5月5日美股盘前，标普500指数期货上涨0.3%；纳斯达克100指数期货上涨0.5%。半导体板块盘前爆发，英特尔涨超4%，报道称苹果正考虑与英特尔和三星合作，为其生产主要设备芯片。此外，存储概念走势强劲，美光科技涨超3%，希捷科技、西部数据、闪迪涨超1%。

中东局势暂趋缓和，WTI油价跌超2%。此前一日，中东局势现升级态势。据新华社、央视新闻，美国军方4日表示，两艘悬挂美国国旗的商船已成功通过霍尔木兹海峡。伊朗当天向美海军舰艇以及受美军“保护”商船发射多枚巡航导弹、无人机等，美军击沉6艘试图阻挠商船航行的伊朗小型船只。与此同时，据新华社，富查伊拉媒体办公室4日发布声明称，富查伊拉石油工业区当天遭一架来自伊朗方向的无人机袭击而起火。

摩根大通私人银行全球策略师麦迪逊·福勒表示： “盈利依然是推动美国股市上涨的动力。下一个问题是，盈利强劲的势头能否扩展到科技板块以外的其他领域。投资组合需要的不仅仅是支撑市场的单一板块。”

核心市场走势如下：

标普500指数期货上涨0.3%；纳斯达克100指数期货上涨0.5%；道琼斯工业平均指数期货上涨0.1%。

欧股开盘涨跌不一，欧洲斯托克50指数开盘涨0.10%，德国DAX指数跌0.14%，英国富时100指数跌1.01%，法国CAC 40指数跌0.23%。

10年期美国国债收益率基本持平，为4.43%。

彭博美元即期指数变化不大；日元兑美元下跌0.3%，至157.71。

WTI原油下跌2.27%，至每桶103.94美元；现货黄金上涨0.8%，至每盎司4556.44美元。

比特币上涨1.1%，至80841.76美元；以太坊价格上涨 1.1%，至 2375.63 美元。

英特尔盘前涨超4%。据华尔街见闻此前文章，苹果正与英特尔和三星就代工主芯片进行初步探讨，但尚未形成订单。分析认为，此举背后是AI热潮引发的先进制程产能紧张——苹果库克在最新财报电话会上直言芯片短缺正制约iPhone和Mac增长，并预计“需要数月才能恢复供需平衡”。与英特尔合作还被部分高管视为改善与特朗普政府关系的潜在筹码。

WTI原油跌超2%至104美元/桶。杰富瑞欧洲首席经济学家兼策略师莫希特·库马尔表示：“‘自由计划’是美国在谈判中占据上风的一种方式。未来几天，美国能否为这些船只提供安全通道，从而采取更强硬的立场，将会变得明朗起来。”

据央视新闻，当地时间5月3日，美国总统特朗普宣布启动名为“自由计划”的行动，“引导”被困船只驶离霍尔木兹海峡。

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Meta Platforms的股票近期持续低迷，市盈率跌至近三年最低水平。表面上，这家公司的广告业务仍在高速增长；但在这张亮眼的成绩单背后，用户增长停滞、支出失控、业务结构单一等问题正在积聚。

Meta目前的远期市盈率约为18倍，不仅低于其他大型科技公司，与谷歌母公司Alphabet的估值差距也扩大至2022年以来最高水平。

广告业务亮眼，但天花板隐现

一季度，Meta营收同比增长33%——对于这样体量的公司而言，这个数字相当惊人。

AI是这轮增长的核心驱动力。Meta利用AI向用户推送更精准的内容，提升广告点击率和转化率。一季度，广告点击后的转化率提升了6%，广告价格也同步上涨。据《华尔街日报》报道最新指出，Meta可以说是目前大型科技公司中，利用AI提振广告销售最成功的一家。

但问题在于用户。

一季度，Meta旗下Facebook、Instagram、WhatsApp和Messenger的日活用户超过35亿，同比增长4%。然而，用户数量出现了环比下滑——这是Meta自2019年开始披露该指标以来从未发生过的情况。

没有持续的用户增长，AI对广告业务的提振终究有其上限。

没有“B计划”

更大的隐患在于，Meta几乎没有广告以外的业务。

亚马逊有云计算和电商，微软有企业软件，谷歌有云业务——一旦广告市场遭遇逆风，这些公司都有缓冲。Meta没有。

AI智能眼镜是Meta目前增长最快的非广告业务，但报道指出，这款产品短期内几乎没有可能取代智能手机或带来营收的大幅跃升。扎克伯格的其他尝试——视频通话设备、VR头显——大多以失败告终。

支出失控，债务激增

Meta上周财报发布后股价大跌，导火索是公司将今年资本支出计划上调约100亿美元，至约1350亿美元。

与此同时，Meta正在大举举债。一季度末，公司长期债务超过570亿美元，而2022年底AI热潮兴起时这一数字约为100亿美元。这还不包括上周刚刚发行的250亿美元债券，以及用于在路易斯安那州建设一座270亿美元数据中心的表外融资工具。

New Street Research分析师Pierre Ferragu在近期报告中直接点出了这一矛盾：据其分析，Meta今年预估现金支出的增速，明显超过了营收增速。他的结论是：“Meta的支出超出了它的承受能力。”

AI赛道落后，法律风险叠加

在AI模型竞赛中，Meta的处境同样不乐观。

上个月，Meta发布了名为Muse Spark的新AI模型，与谷歌、Anthropic和OpenAI展开更直接的竞争。但这背后是巨额投入，以及公司AI战略的多次调整。报道指出，Meta在这场竞赛中仍落后于对手。

法律层面的压力也在上升。澳大利亚去年12月已立法禁止16岁以下未成年人使用社交媒体；美国法院近期在涉及社交媒体成瘾及未成年人伤害的案件中接连判Meta败诉，预计将引发更多诉讼。这些风险难以量化，但可能对Meta的业务和用户增长构成实质影响。

报道分析指出，市场情绪可能反复无常，但质疑Meta前景的理由是真实存在的——即便它的股价看起来处于历史低位。

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据彭博5月5日报道，伊拉克国家石油营销公司（SOMO）向本月合同买家发出报价通知，对旗舰油品巴士拉中质原油（Basrah Medium）给出最高每桶33.40美元的折扣。

这份折扣的背后有一个前提：买家的油轮必须穿越霍尔木兹海峡，深入波斯湾腹地完成装载。而这条航道，自今年2月底地区冲突爆发以来，几乎已陷入瘫痪。

折扣力度：分时段报价，最高让利33.40美元

据彭博新闻社看到的这份日期为5月3日的SOMO通知，折扣幅度按装载时间段划分：

• 5月1日至10日装载的巴士拉中质原油：折扣每桶33.40美元

• 5月剩余时间装载：折扣收窄至每桶26美元

• 巴士拉重质原油（Basrah Heavy）：折扣为官方价格下每桶30美元

此外，SOMO上周还通过现货招标方式单独出售Qaiyarah原油，但同样需要在波斯湾深处完成装载。

风险自担：不可抗力条款被明确排除

这份报价通知中有一条措辞值得市场高度关注。

SOMO明确写道，若买家接受5月报价条款，"鉴于本报价系在各方已知的现有特殊情况下发出，不可抗力条款不适用于本报价。"

换言之，伊拉克已将当前的地缘风险定性为"已知条件"，一旦买家接单，途中若因战事导致损失，将无法援引不可抗力免责。这实际上是把霍尔木兹海峡的通行风险，完整地转移给了买家。

航运近乎停摆：4月仅2艘油轮完成装载

折扣力度之所以如此之大，根源在于伊拉克出口已陷入严重困境。

据彭博汇编的伊拉克油轮追踪数据，4月份仅有2艘油轮在巴士拉南部港口完成装油，而3月这一数字为12艘。正常情况下，该港口每月可接待多达80艘油轮。

原因很直接：空载油轮无法穿越霍尔木兹海峡进入波斯湾，导致装载作业几近停止。伊拉克虽仍可通过土耳其管道出口原油，但规模远低于海运水平。

地缘风险再升级：停火协议前景存疑

就在SOMO发出这份报价通知前后，地区局势再度趋紧。

周一美伊之间爆发新一轮冲突，令此前维持约四周的停火协议前景蒙上阴影。霍尔木兹海峡能否重新开放，目前仍高度不确定。

对于市场而言，这意味着伊拉克的大幅折扣并非单纯的商业让利，而是一个风险溢价的直观体现——每桶33美元的折扣，是伊拉克为吸引买家承担地缘风险而开出的"保险费"。

SOMO未立即回应彭博的置评请求。

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据CNBC报道，OpenAI销售主管James Dyett于本周一宣布离职，将加入风险投资机构Thrive Capital，担任驻场运营合伙人。Dyett在社交平台X上表示，“时机感觉恰到好处，我被公司早期建设阶段重新吸引，而OpenAI目前处于强势位置。”此次离职是OpenAI近期一系列高管变动的延续，再度引发外界对其内部稳定性的关注。

Dyett负责的企业销售与API销售业务，是OpenAI商业化进程的核心支柱，其离职正值公司估值突破8500亿美元的关键节点。与此同时，竞争对手Anthropic正在企业端市场快速扩张。竞争格局的急剧变化，使得OpenAI的人才稳定性问题更显敏感。

OpenAI人事震荡持续发酵

Dyett于2023年加入OpenAI，彼时正值ChatGPT发布后公司进入爆发式增长阶段。其LinkedIn主页显示职位为“销售主管”，OpenAI官方则将其定位为“高级销售负责人”。任职期间，他先后主导企业销售与API销售两大核心业务线。

此次离职并非孤立事件。近期OpenAI已连续出现多起高管变动：产品与业务负责人Fidji Simo上月因神经免疫疾病恶化申请医疗假；首席营销官Kate Rouch以专注癌症康复为由辞职；首席运营官Brad Lightcap转岗至“特别项目”职能。数周后，曾主导Sora视频项目的Bill Peebles与科学副总裁Kevin Weil也相继离职。

上述变动密集发生于产品、运营、市场、销售等核心职能，市场对OpenAI管理层稳定性的疑虑持续升温。

转投Thrive：一段“回归”式跳槽

Dyett的下一站并非无迹可寻。Thrive Capital是OpenAI的长期投资方，其创始人Joshua Kushner与OpenAI首席执行官Sam Altman关系密切。Dyett此前亦曾供职于Thrive投资组合公司Stripe，此番回归Thrive生态系统，具备一定的内在逻辑。

Dyett在社交平台上表示：“过去十年，我有幸在Thrive投资的公司工作——先是Stripe，后是OpenAI——亲身感受到他们对被投企业的承诺。我很期待将这种精神传递给投资组合中的创始人，并与创业生态保持紧密联系。”

这一去向在一定程度上缓和了外界对其离职原因的猜测，但并未消除市场对OpenAI人才流失趋势的持续担忧。

OpenAI“后方失守”：Anthropic企业市场攻势凶猛

Dyett离职的大背景，是OpenAI在企业市场面临的竞争持续加剧。据Semi Analysis最新报告，Anthropic年化运行收入（ARR）已突破440亿美元，较2025年底的约90亿美元增长近五倍，在企业AI支出中相对OpenAI的市场份额出现显著逆转。

Anthropic增长的核心驱动力，来自编程智能体产品Claude Code的强劲表现及企业端需求的结构性爆发。财富10强中已有8家成为其客户，年消费超100万美元的企业客户从两年前的十几家扩大至逾千家。与此同时，Anthropic推理基础设施毛利率已从一年前的38%跃升至70%以上，商业模型质量持续改善。

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据The Information最新报道，就在谷歌宣布计划直接向客户销售TPU芯片的同一周，Nebius、Lambda和CoreWeave美国本土三家主流云服务商的高管一场公开活动上表态：短期内不打算采用TPU。

谷歌CEO Sundar Pichai在财报电话会上表示，公司计划向“特定客户群体”出售TPU，重点面向金融服务和前沿AI领域。这一表态本身已透露出谷歌的策略调整——不再追求GPU式的广泛普及，而是聚焦少数愿意深度合作的客户。

然而，三家云服务商的集体拒绝，揭示了谷歌TPU生态建设面临的现实困境。

“我们流淌着绿色血液”

Lambda CFO Chuck Fisher在被问及TPU时，用一句话给出了答案：“我们流淌着绿色血液。”绿色，是英伟达的品牌色。

Nebius首席营收官Marc Boroditsky的数据更为直接：他所在公司99%的客户需求来自英伟达 GPU。偶尔有客户询问TPU，往往是谷歌的前员工——因为他们此前用过这款芯片。

“不幸的是，谷歌离职员工的圈子撑不起一个市场，”Boroditsky说。

CoreWeave企业发展副总裁Nick Robbins则从投资回报角度给出了解释。他指出，TPU的主要用户——谷歌自身、Anthropic和Meta——同时也是GPU的大买家。这意味着，即便TPU市场份额有所增长，GPU需求也不会消失。

“对于我们投入的每一美元、分配的每一兆瓦，我们都在做风险调整后的押注，看什么能带来最长期、最高的回报，”Robbins说，“当99%的市场都要同一样东西，就算这个比例降到90%，你也很难不去聚焦那90%。”

这三家公司的立场并不令人意外。Nebius、Lambda和CoreWeave均与英伟达深度绑定——英伟达既是它们的第一大供应商，也是关键投资方，在某些情况下还是重要的GPU客户。

谷歌的应对：绕开主流，另辟蹊径

谷歌并非没有尝试过与主流云服务商合作。据报道，去年谷歌曾探索与CoreWeave、Crusoe等云服务商更紧密合作，希望将TPU与GPU并排部署在它们的数据中心。但这些谈判基本无疾而终。

最终，谷歌转向了一个更名不见经传的合作伙伴——软件与数据中心初创公司Fluidstack，并为其向Anthropic交付TPU的部署提供了数十亿美元的租约和债务担保。

从试图进入多家主流云服务商，到与Fluidstack这样的新兴玩家签约，这一转变说明：谷歌Cloud之外的TPU市场，目前仍相当集中。

在融资层面，谷歌也在积极布局。据The Information今年2月报道，谷歌已与一家未披露的大型投资机构签署协议，共同出资成立合资企业，向其他客户租赁TPU。谷歌还在与潜在融资伙伴洽谈，计划通过特殊目的载体借款购买TPU并出租给客户。

与英伟达当年扶持早期云服务商的方式不同，谷歌需要更主动地介入融资环节——因为TPU并不存在一个现成的市场。

长期变量：多芯片生态能否打破格局？

尽管短期内态度明确，Nebius的Boroditsky也承认，TPU未来可能获得更大的市场份额。他表示，目前有多家公司正在开发云端软件，若能成功落地，将使开发者更容易跨芯片类型使用，从而降低对单一硬件的依赖。

"单一品牌很难形成垄断——未来会有更多多样性，"他说，"CPU领域发生过这样的事，我预计同样的剧情会再次上演。"

这一判断对整个AI芯片市场具有参考意义。当前，英伟达在AI训练和推理芯片市场占据主导地位，但多芯片兼容软件的成熟，可能是改变这一格局的关键变量之一。

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闪迪近日财报电话会披露，公司已与客户签署5份长期供应协议，预计这些合同将覆盖其2027财年超三分之一的NAND出货量（bit）。

CEO David Goeckeler表示，这一比例已超出此前“至少三分之一”的初始指引，并将随后续季度新增合同继续攀升，“有望突破50%”。

这意味着闪迪的营收能见度正在显著提升——长约锁定的不仅是出货量，更是一套包含最低收入保障、抵押品机制和违约赔偿条款的强约束结构。

合同规模与结构：420亿美元最低收入，客户缴纳数十亿抵押品

闪迪10-Q文件显示，三季度签署的3份合同，最低合同收入合计约为420亿美元。

CFO Luis Visoso透露，公司在三季度签署了3份协议，四季度迄今又新增2份，同时仍在与更多客户积极谈判。合同期限不等，最长可达5年。

在定价机制上，闪迪采用固定与浮动价格混合结构：短期合同以固定定价为主，长期合同则包含更高比例的浮动定价。据公司介绍，浮动机制旨在市场价格上涨时捕捉上行收益，同时在价格下行时为客户提供部分保护。

风险管控方面，客户已缴纳数十亿美元抵押品，以多种金融工具为担保，覆盖合同全周期。一旦客户未能完成季度采购义务，相关金融担保将立即转化为对未履约承诺的赔偿。

这套机制的约束力远超传统供应协议。据MoneyToday报道，三星在上周财报电话会议上也强调，与过去基于互信的供应协议不同，此类新型合同结构具有“更强的约束力”，预付款、最低收入保障和金融抵押品等条款正在成为行业新标准。

长约驱动资本开支：NAND厂商加速扩产与技术升级

据Tom's Hardware分析，有了多年期合同和锁定需求作为支撑，闪迪、希捷（Seagate）和西部数据（Western Digital）等厂商如今更有底气将数十亿美元投入晶圆厂扩产、后端产能以及更高层数NAND、HAMR等下一代技术。

逻辑不难理解：长约相当于提前锁定了收入，降低了大规模资本开支的不确定性，厂商因此更愿意在技术和产能上下重注。

HBF进展：原型线年内启动，完整方案2027年落地

另一个市场关注焦点是闪迪在高带宽闪存（HBF）领域的进展。

据ETNews此前报道，闪迪已开始与材料、零部件及设备合作伙伴接洽，着手建立HBF原型产线生态系统，目标是在今年下半年推出原型，日本是生产基地的主要候选地。

CEO David Goeckeler在财报电话会议上确认，公司正积极与客户沟通HBF的部署计划，并在全栈开发上持续推进，涵盖NAND裸片本身及控制器。

在时间线上，Goeckeler表示闪迪维持此前披露的节奏：NAND硅片预计于2026年底就绪，整合控制器的完整系统级方案预计于2027年上半年推出。

此外，今年3月，台湾DRAM厂商南亚科技完成25亿美元私募融资，投资方包括闪迪、铠侠（Kioxia）、SK海力士旗下Solidigm以及思科（Cisco Systems）。

闪迪在财报电话会议上表示，此次合作包含股权投资，并为公司锁定了DRAM的优先供应权，这是交易背后的核心战略逻辑。

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据新华社、央视新闻，当地时间5月3日，美国总统特朗普宣布启动名为“自由计划”的行动，“引导”被困船只驶离霍尔木兹海峡。美国军方4日表示，两艘悬挂美国国旗的商船已成功通过霍尔木兹海峡。伊朗当天向美海军舰艇以及受美军“保护”商船发射多枚巡航导弹、无人机等，美军击沉6艘试图阻挠商船航行的伊朗小型船只。与此同时，据新华社，富查伊拉媒体办公室4日发布声明称，富查伊拉石油工业区当天遭一架来自伊朗方向的无人机袭击而起火。

板块方面，安防监控、智能交通、白酒等逆市走强；银行、体育用品等板块领跌。科网股集体下挫，携程、小米、美团跌超1%，腾讯控股、阿里巴巴跌幅在0.5%以内；百度逆市收涨2%。

个股方面，中国中免盘中一度跌超7%，收跌0.5%，股价创近7个月新低。宁德时代涨近4%，百威亚太、泡泡玛特涨超2%。长和涨超4%。

消息面上，午间长和公告，将终止确认其于英国电讯业务VodafoneThree的投资。目前Vodafone持股51%，长和旗下和记持股49%。各方约定，注销事项完成后，和记所持股份将以43亿英镑（约454.94亿港元）现金代价注销。长和将就此终止确认全部权益，持股降至零，视为出售，预计确认收益约47亿港元。

天星医疗上市首日表现抢眼，涨幅超118%。该公司是一家运动医学创新医疗器械企业，主要从事运动医学植入物、有源设备及耗材，以及手术工具的研发、生产与销售，为患者和医生提供运动医学整体临床解决方案。公司近年营收与利润增长迅猛。2023年至2025年，营业收入从2.39亿元增至4.00亿元，净利润从6358万元增至1.40亿元。

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数字亮眼，但节奏值得关注。3月营收环比增长34.90%，4月降至3.53%——增速明显收窄。同比增长同样从3月的45.57%回落至29.74%。绝对值创新高，但边际动能已在降温。

鸿海表示，第二季度是ICT行业的传统淡季，主要产品正处于新旧机型交替期。不过，AI服务器预计将保持持续增长趋势。根据目前的可见性，预计第二季度营收将实现环比和同比增长。但仍需关注全球政治与经济局势波动的影响。

AI云端撑起增长主轴，消费智能成拖累项

4月营收结构中，“元件及其他”和“云端网络”类别表现最为突出。鸿海在报告中将其归因于“AI云端产品拉货动能强劲”，月对月、年对年均录得显著增长。

与云端的强势形成对比，消费智能类别4月月对月略为衰退。鸿海解释称，原因是“前月新品上市垫高基期”。

值得注意的是，消费智能在年对年维度同样略为衰退，是4月唯一录得负增长的产品类别。前4月累计来看，该类别年对年表现也仅为“持平”。

第二季展望：季增年增，但有变数

鸿海在报告中对第二季给出审慎展望。公司指出，第二季属ICT传统淡季，主要产品进入新旧产品转换期，“唯AI机柜仍将保持成长趋势”。

以目前能见度来看，鸿海预估第二季将呈现季增、年增，但同时提示“仍需持续关注多变的全球政经局势影响”。

公司近期重要时间节点包括：5月14日举行2026年第一季法人说明会，5月29日召开股东会，6月2日至5日参展COMPUTEX 2026。

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据新华社、央视新闻，当地时间5月3日，美国总统特朗普宣布启动名为“自由计划”的行动，“引导”被困船只驶离霍尔木兹海峡。美国军方4日表示，两艘悬挂美国国旗的商船已成功通过霍尔木兹海峡。伊朗当天向美海军舰艇以及受美军“保护”商船发射多枚巡航导弹、无人机等，美军击沉6艘试图阻挠商船航行的伊朗小型船只。

彭博专栏作者John Authers发布最新分析称，特朗普的“自由计划”直接引发美伊双方交火，美伊维持约一个月的停火协议正在瓦解。

地缘风险顾问公司Fordham Global Foresight的Tina Fordham表示：“伊朗今天重新发动导弹袭击，是在发出信号——他们仍有能力制造痛苦，不会被迫屈服。美国面临的选择越来越清晰：要么打一场它不想打的持久战，要么接受一个糟糕的、令人难堪的协议。”

油价与通胀：两个“不受欢迎的里程碑”

冲突升级直接推高油价。据彭博数据，期货市场目前将今年年底的布伦特原油定价在95美元，创冲突爆发以来新高，超越此前伊朗袭击卡塔尔液化天然气设施时所创的峰值。4月初，这一预测大概在80美元水平附近。

当前布伦特原油期货价格在113美元附近。

预测市场的变化更能说明市场情绪的转变。据Polymarket数据，霍尔木兹海峡航运在6月底前恢复正常的概率，已从两周前的90%骤降至不足50%。

油价冲击也在向通胀预期传导。美国两年期通胀掉期已升破美联储3%的上限目标，达到2022年以来最高水平。John Authers指出，中期选举临近，这将对美国政府形成压力，推动其寻求谈判解决方案。

麦格理的Viktor Shvets认为，最终结果大概率是回归类似2015年伊核协议（JCPOA）的框架——伊朗限制核计划，换取能源出口解禁。他表示：“这对双方都算不上胜利，但目前看不到其他哪怕稍微理性的选项。”

AI资本开支热潮，支撑美股抵御能源冲击

尽管地缘风险持续升温，美股仍维持在历史高位附近。John Authers将这一韧性归因于AI资本开支浪潮带来的盈利支撑。

美股“科技七巨头”中，除英伟达尚未公布财报外，其余公司均交出了强劲的季度成绩单。法国兴业银行的Andrew Lapthorne指出，若非伊朗战争及供应链中断的现实威胁，投资者本可以尽情庆祝企业盈利的繁荣。

然而，这场资本开支盛宴也有其代价。Lapthorne的数据显示，股票回购规模已降至约每年4%，股息收益率与回购收益率均跌至仅在互联网泡沫顶峰时期才出现过的低位——而彼时企业产生的可分配现金远少于现在。

与此同时，股票风险溢价已转为负值。以标普500盈利收益率减去10年期美债收益率计算，投资者承担额外股票风险，实际上要被"罚款"88个基点。John Authers认为，这一指标反映出市场对股票的极度热情，几乎没有容错空间。

BCA Research的Peter Berezin提示了一个潜在风险：AI投资的真正威胁，不是AI被证明是泡沫，而是经济成功转型为AI驱动模式后，不再需要持续的天量资本投入。他以互联网作类比——数据传输量持续增长，但资本开支早已趋于平稳。华尔街预测，超大规模云计算厂商的自由现金流将在2026年底较峰值下滑逾70%。

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在这个满座的科技投资者面前，Boris表示，自去年10月至11月起，他写的代码就已100%由模型完成。到2026年，他甚至没有亲手写过一行代码。

对Boris本人而言，编程问题已经被“解决”，而企业真正需要竞争的，是组织流程的重构速度。

他的工作台：手机 + 数百个并行Agent

Boris Cherny是资深工程师出身，出版过TypeScript编程教材，职业生涯中写过大量代码。但他“2026年没写过一行代码”。

而Boris的主要工作设备，是手机。他在现场展示了他的个人工作流：打开Claude手机应用，左侧有一个代码标签页，里面同时运行着五到十个会话，每个会话下又挂着一批Agent。“我每天通常写几十个PR，上周有一天做了150个，那是我的记录，我只是想看看自己能推到多远。”

Boris称，目前大概有几百个Agent在跑，每天晚上通常有几千个在做更深层的工作。

他重点介绍了他目前最依赖的工作方式——Loop（循环调度）：

这是最简单却最有效的东西。你让Claude用cron来调度一个未来某个时间点的重复任务，可以每分钟、每五分钟、每天运行一次。

他目前运行着数十个Loop：一个在持续“看护”他的PR（自动修复CI、自动rebase）；一个维持CI健康（发现flaky test就自动修复）；还有一个每30分钟抓取Twitter反馈并自动聚类整理。

我现在感觉Loops就是未来。如果你还没试过，强烈推荐……即使你关上笔记本，它也会继续跑。

“技术差距不大，组织差距才是真正的鸿沟”

现场有听众问：Anthropic内部相比外部开发者，领先多少个月？

Boris的回答出人意料。他说，在模型层面，Anthropic与外部几乎没有差距——“我们用的是同样的模型，我们非常重视dog fooding（自用测试），因为我们在构建一个平台，开发者用的东西必须和我们自己用的一样。”

真正的差距在别处。

“我认为我们领先的地方，实际上不是技术，而是组织结构和组织流程。”Boris说，“如果你和Anthropic的人聊，你会发现我们把Claude用在字面意义上的所有事情上。我的Claude在跑循环写代码的同时，会通过Slack跟其他同事的Claude沟通，来处理未知问题。公司里已经没有任何手写代码了。所有SQL都由模型生成，所有东西都由模型构建。”

这意味着：同样的工具，谁先把组织流程改造到位，谁就拥有真正的竞争优势。

Boris Cherny介绍，Claude Code团队本身就是“全员编程”的实验场。

我们的工程经理、产品经理、设计师、数据科学家、财务人员、用户研究员——团队里每一个人都写代码……他们各自有专业方向，但现在每个人都同时在编程。

他预判，未来的“全才”将不只是跨平台的工程师（比如同时做iOS、Web和服务端），而是真正跨学科的人：既懂产品工程，也懂设计，或者兼顾数据科学与工程。

对于更长远的趋势，他用了一个历史类比。他说自己主要读两类书：科幻小说和科技史。“我认为现在最清晰的历史平行，是1400年代欧洲的印刷机。”

他描述了当时的情况：印刷机发明前，欧洲只有约10%的人识字，他们受雇于国王和领主，“阅读和写作是一门专业技能，不是人人都会的”。印刷机出现后，仅50年内，欧洲出版的文献量就超过了此前一千年的总和，书籍成本下降约100倍。经过几百年，全球识字率升至约70%。

他的判断是：“软件将成为完全民主化的东西，人人都能做，而且速度会比印刷机快得多。”

他预言软件开发将像发短信一样普及并举例说，“写会计软件，最合适的人可能不是工程师，而是一位精通领域的好会计——因为懂领域才是难点，写代码变成了容易的部分。”

被问及AI是否会引发“SaaS末日”，Boris Cherny说这是他“最喜欢的问题”，并给出了两个判断。

首先，他认为，AI将削弱两类传统护城河：

• 转换成本（Switching Costs）：模型可以轻松帮用户完成产品迁移；
• 流程壁垒（Process Power）：Claude越来越擅长复制和优化复杂业务流程，尤其是Claude 4.7，“你给它一个目标，告诉它不断迭代直到完成，它就会去做。我认为这是第一个能做到这一点的模型。”

而网络效应、规模经济、稀缺资源等传统护城河，AI并未改变其重要性。

第二，颠覆性创业将大规模涌现。

我认为未来10年，颠覆性初创公司的数量会增加10倍。因为现在一个小创业公司可以构建出与大公司同等价值的东西，并且能够真正正面竞争——因为大公司必须演进业务流程，必须重新培训所有人使用新技术，他们会面临大量内部阻力。但你们没有这个问题。如果你从头开始，你可以用AI原生方式构建一切。

他的总结是：“所以我认为现在是创业的最佳时机，是做初创公司的最佳时机，颠覆的机会无处不在。我们大有可为。”

被问及Claude Code一年后会是什么样，Boris Cherny说了一句颇为直白的话：

我认为Claude Code本身可能在一年后只剩100行代码。

他解释，随着模型越来越能自主行动，现有的各类安全机制——防止prompt注入的保护、命令静态校验、权限模式、人工审核循环——"都会变得不那么重要，因为模型会自己做正确的事""。

他还被问及Claude Code成功是模型功劳还是产品功劳，他说，“大概六个月前可能是50/50。”

他解释了为什么产品层面仍然重要：“我们非常注重细节，这样当你整天使用它时，是很好的体验。”但他也明确说，“随着模型越来越好，‘外壳’（harness）就越来越不重要了。”

访谈全文如下：

Anthropic的Boris Cherny：编程问题已解决，下一步走向何方

Sequoia Capital · AI Ascent 2026

嘉宾介绍

主持人（Lauren Reeder，Sequoia合伙人）： 好，我很高兴介绍我们的下一位演讲嘉宾。请问在座有多少人使用Claude Code？

（现场举手）

请问有多少人有"Claude Code心理症"？

（笑声）好吧，我的团队亲切地说我有Claude Code心理症，这可能是真的，也可能不是。

我们非常高兴今天能有Boris Cherny来到现场。Boris是Claude Code的创造者，在这个过程中，他亲历并推动了现代软件开发方式的全面革新。Boris，非常感谢你今天抽出时间与我们交流，我们知道整个软件开发行业的未来在某种程度上都压在你的肩上。今天代表我们进行访谈的是我们团队的Lauren Reeder，掌声有请。

（掌声）

第一章：Claude Code用户调查

Lauren Reeder（主持人）： 你抢了我的开场白，我通常也会问谁在使用Claude Code。刚才举手的人真不少，太棒了。

Boris，感谢你的到来，非常荣幸。在座的都是创业者和建设者，而你正在彻底改变"构建"这件事本身。我非常想探讨你对软件开发未来的思考，以及我们应该把那些"多出来的时间"用来做什么。

在深入话题之前，我先为大家多介绍一点背景。Boris不只是创造了Claude Code，他本质上是一个工程师中的工程师——整个职业生涯都在大量写代码，还写了关于代码的教科书，包括《Programming TypeScript》。我们上次聊天时，他说自己在2026年还没有亲手写过一行代码，这是相当大的转变。

另外还有一件鲜为人知的事：我在中学时写过一份关于TI-83 Plus计算器BASIC编程的指南，我刚搜了一下，它竟然还在网上，非常尴尬，请大家千万不要去搜。

（笑声）

我先提几个问题，然后会留出大量时间给现场观众提问，大家可以开始想问题了。

第二章：Claude Code的起源故事

Lauren： 先给大家快速做个调查：使用Claude Code的朋友，主要用CLI的举手？好，大多数是CLI。主要用桌面端的？好。主要用VS Code或JetBrains IDE的？好，其实不多。其他方式？

Boris Cherny（Anthropic，Claude Code创作者）： 我现在主要用iOS。

（笑声）

Claude Code是在某种意义上"误打误撞"诞生的。我在2024年底加入了一个团队，那是Anthropic内部的孵化器，叫做Anthropic Labs。这个团队完成了自己的使命——我们做出了Claude Code、MCP和桌面应用，总共就几个人，是一个非常纯粹的创新小组。团队完成任务后就解散了，现在其实又重新集结了，进入第二轮。Mike Krieger——你们知道他，Anthropic的首席产品官，也是Instagram的联合创始人之一——正在主导这一轮。

我开始做编程工具，是因为我们感受到了所谓的"产品过剩"（product overhang）——相信这里的人对这个词并不陌生。我们在实验室内部经常用到这个词，核心意思是：模型已经能做很多事情，但还没有任何产品把这些能力真正用起来。

第三章：从代码补全到智能体

Boris： 2024年底，当时最先进的编程方式是"类型提前补全"：你打开IDE，按Tab键，一次补全一行代码。这是Sonnet 3.5首次实现的能力。但我们的感觉是，可以走得更远——模型已经接近下一个重大跃迁的临界点，不用再做逐行补全，而是让智能体直接把所有代码都写了。

于是我动手做了，但头六个月效果很差，几乎难以使用。我自己大概只用它来写10%的代码。Claude Code刚发布时也并没有引爆市场，用的人不少，但没有今天这种指数级增长。

真正的转折点出现在Opus 4发布的那个五月，我记得非常清楚。从那时起指数级增长开始了，此后每次模型发布都会再上一个台阶——Opus 4、4.5、4.6、4.7，一路持续拉升。

我们当时其实是在为"下一款模型"提前构建产品，清楚地知道在接下来六个月内不会有产品市场契合度（PMF），但这就是整个计划。Anthropic一向非常专注，始终把商业、企业、安全和编程放在核心位置，这是我们一贯的构建方式。

第四章：编程问题是否已经解决？

Lauren： 这个故事真令人叹服，尤其是"误打误撞"这个部分。你曾公开表示"编程问题已经解决了"。编程是Anthropic三大核心赌注之一，你能详细说说这句话是什么意思吗？哪些问题还没解决？又会带来哪些新的二阶问题？

Boris： 我先再问一下现场。有多少人还在100%手写代码？有多少人已经100%用Claude Code这类智能体来写代码？有多少人介于两者之间？

好，大概50%已解决。

对我来说，是100%解决了。Claude Code的代码库泄露过，大家都知道，它其实很简单，就是TypeScript加React，没有什么大秘密，没有特别复杂的东西。

我们选择TypeScript和React，是因为这两个技术在模型的训练分布中占比很高。刚开始构建这个代码库时，模型还没有今天这么智能，语言和框架的选择非常重要。现在的模型已经能写任何语言、上手任何框架，包括从未见过的。但当时，你会希望使用分布中权重较高的技术。

也正因为如此，我们相当早就达到了让模型写100%代码的程度——大概是去年的十月、十一月。从那时起，模型就写了我所有的代码。我现在每天大概提交几十个PR。上周有一天我提交了150个PR，那是我的纪录，只是想测试一下极限能到哪里。

当然，这并不代表所有场景都解决了。还有很多庞大复杂的代码库，还有一些模型尚未擅长的冷门语言。但对于我这边的代码，它确实已经解决了。通常情况下，答案就是：等下一款模型发布。

第五章：Boris的个人工作流

Lauren： 能跟我们聊聊你的个人设置吗？你之前给我演示过，相当震撼。

Boris： 我大概六个月前在Twitter上分享过我的工作流，当时我没想到会让人惊讶，对我来说那就是正常的写代码方式。

（笑声）

而且现在它又进化了。我现在大部分工作都在手机上完成。打开Claude应用，左侧有一个"Code"标签，里面是一堆进行中的会话。一般我会同时开五到十个会话，每个会话下面又跑着一批智能体，目前大概有几百个智能体在运行。每天晚上还有几千个智能体在做更深层的工作。

管理这些智能体有几种方式。一种是让Claude调用子智能体来分配任务。但我发现自己越来越多地在用"loop"（循环任务）。这是我觉得最酷、也最简单好用的东西——让Claude用cron来安排一个定时重复任务，可以每分钟、每五分钟、每天执行一次，频率随你设定。

目前我有几十个循环任务在运行。比如：一个专门盯着我的PR，自动修复CI问题、自动rebase；一个维护CI健康，发现不稳定的测试就自动修复；还有一个每30分钟从Twitter抓取反馈并自动聚类。

我现在真的觉得"循环任务"就是未来。如果你还没尝试过，强烈推荐。我们最近也上线了"Routines"功能，原理相同，但跑在服务端——就算你关上笔记本，任务也会继续执行。

第六章：未来的团队形态

Lauren： 说说你对未来团队形态的看法吧。你觉得团队应该怎么运转？是需要更多的智能体协作，还是现有的组织方式还能继续？

Boris： 做预测很难，但我来试试。我认为大的趋势是：未来会有越来越多的"通才"。

现在我们说的通才，基本上还是指工程师层面的通才——比如一个人同时做iOS、Web和后端，这是工程领域的通才。

但我认为接下来我们会看到越来越多跨学科的通才——工程做得好，同时也做产品设计，或者既懂产品，又懂数据科学和工程。

这已经是我们团队正在发生的事。Claude Code团队里，几乎每一个人都是跨学科的通才：工程经理、产品经理、设计师、数据科学家、财务同事、用户研究员，团队里每一个人都在写代码。大家各有专长，但同时所有人都在写代码。

我看到有人在点头——我猜这对在座的人来说并不意外，因为你们可能也正在经历同样的变化。

第七章：SaaS的命运

Lauren： 最后一轮问题，然后开放给观众。我们聊了编程本身的变化，现在想聊聊软件产品的变化。随着AI让写代码的成本降低10倍乃至100倍，用软件构建的产品的价值会发生什么变化？我们是否会迎来"SaaS末日"？

Boris： SaaS末日这个问题是我最喜欢的问题。我认为会发生两件事，而且这两件事都不是大家现在普遍在讨论的。

第一件事，不知道在座有多少人听过Acquired这个播客？是的，那是我最喜欢的播客之一。我上周刚和他们录了一期unplugged，感觉就像见到了偶像。

他们介绍过"七种护城河"这个概念，来自Hamilton Helmer写的书，讲的是商业竞争中的七种核心优势。我认为，AI的到来会让其中一些护城河变得不那么重要，另一些则会变得更重要。

变弱的护城河包括：

• 转换成本：有了模型，从一个系统迁移到另一个系统会越来越容易。
• 流程优势：对于那些核心护城河是工作流和流程的公司，Claude越来越擅长优化流程——尤其是4.7，给它一个目标让它迭代，它就能一直爬坡直到完成。我认为这是第一个真正能做到这一点的模型。

而那些原本就强的护城河仍然有效，比如网络效应、规模经济、独占资源等，这些并没有因为AI而改变。

第二件事：如果你看过去十年的创业公司数量，我认为未来十年会增加10倍。现在一个微型创业公司可以打造出与大公司同等量级的产品，并且真的能正面竞争——因为大公司需要改造业务流程、重新培训员工使用新技术，内部阻力会非常大。而你从零开始，就能从一开始就原生地用AI来构建。

所以我认为现在是创业的最佳时机，是做初创公司的最佳时机，颠覆的机会无处不在。我们大有可为。

Lauren： 谢谢你，Boris。现在开放给观众提问。

第八章：现场观众问答

观众（Dan）： 你说你在还没有产品市场契合度的时候就提前做了六个月，那现在模型已经足够好了——你认为Claude Code的成功，有多少要归功于模型本身，有多少要归功于产品决策和产品体验？

Boris： 我认为两者都有，是混合的。如果你半年前问我，比例大概是50/50。

Dan： 两年后呢？

Boris： 两年后……我们的规划基本上是一周看一次，偶尔想到六个月后。

（笑声）

顺便说一下，我认为之前是50/50的原因——我当年参加过YC，在一家YC公司做过第一员工，做过很多创业项目。YC反复强调的一件事就是：做出人们喜爱的东西。不管模型多强，你最终还是要做出一个人们真心喜欢的产品。这也是为什么产品细节很重要——我们极其注重细节，让用户整天使用都觉得体验很好。

随着模型越来越强，工具本身的"脚手架"的重要性在下降。我们现在在想的是：如何让循环任务变成一等公民？如何让并行运行大量智能体变得更简单？子智能体只是其中一个思路，还有很多正在做的东西。

我认为一年后，模型会在对齐方面做得更好，所以今天围绕提示注入、命令静态验证、权限模式、人机协作等安全机制都会变得不那么重要——因为模型会直接做出正确的事情。

观众： 我觉得Claude Code几个月前推动了一次文化变革，让软件开发变得更加民主化——比如店主可以自己开发软件，或者编程微控制器来控制门灯。你认为将来软件开发会不会变成一种就像"会用Microsoft Office"一样的普通技能，让所有人都能掌握，而不只是科技行业的人？

Boris： 是的，绝对是！而且我认为会超过这个程度，会像"我会发短信"一样自然。

我的阅读偏好主要是两类：科幻和科技史。我认为科技史中有一个和当下最贴切的类比，那就是15世纪欧洲的印刷机。

在印刷机发明之前，欧洲只有大约10%的人口识字。这些人往往受雇于不识字的国王和领主，专门负责读写工作。印刷机发明后，仅仅在随后50年里，欧洲出版的文献就比此前一千年的总和还要多，书籍的成本也下降了约100倍。

当然，全面普及花了几百年，因为读写本身也需要学习，还需要教育体系、政府支持，不能让所有人都还在田地里劳作。但几百年后，全球识字率上升到了约70%。现在我们都能读写，不需要专门的学位。当然，职业写作仍然存在，这没有改变。

我认为软件即将经历类似的民主化，而且速度会比50年快得多。比如说，写财务软件——我认为今天最适合写财务软件的人，不一定是工程师，而是一个优秀的会计师，因为他最懂这个领域，而写代码才是容易的部分。懂领域才是难的部分。

观众： Greg说你们内部相当于活在"未来一步"，因为你们能提前接触到模型和智能体。Claude Code当初是内部工具，后来才对外发布。你们在工程能力上领先外部世界多久？一个月、三个月还是六个月？这个差距是在扩大还是在缩小？

Boris： 在模型层面，我们用的和大家用的是一样的。对我们来说，dogfooding（自用测试）非常重要，所以我们用的就是大家在用的东西——比如用一些Mythos来测试，用大量Opus 4.7来写大多数代码。在模型这一层，我认为并没有实质性的差距，Mythos的某个后续版本也会在某个时间点向所有人开放。

真正的差距在产品层面——更准确地说，是在组织流程层面。在Anthropic，我们几乎所有事情都用Claude来做，而且我们的Claude之间整天在互相通信：当我的Claude在循环运行的时候，它会通过Slack联系其他同事的Claude，也在循环中运行，来协商解决未知问题。公司里已经没有任何手写代码，所有SQL都由模型来写，所有东西都由模型来构建。

所以我们领先的地方，其实不是技术——因为同样的技术对大家都开放，我们本质上是在做一个平台，开发者和我们用的是同样的东西——真正领先的是组织结构和组织流程。希望通过这样的交流，大家都能互相学习、共同进化。

Lauren： 这也是初创公司的一大优势——从头开始就更容易。

观众（Jiren）： 我们上次在Sequoia活动上聊过多智能体，当时很多东西还在管道里。现在有了slash/batch、loop、sub-agents、teams这些功能。能不能聊一聊——无论是在模型层面还是工具层面——你们是如何注入先验知识，如何调整目标函数，来让委派工作、启动智能体这件事变得更好？很多工作是可以并行化的，但现在还是需要我自己判断什么时候并行，而不是让模型自己理解"这件事可以同时启动十个智能体"。

Boris： 在产品层面，核心就是提示词调优，仅此而已。我们会调整提示词来引导模型更多地并行执行任务。但坦白说，随着模型越来越强，它自然而然就会这么做。4.7已经开始自发启动循环任务了——比如我让它去拉一个数据查询，它会自己说："我注意到这个数据在随时间变化，我来启动一个循环，每30分钟给你发一份报告。"我只需要说好，然后问它能不能通过Slack发给我，它就用Slack的MCP去完成了。

所以我认为，随着时间推移，不应该由用户来想办法更好地使用工具。如果还需要用户来想这些，那是产品设计的问题，是我的失职。应该由模型来把这件事做好，由我们在提示词层面引导它自然而然地去做。

观众： 目前很多人用Claude或Codex这类云端工具来做大量计算。但也有一些声音很大的人在倡导"让AI跑在本地"。随着开源模型的追赶，这会不会在未来几年成为主流？你们认为大家是会继续依赖云端集中计算，还是会转向本地部署的智能体？

Boris： 我觉得这个问题本身可能不那么重要——原因是，未来模型将完全接管代码编写的工作，它会自己启动智能体、自己搭建环境。如果它觉得用本地模型来做某件事更合适，它就会那么做。这些决策以后将不再是我们工程师需要操心的事。

观众（Jamie）： Claude Code成功的重要原因之一，似乎是充分利用了开发者工具和工作流大多是本地化的这一特点。但对于更广泛的知识工作来说，工具往往是云端的。你们怎么看Claude在这些知识工作场景中获取工具访问权限的问题？能不能像Claude Code对开发者那样强大？

Boris： 我知道在大公司里把所有环境迁移到远程是个大工程——我经历过，花了五年。但对于知识工作来说，大部分已经是云端了，比如Salesforce、Google Docs这些。对我们来说，答案永远是最简单的那个：MCP。你在Claude的MCP连接器里接上Salesforce、Google Docs、Google Calendar，Claude CLI、Claude Code到处都可以用。

观众： 那对于没有MCP支持的系统，computer use会是一个大机会吗？

Boris： 是的，computer use是个兜底的通用方案。就我所知，Anthropic目前在computer use上领先业界。通过Claude，它基本上能操作你电脑上的任何软件，现在有点慢，但尤其在4.7之后效果已经相当不错。不过总体来说，MCP是首选答案，至于是MCP、CLI还是API，其实对模型来说都无所谓——本质上都只是token。

第九章：展望未来

Lauren： 最后一个问题。

观众（Ryan）： 你提到当年看到了产品过剩，于是提前六个月构建了一个产品，等待模型成熟。能不能用相对抽象的方式描述一下，今天你会构建什么样形态的产品，让它在六个月到一年后随着模型的进步变得更有价值？

Boris： Claude Design我认为是个很好的例子。现在已经相当不错，但它会变得更好。

我们还有一些正在为Claude Code开发的东西，会在接下来几周内陆续上线，大家很快就能看到。

此外，我认为loop、batch这类"大规模并行运行智能体"的功能还会继续进化，computer use也是一个很好的例子。

Lauren： Boris，非常感谢你今天的到来。如果大家还有问题，Boris稍后也会在场，欢迎继续交流。

（掌声）

Boris： 谢谢大家。

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5月5日，据彭博报道，苹果正就委托英特尔和三星生产其主要设备芯片进行了初步探讨。同时，苹果的高管也曾到访三星正在得克萨斯州建设的一家先进芯片工厂。

知情人士向媒体透露，目前双方谈判均处于非常早期阶段，尚未产生任何订单。苹果对使用非台积电技术存有顾虑，最终可能不会真的跟其他伙伴合作。苹果、英特尔、三星和台积电的发言人均未置评。

为何是英特尔和三星

苹果历来偏好为每个核心零部件保留至少两家供应商，以在议价和供应保障上保持主动权——屏幕供应商的多元化布局即是一例。

英特尔方面，双方有超过十年的合作历史。英特尔曾于2006年至2020年间为Mac供应处理器，直至苹果转向自研芯片。对于现任CEO陈立武而言，吸引苹果成为代工客户将是其重振英特尔晶圆代工业务的重大突破。

此外，部分苹果高管认为，与英特尔合作还有政治层面的考量——此举可能有助于改善苹果与特朗普政府的关系。白宫去年促成了对英特尔的投资，并将其视为美国半导体产业的“国家冠军”。

三星方面，苹果高管已赴访其在德克萨斯州在建的先进芯片工厂。三星此前曾是苹果iPhone芯片的代工伙伴，目前也在为iPhone等产品生产更多外围元器件。不过，三星在晶圆代工市场仍落后于台积电，位居第二。

芯片荒成增长瓶颈

苹果在上周举行的2026财年第二季度财报电话会议上，罕见地公开承认了供应链压力。

CEO库克表示：“我们在供应链上的灵活性比通常情况要低。”他进一步指出，当前的主要瓶颈并非内存，而是先进制程节点的供应——“这是我们SoC（系统级芯片）所依赖的节点”。

库克还表示：“我认为需要数月时间才能恢复供需平衡。”

芯片短缺已波及iPhone 17 Pro系列，并对Mac mini和Mac Studio的出货造成压力。苹果运营团队正在努力防止短缺蔓延至AirPods和Apple Watch等其他产品线。

推动此轮短缺的因素有两个：一是AI数据中心的大规模扩张抢占了先进制程产能；二是适合本地运行AI模型的Mac需求超出预期。

苹果目前的主力芯片采用台积电3纳米制程，高度集中于中国台湾生产。

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2026年的全球宏观市场，俨然是过去22年里无数个“黑天鹅时刻”的缩影：霍尔木兹海峡局势剑拔弩张，原油波动率飙升至高位；美联储降息预期快速消退，全球资产价格紧随新闻头条剧烈震荡。即便深耕市场的老牌对冲基金，今年也普遍遭遇回撤压力；对普通投资者而言，做好宏观交易更是难上加难——即便看对了宏观大方向，也常常在节奏把控、工具选择、仓位管理或风险控制上功亏一篑。

“看对宏观，做错交易”，是所有宏观投资者的共同痛点。而袁骏，正是少数能在长期实战中跨越这道鸿沟、持续盈利的从业者。22年风雨交易路，他从不是靠天赋侥幸取胜，而是凭借一套经过市场反复检验、不断迭代的投资过程，穿越多轮牛熊周期。

5月16-17日在深圳，华尔街见闻特别邀请晟元全球投资基金创始人、原高盛大中华区宏观交易主管袁骏，举办为期两天的全球宏观训练营，帮大家拆解这套实战闭环，系统搭建宏观投研框架，彻底打通从理论到实践的“最后一公里”。

袁骏的跨界之路，从北大实验室开始。他毕业于北京大学计算机系本硕，曾任职于微软亚洲研究院，深度参与“下一代无线网络”项目，经常通宵打磨代码，相关成果还曾为比尔·盖茨做过专门演示。2004年毕业时，他手握微软、IBM、英特尔等一众科技巨头的offer，还有普林斯顿的PhD offer，却毅然放弃舒适的“码农”赛道，跨界闯入金融行业，成为摩根士丹利从中国大陆直接招聘的第一批交易员。

初入投行，袁骏便深刻体会到，课本上的金融理论与真实交易台的残酷现实，有着天壤之别。交易台工作强度拉满、淘汰率极高，没有导师手把手教学，所有成长都要靠自己在实战中摸索、试错。在摩根士丹利FICC部门的多轮轮岗中，他一边承受着高强度的交易压力，一边总结得失，逐步摸索出一套属于自己的交易方法论，快速从新人成长为能独当一面的交易员。

2008年全球金融危机期间，袁骏交出了亮眼答卷。那一年，他的交易业绩实现翻倍增长。雷曼兄弟破产的那个周六，他正在新加坡参加朋友婚礼，接到电话后连夜飞回香港，凌晨五点赶到公司清查未平仓头寸。随后一周，是惊心动魄的海量交易。危机顶峰的一天，是人民币走势突然反转。他凭无数次交易锤炼出来的市场直觉果断大量买入美元，随后在伦敦机构入场、情绪最疯狂时全部卖出，单日实现显著盈利。

这场危机，也让袁骏对交易的本质有了更深刻的认知：成功的交易，从来不是靠一时的胆识与运气，而是依赖系统化的决策过程——扫描核心宏观变量、识别价格与基本面的错配、设计合理头寸、严格执行风控与止损。而2007年在印尼盾交易上的一次犹豫，让他更是刻骨铭心：片刻的迟疑，就可能让已到手的盈利瞬间化为亏损，这也成为他日后坚守交易纪律的重要警示。

2010年，袁骏加盟高盛伦敦，带领亚洲外汇及利率交易团队，凭借扎实的实战能力，快速成为市场主要交易商，手握大量自营头寸。2012年，“中国衰退论”在全球盛行，市场普遍看空人民币，袁骏却基于对中国基本面的长期研判，坚持逆向看多，同时通过对冲策略管理市场波动，最终在当年实现交易业绩再次翻倍，用结果印证了自己的判断。

2013年，他重返香港，深度参与离岸人民币（CNH）市场的建设，成为市场重要做市商，见证并推动了离岸人民币市场的发展。2015年“811汇改”前夕，他通过解读IMF公开文件，提前预判到人民币将迈向更自由的波动区间，精准捕捉到2008年金融危机后又一重要交易机会。

复盘这段逆向交易的经历时，袁骏总结道：做交易，既要在思维上保持独立，不盲从市场情绪；在操作上，又要学会“随波逐流”，顺势而为。他常常用《孙子兵法》中的一句话告诫自己：“兵无常势，水无常形，能因敌之变化而取胜者，谓之神也”，这也成为他多年来的交易信条。

22年的实战沉淀，让袁骏不断思考一个问题：为什么有些人能在周期波动中持续生存、稳定获利，而有些人却只能昙花一现？答案，就在于“知行合一”。单纯的理论学习，难以构建完整的交易体系；唯有在真实市场中反复锤炼、总结得失、持续迭代，才能将理论转化为可落地的实战能力。

袁骏向来乐于分享，在摩根士丹利任职期间，他曾参与执笔撰写《FX Handbook》（外汇交易手册），作为内部培训资料。此后，每一位加入摩根士丹利交易台的新员工，都会收到这本手册，借助他的实战经验，快速跨越从理论到实践的巨大鸿沟。

袁骏始终相信，从金融理论到交易实践，再到持续稳定盈利，从来没有捷径可走，需要系统搭建宏观投研框架，更需要亲身投入实战、反复打磨。为此，华尔街见闻与袁骏共同策划了本次全球宏观训练营（2026年5月16-17日@深圳）。

训练营将采用商学院案例研讨模式，选取真实但匿名化的交易场景，仅提供关键经济数据、政策预期和价格信息，让学员分组讨论，在不确定性中完整演练“宏观扫描—机会识别—交易表达—风险管理”的全流程。袁骏将把自己22年交易台锤炼出的Investment Process（投资过程），拆解为四个可落地、可复制的阶段，并配套专属Excel模板，助力学员快速上手。

两天线下高强度研讨之外，我们还将提供两个月线上社群服务，包括每周宏观点评、学员作业细致点评，以及月度直播答疑，持续助力学员巩固所学、迭代自身交易体系。

交易的真正价值，不在于捕捉一时的行情红利，而在于在市场迷雾中始终保持冷静与纪律，在周期波动中稳步前行。袁骏的22年交易之路，正是一条从跨界探索到持续迭代、从实战试错到体系成型的成长路径。如果他的实战心得，能帮助更多宏观交易爱好者少走弯路、建立属于自己的实战框架，这场训练营便极具意义。

如果你对全球宏观交易充满兴趣，希望系统提升自己的能力，欢迎扫码海报了解活动详情，或点击链接报名。

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据彭博报道，硅谷知名投资人Peter Thiel领投一家名为Panthalassa的初创公司1.4亿美元融资，该公司计划以海浪为能源，驱动漂浮在海上的巨型数据中心，直接在海中央为AI芯片提供电力。此轮融资完成后，这家名为Panthalassa的公司估值接近10亿美元。

据英国《金融时报》，Panthalassa联合创始人兼首席执行官Garth Sheldon-Coulson表示，新融资将用于扩大试点制造设施规模，目标是明年启动商业部署。此轮融资吸引了多位科技界重量级人物参与，包括Salesforce首席执行官Marc Benioff、PayPal与Affirm联合创始人Max Levchin，以及谷歌、亚马逊早期投资人John Doerr。

波浪驱动、就地用电：Panthalassa的海洋算力方案

Panthalassa历经十年研发，其核心技术是利用海浪的起伏运动驱动水流通过涡轮机发电，进而为AI芯片供能。

该公司的海洋"节点"装置高约85米，与伦敦大本钟或纽约熨斗大厦相当，大部分钢制结构沉于水面以下。密封舱体内置AI服务器，由海水冷却。装置无需发动机，可借助船体形状自行驶向目标海域。AI芯片通过SpaceX的Starlink卫星连接接收并响应用户请求。

与以往海洋能源方案不同，Panthalassa的节点不与海底或陆地相连，电力直接在原地使用，无需向岸上输电。Sheldon-Coulson表示，这一设计使其有别于此前所有海洋能源尝试，也是实现大规模部署的关键前提。

极简设计、地球材料：一支来自SpaceX的前工程师团队

Panthalassa的节点结构以"极简"为原则——无铰链、无翻板、无齿轮箱，大幅降低了在恶劣海洋环境中发生故障的风险，同时也便于规模化生产。

该公司总部位于俄勒冈州，计划在美国建设试点制造设施，但最终选址将视舰队部署地点而定。Sheldon-Coulson表示，装置仅使用钢铁等"地球丰产材料"，供应链稳健，制造速度极快。节点内部水循环封闭运行，无排放、无引擎，对海洋生物影响极小。

团队方面，Panthalassa汇聚了来自SpaceX、波音、NASA、特斯拉和苹果的前工程师。联合创始人Brian Moffat曾任职于迪士尼Imagineering部门和谷歌，工程总监Dan Place则曾参与SpaceX可回收火箭"无人船"项目。

AI能源竞赛：海洋成为新前沿

AI算力需求持续超出供给，正推动一批非传统能源方案获得融资，从重启退役核电站到将太阳能数据中心送入太空，不一而足。

Sheldon-Coulson曾在对冲基金桥水担任AI与能源研究员，他认为波浪能与风能、太阳能、核能并列，是少数几种能够产生"数十太瓦"级别能量的清洁能源。他将海浪描述为"两次浓缩的阳光"——由风驱动，而风源于太阳热能，且在风停之后仍可持续，"相当于阳光的储能电池，可以全天候持续捕获"。

Peter Thiel在此次投资中通过个人基金参与，他此前曾支持"海上建国"（seasteading）这一在国际水域建立海上社区的自由主义项目。他旗下的风险投资机构Founders Fund早在2018年便已参与Panthalassa的前一轮融资。蒂尔表示："未来对算力的需求将超乎想象，地外解决方案已不再是科幻，Panthalassa开辟了海洋前沿。"

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日本财务省官员5月5日向记者表示，根据IMF相关规定，连续三个工作日的外汇市场干预被视为“单次行动”。该官员随同财务大臣片山皋月（Satsuki Katayama）出席在乌兹别克斯坦撒马尔罕举行的国际会议期间作出上述表态。

据此计算，4月30日、5月2日（周五）及5月4日（周一）的三次干预，合并计为一次。该官员补充称，即便日本国内处于公共假期，只要全球市场开放，干预行动仍可纳入计算；5月4日因此被认定为从4月30日起连续三个工作日的最后一天。

为何“次数”如此关键

这不是技术细节，而是关乎日本汇率政策的国际信用。

IMF规则规定，六个月内最多三次此类干预行动，方可维持“自由浮动汇率”认定。一旦超出，IMF将把日本汇率制度降级为“浮动汇率”——这一区别在国际货币体系中具有实质意义，也直接影响日本在G7框架下的政策空间。

换言之，日本此番援引“三天算一次”的规则，实质上是在为后续可能的干预行动保留配额。

三次出手，效果递减

本轮干预始于4月30日，触发点是美元/日元升破160.72。据彭博分析，当日当局约动用345亿美元支撑日元，汇率随即反弹至155附近。

然而，此后两次干预的效果明显减弱——日元在每次干预后短暂走强，随即再度回落。据报道，后续两次干预合计耗资约200亿美元。三次合计，本轮干预规模估计超过540亿美元。

片山皋月周一重申，政府“随时准备对投机性汇率波动采取果断行动”，措辞与日美去年达成的协议保持一致。

野村：干预效果能否持续，取决于三个条件

市场更关心的问题是：这轮干预能撑多久？

野村证券宏观策略师Naka Matsuzawa在5月1日发布的周报中直言，干预本身不是重点，“终局”才是。他指出，除非三个条件同时满足，否则效果不会持久：

一、美国理解并配合。 Matsuzawa判断，此次干预如此高调，若无美国财政部事先知情，几乎不可能实施。美国财政部长贝森特（Scott Bessent）定于5月中旬访日，其长期以来认为日央行"落后于曲线"，并警告日本国债市场过度波动可能冲击全球金融市场。

二、日央行为6月加息做好铺垫。 若日央行加息步伐慢于预期，日元贬值压力将持续积聚。

三、高市早苗本人愿意调整政策方向。 这是Matsuzawa认为最不确定、也最关键的一环——高市是否愿意将抑制日元贬值列为政策优先项，并支持日央行将利率推向中性水平。

Matsuzawa坦言，“日本目前似乎连第一步都没有迈出。”

“争取时间”还是真正转向

Matsuzawa提出了一个更深层的问题：高市早苗究竟是要真正纠偏日元过度贬值，还是只想等待中东局势缓和、能源贸易恢复正常？

他指出，若答案是后者，在霍尔木兹海峡封锁无解、美联储降息预期持续消退的背景下，“卖出日本”交易在6月前卷土重来的风险将显著上升。

野村已将做空美元/日元的建议入场区间上调至157至162，目标位145，止损166，目前处于等待入场状态。

Matsuzawa对当周市场的判断基调偏谨慎：股市偏弱、债市持平、美元偏强、日元持平。他同时指出，除非美元/日元再度突破160，否则不会有额外干预。

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周一，美国国债全线下跌，收益率曲线各期限普遍上行至少5个基点。30年期收益率最高触及5.03%，为2025年7月以来最高水平，距18年高点仅差8个基点。

对货币政策预期最敏感的2年期收益率单日最高上涨11个基点，触及3.99%。

触发这轮抛售的直接导火索，是中东局势的再度升温。

伊朗袭击阿联酋，油价重返105美元

周一油价经历了剧烈波动。

• 盘前，特朗普宣布将通过"自由计划"开放霍尔木兹海峡，油价开低；
• 早盘，伊朗声称击中美国海军舰艇，油价跳涨；美国中央司令部否认后，回落；
• 美东时间11:00，伊朗据报袭击迪拜及UAE油气基础设施、多艘货轮，油价急涨；
• 12:30，阿联酋称此次袭击为"危险升级"，保留反击权利，油价继续走高；
• 14:20，阿联酋宣布全国学校转为远程教学，油价再度加速上涨。

最终，WTI原油重返105美元上方，远期布伦特原油（2026年12月合约）创伊朗战争以来新高。

美国汽油零售均价也触及伊朗战争以来高点，并有望突破每加仑4.50美元。

高盛分析师Chris Hussey指出，当前这轮油价冲击与以往不同：经济在回升，企业盈利在改善，投资者情绪也在好转，但油价同样在上涨。他写道：

目前的通胀冲击是全球性的，与疫情后初期类似，但这次是由供给短缺（石油）驱动，而非需求人为拉升。供给冲击如何在全球经济中传导，将是值得关注的问题。

财政部上调季度借款预期至1890亿美元

就在债市承压的同时，美国财政部周一公布了新的季度借款预测，进一步加重了市场对供给压力的担忧。

美国财政部表示，本季度（4月至6月）预计净借款1890亿美元，较2月预测的1090亿美元增加约800亿美元。财政部将增加的主因归结为"净现金流低于预期"，即税收收入不及预期，部分被季初现金余额高于预期所抵消。若剔除季初现金余额高于预期的因素，本季度借款预期实际比2月预测高出1220亿美元。

美国财政部表示，本季度借款增加"主要由于净现金流低于预期"。

展望下一季度（7月至9月），财政部预计借款6710亿美元，目标是将季末现金余额提升至9500亿美元。

德意志银行指出，第三季度历来是全年借款需求最大的季度——2025年为1.058万亿美元，2024年为7620亿美元，2023年为1.01万亿美元。

周三“美债重磅”登场，市场等待美财政部“改口”

周三上午8时30分（美东时间），美财政部将发布季度再融资公告（QRA），这是本周债市最重要的事件之一。

市场的核心焦点，是财政部是否会调整前瞻指引措辞。过去一年多，财政部一直在声明中表示，将"至少在未来几个季度"维持票息债券拍卖规模不变。这句话的每一个字，如今都被华尔街反复推敲。

Brandywine Global投资管理组合经理Jack McIntyre直言："他们不能一直说'至少几个季度'。他们会尽量拖，但总有一天不得不考虑增加长债发行。"

他解释，如果措辞从"至少几个季度"改为"几个季度"，"市场会说：好，我们还有三个季度左右的当前发行规模"。

华尔街各大机构对措辞变化的预判不一。

• 摩根大通：存在"重大风险"，财政部可能直接删除"至少"
• 富国银行：要么维持不变至2026年底，要么直接删除整句话
• 德意志银行：预计删除"至少"，保留"未来几个季度"，并预计实质性票息增发将于2027年2月宣布
• 花旗：认为贝森特此次修改声明"可能性极低"，并将增发预期推迟至2027年5月"最早"
• 高盛：同样将增发预期推至2027年2月

德意志银行策略师Steven Zeng预计，财政部可能删去"至少"，保留"未来数个季度"的表述，暗示当前指引的有效期正在缩短，票息增发窗口正在临近。德银据此预计，票息拍卖规模增加将于2027年2月再融资时宣布。

摩根士丹利策略师Martin Tobias团队在预览报告中写道："近期收益率上行，有利于财政部在前瞻指引上保持谨慎立场。"10年期收益率已从上次再融资公告时的4.27%升至约4.44%。

TD证券策略师提醒，任何措辞调整"都可能推动市场价格波动"。

此外，下周再融资拍卖规模，市场普遍预期为：

• 5月11日：3年期国债580亿美元
• 5月12日：10年期国债420亿美元
• 5月13日：30年期国债250亿美元

美国财政部借款咨询委员会（TBAC）将于周二召开会议，其声明将与财政部公告同步发布。该委员会在2月的信函中表示，当前预测可能支持在2027财年（10月起）增加票息发行，并就"更渐进式提前增加拍卖规模"与"在融资缺口更大时加速增加"之间的权衡进行了"深入讨论"。

除QRA外，本周五的非农就业报告同样是关键数据点。经济学家预计，4月失业率维持在4.3%，非农新增就业放缓。

高盛上周曾警告，市场正在形成几条"警戒线"：

布伦特原油120美元、美债10/30年收益率4.5%/5.0%、美元兑日元160——我们对这些关口保持警惕，它们的临近，将为任何未来的局势缓和反弹/美元抛售增添更多燃料。

目前，30年美债收益率已触及5%，其余关口正在逼近。

加息押注骤升，机构纷纷修正美联储预期

而油价飙升直接重塑了市场对美联储政策路径的判断。

利率互换市场显示，交易员已将美联储在2027年4月前加息的概率定价至约70%。数据则显示这一概率约为80%。这与伊朗冲突于今年2月底爆发前的市场预期形成鲜明对比——彼时，市场普遍预期美联储将连续降息。

机构预测也随之转向。巴克莱周一将美联储预测下调至2027年3月仅降息一次，此前预期为2026年9月和2027年各降一次，理由是能源价格前景。摩根士丹利经济学家上周已作出类似调整，将降息预期推迟至2027年。

摩根士丹利投资管理公司投资组合经理Andrew Szczurowski表示：“看债券市场的定价，市场对通胀以及这场冲突持续时间的担忧有所加剧。”

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据新华社、央视新闻，当地时间5月3日，美国总统特朗普宣布启动名为“自由计划”的行动，“引导”被困船只驶离霍尔木兹海峡。美国军方4日表示，两艘悬挂美国国旗的商船已成功通过霍尔木兹海峡。伊朗当天向美海军舰艇以及受美军“保护”商船发射多枚巡航导弹、无人机等，美军击沉6艘试图阻挠商船航行的伊朗小型船只。

与此同时，据新华社，富查伊拉媒体办公室4日发布声明称，富查伊拉石油工业区当天遭一架来自伊朗方向的无人机袭击而起火。据央视新闻，阿联酋外交部随即发表声明，强烈谴责伊朗袭击其民用设施，称相关行动构成"危险的升级"，并警告将追究伊朗责任。此后，据新华社援引伊朗伊斯兰共和国广播电视台报道，一名不愿公开姓名的伊朗军方消息人士否认富查伊拉石油工业区火灾与伊朗有关。

特朗普在接受美国广播公司采访时有意淡化事态，称停火协议并未遭到明确违反，但同日早些时候接受福克斯新闻采访时措辞强硬，警告若伊朗向美国船只开火，将被"从地球表面抹去"。伊朗外长阿拉格齐则在社交媒体上回应称，“自由计划”就是“僵局计划”，美国应警惕被别有用心者再次拖入泥潭，阿联酋亦应警惕。

特朗普态度摇摆，强硬与降温并行

面对伊朗的一系列军事行动，特朗普在公开表态上呈现出明显的双轨策略。

据新华社，美国总统特朗普4日接受美国广播公司采访时，似乎有意淡化伊朗当天袭击商船和阿联酋的后果，并未明确说明这些行为违反美伊停火协议。在接受美国广播公司采访时，他称"那并非猛烈的交火……当时没有发生交火"，并表示正在对最新交火事件进行调查。针对伊朗向阿联酋发射导弹和无人机一事，他强调绝大多数均被击落，"只有一枚漏网，造成的损失并不严重"。

然而，特朗普同日早些时候在福克斯新闻的采访中措辞截然不同，明确威胁称，若伊朗在波斯湾或霍尔木兹海峡附近向美国船只开火，将被"从地球表面抹去"。他还警告伊朗"最好祈祷"停火协议能够继续生效，并称"对他们而言，最好的结果就是我们继续维持这一协议"。

特朗普的表态折射出当前的政策取向——在维持军事威慑的同时，避免将局势定性为全面破裂，为外交斡旋保留空间。

阿联酋遭袭，海湾盟友承压

富查伊拉石油工业区的袭击事件将阿联酋直接卷入这场冲突。

据新华社，据阿联酋富查伊拉媒体办公室确认，当天一架来自伊朗方向的无人机袭击了该工业区并引发火灾，造成3名印度籍人员受伤。阿联酋国防部随后披露，防空系统当天共成功拦截来自伊朗方向的12枚弹道导弹、3枚巡航导弹以及4架无人机。

阿联酋外交部当天发表声明，强烈谴责伊朗"再次"以导弹和无人机袭击该国民用设施，称相关袭击"严重威胁该国安全、稳定与领土完整，公然违反了国际法和《联合国宪章》"。声明强调，阿联酋不会容忍任何对其安全和主权的破坏，将根据国际法行使全部权利，并追究伊朗相关责任。

富查伊拉港是全球重要的船用燃料补给中心，其石油工业区遭袭的消息对区域能源供应链构成直接冲击。

伊朗否认策划袭击，警告阿联酋勿轻举妄动

伊朗方面对上述指控予以否认，并向阿联酋发出明确警告。

据新华社援引伊朗伊斯兰共和国广播电视台报道，一名不愿公开姓名的伊朗军方消息人士否认富查伊拉石油工业区火灾与伊朗有关，称伊朗"没有预先策划任何针对富查伊拉石油工业区的袭击计划"，并将相关事件归咎于美国的"军事冒险行为"，称美方应对此负责。该消息人士还指责美方试图为"非法通过霍尔木兹海峡受限水域"的船只制造通道。

据伊朗塔斯尼姆通讯社报道，上述消息人士同时向阿联酋发出强硬警告，称若阿联酋"成为以色列的工具并采取不当行动"，伊朗将作出严厉回应，阿联酋"所有利益都可能成为打击目标"，阿境内设施"将不再安全"。他还表示，若阿联酋作出"错误选择"，伊方将不再保持克制，并将其"视同以色列的一部分加以应对"。

伊朗外长："自由计划"是"僵局计划"

在军事对峙持续的同时，伊朗外交部长阿拉格齐5日在社交媒体上发出不同信号。霍尔木兹海峡发生的种种事件清楚表明，政治危机无法通过军事手段解决。他将特朗普宣布的"自由计划"定性为"僵局计划"，暗示美方的军事疏导行动只会令局势更加复杂，而非推动问题解决。

这一表态表明，德黑兰目前仍将外交渠道视为可选项，但同时保留了军事施压的手段。对于市场而言，谈判进展与军事升级并行的局面意味着霍尔木兹海峡的通行风险短期内难以消散，能源价格的不确定性将持续存在。

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市场概述

中东局势再吃紧，阿联酋石油工业区遭袭后，标普500和纳指转跌、跌离纪录高位，道指跌超1%、创一个月最大跌幅；AMD跌超5%，拖累芯片指数跌落纪录高位，存储芯片股美光科技收涨超6%、闪迪涨近6%；亚马逊宣布扩大物流服务后收涨1%至新高，运输股重挫，联邦快递跌逾9%。特朗普上调欧盟汽车关税，欧股汽车板块跌近2%。

阿联酋石油设施遭袭，美债收益率追随原油攀升、创一个月新高。

伊朗称击中美巡航舰后，美元指数涨幅扩大、走出两周低谷，阿联酋遭袭后刷新日高；离岸人民币盘中涨超百点后一度转跌、失守6.83；比特币在伊朗袭击后刷新日低，后盘中站上8万美元、较日低涨超3%。

原油扭转两连跌，伊朗称击中美国巡航舰后，美油刷新日高、涨超5%，阿联酋证实石油工业区遭袭后，布油刷新日高、涨超6%。阿联酋称国内石油工业区因伊朗袭击起火后，黄金刷新日低，期金收创一个月新低，一度跌近3%。

要闻

中国

豆包测试付费版本，三档订阅曝光，AI进入“分层收费”时代。

海外

美伊开火争夺霍尔木兹主导、特朗普威胁“炸飞”，停火以来阿联酋首次遭袭，伊称未计划袭阿。回应特朗普“引导行动”！伊朗发射导弹击退美国军舰，油价应声大涨，美股期货跳水。

霍尔木兹海峡“迟迟不通”，美国原油出口激增，一跃成为“全球出口第一”。

美国司法部放弃上诉、转而申请撤销传票裁定，但难以带来鲍威尔要的确定性。“鲍威尔传声筒”解释：“滞留”是为了保护美联储，特朗普诉讼“适得其反”。

日元升破156，日本又出手？高盛：当局有能力再干预30次。日本重启干预的“真实意图”：高市为中东缓和“争取时间”。

“从未见过此等增速”！Anthropic年化收入两个月翻番，首超OpenAI。AI大战白热化：OpenAI、Anthropic同日被曝拉拢华尔街建合资公司。

十年来第一次！苹果讨论“涨价”，iPhone 18或将涨价。

为了上车SpaceX，华尔街准备先卖掉Mag 7。

美光CEO：AI才刚开始，但内存已经不够了，今年DRAM与NAND需求或吞噬过半市场。

谷歌新TPU订单会流向英特尔吗？郭明錤：谷歌连联发科的利润也想省，台积电良率优势显著。

AI驱动增长全面爆发，Palantir Q1营收激增85%、上调全年指引远超预期。

北美货运行业的分水岭时刻！亚马逊扩展物流服务，美国运输股暴跌。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅0.41%，报7200.75点。道指跌幅1.13%，报48941.90点。纳指跌幅0.19%，报25067.801点。欧洲STOXX 600指数收跌0.99%，报605.51点。

A股：休市。

债市：美国10年期国债收益率涨6.74个基点，报4.4372%。两年期美债收益率涨7.25个基点，报3.95%。

商品：WTI 6月原油期货收涨4.39%，报106.42美元/桶。布伦特7月原油期货收涨5.80%，报114.44美元/桶。现货黄金跌2.02%，报4520.57美元/盎司，整体持续下跌。现货白银跌3.48%，报72.7428美元/盎司。

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全球重磅

中国

豆包测试付费版本，三档订阅曝光，AI进入“分层收费”时代。字节旗下AI产品豆包曝光三档付费订阅（最高500元/月）。官方回应方案仍在测试，且将持续保留免费服务。分析称，此举旨在应对算力成本压力，聚焦复杂生产力场景，标志其确立“基础免费+专业付费”的商业模式，并非意味着国内AI“免费时代”的终结。

海外

美伊开火争夺霍尔木兹主导、特朗普威胁“炸飞”，停火以来阿联酋首次遭袭，伊称未计划袭阿。美军称，击毁伊朗干扰快艇，协助两艘挂美国国旗船成功通过霍尔木兹，已在该海峡开辟自由通行通道；美财长称美已完全控制海峡，美军疏导海峡行动会降低油价，滞留海峡的一些大油轮每艘载量200万桶。媒体称海峡航运仍基本冻结。伊朗军方称，对试图接近海峡的美军驱逐舰进行了警告射击；伊第一副总统：管控该海峡是伊合法权利。阿联酋谴责伊朗袭击该国民用设施，称富查伊拉石油工业区起火；伊军事官员：阿石油设施起火是美国军事冒险所致。韩国确认一艘韩企运营船在海峡内侧爆炸。特朗普提议韩国加入美军行动。

回应特朗普“引导行动”！伊朗发射导弹击退美国军舰，油价应声大涨，美股期货跳水。特朗普启动“自由计划”后，美军舰试图接近霍尔木兹海峡，遭伊朗发射两枚导弹逼退，美媒称，美官员否认。受地缘局势骤然升级影响，国际油价飙升超5%，美股期货一度跳水。此外，伊朗发布海峡新管控地图，警告将拦截违规船只，并拟立法加强海峡控制。

“非军事”疏通霍尔木兹海峡？特朗普祭出新招“4日启动引导行动”，伊朗“干涉视为违反停火协议”。所谓"引导"，并非军舰护航，而是一个涉及相关国家、保险公司和航运组织的"非军事"手段协调机制。不过，缺乏盟友支持和确定性停火保障的"协调机制"，能否真正撬动僵局，仍是一个巨大的问号。

霍尔木兹海峡“迟迟不通”，美国原油出口激增，一跃成为“全球出口第一”。美国过去九周累计出口原油逾2.5亿桶，超越沙特跃升全球最大出口国，日本、韩国、泰国等亚洲各国纷纷转向美国填补中东供应缺口。然而，出口激增正加速消耗国内库存，四周内降幅达5200万桶。受基础设施与航运瓶颈制约，其出口能力正逼近上限。

美国司法部放弃上诉、转而申请撤销传票裁定，但难以带来鲍威尔要的确定性。美国哥伦比亚特区联邦检察官珍妮·皮罗（Jeanine Pirro）放弃了就不利裁决提起上诉的计划。此前，她一直试图对美联储主席鲍威尔展开刑事调查。皮罗周一向联邦法官申请撤销其此前阻止她对美联储展开刑事调查的系列裁定。此次动议实际上意味着皮罗收回了她此前多次重申的上诉计划。这在目前暂时消除了鲍威尔被迫向皮罗提交证据的威胁。然而，这一举动不太可能给鲍威尔带来他所期望的确定性——即针对他本人及美联储的法律威胁已真正解除。

“鲍威尔传声筒”解释：“滞留”是为了保护美联储，特朗普诉讼“适得其反”。Timiraos撰文称，这场调查非但未能逼鲍威尔离职，反而坚定了他的留任决心。他将特朗普政府对美联储发起的法律攻势定性为"113年历史上前所未有"的行为，并警告称这些攻击正在"损害这一机构"。

日元升破156，日本又出手？高盛：当局有能力再干预30次。此轮波动发生在日本黄金周假期、市场流动性偏低的背景下，令市场难以判断是否有新一轮干预介入。日本财务大臣片山皋月称，市场出现了一些投机性波动。高盛指出，凭借1.2万亿美元外汇储备，日本理论上能以5万亿日元的同等规模再干预30次。但预计当局将审慎保留弹药，择机在日元快速贬值时出手，以最大化干预效果。

• 日本重启干预的“真实意图”：高市为中东缓和“争取时间”。野村警告，“卖出日本”交易在6月前卷土重来的风险将显著上升。除非三个条件同时满足——美国理解并配合、日央行为6月加息做好铺垫、高市本人愿意配合抑制收益率曲线陡峭化和日元贬值——否则此次干预的效果不会持久。

“从未见过此等增速”！Anthropic年化收入两个月翻番，首超OpenAI。核心驱动力为编程智能体Claude Code爆发式增长及企业端需求激增。推理毛利率从38%升至70%以上，商业质量显著改善。据报正推进500亿美元融资，估值超万亿美元，最早2026年底启动IPO。

AI大战白热化：OpenAI、Anthropic同日被曝拉拢华尔街建合资公司。OpenAI与Anthropic正分别与全球最具影响力的金融机构组建合资企业。报道称，OpenAI已从TPG、布鲁克菲尔德资产管理、Advent及贝恩资本等19家投资者处募集逾40亿美元，用于成立一家专门帮助企业发挥其AI软件价值的公司。Anthropic将与黑石、赫尔曼与弗里德曼以及高盛合作，组建一家类似的公司。

十年来第一次！苹果讨论“涨价”，iPhone 18或将涨价。如果苹果选择不涨价，一旦此前采购的低成本库存消耗殆尽，更高的存储成本将在FY27利润表中充分体现，公司盈利面临实质性下行风险。而苹果新任CEO John Ternus正在迎来上任后的第一年。摩根士丹利认为，在这个节点主动接受盈利下滑的可能性极低。

为了上车SpaceX，华尔街准备先卖掉Mag 7！华尔街最大的几家共同基金已经在盘算同一件事：卖掉手里的科技巨头股票，为SpaceX IPO腾出现金。有基金经理认为，SpaceX IPO将促使投资者抛售特斯拉股票。今年，特斯拉已因电动车销量不及预期下跌11%。

美光CEO：AI才刚开始，但内存已经不够了，今年DRAM与NAND需求或吞噬过半市场。美光科技CEO表示，随着推理规模扩大，token需求将持续攀升，而token生成速度依赖更快、更大容量的内存——"内存已成为客户的战略资产"。他强调，当前面临的核心矛盾不是需求或定价，而是供给本身极度紧张且无法快速扩产。

谷歌新TPU订单会流向英特尔吗？郭明錤：谷歌连联发科的利润也想省，台积电良率优势显著。郭明錤指出，英特尔EMIB-T先进封装当前验证良率约90%，但距量产所需98%仍有明显差距，成为关键风险点。与此同时，谷歌为压缩AI芯片成本、对标英伟达，正尝试绕开联发科并直接向台积电采购晶圆，推动供应链重构。台积电则在产能分配与合作路径上谨慎平衡多方利益。整体来看，封装良率与成本控制正共同决定谷歌AI芯片战略成败。

AI驱动增长全面爆发，Palantir Q1营收激增85%、上调全年指引远超预期。一季度Palantir营收增速为上市以来最快，美国商业收入同比翻倍增长。该司将今年营收指引区间上调超6%，营收指引增速上调至71%、美国商业收入指引增速上调至120%。盘后股价先涨2%，后转跌。

北美货运行业的分水岭时刻！亚马逊扩展物流服务，美国运输股暴跌。亚马逊将这项新服务命名为“亚马逊供应链服务”，将其货运、配送履约及包裹寄送业务整合为一项统一服务，向所有企业开放，无论其是否在亚马逊平台上销售。亚马逊方面表示，此举是将自身供应链能力向外输出，“正如亚马逊云服务（AWS）对云计算所做的那样”。

研报精选

达里欧：未来两年“风险极高”，“AI、美债和地缘”合成风暴，投资者择时不会成功。达里欧称，五大宏观力量——债务、政治内乱、地缘冲突、自然事件与技术变革——正在共振。他直指美国政府超支40%、债务需求萎缩，并称世界秩序已回归"强权即规则"的1945年前模式。他直言无法通过“择时”获胜，建议构建一个全天候组合，配置5%-15%黄金并远离现金，同时警惕AI狂热下的估值泡沫。

橡树资本联席CEO：市场定价令人费解，基本面风险遭严重低估。橡树资本管理公司联席首席执行官警告称，市场对基本面问题的消化速度过快。疫情后充裕的流动性以及强劲的企业历史业绩，正鼓励投资者对潜在经济数据视而不见。橡树资本目前正尽可能储备充足的“干火药”，为潜在的市场调整做准备，同时寻找资产负债表欠佳但基本面良好的优质企业。

标普连创新高，但聪明钱在撤退，高盛交易台警告：闪崩只是时间问题。高盛交易台指出，对冲基金连续三周净卖出美股，科技板块去杠杆创十年之最，而被动资金仍在加速流入，形成显著背离。市场内部结构恶化：负市场宽度、个股波动飙升、相关性崩塌，“上行闪崩”风险累积。同时CTA由增量买盘转为潜在卖压。种种迹象来看，机构已提前收缩风险，标普500 3%-5%回调或只是时间问题。

沃什近了，降息却远了？国泰君安国际认为，美国就业强劲、通胀压力犹存且股市创新高，削弱了降息紧迫性。同时，候任美联储主席沃什侧重于政策独立与框架重构，而非急于降息。短期降息必要性下降，“降息推迟”正成为基准路径，市场需重新校准过度乐观的宽松预期。

海外宏观

美国3月工厂订单全面超预期，AI热潮推动制造业复苏。美国3月工厂订单环比增长1.5%，为去年11月以来最大单月涨幅；剔除运输设备后的工厂订单同样超预期，环比增长1.6%，高于预期的1.3%及前值的1.2%；市场最为关注的“核心资本支出”代理指标——扣除飞机的非国防资本耐用品订单终值，环比增长3.4%，小幅超出预期的3.3%，前值亦为3.3%。

印尼拟对煤炭和镍征收出口税及暴利税，以缓解补贴压力。出口税的实施预计将赋予印尼海关与消费税总局（DJBC）更大的权力，在货物出口前开展检查，从而有助于堵塞税收漏洞、防止财政流失。印度尼西亚财政部长表示，拟议措施仍在与能源和矿产资源部协商讨论之中。

载220人邮轮暴发致命病毒，已有3人死亡，存在人传人风险，1名死者遗体仍留在邮轮上！世界卫生组织证实，一艘在大西洋上航行的邮轮出现汉坦病毒感染，迄今为止，已确诊一例汉坦病毒感染病例，另有5例疑似病例。6名患者中，3人死亡，一人目前正在南非接受重症监护。

海外公司

AI抢产能升级！三星、SK海力士签长约锁供应，内存价格或被“合同化抬升”。内存长约或正在从"平抑波动"的工具，变成推高价格的推手。在AI需求驱动下，三星电子、SK海力士加大推进多年期供应协议（LTA），大客户为锁定产能愿意支付溢价，而未签约买家则可能被迫在收紧的现货市场承受更高成本——分析师认为，LTA的普及或将系统性抬升内存价格中枢。

同吃AI红利，三星为何跑输SK海力士？AI需求推动韩存储股分化，SK海力士因HBM领先与罢工风险缺失大涨创新高，市值首破1000万亿韩元；三星则受工会罢工威胁及HBM竞争劣势拖累，股价跑输。尽管基本面强劲、利润创纪录，但劳资不确定性压制估值。

全球银行业“不堪重负”，寻求减少“数据中心敞口”。以Oracle 380亿美元建设债务为例，银行难以消化巨额单笔融资，被迫探索折价出售或"重大风险转移"（SRT）工具分散敞口。内部风险限额约束、监管压力及部分地区公众反对，共同倒逼银行重构数据中心融资模式。

英伟达挑战者Cerebras冲刺IPO：定价115-125美元，目标估值最高266亿美元。Cerebras拟发行2800万股，募资约35亿美元，目标估值最高266亿美元。公司主打晶圆级AI芯片，业绩已扭亏为盈，并斩获OpenAI超200亿美元算力大单。作为近期最大纯AI芯片IPO，此次上市将成检验市场AI投资热度的重要风向标。

一年暴涨90%，铝"黑洞"冲击美国汽车业，福特成最大受害者！目前美国原铝价格约为每公吨6100美元，而一年前仅为3220美元。铝价飙升侵蚀利润、主力车型F-150（车身为铝材）库存告急，福特大幅上调成本预期，并向特朗普政府申请豁免进口铝材50%的关税。电动车制造商Rivian也将铝视为“重点关注的问题”。

游戏驿站提出以560亿美元收购eBay，打造游戏行业的亚马逊！GameStop提出以每股125美元的现金加股票方式收购eBay，较eBay上周五收盘价溢价约20%。GameStop表示，已获得道明银行出具的初步、非约束性"高度确信函"，承诺提供约200亿美元债务融资，并承诺在交割后12个月内实现约20亿美元的年度成本节约。

今日要闻前瞻

中国香港一季度GDP。

美国4月服务业、综合PMI。

美国3月JOLTS职位空缺。

美国3月贸易帐。

美国3月新屋销售。

澳洲联储公布利率决议和货币政策声明。

AMD、Arista Networks、辉瑞公布财报。

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4日周一欧股盘中，华尔街见闻文章提及，伊朗媒体称有两枚导弹击中一艘美国巡逻艇，消息触发市场剧烈波动。纳斯达克100和标普500期货一度各跌约0.5%，国际原油期货刷新日高，美国WTI原油和布伦特原油期货曾分别涨至107美元和114美元上方，日内分别涨约5.4%和近5.7%。

随后，据新华社，美军否认海军舰艇被伊朗导弹击中，两大股指期货随即抹去大部分跌幅。三大美股指集体低开，早盘纳指和标普先后转涨，道指则保持跌势。部分美股指反弹主要得益于存储芯片股走高。但美股早盘尾声时传出的伊朗袭击能源设施消息令美股大盘再度承压。

预测市场Polymarket押注显示，霍尔木兹海峡航运5月底以前恢复正常的概率周一降至16%

据新华社，阿联酋国防部通报称，监测到4枚来自伊朗方向的巡航导弹，其中3枚在领海上空被成功拦截，另1枚坠海；阿联酋证实，因一架来自伊朗方向的无人机袭击，阿联酋富查伊拉石油工业区发生火灾。此外，据新华社，韩国外交部确认，韩国公司运营的一艘船只在霍尔木兹海峡内侧爆炸起火。媒体认为这一消息也加剧了霍尔木兹海峡的紧张局势。

以上阿联酋的消息传出后，标普和纳指双双重回跌势，道指跌幅扩大，到收盘时跌超1%，创一个月来最差单日表现。

欧股盘中伊朗称击中美国巡航舰后，美股期货走低，美股早盘阿联酋石油设施遭袭后，三大美股指齐跌

标普500转跌后，其板块中只有能源保住涨势，材料和工业板块领跌。行业股中，存储芯片股继续走高。

早盘美光科技曾涨逾9%，闪迪曾涨超7%，推动费城半导体指数创盘中历史新高。但该指数此后被其他部分芯片股拖累转跌，被汇丰将评级从买入下调至持有的AMD一度跌超6%。汇丰分析师认为，AMD可能难以超越市场对其服务器CPU业务增长已然高企的预期，AMD股价近期涨势已在很大程度上消化了这种乐观情绪。

亚马逊宣布扩大物流服务范围，将成为包裹承运商和空运公司的劲敌，或颠覆美国物流市场，运输股周一盘中重挫。联邦快递和UPS盘中跌近10%，物流公司Forward Air盘中跌超20%。亚马逊早盘曾涨超2%、再创盘中新高，在“科技七巨头”（Mag 7）中表现最好。

大宗商品中，原油在美国否认船只被击中后回吐部分涨幅，美股早盘时，布油涨幅收窄到3%以内，美油涨不足1%，阿联酋证实富查伊拉石油工业区遭袭后，美油涨幅扩大到3%以上，布油在美股午盘刷新日高时涨至115美元上方，日内涨超6%；传出伊朗击中美国巡航舰消息后，黄金跌幅扩大，纽约期金跌超2%，后收窄过半跌幅，阿联酋消息后跌幅再度扩大，期金一度跌近2.7%。

周一美油走高、美股和美债价格下行

北京时间周一清晨、即美东时间周日，据央视新闻，特朗普宣布，美国将于中东地区4日周一上午启动一项行动，引导被困在霍尔木兹海峡的船只驶离这一区域。伊朗随即警告称，若美军进入该海峡将遭到攻击。这一系列动态令市场神经紧绷，但整体来看，此轮波动对强势运行逾一个月的全球股市涨势可能冲击有限。

Muriel Siebert & Co.的首席投资官 Mark Malek周一发布的报告中写道：“我们正置身于这样一个市场：它由一小群真正卓越的公司的盈利能力所支撑，并辅以创纪录的股票回购，以及那些深谙如何在混乱局势中游刃有余的专业资金。”

Malek指出当前的市场背景颇为严峻：海峡局势的紧张态势尚未化解，经济增长正在放缓，通胀势头再度抬头，加之美联储新任主席即将上任，美联储在近期内极有可能维持按兵不动的状态。他表示，投资者不应“将这种在历史高位上呈现出的狭窄反弹行情，误以为是市场全面亮起绿灯、一路畅通无阻的信号”。

La Financiere de l'Echiquier交易主管David Kruk则表示："这不过是投资者会选择逢低买入的又一次回调。伊朗的消息确实推动油价短暂飙升，但我们对此已经习以为常。投资者目前的注意力高度集中在迄今为止出人意料的强劲财报季，以及人工智能交易上。"

阿联酋石油工业区遭袭后，标普纳指转跌、跌离纪录高位，道指创一个月最大跌幅；AMD跌超5%，拖累芯片指数跌落纪录高位，存储芯片股美光科技收涨超6%、闪迪涨近6%；亚马逊宣布扩大物流服务后收涨1%再创新高，恐被亚马逊颠覆物流模式的运输股重挫，联邦快递跌逾9%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌0.41%，报7200.75点。
• 道指收跌557.37点，跌幅1.13%，创3月27日以来最大收盘跌幅，报48941.90点。
• 纳指收跌0.19%，报25067.801点。
• 纳斯达克100指数收跌0.21%，报27651.817点，和标普、纳指均跌离连续两日刷新的收盘最高纪录。
• 纳斯达克科技市值加权指数收跌0.23%，报2637.0593点；罗素2000指数收跌0.60%，报2795.997点，也均跌离上周五所创的收盘纪录高位。

美股行业ETF：

• 银行和工业ETF跌超1%，能源业ETF逆市上涨，油气ETF涨超2%。

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌0.16%，报214.77点，整体呈现出三波V形走势，午盘之初刷新日低至213点。
• 上周五反弹超3%的苹果收跌近1.2%，两连涨刷新收盘最高纪录的Alphabet收跌逾0.9%，微软收跌逾0.1%；而亚马逊收涨1.4%，四连涨，连续三个交易日刷新收盘最高纪录，四连跌的Meta收涨近0.3%；特斯拉收涨逾0.4%，三连涨；四连跌的英伟达盘中转跌超1%后收涨0.02%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌0.57%，报10534.658点。
• AMD收跌约5.3%，博通收跌1.1%，英特尔收跌超3.8%，而台积电美股收涨约1%。
• 存储芯片股中，美光科技收涨6.3%，闪迪（SanDisk）收涨5.8%，西部数据收涨2.5%，希捷科技涨1.6%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.09%，报6881.09点。
• 阿特斯太阳能收跌5.2%，携程跌2.5%，而阿里收涨近1.4%，蔚来涨2.7%，大全新能源涨4%，小马智行涨5.1%。

运输和物流股：

• 联邦快递（FDX）和UPS分别收跌9.1%和10.5%；
• 物流公司Forward Air（FWRD）和GXO Logistics（GXO）分别收跌约24%和17.7%；卡车运输公司Old Dominion Freight Line（ODFL）收跌6.6%。

亚马逊收涨超1%，联邦快递等运输股暴跌

加密货币概念股：

• 参议院的两党议员周末就加密货币市场结构法案CLARITY法的关键条款达成共识后，加密货币交易所Coinbase（COIN）收涨6.1%，稳定币发行方Circle（CRCL）收涨约19.9%。

波动较大的个股：

• 游戏驿站（GME）周末提出估值约555亿美元收购要约后，eBay（EBAY）收涨近5.1%。

公布财报的个股：

• 因美伊冲突推升油价而大幅下调二季度和全年业绩指引后，挪威邮轮（NCLH）收跌近8.6%。
• 盘后公布一季度营收强于预期且上调全年指引大超预期后，收涨近1.4%的Palantir（PLTR）盘后先曾涨约2%，后转跌。
• 盘后公布一季度营收和二季度指引均高于预期后，收涨3.1%的社交媒体Pinterest（PINS）盘后一度涨近20%。

中东局势打击市场情绪，泛欧股指止步两连涨，创一个月最大跌幅，特朗普宣布上调欧盟汽车关税至25%后，汽车板块跌近2%。

泛欧股指：欧洲斯托克600指数收跌0.99%，报605.51点，创4月7日以来最大收盘跌幅，开始靠近上周三刷新的4月7日以来低位。

斯托克600各板块：

• 汽车板块收跌超1.9%，德国汽车三巨头中，奔驰跌超3%，宝马和大众跌超2%；
• 银行板块收跌1.75%，创六周多来最大日跌幅，成分股中，西班牙对外银行跌4.86%；
• 科技板块跌约0.6%，荷兰上市的欧洲最高市值芯片股ASML收跌2.86%。

主要欧洲国家股指：上周五休市的德法意西股在上周四反弹后回落，银行股拖累西班牙股指跌超2%领跌，上周五回落的英股休市。

阿联酋石油设施遭袭，美债收益率追随原油攀升、创一个月新高。

美债：

• 美国10年期基准国债收益率在美股盘前加速上升，美股早盘尾声时阿联酋石油工业区遭袭起火的消息后，升幅进一步扩大，美股午盘之初升破4.46%，刷新3月27日以来高位，到债市尾盘时约为4.44%，日内升约7个基点，在上周五收平后最近三个交易日内首度攀升。
• 对利率前景更敏感的2年期美债收益率在美股午盘之初升至3.9913%，也刷新3月27日以来高位，到债市尾盘时约为3.95%，日内升约7个基点，连升两个交易日。

美债收益率周一追随原油上行

欧洲国债价格回落，两连涨的英债休市。

• 到债市尾盘，基准10年期德国国债收益率约为3.08%，日内升5个基点；2年期德债收益率约为2.72%，日内升8个基点。

伊朗称击中美巡航舰后，美元指数涨幅扩大、走出两周低谷，阿联酋遭袭后刷新日高；离岸人民币盘中涨超百点后一度转跌、失守6.83；比特币在伊朗袭击后刷新日低，后盘中站上8万美元、较日低涨超3%。

美元：

• ICE美元指数（DXY）在欧股盘初转涨后保持涨势，欧股盘中伊朗称其导弹击中一艘美国巡航舰后，涨幅迅速扩大、曾涨破98.40，后回吐部分涨幅，美股早盘曾回到98.30下方，早盘尾声时传出阿联酋石油工业区遭袭的消息后，涨幅再度扩大，午盘刷新日高至98.563，日内涨近0.4%。
• 到周一汇市尾盘，美元指数处于98.30上方，日内涨逾0.2%；彭博美元现货指数日内涨近0.2%，和美元指数均两连涨、最近五个交易日内第四日上涨。

美元指数周一盘中转涨，保住上周五反弹势头

人民币：

• 离岸人民币（CNH）兑美元在欧股盘前刷新日高至6.8157，日内涨153点，美股早盘转跌，午盘之初刷新日低至6.8348，抹平日内涨幅转跌、日内跌28点，午盘涨破6.83，小幅转涨，美股盘后曾跌回6.8310下方，北京时间5月5日4点59分，离岸人民币兑美元报6.8306，日内涨4点，惊险三连涨。

加密货币：

• 比特币（BTC）在伊朗称击中美国巡航舰后跌破7.83万美元刷新日低，后很快转涨，美股午盘涨破8.07万美元，刷新1月31日以来高位，较日低涨逾2500美元、涨超3%，美股收盘时逼近8万美元，最近24小时涨超1.5%。

原油扭转两连跌，伊朗称击中美国巡航舰后，美油刷新日高、涨超5%，阿联酋证实石油工业区遭袭后，布油刷新日高、涨超6%。

原油期货：

• 欧股盘中刷新日高时，美国WTI原油涨至107.46美元，日内涨约5.4%，美股早盘尾声时传出阿联酋消息后，美油涨幅扩大到3%以上，布油在美股午盘刷新日高至115.30美元，较上周五收盘涨约6.6%。
• 到美股午盘时段期货收盘，美油逼近上周三所创的三周来高位，布油靠近上周三所创的4月内高位，分别处于今年内第五位和第三位收盘高位。
• WTI 6月原油期货收涨4.48美元，涨幅4.39%，报106.42美元/桶；布伦特7月原油期货收涨6.27美元，涨幅5.80%，报114.44美元/桶。

美油周一盘中两波拉升，分别在伊朗称击中美国军舰和阿联酋石油设施遭袭后

美国汽油和天然气期货：

• 上周五止步七连涨的NYMEX 6月汽油期货收涨3.98%，报3.7382美元/加仑；NYMEX 6月天然气期货收涨3.13%，报2.8670美元/百万英热单位，三连涨。

阿联酋称国内石油工业区因伊朗袭击起火后，黄金刷新日低，期金收创一个月新低，一度跌近3%。伦敦基本金属休市，纽铜跌超2%、创近一个半月最大跌幅。

黄金：

• 纽约黄金期货主力合约在欧股盘中曾跌至4535美元，日内跌近2.4%，现货黄金跌至4526.34美元，日内跌逾1.9%，后收窄过半跌幅，到美股早盘，期金跌逾1%，现货黄金跌不足1%。
• 美股早盘传出阿联酋富查伊拉石油工业区发生火灾的消息后，黄金跌幅再度扩大，期金主力合约刷新日低至4520.6美元，日内跌近2.67%，现货黄金美股午盘接近4501美元刷新日低，日内跌近2.5%。
• 到美股午盘期金收盘，COMEX 5月黄金期货收跌2.38%，创4月2日以来最大跌幅，报4519.5美元/盎司，刷新3月27日以来收盘低位。美股收盘时，现货黄金略高于4510美元，日内跌约2.2%。

现货黄金周一盘中跌向4500美元，创3月末以来盘中新低

白银：

• 纽约期银和期金均在两连涨后回落，欧股盘中期银主力合约刷新日低至72.6美元，日内跌约5%。COMEX 5月白银期货收跌3.79%，为4月21日以来最大跌幅，报73.072美元/盎司。

纽铜：

• COMEX 5月期铜收跌2.31%，创3月18日以来最大跌幅，报5.7950美元/磅，刷新4月9日以来收盘低位。

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美东时间4日周一美股盘后，Palantir公布，2026年一季度整体营业收入同比增长85%，创2020年上市以来最高增速，较分析师预期营收高于5.8%，其中美国市场的收入翻倍猛增，增长斜率继续显著抬升。一季度调整后每股收益（EPS）0.33美元，较分析师预期0.28美元高将近18%。

更令市场关注的是指引。Palantir将2026年全年的收入增长指引上调至71%，同时将美国商业收入增长指引上调至120%。全年营收指引区间较公司此前预期上调6%以上。在软件公司普遍面临预算审查、AI商业化仍被质疑的背景下，这一指引明显强于市场此前共识，也意味着管理层对订单需求、客户扩张和AI产品转化保持高度信心。

从结构看，Palantir的增长核心仍在美国市场，尤其是美国商业业务。过去几个季度，公司围绕AIP，即人工智能平台，持续推动企业客户从试点走向规模化部署，本季数据进一步证明，其AI叙事正在从“概念溢价”转向“收入兑现”。

这份财报的关键信号在于：Palantir不再只是依赖政府合同的防务数据公司，而是在美国企业AI落地周期中成为少数能够快速变现的基础软件公司。市场对其估值的争议仍会存在，但从增长和指引看，Palantir正在用业绩继续强化“AI应用层龙头”的标签。

资本市场反应：业绩强劲但估值争议仍在

财报发布后，Palantir股价盘后先曾扩大涨幅，盘后曾涨约2%，很快回吐涨幅短线转跌，后涨幅曾扩大到1%左右，而后又转跌，延续其“业绩强但波动大”的特征 。

评论认为，盘后股价转跌更有可能反映出，市场对Palantir此前股价和估值的高期待，当该司已经被交易为AI龙头、高增长稀缺资产时，单纯超预期未必足够，投资者会进一步审视增长能否继续加速、利润率能否维持，以及当前估值是否已经提前消化了未来数年的乐观预期。

虽然Palantir连续多个季度超预期，但市场分歧依然明显：一方面，AI驱动的高增长与高利润被视为“软件行业新范式”，另一方面，其高估值与年内股价回撤仍引发部分投资者谨慎

有分析指出，Palantir当前正成为AI软件商业化路径的“样本公司”，其“前线工程师+深度嵌入客户”的模式甚至被OpenAI、Anthropic等公司借鉴 。

高增长并不自动等于低风险。对Palantir而言，接下来市场会继续关注几个问题：

1. 如此高的美国商业增长能否持续到2027年以后；
2. AI平台扩张是否会带来销售和交付成本上升，从而影响利润率；
3. 客户扩张是否足够分散，避免收入过度依赖少数大型合同；
4. 海外市场能否复制美国商业业务的增长路径。

目前来看，本季财报给出的答案偏积极。Palantir不仅完成了单季超预期，更重要的是通过上调全年指引，把市场关注点从“AI能否变现”推进到“AI变现速度有多快”。

Palantir一季度最突出的数据是美国收入同比增长104%。

这一指标的重要性不只是增速高，而是它反映了Palantir最核心市场的需求强度。美国市场一直是Palantir商业化能力最强、客户接受度最高、销售体系最成熟的区域。如果美国收入能够维持翻倍增长，意味着公司在本土大客户、政府机构以及商业企业中的渗透率仍处于快速提升阶段。

相比全球收入85%的同比增速，美国收入104%的增长说明，Palantir的增量主要仍由美国驱动。对一家高估值软件公司来说，投资者最关注的不是单一季度收入增长，而是增长是否来自可持续的客户扩张和产品使用深化。美国收入表现说明，Palantir当前增长并非单纯依靠海外项目或一次性大合同拉动，而是其最重要市场正在加速放量。

这也解释了为什么公司敢于大幅上调全年指引。若美国市场在年初已经呈现如此强劲势头，后续随着合同转化、客户用量提升以及AI部署扩大，全年收入增速具备继续上修的基础。

Palantir今年一季度总营收同比增长85%至16.3亿美元，高于分析师预期的15.4亿美元，增速较上一季、去年第四季度的70%进一步加快。对于一家已具备相当规模的软件公司而言，是非常罕见的增速。

Palantir近年来最重要的变化，是AIP推动商业客户的采用明显加快。该司此前多次强调，其AI平台并不是单纯提供模型调用，而是将企业数据、业务流程、权限治理和自动化决策系统整合到一起。换言之，Palantir销售的不是“AI聊天机器人”，而是一整套能够进入生产系统的AI操作层。

从本季收入增长看，这一路径正在获得企业客户认可。许多大型企业在AI投入上并不缺预算，但真正困难的是如何把AI从实验室部署到核心业务流程中，包括供应链、制造、金融风控、能源调度、国防安全等复杂场景。Palantir的优势恰恰在于这些高复杂度、高合规要求场景。

因此，一季度85%的收入增长可以理解为AI需求从试点阶段进入预算兑现阶段。企业不再只是购买概念验证，而是开始将AI工具嵌入日常运营，这为Palantir带来更高合同金额和更强客户黏性。

Palantir将2026全年收入增长指引上调至71%，这是本份财报中最具冲击力的信息之一。

全年的公司营收指引为76.5亿-76.6亿美元，公司原本预计71.8亿-72.0亿美元，相当于指引区间的低端较前指引上调6.5%，区间高端上调约6.4%。

通常而言，软件公司在年初上调全年指引会相对谨慎，因为全年仍存在宏观环境、客户预算、销售周期等不确定性。Palantir此时给出71%的全年收入增长预期，说明管理层对当前订单管线和需求可见度有较高把握。

这一指引也意味着，一季度的高增长并非孤立事件。若全年收入仍能增长71%，则公司需要在后续几个季度继续保持非常强劲的订单执行和收入确认节奏。对于投资者而言，这相当于管理层确认：AI带来的收入弹性不仅停留在一个季度，而是有望贯穿全年。

从资本市场角度看，指引上调往往比单季业绩更重要。因为高估值科技股的定价核心，是未来增长曲线。Palantir此次上调全年收入指引，相当于重新抬高了市场对其2026年收入规模和盈利杠杆的预期。

相比整体收入指引，美国商业收入指引被上调至同比增长120%，更能体现Palantir当前最具想象力的业务方向。

美国商业业务是Palantir估值重估的关键。过去，市场对Palantir最大的质疑之一是其政府业务占比较高、项目制特征较强、商业客户扩张速度不够快。但AIP推出后，Palantir在企业端的增长明显提速，尤其是美国商业客户。

120%的增长指引说明，公司预计美国企业客户需求将在全年持续爆发。这里面可能包括三个层面的驱动：

第一，现有客户扩大使用场景。Palantir一旦进入客户核心系统，往往可以从一个部门扩展至多个业务线，带来合同扩容。

第二，新客户转化速度加快。AIP Bootcamp等销售模式降低了客户试用门槛，使Palantir能够更快证明产品价值。

第三，AI预算向可落地平台集中。企业在经历早期AI试验后，更倾向于采购能够直接提升效率、降低成本、改善决策质量的平台型产品。

美国商业收入成为增长主引擎，也意味着Palantir的业务结构正在继续优化。相比政府业务，商业业务的可扩张性和估值弹性通常更高，一旦形成规模化增长，市场愿意给予更高收入倍数。

Palantir在财报公告标题中特别强调，一季度业绩碾压市场共识预期。这说明本季业绩和指引均明显高于分析师此前模型。

市场此前对Palantir存在两类分歧：一是收入增长能否维持高位，二是AI热潮能否持续转化为真实收入。此次财报对这两点都给出了正面回应。

尤其是今年全年收入增长71%、美国商业收入增长120%的指引，实际上迫使市场重新调整假设。如果分析师此前认为Palantir的增长会逐步回落，那么新的指引意味着增长周期可能比预期更长、斜率更陡。

这对股价的影响通常会体现在两个层面：一方面，收入和利润预期上修带来基本面支撑；另一方面，高增长可见度提高，可能继续支撑高估值。但与此同时，高估值也意味着公司后续必须持续兑现，否则任何增长放缓都可能引发剧烈波动。

Palantir的传统优势来自政府和国防客户。公司在数据整合、情报分析、国防安全等领域积累深厚，这部分业务通常合同周期较长、客户黏性强，是公司现金流和收入稳定性的基础。

但本轮财报最值得关注的变化，是商业业务正在主导市场叙事。美国商业收入指引增长120%，显示企业AI落地正在成为Palantir更重要的增长曲线。

这并不意味着政府业务失去重要性。相反，政府业务为Palantir提供了技术可信度和复杂场景经验，而这些能力反过来增强其商业销售竞争力。许多企业客户在部署AI时，同样面临数据安全、权限控制、流程审计和实时决策等问题，这些恰好是Palantir长期服务政府客户所擅长的领域。

因此，Palantir的独特之处在于，它并不是从轻量级SaaS工具切入AI，而是从高安全、高复杂度、高价值场景切入。这使其在企业AI应用层中具有差异化定位。

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帕诺西安指出，疫情后“极为充裕”的流动性、保持投仓的市场意愿，以及强劲的企业历史业绩，共同推动投资者对潜在经济数据选择性忽视。他表示，市场普遍相信美国总统特朗普不会采取任何从根本上破坏经济的举措，这一信念进一步强化了市场的韧性。

帕诺西安表示，“当你把伊朗战争的影响叠加进来，再把我们预期在未来几年内将陆续显现的软件业痛苦叠加进来，市场为何如此强劲，就有点让人费解了。”他警告称，投资者正在低估信贷市场所面临的基本面风险。

橡树资本由布鲁克菲尔德资产管理公司持有，后者于去年底达成协议，收购这家不良债务专业机构的剩余股份。帕诺西安表示，双方正在“搭建管道”，将橡树资本的信贷能力与布鲁克菲尔德的资产管理能力相结合，以发掘全球投资机会。

目前橡树资本处于蓄势待发状态。帕诺西安指出，当前市场上并不存在太多“大好球”——即折价的债务或股权资产值得大举买入。公司正在寻找资产负债表欠佳但基本面良好的优质企业，同时也在尽可能储备充足的“干火药”。

谈及近期因软件行业及估值担忧引发的商业发展公司（BDC）赎回潮，帕诺西安表示，他对银行未能更大力度收紧对私人信贷工具的贷款感到意外。“确实有一些收紧，但收紧程度远不及我的预期。”

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美国商务部人口普查局周一公布数据显示，3月工厂订单环比增长1.5%，为去年11月以来最大单月涨幅，2月数据亦上修至环比增长0.3%。此前媒体调查的经济学家的预测中值为增长0.6%。3月订单同比增幅达3.7%。

剔除运输设备后的工厂订单同样超预期，环比增长1.6%，高于预期的1.3%及前值的1.2%，表明订单回暖并非仅由运输类带动，基础制造业需求也在同步扩张。

耐用品订单方面，3月终值环比增长0.8%，与预期及前值均保持一致，为初值数据的正式确认，显示无需修正。剔除运输类后的耐用品订单终值录得0.9%，今值、预期与前值三者吻合，反映核心耐用品需求保持平稳。

市场最为关注的“核心资本支出”代理指标——扣除飞机的非国防资本耐用品订单终值，环比增长3.4%，小幅超出预期的3.3%，前值亦为3.3%。该指标通常被视为企业设备投资意愿的风向标，此番走强意味着企业资本开支动能正在改善。

非耐用品订单则上涨2.1%，达到2022年10月以来的最高水平。

3月订单增幅主要由电脑及电子产品类别拉动，该类别单月订单创25年来新高，攀升3.6%至296亿美元，为2001年3月以来最高水平。其中，医疗电子、测量及控制仪器的新订单更大涨7.9%至106亿美元，创历史纪录。

制造业占美国经济总量的10.1%，在遭受美国总统特朗普大规模关税政策的重创后，近期已出现一定程度的复苏迹象。然而，多项行业报告显示，美以对伊朗的战争正推动原材料投入成本快速攀升——油价累计涨幅已接近50%，供应商交货周期也在持续拉长。尽管如此，美国制造业在压力下仍展现出一定韧性。

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皮罗周一向联邦法官申请撤销其此前阻止她对美联储展开刑事调查的系列裁定。皮罗此前曾多次表示，她计划申请上级法院复审哥伦比亚特区首席法官詹姆斯·博斯伯格（James Boasberg）的近期裁决，Boasberg已撤销她向美联储发出的传票。皮罗认为，该裁决对她开展大陪审团调查造成了普遍障碍。她的上诉期限为周一截止。

媒体分析称，此次动议实际上意味着皮罗收回了她此前多次重申的上诉计划。这在目前暂时消除了鲍威尔被迫向皮罗提交证据的威胁。然而，这一举动不太可能给鲍威尔带来他所期望的确定性——即针对他本人及美联储的法律威胁已真正解除。皮罗仍坚称希望相关程序继续推进，尽管自去年11月启动调查以来，她迄今未提出任何刑事违规的实质性证据。

鲍威尔的美联储主席任期将于5月15日届满，但他上周表示，将继续留任美联储理事会，直至针对美联储的法律威胁“彻底、透明、终局性地”画上句号。

皮罗一直在调查美联储持续进行中的建筑翻修工程的费用超支问题，以及鲍威尔就此事向国会作证的相关情况。

哥伦比亚特区首席法官Boasberg于3月撤销了皮罗向美联储发出的传票，理由是她未能提供充分的违规证据，足以反驳特朗普总统意图向鲍威尔施加政治压力、迫使其降息这一表象。4月，Boasberg维持了这一裁定。Boasberg在判决书中写道：“大量证据表明，政府向美联储发出这些传票，是为了向其主席施压，迫使其投票支持降息或辞职。”

皮罗此前曾主张，法官的裁决对她开展大陪审团调查造成了普遍障碍。她的上诉截止日期为周一。“我们将继续就Boasberg法官非法撤销我方传票一事提起诉讼，以使其不再具有效力，并阻止其产生任何法律后果。”皮罗在向CNBC发表的声明中说。

前助理联邦检察官Sean P. Murphy说，“提出撤销动议，本质上是请求法官假装某件事从未发生过。”皮罗近期曾就2020年1月6日事件相关案件，为“骄傲男孩”和“誓言守护者”成员提出撤销定罪的动议，意在抹除涉案人员的定罪记录。Murphy说，“关键区别在于，我认为她没有资格在联邦调查局案中径自抹去司法部败诉的记录。”

美联储拒绝置评。

Boasberg尚未就皮罗的最新申请作出裁决。

上诉通常需要获得美国司法部高层官员的批准，因为上诉结果可能形成对司法部不利的先例。目前尚不清楚皮罗是否曾获得相关授权。

上诉的可能性一直是美联储的一块心病，因为这与皮罗声称已撤案的说法相悖。鲍威尔上周三表示，他将在美联储主席任期届满后继续留任美联储委员会，直至确信美联储面临的法律威胁已得到解决为止。

皮罗表示，若认为有必要，她将重启调查，目前正在等待美联储监察长迈克尔·霍洛维茨（Michael Horowitz）的报告。

皮罗说，她希望Horowitz推进调查，因为Boasberg已阻断了她自己的调查途径。她提及Horowitz时说，“你有能力与证人交谈，而我已被剥夺了这一权利，我们仍在就此继续诉讼。”

但就目前而言，即便Boasberg推翻此前裁决，皮罗也无法强制美联储配合提交证据——她在动议中指出，向美联储发出传票的大陪审团任期现已届满。

皮罗在周一提交的文件中指出，新一轮调查仍有可能展开。若法官同意撤销裁定，法律角力将重头开始。

Murphy表示，Boasberg不太可能批准这一动议。政府的理由是试图在整个闹剧时间线上进行大规模的事后追溯。Murphy曾在Boasberg面前出庭，也曾就案件向哥伦比亚特区巡回上诉法院提交过陈述书。

马萨诸塞州民主党参议员伊丽莎白·沃伦及其参议院银行委员会的民主党同僚上周投票反对推进特朗普提名的鲍威尔继任者凯文·沃什的确认程序。他们认为，在美联储仍面临法律威胁的情况下，提名程序不应继续推进。沃伦在一份声明中说，“这根本不像是在结案一个刑事案件。”

“新美联储通讯社”撰文称：

皮罗提出的这一申请，表面上并非意在重启调查，而是一项程序性举措，旨在防止该裁决作为法律先例长期存续，进而对美国司法部日后在其他无关调查中的工作造成不利影响。

此次调查的走向，现在取决于美联储监察长对建筑翻修工程的审计结果。这项审计系鲍威尔于去年7月亲自提请启动。

皮罗周日在接受CNN采访时表示，若监察长未发现任何违规行为，她将结案。但她同时保留了审查审计底层材料并自行得出结论的权利。

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美国运输股随之大幅下挫。联邦快递股价盘中一度下跌10%，创逾一年来最大单日跌幅；竞争对手UPS股价同样跌幅高达10%。物流公司Forward Air和GXO Logistics均录得两位数跌幅。多家卡车运输商也未能幸免，其中Old Dominion Freight Line跌幅超过6%。

亚马逊将这项新服务命名为“亚马逊供应链服务”（Amazon Supply Chain Services），将其货运、配送履约及包裹寄送业务整合为一项统一服务，向所有企业开放，无论其是否在亚马逊平台上销售。

亚马逊目前拥有逾200个美国本土配送中心、超过8万辆拖车、2.4万个多式联运集装箱以及100架货机，按包裹量计算已超越联邦快递和UPS，成为全美最大包裹承运商。

此举成为类比AWS的战略意图。亚马逊方面表示，此举是将自身供应链能力向外输出，“正如亚马逊云服务（AWS）对云计算所做的那样”。

媒体分析称，亚马逊宣布扩展物流服务，将成为包裹承运商和航空货运公司的强劲竞争对手。此举或将成为北美货运行业的分水岭时刻，航空货运公司和包裹承运商受冲击最为严重。亚马逊向独立客户开放货运、配送履约及包裹寄送服务，直接威胁到UPS、联邦快递等公司的业务份额。

Integrity资本管理投资组合经理表示，此消息是向整个运输市场发出的一记警告炮。

物流咨询公司LPF Spend Management创始人内特·斯基弗表示，亚马逊朝这个方向迈进已有数年，此番将端到端能力以统一服务的形式推向市场，有望颠覆美国物流市场。

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据媒体周一报道，OpenAI已从TPG、布鲁克菲尔德资产管理、Advent及贝恩资本等19家投资者处募集逾40亿美元，用于成立一家专门帮助企业发挥其AI软件价值的公司。OpenAI的新合资企业的合作伙伴拥有超过2000家投资组合公司和客户，旨在利用这些关系推动更多企业采用人工智能技术。

知情人士透露，OpenAI的新合资公司名为“The Deployment Company”（部署公司）。此轮融资对该新公司的估值达100亿美元（不含募集资金本身），且OpenAI将持有该公司多数股权并掌握控制权。

OpenAI的上述消息出炉后数分钟，其竞争对手Anthropic随即宣布，将与黑石集团、赫尔曼与弗里德曼（Hellman & Friedman）以及高盛集团合作，组建一家类似的公司。

两项举措的推出，恰逢“前沿部署工程师”这一岗位的兴起——几乎每家AI模型开发商都在积极招募此类人才，由他们向企业解释AI软件如何优化业务运营。其核心目标是推动AI技术更大规模的落地应用——这项技术耗费了AI公司数十亿美元的研发投入，而各公司目前仍在努力实现盈利。

对于OpenAI和Anthropic而言，提升应用普及率已成为愈发紧迫的任务，两家公司均将最快于今年完成IPO列为目标。

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印度尼西亚财政部长普尔巴亚·尤迪·萨迪瓦（Purbaya Yudhi Sadewa）表示，上述拟议措施仍在与能源和矿产资源部协商讨论之中。“目前正与能源部持续磋商，但可以明确的是，相关收入将足以帮助弥合补贴缺口。”

普尔巴亚指出，煤炭和镍出口此前未被纳入出口税征收范围，由此形成了可能滋生低报发票和走私行为的监管漏洞，同时也限制了海关当局在货物发运前对货物进行检查的能力。

出口税的实施预计将赋予海关与消费税总局（DJBC）更大的权力，在货物出口前开展检查，从而有助于堵塞税收漏洞、防止财政流失。

尽管印尼政府计划推行上述税收措施，普尔巴亚表示，政府仍致力于推动下游产业发展，尤其是以镍为基础的电池产业。

世界银行在其2026年4月《大宗商品市场展望》中预测，全球大宗商品价格今年将上涨约16%，其中煤炭价格预计上涨20%，镍价预计上涨12%。印尼作为全球最大煤炭出口国和镍生产国，有望从此轮商品价格上行中显著受益。

印尼政府还可能为全球投资者在巴厘岛拟建的金融特区投资资产提供包括免税在内的税收优惠。

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周一，GameStop提出以每股125美元的现金加股票方式收购eBay，较eBay上周五收盘价溢价约20%。GameStop表示，已获得道明银行出具的初步、非约束性"高度确信函"，承诺提供约200亿美元债务融资，并承诺在交割后12个月内实现约20亿美元的年度成本节约。

eBay确认收到GameStop主动发起的收购要约。消息公布后，eBay股价周一盘前涨幅约10%，但报价约114美元，仍大幅低于收购要约价值，显示市场对交易能否顺利完成持保留态度。GameStop股价则基本持平。

现金加股票，规模远超GameStop自身体量

此次收购要约总价约560亿美元，现金与GameStop普通股各占一半。截至上周五，GameStop市值约为120亿美元，而eBay市值约为460亿美元，后者规模约为前者的四倍。GameStop账面持有约90亿美元现金，并已在二级市场积累了eBay约5%的股权。

2020年底， Cohen批评GameStop在电子商务领域发展过于缓慢，并认为这家以视频游戏闻名的零售商可以重新定位自己，成为游戏行业的亚马逊。

Cohen在给投资者的备忘录中表示，若交易完成，他将主导合并后实体的运营，且薪酬将完全与合并后公司的业绩挂钩。他此前在接受华尔街日报采访时表示："eBay应该——也将会——价值更高。我正在考虑将eBay打造成一家价值数千亿美元的公司。"

今年1月，GameStop曾披露一项薪酬方案，若Cohen能将公司市值提升至1000亿美元，他将获得逾1.71亿股期权激励，此次收购要约与该目标一脉相承。

两家公司均在转型，收藏品领域存在交集

GameStop与eBay均面临消费者偏好转变带来的经营压力，两家公司的业务转型方向也出现一定重叠。GameStop近年来持续关闭实体门店，将业务重心转向收藏玩具和集换式卡牌；eBay同样在其平台上大力推广收藏品和二手商品交易。

eBay目前拥有约1.36亿全球活跃买家（截至2026年3月31日的12个月数据），平台年交易额约800亿美元。

Bernstein分析师在研报中指出："eBay本身正处于转型之中，且进展良好。但若收藏品等品类出现任何挑战或波动，将进一步增加这笔交易的财务压力。我们认为，交易结构设计面临切实挑战。"

执行风险与稀释压力构成主要障碍

尽管要约已经提出，市场对交易落地的信心明显不足。彭博智库分析师Poonam Goyal和Sydney Goodman此前在报告中表示："尽管两家公司在收藏品和二手商品领域存在业务重叠，我们认为交易达成的概率较低。任何可信的要约都需要大规模股权稀释，并将引入显著的执行风险。"

eBay方面拒绝置评。eBay CEO Jamie Iannone原定周一接受彭博新闻采访，但公司代表于周日主动取消了这一安排，称Iannone的出行计划临时有变。

Cohen则表示已做好应对准备。他告诉华尔街日报，若有必要，他将绕过eBay管理层，直接将收购要约提交至eBay股东层面，不排除发起委托书争夺战。

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5月4日，据路透社报道，知情人士透露，Cerebras计划以每股115至125美元的价格区间定价，拟发行2800万股，募资规模约35亿美元，目标估值最高达266.2亿美元。公司计划在纳斯达克上市，股票代码为"CBRS"。据彭博新闻此前报道，Cerebras估值或高达约400亿美元，募资规模最高可达40亿美元。

这是Cerebras第二次冲击IPO。此前，公司于去年10月撤回了上市申请。此次重启上市，恰逢AI基础设施投资热潮持续升温、IPO市场回暖之际，市场对此次发行的关注度显著提升。

晶圆级芯片差异化路线，直面英伟达竞争

Cerebras总部位于加利福尼亚州桑尼维尔，以其晶圆级引擎芯片（wafer-scale engine chips）著称。

报道称，这类芯片将大规模算力与内存集成于单块硅片之上，并配套专用系统与软件栈，旨在大幅提升大型AI模型训练与推理的速度，可为客户提供本地部署及云端两种服务模式。

这一技术路线使Cerebras与英伟达及其他AI硬件厂商形成直接竞争关系。

随着AI应用加速普及，训练和运行复杂模型所需的高性能芯片需求急剧攀升，半导体已成为科技供应链的关键瓶颈，芯片厂商也由此成为AI浪潮中最大的受益群体之一。

营收翻升、扭亏为盈，基本面支撑估值逻辑

财务数据显示，Cerebras在截至去年12月31日的财年中，营收从此前的2.903亿美元增长至5.10亿美元，增幅约76%。每股盈利达1.38美元，相较于上一财年每股亏损9.90美元实现大幅扭转。

营收高速增长与盈利能力的改善，为公司此次高估值定价提供了基本面支撑，也在一定程度上回应了市场对AI概念股估值泡沫的疑虑。

明星资本背书，OpenAI大单锁定长期需求

在资本层面，Cerebras今年早些时候完成了一轮10亿美元的后期融资，由科技投资巨头Tiger Global领投，投后估值达230亿美元。

Benchmark、Fidelity Management、Altimeter、AMD及Coatue等知名机构均参与其中。

在客户层面，Cerebras与OpenAI签署了一项价值逾200亿美元的多年期协议，根据协议，ChatGPT母公司将部署750兆瓦的Cerebras高速AI算力。

这一战略合作不仅为公司提供了可见度较高的长期营收来源，也进一步强化了其在AI基础设施赛道的市场地位。

IPO市场回暖，AI赛道成稀缺标的

从市场环境来看，当前IPO市场整体回暖，股市交投活跃，投资者对中东局势的担忧情绪有所消退。

分析人士指出，AI与金融等板块受供应链扰动及油价波动影响相对有限，有望在新一轮IPO浪潮中脱颖而出。

Cerebras此次上市被视为一次规模罕见的纯AI芯片公司IPO，市场将借此评估投资者对直接参与AI基础设施建设企业的真实需求。

本次发行由摩根士丹利、花旗集团、巴克莱及瑞银担任主承销商。

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据华尔街日报当地时间周日报道，知情人士透露，福特汽车已向特朗普政府申请豁免进口铝材50%的关税，但目前尚未获得回应。与此同时，福特将今年大宗商品成本预期从10亿美元上调至20亿美元，主要原因正是铝价持续攀升。电动车制造商Rivian首席执行官RJ Scaringe上周在业绩电话会议上也表示，"金属成本，尤其是铝的成本，已成为我们重点关注的问题。"

铝价的急剧上涨源于多重冲击同时发酵：美伊战争阻断了波斯湾地区的铝材出口，而该地区约占美国铝消费量的五分之一；美国政府对进口铝材征收50%关税；加之福特主要铝材供应商的工厂去年秋季发生多起火灾，导致产能中断。据S&P Global Energy数据，目前美国原铝价格约为每公吨6100美元，而一年前仅为3220美元，涨幅接近90%。

铝市场正在经历逾二十五来最大的供应缺口。据华尔街见闻此前文章，摩根大通发出警告，全球铝市场已进入其所称的供应"黑洞"，即便中东冲突即刻终止，也无法阻止这场深度且持久的供应短缺，预测铝价可能突破每吨4000美元。

福特首当其冲，F-150库存告急

在此次铝危机中，福特所受冲击最为严重。

2014年，福特将旗下美国最畅销车型F-150的车身材料由钢材改为铝材，此举使福特成为汽车行业最大的铝材买家。十年后，这一战略决策正成为其沉重负担。

福特主要铝材供应商、总部位于亚特兰大的Novelis在纽约州奥斯威戈的工厂去年秋季发生多起火灾，导致停产，直接令福特去年调整后利润减少20亿美元。

据Motor Intelligence数据，福特今年一季度F系列卡车销量约为16万辆，低于去年同期的19万辆。福特表示，计划今年在2025年已压缩产量的基础上额外增产15万辆卡车，以弥补供应缺口。

福特首席运营官Kumar Galhotra上周对行业分析师表示，"如果出现任何波折，我们有应急预案，已备有额外铝材供应，以确保工厂生产计划不受干扰。"福特方面称，奥斯威戈工厂的铝材轧制生产线预计本月重启，但Novelis此前设定的目标为6月底，且即便恢复生产，也将是逐步推进，短期内难以迅速补充库存。

经销商库存承压，夏季旺季存隐忧

铝材短缺的影响已传导至终端销售环节。德克萨斯州福特经销商Sam Pack在达拉斯-沃斯堡地区拥有四家门店，他表示F-150和Super Duty卡车是其业务的"基石"。目前他的F-150库存仅够维持约42天，低于通常保持的60天水平。

"我们希望能有更多库存，"Pack说。他对能否备足货源应对繁忙的夏季销售旺季感到担忧，"未来90天将是真正的关键时期。"

报道称，福特近期已向特朗普政府提出申请，要求在奥斯威戈工厂恢复满负荷生产之前，豁免进口铝材50%的关税，但目前政府官员尚未作出让步。

北美汽车行业去年共消耗铝材370万公吨，较2020年增长近30%，据金属市场咨询公司CRU数据显示，铝材已成为车企提升燃油经济性和整车效率的关键材料。然而，50%的关税使得无论铝材来源何处，车企和其他买家均须承担这一额外成本负担。

回归钢材？业界分歧明显

铝价高企引发了市场对车企是否会转回使用钢材的讨论。

美国最大汽车用钢供应商Cleveland-Cliffs首席执行官Lourenco Goncalves在4月表示，"我从未见过以铝替代钢材的势头如此之强。"

然而，多位业内人士对大规模回归钢材持怀疑态度。Steel Dynamics首席执行官Mark Millett表示，"我不认为这种情况会发生。"他指出，将铝制零部件的生产设备改造为钢制零部件，成本高昂且耗时漫长。Steel Dynamics同时也向汽车行业供应铝材。

咨询公司AutoForecast Solutions副总裁Sam Fiorani亦持相同看法，尤其对福特而言，"他们整辆车都是围绕铝材设计的，改变车身结构将非常困难。"他同时指出，"福特对铝材成本的敞口远超其他任何车企。"

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据央视新闻消息，伊朗法尔斯通讯社当地时间5月4日报道称，一艘美国军舰在特朗普宣布启动代号"自由计划"的引导行动后，试图接近并进入霍尔木兹海峡，伊朗随即向其发射两枚导弹，该舰随后调头返航。伊朗国家电视台援引伊朗海军表示，此次行动成功阻止了美军舰进入相关海峡区域。

（据传美国军舰被伊朗导弹击中的视频截图，来源：社交平台X）

消息公布后，国际市场反应剧烈，美股期货则短线跳水。布伦特原油期货涨幅迅速扩大至5%。

有交易员在社交平台发帖称，特朗普没想到他们会做这件事，伊朗刚刚向一艘无视伊朗警告的美国军舰发射了两枚导弹。消息传出后，油价飙升至106美元，因为战争担忧重新浮出水面。

现货黄金回落至4550美元/盎司下方。

不过，据新华社最新消息，美国媒体4日报道，美国高级官员否认美国船只被伊朗导弹击中。随后，美股期货跌幅收窄。

与此同时，伊朗伊斯兰革命卫队海军当日正式公布一份霍尔木兹海峡新管控地图，明确划定声索控制范围，并警告所有不符合革命卫队原则的海上活动将面临"强制拦截"。

据新华社，伊朗塔斯尼姆通讯社4日援引知情人士的话报道，伊朗已为霍尔木兹海峡的各种情况做好准备。“除了向美国舰艇开火外，伊朗还准备了其他方案，必要时将采取行动。”

分析指出，此次导弹事件是伊朗迄今对美军最为直接的武力行动，标志着双方紧张态势进一步升级，也令市场对海峡局势能否在短期内得到缓解的预期急剧降温。

"自由计划"：协调机制而非武力护航

事件的导火索在于特朗普于中东时间5月4日上午启动的"自由计划"。

据央视新闻，特朗普5月3日在社交媒体宣布该行动，称将引导被困在霍尔木兹海峡的商船安全驶离，并将此举定性为"人道主义姿态"，同时警告若行动遭到阻挠，"将不得不以强硬手段应对"。

据华尔街见闻文章，两名美国高级官员向媒体透露，"自由计划"的核心并非军舰护航，而是一套协调机制——涉及相关国家、保险公司和航运组织，主要工作是定位伊朗在海峡中部署的水雷，并向过境船只传递安全航路信息。尽管如此，美国中央司令部仍为行动配备了1.5万名军人、导弹驱逐舰、逾百架军机及无人机。

自2月底美以对伊朗发动军事打击以来，德黑兰实质上关闭了这条承载全球近两成油气运输的咽喉航道，化肥、铝及AI产业所需的氦气运输也随之中断，约1600艘商船滞留海峡两侧。

过去五周内，仅15艘船经伊朗革命卫队控制的拉拉克岛通道通过，每艘被收取约200万美元"通行费"，船东多为亚洲国家及希腊公司，载运原油、丁烷气和消费品。

据华尔街见闻文章，对于特朗普的引导行动，华尔街资深宏观策略师、Bianco Research创始人Jim Bianco给出了四种情景推演：

一，美国引导船只驶出，伊朗按兵不动，危机结束；

二，伊朗开火但被美方击退，危机结束；

三，伊朗击中船只或船只触雷，燃烧画面将成为美国的灾难，尤其若被击中的是美军舰艇；

四，美国停留在口头阶段，行动迟迟不落地。

Bianco写道："（我个人）希望是第1或第2种情况，担心是第3和第4种情况。"

伊朗强硬回应：导弹、新地图与立法推进

面对"自由计划"，伊朗的回应迅速且多层次。

最新消息称，伊朗塔斯尼姆通讯社援引消息人士称，伊朗不会允许美军通过霍尔木兹海峡。

军事层面，在导弹驱离美舰之前，伊朗武装部队哈塔姆安比亚中央总部高级官员已于5月4日发出明确警告。据新华社援引伊朗媒体报道，该官员表示：

"我们警告任何外国武装力量，特别是侵略成性的美国军队，若其意图接近或进入霍尔木兹海峡，将遭到打击。"

地图层面，据央视新闻，伊朗伊斯兰革命卫队海军5月4日公布的新管控地图，明确标注了声称控制区域的地理边界——南界为连接伊朗穆巴拉克山（Kuh-e Mobarak）与阿联酋富查伊拉（Fujairah）南部的连线，西界为连接格什姆岛（Qeshm Island）末端与阿联酋乌姆盖万（Umm Al Quwain）的连线。

革命卫队公共关系部副主管兼发言人萨达尔·侯赛因·穆哈比表示，商船只要符合革命卫队发布的运输通行协议、在指定路线内协调进行，即属安全；否则将被"强制拦截"，并要求所有航运公司及保险机构严格关注相关通告。

政治层面，伊朗议会国家安全和外交政策委员会主席阿齐兹警告，美国对霍尔木兹海峡"新海事管理制度"的任何干涉都将被视为违反停火协议，并直言"霍尔木兹海峡和波斯湾不会被特朗普妄想性质的帖文所管理"。

与此同时，伊朗议会正推进一项"霍尔木兹海峡管理法"，拟永久禁止以色列船只通行，要求"敌对国家"船只缴纳"战争赔偿金"，其他船只则须获得伊朗授权方可过境。

美媒：特朗普对伊朗问题僵局感到“厌倦”，他想要达成协议

据新华社，美国阿克西奥斯新闻网站4日援引一名美国高级官员的话报道说，美国总统特朗普对伊朗问题“没有协议、没有战争”的僵局感到厌倦。这名高级官员说：

“总统（特朗普）想要行动，他不愿坐等。他想要施压，他想要达成协议。”

除了上述的引导行动之外，据报道，美国中央司令部司令、海军上将Brad Cooper于上周四晚间向特朗普提交了一份更为激进的方案，计划直接派遣海军舰艇强行通过霍尔木兹海峡。

一名知晓该方案的美国官员透露，按照原计划，美军将摧毁伊朗发射的任何导弹或快艇，并在伊朗攻击海湾国家时全面恢复战争状态。然而，特朗普最终在最后时刻选择了相对克制的方案。

报道称，目前的版本固然降低了立即升级的风险，但也可能使僵局基本维持原状。

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生猪：底部出清加速，下半年等待周期上行

一季度，国内生猪基准价跌至11.5元/kg，温氏管理层在业绩会上直言"当前价格下几乎所有生产者处于现金亏损"，产能退出正在加速。

能繁母猪去化已体现在数据上：牧原截至一季度末较2025年6月下降9%，温氏下降8%。政策层面，农业农村部在近期会议中将生猪产能纪律列为2026年工作重点，适用于全行业生产者。供给收缩的逻辑正在兑现。

降本方面，头部企业目标明确。牧原计划在当前一季度11.9元/kg的基础上，即便考虑饲料成本约0.2元/kg的上涨（对应全年玉米采购价上涨约150元/吨），仍目标将全成本压降至11.5元/kg，手段包括疾病防控、育种优化及AI技术应用。温氏全年目标11.8元/kg，新希望设在11.3-11.8元/kg区间。

高盛虽然大幅下调了上半年的盈利预期，但对下半年维持乐观：随着产能去化效果显现、行业迎来周期上行，猪价有望回升，生猪板块将回归盈利。

化肥：硫磺冲击下的重定价逻辑

化肥板块的核心变量是硫磺。受中东冲突导致霍尔木兹海峡运输受阻，国内硫磺现货已飙升至6,200元/吨，非一体化磷肥企业已陷入亏损。

高盛测算，国内DAP基准价需在下半年上涨至少1000元/吨至5500元/吨（含税），才能恢复边际生产者的可持续经营。对于一体化龙头云天化，得益于政府调配的少量低价硫磺（2000-3000元/吨）、探索磷石膏回收硫酸，以及从云南本地冶炼厂采购冶金硫酸等替代方案，其磷肥单吨毛利预计从上半年的1160元/吨修复至下半年的1463元/吨。此外，春耕后磷肥出口配额有望部分放开，进一步支撑价格。

尿素方面，心连心获评级上调，逻辑有三：一是供需偏紧推动国内尿素均价上修至1848元/吨（同比+4%）；二是江西、河南新产能投产将推动2026年产量增27%至500万吨，叠加公司生产成本低于行业均值10%的优势进一步放大；三是煤化工业务（甲醇、三聚氰胺）现货价较2月上涨27%-100%，满产运行贡献增量利润。

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美光科技CEO Sanjay Mehrotra近日接受CNBC采访时直言，AI产业仍处于"早起阶段"（First Innings）。他指出，随着推理规模扩大，token需求将持续攀升，而token生成速度依赖更快、更大容量的内存——"内存已成为客户的战略资产"。他强调，当前面临的核心矛盾不是需求或定价，而是供给本身极度紧张且无法快速扩产。

美光刚刚公布的2026财年Q2业绩佐证了这一判断：公司营收、毛利率、每股收益及自由现金流均创历史新高，Q3预计将再度刷新纪录。

供给缺口：2028年前难见拐点

美光指出，传统服务器与AI服务器的需求均保持强劲，但同时受到DRAM和NAND供应紧张的制约。英国《金融时报》援引分析师观点称，考虑到新建晶圆厂所需的建设周期，供应紧缺局面在2028年之前不太可能缓解。

韩国媒体Global Economic的报道则给出了更具体的量化预期：随着面向NVIDIA Vera Rubin等下一代AI GPU的12层HBM4开始放量，更为谨慎的预测认为到2027年行业可能仅能满足约60%的DRAM需求。这一供需格局将巩固内存厂商的定价权，但硬币的另一面是，若量产进度未达预期，厂商的市场地位同样可能承压。

需求侧的推力仍在加速。Agentic AI工作负载正推动CPU的内存支持规格向400GB扩展——约为当前水平的4倍。NVIDIA Vera Rubin、AMD MI400等下一代AI GPU均将搭载HBM4，在带宽提升的同时大幅扩展容量上限。LPDDR则凭借功耗效率优势，正成为大规模AI部署中的首选方案。

美光的产品应对：HBM4已供货，HBM4E明年量产

面对紧张的供需环境，美光正沿多条产品线推进下一代布局。公司目前已为NVIDIA Vera Rubin平台供应36GB（12-Hi）HBM4 DRAM，现有HBM3工艺预计达到成熟良率。下一代HBM4E内存计划明年开始量产爬坡。

在LPDDR领域，美光近期推出基于LPDDR5X的256GB SOCAMM2方案，可提供最高2TB容量。DDR5方面，公司正为NVIDIA Groq 3 LPX供货，Groq LPU单芯片支持最高12TB容量。

消费端同样感受到供给紧张的传导效应。美光预计PC和智能手机出货量将出现低双位数下滑，主要受供应受限和价格上涨驱动。一个值得关注的趋势信号是：32GB正在成为本地运行Agentic AI工作流的PC标准内存配置。

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5月4日，据上证报、澎湃新闻等媒体报道，豆包App Store页面已出现付费版本服务声明，三档订阅价格分别为标准版每月68元、加强版每月200元、专业版每月500元。豆包官方回应称，相关方案细节目前仍处于测试阶段，正式上线时将通过官方渠道发布完整信息，免费服务将持续保留。

此次付费版本的推出，标志着豆包正在确立"基础工具免费+专业场景付费"的商业模式。分析指出，这一转变意味着字节跳动在大模型赛道的变现路径逐步清晰，也折射出国内AI行业在经历大规模用户积累后，正面临算力成本与商业可持续性的双重压力。

三档定价浮出水面，付费功能聚焦生产力场景

根据豆包App Store页面披露，付费版本共设三个价格梯度：

标准版连续包月每月68元（连续包年688元）、加强版连续包月每月200元（连续包年2048元）、专业版连续包月每月500元（连续包年5088元）。

目前，豆包产品内尚未出现相关付费选项和功能入口。豆包官方表示，"相关方案细节目前还在测试阶段，正式上线时会通过官方渠道发布完整信息。"

据报道，接近豆包的知情人士透露，付费功能将主要聚焦于复杂任务和生产力场景，具体涵盖PPT自动生成、深度数据分析以及影视内容制作等进阶需求。

知情人士指出，随着模型能力持续升级，产品已能满足越来越多的复杂高价值任务，但此类任务需消耗更多算力与推理时间，这是推出付费服务的核心驱动力。免费版本则将继续面向用户的日常使用。

算力成本压力，推动商业模式转型

豆包此次探索付费化，背后是大模型高速增长带来的算力成本压力。据火山引擎披露，截至今年3月，豆包大模型日均Token使用量已突破120万亿，在过去三个月内增长一倍，较2024年5月发布时增长1000倍。目前，在火山引擎上累计Token使用量超过一万亿的企业，已从去年底的100家增长至140家。

字节跳动火山引擎负责人谭待此前表示，"Token的价格差异，本质是其承载的能力差异。"他指出，下一代模型能力更强，单Token成本会有所上升，能创造的经济价值也会同步提升，"模型智力水平的提升带来的涨价，本质是能为客户创造更大的价值。"

这一表态为豆包的付费化逻辑提供了注脚——当模型能力足以支撑高价值的生产力任务时，向专业用户收费具备合理性，也有助于平衡大众普及与算力成本之间的矛盾。

国内外AI付费格局：豆包并非先行者

从全球范围来看，AI产品付费订阅早已是主流模式。

OpenAI旗下ChatGPT划分为Free、Go、Plus、Business、Enterprise等多个层级，付费套餐按月/用户收费，面向团队与企业的Business和Enterprise版本定价更高。Anthropic、Grok等海外知名大模型同样早已开启付费订阅。

国内市场方面，智谱、DeepSeek等头部大模型厂商此前均已推出付费版本。豆包此次跟进，意味着国内主流大模型产品的付费化布局基本完成。

值得注意的是，国内大模型在定价策略上并未形成统一方向。智谱今年内已进行三次API价格上调：

2月12日对GLM Coding Plan套餐调价，整体涨幅自30%起；3月16日上调GLM-5-Turbo API价格，涨幅20%；4月8日发布GLM-5.1，再度提价10%。

调价后，GLM-5.1在Coding场景的缓存命中Token价格已接近Anthropic旗下Claude Sonnet 4.6水平。

与此同时，DeepSeek则走向相反方向。

4月25日，DeepSeek宣布对V4-Pro模型API开启限时2.5折价格优惠；4月26日，DeepSeek进一步宣布全系列API服务输入缓存命中价格降至原有价格的1/10。

最新调价后，DeepSeek-V4-Flash每百万tokens输入缓存命中价格为0.02元，DeepSeek-V4-Pro为0.025元。

这表明，无论涨价还是降价，更多是各家厂商针对自身市场定位的独立判断，目前尚未形成集体性的行业趋势。分析认为，豆包的付费化探索，是其在用户规模与商业变现之间寻求平衡的自主选择，而非行业集体转向的信号。

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周一，SK海力士股价大涨12.5%，创历史最高收盘价，市值首次突破1000万亿韩元；三星电子同日上涨约5%，涨幅不及前者的一半。这一分化并非偶然——上月两者表现已相差逾25个百分点。

分析师指出，三星工会发起的罢工威胁正成为压制其股价的关键变量，令投资者在押注AI内存需求的同时，对三星保持审慎。

花旗分析师团队于4月30日下调三星目标价，从32万韩元调降至30万韩元，理由是劳资纠纷加剧可能侵蚀盈利。与此同时，美银证券则上调了SK海力士的目标价，并在研报中指出，三星潜在罢工甚至可能为SK海力士创造更有利的芯片定价环境。

罢工威胁悬而未决，华尔街评价谨慎

据华尔街见闻此前文章，三星工会于4月23日举行集会，要求将芯片部门营业利润的15%分配给员工，并威胁将于5月21日起发动为期18天的罢工。此前，工会已拒绝管理层提出的方案——该方案包括将10%营业利润用于奖金池及6.2%的薪资涨幅。

三星首席财务官Park Sooncheol上周在业绩电话会上表示，公司正依法依规处理劳资问题，并将优先通过对话寻求妥善解决。他同时表示，即便罢工发生，公司也将通过专项团队和应急机制，在法律框架内将生产中断降至最低。

住友三井DS资产管理公司高级基金经理Stanley Tang表示，"市场对AI驱动的高带宽内存需求依然看好，但对三星潜在罢工心存顾虑。"他指出，联发科和日月光投控股价均涨近10%，"只有三星在跑输大市"。

劳资纠纷的阴影，叠加三星在高带宽内存（HBM）领域的竞争劣势，令其处境更为复杂。SK海力士去年已在利润丰厚的HBM芯片市场建立领先地位，三星目前仍处于追赶阶段，而此次罢工威胁无疑给其复苏努力增添了新的不确定性。

花旗分析师Peter Lee领衔的团队在下调目标价时表示，尽管他们视三星为内存市场长期增长的受益者，但"劳资纠纷加剧带来的奖金相关拨备"可能对盈利造成侵蚀，将公司今明两年营业利润预测分别下调10%和11%

Lee在报告中表示："我们对短期盈利能见度维持保守立场。"

相比之下，SK海力士去年9月已与工会达成协议，约定将年度营业利润的10%纳入奖金池，成功化解罢工风险，并为韩国科技行业树立了先例。美银证券分析师Simon Woo在研报中写道，他们已预设三星将于第二季度开始计提员工特别奖金拨备，而三星潜在罢工还可能进一步改善SK海力士的芯片定价环境。

花旗认为，若三星劳资紧张局势持续升级，短期成本压力将持续压制其盈利表现，两家公司之间的估值差距面临进一步扩大的风险。

基本面强劲，但隐忧难掩

值得注意的是，三星基本面本身并不疲弱。其半导体部门今年一季度录得历史性利润，受AI数据中心订单带动，营业利润同比大涨48倍，超出市场预期。

花旗指出，内存周期本身的强劲态势与市场共识一致，内存供应短缺预计将在2027年进一步加剧，中长期基本面并未动摇。

然而，强劲的业绩并未能完全抵消劳资风险带来的估值折价。在AI行情全面开花、同业股价纷纷创出新高之际，三星股价的相对滞涨，折射出市场对其能否顺利跨越这一内部障碍的疑虑。对于投资者而言，三星能否在5月21日罢工期限前化解劳资矛盾，将是判断其能否重新追上SK海力士的关键观察节点。

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据半导体与AI基础设施研究机构Semi Analysis最新报告，Anthropic的年化运行收入（ARR）已突破440亿美元。这一数字较2025年底的约90亿美元增长近五倍，意味着该公司在短短数月内每天新增约9600万美元ARR。一位审阅过Anthropic数据的风险投资人表示，"我们研究过逾200家上市软件公司的IPO，这样的增长速度从未出现过。"

此轮增长的核心驱动力来自企业端需求的爆发，以及编程智能体产品Claude Code的强劲表现。与此同时，Semi Analysis报告显示，Anthropic推理基础设施的毛利率已从一年前的38%跃升至70%以上，表明该公司不仅在快速扩张，更在以更高效率增长。

受此提振，Anthropic据报正推进一轮500亿美元融资，对应估值超过1万亿美元，高盛、摩根大通和摩根士丹利已进入早期沟通阶段。

增长曲线：软件史上无先例

Anthropic的ARR轨迹几乎没有历史参照系。

据该公司首席执行官（CEO）Dario Amodei披露，公司自获得第一笔收入以来，每年收入增长约10倍：

2022年ARR约为1000万美元，2023年约1亿美元，2024年12月约10亿美元，2025年9月约70亿美元，2025年12月约90亿美元，2026年2月约140亿美元，2026年3月约190亿美元，2026年4月约300亿美元，至2026年5月已超过440亿美元。

值得注意的是，加速最为显著的阶段发生在2026年2月之后——短短三个月，ARR从140亿美元冲至440亿美元。

Claude Code是近期增长加速的关键变量。这款编程智能体产品于2025年5月公开推出，至2026年2月年化收入已达25亿美元，此后持续攀升。

2026年1月以来，Claude Code周活跃用户翻倍，有分析估算全球GitHub公开提交中约4%已由Claude Code生成或参与完成，企业使用贡献了其超过一半的收入。

Claude Code的战略价值在于，它打通了个人用户与企业采购之间的转化路径。

开发者个人先用Claude Code处理日常编程任务，随后工具进入团队代码库，最终触发公司层面的统一采购、权限配置与安全合规接入。个人使用习惯由此转化为组织级流程，形成从To C到To B的自然渗透。

横向对比来看，AWS用了13年才达到350亿美元年收入，Salesforce从1999年成立到2021年才跨过200亿美元收入线，ServiceNow用了约20年超过90亿美元。Anthropic用一年走完了许多软件公司十几年乃至二十几年走过的路。

企业客户：从试用走向基础设施嵌入

Anthropic的增长主引擎来自企业端，而非消费者订阅。

Semi Analysis报告显示，财富10强中已有8家成为Claude客户；年消费超过100万美元的企业客户从两年前的十几家扩大至逾千家；年消费超过10万美元的客户数量在过去一年增长了7倍。

在市场份额层面，Anthropic在企业AI支出中相对OpenAI的占比，从2025年初的约10%升至2026年2月的逾65%，这一逆转速度在行业内罕见。

这背后的结构性变化在于，企业采购Claude的逻辑已从"创新项目"转向"核心流程"。法务、金融、咨询、客服等部门正将Claude嵌入稳定的工作链条，采购模式也从传统按席位付费转向按调用量计费。Semi Analysis指出，企业并非在试验Claude，而是将其嵌入关键业务流程，签署长期合同并持续扩大用量。

分发优势同样不可忽视。Claude是目前唯一同时在AWS Bedrock、Google Cloud Vertex AI和Microsoft Azure Foundry三大云平台上线的前沿AI模型，这一覆盖广度是竞争对手目前无法复制的。

毛利率跃升：商业质量的关键信号

Semi Analysis报告中最具分量的数据，或许是毛利率的大幅改善。推理基础设施毛利率从38%升至70%以上，将Anthropic的叙事从"增长速度"推向"商业质量"。

高增长AI公司长期面临一个核心质疑：收入是否靠算力亏损换来的？

分析指出，毛利率的显著提升表明，Anthropic的单位经济模型正在改善，可能来源于模型推理效率提升、缓存与路由优化、硬件利用率提高，以及企业合同带来的负载稳定性。

这也是投资人愿意给出约20倍ARR估值的底层逻辑。若70%以上的推理毛利率能够持续，Anthropic将不再只是一家烧钱买增长的模型公司，而更接近具备软件级毛利结构的AI基础设施公司。相比之下，Anthropic预计2028年实现盈利，早于竞争对手OpenAI预期的2030年后。

IPO前景：速度表之外的真正考验

Anthropic据报正考虑最早于2026年底启动上市，目标是在2026年底实现260亿美元实际年度收入。若440亿美元ARR能够维持，这一目标已不显激进。

然而ARR是速度表，而非终点线。它反映当前增长动能，不保证全年均速。企业AI支出仍需经历预算周期检验：试用阶段的高频调用能否沉淀为长期合约，开发者热情能否转化为组织级续费，Claude Code带来的效率提升能否在审计、安全与合规层面被大型企业接受，这些都将决定Anthropic的收入质量。

竞争压力同样持续存在。OpenAI拥有最强的消费级心智与开发者生态，谷歌握有云、Workspace与TPU的协同优势，微软控制大量企业分发入口，Meta则以开源模型持续压低行业价格。

Semi Analysis认为，当前企业对Claude的需求具有结构性而非阶段性特征。440亿美元ARR若能持续，Anthropic挑战的将不只是OpenAI的估值，而是整个行业对一家AI公司增长上限的想象。

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亚洲周一早盘，日元兑美元一度上涨0.8%至155.72，随后回吐大部分涨幅。此轮波动发生在日本黄金周假期、市场流动性偏低的背景下，令市场难以判断是否有新一轮干预介入。对此，日本财务大臣片山皋月（Satsuki Katayama）称，不对是否干预了外汇市场置评，市场出现了一些投机性波动。

据华尔街见闻文章提及，日本当局上周疑似动用约5.4万亿日元（约合345亿美元）支撑日元，此为2024年7月以来首次入市，也是迄今规模最大的单次干预行动之一。

高盛经济学家Yuriko Tanaka也在报告中估计，上周干预规模约为5万亿日元（313亿美元），触发点为日元兑美元跌破160关口。她指出，此次干预发生在市场波动相对温和的背景下，表明当局正在将160视为"防线"。以日本目前约1.2万亿美元的外汇储备规模计算，政策制定者理论上可以再进行30次类似规模的干预。

黄金周低流动性放大波动，157成关键关口

法国农业信贷银行高级策略师David Forrester表示，由于黄金周假期导致流动性偏低，市场波动可能被放大，目前尚不能确认是否有新一轮干预发生。

他同时指出，157是值得重点关注的关键价位——在上周疑似干预发生后，美元兑日元已两度在157上方遭遇阻力。

彭博策略师Mark Cranfield亦指出，日本当局上周主要针对伦敦-欧洲交易时段出手，而周一英国公众假期，市场焦点将转向纽约时段。

据彭博对日本央行账户数据的分析，上周干预规模约为5.4万亿日元（约合345亿美元）。高盛估计约为5万亿日元（313亿美元）。无论以哪一口径计算，此次均属历史最大单次干预行动之一。

据华尔街见闻文章提及，历史数据显示，2022年至2024年间日本共进行七次有记录的汇市干预，2024年四次干预的平均规模约为每次3.8万亿日元，本次规模明显超出均值。

高盛的Yuriko Tanaka在报告中写道，此次干预发生在波动性相对较小的市场环境下，与以往干预时的背景有所不同，这一选择本身表明当局正在将160视为需要捍卫的"防线"，而非仅仅针对投机性波动作出反应。

据华尔街见闻文章，彭博专栏作者Gearoid Reidy和Daniel Moss亦指出，过去两个月日元几乎每天都在158至159之间窄幅波动，财务省以口头威胁配合间歇性实际干预的组合拳，已有效压制了交易员的做空冲动。尽管日本当局始终否认设有具体目标价位，但市场对这条隐形红线心知肚明。

高盛：弹药充足，但当局将审慎择机

Yuriko Tanaka指出，截至3月底，日本持有约1.2万亿美元外汇储备，其中包括1617亿美元可直接用于干预的外汇存款，其余则以外国证券形式持有。以上周约5万亿日元的干预规模测算，理论上可支撑再干预约30次。

不过，高盛同时强调，财务省不太可能动用其外汇储备的大部分用于干预。Yuriko Tanaka表示：

"鉴于外汇干预资金来源有限，我们预计财务省将致力于最大化每次干预的效果，审慎选择最有效的时机，例如日元快速贬值之时。"

高盛还指出，未来进一步干预的可能性及规模，将取决于日元贬值速度、市场波动程度以及汇率绝对水平等多重因素。

此次干预是自2024年7月以来的首次，彼时日元同样跌破160关口，随后出现大幅反弹。高能源成本以及市场预期美日政策利率利差短期内难以收窄，持续对日元构成压制。

据华尔街见闻文章提及，此次干预前，日本财务大臣片山皋月在黄金周假期前夕向记者发出了一个不寻常的信号："无论是外出还是休息，请随时携带智能手机。"随后干预即告发生。干预结束后，日本官员暗示黄金周期间随时准备再度入市。

在美国态度方面，过去东京曾顾虑华盛顿对汇市干预的反对，但当前局势已有所转变。据报道，美国财政部长贝森特此前曾主动采取行动支撑日元，并表示若日本提出请求，愿意开展联合买入日元的操作，这一态度正在影响东京的决策思路。

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知名苹果及科技供应链分析师郭明錤最新披露，EMIB-T当前90%的技术验证良率属于积极但合理的数据点，然而英特尔的量产良率基准参照的是FCBGA工艺，后者行业普遍水平已在98%以上。从90%提升至98%的难度，远超从零起步至90%的阶段，加之Humufish部分规格尚未最终确定，近至中期内量产良率能否达标仍存在不确定性。

与此同时，谷歌已悄然向台积电询价，探讨能否绕开联发科、直接下单Humufish主计算芯片的晶圆订单，以削减中间环节的加价成本。这一动作释放出明确信号：谷歌正从过去的宽松买家转变为精打细算的成本控制者，其逻辑在于，要在AI加速芯片市场正面挑战英伟达，成本优势是谷歌的核心武器，而EMIB-T的量产良率因此直接关系到谷歌的竞争力。

良率瓶颈：从90%到98%是最难的一跳

郭明錤指出，EMIB-T目前90%的技术验证良率，对于一项仍处于开发阶段的技术而言，是一个积极的里程碑。英特尔在EMIB量产方面拥有一定的历史积累，这使得这一数字具备可信度。

然而，技术验证良率与最终量产良率之间存在本质差异。英特尔衡量封装良率的参照基准是FCBGA，而当前行业FCBGA良率普遍高于98%。郭明錤强调，从90%跨越至98%，难度远大于从项目启动阶段爬升至90%，尤其是在Humufish部分规格尚未定稿的情况下，良率的最终走向存在更多变量。

作为参照，台积电2026年5.5倍光罩尺寸CoWoS封装的良率目标同样从98%起步，这意味着谷歌对EMIB-T的良率预期并无妥协空间。郭明錤表示，长期而言他对英特尔先进封装的发展方向持正面看法，但近至中期内对其能否顺利达到量产标准保持审慎态度。

谷歌转向强硬：成本压力倒逼供应链重构

谷歌近期向台积电发出询问，探讨是否可以直接为Humufish主计算芯片（由谷歌内部自主设计）下达晶圆订单，而非沿用此前通过联发科中转的模式。

郭明錤分析，谷歌与联发科自第一代TPU（8t）起便采用半COT（客户自有工具）模式合作。联发科的利润加成主要集中在其自主设计的部分，因此谷歌是否直接下单主计算芯片的晶圆，对联发科整体盈利轨迹的影响并非关键变量。

但谷歌主动探询能否压缩晶圆订单的转手加价，本身已传递出重要信息：谷歌的采购策略已发生根本性转变。驱动这一转变的逻辑直接明了——要在AI芯片市场正面对抗英伟达，成本是谷歌最重要的竞争筹码，这也使得EMIB-T的量产良率从供应链技术问题，升级为谷歌必须亲自解决的战略问题。

台积电的两难：前端产能分配悬而未决

台积电目前仍在评估2027年下半年为Humufish分配多少先进制程产能，背后存在两重考量。

其一，台积电仍希望争取Humufish的后端封装订单，但目前来看可能性不大——而这正是谷歌有意为之的布局结果。其二，台积电需要先摸清EMIB-T的实际后端产出能力，才能避免将稀缺的先进制程产能错配至无法充分消化的环节。

郭明錤指出，Humufish的有效后端产出同时取决于EMIB-T封装和基板两个环节，两者需要联动追踪，任何一环的瓶颈都将影响整体出货节奏。

在半COT模式下，台积电同样倾向于由联发科继续承接主计算芯片的晶圆订单。除双方长期紧密的合作关系外，更关键的商业逻辑在于：联发科是台积电2025年先进制程的第三大客户。一旦TPU订单发生转移，联发科的规模体量使其成为台积电重新平衡晶圆产能分配结构的天然缓冲器。这意味着，台积电在这场供应链博弈中，有其自身维护现有秩序的内在动力。

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当地时间4月30日，在知名财经播客节目《Prof G Markets》中，桥水基金创始人、传奇宏观投资者达里欧（Ray Dalio）与D.A. Davidson科技研究主管吉尔·卢里亚（Gil Luria）分别就当前的宏观周期与科技巨头财报发表了深度看法。

达里欧的核心结论开门见山："我们正处于边缘。接下来的两到三年，将像穿越一个时间虫洞。" 他明确点名，2026年中期选举之后到2028年总统大选之前，将是"特别危险的时期"。

卢里亚表示，科技巨头AI投资已实现更高利润率下的加速增长，证明ROI真实存在，但股价下跌源于"高预期诅咒"。

“我们正处于边缘”：未来两年如同穿越时空

达里欧在访谈中重申了他对驱动全球大周期“五大力量”（债务周期、内部秩序、地缘政治、自然灾害、技术变革）的担忧。他明确指出，随着宏观基本面和地缘政治的恶化，各种风险正在汇聚。

在国际秩序层面，达里欧的判断极为直白："我们已经改变了世界秩序，回到了一个类似1945年之前的秩序——一个强权即规则的世界秩序。"他直言，联合国、世界银行、世贸组织、世卫组织所代表的那套多边体系，"已经结束了"。

“我们现在正处于边缘。”达里欧警告称，“特别高风险的时期是在接下来的两次选举之间，即2026年中期选举之后到2028年总统大选之间。这是一个非常危险的时期。”

在谈及美债问题时，达里欧提供了一组极具冲击力的数据来解释债务供需失衡的严重性：

“美国政府基本上支出7万亿美元，收入约5万亿美元，超支幅度达到40%。它背负着大量债务，而对这些债务的需求正在下降。”

他进一步指出，随着中期选举临近，共和党大概率失去众议院，届时将出现大规模政治冲突，"包括弹劾、调查等，冲突将是实质性的"。而货币形势也将"更具威胁性"。

达里欧认为，在AI等技术以惊人速度变革的当下，叠加债务和国际冲突，“未来两三年将会像穿越时空一样（like going through a time warp），我们将迎来一个风险更高的时期。”

应对合成风暴：“择时不会成功”，现金是最糟投资

面对如此复杂的宏观环境，投资者该如何应对？达里欧给出了明确的投资哲学——放弃择时，拥抱全天候的多样化。

“对大多数个人来说，最重要的事情是不要去进行市场择时（not to market time）。他们在这些事情上不会太成功，他们一遇到战争爆发之类的事情就会变得激动。”达里欧强调。

他的核心建议是构建一个"全天候组合"（All Weather Portfolio）：

• 黄金：他建议配置组合的5%-15%。"黄金是一种货币，不仅是长期货币，它今天也是各国央行持有的第二大储备货币——第一是美元，第二是黄金，第三是欧元，第四是日元。"黄金在债务危机和地缘冲突中往往表现良好，是有效的多样化工具。
• 警惕现金："现金，人们认为是最安全的投资，实际上是在大多数时候最确定的糟糕投资——因为现金回报低，在滞胀时期尤其如此。"他明确指出当前正处于一种类似滞胀的环境之中。
• 分散化，包括美国之外的资产。他承认，这对很多人来说很难，因为目前资金高度集中于科技和AI板块，"人们会觉得自己会错过那部分涨幅"。

此外，针对当前市场对AI科技股的极度集中，达里欧提醒道，纵观历史，革命性技术出现的时期往往伴随着泡沫，“人们想着‘我要押注这项技术’，于是盲目买入这类股票而根本不看价格。因此，建立一个平衡的‘全天候投资组合’是人们能做的最重要的事情。”

科技股的“高预期诅咒”：AI投资回报率（ROI）已得到印证

在达里欧提示宏观风险的同时，微观层面的美股科技巨头（微软、亚马逊、谷歌、Meta）刚刚交出了最新一季的财报。尽管多数公司营收超预期，但盘后股价却普遍下跌（谷歌除外）。

D.A. Davidson科技研究主管吉尔·卢里亚将此现象总结为：“这是高预期的诅咒（The curse of high expectations）。”

然而，透过财报的表象，华尔街最关心的“AI资本开支能否转化为收入”这一核心问题，其实已经得到了正面印证。卢里亚列举了亮眼的数据：

“微软的千亿美元业务正在以40%的速度增长，亚马逊的1400亿美元业务增长了27%，而谷歌的800亿美元业务更是增长了63%。”

卢里亚强调了一个关键的增量信息：

“非常重要的一点是，它们实现这些增长时的利润率都比以前更高。这意味着，之前我们担心的‘由于大量投资和折旧，AI业务利润率会变差’的情况并没有发生。它们在以相同的利润率加速增长，这意味着它们在AI上获得了真实的投资回报（ROI）。”

在谈及各家差异时，卢里亚指出，谷歌是当之无愧的“明星”，不仅云业务暴涨，还开始销售TPU芯片。相比之下，Meta因“在没有相应收入加速的情况下增加资本开支（Capex）”而遭到投资者惩罚。

对于微软资本开支低于预期的现象，卢里亚认为这并非战略收缩，而是遭遇了数据中心建设的“物理瓶颈”（如电力短缺、地方反对等），需求实际上被推迟到了未来的季度。

隐形巨头OpenAI：未上市已成为股市“系统性风险”

科技巨头财报之外，市场正在酝酿另一个巨大的变量。节目最后指出，目前对美股极具系统性影响力的公司，甚至还未上市，它就是OpenAI。

近期《华尔街日报》一篇关于“OpenAI未能达到2025年收入目标”的报道，引发了市场的剧烈震荡。数据显示，仅仅因为这一篇报道，英伟达下跌4%，甲骨文下跌6%，CoreWeave下跌7%，软银下跌12%，总计抹去了近4000亿美元的市场价值。

"这有些令人担忧，但它引出了一个更令人担忧的问题：当OpenAI真正上市后，市场将如何反应？"主持人直言，OpenAI上市将成为对整个AI板块的一次"全面体检"，"如果它通过了考验，市场将不可避免地大涨；如果它没能通过，今天的股市格局可能就会开始瓦解。"

访谈全文实录翻译如下（由AI辅助翻译）：

主持人：

今天的数字是：1.5。这是去年 Grubhub 在全美配送的豆类重量——1.5吨，豆类销量比前一年增长了135%。另外，投资者们正在涌入华尔街可能最热门的新赛道。欢迎收看《房产市场》节目，我是 Ed Elson，今天是4月30日。

主持人：

我们先来看看昨天的市场概况。标普500指数和纳斯达克指数基本持平，道琼斯指数则有所下跌。由于美联储维持利率不变，交易员们放弃了对今年降息的预期，10年期美国国债收益率创下一个月新高。布伦特原油价格在特朗普总统指示助手准备实施长期封锁之后，触及2022年以来的最高水平。随着财报季陆续开启，大型科技股表现则喜忧参半。稍后我们会详细介绍。好，还有什么其他动态？

主持人：

今年早些时候，传奇投资人达里欧宣称，全球秩序已经崩溃。自他发出这一警告以来，美国国债已突破39万亿美元，创下历史新高。我们还与伊朗爆发了战争，目前至少已耗资250亿美元，并导致油价飙升。此外，最新预测显示，关税政策预计将在未来10年内再为财政赤字增加1万亿美元。总体来看，赤字持续扩大，通货膨胀似乎正在上升，与此同时，美联储在这个关键的转型时期被迫按兵不动。因此，我们想就上述种种动态进行深入探讨，于是决定再次请出这位大人物——达里欧。他是全球宏观投资者、桥水基金创始人，同时也是《纽约时报》畅销书作者。

主持人：

达里欧，非常感谢您再次来到我们节目。我想我们应该从您的核心投资主题说起，也就是"大周期"，以及您长期以来一直在警示的、驱动大周期运转的五大核心力量。能否请您再为我们梳理一下：什么是大周期？推动市场运行的这五大力量又分别是什么？

达里欧：

好的，谢谢你的提问。我认为，从日常琐事中跳脱出来，去审视这些周期和秩序，是非常重要的，所以我很感谢你提出这个问题。

构成我们所讨论的这些秩序，有五大核心力量：

• 第一，货币秩序；

• 第二，债务周期；

• 第三，国家内部的政治与社会秩序；

• 第四，国际地缘政治秩序；

• 第五，自然力量——纵观历史，干旱、洪涝和瘟疫造成的破坏往往比战争更大，夺走的生命更多，这一因素不可忽视；

• 以及第五点，技术。

这五大力量共同运作，并以周期性的方式循环演进。

达里欧：

先说第一点——债务周期。我会详细描述，希望大家能认真思考其中的道理。正是凭借对这一规律的理解，我在宏观层面成功预判了2008年金融危机、欧洲债务危机等重大事件，并因此取得了不错的成绩。

它的运作机制是这样的：信贷体系就像一套循环系统，将营养——也就是购买力——输送到经济的各个部分。如果借来的钱被用于提升生产力，进而创造收入，那么就能产生债务偿还能力。你按时还款、盈利增长，整个系统就是健康的。

然而，一旦债务和债务偿还支出相对于收入持续上升，情况就会发生变化。债务偿还就像循环系统中的**"斑块"**，它会挤压掉正常的消费支出。换句话说，收入减去债务偿还之后，剩余可支配的部分越来越少。这就压缩了消费。

与此同时，还存在一个供需问题。目前，我们积累了大量债务——一个人的债务，就是另一个人的资产。持有这些资产的人期待获得良好回报，但为此你必须不断出售更多资产。当需要大量抛售时，就会出现供需失衡的问题。当这两种情况同时发生，就如同系统中的斑块大量堆积，危机便随之而来。

达里欧：

第三点是世界秩序——也就是国与国之间如何相处。纵观整个历史，总是存在重大冲突与战争，而战后往往会诞生新的秩序。例如，美国在1945年确立了一套新的货币秩序和新的世界秩序。那是一种多边世界秩序，其设计在某种程度上借鉴了美国的代议制民主理念，催生了联合国，以及各类多边机构——你能想象吗，包括国际法院、世界银行、世界贸易组织、世界卫生组织，这一切都是那个时代的产物。

当然，这套体系并非完全天真，因为如果只是投票表决、却没有执行机制，显然行不通，主导国也不会接受。这就是第三点所讲的内容。

如今，我们已经将世界秩序转变为一种类似于1945年之前的秩序——一种**"强权即真理"**的世界秩序。

第四点，我已经提到了——自然力量。

达里欧：

当然，第五点是技术，其影响同样深远。技术能够极大地提升生产力，如果这种生产力能够创造收入等等，就能带来巨大的帮助。同样，人工智能及其他技术的应用，既可以用于战争，也可以用于其他目的。

---

达里欧：

这就是整个大周期的框架。当我们审视当下，可以看到这些力量正在同时发挥作用。我们不应该孤立地看待它们中的任何一个。举个例子，如果我们只聚焦于与伊朗的战争，就可能忽视一个更大的背景——这场冲突固然重要，但它只是一场更大范围对抗的组成部分。

换句话说，如今世界上已经形成了不同的阵营，各方之间存在深刻的冲突与博弈。这其中蕴含的影响，是极其深远的。

主持人：

这非常有帮助，因为对于每一种力量，都能想到非常明显的例子。就第一种力量而言，我首先想到的是，正如我所说，美国国家债务已经超过39万亿美元，创下历史新高。而且我们今年的财政赤字支出，至少在本财年的上半年，已经达到1.3万亿美元。所以从债务角度来看，我们的走向已经非常清晰。

在国内秩序方面，大多数人都能清楚地看到，左右两派之间，以及富人和穷人之间的对立越来越严重。最近我们看到了一些相当令人不安的针对企业高管的袭击事件，我认为这至少在一定程度上说明美国国内的社会情绪正在开始分裂瓦解。

而在国际层面，我们与伊朗之间存在冲突，这也是在达沃斯论坛之后发生的——在那次论坛上，大多数领导人聚在一起，说出了您多年来一直预言的那句话：我们所熟知的世界秩序正在瓦解，全球化时代正在走向终结。甚至连全球化的支持者们都直接承认，是的，这个时代正在结束。

所以我的理解是：大周期正在发生，您一直谈论的那些事情正在真实发生。那么对我来说，问题就变成了：我们现在处于大周期的哪个阶段？我们究竟处于哪个具体阶段？我们在现实世界中看到的这些事件究竟在告诉我们什么？对投资者来说，这又意味着什么？

达里欧：

我们现在正处于临界点。我认为，这个临界点是一个特别危险的时期，具体来说是在未来两次选举之间——也就是2026年中期选举之后到2028年总统大选之间，这是一个风险更高的时期，是一个非常危险的阶段。

如果我从货币秩序风险的角度来看，我们面临债务偿还方面的问题，会不会发生重大变化？你知道，我们会深入探讨这个问题——谁在赚大钱，谁没有赚到钱，财富是如何分配的。

举个非常有趣且非常重要的例子：可以观察到，中国积累了大量美元。那么这些美元是如何被处理的？这对我们的国际收支又意味着什么？

但如果回到你的问题，我想说的是：在中期选举中，共和党很可能会失去众议院，届时将会出现严重的政治冲突，包括弹劾、调查等等，冲突将会非常激烈。我认为货币形势将会变得更加令人担忧。

换句话说，我们所说的供需问题是这样的：美国联邦政府支出约7万亿美元，收入约5万亿美元，也就是说支出超出收入40%。政府债务规模庞大，而对这些债务的需求正在下降。需求下降不仅仅是因为常规的供需关系，还因为我们现在处于一个特殊的世界环境中——即便是在战争时期，那些持有美元计价债务的人也担心自己可能会受到制裁。

想象一下，如果你持有这些资产，而世界上最大的两个经济体可能爆发冲突，你会怎么想？所以这些转变正在发生。这也是其中一个因素。当然，国际冲突也在发挥作用，而且技术正在以惊人的速度发生变化。

所以我认为，在未来两到三年里，就像穿越时空隧道一样，我们将经历一个风险更高的时期，同时也是一个充满巨大变化的时期，这些变化尤其难以应对。我认为关键在于你如何应对，以及如何拥有一个充分多元化的投资组合。

回答你的问题，虽然说得有点绕，但我认为我们正处于这些问题的临界点，而且我想说，大约两年后，我们将面临更多风险的汇聚。

主持人：

是的，我的下一个问题是：这对投资组合管理意味着什么？从长远角度来看，如果我们看到对美国债务的需求在下降，同时美国债务发行量也在增加，加上全球范围内的冲突不断升级，这些都是非常巨大的力量，很难让人完全理解消化。对于一个投资者来说，这意味着什么？有没有什么投资理念或投资决策，可以从投资组合的角度保护你自己？

达里欧：

我认为对大多数人来说，最重要的事情是不要试图把握市场时机。很多人在这方面不会很成功。他们可能会因为战争爆发或者其他事件而感到兴奋，然后做出仓促的决定。

是的，最重要的事情是拥有一个充分多元化、结构合理的投资组合，并且要关注组合内各类资产之间的相互关系。

举个例子，作为一种倾向性建议，我想问：你的投资组合里有多少黄金？不应该太多，也不应该太少，但黄金是一个有效的多元化工具，可以与你投资组合中的其他资产形成对冲。因为当情况变得糟糕的时候，无论是因为债务问题还是地缘政治冲突，黄金往往表现良好。

不要试图把握黄金的市场时机，而是要认识到它本质上是一种货币。它不仅是一种长期货币，而且在今天，它是各国央行持有的第二大储备货币——第一是美元，第二是黄金，第三是欧元，第四是日元。

建议在投资组合中配置大约5%到15%的黄金，这样可以对其他部分起到分散风险的作用。

我还会对债务问题保持警惕。你应该明白，现金——很多人认为是最安全的投资——在大多数时候其实是最确定会亏损的投资，因为现金的回报率较低。而在滞胀时期，现金尤其是糟糕的投资。我们现在正处于某种类似滞胀的环境，或者说是一个充满不确定性的环境，这带来了很多挑战。

所以我认为最重要的事情就是学会如何做好多元化配置。这也包括在美国以外进行投资，而不仅仅局限于美国国内。

这对很多人来说可能看起来很难，因为现在有很多资金高度集中在某些领域，比如科技，尤其是人工智能领域。有人可能会想，好吧，如果我分散投资，我就会错过这些机会。

但尽管如此，多元化仍然非常重要。因为我认为很多人犯了一个错误：他们认为，只要一项技术将成为革命性技术，就值得押注。纵观历史，许多新技术确实是革命性的，这一点毋庸置疑。但这样的时期也往往伴随着泡沫——因为人们想要押注某项技术，于是不管价格如何就去买相关股票。

所以，构建一个平衡良好的投资组合——我称之为"全天候投资组合"——我认为这是人们能做的最重要的事情。

主持人：

还有很多内容可以深入探讨，但我们只能留到下次继续了。桥水基金创始人、《纽约时报》畅销书作者雷·达里欧，雷，非常感谢您再次来到我们的节目"房产市场"。我们总是很高兴有您的参与。

达里欧：

这是我的荣幸。

主持人：

昨天，全球许多最具价值的公司公布了强劲的财报，但投资者似乎并不太买账。

微软在营收和利润两方面均超预期，营收同比增长18%，但盘后股价下跌了2%。

亚马逊也超出预期，云业务增长强于预期，但盘后股价下跌约1%。

Meta交出了一份亮眼的季报，营收同比大涨33%，但由于资本支出高于预期，加上用户增长令人失望，盘后股价跌了近7%。

谷歌则是个例外——营收超出预期，云业务销售额突破200亿美元，盘后股价上涨超过6%。

所以这里有很多值得深入分析的内容。我们现在连线的是DA Davidson技术研究部负责人Gil Luria。Gil，很高兴再次见到你，我们有很多内容要聊。

我的意思是，最让我震撼的是这些数字，尤其是增长数字，真的令人叹为观止。谷歌的云业务收入增长了63%，微软Azure收入增长了40%，这些都是疯狂的数字。但从盘后的交易情况来看，投资者似乎并不那么兴奋。你怎么看这些财报以及市场目前的反应？

---

Gil Luria：

哦，这就是"高预期的诅咒"。

微软正在让一个千亿美元规模的业务以40%的速度增长；亚马逊正在让一个1400亿美元规模的业务以27%的速度增长；谷歌正在让一个800亿美元规模的业务以63%的速度增长。

这些增速真的令人难以置信。而且有一点非常重要——它们都是在比以前更高的利润率下实现的。

这就打消了我们之前的顾虑：哦，AI业务不是一门好生意，因为大量投资和折旧会压低利润率？不，它们都把这种增长管理得非常好，在加速增长的同时还提升了利润率。

这对于投资回报率（ROI）这个概念来说非常重要——如果这些公司能在保持相同利润率的情况下加速增长，那就意味着它们在AI上的投资是有回报的。

但回到你说的那个点，谷歌是今天的明星，因为它比其他所有公司都表现得好得多，不仅仅是在谷歌云方面——它的广告收入也在持续加速，搜索业务增速达到了19%。这是一个体量巨大的业务，依然还在加速增长。

它正在追赶Meta。如果说Meta在广告方面的增速以前是谷歌的两倍，现在两者正在趋于接近。

谷歌还开始谈到出售TPU芯片。这是我们大约一年前开始讨论的一个大胆想法，现在谷歌真的在做了。他们的芯片非常出色，以至于外部市场对这些芯片有需求。

所以谷歌是今天的主角，这让其他公司相比之下显得没那么亮眼。

主持人：

我的意思是，感觉你就是不得不押注这些公司。退一步想想，我们曾经担心过很多事情——担心AI基础设施的大规模建设，担心资本支出，担心他们能不能看到投资回报。但现在看来，我们似乎已经到了一个节点：ROI就在那里，这些业务正在以惊人的速度增长，你根本没有选择，你就是得押注这些公司。

这让我对盘后那些下跌走势更加困惑，我想这种情况可能会在白天交易或者本周剩余时间里改变。我的问题很简单——在这个阶段，你怎么可能不押注大型科技公司呢？

Gil Luria：

没错，完全正确。

首先，我们先把微软、亚马逊和谷歌归为同一类来看。它们都在从资本支出中获得出色的回报，而且可能还会继续增加资本支出——谷歌已经明确表示会这样做。所以这是一个类别。

Meta则不同，它实际上并不出售自己的数据中心容量，而是全部用于内部目的。投资者不喜欢Meta这份财报的原因之一，就是Meta又在增加资本支出，却没有展示出相应的营收加速。所以Meta是在增加资本支出却没有带来营收加速，而谷歌、微软和亚马逊则让人更清楚地看到了它们扩大资本支出的理由。

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但回到你更宏观的那个问题——是的，大型科技公司是最先捕获所有价值的。

首先，虽然今天没有公布财报，但芯片公司——英伟达、博通、AMD、英特尔、美光——它们正在获取大量价值。

然后是AI算力的大型提供商——微软、亚马逊、谷歌——它们为所有人提供算力，不只是为OpenAI和Anthropic，任何想要自建AI的公司，都在以这样或那样的方式使用这三家公司之一的算力。

所以是的，那里的回报是实实在在的，这一点已经非常清晰。

而今天，市场对微软和亚马逊的预期本来就非常高，它们没能完全达到。Meta则有些不同——业绩本身并不出色，而且又在增加资本支出。

主持人：

当我们与伊朗的战争爆发时，很多科技股都跌了——基本上整个市场都跌了，但科技公司承受了很多痛苦。然后它们开始反弹，似乎是因为投资者意识到，这场冲突对这些公司可能并不重要。

这是我们第一次能看到那段时期实际造成的影响。结果看起来完全没有影响。伊朗战争以及对全球经济的更广泛影响，和大型科技公司之间究竟有没有关系？还是说大型科技公司完全与之隔绝，是完全独立的存在？

Gil Luria：

它们确实非常隔绝。

石油不是这些公司的投入要素。它们的风险敞口只是二阶影响——如果全球经济放缓，那么Meta和谷歌的广告销售会放缓，亚马逊的零售业务会放缓，微软的部分业务也会放缓。但这场冲突对这些公司没有直接影响。

推动它们增长的核心驱动力，远超其他一切因素，是对AI算力需求的增长。而这与中东冲突几乎毫无关系。

所以它们基本上是隔绝的——除非整体经济出现大幅恶化，但目前来看，这种情况并不像是会发生的。

主持人：

从估值角度来看，Dave，这些公司里有没有哪家特别突出？这些财报是否能给我们提供一些关于如何看待估值的细节或参考？

Gil Luria：

是的，微软真的非常突出。我的意思是，谷歌，等到明天开盘交易的时候，还有亚马逊，它们的远期市盈率都在二十几倍高位甚至三十几倍，而微软的远期市盈率还在二十几倍的低位。尽管它们整体上增长速度相当，都在十几个百分点的高位增长，但微软并没有得到应有的市场认可。部分原因在于微软有一块软件业务，而人们对软件非常悲观，就像你在节目中多次讨论过的那样。另外还有资本支出方面的担忧。但从估值角度来看，谷歌和亚马逊的市盈率相对较高，而微软的市盈率仍然较低，这就是我更青睐微软的原因。Meta的市盈率也处于低位，但同样地，部分原因是其在支出上缺乏纪律性，投资者对此不太愿意接受，尤其是在当前这个时间点。

主持人：

你怎么看微软的资本支出实际上低于预期这件事？微软似乎在缩减投入，或者至少与Meta相比，在人工智能投资方面有所收缩，还是说这种解读是错误的？

Gil Luria：

这更可能与目前建设数据中心时遇到的瓶颈有关。现在对资源的竞争非常激烈。上周我们听到英特尔说，他们不得不把一些CPU从废品堆里翻出来，以满足市场需求。我们可以看到内存价格在一年内翻了四倍，而且我们正在看到各种各样的瓶颈，比如变压器、电力供应和先进封装。还有各种各样的阻力，一些州采取了"别建在我家后院"的态度，说我们不想要数据中心，我们不会批准建数据中心，所有这些公司在不同程度上都遇到了这个问题。对微软来说，这最终只是减缓了数据中心建设的速度。但考虑到需求的规模以及需求的增长，这很可能只是把那些数据中心项目推迟到未来几个季度，而不是从政策层面削减资本支出。

主持人：

好的，这是重要的一周。Gillaria是DA Davidson的科技研究员，Gill，非常感谢你的时间，谢谢。我们马上回来。如果你喜欢这个节目，请通过链接订阅Property Markets的YouTube频道。

主持人：

我们回来了，这里是Property Markets。本周投资者关注的大事件，当然是大型科技公司的财报。我们刚刚讨论的这四家公司合计占整个标普500指数近五分之一的市值，所以这四家公司自然是我们最关心的。但还有另一家公司，它也正在证明自己对股市具有系统性影响，而这家公司实际上甚至没有在股市上市，它就是OpenAI。

没错，这家尚未上市的人工智能初创公司正在成为市场上结构性最为关键的公司之一，以至于即使是关于这家公司的一些细微消息，也能蒸发掉数千亿美元的市值。

比如昨天，《华尔街日报》报道称OpenAI未能完成其2025年的营收目标。结果我们看到了大幅下跌，不是OpenAI的股票下跌——因为它还没上市——而是其他股票大跌，其中一些是全球最重要的公司。例如，英伟达因这一消息下跌了4%，甲骨文下跌了6%，CoreWeave下跌了7%，软银下跌了12%。事实上，把被蒸发的市值加起来，总计接近4000亿美元，而这一切只是因为一篇关于一家甚至还没有上市的公司的报道。

这本身就有些令人担忧，但它引发了一个更令人担忧的问题：当OpenAI真正上市之后，市场会发生什么？当他们被要求每个季度披露营收时，投资者会如何反应？或者当他们必须告诉我们未来五年实际计划在算力上花多少钱时，投资者会比现在更兴奋，还是更不兴奋？这是一个价值万亿美元的问题，它不仅决定这家公司本身的价值，也决定着从英伟达到甲骨文再到微软等众多其他公司的价值。

我不知道这个问题的答案，但到目前为止，每次我们稍微窥探一下OpenAI的内部情况，比如本周这次，市场的反应都相当负面。然而，尽管首席财务官有所顾虑，OpenAI今年上市的计划仍然没有改变。而当他们上市时，投资者不仅仅是偷窥一下引擎盖下面，他们将对这家公司进行全面彻底的审查。他们将从每一个角度审视这家公司的业务及其所有缺陷。因此，这将是对OpenAI的一次关键考验。但更重要的是，这也将是对整个股市的一次关键考验。如果OpenAI通过了这次考验，那我们就可以松一口气了，市场将不可避免地大幅上涨。但如果他们没能通过这次考验，本周发生的事情应该已经清楚地表明，我们今天所熟知的股市可能会开始瓦解。

感谢收看来自Profg Media的Profg Markets。

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据追风交易台，Matsuzawa在5月1日发布的周报中指出，除非三个条件同时满足——美国理解并配合、日央行为6月加息做好铺垫、高市本人愿意配合抑制收益率曲线陡峭化和日元贬值——否则此次干预的效果不会持久。前两个条件目前看可能性较大，但最关键的第三个条件仍高度不确定。

史无前例的干预方式：不只是"打汇率"

此次干预在操作手法上极为罕见。干预前，财务大臣片山皋月（Satsuki Katayama）和财务省副大臣（国际事务）三村淳（Atsushi Mimura）就通过媒体释放了明确的干预信号；干预完成后，当局立即通过部分媒体宣布了这一行动，正式公告则定于5月27日发布。这种在实际操作前后都主动公开的做法在历史上并不多见，意图很清晰：在黄金周开始前最大化威慑效果，压制假期间的投机交易。

但Matsuzawa认为，干预时点的选择揭示了比"打击投机"更深层的逻辑。当局此次出手，并非仅针对日元贬值的速度，而是同时考量了两个维度：一是债券市场的急剧陡峭化——干预前一天，日本国债收益率曲线大幅熊陡，40年期收益率单日飙升12个基点，令人联想到1月食品减税提案引发的那轮日本资产抛售；二是汇率水平本身——美元/日元触及160。

Matsuzawa指出，这一判断标准的转变有其合理性。财政担忧与"日央行落后于曲线"的焦虑，往往同时反映在日元、国债乃至股票上。美国财政部也日益警告，JGB市场的过度波动可能冲击全球金融市场，尤其是美国市场。在这种背景下，仅盯住汇率变动速度已经无法刻画当前的风险全貌。

值得注意的是，Matsuzawa也对财务省将近期日元贬值归因于"投机行为"提出了质疑：霍尔木兹海峡封锁长期化推升油价、美联储鹰派立场强化美元，这些驱动日元走弱的因素是否真的可以被简单标签为"投机"，日元近期的贬值速度是否真的构成"过度波动"，都值得商榷。

美国的态度：容忍干预，但要政策改变

此次干预的高调程度本身就暗示美方事先知情。Matsuzawa判断，如果没有美国财政部的理解，如此公开的操作几乎不可能实施。

这一推测有迹可循。美国财政部长贝森特（Scott Bessent）定于5月中旬访问日本。贝森特长期以来一直认为日央行落后于曲线，并警告这不仅可能导致日元过度贬值，JGB市场的过度波动也可能对全球（尤其是美国）金融市场产生负面影响。今年1月美日两国进行的联合利率检查，很可能就源于这种关切。如果贝森特的立场不变，美国财政部可能在容忍甚至欢迎本次干预的同时，要求日本拿出配套的政策调整——推动日央行加息，并采取措施稳定JGB市场。

但1月的联合利率检查提供了一个不太令人安心的先例。那次操作最终只为市场争取了三个月的窗口期。更糟糕的是，在这三个月里（部分因为美伊冲突意外升级），日本政府在财政政策上反而更加扩张，日央行加息步伐也慢于预期。配合了利率检查的美方，对这一走向恐怕难以满意。Matsuzawa认为，即便日本在贝森特访日时声称维持现有政策组合，也很难说服美方。

核心悬念——"早苗经济学"会修正吗？

在Matsuzawa看来，真正决定此次干预是"转折点"还是"缓兵之计"的，不在于财务省，而在于高市本人如何看待这次干预的意义——她认为这只是纠正日元贬值的速度，还是纠正日元过度贬值的水平？她是否意识到，在中东局势不稳的背景下，自己推行的再通胀政策组合已面临更高的政策失误风险？

修正"早苗经济学"（Sanaenomics）的路径其实很清晰。第一步，宣布通缩终结；第二步，将抑制日元贬值列为政策优先事项；第三步，表态支持日央行将政策利率提升至中性水平；第四步，将政策重心从需求刺激转向增强供给能力，包括推迟或暂停食品减税。每走一步，"卖出日本"的风险就降低一分。

但Matsuzawa坦言，日本目前似乎连第一步都没有迈出。

真正令人担忧的情景是：高市实际上是在把外汇干预当作"争取时间"的工具——等待中东局势缓和、等待能源贸易恢复正常。如果是这样，在霍尔木兹海峡封锁无解、美联储降息预期持续消退（本周FOMC虽然保留了降息倾向的措辞，但鹰派程度超出市场预期，市场甚至开始定价2027年加息）的背景下，"卖出日本"交易再度爆发的风险反而会显著上升。

从Matsuzawa对5月4日当周的市场预判来看，基调偏谨慎：股市偏弱、债市持平、美元偏强、日元持平。核心理由包括：霍尔木兹海峡开放无进展、美国经济数据料将维持稳健并压制降息预期、除非美元/日元再破160否则不会有额外干预、日央行6月加息预期可能停滞而收益率曲线陡峭化压力将继续积聚。野村在交易建议中已上调做空美元/日元的建议入场区间至157-162（目标145，止损166），目前处于等待入场状态。

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这是苹果十年来首次在公开披露中主动将产品定价纳入利润管理的工具箱，信号意义不容小觑。

10-Q的措辞变了

在最新提交的10-Q季度报告中，苹果提到"行业范围内的供应约束，以及先进半导体、存储（NAND）和内存（DRAM）等元器件成本的上升"正在对净销售额和毛利率构成波动。

这段表述本身不算意外，值得注意的是，苹果在同一文件中明确将"公司可能采取的产品定价及产品定价行动"（product pricing and product pricing actions）列为应对上述压力的方式之一。

摩根士丹利分析师Erik Woodring指出，历史上苹果在定价方面的表述仅限于竞争动态层面，涨价历来是通胀环境下的最后手段。摩根士丹利认为，这一措辞转变强化了苹果将涨价付诸行动的可能性。

当然，这并不意味着涨价板上钉钉——10-Q文件也未界定"product"是仅指硬件还是涵盖iCloud等服务，摩根士丹利同样表示，不将这一措辞视为9月iPhone发布时一定会涨价的保证。

不涨价的代价

摩根士丹利的成本测算指向一个现实问题：如果苹果选择不涨价，一旦此前采购的低成本库存消耗殆尽，更高的存储成本将在FY27利润表中充分体现，公司盈利面临实质性下行风险。

而苹果新任CEO John Ternus正在迎来上任后的第一年。摩根士丹利认为，在这个节点主动接受盈利下滑的可能性极低。在大摩看来，涨价的核心目标不是死守毛利率，而是保住产品线的毛利润绝对额。

基于iPhone 18全系涨价100美元以上的假设——这一假设已纳入其模型——摩根士丹利预计FY27 iPhone出货量基本持平（同比+1%），但同配置涨价叠加折叠iPhone带来的产品组合上移，将推动iPhone平均售价（ASP）同比增长超过10%，进而驱动iPhone收入同比增长14%，支撑全年每股收益达到10.23美元。

摩根士丹利维持苹果"增持"评级，目标价330美元，基于FY27的8.3倍EV/Sales，隐含约32倍市盈率。

截至4月30日收盘，苹果报271.35美元，市值约4万亿美元。

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5月3日，据英国《金融时报》消息，随着数据中心债务规模急剧膨胀，摩根大通、摩根士丹利、三井住友银行（SMBC）等主要贷款机构正积极寻求将相关风险分散至更广泛的投资者群体，以释放资产负债表空间、维持持续放贷能力。

据报道，知情人士透露，各行正探索私下出售债务份额，以及通过所谓"重大风险转移"（SRT）工具来压缩对单一大型借款人的敞口。Man Group信用风险共担业务联席主管Matthew Moniot直言："我们谈论的规模……远超我们以往的任何想象，银行很快就会不堪重负。"

分析称，上述压力折射出AI行业融资需求的空前规模。Oracle和CoreWeave两家数据中心运营商已借入数千亿美元，在美国各地为AI实验室建设设施。这一浪潮不仅考验着银行的风险承受能力，也正在重塑整个数据中心融资市场的结构。

380亿美元债务难以消化，银行寻求折价出售

据知情人士透露，包括摩根大通和三菱日联金融集团（MUFG）在内的贷款机构，已耗费逾六个月时间，试图将一笔与Oracle在德克萨斯州和威斯康星州数据中心项目相关的380亿美元建设债务分销出去。

部分银行甚至寻求以折价方式将这批与Oracle相关的贷款出售给非银行贷款机构。这一案例清晰揭示了当前银行业面临的困境：单笔项目融资规模之大，已超出传统银团贷款模式的消化能力。

面对集中度过高的风险敞口，银行近期已开始向投资者试探性地推介包括SRT变体在内的多种结构化方案。

SRT（重大风险转移）此前在欧洲银行业被广泛用于降低资本要求——银行将部分贷款组合的损失风险转移给私募信贷基金、保险公司等投资者，以换取相应回报。近年来，北美银行也开始更多采用这一工具。

然而，数据中心相关的SRT与传统模式存在显著差异。传统SRT通常涵盖数十笔贷款，而银行目前探索的方案是将规模庞大且高度集中的单一数据中心贷款进行切割，将风险最高的部分转移出表。

律师事务所Linklaters的David Lucking表示，他已见过由单一借款人支撑、规模达5亿美元的交易，"SRT投资者希望确认银行仍保留一定比例的敞口，以确保利益一致"。

Cheyne Capital投资组合经理Frank Benhamou指出，与传统SRT相比，数据中心相关交易"运营商数量有限、集中度极高，且存在显著的建设风险"，投资者因此要求更高的回报溢价。

风险限额与监管压力双重夹击

银行之所以急于分散风险，根本原因在于内部风险限额的约束——这些限额限制了银行对单一借款人或特定行业的最大敞口。一旦触及上限，银行便无法为新项目提供融资，从而错失AI基础设施建设带来的业务机会。

Matthew Moniot表示：

"如果我是一家银行的首席风险官，面对银行家们提出的针对单个项目的数十亿美元授信申请，我会追问他们如何将这些风险分销出去。"

与此同时，数据中心在美国部分地区遭遇日益强烈的公众反对，进一步加剧了项目风险。今年4月，美国东北部的缅因州通过了一项全州范围内的数据中心禁令，为相关融资增添了新的不确定性。

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高盛衍生品交易专家Brian Garrett在周末备忘录中警告称，该行交易台上的讨论持续聚焦于现货价格正在"忽略大局"，标普500 3%-5%的抛售"只是时间问题"。

值得一提的是，基本面多空对冲基金4月刚录得有记录以来最佳单月回报（+9.1%）。

赚了历史最好的钱，却跑得最快

高盛Prime Brokerage（主经纪商）数据显示，对冲基金连续三周在美股上做减法——卖出多头持仓、做空个股，仅部分被宏观产品的空头回补所对冲。该部门对此的表述是："在市场历史高位采取更审慎的风险管理。"

配置上的分化达到了历史极值：对冲基金对北美股票相对MSCI ACWI指数的配置比例降至有数据以来最低，同时极度超配新兴市场。Garrett本人称对这一数据感到"意外"。

科技板块首当其冲。信息技术板块连续两周被大幅减仓，多头卖出与空头回补的比例为1.5:1。排除2021年初meme股狂潮，过去两周的美国科技股去杠杆幅度是十年之最（-2.7个标准差），多数子板块遭减仓，以半导体、科技硬件、软件领跌。Mag 7在过去5个交易日中有4天被净卖出，多头卖出力度大于空头回补。

另一个值得注意的信号来自高盛现金交易台：资产管理公司正在成为股票的新增供给方——是常规调仓，还是在表达方向性看法？尚不明朗。高盛的Matt Kaplan的观察是："感觉出现了某种投资者麻痹，华尔街仍处于消化模式。"

新高之下的多重裂缝

标普在创新高，但新高的"质量"在下降——最近5次历史新高中有4次是在负宽度（下跌股票多于上涨股票）下达成的。

波动率市场也在发出矛盾信号。VIX已大幅回落，指数隐含波动率处于低位，但个股波动率极高——隐含相关性崩塌，离散度飙升。Garrett指出，过去一个月日均涨幅约85个基点、日均跌幅约75个基点，传统"偏度"（skew）的含义正被重塑，市场正经历一种"上行闪崩"（up crash）。

与此同时，标普1个月平值看跌期权成本已从3月底的约300个基点降至约150个基点，保护变得很便宜。而4月+9.1%的回报刚好将对冲基金从年内亏损拉到盈利——Garrett说他"不怪"客户趁便宜锁定下行保护。上周三是高盛指数交易台年内最繁忙的交易日之一（剔除VIX>20的日子），投资者集中买入5月15日和29日到期的下行期权，对冲大型科技股财报风险。另一面，7月到期隐含波动率仅12.5，也让做多变得有吸引力——大型TMT板块看涨期权成交量上周爆发式放量。

CTA方面，此前为市场提供最大增量买盘的爆发性需求已经结束，转为温和卖压：平盘情景下，未来一周约有100亿美元待卖出，一个月约210亿美元；动量支撑阈值在标普6800-6900。

与机构审慎形成对比的是被动资金的涌入。QQQ 4月净流入100亿美元，创史上最大单月纪录；半导体ETF净流入约50亿美元，同为历史级别。3倍杠杆半导体ETF的成交量上周更是引发市场侧目。此外，高beta动量配对篮子在《华尔街日报》报道OpenAI相关消息后录得有记录以来最差单日之一，该因子仍然拥挤，高盛交易台已看到客户转向有限损失保护策略。

高盛交易台的偏好与财报季信号

Garrett认为"简单做多Beta的钱已经赚完"，当前看好的方向包括：

• 做多黄金（"感觉时机到了"）；
• 做多新兴市场科技股，估值较美国同类更便宜，韩国ETF（EWY）看涨期权未平仓量已飙至历史高位；
• 做多AI基础设施（美国工业股持续被抛售，存在轧空燃料）；
• 做多超大型云计算（hyperscalers）同时低配半导体——高盛上周四已正式发布该策略。

作为"对冲共识"交易，他还在讨论欧洲SX5E跑赢纳斯达克的可能性——"低配欧洲、做多美国科技"已是拥挤交易。

财报季方面，据高盛首席股票策略师Ben Snider统计，标普500已有63%的公司完成一季度披露：61%的公司盈利超预期幅度超过1个标准差，仅5%低于预期超1个标准差（剔除新冠时期为历史最低miss率），Q1 EPS增速有望创五年最高。但预期门槛本就极低，超预期的个股几乎未获奖励——超额回报仅约20个基点，为有记录以来最低之一。

本周还有128家标普成分股将报告（占市值11%）业绩，AMD最受关注，隐含波动7.2%，上次财报曾暴跌17.3%。

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5月3日，素有“新美联储通讯社”之称的华尔街日报记者Nick Timiraos撰文称，鲍威尔本已期待退休，但他在接受采访时表示，过去三个月发生的一系列事件"让他别无选择"。他将特朗普政府对美联储发起的法律攻势定性为"113年历史上前所未有"的行为，并警告称这些攻击正在"损害这一机构"。

5月15日任期结束后，鲍威尔将成为自1948年Marriner Eccles以来首位在主席任期届满后留任董事会的美联储主席。

文章称，熟悉鲍威尔的人士表示，正是司法部对其展开的刑事调查，反而坚定了他留任的决心。这一举动被他们描述为"对鲍威尔的根本性误判"——不仅未能将其逼出大门，反而强化了他对这一机构的责任感。

文章指出，特朗普政府对这一决定提出批评，财政部长贝森特（Scott Bessent）称其"违反了美联储的所有惯例"，前白宫经济顾问库德洛（Larry Kudlow）则在福克斯商业频道上直言："鲍威尔并非他自以为的殉道者。"

刑事调查成为留任导火索

鲍威尔留任决定的直接触发点，是司法部今年1月对其展开的刑事调查——调查对象是他对美联储大楼翻修工程的监管。

文章称，知情人士透露，鲍威尔在幕后发起法律反击，联邦法官随后裁定相关传票不当。国会两党议员均表示此事不值得进行刑事审查。

这场风波一度阻碍了特朗普提名的美联储主席继任者、前美联储理事沃什（Kevin Warsh）的参议院确认进程，直至4月24日美国检察官办公室宣布暂停调查，沃什的确认程序才得以推进，并于上周在参议院银行委员会以党派界线投票通过。

然而，鲍威尔在最后一次新闻发布会上明确表示，调查的结束方式并未达到他此前公开设定的标准——他要求调查须以"透明且终局性"的方式收场。司法部仅提供了私下保证，称只有在美联储监察长发现不当行为的情况下才会提起刑事指控，并暗示可随时重启调查，但未发布公开的无罪声明。

熟悉鲍威尔的人士指出，正是这一调查所揭示的白宫意图，使留任成为一个必须认真考量的选项。"如果没有这一调查，一旦特朗普提名沃什接任，鲍威尔根本不会认真考虑留下来，"这些人士表示。

施压不止于此：美联储理事亦在射程之内

刑事调查并非唯一的压力来源。白宫盟友之间流传着解雇联储储备银行行长的讨论，进一步加深了外界对美联储独立性的忧虑。

自1935年以来，储备银行行长一直作为制衡白宫影响货币政策的结构性力量而存在。知情人士表示，相关策略或许会有所变化，但目标不会改变：

在法定任命程序之外——即每两年开放一个董事会席位的程序之外——夺取对美联储分散式利率制定委员会的控制权。

此前，白宫已于去年8月寻求解雇美联储理事库克（Lisa Cook），库克对此提出法律挑战，案件目前悬而未决，已提交至最高法院审理。

分析指出，这一系列动作，构成了鲍威尔所描述的对美联储机构性独立的系统性威胁。

留任的代价：机构保护者还是政治变量？

鲍威尔的留任决定并非没有代价。他本人及外界观察人士均承认，这一选择为他试图捍卫的机构带来了新的风险。

前费城联储主席哈克（Patrick Harker）在一篇文章中写道："他从一开始就是这样做的——他在承受压力，否则这些压力将由整个机构来承受。"但他也指出，鲍威尔"完全有权利退休，他赢得了这个权利，但他选择了不退"。

前克利夫兰联储主席梅斯特（Loretta Mester）表示，鲍威尔未来的每一票都将被解读为政治信号。"他不希望被视为阻碍新主席的人，"她说，"如果他在某个时刻不得不投出异议票，那将引发更多审视：'美联储在政治化。'"

鲍威尔本人也意识到这一困境。他表示，自己不打算成为"高调的异见者"，并将保持低调。他同时表示，希望看到的不仅仅是法律案件的了结，而是美联储与行政当局关系回归平静。"我希望我们能走出那个时代，回到尊重法律规定和惯例的状态，让美联储做我们该做的事，"他说。

鲍威尔将留任多久？

鲍威尔作为美联储理事的任期将于2028年初届满，但他尚未表明打算留任多长时间。

曾于2018年至2024年担任鲍威尔高级顾问的Jon Faust表示，考虑到鲍威尔正在寻求来自一个"反复证明无法约束其报复冲动"的政府的可信保证，"我预计鲍威尔的任期可能会持续相当长一段时间"。

与此同时，沃什已为美联储制定了雄心勃勃的改革议程，涵盖运作方式、与财政部关系以及公众沟通机制的全面重塑。即便鲍威尔不发表演讲或接受采访，他坐在会议室里的存在本身，也将为这些辩论注入一个前所未有的变量。

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马斯克旗下这家火箭与AI公司的大型IPO，正在迫使基金经理们做出一系列连锁决策：先确定想要多少SpaceX股份，再估算实际能拿到多少额度，然后动用现金或抛售持仓筹资，最后在新股纳入后重新平衡组合。而SpaceX一旦上市，预计将直接跻身全球市值前十，潜在估值高达1.5万亿美元。

值得注意的是，SpaceX去年在收购xAI后录得49亿美元净亏损并消耗大量现金，其增长主要系于尚未实现商业化的全球最强大的运载火箭项目。

卖什么？Mag 7首当其冲

多位投资者表示，最可能被减持的就是"Mag 7"——Alphabet、亚马逊、苹果、Meta、微软、英伟达和特斯拉。这七大巨头今年一度承压，但4月强劲反弹，彭博Mag 7总回报指数当月上涨14%，年内涨幅约2%。

管理着120亿美元T. Rowe Price科技基金的Tony Wang直言，他思考SpaceX IPO的买卖决策"是在Mag 7的语境下"进行的，核心考量是"哪个风险调整后回报最大"。Wang的最大持仓包括苹果、英伟达和博通，但他不愿透露具体的调仓计划，只表示其他基金经理可能会从这类大市值、高流动性的标的中减仓。

另一个结构性因素是基金的行业集中度限制。科技股目前占大盘成长型基金持仓的约三分之二，SpaceX的加入将进一步推高这一比例。部分基金若要买入SpaceX，必须相应削减现有科技持仓。此外，也有基金经理在讨论减持SpaceX直接竞争领域的标的，如传统航空航天与国防板块。

税务因素同样在考量之列。近期下跌的科技股是"税收亏损收割"（tax-loss harvesting）的理想标的——微软自去年10月高点以来已下跌约25%。

被动与主动的博弈：谁的压力更大

资金持续流入被动型指数基金、流出主动管理基金的大趋势，让这场筹资博弈更加复杂。指数基金在SpaceX被纳入指数之前不会买入，而正在遭遇赎回的主动管理基金经理已经在卖股应对赎回——如果还想参与SpaceX IPO，抛售压力只会更大。

高盛上周报告指出，历史上大型IPO前美国共同基金通常会提高现金比例，但今年尚未出现这种情况。不过高盛也提醒，大型IPO通常不会对大盘股表现产生显著冲击。

特斯拉的持有者面临额外的抉择。Gerber Kawasaki的Ross Gerber管理着40亿美元基金，他认为SpaceX IPO将促使投资者抛售特斯拉股票。"许多特斯拉投资者想拥有SpaceX，他们会卖掉部分特斯拉来买SpaceX。"特斯拉今年已因电动车销量不及预期下跌11%。Gerber本人已持有SpaceX股份，计划在IPO后尽早出售部分仓位，他认为公司估值应低于目前1.25万亿美元的私募估值。

公开市场投资者的强劲需求，也可能让SpaceX现有股东受益——他们有望在通常的六个月锁定期之前获得提前出售股份的机会，但具体时间和规模尚不明确。

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5月4日，据彭博报道，过去九周内，美国累计向海外输出逾2.5亿桶原油，超越沙特阿拉伯，重夺全球最大原油出口国地位。亚洲买家——从日本、韩国到泰国、澳大利亚——纷纷转向美国原油以填补中东供应缺口。

然而，出口激增正在加速消耗美国国内库存。过去四周，美国原油及成品油合计库存已累计下降5200万桶，降至历史均值以下。能源专家警告，美国出口能力存在实际上限，基础设施与航运瓶颈制约着原油持续离港的规模。

与此同时，美国国内零售汽油均价已超过每加仑4.40美元，较战争爆发时上涨逾1美元，柴油价格涨幅接近2美元，能源通胀压力正向11月中期选举蔓延。

Rystad Energy美国油气研究主管Jay Singh表示："美国与席卷全球的能源危机之间，是隔离，但并非孤立。"随着库存持续消耗、出口能力触顶，这道隔离墙究竟能撑多久，正成为全球能源市场最紧迫的问题。

美国跃升全球最大原油出口国，但出口能力逼近上限

报道称，霍尔木兹海峡的近乎封锁，将全球原油贸易格局彻底重塑。大批油轮从阿拉斯加和美国墨西哥湾沿岸装载完毕后，驶向日本、泰国乃至澳大利亚，美国由此成为全球能源消费者的"最后依靠"。

在亚洲，这一转变尤为剧烈。日本战前约90%的原油和燃料供应来自中东，美国原油采购量微乎其微。如今，据报道，知情交易员透露，日本炼油商仅在近几日内便已购入至少800万桶将于8月抵港的美国原油。新加坡和韩国的炼油商同样大幅增加了对美国原油的采购，韩国长期以来是全球第二大美国原油买家，需求依然强劲。

据报道，尽管出口数据亮眼，业内人士对可持续性的担忧正在加剧。交易员指出，美国墨西哥湾沿岸的出口基础设施和航运能力正成为硬约束。

尽管理论上的出口峰值接近每日1000万桶，但实际可持续的出口上限可能仅在每日600万桶左右，短期冲刺或可接近700万桶。主要瓶颈在于船舶供应紧张，以及成本高昂的海上过驳作业——即在船只之间转运原油的操作——将制约实际装载量。

与此同时，美国国内原油产量自伊朗战争爆发以来已下降约每日10万桶。钻探商面对油价飙升，却普遍按兵不动，原因在于市场走向难以预判。

据报道，达拉斯联储4月下旬发布的一份匿名能源高管调查报告，有受访者直言："当前政府的不可预测性，使商业建模几乎无从实现。"

埃克森美孚和雪佛龙等石油巨头的中东业务同样受到冲击。雪佛龙首席执行官Mike Wirth上周五表示，全球能源系统正承受"极度压力"。康菲石油则在此前一天警告，石油"严重短缺"迫在眉睫。

库存加速消耗，国内能源通胀升温

出口激增的代价，正由美国消费者承担。

美国原油及成品油总库存已连续四周下降，累计减少5200万桶，降至历史均值以下。TD Securities大宗商品策略师Ryan McKay预计，随着战争持续，库存下降趋势将延续，5月份可能出现数百万桶级别的单周降幅。

国内燃油价格随之攀升。美国零售汽油均价已超过每加仑4.40美元，柴油价格涨幅接近每加仑2美元。随着夏季驾车出行旺季临近，燃油需求还将进一步上升，价格压力料将持续。

华盛顿智库战略与国际研究中心高级研究员Clayton Seigle警告：

"船只正在来取我们的石油，但一旦大量石油离开美国，供需平衡势必趋紧。我们正在通过消耗库存给自己挖坑。"

出口禁令争议升温，特朗普政府划定红线

面对国内油价上涨，市场上关于出口限制的押注悄然升温。期权市场数据显示，交易员正在建立保护性头寸，押注美国出口出现大幅逆转。

从7月至11月的合约中，看跌期权持仓规模已累计相当于约2200万桶，这些头寸将在WTI较布伦特原油折价达每桶45美元时获利。目前，7月WTI与布伦特价差约为每桶-11.63美元。部分交易员甚至持有押注特朗普政府实施出口禁令的仓位。

然而，特朗普政府已多次明确拒绝任何出口限制。据报道，知情人士透露，政府官员甚至在与能源高管的私下沟通中重申了这一立场，即便部分高管已就限制措施发出警告。能源部长Chris Wright近日再度表态，美国不会停止能源出口，“我们要扩大出口，而不是停止出口。"

不过，分析人士认为，随着油价进一步上涨，政治压力可能改变这一立场。ClearView Energy Partners董事总经理Kevin Book表示：

"在每加仑4美元时被否决的坏主意，在每加仑6美元时可能会被重新考虑。"

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据央视新闻，特朗普5月3日在社交媒体宣布，美国将于中东时间4日上午启动代号"自由计划"的行动 ，引导被困在霍尔木兹海峡的商船安全驶离。

两名美国高级官员向媒体透露，所谓"引导"，并非军舰护航，而是一个涉及相关国家、保险公司和航运组织的协调机制——核心工作是定位伊朗在海峡中部署的水雷，向过境船只传递安全航路信息。

尽管如此，美国中央司令部仍为行动配备了1.5万名军人、导弹驱逐舰、100余架军机及无人机。

特朗普称此举为"人道主义姿态"，但话锋一转：若行动遭到阻挠，"将不得不以强硬手段应对"。

据新华社，伊朗议会国家安全和外交政策委员会主席阿齐兹随即警告，美国对霍尔木兹海峡"新海事管理制度"的任何干涉都将被视为违反停火协议。他还写道：

"霍尔木兹海峡和波斯湾不会被特朗普妄想性质的帖文所管理。"

自2月底美以对伊朗发动军事打击以来，德黑兰实质关闭了这条承载全球近两成油气运输的咽喉航道，化肥、铝和AI产业所需的氦气运输也随之中断。约1600艘商船滞留海峡两侧。

过去五周，仅15艘船经伊朗革命卫队控制的拉拉克岛通道通过，每艘被收取约200万美元"通行费"，船东多为亚洲国家、希腊公司，载运原油、丁烷气和消费品。

市场对"自由计划"反应冷淡——美股期货冲高回落，油价先跌后涨，投资者对这一计划能否真正改变现状持明显怀疑态度。

盟友观望，船东犹疑

欧洲外交官和船东对"自由计划"的态度，或许比盘面更说明问题。

多名外交官指出，此前特朗普曾呼吁北约盟国派军舰协助，无人响应。没有军舰护航，仅凭协调机制，不太可能实质改变海峡局势。更何况，早在一个多月前，特朗普就表示美国会协助船只通行，最终不了了之——"自由计划"面对的第一道障碍，是信用。

特朗普政府上月还启动了"海事自由构想"（Maritime Freedom Construct），美国务院4月通过内部电报指示驻外使馆推动各国加入这一联盟。据美国高级官员透露，迄今没有任何国家签约。

船东的顾虑更为具体。一位在波斯湾有四艘船被困的欧洲船东表示，必须达成"确定性停火"，船只才会启航。希腊GasLog公司首席运营官卡拉萨诺斯说得更直接：

"如果由西方军舰引导出港，你反而可能成为革命卫队更具吸引力的目标。"

伊朗强硬回应，海峡僵局深化

前文提及，阿齐兹在社交媒体发文，以"警告"开头，称"霍尔木兹海峡和波斯湾不会被特朗普妄想性质的帖文所管理"。

与此同时， 伊朗议会正在推进一项"霍尔木兹海峡管理法"，拟永久禁止以色列船只通行，要求"敌对国家"船只缴纳"战争赔偿金"方可获准通过，其他船只则需获得伊朗授权。伊朗革命卫队还在海峡中部署了水雷，进一步加剧了商船通行风险。

外交层面， 美伊谈判也陷入僵局。双方4月7日宣布临时停火以推动谈判，但伊朗近日提交的14点和平方案中，包含向德黑兰支付战争赔偿和解冻被冻结资产等条款，均为美方所不能接受。特朗普表示"很可能会拒绝"。

美国财长贝森特周日表示，伊朗正开始感受到封锁压力，随着储油设施逐渐填满，可能在未来一周内被迫关闭油井。但相关官员和分析人士指出，仅靠经济施压或许不足以迫使伊朗放弃其维持核武器计划和资助地区代理人武装的长期战略目标。

市场持怀疑态度，资深宏观策略师推演四种情景

消息公布后，道指期货一度跳涨，随后回吐大部分涨幅，尾盘仅微涨约27点（0.1%）；标普500和纳斯达克100期货同样从早盘高点回落至接近持平。

油价方面，WTI原油期货一度下跌2%、短暂跌破100美元/桶，随后反弹微涨0.1%。OPEC+同日宣布6月小幅增产，但海峡关闭之下，此举更多是象征性的。

华尔街资深宏观策略师、Bianco Research创始人Jim Bianco给出了四种情景推演：

一、美国引导船只驶出，伊朗按兵不动，危机结束；

二、伊朗开火但被美方击退，危机结束；

三、伊朗击中船只或船只触雷，燃烧的画面将是美国的灾难，尤其如果被击中的是美军舰艇；

四、美国停留在口头阶段，行动迟迟不落地——正如数日前特朗普扬言要向海峡中约40艘快艇开火，最终并未执行。

Bianco进一步写道：

（我个人）希望是第1或第2种情况，担心是第3和第4种情况。

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周一（5月4日），韩国Kospi指数早盘一度大涨2.8%，触及盘中历史新高，三星电子和SK海力士分别上涨1.8%和3.6%，成为主要推动力；Kosdaq指数同步上涨2.2%。MSCI亚太指数上涨1%至259.24点。

美股期货方面，标普500和纳斯达克100期货在早盘短暂上扬后转为基本持平，道指期货涨幅也收窄至约27点或0.1%。值得注意的是，日本股市和中国大陆股市今天均因假期休市。

与此同时，布伦特原油一度下跌2.4%至每桶105.55美元，随后迅速抹去跌幅并反弹至108美元上方；美国基准西德克萨斯中质原油期货同样先跌逾2%、短暂跌破每桶100美元，随后转涨0.1%至约102美元。

然而，乐观情绪很快遭到伊朗方面的降温。一名伊朗高级官员表示，美国对霍尔木兹海峡的任何"干涉"均构成停火协议的违反，令市场涨势承压。

澳大利亚国民银行悉尼策略师Rodrigo Catril表示，"细节永远是关键，但这是一个积极信号，表明双方愿意寻求共同点。"他同时指出，乐观情绪能否持续"难以判断，我们以前也曾经历过类似时刻"。

特朗普宣布护航计划，美伊谈判信号混杂

据央视新闻，特朗普在社交媒体发文称，美国将从周一起启动一项计划，协助中立国船只安全通过霍尔木兹海峡，并将这些国家描述为"情势受害者"。

另外，据报道，美国中央司令部随后证实，将动用海军驱逐舰及逾100架陆基和海基飞机，为寻求自由通行的商船提供支持，但未披露具体执行细节。

与此同时，特朗普表示与伊朗的讨论"非常积极"，可能带来"对各方都非常积极的结果"，但未提供任何细节。报道称，伊朗已通过巴基斯坦渠道收到美方对其最新提案的回应，并正在审议。伊朗方面的提案要求在30天内全面结束冲突，并附带美军撤离伊朗周边、解除海上封锁、取消制裁及支付赔偿等条件。

然而，特朗普此前已对伊朗最新和平提案持淡化态度，市场对谈判能否取得实质突破仍存疑虑。上周日还有报道称，一艘货船在霍尔木兹海峡附近遭到袭击，进一步加剧了局势的不确定性。

彭博策略师Mark Cranfield指出，相互矛盾的报道令交易员对美国海军的实际角色感到困惑——目前的描述更接近于一种协调机制，而非对船只的实质性物理保护，与市场最初的预期存在明显落差。

Integrity Asset Management投资组合经理Joe Gilbert警告称，"市场对这种程度的不确定性表现出极大的耐心，因为它聚焦于冲突结束后的前景，这或许过于乐观。经济层面的实质损害将在未来一个月内更加明显地显现。"

韩股领涨亚太，科技股成最大赢家

在亚太市场中，韩国股市表现尤为突出。今年以来，以科技股为主的韩国Kospi指数已累计上涨逾60%，在全球主要股指中位居前列。

此次受霍尔木兹海峡局势出现缓和迹象提振，三星电子和SK海力士等人工智能产业链核心标的大幅走高，带动Kospi指数触及盘中历史新高。

尽管地缘政治风险持续扰动市场，美股上周五仍以强势收官——标普500指数和纳斯达克综合指数双双创下历史新高，并录得连续第五周上涨。

据彭博汇编数据，标普500成分股中约81%的公司一季度盈利超出预期，科技巨头表现尤为亮眼：Alphabet净利润同比增长81%，亚马逊增长77%，Meta增长61%。

Calamos Wealth Management首席投资官Jon Adams表示，"只要盈利和利润率持续兑现，股市涨势就不会中断。"

本周，投资者的目光将转向麦当劳和华特迪士尼公司等消费类企业的季度业绩，以评估美国消费者的实际状况，并等待周五公布的4月非农就业报告及本周早些时候的其他劳动力市场数据。

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市场概述

周五：

• 科技股力挺标普和纳指连续两日创新高、连涨五周，均创一年半来最长连涨周，特朗普称对伊朗新方案“不满意”，道指转跌。财报后，苹果涨超3%，盘初跌超4%的闪迪收涨逾8%、盘初跌7%的西部数据收跌0.7%、软件股Atlassian和Twilio分别涨近30%和超20%；加入五角大楼AI项目的甲骨文涨6.5%；据称准备停运的精神航空一度跌70%、收跌25%。
• 伊朗谈判方案消息后，美债收益率盘中闪跌；伊朗消息重创原油，美油一度跌破100美元、跌超5%，仍连涨两周；黄金盘中跌超1%后一度转涨，伊朗消息后，金银拉升。
• 美元指数盘中跌破98，创两周新低，后V形反转。日元大反弹次日盘中转跌、仍创两个多月最大周涨。离岸人民币一度涨超百点突破6.83，后回吐多数涨幅。比特币盘中逼近7.9万美元、较日低涨超3%。

周一，受美国打算引导受困霍尔木兹海峡的船只离开影响，国际原油低开，亚市盘初，布油跌超2%，美油跌1.6%。白银跌0.9%，黄金跌0.5%，美国股指期货涨0.2%。

要闻

中国

商务部发布禁令，阻断美国对5家中国企业实施涉伊朗石油制裁措施，称中国一贯反对缺乏联合国授权和国际法依据的单边制裁。

海外

周五：伊外交部称谈判短期达成结果不现实，伊朗经调解方转交谈判新方案，据称放宽条件、愿以讨论核问题换取美解除制裁；特朗普称“不满意”、但倾向于不打击，告知国会与伊敌对行动“结束”；美官员称美军最大航母“福特”号已离开中东；美财政部威胁制裁向伊朗缴通行费的航运企业。

周末：伊媒称伊方新谈判方案14点提议、30天期限、聚焦终战而非延长停火”，美媒称伊方案不要求直接谈判前解除霍尔木兹海峡封锁；伊外交部称正“审议”美方对14点提议回应，目前谈判不涉核；特朗普：伊朗新提议“不可接受”，美国将周一启动行动，引导被困霍尔木兹船只驶离该海峡，美方代表目前与伊方对话，可能带来极其积极成果；海事情报公司：伊朗一超大型油轮“躲过”美海军追踪，正驶向印尼廖内群岛。

特朗普：将本周对欧盟输美汽车和卡车加征25%关税。

美国4月ISM制造业PMI扩张延续，伊朗战争推动投入价格暴涨，就业指数降至四个月低点。

美联储4月会议投反对票三官员：不宜暗示下一步将降息。

美国上市公司或告别54年季报制度，改财报为半年披露的提案通过白宫审查。

5.4万亿日元干预前，日本财长曾警告交易员“手机不离身”，分析认为，日元干预将成为“新常态”。

OPEC+同意6月增产18.8万桶/日，增幅略低于5月的20.6万桶/日，但可能只是“纸面数字”。

伯克希尔举行“后巴菲特时代”首次股东大会，CEO阿贝尔：“保持耐心，不把资本投入次优机会”，不为AI而AI，投资方面与巴菲特绝对合作，对日投资为长期，巴菲特与芒格的传奇合作“无法复制”；保险副董事长：霍尔木兹海峡承保“取决于价格”，不要指望AI荐股；巴菲特：给阿贝尔打“100分”，投资苹果十年来“什么都没做”赚了1500亿美元，库克创造商业管理奇迹，市场赌博情绪空前，缺乏理想投资环境，最佳时机是恐慌到“没人接电话”时，鲍威尔在更安心。

伯克希尔Q1净利润增长120%，现金储备3970亿美元再创纪录，连续14个季度净抛售股票。

市场收报

欧美股市：标普500涨0.29%，报7230.12点，全周累涨0.91%；道指跌0.31%，报49449.27点，全周累涨0.44%；纳指涨0.89%，报25114.443点，全周累涨1.12%。欧洲STOXX 600指数涨0.04%，报611.55点，全周累涨0.15%。

A股休市。

债市：到债市尾盘，美国十年期基准国债收益率约为4.37%，持平周四，全周累计升约7个基点；两年期美债收益率约为3.88%，日内升约1个基点，全周累计升约10个基点。

商品：WTI 6月原油期货收跌2.98%，报101.94美元/桶，全周累涨7.99%；布伦特6月原油期货收跌2.02%，报108.17美元/桶，全周累涨9.12%。COMEX 5月黄金期货收涨0.33%，报4629.9美元/盎司，全周累跌2%。COMEX 5月白银期货收涨3.29%，报75.951美元/盎司，全周累跌0.61%。LME期铜收涨10美元，涨0.08%，报12996美元/吨，全周累跌2.36%。LME期铝收涨1.38%，报3522美元/吨，全周累跌1.92%。LME期镍收跌0.53%，报19365美元/吨，全周累涨1.84%。

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商务部2日发布禁令，阻断美国对5家中国企业实施涉伊朗石油制裁措施。商务部新闻发言人当天对此回应表示，美国对这些中国企业实施的制裁措施违反国际法和国际关系基本准则。商务部发布禁令旨在维护国家主权、安全、发展利益，保护中国公民、法人或其他组织的合法权益。中国政府一贯反对缺乏联合国授权和国际法依据的单边制裁。

海外

5月1日周五，伊朗经调解方转交谈判新方案、“放宽谈判条件”，特朗普称“不满意”、但倾向于不打击，告知国会与伊敌对行动“结束”。据报道，伊朗愿以讨论核问题换取美国解除制裁，并愿在美方保证停止袭击、解除港口封锁的前提下，协商开放霍尔木兹海峡。白宫致函美国会称，对伊战争实际上已结束，伊对美威胁仍重大。

• 据周五报道，美国官员称，美军最大航母“福特”号已离开中东地区。美财政部威胁制裁向伊朗缴通行费的航运企业。
• 据伊媒周五凌晨报道，伊朗外交部称谈判短期达成结果不现实；特朗普周四称“目标是迫使放弃发展核武器”，伊朗最高领袖周四称，“将核、导弹都视为国家资产”。
• 2日周六：据伊媒，伊方最新谈判方案“14点提议，30天期限，聚焦终战而非延长停火”，特朗普称“难以想象该方案能被接受”；据伊媒，伊朗高级军事官员称伊美再次爆发军事冲突的可能性很大；特朗普威胁伊朗“尚未付出足够大代价”，称美国有可能重启对伊朗空袭；美媒称，伊朗新方案不要求直接谈判前解除霍尔木兹海峡封锁。
• 3日周日：海事情报公司的信息显示，伊朗一超大型油轮“躲过”美海军追踪，正驶向印尼廖内群岛；伊朗官员：伊正在研究超8条贸易替代通道或路线；伊朗称霍尔木兹海峡一切交通都必须获得伊朗许可；伊朗高官披露伊美谈判最新细节：无最高领袖许可不得进行任何谈判；伊朗：正“审议”美方对14点提议回应，目前谈判不涉核。
• 据周日报道，特朗普：伊朗新提议“不可接受”。据央视新闻，特朗普周日在社交媒体发文称，美国将于中东地区4日周一上午启动一项行动，引导被困在霍尔木兹海峡的船只驶离这一区域。他还称，美方代表们目前正与伊朗方面进行着富有成效的对话，这些对话有望为各方带来极其积极的成果。
• 美财长贝森特周日表示，美国正通过金融施压、资产冻结以及海上封锁令伊朗政府“窒息”。战争结束后油价应该会大跌。贝森特还说，伊朗试图在霍尔木兹海峡收通行费并未带来多少实质收益，伊朗的通行费只收取了不到130万美元，如果看到更多船只穿越该海峡，他将毫不意外。

特朗普：将于本周对欧盟输美汽车和卡车加征25%关税。特朗普表示，由于欧盟未履行双方已达成的贸易协议，美国将于本周对进口自欧盟的汽车和卡车加征关税，税率提高至25%。若相关企业在美国本土设厂生产，则可免于关税。欧洲议会国际贸易委员会主席朗格表示，特朗普的相关做法“不可接受”，并批评美方“多次违反协议”。

美国4月ISM制造业PMI扩张延续，伊朗战争推动投入价格暴涨。美国4月ISM制造业PMI指数52.7，预期53.2，前值52.7。制造业投入价格指数连续第四个月上涨，升至84.6，创四年来新高，预期80，前值78.3。就业指数46.4，预期48.8，降至四个月低点。

美联储4月会议投反对票三官员：不宜暗示下一步将降息。周五，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利、达拉斯联储主席洛根和克利夫兰联储主席哈马克分别发表声明阐释各自在4月FOMC会议上投反对票的理由，三人均对维持利率不变的决定本身并无异议，但对声明措辞有异议，他们的异议逻辑相近。

美国上市公司或告别54年季报制度，改财报为半年披露的提案通过白宫审查。美国证券交易委员会（SEC）允许上市公司将季度信息披露削减为每年两次的计划，在通过白宫审查后更进一步。该审查于本周早些时候完成，这将使SEC得以正式公布该方案并征集公众意见。在收到反馈后，委员们通常还需数月后再次投票，方能通过最终版本使规则正式生效。

5.4万亿日元干预前，日本财相曾警告交易员“手机不离身”，干预将成新常态？数据显示，日本疑似于近日动用约5.4万亿日元（约345亿美元）干预外汇市场，为2024年7月以来首次，规模创历史最大单次干预之一。财务大臣片山皋月事前罕见警告交易员“随时带好手机”，随即一语成真。分析认为，日元干预将成为“新常态”。

• 狼终于来了！日本周四两年来首度干预，日元飙升，油价、美股和美债“联动”。日本时隔近两年首度出手干预外汇市场，动用逾900亿美元买入日元，日元涨3%创四年最大涨幅。这场干预引发跨资产连锁反应：美元承压、油价从多年高位大幅回落、10年期美债收益率走低，三重利好共同推动美股涨至历史新高。干预结束后，日本官员暗示，黄金周期间随时准备再度入市，市场对二次干预保持高度警惕。

OPEC+同意6月增产18.8万桶/日，增幅略低于5月的20.6万桶/日，但可能只是“纸面数字”。据报道，6月的增幅相当于5月增幅扣除阿联酋份额后的余量，阿联酋此前宣布5月1日起退出OPEC，周日是首次阿联酋并未参会的OPEC+会议。分析称，这一决定旨在传递一旦战争结束随时准备增产的信号。

“后巴菲特时代”首次伯克希尔股东大会：阿贝尔强调“保持耐心，不把资本投入次优机会”（附股东会问答全文）。AI和伯克希尔旗下业务的前景主导了本次大会。阿贝尔称，投资方面与巴菲特绝对合作，对日投资是长期的。2026年伯克希尔股东大会精华版来了，500字看完四个半小时要点。

• AI主题主导伯克希尔年会上半场，CEO阿贝尔：不为AI而AI，高管：不要指望AI告诉你买哪只股票。阿贝尔强调公司对AI持务实态度，部署须切实创造业务价值；数据中心将为公用事业带来巨大机会。保险副董事长贾恩认为AI替代复杂决策"仍需数年"，并否定AI选股能力。会上一段深度伪造巴菲特视频引发警示，揭示网络安全风险。
• 伯克希尔保险副董事长：霍尔木兹海峡承保“取决于价格”。他表示，伯克希尔已小规模参与一项为霍尔木兹海峡船只设计的承保项目，目前尚未签署具体交易，美军护航是该项目承保的前提条件之一。
• 阿贝尔回答全场大会最难问题：你的“查理芒格”是谁。阿贝尔说，巴菲特与芒格的传奇合作“无法复制”，但承诺将以强有力的领导者身份带领公司前行。他强调巴菲特将继续担任董事长以确保平稳过渡，并依托卓越董事会、副董事长贾恩及约50位子公司CEO构建协作决策机制。
• 首次退居二线的巴菲特，在2026股东大会上都讲了什么？巴菲特表示，给选择阿贝尔接任CEO的决定打“100分”，称投资苹果十年来赚了1500亿美元，而这期间他“什么都没做”，盛赞将要卸任的苹果CEO库克，称库克创造了美国商业管理的一大奇迹。
• 巴菲特场外访谈：市场赌博情绪空前，缺乏理想投资环境，最佳时机是恐慌到“没人接电话”时，鲍威尔在更安心（附全文）。巴菲特将当前市场比作“附带赌场的教堂”，警告货币信任崩塌将是悲剧。对于伯克希尔迟迟不进行大规模并购或投资，巴菲特回应称，市场估值过高、标的稀缺。他以黄金法则“己所不欲勿施于人”作为送给股东的终极寄语。
• 伯克希尔一季度净利润增长120%，现金储备3970亿美元再创纪录，连续14个季度净抛售股票。

研报精选

谷歌、卡特彼勒成“大赢家”，AI和财报压倒战争，4月的美股创2020年以来最强。4月美股强势收官，标普500单月涨10%，创2020年11月以来最佳月度表现。Alphabet财报亮眼，股价单日飙升近10%。卡特彼勒受AI数据中心电力需求驱动，股价涨逾9%。尽管地缘政治紧张、通胀升温、美联储降息预期延后，市场情绪仍由企业盈利与AI叙事主导。

科技巨头的财报启示。谷歌云订单积压单季暴增2190亿美元近乎翻倍，TPU对外卖芯片开辟新战场；AWS积压订单超预期1200亿，增速持续提速；三家云厂商季末积压合计突破1.5万亿美元。摩根士丹利认为，超大规模云厂商的收入加速，正在成为今年生成式AI投资回报（ROIC）最重要的验证信号。

谷歌“历史最大涨幅”、英伟达反而大跌！高盛资深半导体分析师建议“做多云、减持芯片”。高盛分析师指出，半导体估值偏高，而超大规模云服务商估值低于历史均值，存在修复空间。无论云巨头投资回报改善还是削减资本支出，云计算板块均有望受益，芯片股则面临下行风险。

2027年，AI资本开支将达1万亿美元？美银上调2026年全球云厂商资本支出至超8000亿美元（同比+67%），2027年或破万亿。微软资本支出指引较预期高出约240亿美元，其中250亿美元来自零部件涨价，凸显AI芯片供应商定价权。算力全年供给受限、需求有客户承诺支撑，AI半导体产业链景气度有望持续。

摩根大通：9月就是极限，届时原油库存见底，霍尔木兹海峡“无论如何都将重开”。摩根大通警告，全球原油库存的“充裕”只是幻觉——84亿桶总库存中，约66亿桶储于陆上，18亿桶漂浮在海上，而真正可动用的仅约8亿桶，且已消耗近2.8亿桶。若霍尔木兹持续封锁，原油商业库存将于今年9月触及运营底线，届时全球油品流通系统将面临实质性失灵风险。9月前，海峡“无论如何都将重开。”

国内宏观

深圳楼市新政落地：有中介门店二手房签约量翻倍，外地客群开始入场。4月29日晚间，深圳楼市新政正式落地，定向放宽福田、南山、宝安新安三大核心片区限购门槛，并同步加码公积金贷款支持。新政落地恰逢五一小长假，政策利好迅速传导至一线市场。

海外公司

“炸裂财报”成“抛售契机”，闪迪、西部数据股价绩后周五盘初重挫、盘中反转。闪迪营收同比暴增97%，数据中心业务单季翻三倍；西部数据营收同比增长45%，两家公司指引均大幅超预期，但周四盘后股价分别下跌6%、8%。分析师指出，在西部数据一年涨约900%、闪迪上市以来涨约3300%的背景下，强劲业绩已被充分定价，指引“缺乏足够惊喜”，触发市场获利了结。不过截至周五收盘，闪迪股价走势大反转，最终收盘大涨超8%、股价创新高，西部数据周五收跌仅约0.7%。

• 闪迪财报炸裂却周四盘后大跌！高盛：大幅上调目标价，股价终将走高。尽管闪迪股价盘后一度下跌6%，分析师认为这是前期预期过高所致，并将12个月目标价从700美元大幅上调至1200美元，EPS预测平均上调约55%。短期的下跌，更多是情绪和仓位的释放，而非基本面的问题。“我们预计股价最终将走高。”

AI热潮耗尽库存，苹果将Mac Mini起售价调高200美元。苹果将Mac mini台式机起售价从599美元上调至799美元，以应对AI需求驱动的库存短缺及处理器供应紧张局面。此次涨价实际上是通过取消入门级配置来实现的——该配置搭载M4处理器及256GB存储空间。目前Mac mini起步配置仍为同款芯片，但存储升级至512GB。搭载M4 Pro的版本起售价1399美元保持不变。

顶住特朗普压力，美国两大能源巨头拒绝提高石油产量。面对126美元飙升油价与严峻能源危机，埃克森美孚与雪佛龙强硬抵制白宫的增产施压。两大巨头拒为短期危机让步，坚守“自由现金流优于产能扩张”的战略底线。尽管一季度利润受套保亏损拖累，他们正以创纪录的炼油开工率，精准收割精炼产品的高价红利，在市场动荡中实现资本收益最大化。

苹果电话会：营收指引超预期，存储自Q3起拖累利润率，追加千亿回购。苹果CEO库克宣布9月卸任：“这个星球上没有比John Ternes更让我信任的人”。库克警告"Q3季度，存储成本将产生越来越大的影响"，并对印度市场表示"兴奋难以言表"。CFO宣布放弃沿用多年的"净现金中性"目标，追加千亿回购。

闪迪电话会：拿下420亿美元长单、高毛利可持续，“行业转折点时刻，几乎想不出谁是输家！”闪迪电话会披露，已签署五份多年期供应协议，最低合同收入约420亿美元，金融担保超110亿美元，覆盖2027财年逾三分之一出货量；公司同步宣布60亿美元回购计划。“我几乎想不出谁是输家。”CEO直言，公司正将NAND业务从周期性模式向经常性收入模式转型，行业正处于关键转折点。同时，闪迪毛利率达78.4%，公司认为毛利率依然可持续。

西部数据电话会：存储需求"阶跃式增长"，复合增速将超25%，订单能见度延伸至2029年。西部数据CEO指出，AI计算正向推理及智能体AI发生结构性转变，“每一个Token和提示词”均在创造不可回收的持久化数据，形成“推理创造数据，代理生成更多数据”的复合循环，长期存储需求复合增速将超25%。目前，公司订单能见度已延伸至2029年，40TB EPMR驱动器将于2026年下半年量产，HAMR技术认证进度超预期。

太抓马了！马斯克OpenAI开庭，硅谷巨富互揭老底像极了村口吵架。马斯克与奥特曼的世纪庭审火药味十足：老马承认xAI蒸馏OpenAI模型，3800万兑现不足4%承诺，三天作证六次失态；Brockman日记曝光，嘴上喊使命手上算身家，硅谷兄弟情原形毕露。下周奥特曼亲上证人席，纳德拉、宫斗关键人物接连登台，好戏远未结束。

AI芯片制造商Cerebras的IPO目标融资40亿美元，估值约400亿美元。据媒体报道，随着市场对AI芯片制造商及数据中心运营商股票的需求升温，加州Cerebras Systems考虑通过美国IPO融资至多40亿美元，已经获得超过100亿美元认购意向。该公司目标估值约为400亿美元，并计划最快于下周一开始正式的IPO市场推广。

中东冲击抬升成本，快消巨头联合利华要涨价了。联合利华宣布将上调部分产品价格。公司预计全年成本通胀达7.5亿至9亿欧元，较年初预期高出最多5亿欧元。首席财务官表示将“多次小幅涨价”，若通胀持续，涨幅可能触及2%至3%。涨价主要针对家庭日化品类，集中在亚非拉市场，下半年落地。

散户惹宠股又有新爆点，GME拟蛇吞象收购eBay，CEO剑指千亿市值。据媒体援引知情人士透露，游戏驿站GameStop正准备向eBay提出收购要约，这是公司CEO瑞恩·科恩雄心勃勃计划的一部分，他意图将这家零售商打造成市值超千亿美元的行业巨头。eBay的体量数倍于GameStop。eBay股价周五盘后飙升逾10%，GameStop股价也随之上涨约5%。

今日要闻前瞻

A股劳动节休市至5月5日。

欧元区4月制造业PMI终值。

美国3月耐用品订单终值。

特朗普致函国会称，对伊朗战事已结束，他已无限期延长停火协议，继续关注中东局势。

特朗普宣布，从本周起对欧盟输美汽车和卡车加征25%关税。

<全文完>

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05月04日 - 05月10日当周重磅财经事件一览，以下均为北京时间：

经济数据方面，5月8日美国4月非农就业公布，市场预期新增就业放缓，若数据显著低于预期将强化美联储降息预期；同日多位美联储官员讲话。5月9日，中国进出口数据出炉。此外，中国连续17个月增持黄金后的外储数据也值得关注。

关税摩擦与美伊局势方面，特朗普宣布下周起对欧盟输美汽车和卡车加征25%关税，欧美贸易摩擦骤然升级，避险情绪可能升温。此外，伊朗转交新方案，“放宽谈判条件”，特朗普称“不满意”，但“倾向于不打击”，并宣布无限期延长停火协议。

财报方面，光模块龙头Lumentum、Coherent，以及AMD、Arm、中芯国际等芯片巨头发布财报，市场将从中寻找AI算力需求是否仍在高速增长的答案。腾讯云AI算力产品提价5%，也从侧面印证算力供需紧张。

经济指标

• 中国4月出口与外储数据

5月9日，中国进出口数据出炉。兴业证券预计，春节错位扰动消退，4月出口与工业增加值同比或回升。

5月7日，4月外汇储备数据发布，此前中国已经连续十七个月连续增持黄金。

• 美国4月非农就业人口数据

5月8日，美国4月非农就业数据公布。市场预期，4月新增非农就业人数较3月的17.8万人可能放缓，失业率预计保持稳定。市场将重点关注就业市场降温幅度。

同日，多位美联储官员将在斯坦福大学会议上发表讲话。若就业增长显著低于预期，可能强化市场对美联储降息的预期。

• 澳大利亚政策利率决议

5月5日（周二），澳大利亚储备银行将公布利率决议，行长布洛克随后召开记者会。数据显示，市场预期存在分歧：利率定价显示有加息至4.35%的可能，但彭博经济研究基准预期为维持4.10%不变。主要看点在于澳联储如何平衡伊朗战争带来的通胀冲击与增长拖累。

下周，墨西哥、挪威央行、瑞典央行也将公布利率决议。

• 日本央行公布3月货币政策会议纪要

日本央行公布3月货币政策会议纪要。此前，日本央行议息会议按兵不动。但央行行长“放鹰”，他表示，后续将根据经济情况继续加息。

财经事件

• 特朗普：将对欧盟输美汽车和卡车加征25%关税（全周事件）

据央视新闻，当地时间5月1日，美国总统特朗普表示，由于欧盟未履行双方已达成的贸易协议，美国将于下周（5月4日当周）对进口自欧盟的汽车和卡车加征关税，税率提高至25%。特朗普称，若相关企业在美国本土设厂生产，则可免于关税。

• 继续关注中东局势，特朗普宣布：无限期延长停火协议（全周事件）

伊朗通过巴基斯坦向美方提交新谈判方案，表示愿以讨论核问题换取美方解除制裁，并愿在美方保证停止袭击、解除港口封锁的前提下，协商开放霍尔木兹海峡。但特朗普称对方案“不满意”，同时表示倾向“不动武”。特朗普5月1日致信国会，宣布对伊朗实际“已结束”，并无限期延长停火协议。

• 黄金周期间，日本可能再度出手干预日元

黄金周期间（5月3日至5日），日本市场休市，流动性大幅收窄，历史上曾多次出现汇率剧烈波动。分析人士警告，这一窗口期可能再度成为投机者的目标，也可能触发当局的再次出手干预外汇市场。4月30日，日本时隔近两年首度出手干预外汇市场，动用逾900亿美元买入日元，日元涨3%创四年最大涨幅。干预结束后，日本官员暗示，黄金周期间随时准备再度入市，市场对二次干预保持高度警惕。

• 议息会议后，FOMC永久票委威廉姆斯等多位美联储官员将发声

4月28日至29日政策会议上，美联储如期将联邦基金利率目标区间维持在3.5%至3.75%。

议息会议后，FOMC永久票委威廉姆斯等多位美联储官员将发声。5月5日，FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯发表讲话。6日，2028年FOMC票委、圣路易联储主席穆萨莱姆就经济前景和货币政策发表讲话。7日，2027年FOMC票委、芝加哥联储主席古尔斯比参加一场会议的小组讨论。8日， 2026年FOMC票委、克利夫兰联储主席哈玛克，以及FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯发表讲话。9日，芝加哥联储主席古尔斯比和旧金山联储主席戴利出席胡佛研究所2026年货币政策会议的专题讨论环节。

• 腾讯云AI算力、容器服务等产品统一提价5%

腾讯云宣布，自2026年5月9日起，对AI算力、容器服务TKE原生节点及弹性MapReduce（EMR）相关产品的刊例价统一上调5%，理由为全球AI算力需求持续激增及核心硬件供应链成本大幅上涨。

• 奥迪E7X 5月8日开启预售

4月24日，AUDI品牌第二款车型——旗舰SUV奥迪E7X亮相。据了解，新车将于5月8日开启预售。

• 伊朗股市暂停交易至5月4日

据央视新闻，当地时间30日，伊朗证券交易组织表示，根据最高证券委员会的决议，股票市场交易将暂停至5月4日。该组织表示，股市重启时间将视市场状况持续评估结果及相关条件是否满足而定。

• 国内成品油将开启新一轮调价窗口

5月8日，国内成品油将开启新一轮调价窗口。此前，4月21日24时国内成品油今年来首次下调，国内汽、柴油零售价格每吨分别下调555元、530元。市场关注此次能否延续下调趋势。

财报

• Lumentum、Coherent、AMD、Arm等财报

下周，美股光模块巨头Lumentum、Coherent，AI及芯片产业链中的Coreweave、超威半导体AMD、Arm发布财报。

同时，麦当劳、汇丰、迪士尼、诺和诺德、壳牌、丰田、索尼等巨头披露财报。

国内百济神州等财报发布，市场重点关注科技企业（Arm、AMD）对芯片行业需求的指引。

• 贝特利创业板IPO定于5月8日上会

深圳证券交易所上市审核委员会定于2026年5月8日召开2026年第21次上市审核委员会审议会议，审议苏州市贝特利高分子材料股份有限公司（首发）。

下周港股财报披露日一览：

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5月3日，据路透社报道，七个OPEC+成员国已原则同意将6月产量目标上调约18.8万桶/日，并于今天正式确认这一决定。与此同时，阿联酋本周已正式退出OPEC+，本次增产方案已将其份额剔除。

受美伊战争导致的霍尔木兹海峡封锁影响，油价本周突破每桶125美元，创四年新高，分析师开始预警全球航空燃油将在一至两个月内出现大范围短缺，并警告全球通胀面临新一轮冲击。

在此背景下，OPEC+的增产表态更多被市场解读为政策姿态，而非对供应紧张的实质性缓解。七国将于6月7日再度召开会议，届时局势走向将是市场关注的焦点。

报道称，来自海湾地区的石油高管及全球石油交易商表示，在霍尔木兹海峡重新开放之前，此次增产决定将基本停留在纸面上，即便海峡恢复通航，油流正常化也需要数周乃至数月时间。

增产决定形同虚设，战争是核心变量

此次6月增产安排延续了欧佩克+此前启动的产量恢复进程——该进程早在战争爆发前便已推进。然而，与本月的既定增产计划类似，此次上调在很大程度上停留于账面层面。

此次会议由沙特阿拉伯、伊拉克、科威特、阿尔及利亚、哈萨克斯坦、俄罗斯和阿曼七国参与。

据路透社援引知情人士称，本次18.8万桶/日的增产幅度，相当于上月206,000桶/日的增幅扣除阿联酋份额后的余量。

问题的核心在于，上述七国中，沙特、伊拉克和科威特在冲突爆发前是OPEC+内部唯一具备实际增产能力的国家，而这三国的出口通道目前均因霍尔木兹海峡封锁而受阻。

知情人士表示，此次增产决定旨在向市场传递信号——一旦战争结束，OPEC+随时准备提升供应。

OPEC上月发布的报告显示，3月全体成员国原油产量均值为3506万桶/日，较2月骤降770万桶/日，其中伊拉克和沙特因出口受限降幅最大。

阿联酋退出重塑组织格局

与此同时，报道称，阿联酋于5月1日正式退出OPEC+，此次增产方案已将其配额份额移除。

阿联酋上周表示，伊朗战争的爆发为其提供了退出时机，且不至于在市场上引发显著波动。

分析指出，阿联酋退出对当前石油供应没有即时影响，但其战略意义深远：

一旦霍尔木兹海峡重新通航，阿联酋将得以按照自身节奏自由扩大产量，不受任何配额限制，从而为未来潜在的价格战埋下伏笔。

另外，阿联酋离开后，OPEC+成员国总数降至21个，包括伊朗在内，但近年来参与每月产量决策的实际上仅为上述七国加上阿联酋。

伊朗虽为OPEC+成员，但并未参与周日的会议。据路透社报道，伊朗自身出口已因美国于4月实施的封锁而大幅受限。

知情人士表示，OPEC+此举释放出"一切照常"的信号，表明该组织愿意在战争结束后提升供应，同时也在阿联酋退出的背景下维持既定的增产节奏。

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5月2日，据韩媒Sedaily报道，随着人工智能产业重心从训练转向推理，CPU正在成为新的内存消耗大户，进一步加剧全球DRAM供应紧张局面。韩国《证券日报》援引业内消息称，DRAM市场当前供应量较需求低约10个百分点，供需失衡短期内难以缓解。

报道称，英特尔最新发布的AI CPU预计将搭载高达400GB的通用DRAM，是标准CPU产品的四倍。与此同时，英伟达、AMD、谷歌等厂商的下一代AI芯片也在持续推高高带宽内存（HBM）需求。

多重需求叠加之下，业内预测三星电子和SK海力士的内存供应能力将难以跟上需求增速，此前预计于2026年结束的内存超级周期，有望延续至2027年。

与此同时，DDR5现货价格已率先反映市场温度。据韩国未来资产证券数据，今年4月，用于AI CPU的DDR5（16GB标准）现货价格单月上涨2.8%，而老一代DDR4同期则下跌16%，两者走势明显分化，DDR5价格溢价持续扩大。

CPU成为AI推理"调度核心"，内存需求骤升

据报道，AI产业向推理阶段转型，是此轮CPU内存需求激增的根本驱动力。

过去，AI数据中心以GPU为核心构建算力基础设施，通过HBM支撑大规模并行训练任务，服务器配置通常为一颗CPU搭配八颗GPU。

然而，随着AI推理需求快速扩张，尤其是"智能体AI"（Agentic AI）的兴起，CPU的角色正在发生根本性转变——从边缘辅助角色升级为统筹协调各类AI智能体工作流的"编排者"。

报道称，这一角色转变的核心在于"上下文记忆"能力。CPU需要持续追踪并调用各智能体的输出结果，这要求其配备远超以往的内存容量。

英特尔高管在近期财报发布会上表示，"在AI推理基础设施中，计算架构已从CPU与GPU 1比4的配比转变，且正进一步向1比1的比例收窄。"

这意味着CPU在AI服务器中的占比大幅提升，对通用DRAM的消耗也随之成倍放大。

GPU与CPU争夺内存，需求雪球效应显现

报道指出，内存容量竞赛正从GPU蔓延至CPU，呈现出需求"滚雪球"式扩张的态势。

在GPU侧，英伟达下一代AI芯片"Vera Rubin"通过八颗HBM芯片配置288GB内存，AMD下一代GPU MI400更达到432GB的超大容量。谷歌最新发布的第八代张量处理单元TPU 8i同样预计搭载288GB HBM。

在CPU侧，据报道，业内消息人士透露，CPU厂商正积极推动AI CPU搭载300至400GB的DRAM，英特尔"至强"（Xeon）系列和AMD"霄龙"（Epyc）系列均已开始采用高容量DDR5。相比之下，标准CPU产品的DRAM配置仅为96至256GB，新一代AI CPU的内存需求增幅高达四倍。

GPU与CPU同步扩张内存需求，令原本已趋于紧张的DRAM市场供应压力进一步加剧。

DDR5供需失衡加剧，超级周期或延至2027年

通用DRAM价格已超过100%的涨幅，令内存行业录得空前业绩，而供需失衡的局面短期内仍难以逆转。据报道，一位业内人士表示：

"目前DRAM市场供应量较需求低约10个百分点。随着HBM之外通用DRAM需求的激增，超级周期从此前预计的2026年延续至2027年的可能性极大。"

DDR5现货市场的价格走势印证了这一判断。据未来资产证券数据，今年4月DDR5（16GB标准）现货价格单月上涨2.8%，而DDR4同期大跌16%。两者的价格分化，直接反映出AI CPU对DDR5的强劲需求正在重塑内存市场的供需结构。

报道指出，对于三星电子和SK海力士而言，在HBM产能已高度紧张的背景下，通用DRAM需求的额外爆发，将进一步考验其整体供应调配能力。市场普遍预期，内存行业的景气周期将比此前预判更为持久。

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5月3日，美银首席策略师Michael Hartnett在其最新报告《Boom Loop》中指出，美国名义GDP正处于七年75%的扩张周期之中，AI投资贡献了今年一季度GDP增长的75%，政府支出自2020年以来已累计攀升60%。这两股力量共同支撑着股票和大宗商品的强劲表现，但债券和美元则承压。

他将30年期美国国债收益率5%视为"马奇诺防线"，并预计该水平将守住。然而，一旦这条防线被有效突破，"通往末日之门将开始打开"。

财政扩张与AI投资构筑"繁荣循环"

Hartnett将当前宏观环境定性为一场由政策主导的"繁荣循环"。

数据显示，美国名义GDP从2020年的20万亿美元，预计将在2027年升至35万亿美元，七年间扩张幅度达75%。

与此同时，通胀中枢已从2010年代的2%上移至2020年代的4%，经济增速则从约2.5%小幅提升至2.75%左右。

在这一背景下，今年一季度美国GDP增长2.0%，其中约75%来自AI相关投资，凸显出人工智能对当前经济扩张的核心贡献。

Hartnett指出，各国政策制定者正以最大力度的政府支出来应对去全球化、民粹主义和不平等问题。

美国政府支出自2020年以来已上涨60%，拟议中的2027财年预算还将在此基础上再增加15%。与此同时，地缘政治博弈通过具有通胀效应的贸易、产业和金融市场政策加以推进，目标是垄断芯片、石油、稀土和矿产等AI战略资源的供给。

在Hartnett看来，这种财政与科技的双轮驱动，使得股票和大宗商品在名义繁荣中受益，而债券（收益率曲线趋陡）和美元则相对承压。

5%是关键防线，债市崩溃是最大尾部风险

尽管当前市场情绪偏乐观，Hartnett明确点出了这轮繁荣循环的致命弱点：债券市场的崩溃。

他将30年期美国国债收益率5%定义为"马奇诺防线"，并预计该水平能够守住。

报告称，支撑这一判断的逻辑在于：

特朗普政府正在积极维护美债的买盘基础——亚洲和中东持有者合计持有约3.8万亿美元美国国债，汇率层面的政策协调被视为稳定这一买盘的重要手段。

此外，特朗普在通胀问题上的民调支持率已跌至仅29%，与拜登时期的低点28%相差无几，这也构成政府维稳债市的政治动力。

然而，Hartnett同时警告，历史上每一次繁荣或泡沫的终结，都伴随着收益率的急剧跳升：1989年日本国债收益率上行230个基点，1999年美国国债上行260个基点。

一旦5%的防线被有效击穿，"通往末日之门将开始打开"，当前的繁荣循环将面临根本性逆转。

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5月3日，据追风交易台消息，2026年4月，高盛在最新的长篇研报中承认在消费者采用速度和云厂商（Hyperscaler）资本开支的韧性上“看错了”，但在企业端投资回报率（ROI）低迷和半导体利润高度集中的不可持续性上，他们有着比以往更强的确信度。

研报称，半导体仍然是AI周期财务兑现最强的一环，但它承担的是高预期和高利润集中度。云厂商短期承压，却握着分发、客户、数据、算力平台和应用生态。

如果AI最终能在企业端跑通，云厂商会重新获得估值解释权；如果跑不通，最先被砍的也是它们向上游支付的资本开支。

基于这一逻辑，高盛给出了明确的相对价值交易策略：做多超大规模云厂商，低配半导体。高盛认为，市场已经充分计价了“卖铲人”的利润，而云厂商因ROI受疑导致估值倍数严重压缩。

无论企业端最终实现正向ROI，还是云厂商因无利可图而削减资本开支（这将带来自由现金流修复并重挫半导体收入），做多云厂商/做空半导体的策略都将获益。

认错与坚持：消费者热情超预期，但企业端依然在“烧钱”

研报指出，消费者AI普及率打破历史纪录，但超大规模云厂商的巨额资本开支并未换来企业端的实际利润，FOMO（错失恐惧症）掩盖了恶化的现金流。

高盛承认在两个核心预期上出现了误判：

消费者普及速度惊人：数据显示，生成式AI在推出后三年内达到了约53%的普及率，远超个人电脑和互联网的早期轨迹。尽管美国人每天在手机上花费超5小时，且有95%的周活跃用户使用的是免费版本的GPT，但这仍证明了消费端的巨大热情。

云厂商顶着股价跑输的压力加码开支：高盛原本以为，如果云厂商股价持续跑输大盘，他们会削减AI资本开支。然而现实是，出于在AI军备竞赛中“害怕错过”的FOMO情绪，超大规模云厂商大幅增加了支出，其经营现金流已被消耗殆尽。

尽管如此，高盛在企业端ROI上依然保持极高确信度：尽管企业采用了AI，但赚钱极度困难。

MIT实验室报告显示，企业在生成式AI上投入了300亿至400亿美元，但惊人的是95%的组织回报率为零。

安永的一项调查更是残酷：99%的受访公司报告了与AI相关的财务损失，平均每家公司保守估计损失达440万美元（总计约43亿美元）。

高盛称，AI实际上正在推高IT预算（预计全球IT支出将从2024年的5万亿美元增至2026年的6.15万亿美元），而非节约成本。

产业链吸血：半导体独占利润不可持续

高盛强调，目前AI的经济效益仅对半导体公司有利，云厂商和模型公司正在通过举债维持资本开支，这一价值集中度难以为继。

这是本次研报中最核心的供应链矛盾。历史上，半导体公司繁荣的前提是其下游客户的繁荣。但在当前的AI周期中，半导体供应链正在牺牲产业链上游其他所有人的利益来创造创纪录的利润。

1. 自ChatGPT 3.5发布以来，英伟达的净利润实现了25倍的增长，而微软、谷歌、亚马逊和Meta的利润增长相对平庸。

2. 超大规模云厂商已经烧光了运营现金流，现在不得不通过借债来支持AI扩建。数据显示，2025年数据中心债务发行量翻了一番，达到1820亿美元。

高盛直言，这既史无前例也不可持续。要么顶层企业必须开始从AI中获得经济价值（进而反哺供应链），要么他们最终不得不缩减对底层芯片的支出。

破局之道：小语言模型（SLM）与数据编排层的崛起

研报称，大模型并非企业端解药，特定任务的小模型（SLM）以及新兴的“数据结构与编排层”将是解锁企业AI经济效益的关键。

为了让企业获得ROI，价值链必须下沉。高盛指出，模型能力目前并不是阻碍企业成功的因素，真正的障碍在于数据结构和工作流编排：

• SLM优于LLM：相较于动辄需要数百万美元训练和强大GPU支持的广义大语言模型（LLMs），参数更少的小语言模型（SLMs）在企业端表现更好。

• 例如，Datadog在分析师大会上证明，使用内部数据训练的SLM因为具备领域经验，能以更低的成本提供更高的准确率。某供应链公司在转向专用SLM后，响应延迟降低了47%，成本削减了50%。

• 编排层的必要性：企业不能用高昂的大模型去解决低价值的商品化问题。

• 例如，对冲基金的分析师如果只是查询标普500指数的表现，请求应被路由到便宜的模型；如果是建立复杂的估值模型，才应该调用高级LLM。缺乏编排层导致昂贵的代币被滥用，这是企业IT预算超标的罪魁祸首。

利润池颠覆与就业冲击的现实考量

高盛认为，AI对就业的“增强”作用抵消了“替代”作用，而真正的利润池颠覆可能出现在自动驾驶、软件和广告领域。

与媒体大肆渲染的“AI抢走饭碗”不同，高盛宏观团队的分析显示，AI替代效应和增强效应基本持平。基准预测下，转型期内的失业率峰值最多仅上升0.6个百分点。

那么，能够支撑AI庞大支出的利润池在哪？高盛点出了几个潜在方向：

1. 交通运输：到2035年，全球自动驾驶Robotaxi市场规模将达到约4150亿美元（累计毛利约4400亿美元）；重型卡车市场规模全球可达约5600亿美元。

2. 软件：AI并不会吞噬软件，总体可寻址市场（TAM）实际上正在扩大（从SaaS向代理Agent转变）。拥有行业领域经验的软件巨头比“纯AI原生”应用更具护城河。

3. 广告：通过自动化内容生成（1140亿美元市场）和数字渠道转移（1700亿美元市场），AI正在深刻改变广告业，谷歌的PMax和Meta的Advantage+已展示了极高的采用率。

管理层应拒绝FOMO、投资者应做多云厂商

高盛称，管理层应拒绝FOMO、转向“购买”而非“构建”；投资者应做多云厂商，低配半导体。

报告最后以一个互联网时代的历史隐喻作结：先行者中箭，后来者得地（The pioneers got the arrows and the settlers got the land）。Uber建立在一批先行者的破产资产之上，但这距离互联网泡沫已过去了整整20年。

高盛向企业C-suite（指公司最高级别的执行管理人员）给出忠告：慢下来才能快起来。不要被FOMO情绪裹挟，去构建缺乏数据基础的AI应用。

“在互联网时代，先驱者中箭，定居者分地。”企业应弄清自身处于什么位置，并且随着自建AI的高昂成本显现，“买”代替“建”正在成为主流。

越来越多的证据表明，自建AI系统的隐性成本远超预期，企业正在重新评估借助成熟平台的性价比。

投资策略层面，高盛强烈建议关注云厂商与半导体之间的相对价值交易：

• 情景1（双赢但云厂商领涨）：企业开始展现正向ROI，市场对云厂商资本开支的疑虑打消，云厂商估值倍数大幅修复；半导体由于前期已被极度看好，涨幅落后。

• 情景2（核心获利情景）：企业ROI持续低迷，云厂商决定削减AI资本开支。此时云厂商股票将因现金流前景改善而迎来“释然性反弹”，而半导体股票将因收入预期受挫而遭到猛烈打击。

• 情景3（风险情景）：现状持续。云厂商无视低迷的ROI继续疯狂扩大开支，半导体继续吸血全产业链，这笔相对价值交易将出现亏损。但高盛认为，前两种回归理性的情景概率正在显著上升。

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5月3日，高盛合伙人Mark Wilson在最新周报中指出，尽管地缘政治风险持续扰动，市场正再度被单一的AI叙事所主导——纳斯达克4月录得2002年以来最强单月表现。与此同时，微软、亚马逊、Alphabet、Meta四大超大规模云厂商今年资本开支合计将突破6000亿美元，部分已超过其全年经营性现金流总量。

Wilson明确提示两点核心风险：其一，超大规模云厂商今年资本开支大概率将超过其经营性现金流的100%；其二，市场广度持续恶化，动量因子对冲基金净敞口与杠杆率均接近五年高位，集中度风险不容忽视。

他同时援引高盛股票研究主管Jim Covello的反共识观点，提示投资者审视"AI支出与实际收益"之间的潜在落差。

资本开支狂潮：数字震撼，但现金流警示随之而来

本季度科技巨头财报季再度刷新市场对AI投资规模的认知上限。

据Wilson披露，微软计划在未来仅六个月内斥资1200亿美元用于资本开支，较此前市场预估的年化运行率高出45%，意味着2025年全年资本开支或高达1900亿美元。亚马逊今年资本开支将超过2000亿美元，Alphabet约1850亿美元，Meta约1350亿美元。

与此同时，收入端的验证数据同样强劲：

• 谷歌云收入同比增速加速至63%，年化收入突破200亿美元，订单积压量环比翻倍至4600亿美元，并签署多笔逾10亿美元的企业级大单；
• 微软AI业务年化经常性收入达370亿美元，同比增长逾120%；
• AWS增速达28%，为2021年以来最快，亚马逊同时披露其Trainium定制芯片的收入承诺已超过2250亿美元。

然而，Wilson在肯定这一投资周期历史性规模的同时，明确提出警示："不要忽视一个事实——超大规模云厂商今年的资本开支大概率将超过其经营性现金流的100%。"

这意味着，这场史无前例的AI军备竞赛，正在以消耗全部乃至超出自身造血能力的方式推进。

市场广度恶化，动量拥挤逼近五年极值

AI叙事驱动的行情在结构层面已出现明显分化信号。

Wilson指出，市场广度持续恶化。

与此同时，动量因子年内涨幅高达25%，对冲基金对动量因子的净敞口及整体杠杆率均接近五年高位。

他引用高盛策略师Ben Snider的判断：当前的"坏广度"现象，预示的并非市场顶部，而是"动量因子的持续波动性"。

值得关注的是，Wilson将动量因子表现与高盛AI配对组合的相关性进行了量化比对，发现两者高度同步，共同的驱动变量均指向半导体相对软件的强势，以及AI支出受益方相对支出方的超额表现。

这一结构意味着，当前市场的上涨高度依赖少数主题的持续强化。Wilson特别提及，今年标普500盈利增长预测中，超过60%来自美光和英伟达两家公司。

AI支出与收益的反共识追问

在肯定AI投资周期持续性的同时，Wilson罕见地在报告中引入了一个"反共识视角"。

他援引高盛股票研究主管、前半导体分析师Jim Covello的专题报告《AI支出与收益》，建议投资者认真审视这一问题。

Wilson并未在报告中直接呈现Covello的结论，但将其定性为"值得一读的反共识观点"，暗示当前市场对AI投资回报的乐观预期或存在高估。

这一提示的背景是：尽管云厂商收入端数据强劲，但Wilson同时指出，超大规模云厂商将100%乃至更多的经营性现金流投入资本开支，这一模式的可持续性，以及AI基础设施投资何时能够转化为可量化的商业回报，仍是市场尚未充分定价的核心变量。

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英伟达、半导体设备、HBM、先进封装、数据中心、电力设备、变压器、制冷、燃气轮机，凡是能被放进AI基础设施链条里的资产，都被市场反复重估。这个交易没有失效，反而涨到让投资者不得不重新面对一个更难的问题：AI产业链第一阶段的赢家已经被市场奖励到极致，下一步还能继续涨吗？

高盛和SemiAnalysis的两份报告，正好站在这个分岔口上。

高盛James Covello的判断偏冷：AI基础设施第一阶段已经充分定价，芯片和“卖铲子”的链条拿走了太多确定利润，但企业端ROI仍然没有普遍跑通，云厂商的现金流压力也在上升。按照这套逻辑，接下来更好的相对交易，不是继续追逐半导体，而是看多超大规模云厂商、低配半导体。

SemiAnalysis给出的答案几乎相反：如果Agentic AI真的让token变成生产资料，模型实验室的毛利率开始改善，前沿模型仍然有定价权，那么AI基础设施并不是“涨够了”，而是还没有完全按照新一轮token价值重新定价。英伟达、台积电、内存、Neocloud、模型实验室，都还有继续分走增量价值的理由。

这不是一场关于AI有没有前途的争论。

AI资本开支还在上升，AI基础设施股也没有降温。真正的问题变成了：芯片层已经把第一轮利润留在账上，市场现在争的是这笔利润是否已经被充分定价；如果Agentic AI继续放大token价值，下一轮增量利润会继续留在硬件层，还是开始向模型实验室、云厂商和企业软件层重新分配。

高盛盯的不是AI热不热，是这条路还没跑通

高盛这篇报告，其实不在于唱衰用户增长，也不是说技术不行，而是在提醒市场——AI，现在还没真正赚到钱。

Covello先承认了两件事：消费者采用AI的速度比他们原先预期更快；云厂商即使股价承压，也没有像他们预想的那样削减AI资本开支，反而继续提高投入。AI没有降温，资本开支也没有退潮。

但高盛看得更靠后。

消费者用AI，很多还停留在免费层。用户增长可以证明产品吸引力，却不能直接支付GPU、数据中心、电力、网络和模型推理的账单。企业端才是AI经济能否闭环的关键：企业愿不愿意持续付费，能不能从AI里省下成本、增加收入、提高产出，决定整条链条能否长期承受今天的资本开支。

高盛给出的答案偏谨慎。

报告提到，企业在生成式AI上的投入已经很大，但大量组织还没有拿到可验证的回报；同时，全球IT支出仍在上升，AI并没有在总量层面让企业技术预算降下来。对投资者来说，这意味着一个很现实的问题：企业在买AI、试AI、谈AI，但AI还没有普遍进入利润表。

这与AI基础设施链条的利润形成了鲜明反差。

芯片公司已经赚钱，存储、电力、数据中心相关公司被市场反复重估。云厂商则在另一端承担资本开支。数据中心建设、GPU采购、电力接入、网络设备、服务器机架，这些支出都先落在云厂商账上。高盛报告称，超大规模云厂商已经消耗掉部分经营现金流富余，并开始通过债务支持数据中心建设，2025年数据中心债务发行额翻倍至1820亿美元。

这就是高盛眼里的不平衡。

正常半导体周期里，芯片公司赚大钱，通常说明客户也在扩张。客户赚钱，继续买芯片，芯片公司继续繁荣。AI这一轮更别扭：芯片链条利润最清楚，客户层和应用层的回报还没有同样清楚。

所以，高盛的判断并不是“AI没用”，而是“现在的分账方式难以长期线性外推”。

半导体公司已经把第一阶段最确定的利润吃到嘴里。问题是，下游客户有没有足够利润，继续供养上游这么高的资本开支和利润集中度。

高盛的交易建议，其实押的是“均值回归”

高盛给出的交易建议看似反直觉：相对看多超大规模云厂商，低配半导体。

这背后有两条路径。

第一条路径，企业AI ROI开始兑现。企业证明AI能带来收入、效率和成本优势，市场就会重新理解云厂商的资本开支。过去被认为拖累自由现金流的投入，会重新变成未来收入和平台控制力。云厂商估值修复，半导体也会受益，但由于半导体此前已经被市场奖励很多，相对弹性未必更大。

第二条路径，企业ROI继续困难。云厂商在现金流压力和投资者压力下削减资本开支，市场会奖励更好的现金流纪律。半导体链条则要面对订单预期下修。

高盛认为，这两条路径都支持“云厂商相对半导体更好”。真正让这笔交易失败的情形，是第三条路径：企业ROI仍然模糊，云厂商却继续不计成本加码，半导体继续吃掉产业链绝大部分利润。

这恰恰是过去两年市场最熟悉的状态。

也正因为如此，高盛报告的矛头不是AI技术，而是市场定价。AI基础设施的好处已经被交易得很充分，云厂商的坏处也被交易得很充分。下一步，市场要看这两个方向是否反转。

SemiAnalysis看到的，是token的价值突变

SemiAnalysis从完全不同的入口切入。

它并不否认2023年至2025年，AI价值主要流向基础设施。英伟达、电力、数据中心、存储，确实是第一阶段的大赢家。模型公司和推理服务商在早期并不舒服，很多AI产品看起来只是一个更好的搜索框，毛利率也远谈不上漂亮。

但SemiAnalysis认为，2025年底以后，事情发生了变化。

变化来自Agentic AI。

过去的token更像“问答成本”。用户问一句，模型答一句。它能节省时间，但价值边界有限。现在的token开始进入复杂工作流：写代码、做财务模型、生成仪表盘、分析财报、整理数据、制作图表。

SemiAnalysis用自己的公司做例子。它们的分析师已经每天用agent处理研究和建模工作，过去这些任务要么需要初级分析师花很多小时，要么根本没有时间排进工作流。文章披露，SemiAnalysis在Anthropic Claude上的年化token支出一度达到1095万美元，token支出约相当于员工薪酬的30%。

这组数字未必能代表所有企业，但它代表了一类边际用户的变化。

对普通消费者来说，AI订阅可能只是每月几十美元的工具。对高强度知识工作者来说，token开始变成生产资料。

几美元、几十美元的token，换来的不只是几段文字，而是模型、图表、代码、数据清洗、财报分析，甚至是过去根本不会被执行的工作。用户看待AI成本的方式也会随之变化：他们不再只问“每百万token多少钱”，而会问“这些token替代了多少人工，增加了多少产出”。

这就是SemiAnalysis与高盛分歧的起点。

高盛看到的是平均企业的ROI还不清楚。SemiAnalysis看到的是最强用户已经开始大量消耗token，而且愿意为更强模型付费。

模型实验室为什么突然变得重要

SemiAnalysis的第二个关键判断，是模型实验室的单位经济性正在改善。

这与过去市场的担忧相反。

此前，模型公司被认为夹在芯片和云厂商之间。收入增长很快，但训练和推理成本更快。用户越多，成本越高。模型越强，资本开支越重。这个模式看起来像高增长、低毛利、高烧钱。

Agentic AI改变了这张表。

• 价格端，前沿模型能执行更高价值的任务，用户愿意为更强模型付溢价。
• 成本端，硬件迭代、推理优化、缓存机制和软件工程持续降低单位token成本。
• 产品端，模型公司可以通过更高端SKU、更快响应、更强推理能力，做出分层定价。

SemiAnalysis提到，在B300运行DeepSeek的案例中，不同软件优化组合可以让同一硬件吞吐量从约1000、8000提高到约14000 tokens/秒/GPU。叠加硬件升级，最优化的GB300 NVL72配置相对H100在FP8下吞吐量约高17倍；如果切到Hopper原生不支持的FP4，差距可达32倍，而每GPU总拥有成本只高约70%。

这意味着，模型实验室一边可以提高token创造的经济价值，一边可以降低token生产成本。

SemiAnalysis称，Anthropic ARR从90亿美元升至440亿美元以上，推理基础设施毛利率从38%升至70%以上。即便模型标价下降，高端模型使用占比提升、缓存命中率提高、硬件效率改善，也可能推动毛利率继续扩张。

如果这一判断成立，AI产业链的第二阶段就不再只是“芯片继续赢”或“云厂商反弹”。

模型实验室会从烧钱层，变成新的价值捕获层。

真正的分歧：平均企业，还是边际用户

高盛和SemiAnalysis表面上在争AI ROI，实际争的是哪个样本更能代表未来。

高盛看的是平均企业。

这些企业有复杂的数据系统、历史IT包袱、权限管理、合规要求、审批流程。很多公司为了向市场和董事会交代AI战略，先做聊天机器人、内部助手、试点项目。花钱是真的，但业务流程未必改变。流程不改，ROI就很难进财报。

这就是高盛强调数据结构和编排层的原因。

一个零售企业如果没有打通库存、客户画像和推荐系统，AI客服可能推荐一个缺货商品。一个企业如果没有模型路由层，简单查询也交给最贵的前沿模型，成本自然失控。AI落地卡住的地方，已经不只是模型不够强，而是企业还没有准备好让模型进入业务系统。

SemiAnalysis看的是边际用户。

研究、代码、建模、图表、财报分析，这些任务天然适合agent。它们高度文本化、数字化、结构化，结果容易评估，用户也有能力把AI嵌入工作流。这样的组织，会比普通企业更早看到ROI，也更愿意加大token消费。

资本市场要判断的，是这种领先样本会不会扩散。

如果SemiAnalysis看到的只是少数超级用户的异常值，高盛框架会占上风。AI资本开支会越来越受现金流约束，半导体链条需要消化高预期，云厂商可能因为支出纪律和估值压缩获得相对回报。

如果SemiAnalysis看到的是扩散前夜的领先指标，市场就不能用平均企业今天的低ROI否定AI链条。Agentic AI一旦进入更多白领工作流，token需求、模型收入、云收入和硬件需求会一起上升。

这个判断，比“看多AI还是看空AI”更重要。市场交易的从来不是静态平均数，而是边际变化能不能变成主流。

英伟达：已经赚够，还是仍未充分涨价

高盛和SemiAnalysis最大的资本市场分歧，最终落在英伟达和半导体链条上。

高盛的视角很直接：半导体已经拿走了第一阶段最大、最确定的利润。市场把“卖铲子”逻辑打进价格以后，风险回报开始变差。只要云厂商资本开支松动，半导体链条就会面对估值和订单的双重压力。

SemiAnalysis则认为，英伟达和台积电控制了AI时代最稀缺的资源，却还没有完全按价值定价。

文章提到，内存价格过去一年上涨约6倍，Neocloud一年期H100租赁合同价格较2025年10月低点上涨约40%。与此同时，英伟达和台积电并没有像下游token价值那样快速重新定价。

SemiAnalysis把英伟达称为AI生态的“央行”。

这个比喻很贴切。英伟达控制的是算力流动性。它有能力涨价，但不能把整个系统抽干。价格提得太狠，会刺激客户加速转向自研ASIC、TPU、Trainium，也会带来监管压力。台积电也类似。先进节点极度稀缺，但它长期重视客户关系和生态稳定，不会在景气上行期把所有稀缺性一次性变现。

克制不代表没有空间。

Rubin VR NVL72是SemiAnalysis判断英伟达仍有定价权的重要依据。按照其模型，Neocloud要让VR NVL72项目达到类似GB300项目的15.6% IRR，租金约需4.92美元/小时/GPU；如果按照GB300的每PFLOP租赁价格平价推算，VR NVL72理论天花板约为12.25美元/小时/GPU；即便采用更保守的0.55美元/PFLOP，也对应约9.63美元/小时/GPU，接近成本定价门槛的两倍。

这里的含义很清楚：只要下游token价值继续上升，英伟达的新系统仍有提价空间，Neocloud仍可能赚钱，终端用户仍可能接受。

高盛和SemiAnalysis的分歧由此变得锋利。

高盛认为，半导体独赚不可持续，因为下游还没有足够利润。
SemiAnalysis认为，下游利润池正在变大，所以硬件层不是赚太多，而是还没有完全按照价值收费。

判断胜负的变量只有一个：AI创造的新利润池，能不能大到同时养活模型实验室、云厂商、Neocloud、英伟达、台积电、存储和电力链。

蛋糕不够大，高盛赢。

蛋糕继续变大，SemiAnalysis赢。

云厂商处在最微妙的位置

云厂商是这场争论中最尴尬的一层。

它们既是资本开支最大买单者，也是AI需求最可能变现的平台。它们被英伟达、存储、电力链挤压，也拥有企业客户、云服务、模型API、自研芯片和软件生态。

高盛看多云厂商，是因为市场已经把很多坏处打进去了。资本开支压制自由现金流，投资者质疑AI ROI，估值承压。后面只要出现两种情况之一，云厂商都有修复路径：企业AI收入兑现，或者资本开支收缩。

SemiAnalysis则从需求侧看云厂商。只要token需求继续扩张，模型实验室和企业客户就需要更多算力。算力受到先进制程、内存、电力、机架级系统限制。买方最担心的不是贵，而是拿不到。

所以云厂商不是单纯受害者，也不是自动赢家。

它们必须用财报证明，AI资本开支可以转成收入、利润和客户粘性。云业务增长是否重新加速，AI收入披露是否更清晰，推理利用率能不能提高，自研芯片能否降低对英伟达依赖，企业客户是否从试点转向长期部署，自由现金流有没有稳定下来，这些指标都会比过去更重要。

这些指标改善，高盛的相对看多云厂商逻辑会增强。

这些指标迟迟不改善，云厂商仍然像夹在英伟达和企业客户之间的资本开支承压层。

软件层决定ROI能不能从样本变成平均数

高盛报告里对“数据结构”和“编排层”的强调，可能是最接近企业现实的一部分。

企业AI不会永远停留在员工打开聊天框提问。真正有财务影响的AI，要进入客服、销售、财务、采购、研发、风控、供应链、IT运维。每个流程都有数据、权限、合规、审批、历史系统和责任边界。

模型再强，也不能绕过这些东西。

这就是企业软件层重新变得重要的地方。低风险、高频任务可以交给轻量模型或开源模型；高风险、高价值任务才需要前沿模型。中间需要一层系统判断任务类型、调用数据、控制权限、选择模型、监控成本、回写结果。

• 传统SaaS公司的优势，是行业经验、客户关系、数据入口和工作流沉淀。劣势是技术债和迭代速度。
• AI原生公司的优势，是产品速度、模型调用能力和成本结构。劣势是缺少企业入口和行业上下文。
• 前沿模型公司的优势，是最强智能。劣势是缺少企业流程控制权。

软件层不会简单被AI吃掉。没有数据和流程控制权的软件公司，可能被模型抽象掉。掌握数据结构、工作流和模型路由的软件公司，反而有机会把AI变成更大的市场，从卖座席变成卖生产力。

企业ROI能不能从SemiAnalysis这样的强用户样本扩散到普通企业，很大程度上取决于这一层。

资本市场下一步看六件事

AI交易过去问的是：谁最靠近算力？

这个问题现在太粗了。

下一阶段，市场会追问更细的变量。

第一，token价值是否继续上升。Agentic AI如果从代码、研究、分析扩散到更多白领工作流，模型实验室和推理链会继续重估。

第二，模型实验室毛利是否继续改善。收入增长已经不够，市场会看推理成本、缓存效率、SKU升级和前沿模型定价权。

第三，云厂商能否把资本开支转成收入。AI capex本身不再自动算利好，只有能进入云收入、推理毛利和企业合约的capex，才会被市场奖励。

第四，英伟达能否继续从系统级瓶颈涨价。GPU只是第一层，Rubin、SOCAMM、网络、机架级系统、软件栈和供应链采购能力，决定英伟达能不能继续抽成。

第五，台积电和存储能否重新定价稀缺。先进节点、HBM、DRAM、SOCAMM和先进封装，如果继续成为供给瓶颈，价值不会轻易离开上游。

第六，企业软件能否拿到AI落地入口。没有流程入口的软件公司会被压缩，有入口、有数据、有编排能力的软件公司可能变得更贵。

AI“铲子”统治市场之后，争论才刚开始

AI基础设施交易没有失效。

它涨得太猛，才逼出了高盛和SemiAnalysis这场分歧。

高盛提醒市场，芯片链的好处已经被打得很满。如果企业ROI迟迟不来，云厂商现金流会反噬资本开支，半导体独赚的格局会被修正。

SemiAnalysis提醒市场，不能用2024年的AI体验判断2026年的Agentic AI。token正在变成生产资料，模型实验室开始改善毛利，算力供给仍然紧张，英伟达和台积电可能还没有完全按照价值定价。

这两种判断放在一起，AI交易的重心已经变化。

过去两年，市场奖励的是稀缺资产。接下来，市场要看谁能把AI创造的经济价值持续留在利润表里。

如果SemiAnalysis看到的是边际拐点，AI链条的蛋糕会继续变大，模型实验室、云厂商、英伟达、台积电、存储和电力链都有继续分账的理由。

如果高盛看到的是更接近平均企业的现实，资本开支会先撞上现金流，半导体链条需要消化过高预期，云厂商反而因为估值压缩和潜在支出纪律获得更好的相对回报。

现在最可能的状态，介于两者之间。

最强用户已经开始猛买token，普通企业还没算清账。资本市场会先交易最强用户带来的边际变化，再等平均企业用财报验证。验证越快，SemiAnalysis的世界越近；验证越慢，高盛的交易越有胜率。

AI“铲子”仍然统治市场，但问题已经从“谁卖铲子”变成了另一张账本：谁已经赚够了，谁还能继续涨价，谁会成为下一层真正的收租人。

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据Tether最新季报显示，该公司一季度为其储备新增逾6吨黄金，较上季度的21吨以上大幅放缓。截至3月底，其黄金储备市值已达198亿美元，折合约132吨，逼近200亿美元关口。

与此同时，Tether在数月前高调从汇丰挖来的两名资深贵金属交易员已于今年3月离职，其雄心勃勃打造"全球最佳黄金交易台"的计划宣告搁浅。

尽管购金节奏放缓，Tether仍是全球黄金市场举足轻重的买家。摩根大通贵金属研究主管Greg Shearer表示，Tether的购金行为对金价走势"产生了实质性影响"，并指出该公司去年全年购金量仅次于波兰央行，超过其他所有央行。

储备规模：132吨黄金，逼近全球央行前20

根据Tether一季度报告，截至2026年3月底，用于支撑USDT稳定币的储备中，黄金持仓市值为198亿美元，按当时现货价格折算约为132吨，高于2025年12月底的126吨。

Tether旗下共有两款产品涉及黄金储备：

一是全球最大美元挂钩稳定币USDT，流通规模约1895亿美元；

二是黄金代币XAUT，流通规模约33亿美元，由实物黄金100%背书。XAUT目前对应的黄金持仓为22吨，较去年12月底增加6吨。

两项产品合计，Tether目前持有约154吨黄金。据路透测算，若将其视为一个主权国家，其黄金储备规模将跻身全球前20，仅次于巴西（持有172吨）。

值得注意的是，上述数字仅为Tether的披露部分。据路透报道，Tether首席执行官Paolo Ardoino今年1月曾表示，公司计划将其自有200亿美元投资组合的10%至15%配置于实物黄金，这意味着Tether实际持有的黄金总量可能远超公开数据。

尽管黄金持仓规模庞大，其在USDT储备中的占比仍相对有限。截至一季度末，支撑USDT的储备资产中，美国国债规模高达1170亿美元，占据绝对主导地位；黄金占比约10%；比特币持仓约为70亿美元。

Tether的商业模式是：用户以美元换取USDT，Tether将所收美元投资于国债及黄金、比特币等资产，赚取利差与投资收益。

财报还显示，Tether一季度净利润略超10亿美元，2025年全年净利润则超过100亿美元。

购金放缓：交易员离职，"最佳黄金交易台"计划折戟

Tether一季度购金量从上季度的逾21吨骤降至约6吨，背后是一次人事变动引发的战略收缩。

据彭博报道，Tether数月前专程从汇丰挖来两名资深贵金属交易员，宣称要打造"全球最佳黄金交易台"，并计划主动管理自有黄金投资组合。然而，这两名交易员已于今年3月离职。

对于此次人事变动，Tether方面表示，公司"始终致力于以精简团队运营"，并将充分利用近期在黄金行业投资所积累的专业经验。

据路透报道，四名知情人士透露，上述安排之所以失败，是因为交易员之上的监管架构形成了组织层面的制约，"根本行不通"。

在此背景下，Tether转而寻求通过股权投资布局黄金产业链。据彭博报道，该公司已于今年2月入股美国贵金属经销商Gold.com Inc，后者拥有规模较大的交易与物流业务。

另外，尽管一季度节奏放缓，Tether在黄金市场的存在感依然不可忽视。

摩根大通贵金属研究主管Greg Shearer在Tether发布最新季报前表示，Tether的购金行为对全球金价"产生了实质性影响"。他指出，Tether去年全年购金量超过除波兰以外的所有央行。

一季度黄金市场波动剧烈。金价在1月一度飙升至接近每盎司5600美元的历史高位，随后经历数轮大幅回调，美伊战争爆发是最近一次引发抛售的导火索。在此背景下，Tether放缓购金节奏，或也与市场环境的高度不确定性有关。

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