华尔街见闻提及，周二稍早，美国10月JOLTS职位空缺不降反升至五个月高点，令美联储本周降息决策面临的两难境地更加凸显。

虽然交易员几乎完全消化了美联储本周将降息25个基点的预期，但今年以来美联储两次降息的主要考量是应对就业市场疲软，而最新数据显示劳动力市场韧性超出预期。

多位美联储官员近期警告称，由于通胀率持续高于央行2%的目标，可能不宜进一步降息。本月以来，市场对明年额外降息的预期已经大幅消退，推动10年期美债收益率昨日触及4.19%，为9月底以来最高。

（周一10年期美债收益率触及4.19%，为9月底以来最高）

周二的10年期美债标售以4.175%的高收益率成交，高于去年11月的4.068%，创下8月以来最高水平。

拍卖需求指标表现稳健。投标倍数从11月的2.433升至2.550，创9月以来最高，也高于近期平均的2.51。

国外买家购买比例达到70.2%，为9月以来最高，高于最近六次拍卖69.5%的平均水平。直接投标人获配20.96%，略低于11月的22.55%，但符合20.52%的近期平均水平。交易商最终持有8.8%，为9月以来最低。

（2009–2025年美国10年期国债拍卖结构与需图，柱状图为三类买家认购占比，黑线为投标认购倍数，黄线为最高中标利率）

尽管标售指标良好，但拍卖结束后10年期美债收益率在二级市场几乎持平，依然维持在4.17%左右，接近三个月高位。周一售出的3年期国债同样吸引了强于预期的需求，但也未能扭转收益率上行趋势。

债市反弹空间有限，明年宽松预期减弱

本月美国国债收益率普遍上升，10年期国债收益率周一触及4.19%，为9月下旬以来的最高水平。

DWS America固定收益主管George Catrambone表示，周一的抛售潮是一个买入良机，因为失业率可能会使美联储继续倾向于降低利率。他认为：

鉴于目前的经济形势，10年期国债收益率高于4.3%是不可持续的。

由于为期六周的美国政府停摆于11月12日结束，10月和11月的全面就业数据生产被推迟，原本应已发布的数据要到12月16日才能公布。

这意味着美联储只能依赖9月之前的综合就业数据做出决策。

对于明年的降息路径，交易员周一不再完全消化两次额外降息的预期。在全球央行政策转向更加鹰派的背景下，从澳大利亚到欧洲，交易员纷纷削减或放弃对货币宽松的押注。

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华尔街见闻提及，摩根大通明年成本支出超预期，警告当前的消费者环境“略显脆弱”，股价大跌拖累道指走低。科技股表现相对坚挺，支撑纳指小幅收高。核心市场走势如下：

• 标普500指数收跌6点，跌幅0.09%，报6840.51点。道琼斯工业平均指数收跌179.03点，跌幅0.38%，报47560.29点。纳指收涨30.59点，涨幅0.13%，报23576.49点。

• 欧元区蓝筹股指收跌超0.1%，成分股依视路陆逊梯卡跌约5.6%。德国股指收涨约0.5%，意大利银行板块涨约0.9%。

• 10年期美国国债收益率涨1.76个基点至4.182%。英债价格普遍上涨，英国央行官员表态对降息预期构成支撑。英国富时100指数收跌0.03%，报9642.01点。

• 美元指数延续昨日反弹势头，日内涨0.13%；美元兑日元涨逾0.6%至156.84，触及11月24日以来最高水平。

• 现货黄金涨0.51%，站上4200美元/盎司；现货白银突破60美元整数位心理关口，创历史新高；伦敦期铜跌超1.3%至11487美元/吨；WTI原油较日高下跌超1%至58.32美元/桶。

• 比特币涨2.76%，报9.38万美元，以太坊价格大涨6.8%，至3359美元。

周二美股涨跌不一，Applovin涨5%，华纳兄弟探索公司WBD涨3.8%，Strategy涨2.8%，美光科技涨2.3%，Meta则收跌1.6%，安森美半导体跌2%，迈威尔科技跌3.3%，ORLY跌3.9%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌6点，跌幅0.09%，报6840.51点。

• 道琼斯工业平均指数收跌179.03点，跌幅0.38%，报47560.29点。

• 纳指收涨30.59点，涨幅0.13%，报23576.49点。

• 罗素2000指数收涨0.21%，报2526.24点。

美股行业ETF：

• 保健板块跌1%，工业、房地产、金融板块至多跌0.7%，科技板块则涨0.1%，能源板块涨0.6%。

（12月9日 美股各行业板块ETF）

欧元区蓝筹股指收跌超0.1%，成分股依视路陆逊梯卡跌约5.6%。德国股指收涨约0.5%，意大利银行板块涨约0.9%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.10%，报577.77点。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.13%，报5718.32点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.49%，报24162.65点，成分股拜耳涨4.13%领跑。

• 法国CAC 40指数收跌0.69%，报8052.51点，成分股依视路陆逊梯卡EL跌5.57%领跌。

• 英国富时100指数收跌0.03%，报9642.01点。

（（12月9日 欧美主要基准股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，德国法兰克福上市的拜耳收涨4.13%、德国莱茵金属RHM涨3.56%、安联保险涨3%、德意志银行涨1.89%，威科集团涨1.58%表现第五。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，LPP集团收涨6.26%，Hensoldt股份涨5.86%，军工股Renk集团涨5.50%表现第三，拜耳涨幅第六大。

美国职位空缺数据发布时美债收益率快速拉升，美国财政部拍卖10年期美债之后一段时间刷新日高至4.1859%。英债价格普遍上涨，英国央行官员表态对降息预期构成支撑。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率涨1.76个基点，报4.1819%。
• 两年期美债收益率涨3.59个基点，刷新日高至3.6105%，职位空缺数据发布时快速拉升大约4个基点。

（美债主要期限收益率走势）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌1.2个基点，报2.850%，日内交投于2.879%-2.837%区间。

• 英国10年期国债收益率跌1.8个基点，报4.510%。两年期英债收益率跌2.0个基点，报3.791%。

• 法国10年期国债收益率跌2.7个基点，刷新日低至3.555%。

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同日，微软也宣布未来两年将在加拿大投资超过75亿加元（约合54.2亿美元），让该公司2023至2027年在加拿大的AI总投资规模达到190亿加元（约137亿美元）。

微软股价周二尾盘上涨约0.05%，报491.26美元。

加码押注印度

微软首席执行官萨提亚·纳德拉在新德里会见印度总理莫迪后，通过X平台发布了这一投资消息。纳德拉表示，微软将通过这笔投资，帮助印度建设面向AI未来所需的“基础设施、技能体系和主权能力”。

纳德拉此次对印度进行为期三天的访问，行程包括与政策制定者会面，并参加在印度科技中心班加罗尔和金融中心孟买举行的多场AI相关活动。

微软在声明中表示：

“微软与印度正站在共同设立新标杆的起点上，未来十年将推动印度从数字公共基础设施迈向AI公共基础设施的跨越式发展。”

印度已制定雄心勃勃的目标，希望成为全球领先的AI和半导体制造中心。印度政府推出了一系列财政激励措施，旨在吸引全球芯片制造商和大型科技公司。分析认为，这一宣布凸显出全球主要科技公司在印度加速布局的竞争正在升温。印度已成为全球增长最快的数字市场之一。

今年10月，谷歌表示，未来五年将在印度投资150亿美元，在当地设立该公司首个AI枢纽。该中心位于印度南部城市维沙卡帕特南，将成为谷歌全球规模最大的AI枢纽之一。

这项投资是在微软今年早些时候宣布的30亿美元投资基础上的进一步加码，当时微软表示，将在未来两年内投入30亿美元，用于建设云计算和AI基础设施、新数据中心，并提升劳动力技能。该计划将使微软在印度拥有其全球最大的云计算布局之一，首座新数据中心预计将在2026年年中投入使用。

微软在印度已有30多年的运营历史，目前在当地雇佣了超过22000名员工，并持续扩大云计算和数据中心容量，以支持更高端的计算需求。

加拿大新增产能明年下半年开始上线

微软周二早些时候还表示，未来两年将在加拿大投资超过75亿加元。微软称，上述投资带来的新增产能将从2026年下半年开始逐步上线。公司补充称，2023年至2027年期间，其在加拿大的总投资规模预计将达到190亿加元。

微软还表示，将在加拿大扩展其Azure Local云服务，并与加拿大AI初创公司Cohere合作，在Azure平台上提供该公司的先进AI模型。

此外，微软还将在加拿大设立一个专门的“威胁情报中心”，重点聚焦网络安全防护和AI安全研究，并与加拿大政府及立法机构合作，追踪威胁行为者和有组织犯罪活动。

目前，微软在加拿大11个城市共雇佣了5300多名员工。

上个月，微软宣布计划在葡萄牙投资100亿美元建设AI基础设施，同时还将在阿联酋投资150亿美元。

随着公司估值快速攀升以及一系列交叉投资不断加深，投资者对AI是否存在泡沫的担忧升温，大型科技公司正面临越来越大的压力，需要证明其在AI领域的大规模投入正在带来实际回报。

微软在10月公布的财年第一季度资本支出创下近350亿美元的历史新高，并警告称，今年支出仍将继续上升。公司预计，至少在当前财年结束、即2026年6月之前，算力供应仍将处于受限状态。

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媒体报道，现任摩根大通消费者与社区银行业务首席执行官的莱克在周二出席高盛集团（Goldman Sachs）一场会议时披露了摩根大通多项最新业务展望。她表示，摩根大通预计2025年信用卡核销率约为3.3%，同时预计2026年全年支出将达到1050亿美元。

这一支出指引高于分析师给出的最高预期，也超过了1011亿美元的平均预期。如果支出约为1050亿美元，将比分析师目前对2025年费用的预期高出约9%。今年前9个月，摩根大通的非利息支出同比增长4%。

她预计，成本增长的最大推动因素是“与业务规模和增长相关的支出”。她同时指出，当前的消费者环境“略显脆弱”，战略性投资以及“通胀带来的结构性影响”也是重要原因。

莱克表示，她负责的消费者与社区银行部门是推动整体支出增长的“重要因素”。她举例称，理财顾问的激励薪酬、产品营销、网点建设以及对人工智能的投资，都是成本上升的原因。

摩根大通股价周二盘中跌幅一度超过4.7%，创下自10月中旬以来的最大单日盘中跌幅，也因此成为KBW银行指数中表现最差的成分股。

莱克关于消费者健康状况的表态拖累了整个银行板块。花旗集团（Citigroup）和美国银行（Bank of America）股价也同步下跌，跌幅均超过1%。

在较为积极的方面，莱克指出，摩根大通第四季度投行业务手续费收入预计将同比实现低个位数增长，而市场业务收入预计将同比增长至低双位数水平。

此外，莱克在会上表示，摩根大通仍有望在2025年新增1050万个信用卡账户，目标进展符合预期。

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据媒体报道，Waymo的投资方老虎环球基金（Tiger Global）最近宣布启动新的风投基金PIP 17，在致信投资者介绍这只计划募资22亿美元的新基金时意外披露，Waymo的每周付费订单已突破45万次。这个数据意味着，周订单较今年4月的25万次增长了80%。

这一增长速度使Waymo在与特斯拉的Robotaxi竞争中进一步扩大领先优势。老虎环球基金在信中写道：

“Waymo是自动驾驶领域的明确领导者，其产品比人类驾驶员安全10倍，最近每周的付费出行次数已超过45万次。”

老虎环球提供的上述Waymo周订单估算结果基于公开可获得的信息。Waymo是该基金2024年的最大持仓之一。Waymo对上述消息拒绝置评。

从公开数据看，现阶段特斯拉追赶Waymo面临挑战。据特斯拉最新财报电话会议，该公司在奥斯汀的车队行驶里程达25万英里，旧金山湾区超过100万英里。而Waymo今年7月已宣布累计完全自动驾驶里程达1亿英里。

Waymo订单增长与其快速扩张密切相关。媒体爆料后不久，电动汽车分析师Sawyer Merritt在社交媒体披露，Waymo的Robotaxi服务目前在全美部署了2500辆车，覆盖旧金山湾区、洛杉矶、凤凰城、奥斯汀和亚特兰大五座城市。

相比之下，特斯拉的自动驾驶测试规模仍然有限，其车辆仍配备人类驾驶员或安全监督员，尚未实现完全无人驾驶。

在Waymo的2500辆Robotaxi服务车队中，旧金山湾区部署了1000辆，洛杉矶有700辆，凤凰城500辆，奥斯汀200辆，亚特兰大100辆。若以45万的周订单平摊计算，每辆车日均约26单。

数据显示，Waymo在旧金山湾区出租车市场份额已达约27%，超越Lyft的21%，仅次于Uber的50%以上份额。Waymo今年还宣布一系列扩张计划，包括在三座城市的高速公路上运营，以及明年进军包括伦敦在内的12座新城市。

摩根士丹利预测双寡头格局

华尔街见闻本周提到，摩根士丹利本月研报指出，2026年将成为自动驾驶行业关键拐点，预计到2032年美国自动驾驶里程将达160亿英里，Waymo和特斯拉将合计占据约70%市场份额。

报告显示，两家公司竞争逻辑截然不同。在安全性方面，据NHTSA数据估算，Waymo平均无事故里程约为36万英里，而特斯拉Robotaxi在奥斯汀的数据约为5万英里，Waymo领先约7倍。但在成本方面，特斯拉每英里成本估算为0.81美元，而Waymo第5代车型成本高达1.36-1.43美元，特斯拉低约40%-43%。即使Waymo预计2026年推出的第6代车型，成本也仅能降至0.99-1.08美元。

报告预测，到2032年，传统网约车平台市场份额将大幅缩水，Uber和Lyft预计仅能捕获自动驾驶行程的22%和7%。鉴于长期不确定性，摩根士丹利将两家公司目标估值倍数下调约10%，Uber目标价从115美元降至110美元。

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根据12月9日公布的方案，百事将在2026年前实施以下结构性调整：削减美国市场近20%的产品线（SKU）、关闭三家工厂并推动裁员与产线优化、将资源转向平价产品与健康化创新。该计划直接回应了埃利奥特此前对其“品牌臃肿、市场份额流失”的批评。

此次合作源于埃利奥特于2024年建立的约40亿美元百事股份持仓。在百事股价较2023年高点下跌约25%、同时面临碳酸饮料与零食双线竞争压力的背景下，该协议被视为管理层主动推进改革、以规避潜在代理权争夺的防御性举措。公司同步更新业绩指引，预计2026财年有机收入增长2%-4%，并通过供应链与运营优化，目标在三年内推动核心营业利润率提升至少100个基点。

埃利奥特合伙人Marc Steinberg在声明中肯定双方“建设性接触”的成果，并指出该计划“将在执行过程中为股东创造显著价值”。市场关注焦点在于，此次由激进投资者推动的收缩与聚焦战略，能否在控制运营风险的同时，真正帮助百事在激烈的快消竞争中重建定价能力与可持续增长动力。

重组计划核心

根据协议，百事公司将围绕产品、成本与营销展开系统性改革。产品端将实施“平价化”与“健康化”双轨策略：一方面扩大全渠道低价日常产品供给，另一方面计划于2026年推出以高蛋白、全谷物、零添加为特点的“清洁标签”创新系列，包括Simply NKD零食及Doritos蛋白质产品。

在成本与运营层面，公司将采取激进收缩措施，包括关闭三家工厂、停产多条生产线，并在2026年初前将美国市场产品线（SKU）精简近20%。所节余资金将重点投入营销与消费者价值提升，以强化终端市场呈现。

埃利奥特合伙人Marc Steinberg对此表示：“我们肯定百事管理层展现的合作意愿与行动紧迫感。相信此次围绕可负担性提升、创新加速与成本重塑的计划，将推动公司进入更强健的收入与利润增长轨道。”

财务前景与市场反应

百事公司最新上调2026财年业绩指引，预计有机收入增长2%-4%，高于华尔街约2.7%的普遍预期。公司同时公布一项三年规划，目标在2026年下半年将有机收入增长推升至区间上限，包含汇率与并购影响的净收入增速预计达4%-6%。

为实现该目标，百事承诺通过自动化、数字化及运营简化实现创纪录的成本节约，计划三年内推动核心营业利润率提升至少100个基点。盈利方面，公司预计核心每股收益将增长5%-7%，若剔除全球最低税制影响，增速可达7%-9%。

高盛分析师Bonnie Herzog对此维持“买入”评级，认为该多年计划系统聚焦于增长加速、利润改善、产品线精简及消费者价值强化，为百事在2026年的竞争格局中奠定了结构性优势。她指出，尽管部分措施已在推进中，但管理层展现的透明度与明确的执行路径，增强了该战略落地的可信度。

人事调整与运营优化

据彭博报道，百事公司北美首席人力资源官Jennifer Wells本周初在内部通知中表示，公司将进行“业务结构性调整”，相关变动将影响部分岗位。与此同时，公司要求总部及多地办公室员工本周实行远程办公，此举通常被视为裁员即将启动的前兆。

作为与激进投资者埃利奥特达成协议的一部分，百事还承诺将对北美供应链与市场体系展开全面审查，并推进董事会成员更新，以回应埃利奥特此前指出的运营效率与市场响应能力问题。

埃利奥特方面表示，对百事执行该计划并创造实质性股东价值具有信心，期待持续保持合作。市场分析观点认为，鉴于百事当前估值水平较可口可乐与宝洁等同业更具吸引力，其在必需消费品板块中正展现出业内领先的风险回报前景。

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今年，一个被长期忽视的资金群体正在发生方向性调整：保险资金。

它的体量足够大，节奏足够慢，久期足够长，一旦出现移动，就意味着A股底层资金结构的变化。

最近的监管调整降低了险资进入股市的“隐形成本”······利率中枢下行让固定收益不再能够支撑未来负债······长期保费持续增长则不断扩大可投资规模·······今年已出现上万亿元的险资加仓······

这些原本分散的因素，正在合并成一条新的资金路径。

A股需要关注的“新变量”，并不是短期情绪，而是这股正在形成的长期增量资金。

这个变量正以自己的节奏、自己的规模，重塑市场的底部力量。

险资“底牌”亮相

12月5日，国家金融监督管理总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》。

在这份充满“技术味道”文件里，有两处表述受到市场关注：

保险公司持仓时间超过3年的沪深300指数成份股、中证红利低波动100指数成份股的风险因子从0.3下调至0.27。

保险公司持仓时间超过2年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36。

对于普通投资者来说，这三个指数名字有点绕，但指向其实“简单”：

沪深300指数代表的是A股市值最大、最稳的公司。

红利低波动指数代表的是稳稳发钱、涨跌都不剧烈的公司。

科创板指数代表的是未来成长性强的科技企业。

对于保险公司来说，未来投向A股的长期资金该往哪放，变得一目了然，险资的底牌也随之露出了轮廓。

保险投资“隐形成本”下降

要读懂这次政策的力度，必须理解一个核心词：风险因子。

这个听上去特别技术化的词，可以这么理解：

保险公司买一笔股票，监管会要求它在账上“留一笔备用金”，以防万一。风险因子越高，需要留的备用金越多；风险因子越低，需要留的越少。

同样是买100元股票，如果风险因子是0.4，保险公司就要压上一大块资本在旁边“看着”；如果风险因子降到0.27，旁边要看着的钱就明显变少。

对保险公司来说，风险因子调低的话，一笔股票投资在内部考核里的“隐形成本”就会下降，潜在投资空间会增加。

长期以来，大家觉得险资投股票保守，并不是因为保险公司不认可A股，而是因为过去风险因子高，意味着投得越多，占用越多，账面压力越大。

这次调整等于把这个“隐形负担”减轻了一部分。

“万亿加仓”已经发生

实际上，2025年前三个季度保险机构加仓股票的力度，达到万亿元人民币量级。

资事堂梳理金融监管部门官方数据发现：今年初以来，保险机构直接买入股票的规模比年初增加了约1.19万亿元。

具体来说：2024年四季度末，保险资金直接持有的股票规模为2.43万亿元；到了2025年三季度末，这一数字上涨至3.62万亿元。

值得注意的是：这约1.19万亿元体现在直投股票的账面余额上，其中既有股价上涨带来的自然增厚，也有险资持续加仓的实际投入。

这1万亿元增量，是险资调低股票投资风险因子前一次清晰的“预演”。

为何如此关注险资入市

之所以全市场都盯紧险资的入市力度，是因为它掌握的是一种很特殊的资金：规模大、节奏慢、期限长，天生适合做股市的“底仓”。

这只“钱袋子”最核心的来源是长期保费，尤其是寿险、年金等中长期产品。投保人一年一年交费，赔付和给付却往往发生在10年甚至20年之后，这让保险公司在账面上长期握有一大块可以投资的资金池。

再叠加保险公司多年沉淀的责任准备金，以及过去投资积累下来的收益，险资的资金底盘在过去几年里一路变厚。

过去很长一段时间里，这些钱主要押在债券上，并不是保险公司“看不起股票”，而是那时候的环境，给了它们一个更简单的选择。

以近几年为例，无论是国债收益率还是长期信用债收益率，都经历了一个缓慢下行的过程：早些年3字头、4字头的长期利率，现在越来越多地看到2字头、1字头。

保险产品靠买债拿固定利息、顺便赚点资本利得的时代，正在退场。

利率这一轮缓慢下行，恰恰构成险资从“以债券为主”到“开始认真看股票”的时间背景。

具体到A股，险资进场的通道大致有几类。

最直接的是由保险公司自己买股票，形成“直投”仓位；其次是公募基金、专户产品去间接持有；将资金委托给外部有独特投资策略的投资平台；类似鸿鹄基金这一类由保险公司自有资金出钱，以私募平台方式直投股票。

增量资金将有多少量级？

从券商研报的测算看，这次风险因子调整已经给出了一条相对清晰的资金刻度。

申万宏源以9月末数据为基准测算，本次下调有望为A股上市险企释放约200亿元的最低资本，占用压力下降后，若维持偿付能力充足率不变，对应的股票潜在增配空间大约在789亿元。

这家券商还有一个更大胆的估算：如果人身险公司将股票和基金的投资比例从当前的约15%提升到政策上限的30%，理论上的“潜在加仓空间”将达到约3.2万亿元人民币。

如果叠加更长期的制度安排，数字会更具方向感。

湘财证券在结合《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》时提到，监管提出“大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股”。其测算显示，到2026年，这一“30%”对应的新增保费规模大致在2万亿元左右，这是未来加仓A股的核心资金底盘。

可见，A股未来几年要面对的，不是某一次性的入市行动，而是一股正在成形、并将持续流入的长期资金力量。

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根据美国劳工统计局周二公布的数据，10月职位空缺从前一个月的766万小幅升至767万，高于媒体调查经济学家的预期中值。由于美国政府停摆，这两个月的数据均被推迟发布。

虽然10月职位空缺有所上升，但主要由少数行业推动，包括零售业、批发贸易以及医疗保健行业。医疗保健今年一直是就业增长的最大来源。

与此同时，JOLTS报告显示，10月裁员人数上升至185万，为2023年初以来最高。裁员主要集中在住宿和餐饮服务业。这种行业间的分化表明，部分雇主正在调整以适应更高成本环境，这在一定程度上受到美国贸易政策的影响，同时经济不确定性持续存在。其他数据也显示裁员公告有所增加。

10月招聘人数环比9月减少21.8万至515万，降幅超过4%。衡量每月主动离职人数占比的指标——所谓的“自主辞职率”10月则降至2020年5月以来最低，显示劳动者对能够找到新工作的信心减弱。

这一系列指标表明，虽然职位空缺数据表面向好，劳动力市场实际正在进一步放缓，部分行业的用工需求已明显降温。

彭博经济学家Stuart Paul表示，JOLTS报告的细节显示，劳动力的需求比整体数据所呈现的更为疲软，美联储目前不会将劳动力市场视为通胀压力的来源。

Santander US Capital Markets的首席美国经济学家Stephen Stanley表示，连续两个月职位空缺处于较高水平，而招聘减少、裁员增加的背景显示劳动力市场正在放缓，但并未如一些替代数据来源所显示的那样严重。

Stanley称："总体信息是劳动力市场既没有过热或大幅加速，也没有崩溃。"

在对美国劳动力市场的担忧加剧之际，投资者普遍预计美联储官员将在本周三降息25个基点。

JOLTS报告发布后，美国国债收益率上升，标普500指数维持上涨。

JOLTS报告是前美国财长、前美联储主席耶伦在任时最看重的劳动力指标之一。该指标也是美联储高度关注的劳动力市场数据。不过需要注意的是，一些经济学家质疑JOLTS统计数据的可靠性，因为当前该调查的回复率很低，大约是几年前的一半。

招聘平台Indeed的另一项每日更新指标显示，职位空缺数量在10月较上月有所下降，但11月又出现回升。

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美东时间9日周二在《华尔街日报》CEO理事会峰会上，当被问及如果最终出任联储主席，是否会推动总统所期待的“大幅降息”时，目前担任白宫国家经济委员会主任的哈塞特表示：“如果数据表明我们能这么做，那么——就像现在一样——我认为有足够的空间这么做。”

当被问到那是否意味着降息幅度超过25个基点时，哈塞特回答：“是的。”

哈塞特与美国总统特朗普的立场密切一致引发外界讨论：若他被选为美联储主席，是否还能维持美联储在利率决策上长达数十年的政治独立传统。特朗普本人在周二接受采访时表示，迅速降低借贷成本将是他挑选美联储主席的“试金石”。

上周二，有"新美联储通讯社"之称的记者Nick Timiraos报道称，哈塞特当选美联储主席似乎已“内部确定”。他满足了特朗普的两个关键标准：忠诚度，以及在市场中的公信力。

本周二，当被问及如果出任美联储主席，他的忠诚究竟是倾向特朗普，还是倾向他独立的经济判断时，哈塞特表示，他会坚持“我的判断，而我认为总统信任我的判断”。

被问及如果特朗普要求他降息，而他认为降息并不合适，他会怎么做时，哈塞特表示：“如果通胀率从2.5%上升到4%，就不能降息了。”

哈塞特本周二再次批评美联储近年来的一些政策选择，指责该央行“带有政治性”。他说：“我认为，美联储主席最重要的职责就是关注经济数据，并避免卷入政治。”

哈塞特还说，他与美联储主席鲍威尔保持着“非常牢固”的关系，今年担任白宫国家经济委员会主任以来，“几乎定期”与鲍威尔会面。

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这一数据与此前一周初请失业金人数的罕见大幅下降形成呼应，尽管有分析认为感恩节假期可能对短期数据造成扰动。然而，据此判断“低解雇、低招聘”模式的终结仍为时尚早。ADP上月报告显示，小企业就业岗位大幅减少12万个，凸显就业市场的结构性压力依然存在。

数据公布后，美股三大股指期货应声转跌。

劳动力市场：数据滞后、信号矛盾

最新数据显示，美国劳动力市场呈现复杂信号，官方统计的滞后与矛盾令趋势判断复杂化。目前公布的9月非农就业新增11.9万个岗位，虽优于预期，但失业率微升至4.4%。受此前政府停摆影响，10月及11月的补充就业报告将延至下周二发布。

当前招聘节奏明显放缓，其背后是需求端周期性降温与供给侧结构性收缩的双重压力，后者与移民政策收紧导致的劳动力供给短缺直接相关。部分经济学家警告，若失业率持续上升并突破关键阈值，可能通过压制消费引发负向循环，加剧就业市场下行风险。

然而从历史维度看，失业率仍处于相对低位，部分基础经济指标仍显韧性。市场普遍预期美联储将于本周三宣布再次降息，若货币政策传导有效，或可为劳动力市场提供一定缓冲，缓解短期波动压力。整体而言，就业市场正处在“数据滞后、信号矛盾、政策干预”的多重不确定性之中。

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今年下半年以来，苹果股价飙升超35%。在AI相关支出持续引发市场质疑的背景下，苹果的审慎策略被重新解读为更具确定性的“避风港”，从而获得资金青睐。

苹果股价的强劲表现与其他科技巨头形成鲜明对比。同期，Meta、微软等重押AI的个股已转入调整区间，即便是AI芯片龙头英伟达的涨幅也落后于苹果。相比之下，标普500指数同期上涨约10%，纳斯达克100指数上涨约13%，苹果显著跑赢大盘。

这一逆转推动苹果市值升至4.1万亿美元，超越微软成为标普500指数中第二大权重股，仅次于英伟达。随着市场对大型科技公司在AI领域数千亿美元投入的可持续性质疑渐起，苹果当前相对谨慎的定位，反而被视为一种能在AI技术真正成熟时灵活受益的战略优势。

上半年垫底到下半年领跑

苹果股价在2025年上演了戏剧性转折。上半年，其在“科技七雄”中表现垫底，股价累计下跌18%；然而自6月底起，走势完全逆转。投资者正将苹果视为一个独特的防御性选择，既规避了过度投资的风险，又能在AI技术成熟普及时，凭借其生态与硬件优势持续受益。

Glenview Trust Company首席投资官Bill Stone将苹果定义为“反AI概念股”，并指出该公司虽必将强化手机AI功能，却主动避开了当前的AI军备竞赛及伴随的天量资本开支。

Needham积极成长基金投资组合经理John Barr评论称：

“关键在于，当同行纷纷加大投入时，苹果选择了保持理性与支出克制。”

估值攀升引发担忧

苹果公司股价持续走强，已将其估值水平推升至历史高位。根据最新数据，其股价对应未来12个月的预期市盈率已升至约33倍，这在过去十五年中仅有少数时间触及，仅低于2020年9月创下的35倍历史峰值，而该股长期平均市盈率尚不足19倍。

目前，苹果已成为“彭博科技七巨头”指数中估值第二高的成分股，仅次于市盈率超过200倍的特斯拉。研究机构MoffettNathanson联合创始人Craig Moffett对此评价称：

“很难预见该股未来还能以同样有力的复合增速继续增值。一个显而易见的问题是，投资者是否为苹果的‘防御属性’支付了过高溢价？我们的答案是肯定的。”

值得关注的是，“股神”沃伦·巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公司在第三季度减持了约15%的苹果持仓，同时新建仓了当前热门的AI概念股Alphabet。尽管如此，按市值计算，苹果仍是伯克希尔股票投资组合中的第一大重仓股。

技术面警示与长期前景

BTIG首席市场技术分析师Jonathan Krinsky在最新报告中指出，从技术形态看，苹果股价已显著偏离200日均线，短期内“尤其在进入一月份后存在回调压力”。但他同时强调，“苹果的长期趋势依然明确向上”。

市场对苹果在AI疑虑中逆势走强的逻辑形成共识。随着AI技术逐渐成熟并进入商业化阶段，数以亿计的苹果用户将通过其设备接触相关应用，这不仅可能带动硬件换机需求，也将推动其高利润率服务业务持续增长。

对此，MoffettNathanson联合创始人Craig Moffett分析称：

“虽然估值已高，但苹果的消费者生态护城河依然牢固。在当前市场普遍担忧AI是否存在泡沫的阶段，苹果被理所当然地视作资金避险的优质选择。”

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12月9日，据POLITICO报道，特朗普认为鲍威尔应该立即降息，同时批评现任主席鲍威尔"既不聪明又不喜欢特朗普"。目前，市场普遍预期美联储本周将降息25个基点。

在被问及是否会排除对咖啡、牛肉和香蕉以外的更多商品削减关税。他表示，"有些会降低，有些会提高关税"。这是特朗普首次明确表态可能扩大关税减免范围。

同时，在访谈中，特朗普坚称美国经济表现堪称"A-plus-plus-plus-plus-plus"，并称"价格正在全面下降"。然而POLITICO最近民调显示，约半数选民以及近四成2024年投票支持特朗普的选民认为，生活成本已达到他们人生中最糟糕的水平。

在医疗保健成本即将飙升之际，特朗普对是否支持临时延长奥巴马医改补贴态度模糊。这些由拜登政府推出的强化医保补贴将于今年年底到期，预计2026年医疗保险费将大幅上涨。当被问及美国民众正在为明年预算做规划时，特朗普回应称："别那么戏剧化。"

降息成为美联储主席人选关键考量

特朗普明确表示，支持大幅降息将成为他挑选美联储主席的决定性因素。

当被问及这是否是他选择美联储提名人的试金石时，特朗普给出了简短而明确的回答："是的。"

美联储主席的人选决定即将到来，而特朗普的这一立场表明，他希望通过更宽松的货币政策来应对选民对高物价的不满。

据媒体此前报道，白宫国家经济委员会主任哈塞特是美联储主席竞选的领跑者，而他上月曾表示数据显示美联储应"立即"降息，立场与特朗普高度契合。

据华尔街见闻此前文章，对于美联储主席一职，美国白宫国家经济委员会主任哈塞特表示，“特朗普有很多不错的选择。如果我必须成为那个选择，我会很高兴帮助他。”

值得注意的是，哈塞特还表示，美联储如果提前公布未来六个月利率政策的具体路径是“不负责任的”，并强调必须以经济数据为依据来作决策。

特朗普多次表示已决定人选，但可能要到明年初才会公开宣布。在Politico的采访中，特朗普未回应是否已与潜在候选人进行过沟通。

鲍威尔的美联储主席任期将于2026年5月结束，但他作为理事的任期要到2028年才到期。市场普遍预期美联储将在周三的会议上降息25个基点。

关税调整：应对物价压力的政策工具

在谈到降低商品价格的策略时，特朗普表示可能对关税政策进行额外调整，正如他此前已经采取的措施。

特朗普同时淡化了近期的关税豁免力度。他表示近期在选民对杂货价格上涨强烈不满后批准的关税减免"都是非常小的例外，不是什么大事"。

他还坚持认为，整体价格走势正朝着正确方向发展。"价格正在全面下降，所有东西都在降价。"

然而这一说法与官方数据存在出入。据华尔街见闻此前文章，美国劳工部公布的最新消费者价格指数显示，截至9月的12个月内价格上涨了3%。

特朗普试图通过调整贸易政策来缓解物价压力，但他没有详细说明具体将对哪些商品调整关税，或者调整幅度如何。这种政策工具的运用显示出白宫正在寻找多种途径来应对选民对高物价的不满。

据彭博报道，特朗普的最新表态反映出其贸易政策的双重目标：一方面通过关税压力促使制造业回流和吸引投资，另一方面需要应对关税导致的国内物价上涨压力。他对部分商品关税可能下调、部分可能上调的表态，显示政府将继续采取选择性策略，而非全面调整关税水平。

医保补贴悬而未决：2026年保费面临飙升

面对采访，特朗普对自己任内的经济表现给予了压倒性的成功评价："A-plus-plus-plus-plus-plus。"他认为选民对价格的不满应归咎于拜登政府。

然而这一乐观评估与选民实际感受存在明显落差。根据POLITICO最近的民调，约半数选民以及近四成2024年投票支持特朗普的选民表示，生活成本已达到他们人生中最糟糕的水平。

报道称，对许多美国人而言，生活成本面临的最直接威胁是奥巴马医改交易所计划的强化医保补贴即将到期。这些由民主党在拜登政府时期通过的补贴将于今年年底失效，预计2026年医疗保险费将大幅上涨。即便在补贴到期之前，医疗慈善机构已经明显感受到援助请求的增加。

然而当被问及是否支持临时延长奥巴马医改补贴，以便在制定大规模方案时争取时间，特朗普态度不明确。"我不知道，我得看看情况，"他说，随后转而攻击民主党在平价医疗法案中对保险公司过于慷慨。

据报道，白宫在医保政策上的意图笼罩着不确定性。11月下旬，白宫原计划公布临时延长奥巴马医改补贴的提案，但随后推迟了公告。特朗普多年来断断续续地承诺将推出替代奥巴马医改的全面方案，但从未兑现。这次采访中情况依然如此。

"我想以更低的价格为民众提供更好的医疗保险，"特朗普说，"民众会得到资金，他们将购买自己想要的医疗保险。"

当被提醒美国人目前正在购买节日礼物并为2026年制定家庭预算，却面临保费的不确定性时，特朗普反驳道："别那么戏剧化。别那么戏剧化。"

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据路透9日援引伦交所理柏（LSEG Lipper）数据显示，截至12月3日当周，投资者净买入约1047.5亿美元的美国货币市场基金。这是自11月5日以来该类资产录得的最大单周净流入，显示出市场在周四美联储发布政策声明前，采取了高度防御性的姿态。

与此同时，尽管市场普遍预期美联储可能进行降息，但在大型科技股估值过高的背景下，投资者依然保持警惕。美国股票基金当周遭遇约35.2亿美元的净抛售，为连续第二周呈现净流出态势，资金对避险资产的偏好显著升温。

债券市场方面，资金流入大幅放缓。美国债券基金仅吸引了3.14亿美元资金，创下自10月1日以来单周最小流入规模，进一步印证了各类资产在关键政策节点前的观望氛围。

股票基金连续资金外流，防御性板块显韧性

尽管降息预期通常利好股市，但投资者对风险资产的敞口正在收缩。数据显示，美国股票基金经历了连续第二周的净卖出。市场分析指出，大型科技股估值因前期涨幅过大而显得捉襟见肘，这一因素正在强化投资者从股市向更安全资产转移的趋势。

分市值来看，不同规模的股票基金均遭遇赎回。中盘股基金已连续第七周出现净流出，金额达4.9492亿美元。大盘股及小盘股基金也未能幸免，分别录得4.76亿美元和11.8亿美元的净处置。这表明市场的谨慎情绪并非局限于特定板块，而是呈现出广泛的收缩特征。

在整体市场抛售的背景下，特定的行业板块基金表现出相对韧性，连续第二周受到资金青睐，共吸引约5.1亿美元净流入。具体数据显示，资金正在流向这一时期具防御性或通胀对冲属性的板块。工业板块基金获得5.1亿美元的资金注入，而黄金及贵金属股票基金也录得2.93亿美元的净流入。

固定收益市场的表现同样反映出投资者的谨慎态度，尽管整体维持净流入，但规模显著萎缩。

资金在不同债券类别间的轮动依然剧烈。短期至中期投资级债券基金获得14.5亿美元净流入，市政债券基金也有7.37亿美元进账。相比之下，短期至中期政府及国债基金却出现逆转，录得15.8亿美元的资金流出，显示投资者在债券组合的配置上也正在进行防御性的调整。

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据追风交易台消息，据摩根大通分析师Harlan Sur团队7日发布的报告，博通2026财年的AI收入预计将突破500亿美元大关。这一惊人的增长预测主要基于谷歌TPU项目的持续放量、Meta等客户的新订单，以及下一代网络芯片的推出。

对于即将发布的10月季度（F4Q25）财报，摩根大通预计博通的营收和每股收益将双双超出市场共识。该行指出，谷歌TPU v6（Ironwood）芯片的持续量产以及对Tomahawk 5交换芯片的强劲需求，将推动博通当季AI收入达到66亿美元以上，高于市场预期的62亿美元。

此外，摩根大通预计博通将给出一份强劲的1月季度指引，营收指引或超过190亿美元，显著高于市场普遍预期的185亿美元。分析师认为，随着AI基础设施支出的持续增长，博通在定制芯片和以太网交换机领域的领导地位将继续转化为超预期的财务表现。

明年AI收入剑指500亿美元

摩根大通在报告中不仅看好短期业绩，更对博通的中长期AI收入路径给出了激进的预测。报告指出，博通有望在2025财年实现约200亿至210亿美元以上的AI收入，同比增长约60%。展望2026财年，随着新产品和新项目的爬坡，这一数字预计将超过500亿美元。

增长的主要动力来自多个方面：首先是谷歌TPU项目的持续迭代，目前的TPU v6 3nm（Ironwood）芯片正在量产，预计下一代TPU v7 3nm将于2026年年中开始爬坡。

其次，Meta的MTIA推理芯片项目预计在2026年上半年放量。此外，报告还透露了潜在的新客户进展，指出Softbank/ARM的XPU刚刚完成流片，而OpenAI的XPU ASIC也已收到首批芯片，这些都为未来的收入爆发奠定了基础。

财报与指引有望双双“超预期”

针对本周五即将发布的财报，摩根大通表现出强烈的信心。报告预计，博通10月季度的总营收将超过175亿美元，主要得益于AI网络和定制ASIC的强劲订单。尽管电信、服务器存储和宽带等非AI半导体业务仅呈现逐渐改善的趋势，但AI业务的强势足以抵消其他板块的平淡。

对于接下来的1月季度，摩根大通预计AI收入将达到80亿美元，远超市场共识的68亿美元。这一预测基于谷歌TPU项目和Meta MTIA项目的持续爬坡，以及Tomahawk 5和Jericho 3 AI网络产品的强劲需求。同时，下一代Tomahawk 6芯片的推出也被视为重要的增长催化剂。

非AI业务回暖与VMware协同效应

在AI业务之外，摩根大通指出博通的传统半导体业务（宽带、存储、企业网络）正随着周期性趋势的好转而逐渐改善。在软件基础设施方面，VMware业务继续保持强劲势头。报告强调，随着大型企业客户不仅续签软件合同，还升级至平均售价更高的VCF全栈解决方案，VMware的收入协同效应正在加速释放。

分析师认为，强劲的AI基本面与软件业务中激进的协同效应和价值创造相结合，构成了博通独特的投资逻辑。作为全球第二大AI半导体供应商、第一大定制AI ASIC供应商以及第一大云/AI网络交换芯片供应商，博通不仅受益于AI基础设施支出的激增，还拥有多元化的终端市场敞口。

除了营收增长，摩根大通还强调了博通一流的利润率和现金流表现。报告预计，博通将实现强劲的双位数自由现金流（FCF）增长，这将为未来几年的股息增长提供有力支撑。

对此，摩根大通预计博通将在财报电话会议上宣布双位数的股息上调。同时，强劲的现金流也将支持公司继续去杠杆化，降低利息支出负担，进一步提升盈利能力。基于上述分析，摩根大通重申了对博通的“增持”评级。

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12月9日，据追风交易台消息，对于SpaceX以8000亿美元估值进行二级市场股份出售的报道，大摩表示，市场正在为一种全新的AI基础设施宏大叙事定价——“轨道数据中心”。

分析师称，SpaceX估值翻倍的底层逻辑在于业务边界的拓展。马斯克正在描绘SpaceX进军轨道数据中心的蓝图。马斯克在X上直言，太空数据中心是“未来4年内扩充算力的最快方式”。

分析师详细拆解了马斯克将数据中心搬上太空的四大硬核优势，包括极致冷却、无限能源等。

不过，尽管SpaceX占据主导地位，但大摩强调这一赛道并非只有一家玩家，谷歌等科技巨头也正在积极布局。

大摩：马斯克否认“SpaceX估值8000亿美元”报道有细微差别

华尔街见闻此前文章称，SpaceX正启动二次股票发售，正在启动二级市场股票出售，其估值高达8000亿美元。这一数字不仅是其7月份4000亿美元估值的两倍，更将使其超越OpenAI，成为全球估值最高的私有独角兽企业。马斯克随后表示，报道不准确。

大摩称，如果将SpaceX置于标普500指数中，8000亿美元的市值将使其排在第13位，介于摩根大通和甲骨文之间。

更具冲击力的数据是：SpaceX这一家公司的估值，将超过美国前六大国防承包商（RTX、波音、洛克希德·马丁、通用动力、诺斯罗普·格鲁曼、L3Harris）的市值总和。

对于马斯克否认“SpaceX估值8000亿美元的报道”，大摩分析师Adam Jonas在研报中敏锐地指出，马斯克的回应具有细微差别：他似乎主要在否认“筹集新资金”，因为他强调公司多年现金流为正，仅进行员工回购。

Jonas还在研报中强调，马斯克在后续推文中为估值增长提供了理由——星舰（Starship）、星链（Starlink）的进展以及由于获得全球直连蜂窝频谱而大幅增加的市场空间。

轨道数据中心概念：马斯克的下一个宏大叙事

大摩指出，马斯克正在描绘SpaceX进军轨道数据中心的蓝图，其核心逻辑在于解决地球上的物理瓶颈：

电力短缺：地球上容易获取的电力资源日益枯竭。

规模效应：马斯克设想通过每年发射100万吨载荷，部署能够提供100GW AI算力增量的卫星星座。

零运营成本：这些设施将没有传统意义上的运营成本或维护成本，并通过高带宽激光链路连接到Starlink星座。

研报指出，在与投资人Ron Baron的访谈中，马斯克将这一概念描述为SpaceX和特斯拉即将到来的"融合"：利用升级版的Starlink V3卫星，搭载GPU，通过高速激光互联，在轨道上形成庞大的计算云。

马斯克后续表示，在技术障碍解决的前提下，星舰有望在四到五年内实现每年100GW的交付能力。

与此同时，大摩在研报中详细拆解了将数据中心搬上太空的硬核优势：

极致冷却（Cooling）：地面数据中心高达40%的能耗用于冷却。而太空环境温度约为2.7开尔文（约-270°C）。尽管辐射散热需要巨大的金属散热器，但相关业者认为向深空辐射热量的效率远高于地面制冷。

无限能源（Power）：太空拥有接近完整的太阳常数（约1361 W/m²），比地面最佳光照条件还要高出约30%，且不受大气层衰减、天气或昼夜影响，可提供24/7的可靠能源。

全球边缘连接（Global Edge Connectivity）：位于低地球轨道（LEO）的算力资源可以大幅降低全球分布式用户的延迟，使算力资源能够在几毫秒内触达大多数人口中心。

运力壁垒（Scalability）：按照马斯克的说法，SpaceX目前占据了全球90%的入轨质量运力。随着星舰等可重复使用火箭的成熟，单位千克的入轨成本将大幅下降，使得大规模模块化部署成为可能。

行业玩家竞相布局太空数据中心

尽管SpaceX占主导地位，但是大摩强调这一赛道并非只有一家玩家，多家公司也正积极布局太空数据中心领域。

研报称，华盛顿州雷德蒙德初创公司Starcloud成立于2024年，致力于部署轨道数据中心，利用充足太阳能、被动辐射冷却和太空规模基础设施服务AI和云计算工作负载。

该公司已从Y Combinator、NFX、FUSE VC以及Andreessen Horowitz和红杉资本等主要基金筹集超过2000万美元种子资金。

休斯顿商业太空基础设施公司Axiom Space正开发"轨道数据中心"(ODC)产品线，计划在2025年底前将首批两个自由飞行ODC节点发射至近地轨道。这些节点旨在为商业、民用和国家安全客户提供安全的云存储和处理服务。公司已筹集超过7亿美元资金。

科技巨头谷歌正积极推进名为Project Suncatcher的"登月"计划，旨在建造携带定制TPU硬件的太阳能卫星星座，作为太空AI/计算数据中心。

公司计划在2027年初发射两颗原型卫星测试系统可行性，并预计到2030年代中期，随着发射成本下降，太空计算将接近与地面数据中心的成本平价。

英伟达也积极布局太空/轨道数据中心前沿，提供高性能GPU和其他关键基础设施。

Starcloud是英伟达 Inception项目成员，英伟达和Starcloud本月早些时候将一颗H100 GPU搭载Starcloud测试卫星发射入轨，验证在太空运行地面级AI数据中心硬件的可行性。

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12月5日，华贵人寿在北京产权交易所再度挂牌增资，拟募集资金25-45亿元。

据公告，现有股东参与增资同时，该公司将引入20家以内投资方，新增股东合计持股比例拟占20%-40%，增资旨在充实注册资本，提升风险抵御和运营能力并支持中长期战略规划；

同时，华贵人寿为本轮增资设置了差异化的股权限售条款，控制类股东限售期为五年，战略类股东为三年，财务Ⅱ类、财务Ⅰ类则分别为两年、一年；

目前华贵人寿的主要股东为茅台集团（持股33.33%）与黔晟国资（持股19.17%），国有股、社会法人股的比例分别为63%、37%。

值得一提的是，该增资项目已经在多个产权交易所经历过多次延期；

例如在贵州阳光产权交易所共识的华贵人寿挂牌事项，披露时长已达235个工作日，经历三次延期，目前截至时间为12月17日。

长时间寻觅投资方无果，或源于华贵人寿目前在盈利的窘境。

2017-2024年，该公司的营收以35.13%的年复合增长率持续扩大，但却长期处于亏损情况，只在2021年实现过短暂盈利，截至2024年累计亏损13.58亿元。

自2023年开始，华贵人寿亏损幅度已呈现缩小趋势，2025年前三季度净利润已达1.83亿元，有望实现年度盈利。

三季度末，该公司核心、综合偿付能力充足率分别为118.8%、133.8%，较上季度末分别下降2.3个百分点、上升0.63个百分点；

同时净现金流已告负，由上季度末的8.45亿元下降至-4.2亿元。

从往期数据看，华贵人寿此前也曾有多个关键指标在监管要求的“及格线”边缘徘徊：

例如，2024年二季度，其经营活动净现金流回溯不利偏差率已达-53.07%，监管要求为“最近两个季度不得连续低于-30%”；2023年累计净现金流为负，监管要求为“过去两个会计年度不得连续小于零”。

对比当下20亿元的注册资本，华贵人寿本轮增资野心不小，将新增股东的持股比例控制在20-40%之间，或为继续保障茅台集团的主导地位。

茅台集团如今对华贵人寿33.33%的持股比例，已达到监管约定的“单一股东持股比例上限为注册资本的三分之一”。

从管理层架构与本次增资事项看，茅台集团仍对华贵人寿表现出支持态度：

华贵人寿如今的党委书记、董事长为茅台集团总会计师、董事会秘书刘刚，党委副书记、副总经理王剑波也曾担任茅台集团审计监督部专职监事等职；

如今，华贵人寿10个董事会席位中，有4个席位与茅台集团有关；

高管团队中除刘刚、王剑波之外，副总经理、财务负责人、首席投资官陈冬梅同样来自茅台集团，曾担任财务部主管。

此前，刘刚曾在2023年中会上强调“要坚持围绕茅台做足文章”，并在后续表示“茅台集团将在资金、品牌、业务上支持华贵不断提升盈利能力”。

不过未来华贵人寿未来能否借助茅台资源优势走出一条特色化发展道路，仍有待观察。

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编辑 | 张晓玲

张予彤，这位一度引起争议的金沙江创投前主管合伙人，以一个全新身份走向台前。

近日真格基金在清华大学举办的一场交流会上，张予彤首次以“Kimi总裁”的身份公开亮相。她负责的是Kimi整体战略与商业化。

张予彤也借着这场演讲，回应了外界对于“独角兽资金不足、算力匮乏”的质疑，强调Kimi的效率优势。从某种程度上来说，这也是场另类路演。

放眼望去，曾经并肩作战的“大模型六小虎”已在分岔路口渐行渐远：抢滩上市的急迫、无奈折叠万亿参数雄心的妥协，以及被价格屠夫无情击穿底线的恐慌，共同交织成一幅残酷的众生相。在巨头围剿与资本退出的双重夹击下，所有的技术信仰最终都必须兑换成财务报表上的数字。

张予彤走向台前，正是月之暗面试图穿越这片商业“无人区”的最后一搏，也预示着这场关乎生死的中场战事，来到重要赛点。

走向台前

杨植麟需要张予彤。或者更准确地说，处于“中场战事”的月之暗面，急需一位懂资本、懂战略、更懂如何把技术兑换成商业价值的操盘手。

这是一场跨越十年的重逢，也是一次角色的彻底重塑。作为清华系的“师姐”，张予彤曾是杨植麟上一家创业公司循环智能的伯乐。

如今，她正式成为这家独角兽的关键人物。她的职责清单异常清晰且沉重：负责公司的整体战略与商业化，包括融资，甚至直接参与新产品的开发。

张予彤的演讲也很有针对性，主要回击的是资本市场对月之暗面“后劲不足”的担忧。

过去两年里，市场里一直有一个论调，即大模型是巨头的游戏，没有千亿资金和百万张GPU，创业公司注定是陪跑。

张予彤的回应则是，月之暗面即便只有海外巨头1%的资金和人员投入，依然能重写训练范式。

底气何在？首先便是月之暗面最新的技术底牌——Kimi K2 Thinking。她直言，这款最新的开源思考模型，在HLE和BrowseComp等硬核基准测试中，已经刷新了SOTA（当前最佳）记录，甚至超越了GPT-5和Grok 4等顶尖模型。

她也亮出了Kimi K2 Thinking的底层秘密——Muon二阶优化器。这是一个在AI工业界被视为“理论可行但工程极难”的技术禁区，但月之暗面首次在万亿参数模型上验证了其可行性。在模型训练启动的第一天，算法团队与Infra团队就深度耦合。结果是惊人的：Token效率提升了2倍。

最终的模型效果也得到外部认可：全球顶尖的AI搜索应用Perplexity，在其模型列表中，除了闭源模型外，唯一接入的就是Kimi K2 Thinking。

这种高调的技术“秀肌肉”，在当下显得尤为关键。因为月之暗面正处于一个微妙的时刻：一方面，Kimi曾创下月活3600万的辉煌，但在DeepSeek横空出世后，用户增长面临瓶颈。

QuestMobile数据显示，去年底，Kimi的月活用户数还在2101万，截至今年三季度末，这个数据已下滑至967万。同期，则是豆包和Deepseek破亿。

面对巨头动辄数十亿的投放消耗战，月之暗面在今年2月收缩了投放预算。此时，张予彤带来的策略很清晰——既然“烧钱换量”难以持续，那就必须走“技术溢价”的路线。

月之暗面的商业化步伐骤然加速。除了发布K2模型降低推理成本，它更是推出了付费会员服务Kimi Agent模式“OK Computer”。

张予彤在演讲中强调，用户的需求正在呈现摩尔定律式的增长，从简单的问答转向“长时任务”（Long-context/Long-horizon tasks）。她试图通过OK Computer建立一种新的商业契约：用户为节省下来的时间和解决复杂问题的能力付费，而不是为简单的Token付费。

这一动作打破了国内大模型长期免费的传统，是月之暗面从烧钱换量转向价值变现的关键一跃。

眼下，月之暗面正处于一个关键时期。消息称，月之暗面最新一轮融资已接近收尾，估值有望冲至40亿美元，并有了IPO的计划。

这样一个时间节点，张予彤的高调亮相绝非偶然。她需要将Kimi的技术壁垒、用户口碑和商业化潜力，打包成一个资本市场无法拒绝的故事。

在这个故事里，月之暗面不再是一个只会写诗的文科生，而是一个拥有黑科技、懂得精打细算并且开始赚钱的理科生。她试图在资本寒冬降临前，带领月之暗面冲出重围。

生死之战

张予彤的紧迫感，折射出的是整个中国大模型行业在2025年的集体焦虑。

曾经那个靠几张PPT、几个Demo就能融资过亿的“草莽时代”，已经彻底结束了。2025年的大模型市场，残酷地从“百花齐放”固化为“阶层分化”。

数据不会说谎。目前的中国AI市场呈现出清晰的“双寡头”特征：字节跳动的豆包和深度求索（DeepSeek）凭借各自的极端优势，切走了近半壁江山。

豆包依靠抖音庞大的流量生态，用日活5000万的数据筑起了护城河；而DeepSeek则成为了那个可怕的“变量”，用极致的技术效率和价格屠夫的姿态，击穿了行业的底线。另一旁，阿里携千问虎视眈眈，搅动着市场格局。

对于月之暗面、智谱 AI、MiniMax这样的“六小虎”而言，单纯靠好用的聊天机器人已经不足以确立生存空间。它们被夹在巨头的生态霸权和DeepSeek的成本优势之间，进退维谷。所谓的“中场战事”，实际上是一场关于差异化生存的淘汰赛。

“六小虎”开始了痛苦的变阵：百川智能在王小川的反思下，重新聚焦医疗垂直领域，试图避开通用模型的绞肉机；零一万物甚至放弃了万亿参数超大模型的研发，转而拥抱DeepSeek模型做To B应用。

大模型公司的资本化进程也在加速，智谱AI已经率先在北京证监局备案辅导，打响了上市第一枪，MiniMax也传出IPO规划。这给同赛道的玩家带来了巨大的心理压力。大家心里都清楚：留给独立厂商的时间不多了。

在一级市场融资环境趋冷的当下，谁能先上市，谁就拥有了走向更远的筹码。一名私募基金管理人对华尔街见闻表示，大模型市场不会赢家通吃，而是分层共存，这意味着除了通用场景外，在政府和金融等强调安全可控的场景，以及服务企业特定需求的垂直领域，都还有发展机会。关键是看谁能找到商业化落地路径。

野村中国科技及电讯行业分析师段冰也指出，随着基础大模型能力的提升，垂直领域在未来1-2年里会有较好的变现机会。

大模型行业的上半场，是关于“Scaling Law”和“AGI信仰”的浪漫叙事；而下半场，则是关于获客成本、用户生命周期价值和毛利率的冷酷计算。

这是一场没有中场休息的战争。杨植麟和张予彤必须证明，仰望星空的月之暗面，不仅有探索未知的勇气，更有在泥泞中赚钱、在寒冬中存活的韧性。因为在商业的修罗场里，只有活下来的，才配谈论未来。

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植田和男在周二接受英国《金融时报》采访时表示，"我们正接近持续性的2%通胀"。他同时指出，央行将持续缓慢调整货币宽松程度，直至实现持续性2%通胀目标，且政策利率回到自然利率水平。

此番表态推高了市场对12月19日政策会议加息的预期。据华尔街见闻此前文章，植田和男9日在国会答询时表示，“如果经济前景实现，将进行加息”，但“不对利率具体细节发表评论”。基于隔夜掉期交易，投资者目前预计加息25基点的概率约为88%。若央行将利率上调至0.75%，这将是日本自1995年以来的最高借贷成本水平。

植田和男的讲话令日元短暂走强，兑美元汇率一度升破156关口，随后有所回落。

持续调整货币政策立场

植田和男在媒体采访中表示，央行在再次加息后不太可能就此结束，因为央行将继续调整对经济的支持力度：

“央行将继续缓慢调整货币宽松程度，直到通胀率持续保持在2%以上，并且政策利率回归自然水平为止。无论自然水平是多少。”

这一表态暗示，即使央行在本月加息，货币政策正常化进程仍将延续。市场关注的焦点是植田和男将如何指引未来的利率路径，以及他对既不刺激也不抑制经济的中性利率水平的判断。

植田和男重申了日本央行密切关注外汇汇率对通胀影响的立场。日元上月触及157.89兑美元，为1月以来最低水平，引发市场对额外通胀压力的担忧。对部分央行观察人士而言，日元持续疲软是支持12月加息的因素之一。

日元走弱的部分原因是市场对日本财政健康状况的担忧上升。高市早苗在11月推出的经济刺激方案规模超出预期。不过，植田和男表示，央行试图避免对财政政策发表明确评论：

"我们通常会说，'实现中长期财政可持续性是政府的工作'。"

市场已充分消化加息预期

据彭博此前报道，日本央行官员已准备好在本月加息，前提是期间经济或金融市场不出现重大冲击。此次加息若实施，将把政策利率提升至0.75%，创1995年以来新高。

植田和男的最新表态播出后，日元短暂走强，一度跌破156关口。基于隔夜掉期交易数据，投资者目前预计12月加息的概率约为88%，显示市场已充分消化政策转向预期。

植田和男还在9日国会答询时承认，长债收益率应由市场决定，但由于近期利率上升速度相当快，央行将在“特殊情况”下将增加债券购买规模。

周二稍早前，在同一场国会会议上，日本首相高市早苗发表讲话：将在适当的时候，综合考虑利率、外汇和物价等因素，作出恰当的经济与财政决策。高市早苗表示，货币政策的具体操作应由日本央行决定，并拒绝评论如果央行在本月决定加息，政府是否会提出异议。

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据摩根士丹利的数据，私募信贷行业的规模已从2020年的2万亿美元增长至2025年初的约3万亿美元，并预计在2029年达到5万亿美元。虽然这一体量仍仅为整体债券市场的一小部分，但摩根大通指出，其规模已与公开的高收益债券市场相当。私募信贷已不再局限于向中型企业提供贷款，随着交易规模和抵押品类型的扩张，大型资产配置者正将其视为与高收益债券和杠杆贷款同等的主流投资选项。

这一转变正在重塑企业的融资格局。直接贷款（Direct Lending）与传统的银团贷款（Broadly Syndicated Loans）之间的界限正在迅速消融。目前，私募市场的单笔交易规模已常态化地达到十亿美元级别，这意味着大型企业可以在公开市场或私募市场之间无缝切换以寻求同等规模的资金。

然而，这种快速扩张伴随着显著的风险信号。随着更多资本追逐有限的交易机会，激进的承销行为正在显现，“赢家诅咒”风险上升。部分投资者警告称，私募信贷市场正在引入公开市场的波动性，却未能提供相应的流动性，且在大规模资本涌入下，承销标准的放松可能导致违约风险上升，甚至在未来经济低迷期演变为系统性金融压力的源头。

边界消融：公共与私募市场的全面趋同

私募信贷与其公开市场对标产品之间的界限正变得日益模糊。

Wellington Management 信贷投资组合经理Emily Bannister指出，市场正在为公共固定收益领域的每一个板块展示出“私募信贷的对应物”。这意味着，几乎所有能在公共债务市场找到的债务类型——从投资级贷款、高收益债务到资产支持融资、基础设施及房地产信贷——现在都能在私募市场找到相对应的产品。

这种融合在商业房地产和数据中心等领域尤为明显，融资方案通常混合了银行、商业抵押贷款支持证券（CMBS）、房地产投资信托基金（REITs）和私募信贷。

Oaktree Capital Management 董事总经理Danielle Poli认为，最明显的趋同发生在由私募机构提供的直接贷款与传统银行提供的银团贷款之间。随着两者在条款和定价上趋于一致，这也证实了两个市场正在通过相互渗透，形成一种共生关系。

规模跃升：收益追逐与融资替代

推动这一趋同趋势的不仅是市场结构的演变，更是多重力量共同作用的结果：银行从特定类型贷款业务中撤退、借款人对定制化资本的需求增加，以及投资者对高收益和多样化的迫切追寻。

Gapstow Capital Partners 首席执行官Christopher Acito分析称，这种融合很大程度上是由投资者在2020年至2021年公共利率接近零的时期为寻求高收益而加速推动的，这使得私募信贷经理积累了巨大的资金池。

特别是在2022年，为了应对美联储激进加息，公共债务市场一度冻结，私募贷款机构迅速填补了这一空白。随着投资者追逐更高回报，私募贷款机构的规模迅速膨胀，并突破了传统中型市场的限制。

Acito指出，曾经平均为7500万美元的单笔交易规模已迅速扩展至数亿美元，甚至数十亿美元的交易也已司空见惯，使得公私两个市场在融资能力上实际上已互为替代品。

泡沫隐忧：激进承销与信用风险

这一市场的“公募化”引发了对信贷质量的担忧。随着越来越多的私募贷款机构争夺有限的大型交易，竞争正在迫使承销标准向2020年之前银团市场上更为宽松的常态看齐。

Emily Bannister警告称，这种融合的一个暗示是，市场某些领域的竞争加剧可能导致承销更为激进，且契约保护（Covenant Protections）减弱，从而冲击整体信贷状况。对于那些杠杆率较高、一旦增长放缓或融资成本上升便难以偿债的中型企业而言，这构成了关键风险。

近期的First Brands违约事件凸显了这一风险的真实性。这家汽车零部件制造商在突发流动性危机后，对超过15亿美元的私募贷款发生违约，令贷款方措手不及。这一案例敞口了当承销标准激进且私募贷款机构对恶化的基本面缺乏足够可见度时，市场可能迅速陷入压力的脆弱性。

Oaktree的Expert Poli警告称，在竞争加剧的背景下，管理者可能陷入对交易流的争夺，从而接受了没有相应回报的信贷风险。

结构脆弱性：流动性困局与集中度风险

除了信用风险，结构性问题同样不容忽视。

Man Group 的Putri Pascualy指出，由于巨型交易标的有限，私募信贷投资者面临着无意中对同一大型借款人双重敞口的风险，投资者可能并未获得预期的多样化，反而是在对特定名称进行加倍甚至三倍押注。

此外，流动性错配仍是核心隐忧。尽管私募信贷日益像公共债务市场一样庞大，但其缺乏真正的二级市场，意味着投资者在需要时难以快速出售头寸。尽管市场上出现了一些新的流动性工具，但Pascualy认为目前尚难判断这些方案能否提供实质性的流动性。

监管报告也已标记了相关风险，指出在高杠杆和相对不透明结构下运作的非银行贷款机构，可能会在未来的经济低迷期放大系统性压力。行业专家警告，如果在资本配置的驱动下贷款标准持续放松，这一市场的爆发式增长可能会演变为新的金融泡沫。

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截止12月9日收盘，光伏50ETF上涨0.49%。个股层面，龙头股通威股份盘中由跌转升，自跌幅2%附近直线拉涨，最高涨幅突破3%；清源股份直线涨停，拓日新能收涨近5%，大全能源涨6%。

据证券时报报道，业内酝酿已久的光伏多晶硅产能整合收购平台今日正式成立，公司名为北京光和谦成科技有限责任公司，注册资本30亿元，住所在北京市朝阳区。该消息在光伏行业内引发关注，被视为业内酝酿已久的多晶硅收储计划的最新进展。

据证券时报援引业内知情人士，光和谦成的主要业务是为行业内主要企业探索潜在战略合作机会，如技术升级、市场拓展、产能与成本优化等。就该公司是否为“多晶硅产能整合收购平台”主体，多晶硅业内人士并未直接回应。

不过，该公司的工商注册信息目前尚未在官方渠道查询到，国家企业信用信息公示系统官网或天眼查等平台均未搜索到"北京光和谦成科技有限责任公司"的相关信息。

此前光伏行业曾因收储平台相关传言出现波动。今年11月，市场传言称收储平台被否决，引发光伏板块重挫，光伏50ETF一度大跌，中国光伏行业协会随即紧急辟谣。

多晶硅收储计划酝酿已久

据上海证券报此前报道，在光伏"反内卷"背景下，头部多晶硅企业筹划组建联合体，以淘汰部分产能并清偿业内积累的负债。该计划被业内称为"多晶硅收储"或"多晶硅产能整合收购"。

今年10月，协鑫集团董事长朱共山在公开节目中透露，国内光伏龙头企业已就联合收储产能达成共识。他表示，17家龙头企业基本都已签字，正在搭建联合体，争取年内完成。

据接近多晶硅收储事项的人士透露，各方合计出资额可能在200亿元至300亿元，而产能收储所需总资金将高于此数额。该人士表示，原则性条款各方已达成一致，细节仍需敲定。

产能整合面临行业压力

光伏行业当前面临严重的产能过剩和价格战压力。中国光伏行业协会执行秘书长刘译阳此前在朋友圈发文称，在相关部委指导下努力推进行业自律和"反内卷"工作，从供需两端共同发力，市场化法制化地推动落后产能有序退出。

据上海证券报报道，业内人士表示，要保留的产能量可能比市场预期要少。约定内容包括保留多少产能、估值原则、后续如何安排生产销售等，但具体数字未便透露。

目前光伏企业正通过产能整合寻求走出恶性竞争困局。业内普遍认为，通过头部企业联合收储落后产能，有望缓解行业供需失衡状况，改善企业盈利能力。

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Balyasny周二在阿布扎比金融周的炉边谈话中警告称，如果AI需求下滑，特别是超大规模云服务商因未能实现预期的商业变现而改变支出计划，这将构成下行风险。他同时指出，AI产业发展速度如果快于预期，可能在员工完成再培训前就造成失业潮，这是他关注的另一个极端情景。

Balyasny认为，这两种情景都可能引发市场不稳定。不过他表示，更可能出现的结果是AI继续保持当前的增长轨迹。

该基金管理着310亿美元资产。据路透上周报道，Balyasny今年11月录得2.5%的回报，年初至今涨幅达15.3%。

AI商业化进程面临关键考验

Balyasny将AI的商业变现能力视为影响市场走向的核心变量。他特别提到超大规模云服务商这一群体，这些公司在AI基础设施上投入了巨额资本开支。如果这些投资未能转化为相应的收入增长，可能导致企业大幅削减支出计划，进而对整个AI产业链造成冲击。

这一担忧并非空穴来风。当前科技巨头在AI领域的投资规模已达到前所未有的水平，但相应的收入贡献尚未完全兑现，市场对AI投资回报率的质疑声渐起。

在谈到上行风险时，Balyasny认为AI技术发展过快同样值得警惕。如果自动化替代人力的速度超过劳动力市场的调整能力，可能在短期内造成大规模失业，而受影响的员工尚未来得及为其他工作机会完成必要的技能培训。

这种情景虽然被Balyasny视为小概率事件，但一旦发生将对经济和社会稳定产生深远影响，进而波及金融市场。

谈到Balyasny在阿布扎比的新办公室，Balyasny表示该城市作为金融中心的发展阶段早于纽约或伦敦，但正在快速成长。他指出，大量资金正在流入该地区，阿布扎比的生活方式吸引了人才，该城市对AI和技术的承诺也值得关注。

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互换市场定价显示，欧洲央行在2026年加息的可能性现已超过降息。相比之下，普遍预计将在本周三会议上降息的美联储，明年预计还将至少再降息两次。投资者同时押注澳大利亚和加拿大将在明年加息，而英国央行预计将在明年夏季触底。

这一政策分化可能加剧美元跌势。今年以来，美元兑一篮子货币已下跌超8%。利率通常较低的欧元区和其他主要经济体，如今却面临转向，部分原因是特朗普贸易战对美国贸易伙伴的冲击轻于预期。

TD Securities的Pooja Kumra将明年描述为欧元区、加拿大和澳大利亚央行的潜在"转折点"，并补充道："鹰派声音正变得更响亮。"

鹰派预期重塑市场定价

掉期市场的数据直观地反映了这一逆转。根据英国《金融时报》9日援引的市场数据，目前的定价暗示，到明年年底，欧元区利率平均将上调10个基点；而在上周结束时，市场还预期会有4个基点的降息。

这种情绪的转变得到了来自政策制定者和分析师的印证。据彭博周一报道，欧洲央行执委Isabel Schnabel表示，她对投资者押注欧元区明年加息感到“相当从容”。T Rowe Price的首席欧洲宏观策略师Tomasz Wieladek指出，全球关税冲击的结果比最初预期的要温和得多，世界各地的央行正逐渐变得更加鹰派。

TD Securities的Pooja Kumra将明年描述为欧元区、加拿大和澳大利亚央行的潜在“转折点”，并强调“鹰派的声音正变得更加响亮”。受此影响，全球债券收益率周一走高，德国10年期国债收益率跃升7个基点至2.87%。目前该收益率已回落至2.847%。

经济数据支撑政策分化

与欧洲和商品货币国家的鹰派转向形成鲜明对比的是，美联储的鸽派路径似乎已成定局。在特朗普持续施压要求降低借贷成本的背景下，市场普遍认为美联储在周三的会议上降息几乎板上钉钉，并预计其明年至少还将进行两次降息。

然而，其他主要经济体强于预期的数据正在削弱其跟随美联储降息的理由：

• 加拿大： 强劲的11月就业数据促使交易员开始定价加拿大央行在明年初加息的小幅可能性。
• 澳大利亚： 鉴于上周强劲的家庭支出数据，市场目前定价澳大利亚储备银行在2月加息的可能性虽然较小，但已不可忽视。
• 日本： 自去年开始加息的日本央行，在行长本月早些时候发出暗示后，交易员目前定价其到2026年底前至少会有两次25个基点的加息。
• 英国： 尽管交易员预计英国央行下周将从目前的4%下调利率，但对于之后的路径，市场仅完全定价了再有一次25个基点的降息。经合组织（OECD）上周表示，英国央行的降息将在2026年上半年停止。

美元面临进一步估值重构

利率差异是驱动汇率走势的关键因素，较低的利率通常会降低投资者持有该国货币的吸引力。目前，由于经济增长较慢，欧元区及其他几个主要经济体的利率水平低于美国，但这一差距正在缩小。

ING分析师Chris Turner指出，假设美联储保持鸽派模式，海外政策利率周期的转向将成为导致2026年美元温和走弱的另一个因素。这种政策方向的对比可能会加剧美元的跌势，今年以来美元对一揽子其他货币的汇率已下跌超过8%。

随着部分地区（如欧元区）服务业通胀居高不下，加之经济数据好转，非美央行进一步降息以刺激增长的动力不足。若美联储在2026年独自维持降息周期，全球资本流向的逆转或将令美元在未来一年面临严峻考验。

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随着“极度鸽派”的哈塞特被“内定”美联储主席一任，市场押注，若其实际获得提名，可能引发短期国债收益率下降、美元走弱以及通胀预期上升，进而拉大长短期利率之间的差距。

然而，El-Erian 9日在英国《金融时报》发表的评论文章中对此“泼冷水”。他警告称，即便提名落地，上述市场走势也难以持续。这不仅因为预测市场已提前计价，更因为美联储公开市场委员会（FOMC）内部日益分裂且缺乏统一战略愿景。新任主席不仅难以在短期内确立权威，还可能面临现任委员会成员为避免被视为屈从于政治压力而产生的抵制，这使得单一提名人难以迅速扭转政策航向。

他强调，相比于市场过度关注的短期降息前景，下任主席对这家全球最重要央行进行的长期体制改革才是影响更为深远的关键所在。在这个结构性变革的时期，美联储迫切需要从依赖过时数据的决策模式中走出来，重新校准其分析框架与治理文化。

已计价的预期与受限的权力

针对市场对换帅即降息的乐观预期，El-Erian认为这种假设建立在脆弱的基础之上。首先，市场具有高效的定价能力。在预测市场中，哈塞特目前以显著优势领先，这意味着其当选的可能性及其潜在的政策倾向早已被投资者消化，正式宣布时的边际影响可能有限。

更为关键的是，任何一位新任主席都需要时间在这个庞大的官僚机构中建立权威。El-Erian指出，当前的FOMC已变得更加分裂，由于在“充分就业”和“价格稳定”的双重使命以及金融稳定担忧之间受到相互冲突的信号，委员会缺乏统一的战略愿景。

此外，新任领导者还需应对一个高度敏感的委员会。现任成员对于任何屈从于政治压力的指控都极为警惕，这种心态可能导致他们即使面对一位决心改变现状的新主席，也会出于维护独立性的考量而产生由于惯性带来的抵制。

“后视镜”式决策与信任赤字

文章进一步分析指出，下任主席接手的将是一个过度依赖“后视镜”数据的委员会。这种对过往数据的路径依赖，使得美联储难以准确诊断劳动力市场疲软等复杂问题。近年来，美联储在分析、预测、政策执行和沟通方面屡次失误，尤其是近期对本周政策会议预期的剧烈波动，暴露了其政策框架缺乏锚定以及前瞻性指引的失效。

机构信誉的受损还因治理问题雪上加霜。尽管部分针对官员财务不当行为的指控未被证实违法，但这已加剧了公众的不信任。据Gallup今年10月的一项民意调查显示，仅有9%的美国人认为美联储的工作表现“出色”，远低于认为其表现“差劲”（27%）或“一般”（35%）的比例。这种信任赤字使得美联储在面对来自左翼和右翼的政治攻击时显得愈发脆弱。

超越降息：亟待进行的结构性改革

El-Erian认为，所有入围的候选人似乎都敏锐地意识到了改革的紧迫性。下任主席的历史使命不应局限于降息，而在于推行一系列旨在加强美联储绩效、捍卫其独立性的改革。

这份改革清单冗长而具体：包括调整通胀目标的设定方式、修改展示决策者利率预期的“点阵图”发布机制以及其他沟通惯例。同时，美联储还需要更新资产负债表管理策略，加强问责制，强化合规文化，并更广泛地挑战内部的“群体思维”。

更重要的是，美联储的决策逻辑需要从沉迷于需求端管理，转向更多地关注供给端的发展。El-Erian强调，全球经济正处于从全球秩序碎片化到人工智能崛起的重大结构性变革期，美联储现有的基于历史数据的模型已无法充分应对这些变化。如果新任主席能在这些改革议题上推动美联储前进，其价值将远超单纯的降息，因为这将恢复这一关键机构在变局中引导经济的有效性与公信力。

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12月9日，A股市场全天震荡分化，三大指数涨跌互现，截止收盘，沪指跌0.37%，深成指跌0.39%，创业板指涨0.61%。CPO概念再度走强，消费电子概念股表现出色，消息面上，特朗普宣布将允许英伟达向中国出售其H200人工智能芯片，但对每颗芯片收取一定费用。福建本地股反复活跃，消息面上，《中共厦门市委关于制定厦门市国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》发布。光伏尾盘拉升，消息面上，据多家媒体报道，业内酝酿已久的多晶硅产能整合收购平台于12月9日正式成立，公司名为“北京光和谦成科技有限责任公司”，注册资本30亿元。

港股走低，恒生指数下跌1.33%，恒生科技指数跌1.93%。信义玻璃下跌8.11%，龙湖集团下跌5.97%，泡泡玛特下跌5.04%，华虹半导体下跌5.41%，中芯国际下跌4.11%，哔哩哔哩下跌4.02%。涨幅方面，药明生物上涨1.88%，中国生物制药上涨1.33%，药明康德上涨1.06%。

消息面，美股三大指数集体收跌，道指跌幅0.45%，纳指与标普500指数分别下跌0.14%和0.35%。市场情绪受美联储议息会议前观望情绪影响。

商品期货收盘多数下跌，焦炭跌2.70%，燃油跌2.34%，沪铝跌1.67%，沪金跌0.92%，集运指数（欧线）涨1.17%。

国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.45%，10年期主力合约涨0.12%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.02%。

A股：截止收盘，沪指跌0.37%，深成指跌0.39%，创业板指涨0.61%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超4000股飘绿，今日成交逾1.91万亿。板块方面，科技硬件与新材料走强，覆铜板、光通信、培育钻石等板块领涨；下跌方面，资源与周期板块全面回调，工业金属、锂矿、磷化工等领跌，房地产、大基建及相关产业链同步走弱。

消息面上，东方证券认为，短期来看，市场处于日线级别反弹之中，但中期趋势仍是震荡整固，因此本月沪综指核心运行区间3850-3950区间概率较高；配置角度来看，近期TMT、上游资源品、AI链、军工航天等值得重点关注。

港股：截至收盘，恒指跌1.29%，恒科指跌1.9%。

板块方面，科技硬件与新材料走强，覆铜板、光通信、培育钻石等板块领涨；下跌方面，资源与周期板块全面回调，工业金属、锂矿、磷化工等领跌，房地产、大基建及相关产业链同步走弱。

债市：国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.45%，10年期主力合约涨0.12%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：商品期市收盘多数下跌，焦炭跌2.70%，燃油跌2.34%，沪铝跌1.67%，沪金跌0.92%，集运指数（欧线）涨1.17%。

商业航天概念走强

A股商业航天概念股午后再度走强，航天机电涨停，走出8天5板，乾照光电涨近10%，创出历史新高。

消息面，12月9日，我国在太原卫星发射中心使用长征六号改运载火箭，成功将卫星互联网低轨15组卫星发射升空，卫星顺利进入预定轨道。

近期，国家航天局不仅正式设立了商业航天司作为产业的专职监管机构，还下发了《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》，为产业发展擘画了明确蓝图。行业数据显示，今年前8个月，我国航空、航天器及设备制造业投资增长达28.0%，产业高景气度得到印证。

CPO概念爆发

福晶科技、中际旭创续创历史新高，陕西华达、德科立、太辰光、联特科技、剑桥科技涨幅靠前。

消息面上，谷歌近期在AI领域持续取得新进展，其自研AI芯片TPU（张量处理单元）的相关动态引发市场对算力基础设施的持续关注。国内方面，DeepSeek等公司也发布了新一代模型，AI应用的不断落地，持续倒逼算力基础设施加快建设。

国盛证券指出，在AI算力驱动下，全球光模块正加速向800G/1.6T升级。而光模块中用于保护激光器的关键组件——光隔离器，因其上游核心材料“法拉第旋光片”的全球性供应短缺，已成为制约产能扩张的关键环节。这一“卡脖子”环节的紧缺，凸显了产业链中相关企业的稀缺价值

福建本地股大涨

福建板块热度持续，今日再度掀起涨停潮，安记食品6连板，龙洲股份5连板，舒华体育4连板，厦门港务3连板，安妮股份2连板。

消息面，厦门“十五五”规划重磅发布：12月8日，《中共厦门市委关于制定厦门市国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》正式发布。规划明确提出 “加快打造两岸共同市场” ，探索厦台货物自由进出、建设两岸标准共通先行城市，并探索建设具有自由港特征的经济特区。这一高规格的区域战略为本地物流、贸易、消费类企业打开了巨大的想象空间。

除厦门外，泉州市也在12月9日发布了“十五五”规划建议，提及推动泉台基础设施应通尽通。此前，福建省省级“十五五”规划及《福建省有序推进算力基础设施发展若干措施》等文件已陆续出台，形成了持续的政策利好预期。

泡泡玛特跳水

泡泡玛特股价再度大幅跳水，盘中一度暴跌超6%，前一交易日跌幅超8%。

消息面，据券商中国，有分析人士认为，核心原因是市场对其在北美市场的销售增长预期骤然降温。此前机构对其第三季度在美国高达1200%的增速寄予厚望，但目前预计本季度增速将急剧放缓至500%以下，这直接打击了市场对其核心增长引擎的信心。与此同时，公司为满足需求将核心IP产品Labubu的月产能大幅提升至5000万只，引发了市场对潮玩“稀缺性”属性被削弱、二级市场溢价（尤其是隐藏款）大幅缩水的担忧，进一步加剧了抛售。

此次下跌伴随着沽空活动的急剧增加，截至12月8日，其单日沽空金额激增超210%。虽然看空者（如伯恩斯坦、德银）警告其增长可能面临周期见顶的风险，但市场上也存在分歧，花旗、信达证券等机构仍认为其核心IP价值未完全释放、商业模式依然稳健。这场博弈反映了市场对公司从爆发式增长阶段向可持续增长阶段转型过程中的巨大分歧与不确定性。

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在结束为期两天的政策会议后，澳联储宣布将现金利率维持在3.60%不变，这一结果符合市场普遍预期。澳联储在声明中指出，国内需求表现出超出预期的韧性，这对物价构成了潜在的上行压力，导致通胀风险的天平已发生倾斜。

在利率决议公布前，鹰派预期已推动澳元和政府债券收益率在过去一周大幅上涨，决议公布后，外汇市场波动不大。

股市方面，S&P/ASX200指数在利率决议公布后一度触及盘中高点。而后回吐涨幅，目前跌0.45%。

决策者强调，需要“更长一点的时间”来评估价格压力的持续性。这种鹰派措辞显示出澳联储对于通胀根深蒂固的担忧，表明其当前的政策重心仍是抑制物价，而非急于放松银根。

这一鹰派立场是在一个关键背景下作出的：自今年2月以来，澳大利亚央行已连续三次降息。然而，随着经济活动在消费者支出、政府支出和企业投资的推动下复苏，通胀压力也随之卷土重来。

在此之前，由于近期公布的通胀和消费需求数据强劲，金融市场已完全排除了本周降息的可能性。目前的市场定价已经开始反映明年晚些时候可能加息的风险，显示出投资者对利率路径的预期正随着澳联储的最新信号发生转变。

通胀风险倾向于上行

据路透报道，澳联储在此次会议上特别强调了需求端的压力。澳联储指出，国内需求比预期的更为强劲，这一因素可能进一步增加通胀压力。决策层明确表示，由于需求端的支撑，通胀面临的风险已倾向于上行。

澳联储认为，在当前的经济背景下，评估价格压力的持久性至关重要。这意味着政策制定者需要更多的时间观察数据，以确定通胀是否如预期般回落，或者强劲的需求是否会导致物价压力持续存在。这种审慎的态度表明，澳联储不愿过早宣布抗击通胀取得胜利。

市场定价转向加息预期

市场对澳联储此次“按兵不动”的决定已有充分准备。近期一系列强劲的经济数据，特别是关于通胀和消费者需求的读数，已经让市场参与者此前便认为本周没有任何放松货币政策的机会。

更为关键的是，投资者的预期已转向政策可能进一步收紧。目前的市场定价显示，交易员们已经开始计入明年晚些时候可能加息的风险。这一市场反应突显了投资者对宏观经济数据的敏感度，以及对澳联储可能被迫采取进一步限制性措施来通过抑制需求从而控制通胀的担忧。

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据The Information周二报道，数据机构Sensor Tower统计，在11月下旬，ChatGPT占据了近90%的移动端聊天机器人会话量，而Gemini仅占约4%。与此同时，ChatGPT用户日均打开应用超过8次，远超Gemini的2.5次。

OpenAI首席执行官Sam Altman此前宣布公司进入"红色警报"状态，并计划提前发布新模型GPT-5.2应对竞争。据The Verge报道，该模型可能最早于12月9日推出，较原计划提前约两周。

谷歌在下载量上的短暂领先凸显出一个关键问题：在AI产品市场，吸引用户尝试与培养使用习惯是两场不同的战役，而后者的难度要大得多。

Gemini 3于11月18日发布后，谷歌在移动端下载市场取得进展。截至11月24日当周，Gemini的周下载份额升至33%，高于此前两周的29%。同期ChatGPT的份额从此前两周的46%和45%降至42%。

但下载数据并未转化为实际使用。在整个11月下旬期间，ChatGPT占据了移动端聊天机器人会话量的近90%，而Gemini仅为约4%。Perplexity和DeepSeek的份额更少。这一数据不包括网页端访问。

用户打开频次的差异更为显著。11月下旬，ChatGPT用户日均打开应用超过8次，而Gemini用户仅为2.5次。这表明谷歌在将用户兴趣转化为日常使用习惯方面仍有很长的路要走。

面对谷歌竞争带来的压力，OpenAI也在努力维护用户粘性。该公司首席财务官Sarah Friar上月向部分投资者解释了ChatGPT使用时长下降的问题，部分原因是公司引入了内容限制，防止聊天机器人与青少年讨论自杀等成人话题。

OpenAI目前正在推出年龄验证功能，允许经过验证的成年用户讨论情色等话题。这一调整旨在平衡内容安全与用户体验。

本周Sam Altman在内部评估中表示，即将推出的GPT-5.2在推理能力上将"领先于谷歌的Gemini 3"。不过分析指出，OpenAI的发布日期经常因开发问题、服务器容量或竞争对手动态而调整，实际推出时间可能晚于12月9日。

社交媒体上流传的对比图显示，GPT-5.2几乎全面超越Gemini 3和Claude 4.5，但这些图片的真实性尚未得到验证。尽管如此，这反映出市场对OpenAI新模型的高度期待。

据The Verge报道，GPT-5.2已完成准备，计划最早于12月9日发布，较原定12月下旬计划明显提前。这一加速发布的决策凸显出OpenAI面临的竞争压力，以及在谷歌和Anthropic激烈追赶下维护市场地位的紧迫性。

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随着白宫国家经济委员会主任哈塞特Kevin Hassett被视为接替鲍威尔的领跑者，美联储独立性问题正成为投资者的主要担忧。特朗普总统本月早些时候表示，美联储行长职位的竞争已"缩小到一人"，并称哈塞特为"潜在美联储主席"。

Man Group首席市场策略师Kristina Hooper指出，英国的前车之鉴值得警惕。2022年交易员因对时任首相利兹·特拉斯的经济政策缺乏信心而抛售英国国债，导致英国借贷成本此后一直高于多数七国集团经济体，这提醒市场公职人员的公信力至关重要。

美债市场已显现异常迹象，尽管美联储本周可能再次降息25个基点，但10年期美债收益率已较10月低点攀升逾20个基点。这种逆向走势凸显出市场对政策独立性的敏感。

Hooper在LinkedIn文章中明确表示，如果市场认为新任美联储主席"独立性不足"且专注于压低长端利率，"我认为此人将不得不诉诸量化宽松，以获得实现该目标的最佳机会。"

她强调，降低联邦基金利率并不能确保长端利率下降，“事实上可能产生相反效果”。这是因为股票投资者通常追求宽松货币政策等“简单动机”，而债券投资者更关注财政可持续性和美联储独立性。

哈塞特被广泛视为支持特朗普降息偏好的人选，特朗普已表示接近公布人选以接替5月任期届满的现任主席鲍威尔。

PGIM Fixed Income联席首席投资官Gregory Peters上周指出，自哈塞特被首次报道为接替鲍威尔的主要竞争者以来，美债收益率便开始上升。Peters同时也是财政部借贷咨询委员会成员，他表示哈塞特获得任命的可能性增加，加剧了投资者对美联储独立性的担忧。

哈塞特周一表示，美联储在未来六个月利率走向上制定计划是“不负责任的”。

Man Group以英国经验为例说明央行公信力的重要性。2022年特拉斯政府推出激进财政政策后，交易员大举抛售英国国债，导致英国借贷成本飙升。此后英国借贷成本一直高于多数七国集团经济体，显示公信力一旦受损，修复成本高昂且持久。

这一案例对美联储具有直接警示意义：在市场对政策制定者独立性产生怀疑时，即便采取宽松政策，也可能适得其反地推高长期利率。

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据追风交易台消息，摩根士丹利8日在亚洲市场的实地调研显示，中国AI加速器市场正出现新的路径分化。部分中国本土AI芯片设计公司开始主动调整技术路线，通过开发相对中端规格的产品，以专注于推理应用。

这一转变带来的直接影响是技术规格的务实化。报告指出，供应链反馈表明，部分本土芯片供应商正转向采用台积电6nm或7nm工艺设计推理芯片。与此同时，为了适应推理任务对能效和成本敏感的特性，这些芯片方案更多转向使用LPDDR内存以替代供应紧张且成本高昂的HBM，在特定应用场景中开拓新的增长空间。

在代工端，摩根士丹利维持对台积电的乐观展望，同时在本土代工厂中更看好中芯国际。分析师认为，全球AI需求的强劲增长仍足以支撑台积电未来五年复合年增长率达到40%以上。

推理芯片崛起：中端路线成主流

摩根士丹利的供应链调查显示，中国AI芯片企业正采用更加灵活的策略，以适配推理场景的快速扩张。

调研指出，中国AI计算的侧重点正在从训练端加速向推理端迁移。目前市场可用的算力主要来自英伟达5090级别的消费显卡、早期Hopper架构产品以及部分国产AI加速芯片。在这种组合下，部分本土芯片供应商正通过成熟度更高的6nm与7nm节点，加快推理专用芯片的迭代节奏。

内存供应链信息同样印证了推理需求的兴起。大摩指出，新一代国产AI推理芯片正加速采用LPDDR作为主要配套存储方案。这类内存方案在成本、能耗与部署灵活性上具备显著优势，更契合推理侧高并发、低延时、低功耗的使用场景。

市场供需重塑与本土替代窗口

在外部供应方面，摩根士丹利注意到，中国市场的AI算力需求呈现“训练偏紧、推理拓展”的分层格局。报告认为，部分新品类AI加速器由于定价、能效或生态适配度等因素，未能在中国市场形成强劲的放量动力，从而为本土方案释放出更多窗口期。

调研指出，目前中国AI推理算力的实际主力仍由消费级GPU、Hopper早期芯片以及国产替代方案共同承担。这种格局使国内芯片设计公司获得了更大的迭代空间，也推动它们通过差异化路线在“推理性能”上重点突破。

在本土晶圆代工领域，摩根士丹利更新了其情景分析。报告认为，如果中国云服务商（CSP）能够在特定场景中提升国产设计方案的使用占比，或台系工艺国产芯片加快放量，部分原有需求可能在短期内重新分配。

尽管存在这种分流效应，大摩依然维持对中芯国际的“增持”评级，并将其前景优于华虹半导体。分析师强调，SMIC的N+2（7nm）节点有望成为2025年国内AI芯片生产的关键技术点，而2026年的N+3（5nm）节点将进一步增强本土供给能力。

市场展望：自给率与营收预测上调

基于对推理需求强劲增长的判断，摩根士丹利上调了中国AI GPU市场的收入预期。在基准情景下，分析师将2026年和2027年的中国AI GPU收入预测分别从940亿元人民币和1360亿元人民币，上调至1130亿元人民币和1800亿元人民币。

数据模型显示，随着本土厂商填补供应缺口，预计到2027年，中国AI GPU的自给率将达到50%。尽管面临复杂的外部环境，国内AI计算需求的结构性韧性依然存在，而“推理”应用将是未来几年支撑这一市场增长的最大赢家。

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根据高盛Prime Brokerage数据，对冲基金连续第七周净买入全球股票，其中做多买盘超过做空卖出的比例为1.3比1。CTA策略基金已从净卖方转为买方，高盛模型显示本周买入90亿美元全球股票，整体敞口升至1100亿美元。企业回购活动异常活跃，交易量较2024年同期日均水平高出80%。

板块轮动显著，资金从防御性板块流出转向周期性股票。公用事业跌4.83%，房地产投资信托基金下跌2.58%，而周期性股票相对防御性股票上涨5.01%。量子计算概念股五日涨幅达14.61%，非盈利科技股上涨9.61%。

对冲基金持续增仓全球股票

根据高盛Prime Brokerage数据，对冲基金总账面杠杆率上升1.5%至286.6%；净杠杆率增加0.4个百分点至81.2%，达到一年来99分位数水平。基本面多空策略净杠杆率为57.9%，处于一年来87分位数。

除亚洲新兴市场外，所有主要地区均被净买入，北美地区领涨。个股连续第七周被净买入，过去13周中有12周录得净流入。金融、医疗保健和通信服务成为全球净买入最多的板块，消费非必需品、消费必需品和公用事业则遭净卖出。

欧洲市场呈现风险偏好回升迹象，新增多头仓位超过新增空头。高盛账面上欧洲在MSCI全球指数中的超配比例为1.44%，较前一周下降0.35个百分点，北美仍维持9.42%的低配。

CTA策略转向全面买入

高盛模型显示，CTA策略基金在各种市场情形下均将成为买方。未来一周内，平盘情形下预计买入298亿美元，上涨情形下买入312亿美元，仅在下跌情形下卖出29亿美元。

关键技术位方面，标普500短期触发位在6754点，中期重要触发位在6512点，长期支撑位在6070点。模型预测这些策略将在未来几天内达到目标敞口水平。

值得注意的是，平盘市场情形下一周和一个月的预期部署资金基本相同，表明CTA策略可能很快达到均衡状态。

企业回购与IPO供需格局

企业回购活动进入高峰期。高盛回购交易台数据显示，截至11月21日当周交易量较2024年同期日均水平高出80%，较2023年同期高出100%，主要集中在金融、消费非必需品和科技板块。

当前正值企业开放窗口期高峰，公司积极通过回购应对市场疲软，预计这一开放窗口将持续至12月19日。通常第四季度回购活动会显著增加，因为企业寻求完成年度回购目标。

IPO方面，本周北美地区新发行和增发规模达99.5亿美元，年初至今累计3902亿美元。供需格局继续有利于股价支撑。

投资者情绪指标回暖

散户投资者情绪显著改善。AAII情绪调查显示，截至12月3日当周，多空差值反弹至年内第二高水平。看涨比例上升12.3个百分点至44.3%，看跌比例下降11.9个百分点至30.8%。

CNN恐慌与贪婪指数从一周前的18升至40，为10月底以来最高水平。高盛情绪指标从此前几个月的负值区间回升至中性区域，最新读数为+0.1。

共同基金流入有所放缓但仍保持正值，全球股票基金净流入80亿美元，低于前一周的180亿美元。科技板块基金流入转为负值，而英国股票基金在预算案发布后转为净流入。

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据追风交易台消息，市场普遍预计美联储将在本周的会议上降息，定价显示的概率高达95%。美银经济学家预计，最新的经济预测摘要（SEP）将显示2025-2026年的经济增长预期上调，但失业率预测亦可能同步上调，同时今年的通胀预期或下调0.1个基点。这些修正数据将为12月的降息提供正当理由，而点阵图的中位数可能显示明年将有两次降息。

针对哈塞特可能接任美联储主席的传闻，尽管华尔街担忧其“过于鸽派”及缺乏独立性可能引发长端利率上行压力，但美银建议投资者忽视这些噪音。该行并未因更广泛的市场担忧而看空，反而建议在明年5月美联储主席交接前采取“买入谣言”的策略，增加久期敞口。美银预测，在此预期推动下，10年期美国国债收益率有望在未来几个月跌破4%。

除了利率决议，流动性层面的变化同样值得关注。美银预计美联储将在本周宣布储备管理购买计划（RMPs），从1月开始以每月450亿美元的规模购买国库券。这一规模超出市场普遍预期，旨在应对美联储资产负债表的自然增长及回补储备消耗。此举将进一步支持套利交易，并维持低波动率环境。

鲍威尔难行“鹰派降息”

美银在报告中认为，鉴于1月会议前将发布大量经济数据，鲍威尔在新闻发布会上很难维持可信的鹰派姿态。

尽管鲍威尔可能试图强调需要劳动力数据进一步恶化才会再次降息，或者辩称当前的政策利率在实际层面上并不具有限制性，但他很难摆脱“数据依赖”的框架。美银认为，如果鲍威尔无法有效传递鹰派信号，市场可能会在短期内更激进地为1月降息定价。

此外，财政部长贝森特近期对地区联储主席居住地的批评也引发关注。贝森特提议新规则要求联储主席必须在辖区居住至少三年，这被视为特朗普团队试图影响地区联储董事会并可能改变席位格局的信号。尽管该规则不具有追溯力，但这一动向显示了行政当局对央行潜在的施压意图。

哈塞特提名引发的交易逻辑

围绕哈塞特提名的市场博弈正在改变固定收益产品的回报逻辑。美银策略师指出，尽管近期久期资产表现不佳，但这恰恰提供了加仓的机会。如果市场按照“买入谣言”的逻辑运行，10年期美债收益率跌破4%将是大概率事件。这一利率下行趋势预计将推动30年期抵押贷款利率跌至6%以下，恰逢春季购房旺季，这支持了美银对2026年成屋销售和MBS周转率将增长5%-10%的判断。

在此背景下，美银维持对机构MBS、非机构MBS及CMBS的超配建议。随着MOVE指数（债券市场波动率指数）回落至66并有望进一步下降，机构MBS的利差有望在未来几个月进一步收窄，从当前的121个基点降至100个基点甚至更低。

流动性“大礼包”：RMPs即将登场

美银预测，美联储本周即将在实施说明中宣布RMPs计划。主要细节包括：

• 规模与时点：预计从1月开始，每月购买450亿美元国库券，并将持续至少6个月。其中200亿美元用于应对资产负债表自然增长，250亿美元用于回补储备。
• 市场影响：这一流动性注入将直接利好前端市场。美银建议做多1月SOFR/联邦基金利率（FF）利差。历史数据显示，流动性增加通常会导致SOFR相对于FF迅速下降，而FF的反应具有滞后性。目前市场对这一风险的定价不足，如果RMPs如期落地，1月SOFR/FF利差有望走阔至至少-5个基点。

信贷与证券化资产配置

在信贷市场方面，美银认为如果美联储因新任主席人选变得“极度鸽派”，投资级（IG）企业债利差可能会在初期因投资者追逐久期而收窄，10年期与30年期利差曲线将趋平。美银强调，CLO（贷款抵押债券）表现出极佳的抗跌性，被视为“最值得买入及最值得卖出”的资产——因其具备良好的套息收益和价格稳定性。

相比之下，高收益债（HY）市场原本预期的“圣诞反弹”面临挑战。受AI驱动的波动性、美联储预期转变以及数据延迟发布的影响，12月的行情充满了不确定性。尽管从季节性技术面来看通常较为强劲，但目前股市因估值担忧表现平平，可能拖累高收益债表现。

对于市政债市场，美银展望2026年将迎来总计6400亿美元的发行量。策略上建议在2026年上半年买入并持有长久期高评级市政债，预计AAA级收益率曲线将在上半年趋平。

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全球正从持续二十余年的“储蓄过剩”（savings glut）时代，走向一个“结构性储蓄干涸”（savings draught）的新时代。这一转变由人口变化、地缘格局演变，与宏观政策环境共同驱动，并将对全球大类资产配置产生深远影响。

渐行渐远的全球储蓄过剩

2005年，时任美联储主席本·伯南克提出了“全球储蓄过剩”（global savings glut）这一具有深远影响的理论，用以解释长期低利率和美国经常账户赤字扩大的现象。伯南克认为，新兴市场，特别是亚洲和产油经济体的储蓄过剩，远超全球金融体系对资本的吸收能力。这些过剩资金流向以美国为代表的发达经济体，压低了收益率，并推高了资产价格。

在过去近二十年间，全球储蓄过剩的概念深刻影响了政策制定者、投资者和经济学家对全球资本流动的理解。这一理论为低利率环境提供了合理解释，并使各国政府得以以极低成本融资财政赤字和公共债务。但如果这个时代正在走向终结，会意味着什么？

本报告认为，全球正处于一场结构性转变的临界点——从储蓄充裕走向储蓄持续短缺的新时代。所谓的“储蓄过剩”并非全球金融体系的常态，而是由特定人口结构、地缘政治和宏观经济条件共同推动的历史阶段。如今，这些推动因素正在发生变化，甚至出现逆转。

如果说伯南克所描述的世界是“过多资金追逐过少安全资产”，那么接下来的时代则可能意味着“过多安全资产追逐有限资金”，并且传统安全资产本身的安全性也开始受到质疑。这对利率走势、全球失衡、金融稳定以及地缘政治风险都将产生深远影响。在接下来的篇幅中，我们将探讨即将到来的“全球储蓄短缺”及其如何重塑投资与政策格局。

转变迹象：全球储蓄过剩终结的三大信号

尽管“全球储蓄过剩”仍深植于当前宏观思维框架中，但越来越多的证据表明，这一逻辑已不再适用于当下的现实。以下三项关键指标显示，全球储蓄过剩的时代或已悄然落幕：

第一，全球总储蓄率可能已在2021至2022年触顶。世界银行数据显示，全球储蓄率在2024年降至25.9%，为十余年来最低水平。此外，自2021年以来，全球实际总储蓄也出现显著下滑，结束了长达十年的停滞，与2000年代的快速增长形成鲜明对比。

图：全球储蓄率应该已经触顶（左）实际总储蓄也显著下滑（右）

第二，自2015年起，全球外汇储备快速积累的趋势已宣告结束，主要因中国实施汇率改革并调整外储管理策略。虽然中国可能将部分贸易顺差从央行的资产负债表（表现为官方外汇储备）转移至国有银行体系，但这部分资金多用于中国的对外投资，例如“一带一路”等项目。随着外储配置从美国国债市场转向对“全球南方”的投资，中国也是削弱发达国家资本市场储蓄过剩的有力推手。

图：全球外汇储备已停止增长（左）中国利用外储对外投资（右）

第三，或许最有说服力的证据在于：近年来发达经济体长期国债收益率出现大幅且持续的上升。在伯南克的理论框架下，持续低利率正是“期望储蓄大于期望投资”的典型症状。若这一失衡主导了过去的时代，那么如今利率的结构性变化就值得投资者重新评估。当一种理论最核心的预测结果不复存在，便有必要反思其背后的逻辑是否依然成立。

图：长债收益率飙升是全球储蓄过剩终结的有力证据

综上来看，全球储蓄过剩已不再是国际金融体系的主导特征。曾被视为宏观经济正统基石的理论，正在悄然瓦解。下一节我们将进一步探讨这一结构性转变背后的深层动力，以及为何这一趋势预示着一个长期“全球储蓄干旱”的到来。

全球储蓄干旱的八大结构性驱动因素

我们认为，全球储蓄过剩的终结并非周期性异常，而是全球地缘政治、人口结构、经济体系和金融格局发生深刻变化的结果。我们识别出八大结构性力量正在推动世界进入一个储蓄日益稀缺的新阶段。

1. 人口结构大逆转

我们认同查尔斯·古德哈特（Charles Goodhart）与马诺吉·普拉丹（Manoj Pradhan）在《人口大逆转：老龄化、不平等与通胀》一书中的核心观点：全球劳动力充裕的时代已经结束。

人口红利曾是全球储蓄和投资的顺风，但如今正转变为通胀压力和储蓄不足的逆风。联合国数据显示，全球抚养比（非劳动人口与劳动年龄人口之比）在2020年左右出现拐点，标志着长达五十年人口红利的终结。

图：全球抚养比在2020年左右已出现拐点

随着老龄人口开始动用储蓄以支撑退休消费，全球储蓄率大概率将持续下降。这一趋势在中国尤为显著。过去二十年，中国是全球储蓄过剩最重要的贡献者，但随着劳动力规模萎缩、老龄化加速，其国家储蓄率面临结构性下行，全球资本盈余的关键支柱也将随之动摇。

图：全球储蓄最重要的贡献者（中国）也无力贡献更多

2. 多极化与大国博弈

随着美国逐步收缩其全球安全承诺，以及中国与其他大国的持续崛起，全球正迈入一个更加不稳定的地缘政治格局，其特征是冲突频率上升与战略竞争加剧。随着国际体系从“规则主导”转向“实力主导”，各国被迫加强自身的国家能力，尤其是增加在国防与关键产业领域的投资。在这一背景下，新一轮以安全为核心的竞争时代正在形成，其战略重点已从经济效率转向国家韧性。

当前全球供应链的重塑及随之而来的投资激增，本质上源于这种以安全为导向的战略逻辑。随着多极化进一步加深、地缘风险持续抬升，对战略性投资的需求将愈发强烈，并将进一步加剧全球本已紧张的储蓄资源压力。

图：多极化和地缘冲突带来投资激增

3. 新技术周期下的投资浪潮

新一轮技术变革，尤其是在人工智能与绿色能源领域的突破，正带动全球投资需求显著上升。各国政府与企业正加速推进能源基础设施升级、经济系统数字化以及关键技术竞争力的提升。由此带动的资本支出进入长期扩张周期，有望彻底打破全球储蓄长期大于投资的失衡格局。

4. 美国走向“YOLO经济”

2008年全球金融危机后，美国家庭受财政紧缩和资产价格下跌所累，进入去杠杆与消费低迷的阶段。但自2020年疫情衰退以来，美国政策转向激进财政刺激与宽松货币，大幅抬高房地产与股市价格。

在资产负债表明显改善的背景下，美国家庭的消费与投资意愿显著回升，“动物精神”再度觉醒。个人储蓄率的断崖式下滑，标志着美国经济从“长期停滞”周期中走出，转而迈入“YOLO经济”（You Only Live Once及时行乐），成为全球储蓄结构性下行的重要驱动。

图：殷实的家庭财富使得美国迈入“YOLO经济”

5. 美国推动贸易再平衡

过去二十年的全球储蓄过剩，根源在于不断扩大的贸易不平衡，中国等亚洲经济体由此积累大量经常账户盈余，并形成对美金融资产的刚性需求。若美国坚定推动贸易再平衡并压缩经常账户赤字，全球盈余规模将随之下降，限制储蓄型经济体积累外汇储备的能力。

尽管部分观察者认为这一趋势将在特朗普任期后消退，但我们认为，贸易再平衡已成为由地缘政治与美国国内政治共振推动的结构性趋势。无论2028年谁入主白宫，美国都可能持续推动重构全球贸易体系，以遏制其地缘政治主要竞争对手、并恢复本国产业基础。换言之，在当前环境下，贸易逆差收缩是“最小阻力路径”，其后果就是全球盈余与储蓄过剩的同步缩减。

图：当前的贸易体系利好中国（左）弱化了美国的工业根基（右）

6. 全球盈余国自身的再平衡

美国贸易政策的调整，对那些依赖出口驱动、以美国赤字为依托的盈余经济体构成严峻挑战。即便是以财政保守著称的德国，也在新的安全与产业战略下，开启历史性的财政转向，以刺激国内需求与增强国防。如果连德国都被迫再平衡，那么其他主要盈余国家更有可能效仿。

若中国这一全球最大储蓄提供者也转向以内需为中心的宏观政策框架，不仅将改写其自身增长模式，也意味着全球储蓄过剩时代的彻底终结。

图：连最保守的国家都转向财政扩张（左）中国会转向吗？（右）

7. 当“安全资产”不再安全

全球储蓄过剩时代的核心特征之一是“过多资金追逐过少安全资产”。如今，这一基础正面临双重挑战。

首先，全球并非面临“安全资产短缺”。由于2016年特朗普当选后美国财政政策转向顺周期性，导致安全资产供给大幅上升。如下图所示，美国政府证券的供给已远超全球储备需求的增长，预示着一个新的结构性转变：世界正面临“过多安全资产、过少资金”的局面。

图：特朗普带来了顺周期的财政政策（左）债券供给远超全球储备需求（右）

其次，对“什么是安全资产”的认知也在发生动摇。美国现代史上首次出现公共与私营部门资产负债表状况的明显背离，模糊了风险资产与避险资产之间的界限。在此背景下，全球资本是否还会不加区分地流入这些“可能并不安全”的资产，正日益值得怀疑。

图：政府资产负债表的问题（左）给”安全资产“是否”安全“打上问号（右）

8. 西方金融制裁的外溢效应

西方对俄罗斯实施的金融制裁，尤其是冻结俄央行外汇储备的举措，向持有大量西方资产（尤其是美国国债）的非西方国家发出了强烈警示。此类前所未有的行动令包括中国在内的盈余经济体愈发担忧，其储备资产在未来地缘冲突中可能遭遇类似打击。

这已促使许多国家重新评估是否应继续将外汇储备配置于西方金融体系。这种“去美元化”式的储备观念调整，将对全球盈余再循环机制构成结构性约束，加速全球储蓄过剩的消退。

投资启示

总体而言，我们认为当前全球宏观格局正经历决定性的转变——从一个长期储蓄过剩的时代，走向储蓄日益干涸的新阶段。而这一转折正值全球政府债务创下历史新高、通胀压力依然顽固之际。这一新环境意味着长期国债将面临持续性逆风，利率中枢将呈现结构性上移。

图：全球政府债务创下历史新高（左）通胀压力依然顽固（右）

更关键的是，正如在《All Along the Clocktower》报告中所指出的，这场结构性转变最深远的影响或在于削弱美元的全球储备货币地位。作为全球储备货币发行国，美国必须承担调节全球失衡的角色——要么通过经常账户赤字吸收海外盈余储蓄，要么通过资本输出向世界提供稀缺资金。1920年代至1970年代，美国承担了后者角色，为战后世界输出资本；而自1970年代以来，随着亚洲等出口导向型经济体积累巨额顺差，美国逐渐转向成为全球储蓄的主要“吸纳者”。

如果我们的判断成立——即全球多数经济体正从资本盈余转向资金短缺——那么如今严重依赖外资融资的美国，可能已无法继续扮演全球资本提供者的角色。我们对美国能否迅速转变为储蓄输出国持高度怀疑态度。

图：美国严重依赖外部融资

与苏联解体和全球化浪潮带来的“自然转向”不同，回归资本输出模式意味着彻底重塑美国经济结构。这将要求一系列政治上极为艰难的调整，包括压缩财政赤字、削减社会福利、降低劳动力成本、抑制消费，以及接受企业利润率的持续压缩。

若缺乏这些结构性改革，全球对稀缺资本的争夺或将逐渐绕过美国，转向其他来源。其中，中国可能成为新的资金输出国，尤其是在其产能过剩与结构性通缩促使其持续维持经常账户盈余的背景下。对于这一结果，投资者不应感到意外。事实上，正因如此，在2008年全球金融危机后西方逐步收缩海外借贷活动的背景下，全球南方国家在过去十年中日益倾向于转向中国。

图：中国的通缩或许是个优势，使其能够向其他国家提供资金

当然，如果未来AI与机器人技术显著扩大“劳动力”供给，并推动全球生产率大幅提升，那么我们提出的“全球储蓄短缺”预测可能被证明为过于悲观。特别是如果埃隆·马斯克和马克·安德森所描绘的愿景成为现实——数十亿机器人与人形智能体重塑全球经济——全球储蓄结构或将再次发生根本性变革。

但具有讽刺意味的是，通往这个“机器人驱动型经济繁荣”所需的大规模前期投资，可能会在短中期内加剧资本稀缺，从而先引发一轮更深的储蓄干旱。无论从推动AI突破、制造实体机器人，还是建设部署所需的基础设施角度来看，所需的资本投入都十分庞大，远在生产率红利兑现之前便已形成强烈的资金紧张压力。

Clocktower策略部

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努比亚总裁倪飞针对旗下AI手机M153出现的应用兼容问题首度公开回应，这款搭载豆包手机助手的设备自12月1日发布后迅速引爆市场，但随即遭遇微信、淘宝、多家银行等主流应用的技术壁垒，暴露出AI操作手机功能与现有应用生态之间的适配难题。

周二，倪飞在微博发文承认团队已收到问题反馈，正在与合作伙伴积极沟通解决。抖音集团副总裁李亮转发表示，AI带来的变革是真实存在的，用户需求也是真实的，强调“不论这次是否会成功，但AI一定是未来”。

这场风波始于12月5日，豆包团队当天发布公告称，为让技术发展与行业生态良性适配，将进行"规范化调整"，其中最核心举措是暂时下线操作金融类APP的能力，包括银行、互联网支付等。此前，微信、淘宝、中国农业银行、中国建设银行等应用已陆续出现豆包AI助手无法正常操作的情况。

这款原价3499元的努比亚M153因其AI自动操作功能一度被黄牛炒至近7000元，但市场热情仅持续数日便遭遇现实阻碍。

从市场热捧到应用受阻

12月1日，豆包手机助手技术预览版率先落地努比亚M153，成为首款能够跨应用自动操作、完成复杂任务的AI手机助手。这一突破性功能让市场沸腾，原价3499元的设备迅速被黄牛炒至近7000元。

然而兴奋情绪未散，技术壁垒便接踵而至。微信、淘宝等高频应用以及中国农业银行、中国建设银行等金融类应用陆续出现无法被豆包AI助手正常操作的情况。12月5日，豆包团队被迫宣布暂时下线操作金融类APP的能力，这一调整直接削弱了产品的核心卖点。

倪飞强调开放式创新路径

在回应中，倪飞将问题置于更宏大的行业背景下阐述。他表示手机行业已太久没有带来颠覆式创新，在AI大变革时代，选择以开放姿态与豆包手机助手合作，对标iPhone与ChatGPT、三星与Gemini的模式，核心目标是提升用户体验。

倪飞强调，早在2017年中兴努比亚就开始布局AI，坚持"AI for All"理念，认为AI应该成为每个人都能轻松享有的基础能力。他将此次与豆包的合作定义为从2017年首款AI手机Z17到2025年多模型协同理念的延续，是"从量变到质变、水到渠成的结果"。

对于当前遇到的兼容性问题，倪飞表态称团队正与合作伙伴积极沟通解决，承诺后续将持续与用户探讨进展。

抖音高管力挺AI手机前景，机主授权助手完成操作“合法合规”

抖音集团副总裁李亮转发倪飞微博并发表评论，为这次受挫的技术尝试背书。李亮表示，AI带来的变革是真实存在的，用户的需求也是真实存在的。他将豆包和中兴的探索定位为"一个开始"，强调不论这次是否会成功，但AI一定是未来。

李亮以打车场景举例，介绍了当前手机在实现复杂需求时的自动化操作。他强调，该功能的本质是机主授权助手完成操作，属于合法合规的数据使用范畴。

李亮介绍，以前只能在影视作品中看到的自动打车场景，现在从技术上已经可以实现。在机主的授权下，手机助手可以丝滑完成操作，过程中需要调用地理位置、打车软件、地图导航、路况信息和支付等多个应用及数据，其本质上是“机主”授权“助手”完成了这一切，与什么所谓入侵、黑客、隐私都没有关系。

这一表态显示，尽管首次落地遭遇挫折，字节跳动对AI操作系统级应用的探索仍持续推进。当前的应用兼容性问题本质上反映出AI代理操作与传统应用生态之间的规则冲突，特别是涉及金融支付等敏感领域时，安全性与便利性之间的平衡仍需行业共识。

努比亚M153的遭遇预示着AI手机落地过程中不可避免的磨合期。在技术突破与生态适配之间，厂商需要在创新速度与行业协同之间找到平衡点。

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“每台手机，都可以成为AI手机。”

12月9日早间，国内头部大模型厂商智谱AI正式宣布开源其核心AI Agent模型——AutoGLM。这是一个历经32个月研发、具备“Phone Use”（手机操作）能力的智能体框架。

智谱此时选择开源，被业界解读为一种技术上的“掀桌”行为——它意味着“人人都可以打造豆包手机”的愿景在技术上已成为可能。

对于行业来说，这或许是手机产业的“智驾时刻”。中信证券点评称，AI Agent之于手机，正如自动驾驶之于汽车。

此次开源意味着硬件厂商、手机厂商和开发者均可基于AutoGLM，在自己的设备或系统中复现一个能“看懂”屏幕、并模拟真人进行点击、输入、滑动的AI助手。目前，AutoGLM已支持微信、淘宝、抖音、等超过50个高频中文应用的核心场景，其自动化操作能力与此前引发热议的“豆包手机”演示相似。

而这一动作发生在一个极其微妙且剑拔弩张之际。就在此前的一周内，字节跳动联合努比亚发布的“豆包手机”搅动了整个科技圈，引发了互联网巨头们的集体“应激反应”。

破壁：从“豆包围城”到“全员Agent”

事件的导火索可以追溯到一周前。

12月1日，字节跳动联合中兴通讯旗下努比亚推出了搭载“豆包手机助手”的nubia M153，售价3499元。这款手机凭借系统级权限，能够模拟人类操作，跨越APP孤岛执行点外卖、发微信、比价购物等复杂任务。这一创新迅速引爆市场，首批备货瞬间售罄，在闲鱼平台上，该手机的未拆封报价甚至一度被炒至7999~9999元。

然而，这种“上帝之手”般的跨应用能力迅速触碰了互联网行业的逆鳞。而后，微信、淘宝及多家银行APP随即启动了防御机制。用户反馈，当豆包助手尝试接管微信或淘宝时，会出现异常退出、风险提示甚至封号的情况。大厂们给出的理由是“安全与隐私”，但行业普遍认为，本质上这是对流量入口和数据控制权的殊死保卫战。

就在行业以为AI手机将因巨头封锁而陷入短暂沉寂之际，智谱AI投下了一枚重磅炸弹。

据智谱官方通稿显示，AutoGLM项目正式在GitHub上线，开源了包括训练好的核心模型、Phone Use能力框架与工具链，以及覆盖50+高频中文App的可跑通Demo。智谱方面明确表示：

“这件事只在一家公司做，是不够的。AutoGLM 开源的第一层初衷，是把这一层能力变成整个行业可以共同拥有、共同打磨的公共底座。”

市场分析人士指出，这一举措的杀伤力在于，它将一项原本被视为“大厂核武器”的技术，变成了所有开发者唾手可得的工具。当技术门槛被夷平，巨头们或许可以围剿一款“豆包手机”，却难以围剿千千万万个基于开源框架自建的个性化Agent。

图源：智谱AI官方公众号 下同

解构：技术底层的“降维打击”、32个月的“底层突围”

为什么说这次开源是“掀桌子”？核心在于智谱选择了一条让巨头难以防御的技术路径。

根据智谱官方发布的技术细节及行业内部的深度拆解，AutoGLM的技术实现具有以下颠覆性特征：

1. 从“乱点”到“可控”的进化：

据智谱官方透露，AutoGLM的研发始于2023年4月。早期系统经常“迷失”在手机操作中，但经过32个月的打磨，团队建立了一整套Phone Use能力框架，将点击、滑动、输入、界面理解抽象化。2024年11月，AutoGLM发出了人类历史上第一个由AI完成的手机红包——不是通过API，而是AI真正“看懂”了界面并完成了操作。

2. 视觉大模型+ADB的“降维打击”：

不同于传统脚本依赖易被封禁的无障碍服务（Accessibility），AutoGLM在底层调用了ADB（Android Debug Bridge）指令，并结合视觉大模型（AutoGLM-Phone-9B）。其运行逻辑是“看屏幕截图 -> 大模型分析 -> 模拟手指点击”。这种基于视觉的“类人操作”，让APP厂商通过简单的代码检测进行防御变得极其困难。只要人眼能看懂界面，AI就能操作。

3. 隐私问题的“终极解法”、绕过易被围剿的接口：

针对大厂“围剿”的理由——隐私安全，智谱在开源公告中给出了明确回应：“技术向整个生态开放，数据与隐私，永远留在使用方这一侧。” AutoGLM支持私有化部署，通过MobileRL等强化学习算法在云端虚拟手机中训练，而实际运行时，企业和开发者可以在自己的合规环境中掌控数据。AutoGLM支持本地部署模式，模型运行和数据处理均在用户设备端完成，数据不出手机。这种架构设计直接瓦解了互联网大厂以“隐私泄露”为由进行围剿的合法性基础。

影响：手机产业的“智驾时刻”

站在投资者和行业发展的角度审视，智谱AutoGLM的开源具有里程碑式的意义，其不仅关乎技术，更关乎商业模式的重构。

1. 硬件厂商的“新赛点”

中信证券在12月5日的研报中指出，AI Agent之于手机，正如自动驾驶之于汽车。此前，手机厂商苦于缺乏能够打通所有APP的超级入口，而AutoGLM的开源为荣耀、小米、OPPO等厂商，甚至中小硬件开发者提供了现成的技术底座。参考汽车行业“华为+赛力斯”的智选模式，未来“大模型厂商+手机厂商”的深度绑定将成为常态，AI手机有望迎来类似新能源汽车的爆发式增长。

2. 互联网生态的“倒逼机制”

对于腾讯、阿里等互联网巨头而言，护城河正面临严峻挑战。当用户可以通过AI Agent绕过APP的首页推荐、广告位，直接触达核心服务（如直接订票、比价购物），超级APP的流量分发逻辑将失效。智谱的开源将这种能力泛化后，巨头们面临的选择只剩下两个：要么继续修筑高墙，冒着用户体验下降的风险死守；要么主动坐上谈判桌，开放API，与AI Agent共建新生态。

3. 个体开发者的“赋能”

正如Linux开源推动了操作系统的普及，Stable Diffusion开源引爆了AI绘画，AutoGLM的开源标志着手机Agent进入了“可编程”时代。未来，基于该框架，可能会诞生出专门服务于视障人士的公益Agent、专注于特定工作流的效率Agent，甚至是完全个性化的私人助理。

结语：新旧秩序的交替

2025年12月，从豆包手机的“冲锋”到智谱AutoGLM的“开源”，短短十天内，中国互联网经历了一场关于入口、流量与控制权的剧烈震荡。

AutoGLM的开源，实际上是把选择权交还给了用户和开发者。它宣告了仅仅依靠封闭生态和流量垄断的时代正在过去。虽然当下的体验或许还存在延迟或不稳定性，但智能体时代的到来无法阻挡。

对于市场而言，这不仅仅是一个技术新闻，更是一个明确的信号：智能终端的交互逻辑正在发生根本性逆转，一个新的万亿级赛道——端侧智能体经济，已经轰然开启。

开源地址可戳：https://github.com/zai-org/Open-AutoGLM

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据追风交易台，瑞银在最新的报告中表示，内存行业正迎来结构性转变。在AI热潮席卷全球之际，由于产能挤压，美光“旧时代”的DDR内存业务的盈利能力即将反超其明星产品HBM（高带宽内存）。

具体来看，瑞银表示，管理层最新表态显示供应紧张程度较三个月前加剧并延长，这将持续支撑定价能力，传统DRAM毛利率有望达到67%的历史高位。

瑞银预计2026财年第二季度毛利率将达60.8%，较公司指引高出260个基点。此外，瑞银重申了对美光的“买入”评级，并将目标价维持在275美元。

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据追风交易台消息，瑞银12月8日发布的最新全球智能手机调查报告显示，受AI需求挤压，内存行业正进入一个罕见的供应短缺周期。而内存价格的急剧上涨将不成比例地冲击手机制造商，迫使它们在牺牲利润、提升售价或降低配置之间做出艰难抉择。

这一现状将对2026年的智能手机行业构成严峻挑战，尤其是对利润本就微薄的中低端市场。相比之下，拥有规模和高端产品组合的头部品牌处境更有利，它们更强的议价能力和更高的利润率，为其提供了缓冲垫。

内存成本飙升：2026年手机厂商最大“逆风”

瑞银的行业调查显示，在强劲的AI需求持续挤压供应的背景下，内存行业正进入一个“十年一遇”的严重供应短缺年份。报告预计，DDR和NAND的合同价格上涨势头至少会持续到2026年第三或第四季度。

这对智能手机原始设备制造商（OEM）构成了双重挑战：一是确保充足的供应，二是控制不断攀升的成本。

1. 供应保障困难：内存客户正争相确保供应，但即使签订长期协议（LTA）也无法完全锁定价格和供应量。规模较小的OEM厂商可能因无法获得足够内存而面临出货量下滑的风险。

2. 盈利能力承压：不断上涨的内存价格将直接推高物料清单（BOM）成本，挤压产品利润。厂商不得不在“自行消化成本”和“向消费者转嫁成本”之间做出艰难抉择，而后者（即提价）可能会抑制市场需求。

高端市场“尚可应对”，中低端市场“警钟敲响”

对于旗舰和高端智能手机市场，内存涨价的影响虽然存在，但相对可控。

瑞银基于拆解报告和销售数据分析估算，到2026年第四季度，内存成本在旗舰/高端智能手机BOM中的占比将达到约14%，高于2025年第四季度的11%和2024年第四季度的8%。届时，单台旗舰手机的内存成本价值将从2025年第四季度的52美元跃升至73美元，同比增幅高达41%。

尽管成本绝对值增加显著，但这约21美元的增量成本，仅相当于旗舰手机平均售价（ASP）的约2%，因此报告认为这“在一定程度上是可控的”。头部品牌凭借其在高端市场的绝对主导地位、规模效应带来的议价能力以及更高的利润率，拥有更多空间来缓冲成本上涨的冲击。

与高端市场的相对从容不同，中低端手机市场面临的形势要严峻得多。

瑞银的分析显示，到2026年第四季度，内存成本在中低端智能手机BOM中的占比预计将飙升至惊人的34%，远高于2025年第四季度的27%和2024年第四季度的22%。单台手机的内存成本价值将增加16美元，同比增长37%。

关键在于，这16美元的增量成本相当于中低端手机平均售价的约6%，其影响远大于高端手机的2%。这意味着，内存价格的每一次跳动，都会对中低端手机厂商的利润率产生不成比例的巨大影响。报告指出，这些厂商将不可避免地需要采取更激进的措施（如大幅提价或降低内存配置）来控制成本。

涨价还是“减配”？厂商面临艰难抉择

面对急剧上升的成本，手机厂商，尤其是聚焦中低端市场的厂商，正面临一个艰难的十字路口。它们的选择无外乎三种：自行吸收成本、通过“减配”（de-specing）降低规格，或是将成本转嫁给消费者。

瑞银的报告显示，任何单一选项都非万全之策。

首先，完全吸收成本将直接损害厂商本已微薄的毛利率。其次，降低内存配置，例如冻结内存容量的增长，虽然能部分缓解压力，但无法完全抵消价格上涨。瑞银测算，即便停止内存升级，中低端机型的内存成本仍将同比上涨26%。

因此，提价似乎成为一个不可避免的选项。但提价的幅度将是关键。瑞银的分析模型显示，为了维持BOM成本与售价的比例不变（即完全对冲内存涨价影响），中低端手机的平均售价需要上调 17% ，而旗舰/高端手机仅需上调 7% 。

如此巨大的提价幅度，对于价格敏感的中低端市场而言，无疑会极大地抑制消费者需求，甚至可能导致客户流向其他品牌的高端产品。这使得厂商在制定价格策略时如履薄冰。

市场格局或将重塑，2026年增长存忧

成本压力下的不同应对能力，可能最终导致智能手机市场，特别是中低端市场的竞争格局发生改变。

瑞银认为，苹果和三星在这场风暴中处于更有利的地位。报告数据显示，从2023年1月到2025年10月，苹果和三星合计占据了800美元以上高端手机市场89%的份额。这种市场主导地位，结合其巨大的出货量，赋予了它们更强的供应链议价能力和更高的利润弹性，使其能够更好地消化部分成本上涨。

相比之下，规模较小的OEM厂商和主要依赖中低端机型走量的品牌，将面临更严峻的挑战。它们不仅在争取内存供应方面处于劣势，其有限的利润空间也使其难以承受成本的持续上涨。如果被迫大幅提价，它们在价格上的竞争优势将被削弱，可能导致市场份额的流失。

瑞银在报告中总结称，这些动态可能会成为中低端市场和新兴市场份额转移的催化剂。同时，潜在的售价上涨也给全球智能手机市场的复苏前景蒙上了一层阴影。瑞银对其2026年全球智能手机出货量同比增长1.0%的保守预测，也因此面临“温和的下行风险”。

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周一，AI基础设施提供商CoreWeave计划通过私募方式发行2031年到期的可转换优先票据，规模为20亿美元，初始购买者有权额外认购最多3亿美元。

这笔新发债将进一步推高该公司已然沉重的债务负担。截至9月底，CoreWeave的债务总额已达140亿美元。

CoreWeave五年期CDS利差已从10月6日的368.395个基点飙升至上周五收盘时的642.965个基点，尽管分析认为可能是因交易清淡而波动较大，但这一趋势仍显示出市场信心的明显下滑。

市场担忧CoreWeave的财务状况，周一公司股价收跌2.3%，收于86.24美元，盘中一度跌至80美元附近。过去一个月，该公司股价累计下跌17%。

CoreWeave此次发债正值市场对其偿债能力担忧加剧之际。

CoreWeave现有的2030年和2031年到期债券，票面利率分别为9.25%和9%，在10月初至11月底期间遭遇了显著的抛售压力。

而目前公司140亿美元的债务规模，叠加9%的高利率和持续的再融资需求，令部分投资者担心公司可能陷入"借新还旧"的恶性循环。

据报道，面对外界质疑，CoreWeave拒绝在定价细节公布前置评。报道指出公司此前一贯辩称，不是盲目投资，而是有确定的客户需求在先，所以举债是基于已有订单的保障。

新发行的可转换债券若最终转换为股票，将稀释现有股东权益；若未能转换，则将进一步增加公司的固定还款义务。

CoreWeave原本是一家加密货币矿企，后将计算能力重新定向至人工智能工作负载。据报道，该公司采用"新云"业务模式，尽管背负沉重债务，但如果AI计算需求继续超过供应能力，其股价仍有上涨潜力。

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随着新的竞价细节披露，二级市场迅速做出反应，投资者用脚投票表达了对不同方案的看法。派拉蒙股价在纽约市场早盘交易中一度飙升近10%，而竞争对手Netflix的股价则承压下跌约4%。

据福克斯商业记者Charles Gasparino分析，随着Netflix股价遭重挫，其此前竞购方案中股票部分的价值保护机制面临失效风险，这意味着Netflix可能被迫筹集更多现金以维持交易吸引力。

此次竞购战的影响力已超越华尔街，直接触动了华盛顿的监管神经。美国总统特朗普已公开表达了对Netflix收购案在反垄断层面的怀疑态度，警告该交易可能导致过度集中，并罕见地暗示将亲自关注相关审批决策。

受此影响，预测市场Polymarket上关于Netflix与华纳兄弟达成交易的胜率已从约20%降至16%。

派拉蒙此次提出的全现金要约将华纳兄弟的企业价值估定为1084亿美元，相比Netflix结构复杂的现金加股票方案，前者不仅提供了更高的溢价，还承诺了更为清晰的监管路径。

华纳兄弟股东目前面临着关键抉择：是接受派拉蒙承诺的注资与产业协同，还是承担Netflix方案中因股价波动和漫长监管审查所带来的不确定性。

全现金溢价与结构优势

根据派拉蒙发布的声明，其提出的收购价为每股30美元全现金，这一价格较2025年9月10日华纳兄弟未受干扰前的股价溢价139%。

与之形成鲜明对比的是，Netflix上周五宣布的提案价值约为每股27.75美元，且采用“23.25美元现金+4.50美元股票”的混合结构。派拉蒙指出，Netflix的报价不仅总价值较低（企业价值约827亿美元），且高度依赖Netflix未来的股价表现。

在交易结构上，派拉蒙强调其方案是收购华纳兄弟的全部资产，而Netflix的协议则假设将华纳兄弟旗下部分资产剥离，仅留给股东一个规模较小且高杠杆的“全球网络”残留资产。

派拉蒙董事长兼首席执行官David Ellison表示，其全现金方案为股东提供了“确定且更快的完成路径”，避免了持有前途未卜的非核心资产以及应对复杂的监管流程。

此次全现金收购方案获得了全额股权支持（由Ellison家族和RedBird资本提供）以及银行承态债务融资（由Bank of America、Citi和Apollo提供），资金保障力度强劲。

战略协同与行业重塑

David Ellison在声明中强调，派拉蒙与华纳兄弟的合并将创造一个更加强大的好莱坞制片巨头，不仅有利于创意社区，也有利于电影院线行业。

派拉蒙列举了合并后的多项战略优势，包括更庞大的内容预算、更强的院线发行能力、以及由“派拉蒙+”和“HBO Max”组成的更具盈利能力的直接面向消费者平台。

此外，该并购提议还承诺通过甲骨文公司的合作关系获得技术提升，并整合全球主要的体育赛事转播权。

派拉蒙预计，合并将产生超过60亿美元的成本协同效应，并在与Netflix、Amazon和Disney的竞争中占据更有利的地位。

前华纳兄弟首席执行官对此评价称，若将华纳兄弟出售给Netflix，将是减少好莱坞竞争的最有效方式，这也侧面印证了派拉蒙方案在维持行业多元竞争方面的合理性。

监管阻力与政治博弈

尽管企业并购通常由联邦贸易委员会（FTC）等独立监管机构处理，但此次交易已引发了美国最高行政层的关注。

特朗普总统在肯尼迪中心歌剧院出席活动时对记者表示，他对Netflix收购华纳兄弟获得批准的前景持怀疑态度。他指出，Netflix已拥有巨大的市场份额，若收购华纳兄弟，其份额将“大幅上升”，这一交易“可能会是个问题”。

特朗普明确表示，他计划在对此事给予批准前与经济学家讨论交易机制，并称自己将“参与这一决定”。这番言论加剧了市场对Netflix方案面临长期全球反垄断诉讼的担忧。

值得注意的是，Ellison家族作为派拉蒙的主要支持者，与特朗普关系较为紧密，而Netflix则被特朗普政府视为受奥巴马时代影响较深的企业，这种政治光谱的差异可能成为影响交易走向的隐性变量。

华尔街质疑奈飞收购逻辑

除了监管压力，Netflix的收购动机也遭到了卖方分析师的质疑。

Barclays分析师团队不仅质疑Netflix为何要斥资近800亿美元收购一家其早已通过流媒体模式“颠覆”了的传统制片公司，还指出该交易预期的成本协同效应仅为20亿至30亿美元，且由于现有的内容许可协议，整合过程将异常缓慢。

相比之下，派拉蒙目前在舆论战和资本战中双线发力，试图向华纳兄弟董事会和股东证明，其全现金方案才是实现资产价值最大化的唯一途径。如果Netflix无法拿出更具说服力的反击方案或解决监管担忧，这场好莱坞世纪并购案的天平或将向派拉蒙倾斜。

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据追风交易台，12月7日，摩根士丹利认为，对于投资者而言，这意味着从概念炒作到商业化落地的残酷转换。以下是这一变革对资本市场的核心影响：

• 市场爆发性增长： 预计从2025年到2032年，美国自动驾驶里程将增长140倍，达到160亿英里。

• 双寡头格局确立： Waymo和特斯拉（Tesla）将在2032年合计占据美国自动驾驶里程约70%的市场份额。这是一场关于“成本”与“安全”的终极对决。

• 优步/Lyft的至暗时刻？ 随着自动驾驶技术商的崛起，传统网约车平台的护城河面临严峻挑战。摩根士丹利预测Uber和Lyft在自动驾驶领域的市场份额将大幅缩水，并因此下调了对这两家公司的估值倍数约10%。

• 估值逻辑重塑： 即使Waymo估值达到2000亿美元，仅占谷歌（Alphabet）企业价值的约5%，短期内难以显著拉动谷歌股价；而特斯拉的低成本优势将成为其核心护城河。

2026年：自动驾驶的“奇点”时刻

市场即将告别漫长的测试期，进入爆发期。摩根士丹利预测，2026年将有33个美国城市推出自动驾驶服务（其中17个已宣布，9个极大可能推出）。

从数据模型来看，增长曲线极其陡峭：

• 2025年全美自动驾驶里程预计仅为1.16亿英里。

• 基准情形下，预计2025-2032年的年复合增长率（CAGR）将高达103%。

• 到2032年，自动驾驶里程将达到160亿英里。

尽管这一数字惊人，但也仅占美国汽车总行驶里程的0.5%，却能占据美国网约车行业里程的30%。这意味着自动驾驶将首先颠覆网约车市场，而非个人拥车市场。

Waymo vs 特斯拉：安全与成本的博弈

未来的自动驾驶市场将由Waymo和特斯拉主导，两者的竞争逻辑截然不同：Waymo依靠安全建立壁垒，特斯拉依靠成本击穿底线。

1.安全数据：Waymo遥遥领先

• 据NHTSA数据估算，Waymo目前的平均无事故里程约为36万英里。

• 特斯拉Robotaxi在奥斯汀的数据显示，平均无事故里程约为5万英里。

• 结论： 目前Waymo的安全性约为特斯拉的7倍。特斯拉需要大幅提升FSD的安全性以缩小差距。

2.成本数据：特斯拉拥有压倒性优势

• Waymo： 目前第5代车型的每英里成本高达1.36-1.43美元。即使是预计2026年推出、2027年规模化的第6代车型，成本也仅降至0.99-1.08美元。

• 特斯拉： 目前估算的每英里成本仅为0.81美元。

• 对比： 特斯拉目前的成本已经比Waymo现有车型低约40%-43%，且接近美国私人拥车成本（约0.70美元/英里）。

• 关键点： 谁能更快补齐短板（Waymo降本 vs 特斯拉提升安全），谁就是最终赢家。

优步（Uber）与Lyft：面临“蚕食”风险，估值承压

对于网约车平台Uber和Lyft来说，自动驾驶即是机遇也是巨大的生存威胁。关键变量在于“增量”——自动驾驶是带来了新的出行需求，还是仅仅抢走了现有人类司机的生意？

1. 份额剧减预警：

   • 目前Uber和Lyft占据网约车市场约70%和30%的份额。

   • 但在摩根士丹利的模型中，到2032年，Uber和Lyft预计仅能捕获美国自动驾驶行程的22%和7%（假设Waymo等通过自家APP运营部分行程，且特斯拉不与它们合作）。

2. 盈利冲击：

   • 如果自动驾驶完全是对现有业务的“蚕食”，预计将导致Uber 2030年的EBITDA下降4%，Lyft下降16%。

   • 只有在自动驾驶带来完全“增量”的情况下，才能对EBITDA产生正向贡献（Uber +1%，Lyft +3%）。

3. 估值下调：

   • 鉴于自动驾驶带来的长期不确定性悬顶，摩根士丹利将Uber和Lyft的目标估值倍数下调了约10%。Uber目标价从115美元下调至110美元。

谷歌（Alphabet）：Waymo虽好，但仅是九牛一毛

尽管Waymo在技术和落地城市上领先，并在2024年底的融资中获得了超过450亿美元的估值，但对母公司Alphabet的整体市值影响有限。

• 估值测算： 即使在假设情境下将Waymo估值提升至2000亿美元（相当于Uber全球网约车和外卖业务的总和），这也仅占Alphabet当前企业价值的约5%。

• 投资启示：Waymo的成功更多是谷歌长期技术储备的体现，短期内难以成为谷歌股价上涨的核心驱动力。

AI Agents（智能体）：被忽视的加速器

摩根士丹利提出了一个被市场忽视的催化剂：AI代理整合。

• 未来的AI代理可以访问用户的日历、邮件和旅行计划，自动、无缝地调度自动驾驶车辆。

• 谷歌的优势：拥有搜索、G-suite、谷歌日历和Waymo的垂直整合能力，谷歌最有潜力提供这种“主动式”的出行服务体验，从而降低用户门槛，加速自动驾驶的普及。这将是谷歌在自动驾驶战争中除了Waymo之外的另一张王牌。

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据彭博12月8日报道，PIMCO首席投资官Dan Ivascyn在一次播客节目中表示，仅仅因为评级机构给出了投资级评级，就想当然地认为其符合标准是“非常、非常危险的”。他指出，当前市场与金融危机前存在相似之处，只不过上次是向低质量家庭放贷，而这次是向低质量公司。

这一警告的背景是私人信贷市场的迅猛扩张。各类基金为争夺一度由银行主导的贷款业务而展开激烈竞争，这促使一些投资者更加依赖第三方评级，而非进行深入的自主信用分析。Ivascyn认为，这与2008年金融危机前市场普遍存在的自满情绪如出一辙。

Ivascyn的担忧并非孤例，监管机构已开始关注私人信贷市场的潜在风险。据报道，美国证券交易委员会（SEC）正在对私人信贷领域最活跃的评级机构之一Egan-Jones Ratings Co.进行调查。

此外，国际清算银行（BIS）在今年早些时候的一份报告中也指出，大量资金涌入私人信贷市场，尤其是来自保险公司的资金，“可能导致对信誉的评估被夸大，以及相应的资本计提不足”。

风险与机遇并存的“新时代”

尽管Ivascyn对评级问题提出警告，但他认为当前市场正进入一个“新时代”，为主动型投资者提供了机遇。他指出，“激进的”承销标准、更宽的风险溢价以及央行干预范围的缩小，意味着市场正回归基本面驱动。

“你回到了一个市场越来越需要依靠自身、依靠基本面站稳脚跟的环境，”Ivascyn表示，“这是一个激动人心的时刻。这意味着市场上有更多的风险溢价、期限溢价，以及更高的绝对和相对收益率。”

PIMCO自身的投资策略也反映了这一点。据报道，尽管特朗普政府的关税政策引发了债市动荡，但PIMCO仍增持了美国国债。此外，该基金还大量买入机构支持的抵押贷款债券，Ivascyn称其“与公司债相比，甚至在绝对意义上，利差都非常阔”。

得益于此，PIMCO旗下规模达2130亿美元的旗舰基金Pimco Income Fund今年实现了10.4%的回报。

展望未来，Ivascyn表示，公司预计得益于人工智能相关的资本投资和特朗普政府《大漂亮法案》的影响，美国经济将在2026年初走强。但他同时警告，如果经济增长放缓，信贷损失可能会增加，并可能引发一些“失望”。

对于市场关注的美联储独立性问题，以及Kevin Hassett被视为接替主席鲍威尔的热门人选，Ivascyn表示PIMCO对此并非“重大担忧”。他认为，“委员会将继续关注双重使命”，主席只是“一票而已”，美联储的“独立精神”将得以维持。

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据The Information周二报道，上周在圣地亚哥举行的神经信息处理系统大会（NeurIPS）上，众多研究人员讨论了这一话题。他们认为，开发者必须创造出能在部署后持续获取新能力的AI，这种“持续学习”能力类似人类的学习方式，但目前尚未在AI领域实现。

这些质疑声与部分AI领袖的乐观预测形成对比。Anthropic首席执行官Dario Amodei上周表示，扩展现有训练技术就能实现通用人工智能（AGI），OpenAI首席执行官Sam Altman则认为两年多后AI将能自我改进。但如果质疑者是对的，这可能令OpenAI和Anthropic明年在强化学习等技术上投入的数十亿美元面临风险。

尽管存在技术局限，当前AI在写作、设计、购物和数据分析等任务上的表现仍推动了收入增长。OpenAI预计今年收入将增长两倍以上至约130亿美元，Anthropic预计收入将增长逾10倍至约40亿美元。

亚马逊AI研究部门负责人David Luan明确表示，“我敢保证，我们今天训练模型的方式不会持续下去。”多位参加NeurIPS的研究人员也表达了类似观点，认为实现类人AI可能需要全新的开发技术。

OpenAI联合创始人兼前首席科学家Ilya Sutskever上月表示，当前一些最先进的AI训练方法无法帮助模型泛化，即处理包括未曾遇到过主题在内的各种任务。在医学领域，持续学习可能意味着ChatGPT能识别医学文献中不存在的新型肿瘤，而非需要在大量先例上训练。这将使其表现得像能基于单一案例发现规律的人类放射科医生。

在NeurIPS的主题演讲中，阿尔伯塔大学教授Richard Sutton——被称为强化学习之父——同样表示，模型应能从经验中学习，研究人员不应试图通过人类专家创建的大量专业数据来提升模型知识。他认为，当人类专家达到知识极限时，AI的进步就会“最终受阻”。相反，研究人员应专注于发明能在处理实际任务后从新信息中学习的AI。

NeurIPS上展示的多篇重要研究论文探讨了这一主题。麻省理工学院和OpenAI的研究人员提出了“自适应语言模型”新技术，使大模型能利用现实世界中遇到的信息获取新知识或提升新任务表现。

例如，当ChatGPT用户要求分析此前未见过的医学期刊文章时，模型可能将文章改写为一系列问答，用于自我训练。下次有人询问该主题时，它就能结合新信息作答。部分研究人员认为，这种持续自我更新对能产生科学突破的AI至关重要，因为它将使AI更像能将新信息应用于旧理论的人类科学家。

然而，技术局限已拖慢企业客户对AI代理等新产品的采购。模型在简单问题上持续犯错，AI代理在缺乏AI提供商大量工作确保其正确运行的情况下往往表现不佳。

如果Luan和Sutskever等质疑者的观点正确，这可能令开发者明年在强化学习等流行技术上的数十亿美元投资受到质疑，包括支付给Scale AI、Surge AI和Turing等协助此类工作的公司的费用。Scale发言人Tom Channick对此不同意，称使用持续学习的AI仍需要从人类生成数据以及Scale提供的强化学习产品中学习。

尽管如此，即便没有新突破，AI开发者似乎也能产生大量收入。OpenAI和Anthropic三年前几乎没有收入，如今从聊天机器人和AI模型销售中获得可观营收。开发AI应用的其他初创公司，如编码助手Cursor，预计未来一年将集体产生超过30亿美元的销售额。

研究人员还讨论了大型开发者之间的AI竞赛。谷歌的技术在某些指标上已超越竞争对手，Altman已告诉OpenAI准备迎接"艰难氛围"和"暂时的经济逆风"。

在与谷歌AI团队的问答环节中，多位与会者询问该团队如何改进预训练流程——这正是OpenAI今年大部分时间都在努力解决的问题。谷歌研究副总裁Vahab Mirrokni表示，公司改进了用于预训练的数据组合，并找到了更好管理数千个谷歌设计的张量处理单元的方法，从而减少了硬件故障对模型开发流程的干扰。

OpenAI领导层最近表示，他们已能类似地改进预训练流程，开发出代号为Garlic的新模型，相信未来几个月能与谷歌竞争。

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本周，微软首席执行官Satya Nadella再次访问印度，预计将会见印度总理莫迪及商界领袖。今年1月Satya Nadella访问印度期间，承诺在未来两年内投资30亿美元。

在未来数月内，英伟达黄仁勋和谷歌DeepMind的Demis Hassabis均计划到访印度。AI投资者、教育科技初创公司UpGrad联合创始人Ronnie Screwvala表示：

他们来这里是为了建立用户群来改进产品和服务，印度正成为AI经济的试验场。

为争夺印度市场，科技公司推出了其他市场罕见的免费优惠：

• 微软向学生免费开放AI助手Copilot；
• OpenAI为所有印度用户提供一年免费ChatGPT Go订阅；
• 谷歌通过Reliance Jio向5亿用户提供价值近400美元、为期18个月的Gemini 2.5 Pro服务；
• Perplexity也已将其高级服务嵌入到Jio的竞争对手Airtel所服务的数百万台设备中。

分析认为这场竞赛不仅关乎用户数据，更涉及印度庞大的AI人才储备和快速扩张的数字经济。科技巨头已承诺向印度AI领域投资数百亿美元，该国正从全球外包中心转型为AI创新枢纽。

AI公司不仅将印度视为消费市场，更看重用户生成的高质量数据。

据报道，24岁的商学院学生Siddhant Sharma，利用OpenAI的ChatGPT和Google的Gemini撰写研究论文、模拟模拟面试，甚至制作关于MBA生活的网红视频。

除了提供训练数据，印度巨大的工程人才库正在改变其在全球科技产业链中的地位。

每年有数百万精通机器学习和数据科学的毕业生进入劳动力市场，这使得企业能够在具有竞争力的成本下构建和完善AI应用程序。

OpenAI和Anthropic正在追随Microsoft和Google的步伐，在印度开设办事处并积极招聘。

上周，AI数据安全与管理初创公司Cohesity在印度科技中心班加罗尔开设了一家新的研发中心。该公司的硅谷首席执行官Sanjay Poonen指出，印度拥有大量受过大学机器学习和AI训练的现成人才。

教育科技初创公司UpGrad联合创始人Ronnie Screwvala指出，印度不再仅仅是世界的“后台办公室”，AI的未来将在这里进行测试、完善并最终释放。

创新中心的崛起与就业前景

印度庞大的外包行业正在适应这一繁荣，经历了显著的结构性升级。

曾经被视为成本套利前哨站的1700个全球能力中心（GCC），如今已演变为AI创新枢纽，深入参与大语言模型（LLM）开发、产品工程、半导体设计和生成式AI应用。

包括美国零售商Costco、投资服务巨头Vanguard和芯片设计商Infineon在内的近期入场者，均已涉足印度的GCC领域。

根据全球人才解决方案提供商NLB Services的最新报告，随着全行业AI采用率的提升，招聘需求将大幅增长。预计到本年代末，印度的GCC将新增130万个职位，总职位数达到346万个。

这种需求的转变也催生了新的职业类别。据媒体报道，诸如AI治理架构师和AI风险策略师等新角色的出现，预计将推动明年的就业岗位增加11%。

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针对782名机构客户的调查显示，投资者目前预计该基准指数在未来一年结束时将处于7,000至7,500点之间。高盛Marquee平台全球内容策略、市场分析和数据科学主管Oscar Ostlund指出，这一预期较10月下旬出现了大幅回撤，当时许多客户曾乐观地预计指数将在新年到来时跃升至7,200点。

尽管客户仍预计标普500指数在2026年会上涨，但Ostlund在周一的报告中明确表示，他们的目标已变得“更加保守”。不过，尽管市场对人工智能的热情有所减退，但对美国经济前景的信心却有所改善，这强化了市场对“非衰退性宽松周期”的预期，通常这一环境对风险资产具有支撑作用。

在这一背景下，投资者虽然继续支持长期的人工智能主题，但仓位配置变得更加具有选择性。市场关注的焦点已从单纯的炒作转向具体的执行风险和资本回报率，同时投资者也在寻找AI科技股以外的广泛投资回报机会。

经济软着陆信心增强

尽管股市预期趋于谨慎，但调查显示机构投资者对宏观经济的韧性抱有更强的信心。高盛的数据显示，仅有1%的受访者认为2026年会出现经济衰退，同时仅有10%的受访者预计经济增长率会低于1.5%。

这种对经济基本面的乐观态度，不仅缓解了对硬着陆的担忧，也强化了市场对于未来一年将处于非衰退性宽松周期的共识。这种宏观环境通常有利于风险资产的表现，为市场提供了一定的底部支撑。

AI投资转向“精选模式”

在人工智能板块，尽管投资者继续支持这一长期的结构性主题，但策略已发生明显变化。Ostlund表示，在政府支持的助力下，基础设施建设的热潮依然强劲，但客户现在的关注点越来越集中在执行风险和资本密集度上。

许多投资者认为市场上涨的范围将扩大到AI以外的领域，并开始对整个行业的投资回报率（ROI）和资本支出需求表示担忧。

尽管如此，客户目前仍维持对AI概念股的超配状态，并表示在看到更明确的经济重新加速迹象之前，不会轻易将资金大规模通过轮动转向周期性股票。

劳动力市场成主要风险

随着寻求回报的视野拓宽，受访者指出发达市场和新兴市场的股票均具有吸引力。然而，宏观层面的风险并未完全消退，劳动力市场的动态成为投资者关注的核心变量。

调查显示，74%的受访者预计失业率将温和上升。对此，高盛发出警告称，近期的风险在于失业率可能出现过度上升，进而触发“萨姆规则”（Sahm Rule）。

该指标通常用于预示经济衰退的开始，即当全美失业率的三个月移动平均值较过去12个月的低点上升0.5个百分点时，意味着经济可能已进入衰退阶段。

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据追风交易台消息，高盛12月8日发布的报告显示，礼来和诺和诺德近期与特朗普政府达成的定价协议是这一转变的主要催化剂。这些协议将从2026年开始大幅降低Zepbound和Wegovy等关键GLP-1药物的价格，其中最引人注目的进展是为庞大的美国联邦医疗保险（Medicare）计划覆盖这些药物打开了大门。

与此同时，直接面向消费者（DTC）的销售渠道、零售商合作以及远程医疗平台的兴起，正共同推动减肥药市场的“消费化”浪潮，显著降低了患者的用药门槛并刺激了需求增长。

受降价预期推动及消费化的趋势影响，高盛将其对2030年全球抗肥胖药物（AOM）市场的规模预测上调至约1020亿美元。

“以价换量”：定价协议解锁三大渠道

根据高盛的报告，礼来和诺和诺德与白宫达成的GLP-1药物定价协议是重塑市场的核心。该协议旨在通过降低价格，扩大在美国联邦医疗保险（Medicare）、医疗补助（Medicaid）以及直接面向消费者（DTC）现金支付渠道的患者可及性。换句话说，这其实相当于将药品纳入了医保范围。

报告详细阐述了协议的关键内容，该协议自2026年起生效：

• Medicare（联邦医疗保险）： 从2026年4月1日开始，一项试点计划将使Zepbound和Wegovy的肥胖适应症被纳入Medicare D部分覆盖范围，月费定价为245美元，患者自付费用上限为50美元。作为交换，用于糖尿病的Mounjaro和Ozempic价格也将降至245美元/月（此前高盛预估为350美元）。这移除了一个关键的增长限制。

• Medicaid（医疗补助计划）： Zepbound和Wegovy的Medicaid价格同样为每月245美元，但具体覆盖范围由各州决定。目前已有13个州完全覆盖GLP-1类减肥药。

• DTC/现金支付： 价格也更具吸引力。例如，诺和诺德的Wegovy价格为349美元（起始剂量除外）；礼来的Zepbound多剂量笔起始价为299美元，后续剂量最高449美元；而备受期待的口服药orforglipron起始价仅为149美元，后续剂量最高399美元。

“消费化”浪潮兴起，DTC与新零售成新战场

除了政策层面的变化，减肥药市场的“消费化”趋势正成为另一个强大的增长引擎。高盛报告指出，公众认知度提升、用药成本降低、口服药即将上市以及直接面向消费者（DTC）、零售和远程医疗等新分销生态的兴起，正在共同降低患者的用药门槛。

• 更低的价格： 降低了患者的支付门槛。
• 口服药上市： 礼来的orforglipron和诺和诺德的口服司美格鲁肽预计于2026年上市，其便利性和更低成本将主要瞄准现金支付和DTC渠道。
• 美国以外市场（OUS）的渗透： OUS市场预计将以自费为主，近期在印度的强劲销售表现已证明了现金支付市场的巨大潜力。
• 新分销生态系统： DTC平台（如LillyDirect）、零售合作（如礼来与沃尔玛，诺和诺德与Costco）以及远程医疗平台（如Omada Health）的兴起。

数据显示，这一趋势已初具规模。据Gallup近期的一项调查，在过去一年中，因减肥而服用GLP-1药物的美国成年人比例从5.8%翻倍增至12.4%。

DTC渠道的增长尤为迅猛。根据IQVIA数据，截至2025年第三季度，通过礼来LillyDirect平台销售的Zepbound药瓶已占其总处方量的约28%。诺和诺德的NovoCare平台也贡献了显著的现金支付销量。高盛指出，自2025年6月以来，Zepbound处方量的增长几乎全部来自现金支付渠道，凸显了DTC模式的强劲动力。

此外，制药商与大型零售商的合作以及远程医疗平台开始提供GLP-1处方服务，进一步构建了一个便捷、低摩擦的用药生态系统。高盛认为，这种模式类似于肉毒杆菌素（Botox）市场的发展路径，即绕开传统保险体系，通过新的交付渠道催生出一个庞大的自费市场。

需求释放：美国用药人数预测上调

而价格的下降直接转化为销量的上升。高盛因此上调了对美国抗肥胖药物（AOM）使用人数的预测。

报告预测，到2030年，美国将有6400万患者能够获得AOM药物（此前预测为5000万），实际用药患者将达到1500万（此前预测为1200万）。

新增的1400万可及患者主要来自：

• Medicare（联邦医疗保险）渠道： 增加800万（从1000万增至1800万）

• DTC/现金支付渠道： 增加200万（从1000万增至1200万）

• Medicaid（医疗补助计划）渠道： 增加100万（从500万增至600万）

• 商业保险渠道： 增加100万（从2700万增至2800万）

值得注意的是，虽然DTC渠道是近期增长的主要驱动力，但随着其他报销渠道的改善，其在总增量中的占比较小。

市场预测上调：2030年规模或超千亿美元

高盛基于最新的市场变量，更新了其全球抗肥胖药物模型。在基准情景下，报告预测2030年全球抗肥胖药物市场的总潜在规模（TAM）将达到1020亿美元，高于此前预测的950亿美元。

报告同时给出了两种敏感性分析情景：

• 乐观情景： 如果商业渠道渗透率更高（从60%提升至75%），且全球销量比基准情况增加10%，2030年市场规模可达1150亿美元。

• 悲观情景： 如果价格压力更大，且销量增长不及预期，2030年市场规模则为900亿美元。

这一预测调整的核心逻辑在于，价格下降将被销量的逐步增长所抵消，从而驱动市场整体扩容。

口服药竞赛升温，礼来抢占先机

在“以价换量”和“消费化”的大背景下，即将于2026年上市的口服减肥药被寄予厚望，它们因其便利性和更低的成本，被认为是撬动现金支付和DTC渠道的关键。

高盛在报告中明确表达了对礼来口服药orforglipron的乐观预期。由于获得美国食品药品监督管理局（FDA）的优先审评券，其上市时间预计将从2026年第三季度提前至第二季度。高盛因此将orforglipron的2026年销售额预测从11亿美元上调至15亿美元，并将其2030年仅肥胖适应症的销售额预测从140亿美元大幅上调至190亿美元。

礼来管理层将orforglipron视为一个“世代机遇”，其每日一次口服、无饮食限制以及在心血管和炎症方面的潜在益处，使其能够面向比现有产品更庞大的全球市场。

基于对orforglipron前景的看好以及对市场格局的重新评估，高盛将礼来的12个月目标价从951美元上调至1145美元，并维持“买入”评级。

对于诺和诺德（Novo Nordisk），报告对其2025-2028财年的肥胖症药物销售预测基本保持不变。但指出，公司将从Medicare市场准入和口服Wegovy在DTC渠道的更快增长中受益。

对于辉瑞（PFE），在收购Metsera后，高盛将Metsera的 injectable GLP-1激动剂MET-097i纳入模型。报告假设该药物将于2028年上市，到2035年实现40亿美元的全球未经调整峰值销售额。

报告最后列出了2025年底至2026年值得关注的一系列临床催化剂，这些事件将可能进一步影响市场格局。

其中包括礼来Retatrutide的III期数据、辉瑞MET-097i的月度给药数据、以及诺和诺德CagriSema头对头Tirzepatide的III期数据等。这些都将是投资者判断未来竞争格局的关键节点。

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周二，据AdWeek报道，谷歌近日在与广告客户的沟通中透露，计划于2026年在其AI聊天机器人Gemini中引入广告投放。至少两家广告代理商的买家确认，谷歌代表在独立通话中提及了这一时间表，但具体的广告格式、定价和测试细节尚不明确。

谷歌全球广告副总裁Dan Taylor随即在社交媒体平台X上公开否认这一报道。他表示："这篇报道基于不知情的匿名消息源，他们提出了不准确的说法。Gemini应用中没有广告，目前也没有改变这一现状的计划。"

这一矛盾表态引发市场关注，广告商正密切关注AI助手内部的货币化机会，许多人将其视为下一个重要的广告前沿阵地。

据熟悉相关对话的广告代理商买家透露，谷歌在最近几天的通话中告知广告客户，Gemini的广告投放目标为2026年推出。一位要求匿名的买家表示，该计划独立于今年3月推出的AI Mode中的广告投放。AI Mode是谷歌基于AI技术的搜索体验。

两位买家均表示，谷歌未分享任何原型或关于广告如何在Gemini中呈现的技术细节。他们将这些对话描述为探索性质，技术细节较少。这是广告商首次直接从谷歌方面听到关于Gemini聊天机器人货币化的信息。

Dan Taylor在X平台上直接回应称，AdWeek的报道基于"不知情的匿名消息源"的"不准确说法"。他明确表示Gemini应用中没有广告，且目前没有改变这一状况的计划。

这一公开否认与广告买家的说法形成鲜明对比，凸显出谷歌在AI货币化策略上的谨慎态度，或是内部沟通与对外表态之间的差异。

广告行业对AI助手内部的广告投放机会保持高度关注。任何在高用户参与度的聊天机器人中增加付费广告位的举措，都可能重塑广告预算分配、改变用户行为，并创造出独立于搜索之外的新广告界面。

关于AI聊天机器人应保持纯粹实用工具属性，还是发展成为新广告平台的争论正在升温。即便是关于Gemini中引入广告的早期传闻，已促使广告代理商开始制定相应计划。

目前谷歌坚称Gemini仍保持无广告状态，但竞争对手已在测试从AI中获利的方式，广告商也渴望寻找新的广告投放场景。围绕Gemini广告的争论不会消失，变化的只是时间表。

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据《华尔街日报》12月8日报道，近期，包括Meta、Alphabet、微软和亚马逊在内的公司纷纷延长了其服务器和网络资产的预计使用年限。这一会计变更直接降低了当期折旧费用，从而推高了账面利润，此举立即引起了部分投资者的警觉和审视。

知名“大空头”Michael Burry更是将此举称为“现代常见的欺诈之一”，他在上月的一篇文章中写道，延长资产使用年限会减少折旧费用并增加表观利润，这会导致资产估值过高和利润虚报。当巨额资本支出悬于一线时，这种会计估计的调整足以牵动市场的敏感神经。

然而，对于关注这些科技巨头的投资者而言，问题的关键可能并非简单的“对与错”。尽管延长折旧年限确实能即时提升盈利数字，但其对公司基本面的实质影响或许有限。市场更关注的是AI投资的最终回报，而非会计处理细节。而更深层次的讨论已经转向折旧方法的选择，以及这些会计处理最终是否会影响对AI投资长期价值的判断。

会计调整的“利润魔法”

折旧是确保资本投资成本在财务报表中随时间推移而得到确认的会计实践。当公司延长资产的“预计使用年限”时，就意味着将总成本分摊到更长的时间段内，从而降低了每一年的费用，直接提升了当期利润。

科技巨头们近年来确实在这样做。以Meta为例，该公司在2025年将其大部分服务器和网络资产的预计使用年限提高到5.5年，而此前为4到5年，在2020年时甚至低至3年。这一变更使Meta在2025年前九个月的折旧费用减少了23亿美元。不过，需要指出的是，其同期的折旧总额接近130亿美元，税前利润则超过600亿美元。

同样的趋势也出现在其他巨头身上。Alphabet和微软目前对类似资产采用6年的折旧年限，远高于2020年的3年。亚马逊在2020年使用4年，到2024年提高至6年，但在2025年又将部分服务器和网络设备的折旧年限削减至5年。这种通过调整会计估计来影响数十亿美元利润的做法，自然会引发市场的审视。

直线法 vs 加速折旧：哪种更真实？

这场争议的核心或许并不在于折旧年限的具体数字，而在于折旧方法的选择。目前，绝大多数公司采用的是“直线折旧法”，即在资产的整个使用寿命内，每年的折旧费用保持不变。

然而，对于技术日新月异的AI芯片等硬件而言，这种方法可能无法准确反映其价值的真实衰减轨迹。据报道援引的数据显示，追踪英伟达芯片价格的机构Silicon Data发现，一个使用了三年的H100系统，其平均转售价值约为全新H100价格的45%。这表明，这类资产的价值在使用的早期阶段下降得更快，随后趋于稳定。

在这种情况下，“加速折旧法”或许更能反映经济现实。采用该方法，资产在早期的折旧费用会更高，后期则更低，这与资产价值快速下跌的曲线更为匹配。不过，分析也指出，即便改用加速折旧法，与直线法产生的差异可能也并非天差地别，不足以颠覆整体财务状况。

市场应该关注什么？

从根本上说，财务报表中的许多数字都建立在估计、猜测和假设之上，折旧费用本身就是一种会计构造，精确计算几乎不可能。对于需求旺盛的高科技设备，管理层也难以准确预知其确切的有效生命周期。

对于市场而言，更值得警惕的信号或许是资产减值。根据会计准则，如果资产价值出现严重受损，管理层应进行大额减记。但这种情况通常发生在公司自身股价已经崩溃之后，这与“科技七巨头”目前的市场地位相去甚远。

因此，尽管围绕折旧的会计辩论十分激烈，但它可能并不会成为影响投资决策的关键因素。正如报道的分析所指，如果投资者某天得出结论，认为大量的AI投资正在被浪费，那原因也不会是公司选择了何种折旧年限。对于这些科技巨头的AI冒险，市场最终的评判标准将是这些投资能否在未来带来可观的回报，而非沿途所采用的会计估计方法。

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周二，市场焦点转向本周美联储利率决议，交易员预计周三降息25个基点的概率约为90%，但分析师认为决议将伴随鹰派基调，暗示明年可能延长暂停降息。掉期市场显示的终端利率已从不到3%跳升至3.2%，为7月以来最高水平。

政策不确定性推动长期收益率上行。纽约联储的期限溢价模型显示该指标已回升至约0.7%，与9月初水平相当。特朗普即将提名接替明年任期届满的主席鲍威尔的人选，市场对美联储可能低估通胀风险的担忧升温。

全球层面，各国财政可持续性疑虑和通胀压力令市场押注2026年多国将重启加息。日本30年期国债收益率自11月以来上涨34个基点至3.39%，领跑全球长债抛售潮。

降息预期伴随鹰派转向

美联储两天政策会议将于周三下午结束并公布决议，尽管市场高度确信本周将降息25个基点至3.5%-3.75%区间，但投资者更关注官员通过点阵图释放的2026年政策路径信号。

牛津经济研究院首席分析师John Canavan表示，预计本周美联储降息将伴随鹰派基调，以及明年可能的延长暂停。他指出，如果美联储强烈暗示准备延长暂停，可能令投资者失望，因为市场目前为明年4月前再次降息定价的概率超过90%。

先锋集团全球利率主管Roger Hallam认为，美联储将会降息，并将这次降息定性为持续的风险管理。他预计美联储停止宽松的终点利率将更接近3.5%而非3%，因明年宏观环境预计将是增长态势，而通胀仍高于目标。

据彭博策略师Edward Harrison指出，随着全球收益率上升，美联储官员可能感到有必要采取鹰派点阵图展望，令市场意外并推高收益率。明年6月美联储换届和中期选举临近，长端利率仍面临财政支出、美联储独立性担忧等上行风险，收益率曲线大概率继续陡峭化。

美债收益率曲线全线上涨

周一美国国债收益率曲线全线上涨2至3个基点，中期债券表现最弱。市场在美东时间下午1点580亿美元三年期国债拍卖前收窄跌幅，拍卖结果显示收益率低于预测，需求好于预期。390亿美元10年期和220亿美元30年期国债拍卖将分别于周二和周四进行。

财政部调整了本周拍卖时间表以配合美联储两天会议安排。10年期国债收益率自9月以来一直受4.2%水平压制，该收益率直接影响房贷和企业借贷成本。

Unlimited首席投资官Bob Elliott在报告中写道，2年期、10年期和30年期收益率基本回到美联储预期暂停降息时的水平。结果是，这些高企的宽松预期产生了反直觉的结果——更高的宽松预期推高而非压低了收益率。

全球长债抛售潮加剧

近期全球长期债市再度遭遇猛烈抛售，各国财政可持续性疑虑升温，通胀压力令市场押注2026年多国将重启加息。

日本是这轮全球长债抛售潮的暴风眼。在日元贬值和通胀压力下，日本央行下周料将加息25个基点。日本30年期国债收益率自11月以来上涨34个基点至3.39%，领跑主要国家。

澳大利亚10月通胀意外升至3.8%，明年加息定价已经达到34个基点，市场关注12月9日的澳大利亚央行会议可能释放鹰派基调。澳大利亚30年期国债收益率上涨30个基点至5.23%。

加拿大在上周五超预期的就业数据公布后——11月新增5.4万个就业岗位，失业率降0.4%至6.5%——2026年也出现了一次25个基点的加息预期。加拿大30年期国债收益率上涨28个基点至3.85%。

德国、中国30年期国债收益率同期分别上涨24个基点至3.45%和11个基点至2.25%。

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周一，美国总统特朗普在白宫指责前任拜登政府，坚称他的团队"继承"了高通胀局面。他指出：

价格已经在下降，价格降了很多，现在通胀基本消失了，我们已经让它正常化，还会进一步小幅下降。但你也不希望出现通缩，必须小心。

此外，特朗普宣布向陷入困境的美国农民提供120亿美元经济援助，预计将使用关税收入为农民提供资金支持。今年早些时候出台的大范围加征关税政策扰乱全球贸易秩序，不少美国农民陷入困境。

美国农业部长Brooke Rollins、财政部长贝森特及部分农民参加了周一白宫圆桌讨论。

Rollins在白宫宣布，政府将实施110亿美元的"过渡性支付"。特朗普随即更正金额为120亿美元，Rollins解释称预留了10亿美元以确保覆盖范围。她说：

今天宣布的援助涵盖所有大田作物、部分特种作物以及我们仍在评估其在农业经济中状况的其他作物。

资金将于2026年2月28日前发放完毕。Rollins表示，在本月底前，即未来几周内，每位符合申请条件的农民都将确切知道能获得的具体金额。

特朗普政府的关税政策对美国农业产生负面影响。

大范围加征关税导致美国农产品出口市场受阻，大豆和玉米等主要农作物价格持续低迷。与此同时，化肥和农用机械成本上升，令农场经营难以盈利。特朗普在圆桌讨论中提到农民时说：

他们是我们国家的支柱，所以我们将用这笔钱向美国农民提供120亿美元的经济援助。120亿美元是一大笔钱。

特朗普政府10月曾发放30亿美元联邦农业援助，但在政府停摆期间被冻结。

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市场概述

美联储重磅议息会议前三大美股指回落，标普和纳指终结四连涨；特斯拉跌超3%，但芯片指数两连阳，H200消息刺激英伟达反弹近2%；同奈飞竞购华纳兄弟的派拉蒙收涨9%，华纳涨超4%，奈飞跌超3%。将被IBM收购的Confluent涨29%。

欧美国债价格齐跌。欧债央行官员放鹰促使市场押注明年加息，十年期德债收益率创近九个月新高；十年期美债收益率创两个多月新高。美元指数盘中重新站上99.00、未继续逼近一个多月低位；比特币重回9.2万美元上方后转跌近3%。

大宗商品多数下跌：原油盘中跌超2%止步三连涨，跌落两周高位；黄金盘中转跌，期金收创本月内新低；白银跌离盘中纪录高位，期银一度跌超2%；但伦铜再创历史新高。

亚洲时段，A股高开高走，创业板涨超2%，算力硬件、券商爆发，港股恒指跌1.2%，30年期国债期货拉升，万科债上涨，双焦暴跌。

要闻

中共中央政治局会议：明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，实施更加积极有为的宏观政策，持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量。

中国11月外贸增速大幅回升，以美元计价出口同比转增5.9%，进口同比增1.9%；稀土出口环比增长26.5%，成品油进口“量增价跌”、铜矿“量价齐增”，大豆进口环比降14.5%。

美最高院暗示支持特朗普解雇独立政府机构FTC委员，90年先例要被推翻，但一位保守派法官称对削弱联储独立性存“顾虑”。

特朗普发帖暗示高院可能否决“对等关税”但有“B计划”，美国公司“争先恐后”争夺“退税”。

特朗普称本周将针对人工智能发布单一规则行政命令，限制各州自行决策。

特朗普称美国通胀问题已基本解决，通胀会进一步小幅下降但否认会出现通缩。“影子联储主席”哈塞特：公布未来六个月利率路径不负责，鲍威尔或也认为降息是审慎的。

谷歌将携手中国AR企业Xreal打造“Project Aura”眼镜。

乘特朗普All in机器人东风：软银和英伟达据称商议参与Skild AI新融资，估值或140亿美元。

苹果芯片主管Srouj打破传言：近期不会离职。

特朗普质疑奈飞后派拉蒙抢购华纳兄弟，CEO放话多给股东176亿现金，派拉蒙股价大涨9%，华纳涨潮4%。

泡泡玛特盘中重挫9%，美国“黑五”销售疑不及预期，做空比例创两年新高。

沐曦股份中签号出炉，中签率0.033%，比“国产GPU第一股”摩尔线程还抢手。

市场收报

欧美股市：标普跌0.35%，报6846.52点；道指跌0.45%，报47739.32点；纳指跌0.14%，报23545.904点。。欧洲STOXX 600指数跌0.07%，报578.36点。

A股：沪指涨0.54%，报3924.08点。深证成指涨1.39%，报13329.99点。创业板指涨2.60%，报3190.27点。

债市：到债市尾盘，美国十年期基准国债收益率约为4.16%，日内升逾2个基点；两年期美债收益率约为3.58%，日内升约2个基点。

商品：WTI 1月原油期货收跌约2.0%，报58.88美元/桶；布伦特2月原油期货收跌近2%，报62.49美元/桶。COMEX 2月黄金期货收跌约0.6%，报4217.7美元/盎司。COMEX 3月白银期货收跌1.1%，报58.405美元/盎司.LME期铜收涨约0.1%，报11636美元/吨。

要闻详情

全球重磅

中共中央政治局召开会议，分析研究2026年经济工作。据新华社，会议指出，明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，切实提升宏观经济治理效能。要坚持内需主导，建设强大国内市场；坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能。

• 会议强调，实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性，持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，因地制宜发展新质生产力，纵深推进全国统一大市场建设，持续防范化解重点领域风险，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现“十五五”良好开局。
• 征求对经济工作的意见和建议，中共中央召开党外人士座谈会，中共中央总书记主持并发表重要讲话。
• 国联民生宏观陶川团队认为，政治局会议释放明确信号：政策从“以进促稳”转向“提质增效"”，强调“逆周期+跨周期”双重调节。货币财政政策协同发力，从“投资于物”转向“投资于人”，增强财政可持续性。内需扩大与供给优化并重，新动能培育从“加快”升级为“加紧”，应对国际贸易斗争。民生保障方面，着力解决欠薪问题，保障困难群众生活，为“十五五”开局奠定基础。
• 申万宏源认为，会议明确提出“增强政策前瞻性针对性协同性”，“发挥存量与增量政策集成效应”，或意味着，后续政策更注重财政与货币、总量与结构、存量盘活与增量优化的协同发力，与“切实提升宏观经济治理效能”的定调相呼应。政策仍将内需置于核心，明确提出“要坚持内需主导”，呵护消费与投资的政策或加速落地。“坚持民生为大”仍是重点，稳就业、稳企业、稳市场、稳预期相关政策可期。

中国11月外贸增速大幅回升，以美元计价出口同比转增5.9%，进口同比增1.9%；稀土出口环比增长26.5%，成品油进口“量增价跌”、铜矿“量价齐增”，大豆进口环比下降14.5%

• 按美元计，中国11月以美元计价出口同比大增5.9%，扭转上月同比跌势。前11个月，我国对共建“一带一路”国家进出口增长6%，我国对美进出口同比下降16.9%。同期，我国机电产品占出口比重超6成，集成电路和汽车出口增长明显。前11个月，贸易顺差1.076万亿美元，今年首次破万亿。
• 中国11月大豆进口量达810.7万公吨，同比增长13.3%。成品油、天然气、煤炭进口量分别为424.1万吨、1194.7万吨、4405.3万吨，同比分别增加4.1%、增加10.7% 和增加19.9%。集成电路进口金额同比增长13.6%至2738.5亿元，但进口量仅小幅增长2.14%至468.3亿个。
• 11月单月非洲出口同比上升至27.6%，拉动近1.5个百分点，一度超越东盟等其他经济体。国联民生表示，从产品上，基建需求主导下，机电产品占非洲自华进口绝对比重，劳动密集型产品对整体出口拉动作用愈发有限。非洲经济增长的潜力和工业化的空间较大，这为中国开拓非洲市场提供了坚实的基础。
• 中金公司认为，出口增长主要受基数下降推动，排除基数后两年复合增速稳健。机电产品尤其是集成电路出口表现强劲，但对美出口降幅扩大至28.6%，对非美地区保持稳健增长。进口方面，排除基数后两年复合增速转负至-1.1%，内需仍待政策加力支撑。内外需差异进一步扩大，预计12月出口同比或有所下降。

90年先例要被推翻、美联储独立性也悬了？美最高院暗示支持特朗普解雇独立政府机构FTC委员。最高法院的六名保守派大法官对一项保护联邦政府独立机构长达90年的1935年Humphrey案判例提出质疑，表示真正的担忧在于国会创建了行使行政权力却不对总统负责的机构。最高院的三名自由派大法官则对推翻长期职位保护机制提出强烈警告。不过，一位保守派法官Kavanaugh表示，他对削弱美联储独立性存在“顾虑”。

特朗普发帖暗示高院会否决“对等关税”？美国公司已“争先恐后”争夺“退税”。特朗普发帖暗示可能在关税案上败诉但已有“B计划”，其政府正准备动用其他法律以维持关税。同时，为争夺可能超过1000亿美元的潜在退款，包括Costco在内的大批美国公司已提起诉讼，以赶在关税“清算”截止日期前确保自身权益。分析认为，即使关税非法，最高法可能也不会下令退款。美官员曾表示退款“不会发生”。

美国总统特朗普称本周将针对人工智能发布单一规则行政命令，限制各州自行决策。这项命令的宗旨被视为，制定统一规则限制各州自行制定AI监管政策。特朗普在社交平台上发文强调，“如果我们要继续在AI领域保持领先地位，就必须只有一套规则手册。”特朗普明确指出，企业不应被迫在每次开展业务时获得50个州的分别批准，暗示现行的州级监管体系已对企业形成过重负担。

特朗普称美国通胀问题已基本解决，通胀会进一步小幅下降但否认会出现通缩。特朗普再次指责前任拜登政府，坚称他的团队“继承”拜登留下的高通胀局面。

“影子联储主席”哈塞特：公布未来六个月利率路径不负责，鲍威尔或也认为降息是审慎的。白宫国家经济委员会主任哈塞特表示，美联储如果提前公布未来六个月利率政策的具体路径是“不负责任的”，并强调必须以经济数据为依据来作决策；鲍威尔在委员会内协调各方意见方面做得很好，成功推动形成了本周降息的共识。AI投资有望带来类似于1990年代计算机技术繁荣所带来的“正向供给冲击”，如果实现通胀下降、经济保持正增长，那么10年期美债收益率就有很大的下行空间。

谷歌将携手中国AR企业Xreal打造“Project Aura”眼镜。谷歌将携手中国AR企业Xreal打造代号“Project Aura”的独立眼镜，运行同一套Android XR系统，无需手机即可工作，但必须外挂电池。

乘特朗普All in机器人东风？软银和英伟达据称商议参与Skild AI新融资，估值或140亿美元。若超10亿美元的新一轮融资成功，Skild AI的估值将较今年B轮融资时高近两倍，当时的融资由软银领投，英伟达参投。上周报道称美商务部长近期频繁会见机器人行业CEO，全力支持该行业加快发展，特朗普政府考虑明年发布关于机器人的行政令。

打破传言，苹果芯片主管Srouj：近期不会离职。苹果公司芯片业务负责人Johny Srouji周一表示，他目前仍将继续留在苹果任职。此前，市场担心他离职可能会加剧苹果高管层的动荡。

特朗普质疑奈飞后派拉蒙抢购华纳兄弟，CEO放话多给股东176亿现金。特朗普对奈飞收购华纳提出反垄断担忧一天后，派拉蒙CEO埃里森绕过华纳董事会，直接向股东发起30美元/股的全现金报价，相当于较华纳股价溢价139%，高于奈飞27.75美元/股的现金加股票混合报价，且对华纳CEO暗示愿出价更高。两家提出收购的关键区别在于，派拉蒙寻求收购华纳的全部资产，而奈飞仅对影视制作室和流媒体业务感兴趣。周一华纳曾涨近8%、收涨超4%，派拉蒙收涨9%。

泡泡玛特盘中重挫9%！美国“黑五”销售疑不及预期，做空比例创两年新高。泡泡玛特港股盘中一度暴跌9%，为逾一个月最大跌幅，股价承压之际，做空力量持续集聚。据标普全球数据，截至上周四，泡泡玛特的卖空股份已升至流通股的6.3%，创2023年8月以来最高水平。分析预计，泡泡玛特本季度美国销售增速将放缓至500%以下，此前预测增长1200%。

沐曦股份中签号出炉，中签率0.033%，比“国产GPU第一股”摩尔线程还抢手。沐曦股份IPO中签率低至0.033%，热度超越摩尔线程。517万户申购、战略配售云集AI产业链巨头，显示市场对国产算力的强烈押注。公司募资逾39亿元布局全栈GPU研发，营收高速扩张但累计亏损超32亿元，预计最快2026年盈亏平衡。

达利欧：未来两年全球经济“岌岌可危”，不要因为AI估值过高就急于退出。达利欧认为未来一到两年全球经济将因债务、政治冲突和地缘政治三大周期叠加而面临危险。虽然AI行业已现泡沫迹象，但他认为需要关注泡沫破裂的催化剂——货币紧缩或被迫出售资产以满足债务义务。

华尔街老兵亚德尼终结15年信仰：不再超配科技股，首次下调“Mag 7”评级。华尔街资深策略师Ed Yardeni结束15年科技股超配，建议大幅减持“Mag7”，因竞争加剧将削弱巨头利润优势，盈利增长正向金融、工业与医疗等板块转移。他同时下调美国在全球指数中的超配评级，认为其他市场估值更具吸引力、表现亦更强劲。

国内宏观

证监会主席的表态，“适当松绑”对券商意味着什么？机构分析认为，券商行业经历严监管重塑后有望进入以扶优限劣为核心"政策宽松期"。当前上市券商平均杠杆率仅3.3倍，远低于国际投行的12-14倍。杠杆上限提升将直接打开业务空间，助推头部券商ROE突破，对优质头部券商构成重要利好。

国内公司/行业

中国11月乘用车销量同比下滑8.5%，油车销量下降22%，新能源增长4.2%。11月中国乘用车销量连续第二个月下滑，同比下降8.5%至224万辆，主要因燃油车下跌22%和补贴政策退坡。新能源车占比虽达58.9%创新高，但增速仅4.2%难以抵消跌幅。出口成增长亮点，11月增长52.4%，机构预计明年新能源车出口增40%至283万辆。

双焦大跌，发生了什么？双焦期货在现货走弱与进口激增双压下大跌，焦煤主力跌破1100元，月内跌逾17%。需求端因暖冬致电厂日耗偏弱、库存累积，叠加供应高位与进口猛增加剧失衡。虽短期承压，但机构认为冬季需求及长协机制将托底，煤价跌幅或有限。

AI进入“液冷时代”，市场低估了“转变力度”，国产供应链正加速入局。机构观点指出，AI催生2200亿元液冷超级周期，市场普遍低估了这一转变的速度与规模。技术上，冷板与微通道盖板（MCL）将分治市场；格局上，英伟达供应链策略的“放权”，正为国产厂商打开进入全球核心供应链的历史窗口。据测算，2026年仅英伟达平台液冷系统需求将达697亿元，ASIC需求达353亿元，国产供应链正加速抢食这一千亿级蛋糕。

海外宏观

贝森特“剧透”：美国今年实际GDP增速将达到3%。贝森特表示，尽管发生了政府关门事件，美国今年仍将以3%的实际GDP增速收官。今年假日购物季表现“非常强劲”，经济状况好于预期，预计明年通胀将“大幅回落”，并指出债市“刚刚经历了2020年以来最好的一年”。

美国债市现“三十年罕见之分歧”：美联储降息前夜，美长债收益率却“不跌反涨”。美长债收益率“不跌反涨”现象在华尔街引发激烈辩论：乐观者视其为经济软着陆的信号，中性观点认为这是利率回归常态；而悲观者则担忧通胀风险、政府巨额债务以及美联储独立性受损，认为“债券义警”正在回归。更有观点指出，全球从“储蓄过剩”转向“债券供给过剩”的结构性变化，美联储对长期利率的控制力在减弱。

华尔街最乐观预测出现了！奥本海默：明年标普500指数将涨到8100点。华尔街看多情绪升温，奥本海默预计标普500在2026年升至8100点，较当前再涨18%，为最激进预测。其逻辑基于美国经济韧性与企业盈利明年有望增12%。不过摩根大通提醒，降息预期已被充分计价，短期或出现“买预期、卖事实”的获利了结压力。尽管短期波动加剧，机构普遍仍看好2026年风险资产，全球资金正加速布局美股中期上涨行情。

市场的分歧在哪里？大摩回应客户对其“2026年展望”的质疑。大摩重申，AI融资需求不减，其驱动的投资将推动信贷市场扩张，预计投资级债券发行总额将激增至2.25万亿美元，但信贷息差仅会温和扩大。同时，大摩坚持认为美联储本轮周期中还有三次降息，欧洲央行将在2026年再降息两次。

摩根大通眼中的2026：经济分化、政策分化、AI采用率飙升。摩根大通预测2026年将被AI超级周期、不均衡货币政策与经济结构分化主导，支撑全球股市上行并看多标普至7500点。AI推动资本支出扩张，但消费呈“K型”。该行看空石油、极度看多黄金至目标价5000美元，预期美元偏弱、日元走贬，并警惕宏观放缓与政策转向等下行风险。

美银Hartnett：做多大宗商品是明年最佳“火热交易”，所有商品都将“像黄金一样”！Hartnett预测，做多宗商品是2026年最佳“火热交易”。在“财政大众+去全球化”新范式下，长期遭遇冷落的石油与能源成为最佳逆向板块；相比之下，债券市场因历史规律面临压力。数据显示美联储主席提名后三个月收益率必上行，平均上升49-65个基点。

日本三季度GDP为-2.3%，超预期萎缩，十年期国债收益率一度下行。日本第三季度GDP折合年率萎缩2.3%，较初步预估的1.8%降幅进一步扩大，第三季度的疲软主要源于监管变化导致的住宅投资暂时性下滑，这为日本经济刺激方案进一步提供了合理性。

每分钟售出1亿美元：印度卢比保卫战。面对卢比兑美元年内贬值近5%至历史新低，印度央行采取高度保密的干预策略。交易员在隔音房间接收指令，有时每分钟抛售1亿美元。连续干预大幅消耗外汇储备：自6月高点以来，外汇储备中的外币资产减少约380亿美元。新任行长转向更灵活的“爬行式”管理，在遏制投机与避免储备耗尽间寻求平衡。本周美印贸易谈判或成关键变数。

海外公司

OpenAI：全球AI付费企业用户激增143%，AI工具日均为员工节省40至60分钟。OpenAI报告显示，企业级AI从尝鲜工具转向核心基础设施，企业API推理令牌消耗量同比暴增320倍，科技、医疗、制造业应用增长最快。OpenAI首席运营官Brad Lightcap指出，OpenAI目前拥有超过100万家企业付费使用其企业级AI产品。报告显示，ChatGPT工作场所产品的付费席位（即员工用户数）已达700万个。

一边裁员一边豪购：IBM转型AI再落子，拟110亿美元吞下Confluent。IBM周一宣布斥资110亿美元收购数据流公司Confluent，交易将在2026年年中完成，或成近年最大并购纪录。这家昔日蓝色巨人正用AI取代HR岗位的同时，疯狂收购实时数据处理核心技术，豪赌AI转型。

高盛测算说了AI下游现状：美国企业AI采用率激增。美国企业的人工智能采用率已达到17.4%，大型企业的AI应用意愿尤为强劲，40%的大型企业预计将在六个月内使用AI技术，早期调查结果表明许多采用者已经实现正向投资回报。从行业分布看，信息技术、专业服务、教育、金融、保险、房地产和租赁、医疗保健以及娱乐行业在AI采用方面处于领先地位。

瑞银驳斥AI泡沫论：数据中心毫无降温迹象，上调明年市场增速预期至20-25%。瑞银认为全球数据中心设备市场毫无降温迹象，当前在建产能高达25GW。基于极低空置率和超大规模厂商高资本开支，瑞银将2026年市场增速上调至20-25%，并预测液冷技术将以45%增速领跑。AI数据中心建设成本结构性变化，高强度投入将至少持续到2027年，且AI变现已初现端倪。

巴菲特退休前夕，伯克希尔投资经理Todd加入摩根大通，领导100亿美元战略投资集团。伯克希尔投资经理、被视为巴菲特接班梯队核心人物的Todd Combs将离职赴摩根大通，出任新设战略投资集团负责人，掌管100亿美元、押注国防与关键科技。此举发生在伯克希尔领导层全面交接之际，巴菲特同步宣布多项关键高管调整，为95岁后时代铺路。

“木头姐”的ARK公开Space X“估值模型”：2030年，2.5万亿美元！近期SpaceX估值因市场乐观情绪被推高至8000亿美元，ARK模型则给出更长远预测：其2030年估值或达2.5万亿美元，核心逻辑在于“飞轮效应”——星链现金流驱动星舰迭代以支持火星计划，但这一目标高度依赖于星舰快速复用等关键技术能否实现。

行业/概念

1、人形机器人：美的集团正式披露六臂轮足式人形机器人"美罗U(MIROU)"，作为美的人形机器人家族的第三代产品。研究机构认为，特斯拉Optimus跑步视频，新工艺引起关注等催化，表明Optimus3代机器人定型及量产正加速推进，预期更加理性且一致。美国转向支持机器人技术，我国产业支持和补贴政策也有望出台。展望2026年，人形机器人量产箭在弦上，后续催化密集，丝杠等零部件环节，以及本体制造等，市场机遇明显。

2、船舶 ：据央视，12月8日，中船集团与中国远洋海运集团在上海完成新造船项目的合作签约，金额超500亿元人民币，这是我国船企签订的国内单次合作签约金额最高订单。12月第一周，全球船厂新签订单达62+9艘，中国船厂接获59+9艘新船订单；韩国船厂接获3艘新船订单。周度成交量创年内新高。机构看好明年造船行业需求，2026年的船舶板块逻辑类似2019年的工程机械，当前边际复苏拐点已至。

3、铝金属电池：据新华社，天津大学科研团队成功研发出一种低腐蚀“有机双氯”电解液，以氯化铝 / 正丙醚有机体系替代传统离子液体，通过精确调控溶剂化结构，将腐蚀性氯离子“限域”在铝离子周围，显著降低腐蚀性的同时提升电化学可逆性，为铝金属电池的大规模应用提供可用性方案。

4、量子信息 | 工信部近日公示工业和信息化部量子信息标准化技术委员会筹建方案。委员会统筹量子信息行业标准化工作，负责量子信息标准制修订任务和技术归口，加强国内国际标准联动，完善基础共性技术标准，加快行业亟需标准研究和制定，推动科技成果落地转化。

5、AI眼镜 | 谷歌将于北京时间12月9日凌晨2点举行Android XR特别发布会，据悉将推出全球首款搭载Android XR平台+Gemini AI的消费级AR眼镜Project Aura，标志着AR产业正式迈入“AI+空间计算”的全新阶段。内普遍认为，此次发布会标志着AI边缘（端侧）+XR产业正进入集中爆发期，有望推动扩展现实（XR）设备渗透与应用场景创新。

今日要闻前瞻

中国新增人民币贷款、社会融资规模增量、M0、M1、M2。

美国10月JOLTS职位空缺。

日本央行行长植田和男讲话。

OpenAI可能“紧急提前”发布GPT 5.2。

EIA公布月度短期能源展望报告。

<全文完>

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（H200芯片出口消息后，英伟达股价拉升）

欧美国债价格齐跌。欧债央行官员放鹰促使市场押注明年加息，十年期德债收益率创近九个月新高。十年期美债收益率创两个多月新高。美元指数盘中重新站上99。比特币重回9.2万美元上方后转跌近3%。

黄金盘中转跌，期金收创本月内新低。白银跌离盘中纪录高位，期银一度跌超2%。但伦铜再创历史新高。以下是核心资产走势：

• 美股早盘，本周迎来“超级央行周”，美股三大股指小幅高开后，市场情绪迅速转向谨慎。媒体行业的并购战成为早盘焦点，派拉蒙对华纳兄弟探索发出敌意收购报价，推动后者股价上涨超4%，而收购方奈飞则下跌逾3%。
• 美股盘中，美国三大股指悉数转跌。欧洲央行执委Schnabel的鹰派讲话，推动德国10年期国债收益率升至3月以来新高。华尔街见闻提及，“美联储影子主席”哈塞特发表的不够鸽派的言论，打压明年降息预期。

（美联储2026年降息概率）

• 美股午盘，有关英伟达H200的消息助推股价一度涨超2.9%，但未能扭转美股市场的整体颓势。大宗商品市场承压，国际原油期货和天然气期货双双收跌超过2%。
• 美股尾盘，美债收益率在经历了盘中的冲高后有所回落，但全天仍录得上涨。美元指数走强，美元兑日元也录得上涨。最终，美股三大股指全线收跌，小盘股勉强收平，而半导体板块则在经历了早盘的冲高后，收涨1.1%。

（美股基准股指日内走势）

周一美股三大指数收跌。Carvana涨超12%，CRH涨近6%，这两家公司被纳入标普500指数。奈飞收跌3.44%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌23.89点，跌幅0.35%，报6846.52点。

• 道琼斯工业平均指数收跌215.67点，跌幅0.45%，报47739.32点。

• 纳指收跌32.224点，跌幅0.14%，报23545.904点。纳斯达克100指数收跌64.10点，跌幅0.25%，报25627.951点。

• 罗素2000指数收跌0.02%，报2520.981点。

• 恐慌指数VIX收涨8.11%，报16.66。

美股行业ETF：

• 可选消费ETF收跌超1.4%，领跌美股行业ETF，半导体ETF涨超1.1%。

（12月8日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌0.20%，报208.33点。

• 特斯拉收跌3.39%，谷歌A跌2.29%，亚马逊跌1.16%，Meta、苹果至多跌0.98%，微软则收涨1.63%，英伟达涨1.72%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨1.10%，报7375.215点。

• AMD收涨1.44%，台积电涨2.43%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨0.08%，报7837.75点。

其他个股：

• 伯克希尔哈撒韦B类股收跌1.41%，礼来跌1.26%。

• 奈飞收跌3.44%，Adobe跌2.06%，Salesforce跌0.40%，高通则收涨0.29%，甲骨文涨1.36%，博通涨2.78%。

• Carvana涨12.11%，CRH涨5.90%，这两家公司被纳入标普500指数。

欧洲股市微幅下跌，投资者在美联储货币政策会议之前态度谨慎。英国股市收跌超0.2%，在德法意英四国里表现最差。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.07%，报578.36点，全天波动幅度不到2点（579.22-577.38点）。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.03%，报5725.59点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.07%，报24046.01点。

• 法国CAC 40指数收跌0.08%，报8108.43点。

• 英国富时100指数收跌0.23%，报9645.09点。

  （12月8日 欧美主要股指表现）

欧洲个股：

• 欧元区蓝筹股中，拜耳收涨4.70%，（军工股）德国莱茵金属RHM涨3.63%，Argenx、荷兰国际集团ING、法国巴黎银行、德意志银行、阿斯麦控股涨1.63%-1.22%进入表现前七。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，TAG Immobilien收跌5.74%，Edenred跌5.65%，基伊埃集团（G1A）跌5.02%跌幅第三大。

欧美国债价格齐跌。欧债央行官员放鹰促使市场押注明年加息，十年期德债收益率创近九个月新高；十年期美债收益率创两个多月新高。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率涨3.32个基点，报4.1682%，日内交投区间为4.1273%-4.1897%。

• 两年期美债收益率涨1.68个基点，报3.5771%。

  （美国主要期限国债收益率冲高回落）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率上涨6.3个基点，报2.862%，日内整体交投于2.814%-2.876%区间。

• 英国10年期国债收益率涨5.2个基点，报4.528%。两年期英债收益率涨3.1个基点，报3.811%。

• 法意西希四国主权债收益率至多涨超7个基点，欧洲央行利率前景恐将推高融资成本。

美元指数盘中重新站上99.00、未继续逼近一个多月低位；比特币重回9.2万美元上方后转跌近3%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.11%，报99.102点，日内交投区间为98.794-99.227点。

• 彭博美元指数涨0.12%，报1213.90点，日内交投区间为1210.34-1214.88点。

  （彭博美元指数上涨）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元大致持平，报1.1641。英镑兑美元持平，报1.3328；美元兑瑞郎涨0.25%，报0.8067。

• 商品货币对中，澳元兑美元跌0.24%，纽元兑美元跌0.02%，美元兑加元涨0.26%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.37%，报155.90日元，日内交投区间为154.90-155.99日元。

• 欧元兑日元涨0.35%，报181.45日元；英镑兑日元涨0.34%，报207.752日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报7.0717元，较上周五纽约尾盘涨25点，日内整体交投于7.0647-7.0729元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，CME比特币期货BTC主力合约较上周五纽约尾盘涨2.01%，报91405美元。

（比特币价格宽幅震荡）

• CME以太币期货DCR主力合约涨4.13%，报3154.50美元。

原油盘中跌超2%止步三连涨，跌落两周高位，纽约天然气期货收跌约7%。

原油：

• WTI 1月原油期货收跌1.20美元，跌幅将近2.00%，报58.88美元/桶。

（WTI原油期货再度跌破50日均线）

• 布伦特2月原油期货收跌1.26美元，跌幅1.98%，报62.49美元/桶。

天然气：

• NYMEX 1月天然气期货收跌将近6.97%，报4.9120美元/百万英热单位，12月5日盘中还曾拉涨至5.4960美元。

黄金盘中转跌，期金收创本月内新低。白银跌离盘中纪录高位，期银一度跌超2%；但伦铜再创历史新高。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌0.19%，报4189.69美元/盎司，日内交投于4218.96-4176.42美元区间。

（现货黄金价格再度跌破4200美元关口）

• COMEX黄金期货跌0.56%，报4219.20美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银跌0.37%，报58.1254美元/盎司。

• COMEX白银期货跌0.97%，报58.480美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货跌0.67%，报5.4255美元/磅。

• 现货铂金涨0.35%，现货钯金涨0.99%。

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