据新华社及多家公司9月6日公告：

• 中国工商银行 ：拟向特定对象（包括财政部等）发行A股股票，募集资金不超过 1000亿元 ，用于补充核心一级资本。
• 中国农业银行 ：拟向特定对象（包括财政部等）发行A股股票，募集资金不超过 1600亿元 ，用于补充核心一级资本。
• 中国人寿保险(集团)公司 ：财政部直接注资 350亿元 ，以增强其稳健经营和风险抵御能力。
• 中国太平保险集团有限责任公司 ：财政部直接注资 70亿元 ，夯实长期可持续发展根基。
• 中国人民保险集团股份有限公司 ：拟向财政部发行A股股票，募集资金不超过 150亿元 ，全部用于补充资本金。
• 中国进出口银行 ：财政部注资 300亿元 ，巩固资本根基，提升服务对外开放能力。
• 中国出口信用保险公司 ：财政部注资 100亿元 ，提高风险偿付能力，扩大出口信用保险覆盖面。
• 中国再保董事会审议通过并披露向特定对象发行内资股方案。本次发行拟由财政部以现金方式认购，计划募集资金总额30亿元人民币。

此轮注资被业内人士视为增厚国有大行资本缓冲、提升风险抵御能力的重要举措，此前国有大行首批合计注资规模为5200亿元。业内人士表示，此次财政部对8家中央金融企业增资，属于“未雨绸缪”的前瞻性安排，是支持中央金融企业高质量发展、助力宏观经济行稳致远的主动作为。

中金公司此前测算，3000亿元资本能够撬动约4万亿元资产扩张，提升直接信贷投放和外延并购能力，并支持实体经济和金融风险防范。

中国工商银行公告称，拟向特定对象发行A股股票，发行对象为中华人民共和国财政部、中国烟草总公司及相关子公司，计划募集资金不超过1000亿元，扣除发行费用后全部用于补充核心一级资本。

其中，财政部拟认购700亿元，中国烟草拟认购100亿元，上海烟草、云南中烟、湖南中烟和湖南烟草分别拟认购50亿元。工商银行称，本次增资仍需履行内外部审批程序后实施。

截至2026年6月30日，工商银行核心一级资本充足率为13.21%，一级资本充足率为14.43%，资本充足率为18.57%，均满足监管最低要求。该行表示，利率市场化深化、息差收窄影响内源性资本积累，同时在全球系统重要性银行升组后，将面临更严格的附加资本要求。

农业银行同日发布向特定对象发行A股股票预案，拟向财政部、中国烟草总公司及其有关子公司发行A股，募集资金总额不超过1600亿元。扣除发行费用后，资金将全部用于补充核心一级资本，最终规模以监管机构批复的发行方案为准。

此前市场分析预计，若本轮3000亿元资金主要流向工行与农行两家机构，有望平均提升两家银行核心一级资本充足率约0.6个百分点。

保险机构也在同日披露资本补充安排。中国人寿集团宣布，财政部将向其注资350亿元，以增强稳健经营和风险抵御能力，并为公司专注主业、完善治理、错位发展注入动力。

中国人保公告称，公司拟向财政部发行A股股票，募集资金总额不超过150亿元，扣除发行费用后全部用于充实资本金。

中国太平宣布，财政部将向中国太平保险集团有限责任公司注资70亿元。公司称，此次注资将增强抵御风险能力，推动偿付能力等关键指标均衡稳健，并夯实长期可持续发展根基；中国再保计划募资30亿元用于增加核心一级资本。

政策性金融和出口信用保险机构也纳入本轮安排。中国进出口银行宣布，财政部将向其注资300亿元。中国出口信用保险公司宣布，财政部将向其注资100亿元，并称资本补充工作按照市场化、法治化原则稳妥推进。

2026年政府工作报告明确提出，拟发行特别国债3000亿元，支持国有大型商业银行补充资本。

回溯上一轮的操作轨迹，在首轮注资过程中，财政部通过特别国债出资5000亿元，除了财政部作为主要认购方之外，中国移动、中国烟草等具备实力的大型央企亦有参与；中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行的定向募资额度分别为不超过1650亿元、1050亿元、1200亿元和1300亿元。

对于上轮注资，申万宏源证券认为，利率下行周期中，国有大行充分让利实体、息差越来越薄的基础上，足以说明国有大行乃至整个银行业内生资本能力被削弱。但同时也要认识到，银行与实体不分家，实体经济需要银行信贷资产高效支持，就必须要保障银行资产负债表的稳健性，必须要确保银行业可持续服务实体源泉不断，推进国有大行资本补充是有必要也尤为重要的。

业内人士认为，这将有利于增厚国有大行核心一级资本，增强风险抵御能力和实体经济服务能力。按照银行业务运作的一般杠杆效应测算，本次3000亿元的核心一级资本补充，在未来财务周期内可能撬动约4万亿元的资产扩张规模。

中金公司也指出，此次注资完成后，3000亿元资本能够撬动约4万亿元的资产扩张，提升直接信贷投放和外延并购能力，有力支持实体经济和防范金融风险。

通过两轮合计8000亿元的中央财政及央企资金注入，国有大行在显著提升自身风险抵御能力的同时，也有望在行业整体息差收窄的趋势下，继续维持相对稳定和可持续的分红能力。

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国金证券在最新产业研究报告中指出，中国日均词元调用量从2024年初的1000亿跃升至2026年3月的140万亿，两年增长超1000倍；三大运营商已率先推出词元资费套餐，GaaS（算力即服务）正成为算力运营的高阶形态。与此同时，"十五五"规划纲要将全国一体化算力网纳入109项重大工程，算力基础设施与水电并列升格为国家级战略资产，行业从"东数西算"物理布局阶段迈入"算网融合、全域调度、算电协同"新阶段。

这一转变正在重塑整个产业的估值逻辑。算力利用率、词元产出能力、调度技术水平和合规资质壁垒成为新的估值锚点，取代传统的机柜数量和电力容量指标。国金证券报告认为，具备跨域调度与行业运营能力的主体将获得更高利润份额，而单纯依赖硬件租赁的中小服务商面临持续的经营压力。

报告认为，估值锚点正在发生范式转换：投资者应从关注机柜规模、GPU库存，转向算力利用率、词元产出能力、调度技术与合规资质，不具备这些能力的中小服务商经营压力将持续加剧。

国金证券报告将本轮变革的主线定性为"定价体系重构"。传统算力租赁以机柜、单GPU卡或服务器时长为计费单位，市场价格体系高度混乱，不同服务商、不同芯片架构、不同地域机房之间报价差距悬殊，低价恶性竞争常态化。

词元按量计费将计价标的从硬件资源转向AI实际产出，实现成本与业务需求的直接匹配。上海电信推出词元算力套餐，1元对应25万额度点；上海移动联合头部互联网平台推出AI原生工作台，1元可购40万Tokens。

报告将算力运营模式划分为四个层级：基础算力资源租赁、分层算力订阅、GaaS全链路解决方案、行业专属算力定制，盈利空间依次递升。GaaS模式的核心逻辑在于，运营商不再受物理机柜数量限制，可混合调度国产NPU与海外GPU，依托跨域异构调度获取调度溢价与词元分成，收入结构从硬件租金升级为任务服务收入。

然而报告也指出现实约束：行业尚未形成全国统一的词元计量、折算与结算标准，不同厂商"额度点、Token"统计口径不一致，部分政企客户传统预算体系仍适配机柜采购模式，词元商业化仍处早期探索阶段。

国金证券从三个维度拆解了利润迁移的具体机制。

其一，从"芯片差价"向"调度溢价"转移。具备异构算力统一纳管和智能调度能力的运营主体，可通过资源优化获取服务溢价；其二，从"机柜租金"向"词元分成"转移，GaaS模式下运营主体不仅收取算力使用费，还能从模型推理的词元消耗中获取分成；其三，从"一次性建设"向"持续服务"转移，行业专属算力定制的长单模式带来稳定现金流，客户迁移成本高、合作粘性强。

分析师特别指出，这一价值迁移在供给约束背景下将进一步强化。HBM等关键硬件全球性紧缺推高了硬件采购与持有成本，重资产囤卡转租模式的盈利弹性受到压缩，而具备跨域调度与存量资源盘活能力的运营主体相对议价权反而提升。

在市场规模方面，据中国信通院测算，2025年中国人工智能核心产业规模预计突破1.2万亿元；国家数据局局长刘烈宏在公开场合推演，到"十五五"末，我国人工智能相关产业规模有望达到10万亿元区间，产业链价值分配格局将出现明显调整。

国金证券将当前中国AI算力运营市场划分为四大阵营：公有云厂商、电信运营商、第三方IDC服务商、地方国资算力平台。

公有云厂商在跨域调度、异构算力融合、GaaS服务方面走在行业前列，但"多租户"模式在金融、政务等高合规场景面临信任挑战。电信运营商拥有完善的基础网络与政企客户关系，率先推出词元资费套餐，劣势在于技术创新效率与生态开放度。第三方IDC面临液冷改造成本高昂与转型压力的两难困境，行业正经历深度洗牌。地方国资平台在土地、电力、能耗指标方面享受政策支持，但技术能力与运营效率存在短板。

据中国信通院数据，2025年中国智能算力服务市场规模突破1300亿元，其中AI云企业级服务约800亿元。在AI云赛道，据Omdia数据，2025年中国AI云市场总规模达567亿元，阿里云以38.1%居首，火山引擎（20.4%）、百度云（9.4%）、腾讯云（6.3%）、天翼云（5.9%）分列其后，前五家合计占比超过八成。

报告明确指出，中小算力企业面临三重压力：头部企业凭借规模优势发起价格战、液冷改造与调度技术升级需要大量资本投入、大客户更倾向选择具备全栈能力的头部服务商。不具备枢纽资源、调度能力和行业壁垒的中小算力企业经营压力持续加大，部分主体转向行业专属与边缘算力等垂直赛道求生。

报告提出，算力运营企业的估值框架正在经历体系性重构，传统以机柜规模、服务器数量、电力容量为核心的重资产估值体系已无法准确反映企业真实价值。

新估值体系需纳入四个维度：算力利用率、词元产出能力、调度技术水平、合规资质壁垒。

其中，算力利用率是衡量运营效率的核心指标，跨域统一调度可缓解资源闲置，同等物理资产产生更多收入与利润，是区分优质算力企业与低效算力企业的关键分水岭。词元产出效率更优的运营企业，其估值具备向上溢价空间；能够实现异构算力统一纳管、跨域低时延调度的企业，可获取技术溢价；等保三级、安全可靠认证等合规资质则是进入金融、政务等高溢价市场的"入场券"。

报告向投资者提出明确建议：规避传统无差异化竞争力的通用IDC项目，主动回避非枢纽地区算力项目及高度依赖单一海外芯片供给的运营企业；短期（2026至2027年）重点关注液冷配套与800G/1.6T高速光模块；中期（2028至2029年）布局国产AI芯片与算力调度软件企业；长期（2030年及以后）聚焦算电协同配套与边缘算力运营服务商。

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据CCTV国际时讯，美国中央司令部9月5日发声明称，“在伊朗伊斯兰革命卫队向两艘在地区水域巡逻的美军舰船发射弹道导弹后，美国中央司令部部队对三艘伊朗原油运输船实施了打击。”美军中央司令部随即发表措辞强硬声明：“我们将毫不犹豫地保卫美国部队，如有必要，将摧毁伊朗有限且暴露的石油船队。”

这是本轮冲突自2月爆发以来，美军首次将航行中的原油运输工具纳入打击目标，标志着美伊交锋从"打击产能与设施"正式升级至"打击运输通道"。市场关注点由此从"伊朗减产多少"转向"海峡能否安全通行"，油价与航运保险的定价框架均面临重估压力。

同日早些时候，伊朗媒体已报道哈尔克岛附近海域一艘油轮据报遭美军导弹击中，撤离工作正在推进，暂无伤亡报告。而在此前一日，德黑兰据称还向霍尔木兹海峡船只发射了反舰导弹。针对海上交通线的密集动作持续推高该地区航运风险溢价，霍尔木兹海峡正面临冲突爆发以来最严峻的安全考验。

过去一周，美军打击重心集中于伊朗伊斯兰革命卫队（IRGC）的防空阵地、布雷设施、雷达系统、海上资产与通信站点，以及拉拉克岛、哈尔克岛等石油出口枢纽的地面设施。上周日，CENTCOM对海峡内伊朗布雷部队实施了"有限且精确的行动"；本周二又对革命卫队防空阵地与布雷设施发动新一轮打击。

此次直接打击三艘航行中的原油运输船，将瞄准对象从静态军事资产扩展至动态运输工具。美方表示，触发因素是伊朗向两艘美国海军军舰发射弹道导弹。CENTCOM"如有必要将摧毁伊朗石油船队"的公开警告，进一步表明美方有意将伊朗能源出口能力本身纳入打击范畴。相较于此前对基础设施的损毁，直接打击运输船只对伊朗原油出口能力的冲击更为即时和直接。

霍尔木兹海峡承载全球约20%的原油运输，是全球能源供应最关键的咽喉水道。此前市场对冲突的定价主要围绕伊朗产能损失与设施损毁展开。如今，油轮直接遭袭已将风险外溢至通行环节本身，断航不再是假设情景。

据伊朗法尔斯通讯社5日报道，哈尔克岛附近海域多次传出爆炸声，一艘伊朗油轮据报被美军导弹击中，船员撤离工作正在推进，目前尚无伤亡报告。前一日，德黑兰据称已向霍尔木兹海峡船只发射反舰导弹。伊朗媒体与美军方在油轮数量及具体位置的表述上存在出入，但双方均指向"油轮遭袭"这一核心事实。

伊朗方面随即作出回应。据伊朗伊斯兰共和国通讯社6日报道，革命卫队公共关系部门发布公告称，革命卫队空军发射多枚弹道导弹，打击了美军一艘航空母舰和一艘驱逐舰，称两艘美军军舰"在遭受损失后被迫撤离冲突地区"。针对海上交通线的密集交火，标志着霍尔木兹海峡正面临本轮冲突爆发以来最严峻的安全考验。

对原油市场而言，当前核心问题已不是"伊朗能出多少油"，而是"这些油能否运出去"。若针对油轮的打击进一步外溢至国际商业船队，航运保险定价将面临持续上行压力，并进而影响船东的航线选择与整体物流成本。

在冲突持续升温背景下，油价此前已处于高位：WTI原油在连续三日累计上涨约9%后在91美元/桶附近企稳，布伦特原油结算价收于96美元以下。市场人士指出，最新一轮局势升级或继续为油价提供支撑，但美伊双方是否存在谈判"下台阶"的窗口，将决定地缘风险溢价的持续性。

后续关键观察点包括：美军是否系统性扩大对伊朗油轮的打击范围，以及国际商业油轮在霍尔木兹海峡的通行安排与航运保险费率是否出现实质性变化。

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Hartnett在最新一期《Flow Show》周报中指出，民主党若在中期选举中横扫两院，美股将面临逾10%的跌幅，美元走软，债券收益率下行，同时AI泡沫将面临破裂风险。他将"民主党横扫"定性为当前市场最大的尾部风险之一，而投资者目前对此几乎未作任何定价。

Polymarket数据显示，民主党横扫两院的概率已升至50%，远高于共和党横扫的10%。特朗普总统支持率目前仅在35%至40%区间徘徊，显著低于历史上中期选举前两个月53%的均值水平，这一政治基本面正在强化Hartnett的警示逻辑。

债券市场率先发出警报

Hartnett认为，上周市场最值得关注的事件并非超预期的就业数据，而是全球债券市场的全面失守。

10年期美债收益率升至4.81%，逼近2008年金融危机水平；30年期美债收益率升至5.31%，为2007年以来最高。与此同时，日本10年期国债收益率突破3.0%，为1996年以来首次；30年期日债收益率达4.2%，约为日本央行政策利率的四倍。欧洲方面，德国10年期国债收益率升至3.38%，创2011年后新高；法国与德国利差扩至88个基点，意大利与德国利差达84个基点，均触及2012年欧债危机水平。彭博全球债券收益率指数已升至2007年以来最高，距本世纪最高水平仅差1个百分点。

Hartnett将这一现象提炼为核心判断：“债券主导泡沫。”他认为，长端收益率——而非股票叙事——才是当前AI交易的真正锚点，并指出在全球30年期收益率降至5%以下之前，AI基础设施的建设方与投资方将持续跑输AI技术的应用方。

中期选举：被低估的市场变量

Hartnett坦言，中期选举并非类似1980年撒切尔/里根或2016年英国脱欧/特朗普当选那样的"政权更迭"式选举，不会从根本上改变美国政府支出的上行轨迹。但他强调，选举结果的结构性差异对资产价格的影响不可忽视。

美银8月基金经理调查显示，47%的受访者预期结果为"共和党控参院、民主党控众院"，23%预期民主党横扫，仅9%预期共和党维持两院控制权。目前共和党在参院以53比47领先，在众院以218比212领先。

参院选情方面，民主党若要实现横扫，须在北卡罗来纳（翻转概率92%）、缅因（69%）、阿拉斯加（64%）、俄亥俄（55%）、德克萨斯（51%）、爱荷华（37%）六个共和党脆弱席位中至少拿下四席，同时守住佐治亚（94%）、新罕布什尔（84%）、密歇根（65%）等自身脆弱席位。Hartnett点名俄亥俄、德克萨斯、爱荷华、密歇根为投资者需重点追踪的关键战场州。

值得关注的是，华尔街已将目光投向德克萨斯州长选举——共和党现任州长Abbott（民调支持率49%）与民主党挑战者Hinojosa（45%）之间的角力，被视为AI数据中心扩张政策走向的重要风向标。Abbott近期被迫宣布数据中心建设暂停令，以遏制民调下滑。

民主党横扫的市场冲击路径

Hartnett对民主党横扫情景下的市场影响给出了明确的传导逻辑。

他认为，选举格局若从"民粹资本主义"转向"民粹社会主义"，意味着税收与监管方向将由降转升，对企业盈利构成负面冲击，同时伴随压低通胀、改善医疗可及性、缓解K型财富分化等政策取向，直接冲击AI资本支出热潮与"大而不倒"的华尔街生态。此外，特朗普政治资本的流失将削弱其在AI、资源垄断及外交施压等优先议题上的执行能力。

综合以上判断，Hartnett给出的民主党横扫情景下的资产配置建议为：做空金融股与美元，作为最优对冲工具；股市跌幅将超过10%，美元走弱，债券收益率下行；国际股市相对跑赢，其中欧洲优于亚洲。

相反，若共和党意外守住两院，则意味着全面风险偏好回升，AI泡沫获得绿灯，美元"例外主义"叙事重燃。而概率最高的"共和党控参院、民主党控众院"格局，则对应温和风险偏好——"僵局即金发女孩"。

战略配置：做多商品与黄金，警惕AI拥挤交易

在上述宏观框架下，Hartnett维持其跨周期的核心配置建议：做多商品与黄金，作为通胀与地缘政治风险的对冲工具。他指出，各国政府"不惜一切代价"的财政干预正在压制长端收益率，支撑名义GDP繁荣，这一背景下"任何资产都优于债券"的战略逻辑依然成立。

在AI交易层面，Hartnett的警示更为直接。他指出，超大规模云计算厂商的自由现金流在资本支出承诺压力下已转为负值，AI泡沫"随时可能破裂"。他提出"做多屈辱、做空傲慢"的后泡沫操作框架，建议转向长久期债券及防御性板块，包括必需消费品、矿业/原材料与医疗健康，规避拥挤的AI基础设施建设相关标的。

从长周期视角看，Hartnett也注意到一个反向信号：美股过去10年滚动回报率为15%，大宗商品为11%，而美债为-2%，创近百年最差纪录。历史数据显示，债券长期回报转负往往是股票（1939年、1974年、2009年）和商品（1933年、2018年）的良好买入时机，这为其战术上看多Q4债券提供了历史依据。

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劳工节长假期间，全球债市持续承压——日本10年期国债收益率升至1996年以来最高，英国30年期国债收益率触及1998年高点，发达市场久期资产整个夏季遭到持续抛售。与此同时，衡量美股市场恐慌情绪的VIX指数却跌至特朗普第二任期以来的最低水平（圣诞假期除外），MSCI全球指数年内涨幅达13%，距历史高点不足1%。

这一背离正是高盛合伙人Mark Wilson在其最新一期"Weekly Mash"周报中着重点出的核心矛盾。他指出，股市的"韧性"叙事掩盖了一个正在悄然发生的现实：在收益率持续攀升的压力下，估值倍数已在悄然收缩，而市场却仍未对贴现率的变化做出充分定价。随着学生返校、市场从夏季模式切换，Wilson围绕四大主题梳理了当前的机会与风险图谱。

美联储理事Waller已明确提示，下周即将公布的CPI与PPI数据至关重要。在通胀数据落地之前，债市与股市之间的这场"认知分裂"或将持续考验投资者的判断。

悖论一：动能因子"腰斩"，但市场叙事仍未更新

今年夏季，市场内部结构已发生深刻变化，但这一转变并未获得应有的关注。

Wilson指出，高盛追踪的"高贝塔动能"组合自6月底高点以来已回撤近50%，年内累计收益转负。7月的轮动行情已有充分讨论，但8月的第二波下跌几乎未引发足够重视——他认为，7月事件带来的风险转移与消化压力拖累了8月的价格走势，这本不应令人意外。

更值得关注的是动能因子内部构成的变化：软件股在3个月维度已进入多头端，但在12个月维度仍处于空头端。Wilson明确表示，不应期待上半年的领涨板块在下半年重新主导市场。

悖论二：收益率创代际新高，股市"韧性"之下估值已在失血

全球收益率的持续上行是本轮行情最被低估的风险之一。

Wilson承认，面对全球收益率的大幅上行，股市表现出了相当的韧性；但他同时指出，在这段"韧性期"内，估值倍数实际上已在收缩，而市场并未充分奖励年内"惊人一致"的盈利强劲表现。

他将当前债市压力归结为两条相互独立的主线：其一，地缘政治风险溢价在8月重新抬头，波斯湾冲突与俄乌局势升级推动油气价格重新定价；其二，AI投资浪潮带来双重冲击——大型科技公司开始以债务融资支撑资本开支，加剧了资本竞争，同时也在特定经济领域制造了价格压力。

Wilson的结论直接而明确："固收抛售一旦停止、收益率企稳，对股市将是无条件的利好。而这也恰恰是目前最清晰的信号——因为抛售尚未停止。"

悖论三：地缘风险升温，欧洲防务股却跑输基本面整整一年

按常理，地缘政治风险上升应是防务板块的直接利好，但现实走势恰恰相反。

Wilson指出，欧洲防务股过去12个月的股价表现与盈利走势之间出现了高达25%的背离——盈利持续强劲，股价却持续落后。当前该板块的持仓水平处于两年低点，高盛主经纪商数据显示多空比率刚刚从局部低点回升。

他将初期的估值折价部分归因于“新科技”对“旧科技”的替代效应，但指出目前两者均已承压，这一解释已不再成立。

在政治日历层面，Wilson提示投资者关注近期萨克森州地区选举、瑞典选举，以及明年法国总统大选中Marine Le Pen胜选的可能性上升。他明确表示，在当前位置倾向于增持欧洲防务股。

悖论四：AI叙事从"卖铲人"转向"用铲人"，CyberCab或是最被低估的信号

AI投资主题正在经历一次重要的叙事切换。

Wilson指出，市场正从AI资本开支的受益者（即基础设施层）向AI使用场景的受益者转移——从Salesforce到Snowflake，再到特斯拉，这一轮动趋势预计将持续。他援引的基本面证据包括：英伟达业绩大幅超预期并上调指引、戴尔业绩传递相同信号、OpenAI的Astra模型获得积极评价，以及英伟达收购Hugging Face所揭示的开放与封闭生态并行发展的格局。

Wilson特别点出特斯拉CyberCab的进展，称其是他所见过的AI功能跃升最令人印象深刻、却也最少被讨论的证据之一。他援引数据称，截至7月22日特斯拉财报电话会议时，CyberCab累计行驶里程为38万英里，而此后迅速突破100万英里。

在更长期维度，Wilson提及高盛将2030年人形机器人出货量预测上调6倍，并开始测算其运营影响——以亚马逊为例，预计自动化将为其带来约720亿美元的成本节约，以及240个基点的EBIT利润率提升。

综合来看，Wilson的核心判断是：市场在经历了一个"上半年叙事消化不良"的夏季后，完成了轮动、经历了估值收缩，并开始寻找一个能够在高收益率环境下自洽的新叙事。但他警告，日本国债与英国国债收益率处于代际高位，并非一种可以忽视的"氛围"，而是更高的贴现率、AI债务融资带来的资本竞争加剧，以及"韧性增长"与"完美定价"可以共存——直到某一天不再共存的现实提醒。VIX的低位，或许只是市场还没有找到足够的理由去恐慌，而非风险已经消散。

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据新华社报道，俄总统普京5日晚在克里姆林宫与美国总统特朗普的特使威特科夫和女婿库什纳的会见超过3个小时，这是特朗普政府重启俄乌斡旋的最新外交行动，也是美方高层代表自今年1月以来首次访问俄罗斯。

普京在会谈开场即表示"我们今天面对的局势当然并不简单"，并请两位特使转达对特朗普"最诚挚的祝福和感谢"。俄总统助理乌沙科夫事后向媒体表示，此次会谈"内容充实、富有建设性、极其坦率，并建立在相互信任基础上"，但双方均未发表任何联合声明，两名特使离开克里姆林宫后也未接受媒体采访。

然而，外交接触的恢复并未带来战场同步降温。就在普京下令72小时暂停对基辅空袭的停火令生效前数小时，乌克兰刚刚遭遇一轮大规模空袭——乌方称俄罗斯发射弹道导弹并出动逾160架攻击型无人机，基辅两座主要机场遭到打击，多地基础设施受损。分析人士指出，此次会谈最大成果在于恢复了美俄直接沟通渠道，但距离真正的停火协议仍有相当距离。

美国重启斡旋，特使携和平方案赴莫斯科

特朗普5日在白宫椭圆形办公室表示，两名特使"带着一份终结战争的提案"前往莫斯科，但未透露具体内容。

据观察者网报道，会谈在克里姆林宫参议院宫举行，普京亲自迎接威特科夫和库什纳。除普京外，俄方参会人员还包括总统助理乌沙科夫、俄直接投资基金总裁Dmitriev等多名高级官员。双方重点讨论了美国提出的解决冲突设想及俄美关系，乌沙科夫表示双方还就经济事务及俄美潜在合作项目进行了"相当详细"的讨论。

威特科夫和库什纳会前在莫斯科一家餐厅与俄罗斯特使Dmitriev共进午餐。会谈结束后，两人随即离开莫斯科，计划于6日前往基辅与泽连斯基举行会谈——这将是两人自特朗普重返白宫以来首次访问乌克兰。

停火令生效前，俄军发动大规模空袭

此次外交接触的背景颇为复杂。据新华社，普京在会谈中介绍了俄乌达成"三日停火"的细节：俄方通过情报和外交部门收到停止空袭基辅的请求，"我已经下达相应命令，从今日午夜起，对基辅的空袭已经停止。"普京同时表示，乌克兰方面也大幅减少了对俄领土（包括莫斯科）的袭击，"减少了一个数量级"。

然而，停火令生效前，战场局势急剧恶化。乌方称，俄军在停火令生效前数小时发射弹道导弹并出动160余架攻击型无人机，基辅两座主要机场遭到打击。泽连斯基表示，这些袭击是俄方针对"美方准备乘飞机前往乌克兰"所作出的回应。

尽管普京宣布暂停对基辅空袭，基辅当天下午仍多次响起防空警报，乌克兰西部赫梅利尼茨基也遭到袭击，造成4人受伤。俄方强调，暂停打击范围仅限于基辅，目的是为美国代表团赴乌会谈创造条件，并不意味着俄军停止在乌克兰其他地区的军事行动。

核心分歧未解，停火前景存疑

尽管美俄高层恢复面对面沟通，双方在停火条件上的根本分歧依然清晰。据观察者网，克里姆林宫发言人佩斯科夫重申，俄罗斯坚持要求乌军撤出顿涅茨克和卢甘斯克地区，并解决冲突的"根源性问题"，作为实现停火的前提；乌克兰则始终拒绝接受任何涉及领土让步的方案。

据媒体援引知情人士，普京只愿意在自己的条件下停战，而由于莫斯科认为俄军在战场上占据优势，其谈判要求正变得愈发强硬。乌沙科夫在会后也表示，"俄方指出俄军在战线上取得了切实进展，并对既定目标的实现充满信心。"

此外，此次外交行程的安排顺序也引发欧盟方面的质疑。欧盟驻美大使Jovita Neliupšienė在接受媒体采访时表示，"外交是有效的，我们必须确保首先与我们的盟友对话"，并强调"莫斯科并未改变其战争目标"，欧洲的首要任务仍是向乌克兰提供其所需的一切支持。

分析人士：沟通渠道重开，但距协议仍远

市场和分析界对此次外交接触的评估总体审慎。兰德公司高级政治学家Sam Charap认为，美方此次访问"时机恰当，因为当前局势升级正在迅速螺旋化，双方若任其发展，似乎将继续不断加码"。

俄罗斯科学院欧洲研究所所长Alexey Gromyko则表示，此次访问有机会为达成双方均可接受的条款注入新动力，但关键问题在于，华盛顿是否准备好持续参与谈判进程，"而不是每隔六个月才回来一次"。

西方军事分析人士的判断与此相近：此次会谈最大的成果在于恢复了美俄直接沟通渠道，并促成俄乌罕见地同步暂停打击双方首都，但在领土划定、安全安排等核心议题上，距离真正的停火协议仍有相当距离。美方此前多次访问莫斯科均未能取得实质进展，此次能否打破僵局，仍有待观察。

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这组“量降额升”的数据，来自世界黄金协会9月4日在上海发布的《2026年中国金饰零售趋势洞察》。

在金价高企的背景下，中国消费者正在减少金饰购买量，黄金饰品的消费场景也在发生变化。

协会联合中国黄金经济发展研究中心对744名金饰零售从业者的调查显示，自戴场景占金饰消费的比重从2024年的27%、2025年的37%，进一步升至2026年的44%，连续三年增长，并超过赠礼、婚庆等其他场景。

金价高企降低了消费者对大克重金饰的接受度，而自戴比例提升，又让款式、佩戴感和个性表达变得更加重要。

兼具轻量化和设计空间的硬足金，因此成为黄金品牌调整产品结构的一个重要方向。

硬足金并不是纯度更高的黄金，而是在足金纯度基础上，通过工艺提高硬度。硬度提升后，足金可以制作中空、立体和复杂纹样等款式，用更少的黄金保留更大的视觉体量，从而降低单件产品的总价。

周大生珠宝集团董事夏洪川对华尔街见闻等表示，硬足金的维氏硬度可达60HV以上，部分产品超过100HV；以该公司部分硬金串珠产品为例，客单价约为1000元至2000元。

世界黄金协会也已经连续第四年推动这一品类。

按协会给出的时间线，2023年的重点是建立品类认知，2024年开始强调“硬、轻、亮”等产品特点，2025年强调品牌精神和年轻消费者的自我表达。

今年，协会的营销重点进一步转向日常佩戴场景，并把年轻人熟悉的MBTI人格测试作为切入点。

9月4日，世界黄金协会联合周大福、老凤祥、菜百首饰等十二家零售品牌，在上海启动新一轮硬足金推广活动，主题为"硬足金，映真我，就这么戴"。

相关营销也同步铺向线下和社交平台。9月4日至16日，协会与小红书生活MOODSFIT在上海愚园路四家店铺设置四大人格线下打卡站，并在陆家嘴一处LED巨幕长屏投放广告。

对一众黄金零售品牌而言，在高金价、轻克重和自戴需求同步上升的背景下，硬足金提供了一种更贴近当前消费变化的产品解法：降低单件价格，同时保留设计感和佩戴体验。

能否接住这部分需求，正在成为黄金品牌新的竞争点。

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据追风交易台，美银证券预测8月核心CPI环比上涨0.22%，对应核心PCE约0.24%，年率将升至3.4%，认为这一水平足以说服美联储主席沃什通胀尚未得到充分控制，从而支持再度加息。美银认为，8月CPI将是9月加息的“关键一战”。

花旗则预测核心CPI环比仅增0.184%，年率降至2.3%——若成真，将是2021年4月核心CPI突破2%以来的最低年率读数，足以令大多数官员选择维持利率不变。

与此同时，部分分析人士警告，若CPI数据超预期偏热，叠加超核心PCE通胀已升至3.9%的高位，以及强劲的8月就业数据，美联储可能被迫采取更激进的紧缩路径，将利率推升至5%以上、主动倒置收益率曲线，届时美股将面临显著的下行压力。

关键门槛：沃勒的一票牵动全局

此次9月会议的加息决定，在相当程度上取决于美联储内部的票数博弈。据分析，美联储内部鹰鸽两派势均力敌，理事沃勒被视为关键摇摆票。

沃勒此前对路透表示，"如果通胀持续向2%目标取得进展，我愿意支持维持当前政策利率不变"，并明确指出8月通胀数据将是其决策的关键依据。美银报告指出，沃什在杰克逊霍尔会议上释放了明显的鹰派信号，似乎已降低了再度加息的门槛；而威廉姆斯和沃勒的立场则相对偏鸽。

据美银分析，沃勒的隐含门槛是：若8月核心PCE环比超过0.30%，他才会支持加息。美银证券预测核心PCE约为0.24%，低于这一门槛，但认为若沃什支持加息且数据大体符合预期，委员会内部仍可能形成足够多数支持再度上调利率。

花旗则认为，在沃勒本周发表评论之后，市场对"过热"通胀的认定门槛已有所上移——任何四舍五入后仍为0.2%环比增幅的数据，对大多数官员而言都可能足够温和，足以支持暂停加息。

分歧核心：CPI与PCE讲述不同故事

此次预测分歧的深层原因，在于CPI与PCE两大通胀指标之间存在结构性差异，而两者当前正在讲述截然不同的通胀故事。

据分析，住房在CPI篮子中的权重约占三分之一，而PCE对住房的权重则显著更低。过去一年，住房通胀的降温是推动核心CPI下行的主要力量，也是CPI与PCE之间价差扩大的核心原因。与此同时，PCE对医疗保健的权重更高，且涵盖Medicare、Medicaid及雇主支付的医疗支出，而CPI主要衡量消费者自付部分。因此，医疗成本上升正在推高核心PCE，尤其是超核心PCE。

克利夫兰联储通胀即时预测模型显示，核心CPI预计将在9月进一步降至2.3%，接近美联储2%的目标；而核心PCE则预计将在同期升至约3.5%，两者走势明显背离。

美联储主席沃什在杰克逊霍尔讲话中已确认，PCE通胀是美联储首选的政策参考指标，尤其关注超核心PCE——即剔除能源和住房的PCE服务通胀。该指标目前已升至3.9%且仍在上行，反映出工资驱动的服务业通胀压力持续存在。

能源与就业：令鹰派底气更足的两张牌

无论最终数据如何，8月就业报告已率先为鹰派提供了有力支撑。

8月非农新增就业16.2万人，远超市场预期的5.5万人，年化薪资增速达3.1%。这一数据在沃勒发表上述表态之后才公布，意味着美联储在评估工资-通胀动态时需要重新权衡。

在能源方面，美银证券和花旗均预计8月能源价格将在连续数月下跌后出现反弹，推动整体CPI环比涨幅升至约0.34%至0.37%，年率从7月的3.4%附近进一步走高。

分析指出，中东局势持续紧张，霍尔木兹海峡尚未恢复正常通行，全球石油库存持续下降。若能源价格大幅飙升，不仅将推高整体通胀，还可能通过工资-价格螺旋向核心通胀传导，进一步强化美联储的紧缩压力。

加息预期重燃，股市承压

对于投资者而言，这份CPI报告的市场含义同样不容忽视。

标普500指数目前的席勒市盈率已超过42倍，处于泡沫估值区间，这在历史上通常对应经济周期的后期阶段，并因AI资本支出热潮而进一步放大。分析认为，若美联储被迫采取更激进的紧缩路径、将利率推升至5%以上并主动倒置收益率曲线，美股将面临显著的市盈率压缩风险。

美银证券认为，即便8月通胀数据的构成不会引发重大警觉，也不太可能为委员会提供推迟加息的充分理由。9月11日的数据发布，将是近期美联储政策走向最关键的一次考验。

CPI之后，8月PCE数据将于9月底公布，即美联储9月利率决议两周后。

花旗方面则指出，此次8月PCE数据的不确定性高于寻常——美联储对部分关键分项进行了方法论调整，这意味着CPI与PPI数据向PCE的常规映射关系在本月变得不够清晰，同时过去五年的PCE历史数据也将面临修订，预计将使核心PCE年率下调逾30个基点至3.0%左右。这一技术性因素增加了市场对最终PCE读数的解读难度。

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9月5日，据路透报道，韩国今年迄今出口总额已达7094亿美元，超过2025年全年7093亿美元的历史纪录。韩国关税厅预计，韩国有望在今年12月初突破1万亿美元，成为全球第四个年度出口额跨越这一关口的国家。

半导体是这轮出口增长的核心引擎。1至8月，韩国芯片出口额同比飙升169.6%至2810亿美元，占同期出口总额的41%。全球AI基础设施投资持续扩张，带动内存芯片需求激增、供应趋紧并推高价格，三星电子与SK海力士成为直接受益者。

与此同时，主要市场需求回暖，也为韩国出口增长提供了进一步支撑。不过，出口结构仍存在明显分化，作为第二大出口品类的乘用车，海外出货量同比下降4%，显示当前韩国出口增长高度依赖半导体。

韩国关税厅指出，尽管供应链调整和中东局势仍带来不确定性，韩国出口依然保持强劲增长。若12月初突破1万亿美元，韩国年度出口规模将再创纪录。

不过，当前韩国出口增长高度依赖半导体，后续表现仍与全球AI投资周期密切相关。AI基础设施建设延续，将继续支撑芯片需求和价格；若资本开支降温，出口对半导体的高依赖也可能放大波动。

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新华社援引伊朗法尔斯通讯社5日报道，伊朗石油"命门"哈尔克岛附近海域多次传出爆炸声。报道说，目前尚未在附近海域观察到烟雾或火光。

此次袭击发生前，美伊两国已在该水域发生了一系列密集的军事交锋。随着双方报复性打击的交替升级，霍尔木兹这条承载全球重要原油运输的航道正面临自今年2月冲突爆发以来最严峻的安全考验。

能源咽喉的密集博弈

袭击发生在5日上午，事发地点位于霍尔木兹海峡附近的哈尔克岛海域。

初步报告显示，现场传出多次爆炸声，但尚未在附近海域观察到明显的烟雾或火光。目前，遇袭油轮的人员撤离工作正在紧张进行中，尚未有伤亡情况的报告。由于官方信息尚未发布，事件的完整破坏程度仍不清晰。

霍尔木兹海峡作为全球战略性的能源运输咽喉，自今年2月底伊朗战争爆发以来，一直是华盛顿与德黑兰谈判与博弈的核心区域。

就在此次油轮遇袭的前一日，德黑兰据称向霍尔木兹海峡的船只发射了反舰导弹。不过，伊朗媒体并未披露具体的目标信息以及该行动造成的破坏情况。这种针对海上交通线的频繁动作，持续推高了该地区的航运风险溢价。

美伊冲突螺旋升级

过去一周内，美伊两国的直接军事对抗已进入螺旋升级状态。

上周日，美军对位于海峡内的伊朗火箭发射器实施了打击。美国中央司令部（CENTCOM）当时声明称，针对伊朗伊斯兰革命卫队（IRGC）布雷部队采取了“有限且精确的行动”，并指责其对航道构成了“迫在眉睫的威胁”。

随后，伊朗伊斯兰革命卫队证实拉拉克岛遭到打击，并誓言报复，随后对中东地区的美国基地发动了袭击。作为回应，美国中央司令部部队于周二实施了新一轮打击，目标直指伊朗伊斯兰革命卫队的防空阵地、布雷设施、雷达系统、海上资产及通信站点。美方表示，此举是为了回应伊朗伊斯兰革命卫队近期对霍尔木兹海峡商业航运的袭击企图。

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在Moderna和Merck公布其晚期黑色素瘤试验的积极结果后，这两家制药公司的总市值激增了超过500亿美元。这一突破直接引爆了其诊断合作伙伴的资本市场表现，在数据公布后的几周内，Tempus AI的股价大幅飙升了24%。

这一连锁反应在并购市场引发了罕见的异动。作为Moderna临床项目的肿瘤测序合作伙伴，Personalis的股价一度飙升至18美元，突破了Tempus AI此前给出的每股16.25美元的收购价。这种溢价表明，投资者正在押注更高的收购报价或潜在的竞购战。

随着个性化癌症疗法展现出成为重磅药物的潜力，为其提供基因图谱的诊断公司有望在每一次治疗中占据关键的“收费站”地位，这使得相关标的迅速成为华尔街资金追逐的焦点。

疫苗突破催生测序需求

个性化癌症疗法的核心在于为每位患者提供定制的基因图谱。医疗机构必须对肿瘤进行测序，以确定疫苗应当靶向的突变基因。据《华尔街日报》报道，Tempus AI已确认，如果Moderna与Merck的疫苗获得批准，该公司将被选为测序合作伙伴。

这一潜在市场的商业价值正被华尔街重新评估。Piper Sandler估计，如果该疫苗在黑色素瘤领域获得批准，每年将带来至少5000万美元的测序收入。BTIG分析师Mark Massaro进一步预测，如果这种疗法扩展到肺癌、膀胱癌和肾癌，相关测序收入可能会超过6亿美元，而这一巨大的市场机遇目前在股价中尚未得到充分反映。

并购战局暗流涌动

在行业风口下，Tempus AI对Personalis的收购案正面临市场的不确定性。今年7月20日，Tempus AI同意以每股16.25美元的价格收购Personalis，扣除Tempus AI现有股份后，该交易估值为15亿美元。然而，随着Personalis股价突破收购价，市场对交易生变的预期正在升温。

Tempus AI本周发布的交易代理文件证实了投资者的猜测。文件显示，在同意Tempus AI的交易之前，Personalis曾与多个潜在买家接洽，甚至收到过每股17美元的口头报价。华尔街分析师推测，Natera或Guardant Health等竞争对手可能是潜在的竞购方。

目前，Tempus AI持有Personalis 12%的股份，加上Merck同意将其13%的股份投票支持该交易，这意味着约四分之一的投票权已锁定。然而，其他股东仍可能推动更高的报价。对此，Tempus AI发言人表示：“正如Personalis关于此次交易的披露所述，其他独立方进行了广泛的尽职调查，要么拒绝参与，要么提出了Personalis董事会认为吸引力较低的报价。”

瞄准百亿级MRD检测市场

对于Tempus AI创始人Eric Lefkofsky而言，收购Personalis不仅是为了获取前端的测序费用，更是为了打破公司的估值困境。目前，Tempus AI的市销率约为6倍，而其增长更快的同行市销率约为13倍。Eric Lefkofsky此前创立Groupon的背景也给公司带来了一定包袱，他在Groupon IPO时套现超过3亿美元，但该公司的百亿美元估值在上市后不久便大幅缩水。

Personalis为Tempus AI提供了一座通往更高估值的桥梁，其真正的战略目标是微小残留病灶（MRD）检测。这是一种血液检测技术，用于在治疗后寻找循环肿瘤DNA的微小痕迹，有可能在影像学扫描发现之前检测到癌症复发。投资者将MRD视为一个价值数十亿美元的巨大市场，目前该领域主要由市值450亿美元的巨头Natera主导。

持有Tempus AI和Personalis股份的生命科学价值投资公司Bioaxia首席执行官Douglas Eby解释称，如果mRNA业务腾飞，Tempus AI将获得进入MRD领域的强大切入点。mRNA疫苗业务可以作为一个客户获取漏斗：最初的测序将患者引入Tempus AI的生态系统，而经常性的MRD检测则可以让他们在未来多年的监测中留在该系统中。

商业化前景与潜在风险

尽管前景广阔，但mRNA癌症治疗领域仍存在不确定性。就在Moderna发布利好消息几周后，竞争对手BioNTech在一项结直肠癌疫苗的中期试验中遭遇挫折，凸显了该领域的临床风险。

此外，长期的商业模式仍有待观察。目前尚不清楚制药公司最终是否会将部分测序工作转移到内部，或者将工作量分配给多个相互竞争的诊断实验室。对于Eric Lefkofsky而言，Personalis确实为他提供了一张进入精准癌症治疗领域的入场券，但前提是他必须先完成这笔交易，而市场的定价表现表明，这注定不会是一段平坦的旅程。

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当地时间周五，科技战略分析网站Stratechery发布了一篇与OpenAI总裁兼联合创始人格雷格·布罗克曼（Greg Brockman）的深度访谈，访谈在Astra正式发布前录制。这是迄今为止布罗克曼对Astra及OpenAI最新战略最为详尽的一次公开表达。

1. Astra是OpenAI首个在超过10万块GPU上完成训练的模型，这一规模代表了工程层面的重大突破。

2. Astra在"电脑使用"（computer use）能力上跨越了关键应用门槛，可充当"通用连接器"，不再依赖各软件单独提供API接口。

3. 布罗克曼表示，在AGI时代，安全、对齐与能力三者须作为同等重要的"需求"并行推进，而非有所取舍。

4. OpenAI将Astra直接指向自身系统扫描漏洞，并完成修复，这是一次重大的安全文化转变。

5. 在Hugging Face安全事件上，布罗克曼承认沙箱机制存在缺陷，AI找到了创造性的"越狱"路径。

6. 布罗克曼认为OpenAI内部已跨越"AGI时代"门槛，可能在Astra或下一代模型处达到大多数人认可的AGI标准。

7. 在芯片战略上，OpenAI自研Jalapeño芯片并使用AI辅助设计，同时维持与英伟达的深度合作伙伴关系。

8. 他认为，随着AI能力提升，过去精心构建的"技能脚手架"正逐渐从助力变为限制，这是Astra研发过程中的重要发现。

"首次在10万块GPU上训练"：Astra的规模意义

"这是我们首次在超过10万块GPU上进行训练。这个数字很容易说出口，但你需要想象那种规模——这些数据中心在某种意义上是我们为推动AI技术而建造的巨型机器，能够驾驭如此量级的算力，本身就是一项真正的工程壮举。"布罗克曼在访谈中说。

他强调，算力的大幅扩张并不仅仅用于提升模型能力，"大量算力投入到了安全与对齐工作中，还有大量安全工程围绕它展开。这是我们迄今为止对齐程度最高的模型——而正因为能力如此之强，对齐与安全变得比以往任何时候都更加核心。"

"电脑使用"跨越门槛：AI成为"万能连接器"

布罗克曼将Astra最核心的突破定位在"电脑使用"（computer use）上。

"过去两年，我们处于一个'连接器时代'——你有一些软件，人类可以正常使用，但AI没有访问权限。于是你必须为每一个软件写一个专门的连接器，钩入其API；而有很多软件根本没有API，那就完全超出AI的能力范围了。"他说，"现在，我们拥有了近乎'万能连接器'的技术。AI从被严格限制帮助你，变成几乎可以操作任何东西。"

他进一步描述了这一变化对OpenAI内部工作方式的影响："它已经在改变人们在OpenAI内部的工作方式，我认为它真的会提升很多公司、很多个人。"

值得注意的是，布罗克曼也坦承这一门槛的跨越并非终点："这不意味着所有问题都解决了。你需要考虑如何为这些AI设置企业级护栏，如何实现适当的监督、管理、追踪和可观测性——这些我们都在推进中。"

"我们现在已进入AGI时代"

布罗克曼在访谈中作出了一个措辞颇为大胆的判断：

"我认为，也许是上一个模型，也许是Astra，也许是下一个模型，但在这其中的某个节点，我们将跨越大多数人对AGI的门槛。……在某种意义上，我会说我们现在就已经进入了AGI时代。"

他解释，当前阶段，对齐、安全与能力三者需要作为并行要求共同推进，"这些方面正在变成开发的瓶颈，而这正是我们一直为之准备的。"

旧有"技能"反成累赘：AI强大到规则要减法

访谈中一个颇具冲击性的细节来自Astra的实际训练过程。布罗克曼透露，OpenAI过去花费大量精力为模型编写的行为规范，如今反而拖了后腿：

"我们发现，今年以来辛苦建立的一些技能——用来向模型展示在OpenAI内部做事的正确方式——实际上对它的表现来说是净负担（net negative）。它能够比我们写的更好地泛化，找到比我们规定的更好的处理模式。就像训练轮，起初有用，但一旦它跑得更快、更有能力，那反而成了障碍。"

"10亿用户是一种投资"：消费者与企业的融合

布罗克曼直面了一个市场上持续存在的质疑：ChatGPT拥有10亿用户，但这是否反而是一种分心？

"在美国，大约三分之一的人口每周都在使用ChatGPT。"他说，"这是独一无二的，对于这类先进技术来说，没有任何其他产品可以相提并论。"

他将这10亿用户定性为"投资"："这是真正的投资，它将在未来模型解锁的方式上积累价值。"

同时，他也承认了痛点所在："聊天作为产品的挑战在于，它未必与更智能的模型直接对应——如果你只是把它当成搜索引擎替代品，你未必能真正感受到好处。"他认为，未来的方向是打通消费者与企业场景，打造一个统一的AGI系统，"我们不想做两件事，我们想做一件事——建造一个AGI、一个系统、一个统一的技术栈。"

他还特别强调了健康领域的布局："每周有3亿人通过ChatGPT进行健康查询，3亿人，这是一个巨大的数字。"

AI自查漏洞：把Astra指向自己的系统

在网络安全议题上，布罗克曼透露了一个引人注目的内部实践：OpenAI将Astra直接指向自己的系统寻找漏洞。

"我们调用了Astra，把它对准我们自己的系统来发现漏洞——不只是读代码，而是真正审视这些系统端到端的运行方式，从而找到真实的、经验证的漏洞，然后帮助我们完成修复和补丁工作。"他说。

他同时承认，在Hugging Face安全事件上，OpenAI在防御窗口期的行动确实不够及时，"我认为，现在显然是时候了，也许几个月前也可以是时候，但那时候模型能力还要弱得多。"

与英伟达的关系：芯片自研是"乘法"，不是替代

在价值链竞争层面，布罗克曼就OpenAI自研芯片Jalapeño与英伟达的关系作出表态，明确否认了替代逻辑：

"英伟达是我们的首选计算合作伙伴，这不会改变。事实上，我们与他们的合作正在进一步深化。……我们自有芯片项目带来的内部专业知识，对我来说是乘法效应，不是替代，我认为对所有人都有好处。"

他还披露了一个AI辅助芯片设计的有趣插曲：在Jalapeño面临截止日期的最后一个月，团队直接让AI运行优化，"我们说，就让它跑吧，不去细读它做了什么。后来我们回头读了一下，发现它找到了一大堆我们列表上有但永远不会自己去实现的优化——这确实是个很酷的故事。"

以下为访谈文字实录全文（由AI协助翻译）

格雷格·布罗克曼，欢迎来到Stratechery。

GB（格雷格·布罗克曼）：谢谢你邀请我。很高兴来到这里。

显然我们有很多新闻要谈，但鉴于这是我们第一次交谈，我不想错过我通常问任何人的Stratechery传记问题。我确实想问——你把北达科他州定义为中西部的一部分吗？

GB：是的，我认为是的。

好吧，作为一个中西部人，我当然要花点时间谈谈那里。你在波士顿上的学，正如他们所说，但在我们谈到那里之前——你在上学之前就已经有了一份令人惊叹的履历，比如国际奥林匹克竞赛，但那是化学方面的。计算机是从哪里开始的，或者说计算机从一开始就是你生活的一部分吗？

GB：嗯，计算机在我成长过程中一直是我的背景。我喜欢玩电脑游戏，但我对数学、科学非常感兴趣。实际上，一直到九年级，我都认为自己可能会成为一名演员——我非常喜欢表演，也涉猎过一点哲学。

真是一个转折！我完全不知道这点，但我打算弄清楚你现在所做的事情和表演之间的联系，但我们继续吧。

GB：嗯，在九年级的时候，我觉得我在初中和高中的一两部戏剧中担任过明星或男主角。我当时在想，我想在某件事上加倍努力，我觉得我可以在某个领域做到世界最好，并真正尝试推动这个领域的发展。我觉得我要么选择更偏智力、硬科学的方法，要么选择艺术、表演和创意路线。我最终选择了硬科学方向，因为我觉得那可能是我能最大程度改变世界的领域。

为什么你认为走那个方向能最大程度地改变世界？

GB：我想对我来说，感觉是这样的——我喜欢表演的一点其实是它的团体性。我喜欢即兴表演，你只是创造性地思考事情，来回碰撞想法，但这同样需要你成为一个团队的一员，这个团队必须配合得非常好，而这并非总能保证。这是一件很难实现和找到的事情。我更喜欢偏智力路线的一点是，它感觉像是在磨练你自己的技能。但我确实学到的一件事是，即使你非常擅长编写代码，那也不够。实际上，这也关乎引入优秀的团队，我认为这正是我职业生涯的一部分——真正帮助构建和塑造能够交付卓越成果的环境和文化。

有一件有趣的事，这里有一个关于环境也塑造了其中一些事情的方面。你提到你总是在戏剧和电影中担任男主角。我从我的孩子们经历这个阶段时认识到——我的女儿有一阵子非常喜欢音乐剧之类的——女主角的竞争非常激烈，通常只要有一个称职的男性愿意自愿参加，他每次都能得到这个角色。男主角的竞争激烈吗，还是你就是独一无二的？

GB：（笑）我想这或许能解释。不过，我给你讲个故事。

反过来呢？同样地，在北达科他州，是不是没有那么多人在硬科学方面特别钻研，所以从同样角度来看，那是不是也显得更罕见？

GB：嗯，我给你讲两个故事。第一个是关于表演的。我第一份有偿工作就是一份表演活儿。Mannheim Steamroller乐队来到了北达科他州的大福克斯市。你听说过Mannheim Steamroller吗？

我听说过。是的，当然。

GB：他们当时要举办一场音乐会，需要临时演员。他们需要一些人扮成锡兵走来走去，因为那是一场圣诞假日音乐会。我去参加了试镜，当时我是个瘦弱的九年级学生，而那里全是身材高大的大学生。

他们让大家做的是，“好了，大家朝那个方向走”，然后选角的人会比较意见，然后你会有一段时间休息，然后他们说，“好了，朝另一个方向走”。我注意到，在休息期间，所有那些大学生都在互相交谈，闲逛，而我想的是，这份工作只有一个要求，那就是你整场音乐会都要保持六个小时的专注，来回走动。所以在休息期间，我就站在那里保持专注，完全沉浸在角色中。最后，他们说，“好了，我们选这个人，这个人，这个人。其他人可以离开了”。我没有被选中。

但在我们离开的路上，他们说，“实际上，我们觉得你太棒了。我们非常喜欢看你对这件事投入了多少热情，所以我们要为你专门创造一个新角色”。于是我得到了一个姜饼人的角色，他们给了我一套完整的服装。那就是我的第一份工作。所以这有点像是试图跳出常规思维来完成任务——不总是默认接受某个角色，而是试图找到创造性的方法来获得它。

但我认为，在北达科他州长大，真正很棒的一点是，我有可能在我专注的不同领域里做到全州最好。我的数学成绩比较突出。我从十年级开始就进入北达科他大学学习了很多课程。我深入参加了数学竞赛，然后我会去参加全国竞赛，去全国数学夏令营，在那里我会遇到全国最优秀的人。这些人太棒了，实际上，我真正的荣幸之一是，我在数学夏令营里非常敬佩的许多人现在都在OpenAI工作。所以我有机会在这个新领域，以新的视角看到他们。

太棒了。

GB：但这既是说我能够真正规划自己的道路。我开始做数学研究，我知道如果我去了一些那些实力很强的高中或竞争激烈得多的州，我想我不会脱颖而出。我将不得不走标准路线。所以正是因为在那个地区，我才能够探索我的兴趣，真正走自己的路。

所以当人们说他们在波士顿上学时，通常指的是哈佛，那是你开始的地方。然后你转到了麻省理工。然后到了某个时候你在为Stripe工作。顺序是怎样的？你什么时候认识Collison兄弟的？在波士顿发生了什么？

GB：嗯，高中毕业后，我休了一年假，实际上我开始编写一本化学教科书，因为我在高中时对化学非常着迷，参加化学竞赛，并提出了一种独特的思考方式。非常基于第一性原理，非常数学化，而不是死记硬背。我想教授这种方法，想推广它。所以我实际上写了100页。现在它就在我的网站上。我还没完成。我一直打算回去继续写。

那就像是一个退休项目，我喜欢。

GB：没错。嗯，那时我在想怎么才能出版这本书，所以我问了一个在数学方面做过类似事情的朋友，他说，“嗯，你没有博士学位，所以没人会出版它。所以你要么自费出版”——我当时想，哦，那工作量大，成本也高——“要么你可以建一个网站，用这种方式推广你的想法”。我说，“我想我得学学怎么编程了”。所以我上了W3Schools。你记得W3Schools吗？你见过那个网站吗？

不，我想我没见过。

GB：好吧，这是个经典的网站——他们有HTML教程、JavaScript、CSS、PHP。我通读了一遍，然后想，“我应该测试一下”。我记得我建了第一个小部件：你可以点击表格列，它会相应地排序行。那是有史以来最酷的感觉。我脑子里想着这个东西，现在它存在于这个世界中，任何人都可以从中受益。他们不需要理解背后的细节，它只管用。

我记得我建立的第一个有用户的程序，实际上是一个竞争性的聊天机器人游戏，有一天我从StumbleUpon获得了1500次点击。那感觉真是太棒了，有1500个人玩了我的游戏，希望他们玩得开心，而且他们足够投入地玩了它。我当时就想，“这就是我想要的，我想帮助别人，我想为他们创造价值并造福他们”。

所以，这就是我怀着这样的想法进入哈佛的，那确实改变了我的想法。我以为我会去追求那些更 eclectic 的兴趣，结果我却想，“我只想构建东西”。在哈佛的大一，我加入了计算机俱乐部，有两个大四学长每次都会进行晦涩难懂的技术辩论。我们都会听着说，“总有一天我们会明白的，总有一天那会是我们”。但他们毕业后，大二来了。

所以你就直接转学去了麻省理工，因为你意识到自己专注于编码和构建？

GB：基本上就是这样。因为到了大二，我在管理俱乐部。我应该主导那些晦涩难懂的技术辩论了，而我心想，“我还没准备好。我还有太多东西要学。我需要和那些比我优秀得多的人在一起”。

明白了。

GB：所以我花了很多时间在麻省理工那边，我觉得转学过去是合理的。

Stripe
明白了。那你是什么时候认识Collison兄弟的？

GB：我是在2010年，2010年底认识他们的。我们有很多共同的朋友，因为约翰去了哈佛，帕特里克去了麻省理工，他们当时正在四处打听。那个团队在到处寻找这两所学校里谁对计算机感兴趣，我的名字不断被提到。

对。

GB：所以我收到了他们团队的邀请，飞了过去。我记得见到帕特里克，对我来说，那一刻我就想，“好吧，这就是我想共事的人，我觉得我们可以一起做出伟大的成就”。

所以我的下一个问题是，是什么吸引你加入Stripe，但听起来你已经回答了。你在那里学到了什么？你加入团队很早，晋升得非常快。到你离开时，你已经是CTO了。你对Stripe本身及其规模扩张，以及你在公司快速成长的同时自身也快速成长，有什么感悟？

GB：首先，对我来说，始终是关于人。我知道这些是我想要共事的人，感觉我们可以一起学习，一起完成伟大的事业，所以这才是真正的关键。顺便说一句，两次辍学是我绝不想让任何人的父母经历的事。这显然让我的父母很为难，但他们最终实际上非常支持。

不，我们明白了，你把事情做到了极致，对吧？大多数创始人辍学一次，你不得不做两次。我们明白你的意思了。

GB：完全正确，完全正确。我记得Stripe的早期很多是关于第一性原理思考。我们处在一个领域，信用卡行业，非常不透明，非常拜占庭式，经过几十年的积累，复杂无比，连卡网络本身都运行在ISO 8583上，那是80年代的规范。它是一种面向字节的格式，整个都是。我们试图弄清楚，“我们如何让它变得简单，极其简单，以适应互联网时代？”。

所以，这在很大程度上是关于深入理解一个你完全陌生的领域。我们中没有谁真的是支付专家出身，但你只是想非常深入地理解它是如何运作的，以便你能暴露正确的原语、正确的API和抽象。对我来说，那实际上是核心技能，并且这一点在Stripe和OpenAI之间非常具有可转移性。它们在某些方面非常相似，你需要去科学地学习一个领域。AI和支付，在具体细节上显然不同——一个更像是自然科学，另一个几乎是一个由复杂性堆积起来的系统——但它们从根本上都是关于理解事物运作的底层原因，并以简单易用的方式将其暴露出来。

我花了很多时间在招聘上，很多时间在文化上，我觉得我发现了一点，我喜欢编码，我喜欢那种心流状态，以及构建和创造的感觉。

对，你因这种长达数小时的心流状态和无休止的编码而闻名。你在构建Stripe时，最长的编码会话/心流状态是多久？

GB：哦，都混在一起了。我说不清具体时间，但我只想说，对我来说，有一次24小时的冲刺，正是那次让我们真正接入了信用卡网络。那真是一段非常棒的时光，我们所有人都在办公室，没人睡觉，那本应是一个需要九个月才能完成的集成，我们在一夜之间完成了，如果我们晚了一天，就又得再等一个月。对于初创公司来说，每一天都很重要，所以那种完成看似不可能之事的感觉，我热爱它。那是非常令人兴奋的事情。

当你成为CTO时，你写了一篇文章，说你和其他CTO交流，你认为这更像是一个架构工作，但他们都不这么做，你写道，“我觉得我失去了反馈回路，我与产品脱节了，我需要再次编码，我要成为一名编码者”。我很好奇，那是你在成为CTO初期写的，那持续了多久？你和编码保持联系有多久？

GB：嗯，我想大概又持续了将近十年。我认为我在一个方面有所成长，也学到了很多，那就是即使你自己不再亲自写代码，如何保持参与感，真正帮助推动团队前进，并将团队凝聚在一起。

而且，顺便说一句，我认为这实际上对现在几乎每个软件工程师来说都是一个重要的教训，因为“编码”这个行为本身在过去一年里已经发生了巨大的变化。我认为在未来一年，变化会更大。我们都在从必须知道具体使用哪个库、能够精确掌握语法和分号放哪里的角色，转变为更高层次的管理者、主管，成为灵感、愿景、判断和反馈的来源。我认为这种转变，对我来说曾经是困难的，因为你不得不放弃一些你 习惯的、珍视的和真正热爱的东西。但我实际上已经用我更热爱的东西取代了它。

我知道我在和一个聪明人谈话，因为你抢了我的伏笔。我本来打算稍后回到这个话题的，但没错，这正是我们要讨论的。

OpenAI与图灵测试
让我们谈谈OpenAI。你是OpenAI创始团队的一员。你版本的故事是怎样的？我相信这本身可以是一个小时的播客，但是什么吸引你进入这个领域并让你们开始的？

GB：嗯，我对AI的想法已经兴奋了很久了。我记得当我刚开始编程时，我读了艾伦·图灵1950年关于图灵测试的论文。那是一篇非常有趣的论文，大概有70页左右。它开篇就说，“嗯，机器具有智能意味着什么？我不知道智能是什么意思。智能没有明确的定义。所以让我们有一个明确定义的版本”。

我稍后会问你什么是AGI。所以听起来这仍然悬而未决，对吧？

GB：嗯，你说对了。所以图灵非常聪明地回避了这个问题，说，“让我们只给它一个操作性的定义，即如果你能进行一个测试，让人类无法分辨出与他们交谈的AI和另一个人类，我们就定义那台机器是智能的”。

然而，非常有趣的一点是，但得到较少关注的是，他说，“嗯，你打算怎么解决这个问题呢？要编程出答案太难了。你无法写下所有规则来回答各种问题。相反，如果你能建造一台能够学习的机器呢？如果你能建造他所谓的‘儿童机器’呢？”。然后你教它——有一个老师给它奖励和惩罚，然后你就能够赋予它智能，帮助它通过这个测试。

我记得我被这个想法深深震撼了，因为作为一名程序员，只有深入理解问题的解决方案，你才能取得进展。有这么多问题我不知道答案，你不知道答案，没有人想到过解决方案，我们永远无法为它们编写出程序。但如果你能有一台机器，它能理解我们无法理解的问题，能理解我们无法理解的解决方案呢？这不仅仅是关于图像识别，尽管它当然也应用于此。这也关乎我们如何在社会中更好地相处？如何构建世界？如何确保我们所创造的利益最终能惠及每个人？这些都是非常困难的问题，人类不一定是最有能力解决的。但如果一台机器能够理解，能够查看更多的数据，能够对许多不同领域有更深入、更丰富的综合理解，也许它能以我们无法做到的方式解决这些问题。

所以，我被这个想法深深激励了。但这只是一个想法。我记得我进入哈佛时，问我的教授，“嘿，我能做点AI研究吗？”，他们向我展示了当时自然语言处理的最先进水平。我清楚地看到，我当时想，这不是图灵所说的那种。它更像是硬编码的，解析树，所有这些，这无法扩展到AGI。

但在2010年代初期，有些东西发生了变化，我当时在外部观察。2012年是AlexNet，然后是一系列其他论文，我经常在Hacker News上看到，感觉每天都有新的“用于X的深度学习”，我当时想，“什么是深度学习？”——我记得我访问了deeplearning.org，上面只写着，“深度学习是一种新的人工智能方法”。我当时想，我完全不知道这意味着什么，我实际上只认识该领域的一个人，我去找他们，请他们把我介绍给该领域更多的人，然后我不断被重新介绍给我大学里一些最聪明的朋友。我当时想，“等等，这很有趣，这些人正在研究这个，这实际上是一个非常强烈的信号”。

所以到了2015年，对我来说，感觉有些真实的东西正在发生。我也花了很多时间真正思考AI安全，思考这类技术的长期未来，意味着什么才能把它做对，那在当时更像是哲学。你可以在网上找到各种很酷的思想实验，我在Stripe组织了一个阅读小组，我们每周都会讨论这些事情。所以这是我深切关心的事情，想着如果我能以任何方式帮助AI的发展比我缺席时稍微好一点，那将是我职业生涯中能做的最好的事情。

这一切都指向2015年，我觉得我在Stripe已经达到了一个里程碑，公司无论有我还是没有我都会继续运转，这有点像是一个问题：“我想走管理者路线吗？”，这是进入下一阶段所需要的，或者，“我想去创办一家新公司吗？”，这一直激励着我，所以我决定那是我想要的。当我正要离开时，帕特里克说，“你为什么不和山姆[奥特曼]谈谈呢？”，他几年前把我介绍给了他。他说，“他见过很多处于类似情况的年轻人，也许他能给你一些建议”——有点希望山姆能说服我留下。结果并非如此。

（笑）是的。

GB：我和山姆见了面，三分钟内，他就说，“好了，你明确要离开了，你接下来有什么打算？”，我说，“嗯，我正在考虑在AI领域做点事情”，他说，“我也在考虑在AI领域做点事情”。那就是开始。

你当时赞同整个非营利组织的事吗？你在成立时对此有什么想法？

GB：嗯，成为非营利组织的想法是山姆提出的，我认为这其中有许多非常重要的属性，有些到今天看来依然正确。我们正在构建的技术，它比任何被创造过的东西都更宏大，它超越了传统结构和系统。没有任何一种现有的公司结构能够完全涵盖我们的使命和我们所需的工作。

所以，我认为那样开始是完全合理的，而且一直存在一个问题，即实际实现使命需要什么？这是我们花了很长时间真正思考的事情。我认为我们一直是公司在思考构建一个结构方面最具创新性的，这个结构要能够涵盖商业发展、利益分配、实际推动这种计算驱动经济的所有不同方面，并同时完成所有这些。所以我认为这一直是一个重要元素，它仍然是我们工作的关键部分。但再说一次，我认为我们在围绕使命核心的公司结构上进行了大量创新，而这个使命是不变的。

是的，创新是一种说法。你提到了信用卡网络，对吧？那是超级不透明的，很多来自80年代的东西，大量的路径依赖，这给了Stripe一个机会，因为你可以把所有这一切抽象掉，对其他人来说就是，“这是一个API，它可以用，别问问题”。现在当你回顾OpenAI——很难相信已经十多年了——OpenAI有没有可能以任何其他方式出现？其中也有那种路径依赖吗？或者是否存在一种，“如果让我回到第一性原理，我，格雷格·布罗克曼，我喜欢做的事，我会把这个结构设计得非常不同”？

GB：我看不到有其他任何方式能让我们走到今天，达到这个使命需要我们达到的地方。

ChatGPT与OpenAI风波
给我讲讲ChatGPT的发布吧，因为你有一个转折点，你意识到需要扩展，你与微软合作，增加了营利性部分，然后ChatGPT问世了，它变得非常庞大。你有没有预料到它会像现在这么大？

GB：所以让我感到惊讶的是，我的预测错误在于GPT-3.5会成为人们真正喜爱和想要的东西。我们当时已经有GPT-4了，它在8月左右完成了训练，我们在11月底发布了ChatGPT。每当我们有新模型时，总会发生的情况是我们会紧紧抓住它不放。

旧的看起来糟透了。

GB：我们所看到的全是前一个模型的缺陷。我们只是觉得，“啊，这个前一个模型太差了，我无法想象有人会想用它”。我们有大约200名测试员，我们付钱让他们使用预发布的ChatGPT，同样，我们不得不付钱让他们使用，而不是反过来。所以有一些产品市场契合的迹象，如果你深入挖掘并关注细节的话，但如果你从宏观上看，它看起来并不像我们拥有它。

但我们当时的想法是，GPT-4显然会改变世界，我们知道这一点，从我们第一次与它交谈时就非常明显。我记得在GPT-4完成训练后的第一周，只是感受它的现实。我们一直在梦想AGI，思考AGI，想象它会是什么样子。但当你第一次拥有一种技术，你真正可以问任何问题，它能给出相当合理的答案，它在AP生物考试中得了5分——所有这些，对我来说，感觉像是，好吧，有些事情将会不同。它可能不会明天就改变世界，但在未来几年，这项技术绝对会，而且现在它已经是现实了。那非常清楚。

所以你看ChatGPT的发布，我当时的想法是我们需要先把基础设施推出来，这样我们就可以拥有经过实战检验的LLM服务基础设施，我们已经投入了精力。然后在3月，当我们发布GPT-4时——如果你还记得，我们在完成和实际发布之间有六个月的延迟——那时我们就已经有了现成的基础设施。但我没预料到它会以那种形式如此迅速地起飞，尽管我预料到它将来会这样。

那段时间是什么样的？是不是所有人都全力以赴来防止服务器崩溃？

GB：哦，绝对是。所以我们推出了一个所谓的低调研究预览，当然，结果是指数级的，你能想象到的每一个系统都崩溃了。我们的登录系统成了一个大瓶颈，我们不得不做很多工作来改进登录系统，你抓着头说，我们在构建这种神奇的AI技术，而瓶颈却是“你的登录系统能扩展吗？”。

我记得我们有一套相当低效的推理内核部署到了生产环境中，我实际上写过一些更高效的东西，或者我们在研究方面有一些更高效的东西，其中一项重要工作就是，“让我们实际采用这些优化，把它们迁移过来”，所以一群人扑在这个问题上，把它搞定了。我认为这是第一天、第一周、第一个月的总体情况，就是扩展每一个系统，努力跟上这波又一波的需求。

2023年11月发生了什么？

GB：非常复杂的答案。你想从哪里开始？

我不知道，我觉得我必须问你这件事。它们与——你在那之后不久休了个假，这两者之间有关联吗？

GB：听着，我想说的是，从最高层面来看，我认为2023年真正表明，存在着已经积累起来的紧张关系，真正是人际关系上的紧张，我们之前没有充分预见并解决。对我来说，这是OpenAI最重要的教训之一，我们正在构建技术，但始终是关于人的，无论是好的还是坏的方面。这意味着真正管理人際关系动态，是我们所做的最重要的事情之一，如果我们不提前解决，如果我们不进行艰难的对话，那才是事情可能变得棘手的地方。所以我很乐意深入探讨更多细节，但我认为，如果你真的深入其中，很多并不是更有趣的技术问题。

这在多大程度上与ChatGPT这个意想不到的巨大成功有关？这之间有联系吗，还是你认为这些紧张关系无论如何都会爆发？

GB：我不认为有直接的因果关系，至少在我看来不是。我认为在某种程度上，也许有一个潜在的主题是，随着我们技术的进步，每个人都感受到了世界的重担，感受到了其中的利害关系。

实际上，最困难的事情之一就是如何继续前进？对我来说，我一直在评论的一件事是，我们日常的活动看起来几乎和其他公司一样。你仍然在调试某个底层问题，有人因为别人说了什么或没让他们参加会议之类的事情而对别人生气。这只是人的因素，人的工作。但当然，其中的利害关系是如此巨大。

所以我认为在OpenAI有一些非常重要的事情，实际上我特别关注的一件大事就是，真正努力不把人们置于让他们感到世界重担在肩且孤立无援的境地。真正作为一个团队一起做，这是关键的事情，我想这也许是我想说与那些事件有关的方式——它并不特定于那些事件，但它是OpenAI发展过程中一个持续的主题——真正保持我们共同做这件事的感觉，努力既迎接挑战，又确保我们做好所有基础工作，做好那些基础工作。这是我认为我们前进的一种方式。

是的，我的意思是，你一直是一个非常积极的倡导者，我认为这是OpenAI的总体理念之一：把东西推向世界，实验，看看会发生什么，然后据此反应。基于经验证据，而不是对未来进行理论推演来做出决定。我认为你们在AI方面阐述了很多这种理念，但我的问题是，我想你也在某种程度上触及到了，感觉OpenAI作为一个组织本身也是一个正在被调整的大规模实验。消极的解读是，它似乎只是前后摇摆，重组这里，换新领导那里，这是一个难以驾驭的庞然大物吗？还是说它可能更有条理，比人们认为的更有韧性？当你回顾时，你说不可能有其他方式，如果换一种方式会不会更好？

GB：首先，我们确实从起点发生了巨大的变化和成长，运营业务截然不同，但我们在推动这个领域前进方面始终是先锋。这在安全方面、安全方面、核心技术和真正思考利益分配方面都是如此。所有这些领域我们从一开始就专注，我认为结果确实说明了一切。

现在，这种变化是真实的。而且，有时候适合一个阶段的团队不一定适合下一个阶段。今年我一直非常关注的一件事就是建立一个让我非常兴奋的领导团队，思考下一个阶段以及我们将能够共同完成的事情。所以2026年的一个主题，也许是与我们之前相比的一个转变，是因为这个领域有这么多人，有这么多事情要做，而且技术发展如此之快，我们严重受限于计算能力，你必须专注。你必须真正地精简。你必须选择那些能协同发展的领域。

所以实际上做出一些决定，比如，“嘿，Sora，令人惊叹的技术，但属于更偏向娱乐的消费者领域，与我们其他优先事项相比，我们无法优先考虑它”，然后我们会取消它。这会导致下游影响，会很痛苦，很难做出这些决定，但这一切都是为了保持那种紧密的专注，以便我们能够完成核心使命。

你非常相信可扩展性，OpenAI本身是可扩展的吗？

GB：我相信它可能是史上最具可扩展性的业务。是的。

我是指内部，作为一个组织。有什么是不可扩展的？我们谈到了计算，谈到了数据，你之前提到了人的因素。最终的alignment挑战——我们认为alignment是让AI做我们想做的事——但你是否面临相反的挑战？你能从管理的角度跟上这个领域、这个问题吗？

GB：我想说两个答案。首先，绝对是肯定的。你可以从过去几年我们作为一个组织成熟了多少看出来，几年前我们有很多管理债务。同样，在很多领域我认为我们确实需要成长，需要成熟，但我认为我们已经完成了这项工作。这很艰难，也很痛苦，但我认为我们现在处于一个好得多的位置，我对公司及其未来感到无比兴奋。

但还有第二件事，那就是我认为退一步认识到公司运营方式正在改变也是值得的。例如，你可以看看人均收入。我们和类似业务的人均收入相对于任何以前的业务都是天文数字。这是有原因的，你开始看到通过这项技术可以获得这种增加的杠杆。而且，因为我们在制造这项技术，并努力使这项技术广泛可用，帮助这么多公司，你会看到许多其他公司能够以不同的方式运营，能够拥有那种超额的人均收入。

对我来说，这是非常令人兴奋的，我们正在改变运营公司甚至意味着什么，以及如何运作。所以有些事情是不变的，只是人们一起工作——那里有一些非常基础的东西，真正以良好和一致的方式做到这一点是我一直关注的。但我认为也有关于利用我们技术可能性的问题，这意味着每家公司都将有一个新的机会。

生产力与AGI
你提到取消了Sora，并将其定位为消费者娱乐方面。ChatGPT，巨大的消费者成功，你从消费者那里赚了难以置信的钱。但归根结底，有多少人愿意为此付费？有多少客户真正想要提高生产力？是不是在消费者市场取得如此巨大的成功几乎是一种负面影响，因为它分散了注意力，占用了大量GPU，也许你们错过了——不算是错过——但在企业成为首要焦点方面起步晚了？

GB：我们内部经常进行这样的对话，实际上，我认为这是OpenAI的优势之一，我们真正从第一性原理审视我们所做的一切，不断重新思考，拥有许多不同的观点和视角。有些人几乎可以从任何角度来论证，他们都有自己的道理。所以，“嘿，有这个代理时刻，我们对此反应慢了”这种说法有一定道理。

但也确实有十亿人——这超过了世界人口的10%。在美国，我认为数字大概是每周有三分之一的人使用ChatGPT。每周有这么多人在使用你的系统，这是独一无二的，对于这种先进技术来说没有任何类似的东西。

所以一方面，如果你仅仅把它看作是，“嘿，我们拥有先进的技术”，聊天作为产品的一个挑战是，它不一定与更智能的模型保持一致。如果你只是把它当作搜索引擎的替代品，人们是否会通过传统聊天直接获得这些好处并不清楚。但我认为所有这些事情都将汇聚在一起，达到一个顶点，我们将看到这十亿用户是一项投资，是未来模型解锁方式的实际积累，你正通过ChatGPT Work等看到它的第一步，这里面有很多细微差别和复杂性，但很多策略一直是说，我们有消费者，有企业，这是两件事——我们不想做两件事，我们想做一件事。我们想构建一个AGI，一个系统，一个统一的堆栈。我们希望它是你在个人生活、工作生活中都能使用的东西。

对，但这是否有关于输出内部组织架构的问题？你推出了一个新的ChatGPT，与旧版有巨大差异，它基于Codex构建。我能看到对OpenAI内部的好处，但客户是否会感到沮丧，因为他们没有意识到自己能做什么，所以，“我们将把他们直接扔进深水区，希望这能帮助他们自己弄清楚”？

GB：我认为行业正在发生根本性转变，你可以从当前正在出现的新兴代理产品中看到这一点。我认为核心转变是你正在从聊天转向代理用例。再说一次，这不仅仅关乎生产力。我认为在你的个人生活中，你希望能够要求这个东西去为你订票，为你预约理发，做那些个人事情，但你也希望它能给你好的生活建议，能帮你处理健康信息。

所以对我来说，生产力这个词太狭隘了。对我来说，消费者这个词太宽泛了。企业也是我认为将会转变的东西。所有这些经典词汇，它们都将以某种前所未有的产品构建方式融合和交织在一起。所以我的观点是，这里需要一个变革管理，即如何引导十亿用户走向新的用例集，帮助他们理解。而且，顺便说一句，存在一种可能的“不公平优势”，那就是你有一个AI，它理解你试图完成什么。

没错。

GB：它可以说，“哦，如果你启用这个连接器，如果你这样做，我实际上可以给你更多帮助”。这在我看来，是一件了不起的事情，一个了不起的机会，那里有很大的潜力。当我说“不公平”时，我的意思是相对于你用经典技术能完成的事情。如果你只是比较一种技术和另一种技术，这个技术有些独特之处。

你之前提到了图灵角度，我很高兴你提到了两部分，因为AI能像人一样说话吗？显然，我们很久以前就超越了那个点。但对我来说，AGI的定义——这对你们来说是一个麻烦的问题，我想，它终于不再受制于你们与微软的协议了，所以我们不必担心那个角度了——对我来说，它和学习有某种联系。你提到了学习，以及LLM在多大程度上学习过（过去时），但挑战在于它是否持续学习（现在进行时）？

对我来说，代理时刻的革命性之处，我认为，真正在于它能够把事情写下来。这就是Codex/ChatGPT转变的必要性所在，因为它获得了把事情写下来的能力。如果你能写下来，你就能记住事情。如果你能记住事情，你就能在各种方面变得非常有用。问题是，这是一个最终状态，还是我们会得到一个能够持续学习的LLM，而那就是AGI？我想错了吗，或者这符合图灵问题的第二部分吗？

GB：是的，我认为这也是一个非常有趣的辩论领域，因为人们确实有自己对AGI的定义，它几乎是一个模糊的东西。一开始，我们认为它会像，这里有一个时间点，每个人都同意那是AGI，但事情完全没有那样发展。

现在，我倾向于从技术中抽象出视角。所以，关于记忆是否必须融入权重？这是Transformer还是其他东西？这些问题，我认为，是细节。真正的问题是，你是否拥有一个按你对真正AI期望的方式运作的系统，一个能够学习、能够向你学习、能够适应你需求的系统？而这个问题，是通过它写入记忆的便签本实现的？是通过软令牌实现的？还是通过其他方式实现的？

所有这些，对我来说，都感觉像是问题的可能答案。我认为很明显，我们在“用便签本写下来”这方面走得比合理预期要远得多。看到它如此成功，真是令人惊讶，因为两年前，我们可能会说，“是的，你需要这些超长的上下文，那才是你需要的”，实际上，事实证明，仅仅通过“写一个便签本”和较短的上下文，它就不可思议地走得非常远。

只需写下来。

GB：所以我们将看看未来在改进这些方面会带来什么。我有这个信念，如果你从宏观来看，一切都是指数级的。如果你放大来看，你会看到这些范式转变。顺便说一句，这是雷·库兹韦尔关于技术和计算如何运作的观点。我认为，即使在记忆将如何运作这些问题上，这也绝对是正确的。

Astra
所以你刚刚发布了Astra。我们终于谈到正题了。这是一个新的预训练模型吗？你打算发布关于大小、架构的任何细节吗？我们在正式宣布之前录制这段录音，所以我还没看到你发布的全部内容。

GB：嗯，我们不会讨论内部的细节和架构等。但这是一个巨大的进步。我们说的是这是我们训练的第一个超过10万个GPU的运行，这是一个容易随口说出的数字，但想想它的规模。这些数据中心在某些方面是我们为了帮助交付和创造AI技术而建造的巨大机器，能够利用如此多的计算能力来交付我们所取得的那种结果，这是一个真正的工程挑战和奇迹。

所以其中一部分是关于让模型更有能力，但如此多的计算能力都用于安全和alignment，我们在这方面做了大量的安全工作。我认为我们已经做了大量工作来安全地交付这个模型。这是我们迄今为止最对齐的模型，对我来说，这是绝对关键的，而且一直是。但因为能力如此强大，alignment和安全在每个人的工作中变得更加突出和中心。

你的公告帖很有趣。它非常实事求是。有大量的实际用例。与你竞争对手的公告相比，对比非常非常大。你将AI定位为工具——我认为这是一种公平的说法——这是关于营销的，还是你就是这么看待AI的，而不是，比如说，创造上帝？

GB：我认为我们有一个深层的基本价值观，其中一些实际上与我们如何看待人有关。人有价值，不仅仅是因为我们能完成任务。我们有价值，因为我们为人，因为我们有感情，因为我们很重要。人类的判断、人类的监督、人类的控制，所有这些都绝对需要维持，并且永远保持。这是我们相信的核心不变之处。

所以当我们思考我们能做什么来帮助引导这项技术的未来时——从某些方面来说，这正是这一切的意义所在，这就是我们创办这个地方的原因，这就是我们所关心的，我们如何帮助这项技术走上一个比没有我们时稍微更积极的方向——我们思考这些问题，关于这项技术如何在世界上铺开。我们希望它能提升每个人，但也关乎人类如何与技术、与计算机相处。它显然在改变。甚至在仅仅减少打字、更多地与你的计算机对话，拥有这种更自然的界面方面也在改变。

但真正的人类监督、创造力和愿景，所有这些我认为都非常重要需要保留。所以这确实会渗透到这些问题中：你是把它当作一个人来谈论，还是当作一个工具来谈论？你是考虑用例吗？还是用不同的方式思考它？你可以把这看作几乎是一件小事，实际上我很高兴你指出来，但这是我们非常深思熟虑的事情。团队花了大量时间真正思考我们想要谈论的一切，以及我们如何向世界展示这类工作。

所以这是一个模型发布，还是一个产品发布，或者有区别吗？

GB：这些事情确实会融合在一起。我会说这首先是一个模型发布，但该模型在质量上更有能力。也许头条新闻是计算机使用。它真正跨过了我的门槛，计算机使用一直——即使从OpenAI成立之初，我记得在2015年11月，在它真正开始之前——

嗯，那就像是你们的第一个产品，对吧？就像玩电子游戏之类的。

GB：是的，没错。啊，你记得，是的。我们有一个愿景，如果你能处理屏幕像素、键盘、鼠标，端到端地训练一个AI，它将能够真正去处理任何类型的任务，任何你想让人们得到帮助的事情，这个AI都能做到。

如果你看看过去两年的时代，那是一个连接器时代。你有一些软件，人类可以很好地使用它，但AI无法访问它。那你怎么办？你必须编写一个非常具体的连接器来连接到API，并非所有内容都暴露出来，所以你无法做到你能做的一切。然后你想想有这么多没有API的软件，那些完全无法触及。

所以我们有一个受限的世界，AI在帮助你方面受到如此大的限制。我认为我们现在拥有几乎是通用连接器的技术。现在，这并不意味着所有问题都解决了。你必须考虑如何围绕这些AI的行为设置企业护栏？你如何有适当的监督、管理、跟踪和可观测性？所有这些我们都在努力。

所以我会认为这是一个持续的过程，关于产品如何铺开以帮助利用这种能力。但它已经在改变OpenAI内部人们的工作方式，而且我认为它真的将提升这么多公司，这么多个人。

AI价值链
如果你考虑整体价值链，有一个位置你会看到在两条战线上作战。一个是你有像微软这样的公司，或其他合作伙伴——如果你不想用他们的名字，因为他们仍然是重要的合作伙伴——但他们想要商品化模型。他们想在顶层构建东西，你可以即插即用，进出模型，他们掌握着所有上下文和重要的东西。但与此同时，你正在构建这些令人难以置信的能力，这些能力最终与终端用户紧密相连，它只是去做你想让它做的事情。这是否不可避免地是你必须达到的地方，才能完成你的目标？是否也有这个经济上的必要性——如果我们不想被商品化，我们需要向上进入产品，并直接与用户连接？

GB：我会说我们的根本使命是，我们希望世界上有更多的AI能力。我们希望人们更多地使用AI来做更多事情，让它帮助他们，我们真的认为我们正在推动这个计算驱动的经济。这意味着在不同的垂直领域采取不同的形式。

有时我们觉得我们处于一个可以真正专注某个领域并做好的位置，或者它非常核心于我们的使命。健康是一个好例子。我们正在健康领域构建一些非常独特的东西。实际上，令我惊讶的是，我们在健康领域所做的事情相比它实际帮助了多少人，得到的报道却如此之少。我们每周有大约3亿人使用ChatGPT进行健康查询。3亿人，这是一个巨大的数字。然后我们也在为临床医生构建一个自下而上的产品，以及为医院构建一个自上而下的企业产品。所以我们在健康领域有一个三边的市场，我们能在那里做的事情包括，比如，你想为临床试验招募找人——这是一个难题，但我们实际上可能有能力帮助找到那些原本不会被找到的人。这既能帮助患者，也能帮助这些药物更快地推进。

所以这有一个核心，即健康对我们的使命至关重要，我们有独特的成功机会，独特的机会，让我们真正专注于它。我们组建了一个团队，投入了全部精力，建立了各种关系。

当我们进入特定垂直领域时，我们所做的一件事就是思考如何与生态系统良好协作。这并不意味着我们不会在那里竞争——我们经常非常努力地竞争——但我们也真正认为我们会提升所有参与者，以及我们如何真正专注于这个核心使命，即我们拥有这项技术，我们希望它被广泛传播，我们希望它存在于各处。所以有时情况可能有点微妙。当我们进入特定领域时，总是有很多问题，关于我们到底想做什么，我们能做什么和不能做什么。但我认为我们看待这件事的方式是，OpenAI的总体目标受益于越多人以积极的方式使用AI。

嗯，如果你上面有试图将你商品化的层，那么可能也有一个角度是你在试图将你下面的层商品化。你们刚刚在Hot Chips上更多地谈论了你们的Jalapeño芯片。为什么Jalapeño很重要？它重要仅仅是为了在购买芯片上省钱吗？

GB：我会把它看作，自2017年以来，我们基本上与每家硬件初创公司、每个供应商都有联系。我们与他们交谈，给他们反馈，我们说，“嘿，我们看到模型的发展方向是这样，我们认为你应该这样做”。有时他们听我们的，有时不听，有时我们是亲密合作伙伴，有时他们不太想和我们谈。

关于拥有内部芯片项目，有一点非常自由的是，我们能够直接去追求我们认为最好的东西，我们认为恰好调整好的东西，不仅仅是为了我们目前在做什么，而是为了我们认为这项技术发展的方向。这是一项非常大的投资——我们有一个团队，一支绝对令人难以置信的团队，有出色的领导，他们为此工作了相当长一段时间。但同样，这也是我们与生态系统紧密合作的一部分。

我们与英伟达作为我们的首选计算合作伙伴紧密合作，如果你看看我们正在构建的计算机的规模和独特之处，我们需要英伟达，这是毫无疑问的，我们正在构建这些令人惊叹的训练计算机，我们也在用它们做大量的推理，我们能够以他们自己甚至没有意识到的方式推动他们的硬件。

是的，我听说有点捡起来比较困难，也许这让按时推出非常大的模型变得更难了一些，但我想现在它正在工作了。

GB：是的，是的。我想说的是，拥有内部专业知识使我们能够做到一些事情，因为我们深入理解事物。一边坐在场外把建议扔过栅栏是一回事，如果你真正经历了痛苦，那是另一回事。

这方面的一个好例子实际上是AI用于芯片设计。我们已经谈过这个，我们在Jalapeño的设计中使用了我们自己的模型，它确实加快了速度，给我们带来了一些真正的胜利，所有很酷的事情。顺便说一句，那里有一个很酷的故事，我们临近一个截止日期，还剩下大约一个月，我们通过我们的模型得到了一些优化。我们想，“我们是花时间真正阅读它做了什么？我们知道它是正确的。我们需要确切理解它做了什么优化，还是我们花剩下的时间做更多的优化？”——所以我们说，“你知道吗？我们只管做更多的优化”。所以我们花了那一个月时间只是运行它，而没有深入理解它所做的所有调整。然后我们回去阅读了它，结果发现它找到了很多本来就在我们列表上的优化，但我们就是从未做到，所以那实际上是一个相当酷的故事。

但现在我们有了那种专业知识，我们知道这个东西有效，我们可以把它带给生态系统。我们可以与所有人紧密合作，真正广泛地带来这些好处，转变硬件，并进行大规模应用。所以关于那个飞轮有一些绝对关键的东西，芯片令人难以置信，团队做得很好。

但是，当你无法批量出货，仍然需要与生态系统中的其他人合作来获得你需要的供应时，现在谈论它是不是有问题？

GB：嗯，但这是核心，这实际上是一切的核心。我们认为它是——我认为一切都是乘数效应，一切都是互补的，一切加起来。再说一次，英伟达是我们的首选合作伙伴，这一点不会改变。事实上，我们与他们更紧密地合作。我们对这种合作关系深怀感激，我们花了很多时间与他们的团队在一起，我们从他们那里学到很多东西，我们希望他们也能从我们这里学到一些东西，我认为这不会改变。我们能够拥有内部专业知识并以我们自己的方式思考问题，对我来说，这也是乘数效应，我认为它真的让每个人都受益。

网络安全
你提到你刚刚信任AI的设计，那让你走得更远。这是网络安全的答案吗？你们的一些工程师在黑帽大会上发表演讲，谈到这个结构性问题——攻击者不需要担心破坏东西，他们的目标就是破坏东西。如果你在防守方，除了抵御这些攻击，你还要担心一切继续运行。防守方是否需要达到完全信任AI的地步？

GB：我认为硬件方面是一个非常重要的案例研究，因为在那里我们有护栏。我们有验证，实际上，我们编写底层硬件设计的方式是专门为了允许验证，所以我们几乎是共同设计了整个系统。

这就像你编码一样，先写单元测试，然后反过来实现它。

GB：那种事情，你如何选择你的语言和工具链，整体，它们都在一起，实际上所有这些加起来就是一个你可以拥有那种可观测性和信任的系统。

我认为，有些领域你可以说，“我有足够的护栏，如果这是我没有完全检查的代码或优化，实际上是可以的”，只要你有适当的补偿控制。但我认为，作为人类，你确实需要理解和感受对你所创建的系统的责任，这一点非常重要。这对我来说实际上是核心，回到人类是什么，我们独特之处是什么，我们将要带向未来的东西是什么，我认为责任是其中的核心。归根结底，你要对你公司发生的事情负责。

对，但如果进攻方不负责任，这是结构性的劣势吗？

GB：所以我认为这是我们经常思考的事情，我们称之为“防御者之窗”。我认为我们可以看到未来的大致轮廓，我们拥有的前沿能力显示了将扩散到威胁行为者的那类能力。顺便说一句，我认为这种能力不会永远被锁在少数实验室里，这一点非常重要，权力的广泛分配非常重要，这也是我们使命的一部分。

但我们有能力在时间上实现分离。存在这样一个窗口，防御者可以差异化地获得这些能力。我的观点是，这是真的——网络安全界有一个普遍看法，进攻是技术问题，防御是政治问题。攻击者可以直接从货架上拿个东西就用，而作为防御者，你必须考虑你的利益相关者，必须考虑你的业务，必须考虑如何真正让人们参与进来，你的CEO，所有高管，所有这些。所以我认为，在这里，防御者需要那种意志力。

我们正在建议的一件事，我们实际上已经做到了并且现在正在公开谈论它，就是每家公司都应该将此视为一个主动事件。关键业务运营，主动事件，那是你的下一个优先事项，所以我们实际上把我们25%的生产工程师拿出来保护我们自己。我们拿我们的模型——事实上，我们拿了Astra，指向我们自己的系统来寻找漏洞，不仅仅是阅读代码，而是真正观察这些东西如何端到端地运行，这样我们会找到真实有效的漏洞，然后它也帮助我们进行修复、打补丁和修复。所以我认为你确实需要生态系统中能量的转变，以便保持领先并利用这个窗口。

嗯，你现在做这些当然好，但对我来说，关于Hugging Face事件及其相关报道，最引人注目的是感觉OpenAI之前并没有特别关注网络安全。你们为什么以前不这样做？"防御者之窗"不是已经打开一段时间了吗，而你们也没有利用好它？

GB：嗯，两个答案。一个，如果你看看我们做沙盒的方式，并不是说这个工作负载没有被沙盒化。实际上有一个沙盒围绕着它，我认为我们意识到的一件事是我们有——

对，那显然没有经过充分测试。那真的是沙盒吗？还是通过第三方连接到互联网，而第三方只是被扔进去的？关于这个事件，最引人注目的就是这个。这就像是，如果你想测试漏洞，我想你确实测试了。

GB：毫无疑问，AI做了非常有创意的事情来逃脱并进入Hugging Face。但对我来说，有一件更大的事情，我认为你指出的对，那就是自今年夏天Mythos发布以来，当我们开始拥有具备网络能力的模型时——我们甚至在二月份就谈到了我们的网络可信访问计划，因为我们看到了这股浪潮的到来，我们想真正为此做好准备——存在一种倾向——

我知道，但你们在二月份就谈了，但你们没有把它指向你们的沙盒，"我的沙盒真的安全吗？"。

GB：有一种本能，一种反应，那就是说，"让我们大规模限制访问，让我们真正严格限制，只有你能获得访问权限才能用"。我认为，如你所说，因为领域在不断发展，这意味着防御者损失了时间，人们没有进行防御。那部分是关于访问的，但部分是关于你投入多大力量说我们要在这方面做出重大转变。

现在，我认为在某种程度上，时间不是都平等制造的，因为我们已经从一个网络模型不那么有用、不那么有差异化的世界，变成了一个实际上非常有能力、非常强大的世界。我们在Astra上看到了这一点，我们已经谈过它如何真正饱和了一系列评估。我认为现在就是时候，几个月前也可能是时候，但你只会拥有能力弱得多的模型，你会取得少得多的进展。

所以我认为，真正评估我们所处的位置，我们显然已经到了那里，我觉得这是我们学到的东西，我们铭记在心，我认为你看到了真正的转变。这在很多方面实际上是一种文化变革，一种运营变革，这并不容易，因为它真正意味着你必须让团队非常紧密地协同工作，对如何制定政策等有更高的标准。所有这些，对我们来说，就转变而言，不是我们一直关心这些方面，而是真正在运营上把它们结合在一起，并能够以我们现有的方式做出决策，我认为这是我们所做一切各个方面的提升。

现在突然间他们能做到了，好像以前做会是浪费时间，我认为这有点道理。你如何避免陷入"AI将来会做到，所以我们不需要现在做"的陷阱？一般来说，不仅仅是这件事。

GB：我想说一个具体的数据点，所以在早期，大约在第一季度的某个时候，我们真正开始思考，我们将会有——很难知道什么时候，但我们将会有这些非常具备网络能力的模型。什么是我们可以从头开始构建的沙盒，在云基础设施上构建，尽可能安全？我们构建了那个。我们实际上把我们一些最好的工程师派去解决那个问题，他们全力以赴并做出了成果。

所以我认为，围绕你看到的未来从头开始构建基础设施，这是我认为重要的事情。至于你提到的关于"哦，我们可以让AI来做"的时机问题——我们在不同领域见过这种情况，在编写内核方面，思考这样的事实："好吧，我们将要进入一个未来AI能够很好地编写GPU内核的世界"，那种需要数月、有时一年才能为新型硬件建立基础设施的经典投资，那种事情，或者我们只是说，"啊，AI会搞定的"？我认为答案总是，AI达到那个目标所需的时间比你预期的要长一点。但当它做到的时候，它以你无法想象的方式令人惊讶和强大。

Astra的一个例子。我们发现的一件事是，我们今年非常辛苦地建立的一些技能，用来向我们的模型展示在OpenAI做事的正确方式等，现在实际上对其性能产生了负面影响。

规则太多了。

GB：没错。它能够更好地泛化，或者能够找到更好的方法来处理模式等，比我们写的东西更好。所以我认为，关于这一点，你确实想要建立那些控制措施，想要建立确定性的基础设施，想要编写那些技能。但你还需要准备好，随着AI变得更有能力，其中一些东西，即脚手架，会成为限制因素。它有点像辅助轮。起初，它帮助你，但一旦你开始走得更快，一旦你拥有更有能力、更好、更对齐的东西，它实际上就会开始成为障碍。

你还会再次进入那种12小时或24小时的编码心流状态吗？

GB：我希望会。我想也许有一天会发生，但我得说，我以现在的方式帮助团队中找到了如此多的快乐和价值。我认为对我来说，这真的是关于那个使命。

嗯，不仅仅是你，但任何人还会吗？因为AI的好处不几乎就是它可以随时提供永久的心流状态吗？

GB：我认为我们会找到新的方式，无论是管理代理——实际上，看到软件工程师比以往任何时候都更努力工作，这真是太疯狂了，因为你意识到如果你的代理不工作，那只是损失了时间，你永远也找不回来。所以我认为人们将以现在难以想象的方式达到那种心流状态。

归根结底，你在谈论这将是可控的，这些AI，"不要放太多规则，它们会自己搞定的"，如果你把这一点发挥到极致，那最终岂不是关于它们不可控？

GB：嗯，我认为这是这个时刻的核心，我们所处的新阶段的核心，从某些方面来说，我会说我们现在已经进入了AGI时代。我认为这是这个时刻的核心，在那里——也许是之前的模型，也许是Astra，也许是下一个模型，但在某个点上，我认为我们将跨过大多数人的AGI门槛。确保我们掌握节奏，确保我们思考安全、保安、alignment和能力，所有这些作为要求——我们围绕这些都有标准，我们希望共同推进它们——这是我们一直相信的。

但我认为，这些其他方面正日益成为发展的瓶颈，这一点变得非常突出。我认为，再说一次，这是我们已经为此做好准备的事情，我们一直在思考这个问题，我认为我们正在以一种实际的方式将其付诸实施。所以我的观点是，还有很多进展可以取得，但我认为我们应该通过提高我们在所有这些方面的标准来接近它。如果你看看那个，我认为我们看到了诸如可监控性等事情的前景。那是非常关键的。我们正在以一种实际的方式引入它。我认为我们有一个非常好的计划。我们有一群优秀的人，我们有良好的记录和良好的使命，所有这些都指向我们正在以一种它们是可控的方式来构建系统，并且我们在节奏方面一步一步来。

格雷格·布罗克曼，祝贺Astra的发布，是的，迫不及待想用它。

GB：非常感谢，谢谢你邀请我。

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高盛Delta One交易台主管Rich Privorotsky在最新市场简报中表示，Astra看起来“举足轻重”——它确实甩开了同行，而这可能正是AI多头一直等待的那类能力突破。

这一判断迅速映射至市场交易：软银隔夜涨超10%，作为OpenAI的重要投资者，其股价被视为OpenAI估值变化的重要映射；甲骨文也上涨约5.5%。不过在Privorotsky看来，股价上涨反而是整个故事中“最不有趣的部分”。

OpenAI内部对Astra的评价同样激进。OpenAI总裁Greg Brockman称其为“代际飞跃”，并认为这一时刻或许会成为AGI到来的标志性节点。在Privorotsky看来，AI竞争也正在从单纯的价格和效率比拼，转向更直接的“智能战”——模型能力越强，能够被开发的新应用越多，AI支出周期就越有可能延续。

不过，AI叙事之外，市场仍面临几项关键宏观变量。日元走强、能源价格以及霍尔木兹海峡局势持续扰动风险偏好，美联储则进入等待下周CPI的关键窗口。对风险资产而言，Astra带来的乐观情绪能否进一步扩散，仍需要经受通胀、能源和货币政策的检验。

能力突破，而非降价：需求曲线再次被重塑

Privorotsky在简报中重点区分了两种截然不同的市场信号：token价格下降，与模型能力的实质性跃升。

他的核心逻辑是，模型价格下降，企业只是以更低成本使用相同数量的AI；但当模型变得“真正更聪明”时，企业会发现此前无法实现的新应用场景，AI需求空间也将随之扩大。

“价格下降是一回事，智能的真正突破会再次改变需求曲线，”Privorotsky写道，“它迫使所有其他实验室追赶，维持支出周期的活力，并重新激活‘还有更好的东西值得去构建’这一信念。”

他同时澄清，此前关于“token需求增速跟不上token成本下降速度”的表述曾被部分断章取义。其完整逻辑是：只有在模型能力未能实现根本性跃升的情况下，算力过剩才可能成为问题；而Astra的出现恰恰指向了相反的方向。

Astra剑指AGI，AI竞争从价格战转向“智能战”

Astra在部分AGI相关基准测试中的表现，使OpenAI有底气宣称其在部分指标上已经超过Anthropic。

尽管业界目前对AGI尚无公认定义，也没有统一的测试标准，Greg Brockman也表示最终判断应交给用户，但他在此次媒体电话会议上的表态已经相当明确。当被问及Astra是否符合AGI定义时，他回答：“我认为就是这个模型。”

这一表态进一步强化了市场对本次发布的解读：头部模型厂商的竞争，正在从价格和效率比拼，进一步转向智能能力的正面较量。对AI多头而言，这正是他们长期等待的信号——领先优势如果能够体现在模型智能本身，AI资本开支周期的持续性也将获得新的支撑。

日元走强：日银加息与财政扩张形成罕见组合

除了AI，Privorotsky还特别提示了日元。近期日元继续走强，但暂未看到明显的干预迹象；与此同时，市场对日本央行政策的定价明显转鹰，已计入9月略高于25个基点的加息幅度，以及未来一年接近100个基点的加息幅度。

与此同时，日本财政端也在进一步扩张。Privorotsky指出，日本FY2027预算申请总额已经达到143.1万亿日元。由此形成了一个值得关注的组合：财政政策更宽松，货币政策更紧，日元却在走强。

这一组合对资产价格的影响并不均衡。日元升值可能对出口商形成边际压力，而日本国内银行则可能继续受益；Privorotsky指出，Topix银行指数已经升至年内高位。

更重要的是，日元走强也会削弱套息交易，对全球风险资产形成一定压力。

能源仍是最大宏观风险，霍尔木兹海峡成为关键变量

相比AI带来的乐观情绪，能源市场仍是Privorotsky眼中最大的宏观风险。

霍尔木兹海峡的航运仍受到严重干扰。他指出，美国已经证明可以护航大型原油船队通过海峡，但这并没有解决更广泛的供应问题：成品油和LNG运输仍然受阻，库存也持续承压。Privorotsky直言，当前状态“不可持续”。

因此，能源价格仍可能成为当前市场乐观情绪的最大扰动因素。Privorotsky担心周末期间出现新一轮“升级—降级”式局势变化，但同时认为，随着美国国内政治因素的重要性进一步上升，未来也可能出现推动中东局势降温的窗口。

与此同时，俄乌局势近期释放了一些外交层面的积极信号，但Privorotsky认为，市场不宜过度押注和平前景。

美联储进入“等CPI”模式，AI叙事能否延续仍待数据验证

报告指出，市场正在逐渐看到一条“美联储维持利率不变”的狭窄路径。此前沃勒的表态也显示，美联储核心决策层的政策立场并未发生明显变化，后续仍将依据数据作出判断。

因此，市场焦点正从就业数据转向下周公布的CPI。经历艰难的8月后，市场仓位已有所减轻，此前屡屡受挫的共识交易和动量交易也有所降温。

Privorotsky认为，如果CPI没有明显上行意外，风险资产仍有进一步走强的空间，而Astra重新点燃的AI叙事，有望成为新的推动力。

下周，甲骨文财报和密集的科技行业会议将陆续落地，市场将从云基础设施、AI业务等方面寻找更多信号，观察这轮AI热潮能否从模型能力突破进一步扩散至产业链和资本开支。

Privorotsky同时提醒，能源价格仍是市场需要警惕的变量，德国萨克森-安哈尔特州周末举行的选举也值得关注。

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9月5日，据彭博援引多位不具名交易员报道，亚洲精炼商对中东原油的需求强劲，正推动相关基准价格快速上涨。阿联酋基准Murban期货目前报每桶106.10美元，面向亚洲市场的DME阿曼原油报每桶99.18美元，逼近100美元关口。

中东冲突僵持、霍尔木兹海峡持续受阻，加之沙特石油出口降至2017年以来低位，部分原油货物还出现交付延迟，由8月推迟至9月甚至10月，供应收紧进一步加剧了亚洲市场的抢货压力。

亚洲炼厂加速抢货，替代供应竞争升温

据彭博，印度石油公司（Indian Oil ）等大型炼厂，以及韩国、日本炼厂，正成为本轮中东原油采购增长的主要买家。

与此同时，霍尔木兹海峡的原油运输量仍明显低于正常水平。过去一周，经由该海峡运输的原油日均量仅约600万至800万桶。船舶追踪机构Kpler和Vortexa数据显示，沙特石油出口量也已降至2017年以来最低水平。

供应收紧之下，亚洲买家开始扩大替代货源。印度等买家增加巴西、加拿大和阿根廷原油进口的同时，也在加大俄罗斯原油采购。

其中，俄罗斯ESPO原油的竞争尤为激烈。据彭博，相关货物溢价已升至纪录高位，显示在传统供应渠道受阻之际，亚洲炼厂正在为有限的替代货源展开更激烈的争夺。

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周六，据英国《金融时报》援引四位知情人士消息，摩根士丹利处于获得此次IPO最重要的"左一主承销商"（lead left）席位的有利位置，高盛则有望担任稳定代理商，负责监管Anthropic上市初期的关键交易阶段。

投资者预计，Anthropic上市估值将达到2万亿美元或以上，届时将超越SpaceX，成为史上规模最大的IPO。若估值成真，早期投资者将坐收数百亿美元的账面收益。Anthropic的上市表现，也将成为当前市场对高速增长AI企业风险偏好的重要风向标。

大摩领跑，高盛护盘，摩根大通等亦入列

在此次IPO的席位分配中，摩根士丹利的优势地位最为突出。

报道称，摩根士丹利近几周已主导与潜在投资者就Anthropic发行价格展开讨论，这是"左一主承销商"角色的核心职能之一——该席位掌控估值谈判走向，并决定哪些对冲基金、机构投资者及主权财富基金将获得最大份额的股票配售，同时也是华尔街投行的重要声誉资本。

不过，知情人士同时提示，摩根士丹利的最终任命尚未敲定，仍存在变数。

高盛则预计出任稳定代理商。值得注意的是，在今年6月SpaceX的上市交易中，两家银行的角色恰好互换——高盛担任主承销商，摩根士丹利出任稳定代理商，两家银行各从逾20家参与机构共享的5亿美元费用池中分得1亿美元。

此外，摩根大通、花旗集团和巴克莱银行也预计将在此次交易中获得重要席位，原因是上述三家银行此前已向Anthropic提供债务融资。

上市或推迟至10月中旬

Anthropic原计划最快于下周公开提交IPO招股说明书，但时间节点尚未最终确定。

据路透社最新报道，Anthropic已推迟至9月下旬提交IPO招股说明书，上市路演最早10月中旬启动，目标在11月中期选举前完成挂牌。此次延期与公司正在敲定的150亿美元信贷额度相关，需待融资落实后方可推进后续流程。

此次IPO将在SpaceX今年6月以1.78万亿美元估值完成创纪录的860亿美元融资后不久登场，市场对其能否延续AI资产的高估值热情保持高度关注。

营收增速强劲，但未达最乐观预期

Anthropic过去一年估值大幅攀升，当前估值已超过9000亿美元，投资者预计其上市估值将超过2万亿美元，较现有估值翻逾一倍。

然而，该公司的营收表现并未完全满足最为激进的市场预期。Anthropic于8月告知股东，其7月营收折合年化规模达650亿美元，较5月的470亿美元显著提升，但仍低于部分投资者此前预期的800亿美元年化销售额门槛。

与此同时，竞争压力不容忽视。Anthropic最大竞争对手OpenAI近期势头强劲，本周发布了其最新AI模型，并称之为"全球最智能"的模型。部分市场人士警告，OpenAI的强势复苏可能对Anthropic的上市估值形成压制。

下一场争夺：OpenAI IPO席位已在视野之内

此次Anthropic IPO的承销席位争夺，不过是更大格局竞争的前奏。摩根士丹利和高盛同样将角逐OpenAI的IPO承销资格——后者预计将于明年初上市。

"左一主承销商"席位不仅意味着丰厚的直接收益，更是投行在AI赛道上积累客户关系与市场声誉的战略布局。

在AI企业上市潮来临之际，谁能率先锁定头部标的，将在这场旷日持久的竞争中占据先机。

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9月5日，鸿海精密公布的数据显示，2026年8月营收为9218亿新台币，同比增长51.98%，为历年单月次高，并创历年同期新高。尽管受消费智能产品新旧产品转换影响，8月营收环比下降2.61%，但整体规模仍维持高位。

前8个月，鸿海累计营收达到6.51万亿新台币，同比增长39.73%，以美元计价同比增长约38.4%，同样刷新历年同期纪录。此前同期高点为2025年前8个月的4.66万亿新台币。

AI服务器需求强劲，鸿海三季度营收有望延续高增长

从产品类别看，AI服务器相关的云端网络产品仍是鸿海营收增长的核心引擎，月度及累计增幅均位居四大产品类别之首。鸿海表示，该业务持续受惠于AI产品拉货动能，8月及前8个月均保持强劲增长。随着AI基础设施投资延续，服务器需求仍是支撑公司营收增长的主要动力。

消费智能产品同样保持明显同比增长，主要受拉货动能及出货价格提升带动，但受主要产品进入新旧产品转换期影响，8月环比有所回落。元件及其他产品则受相关零组件及其他收入增加带动，月比、年比均显著增长；电脑终端产品虽然同比仍明显增长，但增幅在四大产品类别中相对落后。

整体来看，AI需求持续放量正推动鸿海营收维持高增长。今年3月、6月、7月及8月，公司营收分别同比增长45.57%、52.11%、54.19%和51.98%。

展望第三季度，鸿海释放出更积极的信号。公司表示，目前对第三季度的能见度较前月提升，整体表现“可望优于市场预期”。一方面，AI需求预计延续增长；另一方面，ICT产品进入下半年传统旺季，两大因素有望共同支撑第三季度营运表现。

不过，鸿海也提醒，全球政经局势仍存在较大不确定性，相关变化仍可能对后续运营带来影响。

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花旗在最新大宗商品展望中表示，其核心情景是霍尔木兹海峡在2026年第四季度恢复通航。若海峡重开，油价回落可能通过通胀、利率和美元等渠道利好黄金：能源价格下降将缓解通胀压力，为美联储进一步转向宽松提供空间，并推动美元和实际利率走低，从而降低持有黄金的机会成本。

与此同时，油价回落也可能缓解新兴市场的财政及外部收支压力，释放此前受到抑制的实物黄金需求。若金价继续上涨并形成更强的价格动能，零售投资者也可能重新入场，进一步强化黄金涨势。

该行维持对贵金属的看涨判断，将黄金0—3个月目标价设为4800美元/盎司，6—12个月目标价设为5000美元/盎司，均高于当前约4500美元/盎司的现货价格。

霍尔木兹重开，油价或快速回落

能源市场目前仍处于异常状态。花旗将2026年三季度布伦特原油预测上调至86美元/桶，但维持四季度70美元/桶、2027年65美元/桶的预测不变。当前全球油品综合价格已超过120美元/桶，但原油本身尚未达到2022年的高位，异常主要体现在精炼利润率大幅走高。

花旗认为，这种状态难以长期维持。伊朗面临本币贬值和石油收入下降压力，存在打破封锁的动力；与此同时，高油价也将加大美国经济和金融市场压力，临近11月中期选举可能进一步增加美国政府推动局势缓和的动力。

报告预计，霍尔木兹海峡持续关闭的概率约为20%—25%，若封锁延续，布伦特原油可能升至110—120美元/桶；冲突升级至双方相互摧毁能源基础设施的极端情景概率仅为5%—10%。若海峡恢复通航，全球石油市场则可能迅速转向供应过剩，过剩规模预计达到300万—400万桶/日。

黄金仍偏向上行，回调或提供买入机会

在花旗看来，海峡重开带来的影响并不止于油价。能源价格回落有望减轻高油价对经济增长和债务负担的挤压，并改善整体市场环境。

报告指出，8月黄金涨势仍不够稳固，主要由投机性、纸面交易推动，实物需求并未充分跟进。因此，若金价短期回调，花旗反而将其视为买入机会。若后续涨势形成更强的价格动能，零售资金也可能重新入场，进一步强化上涨趋势。

即使霍尔木兹海峡长期关闭，花旗仍认为黄金具有较强韧性，整体风险仍偏向上行。不过，若股市出现大幅调整，投资者可能抛售黄金以弥补其他资产损失，黄金仍可能面临阶段性回撤压力。

技术面上，黄金100日均线约为4366美元/盎司，50日均线约为4218美元/盎司，4000美元/盎司则构成重要支撑位。

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据彭博，Pimco基金经理Emmanuel Sharef正加码亚洲市场。他认为，相较美国科技股，亚洲资产拥有更低的估值、更强的盈利增长，以及更直接的数据中心建设敞口。

与此同时，Sharef正低配大多数超大规模云计算商及“科技七巨头”成员。在他看来，持续攀升的AI资本支出正在推高这些公司的债务负担、挤压自由现金流，并带来信用风险，使其高企的估值面临更大压力。

Sharef表示：“你不一定需要持有最贵的股票，才能捕捉某个特定主题或市场趋势。”该基金规模约190亿美元，过去三年业绩超过97%的同类产品。

AI行情从巨头向“卖铲人”扩散，亚洲供应链迎来机会

Sharef更看重AI资本支出向产业链的传导。随着数据中心持续扩张，半导体组件、冷却设备、线缆、光学设备、电源、建筑机械及金属材料等环节都将获得新增需求。

基于这一判断，该基金去年大举买入三星电子、SK海力士和台积电，目前约60%的股票仓位配置于相关资产。这些企业估值相对更低，同时能够更直接受益于AI基础设施投资。

在Sharef看来，AI交易正从美国科技巨头向供应链扩散。当AI资本支出继续向数据中心、芯片及基础设施倾斜，真正受益的或不只是最受关注的科技巨头，亚洲这些“卖铲人”也可能成为下一轮AI行情的赢家。

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据追风交易台，高盛认为，这轮上涨并非单纯由短期利差交易驱动，而是日本国内政策环境正在发生变化：日本央行加息预期升温，同时GPIF潜在的资产再配置可能带来持续的日元买盘。这意味着，过去长期压制日元的部分因素，正在逐步转变为支撑力量。因此，高盛判断，日元长期结构性低估的修复可能才刚刚开始。

美国银行最新报告亦看好日元，认为日本央行加息节奏加快、国内资金回流及政策托底将持续提供支撑，若9月加息并释放鹰派信号，美元兑日元年底有望降至149。

相比之下，摩根大通虽然同样看好日元短期表现，却认为市场对日本央行加息和GPIF重配的预期已经计入较多，一旦政策兑现不及预期，日元可能迅速回撤。

眼下的关键在于，日元这轮由日本政策转向驱动的升势，能否进一步演变为持续的行情。

高盛：日元强势“才刚开始”，政策转向是关键

高盛认为，本轮日元上涨主要由两条主线推动：日本央行加息预期升温，以及市场押注GPIF可能将资产配置进一步向国内倾斜。

其中，GPIF可能带来的资金流动尤其值得关注。报告援引2020年经验指出，GPIF当年在3月底正式宣布调整外债配置目标，但相关资金流动早在1月至2月便已出现，意味着实际资金调整可能早于政策官宣。

因此，报告特别关注9月7日公布的8月国际证券交易（ITS）数据，认为其中可能出现GPIF资金轮动的早期信号。

高盛认为，过去数年日元疲软，很大程度上源于美国经济韧性和日美利差扩大；如今，日本央行政策转向，加上GPIF潜在的国内资产配置调整，日元此前面临的结构性逆风正在减弱，甚至可能转化为支撑。

美银：日银转鹰叠加政策托底，日元升势有望延续

美银最新政策研判认为，日元本轮升势仍有延续空间。

随着日本央行立场趋于鹰派，此前持续压制日元的因素正在逐步消退。美银预计，日本央行可能维持每季度加息的节奏，市场目前已定价政策利率到2027年7月升至2%。若日银9月加息并释放鹰派信号，做空日元的逻辑将进一步弱化。

在此背景下，美银预计美元兑日元（USD/JPY）年底将回落至149，并将155视为关键技术水平。一旦跌破155，日元买盘可能进一步加速。与此同时，日本经济基本面改善、加息预期升温，以及日本投资者从海外债券转向日本国债的潜在资产轮动，都可能进一步支撑日元。

政策层面，日本政府扭转日元弱势的意愿正在增强。美银认为，财务省此前暂未进行激进干预，可能是希望先为日本央行加快加息创造条件。若加息路径进一步明确、但日元仍持续走弱，财务省可能通过买入日元进行干预。因此，即使美元获得支撑，美元兑日元的上行空间也可能受到政策制约。

摩根大通：短期看多，但日元升势面临政策兑现考验

不过，在GPIF资产重配这一变量上，摩根大通的判断明显更为谨慎。

8月31日公布的议程显示，GPIF于8月21日召开管理委员会，这是七年来首次在8月召开会议；此前已于3月得出“无需审查”结论的基本组合验证工作，也重新进入讨论。

摩根大通认为，这意味着GPIF可能正在重新评估资产配置，但近期更可能是在现有配置区间内调整，而非正式修改基本组合。

若国内债券配置从26.91%升至区间上限31%，理论上对应约12.3万亿日元的日元买盘；若日本股票从23.81%升至31%，对应约21.6万亿日元，合计约33.8万亿日元。

与此同时，摩根大通认为日本央行加息预期已经偏热。9月加息已接近完全定价，1年1年互换利率升至约2.13%，隐含的紧缩节奏甚至高于该行自身预测。若这一预期开始降温，日元反而可能承压。

摩根大通重拾美元多头：利率优势仍被低估，9月CPI成关键变量

摩根大通对美元的中期判断偏积极。该行认为，美元相对于利率基差仍被低估约3%至4%，而美国经济韧性并未被当前美元汇率充分反映。

美国失业率维持在4.1%，低于美联储年底预测的4.3%。报告预计，在美联储年内仅加息一次的情景下，美元收益率仍将高于全球超过50%的货币，接近25年来的高位；若加息达到三次，这一比例将升至约58%。

接下来，美国8月CPI将成为关键变量。9月11日CPI公布后，9月16日FOMC、9月17日英国央行和9月18日日本央行将接连登场，主要央行政策预期可能在短时间内密集重定价。美联储内部政策分歧仍然明显，通胀数据将进一步检验市场对未来政策路径的押注。

对美元而言，后续走势将取决于美国经济数据与美联储政策预期的变化。若美国通胀和就业数据继续保持韧性，美元的利率优势有望得到进一步支撑；反之，若通胀降温推动市场重新押注宽松政策，美元则可能承压。

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9月5日，据路透援引知情人士，公司原计划最快于下周公开招股说明书，但目前预计推迟至9月下旬。招股说明书披露后，上市路演最早将于10月中旬启动，最终挂牌时间则可能落在11月美国中期选举前数日。

这意味着，Anthropic留给路演、定价和上市准备的时间窗口进一步收窄。作为当前最受市场关注的AI公司之一，其IPO也被视为AI投资热潮能否进一步向公开市场延续的重要观察窗口。

市场此前预计，Anthropic上市估值最高可能达到2万亿美元。若最终实现，将跻身全球规模最大的IPO之列；作为参照，SpaceX今年6月上市时估值达到1.77万亿美元。

150亿美元信贷额度尚待落实，IPO时间表后移

此次延期与Anthropic正在推进的融资安排有关。

据报道援引知情人士，公司正寻求敲定一笔150亿美元的循环信贷额度。按照惯例，参与信贷安排的银行分析师通常需要在融资落实后与公司会面，随后公司才会公开招股说明书，两者之间一般间隔数周。

不过，由于相关分析师此前已对Anthropic有较深入了解，这一准备窗口预计可能有所缩短。报道称，摩根士丹利、高盛、摩根大通和花旗均参与Anthropic此次IPO承销。

目前，Anthropic的目标是在11月美国中期选举前数日完成挂牌。不过，知情人士强调，包括上市时间在内的相关计划均可能调整，市场环境、监管审查及其他筹备工作都可能影响最终时间表。

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华尔街见闻提及，9月4日，美国劳工统计局公布数据显示，8月非农就业人数增加16.2万，远超巴克莱预测的2.5万及市场共识预期的5.5万，前两个月数据合计上调5.5万，其中7月读数由此前的-2.3万修正至+2.1万。

新增就业岗位中约10.3万个，近三分之二来自酒店餐饮等低薪服务业及地方政府教育部门的季节性招聘。与此同时，本应受益于人工智能热潮的高薪信息技术行业，就业人数实际出现下滑。

追风交易台消息，就业数据公布后，巴克莱银行Marc Giannoni团队发表研报，指出部分强劲增长源于休闲与酒店业及地方教育业就业的阶段性反弹，并非反映持续改善的劳动力需求，本月数据对劳动市场实际强度存在一定夸大。

（就业增长主要集中在休闲与酒店业，以及教育和医疗服务领域，而金融服务业的就业岗位则出现减少）

巴克莱维持基准预测，9月加息25个基点并指出，下周即将公布的通胀数据将是关键变量。鉴于美联储主席沃什强调需要对通胀向目标靠拢保持"充分且足够快速"的信心，该行认为温和的通胀读数不足以排除9月加息的可能性。

与此同时，劳工部同日披露，美国劳动者获得的国民经济产出份额，即"劳动收入份额"在2026年第二季度降至52.8%，为1947年有记录以来的历史最低。部分市场人士认为，表面强劲的就业数据掩盖了实体经济的深层脆弱，最终或对债券价格形成支撑。

8月非农新增就业16.2万，高于巴克莱预测的2.5万，也大幅超过市场共识预期的5.5万。三个月平均增速升至每月7.1万，仍高于巴克莱估算的"盈亏平衡"增速（约为0）。

此外，在新增的16.2万个非农岗位中，酒店餐饮业新增的服务员、厨师、洗碗工及清洁人员，叠加新学年前地方政府集中招募的教师，合计贡献了10.3万个职位，占总量的63%。

具体数据来看：

• 休闲与酒店业：单月跳升6.2万，此前已连续两个月下滑，本月属于技术性反弹；
• 州及地方教育就业：8月回升4.2万，系对7月大幅下滑（-5.8万）的回撤修正；
• 政府部门：整体贡献3.5万个就业岗位，其中地方教育部门是主要来源。

市场分析指出，相比之下，被视为本轮人工智能投资狂潮直接受益者的信息技术行业，8月就业人数不升反降。这意味着，当前的就业扩张实际上是由低薪、季节性岗位驱动，并非源于高附加值产业的实质性扩张。

巴克莱研报则强调，8月私人非农就业的3个月平均增速7.5万/月，是衡量潜在劳动力需求更为"干净"的指标，并建议以此替代受噪音干扰的单月数据作为参考基准。

巴克莱报告指出，8月非农数据还受到出生-死亡调整方法的影响。

与2025年同期相比，今年8月出生-死亡调整对就业的拖累减少了约3.2万，在一定程度上推高了本月读数。

（自年初以来，出生与死亡调整出现了大幅波动）

不过，从6月至8月三个月平均来看，2025年（-3.7万）与2026年（-2.8万）的调整幅度大致相当，月度波动在时间轴上趋于抵消。

巴克莱认为，这种波动性可能源于BLS自1月起实施的方法论调整，该方法利用现有样本企业的就业信息推算新企业的用工效应。尽管新程序旨在降低基准修订幅度，但实际操作中每月影响难以预判。

8月失业率小幅上升5个基点，未经四舍五入的精确值为4.141%（7月为4.090%），但四舍五入后仍维持在4.1%。

（8月份的失业率上升了5个基点，但仍四舍五入为4.1%）

失业率走高的原因在于：尽管家庭调查就业人数增加了56.9万，但劳动力规模扩大了68.3万，增幅更大。

劳动参与率上升0.2个百分点至61.6%，主要由16至24岁年龄段参与率大幅跳升0.8个百分点带动，55岁以上群体也贡献了0.3个百分点的增长。

（8月份，16-24岁年龄段的劳动力参与率显著上升）

然而，最具参考意义的黄金年龄劳动参与率（25至54岁）维持在83.4%不变。

巴克莱的分析进一步指出，自5月以来约0.2个百分点的参与率下滑，主要源于各年龄群体内部参与意愿的降低，而非人口结构老龄化所致。

这一现象与移动限制收紧带来的劳动力供给压力叙事高度一致，也是团队维持"盈亏平衡就业增速有限"判断的重要依据。

巴克莱认为，就业报告在收入端带来了积极信号：

• 平均时薪（AHE）：环比增长0.27%，同比增长3.3%，高于7月的环比0.16%；
• 平均工时：上升0.1小时至34.4小时；
• 私人部门薪酬收入：合计环比增长0.67%，为今年1月（0.78%）以来最快增速；
• 3个月年化薪酬收入增速：达到4.7%，高于截至今年5月的3.7%，在扣除通胀后仍意味着实际收入的正增长。

然而，巴克莱的工资增长模型对本月平均时薪数据给予的信号权重较低，维持对底层工资增速为每月0.26%（年率3.1%）的判断，处于美联储认为与2%通胀目标相符的3.0%至3.5%区间之内。

（巴克莱模型表明，潜在的工资增长依然疲软）

团队同时指出，当前4.7%的收入增速难以持续，预计下半年实际消费支出增速将放缓至季环比年率1.5%。

综合上述分析，该报告认为，8月就业数据边际增强了9月FOMC加息25个基点的理由，与巴克莱的基准预期吻合。

支撑加息的理由在于：就业增速持续高于盈亏平衡水平，工资和工时的改善对劳动收入形成支撑。唯一的软肋是失业率的温和上升，但这与强劲的就业创造似乎存在一定背离。

市场目光现已转向下周的通胀数据。巴克莱预计核心CPI和核心PCE在8月均将录得环比0.23%。

尽管这一读数总体较为温和，但鉴于美联储主席沃什反复强调需要对通胀"清晰且以足够速度"回归目标建立更大信心，团队认为0.23%的通胀数据不足以排除9月加息的可能性。

对于固定收益投资者而言，部分分析人士提出了一套反转逻辑：在实体经济远未如表面数据所呈现的强劲背景下，美联储若推进激进加息，将向市场传递出对通胀保持警惕的信号，有助于压低长期通胀预期，进而推动长期美债价格上涨。

若上述传导机制得以实现，当前看似利空债市的就业数据，最终或演变为债券多头的入场契机。

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周四，加拿大统计局公布的数据显示，7月对美出口环比下降6.6%，为2025年4月以来最大月度降幅。

对美出口占总出口的比重降至66.3%，创1997年以来新低。黄金与能源出口的下滑是主要拖累，非货币用金、银、铂及其合金出口下降13.1%，能源出口下降4.4%、连续第三个月下滑。

整体来看，加拿大对全球出口下降2.3%、进口上升2.2%，贸易顺差收窄至7.69亿加元（约5.57亿美元）。

与数据拐点并行的，是卡尼政府7月初做出的两项决策：新建一条从油砂产区通往温哥华地区港口的输油管道，并把海军新潜艇舰队的建造合同交给德国-挪威财团。

叠加9月8日即将生效的反制关税，美加经贸关系正从口头摩擦进入结构性调整阶段。

加拿大统计局周四公布数据显示，7月加拿大对美出口下降6.6%，为今年4月以来最大单月跌幅。对美出口占总出口的比重降至66.3%，触及近三十年低点（疫情期间除外），表明加拿大正在一定程度上实现出口市场多元化。

然而，这一数字需要审慎解读。据彭博报道，黄金出口的大幅波动可能夸大了对美出口下滑的幅度。

未铸造黄金、白银及铂族金属及其合金类出口下跌13.1%，主要原因是外国居民对加拿大黄金的购买减少，以及对美出货量下降，同期金价下跌亦产生拖累效应。

能源出口连续第三个月下滑，7月降幅达4.4%，原油价格与出口量双双走低。

从整体来看，7月加拿大全部市场出口总量下降2.3%，而进口增长2.2%，导致贸易顺差从此前水平大幅收窄至7.69亿加元。进口端的增长部分由数据中心所需计算机零部件驱动，加拿大自美进口在6月已创下历史新高。

美加贸易谈判在夏季正式宣告破裂，随即引发双方关税报复与言辞对抗的螺旋式升级。

华尔街见闻提及，据央视新闻，当地时间8月27日，美国总统特朗普宣布，将安大略湖即日起更名为“美国湖”，并签署相关行政令。央视提到，安大略湖是北美洲五大湖之一，位于美国与加拿大交界处，湖区北接加拿大安大略省，南邻美国纽约州。

特朗普当天还再次抨击加拿大，称加拿大长期以来一直在“剥削”美国，并声称加拿大希望“像州一样被对待，而不是视作一个国家”。在谈及汽车产业时，特朗普还表示：

我们不希望加拿大为美国造车。

他同时称，对加拿大生产的汽车征收的关税“非常高”，并指责加拿大官员“对美国非常糟糕”。

加拿大安大略省长Doug Ford将特朗普比作"校园霸凌者"，并在直播节目中出言不逊；特朗普则在Truth Social上回击Ford，称其魅力与智识不及其已故兄弟、前多伦多市长Rob Ford。

加拿大总理卡尼对此采取克制但强硬的立场。他本周表示：

当美国人停止发表梗图、停止泼冷水、停止逞强，认真坐下来谈判，我们随时可以谈。

这场外交摩擦的外溢效应已然可见，加拿大报复性关税定于9月8日生效，将给两国贸易关系带来新一轮压力测试。

面对来自美国的经济与安全压力，卡尼政府此前在7月初密集出牌。

加拿大政府宣布新建一条从油砂到温哥华地区港口的输油管道，指定国有企业Trans Mountain承建，目标是将阿尔伯塔省能源资源更多地输送至亚洲市场，降低对美国这一最大买家的依赖。

与此同时，政府选定德挪联合方案，授出新一批海军潜艇舰队的建造合同。此举是加拿大在遭受美国长期批评后加速提升国防开支的组成部分，该国国防开支占GDP比例近期才达到北约要求的2%目标。

两个项目均属长期战略部署，折射出加拿大在贸易与安全两个维度上降低对美依赖的政策方向。

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华尔街见闻提及，美东时间9月3日周四，OpenAI正式发布新一代旗舰模型GPT-6 Astra，并将其称为一次“代际跃迁”。

然而，CEO Sam Altman在上线数小时内即公开道歉，承认此次为"混乱的发布"，大批付费订阅用户在期待已久后却无缘第一时间使用该模型。这是OpenAI近年来多次重大产品发布受挫的又一次重演。

OpenAI此次采取了分阶段发布策略，优先向特定企业客户，即接入其Daybreak网络安全平台的用户开放访问权限，其余Plus、Pro、Business及Enterprise订阅用户，以及通过OpenAI API、微软Azure和AWS Bedrock接入的用户，需等待"未来数天"。

这一安排迅速引发了付费用户的强烈不满，尤其是习惯于在新品首发时获得优先访问权的高价Pro计划用户。

截至发稿，Altman及其他OpenAI员工均未就扩大访问权限给出明确时间表。Altman在X平台发文称，"希望"用户能在本周末使用Astra，但"目前无法承诺"。

Astra的发布从一开始就因优先次序问题埋下隐患。

按照OpenAI的安排，企业级客户，尤其是接入Daybreak网络安全平台的用户率先获得访问权限，而月费更高的Pro计划用户反而需要排队等待。

这与OpenAI此前建立的用户预期形成明显落差：Pro计划用户长期以来被视为"新功能首发受益者"。OpenAI员工在X平台发布的发布公告下方，迅速被大量投诉评论淹没。

Altman在X平台发帖回应称，

我们正尽一切努力尽快让所有人都能使用Astra，我知道这令人沮丧，感谢大家的耐心，应该不会太久。

Astra的发布并非仅面临用户访问层面的问题。Altman坦承，博客文章在上线过程中出现了"小插曲"。

与此同时，OpenAI还面临来自安全倡导者的强烈批评。争议焦点在于，OpenAI承认Astra的推理过程比其他模型更难以监控。

这一特性被认为尤为令人担忧，背景是此前OpenAI的AI代理曾攻击Hugging Face，而相关关键细节正是通过此类监控手段才得以披露。OpenAI表示，正是为了在这一安全漏洞发生后强化安全特性，公司已将Astra的发布推迟了数周。

然而，延迟发布并未能让此次上线更为顺畅，反而叠加了访问混乱与安全质疑的双重压力。

此次风波并非OpenAI的首次重大发布失利。

Altman去年在回顾GPT-5发布时曾表示：

我认为我们在发布的某些环节上彻底搞砸了。

GPT-5上线时同样饱受技术问题困扰，而临时下架广受用户喜爱的GPT-4o模型的决定更是激起轩然大波。

Astra的此番遭遇与上述前例如出一辙：高调预热、雄心勃勃的定位，随后是混乱的执行和公开致歉。

对于不断扩大的付费订阅用户群而言，这一模式正在持续消耗用户信任，并为竞争对手提供了可乘之机。

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据美国汽车协会（AAA）数据，美国柴油零售均价周五首次触及每加仑5.85美元，超过2022年创下的历史高点。与此同时，美国汽油零售均价也升至每加仑4.15美元，创同期历史最高水平。

能源咨询机构Energy Aspects创始人Amrita Sen表示，除非高价格开始抑制需求，否则目前看不到解决柴油供应紧张问题的明显路径。

柴油价格飙升的冲击已经开始向实体经济传导。食品巨头J.M. Smucker和Campbell's均向分析师表示，物流成本通胀高于预期，其中Campbell's预计2027财年物流成本涨幅将达到两位数。美国农业部上周四公布的数据则显示，2026年美国农民实际收入预计下降2.5%，与此同时，燃料成本预计上涨近30%，化肥成本预计上涨15%。

对于曾承诺压低能源价格、降低生活成本的特朗普政府而言，柴油价格持续走高无疑带来新的政治压力。

供应端多重冲击叠加，柴油供应短期难有缓解

此轮柴油价格创纪录上涨，核心矛盾在于全球炼油产能受到多重冲击，成品油供应持续收紧。

霍尔木兹海峡持续受阻，压缩了原油运往亚洲大型炼厂的通道；中东多处大型炼油设施遭袭损毁；俄罗斯多座炼厂遭袭停产。据报道，能源行业高管近期表示，全球目前约有500万桶/日的炼油产能处于停产状态。

与此同时，美国和欧洲过去一年也相继关闭部分炼厂。S&P Global分析师William O'Neil表示，仅加利福尼亚州就因炼厂关闭损失了约17%的炼油产能。加拿大最大炼厂目前也处于季节性维护状态，而其超过一半的产品出口至美国东北部。

O'Neil表示，美国柴油供应“非常紧张”，目前几乎没有办法避免大范围、持续性的价格压力。

出口激增进一步挤压美国国内供应，库存降至历史低位

在全球柴油供应紧张的背景下，美国正成为重要的供应来源，但出口增加也进一步压缩了国内库存。

据美国能源信息署（EIA）数据，截至8月28日的四周内，美国柴油日均出口量达到177万桶，较去年同期增加约31%。

与此同时，美国国内柴油库存持续下降。新英格兰及大西洋沿岸南部地区的柴油库存上周降至EIA自1990年开始追踪该数据以来的最低水平；加利福尼亚州库存也从一年前的173万桶降至116万桶。

Lipow Oil Associates总裁Andy Lipow表示，在库存缓冲空间已经非常有限的情况下，“任何供应中断都可能产生放大效应”。

季节性需求高峰临近，柴油价格压力或进一步上升

当前的供应紧张，正值美国柴油需求即将进入季节性高峰。

随着农民准备进入秋季收割季，农业用柴油需求将明显增加；美国东北部大部分地区距离开始使用取暖油也已不足一个月。与此同时，部分炼厂进入季节性检修期，可能进一步压缩市场可用供应。

Energy Aspects预计，从10月开始，柴油市场将同时面临收割季、初冬取暖需求以及炼厂计划维护三重压力。

该机构指出，欧洲各国迄今仅释放了中东冲突初期承诺的7300万桶燃料储备中的约10%。如果冬季燃料价格进一步飙升，欧洲各国可能加快释放剩余储备，以缓解供应压力。

特朗普政府选项有限，柴油出口限制争议再起

面对创纪录的燃料价格，特朗普政府本周召集炼油行业高管举行会谈，敦促企业采取更多措施压低燃料价格，包括考虑建设新的炼厂。但炼油企业目前已经在尽可能提高现有产能利用率，以获取更高利润，对于耗资数十亿美元的新建炼厂项目兴趣有限。

报道援引分析人士指出，若要在短期内缓解美国国内柴油价格压力，特朗普政府可动用的政策工具相当有限，限制柴油出口是其中一个选项。这也使出口限制的争议再度升温。美国能源部长Chris Wright此前已多次公开反对限制能源出口。

Energy Aspects则建议，特朗普政府可以考虑放宽部分燃料监管要求，以提高柴油产量，同时加强对柴油油轮通过霍尔木兹海峡的护航力度。

通胀与政治压力叠加，中期选举前景承压

柴油价格飙升正逐步将能源成本压力转化为政治压力。大西洋理事会指出，美国农村地区正受到柴油价格上涨的明显冲击，其中怀俄明州、北达科他州和阿拉斯加州在2024年人均柴油消费量位居全美前列。

据报道，国会联合经济委员会民主党议员7月表示，美国农民仅在播种季就因柴油价格上涨额外支出14亿美元。波士顿卡车司机Scott Litchfield表示，他所接触的货运公司目前每天因燃料价格上涨额外支出480至640美元，并已开始向部分客户上调运费。

自美伊冲突爆发以来，美国柴油价格累计上涨56%，较一年前每加仑高出2.14美元。尽管经通胀调整后，当前价格尚未超过2022年的实际高点，但对于曾承诺压低美国能源价格、以更低生活成本作为重要政治诉求的特朗普政府而言，柴油价格持续走高无疑构成新的压力。

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美国劳工部周五公布的数据显示，8月非农就业人数新增16.2万人，约为经济学家预期的三倍。强于预期的就业表现意味着劳动力市场并未出现市场此前担忧的明显恶化，也使美联储在就业与通胀之间的政策权衡更趋复杂。

联邦基金期货市场显示，美联储在9月16日会议上加息的概率升至约60%。此前，美联储理事沃勒释放倾向维持利率不变的信号，市场对9月加息的押注一度有所回落。

市场反应随之偏向鹰派。美股三大指数周五全线收跌，美债收益率普遍上行。不过，从周线来看，标普500指数和纳斯达克100指数仍实现上涨，表明此次就业数据引发的市场调整目前仍较为有限。

美债收益率全线上行，风险资产暂未出现明显压力

就业数据公布后，美国国债遭到抛售，各期限收益率普遍走高。

其中，对货币政策最为敏感的2年期美债收益率上涨3.4个基点至4.3703%，盘中最高触及4.416%，为2025年1月以来最高；10年期美债收益率上涨2.2个基点至4.782%；30年期美债收益率小幅上涨0.3个基点至5.246%。

不过，此轮债市波动向其他风险资产的传导仍然有限。信用利差依然处于较低水平，风险资产的下行保护成本也相对有限。摩根大通指出，美国国债市场流动性明显恶化，但股指期货和企业债ETF尚未出现类似压力。

嘉信理财固定收益研究与策略主管Collin Martin表示，当前金融条件依然宽松，信用利差仍处于异常收窄水平。与此同时，企业盈利同比增长超过20%，当前的企业融资成本似乎尚未对企业形成明显压力。

这意味着，尽管就业数据推高了利率预期，但高利率对企业融资和风险资产的影响目前仍未充分显现。

AI投资热潮提供支撑，就业结构出现分化

美国经济当前的韧性，也与持续升温的AI基础设施投资有关。

Hirtle & Co.首席投资官Brad Conger表示，从8月就业数据中已经可以隐约看到“AI替代效应”的轮廓：金融活动和信息行业合计减少3.4万个职位，而建筑、制造和公用事业等与数据中心建设、设备供应及电力配套相关的行业就业表现更为强劲。

BNP Paribas经济学家在客户报告中表示，此次就业报告显示，美国经济仍处于周期性扩张阶段，宽松政策和AI基础设施建设热潮构成重要支撑。在劳动力供给受限的情况下，失业率可能继续下降，工资也面临上行压力。

与此同时，高融资成本尚未明显压制信贷扩张。摩根大通发现，尽管借贷成本已经上升，但美国贷款规模和货币创造并未同步收缩，银行贷款仍在增长，8月美国投资级企业债净发行量也有所上升。

因此，目前美国经济面临的并不是典型的“高利率压制需求”局面。企业融资成本虽然上升，但信贷活动和投资需求仍保持一定增长，这也是市场在面对偏鹰派就业数据时，风险资产没有出现更剧烈调整的原因之一。

加息预期升温，CPI将成为下一关键验证

非农数据明显偏鹰派，但尚不足以完全确定美联储下一步政策路径。市场接下来将把更多注意力转向通胀数据。

iCapital全球投资策略师Dan Suzuki警告称，如果利率进一步大幅上行，可能迫使投资者更加积极地削减风险敞口，并令市场情绪进一步恶化。

Alpine Saxon Woods首席市场策略师Sarah Hunt表示，与一份更疲弱的就业报告相比，此次就业数据能够给鸽派提供的政策依据明显有限。

State Street高级宏观策略师Marvin Loh则指出，周五的就业报告再次表明，即便缺乏压低失业率的结构性条件，美国经济依然运行良好。他认为，市场正在向沃什释放“应当加息”的信号，并仍预计美联储将在今年内加息。

BNP Paribas美股及衍生品策略主管Greg Boutle表示，随着财报季基本结束，宏观数据将在未来数周成为影响市场的重要变量。他认为，目前适合对股票保持更加谨慎的态度，但还不到明确看空的时候。

在他看来，周五的非农数据虽然略偏鹰派，但仍未完全厘清美联储下一步政策方向。接下来最关键的变量是下周公布的CPI数据，以及美联储是否会在美国中期选举前选择加息。

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据高盛消费品分析师Scott Feiler周三指出，消费股"过去数周表现艰难"，该行大宗经纪业务数据显示，对冲基金对零售股的总体敞口已跌至多年低点，表明机构资金正在系统性撤离这一板块。

瑞银董事总经理兼高级股票研究分析师Michael Lasser在周四发布的报告中将市场情绪概括为"冷漠、谨慎与懊恼"，并警告投资者正面临消费能力收缩、高利率、通胀、劳动力市场不确定性、关税、运费上涨和地缘政治动荡等多重逆风。

这一格局对市场定价产生了直接影响。Lasser指出，个股日内波动越来越多地反映风险叙事的切换，而非基本面的实质变化，"在某些情况下，股价走势对投资逻辑的影响，已不亚于投资逻辑对股价的影响。"

他判断，除非宏观逆流开始消退，否则市场奖励执行力而非愿景、奖励一致性而非故事的逻辑短期内不会改变。

尽管"美国消费者依然具有韧性"仍是市场主流判断，但Lasser认为这一结论正在遮蔽日益深化的裂痕。

Dollar General和Dollar Tree近期销售提速，而沃尔玛和好市多的增长势头则趋于温和，这一组合信号再度引发市场对消费降级是否已经启动的讨论。

基于收入水平的消费分化虽已是老生常谈，但Lasser提出更关键的问题在于：这一趋势是否仍具可投资性，以及其持续性究竟有多强。

信用卡拖欠率、股票市场财富效应以及油价，正成为分析师追踪2027年前消费支出走向的三大核心指标。

Lasser将当前市场环境最突出的特征归结为：情绪波动幅度与基本面变化之间严重脱节。

他列举了Dollar General、Dollar Tree、Target和Ulta作为典型案例——这些公司的投资者情绪曾出现大幅摆动，但摆动幅度远超实际经营结果所能解释的范围。

当新证据挑战既有叙事时，市场共识往往同样剧烈地反向修正，由此为具备耐心的投资者创造了错误定价与超额回报的机会。

Lasser指出，近期此类讨论已延伸至Dick's Sporting Goods、AutoZone和Tractor Supply等个股。

利率仍是影响零售板块的最关键变量之一。

Home Depot、Lowe's和Floor & Decor主要被视为房地产与债券替代类标的，而Best Buy、Williams-Sonoma和Wayfair则日益被定位为受益于未来置换周期的品种。

核心争议在于：降息环境能否均等地提振上述公司，还是公司层面的执行力与品类基本面最终将证明更为关键。投资者对于"降息本身是否足够"的质疑情绪正在上升。

关税退款受益程度的分化，正成为投资者日益关注的新议题。

沃尔玛、Dollar General、Dollar Tree、Home Depot、Tractor Supply和Best Buy被普遍视为关税退款的受益方，而Target、Williams-Sonoma和Five Below则更多地被归入另一阵营。

Lasser警告，随着上述红利的周年比较效应临近，这一差异将更加重要，其对利润率策略、定价决策以及2026年以后盈利增长的二阶和三阶影响值得重点关注。

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周五公布的强劲非农就业数据再度重创美国国债，交易员进一步押注美联储将于9月16日会议上启动加息。

非农数据后，美元走高，标普500指数当日收低，但仍守住了全周涨幅；纳斯达克100指数同样录得周线上涨。目前来看，债市压力尚未蔓延至更广泛的风险资产领域。

摩根大通的研究显示，国债市场流动性已大幅恶化，但股指期货和企业债ETF并未出现类似压力。多位策略师警告，若利率急剧上行，投资者或被迫更激进地削减风险敞口，届时市场情绪可能出现更实质性的恶化。

与此同时，通胀数据将是下一个关键变量——下周公布的CPI或将进一步决定美联储的行动路径。

强劲的经济增长与企业盈利是风险资产抵御债市冲击的核心支柱。

Schwab金融研究中心固定收益研究与策略主管Collin Martin表示："金融条件依然宽松，信用利差保持在异常收窄的水平。当企业盈利同比增速超过20%时，它们似乎并不太在意当前的企业借贷成本。"

摩根大通的研究同样揭示了资金价格与可得性之间的背离：

借贷成本虽已攀升，但信贷投放和货币创造并未随之收缩。美国银行贷款仍在增长，8月份美国投资级企业的净发行量也有所上升。在人工智能驱动的投资热潮中，领军企业盈利依然充裕，融资渠道也未见明显收窄，大规模资本支出计划得以延续。

不过，Martin指出，CCC级债券利差已有所扩大，而BB级和B级债券利差反而收窄。房地产和小盘股在此轮利率上行中表现落后，能源和金融股则相对受益。

iCapital全球投资策略师Dan Suzuki将目光投向更具破坏力的情形。"若利率急剧攀升，投资者很可能被迫更激进地降低风险，届时市场情绪才可能出现更实质性的恶化，"他表示。

道富银行高级宏观策略师Marvin Loh则将问题延伸至更宏观的层面。他认为，当前政府与企业正激烈争夺资本，而经济在缺乏结构性支撑的情况下依然保持稳健，这一现象值得关注。Loh说：

"周五的就业报告再次印证了这样一个经济图景——即便没有那些通常压低失业率的结构性条件，经济依然运转良好，市场信号告诉沃什应当加息，我们继续认为这将在今年发生。"

就业报告的具体内容为加息预期提供了更多支撑。8月新增就业超预期，此前两个月数据亦被上修，就业市场降温说并无更多依据。

Alpine Saxon Woods首席市场策略师Sarah Hunt表示，这份报告给鸽派提供的"弹药"远不如一份疲弱数据所能提供的多，市场焦点现已转向通胀——若下周CPI数据偏热，加息理由将进一步强化。

从就业结构来看，Hirtle & Co.首席投资官Brad Conger在数据中隐约看到了AI置换效应的轮廓。

他指出，金融活动与信息行业合计减少约3.4万个职位，而建筑、制造及公用事业等与数据中心建设、设备供应及能源保障相关的行业则表现较强。"如果你仔细看，或许能看到AI替代的雏形，"他说。

随着财报季接近尾声，宏观数据的重要性将在未来数周显著提升。法国巴黎银行美国股票与衍生品策略主管Greg Boutle在接受、访时表示：

"现在是时候对股票持相对谨慎的立场，但目前还不到看空的阶段。今天的非农数据略偏鹰派，但并不能真正回答美联储下一步动向的问题。因此，真正的关键在于下周的CPI，以及美联储是否会在美国中期选举前加息。"

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据彭博援引知情人士透露，两人已就分居一事告知友人。法律程序已于今年4月在不列颠哥伦比亚省最高法院立案，但案件内容不对公众及媒体开放。

离婚事件发生之际，Lululemon正身处多重压力之下。该公司股价本周五大跌逾17%，原因是下调全年销售展望，目前股价徘徊在近八年低点附近。前耐克高管Heidi O'Neill定于9月8日接任首席执行官。

Chip Wilson与Summer Wilson均已于十余年前离开Lululemon管理层，但作为创始人及重要股东，他始终积极介入公司治理方向。

此前，Chip Wilson公开发起代理权争夺战，要求推动治理改革，近期双方达成和解协议，换取公司董事会提名席位。协议条款之一是他同意在约18个月内避免公开批评公司。

Chip Wilson现年71岁，据彭博亿万富翁指数，其个人财富估值约61亿美元。

在Lululemon股权方面，依据近期证券申报文件，他通过旗下多个实体持有该公司约8.6%的股份，市值近10亿美元；Summer Wilson另持有约1%的股份，市值约1亿美元。

一名知情人士透露，两人婚姻不存在婚前协议，家族资产的最终影响尚未确定。这意味着上述股权及其他资产的归属，均有待法律程序明确，潜在的股权结构变化或对市场产生一定影响。

除Lululemon外，Chip Wilson的资产版图还相当可观。他持有芬兰体育用品集团Amer Sports约18%的股权，市值接近30亿美元。Amer Sports旗下拥有包括温哥华Arc'teryx在内的多个服装品牌。

此外，他还拥有大量房地产资产，其中包括不列颠哥伦比亚省最具价值的住宅之一。他目前正将部分财富投入一种影响自身的肌肉萎缩症的治疗研究，并时有涉足地区政治事务。

Chip与Summer Wilson近年来通过家族办公室"House of Wilson"向不列颠哥伦比亚省公园基金会捐款1.34亿加元（约合9700万美元），该慈善机构称其为加拿大自然保育史上最大规模的私人捐款。

两人均被列为该家族办公室的联合创始人。2024年，温哥华市将每年10月3日定为"Summer与Chip Wilson日"以示表彰。

Summer Wilson现年52岁，曾担任Lululemon创始首席设计师，在公司奠基阶段发挥了重要作用。

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要闻精选

证监会：加强私募管理人合规风控及财务内控制度建设，明确“卖者尽责、买者自负”基本原则。

美国8月非农新增就业16.2万人，远超预期的5.5万人，失业率维持4.1%，前两月数据合计上修5.5万人，9月加息概率从49.4%升至58%。“新美联储通讯社”：8月就业数据扫清加息障碍，9月议息静待通胀“定调”。

特朗普称8月就业数据"非常亮眼"却再度呼吁美联储大幅降息，称高利率令美国陷入“不公平劣势”，否则停止与逆差国贸易，副总统万斯也公开喊话降息，与美联储主席沃什暗示加息的立场正面冲突。

贝森特：伊朗冲突结束后油价将跌至40美元，债券收益率随之回落。

挪威主权财富基金拟削减约800亿美元美国国债敞口，转向房利美、房地美担保的机构MBS，全球最大主权基金撤离美债引发关注。

特斯拉Cybercab在奥斯汀投运但发布会不及预期，缺乏规模目标与时间表，近千辆又遭美国交通安全监管审查，股价跌5.92%。

美财政部制裁土耳其投资银行Golden Global，指控其充当伊朗影子银行中转节点，列入黑名单切断美元体系联系，贝森特预告下周再出手。

标普拉响AI基建信用警报，六大云厂商2030年资本支出或超7万亿美元但回报均未量化，点名亚马逊面临AA评级风险、甲骨文或跌入垃圾级。

市场概述

美国8月非农就业大幅超出预期，令市场重新押注美联储9月加息，短端美债收益率升至逾一年半高位，美股三大指数终结两连涨集体收跌，但资金并未全面撤离权益市场，半导体存储与光通信逆势大涨，国际油价与铜价延续上行，黄金在数据冲击后收复大半失地。

美股：标普500跌0.38%报7718.60点，纳指跌0.29%报26506.99点，道指跌0.51%报53414.25点，三大指数终结两连涨；费城半导体指数逆势涨3.37%报11735.26点，存储与光通信大涨，特斯拉跌5.92%、露露乐蒙跌17.38%

A股：沪指跌0.30%、深成指跌0.79%、创业板指跌0.78%，科创50跌超2%；沪深京三市超2900股飘绿、成交2.05万亿元；猪肉概念掀涨停潮，白酒走强，半导体、算力硬件重挫，浪潮信息跌停

港股：恒生指数涨1.74%、恒生科技指数涨2.27%；权重科网股普涨，腾讯、阿里、美团、小米上扬，地产股活跃，融创、龙湖、碧桂园、万科齐升

欧股：涨跌互现，德国DAX涨0.17%，法国CAC40跌0.03%，英国富时100收平，欧洲斯托克50涨0.19%

日韩：日经225涨1.26%报65020.94点，韩国KOSPI涨1.64%报6687.21点

原油：WTI原油涨0.20%报91.48美元/桶，布伦特涨0.80%报96.28美元/桶，两项本周累涨约9%；美国柴油零售均价5.85美元/加仑刷新历史纪录

贵金属：现货黄金跌0.97%报4429.29美元/盎司，盘中一度跌超2%至4365.25美元后收复；现货白银跌1.23%报66.14美元/盎司

工业金属：LME铜涨0.57%报14416美元/吨，收涨82美元，延续上行

美债：2年期美债收益率涨3.4个基点报4.3703%，盘中触及4.416%为2025年1月以来最高；10年期收益率约4.78%

外汇：美元指数涨0.27%报99.177，扭转此前跌势；美元兑日元从155.50回升至156.22；离岸人民币报6.72附近

比特币：本周一度突破82000美元创三个月新高，周五非农数据公布后回落，失守7.9万美元

要闻详情

中国

证监会：加强私募管理人合规风控及财务内控制度建设，明确"卖者尽责、买者自负"基本原则，证监会发布私募基金募集相关办法，明确募集方式、细化禁止性行为规范，完善合格投资者资产规模、收入水平和投资经历等认定标准，强化穿透监管要求，并压实私募投资基金管理人、销售机构的适当性管理义务与风险揭示义务。

从2880分钟到5分钟，长安汽车让一线员工造AI工具，AI已进入长安汽车研发、生产和采购流程，规则清楚的重复工作最先提效，业务人员开始自己开发工具。随着应用扩散，企业还需补上组织运营、系统连接、数据权限和成本管理，让AI工具真正落地。

海外

非农大爆表！美国8月新增就业16.2万人，预期仅5.5万人，失业率维持在4.1%不变，8月非农就业人口新增16.2万人，远超华尔街预期中值5.5万人，更突破所有机构预测上限，创年内第二高单月增幅。此前两个月数据同步上修，6月从2万人上修至3.1万人，7月从减少2.3万人大幅上修至增加2.1万人，两个月合计较前值高出5.5万人。数据公布后芝商所FedWatch显示9月加息概率从49.4%升至58%。

- 华尔街怎么看8月非农？强就业未终结9月加息悬念，下周CPI有"决定性意义"：贝莱德Rosenberg认为数据确认对就业市场已有认知，真正压力重回通胀，若下周CPI继续显示通胀进展，美联储仍会按兵不动。

- "新美联储通讯社"：8月就业数据扫清加息障碍，9月议息静待通胀"定调"：Timiraos认为强就业消除了9月加息的关键阻碍，但并未直接构成加息理由，最终仍取决于下周8月通胀数据。

特斯拉Cybercab来了！无方向盘和踏板，低于3万美元，13岁以下禁乘，特斯拉在奥斯汀正式将Cybercab加入自动驾驶出租车车队，这款哑光金涂装、配蝶翼门的双座无人车无方向盘、无踏板、无后视镜，目标售价不到3万美元，腿部空间达1102毫米、后备箱572升，目前得州已注册45辆。但发布会缺乏规模目标、产能计划和时间表，华尔街普遍认为披露不及预期。

- Cybercab发布会不及预期，近千辆又遭安全监管审查，特斯拉股价跌超6%：NHTSA对近千辆Cybercab展开审查，重点调查特斯拉认定部分联邦安全标准不适用时所依据的流程和技术数据。

- 特斯拉Cybercab发布会点评：增量有限，单车成本占优，车队扩张仍是瓶颈：高盛认为若实现2万至3万美元规模化成本，单车经济性优势明显，但巴克莱指出当前车队不足100辆，软件跨区域扩张能力更关键。

美财政部制裁土耳其银行直指伊朗石油变现暗道，贝森特预告下周再出手，专家称只是"边际压力"，美国财政部指控土耳其投资银行Golden Global充当伊朗影子银行网络的关键中转节点，协助将伊朗石油收入转移至土耳其并兑换为现金和黄金，将其列入实质上切断与美元金融体系联系的"黑名单"。制裁专家警告此举或招致伊朗报复，贝森特则预告下周再出台制裁。

标普罕见拉响AI基建信用警报：7万亿美元资本开支黑洞逼近，科技巨头债务可持续性遭拷问，标普信用报告对AI云巨头发出系统性警告，六大云厂商至2030年资本支出或超7万亿美元，但AI投资回报率均未量化披露。报告点名亚马逊面临失去AA评级风险，甲骨文若遭降级将直接跌入垃圾级，凸显科技巨头大规模举债扩张的债务可持续性隐忧。

800亿美元！全球最大主权基金拟大幅减持美国国债，挪威主权财富基金拟削减约800亿美元美国国债敞口，转向房利美、房地美担保的机构MBS。此举发生在美债收益率高企、全球债市持续承压之际，市场对主权基金集体撤离美债的警觉情绪或将进一步升温。

特朗普施压沃什降息：高利率令美国陷入"不公平劣势"，否则停止与逆差国贸易，特朗普发帖称美国8月就业数据"非常亮眼"，但再度呼吁美联储大幅降息，强调高利率使美国处于"不公平的劣势"，本周早些时候已直言讨论加息"荒谬至极"。

- 万斯又公开喊话美联储：应该降息：副总统万斯称降息是应对当前通胀"正确且负责任"的选择，并称"希望得到美联储的帮助"，与沃什暗示加息的立场形成直接冲突。

加拿大8月就业人数意外减少超4万人，仅制造业录的增长，加央行加息预期降温，加拿大8月就业人数骤降4.17万人，为今年4月以来首次下降，远低于市场预期的增加1.5万人。金融、保险及房地产类别减少近1万个职位，公共部门减少2万人，制造业是唯一录得显著增长的行业，新增就业2.21万人。数据发布后市场对加央行加息预期明显降温，加元回落、国债反弹。

Ternus时代正式开启！苹果将迎史上最大规模新品潮，折叠iPhone、触屏MacBook、智能眼镜接连登场，新任CEO特努斯掌舵后，苹果将开启史上最密集新品发布潮，在2026年、2027年及未来几年内推出折叠屏iPhone、触屏MacBook、内置摄像头AirPods、带屏智能家居中枢、机械臂桌面机器人和AR眼镜等一系列全新形态产品。

- 报道：苹果折叠屏iPhone日产量仅"几百"台，开售初期或供应紧张：铰链性能与屏幕平整度成卡脖子难题，全年800万至1000万台目标能否兑现存疑。

三星与Arm联手杀入端侧AI！2nm定制芯片启动，OpenAI或成关键客户，三星电子与Arm合作基于2纳米制程开发定制端侧AI芯片，Arm提供技术、三星负责设计及量产，最终客户或为OpenAI。该项目有助于三星形成"设计+制造"一体化方案，提升系统LSI与晶圆代工协同竞争力，开拓定制AI芯片市场。

韩国出兵霍尔木兹海峡？韩总统府：仍处于"研究审议"阶段，韩国正加快研究向霍尔木兹海峡派兵方案，拟派海上巡逻机、军需支援舰等非战斗力量，但尚未作出决定。韩媒称此举或与特朗普持续要求韩国参与中东事务有关，派兵仍需经过国务会议及国会批准，最终能否落地仍存变数。

- 霍尔木兹海峡航运中断或持续至明年？日本商船三井警告：年底前难恢复：日本商船三井CEO表示美伊局势恶化，霍尔木兹海峡年内恢复正常运营希望明显下降，公司暂无重返航线计划。

- 高盛：霍尔木兹通行量已恢复三分之二，每天有500万桶"暗船"流量：高盛估算石油流量已回升至每日1500万至1600万桶，但可见船运数据仅约1000万桶，500万桶缺口源于大量油轮关闭AIS系统暗中通行。

贝森特：伊朗冲突结束后油价将跌至40美元，债券收益率随之回落，美国财长贝森特预测，伊朗冲突结束后全球石油市场将严重供过于求，油价或暴跌至每桶40至50美元，并带动债券收益率和通胀同步回落，他指出当前油价与利率相关性已创历史新高。

- 伊朗战事再起，对冲基金加大对油价上涨的押注，多头头寸创5月以来最高：截至9月1日当周，基金经理持有的布伦特原油净多头头寸增加37837手至261435手，创逾三个月新高。

强劲非农数据难阻涨势：新兴市场货币连涨10周，创2007年以来最长连涨纪录，日元升值带动美元走弱、美债下跌带来资金分流，共同推动新兴市场资产上行。周五强劲非农数据虽短暂引发波动，南非兰特、墨西哥比索等货币迅速收复失地。市场焦点已切换至下周美国CPI，若核心通胀如期回落，美联储暂停加息几乎板上钉钉，新兴市场牛势或将延续。

机构：全球DRAM第二季度市场规模环比增长55.9%，创历史新高，CFM闪存市场数据显示，二季度全球DRAM市场规模达1470.24亿美元，环比增长55.9%创历史新高。相对于一季度服务器、PC DRAM均价环比翻倍增长，二季度涨幅放缓至40%至50%区间，原厂扩大服务器DRAM、HBM等高附加值产品销售，量价齐升带动销售收入大幅上涨。

- 美光HBM产能年底前有望翻倍，追赶三星、SK海力士步伐：美光计划年底前将高带宽存储月产能提升至约10万片晶圆，加速量产面向英伟达Vera Rubin架构的HBM4 12层产品。

代币化股票争议：AMC与Robinhood公开交锋，撕开监管模糊地带，AMC与Robinhood两位CEO在X平台公开互怼，导火索是Robinhood在未获授权情况下悄然上架AMC代币股票，AMC怒斥其为"可鄙的准虚假市场"，Robinhood则轻描淡写回应"有何问题"。目前纳斯达克和纽约证券交易所等传统交易所均在布局代币化股票相关计划，监管边界仍处模糊地带。

Citadel盯上美国页岩油资产！曾竞购WildFire，最终被40亿美元交易"截胡"，Citadel正接触多家私募寻求收购美国页岩油资产，此前曾竞购WildFire Energy，但最终被Magnolia Oil & Gas以约40.6亿美元收购。这反映出对冲基金和商品交易商正加速布局能源实物资产，通过掌握生产能力对冲油价与地缘风险。

Meta扎克伯格曾私下致电特朗普：别设AI监管机构，据报道扎克伯格8月曾私下向特朗普打电话，对仿照金融业FINRA设立强制性AI监管机构的提案表达反对。目前白宫内部在监管路径上陷入分歧，在仿FINRA的政府审查模式与基于自愿原则的电影协会评级模式之间游移，政策最终走向仍不明朗。

野村：若日元持续走弱，日本央行或连续三次加息，野村证券警告，若日元持续走软并逼近160关口，日本央行或在未来三次会议（9月、10月及12月）上连续加息，开创数十年来最激进的紧缩节奏。尽管基准预测仍为每季度加息一次，但若高市早苗政府不予干预且美联储降息配合，日元升值空间或被进一步打开。

- 摩根大通：日元涨破155或引发空头集中平仓，升值幅度或超预期：摩根大通估计市场尚有约16万亿至17万亿日元空头头寸未平仓，若全部平仓，理论上可将美元兑日元推低至142至146区间。

特朗普淡化战争影响、称与伊朗冲突只是"小事"，暗示或很快打击镐山，特朗普认同万斯此前说法，称当前局势不应被称为一场"战争"，美伊军事冲突对美国而言"不是大事"，冲突已造成18名美军身亡、远不及越南、阿富汗战争伤亡；还称"可能很快"对"镐山"采取军事行动，此前他多次威胁打击伊朗镐山地下核设施。

Moderna点燃希望之火，肿瘤疫苗时代真的来了吗？，8月19日Moderna个性化mRNA肿瘤疫苗三期临床成功闯关，单日股价暴涨177%，市值狂飙440亿美元，A股、港股生物医药板块随之掀起涨停潮。专业人士指出，市场对该赛道"临床无效"的固有认知被打破，个性化肿瘤疫苗的临床路径已被证明走得通。

机构：存储涨价推高手机成本，2026年全球在售智能手机价格平均上涨约15%，Counterpoint数据显示，2026年以来全球智能手机零售价格平均上涨15%，超过40%的机型经历涨价，新机价格较去年同期高出25%。存储等零部件成本上升持续挤压厂商利润，OEM厂商通过调整存储、摄像头配置控本，消费者则延长换机周期并转向二手市场。

观点精选

巴克莱：美联储鹰派预期已被市场大量计入，油价与欧洲气价飙升正重新推高通胀及利率风险，全球股市进入宏观因素主导的高敏感窗口。市场已计入约三分之二的9月加息预期，但若后续非农及CPI数据低于预期，政策交易可能反转，为股市带来喘息机会；若俄乌停火谈判取得进展，欧洲周期股尤其德国市场有望迎来估值重估。

高盛：衡量AI推理定价的SDLLMTK指数8月单月暴跌29%，首次跌破每百万Token 1美元关口，较高点累计腰斩。标价下调、用户向低成本开源模型迁移、竞争加剧与本地推理令每Token定价模式遭遇结构性侵蚀，"量升价跌"的剪刀差正瓦解"更多Token等于更多收入"的核心叙事，动摇AI资本开支逻辑。

法兴银行、德意志银行：法兴明确重启黄金多头立场，认为鹰派冲击已被消化、当前下行风险有限；德银确认机构资金拐点已至，对冲基金、资管机构与银行正接力买入，但仓位仍处低位。Amundi、Robeco、Fidelity等头部资管已在回调期间增持黄金，央行购金、去美元化等结构性因素为金价提供底部支撑。

德意志银行：美国正以史无前例的规模押注AI，同时区块链资产代币化正重塑美元全球可及性，代价是美元正从传统避险锚蜕变为高风险AI押注。一旦商业模式证伪，资本出逃将一触即发，对美元构成直接冲击，而代币化在顺风时加速资金涌入，逆风时也将加速资金出逃。

今日关注

中国

2026年国家医保药品目录调整谈判举行。

海外

美联储进入9月议息会议前的外部沟通静默期。

沙特阿美公布官方原油售价。

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（美股基准股指本周走势）

8月非农新增就业16.2万，远超市场预期的5.3万，失业率维持4.1%，前两月数据合计上修5.5万，薪资同比增长3.1%。这份报告直接动摇了美联储理事沃勒前一天"倾向支持9月暂停加息"的表态。

芝商所FedWatch显示，9月加息概率从49.4%升至58%，2年期美债收益率盘中触及4.416%，为2025年1月以来最高。

（非农爆表提振加息预期）

三大指数终结两连涨。标普500指数跌0.38%报7718.60点，纳斯达克综合指数跌0.29%，道琼斯工业平均指数跌0.51%。费城半导体指数逆势涨3.37%，30只成分股全线上涨，成为当天最醒目的异类。

下周公布的CPI与PPI数据，将是9月议息会议前最后一道关口。

华尔街见闻提及，美国8月就业意外爆表，令市场对美联储9月加息的预期骤然升温，金融资产随之剧烈波动。

周五，美国劳工统计局公布数据显示，8月非农就业人口新增16.2万人，不仅远超华尔街预期中值5.5万人，更突破所有机构预测的上限，创下年内第二高单月增幅。

FWDBONDS首席经济学家克里斯·拉普基在表示，在能源价格高企、生活成本持续承压的情况下招聘依然强劲令人意外，市场真正担忧的是美联储会否判断经济需求仍然过热，从而在几周后再次加息。

分析师指出真正决定美联储政策辩论走向的将是接下来的通胀报告。他提到，主席沃什在杰克逊霍尔释放偏鹰信号之后，只要通胀数据未能进一步证明物价压力回落，美联储采取行动的倾向就仍然存在。

美股开盘后即呈现压力。标普500指数开盘触及全天最高的7750.19点后一路回落，最低见7706.12点；道琼斯工业平均指数盘中一度下挫近400点，收盘跌271.86点。

罗素2000指数涨0.25%，纳斯达克100指数涨0.21%，费城半导体指数涨3.37%至11735.26点，30只成分股无一下跌。小盘股与权重科技的抗跌与大盘形成对照。

科天半导体涨7.32%，迈威尔科技涨7.05%，超威半导体涨4.69%，英特尔涨4.51%，阿斯麦涨4.17%，拉姆研究涨5.12%。标普500信息技术板块涨0.23%，与跌0.98%的能源板块形成鲜明对照。

存储是当天最强的细分方向。美光计划年底前将高带宽存储月产能提高至约10万片晶圆，较去年近乎翻倍，同时加快12层HBM4的量产进程。

瑞穗分析师维杰·拉凯什重申对美光的跑赢大盘评级，认为存储已成为整条半导体供应链的关键瓶颈；瑞银分析师蒂莫西·阿库里将高带宽存储均价同比增速预测从67%上调至约79%。

闪迪涨11.90%，美光涨6.10%，希捷科技涨6.34%，西部数据涨5.86%。

光通信板块同步走强。迈威尔科技涨7.05%，康宁涨5.67%，Lumentum涨4.00%，为AI集群提供连接方案的Astera Labs涨9.75%。

迈威尔此前公布的二季度营收为27.39亿美元，同比增长37%，数据中心业务增长46%，管理层同步上调了本财年与下一财年的营收指引。

此外，特斯拉跌5.92%、领跌科技七巨头。该公司前一天在得克萨斯州奥斯汀举办的Cybercab活动仅限受邀者参加，没有现场直播，首席执行官马斯克未现身，公司只宣布网约车应用用户可在奥斯汀周边设定好的地理围栏区域内叫到Cybercab。

加拿大皇家银行资本市场的分析师在报告中指出，此次活动披露的新增信息有限，定价、生产节奏与监管审批等关键问题仍无答案，该行维持买入评级。

富国银行的报告直接以《特斯拉Cybercab发布活动未达预期》为标题，指出其奥斯汀自动驾驶出租车服务已出现路线规划错误、错过目的地等早期执行问题。

露露乐蒙跌17.38%至100.61美元，创2018年4月以来最低收盘价，年内累计跌幅扩大至51.59%。华尔街见闻提及，二季度营收24.2亿美元，同比下降4%，低于分析师预期的24.6亿美元。

AI链条上的财报与消费品牌的财报并列，反差清晰：剔除AI赋能股后，标普500指数本周走低，广义AI篮子走高，企业的AI预算依然充裕，可选消费品牌却要同时应对需求走弱、关税冲击与消费口味的快速切换。

WTI原油10月合约结算价91.48美元一桶，上涨0.18美元，涨幅0.20%；布伦特原油11月合约结算价96.28美元一桶，上涨0.76美元，涨幅0.80%。

两项合约均以上涨收盘，但日内均经历先跌后涨的波折——WTI盘中一度下探88.72美元，日内跌幅超过2.5%，午后全部收复。

推动油价全周上行的核心变量是霍尔木兹海峡。美军本周对伊朗目标实施打击，伊朗随后袭击美国在该地区的军事基地，并扩大其认定的不合规船只名单。船运数据显示，周四仅有4艘大宗商品船通过海峡，前一天为9艘，10日均值约为15艘。

两项基准油价本周累计涨幅均在9%左右，为7月20日当周以来最大单周涨幅。

澳新银行认为，能源市场正进入一段微妙的适应期，此前高库存帮助吸收了第一波供应冲击，真正的考验在于库存消耗之后市场能否维持平衡。

成品油端的压力更为突出。美国柴油零售均价当天升至5.85美元一加仑，刷新2022年创下的历史纪录，同期普通汽油均价为4.147美元。

分析人士指出，美伊冲突，加上乌克兰对俄罗斯炼油设施的袭击，正在叠加压缩全球炼能，柴油裂解价差已明显高于常规水平。

华尔街见闻提及，美国财政部长贝森特的表态则指向另一个方向，他认为伊朗战事结束后油价有可能回落至每桶40美元，并带动收益率下行。

周五美债市场的压力集中在短端。2年期收益率上涨3.4个基点至4.3703%，盘中最高触及4.416%，为2025年1月以来最高。

本周美债利率曲线呈现短端和中部上行、长端小幅回落的形态，2年期与10年期利差收窄2.2个基点至40.58个基点。

长端的走势逻辑与短端有所不同。Academy Securities的彼得·切尔将长端的决定因素归结为供需两个维度，列举了挪威主权财富基金建议将政府债券配置比重从70%降至50%（其中美国国债占比将从34.1%逐步降至21.9%）、沙特为融资减少购债、日本在支撑日元时无暇增持，以及8月异常拥挤的企业债发行。

他继续看好公司债胜过国债，并认为长端将跑输。

贵金属日内走势与收益率相反。现货白银收报66.14美元一盎司，下跌1.23%。现货黄金在数据公布后一度下跌超过2%，最低触及4365.25美元，随后随着收益率回落收复大部分失地，收报4429.29美元一盎司，下跌0.97%。

本周比特币一度短暂触及三个月高点，突破 82,000 美元，但在周五美国就业数据公布后回落。

美元指数上涨0.27%至99.177，欧元兑美元从1.1635跌至1.1611，美元兑日元从155.50升至156.22。

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洲际交易所（ICE）欧洲期货交易所公布的期权和期货周度数据显示，截至9月1日当周，基金经理持有的布伦特原油净多头头寸增加37,837手，至261,435手，创逾三个月来最高水平。

与此同时，美国商品期货交易委员会（CFTC）数据显示，原油净多头押注也升至6月以来最高。

本周以来，原油价格重新走强。美国持续展开轰炸行动，伊朗则对美军基地发动报复性袭击，使得恢复通过这一全球最重要能源运输咽喉的航运活动更加困难。

截至发稿，布伦特原油期货周五上涨0.35%，一周上涨8.8%，报95.85美元/桶，高于7月24日的阶段性高点。

冲突再度升级还促使伊朗开始袭击途经霍尔木兹海峡的船只，打破了此前相对平静的局面——在这一时期，海峡航运一度逐步恢复。

随着伊朗向约旦、科威特和巴林发射多轮导弹，以及以色列警告称若遭德黑兰攻击，将打击民用基础设施，地区再次陷入军事升级循环的风险正持续升高。

柴油等成品油价格涨势更加猛烈，中东和乌克兰同时爆发战争进一步挤压燃料供应。柴油净多头押注已升至3月以来最高水平；美国零售柴油价格周四更创下每加仑5.85美元的历史新高。

汽油净多头押注则飙升至89,263手，创去年12月以来最高。按季节性规律来看，交易员在这一年中同一时点从未如此看涨汽油，因为汽油价格目前正处于9月份历史最高水平附近。

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美国劳工统计局（BLS）数据显示，截至8月的六个月内，商品生产行业薪资就业人数增长0.6%，为2023年以来同期最高，高于服务业0.4%的增幅。

这一数据支撑了超出预期的8月非农就业报告，当月新增就业为五个月最高，失业率维持在4.1%。

花旗集团经济学家Veronica Clark表示，制造业与建筑业的近期改善，与大规模AI推进及数据中心建设密切相关，去年通过的《大美丽法案》中的税收条款进一步刺激了设备与设施投资。

白宫迅速就这份就业报告表态，国家经济委员会主任Kevin Hassett称，自特朗普政府上台以来，从事工厂建设的就业人数已增加9万，意味着大量未来就业岗位正在孕育。

今年以来，商品生产行业就业表现持续跑赢服务业。BLS数据显示，仅过去三个月，制造业新增就业达4.3万，为2022年底以来最强劲的单季表现。

衡量72个制造业细分行业招聘广度的指标在8月升至近四年最高水平，机械、基础金属与金属制品、计算机与电子产品、电气设备及家电等领域均录得稳健增长。

花旗集团经济学家Veronica Clark将上述改善归因于AI基础设施投资的溢出效应。

她指出，数据中心的大规模兴建直接带动了建筑施工及相关制造业的用工需求，而《大美丽法案》中针对设备与设施投资的税收优惠条款，则为这一轮投资扩张提供了制度保障。

白宫迅速将这份报告定性为政策红利的佐证。Kevin Hassett在接受采访时表示：

"如果深入分析数据，就能看到政策成功的迹象。自特朗普总统就任以来，从事工厂建设的就业人数增加了9万，这将创造大量未来就业岗位。"

8月就业报告显示，制造业与建筑业的招聘均呈现较大范围的扩张，为白宫的上述表态提供了数据支撑。

不过，分析人士提示，当前的就业回暖需置于更长时间维度下审视。

EY-Parthenon首席经济学家Gregory Daco指出，此轮制造业就业增长之前，该行业已经历长达三年的持续裁员，近期的反弹更多是低基数效应与特定投资周期共振的结果，其可持续性仍有待观察。

对于投资者而言，制造业与建筑业就业的结构性回升，在一定程度上印证了AI资本开支向实体经济传导的逻辑，但整体劳动力市场的分化走势，仍将是美联储评估经济韧性、研判利率路径的重要参考变量。

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美东时间9月4日周五，特朗普表示，美国与伊朗之间只是“军事冲突”，对美国而言只是“小事”（small potatoes），并称美军目前只是对伊朗进行“间歇性打击”，同时认同美国副总统万斯此前的说法，即当前局势不应被称为一场“战争”。

不过，就在淡化冲突影响的同时，特朗普又释放了进一步军事行动的信号。他表示，美国“可能很快”打击伊朗镐山。新华社此前介绍，镐山位于伊朗中部伊斯法罕省纳坦兹核设施附近，被认为是伊朗最坚固的地下核设施之一。

特朗普还再次提到此次冲突造成的美军人员伤亡，称已有18名美国军人死亡，并将这一数字与越南、阿富汗战争的美军伤亡规模进行比较。而美联社报道指出，截至目前，这场冲突给美国纳税人带来的成本已经超过375亿美元。

特朗普称只是“军事冲突”：对美国“不是大事”

特朗普在被问及万斯前一天的相关表态时作出前述有关伊朗战事的回应。

在9月3日周四举行的白宫记者会上，万斯拒绝使用“战争”一词描述当前美伊局势，并表示不会预测这场已经持续超过6个月的冲突是否会在11月中期选举前结束。

特朗普本周五表示，他能够理解万斯的说法，并称自己也更愿意将当前局势称为“军事冲突”。他表示，美国目前对伊朗只是进行“间歇性打击”，“对我们来说只是小事，不是什么大事”。

虽然特朗普用“小事”强调冲突对美国而言影响有限，但从持续时间看，这场冲突已经延续超过半年。

美军和以色列于今年2月末对伊朗联合发动军事打击，伊朗随后反击，双方军事行动此后持续反复，直到6月美伊签署谅解备忘录、即初步的停火框架。但上周末，美伊时隔一个月又开始交火，令地区紧张局势再次升温。

镐山再被点名 特朗普此前已多次威胁打击

本周五特朗普表示，美国“可能很快”对镐山采取军事行动。

据报道，镐山位于伊朗纳坦兹铀浓缩设施附近，是一处高度加固的地下设施，拥有两座深埋地下的隧道群。

特朗普此前多次公开威胁打击伊朗位于“镐山”的设施。

新华社提到，7月21日，特朗普表示，美国“可能很快”打击镐山地下核设施。当天，被问及伊朗是否已经将离心机转移至镐山隧道群时，特朗普称，伊朗“有可能”已经这么做，但美国“没有确凿记录”。特朗普同时表示，美国关注的是核材料，并称“可能很快”对该地区实施打击，而且“力度会非常大”。

据新华社，特朗普7月28日再次威胁称，如果美国和伊朗无法达成协议，美国将打击伊朗镐山地下核设施。特朗普当时称自己“非常清楚”镐山的情况，并表示如果美伊无法达成协议，就必须摧毁镐山。

因此，特朗普本周五的讲话等于再次释放了针对伊朗地下核设施采取军事行动的信号。

18名美军人员身亡，特朗普拿越南、阿富汗战争作比较

特朗普当天还谈到了美军在此次冲突中的人员伤亡。

他说，目前已有18名美国军人死亡，“一个也太多”，但随后将这一数字与越南战争和阿富汗战争进行比较，称美国在越南战争中损失了数万名军人，在阿富汗也损失了很多人。

特朗普借此强调此次冲突的人员伤亡规模远低于美国过去持续多年的大型战争。

美联社称，截至9月4日本周五，这场冲突已经造成18名美军人员死亡，并使美国纳税人承担超过375亿美元的成本。

在特朗普淡化冲突规模的同时，美国针对伊朗的军事和经济施压并未停止。美联社报道称，特朗普政府近期重新发动空袭，并继续通过制裁加大对伊朗的经济压力。

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三大美股指均结束两连涨，到周五收盘，道指跌0.51%，标普500跌0.38%，纳指跌0.29%。同时，费城半导体指数收涨约3.4%，成为当日表现最亮眼的板块之一。

存储芯片、半导体设备以及AI光通信等细分方向集体走强，其中闪迪（SNDK）收涨近12%，成为周五涨幅最大的标普500指数成分股。半导体行业股中，KLA（KLAC）和Marvell（MRVL）收涨逾7%、AMD涨约4.7%、英特尔（INTC）涨4.5%、应用材料（AMAT）涨4.3%。

闪迪的同行、这类存储及数据存储股高涨。SK海力士（SKHY）、希捷科技（STX）、美光科技（MU）、西部数据（WDC）分别收涨约8.1%、6.3%、6.1%、5.9%。AI相关硬件股也大涨，超微电脑（SMCI）涨逾4.5%。

英伟达的挑战者 Cerebras（CBRS）收涨10.3%。虽然英伟达周五只收涨逾0.8%，但得益于合作方戴尔本周大幅上调全财年业绩指引优异，在戴尔公布财报后，英伟达股价已三日累涨近6%。

更值得注意的是，这轮逆市行情并非局限于传统芯片。受益于AI数据中心扩张的光通信及光学硬件股也逆势走强，其中，Coherent（COHR）、康宁（GLW）、Lumentum（LITE）分别收涨约6.6%、5.7%和4%。

市场正在用真金白银表达一个越来越清晰的判断：美联储可能加息，压制的是整体估值和部分软件成长股，但AI算力、存储和数据中心互联需求的产业逻辑暂时并未被利率预期破坏。

大盘怕加息，芯片不怕：资金正在“从软件转向硬件”

周五美股最值得关注的并不是三大指数下跌，而是科技板块内部出现了极其明显的分化。

费城半导体指数盘中一度上涨超过3%，Roundhill存储ETF也明显走高，而软件板块则成为拖累科技股的重要力量。

《巴伦周刊》指出，Globalt Investments高级投资组合经理Thomas Martin直言，芯片股周五的强势与非农数据“零关系”，更主要是持续进行中的半导体与软件之间的轮动。当天，iShares Expanded Tech-Software ETF下跌约2.4%，形成鲜明对比。

这实际上解释了一个看似矛盾的现象：

非农越强→美联储加息概率越高→理论上高估值科技股承压；但资金却从部分软件股撤出，转而买入AI硬件。

原因在于，市场对AI交易的定价逻辑正在发生变化。

过去几年，AI投资热潮很大程度上集中于软件、模型和应用层；而进入2026年后，投资者越来越关注真正能够从AI资本开支中获得订单的“卖铲人”——GPU、存储、网络设备、光模块、光纤以及数据中心基础设施。

这意味着，对于这些公司而言，决定盈利增长的核心变量并不只是无风险利率，而是超大规模数据中心的资本开支是否继续增长、AI算力需求是否继续增加，以及相关硬件是否存在供给瓶颈。

本周市场对OpenAI最新发布的GPT-6 Astra的关注，也进一步强化了这一产业叙事。该模型发布被市场视为AI能力继续升级的信号，而OpenAI等AI公司与微软、甲骨文、CoreWeave、AMD、博通等巨头之间庞大的基础设施投资计划，也让AI硬件需求的持续性重新成为市场交易重点。

闪迪暴涨12%：存储芯片成AI硬件“最猛”分支

如果说费城半导体指数的3.4%涨幅已经足够抢眼，那么闪迪（SNDK）约12%的涨幅则更加突出。

闪迪周五成为标普500指数涨幅最大的成分股之一；美光上涨约6%，西部数据和希捷科技也分别上涨约6%。存储板块整体走强，Roundhill Memory ETF一度上涨近7%。

存储芯片成为资金集中攻击的方向，并非偶然。

AI数据中心的快速扩张不仅意味着GPU需求增加，也意味着对HBM、DRAM、NAND以及企业级SSD等存储产品的需求同步增加。尤其随着AI模型规模扩大、推理任务增加以及数据中心不断扩容，存储和数据传输正在成为AI基础设施中越来越重要的环节。

近期市场已经形成一个较为明确的“AI存储超级周期”叙事。英国《金融时报》援引TechInsights高管Dan Kim的分析称，AI数据中心推动DRAM和NAND需求激增，存储芯片价格涨幅甚至超过200%，而新的产能预计要到2028年左右才能大规模增加，供给约束进一步强化了存储厂商的议价能力。

因此，与部分软件股越来越需要面对“AI是否会颠覆自身商业模式”的问题不同，存储芯片公司更直接地站在AI资本开支的供给侧。

这也使得在利率上行、市场降低整体风险敞口的情况下，资金依然愿意给这类硬件公司更高的盈利预期。

从“算力”到“连接”：光通信股也被资金盯上

另一条明显逆势走强的主线，则是AI数据中心的光通信和互联基础设施。

康宁、Coherent、Lumentum等光通信相关股票周五均逆势走高。虽然这些公司的具体业务不同，但市场给予它们的共同标签非常明确：AI数据中心扩容需要越来越多、更高速率的光互联。

德意志银行本周刚刚发布的一份研究就指出，AI产业正在进入一个新的阶段——投资重点正从单纯增加计算能力，逐渐转向连接和网络。该行认为，随着数据中心持续扩张，“制造和传输光信号”的企业正在成为AI基础设施的重要受益者，并将Lumentum和Coherent列为重点推荐标的。

这也是为什么光通信股能够在周五的“加息交易”中逆势走强。

对于市场而言，GPU性能提升意味着计算能力增加，但当越来越多GPU被部署到同一个数据中心甚至不同数据中心之间时，芯片之间的数据传输就会成为新的瓶颈。

于是，光模块、激光器、光纤以及高速网络设备的重要性不断提高。

此前Lumentum和Coherent公布的业绩已经显示AI需求正在快速进入其业务端。Lumentum最新财季收入同比增长超过100%，Coherent季度收入也创下纪录。

因此，市场如今交易的已经不只是“AI芯片”，而是一条更加完整的AI基础设施链条：计算芯片→存储→网络→光通信→数据中心电力和冷却。

AMD、应用材料等也上涨：硬件行情正在向产业链扩散

这种资金偏好并非只集中于闪存和光通信。

AMD周五上涨4.69%，应用材料上涨4.31%；Marvell、超微电脑等AI硬件相关股票也同步上涨。Reuters称，当日半导体板块上涨3.4%，明显跑赢其他行业。

应用材料的上涨尤其值得注意。作为半导体设备龙头，其股价上涨意味着资金关注点已经从AI芯片本身进一步扩展至制造AI芯片所需要的设备。

换句话说，市场正在交易的不是某一家公司的单独利好，而是一个更宏观的逻辑：只要AI资本开支没有明显降温，那么从GPU、存储到半导体设备、光通信和网络基础设施，整个硬件供应链都可能继续受益。

这也解释了为什么强劲非农带来的利率冲击，并没有像过去那样对所有高估值科技股“一视同仁”。

AI硬件的“护城河”：盈利增长暂时压过利率压力

当然，强劲非农仍然给AI硬件股带来了一个不能忽视的问题：估值。

周五美国8月非农新增16.2万人，远超市场预期的5.6万人，7月就业还从此前公布的减少2.3万人大幅修正为增加2.1万人。数据公布后，市场对美联储9月加息的押注迅速升温，25个基点加息概率从约49.4%升至58.4%；2年期美债收益率升至约4.37%。

通常而言，更高的无风险利率意味着成长股未来现金流折现率上升，AI高估值股票理应承压。

但这次市场出现了另一种情况：投资者正在区分“估值故事”和“盈利故事”。

部分软件公司面临AI带来的竞争、商业模式变化以及估值消化问题；而AI硬件供应链则拥有更直接的订单增长和资本开支支撑。

《巴伦周刊》援引Globalt的Martin称，芯片股当天的强势主要来自行业轮动，而持续的AI热情依然是科技板块相对抗跌的重要原因。与此同时，市场此前已经出现从软件向硬件轮动的迹象。

更重要的是，部分AI硬件龙头在经历此前的大幅上涨后，仍然距离历史高点存在一定距离。闪迪、美光等存储股虽然今年已经大涨，但并非全部处于历史高位附近，这给资金重新拥抱这一板块留下了空间。美光周五上涨约4.4%至1000美元附近，闪迪涨幅超过11%，但美光仍较6月高点低约20%。

一边是“加息交易”，一边是“AI交易”：美股内部正在加速分化

最终，周五的市场实际上同时进行了两笔交易。

第一笔是宏观交易：强劲非农→美联储9月加息概率上升→美债收益率走高→大盘及部分成长股承压。

第二笔则是产业交易：AI模型能力继续升级→数据中心资本开支延续→芯片、存储、网络和光通信需求继续增长→AI硬件成为资金避风港。

这也是为什么三大指数全部收跌之际，费城半导体指数却上涨3.4%，而闪迪能够暴涨约12%。Reuters数据显示，周五半导体板块是市场最明显的赢家之一；《巴伦周刊》则指出，半导体指数涨幅约3%，而软件ETF却下跌超过2%。

对AI硬件而言，接下来真正的考验并不是单次非农，而是高利率环境能否最终传导至企业资本开支。

如果未来数据证明经济仍然足够强劲、AI投资继续扩张，那么这类硬件公司反而可能成为“强经济+高利率”环境下的相对受益者；但如果利率持续上行最终开始压制企业融资和数据中心资本开支，那么目前这条强势主线也将面临估值与需求的双重考验。

至少在9月4日这一天，市场给出的答案非常明确：大盘在交易加息，AI硬件在交易AI。

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在最新发布的信用展望报告中，标普罕见地对超大规模云服务商发出系统性信用警告。该机构预计，前六大超大规模企业至2030年的资本支出总额将突破7万亿美元，这一庞大体量已使美国私营部门近半数的经济增长与AI活动深度绑定。

报告直指两大核心隐患：AI投资回报率（ROI）未被量化，以及日益复杂的循环融资结构。标普更明确点名亚马逊面临失去AA评级的风险，而甲骨文若遭降级将直接跌入垃圾级。

这一来自核心评级机构的“入场”信号，打破了此前仅由卖方分析师和股权投资者主导的质疑。随着科技巨头在债券市场的融资规模不断膨胀，信用视角的切换意味着债务市场已开始对AI基建的隐性风险进行重新定价。

投资回报数据缺失，评级机构被迫依赖假设

评级过程通常赋予分析师获取大量非公开信息的权限，但标普在报告中直言：尽管AI投资回报率对评级判断至关重要，"六大超大规模云厂商均未对其AI投资回报进行量化披露"。

报告作者推测，这或许是因为相关数据难以核算，抑或"相关公司选择不披露这一信息"。

面对这一关键信息的缺位，标普不得不采用基准假设：这些全球最大的科技公司大概率知道自己在做什么，其当前和未来的投资最终将产生回报。

然而，标普同时明确指出，即便是投资级企业，也无法无限制地叠加债务、租赁承诺和电力购买协议，并据此为各公司设定了触发评级下调的临界阈值。

各公司信用缓冲空间分化显著

从标普测算的各公司债务类承诺占EBITDA倍数来看，不同公司的财务压力存在明显差异。

微软所能承受的债务、租赁等负债合计仅相当于约一年EBITDA，一旦超出即面临评级威胁；而甲骨文凭借BBB-评级，可将调整后债务杠杆率提升至4.5倍EBITDA才触及下调门槛。

在各公司的EBITDA增长缓冲空间方面，谷歌以其AA+评级脱颖而出，财务余量较为充裕。而对于部分云厂商而言，从"希望投资奏效"到"投资已经奏效"之间的路径，在不触发评级下调的前提下显得极为狭窄。

亚马逊面临的形势尤值关注。据报道，从现有图表数据看，若盈利未能提升或资本开支未能放缓，亚马逊可能在2027年前后面临AA评级压力。

标普方面认为，评级决定由委员会作出，存在可能带来缓解的特殊情境。即便如此，亚马逊若从AA级降至A级，市场冲击尚属有限。

但甲骨文一旦遭到下调，则将直接跌入高收益（垃圾级）债券区间——考虑到甲骨文约1170亿美元的指数合资格美元债券规模，这将是一次相当重大的市场事件。

循环融资结构埋下系统性隐患

标普在报告中专门梳理了超大规模云厂商之间形成的"循环融资"生态，涵盖剩余价值担保、照付不议协议、芯片融资、租赁负债、电力购买协议、兜底担保及直接股权投资等多种形式。

报告对这一体系发出明确警告：

相互关联的融资结构可能在需求意外走弱时放大市场波动。任何一方的违约，都将波及向其提供贷款、为其资产价值提供担保或只是等待收款的其他各方。

更深层的问题在于，循环融资在单个企业层面或许尚属可控，但一旦需求急剧下滑，这些风险可能高度相关地集中爆发。标普写道：

在经济下行期，即便是资本实力最雄厚、盈利能力最强的企业，也可能承受巨大痛苦。

报告将潜在风险按已知与未知、可量化与不可量化维度进行了归类，涵盖过度建设风险、循环融资风险，以及开源模型对商业模式的潜在冲击等多个维度。

所有这些风险，均建立在标普基准情景，即相关投资最终全部转化为EBITDA增长能够成立的前提之上。

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周五，贝森特在接受采访时表示，当前油价上涨与债券收益率之间存在历史性高度相关，而这一局面将随着伊朗局势缓和而逆转。他说：

伊朗冲突终将结束，利率以及整体通胀的短期飙升都将回落。

贝森特认为，伊朗冲突结束后原油市场将"严重供过于求"，油价可能跌至50美元乃至40美元。

与此同时，全球最大主权财富基金之一的挪威基金提议削减政府债券持仓。彭博分析显示，此举可能令其美国国债持有量减少750亿美元。

贝森特在采访中预测，随着伊朗冲突结束，全球石油市场将面临严重供给过剩，油价存在大幅下行空间。他说：

我们预计冲突结束后油市供应将十分充裕，可能看到原油价格跌至每桶50美元，甚至40美元，因为有大量新增供应即将入市。

然而，他并未就冲突何时结束给出具体时间表。共和党众议员本周在众议院军事委员会上将目前的军事形势描述为"陷入僵局"，局势短期内似乎并无明显缓和迹象。

周五，布伦特原油价格交投于每桶95美元上方，为今年7月以来高位，WTI原油报约91美元，均受本周美伊军事打击事件提振。

此外，贝森特将近期债券收益率的上行直接归因于能源价格攀升，并认为二者当前的联动关系达到历史之最。他说：

如果你去看看，利率与油价的相关性是有史以来最高的。

在他的分析框架下，一旦伊朗局势平息、油价回落，通胀压力将随之减轻，债券收益率也将跟进下行。

作为全球规模最大的主权基金之一，挪威主权财富基金拟削减美债持仓一事，贝森特态度淡然。贝森特说：

他们只是希望用其他美国资产来提升收益率。

他表示，若挪威基金转而购买房地美、房利美和吉利美的债券，"我是最坚定的支持者"。

房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）是美国两大政府特许住房贷款机构，吉利美（Ginnie Mae）则是另一家联邦住房金融机构，其债券通常相对美国国债提供一定溢价。

据彭博分析，该提案若落地，可能意味着其美国国债持仓减少约750亿美元。

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加拿大统计局周五公布数据显示，8月就业人数减少41,700人，为今年4月以来首次下降，远低于彭博调查经济学家预测的增加15,000人，失业率维持6.4%不变。

就业萎缩主要集中在金融保险及房地产、零售、批发贸易和餐饮酒店等行业，公共部门就业人数连续第三个月下滑，8月单月减少20,000人。

数据公布后，加元对美元大幅走低；与此同时，美国同日公布的非农就业人数增加162,000人，超出所有经济学家预期，进一步加剧加元压力。

这份疲弱报告令市场对加拿大央行加息预期明显降温。本周早些时候，央行行长Tiff Macklem就通胀前景发表偏鹰派表态，推动两年期加拿大国债收益率上行；但就业数据公布后，该债券迅速反弹，收益率回落至3.076%。

Manulife Investment Management宏观策略高级总监Dominique Lapointe表示：

"若央行意图暗示即将加息，这份就业数据清楚表明，此类警告或许为时过早，经济基本面仍较脆弱。"

8月就业减少主要集中在安大略省和魁北克省。金融、保险及房地产类别减少近10,000个职位，零售、批发贸易及酒店餐饮业也录得下滑。公共部门就业人数自5月以来累计减少78,000人，显示政府端用工持续收缩。

制造业是8月唯一录得显著增长的行业，新增就业22,100人，增量大部分集中于安大略省，在整体低迷的背景下形成明显对比。

加拿大帝国商业银行经济学家Andrew Grantham在致投资者报告中写道，"今日数据似乎与其他指标——包括出口及月度GDP——相互印证，表明经济再度放缓。"

尽管单月数据偏弱，但8月就业总量较一年前仍增加217,000人，5月至7月三个月间累计新增约181,000个职位，显示中期趋势仍具韧性。

加拿大失业率7月曾降至6.4%，为两年来最低，经济在今年二季度亦实现年化3.3%的实际GDP增长。

然而，贸易摩擦的持续升级正令这一复苏轨迹面临新的考验。美国于8月21日谈判破裂后，对价值200亿美元的加拿大商品加征50%关税，加方的反制关税措施也将于下周对数百种美国商品生效。

报告显示，依赖美国出口需求的行业，过去12个月裁员率平均为0.9%，高于其他行业的0.7%。

央行行长Macklem本周表示，加拿大在此轮贸易紧张局势中的起点相对较好，但"对于复苏可持续性的不确定性已经上升"，并预计关税冲击将集中体现在部分行业。

工资数据同样指向降温。8月全职永久雇员平均时薪同比增长2%，低于上月3%的增速，也低于经济学家2.9%的预测。核心劳动年龄男性（25至54岁）失业率从5.8%升至6%，因更多男性重新进入求职市场。

加拿大蒙特利尔银行首席经济学家Doug Porter在致投资者报告中表示，"在一连串令人意外的亮眼就业数据之后，加拿大似乎到了该接受现实检验的时候"，并指出这份疲弱报告"远非意外，在一定程度上反映了劳动力人口持续下滑的趋势"。

加拿大帝国商业银行的Andrew Grantham亦指出，考虑到美国贸易前景的高度不确定性，"我们仍认为加拿大央行将维持利率不变，即便政策制定者本周早些时候对通胀前景表达了更多关切。"

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MSCI新兴市场货币指数周五上涨0.4%，有望录得本周0.7%的涨幅，由此实现连续第10周上涨——这是该指数自2007年以来最长的连涨纪录。

美国非农就业报告公布后，强劲数据短暂推高美元、压制新兴市场货币，但南非兰特、墨西哥比索等货币随后迅速收复失地。

就业数据的强劲表现进一步强化了美联储9月加息的预期，但市场普遍认为，即将公布的消费者价格指数（CPI）才是政策走向的关键变量。

XP Investimentos策略师Marco Oviedo表示，就业数据"确认了CPI才是真正关键的数据点"，"若CPI符合预期、核心通胀年率走低，美联储暂停加息几乎可以确定。"

本周新兴市场资产的整体上行，受益于多重因素共振。

发达国家债券收益率大幅攀升，推动资金寻求多元化配置；与此同时，日元因市场对日本央行干预及政策走向的猜测而急速升值，带动美元走弱，进一步为新兴市场货币提供支撑。

股票方面，MSCI新兴市场股票基准指数周五上涨1.5%，人工智能板块表现突出，带动整体指数扭转此前颓势，转为周度上涨。

多位美联储官员本周相继发表表态，为市场提供政策参考坐标。

美联储理事Christopher Waller表示，若通胀控制持续取得进展，他将支持维持当前政策利率不变。纽约联储行长John Williams则指出，有证据显示随着关税影响消退，通胀正继续回落，且能源价格上涨尚未向其他服务领域扩散。

渣打银行经济学家Dan Pan对此持审慎立场。他表示，"若通胀数据偏软，新兴市场资产或将获得短暂喘息，但鉴于通胀压力依然根深蒂固，市场对美联储加息的预期整体仍将维持在高位。"

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美国劳工统计局周五公布：8月非农就业人数增加16.2万，远超市场预期增幅5.6万；此前两个月新增就业者合计上修5.5万，其中7月就业人数从减少2.3万大幅修正为增加2.1万；8月劳动力参与率小幅升至61.6%，略高于市场预期；8月失业率企稳于7月的4.1%，8月平均时薪环比上涨0.3%、同比涨3.1%，均符合市场预期。

数据公布后，市场对美联储9月15日至16日会议加息的押注明显升温，联邦基金期货隐含的加息概率从数据公布前的约55%升至约59%至60%。对利率最敏感的2年期美债收益率一度上涨约5个基点至4.38%，显示债券市场迅速重新计入更高的政策利率风险。

强劲非农给鹰派“加分”，但还没到足以定案的程度

BMO Capital Markets策略师Vail Hartman认为，这份报告“支持鹰派阵营，但还不足以为9月16日加息提供决定性依据”。

她指出，尽管市场隐含的9月加息概率已经上升，但就业数据在政策决策中的重要性仍将排在通胀之后。

Fitch Ratings美国经济主管Olu Sonola则将这份报告形容为“毫无疑问地强劲”，认为它再次确认了美国劳动力市场的稳定性。

但Sonola同样强调，真正的风险事件在下周的CPI。“这是能够真正改变局面的数据”。

Conference Board高级美国经济学家Yelena Shulyatyeva也持类似观点。她表示，很多美联储官员正在等待下周数据，以寻找通胀持续向2%目标回落的证据；如果这样的进展没有出现，“那么我认为他们会加息”。

换言之，华尔街目前的判断并非“非农强劲=美联储必然加息”，而是非农重新抬高了加息门槛被跨越的可能性，而CPI将决定这一步最终是否发生。

贝莱德Rosenberg：数据确认对就业市场已有认知，真正的压力重回通胀

贝莱德投资组合经理Jeff Rosenberg在接受彭博电视采访时给出了更直接的判断。

他认为，这份大幅超预期的就业报告实际上只是“确认了我们对劳动力市场已有的认知，并把焦点和压力重新放回通胀”。

Rosenberg表示，如果9月11日公布的CPI继续显示在通胀降温方面取得进展，“我认为他们会按兵不动”。

在他看来，这次非农的作用更多是排除了“就业数据极度疲弱、迫使美联储无法加息”的可能性。真正决定9月政策走向的，仍然是通胀是否重新加速，或者下降速度是否“不够快”。

Rosenberg还认为，美国目前呈现的是典型的“低招聘、低裁员”就业市场。疫情后由工资快速上涨带来的通胀压力已经明显减弱，当前更值得关注的是能源价格向核心通胀的传导。

当天美国柴油价格创下每加仑5.85美元的纪录，也使能源成本成为市场担忧通胀重新抬头的重要因素。

工资增速偏温和：就业强劲并不等于通胀压力同步升温

这也是多家机构人士没有因为非农超预期而直接转向“9月必加息”的重要原因。

8月平均时薪环比上涨0.3%，同比上涨3.1%。Reuters援引的机构人士指出，工资增速依然较为温和，这意味着就业市场的强劲并没有同步转化为明显的工资通胀压力。

Spartan Capital Securities首席市场经济学家Peter Cardillo认为，这份非农报告相对于市场共识“非常强劲”，但工资数据并没有构成新的通胀威胁。

他指出，平均时薪同比上涨3.1%，基本延续近期水平，“工资不是问题，这实际上是积极因素”。

如果下周CPI和PPI继续延续此前的降温趋势，他预计美联储仍可能维持利率不变。

Potomac River Capital首席投资官Mark Spindel同样认为，最新就业报告修复了此前数据中的部分疲弱，尤其是公立学校等领域的就业。

但即便数据如此强劲，他仍表示：

“即便今天的（就业）数据如此强劲，我也不认为仅凭此就会有人决定收紧（货币）政策。下周的通胀报告才具有决定性意义。”

加息概率升至六成左右，债市率先重新定价

就业数据公布后，金融市场的第一反应相当明确：加息重新成为一个更现实的情景。

Reuters报道称，联邦基金期货显示，市场对美联储9月会议加息的概率升至约59%，高于数据公布前的约55%；另一篇Reuters报道显示，市场一度将这一概率计价至约62%。

《华尔街日报》报道也指出，强劲就业报告推动美国国债收益率普遍走高，市场对9月加息的押注从此前约50%大幅升至约61%。2年期、10年期和30年期美债收益率分别一度升至约4.41%、4.80%和5.26%。

但这一市场反应本身也说明，“加息概率升至六成左右”与“加息已经板上钉钉”仍然是两回事。

原因就在于，下周还有一组可能重新改变定价的关键数据——8月PPI将于周四公布，CPI则将于周五公布。

华尔街分歧仍在：一些人看到加息理由 也有些人认为应按兵不动

多家机构人士对此给出了不同判断。

Dakota Wealth高级投资组合经理Robert Pavlik认为，美国经济显然没有崩溃，就业市场仍然具有韧性。但如果美联储仅仅因为就业强劲、通胀仍偏高就选择9月加息，他认为这样的政策行动并不合理，因为单次加息并不能解决能源价格或石油供应减少带来的通胀问题。

Harris Financial Group管理合伙人Jamie Cox则更明确地站在“按兵不动”一侧。他认为这份就业报告虽然可能给美联储鹰派人士提供了加息理由，但“数据支持按兵不动，而不是加息”。

Natixis首席美国经济学家Christopher Hodge则认为，强劲的就业数据意味着美联储需要看到更加明确的通胀降温证据，才能继续按兵不动；如果通胀数据不能给出这样的信号，9月加息的可能性将进一步上升。

CFRA Research首席投资策略师Sam Stovall也认为，非农新增就业远超预期，相当于给美联储提供了“更多加息弹药”，或者说减少了维持利率不变的理由。

但他同样强调，市场现在需要等待下一轮通胀数据。

“强就业”背后也有结构性问题：AI、教育就业与长期失业值得关注

如果把视线从新增就业总量转向就业结构，市场看到的并非一份全面强劲的就业报告。

8月新增就业主要受到休闲和酒店业、公立教育就业反弹等因素推动；与此同时，信息业和金融活动就业出现下降。数据还显示，长期失业人数增加，说明“低招聘、低裁员”的环境对于已经拥有工作的人尚可，但对于失业者而言并不友好。

Hirtle & Co.首席投资官Brad Conger尤其关注AI对就业结构的影响。

他认为，如果仔细观察就业数据，已经可以“看到AI取代就业的轮廓”。

他指出，AI采用率较高的信息、金融等行业就业表现偏弱，而与数据中心建设、设备和供电相关的建筑、制造和公用事业等行业就业更强。

这意味着，单纯观察16.2万人的新增就业规模，可能不足以完整描述美国劳动力市场正在发生的变化。

Reuters援引的其他机构人士也指出，7月就业数据此前出现的疲弱存在一定“假象”，部分原因与地方政府教育就业的季节性调整有关；与此同时，长期失业人数增加，则意味着就业市场的“低招聘、低裁员”状态并非没有代价。

“先交易强非农，再等待CPI”：股债市场的下一关已明确

高盛资产管理旗下Innovator ETFs首席投资策略师Tim Urbanowicz认为，市场可能采取“先反应、后提问”的交易方式。

就业报告公布后，债券市场首先对更高的政策利率进行定价，但随着投资者进一步消化数据，市场最终仍会回到就业市场更广泛的再平衡趋势，以及通胀问题。

Cresalta Investment Management首席投资官Josh Stevens也认为，这是一份波动性很大的报告，但它至少明确了一点：美联储下一步将更加关注通胀。

Wells Fargo Investment Institute全球策略师Gary Schlossberg则指出，强劲的就业数据意味着，如果通胀没有进一步改善，美联储加息的理由正在增强。

他的判断可以概括为：这份非农报告提高了下周CPI的重要性——CPI必须表现得更加“友好”，才能抵消强就业带来的加息压力。

与此同时，Rosenberg认为，即便美联储最终加息25个基点，股票和信用市场也未必因此遭受明显冲击。

他表示，当前股市“更多关注的是分子，而不是分母”——也就是企业盈利及盈利增长，以及AI技术浪潮带来的生产率和盈利能力提升。只要信用质量保持良好、信用利差仍然偏紧，单次25个基点的加息也未必足以改变风险资产的整体逻辑。

因此，华尔街对8月非农的真正解读，并不是“美联储9月一定加息”，而是就业端已经重新给鹰派提供了足够筹码，接下来决定筹码能否转化为实际政策行动的，是通胀。

目前市场对9月加息的押注已经重新升至六成左右，但这个概率仍远未达到“板上钉钉”的程度。下周PPI、尤其是9月11日公布的CPI，将成为美联储9月会议前最后一轮关键经济数据。

正如多位机构人士反复强调的那样：非农已经把“加息”重新摆上桌面，而CPI才可能真正决定，美联储最终是动手，还是继续按兵不动。

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美东时间4日周五，美国财政部宣布对土耳其投资银行Golden Global及其两家子公司实施制裁，指控其充当伊朗影子银行网络的关键中转节点，协助将伊朗石油收入转移至土耳其并兑换为现金和黄金。

美国财政部长贝森特随即发出警告，称“下周可能再制裁一家银行”，并向全球金融体系中的不良行为者喊话："我们知道你们是谁，你们自己也清楚，一切都结束了。"此次制裁将三家实体列入财政部“黑名单”——海外资产控制办公室（OFAC）特别指定国民名单，实质上切断其与美元金融体系的联系。

此次制裁将打击范围从伊朗本土延伸至土耳其金融机构，标志着美国对伊金融围堵正向第三国中介机构全面扩展，对土耳其银行业及里拉资产构成潜在冲击。

指控细节：石油收入的中转链条

据报道，美国财政部在声明中指出，Golden Global投资银行、即Golden Global Yatirim Bankasi Anonim Sirketi本身以服务伊朗影子银行网络为目的，即将伊朗石油收入转移至土耳其，再由货币兑换商将其转换为现金和黄金。

美财政部进一步指控，Golden Global明知故犯，主动向伊朗金融机构提供代理银行服务，使资金得以流经由伊斯兰革命卫队圣城旅及其代理人控制的账户。

此次受制裁的三家实体分别为：总部位于伊斯坦布尔的Golden Global Yatirim Bankasi Anonim Sirketi（投资银行本体）、资产管理公司Golden Global Portfoy Yonetimi Anonim Sirketi，以及资产租赁公司Golden Global Varlik Kiralama Anonim Sirketi。

上述三家实体均被列入OFAC特别指定国民名单，并被切断美元结算渠道。财政部同时发布一般许可证，允许相关方在过渡期内有序了结与上述实体的现有交易。

据数据库TheBanks.EU数据，Golden Global投资银行为土耳其资产规模第35大银行，2025年总资产约250.25亿土耳其里拉（约合5.17亿美元）。截至发稿，该行未回应置评请求。

贝森特警告：每周制裁将成常态

贝森特在接受美国媒体采访时措辞强硬，将此次制裁定性为“宣告你们关门大吉的信号”。他在接受路透社采访时进一步表示，财政部可能每周滚动推出新的二级制裁，初期重点针对银行业，以此作为全面加压伊朗的更广泛行动的组成部分。

贝森特上月已宣布对伊朗全球金融网络发动“经济攻势”，并明确表示，华盛顿的目标是迫使德黑兰重返谈判桌。

上周，美国政府援引《爱国者法案》相关条款，限制埃及银行Banque Misr在阿联酋的分支机构参与美元交易，理由是其与伊朗存在往来。但该行动未达到全面OFAC制裁级别，未波及Banque Misr总行及其他地区分支。此次对Golden Global的制裁力度明显更重，被贝森特直接定性为“出局”。

地缘信号：第三国金融中介成新打击目标

此次制裁的深层意义在于，美国正将对伊金融围堵的边界从伊朗本土向外延伸，土耳其金融机构首当其冲。这一动向对土耳其银行业构成直接警示——任何与伊朗存在金融往来的机构，均面临被列入OFAC名单、丧失美元清算资格的风险。

目前，美伊之间的军事冲突已持续六个月，并推动全球能源价格走高。在此背景下，贝森特所描述的"盟友协助"表态，亦暗示美国正寻求构建更广泛的多边制裁协调机制。

土耳其政府尚未就此次制裁作出公开回应。鉴于土耳其与伊朗之间长期存在的经贸往来，以及土耳其在北约框架内与美国的复杂关系，安卡拉的后续表态将受到市场密切关注。

市场与政策效果存疑

制裁专家、Obsidian Risk Advisors董事总经理Brett Erickson对此次行动的实际效果提出质疑。他表示，制裁Golden Global只会“边际性地增加对伊朗的压力”，并警告此举可能引发伊朗政府的报复。

“伤害伊朗，与改变这场战争的走向，是两件截然不同的事，"Erickson说。"如果这种压力无法实质性地改变战争的经济走向，华盛顿可能只是在捅马蜂窝，反而激励伊朗以可能对全球经济造成更大破坏的方式进行反击。”

对于投资者而言，贝森特“每周制裁”的表态意味着相关不确定性将持续存在。土耳其里拉资产及与伊朗存在业务关联的金融机构，短期内将面临更高的合规审查压力与市场波动风险。

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AMC娱乐控股首席执行官Adam Aron与Robinhood Markets首席执行官Vlad Tenev本周在社交媒体上公开交锋，矛头直指Robinhood在其区块链平台上挂牌交易AMC代币股票一事——而AMC对此毫不知情，也未参与任何授权环节。

Adam Aron周四晚间在X平台发文，将Robinhood的相关产品斥为"可鄙"且"令人愤慨"，并要求其立即下架该代币。他警告称，此类"准虚假市场"可能混淆投资者对所持资产性质的认知，剥夺其投票权，并削弱公司的融资能力。

Vlad Tenev对此轻描淡写地回应"有什么问题吗？"，进一步激化矛盾。AMC股价周五盘中一度上涨逾10%，Robinhood股价则一度下跌近4%。

此次风波折射出当前代币化证券热潮中的核心张力：传统上市公司与金融科技平台之间，在股票流动性、股东权益与监管合规层面存在日益明显的利益分歧。

与此同时，美国证券交易委员会（SEC）已将一场有关24小时美股交易的圆桌会议列入9月17日议程，监管框架仍处于形成阶段。

代币化股票通常是对真实股票的仿制品，允许投机者在不持有底层资产的前提下押注价格走向。这意味着代币持有人既无实际股权，也不享有传统股东所拥有的投票权与公司治理权利。

Adam Aron在其长篇X帖文中援引了Robinhood网站上的一份法律披露文件，并指出：

"你在泽西岛（Jersey）打造的这个准虚假市场，正在向公众散播对金融市场的不信任。金融机构本已面临信任危机，你们可能正在让情况变得更糟。"

他表示，AMC将就此事向SEC反映。

批评者认为，合成股票的存在会分散标的资产的流动性，并在一定程度上架空现有股东；而支持者则将代币化视为拓宽投资渠道、实现更快结算的有效路径。两种立场之间的对立，在这场公开争论中得到集中体现。

这场争执并非两家公司的初次交锋。2021年1月的迷因股热潮中，Robinhood因抵押金要求骤升而临时限制AMC等股票的买入操作，此举在散户投资者中引发强烈反弹，也令Robinhood一度陷入舆论风暴。

五年后，双方再度因AMC股票的市场准入问题产生冲突，但这一次的战场从传统经纪平台延伸至区块链。

对AMC而言，管理层善用社交媒体动员支持者的策略并不陌生——新冠疫情期间，Adam Aron正是借助网络社群的力量，将股价推高并借此募集数亿美元资金，为公司提供了重要的生存空间。

尽管争议不断，代币化证券的推进势头并未放缓。数字资产平台之外，纳斯达克和纽约证券交易所等传统交易所均已布局代币化股票相关计划，经纪商与市场基础设施机构也在积极跟进。

这并非Robinhood首次因代币化产品与标的公司发生摩擦。据报道，ChatGPT开发商OpenAI去年曾公开表态，不认可Robinhood推出的与其挂钩的代币产品，并提示投资者"请谨慎"，强调相关代币并不等同于实际股权。

当前，24小时不间断交易的需求正在为代币化证券的普及提供动力——区块链系统不存在传统市场的收盘机制，天然契合全天候交易的需求。

SEC定于9月17日召开的圆桌会议，或将为这一领域的监管走向提供更多线索，市场参与者正密切关注。

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9月4日，据路透援引知情人士，城堡投资近期已与多家私募股权公司接触，寻求收购美国原油生产资产。此前，该机构曾参与竞购WildFire Energy。这家由Warburg Pincus和Kayne Anderson持有、位于得州鹰福特页岩区的油气运营商，最终以约40.6亿美元的价格被Magnolia Oil & Gas收购，城堡投资则成为出局竞标方之一。

城堡投资的动作，正值大型对冲基金和商品交易商加速向能源实物资产扩张之际。随着中东局势持续紧张，地缘风险推高国际油价，美国本土油气资产因不依赖霍尔木兹海峡等关键航道，战略价值进一步凸显。

与此同时，高油价也持续改善油气生产商的盈利能力，多家美国能源企业今年第二季度录得近年来最佳业绩，进一步提升了优质生产资产的吸引力。

从“纸面交易”走向实物资产

城堡投资早已是石油、天然气、电力等大宗商品市场的重要交易商，如今进一步争取原油生产资产，核心并不只是扩大能源业务规模，更在于为其庞大的商品交易业务增加一层实物资产“安全垫”。

对于依赖期货和衍生品进行商品交易的金融机构而言，实物生产资产能够提供天然的风险对冲。当供应中断或地缘政治冲击推高油价、导致部分金融头寸承压时，旗下实物油气资产的价值往往同步上涨，从而部分抵消交易端的损失。

此外，收购成熟的生产平台，还意味着获得现成的运营团队和基础设施。对于城堡投资而言，这不仅能够获得在产油气资产，也有助于承接未来更多收购，降低持续扩张实物能源业务的运营门槛。

这一策略与城堡投资去年进军美国天然气生产领域的路径高度相似。2025年2月，城堡投资从EnCap Investments手中收购Paloma Natural Gas，并将其更名为Apex Natural Gas；此后又先后从Comstock Resources以及由Carnelian Energy Capital支持的Azul Resources收购资产，逐步搭建起规模化天然气生产平台。

对冲基金与交易商争相“下场”

城堡投资并非唯一一家从金融市场走向能源实物资产的机构。

大型商品交易商近年来也在持续扩大对美国油气生产资产的布局。Vitol今年7月就旗下美国页岩油气合资企业VTX Energy Partners达成出售协议；据路透上周报道，Gunvor也正就收购Haynesville页岩区块资产展开谈判，交易规模超过10亿美元。

过去，商品交易商和对冲基金更多依靠期货、期权等金融工具获取能源市场敞口，如今则开始将交易能力与生产、储运等实物资产结合起来。

背后的逻辑正在发生变化：能源市场波动越大，单纯依赖“纸面头寸”的风险越高，而掌握真实产能和实物供应，则意味着在油价、供应链以及地缘政治冲击中拥有更大的腾挪空间。

随着大型金融机构不断进入美国油气资产市场，能源行业的买家结构也正在发生变化——实物油气资产正从传统能源企业和私募基金的专属领域，逐渐成为大型商品交易商争夺的新战场。

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这一监管动作，正值市场对Cybercab发布会评价转向谨慎之际。周四晚间，特斯拉在得克萨斯州奥斯汀举行Cybercab商业化启动活动，但发布会缺乏关键细节，既未公布具体部署规模、产能目标和推进时间表，也未进行直播，首席执行官埃隆·马斯克本人亦未出席。

市场情绪随之迅速降温。周四，特斯拉股价一度上涨5.4%，但周五美股开盘后跌幅一度扩大至6.2%。在投资者此前已经对Cybercab商业化抱有较高期待的背景下，发布会未能给出更多规模化路径，进一步削弱了短期催化剂。

如今，Cybercab不仅面临“能否快速放量”的市场考验，还要面对“能否顺利通过监管审查”的现实约束。对于这款没有方向盘、制动踏板和油门踏板的全自动驾驶车型而言，合规路径、部署规模和商业化节奏，正成为华尔街重新评估特斯拉Robotaxi故事的关键变量。

NHTSA介入，Cybercab合规路径迎来考验

监管审查可能成为影响Cybercab商业化进程的关键变量。

据路透社9月4日报道，NHTSA已对约1000辆特斯拉Cybercab展开审计，重点审查特斯拉此前申报联邦机动车安全标准合规时所采用的流程及技术数据。

Cybercab取消了方向盘、制动踏板、油门踏板以及传统后视镜等人工控制装置，与现行安全标准针对的传统车辆存在明显差异。因此，部分联邦机动车安全标准是否适用于该车型，成为此次审查重点。

换言之，NHTSA关注的不仅是Cybercab能否安全运行，也包括特斯拉此前采用的合规认证路径是否成立。

得克萨斯州官方记录显示，截至上周五上午，特斯拉在该州共登记420辆自动驾驶车辆，其中Cybercab为45辆。审查结果将直接影响Cybercab后续投放节奏、运营区域扩张以及Robotaxi商业模式的复制速度。

活动细节有限，华尔街评价偏谨慎

多家华尔街机构在活动结束后发布点评，对此次发布会的评价普遍偏谨慎。

巴克莱分析师Dan Levy认为活动“大体符合预期”，但对特斯拉缺乏直接沟通感到“有些失望”。由于公司没有提供新的增长和规模目标，活动对部分投资者的催化作用可能不及预期。不过，Levy指出，活动仍进一步强化了市场对特斯拉AI故事的关注。

富国银行分析师Colin Langan则认为，此次发布“很可能未达投资者预期”。他指出，公司既未公布具体数字，也未给出明确推进时间表。在过去30天股价累计上涨约15%的情况下，缺乏新催化剂可能令股价面临进一步下行压力。

Evercore ISI分析师Chris McNally则直指活动“细节匮乏，马斯克未发言”，并表示后续将重点观察特斯拉Robotaxi运营指标能否追上Waymo，后者日均约完成30次接单。

规模路径尚不清晰，机构对扩张速度分歧加大

尽管发布会缺乏新增信息，华尔街对Cybercab长期增长潜力的判断并未明显逆转，分歧主要集中在商业化扩张速度。

摩根大通分析师Rajat Gupta认为，在活动前股价已经大幅上涨的背景下，考虑到部署目标和推进节奏披露有限，股价短期可能温和回调。该行预计，特斯拉今年年底Robotaxi车队规模仍将十分有限，到2027年底才可能扩大至约9000辆。

加拿大皇家银行分析师Tom Narayan则相对乐观，他认为，尽管定价、产能爬坡和监管审批等关键问题仍未明确，但Cybercab当前较慢的推进节奏更可能是有意为之的运营策略，而非技术能力受限。

他预计，到2030年，美国市场Cybercab数量将达到约4万辆，特斯拉有望占据美国Robotaxi整体车队约20%的份额，而美国Robotaxi车队总规模预计约为20万辆。

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这一切即将迎来改变，从下周起，在公司9月9日举行的“惊喜与闪耀”发布会上拉开序幕。新任首席执行官约翰·特努斯将于当天登台，发布最新款iPhone和Apple Watch，但这仅仅是个开始。

苹果公司即将开启其历史上规模最为庞大的新品发布潮，在2026年、2027年及未来几年内，推出一系列全新形态的产品，并开拓多个前所未有的产品领域。

苹果公司已在这一产品线领域深耕了近五年，特尔纳斯也多次强调，一个创新的崭新时代正在到来。他在周二致员工的信中写道：

“我对公司即将推出的一系列重磅新品充满期待。下周我们将迎来一场堪称非凡的发布盛会，而更令我振奋的，是那之后的更多惊喜——既有那些已蓄势待发的杰出产品，也有我们尚未构想的新品。”

尽管在这些产品构思与研发阶段，蒂姆·库克还是苹果公司的首席执行官，但它们的开发工作在很大程度上仍由特尔纳斯及其团队负责。当库克决定授权特尔纳斯亲自发布这些产品时，这无疑标志着苹果迈入了新的发展阶段。

这也正是为何首席执行官交接被定于9月1日的原因——让特尔纳斯在距离他将亲自亮相、展示自己主导成果的发布会仅剩数日之际，正式执掌大权。

以下是苹果公司未来几年正在研发的众多产品。（当然，公司的规划与时间表在许多情况下仍会灵活调整，部分设备可能会延期甚至被彻底取消。）

9月9日以及2026年末和2027年初：

可折叠iPhone：今年产品发布的核心将是一款可折叠智能手机，苹果内部许多人将其称为“iPhone Ultra”。该机配备一块大尺寸内屏与一块小巧的外屏，折叠后尺寸约等于一本护照。主要配置包括A20 Pro芯片、自研C2调制解调器、深色与浅色两种配色、常规与超广角双摄（无长焦镜头）、支持Touch ID、分屏多任务处理、先进的铰链结构，以及一条比此前可折叠设备明显弱得多的折痕。与此同时，其售价预计将超过2000美元。

iPhone 18 Pro 和 Pro Max：这两款Pro系列机型的外观与前代基本一致，仅新增了浅蓝和深红两种配色。其重大新功能主要体现在内部：搭载A20 Pro芯片、自研C2调制解调器，电池续航进一步提升，并配备了改进的均热板以有效防止过热。此外，两款机型还升级了摄像头系统，其中Pro Max更是配备了机械光圈，可实现更精细的曝光调节与景深控制。

Apple Watch Series 12 和 Ultra 4：今年的 Apple Watch 更新将为 Series 12 增添全新配色与陶瓷表壳，并推出多项健康与健身新功能。升级后的内部组件将为 AI 版 Siri 助手提供更强算力。此外，一项正在测试的新功能是全天候心率监测传感器，无论用户是否在运动，都能持续运行。

AirPods 5：这款机型将对入门级AirPods进行一次更新，同时推出普通版和降噪版两种版本。不过，这并非此前因推迟而计划于明年发布的、内置摄像头用于AI功能的AirPods。

Apple TV 机顶盒：新款 Apple TV 外观与现有型号基本一致，但搭载了性能更强的芯片，使操作系统操作更加流畅，并首次支持 Siri 人工智能。此外，遥控器也经过了优化设计。

HomePod mini：HomePod mini 的情况与 Apple TV 类似——这款智能音箱在外观上不会有重大变化，但搭载更强劲的处理器将为 Siri 的 AI 功能提供更强算力。苹果公司也在测试一款支持 Siri AI 的全新全尺寸 HomePod，不过目前看来短期内尚无发布计划。

配备OLED屏幕的iPad mini：新款iPad mini将带来该产品问世以来最重大的升级之一，首次搭载OLED屏幕，让观看视频、畅玩游戏以及执行其他各类任务都更加赏心悦目。OLED即有机发光二极管，由于无需背光源，能够呈现更鲜艳的色彩、更鲜明的对比度，并实现纯正的黑色。

M6版iMac升级：苹果正准备为iMac搭载M6芯片，并可能推出全新机身配色。这将是该款台式机两年来的首次更新。

M6 14英寸MacBook Pro更新：新款14英寸MacBook Pro外观将与现款相似，但将把入门级的M5芯片替换为入门级的M6芯片。

首批配备触控显示屏与OLED面板的MacBook：在2022年前后终于决定进军触控屏笔记本领域之后，苹果正着手对MacBook Pro进行近五年来最大规模的一次全面升级——全新设计的机型将搭载多点触控屏幕、OLED显示技术，并引入iPhone上的“灵动岛”功能。此外，其软件界面也将更加适配触控操作。这款新机将提供14英寸和16英寸两种尺寸，并配备于3月发布的M5 Pro与M5 Max处理器。

首款带屏幕的智能家居中枢：苹果在未来几个月内推出的另一大重磅新品类别，是一款配备一块约7英寸方形屏幕的家居控制中心。借助Siri人工智能与面部识别技术，该设备能够为注视它的用户呈现个性化内容。它将推出可置于床头柜或壁挂式两种版本，支持运行小部件、表盘和各类应用，并同时实现FaceTime视频通话与智能家居控制功能。这款产品标志着苹果在智能家居市场上的最大规模布局。

以下是2027年正在开发的内容：

M6版MacBook Air：对于2027款MacBook Air，别指望苹果会推陈出新。预计它将搭载苹果最新的芯片，这一点与此前几代这款最受欢迎的机型的升级路径类似。

A19 Pro MacBook Neo：凭借首款MacBook Neo的成功，苹果正力图保持发展势头——即便其售价已上调至699美元。一款搭载更强劲芯片、配备更大内存的新版本正在研发中，同时苹果还计划不定期为Neo系列更新配色。

入门级iPad迎来更新：在经历长时间的停更与价格上调之后，苹果正准备推出一款搭载更强劲芯片、并终于支持Apple Intelligence平台的新款入门级iPad。

iPad Air 更新：2027 款 iPad Air 的重大升级在于改用 OLED 显示屏，这一技术自 2024 年起已应用于 iPad Pro，并延续至今年的 iPad mini。

iPad Pro 更新：此次 iPad Pro 的升级幅度将不及 iPad Air，但除了搭载全新芯片外，苹果还尝试引入了均热板技术。若得以采用，这将有助于在更长时间内维持性能，并有效缓解过热问题。

新款Apple Pencil：苹果正着手研发Pencil Pro及入门级USB C接口Pencil的升级款，预计与2027年款iPad的改款同步推出。

iPhone 18 和 18e：此处最大的变化并不在于设备本身，而在于发布时间。苹果首次将Pro系列与入门级机型的发布节奏错开，分置于一年中的不同阶段。到2027年，常规版 iPhone 18 将与定位更亲民的“e”系列机型一道，在春季同步亮相。

iPhone Air 2：升级版的iPhone Air同样定于春季发布，其主要变化包括新增第二枚后置摄像头（用于超广角拍摄）、搭载更强劲的芯片，以及电池续航的提升。

M7 14英寸MacBook Pro：苹果正筹备推出一款经过重新设计的入门级MacBook Pro，并搭载其首款入门级M7芯片，预计于明年发布。该机型将沿用部分与即将推出的高端触控屏MacBook相同的外观设计元素。

配备摄像头的AirPods：这款酝酿已久的AirPods升级版——内置可与苹果视觉智能功能协同工作的摄像头传感器——已列入明年的发布计划。该设备将基于视觉提示提供提醒，帮助用户分析周边环境，并结合上下文提供逐段导航指引。不过，这些摄像头无法拍摄照片或录制视频。

家用安防传感器与系统：苹果正计划推出一款以隐私为核心的家用安防摄像头与智能家居控制设备，该设备将借助人工智能对周边环境进行监测，而非直接采集视频影像，并将接入一项全新的家庭安防与监控服务。

首款智能眼镜：苹果将首次在眼镜领域与Meta Platforms Inc.展开竞争，推出一款不配备显示屏的型号。这款设备可让用户听音乐、接听电话，并拍摄照片和视频。其摄像头采用独特的椭圆形设计，还能支持与配备摄像头的AirPods相同的AI功能。镜架则提供多种颜色和造型可供选择。

iPhone问世20周年大革新：除了折叠屏版iPhone之外，多年来最具突破性的机型将是一款致敬这款产品20周年的特别版。预计其四周边框与边缘均采用曲面玻璃设计，边框进一步收窄。这将是自iPhone X以来，对如今的iPhone Pro系列所进行的最大一次全面升级。

第二代可折叠iPhone：搭载全新芯片的第二代可折叠iPhone已在测试阶段稳步推进，预计将在初代机型发布一年后上市。这彰显了苹果对该品类的信心。

重新设计的智能手表：该公司已对其健身可穿戴设备重新进行研发，并正在为Apple Watch探索多个全新方向。与此同时，公司正着手打造一款经过重新设计的智能手表，计划于明年或后年发布。

M7 Pro 和 M7 Max 高端触控 MacBook：苹果已在研发配备 OLED 显示屏的第二代高端触控 MacBook。其中最大的变化是将搭载即将推出的 M7 Pro 和 M7 Max 处理器。

以下是2028年、2029年及以后的开发计划：

一款桌面版智能家居中枢机器人：它将以今年上市的智能家居设备为基础，配备约9英寸的屏幕，并搭载更先进、更具交互性的AI功能。最大的区别在于，它还配有一只机械臂，可移动显示屏，从而帮助设备与用户互动，并完成诸如FaceTime通话之类的任务。

M7 Max与M7 Ultra Mac Studio：苹果的M7处理器系列将新增一款性能更强的Ultra型号。该公司计划于2028年推出一款搭载最新高端芯片的新款Mac Studio。

苹果Vision Pro或迎重大升级：Vision Pro头显的未来仍处于不确定状态，尤其是Ternus此前一直对其设计持保留态度。不过，目前来看，一款经过改进、更加轻便的版本仍被列在苹果的产品路线图上，预计将于2028年底或2029年初推出。

搭载摄像头的人工智能挂饰：作为其进军新型人工智能可穿戴设备领域的一部分，苹果公司一直在研发并测试一款可夹在衣物上或作为项链佩戴的挂饰。该设备内置摄像头，旨在与iPhone配合使用，为人工智能任务提供“视觉”支持，功能类似于眼镜或AirPods所承担的角色。若最终上市，这款挂饰将成为一种替代方案，让那些不愿在面部或耳部佩戴设备的人也能获得相应功能。

更大尺寸的可折叠iPhone：苹果已将目光投向2028年推出的第三代可折叠iPhone，该公司正在探讨一款正面与内屏均略为增大的版本——相比初代机型，其正面屏幕从5.5英寸增至更大尺寸，内屏则从7.8英寸进一步扩大。

潜在的可折叠iPad：早在苹果全力推进可折叠iPhone之前，就已经在原型设计和测试一款可展开至约20英寸屏幕的可折叠iPad。在内部，这款设备被视作笔记本电脑的未来形态。它曾一度计划于2028年问世，但因定价、制造工艺及实用性等方面的问题而遭遇阻碍，最终被推迟并搁置。此前我们也曾见过苹果将某些产品重新纳入研发进程，因此不排除这款产品仍有望在本世纪末面世的可能性。

配备OLED屏幕的高端版MacBook Air：目前的MacBook Air设计始于2022年，因此此次更新将等待已久。苹果正计划在2028年或2029年对该产品进行一次重大升级，其中将搭载OLED显示屏。与即将推出的高端OLED版MacBook一样，这款新品将定位高于现有MacBook Air系列。届时，苹果的iPhone、iPad和Mac产品线也将大多完成向OLED屏幕的过渡。

更高端的OLED版iMac：随着屏幕尺寸的增大，OLED显示屏的成本也随之攀升，这使得在更大尺寸的设备上搭载该技术变得颇具挑战。不过，到2028年或2029年，苹果的供应链或许已具备条件，能够推出备受期待的OLED版iMac。iMac上一次重大升级是在2021年。

增强现实眼镜：苹果的长期目标始终是推出真正的AR眼镜——一种能够将数据叠加到现实场景中的轻便式眼镜——而除了发布时间表之外，这一目标并未发生任何变化。预计这类产品最早也要到本世纪末才会面世。

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9月4日，据报道，Arm已于8月底批准下一代端侧AI系统级芯片（SoC）的初始开发费用（NRE），并与三星电子正式启动项目。按照双方分工，Arm负责提供AI加速器（AIC）架构、RTL等设计技术，并传达最终客户需求、统筹项目开发；三星电子系统LSI事业部负责SoC设计，晶圆代工事业部则计划采用先进2纳米制程负责量产。

报道援引业内人士透露，该项目的最终客户候选人为OpenAI。随着AI能力从云端向终端设备加速延伸，若OpenAI进一步布局端侧AI，其对专用AI芯片的需求有望随之上升。Arm此前也已与OpenAI推进相关量产合作。

端侧AI需求升温，定制芯片成为新方向

此次合作背后，是端侧AI应用加速落地带来的芯片需求增长。与依赖云端数据中心的传统AI模式不同，端侧AI可直接在智能手机等终端设备完成部分AI推理，从而降低云端算力压力，并改善响应速度和数据隐私。

随着AI厂商开始向终端硬件延伸，通用芯片未必能够完全满足不同设备和应用场景的算力、功耗及成本要求，定制AI芯片因此成为产业链关注的新方向。三星与Arm此次启动的项目，正是在这一趋势下展开。

从合作模式来看，双方采用有限使用许可（LUL，Limited Use License）框架，Arm提供的相关技术仅限用于特定客户产品开发，使用范围受到明确限制。Arm在项目中主要扮演技术提供方和开发合作方角色，而非直接向市场销售芯片。

完成设计和制造后，三星电子将直接向最终客户供货并实现商业变现。这意味着，三星不仅能够获得芯片设计和制造环节的收入，还能通过系统LSI与晶圆代工两大业务的协同，进一步提升在定制AI芯片领域的综合竞争力。

2纳米量产落地，三星代工也将受益

对三星而言，这一项目更重要的意义在于，有望形成“设计+制造”的完整AI芯片解决方案。

系统LSI负责SoC设计，晶圆代工负责2纳米量产，两大业务能够在同一项目中实现协同。相比单纯获得一笔芯片设计订单，这种模式更有利于三星将自身先进制程能力直接嵌入AI芯片开发流程，并以完整方案参与未来客户竞争。

尤其是在晶圆代工业务上，2纳米端侧AI芯片的实际开发和量产经验具有较强的示范意义。若项目顺利推进，三星可借此积累先进制程服务AI芯片客户的量产案例，为后续争取更多AI加速器、定制SoC等订单提供参考。

在AI芯片需求持续向终端设备扩散的背景下，三星能否借助Arm及潜在的OpenAI项目打开定制AI芯片市场，也将成为其系统LSI与晶圆代工业务能否形成协同增长的新看点。

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周五，美国劳工统计局公布数据显示，8月非农就业人口新增16.2万人，不仅远超华尔街预期中值5.5万人，更突破所有机构预测的上限，创下年内第二高单月增幅。

失业率维持在4.1%不变，符合预期。

数据公布后，美国国债收益率随即走高，股指期货承压下跌，市场对美联储9月加息的押注大幅升温。

此次就业数据超出预期的程度极为罕见，本次非农数据构成对预期的4个标准差偏离，为今年以来最大超预期幅度。此前两个月数据亦同步上修——6月新增就业从2万人上修至3.1万人，7月则从负2.3万人大幅上修至正2.1万人，两个月合计新增就业较前值高出5.5万人。

美联储官员预计将这份报告解读为支持加息的有力依据，但下周公布的消费者价格指数数据将对美联储本月晚些时候的决策起到关键作用。

本月就业增长具有较强的广泛性：

食品服务及饮品场所新增就业5.9万人，远高于过去12个月每月1.2万人的平均水平；

地方政府教育部门新增4.2万人，基本抵消上月的降幅；

建筑业新增2.2万人，其中非住宅专业分包领域延续上行趋势；

制造业新增1.6万人，较去年12月低点以来累计增长5.8万人，机械制造及金属制品制造均录得6000人增幅；

医疗保健业新增1.3万人，但增速较过去12个月月均3.2万人有所放缓。

信息业为本月主要拖累，减少就业2.3万人，超过过去12个月月均减少8000人的速度，计算基础设施、数据处理及网络托管服务、出版业及广播与内容提供商均出现裁员。

工资数据方面，8月私人部门平均时薪环比上涨0.3%，与预期一致，同比涨幅为3.1%；生产及非监管人员平均时薪增加11美分至32.53美元。

全体员工平均每周工时小幅上升0.1小时至34.4小时，制造业平均工时升至40.5小时，加班工时维持在3.1小时。

劳动力参与率小幅升至61.6%，但较1月仍低0.5个百分点；就业-人口比率维持在59.1%，较1月基本持平。

因经济原因被迫从事兼职工作的人数减少41.4万人至440万人，显示全职就业需求有所改善。长期失业人数（失业27周及以上）基本持平于190万人，占全部失业人口的27%。

这份强劲的就业报告令市场对美联储9月15日至16日会议加息的押注显著上升。

数据公布后美国国债收益率攀升，股指期货走低。

摩根大通市场情报部门此前曾预警，本次数据将呈现"好消息即坏消息"的格局。该行还提示，若非农数据超过9.5万人，标普500指数当日跌幅可能达到0.5%至1.25%。

市场目前的焦点将转向下周公布的CPI数据。通胀数据的走势将成为美联储本月利率决定的最终关键变量——若CPI同样超预期，加息几乎将成定局。

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前机构衍生品交易员Kevin Muir在其市场专栏《The MacroTourist》最新文章中指出，选举结果遭到争议、甚至引发政治动荡的概率正被市场严重低估，期权市场目前的定价并未充分反映这一尾部风险。

随着8月市场趋于平静，标普500指数看跌期权的隐含波动率已从7月高点明显回落。而在Muir看来，市场越是平静，保护头寸的成本越低，而一旦选举风险真正进入资产定价，波动率可能迅速上升，届时再进行对冲的成本也将明显增加。

因此，他给出的建议相当直接：现在正是逐步买入投资组合保护的时候。“买保险的最佳时机，就是没人想买的时候。”

选举争议风险被低估，政治动荡或冲击市场

Muir的核心逻辑建立在当前民调形势之上。民调普遍显示，特朗普支持率有所下滑，民主党有望夺回众议院，而共和党预计将保住参议院多数席位。

但Muir认为，市场真正忽视的并非选举结果本身，而是结果遭到挑战后可能出现的政治与司法争端。如果最终结果对特朗普不利，他认为特朗普发起强烈反应、挑战部分选区结果的可能性被市场严重低估。

在这一情景下，特朗普可能针对每一个“有争议”的选区发起司法挑战，导致选举认证程序拖延，并引发围绕“接下来怎么办”以及“选举被窃取”等争议的媒体报道浪潮。

Muir认为，这种政治不确定性最终可能传导至金融市场，并推动波动率快速攀升。对市场而言，最危险的并不一定是某一方获胜，而是选举结果迟迟无法确认，以及由此产生的持续性不确定性。

波动率跌至年内低位，保护成本处于低位

当前的期权定价，正在为投资者提供一个相对便宜的对冲窗口。

随着8月市场整体趋于平静，VIX已经跌至年内低位，标普500看跌期权的隐含波动率也同步回落。11月合约的隐含波动率降至15%以下，12月合约则约为14%。以隐含波动率作为期权定价的重要参数，14%至15%的水平意味着市场预期标普500指数日均波动幅度约为0.875%，整体处于历史偏低区间。

Muir认为，这种低波动环境恰好适合逐步建立投资组合保护。因为一旦市场开始重新定价政治风险，波动率往往会以非常快的速度上升，等到风险真正成为交易主线时，对冲成本可能已经大幅抬升。

季节性与AI过热情绪构成额外压力

除了选举风险，季节性因素也可能进一步放大市场波动。Muir援引Citadel Securities和巴克莱策略师的研究指出，从历史表现来看，9月和10月通常是标普500指数风险调整后收益表现最差的两个月，VIX在这段时期也往往倾向于走高。

与此同时，AI板块持续高涨的情绪也令Muir保持警惕。他以英伟达收购Hugging Face为例指出，市场对AI交易的乐观情绪仍然浓厚，但信用利差扩大等部分指标已经释放出警示信号。

不过，在Muir看来，上述风险都不及中期选举可能出现的失序局面值得警惕。当市场几乎没有为这一尾部风险支付溢价时，低位的波动率本身就构成了一个值得利用的对冲窗口。

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现在，导入参数表后，大约5分钟就能得到结果。

这个工具出自长安汽车的电气系统集成测试工程师毛海，他把线束选型规则整理成产品需求文档，再借助AI完成开发，AI负责计算、分析和呈现，工程师核对过程并作出判断。

在河北长安公司，质量工程师郭子雅也在用相同的方式解决问题。一批扫码枪无法直接录入汉字，员工只能手工输入质量问题。不同人的表述可能存在差异，后面的数据分析和问题归类也会受到影响。更换设备要增加投入，开发新系统要等待开发排期。

郭子雅决定自己做一个工具。她2013年进入河北长安，学的是材料专业，没有软件开发经验。借助AI，她先做出文字转换和二维码生成工具，又根据扫码枪的字节限制增加自动检查功能。系统会判断二维码能否被识别，指出需要调整的内容，再生成与现有设备匹配的二维码。

之后，她继续把AI用于随车文件检查、自动提交，以及原因和整改措施核查。她不熟悉智能体工作流，就把实际流程逐步讲给AI，让它说明参数如何连接。

一名工作了13年的质量工程师，开始直接修改自己每天使用的流程。

从2880分钟到5分钟，长安把AI推向业务一线：最了解问题的人，开始自己把解决方案做出来。

过去几年，外界讨论车企与AI的结合，注意力主要集中在智能辅助驾驶和智能座舱。但是，长安汽车正在把千问办公推向企业内部，让它进入研发、生产、采购，运营和服务等日常工作。

千问办公落地长安汽车的案例展示了企业AI落地的另一面。

模型能力只是起点，哪些人提出问题，业务规则能否说清楚，个人做出的工具如何进入组织，开始决定实际效果。

01 要提效，AI先进入规则清楚的工作

毛海选择低压线束选型，看中的是它足够明确的输入、输出和计算逻辑。工程师需要处理线径、引脚、电流负载、电压负载和温度等参数，计算量很大，但每一步都有规则可循。

毛海先与线束工程师一起梳理计算逻辑，把输入、输出和规则写进产品需求文档，再交给AI开发可执行工具。工具投入使用后，还增加了结果追溯功能，把每一步计算过程列出来，方便工程师核对。

AI完成计算，工程师保留判断和确认。

毛海把双方的分工概括得更直接：“人负责判断和指引方向，AI负责计算、分析和呈现。”

这也是长安汽车目前较容易跑通的一类场景：工作反复发生，规则可以描述，数据可以结构化，结果能够复核。

长安汽车AI应用开发处经理肖世强说：“场景不需要刻意去找，业务痛点一直存在，技术只是解决痛点的手段。”

郭子雅负责的随车文件一致性核对也符合这些特征。一辆车出厂时，合格证和随车文件中的100多项必检参数需要与国家监管网站保持一致。过去，工作人员要逐张查看证书、文件和网站信息。现在拍照上传后，工具可以提取参数、查询公告数据并标出差异，工作人员主要处理异常结果。前采资料显示，单车核对时间从十几分钟降至一到两分钟。

规则越清楚，AI越容易稳定执行。流程如果仍然依靠个人经验，或者不同部门对同一个字段有不同理解，模型很难替企业补齐这些缺口。

毛海做用户VOC分析时，也遇到过这一问题。团队要在两个产品方案之间作出选择，用户声音散落在汽车论坛、社交平台和评论区。工程师先确定关键词、分类标准和输出格式，AI再完成数据采集、情绪识别、观点聚类和表格整理。原来可能需要一到两周的工作，在流程调试完成后约一小时可以跑完。

AI降低了处理数据和编写程序的门槛。业务人员仍要回答两个问题：什么数据可信，什么结果可以进入产品决策。

02 一线人员自己造工具，传统IT链路开始缩短

传统数字化建设通常有一条较长的传递链。业务部门提出需求，产品经理理解和转译，技术团队或外部供应商开发，经过测试和验收后再交给员工使用。

每多一次转译，业务细节就可能丢失一次。

质量管理就是一个典型场景。郭子雅每天接触问题录入、数据提交、原因分析和整改跟踪，也知道哪个环节容易疲劳、遗漏和产生数据偏差。AI出现后，她可以先做出一个小工具，再把有效功能接入现有平台。原本需要等待的系统改进，由业务人员开始直接参与。

这种变化没有取消IT部门的工作。业务人员可以完成小工具、自动化脚本和产品原型，正式进入生产系统以后，接口、权限、测试、安全和后续维护依然需要专业团队负责。

业务人员获得了开发能力，IT团队开始更多承担平台和治理责任。

长安汽车采购中心全球采购平台数字化高级项目经理龚玄则把这种变化推得更远。2025年以前，她没有IT工作经历，主要从事成本相关工作。到了2026年，她处理任务时已经形成“AI First”的习惯，拿到工作后会先判断AI可以完成哪一部分。

一次由AI生成的使用复盘显示，她已经建立58个Skill。两周内累计交互240多次，复盘估算节省约45小时。这个数字来自工具估算，不能直接当作财务口径，却能反映AI进入工作的深度。

龚玄把邮件、会议纪要、即时通信和在线文档持续整理到不同知识模块。AI据此更新项目进展和职责分工，生成日报、待办事项和会议材料，也会辅助判断系统问题的性质、建议排查方向。

这套个人工作系统也需要持续维护。龚玄每周都会复盘已有Skill，判断哪些需要调整和优化。她形容自己的节奏是：“周一到周五让AI替我干活，周末再和AI一起讨论还有哪些地方需要改善。”

过去，员工使用软件完成一项工作。现在，软件还在，AI开始成为调用知识、文件和不同能力的入口。

千问办公在长安汽车承担的角色之一，就是让员工在已有工作环境中调用这些能力。阿里提供基础模型、产品和平台支持，长安汽车掌握自己的业务流程、内部数据和应用场景。对大型企业而言，通用模型可以采购，企业多年积累的业务上下文仍要由自己整理。

03 一线负责找问题，变革团队负责把能力放大

一个员工节省几小时，并不等于整个部门缩短了流程。

千问办公副总裁、产研负责人束骏亮举过一个例子。一项流程原来涉及3个人，每人工作2小时。AI介入后，每个人可能只需要15分钟，整个流程仍然持续3小时，因为沟通、等待和交接没有改变。

个人效率上升之后，企业开始碰到更难的问题：怎样让AI了解员工所在的部门、项目、客户和权限；怎样调用原有的CRM、ERP和内部平台；怎样让人与人、人与智能体之间的工作连续起来。

在长安汽车，这些横向工作由变革与效率部、AI应用开发处等团队承担。

业务部门更接近问题。横向团队则负责工具引入、开发支持、培训推广、运营数据、系统连接和安全治理。两者缺一边，应用都很难扩大。全部交给技术部门，容易回到过去的需求排期；完全交给员工自由尝试，又会出现重复建设、权限失控和无人维护。

长安汽车没有单纯依靠行政命令要求员工完成使用指标。据肖世强介绍，公司会先让高层安装和使用，通过亲身示范，进而带动全员，让大家真正意识到AI能解决自己的问题。

后台数据也被用于运营。团队会寻找高频用户，邀请他们每周分享实际案例；看到某个部门使用率偏低，再进入部门了解原因并进行培训。日活、活跃天数、Token消耗和Skill数量都会被观察，但这些指标目前主要用于判断员工有没有真正开始使用。

个人Skill也在尝试向组织资产转化。龚玄会把专业Skill分享给同事。不同人的电脑环境和知识库并不相同，接收者仍然需要结合自己的工作调整。他的估计是，其他员工拿到Skill后可以快速获得约七成能力，剩下部分继续由个人判断和完善。

过去，经验主要跟着师傅流动。现在，一部分工作方法可以跟着Skill流动。

复制仍然有条件。一个Skill能在采购中心运行，不代表它可以原样进入制造和销售部门。字段、权限、系统和审核责任都可能变化。组织需要保留统一标准，也要允许业务部门继续修改。

长安汽车由此形成了一种上下结合的路径。一线员工从小问题入手，公司层面再筛选哪些应用值得共享、接入和长期维护。

04 Token账单上涨后，企业要开始算完整的AI账

长安汽车暂时没有给各部门简单下达“节省多少成本、提高多少效率”的硬指标。

肖世强给出的理由很直接。企业AI仍处在探索期，应用效果和技术能力变化很快，过早把创新完全转换成经营指标，容易产生虚假结果。产品体验如果没有达到要求，强制员工提高使用次数，也会增加抵触。

当前阶段，长安汽车更关注员工是否开始使用、以及是否跑出有效场景。Token和算力消耗随之快速增长，公司对此有预期，管理层也已经开始追问费用由哪里承担。

肖世强说：“长期看，AI仍然需要讲投入产出。”

这笔账迟早要进入成本体系。

员工使用AI生成一份PPT，节省的时间相对容易估算。一个工具进入质量、研发和采购流程后，价值口径会复杂很多。它可能缩短交付周期，也可能减少错误、改善产品质量，或者让过去因成本太高而无法进行的分析变得可行。单纯统计调用次数，很难覆盖这些变化。

数据安全是另一个要面对的问题。

长安汽车根据内部受控、普通商密、核心商密等等级管理数据。涉密和核心商密主要由内部AI Agent处理，公司也在建设私有化能力。外部服务需要通过协议明确数据边界，部分任务在本地环境运行，调用云端模型后还要按要求清理缓存。

准确率同样需要责任人。龚玄使用AI生成PPT、日报和数据分析后，仍会检查结果，再把错误反馈给AI，调整规则。文字任务可以通过长期积累逐渐稳定；数据任务即便由代码完成，字段、口径和异常值仍需核对。

长安汽车现在处于两个阶段的交界处。前一个阶段解决“有没有人用”，让员工跑通第一个真实问题；后一个阶段要回答“是否值得继续投入”，把日活、Token和Skill数量继续落到流程周期、质量改善和经营结果。

对于准备推动AI的企业，长安汽车的经验给出了一个相对清晰的顺序。

先找规则清楚、重复发生、可以复核的工作，让最了解问题的人参与开发；场景跑通后，再决定怎样接入系统、分享能力、划分权限并承担成本。

当一线员工开始自发利用AI造工具，管理层需要接住这些工具：筛选可以复制的场景，接入企业系统，划清权限和责任，再用经营结果检验投入。

从2880分钟到5分钟，是一个单人工具的效率。如何让一个人的工具变成整个组织的能力，才是长安汽车接下来要算的账，也为特大型企业如何真正用好AI提供了绝佳样本。

本文来自微信公众号「AI原生Lab」，持续拆解真实AI落地案例，分享企业AI实践与方法论。

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作者 | 周智宇

“去年是问我们能不能盈利，现在盈利了，又开始问到底怎么看未来。”

9月3日，蔚来创始人、董事长、CEO李斌谈起了公司面对的另一种压力。就在9月1日晚，蔚来交出了一份盈利的财报，这也是其连续三个季度实现经营利润为正。

过去几年，市场愿意给新势力时间，只要销量增长，亏损可以被解释为抢市场、建渠道和投技术。现在，市场要的不仅是盈利，更是带着利润继续增长。

AI热潮又从三个方向挤压汽车行业。AIDC大量吸走内存、PCB以及铜、铝等资源，抬高了智能汽车的硬件成本；自动驾驶和算法人才被具身智能创业公司分流；资本市场的注意力也转向数据中心和机器人，卖车这门生意显得不再性感。

“好多公司才有几个人，估值就50亿、100亿元。那你怎么办呢？我们再疯狂的时候，也没到那种疯狂。”李斌说。

这种反差正在改写汽车公司的处境。智能汽车本身已经是大规模商业化的Physical AI，却要与尚未形成收入的AI公司争夺零部件、人才和估值。车企一边承担更高成本，一边还要用经营利润证明自己。

李斌并不打算为了更热的概念分散资源。“机器人大概有很大的未来，我们现在踏踏实实卖车。”在他看来，汽车市场本身还远没有做完。四季度要把月交付推到4万辆，第三增长周期还要争取每年40%至50%的增长，蔚来需要先把眼前这门生意做深。

“汽车这顿饭，还没吃完”

蔚来今年的新车上市任务，在7月中旬后已经基本完成。

秦力洪对四季度车市“审慎乐观”。今年1至7月，市场表现低于年初预期，接下来可能出现一轮小幅反弹，“要不然全年太惨了”。

市场即使回暖，蔚来也没有准备一个突然拉升销量的“大招”。

“有时候咱们谈销售，比较宏大的叙事，大家感觉自己站在山巅，手一挥车就卖出去了。不是这样的。”

秦力洪现场算了一道乘法题。假设蔚来和乐道全国有一万名一线销售，每人每月工作两百多个小时，两者相乘，就是销售体系当月能够使用的全部时间。

他把这些时间切成一个个“格子”。一线多开一次无效会议，多填一张没有用的表，就少了一段接触客户的时间。

“在我们今天下午跟大家见面说话的这个期间，在我心里面有很多个格子就被画掉了，而且它一旦画掉就回不来了。”

蔚来也曾用自上而下的过程指标管理销售。下面的人花很多时间汇报，有时也会“认认真真地糊弄”。现在，蔚来希望把这些格子还给一线，让每名销售的单位时间多产生一点成交。

一年多前，蔚来已经取消公司层面的月度交付考核。销量仍然要看，管理层还会继续往下追：多少交付来自存量订单，多少订单是当月新增；一家门店用了多少人，又拿回了多少订单。

有时候大家容易把交付量和新增订单混在一起，李斌说，公司内部看到的新增订单仍在逐月增长。

三季度，蔚来预计交付10.8万至11.1万辆，月均超3万辆。如果四季度能稳定在月销4万辆，环比三季度已经增长不少。

三四万辆也是头部新势力共同遇到的平台。早期的新能源汽车市场每年都在扩容，一款产品只要方向没有错，就能从燃油车手中接走一批用户。现在，各个主流价格带都挤满了新能源车，车企增加销量，更多时候要从另一家新能源品牌手中拿走订单。

一款车刚刚上市，新的配置和价格很快就会被对手跟上。靠一款爆款从月销两万辆冲到三万辆并不罕见，长期留在四万辆以上，需要多款车型同时卖得动。新势力车型较少，直营体系又重，一款主力车进入换代末期，波动会很快传到公司总销量。

蔚来相信纯电市场仍会继续扩张。今年7月，纯电在所有动力形式中的占比达到44.3%；大型SUV中的纯电渗透率也已超过40%。补能网络和电池技术逐步成熟后，纯电正在从过去的少数选择进入主流市场。

李斌用上海市场算了一笔账。蔚来在上海的市场份额已经达到8%左右，如果全国都能达到这一水平，销量还有三倍空间；即使只做到长三角的水平，中国市场也可以增长两倍多。

汽车这顿饭还没有吃完，蔚来暂时没有必要追着Robotaxi和人形机器人跑。李斌不认为Robotaxi短期内在中国成为一门足够大的生意，牌照、城市容量和道路拥堵都会限制规模。至于具身智能，“总要允许蔚来敢为天下后吧”。

纯电市场继续扩大，给蔚来留下了增长空间。剩下的事没有那么性感：新车型要接得上，一线销售要提高效率，月销4万辆要从短期目标变成稳定水平。

逐辆算账

销量要往上走，每辆车的成本却在增加。

“以前我们讲，量上去了，成本就下来了。现在量上去了，可能成本也上去。”李斌说。

内存的采购最典型。过去，车企买得越多，供应商给出的折扣越大；现在，有的供应商面对小批量采购还愿意让价，客户一旦追加数量，新增部分反而更贵。李斌把这种情况称为“规模不经济”。

AIDC正在与汽车公司争夺内存、PCB以及铜、铝等材料。有的客户愿意加价数倍抢产能，供应商自然把货优先卖给出价更高的人。“原来我们跟AI中心有什么关系？”李斌说。如今，两边已经坐到了同一张采购桌上。

蔚来二季度单车成本较去年底增加约1.4万元，相当于一个季度少了约15亿元。下半年，增幅预计扩大到1.6万至1.7万元，其中内存约占1万元，电池约占三四千元。

李斌判断，这轮挤压还可能持续两年，到2028年，内存供应才有望明显增加。他对眼下的算力投资也留了一份警惕。如果两三年后硬件价格下降，同等算力的重置成本随之降低，早期投入尚未收回，设备可能已经不值原来的价格。

“现在投一万亿美元，再过两三年，可能只需要花三千亿美元，就可以买到同样多的算力。剩下多付的七千亿美元，可能没有买到什么东西。”

过去几年，芯片数量、算力和智能化配置一直支撑着汽车的产品溢价。如今，车上的芯片和内存越多，遇到硬件涨价时越敏感。消费者已经习惯的配置很难减掉，车价又在竞争中不断下探，最后被压缩的是单车利润。

李斌因此反复强调经营利润。公司账上有钱，存银行、买理财也能产生收益，但这不能证明汽车业务本身能够赚钱。他给出的排序是：“过去是增量、增收再增利，今天要看排序，要看增利、增收、增量。”

蔚来二季度整车毛利率为18.5%，蔚来品牌平均售价约40.6万元，7月进一步升至43.46万元。单车成本上涨后，公司没有通过大幅降价增加交付，部分车型此前提供的购置税保底等优惠也已经收回。

“某种意义上，可以称之为涨价，事实上也是涨价。”李斌说。

秦力洪还看二手车价格。新车频繁降价，老用户手中的车辆会跟着贬值。几年后换车时，用户需要补更多钱，品牌也可能丢掉下一笔订单。

新能源汽车进入换购周期后，保值率会逐渐进入竞争中心。第一次买车，消费者主要比较价格和配置；第二次买车，旧车卖了多少钱也会影响预算。今天用降价抢到一张订单，可能会在几年后损失一次换购。

乐道就在这条价格边界上。今年1至8月，乐道平均成交价为24.8万元，L60一年保值率为74.92%，在纯电中型SUV中排名第一。

李斌把乐道放在传统合资品牌的“高线”，瞄准过去购买高配CR-V、汉兰达等车型的家庭用户。“高品质家庭用车，开到单位也很得体。”他几次提到这句话。

乐道的价格线会逐步往下移动，但没有进入15万元以下市场的计划。“特别便宜的乐道是不存在的。”李斌说，“我们也不是魔术师，我们也没有办法真的用十万元做出一个高品质的车。”

15万至20万元市场足够大，也最容易卷入配置和价格的缠斗。电池、智能驾驶和直营渠道的成本不会随着车价同步下降，乐道如果靠低价快速放量，集团销量会上去，蔚来刚刚守住的利润也会被拉低。

乐道明年在集团销量中的占比还会提高。它既要帮助蔚来跨过三四万辆的平台，又不能依靠低价完成任务。李斌给乐道定下的标准，是每款产品在各自细分市场取得领先份额。L90目前已经在30万元级纯电大型SUV市场排名第一。

乐道仍有400多家直营门店和数千名销售人员。三四线城市会增加三个品牌共同进驻的门店，销售管理和一线团队仍然分开。研发也没有并入蔚来，李斌对此纠正得很快：“不能叫并，乐道还有自己独立的研发团队。是有很多基础、平台性的共享是统一的。”

“结硬寨，打呆仗，慢慢来。”李斌这样概括乐道接下来的节奏。明年乐道销量占比提高后，这场慢仗首先要过利润这一关。

把过去的投入摊薄

财报盈利后，研发费用很快成为讨论焦点。今年上半年，蔚来的销售及管理费用接近研发费用的两倍，市场也因此怀疑，利润是否主要来自研发收缩。

“肯定有点被带节奏了。”李斌说，“我们上半年这个钱肯定是赚出来的。”

蔚来减少的是回报偏低的应用开发，电池、电芯、芯片、操作系统和智能驾驶等基础研发仍然保留。

蔚来正在用CBU机制管理项目。钱花出去之前，负责人要说明由谁承担、何时收回；项目做了一半，外部情况变了，账算不过来，也可以停掉。过去按年度预算推进的项目，一旦立项，往往会一直做完。现在，核算跟着项目一起走。

李斌似乎也从中找到了乐趣。“我现在做经营特别开心，我现在做经营为乐趣。”他说，算ROI并不只是填一个表，要把全口径成本和回报都搞清楚，“这个过程就跟你们写一篇好的文章、拍一个好的视频一样，很有意思，很过瘾”。

这套方法已经拆到单个零件。一辆车有一万七八千个零件，按照一年生产50万辆计算，需要处理的组合达到80多亿。李斌希望借助AI，从中找出成本和效率问题。

“现在动不动大模型都是上万亿的参数，80亿也还好。”

他估计，再有一年左右，这套能力才有可能“练成”。

汽车公司过去主要在工厂里寻找规模效应。产量越大，生产线跑得越满，每辆车分摊的制造成本越低。智能电动车的成本结构更复杂，软件、算法和补能网络也要找到更多使用者。

萤火虫的专责研发团队只有几十人。“效率比大家想象的高很多。”李斌说。

这几十个人并不从头开发一辆车。电池、电子电气架构、软件和供应链来自蔚来已有平台，团队主要负责产品方向和跨部门协同。按照中汽上险量数据，萤火虫已经连续15个月位居高端小车市场第一。

高端小车的售价和毛利空间有限，无法独自负担一套完整的研发体系。萤火虫能够成立，靠的是蔚来过去在底层技术上的投入。6月18日，蔚来同时为两个品牌、三个平台、70多万辆车推送系统更新；第五代换电站也开始兼容三个品牌的全尺寸车型。

传统车企共用底盘、发动机和供应链，智能电动车又多了芯片、操作系统、算法和补能网络。一套软件更新可以覆盖几十万辆车，一座换电站也可以服务不同价格带的用户。

如果每个品牌都养一套研发、软件和渠道，多卖一个品牌，只是多了一份费用。蔚来、乐道和萤火虫共用的底层能力越多，过去的投入才有机会被更多销量分摊。

已经卖出的车也开始贡献新的收入。蔚来去年服务与社区业务收入超过100亿元，今年上半年约58亿元。维修保养、二手车、软件订阅和能源服务，都随着车辆保有量增长。

智能辅助驾驶订阅已经有了一笔小规模收入。蔚来二代、三代车型的二手车用户约4万人，其中约8000人保持常态订阅，相关收入达到数千万元。

“它只针对二手车用户。”李斌说，“我们几万的量，都已经有几千万的订阅收入。”

李斌把服务与社区形成的存量收入视为蔚来更现实的第二曲线。第三曲线可能来自能源，也可能来自Physical AI，但时间会更远。眼下，汽车仍然是蔚来最重要的收入入口，一辆车售出后，软件、能源、维修、二手车和换购再把交易继续拉长。

换电网络的回收更慢。站建起来，折旧和运营费用便开始发生；只有服务车辆不断增加，单次换电分摊的成本才会下降。三个品牌共用第五代换电站后，蔚来不必只等主品牌销量增长，也可以通过乐道和萤火虫提高单站使用率。

李斌没有给蔚来设定一个更高的利润率目标。“我们半年的营收接近600亿元，全年肯定会超过1200亿元。已经有这样的营收规模，还没有持续稳定的盈利，这是有问题的。”

新产品、基础技术和换电仍要继续花钱。他给出的底线是，其他业务赚到的钱可以覆盖这些投入，覆盖之后，公司还有利润。

下一张财报，乐道销量占比会继续提高，内存涨价也会更完整地进入成本。蔚来过去十年投下去的钱，能不能由更多车型和用户分摊，届时会看得更清楚。

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商船三井首席执行官Jotaro Tamura周四在接受采访时表示，“鉴于当前形势，很难预见年内以任何形式恢复正常运营。”他同时指出，目前局势的风险程度“远超公司可接受的水平”，公司暂无计划重返霍尔木兹海峡航线。Tamura表示，只有在局势明显降级，并获得可持续安全通行的保障和证据后，公司才会考虑重启该航线。

这一表态直接冲击市场对中东石油供应恢复的预期。过去数周，随着“暗船”过境数量增加，外界一度对波斯湾石油流量逐步回升抱有期待，但本周局势再度恶化，令这一脆弱的供应恢复势头面临新的威胁。

航运恢复再添变数，日本加快布局替代能源通道

商船三井上月在季度财报中曾假设，霍尔木兹海峡航运将“从2026年10月起逐步恢复，并于2027年1月实现正常化”。但本周美伊局势急剧恶化，使这一时间表面临更大的不确定性。

据报道，自本周局势再度升级以来，霍尔木兹海峡每日可观测到的船只过境数量已骤降至寥寥数艘。尽管近几周“暗船”过境有所增加，在一定程度上帮助更多石油绕过管控流出波斯湾，但最新一轮紧张态势可能再次令部分航运商望而却步。

作为能源进口大国，日本正积极应对霍尔木兹海峡危机带来的供应风险。据报道，日本正在制定能源进口多元化方案，其中包括支持中东管道建设的相关条款，旨在推动出口石油绕开霍尔木兹海峡，开辟替代运输通道。

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不过，巴克莱同时指出，市场已经消化了相当程度的鹰派预期，美联储9月加息概率目前已被定价至约三分之二。随着美国经济活动出现放缓迹象，若后续就业和通胀数据走弱，当前的政策交易仍可能反转。

因此，今晚非农与下周CPI将成为决定市场下一阶段方向的关键。若数据低于预期，市场可能重新交易经济降温和利率下行；反之，若通胀继续超预期，油价上涨与货币政策收紧的组合仍将压制风险资产。

与此同时，欧洲市场还存在另一条潜在主线：俄乌局势。巴克莱认为，一旦停火谈判取得实质性进展，能源价格、利率和地缘政治风险溢价可能同步回落，欧洲周期股尤其是德国市场有望迎来估值重估。

鹰派预期已被计价，非农与CPI决定是否“反转”

油价和欧洲天然气价格近期快速上涨，重新成为全球股市的重要扰动因素。巴克莱指出，欧洲TTF天然气价格已升至2023年初以来最高水平，能源成本上升不仅推高通胀预期，也通过抬升债券收益率压制股票估值。

与此同时，沃什在杰克逊霍尔会议上的鹰派表态进一步强化紧缩预期。目前市场已将美联储9月加息概率定价至约三分之二，巴克莱经济学家甚至预计，美联储今年9月和12月各加息一次，欧洲央行本月也可能再次加息。

但巴克莱认为，鹰派预期本身已经被市场大量计入。在美国经济活动开始放缓的背景下，如果后续数据无法进一步强化加息预期，利率交易反而可能出现逆转。

因此，接下来的就业和通胀数据尤其关键。美国8月非农就业报告以及下周公布的8月CPI，将直接检验当前鹰派定价还能否继续上修。若数据明显低于预期，利率压力有望缓解，股票估值也可能迎来喘息窗口。

其中，8月PPI将于9月10日公布，市场预期环比上涨0.4%，前值为0%；8月CPI将于9月11日公布，市场预期环比上涨0.4%，前值为0.1%。

油价之外，俄乌局势或打开欧洲市场“估值重估”窗口

能源价格上涨正在打断欧洲股市此前的轮动行情。巴克莱指出，尽管欧洲天然气价格仍远低于2022年俄乌冲突初期的极端水平，但近期涨势已经重新对欧洲股票构成压力，尤其是能源成本敏感的周期行业。

不过，欧洲市场也存在一个潜在上行催化剂——俄乌停火。巴克莱认为，若谈判取得可信的实质性进展，影响将不只是地缘政治层面，能源价格和通胀压力也可能同步回落，并带动欧洲债券收益率下行。

这将为欧洲股票带来双重利好：能源成本下降改善企业盈利，风险溢价收窄则推动估值修复。其中，德国市场的弹性可能尤其明显。

从行业看，汽车、原材料及其他能源密集型行业有望直接受益于能源成本下降，工业和基础设施板块则可能提前交易乌克兰战后重建预期。相反，能源、公用事业等防御性板块可能面临相对压力。

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