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据Business Insider最新获得的亚马逊内部文件及一份员工会议录音，亚马逊旗下云计算部门AWS正将英伟达GB300机架暂存于"中间仓库"，原因是目标数据中心"有空间容纳更多机架，但没有足够的可用电力将其开机"。

内部邮件显示，亚马逊仅8月一个月便预计接收约50亿美元的GB300机架，此后每月持续接收约30亿美元，"在可预见的未来"维持这一节奏。

AWS首席财务官John Felton在9月的内部员工会议上对负责AI基础设施建设的高管Prasad Kalyanaraman打趣道："你让我们公司的自由现金流转负了，恭喜。"Kalyanaraman对此并未反驳，并表示公司自由现金流预计将在"未来几年左右"持续为负。

今年7月，亚马逊公布第二季度财报时，其滚动自由现金流已明显转负，录得负76亿美元，为多年来首次。

这一局面对市场的影响已然显现。仓库中闲置的芯片无法产生任何算力供给，导致在线算力持续稀缺，GPU租赁价格居高不下，形成典型的通胀性瓶颈——大量资本、劳动力与能源被提前消耗，而产出却被推迟数月乃至数年。

“提前收货”：芯片争夺战倒逼付款前置

亚马逊此前的惯常做法是在设备实际安装至数据中心后才付款，由供应商承担在途设备的资金成本。然而，内部文件显示，亚马逊已推出名为"Early Rack Receipt"（提前收货）的新流程，在机架抵达数据中心之前便提前取得所有权。

媒体解读称，对英伟达GPU的争夺过于激烈，亚马逊必须在有无安装位置之前便抢先锁定硬件，以免被竞争对手截获。这意味着亚马逊现在付款在前、通电在后，任何安装延误都将推迟这批资产开始产生收入的时间节点，而现金已经流出。

报道还指出，至少一个AWS供应链团队对于"如何将机架送入数据中心"没有"清晰的预测路径"。对此，亚马逊发言人回应称，公司惯常做法是将硬件暂存在部署站点附近等待电力就绪，称此举是"最佳商业实践"。

研究机构伯恩斯坦判断：电力许可、冷却系统、电气设备、施工和硬件各自按不同节奏推进，"时机难以完美契合"。

电力瓶颈：数据中心建设的核心制约

芯片积压的根本原因在于电力基础设施的严重滞后。Kalyanaraman在内部会议上透露，亚马逊在西德克萨斯州因管道工和电工短缺，不得不出资建设工人住宿区，供施工人员在项目完工前的两三年内就地居住。

据Cleanview Research数据，亚马逊目前在全美16个州拥有44吉瓦的数据中心容量正在开发中，是其现有13.9吉瓦运营规模的三倍以上。而这13.9吉瓦已是业内最大规模，比微软多出69%，约为谷歌和Meta的两倍。

AWS内部甚至专门设有一个名为"Secured Power at Risk"（受威胁的已保障电力）的仪表盘，追踪输电瓶颈、限电要求以及"用则保留、弃则失去"条款——一旦项目错过里程碑节点，亚马逊可能失去已获得的电网配额。

Kalyanaraman还透露，亚马逊曾于2023年向CEO Andy Jassy承诺，AWS将在2027年前走出产能紧张局面。而如今，亚马逊预计2027年需求仍将超过可用产能。

芯片堆在仓库，GPU租金反而涨了

按照常规逻辑，大量芯片积压在仓库应该压低算力价格。但恰恰相反。

原因简单：装在板条箱里的GPU产生的GPU小时数是零。真正稀缺的是"通了电的算力"，而它的价格持续攀升。

高盛Delta-One交易台负责人里奇·普里沃罗茨基（Rich Privorotsky）在10月16日的内部报告中指出：

"相对于可投资的通电算力的可用供给，有太多资本在寻找归宿。重新定价是市场将持续经历的过程，有时渐进，有时剧烈，并有可能演变为系统性风险。有趣的矛盾在于，即时算力定价依然极为强劲。B200、H200、H100，甚至老旧的A100，都维持着可观的租金。理论上应该快速折旧的算力依然保值。可用算力的稀缺性是无可否认的，这在结构上对已持有算力的人构成利好。"

高盛追踪的Silicon Data B200即时租用指数（非超大规模云端）报每GPU小时6.01美元，接近3月份6.11美元的历史记录，较1月低点4.29美元上涨约40%。

80亿美元芯片出售：资产负债表减压还是另有隐情

上述背景为亚马逊近期一笔引人关注的交易提供了新的解读视角。据英国《金融时报》10月2日报道，亚马逊正寻求通过一个特殊目的载体（SPV），向外部投资者出售约80亿美元的英伟达Grace Blackwell芯片，随后再将芯片租回使用。该SPV拟通过债务融资，并出售最多10%的股权，亚马逊将不持有该实体任何股份，官方目标是实现更"轻资产"的资产负债表。

然而，将这笔交易与内部文件对照来看，时间线颇为耐人寻味：8月，亚马逊启动"提前收货"流程，当月接收约50亿美元GB300机架，此后每月约30亿美元；9月，AWS首席财务官在内部会议上确认公司自由现金流转负；10月2日，亚马逊对外寻求出售80亿美元芯片。8月与9月的预计交付金额之和恰好等于SPV规模。

英国《金融时报》消息人士称，SPV涉及的芯片已在全美五个州逾十余个数据中心完成部署，且报道未明确说明是否为GB300。但无论如何，购入该SPV的投资者实际上是在购买一项持续贬值的资产——Grace Blackwell即将被英伟达下一代Vera Rubin架构取代，而每一个月芯片在仓库中闲置，都意味着五年经济寿命中的一个月被白白消耗，却未产生任何收入。

谁在为这堆积灰的芯片付利息

微软CEO萨蒂亚·纳德拉去年11月就曾公开接近承认这个问题，他说："我们现在面临的最大问题已经不是算力过剩，而是电力"，并承认微软"实际上可能有一堆芯片放在库存里插不上"。

到今年4月，原计划2026年启动的美国数据中心中，已有约一半面临取消或延期，计划中的16吉瓦实际在建的只有约5吉瓦。

据媒体记录，Kalyanaraman自己的原则是："如果我们能尽可能晚地支出资本，对我们更有利"。AI军备竞赛已将这个逻辑完全颠覆：亚马逊现在争着尽早花钱，买下自己用不了的芯片，只是为了不让竞争对手先拿走——而竞争对手拿到了，大概率也是放着用不上。

将这一逻辑推算到每一家争抢同一批英伟达配额的超大规模云商和新兴云服务商，就得出一个以数百亿美元计量的仓库闲置问题。这些库存多半被记在"在建工程"科目下，在正式投入使用前，它甚至不进入折旧计算，在报表上无影无踪……

从更宏观的视角来看，这场AI基础设施建设热潮正越来越多地依赖债务融资。每一个月芯片处于未通电状态，就意味着为一项零收益资产支付一个月的利息。与此同时，算力租金持续攀升，成本最终传导到每一个租用GPU的AI实验室、企业和初创公司身上。

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据彭博引用日本电力交易所数据，本周一全国平均电价较上周大涨逾25%，至每千瓦时0.19美元（约合31.15日元）。 这一涨幅折射出日本作为全球最大LNG进口国之一所面临的严峻能源成本压力。

LNG现货价格是此轮电价上涨的核心推手。亚洲12月交货的LNG平均现货价格在上周末报每百万英热单位（MMBtu）29.30美元，为2022年12月以来最高水平，较前一周的26.50美元/MMBtu大幅跳升。与此同时，部分发电设施在冬季来临前进行计划性检修，进一步压缩了供给端弹性，加剧了电价上行压力。

LNG价格飙升至四年高位，霍尔木兹海峡成关键瓶颈

亚洲LNG价格的急剧攀升，与中东地区持续的地缘紧张局势密切相关。能够顺利通过霍尔木兹海峡的LNG货轮数量极为有限，叠加欧洲为备战冬季供暖季与亚洲买家展开激烈争抢，亚洲LNG现货价格由此被推升至近四年来的最高点。

日本此前已在今年夏季尝试以煤炭替代天然气发电，以规避高企的LNG成本。然而，这一策略的腾挪空间正在收窄——LNG价格的持续高位，使得日本燃气发电成本处于多年来最贵水平，能源结构调整的余地愈发有限。

转向煤炭难解困局，煤价同步承压上行

日本并非孤例。自中东战事爆发以来，亚洲各国普遍基于成本与供应可及性的考量，加速推进从天然气向煤炭的燃料切换。然而，这一集体转向正在反噬煤炭市场本身。

亚洲需求的集中释放，恰逢全球最大动力煤出口国印度尼西亚供应收缩，两相叠加推动煤价显著走高。全球煤炭价格基准——纽卡斯尔期货价格较中东战事爆发前已累计上涨约30%。 这意味着日本试图通过增烧煤炭来对冲LNG成本的策略，其经济效益正在被煤价上涨所侵蚀。

进口账单全面膨胀，能源成本压力向下游传导

能源价格的全面上涨，正在显著推高日本的整体进口成本。油价的持续上涨已导致日本石油和LNG进口支出大幅增加，对于这个高度依赖化石燃料进口的经济体而言，能源贸易逆差的扩大将对宏观经济形成持续拖累。

电价的快速上涨，将直接推升工业生产成本与居民生活支出，并通过成本传导机制对通胀形成上行压力。在日本央行正密切关注通胀走势的背景下，能源价格的持续高位无疑增添了政策层面的复杂性。

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据摩根士丹利最新研究数据，今年9月，与甲骨文、SpaceX、Alphabet、亚马逊、Meta、博通及英伟达相关的信用违约互换（CDS）周均交易量突破90亿美元，较7月的不足20亿美元飙升逾4.5倍。

与此同时，高盛固定收益、货币及大宗商品（FICC）部门数据显示，AI单一名称CDS交易量同比增长400%，流动性名称数量从4个扩展至10至12个。这一规模扩张速度，令部分市场参与者联想到2007至2008年金融危机前夕的信用衍生品市场。

高盛信贷策略师Avishek Biswas在其10月初的信贷市场策略报告中指出，AI相关CDS的每名称每周名义交易量，已从去年的5000万至1亿美元跃升至如今的每日数亿美元量级。法国兴业银行美国股票策略主管Manish Kabra表示，CDS已成为衡量超大规模云计算企业（Hyperscaler）融资状况及整体AI交易情绪的"关键风向标"，并将其列为该行2026年四季度美国股票展望的核心交易之一，直言投资者应"看CDS，而非看每股收益"。

AI债务规模急剧膨胀，CDS市场随之爆发

AI热潮背后，是一场规模空前的债务扩张。据摩根士丹利数据，2026年迄今，AI相关企业已累计发行约4660亿美元债券，较2025年同期的1010亿美元增长逾3.6倍。随着AI企业跃升为债券市场最大借款方群体，围绕这些名称的违约保护需求也随之呈几何级数增长。

价格层面，市场已发出明显的压力信号。5年期Meta CDS本月升至历史高点108个基点，英伟达达到101个基点，Alphabet与亚马逊的保护成本同样创下历史新高。甲骨文CDS报价从年初的144个基点飙升至322个基点，SpaceX则从6月底的110个基点翻倍至226个基点的历史高位。

高盛跨资产信贷专家Alisha Pasi在其最新周报中披露，该行近期收到创纪录数量的非传统账户对CoreWeave债务及甲骨文CDS的询价，需求之旺盛促使高盛专门设立了一个AI跨资本结构投资者电话会议，参与者涵盖科技、媒体及电信股票、可转债、投资级现金及"困境/AI债务交易"等多个部门——后者已成为一个独立的职能条线。

为何选择CDS而非股票看跌期权

在对冲工具的选择上，市场正在发生结构性转变。法兴银行的Kabra直言，用股票看跌期权对冲超大规模云计算企业的风险"极为困难，且成本极高"。这一判断解释了为何越来越多的股票账户开始跨越资产类别，转向信用衍生品市场寻求保护。

摩根士丹利在其10月1日发布的《AI融资现状：暂停而非撤退》报告中同样指出，买入AI相关CDS保护"仍是我们在信用衍生品市场参与AI主题的首选方式"，并预计随着银行需要管理对手方敞口，"非经济性对冲需求"将持续上升。

高盛IG交易员Miles McCarthy此前亦指出，CDS买家来源多元：部分账户以杠杆或无资金信用观点进行方向性交易，部分账户利用CDS与债券之间的相对价值错位套利，还有股票账户借此对冲公开市场及私募AI相关股权组合。值得注意的是，随着英伟达、AMD、博通等芯片制造商开始为买家提供卖方融资和担保，市场开始将其视同借款方，相关CDS交易量随之暴增约10倍。

此外，高盛信贷销售策略数据显示，上周CDX IG指数仅走阔4.4个基点至62.5个基点，而核心AI名称单日便可移动30个基点。这一分化正是市场从指数对冲转向单一名称CDS的根本原因——指数已无法精准捕捉投资者实际持有的风险敞口。

CoreWeave：最脆弱的一环

在所有AI相关名称中，CoreWeave是市场最为集中关注的压力点。据英国《金融时报》报道，CoreWeave的5年期CDS目前报价约1090个基点，购买1000万美元保护需预付182万美元，此后每季度再支付12.5万美元——仅第一年的成本便约占名义本金的23%。

S&P Global信用分析师Gavan Nolan指出，"一旦某个名称的CDS交易价格超过1000个基点，定价逻辑便开始转向预期回收率"，意味着市场已在为违约情景定价，而非仅仅对冲风险溢价。

高盛此前曾上调CoreWeave评级，但汇丰银行随即给出39美元目标价并发出警告，称"投入越多，价值毁损越大"。10月14日，CoreWeave CDS盘中从1000个基点突破至1050个基点，收盘时进一步升至1117个基点，隐含五年内违约概率约为63%。与此同时，韩国最大规模IPO、数据中心运营商Elice在上市后数秒内即暴跌32%，进一步印证了市场对AI基础设施投资回报的疑虑。

Polus Capital的Robert Dafforn对英国《金融时报》表示，AI融资链条中的循环性意味着"无论哪个环节最为薄弱，都将率先拖累整个体系"。

从对冲工具到系统性风险信号

当前的CDS热潮是否预示着更深层的系统性风险？

从结构上看，需求具有自我强化的特征。高盛预测，2027年超大规模云计算企业直接发债规模将再达4200亿美元，加上约3000亿美元的项目融资，每一笔新债的发行都将催生新的对冲需求，每一个新设立的特殊目的载体（SPV）、租赁担保或供应商融资安排，都将产生新的对手方风险敞口。

Pasi在其报告中还指出，本周金融和保险板块的CDS同样受到追捧，"市场担忧这些机构在AI交易回调中的投资集中度风险"——这意味着传导链条已从AI借款方延伸至持有其债券的金融机构资产负债表。

法兴银行的数据显示，超大规模云计算企业5年期CDS自2025年初以来已累计上涨逾两倍，而远期市盈率估值则随之同步压缩，两者之间的背离正在收窄。

市场上一次出现真实资金账户在沉寂逾15年后大规模重返单一名称CDS市场的情形，是在2007年。彼时，他们同样有充分的理由这样做。

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Griffin于周二在纽约举办的Citadel年度"全球市场未来"大会上接受彭博采访时发表观点，他指出，美国企业界在从AI模型中提取价值方面"表现参差不齐"，许多公司正在重新审视支付给Anthropic和OpenAI的账单，思考如何确保真正获得生产力回报。与此同时，他警告AI将对白领就业构成实质性冲击，呼吁美国社会认真推进"再培训"。

值得注意的是，Griffin对AI的态度已出现明显转变。今年1月他在达沃斯称AI是"垃圾"，5月在斯坦福商学院表示对AI的能力感到"沮丧"，而此次他的基调明显更为乐观，认为AI将催生大量新兴企业，开启创业者的"黄金时代"。

AI泡沫论：变革与泡沫历来相伴而生

Griffin对当前AI投资热潮的定性直截了当。"任何对经济的根本性变革，通常都与泡沫交织在一起，"他说，"这些泡沫——如果我们愿意用这个词的话——往往与重大技术变革同步出现。"

他以互联网泡沫为参照，提及彼时不乏"异想天开"的商业模式，但也正是在那个时代，亚马逊等公司奠定了此后数十年的市场主导地位。"泡沫另一侧存活下来的公司，将成为未来数十年的市场领导者，"Griffin说，"我只是希望当年没有卖掉我的亚马逊股票。"

近期，投资者对AI热潮持续性的担忧已升温至高点——市场普遍担心，AI所需的巨额前期资本支出，将比预期更晚转化为利润和生产力提升。AI开发商Anthropic未来数年在算力上的支出规模可能高达7500亿美元。Griffin表示，Anthropic能否成功，最终取决于能否向投资者证明其模型在每个行业都是"必需品"。Anthropic预计将在未来数周内公开提交上市申请文件，有望成为史上规模最大的IPO之一。

翻译等职业面临淘汰，再培训迫在眉睫

Griffin对AI冲击就业市场的判断毫不回避。他表示，翻译等曾经稳定且薪酬丰厚的白领职位，将被AI技术淘汰。"你正在亲眼目睹白领就业受到威胁，"他说，"作为企业主，你看到自己的竞争护城河正被推土机填平。"

他呼吁美国社会在"再培训"议题上从口头落实到行动。"我们在这方面有深刻的需要，"Griffin说，"现在只有讨论，没有行动。"

尽管如此，他对技术进步的长期影响持积极立场。"这对人们来说确实艰难，但最终我们的生活会更好，"他说，"毫无疑问，你我都宁愿活在2026年，而不是1926年。"

人类创造力仍是核心护城河

尽管Griffin对AI取代白领工作的判断措辞严峻，但他明确表示，这一趋势暂时不会波及他自己旗下的公司。

在他看来，Citadel的核心业务是研究，而能够识别超越其他市场参与者的优势，依赖的是"团队成员在基本面研究中展现出的创造力、独创性与分析能力"，这仍是人类的专属领域。

这并不意味着AI在Citadel毫无用武之地。去年底，Citadel旗下每位股票研究员都配备了AI助手，以"进一步加速研究流程"，但Griffin同时警告不应"将人类判断力外包出去"。他表示，目前新技术已加快了交易流程，让投资团队得以将更多时间投入研究本身。

Griffin的商业版图涵盖管理规模770亿美元的对冲基金Citadel，以及做市商Citadel Securities。在他看来，AI带来的更大机遇在于创业层面——随着创业门槛降低，他预言一个属于企业家的"黄金时代"即将到来。

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据彭博社10月21日报道，知情人士透露，McNess目前担任Hartree Partners LP首席金属衍生品交易员，近几周大量买入LME十月交割铜合约，同时做空十一月期货，押注短期供应紧张将推动近月合约溢价走高。知情人士表示，Hartree的头寸是近期多个大型十月交割合约持仓中规模最大的一个。此番操作的核心逻辑在于：一旦特朗普宣布对精炼铜加征关税，短期供应挤压几乎不可避免，相关头寸将直接获利。

这一押注已在市场上掀起波澜。十月合约到期前，十月与十一月价差剧烈波动，十月合约一度较十一月溢价高达每吨91.99美元，呈现出供应紧张时期常见的现货升水（backwardation）结构。与此同时，这场交易正值行业年度盛会LME Week在伦敦举行，大仓位与剧烈波动已成为与会者热议的焦点话题。

关税预期驱动铜市博弈

特朗普是否对铜加征关税，是当前铜市最核心的悬念。

据彭博报道，自今年5月以来，LME全球仓储网络中的铜库存大幅下滑——交易商提前将大量铜转移至美国，以规避潜在进口关税风险。与此同时，中国进口需求回升也进一步收紧了铜市供应。

库存持续缩减推动价格频繁进入现货升水状态。今年8月，现货铜价一度较三个月期货溢价高达每吨545美元，创下LME历史上最大规模供应挤压行情之一。

目前，LME大量金属库存集中于其美国仓库。若关税落地，交易商可通过买入近月LME合约、从交易所提取金属并交割至纽约期货合约的方式套利获利。然而，特朗普政府迟迟未有明确表态，部分交易商开始担忧：若关税最终未能推进，铜价可能面临大幅回调风险。

McNess其人：LME的“大仓位惯犯”

Sonny McNess在金属交易圈颇具名气，以敢于下重注著称，其历次大规模押注多次震动LME，甚至迫使交易所修改规则。

他此前曾在摩根大通和Mercuria Energy Group任职，主要专注于铝市场。今年早些时候，他离开Mercuria，随后加入Hartree Partners，出任首席金属衍生品交易员。

去年，McNess在Mercuria任职期间于铝市场建立大规模头寸，直接促使LME推出所谓"近月借贷规则"（front-month lending rules）——该规则强制要求持仓量超过LME仓库现货库存的交易商，须以零成本将超额头寸借出，以防止大仓位对价格产生不当影响。

值得注意的是，Hartree并非此次铜市博弈中的唯一玩家。LME数据显示，十月合约中还存在另外两个规模较小的多头头寸，此外还有一名身份不明的交易商在十一月交割合约上持有大规模多头仓位。大仓位博弈的格局，正在铜市悄然成形。

据报道，面对市场关注，LME方面表示已有一套机制应对大仓位可能带来的价格扭曲风险。

LME发言人在声明中表示：“LME设有多项安排，以防范大仓位或主导性仓位对市场产生不当影响，包括近月借贷规则、每日持仓报告及问责水平机制。”

该发言人补充称：“LME还会定期向市场参与者要求提供进一步的仓位管理信息，并有权要求相关仓位进行适当管理。”

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据央视新闻报道，当地时间20日，美国总统特朗普的特使Steve Witkoff与乌克兰总统泽连斯基在奥斯陆举行会晤，挪威首相Jonas Gahr Støre、芬兰总统Alexander Stubb及来自英国、法国、德国、波兰的代表以及欧盟、北约代表共同参与。特朗普女婿Jared Kushner因病以视频方式出席。俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫表示，俄方希望尽快安排Witkoff与普京会晤，最早可能于21日在圣彼得堡举行。

据媒体报道，芬兰总统Stubb在会后新闻发布会上表示，"我认为我们今天取得了真正的进展"，称各方在乌克兰安全保障及经济重建等关键分歧上有所推进，相关方案将由Witkoff带往圣彼得堡转达普京。挪威首相和泽连斯基均表示，希望此次讨论能为特朗普、泽连斯基与普京三方领导人峰会铺路。

然而，会谈进行之际，美乌关系持续承压。特朗普当天再度公开批评泽连斯基，称"乌克兰必须想要结束这场战争"，并表示"我们给了乌克兰大量支持，却一无所获"。多家美媒指出，此次会晤正值美乌联盟逼近破裂临界点。

会谈聚焦两条平行轨道

据媒体援引一名美国官员的表述，奥斯陆会谈围绕两条平行轨道展开。

第一条轨道着眼于乌克兰的长期未来，涵盖安全保障安排、深化与欧洲的一体化整合，以及支持战后重建与投资的经济方案。第二条轨道则致力于为与俄罗斯达成持久和平奠定基础，包括提出新的欧洲安全安排，并探索战后与莫斯科开展经济合作的可能性。

该美国官员表示，参与方在协调对俄接触方式、推进外交进程方面取得了"实质性进展"，美国、欧洲与乌克兰在工作层面实现了"高度协调"。

此次会谈由乌克兰方面提议，由挪威和芬兰联合主办。Støre在声明中表示，"在乌克兰处于关键时刻之际，泽连斯基总统请求挪威和芬兰组织这次会议，作为当前持续外交努力的一部分。"

能源停火陷僵局，情报共享已恢复

据央视新闻报道，泽连斯基在新闻发布会上披露，乌克兰此前已第一时间支持美国提出的能源领域停火提议，并坚持对等原则，但俄方已拒绝该提议，持续对乌克兰能源目标发动攻击。他表示，乌方将继续推进磋商，寻求可行路径实现能源领域停火。

媒体报道显示，特朗普一直向乌克兰施压，要求停止对俄罗斯炼油设施的远程打击，以期在美国中期选举前压低全球柴油价格。泽连斯基在奥斯陆会谈后重申，乌克兰愿意停止打击俄方炼油设施，但前提是莫斯科同意停止攻击乌克兰能源基础设施。乌克兰方面还提出，若华盛顿同意提供额外的美制防空拦截弹，乌方可考虑停止打击俄方炼油厂，一名乌克兰高级官员将此描述为面对美方压力的"最后选项"。

在情报合作方面，据央视新闻报道，泽连斯基披露，乌美情报共享机制已恢复运行，乌方可依托该渠道获取弹道导弹来袭预警，及时向平民发布警报。媒体亦援引泽连斯基的表态称，乌克兰已收到来自美方的"积极信号"。

美乌关系持续承压，特朗普批评未止

此次奥斯陆会谈的背景，是美乌关系自去年白宫椭圆形办公室公开交锋以来跌至的新低点。

据环球时报援引多家美媒报道，特朗普近期以压低美国燃料价格为由，取消了部分对俄制裁，并多次公开斥责泽连斯基。特朗普19日表示，"坦白说，俄罗斯在乌克兰问题上一直表现不错"，并称泽连斯基"对解决问题没有太大帮助"，呼吁基辅"找别人来谈判"。

媒体还报道，乌克兰多支部队上周开始反映，Elon Musk旗下Starlink卫星通信系统出现不明原因限制，飞行速度超过每小时160公里的无人机将导致系统停止工作。乌克兰士兵依赖Starlink终端操控无人机打击前线以外的俄军阵地。基辅方面称该限制截至上周一仍在持续，并坚称这是一项"有计划的行动"，华盛顿方面则否认对乌克兰Starlink系统进行了限速。

欧洲官员对此高度警惕，急于确保在谈判进程中保有发言权。

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SpaceX三季度业绩迎来大爆发，马斯克不仅抛出2027年保底13GW、甚至挑战20GW的AI算力狂暴扩张计划，更豪言公司年经常性收入将在明年底冲刺万亿美元大关。

华尔街见闻提及，美东时间20日周二美股盘后，SpaceX公布，截至9月的2026年第三季度，公司营收同比增长161%至145.8亿美元，较分析师预期的约128亿美元高10%以上。

营收暴增的背后，是超级智能云服务业务的爆发式增长。超级智能业务单季营收达76亿美元，环比激增50亿美元，同比增加67亿美元。与此同时，净利润从去年同期亏损11亿美元转为盈利44亿美元，调整后EBITDA达到88亿美元，同比增长306%。

电话会上，公司CEO马斯克表示，超级智能算力的市场需求极为旺盛，超算基础设施部署成本的回收周期已压缩至不足一年，且短期合同续签价格持续走高。

马斯克进一步预测公司2027年年度经常性收入（ARR）有望达到5000亿至1万亿美元区间。

马斯克称，到2026年底，将有2.5至3GW的算力投入运行，SpaceX相当有信心在2027年实现10GW算力上线，说如果到明年年底上线算力不足13GW，我会感到意外。

为支持上述扩张，SpaceX计划2027年额外增加20GW的电力供应及冷却基础设施。马斯克称，SpaceX部署电力、冷却及配套基础设施的速度，有望超过其他所有厂商的总和。

关于火箭发射和星链数据，SpaceX首席运营官Gwynne Shotwell在电话会上表示，公司有望在明年初实现火箭二级复用发射。Shotwell称，星链航空终端产量预计在今年年底前翻番。

Shotwell透露，星链移动直连手机业务月活用户已突破2200万。收购频谱的交易将让星链成为美国主要移动运营商。星链企业业务收入与政府业务收入未来均有望超过消费者业务收入。星链有望承载全球互联网流量中相当大的一部分。

关于SpaceX和特斯拉两家公司的合并，马斯克称，SpaceX与特斯拉已成立特别委员会，探讨合并的可能性。媒体指出，若合并成真，这将成为史上规模最大的企业合并案。

此前市场普遍低估了马斯克系公司在AI算力上的野心。在此次会议上，马斯克给出了极具震撼力的算力部署时间表，将此前的算力目标大幅上调。

马斯克在电话会中直言：

人们开始意识到，部署超级智能的制约因素更多在于电力、冷却和基础设施，而不是芯片。

他表示，SpaceX已经将那支在航天领域拿下全球近90%入轨质量份额的顶尖团队，转移到了地面算力的部署上。马斯克说：

这有点像纽约洋基队去打少棒联赛，这不公平。但最终的结果是，我们部署电力和冷却基础设施的速度比任何人都快得多，甚至可能比其他所有人的总和还要快。我让大家先消化一下这个事实。

在具体的英伟达GPU订单和交付时间表上，增量数据极其惊人。马斯克透露，目前团队正夜以继日地工作：

我们目前的进度是，在今年剩下的每个月里，每个月都能让大约20万颗GB300上线，并将在明年继续保持这个速度，明年将主要部署Vera Rubin。

对于未来的算力总容量，马斯克给出了极高的业绩指引：

到今年年底，我们将有大约2.5到3GW的算力上线。我非常有信心在2027年新增10GW的算力。换句话说，如果到明年年底我们上线的算力低于13GW，我会感到惊讶。

更令市场瞩目的是，他留下了一个巨大的想象空间：

为了确保电力和冷却不成为瓶颈，我们实际上明年的目标是新增20GW的电力冷却基础设施……所以，明年SpaceX可能将拥有超过20GW的超级智能算力上线。

此外，他确认到明年二季度末，将上线由44万台Vera Rubin计算机组成的最强训练集群，以支持Grok大模型。

SpaceX预计Q4资本开支将达到350亿至400亿美元，面对庞大的资本开支，市场高度关注其商业变现的可持续性。SpaceX管理层给出了极度乐观的反馈。

首席财务官布雷特指出，目前市场状况“非同寻常”，在当前定价下，新算力部署的回本周期已不到一年。而马斯克的表述则更加激进：

我想说的是，这并非不可能，明年我们算力的回本周期可能会缩短到6个月。

马斯克坚信算力每瓦的价值会随着AI模型的优化而上升，因此SpaceX倾向于按现货市场费率签订短期租赁合同，而非长期绑定。他用英国著名喜剧团队蒙提·派森（Monty Python）的“奶酪店”梗来形容目前全行业的算力饥渴状态：

我们实际上被每一个超大规模云厂商以及几十家小公司无情地围追堵截，要求租用我们更多的算力。如果我们对每个人都说‘好’，我们的算力可以租出去好几次。这就像那个去奶酪店买奶酪的人……我们试图把一些推理算力外包给其他云服务商，结果就遭遇了‘奶酪店场景’。我们问‘GB300有吗？’没有。‘GB200呢？’没有。‘TPU呢？’没有。‘H100呢？’也没有。这简直太荒谬了。

凭借超高毛利的云服务协议，SpaceX超算部门（SI）第三季度创造了76亿美元营收，环比激增50亿美元。公司维持今年年底该业务年度经常性收入（ARR）达到1000亿美元的目标。对于更长远的未来，马斯克给出了惊人的预测：

简而言之，这意味着到2027年底，SpaceX的年度经常性收入（ARR）将介于5000亿到1万亿美元之间。

在传统的太空业务端，SpaceX同样在孕育巨大的基本面质变。

马斯克强调，星舰第15次飞行将于下月进行，将首次尝试在轨道发射中“同时回收助推器和飞船”。他说：

这是文明意识历史上一个意义深远的技术里程碑……如果第15次飞行没有成功，我们也终将实现它。

SpaceX预计明年上半年星舰将实现每周飞行，下半年实现每周两次甚至更高频次的发射。

星舰的成熟直接赋予了Starlink星链网络降维打击的能力。刚刚发射的V3卫星单次部署提供了相当于10次猎鹰9号发射的带宽。

马斯克预计，三年内星链的带宽将达到目前的100倍左右，未来将发射约10万颗带宽达到当前10倍以上的卫星，以应对“AI智能体爆发带来的指数级通信带宽需求”。

此外，针对市场热议的“自研芯片（TerraFab）”问题，马斯克确认，内部目标是在明年5月或6月在奥斯汀实验室制造出第一款功能性测试芯片，并渴望在2028年第三季度在TerraFab主厂区实现量产，最终目标是实现每年“1太瓦（1 Terawatt）”的超级智能芯片产能。

因利益冲突，马斯克回避SpaceX与特斯拉合并讨论

关于旗下两家公司合并，马斯克称，SpaceX与特斯拉已成立特别委员会，探讨合并的可能性。媒体指出，若合并成真，这将成为史上规模最大的企业合并案。

马斯克称：

虽然目前没有达成协议的保证，但我认为合并两家公司有很大的价值，因为我们正处于超级智能的奇点。

马斯克表示，由于自身存在利益冲突，他并未参与上述委员会的讨论；目前，各委员会尚未就合并条款达成一致。

马斯克提醒称，合并尚存变数，且必须获得股东的支持。他表示，特斯拉需要获得全体股东中50%的股东批准，而不仅仅是获得参与投票的股东中的多数支持。他说：

有些人认为SpaceX与特斯拉的合并已板上钉钉。我认为这种说法言过其实了。

SpaceX 电话会全文（AI辅助翻译）：

投资者关系负责人 Andrea Williams：

大家好，欢迎来到我们位于德克萨斯州巴斯特罗普的星链工厂，这里也是未来星念（Starmind）的生产基地。我是投资者关系负责人 Andrea Williams，感谢各位参加 SpaceX 2026年第三季度财报发布会。

出席本次会议的还有 Elon、Gwynne 和 Bret，本次会议在 X 平台同步直播。我们的第三季度财务业绩已于德克萨斯时间下午3点后正式公布，所有相关材料已发布至我们的投资者关系网站 ir.spacex.com。

本次发布会将分为两个部分：首先是准备好的发言，随后进入问答环节。我们将首先接受股票分析师的现场提问，然后回答来自投资者的问题——这些问题来自 SpaceX 团队与 Brock 合作搭建的专属财报问答平台。

在本次网络直播中，我们将就公司业务前景作出展望，相关陈述均基于我们目前的预测与预期。截至今日，实际事件或业绩结果可能因多种风险和不确定因素而与预期产生重大差异，包括我们财报发布和提交给 SEC 的最新文件（含最终募集说明书）中所提及的相关风险因素。演示过程中，我们可能会讨论若干非 GAAP 财务指标，相关披露信息及与可比 GAAP 指标的调节说明，请参阅今日财报发布及 SEC 文件。

以下是2026年第三季度财务业绩（与上年同期相比）：

营业收入：146亿美元，同比增长161%（上年同期为56亿美元）；
净利润：44亿美元，同比改善55亿美元（上年同期为净亏损11亿美元）；
调整后 EBITDA：88亿美元，同比增长306%（上年同期为22亿美元）。

下面有请 Elon 发言。

联合创始人兼首席执行官 Elon Musk：谢谢。

当前，SpaceX 在发射、连接和超级智能三个领域都迎来了重要的拐点。

星舰方面，第14次飞行是一个关键里程碑——Sasha 首次进入轨道，并成功部署了运营级星链 V3 卫星。我们有一段回顾视频稍后播放。第15次飞行预计将在下个月进行，我们将尝试同时回收助推器和飞船。如果成功，这将是轨道运载火箭史上首次实现完全回收，是一个重大的技术里程碑。

实现意识在地球之外的持续延伸，完全可重复使用的轨道运载火箭是唯一的途径。因此，我认为这是人类文明史上一个意义深远的技术里程碑。接下来我们将播放一段第15次飞行的模拟动画，展示成功情形下的飞行过程。

即便第15次飞行未能成功，我们也会坚持下去。首几次飞行的成功并无百分之百的保证，但我认为下次飞行成功的概率超过50%。如果没有成功，我们在今年年底前还将持续安排星舰飞行尝试，并在明年进一步提高频率。

我们还宣布了路易斯安那州航天发射场的开发计划。这将是一项对美国乃至全世界都极具价值的重要资产，预计届时将建有约20座或更多发射塔，每年能够向轨道及更远空间运输数百万吨的有效载荷，意义非凡。

我们预计，星舰最早将在明年上半年实现每周一飞，明年下半年达到每周两飞，甚至到明年年底实现更高频率。随着快速完全可重复使用技术的突破，星舰的发射频率将大幅提升。

实现完全可重复使用后，最初每次飞行之间还需要少量检修工作，但我们将逐步消除检修需求，最终实现火箭落地后即可再次发射，就像飞机一样。如我之前所说，这是一个意义深远的技术里程碑，尽管目前大多数人尚未意识到其重要性，但回头来看，这将是显而易见的。

星链方面，同样刚刚起步。第14次飞行部署了26 Tbps（太比特每秒）的星链带宽，相当于10次猎鹰9号发射的带宽总量。也就是说，仅一次星舰发射——还只是半载——就实现了相当于10次猎鹰9号发射的效果。

我预计，不需要太久，大约三年之内，我们星链星座的带宽将达到当前的约100倍——因为我们将发射带宽提升一个数量级的卫星，同时将星链卫星总数也提升一个数量级，大约达到10万颗，每颗卫星的带宽均超过现有星链系统的10倍。星链的营收将与所提供的总带宽大体成比例增长。

我们还将具备高带宽的直连终端（direct-to-cell）能力，并将建设地面网络，在所有 SpaceX 与星链获准运营的地区提供广泛连接。我认为，未来3到5年内，带宽需求将远超今日——可能是当前需求的1000倍。原因在于，AI 智能体在带宽消耗上将远超单个人类用户，而智能体的数量也将远超人类数量，这就需要通信带宽实现数个数量级的提升，才能满足庞大的通信需求。

超级智能方面，我称之为 SpaceX SI（SpaceX 超级智能）。人们正在逐渐意识到，制约超级智能部署的瓶颈，更多在于电力、冷却和基础设施，而非芯片本身。

SpaceX 拥有一支卓越的团队，在地球质量入轨份额上已达到近90%，中国约占6%，其余国家和地区（包括美国其他力量）合计约占4%。这支团队所取得的成绩，比所有太空竞争对手加在一起还要高出一个数量级。如今，我们将这支同样的团队应用于地面算力的部署。这就好比纽约洋基队去打小联盟，胜负悬念几乎为零。而最终的结果，就是我们能够以远超其他任何企业的速度部署电力与冷却基础设施，甚至在某些时候可能超过所有其他公司的总和。请各位好好消化一下这句话。

我个人最近花了大量时间在孟菲斯，经常一周去四天，日夜不停地推进孟菲斯超级计算集群上线工作。我们计划今年剩余时间内每月稳定上线约20万块 GV300，明年将延续这一节奏，且明年的主力将切换至 Vera Rubin 算力。目前，我对2027年能够再上线10 GW 算力相当有把握，这将叠加在今年年底预计完成的约2.5至3 GW 之上。

换句话说，如果到明年年底我们上线的算力不到13 GW，我会感到意外。如前所述，电力与冷却是某种程度上的制约因素。为了确保基础设施不成为我们扩张的瓶颈，我们明年将目标定为新增20 GW 的电力与冷却基础设施，使可用电力冷却容量远超 GPU 所需。

还有一种可能性——目前概率不大，但不为零——那就是 SpaceX 明年在线的超级智能算力超过20 GW。这个概率虽小，但已不再是零。

我们还计划在第二季度末完成史上最强大训练集群的上线工作，届时将部署44万块 Vera Rubin 计算单元，用于最优化训练。我认为这将极大助力 Grok 成为最顶尖的模型，至少也将极具竞争力。

Grok Bot 方面，我从未见过任何产品增长如此之快。不仅如此，Grok Bot 的用户使用量随时间持续增长而非下降——随着我们不断提升其实用性，用户每周的使用频次也在增加。我们还将面向企业客户大规模部署 Grok Bot，让公司团队可以像使用虚拟团队成员一样高效协作。目前我们已与部分信任客户展开早期部署，预计数周内将向企业客户全面推开。我认为，Grok Bot 最终可能成为占用我们超级智能算力最多的应用场景。

综上所述，这一切对 SpaceX 到2027年底的年化经常性收入意味着什么？答案是在5000亿到1万亿美元之间。接下来有请 Bret。

投资者关系负责人 Andrea Williams：感谢 Elon。本季度我们再次实现了出色的执行力。今天我将重点介绍运营和商业亮点，以及下季度的优先事项。

以下我将结合 KPI 幻灯片逐一介绍。

太空业务方面，我们依然是全球领先的发射服务商，承运了绝大部分入轨有效载荷质量。第三季度共完成35次发射，包括：21次猎鹰9号星链发射、2次星舰发射、1次重型猎鹰发射（稍后详述），以及12次备受瞩目的商业客户任务——其中包括使用重型猎鹰将 NASA 罗曼太空望远镜发射至深空。此外还执行了6次国家安全航天发射任务。

在新业务方面，我们成功赢得了3项追加的龙飞船载人航天任务，覆盖至2028年；还签署了 NASA Artemis 3任务的星链通信合同、18项新的国家安全航天发射合同、一份使用星舰向月球表面运送有效载荷的合同，以及3项新的星舰 Starfall 任务。顺便提一下，今天我们刚完成了一次猎鹰9号的 Starfall 任务。Starfall 是我们的太空舱，为科学研究提供常规、相对低成本的微重力环境访问，有助于推进癌症、糖尿病等疾病的研究，并为地球上的患者提供更优化的医疗方案。

季末最后一周，我们完成了星舰第14次飞行入轨任务（如 Elon 所述）。随后在10月1日，我们更创下一项壮举——在三个猎鹰发射场连续执行三项猎鹰任务，仅用13小时完成：将 Crew 13 安全送达国际空间站、一次重型猎鹰 NRO 任务，以及一次搭载130个有效载荷的拼车发射任务。这充分展示了 SpaceX 在单日内同时交付载人、商业和国家安全任务的强大能力。

对于星舰的未来，我们同样充满期待——向轨道、其他行星和月球运送大型有效载荷，共同构建太空经济体系。正如 Elon 所说，星舰第14次飞行是重要技术里程碑。我们仍按计划推进今年将助推器和上面级均回收至发射台的目标，明年初完成上面级的再飞验证，并持续提升发射频率，迈向快速完全可重复使用。我们计划明年初开展在轨加注实验，并于2027年开始发射移动版 V2 和 Starmine 卫星。

我们与美国联邦航空局（FAA）进行了富有成效的深度沟通，预计第15次飞行的许可证将涵盖返回发射场及两级均实现发射台回收的内容。我也对将星舰运营扩展至路易斯安那州感到无比振奋——此次"第二次路易斯安那购买"，无论是地理位置、社区氛围还是当地的工作精神，都与星舰的美好未来高度契合。

星链方面，受消费者、企业和政府业务持续增长驱动，本季度再度表现亮眼。截至季末，我们已在174个市场开展运营，包括越南和乌干达等新增市场。

用户增长方面，本季度新增160万消费者用户，全球宽带消费者订阅总数接近1400万。值得注意的是，这一数字不包括额外数十万企业订阅用户和航空客户。

星链对全球社区的深远影响持续激励着我们，包括为全球学校的数十万名学生和教师提供服务，以及在自然灾害期间提供应急保障。第三季度，星链快速响应能力共支援了25次危机救援，包括委内瑞拉地震、哥伦比亚西部地震及夏威夷洛厄尔飓风。仅在委内瑞拉，星链就向应急机构捐赠了超过1400套设备，为超过25万人提供了关键宽带连接。

正如上季度所提，企业和政府业务仍有显著增长空间，航空业务持续是重要突破口，固定站点业务也在加速推进。星链目前已与约12000架飞机签约，覆盖约四分之一的可用航班，并持续与新老客户扩大合作。我们已与美国四大主要航空公司中的三家签署协议，同时不断拓展国际航空公司合作伙伴。

本季度，汉莎航空、瑞士航空、哥伦比亚航空、大韩航空、奥地利航空和韩亚航空均完成了首架星链配备飞机的运营。为跟上这一需求，我们今年以来已将航空产品产能翻了两番，并预计年底前再翻一番。

航空合作伙伴反馈，星链已成为旅客选择乘坐其航班的重要原因——无论是越来越依赖全程连接的商务旅客，还是希望随时随地保持在线的普通旅客。我们的数据显示，配备星链的航班座位利用率更高，全程连接正在迅速成为乘客的基本期望。

政府业务方面，Starshield 持续提供独特的关键任务能力，我们认为仍有较大增长空间。我们预计，企业和政府收入未来将分别超过消费者连接业务收入。

星舰第14次飞行成功部署运营级 V3 宽带卫星，标志着星链的一个重要拐点。这批卫星所带来的能力提升，叠加星舰运载平台本身，将为各市场提供更大容量，并在高需求地区开拓新业务。

我们预期通信市场的增长将远超传统人类通信的范畴。汽车联网、机器人互联以及超级智能的普及，将使通信需求以数量级而非百分比计增长。在未来几年，仅星链一家就有望占据全球互联网流量的相当比重。

移动业务方面，第三季度我们继续拓展国际合作，与乌干达、刚果民主共和国、哈萨克斯坦和哥斯达黎加等多个国家的运营商开通了服务。截至季末，星链移动月活跃用户突破2200万，环比增长37%。近期优先事项是明年持续发射移动版 V2 星座，并整合我们的频谱资产，以便在2028年初开通服务。数周前，我们获得 FCC 批准发射15000颗移动 V2 卫星，并宣布收购一批低频段频谱资产，为星链移动成为美国主要移动运营商奠定基础。

超级智能方面，行业对大规模算力的需求持续强劲。我们正在快速扩充算力，以满足 Grok 及相关产品规模化的内部需求，以及云服务外部客户的需求。企业客户对近期模型发布的反馈积极，Grok Bot 的市场采用势头尤为强劲。Grok Bot（我们的智能体助手）于8月上线，截至本月初已拥有80万付费周活跃用户，较上月翻倍增长。B2B 是增长最快的业务类别，越来越多的企业将 Grok Bot 作为销售、市场、IT 和工程领域的效能倍增器，将其视为应对复杂端到端工作流的全天候团队成员。

我们同时在加快 Grok 模型发布节奏，近期已实现显著性能提升，后续还将持续优化。与此同时，Cursor 的整合工作进展顺利，进一步增强了我们的产品能力和规模化企业销售触达。这一势头已有初步佐证：包含 Cursor 在内、年化运营收入超过100万美元的 Grok 企业客户数量，以备考口径计算，较上季度增长50%。上周，我们进一步整合产品组合，推出了全新方案，将 Grok、Grok Bot、Cursor 和 X Premium 整合为一个套餐。

综合来看，我们的业务在三大板块均呈现强劲发展势头。工程团队持续推进星舰和新一代卫星（覆盖宽带、移动和 Starshield）的规模化进程，商业团队在航空、企业、政府及全球市场持续推动星链拓展。与此同时，我们凭借硬件专长，在关键算力基础设施领域加速扩张超级智能业务。下面有请 Bret 发言。

首席财务官 Bret Johnsen：谢谢，Gwynne。第三季度，我们再度交出亮眼成绩。

营收在连接业务持续强劲势头及超级智能（SI）业务明显拐点的推动下，同比大幅增长161%，达到146亿美元。EBITDA 增速再度超越营收增速，达到88亿美元，同比增长306%。

我们在发射领域的领先地位、星链的经常性收入，以及 SI 基础设施业务的大幅扩张，共同驱动了业务的显著运营杠杆效应。我们的资产负债表依然非常稳健，持续聚焦的资本配置使我们能够保持加速创新的步伐，为三大业务板块的重大营收机遇提供有力支撑。

下面我将按业务板块逐一介绍财务情况。

太空业务营收18亿美元，环比增长84%，同比增长6%，得益于有利的客户结构。基于猎鹰和龙飞船强劲的客户任务清单，我们有望实现全年稳健增长。

资本配置方面，我们持续投入星舰项目，加速猛禽发动机和飞行器生产，推进 Gigabay 建设，并在星际基地和卡纳维拉尔角同步推进多个发射台建设。此外，我们已确定美国航天发射能力下一阶段发展的选址——路易斯安那州。这些投资对于实现星舰所带来的成本与运力的跨越式提升至关重要。

连接业务再度实现强劲营收增长和盈利表现，营收52亿美元，同比增长69%，环比增长22%。正如 Gwynne 所提，我们星链消费者订阅用户达到1360万，仅第三季度就新增160万，增长主要来自成熟市场。本季度我们启动了 V5 套件的产能爬坡，有效缓解了库存紧张局面。我们在渠道分发上进行了战略性管理，优先向零售渠道铺货以备战节假日旺季，预计这将推动第四季度激活量提升。

星链消费者月均用户贡献收入（ARPU）环比增长5%，达每月69美元，受益于季度内有利的客户结构。企业和政府收入同比增长91%、环比增长18%，主要得益于美国政府 Starshield 项目的增长以及航空行业的持续强劲势头。航空业务依然是重要增长机遇，我们在全球多家大型航空公司仍处于安装阶段早期，并已对主要合作伙伴2027年的加速激活路径有明确预判。

连接业务毛利润同比翻倍，毛利率达55%，其中包含约3%的一次性利好，主要源于本季度的关税退税。剔除一次性因素后，调整后 EBITDA 利润率仍同比提升约2%。

展望未来，卫星路线图是连接板块产能和能力的核心驱动力。今年年底至2027年全年，我们预计每次星舰发射都将大批量部署 V3 宽带卫星，每次发射有效载荷所提供的下行容量将超过现有猎鹰9号发射的20倍以上。与此同时，我们将于2027年起在星舰上启动星链移动 V2 卫星发射，并利用我们新增的无线频谱资产，扩展直连终端服务，如 Gwynne 所言，成为美国主要移动运营商。在星链宽带、星链移动和 Starshield 三大连接应用上，星舰的发射节奏预计将带来总容量、覆盖范围和服务质量的跨越式提升。

超级智能（SI）再度成为本季度最突出的增长引擎。板块营收大幅提升至76亿美元，环比增加50亿美元，同比增加67亿美元，主要由云服务协议的快速落地驱动。随着新增算力投入商业化运营，我们大幅改善了板块的盈利结构，实现了强劲的运营杠杆效应。

截至第三季度末，我们的铭牌算力为1.7 GW，10月初已有更多数据中心上线运营。

SI 解决方案与基础设施业务营收70亿美元，其中包含约于季度中期完成收购的 Cursor 贡献的6.08亿美元。即使剔除 Cursor，SI 解决方案与基础设施营收仍较上季度环比增长192%，主要由新云服务协议激活驱动。目前有大量客户寻求算力，我们正积极扩充供给，以满足内外部需求，并预计未来将持续拓展新客户和新合同。我们将持续评估算力资产在新老云服务协议及自有 SI 产品推理服务之间的最优高利润率用途。

当前市场的需求状况实属罕见——以现行定价水平，新增算力的投资回收期不到一年。每瓦定价目前略高于我们上季度讨论的30至50美元区间上限，进一步凸显了这些地面超级智能算力投资的吸引力。我们将继续以需求为导向，在算力部署上保持审慎节奏，将半导体供应的资本规划与近期客户需求紧密匹配。

我们当前的 SI 算力客户合同允许我们灵活管理算力资产，既可用于自有模型训练，也可在市场供应持续收紧、价格有利的情况下，用于云服务协议创收。广告营收同比增长19%，受益于我们上季度（Q2）推出的新广告技术平台所带来的增长势头。

SI 板块调整后 EBITDA 为50亿美元，环比增加38亿美元，同比增加54亿美元，主要由高利润率云服务协议驱动。SI 板块营业利润为4.31亿美元；但若剔除与 Cursor 收购相关的12亿美元股票薪酬费用，该板块仅Q3就实现了16亿美元的营业利润。

就 Cursor 60亿美元股权价值中基于股份的薪酬费用作进一步说明：收购时，其中23亿美元用于留住核心员工及置换未行权股权奖励（包括关键管理人员的重新归属协议），这些股权奖励将在约三年的归属期内确认为股票薪酬。

全公司第三季度资本支出为196亿美元，主要用于 SI 算力建设、星舰基础设施及卫星生产。

截至9月30日，我们的未完成订单总额达630亿美元，其中175亿美元确认为递延收入，约420亿美元的未完成订单预计将在未来一年内确认。

展望未来，三大业务板块的需求均保持强劲，尤其是云服务业务——我们有望如期实现此前宣布的目标：以12月份的月化收入为基础，今年年底年化收入达到1000亿美元。孟菲斯和南黑文的 SI 基础设施持续上线，使我们对今年剩余时间内的加速建设路径有清晰预判。

因此，我们预计仅10月份一个月，铭牌算力就有望接近2.2 GW；并正如 Elon 所强调的，到本季度末，铭牌算力有望达到2.5至3 GW 区间。由于本季度还将有更多算力上线，预计第四季度资本支出将在350亿至400亿美元区间。我们还预计，Q4全公司毛利率将与Q2总体相当，此前Q3的部分一次性利好及客户结构因素已作说明。

鉴于未来六个月算力合同管线的能见度提升，我们有条件就业务加速态势提供额外的前瞻性指引。我们预计2027年第一季度全公司营收将在330亿至370亿美元区间。

总结而言，公司财务面正处于深刻转型阶段。我们正在 SI 算力、星舰研发与生产，以及下一代星链宽带和移动星座三大领域积极投入，这三个方向是我们认为长期回报最高的领域。这些都是需求驱动型投资，所处市场在近期内具有清晰、可见的回报。

我们以严谨的态度构建未来基础设施，聚焦资本效率、强劲的投资资本回报，并在保持稳健投资级资产负债表的同时，以足够的执行速度抓住当前机遇。多元化的盈利结构、极致的垂直整合能力，以及市场对超级智能的强劲需求，共同支撑我们对未来发展路径充满信心。

下面交回 Andrea。

问答环节

投资者关系负责人 Andrea Williams：我们将先接受来自股票分析师的提问。第一个问题来自摩根士丹利的 Adam Jonas。

Adam Jonas（摩根士丹利）：

大家好，能听到我说话吗？非常好。首先，Elon，感谢你让飞行汽车成为现实，那真的太疯狂了，对全世界、尤其是那些有志于创造的年轻人来说极具感染力。

我有一个关于 TerraFab 的两部分问题：你们想要在本土或安全可控的地方制造芯片，生产规模要相当可观。请问 SpaceX 是否已订购 EUV 光刻机？如果是，预计何时交付？

另外，当你以第一性原理审视半导体代工供应链时——我知道你考察过台积电、ASML、AMD、泛林集团等企业，这些都是非常出色的公司——在用你们的方式去做时，你认为最大的改进空间在哪里？

Elon Musk：

我们目前仍处于摸索芯片制造的阶段。但我可以分享一下我们内部的目标预期，当然其中存在相当大的不确定性，因为我们并不确定能否实现。

我们的内部目标是：明年5月或6月前完成首个测试芯片，可能是一块 SRAM 或类似的基础验证芯片，用于测试生产线，地点在奥斯汀的研究实验室。我们的愿景是在2028年第三季度，在 Gibbons Creek 的 TerraFab 主厂实现量产。这是非常激进的时间表，我们非常感激 ASML 及所有供应商为推进设备提前交付所作的努力。姑且说，在2028年三四季度实现量产，至少属于可能的结果集合之内。

这些时间表显然快得近乎疯狂。我认为我们在芯片制造上确实可能有若干重要的突破性进展，但这不适合在财报电话会议上披露。不过，我对我们能够大幅加速芯片生产持乐观态度，并相信 TerraFab 终将名副其实——每年生产万亿瓦（terawatt）级别的超级智能芯片。

Andrea Williams：下一个问题来自摩根大通的 Doug Anmuth。

Doug Anmuth（摩根大通）：

谢谢。Elon，能否进一步讲讲你们如何克服电力、冷却和基础设施方面的约束，以及对明年底达到13 GW 的信心来源？另外，Bret，能否帮我们理解一下对应的融资需求？

Elon Musk：

其中约3 GW，或接近3 GW，是我们预计在未来几个月内就能完成的部分。大家只需关注我们实际部署和上线算力的速度即可。

据我所了解，其他超大规模云服务商鲜少公开每月实际上线 GPU 的具体数量，但我们会非常透明地公布这些数据。每月部署22万块 GB300，并为其提供电力、电气设备、冷却、电池、网络及所有配套设施，确实是一件极其艰巨的任务，但这正是我们目前正在做的事，而且明年步伐还将进一步加快。

关于如何解决电力问题，我不便详细说明，这是高度机密的信息，一旦公开，其他人可能会竞相效仿。我只说我们有一个方案，如果一切顺利，明年将新增20 GW 的电力与冷却容量，加上今年已有的，届时总计约23 GW。但现实中不可能一切顺利，所以我说的是高度确信的10 GW，而20 GW 困难但非不可能。

其中一项我已公开提及的举措，是为燃气轮机铸造叶片和导向叶片。SpaceX 已拥有极为先进的铸造能力——这是为火箭发动机所需而开发的，我认为这是地球上最先进的铸造技术，因为火箭发动机对铸造件的要求远超任何其他应用。将这支拥有全球最先进铸造技术的卓越团队转而为地面燃气轮机制造叶片，比起他们此前的挑战，可谓轻而易举。

我们从燃气轮机供应商了解到，叶片和导向叶片比其余部件的交付周期长12至18个月，也就是说，他们可以提前12至18个月交付除叶片之外的所有部件。铸造是一个真正的瓶颈，而且似乎还在持续恶化。这意味着我们能够比任何人都提前12至18个月实现电力上线——这种竞争优势极难复制，除非有人另起炉灶建一家先进铸造厂，否则无法在这一方面与 SpaceX 竞争。

我们也在探索天然气轮机之外的多种电力来源，包括太阳能、风能等所有可获取的能源。此外，我们认为推理算力也有很大的机会——如果在工厂层面制造模块化推理计算单元，内置电力与冷却系统，再将其分布式部署在全国乃至全球各地，效率将大幅提升。

综上，我对明年新增10 GW 算力（累计13 GW）高度有信心，突破20 GW 的概率也在快速上升。

Bret Johnsen：

Doug，关于融资方面，我们的优势在于拥有投资级信用评级和稳健的资产负债表，目前正在与多个债务资本来源进行接触。另一个重要的因素是投资回收期非常短，这意味着这一能力能够很快实现自我造血。即便是本季度新增的算力，也将在明年上半年开始为融资提供支持。

因此，首先是经营性现金流，其次是投资级地位和强大资产负债表所带来的多元化债务市场融资渠道，此外还有与供应商和客户在整个价值链上的合作机会。SpaceX 做的事情从来都不轻松，融资挑战也不例外。但我们非常有信心能够以审慎的方式稳步推进，并在整个过程中维持投资级信用评级。

Elon Musk：从我们在星舰及所有项目上的资本效率记录来看，你很难在全球找到另一家公司能与 SpaceX 媲美。

Bret Johnsen： 完全同意。

Andrea Williams：下一个问题来自德意志银行的 Edison Yu。

Edison Yu（德意志银行）：

谢谢，我也想对 Roadster 表示赞叹。最近市场上有大量报道和预期，关于 SpaceX 与特斯拉合并的可能性。我知道你在表述上可能有所限制，但从宏观角度来看，你如何看待潜在合并的利与弊？在推进之前，是否有需要解决的障碍？

Elon Musk：

这个问题让我感觉就像在地雷阵中踢踏舞，需要非常谨慎地措辞。

SpaceX 和特斯拉均已在股东要求下分别成立特别委员会，专门讨论这一议题，委员会成员均为独立董事。由于我是利益相关方，我无法参与特别委员会的讨论，所以这是一种奇特的处境——两组人在进行磋商，而我却无法置身其中。

我认为，不应将 SpaceX 与特斯拉的合并视为必然，有些人可能过于乐观了。我个人认为这是一个好主意，但最终取决于股东的支持，特别是特斯拉方面，需要获得全体股东（而非仅投票股东）50%以上的支持，这是相当高的门槛。

目前两家公司的特别委员会尚未就任何交易条款达成一致，也不能保证最终会达成。但我确实认为，在我们正处于超级智能奇点时代的背景下，合并具有重大意义——在超级智能软件开发、芯片设计、TerraFab、机器人技术、质量入轨能力及 Starmine 星座、通信连接等方面，两家公司合作将大有裨益。但这最终取决于两家公司特别委员会达成方案，并提交股东投票表决。

Andrea Williams：下一个问题来自 Evercore 的 Kutgun Maral。

Kutgun Maral（Evercore）：

谢谢。我想询问关于星链移动的问题。近期低频段频谱收购让其取得了显著进展，但我们对外部而言仍有一些不确定性——即便频谱资产不断完善，仍不清楚其能否与美国市场的现有运营商竞争。我们外界不太了解的一个关键点，是卫星层究竟能提供多大覆盖和容量，以弥补地面网络与同业之间的差距。请问卫星和地面网络各自将扮演怎样的角色？如何看待两者之间的流量分配及提供类5G体验的能力？更宏观地看，连接业务的重心是传统零售无线通信，还是物理 AI 带来的巨大机遇？

Andrea Williams：

我先回答，Elon 可以补充细节。需要指出的是，移动数据连接中有极大比例——约85%至93%——是通过 Wi-Fi 完成的，而星链宽带也承担了大量 Wi-Fi 场景的连接。

在频谱结构上，我们预计 S 频段将承担大部分流量；而低频段频谱（800 MHz）对于建筑物内的信号穿透至关重要——在非 Wi-Fi 场景下，用户同样能收到信号。另外，上季度我们也提到了一种方案：在已安装星链设备的家庭、商业场所和铁塔上部署小型无线电单元，充分利用星链的实地安装资产。因此，可用的不仅仅是 S 频段和低频段频谱，我们将全面利用星链安装基础和其他铁塔的实地资源。

Elon Musk：

我认为我们应该安排一个更详细的专题介绍，专门讲解星链连接的整体规划，以及我们为何认为这将最终成为一项每年创造数千亿美元营收的业务。目前我们掌握的内部信息还有许多没有完全传递出来。我确实认为我们有清晰的路径实现连接业务每年数千亿美元的营收，但具体规划内容不适合在财报电话会议的几分钟内阐述，我们应该另外安排专题来详细说明。

Andrea Williams：我们现在只剩三分钟了。

Elon Musk：我觉得还可以再多说一会儿。

Andrea Williams：下一个问题来自高盛的 Eric Sheridan。

Eric Sheridan（高盛）：

非常感谢。请问在算力部署的框架下，如何在外部云服务机遇与 Cursor、Grok、Grok Bot 规模化所需的内部算力之间找到合理平衡？过去12至18个月里，你对这一平衡的思考有何演变？从变现角度来看，这一组合可能为业务带来怎样的产出？

Elon Musk：

算力在第三方和内部之间的分配比例会随时间动态变化。粗略来说，我们的目标是大致五五开——一半用于内部，一半对外出租，但这个比例可能在六四开之间浮动，方向不定。

我们倾向于按现货市场定价出租，而非签订长期合同。我们的判断是，算力的每瓦价值会随时间上升而非下降——原因很简单：随着 AI 软件持续进步、模型不断优化，每瓦算力能产生的有效智能价值也在提升，而这一价值正是算力定价的根本支撑。这也解释了为何连 H100 这样的"旧"型号 GPU，其租用价格甚至比新品发布时还要高，而我认为这一趋势还将持续。

超级智能算力的供应缺口将长期存在，因此短期合同加注算力每瓦有效价值持续提升的押注，是明智之举——事实也验证了这一判断。从合同续签情况来看，我们看到的是每瓦美元单价在上升，而非下降。

坦率地说，我们几乎每天都在被各大超大规模云服务商和几十家中小公司追着要租更多算力——如果我们全部答应，我们的算力可以出租好几遍。这就是现实情况，就像蒙提·派森的"奶酪店"小品一样：那家店其实没有任何奶酪，来客一款款问遍，却一无所获。

我们甚至尝试将部分推理算力转包给其他云服务商，以便腾出更多资源用于训练，结果一样——GB300 没有，GB200 没有，TPU 没有，训练加速器没有，H100 或许海外有一些，查完以后说，也没有了。真的是荒诞至极。

总之，我认为我们不会有需求方面的问题。我不是说这一定会发生，但不排除明年算力的投资回收期缩短至六个月。

Andrea Williams：

接下来，我们将转入来自个人投资者在公开问答平台上提交的问题。

由于前面谈了很多地面算力部署，我们来看一个关于 V3 卫星的问题：V3 卫星带来的容量增益，何时才会真正体现为用户可感知的更高网速和更低延迟？需要多少颗 V3 卫星，才能让高需求地区的用户明显感受到网络改善？

Gwynne Shotwell（总裁兼首席运营官）：

我认为需要几百颗 V3 卫星，用户才能真正感受到明显改善。因为目前卫星数量极少，用户可能偶尔体验到提升，但几分钟后又恢复原状。我认为几百颗卫星是门槛，而我们有望在明年年中达到这一数量。

Andrea Williams：

第六个问题：能否介绍一下路易斯安那星际基地的最新进展？时间线如何？从该基地实现星舰首次发射（最早2029年）的置信度如何？

Elon Musk：

我们内部的目标实际上是两年内，也就是2028年实现首次发射，但我认为2029年是非常有把握的。到2029年，我高度确信路易斯安那州将实现规模化发射。

Andrea Williams：大家准备好结束了吗？

Gwynne Shotwell： 好的。

Andrea Williams：感谢各位的参与，本次2026年第三季度财报电话会议到此结束，我们下季度再见。

Bret Johnsen： 谢谢大家。

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超微电脑周二（10月20日）盘后股价一度飙升超15%。公司预计截至9月30日的季度营收将达185亿至195亿美元，远超此前指引的145亿至155亿美元区间，也大幅高于彭博汇编的分析师平均预期约150亿美元。营收区间中值意味着同比增速高达279%。与此同时，毛利率预计达到12%至12.5%，亦优于此前10.4%至10.8%的预期。

这份业绩预告的溢出效应迅速蔓延至同行。戴尔科技（Dell Technologies）盘后涨幅约6%，慧与科技（Hewlett Packard Enterprise，HPE）涨幅约5%——两家公司上周均遭遇重挫。新兴云计算公司CoreWeave和Nebius Group涨幅均超4%，VanEck半导体ETF上涨2.2%，追踪纳斯达克100指数的Invesco QQQ Trust涨幅最高达0.9%。

业绩亮点：营收与利润率双双超预期

超微电脑此次发布的"初步业绩更新"聚焦于几项核心财务指标。营收方面，185亿至195亿美元的预期区间较此前指引上调约27%，显示AI需求对公司业务形成强劲驱动。

毛利率的改善同样引发市场关注。据MarketWatch报道，Evercore ISI分析师Amit Daryanani在研报中指出，12%至12.5%的毛利率对超微电脑而言是“令人印象深刻的成绩”，尤其考虑到竞争对手戴尔科技在AI服务器领域历来享有定价溢价。他写道，超微电脑的数据对戴尔和慧与科技而言是积极信号，“营收超预期与好于预期的利润率相结合，尤为值得关注。”

Daryanani同时表示，“我们将此次更新视为AI算力需求的一个积极数据点。”

值得注意的是，超微电脑此次发布的仅为初步数据，披露内容有限，完整财报预计将于11月3日随官方季度业绩一并公布。

Daryanani指出，目前仍有若干关键问题有待厘清。其中最受关注的是：超微电脑本季度业务中，来自大型云计算公司的订单与来自CoreWeave、SpaceX等新兴云服务商的订单各占多大比重。这一结构性问题，将直接影响市场对AI基础设施需求可持续性的判断。

戴尔、慧与科技跟涨，产业链情绪回暖

超微电脑的业绩预告对整个服务器及AI基础设施产业链形成明显提振。戴尔和慧与科技均与超微电脑在计算设备领域存在直接竞争，两家公司盘后涨幅分别约为6%和5%。

华尔街见闻文章写道，当天，马斯克旗下SpaceX公布的季度业绩同样超出营收和利润预期，增长动力来自其AI及卫星互联网业务，SpaceX盘后涨幅达8%，进一步提振了市场情绪。

超微电脑的这份预告，出现在AI板块整体承压的敏感时间节点。本月以来，市场对AI计算基础设施高速扩张能否持续的担忧持续发酵，费城半导体指数10月累计下跌11%，有望创下自7月以来最差单月表现。

重压之下，以租赁算力为商业模式的"新云"（neocloud）公司首当其冲。CoreWeave通过发行债券为基础设施建设融资，其股价在本月截至周二收盘前已累计下跌29%。

与此同时，今年以来美债收益率持续攀升，进一步推高了债务融资成本，而债务融资正日益成为支撑AI支出扩张的重要资金来源。

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10月20日，据《华尔街日报》援引Anthropic最新版S-1招股草案报道，这家AI初创公司2026年上半年净亏损超过807亿美元，其中720亿美元来自与可转换票据及其他融资工具估值变动相关的会计计提，较去年同期130亿美元的净亏损大幅扩大。

与此同时，该公司今年上半年营收达163亿美元，第三季度营收环比增长45%至168亿美元。

Anthropic在算力上的豪赌规模同样令市场瞩目。公司锁定的算力基础设施支出承诺已突破6000亿美元，若正在谈判的额外1500亿美元协议落地，总额将达到7500亿美元。

上述财务数据的曝光，已在潜在IPO买家中引发明显的估值分歧。

据报道，管理层在投资者日展示了营收环比增速从第一季度至第二季度的约140%大幅放缓至第三季度的45%至46%，促使部分机构投资者将参考估值区间从2万亿美元下调至约1.5万亿美元。

天文级亏损：807亿美元背后的逻辑

Anthropic的807亿美元半年净亏损，在会计层面由两部分构成，性质迥异。

其中约720亿美元为非现金会计调整项。随着公司私募估值在历次融资轮次中持续攀升，美国通用会计准则（GAAP）要求将向早期投资者发行的可转换票据及其他复杂融资工具的公允价值负债相应上调，由此在账面形成大规模"纸面亏损"。

剥离这一会计调整，公司上半年实际运营亏损仍高达约87亿美元，已超过2025年全年逾80亿美元的运营亏损总额。

核心原因在于2026年上半年，Anthropic在计算资源与基础设施方面的直接支出接近90亿美元，较2025年上半年的23亿美元增长近四倍，甚至超过2025年全年73亿美元的算力总开支。

换言之，在支付任何研究人员、管理层或销售人员薪酬之前，每一美元营收中已有逾55美分流向数据中心运营商与芯片供应商。

7500亿算力账单，不可撤销的长期负债

Anthropic在计算基础设施上的投入规模正逼近极限。

据华尔街日报报道，该公司计划在算力方面的总开支最高可能达到7500亿美元，仅租赁英伟达芯片一项就将支出最多860亿美元。

Anthropic算力承诺的核心风险，在于其合同结构已从灵活的按需付费模式，演变为固定的、不可撤销的长期负债。

根据最新招股草案，公司在未来七至十年内须承担约4500亿美元的云计算合同义务，且绝大多数协议明确注明"无论实际使用量如何均须支付"。主要条款包括：

• 与谷歌云签订1110亿美元合同；
• 与亚马逊云服务（AWS）签订1100亿美元合同；
• 与微软签订310亿美元合同；
• 分别与AI云服务商Nscale和Lambda签订的合计最高860亿美元芯片租赁协议，租期延伸至2033至2034年。
• 此外，公司还通过与博通的独立安排，承担了逾1600亿美元的谷歌TPU芯片租赁义务。

与此同时，招股书还披露了一个供应侧困境：Anthropic已寻求超过AWS、谷歌与微软愿意提供的算力上限，部分原因在于三大超大规模云服务商日益将其视为直接竞争对手。

被迫转向替代供应商后，公司开始自建数据中心并与第三方设施运营商合作，而招股书坦承，这些运营商"运营历史有限"，可靠性存在不确定性。

招股书同时提及，部分算力安排通过特殊目的载体（SPV）和私人信贷工具以表外形式融资。

营收结构隐忧，两大客户撑起两成收入

Anthropic表示，2026年第二季度已实现经调整后的正利润，但在完整审计财务数据公布之前，"调整后"利润的具体口径仍有待厘清。

值得注意的是，公司营收的快速增长，建立在高度集中且缺乏长期锁定的客户基础之上。

招股书显示，2026年上半年163亿美元营收中，约20%即约32.6亿美元来自仅两家客户。

公司同时警告投资者，"在可预见的未来"，营收将持续高度集中于"有限数量的客户"，且许多大型企业客户并未签订长期合同，理论上可随时切换供应商。

Anthropic明确向潜在股东披露，其AI模型可能表现出"自我保护"行为以避免被关闭，甚至可能生成类似"敲诈勒索"的回应，试图说服人类操作员维持其运行。

若模型触发招股书所称的"灾难性AI相关事件"，公司警告称由此产生的损失规模可能过于巨大，以至于无法通过商业保险转移相应责任。

在实体基础设施层面，招股书指出，各司法管辖区对数据中心建设的政治阻力"已变得更具组织性和协调性"，公司的公众知名度甚至可能使其相关项目受到"特别关注"，迫使其在美国以外地区签署算力储备意向书。

此外，招股书披露，联席创始人Dario Amodei与Daniela Amodei 2025年基本薪酬均为65.5万美元，含股权及期权授予后总薪酬分别约为1800万美元和1650万美元。

Anthropic亦宣布将5%的总股份注入新设"公众受益基金"，用于慈善捐赠或定向资助特定群体。

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Meta和SpaceX本周相继公布财报，随着科技公司陆续披露财报并结束"静默期"，市场预期新一轮大规模债券发行即将启动。

周二，被市场广泛视为AI债务风险晴雨表的甲骨文CDS盘中一度升至343个基点，创历史新高。Meta的CDS指标也升至纪录高位，盘中上涨6.3个基点至114.8个基点。

SpaceX五年期CDS也于周二早间升至242个基点的盘中纪录，相较于6月份主动交易启动时约111个基点的水平已大幅攀升。

债券投资者正在主动削减现有科技行业敞口，以腾挪空间迎接潜在的大规模供给冲击。

据美国银行分析师估算，周一交易商净买入约4.51亿美元超大规模云服务商（hyperscaler）债券，创下9月中旬以来单日最高净买入量，分析师认为这很可能反映投资者因供需担忧而主动抛售相关债券的结果。

太平洋投资管理公司（PIMCO）多资产信用策略师Lotfi Karoui在接受采访时表示：

"我们尚未找到市场需要消化的债券发行规模的某种落地区间，关于此轮建设最终将消耗多少债务资本，各方估计的分歧仍然相当大。"

Meta今年4月完成了一笔规模达250亿美元的六档债券发行，是近期大型科技公司美元债发行的标志性交易。彼时Meta曾向投资者暗示，至少在第四季度前不会再次叩响美元债券市场的大门——这一表态旨在提振4月发行的需求。

然而随着第四季度临近，市场参与者普遍认为，为支撑持续攀升的AI投资和支出目标，Meta将在年内再度发行美元债。一旦成行，这将终结大型科技公司美元债发行长达两个月以上的空白期。

值得注意的是，Meta今年三季报的发布时间较往年有所提前——公司将于10月21日披露业绩，而非往年惯例的10月最后一个周三。

据CreditSights分析师Jordan Chalfin上月在研究报告中指出，这一时间安排可能赋予Meta在财报发布后、11月中期选举前完成债券发行的更大灵活性。

与此同时，Meta已就潜在欧元债券发行与欧洲投资者展开沟通，折射出超大规模科技公司在全球多个市场多元融资的整体趋势。

AI支出前景的不确定性正在催生强烈的信用对冲需求。

根据巴克莱信用策略师Jigar Patel对交易存储库数据的分析，今年前九个月，与十家最大超大规模云计算及芯片制造商挂钩的CDS交易量已飙升691%，达到创纪录的1400亿美元，而去年同期这一数字约为177亿美元。

T. Rowe Price固定收益组合经理Steven Kohlenstein表示，"随着AI相关发行和融资需求持续增长，投资者越来越意识到此前被视为独立主体的各类信用之间存在的关联性敞口。"

风险更高的行业参与者受到的冲击尤为明显——科技基础设施公司CoreWeave的股价和债券均遭受了较大打击。

尽管市场对大规模发行存在强烈预期，但近期实际发行活动已有所降温。

宏观经济不确定性、全球利率高位运行以及美国政治格局潜在变化可能削弱行业政策支持，共同制约了近期的债券发行意愿。美国大型科技公司的最后一笔大规模债券发行来自8月份Alphabet。

根据彭博汇编的数据，今年以来全球企业为资助人工智能建设已合计发债逾4500亿美元。

市场参与者普遍预期，大型科技债券发行将在年底选举结束后有所回暖，并在2027年迎来更为显著的放量。

SpaceX方面，目前正与银行和投资者就一笔400亿美元融资进行洽谈，拟用于向英伟达采购芯片。

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华见早安之声

要闻精选

中国央行10月LPR报价连续第17个月维持不变，1年期3.0%、5年期以上3.5%，政策利率换锚至隔夜进入落地阶段。

国务院总理李强出席上海合作组织成员国政府首脑理事会第二十五次会议，会议通过联合公报。

国家发改委表示将及时出台实施增量政策，并已着手研究制定扩大内需战略实施方案。

商务部：希望美方切实落实两国元首重要共识，停止对中国企业的无理打压。

周小川：应当开展研究并做好预案，应对人工智能相关投资失败可能带来的金融风险。

卡塔尔与巴基斯坦向美伊提交妥协提案，油价盘中一度跌逾3%，以色列同时宣布军队进入最高战备。

法德10年期国债利差升破150个基点，美财长贝森特称预计不会外溢，同时确认避险资金正流入美国国债。

SpaceX三季度营收145.8亿美元、同比增161%，AI业务收入暴增830%首成最大收入来源，净利超预期2.3倍。马斯克：SpaceX明年ARR上看1万亿、不排除算力超20GW，已有委员会议合并特斯拉。

奈飞四季度营收指引与广告收入均不及预期，营收增速连续四个季度放缓，盘后股价跌超5%。

Anthropic备战IPO：上半年净亏损超过807亿美元，总算力承诺支出将超6000亿美元。

超微电脑Q1初步业绩营收爆表，超预期增长27%，盘后股价飙涨11%。

宁德时代前三季度营收同比增长56.2%，归母净利润增长31.6%。

DDR5放量推动盈利增长，澜起科技Q3净利润同比预增153.6%~174.7%。

市场概述

周二全球市场的主线是资金从高估值AI资产转向盈利确定性更强的传统板块，以及美伊“妥协方案”搅动市场。3M与诺思罗普·格鲁曼财报超预期，推动道指涨逾1%，而纳指微跌，标普500十一大板块中医疗保健与房地产领涨、通信服务与科技下跌。美伊可能达成协议的传闻令盘中冲上110美元的原油快速回落，美债收益率与美元指数同步走低。

周二美股盘后，纳指期货涨1%。英特尔和Coreweave涨4%，美光科技、AMD、英伟达至少涨2.2%。绩后，SpaceX涨近7%，超微电脑初步业绩后飙涨11%，奈飞跌5.6%。

欧洲方面法国主权信用风险继续发酵，亚太则受存储与AI芯片股拖累，韩国综指跌近4%。

美股：道指涨1.02%报52495.88点，标普500指数涨0.28%报7712.57点，纳指跌0.02%报26424.82点，医疗保健板块涨2.34%领涨、通信服务跌0.89%垫底。

A股：上证指数涨0.12%报3735.37点，深证成指跌0.14%报11801.29点，创业板指跌0.26%报2739.20点，北证50涨3.88%，两市成交1.47万亿元。

港股：恒生指数跌1.32%报23867.74点，恒生科技指数跌1.52%报4045.91点，联想集团跌近10%，宁德时代H股一度跌超9%。

欧股：欧洲斯托克600指数跌0.14%报638.64点，法国CAC40跌0.38%，德国DAX跌0.06%，英国富时100跌0.29%。

日韩：日经225指数跌1.3%报64075.42点，韩国综合指数跌3.7%报5552.74点，三星电子跌2.98%、SK海力士跌4.23%。

原油：WTI 11月合约跌1.80%报101.79美元/桶，布伦特12月合约跌0.69%报108.79美元/桶，盘中一度因美伊谈判消息跌逾3%。

贵金属：COMEX 12月期金跌0.42%报4142.5美元/盎司，COMEX 12月期银涨1.51%报58.14美元/盎司。

工业金属：LME期铜涨82美元报14420美元/吨，COMEX铜期货涨0.59%报6.615美元/磅。

美债：10年期收益率跌2.71个基点报5.1126%，2年期涨1.28个基点报4.7804%，2/10年利差收窄至33个基点。

外汇：ICE美元指数跌0.29%报101.685，离岸人民币升值0.09%报6.6758，欧元兑美元涨0.23%报1.1236。

比特币：盘中一度突破8.3万美元、最高触及83335美元，随后回落至82500美元附近。

要闻详情

中国

10月LPR连续第17个月保持不变，政策利率换锚至隔夜进入落地阶段。中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，10月1年期LPR为3.0%、5年期以上为3.5%，均维持不变，为连续第17个月按兵不动，7天期逆回购利率自2025年5月下调后未再调整。市场普遍认为，银行净息差已压至历史低位，继续下调LPR会削弱银行盈利与资本补充能力，宽松路径正转向引导隔夜等更短端资金利率中枢保持低位。

- 为什么是隔夜？央行短端利率调控机制再进一步：潘功胜表示将研究择机把公开市场主要操作品种期限切换为隔夜。

- 政策利率"换锚"隔夜影响几何？一文读懂货币政策框架新变化：同步推动贷款利率定价基准多元化、退出存贷款基准利率。

国家发改委：将及时出台实施增量政策。国家发改委10月20日举行新闻发布会，国民经济综合司副司长左刚表示，要及时推出务实管用的增量政策，抓好近期已出台的降低抵押补充贷款利率、增加再贷款额度、居民购房贷款贴息、金融支持服务业发展等政策落地，并做好经济监测预警和政策预研储备。发改委同时提出协同推进"十五五"规划、"六张网"实施方案重大工程项目开工建设，在核电、水电、水利重大项目中引入民间资本，并全面系统推进老旧水库排查评估和改造提升。

商务部要求美方停止对中国企业的无理打压。针对美国国土安全部10月19日宣布禁止联邦政府民事行政机构采购深度求索及其关联企业产品和服务、并要求从相关机构信息系统中移除，商务部新闻发言人表示中方强烈不满、坚决反对，指美方以所谓国家安全为由采取歧视性限制措施，是泛化国家安全概念、滥用行政手段，敦促美方立即纠正错误做法、撤销有关限制措施。商务部称将密切关注事态进展，对任何实质性损害中方利益的行为采取一切必要措施。

- 商务部新闻发言人就美以窃取商业秘密为由制裁中国企业答记者问：美方10月19日依《保护美国知识产权法》对中国5家企业实施制裁，商务部要求美方尽快纠正错误做法，否则将采取必要措施予以回应。

上海合作组织成员国政府首脑理事会第二十五次会议发表联合公报。会议于10月19日至20日在塔吉克斯坦杜尚别举行，国务院总理李强出席，俄罗斯总理米舒京、印度国防部长辛格、伊朗第一副总统阿雷夫等参加，塔吉克斯坦总统拉赫蒙会见各代表团团长。各方就经贸、人文领域合作以及完善上合组织机制及其常设机构财务、运转问题进行了讨论，重申将恪守《上合组织宪章》及《上合组织未来10年发展战略》，表示支持巴基斯坦担任2026年至2027年轮值主席国的工作。

宁德时代前三季度营收同比增长56.2%，归母净利润增长31.6%。公司10月20日披露三季报，前三季度营业收入4421.37亿元、同比增长56.19%，归母净利润645.30亿元、同比增长31.60%，扣非净利润578.76亿元、同比增长32.68%。第三季度单季营收1652.21亿元、同比增长58.58%。截至9月30日总资产11831.74亿元、较年初增长21.37%。公司同期启动200亿至400亿元A股回购计划，并推出第二期员工持股计划。

天齐锂业预计前三季度归母净利润同比增长2734.97%至3235.26%。公司10月20日发布业绩预告，前三季度归母净利润51亿元至60亿元，同比增长2734.97%至3235.26%；扣非净利润50.3亿元至59.3亿元，同比增长6957.09%至8219.79%；基本每股收益3元至3.53元。业绩大幅改善主要因主要锂产品销售均价较上年同期明显增长，以及联营公司SQM前三季度业绩预计同比大幅增长、公司确认的投资收益大幅增长。

澜起科技三季度净利润同比预增153.6%至174.7%。公司10月20日披露业绩预增公告，预计三季度营业收入约20.79亿元、同比增长约46.0%，归母净利润12亿至13亿元、同比增长153.6%至174.7%，扣非归母净利润9.5亿至10.5亿元、同比增长152.6%至179.2%。其中互连类芯片产品线销售收入约20.47亿元、同比增长49.3%，占营收约98.5%；DDR5第三、第四、第五子代RCD芯片出货占比进一步提升，产品线毛利率升至68.0%至68.5%。

DeepSeek全面开源推理框架DeepInfer。继开源大模型与推理算子库后，DeepSeek宣布全面开源内部推理框架DeepInfer。该框架支持分布式推理、推测解码与结构化输出，可在英伟达与华为昇腾平台运行。基于该框架的DeepSeek V4.1 Flash单一集群服务吞吐量达每天155万亿Token，按谷电价计算每卡每小时收入38美元。

- 不到72小时，DeepSeek和MiniMax双双交卷，Flash集体挑战旗舰：MiniMax M3.1 Flash在BankerToolBench得76.2分，与Claude Opus 5并列第一，输入、输出价格降至上一代一半。

中国移动前三季度利润达1062亿元。公司发布前三季度未经审计业绩，营运收入7803亿元，利润1062亿元，EBITDA 2475亿元；主营业务收入6577亿元，其他业务收入1226亿元、同比增长9.9%。营运利润由去年同期1234亿元降至1057亿元、同比下降14.3%，股东应占利润率由14.5%降至13.6%。在建工程规模由年初618亿元增至976亿元、增长约57.9%；经营业务现金流入净额1853亿元、同比增长15%。

周小川：应为AI相关投资失败可能带来的金融风险做好预案。中国人民银行原行长周小川10月20日在2026外滩年会圆桌环节表示，对生产率提升来说最主要的是AI应用层，AI相关投资可分为大模型及算力数据中心、AI应用、为AI提供支持的半导体与电力液冷三类。他指出，如今有如此巨额资金流向人工智能及相关基础设施，一旦其中一部分失败就可能引发金融动荡，金融业应开展研究并做好应对预案，同时应让价格机制发挥作用以应对全球平衡的变化。

海外

美伊谈判突破传言搅动市场，以色列进入最高战备。卡塔尔媒体10月20日报道，卡塔尔与巴基斯坦向美国和伊朗提交中间妥协提案并获双方初步认可。彭博社一则未经证实的报道称谈判最快本周可能取得突破，国际原油期货盘中转跌，美油与布油日内跌幅一度扩大至约3.3%。不到一小时后，彭博援引参与谈判的外交官称"即将达成协议"的说法不属实，油价收窄跌幅。同一时间，以色列国防军宣布进入最高战备状态并取消士兵休假，分析人士称美伊爆发第三轮大规模战争的概率已达90%。

- 美第三艘航母据称11月底抵中东、增派约万人："罗斯福"号航母打击群预计最迟11月底抵达，若"华盛顿"号仍留驻，美国在中东的航母部署规模将暂时增至三艘。

法德10年期国债利差再破150个基点。10月20日，衡量法国主权债务风险的法德10年期国债利差升破150个基点、达到153个基点，为10月2日以来最高水平；法国10年期国债收益率维持在4.94%附近，德国同期下行3个基点至3.43%。上周末法国多地爆发大规模抗议，17日全国约55万人参加示威、至少3000家商铺遭劫掠。

- 美财长首谈法国债市动荡，确认资金避险回流美债：贝森特称预计法国的事不会外溢，但承认观察到避险资金正流入美国国债。

- 法国成欧洲股市"最不受欢迎"市场，机构看空情绪创纪录：巴克莱称趋势跟踪基金已将CAC指数做空至最大限度，美银调查显示净56%受访者计划未来12个月低配法国资产。

SpaceX三季度AI业务收入暴增830%，利润碾压预期。SpaceX于10月20日美股盘后公布上市以来第二份季报：三季度营收同比增长161%至145.8亿美元，净利润44亿美元，为分析师预期18.8亿美元的2.3倍；调整后EBITDA同比大增306%至88.1亿美元。增长引擎已从火箭发射和星链业务转向AI业务"超级智能"，该业务三季度收入75.6亿美元、同比暴增830%，首次成为最大收入来源。

- 未来两天，SpaceX与特斯拉财报接连登场：分析师预计特斯拉第三季度调整后每股收益约43美分，低于去年同期50美分。

- 马斯克：存在"明年算力达到20GW"的可能：马斯克在分析师电话会议上作出上述表述。

奈飞营收增速连续四个季度放缓，股价盘后跌超5%。奈飞10月20日美股盘后公布第三季度财报，预计四季度营收134.4亿美元，低于分析师预期的135.1亿美元，广告收入亦不及预期，股价盘后跌超5%。公司营收增速已连续四个季度放缓。

- 奈飞"撞墙"，高管"清空"：股价近一年已下跌逾40%，上周裁撤约1000名员工，内容总监Bela Bajaria与电影负责人Dan Lin相继离职，由Disney和Fox资深高管Peter Rice接替。

超微电脑第一财季净销售初步估算185亿至195亿美元。超微电脑10月20日披露，第一财季净销售初步估算为185亿至195亿美元，远高于分析师预期的149.9亿美元，公司股价盘后涨11%。

Anthropic备战IPO，上半年净亏损超807亿美元。据《华尔街日报》援引Anthropic IPO招股说明书草稿报道，该公司2026年上半年净亏损超过807亿美元，其中720亿美元来自可转换票据及其他融资工具估值变动相关的会计计提，较去年同期130亿美元的净亏损大幅扩大；同期营收163亿美元，第三季度环比增长45%至168亿美元。公司未来十年在算力相关协议上的承诺支出合计逾5180亿美元，其中租赁英伟达芯片一项最多支出860亿美元，目前正寻求以1.5万亿至2万亿美元估值于11月挂牌。

OpenAI计划在Anthropic上市前加快融资步伐。据路透社援引知情人士消息，OpenAI正加速推进规模约300亿美元的新一轮私募融资，完成后估值或将突破1.4万亿美元，目标是抢在竞争对手Anthropic预计于11月中旬上市之前锁定投资者承诺。知情人士表示，软银集团、阿布扎比主权投资机构MGX及其他现有股东正就参与本轮融资进行磋商。两家前沿AI实验室正争夺同一批投资者资源，投资者需在数天乃至数周内对两个竞争性项目同时完成评估和资金配置。

Salesforce以57亿美元收购Braze，溢价58%。据彭博报道，Salesforce宣布以每股47.50美元现金收购人工智能营销平台Braze全部股份，交易企业价值近57亿美元，较后者周一收盘价溢价58%，预计于Salesforce 2028财年内完成。Braze服务约2770家企业客户，包括Canva与Venmo，收购完成后将与Salesforce旗舰AI工具Agentforce深度整合。Piper Sandler分析师指出，Salesforce营销云增速放缓与Braze抢占份额有关。

韩国最大IPO首日暴跌32%。数据中心公司Elice以发行价区间上限90500韩元定价、募资2010亿韩元（约1.51亿美元）在Kosdaq上市，散户超额认购超过400倍、冻结认购资金约10.3万亿韩元，上市后市值略超1万亿韩元，是Kosdaq年内规模最大的IPO。但股价开盘冲高至约78000韩元后迅速跳水，最低触及61400韩元、较发行价下跌32%，为韩国大型IPO有史以来最糟糕的首日表现。这家自称"新云"的公司上半年营收暴增200%、经营利润率约30%，仍未能逃过抛售。

油价传导超预期，日本央行拟12月加息。据路透援引四位知情人士，日本央行可能在本月发布的季度报告中上调2027财年核心通胀预测，以反映近期油价上涨的传导效应。若日元没有新一轮大幅贬值进一步推高进口成本，央行预计将在10月30日结束的政策会议上按兵不动，最早可能于12月再次加息。日本央行上月已将基准利率上调至1.25%、创31年新高。央行7月预计2026财年核心通胀率2.5%、2027财年2.4%，经济增长预测则可能基本维持不变。

- 日本养老金加码本土国债，半年净买入1.88万亿日元：截至9月30日的上半财年，日本投资者对本国国债净买入18.8万亿日元，为2009年以来最高。

英伟达百亿美元投资落子德国。在柏林举行的"投资德国"峰会上，英伟达与德国政府签署合作意向声明，宣布投资四家德国初创企业，并与西门子达成AI工厂合作协议，合作覆盖制造业、机器人、医疗及航天等领域，目标是开发驱动机器人、机械和汽车运行的"物理AI"。德国总理默茨呼吁中小企业向AI开放数据，黄仁勋则表示，看到一个技术上水平顶尖的国家在科技领域远远落后，最令他痛心。

- 亚马逊计划2027年在德国投资逾160亿欧元：覆盖云计算与AI基础设施、物流、低轨卫星及流媒体，其中48亿欧元用于扩展AWS法兰克福区域。

- 英伟达GTC明日迎重头戏：黄仁勋将于当地时间10月21日上午11时在柏林发表主题演讲。

美国9月成屋待售签约指数骤降7.3%，创2001年以来新低。全美地产经纪商协会周二公布，9月成屋待售合同签约指数骤降7.3%至66，创2001年有记录以来最低值，降幅超出彭博调查中所有经济学家的预测。另一项数据显示9月新屋开工放缓至2020年以来最低水平之一。NAR首席经济学家Yun表示，9月市场状况因抵押贷款利率快速攀升而持续走弱，买卖双方可能都在等待利率出现有利转机。分区域看，西部地区降幅9.2%最深，成屋销售规模最大的南部地区降8.2%；以未经季调数据计算，合同签约量较去年同期下降近13%。

观点精选

摩根士丹利：本轮调整或以优质股补跌画上句号。 策略师Michael Wilson指出，优质因子自8月中旬以来已上涨约6%并突破52周新高，而等权重标普500指数同期下跌近4%，大量普通个股跌幅可观，真正未受冲击的是支撑指数的核心权重股。他认为中期调整往往以优质股的最终补跌告终，这种补跌反而可能是市场重新加仓的信号。高质量与低质量公司之间的盈利修正差距已扩大至近10个百分点，为2010年以来第二高位。

摩根士丹利：1.6万亿美元AI基建投资的三大约束是人、电力与政治。 策略师Ariana Salvatore指出，联邦层面全面暂停AI基建的可能性较低，真正有约束力的杠杆在地方层面——互联申请、大负荷电价设计、选址、许可审批与税收减免均由州级政府和公用事业委员会决定。该行认为共和党横扫局面下市场情绪最有利、民主党横扫最不利，且取消税收减免已成为跨党派共识。

巴克莱：CoreWeave的处境更接近2023年硅谷银行恐慌。 全球宏观研究主管Ajay Rajadhyaksha指出，CoreWeave约15亿美元无担保债券在其约350亿美元总债务中处于次级地位，以此价格信号否定整个AI周期，与2023年用约40亿美元区域银行ETF预判美国经济衰退如出一辙。2023年美联储一次未降息、反而继续加息，衰退从未到来，标普500随后两年上涨约40%。

花旗：油价不跌，美债收益率就不会见顶。 该行量化研究显示，前端盈亏平衡通胀率与油价的回落是历史上预判美债10年期收益率见顶最可靠的领先信号，其中油价见顶几乎是收益率见顶的必要前提。当前盈亏平衡通胀率仍在走强，持续的地缘政治不确定性令原油价格维持高位，意味着收益率的终极峰值或许尚未到来。

高盛：央行购金的变化不只是买，还有存放地的转移。 分析师Lina Thomas估算全球央行8月购金约79吨，三个月季调后折合年化约1000吨，而2022年前月均仅17吨。黄金的存放地也在转移：8月存放于纽约联储的外国央行黄金减少40吨，英格兰银行托管量增加46吨；自2025年初以来纽约联储托管量累计下降约200吨，英格兰银行累计上升约500吨。

摩根大通：资金创纪录抄底半导体与韩国，内存板块持续失血。 10月16日当周全球股票ETF吸金463亿美元，其中3倍做多半导体ETF（SOXL）单周流入72亿美元、创历史新高，是此前周高点的三倍；韩国ETF单周流入13亿美元，为7月以来最强。杠杆ETF产品单周流入达创纪录的93亿美元。但DRAM主题ETF已连续第八周遭遇资金流出，显示市场对存储芯片基本面的担忧并未消散。

美国杠杆ETF规模升至1761亿美元，韩国式去杠杆风险待观察。 截至10月15日，美国杠杆ETF总规模从年初不到1500亿美元扩张至1761.48亿美元。韩国KOSPI今年上半年累计上涨超过100%，但在6月19日创下9385.59点历史新高后六周内回撤近30%，挂钩三星与SK海力士的个股杠杆ETF导致自循环的机械卖压。分析认为美国杠杆风险已处历史偏高水位，但市场体量与产品结构与韩国存在差异。

BNEF：铜矿需3320亿美元新增投资才能避免供给冲击。 报告测算，若无大规模资本投入，全球铜市场到2050年将累计出现2000万吨供给缺口，并可能于2028年率先陷入供不应求。到2050年与电气化直接相关的铜需求将较当前激增89%至2330万吨，占总消费逾半。即便投资全额到位，由于新铜矿从立项到投产平均需要17年，供给缺口至少要到2043年才有望收窄。

标普全球：美国科技巨头AI相关负债或超已知规模。 标普全球数字基础设施主管Mark Habib表示，超大规模云服务商可能存在大量未披露的AI相关债务，主要源于对数据中心建设或中小型AI企业的隐性担保安排。标普预计亚马逊、微软、Alphabet、甲骨文、Meta及SpaceX六大超大规模云服务商在2025年至2030年间数据中心及其他AI相关资本支出合计将超过7万亿美元，且至少在明年之前持续处于负自由现金流状态。

摩根大通：韩股估值跌至历史极值却无人接盘。 KOSPI今年第三次遭遇五日跌幅超15%的重挫，剔除三星电子、SK海力士后整体仅以8.4倍远期市盈率交投，处于历史第11百分位，相对强弱指数已跌至"对等关税"以来最低。但三大买盘来源同步撤退：三星已完成回购计划、SK海力士接近尾声，外资持续净流出，国内机构需求疲软，而杠杆ETF持仓规模仍居高不下，持续形成机械性卖压。

今日关注

中国

中国人民银行将于10月21日至11月2日开展隔夜逆回购操作，每日操作量不超过1万亿元。

2026金融街论坛年会继续举行。

海外

14:00 英国公布9月CPI月率、公共部门净借款与9月零售物价指数月率。

17:00 英伟达CEO黄仁勋在柏林GTC大会发表主题演讲。

21:00 英国央行行长贝利发表讲话。

22:30 美国EIA公布至10月16日当周原油库存、库欣原油库存与战略石油储备库存。

美股盘后Meta、特斯拉、德州仪器、IBM、科林研发发布财报。

美国总统特使将与俄罗斯总统普京会面。

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周二，美股收盘涨跌互现，标普500指数上涨0.28%，纳指横盘微跌0.02%。罗素2000指数上涨1.66%领跑，费城半导体指数下跌0.29%。

标普500十一大板块九涨两跌，医疗板块上涨2.34%、房地产板块上涨1.69%领涨，通信服务板块下跌0.89%、科技板块下跌0.34%垫底；礼来上涨3.49%且盘中创历史新高，安进上涨3.29%。

美股盘后，纳指期货涨1%。英特尔涨4%，美光科技、AMD、英伟达至少涨2.2%，台积电、甲骨文、特斯拉至少涨1.5%，苹果跌0.3%，Pinterest跌1.9%，奈飞跌5.6%。

盘后，SpaceX公布第三季度净利润44亿美元，大幅超越市场均值预期，盘后股价涨6.8%；超微电脑公布Q1初步业绩营收和毛利率双双超预期，盘后飙涨11%；Netflix则因第四季度利润指引疲软，盘后跌6%。

当日交易的核心主线是原油市场的剧烈波动。

布伦特原油隔夜一度突破每桶110美元，触及五个月高点，此前伊朗伊斯兰革命卫队海军发表声明，称一艘"违规超级油轮"在霍尔木兹海峡南部触雷起火，该船据报正试图取道"未经授权"的南部航道出港。

高盛全球大宗商品研究联席主管Daan Struyven指出，期货市场目前已将"中东冲突升级或持续的相当概率"计入定价。

然而，随着Al Araby Al Jadeed等媒体援引的"妥协提案"传言扩散。华尔街见闻提及，10月20日周二，卡塔尔媒体获悉，卡塔尔与巴基斯坦向美国和伊朗提交了一份妥协提案，并获美伊初步认可。

彭博社提到，一则未经证实的报道称，旨在达成协议、结束美伊战事的谈判最快本周就可能取得突破。消息一出，国际原油期货盘中转跌，美油和布油日内跌幅均曾扩大至约3.3%，布油曾跌至106美元/桶下方。

在官方否认声明"伊美谈判仍在继续，称协议临近的报道是错误的"发布后，油价很快收复失地，最终基本回平。

据央视报道，卡塔尔首相顾问兼外交部发言人马吉德·安萨里在多哈举行的第八届全球安全论坛上表示，尽管中东地区紧张局势持续升级，美国与伊朗围绕伊朗核问题的谈判仍在继续，双方均保持外交接触。

美欧柴油价格日内大幅震荡后亦收于基本持平。

能源股当日表现落后大市，对冲基金流向数据显示，该板块整体呈净卖出态势。

欧洲天然气冲高回落，荷兰TTF基准气价盘中升破90欧元/兆瓦时。荷兰合作银行高级能源策略师Florence Schmit表示，突破该关口后出现一些获利了结，但预计下周气价可能再度突破这一水平。

值得注意的是，彭博社报道称，亚洲对液化天然气的需求预示着，随着天气转冷，竞购战将更加激烈。目前，亚洲天然气储存设施的蓄气量约为75%，是自2009年有记录以来同期最低水平。

美国天然气与欧洲价差悬殊，当量价格28.385美元，远高于2.975美元的现货水平。

周二标普500指数盘中重返50日均线上方，尾盘回落至该线附近获得支撑。小盘股与被做空最集中的股票篮子领涨大盘，纳斯达克100指数收跌。

标普493指数今天表现优于Mag7指数。Meta下跌1.59%，苹果下跌1.00%，谷歌A下跌1.13%。

美股云服务板块当日收盘持平，受韩股Elice影响，美股早盘一度下跌超过4%，随后反弹至近3%的涨幅，之后又回落。

华尔街见闻提及，韩国数据中心公司Elice在韩国股市上市首日暴跌32%，这家自称「neocloud」（新型算力云）、且罕见已经盈利的公司，以估值仅为同行零头的价格上市，仍未能逃过抛售，标志着市场对AI数据中心资产的定价逻辑已从“增长预期”转向“资本开支”。

CoreWeave盘初下跌6%，股价一度触及57.235美元的上市以来新低，尾盘收涨1.65%，盘后涨超4%。数据中心运营商IREN下跌4.00%，Nebius上涨0.71%。

美光科技下跌0.98%，闪迪下跌0.42%，西部数据上涨3.44%，希捷上涨2.17%，存储板块在周一反弹后重回分化。

孩之宝与艾可菲财报大涨，通用汽车逆势下挫

财报季进入密集披露期，消费与工业公司的业绩指引成为资金轮动的参照。

孩之宝上调全年营收及数字游戏业务预测，股价飙升11.2%，创一年新高。

3M则在宣布扩大与亚马逊的数据中心合作并上调全年利润预测后，股价大涨5.8%。

通用汽车因商品成本上升和卡车销量下滑的前景预警，股价跌6.8%，为当日表现最差的道指成分股。

Salesforce宣布以56.6亿美元收购Braze，Braze股价上涨51.70%，Salesforce收盘基本持平。这笔交易为软件行业年内规模居前的并购之一。

医疗板块延续防御属性，联合健康上涨3.04%，与礼来、安进一同位居涨幅前列。房地产板块涨幅居前，防御资金延续向低估值板块轮动的节奏。

Plante Moran Financial Advisors首席投资官Jim Baird表示：

股票投资者对AI交易仍持一定程度的怀疑态度，对一些公司能否将投资货币化存有疑虑，因此你能看到资金向小盘股和医疗保健等其他领域轮动。

盘后，SpaceX公布三季度净利润44亿美元，远超市场平均预期的18.8亿美元，其AI业务增长强劲，股价盘后涨4%。然而，Netflix发布的四季度利润指引低于预期，股价盘后下跌6%。

10年期美债收益率收于5.1126%，回落2.71个基点，盘中一度高见5.1440%；2年期收益率上行1.28个基点报4.7804%；30年期收益率回落4.53个基点报5.4220%。2年期与10年期利差收窄至33.01个基点，收益率曲线呈牛平形态。

经济数据几乎全面利好债市。美国9月新屋开工环比下降5.2%至122.1万套，为四个月低点，低于预期的130.5万套；营建许可降至140万套，环比下降0.2%。

荷兰国际集团美洲研究主管Padhraic Garvey表示，新公布的一批美国数据几乎全面偏向利好债市。

加拿大皇家银行资本市场美国利率策略师Izaac Brook表示，上周浮现的AI避险交易仍是利率市场最关心的话题，并似乎在推动当日价格走势，油价回落同样对收益率构成下行压力。短端收益率受12月加息预期支撑，未能跟随长端下行。

由于美联储处于静默期，加息的可能性略有下降，但12月加息似乎仍板上钉钉。

外汇市场，加元上涨0.55%领涨G10货币，创近一个月最佳单日表现；阿尔伯塔省公投约76%的投票反对分离，分离风险消退推动加元走强。

美元指数收于101.701，走弱至三周低位区域；欧元兑美元报1.1237，英镑报1.3383，美元兑日元报158.20。

值得注意的是，即便在美元走弱的背景下，黄金当日同样走低。现货黄金纽约时段尾盘报4122.38美元，下跌0.45%，盘中高点4155.57美元；现货白银上涨1.32%报57.66美元。

比特币一度升破83,000美元，处于近两周区间上沿，但仍未能突破关键阻力位。

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周二奈飞公布2026年第三季度财报，营收同比增长11.8%至128.74亿美元，符合公司此前预期；净利润同比增长约43.8%至36.64亿美元，摊薄后每股收益为0.87美元，高于分析师平均预期的0.82美元。

不过，公司预计第四季度营收将达到134亿美元，营收同比增速将进一步降至11.5%，连续第四个季度放缓。预计第四季度净利润为27.87亿美元，摊薄后每股收益为0.67美元，均低于分析师平均预期的30.7亿美元和0.73美元。

公司同时将2026年广告收入预期从此前约30亿美元下调至27亿美元，反映部分广告产品功能的推出进度慢于预期，进一步加剧了市场担忧。

公司预计第四季度营业利润率为26%，裁员相关成本也将对当季利润率造成影响。

奈飞股价在财报公布后的交易中一度下跌7%。奈飞今年以来股价已下跌约25%，较一年前下跌超过40%。在未能成功收购华纳兄弟探索公司的流媒体和制片业务后，公司一直面临投资者对其独立增长战略的质疑。

联合首席执行官Ted Sarandos和Greg Peters正在调整公司管理架构，以应对内容质量受到质疑的问题。奈飞近期宣布裁减约1000名员工，随后对内容业务管理层进行调整。

面对用户观看时长增长乏力、竞争平台持续争夺注意力，以及收购华纳兄弟探索公司相关流媒体和制片业务的计划未能实现，奈飞需要向投资者证明，其现有业务仍具备持续增长的能力。

内容管理层调整，奈飞试图解决节目吸引力问题

在营收增长放缓之际，奈飞正对内容业务进行调整。

奈飞近期裁减约6%的员工，涉及约1000人。随后，公司内容业务管理层也发生重大变化，首席内容官Bela Bajaria和电影业务负责人Dan Lin离任。公司联合首席执行官Ted Sarandos和Greg Peters引入资深影视行业高管Peter Rice接替Bajaria。

这一系列调整反映出管理层对内容表现的重视。奈飞已有数月未能推出具有广泛文化影响力的电影或电视剧，其新剧以及经典剧集续作吸引观众的表现也面临挑战。公司2026年的艾美奖获奖数量降至十年来低点，进一步加剧了外界对其内容质量的讨论。

奈飞在致股东信中表示，在竞争激烈、争夺消费者注意力的内容不断增加的环境下，清晰的战略方向和出色的执行至关重要。公司同时承认，在落实既定优先事项的过程中，仍有进一步改善的空间。

奈飞的内容战略也经历了变化。公司早期凭借《纸牌屋》和《王冠》等高口碑剧集建立品牌，随后逐步扩展为覆盖电影、真人秀、体育和其他娱乐形式的平台。Bajaria任内，公司推出了《鱿鱼游戏》和《星期三》等热门作品，并推动直播节目和非剧本类内容的发展。但近期内容表现未能持续达到市场期待，使管理层面临重新调整资源配置和创作方向的压力。

对于投资者而言，管理层更替本身并不意味着内容质量将立即改善。奈飞需要在未来数个季度证明，组织调整能够带来更稳定的热门内容供给，并重新提升用户观看时长。

用户参与度增长乏力，YouTube持续争夺观看时间

除内容质量外，用户参与度也是奈飞面临的重要挑战。

据彭博援引的Nielsen数据，奈飞在美国电视观看时长中的占比为7.8%，低于YouTube约14%的份额。奈飞用户在今年上半年观看的节目总时长仅同比增长2%。

这些数据表明，奈飞虽然仍是全球领先的流媒体平台，但其在用户注意力市场中的优势并非没有压力。YouTube等平台提供的内容形式更加多元，短视频、用户创作内容与传统影视节目共同争夺观看时间。

奈飞联合首席执行官Ted Sarandos上月接受彭博采访时曾表示，公司目前的增长速度没有达到他的预期，他正努力加快增长。

奈飞拥有超过3.25亿订阅用户。公司表示，按照其估算，这些订阅用户对应的观众人数接近10亿，平台的观看规模仍高于其他好莱坞流媒体服务。但庞大的用户基础并未自动转化为更快的观看时长增长，如何提升现有用户的参与度，成为管理层必须回答的问题。

用户参与度不仅关系到订阅业务，也影响广告业务的商业化潜力。如果观看时长增长有限，广告库存、广告触达和变现空间也可能受到制约。奈飞需要在维持订阅业务吸引力的同时，提高平台内容消费的频率和时长。

拓展直播、播客和游戏，寻找新的增长动力

面对增长压力，奈飞正在扩大内容形式，并增加第三方节目供给，以提高用户在平台上的停留时间。

公司计划继续拓展现场体育赛事、播客和电子游戏等业务，同时引入第三方影视内容。例如，奈飞正在整合来自法国TF1等合作方的电影和电视节目，以丰富平台内容供给。

这些举措反映出奈飞正从以原创影视为核心的流媒体服务，向覆盖更多娱乐形式的平台转型。通过直播、游戏和第三方内容，公司希望吸引更多用户使用服务，并提升现有用户的观看时长。

不过，业务扩张也需要面对执行层面的考验。奈飞不仅需要扩大内容种类，还需要确保新增内容能够有效吸引观众，并转化为持续的用户参与和收入增长。广告业务目标下调则说明，新业务的商业化进度未必总能达到此前预期。

此外，收购华纳兄弟探索公司相关业务的计划未能实现后，奈飞还需要向市场证明，其无需依靠大型收购也能保持增长。投资者此前已对公司的增长战略提出质疑，未来的业绩表现和内容成果将成为评估其战略能否奏效的重要依据。

裁员成本拖累短期利润率，管理层仍需重建增长信心

奈飞预计第四季度营业利润率为26%，裁员相关成本将对当季利润率产生影响。这意味着，公司在调整组织架构、寻求提高经营效率的同时，也需要承担一定的短期成本。

联合首席执行官Ted Sarandos和Greg Peters面临的任务，是在承认业务仍有改善空间的同时，让投资者相信奈飞仍拥有明确的长期增长路径。公司目前仍保持庞大的全球用户基础，但营收增速放缓、观看时长增长有限以及广告收入低于预期，都说明其增长模式正面临新的考验。

Seaport Research Partners分析师David Joyce在财报发布前的评论称，投资者需要尽快看到足以增强信心的迹象，以相信奈飞这一全球平台能够实现应有的增长轨迹。

对奈飞而言，接下来的关键在于能否让内容管理层调整转化为更稳定的热门作品供给，推动用户观看时长恢复增长，并改善广告业务的商业化进度。

第三季度盈利超预期证明公司仍具备较强的盈利能力，但要重新赢得市场信心，奈飞还需要证明其收入增长能够企稳，而不只是依靠成本控制维持利润表现。

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超微电脑周二发布2027财年第一季度初步业绩更新，预计营收区间为185亿至195亿美元，大幅高于此前140亿至155亿美元的指引，增长主要由AI平台需求上升驱动。

相比之下，据路孚特（LSEG）数据，分析师此前平均预期为152.3亿美元，实际预期区间中值较市场一致预期高出约27%。

公司定于11月3日美东时间下午5时举行财季业绩电话会议。消息公布后，盘后超微电脑大涨11%。

超微电脑将本季度营收超预期的主要原因归结为AI平台需求显著增加。

本财季截至2026年9月30日，公司营收区间中值约190亿美元，较此前指引中值高出约37.5亿美元，涨幅约25%。

这一表现表明，大型科技企业及云计算客户在AI数据中心基础设施上的资本开支仍维持高速增长态势，超微电脑作为AI服务器重要供应商直接受益。

除营收外，毛利率同样超出公司此前预期。初步毛利率预计落在12.0%至12.5%区间，高于指引上限约1.7个百分点，超微电脑将此归因于客户及产品组合的结构性变化。

毛利率的改善在一定程度上缓解了市场对其盈利能力的担忧，但总体而言，12%左右的毛利率在服务器行业中仍属偏低水平，后续利润率走势仍值得关注。

超微电脑在声明中强调，上述财务数据为未经审计的初步估算结果，基于管理层当前判断，最终数字可能在财务结账程序完成后出现调整。

投资者在解读上述数据时需注意，实际财务报表将于11月3日电话会议后随完整季报一并提交至美国证券交易委员会（SEC），届时数据仍有可能出现实质性差异。

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周二，Clayton在接受CNBC采访时，被问及何时会提出有关AI的建议，他表示：“我们会陆续提出”，不过他补充称，无法承诺一个确切的日期。

10月16日，特朗普政府新设的AI特别工作组召开首次会议，确立运作框架，并启动多项具体工作机制。该工作组正式运作期限为120天。

工作组由Jay Clayton牵头，核心成员还包括人事管理局局长Scott Kupor、联邦贸易委员会主席Andrew Ferguson，以及国防部技术负责人Emil Michael。

在首次会议上，工作组确立了三个专项委员会的职责划分：报告与响应委员会由Michael主导，关键基础设施委员会由Kupor负责，执法与责任委员会则由Ferguson领衔。

此外，AI对劳动力及经济影响的相关报告将提交劳工部。

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这是继最高法院今年2月推翻特朗普"对等关税"之后，同一法律团队发起的又一轮司法攻势。

诉讼由自由正义中心（Liberty Justice Center）代理提交至美国国际贸易法院，要求法院宣告相关关税违法、叫停执行，并责令特朗普政府退还已缴纳税款及利息。

被诉关税自8月22日起正式生效，适用于加拿大曲棍球棒、葡萄酒、蜂蜜、假发及奶酪等多类商品。

此案的背后是更广泛的贸易政策不确定性。自由正义中心此前成功在最高法院推翻特朗普"对等关税"，迫使联邦政府退还估计约1660亿美元的已征税款，目前该机构还有另外两起针对特朗普关税措施的诉讼正在进行中。

特朗普于7月20日签署三份总统公告，援引1930年《关税法》第338条，以加拿大在汽车、酒类及乳制品领域存在所谓不公平贸易待遇为由，对特定加拿大商品征收50%关税。

这部法律颁布96年来从未被实际使用过，如今是第一次被援引来征税。诉状还主张，就算该法律依然有效，特朗普政府加征关税也不符合法定条件。

因为按照该条款，总统不能随心所欲动用关税，必须先查实外国确实对美国产品实施了歧视性收费或贸易限制；此外，关税额度也只能用来“弥补损失”，而不能搞无上限的惩罚。

诉状还强调，特朗普所谓的加拿大“歧视性”行为并不属实。

一方面，其中两项行为只是加拿大对美国先前关税的反制措施，“反制报复不能算作歧视”，况且美国的对等关税此前已被最高法院判定违法。

另一方面，关于乳制品配额的争议源于《美墨加协定》的谈判约定，该条款实际上给了美国奶酪进入加拿大市场极大的优惠待遇，远优于其他绝大多数国家。

作为原告的Gellert Global Group年营收逾17亿美元。诉状披露，该公司2025年进口了价值7100万美元的加拿大奶酪，品类涵盖羊奶酪、山羊奶酪、马斯卡彭、布里干酪、卡芒贝尔及混合奶酪borgonzola等。

在《美墨加协定》框架下，该公司此前对所有加拿大奶酪进口均免缴关税。但随着50%关税生效，Gellert测算其每年须额外承担约4000万美元的税款负担。

公司表示，计划在今年年底前通过内部消化吸收相关成本，但这一状况"长期不可持续"。

诉状警告，若关税持续，公司将被迫提价，导致销售下滑、客户流失、货架陈列风险上升，并可能因供应商成本压力引发供应链中断。

特朗普政府7月已表示，不会续签《美墨加协定》另一个16年任期，这进一步加剧了企业对未来贸易环境的不确定性预期。

自由正义中心首席执行官Sara Albrecht在声明中表示：

案并非针对总统个人，而是关乎总统权力的边界。任何一位总统，都不应该拥有随意激活一部‘休眠’已久的旧法、进而绕过国会限制去征收巨额关税或下达进口禁令的特权。

截至发稿，白宫尚未就诉讼置评。加拿大此前已对美国商品实施"等额"报复性关税。对等关税被推翻后，联邦政府已启动退款程序，预计退款规模约1660亿美元。

目前，自由正义中心在对等关税之外，仍有另外两起针对特朗普关税措施的诉讼在审，这意味着特朗普政府在贸易政策上面临的司法压力短期内难以消退。

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瑞士海关数据显示，9月瑞士黄金出口量环比增长6%，达到165.2吨。其中，对英国出口量环比增长24%，达到126.2吨。

瑞士是全球主要的黄金精炼和转运中心之一，英国则拥有全球最大的场外黄金交易市场，两地之间的黄金流动受到投资需求、交易活动及库存配置等因素影响。

9月对主要黄金消费国印度的出口环比下降12%，至3.1吨。上周印度黄金交易价格时隔三个多月首次出现溢价，金价回落提振了珠宝购买需求。

周二，黄金现货下跌0.4%，自8月25日阶段性高点以来，已下跌12%。

英国黄金投资需求走强

英国黄金流入增加之际，黄金ETF投资需求也保持强劲。

世界黄金协会数据显示，2026年第三季度，全球实物支持型黄金ETF净流入创纪录的310亿美元。

其中，英国上市黄金ETF吸引约75亿美元资金流入，创下单季最高纪录。9月，全球黄金ETF净流入约100亿美元，持仓增加67吨，达到4256吨的历史新高。

世界黄金协会指出，英国上市黄金ETF在截至9月25日的13周中有12周录得资金流入。

近期恰逢英国国债期限溢价上升，英国上市黄金ETF资金持续流入可能反映出投资者对通胀不确定性、财政可持续性和主权债券市场风险的普遍担忧。

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据彭博知情人士透露，为突破这一约束，巴克莱宏观利率交易部门通过内部竞拍机制，将部分资产负债表额度腾挪至对冲基金主经纪业务，以支持后者快速扩张。

这一操作折射出银行业在内部资本约束日趋紧张的背景下，争相满足对冲基金融资需求的普遍压力。

这一动向对巴克莱股票业务构成直接支撑。据彭博汇编的分析师预期，巴克莱股票部门本周四公布三季度业绩时，营收有望达到8.65亿英镑（约合12亿美元），创2009年以来同期最高纪录——彼时正是该行收购雷曼兄弟北美业务的次年。

截至发稿，巴克莱周二下跌1.57%。

巴克莱高管力推这一内部资本腾挪方案的核心逻辑在于：鉴于亚洲科技股增长前景强劲，主经纪业务的回报率明显优于其他业务，因此应将更多资产负债表资源向这一业务倾斜。主经纪业务隶属于该行全球市场部门，由Adeel Khan领导。

最终，宏观利率交易员通过内部竞拍机制，将部分资本配额转让至主经纪业务条线。该行发言人通过电邮声明表示："我们动态部署投行资产负债表，在审慎管理风险与回报的同时，及时响应客户机遇。"

主经纪业务为对冲基金提供融资、托管及基金募资配对等一揽子服务，近年来已成为包括巴克莱在内多家银行股票业务收入的重要引擎。

今年以来，科技股剧烈波动推高了交易量与融资需求，高杠杆对冲基金从华尔街银行大规模借贷的动向持续受到市场关注。

巴克莱并非孤例。据知情人士透露，巴克莱与高盛等银行的交易员还积极引导对冲基金客户增加空头头寸，以减少其对主经纪商资产负债表的占用。

高盛本月早些时候表示，股票融资需求持续超过行业可用产能。其首席财务官Denis Coleman表示，供需失衡支撑了融资定价的吸引力，令高盛得以"在资源投放上保持选择性"。他在7月曾表示，主经纪及固定收益融资领域"需求远超我们愿意承接的规模"。

瑞银集团首席财务官Todd Tuckner则在7月表示，该行股票业务的资产负债表正被"更为审慎地"用于支持主经纪业务。

融资热潮之下，风险同样不容忽视。据彭博此前报道，今年7月人工智能概念股大幅回调期间，部分对冲基金遭受重创，Situational Awareness基金尤为突出。巴克莱此前以担忧该基金持仓过度集中于相关板块为由，拒绝将其纳为客户。

这一案例表明，在主经纪业务争夺战日趋激烈的背景下，银行在扩大融资规模的同时，亦需对集中度风险保持审慎。如何在业务增长与风险管控之间寻求平衡，仍是各行面临的核心命题。

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美东时间20日周二，贝森特在互动直播视频媒体平台2Way表示，“我预计法国正在发生的事不会产生外溢”，并评价，法国的确面临严峻挑战，而法国总统马克龙的经济团队水平“是一流的”，他很熟悉这个团队。

但贝森特同时承认避险的迹象，说：“我们确实观察到，资金正从一些令人担忧的国家流出，涌入美国国债寻求避险，这是我们始料未及的。”

媒体也提到债市呈现了上述贝森特提及的避险信号，比如，基准10年期美国国债的收益率已自10月初的高点回落约20个基点，以及同在10月，法德10年期国债的利差一度逼近160个基点。

因此，这轮美国国债的价格上涨不能仅用美国国内通胀或美联储的政策路径前景来解释，全球避险需求同样是重要推手。因为法国债市的动荡正通过资本再配置渠道，间接作用于美债定价。

法国债市压力持续累积

法国债市近期的动荡并非孤立事件，而是数月来主权信用风险持续重定价的延续。法国10年期国债收益率此前一度升至4.963%，为2002年以来最高；法德10年期过闸利差10月内最高扩大到159个基点。更引人注目的是，法国借债成本一度超过意大利——尽管法国评级比意大利高三到五档、GDP规模大40%。

市场对法国主权信用的定价已出现结构性变化。法国银行业发行的担保债券收益率一度较10年期法国国债低近30个基点，出现主权债与担保债收益率倒挂。

这种倒挂意味着，投资者认为持有法国政府债务的风险已高于持有法国银行抵押资产的风险。

近期法国国内抗议活动升级，暴力程度在周末超出政府预期，进一步加剧市场对政府控制预算赤字能力的担忧。日本投资者今年迄今净卖出约3560亿日元法国国债，欧元走弱至1.1161美元附近，均反映国际资本对法国资产态度的转变。

美债成为避险目的地 法国外溢风险仍待观察

贝森特的讲话将美债收益率回落置于全球资金流动的框架下解读。当法国等欧元区国家的政治与财政不确定性上升时，美国国债作为全球流动性最强的避险资产，成为资金再配置的首选目的地。

法国政治僵局削弱了投资者对欧元区风险资产的信心，部分资金撤离欧洲主权债市场、转而增持美债，美债收益率自10月初高点回落约20个基点正是在这一背景下发生。

虽然贝森特明确表示不预期外溢，但法国作为欧元区第二大经济体，其债市动荡对区域风险溢价的潜在传导仍不容忽视。意大利10年期国债收益率同步上行11个基点至4.58%，显示市场已在重新评估欧元区外围国家的信用风险。

贝森特对法国经济团队能力的认可，更多是外交层面的安抚；市场真正关心的是法国政府能否在政治僵局中拿出可信的财政整顿方案。在此之前，法国国债的波动仍将是全球固定收益市场的重要变量。

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周二，据彭博报道，Salesforce宣布，将以每股47.50美元收购Braze全部股份，较后者周一收盘价溢价58%。交易预计于Salesforce 2028财年内完成，即2027年2月至2028年1月期间。

Salesforce首席运营兼财务官Robin Washington在周二的分析师电话会议上表示，Braze将增强公司面向高流量B2C品牌的实时个性化移动互动能力，同时带来工程和销售人才。

收购完成后，Braze将与Salesforce旗舰AI工具Agentforce深度整合，重点服务营销及客户沟通业务。

营销云增长承压，Salesforce高溢价补短板

Salesforce营销业务近几个季度增长乏力，Marketing Cloud的表现尤其承压。Piper Sandler分析师Billy Fitzsimmons指出，Marketing Cloud增速放缓，部分原因在于Braze持续抢占市场份额。此次收购将使Salesforce直接吸收这一受到企业客户青睐的竞争对手，减少自身营销产品线的竞争压力。

总部位于纽约的Braze专注于实时客户互动，通过采集客户数据，借助AI在移动应用、网站、电子邮件和短信等渠道生成个性化内容。目前，该公司服务约2770家企业客户，包括Canva、Equinox、Instacart和Venmo等。

对Salesforce而言，这笔交易不只是扩大产品版图，更关乎能否及时补齐AI营销能力。公司高管表示，Marketing Cloud新版本已引入智能体AI功能，客户正逐步迁移至新平台。Braze在实时互动和个性化营销方面的技术与客户资源，有望加快这一转型进程。

此次收购也牵动整个营销软件板块。消息公布后，Klaviyo和HubSpot股价周二早盘明显上涨。彭博智库分析师Niraj Patel和Maria Beltran指出，这些企业正直接面临OpenAI、Anthropic等AI力量带来的冲击。Salesforce愿意以58%的溢价收购Braze，也令市场重新审视传统营销软件企业在AI时代的竞争壁垒与估值。

重启大规模并购，整合效益将接受检验

此次交易标志着Salesforce在经历一段并购放缓期后，再度加大外延扩张力度。2023年初，在激进投资者施压后，公司暂停大规模并购；此后，Salesforce重新启动收购，先后以36亿美元收购Fin、以15亿美元收购Contentful，并以80亿美元完成对Informatica的收购。

财务层面，Washington表示，此次交易无需债务融资。交割后，Salesforce将推进业务整合，以提升运营效率。Braze上一财年毛利率约为69%，低于Salesforce约78%的水平，双方在成本结构和运营效率方面存在一定的整合空间。

不过，高溢价也意味着更高的兑现要求。Salesforce需要证明，Braze的技术、客户资源和人才不仅能够弥补Marketing Cloud的竞争短板，还能与Agentforce形成协同，推动营销业务恢复增长。随着企业加速将AI引入客户互动，Salesforce能否及时完成产品整合、将技术优势转化为实际收入，将成为这笔近57亿美元交易能否兑现价值的关键。

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摩根大通指出，当前韩股估值与技术面均已发出强烈的逢低买入信号，但边际买家却正在加速消失。

三星和SK海力士的股票回购计划相继收尾，外资持续净卖出，国内机构需求依然疲软，市场恰在最需要支撑的时刻失去了最重要的买盘来源。

与此同时，杠杆ETF持仓规模尽管遭遇大幅抛售却仍居高不下，持续形成机械性卖压。摩根大通警告，在这一悬而未决的杠杆风险彻底出清之前，新一轮抛售浪潮的可能性不能排除。

估值跌至历史极值，但"便宜"不代表底部

KOSPI当前远期市盈率已降至历史最低水平。即便剔除三星电子、SK海力士等存储巨头的影响，KOSPI整体仅以8.4倍远期市盈率交投，处于历史第11百分位。

与此同时，相对强弱指数（RSI）已跌至"对等关税"以来最低水平，超卖个股数量达到极端区间。

KOSPI当前正运行于长期重要趋势线附近，且大幅偏离200日均线。技术面已呈深度超卖，但正如市场老手所熟知的，超卖状态可以持续远超预期的时间。

估值与技术面的组合看起来愈发诱人，问题在于：便宜本身并不意味着抛售就此终止。

三大买盘来源同步撤退，支撑体系趋于瓦解

支撑体系的坍塌，是本轮韩股下跌中最值得关注的结构性变化之一。

自去年8月底以来，企业回购一直是市场最主要的支撑力量。然而三星已完成其回购计划，SK海力士也已接近尾声，这一关键买盘来源正在消退。

与此同时，外资持续净流出，国内机构需求依然有限。全球AI情绪降温之际，市场却恰恰失去了最重要的"接盘手"。三股力量的同步撤退，使KOSPI在技术面极度脆弱的时刻陷入买盘真空。

趋势策略资金从极度做多转向净空，长线资金观望

仓位层面的逆转同样剧烈。趋势跟踪类投资者在本轮暴跌后已从极度净多头转为净空头。

这一转变从战术层面看或许是好消息——极端超卖叠加空头回补，为短线反弹提供了潜在动力。

但整体流动性图景依然脆弱：长线只做多投资者似乎仍在等待波动率企稳，尚未重新入场。在波动率出现实质性收敛之前，系统性买盘料难形成合力。

杠杆ETF持仓高企，机械性抛压仍未出清

这或许是当前市场格局中最令人不安的环节。尽管市场已经历大规模抛售，杠杆ETF持仓规模却依然顽固地维持在高位。

摩根大通指出，相关资金流出规模出乎意料地有限，而存续中的杠杆头寸在急跌日仍会持续形成机械性卖压。

市场已经历了相当程度的仓位清洗，但杠杆头寸并未得到充分消化。这一悬置的风险敞口意味着，在其规模实质性缩减之前，新一轮抛售不能被排除在外。

这也是当前估值与技术面的吸引力，尚未转化为实际买盘的重要原因之一。

股价下跌而盈利预期上调，背离暗示流动性驱动而非基本面崩塌

最耐人寻味的信号，来自价格与基本面之间的背离。三星和SK海力士股价遭到重挫，但两家公司的远期盈利预测在10月这轮调整中却持续上修。

这一背离并不局限于存储板块。工业、金融和医疗健康等板块的盈利预期同样延续上行趋势，尽管价格层面所受冲击相对较小。

由此来看，当前韩股的重新定价，更多是由资金流向与风险偏好主导，而非基本面的全面恶化。这意味着，一旦抛售压力消退，反弹力度可能相当可观。核心问题在于：买家何时回归。

KOSPI与费城半导体指数背离加剧，全球AI情绪的隐患犹存

一个值得密切追踪的重要信号，是费城半导体指数（SOX）与KOSPI之间不断扩大的走势分化。

美国半导体板块已呈现出初步企稳迹象，而韩股仍在持续承压。这一分化难以长期并行存在，终将出现收敛或共振。

若KOSPI无法守住当前关键支撑位，美股半导体的反弹势头可能很快遭遇阻力。作为全球AI产业链上最重要的晴雨表之一，韩国股市的走势或许正在预警更深层次的风险——其影响远不止于韩国本身。

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TTF欧洲天然气基准价格近日升至每兆瓦时88欧元上方，创今年以来新高，较2月中东冲突爆发前上涨逾两倍，英国天然气价格也同步走高。与此同时，欧盟储气率已降至75%以下，远低于2023年同期的98%及2011年至2025年同期约90%的历史均值，进一步加剧了市场对冬季供应的担忧。

然而，据英国《金融时报》分析，价格涨幅与实际供应缺口之间存在明显落差。今年夏季全球LNG供应量仅较去年同期下降约4%，难以充分解释欧洲气价的翻倍上涨。欧盟委员会对今冬供应前景也相对乐观。

供应损失有限，需求收缩仍在延续

据分析，中东冲突对全球天然气供应的冲击，可能没有市场感知的那么严重。

卡塔尔和阿联酋合计占2025年全球LNG供应量的约20%，中东冲突对两国出口造成严重冲击。但LNG仅占全球天然气供应的一部分，卡塔尔和阿联酋的LNG出口合计约占全球天然气总供应量的3%。全球天然气供应仍以管道运输为主。

与此同时，其他LNG出口国正逐步填补供应缺口。国际能源署（IEA）数据显示，今年3月至6月，其他产气国增加的出口量，抵消了卡塔尔和阿联酋约四分之三的供应损失。最终，全球LNG供应量在今年夏季仅同比下降约4%。

需求端同样存在被市场低估的调整空间。2022年至2023年1月的12个月滚动数据显示，在批发气价翻倍的背景下，欧洲天然气消费量同比下降16%，对应的需求价格弹性约为0.1至0.2。尽管需求对价格的反应并不剧烈，但显然并非毫无弹性。

更重要的是，随着气价回落，欧洲天然气消费并未明显反弹。这不仅反映出部分工业产能永久性流失，也与能效提升、热泵普及及可再生能源发电增长有关。欧洲天然气需求已出现结构性下移，意味着同等储气量能够支撑更长时间的消费。

储气率低于历史均值，不等于供应缺口扩大

欧盟储气率低于75%，明显落后于往年同期水平，但单纯比较储气容量百分比，可能夸大实际供应风险。

关键在于，欧洲天然气消费量自2022年至2023年能源危机期间大幅下降，此后也未恢复至此前水平。如果将储气量与实际消费量结合，换算为可满足消费的天数，欧洲当前的储备水平实际上接近历史季节性均值。

这意味着，储气率所显示的“历史低位”，部分源于需求基数变化，而不完全代表供应保障能力恶化。当然，储气水平仍是衡量冬季供应韧性的重要指标，但脱离消费趋势单独观察，容易高估当前市场的紧张程度。

天然气价格上涨对欧洲电力市场的冲击也已减弱。2022年能源危机期间，法国核电大规模停机，加上天然气经常决定批发电价，导致气价与电价同步飙升。如今，这两个条件均已发生变化。

以西班牙为例，由天然气机组决定电价的比例已从此前约80%降至20%左右，法国和德国对天然气的依赖也有所下降，意大利仍是主要例外。电力市场结构的变化，意味着高气价向终端电价和整体通胀的传导有所减弱，对欧洲央行货币政策的冲击或低于市场预期。

LNG新增产能将释放，远期价格已显露回落预期

中期供应增长是欧洲天然气市场另一项重要变量。美国、加拿大和墨西哥的LNG出口预计将快速增长，有望弥补海湾地区的供应损失。

仅美国一国，已获批并在建的LNG液化终端预计到2027年底就可提供相当于欧洲年天然气消费量约30%的供应。IEA预计，到2030年，全球LNG出口增量单独计算，即可覆盖欧洲年消费量的88%。

欧洲并不需要吸收全部新增供应，但随着大规模液化产能陆续投产，全球供应趋紧的局面有望缓解，当前高价也将面临下行压力。期货市场已部分反映这一预期：2029年欧洲天然气期货价格已从每兆瓦时80欧元上方回落至约30欧元。

供应前景还涉及欧洲能否继续依赖美国LNG。尽管美国在防务与安全合作领域的可靠性受到质疑，但能源贸易仍有不同的商业逻辑。目前欧洲批发气价约为美国本土气价的八倍，巨大的价差为美国出口商提供了强劲的盈利动力。在如此显著的价格激励下，美国LNG对欧洲的供应意愿短期内不太可能轻易消退。

综合来看，当前欧洲气价的涨幅与实际供应损失并不完全匹配。需求结构性下降、储气指标的局限以及中期LNG产能扩张，都意味着市场可能高估了欧洲天然气供应的紧张程度。不过，新增产能释放需要时间，短期价格仍可能受到地缘冲突和冬季天气影响，基本面改善也不意味着价格会立即回落。

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摩根士丹利策略师Michael Wilson指出，市场当前呈现出一个耐人寻味的结构：优质因子已突破52周高位，而等权重标普500指数同期下跌近4%，大量普通个股的跌幅已相当可观。真正尚未受到明显冲击的，是支撑指数的核心权重股。

Wilson认为，中期调整往往以优质股的最终补跌告终——而这种补跌，反而可能是市场重新加仓的信号，而非经济周期终结的预兆。届时，韧性标普500与已遭重创的普通个股之间的落差收敛，或将构成一个真实的风险介入窗口。

优质因子强势突围，市场分化加剧

摩根士丹利的优质因子自8月中旬以来已上涨约6%，并突破52周新高，与此同时等权重标普500指数同期下跌近4%。

这一分化背后是清晰的资金轮动逻辑：投资者正在抛弃盈利能力较弱的周期性股票，转而寻求盈利更具持续性、利润率和现金流更为稳健的公司。Wilson将这一趋势定性为市场领导权的转换，而非传统意义上的避险情绪驱动。

高质量与低质量公司之间的盈利修正差距已扩大至近10个百分点，为2010年以来第二高位。

根据历史规律，类似读数出现后，优质股在随后12个月内的相对超额收益约为7.5%至8%。值得注意的是，目前优质股的相对估值仍接近历史中位数水平——盈利优势在扩大，但市场尚未为此支付明显溢价，这意味着配置窗口或仍存在。

金融条件已实质收紧，指数掩盖个股回调

摩根士丹利综合美债收益率、美元及能源价格编制的金融条件指数，已收紧至2022年以来最高水平。这意味着金融市场本身正在承担部分货币政策紧缩效果，无论美联储是否正式承认。

Wilson在报告中特别提及，Warsh是否认识到当前金融条件的实质性收紧，将成为关键变量：若予以承认，有助于稳定利率敏感型股票；若对此漠视，则调整有可能进一步延续。

标普500指数的整体表现持续掩盖水面以下的广泛损伤。摩根士丹利数据显示，对经济敏感的股票自8月中旬以来已累计下跌近10%，而大盘指数同期却相对平稳。

换言之，对多数个股而言，调整已相当充分。现在的问题是，那些仍在支撑指数的重量级权重股，是否终将向已经大幅回调的市场均值靠拢。

最后一跌或是入场契机

Wilson认为，历次中期调整往往以优质股的最终补跌作为终结标志——即便在此过程中优质因子仍维持相对强势。这意味着，真正的调整尾声，可能恰恰发生在那些迄今"撑住了市场"的股票身上。

摩根士丹利预计，这一收敛过程可能以急跌方式迅速完成，也可能演变为延续至11月的缓慢消耗。

但Wilson的核心判断是：一旦韧性标普500与遭受重创的普通个股之间的分化最终收敛，这将是一个增加风险敞口的机会，而非预示经济周期走向终结的警报。

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据英国《金融时报》，巴克莱全球研究主席Ajay Rajadhyaksha指出，CoreWeave无担保债券遭遇抛售，主要反映其在公司资本结构中处于较低的偿付优先级，而非AI资本支出周期出现裂缝。他认为，Chamath Palihapitiya和埃隆·马斯克等人过度解读了这批规模仅20亿美元的无担保债券所释放的信号。

从市场表现看，此次波动的冲击远不及2023年硅谷银行危机期间的全面恐慌。纳斯达克100指数上周下跌5.5%，本周已有所反弹，其他超大规模云计算商的债券收益率也随着美债市场企稳而有所回落。目前，市场尚未出现AI基础设施融资全面收缩的明确信号。

无担保债券收益率飙升，不等于融资链条断裂

CoreWeave的融资结构主要包括有担保贷款、可转换债券和无担保债券，三者的偿付优先级与风险差异显著。公司主要通过独立特殊目的载体（SPV）发行有担保的延迟提款定期贷款（DDTL），以GPU硬件、客户合同及数据中心租约作为抵押。今年3月发行的85亿美元DDTL 4.0，以Meta多年期“照付不议”合同为支撑，利差为SOFR加225个基点，穆迪评级为A3。

但CoreWeave的融资成本正在上升：5月发行的31亿美元DDTL 5.0，利差扩大至SOFR加450个基点；8月发行的26亿美元DDTL 5.5，利差进一步升至SOFR加550个基点。与此同时，公司过去一年累计发行约90亿美元可转债，票息为1.75%至2.875%。尽管9月一笔可转债发行规模从30亿美元上调至37亿美元，但股价下跌正给这一融资渠道带来压力。

此次遭到抛售的无担保债券则处于资本结构末端。Rajadhyaksha指出，清算时，这批债券之前仍有数百亿美元的优先索偿权，因此15%的收益率更多反映其自身的高风险，而非整个行业的融资状况。

他以房贷和信用卡作比：信用卡利率高，并不意味着整个城市的房贷市场都出了问题。融资成本上升值得警惕，但不能据此认定AI基础设施融资链条已经断裂。

CoreWeave体量有限，难以撼动万亿美元AI投资周期

即便CoreWeave陷入困境，其对整体AI基础设施投资的影响也可能相对有限。Rajadhyaksha指出，公司2026年资本支出指引为350亿至390亿美元，而微软、Meta、Alphabet、亚马逊和甲骨文五大超大规模云计算商今年的AI基础设施支出预计合计达7250亿至8000亿美元，2027年更有望突破万亿美元。

按这一口径，CoreWeave的支出仅占行业总量的约4%至5%。即使公司完全停止支出，整体AI资本支出也只会减少约4%至5%；若支出减半，影响则约为2%。Rajadhyaksha认为，即使按照2027年行业支出超过万亿美元计算，CoreWeave支出减半所造成的缺口也约为200亿美元，不足以终结整个投资周期。

市场担忧的另一层风险是信用传染：CoreWeave若出现问题，是否意味着谷歌等超大规模云计算商也将面临融资困境？Rajadhyaksha认为，这一推论跨越了太多环节。微软、Meta、Alphabet和亚马逊拥有更强的自由现金流支撑，对无担保债券市场的依赖程度也较低。

一家高度依赖外部融资的算力供应商出现信用风险，并不意味着整个AI投资链条都将陷入融资困境。

真正的风险信号：算力价格是否崩塌

Rajadhyaksha指出，真正值得警惕的不是CoreWeave的债券收益率，而是算力价格是否大幅下跌。CoreWeave等AI基础设施公司的商业模式，本质上是购入GPU、出租算力，以租金收入覆盖融资成本、设备折旧和运营支出。一旦算力租赁价格下跌，收入不足以覆盖成本，企业的盈利能力与偿债能力就可能同步恶化，AI投资周期才会面临更实质性的挑战。

目前，供应链数据尚未明确指向这一情景。台积电的业绩反映芯片需求仍在增长，ASML的订单积压显示相关设备需求依然强劲，超大规模云计算商的资本支出计划也尚未显露明显退缩。CoreWeave自身披露的合同积压订单高达1040亿美元，其中包含“照付不议”性质的合同，为未来收入提供了一定支撑，但并不能完全消除融资与履约风险。

Rajadhyaksha认为，从CoreWeave债券收益率升至15%，直接推导出AI基础设施融资已经断裂、资本支出周期即将结束，缺乏充分依据。本周市场的反弹也暂未印证最悲观的判断。不过，AI交易已成为左右市场走势的重要力量，投资者对任何可能动摇这一叙事的信号保持高度敏感，并不意外。

CoreWeave会不会成为2026年的硅谷银行，关键不在于一批低优先级债券的收益率有多高，而在于融资压力是否会进一步传导至算力价格、企业现金流和整个行业的资本开支。 巴克莱认为，市场可能高估了此次债券抛售所代表的行业风险，但算力需求与租赁价格能否持续，仍是判断AI投资周期走向的关键。

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10月20日，奇瑞汽车股份有限公司董事长尹同跃宣布进入“瑶光2035”战略阶段。与汽车技术一同出现在规划中的，还有能源、Robotaxi、机器人和智能农机。奇瑞希望将造车积累的技术和制造能力，用于更多产品与市场。

这一选择背后，是汽车技术的变化。电动化、智能化使车企掌握的能力从机械制造扩展到电池、电驱、计算和控制，这些技术在其他设备中同样有用。对已经进行大规模研发投入的企业而言，新的应用也意味着更多分摊成本、获得收入的机会。

奇瑞已有一定基础。前三季度，集团销售汽车约220.7万辆，其中出口约155.1万辆，新能源汽车销量约85.9万辆。规模生产和海外经营，为新业务提供了技术、供应链和市场资源。

与此同时，尹同跃提出，要打通国内外业务、聚焦产品，推动国内销量回到头部。业务范围向外拓展，汽车产品则要更加聚焦，这要求新业务尽可能共用已有积累，减少重复投入。

奇瑞希望改变的，既是技术投入的用途，也是企业获得增长的方式，即让一套研发和制造能力服务更多产品，并把业务延伸到产品交付之后。

01 造车积累的新用途

奇瑞过去的扩张，主要沿着汽车市场展开：增加品牌和车型，进入更多国家，通过更大的销量分摊研发、制造和渠道投入。

电动化和智能化增加了新的选择。电池管理可以用于储能，感知与运动控制可以用于机器人，电驱和智能作业技术可以进入农机。汽车企业的一部分研发成果，开始具备跨行业应用的条件。

尹同跃介绍，过去五年奇瑞累计研发投入超过1100亿元，并明确提出，以乘用车为基础，先深入发展电动化、智能化，再将能力用于其他相近行业。

这条路径有具体的经营含义。汽车承担主要的研发和规模应用，新产品使用其中可以共用的技术，就有机会减少从头开发的投入。对奇瑞而言，向相近行业延伸，是为已有技术寻找更多客户；进入补能和运营服务，则是寻找汽车交付后持续发生的业务。

能源是与现有业务联系较直接的方向。

奇瑞此次布局快充、无线充电、户用光储充和V2G车网互动，并提出到2029年在全球建成2万座V2G场站的规划。这些业务从车辆用电出发，延伸到家庭、园区和电网的能源管理。

对于车企，用户购车之后仍然需要长期补能，电池也在持续使用。围绕这些需求，企业可以提供设备、维护和能源管理服务。V2G进一步让停车接入电网的车辆参与双向充放电，使汽车与其他用能设施产生联系。

这类扩展与汽车主业的关联较为清楚，电池、电控和热管理经验可以参与产品开发，既有车主构成潜在客户，服务则贯穿车辆使用过程。其商业空间来自用能需求，而不仅是新增汽车销量。

Robotaxi同样延长了企业参与车辆使用的链条。华尔街见闻了解到，奇瑞提出原生前装方案，并设定2030年实现10万辆全球运营的目标。

运营车辆的购买者关注长期成本。维修频率、停驶时间和使用寿命，都会影响一辆车能够创造多少收入。原生前装意味着在开发阶段就纳入这些要求，让整车设计与后续运营相配合。奇瑞在质量管理、零部件供应和售后上的积累，也因此有了新的用途。

机器人和智能农机则进一步扩大了产品范围。按照规划，奇瑞将在这些领域使用汽车形成的电驱、控制、AI能力，以及部分供应链和硬件架构。

这类业务更能体现汽车企业的工程化优势。设备完成一次演示，与能够长期稳定工作之间，还有成本、质量一致性、零部件供应和维护等大量工作。汽车制造体系长期处理的，正是这些问题。

但能力复用有具体边界。电驱、控制和采购经验可以共同使用，机器人如何执行任务、农机如何适应作业环境，仍需要专门开发。奇瑞较容易带入新行业的是工程和制造经验，而产品能否替客户完成工作、节省成本，还需要对具体场景的理解。

因此，这轮扩展的核心，是把造车形成的技术和产业经验变成新产品的成本、质量与交付优势。新业务与汽车的联系越具体，已有投入就越容易得到充分使用。

02 新业务，也会改变奇瑞

当一套技术需要服务多个行业，企业内部的研发安排也要跟着变化。

奇瑞已经拥有多个品牌和不同动力路线，还需要适应各地市场需求。业务继续增加后，同类技术能否共用、项目经验能否及时传递，将直接影响投入效率。

此次发布的CheryMind，被用于研发、制造、供应链、服务和运营。华尔街见闻了解到相关体系已打通400多个企业系统，覆盖200多个业务场景。

这些应用可以对应到具体工作，如研发人员能否调用过去的试验结果，制造问题能否及时反馈到设计，售后积累能否进入下一款产品。AI在这里承担整理、分析和调用信息的任务，目标是减少重复开发和沟通成本。

这也是奇瑞把AI放在转型中心的一个原因。新业务要使用汽车积累，首先需要让这些积累能够跨部门、跨项目使用。模型和企业系统的连接，为此提供了工具，实际效果则会体现在开发周期、质量改进和资源使用效率上。

国内外业务整合与此具有相同方向。尹同跃提出，让产品更加聚焦、品牌定位更加鲜明，向海外投放更多小车、电动车，并推动国内销量回到头部。

这些安排表明，奇瑞仍然需要通过汽车产品兑现技术投入。主业提供主要的应用规模和供应链基础，产品越有竞争力，新业务能够调用的产业资源也越充分。扩大业务范围，与改善现有汽车业务之间存在紧密联系。

奇瑞的海外网络，则可能成为这轮扩展的一项差异。

前三季度，出口约占集团汽车销量的七成。长期经营形成的当地合作关系，可以帮助新业务了解需求、寻找客户。不同国家的供电条件、农业作业方式和服务需求，也为能源设备、农机和机器人提供了不同应用机会。

不过，汽车经销渠道与这些产品的客户并不完全重合。海外网络能够缩短接触市场的过程，设备安装、场景开发和专业维护仍需要对应的团队与伙伴。奇瑞提出推进本地化研发、制造、采购、销售和服务，正与这种需求相衔接。

这意味着，全球化的内容将进一步丰富。企业除了将汽车销往海外，还需要在当地完成更多产品适配和长期服务。已有渠道的价值，也从销售入口延伸到需求信息、合作伙伴和交付支持。

随着能源服务、Robotaxi等业务推进，奇瑞的经营工作还会更多进入产品使用阶段。

传统整车业务主要围绕车型开发、生产和销售组织资源。持续服务则需要管理设备运行、维护成本和客户使用情况。产品交付之后，企业仍需投入人员、系统和服务网络，相应收入也更依赖长期使用。

这种变化不等于奇瑞需要独立承担所有环节。它可以提供车辆、设备和技术，与专业伙伴共同开展服务。此次提出向供应商、高校和创业者开放技术平台、场景和产业化条件，也是在为这种合作创造基础。

从与主业的关联程度看，补能、储能等业务能够较直接地使用已有技术和用户基础；机器人、农机则需要更多专门开发和行业服务。它们的推进周期会有所不同，但都需要从明确的客户需求出发，将汽车积累转化为可以交付的产品。

奇瑞希望扩大的，是造车积累能够服务的市场。汽车销量继续支撑研发和制造规模，能源、出行与智能设备则为这些投入增加用途。

随着业务展开，奇瑞需要经营的将不只有车型和销量，还包括设备运行、服务网络和长期客户关系。造车积累能否在新业务中继续降低成本、改善交付，将决定这轮扩展能走多远。

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据巴克莱银行策略师，系统性基金与主动管理基金均在大幅削减对法国CAC 40指数的敞口，其中趋势跟踪基金（CTA）已将法国股市推至欧洲及美国市场中做空规模最大的标的。

与此同时，美国银行上周发布的基金经理调查显示，法国已成为欧洲最不受欢迎的股票市场，净56%的受访者计划在未来12个月内低配法国资产，这一比例为有记录以来最高。

CAC 40今年相对欧洲斯托克600指数的年度表现差距，正处于2010年以来最大的轨道上，并连续第三年跑输后者。在更宏观的背景下，法国持续的政治动荡与债务压力正将风险溢价推向新高，进一步压制市场情绪与估值。

巴克莱策略师Rex Feng与Anshul Gupta在本周二发布的研报中指出，CTA基金在重建美股多头头寸的同时，正积极降低欧洲风险敞口，法国政治风险是核心驱动因素。"CTA在欧盟股票上的仓位接近持平，但在CAC指数上已做空至最大限度；与美国不同，欧洲大多数市场近期面临资金净流入。"两位策略师写道。

CTA基金通过市场信号决定对指数期货的多空方向，其仓位变化往往具有较强的趋势放大效应。当前该类基金集中做空CAC 40，意味着短期内法国股市难以获得来自系统性策略的资金支撑，反弹空间受到明显压制。

法国股市的困境根源于2024年6月总统马克龙宣布提前选举以来持续发酵的政治不稳定局面。此后，法国已更迭四位总理，财政赤字与债务规模不断攀升，推高了政府再融资成本。

生活成本压力引发的社会抗议演变为大范围暴力冲突，进一步冲击市场信心。法国10年期国债（OAT）与德国国债之间的利差——衡量法国债券风险的关键指标——已突破150个基点。

尽管CAC 40成分股来自法国本土的收入占比仅约16%，指数仍深陷市场对法国整体的负面情绪之中。消费类股票的疲软同样构成明显拖累——该板块占CAC 40权重约23%，涵盖LVMH SE及Hermes International SCA等奢侈品龙头。

主动管理型投资者的态度同样日趋谨慎。据美国银行上周公布的基金经理调查，法国已位居欧洲最不受欢迎股票市场之首，净56%的受访者表示计划在未来12个月内低配法国资产，这是该调查有记录以来的最高读数。

系统性与主动型资金双双撤离，令CAC 40面临来自资金面的双重压力。在政治前景尚未明朗、财政整合路径仍不清晰的背景下，法国股市短期内难以摆脱"欧洲最不受欢迎市场"的标签。

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事情本身并不复杂，它的碰一碰加好友、微聊和好友圈只对同品牌开放，不能下载微信、QQ，其他品牌的手表既加不了好友，也进不了班级圈。在多数同学都戴小天才的班里，不买它的孩子，可能连加个好友都做不到。

对此，小天才客服的回应是：确实不支持跨品牌加好友，只能添加为联系人，新品是否开放尚无通知。家长端App 也看不到孩子的好友圈与聊天记录，需要用另一块小天才把孩子加为好友，以好友身份才能浏览。

官方给出的理由是安全可控。开放第三方社交会带来陌生人添加、不良信息与诈骗风险，而自研微聊有家长审核与敏感词屏蔽。

这个理由不算牵强。儿童产品的合规成本确实高于成人产品，一旦出事，责任全在硬件厂商。

一个看似寻常的产品设定，之所以演变成一场公共事件，是因为它直接触及了这门生意的定价根基。

小天才卖的从来不是手表，它卖的是一张“能不能加到同学”的入场券。孩子手上的好友列表、聊天记录、点赞数，构成了极高的转换成本，换一块表，等于把社交关系清零。

孩子要的是不被落下，家长要的是定位与通话，购买几乎不需要说服。这也撑起了超过 2000 万台的累计用户规模，和超过七成的小学生渗透率。

这笔生意的财务表现，比多数人想象的更好。

洛图科技 8 月发布的中国智能儿童手表线上市场报告显示，当月线上零售量 112.1 万台、零售额 5.9 亿元，线上均价 526.9 元；小天才以 27.8% 的销量份额拿走 52.6% 的销售额，销量、销额双双排名第一。

按这两个比例反推，它的均价约 996 元，是行业均价的 1.9 倍。500 元以上机型占其内部销量的 92%，旗舰 Z12 定价 2699 元，已逼近中端手机。同一个 8 月，它的销量同比下滑 6%，份额环比小幅回落。

高均价的秘密不在硬件。

业内普遍认为，一块儿童手表的物料成本只有几百元，硬件毛利普遍在 30% 到 40%。要把毛利推得更高，要么提价，要么压低获客成本，小天才走的是后者：一个孩子买了表，同学要加他好友，就得买同一品牌。它几乎不需要为社交关系链另付获客成本，需求是被关系链自己长出来的。封闭社交既是产品壁垒，也是一台极其廉价的增长引擎，它把本该由营销预算承担的费用，转嫁成了孩子们的社交压力。

软肋也在这里。钱在出货那一刻就收完了，没有订阅、内容分成或服务费。这是一个令任何硬件公司羡慕的盘子，每用户收入却只能靠“再买一块”来提升，而儿童手表的换机周期是两到三年。溢价来自软件，收入却全部落在硬件上。

外部环境也不再配合，但它冲击的是小天才的价格带。

华为 8 月线上销量份额 14.0%、同比增长 34.7%，但销额份额只有 18.9%，不到小天才的四成。它抢的是中端价位，不是“碰一碰”那个圈子。真正的信号在均价526.9 元这个数字，环比下降 6.3%，较 6 月高点回落约 116 元；头部品牌集中度环比松动，增量流向了主流价位的腰部品牌。市场正在接受一件事，定位、通话、支付管控这些基础功能，五六百块就够用。

这对小天才比对任何竞品都更难受，社交锁定能保住它的客户，保不住它的溢价。 家长仍然会买小天才，但可能只买 599 元的那一款。一旦“够用”成为共识，被侵蚀的不是份额，是均价。

有意思的是，华为的儿童手表同样不支持跨品牌微聊，只是它允许装微信。这堵墙并非小天才一家所筑，下方还有米兔以 255 元起的入门款压着价格锚。

国内首个专门针对儿童手表的强制性国标 GB 46859-2025《儿童手表安全技术要求》，将于 2027 年 1 月 1 日落地实施，明确要求儿童手表实现跨品牌手机号码、昵称互通。它拆的是基础通信，未必拆“好友圈”，但一个失去通信刚需的封闭生态，议价能力会被显著削弱。

小天才并非没有动作，Z12 已通过 1.1.0 版本适配蓝牙交换联系人，运动赞、等级等功能也已下线。但按 8 月的量额结构粗算，若均价下降三成多至 640 元一线，销量不变时线上收入约少四成；若只打通基础通信、社交溢价得以保留，冲击大致减半。

小天才过去十年几乎做对了所有事：先发、渠道、品牌、高端化。但它收的那笔溢价，本质上是向“孩子的社交”这个半公共品收费，某种意义上，半公共品的定价权，从来不掌握在收费者手里。

在价格带下移与新国标的倒计时之间，任何一次对合群的过度使用，都可能加速那道墙的拆除。2027 年 1 月 1 日之后的第一份渠道数据会给出答案：当加好友不再是独家能力，一块表凭什么还卖 2699 元？

小天才已经站在一个十字路口。

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根据第一商用车网10月19日发布的交强险终端数据，9月国内重卡销量同比下降21%，新能源重卡却增长37%，单月渗透率再次超过五成，达到50.28%。不过，从前三季度累计销量看，新能源占比为38.10%，柴油车型仍占40.31%。

在牵引车市场，9月新能源渗透率已达64.48%，连续三个月超过六成。不过，港口、矿区的短途牵引与跨省干线，车辆调度和补能条件差异很大。新能源要扩大份额，还需争取更多长途线路。

销量上的此消彼长，正在伴随产品竞争向干线运输延伸。对于跨省跑货的车队，换一种动力，既要算能源费用，也要重新安排补能、发车和资金周转。

徐工9月发布的汉境主打兆瓦级超充，公司称电量从20%补至80%不到20分钟；10月亮相中国市场的沃尔沃FH Aero则继续挖掘节油空间，沃尔沃称其较同配置FH TC车型可节油4%。

一边缩短补能时间，一边继续挖掘节油空间，两种动力争夺的是高里程、高出勤的运输需求。燃油车型仍在迭代，电动车要争取客户，就需要让节省的能源支出覆盖购车、补能和载重方面的代价。

这些代价在实际运营中已经显现。ICCT与中汽中心今年发布的一项研究，基于2025年对长三角一支汽车零部件运输车队的调研：在单程超过400公里的线路上，电动厢式载货车依靠终点的60千瓦充电设施过夜补能，完成往返通常比柴油车多花约半天；其最大有效载荷也较柴油车减少2.2吨。

研究按5年持有期测算，在年行驶14万公里、240千瓦充电设施全覆盖、实现当日往返、无载荷损失和低温衰减等理想条件下，电动车吨公里总拥有成本较柴油车低约19%；如果年行驶里程降至3.2万公里、其余条件不变，电动车反而形成约2%的成本劣势。I

对车队来说，车辆跑得越多，节省的能源费用才越有机会覆盖前期投入。固定线路、稳定货源和可预期的补能时间，因而直接影响换车决策；线路经常变化、接单后还要临时寻找补能点的车辆，则需要承担额外的调度成本。

充电设施与发车时间不匹配，车辆就可能少跑一趟；加大电池可以缓解续航压力，却又增加车重和资金占用。干线电动化需要整车、补能和运营条件一起改善。

宁德时代在10月20日推出的天行Ⅱ重卡“电电增程”方案，也在回应这些问题：底部主驱电池通过租赁使用，另配77度随车电池提供备用电量。宁德时代方面称，配合骐骥换电，可在5分钟内完成换电。租用主电池则有助于降低车队购车时的资金占用。

比单次换电速度更关键的是线路覆盖。宁德时代披露，骐骥换电已跑通广东—上海、成都—武汉等五条干线，规划在2026年底建成900座换电站，2027年增至2000座。站点的布局与车辆投放能否匹配，关系到车队是否需要绕行、排队，也关系到站内电池和设备的使用效率。

时代骐骥CEO杨峻所强调的电池产品与换电路线，正落实为宁德时代与车企共建的服务网络。公司此次与一汽解放、徐工、东风商用车等14家车企及经销商启动换电生态共建。从适配不同运输需求的电池，到联合伙伴铺设补能网络，这种灵活、务实的打法，也将宁德时代的业务进一步向能源运营延伸。

油电之争进入干线之后，竞争要落到每条线路的出勤、载重和资金周转上。电动车能否替代柴油车，最终要由车队在相同运输任务下的收益决定。销量过半打开了市场，稳定跑完一趟又一趟运输，才能换来持续的采购。

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云计算服务商CoreWeave的债券本月遭遇重挫，其2032年到期票据收益率一度飙升至15%，垃圾级和投资级债券收益率也分别升至2025年和2023年以来最高水平。这标志着企业融资成本这一货币政策传导的关键渠道，正在重新发挥抑制经济增长的作用——而这一效应在过去数年间几近失灵。

美联储已于9月重启加息。专栏作家Jonathan Levin在彭博撰文指出，此番企业信贷成本的上升固然是美联储长期以来所期待的紧缩效果，但并不意味着决策者能完全掌控后续走向。在2028年高收益债券到期高峰逼近的背景下，若信用利差出现无序扩张，可能引发大规模违约潮和失业上升，进而迅速侵蚀近年积累的居民财富。鉴于此，美联储应在10月议息会议上按兵不动，维持3.75%至4%的利率区间不变，并审慎权衡12月的决策。

过去数年，美国企业凭借疫情期间锁定的超低借贷成本，抵御了美联储自2022年以来最激进的加息周期，令投资者和经济学家大感意外。彼时大量企业以极低利率发行长期债券或完成贷款再融资，当联储开始加息时，这些企业的实际融资成本几乎未受冲击。

据美国经济分析局数据，从2021年初至2022年底，企业实际上是加息预期的净受益者——原因在于，其持有的现金储备收益随利率上升而快速增厚，而债务端的重定价则极为缓慢。在随后五年里，非金融企业净利息支出仅增加约860亿美元，而税前利润却同期激增约1.2万亿美元至约2.7万亿美元。

这一局面从根本上切断了货币政策传导链条中的关键一环——即通过提高资本成本来抑制企业投资与招聘。此情形与1400万户家庭在利率2%至3%时完成房贷再融资的"抵押贷款锁定效应"如出一辙。而如今，利息支出对企业经营的影响正在骤然回归。

CoreWeave的商业模式尤为依赖持续进入债务市场融资：通过不断借款购置AI芯片、扩建数据中心，再以长期合约形式出租算力，以此赚取超越融资成本的回报。这一模式的前提是能以合理利率稳定获取资金，一旦融资条件收紧，整个逻辑链便告断裂。

上周CoreWeave债券与股价双双崩跌，彭博报道称并无明显单一催化剂，主因是长期国债收益率整体走高。市场研究机构Gartner Inc.同期发布报告，指出AI收入或难以支撑当前数据中心投资规模，进一步加剧了市场悲观情绪。

这场冲击正在向更广范围蔓延。Oracle、Alphabet和Meta等企业的借贷成本均因美国国债收益率上升及投资者要求更高风险溢价而走高。当前美国财政赤字约占GDP的6%且预计维持高位，国债收益率大幅下行的空间十分有限。

据彭博美国高收益债券指数，约四分之一成分债券将在未来一至三年内到期，占比接近历史最高水平。高企的收益率对于需在2028年前后集中再融资的发行人而言将构成严峻考验，彼时到期压力墙最为险峻。

投资级市场所受冲击相对可控。对于回报率达50%的AI项目而言，无论投资级收益率是5%还是6%，推进决策不会受到根本动摇；但对于那些盈利前景不确定、回报率较低的项目，若高融资成本持续，相关投资计划或将被搁置。

Jonathan Levin指出，货币政策历来存在"漫长且多变的滞后效应"，但此轮尤为特殊：企业信贷传导渠道失灵的持续时间，是数十年来罕见的。与此同时，高达78万亿美元的居民净财富增量以及战时规模的财政赤字，也在持续缓冲紧缩政策对增长的冲击，令货币政策的实际效果更加难以预判。

在新任主席沃什的领导下，美联储面临一个微妙的政策窗口。温和的信用收紧，有望在半导体及数据中心相关供给缺口逐步弥合的同时，适度冷却AI资本支出热潮，从而在不引发系统性风险的前提下，推动通胀在近六年偏离目标后重回2%。

但若信用利差出现无序扩张，2028年的债务到期高峰将从"具有挑战性"演变为"难以为继"，进而触发连锁违约和失业上升，并迅速侵蚀多年积累的居民财富。

两种情景究竟哪一种会成为现实，目前尚无定论。正是这种不确定性，要求美联储在10月议息会议上维持利率于3.75%至4%区间，并对12月的决策保持审慎。CoreWeave债券的暴跌已将沉睡的信贷市场唤醒，这头巨兽在未来数月将如何反应，无人能够预知。

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美国销量下降，通用汽车的利润却仍在增长。这家车企的三季度财报，呈现出销量与盈利的不同走势，也折射出其在中美两个市场不同的产品选择。

10月20日，通用汽车公布2026年第三季度业绩：营收约500亿美元，同比增长2.9%；归属于股东的净利润约33亿美元，较去年同期的13.27亿美元增长约151.3%。；调整后息税前利润约41亿美元，同比增长22%。高端皮卡和SUV需求，是本季度盈利增长的重要支撑。

这份成绩单并非来自全面的销量扩张。三季度，通用在美国交付约67.1万辆汽车，同比下降5.5%。但更高价的产品组合，以及对折扣的控制，帮助公司在销量承压时维持收入增长。对通用而言，卖什么车、以什么价格卖车，正在比单纯增加交付量更直接地影响盈利。

通用也调整了全年预期，将2026年调整后息税前利润指引由140亿至160亿美元收窄至145亿至155亿美元，区间中值保持不变。这个变化意味着，公司对全年利润的判断更加集中，而非再次全面上调预期。

与此同时，董事会批准新增200亿美元股票回购授权。盈利增长之外，通用继续借助资本回报回应投资者对公司价值的判断。

不过，美国市场依靠高价皮卡和SUV支撑盈利的路径，不能直接复制到中国。通用在华业务的主要变化，是新能源车型正成为销量主体。

根据通用此前公布的数据，三季度公司及合资企业在中国交付超过35.8万辆汽车，纯电动、插电混动和增程车型合计占比超过六成，创历年第三季度新高。但与2025年同期接近47万辆相比，总销量仍下降约24%。新能源占比提升，与整体规模收缩同时发生。

这一变化需要放在不同品牌中观察。通用中国的销量口径包含上汽通用五菱。三季度，五菱缤果家族销量超过5.7万辆，宏光MINIEV家族超过3.4万辆，两者仍是其新能源销量的重要来源。

别克则在尝试将新能源产品拓展到更高价格的市场。三季度，别克至境E7插混SUV交付超过1.3万辆；包含新能源车型在内的GL8家族交付超过2.2万辆。对别克而言，MPV积累的用户基础能否延续到新能源时代，以及SUV新品能否形成持续销量，将影响品牌接下来的恢复速度。

本地化也开始进入产品开发的更深处。9月推出的凯迪拉克XT5插混车型面向中国市场开发，并采用Momenta提供的辅助驾驶技术。这表明，通用正在通过本土技术合作，补充中国消费者关注的新能源和智能化能力。

从这两个市场看，通用的经营重点已呈现明显差异：美国业务继续发挥皮卡和SUV的盈利优势，中国业务则需要通过新能源新品重新争取用户。接下来，中国市场值得关注的，是新品能否在提高新能源占比的同时带来销量增量，并进一步转化为合资企业的盈利贡献。

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10月20日，据彭博等媒体报道，亚马逊计划2027年在德国投资逾160亿欧元，覆盖云计算与人工智能基础设施、物流网络、低轨卫星及流媒体内容制作。这将是亚马逊迄今在德国单年度规模最大的投资承诺，也反映出公司持续加码欧洲数字基础设施的战略布局。

亚马逊首席全球事务与法务官David Zapolsky在柏林举行的“投资德国峰会”上宣布了这一计划，德国总理弗里德里希·默茨（Friedrich Merz）出席活动。德国联邦经济与能源部长Katherina Reiche表示，这笔投资体现了亚马逊对德国作为未来投资目的地的信心，并强调高性能数据中心是数字经济发展的基础。

此次投资正值美国大型科技公司加速布局欧洲之际。根据彭博预测，亚马逊2026年资本支出将达到约2200亿美元，此次德国投资进一步体现了公司在云计算和AI基础设施领域的持续投入。

AWS获48亿欧元投资，云计算与AI基础设施扩容

亚马逊计划投入48亿欧元，扩展AWS欧洲（法兰克福）区域，以满足企业客户对云计算和AI服务日益增长的需求。该区域于2014年10月启用，亚马逊在德国云基础设施领域的累计投资已达数十亿欧元。2026年1月，AWS欧洲主权云也在德国正式上线。

除基础设施外，亚马逊还在德国推进云计算和AI人才培养。公司与德国工商会（IHK）合作推出全国性云计算认证项目“Cloud Business Expert（IHK）”，自2023年12月启动以来，相关培训联盟已覆盖逾2万名学生。亚马逊旗下AI开发工具Kiro也已向德国等18个国家、132所大学的学生提供一年免费使用权限。

柏林扩建机器人实验室，物流投资新增逾3000个岗位

亚马逊将在柏林设立第二座机器人与人工智能研究实验室，研究人员规模将扩大一倍。新实验室将招聘应用科学家、机器人硬件工程师、软件工程师及系统工程师，重点研究如何提升人机协作效率。

物流网络也将同步扩张。亚马逊计划在2027年前完成巴特赫斯费尔德、多特蒙德和韦尔讷配送中心的现代化改造，科布伦茨、普福尔茨海姆和莱因贝格的改造则将持续至2028年。此外，茨魏布吕肯新配送中心已投入运营，克讷恩新址正在建设中。相关物流项目预计新增逾3000个工作岗位。亚马逊德国全职员工入职两年后，平均年度税前薪资可达41600欧元。

亚马逊德国国家经理Rocco Bräuniger表示，公司在德国已拥有逾100个运营站点、创造超过4万个永久性工作岗位，累计投资超过1000亿欧元，并将继续扩大在德业务。

亚马逊Leo拓展卫星网络，Prime Video加码德国原创内容

亚马逊还将投资旗下低轨卫星互联网项目亚马逊Leo，为传统网络覆盖不足的地区提供高速互联网接入，服务对象包括家庭、学校、医院、企业及政府机构。

亚马逊Leo已与欧洲发射服务提供商阿里安航天（Arianespace）签署24次发射合同。牛津经济研究院预计，在亚马逊Leo对欧洲经济的影响中，德国将位居第二。德国拥有ArianeGroup的多个站点，以及其重要供应商之一MT Aerospace的相关业务。

在流媒体领域，亚马逊将继续通过Prime Video扩大德国本土内容制作。目前，公司已在德国推出逾65部本土影视作品，并与UFA、Constantin Film和Bavaria Film等制片公司合作。亚马逊计划在2027年底前为德国市场推出逾15部本土作品，欧洲本土内容目前已占德国Prime Video首页推荐内容的三分之一以上。

绿色能源与水资源管理配套推进

在能源方面，亚马逊已在德国推动总装机容量超过1.3吉瓦的低碳能源项目，包括北海和波罗的海风电项目。全部投产后，这些项目预计每年可提供相当于180万户德国家庭用电量的电力。

针对数据中心的资源消耗，亚马逊表示，其德国设施约95%的时间采用自然通风冷却，无需耗水；在需要蒸发冷却时，规划中的数据中心将使用收集的雨水，以减少对当地水资源的占用。

亚马逊承诺到2030年实现“水资源正效益”，目前已完成该目标75%的进度。公司正在支持法兰克福的两个水资源项目，并与德国自然保护联盟（NABU）合作推进第三个地下水补给项目，预计每年可补给逾7.5亿升地下水。

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按照官方日程，10月20日以培训工作坊为主，黄仁勋将于当地时间10月21日上午11时发表主题演讲。

大会召开前夕，AI行业正经历一轮市场压力测试。AI云计算企业的债务与融资风险引发投资者担忧，市场开始重新审视高杠杆扩张能否持续；与此同时，AI初创企业的IPO估值争议也在加剧，巨额基础设施投入能否由未来商业收入支撑，成为华尔街关注的焦点。上周，AI相关资产遭遇抛售，存储股大幅下跌，资金转向防御型和价值型板块，市场对AI投资热潮的可持续性愈发谨慎。

在这一背景下，投资者对本届GTC的期待已不止于新芯片和技术参数，更在于英伟达能否进一步说明AI算力需求的增长空间，以及巨额资本开支如何转化为可持续的商业回报。与此同时，大会的影响可能超出英伟达自身：随着AI基础设施竞争向CPU、工业AI等领域延伸，英特尔等芯片厂商也可能受到波及。

Rubin部署节奏：市场要的不是参数，而是时间表

英伟达当前最强的基本面支撑仍来自数据中心业务。2027财年第二季度，公司总营收达到962亿美元，同比增长106%；其中数据中心收入为890亿美元，同比增长117%，占总营收超过92%。

Blackwell仍处于大规模收入兑现阶段，而Vera Rubin则承担下一轮平台升级任务。

值得注意的是，英伟达的战略重心正在发生结构性转变——从强调单颗GPU性能，转向将CPU、GPU、网络、存储、软件和数据中心设计整合为完整的"AI工厂"。这一变化与AI工作负载从训练向推理迁移密切相关：大规模推理需要兼顾延迟、吞吐量、能源效率和单位Token成本，客户最终购买的不再只是GPU，而是一套能够降低长期运营成本的计算系统。

据悉，在今年3月圣何塞GTC上，英伟达披露了Vera Rubin系统、Kyber机架及下一代Feynman架构的细节；6月台北GTC上，英伟达进一步宣布Vera Rubin系统已进入全面量产，并发布了独立CPU Vera及其配套机架。

因此，市场对本届GTC关于Rubin最核心的期待，并非又一轮参数升级，而是主要云厂商和企业客户的实际采购扩张时间表，以及新平台能将推理成本降低多少。

AI Agent与物理AI：算力需求扩张的下一个论据

AI Agent是本届GTC的另一项核心议题。

与传统聊天机器人的一次性问答不同，智能体需要持续调用模型、检索资料、使用工具并处理多步骤任务。即使单次推理成本下降，持续运行的Agent仍可能显著增加整体计算量。英伟达希望通过提供芯片、互联设备、推理软件和开发工具，将计算需求从少数AI实验室扩展至客服、软件开发、金融、医疗和企业运营等场景。

然而，算力消耗增长并不必然等于商业价值增加。本届大会的安全议题演讲嘉宾包括CrowdStrike首席执行官George Kurtz、Hugging Face联合创始人Thomas Wolf和Red Hat的Chris Wright，这一安排本身即揭示了AI Agent大规模部署面临的现实门槛——身份验证、访问管理和企业软件架构的成熟度，将与模型能力同等重要地决定Agent的落地速度。

物理AI和机器人代表更长期的增长空间。本届大会参与者包括敏捷机器人公司的陈兆鹏、西门子医疗的Arthur Kaindl和梅赛德斯-奔驰集团首席执行官Ola Källenius。德国庞大的工业体系使柏林成为推广这一战略的合适地点，但机器人和自动驾驶的商业化周期明显长于数据中心芯片，产品可靠性、监管审批和客户验证均可能影响收入兑现速度。

意外受益者：GTC或对英特尔影响更大

本届GTC还存在一条被市场低估的潜在主线——英特尔可能是此次大会的意外受益者。

目前，英特尔Xeon处理器担任基于Blackwell的DGX B300和基于Rubin的DGX Rubin NVL8系统的宿主CPU。对于下一代Feynman架构，英伟达预计将引入基于Arm架构的Rosa CPU，但英特尔Xeon仍可能继续担任Feynman系DGX系统的宿主CPU，任何对此的确认都将对英特尔的英伟达相关营收持续性产生积极影响。

更关键的是，市场持续流传英伟达可能在英特尔18A-P或14A节点上制造Feynman代际的I/O芯片。与此同时，鉴于台积电CoWoS先进封装产能目前趋于紧张，英伟达是否会将英特尔的EMIB-T或Foveros先进封装方案纳入Feynman的封装供应链，同样备受关注。一旦上述任何一项得到正面确认，均可能触发市场对英特尔营收预期的重新定价。

本届GTC的外部演讲嘉宾多达142位，涵盖Nebius、梅赛德斯-奔驰、西门子、施耐德电气、SAP等机构，但美光、SK海力士、三星、博通、Marvell、英特尔和AMD等核心供应链企业均未登上主舞台。这在一定程度上降低了大会本身的市场热度，却也为英特尔等外围玩家提供了借势发力的空间。

华尔街真正的问题：商业化证据，而非技术演示

综合来看，本届GTC对市场的核心价值，在于能否回答三个投资者最迫切的问题：企业AI、自主AI和AI工厂能否产生额外的基础设施需求；AI Agent能否创造可衡量的商业价值，而非停留在试点阶段；以及机器人与工业AI能否开辟超越数据中心的新增长路径。

GTC是技术与行业发展的重要论坛，但这并不意味着会议上展示的每一项进展都会立即转化为收入或股价催化剂。对于当前的市场而言，黄仁勋演讲中最有分量的内容，将不是下一代芯片的性能曲线，而是AI行业在持续扩张的同时，能否拿出更清晰的商业化路径与投资回报证据。

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10月20日，据彭博报道，衡量法国主权债务风险的法德10年期国债利差升破150个基点，达到153个基点，为10月2日以来最高水平。本月早些时候，该利差一度升至159个基点。

与此同时，法国10年期国债收益率维持在4.94%附近，德国同期限国债收益率则下行3个基点至3.43%。

上周末，法国多地爆发大规模抗议，公众对生活成本持续攀升的不满蔓延至街头，公共建筑、商店和餐厅遭到冲击。当局随后加强安保措施，包括实施宵禁，抗议活动一度有所平息，但预计本周晚些时候仍可能出现新一轮动荡。

债市向政府发出警示

摩根大通资产管理公司欧洲、中东和非洲地区（EMEA）首席市场策略师Karen Ward表示，随着债券市场可供选择的投资标的增多，一旦投资者对借款方失去信心，就会要求更高的风险溢价。

“我们在法国看到的，正是债券市场凭借其他投资选择所拥有的强大定价权。”Ward表示。

法国政府面临的财政约束日益突出。法国债务规模已超过国内生产总值，预算赤字也位居欧元区前列，政府通过扩大支出安抚选民的空间有限。与此同时，政治局势愈发敏感：距离法国总统大选、选出马克龙继任者仅剩约六个月，财政政策与政治稳定性面临进一步考验。

全球资本竞争加剧，法国成为薄弱环节

贝莱德投资研究院认为，法国国债遭遇抛售，是全球资本竞争加剧的缩影。在高收益环境下，投资者对借款方的审视日趋严格，法国正成为主权债券市场中相对脆弱的一环。

贝莱德策略师Wei Li等人在研报中写道：“法国国债遭到抛售，说明在全球利率重置的背景下，资本竞争正在重塑固定收益市场。”他们强调，分析收益率上行的驱动因素、判断投资者获得的风险补偿是否充分，正变得“愈发重要”。

法国国债持续承压，反映出财政可持续性与政治稳定性正在影响投资者对主权债务的风险定价。对欧元区而言，法国融资成本上升也意味着成员国之间的债券市场分化风险仍不容忽视。

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科技股遭遇史上最大规模净卖出、对冲基金杠杆率骤降至五年最低分位、信用利差持续走阔、欧洲主权债务压力升温——多重警示信号同时亮起，纳斯达克100指数（NDX）却依然在区间内震荡，迟迟未见方向性突破。这一"大分裂"正成为当前市场最核心的矛盾。

据高盛（GS）Prime数据，美国基本面多空对冲基金净杠杆率单周下滑3.2个百分点，创2025年4月"解放日"以来最大单周降幅，亦是过去五年第四大单周降幅，目前已降至43.7%，处于五年期0百分位。与此同时，信息技术板块净卖出规模创历史纪录，估值亦大幅压缩——NDX远期市盈率已跌至20.5倍，为2023年AI行情启动以来最低水平。

然而，尽管基本面持续恶化、仓位已被大幅清洗，NDX仍未有效跌破区间支撑。信用市场与股票市场之间的背离愈发显著，苹果（AAPL）悄然成为科技板块内部的"避险资产"，而法国主权债务压力的蔓延则为欧洲银行股带来新的下行风险。基本面与定价之间的张力，令这一市场格外值得关注。

仓位清洗已至极端，NDX区间震荡未破

尽管市场内部剧烈波动，NDX在方向上依然没有明确突破。期货从极度超卖水平反弹，但200日均线仍位于当前价格下方。过去六个月的经验表明，无论向上还是向下追动量突破，均是代价高昂的策略。

仓位层面的数据更为极端。据高盛Prime，美国基本面多空对冲基金净杠杆率已降至43.7%，处于五年期0百分位，意味着当前仓位已压缩至近五年最低水平。信息技术板块的净卖出规模同样创下历史纪录，显示机构投资者对科技股的减持力度前所未有。

这一极端仓位本身构成一种支撑逻辑：当卖盘已被充分释放，进一步下跌所需的抛压来源便大幅收窄。这或许正是NDX迟迟未崩的重要原因之一。

估值大幅压缩，半导体领跌

估值层面的调整同样深刻。NDX远期市盈率已压缩至20.5倍，为2023年AI行情启动以来最低，相对标普500的溢价收窄至1.8倍，为近十年最窄水平。

半导体板块是此轮估值收缩的重灾区。据高盛及彭博数据，半导体板块远期市盈率从今年夏季约29倍骤降至当前约17倍，跌幅超过40%。

与此同时，VIX看涨期权成交量飙升至五年次高水平，仅次于2024年8月2日——彼时VIX随后在当周一跳升至60以上。投资者对尾部风险的对冲需求显著升温，市场情绪的结构性转变已有迹可循。

信用市场持续发出警报，股债背离难以忽视

信用市场的压力是当前市场最值得警惕的信号之一。NDX目前回到9月中旬水平，而同期CDX投资级利差已大幅走阔，两者之间的背离相当显著。

从标普500与倒置CDX投资级利差的对比来看，信用市场的移动幅度远超股票市场的调整。尽管均值回归型的信用利差与趋势型的股票指数在长周期比较上存在局限，但当前背离的量级不容轻视。

个股层面，英伟达（NVDA）和博通（AVGO）的信用违约互换（CDS）利差持续走阔。NDX此前大体跟随信用市场的恶化方向运动，直至近期出现反弹。信用市场的压力目前仍未消退。

AI收入增长，但"自我循环"隐忧犹存

AI叙事的可持续性同样面临审视。据TS Lombard估算，AI生态系统约80%的收入仍来源于生态系统内部的资本支出循环，而非来自生态系统外部的真实终端需求。

这意味着，当前AI收入的高速增长在很大程度上依赖于科技巨头之间的相互投资，而非广泛的商业化落地。真正的终端用户需求何时能够追上投资热潮，仍是市场需要回答的关键问题。这一结构性隐忧，或是信用市场对科技板块保持审慎的深层原因之一。

苹果逆势走强，科技内部避险分化加剧

在科技板块整体承压的背景下，苹果（AAPL）走出了一条截然不同的路径。AAPL股价接近历史高位，市值逼近英伟达，成为全球最有价值公司的有力竞争者。

苹果的远期自由现金流收益率约为3.15%，高于NDX整体水平，使其在科技股中具备类防御属性。更值得关注的是，据高盛及彭博数据，苹果与NDX的滚动两个月相关性首次转为负值——这在历史上从未出现过。这一罕见背离，深刻揭示了当前科技板块内部避险情绪的强度。

法国主权债务压力蔓延，欧洲银行股承压

欧洲方面，主权债务压力正在重塑传统的核心/外围格局。法国10年期国债收益率目前较意大利高出约35个基点——法国这一曾经的欧洲主权债务核心锚，正越来越多地以"外围信用"的方式被市场定价。

OAT-BTP利差持续走阔，与此同时欧洲银行股指数（SX7E）出现明显抛售。主权压力已不再局限于债券市场，银行股正在做出反应。即便传统的主权-银行"厄运循环"不再重演，持续的主权压力本身也足以令欧洲银行股承压。

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摩根士丹利公共政策策略师Ariana Salvatore将AI基建面临的核心约束归纳为三个维度——"人、电力与政治"，并逐一梳理了可能导致这场高达1.6万亿美元资本支出计划受阻的下行路径。尽管该行维持对AI基建的整体建设性判断，但报告明确指出，这一预期附带了越来越长的前提条件清单。

报告发布之际，市场正将AI情绪最不利的政治情景纳入定价。摩根士丹利认为，美国政治风险、供需价格周期逆转以及电力缺口三大风险相互叠加，一旦任何环节出现松动，整个资本支出循环都可能以"灾难性"速度逆转。

美国政治风险：地方权力比联邦更具杀伤力

摩根士丹利的报告明确指出，美国联邦层面对AI基建实施全面暂停的可能性较低——国家安全框架的存在以及总统对限制性立法的潜在否决权，使华盛顿不太可能直接叫停建设。然而，真正具有约束力的杠杆在地方层面：互联申请、大负荷电价设计、选址、许可审批以及税收减免，均由州级政府和公用事业委员会决定。

Salvatore在报告中直言，美国政治阻力已成为中期选举的核心议题，并可能成为影响AI情绪的催化剂。她指出，非现任候选人普遍倾向于提出更严格的限制措施，因此摩根士丹利认为，共和党横扫局面下市场情绪最为有利，分裂政府格局下大体中性，民主党横扫则最为不利。

报告附有一份逐场竞选的评分卡，覆盖从州长到民选公用事业委员会的所有可能收紧规则的选举。

三个关键结论值得关注：其一，争论焦点已从"是否限制"转向"如何限制"；其二，无论哪方获胜，取消税收减免已成为跨党派共识——亚利桑那州已将相关豁免暂停至2029年6月；其三，公用事业委员会的影响可能最为深远，因为其裁决在法律上具有持久效力。

以俄亥俄州为例，AWS、Meta、谷歌和微软均在此布局建设，但民主党候选人Amy Acton支持对新数据中心建设实施"有条件暂停"，共和党候选人Vivek Ramaswamy则提出"俄亥俄人优先数据中心承诺"，要求开发商承担全额财产税、为周边居民提供免费电力并满足严格的环境标准。摩根士丹利统计，其标记的相关州合计有近60吉瓦的数据中心处于在建、规划或已购地阶段，仅德克萨斯州就达24吉瓦。

价格周期：量价齐跌风险被市场低估

摩根士丹利将第二大风险定性为一个经典的资本周期问题，并认为这一风险目前在市场上获得的关注最少。

当前阶段，稀缺性催生了该行所称的"采购恐慌"：买家预期明日算力将更贵，因此今日溢价抢购，供应商则在此基础上叠加利润空间，量价形成相互强化的正循环。然而一旦供给追上需求或需求增速趋于正常，这一机制将迅速逆转——前期的超前采购和紧迫情绪将压垮定价权，而供应商此时已被高成本库存套牢。

摩根士丹利援引2022年底内存市场下行周期作为类比：当时NAND出货量仅下滑约5%，但价格跌幅达20%至30%，供应商利润率的崩塌速度远超出货量下滑所能解释的程度。报告将这一逻辑直接套用于AI领域，指出即便超大规模云厂商资本支出仅出现"平台期而非崩塌"，也可能在出货量保持韧性的同时令定价权和上游利润率蒸发。

报告的结论措辞直接："我们认为，量价同时下跌的风险在当前市场中被严重低估。"值得注意的是，亚马逊将其2026年资本支出增加的主要原因归结为内存成本上涨而非建设规模扩张，这意味着当前资本支出"繁荣"中有相当一部分是价格因素驱动，而内存恰恰是最可能率先出现逆转的环节。

电力缺口：最直接、最有形的当下风险

摩根士丹利将电力问题称为"目前最切实可感的风险"。该行自有的"AI供电模型"显示，即便考虑核能、燃气轮机、发动机和Bloom燃料电池等各类即时供电解决方案，美国至2028年仍面临32吉瓦的净电力缺口，约占所需97吉瓦的34%；至2029年，这一缺口将扩大至约72吉瓦。

摩根士丹利将此定性为时序错配而非需求崩塌。超大规模云厂商可以在电力到位之前持续采购GPU，将其囤积于尚未通电的数据中心，这在短期内支撑了芯片营收，但可能导致"囤积和搁置库存"，而"持续购买无法开机的电力依赖型设备终究难以为继"。

报告进一步区分了供应链各环节的风险敞口：内存、网络、光学器件和ODM服务器等随机架出货的组件风险最高，其中内存因近期资本支出增加部分源于价格因素而尤为敏感；电气、冷却和建筑设备则面临互联延迟导致的积压转化放缓；相对受益的是表后发电（如燃气轮机和模块化核反应堆）、燃料电池及已通电壳体供应商。摩根士丹利还预计，若美国国内电力持续紧张，超大规模云厂商将加大在美国以外地区的资本支出布局。

三重风险叠加：条件建设仍是基准情景

摩根士丹利在梳理上述三大风险后，仍维持建设性基准判断：有条件推进的建设、延迟而非摧毁需求的电力缺口，以及可通过长期协议管理的价格周期。

行业层面的应对措施已在推进：多家超大规模云厂商签署了"电费支付者保护承诺"，承诺自建或自购发电设施并承担电网升级成本；谷歌承诺到2030年向当地系统回补超过其数据中心用水量的水资源；亚马逊首次披露全球数据中心用水数据；Meta则设立10亿美元基金用于支持东道社区的教师、急救人员和基础设施建设。

然而，三大风险之间存在相互强化的传导机制：政治阻力拖慢互联申请和选址进程，进而扩大电力缺口，导致以峰值价格采购的芯片遭到搁置，最终触发摩根士丹利所警示的"量价同时下跌"局面。报告指出，一场必须同时通过选票箱、电网和债券市场三重考验的基建浪潮，其实际落地的不确定性远比1.6万亿美元的标题数字所呈现的要大得多。

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作者 | 周智宇

想象一下，未来，你把车停在公司楼下，转身去上班。汽车发现电量已经不多，便根据你的用车安排，为自己选好附近的换电站。它自行驶出车位，开进站房，自动对准工位。几十秒换好电池，再沿着规划好的路线返回公司。等你下班，车已经停回原位，满电等你出发。

宁德时代与华为乾崑近日的联手，指向这个颇为科幻的场景。

10月19日，引望与宁德时代、时代电服在福建宁德签署智能化补能生态战略合作协议，着手把这一设想变成现实。宁德时代董事长兼CEO曾毓群、华为高级副总裁兼引望CEO靳玉志、宁德时代市场体系联席总裁杨峻等出席签约。

这也是杨峻首次以宁德时代市场体系联席总裁的身份出现。华尔街见闻此前提到，宁德时代换电业务负责人杨峻近日兼任市场体系联席总裁，负责乘用车板块。知情人士表示，此次调整意在进一步做大做强换电业务。

多位行业人士透露，双方合作的方向，是搭载华为乾崑方案的合作车型，逐步接入巧克力换电网络。华尔街见闻此前也了解到，有“境”系列车型将采用换电方案，奕境预计在2027年初推出相关车型。

不过华为乾崑方面人士则对华尔街见闻表示，合作目标是丰富智驾的应用和服务，“至于说车本身要不要采用换电的形式，这还是得由车企那边来定”。

华为和宁德时代的身后，连接着一大批中国车企。一旦双方把无人补能做通，这套能力就有机会被带进不同品牌的新车里。宁德时代想借此吸引更多车企拿出主力车型做换电——车企肯把畅销车、重磅新车放进这张网络，换电才有机会摆脱“小范围试水”的处境，成为更多人买车时都会遇到的选择。

届时，曾毓群对换电“三分天下有其一”的豪言，才能落向实处。

巨头的新交集

对时代电服而言，华为带来的吸引力，同时来自车企关系和智驾能力。

今年8月，华为披露乾崑智驾搭载量已突破200万辆。这背后是一批已经与乾崑合作的整车企业。与乾崑一起开发智能补能，让时代电服进入这些车企对下一款产品的讨论。

时代电服需要这样的机会。2025年底，巧克力网络建成1020座换电站，覆盖45座城市。截至今年9月29日，巧克力换电已进入200座城市，建成2520座换电站。

站点覆盖更多地方，车企有了更充分的配套条件；换电要进入一款车，则需要整车适配。

华尔街见闻了解到，接下来，华为乾崑与车企的合作车型，会逐步加入换电方案的选项。比如说东风系中，像东风奕派等合作车企也有推出换电车型的计划。在2027年，预计会有5款左右换电车型推出，具体落地情况则还是由各车企评估。

不过有接近项目人士表示，20万元以上的车型会是个重要区间，像“境”系列车型则会有具有“样板间”的效果。

对于接下来或有换电车型推出，奕境、启境方面均未予否认。多家采用华为乾崑方案的车企人士则表示，短期内尚未有相关计划。

从某种程度上说，这场合作意味着开始有车企在把自己的主力车型拿来“试水”，而不是以往小打小闹地试试水了。

一款试水车型可以验证技术，要让更多人买车、持续使用网络，还得有车企愿意把它做成一门长期生意。

华为的智驾能力，则为这种合作增加了新的产品理由。相比只推出一款适配巧克力电池的车型，电服希望进一步做到车辆自己前往换电、补完能再回来。

充电、洗车此前已经接入乾崑生态，未来随着更高阶自动驾驶发展，汽车可以自己完成这些事务。加入换电，则是为车企和用户增加一种选择。

车企在选择换电方案时则有多重考虑，虽然车企希望扩展不同的技术路线，让消费者有更多的选择，但销售现有车型，过早介绍下一代方案，可能让消费者等一等再买。

“现在还在卖车，总担心消费者会持币观望。是不是下一代车型出来了，我就等等？”一位车企人士表示。

眼下，双方都在寻找能让新技术进入产品的理由。时代电服希望智驾为换电增加吸引力，乾崑则需要具体服务，让车辆的驾驶能力有更多用处。

探索未来补能

宁德时代和华为乾崑的这场合作的另一个看点，在于对未来补能场景的探索。

在这个设想里，车主停车离开之后，汽车仍有事情可做。系统根据电量和接下来的出行需求，安排一次补能，车自己去、自己回。判断何时出发、选择站点，以及到站后的操作，都要由车辆和补能网络配合完成。

这会把补能的竞争，带到一个新的维度。现阶段在换电补能时，还需要将车开去站里，换电作业之外，还得算上出门、往返以及可能的等待。

此前，车企已经做过一些尝试。蔚来2024年投入运营的第四代换电站支持一键启动和离车自动换电，车主不必全程坐在车内。同年8月，极氪在杭州极氪大厦落地首座无人代客充电极充示范站，将无人代客泊车与自动充电结合起来。

让人离开驾驶座进行补能，在充电和换电两边都有探索。把找站、到站和换电衔接好，才能让快的优势贯穿整趟行程。

吉利今年9月发布的智充方案，将车辆和电池状态纳入能源调度，自动调整充电策略，也是在尝试把原来由车主作出的补能判断交给系统。

华为与宁德时代的合作，则要把驾驶和补能之间的这些信息接起来。按照三方公布的方案，电池实时状态与用户出行特征将用于智能预判和主动调度，车端、站端与云端的数据和服务需要打通。需求判断、寻站、入库、对位、换电和驶离，被放进同一个流程。

两家公司在这里各有一部分能力。乾崑负责车辆怎样行动，时代电服提供电池和站点服务。双方共同开发的价值，在于让车辆在行动之前就知道能得到怎样的服务，让站点能够配合车辆完成这趟行程。车主原本承担的安排和协调，才有可能交给系统。

落地也可以从有限场景开始。一位行业人士指出，不必等所有驾驶场景都实现无人化，可以先考虑固定点位之间的运行，有的场景甚至就在园区里。

公开道路上的无人往返还涉及技术、运行条件和准入，此次协议尚未给出具体车型的功能开放时间。眼下的路径，已经把一个长远的无人驾驶设想，缩小到可以分步尝试的用车场景。

下一代汽车的筹码

换电想进入更多车企的产品规划，需要拿出比过去更充分的理由。因为在它争取用户的同时，充电也在变快。

比亚迪今年推出第二代刀片电池和闪充技术，宁德时代自己也在做超换一体，让换电站和超充桩共享箱变、充电模块。单靠站内作业时间的比较，越来越难以解释车企为什么要为换电重新开发一款产品。

从今年的合作和产品安排看，换电提供给车企的选择正在变多。宁德时代4月发布面向B至C级800V车型的巧克力26号电池，并与奇瑞等合作方推进适配车型开发。站网扩大，电池适配范围拓宽，车企能够考虑的车型和用户也随之增加。

车电分离则给了它们重新安排价格的办法。极狐S3面向非营运车辆的限时价格中，535 PLUS换电版租电车身为5.98万元，整车为8.98万元。消费者在初步购置成本上能够低3万元，之后按月租用电池，购车支出被拆成了不同阶段。

按照目前的车型规划，接下来巧克力电池也预计会推出一款更高容量的电池，以满足接下来车型的铺排。

这也意味着，接下来20万元以上的家庭用车，也会有车电分离方案。在保持较高电池容量的同时，降低首购支出；而让用户此后愿意持续使用换电站，还需要网络和体验足够有吸引力。

车企怎样获得这些能力，正在出现不同的合作安排。

9月28日，吉利控股与蔚来签署充换电全面战略合作协议，吉利拟以易易互联股权和现金入股蔚来能源。双方计划共同开发面向私人用户车型的换电技术和标准，由吉利开发相应车型，蔚来能源提供换电服务。

这项安排把已有业务、未来车型和服务网络放进了同一场合作。吉利可以借助伙伴的网络开发产品，蔚来能源则有机会从吉利的新车型获得用户。双方也在通过股权和业务安排，为共同投入寻找更稳定的关系。

华为与宁德时代走的是另一种组合。乾崑向多家车企提供智驾方案，时代电服运营面向不同品牌的换电网络。双方先共同准备智能补能能力，再由车企结合自己的产品决定是否采用。这给合作留下了从一款车走向更多品牌的空间。

供应商提前共同开发，则有机会让车企从一套已经相互适配的方案起步，再围绕具体车型做开发。

快充还在提速，换电需要拿出更多让人愿意买单的理由。华为和宁德时代共同尝试的无人补能，瞄准的正是这件事：如果上班期间车就能自己补好电，对纯电车时补能的一些顾虑便有可能被消除。这样的服务若能逐步普及，车企争取用户的办法也会变。

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据英国《金融时报》报道，世界黄金协会（WGC）周一表示，随着代币化投资产品逐步进入主流视野，数字黄金市场预计将以每年约27%的速度增长，在基准情景下，到2031年规模或达1700亿美元。同日，波士顿咨询集团的一份报告显示，2026年一季度代币化黄金累计现货交易量已超过900亿美元，超过2025年全年总量。

目前，数字黄金市场规模已增至约550亿美元，相当于全球黄金ETF持仓量的约8%。年轻投资者对便捷交易方式的需求，以及社交媒体和支付平台带来的新渠道，正推动黄金投资加速数字化。

代币化黄金加速扩张，数字黄金市场持续升温

WGC调查估算，目前数字黄金市场总值约为450亿至550亿美元，对应实物黄金约370吨，较2025年初增长约2.5至3倍。所谓数字黄金，是指投资者购买代表相应实物黄金份额的数字凭证，黄金由第三方机构或铸币机构托管。与持有基金份额的黄金交易所交易产品（ETP）不同，数字黄金直接对应托管的实物黄金。

目前，全球已有70多款数字黄金产品上线。WGC预计，随着代币化投资产品逐步普及，市场规模有望持续扩大。尽管金价较年初创下的历史高点回落约两成，但数字化渠道为投资者提供了更便捷的交易方式，也降低了参与黄金市场的门槛。

年轻投资者成增长动力，社交媒体拓宽销售渠道

数字黄金的扩张，也是黄金行业争夺年轻投资者的一环。面对加密货币带来的竞争，WGC希望借助数字化产品，吸引此前较少配置黄金的新一代投资者。

WGC表示，年轻投资者对数字黄金的认知度较高，相关产品通常通过印度、印度尼西亚等国的社交媒体应用、支付平台及银行应用销售。这一模式不同于传统黄金ETF主要依赖券商渠道的销售方式，有望触达更多新兴市场零售投资者。

WGC首席执行官David Tait表示，投资者对数字黄金的兴趣已相当明显，下一步的关键是完善支撑市场运转的基础设施，以满足潜在需求并推动市场进一步扩张。

在细分市场中，黄金支持的稳定币表现有所分化。加密货币交易所Tether推出的代币化黄金产品Tether Gold增长尤为突出。Tether披露，截至2026年一季度末，其黄金储备价值已达198亿美元，创历史新高；Tether Gold市值也升至33亿美元。

传统黄金ETF需求回暖，数字与传统投资同步增长

数字黄金的崛起尚未明显挤压传统黄金投资产品，二者目前呈现同步扩张态势。

WGC数据显示，截至2026年9月底的三个月内，全球实物支持黄金ETF录得历史最佳季度表现，扭转此前连续两个季度的需求下滑。WGC将这一变化归因于全球不确定性上升、通胀担忧加剧，以及部分投资者趁金价回调增加配置。

从目前的市场表现看，数字黄金凭借便捷的交易方式和新的分销渠道吸引投资者，传统黄金ETF则继续发挥重要的配置作用。两类产品共同拓宽了黄金投资渠道，也反映出黄金市场正在吸引更多不同类型的投资者。

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摩根士丹利研究团队数据显示，9月，与甲骨文、SpaceX、Alphabet、亚马逊、Meta、博通和英伟达债券挂钩的CDS周均交易规模已突破90亿美元，而7月这一数字尚不足20亿美元。彭博数据显示，今年美国企业CDS指数的交易量已超过去年全年总和。

与此同时，多家AI相关企业的CDS保护成本已升至历史高位。法国兴业银行美国股票策略主管Manish Kabra表示，CDS正逐渐成为衡量投资者对超大规模云服务商融资风险及整体AI交易情绪的关键风向标，市场关注点越来越集中于CDS和股票看跌期权。

AI融资规模激增，投资者加码风险对冲

摩根士丹利数据显示，今年企业已融资约4660亿美元，远超2025年约1010亿美元的规模，资金主要流向数据中心、芯片等AI基础设施建设。

AI相关融资规模迅速膨胀，加上市场持续质疑企业能否从巨额AI投入中获得相应回报，共同推高了CDS需求。随着AI交易日益拥挤，投资者也开始寻求保护，以应对潜在的信用风险。

摩根士丹利投资管理公司投资组合解决方案团队首席投资官Jim Caron表示：“当你身处一个风险高度集中的市场时，最想买入的护身符就是CDS。”他同时指出，对投资者而言，CDS也是一种相对划算的对冲工具。

CDS的买家结构也在迅速变化。过去，这一工具主要服务于信用市场投资者，如今越来越多的多资产基金经理和股票基金经理也开始参与其中，以较低成本对冲AI相关敞口。Caron表示，需求既来自传统债券投资者，也来自多资产投资者和股票基金经理，后者希望借助CDS对冲科技股敞口带来的风险。

AI产业链关联加深，市场加大泡沫防范

AI产业链内部日益紧密的财务关联，进一步加剧了市场对风险传染的担忧。由于资金、融资与基础设施建设环环相扣，投资者正加大对与OpenAI及其相关产业链存在融资联系的企业的信用保护需求，包括甲骨文等企业。

标普全球市场情报公司执行董事Gavan Nolan将这种现象称为“复杂性溢价”，认为AI行业复杂且相互关联的融资结构，是推动信用风险定价变化的重要因素。他还指出，CDS利差盘中频繁大幅波动，表明市场仍存在较大不确定性。

从具体数据看，Meta五年期CDS利差本月已升至108个基点，意味着为1000万美元债务购买违约保护，每年需支付约10.8万美元。英伟达相关CDS利差则升至101个基点，两者均接近或达到历史高位。针对Alphabet和亚马逊债务的违约保护成本也升至历史最高水平。

不过，与市场认为风险更高的部分AI企业相比，上述科技巨头的CDS利差仍处于相对低位。甲骨文CDS利差周一报322个基点，较年初的144个基点大幅上升。埃隆·马斯克旗下SpaceX的CDS利差本周初升至226个基点，而该合约于6月下旬首次开始交易时仅为110个基点。

CoreWeave成为市场最大忧虑

在AI相关企业中，新兴云计算服务商CoreWeave引发的担忧尤为突出。该公司部分债券价格已跌入反映严重信用压力的区间，其五年期CDS利差目前约为1090个基点。

由于保护成本极高，投资者为CoreWeave债务购买CDS需要支付高昂费用。按相关合约报价，购买1000万美元的违约保护，需预先支付约182万美元，并额外按季度支付12.5万美元。

Nolan指出，当一家公司的CDS利差突破1000个基点时，市场定价的重点就不再只是违约概率，而是转向评估债券在违约情景下的最终回收价值及预期收益。

对于希望以相对较低成本对冲风险的投资者而言，CDS也可能比股票看跌期权更具吸引力。法国兴业银行的Kabra表示，投资者既可以购买CDS，也可以通过买入股票看跌期权进行对冲，但当相关股票波动率极高时，期权成本可能十分昂贵。

随着AI基础设施融资规模持续扩大、产业链内的财务联系日益紧密，CDS正成为投资者对冲潜在信用风险的重要工具。只要市场对AI巨额资本开支的回报能力仍存疑虑，相关信用保护需求就可能继续维持高位。

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10月20日，泡泡玛特股价盘中一度下跌5.8%，创2025年4月以来新低，收盘报135.60港元，跌幅为4.6%。

算上此前三个交易日的连续下跌，该股已四连跌，四个交易日累计下跌约9.7%。

在公司尚未明确三季度业务更新安排的情况下，机构渠道跟踪数据成为投资者判断业绩的重要依据，销售下滑预期也进一步压低了市场情绪。

高盛10月13日发布的渠道跟踪报告显示，泡泡玛特天猫、抖音合计销售额三季度同比下降30%，其中9月单月下降44%。美国市场同样承压，高盛追踪的信用卡销售数据显示，三季度同比下降58%，9月降幅为50%。

10月20日，晨星亚洲股票分析师Jeff Zhang又援引第三方监测数据称，泡泡玛特三季度销售同比跌幅超过50%。花旗则预计，公司三季度集团收入同比下降约35%，四季度降幅收窄至17%。

这些数字并不完全可比，但它们指向同一个事实：市场正在为泡泡玛特三季度销售明显下滑做准备。

高盛指出，2025年同期，LABUBU“心底密码”和“前方高能”系列处于供应高峰，抬高了今年的同比比较基数。随着去年爆款带来的高增长逐渐退出比较区间，泡泡玛特的销售增速自然面临压力。

但高基数并不能解释全部变化。美国市场三季度信用卡销售追踪同比下降58%，较二季度的53%进一步扩大；国内天猫、抖音9月销售同比下降44%，也明显弱于三季度整体30%的降幅。

因此，市场的担忧不再局限于去年基数过高。LABUBU此前带来的增长能否延续，新IP能否贡献足够大的销售规模，正在成为影响泡泡玛特增长预期的关键。

如果新品暂时无法填补核心IP热度回落留下的缺口，即使高基数逐渐消退，销售恢复也可能需要更长时间。

王宁在8月20日的中期业绩会上已为增长放缓作出预警。他将2026年下半年的压力描述为大于上半年，并表示公司“大概率是完不成年初既定的20%增长目标”。

但他同时强调，虽然短期发展存在困难，公司长期仍有信心，不会为了迎合市场预期作出不利于长期发展的决策。

海外布局也进入从追求扩张转向夯实经营能力的阶段。2026年上半年，泡泡玛特海外收入同比下降11.1%，其中亚太、美洲分别下降9.7%和16.5%，欧洲及其他地区增长5.9%。

同期，公司在美洲净增22家门店、亚太净增5家、欧洲及其他地区净增9家。管理层表示，海外线上渠道受到流量回归常态的影响，未来将更重视团队建设、物流体系、跨区域协作和门店经营质量。

机构对这轮调整的持续时间仍有明显分歧。德意志银行10月14日维持卖出评级，目标价115港元；高盛给出的目标价为139.5港元，评级中性。花旗则维持买入评级，目标价198港元，并认为销售复苏可能要到2027年才会更加明显。

分歧的核心，是泡泡玛特的销售下滑究竟是高基数下的阶段性调整，还是增长模式需要重新验证。短期内，这一问题恐怕仍难有定论。

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车灯能显示什么、如何控制，以及什么时候可以亮起来，正在迎来更明确的规则。

10月20日，工信部装备工业一司就《汽车数据安全要求》等五项强制性国家标准公开征求意见。其中，《汽车及挂车外部照明和光信号装置的安装要求》征求意见稿，对灯光显示内容、自动驾驶标志灯和灯具控制方式提出新要求。此次征求意见截至12月19日，相关规定尚未正式实施。

对于车企而言，这次修订涉及的主要是有灯光交互功能的使用边界。

按照征求意见稿，除发光徽标功能外，灯具其他功能不得显示文字。灯具点亮后形成的图案，也不应构成或组合具有表情含义的人脸、动物面部或其他拟人化图形。这意味着，通过车灯显示文字和特定表情图案的交互方式，将受到限制。

车灯容易成为产品差异化的一部分：外观直观，演示效果鲜明，消费者也容易感知。但当这些功能进入公共道路，观看灯光的就不只是车主，还有前后车辆的驾驶员和行人。个性化表达之外，其他交通参与者能否迅速理解信号，同样需要考虑。

此次修订的另一项重点，是自动驾驶系统（ADS）标志灯。

征求意见稿为ADS标志灯明确了专用的蓝绿色光色，并将其启闭与L3级及以上自动驾驶功能的运行状态关联：功能激活时自动点亮，系统退出时自动熄灭，不得手动开启或关闭。同时，车辆在公共道路上行驶且未启用ADS时，不得点亮未定义的灯具。

因此，这次变化不能简单理解为，市场上已有的智驾“小蓝灯”都获得了认可。征求意见稿针对的是L3级及以上自动驾驶功能的状态提示，并对光色、启闭条件和控制方式提出了具体要求。

其意义在于，让外部灯光对应一种可以被识别的车辆状态。如果不同品牌自行定义灯光含义，同一种颜色可能对应不同能力，其他驾驶员很难仅凭一盏灯作出判断。统一提示规则，有助于减少这种理解上的偏差。

控制方式也被纳入调整范围。征求意见稿拟禁止通过手势对第3.3.1至3.3.20条定义的灯具进行操作控制，并禁止通过语音关闭这些灯具。对于使用语音开启的灯具，车辆应提供指示，明确手动开关位置。这并非一概禁止语音开灯，也不宜扩大理解为针对车内外所有灯具。

这些要求将影响车企对交互便利性的取舍。语音和手势可以减少部分操作步骤，但对于承担照明和道路信号功能的灯具，操作是否明确、驾驶员能否找到手动控制位置，也需要纳入设计。

此外，征求意见稿还提出，转向灯不应与制动灯、后雾灯混合，倒车灯不应与制动灯、后雾灯混合，以避免不同颜色灯具的混光风险；可变光强信号灯应整体调节亮度，不能通过开关部分光源实现。

从显示内容到启闭条件，这次修订触及的是同一个问题：车灯增加新功能之后，如何继续准确传递道路信息。

对车企而言，灯光设计既要考虑车主的使用体验，也要考虑周围车辆和行人的识别习惯。一项功能是否值得装车，除了展示效果，还要看它能否在实际道路环境中提供清楚、稳定的信息。这也将成为车灯功能竞争中更重要的衡量标准。

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继开源大模型、TileLang编译工具及一系列推理算子库后，DeepSeek宣布全面开源内部推理框架DeepInfer，并同步开源Token编解码组件deepseek-recipe，旨在帮助开发者和企业优化大规模模型部署，降低AI服务的算力成本与能源消耗。

DeepSeek介绍，基于DeepInfer，团队已实现DeepSeek V4.1 Flash的高吞吐、低延迟大规模推理服务。目前，单一集群的服务吞吐量达到每天155万亿Token，按谷电价计算，每卡每小时收入为38美元。

推理框架是连接大模型能力与终端用户的关键基础设施。随着AI应用调用量增长，推理服务的成本不仅取决于模型本身，还受到计算、通信、任务调度及缓存管理等环节的影响。如何在满足延迟要求的同时提高有效吞吐，已成为大规模AI服务降本增效的重要环节。

兼容英伟达与华为昇腾，针对不同推理阶段优化算力配置

DeepInfer集成高性能算子与深度优化的推理引擎，支持分布式推理、推测解码、SWA Bounded Replay及结构化输出等能力，可在英伟达与华为昇腾平台运行。未来，DeepSeek新模型的推理代码及后续性能优化也将在该框架中持续开源。

面对大规模AI调用需求，DeepSeek将推理系统的优化重点放在吞吐量与延迟上。系统采用Prefill与Decode分离部署：前者负责处理输入提示词，后者负责逐步生成Token。由于两个阶段的计算负载不同，分开部署可以独立配置资源，分别优化首个Token生成时间和后续Token生成间隔。

在硬件组织上，DeepSeek使用常见的8卡机器承担Prefill任务，并采用64至128卡超节点承担Decode任务。同时，系统通过自动扩缩容动态调整两个阶段的实例比例，减少流量变化导致的资源错配；在MoE模型推理中，则通过专家并行与动态负载均衡，降低不同计算卡之间的负载差异。

KVCache最长保留7天，减少重复计算开销

缓存复用是DeepSeek降低推理成本的另一项关键设计。随着长上下文对话和AI Agent应用增多，相同前缀可能在不同请求中反复出现。如果每次都重新处理这些内容，就会产生额外的计算开销。

DeepSeek V4.1 Flash将KVCache分为Block KVCache和SWA KVCache两部分，采用不同的存储策略。其中，Block KVCache存储在独立的3FS分布式文件系统中，相关存储容量约为100 PiB。根据DeepSeek披露的数据，Agent流量的KVCache保留时间达到3天，聊天机器人流量则达到7天。

当后续请求命中已有缓存时，系统可以复用此前的计算结果，减少重复的Prefill计算。DeepSeek披露，3FS存储集群的峰值聚合读取带宽达到10 TiB/s，峰值聚合写入带宽约为850 GiB/s，以满足大规模缓存读写需求。

对于主要在活跃会话内短期复用的SWA KVCache，DeepSeek则选择保留在机器内存中，不进行持久化存储。线上数据显示，这部分缓存的保留时间约为180秒，命中率超过98%。

针对SWA KVCache未命中的情况，DeepSeek采用SWA Bounded Replay机制，仅重算最近128个Token，并将注意力窗口限制在重算区间内，以降低缓存缺失带来的额外计算成本。

投机解码提升吞吐，编解码组件同步开源

除缓存复用外，DeepSeek还通过投机解码和异步调度提高推理效率。

DeepSeek采用DSpark投机解码框架，根据候选Token的预期接受概率动态决定验证范围，避免将验证算力浪费在低接受概率的候选结果上。DeepSeek披露，在线部署中，与固定验证5个Token的方式相比，变长验证使吞吐提升6%。

在调度环节，系统通过CPU与GPU之间的异步协作，让请求调度、前向计算和采样等操作尽可能重叠，减少设备等待时间。此外，DeepInfer支持结构化输出，可依据JSON Schema、正则表达式等约束控制模型生成结果，满足特定应用对输出格式的要求。

DeepSeek还同步开源生产级Token编解码组件deepseek-recipe。该组件支持Chat Completions API、Responses API和Messages API等主流接口，并通过特殊Token边界识别、普通文本分段并行编码及流式输出解析等机制，提升长文本处理效率，确保第三方部署的API处理逻辑与官方服务保持一致。

不过，DeepSeek并未开放推理系统的全部组件。由于KVCache管理和负载均衡部分与内部基础设施耦合较深，相关代码目前尚未完整开源。

从模型、算子库到大规模推理框架，DeepSeek此次进一步扩展了开源技术栈的覆盖范围。对于开发者和企业而言，这有望降低构建私有化及公有云AI服务的技术门槛；对于大模型行业而言，如何提高推理吞吐、复用计算结果并适配不同硬件平台，也正成为控制AI服务成本的重要方向。

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德国总理默茨在峰会开幕致辞中向企业界发出呼吁，要求德国中小企业向AI开放数据，并强调德国有意成为全球AI工业应用的领导者。英伟达CEO黄仁勋则在台上表示，AI只能增强人的能力，而非取代专业知识，将其定性为企业可用的"新工具"。

黄仁勋还惋惜德国在科技竞争中落后：

“坦白说，最让我痛心的莫过于，看到一个技术上水平顶尖的国家，在科技领域却远远落后。我认为背后的原因或许在于欧洲人的行事风格，凡事都思虑过重，我觉得德国拥有海量人才，放手去干就好。”

此次合作覆盖制造业、机器人、医疗及航天等多个领域，并叠加西门子与德意志银行牵头的"Made for Germany"企业联盟所发布的4.1万亿欧元潜在投资预测，令本次峰会成为德国经济转型叙事的重要节点，对工业科技及AI相关板块的市场情绪形成正面支撑。

当地时间周一，德国经济部与英伟达签署了一份合作意向备忘录，但未透露具体条款细节。据英伟达官方博客披露，默茨及两个联邦部委已与英伟达共同制定联合计划，目标是开发能够驱动机器人、机械和汽车运行的人工智能，即英伟达所称的"物理AI"。

此次合作还将扩展至英伟达与德国"工业4.0平台"之间的现有框架。该平台汇聚政府、产业界、研究机构及贸易协会的代表，旨在加速工业AI的大规模应用。

默茨在峰会上表示，"我们完全致力于成为世界上最先进的AI应用地区之一，不仅在欧盟内部，而是在全球范围内。"他同时指出，AI正为德国经济带来根本性变革，与英伟达的合作对德国未来发展至关重要。

英伟达宣布投资四家德国初创企业：Agile Robots、Avelios Medical、Mirelo和Reflex Aerospace，但未披露具体投资金额。

这四家企业分布于不同赛道：Agile Robots专注于制造业、物流及医疗保健领域的AI机器人开发；Avelios Medical开发AI驱动的医院管理软件；Mirelo从事视频和音频生成AI模型的研发；Reflex Aerospace则负责卫星的设计与制造。

上述投资属于英伟达近100亿美元欧洲整体投资计划的一部分，资金将用于支持欧洲各地的企业、大学及研究机构。此前一周，黄仁勋访问法国期间也宣布了对四家法国初创企业的投资，并与法国总统马克龙就AI发展议题进行了会谈。

峰会期间，西门子宣布与英伟达在其位于德国埃尔兰根的工厂合作开发了新一批AI解决方案。西门子表示，相关技术可将生产准备环节的工程工作量减少最高85%，AI驱动的生产规划则可将成本降低最高20%。

此次西门子与英伟达的合作协议是双方深化工业AI布局的最新进展，也是本次峰会中产业落地层面最具实质性的合作之一。

在峰会期间，西门子与德意志银行联合发起的"Made for Germany"商业倡议发布了一项前景预测。据路透社报道，由约150家企业和投资机构组成的该联盟预计，到2035年，德国在AI、能源及国防领域的潜在投资规模最高可达4.1万亿欧元（约合4.6万亿美元）。

该联盟同时披露，其成员在2025年已完成逾2000亿欧元的投资，并计划在2028年前累计投资超过8500亿欧元。

出席本次峰会的企业包括梅赛德斯-奔驰、拜耳、汉莎航空、德国电信、贝莱德及高盛等。峰会将于周二闭幕，黄仁勋预计将于周三在英伟达GTC柏林大会上发表主题演讲。

面对德国制造业界对AI冲击就业的普遍顾虑，黄仁勋在峰会上明确表态："那些知识属于你，它无法被替代。AI只能增强你的能力，它不会取代你的能力。"他将AI定性为企业可用的一种"新工具"。

黄仁勋同时强调了德国在制造业、数学和科学领域的传统优势，并表示AI将在此基础上放大德国的工业能力。

默茨也在演讲中呼吁中小企业抓住这一窗口期，敞开大门拥抱AI技术。"德国最大的优势在于我们的中小企业，"他表示，"请向AI开放，让它利用你们的数据。这是德国真正的秘密和优势。"他目前面临提振经济增长的政治压力，德国汽车制造商、化工企业和工程类公司均承受着来自海外的激烈竞争。

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北证50涨3.8%，此前，证监会主席吴清宣布，推出北证50ETF、北交所新股市值配售、创新性评价标准等举措。人形机器人爆发，宇树科技盘中大涨12%，白酒、煤炭、海运等板块调整。芯片半导体活跃，摩尔线程涨超10%。存储芯片承压，长鑫科技跌近3%。

港股午后延续跌势，恒指、恒科指双双跌超1%，权重科网股多数下跌，阿里、腾讯、美团等跌幅居前，AI大模型下挫，MINIMAX跌超6%。宁德时代H股跌至阶段新低，日内一度大跌超9%。芯片半导体午后多数下挫。债市方面，国债期货集体上涨，商品方面，国内商品期货涨跌参半。

A股：截至收盘，沪指涨0.12%，深成指跌0.14%，创业板指跌0.26%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3700股飘红，今日成交1.47万亿。沪深两市成交额1.46万亿，较上一个交易日放量不足200亿。板块方面，人形机器人板块再度爆发，长盈精密、赛摩智能、浙江荣泰等涨停，宇树科技一度升超12%。宁德时代、中际旭创、新易盛午后杀跌，抑制创业板表现。长鑫科技、三环集团、寒武纪下滑，胜宏科技、中国巨石、工业富联走强，AI硬件侧核心标的走势分化。金融、煤炭、有色金属、家电等红利资产方阵休整，洛阳钼业一度跌停。

港股：截至收盘，恒指跌1.32%，恒科指跌1.52%。

盘面上，联想集团跌约10%。中资券商股疲软，中信证券、中金公司带头调整。锂电池板块承压，宁德时代继续探底。智谱、MINIMAX-W均跌6%左右。

此前，MINIMAX正式发布新一代Flash模型M3.1 Flash，在Agentic任务、编程、Computer Use及网络安全能力等方面实现了代际的提升，同时线上推理速度提升了近3倍，使用成本降低了70%。

债市：国债期货全线反弹，截至收盘，30年期主力合约涨0.63%，一度创下年内新高，10年期主力合约涨0.22%，5年期主力合约涨0.12%，2年期主力合约涨0.03%。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，能源品涨幅居前，燃油涨2.62%；新能源材料多数上涨，碳酸锂涨1.15%；基本金属涨跌参半，锡涨1.04%；油脂油料涨跌参半，棕榈油涨0.98%；航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌7.96%；农副产品多数下跌，生猪跌3.15%；黑色系多数下跌，焦煤跌2.36%；非金属建材涨跌参半，玻璃跌1.97%；化工品多数下跌，丁二烯橡胶跌1.73%；贵金属多数下跌，钯跌1.66%。

人形机器人：长盈精密20CM涨停，连板梯队完整，GTC+Optimus+OpenAI三重催化

龙头长盈精密20CM涨停，大业股份3连板，福莱新材、宁波东力、浙江荣泰、科森科技2连板，豪鹏科技、美格智能、移远通信、瑞芯微、晶华新材、模塑科技、骏亚科技、长龄液压、华之杰、赛摩智能等涨停；宇树科技涨超7%、总市值近2200亿元，最近3个交易日涨近30%，汉威科技、华依科技、儒竞科技、安培龙等多股涨超10%；减速器、机器视觉、PEEK材料等产业链环节联动走强。

催化逻辑链清晰且多层共振。

其一，英伟达GTC聚焦物理AI与机器人，是当日最直接的导火索。

其二，特斯拉首次书面确认Optimus量产准备，据华源证券，10月19日特斯拉提交的年度股东大会材料中首次书面宣称"已为V3 Optimus大规模量产做好准备"，强化量产落地预期。

其三，OpenAI入局造机器人，官网近期挂出19个Robotics岗位，CEO奥特曼公开确认将做人形机器人。

其四，产业数据持续验证高景气，弗若斯特沙利文《2026年全球人形机器人市场研究报告》显示，上半年全球人形机器人销量3.6万台、收入5.4亿美元，均已超2025年全年水平，前五名全部由中国企业包揽（优必选、智元机器人、宇树科技、银河通用、乐聚机器人）；工信部科技司披露，上半年我国人形机器人整机产品突破400款、产量超4万台、预计全年突破10万台。

联民生证券认为，行业竞争正由样机演示转向量产准备、开发生态与可复制场景验证，建议长期关注三条主线——一是具备真实订单和可复制工业场景的整机企业，二是进入量产链条的丝杠、驱动器及力控部件，三是形成模型、数据、推理与真机反馈闭环的平台型企业。

国金证券表示，2026年是人形机器人实现从"0"到"1"跨越的重要节点，随着国内外供应链排产提升，国产链头部本体、海外特斯拉等出货量有望从数千台跨越到数万台，由于行业卡点在数据和算法，全球本体有望迈入数据飞轮竞赛。

端侧AI/AI眼镜：恒玄科技20CM涨停，渗透率跃升驱动

端侧AI概念快速走高，恒玄科技20CM涨停，龙旗科技、博通集成涨停，广和通涨13.76%，乐鑫科技涨超16%，泰凌微、全志科技、炬芯科技涨超9%，敏芯股份涨超8%。

催化逻辑聚焦"端侧AI渗透率跃升+AI眼镜放量"。据Counterpoint预计，全球生成式AI手机渗透率将在2027年达到52%，端侧AI由高端卖点转为出厂标配；Gartner数据显示，AIPC出货占比将从2024年的15.6%跃升至2026年的约54.7%。

AI眼镜方向，商务部数据显示今年1—9月重点平台智能眼镜销售额同比增长1.1倍；全球AI眼镜出货量从2023年的34万台跃升至2025年的870万台，预计2026年有望突破1000万台、2030年达到9000万台，2025—2030年复合增速约60%。

产业端，阿里千问发布AI眼镜N1、N1 Pro及AI耳夹式耳机，Rokid第二代带显示全功能AI眼镜亮相，雷鸟创新推出iO系列，华为、谷歌、苹果、Meta、小米等科技巨头均已布局，AI眼镜正处于由产品验证向快速放量过渡的关键阶段。

物理AI：凡拓数创20CM二连板，索辰科技、奥比中光涨超13%

物理AI是英伟达GTC最直接对应的概念主线，凡拓数创20CM二连板，索辰科技涨13.85%，奥比中光涨15.86，能科科技涨5.10%，中望软件涨5.04%，中控技术涨2.7%，信通电子涨停。

催化逻辑清晰。英伟达GTC大会明确聚焦"物理AI"，市场观点认为物理AI正成为下一阶段AI增长的核心变量——物理世界数据在感知、建模、决策和反馈中扮演关键角色，供需失衡可能推动物理数据资产价值重估，物理AI在工业设计、能源管理、医疗健康、航空航天、自动驾驶等场景中具备广泛应用，中期普及、长期重构世界。

国联民生证券研报认为，物理AI有望成为人工智能的重要发展方向，适用于自动驾驶、工业、医疗等多个领域，随着世界模型技术路线和数据标准逐步完善，产业投入有望增加，并带动高质量训练数据需求增长。

宁德时代AH股均调整

宁德时代A股收跌3%，创一年以来最低水平。

宁德时代H股收跌6.58%，盘中一度跌9%。

据券商中国，今天摩根大通正式将宁德时代港股评级从“超配”下调至“中性”， 目标价从725港元/股下调至500港元/股 ，同时维持宁德时代A股的“超配”评级不变。

摩根大通称，日益担心行业盈利能力恶化的速度快于预期，电动汽车产业链的利润正经历更广泛的重新分配。电池消费税、出口退税率下调及不断增加的贸易壁垒接踵而至，整车厂盈利能力已经承压。

标普全球市场财智也于今天公布截至上周五(10月16日)之港股沽空数据，宁德时代居首。该项“沽空比例”定义为借出股份占已发行股份总数的百分比。目前恒生指数整体的平均沽空比例为1.15%。

10月19日，中信建投研报指出，2026年以来国内大型储能项目落地进度不及预期，将全年新增装机预测下调至230—250GWh。数据显示，1—9月国内储能新增装机102.3GWh，同比仅增6%，需求预期偏弱或压制相关企业业务估值。
花旗发布研报称，ZEConsulting已下调2026年10月电池产量管道预测，预期前五大电池厂商产量管道月度环比仅升1%，低于此前预览调查预期的月度环比升7%。该行下调宁德时代港股(HK3750)、中创新航(HK3931)及EVE的产量管道预测。
该行指出，10月本应为旺季，整体10月产量管道逊于预期，此前预期10月或出现赶工增产的情况亦不大可能出现，这确认电池基本需求出现一些疲弱迹象。花旗预期，电池板块2026年10月产量管道下调，或进一步加剧市场对电池需求的忧虑，电池产业链负面情绪短期内或持续。

有色金属板块回调

洛阳钼业盘中逼近跌停。藏格矿业、山金国际、金徽股份、西部矿业跌超3%。

消息面上，LME期铜近期收跌，报约14,339美元/吨。沪铜夜盘同样偏弱，主力合约收于109,560元/吨，跌幅0.26%。铜价在高位缺乏进一步上行动力，直接拖累铜业股情绪。此外，五矿资源此前将Khoemacau铜矿全年产量指引从4.8万-5.3万吨下调至4.3万-4.8万吨，主因掘进进度滞后和设备可用性制约。

中邮证券认为，海外通胀超预期带来美联储鹰派压力，对铜价形成金融端压制；矿端扰动加剧、精矿TC深度转负，冶炼亏损推动减产落地。需求端虽传统行业偏弱，但电网、算力等新基建用铜刚性显现，现货升水反弹验证货源偏紧。短期或维持宽幅震荡，深跌空间有限，建议回调后逢低布局，持续跟踪FOMC及矿山、检修兑现情况。

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近日，彭博宏观策略师Simon White指出，投资者目前过于执着于"多高的国债收益率会压垮股市"这一问题，这本质上是个伪命题。真正需要追踪的信号，是韩国与中国台湾的芯片出口数据——一旦出现明显下滑，将提前3至6个月预警资本支出周期见顶，进而触发盈利预期转向，令高收益率环境下的美股骤然承压。目前，上述出口数据尚未显示投资周期即将逆转的迹象。

收益率走高迄今未能压垮股市，核心原因在于盈利预期以前所未有的速度攀升。

标普500指数未来三年预期盈利总和正以每年40%的速度增长，远超高贴现率对现金流现值的压缩效应。与此同时，纽约大学斯特恩商学院金融学教授Aswath Damodaran测算的隐含股权风险溢价目前为3.67%，叠加国债收益率后，标普500的预期回报率近月已升至接近9%，这解释了股市在收益率高企环境下的韧性。

然而，这一局面高度依赖盈利预期维持在当前水平。一旦预期开始转向，超过5%的收益率将瞬间从可承受的背景噪音变为压垮估值的核心风险。

市场普遍存在一个误解：只要收益率突破某一阈值，股市便会自动崩塌。Simon White认为，这一框架忽略了推动收益率上行的根本原因。

当前美国名义收益率的上行，几乎完全由实际利率驱动，而非通胀预期（盈亏平衡利率）。这一区别至关重要：实际利率上升反映的是市场对真实经济增长强于预期的定价；若换作通胀预期主导，则意味着财政风险抬升，将对盈利预期构成直接打击。前者对股市的危害远小于后者。

从股票与国债的相对估值来看，当前美股相对国债仅处于温和高估水平，并不存在剧烈的再平衡压力。收益率已对股市估值倍数（Forward P/E）产生了负面影响——投资者对高速盈利增长的可持续性存疑，叠加贴现率上升压缩了远期现金流现值——但强劲的营收预期与利润率增长正在弥补这一缺口，令标普500指数整体维持强势。

支撑股市的核心柱石，是盈利预期的异常强劲。标普500未来三年预期盈利加总的增速达到40%，在历史数据中未曾出现过。

这一增速已足够大，以至于能够盖过更高贴现率带来的现金流折现损失。正是这一力量，驱动了Damodaran框架下的隐含股权风险溢价维持在3.67%的正值区间——与单纯使用滚动历史盈利测算出的负值ERP形成鲜明对比。

问题在于，这种盈利预期高度集中于AI资本支出驱动的增长叙事。一旦科技资本支出周期开始降温，盈利预期的快速下修将使股市在5%以上收益率的背景下骤然脆弱。届时，高估值既无盈利预期支撑，又面临高贴现率压制，双重风险叠加。

市场主流观点倾向于通过分析师的资本支出预测、或大型科技公司的个别公告来研判资本支出周期。Simon White认为这两种方法均存在明显缺陷：分析师预测存在滞后性，单一公司公告的事前可预测性极低。

相比之下，韩国与中国台湾的出口数据具备天然的领先指标属性。资本支出的任何系统性收缩，都将在这两个市场的出口数据上率先体现，领先时间约为3至6个月。

数据的可及性同样具备优势：出口数据均为月度发布，在每月初及时公布；韩国还额外提供每月21日前后发布的前10天出口估算数据，为投资者提供更高频的跟踪窗口。

Simon White强调，当芯片出口开始下滑时，其影响将是双重的：一方面直接压制盈利预期，令股市在高收益率下骤然承压；另一方面，由于芯片出口领先名义GDP走势，届时市场对实际增长预期的下调也将推动收益率回落。具体演绎路径尚难判断——资本支出冲击或许同步拖低股市与收益率，也可能先重创盈利预期、再令高收益率的压制效应充分显现。

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据彭博周二援引两名知情人士报道，印度储备银行上周向主要商业银行发放了一份标准化核查清单，要求银行就超过10亿美元的海外直接投资，以及超过投资方净资产四倍监管上限的交易提供详细信息。印度储备银行未就此回应彭博的置评请求。

卢比今年已累计下跌逾5%，持续的美元需求与资本外流构成主要压力。此番针对海外投资的审查升级，与央行此前收紧企业外汇套保规则、限制进口商购汇等举措一脉相承，整体构成稳定汇率的政策组合。值得注意的是，央行目前尚未对海外投资设置新的限制性规定。

印度企业对外直接投资规模近年来快速攀升，为央行出手提供了直接动因。

据印度储备银行数据，截至今年3月的财年，海外直接投资总额达267亿美元，较两年前几乎翻倍。今年以来增势未减——仅4月至8月的五个月间，资本流出已达约227亿美元，折射出企业国际化步伐的持续加快。

资本外流的加速，源于印度企业积极拓展海外供应链与国际业务，与此同时，富裕个人投资者也在借道海外直接投资渠道布局境外股权及创业投资。印度储备银行规定，印度居民每人每年境外投资上限为25万美元，高净值个人往往通过设立控股公司或境外子公司的方式绕道出海。

今年迄今规模最大的单笔交易，是IT企业Coforge Ltd以23.5亿美元企业价值收购总部位于硅谷的人工智能与数字工程公司Encora。

此次核查清单的内容，在监管方式上呈现出明显升级。

据报道，依据央行要求，银行必须对海外资产估值进行独立评估，涵盖收购溢价与股权置换比率，而非仅凭借第三方估值报告；银行还须审查投资方的盈利质量、历史海外投资情况、现有财务承诺，以及抵御金融冲击的能力。

这一转变意味着，商业银行在海外投资审批链条中的角色将从被动受理者转变为主动风险评估者，合规成本与尽职调查标准均有所提升。对于有意推进大型跨境并购的印度企业而言，交易流程或因此拉长，审批节奏趋于审慎。

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据日本证券业协会周二公布的数据显示，截至9月30日的上半财年，日本投资者对本国国债的净买入规模达到18.8万亿日元（约合1190亿美元），为2009年以来最高。与此同时，当日20年期日本国债拍卖的投标倍数达到5.84倍，远高于上次的4.01倍及过去12个月均值3.73倍，为有记录以来最高。

拍卖结果公布后，20年期收益率最多下行6个基点至3.710%，30年期收益率同步下行最多5个基点。

上述动态向市场传递出明确信号：持续攀升的超长期日本国债收益率已触发国内机构的大规模再配置行动。分析人士指出，信托银行——养老金的重要代理买家——以及商业银行共同构成此轮买盘的主力，但收益率能否持续回落，仍有待观察。

在18.8万亿日元的净买入总量中，信托银行贡献了近半数，商业银行占约三分之一。三菱UFJ摩根士丹利证券高级固定收益策略师Keisuke Tsuruta表示，信托银行的购债行为很可能源于公共养老基金的"再平衡需求"。他解释称，上半财年股市整体表现强劲，日元同步走弱，由此形成了将资产从股票及海外资产向国内债券转移的有利条件。

日本公共养老基金依据既定资产配置比例持有股票与债券，当各类资产价格出现较大偏移时，基金需要调整持仓以维持目标比例。政府养老投资基金（GPIF）发言人表示，考虑到市场影响，该基金对具体投资操作不予置评。

瑞银BNP巴黎巴资产管理高级债券策略师Ryutaro Kimura指出，20年期国债拍卖的积极结果，反映了在高利率水平和财政担忧有所缓解背景下国内需求的回暖，人寿保险公司自6月以来已再度加强对超长期债券的净买入。德意志证券日本首席固定收益策略师Shoki Omori则认为，此次拍卖的边际买家很可能是借道信托银行入场的国内寿险公司和养老基金，以及受票息吸引的区域性银行，加之交易商的空头回补需求。

财务省数据另显示，上半财年信托银行信托账户净买入外债10.1万亿日元，而商业银行则大幅抛售了7.4万亿日元的外国债券，为至少2014年以来最大减持规模。

Tsuruda对此表示，在油价上涨预期推升收益率的背景下，银行的判断很简单——美债和欧债将承压，因此选择减持。而在国内一侧，银行购入日本国债更多出于被动考量，"它们仍需在存款基础上赚取一定的利差"。

富国相互人寿保险公司作为首家公布下半财年计划的寿险机构，表示随着收益率涨幅超出预期，有空间将更多资产从外国债券转移至日元债券，印证了上述配置逻辑。

日本超长期国债收益率近期持续逼近数十年高位。本月早些时候，20年期日本国债收益率攀升至1990年代中期以来的最高水平，30年期收益率更一度创下历史新高，背后是中东局势升温、油价走高叠加日本自身财政与通胀隐忧共同推动的全球债券抛售潮。

道富投资管理驻东京高级固定收益策略师Masahiko Loo表示：

"日本国债再度具备投资价值。市场心态正在从'不要接落下的刀'逐步转变为'等待即有收益'，这一转变在全球债券市场正愈发明显。"

彭博市场策略师Mark Cranfield评论称，此次20年期国债拍卖需求"令人震惊，堪称历史最佳"，并指出这将加速收益率曲线的平坦化进程。他同时注意到竞标方中存在未知来源的买盘，暗示外资投资者或已加入其中，显示出对日本央行稳步加息路径的信心。

尽管需求强劲，分析人士对收益率能否持续下行仍持审慎态度。Kimura指出，鉴于近期股市下跌，GPIF再平衡带来的需求空间可能有限；而大型银行若在此次拍卖中获配量较大，随着收益率回落可能转为卖出，令收益率持续走低难以维系。

日本国债的下一个重大考验将在下周日本央行政策会议上见分晓。市场普遍预期央行将维持利率不变，隔夜指数掉期定价显示加息概率仅约6.2%，但交易员将密切关注行长植田和男在会后发布会上释放的进一步收紧信号。

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10月20日，据路透援引四位知情人士，日本央行可能在本月发布的季度报告中上调2027财年核心通胀预测，以反映近期油价上涨的传导效应。若日元没有新一轮大幅贬值、进一步推高进口成本，央行预计将在10月30日结束的政策会议上按兵不动，最早可能于12月再次加息。

日本央行上月已将基准利率上调至1.25%，创31年新高。随着潜在通胀接近2%的目标，央行正逐步推进货币政策正常化，但仍需评估能源价格上涨对物价和工资走势的影响。

油价推高通胀预期，但二轮效应尚不明显

据报道，日本央行本月可能小幅上调2027财年核心通胀预测，但调整幅度预计有限。目前尚无明显迹象表明，能源价格冲击正在引发工资与物价螺旋式上涨的二轮效应。

日本央行7月预计，2026财年核心通胀率为2.5%，2027财年为2.4%，并判断燃料成本上涨的传导效应将从明年下半年起逐步减弱。经济增长预测则可能基本维持不变：2026财年增长0.6%，2027财年增长0.8%。人工智能相关商品出口强劲，有望部分抵消消费疲软的拖累。

据报道援引一位知情人士，消费者价格涨幅维持高位的时间可能长于预期，但潜在通胀本身没有明显变化。另一位人士指出，当前通胀压力尚未显著跳升，因此央行没有太多理由急于行动。

此外，由于削减食品消费税两年的相关法案尚未通过议会，日本央行预计不会将这一政策纳入本次经济预测。

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利润结构方面，前三季度公司营收181.87亿元，同比增长7.05%，归母净利润2188.72万元，同比由亏转盈，上年同期为亏损约6668万元。同期非经常性损益净额7.85亿元，为扣除所得税及少数股东权益影响后的金额。

公告非经常性损益表中，政府补助4.71亿元，持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动及处置损益3.70亿元，公司称后者主要系被投公司国仪量子、优地上市后股权公允价值增加。这两项为表列项目金额，不构成净额的简单相加。对照来看，前三季度归母净利润规模与非经常性损益净额差距明显，剔除后扣非净利润仍亏损7.63亿元。

第三季度非经常性损益净额3.52亿元，其中政府补助1.65亿元，金融资产及负债相关损益2.48亿元，扣非净利润为亏损1.26亿元。

业务层面，第三季度政府端收入同比下降2.39%，公司称主要系主动收缩智慧城市业务，同期智慧教育、智慧医疗业务收入均增长20%以上。合同负债较年初增长54.83%至25.79亿元，公司称主要系预收货款增加。该科目反映公司已收或应收客户对价、尚未履行交付义务的金额，后续转化情况值得关注。

研发投入方面，公司称第三季度研发投入超17亿元，较去年同期增长近4亿元，占营业收入比重逾25%。前三季度研发费用38.50亿元，据利润表计算同比增长约20.8%。

现金流方面，前三季度经营活动现金流量净额2.64亿元，同比增长115.28%，实现转正。前三季度销售商品、提供劳务收到的现金196.90亿元，据现金流量表计算同比增加约22.5亿元，公司称第三季度销售回款总额77.94亿元，较去年同期增长超7亿元。

公司称加大了大模型研发投入及存储芯片备货支出，经营性现金流支出相应增加。资金面看，前三季度投资活动现金净流出41.11亿元，筹资活动现金净流入60.59亿元。公司2025年度向特定对象发行的A股于2026年4月24日上市，发行9023.23万股，发行价每股44.33元，募集资金总额40.00亿元，净额39.81亿元，用途为星火教育大模型及典型产品、算力平台和补充流动资金，认购方包括国家人工智能产业投资基金等14名投资者。截至报告期末，国家人工智能产业投资基金持股0.80%，全部处于限售状态，中国移动以9.65%为第一大股东。

资产负债表上，期末货币资金44.98亿元，较年初增长83.51%，公司称主要系募集资金增加。短期借款、长期借款及应付债券余额均较年初上升，分别增长62.95%至18.92亿元、49.54%至40.62亿元、97.91%至16.02亿元。存货较年初增长58.07%至47.91亿元，公司称主要系原材料与库存商品增加，结合前述备货表述，后续消化情况值得关注。应收账款178.02亿元，按期末余额与前三季度营收简单比较约为97.9%，余额较高，回款及账龄变化值得关注。

盈利质量方面，据公告数据计算，前三季度毛利率约39.8%，口径为营业收入减营业成本后除以营业收入，未含税金及附加与财务费用。同期研发费用率约21.2%，销售费用率约19.8%，两项合计约41%，已高于该口径毛利率，且尚未计入管理费用与财务费用。以上为作者测算，非公司披露指标。

科大讯飞将于10月22日发布全新的“云+端”讯飞星火大模型，基于全国产算力底座，升级端云一体化解决方案与多模人机交互技术。公司经营拐点有待星火大模型商业化兑现与扣非亏损收窄验证。

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两年前，这座发射场还在等待首次发射。

2024年11月，长征十二号运载火箭在海南商业航天发射场首飞成功，商业火箭拥有了新的出海口，此后，发射场逐步形成“五天两发”“一月三发”的常态化能力；

截至今年8月，累计成功发射21次。

如今，三号、四号液体火箭发射工位即将加入。

海南商业航天发射场从一期的两个液体工位、两个固体工位，走向四工位协同运行，所要解决的已不只是“能不能发射”，而是能否以更高频率承接不断增长的商业任务。

这一变化背后，是中国商业航天正在遇到的一个现实矛盾：卫星造得越来越快，真正稀缺的却是将它们稳定送入太空的火箭、工位和发射窗口。

海南商业航天发射场二期于2025年初开工，除建设三号、四号液体火箭发射工位外，还配套建设加注库区、火箭厂房、卫星厂房和测控站等设施。

两座新工位采用通用化设计，可兼容5米直径以下、两级构型的多型液体火箭。它们沿用“三平”测发模式，即火箭在水平状态下完成测试、装配和运输，进入发射区后再转为垂直状态。

这种设计看似属于地面流程，影响的却是商业发射的周转效率。

不同火箭如果不必为使用工位反复改造和等待，火箭企业可以缩短任务准备周期，星座运营方也更容易按既定节奏安排卫星入轨。

近年来，多地卫星工厂相继投产或扩产，文昌卫星超级工厂设计年产能达到1000颗，上海、台州等地也在布局批量化卫星制造。

卫星生产正在从过去的定制化、小批量模式，转向更接近工业化的节奏。

但制造能力的提升并没有自动转化为在轨卫星数量的增长。

中国星网GW星座、垣信卫星千帆星座等均提出万颗级低轨卫星部署计划，低轨频率和轨道资源又存在明确的使用期限。对星座运营方而言，卫星能否及时升空，关系到组网进度，也关系到频轨资源能否真正转化为服务能力。

发射端的紧张由此被放大。

按行业测算，若未来每年需要部署约1万颗低轨卫星，按单次发射18颗计算，对应年发射需求可能超过500次。相比之下，现有发射能力仍有明显缺口，能够向多家企业开放、并适配多型液体火箭的通用商业工位尤为有限。

因此，海南四工位年底形成设计年发射能力60次，更像是中国商业航天基础设施开始追赶卫星产能的一个节点；

它将增加商业任务的承接空间，也可能压缩火箭企业和星座方在发射端的等待时间。

不过，60次仍是建成后的设计能力，并非已经兑现的发射量。

它最终能转化为多少实际任务，还取决于火箭型号的交付进度、飞行成功率、卫星载荷供给和任务组织效率。即使能力如期释放，与数百次的潜在年需求相比，也只能视为缓解，而非解决。

这也是“算力上天”需要面对的基础条件。无论是遥感卫星、通信卫星，还是探索在轨数据处理的算力卫星，要从单星验证走向组网运行，都需要持续、批量且成本可控的入轨能力。发射频次决定部署速度，运力和地面保障效率则影响组网成本。

从首发成功到四工位待命，海南商业航天发射场正在完成从单次任务保障到常态化供给的过渡。它不能单独填平“星多箭少”的缺口，却让中国商业航天向规模化组网所需的发射能力，向前迈了一步。

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