据报道，当地时间周日，Meta宣布将大幅扩建位于美国路易斯安那州里奇兰教区的Hyperion数据中心项目，把总投资规模由2024年公布时的100亿美元提高至最高500亿美元，相当于新增投资400亿美元。这意味着，该项目将跻身全球规模最大的AI数据中心之一，也使路易斯安那州成为Meta AI战略的重要落点。

随着项目规模急剧扩张，Hyperion的计算能力将提升至5吉瓦，占地面积超过3200英亩，预计带动7500个建设岗位和1000个长期就业岗位。不过，庞大的能源需求及其对当地社区的影响，也引发外界对于电网、电价和基础设施承载能力的关注。

投资翻五倍，打造5GW超大AI数据中心

Hyperion项目最初于2024年公布，规划投资100亿美元、建筑面积约400万平方英尺。本轮扩建后的园区占地超过3200英亩，约相当于纽约中央公园面积的四倍，计算能力提升至5吉瓦，成为Meta布局AI算力基础设施的重要项目。

Meta总裁Dina Powell McCormick表示，这项投资对公司具有重要意义，Meta希望长期成为路易斯安那州的重要投资者。

事实上，扩建信号此前已有迹象。今年早些时候，Meta已在项目西侧继续收购约1400英亩农地；今年3月，当地公用事业公司Entergy还向监管机构申请建设新增天然气电厂、太阳能及储能设施，合计新增发电能力4.5吉瓦，以满足数据中心未来的用电需求。

AI算力扩张带来能源压力

如此庞大的数据中心也意味着巨大的能源消耗。围绕Hyperion项目，消费者团体担忧，新建发电设施最终可能推高当地居民电价。

对此，Meta表示，将承担美国大型能源公司Entergy新建10座发电设施的建设成本，并为2.5吉瓦新增可再生能源、约240英里输电线路以及电池储能系统提供资金，希望在满足自身需求的同时改善当地电网。

路易斯安那州州长Jeff Landry也表示，希望Meta、州政府与Entergy之间的合作模式能够成为未来大型数据中心项目的范例。今年6月，州政府已要求制定新的数据中心开发规则，以确保未来相关发电设施的建设成本不会转嫁给普通居民。

就业、基建和税收激励同步加码

随着项目扩建，Hyperion预计建设阶段就业岗位将由此前规划增加约50%，达到约7500个；全面投运后，永久岗位也将翻倍至1000个，预计2036年全部建成。

Meta还宣布，将投入约10亿美元用于当地道路、供水及污水处理等基础设施升级，并向当地教育机构提供超过500万美元支持。其中，包括向路易斯安那三角洲社区学院捐赠500万美元，用于培训数据中心相关技术人才，并向新奥尔良职业培训机构提供25万美元资金。

与此同时，Meta继续获得州政府提供的大力度税收优惠。

根据新的PILOT（替代税款协议），若Meta在2032年前创造300个年薪不低于州平均工资150%（约9.3万美元）的永久岗位，可获得60%的地方房产税减免；若岗位增加至500个，减免比例将进一步提高至80%。此外，数据中心建设涉及的服务器、冷却系统、电力设备及建设支出，仍可享受州及地方销售税100%豁免。

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市场里曾经最火热的汽车股，正经历阵痛。

7月13日午后，赛力斯A股触及跌停，年内股价跌幅已超过五成。其港股尾盘较日内低点稍有回升，最终收跌13.68%。

赛力斯中报预亏是直接导火索，但其股价的下行并非始于这份公告。

过去半年，问界的产品节奏、利润表现和成本变化，已先后给出信号。预亏只是把这些问题集中反映到了利润表上。

2025年上半年，赛力斯归母净利润为29.41亿元，同比增长81.03%。当时，问界M9交付超过6.2万辆，M8交付超过3.5万辆，两款高价车型撑起了问界在高端SUV市场的表现。

今年一季度，变化先出现在车型结构和利润增速上。赛力斯营收257.46亿元，同比增长34.46%，归母净利润7.54亿元，同比仅增0.89%；扣非净利润1.03亿元，同比下降73.87%，毛利率也较上年同期下降1.38个百分点。

收入仍在增长，但利润未同步增长。

招商证券2026年5月的一份报告指出，一季度问界M9销量同比下降49.6%，M5同比下降47.52%，M7则同比增长122.26%。同期营业成本增速高于营收，研发、销售等费用也明显增加。M9进入换代周期后，销量的接力更多落在M7等车型上。

只是新车型尚未形成稳定交付，旧车型又进入调整期，利润先承压。

4月以后，问界开始用新产品填补这段空档。新一代M9和M6先后上市，M6上市54天累计交付超过3万辆；全新M9上市一个月大定超过4.2万辆。赛力斯方面数据显示，问界上半年累计交付新车约16.82万辆，同比增长10.2%。

产品切换期的压力没有立刻消失。

6月，赛力斯汽车销量3.03万辆，同比下降30.19%；赛力斯集团整体销量3.62万辆，同比下降28.10%。在6月11日，花旗以销量表现平淡、竞争加剧为由，将赛力斯2026年至2028年收入预测下调15%至17%。

开源证券在7月4日的报告中提到，问界全系销量同比增幅自年初持续收窄，5月以来转为下滑，M8和改款M7近期表现偏弱；报告将原因归于高端SUV竞争加剧、新车迭代较快，以及部分消费者等待新车。基于销量和竞争压力，开源证券将赛力斯2026年归母净利润预测下调36.2%至64.3亿元。

产品切换之外，成本上涨在二季度进一步挤压了利润。

张兴海6月曾公开表示，存储芯片价格上涨、碳酸锂价格从约8万元/吨升至18万元/吨，使问界平均单车制造成本增加1.5万至2万元。赛力斯在半年度业绩预告中也将存储芯片、工业金属和碳酸锂价格上涨列为预亏原因，同时称，针对技术迭代、车型换代后适配性有限的部分存量资产，公司调整了账面价值。

这使得二季度的亏损集中显现。赛力斯预计上半年归母净亏损15亿至18亿元，而一季度仍盈利7.54亿元，意味着二季度亏损超过22亿元；其中，赛力斯汽车预计上半年亏损10.5亿至13亿元。

赛力斯方面强调，现金储备充裕、资产负债结构稳健。新M9、M6的订单和交付也已开始增长。只是对这轮股价下跌而言，市场首先看到的是：产品换代期拉长了盈利修复的时间，成本上涨和资产调整又在二季度放大了利润压力。

随着接下来中报正式披露，市场将看到成本上涨和资产调整的具体影响。而新M9、M6能带来多少利润，还要等三季度财报。

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随着OpenAI、Anthropic、Meta等科技巨头持续以丰厚资源吸引学术界精英，多所一流高校的计算机科学教授今年加速出走，留守学界的研究人员警告，这一趋势不仅威胁开源AI模型的发展，也将动摇美国在AI领域的基础。

据The Information报道，今年以来，仅头部AI实验室就已从顶尖高校招募了多名知名教授，离职速度明显加快。加州大学伯克利分校计算机科学教授Joey Gonzalez表示，今年教职人员的离职数量急剧上升，由此引发的连锁影响"远比大多数人意识到的严重"。

最直接的隐忧在于开源AI的前景。伯克利计算学院院长Jennifer Chayes指出，顶尖人才持续流向开发专有闭源模型的商业实验室，将削弱西方在开源AI上的竞争能力，而这一赛道正是与中国模型抗衡的关键所在。

根据The Information梳理，今年迄今已有多位高校学者加入顶级AI机构。斯坦福大学计算机科学教授Sanmi Koyejo于本月加入Meta超级智能实验室；伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校的Bo Li同样于7月转投Meta；弗吉尼亚大学学者Maissam Barkeshli于7月加入Anthropic；南加州大学教授Rahul Jain则于今年3月以学术休假形式加入谷歌DeepMind。

这一轮出走并非孤立现象。约15年前，随着深度学习和自动驾驶软件兴起，AI教授便开始陆续奔赴谷歌等科技公司担任要职。数年前生成式AI热潮爆发后，这一趋势显著提速。驱动力始终如一：顶尖AI研究依赖海量昂贵算力，而这恰恰是绝大多数高校无力提供的资源。

人才外流对开源AI生态的冲击尤为值得关注。Sanmi Koyejo离职前，其指导的一名斯坦福博士生开发了广受好评的Marin 32B开源模型，而Koyejo本人加入Meta后是否仍会继续授课或完全休假，目前尚不明朗。Rahul Jain在赴职DeepMind前，研究方向正是面向小规模开源AI模型的强化学习。

即便是未直接参与开源模型开发的学者，其价值同样不可低估。计算机科学领域的学术研究人员长期公开发表论文，为其他研究者更高效、更安全地训练和部署AI模型提供基础支撑。一旦这批人才转入封闭的商业环境，公开知识的积累将随之放缓。

Joey Gonzalez描述了一个理想的学术生态闭环：学者进入业界积累技术经验与独特洞见，再回流课堂将这些经验传授给学生。然而他对这一循环能否延续持悲观态度。他预计，大多数借助学术休假进入AI实验室的同事，届时将选择留在业界而非返校。

"如果我能用上业界那些强大的研究资源，要让我离开，回到学校，带着设备极为有限的研究生做研究，真的非常难。"Gonzalez说。

这一困境折射出高校在AI竞赛中结构性的资源劣势。在算力军备竞赛持续升级的背景下，学术机构与商业实验室之间的鸿沟还将进一步扩大，而弥合这一差距的路径，目前尚无明确答案。

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7月13日，A股全天低开低走，三大指数集体下挫，午后进一步下跌，沪指跌超2%，深成指、创业板均大跌超3%，小盘股成为杀跌重灾区，中证1000重挫7.20%。存储芯片大幅下挫，兆易创新跌停，算力硬件、商业航天、卫星导航、玻璃纤维、覆铜板、超硬材料等概念股全线调整，中药、银行、油气等板块逆势走强。

港股全天冲高回落，午后一度进一步杀跌，恒科指跌超1%，临近尾盘恒指翻红，恒科指跌近1%，科网股几乎全线走低，AI大模型股分化，智谱冲高回落，维持在平盘附近，MINIMAX大跌超17%。继上周上调目标价后，摩根大通本周再次将智谱目标价上调20%。

债市方面，国债期货普遍下跌。商品方面，受美伊局势升级推动，国际油价大幅走高，WTI原油涨超5%，带动国内能化品种集体爆发，但是多数品种承压。消息面上，美军中央司令部宣布发动新一轮对伊打击，伊朗波斯湾海峡管理局称霍尔木兹海峡全面暂停通航。地缘风险推升油价的同时，也进一步压制了亚洲市场的风险偏好。

A股：截至收盘，沪指跌2.06%，深成指跌3.48%，创业板指跌3.10%。

盘面上，个股呈现普跌态势，沪深京三市超4600股飘绿。量能大幅萎缩，今日成交逾2.83万亿。沪深两市成交额2.82万亿，较上一个交易日缩量超5700亿。板块方面，算力硬件产业链下挫，PCB、超硬材料、CPO方向领跌；商业航天、人形机器人、半导体、光伏、工业金属、锂电池、AI应用概念股跌幅靠前。银行、油气、中药板块逆势走强。

港股：截至收盘，恒指涨0.16%，恒科指跌0.96%。

盘面上，油气、银行等逆势拉升，芯片半导体、AI大模型股等陷入调整，PCB概念港股重挫，建滔积层板跌18.71%，长飞光纤光缆跌12.58%；科网股分化，阿里巴巴涨0.45%，腾讯跌0.56%，小米平收，美团跌0.95%；中芯国际跌1.63%。宁德时代、工商银行、中银香港涨逾2%；MINIMAX跌逾17%，华虹宏力跌逾7%，商汤跌逾5%，联想集团跌近5%，佳兆业集团跌约15%，长飞光纤光缆跌约13%，曦智科技跌约12%。

债市：国债期货全线转跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.30%，10年期主力合约跌0.05%，5年期主力合约跌0.02%，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，贵金属跌幅居前，沪银跌3.67%；农副产品多数下跌，生猪跌2.67%；黑色系全部下跌，焦炭跌2.51%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌1.81%；基本金属全部下跌，沪锡跌1.70%；非金属建材全部下跌，玻璃跌1.24%；油脂油料多数下跌，棕榈油跌0.76%；能源品涨幅居前，燃油涨4.59%；化工品多数上涨，乙二醇涨4.16%；新能源材料多数上涨，工业硅涨0.48%。

科技全线重挫：存储、光纤、MLCC集体跌停

前期涨幅充沛的AI硬件赛道遭遇集中获利了结，存储芯片、光纤、MLCC、面板等核心板块全线重挫。

存储芯片板块中，兆易创新、德明利跌停封板，香农芯创20cm跌停，普冉股份、北京君正、佰维存储等多股跌超10%。

存储芯片概念持续下跌，兆易创新于14:10再度触及跌停，为日内第三次，此后股价徘徊在跌停线附近。此前，兆易创新股价在盘中分别于13:19、13:22触及跌停。

光纤概念同样惨烈，亨通光电、烽火通信、特发信息、长盈通四股跌停。

MLCC板块大幅走低，风华高科跌停，三环集团、国瓷材料等跟跌。

玻璃基板板块持续下挫，京东方A跌停。

电路板、CPO等纷纷大幅杀跌，生益科技、金安国纪等跌停。

港股半导体板块同样陷入调整，兆易创新跌超15%，纳芯微、国民技术、华虹宏力、晶合集成跌幅居前。

消息面，本轮科技股调整并非单一事件触发。美股科技承压、韩国KOSPI触发年内第七次熔断，叠加AI算力过剩担忧与前期获利盘积累，资金从高估值科技板块集中撤离。

分析指出，科技股从上周四的暴涨8%、到上周五的回吐5%、再到今日的全面溃败，三日之内完成了一轮剧烈的预期修正。

芯片巨头SK海力士暴跌15%，创下纪录最大跌幅，凸显了投资人日益担心荣景已经过头。抛售潮导致基准韩国Kospi指数下跌9%，触发全市场交易暂停。三星电子重挫了近11%。

这是AI热潮推动韩股大幅超越全球同业后，该国股市波动性加剧的最新迹象。SK海力士的市值在不到两个月前才跻身1万亿美元俱乐部，收盘时却仅为8,750亿美元。三星的市值也跌破了这个里程碑，两家公司的股价都较上月高峰下跌至少30%。

中药、银行逆势护盘：政策催化叠加防御切换

在一片跌势中，中药板块成为最强逆势方向，整体涨3.28%。陇神戎发20cm涨停封板，天目药业涨停，生物谷涨超10%，上海凯宝涨超15%，九芝堂、广誉远、以岭药业涨幅居前。

驱动中药走强的核心催化来自政策：国务院7月10日原则同意《中医药振兴发展"十五五"规划》，要求各级政府将中医药振兴纳入地方发展重要任务。叠加7月9日发布的新版国家基药目录中中成药占比升至约40%、新增48个品种中34个为独家品种，政策覆盖了从上游标准到下游应用的全链条。

银行板块同样逆势拉升。苏州银行涨6.15%领涨城商行，建设银行涨3.56%、交通银行、工商银行、宁波银行集体走强。

市场资金在科技股恐慌性出逃后大规模涌入高股息防御板块——国有大行2025年度分红总额超4200亿元，平均股息率超5%，在风险偏好急剧收缩时成为资金的避风港。

消息面，Wind数据显示，已明确进行2025年度末期分红并确定实施时间的38家上市银行中，已有33家进行派息，另有5家将在7月13日至7月16日进行派息。根据前期公告，41家银行2025年度合计分红金额超过6456亿元，创下新高。其中，近期密集落地的2025年度末期分红金额接近3459亿元。

GPU巨头沐曦股份盘中一度涨超13%触及1033元，创历史新高，市值突破4000亿元，收涨6.98%。

消息面，据券商中国，分析人士认为，沐曦走强有两大原因：

一是7月17日至20日，2026世界人工智能大会暨人工智能全球治理高级别会议（WAIC）将在上海世博、张江、西岸“三地四馆”启幕。沐曦股份将重磅首发“曦景”S系列超节点产品。

二是核心是国内AI算力需求持续爆发，国产自主GPU迎来大规模替换窗口期。国内大模型、智算中心、云端自动驾驶都需要大量通用算力，海外高端芯片供给受限，给沐曦这类全栈自研厂商留出充足市场空间。

东海证券认为，2025年国产AI加速卡市占率已从2024年的30%提升至41%，主要受益于推理侧需求增长及国产芯片性价比优势。2026年全球AI服务器出货量预计同比增长28.3%，国内AI加速芯片市场规模预计同比增长59.05%至3813.90亿元。

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据路透社报道，知情人士透露，财务大臣片山皋月上周五表示，政府将寻求鼓励包括政府养老投资基金（GPIF）在内的养老基金"大幅增加对日本金融资产的投资"。这一表态随即推动日元和日本国债价格急涨，投资者押注数千亿美元资金可能经由GPIF流入日本市场。GPIF是全球规模最大的养老基金，截至今年3月管理资产规模达293.6万亿日元（约合1.81万亿美元）。

然而，两位政府消息人士随后向路透社表示，政府探讨的方向仅限于在现有基准组合的允许偏差范围内引导更多资金投向国内资产，不会导致GPIF中期目标的立即修订。其中一位消息人士坦言，"市场的反应远超我们的预期"，并承认片山皋月的言论并非意在暗示资产配置将发生变化。上述消息人士因事项敏感要求匿名。

市场误读引发波动，官员紧急降温

片山皋月的表态并非孤立事件，而是发生在一轮政策沟通混乱之后。此前，日本政府经济蓝图草案的措辞令市场产生误解，认为首相高市早苗的政府将向央行施压、推迟加息，导致日元和债券遭到抛售。随后，负责该蓝图的相关大臣被迫承认将修改措辞以安抚市场情绪。

在此背景下，片山皋月关于养老金增配国内资产的表态被市场解读为重大政策转向信号，触发日元和债券的快速反弹。然而官员的澄清表明，此轮行情在一定程度上建立在对政策意图的误判之上。

GPIF现行框架约束明显，短期调整空间有限

根据GPIF现行中期管理计划，基金对国内债券、境外债券、国内股票和境外股票各设定25%的目标配置比例，其中国内债券允许上下6个百分点的偏差范围。

知情人士表示，政府不排除在上述允许范围内引导GPIF增持国内债券的可能性，但强调养老基金的投资决策须保持审慎，即便是在允许偏差范围内的调整也需要充分的理由支撑。

值得注意的是，GPIF依法须以养老金受益人的利益为唯一投资准则，不得将资产用于推进政府政策目标。

分析人士：国债吸引力上升，政府或可间接引导

野村综合研究所执行经济学家Takahide Kiuchi表示，即便不涉及基本组合的正式修订，GPIF也可以在现有自由裁量空间内增加国内投资，政府亦可对此加以引导。

他同时指出，随着长期利率上升，日本国债作为提供较高回报的安全资产，相对吸引力已有所提升。

内阁官房长官Minoru Kihara则在周一的新闻发布会上表示，GPIF每年对政策组合进行审查，结合市场动态管理风险，并评估建立组合时所假设的投资环境是否发生重大变化。"如果变化使调整成为必要，我的理解是组合将会进行修订，"他说。

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7月13日，SK海力士在首尔股市单日暴跌逾15%，创历史最大单日跌幅，股价触及逾两个月低点；三星电子同日下挫近11%。两只权重股合力拖累韩国综合股价指数（Kospi）单日重挫9%，触发今年第七次熔断机制。

这一幕发生在SK海力士完成史上规模最大外国企业赴美首次公开募股、其美国存托凭证（ADR）上周五劲涨13%之后，"利好出尽"的市场逻辑在此得到了极为直观的演绎。

导火索来自韩国本土券商。据华尔街见闻此前文章，韩国投资证券当日发布报告，预测SK海力士第二季度营业利润为60.4万亿韩元，低于市场共识预期65万亿韩元约8%，这一偏差直接引爆市场情绪。与此同时，SK海力士股价较6月25日历史高位已在三周内累计回调逾38%，三星同样从近期高位跌去约32%。

大跌导火索：一份低于预期的业绩预测

KIS报告的核心逻辑并不复杂，但市场的反应却异常剧烈。

据华尔街见闻此前文章，KIS预测SK海力士第二季度营收为80.9万亿韩元，环比增长54%，同比大涨264%；营业利润60.4万亿韩元，环比增长61%，同比增长556%。数字本身依然亮眼，但问题在于，市场共识预期为65万亿韩元，KIS的预测低于共识约8%。

这一缺口的根源指向高带宽内存（HBM）的定价结构。据彭博，SK海力士在HBM领域收入占比较高，而HBM供应合同通常基于灵活度较低的长期协议（LTA），导致其平均售价（ASP）涨幅低于普通存储芯片的市场均值。KIS同步下调了SK海力士2026年和2027年盈利预期各9%和11%，但维持380万韩元的目标价，并强调此次下调仅为LTA定价修正，并非基本面恶化。

尽管如此，市场并未买账。SK海力士开盘后迅速跌破200万韩元关口，跌幅一度超过10%，最终收跌逾15%。

"利好出尽"：ADR上市成为抛售信号

此次暴跌的另一重背景，是SK海力士刚刚完成的史上最大规模外国企业赴美IPO。

SK海力士此次美国发行规模达265亿美元，认购倍数超过七倍，ADR在上周五首个交易日上涨13%。然而，首尔市场的投资者随即将这一成功视为兑现筹码的时机。

首尔对冲基金Petra Capital Management管理合伙人Chan H Lee对彭博表示，"ADR上市高度成功，但这一成功早已被市场定价。今日的疲软更像是典型的'利好出尽'反应和获利了结，而非基本面发生了变化。"

这一判断与三星的遭遇形成呼应。据彭博，三星上周公布的初步业绩同样引发抛售，并波及全球科技供应链。AI热潮推高了市场预期，而预期一旦难以超越，便成为股价的压力来源。

结构性隐忧：产能扩张与需求放缓的双重压力

短期情绪之外，市场对存储芯片行业的中长期逻辑也存在真实的结构性担忧。

SK海力士首席执行官Kwak Noh-Jung上周五在采访中表示，存储芯片短缺状况可能持续至2030年以后。然而，存储芯片制造商竞相扩充产能的举动，已令市场对需求最终回落时的利润冲击感到不安。

Leo Wealth全球投资解决方案主管Aleksey Mironenko在彭博电视上指出，"SK海力士此次额外融资并非为了派发股息，而是为了扩建产能。与此同时，买家也在持续创新，试图降低所需的内存和算力消耗。因此，需求将缓慢下降，供给将缓慢上升。"

这一供需剪刀差的担忧，与HBM定价弹性不足的问题叠加，构成了当前市场对SK海力士和三星估值重估的核心逻辑。

技术面与市场情绪：超卖信号浮现，分歧仍存

从技术层面看，此轮暴跌已将SK海力士推入超卖区间，部分分析师认为短期买入机会正在形成。

据彭博，MRM Research分析师Nico Rosti表示，SK海力士股价目前呈现"深度超卖"特征。他在Smartkarma发布的研报中写道，"再跌一周是可能的，但我们将其视为加仓机会。韩国市场的反弹应会推动ADR走高，因此这是一个不错的买入时机。"

然而，市场的高度波动性本身也是一个警示信号。据彭博，追踪SK海力士和三星的杠杆ETF的盛行，进一步放大了价格波动。Kospi单日涨跌幅达到5%已日趋常态，自2000年以来共触发13次熔断，其中7次发生在今年。

SK海力士股价较6月历史高位已累计下跌逾38%，三星同样从近期高位跌去约30%。在AI叙事尚未破裂、但预期兑现压力持续累积的当下，这场暴跌究竟是周期中的噪音，还是拐点的前奏，投资者仍需审慎权衡。

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周一，美股盘前，存储芯片股普跌，美光科技跌约6%，希捷科技跌约4%，西部数据跌约6%，闪迪跌约7%。SK海力士股价暴跌15.4%，创历史最大跌幅、三星重挫近11%，两大权重股联手将韩国Kospi砸出今年第七次熔断。导火索是一份低于市场预期8%的业绩预测，叠加265亿美元ADR上市"利好出尽"的获利了结潮。更深处，HBM定价弹性不足、产能扩张与需求放缓的供需剪刀差，正令市场对存储芯片的估值逻辑产生真实裂缝。

原油价格大幅走高，美国国债收益率攀升。据央视新闻，美军中央司令部宣布，美东时间7月12日17时，美军开始对伊朗发动新一轮打击，目的是"继续削弱其攻击在霍尔木兹海峡自由通行船只的能力"。伊朗当地时间13日凌晨，阿巴斯港、锡里克地区等多地传出爆炸声。与此同时，黄金等贵金属普遍走弱，美元走强。

此轮紧张态势恰逢市场关键节点——美国财报季即将开启，高盛与摩根大通将于周二率先公布业绩，通胀数据亦将于本周发布，市场对能源价格上涨可能进一步推升通胀的担忧明显升温。

• 美股盘前，存储芯片股普跌，美光科技跌约6%，希捷科技跌约4%，西部数据跌约6%，闪迪跌约7%。
• 欧洲斯托克50指数开盘跌0.5%，德国DAX指数跌0.5%，英国富时100指数涨0.1%，法国CAC 40指数跌0.3%。
• 日经225指数收跌1.9%，报67242.73点。日本东证指数收跌0.7%，报4007.49点。韩国KOSPI指数收跌8.9%，报6806.93点。SK海力士股价暴跌15.4%，创历史最大跌幅。
• 纳斯达克100指数期货下跌1.3%，欧洲股市开盘前期货亦显示将下跌约1%。
• 美国国债遭到全面抛售，对政策利率敏感的两年期美债收益率上涨2个基点至4.23%，创2025年2月以来最高水平。日本、澳大利亚政府债券同步回落。
• 美元在G10货币中全面走强。美元指数上涨0.2%。
• 黄金下跌1.3%，报每盎司约4065美元；白银跌幅接近3%，报每盎司约58.20美元。
• 加密货币市场同步走弱，比特币下跌逾2%，至约6.27万美元，带动更广泛的加密市场下行。

股市全线承压，韩国领跌

韩国KOSPI指数收跌8.9%，报6806.93点。SK海力士股价暴跌15.4%，创历史最大跌幅。日经225指数收跌1.9%，报67242.73点。日本东证指数收跌0.7%，报4007.49点。

消息面上，韩国总统李在明：将设立“未来应对基金”，将超额税收收入引导至有成效的未来投资项目。将政府支持引导至芯片、AI数据中心和物理AI三大巨型项目。

SK海力士的大幅回调，部分源于其美国存托凭证（ADR）上周五上市首日大涨13%后的获利回吐压力。Korea Investment & Securities预测，SK海力士第二季度营业利润可能比市场预期低8%，原因在于该公司来自高带宽内存（HBM）的收入占比高于同行，限制了平均售价的上涨空间。该机构认为，纽约市场的上涨动能已被充分消化，该股可能面临大量获利回吐和套利平仓，并以长上影线形态收盘。

日经225指数低开0.1%，跌幅随后扩大至1%。Tokai Tokyo Intelligence Lab首席全球策略师Shoji Hirakawa表示，"美伊之间的攻击行动若再度升级，可能成为市场的负面催化剂。在地缘政治风险上升时期，投资者倾向于青睐盈利能力强的板块，这意味着半导体股可能相对保持韧性。"

原油大涨，市场忧虑通胀与加息前景

霍尔木兹海峡局势的不确定性直接推动油价走高。布伦特原油上涨逾3%，报每桶78.50美元；WTI原油期货涨幅达4.2%，报每桶74.40美元，为近期最大单日涨幅之一。

油价飙升重燃市场对通胀的担忧。此前一周，油价已录得5月中旬以来最大单周涨幅。交易员随之大幅押注美联储进一步收紧货币政策——利率互换市场目前定价美联储12月前累计加息近40个基点，较6月初的约15个基点显著上升。

美国国债市场同步承压。对利率敏感的2年期美债收益率上涨3个基点至4.23%，创2025年2月以来新高；10年期美债收益率亦上行3个基点至4.59%。澳大利亚和日本国债收益率同步走高。彭博策略师Mark Cranfield指出，若油价维持强势，美债将面临进一步下跌压力，油价-债券-美元的联动效应短期内将持续演绎。

黄金走弱，美元走强

与原油走势相反，贵金属普遍承压。现货黄金下跌1.1%，报每盎司4073美元；白银下跌1.8%，报每盎司58.82美元；铂金与钯金亦同步走弱。

值得关注的是，黄金自今年2月底伊朗战争爆发以来已累计下跌超过五分之一，终结了一轮持续三年的牛市行情。大规模获利了结浪潮一度将金价压至4000美元下方，为去年11月以来首次。油价上涨推升通胀预期、进而强化加息预期，是此轮黄金承压的核心逻辑。

美元则全面走强，彭博美元即期指数上涨0.2%，欧元下跌0.2%至1.1397美元，日元下跌0.2%至162.00兑1美元。比特币一度下跌后收复部分失地，交投于约64175美元附近。

本周关注：通胀数据、财报季与央行动向

市场本周面临多重考验。美国通胀数据将于近日公布，能源价格的持续上涨能否进一步推升CPI，将是关键观察点。美联储主席Kevin Warsh亦将首次出席国会听证，这是其就任以来首次公开表态，市场将密切关注其对利率前景的最新表述。

财报季方面，高盛与摩根大通将于周二率先披露业绩，这将是检验企业盈利能否支撑人工智能乐观情绪所推动的市场涨势的首次重大测试。亚洲市场则将聚焦中国第二季度经济增长数据，以及韩国央行的利率决议，以评估内需疲软对经济的拖累程度。

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国金证券策略在7月12日的报告中指出，当前TMT板块成交额占全A比重仍处高位，热门板块交易集中度尚未出现明显下降，做多情绪亦未回落至常规水平。参照此前历次去杠杆经验，本轮调整的底部尚待确认，交易性波动或仍将持续一段时间。

交易性波动见底需满足两个前提条件：一是前期热门板块交易集中度出现明显下降，二是投资者做多情绪回落至常规水平。

三重信号印证去杠杆

上周科创50指数最大回撤超过5%，A股两融余额单周下降逾300亿元，融资买入活跃度已回落至年内低点。与此同时，日股和韩股科技板块同样出现明显调整，两地融资余额自7月以来持续回落，亚洲科技股的交易端去杠杆呈现出一定的联动性。

此外，在大多数情形下期权定价的隐含波动率本应高于市场已实现的波动率，但当前A股的科创50指数期权隐含波动率和韩股 KOSPI 200 指数期权 1 个月的隐含波动率均低于过去20个交易日的已实现波动率；即期权投资者在当前本已处于高位的波动率水平之上，不愿意再去支付更高的波动率溢价，由于期权交易本身具有极强的杠杆属性，因此波动率溢价转负也是印证交易端去杠杆的现象。

国金证券以三个维度刻画A股交易端去杠杆的特征：两融余额下降或增速显著放缓、融资买入活跃度快速下滑，以及期权市场隐含波动率回落至已实现波动率之下。

当前三项指标均已触发。上周A股两融余额规模下降超300亿元，融资买入额占全A总成交额的比重降至年内低点；科创50指数期权隐含波动率已跌破过去20个交易日的已实现波动率，韩股KOSPI200指数期权1个月隐含波动率同样低于30日已实现波动率。

期权市场的这一异常尤为值得关注。通常情况下，期权定价的隐含波动率应高于已实现波动率，但当前期权投资者在波动率已处高位的背景下，不愿继续支付更高的波动率溢价。由于期权交易本身具有极强的杠杆属性，波动率溢价转负本身即是交易端去杠杆的佐证。

行业层面的数据同样印证了这一逻辑。过去一个月中，融资净买入占总成交量比重最高的行业正是通信和电子，而这两个行业也恰好是上周A股市场波动幅度最大的板块。

底部确认需等两个条件

自2024年9月24日行情启动以来，A股已历经四次阶段性交易端去杠杆，分别发生在2024年11月、2025年3月、2025年10月至11月，以及2026年6月中上旬，分别对应各阶段市场大涨后的波动放大时期。

复盘上述四次经历，交易性波动见底需满足两个前提条件：一是前期热门板块交易集中度出现明显下降，具体表现为TMT板块（尤其是电子行业）成交额占全A比重回落；二是投资者做多情绪回落至常规水平，以科创50为代表的科技类指数隐含波动率、看涨与看跌期权隐含波动率差值等情绪指标均需出现比较明显的收敛。

国金证券指出，波动率溢价亦可作为观测工具。当前科创50指数5日移动平均的波动率溢价为-2.2%，而此前历次交易性波动时期，该指标的最低值约为-8%，交易性波动的结束往往伴随着波动率溢价向正常水平回归。目前来看，上述两个条件均尚未满足，TMT板块整体成交占比仍处于高位。

交易性波动不等于趋势性下跌

历史经验表明，交易端去杠杆引发的波动往往只是市场第一波下跌的驱动因素，基本面的走向才是决定市场是否进入持续性下行的核心变量。

2015年6月，在监管严查场外配资等因素推动下，A股两融余额快速下行，交易性因素带动移动互联网指数出现第一波回撤，此后指数经历震荡反弹。然而自2016年四季度起，移动互联网板块营收增速、毛利率和ROE持续下行，基本面走弱最终将指数推入持续性下行通道。

2021年11月宁组合见顶后的第一波下跌同样伴随着两融余额的显著下行。由于彼时基本面并未全面恶化，宁组合在2022年二季度出现反弹；但自2022年四季度起，营收增速与净利润增速双双走弱，指数随之进入逻辑顺畅的下行期。

就当前AI相关科技板块而言，基本面情况仍然相对稳健。近期大模型Token用量和市场加权价格均有回升；Meta上周宣布将在加拿大投资130亿加元建设数据中心，一定程度上缓解了市场对算力过剩的担忧。国金证券建立的科技周期框架显示，AI实物消耗量指数仍在上升，该指标的下行拐点将是判断下一轮持续性下跌是否出现的核心依据。

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对此，“末日博士”彼得·希夫（Peter Schiff）发出严厉警告：当前金融市场正处于极度危险的脱节状态，随着永久性通胀与债市破位的到来，一场比普通经济衰退要糟糕得多的灾难即将降临。

核心观点：

• 地缘冲突引发“高通胀时代”： 海湾地区局势再度紧张，地缘政治冲突实质上赋予了伊朗对霍尔木兹海峡的长期控制权，化肥、石油和天然气价格将面临永久性上涨的压力。

• 美债收益率飙升重创美股与经济： 10年期美债收益率突破4.5%关口，30年期收益率重回5%以上。债券价格大幅下跌、收益率暴涨的趋势，将成为股票市场、实体经济和住房市场的巨大负面重压。

• 市场定价逻辑出现严重脱节： 市场目前处于一种危险的盲目乐观中——本该因赤字扩大和输入性通胀而下跌的股市在狂欢，本该对抗不确定性和印钞洪流的黄金白银却在短期承压。但“大逆转”正在酝酿。

地缘政治“泥潭”与被转嫁的永久通胀成本

随着海湾地区局势的再度重燃，全球地缘政治不确定性被推向了新的高潮。这场冲突不仅没有短期结束的迹象，反而正在演变成一个巨大的财富黑洞。这场战争将花费巨大的财政代价，而未来的和平可能需要耗费更庞大的资金。

更糟糕的是，这场冲突在实质上改变了全球能源运输的权力格局。伊朗现在已经控制了全球最关键的能源咽喉——霍尔木兹海峡。

随着海峡通行费的变相征收与运输不确定性的增加，通过该海峡运输的所有商品成本都将大幅增加。特别是化肥、石油和天然气等核心大宗商品，其价格将面临永久性走高的态势。这意味着，全球经济将迎来长期的输入性通胀，除了石油股能获得短暂提振外，对于整体股市和实体经济而言，这无疑是毁灭性的利空。

债市警报拉响！收益率暴涨成股市与地产的“绞刑架”

在宏观经济深层，债券市场正在发出极其危险的破位信号，而这正是当前股市投资者选择性忽略的房间里的大象。

目前，10年期美国国债收益率在周线上已牢牢收在4.5%以上（达到4.56%），而30年期美债收益率也回升到了5.06%。相比于眼前的数字，更令人担忧的是其未来的走向。从债券市场的图表走势来看，一场重大的技术性破位已经发生，债券价格正面临断崖式下跌，与之对应的便是收益率的急剧飙升。

从历史规律来看，收益率的高企会在实体经济疲软显现之前，率先极度收紧金融流动性。不断上升的借贷成本会同时对企业利润、住房市场和政府财政造成无法承受的挤压。当前，美国30年期住房抵押贷款利率已经飙升至6.5%左右。这种债券收益率的持续失控，显然是房地产市场和股票市场的巨大灾难。

市场狂欢背后的致命脱节：股市向左，黄金向右

当前金融市场呈现出一种极度讽刺的矛盾现象：正在发生的一切宏观基本面明明都对股市极度利空，然而股市却在逆势上涨；明明对贵金属构成长期史诗级利好，黄金和白银却在短期内震荡下跌（金价回落至4119.40美元，银价跌破60美元至59.76美元）。

这种价格脱节表明，短期交易员正沉迷于技术性的仓位博弈，而完全忽视了长期无法逃避的财政现实。战争不可能在没有更大财政赤字和货币流动性扩张的情况下结束。既然政府没有钱，他们唯一的出路就是借债和疯狂印钞。

当实体经济因高利率和暴涨的通胀而陷入更加糟糕的境地时，美联储将不得不再次介入，重回救助和印钞的老路，而更多的印钞意味着更高的通胀。因此，当前市场的这种逻辑脱节不会持续太久。资金最终会认清现实，大举逃离日渐贬值的美元，涌入黄金和白银。贵金属市场正在酝酿一场巨大的历史性暴涨，而狂欢中的股票市场则正处于崩盘的前夜。

以下为讲话全文，由AI辅助翻译：

彼得·希夫 (Peter Schiff)：

由于海湾地区局势再度紧张，黄金和白银价格有所下跌。他们将会借钱并印钱，真正应该下跌的是股票市场。特别是食品和能源，因为化肥、石油和天然气的价格将永久性地上涨。这是个坏消息，我的意思是，也许对石油股来说是好消息。债券同样下跌了，这对股市和经济来说都是看跌的（利空）。10年期美国国债收益率在周线上收在4.5%以上。债券收益率上升显然对房地产市场不利，而对房地产市场不利则对黄金和白银有利。因为如果房地产市场大幅暴跌会发生什么呢？美联储就必须介入并救助所有人，我们会看到更多的印钞和更高的通胀。他们原本预计房屋销量会上升，即成屋销售，但结果月度环比反而下降了2.4%——现在同比也下降了。

所以现在存在着一场负担能力危机，住房的负担能力从未如此糟糕。但你在削弱该财产所有者将其卖给任何他想卖的人的权利。由于海湾地区局势再度紧张，黄金和白银下跌。黄金下跌了约1%，我的意思是，跌幅并不是那么大，本周收于4119.40美元。白银则下跌了3.5%，跌破了60美元，收于59.76美元。但真正遭受重创的是黄金和白银采矿股。GDX下跌了5%，规模更小的GDXJ则下跌了6%。但这些消息实际上是对黄金和白银利好的。战争将继续下去这一事实对股市有利空影响，但对黄金和白银并非如此。黄金和白银不仅受益于围绕战争的不确定性，还受益于总是用来为战争融资的通货膨胀。因为这场战争没有结束，而且可能永远不会结束。我的意思是，这又是特朗普让我们陷入的一个巨大泥潭，和阿富汗或伊拉克一样糟糕，是另一个巨大的错误，只是这一次你可以把它归咎于特朗普。但它将花费我们很多钱，这场战争将花费我们很多钱。如果我们能迎来和平，和平可能会花费我们更多的钱。这些钱将从哪里来？他们会去借，然后他们会去印。这会把人们赶出美元，赶入黄金和白银。因此，金属价格应该随着这个消息而上涨，真正应该下跌的是股票市场，这是基于更大的预算赤字和更高通胀的前景。

旁白 (Narrator)：

市场在恐惧通常会驱动资金流入的地方下跌了，这种矛盾比价格下跌本身更值得关注。彼得·希夫指出，如果没有更大的赤字和流动性扩张，战争很少会结束，然而贵金属却走弱而不是走强。这种脱节表明交易员正在对短期仓位做出反应，而忽视了政府通常会带来的通胀后果。长期投资者应该关注政策应对，而不是日常的波动。接下来，彼得·希夫将揭示为什么今天的价格走势与头条新闻背后正在发展的财政现实相矛盾。

彼得·希夫 (Peter Schiff)：

事实上，现在应该显而易见的是，伊朗现在控制了霍尔木兹海峡。在战争之前，他们对那里没有任何控制权，也没有任何借口去取得控制权。事实上，如果我们什么都不做，如果我们没有向伊朗发动战争，而伊朗单方面占领了海峡，全世界都会团结在我们的周围来击退这种行为、阻止这种行为，因为他们会成为坏人。但我们给了伊朗一个借口，去做了他们可能一直想做但却一直找不到借口的事情，直到我们把它送到了他们的怀里。所以，我们通过攻击他们，基本上落入了他们的陷阱，并为他们接管海峡创造了借口。而现在，他们可能会永远对通过那里的船只收取通行费，这将大幅增加通过该海峡运输的所有东西的成本，特别是食品和能源，因为有化肥、石油和天然气，对吧？所以那些价格将永久性地上涨。这是个坏消息，我的意思是，也许对石油股来说是个好消息，但你知道，这对整个股票市场不是好消息，对经济也不是好消息。而这对黄金和白银则是好消息，因为对经济的坏消息意味着更多的政府刺激、更多的通胀和更多的印钞。这其中的讽刺之处在于，正在发生的一切都对股市利空，然而股市却在上涨；对黄金和白银利好，然而黄金和白银却在下跌。

旁白 (Narrator)：

在世界上最关键的航运路线之一面临着不断上升的地缘政治不确定性之际，市场却在庆祝。根据彼得·希夫的观点，能源和贸易的长期中断最终会在头条新闻消失很久之后持续加剧通胀。投资者往往低估了供应冲击如何重塑财政政策，迫使政府走向更大的赤字和重新提供货币支持。在这样的环境下，财富保值通常最为重要。接下来，彼得·希夫将揭示为什么具有韧性的股票价格可能正在掩盖地表之下一个更具通胀性的现实。

彼得·希夫 (Peter Schiff)：

现在债券也下跌了，这对股市和经济都是利空的。10年期国债收益率在周线上收于4.5%以上。目前10年期国债收益率是4.56%，而30年期国债收益率现在回到了5%以上，达到了5.06%。比目前的收益率水平更重要的是收益率的走向，因为如果你看一下债券市场的图表，在我看来，该市场将出现一次重大破位。我们将看到债券价格大幅下跌，这意味着收益率大幅上升。这对比股市是一个巨大的负面影响，对经济是负面影响，对住房市场也是负面影响。事实上，我认为30年期抵押贷款利率大概达到了6.5%左右。在接下来的这段休息之后，我将会谈到住房。在这个播客中，我有很多关于住房的话题要说，所以我会先把它搁置一分钟。但债券收益率上升显然对房地产市场是不利的，因此，对房地产市场的不利对黄金和白银是利好的。因为如果房地产市场出现大幅下跌会发生什么呢？美联储就不得不介入并救助所有人，我们会看到更多的印钞，我们会看到更多的通胀。所以我确实相信，贵金属市场正在酝酿一场重大的上涨行情，而股票市场正在酝酿一场重大的下跌行情。

旁白 (Narrator)：

债券市场正发出警告信号，而股市投资者似乎决心要忽视这些信号。彼得·希夫所强调的是，从历史上看，在经济疲软变得明显之前，高于4.5%的10年期收益率就会收紧金融状况。不断上升的借贷成本会同时对住房、企业利润和政府财政造成压力，即使头条新闻保持乐观也是如此。只关注股票的投资者可能会错过更大的宏观转变。接下来，彼得·希夫将阐明为什么住房市场可能会成为市场仍拒绝将其计入定价的触发点。

彼得·希夫 (Peter Schiff)：

好的，在谈到住房之前，我还想提几个市场。美元本周持平，我认为这很有意义，因为美元并没有因为战争的重燃而获得提振。因此，我认为这对美元来说是一个看跌的信号，这反过来又是对黄金和白银的看涨信号。石油价格上涨了大约5%，我认为石油价格还会走高得多。事实上，我很惊讶本周石油价格没有涨得更多。所以我预计石油价格将继续巩固这些涨幅，这最终将对债券市场利空，应该也会对股票市场利空，并对黄金和白银利好。我认为这与比特币无关。我的意思是，比特币已经证明它与黄金不相关，它也不再与科技股相关了——尽管我相信当科技股下跌时，比特币会有相关性。它只是在科技股上涨时不上涨，但当科技股下跌时，它会跌得更多。但我想转而谈谈住房问题，这是因为这项新法案——《21世纪住房之路法案》（21st Century Road to Housing Bill）——将在周六成为法律，而无需总统的亲笔签名。唐纳德·特朗普拒绝签署这项法案，他确实不应该签署，这是一部坏法案。现在，我认为他本应该否决它，但它通过时获得了如此压倒性的支持，以至于即使特朗普否决了该法案，国会也可以推翻他的否决，也许特朗普不想打那场仗，他不想冒着否决被推翻的尴尬风险。

旁白 (Narrator)：

在地缘政治紧张局势重燃期间，美元汇率持平是一个大多数投资者从未停下来质疑的信号。彼得·希夫的论点表明，尽管全球不确定性上升，但资本对传统避险叙事的敏感度正在降低。如果石油价格继续攀升而美元停滞不前，通胀预期加强的速度可能会快于决策者所承认的速度。与贵金属相比，这种组合对传统投资组合构成的威胁更大。接下来，彼得·希夫将揭示为什么华盛顿的住房议程可能会加深经济扭曲，而不是解决这些问题。

彼得·希夫 (Peter Schiff)：

我的意思是，如果我是特朗普，我就会否决它，我会为否决它而感到自豪，并会试图说服其他一些共和党人与我站在一起，改变他们的选票。但我认为他意识到自己没有足够的人数支持，所以他只是没有签署这项法案。他没有签署的借口并不是说：“哦，这是一部坏法案，我不想签署它。”他基本上是说：“听着，除非我签署了《拯救美国法案》（Save America Act），否则我绝不会签署这部法案。”所以他有点像是把自己的签名当作人质来要挟另一部法案，我将在下一个环节中多谈谈《拯救美国法案》。现在我想谈谈住房问题。所以他没有签署该法案，但它将成为法律。现在，任何获得两党压倒性支持的法案大概率都是一部坏法案。我的意思是，当出现民主党和共和党都喜欢的共识时，你差不多就能看出来，你必须知道它是糟糕的，因为它充满了各种利益输送（甜头）。而这部法案背后的核心理念是它将使住房更加可负担，他们正在应对我们确实存在的这场住房负担能力危机。事实上，这在昨天得到了证实，我们得到了一些住房数据，我们得到了意外下降的成屋销售数据。现在，我不知道为什么人们没有预料到这一点，但他们确实没有，他们原本预计房屋销量会上升，即成屋销售，但结果月度环比反而下降了2.4%，同比也是。

旁白 (Narrator)：

即使立法者承诺提供另一个解决方案来解决问题，住房负担能力仍在继续恶化。这就是彼得·希夫的论点从政治转向激励机制的地方，他认为两党支持往往会扩大干预，而不是恢复市场平衡。尽管政策态度乐观，但房屋销量下降表明负担能力在根本上仍然处于破裂状态。旨在保护长期财富的家庭应该关注结构性风险，而不是政治宣传。接下来，彼得·希夫将揭示为什么拟议中的补救措施实际上可能会加剧住房危机。

彼得·希夫 (Peter Schiff)：

呃，房屋销量有所上升，但截至上个月仅增长了2.8%，而再前一个月增长了3.2%。但同样重要且并非毫无关联的是，房价涨到了有史以来的最高水平。因此，人们没有在买房子，但住房价格却在上涨，对吧？这也许甚至都让人无法理解，因为你会认为人们必须买房才能把价格推高，但他们没有买，价格却依然在上涨。但他们不买的原因之一正是因为价格在上涨。如果价格降下来，那么也许会有更多的人能负担得起购买，但因为价格一直在涨，他们买不起，所以销量在下降。因此，存在着一场负担能力危机。在整个美国历史上，住房从来没有像现在这样让人负担不起。住房负担能力从未如此之低，这与50多年来、事实上是50多年来——我的意思是它始于20世纪30年代，所以是90年了，对吧？但是自20世纪30年代以来，政府就决定将住房所有权列为优先事项，让人们更容易买房，让住房更具负担能力。然而，它现在却比以往任何时候都更加难以负担。你知道吗？这并不是巧合，也不是讽刺，这实际上是美国政策可以预见的后果。所以，在这里你看到国会通过了这项《21世纪住房之路法案》，假装这将解决负担能力问题。它对解决这个问题毫无用处，但这个问题本身就是由国会造成的。美国政府正是住房如此令人难以负担的原因。

旁白 (Narrator)：

创纪录的房价与疲软的销量同时出现，暴露了很少有官员公开承认的政策失败。彼得·希夫指出，数十年的干预恰恰伴随着住房变得越来越不可负担，而不是更容易获得。这种矛盾并非偶然。如果激励措施在没有扩大实际负担能力的情况下持续吹大需求，投资者就应该对那些一再产生与其宣称的目标相反结果的政策提出质疑。接下来，彼得·希夫将揭示谁真正从住房变成永久性不可负担中受益。

彼得·希夫 (Peter Schiff)：

而这部法案对此将无能为力。这部法案真正做的是破坏私有财产权，因为它限制了对单户住宅（独立屋）的所有权。它规定，拥有——我想大概是350套房子或诸如此类的数量——存在一个特定的上限，一旦你拥有了那么多套房子，你就不能再买了。他们认为，住房如此昂贵的原因是因为有这些大公司在买房。它们只是市场的一小部分，也许在少数几个城市里可能影响显著，但总体而言，这不会带来多大改变。但大家都忽略的不是你在削弱公司购买该财产的权利，而是你在削弱该财产所有者将其出售给任何他想卖的人的权利。我的意思是，如果我拥有一处财产，我应该能够把我的财产卖给我想卖的任何人。但政府却说：“不，你不能把它卖给一家已经拥有一堆房子的公司，即使那家公司愿意支付比其他所有人都高的价格。”所以，你是在降低我的财产价值，你是在削弱我作为财产所有者将其卖给最高出价者的权利。因此，我认为这是剥夺财产权的一个危险下坡路。我认为他们这样做是违宪的，但反正政府做的很多事情都是违宪的，所以我并不指望会有那么多国会议员会因为违宪性而投票反对它，但这样做确实是糟糕的政策。

旁白 (Narrator)：

根据彼得·希夫的观点，那些冠以保护买家名义进行推销的政策，可能会悄然削弱每个财产所有者的权利。限制谁可以购买资产改变了所有权激励机制，而没有解决造成负担能力的真正驱动因素。机构的叙事往往关注企业买家，而忽视了政府政策所带来的更广泛的信贷扭曲。储蓄者应该关注管理所有权的规则，而不仅仅是资产价格。接下来，彼得·希夫将阐明为什么限制投资者最终可能会将住房成本推得更高。

彼得·希夫 (Peter Schiff)：

而且这还将导致建造的房屋更少，因为购买这些房屋的投资者群体减少了。我认为这将导致可供出租的单户住宅变少，这意味着单户住宅的租金会更高，这将影响到那些想要租房的人。但我想深入探讨更大的问题，那就是政府对住房市场所做的事情。所有旨在使房屋所有权更具负担能力的政府政策，实际上都让房屋变得更加昂贵。政府的主要政策有：你有了FHA，即联邦住房管理局（联邦住房署），你知道的，它直接为抵押贷款提供担保，也就是低首付抵押贷款；然后你有了“房地美”和“房利美”（Fannie and Freddie），它们的创建伴随着隐性、现在则是显性的政府担保，它们可以买断抵押贷款，重新打包，并以政府担保的形式发行。所有这些都是为了让人们更容易借到更多的钱去买房。此外，税法通过为你提供抵押贷款利息扣除来激励购房。因此，当人们对比买房成本与租房成本时，他们会把利息的税收抵扣考虑在内，前提是他们采用逐项扣除——大多数房屋所有者都会采用逐项扣除，他们会利用这种扣除。因此，抵押贷款利息以及财产税等类似项目的税收抵扣减少了你花费的资金，但所有这些都增加了需求。

旁白 (Narrator)：

承诺负担能力的政策可能会悄然埋下未来短缺的种子。相反，彼得·希夫所强调的是，补贴信贷扩大购买力的速度快于住房供应的增长，从而导致价格随着时间的推移保持在高位。这种失衡奖赏了杠杆，同时逐步侵蚀了未来买家和租房者的负担能力。长期投资者应该识别出激励机制何时扭曲了市场信号。接下来，彼得·希夫将透露为什么数十年的住房政策产生了与其承诺完全相反的结果。

彼得·希夫 (Peter Schiff)：

如果你让人们可以借更多的钱去买房，他们就有更多的钱花在房子上。如果你允许人们抵扣他们的抵押贷款，他们就可以借更多的钱来支付更高的价格。现在，如果政府只给一个人这些福利，如果只有一个人可以抵扣抵押贷款利息，或者获得了担保贷款，是的，当然，这会帮到那一个人，因为现在 he（他）可以去买房并省钱。但如果每个人都有同样的福利，如果每个人都可以去抵扣他们的抵押贷款，如果每个人都可以获得政府担保的抵押贷款，那么每个人就只是在互相竞价，每个人都有更多的钱去买房。所以会发生什么呢？房价上涨了。这并不是什么高深的科学，如果你增加了需求，那么价格就会上涨，事情就是这样。因此，政府的政策产生了事与愿违的后果。它们不仅没有让房屋所有权更具负担能力，反而让它变得更加昂贵。住房价格过高，但这也是因为所有这些刺激了需求的政府补贴，对吧？而所有这些都不是自由市场。自由市场会产生相反的结果。如果我们有一个自由的住房市场，就不会有负担能力危机，住房会非常便宜且非常充裕，就像自由市场提供的一切一样。这绝非偶然：政府参与最深的领域——教育、医疗、住房——正是价格不断上涨的地方。这是因为政府不让市场发挥作用。

旁白 (Narrator)：

最大的住房补贴可能正是让住房永久性昂贵的力量本身。彼得·希夫的论点表明，政府支持的需求推高了价格，因为每个买家同时获得了相同的借贷优势。这创造了更高的竞价，而不是更大的负担能力，让储蓄者去追逐不断上涨的资产价值。投资者应该质疑那些一再奖励债务而非生产力的政策。

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周一，据中国台湾经济日报报道，多家IC设计公司近期已收到台积电通知，计划对成熟制程晶圆代工价格进行调整，调整将于2027年1月生效。这将是台积电逾三年来首次上调成熟制程价格，涨幅目前预计为个位数百分比，最终定价预计于第四季度确定，且因客户及产品线不同而有所差异。

此次涨价信号对市场影响显著。野村证券预计台积电2nm、3nm及5nm节点价格将在2027年上涨5%至10%，且涨价范围与幅度有望进一步扩大。台积电的跟进动作也将为联电、力积电、世界先进等成熟制程晶圆厂提供更强的定价支撑，推动行业新一轮涨价潮。

AI需求蔓延至成熟制程

此次成熟制程涨价的核心驱动力，在于AI需求的扩散效应。据经济日报分析，AI热潮对半导体的拉动已从GPU及高性能计算芯片所依赖的先进制程，延伸至电源管理IC（PMIC）及功率器件等成熟制程产品。

这一需求扩散正在推动晶圆代工价格全面上行。据集邦科技（TrendForce）数据，2026年第一季度至第二季度，晶圆代工价格已普遍上涨，平均涨幅介于5%至15%之间。业界目前正在筹备第三轮涨价，涨价周期预计将从2026年下半年延续至2027年。

成本压力沿供应链传导

涨价压力并不局限于晶圆代工环节。据经济日报报道，封测（OSAT）厂商已相继提价，芯片综合生产成本持续攀升。台积电2027年的成熟制程涨价计划，预计将进一步加重IC设计公司的成本负担，并触发新一轮芯片终端价格上调。

对于其他成熟制程晶圆厂而言，台积电此举具有重要的定价信号意义。据经济日报另一篇报道，联电、力积电及世界先进此前已多次上调成熟制程价格。台积电的跟进，将使成熟制程晶圆厂在寻求进一步涨价时拥有更充分的市场依据，整体成熟制程代工市场的定价格局有望持续走强。

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西部证券策略团队13日的研究报告认为，这一担忧既误判了当前算力下行的真实成因，也错误解读了科技浪潮与财富分配的历史规律。

算力股此轮调整，除美债高利率压制成长风格外，核心症结或在于AI大模型"堆参数"导致的使用门槛过高，阶段性劝退普通用户，引发市场对算力需求不足的担忧。与此同时，"AI加剧贫富分化"的叙事正在市场中蔓延。报告对此明确反驳：二战后全球福利社会的建立从根本上改变了科技创新与财富分配的关系，1970年代美日半导体浪潮已提供历史范本——科技与消费可以共振而非分化。

报告认为，宏观条件改善才是科技长期走远的基础。在行业配置上，报告建议维持"牛市杠铃"策略，在AI算力高波动中兼顾消费反转机会。

全球AI算力板块年中遭遇显著回调，西部证券认为，触发因素不止于美债利率走高对成长风格的压制，更深层的原因或是市场对算力需求阶段性不足的担忧。

报告指出，AI大模型兴起初期，各类用户纷纷尝试，算力需求快速增长。但随着大模型向"堆参数"方向演进，技术门槛不断抬升，部分普通用户被劝退，用户增长陷入阶段性瓶颈。叠加Meta此前披露未来可能出售过剩算力的消息，市场对算力供需错配的担忧进一步发酵。

报告认为，破局路径在于AI从"堆参数"转向"降门槛"。以近期用户增长迅猛的WorkBuddy为例，该产品以降低使用门槛为核心卖点，2026年3月以885万月访问量位居桌面端AI办公智能体第一，环比增速高达831%。报告认为，当更多不懂技术的普通用户能够轻松使用AI，全球算力需求有望迎来新一轮加速扩张。

部分投资者将"碳基"消费与"硅基"科技对立，认为AI浪潮必然加剧经济"K型分化"。西部证券报告对此定性为"对历史规律的错误解读"。

报告回溯历史指出，二战前确实存在科技发展与消费走势显著背离的"K型分化"特征：20世纪初美国重工化与电气化进程中，水力发电机、蒸汽商用发电机、福特流水线相继问世，科技红利却未能有效传导至居民消费。彼时分配制度缺失，科技创新虽扩大了总财富供给，却未能带动总需求同步增长，最终埋下1929年大萧条的伏笔。

然而，二战后情况发生根本性转变。全球逐步建立福利社会，形成"科技创新做大蛋糕、福利社会分好蛋糕"的新格局。1970年代美国半导体浪潮期间，二战积累的军工技术走向大众消费，芯片与处理器技术突破，叠加福利制度持续完善，居民共享技术进步红利，消费与科技迎来共振上涨。同期日本推进"VLSI（超大规模集成电路）计划"，消费与科技同样呈现同步繁荣态势。

战后美日的历史经验表明，政府福利支出发挥了关键的财富再分配功能。报告数据显示，二战后美日两国社会保障福利增长明显高于薪资增长，居民购买力得以跟上生产力的提升步伐，由此形成科技发展与消费繁荣的良性共振。

当前AI浪潮同样正在触发类似的政策讨论。据报告整理，韩国政府、美国参议员及OpenAI首席执行官Sam Altman等均曾公开讨论"公民红利"概念，核心逻辑均指向将AI创造的增量财富反哺全体公民。

报告亦将这一逻辑延伸至中国。报告指出，2018年前后中国已正式步入工业化成熟期，2020年以来修复要素价格、"扩内需"已成政策主线，政策取向与战后美日的历史路径高度吻合。报告据此判断，长期来看AI带来的增量财富有望更广泛地惠及居民，AI不仅不会加剧"K型分化"，反而有望加速"共同富裕"进程。

宏观条件改善才是科技长期走远的基础

西部证券对此进一步阐发认为，较高的要素价格（通胀环境）有助于前沿科技创新：一方面，高成本压力可"倒逼"企业加大科研投入；另一方面，居民高收入有利于企业将研发成果转化为实际销售。报告认为："宏观经济条件改善、企业盈利修复、金融结构优化，科技创新才能走得更稳、更远。"

在投资策略层面，报告建议在AI算力需求阶段性承压期间，维持"牛市杠铃"配置框架，并对三季度消费反弹持较为积极的判断。

具体而言，报告给出两条配置路径：其一，成长投资者需接受AI算力硬件（通信设备、半导体、存储等）的高波动属性，将其作为杠铃一端；其二，消费板块作为杠铃另一端，分情景处理——若下半年居民资产负债表得到有效修复，建议关注消费反转机会，重点关注地产、白酒等方向；若资产负债表修复不及预期，则建议在把握消费反弹的同时，关注PPI出口链相关板块，包括新能源、化工、医药、家电等。

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高盛投资级债券交易员Jeffrey Papai在上周发布的报告中直言，过去一个月750亿美元的AI相关债券发行已令市场"疲于消化"，高盛AI债券篮子利差单周扩大22个基点。更关键的是，他指出市场承接能力正在快速萎缩——此前需要750亿美元以上的供给才能令市场承压，如今仅250亿美元便足以令市场"陷入被动"。

高盛衍生品交易主管Brian Garrett亦证实，信贷交易台已出现"carnage"（惨烈）的描述，而同期标普500指数波动幅度仅在30个基点区间内震荡，股债之间的背离令人警觉。

这一警告的市场影响已清晰可见。据MarketAxess数据，上周Alphabet 10年期债券利差扩大0.12个百分点，Meta 10年期债券利差上行0.16个百分点，而彭博数据显示同期整体投资级债券平均利差仅上升0.02个百分点。超大规模计算商板块正在与传统投资级市场加速分化。

借债规模：从边缘走向系统性风险

AI相关债券发行的增速，已远超市场此前的预期上限。

据华尔街日报报道，Alphabet、亚马逊、Meta、甲骨文、英伟达和SpaceX六家被市场归类为"AI超大规模计算商"的科技公司，今年已在全球债券市场累计发行约2440亿美元债券，较去年全年的1080亿美元翻超一倍，更是2024年170亿美元的逾14倍。

摩根士丹利数据显示，超大规模计算商的整体杠杆率已从2025年第三季度的0.9倍飙升至目前的1.8倍，仅用两个多季度便实现翻倍，并已超越整个能源行业的杠杆水平，且仍以每季度约0.3倍的速度持续攀升。

从市场占比来看，亚马逊、Meta、谷歌、微软和甲骨文五家公司，目前已占整个美元投资级债券指数的4%。若以久期加权（DV01）口径计算，包含六大超大规模计算商及三家主要芯片公司在内的AI相关发行人，已占指数的9%，且这一比例仍在持续上升。

高盛警告：市场已无力按原有方式消化下一轮供给

高盛信贷策略主管Amanda Lyman在上周四发布的报告中明确指出，若将超大规模计算商的债务规模提升至与美国大型银行相当的水平，理论上仅能释放约5100亿美元的增量债务空间。而高盛股票研究团队预计，五大超大规模计算商在2025至2030财年的AI资本开支合计将达5.8万亿美元，今年的资本开支预估已占据这些公司大部分经营性现金流，债务融资因此成为不可或缺的核心手段。

Jeffrey Papai在报告中进一步指出，AI相关债券供给占整体投资级市场的比例，已从2024年的约1%跃升至2025年的约7%，再到2026年上半年的约18%。在15年期以上的长久期发行中，这一比例更高达42%。

Papai明确表示，"来自投资者的增量承接能力已大幅萎缩"，并列出市场要消化下一轮超大规模计算商资本开支所需的几个前提条件：发行方放缓节奏并提供更清晰的前瞻指引；改变发行结构，包括币种和久期的多元化，以避免过度集中于单一投资者群体；银行直接贷款、私募信贷及另类资产管理机构承接更多份额；以及债券价格进一步走低（即利差进一步走阔）以吸引新增投资者入场。

然而，Papai也坦承，"价格进一步走低"这一路径本身存在内在矛盾——一旦AI债券抛售全面展开，将对股票市场形成直接冲击，并可能向更广泛的投资级市场蔓延。

现金流缺口：债务扩张的根本驱动力

超大规模计算商持续大规模举债，根源在于资本开支已大幅超出自身现金流的覆盖能力。

Apollo首席经济学家Torsten Slok近期警告，目前科技行业以外的企业利润率尚未出现改善迹象，而AI公司的估值完全建立在"标普493成分股利润率最终将大幅提升"这一预期之上。他指出，若AI带来的生产率提升需要五年而非五个月才能兑现，当前已按即时盈利增长定价的股票市场将面临痛苦的重新定价。

Slok进一步指出，token价格持续下滑，中国模型在全球最常用模型中的份额及token使用量均已超越美国同类产品，这使得超大规模计算商的自由现金流前景面临额外压力。他警告，若AI回报兑现时间晚于市场共识预期，将引发三重连锁反应：现金流与盈利不及预期、"Magnificent 7"股票遭到抛售并拖累大盘，以及超大规模计算商资产负债表持续恶化、信用评级面临下调风险。

美银首席投资官Michael Hartnett亦在其最新报告中将"AI资本开支削减"列为最大的市场尾部风险，并指出触发路径为：债券市场"义警"切断超大规模计算商的流动性供给，迫使其转向股权融资并削减就业，Meta、微软、亚马逊已分别裁员13%、10%和9%。

泡沫叙事的演变：从"生成式AI"到"智能体AI"的接力

这并非AI债务市场第一次逼近临界点。

今年5月初，英国《金融时报》曾报道，摩根大通、摩根士丹利和SMBC等银行正在积极寻找将数据中心相关债务风险转移给更广泛投资者的途径，其核心买家已对AI债券供给的持续涌入产生抵触情绪。彼时，AI债务泡沫似乎已岌岌可危。

然而，就在该报道发布约48小时后，高盛发布了题为《解码智能体经济》的研究报告，预测智能体AI将推动LLM利润率大幅提升，为债券持有人提供充足的本息偿还保障。这一叙事的切换迅速平息了债券市场的紧张情绪，并催生了新一轮更大规模的债券发行潮——亚马逊今年3月完成370亿美元债券发行（为史上第四大企业债发行），7月再度发行250亿美元；SpaceX在IPO后数日即以250亿美元债券发行叩开债券市场大门。

如今，高盛信贷交易台的"carnage"警告，标志着这一轮叙事的支撑力正在减弱。Papai在报告结尾表示，短期内AI债券复合体或因利差已有所调整、发行窗口临近财报静默期而暂获喘息，但"中长期来看，鉴于供给前景，预计将进一步跑输大市"，并建议投资者持有信用波动率头寸，以对冲更广泛市场"污染"的可能性。

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据追风交易台消息，据美银证券7月13日发布的报告，美银分析师Alex Liu在7月13日发布的研究报告中，将腾讯2026至2028年资本开支预测上调23%至25%，分别调整至1850亿、2250亿和2500亿元人民币。报告指出，腾讯在中国AI智能体编排层的领先地位被市场忽视，WorkBuddy在用户规模上已位列国内第一。

更高的AI投入对盈利预测形成一定压力。美银将腾讯2027至2028年非国际财务报告准则摊薄每股收益分别下调3%及6%，2026年每股收益则基本维持不变。报告指出，若剔除AI投资影响，预计腾讯2026年二季度经调整营业利润同比增速可达14%。

二季度业绩前瞻：游戏稳健，广告提速，云服务有望加速

美银预计腾讯2026年二季度总收入同比增长8.8%（市场一致预期为10%），经调整净利润同比增长4.7%（市场一致预期为9%）。

游戏业务方面，报告预计国内游戏收入同比增长10%，主要受《三角洲行动》增量收入确认及《王者荣耀》稳定表现驱动；国际游戏收入则因高基数效应预计放缓至同比增长9%。

广告业务方面，美银预计视频号广告持续放量，带动在线广告收入同比增长18%，且该业务毛利率相对较高。金融科技与企业服务（FBS）方面，金融科技收入预计同比增长3%，但云服务有望加速至同比增长25%，整体FBS收入预计同比增长8%。

AI投资提速：资本支出大幅上修，短期盈利承压

美银预计腾讯2026年二季度AI相关运营支出将达105亿元人民币，高于一季度的88亿元，反映出公司在AI基础设施及模型研发上的持续加码。

在资本支出层面，美银将2026至2028年预测分别从此前的1500亿、1800亿及2000亿元人民币，大幅上调至1850亿、2250亿及2500亿元人民币，上调幅度均在23%至25%之间。这一调整直接导致自由现金流预测显著收窄——2026年自由现金流预测降至约672亿元人民币，远低于2025年实际值2156亿元人民币。

报告同时下调2027至2028年非国际财务报告准则净利润预测，2027年由2870亿元下调至2793亿元，2028年由3120亿元下调至2927亿元，降幅分别为3%及6%。

AI进展积极：智能体布局被市场低估

美银认为，腾讯近期在基础模型上的改进以及微信AI智能体的测试版上线，有望推动市场情绪从"悲观"转向"乐观"。

报告特别指出，市场目前低估了腾讯在中国AI智能体编排层的领导地位。腾讯旗下WorkBuddy目前在用户规模上排名第一。美银认为，该层级具有重要战略价值，既是AI模型分发的入口，也能积累宝贵的用户与模型交互数据。

在微信AI智能体的变现前景上，美银认为腾讯具备两项核心优势：一是凭借深厚的AI基础设施积累及相对轻量的微信专属模型，能够以较低的token成本高效提供AI服务；二是有潜力与生态合作伙伴建立互利共赢的变现框架。

美银维持基于SOTP估值法得出的目标价780港元。具体估值假设包括：在线游戏按15倍市盈率估值，增值服务（非游戏）、在线广告及金融科技均按20倍市盈率估值，云与企业服务按5倍市销率估值，并叠加投资持仓价值及净现金（折价10%后合计约每股107港元）。

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据追风交易台，高盛经济学家David Mericle与Pierfrancesco Mei在7月12日发布的研究报告中指出，大宗商品价格冲击已大幅回落，通胀传导效应预计将在三季度和四季度明显减弱。

核心PCE通胀将在6月录得24个基点的月度涨幅，此后维持在20至23个基点区间，这一路径足以令美联储在2026年余下会议上保持按兵不动，但容错空间极为有限。

上述判断的关键前提是冲突不再大幅升级。若油价重返每桶100美元，将推动月度核心通胀额外上升3至4个基点，更重要的是，新一轮供给冲击将加剧市场对通胀预期失锚的担忧，其对货币政策辩论的影响可能远超数字本身。

大宗商品价格冲击已大幅逆转

尽管美伊双方上周再度互相发动攻击，油价仅温和上涨，较4月底至5月初的战时峰值仍低约30%。零售汽油价格较峰值下跌15%，有望推动6月CPI标题数据下行；航空燃油价格跌幅达35%，将在未来数月压低机票价格。

波斯湾其他出口商品价格同样从战时高点大幅回落。甲醇、聚乙烯、氮肥等品种价格已接近战前水平，仅硫磺和氨价格仍维持高位。

航运和空运成本持续上涨，但影响有限。报告指出，国际运输成本仅占美国消费品进口成本的1%至2%，当前涨幅远小于2021至2022年，对消费者价格的冲击预计较为温和。波斯湾国家石油流量在6月27日首次油轮遭袭后有所下滑，但7日均值仍高于战时低点；全球可见石油库存虽未得到明显补充，但也并非处于异常低位。

通胀传导效应将在三、四季度快速消退

高盛运用两套统计工具评估冲突对消费者价格的后续影响。

第一套工具为大宗商品价格向消费者价格传导的模型，涵盖精炼产品价差、运输成本及其他受冲击经济体的溢出效应。模型显示，大宗商品价格对月度核心PCE通胀的增量影响已在二季度见顶，假设冲突不再升级，三季度将明显下降，四季度将进一步收窄。

第二套工具借助美联储理事会和纽约联储经济学家构建的短缺指数与供应链压力指标，评估能源以外的更广泛扰动效应。数据显示，上述指标在伊朗战争期间的攀升幅度远低于疫情时期，且在上周新一轮袭击发生前已从峰值明显回落。该模型同样显示，在不发生进一步升级的情况下，冲突对月度通胀的影响已在5月至6月见顶，三四季度将大幅下降。

战争冲击尚不足以动摇通胀预期

美联储官员的核心顾虑在于，长期累积的供给冲击可能最终动摇通胀预期。但从现有数据来看，这一风险尚在可控范围之内。

报告指出，市场化通胀补偿指标仍处于温和水平，美联储主席沃什近期亦对此有所强调；部分消费者通胀预期调查（尤其是密歇根大学调查）读数偏高，但其可靠性正受到越来越多质疑，因为消费者调查回应已日趋政治化，与宏观经济走势的关联性有所下降。

持续性通胀风险综合指标传递出类似信号。该指标追踪初始冲击演变为自我强化式高通胀的多种路径，包括企业价格预期正常化、通胀预期上升及工资-价格螺旋。指标显示，在不发生进一步升级的情况下，此次战争带来的通胀冲击在严重程度和持续时间上均不足以引发通胀蔓延。

通胀路径支持美联储全年按兵不动

综合上述分析，预计核心PCE通胀月度涨幅将在6月录得24个基点后，在此后数月维持于20至23个基点区间。关税效应和AI需求被高估所带来的额外通胀压力，同样将在下半年逐步消退。

在年率层面，预计美国经济分析局将于8月实施方法论调整，届时核心PCE同比增速将下降约0.2个百分点至3.2%，但在美联储今年余下会议前，年率料仅小幅进一步下行。

上述通胀路径将令美联储在2026年剩余时间内维持利率不变，但容错空间极小，FOMC内部可能出现一定分歧。

若冲突重新升级并推动油价回升至每桶100美元，模型显示月度核心通胀将额外上升3至4个基点。但新一轮供给冲击对货币政策讨论的影响可能远超数字本身——它将加剧市场对供给冲击何时终结的不确定性，并强化通胀预期最终失锚的担忧。

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崔泰源于当地时间10日在纽约接受CNBC采访时表示，"我们目前不仅在美国，也在全球范围内进行尽职调查，寻找合适地点。如果在美国找到合适位置，我们将进行投资。"他同时为美国建厂设定了明确条件：电力、纯净水源、土地、劳动力以及能够支撑供应链的产业生态缺一不可。此番表态发生在美国商务部长Howard Lutnick公开施压后仅一日——Lutnick在密歇根美光半导体工厂活动上点名要求三星电子和SK海力士赴美建设生产设施。

这一表态令市场高度关注SK海力士最终的投资方向。与此同时，SK海力士完成迄今为止外国企业在美最大规模首次公开募股，融资265亿美元，市值突破1.2万亿美元，超越美光和AMD。在供给短缺有望延续至2030年之后的判断下，各方对这家"黄金母鸡"的争夺正在加剧。

美国政府推动本土存储芯片产能扩张的意图已明确无误。Howard Lutnick于9日出席美光在纽约克莱市新建晶圆厂奠基仪式时表示，"美光打响头阵，竞争对手终将别无选择，只能跟进。"同日，美光宣布将2035年前的美国本土投资规模扩大至2500亿美元，并计划在美生产全球40%的DRAM。这一计划此前已两度上调。

分析人士认为，美光扩产公告的时机——恰在SK海力士纳斯达克上市前一日——是一则针对在HBM市场与美光竞争的韩国企业的明确信号。在特朗普政府实现全球40%半导体产能在美生产的目标框架下，三星电子和SK海力士被视为重点争取对象。

崔泰源随后对美国建厂表达了有条件的开放态度。他指出，除印第安纳州在建的先进封装基地之外，正就进一步投资进行审议，并明确表示建设存储晶圆厂在条件具备的前提下是可能的。分析人士认为，美国政府在财税补贴之外，亦可能以半导体关税作为谈判筹码向全球芯片企业施压。

三星电子和SK海力士目前均未就Lutnick的表态发表官方声明，称尚未收到美国政府的具体投资要求。但据业内人士透露，三星电子会长李在镕、三星电子DS部门负责人全永铉、SK集团会长崔泰源以及SK海力士CEO Kwak Noh-jung眼下均身处美国，美方立场料已通过直接或间接渠道传达至上述人士。

SK海力士CEO Kwak Noh-jung在纳斯达克上市当日接受彭博和路透采访时表示，"从供应端来看，明年将是行业史上最艰难的一年。"他同时指出，存储供给短缺状况有可能延续至2030年之后，并补充称，客户之所以签署长期供货合同，正是因为他们同样预期这一短缺局面将长期持续。

据彭博援引Kwak的表态，全球存储行业正在走向有史以来最严峻的供给短缺，预计峰值出现在2027年。

市场研究机构TrendForce数据显示，今年二季度通用DRAM和NAND闪存价格分别环比上涨58%至63%和55%至60%；三季度预计继续上涨，DRAM涨幅13%至18%，NAND涨幅10%至15%。KB证券研究主管Kim Dong-won预计，2027年存储供给短缺将比2026年更为严峻——KB证券数据显示，届时DRAM和NAND需求增速将分别达到17%和19%，而晶圆产能增速预计仅为7%和4%。

崔泰源亦对HBM需求降温的担忧予以正面驳斥。他明确表示，"HBM市场收缩的迹象根本不存在。"他还透露，客户不仅要求双倍的HBM供货量，连传统DRAM的订单量亦在翻倍要求中。据韩国媒体韩国经济报道，客户甚至要求SK海力士将供应量扩大至现有水平的五至六倍。

赴美建厂的可行性压力，很大程度上来自SK海力士已锁定的庞大国内投资计划。

SK海力士上月宣布，将围绕龙仁半导体集群、清州及湖南地区，打造总规模达1100兆韩元的国内AI存储生产带，其中龙仁和湖南各投入600兆韩元和400兆韩元。三星电子亦分别在平泽-龙仁集群和韩国西南地区规划投资2030兆韩元和400兆韩元。两家企业合计投资规模约达4500兆韩元（约合3万亿美元）。

相比之下，SK海力士目前在美的唯一实质性投入，是位于印第安纳州西拉法叶市、投资规模约38.7亿美元的先进封装基地，计划2028年投产，负责HBM与AI加速器的互联封装。若在此基础上再建前端晶圆厂，SK海力士在美供应链将从封装延伸至全栈生产，所需投入规模料以数十兆韩元计。

业内人士指出，美国建厂面临成本高、生态薄弱等现实障碍——劳动力成本和建设成本远高于韩国，材料、零部件及设备配套体系亦相对欠缺，同等规模工厂所需投入的成本和时间将显著高于在韩建厂。在此背景下，本土与美国之间的有限投资资本分配之争将趋于激烈。韩国业界正呼吁政府出台更明确的税收支持和补贴政策，以应对美国压力。

除存储制造外，崔泰源还勾勒了SK集团在美AI产业的更宏观投资图景。他在纳斯达克上市活动期间表示，预计在AI、AI数据中心、相关技术及初创企业方面的投资将达到"至少数百亿美元"，并正在探索与合作伙伴开展多种形式的AI业务合资合作，"预计大规模投资将很快落地"。

SK海力士此前已于今年在美国成立AI解决方案公司（暂定名"AI Company"），据路透报道，SK海力士亦在美承诺100亿美元用于构建AI解决方案业务。

崔泰源还就此次纳斯达克上市的战略价值作出阐述，认为美国上市将有助于借助股权激励吸引全球顶尖人才，并指出随着美国及全球股东大量涌入，建立新的公司治理架构的必要性正在上升。

SK海力士今年一季度以58.1%的市占率领跑全球HBM市场，超越三星电子和美光。据华尔街日报报道，其ADR上市首日收盘市值达1.2万亿美元，纳斯达克上市融资规模265亿美元亦创外国企业在美发行纪录。但彭博专栏文章亦指出，产能扩张并不必然转化为股东回报，存储行业的高度周期性意味着从峰值到谷底最短仅需两年，投资者应保持审慎。

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据韩媒7月12日报道，韩国五大商业银行在今年上半年已消耗全年家庭贷款增长额度的85%以上，其中两家银行甚至已突破全年上限。在监管当局设定严格总量管控目标的背景下，银行在下半年几乎没有新增放贷空间，市场由此预判信贷"断崖"将在下半年成真，借道贷款入市的股市杠杆资金或将面临明显收缩压力。

推动贷款快速增长的两大引擎，分别是持续高涨的住房抵押贷款需求以及用于直接入市的信用贷款。即便银行在年初已收紧放贷节奏，但两类需求均未见明显回落，最终导致上半年贷款余额持续攀升。

对于依赖信贷加杠杆参与股市的投资者而言，下半年可用的外部融资渠道正面临实质性收窄。

据韩国金融业界7月12日披露的数据，截至6月末，KB国民银行、新韩银行、韩亚银行、友利银行及NH农协银行五大商业银行的家庭贷款余额（不含政策性贷款）合计为647.58万亿韩元，较去年底增加约3.70万亿韩元。

韩国金融监管部门年初向各金融机构下达了家庭贷款总量管控目标，将全年增速上限设定为1.5%，低于去年1.7%的实际增速，旨在遏制居民债务过快膨胀。按此目标折算，五大银行全年可新增家庭贷款合计上限约为4.34万亿韩元，分银行来看：KB国民银行9092亿韩元、新韩银行8500亿韩元、韩亚银行8805亿韩元、友利银行8266亿韩元、NH农协银行8700亿韩元。

然而，仅上半年的实际增量约3.70万亿韩元便已相当于全年上限的85.3%。全年剩余额度仅约6395亿韩元，分摊至下半年六个月，空间极为有限。

情况更为紧迫的是，五大银行中已有两家在上半年结束前便突破全年目标上限。这意味着这两家银行在下半年不仅无法发放新增贷款，还须推动存量贷款偿还，以使余额回落至合规水平。

市场预期，随着银行被迫收紧新增授信并优先回收贷款，下半年将出现明显的"贷款悬崖"效应。对于已经或计划通过信用贷款入市的投资者而言，这意味着融资渠道的实质性收窄。

本轮家庭贷款超速增长的重要驱动因素之一，正是部分贷款资金流入股票市场。住房抵押贷款需求持续旺盛，而以股市投资为目的的信用贷款也在同步扩张，两股合力推动贷款余额在上半年持续走高。

随着银行信贷额度趋于耗尽，这一资金来源的可持续性正受到直接挑战。下半年若银行普遍收紧放贷，市场流动性边际收紧的压力将逐步向股市传导，杠杆资金的增量空间将显著受限。

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据韩联社周一报道，三星电子晶圆代工首席工程师金正坤在领英上公开表示，"特斯拉-三星AI5芯片已完成流片"，并透露该芯片将采用三星2纳米工艺，在泰勒工厂生产，"预计不久后将搭载于特斯拉最新产品"。流片标志着芯片完成最终设计并交付工厂，正式进入量产准备阶段。

此次AI5订单对三星晶圆代工业务具有直接财务意义。三星电子今年第二季度非存储器部门预计录得约6000亿韩元亏损，而随着特斯拉订单从明年起开始出货，分析人士认为该部门存在转为盈利的可能性。

泰勒工厂迎来首批主力订单

泰勒工厂预计将于今年年底启动初期运转，并从明年起正式生产主要客户产品。AI5芯片是该工厂投入运营后承接的重要量产项目，也是三星2纳米制程首次应用于超大型商业订单。

目前，三星电子正在韩国京畿道平泽市的晶圆代工产线生产特斯拉现有的AI4芯片，AI4升级版产品同样预计在平泽制造。AI5则将由三星与台积电分担产量，AI6预计由三星负责，AI6.5则将由台积电专门负责。这一分工安排显示，特斯拉正在构建多元化的芯片供应链，三星在其中承担从现有产品到下一代产品的连续性生产角色。

特斯拉AI芯片路线图覆盖多元应用场景

特斯拉的AI芯片开发计划涵盖多个世代，包括现有AI4、AI4升级版，以及后续的AI5、AI6和AI6.5。据悉，这些芯片计划搭载于机器人、自动驾驶车辆及数据中心等多类应用场景，需求体量庞大，对代工厂商的产能与制程能力均构成较高要求。

AI5是特斯拉芯片路线图中首款采用2纳米尖端工艺的产品，制程节点的跃升意味着更高的性能密度与能效要求，也对三星2纳米制程的量产良率形成实质性考验。

晶圆代工亏损压力有望缓解

三星电子今年第二季度营业利润暂定为约89.4万亿韩元，其中存储器部门贡献约84万亿韩元，非存储器部门则出现约6000亿韩元亏损。晶圆代工业务长期承压，是拖累整体非存储器板块表现的主要因素之一。

特斯拉AI5订单的落地，为三星晶圆代工提供了一个具有规模效应的量产项目支撑。分析人士认为，随着泰勒工厂明年正式投产并开始向特斯拉出货，晶圆代工部门的盈利状况有望得到实质性改善。不过，2纳米制程能否实现稳定的量产良率，仍是决定该业务能否顺利扭亏的核心变量。

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据华尔街日报报道，Alphabet、亚马逊、Meta、甲骨文、英伟达和SpaceX六家被投资者归类为"AI超大规模计算商"的科技公司，今年已在全球债券市场累计发行约2440亿美元债券，较去年全年的1080亿美元翻超一倍，更是2024年170亿美元的逾14倍。过去数周，英伟达、SpaceX和亚马逊合计750亿美元的债券发行已令投资级企业债市场疲于消化，新发债券在二级市场迅速走软，蔓延至整个超大规模计算商板块的信用利差。

市场影响已清晰可见。据MarketAxess数据，上周Alphabet 10年期债券利差扩大0.12个百分点，Meta 10年期债券利差上行0.16个百分点，而同期彭博数据显示整体投资级债券平均利差仅上升0.02个百分点。投资者担忧的并非借款方的信用资质，而是这场军备竞赛远未终止——未来数年科技公司将持续砸钱买芯片、建数据中心，意味着数千亿美元新债还将源源不断涌入市场。

投资者年初已预判超大规模计算商将大举发债，相关债券利差提前有所反应，前几个月新发债券认购情况尚属平稳。然而实际融资规模远超市场预期。

英伟达6月完成250亿美元债券发行，随后亚马逊上周再度宣布同等规模的发债计划，接连令市场猝不及防。亚马逊为完成融资，不得不支付高于自身历史标准的利率溢价，折射出投资者情绪的明显转变。英伟达和SpaceX虽以相对合理的利率完成发行，但新债在二级市场随即大幅回落，令惯于"打新获利"的投资者失望。

首次进入债券市场的SpaceX处境尤为尴尬。由于缺乏历史定价参考，投资者对其债券估值存在较大分歧，其10年期债券利差自6月23日发行至今已飙升近0.5个百分点。

企业通常会主动维护投资者关系，以压低融资成本。但眼下超大规模计算商对算力的争夺激烈程度已使这一惯例失效。

"对我们来说，这是我们谈论的全部话题；但对它们来说，不过是'哦，对，我们去债市拿了钱'，"Newfleet资产管理公司投资级企业债联席主管Ryan Jungk表示，"它们不在乎是否在淹没我们的市场。"

Voya投资管理公司投资级企业债主管Travis King则指出，"所有人都知道后面还有大量债券要来，所以大家不敢全力买入，都想给下一笔交易留些余地。"

部分科技巨头已尝试通过股权融资来缓解债市压力。Alphabet今年6月宣布将发行逾800亿美元股票以支持AI投资。但债券市场的提振效果有限——投资者将其解读为公司可能进一步加大AI支出的信号，借债需求并不会因此减少。

超大规模计算商债券走势的重要性已远超以往，因为这类债券在基准债券指数中的占比持续攀升。基金经理必须在"低配"与"超配"之间做出高风险押注。

若投资者因担忧后续发行潮而低配科技债，一旦实际发行量不及预期、债券价格反弹，则将被动跑输基准；反之，若积极买入，但供给持续不止，损失同样难以避免。

"如果科技债方向判断失误，那基本上就决定了这一年的成绩，"Ryan Jungk说。

Janus Henderson全球多策略信用主管John Lloyd表示，其团队早已预判AI基础设施支出将超出市场共识，因而长期低配超大规模计算商债券。他指出，未来投资规模仍存在巨大不确定性，高端预测显示未来数年相关投入可能超过10万亿美元，"结果的区间依然很宽"。

部分投资者认为，随着借债成本持续上升，科技巨头或将更多转向股权融资。亚马逊、Alphabet和Meta在财务实力上完全能够支撑持续支出，融资结构存在调整空间。

但这一转变短期内难以改变债市格局。正如Alphabet的案例所示，股权融资的信号意义反而可能强化市场对更大规模AI支出的预期，债券投资者的压力并不因此消散。

在超大规模计算商仍将算力竞赛置于资本成本之上的当下，债券市场能否持续消化这一史无前例的供给洪流，将是未来数月贯穿信用市场的核心命题。

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7月13日，台积电最新公布的营收数据显示，6月单月合并营收达新台币4426.8亿元新台币，不仅环比上月劲增6.2%，更较去年同期大幅跃升67.9%，年增幅创下近期新高纪录。

这一增速背后，折射出全球AI算力军备竞赛对先进制程芯片需求的持续井喷。台积电作为英伟达、苹果、AMD等科技巨头的核心代工方，正成为这场技术浪潮中最直接的受益者，其产能利用率与售价均处于历史高位区间。

从上半年累计数据来看，2026年1至6月合并营收合计约2.40万亿元新台币，较去年同期增长35.6%，意味着台积电仅用半年时间便已积累起庞大的营收基础，全年营收目标的完成度令华尔街分析师普遍上调全年预期。

彭博计算显示台积电第二季度营收1.27万亿元台币。

单月营收：月增与年增双双强势

6月单月营收4426.8亿元新台币，环比5月的4169.75亿元新台币增加约257亿，月增幅达6.2%。这一环比增长打破了半导体行业传统淡旺季的节奏规律，显示台积电手中的订单能见度极高，客户备货意愿持续强烈。

年增幅67.9%更是数据中最为震撼的一项。去年同期（2025年6月）营收仅为2637.9亿元新台币，而今年直接突破4400亿大关，一年之内营收体量近乎翻倍，印证了AI相关芯片需求爆炸式扩张的产业逻辑并未减速。

2026年上半年累计营收约新台币2.4万亿元新台币，相比2025年上半年的1.77万亿元新台币，绝对增量接近6314亿元新台币，年增35.6%。

值得注意的是，35.6%的累计增速与6月单月67.9%的年增幅之间存在明显落差，这意味着去年下半年起台积电的营收增速已明显提速，高基期效应在今年上半年前几个月还在压制累计增速数据。

而随着月度年增幅持续处于高位，全年累计增速有望在下半年进一步抬升，全年营收挑战新台币5万亿元新台币关口的预期正在市场中发酵。

需求驱动：AI与先进制程是核心引擎

台积电营收的高速增长，根源在于以下几条清晰的需求主线：

• AI加速芯片需求居高不下。

英伟达Blackwell系列GPU、各大云厂商自研AI芯片（如谷歌TPU、亚马逊Trainium）均高度依赖台积电3纳米及以下制程产能，相关产能据悉已被锁定至2027年以后。

• 先进封装产能持续告急。

CoWoS等先进封装技术是AI芯片大算力实现的关键一环，台积电在该领域几乎无竞争对手，供不应求局面直接支撑了整体ASP（平均售价）的提升。

• 智能手机与PC端的AI化升级。

苹果A系列、高通骁龙等消费电子旗舰芯片向端侧AI功能快速演进，亦为台积电2纳米制程带来可观的量产需求支撑。

历史规律显示，台积电营收通常呈现"下半年强于上半年"的季节性特征，叠加当前AI需求持续超预期的产业背景，下半年营收有望延续强劲增势。分析师普遍预期，2026年第三季度单季营收有望刷新历史纪录，全年营收增速或维持在30%以上的高景气区间。

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7月12日，字节跳动旗下付费小说App“红烛故事”发布《站内停服通知》，宣布自7月9日起至8月17日逐步停止运营。根据公告，7月9日起停止会员充值、书币购买等付费服务，7月10日起停止内容更新并启动用户资产自动退款，8月17日服务器正式关闭。

公开信息显示，红烛故事由江西笔绘墨影科技有限公司运营，该公司由北京笔墨留香科技有限公司全资持股，后者为字节跳动体系公司。与番茄小说采用免费阅读模式不同，红烛故事定位付费阅读，同时保留部分免费专区，采用会员和单本购买相结合的商业模式。

这是字节内容业务近年来又一次产品收缩。

从业务布局看，红烛故事始终属于字节网文业务中的非核心产品。过去几年，番茄小说依托免费阅读、广告变现以及内容生态快速扩张，成为国内免费网文的重要平台之一。与此同时，字节又将更多资源投入到短剧业务，推出红果短剧等产品，并持续加码真人短剧、AI内容生产等新方向。在这一背景下，付费网文产品的战略优先级逐渐下降。

值得注意的是，红烛故事此次停服，并未出现用户资产处置争议。公告明确提出自动停止续费、原路退款，并给予超过一个月的停服过渡期。从流程安排来看，更接近互联网产品正常退出机制。

此次业务调整，也发生在字节持续优化业务布局和资源配置的背景下。

过去一年多，字节持续加大对AI领域的投入。公开信息显示，公司围绕大模型研发、AI应用及算力基础设施持续增加投入，并通过提高薪酬竞争力、扩大长期激励等方式吸引和稳定研发人才。在生成式AI成为互联网行业重点投入方向的背景下，不少公司也在重新调整资源配置，将资金和人才进一步向核心战略业务集中。

从字节近年来的业务调整来看，其资源配置也更加注重业务之间的战略协同。围绕AI、内容生态和核心产品持续投入的同时，部分与现阶段重点业务关联度相对较低，或与现有产品存在一定重叠的产品，则陆续进行整合或退出。此次红烛故事停服，更接近这一产品组合优化思路下的一次业务调整。

在这样的背景下，一些增长空间有限、与集团核心战略关联度相对较弱的业务，被进一步整合或退出，并不令人意外。

不过，仅凭红烛故事停服，还不足以得出“付费网文模式失效”的结论。

目前国内数字阅读市场仍然同时存在免费阅读、会员订阅、单章付费等多种商业模式，不同平台依据内容供给、版权储备及用户结构采取不同策略。此次调整更接近于字节内部产品组合优化，而非整个付费阅读市场的趋势变化。

从字节近年来业务演进来看，其资源配置逻辑愈发集中，即对于已经形成规模优势的产品持续投入，对于与AI、短剧等重点方向相关的新业务保持高强度资源配置，而对于战略协同有限、增长相对缓慢的产品，则逐步收缩。

红烛故事的退出，某种程度上延续了这一思路。相比讨论一款产品的停服，更值得关注的是，字节在AI时代如何继续重新分配人才、资金和组织资源，以及这种调整将如何影响其内容业务的整体布局。

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据韩联社报道，李在明13日在青瓦台主持国家财政战略会议时表示，人工智能革命引发半导体大景气，预计将产生"前所未有的超额税收"，政府将把这笔资金作为面向未来的战略性投资财源加以利用。他将此定性为"全球AI争夺关键窗口期"内不可错失的资源。

与此同时，韩国执政党共同民主党与政府同日就下半年经济增长战略举行党政协议，双方就三大超级项目提速、构建综合宏观稳定体系及推进财政效率化改革等议题达成共识。据韩联社报道，经济副总理兼财政经济部长官具允哲在会上围绕三大领域六大课题介绍了下半年经济增长战略。

上述部署涉及财政规模、产业政策与电力供应等多个核心领域，对半导体、能源及基础设施相关产业具有直接政策导向意义。

三大超级项目——半导体、实体AI与AI数据中心——是此次党政协议的核心议题。李在明明确承诺，"政府将动员全部能力，集中支持企业按照自身时间表推进相关投资"，涵盖电力与用水稳定供应、交通物流基础设施扩充，以及住房、教育、医疗等定居条件改善。

党政双方还就推动"5极3特"区域增长引擎建设达成共识，即以5个超广域圈、3个特别自治道为架构，将三大超级项目与地方经济发展联动推进。执政党承诺快速制定"超级特区特别法"，并要求政府对相关人员定居条件及铁路等基础设施进行"大胆、迅速"的投资。

电力保障是本次协商的重要分歧点。共同民主党政策委员会议长Han Jeong-ae表示，三大超级项目系在第12次电力供需基本计划制定完毕后方才宣布推出，相关计划不得不进行修订，政府已表示将修订后向国会报告。气候能源部长官Kim Sung-hwan则透露，将在评估可再生能源与储能系统可稳定供应电量的基础上以补充方式填补缺口，并明确表示"不排除新建核电站"。

李在明在会议开幕发言中提出下一年度预算编制的三大原则，首要原则即为超额税收的使用方向。

他宣布将新设"未来应对基金"，专项投入未来、青年、地方、教育三大国家未来攸关领域，作为"保障大胆持续投资的战略性投资平台"。他表示，该基金将成为"与未来世代共同实现大跃升的基石"。

在财政展望方面，政府预计2027年国家税收收入将超过500万亿韩元。预计2027年预算将超过800万亿韩元。将通过2027年削减成本，节省约50万亿韩元预算。

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嘉义科学园区一期已于今年6月启动量产，二期第三座封装厂同月破土动工，两项里程碑在30天内同步完成。几乎同一时间，台积电与封测巨头Amkor签署10年长约，规划在亚利桑那州兴建两座封装厂。券商预估，台积电先进封装今年营收占比将首度突破10%，2027年进一步提升至15%以上，成为继先进制程之后推动公司成长的第二条主轴。

此轮扩产的直接驱动力来自AI芯片需求的持续超预期。台积电CoWoS产能在2024至2026年间持续满产，订单能见度已排至2027年。台积电规划，2022年至2027年CoWoS产能年复合增速超过80%，SoIC产能年复合增速超过90%，近乎每年翻倍的增速令大规模建厂成为必然选项。

嘉义科学园区二期占地约90公顷，规划引进AI、异质封装及量子科技等新兴产业，预计2031年完成整体开发。台积电位于嘉科二期的第三座先进封装厂已于今年6月正式动工，嘉科一期第一、二座厂（AP7）目前处于设备装机阶段，预计2027年实现稳定量产。

台积电表示，未来还有第三、第四座厂及后续扩充空间。业界指出，随二期用地到位，后续可望再扩建三座以上厂房。整个嘉科一期、二期预计创造年营业额3132亿元新台币及9200个就业机会。

在技术路线上，设备业者评估，嘉义一期AP7初期将以苹果专用的WMCM（晶圆级多芯片模组）封装为主，未来再逐步导入SoIC与CoWoS等高阶制程。从地理布局看，嘉义园区与高雄Fab 22的2纳米量产基地、中科Fab 25的A14先进制程形成呼应——在2纳米及更先进世代，单颗芯片价值由"先进制程＋先进封装"共同决定，嘉义聚落被视为串联中南部先进供应链的关键节点。

目前台积电已在桃园、新竹、苗栗、台中、台南及嘉义等全台六地布局先进封装厂，市场传出台积电有意在中科二林园区增设新厂。

需求端的压力清晰可见。辉达、AMD、Google、AWS等一线客户持续推进大型AI加速器设计，令台积电先进封装产能长期处于满载状态。随CoWoS、SoIC等技术加速进入量产，封装已不再是后段制程，而是成为AI芯片性能、功耗与系统整合能力的关键环节。

在2026年高达560亿美元的资本支出中，台积电将约10%至20%用于先进封装测试、光罩生产等相关项目，对应金额约56亿至112亿美元。先进封装由此从资本支出中的"配套项"升级为独立战略投资方向。

在台湾大举扩产的同时，台积电正通过与Amkor的合作将先进封装产能的锚点扎入北美本土。根据这份10年合作协议，台积电将采用Amkor的先进封装与测试服务，并规划在亚利桑那州兴建两座先进封装厂，首座已申请建设许可。

这一布局的战略价值在于供应链闭环的本地化。亚利桑那州已有台积电4纳米和3纳米晶圆厂在建，叠加封装产能后，美国客户可在同一区域完成从晶圆制造到封测的全流程，跨境供应链风险大幅压缩。

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数字看起来亮眼，但问题在于：市场共识预期为65万亿韩元，KIS的预测低于共识约8%。

这一偏差，直接引爆了市场。

韩国股市开盘后，SK海力士股价迅速跌超10%，跌破200万韩元关口，较6月25日历史高位在短短三周内回调幅度达33%。

HBM占比高，反而拖累了ASP

KIS在报告中解释了利润不及共识的核心原因：SK海力士的HBM（高带宽内存）营收占比高于同业，出货占比偏高，导致其平均售价（ASP）涨幅低于市场平均水平。

这个逻辑乍看反常——HBM是高端产品，占比高不是应该更赚钱吗？

关键在于定价结构。HBM通常以长期供货合约（LTA）锁定价格，合约价格相对固定，短期内不会随市场行情大幅上调。而普通DRAM和NAND在现货市场上的价格弹性更高，当市场整体涨价时，这类产品的ASP涨幅反而更大。

SK海力士HBM占比偏高，意味着它在这一轮市场均价上行中“吃到的涨价红利”比同业少。

同期普通DRAM、NAND的现货均价还在飙升——KIS预测Q2 DRAM均价环比上涨约30%，NAND上涨约50%——但海力士的整体ASP涨幅被HBM的合约价格"拖了后腿"。

下调源于LTA重新测算，非基本面恶化

KIS在报告中明确指出，此次下调不是业绩担忧，而是将已签订的长期供货合约（LTA）价格假设纳入测算后的修正结果。

报告原文表述为：“这是将已签订的LTA纳入价格假设、对预测进行现实化调整的结果，并非对业绩的担忧。”

KIS同时下调了2026年和2027年营业利润预测，分别较此前低约9%和11%。但该券商强调，随着HBM4从第三季度起正式大批量出货，市场均价上行将带动整体ASP走高，届时SK海力士的ASP涨幅将回归市场平均水平。

KIS预测，2026年Q2营业利润率将达到74.6%，创历史新高，此后每季度持续上升。

该券商维持目标价380万韩元及增持评级，认为本次预测下调只是短期扰动，不改变中长期业绩上行趋势。

“暴增556%却不及预期”：市场情绪的裂缝

同比增长556%，在任何行业都是极为强劲的数字。但资本市场的逻辑是：重要的不是涨了多少，而是有没有达到预期。

市场此前已将65万亿韩元的共识预期充分定价。KIS的预测比这个数字低了约4.6万亿韩元，相当于直接宣告"预期过高"。

这触发了两层担忧：一是短期业绩不及预期的直接冲击；二是HBM高占比是否构成结构性隐患——即SK海力士越是押注HBM，在合约价格锁定期内，其ASP弹性就越受限。

叠加SK海力士上周五刚刚登陆美股，部分押注"打新"的资金在ADR上市后选择套现，进一步加剧了抛压。

踩踏蔓延：港股ETF、A股存储股同步下挫

SK海力士的跌势迅速传导至周边市场。

港股方面，2倍做多SK海力士杠杆ETF单日跌超22%，2倍做多三星电子ETF跌超13%。

A股存储概念股同步跟跌，兆易创新、北京君正、江波龙、佰维存储等多只核心标的跌幅超7%。

但从更宏观的视角看，存储半导体板块近半个月整体进入调整期，部分个股跌幅已超20%，触及技术性熊市分界线。这背后还有全球资金在AI内部及各市场间进行配置再平衡的因素，包括"卖芯片、买云"的轮动逻辑，以及港股市场的阶段性反弹吸引资金回流。

券商：长期逻辑未变，关注盈利可持续性

尽管引发了市场震荡，KIS在报告中的整体立场并不悲观。

该券商认为，随着存储行业向3至5年LTA合约结构转变，企业估值的核心驱动力将从"单季度ASP涨幅"转向"高盈利能力能持续多久"。

KIS报告指出："从现在起，需要关注的是盈利的可持续性。LTA的扩大正在降低存储行业长期以来的业绩波动性。"

该券商预计，随着合约型营收占比提升，以及HBM产能扩张对整体供给形成挤压，SK海力士的高盈利水平将得以长期维持，估值也将随之重新定价。

目标价380万韩元对应当前股价仍有较大上行空间，KIS维持增持评级。

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周末，美国与伊朗再度相互发动打击，霍尔木兹海峡通航状态陷入罗生门——伊朗宣称该水道将"另行通知前关闭"，美方随即否认这一表述。能源价格应声走高，市场对美联储被迫维持高利率以抑制通胀的担忧明显升温，金价周一跌幅一度达1.4%，至每盎司4060美元附近，单日跌幅与上周全周相当。

加息风险的卷土重来，令金市短期前景蒙上阴影。美联储6月会议纪要上周显示，少数官员已提出支持加息的论据，尽管最终决定按兵不动；与此同时，本周二美联储主席沃什将首次出席国会听证，当日早些时候还将公布6月消费者物价指数（CPI），两大事件或将共同左右7月政策走向。

海峡争议点燃能源通胀预期

据央视新闻周日报道，美军中央司令部11日表示，美东时间当晚7时15分，美军开始本周针对伊朗的第三轮打击。声明称，此前，伊朗伊斯兰革命卫队袭击了正在霍尔木兹海峡航行的塞浦路斯籍集装箱船。围绕霍尔木兹海峡开放与否，美伊双方各执一词，市场随即将能源供应中断风险计入价格。

油价上涨所引发的通胀压力，直接传导至利率预期。美联储6月会议纪要显示，在就业市场担忧略有消退的同时，官员对通胀的警惕情绪正在上升。高利率环境对不产生利息收益的贵金属而言构成直接压制。

Vantage Markets驻墨尔本分析师Hebe Chen表示："重燃的地缘政治紧张局势令本已脆弱的黄金市场再度受到冲击。除非霍尔木兹局势出现实质性缓和，否则油价高企、收益率走强以及美元坚挺，将令金价本周持续承压。"

黄金自今年2月底伊朗战争爆发以来已累计下跌超过五分之一，一轮持续三年的牛市行情就此终结——大规模获利了结浪潮一度将金价压至4000美元下方，为去年11月以来首次。

周一上午，现货黄金下跌1.1%，报每盎司4073美元；白银下跌1.8%，报每盎司58.82美元；铂金与钯金亦同步走弱；彭博美元即期指数上涨0.2%。

值得注意的是，尽管金价跌势明显，目前仍鲜有证据表明投资者正在大规模建立空头仓位以押注金价进一步下行，市场尚未形成系统性做空共识。

美国商品期货交易委员会（CFTC）数据显示，截至7月7日当周，COMEX黄金投机者净多头头寸减少1964手至114854手，降至约11.5万份水平，延续近期持仓收缩趋势。

其他贵金属及工业金属同步减仓：COMEX白银投机者净多头头寸减少616手至12131手；铜的投机性净多头头寸减少970手至60397手。整体来看，大宗商品市场投机资金正处于观望收缩状态，等待地缘局势与宏观政策方向进一步明朗。

本周二，沃什的国会首秀与6月CPI数据将同日登场，市场届时将从中寻找美联储7月决策的更多线索，黄金走势亦将在很大程度上取决于上述两大事件释放的信号。

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2026年6月30日，《盛世天下》系列总销量突破500万套，创造真人实拍互动影视作品全球销量纪录。

在《盛世天下》中，用户将扮演女主伍元照，作为才人身份初入深宫，通过一次次选择推动剧情发展，最终登上权力巅峰。

这种别样的人生叠加可以互动选择的创新设计，吸引了不少用户。

短视频主导注意力经济的当下，一部总时长约1000分钟、需要玩家抉择才能通关的作品，证明了一件事：观众对沉浸式长内容的渴望仍未消退，只是等待一个更好的“入戏”方式。

日前，华尔街见闻·全天候科技与《盛世天下》总制作人Demi展开一场交流，从《隐形守护者》到《盛世天下》，她所带领的工作室New One Studio一直专注于互动影视产品的开发。

交流过程中，她反复提到一个词是“代入感”。

这是互动影视区别于传统影视作品的特点，但能否成为长剧破局的新机会，《盛世天下》或许给出了一种探索。

“玩出自己的故事”

这不是Demi首度操盘互动影视作品。

早在2019年，Demi就带领New One Studio推出过《隐形守护者》，当时是以实景实拍高清剧照为主，关键桥段穿插真人短片，搭配字幕、配乐营造电影感，成为走出国门、并且开拓国产互动影视品类的代表作品。

时隔7年，New One Studio再度推出了互动影视作品《盛世天下》。

和谍战题材《隐形守护者》以男性用户为主的画像截然不同，《盛世天下》的受众以女性为主。

New One Studio为何要选择做一款题材、受众完全不一样的互动影视作品？

“我看到网上有人在说，盘甄嬛传已经盘到包浆了。”

Demi认为，宫廷题材叠加女性成长叙事，或许是一个有市场需求的方向。

从才人入宫到最终登上权力顶峰，这是一个“逆风翻盘、人生逆袭”的过程。

“这种体验在被动观看时是别人的故事。在我们这里，是你自己的体验。”Demi指出，“亲身体验正是真正的竞争力。你自己是这个故事的主人公，需要自己去过关斩将，探索和冒险，到达最终目标。”

Demi举了一个很具体的例子。

《盛世天下》上部中，韦贵妃第一次见到刚进宫的才人们，问能不能把牡丹花簪赠送给她。

“对于一个初入职场的小白，这种代入感就是我好不容易有一个机会跟某位大人物建立连接，我应该怎么做？”很多观众自然地把这类情境映射到了自己的现实生活中。

“代入感”说起来只有三个字，但要让它在一部约一千分钟的作品中时刻成立，每个环节都需要用心打磨。

《盛世天下》全系列剧本约30万字，从立项、拍摄到制作，整个研发周期超过三年。

在这几年时间里，团队既要打磨故事，更要设计每一个选项的逻辑：玩家在此时此刻的目标是否明确？她是否知道自己的这一次互动和抉择将会带来怎样预期的剧情发展？

这些细节决定了观众是否会被吸引住继续往下走。

Demi指出：“真人实拍能够体现出来的优势在于演绎更加细腻。演员需要对剧本的理解很深刻，同时也要对这个品类是热爱的。”

因此，团队从超过两千份资料中挑选出了目前的演员阵容。

在片场，一个剧情点通常有2-4个选项，演员就要分不同的情况去试演，搭戏的NPC角色也要做出相应反应。包括服化道、美术等所有主创，都经历一个“适应但快速学习”的过程。

互动的频率同样是剧本阶段就需要精确规划的问题。

团队从《隐形守护者》时期就开始摸索节奏，由于其偏向真人漫画、类似PPT式的呈现，节奏较快，大概两分多钟就会出现一次互动。

《盛世天下》是全视频真人拍摄，平均大约三到四分钟一次互动，短的时候不到一分钟就会有一次选择，但也不少片段特意不设计互动，希望让观众沉浸式地观看一段完整的剧情。

如何“无感跳跃”

技术端同样存在挑战。

一方面，一部互动影视可能包含一千多个视频片段，用户的每次互动都会触发跳转，这当中需要尽量减少视觉上的跳跃感，让视频之间的衔接更丝滑。

另一方面，则是如何在同等质量、同等画质、同等长度的前提下，把视频做到尽可能小的体量。

据Demi介绍，这次作品主要使用Unity引擎进行开发。

这款由Unity Technologies开发的Unity是目前全球市场份额较高的游戏引擎，《王者荣耀》等国产游戏均基于Unity开发。

近年来追求极致画面的3A游戏更多转向了虚幻引擎，但Unity依旧不可替代，其核心优势在于跨平台适配能力强、开发门槛较低，且在移动端的轻量化和性能优化方面有成熟积累。

对于互动影视这个品类来说，Unity在移动端视频流的管理调度、跨平台兼容以及轻量化方面的优势，反而使其成为“更适用的、也更能提升用户体验的”技术方案。

具体来说，《盛世天下》主要在Unity引擎层面对视频的编码、解码、缓存和流式加载做深度定制优化，在保证每次跳转流畅衔接的同时，把单个视频片段的体积压到极限。

“我们在不影响画质的情况下，尽量让视频变得更小，这样大家的体验就不太会受网络的限制。”Demi说道。

从实际产品表现来看，《盛世天下》的画质确实保持了对标精品传统影视作品的高清水准，压缩带来的损耗几乎不可感知。

除此之外，团队还专门研发了一套编辑器。

通常来说，视频拍完切割成一千多个片段后，应该交给开发人员实现功能。但这对开发人员的剧情理解和产品设计逻辑要求较高。

有了编辑器，前期制作人员可以直接配置，方便体验产品是否与设计初衷匹配。

正是从剧本、拍摄到制作整个研发阶段的用心打磨，才最终推动了《盛世天下》的大卖。

不过从销售情况来看，《盛世天下》的下部《女帝篇》表现显著优于上部《媚娘篇》。

《媚娘篇》于2025年9月9日上线，发售12天销量超过百万套，但《女帝篇》只用了5天。

对此，Demi分析了几层原因。

一是《女帝篇》上线后，观众可以2部一同购买，体验到更为完整的故事线。

二是下部体量达到约1000分钟，是上部的两倍，剧情从感业寺回宫一路逆袭成为女帝，剧情更为丰富。

“从后宫到前朝，成长体验层次不断递进，和其他角色的情感羁绊也不断加深，这种剧情张力让更多人有了更深的感触。同时，群像塑造也更丰富了。”Demi指出。

长剧破局

早在2018年，Netflix推出《黑镜：潘达斯奈基》，全球观众可以在流媒体上体验“自己决定剧情走向”。

次年，国内视频平台集体入局，爱奇艺发布全球首个互动视频标准IVG，腾讯视频和优酷也相继跟进。

同年，《隐形守护者》在Steam登顶全球销量榜，证明观众愿意为优质互动叙事付费；

2025年至今，《盛世天下》系列则撕开了更广阔的女性市场。《盛世天下》在腾讯视频上线了H5版本，这应该也是互动影视首次在传统视频渠道亮相。

但细数下来，2018年迄今真正出圈的互动影视作品确实屈指可数。

这当中或许主要与拍摄成本较高有关。真人实拍互动影视是一个天然高门槛的品类，互动意味着每一条剧情支线都需要拍摄全新的情节，素材量可能是普通剧集的数倍甚至十数倍，对团队的剧本设计、拍摄调度和产品制作都是极大的考验。

正因如此，这类作品的出圈只能依靠精心制作才有可能打入市场。加之形态对大众来说仍然新鲜，市场上的尝试本就不多，成功的案例自然更为有限。

虽然爆款数量有限，但确实推动了这一品类在大众市场的熟悉程度。

在长剧式微的大背景下，互动影视产品承载了行业的更多期望。近年来，用户注意力碎片化，长剧集叙事所需的铺垫与节奏把控遭遇前所未有的挑战。

头部爆款越来越难觅，整个长视频行业都在寻找提升用户沉浸感和互动参与度的新路径。

互动影视无疑是一大机会，而AI技术的成熟还在为这个高成本品类打开一扇新的门。

如果说过去制约互动影视发展的核心瓶颈是“每多一条支线就多一倍拍摄成本”，那么AI从剧本生成、视频制作到后期合成的全链路降本能力，有可能从根本上改变这个等式。

据全天候科技了解，目前已有大厂采取AI全流程制作的形式进行试水，但目前作品尚未上线，AI生成的人物能否为用户提供沉浸式体验，仍待进一步的验证。

互动电影畅想

Demi在访谈中透露了两个未来计划继续尝试的方向：

一是互动电影。

她设想了一种线下场景：在电影院中，观众通过手机投票决定剧情走向，按投票人数最多的选项往下走，每个选项都有一个百分比。非常适合全场人合作完成冒险类题材等。

散场后，观众还可以在线上回顾其他分支。团队此前已进行过约半小时的先锋实验。

二是出海。《盛世天下》在韩国、新加坡等全球多地多次登上iOS付费榜首。在近期于韩国首尔举办的主创见面会中：很多用户写信感谢制作组“这款产品陪她走过了人生最难的一段时间，让她重新获得了坚定的力量”。不少没有抽到票的用户，一直等在场馆外不愿离开。

Demi感慨“真情实感，是没有国界的。”

对于整个行业而言，互动影视正处于向“大众娱乐形态”演进。

但挑战同样真实。

成本是最大的门槛，素材量是普通剧集的数倍到十数倍。AI能否有效降低制作成本，同时保持真人实拍的细腻表达？多方入局后行业会迎来精品化还是新一轮同质化？

这些问题都有待时间检验。

访谈最后，Demi告诉全天候科技：“我们也只是刚走出新手村。”

从2018年到2026年，一部分观众已经不满足于只是“看”了。大家想参与，想做选择，想体验别样的人生。

这是一种原生的欲望，只是终于等到了合适的技术和内容来承载它。

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前英特尔CEO、现Playground Global普通合伙人Pat Gelsinger本周对CNBC表示，AI需求"几乎是无限的"，真正制约行业发展的瓶颈是能源供应，而非算力需求本身。多家数据中心及芯片企业高管也相继发声，称当前市场需求远超供给能力，算力过剩的说法与其实际经营状况不符。

与此同时，企业端的AI支出模式正在悄然转变——从此前不计成本地鼓励员工大量使用AI工具，转向更注重投资回报的"价值最大化"策略。这一趋势引发外界对企业AI支出能否持续的疑虑，但多位高管认为，这种理性化调整恰恰有助于需求的长期延续。

芯片股波动背后：过剩担忧从何而来

推动本轮芯片股波动的因素来自多个方向。Meta宣布将出售其闲置AI算力，消息一出，尽管Meta股价上涨，却引发市场对行业整体算力过剩的联想。马斯克旗下xAI今年同样将多余算力对外出租。

此外，全球最大内存芯片企业之一三星本周预告利润大幅增长，股价却应声下跌——在过去12个月累计涨幅逾360%之后，市场开始质疑其上行空间是否已经有限。

这些市场信号叠加在一起，令投资者对AI基础设施投资的可持续性产生疑虑，并在芯片及数据中心相关股票中引发了新一轮震荡。

供给端：需求远超产能，订单排至五年后

然而，多家直接参与AI基础设施建设的企业高管给出了截然不同的判断。

"我们所经历的需求是非同寻常的。需求远超我们的履约能力，这已经是我们一段时间以来的常态，"正在使用英伟达GPU建设数据中心的Nebius首席营收官Marc Boroditsky对CNBC表示。

Cerebras Systems CEO Andrew Feldman则将Meta和xAI出售闲置算力的案例定性为"个例"，并强调："就整个行业而言，算力需求远超现有产能，我们在数据中心方面存在缺口，在算力所需的许多投入要素上也存在缺口。"Cerebras今年早些时候已完成上市，是一批试图挑战英伟达、进军数据中心市场的半导体初创企业之一。

来自韩国、获三星和SK海力士支持的芯片初创公司Rebellions同样反映需求旺盛。"AI基础设施的势头依然强劲，"Rebellions CEO Sungyun Park表示，他认为Meta和xAI的动作并不意味着超大规模云厂商在基础设施上存在过度投资。

光子和光学互联产品供应商Lumentum的情况或许最能说明问题——该公司CEO Michael Hurlston透露，其产品订单已排满未来五年。"我们正在尽一切可能扩大产能，以满足我们目前看到的长达五年的需求，"他说。Lumentum股价在过去12个月累计上涨约600%。

需求端：从"用量最大化"转向"价值最大化"

尽管供给端信号明确，企业端的AI使用方式正在经历一次结构性转变，这也是市场担忧的另一个来源。

此前，许多企业处于所谓"tokenmaxxing"（用量最大化）阶段，鼓励员工不计成本地大量使用AI工具，主要采用OpenAI、Anthropic等前沿模型。但随着这些前沿模型相对于DeepSeek、阿里巴巴等开源方案的成本优势日益受到审视，企业CFO开始更严格地评估AI投入的回报。

Nebius的Boroditsky将这一新趋势称为"valuemaxxing"（价值最大化）。"CFO出手收紧支出，其实应该是在寻找价值，"他说，"我们正在看到一种更理性化的转变。每一个技术周期都经历过这个过程，而这种理性化实际上将持续推动需求。"

Cerebras的Feldman则从模型分层使用的角度提供了另一种解读：随着企业在AI部署上日趋成熟，不同复杂程度的任务将匹配不同级别的模型和算力。"你不需要开着大巴去买菜，"他说，"某些工作负载会迁移到某类算力，更简单的工作负载则迁移到其他算力。"这意味着前沿模型与开源模型将形成互补，而非简单替代关系，整体算力需求并不会因此萎缩。

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据媒体援引韩国金融投资业界消息，韩国金融当局已向各资产管理公司发出要求，请其就单一股票杠杆ETF可能引发的市场波动提出具体改善建议，当局将在汇总业界意见后，正式启动波动性抑制方案的制定工作。与此同时，青瓦台政策室长Kim Yong-beom当日在新闻发布会上表示，F4会议正在密切关注单一股票杠杆ETF对市场的影响，"若有必要采取补救措施，将在F4市场状况检查会议上作出决定"。

上述动向表明，韩国对单一股票杠杆ETF的监管压力已从金融监管层面升至最高经济决策层，市场对相关产品面临更严格限制的预期持续升温。

监管层要求运营商提交补救方案

据韩国金融投资业界10日披露，金融当局已正式向资产管理公司发出要求，请其就单一股票杠杆ETF相关的市场波动抑制措施提出建议方案。当局计划以此为基础，汇总业界意见，推进正式对策的制定。

业界普遍预计，定于13日举行的金融监督院院长Lee Chan-jin与资产管理公司CEO座谈会，也将把单一股票杠杆ETF对策列为重要议题。

Lee Chan-jin此前已公开表达强烈立场。他在上月22日的例行记者会上表示，对于单一股票杠杆ETF的推出，"后悔没有拼尽全力阻止"，措辞罕见强硬。

"F4"机制介入，高层协调升级

此次监管行动已超出金融监督院层面，上升至韩国最高经济协调机制。青瓦台政策室长Kim Yong-beom当日在新闻发布会上明确表示，由财政经济部、金融委员会、韩国银行及金融监督院共同参与的F4市场状况检查会议，正在就单一股票杠杆ETF加剧市场波动的问题进行深入研究。

Kim Yong-beom指出，"相关产品运营至今约一个半月，F4将仔细评估其对市场的实际影响"，并表示若认定有必要采取补救措施，将在F4会议上形成决定。F4会议是由经济副总理、韩国银行行长、金融委员会主席及金融监督院院长共同参与、讨论宏观经济与金融议题的高级别协调平台。

财政经济部长官兼副总理Koo Yoon-cheol此前于7日亦表态称，"鉴于各方已提出多项问题，目前正就补救和最小化相关问题的方案进行协商"，进一步印证了高层对该议题的高度关注。

产品上线仅一个半月，争议持续发酵

单一股票杠杆ETF在韩国上市至今约一个半月，已迅速成为监管焦点。监管层和政策层的密集表态显示，该类产品在短期内对市场波动性的影响已引发广泛关切。

目前，金融当局正通过要求业界提案、召开高层座谈及启动F4协调机制等多条路径，同步推进对策研究。后续政策走向将取决于F4会议的评估结论，市场对相关产品可能面临杠杆比例限制、投资者准入门槛提高或其他结构性约束的预期正在上升。

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Garrett在报告中写道，夏季市场特征已全面显现：7月以来现金交易量大幅下滑，波动率指数VIX周五收于14附近，标普500距历史新高不足0.5%，高盛恐慌指标更是收于个位数——这是“自新冠疫情以来的最低水平”。

他认为，市场正在为财报季定价“一帆风顺”，但“这种好日子通常保质期不长”。当下债券市场出现“carnage”（惨烈走势），而股市却浑然不觉，两者之间的背离正在加剧。“有时候该踩油门，有时候该踩刹车。”Garrett的立场是：短期内，他倾向于后者。

债市“流血”，股市无感

Garrett指出，上周是多年来首次，高盛债券交易员的紧张程度明显超过了股票波动率交易台——他称之为“角色互换到了极致”。

债券交易台用来形容当下价格走势的词，是“carnage”（惨烈）。

原因直接：科技公司密集发行债券，市场开始抵触，“太多、太快”是最简洁的描述。

债券和股票都是企业的融资工具，但买债券的人通常比买股票的人更谨慎，更早定价风险。当债市投资者开始要求更高的回报率才肯买债，就意味着他们对这家公司（或这个行业）的信心在下降——这本质上是一个早期预警信号。

具体体现在：高盛追踪的超大规模科技公司债券篮子（GSUCHS30）上周单周信用利差扩大22个基点。Garrett的原话是：“这个幅度，很大（that's a lot）。”

信用利差，可以理解为“借钱的额外代价”——相比无风险的美国国债，企业债需要额外支付的利率。这个数字越大，说明市场认为借款人的风险越高，或者债券供给太多、买家不够。22个基点在一周内扩大，对债市来说是个明显的异动。

而与此同时，标普500在30个基点的区间内震荡，似乎对此毫无反应。

这不是新鲜事，股市历来对债券市场的信号置之不理，直到某一刻突然全面反应。问题只是时间。他说道：

股市会无视所有与信用相关的信号，直到它突然注意到——然后一切就乱套了。

数字说得很清楚。

VIX（市场恐慌指数）收于14，处于历史低位。更极端的是，短期隐含相关性本周创下历史最低纪录——隐含相关性衡量的是"个股会不会一起涨跌"，这个数字越低，意味着市场认为股票之间几乎不会出现系统性的联动崩跌，各自独立、互不影响。这是有记录以来最低的一次。

对冲成本也便宜到离谱。标普500一周期跨式期权（同时买入看涨和看跌，押注任一方向大幅波动）目前仅报100个基点，相当于市场定价"接下来一周内不会发生任何有意义的事件"。

还有一个细节：上周对冲基金是四周以来首次净买入股票，但买的方式是大规模回补空头，而非主动加仓做多。空头回补与主动买入的比例高达6.5比1。这不是信心回来了，更像是被迫平仓。

个股期权偏斜：一张“看见就忘不掉”的图

Garrett在报告中写道：“偶尔你会看到一张图，一旦看见就无法忽视，这张图就是其中之一。”

他指的是个股平均看涨期权偏斜与看跌期权偏斜的对比图。

当前，个股平均看涨期权偏斜几乎与平值隐含波动率持平——换句话说，市场对上涨的期权溢价已经消失。与此同时，个股平均看跌期权偏斜跌至10年低点。

这意味着，个股层面，不仅基本面要交出好成绩，就连期权的定价也已经充分反映了乐观预期——容错空间极小。

这背后的驱动力，是资金持续堆积到大盘科技股的看涨期权上，相关仓位已回到历史高位。

更极端的数据是：标普500成分股中，单只股票的1个月25 delta看涨期权，比对应的指数期权贵出整整30个波动率点。这意味着，个股不仅在基本面上面临高业绩门槛，在期权定价上同样承受着极高的上行预期压力。

杠杆ETF规模膨胀，市场自满情绪的另一面

Garrett还点名了另一个值得关注的结构性变化：全球杠杆ETF的规模扩张。

截至6月底，美国杠杆ETF的名义敞口已达到约3万亿美元。他预言，当市场人士日后回顾2026年的交易史时，“杠杆ETF的崛起将独占一个章节”。

与此同时，高盛Prime Brokerage数据显示，对冲基金上周四周来首次净买入股票——但买入的驱动力几乎全部来自空头回补，而非主动加仓。空头回补与多头买入的比例高达6.5比1，并触发了逾三个月来最大规模的单股去杠杆。

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作者 | 周智宇

莲花把全球增长和盈利的关键，押向了混动。

2018年，莲花曾把Emira定义为最后一款燃油车。八年后，它不再把纯电当作覆盖全球市场的唯一方案。在2026年5月发布的Focus 2030战略中，莲花把未来产品结构定为约60%混动、40%纯电。

这轮调整已有一份刚出炉的行业参照。两周多前，保时捷也在“2035战略”中明确，燃油、混动和纯电仍将并行，混动不是过渡技术，911也不会推出纯电版本。超豪华品牌不再把纯电作为“唯一解”。

对莲花来说，混动承担的是两项任务：把中国之外的用户重新纳入产品覆盖，同时让新增销量足以支撑下一代产品的投入。莲花CEO冯擎峰给出的经营目标是，到2030年前后年销量达到3万辆并实现盈利。

冯擎峰在7月8日对华尔街见闻表示，中国的补能条件不能替全球市场做决定。在欧洲、中东、东南亚和美国，跨城长途、连续赛道和充电设施不均衡，仍会把补能、车重和持续性能摆到购买决策前面。莲花下半年的车型规划，都是为了补上这块市场。

Focus 2030真正要回答的，是莲花能否用混动把中国已经验证的产品力变成全球销量，并在3万辆的规模上把这笔账算平。

买单理由变了

豪华车市场正在重写一套成交逻辑。

过去，高端用户买一台传统豪华车，很大程度上是在买一套已经形成共识的品牌信用：品牌历史、残值预期、渠道密度和社交识别度，都会在用户进店前完成一部分说服。现在，品牌信用仍然有用，但它不能再自动覆盖新的购买分歧。同样是50万元以上，用户会把动力路线、智能化、补能便利性、驾驶参与感、个性化稀缺度和残值预期放到一起比较。

保时捷在“2035战略”中，也不再把销量最大化放在最前面，而是强调价值、向往度和利润，并继续投资燃油、混动和纯电三种动力。这说明高端市场并没有停止为性能和稀缺性付费，但过去的默认答案在变少。

冯擎峰在回答华尔街见闻关于豪车市场的变化问题时表示，50万元以上汽车市场近期下滑约20%，传统豪华品牌已经很少再有月销过万的单一产品。

问题不只是需求变弱，而是这个价格带的购买理由变得更分散：一部分用户要传统品牌的稳定性，一部分用户要智能化和补能效率，还有一部分用户要驾驶体验和个性表达。谁能把自己的细分价值说清楚，谁才有机会拿到新增订单。

For Me 自2026年3月上市后，截至6月底，已经收获了2200多台大订。它让莲花在50万元以上SUV市场的份额由0.7%升至2%，在广东的销量和上牌量超过保时捷卡宴。

这个数字表明，当传统豪华品牌的默认说服力下降，高端市场会给差异化产品留出缝隙。莲花切进去的不是大众化豪华市场，而是一批不满足于常见品牌标签、又愿意为驾驶体验和个性化付费的用户。

但这条路并不轻。在中国，50万元以上的购买决策不只是比较性能参数；用户要先认可一个品牌能否长期存在，才会为一辆新车支付溢价。

For Me接近10%的试驾到大定转化率说明，试驾不是销售流程的尾声，而是成交的核心环节。莲花的驾控优势不能像传统豪华品牌的徽标那样在用户进店前就完成定价，它必须通过长时试驾不断被验证。这既是产品力开始兑现为溢价的信号，也是扩张的成本约束：一旦门店和体验能力跟不上，品牌认知不足就会重新拖慢转化。

莲花已经在一批核心客群中建立起价格权。For Me老车主复购率达到20%，高配车型选择率超过70%；新增用户中，企业高管和金融从业者明显增加，小订用户中金融行业高管占比约30%。

下一步的考验不是再证明有人喜欢莲花，而是能否把这种高溢价成交复制到更多城市，同时不靠折扣把它做成一门普通的豪华车生意。

大湾区最早跑通这条路径并不意外。当地改装、赛车和玩车文化更成熟，用户对底盘、操控和性能的理解成本更低。For Me在常州等部分地区的表现也超过卡宴，说明这类需求并非只存在于一线城市，但它仍需要足够强的汽车文化、体验渠道和口碑传播才能被激活。

这也一定程度上解释了莲花为何没有用大幅降价换规模，而是试图稳定价格、增加高配和限量版本。高端市场的竞争焦点正转向“谁能提供不容易被替代的体验”。价格仍然重要，但如果一款车只能靠价格说服用户，其品牌溢价也很难进入利润表。

纯电不是“唯一解”

2018年宣布全面电动化时，莲花对纯电路线的判断很坚决。Emira被定位为最后一款燃油车，品牌随后推出Eletre、Emeya和Evija，试图从传统跑车品牌快速转为高性能电动车品牌。

这条路线在中国最容易成立。成熟的充电网络、快速迭代的电池和电驱供应链，让高性能纯电车既能满足日常通勤，也能用瞬时动力建立新的性能标签。中国给豪华纯电提供了一个极度友好的样板市场：补能半径短、基础设施密、用户对智能化和电驱性能接受度高。

问题在于，中国市场的条件无法直接复制到全球。冯擎峰提到，中东、东南亚、意大利和美国部分地区的充电设施仍不均衡；在跨城长途和赛道环境中，用户还会关注补能速度、车重，以及高负荷下能否反复输出性能。

豪华品牌重新增加混动，并不是电动化目标消失，而是产品规划从一条路线转向多种动力的组合管理。保时捷在“2035战略”中保留燃油、混动和纯电，明确混动不是短暂过渡技术；法拉利最新规划则把2030年的产品组合调整为40%燃油、40%混动和20%纯电。对于全球豪华品牌，动力结构首先要服从用户场景，而不是服从单一技术路线的时间表。

豪华车与大众市场的分叉在这里。大众市场的动力路线，更多是在成本、油耗和政策之间做平衡；豪华市场的动力路线，还决定一台车能否维持它的价格理由。纯电可以提供更快的加速和更安静的体验，但在跑车和超豪华市场，声音、重量、连续圈速、机械反馈和稀缺性同样会被用户拿来定价。技术越先进，并不等于溢价越稳。

跑车让这一矛盾更加突出。纯电可以把零百加速推到很高，但顶级跑车的价值还包括整车重量、弯道动态、连续圈速、动力反馈和机械参与感。电池越大，续航和瞬时功率越容易解决，重量和赛道持续性能却越难兼顾。

莲花规划中的两类混动产品，对应着不同问题。搭载路遥超级混动架构的Eletre X将在欧洲销售，中国市场命名为For Me；900V架构和长续航主要解决高性能SUV的长距离使用，让用户不必在动力表现与跨区域出行之间做选择。它要验证的是，中国市场已经跑通的高端电动化产品，能否通过混动扩大在欧洲和其他地区的适用范围。

Type 135则关系到莲花最核心的跑车身份。这款原本按纯电开发的下一代跑车已经改为超级混动，计划2028年推出，提供V6和V8选择。莲花希望将其零百加速压到两秒以内，极致版本重量控制在1.5吨左右、功率接近1000马力。冯擎峰预计，美国可能贡献Type 135全球销量的40%至60%。如果仍坚持纯电，这款车就必须同时面对当地补能条件、用户对大排量跑车的偏好，以及电池重量对赛道表现的约束。

Type 135把英国跑车传统、中国电动化供应链和美国高端需求装进同一台车。电池、电驱和动力系统可以在中国开发，设计与底盘仍由英国团队主导，V6和V8则与吉利、雷诺和沙特阿美合资的Horse动力总成公司合作。一款车要想走全球，背后先要有一套跨区域研发和销售体系。

这个样本的行业意义在于，中国电动化能力正在进入全球豪华车体系，但它不能原封不动输出。它要通过混动、轻量化、底盘调校和本地用户偏好的重新组合，才可能变成欧美高端用户愿意支付溢价的产品。对莲花来说，混动不是退回燃油时代，而是把中国已经形成优势的电驱、电池和架构能力，翻译成全球市场听得懂的跑车语言。

多动力路线也会带来新的风险。纯电、混动和燃油并行，意味着平台、认证、供应链和售后复杂度同时增加。规模越小，每多一套方案，固定成本越难摊薄。莲花由纯电转向动力组合，扩大了潜在市场，也把利润压力提前摆到了产品立项阶段。

“豪华纯电降温”，降温的不是电动化投入，而是用纯电覆盖全部地区、全部价格带和全部性能场景的预期。

3万辆的硬账

3万辆是莲花把账算平的底线。

冯擎峰说，公司最大的压力是“一边没有盈利，一边还要持续投入新品、品牌和技术”。2030年前实现年销量3万辆并盈利，是Focus 2030最硬的经营目标。

真正难的是利润模型。过去，豪华品牌大致有两种活法：像保时捷那样把跑车光环扩展到SUV和轿车，用更大规模摊薄研发与渠道；或者像法拉利那样用稀缺性、个性化和产品组合维持极高利润率。

电动化和智能化把这两条路都变贵了。平台、电子电气架构、软件、补能体验和全球认证都需要持续投入，小规模品牌如果只守稀缺性，账很难摊开；如果盲目追规模，又会迅速稀释品牌。

莲花科技2025年财报显示，公司全年交付6520辆，收入5.19亿美元。经过成本压缩和产品结构调整，毛利率由3%升至9%。

3万辆大约相当于2025年交付量的4.6倍，但即便达到这一规模，能否盈利仍取决于三个条件：单车收入不能被价格战削薄，高配和个性化收入要持续增加，新增车型的研发成本还要被集团能力有效分摊。

收入端首先要守住价格。For Me高配选择率超过70%，老车主复购率达到20%，黑金限量版快速售罄，这些信号说明莲花可以从一部分核心用户中获取配置和个性化溢价。对于年销只计划做到3万辆的品牌，选装率和单车收入比单纯追求订单量更关键。

中国市场同时给莲花另一重提醒。中国一年卖出几千万辆汽车，但行业利润率长期被价格战压低。冯擎峰谈到，无序竞争最后大家都会吞下恶果。对莲花这类品牌来说，价格战的破坏不只是少赚一辆车的钱，还会同时打穿残值、经销商利润和用户对品牌稀缺性的预期。一旦靠降价拿订单，3万辆即使实现，也可能不是盈利规模，而是更大的成本摊销压力。

渠道端则要避免溢价在销售体系中流失。莲花计划把中国门店从2025年的约50家增至80家，但同时要求超过70%的经销商能够盈利，并坚持“一城一代理商”，减少同品牌门店为争夺销量相互压价。上门服务和流动服务车，也是为了在门店尚不密集时降低用户维护成本。门店数量扩大只是覆盖面的增长，经销商利润和终端价格稳定，才决定渠道能否长期替品牌承接服务。

成本端更难。冯擎峰估算，一代新的电子电气架构可能需要几十亿元甚至上百亿元投入，若只靠莲花自身销量分摊，商业上很难成立。莲花也需要共享吉利的电池、电驱、电子架构、智能座舱、AI能力和全球供应链，把底层技术的固定成本放进集团规模中；自身研发资源则集中在空气动力学、轻量化、底盘调校和跑车性能这些能够形成溢价的部分。

Type 135的动力合作也是同一逻辑。V6和V8由Horse参与开发，可以避免莲花为了3万辆规模单独建设完整动力总成体系。

莲花真正需要独立掌握的，是哪些技术决定一台车仍然是一台莲花。共享得太少，成本无法成立；共享得太多，品牌差异又可能被削弱。这条边界，直接决定吉利协同究竟是利润杠杆，还是品牌稀释的来源。

这是所有小规模豪华品牌都会遇到的悖论。电动化时代，基础技术越来越像集团能力，单个品牌越难独立承担完整平台；但豪华品牌的定价权，又恰恰来自不完全共享的那一部分。莲花要证明的不是“背靠吉利所以成本更低”这么简单，而是能否把集团通用能力放在用户不直接感知的部分，把用户看得见、开得出来、愿意为之付费的差异留在产品体验里。

多动力路线进一步提高了这道题的难度。它能增加欧洲、中东和美国市场的覆盖，却也会增加认证、零部件和售后体系的复杂度。莲花的应对是控制车型数量，把全球资源集中在少数能够代表品牌、同时具备较高单车利润的产品上。冯擎峰说，与其分散兵力做十几款车，不如集中资源打造一款全球精品。

For Me与Type 135在盈利模型中承担的是两种任务。前者需要扩大现金收入和渠道规模，证明高性能SUV能持续贡献高配与复购；后者需要抬高品牌上限，让莲花最核心的跑车价值重新获得全球定价。

到2030年，市场先看利润有没有出来。For Me等车型带来的规模、Type 135带来的品牌溢价，以及吉利分摊的底层成本，必须在同一张利润表上同时成立。

豪华纯电降温之后，行业并不是简单回到燃油时代，而是在重新寻找一套能同时解释技术、品牌和利润的模型。莲花押回混动，表面看是动力路线调整；实际是在回答小规模豪华品牌的新问题：不做大众化规模，也不只守小众情怀，怎样把稀缺性变成一门能盈利的生意。

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Anthropic于当地时间7月12日宣布，将Claude Fable 5在所有付费套餐上的订阅访问期限再度延长7天至7月19日，同时维持Claude Code每周使用限额50%的上调幅度。

消息发布不到一小时，OpenAI随即宣布暂时取消Codex的5小时使用限制，覆盖Plus、Business及Pro全部付费计划，期限未定。

OpenAI首席执行官Sam Altman同步在社交媒体上追加奖励，征集用户基于GPT-5.6 Sol构建的最佳应用案例，并承诺向胜出者赠送来自OpenAI档案馆的特别礼物。

这一系列动作的直接背景是用户的大规模不满。大量Anthropic用户晒出高额信用账单截图及取消订阅凭证，并明确表示若政策不变将转投GPT-5.6 Sol或xAI的Grok 4.5。Anthropic此前已多次因算力容量紧张而推迟将Fable 5切换至按量付费模式，频繁改期引发混乱，即便此次延期也未能留住全部用户。

用户施压倒逼让步，两强争夺同一批开发者

Anthropic的延期决定直接源于用户压力。此前由于算力持续紧张，Fable 5的订阅截止日期已多次变动，积累了大量用户不满。这一次，用户以账单截图和退订记录为筹码，以转投竞争对手为威胁，迫使Anthropic再度妥协。

OpenAI的反应同样迅速。Codex产品负责人Tibo在社交媒体上宣布三项更新：暂时取消5小时使用限制、推出提升GPT-5.6 Sol效率的优化以降低实际用量消耗，以及在活跃用户突破600万的节点上重置使用额度。这一系列举措的时间节点与Anthropic的延期公告高度吻合，针锋相对的意图显而易见。

当前竞争格局的核心逻辑在于：算力越紧张，烧钱越凶猛，谁先收紧使用权限，谁就可能将用户拱手相让。

能力与成本的双重博弈，Sol以价格优势追赶

在模型能力层面，GPT-5.6 Sol与Claude Fable 5的差距正在收窄，但尚未消除。

部分基准测试上，Sol得分与Fable 5持平甚至反超，但在整体模型体验和代码质量上仍存在一定差距。有用户以3D第一人称射击游戏为测试场景，发现GPT-5.6仍在努力适配游戏世界与玩法逻辑时，Fable 5已能将一条提示词直接转化为可运行的成品游戏。

然而成本差异显著。Fable 5的定价为每百万输入Token 10美元、输出Token 50美元；Sol的对应价格分别为5美元和30美元，约为前者的一半。在模型能力差距尚未拉开的阶段，这一价格优势对成本敏感的开发者具有实质吸引力。

安全限制成Fable 5软肋，算力供需失衡短期难解

Fable 5当前面临的另一重压力来自安全策略的收紧。用户反映，在正常编写代码或调试过程中，任务频繁被系统判定为高风险并降级至Opus 4.8处理，部分用户甚至遭遇了对常规问题的拦截，引发大量差评。相比之下，OpenAI方面明确表示已为GPT-5.6 Sol配置了更强的安全系统，并针对不同模型能力设置差异化保护策略，整体限制力度低于Fable 5。

这场争夺战的深层背景是整个行业的算力供需失衡。科技分析师Benedict Evans近期撰文指出，当前AI推理业务毛利率在40%至50%之间，但尚未计入每年训练下一代模型的巨额开支，而这笔开支目前远超AI公司的收入。

Evans特别指出，2026年上半年算力紧缺的一个具体成因是软件开发这一单一用例突然实现了产品与市场的匹配——若未来某个面向数亿日活用户的消费级场景同样实现匹配，以目前的全球基础设施根本无法支撑。

在竞争格局上，各家前沿模型目前使用的科学方法大致相同、训练数据来源高度重叠、最终能力也大体相当，尚未出现网络效应或赢者通吃的结构性壁垒。Evans援引移动通信行业的历史参照指出，一旦供给紧缺缓解，基础模型有可能趋向于成为低利润的商品化基础设施——而眼下，Anthropic和OpenAI正用延期与取消限制这两种最直接的方式，争夺同一批用户的去留。

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7月12日，标普全球已将甲骨文的信用评级从"BBB"下调至"BBB-"，仅高于垃圾级一档。标普在评级报告中明确将OpenAI列为甲骨文的"关键信用风险"，指出甲骨文AI业务的现金消耗远超预期——资本支出预测已从此前的600亿美元大幅上调至2027年的950亿美元，而相应收入却要数年后才能兑现。这一评级下调直接反映出市场对甲骨文财务韧性的担忧正在上升。

在甲骨文6380亿美元的合同义务中，OpenAI约占一半。标普警告，一旦OpenAI出现经营危机，甲骨文将面临大量数据中心产能无法消化的困境，财务压力将急剧放大。

与此同时，市场对OpenAI自身估值的质疑也在蔓延——据报道，软银以OpenAI股权为抵押的贷款规模已从100亿美元压缩至60亿美元，原因是贷款方难以对这家非上市公司进行合理估值，而在上个月末，有媒体报道OpenAI的IPO计划也已推迟至2027年。

资本支出失控，AI业务现金消耗超预期

标普此次下调评级的核心依据，是甲骨文AI基础设施投资的急剧膨胀。根据标普的最新预测，甲骨文资本支出将在2027年前达到950亿美元，较此前600亿美元的估算增加逾五成。

问题在于，这笔巨额投入的回报周期漫长。标普指出，相关收入要在数年后才能实质性落地，这意味着甲骨文在相当长的时间内将持续处于高强度现金消耗状态，自由现金流承压明显。对于债券投资者而言，这直接削弱了甲骨文的偿债缓冲空间。

"BBB-"是投资级评级中的最低一档，再下调一级即跌入高收益（垃圾）债券区间。

分析指出，这一位置对甲骨文的融资成本和债券投资者结构均具有实质影响——部分只能持有投资级债券的机构投资者，将在评级进一步下调时被迫减持甲骨文债券。

此次评级行动是AI基础设施投资热潮中一个值得关注的风险信号：大规模资本支出与高度集中的客户结构叠加，正在将AI概念的兴奋情绪转化为债券市场可量化的信用风险。

与此同时，标普将OpenAI定性为甲骨文的"关键信用风险"，背后有具体数据支撑。在甲骨文高达6380亿美元的合同义务总量中，OpenAI一家客户约占一半，客户集中度之高在大型云服务商中较为罕见。

标普的逻辑链清晰：若OpenAI陷入财务困境乃至倒闭，甲骨文将被迫承接大量闲置数据中心产能，却无对应收入来覆盖运营与折旧成本。这一情景下，甲骨文的资产负债表将承受严重冲击。

标普同时指出，相比之下，亚马逊AWS、谷歌和微软拥有庞大的内部工作负载，可在外部需求下滑时消化多余产能，且三者均拥有更为雄厚的财务储备。即便如此，标普也承认，若OpenAI真的倒下，上述科技巨头的资产负债表同样将受到严重冲击。

对OpenAI的担忧并非仅来自标普。据报道，软银以OpenAI股权为抵押安排的贷款，已因贷款方难以对这家私营公司进行合理定价，而被迫从100亿美元削减至60亿美元。这一细节揭示出，在AI热潮之下，机构投资者对OpenAI的实际估值存在相当大的不确定性。

与此同时，华尔街见闻此前文章写道，OpenAI的IPO计划已推迟至2027年，这意味着市场在相当长的时间内仍无法通过公开市场价格来校验其估值。对于甲骨文的债权人而言，这一不确定性将持续存在，并构成持续的信用压力来源。

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据追风交易台消息，高盛亚洲组合策略师Kinger Lau等在7月13日发布的中国组合策略研究中写道：“我们重申A股相对H股、硬科技相对软科技的广泛战术偏好，但在H股部分软科技/互联网标的经历估值下调后，会开始逐步配置，并预期未来数月盈利修复。”

这不是简单的A股与H股二选一。框架里的核心差异是：硬科技更接近AI基础设施供给端，软科技和互联网平台更像AI资本开支承担方。前者受益于算力、半导体、设备和基础设施需求；后者还要先证明，AI投入和补贴支出不会继续吞噬利润。

盈利是H股互联网绕不开的关口。MSCI China一季度利润同比下降8%，互联网板块拖累明显；该板块占指数盈利权重约35%，自2025年二季度以来累计产生超过1800亿元人民币补贴损失，同时还是国内AI资本开支的重要承担方。今年和明年相关AI资本开支规模可能分别超过1000亿和1200亿美元。

A股硬科技仍是主线，但轮动压力已经出现

年内亚洲股票的收益分化不只发生在中国大陆。韩国、中国台湾市场受存储、代工和AI基础设施带动，涨幅受到国际投资者关注。中国大陆内部的分化更隐蔽：A股硬科技与H股互联网之间的差距，比很多海外投资者预期更大。

以离岸互联网平台为主的HSTECH过去两周反弹11%，但年初至今仍下跌14%。这轮反弹主要来自几个因素：部分互联网龙头消息面改善，起点估值被压低，以及AI应用和商业化继续推进。

模型给出的方向是，未来数月H股软科技相对A股硬科技的落后幅度可能收窄。估值、盈利预期、流动性等变量都在支持这一判断。

但持续反弹还缺一块拼图：利润。部分龙头互联网公司的估值，可能已经计入了核心业务继续降估值、AI投资净现值或投资回报为负的悲观情形。可市场要重新给估值，仍需要看到基础利润恢复，这可能还要等几个月，甚至几个季度。

没有盈利，H股很难有持续行情

MSCI China过去一段时间表现受盈利拖累。六周前，MSCI China评级已从超配下调至标配，其中一项重要输入就是盈利交付不佳。

2025年，指数盈利仅增长7%，并且连续第六年低于一致预期。到了2026年一季度，盈利压力没有缓解，反而被互联网板块的补贴、AI投入进一步放大。

后续利润修复主要看三件事。

第一，补贴损失能否收窄。过去一年，互联网平台在快商业态等领域投入较大，利润表承压。

第二，AI相关新机会能否贡献收入，包括云、Agentic AI、AI tokens等。

第三，传统电商业务能否保持现金流稳定。只有这些业务继续产生现金，AI投入才不会被市场单纯看成利润黑洞。

如果二季度或三季度业绩出现经营利润拐点，互联网公司的估值方式可能发生变化。市场不再只用混合盈利打折，而是更可能用分部估值来衡量核心业务、AI投入和新业务选择权。

中国AI不是整体泡沫，但局部交易已经拥挤

关于“A股AI是否过热”，答案不是一个简单的是或否。

自DeepSeek时刻以来，中国AI相关股票市值上升，但按自上而下测算，AI通过效率提升、新利润和潜在市场空间带来的经济收益，可能比当前股价反映的水平高出50%至100%。这也是“中国AI股票整体不被视作泡沫”的基础。

风险在局部。

半导体板块和部分A股硬科技标的，估值相对历史水平和全球可比公司已经处在较高位置。与此同时，集中度和杠杆风险上升。这意味着，继续做AI主线可以，但不能再把所有AI资产当成同一种交易。

更合适的方式是控制单一方向暴露，分散到AI价值链不同环节，并把盈利兑现能力放在更高优先级。纯主题交易的空间仍有，但风险回报已经没有年初那么干净。

外资没有离开中国大陆，只是更偏好Alpha而非Beta

一个常见问题是：韩国和中国台湾的AI行情是否分走了中国大陆股票的资金。

数据呈现出的情况更复杂。中国大陆股票与韩国、中国台湾市场的方向性收益相关性，已经接近各自历史低位。这说明，投资者并没有简单地把三者当成同一个“北亚AI交易”。

对冲基金在除中国大陆外的新兴亚洲市场净风险敞口处在历史高位，而中国大陆股票净风险敞口位于区间底部。不过，总敞口接近周期高位，说明资金并非完全撤出，而是更偏向市场中性和个股Alpha。

共同基金的配置则呈现另一面。尤其是新兴市场基金，对中国大陆的配置已经升至多年高位，并且自2011年有记录以来首次出现温和超配。这一变化可能与中国在新兴市场基准中的权重下降有关。

港股IPO也能看到外资参与。年内外国基石投资者参与度接近2021年高位。资金还在，但不急着买指数Beta，更愿意找结构性机会。

港股IPO火热，但“抽水”担忧可能被放大

今年港股IPO成为投资者获取Alpha的重要渠道。

年初至今，已有100家公司在港交所上市，合计募资350亿美元。上市后1个月和3个月的股价中位数回报分别为32%和30%。

表现较好的新股往往有几个共同点：发行规模较大、以独立H股形式上市、基石投资者持股比例适中。30%至50%的基石比例，对后续表现解释力较强。

市场担心IPO太多会抽走流动性。按现有测算，今年剩余时间港股IPO规模约250亿美元；若加入后续发行，总规模约450亿美元。相比之下，上市公司通过分红和回购返还股东的现金规模更大，2025财年和2026财年分别约为5000亿和5600亿美元。

A股IPO也在加速。中国DRAM厂商长鑫存储据称计划登陆科创板，拟募资43亿美元；若完成，将成为2022年5月以来规模最大的A股IPO。

AI盖过宏观，但宏观并没有消失

近期投资者讨论的焦点明显转向AI。围绕中国AI生态的问题更具体：自主生态建设进度，EDA、光刻、先进封装、HBM等瓶颈，AI资本开支在中美之间的成本效率差异，以及中国在大模型、机器人、AI tokens等领域对全球既有厂商的竞争压力。

中国已是全球AI股票池的重要组成部分。中国公司占全球AI相关市值约11%、收入约18%。但国际投资者对中国AI股票的配置仍偏低，尤其是在电力、基础设施和物理AI层面。

OpenRouter口径下，中国AI模型的token使用量已接近全球一半。这意味着，中国AI不仅是“供给链”故事，也已经进入应用和消耗量层面。

宏观议题暂时退后，但仍在投资者清单上。讨论包括：2027年房地产市场是否稳定，全球油价冲击下中国经济韧性，国内消费持续偏弱，中国出口表现等。

下半年：A股仍占优，H股互联网可逐步观察

2026年下半年，市场层面的战术偏好仍在A股。原因主要有两个：一是盈利动能周期性更有利；二是对国际投资者来说，A股仍有被低估的分散化价值。

但H股大型互联网已经进入观察区。年内显著降估值后，如果未来几个季度利润修复兑现，这些股票可能从“低估值陷阱”转向“盈利修复交易”。

行业层面，材料、资本品和保险被列为超配方向。AI之外，还可以看几个非AI微观线索：造船、新消费、医疗健康/生物科技、房地产延伸产业链、券商，以及猪周期。

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据The Information近日报道，随着企业加大对Anthropic、OpenAI等AI供应商的投入，传统企业软件和IT服务商正面临预算被压缩的压力。这一趋势在大型跨国企业和中小型公司中均有体现，且正在重塑企业对软件的基本定位。

这场变化的逻辑并不复杂：AI Agent可以自动完成过去需要专门软件处理的任务，企业因此开始审视手中那些用了多年的软件订阅，问自己一个问题——这个还有必要吗？

大企业：有人被砍，有人被深度绑定

法国生物制药巨头赛诺菲（Sanofi）提供了一个典型案例。

赛诺菲正在使用基于Anthropic旗下Claude Code和AI初创公司Elementum软件自研的AI Agent，来替代部分ServiceNow的IT管理功能，后者是企业IT管理领域的主流SaaS平台。

但与此同时，赛诺菲对德国软件巨头SAP的依赖反而在加深。赛诺菲将自己的AI Agent与SAP的AI Agent对接，用于自动审计采购订单——这项工作此前由印度外包公司承担。结果是：外包支出减少，SAP的地位反而上升。

这说明，AI浪潮并非简单地"替代传统软件"，而是在重新划分哪些软件值得留下、哪些可以被取代。

咨询公司EY全球副主席Julie Teigland表示，她的客户正在借助AI整合企业应用。她说，AI客户"正在认真审视他们积累多年的技术债务，问自己：怎样才能让这一切变得更简单、更容易迁移？"

中小企业：替换速度更快，Salesforce首当其冲

相比大企业，中小公司的替换动作更为果断。

家族服装企业Mixology拥有500名员工、16家实体门店。该公司去年开始使用Palantir软件开发定制AI应用，用于生成社交媒体广告、预测需求和排班管理，同时计划削减对Salesforce的使用。

Mixology CEO Jordan Edwards直接说："在接触Palantir之前，我整个业务都跑在Salesforce上。但我不确定未来还有没有必要。""理论上，我们在Salesforce里做的任何事，都可以在Palantir里实现。"

对于大型客户而言，彻底抛弃Salesforce依然极为困难。但对于体量较小的客户，用AI替代方案取而代之的可行性正在上升。

彭博社周四也报道称，星巴克是最新一家寻求用AI替代微软、IBM等公司主要应用的大型软件客户。

传统软件的新定位：从"功能工具"退化为"数据仓库"

以色列加密货币管理软件初创公司Utila的案例，揭示了一个更深层的趋势。

据The Information报道，Utila砍掉了来自Clay、Vendelux等10家小型软件供应商的应用，这些应用原本覆盖客户数据追踪、邮件营销、活动管理、销售准备等多个环节。现在，这些功能全部由初创公司Swan AI的销售营销软件及AI Agent承接。

Utila市场负责人Din Arbel表示，这一调整使公司软件预算直接降低了50%。

但HubSpot被保留了下来——原因只有一个：数据。

"我们还在用HubSpot，但它只是用来存数据，"Arbel说。Swan AI的Agent需要调取HubSpot中存储的客户数据来完成任务。HubSpot此前曾向投资者表示，计划对外部Agent调用其数据收费，但Arbel表示，即便如此，他仍会继续使用。

这一案例清晰地呈现了传统SaaS软件正在发生的角色转变：从功能执行者，退化为数据存储层。

GitHub四面受敌：代码仓库业务遭多方夹击

与此同时，微软旗下GitHub的核心业务也正面临多方竞争。

GitHub曾凭借GitHub Copilot在AI编程领域占据先机，但其领先优势已逐渐收窄。如今，连其最基础的代码仓库业务——供开发者存储和协作编辑代码的平台——也开始遭到蚕食。

据The Information报道，AI编程工具Cursor近期宣布推出竞争性代码仓库产品。OpenAI总裁Greg Brockman周三表示，公司已招募前GitHub高级总监Taylor Blau，负责"规划Git的未来"，暗示OpenAI正在推进与GitHub直接竞争的开发者工具。

最新入局者是初创公司Entire。该公司由前GitHub CEO Thomas Dohmke创立，今年早些时候完成6000万美元融资。Entire周三宣布推出自己的Git代码仓库产品，支持代码存储与协作，并主打更高的稳定性。

Dohmke表示，Entire通过同时租用全球三大云服务商的服务器，分散部署于多个地区，以此提升速度和可靠性。他说："解决宕机问题的一个方法，就是增加冗余，并将其分布在全球各地，这将支撑AI Agent和人类用户的规模化使用。"

GitHub方面则在周三的博客文章中承认，上个月经历了六次宕机，并表示正将更多系统从自有服务器迁移至微软Azure云，以减少宕机频率。

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韩国综合股价指数年内累计涨幅超70%，屡创历史新高，但分析师对企业盈利的上调速度更快。三星电子和SK海力士的利润飙升，将Kospi的预期市盈率压缩至6.4倍，低于2008年全球金融危机期间的水平。近日，围绕人工智能交易的新一轮疑虑引发市场抛售，估值进一步承压。

对投资者而言，核心问题在于：历史性的低廉估值究竟是入场良机，还是市场在为内存繁荣周期的终结提前定价？新加坡Indosuez Wealth亚洲首席策略师Francis Tan表示，"是否值得买入，很大程度上取决于个人投资组合的配置情况。如果对相关标的敞口不足，现在是获取AI主题成长配置的好时机。盈利稳健，预期仍然强劲。"

盈利驱动，而非估值扩张

与多数牛市不同，韩国股市本轮上涨的动力并非投资者愿意支付更高溢价，而是企业盈利的大幅超预期。Kospi成分股的盈利一致预期已连续17个月上调，为逾九年来最长连升纪录，背后是全球科技企业竞相建设AI基础设施所推动的内存芯片价格飙升。

Kospi今年预期每股盈利（EPS）涨幅约170%，为2006年有数据以来最大年度增幅。首尔教保人寿保险主动权益管理负责人Jason Minsang Kam表示，韩国市场"此前从未经历过如此史无前例、爆炸性的盈利动能飙升"。

三星电子和SK海力士合计占Kospi权重逾半，两家公司的盈利高度周期性，是"韩国折价"长期存在的重要原因之一。

折价之深，仍难掩周期隐忧

尽管Kospi跑赢全球同类指数，其估值折价依然显著。Kospi市盈率仅为中国台湾加权指数当前倍数的三分之一。这一差距折射出市场对韩国股市长期以来的保留态度——公司治理问题与芯片盈利的周期性波动，共同构成所谓"韩国折价"的结构性根源。

Saxo Markets首席投资策略师Charu Chanana指出，"便宜"本身并不构成买入理由。"韩国需要证明内存超级周期仍有持续空间。我担心本季度许多超大规模云厂商虽然仍会大举支出，但会开始谈论成本优化，这对内存是坏消息，意味着高价格正在抑制需求。"

此外，三星和SK海力士为应对供应短缺而扩充产能，一旦需求回落，利润率将面临压缩风险，与历史周期规律如出一辙。据彭博报道，韩国DRAM价格预计将于2027年中前后见顶。

其他估值维度：便宜论并不成立

部分投资者认为，鉴于内存盈利的复杂性，市盈率并非衡量韩国股市的最佳指标。从其他维度审视，"便宜"的论据则明显弱化。

Kospi市净率今年首次突破2倍，创历史新高。新加坡Impactfull Partners董事总经理Keith Bortoluzzi表示，以衡量市盈率与盈利增速关系的PEG比率来看，三星和SK海力士"已不再是明显低估的标的"。他补充称，"股价或许能在未来六个月维持稳定，但大幅上涨的空间有限。"

市场也存在盈利之外的买入逻辑。SK海力士预期赴美上市，有望帮助其缩小与竞争对手美光科技之间的估值差距。然而风险同样不容忽视：来自长鑫存储的竞争威胁持续上升，芯片股的高波动性也令相关交易愈发充满变数。Jason Minsang Kam对市场的"极端波动性"保持警惕，建议暂时回避韩国芯片股，理由正是其盈利的高度周期性。

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市场概述

周五，科技股续撑美股，纳指三连阳，标普收创一个多月新高，均连涨两周，而道指五周来首度单周累计下跌；SK海力士美股首秀涨超10%；Meta收涨6%，发布付费大模型后两日连涨，全周涨近15%；英伟达收涨4%、领涨芯片巨头；“稳定币第一股”Circle涨5%。

特朗普周五重燃美伊谈判希望、发帖称同意继续与伊朗谈判后，十年期美债收益率刷新日高；美元指数一度转跌。

日本财相鼓励养老基金增持国内资产，日本股债汇齐涨。

离岸人民币两周多来首次盘中涨破6.78。比特币盘中涨破6.4万美元创逾两周新高、较日低涨近3%。

特朗普周五发帖后，原油短线跳涨超1%刷新日高、后重回跌势；黄金刷新日低、跌超1%、后收窄多数跌幅。全周原油终结四周连跌、布油累计涨超4%。纽铜连创逾一周新高、扭转三周连跌。

周一亚市早盘，受美伊冲突升级影响，布伦特原油期货高开3%，美股期货小幅走低，纳斯达克100指数期货跌0.2%。

要闻

中国

长江存储IPO新进展：证监会披露第一期上市辅导情况，辅导团队公布。

智谱创始人唐杰发布内部信：将开启Touch High（摸高）计划，“不登顶，就是失败”。

海外

伊朗关闭霍尔木兹海峡、打击美在中东目标，美军对伊发动新一轮袭击、多地传出爆炸声。伊朗最高领袖称将报复美以，特朗普：1000枚导弹已瞄准伊朗。

美国知名强硬派议员Lindsey Graham猝死，此前支持对伊战争和对俄制裁。

英伟达路演：季度收入近千亿美元、增速还在加快，Rubin Ultra没有延期。

强力施压苹果、英伟达，为了扶持英特尔，白宫“手段尽出”。

苹果起诉OpenAI引骂战，马斯克炮轰Altman欺诈，Altman反讽其吹嘘“太空数据中心”。

三星电子将龙仁首座芯片厂投产提前至2029年，比原计划早1-2年。

市场收报

欧美股市：标普500涨0.42%，报7575.39点，全周累计涨1.23%；道指收涨0.29%，报52637.01点，全周累计跌0.50%；纳指收涨0.29%，报26281.607点，全周累计涨1.74%。欧洲STOXX 600指数涨0.04%，报641.10点，全周累计跌1.79%。

A股：上证指数收报3996.16点，跌1%。深证成指收报15046.67点，跌2.29%。创业板指收报3842.73点，跌4.37%。

债市：美国十年期国债收益率约为4.56%，日内升约1个基点，全周累计升约8个基点；两年期美债收益率约为4.21%，日内升约3个基点，全周累计升约7个基点。

商品：WTI 8月原油期货收跌0.93%，报71.41美元/桶，全周累计涨3.96%。布伦特9月原油期货收跌0.38%，报76.01美元/桶，全周累计涨5.39%。COMEX 7月黄金期货收跌0.64%，报4104.1美元/盎司，全周累计跌0.21%。COMEX 7月白银期货收跌0.94%，报59.809美元/盎司，全周累计跌1.38%。COMEX 7月期铜收涨0.3%，报6.2335美元/磅，全周累计涨1.95%。

要闻详情

全球重磅

中国

全球存储扩产+海外设备供应告急，国产半导体设备迎“超级时代”。国金证券认为AI算力驱动存储扩产，国产半导体设备迎历史机遇。海外设备交期拉长至12-24个月，长鑫、长江存储2026年采购规模预计达550-630亿元，国产替代加速落地。量检测与FT测试设备国产化率最低，替代空间最大，为当前核心关注方向。风险在于资本开支不及预期及验证进度滞后。

长江存储IPO新进展！证监会披露第一期上市辅导情况，辅导团队公布。长江存储IPO第一期辅导工作的时间为5月19日至6月30日。中信证券、中信建投两家券商作为辅导机构，合计派出31人组成辅导工作小组，通过现场尽调、组织集中授课、专项问题沟通等辅导方式，对长江存储开展辅导工作。

长鑫IPO在即，长存“拍马追赶”。国产存储“两长”巨头，都在推进各自IPO进程。长鑫科技即将在7月16日申购，登陆科创板指日可待。7月10日，长江存储IPO也有了新进展，证监会披露第一期上市辅导情况，31人组成的“辅导天团”公布。分析推测，长存控股最快要在8月中旬或8月底辅导结束。

智谱创始人唐杰发布内部信：将开启Touch High（摸高）计划，“不登顶，就是失败”。智谱创始人唐杰发布内部信，阐述智谱对AGI接下来竞争的理解。唐杰在信中表示，智谱接下来将继续延续所谓“反直觉”路线，开启“Touch High（摸高）计划”，即继续聚焦于AGI研究，而不是短期商业变现。

海外

伊朗：霍尔木兹海峡目前无法通行。据新华社，伊朗波斯湾海峡管理局12日在社交媒体发布公告称，霍尔木兹海峡目前无法通行。待局势平静后，将恢复审核海峡通行申请，并按计划发放必要的许可证。

美军称霍尔木兹海峡仍对通航船只开放。当地时间7月12日，美军中央司令部在社交媒体平台X发文称，霍尔木兹海峡仍对所有依法通过这一国际水道的船只开放。

霍尔木兹海峡商业航运流量大幅下降。据央视新闻，在伊朗宣布再次关闭霍尔木兹海峡后，该海峡的商业航运流量大幅下降。伊朗方面援引的商业航运追踪数据显示，过去24小时内，仅有11艘商业船舶通过霍尔木兹海峡，包括8艘油轮和3艘货船。

伊朗关闭霍尔木兹海峡、打击美在中东目标，美军对伊发动新一轮袭击、多地传出爆炸声。伊朗革命卫队于7月12日宣布封闭霍尔木兹海峡，禁止所有船只通行，直至美国停止干预为止。美军宣布对伊朗发动打击，以回应海峡民用船只遇袭事件。伊朗随后对美国在中东多国目标实施报复。巴林、约旦、科威特、卡塔尔、阿联酋相继响起防空警报或爆炸声，伊朗南部多地亦传出爆炸。

伊朗最高领袖称将报复美以，特朗普：1000枚导弹已瞄准伊朗。穆杰塔巴再次将美国和以色列列为已故最高领袖及其他遇难者遇难事件的责任方，表示伊朗将继续追究其责任，并强调将作出报复回应。美国总统特朗普10日说，1000枚导弹已瞄准伊朗。若伊朗暗杀或试图暗杀他本人，还会有数千枚导弹随即发射。

美国知名强硬派议员Lindsey Graham猝死，此前支持对伊战争和对俄制裁。美国共和党参议员Lindsey Graham于美东时间7月11日晚突发急病去世，终年71岁。急救人员当晚响应其国会山住所的"心脏骤停"呼叫，而其助手表示他此前毫无不适迹象。Graham是美国参议院知名“鹰派”，曾10次赴基辅力推对俄制裁，并主张对伊朗采取强硬立场。

英伟达路演：季度收入近千亿美元、增速还在加快，Rubin Ultra没有延期。摩根士丹利发布英伟达NDR路演纪要。英伟达否认Rubin Ultra延期传言，确认明年出货。一个关键信息是，一家此前主要依赖ASIC的头部前沿模型客户，英伟达在其算力中的占比已升至接近50%，印证ASIC替代并非单向趋势。英伟达增长来源持续多元化，AI实验室、主权AI及新型云厂商成为新增量。

强力施压苹果、英伟达，为了扶持英特尔，白宫“手段尽出”。据报道，特朗普政府将英特尔复兴列为战略优先项，在苹果寻求半导体关税豁免期间，特朗普和商务部长直接向苹果库克施压，要求其采用英特尔代工服务。政府随后将90亿美元补贴转为英特尔10%股权，英伟达、软银相继跟进注资。英特尔股价自新CEO上任以来已翻逾四倍，但代工业务仍深陷亏损。

苹果起诉OpenAI引骂战，马斯克炮轰Altman欺诈，Altman反讽其吹嘘“太空数据中心”。马斯克指控Altman"把行骗带到新境界"，Altman反讽其兜售"太空数据中心"概念，马斯克则回击称其"窃取开源AI慈善机构"及苹果手机技术。本周五苹果已就此对OpenAI提起诉讼。

三星电子将龙仁首座芯片厂投产提前至2029年，比原计划早1-2年。报道称三星电子已将龙仁国家产业园区首座晶圆厂的投产目标定为2029年，较此前市场预期的2030至2031年有所提前。三星电子此前已宣布，将在平泽、龙仁半导体集群等地合计投资2030万亿韩元。投产时间的提前，意味着三星电子得以更迅速地回应全球人工智能芯片需求的快速增长。

研报精选

财报季、沃什和美国通胀，美联储和市场将走向何方？本周“初见端倪”！美联储新主席沃什下周将首次出席国会听证，恰逢美国6月CPI、PPI数据密集发布。市场对7月加息隐含概率仅24%，彭博经济学家认为超预期通胀与沃什鹰派表态同时发生概率不高。而高盛认为美联储政策路径的不确定性，已成为短期内股市面临的最关键风险变量，叠加下周Q2财报季开幕，市场波动性或将显著上升。

全球市场步入“动荡之夏”：警惕美联储变局、日元危机和财报季大考。全球金融市场看似平静却暗流汹涌：美联储新主席沃什减少前瞻指引放大政策不确定性，日元跌破162关口再触套利爆仓危机。瑞银脆弱度指标飚至0.9高位，单股波动率超指数三倍。在夏季流动性匮乏之际，美股二季度财报24%的高增长预期一旦落空，恐引爆指数级剧烈回撤。

美银Hartnett：日本银行股是“全球避险情绪领先指标”，下半年有“四大逆向交易机会”。美银策略师Hartnett警告，当前市场存在"四个不"共识：美国经济不着陆、美联储不加息、AI资本开支不削减、美国民主党不横扫中期选举。这种罕见的全面乐观本身即为最大风险，任一共识落空将引发剧烈重定价。他提出四类逆向交易策略，并将日本银行股视为全球风险偏好的预警指标。

人口第一大国，被AI做空了。曾经靠“英语好、工资低、能熬夜”撑起年均1500亿美元外包大国的印度IT业，正遭遇AI降维打击：Nifty IT指数18个月回撤49%，19万亿卢比市值蒸发，40%青年失业率触目惊心。靠“人月计价”崛起的代码工厂，遭遇更便宜的AI替代；高温、缺水、电网与技术短板，又令AI转型雪上加霜。

机构实地调研：台积电赢了现在的CPO，三星在押注下一场。台积电凭借博通、英伟达的交换机CPO产品率先商业化测试；三星则另辟蹊径，布局将HBM、逻辑芯片与硅光芯片整合于同一封装的2.xD方案，瞄准AI计算封装的光学I/O赛道。三星的"三位一体"垂直整合是潜在优势，但良率挑战与商业化时间表仍是最大变数。订单落地，才是检验胜负的唯一标准。

国内公司

阿里合计持股长鑫科技近5%，超过董事长朱一明。阿里巴巴以76亿元押注长鑫科技，合计持股近5%，持股数量甚至超过创始人朱一明。这笔投资远不止财务回报——长鑫科技已是阿里云核心供应商，双方深度绑定"算存一体化"产业链。此次长鑫科技冲刺科创板第二大IPO，募资295亿元，阿里从存储芯片、大模型到具身智能的全链布局正加速兑现。

中国卫星预计上半年扭亏为盈，卫星研制业务收入利润增加。中国东方红卫星股份有限公司发布2026年上半年业绩预告，预计归母净利润为3,050万至3,650万元，成功扭转上年同期亏损3,049万元的局面，扣非净利润同步转正。业绩改善主要得益于卫星研制业务提速，验收节点增加带动收入与利润提升。

牧原上半年预亏57亿至67亿元，降本与屠宰业务提供缓冲。

赛力斯：2026年上半年将预计亏损。赛力斯公告，预计2026年半年度实现归属于上市公司股东的净利润为-18亿元到-15亿元，与上年同期（法定披露数据）相比，将出现亏损。其中，预计赛力斯汽车有限公司（简称“问界汽车”）2026年半年度实现归属于上市公司股东的净利润-13亿元到-10.5亿元。

海外公司

重回AI一线？Meta单周大涨15%。Meta创2024年2月以来单周最强表现。核心驱动来自多重AI利好，最新AI模型性能超越Gemini，且定价仅为竞品四分之一。自研芯片"Iris"或9月量产，算力规模于2027年扩至14吉瓦。研究机构SemiAnalysis预测，Meta有望半年内在前沿AI能力上超越谷歌，行业格局或重塑为Meta、OpenAI、Anthropic三足鼎立。

1个月上涨25%后，美国生物医药板块周五重挫。美股生物医药板块因集中获利了结引发急跌，高贝塔代表性ETF（XBI）单日大跌4%。Moderna、ImmunityBio等年内暴涨股在无基本面利空的情况下回撤8%~11%，资金呈现从高风险小盘股向强防御大市值药企跨板块结构性轮动。

Palantir喊出“忍无可忍”的背后：其他企业对大模型“赢家通吃”的恐惧。Palantir CEO Alex Karp公开批评AI实验室虚报能力、定价过高，并发布白皮书警示企业数据主权风险，引发科技圈广泛讨论。微软CEO纳德拉、前白宫AI负责人Sacks等人相继呼应，传统企业越来越担心自己在这场AI浪潮中沦为"价值贡献者"。

第一家上市的“核聚变”公司：亚马逊创始人贝索斯扶持的“通用聚变公司”。通用聚变公司完成SPAC合并，估值7.24亿美元，融资最高3.38亿美元，下周一登陆纳斯达克，成为首家公开上市的商业核聚变企业。该公司获贝佐斯支持，采用液态金属活塞压缩等离子体的独特技术路线，但最新论文显示离子温度未达商业化标准，遭业内专家质疑，外界普遍认为其上市部分源于私募融资受阻。

行业/概念

1、东数西算/算力 | 据上证报报道，7月10日召开的国务院常务会议听取数字中国建设情况汇报。会议指出，要系统推进数字中国建设，适度超前布局数字基础设施，加快推进新一代通信网、算力网建设，提升数智化水平，全面赋能经济社会发展。要加强前沿科技攻关，增强对新型安全风险的评估和防控能力，严守安全底线。截至今年3月底，我国已建成智能算力规模188.2万P，为去年同期的2.5倍。

点评：东莞证券认为，算力网建设持续推进，算力基建主线有望保持高景气。智能算力规模快速增长，不仅反映出AI大模型训练、推理及行业应用对算力资源需求的持续扩张，也推动算力基础设施建设由单体数据中心扩容，向跨区域协同调度、网络化互联加速演进，全国一体化算力网有望成为支撑AI产业长期发展的重要底座。随着全国一体化算力网建设持续推进，算力基础设施自主可控的重要性进一步提升。

2、电力 | 据上证报报道，7月10日，全国用电负荷今年以来首次创历史新高，最高达到15.18亿千瓦，较历史极值增加1000万千瓦。用电需求屡创历史新高主要由三方面因素共同拉动：一是工业用电量稳步增长。高技术制造业、高端装备制造业蓬勃发展，新能源汽车、储能、算力装备等新兴产业用电持续扩容。二是服务业用电量较快增长。今年以来充换电服务业、互联网数据服务业用电量增速均超过40%。三是高温天气抬高用电负荷。随着居民生活品质持续提升，全国空调降温负荷占比接近30%，部分省份超过40%。

点评：国盛证券研报认为，充换电服务业、互联网数据服务业等新型负荷正成为需求侧重要增量。供给端，厄尔尼诺气候成为支撑今年夏季电力供需好转的重要催化，二季度部分地区代理电价环比修复，广东和江苏两用电大省5月电价均显著反弹。整体来看，预计2026年全社会用电量增速为5.3%，电力消费弹性系数为1.06。行业供需整体偏紧背景下，火电兜底价值凸显，叠加今年燃料成本短期易涨难跌，建议关注煤电一体化企业、长协煤签订比例高的火电龙头。

3、中医 | 据中证报报道，国务院发布关于《中医药振兴发展"十五五"规划》的批复。《规划》指出，坚持中西医并重，坚持守正创新，遵循中医药规律和特点，完善中医药传承创新发展机制，加快推进中医药现代化，推动中医药走向世界，为推动"十五五"时期健康中国建设取得决定性进展提供有力支撑。

点评：在"健康中国2030"战略、人口老龄化趋势以及国民健康意识觉醒的宏大背景下，中医药产业正迎来前所未有的历史发展机遇。老龄化加速（2030年60岁以上占比超25%）与慢病低龄化，使"治未病"和康复需求激增；同时年轻群体"朋克养生"带动药食同源、草本茶饮等消费高频化。AI辅助研发、智能炮制、区块链溯源等数字化技术提升质控水平，中药新药审批加速，推动传统经验向科学赋能转型。中医药产业拥有万亿级市场底盘与明确的政策红利，将在消费升级与科技赋能下打开更高天花板，特别是药食同源、中药创新药及数字化中医服务具备较强成长弹性。

4、高带宽存储器HBM | 据中证报报道，据报道，市场分析机构DigiTimes最新发布的报告称，受到人工智能需求激增与产能结构性瓶颈的双重推动，高带宽内存（HBM）的价格到2027年有望翻倍。行业消息人士称，下一代HBM4的价格可能从2026年下半年约2美元/千兆比特飙升至4至5美元甚至更高。进一步加剧供应紧张局面的是，当前全球HBM三大主要生产商——三星电子、SK海力士和美光科技正通过与一级AI客户签订为期三到五年的长期协议，锁定全球内存供应。到2027年，全球DRAM总产能中约有一半将完全无法提供给小型买家。

点评：新一轮AI硬件升级浪潮不仅推高了先进芯片的需求，也正在深刻重塑整个存储产业链的供需格局。AI的火热，令HBM成了紧俏货。2026年被视为"HBM超级周期"元年，全球HBM3E/HBM4产能已被英伟达、AMD及云厂商长期锁定，供需缺口高达50%-60%。数据显示，未来HBM市场将以每年42%的速度增长，将从2023年的40亿美元增长到2033年的1300亿美元。到2033年，HBM将占据整个DRAM市场的一半以上。A股相关概念股有、等。根据瑞银集团（UBS）7月份发布的《存储芯片月度报告》，存储芯片月销售额达到了创纪录的746亿美元，环比增长31.7%。推动这一增长的主要动力是高带宽内存（HBM），2026年HBM的需求将同比增长90%。预计2027年，需求将再增长77%。

5、东数西算/算力 | 据中证报报道，据报道，近日，国家超算互联网核心节点在郑州正式上线运行。作为全国首个十万卡级超智融合算力资源池，核心节点的全载运行成为全国一体化算力网建设的关键支点，可为大模型研发、科学智能体等前沿创新提供先进、高效、普惠的算力支撑。作为推进东数西算工程、全国一体化算力网建设的标志性成果，核心节点是国家超算互联网平台上线以来接入的全国最大单体国产AI算力资源池。国家超算互联网核心节点以超智融合架构建立算力底座，不仅存储系统斩获IO500两项全球性能第一，整体综合计算性能更位居世界前列。

点评：超算互联网正在打破地域与架构壁垒，构建全国一体化算力网络。国家超算互联网核心节点投运，标志着我国超算互联网骨干节点基本成型。超算互联网正致力于解决算力供需不平衡的痛点，让算力像水电一样普惠便捷。未来将系统性降低算力使用门槛，推出"算力超市"、"算力银行"以及面向个人和企业的词元（Token）套餐产品，进一步加速人工智能的大众化普及。超算互联网正通过"织算网"重塑算力格局，未来将依托强大的系统级协同效益，全面赋能科学智能（AI4S）与千行百业的数智化转型。

今日要闻前瞻

台积电2026年6月月度销售额公布。

美国6月政府预算。

美联储理事沃勒发表讲话。

韩国金融监管机构将与资管公司举行会议，包括三星。

欧佩克公布月度原油市场报告。

<全文完>

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问界把车卖进更高价格带后，赛力斯也曾证明，高端新能源车可以同时带来销量和利润。

但今年上半年，它也不免承压。

7月12日，赛力斯披露2026年半年度业绩预告，预计归母净利润亏损15亿元至18亿元。去年同期，公司归母净利润为29.41亿元。

赛力斯给出的原因并不复杂：存储芯片、工业金属、碳酸锂等原材料涨价，生产成本上升；基于审慎性原则并进一步夯实整体资产质量，结合资产后续收益预期，部分因技术迭代、车型换代而适配性有限的存量资产，需要调整账面价值。核心子公司问界汽车二季度预计亏损19亿元至21.5亿元。

成本压力早有伏笔。

6月12日，赛力斯董事长张兴海在中国汽车重庆论坛上说，问界平均一辆车增加了1.5万至2万元成本，“压力还是很大的”。他说，存储芯片价格从约20元一个单位涨到接近100元，碳酸锂从去年同期的8万元/吨涨到18万元/吨。

材料在涨，车价却不好涨。

赛力斯在7月9日披露的机构交流记录中，也提到行业竞争加剧、原材料价格波动会带来成本上涨，短期内存在压力。但公司的应对并不是收缩投入。公司预计2026年研发投入仍将超过百亿元，主要投向大单品、平台化建设和创新业务。

这使得赛力斯的利润压力不只是原材料涨价的问题。

问界正在从依靠M9、M8等少数高价车型，走向更完整的产品线。新产品要投入研发、产线和渠道，旧产品留下的零部件、设备和配套资产则要重新评估。资产调整压低了当期利润，却也是车型切换真正开始发生的信号。

销量端并非没有支撑。产销快报显示，赛力斯上半年新能源汽车销量17.88万辆，同比增长3.87%；其中赛力斯汽车销量16.08万辆，同比增长5.60%。交付口径下，问界上半年累计交付约16.82万辆，同比增长10.2%。

新车也在陆续接棒。全新一代问界M9开启交付3周突破1万辆；M6上市54天累计交付超过3万辆。M6纯电新版本起售价22.98万元，开始向更大的价格带扩张；M9 Ultimate领世加长版即将交付，改款M8也在推进。

7月4日，开源证券在6月产销点评中已提到，旧款M8、改款M7近期销量承压，高端SUV竞争加剧和内需走弱使其下调了赛力斯的盈利预测；但报告仍将M6和新M9视为下半年最重要的增量来源。

这也是赛力斯接下来要解的一道题：M9要守住高端车型的售价和品牌，M6要打开更大的销量空间，两者能否一起把原材料涨价、研发投入和渠道成本摊薄。

赛力斯在公告中强调，现金储备充足、资产负债结构稳健，能够继续支持研发和产品投入。资金并不是眼前最紧迫的问题。

真正要看的，是新车交付起来之后，问界能否把更宽的产品线重新变成利润。

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本周重点关注：

宏观数据方面与央行政策方面，美国6月CPI、PPI接连出炉，美联储主席沃什将首次赴国会就货币政策作证，美联储经济褐皮书亦同步发布，市场将从中研判利率走向。中国二季度GDP、社零、工业增加值、70城房价等数据集中披露，中金预计GDP同比增速约4.4%。与此同时，韩国央行预计时隔五年重启加息，加拿大央行利率决议同步落地，全球货币政策分化态势进一步凸显，韩国股市在加息预期、外资出逃与杠杆ETF风险三重压力下走向尤需警惕。

财报季方面，华尔街五大行高盛、花旗等同日放榜，ASML与台积电业绩直接检验全球AI芯片需求景气度；A股中报季启幕，备受关注的长鑫科技科创板IPO打新引爆市场情绪。

科技产业方面，WAIC人工智能大会（7月17—20日）成为最大看点。 华为Atlas 950 SuperPoD真机或在大会上全球首秀，Gemini 3.5 Pro据传将同期发布。

地缘政治方面，美伊局势近期剧烈反转，伊朗再度宣布关闭霍尔木兹，下周需要继续密切关注。英国工党或于7月17日正式确认新党首，安迪·伯纳姆有望成为新首相，政坛变局亦值得关注。

经济指标

• 中国GDP、进出口、社会零售总额、工业增加值、70城房价等经济数据

7月14日至15日，中国进出口数据、二季度GDP、社会零售总额、工业增加值、70城房价等数据密集出炉。中金预计，6月经济数据“外强内弱”的格局依然延续。社零总额增速随着高基数影响减退，或重回正增长区间，而基数抬升可能使出口增速略有回落。综合来看，中金预计二季度GDP同比增速或为4.4%。

• 美国PPI、CPI、经济褐皮书

7月14日至15日，美国PPI、CPI相继出炉，市场预期CPI将显示整体通胀温和放缓，而PPI数据将提供上游价格压力的最新信号。美联储主席沃什将于7月14日和15日分别就半年度货币政策报告在众议院金融服务委员会和参议院银行委员会作证，通胀数据料将成为听证会的核心议题。此外，7月15日发布的美联储褐皮书将提供各地区经济状况的实地评估。市场将密切关注这些数据，以判断通胀是否朝着美联储目标迈进。

• 韩国、加拿大央行政策利率决议

7月15日，加拿大央行将公布最新利率决议，此前该行在1月降息至2.75%后，已在3月、4月和6月连续三次按兵不动。此次决议正值全球多家央行密集加息之际——澳大利亚央行年内已加息三次，日本央行6月已加息至1.0%。

韩国央行预计也将于7月16日启动紧缩周期。韩国央行行长申铉松7月9日明确表态，综合通胀超标、经济增长改善与金融稳定风险上升三重因素，“需要在合适时机上调基准利率”。这将是自2021年8月以来的首次上调。加息预期、外资持续出逃、杠杆ETF结构性风险三重压力同步发酵，令这个曾因半导体繁荣而备受追捧的韩国市场将面临一场严峻考验。

财经事件

• 7月17日至20日，世界人工智能大会（WAIC）将在上海举办

本届大会核心主线：国产算力底座、通用大模型&AI智能体、人形/工业机器人、自动驾驶、AI终端、AR眼镜、工业AI，展会集中全球首发大模型、国产AI芯片、具身智能新品。

• 华为Atlas 950真机或即将亮相WAIC

2026世界人工智能大会暨人工智能全球治理高级别会议（WAIC）将于7月17日至20日举行。期间，华为将首次展示业界最大规模超节点Atlas 950 SuperPoD真机。公开资料显示，华为Atlas 950 SuperPoD智算超节点（昇腾950超节点）采用了华为自研的“灵衢（UnifiedBus）”互联协议；互联带宽高达16.3PB/s，显著超越英伟达NVL144等业界方案；且Atlas 950 SuperPoD为全液冷数据中心超节点。

• 7月16-24日，APEC数字和人工智能部长会议及数字周

这是中国时隔24年再次主办电信部长会议，将探讨数字连接、AI赋能、数字包容等议题，并讨论《APEC电信工作组战略行动计划（2026-2030）》。Meta、谷歌、微软、腾讯、百度等30余家中外企业参展。

• AGI Summit SF 2026峰会，OpenAI/Anthropic/英伟达将出席

AGI Summit SF 2026是旧金山湾区规模最大的AI行业盛会之一，将于7月18日至19日举办。15,000+参会者、200+演讲者，涵盖OpenAI、Anthropic、Google DeepMind

• 美联储主席沃什定于7月14-15日出席国会货币政策听证会（参议院、众议院）

根据美国众议院金融服务委员会发布的听证会通知，美联储主席凯文·沃什将于美国东部时间7月14日上午10点（北京时间7月14日晚上10点），在国会就FOMC货币政策发表首次证词。 根据法律规定，美国央行行长每年需在2月和7月两次向国会作证。而后，沃什将于美国东部时间7月15日上午10时出席参议院银行委员会听证会，听证围绕美联储提交国会的半年度货币政策报告展开。

除沃什听证外，下周将有多位美联储官员密集亮相。具体日程包括：

• 下周一，美联储理事Christopher Waller发表讲话；
• 周三，纽约联储主席John Williams和美联储理事Lisa Cook发表讲话；
• 周四，美联储副主席Philip Jefferson、达拉斯联储主席Lorie Logan以及堪萨斯城联储主席Jeff Schmid相继发言。

• 长鑫科技7月16日打新

长鑫科技已正式启动科创板IPO发行程序，申购日为7月16日。公司上半年净利暴涨超22倍，董事长承诺10年不减持，还拿出自持的7.68亿股给员工。市场普遍认为，依托公司上半年亮眼的盈利预期，叠加AI算力赛道的估值红利，长鑫科技上市后理论市值有望冲击2万亿至3万亿元。

据上交所官网公告，长鑫科技的证券代码/网下申购代码为“688825”，网上申购代码为“787825”。本次拟公开发行股票66.88088608亿股(超额配售选择权行使前)，同时发行人授予中金公司不超过初始发行股份数量15.00%的超额配售选择权，若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至 76.91301608亿股。

• 英国工党敲定党首选举时间表，安迪·伯纳姆有望成新首相

当地时间6月25日，英国工党全国执行委员会召开会议，正式敲定新任党首选举时间表。根据会议决定，如果最终只有一名候选人获得党首提名资格，新任党首将在7月17日举行的工党特别代表大会上正式宣布产生。 目前，英国政坛普遍认为，大曼彻斯特市前市长安迪·伯纳姆是唯一具备足够党内支持、能够获得提名参选的人选。如无其他候选人成功获得提名，伯纳姆预计将无需经过党内投票，直接当选工党新任党首。（央视）

• Gemini 3.5 Pro传7月17日发布，前端碾压Fable 5

谷歌Gemini 3.5 Pro据传7月17日发布，为追赶GPT-5.6与Fable 5推迟两月重新预训练。泄露显示其前端与SVG视觉生成能力大幅跃升，一度”碾压”竞品，但硬核推理与工程任务仍落后，谷歌拟以性价比定位吸引成本敏感的企业用户。

• 韩国金融监管机构将与资管公司举行会议，包括三星

据韩国文化日报，韩国金融监督院的一位发言人称，该监管机构负责人预计将于7月13日与国内资产管理公司的高管会面。据报道，包括三星、未来资产证券、Korea Investment Management、Shinhan和Hanwha Asset Management在内的韩国交易所交易基金(ETF)市场领军企业的CEO们预计将出席会议。报道称，金融界预计讨论将集中在加强与个股杠杆ETF相关的投资者保护措施上。

• 美国财长贝森特主持金融稳定监督委员会会议

7月15日，美国财政部长贝森特主持金融稳定监督委员会会议，讨论地缘政治风险、人工智能和金融稳定问题。此外，7月14日，美联储理事会在华盛顿主办年度金融包容性会议。

• 新加坡银行首席投资官峰会，聚焦地缘政治和AI

7月14日，新加坡银行首席投资官峰会在香港举行，预计讨论将聚焦于地缘政治和人工智能。此外，香港货币及金融研究中心、国际清算银行和国际货币基金组织在香港联合主办关于全球互联互通与金融稳定的会议（7月13日持续至7月14日）。

• 世界杯半决赛

国际足联世界杯半决赛7月14日开始，持续至7月15日。

• 中国（西部）国际人工智能与具身智能机器人产业链大会

中国（西部）国际人工智能与具身智能机器人产业链大会暨展览会将于7月15-17日在成都举行。大会将发布《西部具身智能产业白皮书》+成渝协同政策，特斯拉 Optimus现场演示 + 西部交付计划；优必选 / 智元量产节奏更新。

• 第7届亚太国际智能装备博览会（APIE 2026 ）将于7月16-19日在青岛举行

根据大会议程，主论坛就是中日韩智能制造大会，中日韩协同，有望出台跨境产业合作政策。

• Salesforce和阿里云在上海举办年度峰会

阿里云联手Salesforce在年度峰会上探讨企业从AI试点到实际业务转型。重点涵盖AI+CRM趋势与创新、规模化构建智能体企业、AI在销售与服务中的应用、行业云创新、中国出海策略及客户案例和现场演示。活动于2026年7月15日下午2:00-5:30在上海举办。

• 阿里云：7月15日起对DDoS防护产品上调价格

阿里云：7月15日起对DDoS防护产品调价，DDoS高防（中国内地）的弹性95由100元/Mbps/月调整为150元/Mbps/月。

• 圣泉集团将上调PPO等低聚物产品价格，涨幅15%~20%

蓝鲸新闻从知情人处获悉，圣泉集团将于2026年7月13日起，对PPO、PPE、OPE及MPPO低聚物系列产品实施价格调整，整体上调幅度为15%~20%。本轮调价主要受国际地缘政治冲突持续冲击，全球原材料市场波动加剧，核心原料采购成本大幅上涨。

• 科威尔：对部分电源产品价格进行5%-10%不等上调

7月6日，科威尔公告，受外部环境影响，测试电源主要原材料价格持续上涨。现决定对部分电源产品价格进行5%-10%不等上调。自2026年7月15日前已签订合同并确认的订单，仍按原合同价格执行；自调价生效之日起，所有新下单、补单、未结算订单均统一按照最新价格体系执行。

• 豆包、千问：将于7月15日下线智能体功能

豆包发布《豆包智能体功能下线通知》，确认智能体功能将于7月15日下线，并将用户引流至字节跳动旗下猫箱App承接相关需求。据千问平台消息，2026年7月15日正式下线智能体功能。届时，用户将无法继续访问相关智能体的配置信息及历史对话记录。

财报

• 台积电6月销售额及二季度财报

台积电将6月份销售业绩延后至7月13日发布。台积电在声明中表示，随着台风“巴威”逼近，中国台北周五将停止上班及上课，因此该公司推迟了月度销售报告的发布。

• ASML二季报

ASML定于7月15日发布二季报。华尔街分析师一致预期其Q2每股收益约7.98美元（约合7.15欧元），营收达103.3亿美元。作为全球唯一极紫外光刻机供应商，ASML的订单积压情况和交付进度，被视为衡量全球半导体扩产意愿的领先指标。

• 华尔街五大行财报同日放榜：高盛、花旗、美银、摩根大通、富国

美国六大银行中有五家将于当天公布季度业绩，电话会议日程比往常更加密集。美国银行和摩根大通预计将率先于上午公布业绩，随后是富国银行。而后再是高盛集团、花旗集团。据彭博报道，即便是以每个季度都与银行CEO“过招”而闻名的分析师Mike Mayo也认为，华尔街五大银行同一天公布业绩将是一场硬仗。 对于这位富国银行分析师以及业内同行而言，所有人的目光都聚焦于下周二。

• 沪市首份半年报：中船特气拔得头筹

沪市公司2026年半年报预约披露时间出炉，其中，中船特气拔得头筹，将于7月18日披露半年报，海通发展将于7月21日披露半年报，龙软科技、神通科技将于7月23日披露半年报

• 深市首份半年报出炉：沃华医药和优彩资源

深市首份半年报将由沃华医药和优彩资源两家主板公司于7月16日抢先交卷，创业板"打头阵"的则是昊志机电，将于7月21日发布半年报。

• 中报强制预告截止日：7月15日

7月15日前，主板亏损、扭亏、同比±50%，必须预告。

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一、Meta卖算力≠算力过剩到Meta继续新建数据中心：市场过度恐慌中找机会

最近全球科技板块最大的震动，来自Meta宣布对外出租算力。市场最担忧的两件事——"算力是不是过剩了？""Meta是不是要放弃大模型了？"——在我们的调研看来，都是过度反应。

要理解这件事，先把事实捋清楚。

Meta前期capex（资本开支）一直大幅增加，但它不像谷歌、亚马逊、微软，没有原有的云业务底座，在当前capex持续增加、现金流偏紧的背景下，它考虑把一部分算力对外出租，这件事本身完全可以理解。

这里有一个重要的参照系：SpaceX（及合并前的xAI）前期也做了大量算力储备，后来在上市过程中，把一部分算力集群租给了Anthropic，因为Anthropic今年Coding（AI编程辅助）场景起来之后，算力严重短缺，全世界到处找算力。这件事给SpaceX带来了正向且稳定的现金流，也给Meta提供了一个重要启发。

更值得关注的数据是：目前北美算力租赁市场的回本周期大约两年多，依然是一门相当赚钱的生意。即使在拿卡比较方便的环境下，算力租赁的赚钱效应依然显著。这也是Meta考虑入局的核心原因之一。

再看更大的背景：英伟达正在推动其"新云"业务。全球AI需求起来之后，算力依然不够用，光靠原有的CSP（云服务提供商）很难满足市场需求。英伟达推出了包含算力+金融服务的支持方案，作为全球AI发展的基础设施。未来会有更多公司入局。这是我们今年在GTC期间了解到的情况——从英伟达及GPU公司的角度，他们也看到了这个市场机会，在推算力租赁和新云业务。

回到Meta会不会放弃大模型这个问题。我们了解到的情况是：Meta大模型团队的招聘以及模型发布，并没有受到影响，大模型推进按照原有时间表往前走。虽然Meta的模型并不是一线最顶尖的（目前一线主要是Anthropic和OpenAI，这两家今年或未来一段时间都在考虑IPO），但Meta做模型的核心逻辑是与内部产品结合、实现商业化并保持竞争力，这个战略目标没有变。

再从竞争格局的逻辑判断：模型竞争在美国已经进入收敛过程，逐渐缩为四五家。但Meta、谷歌这些公司为什么要坚持做模型？因为模型能力意味着未来流量入口的争夺。如果Meta放弃做模型、放弃AI能力，那么OpenAI等公司也能做出类似的AI产品，这意味着Meta的流量入口价值会归零。从这个维度看，Meta不会随便放弃做模型和AI这件事。

市场前期在高位、交易比较拥挤的情况下，对Meta事件的反应比较激烈。但从我们了解到的事实、从整个竞争格局各方的情况来看，市场对Meta卖算力这件事过于恐慌了。

最后从投资视角看，两年半的回本周期意味着，投入越多、拥有更多算力资源，未来业务赚钱的效应是持续的。云厂商一直也在通过增加capex来获得更多客户、保持业务持续增长。而我们也看到Meta本周又宣布在加拿大新建百亿数据中心项目，用真实的持续投资回应了市场的恐慌。

二、AI商业化营收拐点：从"信仰Capex"到"看到真实收入"

今年3月以来，市场交易的核心逻辑，已经开始从"大厂capex继续增加"转向"AI商业化变现能力增强"。

过去三年多，市场最关注的指标是Capex——只要Capex继续增加，就意味着整体AI硬件的投资逻辑还在。但今年已经进入AI浪潮的第四年，只靠"信仰"去投capex，其实很难持续。

我们从今年一季度就能够看到，Anthropic和OpenAI的赚钱能力开始显现出来。到年中，我们了解到两家合计年化商业收入大概超过了1000亿美金，已经接近大厂一半的收入规模。比如说Meta一年的收入大概在两千亿美金，这两个大模型公司加在一起，可能也接近于这些大厂一半的收入。

赚钱效应和商业化能力的持续验证，是AI硬件投资逻辑最重要的基石。

虽然一度大家会担心商业化能力是不是开始放缓，但我们目前了解到的增速依然比较健康。另外，我们也看到了最新模型的发布（如Anthropic新的Fable模型等），从我们自己的评测了解来看，能力很强，另外也的确比较贵——这意味着它会带动整体营收（ARR）的持续增长，因为营收和商业化基本上是跟着模型能力和产品能力走的。

往后续三季度去看，整体模型的商业化收入，我们觉得还是比较健康的状态。这会作为AI硬件和整个AI板块投资非常重要的核心指标，它也是前瞻判断大厂capex的重要指标——因为大厂去投capex，主要也是看到了这两家模型公司确实在赚钱，他们也愿意持续看到“赚钱效应”去投capex。

三、机器人量产进入实质阶段：从主题炒作到量产落地

结合我们在硅谷及韩国的产业交流情况，除了AI模型端的能力快速迭代以外，接下来非常值得关注的大场景里面，机器人是重点方向。

机器人的机会和投资，作为主题投资大家已经交易过很多轮了。但到今年的时间点，AI能力的成熟会给机器人带来实质性的变化。

特斯拉Optimus产线改建：量产信号明确

以特斯拉Optimus为代表的机器人，已经逐步进入了量产阶段。在加州Fremont的工厂，前段时间马斯克也发布了一个图片——主要是Fremont工厂原来生产车的产线，现在改建为生产机器人的产线。这是比较重要的信号：量产进入了一个实质的阶段。另外在德州的工厂，我们也能够看到它也在新建机器人产线。

从特斯拉以及Optimus的进展来看，原来已经讲了特别久关于量产的节奏，从海外目前的情况能够了解到的是：的确整体的产能开始往上提，产线也已经开始改造，这是在为明年接下来更大规模的量产做准备。

供应链开始备货：量产节奏可以更乐观

另外一个重要的观察维度来自供应链。在上一周美光的财报会上，也提到了存储和HBM在机器人上面的未来应用。大家关注存储，今年前期涨得也比较多，主要还是在交易AI服务器里的机会。但存储还在什么别的场景里使用量会比较大？美光财报会里提到了机器人。

我们在韩国的调研情况也能了解到，在当前AI硬件上涨的背景下，从整体供应链的角度，特斯拉也在做一些准备，主要为后续做供应链的备货。

这意味着，对于明年以及后续机器人的量产节奏，我们可以更乐观。因为原有大家认为机器人的整体进展已经很久没有看到更多新闻透露出来，但从目前实质上的情况是：一部分产线和产能在进行改造，产能希望未来（特别是明年）能够提上来。带动全球机器人产业从原来的0-1的概念阶段进入1-10的量产落地阶段！

投资逻辑正在改变：从纯主题到量产落地

机器人过去几年以概念为主，整体量产规模也不大。在今年下半年以及往后续看，它逐步进入了量产的实质阶段。这个机会，可能从原有的纯主题炒作，变成实质量产落地的投资。从方向上面，我们觉得是今年下半年比较重要的一个方向。

当然，里面的爬坡需要一定的时间，因为它跟造车不一样——马斯克在他的X上面也提到，机器人整体的产线跟原有的车是完全不同的。但它依然是在往前实质推进。

除了机器人以外，另一个结合交流下来比较重要的方向是MLCC（多层陶瓷电容器）。

市场关注度也很高，但有的观点认为它是"下一个存储"，有的认为它跟存储相比壁垒和门槛并没有那么高。我们认为MLCC除了在AI服务器的使用需求不断增长以外，包括在机器人、卫星等领域，整体需求也会在中长期体现出来。

四、存储超级周期：AI重塑需求持续性

4.1这一轮最大的不同：AI带来的需求持续性，可能比前几轮都要久

这段时间存储板块可能市场暴涨暴跌。前期整体的交易是围绕着我们从去年开始提到的一个判断：存储大家开始逐渐关注。

在那个时间点，跟电子行业、跟整个行业的很多人去交流的时候，大家会认为这一轮的周期跟前几轮不会有什么不一样——包括存储公司一旦进入扩产，整体存储的机会就会结束。

但我们看到了这一轮最大的不同，在于你怎么去看AI这次机会。我们现在看下来，AI因为它是一个底层的效率工具，它带来的机会和延续性，从目前来看，要比互联网、要比基因计算（应为"云计算"或"通用计算"）都要大，它持续的时间也会更长。

这会决定存储这些硬件的机会，跟前几轮相比持续的周期也会更长。我们不能说它不一样、或者说它已经不是周期股了，而是说这一轮周期，我们要定义它有多长？这是一个超级周期，持续的时间会有多久？

如果去看存储目前的需求，不论是HBM在服务器里的需求，未来模型能力的迭代（我们在一开始也提到了模型能力的迭代依然在加速，能力越来越强，依然没有看到天花板），以及未来多模态的需求、Agent的需求等等，也能看到数据量在不断增长。如果我们有了基本的对于AI的判断，你大概就能判断出未来存储的需求和持续度会有多久。

4.2关于存储涨价的判断：需平衡各方利益，非单一公司可决定

关于价格，我们看到市场有不同的判断，有的认为涨价幅度很快，有的认为涨价幅度并不是那么明显。的确，需求端带动了涨价节奏，但目前上游的这些涨价，不能只看公司的口径，它需要整体去结合着去判断。

比如说关于HBM的涨价，它这里面还核心影响着AI服务器的出货，整体CSP公司能掏出来的钱——我们其实也看到了目前整个云厂商以及他们的资本开支、现金流的压力。所以我们认为HBM的整体涨价，的确会跟着市场的需求去提，但也要考虑平衡各方的利益。

目前的整体需求端来看，的确是比较旺盛的。除非可能出现的一点是，比如说商业化和AI又进一步的非线性增长——我们刚开始也说到了Anthropic和OpenAI两个加在一起，他们现在的营收可能大概1000亿美金出头的水平——如果后面又发生这两个公司因为新模型和AI的一些产品带来了AI的非线性增长和跳涨的话，那么上游的硬件可能又会拉动上涨或更大幅度的上涨。

不然在目前的水平下，capex已经顶到高位，大家要靠融资去投入的话，更大幅度的涨价对于所有公司的压力都会很大。要去平衡考虑：它是一个短期交易，还是长期的生意？这个也是从AI本身的整体判断来看的。我们对于整体涨价，特别是关于最核心的HBM的涨价，觉得它会根据整个市场的变化动态调整，还要平衡各方的利益，所以不是那么简单，能够一个公司单维度去决定的。

4.3关于存储扩产的判断：短期扩不出大量能，供需缺口持续

关于扩产，可能在上周我们也看到了，韩国政府拉着两个存储巨头——三星、海力士——做了一个5年计划，包括整体投资未来要怎么做。这块大家会担心，是不是整个大扩产要来了？

但我们的看法是：从目前整个扩产的节奏来看，大概基本都需要两年到两年以上的时间，所以短期要扩出很多产能，不是一件容易实现的事情。

第二点，从实际的这些公司，他们整体未来实际落地的角度来看，这个也是比较重要的观察——他们实际上未来能够去做实际扩展的节奏，在明年我们了解也是要去做内部比较详细的计划的，所以提升的幅度也可以后续观察一下到底如何。

另外，大家也很关注的是，在整个存储的公司里面，真正会影响整个市场未来的主要是国内的长鑫跟长存（长江存储），那他们的上市以及未来的竞争参与进来之后，对于整个市场的影响会怎么样。这个可能是后续持续重点关注的——他后面的一些新产品和整个市场客户的一个变化。但从目前几家已有的已上市的公司来看，整体扩产的目前节奏，也是按照一定的频率，也要考虑它实际能够落地的一个能力。

对于整个市场，从供需来看，供需的不平衡依然会持续比较久的一段时间。

4.4存储估值逻辑的可能切换：从PB走向PE

从存储的整个投资上来看，大家会担心的是只是扩产，可能机会就结束了。我们要强调的是：供需不平衡会持续存在。这里面一方面决定的是AI的需求是持续的，是快速不断在拉动的；另一方面，供给和供应很难跟得上需求的速度。在这种情况下，整体存储机会就没有结束。

关于后续估值逻辑的变化：之前存储可能大家主要交易的是涨价。那么前面说了涨价本身，它可能要考虑的因素比较多，特别是对HBM。后续如果说存储的机会依然延续，它的逻辑是什么？

我们觉得它是变成了更长的、更持续的生意。跳脱出或者整体时间周期比我们想象中要更长的话，它的估值是否能从PB的估值切换成PE的估值？从这一次的财报会里面，也能够看到一些大的、海外的、全球的、一线长线机构也开始去配置存储。为什么？如果看AI的硬件板块里面存储，从PE的估值，它依然是便宜的。

当然这个是要去跟原有的估值体系有所区别和区分。这里面核心还是在它盈利能力能够持续的增长。所以我们觉得往后面第二个阶段看，核心还是在于存储整体的盈利能力的持续性和整体需求的持续性。

再往更长期去看，核心需要看到的是产能——那谁能够去持续去扩，可能意味着它的盈利能力也能够提升，去拉动整体持续增长。

4.5存储依然在超级周期里面

总体的结论是：存储这一轮的周期依然在一个超级周期里面。虽然我们不能说它已经不是所谓的周期品种，但由于AI的周期和AI这一轮的机会，可能让我们看到它比前几轮的都要更久一些、更长。这也会让整体存储的需求和存储的机会比过去可能要拉得更久。

在这种情况下，短期的市场由于一些扩产的新闻等等，波动会比较大。核心还是看需求端，需求端在，整体存储的机会也会延续。随着海力士美股ADR的上市后大涨以及长鑫（长鑫存储）即将上市，对于整体存储行业的投资和热度仍然延续，我们仍然非常看好中国存储公司在全球的竞争实力和能力。

五、国产大模型全球获取市场份额：性价比优势+开源路径

5.1中国模型对美国市场的影响：开源模型在抢占份额

这里面回到全球模型竞争的角度。美国的模型的确虽然强，但它的确很贵。所以这会使得一部分需求是没有办法被满足的——可能有一些中小公司、创业型公司、产业公司，没有那么充分、持续的预算和成本能够持续cover这么贵的模型。

所以它必然会留出一部分需求，这部分需求开源模型的确在抢占市场份额。包括我们看到了智谱的能力，不仅限于我们国内的讨论，在整个全球范围内，包括来自于业内的评价都很高。所以我们相信的一点是，开源的模型目前在抢占份额，未来也会持续的拿到一些份额。这里面是给中国的模型的发展留下了比较重要的机会。

从这个全球模型竞争的维度去看，这里面除了智谱以外，包括中国的Kimi、DeepSeek、千问，关注度也都比较高。实际上我们从产业的一些公司了解，大家不只是口碑，在实际（转写识别为"在面"，应为"实际"）的确也在用。包括前面我们也看到了一些海外的公司，他们的CEO在一些公开的会上也提到了，前期由于美国的模型很贵，所以他们也基于开源（主要估计可能也是以中国的模型为主），来去做内部的产品以及产品的迭代。

5.2国产大模型市场格局：淘汰赛加剧，全球竞争力持续看好

国内的模型现在基本上能看到大厂的三家：阿里、腾讯、字节；创业型的公司可能有个三四家左右，包括前面讲的智谱、Kimi、DeepSeek等等。展望未来的竞争格局一定会有所改变，也会出现像美国公司那样的缩圈。过去两年已经进入过一定的淘汰赛了，接下来淘汰赛可能更加的激烈。

对于中国模型本身在全球的竞争力依旧非常看好基于开源、基于我们比较强的AI的原有的人才团队，会让我们的模型能力和持续的迭代、产品能力的加强，有一个比较好的基础。再加上我们的相对的价格和性价比的优势，所以这一定会让中国的模型在整个全球也会获得更多的市场认可。

特别是放在更长期的维度去看，今年的上半年可能拉动AI的主要是来自于部分海外大厂，他们前期无限量的鼓励员工和内部去使用。如果他是一个公司要考虑成本和持续有效的收益，那他一定会算这笔经济账，对于有竞争力的中国开源模型，肯定是未来也会考虑的一个必然选项。

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7月12日，中国东方红卫星股份有限公司发布半年度业绩预告，预计2026年上半年归属于母公司所有者的净利润为3,050万元至3,650万元，相较于上年同期亏损3,049.15万元，实现扭亏为盈。

公司将盈利改善归因于卫星研制业务推进提速，上半年达到验收条件的合同履约进度节点较上年同期增加，带动相关收入与利润同步提升。与此同时，卫星应用业务保持平稳发展。

据公司公告，预计2026年上半年归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润为2,670万元至3,200万元。

上年同期，该项指标亏损3,584.03万元，上年同期利润总额亏损4,073.51万元，每股收益为-0.03元。

换言之，本次业绩改善幅度跨越了逾6,000万元的区间，转盈幅度显著。

不过公司提示，上述预告数据为财务部门初步测算结果，尚未经注册会计师审计，具体财务数据以正式披露的半年度报告为准。

公司表示，2026年将以"谋发展、促转型"为主线，统筹宇航制造和卫星应用两个领域、国内国外两个市场，同步推进市场开拓与成本管控。

具体举措包括：

• 加强成本管控与精细化管理，以应对行业环境变化；
• 围绕通导遥一体化应用等方向，深入推进系统重构与能力重塑；
• 加快重点项目落地和任务交付，持续优化产品与服务；
• 积极开辟宇航制造、卫星应用等领域新赛道，推动业务转型。

分析认为，上述布局表明，管理层不仅着眼于短期业绩修复，亦在主动谋求中长期的结构性转型，尤其是通导遥一体化方向的投入，契合当前国内商业航天与卫星应用市场的发展趋势。

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过去两周，Karp先是在CNBC上发表近20分钟的激烈批评，直指AI实验室虚报能力、对Token词元定价过高，并声称他接触的每一家大型企业客户都对此"怒火中烧"。

随后，Palantir发布题为《AI时代的机构主权》的白皮书，为企业和政府列出15条建议，以防范OpenAI、Anthropic等AI巨头对其核心数据的侵蚀。这两番动作迅速在科技圈引发广泛讨论。

这场争论的核心，是一个被越来越多人大声提出的问题：AI时代的价值，究竟由谁来捕获，是部署AI的企业，还是开发底层模型的实验室？

这一问题不仅关乎商业格局，也已蔓延至政策博弈与地缘竞争层面，并对传统软件商的估值构成直接威胁。

Karp本人承认自身立场并不中立。

Palantir的核心产品正是构建于基础模型之上、连接AI与企业客户的中间层，这一定位使其在企业与AI实验室的博弈中具有直接的商业利益。

对于外界认为他在发泄情绪的质疑，Karp回应称：

不，这是美国企业界的声音，通过我传递出来。

值得注意的是，Karp并非唯一对这一失衡格局提出警示的科技高管。

微软CEO Satya Nadella近期撰文并多次公开表达类似忧虑，其核心关切是：企业使用AI模型所积累的"学习成果"是否能够真正留存于自身。

Nadella本月在斯坦福大学的活动上表示：

如果你只是一个基础模型的消费者，我不确定你如何能保留企业价值，更遑论创造。

Karp的批评触动了科技业更深层的焦虑。

前白宫AI事务负责人David Sacks随即在社交媒体上呼应了这一观点，并将矛头直指Anthropic。Sacks写道：

Anthropic已相继推出Claude Science、Claude Security、Claude Legal以及Claude Code——每一款产品都在直接进入此前由基于其模型构建应用的公司所服务的领域。

Sacks进一步表示：

这一模式始终如一，观察价值在哪里被创造，然后直接杀入。先主导模型层，再利用这一地位攻占最赚钱的垂直市场。

这一"观察-复制-扩张"的路径，令大量依赖大模型API构建商业应用的企业感到不安。对于这些公司而言，向AI实验室贡献数据与使用场景，可能正在为竞争对手的入场提供弹药。

OpenAI与Anthropic均未就Karp的批评作出公开回应。两家公司的现行政策均声明，企业客户数据不会被用于训练其模型。

一位AI实验室内部人士对此不以为然，称：

对Karp式的表演作出回应是愚蠢的，他不过是在为自己的利益站台。

这场争论的深层背景，是整个行业对AI价值归属问题的高度不确定性。

华尔街见闻提及，本周四，有媒体报道称星巴克正在使用AI替代此前采购自微软和IBM的软件，两家公司股价随即承压。

这一案例被视为AI加速重塑企业软件格局的缩影。分析人士指出，从一杯咖啡的工夫来看，AI时代的赢家与输家可能随时易位。这再度印证了一个残酷现实，当前的大型科技公司，未必能锁定未来的领导地位。

与此同时，Meta上周末宣布推出新版AI模型并引入付费层级。据彭博新闻报道，Meta CEO扎克伯格在接受采访时明确表示，他看到了在价格层面竞争的机会：

其他一些实验室的定价非常极端，利润率极高。我们认为，完全可以以更实惠的价格提供前沿或高水准的智能服务。

这一表态进一步加剧了基础模型市场的竞争压力，也侧面印证了Karp关于AI实验室定价虚高的批评并非无的放矢。

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本周五，通用聚变公司完成了与Spring Valley Acquisition Corp III的SPAC合并，企业估值达7.24亿美元，融资规模最高达3.38亿美元，并将于下周一正式登陆纳斯达克。

这家加拿大公司得到了亚马逊创始人杰夫·贝佐斯的支持，贝佐斯在过去15年中参与了该公司的多轮融资。

首席执行官Greg Twinney在接受英国《金融时报》采访时表示，率先进入公开市场的企业往往能够"主导叙事"，定义投资者对商业化核聚变公司的预期。

他还指出，由于目前尚无公开上市的同类竞争对手，公司将能接触到"更大规模"的投资者群体。"只有一家，那就是我们。"

然而，就在上市前夕，该公司近期发表的一篇科学论文引发了外界对其技术路线能否推进商业化的新一轮质疑。多名市场人士也对该公司选择此时上市、而非继续寻求私募融资的动机提出了疑问。

与大多数核聚变初创公司采用的托卡马克设计不同，通用聚变选择了一条截然不同的技术路径。

托卡马克核聚变是利用磁约束实现受控核聚变的环形装置，主体结构包含超导纵场线圈、极向场线圈及双层真空室，通过螺旋磁场约束高温等离子体实现聚变反应。

而通用聚变公司利用的则是机械活塞驱动快速收缩的液态金属腔体，对磁化等离子体进行压缩。

咨询机构Future Tech Partners顾问、前Commonwealth Fusion Systems首席技术官Dan Brunner将这一方法称为"蒸汽朋克"，并认为相较于已较为成熟的托卡马克方案，此路线存在更大的不确定性。

通用聚变目前正在温哥华对其Lawson Machine 26原型机进行测试，以验证其经济可行性，并计划在2030年代中期建成一座可运营的商业核聚变电站。

Brunner对公司最新科研成果给出了严峻评价。

他表示，通用聚变的最新结果与建造具备商业可行性的装置所需的目标"相差甚远"，并直言公司的商业化时间表"难以令人信服"。

具体而言，Brunner指出，该论文显示公司的等离子体压缩未能将离子温度提升至足够水平，意味着能量仍在通过热泄漏散失，这是实现商业核聚变发电的核心挑战之一。

对此，通用聚变技术顾问委员会主席、前欧洲聚变研究联盟EUROfusion首席执行官Tony Donné提出了不同看法。

他认为，低离子温度并非原型机设计本身的固有缺陷，而是论文过早发表所致。他认为公司因上市前需披露进展而承受了"压力"，导致该成果提前公开。Donné表示，温度问题已在"调查"之中，预计后续测试结果将有所改善。

通用聚变方面则表示，对自身发展轨道仍有信心。

聚变赛道竞争加剧

通用聚变公司此次上市并非一帆风顺。

通用聚变于2025年宣布裁员四分之一，原因是资金出现短缺，尽管首席执行官Greg Twinney表示，在新一轮投资到位后，大多数员工已被重新聘用。

多名投资者、高管及市场观察人士质疑，通用聚变选择上市，部分原因在于私募融资渠道变得愈发困难。

对此，Twinney辩称，公司是有意避免"募集数十亿美元去建造大型科学装置"，而是走一条更具资本效率的商业化路径。他强调：

科学里程碑只是过程中的步骤，而非最终目标。

通用聚变的上市，折射出整个核聚变行业愈演愈烈的融资竞赛。过去五年间，私营核聚变公司数量增加了逾一倍，行业竞争持续升温，各公司竞相为造价日益高昂的实验装置争取资金。

核聚变技术旨在模拟太阳内部的反应，通过在超高温等离子体中将原子核聚合在一起释放能量，与裂变核电截然不同，被业界视为低碳、近乎无限的能源"圣杯"。

然而，私营核聚变公司迄今尚未证明其系统能够产出超过维持等离子体所需的能量，"核聚变永远还有20年"的老梗在业内流传已久。

通用聚变的上市，是该行业寻求打破这一魔咒、走向商业落地的最新尝试。能否成功，市场将持续检验。

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本周，摩根士丹利在加州举办英伟达非交易路演（NDR）。英伟达CEO黄仁勋、CFO Colette Kress及投资者关系负责人Toshiya Hari亲自出席，与多位机构投资者会面。

高管团队亲身参与，本身就是一个信号——公司希望正面回应市场对产品进度、ASIC竞争和增长可持续性的疑问。

摩根士丹利分析师Joseph Moore随后发布报告称，此次会议“气氛积极”，英伟达以“增长加速”定调当前阶段，并表示即便季度收入正在逼近1000亿美元，增速仍将继续提升。该行认为，这一成长叙事对价值型和成长型投资者均具吸引力，并重申英伟达为半导体板块首选，维持“增持”评级。

Rubin延期传言？英伟达否认

路演前，市场流传Rubin Ultra可能推迟至2028年出货。黄仁勋在会议上直接否认了这一说法。

分析师Joseph Moore表示，Rubin Ultra仍将于明年出货。Rubin系统的部分机架设计确有调整——原Kyber机架方案正被“更好的方案”替代，可能支持更大规模的计算域——但这属于系统架构层面的优化，800V供电和机架间光互连均按计划推进，产品时间表没有实质变化。

一家ASIC客户，算力占比升至50%，Anthropic？

此次路演最受关注的细节，来自AI实验室客户群的变化。

Joseph Moore在报告描述：“AI实验室目前约占英伟达总需求的20%。值得注意的是，一个较具代表性的前沿模型此前主要在ASIC上开发，英伟达的参与度极低，但现在已升至接近50%，而其他前沿模型则仍主要在英伟达平台上运行。”

该行未直接点名该客户。但从“前沿模型”和“主要使用ASIC”的特征来看，市场普遍认为指向Anthropic——其背后的亚马逊是Trainium芯片的主要推手。

这一变化直接回应了市场的核心担忧：云厂商大力发展自研ASIC，会不会蚕食英伟达的份额？

Moore的判断是：两件事可以同时发生。 超大规模云厂商可以继续开发定制芯片，英伟达也可以同时维持高市场份额。理由在于，客户最终比较的不是单颗芯片的价格，而是每个Token的综合成本。Moore援引行业调研称，“英伟达方案在许多场景下仍具备更低的单Token成本”，这使其在训练和推理负载中保持竞争力。

Moore还指出，从2024年到2026年，英伟达在AI计算中的整体份额实际上是上升的。

增长来源多元化：三条线同时打开

分析师围绕英伟达新的业务分类，梳理出三条增长线：

第一，AI实验室（约占总需求20%）。 除头部模型继续深度使用英伟达平台外，原本偏向ASIC的客户也在增加GPU配置。

第二，传统超大规模云厂商（约占收入一半）。 微软、Meta、亚马逊、谷歌仍是最大客户群，但扩张越来越受电力、土地和数据中心建设速度制约。英伟达在这一客户群的收入正从GPU延伸至CPU和网络设备。

第三，新型AI云、主权AI、工业和企业客户。 分析师Moore认为，这部分客户在空间、电力和地缘政治约束下，倾向于采购系统集成度更高的AI基础设施方案，未来增速可能超过传统超大规模云厂商。

主权AI尤其值得关注。各国出于数据安全和产业自主考量，正在建设本地模型和算力基础设施，此类项目受自研ASIC竞争影响相对较小。

CPU与网络：英伟达可服务市场持续扩大

英伟达在路演中重申，本财年CPU业务目标约为200亿美元。

Moore指出，其中接近一半可能来自独立CPU机架——即Vera CPU并非只用于GPU服务器中的管理节点，而是进入了更广泛的服务器市场。Vera芯片专为单线程工作负载设计，采用较大芯片面积、更少核心数量，并针对AI场景进行内存优化。

网络业务同样在扩大英伟达的收入边界。AI集群规模越大，GPU之间的数据传输越容易成为瓶颈。英伟达正在从单一GPU供应商，向涵盖GPU、CPU、网络互联和系统架构的AI基础设施平台转型。

开始争取价值型投资者

分析师Moore指出，英伟达正在主动扩大投资者基础，将价值型投资者纳入沟通重点。

原因在于，英伟达已被大量成长型基金重仓，部分机构持仓接近单只股票上限。Moore预计，英伟达未来可能将50%以上的现金流用于回购和股东回报，使其在保持高速增长的同时，也具备价值股的现金流特征。

增长预期强劲，但估值与供给仍是核心变量

摩根士丹利维持英伟达“增持”评级，目标价为288美元。英伟达7月9日收盘价为202.78美元，对应当前市值约4.97万亿美元。

Moore预计英伟达2026财年收入增长82%，2027财年增长52.4%，目标价288美元对应当前约42%的上行空间。其核心逻辑是，生成式AI带动云计算资本开支持续增长，Blackwell仍将是生成式AI工作负载的重要解决方案，而后续Rubin产品有望维持公司的性能领先地位。

但Moore也指出，英伟达面临的风险并未消失。如果供给追赶需求的速度快于预期，数据中心业务增长可能明显放缓。其他风险还包括：

• AI开发成本显著下降；
• 竞争对手推出更具竞争力的产品；
• 以及客户加快自研定制硬件的部署。

从当前路演释放的信息看，英伟达的主要挑战并非AI需求是否存在，而是如何在内存、网络、电力和机房空间等多重约束下，将需求转化为可交付的系统收入。

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英特尔股价自CEO陈立武（Lip Bu Tan）于2025年3月上任以来已累计上涨逾四倍。公司业务出现明显改善，但挑战依然严峻——过去四个财季，英特尔代工业务累计运营亏损达104亿美元。

关税谈判成“筹码”，苹果被推向英特尔

苹果CEO库克去年夏天赴华盛顿游说，目标是让特朗普政府放弃对所有半导体进口征收100%关税的计划。这一关税若落地，将直接推高苹果核心产品的成本。

苹果最终获得豁免，代价是承诺在美国追加数千亿美元投资。但据《华尔街日报》援引政府官员透露，在与库克的会谈中，特朗普和商务部长Howard Lutnick还提出了另一个要求：希望苹果使用英特尔的晶圆厂来生产部分芯片。

此后，特朗普在Truth Social上宣布，苹果将开始采用英特尔制造的芯片。他写道："我决定帮助英特尔，因为我们需要在美国本土设计和制造我们的芯片。"

据一位知情人士透露，苹果计划让英特尔为Mac笔记本和iPhone均生产芯片。报道指出，关税谈判与苹果-英特尔潜在合作之间的关联此前从未被公开报道。

政府入股，撮合英伟达、SpaceX相继跟进

在苹果谈判推进的同期，美国政府采取了更直接的行动——将90亿美元联邦补贴转换为英特尔10%的股权，成为其最大股东。

这一举动随即产生示范效应。

去年9月，英伟达宣布向英特尔投资50亿美元，并购买其定制数据中心芯片。英伟达CEO黄仁勋称这是一项"历史性"合作。

今年4月，马斯克旗下SpaceX宣布英特尔将加入其"Terafab"制造计划，协助"大规模设计、制造和封装超高性能芯片"。

日本软银也在去年8月向英特尔注资20亿美元。

这些资金注入意义重大。英特尔高管表示，若没有政府转股带来的即时资本，加上英伟达和软银的注资，公司过去一年将不得不大幅削减资本支出。

商务部深度介入，盯紧代工业务进展

白宫的介入不止于撮合交易，而是延伸至日常经营层面。

据报道，陈立武大约每月赴华盛顿一次，与商务部官员会面，并定期与商务部长Lutnick通话，汇报客户关系和业务进展。

商务部"芯片沙皇"、资深半导体投资银行家Bill Frauenhofer介入更深——他每季度听取英特尔首席财务官David Zinsner的汇报，其团队成员则定期与英特尔高管在华盛顿及加州圣克拉拉总部会面，追踪新制造技术的进展。

商务部官员明确表示，他们希望更多芯片制造留在美国本土，而非中国台湾、韩国、日本。他们对英特尔代工业务尤为关注，并正推动英特尔扩大新墨西哥州工厂的先进封装产能。

英特尔和政府均认为，先进封装是英特尔与台积电竞争的最佳切入点。英特尔CFO Zinsner在今年1月的财报电话会上表示，代工业务有望在近期从先进封装中获得数十亿美元收入，"这比我预期的还要令人兴奋得多"。

陈立武的内部改革：削减开支、重组架构、挖角对手

政府背书之外，陈立武本人也在推动大规模内部变革。

去年9月，陈立武重组了英特尔的汇报架构，成立新的"中央工程集团"，从Cadence挖来顶级芯片工程师Srinivasan Iyengar，将定制芯片设计整合至统一团队。

他还从三星、SK海力士等竞争对手大规模招募高管，并赋予工程师Naga Chandrasekaran更大权责——后者拥有深厚的半导体技术背景，已成为代工业务最重要的销售负责人。

在资本支出策略上，陈立武将投资重心从新建晶圆厂转向购置精密制造设备，以提升笔记本和数据中心CPU等畅销产品的产能。

成效初步显现。今年4月，英特尔报告数据中心业务季度营收同比增长22%，达51亿美元，谷歌云也宣布大批量采购英特尔Xeon CPU用于AI工作负载。谷歌云AI与计算基础设施副总裁Mark Lohmeyer表示："当他们听取我们的反馈并付诸执行，这让我们对与他们合作更加期待。"

不过，英特尔当季仍录得净亏损37亿美元。

美国政府的“钦点”能走多远？

这场政府主导的产业扶持并非没有质疑声。

专注贸易与产业政策的律师、卡托研究所的Scott Lincicome警告称，白宫强力介入苹果、英伟达等公司的交易决策，可能开创不良先例，"尤其是如果英特尔最终未能修复其代工业务的话"。

他直言："成为政府的宠儿，只在你表现良好时才管用。对陈立武来说，风险在于——一旦事情开始走下坡路，政客们的时间表很短。"

乔治城大学安全与新兴技术中心高级研究分析师Jacob Feldgoise则持较为乐观的态度："从技术角度来看，英特尔似乎正在获得越来越多的可信度和信心。每一个新的客户承诺，每一项新制造工艺的发布，信号都越来越好。"

英特尔能否将政府背书转化为长期竞争力，仍是市场最大的悬念。

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7月11日，马斯克在X平台发文，指控OpenAI首席执行官Sam Altman"将欺诈行为带到了全新高度"，矛头指向OpenAI对用户和客户的商业行为。

Altman随即反唇相讥，暗讽马斯克向公开市场投资者兜售"短期太空数据中心"概念。

马斯克则还击称，Altman不仅"偷走了一家开源AI慈善机构"，还在苹果诉OpenAI一案爆发之际被指"窃取了苹果的手机技术"，并嘲讽其需向假释官请示才能出行。

这场互怼发生在OpenAI发布GPT-5.6、SpaceXAI发布Grok 4.5的同一周，两款产品直接在AI代理赛道正面交锋，令这场口水战更具市场看点。

据马斯克7月11日在X平台发文，他将矛头指向Altman，措辞直白强硬。Altman转发该帖并回应称：

老兄，你才是那个向公开市场投资者兜售短期太空数据中心的人。

马斯克随即再度还击，称这些太空数据中心"明年就开始飞了"，并阴阳怪气地表示，如果Altman的"假释官"批准的话，或许可以来参观。

马斯克进一步指控Altman"先是窃取了一个开源AI慈善机构，然后又窃取了苹果的全部手机技术"，并追问：

下一步还打算做什么？这个很难超越了。

马斯克所指"苹果技术"一事，与苹果公司近期对OpenAI提起的诉讼直接相关。

华尔街见闻提及，苹果于周五在加利福尼亚州北区联邦法院提起诉讼，指控OpenAI蓄意策动苹果员工泄露未发布产品的相关信息、元器件、图纸及其他材料，以服务于其自主研发硬件设备的计划。

苹果要求OpenAI立即停止相关行为，销毁所有涉案专有材料，并重新设计即将推出的产品，确保其中不含任何苹果技术。

OpenAI回应称，我们对其他公司的商业秘密没兴趣，仍然侧重于打造创新科技。

这一诉讼将深刻影响两家公司的合作走向。OpenAI长期为苹果的Apple Intelligence平台及Siri语音助手提供关键技术支持，双方的合作关系两年前在苹果全球开发者大会上正式宣布。

本周，OpenAI与SpaceXAI相继发布各自的最新旗舰模型，直接形成正面对决。

OpenAI推出GPT-5.6，SpaceXAI则发布Grok 4.5，两款产品均定位于AI代理，即能够自主处理多步骤任务的代理型模型。从性能定位看，两款产品各有侧重：

• GPT-5.6在广泛推理、商业工作流及网络安全领域表现突出；
• Grok 4.5则在自主编程和开发者工作流方面效率更高，且使用成本低于GPT-5.6。

不过，在抽象推理等部分能力维度上，OpenAI模型仍领先于Grok。

对投资者和企业用户而言，两款产品的差异化定位意味着选择空间取决于具体使用场景。寻求全能推理能力的企业可能倾向GPT-5.6，而注重成本效益和代码自动化的开发者则或更青睐Grok 4.5。

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7月12日，机构PhotonCap发布实地调研文章，指出面向交换机的CPO已正式从技术验证迈向客户部署阶段。

台积电在这一赛道的制造与先进封装能力，已经得到了首批顶级商业项目的验证。但未来的战局，远比眼下的交换机CPO复杂得多。

当光学I/O（光互连接口）深入到异构计算芯片（XPU）与高带宽内存（HBM）所在的封装内部时，谁能主导这三者的协同设计，谁就将重塑整个行业的竞争维度。

三星电子高级副总裁Won-Kyoung Choi于7月9日在Nano Korea提出，公司正在开发2.xD先进封装，拟将HBM、逻辑芯片和硅光芯片整合至同一封装中。这一方向瞄准的正是未来的AI计算封装的光学I/O。

当前台积电领跑“交换机CPO”

在目前的CPO市场，台积电是毫无争议的领跑者。

调研显示，博通基于台积电COUPE（紧凑型通用光子引擎）平台的 102.4Tbps CPO以太网交换机，已向早期客户送样。

同时，英伟达的Quantum-X光子交换机已经开始出货，Spectrum-X以太网光子交换机也已进入生产阶段，首批采用者包括CoreWeave、Lambda和甲骨文。

这一代产品的共同点在于：光学引擎被部署在交换机ASIC（专用集成电路）的附近。其核心制造基础，是台积电成熟的硅光子技术与SoIC 3D堆叠能力。

在这一架构下，竞争的重点是光子集成电路（PIC）与电子集成电路（EIC）的堆叠、键合，以及它们与交换机封装的整合。在这个阶段，HBM并非必要组件。

相比之下，三星公开的“一站式（Turnkey）CPO方案”路线图将目标定在了2029年。若以现有交换机CPO的出货量和客户验证作为衡量标准，三星尚未形成与台积电同频的商业化节奏。

功耗焦虑推动光学引擎向计算芯片“逼近”

光学I/O之所以要从传统的板级（Board-level）向封装内部迁移，最核心的驱动力是能耗。

三星晶圆代工（Foundry）在OECC 2026准备的展示材料揭示了一个关键阶梯：

• 当可插拔光模块部署在板级时，单比特能耗约为 10pJ；
• 当光学引擎被放置在交换机附近的基板（Substrate）上时，能耗降至约 5pJ；
• 若光学I/O进一步深入到XPU附近的中介层（Interposer），能耗可大幅降至约 2pJ。

这一变化的核心逻辑在于“缩短电信号传输距离”。光学引擎越靠近计算芯片，电气链路就越短，为了补偿板级走线和连接器损耗所需的信号调节也就越少。

因此，先进封装成为了将“物理功耗优势”转化为“商业产品优势”的关键环节。这并不意味着CPO会立刻杀死可插拔光模块，两者将在不同传输距离和功耗预算下长期共存。

但三星的数据预测揭示了趋势，可插拔光学市场年增长率超过25%，而CPO市场的年增长率则高达150%以上。资本和研发资源正在疯狂涌向高集成度的光学架构。

两种CPO架构，三星与台积电的错位竞争

将“交换机CPO”与“XPU-HBM光学I/O”混为一谈，会严重低估下一阶段竞争的复杂性。实际上，这是两种完全不同的架构：

第一种是当前主流的“交换机CPO”。 光学引擎放在交换机ASIC旁边，博通和英伟达的产品即属此类。它解决的是高带宽交换场景下的互连功耗和信号完整性问题。台积电的护城河在于硅光技术、先进键合和交换机封装整合。

第二种是面向“XPU-HBM系统”的光学I/O封装。 它的结构是在中介层上同时配置XPU（或GPU）、HBM以及包含PIC 和EIC的光学引擎。此时，光学I/O不再是交换机的外围组件，而是真正成为了“计算封装”的一部分。

三星高管近期提出的2.xD 先进封装正是瞄准了这一方向。该方案计划将 HBM、逻辑芯片与硅光芯片整合在同一封装中，并通过面板级再布线层（RDL）中介层扩展系统封装能力，以应对AI数据中心对海量带宽的吞吐需求。

对投资者而言，这两种架构的竞争逻辑截然不同：前者考验的是单一的制造与封装工艺；而后者，则要求计算、内存、光学和封装在“设计初期”就进行深度联合优化。

三星的底牌与多裸片良率的现实约束

三星最大的潜在差异化优势在于其“三位一体”的业务版图，它同时拥有 HBM、逻辑芯片代工和硅光平台。

台积电虽然拥有顶尖的逻辑代工、硅光技术与 CoWoS 封装能力，但它本身不生产HBM。

而三星已经能够通过 SF4 基础裸片将HBM与其晶圆代工能力连接，并建立了自己的硅光平台。这意味着，三星理论上可以在内部完成HBM接口、逻辑I/O、光学引擎和热管理的联合协同设计，而不必看外部存储供应商的脸色。

2.xD 封装面临着极严苛的“多裸片良率”考验。当逻辑芯片、HBM、PIC、EIC和中介层被塞进同一个封装时，任何一个组件的失效都会导致整套昂贵封装的报废。

芯片数量的增加、封装面积的扩大和键合复杂度的提升，正在成倍放大良率压力与成本风险。

与此同时，对手并没有闲着。台积电正在推进COUPE与CoWoS封装的整合，通过成熟的外部生态接入HBM。

另一方面，存储巨头SK海力士也在疯狂补齐先进封装能力，其在美国印第安纳州投资38.7亿美元的先进封装工厂将于2028年量产，且已将CPO纳入内存系统的技术研发版图。

光学、内存和封装的跨界协同，正成为全产业链的共同发力点。

订单才是检验胜负的唯一标准

台积电赢得了交换机CPO的首轮胜利，其优势建立在实打实的客户送样、产品出货和量产进度上。

而三星则在押注下一场战役：试图利用自身在 HBM、逻辑和硅光上的垂直整合能力，在 AI 计算封装领域实现弯道超车。

但市场不应将“技术路线图”等同于“商业护城河”。

未来12个月，行业最值得追踪的信号只有一个：市场上是否会出现一项具名客户的设计订单，明确要求将 HBM、逻辑芯片和光学I/O绑定在同一封装中交由三星代工？

如果这项订单落地，三星的“三位一体”将从纸面资产转化为真正的商业利器。

若迟迟无法兑现，那么台积电依托领先工艺与外部HBM生态所构建的灵活路径，仍将是AI巨头们最稳妥的选择。

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今天的机器人大脑，距离真正进入物理世界干活，还有多远？

蚂蚁灵波 CEO 朱兴和首席科学家沈宇军给出的判断，比市场的热度冷静得多。当前的机器人大脑，可能还没有走到 GPT-1 时刻。行业尚未迎来真正的智能涌现，技术路线也远未收敛。

过去一年，VLA、世界模型、视频动作模型等概念轮番登场。蚂蚁灵波此次一口气发布 6 款模型，但它想回答的问题更具体。数字世界里训练出来的大模型，能否直接装进机器人的身体？物理世界是否需要一套从感知、预测到行动都重新设计的模型体系？

灵波选择从物理世界的约束出发，重做这套模型体系。

01 数字世界的大模型，为什么装不进机器人的身体

沈宇军在现场讲了一个「开门见猫」的例子。

一扇不透明的玻璃门后面有一只猫。普通视觉模型可以识别门后的猫，也能准确描述画面。但机器人要向猫移动时，仅仅「看见」还不够。它需要理解玻璃门构成了物理阻隔，在门打开之前，猫处于机械臂无法触达的空间。

数字模型关注画面里有什么，机器人还要判断距离、遮挡、接触关系和可达性。语义识别正确，只完成了物理任务的第一步。

即梦、万相等视频模型服务于内容创作。用户给出一段文字或一份剧本，模型可以参考完整故事，花更多算力换取画质和连续性。

机器人面对的时间只能向前流动。它抓取杯子时，不知道下一秒是否会有人碰到桌子，也不知道杯子会不会滑动。模型只能根据当前状态预测下一步，并在传感器返回新信息后修正动作。画面是否漂亮并不重要，预测需要合理、快速，并且能够转化成动作。

团队把这条路线称为「具身原生」，并从头训练 LingBot-VA 2.0。公开技术论文显示，该模型采用因果预训练、稀疏 MoE 和异步推理等设计，服务于高频、闭环的机器人控制。

这种取舍甚至允许预测画面出现一定变形。机械臂准备抓起杯子时，模型生成的杯子可以不够清晰，只要动作方向正确。传感器会持续提供真实画面，模型再根据最新状态校准。

VLA 更容易理解人的语言意图，推理资源消耗较低，是当前更容易落地的路线。灵波用 VLA 进入场景、检验数据，再用 VA 探索动态建模和未来预测。沈宇军认为，今天分立的技术路线各自在解决一块拼图，未来可能逐渐汇入一个模型。

从这个角度看，灵波发布 6 款模型，更像是在拆解机器人大脑仍未解决的单点问题。模型数量未来反而可能减少。

02 从头训练的首要代价，是一场数据长征

选择具身原生，马上会遇到第二个问题，数据从哪里来？

这个问题在现场被反复追问。十万小时够不够？百万小时能不能出现智能涌现？千万小时能否迎来机器人的 ChatGPT 时刻？

朱兴的回答很直接，千万小时可能也不够。

自动驾驶面对相对明确的交通规则和驾驶任务。通用机器人需要进入工厂、仓库和家庭，接触不同材质的物体，适配不同身体，还要处理事先无法定义的失败状态，数据分布远比单一驾驶任务复杂。

公开论文显示，LingBot-VLA 2.0 的预训练数据已经从第一代的约 2 万小时增至 6 万小时，其中包括 5 万小时机器人轨迹和 1 万小时第一视角人类视频，覆盖 17 家厂商的 20 种机器人构型。动作空间也从双臂扩展到头部、腰部、移动底盘和灵巧手。

6万小时仍然只是起点。灵波更看重数据闭环的速度和质量。

真实数据还包括 UMI、Ego 等方式记录的人类操作过程，可以用更低成本扩充行为数据。下一阶段还要补充触觉、力觉等模态，并与第一视角视频对齐。

团队需要持续回答几个工程问题。哪些数据真正进入了训练？模型在哪类任务上失败？新的采集任务能否快速覆盖能力缺口？从采集、处理、训练到反馈的链路需要多长时间？

数据规模扩大后，团队还要筛选高价值样本。自动驾驶已经经历过类似变化，早期追求上量，后期则从海量帧中找出最能改善模型的少数样本。机器人的异常和失败数据尤其昂贵，也更可能决定模型能否处理长尾问题。

灵波支持 20 种构型，厂商接入后仍需围绕具体任务进行后训练。预训练的作用，是让模型提前见过不同的身体。

一脑多机真正节省的，是每换一种本体、每增加一个场景时从零训练的成本。

03 机器人大脑的商业化，先过成功率这一关

现场有媒体提到一个仓储案例。人工用叉车完成一次搬运可能只需 30 秒，机器人却要花 1 分钟甚至更久，遇到新情况还可能停下来重新判断。

朱兴把成功率放在了速度之前。机器人动作再快，连续失败几次以后，企业仍要安排人员接管，部署也很难产生经济价值。成功率稳定之后，企业才会进一步计算节拍、推理效率和单位成本。

基础模型与后训练由此形成分工。

朱兴把预训练比作培养一名基础素质很好的大学生。学生进入银行做会计依然需要职业训练。具身基础模型抬高能力上限，后训练则把模型变成生产工具。

对于机器人厂商和场景客户，后训练包含数据采集、标注、模型适配、部署和推理优化。每一个环节都会转化为成本。基础模型越聪明、见过的构型和任务越多，后训练需要补的课就越少。

通用机器人大脑的商业价值，是降低每个场景单独开发模型的投入。工厂打螺丝的机器人没有必要学会洗碗，酒店和仓库也会选择不同本体。场景决定身体，通用大脑需要横跨更多身体。

灵波已经表示正在与本体厂商推进产业落地，并探索买断、订阅和定制等不同收费方式。不过，现场没有披露可供外界验证的客户案例、收入规模和成本模型。现阶段，市场能够确认的是技术路线和生态位置，规模化商业闭环仍需等待更多项目数据。

04 灵波为什么要做这件重事

从头训练机器人大脑需要长期投入。预训练、数据基础设施、真机验证和本体适配，任何一项都很难靠小团队快速补齐。

蚂蚁给灵波提供的核心资源，包括资金、人才、训练基础设施、数据处理能力和场景生态。灵波在此基础上搭建从空间感知、视频生成、交互世界模型到 VLA、VA 的全栈模型体系，再通过本体合作验证投产能力。

这套布局也反映了蚂蚁对产业格局的判断。具身智能仍处于类似「百模大战」的早期阶段，未来可能收敛为少数几家通用基础模型提供商。机器人距离大规模进入家庭仍有很长距离，现在类比 Windows 或 Android 还太早。

观察蚂蚁灵波 2.0，模型参数和榜单只是其中一部分。更关键的指标是，它能否持续提高跨任务、跨场景和跨构型的成功率，能否把后训练成本降到客户愿意支付的水平。

数字世界的 Agent 在基础模型能力上升后迅速普及，具身智能也可能经历类似的能力外溢。只是物理世界多了一层无法回避的约束，模型做出的每一个判断，最终都要由一副真实的身体完成。

蚂蚁灵波选择提前重做这颗大脑。路线能走多远，最终还要看机器人能不能真正干活。

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对照药是托泊替康，小细胞肺癌后线长期使用的标准方案。在预设的期中分析中，HS-20093相比托泊替康显著改善OS，并获得具有临床意义的生存获益。包括无进展生存期（PFS）在内的次要终点也观察到一致获益，安全性与既往研究相符，未出现新的安全信号。

这是全球首个在Ⅲ期临床中证实OS获益的B7-H3 ADC。

目前公布的仍是顶线结果，具体的风险比、中位OS、亚组获益和安全性数据，需要等待后续医学大会披露。但一个此前主要依靠早期数据支撑的新靶点，第一次触达了随机对照Ⅲ期研究的OS这一硬终点。

从仿制药到创新药，从国内销售到全球授权，翰森用最不喧哗的方式，把自己走成了中国创新药出海梯队里眼光最准、脚步最稳的样本。

这条路，翰森走了差不多十年。

01 首个B7-H3 ADC Ⅲ期OS阳性结果

小细胞肺癌约占全部肺癌的15%，侵袭性强、进展快、复发率高。多数患者在含铂一线治疗后仍会迅速进展，进入二线及后线后，治疗选择十分有限。

小细胞肺癌后线治疗长期进展缓慢。近年虽有芦比替定、塔拉妥单抗等新选择，能够在随机Ⅲ期研究中显著改善总生存期的方案仍然有限，ARTEMIS-008首次证明，B7-H3 ADC可以在小细胞肺癌中带来明确的总生存获益。

HS-20093靶向肿瘤细胞表面的B7-H3抗原，通过抗体把拓扑异构酶Ⅰ抑制剂载荷定向送入肿瘤细胞。前期ARTEMIS-001研究已经给出较强的疗效信号。截至2024年6月，在8.0 mg/kg和10.0 mg/kg两个剂量组中，ORR分别达到61.3%和50.0%，中位PFS分别为5.9个月和7.3个月。2026年发表于《Cancer Cell》的更新结果显示，65例可评估广泛期小细胞肺癌患者的确认ORR为52.3%。

早期研究证明药物能够缩小肿瘤，ARTEMIS-008进一步证明这种作用可以转化为患者生存期延长。OS阳性的含金量也在这里。不少药物在早期研究中获得较高缓解率，进入大样本随机研究后却无法延长生存，翰森直接以OS作为主要终点，结果在预设期中分析中达到统计学和临床意义。

真正把这款药推向全球的，是境内外两条开发线。

2023年12月，翰森将HS-20093在大中华区以外的全球权益授权给GSK，获得1.85亿美元首付款，并有资格获得最高15.25亿美元里程碑付款及销售分成。

GSK于2024年第三季度启动海外Ⅰ期研究，2025年第三季度启动复发小细胞肺癌全球Ⅲ期研究。从签约到海外临床启动不到一年，进入全球Ⅲ期也不到两年。GSK还在胃肠道肿瘤、泌尿系统肿瘤和联合用药中扩展HS-20093，全球开发已经由单一适应症走向多瘤种布局。

监管端的认可同样密集。根据公司材料，HS-20093已在中、美、欧、日获得合计11项突破性疗法、PRIME、优先审评或孤儿药资格，其临床结果还进入ESMO优选口头报告和AACR临床试验全体大会。

一款中国原研分子，境内由翰森推进注册，境外由GSK建立全球临床网络，合作方的速度，也成为资产质量的一部分。

02 六笔授权，一条清晰的出海主线

HS-20093只是翰森出海版图中的一块，统计几年的交易，更容易看清这家公司的判断力。

2023年10月，翰森将B7-H4 ADC HS-20089授权GSK，获得8500万美元首付款，潜在里程碑最高14.85亿美元。两个月后，B7-H3 ADC HS-20093再次被GSK引进。GSK随后同步加速两款产品，HS-20089已根据全球Ⅰ期数据计划在2026年启动5项关键性Ⅲ期研究。

2024年12月，尚处临床前阶段的口服小分子GLP-1受体激动剂HS-10535授权默沙东，首付款1.12亿美元，潜在里程碑最高19亿美元。交易发生在临床数据出现之前，跨国药企开始为翰森的早期发现能力定价。

2025年6月，GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094的海外权益授予再生元，首付款8000万美元，潜在里程碑最高19.3亿美元。该药已于2026年完成中国减重Ⅲ期研究并递交NDA。

同年10月，罗氏以8000万美元首付款获得CDH17 ADC HS-20110的大中华区以外权益，翰森还将根据开发、注册和商业化进展获得里程碑付款及销售分成。12月，阿美替尼在多个海外区域的开发及商业化权益授权给Glenmark，潜在监管和商业里程碑超过10亿美元。

从2023年10月到2025年底，两年多时间，六笔授权。合作方包括GSK、默沙东、再生元、罗氏和Glenmark，资产覆盖ADC、口服小分子和多肽代谢药。

阿美替尼的经历尤其能说明翰森的出海方式。2020年，翰森将其海外权益授权给EQRx。2023年EQRx调整战略并退回权益，翰森接手海外注册，随后推动阿美替尼于2025年在英国获批、2026年在欧盟获批，再重新组织部分海外市场的商业化合作。

这段过程有过波折，却补齐了授权之外的能力，合作方改变后，翰森能够接回资产、继续推进监管审评，并把一款国内成熟产品带进欧洲市场。

几笔交易还呈现出一个共同特征。HS-20089、HS-20093、HS-10535、HS-20094和HS-20110处在不同开发阶段，覆盖不同技术路线，却连续通过全球大型药企的尽调。翰森输出的已经是一套可重复的项目筛选和研发转化能力。

美银最近的报告将中国医疗公司的全球化概括为三条路径：直接形成海外收入、通过License-out分享全球价值、由国内龙头成长为全球玩家。翰森正在通过前两者结合的方式，静悄悄的走自己全球化的路，翰森现有授权项目对应的潜在里程碑合计约90亿美元。

这些金额均附带临床、注册和销售条件，不能直接视为未来收入。其价值取决于合作方能否把项目推过关键临床节点。HS-20093的这次Ⅲ期成功，正在让翰森的BD交易从首付款故事进入临床兑现阶段。

03 从18%到82%，创新药成为增长引擎

出海是结果，内部收入结构和研发体系才是核心。

2020年，翰森创新药收入占比约为18.0%；2023年，公司开始披露创新药及合作产品收入，占比达到67.9%；2024年升至77.3%；2025年进一步达到82.2%。后两个阶段的统计口径加入了合作产品收入，与早期数据存在差异，但创新业务成为绝对收入支柱的趋势已经清楚。

2025年，翰森实现收入150.28亿元，同比增长22.6%；创新药及合作产品收入达到123.54亿元，同比增长30.4%；净利润约55.55亿元，同比增长27.1%。同期研发投入达到33.58亿元，同比增长24.3%，占收入的比例为22.3%。

这组数字说明，翰森的BD建立在持续增长的创新药业务和长期研发投入上。首付款能够补充现金流，临床里程碑提供后续收益，销售分成保留产品商业化后的长期权益，回收的资金又支持下一批项目。

美银把这一收益结构概括为BD的“三层蛋糕”。市场最容易看到首付款，开发、注册和销售里程碑构成第二层，商业化后的销售分成则是期限最长的一层，多数里程碑会在交易完成后的数年中随着项目进展逐步触发，但临床失败和审批延迟始终存在。

瑞银在今年3月的行业报告中提出，2025年对外授权热度退去后，市场将重新检验产品销售和研发基本面。其管线评分从广度、成熟度和创新性三个维度衡量，翰森处于中国大型药企前列。

这也是翰森与单纯依靠一次交易改善利润的公司之间的差别，它有国内创新药销售提供支撑，有多条自研管线提供后续供给，也有多个全球合作方承担境外开发与商业化。

授权收入会波动，资产输出能力可以持续。

04 低调创新者，往往走得最远

高盛最近的报告指出，中国创新药出海已经从授权叙事进入执行阶段，下一轮价值验证取决于企业能否把差异化资产推进为全球可信的临床项目，并最终形成监管和商业化成果。

ARTEMIS-008正是这样的验证点。

它验证了翰森对B7-H3靶点的选择，也验证了中国临床数据向全球开发转化的可能性。GSK在签约后快速启动海外Ⅰ期和Ⅲ期，将HS-20093临床引入多个实体瘤项目中。翰森则保留中国权益，以国内Ⅲ期结果推进BLA。双方的分工开始接近一套成熟的全球开发模型。

从阿美替尼进入英国和欧盟市场，到两年六笔授权，再到HS-20093境内外Ⅲ期并行，翰森已经把研发、临床、BD和商业化串成一条完整链路。

ARTEMIS-008阳性，是这条链路第一次走到关键注册节点。一次Ⅲ期的读出，兑现的是过去十年的持续投入。

翰森的出海不靠声量，在中国创新药这场长跑里，最稳的那批公司，常常也是最安静的。

翰森把答案交给了时间，而时间正在一点点给它回信。

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据韩联社7月12日报道，三星电子已将龙仁国家产业园区首座晶圆厂的投产目标定为2029年，较此前市场预期的2030至2031年有所提前。

这一调整与韩国政府加快推进龙仁国家产业园区建设的政策导向相呼应。报道援引知情人士透露，相关计划已在6月6日总统主持召开的"大型项目政企联合检查会议"上进行了讨论。

三星电子此前已宣布，将在平泽、龙仁半导体集群等地合计投资2030万亿韩元。

业界人士表示，首座工厂一旦如期于2029年投产，不仅将加速三星的产能扩张，也将推动韩国国内半导体材料、零部件及设备生态系统的形成进程。

据业界估算，最先进半导体工厂的建设周期通常约为两年。

据此推算，若要实现2029年投产目标，园区建设工程最迟须于今年下半年启动，工厂本体则须于2027年内开工。

与此同时，土地补偿、征收裁决、施工方选定等一系列后续程序亦须有序推进，不得出现延误。相关时间节点较为紧张，任何环节的滞后均可能影响最终目标的实现。

基础设施配套能否跟上节奏，是决定首座工厂能否如期投产的关键变量。

业界普遍认为，鉴于韩国政府已明确表态要压缩龙仁国家产业园区的建设周期，园区电力与供水等核心基础设施的供应时间表亦有望同步提前。

据报道，韩国政府目前正推进一座规模达3吉瓦的液化天然气发电站提前开工，并计划压缩第二、第三阶段供电时间表及各阶段供水的到位时间。

分析人士指出，若上述配套计划能够如期落地，2029年首座工厂投产的可行性将大幅提升。

龙仁半导体国家产业园区是三星电子下一代芯片生产基地，也是韩国的国家战略级项目。

根据园区规划，三星电子拟在此建设共计6座半导体生产工厂。

三星电子上月底在"大型项目"发布会上宣布，计划向包括平泽、龙仁半导体集群在内的项目投资2030万亿韩元，另向全罗道地区投资400万亿韩元。业界人士表示：

工厂投产时间的提前，不仅能够让三星更快速地响应急剧增长的人工智能半导体需求，也将使韩国国内半导体生态系统的构建效果早于预期显现。

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据新华社，伊朗新闻电视台12日报道，伊朗已对美国在中东地区的目标发动一系列打击，以回应美军当天早些时候对伊朗本土的袭击。

巴林内政部证实，巴林境内已拉响防空警报；约旦启动防空系统；科威特传出爆炸声。此外据报道，卡塔尔多哈亦传出爆炸声，阿联酋国防部表示正在应对导弹威胁。

此前新华社报道，7月12日凌晨，伊朗伊斯兰革命卫队海军宣布，数艘船只无视伊方警告，试图沿未经批准路线航行，其中一艘关闭自动识别系统后遭警告性射击并被迫停航。霍尔木兹海峡即日起关闭，"直至另行通知以及美国停止干涉这一地区为止"。声明同时警告，若美方以此为由发动新一轮袭击，伊朗将打击美国在中东地区的更多基地。

随着海峡再度关闭，美国今日也对伊朗发动新一轮袭击。央视财经报道，随后美国军方表示，正在打击伊朗，以回应霍尔木兹海峡民用船只遇袭事件。据多家伊朗媒体报道，伊朗南部传出爆炸声。布什尔、阿萨卢耶、格什姆岛及恰巴哈尔港均传出爆炸声。

与此同时，阿曼正推动一项霍尔木兹海峡"双航道"管理方案，外交斡旋与军事升级同步进行，局势走向高度不确定。

伊朗伊斯兰革命卫队海军在12日凌晨发表声明，宣布霍尔木兹海峡即日起对所有船只关闭。

声明援引其此前公告称，外国势力干预海峡事务、非法划定船只通行路线的行为将招致"坚决应对"，并指出外国势力的非法干预已造成不安全局面，此次关闭海峡正是基于上述原因。

革命卫队在声明中描述了关闭海峡前数小时发生的具体事件：数艘船只试图沿未经伊方批准的路线航行，无视伊方修正航向的提示与警告，其中一艘关闭自动识别系统的船只被伊方警告性射击击中并停航。

声明同时发出明确警告：若美方以此次事件为借口对伊朗发动新的袭击，伊方将予以猛烈回应，并打击美国在中东地区的更多基地。

美东时间11日，美国军方宣布正在对伊朗发动打击，将此次行动定性为回应霍尔木兹海峡民用船只遇袭事件。

据新华社，伊朗媒体当地时间12日报道，伊朗南部多处地点传出爆炸声，涉及布什尔、阿萨卢耶、格什姆岛及恰巴哈尔港等地。

上述地点均位于波斯湾沿岸，布什尔为伊朗核电站所在地，阿萨卢耶则是伊朗重要的天然气出口设施所在区域。

此前美军已就伊朗袭击霍尔木兹海峡商船一事连续对伊朗发动军事打击，伊朗军方亦对中东地区多个美军目标发动还击，双方军事对抗持续升温。

在外交层面，伊朗方面传递出强硬信号。

据北京日报，当地时间11日，伊朗最高领袖穆杰塔巴·哈梅内伊在社交媒体发文，誓言为已故最高领袖阿里·哈梅内伊及"两场战争"遇难者复仇，所指"两场战争"分别为去年6月和今年2月美国与以色列对伊朗发动的战事。

穆杰塔巴说，伊朗人民将捍卫已故最高领袖阿里·哈梅内伊的思想，继承其遗志。他还说，复仇是伊朗人民的诉求和意志，必须实现。

伊朗议会议长卡利巴夫同日表示，袭击伊朗领土、导致阿里·哈梅内伊遇难的责任方必将受到惩罚。

在谈判问题上，伊朗立场明确。报道援引一名接近伊朗谈判团队的消息人士称，有关伊朗主动寻求与美国谈判的报道为"假消息"。

伊朗外交部发言人巴加埃表示，伊朗已拒绝与美国谈判的请求，在美国改变现有立场之前不会与其进行任何接触。

美国总统特朗普此前表示，1000枚导弹已瞄准伊朗，并声称若伊朗对其本人发动暗杀或暗杀企图，将有数千枚导弹随即发射。

特朗普同时称已下令美军"彻底摧毁和消灭伊朗"的准备工作，授权期限长达一年。

不过，据媒体报道，美国官员私下表示尽管特朗普宣布停火结束，美方仍愿意继续谈判，前提是伊朗公开承诺保持霍尔木兹海峡航行通畅。

与此同时，以色列据报有意参与美国对伊军事行动，正等待特朗普作出最终决定。

据央视报道，短期内以色列不太可能脱离美国独立重启全面对伊战争，更可能作为关键参与方加入美国主导的联合军事行动。

分析人士指出，由于伊朗报复美军时并未直接打击以色列本土，以方目前缺乏单独发动全面战争的迫切理由。加之经历两轮高强度作战后，以军面临弹药消耗与防空压力，独立维持大规模作战的难度较高。

就在局势骤然升温前，外交斡旋仍在平行推进。

据央视报道，阿曼方面表示希望伊美双方全面落实谅解备忘录，通过外交途径缓和紧张局势。

伊朗外长阿拉格齐11日率团访问阿曼首都马斯喀特，与阿曼外交大臣巴德尔举行会谈，重点讨论双边关系、地区局势及霍尔木兹海峡问题。

据报道援引一名了解谈判情况的消息人士透露，阿曼已起草"双航道"管理方案：穿越阿曼领海的南部航道将按战前条件实行自由通航，经由伊朗领海的北部航道则须事先获得伊朗批准，但不收取通行费。

此外，地区消息人士透露，与会各方还在讨论发表声明，内容或涉及全面开放霍尔木兹海峡国际水域"中央航道"。上述消息尚未获得阿曼、伊朗和卡塔尔官方证实。

值得注意的是，市场数据机构克普勒公司数据显示，在阿曼附近海域近期袭船事件影响下，航运运营商此前已明显倾向选择伊朗一侧北部航道，9日阿曼一侧航道仅有1艘船舶通过。

革命卫队此次宣布全面关闭海峡，意味着上述双航道方案能否落地仍面临重大变数，全球油气供应链的不确定性显著上升。

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美银首席投资策略师Michael Hartnett在最新一期报告中梳理了市场当前的"四个不"共识：不着陆、不加息、不削减AI资本开支、美国民主党不横扫中期选举。

他认为，上述任何一个预期的落空，都将对资产价格构成重大冲击，并就此提出四类对应的逆向交易策略。

与此同时，他发出宏观风险警示：一旦日债收益率持续攀升导致日本银行股走弱，将是"全球大规模避险情绪"的"预警信号"。

市场共识的四个"不"，支撑风险偏好

Hartnett将当前市场主导逻辑归纳为四重共识，并指出这四重共识共同压制了下半年的看空力量。

其一，美国经济不着陆。市场普遍预期下半年经济不会明显降速，名义增长延续，驱动"一切资产皆可持有，唯独债券不宜"的配置逻辑——"买不了债券，也卖不掉股票"。

其二，美联储不加息。尤其是在中期选举前，加息对资产价格和宏观环境均不利，因此美联储及全球主要央行维持"温和鹰派"立场。

值得注意的是，在当前这个通胀高企之年，2026年全球央行的降息次数（34次）仍多于加息次数（21次）。

（全球发达国家与新兴市场央行的加息与降息之差，3个月滚动统计）

其三，AI资本开支不削减。市场一致预期超大规模云厂商2026年AI资本开支约8000亿美元，2027年将突破1万亿美元。

其四，美国民主党不横扫中期选举。美银6月基金经理调查（FMS）显示，全球投资者给予民主党横扫参众两院的概率仅为四分之一，尽管预测市场Polymarket的相关概率已升至45%。

（特朗普的支持率）

四大逆向交易，押注共识落空

Hartnett认为，当前所有人都在为"不着陆"场景定价，一旦某个共识被打破，市场将面临剧烈重定价。他据此提出四类逆向交易策略。

押注"着陆"。在所有人都布局经济不减速的情况下，仅需再度出现疲弱的非农就业数据，便足以推动无人问津的长久期债券（10年期国债）、防御性板块（如必需消费品、科技七巨头，后者本质是防御性垄断企业）及高股息股票走强。

押注"加息"。Hartnett指出，美联储在中期选举前加息的最佳对应交易是做多美元、做多收益率曲线平坦化（即押注曲线倒挂）。

他特别点出一个历史罕见信号：美国CPI（4.2%）与失业率（4.2%）接近持平，在过去百年间仅出现于1966年、1973年、1990年、2000年、2008年及2021年，而上述每一年均以美联储加息告终，且在华尔街历史上无一被视为"好年份"。

美银预测，从现在到今年年底，全球各大央行预计还将累计发生18次加息和9次降息。

押注"AI资本开支削减"。这是相对于市场预期而言最具冲击力的意外场景。对应交易为做多软件与科技七巨头、做空费城半导体指数。

Hartnett认为触发因素在于：超大规模云厂商现金流持续为负，债务规模已超2080亿美元，债券"警惕者"或迫使其发行股票、削减招聘以支撑支出，进而被迫压缩资本开支。

押注"美国民主党横扫"。特朗普通胀支持率持续令人不安地下滑，共和党一旦失去参议院控制权，将形成"收益率下行、美元下行、股市下行"的事件冲击。

Hartnett建议，如果9月初美国劳工节过后，特朗普支持率未见明显回升，应在9月买入黄金，以对冲华尔街"贪婪"情绪所堆积的顶部风险。

日本银行股，全球风险的"金丝雀"

在宏观大图景层面，Hartnett将日本银行股视为观察全球风险偏好的关键指标。

过去三年，随着日本国债收益率从0.5%急升至3%，日本银行股累计涨幅达三倍。

（日本10年期国债收益率与东证银行指数）

Hartnett指出，全球银行股正整体向上突破，原因在于该板块是AI技术采用程度最高的行业之一，而各国央行的政策立场又相对温和。

然而他警告，一旦日本国债收益率进一步上行反而导致日本银行股走弱，这将成为"全球大规模避险情绪"爆发的"金丝雀"式预警信号。

"25/25/25/25"组合年内收益年化16%

在资产配置层面，美国银行策略师Hartnett 提出的全资产配置方案（美股、美债、大宗商品、现金各占25%）在今年表现强劲，年化收益率已达16%，创下2021年以来的最好成绩。

在当前美股权重极度集中于少数巨头的畸形结构下，该组合的优异表现有力地证明了多元化分散投资的独特价值。

Hartnett 指出，目前团队正基于长周期视角的四大“世俗拐点”进行战略性空头或多头布局。这四大核心投资主题分别聚焦于大宗商品、新兴市场、小盘股，以及即将被正式纳入核心配置的消费类股票。

在评估市场风险偏好时，Hartnett 给出了明确的牛熊分界线。

只要“科技巨头七姐妹”ETF（MAGS）能够企稳在200日均线（65美元）支撑位之上，且外汇市场的风向标澳元兑日元保持在110关口上方，市场资金就依然倾向于逢低买入或在板块间进行轮动，而不会大举撤出风险资产。

然而潜在的黑天鹅正在逼近。当前30年期美债实际收益率已飙升至2008年11月以来的最高点，导致全球金融环境剧烈收紧。这种高利率环境将持续施压，直到美联储最终被迫采取行动，去主动刺破由AI投机带来的资产泡沫并抑制由财富效应引发的通胀。

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下周二，沃什听证会将在众议院金融服务委员会举行，届时6月美国CPI数据将在当天先行发布。周三，美国PPI数据公布后不久，沃什将再赴参议院作证。

彭博经济学家调查显示，市场目前对7月加息的隐含概率仅为24%，要推动这一数字大幅上升，需同时具备"超预期热门的CPI"和"沃什明显鹰派的表态"。

彭博首席美国经济学家Andrew Sacher认为，两者同时出现的可能性均不高。

与此同时，高盛指出当前美股市场正站在一个微妙的十字路口。美联储政策路径的不确定性，已成为短期内股市面临的最关键风险变量。下周Q2财报季开幕叠加6月CPI数据，市场波动性或将显著上升。

沃什就任美联储主席以来，外界对央行政策沟通的透明度有所关切。

此前华尔街已对美联储官员公开讲话减少、可能引发市场波动表示忧虑。下周的两天听证将是沃什首次以主席身份公开发声，市场将密切解读其措辞是否释放任何关于7月利率走向的信号。

彭博经济学家预计，经过3月至5月的价格显著上涨后，6月通胀数据将有所缓解。汽油价格近期下跌可能拖低CPI，该指数甚至可能出现自2020年新冠疫情暴发以来的首次月度负增长。

高盛经济学家持相同观点，预测整体CPI则预计录得-0.11%，主要反映近期能源价格的下跌。而6月份核心CPI环比涨幅将为0.17%，也低于市场普遍预期的0.2%。

然而，PPI数据呈现的图景更为复杂。伊朗战争引发的能源冲击仍在沿供应链持续传导，核心PPI（剔除食品和能源）12个月同比增速预计将从4.9%加速至5.2%。

彭博Andrew Sacher总结认为：

市场当前隐含的7月加息概率为24%，这一水平表明，市场并不真正相信美联储届时会行动。若要大幅改变这一预期，需要CPI数据显著超预期，且沃什在周二表现出明显鹰派立场——两者同时出现的概率，在我们看来均不高。

高盛预计第二季度财报季将再度呈现强劲盈利增长。

7月14日下周二，美国五大行财报同日放榜开启美股财报季序幕，电话会议日程比往常更加密集。

美国银行和摩根大通预计将率先于上午公布业绩，随后是富国银行。而后再是高盛集团、花旗集团。下周ASML与台积电业绩也将直接检验全球AI芯片需求景气度。

高盛预测显示，2026年标普500 EPS将达340美元，同比增长24%；2027年进一步增至385美元，同比增长13%。

目前标普500市盈率为21倍，高盛的年终目标价为8600点，12个月目标价为8300点，较当前7544点分别约有14%和10%的上行空间。

不过，高盛提示，本轮财报季或将缺乏上一季度AI资本支出预期大幅上修所带来的额外催化效应，盈利能否持续引领市场，仍有赖于宏观政策环境的配合。

高盛在其最新发布的美股周度策略报告中明确指出，若美联储启动加息周期，美股短期内将面临显著阻力。高盛给出三点理由。

其一，紧缩政策本身会压制增长预期。尽管对股市而言经济增长的重要性高于利率水平，但美联储收紧政策在其他条件不变的情况下，将拖累市场对增长前景的判断。

其二，当前经济周期的资本密集度显著上升，令股市对资本成本变化的敏感度更高。

高盛数据显示，AI基础设施相关股票目前占标普500总市值的42%，预计贡献2026年标普500盈利的38%及盈利增长的50%。超大规模云计算企业的资本支出今年预计将相当于其经营性现金流的100%，债务与股权融资需求双双攀升，其净债务在2026年第一季度已达2390亿美元，同比激增约190%。

与此同时，今年第二季度美国股权融资总量创下历史纪录，IPO、增发、可转债及SPAC合计达2520亿美元，超越2021年第一季度的2340亿美元前高。这意味着资本成本的任何上升，都将对这一周期最重要的增长引擎产生直接冲击。

其三，美联储收紧政策是历史上高估值、高集中度牛市见顶的重要前兆。1929年、1972年、1987年及1999年的联储加息周期均先于牛市峰值出现，2022年则是市场随利率预期的提前反应而率先见顶。

除沃什听证外，下周将有多位美联储官员密集亮相。具体日程包括：

• 周一，美联储理事Christopher Waller发表讲话；
• 周三，纽约联储主席John Williams和美联储理事Lisa Cook发表讲话；
• 周四，美联储副主席Philip Jefferson、达拉斯联储主席Lorie Logan以及堪萨斯城联储主席Jeff Schmid相继发言。

美国国内经济数据方面，周四公布零售销售数据，周五则将发布工业生产、新屋开工及消费者信心指数，共同构成对美国经济韧性的全面扫描。

高盛利率策略师认为，随着美联储主席沃什建立新的沟通框架，未来数次FOMC会议前后的利率波动率存在上行风险。

无论美联储最终是否加息，利率路径的不确定性本身也将形成对股市的压制。历史数据表明，股市在利率出现快速大幅变动。无论方向向上还是向下，通常都表现欠佳。

据高盛测算，若利率波动率升至2022至2023年加息周期时的水平，将对应标普500市盈率下降约6%或约1倍。

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State Street Investment Management首席执行官Yie-Hsin Hung本周对英国《金融时报》表示，新任美联储主席沃什刻意减少前瞻指引，令市场对货币政策路径愈发难以把握，"这将引入波动性和不确定性"。

日元兑美元汇率本周突破162关口，触及近40年低点，围绕日元套息交易的潜在风险再度引发市场警觉。东方汇理资产管理集团首席投资官孟文睿（Vincent Mortier）的建议是：尽可能分散风险、全面对冲。

与此同时，美股指数波动率（VIX）保持低位，但市场内部压力已悄然攀升至近年高点。瑞银衍生品策略团队的"Turbu-lens"市场脆弱度指标目前读数高达0.9（量程为-1至1），为2025年9月中旬以来最高水平，历史上此类读数往往预示VIX的阶段性骤升。与此同时，盈利预期高达24%的二季度财报季恰于此时拉开帷幕，高期望值进一步放大了潜在的下行风险。

对市场而言，全新的美联储领导层是眼下最主要的不确定性来源之一。

新任主席沃什上任后，刻意收窄外部沟通的范围与频率，主动减少对货币政策下一步走向的前瞻性指引。英国《金融时报》援引分析人士观点称，从宏观审慎的角度看，这一做法本身无可厚非——引导市场预期并非美联储的本职工作，更精简、更协调的对外沟通或许利大于弊。

然而，当这一政策叙事与沃什推进改革议程的雄心、以及伊朗局势的持续动荡相叠加，局面便趋于复杂。油价走高的通胀隐忧令债市本周出现明显回调，根本原因在于投资者无法判断沃什是否会对近期油价的小幅但有实质意义的上涨作出政策回应，也无法厘清其对美联储未来政策方向的总体倾向。债市收益率目前逼近4.6%，进一步加大了权益市场的估值压力。

日元正再次成为全球市场潜在的"引爆点"。

本周，美元兑日元突破162关口，日元触及40年最弱水平，市场押注日本当局将允许通胀在相对较高的水平运行，同时对加息保持审慎。

围绕日元的系统性风险，主要来自两个传导路径。其一，日本当局为干预汇市、稳定日元，可能需要出售美元资产——尤其是美国国债——这一操作可能在全球债市引发涟漪效应。其二，市场上仍存在大量以低成本日元借贷、转而买入全球其他资产的套息交易头寸。一旦日元大幅反弹，这些头寸将面临被迫平仓的压力，冲击波可能蔓延至目前难以预判的市场角落。英国央行本周亦指出，杠杆资金（即借贷资金）是近月全球股市走强的重要驱动力，且规模增长迅猛——这从来都不是令人安心的信号。

巴克莱策略师Emmanuel Cau将当前美股所处的阶段定性为"危险的夏季窗口"，认为看似平稳的市场基准之下，暗流涌动。巴克莱策略师Anshul Gupta团队则指出，VIX近期的回落恰逢季节性波动通常收窄的日历窗口，属于"短暂的甜蜜时期"，持续性有限。

更值得关注的是指数与个股之间的显著背离。瑞银策略师Maxwell Grinacoff团队指出，当前单股波动率已超出指数波动率逾三倍。该团队警告，这一差距在夏季收窄的概率较高——届时无论是货币政策重新定价还是地缘政治扰动，均可能触发指数层面的波动性骤升。若系统性策略进一步全面加杠杆，该脆弱度指标读数"可能真正触及+1"。

夏季特有的流动性匮乏更是一个放大器。每逢北半球夏季，资深交易员和投资者纷纷休假，留守的往往是更为初级的团队，交易量随之萎缩，市场流动性急剧下降。价差扩大，即便缺乏实质性新信息，股票、债券、外汇等各类资产也更容易出现剧烈波动。2024年夏季便有一个生动先例：一次并不严重的美国通胀数据失望，意外重创美元、推升日元、砸盘科技股，日本股市单日暴跌12%，市场一度盛传美联储将紧急降息。

在上述宏观背景下，一个高预期的财报季此刻正式启动，令市场风险进一步集中。

分析师对标普500指数成分股二季度盈利增长的预期高达24%，对欧洲斯托克600的预期亦达12%。与以往财报季不同的是，分析师在报告期前夕持续上调预测，信心之强反而意味着，一旦实际业绩令市场失望，调整空间更大、跌幅可能更陡。

科技板块尤需密切关注。据巴克莱测算，自去年10月至今，苹果、Meta、亚马逊、Alphabet、微软和英伟达合计已蒸发约2万亿美元市值。值得关注的是，市值高达5万亿美元的芯片巨头英伟达，目前市盈率已与零食公司好时（Hershey）相近，市场对其的追捧热情明显降温。

黄金和油价领域同样出现了令投资者始料未及的反转。金价经历了2026年开局的强劲表现后，刚刚录得2008年以来最大单月跌幅，跌幅逾11%；油价亦在能源专家的一片警告声中逆势回落。这些变化共同指向一个现实：市场共识正在瓦解，主流叙事逻辑的可靠性已大打折扣。

在对冲策略的选择上，鉴于财报季期间个股分化和板块轮动可能持续，指数层面的对冲工具效果可能有限。Maxwell Grinacoff建议，"单股期权在战术层面或许提供了更好的机会"。Amundi的Vincent Mortier则给出了更宏观的建议：尽可能分散风险并全面对冲——如此一来，"整个夏天都可以放松度假，这是个不错的目标"。

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据高盛ETF业务主管Chris Lucas最新评估，今年以来美国上市ETF净流入已突破1万亿美元，全年净发行规模有望超过2万亿美元，将以逾33%的幅度打破2025年的历史纪录。与此同时，上半年ETF总成交量突破40万亿美元，较2025年同期飙升50%。

资金持续涌入的背后，美国大盘科技股、半导体/AI、新兴市场及韩国主题，以及主动管理型ETF构成了本轮增长的主要驱动力。主动管理型ETF年内已吸纳约4000亿美元资金，约占行业总流入的40%，是其资产规模市场份额的约3倍。

美国上市ETF总资产已突破15.6万亿美元，过去两年规模几乎翻番。高盛认为，在当前动能支撑下，年底前迈上17万亿美元台阶"触手可及"。

这一增长速度在行业历史上绝无仅有。规模的快速膨胀由资金流入与资产价格上涨共同驱动，二者形成正反馈，推动行业持续向上突破。

今年以来，ETF行业的资金流入不仅量级庞大，更展现出高度的持续性。6月单月净流入达1930亿美元，为高盛数据集中的历史第二高单月流入。

更值得关注的是，这种接近纪录水平的月度表现已成常态。据高盛统计，过去七个月中，ETF行业经历了其历史上月度流入规模最大的五个月份，集中程度罕见。

从资金流向来看，主动管理型ETF表现尤为突出。年内主动ETF共获约4000亿美元流入，占行业总流入比例接近40%，而其资产规模仅占整体约13%。集中主题型ETF的崛起被视为2026年的重要新趋势，延续了2024年现货加密货币ETF开辟新市场通道的逻辑。

上半年ETF生态系统的成交量"全速运转"。日均成交量达3250亿美元，6月单月累计成交量达7万亿美元，同样位居历史第二高。

杠杆类ETF是本轮成交量激增的核心推手。6月，杠杆ETF名义成交量创下单月纪录，达1.1万亿美元，较2025年同期增幅同样超过50%。若将杠杆效应换算为实际敞口，以3倍杠杆产品计算，杠杆ETF在6月产生的总敞口接近3万亿美元，相当于当月全部美国上市ETF名义成交量的约40%。

目前杠杆ETF管理资产约为1750亿美元，但其实际总敞口已超过4300亿美元，两者之间的倍数关系凸显出该类产品对整体市场流动性的放大效应。

在全球权益市场，成交量加速同样显著。矿业ETF整体成交量已超过2025年全年总量；新兴市场最大的两只ETF——EEM与IEMG的成交量也接近追平去年全年水平。

美国上市ETF数量已达约5400只，而本土上市公司数量约为4000家，ETF对股票的"数量超越"仍在持续扩大。今年迄今已有逾770只新ETF面市，其中54%使用衍生品工具，33%被归类为杠杆或反向产品。

高盛预计，衍生品应用与集中主题型产品的快速扩张将是下半年行业的核心趋势。随着大量待批产品陆续生效，新品发行节奏预计将维持高位。

集中主题型ETF崛起带来的资金迁移效应，在存储芯片主题上得到典型体现。聚焦DRAM存储芯片的主题ETF DRAM在总资产规模上已正式超越有着26年历史的韩国ETF EWY。

尽管EWY自今年4月以来基金净值上涨近50%，却同期录得约20亿美元的资金净流出。高盛指出，EWY与DRAM的持仓重叠度约为46%，这意味着EWY在一定程度上曾是投资者布局国际存储主题的替代工具。当更精准的主题通道出现后，资金迁移迅速且明显，清晰展示了新型市场接入工具引入后行业格局可以改变的速度。

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Moderna股价下跌11%至68.50美元，ImmunityBio跌8%至8.16美元，Sarepta Therapeutics跌8%至18.84美元。上述三家公司均无任何负面消息触发本次下跌，市场普遍将此次回调解读为高位获利了结。与此同时，资金出现明显的板块轮动迹象——从高贝塔生物医药股流向防御性大市值制药公司。

板块整体承压的背景清晰可见。代表生物医药板块的SPDR S&P Biotech ETF（XBI）周五跌4%，而Eli Lilly仅跌3%，Johnson & Johnson跌幅更只有1%。大型制药公司相对抗跌，显示市场资金正在进行结构性再配置，而非全面撤离医药领域。

此次跌势发生在三家公司今年以来大幅上涨之后。截至周四收盘，Moderna年内累计涨幅达160%，ImmunityBio年内涨幅更高达348%。在此背景下，任何个股均未出现基本面层面的利空消息。

从近期基本面来看，相关公司的最新动态实际上偏向积极。ImmunityBio、今年一季度营收达4421万美元，同比增长168%，ANKTIVA销售量同期亦增长168%。Sarepta Therapeutics刚刚获得Wolfe Research上调评级至"跑赢大盘"，目标价27美元，较周四收盘价隐含34%的上行空间。Moderna一季度营收3.89亿美元，超出市场一致预期65%，管理层同时重申全年营收增幅最高可达10%。

既无利空催化剂，基本面又相对稳健，此次下跌的逻辑指向单一——在抛物线式上涨后的集中获利了结。

周五的板块分化为市场资金流向提供了重要线索。Eli Lilly年内累计涨幅仍达10%，Johnson & Johnson年内涨幅达24%，两者跌幅均远小于高贝塔生物医药股。

这一价格差距揭示出清晰的轮动逻辑：资金从尚未盈利、波动性较高的生物医药小盘股流出，转而停留在防御属性更强、盈利能力稳定的大型制药公司。这并非系统性的医药板块减仓，而更像是一次风险偏好的主动调整。

XBI采用等权重构建方式，Moderna、ImmunityBio和Sarepta均为其持仓成分股。周五的整体跌幅表明，此次调整并非由单一个股拖累，而是板块层面的普遍回调。

值得注意的是，即便经历周五的大幅下跌，XBI过去12个月累计涨幅仍高达78%。这一数据提示，本次调整更多是高速上涨后的正常震荡，而非趋势性反转的开始。不过，XBI的等权重特性也意味着，一旦板块内多只个股同步回调，ETF所呈现的跌势往往会被放大。

在今日三只重挫个股中，Moderna的多空博弈最具代表性。

多头逻辑集中于管线进展：旗下流感疫苗mRNA-1010的FDA审批决定日期（PDUFA）定于8月5日，此外还有Spikevax、mRESVIA、mNEXSPIKE和mCOMBRIAX等多个品牌产品，以及管理层设定的年底持有现金目标45亿至50亿美元，为公司提供了充裕的运营空间。

空头逻辑则聚焦于估值与财务压力：Moderna股价较五年前仍下跌71%，一季度GAAP净亏损达13.4亿美元，现金消耗仍处于较高水平，且分析师一致目标价明显低于当前股价。周五超过10%的单日跌幅，直观呈现了该股的高贝塔属性及由此带来的双向风险。

短期内，市场关注的焦点在于XBI能否在收盘前企稳，若跌势加速则意味着板块轮动仍有进一步演绎的空间。对于Moderna而言，8月5日的FDA流感疫苗审批结果是下一个有明确时间节点的重要催化剂。

综合来看，此次生物医药板块的急跌，更接近于历史性涨势后的技术性回调，而非基本面的实质性恶化。对于持有上述个股的投资者而言，如何在高贝塔敞口与潜在催化剂之间寻求平衡，或许是当前最值得思考的问题。

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近日，瑞士运动品牌昂跑宣布，现任亚太区总经理Rebecca Cai将于9月1日升任全球市场业务官（Chief Global Markets Officer），负责亚太、欧洲、中东及非洲和美洲三大区域市场，并领导全球商业团队。

昂跑同时新设首席客户官一职。曾任职于Ralph Lauren和Burberry的Alice Delahunt将于9月7日加入公司，负责数字业务、线下零售和客户忠诚度体系。

两项任命分别指向昂跑下一阶段的两项重点：加强全球区域协同，以及提升DTC和消费者运营的重要性。

对于中国市场而言，Rebecca Cai的升任尤其值得关注。

昂跑称，她加入公司六年来，亚太区业务规模已经增长至原来的六倍。在找到继任者前，她仍将领导亚太团队，并计划于2027年从上海迁往苏黎世总部。

中国是亚太业务的重要增长支点。

2025年，昂跑亚太区收入同比增长96.4%至5.11亿瑞士法郎、

2026年一季度，亚太区收入达到1.74亿瑞士法郎，同比增长44.4%，占集团总收入的比重超过20%。公司在财报中提到，中国和韩国市场表现突出。

Rebecca Cai任职期间，昂跑经历了从相对小众的专业跑鞋品牌，逐渐进入主流高端运动消费市场的过程。品牌不仅通过跑步社群、运动员和赛事建立专业形象，同时加快进入核心商圈，在上海、北京、深圳、成都等城市拓展直营门店。

直营门店不仅承担销售功能，也用于完整展示产品、空间和品牌体验，支撑昂跑的高端定价。

但在品牌破圈和快速开店后，昂跑中国下一阶段需要解决的，已不只是让更多消费者认识品牌，而是提升门店效率、扩大非鞋类产品销售，并将一次性购买者转化为长期客户。

这也是昂跑强化DTC和客户运营的背景。2025年，公司DTC渠道收入同比增长33.7%至12.61亿瑞士法郎，增速高于批发渠道；截至年末，全球直营门店已接近70家。

与此同时，昂跑正在从跑鞋品牌向全品类运动品牌扩张。2025年，公司服装收入增长68.2%，明显快于鞋类27.5%的增速。

相较于跑鞋，服装更依赖搭配陈列、跨品类销售和持续上新，也更考验直营零售、会员和客户运营能力。

Rebecca Cai升任全球管理岗位，表明亚太市场的经营经验正在进入昂跑全球体系；首席客户官的设立，则意味着公司开始把直营零售和消费者关系放在更核心的位置。

对昂跑中国来说，区域换帅只是表层变化。更深层的考验是，在高速扩张后，能否从增长市场转向一个持续贡献规模、利润和品牌影响力的成熟市场。

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