华尔街见闻此前发布文章，OpenAI正在考虑推迟首次公开募股计划，原因之一是SpaceX上市后股价表现平平，加之近期科技股波动加剧。这一消息成为本轮抛售的直接触发点。

然而，据杰富瑞（Jefferies）策略师Christopher Wood在客户报告中引述行业消息人士的说法，智谱推出的GLM5.2模型"性能几乎与Anthropic相当，但每token成本仅为后者的四分之一"。他将过去这一周定性为"又一个DeepSeek时刻"。

周五美股盘中，美光科技股价下跌逾7%，AMD与英特尔均跌超4%，甲骨文则在过去五个交易日累计下跌19%后续创新低。

智谱低价模型冲击前沿AI定价体系

智谱的GLM5.2模型被认为是本轮科技板块承压的核心变量。据杰富瑞分析师周四报告，该模型不仅在性能上与Anthropic旗舰产品高度接近，在隐私保护方面也具备可与头部模型相媲美的水平。

摩根士丹利交易员周四表示，智谱新模型展现出"极为出色的编程能力"，并指出该模型对企业市场构成直接竞争。其指出：

"企业和超大规模云服务商转向更低价模型的趋势，更像是对AI支付意愿的重新校准，而非AI需求的衰退。"

德意志银行分析师Jim Reid在6月18日的客户报告中亦提及类似压力，DeepSeek的V4-Pro模型在

"约90%的日常任务中表现与Anthropic旗舰产品Claude Fable 5相近，但成本仅为后者的约1.5%"。

企业AI支出格局加速重构

AI定价压力已在企业端引发连锁反应。近几个月来多家公司已开始缩减AI支出或超出原定预算，高端AI模型的token定价愈发成为企业的痛点。

杰富瑞分析师进一步指出，若低成本模型同样具备可靠的隐私保护，企业有动力将AI工作负载从云服务商迁回自有服务器，这将从根本上改变AI基础设施的投资逻辑。

"需求结构正在明显向低成本模型倾斜，"摩根士丹利交易员在报告中写道。这一趋势对英伟达供应链、云计算平台乃至数据中心建设相关个股均构成估值压力。

OpenAI、Anthropic IPO前景蒙阴

OpenAI推迟上市的传闻叠加竞争加剧的现实，令市场对这两家头部AI公司的估值预期趋于审慎。

分析师担忧，若企业客户持续向低价模型迁移，OpenAI与Anthropic在IPO前的收入成长性将受到侵蚀，两者之间潜在的价格战更可能在上市前压缩各自的估值空间。

更廉价、性能相近的开源AI模型的持续涌现，被认为是对上述两家公司拟议IPO以及整个科技板块更为深远的威胁。市场此前对AI基础设施支出呈"天文数字级增长"轨迹的预判，正面临重新评估的压力。

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OpenAI表示，这是为了配合美国政府建立针对前沿AI模型的安全评估流程，但同时罕见公开强调，政府审批式的模型开放机制“不应成为长期默认模式”。这一表态意味着，在特朗普政府不断强化前沿AI国家安全监管背景下，美国AI公司的模型发布已经进入一个新的阶段：不仅模型能力成为竞争焦点，模型发布本身也开始接受政府安全审查。

GPT-5.6系列Sol、Terra、Luna三档定位

美东时间26日周五，OpenAI同时公布了GPT-5.6系列的三款模型，包括“我们的下一代前沿模型 GPT-5.6 Sol；兼顾效率与日常工作的平衡型模型 GPT-5.6 Terra；以及适用于高频次、大规模任务的快速且经济实惠的模型 GPT-5.6 Luna”。

• GPT-5.6 Sol：定位旗舰模型，面向最复杂推理、科研、软件开发、网络安全、生物研究以及Agent工作流。
• GPT-5.6 Terra：主打综合能力，相较GPT-5.5保持接近性能，但成本降低约50%，定位企业及日常生产力场景。
• GPT-5.6 Luna：速度最快、价格最低，适合大规模在线服务及高吞吐场景。

其中，Sol新增更高阶模式，包括：

• Max：更长时间思考、更深层推理；
• Ultra：能够协调多个子Agent完成复杂长期任务。

OpenAI表示，新模型在软件工程、自主智能体（Agent）任务、网络安全、防御研究等领域均取得显著提升，并经过超过70万GPU小时自动化安全测试以及大量外部红队评估。

服务定价方面，GPT-5.6 Sol的收费为5美元/百万输入token 、30美元/百万输出token，这一成本仅为Anthropic 旗下 Claude Fable 5模型的一半左右，后者的费率为10 美元/百万输入token、50 美元/百万输出token。Terra的收费是Sol的一半，Luna的收费则不到Terra 的一半。

最大变化是发布方式 美国政府要求限制开放

相比模型性能，更受市场关注的是此次发布方式。

OpenAI宣布，目前GPT-5.6系列仅向有限数量的可信合作伙伴开放预览。这一安排并非OpenAI主动决定，而是应特朗普政府要求实施。OpenAI在公告中披露：

“作为与美国政府持续沟通的一部分，在今天发布之前，我们先行展示了我们的计划及模型能力。应政府要求，我们将首先向一小部分受信任的合作伙伴提供有限预览，这些合作伙伴的参与情况已向政府报备，随后再进行更广泛的发布。”

媒体指出，美国政府希望在模型全面公开前，对具有潜在网络安全能力的前沿模型建立统一审查流程，因此要求OpenAI采取分阶段发布策略，仅允许经过批准的机构首先接入模型。首批获得权限的企业约二十家左右，未来几周将逐步扩大开放范围。

报道称，在当前机制下，部分客户的模型访问权限甚至需要政府逐一批准。

这一安排延续了近期特朗普政府针对前沿AI模型实施的更严格监管思路。此前，美国政府已要求Anthropic撤回部分新模型公开发布，并建立针对“受监管前沿模型”（Covered Frontier Models）的评估体系。

OpenAI公开表达对政府审批的担忧 希望建立可重复执行的发布流程

虽然配合美国政府的要求实施限量开放，但OpenAI在官方公告中专门加入了一段措辞颇为强硬的声明。

公告先是明确表示，OpenAI“坚信应实现广泛的访问权限，并计划在未来几周内全面推出 GPT-5.6 Sol、Terra 和 Luna 模型”，称在提供模型预览期间，将继续进行测试并与合作伙伴密切协作，以推进更广泛的开放，然后写道：

“我们认为，这种政府介入的访问流程不应成为长期默认模式。它阻碍了那些真正需要这些顶尖工具的用户、开发者、企业、网络安全防御者及全球合作伙伴获取这些资源。

我们采取这一短期举措，是因为我们相信这是在未来几周内实现更广泛发布的最佳途径；与此同时，我们将与政府合作，制定关于网络安全的行政命令框架，并建立一套适用于未来模型发布的、可重复执行的流程。”

这是OpenAI此次公告最受关注的表态之一。

公司一方面明确表示支持特朗普政府维护国家安全的目标；另一方面也强调，前沿AI模型应尽快向开发者、科研机构、企业及网络安全防御者开放，因为这些群体都需要及时获得先进AI能力。

OpenAI进一步表示，希望借此次预览，与美国政府共同建立一套清晰、可重复执行的审批流程，而不是让政府逐案审批成为未来AI行业长期运行方式。

模型安全评估：尚未达到最高风险等级

OpenAI同时公布最新部署安全评估结果。

根据Deployment Safety报告，GPT-5.6虽然在自主执行任务、漏洞分析及复杂推理方面能力进一步增强，但公司认为其尚未达到Preparedness Framework中需要最高等级限制的危险阈值。

OpenAI表示：模型网络安全能力明显增强；更擅长发现软件漏洞，而非帮助实施攻击；尚未达到必须全面限制部署的危险等级；发布前已接受自动化测试、专家红队以及外部机构评估。

Codex、ChatGPT也将升级至GPT-5.6

除API外，OpenAI表示：

• ChatGPT未来将逐步接入GPT-5.6系列；
• Codex也将升级至GPT-5.6模型；
• 开发者平台随后将开放更多访问权限。

媒体指出，此次升级意味着OpenAI未来整个产品体系——包括ChatGPT、Codex及API——都将逐步切换至GPT-5.6架构，只是全面开放时间仍取决于此次政府审查流程推进情况。

AI竞争进入新阶段：不仅比模型，更比监管

业内人士认为，此次GPT-5.6发布最大的意义，可能并非模型性能再次提升，而是美国政府首次深度介入全球最先进AI模型的发布流程。

继Anthropic之后，OpenAI同样需要在模型上线前接受政府安全评估，意味着美国AI监管正从传统行业监管逐步转向前沿模型部署管理。

不过，OpenAI此次公开强调不认为政府审批的流程应成为长期默认做法，也显示公司希望当前安排仅属于特殊时期的过渡机制，而非未来AI产业长期运行规则。

未来几周，随着GPT-5.6逐步扩大开放，以及美国政府正式建立前沿模型审查制度，AI行业如何在国家安全与技术开放之间寻找平衡，将成为全球AI竞争的新焦点。

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KOSPI与纳斯达克100指数的走势持续高度同步，印证两者共享同一AI交易逻辑。但韩国市场的波动幅度远超美股，过去一个月KOSPI几乎零回报，却释放出极端波动。这是全球体量最大的AI主题市场之一，局部压力向外蔓延的代价将远超一般小市值资产。

据摩根大通，与韩国标的挂钩的杠杆ETF资产管理规模已膨胀至约500亿美元，相关gamma敞口缺口可能超过10亿美元，做市商对冲流量正成为市场波动日益强劲的放大器。

与此同时，韩国掉期市场基础设施正承受超负荷压力，融资成本攀升，部分投资者已开始转向现金交易。

KOSPI目前仍维持在短期趋势线和21日均线上方，这两个技术支撑位至关重要。若指数有效跌破趋势线，将大概率意味着本轮调整还将持续。

从相关性来看，KOSPI与纳斯达克100指数几乎同步运动，两者均是全球AI主题交易的市场表达。关键差异在于，韩国市场已成为这一交易的杠杆化版本——无论上行还是下行，波动幅度均显著放大。

过去一个月，KOSPI实际回报几近于零，却经历了异常剧烈的双向波动。若是一只小市值股票，市场或可忽视；但作为全球第五或第六大股票市场，其潜在溢出风险量级完全不同。

KOSPI波动率指数（KOSPI VIX）与美股VIX之比已突破极端区间，这一比值的失控程度极为罕见。

高企的隐含波动率意味着期权权利金异常昂贵，这使得市场即便横盘震荡，也足以令持有多头看涨期权的投资者遭受重创——时间价值快速衰减（theta损耗）将侵蚀期权价值，逼迫投资者平仓出局。

一旦大量投资者集中退出，做市商将被迫展开反向对冲，进而放大下行压力。这一反馈回路并非假设。今年3月的调整中，市场已经历过相同的传导机制。

挂钩韩国标的的杠杆ETF规模已增至约500亿美元，这在很大程度上是市场持续上涨的产物。随着这类产品规模扩张，其对价格走势的影响力也同步增强。

杠杆ETF的再平衡机制具有顺周期特性：在上涨行情中助推动能，在下跌行情中加速抛售。

摩根大通估算，目前相关gamma敞口缺口可能已超过10亿美元，做市商的对冲操作由此成为市场波动的一个独立且不可忽视的驱动力量。

韩国掉期市场正面临日益加剧的压力。交易活动的激增已使相关基础设施超出其设计承载上限，带来的后果包括：资本金要求提高、集中头寸的对冲难度加大、融资成本上升。

部分投资者正在将交易从掉期切换至现金市场，以规避持续累积的市场摩擦。这一转变本身即是市场结构性压力的直观映射。

支撑亚洲AI行情的核心逻辑之一正出现松动迹象。亚洲AI硬件供应链整体预期利润率的上调速度已不再像此前那样持续加速。

不过，超大规模云计算厂商的资本支出增速仍远超半导体设备支出增速，这意味着供给侧约束在目前阶段仍能为供应链利润率提供支撑。

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卡什卡利3月曾预计今年将降息一次，但如今已改为预测加息一次。他强调，最终是否加息仍将取决于未来公布的经济数据。

据彭博，卡什卡利周五在接受采访时表示：

“我对通胀感到担忧，而且这不仅仅与中东局势有关，更重要的是，整体经济中正显现出更广泛的通胀压力。”

当天稍晚参加一场论坛时，卡什卡利重申，美联储致力于将通胀重新压回目标水平。卡什卡利表示：

“我们面临的挑战是，如何在不给劳动力市场造成严重损害的情况下，在合理时间内把通胀降下来。这正是我们一直努力解决的问题。”

他还指出，一系列供应冲击令抗击通胀的工作更加复杂，其中包括今年美国对伊朗发动战争所带来的影响。此外，为满足人工智能产业快速发展需求而大规模建设数据中心，“无疑也正在对经济部分领域的价格形成上行压力”。

今年年初，在2025年几乎停滞不前之后，美国通胀一度重新显现降温迹象，但过去三个月却明显反弹。虽然伊朗战争推高了油价，但与此同时，多个商品和服务类别的价格也同步上涨。

这一趋势加剧了部分美联储官员的担忧，他们认为，通胀压力正变得更加广泛且更具持续性，央行可能需要采取更加强硬的政策行动来遏制物价上涨。

本周，美联储最青睐的通胀指标——个人消费支出（PCE）价格指数——截至5月同比上涨4.1%，创2023年4月以来最高水平。美国通胀率已连续五年多高于美联储2%的目标。

在上周政策会议后公布的经济预测（点阵图）中，19位美联储政策制定者中有9位预计今年至少加息一次。

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按照计划，到10月，软银对OpenAI的投资规模将达到约650亿美元。市场此前普遍预期，OpenAI上市将为软银带来丰厚的账面收益，这一憧憬曾推动软银股价屡创新高，并帮助其市值于上月超越丰田汽车。

华尔街见闻此前发布文章，近期科技股波动以及SpaceX上市后股价承压，可能削弱散户投资者对OpenAI上市的热情，OpenAI或将IPO推迟至2027年。受此消息影响，软银股价周五大跌13%。

Resona Holdings策略师Hiroki Takei表示，OpenAI一旦上市，将为软银庞大的投资组合中这一重要资产提供公开透明的市场估值。软银目前持有数百家未上市初创公司的股权，因此公开市场定价具有重要意义。

他认为，如果OpenAI成功上市，投资者将更容易评估软银整体投资组合的价值，这种透明度有望缩小市场长期施加于软银的“控股公司折价”（conglomerate discount），降低投资者要求的风险溢价。Takei表示：

“IPO延期的消息，自然会削弱市场的这一预期。”

据媒体此前报道，奥特曼预计OpenAI将于未来一年内IPO。

周五，软银成为日经225指数中表现最差的成分股。受科技股情绪恶化拖累，这一以芯片股为主的日本基准股指当日下跌4.2%，亚洲科技板块整体承压。

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密歇根大学周五公布的数据显示，6月消费者信心终值指数升至49.5，高于5月创下的历史低点44.8，亦优于初值，但仍为1970年代有记录以来的第二低水平。

与此同时，消费者对未来一年通胀的预期从4.8%回落至4.6%，5至10年通胀预期也降至3.3%，抹去了上月的涨幅。

该调查主任Joanne Hsu指出，消费者信心的改善在不同收入水平和政治立场群体中均有体现，但"生活成本仍是消费者最关心的问题"，超过半数受访者主动提及高物价正拖累其个人财务状况。

尽管如此，本周早些时候公布的数据显示，经价格调整后的消费者支出在5月份有所加速，表明美国家庭需求整体仍具韧性。

汽油价格下跌提振信心，高通胀压力未散

近几周来，美国汽油均价累计下跌逾60美分/加仑，成为此轮信心回升的主要驱动力。然而，通胀水平仍处于三年高位，油价距离战前水平尚有差距，美国家庭的预算依然承压。

当前状况分项指数虽在6月回升，但仍接近历史低点。衡量消费者个人财务状况感受的指数较5月有所改善，但仍接近2009年以来的最低水平。耐用品购买意愿亦持续低迷。

在未来展望方面，美国消费者对自身财务前景及中长期经济走势的看法均有所好转。密歇根大学预期分项指数攀升至三个月高位。

前景预期改善，伊朗局势短期冲击或有限

Hsu表示，调查数据显示，消费者普遍认为伊朗战争对经济的冲击可能仅限于短期。

据媒体报道，美伊临时协议促使霍尔木兹海峡航运恢复畅通，原油供应增加，推动油价走低。尽管周四有一艘集装箱船遭到袭击，该海峡的货运通行目前仍在持续。

不过，运输成本和原材料成本的上涨效应或将在未来数月逐步传导至终端消费，家庭仍面临多类商品价格上涨的风险。本次调查的统计周期为5月19日至6月22日。

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SemiAnalysis最新发布的能源研究报告指出，美国电网可用于承载新增大型负荷的"剩余容量（Headroom）"最快将在2027年降至负值，这意味着未来新建AI数据中心将越来越难依赖公共电网获得稳定供电。

随着电网扩容速度远远落后于AI算力需求增长，越来越多的数据中心将不得不建设自己的发电系统（Behind-the-Meter，BTM），美国AI基础设施或由此进入"自备电源"时代。

报告预计，到2028年以后，美国超过一半的新建数据中心将采用BTM模式供电；到2029年，仅数据中心BTM设备市场规模便有望突破每年50GW，成为整个AI基础设施投资链中增长最快的新领域之一。

AI需求激增，而电网扩容跟不上

SemiAnalysis认为，当前美国数据中心建设速度已经远远超过电网能够提供新增容量的速度。

报告预计，美国数据中心新增电力需求将从2026年的21GW快速增长至2030年的84GW，但同期美国电网每年能够新增、并真正具备可靠供电能力（ELCC）的容量仅约15GW，直到本世纪末才可能逐步提高至20GW以上。

更重要的是，这部分新增容量并非全部供给数据中心，还需要满足制造业、半导体工厂以及居民等其他新增负荷。

换言之，未来几年，美国新增电力供应将越来越难覆盖AI数据中心爆发式增长的需求。

SemiAnalysis建立的模型显示，在扣除峰值负荷和备用容量要求之后，美国电网剩余可承载新增大型负荷的容量已接近耗尽，并将在2027年前后正式转为负值。这意味着，继续依赖传统电网建设大型AI园区，将越来越受到电力瓶颈限制。

问题不仅是发电，更是整个电网建设速度

报告指出，市场普遍低估了美国电网建设的复杂程度。

目前最大的约束并不仅仅来自发电能力，而是贯穿整个供应链。

一方面，天然气电厂建设周期普遍长达4至6年，而未来两年美国新增天然气发电项目十分有限。SemiAnalysis跟踪约4万个发电资产后预计，2026年至2027年，美国每年新增天然气装机不足10GW，要到2028年以后才会明显改善。

另一方面，高压变压器、燃气轮机、断路器等关键设备交货周期普遍延长至3至4年，远高于历史平均水平。同时，项目审批、并网排队、融资和社区许可等问题进一步拖慢了建设节奏。

不少数据中心开发商已经遇到类似情况：电力公司最初承诺2027年即可提供数百兆瓦负荷，但随后又通知只能推迟至2029年甚至更晚，而且电力公司往往无需承担延期责任。

对于以算力换收入的AI公司而言，这种不确定性几乎不可接受。

可再生能源难以填补AI负荷缺口

SemiAnalysis特别强调，虽然美国未来几年太阳能和储能装机仍将快速增长，但这些装机容量并不能等同于真正可用于支撑大型数据中心持续运行的电力供应。

报告采用电力行业普遍使用的ELCC（有效负荷承载能力）指标进行测算发现，由于太阳能和风电具有明显间歇性，且发电时间高度一致，其新增装机对系统可靠供电能力的贡献远低于名义装机容量。

随着可再生能源占比不断提升，其边际贡献还将持续下降。

储能系统虽然能够缓解短时间负荷波动，但同样存在边际效益递减问题。当大量4小时储能投入运行后，系统风险将逐渐转向持续时间更长的供电缺口，仅依靠储能已难以满足AI数据中心全天候运行需求。

因此，在未来几年，天然气等可调度电源仍将是支撑AI基础设施扩张的核心。

"自备电源"成为最快、最确定的解决方案

在公共电网越来越难满足需求的背景下，Behind-the-Meter正迅速成为大型AI数据中心的新选择。

所谓BTM，是指数据中心直接建设或配套专属发电设施，在园区内部完成供电，而不是完全依赖公共电网。

SemiAnalysis认为，相比等待漫长且充满不确定性的电网接入，BTM最大的优势在于速度和确定性。

对于OpenAI、Anthropic等AI实验室而言，算力直接决定模型训练和推理能力，也决定未来收入增长。报告指出，在AI云业务总体拥有成本（TCO）中，电力成本占比并不高，但获得稳定供电却可能对应数十亿美元甚至更高的收入，因此企业更愿意承担建设自备电源的成本，也不愿等待数年的并网进程。

与此同时，部分AI数据中心也开始降低传统数据中心对"五个9"（99.999%）供电可靠性的要求，以换取更快上线速度。例如，一些超大规模AI数据中心正在接受较低等级的供电冗余，进一步改善BTM方案的经济性。

AI基础设施竞争正从GPU转向能源

SemiAnalysis认为，未来几年，美国AI产业竞争的关键约束将不再只是GPU供应，而是电力资源获取能力。

报告预计，随着电网容量持续趋紧，越来越多AI数据中心将采用"自备发电+公共电网"的混合模式，美国电力基础设施也将随之重构。围绕燃气发电设备、燃料电池、现场发电系统及相关电力设备的投资机会，有望成为下一阶段AI资本开支的重要受益方向。

对于整个AI产业而言，这意味着竞争焦点正在从芯片、服务器逐步延伸至能源基础设施。未来谁能够率先锁定稳定、可靠且可扩展的电力资源，谁就更有可能在下一轮AI算力竞争中占据优势。

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美光科技（Micron）最新财报显示，存储芯片供给较三个月前进一步趋紧，公司预计本季度营业利润将超过其历史上任何一个完整财年的最高营收，并已与15家新客户签署长期供应协议，将供需紧张持续时间的预期延长至2027年以后。

然而，存储价格持续上涨正在改变AI产业链的激励机制。当HBM成为AI系统中越来越昂贵的成本项，高通、英伟达、Cerebras等主要客户已开始探索降低HBM依赖的新架构和新算法。

这意味着，支撑本轮存储牛市的高价格，长期来看也可能成为推动需求侧创新的催化剂。

存储越昂贵，客户越有动力减少使用

供需失衡正不断强化存储厂商的议价能力，也迫使下游客户接受更高成本。

苹果周四罕见地在产品发布周期之间上调多款Mac、iPad等产品售价，并明确将原因归结为存储芯片成本上涨。

美光则表示，新签署的大多数长期协议期限长达五年，并设有价格下限，即使未来行业进入下行周期，售价也将明显高于过去历次低谷。Futurum分析师Rolf Bulk表示，即使按照合同最低价格计算，其盈利能力仍高于此前行业景气周期的峰值。

虽然历史上芯片长期供货协议并非都能严格执行，但目前市场普遍认为，未来两到三年供给仍难以明显改善，这意味着客户短期内几乎没有议价空间。

不过，也正因为供应持续紧张、价格不断上涨，越来越多科技公司开始思考另一种解决方案——不是争夺更多HBM，而是尽可能减少HBM。

科技巨头开始探索"减存储"路线

高通本周在投资者会议上重点介绍了"高带宽计算（High-Bandwidth Compute）"架构，希望通过新的系统设计减少AI计算过程中对HBM的依赖。此前亦有报道称，英伟达正在调整下一代Vera Rubin平台部分设计，以降低整体内存需求。

AI芯片公司Cerebras则将"不使用HBM"作为核心卖点。公司在本周发布上市后的首份财报时表示，其晶圆级芯片完全摆脱了HBM限制。CEO Andrew Feldman直言："HBM供应紧张、价格昂贵，而我们根本不用它。"

与此同时，算法层面的优化也在不断推进。今年3月，谷歌发布TurboQuant研究，通过新的模型压缩方法，在几乎不影响性能的情况下显著降低AI模型的内存占用。当时，美光股价一度暴跌近三分之一，虽然随后随着市场重新评估而反弹逾两倍，但这一事件已经表明，市场对任何可能削弱HBM需求的技术突破都高度敏感。

繁荣正在孕育下一轮竞争

从中短期来看，HBM仍是AI计算不可替代的关键部件，美光所看到的供需紧张也具有坚实的基本面支撑。

但放在更长的产业周期中，价格往往是创新最强大的驱动力。

当全球最大的AI客户愿意签下过去难以想象的五年长期供货协议时，也意味着他们拥有足够长的时间窗口和足够强烈的经济激励，去投资新的芯片架构、软件算法和系统设计，以更少的内存完成更多计算。

对于存储行业而言，今天最强的竞争优势——供应紧张、价格高企和空前的议价能力——既巩固了本轮超级景气，也可能成为推动客户摆脱HBM依赖的最大动力。历史上，每一次核心硬件价格持续攀升，都会催生新的技术路线；而这一次，存储行业的繁荣本身，或许正是下一轮竞争开始的起点。

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作者 | 周智宇

广汽的改革，到了要被市场定价的时候。

过去一年多，它几乎把自主业务拆开重装了一遍。总部搬到番禺，研发、营销和品牌体系重组，IPD流程导入，多个BU先后成立。这些动作最终都要回答同一个问题：广汽在下半场里，还能不能打？

启境GT7就是回答这个问题最重要的一份答卷。

6月26日晚，启境GT7正式上市，售价区间为20.99万至32.99万元。这是广汽与华为乾崑深度合作的首款车；放到番禺行动的时间表里看，它是广汽形成新体系后，面向市场的关键一战。

启境GT7要验证的不是广汽有没有找到一个强外援，而是外援能力最后归谁所有。华为给启境带来被看见的机会。但启境GT7真正要回答的，是广汽在完成组织重建之后，能不能把这套新体系第一次推到市场终端。

入场券

启境GT7首先要解决的，不是卖点问题，而是资格问题。

20万至30万元价格带，已经不是一台新车靠“配置够高”就能闯进去的市场。小米、极氪、智界、阿维塔都在这里抢用户，消费者也早就习惯把座舱、智驾、补能、底盘、权益和交付摊开比较。

对启境这样的新品牌来说，最贵的不是硬件，而是进入用户对比表的成本。

华为解决的就是这件事。

华为车BU CEO靳玉志在6月26日表示，GT7搭载华为六大汽车智能化解决方案，包括乾崑智驾、鸿蒙座舱、数字底盘、智能车载光、车云和车载通信。更关键的是，启境把这些能力压进了20万级起步价里：标准版20.99万元，搭载ADS 5 Pro；Ultra版23.99万元，给到L3架构全链路冗余和ADS 5；三电机四驱版最高来到32.99万元。

这个价格比预售价起点低了1万元。更重要的是，这意味着启境试图把华为智能化标签和广汽制造底座，一起打进主流高价值价格带。

过去几年，华为在智能车市场建立了一套很强的识别系统。问界证明了华为能帮车企重建高端认知，鸿蒙智行把“华为系”变成一种可被用户直接理解的产品标签。对启境来说，鸿蒙座舱、乾崑智驾、896线激光雷达、数字底盘这些关键词，足够让GT7被放进同一张表里。

但这张表正在变得拥挤。当越来越多车企接入华为能力，智能化标签本身会从差异点变成门槛。没有它，很难被看见；只有它，也很难被选择。过去，一套高阶智驾和一套好用座舱足以让一台车获得额外注意力；现在，它们更像用户进入比较环节前默认要检查的项目。

这正是启境GT7面临的行业悖论。

它需要华为标签让用户看见它，又不能只靠华为标签完成成交。一旦用户买车的理由只剩“有华为”，品牌资产就很难留在启境和广汽身上。

所以GT7真正要做的，是在华为可感知之外，建立广汽可信任。

靳玉志给GT7讲了一个更深的技术逻辑。他说，896线激光雷达不是为了堆参数，而是“基于L3架构倒推出来的”。GT7已获得广州L3级有条件自动驾驶道路测试许可，L3测试里程超过30万公里，测试项目超过200项。

这说明华为给启境的，不只是当下的智驾卖点，而是面向下一阶段自动驾驶竞争的提前卡位。

但技术前置不等于市场转化。启境所处的“境”字辈体系，有别于在鸿蒙智行“四界”体系里。它可以借华为获得智能化标签，却必须由广汽自己承接交易。渠道怎么跑，交付怎么稳，售后怎么做，用户为什么相信一个新品牌，这些问题都留给广汽。

启境CEO刘嘉铭表示，启境大定已开启，6月29日24时前锁定盲定和小定的客户将优先排产交付；玩家首发版在6月27日21点前支付1万元定金，预计2-5周交付。启境还在全国90个城市布局超过300家门店，通过体验中心和用户中心双渠道承接用户。

被看见只是第一步，真正难的是把注意力转成订单，把订单转成交付，把交付转成口碑。智能化给启境开了门，广汽要证明自己能把人留住。

第一阶段，车企争的是有没有智能化能力；第二阶段，争的是谁能把智能化能力变成稳定体验；再往后，争的是谁能用组织效率，把这种体验持续交给用户。

启境GT7拿到了第一张票。但票口之后，还是广汽自己的路。

第二战场

广汽不是没有赢过第一仗。

埃安曾经把广汽送进新能源第一梯队。2023年，埃安销量接近48万辆，广汽一度证明了自己能在纯电普及期打出规模。但这个窗口关得很快。到2025年，埃安销量降到约29万辆。

第一场战争拼的是谁能更快把新能源车造出来、卖出去。那时的广汽，有合资体系多年积累下来的制造和供应链能力，也有埃安率先吃到纯电普及红利的窗口。只要产品、产能和价格带对上，规模可以很快起来。

第二场战争换了题目。智能电动车的竞争已经从单一产品力，变成研发、营销、软件、渠道、交付和用户运营的系统竞争。车企不只要造车，还要更快识别用户需求，把需求变成产品定义，再通过渠道和服务完成转化。慢一拍，产品窗口就会过去；断一环，配置优势就会变成库存压力。

“番禺行动”就是广汽为这场战争做的组织准备。

接近广汽人士向华尔街见闻表示，启境上市，意味着广汽从组织重建，进入体系运行和市场验证的第二阶段。按照广汽内部“三年造房”的说法，2025年是把体系“建起来”，2026年是让体系“跑起来”，2027年才是全面焕新。

广汽过去最强的能力，来自合资时代。丰田、本田体系留下的制造纪律、质量控制和供应链管理，是它长期的底盘。但智能电动车改变了能力排序。用户不只为可靠性买单，还为智能体验、持续OTA、品牌表达和服务效率买单。

这意味着广汽不能只把过去那套能力原样搬到新能源车上。它要把制造和品控变成智能车时代的体验稳定性，把供应链能力变成交付确定性，把流程能力变成更快的产品定义和市场响应。

启境GT7就是这个转换器。

刘嘉铭说，启境和华为乾崑“与其说是合作，不如说是连体”。他还提到，项目开始时双方连基本术语都对不上，参数、手感、经验、算法很难放在同一张桌上讨论；从“我们、你们”到“咱们”，中间大概走了半年。

这说明启境不是一次简单的供应商上车，而是两种能力体系的重新对齐。华为的方法论被接入广汽的流程，广汽的制造和交付体系负责把它落成一台能卖、能交、能持续服务的车。两边真正要磨合的，不是一套座舱或一套智驾，而是产品定义、工程验证、用户运营和质量交付之间的接口。

这种磨合已经落到了具体产品动作上。

启境和华为团队两年调研近6000位用户，跑了约300座城市。刘嘉铭还提到，GT7客户中90后、00后占比超过60%，53%的客户关注智能化，并重点关注L3架构和ADS 5。

这组数据能解释为什么GT7不是一台普通猎装车。

它瞄准的不是传统意义上的“性能车玩家”，而是智能电动车时代的新高价值用户：年轻、愿意为智能化买单，也在意颜值、空间、驾控和生活方式。对广汽来说，这批用户过去未必天然属于它。启境要做的，是把广汽从过去的制造和品质叙事里，推向新的用户关系。

这也是今天不少传统车企共同面对的问题。

华为、Momenta、地平线、高通、宁德时代等外部能力，正在把智能电动车的关键模块拆开供应。车企获得能力的门槛降低了，但能力同质化的速度也变快了。谁都可以讲智驾、座舱、补能和安全，真正稀缺的变成另一件事：谁能把这些模块重新组织成自己的产品节奏和用户关系。

启境的挑战正在这里。

它既不能退回传统车企“我会造车”的旧叙事，也不能完全把用户心智让给华为。它必须在两者之间证明，广汽不是华为能力的承接方，而是能把这些能力重新组织成经营结果的主导者。

启境GT7验证的不是广汽有没有找到一个强外援。它验证的是广汽能不能把外援能力内化。

如果华为只是带来一波声量，启境GT7就是一台“含华量”更高的新车；如果广汽能把合署办公、流程共建、制造体系和渠道触点沉淀下来，启境才可能成为番禺行动的第一个经营样本。两者差别很大：前者是一次产品合作，后者才是组织能力升级。

广汽需要启境GT7能撑住价格、稳定交付，并让广汽在20万至30万元智能新能源市场建立新认知，番禺行动才算从组织图走到了订单里。

华为把启境送上了牌桌。但GT7上市后，真正被市场检验的不是“含华量”，而是广汽能不能把一张外部入场券，变成自己的经营筹码。

最后能留下来的，不是发布会声量，而是有效订单、成交价格、渠道转化、交付口碑和下一款车的复用能力。只有这些结果落到广汽账上，启境才不只是一次华为合作，而是番禺行动跑到市场终端后的第一个经营样本。

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周五，美股盘初，纳指跌1.1%，道指跌0.4%，标普500指数跌0.7%。半导体股普跌，AMD跌约3%。光通信板块普跌，迈威尔科技跌约5%。费城半导体指数跌超4%，美光科技跌约6%。

苹果股价周四重挫6.1%，此前公司宣布上调Mac、iPad及家用设备价格。与此同时，有报道称OpenAI正倾向于将首次公开募股计划推迟至2027年。两则消息接踵而至，进一步加剧了市场对AI巨额投入能否如期产生商业回报的担忧。

油价方面，WTI原油日内跌幅达4%。据媒体报道，伊朗外交部在声明中强调，霍尔木兹海峡位于伊朗与阿曼的领海范围之内，美伊双方已就该水道的航运管理达成谅解备忘录，将作为后续行动的基础。该声明系针对美国与海湾国家峰会联合表态的直接回应。

• 美股盘初，纳指跌1.1%，道指跌0.4%，标普500指数跌0.7%。半导体股普跌，AMD跌约3%。中概股普跌，阿里巴巴跌约3%。 光通信板块普跌，迈威尔科技跌约5%。费城半导体指数跌超4%，美光科技跌约6%。
• 欧股集体低开，欧洲斯托克50指数开盘跌0.4%，德国DAX指数跌0.6%，英国富时100指数跌0.2%，法国CAC 40指数跌0.2%。

• 日经225指数收跌4.2%，报69360.88点。日本东证指数收跌1.3%，报3963.36点。韩国首尔综指收跌5.8%，报8411.21点。

• 美元现货指数保持稳定，维持在本周早些时候触及的七个月高位附近。
• 10年期美国国债收益率下跌2个基点至4.37%。
• WTI原油日内跌幅达4.0%。

• 现货白银日内涨幅达2.0%，报59.1美元/盎司。现货黄金日内涨幅达1%，报4064.56美元/盎司。

• 比特币上涨0.8%，报59,832.98美元。

美股盘初半导体股普跌，拥挤仓位加剧市场波动

美股盘初，纳指跌1.1%，道指跌0.4%，标普500指数跌0.7%。半导体股普跌，AMD跌约3%。光通信板块普跌，迈威尔科技跌约5%。费城半导体指数跌超4%，美光科技跌约6%。

近期，此前备受追捧的科技股交易情绪急转直下，投资者对支出前景、企业盈利等多重因素展开审慎评估，市场随之剧烈震荡。周五的颓势部分源于苹果与微软多款产品涨价的消息，引发市场对芯片需求可持续性的忧虑。

桑坦德资产管理公司欧洲策略主管弗朗西斯科·西蒙指出：“科技股仍是较为拥挤的交易方向，仓位偏紧，这使得该板块在面对负面消息或个股大幅波动时尤为脆弱。”

苹果公司宣布上调Mac、iPad及家用设备价格，并将原因归结为AI数据中心需求所驱动的存储芯片短缺。受此拖累，苹果股价周四下跌6.1%，亚洲供应链个股同步走低；标普500指数当日收平，美光科技强劲财报所带来的早盘涨势被苹果的跌势完全抵消。

市场正在重新评估此前的交易逻辑：内存价格上涨带来的芯片股利润扩张，是否正在以压制终端消费需求为代价？

在线经纪商IG International市场分析师Fabien Yip表示："苹果被迫上调Mac和iPad价格，原因是前所未有的存储芯片短缺，而这一短缺源于AI数据中心需求。全球最大的零部件采购商之一都无法消化这一成本冲击，这对需求弹性以及存储芯片利润率的持续性提出了切实疑问。"

彭博Markets Live策略师Mark Cranfield指出，苹果的隔夜下挫再度警示市场——消费者在承受AI升级周期相关价格上涨方面存在一定极限。他还提到，临近6月末，投资者赶在月底前缩减仓位的动力也进一步加剧了抛售压力。值得注意的是，周四纳斯达克100指数曾一度上涨2.1%，最终收涨0.8%，高通（Qualcomm）股价同日大涨——此前该公司预测到2029财年其AI数据中心相关组件的年销售额将超过150亿美元。这些积极信号在周五再度被逆转。

据报道，OpenAI正倾向于将IPO推迟至2027年，这一消息直接冲击其日本大股东软银集团，后者股价周五一度暴跌14%，日经225指数同步下跌约5%。

OpenAI的上市原本被视为软银大规模AI投资获取回报的核心路径之一，推迟意味着这一回报周期将被显著拉长。Fabien Yip表示，OpenAI潜在的IPO延迟折射出近期科技股市场波动对散户投资热情的打压效应。

WTI原油日内跌幅达4%。尽管前一交易日因霍尔木兹海峡一艘船只遭到导弹袭击，令外界对这一重要航道通行安全的担忧短暂升温，油价曾一度反弹。布伦特原油期货此前曾短暂抹去战时以来积累的全部涨幅，油价的回落亦未能提振股票市场情绪。

其他大宗商品方面，黄金维持在每盎司4000美元附近，白银下跌2.5%。铁矿石料创下2022年以来最长连跌纪录，已连续第七周录得周线下跌，季节性需求走弱叠加钢厂利润率收窄是主要驱动因素。美元现货指数保持稳定，维持在本周早些时候触及的七个月高位附近，美元本月料录得近一年最佳月度涨幅，多家华尔街大行亦重申对美元的信心。

美联储偏好的通胀指标——个人消费支出（PCE）价格指数——5月环比上涨0.4%，低于经济学家预期中值的0.5%；同比涨幅加速至4.1%，仍远高于美联储2%的政策目标。债券交易员在数据公布后下调了对美联储未来数月加息的押注，10年期美国国债收益率下跌2个基点至4.37%。

美联储纽约联储主席John Williams表示，当前利率水平处于适宜区间，足以推动通胀逐步回归目标。美联储上周维持利率不变，但官员暗示今年支持加息的内部声音正在增加。

Federated Hermes固定收益组合经理Yulia di Mambro表示："在通胀、政策走向和地缘政治局势获得更大确定性之前，收益率曲线前端提供了令人信服的风险回报平衡，是长期限债券难以企及的。1至3年期区间尤为具有吸引力。"

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报告显示，美国AI渗透率较高的行业就业已在收缩，企业明确归因于AI的裁员正在加速，编程类AI智能体的成本已大幅低于人类开发者。高盛估计，在整个AI技术过渡期内，约1500万名美国工人最终可能面临岗位转移，尽管该行预计其中许多岗位将随时间推移由新职业填补。

这份报告的发布时机颇为微妙——它来自同一家机构，其CEO刚刚公开表示AI就业冲击被过度渲染。报告并未宣告"AI末日"已至，但明确指出，就业市场的结构性压力正在从预测走向现实，且集中体现在AI应用已具规模的行业，而非经济层面的全面蔓延。

AI高渗透行业就业已现收缩

高盛数据显示，在AI用例已成熟落地的行业中，就业人数正以每月约1.1万人的速度净减少。科技行业占总就业的比重持续低于其长期趋势线，多个非科技服务业及科技服务业的薪资增速也已跌破2015年至2019年的基准趋势。

报告援引美国劳工统计局数据指出，就业增长偏离趋势的现象在AI用例已确立的行业中尤为集中，而非经济整体层面的普遍现象。高盛强调，"能力提升只是推动劳动力市场变化的第一步"，技术能力转化为实际就业冲击需要经历一个过程，但这一过程已经启动。

企业裁员中AI归因比例加速上升

来自Challenger, Gray & Christmas的数据显示，近几个月来，高知名度科技公司明确将裁员归因于AI的案例显著增多，相关裁员公告的频率持续攀升。

高盛的量化测算进一步揭示了技术驱动生产率提升对就业的双重影响：技术驱动的生产率每提升1%，失业率将上升0.3至0.4个百分点；与此同时，在两年累计周期内，岗位消亡率将上升0.5至0.6个百分点。报告还指出，被技术替代的工人面临持续性的收入下降压力，再就业后的薪资水平难以恢复至原有水平。

编程智能体成本已低于人类开发者

在AI与人工的成本比较上，高盛报告指出，编程类AI智能体目前已在经济性上优于人类劳动力，而其他类别的岗位目前仍受到更多约束。

高盛认为，推动自动化经济合理性扩张的关键驱动力，不仅在于模型能力的持续提升，更在于token成本的持续下降。随着推理成本进一步压缩，自动化在经济上具备可行性的岗位范围将稳步扩大，这意味着当前受冲击的岗位类型仍可能只是开始。

新职业能否跑赢岗位消亡速度是核心问题

高盛报告同时承认历史规律：技术进步长期而言会创造新的就业岗位。该行预计，被替代的1500万工人中，许多人最终将在新兴职业中找到出路。

然而，报告也援引经济学家Daron Acemoglu的观点提示风险："经济学没有任何普遍规律能保证岗位创造的速度必然匹配岗位消亡的速度。"值得关注的是，当前大学应届毕业生的失业率已高于其他学历群体，这一现象被视为AI冲击正在向入门级白领岗位渗透的早期信号。对投资者而言，真正的问题在于：劳动力市场创造新岗位的速度，能否跑赢AI淘汰旧岗位的节奏。

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据彭博，欧央行（ECB)最新月度调查显示，未来一年通胀预期中值由4月的4.0%降至3.5%，降幅超出市场预期。该调查窗口为5月7日至6月1日，尚未纳入美伊和平协议达成后油价回落至冲突前水平的影响，意味着实际短期预期可能进一步走低。

然而，中期通胀预期仍居高不下，加之5月核心通胀终值较初值上修，显示价格压力正从能源领域向更广泛经济层面扩散。这一组合结果加剧了ECB内部的政策分歧：短期数据回落或缓解激进加息的紧迫性，但中期黏性及核心通胀韧性，则支持鹰派官员坚持进一步紧缩的立场。

当前，市场正重新评估加息路径，预期博弈正在升温。短期预期改善与中期结构压力之间的张力，意味着货币政策转向尚需更多证据支撑，欧央行将至少在近期维持审慎姿态。

短期通胀预期回落，中长期锚依然高企

ECB周五公布的月度调查显示，欧元区消费者对未来一年的短期通胀预期下降，不仅反映出消费者对物价上涨感知的减弱，更揭示了欧元区经济内部通胀动能的实质性松动。

值得关注的是，本次调查的时间窗口为5月7日至6月1日，早于美伊双方就达成持久和平协议所采取的任何实质性步骤。这意味着，短期通胀预期的回落并非主要受益于外部地缘政治风险的消退，而更多源于欧元区内部需求疲软与价格传导机制的自我修复。

但通胀预期的回落并非全面而均衡。对货币政策走向更具指导意义的三年期和五年期通胀预期，仍分别维持在2.9%和2.4%的高位。这一结构性分化表明，尽管短期价格压力有所缓解，中长期通胀锚尚未完全锚定，核心通胀的顽固粘性依然是ECB无法掉以轻心的隐患。

美伊停火重塑供给逻辑，加息押注面临修正

在内部通胀压力有所缓解的同时，外部宏观环境迎来重大转折。美伊达成持久和平协议，标志着此前持续扰动全球市场的重大地缘政治风险得到实质性缓和，国际原油价格已回落至冲突前水平。

此前，受中东局势升级及能源成本飙升预期影响，利率互换市场曾完全定价欧洲央行年内两次各25个基点的加息，并在6月推动了近三年来的首次加息落地。停火协议的达成，直接阻断了地缘冲突向能源市场与供应链的价格传导链条，显著削弱了极端情景下通胀失控的尾部风险。受此影响，经济学家与投资者纷纷下调对后续加息幅度的押注。

宏观预期边际改善，央行内部分歧加剧

宏观基本面的边际改善，为欧洲央行（ECB）的政策调整提供了一定缓冲。调查显示，受访者对未来12个月GDP萎缩幅度的预期从4月的2.2%收窄至1.7%，而未来一年的失业率预期则小幅升至11.3%。经济衰退担忧的缓解，赋予央行在政策制定上更大的回旋空间。

在短期通胀回落与地缘风险减退的双重背景下，ECB内部关于后续货币路径的分歧正日益明显。执行委员会委员Isabel Schnabel立场偏鹰，认为当前仍需加大政策力度，才能将通胀率拉回2%的目标水平；而行长拉加德与首席经济学家Philip Lane则更趋审慎，主要担忧欧元区经济前景的下行风险。

这一内部张力，折射出ECB当前面临的政策两难。在6月加息25个基点之后，市场此前激进的紧缩预期正面临重新定价。未来的利率路径将不再由地缘风险单一主导，而将在更大程度上取决于核心通胀的实际演变与经济基本面的韧性表现。

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据报道，最新供应链消息显示，苹果计划在2027年上半年推出M7基础版芯片，其统一内存带宽较M5大幅提升56%。这一关键参数的跃升，标志着苹果正式将端侧AI的算力重心从高端系列向基础款产品线倾斜。

对于拥有超25亿台活跃设备的苹果而言，基础款芯片AI性能的补齐，意味着Apple Intelligence的大规模商业化落地将扫清最大的硬件障碍，直接重塑消费电子市场的换机周期与上游供应链格局。

尽管苹果在近期的硬件发布中对AI进展保持缄默，但M7的规格曝光揭示了其“硬件先行”的长期战略。市场此前低估了苹果在基础款硅片上优化内存架构的决心，这一预期差将为相关产业链提供新的估值锚点。

内存带宽激增56%，补齐基础款AI推理短板

芯片的AI推理性能在很大程度上取决于统一内存带宽和内存容量。

此前，市场为了追求极致的端侧AI体验，大量采购搭载M5 Max芯片及128GB内存池的MacBook Pro，而基础款Apple Silicon在内存带宽分配上并未获得足够重视，成为限制端侧大模型推理性能的瓶颈。

M7基础版芯片的到来将彻底改变这一现状。

数据显示，M7基础版的统一内存带宽预计比M5高出56%。尽管该数值仍低于M5 Pro，但如此大幅度的带宽提升，已足以在基础款产品线上产生实质性的性能飞跃。通过底层硬件架构的优化，苹果正有效弥补基础款芯片的短板，为设备端AI推理提供充足的数据吞吐量。

2027年上半年发布，硬件迭代锚定AI战略落地

M7芯片的发布时间窗口已被明确细化至2027年上半年。

这一时间节点的选择，与苹果整体的AI硬件迭代节奏高度契合。在2026年3月的春季发布会上，苹果推出了iPhone 17e、新款iPad Air及MacBook Neo等多款新品，并维持了前代定价策略，但并未涉及Siri或AI方面的具体进展。

这种在AI软件层面的留白，实则是为后续硬件算力的爆发蓄力。

除了2027年上半年的M7芯片，苹果还计划在2027年后期推出带摄像头的AI AirPods及首款智能眼镜。M7基础版的如期推出，不仅将巩固Mac和iPad产品线的AI竞争力，也将为苹果后续全场景AI设备生态的构建提供坚实的底层算力支撑。

25亿设备生态的算力重构与供应链预期差

苹果此前宣布，其用户设备总量已超过25亿台。

在这一庞大的硬件基数中，基础款芯片产品占据了绝对的销量大头。M7基础版内存带宽的大幅提升，意味着Apple Intelligence将不再局限于高端设备，而是能够真正下沉至最广泛的用户群体。

对投资者而言，这一硬件规格的改变释放出强烈的市场信号。

首先，端侧AI性能的提升将显著增强基础款产品的吸引力，有望缩短用户的换机周期，提振终端销量。其次，内存带宽的激增将直接拉动上游高带宽内存及先进封装供应链的需求。

市场需要重新评估苹果在端侧AI硬件迭代上的战略执行力，以及基础款产品溢价能力修复所带来的产业链投资机会。

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这笔巨额融资在进入二级市场后价格迅速走弱，长端债券信用利差急剧扩大。相对国债的账面亏损已累计约3.05亿美元，几乎抹平了承销商此前在订单膨胀时争取到的所有利差收窄空间。

这场令资深交易员震惊的抛售潮不仅推高了实际融资成本，更引发了衍生品市场的联动反应。与SpaceX债券挂钩的信用违约互换（CDS）本周开始活跃交易，成为资金对冲与投机的重要工具。

在股权端经历剧烈波动之际，债市的冷酷定价正迫使固定收益资金重新审视高估值科技类债券的风险溢价，警惕明星效应掩盖下的基本面隐忧与流动性错配。

快钱账户抛售与利差急扩

为支持AI基础设施建设，SpaceX近期将首次发债规模从200亿美元上调至250亿美元。尽管发行前订单膨胀至近900亿美元，但该债券在二级市场的表现却远逊预期。

据知情人士透露，某大型交易商对2056年到期的SpaceX长端债券报价，其利差较1.75%的发行价大幅走阔28个基点。长端债券受到的质疑明显多于短端，其价格下跌几乎抹平了承销商带来的所有利差收窄效应。

多位债券交易员表示，很难回忆起近期有哪笔大型交易在上市后利差走阔得如此剧烈。市场人士指出，这种集中且迅速的抛售表明，大量快钱账户（fast-money accounts）而非传统的买入持有投资者涌入了这笔交易，试图通过快速翻转获取短期利润。当获利盘集中涌出时，长端债券需求的疲软便暴露无遗。

完美风暴：独特风险定价与股权溢出效应

此次罕见抛售的深层原因，指向市场对SpaceX独特风险特征的定价分歧。Impax Asset Management投资组合经理Tony Trzcinka表示，利差走阔幅度是一场“完美风暴”，由股票自上市以来蒸发超6000亿美元、供应增加导致的技术面疲软，以及投资者对其独特风险定价的困惑共同催生。

尽管SpaceX获得了投资级评级，但其基本面仍存在显著隐忧。市场普遍预期该公司在未来数年内将维持负现金流状态。此外，惠誉评级明确将公司对马斯克（Elon Musk）的高度依赖视为“关键评级约束”。这种独特的企业治理与财务特征，使得注重本息安全边际的债券投资者要求更高的风险补偿。

同时，股权市场的剧烈波动产生了直接的溢出效应。在债券定价的前一日，SpaceX股价曾暴跌16%。尽管随后股价趋于稳定，但市值的大幅缩水依然削弱了债市信心，推高了信用风险溢价。

衍生品联动与科技债市场的重估

随着现券市场利差的急剧走阔，衍生品市场也迅速做出反应。与SpaceX债券挂钩的信用违约互换（CDS）本周开始活跃交易。这一现象不仅为投资者提供了对冲信用风险的工具，也为投机资金提供了表达看空观点的渠道，进一步反映了市场对该公司信用资质的重新评估。

二级市场利差的走阔，意味着SpaceX的实际融资成本已显著高于初始预期。这不仅增加了其依赖债务融资推进庞大AI与太空战略的财务负担，也可能对其后续的资本运作形成制约。

对整体高收益和科技类债券市场而言，此次事件发出了明确的警示信号。它表明在宏观流动性环境演变的背景下，固定收益投资者在追逐科技巨头债务时正变得更加务实。市场将更加注重企业的现金流覆盖率与实际盈利能力，而非单纯依赖品牌信仰或股权市场的估值泡沫。随着SpaceX新债利差的重新定价，整个科技债板块的信用利差可能面临结构性重估。

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据追风交易台，美国银行证券最新研究报告指出，随着AI工作负载从训练转向推理与智能体（Agentic AI）应用，服务器CPU需求急剧扩张，将进一步抢占台积电5nm及3nm先进制程产能，令本已供应紧张的晶圆代工市场雪上加霜。

美银估算显示，全球服务器CPU半导体制造总可寻址市场（TAM）将从2025年的约150亿美元，以49%的年复合增长率扩张至2028年的约490亿美元。

与此同时，AMD及超大规模云厂商（Hyperscaler）基于ARM架构的CPU方案持续抢占市场份额，推动外包生产渗透率从2025年的52%升至2028年的71%，为台积电、ASE等亚洲供应链企业打开巨大增量空间。

报告认为，服务器CPU需求爆发将推动台积电2027年资本支出增至750亿至800亿美元，同时带动CoWoS先进封装产能需求以52%的年复合增长率扩张，ASE等封测厂商将成为重要受益方。

CPU角色跃升：从GPU配角到AI基础设施核心

美银报告指出，AI基础设施建设过去几年以GPU和定制AI加速器为主导，CPU仅扮演辅助角色，负责数据预处理、存储访问管理及调度协调。然而，随着AI从训练阶段迈向生产推理、企业部署及智能体工作流，CPU的战略地位显著提升。

在AI推理流程中，模型加载阶段依赖磁盘I/O、内存移动及CPU速度；解码阶段的调度、逐token控制流、内存管理及KV缓存路由均高度依赖CPU。智能体AI的快速渗透进一步放大了这一需求——智能体需要规划子任务、检索上下文、调用工具、管理状态并循环执行，这些操作具有顺序性强、延迟敏感、分支密集及I/O密集的特点，天然更适合CPU处理。

美银美国半导体分析师Vivek Arya预计，全球服务器CPU市场TAM将从2025年的约350亿美元，以37%的年复合增长率扩张至2030年的逾1700亿美元。其中，AI服务器CPU占比将从2025年的52%升至2030年的83%以上，成为市场增长的核心驱动力。

外包浪潮重塑供应链：AMD与ARM加速抢占英特尔份额

服务器CPU制造格局正经历深刻变革。美银指出，2018年以前，英特尔凭借IDM（集成器件制造商）模式主导服务器CPU生产，外包制造TAM仅约1.12亿美元。转折点出现在2019年，AMD将EPYC Rome处理器外包至台积电7nm制程，性能大幅提升，随后持续蚕食英特尔市场份额，推动外包制造TAM以83%的年复合增长率增长至2025年的77亿美元。

展望未来，美银预计在x86市场AMD将凭借更优越的制程路线图持续超越英特尔，而基于ARM架构的服务器CPU——无论是AMD Venice、英伟达 Vera等商用方案，还是AWS Graviton 5、Google Axion、Microsoft Cobalt等超大规模云厂商定制方案——均将从低基数快速增长。美银预计，服务器CPU外包生产市场将以65%的年复合增长率增长至2028年的340亿美元。

从具体产品来看，AMD Venice服务器CPU供应链产量预计将从2026年的280万颗增至2027年的870万颗；英伟达Vera CPU预计2026/2027年产量分别为360万颗和940万颗；Google Axion CPU则将以2:1的CPU与服务器主板配置积极扩产，2026/2027年产量预计分别达180万颗和550万颗以上。

台积电先进制程供给承压：5nm与3nm利用率维持高位

服务器CPU需求爆发将直接加剧台积电先进制程的供给紧张。美银估算，服务器CPU相关晶圆消耗量将从2025年的每月1.6万片增至2028年的约5万片，届时将占台积电5nm及以下节点晶圆消耗量的13%（2025年仅为6%）。

美银预计，台积电来自主要客户服务器CPU的营收贡献将从2020年的1%升至2026年的8%，并进一步提升至2028年的12%，主要驱动力来自AMD Venice、英伟达 Vera及超大规模云厂商定制ARM CPU的快速放量。

在产能规划方面，美银预计台积电7nm及以下节点产能将从2023年的每月32万片增至2028年的约68万片，年复合增长率达16%，届时先进制程产能占总产能比例将升至40%至45%。3nm节点作为高性能计算、网络及旗舰智能手机芯片的核心节点，即便持续扩产，利用率仍将维持接近满载水平，支撑台积电持续提价。

美银预计台积电2027年资本支出将达760亿美元，2028年进一步升至810亿美元，2026至2028年年复合增长率为21%。尽管资本支出大幅增加，但由于折旧增速（17%年复合增长率）低于营收增速（28%年复合增长率），毛利率仍有望扩张至2028年的68%水平。

基于上述判断，美银维持台积电买入评级，将目标价从新台币2560元上调至3060元（ADR目标价从490美元上调至590美元），并将2026/2027/2028年每股盈利预测上调至新台币103/150/177元。

先进封装需求激增：CoWoS扩产压力倍增

AI时代的服务器CPU对先进封装提出了更高要求。英伟达 Vera和AMD Venice均采用CoWoS封装，多款x86/ARM CPU采用Chiplet架构，测试周期也因芯片探针、最终测试、老化测试及系统级测试（SLT）的复杂性而显著延长。

美银估算，服务器CPU封装与测试TAM将从2025年的约19亿美元，以71%的年复合增长率扩张至2028年的96亿美元，届时将占台积电、ASE及Amkor先进后端业务的24%（2025年仅为11%）。

为满足GPU、ASIC及服务器CPU叠加的封装需求，美银预计行业CoWoS产能需以52%的年复合增长率扩张。

台积电将主导扩产，CoWoS产能从2026年四季度的每月12万片增至2027年四季度的18万片，供应份额维持63%；ASE产能份额则从2026年的18%提升至2027年的29%，成为重要的第二供应来源，其LEAP业务预计以96%的年复合增长率增长至2028年的约120亿美元。

在3D封装领域，铜对铜混合键合（Hybrid Bonding）技术正成为下一个性能提升的关键节点。

AMD已通过3D V-Cache验证该路线图，其第六代EPYC Venice处理器将结合台积电SoIC-X与CoWoS-L技术；英伟达预计将于2028年在Feynman GPU上采用该方案；Google也在就多芯片堆叠的定制服务器CPU与供应链进行早期接触。美银预计台积电SoIC产能将从2026年四季度的每月2万片增至2027年四季度的3.5万片，并进一步扩张至2028年四季度的5万片。

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据追风交易台，瑞银最新研报指出，市场对竞争威胁的担忧可能过度。渠道调研显示，JEMPER、Linchao和Borland三家主要追随者2025年合计销售额仅相当于老铺黄金同期销售额的4%，竞争格局整体温和。与此同时，线下客流环比改善，多数门店同店销售增长（SSSG）转正，SKP门店同比降幅约20%，好于市场预期。

瑞银预计老铺黄金2026年上半年营收及净利润同比分别增长93%和118%，全年净利润有望达到82.61亿元人民币，同比增长约70%。自由现金流预计从2026年起转正，支撑公司实现70%至100%的股息派付率，对应当前股价的股息收益率约11%。

竞争威胁被高估，追随者规模悬殊

市场近期对古法金赛道竞争加剧的担忧持续压制老铺黄金估值，但瑞银的渠道调研结果显示，这一担忧存在明显高估。

据瑞银研报，JEMPER、Linchao和Borland是目前消费者认知度较高的古法金品牌，但三者2025年合计销售额仅占老铺黄金同年销售额的4%。瑞银认为，在金价疲软、销售承压的背景下，这些追随品牌的扩张计划可能进一步推迟。

从品牌认知角度看，消费者已逐渐将特定设计与具体品牌挂钩——例如金刚杵造型与老铺黄金高度关联，貔貅造型则更多与JEMPER绑定。

尽管上述品牌对文化衍生设计均不享有专属权利，但已建立的品牌联想使新进入者难以形成同等冲击力。

毛利率扩张抵消经营杠杆压力

瑞银认为，市场当前过度聚焦于SSSG下滑风险，而忽视了毛利率改善带来的盈利支撑。

老铺黄金分别于2025年10月和2026年2月两度上调产品价格约25%，叠加金价从高位回落，瑞银测算公司2026年上半年毛利率将同比扩张3至4个百分点，预计达到约41%，其中第二季度有望接近45%。

在门店层面单位经济模型中，瑞银假设租金中75%为浮动支付、劳动力成本中80%为固定成本，并考虑VIC服务投入增加50%的营销费用。测算结果显示，只要SSSG降幅不超过40%，门店层面EBITDA利润率仍可实现同比扩张；若SSSG降幅控制在10%以内，门店层面EBITDA绝对值亦可实现正增长。

此外，老铺黄金租金结构持续优化——浮动租金占总租金支出的比例已从2023年的58%升至2025年的85%，仅三家北京老店维持固定租金合同，经营杠杆风险因此显著收窄。

门店扩张与海外布局提供增量空间

瑞银识别出大中华区44个高端购物中心，其中Bulgari、Tiffany、Cartier和Van Cleef & Arpels在41至43个中均有布局，而老铺黄金目前仅覆盖其中23个，在香港、澳门及内地新一线城市明显渗透不足，长期扩张空间可观。

2025年老铺黄金在上海新开的IFC、新天地、恒隆广场66和港汇恒隆广场等门店面积多在60至100平方米，瑞银渠道调研显示上述门店均已签约在2026年完成迁址或扩建，预计面积接近翻倍，向硬奢品牌200至300平方米的标准靠拢。

在海外扩张方面，2025年11月内地对黄金首饰额外征收7%增值税，进一步拉大了内地与境外市场的价格差距。

瑞银预计老铺黄金2026至2027年每年将在香港、澳门及海外市场（包括新加坡、马来西亚、韩国、日本和泰国）新开4至5家门店，香港及澳门门店的净利润率高于内地，有助于对冲内地价格敏感型消费者的需求疲软。

估值处于上市以来低位，现金流拐点临近

老铺黄金股价自2026年1月底高点已累计下跌57%，同期金价回落约27%。

瑞银认为，股价跌幅远超金价跌幅，销售压力已被充分定价，但毛利率上行潜力尚未被市场充分认识。

当前股价对应2026年及2027年预期市盈率分别约为7倍和6倍，处于2024年6月上市以来的最低估值水平，且空头仓位拥挤。相比之下，国内珠宝同业中位数为10倍/9倍，全球硬奢及珠宝同业中位数为24倍/21倍，瑞银认为老铺黄金估值明显偏低。

在盈利预测方面，瑞银将2026至2028年每股盈利预测小幅上调0至2%，主要反映毛利率改善对收入压力和经营去杠杆的抵消效应。

自由现金流预计从2026年起转正，支撑公司实现70%至100%的股息派付率，2026年及2027年预期股息收益率分别约为11%和13%。

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苹果公司本周宣布将Mac电脑和iPad价格上调15%至25%，首席执行官蒂姆·库克向《华尔街日报》表示，此次成本跳升"在他40多年的从业经历中从未见过"。对此，马斯克深感赞同。

矛头直指AI数据中心的快速扩张——这一扩张引发了对内存和存储组件的"超常规需求激增"，导致零部件价格大幅攀升。任天堂、微软和索尼也相继上调了旗下设备价格。

与此同时，美国劳工部数据显示，今年5月消费端计算机软件及配件价格同比上涨约15%，批发端电子元器件及配件价格同比更是飙升27%。高盛预计，2026年和2027年消费者电价将以每年约6%的速度上涨。这场AI建设浪潮对通胀的冲击，正在多个维度同步显现。

AI军备竞赛：规模史无前例

AI基础设施投资的体量，正在重塑整个经济的资源配置格局。

据FactSet数据，分析师预计Alphabet、亚马逊、Meta Platforms、微软和甲骨文五大"超大规模"云计算企业今年的资本支出合计将达7410亿美元，较去年增长近75%。哥伦比亚大学经济学家Stijn Van Nieuwerburgh估计，AI基础设施建设在未来六年的总投入可能高达8万亿美元。

这些资金的流向高度具体而物理化。AI数据中心需要精密的专用设备以维持低温稳定运行，还需要电力线缆、光纤电缆和备用发电机以实现全天候不间断运转。这种对特定组件的集中需求，正在通过供应链向整个经济体渗透。

价格压力向消费端传导

AI建设热潮对价格的冲击，已不再局限于科技行业内部。

内存是数据中心与消费电子共用的核心组件，需求的急剧扩张正在推高所有下游产品的成本。苹果此次涨价即是典型案例——iPad所用的内存和存储芯片，与数据中心服务器所用的同类产品存在直接竞争关系。

电力价格的走势同样值得警惕。电价在新冠疫情期间已快速攀升，目前涨势进一步加速。高盛预计，数据中心将占美国2030年前新增电力需求的近一半，并预测消费者电价在2026年和2027年将以每年约6%的速度上涨。

劳动力市场亦感受到压力。数据中心建设带动了对电气和布线安装承包商的旺盛需求，该群体4月份平均时薪同比上涨6.5%，远高于全体私营部门员工3.6%的涨幅。

与此前通胀冲击的关键差异

此轮AI驱动的价格压力，与关税冲击或油价波动存在本质区别。

关税和油价属于一次性经济冲击，而AI对需求的冲击可能持续数年。这一判断在资本市场上已有所体现——费城半导体指数过去一年累计上涨约150%，即便本周出现大幅回调，涨幅依然可观，反映出投资者对芯片需求长期高企的预期。

全美商业经济协会（NABE）本周一发布的调查显示，81%的受访者认为AI基础设施建设将在未来一年内推高通胀。EY-Parthenon首席经济学家、NABE主席Gregory Daco表示："在任何重大技术革命的第一阶段，有限资源往往会承受压力，这通常会对价格形成上行推力。"

通缩曙光：或需等待数年

尽管短期通胀压力明显，部分经济学家仍对AI的长期影响持乐观态度。

现任美联储主席Kevin Warsh去年11月在《华尔街日报》撰文指出，"AI将成为一股重要的通缩力量，提升生产率并增强美国竞争力"，并认为"生产率的改善应能推动实际工资的显著增长——年均生产率增速每提高1个百分点，将在一代人的时间内使生活水平翻倍"。

然而，瑞银经济学家认为，从当前的建设狂潮到AI真正压低价格，中间至少还有数年的时间差。换言之，对于投资者和消费者而言，AI带来的通缩红利尚在远处，而眼前的价格压力已切实到来。

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6月25日，波司登披露截至2026年3月31日止年度业绩。2025/26财年，公司实现收入273.50亿元，同比增长5.6%；权益股东应占溢利39.94亿元，同比增长13.7%。

其中，波司登品牌羽绒服业务收入235.6亿元，同比增长8.7%，占集团总收入的比重由上一财年的83.7%升至86.2%，达到近两年新高。

这一变化主要源于其他业务收缩，尤其是非羽绒服板块调整明显。

2025/26财年，贴牌加工管理业务收入30.94亿元，同比下降8.3%；女装和多元化服装收入分别下降14.3%、34%，合计占比仅2.5%。

其中女装业务仍受竞争和库存去化影响，并在报告期内确认商誉减值。

公司表示，女装板块通过去库存回笼资金，并推进结构调整，为后续轻装运营做准备。

整体来看，非羽绒服业务已由补充增长转向收缩出清，资源进一步向羽绒服主业集中，从而推高其收入占比。

在产品与品牌层面，高端化仍然是波司登持续推进的方向，同时通过雪中飞等品牌承接更大众的价格带，形成分层覆盖。

2025/26财年，公司推出“大师泡芙”系列，与Kim Jones合作推出高级产品线AREAL，并推动该系列进入巴黎老佛爷百货等海外场景，持续强化品牌形象与溢价能力。

高端化的财务意义，在于维持主品牌毛利和品牌溢价。2025/26财年，波司登品牌毛利率为69.1%，较上一财年小幅提升0.1个百分点。

与此同时，雪中飞品牌收入同比实现双位数增长，成为集团中增速较快的板块之一，在扩大销量规模的同时，也对整体毛利率形成一定稀释。

因此，从集团层面看，高端化并未带来毛利率的单向提升。

2025/26财年，波司登集团毛利率为57.2%，同比小幅下降0.1个百分点；品牌羽绒服业务整体毛利率为62.7%，同比下降0.7个百分点。

站在集团层面，主业集中有助于强化资源投入和“羽绒服专家”定位，但也意味着天气、产品高端化及渠道效率对业绩的影响将被放大。

截至2026年3月31日，集团库存周转天数为117天，较上一财年小幅减少1天。

波司登在财报中强调其采用“期╱现货商品运营模式”，首批订单占比控制在40%以内，其余订单根据终端销售数据和趋势判断动态调整，并在销售旺季滚动下单，通过拉式补货、快速上新和小单快反等方式提升周转效率与运营灵活性。

能否通过提升运营效率来对冲外部不确定性，并在聚焦主业的同时实现稳中有进的增长，仍将持续考验波司登。

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预测市场平台Polymarket年化营收已远超10亿美元，距其面向美国用户全面开放访问权限仅过去六周。

该公司周五独家向CNBC披露了上述数据。与此同时，FIFA世界杯的举办带动旗下国际平台交易量大幅飙升，进一步助推整体业绩跃升。

就市场影响而言，此番披露标志着预测市场行业在监管合规框架下实现商业化突破，为同类平台的合规扩张路径提供了参照。随着美国用户入口全面打开，机构与散户资金持续涌入，该赛道的商业潜力正在被重新定价。

Polymarket美国交易平台的日交易量已从5月中旬的约5000万美元，攀升至6月20日的逾2亿美元，约一个月内增长超过三倍，数据来自Dune Analytics。

这一增势发生在该公司取消移动端应用候补名单后。Polymarket美国平台于去年12月正式上线，此后一直处于候补等待阶段，直至六周前才向用户全面开放。值得注意的是，桌面端版本目前仍不可用，美国用户须通过官网扫描二维码下载应用程序方可参与交易。

该公司发言人在声明中表示："Polymarket是一家以产品为核心驱动的公司。我们用五年时间打造了全球最大的预测市场，并深入理解了用户在规模化市场中的参与方式。我们正将这些经验应用于美国平台，聚焦直观的市场体验、机构级流动性，以及为这一品类树立标准的消费者体验。"

在国际平台层面，FIFA世界杯的开赛带动Polymarket周度交易量总额升至历史峰值，此前该平台国际业务的交易量在4月和5月曾出现下滑。

体育赛事的高度不确定性与预测市场机制天然契合，世界杯提供了大量可交易的结果标的，吸引了大批用户涌入。这一趋势亦在多家预测市场交易平台上同步呈现，自本届世界杯开赛以来，整个行业的交易量普遍出现显著拉升。

Polymarket此前的美国扩张之路并非一帆风顺。该公司于2022年因未能在监管机构完成适当注册而被禁止在美国境内运营。

转机出现在去年7月——美国商品期货交易委员会（CFTC）与司法部先后宣布撤销对该公司的调查，且未提出任何指控。目前，Polymarket美国平台以CFTC监管交易所的身份合规运营，其与国际去中心化金融平台相互独立、分开运作。

监管障碍的解除，为此后平台快速放量奠定了制度基础，并使其得以在合规框架内向美国机构与零售投资者开放，而这一群体的资金体量正是驱动交易量迅速拉升的关键变量。

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技术面分化同步加剧：苹果正逼近270美元的关键支撑位；亚马逊已跌破200日均线，并延续弱势，220美元将成为下一道防线；微软动能继续回落，RSI已降至28附近，进入超卖区间。

相较之下，Alphabet仍稳守200日均线之上，表现出相对韧性。其余成分股则多处于趋势走弱或震荡整理阶段，整体强弱结构分化显著。

苹果、亚马逊、微软：压力最重的三只

苹果以存储芯片短缺为由，对Mac、iPad等多款硬件产品实施罕见的大幅提价，最高涨幅达500美元。市场将此解读为明确信号：内存供应瓶颈带来的定价权，正以牺牲未来需求为代价，促使投资者对AI相关半导体股票展开广泛的价值重估。

受提价消息影响，苹果股价重挫6%。当前270美元区域与200日均线及长期趋势线高度重合，构成关键的技术支撑位。尽管技术指标持续走弱，但超卖信号已在逐步积累。

亚马逊股价已跌破200日均线，短期动能明显恶化。220美元成为关键分水岭，一旦失守，趋势结构将进一步转弱。此外，微软自6月初跌破200日均线后持续下行，RSI降至28附近，落入超卖区间。虽具备技术性反弹条件，但尚未出现明确止跌信号。

META与英伟达："死钱"特征愈发明显

META同样处于调整周期。股价已在宽幅区间内横盘超过一年，虽然长期趋势线尚未被破坏，但已明显运行于200日均线下方，520美元成为决定中期走势的关键支撑。

相比之下，英伟达的表现更具象征意义。这只曾主导AI牛市的龙头，目前股价仍徘徊在去年10月附近，自去年夏季以来几乎没有取得实质性突破。

随着200日均线与长期趋势线逐步收敛，股价正逼近重要技术支撑区域。分析认为，从市场领涨核心到长期横盘的"死钱"，英伟达的角色变化也折射出AI交易热度的明显降温。

谷歌与特斯拉：韧性与均值回归

MAG7中，谷歌目前仍是技术形态相对最稳健的个股。尽管过去一个月有所回调，但股价依然守住200日均线，在七巨头中属于少数仍维持中期上升趋势的标的。目前100日均线正接受考验，而长期趋势线也提供了近端支撑。

特斯拉则继续演绎其典型的均值回归特征。历史经验显示，该股往往在市场情绪极度悲观、技术形态最为难看时孕育最佳买点；反之，在情绪高涨、走势最强劲时，反而更容易迎来大幅调整。

随着各成分股走势持续分化，MAG7作为统一交易主题的特征正在减弱。数据显示，相关交易敞口已开始下降，资金正逐步撤离这一曾经高度拥挤的赛道，市场也开始出现缓慢的"投降式抛售"迹象。

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苹果为转嫁存储芯片短缺成本，全面上调多款核心硬件价格，单日市值蒸发超2600亿美元。这一举措直接引爆亚洲半导体板块抛售潮，韩国股市因芯片股暴跌在本周第二次触发熔断机制，凸显成本压力对终端需求的潜在抑制。

与此同时，OpenAI倾向于将IPO推迟至2027年的消息重创了AI一级市场情绪。其主要支持者软银集团股价在东京市场单日暴跌14%，进一步加速了科技板块的资金撤离与避险操作。

在双重催化剂的冲击下，全球科技股结束了此前创纪录的资金流入狂欢。投资者正从盲目追逐算力军备竞赛，转向对AI产业链成本传导、终端消费承受力及资本退出路径的冷静定价。

内存周期从“利好”变为“利空”

亚洲内存及半导体板块成为本轮抛售的重灾区。

周五，SK海力士与三星电子盘中跌幅均超过10%，铠侠重挫高达14%， 联发科跌幅达10%，鸿海精密下跌3.7%。受此拖累，MSCI亚太信息技术指数大幅下挫6.4%，韩国首尔综指单日暴跌10%并触发熔断。

抛售的直接导火索是科技巨头的成本转嫁动作。

苹果宣布上调全球多个市场Mac、iPad等部分产品售价，涨幅约20%，以应对内存和存储芯片短缺导致的成本激增。

其股价随之大跌6.1%至275.15美元，创下2025年4月以来的最大单日跌幅，市值蒸发超2600亿美元。

无独有偶，微软同日宣布对Xbox游戏主机进行第三次涨价，凸显元器件短缺危机对消费科技产品成本的全面推升。

值得注意的是，苹果最重要的产品iPhone此轮暂未调价。

市场分析认为，这主要是为秋季新品发布会让路，以提前消化成本压力并避免抢走市场关注点。苹果首席执行官蒂姆·库克此前已预警，2026财年第三财季内存成本将显著上升。此次涨价的核心背景并非传统需求旺盛，而是AI数据中心建设带动高带宽内存需求激增，挤压了消费电子的芯片供应。

Saxo Markets首席投资策略师Charu Chanana指出：“市场不再将内存强劲视为整个AI交易的自动利好。这虽然验证了AI基础设施的需求，但也推高了构建和消费AI的成本。”她强调，当前更强劲的内存周期可能会在明天放缓更广泛的AI交易，而市场已经开始对这一风险进行定价。

OpenAI推迟IPO重创AI情绪

除了硬件成本担忧，AI独角兽的资本化进程受阻也对市场情绪造成了直接打击。

在前期AI概念估值高企、科技股单周资金流入创下123亿美元历史纪录的背景下，头部企业IPO节奏的放缓成为刺破情绪泡沫的利刃。

据《纽约时报》报道，OpenAI可能将IPO推迟至2027年。这一消息直接冲击了深度绑定AI赛道的资本市场，软银集团股价的重挫不仅反映了单一公司的估值压力，更折射出市场对AI一二级市场情绪降温的担忧。

这使得投资者对AI长期变现能力与资本退出路径产生疑虑，进而引发了广泛的AI交易平仓操作，市场情绪由极度亢奋迅速转为恐慌撤离。

拥挤交易重估：质疑AI资本支出假设

在AI算力投资狂潮下，硬件成本飙升已成为科技巨头不可忽视的挑战。

尽管苹果近期废除了净现金中性财务目标以加速AI军备竞赛，并推出iPhone 17e和低价版MacBook Neo等入门级新品以维持市场份额，但存储芯片短缺的现实正迫使公司在“吸收成本”与“转嫁消费者”之间做出艰难选择。

Lombard Odier Investment Managers宏观主管Florian Ielpo表示，投资者现在开始“质疑AI基础设施周期背后的价格、供应和资本支出假设”。他认为，当前的回调并非宏观层面的清算，而更像是对市场最拥挤部分的重新评估。

从技术面与宏观大盘来看，纳斯达克100期货下跌0.8%，标普500期货下跌0.2%。纳斯达克100指数本周将迎来三周来的首次周线下跌，但仍守住50日均线这一关键支撑位，较3月低点依然高出28%。对于投资者而言，在关注AI算力基础设施资本开支的同时，必须重新评估终端需求弹性对整条AI产业链的制约作用。

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美银首席投资策略师Michael Hartnett在报告中明确指出，若"科技七巨头"ETF（MAGS）跌破60美元，或澳元兑日元（AUDJPY）跌破110，将触发真正意义上的夏季"风险规避"行情。这两个点位被视为当前市场情绪的核心支撑，一旦双双告破，此前积累的极度多头仓位将面临集中平仓压力。

本周资金流向数据已出现明显裂痕：美股遭遇13周以来首次净流出（85亿美元），科技板块更录得创纪录的93亿美元单周净流出，而美银牛熊指标从9.2小幅回落至9.1，"卖出信号"持续发出。美银数据显示，自2002年以来，该指标共触发17次卖出信号，全球股市在此后2至3个月内平均下跌2%至3%，最大回撤幅度可达15%至20%。

两大关键点位：MAGS与AUDJPY

美银将MAGS ETF（追踪"科技七巨头"）的60美元关口和AUDJPY的110关口列为夏季风险情绪的核心观察指标。

MAGS ETF是当前市场多头情绪最集中的载体之一。报告指出，若该ETF跌破60美元，将标志着市场对超大市值AI科技股的信心出现实质性动摇，进而引发更广泛的风险资产抛售。

AUDJPY则是全球风险偏好的经典代理指标。澳元兑日元汇率通常在全球经济扩张期走强、避险情绪升温时走弱。美银指出，该汇率跌破110将是"夏季风险规避"的重要催化信号，历史上多次重大市场动荡（包括2001年9月、2007年10月、2008年）均伴随该汇率的大幅下行。

牛熊指标持续发出卖出信号

美银牛熊指标本周从9.2降至9.1，但仍处于极度乐观区间（满分10分），"卖出信号"已于2026年5月触发并持续至今。

从指标内部构成来看，基金经理调查（FMS）仓位分项达到100百分位，处于"极度看多"状态；债券流入分项达81百分位，同样极度看多；股票流入分项为74百分位，信用市场技术面分项为75百分位。本周指标小幅回落，主要受股票净流出和高收益债/AT1债券利差走阔拖累。

美银历史回测显示，17次卖出信号触发后，全球股市在2至3个月内平均下跌2%至3%，命中率约60%，极端情形下最大回撤可达15%至20%。

资金流向出现多个逆转信号

本周全球资金流向数据呈现出明显的结构性转变，多个此前持续的趋势出现首次逆转。

股票方面，美股录得13周以来首次净流出，单周流出85亿美元，此前一周刚刚创下1192亿美元的历史最大单周净流入纪录。科技板块单周净流出93亿美元，同样创历史纪录，此前一周净流入亦高达192亿美元。国债方面，本周出现9周以来首次净流出，规模为9400万美元。

与此同时，资金正从科技巨头流向中小盘股、房地产信托（REITs）及基础设施等板块。本周REITs录得2024年3月以来最大单周净流入（9亿美元），基础设施净流入15亿美元为6周最高，能源板块则遭遇2025年4月以来最大单周净流出（15亿美元）。

债券市场连续61周录得净流入，本周吸金166亿美元，投资级债券、高收益债及新兴市场债均延续流入态势。

高利润率支撑股市，但风险正在积聚

美银指出，当前标普500指数16%的运营利润率是市场维持对股票"偏爱"的核心基础，高利润率历史上与股市正回报高度相关。

然而，报告同时警示，从超大市值AI科技股流出的流动性，正快速涌入半导体、中小盘股、住宅及REITs等板块，这一轮动被解读为市场提前布局特朗普政策重心向"可负担性"转移的预期。

从年初至今的跨资产表现来看，大宗商品以32.7%的涨幅领跑，新兴市场股票上涨24.5%，标普500上涨8%，而黄金下跌8.1%，比特币年内跌幅高达30.5%。

新美联储主席Warsh：债券多头的逆向押注

报告还对新任美联储主席Warsh上任以来的市场表现进行了梳理。自2026年5月22日Warsh任期开始，美国国债上涨3.2%，标普500下跌1.6%。

美银将Warsh与历史上少数任期内债券收益率下行的美联储主席相提并论，包括Eccles、沃尔克、格林斯潘和伯南克。报告指出，尽管Warsh被市场定性为"新鹰派"，但迄今为止尚未说服任何投资者放弃"远离债券"的核心配置逻辑。美银认为，做多长端美债仍是当前市场最具逆向色彩的长期交易。

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由知名投资人、企业家阿齐姆·阿扎尔（Azeem Azhar）创办的研究机构Exponential View，在其最新发布的《AI经济现状报告》中，或许给出了答案。

报告显示，除中国以外的全球生成式AI产业的真实商业年化收入已达约1750亿美元。经过去重处理，今年第一季度，AI产业季度收入首次超过同期基础设施折旧成本。这意味着，经过两年狂飙式的投资，AI产业终于开始依靠真实的客户收入，覆盖不断扩大的基础设施投入。

但这并不意味着AI投资已进入"收获期"。报告认为，真正决定这轮万亿美元AI基础设施投资能否兑现回报的，将是AI成本下降后能否持续释放需求，在价格不断下探的过程中创造足够大的Token消费和商业收入。

Azeem Azhar在接受彭博电视采访时表示，过去市场对供给侧"几乎一览无余"，但需求侧始终"笼罩在迷雾之中"，其团队首次发布报告，正是为了理清AI经济的真实脉络。

AI需求侧真相：年化营收达1750亿美元

过去一年，市场对AI产业的供给侧已实现精确量化——英伟达GPU出货量、微软与Meta的资本开支、全球数据中心建设进度，均有成熟的数据体系持续追踪。

真正的盲区在需求侧。OpenAI、Anthropic等头部AI公司均未上市，微软、谷歌、亚马逊等云厂商也从不单独披露AI业务收入。市场始终无法回答一个关键问题：究竟有多少企业和消费者在真正为AI付费？

Exponential View历时半年，对超过1000家公司的公开披露、财务数据、产业链信息及云计算采购记录进行逐项拆解，通过剔除产业链重复计算，自下而上构建了独立收入测算模型。

经测算，截至2026年6月，全球生成式AI产业（不含中国）真实年化收入已达约1750亿美元，过去12个月已实现真实收入约1100亿美元。

AI收入首次覆盖折旧，但回本仍然遥远

对于资本市场而言，本次报告最受关注的数据，是AI收入首次跨越了一个重要门槛。

截至2026年第一季度，AI产业季度收入已经首次超过同期AI基础设施折旧费用。这意味着，当前AI业务产生的现金流，已经能够覆盖服务器、GPU及数据中心形成的会计折旧成本。

不过，如果放在整个投资周期来看，距离真正收回投资仍有较长距离。报告预计，截至2026年底，全球超大规模云厂商及新兴AI云平台累计AI相关资本开支将达到约2万亿美元，其中AI因素带来的新增资本开支较原有趋势增加约5350亿美元。

与此同时，2026年AI基础设施年度折旧费用预计将接近1110亿美元。虽然当前季度收入已经能够覆盖折旧，但累计收入仍未完全覆盖历史累计资本投入形成的折旧压力。

换句话说，AI产业已经跨过"能够养活自己"的第一道门槛，但距离证明整个资本周期能够获得合理投资回报，还有一段距离。

AI成长速度超过互联网三倍

AI正从技术革命迈向商业兑现阶段，而且这一过程的速度远超历次IT平台变革。

报告显示，生成式AI收入仍保持约200%的同比增速，约为历史上任何一次IT平台升级速度的三倍，整体发展轨迹已超过互联网、云计算和智能手机早期阶段。按照收入增长曲线计算，2023年AI产业新增10亿美元累计收入需要约180天，如今这一过程已缩短至不足2天。

收入高速增长的背后，是推理需求持续爆发，推动整个计算产业进入新的超级周期。报告显示，自1971年以来，全球算力规模长期保持约66%的复合增长，而进入AI时代后，这一增速进一步提升至80%。与此同时，美国沉寂十余年的电力需求重新恢复增长，大型AI数据中心规模四年间扩大约50倍。

AI热潮也正在重塑数据中心的成本结构。报告预计，一个数据中心中芯片成本占比将由2021年的约40%提升至2026年的60%。其中，变化最大的并非GPU，而是HBM等高端存储，其成本占比已从约2%跃升至18%左右，成为AI基础设施投资的重要增量。

Azhar在采访中表示，团队年初原本预计AI收入增速将逐步放缓，但实际情况远超预期。"我们原本认为增长会开始降温，结果Anthropic的爆发式增长，让整个行业收入继续维持在接近200%的同比增速。"

真正决定AI投资成败的是价格

报告指出，未来几年AI产业的最大变量，不在于模型能力的跃升，而在于价格下降后，需求能否真正持续释放。

随着模型性能不断提升、推理效率持续改善，以及GPU利用率的显著提高，每百万Token的调用成本已从2023年的约17美元骤降至约2美元。与此同时，Token的消费量却呈现出指数级增长态势，同比增幅高达约14倍。

Google、OpenAI等头部公司均观察到相似的规律：Token价格每下降10%，需求通常增长12%至18%，需求弹性已超过价格降幅本身。正因如此，AI产业正逐步走向类似互联网广告的发展路径。正如Google当年推出按点击付费（CPC）机制，最终催生了庞大的数字广告生态，Token计费也正成为AI时代新的价值度量单位。

模型越便宜，应用场景反而越多，市场规模也随之扩大——低成本或正在成为产业扩张的真正催化剂。

AI价值开始向应用层转移

另一项值得关注的结构性变化是：AI产业利润正在从上游向外迁移。

2025年以来，应用层收入增速显著超过模型层与云基础设施。过去一年，应用层在整体AI产业收入中的占比已从约7%升至11%，模型层则由11%微降至约9%，云基础设施收入占比从约82%下降至80%以下。这表明，商业价值正加速向应用端集聚。

但报告同时指出，前沿模型仍存在有限的定价窗口期。随着开源模型能力迅速追赶，最先进的大模型往往在发布后快速商品化。未来，AI实验室若想维持利润率，不仅需要持续推出新的前沿模型，还需将业务延伸至法律、编程等垂直应用领域，而不再单纯依赖API收费。

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6月25日，汽车流通数字化服务商大搜车（DSC Holdings Ltd.）在纳斯达克正式挂牌上市，股票代码为“DSC”。

根据发行文件，大搜车此次IPO以每股17美元的价格，发行300万股美国存托凭证。不计超额配售权，公司此次募资总额约为5100万美元。

发行结构方面，招股书显示，现有股东蚂蚁集团认购了约3000万美元的份额，占本次整体募资额的近59%。德意志银行、中金公司及CR Global Markets担任本次发行的联席主承销商。

上市首日，大搜车以9.06美元收盘，较17美元的发行价下跌约46.7%。

招股文件显示，大搜车以SaaS操作系统为核心业务，切入二手车经销商网络，并逐步将业务拓展至汽车交易撮合、物流及金融服务领域。

招股书援引第三方机构China Insights Consultancy的数据，自2021年起，大搜车在中国二手车经销商操作系统市场的占有率维持在90%以上。截至2026年1月，其系统每日管理的二手车实物库存占全行业50%以上，日均管理交易额超10亿元人民币。系统为单家经销商记录超300个维度的运营数据，为单辆二手车记录超70个数据点。

对于募集资金的用途，大搜车计划将约60%用于强化数字化解决方案并拓展交易服务网络，约20%投入AI技术的研发，剩余约20%用于营运资金及一般企业用途。

在财务表现上，招股书显示，大搜车2023年、2024年、2025年营收分别为9.09亿元、9.48亿元和6.77亿元，毛利分别为3.06亿元、2.91亿元和2.6亿元，净亏损分别为1.87亿元、1.57亿元和9456万元。2023年、2024年、2025年经营活动使用的现金流量净额分别为1.63亿元、2.13亿元和9037万元。

财务报表反映出，维持全国范围的商户网络、研发投入以及向下游交易环节延伸，产生了相应的销售及行政费用支出。

不过，大搜车目前的财务数据与业务结构，正处于国内汽车流通行业调整期。

在终端交易市场，近两年来新车零售价格持续波动。据中国汽车流通协会公开信息，新车价格体系的下探同步传导至二手车市场，行业整体面临二手车保值周期缩短、经销商库存周转放缓的客观状况。

在利润空间收窄的背景下，汽车经销商对SaaS等IT工具的采购预算出现收缩，对软件的需求更倾向于直接促成交易或提供销售线索的工具。2025年，数字化解决方案对总收入的贡献占比仅约15%，公司收入大头由毛利率偏低的交易服务支撑。这一市场需求变化，构成了第三方数字化服务商主营业务收入波动的外部因素。

此外，国内汽车流通渠道的结构也在发生演变。随着新能源汽车市场份额提升，部分头部汽车制造商正加快推进直营与混合代理模式。

在此过程中，主机厂逐步将客户关系管理、订单流转及配套金融业务整合进自建的数字化系统。第三方流通平台在向产业链上游延伸时，面临着主机厂渠道策略调整带来的影响。

在后续的财务周期中，公司需要面对的主要现实是，在保持现有系统市占率的基础上，如何适应终端商户IT支出的变化，并在行业存量阶段内实现现金流的平衡。

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据港交所6月25日披露，杭州灵卡科技股份有限公司（下称“灵卡科技”）向港交所主板提交上市申请，中金公司与浦银国际担任联席保荐人。

招股书显示，灵卡科技旗下拥有“灵工打卡”与“青团社”两大平台。截至2025年12月31日，青团社已积累近200万家注册企业客户及近5700万名注册用户。

透视其三年财务数据，灵卡科技呈现出营收规模扩大与毛利率持续收窄的背离走向。

2023年至2025年，灵卡科技总营收分别为4.63亿元、12.01亿元及24.35亿元。在营收大盘扩张的同时，其综合毛利率由2023年的18.8%降至2024年的10.2%，并进一步下探至2025年的7.0%。

利润空间的压缩直接源于核心业务模式的切换。灵卡科技的收入结构主要由“一站式灵活用工解决方案”和“线上招聘匹配服务”构成。期内，享有80.5%至87.0%高毛利率的线上招聘匹配服务，其营收占比从2023年的21.3%骤降至2025年的5.3%。

与之对应，“一站式灵活用工解决方案”的营收占比由75.7%提升至94.5%。在该业务中，灵卡科技作为主要责任人，按总额基准确认收入，将支付给灵活就业人员的报酬及福利直接计入销售成本。

这一记账方式做大了营收规模，但由于人力成本的刚性，该业务2025年的毛利率仅为2.4%。高毛利业务比重萎缩与低毛利业务的扩张，从结构上摊薄了整体盈利空间。

利润端，灵卡科技于2023年至2025年分别录得年内亏损1.10亿元、2088万元及2.69亿元。2025年亏损额的扩大主要受非经营性项目影响：年内按公允价值计入损益的金融负债的公允价值亏损达1.65亿元，主要因公司估值变动导致股权股份公允价值增加。

撇除账面公允价值变动，其业务自身的现金流流转能力仍面临考验。2023年至2025年，公司经营活动所用现金流量净额持续为负，分别为-3792万元、-6692万元及-7944万元。

现金流的持续消耗与应收账款的攀升密切相关。招股书显示，2023至2025年，其贸易应收款项分别为5510万元、1.53亿元及3.30亿元。同期，贸易应收款项周转天数从30.4天拉长至36.3天。营运资金需求的增加，直接导致了计息银行及其他借款在2025年大幅升至2.38亿元。

从收入来源看，灵卡科技高度依赖头部客户及特定服务行业。

2025年，其一站式灵活用工解决方案收入中，餐厅行业贡献了44.4%，零售行业占比33.7%。同时，前五大客户在2023年至2025年的营收占比分别高达59.5%、74.1%及67.5%。最大单一客户的营收贡献在2024年和2025年分别达到41.0%及30.0%。下游客户结构的高度集中，意味着核心客户的用工需求或成本控制策略变动，将直接传导至公司的基本面。

在合规层面，灵卡科技面临社保缴纳的潜在财务压力。

招股书披露，期内公司未按相关规定为部分员工全额缴纳社会保险，2023年至2025年，社保缴纳的差额分别为980万元、1130万元及1340万元。

尽管目前尚未收到相关部门的补缴通知或行政处罚，但在合规监管常态化的背景下，相关差额补缴及滞纳金风险客观存在，这将进一步考验其现有的微薄利润空间。

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6月25日，维他奶国际披露截至2026年3月31日止年度业绩。报告期内，公司实现收入60.61亿港元，同比下降3%；毛利率由上年的51.3%小幅降至51.0%。

同期，公司经营溢利同比增长18%至4.30亿港元，公司股权持有人应占溢利同比增长17%至2.74亿港元。

收入下降、利润增长，主要来自一次性资产处置收益与成本控制。

财年内，公司确认出售维他奶上海土地及楼宇收益约1.51亿港元。该上海厂房自2024年起已暂停生产，相关土地及楼宇被纳入上海松江区城中村改造项目。

这笔交易一方面盘活了闲置资产，另一方面也配合维他奶的生产整合。

公司在财报中提到，集团将更多生产整合至东莞厂房，以提升资产使用率及工厂效率。

核心市场中国内地的压力仍然存在。

截至2026年3月31日止年度，维他奶中国内地业务来自外部客户收入31.89亿港元，同比下降约5%。剔除上海土地出售收益后，中国内地经营利润约2.84亿港元，低于上年的3.11亿港元，经营利润率维持在9%左右。

维他奶将中国内地收入下降归因于传统零售渠道表现疲弱，而以量贩零食为代表的新兴渠道尚未完全填补缺口。

财年内，维他奶任命新的内地销售管理团队，并引入具有百事、达能等大厂背景的首席销售总监汤恒锋，试图将内部组织架构与新兴渠道需求重新对齐，强化渠道执行和终端动销能力。

维他奶表示，中国内地市场将继续扩大植物奶及豆奶市场份额，稳定有糖茶品类市场份额，并通过产品差异化及定制化加快新兴全渠道增长。

香港业务同样承压。财报显示，香港业务收入21.90亿港元，同比下降约3%；经营溢利2.63亿港元，同比下降约6%。公司称，香港业务在植物奶及茶类别保持领先，但受北上消费趋势、澳门及维他天地业务需求放缓影响，收入和盈利能力均有所下降。

海外市场方面，澳洲及新西兰业务收入5.65亿港元，同比增长约4%，但仍录得经营亏损1.38亿港元，其中包括9800万港元非现金减值支出。剔除减值后，该业务亏损收窄至约4030万港元。

维他奶解释称，澳洲业务已解决生产问题并实现生产稳定，但原材料及物流成本上升、促销活动增加，以及消费者行为和渠道组合变化，拉长了复苏周期。

相比之下，新加坡是少数改善更明确的市场。受豆腐业务扩展带动，新加坡收入同比增长约9%至1.16亿港元，并恢复盈利，录得经营溢利约73万港元。

面对尚不稳固的业绩修复，维他奶选择用股东回报稳定市场预期。

财年内，公司回购5320万股，总代价4.18亿港元；董事会建议派发末期股息每股13.5港仙，连同中期股息每股4.0港仙，全年股息为每股17.5港仙，高于上一财年的14.2港仙。

不过，对一家消费品公司而言，卖地、回购和派息只能阶段性改善市场观感。

维他奶真正需要修复的，仍是主营收入增长和渠道适配能力。能否尽快适配新兴渠道的发展节奏，将决定这轮改善的实际效果。

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5个月前，它还站在5595美元的历史巅峰。5个月后，跌去1616美元，跌幅28.9%。

这不是一次恐慌性暴跌——没有2020年3月的踩踏，没有2013年4月的闪崩。这是一场缓慢的、持续的、结构性的信仰瓦解。每一次反弹都被卖出，每一个支撑位都被击穿，直到最后一块地板——4000美元——也被踩破。

而真正让市场感到不安的，不是价格本身，而是价格背后的叙事，正在一块块地坍塌。

30%：一次被低估的暴跌

如果只看单日幅度，黄金的下跌似乎并不惊人——6月25日跌幅不过1.6%。但把时间轴拉长，这轮下跌的真实分量才会浮现。

从1月29日的5595.46美元到6月25日的3978美元，黄金在不到5个月里蒸发了近三成的价值。这相当于从2025年10月到2026年1月那轮45%的史诗级上涨，已经回吐了超过三分之二。

把30%的跌幅放进历史坐标里看：2013年那场著名的"黄金大屠杀"——美联储暗示缩减QE引发的暴跌——全年跌幅28%。2020年3月的流动性危机中，黄金从1703美元跌至1451美元，跌幅不到15%。

也就是说，2026年上半年的黄金跌幅，已经超过了2013年全年的水平。而2013年被称为"黄金十年牛市终结"，现在才过了5个月。

但这轮下跌还有一个更特别的地方：它几乎没有伴随恐慌。没有1980年的白银星期四，没有2008年的流动性黑洞，甚至没有2020年3月那种"什么都卖"的绝望。投资者是有序撤退的——每一次美联储释放鹰派信号，就卖掉一点；每一次地缘缓和，就再卖掉一点；每一次技术面破位，就加速一点。

这是一轮结构性抛售，不是情绪性抛售。而结构性抛售往往比情绪性抛售更难逆转。

三重绞杀：利率、美元、伊朗

究竟是什么力量，能让黄金在短短5个月内从史上最炙手可热的资产，变成被华尔街集体抛弃的弃儿？

答案是三股力量的共振——它们同时发力、相互加强，构建了一个对黄金极为不利的宏观环境。

第一重：美联储的鹰派转身

这是本轮下跌最根本的驱动力。

2025年，市场定价的是"2026年美联储多次降息"——这是黄金从3865美元飙升至5595美元的核心叙事。零收益的黄金在利率下行周期里是最受益的资产之一，因为持有它的机会成本在下降。

但2026年的现实恰恰相反。CME FedWatch显示，市场预计美联储9月加息的概率已经升至68%——而一周前，这个数字还是29%。

美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）在6月FOMC会议上的鹰派措辞，彻底粉碎了降息预期。利率不仅不会降，甚至可能还要加——这对持有零收益黄金的投资者而言，是一次根本性的叙事逆转。

ING分析师直言："黄金的疲软凸显出市场焦点已经从避险需求转向了更高利率和更紧金融环境的影响。"

第二重：美元飙升至一年高位

利率预期的翻转直接推动美元走强。美元指数升至逾一年来的最高水平，实现了连续六个交易日的上涨。

美元越强，以美元计价的黄金对其他货币持有者来说就越贵，需求被系统性地压缩。尤其是在印度、土耳其等传统黄金消费大国，本币贬值导致当地金价居高不下，进一步抑制了实物需求。

利率和美元从来是黄金的"双杀"组合。当两者同时发力时，黄金几乎没有还手之力。

第三重：伊朗地缘溢价的归零

如果说利率和美元是基本面的压制，伊朗因素则是压垮骆驼的最后一根稻草。

2026年初，伊朗局势升级——霍尔木兹海峡的航运受到威胁，石油供应中断的风险将油价推高，黄金作为"末日对冲"的吸引力达到了顶峰。5595美元的历史高位，有相当一部分是地缘政治溢价。

但现在，美伊和平框架的推进和霍尔木兹海峡航运的恢复，正在把这份溢价一笔勾销。

油价回落到四个月低点，地缘政治从通胀催化剂变成了被市场忽略的非事件。ING的评述一针见血："黄金在冲突期间没有上涨，现在却在冲突解决后下跌——这种异常序列凸显了利率渠道在这轮走势中的主导地位。"

更微妙的是，黄金在冲突期间没有表现出应有的避险功能——这本身就是叙事坍塌的体现。当战争都推不动金价时，说明市场对黄金的定价逻辑已经发生根本转变。

华尔街集体投降

叙事坍塌最直观的表现，是那些曾经最坚定的黄金多头，正在齐刷刷地砍目标价。

高盛将2026年底的目标价从5400美元下调至4900美元，并补充说如果美联储真的加息，黄金可能进一步跌至4400美元。这家在2025年因精准看多黄金而大放异彩的投行，如今不得不在鹰派现实面前做出让步。

德意志银行的动作更为剧烈——从6000美元直接砍到4800美元，降幅1200美元，几乎是把之前的看多逻辑推翻了一半。德银还有一个更悲观的场景：如果美联储加息三到四次，年底金价可能掉到3800美元——比当前价格还低约5%。

美国银行（BofA）干脆放弃了自己之前6000美元的目标价，没有公布新的预测——有时候，沉默比预测更有杀伤力。

但也有坚守者。摩根大通维持6000美元的年底目标，富国银行坚持6100至6300美元的区间。

不过，Finance Magnates首席分析师达米安·赫米尔的技术分析给出了一个比所有银行都更悲观的目标：3440美元——比当前价格低约15%，比历史高点低39%。他的理由很简单："4000美元已经从支撑变成了阻力，50日均线即将下穿200日均线形成死叉，只要金价不能收回到4000美元以上，熊市格局就保持不变。"

高盛4900、德银4800、技术面3440——目标价的分裂程度本身就说明了一件事：所有共识都已经瓦解，没有人真正知道底部在哪里。

死亡交叉：技术面的"审判日"

对于技术交易者而言，当前图表上最令人紧张的不是价格，而是一条即将形成的均线交叉。

黄金的50日移动均线正在快速逼近200日移动均线。两者之间的差距，相比6月22日第一次被注意到的时候已经明显缩小。一旦50日均线下穿200日均线——即形成所谓的"死亡交叉"——技术面上将正式确认中期趋势翻空。

死亡交叉不是一个精确的卖点，但它是一个信号——它告诉市场：趋势变了，别再用过去的逻辑做多。

在黄金历史上，死亡交叉出现的频率很低，但每一次都对应着重要的市场转折。2013年4月的死亡交叉，开启了黄金长达两年的熊市；2022年7月的死亡交叉，标记了美联储加息周期中金价的最黑暗时刻。

当前死亡交叉尚未完全成形，但4000美元的跌破为它的到来扫清了最后一道障碍。Finance Magnates的分析师指出，只有日线收盘重新站上4300美元——200日均线所在位置——才能中和这个看跌信号。

差距是当前价格的8%。在美元超强、加息预期升温的环境下，这8%看起来更像是一道墙。

两个市场的战争：ETF vs 央行

黄金市场正在上演一场罕见的"两层分裂"：上层是ETF投资者的恐慌性撤退，下层是各国央行的战略性增持。两股力量在同一个市场里运行，却几乎互不对话。

上层：298吨的"水下囚徒"

渣打银行分析师苏基·库珀在6月24日的研究报告中给出了一个触目惊心的数字：在当前的4000美元附近，约有298吨黄金ETF持仓处于亏损状态——当金价还在4250美元以上时，这个数字是270吨。

298吨黄金，按当前价格计算将近380亿美元。这些持仓的持有者不是长期配置型投资者，而是2025年追着降息预期冲进来的交易型资金。他们在金价3800美元以上分批买入，坐了一轮过山车，现在被套在水下。

更关键的是，这些"水下囚徒"构成了黄金反弹的结构性天花板。每当金价向他们的成本线反弹，就会有部分持仓选择解套出场——每一次反弹都在创造新的卖盘。

世界黄金协会的数据显示，今年5月全球黄金ETF净流出16吨，6月上半月继续失血。上周虽然出现11亿美元的单周净流入，暂时打断了连续四周的赎回，但相对于298吨的水下存量，这点回流不过杯水车薪。

下层：央行的"沉默大买手"

但在ETF市场的喧嚣之下，一群完全不同的买家一直在默默收货。

世界黄金协会6月16日发布的2026年央行黄金储备调查显示：近90%的储备管理者预计未来12个月全球央行黄金持有量将增加；45%的受访央行计划增加自身黄金储备——这是该调查九年来最广泛的参与度。

今年第一季度，全球央行净购金244吨，超过上一季度和五年均值。波兰4月单月增持14吨，年内累计45吨。中国人民银行连续18个月增持黄金。捷克央行也加入了买入行列。

更深远的变化来自欧洲央行。欧央行6月发布的《欧元的国际角色》报告确认了一个历史性的转变：黄金已经超越美国国债，成为全球央行最大的储备资产。黄金占全球央行储备的27%，美债占22%。

这一变局由两股力量共同推动：一是2022年俄罗斯外汇储备被冻结后，新兴市场央行加速了"去美元化"储备多元化进程；二是金价自身的上涨放大了黄金在储备中的权重。

央行买家有几个特点让它们与ETF投资者截然不同：它们不以季度为单位决策，不跟风交易，不设止损线。一个以特定吨数为战略目标的央行，在金价下跌时反而有更强的购买动机——同样的预算可以买到更多的黄金。

黄金神话破了吗？

回到文章最初的问题：30%的暴跌，意味着黄金的神话破了吗？

答案可能既不完全是，也不完全否。

从叙事层面看，2025年至2026年初那轮"黄金永远涨"的信仰确实破了。那个支撑5595美元高位的四个支柱——降息预期、美元走弱、地缘危机、通胀恐慌——已经倒了三个半。降息变成了加息，美元从弱转强，伊朗走向和平，油价跌到四个月低点。

从结构层面看，黄金的底层买家并没有消失。各国央行在买，中国在买，波兰在买。它们买黄金不是因为"这个月会涨"，而是因为"未来十年美元体系不可靠"。这个逻辑不会因为美联储加一次息就改变。

真正值得关注的，是ETF市场和央行市场之间的"交接"能否顺利完成。298吨的水下持仓终将清空——要么通过金价反弹回到成本线以上，要么通过时间的消化。当这群"热钱"退出后，央行买家能否撑起金价的底线，才是决定黄金长期走向的核心命题。

Incrementum的"黄金信仰"报告作者罗纳德-彼得·施托费勒提出了一个季节性框架：黄金和矿业股的历史性底部通常出现在7月底或8月初。"不要对未来几周抱太大期望，负面情绪浓厚，季节性非常疲弱。"

这个判断暗示着一个短期痛苦的结论：黄金的探底可能还没有结束。德银的3800美元、赫米尔的3440美元，这些最悲观的目标价是否会被验证，取决于美联储下次会议的态度和即将发布的PCE通胀数据。

但从更长的时间维度看，央行储备多元化、全球"去美元化"的趋势、以及实物黄金供给的刚性——这些结构性力量并未消失。它们只是在等待，等ETF的热钱出清，等待利率环境的拐点，等待一个新的叙事重新搭建起来。

黄金没有死。但它从一个"怎么看都涨"的东西，变成了一个"需要找理由才涨"的东西。这本身，就是最大的改变。

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导火索不是新一轮监管，不是杠杆爆仓，而是一条看起来毫不相干的新闻：苹果全线涨价了。

6月25日，苹果宣布上调MacBook、iPad、HomePod、Apple TV、Vision Pro等产品价格，涨幅从50美元到300美元不等。官方声明只有一句话却胜过千言万语——"我们从未见过组件价格上涨如此之快、如此之猛烈。"

当全球最大消费电子买家、拥有最强大供应链议价能力的苹果都扛不住存储成本，市场终于意识到：AI驱动的存储芯片通胀，已经从"供给端的狂欢"变成了"需求端的毒药"。

苹果扛不住了，意味着什么

苹果这次涨价，是量变到质变的信号。

具体来看：MacBook Air 512GB从1099涨到1299美元；MacBook Pro 1TB从1699涨到1999美元；iPad Air 128GB从599涨到749美元。就连年初刚以599美元低价面市、试图抢Windows和Chromebook市场的MacBook Neo，也被拉回到699美元——直接抹掉了对戴尔XPS 13的价格优势。

苹果CEO库克早在4月底的财报电话会上就打过预防针："我们预计存储成本将大幅上升……进入6月季度后，存储成本将对我们的业务产生越来越大的影响。"上周接受《华尔街日报》采访时他更直白——涨价"不可避免"。

但市场显然没有认真消化这个警告。直到涨价公告落地，苹果股价当日暴跌6.1%，创一年多来最大单日跌幅。戴尔同步跳水逾8%。

IDC高级研究总监Nabila Popal的一句话点破了关键："iPhone也没能幸免，涨价只是时间问题。苹果选择在秋季iPhone发布会前宣布其他产品涨价，策略上极其高明——让发布会焦点从'涨价'变成'新机价值'。"

换句话说，iPhone涨价已是明牌。而iPhone每年卖出2亿多部，是全球出货量最大的单一消费电子存储消耗品。一旦iPhone提价，传导效应将远超Mac和iPad。

苹果不是第一个涨价，也不会是最后一个。问题在于：当苹果都在涨，谁能不涨？涨完之后呢？

"RAMageddon"——一场AI喂养的存储通胀

为什么苹果被迫涨价？数据本身就说明一切。

据TrendForce统计，DRAM价格在2026年第一季度暴涨98%，第二季度预计再涨58%至63%。过去六个月，DRAM价格指数飙升72%。这波涨价潮被业内称为"RAMageddon"——一场由AI数据中心狂建引发的存储芯片通胀。

底层逻辑并不复杂：英伟达的GPU需要海量HBM（高带宽内存），而每张H100芯片消耗的HBM容量是普通服务器的5到8倍。随着全球AI数据中心如雨后春笋般拔地而起，存储制造商把产能优先配给了利润最厚的AI芯片客户——英伟达、谷歌、微软——而消费电子制造商只能排队等配额。

Micron就是典型。这家美国存储巨头周三刚刚宣布，已经锁定了220亿美元的长期供货协议——来自那些"想要确保存储供应"的客户。同期，Micron报出创纪录利润。

存储器制造商越赚越多，但下游的电子制造商却在窒息。

戴尔、惠普、联想等PC厂商面临着同样的成本挤压。苹果虽然凭借供应关系拿到了一定的议价缓冲——"现有的库存帮我们顶住了上季度的毛利率压力"，库克4月曾这样解释——但现在连库存也撑不住了。

更残酷的是，这不是简单的短期供需错配。以AI数据中心目前在建和规划中的规模推算，存储产能向AI倾斜的结构性趋势至少在2028年之前不会逆转。消费电子的"抢芯"困境将长期存在。

千兆帝国的豪赌：供给洪流已在路上

面对空前的需求，存储巨头正在启动天文数字级的产能扩张。但问题恰恰出在这里——这些投资不是在缓解焦虑，而是在加剧焦虑。

先看三星。据韩国媒体报道，三星电子准备宣布一项超过1000万亿韩元（约合6460亿美元）的10年投资计划，用于扩张半导体制造产能和先进技术基础设施。这个数字大到需要花几秒钟才能读清楚——它相当于韩国2025年GDP的三分之一。

再看SK海力士。6月24日，这家刚刚超越三星、成为韩国市值最高公司的存储巨头宣布，将通过纳斯达克ADR上市，募资45.45万亿韩元（约294亿美元）。如果按计划完成定价，这将是有史以来第二大股票发行——仅次于SpaceX本月完成的857亿美元IPO，超过沙特阿美和阿里巴巴。

SK海力士披露，募集资金将用于在韩国建设芯片工厂，以及采购ASML的极紫外光刻机。ADR簿记建档7月6日启动，7月10日在纳斯达克挂牌交易。

这两笔投资放在任何语境下都是惊人的——它们不仅展示了AI存储需求有多旺盛，也暴露了一个被市场选择性忽视的问题：供给正在以史无前例的速度追赶需求。

半导体行业的铁律是：供给从开工到出水有2到3年的时滞。今天宣布的千兆万亿投资，意味着2028年至2029年将有海量存储产能集中释放。届时，如果AI需求增长不及预期，或者存储效率因技术突破出现跃升，今天的供给信心就变成了明天的过剩伏笔。

存储行业历来是"繁荣—投资—过剩—衰退"的周期行业。三星1980年代以来至少经历5轮完整的存储周期。每一轮高点的标志性事件，都是"史无前例的投资规模"。

需求端的裂缝：谁在为高价芯片买单

供给狂潮的另一面，是需求端正在出现的裂缝。

IDC最新的预测令人不安：2026年全球智能手机市场将出现有史以来最大的年度跌幅——接近14%；PC市场将下降11.3%。"存储成本上升预计将对今年的设备销售造成沉重压力"，IDC在报告中写道。

这不是供给不足的问题，而是价格太贵导致消费者不买了。当一台笔记本电脑因为存储成本上升而加价200至300美元，当一部手机因为同样原因涨价100至150美元——不是所有消费者都会照单全收。

OpenAI的动态提供了另一个角度的警告。据《纽约时报》报道，OpenAI正在考虑将原定的IPO推迟到2027年。虽然OpenAI给出的理由涉及监管和定价环境，但市场将其解读为"AI估值泡沫"的又一信号。如果连OpenAI都对当前的市场窗口缺乏信心，那些估值已经翻了数倍的存储股，凭什么继续享受溢价？

还有微软。Xbox已经经历了2026年的第三次涨价。当全球最大的软件公司都开始把存储成本转嫁给它的游戏玩家，说明这条产业链上的每一个环节都在感受到疼痛。

关键在于：存储涨价→终端产品涨价→消费者不买→销量下滑→存储需求回落——这条负反馈链路正在形成。存储制造商今天享受着前所未有的定价权，但定价权的另一面是需求弹性。一旦越过某个价格门槛，需求就会非线性地下滑。

市场当前只看到了"供给不足→涨价→利润创新高"的第一阶段，而"涨价→需求破坏→周期逆转"的第二阶段，或许才刚刚开始。

结语：从"够不够"到"贵不贵"

苹果的涨价声明里藏着一句颇具深意的话："我们正在不懈地寻找解决方案。"

这个"方案"可能是重新设计产品以降低存储规格，可能是推动非AI存储产能回流，也可能是在下一代设备中采用更高效的内存架构。无论哪种方向，它们都指向同一个结论：终端厂商不会坐等存储价格自己降下来，它们会主动寻找替代方案，而这些替代方案最终都会减少对存储芯片的需求。

对于存储巨头而言，苹果涨价是一个双面信号。短期看，它验证了存储芯片的稀缺价值——连苹果都屈服了；长期看，它意味着全球最大的买家已经开始寻求"脱钩"，而历史反复证明，当客户开始寻找替代方案时，供应链的定价权就已经开始松动。

7月10日，SK海力士将在纳斯达克敲钟。如果万事顺利，那将是韩国存储芯片的巅峰时刻——同时坐拥全球最大市值、最高利润和史上最大海外募资。

但巅峰时刻也可能就是拐点。

当三星的千兆万亿投资、SK海力士的290亿美元募资和苹果的全线涨价同框出现时，这幅画面不是在讲述一个"AI永不眠"的童话，而是在提醒所有人：在半导体行业，最繁荣的时候，往往离拐点最近。

从"存储够不够"到"存储贵不贵"——市场的叙事切换只需要一个苹果涨价的距离。

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据路透社援引《经理人杂志》（Manager Magazin）周五报道，大众首席执行官Oliver Blume与首席财务官Arno Antlitz意图对大众集团实施全面重组，重塑集团整体架构，并计划在未来数年内在全球范围内裁减至多10万个工作岗位，并关闭德国境内4家生产设施。

与此同时，集团计划在未来五年内将资本支出削减约15%，降至逾1300亿欧元（约合1480亿美元）。

此次重组规模之大，涉及范围之广，将对大众集团的全球雇员结构、品牌布局及生产网络产生深远影响，也将进一步加剧德国汽车工业的就业压力。

架构重组：核心品牌与零部件业务或独立拆分

据《经理人杂志》援引知情人士消息，Oliver Blume与Arno Antlitz计划对大众集团进行彻底重组。根据方案，大众旗下核心乘用车品牌VW以及零部件制造业务将从现有集团架构中剥离，分别并入独立实体运营。

这一架构调整意味着大众集团的组织边界将被重新划定，核心品牌与制造支撑体系将在法律和运营层面与集团母体脱钩，为各业务板块的独立融资、管理与战略决策创造条件。

工厂关闭：德国四地生产设施面临停产

在生产网络层面，大众计划在中期内关闭位于德国的汉诺威、茨维考和埃姆登三家大众品牌工厂，以及奥迪品牌位于内卡苏尔姆的生产设施。

据《经理人杂志》报道，上述工厂的停产将与现有在产车型的生命周期挂钩——待相关车型逐步退市后，对应工厂的生产活动将随之终止。这一安排在一定程度上为关闭时间表留有缓冲，但也意味着相关工厂的长期前景已基本确定。

茨维考工厂此前是大众电动车生产的重要基地，汉诺威工厂则主要承担商用车生产，埃姆登工厂近年已转型生产电动车型。四家工厂的关闭将对德国汽车制造业的就业格局构成显著冲击。

裁员与削支：全球裁减10万岗位，投资压缩15%

在人员层面，Oliver Blume计划在未来数年内于全球范围内裁减至多10万个工作岗位。

在资本支出层面，集团计划将未来五年投资规模削减约15%，从此前计划压缩至逾1300亿欧元。这一削减幅度意味着大众在电动化转型、新平台开发及数字化投入等方面的资金投入将受到约束。

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据The Information，自2023年以来，美国已有超过300个州、市、县推出针对数据中心的新建禁令或暂停审批（moratorium），其中仅2026年就新增275项以上，地方政府对数据中心扩张的监管明显趋严。尽管绝大多数措施属于临时性限制，但持续扩大的反对浪潮已令AI基础设施建设的不确定性显著上升。

对于正处于资本开支高峰期的AI行业而言，数据中心不仅是训练和推理模型的核心基础设施，也是数千亿美元投资计划能否兑现的关键。然而，在公众看来，AI带来的高耗电、高耗水以及社区环境压力，正在逐渐盖过其经济价值，AI产业的"社会许可"正受到考验。

限制措施密集出台，地方政府收紧审批

据报道，美国已有超过300个地方政府出台针对数据中心的新限制政策，包括永久禁建、临时暂停审批、重新制定分区规划以及提高建设门槛等措施。

虽然目前大多数仍属于临时禁令，未来仍可能恢复审批，但这一趋势反映出地方政府正试图重新评估数据中心对电网、供水系统以及社区资源带来的长期影响。

伴随生成式AI快速发展，美国科技巨头正以前所未有的速度建设大型数据中心。微软、Meta、OpenAI、谷歌和亚马逊等企业持续扩大AI基础设施投入，使美国多个州成为全球最大的AI算力建设区域。然而，数据中心高度集中的建设也开始引发居民质疑。

"反数据中心"情绪升温，AI面临形象危机

近期，美国游戏产业传奇人物、Keen Technologies联合创始人John Carmack在社交平台X表示，他已经开始在得州社区看到反数据中心的宣传牌，并考虑自费投放广告，宣传"数据中心很棒，得州应该保持领先"。

随后他进一步表示，当前围绕AI的公众情绪，让他联想到美国核电产业的发展历程。他认为，公众对核能的长期抵制曾导致美国核电发展受到严重制约，不希望AI产业重蹈覆辙。

目前AI产业面对的不仅是认知问题，更是沟通问题。面对越来越多的质疑，一部分硅谷投资人和创业者更倾向于在社交媒体上回应批评，甚至资助支持AI发展的政治团体，而不是主动向公众解释数据中心为何值得建设。这使AI产业在基层社会的形象持续恶化。

经济效益存在，但难以抵消社区担忧

事实上，大型AI数据中心也为当地带来了实际经济收益。

例如，路易斯安那州Richland Parish因Meta建设AI数据中心带来的税收增长，今年当地数百名教师预计将获得5万美元奖金，成为AI基础设施带动地方财政改善的代表案例。

不过，这类成功案例目前仍不足以改变公众对数据中心高能耗、高耗水及环境影响的担忧。

随着AI模型规模不断扩大，未来几年全球数据中心建设仍将维持高景气，但越来越多地方政府开始要求重新评估项目审批流程，也意味着AI产业未来需要面对的不只是芯片供应、电力容量等传统瓶颈，更需要获得社区和公众的支持。

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本周五美股收盘后，富时罗素指数半年度重组将正式生效。英伟达将取代苹果成为罗素1000指数第一大权重股，SpaceX、CoreWeave等公司也将被纳入指数体系。由于此次重组恰逢季末养老金再平衡窗口，数万亿美元被动资金与养老金资金集中调仓，市场预计收盘前交易量和波动率将显著放大。

据LSEG数据，去年6月罗素指数重组日成交额高达2172亿美元，为全年成交最活跃的交易日之一。本次调整涉及追踪罗素指数的约12万亿美元资产，市场普遍预计，本周五美股尾盘将再次迎来大规模资金换仓。

英伟达登顶，指数权重迎来大洗牌

本次调整最受关注的变化，是罗素1000指数权重排名重新洗牌。

英伟达将超越苹果，成为罗素1000指数第一大权重股，苹果则降至第三位，沃尔玛将首次跻身前十大权重股。与此同时，SpaceX和CoreWeave也将被纳入指数，进一步提升AI相关公司的指数占比。

初步名单显示，共有62家公司将被纳入罗素1000指数，237家公司进入罗素2000指数。

Freedom Capital Markets首席市场策略师Jay Woods将这一年度事件形容为"华尔街的名单削减日"（Wall Street's cut day）。他表示，数以千计的公司将依据最新市值在不同罗素指数之间重新排序，"赢家升级，落后者降级"，而追踪指数的基金则必须在收盘前完成调仓，因此尾盘往往成为全天交易最集中的时段。

季末养老金调仓叠加，尾盘波动或进一步放大

相比往年，今年指数重组还与季末养老金再平衡窗口重合，使市场面临双重资金流冲击。

据报道，高盛预计，美国养老金本季度末将净卖出约300亿美元股票。在指数基金被动换仓与养老金再平衡同步进行的情况下，本周五尾盘可能成为全年资金流最密集、波动最大的交易时段之一。高盛美洲股票执行服务主管John Flood提醒投资者："系好安全带（Buckle up）"。

此外，本次调整带来的影响不仅体现在成分股更替，更可能改变指数本身的风格特征。

摩根大通指出，从罗素2000晋升至罗素1000的公司通常具有成长属性更强、波动率更高且较少派发股息的特点。随着这些公司"毕业"离开小盘股指数，留在罗素2000中的公司整体股息率预计将提高约16.5%。

这意味着，重组完成后，罗素2000指数的收益特征将更偏向股息收益，对采用收益型或价值型策略、以罗素2000为基准的投资者而言，这一结构性变化值得持续关注。

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过去12个月，韩国综合股价指数（Kospi）累计涨幅接近200%，核心驱动力是市场对AI相关芯片股的狂热需求。然而本周，随着全球AI基础设施建设前景引发疑虑，市场情绪急转直下，Kospi单周跌幅达10%，AI泡沫的警报再度响起。

这场涨跌背后，是约1400万被称为"蚂蚁"的韩国散户投资者。他们集体押注三星电子和SK海力士两大科技巨头，凭借庞大的市场合力，正在深刻重塑韩国股市的交易生态。

1400万"蚂蚁"：借钱入市，追逐超额回报

据彭博报道，韩国散户投资者因人数众多、集体力量不容小觑，长期被市场冠以"蚂蚁军团"之称。近期，这支队伍正大举涌入三星电子和SK海力士，成为推动Kospi屡创新高的主要力量。

彭博追踪了这场散户热潮背后的个体故事，发现大量投资者选择借贷入市，以期博取超额收益。杠杆交易工具的广泛使用，使得单只股票的杠杆ETF产品受到格外关注。

近期的市场大跌令这类产品的风险充分暴露，韩国顶级金融监管机构已公开承认，允许单一股票杠杆产品存在的风险不容忽视。

高度集中的市场结构：双重脆弱性

韩国股市的深层隐患，在于其对少数几只AI芯片股的极度依赖。在4.7万亿美元的市场总量中，三星电子和SK海力士占据了压倒性的权重，使得整个市场对AI支出周期的变化极为敏感。

本周的市场动荡将这一结构性风险暴露无遗。全球AI建设热潮的前景一旦出现动摇，市场情绪便迅速逆转，Kospi随之录得10%的单周跌幅。韩国处于全球科技供应链的核心节点，这意味着一旦AI支出出现实质性收缩，冲击将首先且最为剧烈地传导至此。

泡沫争议：韩国或成最终警示样本

随着投资者持续争论AI繁荣究竟是可持续的产业革命还是一场泡沫，韩国市场的走势正被越来越多的人视为一个极具参考价值的观察窗口。

当大量资金以高度集中的方式追逐同一笔交易，市场的脆弱性便与日俱增。据彭博分析，如果AI芯片需求最终放缓乃至骤然停滞，韩国或将成为一个典型案例——展示当过多资金涌入同一方向时，市场将如何承压乃至崩塌。对于全球投资者而言，这场由1400万"蚂蚁"驱动的狂热，既是机遇的缩影，也是风险的预演。

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美国5月个人消费支出（PCE）指数同比升至4.1%，为三年来最高水平，是美联储2%长期目标的两倍有余。尽管全球油价近期有所回落，有望推动PCE指数在年底前降至3.5%左右，但剔除能源后的核心PCE仍预计维持在3.3%附近，显示通胀压力已深度渗透至经济各个层面。苹果公司表示，其从未见过内存和数据存储价格"涨得如此之快、如此之猛"，并已着手上调旗下产品售价。

这一局面令美联储陷入两难。"对美联储和市场而言，问题在于通胀远远过高——远超其2%的目标，"Northlight Asset Management首席投资官Chris Zaccerelli表示。市场普遍预期，顽固的通胀不仅将推迟降息时间表，甚至不排除美联储被迫重启加息的可能。

油价不是通胀的全部

今年春季，美国对伊朗发动军事打击后，全球油价急剧攀升，一度成为推高通胀的主要推手。然而，Navy Federal Credit Union首席经济学家Heather Long指出，"通胀的飙升不仅仅是一个油价故事。"

官方数据印证了这一判断。美联储最为倚重的通胀指标PCE指数，已从去年底的2.9%升至今年5月的4.1%。更值得关注的是，即便将能源价格剔除，核心PCE同期也从3.0%攀升至3.4%的三年高位。这意味着，即使油价持续下行，通胀也不会随之快速消退。

多重因素叠加，通胀"黏性"凸显

本轮通胀的顽固性，源于多重因素的共同作用。

特朗普政府2025年加征的关税，推高了企业成本，部分压力已通过涨价转嫁至消费者。高油价的溢出效应，也蔓延至更广泛的经济领域；霍尔木兹海峡的短暂封锁，更推高了化肥及其他关键化工品的价格。与此同时，韧性十足的美国经济持续支撑着商品和服务需求，为价格上涨提供了土壤。

此外，人工智能与数据中心投资热潮带动芯片及存储器需求激增，价格大幅上涨，并已向消费电子终端产品传导。苹果公司正是这一趋势的缩影——面对内存和存储成本的急剧攀升，该公司已宣布上调iPhone、MacBook等产品售价。

美联储进退两难，降息预期承压

通胀的高位运行，正在压缩美联储的政策空间。美联储高层官员及华尔街经济学家预测，随着油价回落，PCE总指数有望在年底前降至3.5%左右；但核心PCE预计将在3.3%附近维持高位，难以快速回落至政策目标区间。

Chris Zaccerelli警告，当前通胀水平已令降息前景大幅推迟，市场甚至需要为加息情景做好准备。对于投资者而言，这意味着高利率环境或将持续更长时间，利率敏感型资产面临的压力短期内难以解除。

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6月26日，A股全天低开低走，三大股指早盘集体下跌，午后跌势进一步加剧，沪指跌超2%，逼近4000点，创业板大跌超4%。芯片半导体持续活跃，半导体硅片、半导体材料拉升，玻璃基板大涨，算力硬件股集体调整，光通信、PCB、CPO纷纷下挫。有色金属、医药医疗、AI应用、海运等板块亦走低。

港股全天亦大幅下跌，恒指、恒科指双双低开低走，恒指盘中跌超2%，恒科指再度重挫跌超3%，科网股普跌，阿里大跌超5%，小米、京东、腾讯均走低，且均刷新阶段新低。芯片股、AI大模型股、消费电子（苹果概念股）等板块普遍下挫。

A股：截至收盘，沪指跌2.26%，深成指跌3.44%，创业板指跌4.07%。

盘面上，个股呈现普跌态势，沪深京三市约4700股飘绿，今日成交3.58万亿。沪深两市成交额3.55万亿，较上一个交易日缩量400余亿。板块方面，算力硬件产业链下挫，CPO、光纤方向领跌；电池产业链大幅下探，金融科技、工业金属、AI应用、人形机器人、创新药概念股跌幅靠前。光刻机、玻璃基板题材逆势活跃。

港股：截至收盘，恒生指数收跌1.76%，恒生科技指数跌3.41%。

盘面上，权重科网股、芯片半导体等集体下跌，智谱跌近13%，舜宇光学科技跌逾9%，中芯国际、MINIMAX、地平线机器人跌逾6%，商汤、阿里巴巴、零跑汽车跌逾5%。

债市：国债期货全线走高，截至收盘，30年期主力合约涨0.08%，10年期主力合约涨0.08%，5年期主力合约涨0.06%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，农副产品涨幅居前，苹果涨2.67%；贵金属全部上涨，铂金涨2.58%；能源品多数上涨，LPG涨2.15%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨1.93%；油脂油料全部上涨，棕榈油涨1.83%；基本金属多数上涨，沪锡涨0.59%；化工品跌幅居前，20号胶跌4.40%；新能源材料全部下跌，多晶硅跌3.89%；非金属建材全部下跌，PVC跌2.34%；黑色系多数下跌，螺纹钢跌0.39%。

玻璃基板逆势拉升

玻璃基板全天活跃，逆势拉升，红星发展、凯盛科技涨停，帝尔激光涨超8%，美迪凯、京东方纷纷跟涨。

消息面上，康宁推出了下一代玻璃光互连组件Glass Bridge，直接连接光子集成电路（PIC）与光纤。该技术主要面向CPO及玻璃基板半导体封装市场，为下一代AI数据中心架构提供连接。

华西证券认为，玻璃基板被视为超越当前硅中介层和有机基板的下一代先进封装核心材料。在AI算力芯片（如昇腾、海光）对高频信号、高集成度、大尺寸封装需求激增，以及国内厂商面临台积电硅基板专利封锁的背景下，玻璃基板已成为国内先进封装产业实现差异化突围的关键窗口。当前玻璃基板与TGV技术正处于产业化突破关键节点，AI算力需求为产业落地提供充足动能。

半导体硅片、半导体材料走强，有研硅20CM涨停，TCL中华涨停。

消息面上，受算力基建、通信网络升级带动，今年以来，高纯四氯化硅市场需求持续回暖。高纯四氯化硅下游主要应用于光纤预制棒、合成石英玻璃的生产。据了解，受益于全球光纤高景气，高纯四氯化硅同步进入紧缺导致的涨价周期。

康强电子涨停，三孚股份、飞凯材料、江丰电子等涨幅居前。

消息面上，据当地媒体周五报道，三星集团将于6月29日宣布未来10年内在韩国投资1000万亿韩元（约合6475.3 亿美元）的计划，其中包括可能投资300万亿韩元在韩国西南部建设芯片工厂。

光刻机概念股表现积极，蓝英装备、美埃科技、海立股份领涨。

消息面上，全球半导体设备厂商酝酿涨价，SK海力士供应商提出3%-4%价格上调，东京电子等日厂讨论价格调整。高盛同步上修2026-2028年全球WFE市场空间预测，设备环节从订单受益走向价格受益。

新股N惠科股份高开高走，早盘触发二次临停，恢复交易后一度涨超650%。截至收盘，该股大涨315%，报42元/股，全天成交额超130亿元，总市值为3000亿元。惠科股份本次上市发行价为10.12元/股。

公开信息显示，惠科股份是一家专注于半导体显示领域的科技公司，主营业务为半导体显示面板等核心显示器件以及智能显示终端的研发、制造和销售。

算力硬件集体调整，CPO、PCB、光通信等概念股普遍下跌，股王联讯仪器大跌近15%，长光华芯、仕佳光子、亨通光电、合锻智能等跌幅超10%。“易中天”（新易盛、中际旭创、天孚通信）亦显著下挫。

在电路板概念股中，胜宏科技跌超8%，生益电子、东山精密等热门股亦大跌。

商业航天午后拉升

A股商业航天板块拉升。蜀道装备20CM涨停，上海瀚讯、电科蓝天、创远信科、航天动力等涨幅居前。中国卫星午后拉升触及涨停，盘中多次开板后又回封涨停，总市值超900亿元。

据上证报，航警信息和市场分析显示，长征十号乙发射窗口已确定于7月10日至7月13日，地点位于海南商业航天发射场，预计将进行一子级垂直回收。

业内看好此次回收结果，长征十号乙前期已完成多次回收验证试验，技术成熟度较高，航天科技集团在此方向投入多年，前期试验数据扎实。分析师认为，当前时点，商业航天板块经历前期调整，部分核心标的估值已回到合理区间。

6月25日，由中国遥感应用协会、中国国防工业企业协会联合主办的2026无锡商业航天与空间信息技术大会暨展览会在无锡正式启幕。大会期间，发布“2025年度遥感领域十大事件”；“锡箭锡星”10项本土产业链上创新产品，包括深蓝航天雷霆RS130吨液氧煤油发动机、国宇星空“泰景三号”05星、德融科技柔性薄膜太阳电池、紫微科技B300商业空间站平台等。

6月24日，中国首艘火箭网系回收船舶“领航者”首次靠泊三亚南山港。该船长144米、满载排水量2.5万吨。2025年12月18日，在海南自贸港启动全岛封关首日，三亚海事局为“领航者”颁发了船舶所有权和国籍证书。此次靠泊由三亚海事局“一船一策”专项保障，标志着海南海上航天回收保障体系进一步完善，为商业火箭回收基础设施提供重要支撑，助力自贸港商业航天产业链闭环构建。

A股和港股苹果概念股齐跌

A股方面，环旭电子、立讯精密、工业富联均下跌超8%，歌尔股份下跌6%。

港股：瑞声科技下跌5.9%，高伟电子下跌8%，舜宇光学科技下跌9.15。

消息面，此前苹果宣布上调多款产品价格，以抵消内存芯片和存储器成本上升。

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据追风交易台，摩根大通最新研究报告，AI电力半导体市场规模预计将从2025年的约27亿美元扩张至2028年的约160亿美元，三年复合年增长率约达82%，乐观情景下市场规模可突破200亿美元。这一预测基于对2028年全球新增AI数据中心装机容量高达80GW的预测，以及每千瓦约250美元的半导体含量假设。

推动这一增长的核心驱动力有两个：一是数据中心向800V高压直流（HVDC）架构的系统性切换，这将大幅提升每千瓦的半导体含量；

二是从电网到机架的整条电力链路中，机电式元器件正被半导体方案全面替代。SiC每千瓦含量预计从当前的30美元长期提升至60美元，GaN则从3美元跃升至46美元，增幅尤为显著。

市场规模：三年82% CAGR，2028年剑指160亿美元

摩根大通预测，2028年全球新增AI数据中心装机容量将达约80GW，其中约63GW为新建产能，约18GW为存量替换。以65GW的基准算力新增量和每千瓦250美元的平均半导体含量测算，AI电力半导体市场规模将在2028年达到约160亿美元，较2025年估算的27亿美元实现三年约82%的复合增长。

当前每千瓦半导体含量约为175美元（据Infineon披露），公司给出的指引区间为100至250美元，具体取决于架构选择。随着垂直供电模块的广泛普及、固态变压器（SST）和固态断路器（SSCB）的规模化部署，以及GaN器件的高单价渗透，含量将向区间上沿乃至更高水平迈进。

从材料维度拆分，硅（Si）仍是最大的美元池，预计2028年市场规模约112亿美元；SiC约31亿美元；GaN约17亿美元。尽管Si体量最大，但SiC和GaN的增速远超Si，将持续抢占份额。

架构革命：800V HVDC重塑电力链路，半导体含量大幅跃升

当前数据中心电力架构存在严重的效率损耗。从电网到GPU芯片，电力需经历四至五个转换环节——变压器、UPS、PDU、服务器电源（PSU）、电压调节模块（VRM）——端到端效率仅约85%至88%，意味着每100千瓦机架有12至15千瓦的电力以热量形式白白耗散。

800V HVDC架构通过提升电压、降低电流，从物理层面大幅削减铜耗和焦耳热损耗。新架构移除了双转换UPS、机架级降压变压器和PDU，以及每台服务器独立的AC-DC电源，转而引入集中式高功率AC-DC整流器、机架级800V至低压DC-DC转换器，以及DC原生电池备份单元（BBU）。

摩根大通将这一迁移划分为三个阶段：

当前（2026至2027年），传统215V至400V交流架构仍占主导，800V原生机架尚未普及，改造工作正在推进；

短至中期（2027年下半年至2028年），英伟达Kyber机架计划于2027年量产，800V原生机架开始规模放量，Schneider和Legrand预计2028年前不会出现显著的800V牵引力；

中至长期（2028年以后），固态变压器将直接把中压交流电转换为800V直流，整合变压器与整流器功能，SST大规模部署预计不早于2027年底至2028年初。

值得注意的是，尽管新架构减少了转换环节，但每个保留或新增的环节均高度依赖先进半导体器件，整体半导体含量不降反升。

SiC与GaN分工明确，各占高地

在800V架构下，SiC和GaN将在不同电压区间形成清晰的分工格局。

SiC主导高压电网至机架应用。在固态变压器、固态断路器和储能系统（ESS）等高压场景中，SiC凭借其极高的击穿电场（约为硅的10倍）和优异的导热性（约为硅的3倍），成为不可替代的核心器件。Infineon预计SST市场规模2030年将超过10亿美元，SSCB市场规模将超过8亿美元。集中式AC-DC整流器同样以高压SiC MOSFET为核心构建。

GaN则在Stage 1（800V降压至低压）环节展现出独特优势。650V GaN HEMT凭借极高的电子迁移率，可在MHz频率下工作，实现更小的无源元件和更高的功率密度。Navitas已推出10千瓦全GaN DC-DC平台，实现800V至50V转换峰值效率98.5%；其更激进的800V至6V单级方案峰值效率达96.5%，功率密度高达2100 W/in³。摩根大通预计，GaN每千瓦含量将从当前的3美元长期提升至46美元，增幅超过15倍。

硅基器件则在Stage 2（VRM/PoL）继续保持主导地位。VRM需要在极低电压下向GPU输送数百乃至数千安培的电流，并以纳秒级响应应对GPU算力周期的急剧负载波动。在这一环节，低压硅MOSFET凭借成本与性能的综合优势难以被取代，但垂直供电模块的兴起正在将单价提升3至4倍。

电网扩容：AI拉动基础设施投资，储能成新增长极

AI算力的爆炸式增长同步拉动了电网扩容需求。全球数据中心电力需求预计到2030年将达到240至280GW，较2025年约115GW的水平翻倍以上。据BNEF数据，2025年全球电网资本支出预计超过4700亿美元，美国贡献约1150亿美元；全球能源转型总支出（含可再生能源、电网、电动车和储能）达2.3万亿美元。

储能系统（ESS）正成为AI电力基础设施的关键一环。AI工作负载会造成单机架在毫秒内从30%空载骤升至100%满载，聚合至整个数据中心大厅则意味着数百兆瓦的功率在秒级时间内剧烈波动。ESS需从被动备用角色转变为主动缓冲层，将GPU的功率混沌与电网隔离。数据中心预计到2030年将占商业和工业侧表后储能部署的83%。

在半导体含量方面，每套ESS均需配备以IGBT或SiC功率模块为核心的双向逆变器。Infineon估算ESS半导体含量超过2000欧元/MW，并预计全球ESS出货量将达约1500GWh，对应约375GW的功率容量，潜在市场规模约7.5亿欧元。

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AI评估平台Braintrust从Hugging Face抓取了1781条Agent在生产环境中的完整运行轨迹，覆盖六款主流模型在六大类任务中的表现，然后用GPT-4o逐条打分。结论第一条就极具冲击力：保持模型不变，仅更换包裹模型的"智能体框架"（harness），成功率可以从12%直接跳到92%——波动幅度超过80个百分点。

回归分析把这一直觉量化为精确数字。在控制基准测试和模型两个变量后，智能体框架能解释约5.3%的成功率差异，模型仅能解释0.7%。换智能体框架的影响力是换模型的7倍以上。更关键的是，智能体框架切换的成本几乎为零——同一任务中不同智能体框架的Token消耗基本相当。

对AI创业公司而言，这组数据改写了竞争规则。当模型层商品化加速、六款主流模型在编程任务上的表现差距已缩小至个位数百分点时，"选哪个模型"不再是决定性变量。"用什么工具把模型部署到生产环境"、"每次成功任务的推理成本控制在什么水平"——这两项能力正在替代"接入哪个模型"，成为区分赢家和输家的核心变量。

智能体框架：成功率81个百分点的最大杠杆

Braintrust测试了五种架构完全不同的智能体框架。claude_code是Anthropic的原生Agent循环，以类XML格式让模型自主管理工具调用和上下文。smolagents_code允许模型编写Python代码串联操作。tool_calling是标准的结构化JSON函数调用，一次一个工具。tool_calling_with_shortlisting在前者基础上每轮预筛选可用工具。openai_solo则是最薄的OpenAI封装。

同模型、同任务下切换智能体框架的数据令人触目惊心。Claude在SWE-bench编程任务中，claude_code下成功率100%，换成tool_calling骤降至14%。Kimi在AppWorld多应用编排任务中，smolagents_code下92%，tool_calling下仅12%。GPT-4.1在电信客服任务中，smolagents_code下51%，claude_code下只剩18%。

每个成功率的悬崖背后都是同一个模型。智能体框架设计中的微小差异——是让模型自主管理上下文，还是用固定模板约束每一步；是允许模型写代码来串联工具调用，还是只能一次调用一个工具——把成功率的差距拉到了近一个数量级。

tool_calling_with_shortlisting的失败尤其值得注意。这个智能体框架试图通过"每轮缩小可用工具列表"来提高效率，但数据表明它反而拖累了表现——缩小选项可能切掉了有用工具，也可能引入了路由错误。"更精密的控制"并不自动等于"更好的结果"。

开源模型的生产力账本：编程任务每次成功0.73美元

在SWE-bench编程基准上，开源模型的成绩与最顶尖闭源模型处于同一档位。DeepSeek V3.2达到96%成功率，Kimi K2.5达到94%，Claude Opus 4.5为100%，GPT-5.2为93%，Gemini 3 Pro为87%。

但真正的分水岭在成本端。Braintrust对每次运行按LiteLLM的实际Token费率定价，然后用成功率折算每次成功任务的成本。

在SWE-bench上，claude_code配合Kimi K2.5每次成功仅花费0.73美元，配合DeepSeek V3.2为1.27美元。闭源的Claude Opus要4.28美元，Gemini 3 Pro要4.97美元。在AppWorld任务上，差距进一步拉大：Kimi配合smolagents_code每次成功仅0.40美元，Claude配claude_code高达84.33美元——差了200倍以上。

开源模型还有一个闭源模型不具备的成本结构优势：自托管。不用每次调用都付费，不用承受API涨价的被动风险。对于需要大规模部署Agent的公司，这构成了一条结构性的成本护城河，不是短期Token降价能抹平的。

"Token最便宜"不等于"效率最高"

GPT-4.1在这个分析中扮演了教科书级的反面角色。

它的Token账单在纸面上漂亮得惊人——比同等任务下的其他模型便宜10到100倍。但Braintrust拆开每条运行轨迹后发现：GPT-4.1在SWE-bench和AppWorld这类硬核任务上的失败率高达53%到90%，它之所以"便宜"，是因为"更快地失败了"。

没有成功率的成本指标不是效率指标，而是"用更少Token完成一次失败"的数字。衡量效率的正确维度是每次成功成本（cost per success），即单次任务成本除以成功率。这个指标完全重塑了配置排名。

在编程类任务上，开源模型走到了成本效率前沿线的最优位置。在对话客服类任务上，局面彻底翻转——GPT-4.1以每次成功0.02至0.03美元的成本大幅领先Claude的1.95美元，且开源模型根本没有运行这批对话测试。

对于AI创业公司，不存在一个通吃的"最便宜模型"。编码任务用DeepSeek或Kimi自托管，客服对话用GPT-4.1——不同的任务家族对应完全不同的成本最优解。

没有全能的模型，只有分任务的最优解

六个基准测试，四个不同的冠军。

Claude赢下SWE-bench（编程）、BrowseComp+（网页研究）和TAU2零售/电信客服。Gemini在TAU2航空客服上以100%成功率夺冠。DeepSeek和Kimi则在AppWorld多应用编排任务上大幅领先。不存在一个在所有场景中通杀的模型。

甚至在同一智能体框架内，不同模型的表现也差距悬殊。AppWorld任务中，Claude在自家原生的claude_code下仅有26%成功率，远低于同智能体框架下DeepSeek的80%和Kimi的78%。模型与任务的匹配度、以及与智能体框架之间的协同效应，远比模型参数的绝对规模更能预测最终表现。

Braintrust还发现，高平均成功率会掩盖致命的局部塌方。某些配置总体得分不错，但在某个具体任务类型上完全崩盘。把每个配置的跨任务成功率标准差画出来，高方差配置和可靠配置泾渭分明——Claude Opus的claude_code虽然总体上73%领先Gemini的71%，但跨任务标准差却更高（0.27 vs 0.24），意味着它在某些测试套件上波动更大。

对创业公司的采购策略而言，这意味着不应当押注单一模型。 合理的路径是按任务类型构建一个差异化的模型-智能体框架组合矩阵，让每一类任务都跑在最合适、成本最优的配置上。

两种失败，两种完全相反的工程策略

Braintrust还揭示了一个对工程部署有直接指导意义的模式：Agent失败时的行为，在编码任务和对话任务上方向完全相反。

在SWE-bench和AppWorld这类硬核编程任务中，失败伴随着"颠簸"——Agent比成功的同行发出更多LLM调用、消耗更多Token、运行更长时间。BrowseComp+的失败运行消耗的Token是成功运行的2.3倍。claude_code智能体框架的失败运行Token用量中位数约0.8M，尾部甚至超过3.7M。

在TAU2客服对话类任务中，模式完全反转。失败的Agent调用更少、Token更少、结束更快——没有颠簸挣扎，直接自信地给出了一个错误答案后收工。

两种截然相反的失败模式意味着，生产环境的监控策略不能用一个规则覆盖所有场景。编码任务需要Token用量的上限告警——在Agent陷入无限循环或反复挣扎时及时止损。对话任务则需要下限告警——捕捉那些"过于流畅地完成了一次错误交付"的异常。一刀切的单一阈值，会帮助一类任务，同时摧毁另一类。

推理成本管理和部署效率：创业公司的真正壁垒

Braintrust这组数据讲述的是一个比"谁家的模型跑分更高"更根本的叙事。

六个主流模型在编程任务上的成功率差距已经收窄到个位数百分点，开源模型的单次成功成本甚至已经系统性低于闭源。模型层的商品化速度比绝大多数人预想的更快。继续在"接入哪个最新模型"上构筑商业故事，护城河正在快速蒸发。

真正开始拉开差距的，是模型之外的三项能力：为每类任务匹配最优智能体框架、按每次成功成本而非每次任务成本衡量效率、对不同任务类型建立差异化的失败监控体系。

这三件事的核心指向同一组关键词——推理成本的精细管理和部署效率的系统优化。AI Agent赛道上，比"你的模型比我的好多少"更关键的问题是：你在给定任务上把每次成功成本控制到什么水平？你能否在客户自建方案做不到的成本线以下交付相同的成功率？

对于ToB的AI创业公司，产品定义的重心需要从"我们接入了哪个模型"转向"我们在什么任务场景、用什么成本结构、以什么成功率交付"。叙事不再是比模型——是比成本、比效率、比工程。

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随着新投资计划的正式公布进入倒计时，市场关注的焦点已从单纯的“产能扩张”转向资金的精准投放路径，以及这场产能狂飙能否在长期的供应短缺周期内转化为实质性的利润回报与股东价值。

6460亿美元投资落地与融资路径

此次数千亿美元的投资计划，核心目标直指AI时代的高附加值存储产品与基础设施。

据韩国媒体披露，三星集团拟在未来十年支出1000万亿韩元（约6460亿美元），这将是韩国历史上规模最大的投资计划。韩国总统李在明将于6月29日主持国家简报会正式宣布该计划，总统政策主管 Kim Yong-beom 透露，届时将公布“非常不寻常”的投资数字，重点聚焦半导体、AI数据中心和物理AI。此外，三星高管李在镕预计于7月2日公布位于牙山的数据中心投资计划。

与此同时，SK海力士的融资动作同样激进。为支持其未来五年产能翻倍的战略目标，SK海力士计划赴美上市融资290亿美元。这两大巨头的资本开支扩张，为全球存储市场的产能跃升提供了明确的量级指引。

技术路线分化与产能结构性重塑

在大幅削减NAND闪存产能后，三星与SK海力士正将资源重心全面转向HBM及下一代DRAM产线。在HBM4等下一代技术路线上，两家巨头的战略分化已初步显现，这也决定了巨额资本开支的具体流向。SK海力士选择与台积电合作，采用其12nm制程推进HBM4研发与量产；而三星则坚持垂直整合战略，采用自研的SF4X逻辑节点。

这种技术路线的差异，意味着数千亿美元的资金将大量流入先进制程晶圆厂建设、极紫外（EUV）光刻机采购以及与之配套的先进封装产线扩建中。为提升高带宽内存的良率与产能，针对硅通孔（TSV）刻蚀、热压键合等先进封装技术的产线升级，将占据相当比例的投资份额。

长协机制锁定供需紧平衡红利

天量资本开支的背后，是存储厂商对未来数年供需紧平衡的强烈预期。目前，全球主要存储原厂的HBM与先进DRAM产能已全线爆满，业内普遍预计高端存储芯片的供应短缺状态将持续至2028年前后。

为锁定长期收益并规避周期波动，三星与SK海力士已全面推行长期供应协议（LTA）框架。SK海力士此前已与微软达成数百亿美元的三年期DDR5供应协议，并正与谷歌推进为期五年的通用DRAM长约。这些长约引入了10%至30%的预付款机制，并包含最低价格保障及违约金条款，为巨额资本开支提供了坚实的现金流安全垫。通过结构性调整产能并计划大幅上调DRAM价格，两家企业正试图将存储芯片从强周期大宗商品，转化为具备稳定溢价能力的科技核心零部件。

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据《华尔街日报》周五报道，摩根大通董事会于周四宣布重大人事调整，将Troy Rohrbaugh与Doug Petno同时擢升为联席总裁，由此确立了接替现任董事长兼首席执行官杰米·戴蒙的两人赛制。其中，Rohrbaugh被安排主导消费者业务，被多名知情人士解读为董事会已将其视为头号候选人。

此次人事变动的直接影响是，长期被外界视为最有可能接班的消费者银行负责人Marianne Lake宣告出局，即将退休。这一结果令市场重新评估摩根大通的权力格局，也令这家资产规模居全球之首的银行的未来走向再度成为华尔街关注焦点。

黑马跃升：交易员出身的Rohrbaugh成领跑者

Rohrbaugh现年56岁，职业生涯几乎全部扎根于市场与交易业务，在此次晋升之前，几乎没有管理消费者业务的经验，一度被视为接班竞争中的局外人。

然而，董事会此番将其调任主管摩根大通消费者及社区银行业务，令外界对其接班前景的判断发生根本性转变。该部门覆盖美国本土48个州的银行网点，拥有全美规模最大的信用卡业务，以及一个面向富裕客户的财富管理平台。据知情人士透露，董事会认为Rohrbaugh与Petno是在戴蒙卸任后最有能力凝聚管理层与员工的人选。

Rohrbaugh的职业轨迹颇具传奇色彩。他早年在高盛从事外汇衍生品交易，2005年被戴蒙亲自挖角加盟摩根大通，负责重振当时表现疲软的外汇及相关衍生品业务。在2007至2008年间，凭借一系列时机精准的交易，他帮助摩根大通在华尔街同行深陷次贷危机亏损之际斩获数亿美元收益，由此赢得戴蒙的高度信任。

此后，Rohrbaugh主导推动了摩根大通交易技术的现代化改造，将银行在全球外汇市场的排名从第九位提升至第一位，并长期保持领先地位。2019年，他出任全球市场业务主管；2020年进入戴蒙核心领导圈；2024年与Petno共同出任商业及投资银行联席主管。

退休高管Carlos Hernandez对其评价称："多年来我们做过很多艰难决策，但Troy是一个非常聪明、非常诚实的人，他兼具智商与情商。"

劲敌在侧：能源银行家Petno独掌投行重镇

与Rohrbaugh形成竞争的Doug Petno现年61岁，此次晋升后将独立执掌商业及投资银行业务，并预计将获得更多接触市场业务的实操机会。

Petno几乎将整个职业生涯奉献给摩根大通，以能够推动变革、同时风格强硬著称。他最初以投资银行家身份服务于油气行业，后被提拔主管能源银行业务，并在前任高管Todd Maclin的力荐下逐步晋升至商业银行领导层。

在主管商业银行期间，Petno将摩根大通的业务版图扩展至全美主要都市圈，并推动银行向中型企业客户深度渗透。他还主导终结了摩根大通独立运作的并购部门，将相关团队分散整合至全行各业务条线，旨在向客户传递摩根大通提供全生命周期服务的理念，而非仅聚焦于机会性交易。

前高管Maclin在接受采访时表示："Doug是一位全能型银行家，他深刻理解服务中小企业与大型企业之间的本质区别，我知道他不会为了平衡而牺牲任何一方。"

悬念未决：戴蒙时代的接班魔咒

尽管Rohrbaugh目前被视为领跑者，但接班结果远未尘埃落定。摩根大通历史上曾多次提拔总裁或联席高管，暗示其为接班人选，但最终这些人或因等待时间过长而主动离职，或未能展现出足以匹敌戴蒙的领导魄力。

戴蒙本人长期强调，其继任者必须具备跨领域的综合管理经验。此次将Rohrbaugh调任消费者业务，正是为其补足短板的刻意安排，但能否在有限时间内完成这一转型，仍是外界观察的核心变量。

此前被视为最有力接班人的Marianne Lake，在主管消费者银行多年后，此番以退休方式退出竞争，标志着这场权力交接进入全新阶段。而Mary Erdoes、Jennifer Piepszak等人虽仍在摩根大通担任要职，但已不在此轮接班竞争的核心序列之中。

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韩国Kospi指数盘中跌幅一度扩大至9%，并触发20分钟交易暂停，这是本周第二次触发熔断机制。三星电子和SK海力士盘中均跌逾8%至10%，外资单日净卖出韩国股票规模达5万亿韩元（约32亿美元）。与此同时，MSCI亚太信息技术指数单日下跌逾6%，日本铠侠跌超12%，软银集团重挫14%。纳斯达克100指数期货跌幅亦超过1.5%，美股开盘面临压力。

这场抛售由两个消息共同引爆。

其一，苹果以存储芯片短缺为由，对Mac、iPad及多款硬件产品实施罕见的大规模提价，最高涨幅达500美元；这一举动被市场解读为一个明确信号：内存供应瓶颈带来的定价权，正在以牺牲未来需求为代价，促使投资者对AI相关半导体股票进行广泛重新定价。

其二，据《纽约时报》报道，OpenAI正考虑将IPO推迟至明年甚至2027年。两件事叠加，令市场对AI硬件需求前景和AI概念股估值的担忧集中爆发。

新加坡隆奥银行策略师Homin Lee表示，此次下跌很可能源于“美国IPO推迟的传言，以及苹果的涨价举措。”

涨价从利好变隐忧，交易逻辑生变？

本周早些时候，美光科技发布乐观业绩预期，叠加SK海力士宣布赴美上市计划，市场乐观情绪一度升温，推动韩国股市周四大幅反弹。然而，苹果涨价消息迅速逆转了这一势头。与此同时，微软同日宣布Xbox游戏主机第三次提价，部分型号涨至800美元。

苹果CEO库克将这场供应危机形容为“百年一遇的洪水”，称“在超过40年的从业经历中，从未见过某一零部件价格涨得如此之多、如此之快”。苹果在声明中直言，AI数据中心的快速扩张造成了对内存和存储的超常需求激增。

因此，市场开始重新评估：内存价格上涨带来的芯片股利润扩张，是否会以压制终端消费需求为代价？

新加坡隆奥银行策略师Homin Lee表示，此次下跌很可能源于“IPO推迟的传言以及苹果的涨价举措”，这些进展为围绕内存瓶颈极限的持续争论再添变数。

分析认为，苹果的涨价行为提供了迄今为止最清晰的信号之一：上游芯片供应紧张所赋予的定价权，可能正在向终端消费者传导，并最终反噬需求。这一逻辑的转变，标志着市场对AI硬件投资主题的审视正在趋于审慎。

这场成本压力并不局限于消费电子领域。据美国劳工部数据，今年5月消费级电脑软件及配件价格同比上涨约15%，批发电子元件及配件价格同比飙升27%。摩根士丹利本月研究发现，内存价格在过去一年中上涨了六倍，并将此现象称为“芯片通胀”（chipflation），称这是AI超大规模企业挤占消费级内存市场的直接结果。

周四，华尔街日报发文称，AI基建热潮正在制造美国第三波通胀。与关税和油价这类一次性冲击不同，AI对需求的冲击可能持续数年。

OpenAI推迟IPO：AI估值承压

与此同时，据《纽约时报》周四援引三位知情人士报道，OpenAI正考虑将首次公开募股推迟至明年进行。顾问曾向公司高管提出两套方案：等待至2027年以1万亿美元估值上市，或下调目标估值以换取更快的上市时间窗口。CEO萨姆·奥尔特曼明确表态，调低万亿估值的方案不在考量范围之内。

此前据路透社报道，OpenAI已秘密提交美国IPO申请，目标估值高达1万亿美元。时间表的不确定性，令投资者对AI概念股高估值能否在近期获得流动性验证产生疑虑。

软银作为OpenAI的主要支持者，股价在东京市场重挫14%。IG International市场分析师Fabien Yip表示：“OpenAI可能推迟IPO，反映了近期科技股波动对散户热情的影响。这给人工智能估值带来了现实的检验。”

Kospi极端波动：杠杆交易放大市场脆弱性

韩国股市今年以来已陷入极端波动。自2000年以来Kospi共触发11次熔断，其中5次发生在今年。Kospi 200波动率指数在过去两个交易日连创新高，目前约为美国Cboe波动率指数的五倍。

这一局面的形成，与韩国市场结构性特征密切相关。散户投资者对融资交易的高度依赖，以及追踪芯片股的杠杆ETF的广泛流行，共同构成了市场剧烈波动的放大器。杠杆ETF因每日再平衡机制，在市场单边运动时会系统性地加剧波动。

三星电子和SK海力士合计占Kospi指数权重近60%，两家公司的股价波动对整体指数具有决定性影响。部分分析师已将该市场的盘中波动比作"迷因股狂潮"。本周收盘后，市场出现大宗期权交易，其中一笔名义价值逾1.5万亿韩元的交易涉及Kospi 200、日经225、三星及SK海力士等标的，三星和SK海力士的期权未平仓合约均接近历史峰值。

Grasshopper Asset Management投资组合经理Daniel Tan表示："没有明确方向的波动对交易而言是痛苦的。我们正在观察整固在哪里发生，然后再考虑是否增持科技股。"

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联想在大会演示中展示了DRAM和NAND产品的价格走势图。据其分析，尽管三星、SK海力士、美光等主要内存厂商正加速新建产能，但扩产效果难以弥合供需缺口，预计价格长期居高不下。与此同时，美光已公开表示无法满足包括战略级客户在内的市场需求，三星和SK海力士亦发出类似信号，供应紧张局面短期内难以缓解。

这一判断对整个消费电子产业链影响深远。联想预警，高内存成本将向下传导至PC、游戏主机、智能手机及所有搭载内存或固态硬盘的终端产品，消费者未来十年将面临持续的设备价格上涨压力。

根据联想在ISC 2026大会上呈现的数据，本轮内存价格的快速攀升始于2025年第三季度末至第四季度初。彼时，DRAM和NAND价格开始脱离此前的周期性波动区间，加速上行至市场普遍未曾预期的高位。

联想指出，尽管主要厂商正持续推进产能扩张、新建晶圆厂以应对供需失衡，但这些举措对于压低价格的实际效果极为有限。供需缺口的扩大速度已超出产能爬坡的节奏，价格回归2025年初水平的可能性正在下降。

值得注意的是，联想演讲者在大会上的相关评论带有一定的玩笑性质，但其对2030年及以后高价格常态化的判断，仍被视为一次正式的行业预警信号。

在主要内存厂商中，SK海力士已宣布将原定2040年以后实施的产能扩张路线图大幅提前至2030年以后，预计在该时间节点前将内存产出增至现有水平的三倍。

然而，联想与业内观察人士均对这一扩产计划能否真正缓解供需矛盾持保留态度。美光已明确表示，即便对战略级重要客户，当前也无法足额供货。三星和SK海力士的表态同样悲观，多家头部厂商实际上正借助这一供应紧缺周期获取丰厚利润。

在AI基础设施需求持续爆发的背景下，高带宽内存（HBM）及通用DRAM的需求增速依然强劲。扩产所带来的新增供应量，能否匹配同期的需求增量，目前仍是未知数。

联想的预警意味着，内存和固态硬盘的高价将在未来十年持续向终端产品传导。PC、游戏主机、智能手机及其他搭载存储器件的消费电子产品，都将承受更高的物料成本压力。

对于普通消费者而言，这意味着低价PC和入门级智能设备的时代可能正在远去。企业端同样难以幸免——服务器、数据中心基础设施的采购成本将随内存价格同步抬升，进一步推高AI及云计算基础设施的整体投资门槛。

联想此次在ISC 2026大会上主动披露这一判断，在业界被解读为一份面向采购决策者和企业客户的前瞻性预算警示：高内存价格并非暂时性冲击，而是需要纳入长期成本规划的结构性变量。

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没有预售，零跑旗舰MPV D99在6月25日晚间直接上市，售价24.98万元至31.98万元。这是零跑迄今最贵的一款车，也是其产品矩阵中最后一块拼图。

对于一辆车长超过5.2米、全系标配四驱、双腔空气悬架、激光雷达、VLA大模型智驾以及双高通8797芯片的新能源MPV来说，这个价格几乎延续了外界对零跑一贯的印象：配置给满，价格压低。

但零跑这次想讲的，已经不只是性价比。

“D系列是要作为旗舰来打造的。”朱江明对华尔街见闻表示，“我们一直强调零跑要打造ABCD四个系列，都需要遵循零跑的造车理念，更高的配置、更优的品质、好而不贵。”

他反复强调一个细节：D99并不是为了打价格战而来。“零跑所谓豪华的定义不是高溢价。我们还是遵循成本定价原则。”

这也是零跑过去十年最重要的一次品牌实验。

过去几年，零跑最擅长的事情是把原本属于20万元以上市场的配置，拉到10万至20万元区间普及。从T03到C系列，再到B系列，它依靠全域自研和供应链整合能力，在主流市场建立起规模优势。

如今，当月销量稳定站上8万辆后，零跑面临的新问题已经不再是如何卖更多车，而是如何卖更贵的车。D99承载的正是这个任务。

从产品角度看，它几乎浓缩了零跑目前所有最先进的技术成果。

高级副总裁曹力对华尔街见闻表示：“最新自研核心技术都用在了D产品上。4.0中央预控、高算力平台座舱和智驾、空气悬架，以及很多前沿技术和差异化配置。”

朱江明甚至把它称作“零跑的阿尔法”，“这是一辆5.28米的大车，但没有开大车的感觉。阿尔法有的舒适性，我们必须全部满足，在这个基础上再做加法。”

这种“加法”体现在很多细节里。

二排座椅可以180度旋转，形成面对面的移动会客厅；第三排不再是应急座位，而是真正意义上的舒适空间；7人满载还能装下10个行李箱；甚至还设计了“钓鱼模式”和“露营模式”。

在曹力看来，MPV最大的价值并不只是大。“它核心的意义不是大，而是让更多的人能够更舒服地坐在一起。”这也是零跑选择进入MPV市场的重要原因。

过去两年，中国汽车市场最大的变化之一，是SUV和轿车市场越来越像一片红海。价格战持续升级，配置差异越来越小，产品同质化严重。反而是MPV，成为少数仍然存在结构性机会的细分市场。

2025年，腾势D9销量超过9万辆，赛那超过9万辆，岚图梦想家超过8万辆。几个头部产品都证明了一件事：用户愿意为多人出行场景支付溢价。对于零跑来说，这恰恰是其能力最容易发挥作用的领域。

因为MPV市场的逻辑，与10万元级家用车并不完全一样。用户看重空间、舒适、智能和体验，但同时又对品牌溢价保持警惕。这个细分市场也符合零跑高端化战略核心逻辑。

D99面临的不只是产品问题。

今年以来，中国汽车市场开始出现一个略显矛盾的局面。销量还在增长，但增长速度明显放缓；价格持续下探，但利润不断被压缩。

零跑自己也无法完全置身事外。其2026年一季度财报显示，公司营收增长，但毛利率从2025年一季度的14.9%下降至9.4%。与此同时，新能源汽车市场整体增速也开始放缓。

朱江明对此看得很务实。“汽车正在经历一个变革期，就像智能手机替代传统手机一样，一定会有竞争，也一定会经历从不稳态到稳态的过程。价格、格局、销量发生变化，我认为都是正常的。”

对于零跑而言，在这个阶段最重要的并不是追求短期胜负，而是找到自己的位置。D99承担的正是这个角色。

如果说过去的A、B、C系列解决的是规模问题，那么D系列解决的则是品牌和利润问题。今年4月上市的D19已经验证了一部分市场接受度。

朱江明透露，D19单月订单超过1万辆，是除A10之外订单最多的车型，而且均价达到25万元。“D19这一炮，品牌向上这一仗已经打响了。”在他看来，中国消费者的观念正在发生变化。“现在大家越来越成熟，不再单纯为品牌买单，而是为配置和功能买单。”

“产品即品牌。”这句话或许解释了零跑为什么敢于在今天推出D99。因为在过去几年里，零跑实际上已经完成了从“便宜”到“靠谱”的认知转换。而D99要完成的，是从“靠谱”到“高端”的最后一步。

当然，这条路并不轻松。MPV市场虽然利润丰厚，但体量远小于SUV。今年一季度，国内MPV零售销量同比下滑8.6%。与此同时，华为系、理想、小鹏、岚图等玩家仍在持续加码这一市场。更重要的是，MPV用户对于品牌、体验和服务的要求，远高于普通大众市场。

零跑此前建立的成本优势，在这里未必能够直接转化为竞争优势。

朱江明对此并不回避。“D99可能和D19不一样，相对会慢热一些。”但他依然给出了明确目标。“我们希望它做到行业头部几家MPV销量的平均值，这是底线。”

从更长周期来看，D99的意义不止于销量。随着ABCD四大系列全部完成布局，零跑已经实现从6万元到30万元市场的全覆盖。

按朱江明的说法，零跑明年还将推出第二品牌，并带来“与现在模式不一样的产品”。而在此之前，技术日将成为外界观察零跑下一阶段竞争力的重要窗口。对于一家依靠全域自研成长起来的企业而言，当产品矩阵完成拼图之后，下一步自然不会只是继续卷配置和价格。

“明年零跑一定会拿出让大家眼前一亮、与众不同、和现在模式不一样的产品。”

他透露，随着ABCD四大产品系列全部落地，零跑接下来的重点将从产品补全转向技术创新。“三季度零跑要发布一些创新技术。”朱江明表示，这些技术将为下一代更具突破性的产品做准备，“一定是技术先行，基础架构搭好了以后，才可以有更创新的产品。”

站在今天回头看，D99并不是零跑最重要的一辆车。它的重要性在于，它第一次让市场看到：这家曾经依靠10万元级产品打开市场的新势力，已经开始认真思考如何在30万元市场立足。

价格战逐渐失去边际效应，规模不再是唯一答案。中国新能源汽车竞争的下一阶段，比拼的仍然是品牌、技术和盈利能力。D99能否成为零跑的“阿尔法”还有待市场验证，但至少它释放出了一个明确信号，那个只会向下打价格的零跑，正在尝试向上走。

以下是与零跑董事长朱江明、高级副总裁曹力的对话实录：

问：D99价格是超预期，毛利如何保障？

朱江明：D系列是要作为旗舰来打造的，所以我想哪怕今天D99的入门版，也不仅仅是豪华，而且是入门级高配，哪怕是最低配的这一款，相对来说在很多友商的产品里面是高配。我们一直强调零跑就是要打造ABCD四个系列，都需要遵循零跑的造车理念，“更高的配置，更优的品质，好而不贵”。

整个零跑的D系列已经拉到不能再满为止，D19也是一样，D99也是一样，都是用上最好的供应商的零部件，全系标配米其林的轮胎，转向也是全系标配REPS博世华宇的，座椅后排是安道拓的，当然我们也一贯沿袭零跑的定价策略，以成本来定价，所以你买了零跑的产品，不会后悔，不会说买错了或者是买贵了。

零跑的所谓的豪华的定义不是要高溢价，D99当然是比A10的利润高，但是我们还是遵循成本定价的原则。

问：这一车承载了零跑整个技术的旗舰，在技术上有一些什么核心的突破？

曹力：最新的自研核心的技术用在了D产品上，比如4.0的中央预控，高算力平台的座舱和智驾，以前我们车子上不会用的空簧这些配置，包括传统的座椅上玩出了很多的花样，把很多前沿的技术和差异化的一些东西，放到了D系列的产品上。

问：D99的节奏规划？

朱江明：从零跑10周年D99首次的亮相，到今天的发布刚好是6个月，大家对信息已经了解得很透了，整个生产体系也做好了准备。很多的用户还是很迫切想要尽快的下定，能够交付。

整个端午节我从杭州到千岛湖，我全程开了这个车，这一款是5.28米的车，但没有开大车的感觉，D99就是要打造成零跑的阿尔法。

我们是做的加法，阿尔法有的舒适性，我们必须全部的满足，在这个基础上做加法，满足一些特殊场景的，更好的一些应用。比如说座椅的按摩，包括零重力等等。也有更多朋友聚会的这种双向对坐，钓鱼模式等等。

D99可以很宽松地坐下6-7个人，还可以放10个行李箱，我们补足了对多人出行MPV置放行李的需求，这一款车，还是希望打造成一款MPV的经典。

问：零跑下半年是有什么大招吗？

朱江明：零跑的节奏基本是，年款到新车集中在上半年，下半年希望获得充足的订单，以交付为主，我们把A05和B10，B01年款做到了很大的更新，包括内饰等等，除了这两个B款之外，三季度零跑的技术日非常值得期待。也是给行业一些贡献。

问：对D19、D99的销量期待？如何看待“品牌向上”的道路？

朱江明：D19略微超过我们的预期，特别是定单的方面，D19是除了A10之外，第二款单月定单最多的一款车，均价25万算是零跑最贵的一款车。

有了D19的基础，D99也将会成为MPV里面的一个里程碑式的一款产品，应该说在MPV里面，也是配置最满的一款车，无论是座舱还是智驾，已经把所有的配置拉满，MPV没有，SUV也几乎没有。

可能和D19还会不一样，相对会慢热一些，但是我们有充分的信心，我们一定认为我们的D99还是会有一个好的表现的。

我觉得品牌向上随着D系列两款车的发布，大家逐步地认识到零跑已经具备了这个能力，我们已经具备设计制造25万，30万，甚至是更高价位产品的能力。

中国消费者也更加喜欢为产品而买单，而不是为了溢价买单，从D19可以充分地体现出来，大家更加理性地消费，是为了配置和功能买单，这是大家的共识，所有的国民都在成熟，不为品牌去买单。

产品即品牌。纯粹的品牌是不存在的，只是说在大家的心目当中，零跑的产品是怎么样的，就决定了零跑的品牌是怎么样的。

问：D99在增程和纯电的订单目前的占比是怎样的？

朱江明：D19的比例基本是70%是增程，30%是纯电，将来MPV至少是4:6，增程会略多，特别是MPV需要长途旅行的概率，比SUV会更多一点。

曹力：超级增程是零跑最先提出来的概念，应该是以日常使用纯电为主，日常的体验会更好，只有长途发动机油箱起到作用，所以D99的电池一样用了80.3度的大电池，纯电也是一样的。

MPV的用户对于续航和充电的速度其实是比较在意的，所以纯电的话，我们塞进了一个115度的大电池，更多的是大家在使用的过程中，续航的达成率，实际跑的效果怎么样，所以我们虽然是一个大电池，但是没有标到八九百，而是标到700，让大家更有信心用纯电的车型，包括1000伏的高压的快充，所以在续航和效率上，还是有一定的优势。

问：汽车行业正在经历销量，营收和利润下跌的现状，零跑已经是新势力的销冠，零跑如何看这个现象？

朱江明：现在汽车是进入了一个变革期，就像智能手机和原来的传统手机一样的，一定会有竞争，面临着不稳态到稳态的过程，这个过程中可能会有很大的变化，无论是价格，或者是格局，或者是销量，我认为这是很正常的。

我们要面对现实，在这个变化的过程中，能够让自己站稳脚跟。

问：零跑是准备怎么引领市场去往下跑的？

朱江明：去年我们10周年的会上也说过，2026年，零跑在燃油车的基础上电动化，基本上没有太大差异化的替代，从功能来说，就是电动化，无非是一个能源形式的替代，或者是智能化，把智驾和座舱的能力比传统的燃油车有所加强。

到今天为止，零跑ABCD四个系列涵盖了6.58万起，从A10开始，从6万到30万，所有的产品系列都已经发布完毕了，所以三季度零跑要发布一些零跑创新的技术。

这些创新的技术，一定是为了后面更加创新的产品做准备，肯定是技术先行，基础架构搭好了以后，才可以有更创新的产品，所以我觉得明年的话，零跑一定会拿出让大家眼前一亮的，与众不同的，和现在的模式不一样的产品，我们还要发布第二品牌。

问：前一段时间李斌说忘记MPV，如何看待这个观点的？

曹力：从我个人的观点来说，要替代挺难的，因为MPV有很多的优势，在空间的舒适性和灵活多变的属性上，大的SUV第三排坐人的概率是很少的，我们家的SUV是当成四座五座开的，但是MPV不一样，零跑的D99的MPV可以做到宜商宜家，第三排可以真正的拿来作为一个非常舒适的座位来使用的，从这个观点来说，我觉得暂时取代不了。

问：目前成本上涨的趋势似乎是没有停下来，零跑如何保证公司的利润？

朱江明：确实碳酸锂、铜、铁、铝，还有塑料，全方位的上涨，给我们带来了非常大的挑战，零跑也是和供应商一起克服了这个困难，所以没有在用户端涨价，我们的利润会少一些，靠做一些增收节支，减少自己的消耗。

也不排除材料的价格继续上涨，未来加价的可能，近期碳酸锂没有一下子到20万，稍微比较平稳一些，可能还是有一些好消息的，石油的价格也下来了，铜和铝的价格也下来了一点，不可能一味地往上走，还是要回归本质。

问：整个公司的2季度的毛利率大概是会在多少？

朱江明：2季度的话，可能没有这么好，但是也不会太差，至少是一个比较可控的范围。

问：零跑今年提出了2026年冲击百万销量的目标，今年已经过去了一半了，对于实现百万销量的目标有多大的把握？

朱江明：确实1至5月份，或者是过去的6月份的三周，大家看到了很多的数据出来大盘在下降，新能源汽车也比去年的同期有了小部分的下降，确实形势不是很乐观。零跑的话1至5月的数据已经出来了，6月份基本达成了预期，对零跑来说实现100万台销量的目标，我们还是想尽我们最大的努力去实现，虽然是有很大的难度，还是有这个可能性的。

问：MPV的市场大家认为窗口期正在收窄，在这个细分市场，我们要达到怎么样目标？

朱江明：我觉得MPV的需求还是处于稳中有升的阶段，除了商务的需求之外，很多家庭也开始选择了，D99设计的初衷也是希望是宜商宜家这样子的一种形态，而且在设计上做了一些差异化，不同版本的话，从外观到内饰，我们希望是有适合商务的版本，也有适合家庭的版本，当然也希望有适合出行行业的版本。

能够更大范围地满足用户的需求，因为你的用户面越广，销量肯定相对来说会更有保证，所以我们还是对D99的销量是充满信心的。无论是往家庭方向的也好，或者是一些小的企业主，还是政府等等，我觉得D99的适用范围还是比较广的，我们希望它能够做到目前行业内主流的头部的几家MPV的销量的平均值，这是我们的底线，还是希望做到的。

问：零跑全域自研在10万—20万的市场是一个成本利器，在30万的市场，用户要便宜，还要一些面子，在全域自研的基础上，零跑如何置于身科技豪华的品牌趋势？

曹力：客户他可以用30万元的价格，买到五六十万，甚至是100万的产品体验，而不是为了一个标，或者是所谓的品牌的溢价去买单，放在20万—30万价位段的产品上，也同样地适用。

问：从目前的订单情况来看，D99的用户画像情况？

曹力：D19的用户画像，我们上周刚做了一轮复盘，D19的用户年龄是35-40岁为主，职业上更多的是企业的中高层和个体工商户，以及一些公务员为主，收入水平也是在所有的车型里面会更高一些，同时呢教育的水平本科以上学历的车主占了60%以上的比例，这个比例非常高。

80%多都是增换购，所以我们的用户的画像是非常精细的，而且D19是我们目前智能化的功能使用率最高的车型，所以大家对我们的智能化的水平也是非常认可。

产能目前在前面的一两个月，我们肯定是要备货，从7月20日开始，能够陆续地交付上量，但是从中长期来看，产能不是一个问题。

问：零跑品牌高端化的认知破界的思路？

朱江明：D19是非常成功的，整月甚至超过了一万台的订单，超过了B10以及C10，没有一个产品是首月订单超过一万台的，但是D19超越了，均价是25万，低配的几乎是没有人选，这也让我们更有信心，零跑的品牌在25万—30万的价格段上，用户是接受的。

我们也是用非常规的形态，把它破局了，证明破局基本上是成功了，D19的这一炮、“品牌向上”这一仗是打响了，得到了用户的认可。现在的用户哪怕是40岁，或者是年龄段更低的话，都有很高的学历。受改革开放40年的影响，大家的鉴赏能力高了很多，也不是盲从品牌，现在的年轻人真的是不一样的。他们的自我鉴赏的能力，我应该买什么，哪一个产品是值得我去买的。

零跑可以走到今天，我们靠的还是口碑，靠的是我们全公司的用户净推荐值，如果是产品不稳定的话，肯定是用户的抱怨投诉很多的。零跑的产品至少在品质上是过关的，不然也走不到今天。

智能化的方面，零跑是第一个将8797量产的，是高通量产走得最快的，从8155、8295、8797也是第一个量产，接下来还有8787也许零跑也是第一个量产，我认为零跑的能力，足够引领，至少是在硬件的方面是可以的。

那么在软件的层面，我认为零跑整个的体系化的能力，所有的软件，任何一行代码都是我们自己的，从小控制器到电池的BMS，到电驱动，再到我们的域控制器，中央预控，所有的代码都是我们自己的。座舱的功能也全是自己开发的，包括智驾，我们也是基于自己的能力不断地提升。

智驾我们前期投入偏少，我们以跟随为主，但是我们希望在未来的三个月的时间里，零跑的智驾一定要让大家感到惊讶，特别是我们希望在零跑的技术日那一天，我相信大家体验了以后一定会有更新的认识。

周颖：朱总一直说我们要把账算清楚，所以今天的D99其实就是一身名牌，一身旗舰，但是非常贴心。

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SK海力士于6月24日公告，将发行1779万股新股作为基础股份，以原股与ADR（美国存托凭证）1比10的比例，于7月10日正式登陆纳斯达克。市场当前最关注的焦点，是该公司能否借此打入纳斯达克100指数。分析人士普遍认为，年底纳入已是大概率事件。值得注意的是，SK海力士最终选择纳斯达克而非纽约证券交易所——这与台积电当年选择NYSE、因此无缘纳斯达克100的路径形成鲜明对比。

与此同时，三星电子ADR上市的可能性也开始进入市场视野。韩国KB证券研究中心负责人金东源透露，在与海外投资者的交流中，各方对三星电子上市ADR的关注和询问"大幅超出预期"，不少人认为一旦付诸实施，将成为三星股价上涨的强力催化剂。

两家公司的美国上市布局，折射出韩国资本市场长期面临的结构性困境——本土上市公司估值系统性低于全球同类企业，即所谓"韩国折价"。赴美挂牌被视为争取国际机构投资者、推动估值修复的重要手段。

根据SK海力士的公告，此次ADR上市将于7月10日落地纳斯达克，采用1股ADR对应10股原股的比例结构。公司选择纳斯达克而非纽约证券交易所，外界普遍解读为其有意打入以科技股为核心的纳斯达克100指数。

韩国投资证券分析师廉东灿表示，ADR上市为SK海力士打开了纳入费城半导体指数（SOX）、ICE半导体指数以及纳斯达克100指数的可能性，"其中追踪ETF规模最大的纳斯达克100有望率先纳入，这一点尤为积极。"

纳斯达克100每年依据11月底数据，于12月第三个周五进行定期成分调整。分析人士指出，SK海力士上市初期尚不符合特例快速纳入标准，但通过年末定期调整实现纳入"预计相对顺利"。相比之下，进入费城半导体指数和ICE半导体指数则可能需要更长时间。

不过廉东灿也提示，由于此次ADR发行量相对于全部流通股而言规模有限，其在指数中的权重将较为受限。他估算，指数纳入所带动的ETF被动资金需求，约相当于全部ADR股份的2%。

SK海力士的纳斯达克上市计划公布后，韩国证券业内关于三星电子跟进的讨论明显增多。

金东源在介绍与海外投资者的沟通情况时表示，三星电子ADR上市话题所引发的关注度"大幅超出预期"，多数投资者认为此举一旦落地，将对三星股价构成"强力催化"。目前，三星电子ADR上市尚处于市场讨论阶段，尚无官方表态。

此轮赴美上市浪潮的核心驱动力，在于解决韩国资产长期面临的估值折价问题。两家公司希望借助ADR，向更广泛的全球机构投资者——尤其是被动跟踪美国主要指数的ETF——打开配置渠道。

台积电的先例提供了参照：该公司在纽约证券交易所上市后，因不在纳斯达克挂牌而无法被纳入纳斯达克100指数，在指数资金渠道上留有遗憾。SK海力士选择纳斯达克，被分析人士视为在吸取这一教训后的主动布局。

从市场预期来看，被动资金流入的直接体量或许有限，但ADR上市所传递的信号意义——向全球投资者展示公司愿意接受更高透明度和国际资本市场标准——可能同样重要。如果三星电子最终跟进，其体量效应将远超SK海力士，对韩国资本市场的影响亦将更为深远。

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据追风交易台，美银证券从美光财报中提炼出五大关键启示，涵盖超级周期持续性、长期协议（LTA）普及化、新建晶圆厂的高门槛、2028年前产能扩张受限，以及资本支出大幅提升背景下自由现金流仍显著增长等核心判断。美光同时披露，HBM4销售额已达10亿美元，并在美国、中国台湾、新加坡及日本多地推进新厂建设及大规模EUV设备采购。

包括三星、SK海力士在内的亚洲主要存储芯片厂商，均认同美光对存储行业的乐观判断，这一共识进一步强化了市场对本轮周期持续性的信心。

超级周期持续性：结构性供需失衡支撑长景气

此轮存储超级周期的持续性远超以往，核心驱动力在于供给端的结构性约束。

报告指出，新建晶圆厂面临高昂建设成本、地方政府监管、电力及水资源供应等多重障碍，短期内难以大规模复制。即便展望至2028年，有效晶圆产能的扩张依然有限——旧厂升级需占用大量洁净室资源，制造周期拉长，前后端设备尺寸持续增大，先进制程良率爬坡缓慢，加之HBM相对传统DRAM的高换算比率，均对整体可用产能形成压制。

与此同时，需求端持续受益于AI基础设施建设提速，HBM4、HBM4e、SOCAMM、LPDDR5、GDDR7及企业级固态硬盘等高端产品需求强劲，推动2026年下半年及2027年比特出货量增速高于此前预期，但预计仍将维持在同比20%以下的水平。

长期协议重塑定价机制：行业周期性有望趋于平滑

LTA的加速普及是本轮存储行业有别于历史周期的关键变量之一。

美光及其他大型存储厂商正越来越多地与大型科技公司及OEM客户签订长期供货协议，以锁定出货价格。这一模式与台湾晶圆代工行业的成熟运营逻辑高度相似，有望使存储行业的周期波动性显著降低，并在更长时间维度内维持较高盈利水平。

不过，随着LTA占比提升，均价（ASP）大幅上涨的空间将受到压缩。报告预计，2026年第三季度或下半年的ASP走势将趋于温和，与第二季度的强劲表现形成对比。基于此，将2026至2028年全球DRAM及NAND销售预测上调2%至4%，调整主要来自2026年第二季度ASP超预期，部分被后续季度LTA压制的ASP所抵消，同时小幅上调2026年下半年及2027至2028年的出货量预测。

相比之下，台湾南亚科技的DRAM业务仍以传统月度或季度议价模式为主，LTA覆盖率极低，在行业定价机制转型过程中面临相对不利的竞争处境。

市场规模与财务展望：千亿美元级行业加速成形

美光在财报中给出的收入指引，与美银的行业模型高度吻合，进一步夯实了市场对存储行业规模扩张的预期。

美光预计截至2025年8月末季度的收入约为500亿美元，折合年化运营收入约2000亿美元；以美光约20%的市场份额推算，全球存储芯片市场规模有望达到约1万亿美元。行业模型显示，2026年第三季度全球DRAM及NAND销售总额约为2570亿美元，年化规模同样指向1万亿美元量级，与美光指引相互印证。

从需求侧高频数据来看，韩国半导体出口（以存储芯片为主）在6月前20天同比增长188%，延续强劲势头。DRAM现货价格已连续五周上涨，累计涨幅约20%；NAND现货价格则小幅回落约5%，两者走势出现分化。

尽管美光本轮资本支出较正常周期翻倍以上，但自由现金流仍实现显著增长，印证了高端产品结构升级带来的盈利质量提升，也为行业长期景气的可持续性提供了财务层面的支撑。

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SpaceX于6月12日登陆纳斯达克，一度点燃市场对航天赛道的热情，但上市后的现实却令投资者迅速冷静。CFRA分析师Keith Snyder指出，SpaceX的公开上市在提升行业关注度的同时，也将部分航天公司高企的估值暴露在聚光灯下。

他表示，投资者正在"逐渐接受这样一个现实"——尽管行业增长前景依然存在，但"这个行业真正腾飞所需的时间，可能比我们预想的要长得多"，而这正是当前诸多估值难以自圆其说的根本原因。

截至周四，SpaceX股价较上市首日仅微幅高出，报约153美元，当日下跌约1%，这一表现进一步压制了整个板块的情绪。

多只个股6月跌幅逾50%，板块全线承压

根据FactSet数据，本月已有至少四只航天股录得50%以上的跌幅，分别为太空探索公司Virgin Galactic（SPCE）、卫星公司Redwire（RDW）、太空基础设施公司Intuitive Machines（LUNR）以及在轨运输公司Momentus（MNTS）。Planet Labs（PL）和Firefly Aerospace（FLY）截至周四下午的月内跌幅亦均超过40%。

即便是近期不乏利好消息的Rocket Lab（RKLB）也未能幸免。该股周四单日下跌5.5%，6月累计跌幅已达44%。Keith Snyder表示，他对Rocket Lab持看多立场，但也坦言该股一度以约100倍市销率交易，这种"疯狂"的估值在他看来前所未见，也是他最终给予SpaceX股票"卖出"评级的重要原因之一。

航天ETF遭重创，UFO创六年最差单月表现

板块的溃败同样重创了追踪航天行业的基金产品。据FactSet数据，Tuttle Capital Space Industry Income Blast ETF（SPCI）月内跌幅高达47%，成为表现最差的航天类ETF；至少另有五只同类ETF本月跌幅超过30%。

Procure Space ETF（UFO）正经历六年来最糟糕的单月表现，月内跌幅约30%，有望超越2020年3月新冠疫情暴发初期28.8%的单月跌幅，创下该ETF历史上最大月度亏损。

空间咨询公司Caelus Partners总裁、UFO跟踪指数的贡献者Micah Walter-Range在一份书面声明中表示，"所有航天ETF都在经历一种'投资昏迷'——从上市前对SpaceX的错失恐惧，到如今持有一只高度波动的航天股的现实。"

分析师：短期波动难消，长期机遇仍在

尽管当前压力显著，多位分析师认为板块的长期前景并未根本改变，但投资者或需保持耐心。KeyBanc分析师Michael Leshock本月在一份客户报告中将Rocket Lab和Firefly的评级上调至"增持"，并表示"SpaceX IPO相关波动过后，我们看到快速增长的航天板块中存在颇具吸引力的投资机会"。

Leshock和其他分析师均指向NASA日益增长的商业合作需求——NASA预计将在登月任务及其他项目上大量依赖商业伙伴——以及国家安全领域持续扩大的市场空间。"美国政府正在大力推进太空能力建设，"Leshock表示，"这不是可选项，而是美国维持太空领导地位的必要之举。"

然而，短期内板块的波动或难以平息。随着SpaceX内部人士的锁定期陆续到期，大量持股将获得出售资格，市场预计这将在未来数周内持续为SpaceX股价乃至整个板块带来额外压力。

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2018年冬天，团队在一次北方出差途中遇上大雪封路，深夜滞留高速。这样的奔波在当时并不罕见，为了让客户真正理解人工智能能解决什么问题，团队只能一站一站地跑、一个行业一个行业地讲。

当时提到人工智能、算法，对方的反应通常是“这个东西跟我好像关系没那么大”。

七年之后的2026年6月26日，中科闻歌在港交所挂牌上市。

6月25日暗盘收盘，中科闻歌报115.4港元，较招股价60.7港元上涨90.12%。香港公开发售超额认购5966.78倍，国际配售获超20倍认购。

上市首日，中科闻歌盘中涨幅已经达到87%。

2025年，中科闻歌的营收突破4亿元，老客户的净收入留存率（NDR）高达139.5%。

按收入计算，中科闻歌这一年在中国企业级大模型驱动的决策智能服务提供商中排名第一，市场份额达10.2%。

与创业早期需要反复解释人工智能和算法能解决什么问题不同，最近中科闻歌的一线销售人员在密集走访数十家江浙中小企业时，已经明显感受到需求端的主动升温。

“见面人家就说要购买”。例如在纺织厂，产品不仅可以担任AI故障诊断助手还能成为管理层决策辅助工具；一个外贸老板用自然语言问一句话，系统就能自动关联底层数据、生成决策报表。

这种变化背后，是中科闻歌八年打磨出的一套名为DOMA的技术框架，其将数据、行业知识本体、大模型和智能体组织成一条完整链路，让AI能够嵌入企业的每一个生产决策环节。

在中科闻歌对下一阶段AI能力的判断中，真正重要的问题已经不再只是“AI能不能回答问题”，而是“AI能不能进一步推演世界、预测未来”。

也正基于这一判断，中科闻歌近期发布了通用决策大模型Decitron决策机。中科闻歌联合创始人、CEO罗引表示，决策机的核心不是回答问题，而是把复杂世界转化为一个可计算、可推演、可验证的系统。

以下是这家“中科院系AI公司”从实验室到IPO的完整故事。

拿着锤子找钉子

故事的起点在中关村。

2017年之前，中科闻歌创始团队核心成员的身份是中国科学院自动化研究所的研究员。也正是在这一阶段，团队逐步形成了一个清晰共识：人工智能的价值，不应只停留在实验室和论文中，而应走向产业实践，转化为真实的业务与经济价值。

2016年、2017年，国家相继出台鼓励科研人员离岗创业的政策。在这一背景下，王磊、罗引、曾大军等博士级科研人员共同创办了中科闻歌。

其中，王磊为公司联合创始人、董事长，罗引为联合创始人、CEO，曾大军为联合创始人。

“中科院跟我们说，创业不成功，你就回来。”王磊向华尔街见闻回忆道，“后来发现回不去了。团队一起跑出来了，公司这么大，这么多同事，每个人都要在这工作，创造自己的收入。”

公司取名“闻歌”，取的是“闻弦歌而知雅意”之意。公司的使命听上去很大：为企业打造AI时代先进的业务和决策系统。

尽管拥有中科院的背景，但起步的时候，中科闻歌没有客户，也没有销售团队，甚至没有人听得懂他们在说什么。

“确实我们这个背景出身的话，很多客户也很信任我们。但真的到市场上去竞争，我觉得无论你是从中科院出来，还是从清华出来，大家都是同台竞技。”王磊说，“最终都是要为客户提供有价值的服务。”

中科闻歌找到的第一个落脚点是媒体和通信行业，从资本市场的角度来看，这一领域并不性感。

但中科闻歌有自己的判断：2016年、2017年还没有今天的通用大模型，技术建立在中小规模数据和专用机器学习之上。而传媒和通信领域恰好有海量的复杂多模态数据。文本、图片、视频、音频都需要算法去识别和理解，且有明确的付费意愿。

团队当时的想法是，必须先找到一颗能够“钉下去”的钉子，才能在此基础上继续搭建更大的业务版图。

帮大型媒体机构做复杂数据分析与人工智能辅助决策，就是中科闻歌的第一颗钉子。

彼时大型媒体机构面临的困难是每天上传的视频、音频、文字等多种不同格式采访素材过于繁杂，难以被有效利用和存储。

针对这一痛点，中科闻歌对图片、音频、视频等采访素材进行语义标注、存储、标签化检索，以便日后二次加工和传播利用。

这件事听起来平淡无奇，但这种固定工作流的做法对于每天处理海量素材的大型媒体集团而言，确实可以带来效率提升。

中科闻歌由此一步步构建起从数据管理、内容分析到选题决策、传播效果评估的全链条服务能力，逐渐拿下了多家媒体客户。

虽然这个行业的想象力有限，但成了中科闻歌困难时期的“稻草”。

在最艰难的2020年，中科闻歌正是靠着这一客户获得了相对稳定的现金流，也让公司没有在AI商业化最早期的寒冬中倒下。

对中科闻歌来说，这段经历沉淀下来的不只是客户和收入，还有后来被证明极其宝贵的底层能力：处理多源异构数据的习惯、对“事件—对象—关系—影响”进行系统建模的方法、在高治理要求场景下保证可靠性的工程经验。

有了媒体这个根据地，中科闻歌才开始向政务、金融、科研、工业等领域扩展。

王磊用一个比喻解释这种迁移效率的提升：“原来做了A系统之后，到了B系统又得从头开始。现在做了A之后到B，可能有70%的积累，你只要再做30%的工作。做多了之后你会发现，可能90%都是通用的东西。”

今天回头看，那颗”钉子”真正重要的，是让团队第一次建立起处理复杂组织数据、理解业务规则、构建行业知识体系的能力。

后来进入政务、金融、科研和工业，这些能力几乎都得到了复用。

一个必须砸钱的决定

2022年底，ChatGPT横空出世，

当时，中科闻歌核心团队开会到凌晨，讨论这件事可能带来的冲击。他们认为，这不再只是一次产品级创新，还可能是一场底层技术范式的迁移。

“原来的模式是专用的机器学习解决特定行业的问题，算法在A领域能用，到B领域可能就要重新训练另外的模型。”

ChatGPT出来以后，在王磊看来，大模型改变的是整个AI产业的竞争逻辑。

从“针对一个问题训练一个模型”，转向“构建一个能够理解世界的通用智能底座”。如果缺席这一轮基础模型能力建设，公司未来很可能失去参与下一阶段竞争的资格。

当时团队面临一个重大抉择：要不要自己训练一个大模型？

如果训练大模型，则意味着研发投入的成倍增长，但如果不训练自己的模型，则可能会被淘汰出局。

“在公司马上盈利的时候，你现在又砸钱去干这个事，你这钱挣得回来吗？”当时有投资人对此提出了质疑。

在反复权衡之后，团队的判断是：“这个事情不干，可能以后就没有未来的闻歌了。过几年闻歌就在这个赛道里面被淘汰了。”

2023年初，王磊和罗引拉上了自动化所的师兄弟们研讨方案，最终决定自己跑一遍训练流程。

这笔“豪赌”的代价在财务报表上清晰可见。

这一年，中科闻歌的研发开支高达1.8亿元，同年净亏损达到2.6亿元。

亏损扩大背后，中科闻歌也由此补上了基础模型能力这一关键拼图。

同年6月，中科闻歌发布了全自主知识产权的“雅意”大模型，成为国内最早一批拥有完整基础模型训练能力的企业级AI公司之一。

基础模型能力由此成为中科闻歌参与市场竞争时的重要变量。

据中科闻歌方面介绍，2023年以后，在参与客户项目和招投标过程中，中科闻歌逐渐感受到企业级AI竞争的分化：没有基础模型积累的企业，在复杂场景的技术方案设计上往往面临能力边界；而具备模型研发能力的企业，也未必能够深入理解行业业务和决策闭环。

企业真正需要的，不只是模型能力本身，还有一套能够与业务场景深度结合的系统化能力。

中科闻歌目前的模型体系分为两种：一类是雅意这种通用大模型，一类是磐石这类面对细分场景的专用大模型。

这背后的思路是“通专融合”，即基础模型解决常识和通用问题，专用模型解决垂直领域的深度需求。

单个厂商很难一个模型打天下。做基础模型做得好的，未必在科研、代码模型上也做得好。中科闻歌团队认为，模型生态最终会形成基础模型、行业级模型和专业模型的层级结构。

AI落地的“最后一公里”

如果仅以通用大模型参数规模和算力投入作为衡量标准，中科闻歌可能还是很难与互联网大厂等AI玩家匹敌。

但企业级AI的竞争，并不只是一场基础模型能力的竞赛。对于中科闻歌这样的企业级AI公司而言，真正的关键在于：能否把大模型能力与行业知识、业务数据和组织流程结合起来，解决真实场景中的复杂决策问题。

很多企业部署AI失败，并不是模型不够聪明，而是模型不了解企业自身的业务规则。中科闻歌提出DOMA框架，即Data（数据）、Ontology（本体）、Models（模型）、Agents（智能体）四个词的缩写，这套框架听起来学术味十足，但确实是中科闻歌从多年行业实践中锤炼出来的重要方法论。

数据、本体、模型和智能体共同构成企业AI运行的底层基础，其中最关键的一层是行业本体（Ontology）。它让AI不仅理解语言，更理解企业如何思考。

以投资分析为例，如果让模型评价一个投资标的，A问一次采用这种分析框架，B问一次又变成另一套方法论。

但如果预先告诉模型，评价一家企业需要重点看财务报表、核心团队、技术先进性等指标，再让模型按照这一框架进行定量和定性分析，结果的一致性和准确性就会明显提升。

这个“告诉模型怎么看数据”的过程，就是本体建模。

本体层的作用是把特定行业中的业务对象、对象之间的关系、运行规则和约束条件进行结构化，形成一套AI可以理解的“行业思维模式”。

过去几年，大模型最大的价值，是帮助人们获得信息和生成内容；而企业真正关心的问题往往不是“答案是什么”，而是“下一步应该怎么办”。

一位参与Decitron研发的技术人员告诉华尔街见闻，很多复杂决策问题之所以难，是因为问题往往涉及多个主体、多个变量以及持续变化的约束条件，无法被简化成一次性的问答。

“真正的决策问题，首先要被转换成一个可分析、可拆解、可推演的结构。”在他看来，这也是决策机与传统生成式模型的重要区别：后者更擅长基于已有知识生成回答，而前者更强调对事件关系、路径变化和结果分支的持续建模。

如此一来，模型看数据的时候就不再是盲人摸象，而是有了明确的分析框架。

中科闻歌近期推出的DIP决策智能平台，亦是这套方法论的产品化呈现。

DIP解决的是企业AI落地中最常见的三个问题：数据散、业务复杂、行动难推进。

在企业场景里，一张订单背后往往关联着客户、产品、库存、合同等一整套业务链条。如果AI只会读取数据，却不理解这些数据之间的关系，就很难参与真正的业务决策。

DIP的作用就是把分散在不同系统里的数据转化为AI可以理解的“业务本体”，再让模型基于业务规则完成分析、判断和行动。

比如，业务人员想知道“未来30天内哪些A级医疗行业客户可能流失”，DIP便会自动关联客户等级、订单记录、售后工单等信息，形成完整的客户经营视图。最终给出风险客户名单、风险原因的解释等报告。

这意味着，中科闻歌并不打算在参数规模上与大厂硬碰硬，真正要争夺的是企业AI落地的“最后一公里”，即让模型能够读懂业务、理解规则，并真正进入企业的决策流程。

Decitron决策机：

让AI从生成答案走向推演决策

如果说过去几年，大模型让外界看到了AI在内容生成、知识问答和效率提升上的能力，那么在中科闻歌看来，企业级AI的下一步，正在从“会回答问题”走向“能辅助决策”。

这也是中科闻歌近期推出Decitron决策机的重要背景。

作为面向复杂开放场景打造的通用决策智能模型产品，Decitron决策机并不局限于单一行业或单一任务，而是聚焦不确定性、多路径选择和多方博弈下的复杂决策问题，帮助用户理解局势、推演走向、比较方案，并形成更具参考价值的判断。

其应用场景可覆盖金融市场、宏观经济、国际形势、公共治理、企业战略、投资研究和产业研判等多个领域，是中科闻歌多年决策智能能力的一次集中产品化呈现。

以美国利率变化预测为例，利率决策本身并不是单一数据能够决定的结果，而是受到通胀走势、就业数据、经济增长、市场预期、政策表态以及国际局势等多重因素共同影响。

面对这类高度不确定的复杂问题，Decitron决策机会通过对多源信息的持续分析和多路径推演，帮助用户理解不同情景下利率变化的可能方向、关键变量及其潜在影响。

这体现出决策智能区别于传统信息检索和生成式问答的价值：它更关注的是在不确定环境中辅助用户进行判断。

在更贴近日常生活的场景中，Decitron决策机也可以用于“高考志愿填报”。高考成绩揭晓之际，志愿规划往往成为考生和家长面临的重要选择。面向这一场景，Decitron决策机上线了“高考志愿推演”功能，为考生和家长提供志愿规划辅助参考。

不同于一些更多基于既有数据和规则、提供“冲、稳、保”等相对确定参考结果的志愿填报工具，Decitron决策机更强调对不同选择背后机会、风险和差异的推演，帮助用户在理解多种可能性的基础上，结合自身偏好作出判断。

从资本市场视角看，Decitron决策机的意义也在于，它进一步强化了中科闻歌“决策智能”这一差异化标签。

当前，AI公司的竞争正在从模型参数和通用能力，逐步转向能否进入真实业务场景、能否解决复杂问题、能否形成可持续交付。相比单纯追求通用对话能力，中科闻歌选择的是一条更偏企业级、更重场景、更强调决策价值的路径。

对于中科闻歌而言，Decitron决策机既是一次产品发布，也是在上市节点向外界展示其长期技术路线的重要窗口，当AI从生成式应用走向决策式应用，企业级AI的竞争焦点，也可能从“谁更会回答”转向“谁更能帮助客户做出更好的判断”。

走向产业深处

对于中科闻歌而言，登陆资本市场并不是创业阶段的结束，而意味着进入另一场更长期的竞争。

漂亮的增长曲线背后，是不容回避的财务现实。

2023至2025年，中科闻歌的营收分别为2.50亿、3.18亿和4.05亿元，复合年增长率达到27.4%，但三年累计亏损达到5.83亿元。

当前亏损的核心原因是研发投入，过去三年研发开支累计接近5亿元。

不过，有一组数据值得特别关注。中科闻歌的AI服务平均交付周期从2023年的185天，缩短到2025年的80天。

交付周期的缩短意味着底层模块的复用率在大幅提升，这是中科闻歌系统迁移能力的有力证明，也有望在未来成为重要的竞争壁垒。

但企业级AI市场竞争激烈，“决策智能”作为市场概念仍需等待时间得到普及，平台化的进展还需要更多财务指标来持续验证。

王磊显然清楚这些。他在交流中引用Palantir——这家同样从复杂组织的数据治理和决策支持起家，近期备受资本市场关注的公司。

与此同时，中科闻歌也在关注Anthropic等全球先进AI企业的进展。对其而言，这种借鉴并不意味着简单复制，而是在中国市场环境、客户结构和产业数字化进程的现实基础上，寻找一条适合自身的企业级AI落地路径。

王磊表示，如果有一天能够真正把“决策大模型”这件事做成，他希望中科闻歌能“给时代留下一点AI记忆”。

Decitron决策机的发布，正是这一理想向前推进的重要一步。对于刚刚登陆资本市场的中科闻歌而言，“通用决策”不再只是一个技术方向，也正在成为其面向未来的核心产品叙事。

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浙商证券借鉴卡萝塔·佩蕾丝（Carlota Perez）《技术革命与金融资本》的理论框架，将1771年以来的工业革命划分为五轮技术周期——纺织机（1771）、蒸汽与铁路（1829）、钢铁与电力（1875）、石油与汽车（1908）、信息与互联网（1971）。每一轮周期约50年，均可划分为导入期（爆发与狂热）、转折点（泡沫破裂）与展开期（协同黄金时代）。

研究发现，每一轮技术革命的“导入期”，都必然伴随K型分化——产业、资本市场、居民收入三个维度同步裂开，且在泡沫出清前不会收敛。

技术红利，总是先被资本截走

第一轮纺织机革命（1771年起）提供了最直白的样本。

在革命爆发期（1770—1790年），建筑业、生铁业、煤炭业复合增速位居前列，分别为3.33%、2.98%、2.38%，而传统食品业仅0.59%、传统毛纺织业仅0.77%。到1821年，金属矿产工业产值较1771年飙升至8倍以上，"其他工业"（传统手工业）几乎停滞。

分配端的分化更为触目惊心。《再次修订英格兰的社会分层表》数据显示：1759至1846年间，新兴资产阶级（bourgeoisie）人均收入从14.74倍生存收入增至32.43倍；而工人群体（workers）的实际收入，竟从1798年的4.39倍微跌至1846年的4.37倍。

全社会平均财富在增长，底层工人的绝对收入却原地踏步。技术进步创造的财富，几乎被资本单方面截留。

这一现象被定义为"恩格斯停滞"——技术革命导入期的典型特征。数据印证了这一判断：革命爆发前十年，工人实际收入购买力年均增长率仅0.48%，此后50年内也长期维持在1%以下。

劳资分配结构同步逆转。18世纪末，劳动报酬占国民收入约60%；到19世纪中叶，这一比例震荡下滑至接近50%；资本利润份额则从约20%翻倍至40%以上。

每一轮泡沫，都有新旧产业的股价裂口

资本市场的K型分化，在五轮技术周期中同样反复上演，且规律高度一致：导入期新兴产业股票大幅跑赢，泡沫破裂后分化收窄甚至反转。

铁路时代（1829—1873）：1843至1845年，英国铁路股与非铁路股指数（均以1843年=1000标准化）急速分化。1845年8月狂热顶点，铁路股指数达1985，非铁路股仅1152。但随着1845年爱尔兰马铃薯饥荒引发通胀预期，英格兰银行将利率从2.5%上调至3.5%，融资成本骤升，铁路股随即崩跌。到1850年底，铁路股收于857，非铁路股反升至1042，K型格局完全反转。

钢铁电力时代（1875—1918）：浙商证券引用考尔斯经济研究委员会数据，1895年后美股板块分化明显。矿业、电气、公用事业涨幅居前，钢铁相关产业导入期涨幅多数超过100%，远超市场整体水平。

汽车石油时代（1920年代）：1919至1929年，标普综合指数涨幅约217%，但电气设备板块涨幅高达540%，汽车卡车板块涨177%；而传统纺织板块仅涨26%，公用交通板块甚至下跌21%。

互联网时代（1995—2000）：纳斯达克从1995年初744点涨至2000年3月峰值5049点，五年累计涨幅629%；同期道琼斯工业指数涨幅仅285%。浙商证券指出，纳指代表新范式科技载体，道指代表传统蓝筹经济，"资本持续被互联网赛道抽血，资金配置意愿低迷"，形成典型"一涨一滞"K型裂口。

贫富分化到极致，社会矛盾必然爆发

K型分化不只停留在数字层面，它反复在历史上激化社会矛盾。

纺织机时代，底层工人最初通过合法途径维权：1778年向国会递交请愿书，要求设定最低工资；1807年组织高达13万人联名签署，要求限制机器使用。该法案在1808年被国会否决后，合法维权渠道封闭。随后叠加拿破仑战争导致纺织品出口受阻、工厂主大规模裁员、1810—1811年冬季粮食歉收引发饥荒，底层工人在失业、通胀、技术排挤四重压力下，于1811年爆发了有组织的大规模卢德运动。

蒸汽铁路时代，牛津大学经济史研究（Allen 2005）记录："1800—1840年英国人均GDP增长37%，但实际工资停滞，利润率却翻倍，国民收入中利润份额扩张，劳动与土地收益占比下降。"这一时期史称"饥饿的四十年代"（Hungry Forties）。1844年，马克思开始撰写《资本论》，系统批判资本积累中工人阶级的相对贫困化——浙商证券将其定义为"对K型分化最早的理论回应"。

汽车石油时代，贫富分化在1929年大萧条前夕达到历史极值。浙商证券引用WID数据：1920年，美国前1%人口掌握全国37%净财富；到1929年，这一比例攀升至48.7%——全国近一半净财富集中在最富有的1%手中。同期，中间40%人口财富份额从20.3%降至12.6%，工会会员率从17.5%降至10.1%，底层议价能力被严重削弱。这一结构性失衡直到1949年二战后才完成弥合。

互联网时代同样如此。浙商证券引用美联储数据：1990至2000年，最富有1%家庭财富占比从22.8%升至26.8%；底层50%家庭财富占比从3.6%降至3.2%，净财富不增反降。前1%总财富与底层50%的倍数，从6.5倍扩大至8.4倍。

分化何时收窄？等泡沫破裂，等制度重建

五轮历史复盘显示，K型分化的收敛有一个共同前提：泡沫出清后的"转折点"到来，制度完成重构，生产资本取代金融资本成为主导力量，技术才真正进入普惠化的"展开期"。

以互联网为例，2000年纳斯达克崩盘后，"转折点"到来，大量无盈利".com"公司倒闭，WorldCom破产重组，思科股价下跌80%。但这恰恰是技术范式从金融资本驱动的狂热，切换到生产资本主导的可持续增长的必经之路。

浙商证券的逻辑链条清晰：技术革命导入期，金融资本主导，新旧产业剪刀差走阔，财富向资本端集中，底层收入停滞甚至下降，社会矛盾积累；直至泡沫破裂、制度重构，分化才逐步收窄，技术红利才开始向更广泛的群体扩散。

这一规律在两百余年间五次重复，没有例外。

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据追风交易台，摩根大通在6月25日发布的最新韩国股票策略报告表示，今年以来外资已从韩国股市净流出约950亿美元，有望轻松打破亚洲任何单一市场的年度外资流出纪录。与此同时，散户投资者（含本地ETF买入）年内累计净买入规模已达约800亿美元，成为支撑市场的主要力量。

摩根大通维持对韩国股市的看多立场，将KOSPI未来12个月基准/乐观/悲观情景目标分别上调至12500/15000/8000点，并建议投资者在任何回调中加仓、保持最大敞口。

上述资金博弈格局短期内不会逆转，但AI驱动的基本面上行、企业盈利增长带来的国家财富效应，以及公司治理改革的估值修复潜力，仍构成韩国股市的核心多头逻辑。韩国依然是摩根大通在亚洲最偏好的市场。

外资被迫卖出：规模约束触发非自愿抛售

韩国外资流出定性为"非自愿性"（non-discretionary），而非主动看空。核心原因在于，以三星电子和SK海力士为代表的两大存储芯片巨头市值急剧膨胀，已触及新兴市场（EM）长线基金的持仓上限。这一规模约束影响了两只股票各约10%的外资持仓，迫使基金经理在股价上涨时持续减仓。

数据显示，年内外资流出总量中逾90%来自上述两只存储股。这一结构性特征意味着，只要存储股继续跑赢区域基准，EM基金的基准约束就不会消失，外资流出压力也将持续。

值得注意的是，尽管外资持续净卖出，外资对韩国股票的持仓比例实际上较年初显著上升——原因正是股价涨幅远超卖出规模。目前，两大存储股合计占外资在韩持仓的三分之二以上。相比之下，全球型基金（非EM专项）则大幅低配韩国，在的客户调研中，不少大型真实资金账户反映对韩国敞口不足，存在补仓需求。

杠杆ETF扩张：波动率结构性抬升

韩国市场波动率的异常飙升，与境内外杠杆ETF的爆炸式增长密切相关。以韩国资产为标的的杠杆ETF规模（AUM）已增至500亿美元，其中大部分增量来自市场本身的上涨。

这类ETF主要通过股指期货及部分现货和期权实现敞口，推动单股期货未平仓合约大幅攀升。与此同时，ETF对"崩盘保护"的需求也推高了隐含波动率——VKOSPI与VIX之比目前接近5倍，而历史正常水平约为1倍。杠杆ETF相关的Gamma失衡规模目前已超过10亿美元，对市场双向波动均有显著放大效应。

此外，韩国交易所和清算所因应对更高交易量而提高了资本要求，导致大市值股票的融资成本上升，部分经纪商在管理集中敞口方面也面临困难。鉴于这类工具在境内外的广泛普及，杠杆ETF规模短期内不会实质性收缩，高波动率将成为韩国市场结构的常态特征。

散户接盘：空间仍在，杠杆风险可控

在外资持续流出、机构投资者（养老金）以再平衡为由逢高减仓的背景下，散户成为韩国股市的主要买方。数据显示，若将NXT平台交易及ETF买入一并计入，散户年内净买入规模约达800亿美元。

散户买盘仍有持续空间，理由有三：其一，融资余额及期权交易中的杠杆水平虽有所上升，但相对于整体市值和客户存款仍属偏低；其二，韩国散户刚刚开始将海外股票持仓回流至本土市场，回流空间较大；其三，随着收入增长和股票财富效应持续发酵，居民投资股票的意愿有望进一步提升，尤其是在房地产投资受限的背景下。

不过，散户在市场成交中的占比在过去两个月已从65%的均值有所回落，养老金参与度则有所上升，但养老金整体仍为净卖出方，以维持目标组合权重。

AI叙事扰动：周期性波动不改上行趋势

韩国市场基本面与AI周期高度绑定，而AI周期目前仍处于强劲上行轨道。分析师维持对存储周期"高位持续更长"的建设性判断，并认为韩国科技股盈利对全球同类股票具有更高的弹性。

然而，AI叙事的阶段性扰动不可避免。摩根大通列举了近期引发市场波动的五大因素：一是用户层面出现优化降低token消耗的迹象，引发token定价担忧；二是中国智谱AI旗下GLM 5.2获得积极市场反响，重燃竞争忧虑；三是最新出口管制政策带来的政策不确定性；四是持续的股票和债券供给压力；五是霍尔木兹海峡重新开放可能缓解相关市场和板块的压力。

只要超大规模云计算资本开支的增速持续高于半导体设备资本开支增速，供需失衡格局就将延续，从而支撑存储芯片厂商的利润率。

韩国存储芯片企业的AI收益已大到足以在宏观层面产生实质影响。据估算，未来三年两大存储企业向政府缴纳的直接税收（含企业所得税）可能轻松超过3500亿美元，若计入员工奖金的个人所得税则规模更大。

作为参照，韩国目前外汇储备总额约为4270亿美元，政府债务总额约为1万亿美元。这一财富效应将为韩国政府提供充裕资源，用于长期实物和金融投资、社会基础设施建设以及面向AI时代的战略规划。

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据追风交易台消息，6月25日，巴克莱、摩根士丹利、摩根大通集体将之视为“改变游戏规则”的协议。 摩根大通半导体分析师Harlan Sur在研报中，将这批SCA定性为美光商业模式的“根本性转变”——从周期性大宗商品供应商，变成拥有多年合同保护、收入和利润均有显著下行对冲的长期供应商。

这些合同的含金量在于：一是覆盖体量不小，已签协议对应约20%的DRAM量和约三分之一的NAND量；二是价量绑定，14份协议按最低承诺量和最低价格测算，对应约1000亿美元累计最低收入；三是客户要拿出合计220亿美元押金和金融承诺。四是协议价格下限对应的毛利率“远高于历史峰值”（历史峰值约62%），实质上为美光锁定了一个更高的盈利底线。

16份合同，覆盖20%的DRAM和三分之一的NAND

美光此次披露，已签署16份SCA，客户横跨数据中心、消费电子和汽车三大市场。

客户分布上，有4家大型客户（市场普遍推测包含超大规模云厂商和主要消费电子OEM）、3家中型客户，其余9家是汽车行业的较小客户。

协议期限：数据中心和消费电子类合同为5年期，覆盖2026年至2030年；汽车类合同为3年期。

覆盖规模：这16份协议合计覆盖美光约20%的DRAM出货量和约三分之一的NAND出货量。

据巴克莱研报，管理层表示，当所有计划中的SCA全部签署完成后，预计超过50%的公司收入将来自这些协议。其中，含固定价格或价格区间的协议预计将占公司收入的约40%。

220亿美元押金提高违约成本：客户先付，美光暂管，到期返还

16份已签协议下，美光将收到合计约220亿美元的现金押金和其他金融承诺——其中180亿美元为无限制现金，40亿美元为信用证。

这些资金由美光持有，合同期内留在资产负债表上，到期后返还客户，且返还节奏“后端加权”，即协议后半段才大量归还。

这笔钱不能简单看作预收收入。它真正的作用，是提高客户反悔成本。

关于合同的约束力，摩根士丹利研报直接引用了管理层在电话会上的表述：“这些合同不可取消。”如果客户无法按约定量价接货，美光可以对押金采取行动。对美光而言，这相当于给未来几年一部分需求加了保证金；对客户而言，这是为供货确定性支付的约束成本。

这也解释了为什么客户愿意接受价格区间和押金安排。AI服务器、数据中心SSD、HBM和高端终端需求拉动下，存储供给紧张时，锁量本身有价值。

定价结构：有上限，但底价锁定的毛利率“远超历史峰值”

SCA的定价框架分三类：固定价格、设有上下限的价格区间，或参考市场价格但在相近区间内浮动。

价格上限部分：对存量产品，价格上限参照2026年第二季度市场价格。这一条款被部分市场人士解读为美光"主动锁死了涨价空间"，引发了一些分歧。

但价格下限部分才是真正的亮点：底价所对应的毛利率，"远高于历史任何一个周期的盈利峰值"。美光过去的毛利率峰值约为62%，而当前毛利率已达84.9%——这意味着即便触发底价条款，美光的盈利水平依然远超历史最好时期。

但SCA不是“价格永远向上”的合约。部分现有产品设置了价格上限，天花板锚定2026年二季度市场价格。换句话说，美光用一部分未来涨价弹性，换来了更高的收入确定性和毛利率底线。

分析师Joseph Moore对此的评价称："合同价格上限与二季度价格持平"确实引发了一些"公司在锁定天花板"的担忧，但他同时指出，毛利率已向90%逼近，且有望在相当一段时间内维持在这一区间——对手方在谈判中寻求一定保护是合理的，而合同的持续时间才是评估其价值的核心维度。

1000亿美元的收入底线，还只是“最低值”

16份协议中，14份已明确价格条款。

据巴克莱和摩根大通研报，这14份协议的最低承诺收入（RPO，即按最低承诺量和价格计算的剩余履约义务）合计约1000亿美元。

管理层明确表示，预计实际收入将“远高于”这一底线——因为这1000亿只是按底价计算的保底值，若市场价格高于底价，收入自然水涨船高。

对于新品，协议也保留了额外的定价上行空间。

长协背后仍要扩产，资本开支没有消失

锁住需求不等于自动交付。

美光把FY26净资本开支指引提高到约270亿美元，此前约为250亿美元。FY27季度资本开支预计高于FQ4水平，其中同比增加部分超过一半来自建设类资本开支，用于提前布局洁净室产能。

这说明SCA带来的不是轻资产模式，而是更有确定性的扩产理由。

客户愿意押钱，美光也要投钱。长协让扩产更有依据，但如果未来需求或价格出现偏差，产能投放仍会成为周期变量。

三大机构一致上调目标价背后，市场在重估“峰值利润能撑多久”

三家机构都上调了美光目标价，但逻辑重点不只是5月季财报超预期。

巴克莱（研究员Tom O'Malley）：目标价从1175美元上调至2000美元，基于12倍CY27年每股收益166.74美元。研报表示，SCA细节"优于预期"，认为这些协议"对保护下行风险具有实质性正面意义"，同时供需失衡短期内不会消退，仍有上行空间。

摩根士丹利（研究员Joseph Moore）：目标价从1050美元上调至1200美元，基于30倍穿越周期盈利能力（每股40美元）。研报将穿越周期盈利能力预估从35美元上调至40美元，理由是盈利运行速率已向200美元/股靠近。

摩根大通（研究员Harlan Sur）：目标价从550美元（2026年12月目标）大幅上调至1540美元（2027年12月目标），基于10倍（10年中位市盈率）FY28年每股收益154美元。研报将SCA扩张定性为"阶跃式变化"，认为其从根本上改变了美光的商业模式属性。

这些模型变化背后，关键变量是利润持续性。

美光5月季收入达到414.56亿美元，环比增长73.7%；8月季收入指引中值为500亿美元，非GAAP EPS指引中值为31美元。单季数字已经很高，但SCA给市场提供了另一个问题：如果价格不再快速上涨，美光还能否维持高毛利率和高自由现金流？

目前框架给出的答案是：一部分收入有更强保护，但不是全部收入。价格上限、未来扩产、AI需求持续性，仍是边界条件。

押金和现金流打开资本回报想象，但时间点受限制

SCA还带来一个资产负债表变化：押金会进入美光手中，虽然最终要返还客户，但短期会提高现金规模。

截至5月季，美光现金和投资约260亿美元；当季经营现金流254亿美元，调整后自由现金流183亿美元。8月季还预计收到约100亿美元客户现金押金。

资本回报的路径也开始清晰。美国《芯片与科学法 CHIPS Act》法案相关限制使美光短期回购空间受约束；2026年12月9日之后，随着限制窗口过去，公司口径指向逐步把100%超额现金返还给股东，回购会是主要方式。

这部分不是SCA的直接收入贡献，却是SCA改变市场叙事的另一面：如果利润高位维持、现金快速累积，美光不再只是“赚周期的钱”，还可能进入更稳定的现金回报框架。

财报本身：毛利率创历史新高，下季度指引再超预期

SCA之外，美光5月季度（FY3Q26）的财报数据同样强劲：

• 营收414.56亿美元，环比增长73.7%，大幅超出市场预期的356亿美元

• DRAM营收313亿美元（环比+67%），NAND营收99亿美元（环比+99%）

• DRAM均价环比上涨约60%出头，NAND均价环比上涨约80%中段

• 毛利率84.9%，创历史新高，高于市场预期的约81.8%-81.9%

• 每股收益25.11-25.12美元，大幅超出市场预期的约20.49美元

8月季度（FY4Q26）指引：

• 营收指引500亿美元（中值），高于市场预期的约431-436亿美元

• 毛利率指引约86%，继续高于市场预期

• 每股收益指引31.00美元（中值），高于市场预期的约25.31-25.72美元

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6月26日，日本总务省公布数据显示，东京CPI6月同比1.7% ，略高于市场预期的1.6%，前值为1.4%。东京6月核心CPI（剔除生鲜食品）同比上涨1.6%，为八个月来首次回升，符合预期。

东京CPI通常被视为全国价格走势的先行指标，全国CPI数据将于7月24日公布。此次数据回升，进一步巩固了市场对日本央行继续加息的预期。

政策因素与需求信号并存

此次CPI回升，有一个直接的结构性推手——水费补贴到期。补贴结束后，水费上涨直接拉高了整体物价水平。与此同时，日本首相高市早苗推行的汽油补贴政策仍在延续，能源价格继续下行，对CPI形成一定抵消。

但更值得关注的，是补贴因素之外的价格压力。

剔除生鲜食品和能源的核心CPI升至1.9%，这一指标是日本央行衡量潜在通胀的重要参考。服务价格同比上涨1.1%，部分由住宿价格上涨带动——服务价格通常被视为需求驱动型通胀的晴雨表，其走强意味着物价上涨已不仅仅依赖外部冲击，而是有内需支撑。

食品价格走势分化：大米价格下跌6%，延续去年价格飙升后的回落趋势；猪肉、金枪鱼和薯片价格则均录得两位数涨幅。

彭博经济学家Taro Kimura指出："6月东京CPI的回升，主要反映了水费减免到期带来的扭曲效应。但即便剔除这一因素，潜在通胀趋势依然偏热。企业正在将更高的劳动力成本和因日元疲软推高的进口价格转嫁出去。"

企业定价行为转变，通胀逻辑更趋稳固

据彭博报道，自伊朗战争爆发以来，日本企业的定价行为正在发生结构性转变。过去企业倾向于尽量压缩成本、维持价格稳定；如今，越来越多的企业开始主动提价。近期案例包括京阪巴士（Keihan Bus Co.）和零食制造商龟田制果（Kameda Seika Co.）。

这一转变的意义在于：通胀不再只是"被动输入"，而是开始从企业端主动生成。这正是日本央行希望看到的——物价上涨由工资和需求驱动，而非单纯依赖外部冲击。

与此同时，日元持续徘徊于近四十年低位附近，进口成本居高不下，进一步强化了企业提价的动力。据彭博报道，日本财务省已多次发出口头警告，并在近期进行了创纪录的市场干预，市场对当局再度入市保持警惕。

7月31日决议：加息预期进一步升温

日本央行将于7月31日公布下一次货币政策决议。此次东京CPI数据的回升，为届时的政策讨论增添了新的砝码。

日本央行行长植田和男周三在讲话中重申，将根据经济、通胀及金融状况持续推进加息。鹰派委员Naoki Tamura周四则更为明确，呼吁"每隔数月加息一次"。

SMBC日兴证券高级经济学家Koya Miyamae表示："基本方向没有改变——通胀仍在逐步回归2%。如果只看CPI数据、暂时排除汇率因素，我认为日本央行目前仍处于稳步加息的轨道上。"

据彭博报道，90%的经济学家预计日本央行将在今年12月前再度加息。此次通胀数据的回升，尤其是需求端信号的增强，进一步支撑了这一市场定价。

当前通胀水平虽仍低于2%目标，但政策制定者已开始担忧通胀存在超调风险。在政府临时性降低生活成本措施逐步退出的背景下，潜在通胀压力能否持续，将是央行下一步决策的关键观察点。

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苹果周四宣布对Mac、iPad及多款硬件产品实施全球提价，涨幅最高达300美元。微软同日宣布Xbox游戏主机将于8月1日起第三度提价，部分型号涨幅高达150美元。两家公司给出的理由高度一致：存储和内存元件价格急剧攀升。

苹果CEO库克此前已向媒体发出预警。他将这场供应危机形容为"百年一遇的洪水"，并表示"在超过40年的从业经历中，从未见过类似情况"。苹果在声明中直接点名原因："AI数据中心的快速扩张造成了对内存和存储的超常需求激增，公司从未见过某一零部件价格涨得如此之多、如此之快。"

消息公布后，苹果股价周四收跌6.15%，微软跌3.45%。

涨价细节：幅度大，覆盖广

苹果此次调价范围涵盖MacBook、iPad、HomePod、Apple TV及Vision Pro等多条产品线。

具体来看：MacBook Air起售价从1099美元升至1299美元，涨幅约18%；16英寸MacBook Pro从2499美元跳升至2999美元，单次涨价500美元；iPad Air从599美元涨至749美元，涨幅25%；入门款iPad从349美元涨至449美元；Apple TV从129美元涨至199美元，涨幅超54%。

iPhone此次未在涨价之列。但苹果措辞耐人寻味——声明称已"到了需要开始对多款产品提价的时候"，为后续进一步涨价留下空间。

微软方面，Xbox Series X标准版售价将升至800美元，较2020年上市时的原始定价累计上涨300美元。微软在官方博客中表示："我们希望不必再次提价，过去数月间一直与供应商协商各种方案，但元件价格已上涨逾2.5倍，预计到2027年秋季将再度翻倍。"

Xbox首席执行官Asha Sharma在内部邮件中披露，预计到2027年假日季，公司为存储与内存元件支付的费用将是2024年的五倍。

根源：AI算力军备竞赛抢占存储产能

这场涨价的根源，在于AI基础设施建设对存储资源的大规模抢占。

FactSet数据显示，Alphabet、亚马逊、Meta、微软和Oracle五大超大规模云厂商今年的资本支出预计达7410亿美元，同比增长近75%。

这些钱流向了哪里？哥伦比亚大学经济学家Stijn Van Nieuwerburgh指出，AI数据中心的建设是高度物理化的——需要特定的冷却设备、电力与光纤电缆、备用发电机，以及大量高带宽内存（HBM）。他估计，未来六年AI基础设施建设的总成本可能高达8万亿美元。

供应商的应对方式是将产能向AI服务器倾斜。据Counterpoint Research数据，过去三个季度内存和存储价格已翻了四倍。这一趋势直接体现在芯片厂商的财务数据中：美光最新季度毛利率从一年前的39%跃升至84.9%，超过英伟达和Meta，创下历史新高。

结果是：AI公司抢走了原本供给消费电子的存储产能，苹果、微软等厂商只能以更高价格争夺剩余供应，最终将成本转嫁给消费者。

通胀压力已在蔓延

这场成本压力已在宏观数据中留下痕迹。

据美国劳工部，今年5月消费级电脑软件及配件价格同比上涨约15%；批发电子元件及配件价格同比飙升27%。

电力价格同样承压。高盛预计，数据中心将占美国2030年前新增电力需求的近一半，并预测2026年和2027年消费者电价将以每年约6%的速度上涨。

游戏硬件行业的涨价潮也在蔓延。索尼PlayStation已多次调涨价格，任天堂Switch 2建议零售价将于9月升至500美元，Valve旗下Steam Machine主机报价亦突破1000美元。

Counterpoint Research研究总监Tarun Pathak估计，更高的零部件成本可能使苹果每部iPhone的成本增加约200美元，并预计苹果整体产品线将出现150至200美元的提价。

争议：AI通胀是暂时的，还是持续的？

周四，华尔街日报发文称，AI基建热潮正在制造美国第三波通胀。

文章援引EY-Parthenon首席经济学家、全美商业经济协会（NABE）主席Gregory Daco表示："在任何重大技术革命的第一阶段，有限资源往往会承受压力，这通常会推高价格。"

与关税和油价这类一次性经济冲击不同，AI对需求的冲击可能持续数年。NABE本周一的调查显示，81%的受访者认为AI基础设施建设将在未来一年内推高通胀。

不过，也有声音指向另一面。现任美联储主席沃什去年11月在华尔街日报撰文称，"AI将成为重要的通缩力量，提升生产率并增强美国竞争力"，并认为"生产率每年提升1个百分点，将在一代人的时间内使生活水平翻倍"。

瑞银经济学家则认为，从当前的建设热潮到AI真正压低价格，中间至少还有几年的时间差。

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华尔街见闻提及，苹果公司周四宣布对Mac、iPad及多款硬件产品实施全球提价，涨幅最高达300美元，成为该公司近年来最大规模的一次全球性调价行动。

此前，苹果CEO库克曾对媒体表示，当前内存供应紧张、存储厂商大幅涨价，正迫使苹果上调产品售价。

然而，作为苹果供应商之一，美光科技首席商务官Sumit Sadana予以回应，暗指苹果此前激进的压价采购策略，才是当前存储供应紧缺的重要成因之一。

这场口水战发生在美光交出一份亮眼季报的背景之下。美光科技第三财季营收同比大涨346%，毛利率逼近85%，第四季度营收指引亦超市场预期，次日飙升近16%。

库克喊冤：存储商涨价凶猛，消费者承压

库克在接受《华尔街日报》采访时将矛头直指存储厂商。他表示：

在消费者对设备需求旺盛之际，供应却在减少，而存储厂商正在转嫁巨额涨价。我们确实需要内存价格和供应回归合理水平，这才是关键所在。

这一表态将苹果定位为涨价浪潮的被动承受者，同时向外界传递出一个信号：此轮面向消费者的产品涨价，根源在于上游供应链的成本压力，而非苹果自身主动为之。

对此，Sadana在美光财报发布后接受《华尔街日报》采访时给出了截然不同的叙述。他未点名道姓，但措辞直接：

我们曾告诉某几个当时报价极为激进的客户，这样做毫无建设性。

他进一步指出：

2023年整个行业的大量投资因为极低的定价和极差的利润率而被叫停。

苹果以对供应商强硬谈判著称，其长期采购协议也一再被业内人士引用。正是这些协议，使苹果在内存价格上行周期中比竞争对手更具缓冲空间，得以延后涨价压力。

然而，Sadana的表态揭示了这枚硬币的另一面，在上一轮存储市场下行周期中，美光毛利率一度转负，部分客户正是趁此时机压低采购价至底部水平。

这种对极低价格的锁定，虽然保护了买方短期利益，却同步打压了存储厂商的盈利能力，导致其无力在新增产能上进行资本投入，为此后的供应短缺埋下隐患。

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沃什在就任后首次议息会议上着重强调央行抗通胀使命，措辞之坚定令市场迅速重新定价。美元指数6月迄今累计上涨2.1%，创近一年来最佳单月表现之一，交易员开始押注美联储最快7月加息，期权市场亦涌现大规模美元看涨押注。

摩根大通、美国银行、高盛等华尔街主要机构相继表态，对美元前景重燃信心。

这一转变意义深远。就在一年多前，"对冲美国风险"、去美元化与货币贬值交易还是市场主流叙事，如今这些论调已全面消退。MUFG Bank策略师Lee Hardman表示，美联储的鹰派政策更新"正威胁触发美元的看涨突破"，其效果已超过美伊和谈协议对美元的压制影响。

美联储“激活”美元多头

摩根大通全球外汇策略联席主管Meera Chandan直言，美联储已"激活"美元看涨前景。“其他央行看起来不会追上来，美元的利率差距不会收窄，”她在接受采访时表示。

沃什就任后的首次新闻发布会上，其对价格稳定的坚定表态令市场对加息路径的预期显著前移。道明证券外汇策略主管Jayati Bharadwaj将这一变化概括为："美国数据具有韧性，经济活动强劲，新主席态度鹰派，正在谈论政策公信力与价格稳定。美联储加息的门槛现在更低了，这是市场认知的一次转变。"

彭博美元即期指数目前交投于11月以来最高水平，今年迄今累计上涨1.7%。6月的涨幅几乎与3月油价驱动的那轮反弹相当。Chandan表示，“真正驱动市场的接力棒，已经从能源传递到了美联储的政策反应。”

财政部背书，多空力量重新集结

鹰派美联储并非美元走强的唯一支撑。财政部长贝森特近期也更为明确地表态支持强势美元政策，并公开为沃什背书。不过贝森特强调，推动美元在全球经济中保持主导地位的，是美国的政策框架，而非汇率本身。

在机构层面，资金正加速向美元多头集结。根据商品期货交易委员会（CFTC）数据，截至6月16日，对冲基金、资产管理机构及其他投机者累计持有294亿美元的美元看涨头寸。对冲基金Man Group预计美元年底前将再涨5%，道明证券则预测第三季度将录得约2%的温和涨幅。

美国银行外汇策略师Alex Cohen认为美元"还有上行空间"。该行周四下调了年底欧元兑美元预测，从此前的1.20下调至1.15，预计美联储今年将加息三次。欧洲央行行长Christine Lagarde本周早些时候因欧元区经济疲软信号而下调加息预期，欧元随之跌至一年低位，进一步凸显美欧货币政策的分化态势。

AI交易提供额外动能

除货币政策因素外，人工智能浪潮正成为美元走强的另一条逻辑主线。高盛首席外汇及新兴市场策略师Kamakshya Trivedi表示："现实是，AI交易正在提振美国的经济增长预期和股市回报，使其成为资本的吸引目的地。"

渣打银行G-10外汇研究全球主管Steven Englander同样认为，AI相关生产率提升支撑了美元的正面前景，资本流入与企业盈利的改善将持续为美元提供支撑。德意志银行货币策略主管George Saravelos则将美元定位为"未来AI收入流的主要受益者"。

Trivedi指出，美元走强的路径并非一刀切：美元将对低息货币、尤其是对油价敏感的货币形成更强压制，但相对于高息货币及贸易条件敏感货币——如墨西哥比索、巴西雷亚尔和澳元——表现可能相对逊色。高盛预计泰铢和菲律宾比索将在未来三个月内对美元走弱。

涨势或非一帆风顺

尽管多头情绪高涨，部分机构对后续涨势的持续性持审慎态度。巴克莱策略师警告称，"美元的上行路径可能并非线性"，原因在于加息预期已被市场消化，市场情绪已相当偏多，且油价与美国经济数据可能正接近阶段性高点。

道明证券的Bharadwaj也指出，若要看到更显著的美元升值，美联储需要兑现超出市场当前定价的加息幅度——目前市场预期明年初前仅有约一至两次25个基点的加息。

此外，从期权市场信号来看，未来12个月押注美元升值相对贬值的溢价已接近逾一年来最高水平，逼近五年均值，但仍低于上一轮"美国例外论"主导市场时的峰值水平，显示多头空间尚存，但亦需警惕预期过度集中的风险。

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华尔街见闻文章此前写道，阿联酋于5月1日正式退出OPEC，伊拉克随即威胁若不获得更大生产自由度便将步其后尘。与此同时，美国接管委内瑞拉石油资产、美以对伊朗发动军事行动等一系列地缘冲击，已令OPEC的市场调控能力大幅削弱。国际基准布伦特原油期货今年3月一度突破每桶115美元，此后已回落至75美元附近，接近战前水平。

6月25日，据媒体报道，市场担忧的核心逻辑在于：一旦主要产油国纷纷抛开配额约束、竞相放量，全球原油市场将面临供应洪峰。瑞穗证券美国能源期货主管Robert Yawger警告，若各国争相以最快速度将桶装原油推向市场，油价可能"急剧下挫"，跌破每桶50美元——这一水平自新冠疫情以来从未触及。

伊拉克威胁退出，OPEC裂痕加深

伊拉克是全球第六大原油生产国，近年来已投入数十亿美元扩大产能，却受制于OPEC配额规则无法充分释放产量。据Robert Yawger指出，这与阿联酋退出前的处境如出一辙——大规模产能投资与严格的生产上限之间的矛盾，是推动成员国离心的根本动因。

据报道，伊拉克目前尚未正式退出，但Yawger表示，"一个限制本国石油生产的组织内部出现抱怨之声，本身就不是好兆头。"他预计，未来数月内阿联酋、伊拉克乃至沙特都可能有大量桶装原油涌入市场。

过去四个月的战争期间，OPEC实际上已陷入"失效"状态——大量成员国因地缘冲突无法正常向市场供应原油。Yawger指出，美国在此期间实际上取代OPEC，扮演了全球关键摇摆产油国的角色。

霍尔木兹海峡封锁是这一轮冲击的核心变量。KPMG美国能源、自然资源与化工行业负责人Todd Fowler表示，"霍尔木兹海峡的封锁是决定性冲击——它扰乱了全球供应流动，促使各国动用战略储备，并加速了替代供应商填补缺口的步伐。"

OPEC+今年已三度批准增产，但与伊朗战争期间波斯湾逾10亿桶的估算供应损失相比，这些增量不过是杯水车薪。

与此同时，据报道，美国接管委内瑞拉石油资产，以及美以对伊朗的军事行动，进一步打乱了OPEC管理市场的努力，使沙特、伊拉克和科威特等少数产油国不得不承担平衡全球供应的主要责任。

委内瑞拉基础设施年久失修，重建工作可能耗时数年；伊朗冲突则暴露了海湾地区油田的即时安全脆弱性。阿联酋在酝酿多年后最终决定退出OPEC，正是出于趁资源仍具开采价值、尽快变现的战略考量。

沙特的两难：稳定市场还是保住份额

报道称，作为OPEC最大产油国，沙特对阿联酋出走及伊拉克的威胁显然难以释怀。Yawger指出，OPEC历来倾向于以"统一阵线"运作，成员国的离心动向直接动摇了这一基础。

沙特的独特优势在于拥有充裕的闲置产能，理论上可"相当迅速地"向市场额外注入200万桶或以上的原油，从而在一定程度上维持对全球市场的掌控力——前提是其出口通道保持畅通。

然而，随着成员国持续流失，留守OPEC的国家将面临两难困境：要么跟进增产以维持市场份额，要么坐视份额被阿联酋、伊拉克等退出方蚕食。

Yawger表示，OPEC内部的不满情绪"威胁到整个组织的凝聚力，并对产油国协同控价的意愿构成压力"。

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市场概述

美光亮眼财报提振芯片股，但苹果和微软等科技巨头提价引发市场抛售，标普500几近收平，纳指当日收跌0.46%。

苹果大跌6%、领跌科技七巨头。微软跌3.46%。美光暴涨超15%，存储股闪迪飙升逾20%，西部数据涨4.90%。芯片股顺势走强，高通涨近4%，AMD涨2.5%。

美国PCE数据走高但略微低于市场担忧的极值，叠加汽油价格回落使通胀预期降温。2年期美债收益率下行2个基点，收于4.13%；10年期美债收益率基本持平，收于4.39%，但日内曾随通胀数据公布一度下行。

美元终结六连涨、跌幅0.15%，日内触及去年11月高点阻力位后回落。比特币跌2.4%，跌破6万美元关口；以太坊冲高转跌，较日高一度跌超7.7%。

受益于美元走弱，黄金反弹0.6%，重新站上4000美元。纽铜同样反弹1.43%，现货白银则走平。能源供应通道中断的担忧推动原油走强，WTI原油涨2.6%，重返72美元上方。

亚洲时段，创业板、科创50均创历史新高，超4200股下跌，存储芯片、GPU大爆发，恒指跌超1%，科网股普跌。

要闻

中国

美法案迫使盟友限制对华出口，荷兰不满，与美在“低端设备限制存分歧”。

智谱开源模型GLM 5.2震动硅谷，“1/6的价格，打爆美国AI护城河”。

台积电闭门会释放重磅判断：全球半导体市场将在今年突破1万亿美元。

海外

霍尔木兹海峡再起波澜：伊朗被曝谋求一年400亿“买路钱”，船只遇袭后疏散行动暂停。

美国一季度GDP终值上修至2.1%，但消费走软暗藏隐忧。美国5月PCE物价指数同比上升4.1%，核心PCE同比3.4%创三年新高。美国5月耐用品订单环比降4.5%，创近一年最大跌幅，核心资本品数据意外大涨1.6%。

美联储三把手威廉姆斯：当前利率足以遏制通胀，预计2028年重返2%目标。

存储成本压力山大！苹果罕见全球提价，直言“无法再保护消费者”。苹果芯片战略历史性调整，报道：跳过M6高端版本，直接布局以AI为核心的M7系列。

13个月内三次上调Xbox售价，微软：存储元件成本到明年还要翻倍。

万亿美元估值撞上SpaceX大跌：OpenAI IPO倾向于推迟至2027年，AI资本化踩下刹车。

Fable 5要回来了？“怪人”Dario Amodei被撤下谈判桌。

物理极限被打破！IBM推出全球首款0.7纳米芯片技术，半导体迈入“埃米时代”。

伊拉克警告OPEC：不给增产配额，就考虑“退群”。

市场收报

欧美股市：标普500指数跌幅0.01%，连续四个交易日下跌，报7357.49点。道指涨幅0.14%，报51920.62点。纳指跌幅0.46%，连跌四天，报25358.603点。欧洲STOXX 600指数收涨0.80%，报640.21点。

A股：上证指数收报4120.28点，涨0.23%。深证成指收报16344.08点，涨1.82%。创业板指收报4371.99点，涨2.84%。

债市：美国10年期国债收益率跌0.20个基点，报4.3902%。两年期美债收益率跌2.88个基点，报4.1168%。

商品：现货黄金涨0.64%，报4024.97美元/盎司。现货白银涨0.73%，报57.8327美元/盎司。WTI 8月原油期货收涨2.25%，报71.92美元/桶。布伦特7月原油期货收涨2.06%，报75.26美元/桶。

要闻详情

全球重磅

中国

美法案迫使盟友限制对华出口，荷兰不满，与美在“低端设备限制存分歧”。据环球时报，美国拟出台的《硬件技术控制多边协同法案》迫使包括荷兰在内的美国盟友同步执行美方针对中国的出口管制措施。美国或将主导部分事关荷兰国家安全及本土企业经营的决策。荷兰外贸与发展合作大臣舍尔茨玛表示，荷兰与美国原本有着良好合作关系，若这份合作演变为强制捆绑，“在荷兰看来是不可接受的”。

智谱开源模型GLM 5.2震动硅谷，“1/6的价格，打爆美国AI护城河”。智谱以1/6价格推出开源模型GLM 5.2，编码性能直逼GPT 5.5；同周，美国政府紧急封杀Fable 5。两股力量交汇：企业被迫逃向开源，中美技术代差或在6个月内归零，AI军备竞赛正进入加速轨道。

台积电闭门会释放重磅判断：全球半导体市场将在今年突破1万亿美元。台积电预计，全球半导体市场将在今年突破1万亿美元，并在2030年达到1.5万亿美元。台积电认为，需求主要来自高性能计算（HPC）和AI领域，占整体市场的55%；其次，智能手机需求约占20%，汽车与物联网需求则各占约10%。

花旗上调新易盛目标价近翻倍，光互连市场未来三年CAGR有望达65%。花旗报告预测，全球光互连市场2028年将达920亿美元，三年CAGR高达65%，核心驱动力已从传统周期切换为AI算力扩张与高速光模块渗透。新易盛目标价从353.57元上调至701元，主要因其3.2T产品及NPO光引擎等远期增量尚未被充分定价，叠加高毛利率与客户壁垒，有望迎来业绩与估值的双重重塑。

海外

霍尔木兹海峡再起波澜：伊朗被曝谋求一年400亿“买路钱”，船只遇袭后疏散行动暂停。据报道，伊朗正游说中东等地区国家支持收海峡通行费计划，要与波斯湾周边国家分享收益；伊朗成立一家险企，要求经过海峡船只必须使用该司保险服务。鲁比奥称，任何国家无权对海峡收费，这永远不能成为协议可接受条件；阿曼支持不收费。国际海事组织称一艘船周四在阿曼湾遭袭，该组织决定暂停疏散滞留海峡船舶。此船遇袭前，据称已有试图走阿曼航线通行的多艘商船折返。

美伊协议后，霍尔木兹海峡战争险保费腰斩，从5%降至2%。这使得单艘船舶节省保险成本数十万美元。自6月18日起已有172艘船只过境，航运信心明显回升，越来越多船只重开AIS应答器。但覆盖石油、粮食等大宗商品的货物险保费基本持平，市场对地缘局势判断仍存分歧。

霍尔木兹海峡重开，原油供给飙升，特朗普明确表态“不接受任何航运费用”。霍尔木兹海峡重开后，原油供给迅速涌入市场，布伦特原油基准价格跌破每桶75美元，较4月高点近乎腰斩。安哥拉原油折价幅度创十年最大，一度较布伦特基准价低近10美元/桶；中东原油市场已转入看跌的期货升水结构。同时，特朗普明确表态：若美伊最终协议包含任何航运费用，对他而言“不可接受”。

美国一季度GDP终值上修至2.1%，但消费走软暗藏隐忧。美国一季度GDP年化增速终值上修至2.1%，大幅优于第二次预估的1.6%。尽管商业投资在AI热潮拉动下骤增成为修正主因，但衡量内生动能的最终私人国内购买者销售额却下修0.7个百分点至1.7%，显示消费复苏仍有隐忧；同时PCE价格指数小幅上修至4.6%。

美国5月PCE物价指数同比上升4.1%，核心PCE同比3.4%创三年新高。5月个人消费支出（PCE）物价指数同比上涨4.1%，为2023年4月以来最高水平。剔除食品和能源后，核心PCE同比上升3.4%，为2023年10月以来的最高水平。经通胀调整后的实际消费支出环比增长0.3%，显示美国消费者在物价高企背景下仍维持较强支出意愿。

美国5月耐用品订单环比降4.5%，创近一年最大跌幅，核心资本品数据意外大涨1.6%。5月美国耐用品订单环比下降4.5%，受运输设备（尤其商用飞机）大幅回落拖累，符合市场预期。但剔除运输的核心订单增长1.3%，核心资本品订单（扣除飞机非国防资本品）环比大增1.6%，远超预期，显示企业设备投资需求强劲。

美联储三把手威廉姆斯：当前利率足以遏制通胀，预计2028年重返2%目标。纽约联储主席威廉姆斯表示，目前通胀水平"毫无疑问偏高"，但现行利率"完全具备条件"将通胀引导回2%的长期目标。他预计通胀将于今年年底降至3.5%，随后持续回落，并于2028年触及2%目标。

存储成本压力山大！苹果罕见全球提价，直言“无法再保护消费者”。苹果周四对Mac、iPad等产品全线提价，最高涨300美元，MacBook Air涨200美元，iPad Air涨幅达25%。主因AI数据中心扩张引爆存储芯片短缺，库克称“百年一遇”。iPhone暂未调价，但未来涨价压力仍在积聚。

Macflation来了，美光暴涨苹果大跌凸显AI产业链利润重估。AI产业链的繁荣正演变为一场残酷的零和博弈，上游硬件的定价权觉醒正在无情挤压下游科技巨头的利润空间。库克将苹果涨价归咎于内存成本高企，而美光高管反驳称，在存储芯片上一轮低谷期，某些客户压低价格，部分导致美光无法投资。

苹果芯片战略历史性调整！报道：跳过M6高端版本，直接布局以AI为核心的M7系列。据媒体报道，苹果将跳过M6 Pro/Max高端版本，直接以AI为核心设计M7系列，最早2027年落地。M6基础版内存带宽跃升至200GB/s，GPU核心增至12个，旨在满足本地AI算力需求。

13个月内三次上调Xbox售价，微软：存储元件成本到明年还要翻倍。微软宣布，Xbox游戏主机512GB机型涨价100美元，1TB机型涨价150美元，同时停售原有最高配置的2TB版本。调整后，标准版Xbox Series X售价将升至800美元，较2020年上市时的原始定价累计上涨300美元。微软表示存储元件价格已上涨逾2.5倍，预计到2027年秋季将再度翻倍。

万亿美元估值撞上SpaceX大跌：OpenAI IPO倾向于推迟至2027年，AI资本化踩下刹车。据媒体报道，向OpenAI提供IPO咨询的银行家警告称，近期科技股波动以及SpaceX上市后股价承压，可能削弱散户投资者对OpenAI上市的热情。OpenAI或将IPO推迟至2027年。

Fable 5要回来了？“怪人”Dario Amodei被撤下谈判桌。Claude Fable 5因出口管制下线近一周后，Claude Code二进制文件中被发现新增“每周使用系列”等字符串，暗示该模型可能不再单独付费，而是整合进订阅套餐。与此同时，Anthropic联合创始人汤姆·布朗已取代“怪人”达里奥·阿莫迪，主导与美方的重启谈判。信号指向Fable 5将以更嵌入订阅体系的方式回归，而非简单恢复原状。

物理极限被打破！IBM推出全球首款0.7纳米芯片技术，半导体迈入“埃米时代”。IBM推出全球首款0.7纳米芯片技术，采用三维纳米堆叠架构，实现亚1纳米原子级突破。新芯片晶体管密度倍增，相较2nm节点可提升50%性能或70%能效，预计最快5年内量产。此外，IBM正推进High NA EUV工艺，并计划成立全球首家纯量子晶圆代工厂Anderon。IBM美股盘前涨超6%，收盘转跌。

伊拉克警告OPEC：不给增产配额，就考虑“退群”。伊拉克向OPEC发出威胁：要么提高其产量配额，要么可能退出，距阿联酋退出仅约两月。核心动因是弥补伊朗战争损失的石油收入。尽管随后官方否认退出立场，但矛盾信号或为配额谈判的施压策略，凸显OPEC内部离心力加剧。

研报精选

沃什重创"美元贬值交易"！黄金崩了，比特币重挫，芯片狂欢还能撑多久？美联储沃什强鹰首秀击溃“贬值交易”！强美元风暴下，金银与比特币惨遭血洗失守关键价位。与此同时，巨量出逃资金正疯狂涌入半导体板块，但这趟极端波动的芯片狂欢已频现“历史大顶”信号，警惕最后的疯狂。

加息会杀死黄金吗？机构：当前更像1978年——黄金新一轮大涨前夜。Asymmetric Research认为，近期金价回调受美联储鹰派信号扰动，但加息不等于金价必然走弱。历史看，黄金中期走势更取决于通胀是否真正受控及经济增长韧性。当前宏观环境类似1978年——通胀未触顶，黄金处于新一轮大涨前的调整阶段。美国高债务约束加息空间，金价下行有限，预计阶段性底部在4000美元附近。

黄金避险神话破灭？“死叉”临近、地缘脱钩，多头惨遭流动性清算。黄金定价逻辑已由地缘避险转向美联储鹰派预期与强势美元。技术面上，“死亡交叉”逼近，多个支撑位失守。高盛与德银纷纷下调目标价，警告有跌向3800美元的风险；同时，多头仓位拥挤导致下行对冲需求激增，国内溢价转贴水也暗示实物需求走弱。

财报炸裂，华尔街密集上调美光目标价！美银上调目标价至1550美元（原1500美元）；Baird大幅上调至1280美元（原500美元）；DA Davidson上调至2000美元；高盛上调至1100美元（原900美元）。美光当季营收、毛利率、EPS均超预期，NAND营收较预期高近三成，下季度指引再度上修，印证存储涨价周期加速，行业景气度持续强化。

高盛：美光炸裂财报表明，存储上行周期仍在加速。高盛认为，在DRAM与NAND市场定价动能持续强化的背景下，这份业绩有力印证存储行业上行周期仍在加速，"非常强劲的业绩与指引"应会推动美光股价在短期走高。

卖飞美光的“印度巴菲特”：拿了六年，2023年清仓后，股价涨了15倍。被称为印度“巴菲特”的帕伯莱曾重仓美光长达六年，清仓后两年股价涨逾15倍，少赚约二十亿美元。SK海力士也同样卖早了。近日，他在媒体访谈中亲口复盘最痛的错误交易：“我曾多次拜访三星，也持有过SK海力士的投资。但非常遗憾，我违反了自己的原则，卖掉了本应永远持有的公司。”

看好CPU火爆持续！瑞银上调AMD、ARM目标价，美银看多台积电、日月光。随着AI从训练转向推理和Agentic应用，CPU正从辅助角色升级为AI系统的“控制中枢”。瑞银看好AMD与ARM在服务器CPU市场的份额扩张，美银则指出CPU需求将带动先进制程和封装增长。预计2030年全球服务器CPU市场规模将超1700亿美元，台积电、日月光等制造龙头将持续受益。

瑞银发现：60%已开始控制AI支出，企业转向低成本模型与开源中国模型。瑞银调研显示，约60%企业已为Token使用加设护栏，有公司单用户单月花费3.5万美元，有团队Token用量超配额200%。企业的应对策略是"模型路由"，简单任务转向低价甚至中国开源模型。高端模型收入增速承压，软件公司站在"被砍预算"与"成为省钱工具"的岔路口，AI增长逻辑未变，斜率之争才刚开始。

氮化镓专利战：中德两把禁令，切开全球市场。外界看氮化镓，更多看技术、产能、良率和成本。现在，英飞凌与英诺赛科之间的全球专利战提醒我们，氮化镓商业化真正提速之后，专利也开始从后台走到前台。谁的产品能在美国卖？谁的产品能在德国卖？谁的产品能在中国卖？这些问题，正在被专利诉讼和法院禁令重新切开。

国内公司

DeepSeek开启“倍增”式扩招：剑指AI搜索与数据壁垒，大模型商业化决战打响。DeepSeek宣布将所有部门规模至少扩大一倍，广招服务端开发、预训练数据、AI搜索工程师等核心岗位。消息公布后，市场预计低成本AI模型的崛起将削弱对AI芯片的持续投入需求，英伟达股价盘中一度下跌3.5%。

携程2026 Q1净收入162亿，Q2预期大幅放缓，预计Q2同比增长为3%-8%区间。

海外宏观

高盛警告：美股拥挤程度已达到极端水平，未来市场将继续波动。高盛股票流量策略负责人John Flood最新警告：美股多空双向拥挤程度均逼近五年极值，动量因子暴露创纪录高位，下周约300亿美元季末养老金抛压位于历史第89百分位。与此同时，Alphabet 400亿与SpaceX 750亿美元的天量融资被市场平稳消化，半导体持仓规模亦创历史峰值。韧性与风险并存，Flood以一句话作结：为持续波动做好准备。

美银警告：半导体驱动下，纳斯达克已达"泡沫临界点"。美国银行衍生品团队发出警告，纳斯达克100自3月底累计涨幅约32%，估值压力持续积聚，纳斯达克泡沫风险指标（BRI）已升至0.8关键阈值。美银指出，市场在宏观逆风下的超强韧性，恰是泡沫积聚的典型特征。

日本央行鹰派委员：每隔数月加息一次，中性利率目标指向2%。日本央行鹰派审议委员田村直树周四明确呼吁“每隔数月加息25个基点”，目标指向2%中性利率水平，并表示若通胀上行风险加剧将“毫不犹豫”提速。与此同时，副行长Himino指出，AI热潮带动日本出口价格创数十年新高，正抵消油价上涨冲击，经济下行风险降低。彭博调查显示，90%经济学家预计年内再度加息。

海外公司

一颗CPU，五场战争：九年之后，高通再赌一次。高通CEO宣布2029年非手机业务冲400亿美元，扎克伯格亲自录视频承诺多代CPU合同。九年前Centriq惨败的废墟上，高通同时押注CPU、加速器、网络与软件五条战线重攻数据中心——是王者归来，还是历史重演？三个关键节点将决定一切。

黄仁勋：Prompt正在过时，Loop才是新范式。黄仁勋表示，AI编程正从“写Prompt”转向“设计Loop”，即构建自动化循环系统，让AI自主迭代、验收并完成任务，人类退居规则制定者。Claude Code、OpenAI Codex已落地该范式。但专家提醒，警惕Token成本与“理解力债务”，AI可外包思考，却无法替代人类对问题的真正理解。

Anthropic合伙人：AI发展已踩不了刹车，它并非程序而是“模拟脑组织”，大模型会形成“品格”。Anthropic研究合伙人Chloe Lubinski分享称，AI发展已形成资本-算力-模型的自我强化飞轮，单家公司退出无法减速整体进程。她强调，大模型并非传统程序，而是基于人类语言训练的神经网络。最具冲击力的是：模型会从训练过程中推断出类似“品格”的东西，训练方式直接决定其是否“变坏”。

Anthropic在澳大利亚和日本大举招聘数据中心人才，加速亚太算力扩张。Anthropic估值近万亿美元，却仅有一半算力需求得到满足。面对这场"算力饥渴"，这家AI独角兽正将触角伸向亚太——在澳大利亚和日本密集招聘数据中心职位，从算力"租用者"转型为实体基础设施"建造者"。在IPO倒计时的关键节点，算力版图的全球化扩张，正成为其估值保卫战的核心底牌。

SK海力士ADR下月美股上市，两大机构喊出30%-45%上涨空间。两大机构Eugene与Jupiter预测，若SK海力士市盈率追平美光，其韩国股票未来一年具30%上涨空间，ADR涨幅或达45%。汇丰进一步指出，受益于更广泛的全球资本可及性，ADR溢价或较首尔股票高出20%。

Q3存储涨幅超预期，HBM盈利能力明年追上通用DRAM，野村接连上调海力士和三星目标价。将三星目标价从59万韩元上调至67万韩元后，野村再将SK海力士目标价从400万韩元上调至470万韩元。核心驱动是三季度DRAM涨价预期从此前约5%大幅跳升至24%，远超市场预期；此外，HBM因利润率仍比通用DRAM低约30个百分点，要追平盈利能力HBM需要涨价超100%，而2027年有望实现。

Cerebras两日一度暴跌30%！AI芯片“高预期”反噬，业绩指引难填估值鸿沟。在习惯超预期的AI行业，投资者对Cerebras业绩指引感到失望，财报发布后连续两日抛售，收盘累计暴跌25.67%，股价创新低。Cerebras上市不到一个半月，股价已从IPO首日311美元的历史最高收盘价几乎腰斩，市值已蒸发近300亿美元。

行业/概念

1、脑机 | 据上证报报道，6月25日，中共广东省委科技委员会办公室印发《广东省脑机接口科技与产业协同发展行动计划(2026-2030年)》。其中提到，优化医疗器械上市服务。加强技术支撑能力建设，加快脑机接口医疗器械上市。按规定将脑机接口相关服务纳入医疗服务价格项目，将符合条件的医疗服务项目纳入医保支付范围。

点评：方正证券认为，脑机接口有望成为下一代人机交互的核心技术，彻底改变人类与机器的交互方式。在短期内，脑机接口技术的应用将主要集中在医疗康复领域;长远而言，脑机接口将转向功能改善与增强，实现脑机融合智能。

2、东数西算/算力 | 据上证报报道，6月25日，中国信息通信研究院联合产业链上下游多家核心单位，共同启动"算力Token出海生态计划"。该计划以"摸态势、聚生态、优路径"为核心方向，聚焦算力Token出海全产业链的关键环节与共性痛点，结合中国信通院在算力、数字基础设施、数据跨境合规等领域的研究积累与产业资源，为行业提供动态更新的研究成果与公共服务，推动我国算力Token出海产业从探索起步向规范、高效、可持续的高质量发展阶段升级。

点评：银河证券研报称，Token生成速度与硬件性能高度相关，硬件成为Token经济增长的核心驱动力。当前，全球日均Token消耗量已突破360万亿，中国市场达180万亿，需求端快速膨胀正带动AI硬件全面放量。

3、东数西算/算力 | 据上证报报道，亚马逊首席执行官安迪·贾西6月25日宣布，将追加130亿美元用于在印度扩建AI及云基础设施，投资期限至2030年。此次追加投资使亚马逊2026年至2030年间在印度AI及云领域的总规划投入超过210亿美元，成为印度最大规模全球AI及云基础设施投资者之一。

点评：东吴证券认为，随着海外龙头厂商对AI的持续加速布局，大模型计算能力将不断提升，同时基础设施端的不断升级也将助力新应用的加速落地。华福证券指出，大模型的竞争与迭代仍在持续，算力资本开支仍将维持较高水平，AI产业趋势进一步得到强化。

4、玻璃基板封装 | 据中证报报道，在近日召开的韩国首尔"AI数据中心光通信互连技术大会"上，康宁公司公开了多项光互联架构、技术与产品。首先是一项基于玻璃的光互连技术及相关新一代光互连组件"玻璃桥"（Glass Bridge）。玻璃桥是一种由玻璃制成的光连接器，可直接连接光芯片与光纤。玻璃内部的光波导在数百纳米级别，而光纤纤芯尺寸则在数微米以上，两者之间存在数十倍以上的尺寸差异。另外，康宁还公开了将玻璃基板与光互连技术结合的新一代CPO架构。

点评：随着AI芯片算力需求的激增，传统的有机基板在热稳定性和布线密度上已逼近极限。康宁将玻璃基板与光互连技术深度融合，不仅验证了玻璃基板作为高性能电气互联载体的可行性，更赋予了其"光电混合集成"的新属性。这将进一步巩固玻璃基板在半导体先进封装领域的地位，加速整个半导体产业链向玻璃基板迁移的步伐。

5、智能驾驶 | 据中证报报道，据工信部消息，2026年6月22—26日，联合国世界车辆法规协调组织（UN/WP.29）第199次全体会议在瑞士日内瓦召开。会上，由中国、欧盟、英国、美国、加拿大和日本共同牵头制定的联合国自动驾驶系统全球技术法规（ADS GTR）经全体缔约方投票表决，正式获批发布。下一步，工业和信息化部将继续深度参与智能网联汽车领域国际标准法规制修订与协调，加快国内强制性国家标准发布实施。

点评：近年来，自动驾驶技术正处在加速迭代升级和产业化落地应用的关键阶段，各类感知算法、决策框架、控制模型和配套硬件的性能快速提升，技术落地的成熟度持续提高，面向不同场景的商业化应用进程也在不断加快。据权威机构的行业预测，中国智能驾驶市场规模在2025年已达4550亿元。展望2026-2030年，市场规模将从4550亿元增长至15600亿元，年均复合增长率约28%。

6、钙钛矿电池 | 据中证报报道，协鑫光电对外发布经中国计量科学研究院认证的2042平方厘米中试线级量产规格钙钛矿-晶硅叠层组件，转换效率达到30.23%，配套刚性单结钙钛矿组件稳态效率23.70%。本次突破是国内大面积量产级叠层组件首次站稳30%效率门槛，直接打破传统晶硅电池长期存在的效率提升天花板，落地大尺寸示范工艺，有效缩小实验室样品与产线产品的性能鸿沟，为地面光伏、BIPV、航天能源多场景提供新一代高效电池方案，具备行业里程碑意义。

今日要闻前瞻

美国6月密歇根大学消费者信心和通胀预期。

日本6月东京CPI。

明尼阿波利斯联储主席卡什卡利发表讲话。

芯碁微裝、圣邦股份香港IPO。

<全文完>

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据媒体报道，安联集团首席投资官Ludovic Subran在本周全球保险峰会上发出警告，将SpaceX在IPO后迅速发行债券的行为定性为市场从"健康繁荣、过度繁荣……演变为泡沫区域"的"典型案例"。安联管理资产规模达8000亿欧元。

SpaceX此次债券发行规模从200亿美元上调至250亿美元，显示需求强劲，但其融资成本仍高于同评级公司。与此同时，SpaceX股价自IPO后高点已从逾225美元回落至154美元，涨势明显收窄。

供给洪峰正在测试市场承载极限

此轮融资热潮并非孤例。股票和债券市场均在创纪录高位的股价与处于数十年最低区间的信用利差双重推动下，迎来一波密集的大型发行交易，令部分大型投资者日益警惕。

在股票市场，SpaceX的上市之后，Anthropic与OpenAI的IPO也被预期相继跟进。

分析人士指出，在经历逾二十年的股票净供给萎缩——主要源于企业回购和私有化交易——之后，美国股票市场的净供给正逼近由负转正的临界点，需求是否能够消化持续扩容的供给，已成为市场关注的核心议题。

债券市场同样处于高位。在韧性十足的美国经济提振下，风险资产普涨，高评级美国企业的融资利差已压缩至不足80个基点，接近本世纪以来的最低水平。

债券投资者"没那么好糊弄"

Subran在峰会上措辞直白。他表示，马斯克的火箭与人工智能集团刚刚从股票市场获得大量资金，但债券投资者与股票投资者截然不同。他说：

"这位仁兄刚拿到700亿美元'游戏币'，说要带我们去太空。股票投资者或许愿意跟你去火星，但债券投资者只会问：我的票息在哪里？"

这一表述点明了两类资本之间的本质差异。股票投资者可以接受长期愿景和短期亏损，而债券投资者则要求明确、可预期的现金流回报。

Subran警告，面对SpaceX数十亿美元量级的潜在亏损，债券市场将远比股票市场更为严苛。

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据美东时间25日周四的美媒报道，美国已正式向欧盟提议签署一项AI伙伴关系声明，核心议题涵盖半导体供应链安全、监管协调与研发合作。媒体掌握的声明草案呼吁，双方以"信任协作、经济安全、创新以及公平竞争"为基础，共同塑造AI未来。欧盟成员国大使本周已在会议上听取了相关简报。

这一提议对市场的意涵在于：若美欧就AI监管框架与供应链安全形成协调机制，将进一步巩固西方阵营在芯片及关键矿产领域对中国的战略壁垒，对相关半导体企业及AI基础设施投资者具有直接影响。

同在周四，据报道，欧盟委员会发言人当天确认，欧盟已加入美国主导的“硅和平倡议”（Pax Silica），标志着跨大西洋科技供应链合作迈出实质性一步。

美媒称，其得到的声明草案仅一页篇幅，内容较为原则性，美国与欧盟的合作伙伴关系主要围绕三个方向展开：推动“有利于创新的监管”、AI技术栈的研发与出口合作，以及促进双边投资的联合行动。

在声明草案聚焦供应链安全的同时，美国亦将关键矿产、能源及半导体制造等“AI的物质基础”列为合作重点。草案写道：

“我们期望共同构建一个服务于两国人民、增强经济与社会活力、并体现创业精神、创新理念与法治价值的AI未来。”

“考虑到从关键矿产和能源到计算机及半导体制造等支撑AI的物质基础至关重要，我们一致认为，AI的未来应建立在值得信赖的合作、经济安全、创新及公平竞争的基石之上。”

虽然提议已进入简报阶段，欧盟内部并非毫无保留。知情人士向美媒透露，部分欧盟成员国在听取简报后表达了担忧，认为该伙伴关系框架可能成为美国借机推广自身AI生态系统的渠道。上述人士因讨论属于非公开性质而要求匿名。

这一顾虑有其现实背景。特朗普政府本月限制外国公民使用Anthropic PBC最新AI模型的举措，已令欧盟对美国技术依赖的脆弱性有所警觉。欧盟委员会执行副主席Henna Virkkunen周四早些时候在接受采访时表示，欧盟近期已就上述限制决定赴华盛顿展开会谈。

布鲁塞尔近年来持续呼吁加强"数字主权"，并正在起草涵盖半导体、AI及云计算领域的科技自主权一揽子方案。美国驻布鲁塞尔大使馆发言人未立即回应置评请求。

在双边AI伙伴关系谈判的更大背景下，欧盟委员会发言人Paula Pinho周四宣布，欧盟已正式加入美国主导的“硅和平倡议”（Pax Silica）。

据报道，该倡议由美国国务院主导，旨在保障AI及供应链安全，覆盖能源、关键矿产、高端制造及AI模型等领域。

据5月的报道，瑞典、芬兰等欧盟成员国此前已率先加入该倡议，欧盟委员会则将统一参与视为避免欧洲内部立场碎片化的必要之举。法国曾是主要大国中的主要持观望态度者，欧盟官员此前已就入盟条件与巴黎方面进行沟通协调。

分析人士指出，欧盟正式加入“硅和平倡议”，叠加此次AI伙伴关系提议，表明在贸易摩擦持续的背景下，跨大西洋在科技供应链领域的战略协调仍在稳步推进。

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据彭博援引知情人士透露，OpenAI首席执行官Sam Altman本周三在一次内部员工会议上表示，美国政府要求该公司在广泛推出GPT-5.6之前，先将其限定在一批受信任的合作伙伴范围内发布。

Altman在会议中强调，即便公司存在异议，员工也须配合特朗普政府就安全与使用限制方面提出的任何意见。

此举距Anthropic旗下两款最先进AI模型在政府压力下被迫下架不足两周。OpenAI员工目前也对政府针对Anthropic的行动可能影响ChatGPT技术更广泛推广表示担忧。

Altman在员工会议上明确传达了政府的态度：美国政府对最新一代前沿模型的能力已感到日益紧张。他要求员工积极配合政府官员在安全和使用限制方面的意见，并将此定性为不可回避的合规义务。

本月早些时候，美国政府以国家安全为由，要求Anthropic限制美国境内外外国公民使用其模型，Anthropic随即在全球范围内关闭了旗下两款最先进AI产品Mythos 5和Fable 5的访问权限。Anthropic此后一直与政府进行谈判，寻求恢复上述模型的访问。

Anthropic公开表示，政府下令的导火索，是发现其新近发布的Fable 5存在被"越狱"的可能性，该模型此前已被限制执行网络安全相关任务。

Anthropic对此提出异议，称"仅因发现一个针对性的潜在越狱漏洞，就将一款已向数亿用户部署的商业模型下架，我们认为这一标准站不住脚。若该标准在全行业统一适用，将实质上叫停所有前沿模型提供商的新模型发布。"

目前，各AI实验室在向政府通报即将发布的强大模型时，仍依赖各自摸索的临时流程。知情人士表示，现阶段尚不明确应向政府哪个部门汇报、何时汇报、分享多少细节，以及距发布多长时间前汇报。

部分业内人士寄望于特朗普本月早些时候签署的一项行政令能厘清上述问题。该指令要求特朗普政府与AI企业在签署后60天内共同制定一套自愿性框架，其中包括允许政府在计划发布前最多30天内提前获取所谓"前沿"模型的访问权限。

OpenAI和Anthropic均在竞相部署能力更强的新模型，涵盖编程、网络安全等多个领域。随着政府介入力度加大，如何在技术推进与合规边界之间寻求平衡，正成为整个前沿AI行业无法回避的核心议题。

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美国PCE数据走高，但略微低于市场担忧的极值，叠加汽油价格回落使通胀预期降温，对利率敏感的2年期美债价格小幅走强，连续三个交易日上行。

（美股债油日内走势）

周四，美股资金从科技巨头流向芯片股及其他周期性板块，标普500等权重版本当日收涨，而市值加权的指数则受压于头部股票的集体回撤。纳指当日收跌0.46%。

（美股基准股指日内走势）

华尔街见闻提及，苹果宣布上调MacBook和iPad售价，理由是内存及存储芯片成本飙升，股价随即大幅下挫6%。

（苹果股价日内跳水）

微软同日宣布上调Xbox游戏主机价格，亦引发市场担忧。

（微软股价跌破3月份低点）

科技七巨头全线下挫，本周迄今表现大幅跑输标普493成分股。美国大型科技股日内整体大幅下挫，自4月初以来首次跌破200日均线。

（科技七巨头跑输标普493成分股）

与此同时，美光业绩与展望大幅超出市场预期，带动芯片股走强，闪迪大涨逾21%。

（闪迪股价飙升21%）

高通预测到2029财年AI数据中心相关年销售额将超过150亿美元，股价日内涨近4%，西部数据和希捷科技也跟随走强。费城半导体指数单季涨幅有望创下历史纪录。

BMO首席投资官Carol Schleif对此表示：

市场意识到，一家公司的爆发式营收，意味着另一方正在为此买单。美光能实现这样的业绩，是从其他人口袋里掏出来的。

（红线云服务商 vs. 绿线AI半导体，两者股价走势分化）

Miller Tabak策略师Matt Maley也发出警示：

科技板块近期出现了一些裂缝。超大规模云厂商的股价走势将至关重要，如果它们持续下跌，其他市场板块要上行将极为困难。

UBS首席投资办公室Ulrike Hoffmann-Burchardi表示：

我们认为投资者应保持仓位，同时将多元化置于投资组合构建的核心。过去几个月的经历表明，叙事可以迅速转变，持有过多现金的代价可能非常高昂，个股选择既是机会也是风险。

高盛交易台指出，当前资金流动模式"像是继续资金腾挪交易，资金从大型科技股流向半导体和内存股"，并认为市场低估了"短缺买家"相对于"短缺卖家"的长期回报价值。

（资金从大型科技股流向半导体和内存股）

据华尔街见闻，美国5月核心PCE通胀率突破4%，为三年来首次。核心PCE同比上升3.4%，为2023年10月以来的最高水平，与预期基本吻合。

美联储青睐的通胀指标涨幅低于预期，抑制了市场对未来几个月加息的预期，受此影响，美国国债价格上涨。

2年期美债收益率下行2个基点，收于4.13%；10年期美债收益率基本持平，收于4.39%，但日内曾随通胀数据公布一度下行。

（美债主要期限收益率日内走势）

Societe Generale美国研究主管Subadra Rajappa表示：

市场此前担心PCE通胀可能高于预期，但实际数据在某种程度上略低于最悲观的预期，这支撑了债市小幅回暖。

不过她也指出，整体经济数据依然"强化了美联储'更长时间维持高利率'的叙事"。

Natixis美国利率策略主管John Briggs则将短端收益率下行归因于"通胀数据没有更差，这帮助前端表现更好"。

在经济活动方面，美国数据普遍超出预期：

• 一季度GDP终值上修至年化2.1%，高于此前估计的1.6%；
• 初请失业金人数下降幅度超预期；耐用品订单整体偏弱，但剔除交通运输分项后明显好于预期；
• 堪萨斯城联储制造业指数升至四年高位。

高盛策略师Chris Hussey评价称，周四的数据"整体描绘出一幅美国经济相对具有韧性的图景，消费者仍在消费，经济仍在增长"。

大宗商品市场周四的核心驱动来自中东地缘政治。在此前已因伊朗停火协议而快速回落的油价，因霍尔木兹海峡新动态再度承压。

华尔街见闻提及，据报道，伊朗提议向途经霍尔木兹海峡的船只征收通行费，美国国务卿鲁比奥随即回应，称此举将"树立不可接受的先例"。

随后，英国海上贸易行动(UKMTO)报告称，一艘货船在阿曼附近海域遭不明飞行物击中，多艘货轮被迫折返。TP ICAP分析师Scott Shelton表示：

极强的成品油价格加上霍尔木兹海峡的船只遇袭事件，导致今日多艘船只折返。国际海事组织暂停船只疏散计划也推高了价格。

WTI原油期货最终收涨2.6%，报每桶72.15美元；布伦特原油亦同步走强。

（WTI原油价格日内跳涨，但仍远离高点）

值得关注的是，俄克拉荷马州库欣地区库存已降至约1900万桶，低于被视为操作需求底线的水平。尽管如此，油价仍远低于伊朗战争爆发前的水平，且近月期货合约仍处于看跌的期货溢价状态。

（近月期货合约处于看跌溢价状态）

外汇市场方面，美元指数在连续六个交易日走强后出现技术性回调，彭博美元即期指数下跌0.2%，为黄金提供了支撑。

（美元指数终结连涨势头，小幅回落0.2%）

欧元兑美元上涨0.1%，报1.1374；英镑兑美元上涨0.3%，报1.3201；美元兑日元基本持平，报161.78。

现货黄金受益于美元走弱，单日上涨0.8%，报每盎司4029.56美元，重新站上4000美元整数关口。

（黄金重回4000美元关口）

数字资产市场周四延续弱势，比特币下跌2.4%，报59,445美元，跌破6万美元关键心理整数关口；以太坊下跌3.1%，报1,562美元。

（比特币跌破6万美元关口）

周四美股标普、纳指四连跌，半导体指数涨约3.6%，银行指数、生物科技指数、小盘股指创历史新高。美光日内大涨超15%，存储股闪迪飙升逾21%，西部数据涨4.90%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌0.73点，跌幅0.01%，连续四个交易日下跌（累跌1.91%），报7357.49点。

• 道指收涨71.72点，涨幅0.14%，报51920.62点，没能守住早盘所创盘中历史最高位52655.66点。

• 纳指收跌118.033点，跌幅0.46%，连跌四天（累跌4.37%），报25358.603点。纳斯达克100指数收涨220.267点，涨幅0.75%，报29440.323点。

• 罗素2000指数收涨0.71%，报3007.858点，时隔两天再创收盘历史新高。

• 恐慌指数VIX收涨1.45%，报18.90，北京时间20:30发布美国PCE通胀等数据时刷新日低至17.72，随后快速拉升、21:55刷新日高至19.95。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF多数收涨，半导体ETF涨2.90%，全球航空业ETF、医疗业ETF、生物科技指数ETF、全球科技股指数ETF、银行业ETF至多涨1.54%，网络股指数ETF则收跌1.39%，可选消费ETF跌1.49%。

（6月25日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌2.75%。

• 苹果大跌6.12%，微软跌3.46%，亚马逊跌3.10%，Meta跌2.65%，英伟达跌1.64%，谷歌A跌0.46%，特斯拉跌0.11%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨482.676点，涨幅3.59%，报13940.87点。

• 台积电ADR跌1.23%，AMD涨2.47%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌2.70%，报5690.24点。

• 热门中概股里，携程收跌12.5%，万国数据跌6.3%，金山云跌5.6%，阿里巴巴跌4.8%，拼多多跌3.2%，日月光半导体涨0.8%。

其他个股：

• Circle跌3.06%。

欧洲股市创收盘历史新高，拜耳涨超18.7%，英飞凌涨约3.1%，阿斯麦涨约2.6%。德国、丹麦股市收涨1%，英国股指涨超0.6%，军工ETF回撤超1%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.80%，报640.21点，突破6月17日所创收盘历史最高位639.31点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.85%，报6267.53点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨1.03%，报24994.83点。

• 法国CAC 40指数收涨0.55%，报8431.61点。

• 英国富时100指数收涨0.65%，报10529.89点。

  （6月25日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，德国拜耳收涨18.72%，Argenx涨4.43%，DHL涨3.56%，英飞凌涨3.08%，阿斯麦控股涨2.59%表现第五。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，3i集团收涨11.48%，波兰陶龙能源涨6.49%，德国默克集团涨4.93%，赛多利斯涨4.92%，与拜耳领跑。

美债收益率于美国PCE通胀数据发布时跳水，随后逐步收复失地。德国两年期国债收益率跌约2个基点，意债收益率曾短暂地异常波动。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率跌0.20个基点，报4.3902%，北京时间20:30发布美联储青睐的PCE通胀指标时从4.41%跳水、一刻钟内刷新日低至4.3627%。

• 两年期美债收益率跌2.88个基点，报4.1168%，数据发布后也从4.1579%；30年期美债收益率涨2.15个基点，报4.8611%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌0.8个基点，报2.857%，日内交投于2.876%-2.845%区间。两年期德债收益率跌1.8个基点，报2.528%，日内交投于2.561%-2.521%区间。

• 英国10年期国债收益率涨1.6个基点，报4.699%。两年期英债收益率跌1.4个基点，报4.115%。

• 法国10年期国债收益率涨0.3个基点，两年期法债收益率跌1.5个基点，30年期法债收益率大致持平。

美元指数终结六连涨、跌幅0.15%，日内触及去年11月高点阻力位后回落。比特币跌2.4%，跌破6万美元关键心理整数关口；以太坊冲高转跌，较日高一度跌超7.7%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数跌0.16%，报101.443点。

• 彭博美元指数跌0.25%，报1222.78点，日内交投区间为1227.65-1222.78点。

  （彭博美元指数）

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元横盘，报161.781日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.8008元，较周三纽约尾盘跌124点，日内整体交投于6.8164-6.7969元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币跌2.4%，跌破6万美元关键心理整数关口；以太坊冲高转跌，较日高一度跌超7.7%。

（比特币价格）

原油大幅上涨。霍尔木兹海峡一艘货轮遭不明抛射物袭击导致多艘船只折返，叠加伊拉克以不增产为由威胁退出OPEC，以及伊朗提议向海峡过往船只收费，引发市场对能源供应通道中断的担忧。

原油：

• WTI 8月原油期货收涨1.58美元，涨幅2.25%，报71.92美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特7月原油期货收涨1.52美元，涨幅2.06%，报75.26美元/桶。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货涨3.13%，报68.53美元/桶。

天然气：

• NYMEX 7月天然气期货收报3.3430美元/百万英热单位。

逢低买盘推动铜价反弹，美元走软及风险偏好增强也提供支撑。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨0.64%，报4024.97美元/盎司。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货涨0.78%，报4040.10美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨0.73%，报57.8327美元/盎司。

• COMEX白银期货跌0.38%，报58.290美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨2.03%，报6.1335美元/磅。

• 现货铂金涨1.08%，现货钯金涨1.43%。

• LME期铜收涨184美元，报13270美元/吨。LME期锡收涨702美元，报50383美元/吨。LME期铝收涨42美元，报3164美元/吨。

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