据追风交易台，美银美林策略师Haim Israel最新报告指出，全球经济正在逼近一个技术"奇点"——一个现有经济模型和估值框架将全面失效的非线性拐点。核心逻辑是：2025年至2030年代初，能源、数据中心、基础设施等领域的天量资本投入将持续推升通胀；而约在2031至2035年，AI驱动的生产率跃升将压低能源、医疗、食品和制造业成本，触发一轮可能是历史级别的通缩浪潮。

这一判断对市场的直接影响已经显现。美银美林指出，当前市场调整主要通过实际收益率持续走高而非长期通胀预期崩塌来实现，这意味着久期资产承压，而信用利差则相对具有韧性。该行由此建议投资者减持久期、增持利差，并在固定收益内部优先选择市政债和投资级信用债而非国债，同时向浮动利率信用产品和股票倾斜。

技术奇点临近，AI重塑成本曲线

美银美林报告援引Haim Israel的框架指出，过去十年，人类在仅使用约1%可用全球数据的条件下，已完成DNA编辑、黑洞观测、持续核聚变反应等一系列突破，而当前算力已比阿波罗时代强大数万亿倍且成本大幅下降。

AI的真正冲击并不在于聊天机器人，而在于模拟、优化与自主系统。报告列举了具体数据：药物研发周期从10年压缩至30天，成本从数十亿美元降至数百万美元，成功率接近100%；材料科学领域，数百万种新材料可在数周内完成发现。电池、农业、天气预测和能源系统正在被彻底重构。

然而，这场转型在近期是资本密集且通胀性的。报告估计，全球相关投资需求超过90万亿美元，涵盖能源、数据中心、水资源、铜、锂、土地、带宽和电网基础设施。可再生能源和核能（尤其是小型模块化反应堆SMR）被视为AI基础设施的关键支撑。

"热运行"政策与AI资本支出形成自我强化循环

美银美林认为，当前宏观背景呈现出"政策热运行"与AI资本支出热潮相互强化的格局。报告指出，OBBBA法案及战时支出背景下，2026年一季度美国名义GDP同比增速达6.0%，高于10年均值5.5%和20年均值4.4%，与50年均值持平——后者还包含了1970年代末至1980年代初的高通胀时期。

关键传导机制在于"财富-再投资循环"：美国家庭财富每年新增约15万亿美元，叠加184万亿美元的存量基础，持续流入消费和AI、能源、基础设施投资，在扩大供给的同时维持需求。美银美林预计，按当前趋势，家庭财富将从2025年底的184万亿美元增至2027年底约214万亿美元。

在此背景下，5年5年期通胀互换稳定锚定在2.45%，10年期实际收益率维持在约2.0%的高位。报告认为，通胀预期之所以能保持稳定，部分原因在于市场预期美联储在Warsh领导下将延续Powell时代的信誉，同时市场已将2030至2035年AI通缩压力纳入定价。

利差见顶，收益率尚未见顶

美银美林上月提出的"持久停火=看多"逻辑在风险资产和信用利差方向上得到验证，但在利率方向上则未能奏效。报告指出，高收益债利差未能触及此前高点便已收窄，投资级债券收益率峰值似乎已经确立；相比之下，长端美债收益率已升至年内新高，10年期美债收益率突破4.4%阻力位至4.47%，技术分析显示进一步上行至4.55%至4.75%区间存在可能。

市场对美联储路径的预期也出现明显转变：从一个月前预期年底前降息约9个基点，转变为预期加息约16个基点。美银美林经济团队已将两次降息预期从2026年9至10月推迟至2027年7至9月，理由是核心通胀过高且仍在上行，4月非农就业报告强劲，叠加美联储官员的鹰派表态。

在此格局下，美银美林维持对久期的谨慎立场，同时对信用保持建设性看法。近期推荐品种包括市政债（核心及高收益）、杠杆贷款、机构MBS CMO浮动利率产品、AAA级CLO、优先股及短久期投资级/高收益债。

浮动利率信用优于久期

综合上述框架，美银美林给出了明确的资产配置方向。在名义经济结构性走强的环境下，该行认为以BB级CLO为代表的浮动利率信用产品优于久期资产，股票整体优于固定收益。对于必须持有久期敞口的投资者，长久期市政债和投资级信用债被认为比国债更具吸引力，因为前者无需依赖利率下行即可获取收益。

在信用利差方面，美银美林认为2026年利差进一步收窄、甚至创历史新低的可能性不可忽视。报告指出，2026年高收益债利差峰值（335个基点）明显低于2025年峰值（435个基点），且峰值出现时间更早，反映出特朗普政府在2026年中期选举临近背景下对市场风险的容忍度有所下降。

在机构MBS方面，报告认为当前利差（113个基点）相对10年期美债收益率仍偏贵，但若停火协议持续，MBS利差存在进一步收窄空间。高收益债目前被认为是相对最便宜的板块，机构MBS OAS自2021年底以来已收窄32%，而高收益债OAS同期仅收窄6%。

不可忽视的结构性代价

美银美林报告同时指出，这场技术转型伴随深刻的社会风险。约10亿工人需要在AI代理大规模普及的背景下完成技能重塑，传统教育和资质认证体系正在快速贬值。报告还将心理健康风险（孤独感、抑郁）列为"第三大经济体"量级的社会问题。

在技术层面，AI与量子计算的加速融合可能在本十年内重置加密体系、金融架构乃至技术设计本身。美银美林强调，这不是一个周期性的科技轮动，而是一场文明级别的体制转变，其对估值、劳动力、能源和社会稳定的影响将是深远且持久的。

近期纳斯达克100指数在六周内飙升逾25%，美银美林认为，这一走势表明上述转型的速度可能比数周前预期的更快。

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资深商品老将警告称，当前的金融市场与实体大宗商品市场存在严重脱节，美股投资者的极度自满犹如对远方危险视而不见的“沙滩儿童”，而万亿美元级别AI算力投资的终极瓶颈，将是正在走向实质性短缺的化石能源。

5月8日，Energy Aspects（EA）研究主管Amrita Sen与华尔街资深“商品老将”、高盛前大宗商品研究主管、现任Abaxx Exchange联合主席Jeff Currie进行了一场深度对话。在访谈中，Currie对当前实物大宗商品市场与金融/股票市场之间出现的“巨大脱节”表达了强烈震惊。

即便在地缘政治冲突加剧、供应链受阻的背景下，实体货物甚至出现了现货溢价，但权益市场（尤其是美股）却依然在屡创新高。面对这种反差，他用了一个极具画面感的比喻：“现在的美股就像电影《大白鲨》里的场景——海滩开放了，所有的孩子都在那里奔跑，而你却能清楚地看到海岸线上游弋的鲨鱼鳍。”

Currie认为，华尔街对连续出现的超预期原油库存下降反应迟钝，这种程度的“自满情绪”让他无法理解人们为何能“如此无视即将到来的严重冲击”。他直言，自己能够解释石油市场正在发生什么，但对美股市场的狂热感到“绝对的哑口无言（absolutely dumbfounded）”。

别把“赤字”和“短缺”混为一谈：柴油库存见底是关键

针对目前油价为何回落，Currie提出了一个核心的框架差异：市场正处于“赤字”，但还没到“短缺”。

“这就是我对石油的看法：赤字和短缺之间有很大的区别。我们处于赤字状态，需求高于供应，我们正在提取库存。所以你现在是在向未来借石油，而且你会一直借下去，直到你触及油罐的最低极限水平。”Currie解释道。

他提示市场必须高度关注美国柴油库存这个“痛点”。“我只知道美国柴油库存现在是102（百万桶），而几周前还是120。如果你从120降到了102，你马上就要耗尽了，而且正好是在你进入夏季驾驶高峰期的时候。”他指出，在原油交易的历史经验中，“100”一直是一个神奇的警戒数字，一旦跌破，市场将真正感受到“短缺”的威力。

AI算力的本质：“泥土与柴油”

在谈及目前风靡华尔街的AI热潮时，有观点认为随着GDP的能源密集度下降，科技巨头明年将投入高达1万亿美元用于AI资本支出，因此中东地缘政治或石油已经不再重要。对此，Currie予以了猛烈抨击。

“他们花钱的方式就好像AI算力是无限的一样。”Currie反问道，“AI算力最大的投入是什么？它叫石油、能源、柴油、天然气，随便你怎么叫。”

他指出，市场当前的荒谬之处在于，科技狂热者甚至不问AI算力的价格是多少，而是默认其为零。“你甚至可以说天然气和石油不需要了，但如果没有天然气，超大规模计算平台如何交付他们承诺的东西？几乎所有的大宗商品（包括铜等），归根结底不过就是‘泥土与柴油’。如果你没有了柴油，你就有大麻烦了。”

远期原油被严重错定价，被动资金或面临“强制轮动”

在宏观重估和投资机会方面，Currie认为大宗商品领域最大的错定价机会在于远期原油。目前原油远期曲线后端仍在70-77美元附近，这没有反映出现实的结构性供需格局。

他指出，一旦实物短缺爆发，不仅前端油价会飙升，由于生产成本通胀，远期油价和传统能源公司（如埃克森美孚、壳牌等）都将面临巨大的价值重估。

Currie推演了一条针对美股的传导链条：目前能源板块在标普500指数中的权重仅略高于2%。“如果能源价格上涨30%，对于2%的权重，市场根本不在乎。但当能源权重最终攀升至指数的5%时，他们就会面临严重的问题。由于大部分资金是被动的，他们将不得不抛售英伟达和其他科技股，被迫重新配置到能源等硬资产中。”这将引发一场自身不断强化的板块轮动。

以下为访谈文字实录全文(由AI协助翻译)

Sen：

遗憾的是战事仍在持续，很高兴能再次和你交流，我们之前有过一次交谈。没错，自从美伊冲突爆发之后就没再聊过。我首先想问，有两件事是否让你感到意外：其一就是如今的油价水平，其二则是现货市场与金融盘面出现了严重行情脱节。直到现在还有交易员跟我说，实物原油船货价格相较金融盘面存在明显溢价，你如何看待眼下这一系列现状？

Currie：

原油市场的局势我尚能理清，但股市的走势我完全捉摸不透。确实，股市行情也同样让我倍感费解。这周我接受彭博采访时，还用电影《大白鲨》做了比喻，就像影片里人们宣告海滩重新开放，孩子们纷纷冲向海边，却丝毫没察觉鲨鱼鱼鳍已经悄悄出现在海岸线附近。

这个比喻十分贴切。就拿两周前原油库存数据来说，当时库存锐减 2500 万桶，我们深耕这个行业多年都清楚，在原油需求淡季出现如此大规模去库本就非同寻常。紧接着美国石油学会数据再度公布 2500 万桶的去库规模，可后续官方数据出炉仅减少 1100 万桶，市场便立刻放松警惕，觉得局势已然缓和，这种心态实在太过松懈。我实在无法理解，市场为何会无视即将到来的严峻危机。

Sen：

所以你认为油价目前只是时机问题，行情尚未迎来真正拐点是吗？

Currie：

在我看来，原油市场供需缺口和供应短缺是两个完全不同的概念。当前市场只是处于供需缺口状态，需求总量高于供给，市场持续消耗原油库存，相当于提前透支未来的原油储备，这种状态会一直持续到库存触及最低储备红线。各大银行机构还在争论原油库存最低安全储备量具体数值，这个数值其实无关紧要，我只清楚美国馏分油价格从前几周的 120 跌至如今的 102。

眼下正值夏季燃油出行旺季，馏分油库存和价格形势已然岌岌可危，我实在不明白市场还在纠结争论什么。不少人甚至觉得我们可以清空全部 1 亿桶储备原油，可即便真的耗尽这批储备，原油供应短缺的困境依旧无法化解。

我来梳理分析一下当下的情况。首先，很多市场人士天真地认为原油库存可以彻底清零，甚至有人跟我说全球原油储备足足有 80 亿桶。但现实是，这 80 亿桶原油里，有两成属于储罐底部无法动用的底油，还有大量原油被基础设施建设等用途占用，根本无法投入市场流通。

我近期整理了相关数据，很快就会对外发布。年初市场实际原油过剩规模远超大众认知，冲突爆发初期，全球原油市场足足囤积了 3.75 亿桶富余原油，这些都是去年积累下来的存量。也正因如此，眼下市场仅有供需缺口，还未形成实质性供应短缺。

预计五月末至六月初，原油市场就会迎来行情转折点。此前油价经历一轮上涨后迅速回落，也正是这种走势让市场滋生了松懈情绪，大众误以为原油市场的危机已经顺利化解，这也是我最难以理解的市场心态。

我联系了不少亚洲业内好友了解局势，发现特朗普的政策态度反复多变。不难发现，每当美债十年期收益率触及 4.4%，他就会急于促成各类谈判协议。真正让他忌惮的是高利率，而原油价格直接决定美国经济盈亏平衡点。只要能稳住油价，就能把控国内利率走势，利率支出更是美国财政第二大开支，这也是他急于缓和局势的核心动机。

亚洲业内人士普遍认为，如今局势完全由美国主导掌控，但我们心里都清楚事实并非如此。早在三月我就意识到，这场对峙几乎没有快速平息的可能。有人问我有没有换位思考审视对立一方的处境，我上次也提过，对方的处境如同阿富汗一般，依托复杂地形部署火箭发射器与无人机，外界根本无法强行打通航运通道。

局势虽存在谈判和解的可能性，但美国始终在铀浓缩等核问题上坚守立场不肯让步。站在伊朗的角度，本国多次遭遇空袭打击，必然会索要战争赔款，这也是双方难以达成共识的核心矛盾。

除此之外，舆论战场也呈现两极分化态势。在美国本土民众眼中，美国在网络舆论战中占据上风；可放眼全球其他地区，舆论风向则完全偏向伊朗。我在伦敦上学的七岁女儿，从校园里听到的相关言论，更是颠覆认知，绝大多数美国人对此一无所知，归根结底，是他们完全看不清当下复杂的地缘局势。

这场冲突的核心从来不是单纯的导弹交锋，关键症结始终是航运通道封锁问题。今早特朗普公开表态，称自己唯一的目标就是打通航运通道，可这条通道两个月前本就是畅通的，如今这番说辞，无疑是不断下调自身谈判底线。

你提到的美债走势也至关重要，目前市场最核心的两大风向标就是股市和美债十年期收益率。常有客户问我最笃定的交易策略是什么，除了原油相关布局之外，我始终认为布局标普 500 股指看跌期权是稳妥选择，这也是我一直看好的方向。

此前市场预判美债收益率会升至 4.5%，如今又传出各类和平谈判消息，却始终没有实质性进展。倘若收益率继续攀升至 4.6%、4.7%，美国势必会被迫主动寻求和解。我前不久刚从中东考察归来，当地业内人士对于航运通道重启前景极度悲观，不仅短期内难以恢复通航，即便后续重启，整个过程也注定坎坷不顺。

除此之外，特朗普还寄希望于卡塔尔、阿联酋、沙特等海湾国家的主权财富基金，出资承接七千亿美元人工智能领域投资，再加上太空探索技术公司即将上市融资，巨额资金需求无处筹措，信贷市场根本无法支撑如此庞大的资金缺口，这一现实问题也被市场普遍忽视。

站在伊朗的立场来看，近些年本国屡遭空袭，过往达成的协议也从未维护自身利益，索要战争赔款、收取航运通行费都是合理诉求。从我一开始就断定，这场对峙绝不可能轻易落幕。

参考红海局势就能窥见端倪，此前多国对胡塞武装实施空袭，胡塞武装实力远不及伊朗，可时至今日，红海航运通行量依旧暴跌七成五。如今红海区域原油运输能够勉强运转。

由此不难判断，当前整体局势很难出现实质性好转。

外界传言特朗普即将与什叶派相关势力会面洽谈，预计纽约时间今晚十点左右就会传出具体消息。美国民众始终盲目认为本国经济与市场能隔绝所有外部风险，笃定美国会成为最终赢家，不可否认，近期美国原油、化工品等各类能源产品出口量确实大幅暴涨。

还有一组关键数据值得关注，就在上周，美国时隔 83 年再度成为原油净出口国，上一次出现这一情况还是布雷顿森林体系建立之初。可大众都误以为美国手握充足原油储备，实则恰恰相反，美国正在持续抛售战略石油储备与商业原油库存。

美国建立原油储备本是出于国家战略安全考量，如今却因为自身引发的地缘危机，大肆向全球市场抛售储备原油，其中潜藏的隐患不言而喻。

和大型能源企业、炼油企业交流时，他们都能清晰察觉到危机隐患；但对冲基金、宏观交易机构却依旧盲目乐观，仅凭美国每日 600 万桶的原油出口数据就放松警惕，完全无视短短两个月之后，美国本土炼油企业就会面临原油原料供应不足的困境。

业内测算，美国墨西哥湾沿岸原油库存安全底线为 2 亿桶，一旦库存跌破 2.2 亿桶，原油供应就会陷入极度紧张的局面，而如今库存距离警戒线已经近在咫尺。

这也是我始终忧心市场现状的原因，所有人都觉得现有原油库存足以平衡市场供需，可库存数据却在持续下滑。唯有等到原油库存彻底触及储备底线，市场才会猛然惊醒，意识到全球已经陷入实打实的原油供应短缺危机。

各大银行机构依旧盲目乐观，反复宣称两周之后所有危机都会迎刃而解，这样的说辞早已沦为空谈。暂且不论地缘冲突带来的航运受阻、物流瘫痪等实质性影响，就连航运通道具体何时能够重启，目前都没有任何人能给出准确答案。

年初海外投行对原油市场走势极度看空，如今态度虽略有回暖，却依旧不愿正视这场全球性能源危机，只是机械跟随市场行情调整预测价格，近乎刻意回避严峻现实，要么是刻意隐瞒风险，要么是根本看不清这场危机的实际影响规模。

部分机构测算全球原油每日去库规模达到 1400 万桶，却仅仅把原油价格预测价从 65 美元上调至 90 美元，而做出调整之时，市场现货油价恰好处于 90 美元一线，纯粹是随行就市的被动调整。彼时原油近月合约价格已经涨到 110 至 115 美元区间，机构的预测逻辑和市场真实行情严重脱节。

究其原因，不少资深从业者凭借过往市场经验，习惯性认为各类地缘风波最终都会平稳落幕，市场永远能自我调节恢复常态。此前不少人笃定沙特会迅速将原油日产量提升至 1200 万桶，彻底化解供应危机，这样的乐观预判早已落空。

Sen：

过往的市场经验已经不适用于当下局势，如今的能源危机正在真实上演。我们重新聊回股市，近期流传着一种市场论调：随着 GDP 发展，整体经济对能源、原油的依赖度持续下降，因此中东地区的能源局势波动无关紧要；其次，大型科技企业明年资本开支将飙升至一万亿美元，占据 GDP 极大比重，足以抵消能源市场波动带来的冲击，这也是股市能够持续走高的核心逻辑，我想听听你对这两大观点的看法。

Currie：

先说我今早了解到的一个惊人事实，某头部人工智能企业近六成盈利并非来自主营业务，而是依靠旗下股权投资、控股企业的资产增值获利。股市依靠这类虚高的盈利数据冲高，本身就存在极大泡沫隐患，一旦行情下行，风险会集中爆发。

再回到原油与经济发展依存度的问题，从数据层面来看，经济对原油的依赖度下降确实属实，但商品价格高低和市场供应体量是完全不同的两个概念。一旦原油这类核心能源商品出现供应断档，带来的连锁冲击无可估量。我此前专门撰文将原油比作能源领域的稀土资源，当核心能源从市场持续流失，各行各业都会遭受重创。

就连英国航空这类大型航司对外宣称不受能源局势影响，也只是片面说辞。核心能源看似对宏观 GDP 数值影响微弱，但能源短缺会直接导致芯片、化肥等各类民生、工业刚需产品停产断供，下游衍生产业链的危机远比能源本身的波动更加致命，而馏分油短缺带来的危机更是随时都会全面爆发。

如今馏分油价格从 120 跌至 102，正值夏季物流运输、出行用油高峰期，价格和库存还会进一步快速走低。我常年研究能源供需平衡格局，100 是馏分油价格与库存的关键临界值，如今临近临界点，危机已然迫在眉睫。

从中质馏分油延伸至硫酸等各类化工品，几乎所有大宗商品的生产运转，都离不开基础能源与柴油支撑，一旦柴油供应紧缺，整个大宗商品市场都会陷入停滞。

Sen：

再聊聊万亿级别科技资本开支的论调，这类企业大肆布局人工智能算力产业，仿佛人工智能算力可以无限供给，却刻意忽略了算力产业最核心的生产要素 —— 石油、电力、柴油、天然气等各类能源。

Currie：

所有人都在疯狂加码布局算力赛道，默认算力成本可以无限趋近于零，算力产业规模会无限扩张，却从未正视算力背后高昂的能源成本，甚至很多从业者都不清楚，算力产业本身就是极度消耗能源的实体产业，核心硬件更是高度依赖能源与工业产业链支撑。

即便抛开原油不谈，天然气价格持续走高，同样会卡死科技企业的产能扩张节奏，没有充足廉价的能源供给，所有科技行业的发展规划都只是纸上谈兵。

如今少数人看清危机本质，绝大多数市场参与者依旧沉浸在股市屡创新高的乐观氛围中，我们理性分析风险，还会被贴上 “大宗商品从业者过度夸大危机” 的标签。

可现实摆在眼前，目前全球原油流通量每日锐减 900 万桶，原油产能缩减 1200 万桶，成品油产能再缩减 500 万桶，再叠加化工品、天然气等各类能源物资供应受阻，市场盲目乐观的心态，才是当下金融市场最大的隐患。

假设未来航运通道顺利重启，市场势必会掀起大规模原油储备补库热潮，配套能源基础设施也会迎来大规模扩建浪潮。

要说目前原油市场定价最不合理的品类，当属远期原油合约，原油近远月价差结构尚且合理，但远期原油价格依旧定格在 70 至 77 美元低位，严重低估了后续的供应危机，后续必然会迎来价值重估。

也正因如此，埃克森美孚、壳牌等传统能源企业股价持续走低，此前市场掀起的旧经济资产板块估值修复行情早早落幕，资金再度回流热门科技赛道。

我本人的投资布局十分明确：股市方面卖出看涨期权、买入看跌期权；资产配置上重仓布局埃克森美孚、壳牌、英国石油等传统能源企业，同时布局各类矿产类旧经济资产，全面押注旧经济板块估值修复行情。我几乎笃定当下主流市场的投资逻辑全盘出错，反复梳理逻辑也找不到自身布局的漏洞。

如今不少科技赛道的投资逻辑根本无法自圆其说，仅凭概念炒作推高股价，毫无实际业绩与产业逻辑支撑。我唯一需要考量的，就是在行情拐点到来之前，保证自身资金具备充足流动性。目前股市上行空间已经极度有限，很难再突破现有高位区间。

即便航运通道顺利重启，市场也会猛然发现，原油实际开采生产成本早已突破 100 美元，远超当前市场定价。我一直坚信全球宏观市场即将迎来全面价值重估，所有大宗商品本质上都依托基础能源开采加工而成，柴油价格暴涨，势必会带动全品类大宗商品生产成本集体走高。

回顾我的投资历程也走过不少弯路，深耕行业三十年，本该直接布局西德克萨斯轻质原油这类实物原油标的，却过早入手能源企业股票。经历这次教训才彻底理清思路：行情初期优先布局近月原油实物合约，等到远期原油价格完成合理重估之后，再进场布局能源企业股票，投资顺序至关重要。

本轮能源危机之下，原油近月合约行情势必迎来大幅冲高，虽然原油期货现货溢价格局已然形成，定价不算完全偏离市场，但远期原油合约的低估现状，依旧存在巨大套利空间，埃克森美孚、壳牌等能源巨头后续必然迎来估值修复。

能源板块一旦迎来成本通胀上涨行情，市场资金就会开启赛道轮换模式。目前能源板块在标普 500 指数中的权重从此前接近 4% 再度回落至 2% 左右，市场依旧无视能源危机带来的潜在冲击。

倘若能源板块权重逐步攀升至指数 5%，市场就会被迫正视危机，抛售英伟达等热门科技赛道资产，被动调仓布局低估能源资产，被动资金的调仓行为还会进一步放大行情波动。

当下市场普遍低估原油上涨空间，原油价格远未触及顶部区间，能源企业也会随之完成估值重塑。绝大多数机构投资者目前低配能源资产，后续在科技资产持续亏损的压力下，只能被动调整持仓结构，而远期原油合约启动上涨之时，才是这轮行情真正的高潮阶段。

从长远角度来看，航运通道重启反而会让全球各国清晰意识到能源航运命脉的重要性，各国都会主动加大原油战略储备力度，海湾合作委员会各国也会加速布局多元化能源运输路线与大型储油设施，相关产业投资规模会十分庞大。

Sen：

聊到这里，不妨说说你目前最看好的三大投资布局方向。

Currie：

首先我依旧坚定看好布伦特原油与西德克萨斯轻质原油，优先布局滚动换仓近月原油合约。从技术盘面走势就能清晰看出，每当特朗普释放缓和言论，油价就会短暂回落，随后迅速反弹。坚持滚动持有近月合约的交易策略，几乎不受短期行情波动影响，合约换仓带来的收益空间十分可观，这也是我最核心的原油交易策略。

即便后续局势出现变数，依靠合约滚动换仓的收益也能对冲行情波动风险，目前量化交易数据也能明显看出，大量跟风资金都在借助现货溢价格局，跟风布局近月原油合约并长期滚动持有。

其次，布局全品类大宗商品指数，坚守旧经济资产估值修复主线。我目前任职大型资管机构高级顾问，后续也会重新深耕流动性大宗商品投资产品领域，搭建面向普通投资者的大宗商品组合投资产品，覆盖农产品、棉花等全品类大宗商品，省去投资者逐一挑选标的的麻烦。

早年我们常用的各类老牌大宗商品指数早已落伍，如今我更看好两款新生代大宗商品投资产品，研发者都是出自高盛的资深业内人士，深谙传统指数的各类投资弊端，长期以来超额收益表现十分亮眼。

最后一项布局就是黄金，现阶段我坚持做空黄金。此前做空黄金的策略已经收获不错成效，一旦全球地缘局势彻底恶化，市场会纷纷抛售黄金换取现金流应对危机。

只有等到全球各大央行彻底结束鹰派加息政策，转向宽松鸽派货币政策之时，才是全力重仓布局黄金的最佳时机，届时黄金价格会迎来史诗级大涨。

如今全球去美元化进程正在全面加速，也很难改变既定格局。

二战后建立的布雷顿森林货币体系早已摇摇欲坠，这套体系的核心逻辑就是美国依托保障全球海上航运安全，换取美元全球结算主导权，而原油作为全球核心大宗商品，核心航运要道被封锁之后，美国早已失去维系这套体系的核心底气，各国自然不再盲目信任美元体系。

放眼未来，无论是地缘格局还是全球经济秩序都会迎来重构，美国缺乏充足财力维持原有全球格局。未来全球贸易或许会重回多元化结算模式，依托黄金、白银数字化通证完成交易，如同昔日东印度公司的贸易模式一般，依靠实体武装与科技装备保障贸易航线安全，这类潜在风险已然逐步显现，中东、亚洲等全球各地都在悄然迎来格局巨变。

总结下来我的核心布局：长线布局原油、坚守旧经济资产修复行情、现阶段做空黄金；股市暂时不全面做空，采用卖出看涨期权 + 买入看跌期权的对冲思路。除此之外，目前最稳妥的交易方式，就是布局波动率指数产品对冲全市场风险。

Sen:

非常感谢杰夫带来的深度分享，本次交流分享了诸多极具实操价值的交易思路，收获颇丰，期待后续再次交流。

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据追风交易台消息，据摩根士丹利MUFG证券5月14日发布的报告，在1990年以来的所有历史时期中，与2026年4月市场环境相似度最高的，正是互联网泡沫时期。价值因子跑输、动量因子大幅跑赢、低波动与小市值因子走弱——这三大特征在两个时期之间呈现出罕见的镜像结构。

与此同时，纳斯达克100指数与费城半导体指数（SOX）自2026年4月起均已进入陡峭上升通道，与1999年末至2000年初互联网泡沫尾段的走势高度相似。

该报告直接点明对投资者的策略含义：由于近期股价急剧攀升，投资者已"别无选择"，只能顺势参与这场由AI和半导体驱动的行情。报告同时提示，部分个股估值已出现明显泡沫化迹象，建议投资者在顺势而为的同时，保持对潜在逆转的警惕。以互联网泡沫末期约六个月的持续时间（1999年10月至2000年3月）作为参照，未来六个月或是需要重点关注的时间窗口。

摩根士丹利团队使用马氏距离（Mahalanobis distance）对1990年以来各月份的因子回报进行相似度测算，以13个因子类别作为衡量维度，得出的结论明确指向互联网泡沫时期。

具体而言，马氏距离最低——即与2026年4月市场环境最相似——的月份，集中出现于1999年6月至2000年2月之间。以8.0作为历史底部十分位的分界线，在上述区间内有五个月的读数低于该阈值。相比之下，近期最相似的时间点分别为2025年10月和2026年1月，符合AI与半导体主题从2025年延续至今的市场逻辑。

从个别因子来看，两个时期的共性特征清晰可见：价值因子（包括12个月远期盈利收益率、账面市值比、股息率）均表现落后；动量因子（12×1M动量、EPS上调/下调修正）显著跑赢；低波动与小市值因子则双双走弱。质量类因子因定义差异，两个时期的表现有所分化，是为数不多的例外。

除因子层面的相似性外，当前日本股市的结构特征同样令人瞩目。

日经225与TOPIX的比值于2026年4月24日首次突破16倍，创历史新高。这一比值的持续攀升，反映出市场买盘向少数大市值、高贝塔标的的极度集中——而日经225成分股中此类标的的权重远高于TOPIX。

动量信号同样呈现极端读数。以滚动20个交易日计算的12×1M价格动量因子回报，于4月28日达到14%，创十年新高。与此同时，根据摩根士丹利此前发布的"贝塔极化"（Beta Polarization）报告，高动量股票的贝塔值显著偏高，而其他分组的贝塔值则急剧跌至1以下。换言之，市场买盘几乎完全集中于高贝塔标的，其余股票被大量抛在身后。

在估值层面，当前市场与互联网泡沫时期之间出现了明显分化，这也是两者之间最重要的差异之一。

从指数层面看，截至5月10日，纳斯达克100和SOX的远期市盈率分别为24.9倍和21.5倍，处于"不低但也不过高"的区间，与互联网泡沫时期估值急速飙升的情形形成对比。这一数据显示，指数层面的上涨空间尚未耗尽。

然而，聚焦个股则呈现截然不同的图景。摩根士丹利研究团队定义的"AI使能者"（AI Enablers）篮子中，成分股的远期市盈率中位数与均值均在持续攀升，已明显高于2025年水平。这意味着，估值压力正在向市值相对较小、行业主题更为集中的个股层面积聚，拥挤交易的风险正在上升。

报告指出，上述估值分化是判断后续行情的关键变量——指数层面的估值容忍度尚存，但个股层面的拥挤程度需要保持警惕。

基于上述分析，摩根士丹利量化团队对后市作出了明确的情景判断与策略建议。

报告认为，鉴于当前市场与互联网泡沫之间存在的诸多相似性，当前行情有相当大的可能性将延续互联网泡沫时期的路径演绎。摩根士丹利首席全球经济学家Seth Carpenter将当前AI发展阶段定性为自工业革命以来的第六次重大创新浪潮，与1990年代末的IT革命并列，为这一结构性类比提供了宏观支撑。

从策略角度，报告直接点明：近期股价的陡峭上涨，已使投资者事实上"别无选择"，只能参与这场行情。若当前市场真如分析所判断，是互联网泡沫以来最大规模的一次牛市，则这将是"四分之一世纪一遇"的机会，投资者将被迫顺势而行。

与此同时，报告提醒，适当的策略应是"顺势参与的同时保持对未来逆转可能性的意识"。互联网泡沫尾段持续约六个月，报告据此将未来六个月定性为值得重点关注的时间窗口，以研判行情是否已接近潜在拐点。

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据追风交易台，高盛5月15日发布的美股周度策略报告称，以科技、传媒及亚马逊、特斯拉为核心的TMT板块贡献了标普500年内85%的涨幅，剔除TMT后指数仅上涨3%。英伟达一家公司占标普500市值权重约9%，却贡献了指数年内总回报的20%。与此同时，高盛动量因子（GSMEFMOM）过去三个月飙升25%，为有记录以来最强劲的涨势之一，对冲基金对动量因子的总杠杆和净敞口均接近五年高位。

高盛警告，历史上自1980年以来，类似幅度的动量急涨共出现过11次，此后动量因子通常再延续约一个月后见顶回落，而当标普500处于高位附近时，这类动量急涨往往预示着未来数月股市回报低于均值。高盛维持标普500年末目标价7600点，较当前水平仅约1%上行空间。

市场集中度创极值，"一笔大交易"主导全局

当前美股市场的结构性特征已引发广泛关注。高盛报告指出，在标普500过去一个月连续创出14个历史新高的同时，指数成分股中交易价格高于各自200日均线的比例却持续下滑。目前标普500中位数股票较52周高点低约13%，市场广度已压缩至近几十年来最窄水平之一。

这一格局的核心驱动力是AI交易。信息技术板块年内贡献了标普500约659个基点的涨幅，占总回报的66%；通信服务板块贡献132个基点，占13%。前十大贡献个股合计贡献了指数年内84%的涨幅，其中英伟达、谷歌、美光、博通位居前列。

多位基金经理向高盛反映，在当前市场环境下，寻找与AI主题无关的投资机会极为困难。高盛将这一现象定性为"一笔大交易"（One Big Trade）——市场已不再是"股票的集合"，而是围绕AI押注高度同质化的单一方向性交易。

动量因子急涨后的历史规律：短期延续，中期承压

高盛对1980年以来动量因子走势的系统性研究显示，当前局面与历史上11个可比情景高度相似。在这些情景中，动量因子在三个月内涨幅达到20%或以上后，通常会再延续约一个月，平均额外获得6%的涨幅，随后在此后两至三个月内转为下行。

对于标普500整体而言，当动量急涨发生时指数恰好处于高位附近，后续回报往往明显偏弱。高盛数据显示，在标普500距历史高点5%以内时发生的5次动量急涨中，指数此后1个月、3个月的中位数回报分别为-0%和-0%，正收益概率仅为20%至40%。相比之下，当动量急涨发生时指数处于低位的6次情景，后续3至6个月中位数回报均超过8%。

历史上与当前情景最为接近的案例包括1998年中、1999年末、2015年中及2021年末。高盛认为，宏观经济走势与AI投资前景将是决定动量因子及大盘后续轨迹的关键变量。AI投资预期的逆转，或宏观环境的急剧恶化，均可能触发动量因子的"向下补跌"式逆转；而宏观前景的意外改善，则可能引发落后股的"向上补涨"式逆转。

盈利预期上修支撑涨势，但结构分化明显

与1990年代末或2021年的泡沫行情不同，高盛指出，本轮上涨有一定的盈利基本面支撑。自年初以来，标普500 2026年和2027年每股收益（EPS）的自下而上一致预期均已上调8%。

上修的主要来源高度集中：AI基础设施相关股票的2027年EPS预期年内累计上调约32%，能源板块上调约19%，而剔除这两类公司后，标普500 2027年EPS预期年内几乎持平。不过，高盛指出，这一横盘走势已优于通常的下修惯例，且过去一个月标普500所有板块的EPS修正广度均为正值，即上调家数多于下调家数。

从行业层面看，近期股价表现与EPS修正方向总体一致，但幅度存在明显背离。能源板块2027年EPS预期自战争前已上调约26%，但板块年内涨幅仅约4%；半导体板块则相反，股价涨幅已明显超越盈利修正幅度，高盛认为这部分反映了杠杆ETF资金流入等技术性因素，以及市场对长期盈利增长的隐含预期已超越分析师的近期预测。

投资者如何应对：分散配置与低动量股的对冲价值

面对高度集中的AI动量行情，高盛为投资者提供了两类应对思路。

第一，持有部分低动量股作为对冲。高盛对过去100年最剧烈动量逆转的研究显示，在这些情景中，此前的落后股（即低动量股）不仅相对跑赢，还实现了绝对正收益。高盛筛选出25只当前处于动量因子空头端、但近期EPS预期获得上调的标普500成分股，供投资者参考。

第二，构建"不敏感组合"（Insensitive Portfolio）。高盛从罗素1000指数中筛选出股价对AI交易和美国经济增长定价敏感度最低、同时具备正向EPS修正的个股。该组合过去一年中，AI和经济增长两大因子仅解释了中位数股票日收益变动的13%，远低于罗素1000中位数股票的30%。筛选结果涵盖能源、消费必需品、医疗保健等板块的多只个股，市值中位数约250亿美元，远期市盈率中位数约17倍。

在板块配置层面，高盛指出消费必需品是与AI和动量因子相关性最低的板块，医疗保健和房地产信托与两者的相关性也仅为温和负值。考虑到未来数季度经济可能减速，持有对AI敏感度有限的防御性板块，在多元化股票组合中具有一定吸引力。

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2026年5月15日，零跑汽车一季度交卷，销量同比增长逾25%，但营收却微增8%，毛利率调整了5.5个百分点，来到了9.4%。在年初的卖车淡季，零跑也没有幸免，与众多友商一样经历着回调。

在当晚的业绩会上，CFO李腾飞证实，一季度销量受行业季节性因素影响，规模效应未能充分释放，而产能及零部件储备较去年同期增加，但一季度销量受季节性因素影响增长有限，导致产能利用率下降，制造费用明显上升。

此外，车型结构也出现了变化。去年同期公司销售以 C 系列车型为主，今年一季度 B 系列车型占比提升，而 B 系列车型毛利率略低于 C 系列，这也是一季度毛利率同比下降的重要因素之一。

但即便如此，李腾飞依旧表示今年50亿净利润目标不改，对实现百万销量目标信心依旧。李腾飞并非在管理市场预期，事实上今年筑底已经完成，下半年将恢复增速，并且零跑手里还捏着两张王牌，一是外界期望很高的出海业务，另一个就是传闻已久的第二品牌，被确认存在。

一一拆解来看，相较一季度，二季度零跑的销售端已经开始快速拉升。

刚刚过去的 4 月，零跑的月交付量再次突破 7 万辆，达到 71387 辆，同比增长 73.9%。这一成绩位列新造车品牌第一，也打破了此前自己创下的销量纪录。其中，刚上市的 A10 是增量的头号来源。

零跑高级副总裁曹力向华尔街见闻透露，4 月底A10已经开始双班生产，5 月份会实现2.6-2.7万台，到6月份希望完成 3 万以上，甚至再往 3.5-3.6万台冲，接下来交付速度会更快。D19也在加速产能爬坡的过程。

零跑对二季度预期很高，给出了24-25万台的销售指引，这意味着，刨去4月的7.1万台，5、6月有望达到8.7万台的月均销售水平。

A10 和 D19 的持续热销为后续三个季度预留了充足增量空间，即将上市的 D99 旗舰 SUV 和 A05 紧凑型轿车这两款新车也将成为重要增长点。接下来，伴随着年内 B、C 系列产品的焕新升级和全新高阶智驾的落地，零跑在二季度之后将进入规模快速扩张期。但需要看到的是，国内车市整体已进入存量竞争阶段。

这是它敢在一季度亏损的背景下仍喊出年赚 50 亿的核心支撑。

不过，这还只是存量竞争。多家车企高管向华尔街见闻表示，今年国内车市的总规模增长或将大幅放缓。零跑的野心是成为新巨头，因此扩展新增量和提高利润率始终是这家新势力黑马的课题。

在出海层面，站在斯特兰蒂斯肩膀上的零跑开始加速放量。

一季度零跑出口 40901 台，同比暴增 442%，占总销量 37.1%。零跑国际 2024 年盈亏平衡、2025 年实现盈利，这在新势力出海阵营里几乎是独一份。

分国家看，意大利一季度注册 11637 辆，连续两个月纯电销量第一；德国 3 月卖了 1258 辆，拿下了中国 BEV 品牌头名。16 个欧洲国家合计注册量同比翻了 8 倍。

四季度西班牙工厂启动 CKD 量产，A10 将于三季度进欧洲，D 系列也会陆续导入欧洲市场。在出海模式已得到销量验证后，董事长朱江明认为海外占比 37.1% 不会是终点。他自己定的目标是国内、海外四六开。因此，零跑也将今年出口量预期顺势提升到15万台以上。

不过，随着车企竞争白热化，在当前汽车消费需求疲软的大背景下，价格战何时结束依旧难以判断。

虽然靠“车界优衣库”的定位，零跑在规模上跑赢了市场，但一季度的利润回调还是给它提了醒。在机构人士看来，零跑的车型结构仍呈现下沉趋势，因此如何提振卖车单价增厚利润垫是其打持久战的重要一环。

业绩会上，李腾飞确认了公司面向高端市场的第二品牌，首款产品最快在今年年底亮相，最晚明年年中上市。区别于现有聚焦大众市场、主打“越级配置 + 高性价比”的第一品牌，零跑第二品牌的产品将全面立足高端市场。

换言之，零跑将通过推出第二品牌打破 30 万元的定价天花板，也由此谋求更大的利润空间。

此外，2026 年零跑也将进一步推进自研零部件的对外供货，其与红旗联合开发的新车项目将在四季度落地，同时和 Stellantis 集团旗下的欧宝（Opel）品牌合作也在积极推进。

在业内看来，这些都是技术自研带来的外延红利。高端产品占比增加、出海规模扩张，同步推进带来的规模爆发，都在放大技术自研的杠杆效应。

中国汽车行业已经进入淘汰赛后半程。过去比谁会讲故事，后来比谁敢打价格战，现在开始比谁能建立体系化竞争力。从眼下零跑的种种举措来看，它显然不满足于做一家灵活的新势力公司。它想成为下一家真正意义上的中国汽车巨头。

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据追风交易台，野村证券策略师Naka Matsuzawa在最新报告中警告，债券义警（bond vigilantes）对日本经济政策的第三次警告，与此前两次相比存在根本性差异——触发因素来自海外，且主导力量已从超长端转移至更能反映市场中性利率预期的10年期日债收益率，这意味着此轮抛售不能再被简单定性为恐慌性抛售。

10年期盈亏平衡通胀率（BEI）已升至2.15%，通胀预期的急剧攀升令市场开始担忧日本央行能否将通胀稳定在2%目标附近。与此同时，美联储降息预期消退、英国政治动荡加剧，以及美伊战争推高原油价格等海外因素叠加，正驱使境外投资者撤离日本债券市场，而这些压力并非日本国内政策单独所能化解。

日元兑美元持续走软至158.0至158.5区间，日本股市亦面临债券与汇市双重不稳定带来的下行压力。Matsuzawa指出，再通胀政策对股价的提振效果，有赖于债券和外汇市场对该政策的容忍度——而当前银行股在收益率急升背景下反而下跌，已释放出"不良式利率上升"的信号。

三度警告，性质升级

自Sanae Takaichi政府上台以来，债券义警已三度就经济政策管理发出警告：

第一次发生在去年10月政府刚刚就任之后，

第二次发生在今年1月食品税减免提案浮出水面之时，

第三次则是当前这轮由海外因素主导的抛售。

野村报告指出，此轮与前两次的关键区别有二：

其一，导火索来自海外——美伊战争引发原油价格上涨，美联储降息预期彻底消退，英国政治风险再度恶化，多重因素叠加推动境外投资者撤出日债；

其二，此轮抛售的主导力量不再是通常更易受供需因素驱动的超长端，而是10年期收益率——后者更直接反映市场对中性利率的估算。

Matsuzawa警告，鉴于日本财务省近期已动用外汇干预工具，可用于稳定市场的政策手段已有所减少，政府若再度将此轮动荡定性为恐慌性抛售而置之不理，将是危险之举。

财政忧虑持续发酵

此轮日债抛售的直接导火索，是有关政府正考虑编制补充预算的报道。尽管政府此前已表明将提供能源补贴以应对油价上涨，补充预算的出台似乎只是时间问题，但财务相Satsuki Katayama刚刚否认了近期编制补充预算的必要性，报道随即令投资者情绪急剧恶化。

与此同时，食品税减免方案的讨论仍在并行推进，令市场对日本国债增发的担忧持续升温。日美财长会议未能有效缓解市场对财政扩张或日本央行落后于曲线的顾虑，最终引发了投降式抛售（capitulation selling）。

通胀预期跳升，央行压力骤增

野村报告特别点出，10年期BEI升至2.15%，通胀预期的急剧上升已构成独立风险——市场开始质疑日本央行是否有能力将通胀稳定在2%目标。

这一担忧直接推高了市场对中性利率的估算，进而对10年期收益率形成上行压力。

值得注意的是，日本央行在上周政策会议上以中东局势为由按兵不动，未予加息，而能源补贴带来的财政扩张压力仍在持续积聚。

Matsuzawa指出，上述日本特有因素令境外投资者对增持日债持审慎态度。

外资谨慎，日本投资者转向

据野村援引5月4日当周的最新投资者流向周度数据，境外投资者当周净买入日本股票和债券，净买入股票规模超过1万亿日元，为连续第二周净买入。自4月初美伊初步停火协议达成以来，外资整体以净买入为主，自战争爆发以来的累计净买入规模达1.0万亿日元。

然而，外资对日债的态度明显更为谨慎，同期累计净买入仅为0.9万亿日元。Matsuzawa分析认为，财政扩张忧虑与日本央行落后于曲线的风险，是境外投资者迟迟不愿大举增持日债的主要原因。

与此同时，日本国内投资者连续第二周净买入外国债券且规模较大。野村指出，自2月以来日本投资者加速减持海外债券的趋势似已告一段落，市场参与者或预期停火协议达成后油价回落将带动美联储降息预期回升。

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据追风交易台消息，巴克莱5月15日跨资产研究中，Craig Rye等给出的核心判断是：“气候预测越来越指向2026年仲夏前后出现一次显著厄尔尼诺；基准情形仍是中等至强事件，大致可与2023-24年相比，但尾部情景相当突出，部分路径暗示可能出现一次可与2015-16年相提并论的‘超级’事件。”

这套框架里，最直接的压力点包括可可、棕榈油、糖、鱼粉鱼油、铜、铝和亚洲电力。中东冲突带来的能源与化肥波动，是另一个放大器：天气本身已经会影响作物和水电，如果尿素、氨、LNG和航运同时不稳，农民利润率、食品企业营运资本、矿山成本都会被重新定价。

路径假设也很关键：厄尔尼诺条件可能在2026年晚春出现，夏季增强，年底前后达到峰值；全球平均气温通常在厄尔尼诺强度见顶后约四个月达到高点。这意味着，2026-27年冬季可能偏暖，而2027年存在刷新全球温度纪录的风险。真正会动价格的，是哪些地区该下雨时不下、哪里不该下时暴雨，以及供应链有没有库存缓冲。

厄尔尼诺的定义来自热带太平洋海表温度异常。高于正常水平0.5°C以上，就进入厄尔尼诺条件；+1.0°C至+2.0°C通常对应中等至强事件；+2.2°C以上常被称为“超级”厄尔尼诺。

过去几次强事件给了市场参照：2023-24年约在+2.0°C至+2.1°C附近见顶，2015-16年接近+2.8°C，1997-98年约+2.4°C，1982-83年约+2.2°C。当前预测分布很宽，基准并不是“必然超级”，但尾部结果足够极端，甚至部分模型路径超过过去至少80年已观测到的厄尔尼诺强度。

2015-16年是最接近的压力测试。那次事件发生在已经变暖的气候背景下，影响从粮食安全扩散到大宗商品和工业供应链。IMF相关分析估计，2015-16年极端厄尔尼诺在随后五年拖累全球经济产出约3.9万亿美元。联合国粮农组织曾形容那是过去一个世纪最强、影响最广的事件之一，约6000万人口的农业、粮食安全和营养受到损害。

商品层面，当年可可、棕榈油、糖、鱼粉都出现扰动；智利北部洪水还短暂停摆多个铜矿，影响约9万吨铜供应，约占全球供应0.5%。如果2026-27年重演类似强度，问题在于这一次不少市场本来就不宽松。

厄尔尼诺对农业的影响并不等于全球同步歉收。历史研究显示，厄尔尼诺会压低约22%-24%收获面积的产量，同时又会改善另外30%-36%地区的收成。全球层面，大豆产量往往改善2.1%-5.4%；玉米、稻米和小麦的结果更分散，区间大致在-4.3%至+0.8%，取决于种植地区和作物日历。

拉美的关键不是“干”或“湿”，而是哪里干、哪里湿。阿根廷和巴西南部通常更容易获得更多降雨，对玉米和大豆可能有利；巴西北部和中部则面临偏干风险，播种窗口、土壤墒情和高温压力更敏感。

2024年南里奥格兰德州洪灾已经展示了另一面：厄尔尼诺不只制造干旱，也会放大过度降雨。相关归因工作显示，这类事件在中性气候背景下相比变得更可能发生，概率提高2倍至5倍，强度增加3%至10%。

糖也不只是产量问题。巴西中南部甘蔗在厄尔尼诺年份往往面对更高降雨和温度，TRS表现持续偏弱；吨数影响会因地区和收割时点变化，但糖分质量本身就足以影响企业利润。

可可是最典型的厄尔尼诺敏感农产品之一。西非约占全球可可供应的60%-75%，2023-24年天气扰动改变了当地降雨节奏，先是过量降雨，随后又出现干旱，科特迪瓦和加纳产量受损、病害增加，全球可可供应快速收紧。

价格反应非常剧烈：2024年可可价格一度升至每吨1万美元以上。随后，需求端被高价压垮，缩量、配方调整和“缩水式通胀”同时出现；2025年供应改善后，价格到2026年3月回落至约每吨3000美元附近。

现在风险重新出现。近期可可价格已经开始上行，如果2026年作物受损，真正更大的价格反应可能出现在2027年。对Barry Callebaut高盛来说，可可约占原材料篮子的50%，成本传导机制能保护结构性利润率，但高价下销量弹性已经被验证。该公司FY26销量指引曾在二季度上调至-1%至-3%，隐含下半年增长约1%-5%；若可可再涨，这个修复路径会变窄。

AAK公司的风险更间接。其巧克力与糖果相关业务约占C&CF销售的30%，2025年该部门已经因终端疲软出现销量下滑。如果巧克力消费继续被高可可价格压制，复苏会被推迟。

棕榈油的逻辑有两条线。第一条是天气：亚洲棕榈油产区在厄尔尼诺下更容易遭遇高温、干燥、森林火灾和雾霾，降雨减少会压低鲜果串产量。第二条是能源：原油上涨改善生物柴油经济性，印尼计划自7月起把生物柴油掺混比例提高，马来西亚、泰国和美国也有类似扩张，更多棕榈油被导向燃料用途，出口供应被挤压。

AAK在这里暴露更大，棕榈油约占其投入成本篮子的50%。公司给出的经验值是，原材料篮子每波动约10%，对应约7.5亿瑞典克朗营运资本变化。天气扰动若叠加价格上涨，可能逆转此前营运资本顺风，也会压到那些价格传导不够动态的业务，比如中国婴幼儿配方油脂。

糖的关键变量在印度。厄尔尼诺可能带来类似干旱的条件，削弱产量，并在作物表现不佳时触发出口限制。政府可以减少用于乙醇的糖分流，但这只能部分缓冲供应影响。公司层面，较高糖价通常有利于Südzucker，也对Tate & Lyle的替代甜味剂定位有一定支撑；Corbion则相反，糖约占其原材料篮子的25%，也是乳酸和藻油发酵的主要原料，不过其糖敞口已对冲约两年。

鱼粉和鱼油是更直接的传导链。2023年厄尔尼诺期间，秘鲁附近太平洋暖流扰乱鳀鱼资源，第一捕季被取消。秘鲁是全球最大鱼粉和鱼油出口国，结果是鱼油价格快速上冲，水产养殖饲料成本明显上升。

2026年的起点并不宽松。秘鲁第一鳀鱼捕季配额为191万吨，同比下降36%，减少超过100万吨。野生鱼粉和鱼油约占三文鱼饲料成本的30%，而饲料约占养殖总成本40%-45%。这会直接压到Mowi、SalMar、Lerøy等三文鱼养殖企业利润率。另一边，DSM-Firmenich和Corbion的藻基Omega-3替代品，在鱼油价格偏高时竞争力会改善。

铜市场最需要盯智利北部。2015年3月，阿塔卡马极端洪水短暂停摆Centinela、Antucoya、Michilla、Candelaria、Salvador等铜矿，估算影响约9万吨铜供应。那一次冲击占全球供应约0.5%。

智利的风险高于秘鲁，原因是矿山集中在阿塔卡马、安托法加斯塔和塔拉帕卡，正是2015年洪水影响区域。三地2027年铜产量估算约420万吨，占全球供应17%；如果停产一周，影响约8万吨。秘鲁铜带主要在南部安第斯地区，与2017年沿海厄尔尼诺洪灾更严重的北部海岸地带并不重合，扰动风险相对低。

若2026-27年超级厄尔尼诺在2026年10月至11月见顶，阿塔卡马高风险降雨窗口会移到2027年2月至4月。2015年损失本身不算巨大，但当时铜市场处于过剩；这一次，2026年和2027年全球铜市场每年都可能有约30万至40万吨缺口。供应小扰动对价格的弹性会更大。

公司暴露也比较清楚：Antofagasta北智利相关铜产量约32.3万吨，对应集团EBITDA约41%；BHP通过Escondida暴露，Escondida按100%口径产量约102.8万吨铜，对集团合并EBITDA约34%；Rio Tinto的Escondida敞口约占集团EBITDA 9%。但铜价上涨可能部分抵消产量中断的负面影响。

云南运行中的原铝产能约660万吨/年，占全球原铝产量约9%；当地电力高度依赖水电，水电约占全省发电量60%-70%。厄尔尼诺会削弱孟加拉湾夏季风，云南湿季如果来水不足，水库低水位会把问题带入旱季。

历史上已有对应样本。2015-16年干旱导致约30万吨产能削减，约占当时产能20%；2023-24年干旱下，被要求削减的产能达到115万吨，也约为当时产能20%；2024年旱季，到2月时运行产能较正常低约40万吨，云南宣布遭遇60年来最严重干旱。

在2026-27年超级厄尔尼诺情景下，2026年5月至10月湿季可能表现不足，水库带着低水位进入旱季，2026年四季度至2027年一季度成为最高风险窗口。如果重复20%的限产幅度，约130万吨铝产量面临风险，占全球供应约1.7%。

中东冲突已经让铝市场更紧。因原材料氧化铝、天然气不足或设施受损，全球已有约250万吨产量削减，约占全球原铝供应3.2%。若经霍尔木兹海峡运输的氧化铝受限，短期还可能出现更多削减；中东约550万吨/年铝产能依赖经霍尔木兹海峡的海运氧化铝或铝土矿，占全球产量约7.2%。自愿减产的冶炼厂重新爬坡可能需要6至12个月，受损设施甚至可能需要两年。

价格弹性集中在铝生产商。Norsk Hydro对LME铝价敏感度最高，LME铝价每上涨10%，2026年预期EBITDA增加约17%；已实现升水每上涨10%，EBITDA增加约3%。South32对应约15%，Rio Tinto约4%。

厄尔尼诺发展阶段如果落在北半球夏季，会推高亚洲制冷需求，也可能压低水电出力，这对动力煤需求有利。但到2026-27年冬季，偏暖天气又会削弱取暖需求，逻辑并不是全年单边利多。

印度是最直接的例子。2023-24年厄尔尼诺期间，印度2024年上半年水电发电量同比下降8%，同期煤电发电量增长10%。这一次，如果季风偏弱，水库蓄水减少，煤电替代会更明显。

中东冲突已提前改变亚洲燃料相对价格。5月13日，按煤当量计算的亚洲LNG价格约为258美元/吨，而纽卡斯尔煤价约为140美元/吨，价格敏感型市场更容易发生“气转煤”。韩国已推迟约1.5GW煤电产能的2026年退役，日本临时放松低效煤电运行限制至2027年3月，菲律宾和孟加拉国也在提高煤电发电。

在覆盖公司里，Glencore对动力煤价格敏感：动力煤价格每上涨10%，EBITDA增加约3.2%，EPS增加约8%。

印度的厄尔尼诺风险不是抽象的。季风雨季6月至9月贡献印度全年降雨约75%，直接影响农业产出和食品通胀。2023-24年强厄尔尼诺期间，印度季风降雨较正常低5.5%；2015-16年“超级”厄尔尼诺期间，降雨缺口达到13.8%。

产出和通胀的传导也有历史样本。2015-16年，印度kharif季粮食产量同比下降2.3%，9月至次年3月剔除蔬菜后的食品通胀平均为6.2%。2023-24年，kharif播种同比仅增长0.2%，粮食产量同比增长0.1%，同期食品通胀平均为5.9%。

这一次还叠加了化肥变量。印度对中东化肥进口依赖较高，冲突暴露了这一脆弱性。政府倾向于通过更高化肥补贴吸收价格冲击，测算中的超支约为5000亿卢比，而预算规模为1.7万亿卢比，且存在上行风险。

截至2026年5月中旬，印度化肥总库存同比增加12%，当前库存可满足kharif季总需求的51%，通常水平约33%。因此，kharif播种季的主要问题未必是“买不到”，而是价格更高、由政府承担更多成本。如果冲突持续到rabi播种季，12月至次年3/4月的供应担忧才可能重新升温。

拉美的厄尔尼诺效应更像风险再分配。南锥体——阿根廷、乌拉圭、巴西南部——以及秘鲁、厄瓜多尔太平洋沿岸，降雨通常偏多；巴西中部和北部、哥伦比亚、中美洲以及墨西哥部分地区，则更容易变热、变干。

偏湿地区对作物产量未必是坏事。阿根廷和巴西南部降雨改善通常利好作物和出口链条，但过量水分会影响品质、推迟收割，并扰乱港口运营。巴西巴拉那流域及周边水库水位上升，则有助于缓解电力约束；只是强事件下，洪水、电网压力和航道中断又会成为尾部风险。

偏干地区的问题更直接。巴西中西部大豆和二季玉米若在播种或授粉窗口遇到干旱，粮食和乙醇业务成本会上升，巴西蛋白加工企业也会面临饲料成本传导。北部和Cerrado地区纸浆林地还会面临火灾和产量风险。公用事业层面，水库入流下降会压低水电出力，迫使系统转向更高成本的火电。

旅游和交通也不是免疫资产。墨西哥海滩目的地如果遇到恶劣天气，客流会在航空公司已经因燃油成本削减运力的背景下继续承压。Cancún对ASUR尤其重要，GAP也有Puerto Vallarta和Los Cabos等休闲目的地敞口。

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野村于5月15日大幅上调三星电子和SK海力士目标价，分别从34万韩元和234万韩元提升至59万韩元和400万韩元，两者均维持买入评级，隐含上涨空间均超过118%。

野村认为，当前两家公司约6倍的12个月远期市盈率严重低估了其盈利的持续性与稳定性，其风险溢价应向台积电靠拢，而非继续维持历史上周期性行业的高折价。

这一重估逻辑的核心在于：AI推理工作负载的爆发式增长正在推动KV缓存内存需求呈乘数级扩张，野村预计未来五年存储器需求可能增长数千倍，而同期行业供给增速仅约5至6倍。供需缺口的结构性扩大，叠加强约束力的长期供货协议，意味着存储器厂商的高盈利能力将具备前所未有的持续性。

AI推理爆发，存储需求进入指数级扩张

野村指出，自2022年12月ChatGPT发布以来，存储器行业已进入结构性增长阶段。随着AI应用从训练转向推理，以及检索增强生成（RAG）和智能体AI（Agentic AI）的快速普及，存储器需求正在经历质的跃升。

野村的核心判断是：AI推理场景下的KV缓存内存需求，是用户规模、使用时长、任务复杂度、推理token消耗量等多个变量的乘积函数。以token消耗量为例，一个简单问答仅需约30个输出token，而生成一小时视频则需要约1亿个输出token。随着智能体AI的兴起，每用户token消耗量正在指数级攀升。

野村估算，未来五年存储器需求可能增长数千倍，而行业供给增速受制于产能扩张周期，预计同期仅能实现约5至6倍增长（年复合增速约30%）。这意味着结构性供不应求将长期存在，且难以通过软件优化或架构调整从根本上逆转。

从数据中心资本开支的角度看，野村预计全球数据中心资本开支将从2025年的1.16万亿美元增长至2030年的6.13万亿美元，其中存储器在数据中心资本开支中的占比将从2025年的9%提升至2030年的23%。

LTA锁定盈利，"周期股"逻辑正在瓦解

野村认为，投资者对存储器行业的传统担忧——即长期协议（LTA）能否真正有别于历史上失败的LTA结构——正在被现实打破。

当前LTA的结构已显著不同于以往：3至5年的最低合同期限、预付款安排以及资本支出支持承诺，使合同取消的难度大幅上升。更重要的是，野村认为，客户对HBM及高性能存储器的需求已超过行业中长期供给能力，这意味着存储器厂商的稳定盈利前景，越来越不依赖于LTA本身，而是由供不应求的结构性需求环境所支撑。

基于此，野村预计三星电子和SK海力士将在未来3至5年内实现约30%的年收入和盈利增长，其中2026年利润将实现7至8倍的跃升。这一增长轨迹与台积电2025至2028年约30%的年复合增速高度相似，而台积电目前的12个月远期市盈率约为20倍。

野村明确指出，三星和海力士当前约6倍的远期市盈率所隐含的风险溢价（三星约19%，海力士约24%）远高于台积电约6%的水平，这一差距已不再合理。随着市场信心增强，以及韩国可能于2026年6月被纳入MSCI发达市场指数，野村预计两家公司的折价将逐步收窄。

三星：目标价大幅上调至59万韩元，隐含上涨118%

野村将三星电子目标价从34万韩元上调至59万韩元，估值方法由此前3.0倍市净率提升至5.0倍，对应12个月远期每股净资产117,669韩元。目标折现率从17%下调至10%，但仍远高于台积电约6%的水平。

在盈利预测方面，野村预计三星2026至2028年营业利润分别为307万亿、432万亿和511万亿韩元，同比增速分别为604%、41%和18%。其中，存储器业务是核心驱动力，DRAM和NAND的营业利润率预计分别维持在71%和63%左右。HBM盈利能力预计将在2027年逐步向大宗DRAM水平靠拢。

野村同时指出，三星代工业务的盈利改善将受到制约：超过30%的2026年收入将用于支付奖金，美国晶圆厂的运营成本较韩国本土高出约50%，固定成本压力将持续存在。

在股东回报方面，野村预计三星将通过自由现金流的50%进行股东回报，2026至2027年自由现金流收益率分别为13%和20%。

海力士：目标价上调至400万韩元，纯存储属性溢价凸显

野村将SK海力士目标价从234万韩元上调至400万韩元，目标市净率从3.5倍提升至6.0倍，对应12个月远期每股净资产673,248韩元，隐含上涨空间约120%。

野村预计海力士2026至2028年营业利润分别为281万亿、394万亿和480万亿韩元，同比增速分别为496%、40%和22%。海力士的ROE显著高于三星，2026至2028年预计分别达到100%、73%和54%，主要得益于其高财务杠杆和纯存储器业务属性。

在HBM领域，野村预计海力士HBM的ASP将从2026年的约12.9美元/GB逐步提升至2027年的约20.9美元/GB，HBM营业利润率将从2026年的63%提升至2027年的72%，向大宗DRAM水平收敛。

野村还指出，随着海力士现金余额在2026年上半年有望达到约100万亿韩元，公司可能通过积极的股东回报政策和在美国进行ADR上市来拓宽投资者基础。

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据央视新闻，美国消息人士称，五角大楼正在为恢复对伊朗的军事行动做准备，美国和以色列最早可能在下周恢复对伊朗的军事打击。美方消息称，目前谈判陷入僵局，美国总统特朗普15日重申，伊朗就结束战争提出的方案“不可接受”，不过特朗普尚未就下一步行动做出决定。

消息显示，多位美国官员透露，如果美国决定对伊朗恢复军事打击，选项之一是对伊朗军事和基础设施目标进行更猛烈的轰炸；另一个选项是让特种作战部队地面进入，以获取伊朗的核材料。数百名特种作战部队人员已于3月抵达中东。但美国官员承认，这一选项伴随着巨大风险。此外，自4月初停火以来，美国已为该地区的战舰和战机重新配备了弹药。

对市场而言，伊朗已恢复对霍尔木兹海峡沿线33处导弹阵地中30处的作战使用权，据报道，这些阵地可对过往美国军舰及油轮构成直接威胁。霍尔木兹海峡作为全球最重要的石油运输通道，一旦局势升级，对能源供应链的冲击不可忽视。

五角大楼备战升级，战力规模维持高位

五角大楼正在为"史诗之怒行动"的重启做准备——该行动于特朗普上月宣布停火时暂停，即便重启后可能更换名称。国防部长Pete Hegseth本周在国会作证时表示，"我们有一套必要时升级的方案"，同时也有撤军方案，将超过5万名部署至中东的增援部队调回常规部署。

参谋长联席会议主席Dan Caine上将本周在参议院国防小组委员会作证时表示，军方"保留并继续持有一系列供文职领导层选择的方案"。他在5月5日的五角大楼简报会上进一步指出，超过5万名部队、两艘航母、十余艘海军驱逐舰及大批战机"随时准备好，如接到命令可恢复对伊朗的大规模作战行动。任何对手都不应将我们当前的克制误判为缺乏决心。"

目前，约5000名海军陆战队员和陆军精锐第82空降师约2000名伞兵正在该地区待命。官员表示，这些部队可用于保障特种作战人员深入伊斯法罕核设施的行动，也可能被用于夺取伊朗主要石油出口枢纽哈尔克岛——尽管后者需要更多地面兵力才能持守。

地面核材料争夺：高风险的特种作战选项

数百名特种作战部队人员于今年3月已抵达中东，这一部署正是为了给特朗普保留地面行动选项。据美国官员透露，若该方案获批，特种部队可对伊斯法罕核设施中的高浓缩铀实施突击行动，但整个行动还需数千名支援部队构成安全防线，这些部队极可能与伊朗武装发生直接交战。

军方官员私下承认，此选项伴随着重大人员伤亡风险。美军在自设打击目标上表现较佳，包括摧毁伊朗弹道导弹发射阵地、伊斯兰革命卫队弹药库及其他军事基础设施，但美国情报机构评估显示，伊朗已重新获得大多数导弹阵地、发射装置及地下设施的使用权。

伊朗导弹阵地复原，霍尔木兹海峡压力重燃

伊朗已恢复对霍尔木兹海峡沿线30处导弹阵地的作战使用权，这直接关系到过往油轮及美国军舰的安全。在停火前，特朗普曾威胁，若伊朗不允许商业船只安全通过霍尔木兹海峡，将"抹去伊朗整个文明"，并连续数日放话要系统摧毁伊朗每座桥梁和每座发电站。

伊朗方面亦已表明将为冲突重启做好准备。伊朗议会议长Mohammad Bagher Ghalibaf本周一在社交媒体上发文称："我们的武装力量随时准备好，对任何侵略予以应有的回击……我们为所有选项做好了准备，他们会感到意外。"

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周六，AI圈研究博主Chris Barber与知名匿名分析员@bubbleboi讨论了AI供应链瓶颈与基础设施问题，系统梳理了AI供应链各层级的紧张程度，并点名了多个尚未被市场充分认识的潜在爆发点。

在@bubbleboi的排序中，磷化铟（indium phosphide）相关的激光与光学器件已是"完全的灾难"，DRAM/HBM短缺持续恶化，而电源半导体虽然目前尚不构成瓶颈，却是他最看好的"下一个爆发"方向——尤其是数据中心外围的固态变压器市场。

磷化铟：当前供应链的“灾难级”瓶颈

磷化铟是他措辞最为激烈的一个环节。"磷化铟的情况非常非常非常糟糕，"@bubbleboi表示，"很多人还没意识到有多严重。"

问题的根源在于CPO（共封装光学）技术的推进对激光器提出了更高要求——更高功率意味着更大的芯片面积，更窄的线宽和更好的噪声性能同样推高了对磷化铟晶圆的需求。与此同时，磷化铟的加工链条——从矿石到晶体、再到外延片、最终到激光器印刷——每一个环节都处于严重供不应求的状态。

这一短缺正在重塑光收发器市场的格局。

传统上，每一代收发器（如400G、800G）在初期以EML（磷化铟单片集成调制器）为主，随后逐步向硅光子（SiPho）迁移以降低成本。但这一次，1.6T收发器几乎从一开始就由硅光子主导——原因正是EML供应的严重短缺，以及制造商将产能向利润率更高的连续波（CW）激光器倾斜。

DRAM与HBM：三家寡头全线爆满

内存是@bubbleboi排名第二的供应瓶颈。

他的核心判断是：全球只有三家公司能够生产DRAM——SK Hynix、三星和美光——三家均已满负荷运转，短期内没有新产能上线的可能。

围绕HBM4的技术路线之争，他认为市场过度解读了其中的戏剧性。SK Hynix选择台积电12纳米制程制造HBM4基础芯片，三星使用自研SF4X逻辑节点，而美光坚持沿用内部DRAM制程，导致进度落后。

但他认为这些差异对财务影响有限："三家都会以相当高的毛利率卖光所有产品，谁在乎呢？"他补充说，即便美光HBM4未能进入英伟达Rubin平台，也可以将产品卖给其他客户，或以高价出售普通DRAM。

他将DRAM和HBM视为同一类别，并表示相比NAND闪存，他更偏好DRAM，原因是NAND更容易出现供过于求的情况。

“电网保卫战”：AI尽头的固态变压器与功率半导体

相较于已经被市场高度关注的算力芯片内部竞争，分析师将最大的“想象空间”留给了数据中心之外的电力交付系统。

AI数据中心对电网构成了前所未有的挑战。当几万到十万张GPU在训练间隙停止计算、进行互联通信时，电网负载会发生剧烈的波动。“这对电网运营商来说是一个‘恶魔般的噩梦’（satanic nightmare）。”

访谈中披露了一个极具戏剧性的细节：

去年PyTorch团队甚至在代码中加入了一个名为“Power Plant No Blow Up（发电厂别爆炸）”的特殊标志。其作用是，当GPU不需要做数学运算时，强迫它以最大速度进行“垃圾计算”。

“假设你的芯片正常运行需要500瓦，不工作时本应降至200瓦。但现在不行，必须全程保持500瓦，因为我们不能让电网运营商生气。”负载的剧烈拉扯会反向传播并破坏电网稳定，这也是许多AI数据中心拿不到电力许可证的核心原因。

为了解决这一痛点，基于碳化硅（SiC）和氮化镓（GaN）等宽禁带材料的“固态变压器”正迎来产业拐点。传统变压器体积庞大且完全是被动器件，交付周期长达12到18个月；而固态变压器虽然昂贵，但可以通过晶体管进行动态“负载调节（Load regulation）”。 “你可以动态编程，确保两侧的电流和电压基本一致……电网运营商会更高兴，你也能拿到供电许可。”

分析师预测，这项技术将在未来36个月内起飞，相关功率半导体公司（如Wolfspeed以及部分从光伏逆变器转型的公司）虽然目前处于周期低谷甚至亏损，但在AI电力调节需求的驱动下，具备极大的重估弹性。

逻辑晶圆与先进封装：边际改善，但仍紧张

相比磷化铟和内存，@bubbleboi认为逻辑晶圆的情况在过去六个月有所改善。

台积电产能依然紧张，但三星先进逻辑产线的利用率已从接近零回升，英特尔也开始接受外部客户。

他认为先进封装（CoWoS、EMIB）的紧张程度将低于市场预期，部分原因是英特尔在马来西亚的产能正在扩张，且台积电更倾向于将洁净室空间用于毛利率更高的N3制程。

CPU短缺与另类加速器：被忽视的隐患

@bubbleboi将CPU列为"大问题"，认为其短缺程度超出市场认知。

AMD面临GPU与CPU争夺台积电产能的两难困境，ARM自身没有晶圆配额，而他认为唯一有能力填补缺口的是高通——因为安卓手机需求下滑导致高通在台积电有闲置产能，可以转产数据中心CPU。但他对高通能否成功持怀疑态度，"他们已经失败了三次"。

在另类加速器领域，他对Positron和Cerebras持正面看法，但对Cerebras有明确批评：仍在使用FP16而非FP4是"愚蠢的错误"，IO设计限制了KV缓存卸载能力，且封装良率可能仅在20%至40%之间。

对于Taalas，他认为其将权重硬编码进芯片层的工程设计"非常非常聪明"，可将芯片设计周期从一年以上压缩至两到三个月，且无需HBM或任何先进封装，成本极低。但他对其商业前提持怀疑态度——AI模型权重更新频率极高，而Taalas要求50%至90%的权重固定不变，"我不认为AI公司会接受这个前提"。

最后，当被问及“如果你是黄仁勋，你会试图锁定什么供应链”时，分析师的一句原话为目前的AI硬件竞争做出了注脚： “他已经锁定了所有东西的产能。我本来想说光纤，但他已经去跟康宁谈交易了。我认为这个人是神（the man is a god），他已经把能锁定的全都锁定了。”

以下是采访问答文字实录（由AI协助翻译）

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据追风交易台消息，据瑞银援引Challenger, Gray & Christmas最新就业削减报告，最近一个月公告裁员中有26%被归因于AI，今年迄今这一累计占比为16%。相比之下，去年同期AI相关裁员占比为零，2025年全年亦仅为5%。这一数字在短短一年内的急剧攀升，显示出AI替代劳动力的现象正在加速落地。

与此同时，瑞银最新企业调查显示，42%的受访企业预期AI将促使其有所或显著减少招聘，较2025年10月调查时的31%上升了11个百分点。招聘意愿的收缩与实际裁员数据相互印证，表明AI对用工决策的影响正在从抽象预期向具体行动转化。

这一趋势浮现之际，AI相关股票正引领全球资本市场上扬，相关估值处于历史高位。就业数据的变化，既是AI技术渗透实体经济的佐证，也对劳动密集型行业的基本面和宏观就业前景提出新的疑问，值得投资者持续关注。

一年内急变：AI裁员占比从零升至四分之一

Challenger, Gray & Christmas每月发布的就业削减报告追踪美国企业的公开裁员公告，被视为劳动力市场变化的重要领先指标。据瑞银研究，AI相关裁员在该数据库中呈现跳升式变化。

具体而言，2025年同期AI相关裁员占比为零，2025年全年仅为5%。进入2026年后趋势明显加速，迄今累计占比已升至16%，最近单月更达26%。瑞银指出，Challenger数据库自2023年5月起持续追踪"裁员是否由AI导致"这一问题，目前观察到的加速势头具有明显延续性。

需要指出的是，Challenger数据每月覆盖的裁员公告通常约10万人，仅占美国全部裁员及解雇总量（每月约150万至200万人）的5%左右。由于数据聚焦于公开公告，其样本偏向大型企业，且科技行业权重较高。因此，该指标更适合作为方向性领先信号，而非对整体劳动力市场的全面反映。

招聘意愿收缩：企业对AI替代效应的预期升温

实际裁员数据的变化，与企业层面用工预期的转变相互呼应。瑞银最新调查显示，目前有42%的受访企业预期AI将促使其有所或显著减少招聘，较2025年10月调查结果上升了11个百分点。

这一比例的攀升表明，AI对劳动力需求的影响正从抽象讨论向具体决策渗透。瑞银同时指出，企业对AI的实际采用仍相对渐进，许多企业在将AI有效整合至生产流程方面依然面临挑战。但即便如此，预期本身的转变已足以影响当期招聘计划和裁员决策。

对投资者而言，招聘意愿的持续收缩意味着AI驱动的用工压缩效应正在扩散，将对消费、零售、金融服务等劳动密集型行业的营收和盈利预期构成潜在压力，也是解读后续宏观就业数据趋势的重要参考变量。

AI股估值高企，劳动力冲击与市场叙事两面并行

上述就业数据的变化，与AI股估值极度拥挤的市场格局同步上演。据瑞银 HOLT研究，被AI ETF广泛持有的86只股票的市场隐含现金流回报率（CFROI）及增长预期均已升至历史高位，市场实际上已假设AI企业的竞争生命周期有别于历史上任何可比公司。

在规模层面，这86只AI ETF重仓股2025年合计销售额达3.8万亿美元，略高于印度GDP；其中Microsoft、Apple、Meta、Alphabet、Nvidia、Broadcom、Oracle、Amazon八家公司合计贡献2.4万亿美元，相当于意大利GDP规模。瑞银量化研究的拥挤度数据亦显示，Magnificent 7（不含特斯拉，含Broadcom）全部处于极度拥挤的多头区间。

瑞银警告，AI股面临三重潜在风险：超大规模云计算商向重资产模式转型将压低长期回报率；"卖铲子"半导体股当前约30%的超高CFROI历史上极难持续；头部科技公司的营收增长预期也正面临大数定律制约。如今，AI驱动的劳动力替代已在就业统计中留下清晰痕迹，这是AI叙事从虚至实的一个重要维度，也可能在更长时间维度内加快劳动密集型行业估值重定价的节奏。

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据追风交易台消息，据高盛5月15日发布的全球市场展望报告，自伊朗停火以来，美股、新兴市场股票、高息及大宗商品货币全面回升，AI相关敞口创本轮周期新高，韩国及纳斯达克等AI密集型市场率先突破战前高点。驱动这一反弹的共同逻辑是"稀缺性"——芯片内存与能源供应链的短缺，正大规模引导资本流向。

高盛策略师Dominic Wilson和Kamakshya Trivedi在报告中指出，当前市场对美国经济增长的隐含定价已升至2.5%，与该行对2027年的增长预测持平，甚至可能已出现超调。与此同时，市场对伊朗尾部风险的定价明显偏低——霍尔木兹海峡封闭时间越长，能源短缺引发的再定价冲击就越大；而反弹之后更高的市场容忍阈值，也意味着一旦乐观预期遭受更大冲击，重新定价的幅度将更为剧烈。

面对上述风险，高盛建议将股票多头与长期限标普500指数波动率多头相配对，欧洲股票、信用及外汇的虚值看跌期权在跨资产对比中仍具最佳性价比。在停火僵局延续、全面解决方案尚未落地的背景下，稀缺性主题料将持续主导跨资产价格走势。

高盛指出，风险资产已基于"深度尾部风险得以规避"的假设充分定价，但更不利结果的概率依然真实存在，且被市场低估。报告警告，正是由于市场对负面消息的容忍阈值提升，一旦局势出现更严峻逆转，重新定价的幅度将比预想更为剧烈。

高盛亦点出一个循环困境：市场目前倾向于忽视临时性干扰，但恰恰可能需要新一轮市场恐慌，才能推动各方达成协议、重开油流。在没有明确和平协议以及霍尔木兹海峡信服性重开的情况下，随着时间推移，能源产品短缺状况将愈发明显，市场重新面对这一风险的概率也随之上升。

在对冲策略上，该行认为欧洲股票、信用及外汇的虚值看跌期权在跨资产比较中表现最优；石油多头也具备一定保护性作用，但在危机全面解除的情形下同样面临反向风险。

高盛对美国增长定价的标准估计已达2.5%。报告指出，从股票与债券的联动变化来看，市场已将短期内的经济疲软"透支"，直接指向2027年更佳的增长展望，并可能出现超调。科技与大宗商品强势或对该指标存在一定夸大，但整体信号与市场充分"向前看"的判断相符。

在政策前景上，高盛表示，若伊朗问题得到解决，未来数月存在一定政策宽松空间——该行的利率预测总体偏鸽于市场定价。然而，随着美国经济与劳动力市场韧性超预期、短期通胀仍将维持高位，若无油气供应明显改善及战事终结，近期政策放松的空间将极为有限。

债券收益率与股市同步上行的组合已引发市场对可持续性的质疑。高盛认为，通胀压力有望在能源价格见顶后数月内逐步消退，且市场已就加息进行了定价（包括美国在内），因此收益率上行压力最终将受到遏制。但在此之前，市场未来数周可能持续担忧"更鹰派的政策定价与更低迷的增长定价"交织叠加的局面。

AI主题以强劲势头回归，成为当前市场的核心焦点。高盛数据显示，科技投资支出占GDP比例已超越1990年代末的历史峰值；一季度财报季期间，超大规模云服务商2026年资本支出的市场一致预期，已从6730亿美元上调至7550亿美元，2027年预期亦从7900亿美元跃升至8900亿美元。半导体及内存领域短缺尤为突出，受益企业盈利预测随之大幅上修。

与1990年代末不同的是，当前企业利润占GDP比例同样创历史新高，彼时显示宏观失衡的指标目前尚未出现；私人信贷领域的担忧也有所平息，高盛认为其引发系统性风险的可能性较低。

尽管如此，报告警示，AI相关公司的累计估值溢价持续走高，市场存在两类潜在谬误风险：其一为"聚合谬误"，即假设个股赢家数量超出整体经济实际可承载的上限；其二为"外推谬误"，即假设由投资热潮本身支撑的盈利具有可持续性。只要盈利与支出计划持续超预期，AI板块仍具上行动力，但市场正在积累估值悬空，最终将不可避免地面临消化压力。

高盛指出，在多数资产已充分乃至超额修复之际，利率市场的鹰派重定价总体维持不变。在霍尔木兹海峡仍处封锁、能源价格高企、增长维持韧性、通胀数据开始走高的当前格局下，前端利率定价存在重测或突破此前高点的可能。

相对于年初偏鸽的基准预测，高盛现预期全球多数发达市场和新兴市场的降息次数将减少，乃至完全取消，市场定价已进一步移向鹰派方向。该行认为，美国加息的门槛依然极高，但持续通胀压力叠加劳动力市场不出现明显恶化，同样使得宽松的实施更加困难。高盛表示，2026年的降息时间窗口正在快速收窄。

在长端方面，英国和日本期限溢价的上行已将终端利率和长期利率一并拖高。若伊朗局势得到解决且通胀序列性冲击迅速消退，前端利率有望获得一定缓解；但国防、能源安全等财政支出以及AI基础设施的持续私人投资，将制约长端利率的下行空间。

高盛此前的2026年核心判断之一是，长期限股票隐含波动率将结构性上行。去年9月以来，标普500指数长期限隐含波动率已出现明显上漂，但个股平均隐含波动率以及韩国等集中型指数的波动率上升幅度更大、更为持久，与宽基指数层面的表现形成明显分化。

高盛认为，这一分化部分源于市场更多聚焦AI主题内部赢家与输家之间的"分配性波动"，而非总量价值层面的"宏观性波动"。个股间相关性因此降至历史低位，限制了宽基指数波动率的上行幅度。这一高个股波动率与低相关性的组合，与1990年代末的某些阶段颇为相似，意味着在部分冲击情景下，指数波动率的上升幅度可能低于预期。

该行维持建议：将股票多头与长期限标普500波动率多头相配对，持续关注各类资产中波动率走廉时的配置机会，以在保留股市进一步上行敞口的同时限制下行损失。

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美国联邦检察官对贝莱德旗下一只私募信贷基金展开调查，将私募信贷市场长期存在的估值不透明问题推至司法审查层面。

据媒体援引知情人士透露，曼哈顿联邦检察官办公室（南区检察院，下称SDNY）近几个月来一直就贝莱德TCP Capital Corp.的估值操作寻求相关信息，并已对部分高管进行问询。据彭博报道，贝莱德方面拒绝置评，SDNY发言人未回应置评请求。

今年1月，TCPC发布一份罕见的非定期公告，预计将旗下资产净值削减19%，当日股价随即重挫13%，创2020年3月以来最大单日跌幅。此后，多起集体诉讼以投资者名义提起，指控该基金发表了"重大虚假"陈述，且未能对贷款进行恰当估值。

消息令市场对整个私募信贷行业的估值可信度再度产生质疑。TCPC股价过去一年累计下跌45%，今年以来跌幅达24%，目前仍远低于管理层对投资组合价值的评估。

检察官已就估值操作发出警告

此次调查与SDNY近期加强对私募资产估值审查的整体态势相呼应。该办公室负责人Jay Clayton去年11月曾公开表示，他对机构评估私募资产价值的方式感到忧虑，并警告"金融监管机构和司法部门正在关注这一领域"。本周，他在美国管理基金协会（Managed Funds Association）一次会议上重申："如果有人为了赚取管理费而虚报估值，那向来是绝对不允许的。"

目前尚不清楚对TCPC的调查是否属于SDNY更大范围调查的一部分。调查可能在不提起任何指控的情况下结束。

净值大幅缩水，基金陷入多重困境

TCPC为上市商业发展公司（BDC），其1月非定期披露预计每股净资产值约在7.05至7.09美元之间。约一个月后，该基金正式公布第四季度净资产值为每股7.07美元，远低于市场此前预期的8.60美元，也明显低于上一季度末的8.71美元。这一大幅缩水源于管理层对数笔贷款进行了减记——而这些贷款在数月前仍被标记为接近成本价。

据华尔街日报报道，贝莱德于2018年从Tennenbaum Capital Partners收购TCP。目前，贝莱德去年收购的HPS Investment Partners的高管已介入帮助管理这一陷入困境的基金，并在其七人投资委员会中占据三席。该基金市值约3.5亿美元，在贝莱德这家全球最大资管公司的整体资产中占比极为有限。

估值不透明：私募信贷市场的结构性隐患

TCPC案例折射出规模达1.8万亿美元的私募信贷市场的深层矛盾。由于大量私募贷款极少甚至从不进行市场交易，对其公允价值的评估本质上是一项主观判断，多数管理人依赖第三方估值机构出具报告，而面向个人投资者的私募信贷基金通常仅按季度披露。BDC投资者只能依赖管理层对贷款的估值，这一数值不仅决定了投资者进出基金的价格，也直接影响管理人收取的管理费金额。

去年，市场对此类估值的疑虑逐渐升温，促使公募私募信贷基金投资者大举卖出，并引发所谓非上市私募信贷基金（规模更大的细分市场）的投资者集中申请赎回。对此，Apollo Global Management本月宣布将为旗下私募信贷基金引入每日估值机制，以回应市场对透明度的担忧。

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当地时间周五，华尔街日报援引知情人士消息报道，埃隆·马斯克旗下火箭公司SpaceX计划于6月12日正式挂牌上市，预计融资规模高达800亿美元甚至更多，上市地点为纳斯达克。若计划顺利推进，这将成为全球资本市场有史以来规模最大的IPO。

本轮融资所得将主要用于推动“星舰”（Starship）项目的大规模发射计划，以及建设部署于近地轨道的数据中心网络。

另据路透援引知情人士报道，SpaceX已大幅提前原定时间表——原计划于6月下旬（马斯克生日前后）完成上市流程，现已调整为最早于下周三公开招股说明书，6月4日启动路演，并于6月12日正式上市。

时间表提前，招股书披露在即

报道称，此前顾问团队曾预计SpaceX将于6月17日前后上市，但时间节点近期已被提前。若维持6月12日上市目标，SpaceX最迟需在下周中旬公开IPO申报文件。

投资者对招股说明书的披露内容高度关注。相关文件将涵盖财务报表、SpaceX旗下各业务板块详情——包括近期新纳入的xAI人工智能业务——以及公司股权架构等核心信息。

据此前媒体报道，SpaceX倾向于选择纳斯达克上市，部分原因在于该公司希望尽早被纳入纳斯达克100指数。

此次IPO的一大看点在于，SpaceX已将马斯克旗下人工智能公司xAI纳入旗下业务版图。招股说明书将首次向公众披露这一业务的相关财务细节，为投资者评估SpaceX整体估值提供重要参考。

知情人士提醒，上述时间表仍存在变数，最终上市日期可能发生调整。

股票拆分降低认购门槛，马斯克称不会减持

据彭博社最新报道，SpaceX已通过邮件通知股东，公司将执行5比1的股票拆分。

每股公允市值将由526.59美元调整至约105.32美元。拆分工作将于5月18日当周处理，预计5月22日前完成。SpaceX代表未就此置评。

股票拆分本身不改变公司总市值，但将使单股价格大幅下降，有助于提升IPO的市场可及性，吸引更多散户及机构投资者参与。

在外界高度关注创始人减持动向之际，马斯克通过X平台明确表态，不会出售任何SpaceX股票。这一声明对于评估本次IPO的潜在抛压具有直接参考意义，也在一定程度上回应了投资者对于大股东套现退出的顾虑。

大型IPO潮，冲击美股流动性？

SpaceX的上市计划恰逢IPO市场情绪高涨之际。

英伟达挑战者、AI芯片巨头Cerebras Systems本周完成了备受瞩目的IPO，融资约56亿美元，其股价在周四首个交易日收涨68%，凸显出投资者对AI相关标的的强烈需求。

SpaceX此次IPO若成功落地，融资规模将远超Cerebras，并将刷新全球IPO历史纪录，成为市场的标志性事件。

对于市场担忧“大型IPO潮”可能冲击美股流动性，高盛交易部门Tony Pasquariello认为，市场完全有能力消化。

他指出，美国股市总市值高达77万亿美元；与此同时，2026年高盛预计美国IPO数量仅约100家，远低于1999年互联网泡沫时期的380家。

Pasquariello表示，相比1999年大量质量参差不齐的公司扎堆上市，如今市场更关注“资产质量”，而SpaceX显然属于极少数具备长期叙事与核心技术壁垒的超级资产。

值得注意的是，SpaceX IPO文件披露时间，可能恰逢“星舰”第12次试飞窗口期。市场预计，该次试飞最早将于下周二进行。

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英国对冲基金TCI创始人Sir Christopher Hohn以约80亿美元的规模几乎悉数清仓微软，将持仓从投资组合的10%大幅压缩至1%，警告AI的快速演进正对微软Office与Azure构成结构性威胁；美国亿万富翁Bill Ackman则宣布，其旗下潘兴广场（Pershing Square）已新建约24亿美元的微软核心持仓，并在当日提交的13F文件中予以披露，直接反驳Hohn的判断，称其"错了"。

Ackman在X平台详述建仓逻辑，以21倍远期市盈率入场，认为Microsoft 365的企业护城河"几乎无法复制"，Azure增势强劲，市场的担忧"完全错位"；Hohn则在致投资者的信中明确警告AI颠覆风险，并同步将Alphabet持仓从3%提升至5%，列为该基金最大科技持仓。

这场顶级投资人之间的公开博弈，一定程度上提振了近期承压的微软股价。周五，微软收涨3.05%，而Ackman同步表态减持的Alphabet A股则收跌1.07%。微软股价年内累计下跌逾15%，市场对其能否将AI巨额投入转化为商业回报的疑虑至今未消。

空方：AI是微软的"威胁"，TCI近十年重仓悉数出清

TCI自2017年第四季度起几乎持续持有微软股份，期间微软股价累计涨幅接近400%，TCI亦从这段长达近十年的投资关系中获益颇丰。此番大幅减仓，标志着该仓位的实质性终结。

Hohn在投资者信中将担忧集中于两个层面。其一是Office办公软件业务：他认为AI的快速演进可能重塑工作流程、催生新一代生产力平台，进而动摇微软Office长期以来的市场主导地位。其二是云平台Azure：Hohn同样对其增长前景表达了"一定程度的风险"判断。此次大幅减仓发生在微软股价年内已累计下跌逾15%的背景下，折射出市场对微软AI商业化进程的普遍疑虑——投资者开始质疑，持续扩大的AI资本支出能否转化为可量化的商业回报。

在减持微软的同时，TCI对Alphabet采取了截然相反的操作，将其持仓比例从3%提升至5%，使其成为该基金目前规模最大的科技持仓。这一调仓动作揭示了TCI在科技板块内部的结构性重新布局——从微软转向Alphabet。

值得注意的是，TCI整体上并非一只科技主题基金，科技股在其投资组合中占比相对有限。其核心配置集中于基础设施和航空航天领域：第一大重仓股为GE Aerospace，占投资组合比例高达18%；其他主要持仓包括Visa、Moody's及基础设施公司Ferrovial。TCI目前持仓仅覆盖15只股票，Hohn以持股周期长著称，平均持股时长约为九年，远超大多数对冲基金同行。TCI去年以189亿美元的投资者盈利荣登全球最赚钱对冲基金榜首，超越Ken Griffin旗下Citadel和Izzy Englander旗下Millennium。

多方：M365与Azure护城河"几乎无法复制"，Ackman逆向抄底

Ackman在X平台发布了一篇详细分析长文，从企业竞争壁垒、估值安全边际和市场结构三个维度，逐一回应市场对微软的担忧。

在M365层面，他指出该套件目前拥有逾4.5亿活跃用户，Word、Excel、PowerPoint、Outlook和Teams已深度嵌入几乎所有大型企业的日常工作流程，并依托微软数十年积累的身份验证、安全合规与数据治理基础设施提供支撑，护城河"几乎无法复制"。他还援引捆绑定价优势：M365月均每用户收费约20美元，不足用户分散采购同类工具所需成本的一半。M365与Azure合计贡献微软整体利润约70%。上季度，M365收入同比增长15%（按不变汇率计算）。

在Azure层面，Ackman认为外界的担忧"同样错位"。他援引Azure上季度39%的不变汇率收入增速，并指出微软已将2026年全年资本支出预算提升至约1900亿美元，其中约三分之二用于服务器及网络设备，与近期收入直接相关，并预计下半年增速将温和加速。

针对市场对微软调整与OpenAI合作关系的负面解读，Ackman亦给出了不同判断——微软放弃独家销售OpenAI模型的权利，在他看来并非退让，而是向"更开放的多模型架构"的主动转型，更有利于服务需要跨模型灵活部署的企业客户。他援引数据指出，已有逾10,000家企业客户在微软AI模型市场Azure Foundry上使用了多个模型。

Ackman还指出一个被市场忽略的估值因素：微软约27%的OpenAI经济利益，按OpenAI最新一轮融资估值测算约合2000亿美元，占微软市值的7%，但目前尚未反映在约21倍的远期市盈率之中——而这一估值水平与整体市场基本持平，远低于微软近年来的历史均值。

双方争议的核心，在于对AI与现有软件生态关系的根本性判断不同。

Hohn持"颠覆派"立场：AI将催生全新的生产力入口，进而侵蚀微软Office数十年积累的用户壁垒。Ackman则持"强化派"立场：AI将以增量功能嵌入现有平台，微软凭借CEO Satya Nadella直接参与主导的Copilot深度整合，以及Azure向多模型架构的转型，将成为AI浪潮中最大的企业级受益者之一。

对于微软今年4月放弃独家销售OpenAI模型权利一事——市场普遍将其解读为向OpenAI的让步——Ackman将其重新定性为"有意向更开放的多模型架构转型"，更有利于服务日益寻求多模型选择权的企业客户。他援引数据称，目前已有逾1万家企业客户在Azure Foundry上使用了超过一个模型。

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根据伯克希尔2026年5月15日提交的截至2026年3月31日的13F持仓报告，该公司持有达美航空39,809,456股，持仓市值约为26.465亿美元，持股比例约6.1%。达美航空亦第一时间通过自身的13F披露确认了这一信息。

消息公布后，达美航空股价在盘后交易中显著上涨。对于手握近4000亿美元现金、正在寻找资金出路的伯克希尔而言，这笔交易亦引发市场对其是否会进一步加码航空板块的广泛猜测。

现年95岁的巴菲特已卸任首席执行官职务，仅保留董事会主席头衔。此次出手决策由新任管理层主导。鉴于巴菲特本人对航空投资的高度警惕与历史亏损记录，这笔交易格外引人关注。

巴菲特的"航空恐惧症"：从段子到信条

巴菲特对航空业的厌恶，在投资界几乎已成传奇。

他在1996年的投资者信函中引用理查德·布兰森的名言，称快速成为百万富翁最简单的方式，就是"先成为亿万富翁，然后买一家航空公司"。

2007年，巴菲特在反思航空业糟糕的投资回报时甚至戏称，一位“有远见的资本家”当年应该在小鹰镇把 Orville Wright 打下来，以此来为人类做贡献。他曾表示自己设有一条免费热线，每当有购买航空股的冲动时就会拨打：“我叫沃伦，是个‘航空狂’”，然后对方会劝他放弃。

在巴菲特看来，航空业集资本密集、高度工会化与强监管于一身，产品的核心要素——机场、安检、空中交通管制、机舱标准等——大多由政府决定或提供，行业护城河极为薄弱。

两度折戟：从USAir到疫情抛售

伯克希尔与航空业的恩怨，横跨近四十年。

1989年，伯克希尔以3.58亿美元买入美国航空（USAir）可转换优先股，票息率9.25%，可按每股60美元转换为普通股。这一结构设计令投资看似比其本身的业务风险更为安全。

然而，1990年至1994年间，美国航空累计亏损24亿美元，股东权益几乎归零，公司于1994年暂停向伯克希尔的优先股派息。伯克希尔随即将该投资减计75%。巴菲特日后将这笔交易定性为"非受迫性失误"与"草率的分析"。最终伯克希尔勉强收回了本金，但他坦言，那不过是运气。

2016年，伯克希尔再度入局，同时持有美国航空、达美航空、联合航空和西南航空四家主要运营商的股份。彼时的逻辑是：行业整合、数次破产重组与运力自律，使得以低估值买入航空股存在可观回报空间——巴菲特并未改口说航空是好生意，但认为时机合适。至2019年底，伯克希尔持有达美航空约11%、美国航空约10%、西南航空约10%、联合航空约9%的股份。

2020年4月，伯克希尔将上述持仓悉数清仓，蒙受重大亏损，并明确表示不愿继续为"会持续烧钱"的企业提供资金。

第三次进场：新掌门人的算盘

此次入股达美，是伯克希尔在新任管理层领导下做出的独立决策。

从规模看，26亿美元在伯克希尔约4000亿美元的庞大现金储备面前不过九牛一毛。如何有效部署这笔现金，是新管理层面临的核心挑战。达美航空持仓位列伯克希尔第十四大投资，显示出其在配置优先级上仍属试探性布局。

值得关注的是，与2016年的分散式持仓不同，此次伯克希尔仅选择了达美航空一家，集中度更高，意图也更为明确。达美方面对此显然乐于主动披露，在自身的13F文件中率先公示了这一信息。

这是伯克希尔对航空业的第三次尝试。在坐拥如此规模现金的压力下，外界正密切观察，新管理层是否会进一步加仓航空板块。

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乔治·索罗斯创立的索罗斯基金管理公司（Soros Fund Management）在今年一季度首次买入伯克希尔·哈撒韦股票。与此同时，该基金一季度股票持仓总市值逆市上涨5.7%至91.2亿美元，而同期标普500指数下跌4.6%。

根据向美国证券交易委员会提交的13F文件，截至3月31日，索罗斯基金持有133,277股伯克希尔B类股票，市值约6390万美元，而去年12月31日的持仓为零。这一新建仓位的时机，与巴菲特于2025年底正式退休、由长期伯克希尔老将Greg Abel接任CEO高度吻合。

此外，伯克希尔股价在去年四季度因保险业务承压下跌4.7%，也为该基金提供了逢低买入的窗口。在科技股方面，索罗斯基金同期大幅增持英伟达、苹果及台积电，同时削减了亚马逊、Alphabet和微软的持仓。

建仓伯克希尔，押注Abel时代

索罗斯基金此次入股伯克希尔，被市场解读为对新任CEO Greg Abel的信任投票。巴菲特在执掌伯克希尔数十年后于2025年底正式退休，Abel随即接棒。

建仓时机同样值得关注。

伯克希尔股价在去年四季度因保险业务疲软下跌4.7%，索罗斯基金选择在此期间或此后入场，体现出逢低布局的操作逻辑。截至今年3月31日，该基金持有的133,277股B类股市值约为6390万美元。

科技持仓：增持AI芯片，减持部分巨头

在科技板块，索罗斯基金一季度的调仓方向较为明确——加码AI及半导体相关标的，同时对部分传统科技巨头有所减持。

增持方面，该基金将英伟达持仓增加61.2%至1,073,206股，台积电持仓增加49.3%至522,318股，苹果持仓增加20.3%至500,534股，并小幅新建了美光科技（Micron Technology）2,824股的仓位。

减持方面，该基金将亚马逊持仓削减17.5%至1,945,789股，微软持仓削减19.4%至211,966股，Alphabet持仓削减10.2%至573,929股，特斯拉持仓小幅削减6.3%至53,093股。

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美东时间15日周五披露的13F文件显示，2026年第一季度，伯克希尔大举调整投资组合：一方面斥资约26.5亿美元建仓达美航空，这是自2020年疫情期间清仓美国四大航司后，伯克希尔首次重新押注航空股；另一方面则进一步加码谷歌母公司Alphabet，同时清仓亚马逊、Visa、万事达等多只消费与金融科技股票。

与此同时，伯克希尔一季度减持雪佛龙约4578万股，以彭博数据统计的成交量加权均价182.59美元计，套现规模约80亿美元，持股比例降至4.2%，但仍为雪佛龙第四大股东。雪佛龙股票今年3月触及历史高点，此后有所回落，此番减持正值高位。

整体来看，伯克希尔一季度明显提升了组合调整力度。据媒体统计，伯克希尔当季买入股票规模约160亿美元、卖出约240亿美元，持仓数量则从42只骤降至29只，显示新管理层正在对投资组合进行更集中、更鲜明的再平衡。

Q1豪掷26亿美元建仓达美航空

在本周五披露的数据中，最受市场关注的动作无疑是，伯克希尔重新买入航空股。

13F文件显示，伯克希尔一季度新建仓约3980万股达美航空（DAL），这些股份市值将近26.5亿美元，在伯克希尔持仓中占比约1%。以持仓市值看，达美航空一季度刚建仓就成为伯克希尔排名第14位的重仓股。

这一动作意义特殊。2020年疫情冲击全球航空业时，巴菲特曾迅速清仓美国四大航司，包括达美、美联航、西南航空和美国航空，并公开表示，航空业商业模式已经发生根本变化。

如今，伯克希尔时隔六年重新押注航空业，被市场视为管理层对美国消费、商务旅行以及企业盈利前景重新转向乐观的信号。

除达美外，伯克希尔还新建仓梅西百货，并小幅增持Alphabet C类股。

Alphabet A类持仓暴增逾200% 升至第七大重仓股

科技板块方面，伯克希尔继续强化对谷歌的押注。

文件显示，一季度伯克希尔增持Alphabet（GOOGL）A类股超过3640万股，持股数较四季度末激增约204%，持仓市值增至156亿美元，在伯克希尔主要持仓中的排名从四季度的第十位升至第七位。

市场认为，这意味着伯克希尔对AI时代谷歌核心资产价值的认可正在提升。过去几年，伯克希尔长期对大型科技公司保持谨慎，真正重仓的科技股只有苹果。但随着生成式AI竞争升级、谷歌加大AI基础设施投入，其估值与现金流优势重新吸引了伯克希尔。

值得注意的是，Alphabet也是伯克希尔近几个季度少数持续加仓的大型科技公司之一。

相比之下，苹果仍稳居伯克希尔头号重仓股，不过伯克希尔自2025年二季度以来连续三个季度抛售苹果，直到今年一季度才停手。数据显示，截至3月底，苹果占伯克希尔美股投资组合约22.6%，依旧是绝对核心资产。

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美国30年期国债收益率本周收报5.12%，创2007年7月以来最高收盘水平，单周涨幅接近20个基点；日本30年期国债收益率突破4%，创历史纪录；英国30年期国债收益率升至5.85%，为本世纪最高水平。美国政府本周以5%的收益率出售30年期国债，同样为2007年以来首次。连续两份强劲通胀数据出炉后，交易员已开始押注美联储下一步将是加息而非降息，年内加息概率升至约50%。

布伦特原油周五结算价涨逾3%至每桶109.26美元，自美以对伊朗发动攻击前夕以来累计涨幅已达50%。标普500指数下跌1.2%，纳斯达克综合指数下跌1.5%，欧洲斯托克600指数下跌1.5%。

市场的核心矛盾日益清晰：债券市场与AI繁荣之间的角力，正成为决定风险资产走向的关键变量。高盛策略师Rich Privorotsky警告，所有道路最终都指向利率——一旦债市波动性持续攀升，风险规避情绪将接踵而至。

债市风暴同步席卷全球

这一轮债市异动的危险之处，不仅在于收益率上升的幅度，更在于全球主要市场的高度同步性。

美国10年期国债收益率周五上涨11个基点至4.59%，突破市场普遍视为心理关口的4.5%，逼近近一年高点。英国30年期国债收益率单日上涨约20个基点，升至1998年以来最高水平，原因之一是市场开始为首相斯塔默可能面临的党内挑战定价，叠加英国国家债务持续膨胀，共同推高了英国国债风险溢价。

日本30年期国债收益率在强于预期的通胀数据公布后，首次突破4%这一历史关口。德国、西班牙、澳大利亚等市场长期国债收益率亦同步走高，七国集团财长据报将就此轮抛售展开讨论。

"过去一周对利率市场而言可谓完美风暴——通胀数据走高，加之由日本国债和英国国债引领的全球利率上移……我认为，这轮利率上行将在经济应对持续能源冲击的同时，开始收紧金融条件，"摩根大通资产管理投资组合经理Priya Misra表示。

通胀预期重燃，美联储加息赌注升温

本周出炉的美国批发通胀数据创2022年以来最差表现，将市场对美联储政策路径的预期彻底逆转。

根据CME Group基于联邦基金期货的数据，市场目前预计美联储年内加息的概率约为50%。一年期、一年后美国通胀互换——衡量一年后未来12个月通胀预期的衍生品——周五升至2025年2月以来最高水平。

美国银行周五的基金经理调查显示，基金经理正对美国通胀上行风险"愈发感到不安"，四分之一的受访者认为，在主要央行中，美联储最有可能加息幅度超出市场当前预期。Janus Henderson Investors高收益债负责人Tom Ross表示，周五全球债券收益率的"强劲重新定价"，部分反映出"市场越来越相信，通胀风险最终可能主导政策前景"。"通胀正迅速成为最值得关注的风险，"他表示。

Priya Misra在接受彭博电视采访时进一步警告，一旦10年期国债收益率突破4.5%，"不仅对债券市场，对整个风险资产都将变得危险"，市场叙事可能从"这只是通胀问题"转向"这是否意味着滞胀"。

投资策略师Ed Yardeni则认为，转向中性立场远远不够。他周四写道："债券义警正在向美联储发出明确信号"——应当直接采取紧缩立场，否则收益率曲线可能开始定价另一场美联储政策失误。历史规律也指向同一方向：每一位新任美联储主席都会在上任初期遭遇债市的"压力测试"。

"现在一切取决于石油"

在债市风暴的背后，能源危机是另一只推手，且其走向高度不确定。

霍尔木兹海峡封锁期间，全球石油供应短缺的担忧持续升温，各方谈判进展有限。

布伦特原油周五结算价涨逾3%至每桶109.26美元，自美以对伊朗发动攻击前夕以来累计上涨50%。

巴克莱欧洲股票策略主管Emmanuel Cau表示。他直言："现在一切取决于石油。如果油价不下跌，市场就无法上涨。"

股票牛市外强中干

尽管周五遭遇明显抛售，美国股市仍录得连续第七周上涨，但这一连胜掩盖了内部的深层分化。

标普500指数11个板块中有8个本月录得下跌，涨幅高度集中于信息技术板块。科技股的强势在指数层面营造出亮眼的整体表现，但多数板块已在悄然走弱。信用市场在强劲企业盈利和旺盛一级市场需求的支撑下，周四之前仍保持稳定，投资级和高收益利差维持坚挺——但这并不意味着风险已然消退。

RBC Capital Markets的Lori Calvasina在报告中警告，若美国10年期国债收益率触及5%，对美股的看多论点将面临挑战，该水平在历史上曾多次压缩股票估值倍数。花旗利率主管Deirdre Dunn亦表示，若收益率抛售幅度足够大，违约率可能上升，进而传导至股市。"我并不是在等着股市因利率市场崩盘，但风险确实存在，在当前高估值水平下尤为如此，"她表示。

与此同时，散户热情依然高涨。据高盛交易台数据，4月中旬以来市场交易量上涨28%，高盛追踪散户偏好股票的篮子自4月初以来上涨约30%。据彭博报道，美国银行私人客户持有的股票仓位升至创纪录的65.7%，现金配置降至历史低点9.8%。

当前市场的核心矛盾，正如高盛的Rich Privorotsky所归纳的那样，已浓缩为一场单一的博弈：债券市场与AI繁荣的正面对决。

"每一种主要资产类别都在讲一个自洽的故事，但它们讲的不是同一个故事，"Cetera Financial Group首席投资官Gene Goldman表示，"要么股票估值收缩，要么债市不得不重新思考美联储政策究竟需要多大程度的收紧。"

摩根大通资产管理的David Lebovitz亦指出，当通胀成为主导风险时，债券已无法再为股票提供对冲，其所在机构更倾向于持有房地产和基础设施等实物资产。State Street Global Markets股票研究主管Marija Veitmane则认为，科技板块是当前市场中唯一拥有强劲长期需求支撑的板块，"市场中仍然相当充裕的资金正在涌向科技股，推动股价上涨——但其他板块并非如此。"

逻辑并不复杂：当债市遭遇持续抛售，股市鲜有能够独善其身者；一旦债市波动性持续攀升，风险规避情绪便将席卷市场。反方观点认为，利率之外的整体金融条件依然宽松，AI驱动的强劲资本开支周期仍在延续；但随着利率持续上行，这一缓冲空间正在被逐步侵蚀。

一个关键问题已无法回避：全球股市能否在更高利率收紧金融条件、打破当前乐观情绪之前，实现涨势的广度扩散？在AI高度集中持仓、债市波动加剧与地缘风险悬而未决的三重夹击之下，这一问题的答案，将深刻左右未来数周市场的走向。

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市场概述

三大美股指均收跌超1%，标普500跌落纪录高位、但连涨七周创两年多最长连涨，纳指终结六周连涨；能源板块收涨超2%、周五独涨；芯片指数收跌4%、全周转跌，英伟达跌超4%、止步七连阳、全周仍涨近5%，美光和英特尔收跌超6%；Ackman称近期增持后，微软涨超3%；Cerebras上市次日跌10%。

原油大涨掀债市抛售潮。30年期英债和美债收益率分别创1998年和2007年来新高；10年期美债收益率盘中升超10个基点、冲向4.60%至一年高位。

美元指数五连涨、三日连创4月末以来新高；英镑创一个多月新低，本周累跌超2%创一年半最大周跌；日元又创4月末日本干预以来新低，跌向潜在干预位160；离岸人民币盘中失守6.81、跌离三年高位；比特币盘中跌破7.9万美元，较日高跌近4%。

美油盘中涨超4%，全周涨超10%；金属重挫，盘中期金跌近4%、期银跌超10%，伦锡收跌超4%，纽铜收跌近5%。

亚洲时段，沪指、深成指均跌超1%、机器人板块逆势走强，恒科指跌超2%，华虹半导体跳水跌近9%。

要闻

中国

王毅向媒体介绍中美元首会晤情况和共识。王毅表示，两国元首互动相处近9个小时，同意构建“中美建设性战略稳定关系”是最重要政治共识。应特朗普总统邀请，习近平主席将于今年秋季对美国进行国事访问。两国经贸团队达成了总体平衡积极的成果，包括继续落实前期磋商达成的所有共识，同意成立贸易理事会和投资理事会，解决彼此农产品市场准入的关切，在对等降税框架下推动扩大双向贸易等。

《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《做强做优做大实体经济》。

国常会：城市发展转向存量提质增效，加快构建生育友好型社会。

司法部认定欧盟相关跨境调查做法构成不当域外管辖措施。

中际旭创：高端光模块产品的订单和出货在持续增加，公司供应链稳定。

贵州茅台上调部分酒产品自营体系零售价，飞天1L装涨4.3%。

海外

伊朗外长称美方认真才可能重启谈判，特朗普称美伊停火是送巴方人情、威胁摧毁伊设施。以官员称以色列正为重启对伊朗军事行动做准备，美国务院称以黎停火协议延长45天。

美联储：鲍威尔将担任临时主席，直至凯文·沃什宣誓就职。

美国4月工业产出环比增0.7%，创逾一年最大增幅，汽车与数据中心需求成主引擎。

苹果防线全线血崩！Mythos5天攻破最强硬件，全球20亿台设备危了。

报道：SpaceX上市计划提前，最早将于6月12日登陆纳斯达克。

铠侠年度营业利润暴增93%、Q1盈利指引大超预期，AI需求驱动下宣布筹备赴美上市。

伯克希尔“后巴菲特时代”动作：Q1大举加码谷歌、清仓亚马逊，疫情以来首次入手航司。

桥水Q1新进台积电，增持半导体，清仓软件。

阿克曼建仓微软，称其护城河“无法复制”，减持谷歌。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅1.24%，报7408.50点。道指跌幅1.07%，报49526.17点。纳指跌幅1.54%，报26225.145点。欧洲STOXX 600指数收跌1.48%，报606.92点，本周累计下跌0.85%。

A股：上证指数收报4135.39点，跌1.02%。深证成指收报15561.37点，跌1.17%。创业板指收报3929.06点，跌0.56%。

债市：美国10年期基准国债收益率涨11.18个基点，报4.5934%。两年期美债收益率涨5.16个基点，报4.0687%。

商品：WTI 6月原油期货收涨4.20%，报105.42美元/桶。布伦特7月原油期货收涨3.35%，报109.26美元/桶。现货黄金跌2.47%，报4537.20美元/盎司，本周累计下跌3.77%。现货白银跌9.14%，报78.8808美元/盎司，本周累跌5.49%。

要闻详情

全球重磅

中国

王毅向媒体介绍中美元首会晤情况和共识。王毅表示，两国元首互动相处近9个小时，同意构建“中美建设性战略稳定关系”是最重要政治共识。应特朗普总统邀请，习近平主席将于今年秋季对美国进行国事访问。两国经贸团队达成了总体平衡积极的成果，包括继续落实前期磋商达成的所有共识，同意成立贸易理事会和投资理事会，解决彼此农产品市场准入的关切，在对等降税框架下推动扩大双向贸易等。

习近平同美国总统特朗普在中南海小范围会晤。习近平指出，特朗普总统此访是一次历史性、标志性的访问，我们共同确定了中美建设性战略稳定关系的新定位，就保持经贸关系稳定、拓展各领域务实合作、妥善解决彼此关切达成重要共识，同意就国际和地区问题加强沟通和协调。访问有利于促进相互理解、加深彼此信任、增进两国人民福祉。

43小时全回顾｜中美元首北京会晤为共同构建建设性战略稳定关系迈出坚实一步。习近平主席指出，中美经贸关系的本质是互利共赢，面对分歧和摩擦，平等协商是唯一正确选择。两国经贸团队达成了总体平衡积极的成果，这对两国老百姓和世界都是好消息。双方应一道维护好当前来之不易的良好势头。中国开放的大门只会越开越大，美国企业正在深度参与中国改革开放，中方欢迎美国对华加强互利合作。

就半导体、稀土、波音、石油采购等中美经贸相关问题，外交部集中回应。5月15日，外交部发言人郭嘉昆主持例行记者会，集中回应中美经贸相关问题。关于稀土供应，中方致力于维护全球产供链稳定；针对采购美国石油及波音飞机，中方表示愿共同维护能源安全与产供链稳定，强调中美经贸互利共赢本质。

《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《做强做优做大实体经济》。文章指出，制造业是实体经济的基础，要把制造业高质量发展放到更加突出的位置，坚定不移建设制造强国。实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程，支持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展。推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎。

国常会：城市发展转向存量提质增效，加快构建生育友好型社会。国务院总理李强5月15日主持召开国务院常务会议，审议通过《城市更新“十五五”规划》和《加快农业农村现代化“十五五”规划》。会议指出，我国城市发展正转向存量提质增效阶段，要建设现代化人民城市；同时强调农业农村现代化事关全局，要求守牢粮食安全和不发生规模性返贫底线。会议还研究了建设生育友好型社会、应对人口老龄化及基础教育资源均衡配置等工作。

司法部认定欧盟相关跨境调查做法构成不当域外管辖措施。欧盟利用其《外国补贴条例》对同方威视进行调查，肆意向中国实体跨境索取广泛的、非必要的中国境内信息，是对相关实体施加的不当要求，明显违反国际法与国际关系基本准则。

中际旭创：高端光模块产品的订单和出货在持续增加，公司供应链稳定。对于公司产能利用率和扩产情况，管理层在投资者问答环节回应称，公司目前产能利用率充足，产能也在持续扩建中。对于公司800G/1.6T光模块当前海外客户出货及订单情况，管理层指出，公司高端光模块产品的订单和出货在持续增加。公司将持续优化产品结构，毛利率有望稳中有升。

贵州茅台上调部分酒产品自营体系零售价，飞天1L装涨4.3%。5月16日起，茅台旗下多款自营产品零售价上调，飞天1L装从2989元涨至3119元，涨幅逾4%；马年珍享版涨价200元。官方称此次调整遵循"随行就市、量价平衡"原则。

海外

伊朗外长称美方认真才可能重启谈判，特朗普称美伊停火是送巴方人情、威胁摧毁伊设施。伊外长称，伊美谈判目前仍停滞，巴基斯坦调解遇“困难”，伊方对美“毫无信任”，谈判前提是认真对待；伊朗不寻求发展核武；霍尔木兹仍对友好国家商船开放，该海峡应由伊朗和阿曼共管。特朗普称，美方控制该海峡；伊朗方案不可接受，不接受伊拥有任何形式核武，美方可摧毁伊桥梁和电力设施、两天内让整个系统瘫痪。

特朗普称美伊停火系“应其他国家要求”。特朗普表示，美伊停火系“应其他国家要求”。“我本来并不赞成（停火），但我们为了帮巴基斯坦一个忙而停火，他们是很棒的人。”他还表示，伊朗方面提出的方案“不可接受”，“如果我不喜欢第一句话，我就直接扔掉”。“如果他们（伊朗）拥有任何形式的核武器，我不会读剩下的内容”。

美国已拒绝伊朗就结束战争提出的书面方案。美国已拒绝伊朗就结束战争提出的“14点”书面方案。报道称，美国政府已就上述书面方案作出回应，美国拒绝了德黑兰的方案，并“重申其强硬立场”，尤其是在核问题上。

以官员称以色列正为重启对伊朗军事行动做准备，美国务院称以黎停火协议延长45天。一位以色列高官称，美国人明白与伊朗的谈判毫无进展；以方在为“持续数天甚至数周”的对伊军事行动做准备，等待特朗普的最终决定。美国务院称，延长停火协议为后续谈判与进展争取时间。

恐慌升级！全球债市替沃什“提前加息”，美日英德长债收益率飙至多年新高。全球债市正遭遇史诗级重定价：美国30年期国债收益率破5%、日本30年期国债收益率创1999年以来新高、英国30年期国债利率触近三十年峰值。伊朗战争点燃能源价格，通胀预期席卷全球，各国央行降息空间被市场“强行关闭”——新任美联储主席沃什尚未就任，政策腾挪空间已遭剥夺。

• 黑色星期五！全球股债双杀：韩股暴跌6%，美债收益率飙升，这次市场在怕什么？美国30年期国债收益率站上5%，多国长债收益率攀升至新高。韩国KOSPI指数暴跌6%，全球股市普遍承压。核心原因在于中东冲突推升能源价格，通胀压力抬头，市场对降息的预期瓦解。当前，依赖流动性与杠杆的上涨结构日益脆弱。市场焦点已转向下周即将释放的美联储政策信号以及英伟达财报。

美联储：鲍威尔将担任临时主席，直至凯文·沃什宣誓就职。美联储理事会在发布的一份声明中表示，已任命鲍威尔担任临时主席（chair pro tempore），直至其继任者凯文·沃什（Kevin Warsh）正式宣誓就职。鲍威尔的主席任期于本周五届满。对此，米兰投出反对票，鲍曼则选择弃权。

美国4月工业产出环比增0.7%，创逾一年最大增幅，汽车与数据中心需求成主引擎。美国4月工业产出环比增长0.7%，创逾一年最大单月涨幅，远超市场预期。制造业成为主要引擎，其中汽车及零部件产出跳升3.7%，与数据中心建设相关的电气设备及金属制品表现突出，国防航天设备连续第五个月增长。但分析人士警告，部分增长或源于企业抢先备货，叠加地缘局势带来的成本压力，复苏可持续性存疑。

苹果防线全线血崩！Mythos5天攻破最强硬件，全球20亿台设备危了。苹果耗时五年、耗资数十亿美元打造的M5芯片硬件级安全防线MIE，在五天内被三名工程师和Anthropic的AI模型Claude Mythos联手攻破。这是首个公开的、在开启MIE防护的macOS上实现的内核提权漏洞利用。该事件标志AI极大降低了高价值漏洞利用的门槛，传统硬件防线在AI辅助攻击面前已不再可靠，安全行业迎来“奥本海默时刻”。

报道：SpaceX上市计划提前，最早将于6月12日登陆纳斯达克。SpaceX加快了其IPO进度，目前计划最早于下周三公开招股说明书，并于6月4日启动路演，最早于6月12日上市。原计划上市流程将在6月下旬，也就是马斯克生日前后完成。

铠侠年度营业利润暴增93%、Q1盈利指引大超预期，AI需求驱动下宣布筹备赴美上市。受数据中心及生成式AI对高性能NAND闪存的强劲需求驱动，铠侠2025财年营业利润暴增93%，预计Q1营业利润较上一季度增长117%。受益于韩系对手转攻HBM带来的市场空间及自身成本优势，铠侠股价年内累计上涨300%。为进一步拓宽融资渠道，公司已启动赴美发行ADS计划，力争在2027年供应短缺潮前完成国际资本布局。

13F/机构持仓

伯克希尔“后巴菲特时代”动作：Q1大举加码谷歌、清仓亚马逊，疫情以来首次入手航司。Q1伯克希尔豪掷26亿美元建仓达美航空；Alphabet A类股持仓暴增逾200%、升至第七大重仓股，较Q4排名升三位，在十大重仓股中升幅最大；伯克希尔将近七年来首次不再持有亚马逊，清仓Visa、万事达、联合健康；雪佛龙减仓35%；连抛三季后苹果持仓未变。

桥水Q1新进台积电，增持半导体，清仓软件。桥水基金一季度最大规模新建仓标的为台积电，买入市值达3.64亿美元；清仓Salesforce、Workday、ServiceNOW等软件股。增持亚马逊、美光、博通、迈威尔科技，减持Adobe等；重仓亚马逊、英伟达、谷歌A等。

阿克曼建仓微软，称其护城河“无法复制”，减持谷歌。阿克曼周五发文将微软列为核心持仓，表示旗下对冲基金已于今年2月开始建仓；其认为，Microsoft 365套件深度嵌入大型企业，护城河"几乎无法复制"；Azure云服务需求强劲，外界对微软增长前景的担忧"完全错位"。同时阿克曼透露已减持Alphabet。

研报精选

美银Hartnett：6月初将是获利了结的良机。AI狂热、资金疯狂涌入与通胀升温正将市场推向危险区。美银Hartnett认为，若美国CPI升破4%，风险资产往往进入回调阶段，而当前半导体指数偏离200日均线幅度已超过互联网泡沫时期。

股指高歌猛进、上涨高度集中，债市已“拉响警报”，高盛警告“高利率会杀死美股”。标普500屡创新高，但暗流涌动。本周全部涨幅几乎由英伟达、苹果等"科技七巨头"独力撑起，其余495只成分股合计贡献为负；指数内部创新低个股持续多于创新高个股，市场广度已至历史性低位。与此同时，伽马挤压制造虚假繁荣，美国30年期国债收益率站稳5%上方，高盛直言："利率长期高位，是股市大麻烦。"

涨的越高，跌的越惨！野村警告：如果标普单日跌5%，将引发更剧烈的抛售潮。标普500首破7500点之际，野村策略师McElligott发出严厉警告：驱动本轮暴涨的期权负伽马、杠杆ETF再平衡与波动率控制三重机制，已在科技、AI、半导体板块形成高度集中的1790亿美元风险敞口。一旦市场单日下跌5%，三类机制将联动触发1870亿美元被动抛售，叠加30年美债收益率升至2007年以来新高，这场狂欢正站在"更高的悬崖"边缘。

白银还能重回巅峰吗？汇丰认为，白银价格见顶回落，2026年剩余时间内，价格料在68至88美元/盎司之间宽幅震荡。受美联储降息预期落空、中东冲突推升美元及供需缺口加速收窄影响，高价已显著侵蚀光伏及珠宝需求。尽管回收供应增加提供缓冲，但工业替代趋势及库存回流令银价反弹乏力。

不能只靠台积电，郭明錤：苹果正系统培养英特尔，剑指“关键供应商”。苹果已在英特尔18A-P制程同步开案iPhone、iPad与Mac三大产品线，订单结构高度贴近真实销售比例。这不只是试单——苹果正在趁议价力尚强时提前培养"第二供应源"，为台积电先进产能持续向AI倾斜预作对冲。英特尔迎来代工复兴的罕见练兵窗口，台积电地位短期无虞，却已悄然成为各方风险对冲的核心焦点。

国内宏观

证监会：发布衍生品交易监管新规，券商期货公司准入门槛定为5亿元净资本。加强衍生品经营机构监管，明确内部控制和风险管理要求，规定证券公司、期货公司申请开展衍生品交易业务应当符合最近6个月净资本持续不低于人民币5亿元等行政许可条件，同时规定中国证监会根据审慎监管原则，可以调整净资本最低限额，为根据监管需要对相关机构提出更高要求预留空间。

2025年平均工资出炉，城镇非私营单位近13万元，信息传输、软件和信息技术服务业最“多金”。城镇非私营单位来看，19个被统计的行业门类中，平均工资最高的是信息传输、软件和信息技术服务业，工资达到248752元，金融业紧随其后，工资达到211164元，科学研究和技术服务业排在第三位，为182064元。

中美元首会晤，这个表述极为关键。侠客岛文章指出，“中美建设性战略稳定关系”将为中美关系提供相对稳定框架。其中，“建设性”，回应了中方长期坚持的对美政策方向，即不搞对抗冲突，相向而行；“建设性”和“战略”最终指向“稳定”，利于中美从和平共处走向可预期的关系，再寻找一切可能的合作机会。只要总体关系稳下来，双方有明确建设性共识，经贸问题会逐渐缓解，并伴随中美经贸结构重组与重塑。

如何理解4月信贷负增长。4月新增人民币贷款罕见减少100亿元。国联民生证券指出，随着存量贷款规模扩大，单月负增长可以理解，“不必悲观”。结构上，居民短贷与中长贷双双减少，企业票据融资创历史新高，但企业债券融资同比多增2180亿元。中国银河证券指出，这一现象背后是“金融脱媒”与“K型分化”的叠加：经济结构分化导致新质生产力领域对直接融资需求上升、对信贷需求减弱。钱没有消失，只是换了流向。

不一样的居民净资产修复：去年居民净资产时隔三年重新转正。华创证券表示，2025年，中国居民净资产同比时隔三年重新转正，规模约达431万亿元。房地产拖累边际收窄，权益市场修复成为核心驱动力；保险规模较2021年激增64%，资产结构悄然重塑。然而，非住房消费贷款年化净增自2007年以来首次转负，警示信号不容忽视。

力箭一号“一箭5星”发射成功，合计将100颗卫星送入太空刷新纪录。中科宇航力箭一号遥十三火箭5月15日成功发射，以"一箭5星"方式将100颗卫星累计送入太空，入轨载荷总质量突破18吨，民商火箭市占率稳居首位。这一里程碑标志着中科宇航完成从科研型组织向成熟发射服务商的根本跨越，依托工业化量产模式，已实现"每周一发"的航班化发射能力。

央视拿下世界杯版权！合作赛事包括2026年世界杯、2030年世界杯、2027年女足世界杯、2031年女足世界杯。

国内公司

苹果华为开启促销，部分降价千元，iPhone17Pro最低6999元。618大促开启，苹果多款产品大幅降价，iPhone 17 Pro系列直降千元，叠加以旧换新最高优惠2000 元，迎来上市以来最低价；华为折叠屏旗舰也同步下调售价。受存储芯片涨价承压，OPPO、vivo 等安卓品牌暂未跟进促销。

中芯国际赵海军：公司与客户协商上调定价，涨价效应逐步体现。二季度，公司给出的收入指引为环比增长14%到16%，预计出货量和平均销售单价均有明显提升；毛利率指引为20%-22%，与上一季指引相比提升2个百分点，主要是因为平均销售单价的上升。

腾讯AI再出招，推出探索型vibe coding产品“吐司”。“吐司”核心亮点的是无需代码基础，用户仅凭自然语言描述想法，就能让AI完成从功能拆解到App打包的全流程。除核心的“创造应用”功能外，“吐司”还支持社交分享、创意接力，与AI推荐加持的应用搜索。目前，安卓版在应用宝及官网首发，iOS版本将后续跟进推出。

赣锋锂业：当前行业锂矿石及锂盐库存天数处于历史低位。赣锋锂业表示，目前没有看到较为可靠的行业库存调查情况发布，公司认为当前行业的锂矿石及锂盐库存水平均不高，且由于锂电行业需求在今年以来快速增长，当前行业的库存天数处于历史低位。

海外宏观

绕开霍尔木兹，阿联酋正在建设一条新输油管道。为降低对霍尔木兹海峡的依赖，阿联酋正建设一条通往富查伊拉港的新输油管道，预计2027年投产，届时其绕行海峡的原油出口能力将在现有150万桶/日基础上翻番。富查伊拉港位于阿曼湾，天然绕开霍尔木兹海峡，在此次冲突中战略地位大幅上升，经该港口输出的原油流量已显著攀升。

美联储历次换届，美股如何表现？华福证券表示，美联储换届对美股冲击呈“短期平稳、中期放大”特征：首月市场多平稳上涨，但3-6个月后波动风险显著加剧（6个月最大回撤达-13.14%）。真正决定市场走向的并非换人本身，而是换届时的通胀水平、估值位置及政策连续性。

高盛：AI主线逻辑发生什么根本性变化？高盛指出，AI投资逻辑正从“烧多少钱”转向“何时兑现回报”。谷歌云与AWS合计收入积压已飙升至8320亿美元，凸显AI需求远超算力供给；与此同时，谷歌、META等科技巨头继续上调资本开支预期。市场开始更关注自由现金流、利润率与AI收入转化路径，能清晰证明AI变现能力的公司获得更高估值，而回报逻辑模糊的企业则明显跑输。

不是1999年的重演！看空声此起彼伏，反向投资者却嗅到了不同气息。尽管大空头 Burry警告AI泡沫风险，但基金经理股票仓位明显下降，意味着空头仍有回补空间。市场核心押注在于：AI能否推动企业盈利从科技巨头向更多行业扩散，从而支撑高估值并拓宽牛市广度。

英国政坛动荡卷土重来！投资者忧虑左转激进财政回归，正加速撤离英镑资产。大曼彻斯特市长安迪·伯纳姆获得补选资格，成为下任英国首相的热门人选。市场普遍担忧，若其上台可能推动政策“左转”，即扩大政府支出、放松财政纪律，进而打破现有的财政克制框架。受此影响，英镑跌至近一个月低点，10年期英债收益率升破5.1%，股市同样承压。叠加能源价格冲击等宏观压力，英国资产正面临政治不确定性与经济风险的双重打击。

海外公司

OpenAI世纪审判走到结案，最核心的几个问题。马斯克诉OpenAI案庭审阶段结束，即将进入法官裁决/陪审团审议阶段。本案核心法律问题在于：马斯克捐款时是否与OpenAI形成了具有约束力的“慈善信托义务”？OpenAI后续的营利化转型、高管股权收益及微软投资，是否构成违反信托、不当得利或协助违规？诉讼时效和证据门槛，将最终决定这场“世纪审判”的走向。

罢工倒计时！三星高层罕见亲赴工会，呼吁为国民经济重回谈判桌。周五晚间，三星半导体业务首席执行官携三名高管赴韩国平泽市工会驻地，就薪资争议寻求对话突破口。此前，政府主导的三方谈判本周早些时候宣告破裂，工会随即威胁将于5月21日起发动为期18天的罢工。

闪迪、美光越涨越便宜？股价暴涨数倍，但华尔街只给9倍PE。闪迪今年以来股价累计上涨482%，美光涨幅达172%，预期市盈率均不足9倍。过去12个月，闪迪2027年调整后每股收益预期上调幅度接近2000%，美光则达768%。

战火未熄，沙特阿美加速“变现”，拟出售350亿美元基础设施及地产股权。沙特阿美正推进史上最大规模资产私有化，计划出售码头、地产、水务等非核心资产，最多套现350亿美元。在中东战事冲击出口、沙特财政与FDI承压背景下，此举已从“资产优化”转向“战时流动性管理”。

“癌症早筛”公司Natera被华尔街热捧，股价3年翻4倍，市值超越龙头Illumina。癌症确诊后，肿瘤是否被彻底清除？这个价值200亿美元的问题，正让一家名不见经传的德州公司悄然超越基因测序巨头Illumina。Natera凭借近乎垄断的MRD检测技术，三年股价翻涨四倍，而当前仅6%的市场渗透率意味着，这场"狙击癌症复发"的生意才刚刚开始。

<全文完>

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据俄罗斯联邦统计局周五公布的数据，今年一季度GDP同比下降0.2%。普京周五表示继2月经济萎缩后，政府采取措施使得3月经济环比反弹1.8%。

高利率环境下，今年的新增税负冲击一季度消费，同时一季度工作日少与大雪干扰建筑业施工等一次性因素也放大了GDP的下降。

经济萎缩叠加预算赤字创纪录扩大，令市场对俄罗斯经济前景的担忧进一步加深。俄经济部本周已将2026年经济增速预测从1.3%大幅下调至0.4%。

俄央行指出，一季度的经济收缩并不代表更广泛的恶化趋势，部分原因在于一次性因素的叠加。

其一是工作日效应。1月和2月工作日较少，俄央行估计由此拖累当季GDP年增速最多达0.5个百分点。近年来随着采用连续生产周期的企业减少，俄罗斯经济对工作日历的敏感性有所上升。后续月份工作日增多，预计将对年度增长数据形成支撑。

其二是气候因素。今年年初的大雪和严寒严重干扰了建筑业施工，而建筑业是俄罗斯GDP的重要贡献部门之一。相比之下，去年同期气候条件较为温和，形成较高的比较基数。

不过，即便剔除上述技术性因素，俄罗斯经济所面临的结构性压力仍不容忽视。副总理Alexander Novak本周也坦承，俄罗斯面临"诸多经济挑战"。

俄罗斯经济去年已出现明显减速，根源在于俄央行激进的货币紧缩政策。

为遏制战时巨额支出推高的通胀，俄央行于2024年10月将基准利率上调至创纪录的21%，并在较长时间内维持这一水平。尽管俄央行自去年6月起已开始缓慢放松货币政策，但当前14.5%的基准利率对众多企业和居民而言依然处于高位。

与此同时，今年新增税负亦对经济增长形成拖累。居民为赶在税制调整前完成大额消费，将购买需求集中释放于去年底，导致2026年初消费增速急剧回落。

相关数据显示，零售销售增速已从1月至2月的约2%回升至3月的逾6%，但整体消费动能的修复仍需时间检验。

俄罗斯依赖油气行业提供约五分之一的财政收入。中东局势趋紧导致波斯湾经霍尔木兹海峡的供应中断，俄罗斯从中受益，获得更高油价与更强劲的原油需求支撑。

然而，这一意外之财目前尚难显著提振俄罗斯疲软的经济。4月财政赤字在石油收入跳升的情况下仍扩大至历史高位，前四个月累计赤字已远超全年计划规模，凸显财政压力之严峻。

在多重逆风交织之下，尽管工作日效应预计将在未来数月对增长数据提供技术性支撑，但俄罗斯经济能否真正企稳回升，仍是市场持续关注的焦点。

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本周原油期货和美债收益率集体上行，主要美股指“坐过山车”，标普在芯片股等科技股带动下共三日收涨，周五失去科技股支撑，迎来修正

周五三大美股指集体低开，标普和纳指创新高的势头戛然而止。盘中纳指曾跌2%，标普和道指曾跌超1%，此前领涨大盘的芯片股等科技股带头下挫。因周五回落，纳指和费城半导体指数抹平全周前四日累计涨幅、由涨转跌。本周前四日持续创历史新高的英伟达盘中曾跌近5%，周四上市首日曾翻倍高涨的“英伟达挑战者”Cerebras一度跌超10%。

通胀担忧掀起全球债券抛售高潮，长债收益率普遍创多年新高。日本4月PPI同比超预期增长4.9%、创将近三年最高增速，受油价和化工产品涨价推动，日本30年期国债收益率1999年以来首次升至4%；通胀以外还面临国内政局动荡的英国30年期国债收益率盘中升20个基点、创1998年来新高；同期美国国债收益率创2007年来新高。

全球主权债券收益率本周齐升，彭博的相关追踪指数创将近三年来新高

Edward Jones的高级全球投资策略师Angelo Kourkafas 表示：“全球债券收益率的上升正在削弱市场风险情绪；这一升势由多种因素共同驱动，包括对通胀的担忧、对央行加息的预期，以及各国在试图缓冲能源价格上涨冲击之际引发的政府债务隐忧。”

大宗商品中，国际原油盘中加速上涨，美油和布油刷新日高时分别涨超4%和近4%。霍尔木兹海峡通行问题未见实质性进展：特朗普结束访华后重申伊朗方案不可接受、威胁摧毁伊朗基础设施，伊朗外长重申，霍尔木兹海峡对非敌对国家船只开放，应由伊朗与阿曼共管该海峡。纽约期金和期银则在加息预期升温之际持续下行，盘中曾分别跌近4%和超10%。

预测市场Polymarket显示，霍尔木兹海峡5月底以前恢复航运正常的概率周五降至6%

Pepperstone Group的研究策略师吴迪林表示：“市场已经完全消化了美联储今年降息的可能性，并开始认为年底前加息的可能性更大。由于油价持续高企，股市还能在这种局面下维持多久的问题变得越来越紧迫。”

本周公布的美国4月CPI和PPI超预期上涨，市场重新定价美联储利率前景，被视为本周后两日金银大跌的推手，美元也在此背景下全周持续走强。芝商所的美联储观察工具周五显示，交易员目前预计今年12月联储加息的概率为51%，明年3月加息的概率略超70%。

美国公布4月CPI、PPI和进出口价格均超预期上涨后，市场对今年美联储加息的预期一再升温

Forex.com分析师Razan Hilal在研报中指出，当前全球宏观环境“正在强化市场对附息资产的需求，同时削弱了无息贵金属的吸引力。”Hilal表示，交易员们正在重新评估，今年早些时候出现的贵金属强劲涨势能否经受住金融环境收紧的考验。

三大美股指收跌超1%，标普跌落纪录高位、但连涨七周创两年多最长连涨，纳指终结六周连涨；能源板块收涨超2%、周五独涨；芯片指数收跌4%、全周转跌，美光和英特尔收跌超6%，英伟达止步七连阳、全周仍涨近5%；Ackman称近期增持后，微软涨超3%；Cerebras上市次日跌10%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌1.24%，报7408.50点，本周累涨0.13%，连涨七周，创2023年12月29日以来最长连涨周。
• 道指收跌537.29点，跌幅1.07%，报49526.17点，在连涨两周后本周累跌0.17%，最近七周内第二周累跌。
• 纳指收跌1.54%，报26225.145点，本周累跌0.08%。
• 纳斯达克100指数收跌1.54%，报29125.20点，本周累跌0.38%，和纳指均在连涨六周后回落。
• 罗素2000指数收跌2.44%，报2793.299点，本周累跌2.37%，在连涨七周后回落。
• 纳斯达克科技市值加权指数收跌1.60%，报2833.1335点，本周累跌0.29%。

因周五回落，主要美股指中，本周只有标普保住累计涨幅

美股行业ETF：

• 标普500各大板块中，周五只有涨超2%的能源一个收涨，材料收跌近3%，公用事业跌超2%。因此多数行业ETF当日收跌，半导体ETF跌超4%领跌，公用事业、航空业ETF、全球科技股指数ETF跌超2%，而能源业ETF涨超2%。

科技七巨头：

• 彭博美国科技股七巨头（Magnificent 7）全回报指数收跌1.28%。
• 特斯拉收跌4.75%，英伟达收跌4.42%，亚马逊收跌1.15%，Alphabet收跌0.97%，Meta收跌0.68%。
• 苹果收涨0.68%，刷新周三所创的收盘最高纪录；微软收涨3.05%，对冲基金大佬、Pershing Square CEO Bill Ackman透露，自微软发布上财季财报后股价下跌以来，他一直在增持微软，称该司估值“极具吸引力”。
• 本周英伟达累涨4.7%，苹果累涨2.36%，微软累涨1.64%，Meta累涨0.75%；而亚马逊累跌3.13%，特斯拉累跌1.43%，Alphabet累跌0.94%。

标普500本周主要依靠“科技七巨头”总体走高继续累涨，七巨头以外的493只标普成分股全周总体累跌

芯片股：

• 费城半导体指数收跌4.02%，报11588.463点，本周累跌1.59%。
• 英特尔收跌近6.2%，AMD收跌约5.7%，博通收跌3.3%，台积电美股收跌3.2%，尽管第二财季营收和利润均高于预期，应用材料仍收跌约0.9%，而周四跌超6%的高通收涨0.7%。
• 存储芯片股中，周四收跌近4.5%的闪迪收涨1.8%、美光科技收跌6.6%、西部数据收跌近1.5%、希捷科技收跌近1.2%。

AI概念股：

• 上市首日收涨68%的“英伟达挑战者” Cerebras Systems（CBRS）上市次日收跌近10.1%；超微电脑（SMCI）收跌约6%，甲骨文（ORCL）收跌近1.4%。
• Palantir（PLTR）收涨近0.2%，宣布与Experian达成多年的合作协议、计划共同开发自主式AI智能体后，AI平台ServiceNow（NOW）收涨近5.1%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌2.80%，报6839.65点，本周累跌2.22%。
• 金山云收跌9.5%，阿里巴巴收跌约6%，哔哩哔哩跌超6%，小马智行跌5.7%，百度收跌近5.6%，小鹏汽车跌3.1%。

泛欧股指跌超1%止步两连涨，全周由涨转跌，矿业板块跌超5%。

泛欧股指：

• 欧洲斯托克600指数收跌1.48%，报606.92点，靠近周二刷新的一周来低位，本周累跌0.85%，在连涨两周后回落。

斯托克600各板块：

• 金属大跌拖累矿业股所在的基础资源板块收跌5.1%，成分股中，波兰铜业集团跌8.63%；科技板块收跌近2%，成分股中，荷兰上市的欧洲最高市值芯片股ASML收跌4.42%，另一芯片股英飞凌跌4.23%，而软件股SAP涨2.01%。
• 本周零售板块跌超4%、跌幅居首，施工与建材跌约4%，公用事业和房产跌超3%，工业跌约3%，而油气、电信和医疗板块涨超1%。

主要欧洲国家股指：

• 德法英意西股周五齐跌、至少跌超1%，均止步两连涨。

• 本周各国股指均累跌，连涨两周的德意西股回落，法股和英股连跌四周。

30年期英债和美债收益率分别创1998年和2007年来新高；10年期美债收益率盘中升超10个基点、冲向4.60%至一年高位。

欧洲国债：

• 到债市尾盘，英国10年期基准国债收益率约为5.17%，日内升约18个基点；30年期英债收益率约为5.85%，日内升约19个基点，盘中曾升至5.86%，创1998年来新高；基准10年期德国国债收益率约为3.16%，日内升约12个基点；30年期德债收益率约为3.66%，日内升约10个基点。
• 本周欧债价格齐回落，全周10年期英债收益率本周累计升约26个基点，10年期德债收益率累计升约16个基点。

30年期英债收益率升破5.80%，创1998年来新高

美国国债：

• 美国10年期基准国债收益率在美股盘中一度逼近4.60%，刷新2025年2月以来高位，到债市尾盘时约为4.59%，日内升约11个基点，连升五日，本周累计升约24个基点。
• 2年期美债收益率在美股午盘曾升破4.08%，刷新2025年3月以来高位，到债市尾盘时约为4.07%，日内升约5个基点，连续两日、本周第四日攀升，本周累计升约19个基点。
• 30年期美债收益率到美股收盘时接近5.13%，日内升约12个基点，创2007年7月以来同时段新高，债市尾盘报5.12%，本周累计升约18个基点。

30年期美债收益率周五创将近十九年来新高

美元指数五连涨、三日连创4月末以来新高；英镑本周累跌超2%创一年半最大周跌；日元又创4月末日本干预以来新低，跌向潜在干预位160；离岸人民币盘中失守6.81、跌离三年高位；比特币盘中跌破7.9万美元，较日高跌近4%。

美元：

• ICE美元指数（DXY）在周五美股午盘涨至99.32，在连续两日刷新4月30日以来高位后，又刷新4月27日以来高位，日内涨0.5%。
• 到周五汇市尾盘，美元指数报99.284，日内涨近0.5%，本周累涨约1.4%；彭博美元现货指数日内涨逾0.4%，本周累涨逾1.2%，和美元指数均五连涨、本周均扭转两周连跌。

彭博美元现货指数本周创2024年11月以来第二大周涨幅

非美货币：

• 日元五连跌，美元兑日元在美股盘后曾涨至158.84，连续两日刷新4月30日日本政府据称干预汇市以来高位，日内涨逾0.3%。

日元跌向160关口，抹平4月末日本干预以来多数涨幅

• 英镑兑美元在美股早盘跌至1.3317，也刷新4月8日以来低位，汇市尾盘处于1.3330下方，日内跌近0.6%，本周累跌逾2.2%，创2024年11月以来最大周跌幅。
• 离岸人民币兑美元在亚市盘初刷新日高至6.7857，美股午盘刷新日低至6.8165，跌离周四涨至6.7816刷新的2023年2月以来高位，北京时间5月16日4点59分，离岸人民币兑美元报6.8139元，较周四纽约尾盘跌273点，本周累跌168点，在连涨两周后回落。

加密货币：

• 比特币（BTC）在亚市早盘涨破8.16万美元刷新日高，美股早盘跌破7.87万美元刷新5月4日以来低位，较日高跌约3000美元、跌近4%，美股收盘时处于7.91万美元下方，最近24小时跌约3%，最近一周跌超1%。
• 以太坊（ETH）在亚市盘初曾涨破2300美元刷新日高，美股早盘跌破2210美元刷新4月13日以来低位，较日高跌超4%，美股收盘时处于2230美元下方，最近24小时跌超3%，最近一周跌约4%。

原油收盘两连涨至逾一周新高，美油盘中涨超4%、全周涨超10%。

原油：

• 美股盘中刷新日高时，美国WTI原油涨至105.79美元，日内涨近4.6%，布伦特原油涨至109.75美元，日内涨逾3.8%。
• 到美股午盘时段期货收盘，原油连续两日、最近六个交易日内第五日收涨，本周仅周三收跌。本周原油在上周回落后反弹，最近四周内第三周累涨。
• WTI 6月原油期货收涨4.20%，报105.42美元/桶，刷新5月4日以来收盘高位，本周累涨10.48%。布伦特7月原油期货收涨3.35%，报109.26美元/桶，刷新5月5日以来收盘高位，本周累涨7.87%。

美油周五站稳100美元上方，接近伊朗战事爆发以来高位

美国汽油和天然气：

• 两连跌的NYMEX 6月汽油期货收涨2.67%，报3.7019美元/加仑，本周累涨4.97%；NYMEX 6月天然气期货收涨2.28%，报2.96美元/百万英热单位，刷新3月27日以来高位，三连涨，本周累涨7.36%。

金银两连跌至逾一周低位，期金一度跌近4%、全周回落超3%，期银盘中曾跌超10%。伦锡跌超4%领跌工业金属；伦铜收跌近3%、纽铜收跌近5%，均两日跌离纪录高位。因供应担忧，伦锌全周涨3%。

黄金：

• 美股盘中刷新逾一周低位时，纽约黄金期货主力合约跌至4513.8美元，日内跌近3.7%，现货黄金跌至4511.93美元，日内跌幅略超过3%。
• 到美股午盘期金收盘，COMEX 5月黄金期货收跌2.61%，报4555.8美元/盎司，创4月2日以来最大跌幅，刷新5月5日以来收盘低位，本周累跌3.49%，创3月20日以来最大周跌幅。

美元走强的压力下，现货黄金下测4500美元关口

白银：

• 纽约期银两连跌，主力合约在美股午盘刷新日低至76.175美元，日内跌逾10.7%。
• COMEX 5月白银期货收跌9.13%，报77.161美元/盎司，创2月12日以来最大日跌幅，刷新5月6日以来收盘低位，本周累跌4.02%，和期金均在上周反弹后回落，最近四周内第三周累跌。

白银到本周中时周内还累涨超10%，此后回吐过半涨幅

纽铜：

• 纽约期铜在四连涨后两连跌，主力合约欧股盘中刷新日低至6.2705美元，日内跌近5.2%。
• COMEX 5月期铜收跌4.81%，创7月31日以来最大跌幅，报6.2515美元/磅，继续跌离周三刷新的收盘最高纪录，本周累涨0.04%，连续两周、最近八周内第六周累涨。

伦敦基本金属：

• 到周五收盘，伦锡和伦铜均创逾一周新低，和伦镍均两连跌，周四反弹刷新三年多来高位的伦锌回落超1%，伦铝跌落两连涨刷新的四年来高位，四连涨创1月末以来新高的伦铅跌近2%。
• 本周伦敦基本金属涨跌各异，伦锡和伦铜均在上周反弹后回落，伦镍连跌两周；而伦锌和伦铅连涨两周，连跌两周的伦铝反弹。
• LME期铜收跌2.76%，报13555美元/吨，本周累跌0.13%。LME期锡收跌4.22%，报52347美元/吨，本周累跌2.84%。LME期镍收跌2.13%，报18497美元/吨，本周累跌2.09%。
• LME期铝收跌2.57%，报3563美元/吨，本周累涨1.71%。LME期锌收跌约1.4%，报3534美元/吨，本周累涨3.03%。LME期铅收跌1.79%，报1978美元/吨，本周累涨0.15%。

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阿克曼周五在X平台发文称，潘兴广场已于今年2月开始建仓，并将于当日向监管机构提交相关披露文件，同时将微软列为核心持仓。

他表示，Microsoft 365套件"深度嵌入"大型企业，护城河"几乎无法复制"；Azure云服务需求强劲，外界对其增长前景的担忧"完全错位"。

与此同时，阿克曼透露已减持Alphabet。据彭博数据，潘兴广场去年12月已出售约410万股Alphabet股票，彼时仅剩约67.8万股，此番表态进一步印证了其对谷歌的持续减仓立场。

周五，微软收涨3.05%，谷歌A收跌1.07%。

阿克曼将微软定位为企业科技领域最具价值的资产之一。

他表示，包含Word、Excel在内的Microsoft 365套件"深度嵌入"大型企业，依托公司现有基础设施所构建的护城河"几乎无法复制"；而Azure云服务的强劲需求则证明，外界对其增长前景的担忧"完全错位"。

微软今年以来股价承压，市场主要顾虑集中在两点：

其一，人工智能助手Copilot的企业用户渗透率低于预期；其二，365业务在竞争对手的围攻下能否守住份额。其二，微软面临数据中心容量扩张滞后于云需求增长的困境。阿克曼认为，正是这一股价回调为潘兴广场提供了介入良机。

针对微软与OpenAI合作关系的调整，阿克曼亦给出了不同于市场主流的解读。

今年4月，微软放弃独家销售OpenAI模型的权利，此举普遍被视为微软的让步。阿克曼则认为，这是微软"有意向更开放的多模型架构转型"，更有利于服务企业客户，而非单纯的退让。

此次建仓微软，是潘兴广场大科技投资组合的最新扩充。目前，该基金已持有亚马逊和Meta的大额头寸，微软的加入使其科技板块布局进一步集中。

潘兴广场建仓Meta时，阿克曼曾同样表示投资者低估了该公司的AI长期潜力；去年披露亚马逊持仓时，他预判公司将走出云业务的短期低迷。两只股票今年的表现分化明显：Meta年内跌6.3%，亚马逊则涨16%。

据彭博，阿克曼目前净资产为125亿美元。他以激进投资者身份闻名业界，以在极少数股票上建立集中头寸、并借助社交媒体高调发声著称。

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鲍威尔的美联储主席任期于本周五5月15日届满。美国参议院本周早些时候已确认沃什出任下一任美联储主席，但他须完成宣誓就职程序后方可正式接掌。美联储发言人拒绝就沃什何时宣誓就职置评。

按程序，美国总统特朗普须先签署沃什的正式委任状，后者方可履职。此外，这位即将上任的美联储主席也已承诺，在就职前将出售其名下的大规模金融资产。

以下为美联储的发布原文：

美联储委员会任命杰罗姆·鲍威尔为临时主席；鲍威尔将担任临时主席直至凯文·沃什宣誓就任新主席

随着主席杰罗姆·鲍威尔的主席任期届满，以及其继任者凯文·沃什的宣誓就职手续尚待完成，美联储委员会于周五任命鲍威尔为临时主席。这一任命现任者为临时主席的举措，与以往类似主席交接期间的惯例一致。鲍威尔将担任临时主席，直至沃什宣誓就任新主席为止。

如有媒体询问，请发送电子邮件至 media@frb.gov 或致电 202-452-2955。

美联储委员会以5票赞成、1票反对通过了上述任命，其中理事斯蒂芬·米兰投出反对票，负责监管事务的副主席米歇尔·鲍曼则选择弃权。

鲍曼与米兰随后联合发表声明，表示支持鲍威尔的临时主席任命，但强调该职务应有明确的时间限制。两人表示：

鉴于已有经参议院确认的候任主席即将宣誓就职，我们认为，临时主席的任命应设定明确期限，至少一周，但我们支持最长延至一个月，以应对可能出现的延误。

他们补充称，若候任主席未能在此期限内完成宣誓就职，临时主席职务的延续须经美联储委员会重新投票授权，或由总统采取相应行动，并表示他们已就此事与美联储法律顾问进行沟通。

由于我们不支持对临时主席任命设置无限期条款，我们无法支持此次表决。

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OpenAI周五发表声明称，已有逾2亿用户通过ChatGPT寻求预算规划、投资咨询等财务相关帮助。

此前，ChatGPT仅能提供"自动化储蓄"或"减少外卖消费"等泛泛建议，缺乏对用户实际财务状况的洞察。引入Plaid的数据接口后，该平台将能够给出更具针对性的操作建议，例如优先偿还哪张信用卡及具体还款金额。

Plaid首席执行官Zach Perret表示，此次合作的目标是"让人们拥有更大的财务自由"，并称这意味着"更好地理解市场上的金融产品，以及对整个金融体系建立更强的信任"。他同时暗示，双方合作的最终形态将远不止于此次发布的初始版本。

Plaid作为连接消费者银行账户与金融科技应用的基础设施提供商，其数据网络已覆盖美国绝大多数消费者。

此次合作使ChatGPT得以调取用户授权共享的真实账户信息，从而针对具体财务场景给出定制化建议，而非停留于通用性指导。

OpenAI产品负责人Ty Geri在采访中表示，目前ChatGPT对金融账户的访问权限仅限于读取，资金转移或其他操作性指令仍须由用户自行完成。

尽管合作拓展了ChatGPT的数据视野，但现阶段仍存在明显局限。

Ty Geri指出，部分资产信息无法通过关联账户获取，房屋净值即为典型例子，这意味着平台尚无法全面呈现用户的整体财务状况。

Zach Perret对此表示，未来将与OpenAI及行业其他参与者共同推进，逐步提升财务服务的质量与覆盖广度，并预计"一两年乃至三年后，我们所能提供的将与今天的起点截然不同"。

AI平台进军财务建议领域的趋势日趋明显。

传统上由人工顾问承担的预算规划、投资咨询等服务正加速向AI迁移，嘉信理财等以顾问服务见长的机构也已开始引入AI技术扩展自身能力。

Anthropic旗下Claude的开发商本月早些时候发布了专为金融服务任务设计的智能体产品，将目标客群锁定在华尔街头部机构，与OpenAI面向大众消费市场的布局形成差异化竞争。

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公告显示，调整的产品包括：53%vol 500ml 陈年贵州茅台酒（15）由4199元/瓶调整为4279元/瓶；53%vol 500ml 贵州茅台酒（精品）由2299元/瓶调整为2359元/瓶；53%vol 500ml 贵州茅台酒（丙午马年）珍享版由2499元/瓶调整为2699元/瓶；飞天53%vol 1L贵州茅台酒由2989元/瓶调整为3119元/瓶。

公告显示，此次调整是按照茅台随行就市、供需适配、量价平衡、相对平稳的原则。

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2026年5月15日，理想把新一代L9 Livis推到台前。

在一个高度拥挤的“9系战场”里，50.98万元的定价，把它和MEGA并列在理想产品体系的最顶端，也把它扔进了一个现实：当“冰箱、彩电、大沙发”成为行业标配之后，理想还能靠什么继续定义高端家庭SUV？

答案是，这一代L9不再急于回答“家是什么”，而是试图回答“车本身还能进化成什么”。

过去几年，理想最成功的武器是场景定义能力。沙发、彩电、冰箱、移动的家，让理想ONE和L系列在一片电动化混战中快速建立认知优势，也帮助它成为少数真正完成规模化盈利的新势力。

但问题随之出现。当所有对手都学会了这套叙事，甚至做得更激进、更便宜时，原本属于理想的体验差异，开始变成行业共识。“有些人是摸着理想过河，有些人是直接跟着理想过河。” 李想说。换句话说，理想的护城河正在被填平。

如果“家电化造车”的红利结束了，那下一阶段的壁垒在哪里？新L9 Livis给出的回答是，把叙事从“可感知体验”，迁移到“不可见能力”。

新理想L9频繁提及的，不再是后排屏幕尺寸或座椅按摩维度，而是线控底盘、自研芯片马赫M100、星环OS原生操作系统，以及2560TOPS的系统级算力。它们几乎无法被用户直接感知，却决定了整车能力的上限。

理想意识到，当体验层被快速同质化之后，继续在表层内卷，只会不断消耗品牌溢价。

而理想此刻所处的环境，并不轻松。增程红利在见顶，纯电转型还没有完全跑通，产品线出现结构性断层。L系列进入生命周期后段，而MEGA和纯电高端车型尚未建立足够稳定的销量支撑。曾经连续24个月稳坐新势力销冠的位置，也在今年被反复冲击。

在40万到60万这个本就不大的市场里，理想不再拥有结构性空白窗口。这意味着，新L9不能只是“再好一点”，而必须在某个维度上重新建立分割线。理想选择的路径，是把赌注押向“技术栈纵深”。

线控底盘、800V高压架构、主动悬架、自研芯片、原生操作系统，这些能力组合在一起，构成了一个方向：从“拼配置”转向“拼系统能力”。

尤其是自研芯片与星环OS的组合，本质上是在尝试构建一个封闭但高效的软硬一体系统。通过统一调度底盘、座舱、智驾与能源管理，降低延迟，提高协同效率，并为未来更高阶的智能驾驶和具身智能预留空间。

它意味着理想要从依赖供应链整合能力，转向自建底层技术能力。这也是为什么外界会把它与苹果进行类比。

在李想的表述中，苹果的核心优势并不在某一项单点技术，而在于芯片、系统、硬件与服务的整体闭环能力。真正的壁垒不是“最强芯片”，而是“只有这一套系统才能跑出最优体验”。

理想显然试图复刻这种路径，只不过它面对的不是手机，而是一个更复杂的物理世界。

车与手机最大的区别在于，车不仅要处理信息，还要直接与现实世界发生物理交互。这也让“具身智能”的叙事变得更具野心：AI不只是一个助手，而是需要进入底盘、动力、转向、制动这些机械系统之中，成为“控制现实”的中枢。

因此，新L9 Livis被赋予的意义，也不再只是家庭旗舰，而更像是一个实验载体——验证AI是否能够真正驱动物理系统的第一块样板。

但问题在于，这条路径的回报周期远比造一款爆款车型要长得多。

短期内，市场仍然会用销量和订单来评估理想，而不是技术架构的先进性。理想正在同时面对两套评价体系：一套是资本市场的增长逻辑，一套是技术公司的长期主义逻辑。

这两套体系之间并不总是兼容。

如果新L9能够在高端市场站稳5000辆级别的月销，并成功带动L系列整体价格体系上移，它将证明“技术叙事”可以兑现为商业结果。但如果表现低于预期，那么这些复杂的技术升级，很可能会被重新解读为成本负担。

风险在于，技术护城河的建立从来不是单点突破，而是长期积累。自研芯片、操作系统、线控底盘，这些能力本身都不是一代产品可以完成闭环的工程，而是需要多个周期不断迭代。

这也意味着，理想正在进入一个新的阶段：它不再只是一个“擅长做爆款的公司”，而是在尝试成为一个“需要长期技术投入的系统型企业”。

新L9 Livis更像一个分水岭。它标志着理想正式告别“家电化造车”的舒适区，也意味着它开始进入一个更残酷但更高上限的竞争维度。在这个维度里，拼的不再是谁把沙发做得更舒服，而是谁能把系统做得更完整，谁能把AI真正嵌进物理世界的底层。

李想把这一步称为“Think Different”的延续，但现实可能更复杂。因为苹果的成功建立在一个相对封闭的数字世界，而理想面对的是一个高度不确定的物理系统。

不过方向已经足够清晰。

当所有人都在把“冰箱彩电大沙发”做成标配时，理想选择把自己重新变成一家技术公司。这种转向未必轻松，也未必立即有效，但它至少回答了一个本质问题：当旧护城河消失之后，公司还能靠什么继续留在牌桌上。

而新L9 Livis，只是这场重新入场的第一张筹码。

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周五，大曼彻斯特市长安迪·伯纳姆获梅克菲尔德选区补选资格，扫除了角逐首相职位的程序性障碍。此前斯塔默阵营曾在1月阻止其参选。此次补选路径打通，正值工党地方选举惨败、斯塔默面临辞职压力之际，市场随即作出反应。数据显示，英镑兑美元下跌0.3%至1.3363，延续近一周跌势；10年期英债收益率上行逾1个基点至5.137%，在G7中处于高位。

投资者普遍担心，伯纳姆上台后可能推动政策“左转”——即扩大政府支出、放松财政纪律、增加公共借贷——从而打破现政府的财政克制框架。GAM全球股票主管Paul Markham将此描述为“有毒组合”：国债收益率上行叠加英镑走弱，是财政可信度遭质疑时的典型价格特征，常见于新兴市场而非发达经济体。

伯纳姆效应：市场重新定价英国财政可信度

伯纳姆的一系列表态成为触发市场担忧的直接导火索。他去年曾公开指责英国政府“被债券市场所挟持”；上周，他又提出应将国防开支置于财政规则之外单独核算，进一步加剧了市场对其执政后可能大幅增加国债发行的预期。尽管他今年2月曾部分收回对债券市场的强硬言论，表示“不应忽视”债券市场，但德意志银行分析师认为，此举尚不足以平息市场疑虑。

预测市场Polymarket显示，伯纳姆已成为下一任英国首相的最大热门人选，概率达42%，远高于斯塔默保住职位的27%。民调数据亦显示，61%的工党党员支持伯纳姆，仅28%支持斯塔默。

BBH全球市场策略及外汇主管Elias Haddad表示，伯纳姆领导下的工党政府很可能带来更多支出与借贷，而当前英国名义GDP增速已低于10年期国债收益率，这使得遏制债务增长愈发困难。他判断，“英国财政可信度恶化，英镑和英国国债的偏向仍在下行。”

RBC BlueBay宏观组合经理Neil Mehta则表示，下一任工党领袖将来自党内左翼，“英国金融资产和英镑将在较长一段时间内承受较高的政治风险溢价。”

股市承压，国内资产首当其冲

股票市场同样难以独善其身，尤以依赖国内政策和经济的板块为甚。高盛策略师Sharon Bell团队指出，在政策不确定性冲击下，英国国内银行、本土股票及小盘股风险最大，房地产则对收益率上行尤为敏感。

高盛旗下One-Delta交易台主管Rich Privorotsky指出，市场将自然而然地开始考量，未来领导层更迭是否意味着财政优先级、支出计划和税收政策的重新排列。英国国债市场将持续担当检验财政可信度的重要"晴雨表"。

不过，市场目前已消化了相当程度的利空。富时250指数远期市盈率约为12倍，低于历史绝对均值和相对均值水平，富时350较全球同类股份折价35%。高盛策略师认为，房地产板块的股息收益率较市场整体高出约200个基点，与1990年代初及全球金融危机时期的深度衰退水平相当，若国债收益率最终从高位回落，该板块将是明显的受益方。

富时100受大宗商品和防御性资产占比较高的结构支撑，今年以来表现优于富时250，但高盛认为，随着伊朗冲突趋于平息，这一优势或将收窄，自4月初停火以来，该指数已基本横盘整理。

政治不确定性与宏观压力形成共振

英国资产所面临的，并非只有政治风险这一个变量。摩根大通策略师Davide Silvestrini团队指出，霍尔木兹海峡局势引发的能源价格冲击，与英国国内政治不确定性相互叠加，构成英国资产的“双重压力”。

最新PMI调查数据显示，4月英国私营部门遭遇能源成本骤升与需求疲弱的双重打击，使英格兰银行的政策立场更加两难：能源冲击或推升通胀，而需求走弱则构成经济下行风险。债券市场目前预计英行未来12个月内将加息两至三次，进一步压缩收益率的下行空间。

前英国外交官、上议院议员Peter Ricketts指出，国内政治的“宫廷戏剧”将损害英国的国际声誉与影响力。他认为，若斯塔默需为政治生存而战，其在欧洲协调乌克兰及伊朗危机应对的效力将大打折扣，欧盟也不愿与一个首相人选悬而未决的英国谈判更紧密的关系。

AJ Bell投资总监Russ Mould补充称，英国即将迎来10年内第七位首相，“这不是任何一个国家引以为傲的纪录”，也是英国10年期国债收益率在G7中居高的原因之一。

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零跑公布2026年第一季度未经审核业绩，营收同比增长但净亏损扩大，毛利率较上年同期骤降逾5个百分点，成为本季度业绩的核心压力所在。

一季度营收达人民币108.2亿元，同比增长8.0%，创一季度同期历史新高。但净亏损从上年同期的1.3亿元扩大至3.9亿元，由上一季度盈利3.6亿元转为亏损。

毛利率降至9.4%，较上年同期的14.9%及上季度的15.0%均大幅下滑，主要源于整车产品组合变动及战略合作业务减少。经营活动产生现金净额为负66.1亿元，自由现金流为负74.0亿元，现金消耗明显加剧。

尽管盈利指标承压，零跑一季度销量达110,155台，同比增长25.8%，海外销量更以40,901台创历史新高，占总销量逾三成。4月份销量进一步跳升至71,387台，同比增长73.9%，刷新品牌单月销量纪录，同时位居新势力品牌月度销量第一。

新车方面，零跑A10首月单日产能已超1000台；零跑D19上市15天大定突破1.5万台。

毛利率下降，净亏损扩大

零跑一季度毛利率为9.4%，较上年同期的14.9%下降5.5个百分点，较上季度的15.0%下降5.6个百分点。公司在公告中将这一下滑归因于两点：其一，整车产品组合发生变动，低价车型占比上升压低平均售价；其二，战略合作业务收入减少。

销售成本为98.0亿元，同比增长14.9%，增幅高于营收增速，显示单台盈利空间收窄。公司表示，持续推进的成本管理工作部分抵消了组合变动的负面影响，但未能完全弥补。

经营亏损从上年同期的1.5亿元扩大至4.1亿元，权益持有人应占净亏损为3.9亿元，原因在于毛利总额下降的同时，研发、销售及行政开支均有所增加。研发开支同比增加30.0%至10.4亿元，反映公司在技术投入上维持较高强度。

销量创新高，海外增长尤为突出

在盈利指标承压的同时，零跑的规模扩张势头并未放缓。一季度整体销量同比增长25.8%，其中海外销量同比增长442.0%，从上年同期的7,546台跃升至40,901台，占比达37.1%。

欧洲市场表现尤为亮眼。

一季度零跑汽车在16个欧洲国家上牌量达2.33万台，同比增长726.5%；在欧盟12个国家内，纯电车型销量约1.7万台，位居中国纯电品牌首位。意大利市场一季度累计上牌11,637台，德国市场3月销量达1,258辆，均获中国纯电品牌当地销量第一。

截至3月末，零跑通过与Stellantis集团合资成立的零跑国际，已在欧洲、中东、非洲及亚太等超40个市场建立约1,000家销售及售后网点，其中欧洲超850家。4月份海外销量达14,225台，占当月总销量的19.9%。

近期新品密集上市，产品矩阵向高端延伸

一季度至今，零跑加快新产品推出节奏，覆盖从10万元以内到30万元级别的多个细分市场。

3月26日上市的A10定位10万元以内智能SUV，上市48小时订单破万，首月大定突破4万台。公司称，A10将激光雷达与车位到车位领航辅助带入10万元以内价位，主打"科技普惠"。

4月16日上市的D19是零跑旗舰D平台首款车型，售价21.98万至26.98万元。公司称D19上市15天大定突破15,000辆。

该车搭载零跑最新LEAP 4.0中央域控架构，配备双高通8797芯片，算力达1,280 TOPS，并配合VLA辅助驾驶大模型。增程版搭载80.3 kWh电池，纯电续航突破500公里；纯电版配备115 kWh宁德时代超混电芯，续航达720公里。

此外，旗舰MPV零跑D99计划6月开启预售、7月上市交付，定位30万级市场；Lafa5 Ultra于4月24日在北京车展上市，定位15万元以内顶配轿跑，交付即开通城市领航辅助驾驶。

技术全域自研，智驾覆盖全系车型

零跑在本季度着重强调其"全域自研"技术路线。首次搭载于D19的LEAP 4.0架构以双8797芯片为核心，实现座舱与智驾系统数据双向互通，并支持算力在娱乐与辅助驾驶场景间动态分配。

公司表示，2026年C系列和B系列年款车型将全面搭载城市领航辅助功能，LEAP 3.0和LEAP 3.5架构车型也将逐步升级，目标是实现从10万元级A10到旗舰D19的辅助驾驶全覆盖。

在ESG方面，公司本季度连续第三年获得MSCI ESG AA评级，EcoVadis评级由铜牌升至银牌，综合排名从全球参评企业前35%升至前15%。

现金储备充裕，但现金消耗值得关注

零跑截至3月末现金及相关资产合计306.3亿元，尽管账面流动性仍属充裕，但本季度现金消耗规模显著扩大。

经营活动产生现金净额为负66.1亿元，而上年同期为正3.4亿元，上季度为正48.9亿元；自由现金流为负74.0亿元，同比及环比均大幅转负。

公司将这一变化归因于账期节奏导致到期应付款项增加，以及季节性因素带来的交付量下降。

零跑表示，截至公告发布日，公司累计交付量超130万台。2025年，公司实现全年盈利，成为中国造车新势力中第二家实现全年盈利的企业。本季度财务数据尚未经审计师审阅，最终数字或有调整。

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美联储周五公布数据显示，美国4月工业产出环比增长0.7%，不仅远超经济学家预期的0.3%，更超出彭博调查中所有经济学家的预测上限，创下逾一年来最大单月涨幅。与此同时，3月数据由此前公布的下降修正为降幅收窄，进一步强化了复苏信号。

数据公布后，市场对制造业前景的判断趋于乐观。彭博经济学家Stuart Paul指出，耐用品产出是4月工业生产激增的主要驱动力，汽车产量反弹贡献了约三分之一的整体增幅，金属、矿产、农业设备及电子产品产出的同步走强，亦表明第二季度初期商业投资保持强劲。

制造业领涨，汽车与耐用品贡献突出

4月，美国制造业产出环比增长0.6%，高于3月的0.1%，增速明显加快。由于制造业产出约占工业总产出的四分之三，它成为当月工业活动改善的主要动力。

进一步看，耐用品产出环比增长1.2%，除个别品类外普遍回升。其中，汽车及零部件产出跳升3.7%，贡献最大；计算机与电子产品、航空航天及非金属矿产品也录得可观增长。

值得注意的是，与数据中心建设相关的品类表现突出，电气设备与金属制品产出均出现上行。国防与航天设备产出则连续第五个月增长。经济学家表示，随着政府补充战争消耗的弹药与装备，军事支出有望在今年持续支撑经济增长。

相比之下，非耐用品制造产出环比微降0.1%。其中，化学品、塑料及橡胶制品分别下降0.9%，但被食品、饮料、烟草、印刷及石油煤炭产品的增长所部分抵消。

在产能利用方面，工厂产能利用率升至75.8%，为去年9月以来最高。整体工业产能利用率同步提升至76.1%，高于市场预期的75.8%。

与此同时，同日数据显示，纽约州5月工厂活动扩张速度创四年来最快，企业对前景的乐观程度有所上升，与工业产出数据相互印证。

转向其他工业部门，公用事业产出4月增长1.9%，电力和天然气部门均有贡献。而采矿业产出环比下降0.1%，延续3月下降1.6%后的疲软态势，其中油气井钻探活动连续第二个月走低。

抢先备货疑云与地缘风险并存

尽管数据整体强劲，但彭博指出，部分增长可能反映的是企业为规避后续价格上涨而提前囤货的行为，而非真实需求的持续扩张，这为数据的可持续性打上问号。

当前地缘局势构成更深层的不确定性。霍尔木兹海峡目前实际上仍处于关闭状态，脆弱的停火协议尚未带来实质性的通道恢复。彭博援引经济学家观点称，即便海峡短期内重新开放，随着石油产量正常化和航运流量恢复，通胀压力仍可能持续，制造商面临的燃料及原材料成本在未来数月或将进一步攀升。

美国能源信息署预计，受战争推高油价刺激，国内部分生产商已开始扩大产能，美国原油产量有望在2027年跃升至每日1410万桶的历史新高，但今年产量预计维持在每日约1360万桶的水平。

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据央视，当地时间15日周五，阿拉格齐在金砖国家外长会的新闻发布会上表示，目前伊美之间旨在结束战争的谈判仍处于停滞状态，巴基斯坦的调解进程尚未失败，只是遭遇了“困难”——伊朗对美国“毫无信任”，只有在美方态度认真的前提下，伊朗才有兴趣与其进行谈判。

特朗普周五在总统专机"空军一号"上接受采访时措辞强硬。据新华社，特朗普称，他本不赞成美国同伊朗停火，停火系“应其他国家要求”，按他的话说是“为了帮巴基斯坦一个忙”。特朗普重申，伊朗提出的方案“不可接受”，强调伊朗不能拥有核武，并扬言美国可以“摧毁他们的桥梁和电力设施”，“两天之内就能瘫痪整个系统”。

上述表态令市场对中东局势的不确定性高度警惕。霍尔木兹海峡的通行安全问题再度成为焦点——这一全球重要能源运输通道的紧张态势，将直接牵动油价走势及全球供应链稳定性。

据央视，阿拉格齐15日在金砖国家外长会新闻发布会上明确表示，伊朗正试图维持停火、给外交以机会，但同时也做好了“重返战场的准备”。他强调，伊朗对美国"毫无信任"，只有美方态度认真，伊朗才有兴趣与其进行谈判。

阿拉格齐指出，美方释放的"矛盾信息"使伊朗无法判断对方的真实谈判意图，这是双方谈判停滞的关键原因之一。他还表示，巴基斯坦的调解进程尚未失败，只是遭遇了“困难”。

据新华社援引伊朗媒体报道，阿拉格齐明确表示，伊朗不寻求发展核武器。

在此前一天，阿拉格齐已表明强硬立场。据央视新闻，他周四在金砖国家外长会期间表示，与伊朗有关的任何问题都不存在所谓的“军事解决方案”，伊朗"从不屈服于任何压力或威胁"，已准备好为捍卫自由和领土而战，但同时也准备好通过外交途径解决问题。

据央视、新华社等媒体报道，特朗普15日在"空军一号"上接受采访时表示，他本人并不赞成美国与伊朗停火，停火是"应其他国家要求"而做出的决定。"我本来并不赞成（停火），但我们为了帮巴基斯坦一个忙而停火，他们是很棒的人。"

据报道，特朗普在采访中还提及巴基斯坦陆军参谋长及总理，称是为了巴基斯坦才停火，“他们是了不起的人”。

在核问题上，特朗普态度同样强硬。据央视新闻，特朗普称伊朗提出的方案“不可接受”，"如果我不喜欢第一句话，我就直接扔掉"，并明确表示，“如果他们（伊朗）拥有任何形式的核武器，我不会读剩下的内容”。同时，他威胁，“我们可以摧毁他们的桥梁和电力设施，两天之内我们就能瘫痪整个系统”。

据美媒报道，对于暂停伊朗核项目20年的方案，特朗普周五表示，“感觉还可以”，但前提是伊朗政府必须作出“真实的”承诺。

从目前消息看，美伊的核谈判实质性进展仍十分有限，双方在信任基础、谈判条件及地区控制权等核心议题上的分歧，短期内难以弥合。

据美媒报道，特朗普在“空军一号”接受采访时宣称，美国掌握着霍尔木兹海峡的控制权，并称美方“基本上摧毁了他们（伊朗）的武装力量”。

特朗普说：“我们控制着海峡，他们（伊朗）没有做任何生意……我们在各个方面都表现得非常好。” 他还表示，当前美方的封锁“非常有效”，这正是停火得以达成的原因之一。

伊朗方面则给出了截然不同的说法。

据新华社援引伊朗媒体报道，阿拉格齐15日在新德里新闻发布会上表示，霍尔木兹海峡是开放的，所有船只均可通行，但敌对国家除外；友好国家的商业船只通行“只需要同伊朗军方协调”。

阿拉格齐同时表示，霍尔木兹海峡周边局势“非常复杂”，并重申，该海峡应由伊朗和阿曼两国共同管理。

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5月14日，本田汽车交出了一份震动全球汽车产业的2025财年（2025年4月至2026年3月）财报。

本田在该财年录得净亏损4239亿日元（约合人民币182亿元），而上年同期为盈利8358亿日元，这也是本田自1957年上市以来的首次年度净亏损。

将这家日系巨头拖入亏损泥潭的直接元凶，是一笔高达1.58万亿日元的巨额计提损失。在2025财年，为及时止损，本田全面叫停了计划在北美生产的三款纯电车型。

本田的电动化转型在中美两个市场同时碰壁。在中国，本田也持续收缩。

财报期内，本田中国全年销量暴跌24%，总规模降至64.5万辆，这已是本田在华连续第五年销量下滑，相较于此前超160万辆的历史高位，市场份额已急剧萎缩。

面对中美两大市场的双重受挫，本田社长三部敏宏在记者会上作出了极为罕见的战略让步，坦言此前设定的2040年全面淘汰燃油车目标在当前商业环境下已不切实际。

同时，本田宣布掉头，将资源重新押注于其具备传统优势的混合动力业务，并给出了2026财年实现2600亿日元净利润的扭亏预期。

这场引发行业震动的“史上首亏”，以及战略上的调整，表面上看是纯电战略误判付出的昂贵学费，在财务数据背后，是传统汽车巨头在智能汽车时代，面对高昂转型成本、地缘贸易摩擦以及中国车企的错维打击时，不得不进行的一次极其惨烈的“战略休克疗法”。

这困境不只是本田的，在本田发布财报之前，丰田也交出了增收不增利的财报，日产更是录得巨额亏损。日系车企正集体承受着转型阵痛。

01 史上首亏

本田2025财年的财务数据，呈现出“增收不增利、两轮补四轮”的极端结构性失衡。

财报显示，本田2025财年销售收入微增0.5%，达到21.8万亿日元。在营收基本盘保持稳定的情况下，其营业利润却从上个财年的1.21万亿日元，断崖式跌落至营业亏损4143亿日元。

利润大降的直接矛头，指向汽车业务板块的重大资产减值。本田这笔高达1.58万亿日元的损失计提，绝非简单的项目超支。

据了解，这笔减值覆盖了本田在北美市场大规模电动化初期的核心投入。被叫停的三款纯电车型，包括计划中的0系SUV、0系轿车及讴歌RSX纯电版，这不仅意味着前期庞大研发资金的沉没，更包含了对相关供应链违约的赔偿金、早期合资或联盟项目的清算费用，以及北美工厂由电车生产线向燃油/混动生产线改建的资产核销。

这是一次典型的“财务大洗澡”，管理层试图通过一次性计提，将北美电动化受挫的毒资产彻底剥离，以换取下个财年账面的轻盈。

从部门利润贡献来看，本田当前的财务韧性几乎完全依赖于摩托车业务。

财报披露，摩托车板块在2025财年表现强劲，实现了7319亿日元的部门利润。相比之下，由于庞大的电动车相关计提，汽车部门的营业亏损高达1.41万亿日元。

这意味着，本田在东南亚、印度等新兴市场依靠两轮车积累的现金流，正在为其在北美和中国四轮车市场的战略失误买单。

尽管录得巨亏，本田的现金流并未面临断裂风险。

截至财年末，其经营活动产生的现金流量净额仍高达1.13万亿日元，现金及现金等价物储备增至5.12万亿日元。这组数据表明，本田的亏损并非日常经营性枯竭，而是主动的资产负债表重构。

但在日元持续疲软的大背景下，原本应大幅增厚出口企业利润的汇兑收益，却被北美关税政策的变动以及纯电项目的重创完全吞噬。这种汇率红利失效的现象，在历年日本车企财报中极为罕见，深刻反映了本田主营业务在核心市场所面临的严峻盈利危机。

02 中美市场双重承压

本田走到今天不得不采取极端计提的境地，并非一日之寒，而是其在全球最重要的两个单一市场中国和美国，同时遭遇了底层商业逻辑的颠覆。

在中国市场，本田的溃败是日系合资车企集体退潮的缩影。

2025财年，本田在华销量定格在64.5万辆，同比暴跌24%，连续第五年萎缩。自2020年162.7万辆的巅峰算起，本田在五年间已失去近百万辆年销量，累计缩水超过六成。这一跌势之猛烈，在本田的全球版图中几乎找不到第二个市场可以类比。

燃油车基本盘继续松动，其中思域月销从数万辆跌至约3000辆，飞度2025年11月终端销量归零并已停产。

最新的销量数据同样惨淡，根据本田中国发布的数据，2026年4月其终端汽车销量为22,595辆。两大合资厂商均出现了下滑，根据广汽集团于2026年5月6日发布的官方产销快报，广汽本田4月销量仅5100辆，同比暴跌72.42%；东风本田销量17495辆，同比亦明显下滑。

可见，过往其赖以生存的“可靠性+大空间”溢价，在消费诉求转向智能座舱与高阶智驾的浪潮中被迅速瓦解。

电动化也表现不佳。e:N纯电品牌主力车型e:NP1全年仅售787辆，“烨”品牌P7上市次月销量即跌至百余辆，S7上市一个月被迫降价6万元。两款车型在智能化方面均无可圈可点的功能，而同期国产品牌车型均在卷智能化。

惨淡的销量让产能被迫缩减。当前，本田在中国的年产能已从149万辆降至120万辆，2026年将进一步砍至72万辆，不及巅峰期一半。

迟至2026年5月，本田才宣布转向本土化研发、引入华为等本土供应商，但中国新能源渗透率已近60%，本土品牌迭代周期仅18个月，而本田研发体系长达48个月以上，新车型要等到2027年才落地。这一节奏与当前的新能源渗透率形成鲜明对比。

中国市场的失血已让本田利润结构承压，而北美这个传统利润来源，也在同一时期出现了问题。此前，为响应美国加速向电动化过渡的政策导向，本田制定了极为激进的电动化转型时间表。

然而，随着2024年底以来美国化石燃料排放法规的实质性放宽、EV购车补贴政策的调整，以及充电基础设施建设的滞后，北美纯电市场增速大幅放缓。消费者重新倒向了没有里程焦虑的混合动力车型。

本田在纯电技术储备相对薄弱的阶段，试图通过强行上马纯电项目来抢占市场，最终发现其产品在成本控制和续航能耗比上，既无法抗衡特斯拉，也难以抵御本土传统车企的混动反扑。

同时，美国关税政策的调整也增加了其燃油和混动车辆的出口及在当地组装的成本压力。

规模效应的门槛被极大地提高了。

面对电动化和智能化高达数百亿美元的资金消耗，作为“规模中等”的车企，本田已无法单独承担全栈自研的成本。

这也解释了为什么在2024年开启谈判后，本田和日产必须在2025年敲定历史性的合并计划，并邀请三菱加入。这家整合后的超级集团将成为仅次于丰田和大众的全球第三大汽车联盟。

然而仅仅一个半月后，谈判便在2025年2月宣告破裂。双方分歧在于治理结构，彼时，本田主张将日产纳为子公司，而日产坚持“平等关系”，双方在控股公司董事会席位和持股比例上互不相让。

一位资深行业观察人士对华尔街见闻分析，合并失败对两家公司的战略走向均有深远影响。对本田而言，失去了一个通过规模效应分摊电动化转型成本的重要选项，也意味着在接下来的竞争中，必须独自承担技术和市场投入。对日产而言，谈判破裂进一步加剧了其经营困境，不得不在2025年内启动裁员和全球产能削减。

03 掉头与突围

三部敏宏取消“2040年100%电动化”的目标，在公关层面是一次颜面受损的退让，但在商业实质上，则是本田重新找回战略重心的现实主义回归。

面对未来两到三年的行业洗牌期，本田的突围路径已十分清晰，即用混动技术保住现金流基本盘。

混合动力正在被重新确立为本田未来五年的核心利润引擎。此前，本田的i-MMD混动系统在燃油经济性和动力平顺性上具有全球范围内的技术壁垒。

本田管理层给出的2026财年2600亿日元盈利预测，其核心支撑点正是在北美及全球其他燃油车仍占主导地位的市场，通过扩大高利润率的混动车型的产销比例，对冲纯电业务的停滞。

这种策略与丰田近期的盈利逻辑如出一辙，即在电池技术取得革命性突破，如全固态电池量产之前，不盲目投入纯电硬件军备竞赛，而是赚取传统技术架构的最后红利。

然而，退守混动并不意味着本田放弃了对智能化的布局。

纯电硬件的暂停，实质上是为了将有限的资金集中于智能化汽车核心能力的重构。

本田高管团队已明确意识到，决定下一代汽车竞争力的不再是底盘和内燃机，而是中央计算平台、操作系统和海量数据。在这一点上，本田与索尼合资的Sony Honda Mobility的Afeela品牌将承担关键的角色。

Afeela项目并非单纯为了卖出多少台车，而是本田借由索尼在半导体、传感器及娱乐生态方面的优势，跑通整车电子电气架构和车云一体化能力的试验田。

智能化的长线布局需要时间兑现，而本田眼下面临的短期盈利压力更为紧迫。

本田预计2026财年将扭亏为盈，净利润达到2600亿日元。这一预测建立在若干假设之上，如北美市场混动车型顺利放量并贡献较高利润率，电动车相关损失将从2025财年的峰值大幅收窄，关税影响得到有效管理，中国市场下滑势头得到遏制。

风险在于，上述假设中任何一个出现偏差，都可能使盈利目标承压。美国的汽车关税对进口成本的实际影响尚未完全显现，中国市场的竞争烈度没有降温迹象，而混动战略的大规模投入也将在短期内增加研发和资本开支压力。

对于本田而言，“史上首亏”不是终点，它像是一家传统巨头在产业变革关口遭遇的全面挑战。本田需要在技术路线的抉择、区域市场的重估、组织治理的调适，以及在速度与规模之间艰难的再平衡。

本田也要在这片迷雾中，看清自身坐标。

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美国10年期国债收益率已决定性突破下降趋势线，30年期收益率逼近5.1%关键关口，与此同时日本国债收益率进入抛物线式飙升模式，全球利率市场正在形成一个可能迅速动摇拥挤股票仓位的宏观背景。

与此同时，韩国综合股价指数（KOSPI）在AI驱动的暴力拉升后遭遇首次真正意义上的空气口袋，单日暴跌约6%，创下自2月底以来最大单日跌幅。

市场分析人士警告，当前股票市场的行为方式仍像是利率并未实质性收紧，这一危险背离一旦被利率叙事打破，可能引发快速且剧烈的仓位重估。

KOSPI的崩塌提供了一个现实案例：在"现货上涨、波动率同步上涨"的极端行情中，投资者往往因对冲成本过高而放弃下行保护，最终在动能逆转时发现自身暴露于远超预期的下行风险之中。

利率突破：技术面与基本面的双重压力

美国10年期国债收益率正在决定性突破一条长期下降趋势线，若以当前水平或更高水平收盘，将确认一个大型三角形形态的向上突破。值得注意的是，100日移动均线已上穿200日移动均线，这一技术信号进一步强化了利率上行的动能。

30年期美债收益率方面，市场此前已突破5%整数关口，而当前的关键在于能否收盘站稳5.1%上方。分析人士指出，若30年期收益率小幅走高并确认收盘，局面可能迅速演变为"温和混乱"状态。

日本国债市场的走势同样令人警惕。日本10年期国债收益率目前已进入"全面抛物线式上行恐慌模式"，飙升的日债收益率正在成为一个日益重要的全球宏观问题，其溢出效应不容忽视。

股债背离：市场定价存在严重错位

当前最值得关注的风险信号之一，是纳斯达克100指数（NDX）与美国10年期国债收益率反向指标之间形成的巨大缺口。股票市场的定价行为仍像是利率并未在水面之下实质性收紧，这一背离已达到危险程度。

分析人士指出，一旦利率叙事开始以更严峻的方式加速演进，局面可能迅速变得"非常流动"。

与此同时，标普500指数与利率波动率指标MOVE指数的反向走势之间的缺口近期也在扩大。关键逻辑在于：股票市场对利率波动的速度远比对利率绝对水平更为敏感。随着债券市场波动愈发剧烈，MOVE指数的重要性正在上升，而非利率水平本身。

KOSPI崩塌：AI狂热的第一道真实裂缝

KOSPI在经历了全球范围内最为激进的AI驱动暴力拉升之后，终于遭遇了第一个真正意义上的"空气口袋"。隔夜收盘打出一根暴力下跌K线，为2月底大跌以来最大单日跌幅。

尽管如此，从技术结构来看，KOSPI目前仍舒适地站在21日和50日移动均线上方。即便包含当日约6%的跌幅，该指数仍较200日移动均线高出约63%。这意味着，市场在不对更宏观的图表结构造成实质性技术损伤的前提下，仍有相当大的进一步下行空间。

作为亚洲AI热潮标志性个股，SK海力士已与大盘完全脱钩——21日均线远低于当前价格，动能近乎垂直上行，且下方存在多个未填补的跳空缺口。从估值角度看，KOSPI目前的市盈率处于20年低位，而过去六个月内市场一致预期每股盈利已被上调约150%。

裸露仓位风险：对冲缺失可能放大跌幅

KOSPI的案例揭示了一个在当前NDX同样值得警惕的结构性风险：在"现货上涨、波动率同步上涨"的行情中，投资者往往因隐含波动率已显得昂贵而停止买入下行对冲，这使得整体仓位在下行方向上危险地"裸露"，一旦动能逆转，便会放大跌幅。

据摩根大通的韩国股指期货持仓代理数据显示，韩国股市的多头仓位已高度拥挤。

分析人士指出，NDX的"现货涨、波动率涨"动态远不及KOSPI极端，但底层逻辑可能相似。NDX波动率在市场大幅拉升过程中保持异常坚挺，若投资者因隐含波动率已感觉偏贵而停止对冲下行风险，一旦市场突然逆转，仓位可能迅速陷入危险的暴露状态。

针对韩国市场的下行风险，分析人士认为通过EWY对冲韩国乃至更广泛AI狂热的吸引力正在上升，并指出EWY 6月180/150看跌价差期权相较于直接买入看跌期权更具性价比。

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5月15日，华住集团发布了2026年第一季度未经审核财务业绩。

在旅游消费趋于理性、行业进入精细化竞争的背景下，华住交出了一份规模加速扩张、营收稳步增长，但归母净利润出现同比下滑的成绩单。

数据显示，华住一季度营收达60亿元，同比增长11.1%；酒店营业额达264亿元，同比增长17.4%。然而，归属于公司的净利润为8.17亿元，较去年同期的8.94亿元下降约8.6%。

这一增收不增利的局面，揭示了华住在高速下沉与国际化整合双重压力下的结构性挑战。

具体而言，华住中国依然是业绩的定海神针。一季度，华住中国酒店营业额同比增长18.0%，显著高于营收增速。

这主要归功于其近乎进攻式的开店策略。

截至2026年3月底，华住在营酒店总数达到13215家，客房总数突破130万间。仅一季度，华住新开门店数量依然保持高位。在“县县有华住”目标指引下，汉庭4.0与汉庭快捷作为“轻骑兵”深入三四线城市甚至边远县域。

从经营指标看，华住中国一季度的平均可出租客房收入（RevPAR）为214元，同比小幅增长。值得关注的是，虽然日均房价（ADR）增长趋缓，入住率同比小幅下滑，但RevPAR增长主要受ADR驱动。

这反映出在当前环境下，华住正通过控制房价涨幅来维持高稼动率，以量补价的意图明显。

为何在营收和EBITDA保持增长的情况下，净利润会出现8.6%的下滑？

首先是成本端的刚性压力。

财报显示，一季度酒店经营成本上升至37亿元。随着华住中国在下沉市场大规模铺开，前期营建、人力及租金成本的摊销开始显现。

其次是华住国际的拖累。

虽然华住国际一季度收入同比增长5.1%，但其经调整EBITDA仍录得5600万元的亏损。海外业务受限于欧洲宏观经济波动及品牌整合成本，尚未能为集团贡献实质性净利润。

尽管净利润受压，但华住的商业模式正在发生深层演变。一季度，管理加盟及特许经营收入同比增长20.3%，达到30亿元，占总营收的约50%。

这标志着华住已基本完成从重资产租赁向轻资产管理的跨越。相比直营店，加盟收入具有更高的毛利率和抗风险能力。这种模式下，华住更像是一家酒店软件+供应链公司。

当前，华住面临的课题是当门店数量突破1.3万家后，如何避免内部品牌相互“掐架”以及加盟商盈利能力的边际递减。

财报中隐藏的一个关键信号是，华住在加速开店的同时，也在加速关店。据了解，2026年华住计划关闭600-700家低效门店。这种“一边大步走，一边修剪枝叶”的做法，反映了管理层对扩张质量的警惕。

总体而言，华住的2026年Q1财报是一份典型的规模优先答卷。净利润的短期波动，更像是其在下沉市场抢地盘、在国际市场换血必须支付的对价。

对于这家酒店巨头而言，130万间客房只是底座，如何将这些存量资产转化为更高溢价的服务价值，才是其在存量时代下半场的真正挑战。

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时隔三年回归A级车展（指参加2026年北京车展），让外界嗅到了神龙汽车不一样的信号。业内猜测，法系车如此高调“回归”，定然有大动作。

惊喜来得很快，短短半个月过去，华尔街见闻于5月15日从神龙汽车方面了解到，神龙汽车将从2027年起在武汉工厂生产Jeep两款新能源越野车和标致两款新能源车型，面向全球销售。包括Stellantis与东风集团在内的六方，将注资超人民币80亿元给神龙汽车。

中国汽车工业合资四十年，过去一直是外方出技术、中方出市场。这是彻底反过来了。

过去两年，中国汽车出海主要靠的是自主品牌自己打天下，也因此遇到了各种问题。武汉这笔交易打开的是另一条路：中国的技术和制造能力，直接装进外资品牌的全球渠道里走出去。

不只是神龙。就在一周前，Stellantis刚把零跑的车型引入自己的西班牙工厂生产，一边在中国买技术，一边把品牌交给中国来造。2026年被行业称为“合资产品大年”，而这些新产品的技术底座，也大多来自中国供应链。“新合资时代”已然到来。

外资品牌带着品牌来、装上中国技术走，这在三、四年前还不可想象。而从目前的趋势看，这可能只是开始。

合作落地

神龙这笔交易酝酿了大半年，但真正让它成为可能的变化，在大半年前已发生。

一位熟悉神龙汽车的人士对华尔街见闻表示，过去近十年困扰这家公司的核心问题不是产品，不是渠道，而是两个股东在中国市场上想要的东西不一样。Stellantis前CEO唐唯实把成本控制看得比什么都重，在全球范围内砍开支、压预算。东风这边的诉求不同，更在意的是销量能不能起来。两边的优先级始终拧着，落到执行层面就是反复拉锯。

2017年之后的神龙走了一段下坡路，期间管理团队换了一轮又一轮。每一届班子上任时都带着明确的复兴方案，声势也不小，但多数在一两年内就推不动了。当股东层面的分歧没有解决，下面的团队无论怎么调整都很难突破天花板。

变化发生在2024年底。唐唯实与Stellantis董事会的矛盾公开化，最终离开。东风这边也有些人事变动。加上在武汉扎根多年、与双方都有信任基础的Stellantis集团执行副总裁奥立维居中协调，股东之间的沟通顺畅了很多。

2025年7月，Stellantis新CEO 安东尼奥·菲洛萨（Antonio Filosa）刚上任一个多月，就带着十几位集团高管飞到武汉。此后标致、雪铁龙全球CEO相继到访。2026年3月，标致家族核心人物、Stellantis副董事长罗伯特·标致亲赴武汉经开区。北京车展前，神龙总经理吕海涛还随武汉市政府专程去法国拜访了Stellantis总部。

密集的高层互访背后，是一个信号：双方在战略方向上终于对齐了。北京车展期间，一位神龙内部人士就向华尔街见闻透露，新的合作方案已经进入最后阶段。

最终，在5月15日签下的这份协议里，人民币80亿元总投资，Stellantis出资约1.3亿欧元，其余资金来自东风、地方政府和其他各方。

协议的核心是四款车：标致品牌两款新能源车型，基于三周前北京车展上全球首发的“狮锐”和“琉明”概念车的设计语言打造；Jeep品牌两款新能源越野车型。四款车全部在武汉工厂生产，2027年起陆续投产，面向中国和全球市场同步销售。同日双方还签了一份非约束性战略谅解备忘录，为后续合作留了口子。

分工很明确。Stellantis负责的是品牌定义和全球销售网络，标致和Jeep在海外市场有成熟的经销体系和品牌认知，这是中国车企短期内很难自建的资源。中方负责的是技术和制造。

神龙汽车CEO吕海涛在北京车展上也透露，新车型将依托中国在电动化、智能化领域的产业链优势，择优整合双方资源。

北京车展上的标致展台能帮助理解这种分工。“狮锐”和“琉明”的造型确实惊艳，在同质化严重，遍地“揽胜”、“保时捷”的当下，法系设计审美仍然是少有的差异化能力。但展台上唯一的量产车是一辆改款凡尔赛C5 X，没有任何新能源量产车。从概念车到量产，需要跨过电子电气架构、智驾系统、三电方案和新能源产线，这些能力在中国供应链手里。

设计用法系的底子，技术从中国选最好的，品牌和渠道靠Stellantis的全球网络。这是合资四十年来没有出现过的交易结构。

Jeep“重生”

合作中，让业内最为感慨的是Jeep品牌。

Jeep是中国第一个合资品牌。1983年的北京吉普，开创了"外方出技术、中方出市场"的合资模式，切诺基越野车在那个年代几乎就是身份的象征。

此后三十年，桑塔纳、富康、帕萨特都沿着这条路走过来。四十多年后，同一个品牌以完全相反的条件回到中国生产。

不过Jeep命运多舛，因Jeep股东方的变化，北汽与Jeep的合作在2008年结束。后来于2010年与广汽重新合资，2017年冲到22万辆的年销量峰值，随后连年下滑，2022年上半年只剩1861辆。Stellantis宣布终止合资，广汽菲克进入破产清算。

四十多年，三段合作，两次收场。彼时行业已经默认Jeep在中国的制造故事画上了句号。

2025年底12月冒出了一个不太引人注意的信号。包括Jeep的全球产品负责人和销售战略负责人在内的Jeep高层，到访了武汉，行程安排的重点不是参观神龙的老产线，而是武汉的智能网联汽车测试场。接近东风集团人士表示，中国电动化技术的快速迭代能力与高效产业化水平给Jeep高层留下了深刻印象。

他们来武汉看的不是法国工程，是中国技术。

五个月后Jeep签约落地。跟广汽菲克时代完全是两个物种：上一次是带着全球车型进中国卖给中国消费者，水土不服；这一次，两款新能源越野车从立项就面向全球市场，中方负责技术和制造，Jeep负责品牌和渠道。

有市场消息称，菲洛萨会在本月底的战略大会上宣布，Stellantis未来要集中资源在Jeep、Ram、标致、菲亚特四个核心品牌上。签进武汉的两个，占了一半。

对于一家过去两年全球份额从8.1%跌到6.1%的公司来说，用品牌换一条新的产品生命线，是理性的选择。

神龙这边的账也算得过来。成都工厂2026年7月先给奕境量产，东风与华为合作的新品牌。武汉工厂2027年接标致和Jeep。两座工厂将同时服务四个品牌体系，39万辆年产能从不到十分之一的利用率开始回血。

吕海涛对神龙的处境看得很清楚，合资企业想回到过去的销量巅峰不现实，能做到可持续盈利，就是守住了底线。

吕海涛在北京车展期间的媒体群访上表示，神龙汽车不会盲目追求规模，要打造一家可持续健康发展、稳定盈利的合资企业。

不追量，先活着。这是合资企业在2026年能说出的最诚实的话。

新合资时代

把目光从神龙汽车上移开，会发现"品牌换技术"不是一家公司的即兴发挥，而是正在成型的行业趋势。

签约前一周，Stellantis刚跟零跑汽车宣布扩大合作，零跑的B10将在Stellantis位于西班牙的工厂投产，零跑的零部件将供应欧宝品牌。

同一个集团，一周内签了两笔方向完全相反的中国交易，零跑那头买的是产品和技术，神龙这头卖的是品牌和渠道。一进一出，Stellantis在中国的角色已经从技术输出方变成了品牌输出方。

东风体系内部的另一家合资公司，动作比神龙更早。东风日产从2024年开始推行GLOCAL模式，新能源产品的定义权从日方总部交给中国团队。东风和日产还专门成立了合资进出口公司，注资10亿元，中国团队主导开发的N7已经在通过这条通道出口海外。日产CEO埃斯皮诺萨说过一句被反复引用的话：中国市场的今天，就是全球市场的明天。

大众走的是类似的方向。入股小鹏之后，合作首款车与众08今年3月在合肥量产下线，智驾和底层架构来自小鹏。2026年起，大众在中国推出的所有纯电车型都将搭载与小鹏联合开发的电子电气架构。

路径各有不同，方向高度一致。自主品牌市场份额已突破65%，新能源渗透率超过50%。本田预告了创立以来首次年度净亏损。2026年被行业称为“合资产品大年”，不是因为外方有了新技术，而是因为一大批搭载中国技术的合资新车正在集中上市。

四十年前的合资公式是“市场换技术”，外方带着发动机和整车平台来，中方提供工厂和十几亿人的消费市场。桑塔纳、富康、帕萨特，都是这套公式的产物。那个年代，合资的核心价值是外方的技术。

今天这套公式正在被翻过来。中国汽车产业在电动化和智能化上积累起来的能力，开始借道外资品牌的全球网络往外走。外方带来的不再是技术，而是品牌和渠道。

“新合资”能不能跑通，还有待验证。神龙的四款新车要到2027年才投产，80亿投资附着条件，Stellantis自身也仍在全球重组的深水区。但合资造车四十年，中方第一次坐到了技术那一侧。

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2026财年第四季度，公司营收4.533亿美元，同比增长17.9%，超出分析师平均预期的4.12亿美元；归母净利润2810万美元，同比小幅增长3.7%。

然而，单季的亮眼表现无法掩盖全年的尴尬。整个2026财年，加拿大鹅营收15.28亿美元，同比增长13.3%，但归母净利润仅2250万美元，同比暴跌76.3%；营业利润8880万美元，同比下滑45.9%。全年EBIT利润率从上年同期的12.7%收窄至9.7%，毛利率从69.9%微降至69.7%。

资本市场对此反应剧烈。

财报发布后，加拿大鹅美股盘前一度涨超7%，但随后由涨转跌，当日收跌7.4%，报9.89美元/股，今年以来累计跌幅已超两成。

这种“营收向上、利润向下”的背离走势，折射出加拿大鹅深陷“增收不增利”的困境。

一方面，品牌依靠产品线扩展和渠道扩张维持了收入增长，其全年DTC渠道收入增长15.9%至11.57亿美元，DTC可比销售额增长8.4%，连续五个季度实现正增长。

另一方面，营销投入增加、门店减值以及春夏系列提前出货带来的产品组合变化，持续侵蚀利润空间。第四季度，公司在评估表现不佳的门店后确认了840万美元的门店减值损失。

从财报来看，中国市场在加拿大鹅的版图中扮演着愈发举足轻重的角色。具体而言，中国市场已成为公司最大的单一市场，营收占比近38%。第四季度，中国市场实现营收1.722亿美元，按固定汇率计算同比增长超过24%。

这一增长得益于品牌近年在中国持续推进的“去羽绒化”策略，即通过拓展四季产品线、强化春夏系列，降低对冬季羽绒服的过度依赖。

与此同时，加拿大鹅在中国持续加码电商渠道，抖音和天猫均实现稳健增长，线下门店的客流转化率亦有所提升。

2026财年第三季度，公司在中国新开设了两家门店，分别落子济南和郑州。在管理层架构上，公司任命集团首席转型官Daniel Binder兼任亚太区总裁，足见对亚太尤其是中国市场的重视程度。

但硬币的另一面同样不容忽视。

中国市场占比接近四成，意味着加拿大鹅的收入结构已高度集中，单一市场波动对公司整体的冲击将被显著放大。第四季度中国市场营收增速超过两成，但公司对新财年却给出“低个位数增长”的保守指引，部分原因正在于管理层对关键市场客流量放缓的担忧。

展望2027财年，加拿大鹅给出了一个远低于市场预期的指引，预计营收同比增速仅为低个位数，而分析师此前的一致预期约为5.1%。公司设定的调整后EBIT利润率目标区间为11%至12%。

总体而言，加拿大鹅2026财年的财务数据揭示了一家企业在商业模式转型期的深层矛盾。

建立长期品牌资产的必要性，正与其短期盈利能力发生剧烈碰撞。在宏观经济逆风下，如何平衡投入产出比、消化前期高昂的SG&A成本，并降低对单一市场的过度依赖，将是其管理层在2027财年必须跨越的经营周期考验。

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周五，印度商务和工业部公布的数据显示，4月贸易逆差扩大至283.8亿美元，远超3月的206亿美元，也高于彭博调查预期的259.7亿美元中值。卢比兑美元汇率应声跌破96，创历史新低，成为年内亚洲表现最差的货币。

逆差扩大的根源在进口端。 4月进口总额同比增长10%至719.4亿美元，其中石油进口额达186.2亿美元，较3月跳升逾50%；黄金进口额亦达56.3亿美元，进一步加剧外汇流出。

面对压力，印度政府紧急出手。 时隔四年，首次上调零售燃油价格，同时收紧黄金进口。总理莫迪周日公开呼吁民众减少燃油消耗，并暂停购买黄金一年。

石油与黄金双轮驱动，进口成本飙升

进口端是逆差扩大的核心驱动力，石油与黄金构成两大压力来源。

4月进口总额同比增长10%至719.4亿美元。其中，石油进口额达186.2亿美元，较3月的121.8亿美元大幅跳升逾50%。霍尔木兹海峡是印度能源进口的关键通道，伊朗战争爆发后，该海峡已被封锁逾两个月，印度作为全球第三大石油进口国首当其冲。4月印度原油进口篮子均价超过每桶114美元，较上一财年平均成本高出61%。

与此同时，黄金进口同样对贸易账户构成压力。4月黄金进口额达56.3亿美元，进一步加剧外汇流出。出口方面，4月出口额为435.6亿美元，同比增长13.8%，但增幅远不及进口端的大幅上涨，无力抵消逆差走阔。

面对这一局面，政府已采取多项措施。一方面，上调黄金进口关税以遏制消费需求；另一方面，商务秘书Rajesh Agarwal表示，政府正积极与业界沟通，协助出口商解决当前困难。

由于霍尔木兹海峡封锁局面尚未解除，高油价对印度进口成本的冲击短期内难以消退。若油价持续高位运行，贸易逆差进一步扩大的风险不容忽视，卢比及印度整体外部账户将持续承压。

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闪迪今年以来股价累计上涨482%，高居标普500指数涨幅榜首，但其预期市盈率却从数月前的23倍骤降至不足9倍。

美光科技同期涨幅达172%，位列标普500第五，预期市盈率也从2月的约12倍压缩至不足9倍。

相比之下，标普500整体预期市盈率约为21倍。这一反常现象的背后，是分析师对两家公司盈利预期的上调速度远超股价涨幅——过去12个月，闪迪2027年调整后每股收益预期上调幅度接近2000%，美光则达768%。市场对AI基础设施建设周期的押注，正在重塑存储股的定价框架，但周期性风险的阴影始终未散。

供需失衡驱动估值压缩

推动这一估值悖论的逻辑并不复杂：存储芯片需求持续攀升，而供给短缺令价格维持高位，盈利预期的上修速度已将股价涨幅远远甩在身后。

Bokeh Capital Partners首席投资官Kim Forrest持有美光股票，她表示："所有高带宽内存都可以因供需关系而定出离谱的高价。只要供需如此运作，我就处于极度兴奋的状态。这是一件美好的事。它的定价并不算高，因为人们在买，而且已经售罄。所以人们会认为，如果价格高企，还可能有更多上行空间。"

Tortoise Capital高级投资组合经理Rob Thummel在其管理的Tortoise AI基础设施ETF中同时持有闪迪和美光股票。他表示："除非超大规模云计算厂商的资本支出出现重大变化——而目前我们看到的恰恰是上升而非下降——否则对存储和内存的需求将持续增长。"该ETF今年以来已上涨70%，费城半导体指数同期涨幅达71%。

多头押注AI建设周期方兴未艾

看多者的核心逻辑在于，当前正处于AI基础设施大规模建设周期的早期阶段。AI技术对数据的海量消耗，意味着对存储芯片及相关产品的需求将在未来数年内保持高位。

Infrastructure Capital Management首席执行官Jay Hatfield表示："这就是一场全面的繁荣，我们认为在这个时候退出是个错误。估值为此提供了支撑，而这正是我们参与此类动量交易所要求的条件。"

周期性风险不容忽视

然而，低估值本身也可能是一个警示信号——它或许意味着市场已在为盈利增速见顶定价。存储股历来具有高度周期性：需求旺盛时价格攀升，供给随之扩张；一旦订单放缓，过剩供给便会压制价格和盈利。

Huntington National Bank股票策略总监Randy Hare持有美光股票，他指出："你不能用看待盈利稳定增长公司的方式来看待这类股票。通常，买入这类股票的最佳时机是估值高企、盈利低迷之时，因为你是在押注未来的盈利增长周期。但这对大多数投资者来说并不直观。"他表示，尽管仍看好存储板块的上行空间，但不建议投资者在当前价位追涨。"我认为这只股票的容易赚的钱已经赚完了，接下来波动性会加大。"

Argent Capital Management投资组合经理Jed Ellerbroek因周期性顾虑而未持有存储股，他直言："短缺最终会导致供给过剩。"他认为，鉴于当前的资本投入规模，供给追上需求可能还需数年时间，"但我认为最终会发生"。

历史案例近在眼前：2023年，美光报告调整后每股亏损4.45美元；2022年，随着盈利预期崩塌，其股价下跌46%，随后在新一轮周期启动后于2023年反弹。

并非所有存储股都在"越涨越便宜"

值得注意的是，这一估值压缩现象并非贯穿整个存储行业。

希捷科技和西部数据的预期市盈率均超过30倍，较3月底的约20倍大幅上升。两家公司主要深耕硬盘等存储设备领域，相较于存储芯片，其业务周期性更弱，估值逻辑也因此截然不同。

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周五晚间，三星半导体业务首席执行官Jun Young-hyun携三名高管赴韩国平泽市工会驻地，就薪资争议寻求对话突破口。此前，政府主导的三方谈判本周早些时候宣告破裂，工会随即威胁将于5月21日起发动为期18天的罢工。

三星韩股周五下跌8.6%，反映出投资者对潜在劳资纠纷的高度警惕。半导体业务在三星今年一季度总营业利润中占比逾90%，一旦生产受阻，影响不容小觑。

高管登门，双方释放对话信号

据工会方面披露，全永铉与另外三名高管周五晚间前往平泽工会办公室，这一举动在三星劳资关系史上颇为罕见。平泽是三星半导体制造基地的所在地。

三星在声明中表示："我们将把劳动工会视为一家人和命运共同体，以无条件开放的态度推进对话。我们恳切呼吁工会顾及社会关切与国家经济，尽快走上对话桌。"

韩国就业劳动部长Kim Young-hoon亦在同日赴平泽与工会领导人会面。工会在另一份声明中表示，会谈期间，工会方面要求三星为后续谈判更换新的管理层代表。

周五晚间，三星传达了恢复谈判的意愿，工会领导人则回应称，若管理层能就核心诉求提出具体方案，谈判可以继续推进。

核心分歧：利润分配比例争议

本轮劳资矛盾的核心，在于绩效薪酬的分配方式。随着人工智能基础设施需求激增带动半导体业绩大幅反弹，工会认为员工应从中获得更大份额的利润回报。

工会提出三项主要诉求：取消现行奖金上限、将营业利润的15%划拨至员工奖金池，并将上述条款正式写入劳动合同。

三星方面则提出将营业利润的10%用于奖金分配，并附加一次性特别补偿方案，称该方案已超出行业惯例水平。公司高管同时表示，工会的要求从长期来看难以为继。

罢工风险牵动芯片业务神经

此次劳资紧张局势出现在三星芯片业务的关键节点。今年一季度，半导体部门贡献了三星逾90%的总营业利润，显示出该业务对整体业绩的高度支撑作用。

工会威胁发动的18天罢工若成真，将直接冲击平泽半导体制造基地的生产运营，进而影响全球内存芯片供应。三星是全球最大内存芯片制造商，其生产动态对整个半导体产业链具有重要影响。

三方谈判破裂后，市场对劳资纠纷的担忧迅速升温，并直接体现在周五的股价走势上。目前，谈判能否在5月21日罢工期限前取得实质进展，仍是市场关注的焦点。

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据媒体援引知情人士透露，相关交易已在推进之中，涵盖总部园区等地产资产的售后回租、石油出口及储存码头股权出售，以及燃气发电厂和水务基础设施业务的相关交易。

知情人士表示，尽管中东地区战事持续，这批资产仍被视为具有吸引力，预计将引发华尔街机构的广泛兴趣。

此轮资产出售计划在地区冲突背景下加速推进，时机颇为敏感。自今年2月28日战事爆发以来，海湾地区出口受到冲击，全球并购市场整体趋于谨慎，但沙特阿美的私有化进程并未因此放缓。分析人士指出，这一举措的战略意涵已发生转变——从优化非核心资产配置，演变为在战时压力下最大化流动性获取。

BlackRock协议打开闸门

此轮大规模资产出售的直接导火索，是BlackRock旗下Global Infrastructure Partners牵头的财团与沙特阿美签署的一笔110亿美元天然气设施租赁协议。据彭博报道，协议签署后，来自全球各地的基金纷纷致电沙特阿美，争相寻求参与机会，这一强烈需求信号进一步坚定了公司管理层推进更大规模资产变现的决心。

沙特阿美总部位于沙特东部省份宰赫兰，公司高管随即着手规划这一史上最具雄心的私有化方案。据知情人士透露，公司在保留上游资产完全控制权的同时，对出售中游和下游资产的少数股权持开放态度。

出口受阻，财政承压

战争对沙特阿美的出口运营造成了直接冲击。霍尔木兹海峡通行量大幅下滑，迫使公司将大部分货运改道，经东西管道输送至延布港出口。据彭博船舶追踪数据，这一调整使沙特得以恢复约60%的战前出口量，但整体出口水平仍受到明显压制。

在此背景下，沙特阿美的资产出售计划被赋予了更为紧迫的财政意义。新兴市场股票及地缘政治策略研究机构Tellimer的主管Hasnain Malik表示："在大型项目支出削减和伊朗战争冲击出口量之前，这或许会被解读为阿美剥离非核心资产；但现在，这将被视为阿美及其主权股东最大化流动性获取的举措。"

FDI远低于目标

资产出售的另一重要驱动力，来自沙特吸引外资的迫切需求。沙特阿拉伯设定了到本十年末每年吸引1000亿美元外国直接投资（FDI）的目标，但实际流入量目前仍远低于这一水平。

美国新安全中心高级研究员Rachel Ziemba指出，"FDI将持续面临挑战"，这意味着"沙特政府比以往更需要现金"，而途径之一便是沙特阿美的巨额股息以及石油收入的税收和特许权使用费。Ziemba同时创立了咨询机构Ziemba Insights，她将沙特阿美的计划定性为"优化资产负债表与将资本部署至能源及其他优先基础设施这两大趋势的结合"。

将实物资产转化为金融资产

此轮私有化并非孤立事件，而是沙特阿美多年来持续推进资产货币化战略的延续。公司早在2019年IPO之前便已着手梳理资产结构、构建债务头寸，此后陆续出售了油气管道网络的股权，将一家子公司在利雅得交易所上市，并正推进将国内一家炼油厂股权出售给中国合作伙伴。

富兰克林邓普顿中东及北非地区股票投资主管Salah Shamma指出，投资者关注的核心问题并非单笔交易本身，而是"随时间累积的整体影响：今天货币化了多少未来现金流，以及这对阿美长期自由现金流状况意味着什么"。

对于华尔街而言，在地区冲突压制整体并购活动之际，沙特阿美的这一系列交易提供了一条稀缺的优质交易管道；而对沙特而言，这既是战时财政压力下的务实之举，也是向外界展示其在动荡环境中仍能吸引国际资本的信号。

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全球股市近期持续创下历史新高，但看空声音同样不绝于耳。知名投资人、《大空头》原型Michael Burry将当前市场比作互联网泡沫时期，警告称市场正处于"极端稀薄的空气"中，后果将无可避免。美国银行数据显示，全球基金经理自3月以来已将股票超配仓位削减了三分之二。然而，这种普遍的谨慎情绪，在部分市场观察人士看来，恰恰构成了股市进一步上行的潜在动能。

华尔街对标普500指数的年末目标价预测正快速向8000点靠拢，较当前水平再涨约8%。支撑这一乐观预期的核心逻辑在于：美国企业盈利强劲超预期，以及人工智能对生产率和企业利润的潜在提振效应。

空头的存在，本身即是上涨的"弹药"

Burry将当前市场与1990年代末互联网泡沫相提并论，但这一类比存在一个关键缺陷：彼时，几乎所有人都是多头，直至泡沫破裂。当年流行的说法是，看空者"不懂市场"。

当前的情形截然不同。尽管从美国到津巴布韦的股市均在创历史新高，仍有相当数量的投资者持怀疑态度。这些怀疑者的存在，意味着市场仍有"改变立场"的空间——一旦他们转向，便可推动价格进一步走高。

这一逻辑可以解释，为何自3月下旬以来，全球股市在风险清单不断拉长的背景下，依然实现了大幅上涨。部分负面因素已被更多投资者提前定价，而正面因素——尤其是企业盈利的超预期表现——则持续带来惊喜，推动更多人转入多头阵营。

AI叙事重塑盈利预期

支撑当前股市估值的核心论据，在于人工智能对企业盈利的潜在影响。近期美国企业盈利出现了数十年来最大幅度的上调之一（剔除经济衰退后的常规反弹），这已成为推动投资者重返股市的重要驱动力。

更深层的问题在于：如果AI真正实现生产率的大幅提升，当前看似偏高的股票估值或许不仅合理，甚至仍属低估。这一"假设情景"正在被越来越多的投资者纳入考量。

历史上，互联网技术在1990年代中期兴起时，最初仅推动科技股大涨，随后其对利润率的提振效应逐步蔓延至物流、零售等众多行业。AI的扩散路径或将与之相似。

市场集中度高企，但历史先例不乏

当前市场的另一隐忧是涨幅过于集中——过去一个月内，标普500指数中跑赢大盘的个股不足二十只。目前，市值最大的10家AI相关公司约占标普500指数总市值的40%。

然而，这一集中度并非史无前例。据《乐观主义者的胜利》（Triumph of the Optimists）一书记载，类似的高集中度在1900年、1930年代及1960年代均曾出现。摩根士丹利的数据亦显示，在截至2024年的十年间，随着集中度攀升，市值最大的10只股票贡献了市场约五分之一的市值，但创造了近一半的经济利润，基本面层面对"赢家通吃"格局提供了支撑。

集中度高企的另一面，是更多股票存在补涨潜力——且这一过程未必需要以科技股下跌为前提。AI红利能否向更多行业扩散，将是决定市场广度能否改善的关键变量。

盈利扩散是核心押注

综合来看，当前市场多空博弈的焦点，最终归结为一个核心判断：AI驱动的盈利增长能否从少数科技巨头向更广泛的行业蔓延。

乐观情景下，AI将以足够快的速度扩大整体盈利蛋糕，使得即便蛋糕被切分给更多参与者，每一块的绝对体量仍能持续增长。这一逻辑若成立，则市场集中度问题将随时间自然化解，而非演变为系统性风险。

当然，这一前景能否实现，仍存在相当不确定性。但对于那些担忧市场过热的投资者而言，当前大量空头的存在，或许恰恰是最值得关注的一个反向信号。

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5月15日，在华为“AI+制造行业峰会2026”上，华为中国政企业务副总裁郭振兴指出，2025年行业+AI价值已得到市场验证，不再是概念和试点。

他表示，这一转变的核心标志首先在于“价值能量化”，企业能直接算清AI带来的收益，比如，在家电的研产供销服、汽车的智能驾驶、金融的面客、矿山的无人化、炼钢的高炉炉温预测等等的巨大价值得到验证。

其次是“客户愿投资”，大多数央国企对AI已经追加了专项预算；同时伴随着“方案可复制”与“生态渐成熟”，行业头部企业的标杆应用正向全行业辐射推广，产业链上下游生态协同的AI产业链已然形成。

站在这个关键转折点，郭振兴明确提出，2026年将迎来“行业+AI”3大跃升机会，包括数智化投资在跃升、数智化基础设施的跃升、AI行业解决方案价值的跃升。

到2026年，预测企业数智化投资相对收入占比，从2.5%提升到3%~3.5%；对于收入1000亿的企业，将有30亿投入到数智化建设。

资金规模的抬升，直接推动数智化基础设施与行业解决方案价值的升级跃升。

郭振兴指出，伴随AI推理普及，千行百业推理应用的投资大规模增加，其基础设施的预测空间超过7000亿元。此外，AI将从过去的“单点创新”，真正“系统解决业务问题”，价值可量化。

政策也在驱动AI加速，IDC预测，到2029年，中国AI总投资规模预计超过1100亿美元，当前人工智能+行动已经覆盖千行百业，预测到2030年，新一代智能终端、Agent智能体等应用普及率>90%，智能经济将成为重要增长极。

当AI不再是资本市场里虚无缥缈的宏大叙事，而是变成了实体企业账本上实实在在的利润，组织关系的重塑也在发生。

郭振兴透露，国内30%以上规上制造企业已建立AI相关组织，组织变革正在向专职化、矩阵化、人机协同演进。

而转型的最大瓶颈，依然在于复合型人才在市场上的极度稀缺。

郭振兴以智能驾驶为例指出，25年新发岗位量暴涨28倍，核心算法岗位供需比低至0.79，人才净缺口高达4.4万人。

面对这场由大模型和智能体引发的全面变革，唯有将底座先行与顶层架构死死捆绑的企业才能突围。

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据追风交易台，高盛在其最新发布的2026年第一季度美洲互联网行业财报季回顾报告中指出，市场对AI的关注焦点已从资本支出规模之争，转向超大规模云服务商的收入积压、增长变化率以及自由现金流与GAAP营业利润之间日益扩大的背离——这一转变正在重塑投资者对整个科技板块的定价逻辑。

报告显示，谷歌云与亚马逊AWS的合计收入积压已达约8320亿美元，较六个月前Q3 2025财报季后的约3580亿美元几乎翻倍，直观呈现出AI需求曲线与算力供给之间持续扩大的缺口。

与此同时，高盛将谷歌、亚马逊和META三家公司的2027年资本支出合计预测从约5860亿美元上调至约7000亿美元，资本强度的持续攀升令市场对投资回报路径的能见度要求愈发迫切。

AI主线从"烧钱"辩论转向"回报"追问

高盛报告明确指出，AI投资叙事的核心矛盾已发生根本性转变。此前主导市场讨论的焦点是资本支出规模是否过度，而当前投资者更关心的是：这些支出何时、以何种方式转化为可见的收入增长和自由现金流。

从具体数据来看，谷歌将2026年资本支出指引区间从1750亿至1850亿美元上调至1800亿至1900亿美元，META则从1150亿至1350亿美元上调至1250亿至1450亿美元，两家公司均暗示2027年资本支出将进一步大幅增加。

高盛认为，资本强度在未来数年内将维持高位，折旧摊销对GAAP利润的拖累效应将在2026年及以后持续成为投资者关注的核心变量。

在云计算板块，Q1业绩大幅超预期。谷歌云收入同比增长63%，收入积压环比近乎翻倍至约4600亿美元，增量分部利润率达约57%；AWS收入同比增长28%，积压同比增长93%，运营利润率创历史新高约13%。

高盛指出，尽管两家超大规模云服务商均计划在2026年部署大规模资本支出，但算力供给仍受电力和数据中心可用性制约，供需失衡局面预计最早要到2027年下半年才有望趋于平衡。

META成最大争议焦点，谷歌完成形象逆转

在高盛重点覆盖的买入评级股票中，META已成为投资者争议最为激烈的标的。

高盛指出，围绕META的核心辩论集中于两点：一是AI战略雄心与资本需求的持续扩张之间的平衡；二是在AI算力使用场景加速演进的背景下，META的平台与产品矩阵将如何迭代。

高盛认为，撇开Reality Labs等非核心AI投资的不确定性，META以社交连接、媒体互动、广告和通讯为核心的Family of Apps业务基本面依然强劲，当前估值存在被市场低估的可能，与其他大型科技公司在过去12至24个月特定时期经历的阶段性跑输情形相似。高盛维持META买入评级，12个月目标价830美元。

相比之下，谷歌经历了一次显著的投资情绪逆转。高盛指出，谷歌已从2025年中期被市场以AI视角负面解读的股票，转变为投资者几乎普遍看好其AI前景的标的，涵盖消费者与企业端用例、技术基础设施扩张、定制芯片解决方案以及核心应用业务的AI化转型。高盛维持谷歌买入评级，12个月目标价450美元。

数字广告：AI赋能平台加速抢占份额

在数字广告板块，Q1整体广告支出趋于稳定，但市场分化格局进一步加剧。具备规模化AI能力的平台——包括谷歌和META——广告收入增速加快，并在已占据主导份额的细分市场继续扩大领先优势。直接响应类、漏斗下端广告支出（尤其是程序化和AI驱动系统支持的部分）持续优先于品牌广告，后者在Q1末至Q2初因地缘政治局势动荡而面临明显不确定性。

从个股表现来看，谷歌（搜索）、META、APP、RDDT和PINS均录得收入超预期。各平台加速推进AI工具整合：谷歌推出Performance Max，META推出Advantage+，PINS推出Performance+，APP推出Axon 2.0。高盛指出，规模较小或次规模平台持续面临逆风，尤其是在消费品等相对疲软的行业敞口较大的平台。

消费者端：数字经济韧性尚存，但下半年存在隐忧

在数字消费者板块，Q1财报季整体呈现积极态势，电商、在线旅游、出行和配送等领域需求趋势均表现良好。亚马逊单位增长达到疫情后最高水平，日常必需品品类增速明显快于整体；UBER在出行和配送两大业务板块均实现强劲表现；DASH需求趋势稳健，Q2 Adj. EBITDA指引好于市场预期。

然而，高盛同时提示，随着消费者可支配支出压力持续，以及数字经济作为不成比例受益方的地位能否在2026年下半年延续，正成为投资者日益关注的潜在风险点。高盛表示，将在未来4至6周的Q2行业渠道调研中重点跟踪这一议题，目前尚无理由调整现有预测。

投资回报能见度成为估值重构的核心变量

高盛在报告中强调，当前覆盖范围内多数股票年初至今已出现估值下调，部分负面因素已在股价中有所反映。

从历史经验来看，一旦营业利润的正向预期修正出现——无论是通过效率提升抵消成本，还是投资节奏趋于温和——往往是提振投资者信心的有效信号，并能同时带动盈利预测上调和估值倍数扩张。

高盛继续看好云计算、AI赋能数字广告以及本地商业（涵盖电商和配送）三大主题，认为这些领域能够为投资者提供超越历史趋势的复合增长敞口。

此外，高盛还特别指出Instacart（CART）和Roblox（RBLX）在风险收益比方面具有相对吸引力。在重点买入标的中，高盛对亚马逊、谷歌、META、UBER、DASH、NFLX和SPOT均维持买入评级，12个月目标价分别为325美元、450美元、830美元、115美元、280美元、120美元和600美元。

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据追风交易台，Hartnett在最新一期《Flow Show》周报中写道，"多头向股票和科技股的溃退式追涨可能在未来几周内全面完成，6月初是适时减仓的时机。"他指出，6月将有一系列关键事件密集登场，包括第七次欧佩克会议、世界杯开幕、G7峰会，以及Kevin Warsh主持的首次美联储FOMC会议，这些事件均有可能触发市场谨慎情绪。

通胀数据为这一警示提供了直接依据。美国4月PPI同比升至6%，为2022年以来最快增速；CPI同比升至3.8%，超出经济学家预期。Hartnett团队测算，若过去六个月每月0.4%的环比涨幅未能迅速放缓，美国CPI将在11月中期选举前突破5%。这一前景对股市构成明显压力。

通胀警戒线：CPI破4%是风险资产的"龙域"

Hartnett将CPI升破4%定义为风险资产开始"躁动不安"的临界点。

他援引过去100年的历史数据指出，一旦通胀越过这一门槛，标普500指数在随后三个月内平均下跌4%，六个月内平均下跌7%。

当前通胀压力已呈现广泛蔓延态势，涵盖能源、电力、运输、商品价格及租金等多个领域。通胀预期的升温已推动10年期美债收益率突破4.5%，30年期美债收益率则越过5%——Hartnett此前将这一水平称为"马其诺防线"。

美银团队预测，若月度环比涨幅维持在0.4%，CPI年底前将达到5.2%；即便涨幅放缓至0.3%，年底CPI仍将升至4.4%，均远超美联储2%的目标。

牛市情绪逼近极值，多项指标发出预警

美银牛熊指标（Bull & Bear Indicator）本周从7.2升至7.6，已接近8.0的"卖出信号"触发线。

Hartnett团队指出，若未来两周全球股票资金流入达到150亿至200亿美元、新兴市场债券及高收益债券各流入约20亿美元，且5月基金经理调查显示现金仓位从4.3%降至3.8%，该指标将在两周内触及卖出信号。

私人客户端的仓位数据同样印证了市场的极度乐观情绪。美银私人客户管理着4.5万亿美元资产，其股票配置比例已升至65.7%，创历史新高；现金配置降至9.8%，同样为历史最低水平。自3月30日低点以来，标普500指数已反弹18%，纳斯达克100指数更大涨29%，人工智能热潮推动半导体及相关股票屡创新高。

半导体指数SOX当前较200日均线偏离高达62%，Hartnett将这一水平与历史上的密西西比泡沫、互联网泡沫等极端案例相提并论——历史上各大泡沫顶峰时的平均偏离幅度仅为35%。

股票与债券同步吸金

最新一周资金流向数据显示，债券吸引281亿美元流入，股票流入205亿美元，现金流入58亿美元，黄金流入20亿美元，加密货币则录得13亿美元流出，为2026年2月以来最大单周流出。

分市场来看，美国大盘股单周流入244亿美元，为近五周最大；科技股流入54亿美元，为近三个月最大；基础设施基金录得15亿美元历史最大单周流入。

投资级债券过去四周累计流入422亿美元，为2026年3月以来最大四周流入规模；国债过去三周持续流入，单周流入56亿美元，为近六周最大。

新联储主席上任与政治风险构成额外变数

Hartnett团队还注意到，历史上新任美联储主席就职后三个月内，美债收益率平均上行约50个基点。若这一规律在Kevin Warsh身上重演，2年期美债收益率或升至4.53%，10年期收益率或升至4.93%。

在政治层面，Hartnett援引英国地方选举数据指出，改革党和绿党等非主流政党的得票率从3%飙升至41%，而工党和保守党等传统政党的得票率则从92%骤降至54%。

他认为，极端政治与华尔街的极端价格走势相互呼应，而通胀对民众生活水平的侵蚀，是执政者最快失去选民支持的路径——特朗普在通胀问题上的支持率已跌至30%，接近拜登时期的低点。Hartnett警告，这一慢燃导火索或将在2027年引发从芯片和大宗商品向消费板块的大规模资产轮动。

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美国、日本、德国、英国的长端国债收益率集体大幅攀升，纷纷触及多年乃至历史新高。与此同时，美股指期货全线走低，纳斯达克100指数下跌1.5%，亚太及欧洲股市普遍承压，韩股指重挫6%。

这场抛售背后的核心逻辑清晰而严峻：中东冲突推升能源价格，通胀压力卷土重来，市场对央行降息的预期正在系统性瓦解。据新华社援引伊朗《德黑兰时报》15日报道，美国已拒绝伊朗就结束战争提出的“14点”书面方案。

与此同时，股债信号趋于一致——股指虽处高位，但涨幅高度集中于少数AI龙头；债市则已率先为更高利率与更高通胀定价。随着油价突破每桶100美元，长期利率持续上行，市场愈发担忧：当前依赖流动性与杠杆支撑的上涨结构，远比表面看起来更为脆弱。

从盘面看，周五美国30年期国债收益率稳稳站上5%，10年期美债收益率升至4.53%，创2025年5月以来新高；日本30年期国债收益率突破4%，为1999年发行以来首次。韩国综合股价指数（KOSPI）盘中一度突破8000点历史新高，随后急剧反转，收盘暴跌6%。这表明，在拥挤交易与高杠杆环境下，市场情绪反转的速度可能远超预期。

韩股创纪录后急转直下，AI牛市开始显露脆弱性

全球表现最强劲的股市，在周五率先踩下急刹车。

韩国Kospi指数早盘一度触及8000点，随后迅速跳水，收盘跌幅达6%。三星电子暴跌8.6%，SK海力士跌7.7%。仅这两只芯片巨头，就贡献了今年Kospi近九成涨幅中的三分之二。

三星证券衍生品分析师Jun Gyun表示：“市场已显露出疲态，谨慎情绪正在蔓延。此次回调看起来像是上涨过快过猛后出现的疲态，而非盈利恶化或泡沫破裂的迹象。现在下结论还为时过早。”

韩国股市的剧烈波动，正是当下全球市场的缩影：当涨幅过度集中于少数AI受益股，获利了结一旦启动，指数便可能在极短时间内剧烈调整。

美债收益率飙升：通胀接棒主导定价，降息窗口“实质关闭”

美债市场的定价逻辑正在发生根本性转变。

2年期美债收益率已攀升至4.075%，明显高于美联储3.7%的政策利率上限。市场释放的信号十分清晰：金融条件正自发收紧。市场认为，在下月的政策会议上，美联储面临的已不再是“降息多少”，而是是否需要重新加息。

高盛经济学家已将下次降息的预期推迟至2026年12月，第二次则延至2027年3月，两次调整幅度均为25个基点。与此同时，30年期美债拍卖收益率创下2007年8月以来新高，反映出长端供给压力与通胀担忧相互加剧的格局。

在沃什接替鲍威尔出任美联储主席之际，他所面临的经济环境已与前任截然不同，取而代之的是能源价格推动CPI逼近4%的现实。目前，市场预计12月前加息的概率已接近40%。

日本30年期国债收益率首破4%，加速走出通缩时代

日本债券市场的变化，对全球资产定价具有更深远意义。

周五，日本30年期国债收益率首次突破4%，40年期收益率升至4.23%，双双创下历史新高。20年期收益率亦攀升至1996年以来最高水平。长期处于零利率环境的日本，正加速走出通缩时代。

据彭博报道，日本财务大臣片山皋月虽重申目前无需编制补充预算，但市场对财政纪律的担忧已明显升温。更关键的是，日元持续贬值正倒逼市场为日本央行加息定价。Natixis高级经济学家Trinh Nguyen指出，日本正陷入恶性循环：日元作为融资货币被持续抛售，输入性通胀压力迫使央行加息，而加息预期进一步推高收益率。

日本4月企业商品价格同比涨幅创12年来最大，反映了地缘冲突对全球供应链的持续冲击。SMBC日兴证券策略师Rinto Maruyama表示，对长期困于通缩的日本而言，30年期国债收益率站上4%具有历史性意义，暗示通胀可能在日本真正扎根。

英债与政治风险：脆弱市场的双重打击

全球债市普跌背景下，英国资产遭遇更剧烈抛售。

本周英镑创2025年1月以来最大单周跌幅，30年期英债收益率于5月12日升破5.8%，触及近三十年高位。政治动荡放大了全球利率上行带来的压力。

市场将额外跌幅归因于正在定价的“伯纳姆溢价”。曼彻斯特市长安迪·伯纳姆宣布寻求重返议会，拟挑战现任首相基尔·斯塔默。投资者担忧，更偏左翼的领导人上台后可能推行更宽松的财政政策，从而扩大债券供给。道明证券利率策略师普贾·库姆拉指出，补选路径明确速度快于预期，抛售动能可能持续。

市场核心担忧在于：财政赤字扩大及长期国债供给增加，将进一步推升借贷成本。英国市场的剧烈波动表明，在高通胀、高利率与财政不确定性的叠加下，投资者对政策可信度的容忍度正在显著下降。

通胀抬头，利率难降，市场拉响警报

在此轮全球抛售背后，一个清晰的宏观叙事正逐渐浮现：能源冲击推动通胀重新抬头，迫使各国央行重新审视此前的宽松预期。与此同时，全球股市处于历史高位，高盛主题投资负责人Faris Mourad警告称：“利率长期维持高位，是股市的大麻烦。”

市场焦点已转向下周的美联储政策信号及英伟达财报。野村分析师McElligott提醒，周五期权到期日后的“伽马释放”（大规模期权到期后，市场波动性暂时下降、流动性突然释放的现象）可能为下周行情逆转打开窗口。无论方向如何，投资者都需要警惕一个事实：当全球最安全的资产——国债——都在经历系统性重定价时，风险资产的估值逻辑已无法独善其身。

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据追风交易台消息，汇丰将2026年白银均价预测从68.25美元/盎司大幅上调至75美元/盎司，2027年从57美元/盎司上调至68美元/盎司，并将2028年及2029年预测分别上调至59美元和52美元。

报告作者、汇丰贵金属首席分析师James Steel指出，银价当前在85美元/盎司上方运行，较1月高位仍低近三成，2026年末价格料进一步回落至70美元/盎司。这一上调并非看涨信号，而是反映当前价格较年初更接近均衡水平的判断，同时也囊括了一个宽幅波动区间——2026年剩余时间内，银价料在68至88美元/盎司之间宽幅震荡。

多重因素正在重塑白银市场格局：中东冲突引发资金大规模流入美元，高油价加剧了货币政策收紧的担忧；市场对美联储2026年降息的定价从年初的逾50个基点急跌至接近于零；伦敦市场逾2亿盎司白银从纽约陆续回流，极度紧张的流动性状况大幅缓解；与此同时，工业和珠宝需求持续因高价受损，全球供需缺口正从2025年的1.43亿盎司向2026年的7300万盎司加速收窄。

从关税恐慌到金价退潮：本轮涨跌溯源

白银本轮行情的起点可追溯至2025年一季度的关税担忧。美国对白银进口征税的威胁触发强力反弹，大量白银从伦敦金银市场协会（LBMA）仓库及亚洲存储设施转运至纽约，伦敦市场出现历史性现货升水（backwardation），CME租赁利率一度飙升逾200%，交易所实物溢价（EFP）同步大幅走阔。

在此基础上，金价于2026年1月底逼近5600美元/盎司的历史高位，充当了银价加速冲顶的核心引擎。作为金价涨势的衍生买盘，叠加供应紧张、关税、地缘政治与经济忧虑共同催化的避险需求，白银于1月29日涨至历史名义高位121美元/盎司。

随后，多重逆风接踵而至。中东冲突爆发，美元走强与股市下挫引发资产抛售；特朗普宣布暂缓对关键矿产征收新关税，美国国际贸易法院就232条款关税作出不利裁决，一举拆解了银价中的政策风险溢价。Kevin Warsh获提名为美联储主席恰与市场重新定价叠加，进一步压低了贵金属价格。银价由此在数日内从121美元跌至64美元/盎司以下，几近腰斩。

James Steel指出，CME白银库存从2025年5月峰值的5.319亿盎司降至目前约3.19亿盎司，已回归正常水平，大幅缓解了现货市场压力，租赁利率和EFP水平亦随之下行。尽管白银仍列于白宫232条款关键矿产名单，关税风险尚未完全消除，但市场对相关威胁的敏感度已显著降低。

供需缺口收窄，价格难以持续走高

根据汇丰结合白银协会2026年调查数据（由金属聚焦公司编制）建立的供需模型，2025年全球白银市场供需缺口为1.43亿盎司，预计2026年将收窄至7300万盎司，2027年进一步降至2500万盎司。

James Steel认为，缺口逐步收窄是其预期银价将于2026年下半年及2027年温和走低的核心依据。供给端，矿产产量预计从2025年的8.47亿盎司小幅增至2026年的8.48亿盎司，并于2027年升至8.68亿盎司；回收供应料从1.97亿盎司升至2026年的2.16亿盎司及2027年的2.22亿盎司。需求端，工业需求预计从6.57亿盎司降至6.42亿盎司，珠宝需求大幅下滑至1.57亿盎司；ETF持仓料增加5000万盎司，金条与硬币需求有望温和回升至2.47亿盎司。

值得关注的是，.9999高纯度银的紧张状况可能持续，将对银价形成一定支撑，并带动交易更为广泛的.9995标准银小幅上行。但长期来看，地表存量与回收供应增加将逐步对价格形成压制。

工业与珠宝：高价侵蚀需求，趋势难以逆转

工业需求通常占白银总需求逾半壁江山，其走势对银价至关重要。在经历2015至2024年近十年持续扩张后，这一趋势于2025年出现拐点：尽管当年全球工业产出增长2.9%，工业用银需求仍从纪录高位的6.79亿盎司降至6.57亿盎司，降幅约3%。

光伏（PV）需求是此次下滑的主要来源，约贡献了2025年工业需求降幅的一半。据彭博新能源财经2026年全球市场展望，全球太阳能开发已进入低增长阶段。成本压力是关键驱动力：2026年初，白银浆料及相关银制品约占光伏电池总生产成本的29-30%，而2021年时这一比例仅为3-5%（据Kobeissi Letter数据），成本激增促使厂商加速以铜等非贵金属替代白银。此外，2026年一季度全球半导体销售额同比大涨，但销售额增长与白银需求增加之间并非线性关系，消费电子产能扩张也受到关税不确定性的制约。

James Steel指出，1月银价短暂涨至120美元/盎司以上虽为短暂一瞬，但已造成明显需求破坏。工业用户预期价格将长期维持高位，正加紧审查并重新设计可显著减少乃至完全消除用银的生产流程。汇丰预计2026年和2027年工业需求将分别降至6.42亿盎司和6.18亿盎司。

珠宝需求同样承压。2025年白银珠宝需求降至1.89亿盎司，为2020年新冠疫情以来最低水平，印度因国内银价超过25万卢比/公斤是需求萎缩的主要来源。5月13日，印度政府将白银进口税从6%上调至15%，以应对卢比贬值和能源进口激增，进一步抑制消费。中国市场逆势小幅增长，文化因素与对高价黄金首饰的替代效应提供了一定支撑，但难以抵消全球性的萎缩趋势。汇丰预计2026年全球珠宝需求将进一步降至1.57亿盎司，2027年小幅降至1.51亿盎司，银器需求同样延续下行。

供应端：矿产与回收双双增加

全球白银矿产产量仍远低于2016年创下的9亿盎司历史峰值。2025年产量升至8.47亿盎司，主要得益于智利项目产能爬坡和秘鲁品位提升；墨西哥因品位下降和运营问题未能贡献增量，亚洲产量受印尼和印度扰动持续走低。汇丰预计2026年矿产产量仅小幅增至8.48亿盎司，主要增量来自美国、加拿大（由Hecla Mining驱动）以及摩洛哥Zgounder矿山扩产；2027年产量将出现相对明显的跃升，升至8.68亿盎司。

制约供应扩张的核心瓶颈是矿山开发周期极长。据标普全球数据，目前新矿山从勘探发现到投产平均耗时近18年，较2000年代初约10年大幅延长，勘探、审批、可行性研究及融资取得等各阶段耗时均有所延长。此外，全球约七成白银产量来自黄金和贱金属矿的副产品，一次银矿的独立开发积极性受这一结构性约束。尽管当前全球白银生产的全维持成本（AISC）远低于市价，大多数生产商的银生产成本低于每盎司20美元，即便价格出现大幅回落，采矿在经济上仍高度有利可图，生产计划不会受到影响。

回收供应的增长将更为显著。此前价格急涨反而抑制了回收——持有者因看涨情绪强烈而惜售，2025年回收量仅从1.94亿盎司微增至1.97亿盎司。随着价格从高位回落，汇丰预计惜售心理将转变，2026年回收量将跳升至2.16亿盎司，2027年进一步升至2.22亿盎司。高价同样刺激工业废料及电子产品回收增加，印度等价格敏感市场的珠宝回收流量亦显著上升。

投资需求：ETF与期货持仓修复进程缓慢

白银ETF持仓2025年大幅增加1.425亿盎司至8.57亿盎司，为2020年新冠疫情以来最大单年增幅，银价随之大涨。然而，中东冲突爆发后，投资者出于筹集现金和补充股票仓位保证金的需要大量清仓，ETF持仓已降至7.9亿盎司，较年初回落约8%。汇丰将2026年ETF增量预测从7000万盎司下调至5000万盎司，预计下半年将出现部分修复，主要动力来自美元走软预期、地缘政治风险及财政失衡下对硬资产的需求提升，低价格也将吸引价值型买家入场。

CME白银期货净多头寸同样大幅萎缩，从年初的2.513亿盎司降至2.023亿盎司。James Steel指出，当前总空头持仓仅8162万盎司，空头增仓空间较大，意味着市场更易受到多头平仓或空头增加的拖累，而非多头建仓的拉动。ETF持仓与CME净多头合计约9.92亿盎司，仍相当于全球逾一年的矿产产量，这一庞大存量为未来平仓压力埋下隐患。

金条与硬币需求出现回暖迹象。2026年前三个月美国铸币局银币销量同比跳升57%至856万盎司，机构投资者对大型金条的需求在欧洲因地缘政治与政策不确定性明显走强。然而，高价仍制约零售需求，德国因部分硬币VAT豁免取消压抑了当地投资意愿；印度一盎司银币含溢价后零售价格已逾85美元，令普通消费者望而却步。汇丰预计2026年金条与硬币总需求将从2025年的2.18亿盎司升至2.47亿盎司，2027年进一步升至2.65亿盎司，主要由机构大型金条需求驱动。

美元与利率：制约银价反弹的核心变量

利率预期的急剧逆转，是本轮银价从高位大幅回落并制约其未来反弹的核心因素。2025年末至2026年初的强劲涨势，很大程度上建立在市场预期美联储今年至少降息50个基点的基础上。中东冲突爆发后，高油价推升通胀担忧，美联储在4月28-29日会议上三度将联邦基金利率目标区间维持于3.50-3.75%不变，部分委员甚至倾向于移除宽松倾向表述，市场对2026年降息的定价已接近于零。

汇丰美国经济学家Ryan Wang预计2026年和2027年政策利率将全程维持不变。汇丰认为，美联储可能需要看到核心PCE通胀降至3%乃至2.5%以下，方会考虑重启降息。鲍威尔暗示，措辞调整"最快可能在6月会议时出现"，届时Kevin Warsh预计已接任新一届美联储主席，其就任后的政策取向将受到市场密切审视。汇丰认为，即便利率维持不变而非降息，也将对银价构成净负面拖累。

美元走势方面，汇丰外汇研究团队指出，近期美元主要受中东局势新闻主导：局势缓和利空美元，对银价有利；局势升级则反之。这一结构性约束令利率差异等传统美元驱动因素暂时让位。从更长时间维度看，伊朗问题化解后美元或重现守势，但汇丰并不预期美元大幅下跌，判断中期内仅对银价提供温和支撑。汇丰全球首席经济学家Janet Henry的团队指出，中东冲突持续拖延和霍尔木兹海峡封闭时间越长，能源供给冲击的量级越大，将同时向下压制增长、向上推升通胀，为美联储的下一步决策带来双向风险，亦将在银价走势上形成反复拉锯。

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特朗普旗下手机品牌Trump Mobile周二宣布，旗下T1手机将于本周正式开始向预购用户发货。公司首席执行官Pat O'Brien向媒体证实，所有预购订单将在未来数周内陆续完成配送。此次高调表态，打破了该公司长期以来对外界几乎保持沉默的惯例。

此次发货声明的时机颇为敏感。此前一周，网络上广泛流传预购订单遭批量取消的说法，相关报道甚至登上美国深夜脱口秀节目。Trump Mobile此番主动发声，外界普遍认为是对上述舆论压力的直接回应，意在稳定市场预期、安抚潜在买家情绪。

对于这款售价499美元的手机而言，发货启动意味着其商业落地进入最关键验证期——公司能否按承诺规模兑现订单，以及产品的实际表现，将直接决定特朗普品牌在消费电子领域的信誉走向。

发货声明：公司打破沉默，全渠道同步确认

Pat O'Brien率先向媒体披露发货计划后，Trump Mobile随即在其社交媒体账号发文确认，并同步发布新闻稿，措辞显示公司对市场需求颇为乐观。"我们被特朗普手机引发的巨大兴趣所淹没，"O'Brien在稿中表示，"从一开始，我们就致力于为客户提供最优质零部件和制造工艺的产品，我们知道等待是值得的。"

公司在声明中还称，T1手机需求"极为强劲"，目前正"尽快完成订单履行"。与发货公告同步发布的还有该款手机的首支宣传视频，展示了上月起已在官网亮相的重新设计版外观及包装，显示手机将随附透明塑料保护壳、充电插头及一根金色编织USB-C数据线。

美国组装牌：宣传口径悄然调整

在制造产地问题上，Trump Mobile的表述出现了微妙转变。公司此前主打"美国制造"概念，但在最新声明中，O'Brien改口称"这批早期T1手机在美国自豪地完成组装"，具体指的是此前公司所称的在迈阿密进行"最终组装"环节。

O'Brien同时透露了更具野心的长期目标，称公司致力于"成为首家发布手机时大部分零部件在美国本土生产的企业"，但究竟哪些核心组件具备在美国实现量产的可行性，目前仍不明朗。

预购取消传言：证据存疑，官方否认

围绕本次发货声明的背景之一，是近期病毒式传播的预购取消报道。据The Verge报道，目前并无经证实的证据显示Trump Mobile曾向买家发送取消订单的邮件，相关说法的来源基本局限于未经核实的社交媒体帖子。

The Verge此前注意到，Trump Mobile曾更新其网站预购服务条款，新条款并不保证手机最终会发货，这一变动在当时被解读为"样板法律措辞"式的免责安排。此外，网络上广泛流传的"60万人预购"说法，早已被该媒体记者查证为不实信息。对于实际预购数量，O'Brien在接受媒体采访时拒绝披露具体数字，仅表示公司对市场的兴趣"极为满意"。

认证齐备，发货条件已基本就绪

从监管和技术层面看，T1手机的量产发货条件已趋于成熟。该设备已先后通过美国联邦通信委员会（FCC）及PTCRB的认证，据The Verge披露，上周该手机还被纳入谷歌认证支持Google Play服务的公开设备名单——这通常是一款安卓手机正式上市前的最后关键步骤之一。

目前，T1手机自发布公告至今已历时约11个月。The Verge表示，该媒体亦持有预购订单，但截至发稿尚未收到确认发货的邮件通知。

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本周行情最亮眼的标的出现在首尔——LG Electronics因传出与英伟达就人形机器人展开合作的消息，单周累计涨幅高达55%，高居亚太核心基准指数涨幅榜首。日本Fanuc（发那科）因与Alphabet旗下谷歌签署AI工业机器人开发协议，股价周内上涨10%。中国乐动在香港上市首日涨幅一度达150%。

英伟达首席执行官黄仁勋近期持续将人形机器人和自主机器定性为继生成式AI之后的下一个重大计算平台。市场研究机构MarketsandMarkets上月预测，物理AI市场将以年均47%的速度增长，到2032年规模将达到152亿美元。

"机器人股的反弹反映出AI周期正从数字端向物理端部署演进，"Allspring Global Investments投资组合经理Gary Tan表示，"'物理AI'正在成为AI交易的下一个增长极。"

个股轮番点火，亚洲机器人概念全线沸腾

本周亚洲市场上，多只机器人股接连受到具体消息催化，形成密集共振。

LG电子是本周最大的赢家。该公司传出将与英伟达在人形机器人领域建立合作关系，消息直接引爆市场，推动其股价单周涨幅高达55%，成为亚洲区域基准指数中表现最为突出的个股。

日本工厂自动化龙头发那科则在宣布与Alphabet旗下谷歌合作、联合开发工业机器人AI能力之后，股价实现约10%的涨幅，印证了顶级AI软件与传统工业硬件结合的市场想象空间。韩国现代汽车也在本周获得提振——据报道，韩国军方正探索与该公司建立战略合作伙伴关系，潜在方向包括在军事场景中部署机器人技术。

中国市场方面，乐动机器人赴港上市首日暴涨逾150%，为本周机器人板块的强劲表现再添重要注脚。

英伟达持续背书，科技巨头强化物理AI布局

这波行情的核心推手，是英伟达及其盟友的接连动作。

黄仁勋在公开场合日益频繁地将人形机器人和自主机器定义为继生成式AI之后最重要的新型计算平台，这一表态为整个机器人赛道的估值扩张提供了强有力的叙事背书。英伟达与LG电子传出的人形机器人合作，以及此前与其他亚洲机器人企业的一系列合作消息，接连引爆相关个股行情。

谷歌与发那科的合作协议则从另一维度加以印证——全球顶级AI软件能力与日本工厂自动化硬件优势的结合，为工业机器人的AI升级提供了具体落地路径，也表明科技平台企业正将物理AI视为重要战略方向。

中日韩各据优势，竞逐物理AI赛道

据彭博，在这一赛道的区域竞争格局中，中国、日本和韩国各有比较优势，均在加速布局。

中国已建立起相对领先的先发优势，在持续扩充机器人制造产能的同时，国产人形机器人的落地应用也在频繁刷新纪录。5月14日，2026第二届杭州国际人形机器人与机器人技术展览会在杭州大会展中心正式开幕，展会为期3天，3万平方米展区汇聚了宇树、特斯拉等近600家国内外企业，人形机器人、核心零部件、脑机接口等前沿技术成果集中亮相，直观展现了中国具身智能产业的聚集规模与商业化进程。

日本凭借数十年在工厂自动化领域积累的深厚底蕴，被市场视为向物理AI转型的有力竞争者。韩国则希望在内存芯片之外，借助机器人赛道拓宽其AI产业的整体知名度，LG电子与英伟达的潜在合作以及现代汽车的军用机器人布局，均折射出这一战略诉求。

热潮之下，落地挑战仍是关键变量

尽管机器人概念股涨势凌厉，多位市场人士提示，这一交易仍处于早期阶段，商业化落地面临的挑战不容忽视。

"物理AI必须应对安全性、监管、工厂、供应链以及客户信任等问题，远比生成式AI复杂，"Saxo Markets首席投资策略师Charu Chanana表示，"我的判断是，这仍然是一个未来机遇，而非能够立即规模化的现实。"

除商业化节奏存在不确定性外，机器人相关公司还面临股价大幅上涨后能否以实际盈利支撑估值的考验——这是高成长赛道的共性难题。当前亚洲机器人板块的强势，更多反映的是市场对下一个AI增长极的预期定价，基本面能否如期兑现，仍是悬而未决的核心变量。

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据彭博社5月15日报道，阿布扎比国家石油公司（Adnoc）正在建设一条通往阿曼湾富查伊拉港的新输油管道，预计于2027年完工。投产后，阿联酋绕行霍尔木兹海峡的原油出口能力将较现有水平翻番

Adnoc目前运营的同路线管道已运营超过十年，日输油能力为150万桶。在此次中东冲突期间，这条管道成为阿联酋维持原油出口的关键通道，但仅能满足其正常出口量的一半以下，无法完全替代经由霍尔木兹海峡的传统路线。这一瓶颈直接推动了新管道建设计划的加速落地。

新管道建成后，将与现有管道并行运营，显著增强阿联酋的原油出口韧性。

地缘冲突下的能源变局：阿联酋构建海峡“备份”通道

霍尔木兹海峡是连接中东产油国与全球市场的关键咽喉。战前，全球约五分之一的石油和天然气供应经此通过。当前，美伊冲突持续，这一航线实质通行受阻。

在此背景下，阿联酋与沙特阿拉伯成为海湾地区少数能在战争期间向国际市场稳定运输大量原油的产油国。据彭博社报道，最近几周，两国国有石油公司已悄然将部分货物运出海湾。

阿联酋正在推进的新输油管道项目，将显著提升其绕行霍尔木兹海峡的原油出口能力。富查伊拉港位于阿曼湾，不受霍尔木兹海峡通行状况影响，已成为阿联酋能源出口的战略支点。

该港口因天然绕开霍尔木兹海峡的地理优势，在此次冲突中战略地位大幅上升。据彭博社此前报道，中东冲突发生后，经该港口绕行的原油流量已显著攀升。

随着Adnoc新管道的建设推进，富查伊拉港的吞吐能力与战略重要性预计将进一步增强，并有望在中期内成为全球原油贸易格局重塑的重要节点。

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华福证券在最新报告中指出，投资者需警惕“换届首月”的平静假象。历史经验显示，新任美联储主席上任后的首月，美股表现通常较为平稳，甚至略优于历史均值。

然而，真正的市场变量往往出现在换届后的3至6个月。随着新政策框架逐步被市场定价，美股在3个月和6个月维度上的平均最大回撤分别达到-10.13%和-13.14%，中期波动风险显著抬升。

与此同时，政策风格的转向正在重塑资产定价逻辑。沃什在听证会上明确表示，将摒弃伯南克、耶伦及鲍威尔时代“过度沟通”的前瞻性指引框架。这意味着美联储不再扮演市场的“护航者”，资产价格对经济数据及会议决议的敏感度将急剧上升。

在具体操作层面，沃什计划引入截尾均值PCE作为新的通胀衡量指标，并受制于当前约3万亿美元准备金的系统规模，可能主动放缓缩表（QT）节奏。对于投资者而言，未来半年需为更高的预期波动率与更剧烈的资产重定价做好准备。

换届初期的“蜜月期”与中期的“风险放大器”

历史数据表明，美联储主席换届对美股的冲击呈现明显的“短期有限、中期放大”特征。市场对未知的政策转向往往过度担忧，但自1970年以来的经验揭示出一个反直觉的现象：换届后的首月，美股并非陷入动荡，反而处于相对安全的“观察期”。

具体来看，换届后1个月，标普500指数涨幅均值为1.81%，显著高于历史整体的0.80%；同期最大回撤均值仅为-2.91%，优于历史整体的-3.95%。这主要因为新任主席在上任初期通常倾向于维持前任的政策框架或沟通口径，从而为市场提供了短期的确定性。

然而，真正的风险在中期定价中逐步显现。随着FOMC的新政策路径、经济数据变化以及新任主席沟通风格的实质性影响落地，美股将迎来显著的风险放大窗口：

• 3个月维度：标普500涨跌幅均值从历史常态的+2.28%降至-1.74%；最大回撤均值扩大至-10.13%，较历史常态加深2.92个百分点。

• 6个月维度：涨幅均值进一步收窄至1.17%，远低于历史常态的+4.63%；最大回撤均值则深探至-13.14%。

综上，美联储换届对美股的影响并非即时爆发，而是一个渐进深化的过程。投资者在换届初期的平静表象下，需对3至6个月维度的波动风险保持高度警惕。

历史复盘：宏观周期与政策连续性主导市场命运

回顾1970年以来的历次美联储换届，市场最终走向并非由“换人”本身决定，而取决于彼时的通胀水平、估值位置及新任主席是否延续既有政策框架。历次换届所处的宏观底色，才是决定美股波动烈度的关键变量。

• 政治妥协与滞胀隐患（1970年伯恩斯、1978年米勒）

伯恩斯就任时美国通胀高企（CPI约6.2%）、失业率为4%，在尼克松政治压力下，他将有效联邦基金利率从5.75%压降至3.25%，短期催生“漂亮50”行情，但彻底摧毁了通胀预期，为后续滞胀埋下伏笔。

米勒接任后，美股6个月上涨18.68%，但这轮涨幅建立在负实际利率的虚假繁荣之上，通胀始终未被遏制。米勒上任时通胀已处于更高水平且持续攀升，他却仍未转向紧缩，导致通胀预期进一步失控。

• 激进紧缩与估值杀手（1979年沃尔克、1987年格林斯潘）

沃尔克面对失控的通胀，将利率推升至接近20%的极端水平，导致美股6个月最大回撤达-10.25%。但其以短期阵痛换取了通胀的根本性治理，CPI最终被压制至3%-4%区间。

格林斯潘上任初期延续紧缩立场，叠加当时美股高估值与程序化交易盛行，直接触发了“黑色星期一”——其上任60天内市场最大回撤达-5.16%。这一冲击迫使其迅速转向，在短期内将利率由7%下调至5.5%以稳定市场。

• 平稳过渡与周期延续（2006年伯南克、2014年耶伦、2018年鲍威尔）

伯南克接任时经济基本面尚稳，延续加息路径，3个月最大回撤仅为-2.16%。耶伦接手之际，CPI仅1.1%，美联储维持零利率政策，市场在温和复苏中稳步上行，180天累计上涨8%。鲍威尔则在加息周期后段接棒，2018年在贸易摩擦背景下继续四次加息至2.25%-2.5%，导致美股在其上任初期明显承压。

历史经验表明，真正决定市场走向的，是换届背后的周期位置与政策选择，而非换届本身。

沃什的施政蓝图：重塑通胀叙事与终结“过度沟通”

沃什若执掌美联储，可能重塑央行沟通机制，减少前瞻性指引，并借助“截尾均值PCE”与AI生产率叙事，为降息创造政策空间。

在参议院听证会上，沃什展现出鲜明的反思与改革姿态，直指2021-2022年的通胀失控为重大政策失误。操作层面，市场需高度关注其沟通机制的调整。沃什明确反对提前披露利率路径，认为“过度沟通”会束缚政策灵活性。这意味着伯南克、耶伦至鲍威尔时代延续近十五年的预期管理模式或将终结。失去前瞻性指引的保护后，风险资产对经济数据与FOMC会议结果的波动响应将被放大。

关于降息逻辑，沃什未承诺快速降息，但提出了两个潜在宽松支点：

• AI生产率叙事：认为人工智能带来的效率提升可在长期为降息提供依据。

• 新的通胀衡量框架：特别提及达拉斯联储编制的“截尾均值PCE”——剔除下尾24%与上尾31%的权重。在当前关税与局部商品冲击下，该指标显著低于核心PCE。若其在决策中的权重上升，美联储可构建“潜在通胀已回落”的叙事，从而为降息腾挪空间。

缩表方面，沃什主张与财政部协同推进，缓慢而审慎。但现实流动性条件不支持激进操作。目前银行准备金规模约为3万亿美元，而ONRRP缓冲正在收窄。参照2017-2019年缩表周期，准备金降至约1.4万亿美元时曾触发回购市场危机。考虑到当前监管更严、银行对准备金的内生需求更高，实际可压缩的流动性空间有限。因此，沃什主导的缩表更可能走“更慢、更浅、更后置”的妥协路径。

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