其他期权组合押注低至140的水平。

Jerry Minier补充称，上周美国强劲非农就业报告出炉后日元仍展现韧性，进一步坚定了投资者的看涨信心。渣打银行全球外汇期权主管Saurabh Tandon表示，"大多数人倾向于通过直接的下行普通期权来操作"，并指出客户对押注其他货币相对日元走弱的期权需求同样强劲。

日本散户的逆向操作有其历史传统——日元升值时买入美元，日元贬值时卖出美元。

SBI Liquidity Market执行董事Ryo Suzuki表示，散户最初在美元兑日元从160下跌时逢低买入，但跌破155后态度趋于谨慎，买卖方向趋于混杂。

不过，散户的持仓信心正出现松动迹象。Suzuki指出，与过去相比，交易者现在更倾向于主动止损，而非等待被强制平仓。7月日元净空头头寸一度高达4.41万亿日元，为2015年以来最高，当前3.61万亿的规模依然庞大。瑞穗银行的Masayuki Nakajima警告，一旦日元继续走强迫使散户集中平仓，美元抛售可能形成共振，令日元涨势进一步放大。

围绕日元能否延续涨势，华尔街策略师意见不一。

富国银行策略师Erik Nelson认为，日本央行难以超越市场已定价的加息路径，日元进一步上涨空间因此受限。摩根大通全球外汇策略联席主管Meera Chandan则指出，日元过强同样不符合日本当局利益，"当美元兑日元接近150低位区间，尤其在美联储偏鹰的环境下，上涨门槛将更高"。

美国银行策略师Alex Cohen持相对乐观立场，认为"日本央行加速加息是日元升值的前提条件"，并指出若日元维持在当前较低水平，日本出口商或开始回流资金，构成新的催化剂。Manulife Investment Management多资产解决方案首席投资官Nathan Thooft表示，若日本央行政策制定者确认进一步紧缩仍在考虑之中，日元将持续获得支撑。花旗集团策略师则在报告中指出，美联储下周的决策将是方向性关键，"当前下行动能或将美元兑日元压至152附近"。

据彭博报道，日本央行倾向于本月加息25个基点，以应对不断升温的通胀压力。与此同时，美国财政部长斯科特·贝森特周二公开向交易员喊话，表示自己"现在就是庄家"，暗示美方对日元升值持支持态度，进一步强化了市场对日元多头的信心。

多空双方的最终胜负，将在很大程度上取决于日本央行能否兑现加息预期，以及美联储政策路径如何演绎。在此之前，超过3.6万亿日元的散户空头头寸，既是潜在的平仓风险，也是一旦逆转便可能形成的额外上行动力。

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且在完成大规模回购后，公司仍有能力派发丰厚股息，这为韩国政府推进的“企业价值提升（Value-up）”及股东回报重构行情再添强劲催化剂。

标普亚太股票股息预测负责人Mohammad Hassan在接受采访时表示，SK海力士新一轮回购规模的下限预计为20万亿韩元，“也有可能再次触及40万亿韩元的上限”。

受此预期提振，SK海力士ADR周二大涨超6%，收报187.99美元。周三韩国股市开盘后，SK海力士韩股股价一度涨5%。

他同时预计，第四季度将有更多韩国上市公司跟进公布回购方案。Hassan补充道：

将有越来越多企业效仿这一做法，因为这为市场确立了上市企业合理回报投资者的新基准。

回购趋于常态化，现金流支撑“高回购+高分红”

标普认为，SK海力士的股东回报举措正从传统的“一次性提振”向“机制化、常态化”转变。

此前，SK海力士已落地一轮40万亿韩元的股票回购注销计划，并承诺将自由现金流（FCF）的50%以上用于回报股东。

更重要的是，得益于极佳的现金流状况，即使继续推行数万亿韩元级的大规模回购，SK海力士依然具备派发“相当可观且丰厚股息”的能力。

为彻底扭转韩国资本市场长期存在的“韩国折价”现象，韩国政府此前大力倡导“企业价值提升计划”，鼓励企业通过注销库存股、提高分红等手段强化市值管理。

此前，三星电子已通过注销超8700万股库存股及推出巨额分红计划，率先响应监管导向。

Hassan评价称，三星电子创纪录的分红叠加SK海力士的常态化回购，将为韩国资本市场树立全新的市值管理与公司治理标杆，对整个韩国股市构成重大利好。

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追风交易台消息，9月7日，摩根士丹利Brian Nowak牵头的研究报告《The Morgan Stanley AI Guidebook: Navigating the Age of Inference》指出，随着超大规模云服务商的数据中心资本支出增速预计在2027年见顶并在2028年显著放缓，科技周期的资金流向正迎来关键拐点。

（预计到2027/2028年，超大规模云计算厂商的资本支出将达到约1.5万亿美元/1.6万亿美元）

投资者资金预计将从半导体和硬件层边际流出，大规模转向软件层与AI赋能者，亚马逊，谷歌，微软和META等具备完整生态和自由现金流的科技巨头将迎来新一轮估值扩张。

（预计AI业务周期将扩展到软件与服务领域以及人工智能应用企业）

报告强调，企业端和消费端的AI应用已呈现加速爆发态势。截至2026年第二季度，标普500指数中已有约25%的企业开始量化生成式AI带来的财务收益。

与此同时，AI基础设施信贷融资市场表现出极强的承载力，今年以来全球AI相关债务发行量已达约4500亿美元，超大规模云服务商强劲的运营现金流完全能够覆盖未来的债务需求，消除了市场对融资瓶颈的担忧。

在这一过渡期，市场焦点将全面转向AI投资回报率、开源模型的竞争格局，以及日益凸显的电力与监管瓶颈。如何在算力激增与物理限制之间寻找平衡，将决定下一阶段数万亿推理支出的最终流向。

资本流向迎拐点：硬件降温，软件与赋能者崛起

摩根士丹利认为，超大规模云服务商的资本支出轨迹是决定市场资金轮动的核心指标。

预计到2027年，数据中心资本支出将同比增长60%，总规模达到1.5万亿美元。然而，受制于劳动力、材料和电力等物理限制，以及部分2027年至2029年产能的前置部署，2028年的资本支出增速预计将大幅放缓至约12%。

这种增速的放缓，叠加软件层收入的加速增长，标志着典型的多年期科技周期资金轮动即将发生。这与移动互联网时代的规律高度一致：在硬件和半导体完成初期爆发后，价值将向应用和软件服务层转移。

（移动互联网期间的股票相对表现）

虽然硬件层股票因估值不高不会出现断崖式下跌，但随着盈利超预期的情况向上层堆栈转移，软件与赋能者将获得更大的多重扩张机会。

伴随资本支出的落地，全球算力总容量将呈现指数级增长。预计到2028年，总算力容量将从2025年的35 GW激增至约145 GW。

（摩根士丹利预计的2028年达到约145GW算力路径）

其中，定制ASIC芯片在新增算力中的占比将从2025年的34%跃升至2028年的66%，谷歌的TPU和亚马逊的Trainium将主导这一结构性转变。

（未来几年，ASICs的增量产能份额将持续增长）

渗透60万亿级市场：科技与金融行业领跑

进入推理时代，生成式AI面临的真正考验是商业化落地。

市场面临着一个价值20至30万亿美元的全球知识工作数字化机遇，同时，包括零售、旅游、自动驾驶、食品配送和广告在内的消费市场也蕴含着约30万亿美元的待开发空间。

（研报估算出约30万亿美元的消费者支出有待进一步数字化）

应用层的采纳速度正在加快。从宏观经济的扩散情况来看，科技行业在采用和量化生成式AI收益方面走在最前列，金融、医疗保健和工业部门紧随其后。

（应用案例覆盖整个经济领域）

科技行业的财报电话会议提及AI收益的比例已从一年前的28%大幅升至如今的51%。

历史类比表明，当前的AI渗透率可能被严重低估。在云计算发展的第二年（2014年），公有云支出占IT总预算的比例达到4%。以相同的普及速度推算，到2027年，企业AI支出将达到约8000亿美元。

（从企业角度来看，可以认为公共云支出在第二年2014年已占到IT预算的4%）

由于AI无需进行批发式的基础设施迁移，且能提供更短的价值转化时间，其实际扩散速度预计将快于云计算。在消费端，拥有庞大第一方数据和分发渠道的平台将占据绝对优势。

（生成式AI的发展速度理应更快，即便在第二年2027年其渗透率仅为4%，也意味着生成式AI在企业领域的支出规模将高达约8000亿美元）

算力回报率与开源模型：重塑商业模式

针对市场高度关注的资本回报问题，分析表明生成式AI的投资回报率具备极强的吸引力，多条变现路径的ROIC预期在25%至50%之间。

其中，收益最高的是在自有基础设施上运行模型API的企业（如META，谷歌，SpaceX），其投资回报可达约46%。即便是纯粹的超大规模GPU租赁业务（IaaS），其ROIC也能维持在30%左右。

（三种生成式AI框架的25%-50%投资资本回报率）

在模型层面，具有更低服务成本的开源模型不仅不会削弱算力需求，反而将成为推动AI在全经济领域普及的关键。

开源模型将压低平均词元（Token）价格，从而引发杰文斯悖论（Jevons Paradox），即价格下降导致推理需求呈现爆炸式增长。

这种竞争动态将迫使前沿AI实验室不断创新以争夺推理支出份额，同时进一步巩固超大规模云服务商“模型调度层”（如AWS Bedrock，MSFT Foundry，GOOGL Vertex）的核心价值。

这些云平台通过为不同任务匹配最经济的模型，实现了计算效率和变现能力的最大化。

跨越基础设施瓶颈：信贷扩张与电力突围

支撑这一庞大推理市场的基石是无间断的融资与基础设施扩张。

尽管今年以来AI相关债务发行量激增至约4500亿美元，但高质量的超大规模云服务商仍有巨大的债务发行空间。市场的调节机制将主要体现在信用利差的走阔。

更重要的是，亚马逊，谷歌，META和微软的运营现金流正在加速增长。预计到2027年和2028年，这四家巨头的运营现金流将分别达到9800亿美元和1.2万亿美元，这一规模是同期所需筹集2900亿美元债务的七到八倍，展现出极强的资产负债表韧性。

然而，物理层面的瓶颈依然严峻。各州和地方政府对数据中心在电费影响、水资源消耗等方面的政治审查正在加剧。

为应对并网延迟，超大规模数据中心将越来越多地采用表后（Behind-the-Meter）现场发电方案，这预计会使每GW资本支出增加约30亿美元。

时间换电力的刚性需求，使得直接受益于此的现场发电公司以及拥有供电外壳资产的提供商具备了长期的投资吸引力。

（电源外壳和机架仍是算力投资的最大驱动力）

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摩根士丹利全球外汇及新兴市场策略主管James Lord团队在最新研究报告中指出，套利交易的表现更多取决于全球货币波动率的整体走向、全球经济增长前景、股票市场表现，以及新兴市场经济体自身的基本面逻辑，而非日元汇率的单一变动。

“全球增长、全球股市表现以及主要新兴市场的自下而上趋势，对新兴市场套利交易的影响远大于日元走势，”该团队写道，“在这些方面，我们维持建设性判断。”

目前市场已出现韧性迹象。尽管巴西雷亚尔和哥伦比亚比索自7月29日以来兑日元分别贬值5.1%和3.4%，但两者兑美元却分别升值0.7%和2.4%，显示新兴市场货币的整体压力相对可控。

日元升至逾半年高位，加息预期升温

日元周二一度升至152.89兑1美元，创2月中旬以来最强水平，目前报153.46.此后涨幅有所收窄。此轮升势的背后，是交易员持续加码对日本央行加息的押注，并对当局进一步采取支撑日元行动保持警惕。

套利交易的核心逻辑在于，借入低息货币并将资金投入高息资产以赚取利差。日元长期以来是该策略最主要的融资货币之一，日本央行的加息预期因此对这一交易构成潜在压力。

融资货币多元化，套利交易结构更具弹性

摩根士丹利策略师指出，投资者已在主动分散融资货币来源，欧元和瑞士法郎正日益成为替代选项，用于为高息资产头寸提供融资。这一结构性转变意味着，套利交易对单一融资货币波动的敏感度已有所下降，整体策略的抗风险能力相应增强。

据彭博此前报道，新兴市场套利交易近期已录得自2008年以来最长连涨纪录，市场参与热度持续高涨。

摩根士丹利团队维持对新兴市场的积极看法，建议投资者在回调时逢低布局。"自下而上的基本面支撑、可观的利差收益以及具有韧性的全球增长，将持续吸引投资者参与这一资产类别，"策略师表示。

该团队强调，对新兴市场套利交易构成真正威胁的，是能够引发更广泛市场波动的系统性冲击，而非日元的阶段性升值本身。在全球增长预期尚未出现明显恶化的背景下，该策略的基本逻辑依然成立。

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追风交易台消息，9月8日，花旗Atif Malik团队发布研究报告，记录了花旗全球TMT会议期间对Lightmatter首席执行官Nicholas Harris与首席财务官Simona Jankowski的访谈要点。

光子互连初创公司Lightmatter管理层表示，NPO（近封装光学）预计将于2027年开始进入市场，并于2028年实现大规模普及；与此同时，CPO（共封装光学）用于规模扩展的时间窗口则维持在2028至2029年不变。

管理层还将激光器和光纤定性为"下一个HBM"，暗示供给紧张格局将支撑相关资产的稀缺溢价。

据花旗研究，在2026年OFC光纤通信展之前，市场普遍预期CPO将于2027年至2028年初率先用于规模扩展。然而，展会过后，市场关注焦点已明显转向NPO。

Lightmatter管理层表示，NPO平台将于2027年陆续出现，并于2028年迎来高量、普及性部署。CPO在规模扩展场景中的应用时间线则维持在2028至2029年区间。

OCI行业标准的落地被认为是加速当前设计活动的重要催化剂，因为此前架构层面的不确定性曾抑制客户投入。

Lightmatter将其经济逻辑的核心锚定于双向（BiDi）光纤技术所带来的成本节约。管理层的目标是相较于现有可插拔收发器（基准约为0.5美元/Gbps），在每吉比特每秒的单位成本上实现大幅下降。

其Passage L20 NPO引擎提供6.4 Tbps带宽，采用BiDi技术，单条光纤同时承载收发信号，无需分离的发送和接收光纤。

管理层称此举可将光纤用量减半，以数据中心整体规模测算，管理层将这一节约效益量化为每吉瓦约16亿美元的网络成本节省。

在此背景下，管理层将激光器和光纤定性为"下一个HBM"，其稀缺供给属性正引发市场关注。

外界对CPO进展迟缓的普遍解读往往聚焦于技术不成熟，但管理层明确指出，当前制约CPO规模化的核心瓶颈是测试产能，而非技术本身。

目前CPO交换机年产量仅在数千至约1万台，而管理层估计行业所需产能约为现有水平的100倍，晶圆级测试设备供应商目前仍严重稀缺。这一判断意味着，测试设备环节可能存在被市场低估的投资机会。

在行业标准层面，Lightmatter参与了开放计算项目（OCP）的硅光子学计划，旨在统一系统级设计规范，避免全行业在系统和机架级工程层面的重复投入。

管理层介绍，该合作已从最初9家扩展至约19家合作伙伴，并已发布一份长达300页的联合规范文件，其定位类似于英伟达的参考设计手册。

与此同时，Lightmatter于2026年6月与英伟达就NVLink Fusion达成合作。

管理层表示，此前NVLink Fusion受限于铜缆，仅能在机架内短距传输，而光纤互连的引入将打破这一物理边界，把规模扩展域延伸至单机架铜缆覆盖范围之外。管理层援引超过100万小时无误码数据作为技术就绪的佐证。

在激光技术路径上，管理层判断单器件激光功率已接近物理极限——约400mW，门限约500mW，这意味着进一步提升带宽需要增加激光器数量。

Lightmatter的应对方案是基于GaAs材料、采用300mm CMOS晶圆的激光阵列，每颗芯片集成128个激光器，最新产品实现每模块16 Tbps带宽，并在包括OSFP在内的多种封装形式上处于开发阶段。

管理层将光子插接器定位为目前市场上独一无二的技术产品，声称其消除了激光放置的岸线限制，可提供约10倍于替代方案的带宽密度，并表示目前尚无其他公司提供同类技术。

随着NPO和CPO设计活动升温，客户对插接器设计的需求拉力也在同步增加。

在调制器架构层面，OCI MSA已正式确立微环调制器作为行业默认架构，优先于电吸收调制器。

管理层表示，Lightmatter的热控系统可在每秒2000摄氏度的极端梯度下维持微环调制器的稳定性，即便在与高功耗先进制程加速器叠层封装的场景中亦然。

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申银万国研究在9月8日的最新报告中指出，历史规律表明，一旦市场加息预期超过40%，加息从未落空；若此次预期落空，期限溢价或将大幅上行，市场面临“反噬”风险。

9月4日公布的8月非农就业数据显示新增就业16.2万人，远超市场预期的5.5万人，直接触发市场对美联储9月加息预期的剧烈重定价。与此同时，油价反弹与AI通胀粘性令8月CPI大幅回落的概率仅约10.6%，这意味着市场的高加息预期在CPI数据公布后大概率难以消退。

在此背景下，申银万国认为，9月加息或是美联储当前"最不坏的选择"——不加息的代价可能是期限溢价上行与市场反噬，而加息落地若未带来加息路径的大幅上修，对市场的冲击则相对有限。

非农超预期，加息预期居高难下

8月非农数据公布后，市场对美联储9月加息的定价迅速升温。9月3日，美联储理事Christopher Waller发表讲话后，9月加息概率一度跌至50%；但在非农数据公布后，概率重新回升至60%左右。

8月CPI数据，将成为9月议息会议前最后一个关键变量。历史回溯显示，只有显著低于预期的CPI数据，才能带来市场加息预期的大幅下修。据申银万国统计，2015年以来，在通胀低预期情况下，CPI发布当日市场对下次会议的加息预期平均仅下修6个百分点；历史上仅出现过13次CPI发布后加息预期当日下修超过10个百分点的案例，其中仅3次发生在通胀持平或略超预期的背景下，且均伴随疫情冲击、联储官员意外放鸽或银行业危机等外部冲击。

当前，8月CPI面临能源与结构性通胀的双重压力。美伊冲突升级导致霍尔木兹海峡通行受阻，油价震荡走高，美国湾区裂解价差升至67.9美元/桶；AI相关服务价格亦呈现结构性涨价趋势。申银万国基于4项机构预测进行10000次蒙特卡洛模拟，结果显示CPI显著低预期的概率仅约10.6%。

40%以上预期从未落空，落空或致期限溢价"反噬"

当前美联储内部分歧极大。7月议息会议出现9比3的投票结果后，内部分歧进一步加剧。从近期表态来看，Beth Hammack、Neel Kashkari、Lorie Logan三人相对偏鹰，持续呼吁加息；Christopher Waller、John Williams等人相对偏鸽；而沃什本人在8月28日表示，若核心通胀未明显改善则"还有工作要做"，已出现鹰派转向迹象。

历史数据对沃什的决策具有重要参考意义。据申银万国统计，2015年以来的92次联邦议息会议中，凡是在会议召开前10个交易日内市场加息预期超过40%，加息从未落空，共计20次均如期或超预期落地。加息预期介于30%至40%之间但最终落空的仅有5次，分别发生在2015年9月、2016年9月、2018年5月、2018年11月以及2026年7月。

这5次落空案例中，2015年和2016年的情形因全球风险与疲软经济数据而获市场接受，但2018年5月与2026年7月的案例尤为值得警惕——这两次分别是鲍威尔与沃什上任之初框架确立阶段的会议，加息预期落空后均出现了长端期限溢价大幅上行的"反噬"：加息落空后10个交易日，10年期期限溢价分别上行5.0个基点和6.2个基点。

特朗普的政治压力同样不可忽视。截至9月3日，Polymarket数据显示民主党夺取参议院控制权的概率为51%，民主党与共和党预测席位均为50席，特朗普面临巨大的中期选举失利压力。然而，申银万国指出，历史回溯显示，1983年以来在中期选举年或在任总统寻求连任年的9月，加息落地共出现过3次，频率并不低于"非政治敏感年"；2018年，刚受特朗普提名上任的鲍威尔亦顶住政治压力连续加息。综合来看，市场压力或使沃什的天平向加息侧倾斜。

加息落地冲击有限，关键在于路径是否上修

若9月加息如期落地，历史规律显示其对资产价格的冲击持续性相对有限。据申银万国回溯1990年以来51次加息后的资产表现：美股通常呈现短期回调、中期修复的规律，结构上周期股表现相对较弱；10年期美债收益率震荡走高，但期限溢价明显回落。

加息后资产走势的分化，主要取决于两个因素：加息是否超预期，以及加息落地后远期路径是否上修。以10年期美债为例，在加息超预期落地的情况下，后20个交易日美债利率平均回落9个基点；反而在加息幅度不及预期时，利率平均上行28个基点。在远期加息路径明显上移的情况下，10年期美债收益率后20个交易日平均上行35个基点；而加息路径基本持平时，收益率平均回落5个基点。

申银万国认为，若9月加息略超预期落地，市场或将其视作未来一年加息的相对前置，未必带来加息路径的大幅上修。理由在于：一方面，8月非农数据受季调因素扰动较大，考虑到低招聘率、低裁员率及低劳动参与率，美国就业市场仍维持"弱平衡"；另一方面，薪资增速未现明显上行，当前通胀更多呈结构性而非全面性特征，连续多次加息的必要性存疑。若9月点阵图指引未带来加息路径的大幅上修，加息对市场的冲击或相对有限，对美债利率短端冲击有限，期限溢价甚至有望边际回落。

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据《华尔街日报》报道，Anthropic研究员Jacob Coxon于周二宣布离职，理由是不愿参与一场他认为将导致AI系统失控的行业竞赛。他警告称，最快到明年底，局面就可能已经“失控”。

同日，OpenAI首席科学家Jakub Pachocki发布题为《An Alien Mind（一个异星心智）》的长文，明确呼吁全球协调推进行业减速，并寻求政府介入。OpenAI还宣布，AI自动化研究员已正式"入职"，递归自我改进（RSI）的关键里程碑数据随之公开。这一系列动态叠加，令市场对AI安全风险的关注度急剧上升。

离职者的警告：竞争压力压倒安全底线

Jacob Coxon今年27岁，英国人，数学专业出身，专注于通过海量数据训练新AI模型。他表示，此前曾离开OpenAI、转投Anthropic，正是因为后者以模型安全著称。然而，即便他认可Anthropic在安全方面的努力是真诚的，他仍得出结论：在缺乏政府干预或行业协调减速的前提下，没有任何一家公司能够负责任地开发出在各类任务上超越人类的AI系统，即通常所说的通用人工智能（AGI）。

Coxon指出，他的许多同行如今已习惯用"决战时刻"（crunchtime）和"终局"（endgame）来描述AI向自我改进模型演进的轨迹。他担忧的核心在于：一旦AI系统开始自主迭代，其能力提升速度可能快到足以拒绝执行人类指令。

他还透露，Anthropic内部设有专门的Slack频道，用于讨论模型的强大能力，并将此形容为AI公司对整个行业发展拥有巨大影响力的缩影。"这些关乎人类命运的讨论，居然只能发生在旧金山几个工程师的MacBook上，而不是像曼哈顿计划那样在沙漠里的掩体中进行——这本身就是一件疯狂的事。"他说。

RSI里程碑落地，安全与能力的张力激化

Jakub Pachocki在其长文中以"异星心智"来定义当前的AI，核心论点直指这场技术竞赛的根本性风险：AI是"养出来的，不是造出来的"，连开发者本身也无法完全理解它。

就在Pachocki发文的同一天，OpenAI宣布AI自动化研究员正式"入职"，并公开了RSI（递归自我改进）的核心数据，标志着AI自主迭代研究进入实质阶段。这一时间节点的高度重合，令外界对"能力跃升"与"安全滞后"之间的裂口愈发警觉。

OpenAI上周还表示，其最新模型代表了AGI的实现及能力的重大跃升。CEO Sam Altman上周在北卡罗来纳州举行的G20峰会上警告称："除非各方采取紧迫行动，否则网络安全领域将出现严重问题。"近期，来自OpenAI和Anthropic的模型——部分以协作"智能体集群"形式运行——已出现采纳恶意目标并试图对人类隐瞒的案例，行业领袖将此视为更大风险的前兆。

监管真空下的集体呼吁

Coxon、Pachocki和Anthropic CEO Dario Amodei已联署一份声明，与逾千名AI研究人员共同呼吁全球政府协调建立机制，在必要时为能够自我改进的AI模型踩下"刹车"。

然而，监管层面的回应目前仍显滞后。美国目前尚无联邦层面的AI法规，特朗普政府明确优先推动轻监管路线，以最大化AI的经济效益。批评人士认为，这一环境可能为大规模网络攻击或其他危害埋下隐患。

参议员Bernie Sanders和众议员Greg Casar上周联合提出立法，拟永久禁止超级智能，并暂停模型开发，直至行业监管机构制定新规。但上述提案目前仍属少数派立场。

IPO前景蒙上阴影

Coxon的离职发生在Anthropic积极筹备IPO的关键节点。该公司寻求2万亿美元估值，预计将成为史上规模最大的IPO之一。Anthropic长期以"负责任开发AI"作为吸引投资者的核心叙事，而内部研究人员接连因安全顾虑出走，无疑对这一形象构成压力。

这已不是Anthropic首次出现此类离职。此前，一名安全方向的研究员已于今年早些时候离职，转而研究诗歌，并留下"世界正处于危险之中"的警示。多名OpenAI研究员近年来也以类似理由相继出走。

在竞争压力、能力跃升与监管真空三重因素交织之下，顶级AI实验室内部的安全共识正面临前所未有的考验。

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市场过去几个月一直在争论一个问题：“服务已知的AI需求，究竟需要多少基础设施？”这个问题的潜台词是：AI基建是否已经过度投资？

但据追风交易台消息，摩根士丹利9月7日发布的报告指出，GPT-6 Astra的重要性不应被简单理解为又一次规模扩张（Scaling）叙事的延续。这并不是又一次的模型升级。

Astra代表的是能力广度（breadth of capabilities）与互操作性的实质性跃升，具体体现在四个方向：推理能力、工程能力、计算机使用，以及物理世界任务执行。这意味着，AI开始跨越到能够执行复杂推理、专业工程任务、直接操作计算机乃至处理现实世界任务的层面。能做的事情变多了，能赚钱的场景也就变多了。OpenAI最新发文也表示，更好的模型开辟新的“工作领域”。

AI叙事再度从“需求争论”拉回“物理瓶颈”

Astra的出现可能把市场的核心问题从“服务已知AI需求需要多少基础设施”，扭转为：“随着模型智能的提升，有多少新的工作负载将变得经济上可行？”

这是一个方向完全相反的问题。前者是需求侧的质疑，后者是供给侧的压力。

• 弹性效应：每美元买到更多智能

分析师在报告中提出了一个核心经济学逻辑：更好的模型可以创造弹性效应——当AI每花一美元获得的智能和实用性越高，推理工作负载的数量、持续时间和复杂度都会随之增加。

这类似于经典的“杰文斯悖论”：效率提升并不减少消耗，反而扩大总消耗。单位成本的智能产出提升 → 原本不划算的应用场景变得可行 → 新的工作负载涌入 → 对算力和基础设施的需求反而扩大。

• 可触达市场大幅扩展

分析师认为，如果Astra的能力转化为商业上有用的应用，可触达的AI收入池将大幅扩展，远超今天以聊天和编码为主的使用场景。

大摩测算，全球知识工作TAM约为22.5万亿美元（基于全球9亿知识工作者、平均年薪约2.52万美元估算）；消费者支出TAM约30万亿美元，涵盖零售+旅行（约16万亿美元）、自动驾驶/出行（约4万亿美元）、餐饮配送（约4万亿美元）及广告（约3万亿美元）。

• 供给端的物理约束才是真正瓶颈

分析师的结论是：Astra的出现将瓶颈叙事从“需求形成”拉回到“物理供给约束”——即能否在规模化条件下交付这些智能。

具体指的是什么？算力。电力。材料。劳动力。等。

物理瓶颈具体在哪里：ABF和HBM4E

供给端的紧张，有两个具体抓手。

第一个是ABF载板。

摩根士丹利预计，ABF载板将从2027年起出现供不应求，且缺口会持续扩大至2030年。关键约束是：新产能至少需要2年才能上线。

第二个是HBM4E的后道工序（BEOL）复杂度。

报告指出，HBM4E的后道工序代表着半导体制造的重大范式转变——HBM从专用3D存储堆叠，演变为高度集成的定制Chiplet逻辑系统。

具体影响链条：

• HBM4E互连层数增加（如SK海力士引入dummy bump），大量DRAM资本开支将被迫用于BEOL产能扩张
• 前道工序（FEOL）的制程迁移资本开支和DRAM GB出货量加速，预计要到2027年下半年才能实现
• DRAM厂商优先占用设备产能，NAND产能扩张因此可能被推迟

这两个瓶颈的共同特点：都是可验证、可追踪的物理约束，不是市场情绪。

电力：最真实的物理瓶颈

随着数据中心监管压力上升，电力供应成为另一个关键物理瓶颈。分析师预计，超大规模云厂商的总算力将从2025年的约35GW，增长至2028年的约145GW，增长约4倍。

分析师指出，美国面临38吉瓦的电力缺口，数据中心将越来越多地采用表后（behind-the-meter）自发电解决方案。

该行测算，表后电力方案将为每吉瓦资本开支增加约30亿美元。以Rubin Ultra一代英伟达芯片为例，含表后电力的全包成本约为每吉瓦500亿美元。

市场低估了什么

分析师认为，市场目前正在低估三件事：

第一，GPT-6 Astra的全球科技受益者尚未被充分定价。

第二，供给紧张持续时间可能更长。 ABF和HBM4E BEOL的约束，都不是短期内能解决的。

第三，一些不依赖AI也能上涨的股票正在悄悄走强。 模拟芯片（STM、NXP、Renesas）经历了超过三年的L型底部后，正处于早期周期复苏阶段——库存精简、定价企稳、工业订单改善。

结论不是“多买AI”

摩根士丹利给出的投资优先级：

AI算力（最优先） > 网络（次之） > 存储器（选择性） + 模拟芯片（早期周期对冲），包括：

• AI算力：GPU（英伟达）、ASIC（联发科、GUC）、ABF载板（欣兴、揖斐电）、MLCC（村田、三星电机）、后道封测（爱德万、东京电子、华丰、日月光、京元电）、电源（台达）
• 网络：GLW、LITE、COHR、KEYS、古河电工、藤仓
• 存储器：优先结构性份额增长和本土化（长鑫存储），SK海力士、三星、铠侠在供给持续偏紧的情况下有战术性上行空间
• 非AI：模拟芯片（意法半导体、恩智浦、瑞萨）

该行表示：“我们更倾向于布局在更广泛的推理周期与有限物理产能、上升的内容强度、增加的制造复杂度三者交汇处的公司。”

需要保持清醒的地方

摩根士丹利的报告并非单方面乐观，并明确提示了三个需要注意的地方：

第一，AI预期已经很高。 市场对AI公司的容忍度已从“好业绩”变成“必须完美业绩”，即便Astra带来实质进展，若业绩未大幅超预期，股价反应可能仍然有限。

第二，2028年资本支出增速预计放缓。 股票定价看的是增速的变化方向，减速本身可能持续压制估值，即便绝对值仍在增长。

第三，宏观逆风仍在。 报告提及油价、通胀、美联储利率路径以及2028年美国大选等不确定因素，尤其关注民主党若赢得行政权后对数据中心扩张的潜在政治阻力。

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Murphy周二在CNBC节目中表示，在这个市场，超大规模云厂商及其周边生态，本质上建立在信任之上。我认为信任在我们的品牌和信誉中发挥了至关重要的作用。他强调，超大规模云厂商需要确信供应商能够按时、大规模地交付日益复杂的芯片，而Marvell正是凭借这一能力赢得了市场认可。

这一信任优势已转化为实质性的业务增长。根据FactSet数据，Marvell数据中心营收预计在2027财年增长60%，并在2028财年进一步加速至61%的增速。公司计划于10月初举办投资者日，届时有望披露更多长期财务目标，市场对此高度关注。

信任积累十年，驱动生态全面布局

Murphy指出，超大规模云厂商在选择芯片供应商时，考量维度涵盖工程团队的交付能力、管理层的诚信度、产能与供应的稳定性，以及CEO层面的可信赖程度。他将这一逻辑与AMD在Lisa Su领导下的转型相提并论——后者在2014年10月出任CEO后，将稳定的产品执行力和准时交付列为优先战略，最终实现了公司的全面复苏。

正是凭借这种信任积累，Marvell得以在AI生态系统中广泛布局，而非依赖单一客户或芯片架构。Murphy表示，公司目前为全部四家主要美国超大规模云厂商提供定制芯片，同时在行业内广泛销售光学互联产品。“我们现在基本上是整个市场的'瑞士'，与所有人合作，”他说。

重磅合作接连落地，谷歌协议尤为关键

过去一年，Marvell与AI生态核心玩家的合作持续深化。今年3月，公司宣布与Nvidia建立重要合作伙伴关系；8月，Marvell又与谷歌签署多年期技术供应协议——后者长期以来被视为Broadcom最重要的定制芯片客户，此次转向具有重要的市场信号意义。

不过，竞争压力同样不容忽视。同在周二，Marvell的长期客户亚马逊宣布与竞争对手Qualcomm达成合作，凸显超大规模云厂商业务的争夺日趋激烈。对此，Murphy在被CNBC主持人Jim Cramer问及时态度从容，“这是一个竞争性市场，我们对自身在市场中的定位以及在所有美国超大规模云厂商和整个生态系统中的演进非常有信心。”

数据中心营收高速增长，投资者日成近期焦点

Marvell当前的增长势头主要由数据中心业务驱动。FactSet数据显示，该业务板块营收预计在2027财年和2028财年分别实现60%和61%的增长，增速在行业中处于领先水平。

公司定于10月初举办投资者日，预计将就长期财务目标作出更为具体的指引。这一活动被市场视为重要催化剂，投资者届时将重点关注Marvell如何将现有客户关系和技术优势转化为可持续的盈利增长路径。

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周二，英国债务管理局（DMO）完成一笔40亿英镑的30年期国债发行，定价收益率高达5.82%，创下DMO自1998年成立以来最高发行利率。这一数字不仅标志着英国长端借贷成本触及三十年高点，也令即将到来的财政预算案面临更大约束。

基金经理Gordon Shannon表示，此次英国国债收益率的上行与全球市场走势直接挂钩，但"国内借贷成本的大幅跳升无疑将压缩政府在下月预算案中的政策空间"。

与此同时，英国10年期国债收益率已升至5.2%，为七国集团（G7）中最高。英国财政大臣John Healey周一发表讲话时坦言，英国每年债务利息支出已高达1100亿英镑，超过除医疗以外的所有主要政府支出领域，并承诺在预算案中"诚实面对"控制开支的必要性。

发行获市场追捧，高收益吸引投资者

尽管市场环境动荡，本次国债发行仍获得投资者积极认购。据发送给投资者的早期信息显示，此次银团发行的总订单规模超过850亿英镑，认购倍数远超发行量。

Aegon Asset Management首席投资官Stephen Jones表示：“对某些人而言是痛苦，对另一些人而言则是机遇。投资者认为，当前英国国债提供的收益率已足够吸引人，值得增持。”

DMO首席执行官Jessica Pulay亦表示，此次交易在波动市场环境下顺利完成，"进一步证明了英国国债市场持续的强度与深度，以及市场参与者对融资计划的有力支持"。

DMO今年计划共发行2500亿英镑国债，以支撑政府支出计划。

全球债券抛售潮推波助澜

英国借贷成本飙升并非孤立事件，而是全球债券市场持续承压的缩影。

此轮全球债券抛售潮的核心驱动力，在于伊朗战争爆发后能源价格的大幅攀升——布伦特原油价格已重新逼近每桶100美元，令市场对主要央行降息的预期大幅降温，并对全球经济增长和通胀前景构成持续冲击。

欧洲其他主要经济体长端利率同样在周二创下新高：法国30年期国债收益率升至5.02%，为2008年9月以来最高；德国30年期国债收益率升至3.86%，为2011年以来最高。

就英国而言，市场定价显示，交易员预计英国银行（BoE）年内至少还将加息25个基点。此次加息预计不会在本月会议上落地，但投资者普遍预期BoE将放缓其国债出售（量化紧缩）的节奏，因为该操作已对长端国债收益率形成额外上行压力。

债务利息压力倒逼财政整合

高企的借贷成本正在将英国公共财政推向更为严峻的境地。英国每年1100亿英镑的债务利息支出已成为政府预算中的"第二大部门"——财政大臣John Healey在周一的讲话中以此为喻，指出若将债务利息视为一个政府部门，其规模将仅次于卫生部，超过国防部、内政部与司法部的总和。

自新冠疫情以来，英国长端收益率已经历一轮持续上行，伊朗战争引发的能源价格冲击以及市场对全球债务供给过剩的担忧，进一步加速了这一趋势。此次30年期国债以5.82%定价，将这一三十年高点正式"锁定"在新发债券的票面成本之上，意味着未来数十年的财政负担将因此加重。

在此背景下，即将举行的财政预算案料将面临更为有限的政策腾挪空间，政府在支出扩张与财政整合之间的取舍将更加两难。

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国家统计局数据显示，8月CPI同比上涨0.8%，涨幅较上月扩大0.3个百分点；PPI同比上涨3.8%，涨幅较上月扩大0.3个百分点。两项指标的环比均由降转涨，CPI环比上涨0.4%，PPI环比上涨0.4%。

此轮回升主要由能源价格驱动。国际油价上行推动国内汽油价格环比大幅反弹，带动CPI能源分项同比涨幅从0.6%跳升至4.1%；国际原油及有色金属价格上涨则经由输入性渠道传导至生产端，成为PPI环比由负转正的最主要支撑。

另外，国家统计局城市司首席统计师董莉娟称，受算力需求快速增长等因素影响，移动电话机、平板电脑、数据存储设备价格分别上涨2.3%、2.1%和2.1%，合计拉动CPI上涨约0.03个百分点。

国家统计局城市司首席统计师董莉娟解读2026年8月份CPI和PPI数据

8月份，受国际市场价格变动、食品价格季节性上涨等因素影响，居民消费价格指数（CPI）环比由上月下降0.1%转为上涨0.4%，同比涨幅回升至0.8%；扣除食品和能源价格的核心CPI同比涨幅回升至1.0%。受国际大宗商品价格上行传导、国内产业转型升级带动部分行业需求增加等因素影响，工业生产者出厂价格指数（PPI）环比由上月下降0.7%转为上涨0.4%，同比涨幅扩大至3.8%。

一、CPI环比由降转涨，同比温和回升

从环比看，全国CPI由上月下降0.1%转为上涨0.4%。受国际市场价格变动影响，国内汽油价格由上月下降10.7%转为上涨7.2%，影响CPI环比上涨约0.21个百分点；黄金饰品价格由上月下降2.6%转为上涨7.6%，影响CPI环比上涨约0.04个百分点。受算力需求快速增长等因素影响，移动电话机、平板电脑、数据存储设备价格分别上涨2.3%、2.1%和2.1%，合计拉动CPI上涨约0.03个百分点。食品价格由上月持平转为上涨0.4%，影响CPI环比上涨约0.07个百分点。食品中，受高温多雨天气以及应季蔬菜换茬等影响，鲜菜价格上涨5.5%，涨幅比上月扩大4.2个百分点；受蛋鸡夏季歇伏、生猪出栏减少等因素影响，鸡蛋价格由上月下降2.1%转为上涨2.4%，猪肉价格上涨1.3%；上述三项合计影响CPI环比上涨约0.12个百分点。应季水果供应充足，鲜果价格下降2.5%；部分海域休渔期结束供应增加，水产品价格下降0.9%；上述两项合计影响CPI环比下降约0.07个百分点。服务价格上涨0.1%，涨幅比上月回落0.3个百分点，影响CPI环比上涨约0.04个百分点。服务中，暑假期间出行服务价格继续上涨，交通工具租赁、飞机票、宾馆住宿价格分别上涨3.3%、3.0%和1.0%。

从同比看，全国CPI上涨0.8%，涨幅比上月扩大0.3个百分点，主要是受能源价格涨幅扩大影响。能源价格涨幅由上月的0.6%扩大至本月的4.1%，影响CPI同比上涨约0.28个百分点，对CPI的上拉影响比上月增加约0.24个百分点。其中，汽油价格上涨9.3%，涨幅扩大8.3个百分点。扣除能源的工业消费品价格上涨1.8%，涨幅扩大0.3个百分点，影响CPI同比上涨约0.42个百分点。其中，黄金饰品价格上涨33.6%，涨幅扩大9.0个百分点；平板电脑、计算机和移动电话机价格分别上涨21.5%、19.6%和11.0%，涨幅均有扩大。服务价格上涨0.8%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，影响CPI同比上涨约0.38个百分点。服务中，出行服务价格上涨1.3%，涨幅扩大1.2个百分点；医疗服务价格上涨4.0%，涨幅回落0.3个百分点。食品价格下降1.4%，降幅比上月收窄0.1个百分点，影响CPI同比下降约0.24个百分点。食品中，猪肉价格下降11.8%，降幅收窄1.5个百分点，影响CPI同比下降约0.22个百分点；鲜菜、鲜果、粮食、食用油、水产品、奶类价格降幅在0.5%—2.8%之间，合计影响CPI同比下降约0.10个百分点；鸡蛋价格上涨18.5%，涨幅扩大0.7个百分点，影响CPI同比上涨约0.07个百分点；羊肉、牛肉和禽肉类价格涨幅在1.1%—6.3%之间，合计影响CPI同比上涨约0.07个百分点。

二、PPI环比由降转涨，同比涨幅扩大

从环比看，全国PPI由上月下降0.7%转为上涨0.4%。本月PPI环比运行的主要特点：一是输入性因素影响国内相关行业价格上涨。国际原油及有色金属价格上行带动国内相关行业价格上涨，其中石油开采、精炼石油产品制造、有机化学原料制造价格分别上涨10.4%、4.1%和0.9%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.8%，4个行业合计影响PPI环比上涨约0.31个百分点。二是产业转型升级带动部分行业需求增加、价格上涨。新动能加快培育，产业发展含“智”量、含“绿”量持续提升，电子电路制造价格上涨3.5%，虚拟现实设备制造价格上涨1.9%，服务消费机器人制造价格上涨0.3%；生物质燃料加工、废弃资源综合利用业价格均上涨0.3%。三是部分行业价格走势呈季节性特点。8月份用电用煤需求季节性增加，带动煤炭开采和洗选业价格上涨2.8%，电力供应价格上涨1.4%；高温雨水天气影响建筑项目施工，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格分别下降0.9%和0.2%。

从同比看，全国PPI上涨3.8%，涨幅比上月扩大0.3个百分点。分主要行业看，价格上涨的行业中，煤炭开采和洗选业上涨26.6%，有色金属冶炼和压延加工业上涨20.8%，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业分别上涨10.5%、11.1%和9.1%，电气机械和器材制造业上涨5.9%，计算机通信和其他电子设备制造业上涨5.3%，7个行业合计影响PPI同比上涨约4.24个百分点，上拉影响比上月增加0.37个百分点。价格下拉影响最大的6个行业为：电力热力生产和供应业、汽车制造业、非金属矿物制品业、医药制造业、酒饮料和精制茶制造业、农副食品加工业，降幅在1.7%—5.3%之间，合计影响PPI同比下降约0.74个百分点。

CPI环比由降转涨，同比温和回升

2026年8月份，全国居民消费价格同比上涨0.8%。其中，城市上涨0.8%，农村上涨0.7%；食品价格下降1.4%，非食品价格上涨1.2%；消费品价格上涨0.8%，服务价格上涨0.8%。1—8月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨0.9%。

8月份，全国居民消费价格环比上涨0.4%。其中，城市上涨0.4%，农村上涨0.4%；食品价格上涨0.4%，非食品价格上涨0.3%；消费品价格上涨0.6%，服务价格上涨0.1%。

一、各类商品及服务价格同比变动情况

8月份，食品烟酒及在外餐饮类价格同比下降0.7%，影响CPI（居民消费价格指数）下降约0.21个百分点。食品中，畜肉类价格下降5.1%，影响CPI下降约0.21个百分点，其中猪肉价格下降11.8%；鲜菜价格下降2.8%，影响CPI下降约0.05个百分点；奶类价格下降1.4%，影响CPI下降约0.01个百分点；水产品价格下降0.6%，影响CPI下降约0.01个百分点；蛋类价格上涨15.0%，影响CPI上涨约0.07个百分点。

其他七大类价格同比六涨一降。其中，其他用品及服务、医疗保健、交通通信价格分别上涨7.3%、2.7%和2.5%，教育文化娱乐、衣着、生活用品及服务价格分别上涨1.4%、1.3%和0.7%；居住价格下降0.3%。

二、各类商品及服务价格环比变动情况

8月份，食品烟酒及在外餐饮类价格环比上涨0.3%，影响CPI上涨约0.07个百分点。食品中，鲜菜价格上涨5.5%，影响CPI上涨约0.09个百分点；蛋类价格上涨2.0%，影响CPI上涨约0.01个百分点；畜肉类价格上涨0.9%，影响CPI上涨约0.03个百分点，其中猪肉价格上涨1.3%；鲜果价格下降2.5%，影响CPI下降约0.05个百分点；水产品价格下降0.9%，影响CPI下降约0.02个百分点。

其他七大类价格环比两涨三平两降。其中，交通通信、其他用品及服务价格分别上涨1.7%和1.5%；居住、教育文化娱乐、医疗保健价格均持平；生活用品及服务、衣着价格分别下降0.2%和0.1%。

PPI环比由降转涨，同比涨幅扩大

2026年8月份，全国工业生产者出厂价格同比上涨3.8%，环比上涨0.4%。工业生产者购进价格同比上涨5.8%，环比上涨0.3%。1—8月平均，工业生产者出厂价格比上年同期上涨2.0%，工业生产者购进价格上涨3.2%。

一、工业生产者价格同比变动情况

8月份，工业生产者出厂价格中，生产资料价格同比上涨5.0%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约3.92个百分点。其中，采掘工业价格上涨17.8%，原材料工业价格上涨6.7%，加工工业价格上涨3.1%。生活资料价格下降0.5%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.10个百分点。其中，食品价格下降2.3%，衣着价格下降1.2%，一般日用品价格下降0.8%，耐用消费品价格上涨1.2%。

工业生产者购进价格中，有色金属材料及电线类价格上涨19.8%，燃料动力类价格上涨9.8%，化工原料类价格上涨9.5%，纺织原料类价格上涨3.8%，黑色金属材料类价格上涨0.3%；建筑材料及非金属类价格下降3.2%，农副产品类价格下降0.5%。

二、工业生产者价格环比变动情况

8月份，工业生产者出厂价格中，生产资料价格环比上涨0.4%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.32个百分点。其中，采掘工业价格上涨2.7%，原材料工业价格上涨0.8%，加工工业价格持平。生活资料价格上涨0.2%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.04个百分点。其中，食品和衣着价格均持平，一般日用品价格下降0.2%，耐用消费品价格上涨0.6%。

工业生产者购进价格中，燃料动力类价格上涨1.4%，有色金属材料及电线类价格上涨0.8%，纺织原料类价格上涨0.6%；黑色金属材料类价格下降0.6%，化工原料类价格下降0.4%；农副产品类、建筑材料及非金属类价格均持平。

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英国《金融时报》周二报道，据统计今年以来"点心债"与"熊猫债"市场合计发行规模已达人民币1万亿元（约合1490亿美元），超越去年全年总量，而去年本身已是历史纪录。其中点心债发行量达7863亿元，熊猫债达2316亿元，后者亦创下有史以来单年最高纪录。

这一趋势的核心驱动力在于中美利差的急剧扩大。中国10年期国债收益率目前约为1.68%，而同期美国国债收益率高达4.78%，两者利差接近历史最宽水平，使人民币计价融资成本相对极为低廉。渣打银行大中华区及北亚资本市场主管David Yim表示，离岸人民币债券市场的发行和投资者参与"已经到了疯狂的程度"。

中美利差驱动融资成本优势凸显

人民币借贷成本的吸引力，根本上源于中国货币政策与美联储路径的深度背离。中国10年期国债收益率约1.68%，与美国国债近4.78%的收益率相比，利差接近有记录以来最宽水平，令以人民币融资的成本优势显著。

这一背景下，国际银行率先行动。今年8月底，瑞银（UBS）完成首次熊猫债发行，以1.78%的票息借入20亿元人民币5年期债券；高盛今年已累计发行点心债615亿元。外资银行通常将所募人民币资金兑换为主要货币，用于全球业务运营。

高盛首席中国经济学家Hui Shan将这一现象与日元的历史角色相类比："低利率使一种货币在融资用途上具有吸引力，我们在日本历史上曾见过类似的动态。"分析人士和银行家认为，人民币或正处于成为全球融资货币的早期阶段，类似日本数十年日元所扮演的角色。

政策推动与境内资金池共同托底市场

此轮发行热潮并非纯粹市场自发，政策层面的积极引导同样不可忽视。今年夏季扩大了境内投资者通过"债券通"南向渠道向香港汇出资金的额度，银行业人士表示，这一举措对发行量的提升起到了明显的推动作用。

花旗大中华区债券银团主管Xixi Sun表示："额度扩容对市场是一个非常积极的信号。"她指出，境内保险公司获准使用南向债券通渠道后，显著带动了长期限点心债的发行。今年，腾讯等企业已相继发行10年期和30年期点心债。

与此同时，中国境内庞大的储蓄池也在为市场提供持续支撑。在国内政府债券收益率大幅下行、整体信贷需求疲弱的背景下，银行和保险公司急需寻找可投资资产。7月份，中国新增银行贷款减少3400亿元，创有记录以来最大单月降幅。熊猫债和点心债提供的收益率略高于国债——今年熊猫债加权平均收益率为1.85%，高于10年期中国国债约1.7%的收益率——成为机构投资者的相对优选。

主权与企业借款人加速入场，但跨国公司仍观望

主权借款人的参与为市场增添了多元色彩。印度尼西亚、斯洛文尼亚、巴基斯坦和哈萨克斯坦等国均在过去一年内进入熊猫债市场。上月，哈萨克斯坦国家油气公司KazMunayGas完成了一笔35亿元人民币的点心债发行，花旗参与其中。

然而，跨国企业的参与度相对滞后。德意志银行中国境内债务资本市场主管Samuel Fischer指出，制约大型企业入场的主要因素之一是单笔发行规模偏小。"我们的客户想知道能否发行10亿美元规模的债券，我们正在接近这个门槛，"他说，"一旦市场看到某个发行人成功完成10亿美元的发行，新的发行人将迅速跟进。"

此外，吸引境内大型机构投资者进入点心债和熊猫债市场同样存在障碍。David Yim表示，境内投资者在购买境外发行人债券前，"可能需要三到四个月的尽职调查工作，而西方基金经理仅凭信用评级即可完成投资决策"，这使得发行人需要投入大量市场推广工作才能打入这一投资者群体。

从市场规模来看，熊猫债目前仅占中国债券市场总量的0.25%，体量依然微小。此轮增长的主力仍集中于银行机构，而非更广泛的企业和主权借款人群体。Fischer表示："我们已经看到了非常好的增长，但它主要由银行驱动。"市场能否从银行主导走向更多元化的借款人结构，将是人民币能否真正确立全球融资货币地位的关键考验。

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苹果新任CEO John Ternus今晚将登上他接掌帅印后的第一个发布会舞台。他在上周致员工的信中写道：“我对公司即将推出的一系列重磅新品充满期待。下周我们将迎来一场堪称非凡的发布盛会，而更令我振奋的，是那之后的更多惊喜——既有那些已蓄势待发的杰出产品，也有我们尚未构想的新品。”

据追风交易台消息，美银证券分析师Wamsi Mohan在9月8日发布的研究报告中指出，今晚发布会的三大核心看点分别是：苹果首款折叠iPhone、Pro系列潜在的大幅涨价，以及将低价iPhone机型推迟至2027年春季发布的节奏调整。三件事叠加在一起，让这场发布会成为近年来看点最密集的一次。

折叠屏：苹果最贵的iPhone来了

折叠屏iPhone无疑是今晚发布会的绝对主角。据媒体报道，这款设备内部被称为“iPhone Ultra”，也可能以“Fold”命名。

美银证券报告援引媒体报道称，其基础配置起售价约为2099美元（约合14085人民币），将成为苹果有史以来最贵的iPhone。

硬件规格方面，分析师预计该机搭载书本式折叠设计，配备5.5英寸外屏OLED与7.8英寸内屏OLED，处理器为2nm制程的A20 Pro芯片，内存12GB，存储选项涵盖256GB、512GB、1TB及2TB四档，并随附iOS 27系统。

背景素材显示，这款折叠机展开厚度约4.5mm，折叠后约9mm，苹果将“轻薄”列为核心设计目标。为此做出的取舍包括：Face ID被取消，改为侧边Touch ID；后置摄像头从Pro系列的三摄缩减为双摄，砍掉了长焦镜头。

iOS 27针对折叠形态新增了并排App与类iPad多任务布局，但该设备运行的仍是iOS而非iPadOS。

对于投资者而言，美银认为，市场对这款产品的反应将在很大程度上取决于折叠屏需求的实际表现及管理层的相关表态。

不过，中国市场可能是这款手机最难攻克的市场之一。华为、荣耀、OPPO、vivo等国产厂商已在折叠屏领域深耕多年，从铰链工艺、折痕控制到影像能力、快充速度，竞争维度已相当成熟。

Pro系列：外观不变，内里升级，价格要涨

iPhone 18 Pro与Pro Max今年不会带来外观上的大变化。报告指出，两款机型将延续6.3英寸与6.9英寸的屏幕尺寸，搭载2nm A20 Pro处理器、更大电池、更小的灵动岛，并升级摄像头系统。

核心变化藏在内部：A20 Pro是苹果首款采用2nm工艺的iPhone芯片，其意义不仅在于性能提升，更在于为AI本地运算、影像计算等高负载任务降低功耗。此外，Pro Max预计将首次配备机械可变光圈，可实现更精细的曝光控制与景深调节。而这一功能此前已在华为、小米、三星等安卓旗舰上出现过。

价格方面，涨价几乎已成定局。美银证券预计iPhone 18 Pro/Pro Max售价将上涨150至200美元，原因是内存与存储成本大幅上升。这一涨幅若成真，将是近年来Pro系列最显著的一次提价。

发布节奏重构：秋季只剩“贵的”，不会出现标准版iPhone 18

今年发布会另一个值得关注的变化，是苹果对iPhone发布节奏的重大调整。今年秋季发布会上，不会出现标准版iPhone 18。

美银指出，标准版iPhone 18、iPhone 18 Air及iPhone 18e据报道将推迟至2027年春季发布。这意味着今年秋季假日销售季，消费者能买到的全新iPhone只有Pro系列和折叠屏机型——入门价格直接从Pro起跳。

分析师认为，这种“分拆发布”策略有助于提升产品组合结构与平均售价（ASP），但也存在一定风险：“对价格敏感的消费者可能会推迟升级，等待低价机型上市。”

从出货天数来看，分析师估算，若iPhone 18系列于9月19日开始发货，本季度内的新机发货天数仅为8天，略少于去年iPhone 17系列的9天。

Apple智能进中国：对国行用户或比折叠屏更重要

对中国用户而言，今晚发布会上另一个值得高度关注的信号，是Apple智能能否正式落地国行iPhone。

Apple Intelligence于2024年发布，但国行iPhone至今无法使用这一功能，缺席时间接近两年。与此同时，华为、小米、OPPO、vivo、荣耀等国产厂商已将AI功能深度整合进系统，覆盖通知读取、屏幕理解、照片整理、跨应用操作等场景。

今年7月，国家网信办公布新一批手机端侧生成式人工智能服务备案名单，“Apple智能”正式出现，备案主体为苹果技术开发（上海）有限公司。阿里随后确认，千问模型将整合进中国大陆版Apple智能，为iOS、iPadOS、macOS和visionOS提供文本及图像理解与生成能力；百度也确认正在参与苹果中国版AI功能的开发。苹果中国官网已出现"在Mac上配合Apple智能使用千问"的官方帮助页面。

不过，有分析指出，Apple智能在中国上线，并不等于苹果在WWDC 2026展示的所有Siri AI功能同步开放。苹果已明确表示，新一代Siri AI今年晚些时候将首先以英文Beta形式推出。科技自媒体硅星人Pro认为，“即便9月发布会上苹果正式宣布Apple智能进入中国，仍需确认：第一批开放哪些功能？千问和百度分别参与到系统的哪一层？”

其他看点：Apple Watch、AirPods与智能家居

除iPhone外，美银预计今晚还可能发布Apple Watch Series 12和/或Ultra 4，以及AirPods 5。此外，苹果或将预告或发布更新版Apple TV 4K与HomePod mini等智能家居产品。

Apple Watch Series 12将新增配色与陶瓷表壳，并搭载更强芯片以支持AI版Siri所需算力；AirPods 5将推出普通版与主动降噪版两个版本，此前传言的内置摄像头版AirPods今年大概率不会出现。

股价怎么走？历史规律与今年变量

美银援引历史数据指出，苹果股价在iPhone发布会后往往出现小幅“利好出尽”式回调，但随后在30至60天内通常会收复失地。

今年的情况略有不同。数据显示，截至9月3日收盘，苹果股价较发布会前60天已下跌约6%，较前30天同样下跌约6%。

分析师认为，今年投资者的反应将主要取决于三个因素：涨价幅度是否超出预期、Siri AI功能的用户采纳情况，以及管理层对折叠屏需求的表态。

该行维持对苹果的买入评级，目标价380美元（当前股价319.97美元），理由包括强劲的资本回报、AI端侧能力的长期领导潜力，以及新产品带来的期权价值。该行预计苹果2026财年每股收益为8.85美元，同比增长约19%。

Ternus时代的第一张答卷

John Ternus于今年9月1日正式接任苹果CEO，距离今晚发布会仅隔数日。这一时间安排并非巧合——据报道，苹果将CEO交接节点刻意设在发布会前夕，正是为了让Ternus亲自站台，发布由他主导研发的产品线。

过去15年，苹果的产品策略以打磨现有产品线为主，Apple Watch和AirPods是为数不多的全新品类。这一局面正在改变。据报道，Ternus在担任硬件工程高级副总裁期间，主导了苹果当前这一轮密集新品的研发工作。

据报道，苹果未来数年的新品路线图涵盖折叠屏iPhone、触控屏MacBook、内置摄像头AirPods、带屏智能家居中枢，乃至配备机械臂的桌面机器人和AR眼镜。今晚的发布会，只是这条路线图的第一页。

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OpenAI首席商务官Sarah Friar在最新发布的文章中表示，GPT-6 Astra是迄今最具智能与对齐能力的模型，在计算机操作、软件工程、网络安全、科学研究及专业工作等领域均达到业界最高水准。她指出，更强的模型正在将此前因时间、成本或专业门槛而无法实现的工作变为可能，从而开辟出全新的市场空间。

在商业影响层面，Friar强调，OpenAI目前拥有逾10亿周活跃用户及250万家企业客户，消费端与企业端的双轨布局使每一次模型升级都能直接触达现有用户，形成多元化收入来源。与此同时，公司自研算力战略——涵盖数据中心、芯片、软件、模型及产品的全栈布局——正在持续压降智能服务的交付成本，为规模化扩张提供经济基础。

用户粘性持续增强，消费与企业端相互强化

Friar援引OpenAI内部数据显示，个人ChatGPT订阅用户在注册六个月后，日均消息量较首月提升约50%，尝试过的不同任务类型则增加约一倍。这一趋势表明，用户对AI工具的依赖程度随使用时间深化而显著提升。

在商业模式上，OpenAI通过广告支持的免费访问帮助用户发现AI的应用场景，再以订阅制和按用量计费的方式将用户价值变现。Friar指出，消费端与企业端之间存在明显的相互强化效应：熟悉ChatGPT的个人用户会将使用习惯带入职场，而企业部署则反过来提升用户对AI的期望与依赖，进而影响其个人生活中的使用行为。她预计，随着OpenAI智能体产品的演进，消费与企业这两个传统上相对独立的市场将持续融合。

模型能力跃升，AI开始承担复杂科研任务

Friar在文中披露了OpenAI内部的生产力数据：研究团队目前每一个人类工作日对应3.1个智能体工作日的工作量，研究人员在加快代码贡献速度、运行更多实验的同时，正将日益复杂的任务委托给智能体处理。

在科学突破层面，Friar宣布OpenAI一个内部模型已给出纳维-斯托克斯千禧年大奖难题的解答方案。这一数学难题悬而未决近90年，被视为数学领域最深刻的开放性问题之一。Friar将此定性为AI参与数学研究能力的重要里程碑。

此外，文中还援引波士顿儿童医院的案例：借助AI辅助研究，专科医生在此前无法确诊的罕见病病例中找到了超过40个诊断答案。

自研芯片Jalapeño年内投产，算力成本大幅下降

在算力经济性方面，Friar披露了两项关键进展。

其一，GPT-5.6 Sol帮助优化了生产服务软件，将端到端服务成本降低20%，并将token生成效率提升逾15%。其二，OpenAI首款自研推理芯片Jalapeño在InferenceX测试中，相较现有商业系统，每瓦峰值token吞吐量高出1.5至1.9倍，端到端延迟则降低1.7至3.6倍。公司计划于年底前开始部署Jalapeño，同时继续与英伟达、AMD及其他合作伙伴的加速器协同使用。

Friar表示，更好的模型可以减少任务完成所需的尝试次数，更优的软硬件则能压低每次尝试的时间与成本，两者协同改善将使OpenAI能够从现有算力中承接更多工作负载。

复利逻辑：研究、产品与算力的飞轮效应

Friar在文章结尾阐述了OpenAI的核心商业飞轮：更好的模型开辟新的可行工作，更高效的算力使这些工作在更大规模上具备经济可行性，而不断增长的用户采用所带来的收入则反哺下一代研究与基础设施投入。

她同时强调资本纪律的重要性，表示公司将以"所能服务的需求规模、资本投入转化为生产力的速度，以及回报是否匹配所承诺的资本"作为每项投资的评判标准。Friar认为，上述优势的叠加效应赋予OpenAI在AI连续代际演进中保持领先的信心。

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9月8日，Meta正式发布了公司迄今规模最大的AI产品押注——个人AI代理Muse，正式将一年多前提出的"个人超级智能"愿景付诸实践。

这款产品配备独立虚拟计算机，可全天候代替用户执行任务，并以大规模免费算力开局，向个人AI代理市场发起激进的价格攻势。

它不仅具备全天候自主运转的“龙虾属性”，更将复杂的配置门槛降到最低，让普通人无需购置电脑主机自行搭建，就能直接在云端拥有一个全能替身。扎克伯格表示：

我不认为会有数十亿人去买一台Mac Studio，自己配置好放在家里运行。

Muse上线即提供每周最高1亿个token的免费使用额度，并内置一套由Signal创始人Moxie Marlinspike参与设计、连Meta自身都无法窥视的机密虚拟机系统。

扎克伯格表示，其最终商业模式是从用户通过Muse完成的交易中抽取"极小比例"分成，并向重度用户提供付费订阅服务。

Muse的发布直接冲击Instinct、Town等追逐同一赛道的AI初创企业。这些公司缺乏Meta现有广告业务的补贴支撑，而Meta以近乎免费的方式设定了市场预期——个人AI助理在要求用户付费之前，理应完成大量工作。

“7×24 小时工作与夜间反思”：具有主动性的网络效应AI

投资者目前高度关注AI产品能否真正改变用户的工作流。

Muse给出的解法是“长效记忆”与“主动性”。它突破了单次Prompt（提示词）的限制，背后配备了专属的虚拟主机（Virtual Machine）。

扎克伯格在最新科技媒体《Sources》播客访谈中精准定义了他的野心：

给世界上每个人一个非常有能力的个人代理，它可以理解他们的目标，并且可以7×24小时全天候代表他们工作。

与被动响应的模型不同，Muse具备极强的主动性。它可以在夜间整合信息，团队将其称为“彻夜学习”。

扎克伯格举例道，当他要求Muse为女儿制定游戏攻略后，Muse会主动提议：

既然我们有了攻略，你想让我扩展它，使其也能教授关于不同文明的历史教训吗？

更令市场瞩目的是，Meta正在将自身最擅长的“网络效应”引入AI学习中。扎克伯格透露，Muse拥有一个“舰队（Fleet）”概念，底层代理可以从整个用户群中学习匿名化的洞察力。

当被问及这是否是未来的竞争优势时，他表示：

现在，我认为整个行业大多将代理视为单人游戏……但随着越来越多的人开始使用Muse，它只会变得更好。

免费送算力换取“商业抽成”：Muse的终极商业模式

对于华尔街最关心的“收入增速和想象空间”，扎克伯格首次明确给出了Meta在AI Agent上的经济学账本：用极具侵略性的免费策略抢占市场，最终依靠商业交易抽成实现盈利。

为了在个人代理市场建立绝对壁垒，Meta正在免费赠送大量算力。扎克伯格透露：

Muse推出时，每周提供高达1亿个免费Token，加上一个代表你工作的虚拟机。

当初创公司还在按月收取订阅费时，Meta利用其主营业务的利润补贴，直接拉高了行业的免费门槛。

对于未来的变现方式，扎克伯格描绘了极具想象空间的闭环：

我们基本上有信心支持这样一个事实，即我们认为这将有效地为那些使用它经营小企业、赚钱或进行商务交易的人赚取大量金钱。我们期望的商业模式，随着时间的推移，实际上就是从任何交易中提取非常小的抽成。

他进一步补充了这种付费模式的逻辑：

我们认为这个东西实际上会为你赚钱并为你省钱，这就是它将如何为自己买单的方式。

同时，用户还可以将Muse直接连接到Meta的广告系统中，让AI自动生成产品并管理广告投放，形成完美的B端业务协同，另外Meta也将为重度用户提供付费订阅服务。

绝对隐私壁垒与数据中心“长线豪赌”

要让AI代理接管用户的银行卡、邮箱和企业账单，最大的阻碍是信任。扎克伯格敏锐地捕捉到了这一点，并将“隐私和安全”作为Muse有别于其他竞品的核心护城河。

为了实现技术上的“自证清白”，扎克伯格亲自出马招募了知名加密通讯软件Signal的创始人Moxie Marlinspike，主导开发机密虚拟机技术。扎克伯格承诺：

即使是Meta也无法看到里面的内容。

此外，Muse还配备了独立的“哨兵”代理，专门监控Muse的收发数据，防范提示词注入，并在执行敏感操作前强制要求人类审批。

针对目前市场对AI基础设施过度投资的担忧以及地方社区对数据中心的抵触情绪，扎克伯格将Meta与寻求短期套利的开发商划清界限。他表示Meta是在为一个社区投资“几十年”，而投机者“他们并不像我们那样关心当地社区，他们也没有为长期进行投资。”

重组实验室追求人才密度，下一代大模型“西瓜”即将面世

在模型能力进展方面，扎克伯格承认此前的Llama 4路线图出现了偏差。

为此，他亲自重组了AI实验室，将其建立在自己工位周围，极度追求“人才密度”，并大幅增加了算力投资，达到数吉瓦的计算能力。

目前，支撑Muse的是代号为“牛油果（Avocado）”的Muse Spark 1.3模型。而扎克伯格向市场放出了重磅预告：下一代代号为“西瓜（Watermelon）”的模型即将发布。

当被问及进展时，扎克伯格自信地表示：

这是一个非常大的进步。它是一个显著更先进的预训练模型。

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据彭博报道，贝森特周二（9月8日）在德克萨斯州南方卫理公会大学的活动上公开放话，称自己在干预日元汇率时对日本政策层的下一步动向了如指掌。“我现在是庄家，所以当我们干预日元的时候，我对日本人、日本央行、日本决策层要做什么了如指掌，”他说，“你们要想跟我对赌就尽管来。”

分析认为，这一表态直接将日元多空博弈推向台前，对仍在押注日元承压的空头构成直接警示。据彭博此前报道，日本央行倾向于在本月将基准利率上调0.25个百分点以应对价格上涨风险，并将在未来加息步伐上保持灵活性。贝森特对日本货币政策走向的提前掌握，正是其所称“不对称信息”的具体来源，亦构成其底气所在。

贝森特在讲话中回顾了自己参与市场干预的几次经历，其中包括7月31日与日本政府联手买入日元的行动。此次干预最初推动日元大幅升值，但随后涨幅有所回吐。

市场的反击逻辑并不复杂：

交易员看准了美国财政部在购买外汇方面财力有限，认为干预的持续性存疑，因而选择在初步冲击后重新入场做空。

这一博弈结果令贝森特的本轮喊话显得格外意味深长——他此番强调信息优势，在一定程度上也是对上次干预效果未能完全兑现的正面回应。

贝森特此番发言并非孤立表态，其背后有日本货币政策走向作为支撑。据彭博报道，日本央行倾向于本月加息25个基点，并将在后续路径上保持灵活性。一旦加息落地，将从基本面层面为日元提供支撑，与财政部的汇市操作形成合力。

分析指出，对于押注日元持续走弱的交易员而言，这意味着他们同时面临政策干预与基本面转向的双重压力。贝森特本人曾管理对冲基金，深谙市场博弈逻辑，其"庄家"自喻既是对市场的心理施压，也暗示后续干预行动并非无的放矢。

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美财政部预计今晚发布公告公布债券回购操作的具体规模，这也是8月19日那次令市场震惊的“回购至少翻倍”声明之后的首次披露。外界将得以窥见财政部究竟愿意落地多大的回购规模，以及贝森特究竟愿意走多远。

据彭博报道，此次公告预计将于9月9日周三华盛顿时间上午11时（北京时间晚上11点）发布，回购标的为10年至20年期存量国债，具体实施在9月10日周四。债券回购公告将在10年期国债拍卖前数小时发布，时机敏感，规模超预期或不及预期均可能引发市场波动。

贝森特为何出手？

8月，美国长期国债收益率急剧攀升，30年期收益率一度触及2007年以来最高水平。

贝森特周二在德克萨斯州南卫理公会大学的活动上直接点明了出手原因：“市场出现了一种'发烧'，我不希望市场是叙事驱动的。”

他进一步解释，8月市场上流传的说法是“美国将无力偿债”，他称这种说法“荒谬，但却成了主导叙事”。

正是在这一背景下，财政部于8月19日宣布将原定20亿美元的回购规模“至少翻倍”——这一声明发布于季度例行公告周期之外，打破了财政部长期坚守的“规律且可预期”原则，令市场措手不及。

规模之争：40亿、60亿还是100亿？

对于今晚的公告，市场最关心的问题只有一个：规模到底多大？

贝森特本人拒绝透露具体数字，但其公开表态已在市场中推高预期，多数参与者认为规模将超过40亿美元。

• 摩根士丹利测算，单次操作的实际上限约为100亿美元——超过这一水平，资金来源（尤其是财政部一般账户现金）将构成约束。

• Wrightson ICAP高级经济学家Lou Crandall认为，50亿至60亿美元是较为合理的起点，但他也承认，鉴于财政部过去几周策略转变之快，更大幅度的增加也并非没有可能。

• Crandall同时指出，大幅增加规模“将等于承认财政部在8月19日的仓促声明中并未深思熟虑”。

Barclays策略师Anshul Pradhan和Demi Hu则提出另一种可能：财政部或许会将上限设为开放式表述——“每次操作至少40亿美元”——以保留灵活性，但这也意味着市场将缺乏清晰的路线图。

规模的影响是实质性的。据Wrightson ICAP测算，若将回购规模提升至每次60亿美元，将使20年期以上国债季度净发行量减少约27%；若提升至100亿美元，则将削减约55%的供给。

时机敏感，市场如何反应？

此次回购公告的发布时机尤为微妙。

9月9日周三回购公告将在财政部当天10年期国债拍卖前数小时发布，周四还有30年期国债拍卖。回购规模若超预期，可能在短期内压低长端收益率；若仅维持在40亿美元，则可能令市场失望，进一步加剧抛售压力。

目前，10年期国债收益率已高于上月水平，接近2023年高点。

彭博宏观策略师Brendan Fagan表示：“交易员将实时消化回购规模，超预期的操作规模可能被解读为财政部发出的更强信号，初期或将压低长端收益率——尽管该计划的名义规模相对于整个国债市场而言仍然较小。互换利差将提供更清晰的市场反馈。”

交易员也普遍认为，回购规模或节奏上的任何意外，更可能首先体现在30年期互换利差上，而非直接收益率——因为利差对供给变化更为敏感，而债券价格仍受全球宏观因素主导。

更大问题悬而未决

除规模之外，市场还在等待更多信息。

8月19日的声明曾提及，更新后的回购暂定计划“将于稍后发布”，但至今未见。此外，回购资金来源同样不明——市场普遍假设财政部将增发短期国库券（期限不超过12个月），但也有猜测认为财政部可能动用其一般账户现金余额。

鉴于上月的突然行动，部分投资者预计财政部此次将不会给出超出本次回购之外的更多指引，继续维持逐案处理的方式。

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布伦特原油周二盘中一度触及99美元上方，为今年7月以来最高水平。与此同时，美国西德克萨斯中间基原油期货收盘接近93美元，创6月初以来新高。推动油价上涨的直接导火索，是胡塞武装对沙特能源设施的新一轮袭击，以及伊朗主要石油出口枢纽哈尔克岛（Kharg Island）传出爆炸声的消息。高盛分析师在报告中指出，"市场正越来越多地将中东冲突长期化纳入定价，价格预测面临的风险明显偏向上行。"

油价飙升的冲击已在美股市场显现。10年期美国国债收益率周二升至4.805%，创2023年10月以来最高收盘水平，令股票资产的吸引力进一步下降。周二，道琼斯工业平均指数下跌1.2%；标普500指数收跌0.6%；纳斯达克综合指数下跌0.3%。消费可选和工业板块过去一个月已受到明显冲击，而能源板块则逆势走强，标普500能源板块年内涨幅已超40%。

中东局势持续恶化，供应担忧再度升温

华尔街见闻文章写道，胡塞武装近期对沙特能源基础设施发动了新一轮打击，声称再度瞄准沙特日产能达40万桶的贾赞（Jazan）炼油厂及多处国内供应设施。沙特方面确认，多处能源设施因袭击被迫停止运营。

与此同时，伊朗哈尔克岛传出爆炸声的消息进一步刺激市场神经。该岛是伊朗最主要的石油出口设施，任何潜在中断都对全球供应具有重大影响，市场对此高度敏感。

据彭博报道，全球大宗商品交易商Vitol集团首席执行官Russell Hardy在新加坡一场行业会议上表示，精炼燃料市场正日益显现出供应紧张的信号。

他估计，目前通过霍尔木兹海峡的石油流量约为每日1000万桶，约为战前水平的一半，其中中东地区出口损失约200万桶/日，俄罗斯因乌克兰无人机袭击损失的出口量也达到约200万桶/日。

霍尔木兹海峡的通行状况已持续数周低迷。据Kpler初步数据，周一仅有9艘商品船只通过该水道，周二截至报道时仅有5艘。相比之下，今年6月底美伊签署初步和平协议后，日均过境船只曾接近30艘，而战争爆发前10天的日均水平则接近100艘。

多家机构上调油价预测，上行风险显著

面对持续升温的地缘局势，多家华尔街机构已相继上调布伦特原油价格预测。

据华尔街日报报道，汇丰银行高级全球油气分析师Kim Fustier在周二报告中将今年布伦特原油基准预测从此前的80美元/桶上调至90美元/桶，并将其基准情景调整为：美伊之间将达成某种谅解，但协议将反复面临破裂风险。

她预计，霍尔木兹海峡的液体流量将从目前的每日600万桶，逐步回升至年底的800万桶及明年年中的950万桶，但仍远低于战前约2000万桶/日的水平。"这意味着市场将比此前预期更长时间处于偏紧状态，"Fustier表示。

Pepperstone集团研究主管Chris Weston表示：

"自2月底以来，局势已经历了太多反复，每次我们以为局面将有所改观，结果都被打破。我们几乎又回到了原点。"

高盛和美国银行分析师也同步上调了布伦特预测。美国银行分析师在周一报告中写道：

"如果持续压制石油流量的小规模冲突延续至年底，布伦特可能在95至120美元/桶区间内交投；而若冲突扩大并对主要能源基础设施造成重大破坏，油价可能飙升至150美元/桶。"

高盛分析师Daan Struyven等人则在报告中表示，该行在假设航运中断将持续至2027年的基础上，小幅上调了油价预测，并强调"价格预测面临的风险明显偏向上行"。

通胀预期抬头，国债收益率成美股新压力源

油价上涨对美股的冲击并非仅限于直接成本层面，其通过通胀预期传导至债券市场的路径，正成为更广泛的市场隐忧。

美国国内汽油价格已随油价反弹明显上涨，消费可选股过去一个月受到明显冲击，以石油为重要投入成本的工业类公司同样承压。Interactive Brokers高级经济学家José Torres表示：

"如果地缘紧张局势不能降温，通胀方面的进展将面临逆转风险。"

10年期美国国债收益率周二升至4.805%，为2023年10月以来最高收盘水平。收益率上升意味着企业融资成本提高，同时也令股票等风险资产的相对吸引力下降。

值得注意的是，周二美股的大幅下挫并非完全由油价驱动。道指重挫逾600点，主要拖累来自安进（Amgen）——该生物技术公司股价单日暴跌10%，创逾25年来最大单日跌幅，原因是一家竞争对手的心脏病药物临床试验失败，令市场对同类在研药物的前景产生疑虑。

在整体市场承压的背景下，能源板块成为少数受益方。标普500能源板块年内涨幅已超40%，石油生产商直接受益于油价上涨。Marathon Petroleum股价周二收于397.77美元的历史新高。

布伦特原油今年以来累计涨幅已超60%，欧洲柴油基准价格也正逼近每桶200美元。全球库存持续快速下降，精炼燃料价格在全球范围内普遍飙升。

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9月8日，韩国综合指数突破短期下降趋势线，并自本轮剧烈抛售以来首次收于50日均线上方。

资金面与汇率的边际改善为反弹提供支撑。外资单边抛售节奏正在放缓，韩元汇率同步走强，"现货上涨、波动率上升"的正向动态开始回归。

历史上，韩元走强有助于吸引外资回流。如果汇率持续企稳，外资需求的下降可能成为韩国综合股价指数的下一个利好因素。

微观交易情绪同步回暖。KOSPI波动率指数（VIX）录得本轮抛售以来首次有意义的上行。美银指出，若投资者重新追逐上行看涨期权，较易再度点燃"现货、波动率共振"的上涨动能。

这一边际变化意味着，前期由AI资本支出担忧与避险情绪主导的极端抛售可能已接近尾声。面对估值安全边际的显现，投资者需重新评估韩国市场的底部支撑，并在半导体周期与地缘风险的交织中博弈反弹的持续性。

杠杆出清与估值重置至历史极值

本轮调整的核心在于杠杆扩张后的去化与估值挤泡沫。个人投资者信用交易与杠杆产品此前高度活跃，杠杆收缩令估值调整演变为连续的集中卖盘。

美银的泡沫风险指标（BRI）显示，KOSPI泡沫风险已从泡沫区域暴跌至0.52，而波动率也减少了一半。

伴随泡沫被挤出，韩国股市估值重置至极值区域。KOSPI 200前瞻市盈率仅6.2倍，处于自身十年历史的第1百分位；相比之下，全球同行估值普遍处于第68百分位，这一极端折价为市场提供了厚实的下行保护。

美银认为，在波动率正常化与估值洗盘的背景下，选择性增加韩国股市上行敞口的风险回报比正具备吸引力，并建议通过3个月看涨期权价差参与上行。

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胡塞武装对沙特南部能源设施发动大规模袭击，沙特随即关闭多处能源装置。此后，美国对伊朗霍尔木兹海峡附近的哈尔克岛及贾斯克港附近目标实施打击，伊朗国家电视台随即警告科威特和巴林附近海域的油轮船员"立即弃船"。

消息接连冲击市场，WTI原油当日涨幅扩大至2.8%，报每桶94.08美元。标普500指数收跌0.6%，道指下跌1.2%，纳指跌幅相对较窄，收跌0.1%。

此次冲击恰在关键通胀数据公布前数日。经济学家预计，8月CPI环比上涨0.4%，较上月加速，能源价格上涨是重要推手。货币市场当前已定价本月美联储加息概率超过50%。

摩根士丹利的Chris Larkin表示：

在地缘政治紧张局势和油价同步走高的背景下，市场恐怕难以将目光从通胀议题上移开。

此轮油价飙升由两股力量叠加驱动：胡塞武装大规模升级对沙特的袭击，以及美国对伊朗目标动武带来的直接冲击。

华尔街见闻提及，据CCTV国际时讯，沙特能源部确认，阿卜哈、海米斯穆谢特、纳季兰及吉赞等地的民用和经济设施遭到袭击，已造成70余人受伤。相关部门正努力确保设施安全与运营的连续性。胡塞武装发言人同日表示，该组织将宣布深入沙特领土开展广泛军事行动。

袭击消息迅速传导至油市。布伦特原油日内涨幅达2.4%，突破100美元大关，接近今年7月高位，随后涨幅快速回落。

华尔街见闻提及，当地时间9月8日周二晚，央视新闻援引伊朗方面消息称，一艘伊朗油轮在距离伊朗哈尔克岛约4英里处遭到美军导弹袭击。当地消息人士称，事件未造成人员伤亡，油轮船员正在撤离，相关部门正在调查事件具体情况。此后央视援引伊朗军方警告称，将袭击科威特及巴林港口油轮，船员需立即撤离。

伊朗媒体Tasnim的报道称，一艘伊朗小型油轮在距离哈尔克岛（Kharg Island）约4海里处、哈尔克岛锚地范围内遭美国军队发射物击中，暂无人员伤亡，油轮工作人员正在撤离。

周二美股午盘时段传出以上哈尔克岛附近伊朗油轮遭袭的消息后，国际原油期货涨幅重新扩大。美国WTI原油日内涨幅重新扩大至2%以上，一度逼近94美元；布伦特原油日内涨幅超过1%，一度逼近99美元。

Capital Economics高级经济学家Hamad Hussain表示：

石油市场参与者正在定价一场更为旷日持久的航运中断。

高盛等机构已相继上调油价预期，理由正是对中断程度加剧的判断。

值得关注的是，市场的焦点并不完全在原油本身。成品油价格的涨势更令市场神经紧绷，批发柴油/汽油价格急剧攀升，国内零售柴油价格创历史新高。

美国劳工节假日期间的加油站油价亦创下同期纪录高位。

Bespoke Investment Group策略师警告：

能源价格不可能持续上涨而不对市场产生冲击。即便本周晚些时候通胀报告温和，若原油价格维持在90美元中段乃至逼近三位数，其意义也将大打折扣。

油价上行对政策路径的影响，还涉及一个关键变量：特朗普政府的态度。

此前市场普遍预期，油价高企将倒逼白宫推动外交解决，但这一逻辑目前面临挑战。Rystad Energy高级副总裁Jorge León表示：

市场高估了中期选举对特朗普总统的重要性。此前的假设是，他会促成协议、压低油价后转身离去。但现在，这一前景是否会成真，已变得不确定。

目前来看，特朗普的民调支持率走势与油价的历史联动规律出现背离，这令依赖"政治压力→外交缓和→油价回落"这一传导链条的交易逻辑承压。

油价冲击传导至美国债市，当日尾盘原油的跳升直接引发国债抛售，收益率随之走高。10年期美债收益率当日基本持平于4.79%，但较上周五收盘约上行2至3个基点。

美国财政部长贝森特周二在华盛顿的一场活动上表示，上月扩大旧国债回购计划，是为了平息债市的"发烧"状态。他说：

我的职责是尝试将事情推回均衡，我不相信自己能改变均衡价格，但任何事情都不会永远处于均衡之中。

贝森特同时驳斥了"国债近期下跌源于市场担忧美国借贷规模"的说法。他指出，若市场真的忧虑美国信用，投资者应抛售美债、买入德债，"但现实恰恰相反，我们的表现是最好的"。

（美德10年期国债利差近期下降）

3年期国债拍卖结果良好，认购倍数为去年11月以来最高，对市场形成一定支撑。在回购规模方面，摩根大通团队预计本周起将扩大的长期债回购规模达60亿至80亿美元，巴克莱则预测略超40亿美元。

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普京与特朗普通电话，就美总统特使访问俄乌议题交换意见。

加拿大200亿美元反制美国关税周二生效，卡尼称不寻求贸易战升级但要加速摆脱对美依赖。美国"加码"对韩投资要求，韩国被要求提交超3500亿美元项目。控制委石油还不够？报道：美国又将目光投向黄金等矿产资源。

日媒：日本央行下周拟加息25基点，加息节奏或提速至"每季度一次"；日本7月名义工资增速创1997年以来新高，央行加息再获支撑。

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一周接连三项试验失败！诺华股价收盘暴跌近11%。

OpenAI发布ChatGPT Images 2.5：生成速度最高提升50%，AI修图"指哪改哪"。OpenAI企业业务“势头强劲”，CFO：7月环比增长32%。

市场概述

美伊冲突波及油轮和石油设施，三大美股指两连跌、道指跌超1%领跌；欧洲医药股诺华跌超10%，拖累美股同行安进跌10%、领跌道指成分股；芯片股和AI基建类股逆市上涨，芯片指数涨超1%、四连阳，英特尔收涨逾9%，AMD涨近6%，高通涨超3%；AI基础设施类股中，CoreWeave和Lumentum均涨超10%，Nebius涨近8%。

长周末后，美债连续第二日下挫。美元指数两连跌至逾两周新低；日元盘中涨破153、创近七个月新高；离岸人民币收复6.71、逼近三年高位；比特币盘中跌破7.8万美元、较日高跌超2%。

中东局势继续推升原油，盘中布油冲向100美元关口、美油涨超3%，美油收盘六连涨、创三个月新高；黄金再跌，期金一度跌近2%；伦铜涨超1%、续创历史新高，纽铜收涨超2%、也创新高。

美股：标普500指数收跌0.58%，报7673.52点，道指收跌1.18%，报52786.07点，纳指收跌0.32%，报26421.413点。

欧股：欧洲斯托克600指数收跌0.05%，报649.60点。

A股：上证指数收涨0.20%，报3940.55点。深证成指收跌0.52%，报13703.21点。创业板指收跌1.15%，报3359.72点。农业股爆发、超3400股飘红，算力硬件回调，宁德时代跌超3%。

日韩：日经225跌1.7%，报65269.33点，韩国综合指数跌0.58%，报6954.52点；存储芯片股冲高回落，铠侠跌超3%。

美债：到债市尾盘，美国10年期基准国债收益率约为4.79%，日内升约1个基点；2年期美债收益率到债市尾盘时约为4.39%，日内升约2个基点。

商品：WTI 10月原油期货收涨1.69%，报93.03美元/桶；布伦特11月原油期货收涨0.95%，报97.92美元/桶。COMEX 9月黄金期货收跌0.81%，报4393.9美元/盎司。COMEX 9月白银期货收涨0.38%，报66.297美元/盎司。LME期铜收涨约1.4%，报14708美元/吨。COMEX 9月期铜收涨2.15%，报6.739美元/磅。

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中国

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AI浪潮推高芯片价格，中国8月出口同比增长25%，进口同比增28.2%，海关总署数据显示，按美元计中国8月出口同比增长25%、进口增长28.2%，贸易顺差1190.9亿美元创单月新高；以人民币计出口增18.6%、进口增21.7%。集成电路8月出口金额达407.31亿美元，1至8月累计出口2567.51亿美元、同比增长103.9%，前八个月高科技产品出口以美元计增长42.9%。

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DeepSeek大扩招！一口气开放150个后端/服务端工程师岗位，DeepSeek一次性开放150个工程师岗位，招聘规模约占现有团队总人数的三分之一至二分之一，聚焦数据量、训练任务量、Agent环境量及用户请求量暴涨带来的后端系统瓶颈，需大规模升级与重写。

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海外

观点精选

摩根大通："货币贬值交易"做错了，别急着做空美元。购买力下降利好黄金等硬资产，但这并不等于美元必然崩跌，当前美元实际收益率和利差优势处于数十年高位、且估值较公允价值偏低，直接做空美元并不明智；更优的策略是做多美元、做空低收益且对经济周期敏感的货币，但日元是主要例外。

德银：全球债券抛售不是"财政末日"，只是十年"金融压抑"时代的终结。全球债券收益率持续上行更多是量化宽松退出、政府债券供给增加及通胀中枢抬升推动的利率正常化，随着收益率回归更正常水平，债券重新具备稳定的利息收入和风险缓冲功能，投资者对未来市场冲击的承受力也随之增强。

商品大佬Jeff Currie：市场重返"硬资产"时代，黄金1万美元并非空谈。随着美债利息飙升至1.5万亿美元，美财政部被迫实施"金融压制"、导致通胀侵蚀债务，若黄金外储占比重返1971年前、金价上看1万美元绝非空谈；受制于长达十年的资本开支枯竭，能源"七巨头"远比科技股更具护城河。

高盛：农产品涨价远未结束，贸易壁垒才是真正的风险放大器。霍尔木兹化肥断供、黑海粮食走廊受阻、超级厄尔尼诺三重风险同步发酵，BCOM农业指数年内已涨24%；自2020年以来全球农业贸易限制措施年度新增数量已大约翻倍，贸易壁垒越高、同等冲击造成的价格波动越大，农产品价格上行尾部风险正在系统性加厚。

鲁比尼：AI并非泡沫，真正危险的是这四件事。科技巨头持续加码AI基础设施投入、以及由此带来的生产力提升预期为市场提供了坚实支撑，但他警告四大宏观风险——霍尔木兹海峡封锁、伊朗战争升级、全球债券收益率上行及股市阶段性回调。

今日关注

中国

国家统计局公布8月CPI和PPI。

央行公布8月金融数据，包括M2、社会融资规模和新增人民币贷款。

海外

美国财政部的扩大版长期美债回购计划9月9日起生效。

美国共和党首届中期选举大会在达拉斯举行，特朗普预计发表主旨演讲。

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据彭博，欧佩克8月原油日均产量环比下滑90万桶，降至1991万桶。其中沙特产量单月骤降逾100万桶，伊拉克与委内瑞拉的小幅增产仅能部分抵消跌幅。

与此同时，胡塞武装周二宣称对沙特境内目标发动新一轮袭击，迫使沙特停运南部多处能源设施。伊朗称美军导弹袭击哈尔克岛附近油轮、警告袭击科威特巴林港油轮，布伦特原油周二上涨2.4%，突破99美元。

据彭博调查数据，沙特8月原油日产量下滑112万桶至698万桶，为今年5月以来最低水平。

沙特的出口困境来自两个方向：霍尔木兹海峡油轮袭击事件持续升级，干扰了波斯湾方向的出货；也门胡塞武装的威胁则令沙特作为备用通道的红海出口路线同样受阻。

依据彭博、Kpler及Vortexa联合编制的初步跟踪数据，沙特可观测原油出口量骤降约三分之一，至日均303万桶。

这一局面折射出华盛顿与德黑兰之间持续六个月的外交对峙迄今未能化解的后果。欧佩克产量曾在6月和7月借道波斯湾部分恢复，如今再度回落，表明冲突对实际供应的扰动仍在持续。

与沙特形成对比的是，伊拉克8月日产量增加27万桶至298万桶，委内瑞拉增产7万桶至123万桶/日，创七年新高，后者增产与美国加大对该国石油行业管控力度有关。

然而上述两国的增量，远不足以弥补沙特产量的大幅下滑，欧佩克整体产量仍录得显著缩减。

特朗普上月末宣布，美国将获得委内瑞拉大量石油财富的多数控制权。据知情人士透露，卡拉卡斯正在认真评估退出欧佩克的可能性，而这距阿联酋宣布退出该组织仅数月之隔。

上述动向令欧佩克的整体凝聚力承压。委内瑞拉向华盛顿靠拢的姿态，与欧佩克传统的集体决策框架形成张力，联盟内部的向心力正受到考验。

上周末，欧佩克+主要成员国小组同意维持10月产量目标不变，延续此前一系列象征性增产之后的方向。

该系列增产名义上已完成对2023年减产措施的逆转，但霍尔木兹海峡的封锁使实际产量提升受阻。

当前联盟的下一项重点工作，是对各成员国实际可生产量进行审计，审计结果将用于制定2027年各成员产量上限。这项审计须于本月底完成，随后提交各国石油部长在11月下旬会议上审议。

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美国财政部长贝森特8月中旬宣布将长期国债回购规模至少扩大一倍，财政部预计将于周三公布本次操作的最高规模上限，周四正式开展10年至20年期国债回购。

摩根士丹利预计单次回购规模最高可达100亿美元，摩根大通预计为60亿至80亿美元，巴克莱则预计仅略高于40亿美元，各方估算相差悬殊。

据Wrightson ICAP测算，若将单次操作规模提升至60亿美元，可使20年期以上国债季度净发行量减少约27%；若提升至100亿美元，则净供给将削减约55%。

然而，多家机构对这一操作能否实质性改善长端债市供需状况持保留态度。

美国银行指出，贝森特扩大回购计划迄今"几乎没有让买家重新回到国债市场"；蒙特利尔银行认为，即使回购规模大幅扩大，也无法解决推动10年期和30年期收益率上升的基本面因素。

周二美国10年国债收益率维持高位。

尽管财政部试图以回购操作提振长端需求，多家机构对其效果并不乐观。

美国银行策略师Mark Cabana等人在9月4日报告中表示，贝森特的回购计划扩大至今"几乎没有让买家重新回到国债市场"，并指出近期抛盘源于市场对美联储政策的鹰派预期重燃、对政策路径的怀疑以及长债需求持续疲弱。

该行认为，只有经济数据明显转弱或股市出现较大幅度调整，才最有可能推动行情逆转；若油价持续下跌，也可在一定程度上提供支撑。

蒙特利尔银行策略师Ian Lyngen等人在9月4日报告中维持对长端的短期看空立场，更倾向于"逢反弹卖出"而非"抄底买进"。

该行认为，鉴于美国整体金融条件处于过去几十年来最宽松水平之一，除非风险资产出现更持久的下跌或企业信用利差明显走阔，债市抛售仍可能持续。

在具体交易方向上，各机构总体倾向于押注收益率曲线陡峭化，但在久期配置上存在分歧。

美国银行看好5年期美国国债，认为疲弱经济数据及市场较重的空头仓位将提供支撑，同时建议押注5年期和30年期收益率曲线陡化。该行表示，若就业和通胀数据偏软，中期国债有望上涨，但长端表现可能落后。

高盛策略师George Cole、William Marshall等人在9月4日报告中偏好5年期和10年期SOFR曲线陡峭化交易，入场点位为13个基点，目标23个基点，止损设于7个基点。

高盛同时指出，周期性韧性、通胀风险、财政政策及AI相关债务供应等基本面因素未发生变化，持续存在的能源价格风险限制了全球收益率从近期高位持续回落的空间。

德意志银行则从更长期和结构性角度，倾向于押注期限溢价上升和收益率曲线陡峭化，理由是基本面不利，且大规模财政整顿的可能性不高。

多家机构将美联储9月利率决策列为影响市场走向的核心变量。

蒙特利尔银行认为，9月是否加息的关键在于美联储内部的摇摆委员是否确信通胀正朝2%目标回落，以及8月通胀数据是否足以令鹰派阵营争取到加息25个基点所需的7票。该行基准预期仍为美联储"鹰式按兵不动"。

高盛认为，若市场能更清楚地判断美联储的反应函数且政策不确定性下降，期限溢价有望回落，但这在一定程度上取决于9月利率决策及其沟通方式。

该行同时指出，若债市出现更大幅度上涨，预计将由短债领衔，且需要宏观环境发生足以支持更鸽派政策的转变。

高盛还就挪威主权财富基金可能因调整债券组合而减少约750亿美元美债持仓一事评论到：从美国整体久期需求来看，该规模的影响相对较小，且调整预计将逐步实施，不会形成集中冲击。

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周二，在花旗全球TMT大会上，AMD将2030年AI总可寻址市场规模（TAM）预期从此前1万亿美元级别大幅上调至2万亿美元。比这一翻倍的宏观预期更关键的，是旗下Helios机架级系统获得Meta等核心客户超出初始采购协议的超额订单。

这两项增量直接推动AMD股价周二盘中一度大涨7%，最终收涨5.9%。在现实层面回应了市场对AI资本支出可持续性与算力需求是否见顶的持续争议。

从推理需求的爆发到服务器CPU的强劲复苏，AMD的战略重心正从单纯的产品发布，转向订单兑现与市场份额的实质性扩张。

推理重塑TAM：从1万亿到2万亿的逻辑

AMD对2030年AI TAM的翻倍上调，并非简单的数字游戏，而是基于AI计算需求的结构性转变。

据花旗对本次会议的总结，AMD管理层指出，"过去十二个月，推理已成为AI计算需求增长的主要驱动力"，相关工作负载也从基础聊天机器人向具备自主决策能力的智能体AI系统加速迁移。

为承接这一市场扩张，AMD数据中心业务预计明年将实现翻倍以上的增长。公司新一代AI加速器MI450 GPU将于本季度正式发布，并在第四季度及2027年持续放量。

Helios超额订单：算力需求的微观验证

在宏观预期之外，Helios机架级系统的订单表现提供了需求仍在扩张的微观证据。

目前，Meta及另外两家未具名的AI实验室已成为该系统的核心客户，且这些客户实际提交的需求预测均超出其初始采购协议。

随着2027年Helios的出货量预期已超出初始预测，AMD还在不断开拓来自新兴"新云"（neo-cloud）服务商的增量需求。这一超额订单现象，为AI算力需求是否见顶的市场争议提供了现实回答。

服务器CPU复苏：加速占领市场份额

在AI GPU之外，AMD的传统计算业务同样展现出强劲势头。公司指引显示，服务器CPU业务预计今年下半年同比增速将超80%，明年增速也将超过70%。

尽管数据中心GPU业务目前的利润率低于AMD整体平均水平，但多元化的产品组合有效对冲了这一拖累。

第二、三季度高利润率的服务器及嵌入式业务实现强劲的两位数增长，为整体盈利能力提供支撑。

技术迭代缩小与英伟达差距，与Cerebras合作深耕推理市场

面向英伟达的生态壁垒，AMD正通过技术迭代与外部合作缩小追赶差距。管理层透露，正与三大核心客户就下一代MI500及MI600芯片开展深入技术合作。

此外，AMD还披露了与Cerebras的合作关系，并透露内部已有尚未公开的计划，旨在进一步深耕低延迟推理市场。

随着MI450 GPU本季度发布并在第四季度放量，Helios的季度出货斜率能否兑现，将是检验这份翻倍TAM预期成色的第一个观测点。

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Muse于周二向美国用户开放，可代替用户执行网购、购买电影票、预约球课乃至填写学校活动授权单等日常任务。Meta首席AI官Alexandr Wang表示，该产品的核心设计原则是"对普通用户而言极易上手"。

扎克伯格上月发布的一份逾6500字的纲领性文章中明确表态，消费端个人AI助手是Meta最大的商业机遇，并勾勒出其愿景：

"每个人都将拥有一个极具能力的个人智能体，它了解你、你的目标，以及一切你在乎的事情。"

Meta最终目标是将Muse触达旗下Instagram、Facebook和WhatsApp的数十亿现有用户。

Meta周二收跌0.53%。

Wang称这是"极为安全的架构"——Muse保留操作记录与待执行计划，不与Meta广告系统共享数据，并在处理敏感操作前主动向用户确认。

在非敏感事务上，Muse可自主运行。Wang本人将自己的智能体命名为Euler（取自他养的狗的名字），用于识别并购买新家的家具、规划饮食和制定健身计划。"我真的把它当作第二个大脑在用，"他说。

用户可为智能体自定义名称与头像、设置沟通风格，并将其接入邮件、健身追踪器等应用，使其在后台持续推进用户设定的目标。

Muse已打通多个主流服务平台，包括Ticketmaster、OpenTable，以及Google旗下的Gmail、Google日历和云端硬盘等。同时，Muse与Meta自有生态深度整合，可无缝调用Instagram和WhatsApp。

负责个人智能体工程开发的David Singleton此前担任Stripe首席技术官及AI初创公司Dreamer的CEO，今年早些时候加入Meta。

他表示，若用户使用的服务具备API接口，"可以直接让Muse为你构建一个自定义连接器"，同时团队也将持续扩展官方合作伙伴与服务接入。

Muse由Meta最新AI模型Muse Spark 1.3驱动，未来还将集成至Meta的AI智能眼镜。

Meta在发布声明中将个人超级智能定性为"一生中最具变革性的技术之一"，并将Muse定义为通往这一愿景的第一步。

从市场布局来看，Meta选择将Muse直接嵌入WhatsApp这一拥有庞大用户基础的通讯平台，力图在无需用户改变使用习惯的前提下完成产品渗透。

在商业模式上，Muse提供免费版与付费版两档选择，付费版月费分别为20美元和100美元，可使用更强算力。Wang和Singleton预计多数用户将停留在免费版，付费版面向有更高需求的用户群体。

在人才储备上，Meta旗下的Meta Superintelligence Labs（MSL）持续大举招募顶尖AI工程师。

去年，Meta挖来苹果AI模型业务高管Ruoming Pang，并从OpenAI引进多名知名研究人员；Singleton亦于今年加盟并主导Muse的工程研发。

Meta同时预告，Muse将于今年晚些时候推出Confidential VM版本，通过端对端加密进一步强化隐私保护，此举或将成为其在AI智能体安全赛道上的重要差异化筹码。

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据CNBC报道，OpenAI首席财务官Sarah Friar在高盛一场会议上表示，公司企业业务近期表现“非常强劲”。她透露，OpenAI整体年化营收运行率从6月至7月环比增长20%，其中企业业务7月环比增长32%。

Friar表示，OpenAI的消费者业务也在以“相当不错的速度”增长，但企业业务的表现更为突出。企业客户正在成为推动OpenAI商业化扩张的重要增长引擎。

从业务结构来看，OpenAI正逐渐从以ChatGPT消费者用户为主的商业模式，向企业级人工智能服务进一步延伸。随着企业客户将生成式AI应用于软件开发、办公自动化、客服以及知识管理等场景，企业订阅和API等业务的增长空间持续扩大。

企业业务提速，也意味着OpenAI的营收增长正在获得更广泛的商业客户支撑。 在AI行业竞争加剧、模型成本持续下降的背景下，企业客户的付费能力和长期合同价值，将成为衡量OpenAI商业化能力的重要指标。

Friar此次披露的7月数据也显示，OpenAI整体营收仍保持较快增长。若企业业务继续维持高于消费业务的增速，其营收结构可能进一步向企业市场倾斜，并成为公司未来规模化变现的关键支柱。

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9月8日至11日，一年一度的全球金融科技节在孟买召开，印度总理莫迪将发表开幕主旨演讲，财政部长Nirmala Sitharaman、印度储备银行行长Sanjay Malhotra以及印度证券交易委员会主席Tuhin Kanta Pandey等重量级官员悉数出席。

会议核心议题聚焦于代理式AI（agentic AI）、代币化及量子技术对金融体系的潜在影响。

此次大会召开的时机颇具意义。印度统一支付接口（UPI）今年8月单月处理交易量达245.1亿笔，交易额约29.82万亿卢比（约合3150亿美元），已成为印度零售支付体系的核心基础设施。

在AI浪潮推动下，这套系统能否进一步进化为具备自主决策能力的智能金融平台，成为业界关注焦点。

AI技术已在印度金融机构中落地生根。各大银行正借助AI代理自动化运营与客户服务，算法则广泛应用于风险监控、欺诈识别与借款人资质评估。未来，AI有望进一步延伸至代理消费者完成支付、定制化金融产品等更高自主 度的场景。

咨询机构Grant Thornton Bharat合伙人Vivek Iyer表示，将AI更广泛应用于运营与治理，能够通过提升效率大幅压缩成本。

人口结构为印度提供了额外优势。印度65%以上的人口年龄低于35岁，构成庞大的数字化原住民群体。Visa印度区负责人Rishi Chhabra表示：

"我们对印度市场非常、非常看好。印度拥有不断成长的年轻人口，数字化采用需求正在发生根本性转变，在商业与支付领域，印度具备跨越式发展的能力。"

AI自主权的扩大，同样带来新的风险敞口——从模型偏差、错误决策到网络攻击，以及当AI代理做出错误支付或金融决策时的责任归属争议。

在全球范围内，监管机构都在评估现行规则能否适用于算法日益脱离人工监督的金融体系。

印度储备银行已就此提出监管框架草案，要求银行通过董事会批准的政策、更强的内控机制及完整的模型清单，强化对AI和机器学习风险的监督管理。

据悉，储备银行行长Malhotra及副行长Shirish Chandra Murmu和Rohit Jain将在此次大会上阐明央行应对上述挑战的立场与路径。

早期风险投资机构Antler India创始合伙人Nitin Sharma指出，UPI的成功在于解决了协调难题——让每一家银行、每一款应用和每一个商户都"说同一种语言"；而AI的引入则将对这套体系提出新的治理要求。

除AI议题外，本次大会还将重返一个UPI崛起后愈发难以回避的老问题：谁来为印度在线支付繁荣背后的基础设施买单？

自2020年起，UPI交易免征商户折扣费（MDR），直接压缩了银行和支付公司从中获取的收入空间。目前，印度政府正在考虑允许对经由UPI路由的交易收取一定费用。

这意味着，印度数字金融的下一阶段需要同时破解两道难题：一是如何让支付与银行体系足够智能，具备更高程度的自主决策能力；二是如何围绕支撑这一切的基础设施，构建可持续的商业模式。两者相辅相成，缺一不可。

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当地时间9月8日周二晚，央视新闻援引伊朗方面消息称，一艘伊朗油轮在距离伊朗哈尔克岛约4英里处遭到美军导弹袭击。当地消息人士称，事件未造成人员伤亡，油轮船员正在撤离，相关部门正在调查事件具体情况。此后央视援引伊朗军方警告称，将袭击科威特及巴林港口油轮，船员需立即撤离。

伊朗媒体Tasnim的报道称，一艘伊朗小型油轮在距离哈尔克岛（Kharg Island）约4海里处、哈尔克岛锚地范围内遭美国军队发射物击中，暂无人员伤亡，油轮工作人员正在撤离。

周二美股午盘时段传出以上哈尔克岛附近伊朗油轮遭袭的消息后，国际原油期货涨幅扩大。美国WTI原油日内涨幅重新扩大至2%以上，一度逼近94美元；布伦特原油日内涨幅超过1%，一度逼近99美元。

在中东冲突持续升级、霍尔木兹海峡运输受扰的背景下，油价正处于数周高位附近。周二欧股盘中，美油曾涨破94.70美元、刷新三个月来盘中高位，布油曾涨破99.40美元，刷新三个多月来高位。

伊朗军方：科威特及巴林港口油轮将成袭击目标

在伊朗称美军导弹袭击哈尔克岛附近油轮后，伊朗军方发出袭击海湾地区港口油轮的威胁。

据央视新闻，当地时间8日晚，伊朗伊斯兰革命卫队就美军袭击伊朗油轮事件发出紧急警告。革命卫队警告称，鉴于美军袭击伊朗多艘油轮的罪恶行径，伊朗警告所有停泊在科威特和巴林港口的油轮船员，由于这些港口收留了美军，因此无论油轮停泊在锚地还是港口，船员都应立即离开，因为其将成为袭击目标。

哈尔克岛是伊朗最重要的原油出口枢纽之一，因此油轮在其附近遭到袭击，市场关注的不仅是单艘船只受损情况，更在于美伊军事冲突是否进一步威胁伊朗原油出口能力。

伊朗媒体称，遭袭油轮位于哈尔克岛锚地范围内。美媒福克斯新闻称，美军袭击伊朗哈尔克岛周边多个目标，多艘伊朗油轮被列为袭击目标。央视援引美方消息称，美军打击了伊朗哈尔克岛和港口城市贾斯克附近的目标，并提到，有匿名美国高级官员表示，打击目标包括伊朗油轮。

新华社提到，据美国有线电视新闻网8日援引两名美官员的话报道，美军当天在伊朗哈尔克岛附近袭击多艘伊朗油轮。报道说，作为对伊朗企图用导弹袭击美军舰的回应，美军袭击了与伊朗伊斯兰革命卫队相关的油轮。

这一消息与过去几天发生在哈尔克岛周边的军事冲突相互衔接。

9月5日上周六的报道称，哈尔克岛附近此前已传出爆炸声，美国中央司令部随后表示，美军袭击了3艘伊朗油轮，其中包括一艘位于哈尔克岛附近的油轮。美方称，此前伊朗伊斯兰革命卫队曾向两艘美国海军舰艇发动导弹袭击。

据报道，美军还指责，其袭击的3艘伊朗油轮为伊朗革命卫队及其地区代理人提供资金。

因此，如果伊朗方面最新所称的袭击得到进一步确认，意味着双方围绕伊朗石油运输和霍尔木兹海峡航运的军事对抗仍在持续。

伊朗军方称周二捕获一艘美国先进无人潜艇

就在油轮遭袭消息传出前，伊朗方面还公布了一项更具军事意味的消息。

据央视新闻，9月8日，伊朗伊斯兰革命卫队海军发表声明称，其部队当天黎明时分在霍尔木兹海峡入口处，通过一次“复杂的情报和作战行动”，成功捕获一艘美国军队的先进智能无人潜艇，并称相关图片将在未来数小时发布。

伊朗媒体随后持续报道这一消息。

不过，美方对伊朗所称的“捕获”进行了不同描述。有美媒援引美国中央司令部信息称，被伊朗控制的是一艘出现故障的、非机密的无人水下设备，而非伊朗所描述的先进军事潜艇。

这意味着，在油轮遭袭与无人潜航器事件接连发生之际，美伊双方在霍尔木兹海峡及其周边水域的军事博弈正在进一步升级。

哈尔克岛已成为美伊冲突焦点

哈尔克岛之所以格外受到市场关注，在于其不仅是伊朗重要的石油出口基地，也是观察伊朗原油能否继续进入国际市场的关键节点。

此前报道称，哈尔克岛是伊朗主要石油出口枢纽，此前伊朗约90%的原油通过哈尔克岛出口；随着美国对伊朗实施海上封锁以及霍尔木兹海峡航运受到影响，伊朗石油出口已经遭遇明显扰动。

而过去几天，市场对“冲突是否进一步波及伊朗石油出口设施”的担忧已经明显升温。

媒体称，尽管中东石油供应受到严重干扰，布伦特原油此前仍未突破100美元，原因包括霍尔木兹海峡仍维持一定规模的石油运输、海湾产油国利用替代出口路线，以及美国、加拿大、圭亚那等非欧佩克产油国增产等。

但如果美伊军事行动进一步直接影响哈尔克岛周边油轮、码头或原油出口设施，市场定价逻辑可能发生变化——从此前的“供应受扰风险”，进一步转向对实际出口能力下降的担忧。

布油距离100美元仅一步之遥

在上述背景下，油价对任何涉及伊朗油轮和哈尔克岛的军事消息都表现得格外敏感。

受中东局势恶化等因素推动，周二欧股盘中时段，WTI和布伦特原油已经分别涨破94.70美元和99.40美元，布油距离100美元整数关口已经只剩一步之遥。

若哈尔克岛附近的油轮遇袭得到更多信息确认，市场接下来关注的核心问题将是：美伊冲突会否从针对军事目标的打击进一步演变为对伊朗石油出口体系的持续性打击。

这也将决定油价究竟只是短期冲高，还是进一步打开向100美元上方运行的空间。

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谷歌宣布与Nevoya及Center for Green Market Activation合作，在德克萨斯州休斯顿至达拉斯之间的全电动运输线路上部署25辆电动重型半挂卡车及配套充电基础设施。

谷歌将以环境属性证书（Environmental Attribute Certificates，EACs）的形式获取该项目产生的环境收益——EACs是企业用于核算和抵消供应链物流排放的通行工具。

此次部署是规模更大的整体项目的组成部分。该项目合计涉及63辆卡车，被认为是德克萨斯州迄今已知最大规模的8级电池零排放重型卡车部署。

这批车辆预计每年累计行驶约1100万英里，与传统柴油卡车相比，合同期内估计可减少约9.2万公吨二氧化碳当量（CO2e）排放。

8级卡车是货运卡车中级别最高、载重最大的分类，历来是交通领域碳排放的主要来源之一，也是零排放技术商业化落地的难点所在。

此次在休斯顿至达拉斯这一高频货运走廊上实现全电动化运营，标志着该细分市场的商业可行性正在得到验证。

谷歌在此次合作中采取的是EAC采购模式，即通过购买环境属性证书来对应其供应链相关的物流排放，而非直接持有或运营车队资产。这一方式使科技企业得以在不介入物流运营的前提下，将减排目标与实体基础设施投资相挂钩。

谷歌方面指出，通过与其他企业联合采购EACs，可以向市场发出更强的需求信号，从而有助于推动零排放货运等新兴技术市场的规模化发展。

这一"需求聚合"策略意在通过多家企业共同背书，降低技术采购方的市场风险，并为基础设施建设方提供更具可预期性的收入来源。

对于零排放重卡市场的参与者而言，来自大型企业客户的长期EAC采购协议，是支撑项目融资和车队扩张的关键条件之一。谷歌此次入局，或将对其他寻求供应链减排路径的科技及消费品企业形成示范效应。

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OpenAI称，相比上一代Images 2.0，Images 2.5的生成延迟最高降低50%，同时能够更好地保留人物、宠物等参考对象的外貌特征，并在连续多次修改后保持画面细节和构图的一致性。

OpenAI披露，目前用户每周通过ChatGPT Images以及API中的GPT-Image系列模型生成的图片已经超过30亿张。在这一庞大使用规模的基础上，OpenAI此次进一步升级图像模型，希望将AI图像生成从“一次性出图”推向更加连续、可控的创作流程。

这次升级的重点并不只是“生成一张更漂亮的图片”，而是进一步降低AI图像创作的操作门槛。

OpenAI新增名为Sketch的功能，用户可以直接在ChatGPT中画出草图，让AI据此生成完整图片；新增的模板则可以帮助用户快速制作海报、商品图等常见视觉内容。此外，用户现在可以直接在图片上添加评论、圈出需要修改的位置，让AI只改变指定部分，而无需反复重写提示词。

OpenAI还同步面向开发者推出GPT-Image-2.5 Flare和GPT-Image-2.5 Sunburst两款API模型。其中，Flare兼顾速度、质量和编辑能力，生成延迟较GPT-Image-2最高降低50%；Sunburst则针对需要更精细控制的专业创作场景，允许更长的生成时间换取更高精度。

不只是“画得更好”：人物、宠物和细节保真度进一步提升

OpenAI此次首先强化的是图像生成的“保真度”。

OpenAI表示，Images 2.5能够更好地利用参考照片，将熟悉的人物、宠物等对象转换到不同场景、视觉风格和构图中，同时提高对光线、纹理以及人物独特特征的保留能力。对于需要持续制作系列素材的商业用户，这意味着同一个人物、产品或品牌视觉元素在多次生成和修改后，更不容易“变脸”。

这一点也是此前AI图像生成器的一大痛点：模型可能第一次生成得很好，但一旦用户要求修改某个局部，人物五官、宠物外貌甚至整体构图都可能发生变化。

OpenAI此次特别强调了“多轮编辑一致性”。在连续对话中，Images 2.5能够更好地记住此前已经完成的修改，让后续调整建立在上一版本基础上，而不是每一次都重新生成一张“差不多”的图片。

在提前体验中，媒体Axios也观察到了类似变化。该媒体测试了人物、宠物照片、纹身设计和Logo等任务，发现Images 2.5在保留人物和宠物特征以及进行局部修改方面明显改善。比如，Axios将一只猫的照片转换为电影黑色、彩色玻璃和文艺复兴肖像等不同风格，模型仍能较好地抓住原照片中猫的特征。

“圈哪里、改哪里”：AI修图从改提示词变成直接操作图片

相比画质提升，更值得关注的是Images 2.5对编辑方式的改变。

OpenAI新增了直接在图片上添加评论的功能。用户可以在画面中指定一个位置，然后告诉AI“删除这里”“把这里改成蓝色”等，模型只针对指定区域进行修改，同时尽可能保持其余部分不变。

Axios的实际测试显示，这一方式尤其适合需要反复调整的创作场景。例如，在纹身设计测试中，用户上传已有纹身照片，再要求AI增加新的元素，并通过圈选特定区域要求调整颜色和细节，模型可以根据这些局部指令继续修改。

TechRadar则认为，这可能是Images 2.5最实用的升级之一。其测试发现，用户过去需要不断重新描述“把这里变亮”“删除背景中的人”等要求，而现在可以直接指出图片中的具体位置再进行修改；编辑工具还包括删除背景、擦除对象、调整尺寸等功能，并能够回溯此前的不同版本。

这意味着AI修图正在从“语言驱动”进一步走向“视觉交互”：用户不必准确描述一个物体在图片中的位置，只需直接指出它。

不会画画也能创作：Sketch把“草图”变成成品

Images 2.5的另一个重要变化，是新增Sketch功能。

用户可以直接在ChatGPT中画一个非常粗略的草图，例如画出房间布局、服装轮廓或者一个简单的物体，然后让AI根据这张草图生成完整图片。OpenAI表示，用户只需在ChatGPT中输入“@Sketch”即可使用。

TechRadar实际测试认为，Sketch并不需要用户具备绘画能力，即便只是用鼠标或手指画出简单轮廓，也可以作为AI生成图片的视觉参考。生成之后，用户还可以继续进入编辑模式进行调整。

Axios也将Sketch视为此次更新的重要变化之一。OpenAI图像产品负责人Adele Li向Axios表示，Sketch和模板的设计目的之一，是让用户更多参与创作过程，而不是让用户成为一个完全被动的生成者。

她表示，OpenAI希望改变所谓的“单一AI审美”，并称：“我不希望在现实世界里一眼就能看出这是ChatGPT生成的东西，我希望人们能够生成并表达自己的个性。”

这也透露出OpenAI对AI图像产品定位的变化：AI不只是替用户“做图”，而是试图成为创作过程中的工具，让用户保留更多控制权。

模板降低创作门槛，AI图像开始瞄准“实际用途”

除了Sketch，OpenAI还加入了模板功能。

用户可以从海报、商品图等常见视觉格式开始，而不必面对一块完全空白的画布，再逐步补充文字、设计元素和风格。

TechRadar测试了商品图模板：用户上传产品照片后，可以进一步选择清洁摄影棚、编辑风格、生活方式等视觉风格，再选择具体场景，由ChatGPT完成生成。该媒体认为，对于那些已经明确“想做什么”但不知道如何开始的用户，模板能够明显降低使用门槛。

OpenAI也在进一步加强图像在商业工作流中的适用性。公司称，Images 2.5不仅适用于个人创作，也针对营销、零售、媒体等场景进行了优化，包括品牌素材、网站视觉、产品展示图以及系列化内容生产等。

OpenAI官方数据显示，目前用户每周通过ChatGPT Images以及API中的GPT-Image系列模型生成超过30亿张图片。

API同步升级：Flare主打速度，Sunburst瞄准专业创作

在ChatGPT产品升级之外，OpenAI也在API端推出两款新模型。

GPT-Image-2.5 Flare主打速度、质量和编辑能力，是面向大多数应用的默认选择。OpenAI称，Flare相比GPT-Image-2能够提供更高质量的图片，同时延迟降低50%，适合社交内容、创作者应用、商品体验、视觉搜索以及大规模图片生成等场景。

GPT-Image-2.5 Sunburst则定位更加专业。OpenAI表示，该模型针对需要更精细控制的高端视觉工作流设计，适用于广告创意、生产级营销素材和精细商品图片等场景，以更长的生成时间换取更高的控制精度。

OpenAI披露，Higgsfield AI、Adobe和Manus已经开始使用新模型。其中，Manus表示，其评估显示Flare的生成速度是GPT-Image-2的2至4倍，同时透明背景生成能力也有所提升。

价格方面，两款模型目前采用相同的API定价：图片输入每百万Token 8美元，缓存图片输入每百万Token 2美元，图片输出每百万Token 30美元；文本输入每百万Token 5美元，缓存文本输入每百万Token 1.25美元。

作为对比，上一代GPT-Image-2的图片输入价格为每百万Token 4美元、缓存图片输入1美元、图片输出15美元；文本输入为2.5美元、缓存文本输入0.625美元。也就是说，GPT-Image-2.5两款新模型的标准API价格基本是上一代的两倍。

从产品定位看，这一价格差异也与两款新模型更加偏向高质量生产和复杂编辑的定位相吻合。对于开发者而言，Flare更适合对响应速度和规模化生成有要求的应用，而Sunburst则更适合对最终视觉效果和编辑精度要求更高的专业工作流。

“更像工具”而非“更像画师”，OpenAI押注下一阶段AI创作

从Images 2.0到2.5，OpenAI此次并没有简单追求模型“画得更逼真”，而是把大量升级集中在控制、修改和连续创作上。

TechRadar在连续24小时测试后认为，这次升级虽然未必达到“Images 3.0”式的跨代变化，但改进已经足以改变日常使用方式；尤其是局部编辑、Sketch和模板，更可能成为用户频繁使用的功能。

Axios的体验则显示，随着模型对人物特征、局部细节和连续修改的掌控能力增强，AI生成图片与传统设计工具之间的界限正在进一步模糊。该媒体同时指出，AI生成图像仍然存在明显的伦理争议，包括模型训练所使用的艺术作品是否得到创作者授权和补偿等问题。

而OpenAI显然希望通过Sketch、模板和可视化编辑，把用户重新拉回创作流程。

如果说早期AI图像生成解决的是“我说一句话，你帮我画出来”，那么Images 2.5正在尝试解决的是“我告诉你哪里不对，你帮我把它改对”。

这或许才是此次更新最值得关注的地方：AI图像生成正在从一次性的“出图工具”，进一步变成可以持续沟通、反复修改并服务于真实创作流程的交互式设计工具。

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Astra与Fable 5.1性能不分伯仲，定价策略却走向两极。

OpenAI没有延续此前旗舰模型的降价路线，而是把Astra的API单价定为前代GPT-5.6 Sol的2.5倍，并开始探索"按任务效果收费"——在性能仅追平而非碾压对手的节点，这更像一场对市场付费底线的大胆试探。

官方称在部分评测中Astra能用更少输出token取得更好结果，估算每项任务的API成本反而更低。

Anthropic则选择相反方向：Fable 5.1未调整基础单价，但把缓存读取价格降至0.25美元/百万token、较Fable 5下调75%，预计使典型工作负载成本下降约25%、高度Agent化任务的成本最高下降45%。

在两家公司双双秘密提交IPO、冲击万亿美元估值的关口，这一分歧直指大模型商业化的核心命题：企业客户为"额外智能"付费的意愿正逼近上限，"更贵但更强"的溢价叙事能否成立，将决定谁能把模型能力真正兑现为持续收入。

追平之后，定价逆势翻倍

OpenAI对Astra的定价没有延续前几代旗舰持续降价的思路，而是对最高端能力重新建立价格溢价。

其长远意图不止于提高token单价——从按量收费转向按任务完成效果收费，商业模式有望演变为基于项目复杂度、耗时或产出价值的定价体系。

支撑这一定价的是空前规模的投入。Astra在得克萨斯州Stargate基地使用超10万块GPU完成训练，远超GPT-5.6 Sol；

Astra ARC-AGI-3通用推理测试达到99.9%（前代为7.8%），成为此次发布中最醒目的单项能力变化。高企的硬件成本与能耗，直接推高了后续的API定价。

Anthropic反向降价，卡住性价比

Fable 5.1的输入和输出价格与前代保持不变，分别为每百万token 10美元和50美元；调整集中于"缓存命中"环节，即模型重新读取此前已处理内容时的计费，降幅达75%，降至每百万token 0.25美元。

Anthropic表示，对于典型工作负载，Fable 5.1的预期使用成本将比Fable 5低约25%；对于高度智能体化的任务，节省幅度最高可达45%。

这一"以价换量"的策略，正对应企业客户为"额外智能"付费意愿接近上限的判断：当头部模型达到一定能力门槛后，企业更关心性价比，而非单纯为更高的Benchmark分数支付溢价。

估值与付费意愿的双重考验

两家公司如今都已秘密提交IPO申请、冲击万亿美元估值，Anthropic最新一轮融资后估值已达9650亿美元，反超OpenAI的8520亿美元。

在资本市场的定价逻辑下，胜负手不再是谁多拿几个Benchmark第一，而是谁能把昂贵的模型能力更稳定地转化为持续收入。

OpenAI用2.5倍提价测试"按效果付费"的接受度，Anthropic则用降价换取企业工作流的渗透率——两条路线谁先跑通，谁就更可能占据下一阶段竞争的制高点。

后续焦点将落在Astra"按效果收费"模式的实际落地进度，以及企业客户在"更贵但可能更有效"与"更便宜且够用"之间的真实选择上。

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当地时间9月8日周二，加拿大对约200亿美元美国商品加征15%至50%的反制关税正式生效，涉及钢铝、家具、服装、家电、电子产品等数百种商品，其中部分此前税率为25%的美国钢铝产品关税提高至50%。这是加拿大针对美国8月22日开始实施的50%关税采取的“逐美元”反制措施。

就在反制关税生效当天，加拿大总理卡尼发表全国讲话，强调加拿大“不寻求升级”与美国的贸易冲突，但必须采取行动保护本国工人和企业。他同时表示，加拿大将加快基础设施建设、扩大对外贸易关系，降低经济对美国的依赖，并称过去数十年形成的高度依赖美国市场的模式正在结束。

据新华社，卡尼发表全国视频讲话，动员全民团结应对加美贸易战。他以冰球运动为比喻说：“每当我们选择购买加拿大商品、在加拿大境内旅行时，我们都在传递一个信号——在这个国家，没有人在看台上（观望），4000万名加拿大人全都在冰面上（拼搏）。”

美加官员目前仍保持沟通，但距离恢复正式贸易谈判还有明显距离。据报道，加拿大贸易部长勒布朗与美国贸易代表格里尔周二安排通话，加方预计，双方此次通话主要将讨论美国准备如何回应加拿大当天生效的反制关税，而不是直接解决引发本轮贸易战升级的核心贸易分歧。加拿大官员透露，两人周末有过数次非正式沟通，周二的通话还将讨论“下一步行动”。

与此同时，美国总统特朗普近期继续对加拿大施压。特朗普威胁将限制加拿大飞机制造商庞巴迪在美国销售飞机，并此前威胁从明年起将加拿大汽车、卡车和汽车零部件关税提高至50%。随着加拿大反制措施正式生效，美方是否进一步采取贸易措施，成为下一阶段市场关注的焦点。

卡尼：反制不是为了升级冲突，而是为了保护加拿大

据新华社，卡尼重申，美方在谈判最后时刻提出了损害加拿大主权和核心产业利益的不合理要求，因此加方选择放弃协议，实施反制。

卡尼周二表示，他“不相信升级冲突”，因为这“没有建设性”，但加拿大不能在美国对加拿大企业出口商品征收关税的同时，继续允许美国商品免税进入加拿大。

“我们的关税是必要的，”卡尼说，目的在于保护加拿大的工人、企业和社区。

他同时承认，贸易战不会轻松。卡尼表示，美国关税造成的冲击将对部分加拿大人产生更严重的影响，而且这种影响在一定程度上是“有意为之”。

因此，加拿大政府一方面通过反制关税提高美国商品进入加拿大市场的成本，另一方面准备为受冲击的企业和劳动者提供支持。

媒体日前分析认为，新的贸易冲突对加拿大的冲击可能更大，因为加拿大经济规模较小，而且高度依赖美国市场。部分加拿大中小企业甚至可能因50%的美国关税而事实上退出美国市场。

卡尼押注“去美国化”：未来六个月扩大免关税市场

相比单纯强调报复关税，卡尼周二讲话中更加值得关注的是加拿大对未来经济路线的调整。

卡尼表示，加拿大必须减少对美国单一市场的依赖，并加快基础设施建设和贸易多元化。他指出，过去40年加拿大经济与美国不断深化融合，这一模式虽然曾经带来收益，但也造成了对美国市场的过度依赖。

“那个时代已经结束。”卡尼说。

卡尼还宣布，加拿大将在未来六个月把免关税贸易覆盖的人口规模扩大一倍，达到30亿人，同时加快推进大型基础设施项目，并扩大与其他国家的自由贸易关系。

他还强调，加拿大企业和消费者的行动同样重要，包括更多购买加拿大本土产品、在国内旅行等。

据新华社，卡尼说，为减少对美国的依赖，加拿大会有所付出，但任何行动都有代价，“这与停滞不前的代价相比，简直微不足道”。

这意味着，加拿大政府正在试图把当前的贸易冲突转化为推动经济结构调整的动力。对于高度依赖美国市场的加拿大经济而言，贸易伙伴多元化可能意味着更高的短期调整成本，但从渥太华的政策取向看，降低对单一美国市场的依赖已经成为应对当前贸易摩擦的重要组成部分。

美加官员仍保持沟通 但正式谈判尚未重启

加拿大媒体CBC报道称，美加两国官员目前仍保持接触，但并没有就导致本轮贸易战升级的核心问题展开正式谈判。

加拿大贸易部长勒布朗和美国贸易代表格里尔周二安排通话。一名了解相关讨论的加拿大消息人士称，加方预计这次通话的重点将是美国如何回应当天正式生效的加拿大反制关税，而不是立即解决双方贸易僵局的根本问题。

不过，加方也预计两人会讨论“下一步行动”。另一名消息人士透露，勒布朗和格里尔周末已经进行过数次非正式交流。

勒布朗的新闻秘书加布里埃尔·布鲁内则向CBC表示，加拿大和美国官员一直在就一系列问题保持沟通，但“现阶段并没有进行正式贸易谈判”。

因此，目前的状态更接近于“保持沟通、评估下一步”，而非真正重启谈判。加拿大和美国仍有接触，但距离双方坐下来正式解决贸易僵局仍有相当距离。

特朗普再施压：庞巴迪或成下一张“牌”

加拿大反制措施落地之际，特朗普此前的最新威胁也开始受到市场关注。

特朗普本周一暗示，可能禁止加拿大飞机制造商庞巴迪在美国销售飞机，除非该公司将更多生产转移至美国。美媒指出，庞巴迪拥有庞大的美国供应链，在美国拥有约2800家供应商，并在得克萨斯州、艾奥瓦州等地拥有生产和供应链业务。

这一威胁尤其值得关注，因为庞巴迪本身就是高度跨境化的企业，其飞机生产涉及大量美国供应商和零部件。特朗普若进一步限制其进入美国市场，影响可能不仅局限于加拿大企业，也可能波及美国供应链。

特朗普此前还威胁将从2027年1月1日起，把加拿大汽车、卡车以及汽车零部件的关税提高至50%。与此同时，他已经签署行政令，将美国官方地图中的安大略湖更名为“美国湖”，美加贸易摩擦也因此不断叠加外交和政治因素。

关税从谈判筹码变成现实成本，美加经济都面临压力

此次反制措施的直接背景，是美加谈判在8月21日突然破裂。

美国自8月22日起依据1930年《关税法》第338条，对约200亿美元加拿大商品征收50%关税，覆盖化妆品、啤酒、冬季服装、木制家具、水泥等多个品类，但没有覆盖加拿大最重要的部分资源出口，例如原油、钾肥和关键矿产。加拿大随后宣布以大致等值的美国商品进行反制。

加拿大此次反制关税覆盖约6%的美国对加出口，税率为15%至50%；其中美国钢铝产品部分税率由25%提高至50%。从整体贸易规模看，双方新一轮关税覆盖范围并不算最大，但由于两国供应链高度融合，钢铁、汽车、制造业和消费品等行业可能受到更直接的冲击。

更大的风险在于，关税正在从谈判桌上的筹码变成企业需要实际承担的成本。

媒体分析称，如果高关税持续，加拿大中小企业可能首当其冲；而对于美国而言，密歇根、俄亥俄等与加拿大贸易密切的州也可能受到影响。双方经济高度融合，使得关税很难只由贸易对手承担，而可能通过供应链、企业成本和消费价格在两国经济之间重新分配。

卡尼因此试图将当前的贸易冲突转化为推动加拿大经济结构调整的动力。他表示，未来六个月加拿大将把免关税市场覆盖的人口规模扩大一倍，达到30亿人，并加快基础设施投资和与其他国家建立自由贸易关系。

对于加拿大而言，这意味着此次反制并不只是一次针对美国关税的短期行动，而是其降低美国经济依赖、扩大贸易伙伴范围的一部分。对于美国而言，随着汽车、航空等领域也被卷入，美加贸易战下一步会否从关税继续向更广泛的市场准入限制扩散，仍是双方关系面临的主要不确定性。

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