下周重点关注：

宏观数据方面与央行政策方面，美国6月CPI、PPI接连出炉，美联储主席沃什将首次赴国会就货币政策作证，美联储经济褐皮书亦同步发布，市场将从中研判利率走向。中国二季度GDP、社零、工业增加值、70城房价等数据集中披露，中金预计GDP同比增速约4.4%。与此同时，韩国央行预计时隔五年重启加息，加拿大央行利率决议同步落地，全球货币政策分化态势进一步凸显，韩国股市在加息预期、外资出逃与杠杆ETF风险三重压力下走向尤需警惕。

财报季方面，华尔街五大行高盛、花旗等同日放榜，ASML与台积电业绩直接检验全球AI芯片需求景气度；A股中报季启幕，备受关注的长鑫科技科创板IPO打新引爆市场情绪。

科技产业方面，WAIC人工智能大会（7月17—20日）成为最大看点。 华为Atlas 950 SuperPoD真机或在大会上全球首秀，Gemini 3.5 Pro据传将同期发布。

地缘政治方面，美伊局势近期剧烈反转，伊朗再度宣布关闭霍尔木兹，下周需要继续密切关注。英国工党或于7月17日正式确认新党首，安迪·伯纳姆有望成为新首相，政坛变局亦值得关注。

经济指标

• 中国GDP、进出口、社会零售总额、工业增加值、70城房价等经济数据

7月14日至15日，中国进出口数据、二季度GDP、社会零售总额、工业增加值、70城房价等数据密集出炉。中金预计，6月经济数据“外强内弱”的格局依然延续。社零总额增速随着高基数影响减退，或重回正增长区间，而基数抬升可能使出口增速略有回落。综合来看，中金预计二季度GDP同比增速或为4.4%。

• 美国PPI、CPI、经济褐皮书

7月14日至15日，美国PPI、CPI相继出炉，市场预期CPI将显示整体通胀温和放缓，而PPI数据将提供上游价格压力的最新信号。美联储主席沃什将于7月14日和15日分别就半年度货币政策报告在众议院金融服务委员会和参议院银行委员会作证，通胀数据料将成为听证会的核心议题。此外，7月15日发布的美联储褐皮书将提供各地区经济状况的实地评估。市场将密切关注这些数据，以判断通胀是否朝着美联储目标迈进。

• 韩国、加拿大央行政策利率决议

7月15日，加拿大央行将公布最新利率决议，此前该行在1月降息至2.75%后，已在3月、4月和6月连续三次按兵不动。此次决议正值全球多家央行密集加息之际——澳大利亚央行年内已加息三次，日本央行6月已加息至1.0%。

韩国央行预计也将于7月16日启动紧缩周期。韩国央行行长申铉松7月9日明确表态，综合通胀超标、经济增长改善与金融稳定风险上升三重因素，“需要在合适时机上调基准利率”。这将是自2021年8月以来的首次上调。加息预期、外资持续出逃、杠杆ETF结构性风险三重压力同步发酵，令这个曾因半导体繁荣而备受追捧的韩国市场将面临一场严峻考验。

财经事件

• 7月17日至20日，世界人工智能大会（WAIC）将在上海举办

本届大会核心主线：国产算力底座、通用大模型&AI智能体、人形/工业机器人、自动驾驶、AI终端、AR眼镜、工业AI，展会集中全球首发大模型、国产AI芯片、具身智能新品。

• 华为Atlas 950真机或即将亮相WAIC

2026世界人工智能大会暨人工智能全球治理高级别会议（WAIC）将于7月17日至20日举行。期间，华为将首次展示业界最大规模超节点Atlas 950 SuperPoD真机。公开资料显示，华为Atlas 950 SuperPoD智算超节点（昇腾950超节点）采用了华为自研的“灵衢（UnifiedBus）”互联协议；互联带宽高达16.3PB/s，显著超越英伟达NVL144等业界方案；且Atlas 950 SuperPoD为全液冷数据中心超节点。

• 7月16-24日，APEC数字和人工智能部长会议及数字周

这是中国时隔24年再次主办电信部长会议，将探讨数字连接、AI赋能、数字包容等议题，并讨论《APEC电信工作组战略行动计划（2026-2030）》。Meta、谷歌、微软、腾讯、百度等30余家中外企业参展。

• AGI Summit SF 2026峰会，OpenAI/Anthropic/英伟达将出席

AGI Summit SF 2026是旧金山湾区规模最大的AI行业盛会之一，将于7月18日至19日举办。15,000+参会者、200+演讲者，涵盖OpenAI、Anthropic、Google DeepMind

• 美联储主席沃什定于7月14-15日出席国会货币政策听证会（参议院、众议院）

根据美国众议院金融服务委员会发布的听证会通知，美联储主席凯文·沃什将于美国东部时间7月14日上午10点（北京时间7月14日晚上10点），在国会就FOMC货币政策发表首次证词。 根据法律规定，美国央行行长每年需在2月和7月两次向国会作证。而后，沃什将于美国东部时间7月15日上午10时出席参议院银行委员会听证会，听证围绕美联储提交国会的半年度货币政策报告展开。

除沃什听证外，下周将有多位美联储官员密集亮相。具体日程包括：

• 下周一，美联储理事Christopher Waller发表讲话；
• 周三，纽约联储主席John Williams和美联储理事Lisa Cook发表讲话；
• 周四，美联储副主席Philip Jefferson、达拉斯联储主席Lorie Logan以及堪萨斯城联储主席Jeff Schmid相继发言。

• 长鑫科技7月16日打新

长鑫科技已正式启动科创板IPO发行程序，申购日为7月16日。公司上半年净利暴涨超22倍，董事长承诺10年不减持，还拿出自持的7.68亿股给员工。市场普遍认为，依托公司上半年亮眼的盈利预期，叠加AI算力赛道的估值红利，长鑫科技上市后理论市值有望冲击2万亿至3万亿元。

据上交所官网公告，长鑫科技的证券代码/网下申购代码为“688825”，网上申购代码为“787825”。本次拟公开发行股票66.88088608亿股(超额配售选择权行使前)，同时发行人授予中金公司不超过初始发行股份数量15.00%的超额配售选择权，若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至 76.91301608亿股。

• 英国工党敲定党首选举时间表，安迪·伯纳姆有望成新首相

当地时间6月25日，英国工党全国执行委员会召开会议，正式敲定新任党首选举时间表。根据会议决定，如果最终只有一名候选人获得党首提名资格，新任党首将在7月17日举行的工党特别代表大会上正式宣布产生。 目前，英国政坛普遍认为，大曼彻斯特市前市长安迪·伯纳姆是唯一具备足够党内支持、能够获得提名参选的人选。如无其他候选人成功获得提名，伯纳姆预计将无需经过党内投票，直接当选工党新任党首。（央视）

• Gemini 3.5 Pro传7月17日发布，前端碾压Fable 5

谷歌Gemini 3.5 Pro据传7月17日发布，为追赶GPT-5.6与Fable 5推迟两月重新预训练。泄露显示其前端与SVG视觉生成能力大幅跃升，一度”碾压”竞品，但硬核推理与工程任务仍落后，谷歌拟以性价比定位吸引成本敏感的企业用户。

• 韩国金融监管机构将与资管公司举行会议，包括三星

据韩国文化日报，韩国金融监督院的一位发言人称，该监管机构负责人预计将于7月13日与国内资产管理公司的高管会面。据报道，包括三星、未来资产证券、Korea Investment Management、Shinhan和Hanwha Asset Management在内的韩国交易所交易基金(ETF)市场领军企业的CEO们预计将出席会议。报道称，金融界预计讨论将集中在加强与个股杠杆ETF相关的投资者保护措施上。

• 美国财长贝森特主持金融稳定监督委员会会议

7月15日，美国财政部长贝森特主持金融稳定监督委员会会议，讨论地缘政治风险、人工智能和金融稳定问题。此外，7月14日，美联储理事会在华盛顿主办年度金融包容性会议。

• 新加坡银行首席投资官峰会，聚焦地缘政治和AI

7月14日，新加坡银行首席投资官峰会在香港举行，预计讨论将聚焦于地缘政治和人工智能。此外，香港货币及金融研究中心、国际清算银行和国际货币基金组织在香港联合主办关于全球互联互通与金融稳定的会议（7月13日持续至7月14日）。

• 世界杯半决赛

国际足联世界杯半决赛7月14日开始，持续至7月15日。

• 中国（西部）国际人工智能与具身智能机器人产业链大会

中国（西部）国际人工智能与具身智能机器人产业链大会暨展览会将于7月15-17日在成都举行。大会将发布《西部具身智能产业白皮书》+成渝协同政策，特斯拉 Optimus现场演示 + 西部交付计划；优必选 / 智元量产节奏更新。

• 第7届亚太国际智能装备博览会（APIE 2026 ）将于7月16-19日在青岛举行

根据大会议程，主论坛就是中日韩智能制造大会，中日韩协同，有望出台跨境产业合作政策。

• Salesforce和阿里云在上海举办年度峰会

阿里云联手Salesforce在年度峰会上探讨企业从AI试点到实际业务转型。重点涵盖AI+CRM趋势与创新、规模化构建智能体企业、AI在销售与服务中的应用、行业云创新、中国出海策略及客户案例和现场演示。活动于2026年7月15日下午2:00-5:30在上海举办。

• 阿里云：7月15日起对DDoS防护产品上调价格

阿里云：7月15日起对DDoS防护产品调价，DDoS高防（中国内地）的弹性95由100元/Mbps/月调整为150元/Mbps/月。

• 圣泉集团将上调PPO等低聚物产品价格，涨幅15%~20%

蓝鲸新闻从知情人处获悉，圣泉集团将于2026年7月13日起，对PPO、PPE、OPE及MPPO低聚物系列产品实施价格调整，整体上调幅度为15%~20%。本轮调价主要受国际地缘政治冲突持续冲击，全球原材料市场波动加剧，核心原料采购成本大幅上涨。

• 科威尔：对部分电源产品价格进行5%-10%不等上调

7月6日，科威尔公告，受外部环境影响，测试电源主要原材料价格持续上涨。现决定对部分电源产品价格进行5%-10%不等上调。自2026年7月15日前已签订合同并确认的订单，仍按原合同价格执行；自调价生效之日起，所有新下单、补单、未结算订单均统一按照最新价格体系执行。

• 豆包、千问：将于7月15日下线智能体功能

豆包发布《豆包智能体功能下线通知》，确认智能体功能将于7月15日下线，并将用户引流至字节跳动旗下猫箱App承接相关需求。据千问平台消息，2026年7月15日正式下线智能体功能。届时，用户将无法继续访问相关智能体的配置信息及历史对话记录。

财报

• 台积电6月销售额及二季度财报

台积电将6月份销售业绩延后至7月13日发布。台积电在声明中表示，随着台风“巴威”逼近，中国台北周五将停止上班及上课，因此该公司推迟了月度销售报告的发布。

• ASML二季报

ASML定于7月15日发布二季报。华尔街分析师一致预期其Q2每股收益约7.98美元（约合7.15欧元），营收达103.3亿美元。作为全球唯一极紫外光刻机供应商，ASML的订单积压情况和交付进度，被视为衡量全球半导体扩产意愿的领先指标。

• 华尔街五大行财报同日放榜：高盛、花旗、美银、摩根大通、富国

美国六大银行中有五家将于当天公布季度业绩，电话会议日程比往常更加密集。美国银行和摩根大通预计将率先于上午公布业绩，随后是富国银行。而后再是高盛集团、花旗集团。据彭博报道，即便是以每个季度都与银行CEO“过招”而闻名的分析师Mike Mayo也认为，华尔街五大银行同一天公布业绩将是一场硬仗。 对于这位富国银行分析师以及业内同行而言，所有人的目光都聚焦于下周二。

• 沪市首份半年报：中船特气拔得头筹

沪市公司2026年半年报预约披露时间出炉，其中，中船特气拔得头筹，将于7月18日披露半年报，海通发展将于7月21日披露半年报，龙软科技、神通科技将于7月23日披露半年报

• 深市首份半年报出炉：沃华医药和优彩资源

深市首份半年报将由沃华医药和优彩资源两家主板公司于7月16日抢先交卷，创业板"打头阵"的则是昊志机电，将于7月21日发布半年报。

• 中报强制预告截止日：7月15日

7月15日前，主板亏损、扭亏、同比±50%，必须预告。

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一、Meta卖算力≠算力过剩到Meta继续新建数据中心：市场过度恐慌中找机会

最近全球科技板块最大的震动，来自Meta宣布对外出租算力。市场最担忧的两件事——"算力是不是过剩了？""Meta是不是要放弃大模型了？"——在我们的调研看来，都是过度反应。

要理解这件事，先把事实捋清楚。

Meta前期capex（资本开支）一直大幅增加，但它不像谷歌、亚马逊、微软，没有原有的云业务底座，在当前capex持续增加、现金流偏紧的背景下，它考虑把一部分算力对外出租，这件事本身完全可以理解。

这里有一个重要的参照系：SpaceX（及合并前的xAI）前期也做了大量算力储备，后来在上市过程中，把一部分算力集群租给了Anthropic，因为Anthropic今年Coding（AI编程辅助）场景起来之后，算力严重短缺，全世界到处找算力。这件事给SpaceX带来了正向且稳定的现金流，也给Meta提供了一个重要启发。

更值得关注的数据是：目前北美算力租赁市场的回本周期大约两年多，依然是一门相当赚钱的生意。即使在拿卡比较方便的环境下，算力租赁的赚钱效应依然显著。这也是Meta考虑入局的核心原因之一。

再看更大的背景：英伟达正在推动其"新云"业务。全球AI需求起来之后，算力依然不够用，光靠原有的CSP（云服务提供商）很难满足市场需求。英伟达推出了包含算力+金融服务的支持方案，作为全球AI发展的基础设施。未来会有更多公司入局。这是我们今年在GTC期间了解到的情况——从英伟达及GPU公司的角度，他们也看到了这个市场机会，在推算力租赁和新云业务。

回到Meta会不会放弃大模型这个问题。我们了解到的情况是：Meta大模型团队的招聘以及模型发布，并没有受到影响，大模型推进按照原有时间表往前走。虽然Meta的模型并不是一线最顶尖的（目前一线主要是Anthropic和OpenAI，这两家今年或未来一段时间都在考虑IPO），但Meta做模型的核心逻辑是与内部产品结合、实现商业化并保持竞争力，这个战略目标没有变。

再从竞争格局的逻辑判断：模型竞争在美国已经进入收敛过程，逐渐缩为四五家。但Meta、谷歌这些公司为什么要坚持做模型？因为模型能力意味着未来流量入口的争夺。如果Meta放弃做模型、放弃AI能力，那么OpenAI等公司也能做出类似的AI产品，这意味着Meta的流量入口价值会归零。从这个维度看，Meta不会随便放弃做模型和AI这件事。

市场前期在高位、交易比较拥挤的情况下，对Meta事件的反应比较激烈。但从我们了解到的事实、从整个竞争格局各方的情况来看，市场对Meta卖算力这件事过于恐慌了。

最后从投资视角看，两年半的回本周期意味着，投入越多、拥有更多算力资源，未来业务赚钱的效应是持续的。云厂商一直也在通过增加capex来获得更多客户、保持业务持续增长。而我们也看到Meta本周又宣布在加拿大新建百亿数据中心项目，用真实的持续投资回应了市场的恐慌。

二、AI商业化营收拐点：从"信仰Capex"到"看到真实收入"

今年3月以来，市场交易的核心逻辑，已经开始从"大厂capex继续增加"转向"AI商业化变现能力增强"。

过去三年多，市场最关注的指标是Capex——只要Capex继续增加，就意味着整体AI硬件的投资逻辑还在。但今年已经进入AI浪潮的第四年，只靠"信仰"去投capex，其实很难持续。

我们从今年一季度就能够看到，Anthropic和OpenAI的赚钱能力开始显现出来。到年中，我们了解到两家合计年化商业收入大概超过了1000亿美金，已经接近大厂一半的收入规模。比如说Meta一年的收入大概在两千亿美金，这两个大模型公司加在一起，可能也接近于这些大厂一半的收入。

赚钱效应和商业化能力的持续验证，是AI硬件投资逻辑最重要的基石。

虽然一度大家会担心商业化能力是不是开始放缓，但我们目前了解到的增速依然比较健康。另外，我们也看到了最新模型的发布（如Anthropic新的Fbale模型等），从我们自己的评测了解来看，能力很强，另外也的确比较贵——这意味着它会带动整体营收（ARR）的持续增长，因为营收和商业化基本上是跟着模型能力和产品能力走的。

往后续三季度去看，整体模型的商业化收入，我们觉得还是比较健康的状态。这会作为AI硬件和整个AI板块投资非常重要的核心指标，它也是前瞻判断大厂capex的重要指标——因为大厂去投capex，主要也是看到了这两家模型公司确实在赚钱，他们也愿意持续看到“赚钱效应”去投capex。

三、机器人量产进入实质阶段：从主题炒作到量产落地

结合我们在硅谷及韩国的产业交流情况，除了AI模型端的能力快速迭代以外，接下来非常值得关注的大场景里面，机器人是重点方向。

机器人的机会和投资，作为主题投资大家已经交易过很多轮了。但到今年的时间点，AI能力的成熟会给机器人带来实质性的变化。

特斯拉Optimus产线改建：量产信号明确

以特斯拉Optimus为代表的机器人，已经逐步进入了量产阶段。在加州Fremont的工厂，前段时间马斯克也发布了一个图片——主要是Fremont工厂原来生产车的产线，现在改建为生产机器人的产线。这是比较重要的信号：量产进入了一个实质的阶段。另外在德州的工厂，我们也能够看到它也在新建机器人产线。

从特斯拉以及Optimus的进展来看，原来已经讲了特别久关于量产的节奏，从海外目前的情况能够了解到的是：的确整体的产能开始往上提，产线也已经开始改造，这是在为明年接下来更大规模的量产做准备。

供应链开始备货：量产节奏可以更乐观

另外一个重要的观察维度来自供应链。在上一周美光的财报会上，也提到了存储和HBM在机器人上面的未来应用。大家关注存储，今年前期涨得也比较多，主要还是在交易AI服务器里的机会。但存储还在什么别的场景里使用量会比较大？美光财报会里提到了机器人。

我们在韩国的调研情况也能了解到，在当前AI硬件上涨的背景下，从整体供应链的角度，特斯拉也在做一些准备，主要为后续做供应链的备货。

这意味着，对于明年以及后续机器人的量产节奏，我们可以更乐观。因为原有大家认为机器人的整体进展已经很久没有看到更多新闻透露出来，但从目前实质上的情况是：一部分产线和产能在进行改造，产能希望未来（特别是明年）能够提上来。带动全球机器人产业从原来的0-1的概念阶段进入1-10的量产落地阶段！

投资逻辑正在改变：从纯主题到量产落地

机器人过去几年以概念为主，整体量产规模也不大。在今年下半年以及往后续看，它逐步进入了量产的实质阶段。这个机会，可能从原有的纯主题炒作，变成实质量产落地的投资。从方向上面，我们觉得是今年下半年比较重要的一个方向。

当然，里面的爬坡需要一定的时间，因为它跟造车不一样——马斯克在他的X上面也提到，机器人整体的产线跟原有的车是完全不同的。但它依然是在往前实质推进。

除了机器人以外，另一个结合交流下来比较重要的方向是MLCC（多层陶瓷电容器）。

市场关注度也很高，但有的观点认为它是"下一个存储"，有的认为它跟存储相比壁垒和门槛并没有那么高。我们认为MLCC除了在AI服务器的使用需求不断增长以外，包括在机器人、卫星等领域，整体需求也会在中长期体现出来。

四、存储超级周期：AI重塑需求持续性

4.1这一轮最大的不同：AI带来的需求持续性，可能比前几轮都要久

这段时间存储板块可能市场暴涨暴跌。前期整体的交易是围绕着我们从去年开始提到的一个判断：存储大家开始逐渐关注。

在那个时间点，跟电子行业、跟整个行业的很多人去交流的时候，大家会认为这一轮的周期跟前几轮不会有什么不一样——包括存储公司一旦进入扩产，整体存储的机会就会结束。

但我们看到了这一轮最大的不同，在于你怎么去看AI这次机会。我们现在看下来，AI因为它是一个底层的效率工具，它带来的机会和延续性，从目前来看，要比互联网、要比基因计算（应为"云计算"或"通用计算"）都要大，它持续的时间也会更长。

这会决定存储这些硬件的机会，跟前几轮相比持续的周期也会更长。我们不能说它不一样、或者说它已经不是周期股了，而是说这一轮周期，我们要定义它有多长？这是一个超级周期，持续的时间会有多久？

如果去看存储目前的需求，不论是HBM在服务器里的需求，未来模型能力的迭代（我们在一开始也提到了模型能力的迭代依然在加速，能力越来越强，依然没有看到天花板），以及未来多模态的需求、Agent的需求等等，也能看到数据量在不断增长。如果我们有了基本的对于AI的判断，你大概就能判断出未来存储的需求和持续度会有多久。

4.2关于存储涨价的判断：需平衡各方利益，非单一公司可决定

关于价格，我们看到市场有不同的判断，有的认为涨价幅度很快，有的认为涨价幅度并不是那么明显。的确，需求端带动了涨价节奏，但目前上游的这些涨价，不能只看公司的口径，它需要整体去结合着去判断。

比如说关于HBM的涨价，它这里面还核心影响着AI服务器的出货，整体CSP公司能掏出来的钱——我们其实也看到了目前整个云厂商以及他们的资本开支、现金流的压力。所以我们认为HBM的整体涨价，的确会跟着市场的需求去提，但也要考虑平衡各方的利益。

目前的整体需求端来看，的确是比较旺盛的。除非可能出现的一点是，比如说商业化和AI又进一步的非线性增长——我们刚开始也说到了Anthropic和OpenAI两个加在一起，他们现在的营收可能大概1000亿美金出头的水平——如果后面又发生这两个公司因为新模型和AI的一些产品带来了AI的非线性增长和跳涨的话，那么上游的硬件可能又会拉动上涨或更大幅度的上涨。

不然在目前的水平下，capex已经顶到高位，大家要靠融资去投入的话，更大幅度的涨价对于所有公司的压力都会很大。要去平衡考虑：它是一个短期交易，还是长期的生意？这个也是从AI本身的整体判断来看的。我们对于整体涨价，特别是关于最核心的HBM的涨价，觉得它会根据整个市场的变化动态调整，还要平衡各方的利益，所以不是那么简单，能够一个公司单维度去决定的。

4.3关于存储扩产的判断：短期扩不出大量能，供需缺口持续

关于扩产，可能在上周我们也看到了，韩国政府拉着两个存储巨头——三星、海力士——做了一个5年计划，包括整体投资未来要怎么做。这块大家会担心，是不是整个大扩产要来了？

但我们的看法是：从目前整个扩产的节奏来看，大概基本都需要两年到两年以上的时间，所以短期要扩出很多产能，不是一件容易实现的事情。

第二点，从实际的这些公司，他们整体未来实际落地的角度来看，这个也是比较重要的观察——他们实际上未来能够去做实际扩展的节奏，在明年我们了解也是要去做内部比较详细的计划的，所以提升的幅度也可以后续观察一下到底如何。

另外，大家也很关注的是，在整个存储的公司里面，真正会影响整个市场未来的主要是国内的长鑫跟长存（长江存储），那他们的上市以及未来的竞争参与进来之后，对于整个市场的影响会怎么样。这个可能是后续持续重点关注的——他后面的一些新产品和整个市场客户的一个变化。但从目前几家已有的已上市的公司来看，整体扩产的目前节奏，也是按照一定的频率，也要考虑它实际能够落地的一个能力。

对于整个市场，从供需来看，供需的不平衡依然会持续比较久的一段时间。

4.4存储估值逻辑的可能切换：从PB走向PE

从存储的整个投资上来看，大家会担心的是只是扩产，可能机会就结束了。我们要强调的是：供需不平衡会持续存在。这里面一方面决定的是AI的需求是持续的，是快速不断在拉动的；另一方面，供给和供应很难跟得上需求的速度。在这种情况下，整体存储机会就没有结束。

关于后续估值逻辑的变化：之前存储可能大家主要交易的是涨价。那么前面说了涨价本身，它可能要考虑的因素比较多，特别是对HBM。后续如果说存储的机会依然延续，它的逻辑是什么？

我们觉得它是变成了更长的、更持续的生意。跳脱出或者整体时间周期比我们想象中要更长的话，它的估值是否能从PB的估值切换成PE的估值？从这一次的财报会里面，也能够看到一些大的、海外的、全球的、一线长线机构也开始去配置存储。为什么？如果看AI的硬件板块里面存储，从PE的估值，它依然是便宜的。

当然这个是要去跟原有的估值体系有所区别和区分。这里面核心还是在它盈利能力能够持续的增长。所以我们觉得往后面第二个阶段看，核心还是在于存储整体的盈利能力的持续性和整体需求的持续性。

再往更长期去看，核心需要看到的是产能——那谁能够去持续去扩，可能意味着它的盈利能力也能够提升，去拉动整体持续增长。

4.5存储依然在超级周期里面

总体的结论是：存储这一轮的周期依然在一个超级周期里面。虽然我们不能说它已经不是所谓的周期品种，但由于AI的周期和AI这一轮的机会，可能让我们看到它比前几轮的都要更久一些、更长。这也会让整体存储的需求和存储的机会比过去可能要拉得更久。

在这种情况下，短期的市场由于一些扩产的新闻等等，波动会比较大。核心还是看需求端，需求端在，整体存储的机会也会延续。随着海力士美股ADR的上市后大涨以及长鑫（长鑫存储）即将上市，对于整体存储行业的投资和热度仍然延续，我们仍然非常看好中国存储公司在全球的竞争实力和能力。

五、国产大模型全球获取市场份额：性价比优势+开源路径

5.1中国模型对美国市场的影响：开源模型在抢占份额

这里面回到全球模型竞争的角度。美国的模型的确虽然强，但它的确很贵。所以这会使得一部分需求是没有办法被满足的——可能有一些中小公司、创业型公司、产业公司，没有那么充分、持续的预算和成本能够持续cover这么贵的模型。

所以它必然会留出一部分需求，这部分需求开源模型的确在抢占市场份额。包括我们看到了智谱的能力，不仅限于我们国内的讨论，在整个全球范围内，包括来自于业内的评价都很高。所以我们相信的一点是，开源的模型目前在抢占份额，未来也会持续的拿到一些份额。这里面是给中国的模型的发展留下了比较重要的机会。

从这个全球模型竞争的维度去看，这里面除了智谱以外，包括中国的Kimi、DeepSeek、千问，关注度也都比较高。实际上我们从产业的一些公司了解，大家不只是口碑，在实际（转写识别为"在面"，应为"实际"）的确也在用。包括前面我们也看到了一些海外的公司，他们的CEO在一些公开的会上也提到了，前期由于美国的模型很贵，所以他们也基于开源（主要估计可能也是以中国的模型为主），来去做内部的产品以及产品的迭代。

5.2国产大模型市场格局：淘汰赛加剧，全球竞争力持续看好

国内的模型现在基本上能看到大厂的三家：阿里、腾讯、字节；创业型的公司可能有个三四家左右，包括前面讲的智谱、Kimi、DeepSeek等等。展望未来的竞争格局一定会有所改变，也会出现像美国公司那样的缩圈。过去两年已经进入过一定的淘汰赛了，接下来淘汰赛可能更加的激烈。

对于中国模型本身在全球的竞争力依旧非常看好基于开源、基于我们比较强的AI的原有的人才团队，会让我们的模型能力和持续的迭代、产品能力的加强，有一个比较好的基础。再加上我们的相对的价格和性价比的优势，所以这一定会让中国的模型在整个全球也会获得更多的市场认可。

特别是放在更长期的维度去看，今年的上半年可能拉动AI的主要是来自于部分海外大厂，他们前期无限量的鼓励员工和内部去使用。如果他是一个公司要考虑成本和持续有效的收益，那他一定会算这笔经济账，对于有竞争力的中国开源模型，肯定是未来也会考虑的一个必然选项。

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7月12日，中国东方红卫星股份有限公司发布半年度业绩预告，预计2026年上半年归属于母公司所有者的净利润为3,050万元至3,650万元，相较于上年同期亏损3,049.15万元，实现扭亏为盈。

公司将盈利改善归因于卫星研制业务推进提速，上半年达到验收条件的合同履约进度节点较上年同期增加，带动相关收入与利润同步提升。与此同时，卫星应用业务保持平稳发展。

据公司公告，预计2026年上半年归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润为2,670万元至3,200万元。

上年同期，该项指标亏损3,584.03万元，上年同期利润总额亏损4,073.51万元，每股收益为-0.03元。

换言之，本次业绩改善幅度跨越了逾6,000万元的区间，转盈幅度显著。

不过公司提示，上述预告数据为财务部门初步测算结果，尚未经注册会计师审计，具体财务数据以正式披露的半年度报告为准。

公司表示，2026年将以"谋发展、促转型"为主线，统筹宇航制造和卫星应用两个领域、国内国外两个市场，同步推进市场开拓与成本管控。

具体举措包括：

• 加强成本管控与精细化管理，以应对行业环境变化；
• 围绕通导遥一体化应用等方向，深入推进系统重构与能力重塑；
• 加快重点项目落地和任务交付，持续优化产品与服务；
• 积极开辟宇航制造、卫星应用等领域新赛道，推动业务转型。

分析认为，上述布局表明，管理层不仅着眼于短期业绩修复，亦在主动谋求中长期的结构性转型，尤其是通导遥一体化方向的投入，契合当前国内商业航天与卫星应用市场的发展趋势。

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过去两周，Karp先是在CNBC上发表近20分钟的激烈批评，直指AI实验室虚报能力、对Token词元定价过高，并声称他接触的每一家大型企业客户都对此"怒火中烧"。

随后，Palantir发布题为《AI时代的机构主权》的白皮书，为企业和政府列出15条建议，以防范OpenAI、Anthropic等AI巨头对其核心数据的侵蚀。这两番动作迅速在科技圈引发广泛讨论。

这场争论的核心，是一个被越来越多人大声提出的问题：AI时代的价值，究竟由谁来捕获，是部署AI的企业，还是开发底层模型的实验室？

这一问题不仅关乎商业格局，也已蔓延至政策博弈与地缘竞争层面，并对传统软件商的估值构成直接威胁。

Karp本人承认自身立场并不中立。

Palantir的核心产品正是构建于基础模型之上、连接AI与企业客户的中间层，这一定位使其在企业与AI实验室的博弈中具有直接的商业利益。

对于外界认为他在发泄情绪的质疑，Karp回应称：

不，这是美国企业界的声音，通过我传递出来。

值得注意的是，Karp并非唯一对这一失衡格局提出警示的科技高管。

微软CEO Satya Nadella近期撰文并多次公开表达类似忧虑，其核心关切是：企业使用AI模型所积累的"学习成果"是否能够真正留存于自身。

Nadella本月在斯坦福大学的活动上表示：

如果你只是一个基础模型的消费者，我不确定你如何能保留企业价值，更遑论创造。

Karp的批评触动了科技业更深层的焦虑。

前白宫AI事务负责人David Sacks随即在社交媒体上呼应了这一观点，并将矛头直指Anthropic。Sacks写道：

Anthropic已相继推出Claude Science、Claude Security、Claude Legal以及Claude Code——每一款产品都在直接进入此前由基于其模型构建应用的公司所服务的领域。

Sacks进一步表示：

这一模式始终如一，观察价值在哪里被创造，然后直接杀入。先主导模型层，再利用这一地位攻占最赚钱的垂直市场。

这一"观察-复制-扩张"的路径，令大量依赖大模型API构建商业应用的企业感到不安。对于这些公司而言，向AI实验室贡献数据与使用场景，可能正在为竞争对手的入场提供弹药。

OpenAI与Anthropic均未就Karp的批评作出公开回应。两家公司的现行政策均声明，企业客户数据不会被用于训练其模型。

一位AI实验室内部人士对此不以为然，称：

对Karp式的表演作出回应是愚蠢的，他不过是在为自己的利益站台。

这场争论的深层背景，是整个行业对AI价值归属问题的高度不确定性。

华尔街见闻提及，本周四，有媒体报道称星巴克正在使用AI替代此前采购自微软和IBM的软件，两家公司股价随即承压。

这一案例被视为AI加速重塑企业软件格局的缩影。分析人士指出，从一杯咖啡的工夫来看，AI时代的赢家与输家可能随时易位。这再度印证了一个残酷现实，当前的大型科技公司，未必能锁定未来的领导地位。

与此同时，Meta上周末宣布推出新版AI模型并引入付费层级。据彭博新闻报道，Meta CEO扎克伯格在接受采访时明确表示，他看到了在价格层面竞争的机会：

其他一些实验室的定价非常极端，利润率极高。我们认为，完全可以以更实惠的价格提供前沿或高水准的智能服务。

这一表态进一步加剧了基础模型市场的竞争压力，也侧面印证了Karp关于AI实验室定价虚高的批评并非无的放矢。

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本周五，通用聚变公司完成了与Spring Valley Acquisition Corp III的SPAC合并，企业估值达7.24亿美元，融资规模最高达3.38亿美元，并将于下周一正式登陆纳斯达克。

这家加拿大公司得到了亚马逊创始人杰夫·贝佐斯的支持，贝佐斯在过去15年中参与了该公司的多轮融资。

首席执行官Greg Twinney在接受英国《金融时报》采访时表示，率先进入公开市场的企业往往能够"主导叙事"，定义投资者对商业化核聚变公司的预期。

他还指出，由于目前尚无公开上市的同类竞争对手，公司将能接触到"更大规模"的投资者群体。"只有一家，那就是我们。"

然而，就在上市前夕，该公司近期发表的一篇科学论文引发了外界对其技术路线能否推进商业化的新一轮质疑。多名市场人士也对该公司选择此时上市、而非继续寻求私募融资的动机提出了疑问。

与大多数核聚变初创公司采用的托卡马克设计不同，通用聚变选择了一条截然不同的技术路径。

托卡马克核聚变是利用磁约束实现受控核聚变的环形装置，主体结构包含超导纵场线圈、极向场线圈及双层真空室，通过螺旋磁场约束高温等离子体实现聚变反应。

而通用聚变公司利用的则是机械活塞驱动快速收缩的液态金属腔体，对磁化等离子体进行压缩。

咨询机构Future Tech Partners顾问、前Commonwealth Fusion Systems首席技术官Dan Brunner将这一方法称为"蒸汽朋克"，并认为相较于已较为成熟的托卡马克方案，此路线存在更大的不确定性。

通用聚变目前正在温哥华对其Lawson Machine 26原型机进行测试，以验证其经济可行性，并计划在2030年代中期建成一座可运营的商业核聚变电站。

Brunner对公司最新科研成果给出了严峻评价。

他表示，通用聚变的最新结果与建造具备商业可行性的装置所需的目标"相差甚远"，并直言公司的商业化时间表"难以令人信服"。

具体而言，Brunner指出，该论文显示公司的等离子体压缩未能将离子温度提升至足够水平，意味着能量仍在通过热泄漏散失，这是实现商业核聚变发电的核心挑战之一。

对此，通用聚变技术顾问委员会主席、前欧洲聚变研究联盟EUROfusion首席执行官Tony Donné提出了不同看法。

他认为，低离子温度并非原型机设计本身的固有缺陷，而是论文过早发表所致。他认为公司因上市前需披露进展而承受了"压力"，导致该成果提前公开。Donné表示，温度问题已在"调查"之中，预计后续测试结果将有所改善。

通用聚变方面则表示，对自身发展轨道仍有信心。

聚变赛道竞争加剧

通用聚变公司此次上市并非一帆风顺。

通用聚变于2025年宣布裁员四分之一，原因是资金出现短缺，尽管首席执行官Greg Twinney表示，在新一轮投资到位后，大多数员工已被重新聘用。

多名投资者、高管及市场观察人士质疑，通用聚变选择上市，部分原因在于私募融资渠道变得愈发困难。

对此，Twinney辩称，公司是有意避免"募集数十亿美元去建造大型科学装置"，而是走一条更具资本效率的商业化路径。他强调：

科学里程碑只是过程中的步骤，而非最终目标。

通用聚变的上市，折射出整个核聚变行业愈演愈烈的融资竞赛。过去五年间，私营核聚变公司数量增加了逾一倍，行业竞争持续升温，各公司竞相为造价日益高昂的实验装置争取资金。

核聚变技术旨在模拟太阳内部的反应，通过在超高温等离子体中将原子核聚合在一起释放能量，与裂变核电截然不同，被业界视为低碳、近乎无限的能源"圣杯"。

然而，私营核聚变公司迄今尚未证明其系统能够产出超过维持等离子体所需的能量，"核聚变永远还有20年"的老梗在业内流传已久。

通用聚变的上市，是该行业寻求打破这一魔咒、走向商业落地的最新尝试。能否成功，市场将持续检验。

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本周，摩根士丹利在加州举办英伟达非交易路演（NDR）。英伟达CEO黄仁勋、CFO Colette Kress及投资者关系负责人Toshiya Hari亲自出席，与多位机构投资者会面。

高管团队亲身参与，本身就是一个信号——公司希望正面回应市场对产品进度、ASIC竞争和增长可持续性的疑问。

摩根士丹利分析师Joseph Moore随后发布报告称，此次会议“气氛积极”，英伟达以“增长加速”定调当前阶段，并表示即便季度收入正在逼近1000亿美元，增速仍将继续提升。该行认为，这一成长叙事对价值型和成长型投资者均具吸引力，并重申英伟达为半导体板块首选，维持“增持”评级。

Rubin延期传言？英伟达否认

路演前，市场流传Rubin Ultra可能推迟至2028年出货。黄仁勋在会议上直接否认了这一说法。

分析师Joseph Moore表示，Rubin Ultra仍将于明年出货。Rubin系统的部分机架设计确有调整——原Kyber机架方案正被“更好的方案”替代，可能支持更大规模的计算域——但这属于系统架构层面的优化，800V供电和机架间光互连均按计划推进，产品时间表没有实质变化。

一家ASIC客户，算力占比升至50%，Anthropic？

此次路演最受关注的细节，来自AI实验室客户群的变化。

Joseph Moore在报告描述：“AI实验室目前约占英伟达总需求的20%。值得注意的是，一个较具代表性的前沿模型此前主要在ASIC上开发，英伟达的参与度极低，但现在已升至接近50%，而其他前沿模型则仍主要在英伟达平台上运行。”

该行未直接点名该客户。但从“前沿模型”和“主要使用ASIC”的特征来看，市场普遍认为指向Anthropic——其背后的亚马逊是Trainium芯片的主要推手。

这一变化直接回应了市场的核心担忧：云厂商大力发展自研ASIC，会不会蚕食英伟达的份额？

Moore的判断是：两件事可以同时发生。 超大规模云厂商可以继续开发定制芯片，英伟达也可以同时维持高市场份额。理由在于，客户最终比较的不是单颗芯片的价格，而是每个Token的综合成本。Moore援引行业调研称，“英伟达方案在许多场景下仍具备更低的单Token成本”，这使其在训练和推理负载中保持竞争力。

Moore还指出，从2024年到2026年，英伟达在AI计算中的整体份额实际上是上升的。

增长来源多元化：三条线同时打开

分析师围绕英伟达新的业务分类，梳理出三条增长线：

第一，AI实验室（约占总需求20%）。 除头部模型继续深度使用英伟达平台外，原本偏向ASIC的客户也在增加GPU配置。

第二，传统超大规模云厂商（约占收入一半）。 微软、Meta、亚马逊、谷歌仍是最大客户群，但扩张越来越受电力、土地和数据中心建设速度制约。英伟达在这一客户群的收入正从GPU延伸至CPU和网络设备。

第三，新型AI云、主权AI、工业和企业客户。 分析师Moore认为，这部分客户在空间、电力和地缘政治约束下，倾向于采购系统集成度更高的AI基础设施方案，未来增速可能超过传统超大规模云厂商。

主权AI尤其值得关注。各国出于数据安全和产业自主考量，正在建设本地模型和算力基础设施，此类项目受自研ASIC竞争影响相对较小。

CPU与网络：英伟达可服务市场持续扩大

英伟达在路演中重申，本财年CPU业务目标约为200亿美元。

Moore指出，其中接近一半可能来自独立CPU机架——即Vera CPU并非只用于GPU服务器中的管理节点，而是进入了更广泛的服务器市场。Vera芯片专为单线程工作负载设计，采用较大芯片面积、更少核心数量，并针对AI场景进行内存优化。

网络业务同样在扩大英伟达的收入边界。AI集群规模越大，GPU之间的数据传输越容易成为瓶颈。英伟达正在从单一GPU供应商，向涵盖GPU、CPU、网络互联和系统架构的AI基础设施平台转型。

开始争取价值型投资者

分析师Moore指出，英伟达正在主动扩大投资者基础，将价值型投资者纳入沟通重点。

原因在于，英伟达已被大量成长型基金重仓，部分机构持仓接近单只股票上限。Moore预计，英伟达未来可能将50%以上的现金流用于回购和股东回报，使其在保持高速增长的同时，也具备价值股的现金流特征。

增长预期强劲，但估值与供给仍是核心变量

摩根士丹利维持英伟达“增持”评级，目标价为288美元。英伟达7月9日收盘价为202.78美元，对应当前市值约4.97万亿美元。

Moore预计英伟达2026财年收入增长82%，2027财年增长52.4%，目标价288美元对应当前约42%的上行空间。其核心逻辑是，生成式AI带动云计算资本开支持续增长，Blackwell仍将是生成式AI工作负载的重要解决方案，而后续Rubin产品有望维持公司的性能领先地位。

但Moore也指出，英伟达面临的风险并未消失。如果供给追赶需求的速度快于预期，数据中心业务增长可能明显放缓。其他风险还包括：

• AI开发成本显著下降；
• 竞争对手推出更具竞争力的产品；
• 以及客户加快自研定制硬件的部署。

从当前路演释放的信息看，英伟达的主要挑战并非AI需求是否存在，而是如何在内存、网络、电力和机房空间等多重约束下，将需求转化为可交付的系统收入。

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英特尔股价自CEO陈立武（Lip Bu Tan）于2025年3月上任以来已累计上涨逾四倍。公司业务出现明显改善，但挑战依然严峻——过去四个财季，英特尔代工业务累计运营亏损达104亿美元。

关税谈判成“筹码”，苹果被推向英特尔

苹果CEO库克去年夏天赴华盛顿游说，目标是让特朗普政府放弃对所有半导体进口征收100%关税的计划。这一关税若落地，将直接推高苹果核心产品的成本。

苹果最终获得豁免，代价是承诺在美国追加数千亿美元投资。但据《华尔街日报》援引政府官员透露，在与库克的会谈中，特朗普和商务部长Howard Lutnick还提出了另一个要求：希望苹果使用英特尔的晶圆厂来生产部分芯片。

此后，特朗普在Truth Social上宣布，苹果将开始采用英特尔制造的芯片。他写道："我决定帮助英特尔，因为我们需要在美国本土设计和制造我们的芯片。"

据一位知情人士透露，苹果计划让英特尔为Mac笔记本和iPhone均生产芯片。报道指出，关税谈判与苹果-英特尔潜在合作之间的关联此前从未被公开报道。

政府入股，撮合英伟达、SpaceX相继跟进

在苹果谈判推进的同期，美国政府采取了更直接的行动——将90亿美元联邦补贴转换为英特尔10%的股权，成为其最大股东。

这一举动随即产生示范效应。

去年9月，英伟达宣布向英特尔投资50亿美元，并购买其定制数据中心芯片。英伟达CEO黄仁勋称这是一项"历史性"合作。

今年4月，马斯克旗下SpaceX宣布英特尔将加入其"Terafab"制造计划，协助"大规模设计、制造和封装超高性能芯片"。

日本软银也在去年8月向英特尔注资20亿美元。

这些资金注入意义重大。英特尔高管表示，若没有政府转股带来的即时资本，加上英伟达和软银的注资，公司过去一年将不得不大幅削减资本支出。

商务部深度介入，盯紧代工业务进展

白宫的介入不止于撮合交易，而是延伸至日常经营层面。

据报道，陈立武大约每月赴华盛顿一次，与商务部官员会面，并定期与商务部长Lutnick通话，汇报客户关系和业务进展。

商务部"芯片沙皇"、资深半导体投资银行家Bill Frauenhofer介入更深——他每季度听取英特尔首席财务官David Zinsner的汇报，其团队成员则定期与英特尔高管在华盛顿及加州圣克拉拉总部会面，追踪新制造技术的进展。

商务部官员明确表示，他们希望更多芯片制造留在美国本土，而非中国台湾、韩国、日本。他们对英特尔代工业务尤为关注，并正推动英特尔扩大新墨西哥州工厂的先进封装产能。

英特尔和政府均认为，先进封装是英特尔与台积电竞争的最佳切入点。英特尔CFO Zinsner在今年1月的财报电话会上表示，代工业务有望在近期从先进封装中获得数十亿美元收入，"这比我预期的还要令人兴奋得多"。

陈立武的内部改革：削减开支、重组架构、挖角对手

政府背书之外，陈立武本人也在推动大规模内部变革。

去年9月，陈立武重组了英特尔的汇报架构，成立新的"中央工程集团"，从Cadence挖来顶级芯片工程师Srinivasan Iyengar，将定制芯片设计整合至统一团队。

他还从三星、SK海力士等竞争对手大规模招募高管，并赋予工程师Naga Chandrasekaran更大权责——后者拥有深厚的半导体技术背景，已成为代工业务最重要的销售负责人。

在资本支出策略上，陈立武将投资重心从新建晶圆厂转向购置精密制造设备，以提升笔记本和数据中心CPU等畅销产品的产能。

成效初步显现。今年4月，英特尔报告数据中心业务季度营收同比增长22%，达51亿美元，谷歌云也宣布大批量采购英特尔Xeon CPU用于AI工作负载。谷歌云AI与计算基础设施副总裁Mark Lohmeyer表示："当他们听取我们的反馈并付诸执行，这让我们对与他们合作更加期待。"

不过，英特尔当季仍录得净亏损37亿美元。

美国政府的“钦点”能走多远？

这场政府主导的产业扶持并非没有质疑声。

专注贸易与产业政策的律师、卡托研究所的Scott Lincicome警告称，白宫强力介入苹果、英伟达等公司的交易决策，可能开创不良先例，"尤其是如果英特尔最终未能修复其代工业务的话"。

他直言："成为政府的宠儿，只在你表现良好时才管用。对陈立武来说，风险在于——一旦事情开始走下坡路，政客们的时间表很短。"

乔治城大学安全与新兴技术中心高级研究分析师Jacob Feldgoise则持较为乐观的态度："从技术角度来看，英特尔似乎正在获得越来越多的可信度和信心。每一个新的客户承诺，每一项新制造工艺的发布，信号都越来越好。"

英特尔能否将政府背书转化为长期竞争力，仍是市场最大的悬念。

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7月11日，马斯克在X平台发文，指控OpenAI首席执行官Sam Altman"将欺诈行为带到了全新高度"，矛头指向OpenAI对用户和客户的商业行为。

Altman随即反唇相讥，暗讽马斯克向公开市场投资者兜售"短期太空数据中心"概念。

马斯克则还击称，Altman不仅"偷走了一家开源AI慈善机构"，还在苹果诉OpenAI一案爆发之际被指"窃取了苹果的手机技术"，并嘲讽其需向假释官请示才能出行。

这场互怼发生在OpenAI发布GPT-5.6、SpaceXAI发布Grok 4.5的同一周，两款产品直接在AI代理赛道正面交锋，令这场口水战更具市场看点。

据马斯克7月11日在X平台发文，他将矛头指向Altman，措辞直白强硬。Altman转发该帖并回应称：

老兄，你才是那个向公开市场投资者兜售短期太空数据中心的人。

马斯克随即再度还击，称这些太空数据中心"明年就开始飞了"，并阴阳怪气地表示，如果Altman的"假释官"批准的话，或许可以来参观。

马斯克进一步指控Altman"先是窃取了一个开源AI慈善机构，然后又窃取了苹果的全部手机技术"，并追问：

下一步还打算做什么？这个很难超越了。

马斯克所指"苹果技术"一事，与苹果公司近期对OpenAI提起的诉讼直接相关。

华尔街见闻提及，苹果于周五在加利福尼亚州北区联邦法院提起诉讼，指控OpenAI蓄意策动苹果员工泄露未发布产品的相关信息、元器件、图纸及其他材料，以服务于其自主研发硬件设备的计划。

苹果要求OpenAI立即停止相关行为，销毁所有涉案专有材料，并重新设计即将推出的产品，确保其中不含任何苹果技术。

OpenAI回应称，我们对其他公司的商业秘密没兴趣，仍然侧重于打造创新科技。

这一诉讼将深刻影响两家公司的合作走向。OpenAI长期为苹果的Apple Intelligence平台及Siri语音助手提供关键技术支持，双方的合作关系两年前在苹果全球开发者大会上正式宣布。

本周，OpenAI与SpaceXAI相继发布各自的最新旗舰模型，直接形成正面对决。

OpenAI推出GPT-5.6，SpaceXAI则发布Grok 4.5，两款产品均定位于AI代理，即能够自主处理多步骤任务的代理型模型。从性能定位看，两款产品各有侧重：

• GPT-5.6在广泛推理、商业工作流及网络安全领域表现突出；
• Grok 4.5则在自主编程和开发者工作流方面效率更高，且使用成本低于GPT-5.6。

不过，在抽象推理等部分能力维度上，OpenAI模型仍领先于Grok。

对投资者和企业用户而言，两款产品的差异化定位意味着选择空间取决于具体使用场景。寻求全能推理能力的企业可能倾向GPT-5.6，而注重成本效益和代码自动化的开发者则或更青睐Grok 4.5。

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7月12日，机构PhotonCap发布实地调研文章，指出面向交换机的CPO已正式从技术验证迈向客户部署阶段。

台积电在这一赛道的制造与先进封装能力，已经得到了首批顶级商业项目的验证。但未来的战局，远比眼下的交换机CPO复杂得多。

当光学I/O（光互连接口）深入到异构计算芯片（XPU）与高带宽内存（HBM）所在的封装内部时，谁能主导这三者的协同设计，谁就将重塑整个行业的竞争维度。

三星电子高级副总裁Won-Kyoung Choi于7月9日在Nano Korea提出，公司正在开发2.xD先进封装，拟将HBM、逻辑芯片和硅光芯片整合至同一封装中。这一方向瞄准的正是未来的AI计算封装的光学I/O。

当前台积电领跑“交换机CPO”

在目前的CPO市场，台积电是毫无争议的领跑者。

调研显示，博通基于台积电COUPE（紧凑型通用光子引擎）平台的 102.4Tbps CPO以太网交换机，已向早期客户送样。

同时，英伟达的Quantum-X光子交换机已经开始出货，Spectrum-X以太网光子交换机也已进入生产阶段，首批采用者包括CoreWeave、Lambda和甲骨文。

这一代产品的共同点在于：光学引擎被部署在交换机ASIC（专用集成电路）的附近。其核心制造基础，是台积电成熟的硅光子技术与SoIC 3D堆叠能力。

在这一架构下，竞争的重点是光子集成电路（PIC）与电子集成电路（EIC）的堆叠、键合，以及它们与交换机封装的整合。在这个阶段，HBM并非必要组件。

相比之下，三星公开的“一站式（Turnkey）CPO方案”路线图将目标定在了2029年。若以现有交换机CPO的出货量和客户验证作为衡量标准，三星尚未形成与台积电同频的商业化节奏。

功耗焦虑推动光学引擎向计算芯片“逼近”

光学I/O之所以要从传统的板级（Board-level）向封装内部迁移，最核心的驱动力是能耗。

三星晶圆代工（Foundry）在OECC 2026准备的展示材料揭示了一个关键阶梯：

• 当可插拔光模块部署在板级时，单比特能耗约为 10pJ；
• 当光学引擎被放置在交换机附近的基板（Substrate）上时，能耗降至约 5pJ；
• 若光学I/O进一步深入到XPU附近的中介层（Interposer），能耗可大幅降至约 2pJ。

这一变化的核心逻辑在于“缩短电信号传输距离”。光学引擎越靠近计算芯片，电气链路就越短，为了补偿板级走线和连接器损耗所需的信号调节也就越少。

因此，先进封装成为了将“物理功耗优势”转化为“商业产品优势”的关键环节。这并不意味着CPO会立刻杀死可插拔光模块，两者将在不同传输距离和功耗预算下长期共存。

但三星的数据预测揭示了趋势，可插拔光学市场年增长率超过25%，而CPO市场的年增长率则高达150%以上。资本和研发资源正在疯狂涌向高集成度的光学架构。

两种CPO架构，三星与台积电的错位竞争

将“交换机CPO”与“XPU-HBM光学I/O”混为一谈，会严重低估下一阶段竞争的复杂性。实际上，这是两种完全不同的架构：

第一种是当前主流的“交换机CPO”。 光学引擎放在交换机ASIC旁边，博通和英伟达的产品即属此类。它解决的是高带宽交换场景下的互连功耗和信号完整性问题。台积电的护城河在于硅光技术、先进键合和交换机封装整合。

第二种是面向“XPU-HBM系统”的光学I/O封装。 它的结构是在中介层上同时配置XPU（或GPU）、HBM以及包含PIC 和EIC的光学引擎。此时，光学I/O不再是交换机的外围组件，而是真正成为了“计算封装”的一部分。

三星高管近期提出的2.xD 先进封装正是瞄准了这一方向。该方案计划将 HBM、逻辑芯片与硅光芯片整合在同一封装中，并通过面板级再布线层（RDL）中介层扩展系统封装能力，以应对AI数据中心对海量带宽的吞吐需求。

对投资者而言，这两种架构的竞争逻辑截然不同：前者考验的是单一的制造与封装工艺；而后者，则要求计算、内存、光学和封装在“设计初期”就进行深度联合优化。

三星的底牌与多裸片良率的现实约束

三星最大的潜在差异化优势在于其“三位一体”的业务版图，它同时拥有 HBM、逻辑芯片代工和硅光平台。

台积电虽然拥有顶尖的逻辑代工、硅光技术与 CoWoS 封装能力，但它本身不生产HBM。

而三星已经能够通过 SF4 基础裸片将HBM与其晶圆代工能力连接，并建立了自己的硅光平台。这意味着，三星理论上可以在内部完成HBM接口、逻辑I/O、光学引擎和热管理的联合协同设计，而不必看外部存储供应商的脸色。

2.xD 封装面临着极严苛的“多裸片良率”考验。当逻辑芯片、HBM、PIC、EIC和中介层被塞进同一个封装时，任何一个组件的失效都会导致整套昂贵封装的报废。

芯片数量的增加、封装面积的扩大和键合复杂度的提升，正在成倍放大良率压力与成本风险。

与此同时，对手并没有闲着。台积电正在推进COUPE与CoWoS封装的整合，通过成熟的外部生态接入HBM。

另一方面，存储巨头SK海力士也在疯狂补齐先进封装能力，其在美国印第安纳州投资38.7亿美元的先进封装工厂将于2028年量产，且已将CPO纳入内存系统的技术研发版图。

光学、内存和封装的跨界协同，正成为全产业链的共同发力点。

订单才是检验胜负的唯一标准

台积电赢得了交换机CPO的首轮胜利，其优势建立在实打实的客户送样、产品出货和量产进度上。

而三星则在押注下一场战役：试图利用自身在 HBM、逻辑和硅光上的垂直整合能力，在 AI 计算封装领域实现弯道超车。

但市场不应将“技术路线图”等同于“商业护城河”。

未来12个月，行业最值得追踪的信号只有一个：市场上是否会出现一项具名客户的设计订单，明确要求将 HBM、逻辑芯片和光学I/O绑定在同一封装中交由三星代工？

如果这项订单落地，三星的“三位一体”将从纸面资产转化为真正的商业利器。

若迟迟无法兑现，那么台积电依托领先工艺与外部HBM生态所构建的灵活路径，仍将是AI巨头们最稳妥的选择。

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今天的机器人大脑，距离真正进入物理世界干活，还有多远？

蚂蚁灵波 CEO 朱兴和首席科学家沈宇军给出的判断，比市场的热度冷静得多。当前的机器人大脑，可能还没有走到 GPT-1 时刻。行业尚未迎来真正的智能涌现，技术路线也远未收敛。

过去一年，VLA、世界模型、视频动作模型等概念轮番登场。蚂蚁灵波此次一口气发布 6 款模型，但它想回答的问题更具体。数字世界里训练出来的大模型，能否直接装进机器人的身体？物理世界是否需要一套从感知、预测到行动都重新设计的模型体系？

灵波选择从物理世界的约束出发，重做这套模型体系。

01 数字世界的大模型，为什么装不进机器人的身体

沈宇军在现场讲了一个「开门见猫」的例子。

一扇不透明的玻璃门后面有一只猫。普通视觉模型可以识别门后的猫，也能准确描述画面。但机器人要向猫移动时，仅仅「看见」还不够。它需要理解玻璃门构成了物理阻隔，在门打开之前，猫处于机械臂无法触达的空间。

数字模型关注画面里有什么，机器人还要判断距离、遮挡、接触关系和可达性。语义识别正确，只完成了物理任务的第一步。

即梦、万相等视频模型服务于内容创作。用户给出一段文字或一份剧本，模型可以参考完整故事，花更多算力换取画质和连续性。

机器人面对的时间只能向前流动。它抓取杯子时，不知道下一秒是否会有人碰到桌子，也不知道杯子会不会滑动。模型只能根据当前状态预测下一步，并在传感器返回新信息后修正动作。画面是否漂亮并不重要，预测需要合理、快速，并且能够转化成动作。

团队把这条路线称为「具身原生」，并从头训练 LingBot-VA 2.0。公开技术论文显示，该模型采用因果预训练、稀疏 MoE 和异步推理等设计，服务于高频、闭环的机器人控制。

这种取舍甚至允许预测画面出现一定变形。机械臂准备抓起杯子时，模型生成的杯子可以不够清晰，只要动作方向正确。传感器会持续提供真实画面，模型再根据最新状态校准。

VLA 更容易理解人的语言意图，推理资源消耗较低，是当前更容易落地的路线。灵波用 VLA 进入场景、检验数据，再用 VA 探索动态建模和未来预测。沈宇军认为，今天分立的技术路线各自在解决一块拼图，未来可能逐渐汇入一个模型。

从这个角度看，灵波发布 6 款模型，更像是在拆解机器人大脑仍未解决的单点问题。模型数量未来反而可能减少。

02 从头训练的首要代价，是一场数据长征

选择具身原生，马上会遇到第二个问题，数据从哪里来？

这个问题在现场被反复追问。十万小时够不够？百万小时能不能出现智能涌现？千万小时能否迎来机器人的 ChatGPT 时刻？

朱兴的回答很直接，千万小时可能也不够。

自动驾驶面对相对明确的交通规则和驾驶任务。通用机器人需要进入工厂、仓库和家庭，接触不同材质的物体，适配不同身体，还要处理事先无法定义的失败状态，数据分布远比单一驾驶任务复杂。

公开论文显示，LingBot-VLA 2.0 的预训练数据已经从第一代的约 2 万小时增至 6 万小时，其中包括 5 万小时机器人轨迹和 1 万小时第一视角人类视频，覆盖 17 家厂商的 20 种机器人构型。动作空间也从双臂扩展到头部、腰部、移动底盘和灵巧手。

6万小时仍然只是起点。灵波更看重数据闭环的速度和质量。

真实数据还包括 UMI、Ego 等方式记录的人类操作过程，可以用更低成本扩充行为数据。下一阶段还要补充触觉、力觉等模态，并与第一视角视频对齐。

团队需要持续回答几个工程问题。哪些数据真正进入了训练？模型在哪类任务上失败？新的采集任务能否快速覆盖能力缺口？从采集、处理、训练到反馈的链路需要多长时间？

数据规模扩大后，团队还要筛选高价值样本。自动驾驶已经经历过类似变化，早期追求上量，后期则从海量帧中找出最能改善模型的少数样本。机器人的异常和失败数据尤其昂贵，也更可能决定模型能否处理长尾问题。

灵波支持 20 种构型，厂商接入后仍需围绕具体任务进行后训练。预训练的作用，是让模型提前见过不同的身体。

一脑多机真正节省的，是每换一种本体、每增加一个场景时从零训练的成本。

03 机器人大脑的商业化，先过成功率这一关

现场有媒体提到一个仓储案例。人工用叉车完成一次搬运可能只需 30 秒，机器人却要花 1 分钟甚至更久，遇到新情况还可能停下来重新判断。

朱兴把成功率放在了速度之前。机器人动作再快，连续失败几次以后，企业仍要安排人员接管，部署也很难产生经济价值。成功率稳定之后，企业才会进一步计算节拍、推理效率和单位成本。

基础模型与后训练由此形成分工。

朱兴把预训练比作培养一名基础素质很好的大学生。学生进入银行做会计依然需要职业训练。具身基础模型抬高能力上限，后训练则把模型变成生产工具。

对于机器人厂商和场景客户，后训练包含数据采集、标注、模型适配、部署和推理优化。每一个环节都会转化为成本。基础模型越聪明、见过的构型和任务越多，后训练需要补的课就越少。

通用机器人大脑的商业价值，是降低每个场景单独开发模型的投入。工厂打螺丝的机器人没有必要学会洗碗，酒店和仓库也会选择不同本体。场景决定身体，通用大脑需要横跨更多身体。

灵波已经表示正在与本体厂商推进产业落地，并探索买断、订阅和定制等不同收费方式。不过，现场没有披露可供外界验证的客户案例、收入规模和成本模型。现阶段，市场能够确认的是技术路线和生态位置，规模化商业闭环仍需等待更多项目数据。

04 灵波为什么要做这件重事

从头训练机器人大脑需要长期投入。预训练、数据基础设施、真机验证和本体适配，任何一项都很难靠小团队快速补齐。

蚂蚁给灵波提供的核心资源，包括资金、人才、训练基础设施、数据处理能力和场景生态。灵波在此基础上搭建从空间感知、视频生成、交互世界模型到 VLA、VA 的全栈模型体系，再通过本体合作验证投产能力。

这套布局也反映了蚂蚁对产业格局的判断。具身智能仍处于类似「百模大战」的早期阶段，未来可能收敛为少数几家通用基础模型提供商。机器人距离大规模进入家庭仍有很长距离，现在类比 Windows 或 Android 还太早。

观察蚂蚁灵波 2.0，模型参数和榜单只是其中一部分。更关键的指标是，它能否持续提高跨任务、跨场景和跨构型的成功率，能否把后训练成本降到客户愿意支付的水平。

数字世界的 Agent 在基础模型能力上升后迅速普及，具身智能也可能经历类似的能力外溢。只是物理世界多了一层无法回避的约束，模型做出的每一个判断，最终都要由一副真实的身体完成。

蚂蚁灵波选择提前重做这颗大脑。路线能走多远，最终还要看机器人能不能真正干活。

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对照药是托泊替康，小细胞肺癌后线长期使用的标准方案。在预设的期中分析中，HS-20093相比托泊替康显著改善OS，并获得具有临床意义的生存获益。包括无进展生存期（PFS）在内的次要终点也观察到一致获益，安全性与既往研究相符，未出现新的安全信号。

这是全球首个在Ⅲ期临床中证实OS获益的B7-H3 ADC。

目前公布的仍是顶线结果，具体的风险比、中位OS、亚组获益和安全性数据，需要等待后续医学大会披露。但一个此前主要依靠早期数据支撑的新靶点，第一次触达了随机对照Ⅲ期研究的OS这一硬终点。

从仿制药到创新药，从国内销售到全球授权，翰森用最不喧哗的方式，把自己走成了中国创新药出海梯队里眼光最准、脚步最稳的样本。

这条路，翰森走了差不多十年。

01 首个B7-H3 ADC Ⅲ期OS阳性结果

小细胞肺癌约占全部肺癌的15%，侵袭性强、进展快、复发率高。多数患者在含铂一线治疗后仍会迅速进展，进入二线及后线后，治疗选择十分有限。

小细胞肺癌后线治疗长期进展缓慢。近年虽有芦比替定、塔拉妥单抗等新选择，能够在随机Ⅲ期研究中显著改善总生存期的方案仍然有限，ARTEMIS-008首次证明，B7-H3 ADC可以在小细胞肺癌中带来明确的总生存获益。

HS-20093靶向肿瘤细胞表面的B7-H3抗原，通过抗体把拓扑异构酶Ⅰ抑制剂载荷定向送入肿瘤细胞。前期ARTEMIS-001研究已经给出较强的疗效信号。截至2024年6月，在8.0 mg/kg和10.0 mg/kg两个剂量组中，ORR分别达到61.3%和50.0%，中位PFS分别为5.9个月和7.3个月。2026年发表于《Cancer Cell》的更新结果显示，65例可评估广泛期小细胞肺癌患者的确认ORR为52.3%。

早期研究证明药物能够缩小肿瘤，ARTEMIS-008进一步证明这种作用可以转化为患者生存期延长。OS阳性的含金量也在这里。不少药物在早期研究中获得较高缓解率，进入大样本随机研究后却无法延长生存，翰森直接以OS作为主要终点，结果在预设期中分析中达到统计学和临床意义。

真正把这款药推向全球的，是境内外两条开发线。

2023年12月，翰森将HS-20093在大中华区以外的全球权益授权给GSK，获得1.85亿美元首付款，并有资格获得最高15.25亿美元里程碑付款及销售分成。

GSK于2024年第三季度启动海外Ⅰ期研究，2025年第三季度启动复发小细胞肺癌全球Ⅲ期研究。从签约到海外临床启动不到一年，进入全球Ⅲ期也不到两年。GSK还在胃肠道肿瘤、泌尿系统肿瘤和联合用药中扩展HS-20093，全球开发已经由单一适应症走向多瘤种布局。

监管端的认可同样密集。根据公司材料，HS-20093已在中、美、欧、日获得合计11项突破性疗法、PRIME、优先审评或孤儿药资格，其临床结果还进入ESMO优选口头报告和AACR临床试验全体大会。

一款中国原研分子，境内由翰森推进注册，境外由GSK建立全球临床网络，合作方的速度，也成为资产质量的一部分。

02 六笔授权，一条清晰的出海主线

HS-20093只是翰森出海版图中的一块，统计几年的交易，更容易看清这家公司的判断力。

2023年10月，翰森将B7-H4 ADC HS-20089授权GSK，获得8500万美元首付款，潜在里程碑最高14.85亿美元。两个月后，B7-H3 ADC HS-20093再次被GSK引进。GSK随后同步加速两款产品，HS-20089已根据全球Ⅰ期数据计划在2026年启动5项关键性Ⅲ期研究。

2024年12月，尚处临床前阶段的口服小分子GLP-1受体激动剂HS-10535授权默沙东，首付款1.12亿美元，潜在里程碑最高19亿美元。交易发生在临床数据出现之前，跨国药企开始为翰森的早期发现能力定价。

2025年6月，GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094的海外权益授予再生元，首付款8000万美元，潜在里程碑最高19.3亿美元。该药已于2026年完成中国减重Ⅲ期研究并递交NDA。

同年10月，罗氏以8000万美元首付款获得CDH17 ADC HS-20110的大中华区以外权益，翰森还将根据开发、注册和商业化进展获得里程碑付款及销售分成。12月，阿美替尼在多个海外区域的开发及商业化权益授权给Glenmark，潜在监管和商业里程碑超过10亿美元。

从2023年10月到2025年底，两年多时间，六笔授权。合作方包括GSK、默沙东、再生元、罗氏和Glenmark，资产覆盖ADC、口服小分子和多肽代谢药。

阿美替尼的经历尤其能说明翰森的出海方式。2020年，翰森将其海外权益授权给EQRx。2023年EQRx调整战略并退回权益，翰森接手海外注册，随后推动阿美替尼于2025年在英国获批、2026年在欧盟获批，再重新组织部分海外市场的商业化合作。

这段过程有过波折，却补齐了授权之外的能力，合作方改变后，翰森能够接回资产、继续推进监管审评，并把一款国内成熟产品带进欧洲市场。

几笔交易还呈现出一个共同特征。HS-20089、HS-20093、HS-10535、HS-20094和HS-20110处在不同开发阶段，覆盖不同技术路线，却连续通过全球大型药企的尽调。翰森输出的已经是一套可重复的项目筛选和研发转化能力。

美银最近的报告将中国医疗公司的全球化概括为三条路径：直接形成海外收入、通过License-out分享全球价值、由国内龙头成长为全球玩家。翰森正在通过前两者结合的方式，静悄悄的走自己全球化的路，翰森现有授权项目对应的潜在里程碑合计约90亿美元。

这些金额均附带临床、注册和销售条件，不能直接视为未来收入。其价值取决于合作方能否把项目推过关键临床节点。HS-20093的这次Ⅲ期成功，正在让翰森的BD交易从首付款故事进入临床兑现阶段。

03 从18%到82%，创新药成为增长引擎

出海是结果，内部收入结构和研发体系才是核心。

2020年，翰森创新药收入占比约为18.0%；2023年，公司开始披露创新药及合作产品收入，占比达到67.9%；2024年升至77.3%；2025年进一步达到82.2%。后两个阶段的统计口径加入了合作产品收入，与早期数据存在差异，但创新业务成为绝对收入支柱的趋势已经清楚。

2025年，翰森实现收入150.28亿元，同比增长22.6%；创新药及合作产品收入达到123.54亿元，同比增长30.4%；净利润约55.55亿元，同比增长27.1%。同期研发投入达到33.58亿元，同比增长24.3%，占收入的比例为22.3%。

这组数字说明，翰森的BD建立在持续增长的创新药业务和长期研发投入上。首付款能够补充现金流，临床里程碑提供后续收益，销售分成保留产品商业化后的长期权益，回收的资金又支持下一批项目。

美银把这一收益结构概括为BD的“三层蛋糕”。市场最容易看到首付款，开发、注册和销售里程碑构成第二层，商业化后的销售分成则是期限最长的一层，多数里程碑会在交易完成后的数年中随着项目进展逐步触发，但临床失败和审批延迟始终存在。

瑞银在今年3月的行业报告中提出，2025年对外授权热度退去后，市场将重新检验产品销售和研发基本面。其管线评分从广度、成熟度和创新性三个维度衡量，翰森处于中国大型药企前列。

这也是翰森与单纯依靠一次交易改善利润的公司之间的差别，它有国内创新药销售提供支撑，有多条自研管线提供后续供给，也有多个全球合作方承担境外开发与商业化。

授权收入会波动，资产输出能力可以持续。

04 低调创新者，往往走得最远

高盛最近的报告指出，中国创新药出海已经从授权叙事进入执行阶段，下一轮价值验证取决于企业能否把差异化资产推进为全球可信的临床项目，并最终形成监管和商业化成果。

ARTEMIS-008正是这样的验证点。

它验证了翰森对B7-H3靶点的选择，也验证了中国临床数据向全球开发转化的可能性。GSK在签约后快速启动海外Ⅰ期和Ⅲ期，将HS-20093临床引入多个实体瘤项目中。翰森则保留中国权益，以国内Ⅲ期结果推进BLA。双方的分工开始接近一套成熟的全球开发模型。

从阿美替尼进入英国和欧盟市场，到两年六笔授权，再到HS-20093境内外Ⅲ期并行，翰森已经把研发、临床、BD和商业化串成一条完整链路。

ARTEMIS-008阳性，是这条链路第一次走到关键注册节点。一次Ⅲ期的读出，兑现的是过去十年的持续投入。

翰森的出海不靠声量，在中国创新药这场长跑里，最稳的那批公司，常常也是最安静的。

翰森把答案交给了时间，而时间正在一点点给它回信。

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据韩联社7月12日报道，三星电子已将龙仁国家产业园区首座晶圆厂的投产目标定为2029年，较此前市场预期的2030至2031年有所提前。

这一调整与韩国政府加快推进龙仁国家产业园区建设的政策导向相呼应。报道援引知情人士透露，相关计划已在6月6日总统主持召开的"大型项目政企联合检查会议"上进行了讨论。

三星电子此前已宣布，将在平泽、龙仁半导体集群等地合计投资2030万亿韩元。

业界人士表示，首座工厂一旦如期于2029年投产，不仅将加速三星的产能扩张，也将推动韩国国内半导体材料、零部件及设备生态系统的形成进程。

据业界估算，最先进半导体工厂的建设周期通常约为两年。

据此推算，若要实现2029年投产目标，园区建设工程最迟须于今年下半年启动，工厂本体则须于2027年内开工。

与此同时，土地补偿、征收裁决、施工方选定等一系列后续程序亦须有序推进，不得出现延误。相关时间节点较为紧张，任何环节的滞后均可能影响最终目标的实现。

基础设施配套能否跟上节奏，是决定首座工厂能否如期投产的关键变量。

业界普遍认为，鉴于韩国政府已明确表态要压缩龙仁国家产业园区的建设周期，园区电力与供水等核心基础设施的供应时间表亦有望同步提前。

据报道，韩国政府目前正推进一座规模达3吉瓦的液化天然气发电站提前开工，并计划压缩第二、第三阶段供电时间表及各阶段供水的到位时间。

分析人士指出，若上述配套计划能够如期落地，2029年首座工厂投产的可行性将大幅提升。

龙仁半导体国家产业园区是三星电子下一代芯片生产基地，也是韩国的国家战略级项目。

根据园区规划，三星电子拟在此建设共计6座半导体生产工厂。

三星电子上月底在"大型项目"发布会上宣布，计划向包括平泽、龙仁半导体集群在内的项目投资2030万亿韩元，另向全罗道地区投资400万亿韩元。业界人士表示：

工厂投产时间的提前，不仅能够让三星更快速地响应急剧增长的人工智能半导体需求，也将使韩国国内半导体生态系统的构建效果早于预期显现。

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据新华社，伊朗新闻电视台12日报道，伊朗已对美国在中东地区的目标发动一系列打击，以回应美军当天早些时候对伊朗本土的袭击。

巴林内政部证实，巴林境内已拉响防空警报；约旦启动防空系统；科威特传出爆炸声。此外据报道，卡塔尔多哈亦传出爆炸声，阿联酋国防部表示正在应对导弹威胁。

此前新华社报道，7月12日凌晨，伊朗伊斯兰革命卫队海军宣布，数艘船只无视伊方警告，试图沿未经批准路线航行，其中一艘关闭自动识别系统后遭警告性射击并被迫停航。霍尔木兹海峡即日起关闭，"直至另行通知以及美国停止干涉这一地区为止"。声明同时警告，若美方以此为由发动新一轮袭击，伊朗将打击美国在中东地区的更多基地。

随着海峡再度关闭，美国今日也对伊朗发动新一轮袭击。央视财经报道，随后美国军方表示，正在打击伊朗，以回应霍尔木兹海峡民用船只遇袭事件。据多家伊朗媒体报道，伊朗南部传出爆炸声。布什尔、阿萨卢耶、格什姆岛及恰巴哈尔港均传出爆炸声。

与此同时，阿曼正推动一项霍尔木兹海峡"双航道"管理方案，外交斡旋与军事升级同步进行，局势走向高度不确定。

伊朗伊斯兰革命卫队海军在12日凌晨发表声明，宣布霍尔木兹海峡即日起对所有船只关闭。

声明援引其此前公告称，外国势力干预海峡事务、非法划定船只通行路线的行为将招致"坚决应对"，并指出外国势力的非法干预已造成不安全局面，此次关闭海峡正是基于上述原因。

革命卫队在声明中描述了关闭海峡前数小时发生的具体事件：数艘船只试图沿未经伊方批准的路线航行，无视伊方修正航向的提示与警告，其中一艘关闭自动识别系统的船只被伊方警告性射击击中并停航。

声明同时发出明确警告：若美方以此次事件为借口对伊朗发动新的袭击，伊方将予以猛烈回应，并打击美国在中东地区的更多基地。

美东时间11日，美国军方宣布正在对伊朗发动打击，将此次行动定性为回应霍尔木兹海峡民用船只遇袭事件。

据新华社，伊朗媒体当地时间12日报道，伊朗南部多处地点传出爆炸声，涉及布什尔、阿萨卢耶、格什姆岛及恰巴哈尔港等地。

上述地点均位于波斯湾沿岸，布什尔为伊朗核电站所在地，阿萨卢耶则是伊朗重要的天然气出口设施所在区域。

此前美军已就伊朗袭击霍尔木兹海峡商船一事连续对伊朗发动军事打击，伊朗军方亦对中东地区多个美军目标发动还击，双方军事对抗持续升温。

在外交层面，伊朗方面传递出强硬信号。

据北京日报，当地时间11日，伊朗最高领袖穆杰塔巴·哈梅内伊在社交媒体发文，誓言为已故最高领袖阿里·哈梅内伊及"两场战争"遇难者复仇，所指"两场战争"分别为去年6月和今年2月美国与以色列对伊朗发动的战事。

穆杰塔巴说，伊朗人民将捍卫已故最高领袖阿里·哈梅内伊的思想，继承其遗志。他还说，复仇是伊朗人民的诉求和意志，必须实现。

伊朗议会议长卡利巴夫同日表示，袭击伊朗领土、导致阿里·哈梅内伊遇难的责任方必将受到惩罚。

在谈判问题上，伊朗立场明确。报道援引一名接近伊朗谈判团队的消息人士称，有关伊朗主动寻求与美国谈判的报道为"假消息"。

伊朗外交部发言人巴加埃表示，伊朗已拒绝与美国谈判的请求，在美国改变现有立场之前不会与其进行任何接触。

美国总统特朗普此前表示，1000枚导弹已瞄准伊朗，并声称若伊朗对其本人发动暗杀或暗杀企图，将有数千枚导弹随即发射。

特朗普同时称已下令美军"彻底摧毁和消灭伊朗"的准备工作，授权期限长达一年。

不过，据媒体报道，美国官员私下表示尽管特朗普宣布停火结束，美方仍愿意继续谈判，前提是伊朗公开承诺保持霍尔木兹海峡航行通畅。

与此同时，以色列据报有意参与美国对伊军事行动，正等待特朗普作出最终决定。

据央视报道，短期内以色列不太可能脱离美国独立重启全面对伊战争，更可能作为关键参与方加入美国主导的联合军事行动。

分析人士指出，由于伊朗报复美军时并未直接打击以色列本土，以方目前缺乏单独发动全面战争的迫切理由。加之经历两轮高强度作战后，以军面临弹药消耗与防空压力，独立维持大规模作战的难度较高。

就在局势骤然升温前，外交斡旋仍在平行推进。

据央视报道，阿曼方面表示希望伊美双方全面落实谅解备忘录，通过外交途径缓和紧张局势。

伊朗外长阿拉格齐11日率团访问阿曼首都马斯喀特，与阿曼外交大臣巴德尔举行会谈，重点讨论双边关系、地区局势及霍尔木兹海峡问题。

据报道援引一名了解谈判情况的消息人士透露，阿曼已起草"双航道"管理方案：穿越阿曼领海的南部航道将按战前条件实行自由通航，经由伊朗领海的北部航道则须事先获得伊朗批准，但不收取通行费。

此外，地区消息人士透露，与会各方还在讨论发表声明，内容或涉及全面开放霍尔木兹海峡国际水域"中央航道"。上述消息尚未获得阿曼、伊朗和卡塔尔官方证实。

值得注意的是，市场数据机构克普勒公司数据显示，在阿曼附近海域近期袭船事件影响下，航运运营商此前已明显倾向选择伊朗一侧北部航道，9日阿曼一侧航道仅有1艘船舶通过。

革命卫队此次宣布全面关闭海峡，意味着上述双航道方案能否落地仍面临重大变数，全球油气供应链的不确定性显著上升。

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美银首席投资策略师Michael Hartnett在最新一期报告中梳理了市场当前的"四个不"共识：不着陆、不加息、不削减AI资本开支、美国民主党不横扫中期选举。

他认为，上述任何一个预期的落空，都将对资产价格构成重大冲击，并就此提出四类对应的逆向交易策略。

与此同时，他发出宏观风险警示：一旦日债收益率持续攀升导致日本银行股走弱，将是"全球大规模避险情绪"的"预警信号"。

市场共识的四个"不"，支撑风险偏好

Hartnett将当前市场主导逻辑归纳为四重共识，并指出这四重共识共同压制了下半年的看空力量。

其一，美国经济不着陆。市场普遍预期下半年经济不会明显降速，名义增长延续，驱动"一切资产皆可持有，唯独债券不宜"的配置逻辑——"买不了债券，也卖不掉股票"。

其二，美联储不加息。尤其是在中期选举前，加息对资产价格和宏观环境均不利，因此美联储及全球主要央行维持"温和鹰派"立场。

值得注意的是，在当前这个通胀高企之年，2026年全球央行的降息次数（34次）仍多于加息次数（21次）。

（全球发达国家与新兴市场央行的加息与降息之差，3个月滚动统计）

其三，AI资本开支不削减。市场一致预期超大规模云厂商2026年AI资本开支约8000亿美元，2027年将突破1万亿美元。

其四，美国民主党不横扫中期选举。美银6月基金经理调查（FMS）显示，全球投资者给予民主党横扫参众两院的概率仅为四分之一，尽管预测市场Polymarket的相关概率已升至45%。

（特朗普的支持率）

四大逆向交易，押注共识落空

Hartnett认为，当前所有人都在为"不着陆"场景定价，一旦某个共识被打破，市场将面临剧烈重定价。他据此提出四类逆向交易策略。

押注"着陆"。在所有人都布局经济不减速的情况下，仅需再度出现疲弱的非农就业数据，便足以推动无人问津的长久期债券（10年期国债）、防御性板块（如必需消费品、科技七巨头，后者本质是防御性垄断企业）及高股息股票走强。

押注"加息"。Hartnett指出，美联储在中期选举前加息的最佳对应交易是做多美元、做多收益率曲线平坦化（即押注曲线倒挂）。

他特别点出一个历史罕见信号：美国CPI（4.2%）与失业率（4.2%）接近持平，在过去百年间仅出现于1966年、1973年、1990年、2000年、2008年及2021年，而上述每一年均以美联储加息告终，且在华尔街历史上无一被视为"好年份"。

美银预测，从现在到今年年底，全球各大央行预计还将累计发生18次加息和9次降息。

押注"AI资本开支削减"。这是相对于市场预期而言最具冲击力的意外场景。对应交易为做多软件与科技七巨头、做空费城半导体指数。

Hartnett认为触发因素在于：超大规模云厂商现金流持续为负，债务规模已超2080亿美元，债券"警惕者"或迫使其发行股票、削减招聘以支撑支出，进而被迫压缩资本开支。

押注"美国民主党横扫"。特朗普通胀支持率持续令人不安地下滑，共和党一旦失去参议院控制权，将形成"收益率下行、美元下行、股市下行"的事件冲击。

Hartnett建议，如果9月初美国劳工节过后，特朗普支持率未见明显回升，应在9月买入黄金，以对冲华尔街"贪婪"情绪所堆积的顶部风险。

日本银行股，全球风险的"金丝雀"

在宏观大图景层面，Hartnett将日本银行股视为观察全球风险偏好的关键指标。

过去三年，随着日本国债收益率从0.5%急升至3%，日本银行股累计涨幅达三倍。

（日本10年期国债收益率与东证银行指数）

Hartnett指出，全球银行股正整体向上突破，原因在于该板块是AI技术采用程度最高的行业之一，而各国央行的政策立场又相对温和。

然而他警告，一旦日本国债收益率进一步上行反而导致日本银行股走弱，这将成为"全球大规模避险情绪"爆发的"金丝雀"式预警信号。

"25/25/25/25"组合年内收益年化16%

在资产配置层面，美国银行策略师Hartnett 提出的全资产配置方案（美股、美债、大宗商品、现金各占25%）在今年表现强劲，年化收益率已达16%，创下2021年以来的最好成绩。

在当前美股权重极度集中于少数巨头的畸形结构下，该组合的优异表现有力地证明了多元化分散投资的独特价值。

Hartnett 指出，目前团队正基于长周期视角的四大“世俗拐点”进行战略性空头或多头布局。这四大核心投资主题分别聚焦于大宗商品、新兴市场、小盘股，以及即将被正式纳入核心配置的消费类股票。

在评估市场风险偏好时，Hartnett 给出了明确的牛熊分界线。

只要“科技巨头七姐妹”ETF（MAGS）能够企稳在200日均线（65美元）支撑位之上，且外汇市场的风向标澳元兑日元保持在110关口上方，市场资金就依然倾向于逢低买入或在板块间进行轮动，而不会大举撤出风险资产。

然而潜在的黑天鹅正在逼近。当前30年期美债实际收益率已飙升至2008年11月以来的最高点，导致全球金融环境剧烈收紧。这种高利率环境将持续施压，直到美联储最终被迫采取行动，去主动刺破由AI投机带来的资产泡沫并抑制由财富效应引发的通胀。

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下周二，沃什听证会将在众议院金融服务委员会举行，届时6月美国CPI数据将在当天先行发布。周三，美国PPI数据公布后不久，沃什将再赴参议院作证。

彭博经济学家调查显示，市场目前对7月加息的隐含概率仅为24%，要推动这一数字大幅上升，需同时具备"超预期热门的CPI"和"沃什明显鹰派的表态"。

彭博首席美国经济学家Andrew Sacher认为，两者同时出现的可能性均不高。

与此同时，高盛指出当前美股市场正站在一个微妙的十字路口。美联储政策路径的不确定性，已成为短期内股市面临的最关键风险变量。下周Q2财报季开幕叠加6月CPI数据，市场波动性或将显著上升。

沃什就任美联储主席以来，外界对央行政策沟通的透明度有所关切。

此前华尔街已对美联储官员公开讲话减少、可能引发市场波动表示忧虑。下周的两天听证将是沃什首次以主席身份公开发声，市场将密切解读其措辞是否释放任何关于7月利率走向的信号。

彭博经济学家预计，经过3月至5月的价格显著上涨后，6月通胀数据将有所缓解。汽油价格近期下跌可能拖低CPI，该指数甚至可能出现自2020年新冠疫情暴发以来的首次月度负增长。

高盛经济学家持相同观点，预测整体CPI则预计录得-0.11%，主要反映近期能源价格的下跌。而6月份核心CPI环比涨幅将为0.17%，也低于市场普遍预期的0.2%。

然而，PPI数据呈现的图景更为复杂。伊朗战争引发的能源冲击仍在沿供应链持续传导，核心PPI（剔除食品和能源）12个月同比增速预计将从4.9%加速至5.2%。

彭博Andrew Sacher总结认为：

市场当前隐含的7月加息概率为24%，这一水平表明，市场并不真正相信美联储届时会行动。若要大幅改变这一预期，需要CPI数据显著超预期，且沃什在周二表现出明显鹰派立场——两者同时出现的概率，在我们看来均不高。

高盛预计第二季度财报季将再度呈现强劲盈利增长。

7月14日下周二，美国五大行财报同日放榜开启美股财报季序幕，电话会议日程比往常更加密集。

美国银行和摩根大通预计将率先于上午公布业绩，随后是富国银行。而后再是高盛集团、花旗集团。下周ASML与台积电业绩也将直接检验全球AI芯片需求景气度。

高盛预测显示，2026年标普500 EPS将达340美元，同比增长24%；2027年进一步增至385美元，同比增长13%。

目前标普500市盈率为21倍，高盛的年终目标价为8600点，12个月目标价为8300点，较当前7544点分别约有14%和10%的上行空间。

不过，高盛提示，本轮财报季或将缺乏上一季度AI资本支出预期大幅上修所带来的额外催化效应，盈利能否持续引领市场，仍有赖于宏观政策环境的配合。

高盛在其最新发布的美股周度策略报告中明确指出，若美联储启动加息周期，美股短期内将面临显著阻力。高盛给出三点理由。

其一，紧缩政策本身会压制增长预期。尽管对股市而言经济增长的重要性高于利率水平，但美联储收紧政策在其他条件不变的情况下，将拖累市场对增长前景的判断。

其二，当前经济周期的资本密集度显著上升，令股市对资本成本变化的敏感度更高。

高盛数据显示，AI基础设施相关股票目前占标普500总市值的42%，预计贡献2026年标普500盈利的38%及盈利增长的50%。超大规模云计算企业的资本支出今年预计将相当于其经营性现金流的100%，债务与股权融资需求双双攀升，其净债务在2026年第一季度已达2390亿美元，同比激增约190%。

与此同时，今年第二季度美国股权融资总量创下历史纪录，IPO、增发、可转债及SPAC合计达2520亿美元，超越2021年第一季度的2340亿美元前高。这意味着资本成本的任何上升，都将对这一周期最重要的增长引擎产生直接冲击。

其三，美联储收紧政策是历史上高估值、高集中度牛市见顶的重要前兆。1929年、1972年、1987年及1999年的联储加息周期均先于牛市峰值出现，2022年则是市场随利率预期的提前反应而率先见顶。

除沃什听证外，下周将有多位美联储官员密集亮相。具体日程包括：

• 周一，美联储理事Christopher Waller发表讲话；
• 周三，纽约联储主席John Williams和美联储理事Lisa Cook发表讲话；
• 周四，美联储副主席Philip Jefferson、达拉斯联储主席Lorie Logan以及堪萨斯城联储主席Jeff Schmid相继发言。

美国国内经济数据方面，周四公布零售销售数据，周五则将发布工业生产、新屋开工及消费者信心指数，共同构成对美国经济韧性的全面扫描。

高盛利率策略师认为，随着美联储主席沃什建立新的沟通框架，未来数次FOMC会议前后的利率波动率存在上行风险。

无论美联储最终是否加息，利率路径的不确定性本身也将形成对股市的压制。历史数据表明，股市在利率出现快速大幅变动。无论方向向上还是向下，通常都表现欠佳。

据高盛测算，若利率波动率升至2022至2023年加息周期时的水平，将对应标普500市盈率下降约6%或约1倍。

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State Street Investment Management首席执行官Yie-Hsin Hung本周对英国《金融时报》表示，新任美联储主席沃什刻意减少前瞻指引，令市场对货币政策路径愈发难以把握，"这将引入波动性和不确定性"。

日元兑美元汇率本周突破162关口，触及近40年低点，围绕日元套息交易的潜在风险再度引发市场警觉。Amundi投资总监Vincent Mortier的建议是：尽可能分散风险、全面对冲。

与此同时，美股指数波动率（VIX）保持低位，但市场内部压力已悄然攀升至近年高点。瑞银衍生品策略团队的"Turbu-lens"市场脆弱度指标目前读数高达0.9（量程为-1至1），为2025年9月中旬以来最高水平，历史上此类读数往往预示VIX的阶段性骤升。与此同时，盈利预期高达24%的二季度财报季恰于此时拉开帷幕，高期望值进一步放大了潜在的下行风险。

对市场而言，全新的美联储领导层是眼下最主要的不确定性来源之一。

新任主席沃什上任后，刻意收窄外部沟通的范围与频率，主动减少对货币政策下一步走向的前瞻性指引。英国《金融时报》援引分析人士观点称，从宏观审慎的角度看，这一做法本身无可厚非——引导市场预期并非美联储的本职工作，更精简、更协调的对外沟通或许利大于弊。

然而，当这一政策叙事与沃什推进改革议程的雄心、以及伊朗局势的持续动荡相叠加，局面便趋于复杂。油价走高的通胀隐忧令债市本周出现明显回调，根本原因在于投资者无法判断沃什是否会对近期油价的小幅但有实质意义的上涨作出政策回应，也无法厘清其对美联储未来政策方向的总体倾向。债市收益率目前逼近4.6%，进一步加大了权益市场的估值压力。

日元正再次成为全球市场潜在的"引爆点"。

本周，美元兑日元突破162关口，日元触及40年最弱水平，市场押注日本当局将允许通胀在相对较高的水平运行，同时对加息保持审慎。

围绕日元的系统性风险，主要来自两个传导路径。其一，日本当局为干预汇市、稳定日元，可能需要出售美元资产——尤其是美国国债——这一操作可能在全球债市引发涟漪效应。其二，市场上仍存在大量以低成本日元借贷、转而买入全球其他资产的套息交易头寸。一旦日元大幅反弹，这些头寸将面临被迫平仓的压力，冲击波可能蔓延至目前难以预判的市场角落。英国央行本周亦指出，杠杆资金（即借贷资金）是近月全球股市走强的重要驱动力，且规模增长迅猛——这从来都不是令人安心的信号。

巴克莱策略师Emmanuel Cau将当前美股所处的阶段定性为"危险的夏季窗口"，认为看似平稳的市场基准之下，暗流涌动。巴克莱策略师Anshul Gupta团队则指出，VIX近期的回落恰逢季节性波动通常收窄的日历窗口，属于"短暂的甜蜜时期"，持续性有限。

更值得关注的是指数与个股之间的显著背离。瑞银策略师Maxwell Grinacoff团队指出，当前单股波动率已超出指数波动率逾三倍。该团队警告，这一差距在夏季收窄的概率较高——届时无论是货币政策重新定价还是地缘政治扰动，均可能触发指数层面的波动性骤升。若系统性策略进一步全面加杠杆，该脆弱度指标读数"可能真正触及+1"。

夏季特有的流动性匮乏更是一个放大器。每逢北半球夏季，资深交易员和投资者纷纷休假，留守的往往是更为初级的团队，交易量随之萎缩，市场流动性急剧下降。价差扩大，即便缺乏实质性新信息，股票、债券、外汇等各类资产也更容易出现剧烈波动。2024年夏季便有一个生动先例：一次并不严重的美国通胀数据失望，意外重创美元、推升日元、砸盘科技股，日本股市单日暴跌12%，市场一度盛传美联储将紧急降息。

在上述宏观背景下，一个高预期的财报季此刻正式启动，令市场风险进一步集中。

分析师对标普500指数成分股二季度盈利增长的预期高达24%，对欧洲斯托克600的预期亦达12%。与以往财报季不同的是，分析师在报告期前夕持续上调预测，信心之强反而意味着，一旦实际业绩令市场失望，调整空间更大、跌幅可能更陡。

科技板块尤需密切关注。据巴克莱测算，自去年10月至今，苹果、Meta、亚马逊、Alphabet、微软和英伟达合计已蒸发约2万亿美元市值。值得关注的是，市值高达5万亿美元的芯片巨头英伟达，目前市盈率已与零食公司好时（Hershey）相近，市场对其的追捧热情明显降温。

黄金和油价领域同样出现了令投资者始料未及的反转。金价经历了2026年开局的强劲表现后，刚刚录得2008年以来最大单月跌幅，跌幅逾11%；油价亦在能源专家的一片警告声中逆势回落。这些变化共同指向一个现实：市场共识正在瓦解，主流叙事逻辑的可靠性已大打折扣。

在对冲策略的选择上，鉴于财报季期间个股分化和板块轮动可能持续，指数层面的对冲工具效果可能有限。Maxwell Grinacoff建议，"单股期权在战术层面或许提供了更好的机会"。Amundi的Vincent Mortier则给出了更宏观的建议：尽可能分散风险并全面对冲——如此一来，"整个夏天都可以放松度假，这是个不错的目标"。

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据高盛ETF业务主管Chris Lucas最新评估，今年以来美国上市ETF净流入已突破1万亿美元，全年净发行规模有望超过2万亿美元，将以逾33%的幅度打破2025年的历史纪录。与此同时，上半年ETF总成交量突破40万亿美元，较2025年同期飙升50%。

资金持续涌入的背后，美国大盘科技股、半导体/AI、新兴市场及韩国主题，以及主动管理型ETF构成了本轮增长的主要驱动力。主动管理型ETF年内已吸纳约4000亿美元资金，约占行业总流入的40%，是其资产规模市场份额的约3倍。

美国上市ETF总资产已突破15.6万亿美元，过去两年规模几乎翻番。高盛认为，在当前动能支撑下，年底前迈上17万亿美元台阶"触手可及"。

这一增长速度在行业历史上绝无仅有。规模的快速膨胀由资金流入与资产价格上涨共同驱动，二者形成正反馈，推动行业持续向上突破。

今年以来，ETF行业的资金流入不仅量级庞大，更展现出高度的持续性。6月单月净流入达1930亿美元，为高盛数据集中的历史第二高单月流入。

更值得关注的是，这种接近纪录水平的月度表现已成常态。据高盛统计，过去七个月中，ETF行业经历了其历史上月度流入规模最大的五个月份，集中程度罕见。

从资金流向来看，主动管理型ETF表现尤为突出。年内主动ETF共获约4000亿美元流入，占行业总流入比例接近40%，而其资产规模仅占整体约13%。集中主题型ETF的崛起被视为2026年的重要新趋势，延续了2024年现货加密货币ETF开辟新市场通道的逻辑。

上半年ETF生态系统的成交量"全速运转"。日均成交量达3250亿美元，6月单月累计成交量达7万亿美元，同样位居历史第二高。

杠杆类ETF是本轮成交量激增的核心推手。6月，杠杆ETF名义成交量创下单月纪录，达1.1万亿美元，较2025年同期增幅同样超过50%。若将杠杆效应换算为实际敞口，以3倍杠杆产品计算，杠杆ETF在6月产生的总敞口接近3万亿美元，相当于当月全部美国上市ETF名义成交量的约40%。

目前杠杆ETF管理资产约为1750亿美元，但其实际总敞口已超过4300亿美元，两者之间的倍数关系凸显出该类产品对整体市场流动性的放大效应。

在全球权益市场，成交量加速同样显著。矿业ETF整体成交量已超过2025年全年总量；新兴市场最大的两只ETF——EEM与IEMG的成交量也接近追平去年全年水平。

美国上市ETF数量已达约5400只，而本土上市公司数量约为4000家，ETF对股票的"数量超越"仍在持续扩大。今年迄今已有逾770只新ETF面市，其中54%使用衍生品工具，33%被归类为杠杆或反向产品。

高盛预计，衍生品应用与集中主题型产品的快速扩张将是下半年行业的核心趋势。随着大量待批产品陆续生效，新品发行节奏预计将维持高位。

集中主题型ETF崛起带来的资金迁移效应，在存储芯片主题上得到典型体现。聚焦DRAM存储芯片的主题ETF DRAM在总资产规模上已正式超越有着26年历史的韩国ETF EWY。

尽管EWY自今年4月以来基金净值上涨近50%，却同期录得约20亿美元的资金净流出。高盛指出，EWY与DRAM的持仓重叠度约为46%，这意味着EWY在一定程度上曾是投资者布局国际存储主题的替代工具。当更精准的主题通道出现后，资金迁移迅速且明显，清晰展示了新型市场接入工具引入后行业格局可以改变的速度。

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Moderna股价下跌11%至68.50美元，ImmunityBio跌8%至8.16美元，Sarepta Therapeutics跌8%至18.84美元。上述三家公司均无任何负面消息触发本次下跌，市场普遍将此次回调解读为高位获利了结。与此同时，资金出现明显的板块轮动迹象——从高贝塔生物医药股流向防御性大市值制药公司。

板块整体承压的背景清晰可见。代表生物医药板块的SPDR S&P Biotech ETF（XBI）周五跌4%，而Eli Lilly仅跌3%，Johnson & Johnson跌幅更只有1%。大型制药公司相对抗跌，显示市场资金正在进行结构性再配置，而非全面撤离医药领域。

此次跌势发生在三家公司今年以来大幅上涨之后。截至周四收盘，Moderna年内累计涨幅达160%，ImmunityBio年内涨幅更高达348%。在此背景下，任何个股均未出现基本面层面的利空消息。

从近期基本面来看，相关公司的最新动态实际上偏向积极。ImmunityBio、今年一季度营收达4421万美元，同比增长168%，ANKTIVA销售量同期亦增长168%。Sarepta Therapeutics刚刚获得Wolfe Research上调评级至"跑赢大盘"，目标价27美元，较周四收盘价隐含34%的上行空间。Moderna一季度营收3.89亿美元，超出市场一致预期65%，管理层同时重申全年营收增幅最高可达10%。

既无利空催化剂，基本面又相对稳健，此次下跌的逻辑指向单一——在抛物线式上涨后的集中获利了结。

周五的板块分化为市场资金流向提供了重要线索。Eli Lilly年内累计涨幅仍达10%，Johnson & Johnson年内涨幅达24%，两者跌幅均远小于高贝塔生物医药股。

这一价格差距揭示出清晰的轮动逻辑：资金从尚未盈利、波动性较高的生物医药小盘股流出，转而停留在防御属性更强、盈利能力稳定的大型制药公司。这并非系统性的医药板块减仓，而更像是一次风险偏好的主动调整。

XBI采用等权重构建方式，Moderna、ImmunityBio和Sarepta均为其持仓成分股。周五的整体跌幅表明，此次调整并非由单一个股拖累，而是板块层面的普遍回调。

值得注意的是，即便经历周五的大幅下跌，XBI过去12个月累计涨幅仍高达78%。这一数据提示，本次调整更多是高速上涨后的正常震荡，而非趋势性反转的开始。不过，XBI的等权重特性也意味着，一旦板块内多只个股同步回调，ETF所呈现的跌势往往会被放大。

在今日三只重挫个股中，Moderna的多空博弈最具代表性。

多头逻辑集中于管线进展：旗下流感疫苗mRNA-1010的FDA审批决定日期（PDUFA）定于8月5日，此外还有Spikevax、mRESVIA、mNEXSPIKE和mCOMBRIAX等多个品牌产品，以及管理层设定的年底持有现金目标45亿至50亿美元，为公司提供了充裕的运营空间。

空头逻辑则聚焦于估值与财务压力：Moderna股价较五年前仍下跌71%，一季度GAAP净亏损达13.4亿美元，现金消耗仍处于较高水平，且分析师一致目标价明显低于当前股价。周五超过10%的单日跌幅，直观呈现了该股的高贝塔属性及由此带来的双向风险。

短期内，市场关注的焦点在于XBI能否在收盘前企稳，若跌势加速则意味着板块轮动仍有进一步演绎的空间。对于Moderna而言，8月5日的FDA流感疫苗审批结果是下一个有明确时间节点的重要催化剂。

综合来看，此次生物医药板块的急跌，更接近于历史性涨势后的技术性回调，而非基本面的实质性恶化。对于持有上述个股的投资者而言，如何在高贝塔敞口与潜在催化剂之间寻求平衡，或许是当前最值得思考的问题。

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近日，瑞士运动品牌昂跑宣布，现任亚太区总经理Rebecca Cai将于9月1日升任全球市场业务官（Chief Global Markets Officer），负责亚太、欧洲、中东及非洲和美洲三大区域市场，并领导全球商业团队。

昂跑同时新设首席客户官一职。曾任职于Ralph Lauren和Burberry的Alice Delahunt将于9月7日加入公司，负责数字业务、线下零售和客户忠诚度体系。

两项任命分别指向昂跑下一阶段的两项重点：加强全球区域协同，以及提升DTC和消费者运营的重要性。

对于中国市场而言，Rebecca Cai的升任尤其值得关注。

昂跑称，她加入公司六年来，亚太区业务规模已经增长至原来的六倍。在找到继任者前，她仍将领导亚太团队，并计划于2027年从上海迁往苏黎世总部。

中国是亚太业务的重要增长支点。

2025年，昂跑亚太区收入同比增长96.4%至5.11亿瑞士法郎、

2026年一季度，亚太区收入达到1.74亿瑞士法郎，同比增长44.4%，占集团总收入的比重超过20%。公司在财报中提到，中国和韩国市场表现突出。

Rebecca Cai任职期间，昂跑经历了从相对小众的专业跑鞋品牌，逐渐进入主流高端运动消费市场的过程。品牌不仅通过跑步社群、运动员和赛事建立专业形象，同时加快进入核心商圈，在上海、北京、深圳、成都等城市拓展直营门店。

直营门店不仅承担销售功能，也用于完整展示产品、空间和品牌体验，支撑昂跑的高端定价。

但在品牌破圈和快速开店后，昂跑中国下一阶段需要解决的，已不只是让更多消费者认识品牌，而是提升门店效率、扩大非鞋类产品销售，并将一次性购买者转化为长期客户。

这也是昂跑强化DTC和客户运营的背景。2025年，公司DTC渠道收入同比增长33.7%至12.61亿瑞士法郎，增速高于批发渠道；截至年末，全球直营门店已接近70家。

与此同时，昂跑正在从跑鞋品牌向全品类运动品牌扩张。2025年，公司服装收入增长68.2%，明显快于鞋类27.5%的增速。

相较于跑鞋，服装更依赖搭配陈列、跨品类销售和持续上新，也更考验直营零售、会员和客户运营能力。

Rebecca Cai升任全球管理岗位，表明亚太市场的经营经验正在进入昂跑全球体系；首席客户官的设立，则意味着公司开始把直营零售和消费者关系放在更核心的位置。

对昂跑中国来说，区域换帅只是表层变化。更深层的考验是，在高速扩张后，能否从增长市场转向一个持续贡献规模、利润和品牌影响力的成熟市场。

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7月11日，牧原股份发布2026年半年度业绩预告。公司预计，上半年归属于上市公司股东的净利润亏损57亿至67亿元，上年同期为盈利105.3亿元。

从经营端看，猪价仍然是影响牧原业绩的核心变量。今年以来，牧原商品猪销售均价持续处于低位，3月至6月大部分时间在10元/公斤附近运行。

不过，在行业整体承压背景下，牧原的成本改善仍在继续。

公司披露，截至今年5月，生猪养殖完全成本已降至11.6元/公斤，进一步接近全年降至11.5元/公斤以下的目标。公司优秀场线成本已稳定控制在11元/公斤以下，其中最优秀场线低于10.5元/公斤。

牧原股份总裁高曈表示，公司2022年提出每头猪降低600元成本的目标，截至今年5月底已经完成323元，仍有277元的成本改善空间。

下一步，公司计划通过技术创新和管理优化，将优秀场线在健康管理、饲料效率和生产成绩方面的经验进一步标准化，并复制到更多养殖场线。

牧原目前的经营重点已转向提升现有产能的运营质量。对于规模化养殖企业而言，料肉比、成活率、日增重和疫病防控等指标的小幅改善，经过数千万头出栏规模放大后，都可能转化为较为明显的成本变化。

除养殖主业外，屠宰肉食业务也成为牧原在周期低位的重要补充。

牧原自2019年开始布局屠宰肉食业务，并于2025年首次实现年度盈利。根据公司披露，2026年一季度和二季度，屠宰肉食板块均保持盈利。

牧原肉食首席执行官秦牧原透露，公司2025年自宰量占比36.75%，仍有较大增长空间，这也是未来屠宰肉食的盈利空间。

下一步，牧原将继续优化销售渠道和产品结构，提升分割产品占比，推动屠宰规模和盈利水平进一步提升。

现阶段，屠宰肉食业务对牧原的意义更多体现为延伸产业链和缓冲养殖周期波动。

由于养殖业务在公司整体利润中仍占据主导地位，屠宰板块尚不足以完全对冲低猪价带来的压力，但持续盈利表明公司此前建设的屠宰产能正在逐步进入释放阶段。

财务结构的改善，也为牧原应对行业低谷提供了一定安全垫。

截至2026年一季度末，牧原资产负债率为50.73%，较年初下降3.42个百分点；负债总额较年初减少超过31亿元，货币资金余额达到142.70亿元。

公司表示，当前已基本完成大规模生猪养殖产能建设，未来国内养殖业务资本开支将逐步下降，屠宰肉食业务新增资本开支需求也相对有限。

从行业层面看，当前生猪市场仍处于周期底部，但边际变化已经出现。随着行业持续亏损、能繁母猪存栏逐步调减，前期产能去化正逐渐向商品猪供应端传导。

不过，猪价反弹能否延续，仍取决于后续产能去化幅度、商品猪出栏节奏以及终端消费恢复情况。

从更长周期看，成本下降、屠宰业务盈利和财务结构优化进展，将决定牧原在下一轮行业回暖中的利润弹性。

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每一次AI大模型升级，都意味着一批依赖单点能力的AI应用产品壁垒会被进一步压缩，甚至失去独立存在的价值。

这让AI应用创业始终笼罩着一种不确定性。

即刻旗下2.5 lab技术负责人夏俊晨如今重点开发的AI应用包括一款AI旅游翻译应用kulikuli。他目前最担心的竞争对手就是Google translate。

夏俊晨向华尔街见闻坦言，“团队每天都在面对快速变化的市场环境压力”，这是每一家AI应用团队都会面对的问题。

但他认为，真正的大模型厂商和AI应用创业者，打的是两场不同的仗，各自诉求不一样，小公司更关注如何做一个赚钱的产品。此外，创业公司关注的一些赛道在大厂很容易被边缘化，一旦边缘化的话，小公司就还是有这种活下去的缝隙。

即刻孵化最成功的产品就是播客平台小宇宙，大概在4年前，即刻成立了2.5 lab，这个部门主要就是做一些AI创新项目。

夏俊晨告诉华尔街见闻，部门名字的由来是希望为2.5%的早期尝鲜者做产品，探索AI能够解决哪些过去解决不了的问题，或者重新优化那些已经存在的问题。

过去几年，2.5 lab先后孵化出开源 AI 客户端Chatbox、主打“一个界面同时用多个大模型、并排对比输出”的ChatHub、kulikuli以及自律工具"自律石头"等多个产品。

夏俊晨透露，虽然用户规模没有很大，但2.5 lab推出的这几个产品都是已经有利润了的。

在规模拓客与利润之间，夏俊晨优先选择利润。

过去十多年，互联网产品几乎遵循同一套增长公式：免费获取用户、快速扩大DAU，再寻找商业模式。

但AI时代，这套方法开始失效。原因很简单——成本。

与传统互联网产品不同，AI服务无法以极低边际成本无限扩张，每一次模型调用和服务交付都会带来实际成本。随着调用规模扩大，Token成本迅速成为“吞金兽”。

夏俊晨用实际体验证明了这一点。

他告诉华尔街见闻，现在几乎所有AI应用都会遇到同一个问题：Token成本往往占到整体收入的70%左右。一天收入1000元，可能有700元都要支付模型费用。在这样的成本结构下，再按照互联网时代"烧钱换用户"的方式做增长，几乎难以成立。

与此同时，一级市场也不会愿意单纯为用户规模买单。相比DAU、下载量，投资人如今更关心收入、ARR以及商业化效率是否成立。只有商业模式跑通，证明产品真正有人愿意付费，后续的增长才有意义。

“必须先验证商业化，再做增长。”

在夏俊晨看来，这已经成为AI应用创业的新顺序。而kulikuli能够从一个一度接近被放弃的“玩具项目”成长为拥有数百万用户、实现盈利的产品，正是沿着这一路径走出来的。

据悉，kulikuli刚推出的前三个月是免费的，当时夏俊晨就因为成本压力而有点不知道这个项目该何去何从了，甚至聊过"要不就停掉这个项目"。后来他们试着加上付费，结果真有人愿意掏钱，最后才把这个项目跑正。

据夏俊晨介绍，kulikuli如今总用户超过300万、基本是海外用户，团队约10人，有不错盈利的收入。

夏俊晨认为由于Google translate的翻译效果还达不到kulikuli，所以kulikuli依然还有生存空间。

至于为何Google translate反而做的不如一家小公司的产品效果好，夏俊晨认为，旅游翻译这类场景对谷歌这样的大公司来说太偏远、太不赚钱，而kulikuli能做好是因为“团队很多精力投入在这上面，也有我们工程的一些积累”。

除了产品竞争力外，如何尽可能降低模型成本也是开发团队必须要考虑的事情。

夏俊晨透露，在保持质量不变的前提下，通过类似腾讯云TokenHub这样的服务把成熟场景的成本砍掉50%到70%是可行的。

生存一旦解决，野心也会长出来。夏俊晨说这有点像"升级打怪"——爬过一座类似kulikuli这样的山，团队就不太想再爬同样的山，会想找更高的。

2.5Lab做新项目其实没有固定赛道，也没有设立所谓的客观评估系统，夏俊晨说：“更多是主观的”。如今在WorkBuddy等Agent工具辅助下，任何岗位的人，只要提出一个产品想法，做出原型，并能够持续推动，就有机会组成团队，把项目真正做出来。

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瑞银衍生品策略团队的"Turbu-lens"市场脆弱度指标目前读数为0.9（量程为-1至1），为2025年9月中旬以来最高水平，历史上此类读数往往预示VIX的阶段性骤升。瑞银衍生品策略师Maxwell Grinacoff团队警告，这一指标指向"极度市场脆弱性"，而财报季恰于此时启动。与此同时，该团队还指出，若系统性策略全面加杠杆，该指标读数"可能真正触及+1"。

当前市场的高期望值进一步放大了风险。分析师对标普500指数成分股的二季度盈利增长预期高达24%，对欧洲斯托克600指数的预期也达12%。与以往财报季不同的是，分析师在报告期前夕持续上调预测，信心之强反而意味着一旦结果令市场失望，调整空间更大。

当前VIX处于较低水平，但这一平静具有误导性。巴克莱策略师Anshul Gupta团队指出，VIX近期下滑恰逢季节性价格波动通常收窄的日历窗口，属于"短暂的甜蜜时期"，持续性有限，而财报季的开启可能重新推升VIX。

更值得关注的是，指数波动性的低迷掩盖了市场内部的极端分化——单股波动率已超出指数波动率逾三倍。Grinacoff表示，这一差距在夏季收窄的概率较高，届时无论是货币政策重新定价还是地缘政治扰动，均可能引发指数层面的波动性骤升。

在对冲策略上，由于分散交易和板块轮动可能在未来数周财报期内持续，指数层面的对冲效果或有局限。Grinacoff建议，"单股期权在战术层面或许提供了更好的机会"。

地缘局势带来的油价波动，正在对全球股市形成持续压力。布伦特原油价格已升至每桶80美元下方，这一走势可能令通胀预期维持高位，并使美联储保持观望姿态。尽管美联储会议纪要公布后加息预期变化有限，但10年期美债收益率已悄然升至接近4.6%的水平，债市波动性的走高正对全球股市构成负面信号，或至少压制进一步上涨空间。

花旗策略师团队（包括Alice Zheng）指出，市场目前对油价走高的仓位布局存在偏差，欧洲尤为脆弱——原因在于其高度依赖进口能源，且在AI受益资产中暴露度较低。"若油价涨势延续，欧洲股市回调幅度可能相当显著，毕竟市场此前已大幅消化冲突结束的预期，"策略师写道。

信贷市场的表现为当前股市上行动能敲响了警钟。与股票指数此前冲至纪录高位相比，信用违约互换（CDS）息差的收窄幅度相当有限，信贷市场并未对股市涨势给予充分背书。随着近期股市出现回调，两者已重新趋于一致，但分析人士认为，若要支撑股市实现更强劲的上行，还需要看到信贷市场更为明确的收紧信号。

面对上述风险，瑞银建议投资者通过配对相关性交易（pair-wise correlations trades）来捕捉个股层面的波动机会。板块方面，瑞银认为美国市场中科技、能源和金融板块最适合布局配对波动率交易，欧洲市场则推荐能源、科技和可选消费板块。

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本周五，Meta股价单日上涨6%，全周累计涨幅14.8%，创下至少2024年2月以来最佳单周表现，并推动其年初至今涨幅转正至约1.4%。

上一次Meta录得类似强劲单周表现是在2024年2月，彼时投资者正面对该公司"效率之年"成本削减计划的早期成果作出积极反应，该计划旨在以财务纪律挽回此前大举押注元宇宙所带来的负面形象。

此次股价突破表明，Meta或正逐步摆脱"AI落后者"的市场标签，而这也将为其进一步加码AI战略打开空间。

华尔街见闻提及，7月9日，Meta推出旗舰模型Muse Spark 1.1，其在Agent能力、编程和多模态等多个测试项目中，成绩已经超过Google的Gemini模型。

与此同时，据路透社报道，Meta正推进自研芯片量产计划，并大幅扩张算力基础设施，德意志银行分析师Benjamin Black据此将Meta第三方云服务潜在增量收入预期从170亿美元上调至240亿美元。

研究机构SemiAnalysis则发布报告，预计Meta旗下Meta Superintelligence（MSL）有望在未来六个月内在前沿AI能力排名上超越谷歌，推动AI竞争格局从谷歌、OpenAI双强主导转向Meta、OpenAI、Anthropic三足鼎立。

Meta本周推出的Muse Spark 1.1模型是其首款具备近前沿水平智能体编程能力的商业化模型，并配备付费API接口。

CEO马克·扎克伯格周四在X平台发文，强调该模型定价"非常低廉"，引发市场广泛猜测Meta将主动发起AI推理定价战，向竞争对手施压。

Meta Model API向每个账户提供20美元免费额度，并以按需付费方式收费，输入价格为每百万token 1.25美元，输出价格为每百万token 4.25美元。

Radio Free Mobile创始人Richard Windsor在周五研报中指出，Muse Spark 1.1的发布，印证了近期关于Meta计划开展算力销售新业务的报道。Windsor写道：

有越来越多证据显示，鉴于目前可观的回报率，Meta将推出面向第三方出售算力的新业务。

他进一步指出，Muse Spark在AI编程能力上已接近顶级模型，"但价格仅为后者的25%"，这将使其对大众市场极具吸引力。

华尔街见闻提及，Meta已计划于今年9月启动代号"Iris"自研AI芯片的量产，该芯片由Broadcom联合设计、台积电代工制造，仅用六周便完成测试，并已与三星、闪迪及住友电工签署多年供应协议。

在算力规模上，Meta计划今年部署7吉瓦算力，并于2027年将这一数字翻倍至14吉瓦。

支撑上述目标的，是Meta同步建设的五座吉瓦级"titan"超大规模数据中心集群，以及自研的"AI-Backbone"网络架构，后者允许Meta跨越数千公里的地理距离，异步扩展复杂训练任务。

德意志银行分析师Benjamin Black在周四研报中表示，上述算力扩张计划意味着Meta在第三方云服务上的潜在增量收入约为240亿美元，显著高于此前170亿美元的预测。

他还指出，Meta自研芯片有望为公司开辟一条切实可行的降本增效之路。

华尔街见闻提及，研究机构SemiAnalysis认为Meta经过一年的激进资本投入与架构重组，MSL有望在未来六个月内在前沿AI能力排名上超越谷歌。

报告指出，现有的谷歌、OpenAI双强格局，将改写为Meta、OpenAI、Anthropic三足鼎立。

SemiAnalysis报告的核心判断在于算力扩张的速度，Meta在AI算力规模上的增长轨迹，将使其在年底前超越OpenAI与Anthropic的算力总和。

据路透社援引一份内部备忘录报道，Meta今年在AI基础设施上的资本支出上限高达1450亿美元。

在人才方面，Meta已将3000名工程师重新调配至内部强化学习环境工厂，构建商业数据供应商难以复制的专有数据，并斥资143亿美元投资Scale AI，借此从OpenAI、Anthropic等机构大规模引进顶尖研究人员。

SemiAnalysis认为，仅凭当下的基准测试成绩评估MSL是“只见树木不见森林”，真正关键的是未来的发展后劲，而非眼前的起点高低。

报告指出，若扎克伯格维持当前的资本投入节奏，谷歌有可能被永久排出全球AI超大规模玩家的第一梯队。

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据媒体最新报道，一名美国高级官员表示，若伊朗未能在周六前作出上述承诺，将面临严重后果，但其他官员并未明确这一截止期限。特朗普本人周三对记者表示："他们每天都在违反协议，撒谎、欺骗、伤人。在我们的协议框架下，他们永远不会拥有核武器，但我不知道我们是否还能达成协议。"

与此同时，美国本周重新对伊朗实施制裁。据新华社10日援引美军中央司令部消息，美军7日以来针对伊朗共打击了约170个目标，目的是“回应伊朗近期对霍尔木兹海峡商船的袭击”。作为回应，伊方打击了美军在科威特、巴林、约旦等国的军事基地。美国总统特朗普8日一度称美伊谅解备忘录“已终结”，但随后又称与伊朗的谈判“可以继续”。另据多家美国媒体报道，美伊仍在就核问题进行“技术性谈判”，巴基斯坦、卡塔尔等地区斡旋方也在推动各方维持沟通，避免军事冲突进一步升级。

上述表态令市场对谈判前景及地区局势稳定性的预期急剧收窄。霍尔木兹海峡此前承载全球约20%的石油和天然气过境运输，当前持续的航运紧张局势叠加核谈判陷入僵局，使局势走向充满不确定性。

美伊之间的紧张局势根源在于6月签署的临时停火协议的破裂。根据该协议，伊朗承诺作出安排以恢复航运秩序，确保商业船只安全过境；作为交换，美方给予伊朗相应的经济利益。

然而，伊朗强硬派对协议作出了截然不同的解读，坚持认为协议赋予伊朗对海峡的控制权，并持续对未沿指定航线通行的商业船只开火。伊朗伊斯兰革命卫队海军9日发表声明称，过去两周伊方已逐步开放霍尔木兹海峡，目前通行能力已恢复至战前水平的约50%，并要求相关船只须遵守伊方安全规定、经伊朗指定航线通行，并向革命卫队海军申请许可。

美国高级官员对此直接回应：若伊朗无法遵守这一相对简单的临时协议——该协议已为伊朗带来实质经济利益——那么双方就几乎不可能达成涉及核材料处置与长期限核机制的更为复杂的最终协议。

值得注意的是，美国财政部周五宣布对伊朗知名商人Ali Ansari及其关联实体实施新制裁，此举本身即与临时协议中美伊双方应维持谈判期间制裁"现状"的承诺相悖，显示双方均在突破协议边界。

霍尔木兹海峡的实际通航状况折射出美伊之间更深层的主导权争夺。据环球网，设于巴林的联合海事情报中心（Joint Maritime Information Center，JMIC）10日发布通告称，海峡及周边水域安全威胁等级仍处于严重水平，但强调南部航道已扩展并持续向所有船只开放，建议过境船只与联合海军部队协调，但同时指出这并非强制要求。

尽管美方持续推荐南部航道，自7月7日以来，尚无开启定位系统的大型船舶经由靠近阿曼海岸的南部航道通行，截至10日也无任何商业船只公开表示有意走南部航线。伊朗方面则坚持要求船舶改走靠近伊朗海岸的北部航道，并须获得革命卫队海军许可。

这一僵局意味着，尽管美伊双方均宣称海峡"开放"，商业航运实际上仍处于停滞状态，全球能源市场的通道风险尚未解除。

高级官员的悲观表态，令外界对特朗普下一步战略走向的猜测升温。目前摆在特朗普面前的选项大致有三：恢复全面战争以阻止伊朗获得核武器；签署一项低于其既定目标的协议；或彻底撤出冲突，但这将使海峡控制权悬而未决。

核问题上的分歧同样根深蒂固。美方坚持伊朗必须将其深埋地下的浓缩铀移交给美国，否则核协议无从达成。官员们表示，美国拥有低成本军事选项，可永久封锁对这批核材料的获取渠道，但同时承认，外界长期以来对美军难以核实袭击究竟摧毁了多少铀存量存有疑虑。

根据临时协议框架，双方有60天时间达成最终核协议，但该期限可延长。伊朗在临时协议中未明确承诺缩减核计划，仅承诺双方就处置伊朗现有高浓缩铀存量寻求令人满意的解决方案。伊朗方面近期向美国传递信号称，袭击商业船只是一个错误，双方应继续谈判，但这一表态能否转化为实质行动，仍有待观察。

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据MarketAxess数据，本周期限在10年及以上的AI相关债券价格持续下跌，成为投资级债券市场中表现最差的债券之一。

最能体现市场情绪的案例来自亚马逊，本周二公司发行250亿美元债券，但长期债券的需求疲软。据英国《金融时报》援引知情银行家和投资者透露，其五年期债券的认购订单比30年期债券高出约20%。

此外，SpaceX一只30年期债券的收益率，更从不到两周前的发行价6.7%攀升至7.3%。

据美国银行全球研究，亚马逊、谷歌、Meta、微软和甲骨文这五大超大规模云服务商发行的债券，目前收益率较同等评级和期限的蓝筹债券高出约0.6个百分点，这一风险溢价已是投资级市场所有行业中最高的。

本轮抛售浪潮的直接导火索，是科技公司为AI军备竞赛而掀起的史无前例的债券发行潮。

据美国银行全球研究统计，今年以来AI相关高评级债券的跨币种发行规模已达2700亿美元，几乎是去年全年的两倍。

持续涌入的新债供给令投资者的持仓压力骤增。

Janus Henderson全球多资产信用主管John Lloyd表示，由于许多投资组合已大量持有AI相关债务，投资者不得不抛售手中已有的超大规模云服务商债券，才能为亚马逊的新发债腾出空间。他说：

你得提供足够大的让利，才能吸引我们参与新发债。

近期科技股的剧烈波动同样压制了市场情绪。

John Lloyd补充称，部分投资者在股票投资组合中已持有大量科技板块敞口，这可能进一步压低他们在债券市场追加相关风险敞口的意愿，高盛研究首席信用策略师Amanda Lynam也持相同观点。

市场抛压集中于长端，深层逻辑在于投资者对AI资本支出长期回报的根本性怀疑。

DoubleLine基金组合经理Mariya Entina表示：

购买30年期债券，通常要求企业有非常稳定的前景和清晰的投资回报，而AI资本支出的长期盈利能力目前仍存在疑问。

她表示，该机构更倾向于承担更近期的风险。

Capital Group组合经理Pramod Atluri同样偏好短期限超大规模云服务商债券。Atluri说：

技术迭代如此之快，使得长期借贷变成一项风险更高的命题，十年后这个行业的格局如何，目前根本无法预判。

Mariya Entina还指出，长期债券的主要买家通常是保险公司和养老基金，这类机构需要匹配长期负债，投资风格往往较为保守，对上述不确定性的容忍度也更低。

超大规模云服务商长期债券的吸引力，还因当前美国国债短端利率高企而进一步受损。

通胀持续高于目标水平，加之市场预期美联储政策利率将维持"更高更久"，尤其是在新任美联储主席沃什上月首次会议上释放鹰派信号之后，短端美债已提供相当可观的收益率。

一位专注于高评级信用的分析师说道：

如果无需在收益率曲线上走得太远就能锁定有吸引力的收益率，为什么还要承担更多风险？

目前，超大规模云服务商的短期借贷成本仍保持稳定，显示市场对这些公司近期偿债能力并无担忧。但投资者正在用实际行动表明：对于这场AI建设浪潮能否兑现其长远承诺，债券市场远比股票市场更加审慎。

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与此同时，伊朗紧张局势持续升温，但市场展现出明显的抗跌韧性，选择忽视地缘政治风险、聚焦即将到来的财报季。

特朗普周五宣布美伊停火协议"已结束"，油价短暂上冲后迅速回落，原油连续第三日收跌，为市场提供额外支撑。

标普500指数收涨0.42%，报7,575.39点，距6月2日创下的历史收盘高点仅差0.45%；纳斯达克指数涨0.29%，道指涨0.29%。本周，标普500累涨1.2%，纳斯达克累涨1.7%，道指则下跌0.5%。

市场目光已迅速转向下周，大型银行将于周二打响二季度财报第一枪，当日同步公布的还有6月CPI数据，被视为下周最重要的美国经济数据。分析师预计，标普500指数成分股二季度每股盈利将同比增长24%，科技公司将是主要驱动力。

当前S&P 500以约20倍预期市盈率交易，低于5月底21倍的水平，但距历史高点仅0.45%之遥。

市场已将强劲盈利增长定价在内，据LSEG I/B/E/S，分析师预计标普500二季度每股盈利同比增长24%，科技股是主要贡献来源。

但高预期即高风险。Nationwide的Mark Hackett指出，市场整体保持理性审慎，尚未出现通常预示持续回调的过度乐观迹象，但估值已经偏高，投资者需要业绩数据来确认当前定价的合理性。

SlateStone Wealth的Kenny Polcari则强调，当前财报季的不寻常之处在于，发布正面业绩指引的S&P 500企业数量多于负面指引，管理层信心明显高于历史常态。

UBS的"Turbu-lens"波动率预警指标当前读数为0.9（满分为1），为2025年9月中旬以来最高，历史上该水平往往对应VIX随后出现明显跳升。

与此同时，Vanda Research数据显示，散户整体净买入强度降至2020年疫情以来的最低水平，尽管交易活跃度依然旺盛，散户正在以几乎与买入同等的力度卖出。

下周，大型银行率先公布二季度业绩，CPI数据与美联储主席沃什出席国会听证将接踵而至。在机构悄然减仓、散户净买力趋弱、估值处于高位的背景下，这轮低波动的平滑上涨能否延续，答案将很快揭晓。

周五标普500指数收涨31.75点，涨幅0.42%，本周累计上涨1.23%。恐慌指数VIX收跌5.05%，本周累跌4.87%。日常消费品ETF收涨超1.1%，银行业ETF、半导体ETF至少涨0.54%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨31.75点，涨幅0.42%，报7575.39点，本周累计上涨1.23%，整体形成长尾V形反转行情。

• 道琼斯工业平均指数收涨149.60点，涨幅0.29%，报52637.01点，本周累跌0.50%。

• 纳指收涨74.717点，涨幅0.29%，报26281.607点，本周累涨1.74%。纳斯达克100指数收涨98.013点，涨幅0.33%，报29825.11点，本周累涨1.69%。

• 罗素2000指数收跌0.49%，报2977.805点，本周累跌0.61%。

• 恐慌指数VIX收跌5.05%，报15.04，逼近1月9日收盘位14.49，本周累跌4.87%。

美股行业ETF：

• 日常消费品ETF收涨超1.1%，银行业ETF、半导体ETF至少涨0.54%，科技行业ETF、全球科技股指数ETF、网络股指数ETF涨约0.2%，全球航空业ETF跌0.99%，生物科技指数ETF跌2.68%。

• 2026年迄今，半导体ETF累涨69.67%，全球科技股指数ETF累涨34.19%，科技行业ETF、能源业ETF至少涨24.89%，可选消费ETF则跌1.42%。

（7月10日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨1.14%。

• Meta涨5.97%，英伟达涨4.03%，特斯拉涨0.30%，微软涨0.19%，苹果跌0.28%，谷歌A跌0.48%，亚马逊跌0.69%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨0.06%，报12967.163点，本周累涨2.70%。

• 台积电ADR跌0.64%，AMD涨2.04%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.23%，报6120.74点，本周累计上涨3.53%。

• 热门中概股里，网易收跌4.5%，日月光半导体跌1.2%，腾讯跌1.1%，拼多多跌0.8%，阿里涨1%，比亚迪涨2.9%，小米集团涨3.4%。

其他个股：

• “稳定币第一股”Circle涨5%。

阿斯麦收跌超2%，欧元区蓝筹股指本周跌超2.2%，建材板块累跌超5.1%。本周德国股市跌超2.7%、军工ETF跌约5.4%，意大利银行板块累涨约1.3%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.04%，报641.10点，本周累计下跌1.79%。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.23%，报6269.97点，本周累跌2.23%，周一至周三持续下挫。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.20%，报25067.09点，本周累计下跌2.76%，7月7-8日跌幅突出。

• 法国CAC 40指数收涨0.15%，报8338.97点，本周累跌1.99%。

• 英国富时100指数收涨0.24%，报10497.29点，本周累跌1.70%。

（7月10日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，Argenx收跌4.14%，西门子能源跌2.64%，阿斯麦控股跌2.11%，德国莱茵金属RHM跌2.09%，埃尼集团Eni、英飞凌、赛峰股份、拜耳、德意志交易所集团跌1.19%-1.11%进入跌幅前九大。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，圣詹姆斯广场公共有限公司收跌8.55%，Soitec跌5.86%，优时比跌5.16%跌幅第三大。

• 板块方面，本周STOXX 600建筑及材料指数累计下跌5.12%，工业产品及服务指数跌3.75%，医疗保健指数跌3.52%，基础资源指数跌2.65%，科技指数跌2.54%，公用事业指数跌2.39%，化工指数跌2.17%。

美国两年期国债收益率本周涨超7个基点。德国10年期国债收益率本周涨超13个基点，创5月份以来最大单周涨幅。英国两年期国债收益率本周涨约10个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率涨1.01个基点，报4.5612%，本周累涨7.81个基点，7月6-8日持续走高。

• 两年期美债收益率涨3.14个基点，报4.2079%，本周累涨7.09个基点；30年期美债收益率跌0.60个基点，报5.0587%。

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌1.9个基点，报3.065%，本周累计上涨13.1个基点，整体交投于2.916%-3.118%区间，周一至周四持续走高。

• 英国10年期国债收益率跌2.9个基点，报4.868%，本周累计上涨8.9个基点。

• 本周，法国10年期国债收益率累涨10.4个基点，报3.829%；两年期法债收益率累涨11.2个基点，30年期法债收益率累涨9.4个基点。

美元兑日元涨0.4%。比特币涨0.86%，以太坊涨2.4%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.03%，报100.96点，整体呈现出W形反转，本周累涨0.10%，交投区间为100.598-101.275点。

• 彭博美元指数跌0.10%，报1218.91点，本周累跌0.01%，交投区间为1223.61-1216.23点。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元跌0.41%，报161.72日元，北京时间09:00前后显著下挫，本周累涨0.23%，交投区间为161.20-162.71日元，整体呈现出M形走势，7月6日显著走高，7月10日显著回落。

• 本周，欧元兑日元累涨0.04%，英镑兑日元累涨0.62%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.7820元，较周四纽约尾盘跌140点，连续第二个交易日反弹，日内整体交投于6.7961-6.7764元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币涨0.86%，以太坊涨2.4%。

美国CFTC持仓报告显示，7月7日当周，投机者所持WTI原油净多头头寸减少19,507手合约，至65,681手合约。

原油：

• WTI 8月原油期货收跌0.67美元，跌幅0.93%，报71.41美元/桶，本周累计上涨将近3.96%。

（WTI原油期货）

• 布伦特9月原油期货收跌0.29美元，跌幅0.38%，报76.01美元/桶，本周累涨超5.39%。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货跌0.99%，报70.66美元/桶，本周累涨6.29%。

天然气：

• NYMEX 8月天然气期货收报2.94美元/百万英热单位。

• NYMEX 8月汽油期货收报2.9846美元/加仑，NYMEX 8月取暖油期货收报3.5533美元/加仑。

现货黄金本周跌1.5%，纽约铜涨1.9%。LME期铜收跌5美元，报13484美元/吨。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌0.23%，报4114.36美元/盎司，本周累跌1.51%，在持续震荡下行中、7月8日美股早盘曾跌至4021.92美元。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货本周累跌0.12%，报4120.70美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银跌0.21%，报59.8310美元/盎司，本周累跌4.13%，7月8日美股早盘曾跌至57.2260美元。

• COMEX白银期货本周累跌1.41%，报60.200美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货累涨1.90%，报6.2865美元/磅。

• 现货铂金累跌0.53%，报1634.25美元/盎司；现货钯金累涨0.48%，报1279.88美元/盎司。

• LME期铜收跌5美元，报13484美元/吨。LME期锡收跌522美元，报53125美元/吨。LME期铝收跌61美元，报3140美元/吨。

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市场概述

科技股续撑美股，纳指三连阳，标普收创一个多月新高，均连涨两周，而道指五周来首度单周累计下跌；SK海力士美股首秀涨超10%；Meta收涨6%，发布付费大模型后两日连涨，全周涨近15%；英伟达收涨4%、领涨芯片巨头；“稳定币第一股”Circle涨5%。

特朗普重燃美伊谈判希望、发帖称同意继续与伊朗谈判后，十年期美债收益率刷新日高；美元指数一度转跌。

日本财相鼓励养老基金增持国内资产，日本股债汇齐涨。

离岸人民币两周多来首次盘中涨破6.78。比特币盘中涨破6.4万美元创逾两周新高、较日低涨近3%。

特朗普发帖后，原油短线跳涨超1%刷新日高、后重回跌势；黄金刷新日低、跌超1%、后收窄多数跌幅。全周原油终结四周连跌、布油累涨超4%。纽铜连创逾一周新高、扭转三周连跌。

亚洲时段，A股午后齐跌，创业板跌超4%，商业航天掀涨停潮，芯片半导体下挫，港股AI模型“双雄”暴跌。

要闻

中国

国常会：加强前沿科技攻关，加快推进新一代通信网、算力网建设。

中国开启可回收火箭时代，长征十号乙首飞成功，实现全球首创海上网系回收。

报道：豆包AI智能体手机计划2026 WAIC期间亮相开售，现已备货8万至10万台。

MiniMax CEO闫俊杰发全员信：不再领取薪酬，个人将拿出4%股份用于团队激励，拿出1%股份支持开源发展。

海外

特朗普称美国已同意继续和伊朗谈判；美媒称新一轮谈判或下周举行、伊媒否认；伊朗外交部：从未提出与美谈判诉求，同意调解方访伊。

美联储半年度货币政策报告：通胀今春进一步升温，AI基建成推高通胀新因素，重申稳定价格承诺。

日财相鼓励GPIF养老基金增加对国内金融资产投资，日本股债汇齐涨。

SK海力士创海外赴美最大IPO，美股首秀收涨13%；SK集团董事长：若股价稳定，考虑增发美股、扩大在美投资、推出“内存即服务”新模式；SK海力士CEO：2027年将迎来史上最严重存储芯片短缺，供不应求或持续至2030年后。

Meta内部备忘录曝光：与闪迪、三星、住友电工签长期供货协议，2027年算力翻倍。

苹果起诉OpenAI窃取商业机密，要求销毁涉密资料并重设计AI硬件；OpenAI回应：对其他公司的商业秘密没兴趣。

市场收报

欧美股市：标普500涨0.42%，报7575.39点，全周累涨1.23%；道指收涨0.29%，报52637.01点，全周累跌0.50%；纳指收涨0.29%，报26281.607点，全周累涨1.74%。欧洲STOXX 600指数涨0.04%，报641.10点，全周累跌1.79%。

A股：上证指数跌1.00%，报3996.16点。深证成指跌2.29%，报15046.67点。创业板指跌4.37%，报3842.73点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.56%，日内升约1个基点，全周累计升约8个基点；两年期美债收益率约为4.21%，日内升约3个基点，全周累计升约7个基点。

商品：WTI 8月原油期货收跌0.93%，报71.41美元/桶，全周累涨3.96%。布伦特9月原油期货收跌0.38%，报76.01美元/桶，全周累涨5.39%。COMEX 7月黄金期货收跌0.64%，报4104.1美元/盎司，全周累跌0.21%。COMEX 7月白银期货收跌0.94%，报59.809美元/盎司，全周累跌1.38%。COMEX 7月期铜收涨0.3%，报6.2335美元/磅，全周累涨1.95%。

要闻详情

全球重磅

中国

国常会：加强前沿科技攻关，加快推进新一代通信网、算力网建设。会议指出，要系统推进数字中国建设，适度超前布局数字基础设施，加快推进新一代通信网、算力网建设，提升数智化水平，全面赋能经济社会发展。要加强前沿科技攻关，增强对新型安全风险的评估和防控能力，严守安全底线。

中国可回收火箭里程碑时刻！长征十号乙首飞成功，实现全球首创海上网系回收。中国航天再创历史！2026年7月10日，长征十号乙运载火箭首飞成功，以全球首创"海上网系捕获"方式完成一子级回收，开辟出一条独立于SpaceX的全新技术路径。复用不足5次即可体现成本优势，复用10次以上单次发射成本有望骤降80%，面对国内2.8万颗卫星的庞大市场，这场降本革命才刚刚开始。

• 中国航天迈入火箭回收时代，专家解析长十乙首飞亮点。此次任务是我国首次成功实施运载火箭一级可控回收，同时也是全球首次运载火箭网系回收，长征十号乙运载火箭成为我国首型成功实施回收的重复使用运载火箭。这标志着我国在重复使用火箭技术领域取得历史性突破，将为加快提升我国进出空间能力奠定坚实基础。中国航天也就此迈入火箭回收时代。
• 中国开启可回收火箭时代，全球首创的“网系回收”有何玄机？取消着陆腿、改用柔性网捕获，不仅运力更强、可靠性更高，更与载人登月火箭高度同源。复用5次即可显著降本，10次以上单次成本有望压缩八成。

宇树机器人做了台手术，登上Nature。研究团队选用了高校实验室常用的宇树科技G1人形机器人，让它手持腹腔镜器械，通过遥操的方式为两头活猪完成了腹腔镜胆囊切除术。这是全球首例人形机器人在活体中走完一套标准微创手术流程。

• 全球首例，人形机器人走进手术室，医生操控完成活体手术。全球首例人形机器人手术临床前试验成功。加州大学圣地亚哥分校团队用两台“Surgie”机器人，在活体动物上分别完成人机协作和机器人团队胆囊切除。该研究旨在缓解外科医生短缺，验证人形机器人作为灵活、低成本助手进入手术室的可行性，未来有望服务偏远及特殊环境。

报道：豆包AI智能体手机计划于2026 WAIC期间亮相开售，现已备货8万至10万台。在业内人士看来，豆包AI智能体手机等产品的问世或将重塑手机行业的竞争逻辑：行业赛道的比拼重心，已从过去单纯的软硬件参数博弈，转向端侧AI大模型的实际落地使用体验。对于国产手机厂商而言，这一局面或将成为产业升级关键拐点，本土品牌的市场占有率有望持续提升。

MiniMaxCEO闫俊杰发全员信：不再领取薪酬，个人将拿出4%股份用于团队激励，拿出1%股份支持开源发展。面对IPO后首次大规模解禁引发的股价重挫，MiniMax创始人闫俊杰宣布即日起放弃薪酬，直至公司实现AGI，并拿出个人4%股份用于激励团队，以"创始人式押注"稳定军心。与此同时，公司完成160亿港币新融资，吸引全球顶级主权基金参与。MiniMax还曝出正研发2.7万亿参数巨模型M3 Pro，规模远超现有旗舰模型M3参数。

海外

特朗普称美国已同意继续和伊朗谈判，美媒称新一轮谈判或下周举行、伊媒否认。伊朗外交部：从未提出与美谈判诉求，同意调解方访伊。据美媒，卡塔尔谈判代表周五在与美方协调后前往伊朗，与伊朗官员会面，为美伊谈判恢复创造条件；外交官称，美伊都希望回到谅解备忘录框架下；美官员称，特朗普政府的策略是实施打击后暂停军事行动，避免局势进一步升级并留出外交斡旋空间。

• 美伊局势紧张，特朗普往返北约峰会行程中临时换专机，据称以色列告知美国“伊朗有新的刺杀特朗普计划”。刺杀阴谋再起。以色列向美方通报伊朗最新刺杀特朗普计划，触发北约峰会期间的紧急换机行动。特朗普本人坦言"他们想要干掉美国领导人——也就是我。我出现在每一份名单上。我想我算是有点运气，也许不会持续太久"。

美联储半年度货币政策报告：通胀今春进一步升温，AI基建成推高通胀新因素，重申稳定价格承诺。报告警告，通胀今春进一步抬升；关税影响持续发酵、中东冲突推升能源价格，以及AI基础设施建设带动需求激增，共同推高了通胀压力。同时重申维持价格稳定的承诺，并明确表示将动用一切可用工具实现其双重使命目标。

日财相鼓励GPIF养老基金增加对国内金融资产投资，日本股债汇齐涨。日本财务大臣片山皋月承诺降低债务占GDP比例以确保市场信任，并支持GPIF加大日本资产投资。讲话后10年期国债收益率下行逾10个基点，日经225涨超2.2%，日元汇率跳涨0.4%。大和证券认为收益率下行将直接对股市构成支撑，而GPIF若加大国内资产配置，亦将对日元形成托底。

• 财相"点名"1.8万亿GPIF引发日元脉冲跳涨，高盛泼冷水：不过是"过度反应"。高盛指出这一债市反弹是"过度反应"，维持对超长期日本国债的看空立场，认为此次反弹并非趋势逆转。

AI狂欢持续！SK海力士创海外赴美最大IPO，美股首秀收涨13%。SK海力士ADR开盘涨14%，盘中一度涨近19%。此次IPO发行近1.8亿ADR、融资265亿美元，刷新阿里保持十余年的海外企业赴美IPO融资纪录。据称三家基石投资者合计获配50亿美元ADR。

• SK集团董事长：若股价稳定，考虑增发美股、扩大在美投资、推出"内存即服务"新模式。SK集团董事长崔泰源表示，若股价保持稳定，SK海力士有意发行更多ADR；SK集团在美投资规模将远超目前已公布的350亿美元。他还提出的新商业模式允许客户租用内存芯片使用权。
• SK海力士CEO：2027年将迎来史上最严重存储芯片短缺，供不应求或持续至2030年后。SK海力士CEO郭鲁正表示，预计2027年将成为存储芯片行业供应短缺最严重的一年。预计存储芯片需求将持续超过公司的生产能力，并一直延续到2030年以后。同时表示，越来越多客户选择签订长期供货合同，由于其普遍认为供应紧张将持续较长时间。
• 从"韩国最没希望的企业"、到万亿存储之王，SK海力士究竟做对了什么?SK海力士逆袭的关键，在于危机中果断聚焦存储主业、引入SK集团解决长期资本投入难题，并在HBM前景未明时持续研发、坚持投入，最终在AI浪潮爆发后抢占先机，成为全球HBM龙头。

Meta内部备忘录曝光：与闪迪、三星、住友电工签长期供货协议，2027年算力翻倍。一份传出的Meta内部备忘录在市场掀起波澜：公司计划2026年部署7吉瓦AI算力，2027年翻倍至14吉瓦，全年资本支出高达1450亿美元，并已与闪迪、三星、住友电工签署长期供货协议。

苹果起诉OpenAI窃取商业机密，要求销毁涉密资料并重设计AI硬件。苹果指控OpenAI蓄意策动苹果员工泄露未发布产品的相关信息，服务于其硬件自主研发计划。要求OpenAI销毁所有涉案材料，重新设计产品，确保不含苹果技术。曾任苹果产品设计副总裁的OpenAI首席硬件官Tang Tan是本案核心被告之一。OpenAI回应称，对其他公司的商业秘密没兴趣。

研报精选

本轮AI何时见顶？过去二十年六个高景气行业案例：股价顶点领先基本面顶点约1-1.5 年，高景气行业往往呈现“M顶”。国信证券认为，历史上六大高景气行业数据揭示，股价顶部通常领先基本面拐点1至1.5年——"业绩还在兑现"并不等于"行情还没见顶"。高景气板块普遍呈现M顶形态，利好钝化正是早期预警信号。本轮AI算力行情的命运，关键取决于科技巨头Capex走向：当前总量扩张势头未止，但微软、Meta的资本开支二阶导已率先转负，拐点信号不容忽视。

“所有人都在满仓做多”！美银：盯紧日本市场，这将是预告全球大跌的“金丝雀”。美银报告显示，牛熊指标连续维持在9.5的极度乐观区间。当前市场共识建立在“四个不会”之上：美国经济不硬着陆、美联储不加息、AI开支不削减、民主党不横扫中期选举。而日本银行股作为关键“金丝雀”，若日债利率快速攀升压制银行股，或预示全球风险资产调整开启。

高盛深度报告：谁将成为中国AI大模型行业的长期赢家？基础文本模型领域，智谱、DeepSeek被视为长期最具竞争力，多模态领域，字节跳动领跑。高盛认为，中国AI大模型已从“低成本”迈向“高智能”，以智谱GLM、DeepSeek为代表的开源模型性能逼近全球顶尖闭源模型，并凭借成本优势、开源生态和海外扩张，有望推动中国AI市场高速增长。

SemiAnalysis最新访谈：存储还有翻倍空间，CPU只是配角，CPO落地推迟至2029年。创始人Dylan Patel表示，Anthropic已盈利，ARR超500亿美元，证伪ROI质疑。硬件层面，内存已涨4倍、还将再涨2-3倍，推理模型驱动的结构性短缺将持续数年；CPU需求多为历史“补账”，是短期“迷你周期”而非长期拐点。CPO量产推迟至2028年末，铜缆红利期意外延长；而电力瓶颈正迫使数据中心转向自建“表后电源”。

SemiAnalysis：Meta AI有望半年内超越谷歌，与OpenAI、Anthropic形成三足鼎立。SemiAnalysis预计，Meta旗下MSL有望在未来6个月内超越谷歌，跻身前沿AI第一梯队，推动AI竞争从谷歌、OpenAI双雄格局转向Meta、OpenAI、Anthropic三足鼎立。若扎克伯格维持当前的资本投入力度，谷歌有可能被永久排出全球AI超大规模玩家的第一梯队。

看好太空数据中心，高盛大幅上调低轨卫星装机预测：2031年暴增至30万颗，乐观情景冲到40万。高盛将2031年全球低轨卫星装机量预测从4.2万颗一举上调至30.5万颗，增幅高达634%。推动此次历史性上调的关键，是首次将太空数据中心纳入产业测算体系。高盛预计，2029年起太空数据中心将取代卫星互联网，成为低轨卫星增长的最大引擎，到2031年贡献近八成新增装机需求。

国内公司

段永平再度买入泡泡玛特！持股正式破亿，喊话“不在乎短期波动，只看未来20年”。据港交所披露，知名投资人段永平再度增持泡泡玛特股票，持股数量由9127.28万股增至1.02亿股，持股比例由6.85%增至7.65%。他表示，“我不在乎别人怎么看，我也不在乎短期盈利的波动，我只是努力去想10年20年后会怎么样。我的假设完全来自于我自己的经历以及我自己对这个世界的理解，不保证对的。”

存储模组大厂透露：内存将继续涨价。威刚董事长陈立白披露，2026年三季度DRAM合约价将上涨20%-30%，NAND Flash将上涨35%-40%。TrendForce预计三季度DRAM季增13%-18%，NAND Flash季增10%-15%；瑞银则更为乐观，预计DRAM三季度涨32%，并认为供需紧张将持续至2028年上半年。

海外宏观

五大工作组来了--沃什“统一战线”，意在降息？美联储主席沃什推动的政策框架改革进入实质阶段——五大工作组7月9日正式亮相，汇聚前英国央行行长、诺贝尔经济学奖得主及Marc Andreessen等重量级人士。叠加此前，BEA悄然调整PCE统计方法，高盛、瑞银警示通胀读数将被系统性压低。中信建投预演了一套清晰的三步走路线图：人事布局、框架重塑、鸽派转向，终点直指四季度降息。

标普500被“抛弃”！美股散户净流入跌至疫情后新低：不买大盘，只赌热点。截至7月10日当周，散户资金净流入美股仅130亿美元，为疫情以来最低，买入与卖出趋于均衡，显示其正从“买大盘”转向“追主题”。AAII调查显示看空者多于看多者，市场情绪降温。分析认为，散户并非彻底离场，而是在等待科技股等板块回调后的入场机会。

一天940万桶缺口！IEA警告美伊再交火或颠覆明年石油过剩预期。IEA报告称，6月全球石油供应因霍尔木兹海峡重新开放而回升410万桶/日，但相比战前水平缺口仍高达940万桶/日；持久和平协议是油市正常化的“必要条件”；当前原油表面供应充裕，成品油却持续偏紧，这一“割裂”推动裂解价差和炼油利润率本月初飙升至四年高位；预计今年全球油需下降100万桶/日，为疫情以来六年内首次年度下滑。

海外公司

OpenAI“二号人物”离职，上市前夕再失大将。上市冲刺途中，OpenAI"二号人物"Fidji Simo因神经免疫疾病恶化宣布离职，其职责被一拆为三。与此同时，ChatGPT用户增长停滞、企业市场被Anthropic反超，两家公司已陷入价格战。管理层动荡叠加商业化承压，令这家全球最炙手可热的AI公司IPO前景蒙上阴影。

马斯克曝光SpaceX最新蓝图：明年发射首批AI卫星、五年登陆火星、十年送上万人上月球。马斯克表示，计划明年发射首批AI卫星、两年内实现大规模部署，以突破地球能源与土地瓶颈。同时，他表示，最快两三年内将首批宇航员送上月球，十年建设月球城市。

今日要闻前瞻

2026“机器人+”创新发展大会举行。

<全文完>

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苹果于周五在加利福尼亚州北区联邦法院提起诉讼，指控OpenAI蓄意策动苹果员工泄露未发布产品的相关信息、元器件、图纸及其他材料，以服务于其自主研发硬件设备的计划。

诉状同时点名OpenAI首席硬件官Tang Tan——此人曾任苹果产品设计副总裁，主导过iPhone、Apple Watch、AirPods等核心硬件产品的开发工作。

苹果要求OpenAI立即停止相关行为，销毁所有涉案专有材料，并重新设计即将推出的产品，确保其中不含任何苹果技术。

OpenAI回应称，我们对其他公司的商业秘密没兴趣，仍然侧重于打造创新科技。

这一诉讼将深刻影响两家公司的合作走向。OpenAI长期为苹果的Apple Intelligence平台及Siri语音助手提供关键技术支持，双方的合作关系两年前在苹果全球开发者大会上正式宣布。

而如今，双方的紧张态势持续升级，从员工大规模流失到知识产权争议，硅谷最受瞩目的AI硬件竞赛正演变为一场正面法律冲突。

苹果在诉状中措辞严厉，指控OpenAI从技术人员到首席硬件官：

"在各个层面，并协同商业合作伙伴，持续窃取苹果的商业机密与保密信息"。

苹果进一步表示，"OpenAI初创的硬件业务因此建立在最为脆弱的基础之上，其核心已被非法挪用商业机密的行为所腐蚀。"

诉状具体指控Tang Tan在招聘面试过程中主动鼓励苹果员工提供未发布产品信息，并同时点名前iPhone硬件工程师Chang Liu。

根据指控，Liu于今年1月加入OpenAI，此后数周内"秘密访问并下载了数十份苹果保密硬件文件，包括大量详细的未发布产品信息、工程演示文稿、技术规格及专有项目数据"。

苹果还披露了一项更为严重的指控：OpenAI被指系统性地指导离职员工如何规避公司的安全程序。

诉状称，OpenAI建议离职员工不得透露下一家雇主的名称，并传授如何避免触发"令人头疼的直接送出"程序——即被立即护送离开公司——从而得以在标准的两周离职期内持续访问苹果的保密信息与商业机密。

苹果表示，此前曾尝试庭外解决纠纷，要求OpenAI停止相关行为并销毁涉案材料，但未获任何回应，最终被迫诉诸法律途径。

Tang Tan是本案的核心被告人物之一，其职业轨迹折射出苹果人才流失的严峻程度。

他于2024年离开苹果，与苹果前首席设计官Jony Ive及苹果设计老将Evans Hankey共同联合创立了AI硬件初创公司io Products。

OpenAI随后于去年以65亿美元收购了该公司，Tang Tan由此成为OpenAI首席硬件官。值得注意的是，Ive与Hankey均未被列为本案被告。

苹果员工流向OpenAI的浪潮并不止于此。诉状显示，目前已有逾400名前苹果员工在OpenAI任职。就在上个月，苹果负责智能眼镜业务的最高管理人员也宣布离职加盟OpenAI，进一步加剧了苹果的人才焦虑。

苹果与OpenAI之间的关系曾被视为硅谷最具标志性的AI战略联盟。两年前的苹果全球开发者大会上，OpenAI首席执行官奥特曼亲赴现场观礼，苹果软件主管Craig Federighi公开将这家初创企业誉为AI领域的"先驱与市场领导者"。

双方的合作涵盖多个层面：用户可在Siri中直接调用ChatGPT的回答，通过iPhone的"视觉智能"功能生成文本和分析周围物体；苹果后续还将ChatGPT整合至Image Playground图片创作应用，并支持分析屏幕内容。

然而，这一关系已然急剧恶化。OpenAI曾考虑对苹果采取法律行动，认为双方的合作未能带来预期商业收益，并评估过向苹果发送违约通知的可能性。

如今，局势已彻底逆转。随着两家公司各自押注AI硬件的下一个战场，苹果、OpenAI、Meta等科技巨头正在争夺一个被广泛视为"后智能手机时代"的入口。

苹果正加速布局智能眼镜、智能吊坠及配备摄像头的AirPods等多类新形态设备，而OpenAI的硬件雄心则直接成为此次法律战的导火索。

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高盛经济学家Megan Peters在最新报告中测算，AI驱动的内存价格飙升、软件涨价与电价上涨三重效应，目前已令美国核心PCE同比通胀率提升逾0.2个百分点，预计至年底该贡献将升至0.5个百分点。这一估算尚未完全反映各类溢出效应，实际冲击可能更大。

这一警示在美联储内部已引发共鸣。最新一期联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要首度明确提出，多数官员关注"因AI相关需求强劲导致通胀持续偏高"的情景。

美联储半年度货币政策报告亦将"对支持AI应用的高科技产品需求增加"列为推升价格的因素之一。

AI通胀问题已在美联储高层引发罕见的公开分歧。纽约联储行长John Williams在演讲中直言，若AI需求"对供需关系造成持续冲击并推升通胀，我认为这种情况不应被忽视"。

这与美联储主席沃什的立场形成明显对立。沃什去年11月曾撰文，将AI定性为"重要的通缩力量"，认为其将通过提升生产率增强美国竞争力。

尽管这一判断在长期或有一定依据，但就当下而言，内存价格暴涨对消费电子产品的成本传导已是不争的事实。

高盛从三个维度量化了AI对通胀的传导路径。

内存价格是影响最直接的渠道。自2025年初以来，数据中心的旺盛需求已推动部分内存价格上涨逾十倍。

高盛预计，与内存价格高度相关的软件及配件价格指数将于11月触及同比约30%的峰值涨幅，由此为核心PCE同比贡献约36个基点。苹果、微软、戴尔等主要消费电子厂商近期宣布的最高达25%的涨价行动，已是这一趋势的直接体现。

内存价格上涨属于全球性现象，但影响程度因国而异。在欧元区、英国、加拿大等非美发达市场，直接受内存影响的通胀类别峰值贡献约为1至9个基点，平均约5个基点，显著低于美国——这主要源于美国PCE篮子中相关权重远高于其他国家。

软件涨价是第二个渠道。2025年1月，微软将消费者版Microsoft 365订阅价格提至2013年推出订阅制以来首次上调，理由是引入了AI Copilot功能。

英国统计数据显示，2025年3月软件价格单季涨幅创史上最高纪录，达20%。由于大多数发达市场通胀篮子中软件权重极低，这一效应在美国以外地区影响相对有限——在英国，20%的整体软件涨价对核心通胀的贡献不足4个基点，其他地区更低。

电价上涨构成第三条传导链。数据中心的用电需求已开始推高美国居民电费，效应在数据中心密集的地区尤为突出。

高盛估算，数据中心用电需求目前已通过电价渠道为核心PCE同比通胀贡献约8个基点，部分PJM电网州份的影响幅度更远高于全国均值。

电价压力的中长期走势同样不容乐观。

根据高盛的研究预测，美国数据中心用电量占全国总用电量的比重将从当前的约6%升至2030年的11%，增幅接近翻番。相比之下，欧盟数据中心用电占比长期稳定在3%至4%，预计到2030年仅小幅升至约6%，压力明显较低。

高盛援引的一份报告显示，在数据中心用电占比高达23%的爱尔兰，数据中心建设已在2015年至2023年间累计推高普通家庭能源账单约360欧元。

这一案例或为美国未来的走势提供一个参照。对于数据中心建设布局较为密集的中小型发达市场及新兴市场而言，电价进一步承压的空间依然较大。

上述分析将美联储置于一个棘手的处境。

当核心PCE通胀面临来自供给侧技术变革的额外上行压力时，货币政策工具对内存价格、电价或软件订阅费用并无直接影响力。与此同时，AI资本开支热潮短期内并无退潮迹象，这意味着相关通胀压力在可预见的未来仍将持续。

对于市场参与者而言，如果高盛的测算成真，年底核心PCE通胀贡献达到0.5个百分点，将进一步压缩美联储今年的降息窗口，并可能迫使决策者重新审视此前对AI"长期通缩"叙事的依赖。

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美东时间10日周五，SK海力士以SKHYV为美国存托凭证（ADR）代码在纳斯达克挂牌交易，上市首日开盘价报170美元，较发行价149美元涨约14.1%，盘中一度触及177美元，涨幅扩大至约18.8%，收盘报168.01美元，日内涨约12.8%。

据多家媒体报道，这家韩国芯片制造商的美股IPO认购倍数超过七倍，据称基石投资者包括Baillie Gifford、Coatue Management和Situational Awareness Partners，三家机构合计获配约50亿美元ADR。

AJ Bell市场主管Dan Coatsworth表示，SK海力士“此次美股发行的市场需求强于部分人的预期。这表明，存储芯片板块的上涨行情或许只是暂歇，而非已见顶。”

纳斯达克公司总裁纳尔逊·格里格斯表示，SK海力士的爆火上市促使其他海外企业考虑在美IPO或二次上市。此外，ProShares、Leverage Shares和Rex Shares等ETF发行商正筹备推出两倍做多SK海力士ADR的产品，部分发行商也在筹备反向产品。据发行商网站信息，至少六款产品将于下周推出。

SK集团会长崔泰源在接受彭博电视采访时表示，“未来需求将呈指数级增长”，并暗示，若公司能够实现足够强劲的回报、吸引更多投资者需求，不排除进一步增发美股的可能性。他还透露，SK海力士正考虑推出“内存即服务”商业模式，允许客户租用存储资源而非直接购买芯片，以此解决AI相关的内存容量瓶颈。

SK海力士此次共发行1.779亿份ADR，每份代表公司十分之一股普通股，融资总额约265亿美元，超越2014年9月登陆纽交所的阿里巴巴，成为美国以外地区企业在美规模最大的IPO，也是仅次于SpaceX的今年第二大美国新股发行。

SK海力士ADR的发行价149美元较首尔上市该司韩股普通股此前三个交易日均价溢价约2.7%至2.8%。开盘后，ADR较首尔普通股收盘价形成约17%的溢价。

机构认为，该司美股相对韩股的溢价主要源于：美股初始流通筹码有限，本次发售股份仅占公司总市值不到3%，短期内套利供给可能不足；美国投资者对于美元计价资产、美股交易时段以及ETF、期权等衍生品工具接受度更高，有望带来新增资金需求。

机构预计，若存储周期继续维持强势、SK海力士ADR被纳入美国指数或ETF，溢价存在进一步扩大的空间。

SK海力士CEO Kwak Noh-Jung在纳斯达克敲钟仪式上表示：“今天对SK海力士而言是真正历史性的一天。高带宽内存（HBM）站在AI革命的核心。”

此次上市将SK海力士直接带入全球最大的投资者池。承销团队由美国银行、花旗、高盛和摩根大通牵头，另有九家机构参与。ADR目前以代码SKHYV在纳斯达克全球精选市场交易，将于7月13日正式转为SKHY进行常规交易。

SK海力士是全球最大HBM芯片制造商，这类芯片是英伟达、AMD等公司AI图形处理器（GPU）进行大规模数据处理的关键组件。AI基础设施支出的爆发式增长，推动HBM芯片供不应求，价格大幅攀升，令存储芯片制造商成为华尔街最炙手可热的投资标的之一。

Thornburg Investment Management基金经理Di Zhou评论称：“我们目前正处于内存超级周期之中，基本面非常强劲，SK海力士是全球最优质的纯存储芯片标的之一。”

她进一步指出，“供给端的能见度很高，因为建设一座晶圆厂至少需要三年时间。若需求端保持稳健，内存短缺局面至少还将持续两到三年。”

媒体指出，全球云计算和AI基础设施资本开支预计到2027年接近1.5万亿美元，较当前水平年增40%至50%。SK海力士估值已在过去一年涨逾七倍，但据LSEG数据，其远期市盈率约为5.8倍，仍低于美国竞争对手美光科技的约7倍。

分析人士认为，此次美股上市有助于缩小两者之间的估值差距。彭博智库分析师Masahiro Wakasugi指出，SK海力士“早早确立了作为英伟达第一供应商的地位”，且其DRAM市场份额高于美光，“在规模经济方面具有优势”。

在ADR大涨之际，SK海力士首尔上市普通股周五小幅收跌0.3%，当周基准KOSPI指数累计下跌7.6%，一度进入技术性熊市后周五企稳反弹。SK海力士韩股股价较6月22日创下的历史收盘高点已回落约25%，不过今年内仍累涨约235%。

媒体计算发现，SK海力士韩股今年已有逾50个交易日内的单日涨跌幅超过5%，如此大幅波动的时长高于去年全年约37个交易日及此前三年合计约44个交易日的水平，凸显市场波动性显著加剧。

Renaissance Capital高级策略师Matt Kennedy表示，投资者将在过去一年强劲涨势与近期波动之间寻求平衡，“供过于求的风险是行业固有的隐患”。Reflexivity联合创始人Giuseppe Sette则指出，"SK海力士凭借自身故事完成了交易，但后来者可能面临更为严苛、更具选择性的市场环境。"

Great Hill Capital董事长Thomas Hayes表示，全球半导体是当前最为拥挤的交易，投资银行和发行方正在顺势而为，“他们看到了过高的估值，想要把握这个窗口”。

SK海力士在美股招股说明书中披露，此次募资将用于扩建产能和采购极紫外光刻（EUV）设备。公司在印第安纳州投资40亿美元建设先进封装工厂，并规划在韩国龙仁建设成本约3900亿美元的晶圆厂集群。此外，SK海力士和三星电子还将参与韩国政府主导的、总规模至少8800亿美元的国家半导体产业投资计划。

崔泰源透露，SK海力士计划在韩国以外开发5吉瓦（GW）的AI数据中心容量，并表示对进一步扩大在美投资持开放态度。

他还透露正研究"内存即服务"商业模式，即以订阅或租用方式向客户提供存储资源，而非单纯销售芯片。他表示，相关模式需要新的软件支持，目标是解决AI算力部署中的内存容量瓶颈，但目前尚未披露具体实施方案。

SK海力士的上市恰逢美国新股发行市场活跃度大幅升温。剔除特殊目的收购公司（SPAC）等金融工具，美国IPO市场今年上半年融资规模已创历史纪录，达1268亿美元。

据报道，东芝旗下存储芯片子公司铠侠（Kioxia）也正筹备赴美上市，过去一年其日本股价已累计飙涨逾2900%。

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Kwak Noh-Jung在SK海力士完成一笔创纪录的美国存托凭证发行后接受采访时表示，客户正在签订长期合同，因为"他们相信短缺状况将持续更长时间"。这也是他首次接受英文媒体采访。

与此同时，美国竞争对手美光首席执行官Sanjay Mehrotra上月亦发出类似表态，称"目前尚不清楚存储供应何时能够追上持续攀升的需求"。

存储芯片供应持续吃紧，背后是AI数据中心建设潮带动的旺盛需求。这一供需失衡正向计算机、手机及汽车等终端市场蔓延，加剧了整体芯片短缺压力，并驱使客户加速锁定长期供货协议。

SK海力士在美股交易首日收涨13.08%。

为对冲未来市场可能出现的供过于求风险，SK海力士已与客户签订了更多长期供货合同。Kwak Noh-Jung指出，客户的实际行动本身即是市场预期的体现——长期合同的密集落地，印证了下游厂商对供应紧张持续性的判断。

美光的表态进一步强化了这一行业共识。Sanjay Mehrotra上月在业绩电话会议上表示，目前对存储供应何时能够跟上需求增速尚无明确预判，措辞与SK海力士的判断高度一致。

对投资者而言，头部存储芯片厂商一致预期供应短缺将延续数年，叠加AI需求持续扩张，意味着该行业的盈利能见度有望在较长时间窗口内保持相对清晰。

本次采访发生于SK海力士完成募资后。该公司通过美国存托凭证发行筹得265亿美元，创下外资企业在美首次此类发行的最大规模纪录。

Kwak Noh-Jung表示，此次发行的部分动因在于与AI客户建立更紧密的合作关系，并扩大AI人才的获取渠道。

他还表示不排除在美国建立存储芯片制造基地的可能性，但选址须满足公司在电力、水资源及人才方面的标准。

"我们需要向美国AI的核心地带靠拢，与他们更紧密地协作、共同成长，并为AI生态系统作出贡献，"他说。

AI基础设施建设浪潮从根本上重塑了存储芯片行业的竞争格局。SK海力士、三星电子及美光作为全球主要存储芯片厂商，均已成为AI热潮的重要受益者。

数据中心运营商的大规模资本支出，拉动了传统存储芯片及高带宽存储（HBM）的双重需求。

HBM是一种专为AI系统设计的新型存储芯片，在与英伟达AI处理器配合使用时表现出极高价值。SK海力士在HBM领域布局较早，凭借先发优势在这一关键赛道确立了领先地位。

由英伟达主导的AI基础设施扩张，彻底改变了这家公司的命运轨迹。SK海力士脱胎于韩国债权人主导的对LG半导体与现代电子两家公司的重组救援，此后多年深陷行业周期性波动，如今已实现显著转型。

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Shalett周五接受采访时表示：

“我们看到，AI数据中心技术栈正在被重新设计，越来越多成本更低的自研芯片被纳入其中，而这些芯片正是许多超大规模云服务商（hyperscalers）自行开发的。”

Shalett发表上述警告之际，SK海力士周五正式登陆纳斯达克，完成了265亿美元融资，创下外国企业赴美IPO募资规模纪录。不过，SK海力士近期在韩国本土市场经历剧烈波动，股价自上月高点以来已累计下跌26%。

Shalett表示：

“总体而言，流向这一交易主题的资金依然十分充裕。”

但她指出，当前行业的发展正重演一个熟悉的规律：

“当供应链出现瓶颈，一些企业——比如部分存储芯片厂商——借机获取超额利润时，工程师们就会开始寻找成本更低的替代方案。”

本周稍早，Shalett就在一份投资报告中指出，半导体板块已经出现“明显超买”迹象。她在节目中进一步表示，从半导体ETF到费城半导体指数，多个指标都印证了这一观点。

彭博汇编数据显示，自2022年以来，费城半导体指数的市盈率（PE）已增长逾三倍。

Shalett还提到，Meta Platforms近期调整AI战略，也是一个值得关注的信号，显示部分科技巨头可能开始重新评估规模高达数千亿美元的资本支出计划。

Meta首席执行官马克·扎克伯格本周接受采访时表示，他正在考虑，Meta部分AI基础设施如果向外部客户出租，是否能够创造更高价值。

对此，Shalett表示：

“这某种程度上表明，企业已经开始讨论这些投资的节奏、速度以及投资回报率，同时思考如何提前实现商业化变现。”

她最后表示：

“我认为，我们正处于AI资本开支增速开始放缓的初期阶段（early innings）。”

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Katayama的发言事先有所准备——据彭博社引述知情人士称，其关于GPIF的评论是提前准备好的。目前尚无法确认该表态是否属于一种变相的口头干预，但从即时效果来看，其对日元汇率的冲击力超过了日本央行近期的加息以及持续的汇率口头引导。

GPIF管理的资产高达293.6万亿日元（约合1.81万亿美元），约半数资产配置于海外。任何实质性增持国内资产的转向，都意味着抛售外币、买入日元，从而在交易层面直接推升日元需求。然而，华尔街大行的冷静分析正在迅速给市场的乐观情绪降温。

一场事先准备的"喊话"

Katayama的表态是在回应记者关于政府投资计划的提问时作出的。她表示："当务之急是鼓励家庭以及包括GPIF在内的养老基金增加对日本金融资产的投资。我们打算推行支持这一目标的政策。"

该发言的背景是，日本首相高市早苗上月公布了一项长达14年、总额370万亿日元的经济投资计划，其中超过四分之一专项用于人工智能和芯片领域。Katayama强调，政府希望"确保公众能直接从日本经济增长中受益"。

值得注意的是，高市政府以支持宽松货币政策著称。其经济政策纲领早期草案曾引发市场对政府试图影响日本央行独立性的担忧，随后进行了多处修改以平息疑虑。Katayama周五也明确表示，货币政策应由日本央行独立处理。

日元急涨后：高盛与道富齐声质疑持续性

日元在Katayama发言后一度升至161.29，随后回吐部分涨幅。日本国债则全线反弹，曲线中段以上收益率下行5至11.5个基点。

然而，高盛在发给客户的报告中直言，这一债市反弹是"过度反应"。该行指出，财务大臣使用了"日本金融资产"这一宽泛表述，并未明确承诺GPIF将大举增持日本国债。高盛维持对超长期日本国债的结构性看空立场，认为此次反弹并非趋势逆转。

在外汇方面，高盛分析师Karen Reichgott Fishman写道，这些评论"并不意味着政府政策的实际转向"。过去一年中投资者对日本资本回流抱有的期待已多次升温（如提前大选之后），但始终未能兑现。

"我们长期以来对在没有更有利的利差环境下出现显著的日元利好回流流动持怀疑态度，尤其是GPIF还有需要实现的回报目标。"不过其也承认，任何实质性回流都将是日元纠正严重低估的"更可信路径之一"。

道富银行东京分行外汇销售主管Kazushige Kaida同样态度冷淡："宏观经济背景并未改变，因此难以看到日元长期走强。如果最新表态只是表明政府在寻求缓解再通胀政策的阵痛、而非放弃该政策，那么日元走弱的大叙事仍将维持不变。"

GPIF：五年调一次的巨轮，短期难以转向

GPIF由厚生劳动省监管，而非财务省。其资产配置参数每五年调整一次。2025年3月，该基金决定维持现有框架：国内股票、国内债券、外国股票、外国债券各占25%，并将各资产类别的最大偏离幅度从此前的6-8个百分点收窄至5-6个百分点。

日本四家公共养老基金合计管理约332万亿日元资产，以GPIF为首。在截至3月31日的财年中，GPIF录得历史上第三高的年度回报率。

大和证券首席策略师Yugo Tsuboi指出，考虑到GPIF的资管规模，潜在的配置变化"不容忽视"。Katayama的发言"可能有助于维持日本市场债券、日元和股票的'三重上涨'格局"。

Aizawa Securities高级策略师Yukihiro Kawanishi则认为，向日本金融资产的转向"对日本股市是利好，也可能鼓励已先行布局的海外投资者进一步加仓"。

不过，从制度流程来看，GPIF的任何投资策略调整都需经过既定程序，实施周期较长。在财务省"喊话"与实际资产配置变动之间，横亘着一整套需要时间的制度安排——而这正是高盛与道富所押注的现实。

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SK集团董事长崔泰源（Chey Tae-won）在接受彭博电视采访时表示，若回报表现良好、股价保持稳定，SK海力士有意发行更多美国存托凭证（ADR）。他还透露，SK集团在美投资规模将远超目前已公布的350亿美元，并将"大得多、大得多"。

崔泰源还提出了"内存即服务"的新商业模式构想，即允许客户租用内存芯片使用权，而非直接购买实体半导体，以此突破内存容量瓶颈。这一模式若落地，或将重塑芯片企业的商业逻辑。

同日SK海力士CEO郭鲁正（Kwak Noh-Jung）在接受采访时表示，存储芯片供应短缺可能会持续至2030年之后。

SK海力士的ADR在首日开盘较发行价高出约14%。

在融资完成之际，崔泰源进一步透露了SK集团更宏大的美国投资计划。

他表示，SK集团目前已在美投入逾350亿美元，涵盖电池业务和印第安纳州的半导体新厂，但这仅是起点。"我的计划规模要大得多，远远大于350亿美元，"他说。

此次大规模融资被外界视为SK海力士双重战略意图的体现：一方面补充资本金以支撑扩产，另一方面提升在全球投资者中的知名度与吸引力。崔泰源表示，若回报持续改善、股价保持稳健，公司在长期仍存在进一步扩大ADR发行的可能。

崔泰源在本次采访中提出了一种新的商业模式构想——"内存即服务"（Memory as a Service）。他表示，SK海力士有可能转型为"内存服务商"，客户未来或可通过支付使用费租用内存资源，而非购买实体芯片。

崔泰源并未详述该模式的具体实施路径，但指出需要新的软件支撑。这一构想与科技行业已验证的"软件即服务"（SaaS）及云计算付费模式存在逻辑相通之处。

他表示，推出此类服务的核心目标在于解决内存容量的瓶颈问题，"我们必须解决它"。

崔泰源在采访中直言："这是AI的时代，AI时代大幅推高了对内存的需求。"超大规模数据中心运营商对内存芯片的集中采购，已导致面向智能手机、消费电子及电动汽车的芯片价格显著攀升。

苹果上月以内存成本飙升为由，对全线Mac、iPad、家用设备及Vision Pro头显产品进行了提价。

为赶上需求增速，三家头部内存芯片企业均在加快产能投入。SK海力士与三星上周联合宣布，将合计投入800万亿韩元（约合5310亿美元）新建芯片工厂，作为韩国计划在五年内将内存产能翻番的整体方案的一部分。

3%溢价释放何种信号？市场人士看法分歧

据媒体报道，本次发行吸引约7倍超额认购，最终以较韩国本地股周四收盘价约3%的溢价定价，主承销商被迫对包括主要机构在内的大量投资者削减配售份额。

围绕3%的定价溢价，市场各方解读不一，但整体偏向积极。

Fibonacci Asset Management首席执行官Jung In Yun表示，3%溢价释放了建设性信号，说明全球投资者仍愿意为直接获取美国市场敞口支付溢价，即便近期韩国股市波动加剧。

Clepsydra Capital创始人Sanghyun Park则指出，该溢价反映出全球基金愿意为绕开本地指数限制与汇率摩擦、直接获取SK海力士HBM主导地位而付出代价。他认为，3%仅是初始底部，由于流通盘受到严格限制，"一旦美股开盘，溢价差距很可能会走得更高"。

独立特殊情境分析师、Smartkarma撰稿人Travis Lundy则持更为克制的态度。他指出，考虑到持有SK海力士本地股的当前掉期利率，3%"并不算太高，完全合理"。他还补充称，若溢价空间扩大，将缓解承销行通过掉期融资本地仓位的压力，进而带动掉期利率下行，最终小幅压缩ADR溢价。

Pepperstone Group策略师Dilin Wu表示，3%溢价是路演需求强劲的首个具体证明，真正的考验在于未来两周能否在财报公布前持续高于韩国股份的美元等值价格——若能做到，将确认美国投资者愿为可及性支付溢价，并有望带动韩国本地股跟涨。

她还指出，SK海力士ADR有望于12月纳入纳斯达克100指数，一旦纳入，来自Invesco QQQ等被动工具的资金流入将成为机械性买入力量。

Rex Financial亚洲业务拓展负责人Francis Oh则提示，"目前3%的溢价不宜在此早期阶段过度解读"，并以台积电ADR高达18%的溢价为参照——"台积电的溢价反映的是多年积累的结构性摩擦，而非上市后立即形成的水平"，SK海力士ADR向类似水平的收敛或扩散，更可能是一个渐进过程。

杠杆ETF浪潮蓄势待发，波动或进一步放大

SK海力士ADR的美股上市预计将催生新一波与其挂钩的杠杆ETF产品，ProShares、Leverage Shares及Rex Shares等机构正筹备推出提供2倍每日收益的相关产品。

新增杠杆型美国上市ETP将意味着每日再平衡流量进一步扩大，可能加剧本已高企的市场波动。

与此同时，此类杠杆产品规模越大，实现每日双倍收益承诺的难度越高，追踪误差问题亦不容忽视。

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国际能源署（IEA）在10日周五公布的月度石油市场报告中警告，本周二到周三美伊再度爆发冲突，严重遮蔽了市场前景，可能颠覆该机构对明年石油市场转为显著过剩的预测。报告指出，6月全球石油供应因霍尔木兹海峡重新开放而回升410万桶/日，但与战前水平相比，缺口仍高达940万桶/日。与此同时，成品油市场持续紧张，炼油利润率已攀升至四年高位。

本周美军的打击目标明确包括伊朗Iranshahr空军基地，伊朗布什尔核电站附近发生爆炸使冲突波及敏感核设施周边，伊朗反击范围新增约旦，油市对地缘风险却反应冷淡，地缘风险溢价未能持续。基准油价方面，布伦特原油期货周五美股午盘处于75.80美元/桶上方，略低于战前水平。

IEA预计，若霍尔木兹过境运量能够逐步恢复，油市有望在年底前转向供应过剩，但这一前提正因最新一轮冲突而变得愈发脆弱。IEA石油市场主管Toril Bosoni表示，中东地区局势“极不确定、极不稳定”，复苏不会“迅速或线性”地到来。

Rabobank宏观策略师Molly Schwartz援引媒体报道称，美国主导的联合海上信息中心（JMIC）表示，霍尔木兹海峡的整体交通量仍处于“低位”（仅为战前通行水平的24%左右），尽管在美方协助下的船只通行基本未受阻碍。

据新华社，JMIC 10日周五发布通报说，霍尔木兹海峡海上安全威胁等级仍为“严重”，但由美军提供通航协助的该海峡南部航道“已得到扩展，并继续向所有船舶开放”。然而，温沃德海事分析公司等机构的数据显示，由于美伊持续交火，霍尔木兹海峡通航量近日急剧下降，南部航道基本被弃用，只有零星船舶通行。

IEA此次报告的核心警告，直指美伊局势的再度升温。报告称，6月中旬美伊签署谅解备忘录（MoU）后，霍尔木兹海峡重新开放，大量此前被封堵在波斯湾内的原油得以出港，推动6月全球供应反弹至98.8万桶/日。然而，7月7日至8日双方重燃炮火，多艘船只遭到袭击，海峡过境流量再度骤降至涓流。

IEA明确表示，实现持久和平协议是油市走向正常化的“必要条件”。报告援引最新冲突称，"这些交火事件突显了未能达成持久和平协议的风险"。美国方面表示将与伊朗展开"技术性会谈"，仍致力于寻求解决方案，但特朗普此前在北约安卡拉峰会上已宣布与伊朗的停火协议"结束"，并将伊朗袭击商船的行为定性为"恐怖主义行为"。

在此背景下，船舶战争险成本急剧攀升。据报道，波斯湾内船舶战争险费率已升至船舶价值的3%，较上周末的2%进一步上升，部分报价甚至高达5%。

IEA此前预测，在今年油市供应收缩370万桶/日至均值102.6万桶/日的基础上，明年油市供应将反弹，扩张750万桶/日，届时市场将由今年86万桶/日的供应缺口，大幅转为462万桶/日的过剩格局。

然而，上述预测高度依赖一个前提：霍尔木兹海峡过境运量持续恢复，产油国得以重启油田、中东炼厂得以恢复成品油出货。IEA坦言，当前形势下，这一假设的实现充满变数。

在需求侧，IEA预计今年全球石油需求将同比去年下降100万桶/日，为2020年新冠疫情以来首次年度下滑，其中二季度年同比降幅一度高达480万桶/日，亚洲贡献了峰值需求降幅的三分之二。

展望明年，IEA预测需求将反弹、增加200万桶/日，但两年合计扩张速度仍远低于历史均值。IEA同时指出，油价大幅下跌正在刺激消费回暖，加之经济前景改善，需求料将从5月低点逐步修复，夏季出行旺季有望带动消费较5月峰值危机期间回升约800万桶/日。

尽管原油供应随霍尔木兹开放迅速回升，成品油市场的复苏明显滞后，由此催生出当前市场的核心矛盾：原油表面供应充裕，成品油却持续偏紧。

IEA指出，这一“割裂”推动裂解价差和炼油利润率在7月初飙升至四年高位。6月全球炼厂加工量虽环比回升150万桶/日，但同比仍低600万桶/日，中东出口型炼厂尚未重启，俄罗斯炼厂受乌克兰对其炼化基础设施打击力度加大的拖累，加工量遭到压缩，亚洲炼厂亦维持低负荷运行。

在具体品种方面，此前困扰市场的航煤短缺问题有所缓解，但柴油和汽油供应趋于紧张，汽油裂解价差大幅走高。大西洋盆地柴油市场近几周尤为明显，中东产量受限叠加俄罗斯出口骤降，共同加剧了供应收紧态势。IEA预计，今年全球炼厂加工量将下降240万桶/日，明年反弹310万桶/日。

在库存层面，6月全球石油观察库存增加2100万桶，为四个月来首次回升，此前3月至5月已累计消耗库存3.6亿桶。库存回升主要源于海上运输量大幅增加，部分抵消了陆上库存的持续消耗。

分区域看，经合组织（OECD）总库存6月继续下降6200万桶，其中约4400万桶来自政府储备释放，IEA表示，拟定的4亿桶紧急库存释放计划已完成69%，剩余部分的释放时间仍存在不确定性。中国原油库存6月下降4100万桶，带动非经合组织原油库存减少3700万桶。

在油价走势方面，北海原油现货6月环比暴跌22美元/桶至约68美元/桶，一度跌破战前水平，期货升水结构转为远期升水（Contango）。随着7月7日至8日停火协议破裂，油价有所反弹，报告撰写时北海原油现货报约77美元/桶。OPEC将于7月13日发布自身的月度石油市场报告，届时市场将对比两大机构的预测分歧。

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这一现象被称为"K形公司"——与K形经济中贫富分化的逻辑如出一辙，企业内部正在形成截然不同的两条轨道：顶端的AI精英薪资与地位持续攀升，而底部的普通员工则日益被视为可替换的零件。

Meta已有员工公开批评管理层、联署请愿，在英国甚至尝试组建工会。

管理层已公开承认相关做法存在问题，并着手推出一系列安抚措施——但分析人士指出，结构性失衡远非改善员工福利所能弥合。

首席执行官扎克伯格近期承认，公司AI智能体的开发进展未达预期；Meta最新推出的Muse Spark AI系统在核心基准测试上也未能匹敌OpenAI和Anthropic的前沿模型。

AI精英的盛宴：九位数薪酬与特殊待遇

在Meta内部，AI顶尖人才所享受的待遇已与普通员工形成天壤之别。

公司顶级AI高管与研究人员获得的薪酬方案高达九位数（即数亿美元），部分人员被提供高达50万美元的额外股权激励，条件仅为留任——而与此同时，大规模裁员的阴云正笼罩着公司其他部门。

一名Meta员工直言，公司内部"真正过得好的，只有薪酬最高、与AI开发关系最密切的那一批人"。另一名员工表述更为直接："唯一不觉得不满的人，就是那些高管。"

这种内部分化并非Meta独有，而是折射出硅谷长期存在的双轨制用工结构——正式员工与承包商之间的待遇鸿沟由来已久。但此番AI浪潮带来的新变量在于，即便是正式员工，只要不在AI核心圈层之内，同样面临边缘化的风险。

普通员工的困境：监控、裁员与士气崩溃

对于K形结构下层的员工而言，境遇则大相径庭。部分员工被强制划入一个被内部人士描述为"令人窒息"的团队；人员编制持续削减，薪酬中位数在公司利润增长的同时反而下滑。

更具争议性的是，公司曾追踪员工的键盘敲击与鼠标点击记录，用于训练AI智能体——该项目在遭遇员工此前已警告过的安全漏洞后才被叫停。

首席技术官Andrew Bosworth对管理层的整体态度作出了颇为直白的概括："你可以离开，或者选择保留异议但仍然执行。"

士气低落已演变为Meta不得不正视的管理危机。在最新一轮裁员预期中，部分员工竟希望自己能在被裁之列——这对于曾被视为美国企业界最令人向往雇主之一的Meta而言，具有深刻的象征意味。

哈佛商学院教授Amy Edmondson在接受采访时表示："他们把硅谷'快速失败'的信条与鲁莽执行混为一谈。这不是AI创新所必然伴随的混乱，而是基本管理的失灵。"

AI进展不及预期，管理层信任透支

内部动荡已开始对Meta的核心战略目标产生负面影响。扎克伯格近期公开承认，Meta的AI智能体开发加速进度不及高管预期；公司新推出的Muse Spark AI系统在性能指标上亦落后于OpenAI和Anthropic的主力模型，在开源AI模型的构建上同样遭遇挫折。

管理层内部也已意识到问题所在。高管私下将公司新AI组织架构的推出形容为"糟糕透顶"，并承认工作环境已变得"残酷"。

当扎克伯格近期宣布举办黑客马拉松以提振士气时，据报道员工反应冷淡——他们不仅精力耗尽，更有人直言："我不确定这家公司还支持黑客马拉松文化。我感受不到足够的安全感，去把时间花在与绩效指标无关的创新上。"

公司首席技术官Bosworth在一份内部备忘录中罕见地对症结作出了坦诚表述："我们损害了你们的信任——你们相信自己的专业能力和贡献会被重视，相信自己能够成长和晋升，相信这里是一个真正能够产生影响的地方。"

裂变的代价与不确定的修复

目前，Meta已推出一系列措施以安抚员工情绪，包括承诺提供更细致的管理支持、更高的稳定性、今年不再进行大规模裁员、增加团队预算，并改善办公室的基础设施。一项广受诟病的不固定工位制度也正在收缩。

但Laszlo Bock认为，这或许预示着一个更深层的转折——员工在后疫情时代被持续压缩的话语权，可能正处于重新反弹的"绿芽"阶段。Meta的案例表明，将员工视为可替换零件而非合作伙伴，最终会以损害业务的方式自食其果。

这场K形分化的核心悖论在于：AI本应扁平化组织结构，却在现实中催生了更为固化的权力格局。如何在驱动技术跃迁的同时维系组织内部的基本信任，正成为大型科技公司难以回避的管理命题。

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这份提交国会的报告显示，关税影响持续发酵、中东冲突推升能源价格，以及人工智能基础设施建设带动需求激增，共同推高了通胀压力。

报告指出，美联储偏好的个人消费支出（PCE）价格指数截至今年5月仍约为2%目标的两倍。

这也是新任美联储主席沃什上任后发布的首份货币政策报告。沃什将于下周二、周三分别出席众议院和参议院委员会听证会，就货币政策接受年中例行审查。

报告明确指出，美国通胀"今春进一步步上台阶"，且"相对于FOMC 2%的长期目标依然偏高"。

报告将当前通胀压力归因于三大因素：关税的持续影响、中东冲突推高能源价格，以及人工智能建设热潮带动的需求扩张。报告将高通胀部分定性为供给冲击的反映。

值得关注的是，报告同时指出，包括沃什此前曾多次引用的截尾均值PCE价格指数在内，部分通胀指标过去一年有所回落，表明通胀走势内部存在分化。

报告对人工智能的表述引发关注。报告指出，与AI相关的数据中心投资推动了工厂产出强劲增长，美国生产能力正以"稳健的步伐"提升，劳动生产率增长亦保持强劲。

然而，报告同时将AI基础设施建设列为推高通胀的因素之一，原因在于AI建设对电力、芯片及其他材料的需求持续旺盛，在近期形成价格压力。

这一表述与沃什本人此前的立场相互印证。沃什虽长期视AI为压低通胀的潜在驱动力，但近期也承认，AI带来的生产率提升和供给侧收益何时能够兑现，时间上仍存在不确定性。

在就业方面，报告给出相对温和的判断。报告指出，劳动力市场"已趋于稳定，供需大致平衡"，6月失业率为4.2%，仍处于"较低"水平。

不过，报告同时点明劳动力供给增速正在放缓。移民显著减少与人口老龄化导致劳动参与率持续下降，是拖累供给增长的两大结构性因素。

在政策立场方面，报告明确重申美联储维持价格稳定的承诺，并表示"准备动用全套工具"实现充分就业与价格稳定的双重使命，尤其是在联邦基金利率受到有效下限约束的情形下。

美联储自去年12月以来维持利率不变。在通胀高企的背景下，投资者目前普遍预期美联储将于年内启动加息。

在全球经济层面，报告指出，2026年上半年外国经济活动增长疲软，主要受中东冲突及美国关税形成的逆风拖累，但AI投资带来的需求部分抵消了上述影响。

尽管伊朗战争带来较高不确定性，报告仍判断美国经济活动以"稳健的步伐"扩张。

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回测结果显示，表现最优的系统在过去二十年的模拟环境中，年化收益率较传统60/40股债组合高出0.7个百分点，且波动率更低，同时优于摩根大通既有的规则型市场机制模型。

尽管华尔街正加速AI在分析、编程及投资工具中的部署，此次实验更标志着AI应用向资本配置核心决策的延伸。但摩根大通明确警告，该结果不应被视为AI具备持续跑赢市场能力的依据，相关探索仍处于早期阶段。

历史模拟亮眼，实盘未经验证

摩根大通研究人员开发的AI投资代理，核心功能在于根据市场环境变化动态调整股债配置比例。在覆盖过去二十年的历史模拟中，最优系统年化超额收益达0.7个百分点，同时实现了更低的波动率，并超越了该行现有的规则型市场机制模型。

策略师团队在报告中指出，该AI代理被设计为具备在不确定性条件下进行决策的能力，相较于合理基准可实现更优表现。这也是摩根大通首次对外公开其在AI驱动资本配置领域的研究成果，标志着该行在智能化投资决策系统探索上迈出关键一步。

尽管回测数据表现积极，摩根大通对相关结论的解读保持审慎。该行明确强调，上述成果全部源于历史模拟环境，尚未经真实市场交易验证，因此不应据此推断AI具备持续跑赢市场的内在能力。

策略师团队在报告中同时警示，市场参与者应避免不加批判地接受基于样本内回测结果所衍生的过度自信AI判断。他们认为，基于代理的AI系统必须建立在严谨、审慎的资产配置流程之上，而非简单假设代理本身即构成专业知识来源。

AI共识风险升温：自动化交易冲向“决策深水区”

在华尔街对AI投资工具热情持续升温之际，学术界对其潜在系统性风险的警惕也在同步上升。据彭博，越来越多研究开始聚焦一个核心命题：当大量机构部署相似AI模型进行投资决策时，市场运行逻辑将发生何种变化。

研究人员指出，AI技术虽能显著提升信息获取效率与决策精度，但也可能催生持仓结构趋同、市场易受操纵等隐患，尤其在压力情境下，大量机构同步得出类似结论，或进一步放大市场波动。摩根大通策略团队在近期报告中也承认了上述风险的存在。

此次摩根大通的相关测试，折射出华尔街AI应用的演进脉络。过去两年，大型银行已将大语言模型广泛嵌入研报生成、代码编写及内部投资工具等辅助场景。而当前测试则表明，行业正评估AI系统是否具备从辅助员工决策，进阶至承担跨市场资本配置等更具决定性的核心职能的能力。

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花旗数据显示，自2024年以来，标普500成分股中财报发布当日股价波动超过10%的公司数量显著攀升，多个季度达到30至40家，今年一季度更一度突破60家，远高于过去十年每季度通常仅10至20家的水平。这意味着，财报日的大幅波动正逐渐成为美股新常态。

更严峻的是，本轮财报季的盈利门槛也在不断抬升。分析师不仅没有像往年一样持续下调盈利预期，反而在整个二季度不断上修预测，使企业几乎失去了传统意义上的"安全垫"。在这样的背景下，仅仅交出一份"超预期"的成绩单，已经不足以说服市场。

超预期也可能下跌

三星电子二季度营业利润同比增长约19倍并超过市场预期，股价却单日大跌7%；百事可乐季度营收高于预期，但股价仍收跌3.3%。与之形成鲜明对比的是，美光科技6月25日公布超预期业绩及指引后，股价单日暴涨逾16%，创下公司历史最佳财报日表现。

同样是"超预期"，市场给出的反馈却截然不同，反映出投资者如今更关注业绩质量、未来指引以及估值是否足以支撑股价。

据花旗统计，标普500成分股财报日股价波动超过10%的公司数量近年来持续攀升。Nationwide首席市场策略师Mark Hackett表示，过去近两年，这种财报季高波动几乎持续存在，一个重要原因就是当前市场整体估值较高。他表示，只有等财报公布之后，市场才能判断此前的估值是否合理。

盈利预期反常上修，企业失去"安全垫"

相比往年，本轮财报季最大的变化在于盈利预期并未下调。

按照惯例，分析师通常会在季度进行过程中逐步下调盈利预测，为企业创造更容易超预期的比较基数。但FactSet数据显示，今年3月31日至6月30日期间，标普500指数自下而上的每股盈利预期反而上调了3.4%；相比之下，过去五年同期平均下调2%，过去十年平均下调2.7%。

也就是说，企业面对的是一个不断抬高的考核标准。

Ameriprise首席市场策略师Anthony Saglimbene表示，与上一季度类似，本轮财报季几乎不存在传统意义上的盈利预期缓冲。他认为，市场如今更看重企业是否能够兑现全年指引、维持利润率，以及管理层对未来的展望，而不仅仅是单季度盈利是否超预期。

"超预期"已经不是终点

分析师预计，标普500指数二季度每股盈利同比增长23.3%，高于3月底预计的18.8%；营收预计增长12.2%。如果最终兑现，这将是标普500连续第二个季度实现超过20%的盈利增长，同时也是2022年二季度以来最快的营收增速。

不过，在如此高的市场预期下，仅仅实现盈利超预期已经越来越难推动股价上涨。

Saglimbene认为，企业需要同时证明利润率依然稳健、全年业绩指引没有恶化，同时盈利增长正在从少数AI和科技龙头扩散至更广泛行业，市场才会愿意给予更高估值。

Hackett则指出，即使身处同一行业，不同公司的股价表现也可能出现巨大分化，而这正是当前财报季最大的特点。

不过，他也表示，与此前部分财报季开始前市场已经连续大涨不同，本轮财报季前标普500指数自5月中旬以来整体维持区间震荡，这意味着市场并未提前透支过多乐观预期，也为后续财报行情留下了一定空间。

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据Vanda Research数据，过去四周散户资金净流入美股仅剩130亿美元，为疫情以来的最低值。这一数字背后，是散户买入与卖出行为趋于均衡——他们以几乎同等的力度买进又卖出，而非像过去几年那样持续净增仓。

这一转变对市场情绪具有重要指示意义。散户群体曾是本十年美股上涨的重要推手，其信心的消退意味着支撑大盘的一股关键力量正在弱化。不过，分析人士指出，这并不必然预示美股整体下行，而更多反映出散户正从"买大盘"转向"追主题"的行为模式切换。

散户热情降温，主题轮动中等待回调入场

Vanda Research全球宏观策略师Viraj Patel表示，"一个更具选择性的散户投资者，正在加入同样高度选择性的机构投资者行列——2026年真正成了选股者的天下。"

今年以来，散户的资金轨迹清晰呈现出主题轮动特征：先是能源股和白银相关公司因工业需求激增与供应短缺而受到追捧，随后软件板块短暂成为焦点，之后又被半导体取代。6月SpaceX上市后，散户迅速涌入马斯克旗下这家集火箭、卫星与人工智能业务于一体的公司，以及其他航天概念股。

美国个人投资者协会（AAII）的情绪调查数据印证了上述判断。自2月中旬以来，看空者在绝大多数周内均多于看多者，仅有四周例外。截至7月8日当周，37%的受访者表示未来六个月对股市持悲观态度，而持乐观态度的比例为36%。

eToro美国投资分析师Bret Kenwell认为，散户参与意愿的潜在降温，既源于对大盘整体走势的担忧，也与科技股在今年大幅上涨后估值偏高有关。"芯片股在二季度大涨后正处于整固阶段，散户可能不愿在他们认为短期已被高估的板块追加新资金，"他说，"如果投资者确实在观望，他们或许只是在等待当前的回调或整固阶段结束后再重新入场。"

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据追风交易台，高盛周二发布最新全球科技研报，将2031年低地球轨道（LEO）卫星基准装机量预测从4.2万颗大幅上调至30.5万颗，涨幅逾634%。这一罕见幅度的预测修正，标志着华尔街对LEO卫星产业规模的重新定价。

推动上调的核心逻辑并非卫星互联网需求的线性延伸，而是一个全新应用场景的纳入：太空数据中心。

高盛预计，2029年后太空数据中心将取代卫星互联网，成为全球LEO装机量增长的主引擎，届时其占比将从零跃升至63%，并在2031年进一步升至79%。与此同时，中国卫星运营商的大规模入场也被列为不可忽视的结构性变量。

高盛于2025年2月首次发布LEO卫星行业预测。

此次报告显示，2025年底全球LEO卫星实际装机量约为9,982颗，略高于此前9,700颗的预测，发射进度已超出初始预期。

新旧预测的分歧在近期并不显著，但随时间推移急剧扩大。

2026年新预测为13,088颗，仅较旧预测12,000颗高出约9%；2028年新预测为23,796颗，较旧预测19,000颗高出约25%。真正的断层出现在2029年——新预测骤升至90,042颗，同比增幅达278%，2030年进一步升至164,244颗，2031年则达到305,293颗，较旧预测的42,000颗高出整整634%。

高盛明确指出，新旧预测之间的巨大差距，核心来源是将太空数据中心纳入了卫星应用场景的预测体系。这一新增维度从根本上改变了行业装机量的增长曲线形态。

按应用场景拆分，高盛的预测揭示了一个关键的结构性转变。

2025年至2028年，全球LEO装机量增量100%来自卫星互联网；进入2029年，太空数据中心的占比骤升至63%，卫星互联网降至37%；到2031年，太空数据中心占比进一步升至79%，基准情景装机量达241,486颗，而卫星互联网装机量仅为63,807颗。

高盛在报告中阐述了太空数据中心的核心吸引力：可无限获取低成本太阳能供电，并具备边缘计算能力，可直接处理卫星数据。

不过，高盛也承认，太空数据中心的技术可行性仍有待验证。这意味着，2029年后装机量预测能否兑现，在相当程度上取决于这一全新商业模式能否完成从概念到规模化落地的跨越，构成整份预测最大的不确定因素。

高盛同步提出了乐观的"蓝天情景"，核心假设包括：火箭运力好于预期、卫星通信商业化提速，以及中国厂商提交的20万颗LEO星座计划得以长期实现。

蓝天情景下，2031年全球LEO装机量可达395,624颗，较基准情景305,293颗高出约30%。

两种情景之间最大的差异来源于中国：基准情景下，中国2031年装机量为23,750颗，占全球8%；蓝天情景下，这一数字跃升至101,148颗，占全球26%。

截至2025年底，中国卫星运营商实际在轨运营卫星仅有253颗，但其已集体向国际电信联盟（ITU）提交逾20万颗中低轨卫星的申请。

高盛将此解读为抢占频谱和轨道资源的战略性举措，而非短期内必然实现的发射计划。

高盛将火箭技术进步列为整个预测能否落地的关键约束条件，并从发射频率、运力提升和可复用技术三个维度展开分析。

在发射频率方面，领先运营商Starlink在2025年已实现平均每三天发射一次的节奏；2026年4月，SpaceX更创下19小时内连续发射两枚火箭的纪录，表明效率仍有进一步提升空间。

在运力方面，当前主流可复用火箭的LEO载荷约为17,500公斤，下一代火箭载荷将达100至150吨，运力提升幅度约6至9倍。

对中国而言，国产可复用火箭的突破是LEO卫星加速扩张的关键里程碑。目前进展包括：

• 长征十号（LM-10）：2026年2月成功完成一级软着陆海上溅落测试，7月10号完成一级火箭网系回收；

• 朱雀三号（Zhuque-3）：2025年12月测试飞行部分成功，2026年第二季度将进行回收测试飞行；

• 双曲线三号（Hyperbola-3）：计划于2026年底前完成首次发射；

• PALLAS-1：银河航天可复用火箭，计划2026年完成首次发射。

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在经历近两年的盈利预期持续下修后，欧洲企业盈利展望出现明显改善。花旗集团追踪的盈利预期修正指标显示，分析师上调欧洲企业盈利预测的次数已连续第十周超过下调，为近两年来最长的一轮净上修。与此同时，彭博智库预计，欧洲企业今年二季度盈利同比增长12%，将创三年多来最快增速。

盈利预期改善也促使机构进一步上调目标。摩根士丹利将MSCI欧洲指数2026年盈利增速预测上调至12.5%，并预计该指数未来12个月仍有约10%的上涨空间。资金面同样出现回暖，截至7月8日当周，欧洲股票基金录得约4亿美元净流入，显示全球资金正重新关注欧洲资产。

盈利预期连升十周，欧洲股市反弹根基待考

在经历近两年几乎不间断的下调后，欧洲企业盈利预期的修正方向出现实质性逆转。据花旗基于彭博数据的统计，欧洲盈利预期已连续十周获净上调，创2024年中以来最长连升纪录。

不过，彭博同时提醒，两年前类似的上调曾在财报季启动前数周戛然而止，并迅速转为下行，这一先例令市场对当前趋势的可持续性存疑。

更为关键的是，预期本身正成为风险源。当前市场对盈利增速的计价已处于高位，一旦实际财报表现不及预期，股价回调压力将随之放大。从行业结构看，能源板块受益于油价维持相对高位，利润端有望获得支撑；银行业则被视作欧洲AI应用浪潮的早期受益方向，预计盈利韧性将继续显现。

资管机构Natalia Milovets基金经理Marina Zavolock认为，市场对欧洲企业盈利存在系统性误判。“通胀环境、AI渗透以及全球收入多元化布局，正共同构成欧洲企业盈利的结构性支撑，”她表示，“这些因素尚未被充分定价，为欧洲股市进一步上行留有空间。”

市场表现层面，自今年3月以来持续跑输美股后，欧洲斯托克600指数于上月实现反超，跑赢标普500指数。背后催化因素之一，是美伊临时和平协议一度缓和了地缘风险溢价；尽管近期地缘风险再度升温，但当前油价水平仍显著低于冲突高峰时期。

贝莱德基本面股票国际首席投资官Helen Jewell指出：“欧洲当前更适合作为组合中的分散化工具。AI主题持仓已高度集中，而欧洲市场的行业广度可有效对冲此类拥挤风险。从盈利趋势和企业韧性来看，欧洲并不处于劣势。”

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近日，在一档由得克萨斯州州长格雷格·阿博特（Greg Abbott）客串主持的《肖恩·汉尼提秀》（Sean Hannity Show）访谈节目中，SpaceX创始人埃隆·马斯克详尽披露了公司的最新运营数据、商业布局以及未来十年的深空探索愿景。

作为目前全球估值最高的非上市公司之一，SpaceX的实际业务规模一直是市场关注的焦点。马斯克在访谈开场便用一组绝对数据亮出了SpaceX的行业垄断地位。“目前，SpaceX将地球上约85%的载荷送入轨道。”

除了为全球提供高带宽、低延迟的星链（Starlink）网络，以及作为NASA唯一认证的美国商业载人航天供应商，马斯克向投资者展示了一个比传统卫星发射更为宏大且具颠覆性的商业故事。

太空算力：明年发射首批AI卫星，摆脱地球能源限制

随着全球人工智能军备竞赛的加剧，土地、电力和水资源正在成为制约数据中心扩张的物理瓶颈，而马斯克将目光投向了外太空。这是本次访谈中最具市场增量信息的一环。

“我认为扩展计算能力的真正出路在太空。太空中有着极大的空间。”马斯克在解释这一商业逻辑时表示，“如果你看看地球相对于太阳或太阳系的体积，你就会意识到地球有多么微小。我们只能接收到太阳能量的十亿分之五。你可以把地球看作是巨大黑暗中的一粒微小尘埃。”

对于太空数据中心的具体落地节点，马斯克给出了明确的指引：“为了在不耗尽地球土地的前提下扩展计算能力，我们需要在太空中进行。这样你就无需消耗地球上的空间、电力和水。所以，我们大概会在明年发射第一批AI卫星，然后在大约两年内实现大规模部署。”

全员持股：数千名流水线工人已成百万富翁

在公司高速扩张的背后，SpaceX的股权激励机制同样引发了市场关注。

此前外界盛传一位时薪28美元的电焊工因持有公司股票而暴富，马斯克在节目中不仅证实了此事，还透露了更为庞大的造富规模。

“我从第一天起就秉持这样一个理念：公司的每位员工都应该获得公司股票，这样他们才能分享公司上涨的收益。”马斯克说，“当公司繁荣时，公司的员工也会随之繁荣。这非常有利于统一目标。”

他进一步向市场展现了这家公司的造富能力：“这不仅仅是一个电焊工的故事。我们有几千名在生产线上工作的员工成为了百万富翁。如果他们加入公司的时间相对较早，那么到目前为止，他们的股票价值可能已经超过了一百万美元。”

星际殖民：“把科幻小说变成现实”

对于市场最为关注的登月和火星计划，虽然马斯克以往的时间表屡有推迟，但他在此次访谈中再次给出了极为笃定且激进的业绩指引。

针对月球基地建设，马斯克预计最快两三年内将首批宇航员送上月球。

“如果一切顺利，我们可能会在2到3年内把第一批宇航员送上月球，然后从那里开始迅速扩张。大概10年后，月球上就会有成千上万的人。”

他的愿景并非建立一个简单的科考站，而是一座功能完备的城市：“最终我们要把成千上万吨的物资运到月球，实际上就是在月球上建一座城市。人们不仅可以永久定居，甚至可以去度假。想象一下，‘亲爱的，今年我们别去新加坡了，我们去月球吧！’这将是一趟绝佳的蜜月之旅。”

对于难度远超月球的火星殖民，马斯克坦言由于地球和火星每26个月才会有一次合适的发射窗口，且单程需要6个月，这极大地增加了挑战。但SpaceX依然设定了紧凑的时间线。

“如果一切顺利，我们大概能在5年内将第一批人类送上火星。”马斯克在访谈最后毫不掩饰他的野心，“然后我们会每隔两年大幅增加飞往火星的飞船数量。希望在10到12年的时间里，我们能把数千人送到火星。我们要把人们在科幻小说里看到的东西变成现实，而不是停留在虚构中，成为一个真正穿梭于群星之间的太空文明。”

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据追风交易台，高盛最新报告指出，这一演进轨迹可概括为"从DeepSeek去年的成本效率时刻，到智谱GLM今年的模型智能时刻"。高盛分析师Ronald Keung领衔的团队在这份50页的报告中，围绕中国AI模型如何以低成本实现高性能、为何选择开源路线及如何变现、核心可寻址市场在哪里，以及谁将成为长期赢家等四大核心问题展开系统评估。

在竞争格局判断上，高盛推出了一套基于定价能力、成本优势与财务实力的"竞争定位框架"，并据此认定，在基础文本模型领域，智谱（首次覆盖）与DeepSeek（未上市）定位最为强势；在多模态领域，字节跳动（未上市）领跑。高盛同时维持对MiniMax和快手的买入评级。

以小博大，效率制胜

中国大模型能够以远低于美国同类产品的成本实现接近的性能，核心在于架构创新与参数效率的双重突破。

高盛报告指出，中国开源模型的参数规模普遍在2000亿至1.6万亿之间，仅为全球顶尖模型的2%至10%，这主要源于高端算力获取受限。与此同时，混合专家架构（MoE）、稀疏注意力机制等创新使得实际激活参数占总参数的比例仅为3%至5%，大幅压低了训练与推理成本。

在具体模型层面，DeepSeek V4 Pro参数量为1.6万亿，智谱GLM5.2为0.7万亿，MiniMax M3为0.4万亿。

高盛将中国模型在编程能力上的近期跃升归因于数据筛选、强化学习后训练等因素的协同作用。6月27日，DeepSeek推出推测解码框架DSpark，已在V4-Flash和V4 Pro的在线服务中部署，在不改变模型权重或输出质量的前提下，将每用户生成速度提升60%至85%（V4-Flash）和57%至78%（V4 Pro）。

美团于6月30日发布的LongCat 2.0被高盛视为中国AI基础设施自主化的重要里程碑——这是中国首个完全基于5万张国产算力卡训练和部署的1.6万亿参数开源MoE模型。高盛认为，这证明了在计算密集型预训练阶段，本土化硬件栈的可行性，对中国AI模型摆脱对外国高端芯片的依赖具有深远意义。

市场两极分化，强者愈强

高盛将中国AI模型市场描述为正在形成的"双层结构"，并识别出两个ARR最大化象限。

在高端市场，以智谱GLM5.2和阿里巴巴Qwen3.7 Max为代表的顶尖模型定价约为每百万token 1美元，是低端模型的5倍，推理毛利率约为10%至20%（高盛估算）。相比之下，美国顶尖模型定价为每百万token 4至8美元，中国高端模型仅为其10%至25%，但凭借更低的参数激活比，仍能维持正毛利。

在低端市场，面向智能体任务的模型定价低至每百万token 0.06至0.2美元，正在开拓对价格敏感的全球中小企业和个人用户市场。MiniMax有60%至70%的收入来自海外。值得关注的是，DeepSeek已宣布自7月中旬起对V4系列引入峰谷定价机制，峰时费率为非峰时的2倍，混合定价约为每百万token 0.35美元（V4 Pro）和0.12美元（V4 Flash）。

高盛预测，中国AI模型的API及订阅收入将从2026年估算的350亿元人民币增长至2030年的8790亿元人民币，对应每日token消耗量从350万亿增至4600万亿，增幅约25倍。

开源策略：广泛渗透，变现路径待升级

高盛报告详细梳理了中国AI模型普遍采用开源/开放权重路线的战略逻辑及其变现局限。

开源策略的核心优势在于部署灵活性与社区生态。阿里巴巴Qwen系列、DeepSeek、智谱GLM及MiniMax M3均采用开源或开放权重方式，字节跳动的Seed模型是主要例外，采用完全闭源的专有路线。开源模式允许模型在中国大陆内外灵活部署，并通过社区反馈加速迭代。

然而，高盛指出，开源模型公司披露的ARR数字很可能严重低估了实际部署规模和收入潜力。以智谱为例，其2026年底ARR目标为10亿美元，但GLM5.2在全球的实际部署量将远高于智谱自有API渠道的token量和收入——阿里云百炼MaaS平台可直接托管GLM5.2开源模型，无需向智谱支付任何费用。

高盛预计，行业将逐步从纯开源（MIT许可证，完全免费）向"开放权重+社区许可证"模式迁移——即商业使用须与模型公司签订收入分成协议。MiniMax M系列已率先采用这一模式。高盛认为，这一转变将显著改善AI模型公司的单位经济效益，因为模型公司可通过与AWS Bedrock、阿里云百炼等平台的收入分成协议获益，而无需自行承担推理算力成本。

从"token最大化"到ROI优先

高盛将国际市场扩张定性为中国AI模型最重要的上行空间，尤其是在非美国市场。

高盛美国研究团队估算，到2030年，智能体AI将推动全球token消耗量增长24倍，达到每月120千万亿token，其中企业智能体贡献55倍增长，消费者智能体贡献12倍增长。在全球（中国以外）市场，中国AI模型已凭借性能提升和价格优势实现显著的token份额增长。

高盛报告指出，全球企业的AI使用范式正在经历从"token最大化"向"ROI优先"的根本性转变。前者盛行于2025年底至2026年初，企业将高token消耗等同于组织生产力；后者则更关注清晰的任务边界、每日活跃智能体数量、后端流程自动化及实际产出。一项Jellyfish AI工程趋势研究的数据显示，企业中的重度AI用户消耗了10倍的token，但产出仅提升了2倍。

在渠道层面，Alphabet旗下Gemini Enterprise Agent Platform和亚马逊AWS Bedrock均已提供DeepSeek、MiniMax、Moonshot、GLM和Qwen等中国AI模型的托管服务。据华尔街日报报道，微软CEO近期表示，微软正在考虑将DeepSeek的版本托管于Copilot，作为可选的低成本模型，并强调若托管DeepSeek，该模型将在微软云生态系统内运行，确保客户数据留存于Azure之内。

谁是长期赢家？

高盛构建了一套三维竞争定位框架，以定量指标评估各玩家的长期胜出概率，核心公式为：ARR规模×毛利率优势+财务实力。

定价能力维度考察上市速度（与前代及同级别模型的对比）、LMArena竞技场评分（基于大规模盲测用户评价）以及每百万token的混合定价水平。

成本优势维度考察吞吐量（每秒token数）、缓存命中率、参数激活比以及推理毛利率。财务实力维度考察手头现金、净现金占总资产比例以及估值倍数。

在基础文本模型领域，高盛认定智谱（首次覆盖，中性评级，目标估值1100亿美元）和DeepSeek（未上市）定位最强，两者在定价能力和成本优势上均表现突出。独立AI模型公司整体隐含估值合计超过2000亿美元。

在多模态/视频生成领域，字节跳动凭借Seedance领跑，据LatePost和36Kr报道，Seedance毛利率高达70%，ARR运行率已超过20亿美元。快手可灵和MiniMax Hailuo/即将推出的H3模型亦被高盛看好，预计2026年下半年将受益于视频生成与LLM融合的功能突破及供给紧张带来的健康定价。

高盛对MiniMax维持买入评级，目标价860港元，理由是其M3模型处于高token量与有吸引力定价的ARR最大化象限，且当前估值仅为2026年底ARR的13倍，相较中国及全球同类公司的估值倍数存在明显折价，风险收益比偏向上行。

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这家如今站在AI存储芯片风口中心的公司，市值已在今年5月触及1万亿美元，成为韩国市值仅次于三星电子的上市公司。自2025年初以来，其股价累计上涨约13倍。

但如果把时间拨回30年前，SK海力士曾是韩国企业界公认的“问题公司”：债务高企、连续亏损、依赖债权人救助，甚至一度准备卖给美国存储巨头美光。

从濒临出局，到成为英伟达高带宽存储芯片的重要供应商，SK海力士的逆袭，表面看踩中了AI浪潮，实质上却是几次关键选择的叠加。

危机中“瘦身”，死守存储主业

SK海力士的前身是1983年成立的现代电子。

当时，韩国正大力发展半导体等战略产业，现代电子从DRAM，也就是动态随机存取存储芯片起步，并在上世纪90年代成为全球领先的DRAM供应商之一。

问题也随之而来。

激进扩产需要巨额资金。1997年至1998年亚洲金融危机爆发后，存储芯片价格下跌，债务压力迅速暴露。

此后，公司经历重组，并在2001年更名为海力士半导体。

最艰难时，公司年销售额虽达到4万亿韩元，但亏损超过5万亿韩元，负债高达7万亿韩元。

其股价一度跌至125韩元，换算成人民币不到6毛钱，被称为“韩国的仙股”。

2002年，海力士本计划以约40亿美元出售给美光，但交易最终未能达成。此后，公司进入重整阶段，大规模削减成本、出售资产、剥离业务、裁员求生。

代价很大，但结果是明确的：海力士将资源集中到最核心的存储业务上。

显示、封装、非存储芯片等业务被剥离或出售，留下来的，是更专注、更精简，也更能经受周期波动的存储芯片业务。

在半导体行业，什么都做，未必意味着什么都能做强。SK海力士后来的崛起，首先来自于它在最困难的时候，没有丢掉自己的技术根基。

引入SK集团，解决“没钱扩产”的难题

存储芯片是一个极其残酷的行业。

在过去很长一段时间，存储不仅周期性强，而且建厂、买设备、研发先进制程，都需要持续投入巨额资本。行业景气时，企业拼扩产；行业低迷时，价格下跌又会迅速吞噬利润。很多竞争者正是在这样的反复波动中退出市场。

到今天，全球存储市场主要由三星电子、SK海力士和美光三家公司主导。

海力士虽然在重整后恢复了元气，但仍面临一个现实问题：仅靠债权人和银行股东，很难支撑与三星进行长期资本竞赛。

真正的转折发生在2012年。韩国SK集团从债权人手中获得控制权，公司也正式更名为SK海力士。

SK集团的进入，带来了资金和信用支持。公司获得新的股权注入，并开始加大资本开支：仅2012年和2013年，就分别投入4万亿韩元和2万亿韩元。

这笔钱没有被用来盲目扩张，而是持续投入存储制造能力和先进技术。

后来回看，SK集团的收购，给SK海力士补上的不只是资金，更是穿越存储周期所需要的长期投入能力。

在HBM还不被看好时，没有放弃

真正让SK海力士站上AI时代核心位置的，是HBM。

2013年，SK海力士与AMD合作，推出全球首款高带宽存储芯片HBM。它的核心思路，是将多层DRAM垂直堆叠，在更低功耗下实现更高的数据传输速度。

今天看，这几乎是为AI计算量身定制的产品。

但当年，HBM并不是一条被普遍看好的赛道。早期搭载HBM的产品市场表现并不理想，三星后来也曾在HBM领域取得领先。甚至在2018年，三星缩减HBM团队时，行业内不少人判断，这项技术可能没有太大前景。

SK海力士没有跟着放弃。

HBM比普通DRAM消耗更多晶圆，制造难度也更高，涉及堆叠精度、散热、良率等多个问题。但SK海力士持续打磨工艺，完善堆叠和封装能力。

这是一项典型的“前期看不到收益、后期决定座次”的投入。

直到2022年底ChatGPT发布，AI大模型训练和推理对存储带宽的需求突然爆发。AI加速器需要大量HBM，市场也迅速出现供应瓶颈。

此前看似“多余”的投入，突然变成了难以复制的先发优势。

目前，SK海力士约占全球HBM市场51%的份额，领先于三星电子的约26%和美光的约23%。它还是英伟达HBM的重要供应商，而英伟达正是AI加速器领域的主导者。

AI改变了存储行业的估值逻辑，也让SK海力士多年来对HBM的坚持得到兑现。

在需求最旺时，继续押注产能与全球资本

成为HBM龙头，并不意味着竞争结束。

三星、SK海力士和美光都在加速扩产，并争夺下一代HBM4的市场。HBM4将用于英伟达下一代Vera Rubin加速器，三家厂商的相关产品均已进入生产阶段，2026年下半年将迎来更多交付。

面对竞争，SK海力士选择继续投入。

在韩国，公司计划大规模扩建产能，其中仅位于龙仁的晶圆厂集群就将投入3900亿美元，四座工厂计划在2033年前建成。与此同时，公司还在加快采购极紫外光刻机等关键设备。

在美国，SK海力士正在印第安纳州建设首座生产设施，预计2028年完工，主要用于先进封装——这正是HBM生产中连接、堆叠芯片的重要环节。

今晚登陆纳斯达克，也正是其全球化资本布局的一部分。

此次ADR发行中，每份ADR对应十分之一股普通股。SK海力士以每份149美元的价格出售1.779亿份ADR，募资265亿美元，规模约占公司市值的2.5%。募集资金将用于建设新工厂、采购先进制造设备，包括生产前沿芯片所需的极紫外光刻机。

从依赖债权人救助，到赴美募资扩产，SK海力士身份的变化，已经足够说明问题。

结语：不是偶然踩中AI，而是在AI到来前做好了准备

SK海力士的故事，并不是一个简单的“AI概念股暴涨”故事。

它曾在存储周期的谷底挣扎，也曾被视作应该出售或清算的企业；它靠聚焦主业活下来，靠SK集团的资本支持恢复投入能力，更靠对HBM技术多年的坚持，在AI需求爆发时占据了最关键的位置。

当然，存储行业的周期并没有消失。历史上，每一次需求狂热都可能带来后续的供给过剩和价格波动。三星与美光的追赶、HBM4的竞争，也意味着SK海力士并不能高枕无忧。

但至少到目前为止，SK海力士证明了一件事：

真正决定一家科技公司命运的，往往不是风口来了以后能不能讲故事，而是在风口还没来时，能不能熬住、投下去，并把技术做出来。

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美银最新一期《The Flow Show》资金流向报告显示，截至7月8日当周，全球股票基金再度吸引566亿美元资金流入，科技股资金流入速度有望刷新全年历史纪录；与此同时，美银牛熊指标（Bull & Bear Indicator）维持在9.5的极度乐观区间，"卖出信号"已连续触发数周。

美银首席投资策略师Michael Hartnett认为，目前市场押注的是"四个不会"——美国经济不会硬着陆、美联储不会加息、AI资本开支不会削减、民主党不会横扫中期选举。正是这四大共识支撑了风险资产持续上涨，但任何一项预期落空，都可能成为市场由盛转衰的导火索。

在所有风险观察指标中，Hartnett特别点名日本市场。他认为，日本银行股仍是全球风险偏好的"金丝雀"：若日本国债收益率进一步快速上升，导致银行股由强转弱，很可能意味着全球风险资产开始进入调整周期。

牛熊指标持续亮红灯："所有人都在满仓做多"

美银牛熊指标本周继续维持9.5，远高于8以上即触发"卖出信号"的警戒线。历史数据显示，过去24年该指标共发出17次卖出信号，此后全球ACWI指数未来2至3个月平均下跌2%-3%，命中率约60%，极端情况下最大回撤达到15%-20%。

从各项分指标来看，市场情绪几乎全面处于极端乐观状态：对冲基金仓位位于81百分位；全球股票资金流向位于88百分位；债券资金流向位于84百分位；基金经理仓位更达到100百分位。唯一仍处于中性的指标，仅剩全球股市市场广度。

与此同时，美银全球资金流交易模型也已连续8周维持卖出信号。

全球资金继续疯狂涌向股票，科技股有望创历史纪录

资金仍在持续追逐风险资产。截至7月8日当周，全球股票基金净流入566亿美元，为今年第四大单周流入；其中科技基金单周吸引188亿美元资金，如果维持当前节奏，2026年全年科技基金净流入规模将达到1830亿美元，创历史新高。

地区资金流向同样反映风险偏好回升：美国股票基金重新获得251亿美元净流入；中国股票基金流入90亿美元，为去年12月以来最大；欧洲股票基金则连续第13周出现资金流出。与此同时，投资级债券连续14周获得资金净流入，银行贷款基金则录得去年2月以来最大单周流入。

值得注意的是，现金并未退出市场。货币市场基金规模已经升至7.9万亿美元，再创历史新高，当周仍吸引395亿美元资金流入，意味着大量资金一边追逐风险资产，一边保留充足"弹药"等待新的配置机会。

日本银行股，成为全球市场最重要的预警信号

相比美国科技股，美银更关注日本市场。Hartnett指出，过去三年，日本10年期国债收益率由约0.5%一路升至接近3%，日本银行股同期累计上涨约三倍，成为全球表现最强的板块之一。

在他看来，日本银行股实际上反映的是全球流动性与收益率环境。如果日本国债收益率继续快速攀升，并开始压制银行股表现，那么这一变化很可能意味着全球风险偏好开始逆转，并成为全球股市调整最早出现的"金丝雀"信号。

支撑市场上涨的是"四个不会"

Hartnett将当前市场的乐观预期概括为"四个不会"。

第一，美国经济不会硬着陆，意味着企业盈利仍有支撑，资金继续选择"远离债券、拥抱股票"。

第二，美联储至少在中期选举前不会重新加息，全球央行整体仍维持宽松倾向。今年以来，全球央行累计降息34次，高于21次加息。

第三，AI资本开支不会削减。市场一致预期，全球科技巨头2026年AI资本支出约8000亿美元，2027年进一步升至约1万亿美元，这仍是科技股估值最重要的支撑。

第四，民主党不会横扫美国中期选举，因此财政、税收等政策不会出现剧烈变化。

四大共识一旦破裂，市场将迎来逆向交易机会

Hartnett同时强调，真正值得关注的并非市场当前相信什么，而是哪些共识最有可能被打破。

如果美国经济最终出现明显降温，非农就业持续走弱，长期国债、防御性消费、高股息股票以及大型科技股都可能重新跑赢市场。

如果美联储被迫重新加息，则美元和收益率曲线平坦化交易将成为主要受益方向。Hartnett指出，目前美国CPI与失业率均约为4.2%，这种组合过去百年仅出现过数次，而随后几乎都伴随着加息和市场动荡。

如果AI资本开支开始收缩，则将直接冲击当前市场最核心的投资逻辑。届时软件板块及大型科技平台可能相对占优，而费城半导体指数（SOX）面临更大的估值压力。美银认为，债务融资空间收窄、现金流恶化以及科技巨头持续裁员，都可能成为AI投资降温的前兆。

政治风险同样不可忽视。若民主党最终横扫中期选举，共和党失去参议院控制权，市场可能重新交易财政扩张受限、美元走弱和美债收益率下行的情景。

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研究机构SemiAnalysis最新报告指出，经过一年的激进资本投入与架构重组，Meta旗下的Meta Superintelligence（MSL）有望在未来六个月内在前沿AI能力排名上超越谷歌。

与此同时，Anthropic凭借Claude Code在企业市场的爆发式增长，已确立起盈利能力与增速的双重领先优势，并于6月秘密提交IPO申请。AI行业的权力格局，正从谷歌与OpenAI的双雄对峙，向Meta、OpenAI、Anthropic三足鼎立的新秩序演进。

在市场层面，上述动态已引发即时反应。Meta股价当日上涨约4%，而Alphabet股价下跌约1%，折射出市场对谷歌在AI竞赛中地位的日益担忧。与此同时，马斯克在社交平台X上公开表示，Anthropic"显然"是当前AI领域的领跑者，为这场竞争格局的讨论再添变量。

SemiAnalysis稍早前发布的Anthropic IPO财务深度分析显示，该公司预计将于2026年第三季度实现超过10亿美元的GAAP EBIT利润，而OpenAI的EBIT利润率仍为负100%。SemiAnalysis据此给出Anthropic基准估值为6万亿美元，并认为Anthropic应抢先OpenAI完成上市，以资本优势进一步巩固其在前沿模型领域的领先地位。

Meta：算力、数据、人才三线并进

SemiAnalysis报告的核心判断是：Meta在算力规模上的扩张速度，将使其在年底前超越OpenAI与Anthropic的总AI算力。

据路透社援引一份内部备忘录报道，Meta计划今年在AI基础设施上投入最高1450亿美元，2026年部署7吉瓦算力，并于2027年将这一数字翻倍至14吉瓦。支撑这一目标的，是Meta同步建设的五座吉瓦级"titan"超大规模数据中心集群，以及自研的"AI-Backbone"网络架构——后者允许Meta跨越数千公里的地理距离，异步扩展复杂训练任务。

在芯片层面，据路透社报道，Meta将于9月启动代号"Iris"的自研AI芯片量产，该芯片由Broadcom联合设计、台积电制造，仅用六周便完成了漏洞测试，并已与三星、SanDisk及住友电工签署多年供应协议。

在数据与人才方面，Meta将3000名工程师重新分配至内部强化学习（RL）环境工厂，构建起商业数据供应商无法复制的专有数据管道。与此同时，Meta斥资143亿美元投资Scale AI，并借此从OpenAI、Anthropic等机构大规模挖角顶尖研究人员。

SemiAnalysis认为，评估MSL当前的基准测试表现是"只见树木不见森林"，真正重要的是"斜率而非截距"——若扎克伯格维持当前的资本投入力度，谷歌有可能被永久排出全球AI超大规模玩家的第一梯队。

Anthropic：B2B盈利模式确立领先优势

如果说Meta的优势在于算力与基础设施，Anthropic的护城河则建立在商业模式与财务质量之上。

SemiAnalysis数据显示，Claude Code目前占GitHub全部代码提交量的7%以上，正是这一产品推动Anthropic的ARR从2025年底的90亿美元，在2026年第一季度单季跃升至300亿美元——1月增加30亿，2月增加70亿，3月增加110亿。截至目前，Anthropic ARR已超过600亿美元，净新增ARR已达每月100亿美元以上的规模。

Anthropic的财务结构与OpenAI形成鲜明对比。Anthropic约75%至85%的收入来自基于用量的API业务，而OpenAI在2026年第一季度仍有超过65%的收入来自订阅模式，其中消费者订阅占比约40%。SemiAnalysis估算，OpenAI需为超过9亿免费用户提供服务，每月每用户成本约0.70美元，这对其整体毛利率造成20%至30%的拖累。

在盈利能力上，SemiAnalysis预计Anthropic将于2026年第三季度实现超过10亿美元的GAAP EBIT（利润率约6%），而OpenAI的EBIT利润率仍为负100%。Anthropic CFO Krishna Rao此前披露，公司净美元留存率（NDR）高达500%，意味着一年前贡献20亿ARR的老客户，如今已贡献120亿ARR。SemiAnalysis据此预测，若Anthropic能将每月净新增ARR提速至150亿美元，其2027年底ARR有望达到3000亿美元，对应企业价值6万亿美元。

谷歌：从领跑者到被追赶者

在这场三方角力中，谷歌的处境最为微妙。

SemiAnalysis在报告中直言，谷歌在前沿AI竞争中已"大幅退步"，并预测Meta将在六个月内完成对谷歌的超越。马斯克点名Anthropic为当前AI领域"显然"的领跑者，亦未将谷歌纳入第一梯队的讨论。

SemiAnalysis的分析框架显示，前沿AI竞争的决定性变量已从单一的模型能力，转向算力规模、商业模式与资本获取能力的综合较量。

在这三个维度上，Meta正在快速追赶，Anthropic已建立领先，而谷歌则面临被双向挤压的压力。

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7月10日晚间，中信证券、长江证券、中泰证券先后发布业绩预告。

中信证券的2026年半年度业绩预增公告称，公司预计2026年半年度实现归母净利润233.43亿元，同比增长69.59%。

长江证券的2026年半年度业绩预增公告称，公司上半年实现归母净利润预计31.26亿元~33亿元，比上年同期增长80%-90%。

中泰证券的预增势头最为显著，公司公告称，公司上半年实现归母净利润预计17.52亿元，比上年同期增长146.31%。

三家券商，联袂预增，凸显了券商行业今年上半年的强劲业绩势头。

中泰证券：大幅预增有因

中泰证券的预增公告中，对于此次业绩大幅增长的原因讲得比较清楚。

公告称，2026 年是“十五五”的开局之年，上半年资本市场稳中向好，公司锚定“七个一流”证券公司建设目标，聚焦高质量发展首要任务，持续做深做细金融“五篇大文章”。

具体来说，公司通过紧扣管理提质、经营增效要求，推动各领域稳健发展，财富管理、投资交易、资产管理、投资银行等业务收入实现同比增长，公司整体经营业绩显著提升。

从表述看，财富管理和两个投资相关的业务，是公司大幅增长的重要原因。而投行作为关键的带动业务，也起到十分重要的作用。

长江证券：强调抓住机会

与中泰相比，长江证券对于自身业绩预增的原因，描述得比较概括，在阐述中也较为强调和国家政策导向的“呼应”，但其中提及抓住市场机会，提升综合实力的描述，是比较独有的。

长江证券在预增公告中表示，2026年上半年，资本市场保持良好发展态势，公司围绕建设一流投资银行目标，锚定服务实体经济发展、服务科技产业创新、服务社会财富管理、服务区域重大战略“四个服务”功能定位，抓住市场机会、提升综合实力，各项业务保持稳健发展，归属于上市公司股东的净利润预计同比增长80%-90%。

利润接近翻番，却表示各项业务稳健发展，长江证券的公告措辞也是很“稳健”的。

券业一哥中信证券：“船大桨也快”

而作为业内头号券商，中信证券的业绩预增也格外引人关注，虽然增速不是行业最快，但净利润额一定是行业最大的。

中信证券的预增公告和其他两家券商不同的是，凸显了其业务能力的全面性。这种全面的能力也是其船大善桨的特点体现。

中信证券表示，2026年上半年，资本市场稳中向好，市场活跃度维持高位。面对资本市场高质量发展的新机遇和新挑战，公司始终以助力资本市场功能提升、服务经济高质量发展为使命，扎实做好金融“五篇大文章”，锚定加快建设一流投资银行和投资机构的发展目标，深入推进国际化战略布局，坚持以客户为中心的经营导向，强化科技赋能引领发展，不断提升综合金融服务水平，各项业务协同发力、稳健发展，经营业绩创同期历史新高。

总体看，今年随着境内市场整体交易的活跃、境外市场的行情火热，券商板块出现了很多的业务发展机遇。各种迹象显示，国内券商的又一轮行业上升周期，可能已经开始启动了。

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7月10日，中国人寿保险股份有限公司发布公告称，公司拟出资49.99亿元，与关联方国寿产业投资管理有限公司共同设立天津晟和芯程股权投资基金合伙企业。该基金全体合伙人认缴出资总额为50亿元，存续期8年，将重点投资于半导体行业公司。

这是继2023年11月，国寿资产发起设立“中国人寿—沪发1号股权投资计划”（彼时投资规模约118亿元）后，国寿体系对半导体产业链的又一次大手笔投资。凸显了保险资金持续投入支持国内“硬科技"产业的信号意义。

中国人寿系统“包揽”50亿基金

根据公告，中国人寿拟作为有限合伙人出资49.99亿元，国寿产业作为普通合伙人出资100万元，双方共同成立天津晟和芯程股权投资基金合伙企业，基金总规模50亿元。

基金期限设置较为典型：经营期限为8年，其中前2年为投资期，后6年为退出期。若经营需要，经全体合伙人一致同意，可延长两次，每次一年。这意味着，该基金最长可运作10年。

从资金结构看，中国人寿是绝对主力出资方，认缴比例接近100%。国寿产业作为普通合伙人和执行事务合伙人，负责基金执行事务及投资运作；国寿资本作为基金管理人，提供日常运营和投资管理服务，三家国寿系统企业包揽了出资

收益分配模式也很“标准”

具体收益和费率方面。公告显示，管理费方面，基金每年向管理人支付管理费，标准为有限合伙人实缴出资额中投资本金的0.2%，延长期内不收取管理费。相比市场化股权投资基金常见的管理费水平，这一费率并不高，体现出集团内部的长期合作属性。

收益分配上，基金采取“先返还本金、再支付门槛收益、最后超额分成”的模式：首先向全体合伙人（即中国人寿和国寿产业）分配至收回实缴出资额；随后向有限合伙人（即中国人寿）分配至其获得年化8%内部收益率；再向普通合伙人（即国寿产业）分配至其获得年化8%内部收益率；剩余部分则按照有限合伙人80%、普通合伙人20%的比例分配。

投向标的已经明确

公告还明确表示，该合伙企业将重点投资于半导体行业公司。目前预计，募集资金将投资于“为设计公司及其他系统公司提供工艺配套服务的标的公司股权”，持股比例不超过3%。

公告还描述，拟定的目标投资企业在“半导体产业拥有深厚的技术沉淀与资源积累，核心技术优势突出、研发体系完备”。而中国人寿作为国有资本的重要力量，通过本次交易参与半导体战略性新兴产业的投资，既是落实金融服务国家战略的责任，也是践行长期资本、耐心资本担当的具体体现。

一些业内分析认为，所谓“为设计公司及其他系统公司提供工艺配套服务的标的公司”，往往指的是为一些半导体设计公司提供生产制造的代工企业，在目前的AI半导体产业链中，属于核心的细分行业。

此次中国人寿参与投资这样的企业，对于夯实国内的算力基础设施，增强算力背后的半导体硬件制造，是一个支持。

保险资金入局“硬科技”渐成趋势

过去，保险资金投资更偏好固定收益、不动产、基础设施等资产。但近年来，随着利率中枢下行、传统资产收益承压，保险资金也在寻找新的长期收益来源。

而半导体、人工智能、高端制造等硬科技领域，虽然，短期行业波动较大，但中长期成长空间广阔，并且符合国家产业升级方向，已经渐渐有了保险资金投向新热土的苗头。

从功能上看，保险资金持续“进军”投资战略性新兴产业，至少有以下几个好处：

一、这支持了保险资金多元化、长期化的资产配置的需要。保险资金未来需要在安全性、收益性和流动性之间寻找平衡，优质的科技企业股权投资能够为长期资金提供潜在超额收益。

二、这也是保险资金服务国家战略的体现。半导体产业链是AI产业和数字经济的核心基础设施，也是产业链安全和健全完善产业体系的重要环节。国寿这样的国有大型金融机构通过产业基金参与投资，有助于增强这个领域的金融资本的供给。

三、这也符合大型保险资金不断建设产业投资能力的战略需要。一级市场和实体经济的投资经验，对于未来的保险资金管理而言有重要意义，像国寿这样通过多种形式形成覆盖多个方向比如基础设施、养老、AI、半导体、科创等的投资能力的保险企业，在未来行业竞争和市场竞技中，更容易占得先机。

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7月10日，A股全天冲高回落，三大指数集体下挫，科创50尾盘跌超5%，创业板跌超4%，但个股层面近七成收涨。半导体、锂矿、储能等前期强势板块集体翻车。但另一边，午后长征十号乙火箭可回收成功的消息引爆航天板块，十余股涨停；医药CRO延续强势。

港股冲高回落，恒指、恒科指盘中双双大涨，午后先后回落，恒科指更是转跌，盘中涨超2%，科网股多数上涨，小米、京东、阿里、快手均涨超3%，芯片半导体杀跌，中芯国际、华虹宏力齐跌，兆易创新暴跌超21%。AI大模型股重挫，智谱狂泻近20%、MINIMAX跌近10%。恒生生物科技指数涨超3%，医药股大涨。

债市方面，国债期货震荡上涨。商品方面，国内商品期货多数走高，沪金、沪银等涨幅居前。核心市场走势：

A股：截至收盘，沪指跌1.00%，深成指跌2.29%，创业板指跌4.37%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市约3800股飘红，量能明显放大，今日成交3.41万亿。沪深两市成交额3.39万亿，较上一个交易日放量4748亿。板块方面，半导体产业链深度回调，工业气体、半导体设备和材料、半导体硅片、内存方向跌幅居前；医药、商业航天强势上涨，发电设备、文化传媒、酒类、房地产板块活跃。

港股：截至收盘，恒生指数收盘涨0.6%，盘中一度涨近2%，恒生科技指数跌0.21%，盘中一度涨超2.5%。

盘面上，医药股领涨，恒生生物科技指数涨超3%，汽车股崛起，零跑汽车涨超6%；大模型概念股大跌，智谱跌超19%，MINIMAX跌超9%。

债市：国债期货震荡分化，截至收盘，30年期主力合约涨0.04%，10年期主力合约跌0.03%，5年期主力合约跌0.01%，2年期主力合约持平。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，贵金属涨幅居前，钯金涨3.83%；化工品多数上涨，纸浆涨3.42%；新能源材料多数上涨，工业硅涨2.80%；农副产品多数上涨，鸡蛋涨2.71%；基本金属多数上涨，沪锡涨1.85%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨1.59%；非金属建材全部上涨，玻璃涨1.05%；能源品跌幅居前，原油跌2.93%；黑色系多数下跌，焦煤跌2.52%；油脂油料涨跌参半，棕榈油跌1.76%。

商业航天午后集体爆发，长征十号乙改写游戏规则

12时15分，长征十号乙运载火箭在海南商业航天发射场升空，一子级在分离约6分钟后垂直返回海上回收平台——中国首度实现运载火箭一子级可控回收，成为全球第二个掌握此技术的国家。

消息传出后，航天板块午后直线拉升。航天装备板块全天涨10.22%，航天环宇、海兰信20cm涨停，航天电子（XD航天电）10cm涨停。航天系概念涨6.60%，太空算力概念涨5.45%，SpaceX概念涨4.62%。中国卫星、航天发展、优机股份、佳缘科技等多股涨停。

长征十号乙可回收的意义不在于单次发射——它意味着中国商业航天从试验验证跨入了商业化降本运营阶段。可重复使用火箭技术将为卫星组网、深空探测、载人登月提供更经济的方案，产业链的长期逻辑在此刻被重新定价。

医药CRO延续强势，新版基药目录成新催化

医药板块连续第二日活跃。CRO概念涨5.52%，医疗服务板块涨4.02%。益诺思20cm涨停，股价创历史新高；双鹭药业、联环药业、哈药股份涨停。

催化来自两条线：一是国家卫健委等三部委7月9日联合发布《国家基本药物目录（2026年版）》，新版目录将于9月1日实施，为医药行业整体带来新的用药放量预期。二是创新药对外授权（BD）持续爆发——2026年上半年中国创新药对外授权交易金额已接近997亿美元，中报业绩兑现窗口正在打开。

招商证券认为，CXO行业景气度已从底部确认反转，数据显示2026年上半年全球药品一二级融资金额同比增长95%，中国创新药BD出海总金额有望再创新高，为CXO需求提供支撑。

午后热门股集体跳水

其中，“存储一哥”兆易创新午后快速跳水，暴跌7.76%。

消息面上，7月9日晚间，存储芯片龙头兆易创新交出一份炸裂的中报预告：上半年营收约115亿元，同比增长约177%；归母净利润约69亿元，同比暴增1099%；扣非净利润约48.5亿元，同比增长约791%。

摩根士丹利指出，从存储行业基本面来看，本轮景气复苏核心驱动来自AI算力带来海量存储增量需求，叠加海外原厂持续控产保价，供需紧平衡格局并未发生根本改变。短期企业经营层面的阶段性调整，属于行业复苏过程中的正常节奏波动，不代表周期拐点到来。

后市值得关注的是，7月9日，国产DRAM龙头长鑫科技披露科创板上市招股意向书及发行安排，正式进入IPO发行程序。根据公告，公司将于7月16日同步启动网上、网下申购。本次长鑫科技IPO拟募资295亿元，为2026年以来A股规模最大的IPO，也是科创板史上第二大融资项目，仅次于中芯国际。

创业板“一哥”宁德时代午后跌超7%。

光通信“一哥”全天跌超8%。

据中国基金报，午后算力硬件、芯片半导体等热门股集体跳水的原因有三：

首先创业板、科创板此前短期连续大涨堆积海量获利盘，机构借冲高集中兑现，周末避险情绪加重抛压。其次，商业航天的回收火箭大利好，吸走了大部分的流动性。相关板块下午几乎是批量涨停，资金疯狂涌入。商业航天启动之后，创业板、科创板不少热门方向开始同步走弱。

半导体设备方向，华亚智能跌停，正帆科技、臻宝科技等跌幅超10%。半导体制造端，晶合集成跌超10%，华虹宏力收跌7.65%。北方华创、寒武纪收盘跌幅均超8%，中微公司收跌7.86%，中芯国际收跌5.77%。

光模块龙头同步回落，中际旭创、新易盛收盘分别跌超8%、超4%。AI芯片、动力电池等高权重方向的明显承压，放大了创业板指回落幅度。

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据华尔街见闻此前文章，SK海力士ADR发行价定为每股149美元，较公司周四首尔普通股收盘价溢价约3.1%，募资规模约265亿美元，超越阿里巴巴2014年250亿美元的赴美IPO纪录。机构认购倍数逾7倍，买家涵盖全球大型纯多头基金及主权财富基金，需求之旺盛令市场瞩目。ADR将于周五以代码"SKHYV"启动预发行交易，7月13日正式以"SKHY"挂牌。

然而，这场盛宴的真正看点不在于融资规模，而在于ADR挂牌后相对韩股的溢价幅度——它将直接反映美国投资者究竟愿意为AI存储赛道的核心标的，额外付出多少价格。机构预期从5%到30%以上分歧悬殊，而AI板块估值高低的争论，也将在这一新兴交易标的的定价中得到某种程度的验证。

REX Financial董事总经理Bill Birmingham指出，此次上市的核心更像是对三个问题的"公投"：内存短缺能持续多久、AI驱动的需求是否具有持续性，以及"美国上市能否终结市场对存储股合理估值区间的争议"。

此次ADR发行共计1.779亿份，规模约265亿美元，打破阿里巴巴保持逾十年的纪录。SK海力士是韩国市值第二大公司，仅次于三星电子，在首尔交易所市值约达1万亿美元。根据英国《金融时报》，此次ADR规模不足公司总市值的3%。

SK集团董事长崔泰源亲赴纽约出席上市仪式，并将与全球投资者会面，就扩大AI存储合作与主要客户展开磋商。据报道，他还可能与英伟达、特斯拉等科技公司高管会晤。SK海力士方面表示，此次赴美上市旨在帮助公司在全球资本市场获得更能反映其AI基础设施核心地位的估值。

本次发行由美国银行、花旗集团、高盛和摩根大通担任联席主承销商，另有九家机构参与承销。

SK海力士在人工智能相关存储芯片领域占据独特地位，是吸引美国资金的核心逻辑所在。

根据公司向美国证券交易委员会（SEC）的申报文件，SK海力士在高带宽存储（HBM）芯片市场占有率达56.4%，是英伟达GPU等高端AI芯片不可或缺的关键组件。投资机构Futurum Equities首席市场策略师Shay Boloor表示，SK海力士是"最纯粹的HBM瓶颈公开市场标的，其与英伟达的业务绑定深度也超过竞争对手"，同时"HBM纯粹度高于三星，现阶段HBM领导地位强于美光"。

VistaShares投资策略师David Fetherstonhaugh指出，此次上市"对于此前只能通过代理标的间接布局SK海力士的美国和全球基金而言，是明确的积极信号"。他同时预计，上市初期资金从ETF等代理工具流入ADR的过程，可能带来短期价格压力。

从基本面来看，SK海力士及三星在首尔的估值相较美国同行存在折价。根据Visible Alpha数据，美光科技的2028年预期市盈率约为6倍，而SK海力士与三星均仅为4倍。美国投资者或将部分折价视为入场机会，从而推高ADR相对韩股的溢价。

ADR首日溢价的合理区间，是市场争议最为激烈的焦点。

据彭博获得的一份发给机构客户的备忘录，摩根士丹利销售与交易部门估计初始溢价区间在5%至10%之间，并指出若ADR被纳入美国指数或ETF，溢价存在进一步扩大空间。然而，部分机构投资者的预期更为激进，认为溢价可能超过30%。

在Smartkarma发表研究的独立分析师Travis Lundy表示：

"在ADR经历充分的市场磨合之前，没有人能知道这一溢价每天究竟值多少。历史表明溢价可以走高，但不会长期维持在极高水平。"

台积电ADR提供了最具参考价值的历史案例。根据高盛分析师的研究，ADR正常情况下与正股价差不超过5%，但据彭博数据，台积电ADR过去一个月的平均溢价约为16%，在过去三年间甚至多次超过20%。《金融时报》指出，这一溢价曾在2009年智能手机需求爆发时触及高峰，两年后缩窄至零。SK海力士没有台积电数十年的ADR交易历史可供参照，定价难度更高。

与台积电相比，SK海力士ADR的套利交易面临更为复杂的操作环境。

SK海力士正股波动极为剧烈。数据显示，该股今年已有逾50个交易日单日涨跌幅超过5%，尽管如此，年内累计涨幅仍超过两倍。香港Alphalex Capital Management HK Ltd.董事总经理Alex Au曾多年从事台积电ADR价差交易，他表示：

"鉴于SK海力士的波动性，价差风险要高得多。因此，对于入场捕捉溢价的交易者而言，你需要更高的回报来补偿风险。"

转换机制的不对称性进一步制约了套利空间。根据7月6日的一份文件，ADR持有人可注销ADR并换取首尔上市股票，但反向操作——将普通股转换为ADR——可能需要获得韩国监管机构的批准，并非畅通无阻。这一机制与台积电ADR存在差异，限制了双向套利的可操作性。

不过，REX Financial董事总经理Bill Birmingham指出，此次上市的核心意义不在于价格发现，而更像是对三个问题的"公投"：内存短缺能持续多久、AI驱动的需求是否具有持续性，以及"美国上市能否终结市场对存储股合理估值区间的争议"。

此次赴美上市所募集的资金，将直接注入SK海力士规模庞大的AI相关资本开支计划。

公司目前正在美国印第安纳州西拉斐特市建设先进芯片封装设施，该项目获得拜登政府通过《芯片与科学法案》提供的4.58亿美元资金支持。与此同时，SK海力士与三星电子正配合韩国政府总规模约8800亿美元的国家级投资计划，加码本土AI及半导体产业投资。

尽管AI需求强劲，但内存行业固有的周期性仍是投资者需要权衡的风险变量。Boloor表示，SK海力士是"若HBM稀缺持续超预期的最大受益者，但若内存周期最终反转，下行风险同样不容忽视——而这一反转可能最早要到2028年才会出现"。Birmingham则建议投资者重点关注2027年的合同定价走势，以判断需求的持续性。

SK海力士美股或许是衡量AI热潮温度的更好工具，而非单纯的投资标的本身。

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国金证券机械行业分析师满在朋7月9日的报告中写道：“全球AI算力与HBM存储产能扩张带动半导体设备需求高景气，后道测试与前道量检测双赛道成长确定性突出。”这意味着，市场关注点不只在设备总量扩张，更在测试、量检测等高壁垒环节。

据SEMI数据，全球半导体设备市场规模将从2024年的1166亿美元增至2027年的1556亿美元，2024年至2027年复合增速为10.1%。其中测试设备弹性更高，市场规模预计从2024年的76亿美元增至2027年的134亿美元，复合增速达21.1%。

供给端也在放大周期弹性。海外设备厂商受核心零部件短缺和产能饱和影响，主流前道及存储配套设备交付周期拉长至12至24个月，并出现涨价。三星、SK海力士、美光等扩产节奏受到设备交付约束，国内设备企业同时迎来国产替代和海外客户多元化采购的窗口。

这轮设备周期的源头，是AI服务器对存储的消耗显著高于传统服务器。相关测算显示，AI服务器单台DRAM搭载量为传统服务器的8至10倍，NAND用量约为3倍。

需求上升的同时，通用存储供给并未同步释放。三星、SK海力士将80%至90%的先进制程产能倾斜至HBM，美光约70%产能转向HBM与高端DDR5。三大存储原厂库存约4周，低于8至12周的健康安全库存区间。

价格已经给出反应。据TrendForce数据，2026年二季度DDR5合约价预计环比上涨58%至63%，NAND Flash合约价预计环比上涨70%至75%；HBM产能缺口被测算为50%至60%。

存储市场规模也在扩张。2024年全球存储芯片市场规模为1929亿美元，2025年升至2890亿美元，2026年预计达到3775亿美元，2030年有望达到7237亿美元，2025年至2030年复合增速为17.7%。

资本开支是验证设备周期的关键指标。

据TrendForce数据，全球DRAM资本支出将从2025年的537亿美元升至2026年的613亿美元，同比增长14%；NAND资本开支将从2025年的211亿美元升至2026年的222亿美元，同比增长5%。三星、SK海力士、美光2026年合计资本支出预计达535亿美元，较2025年提升16%。

美光扩产力度最突出。其2026年规划资本开支270亿美元，同比增长70.3%。SK海力士2024年和2025年资本开支同比增速分别为65.8%和75.5%。

国内存储厂也在加码。长鑫科技2024年营收241.8亿元，同比增长166.1%；2025年前三季度营收320.8亿元，同比增长97.8%。资本开支方面，长鑫科技2024年投入712.3亿元，同比增长63.2%。

长鑫科技、长江存储的扩产对本土设备需求更直接。长鑫科技2026年计划月产能扩产5至6万片，对应设备采购额约350亿至430亿元；长江存储三期项目进入设备安装调试阶段，预计2026年下半年启动大规模量产，对应设备采购规模约200亿元。

2026年全球半导体元器件供货周期明显拉长。车规32-bit MCU交期超过52周，SiC交期25至40周，模拟集成电路交期20至48周。

元器件短缺正在反向影响设备交付。应用材料、东京电子等海外头部设备企业受核心零部件短缺和产能饱和约束，部分设备交付周期被拉长至12至24个月。

这给国产设备厂商带来窗口。国内厂商在刻蚀、薄膜、清洗、测试等环节已有产品积累，交付效率和成本优势更明显。海外晶圆厂在扩产压力下开始对接国内供应商，韩国、东南亚等市场成为潜在增量。

但机会并非平均分配。能否拿到海外验证、能否进入重复采购，仍取决于工艺稳定性、客户验证周期和交付能力。

国内半导体设备国产化率分化明显。

清洗设备国产化率已达50%至60%，刻蚀设备为55%至65%，CMP和热处理在30%至40%。但高壁垒环节仍偏低：PVD国产化率为10%至20%，CVD/ALD为5%至10%，涂胶显影为5%至10%，量检测仅1%至10%，光刻只有0%至1%。

这也是前道量检测和后道测试被置于更重要位置的原因。它们不是设备总量中最大的环节，却是国产替代空间更清晰的短板。

国内设备企业研发投入正在上行。2020年至2025年，国内半导体设备企业研发投入总额从33.1亿元升至185.8亿元；单个企业平均研发投入从1.7亿元升至7.4亿元。投入方向集中在先进封装、HBM/DDR测试、光刻、电子束量测、高端离子注入等环节。

订单指标也在改善。中微公司合同负债从2020年的5.9亿元升至2025年的30.4亿元；拓荆科技从1.3亿元升至48.5亿元，2026年一季度仍在48.8亿元。合同负债对应已签未交付订单，显示国产设备导入不再停留于样机阶段。

量检测设备贯穿晶圆制造前道流程，用于检测薄膜厚度、关键尺寸、晶圆表面缺陷等指标。它不是简单的最终检查，而是在光刻、刻蚀、薄膜沉积等工序中持续进行过程控制，直接影响良率。

据SEMI统计，量检测设备约占全球半导体设备市场13%。QYResearch数据显示，全球半导体量检测市场规模2025年约192.2亿美元，2026年预计213亿美元，2030年有望达到321亿美元，2026年至2030年复合增速为10.8%。

国产化率只有1%至10%，原因在于高精密软硬件由海外龙头掌握，晶圆厂验证周期长，客户不愿轻易切换，出口管制进一步放大了供应链不确定性。

一旦国产厂商通过验证，后续重复订单价值更高。存储、先进制程、3D NAND层数提升和先进封装，都会增加检测需求。

测试设备中，测试机是核心。后道测试设备里，测试机价值占比约63%；存储测试机在测试机市场中占比约21%。

存储测试设备几乎被海外龙头垄断。2023年全球存储测试机市场中，爱德万市占率56%，泰瑞达43%，两者合计99%。国产厂商此前主要切入中低端存储测试和配套设备，高端存储ATE整机仍是短板。

FT测试的重要性正在上升。CP测试发生在晶圆加工完成后、封装前，主要筛查基础电性参数；FT测试发生在封装后，除基础电性参数外，还要验证系统级功能、动态参数、时序特性、带宽速率和信号完整性。其对通道数量、测试频率、高速信号处理能力和时序精度要求更高。

价格也体现差距。国际高端FT测试仪定价超过1100万元/台，高于高端CP测试仪的900万元/台。QYResearch测算，全球FT成品测试机市场规模2025年为38.4亿美元，2026年预计41亿美元，2030年升至54.7亿美元，2026年至2030年复合增速为7.5%。

华为提出的韬定律也把后道价值推向更高位置。3D堆叠、Chiplet、混合键合、TSV让芯片性能不再只依赖前道几何微缩，封装和测试复杂度上升，后道设备不再只是配套环节。

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从全球顶级赛事转向“家门口”的地方联赛，小红书试图把世界杯期间聚集的观赛用户，继续留在足球内容和社区之中。

体育赛事带来的流量往往具有明显的周期性。世界杯期间，用户会因为密集的赛程进入平台；赛事结束后，观赛和讨论需求也可能迅速回落。对购买版权并投入大量运营资源的平台而言，真正的考验其实是终场哨响后还能留下多少人。

地方联赛因此成为小红书承接世界杯热度的一步。与世界杯相比，地方联赛的影响力和商业价值相对有限，但距离普通用户更近，也能提供更加持续、分散的内容供给。

更关键的是，小红书还释放了继续投入体育版权的信号。

7月10日，小红书社区运动户外负责人、世界杯运营负责人草莓在与华尔街见闻等媒体交流时表示，小红书接下来将持续探索职业体育赛事版权合作。

至于下一步具体购买哪些赛事版权，小红书将综合考虑用户调研、用户偏好以及版权市场的资源供给。

“大家不用担心世界杯只是一次性投入。”草莓表示。

从目前披露的数据来看，世界杯确实拉快了小红书多个业务指标的增长。

世界杯期间，小红书足球内容日均发布量达到赛前的10倍，万赞以上足球笔记数量是赛前的200倍，站内相关热点话题达到6253个。

7月，小红书App使用时长环比增速提升至此前的2倍，日发布笔记数环比增速达到6月的3倍；互动直播场景中，长时间观播用户同比增长近5倍。

不过，继续探索购买赛事版权并不意味着小红书要沿着传统视频网站的路径，依靠版权把自己建设成体育内容转播平台，体育赛事更像是吸引用户的流量入口。

草莓认为，一些用户因为世界杯下载小红书，但进入平台后又开始关注骑行、户外、旅游、美食等内容，希望凭借社区中多元的兴趣内容让这些新增用户继续留下。

持续扩大的体育内容供给也可能带来新的商业化空间。体育赛事天然具有较强的品牌聚合能力，随着硬核球迷等更多群体进入平台，小红书有机会吸引运动装备、汽车、户外、旅游等更多品类的品牌。

整体来看，继续探索体育版权，对小红书而言既是一次用户增长尝试，也是在拓宽商业化边界。

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