据彭博汇编数据，达索系统第四季度营收为16.8亿欧元（约20亿美元），同比下降4.1%，低于市场预期的17.4亿欧元。公司预计2026年non-IFRS营收增幅为3%至5%，同样未达分析师预期。这家曾被英伟达CEO黄仁勋称为“工业AI前沿中心”的企业，正面临传统软件业务被新兴AI工具加速替代的担忧。

尽管公司此前将AI技术浪潮视为工业软件升级的重要驱动力，最新业绩却反映出其转型进程不及预期。摩根大通分析师Toby Ogg团队在报告中指出，公司给出的增长预测“甚至低于最悲观投资者的预期”。面对来自生成式AI等新兴工具的竞争，达索系统的疲弱指引进一步加剧了市场对传统工业软件业务护城河收窄的担忧。

英伟达供应商遭遇挫折

尽管英伟达是达索系统的客户之一，后者为其提供生成式3D虚拟环境软件，但这一合作关系并未能缓解市场对业绩疲软的强烈反应。

英伟达CEO黄仁勋上周接受CNBC采访时表示，公司首次将CUDA-X、AI及Omniverse平台技术全面整合至达索系统的工具套件中，并称此举“完全革命性”。然而，资本市场对技术协同的乐观情绪被疲弱的业绩指引迅速抵消。

面对投资者疑虑，达索系统正加速推进工业AI产品3D UNIV+RSES的商业化落地，称该平台将“引领工业AI转型”。CEO Pascal Daloz表示：

“达索系统将通过其工业人工智能产品 3D UNIV+RSES 引领工业人工智能转型。这不是短期目标，而是一项长期承诺，旨在重新定义各行业的创新、运营和竞争方式。在2025年和2026年，我们将专注于严谨执行，围绕战略重点整合资源，以实现可衡量的、具有行业意义的影响。”

业绩全面低于预期

达索系统（Dassault Systemes）周三公布的第四季度财报显示，软件收入同比下降5%，拖累全年总营收持平于62.4亿欧元（约74.3亿美元），低于路孚特63亿欧元的市场预期。其中全年软件收入录得56.4亿欧元，整体增长持续乏力。

财报同时披露，第四季度调整后每股收益及17.5亿欧元营收均未达FactSet统计的分析师预期。公司对2026年给出谨慎展望，预计全年营收介于62.9亿至64.1亿欧元，每股收益在1.30至1.34欧元之间，而市场此前预期分别为65.8亿欧元和1.37欧元。

由于汽车和制药两大关键行业客户需求下滑，达索系统第四季度业绩及全年指引双双不及预期。公司首次披露年度运行率（ARR）指标衡量订阅及经常性收入的核心数据，但该指标自2023年第四季度以来仅增长6%。

杰富瑞分析师Charles Brennan指出，在软件行业加速向订阅模式迁移的当下，这一增速“可能被视为令人失望”。

面对增长放缓压力，CEO Pascal Daloz在声明中强调公司正推进长期战略转型。他表示，真正的转型需要时间，并非追求短期目标。他称：

“我们的愿景建立在数十年的工业和科学知识基础上，我们现在正构建将愿景变为现实的能力。”

"SaaS末日"交易蔓延

达索系统股价重挫，成为近期软件即服务（SaaS）行业遭广泛抛售的缩影。上周，因Anthropic发布新人工智能工具引发市场对软件及数据提供商竞争前景的担忧，该公司股价当周已累计下跌逾4%。

Moneta高级投资顾问Aoifinn Devitt表示，周三的暴跌是所谓“SaaS末日交易”的最新体现。她称：

“市场正对去年领涨的赢家群体产生普遍担忧。”

尽管达索系统高层将AI技术浪潮视作工业软件业务的战略扩张机遇，但投资者对其转型节奏与执行成效仍持明显怀疑态度。在欧洲软件企业整体面临新兴AI工具加速替代传统产品线的背景下，市场信心修复尚待更明确的基本面信号。

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这一趋势的核心驱动力在于近期印度股市回报率的低迷。尽管近期出台了支持增长的预算案，且印度与欧盟及美国达成了多项贸易协议，但这并未完全点燃股市的热情。今年2月，印度股市表现依然落后于亚洲大盘，而小盘股等关键领域的疲软，进一步打击了散户投资者的信心。

相比之下，贵金属市场因持续的地缘政治风险和宏观经济的不确定性而备受青睐。分析师指出，黄金和白银ETF不仅在近期表现强劲，更因其避险属性成为资金的避风港。这一资本轮动表明，在企业盈利出现广泛增长从而支撑股市动能之前，黄金在短期内将继续占据优势。

目前，市场关注的焦点已转向即将发布的美国就业报告和通胀数据。这些数据将为美联储的政策前景提供进一步信号，并可能直接影响包括印度在内的新兴市场的资金流向。

股票回报率疲软，资金“弃股投金”

印度股市近期的表现未能满足投资者的预期，是促成此次资金转向的直接原因。1月份的数据显示，黄金ETF吸引的资金超过了股票共同基金，这标志着投资偏好的明显转变。尽管政府通过预算案和贸易协议释放了积极信号，消除了部分市场不确定性，但分析师普遍认为，若要维持股市的上涨势头，必须依赖于更广泛的企业盈利增长。在此之前，黄金凭借其近期的强劲走势和避险功能，对投资者更具吸引力。

与此同时，投资者对小盘股的耐心正在耗尽。作为印度散户投资者长期以来的心头好，小盘股共同基金在1月份的月度资金流入量创下自2024年6月以来的新低。过去一年，小盘股指数的回报率仅为4%至6%，远低于Nifty 50指数11%的涨幅以及主要中盘股指数15%至17%的增长。尽管两至三年的长期回报率看似健康，但近期的持续疲软已促使投资者开始寻找其他替代方案以获取更好的收益。

政府重启资产剥离计划，股市供应压力骤增

印度政府重启资产剥离计划也为股市带来了一把“双刃剑”。政府宣布将于2月11日至12日出售国有企业Bharat Heavy Electricals高达5%的股份，底价定为每股254卢比，预计筹资超过250亿卢比。这是自上周预算案宣布下一财年（4月起）目标通过出售股份筹资8000亿卢比以来的首次撤资行动。

虽然股份出售有助于缓解因减税造成的政府收入压力，但这无疑增加了股票市场的供应量。基准指数在过去数月中难以突破现有波动区间，供应过剩被认为是主要原因之一。这一政策动向在充实国库的同时，也抑制了股市的短期上行空间。

REITs逆势扩张，商业地产需求强劲

在整体市场低迷的背景下，房地产投资信托基金（REITs）成为另一个受到投资者追捧的亮点。

据Nuvama的报告，受全球能力中心（GCC）强劲需求及国内企业扩张的推动，去年12月季度的办公室租赁市场保持活跃。目前，印度所有的REITs均已进入增长模式。与大盘的挣扎形成鲜明对比，Embassy Office Parks和Brookfield India等REITs股票在过去12个月中上涨了约25%。

此外，央行和市场监管机构的强力政策推动，也加深了市场的这一细分领域。Carlyle Group牵头的财团同意以约210亿卢比收购Nido Home Finance 73%的股份，进一步印证了该行业的吸引力。

IPO市场反应冷淡，估值担忧显现

与此同时，印度一级市场的投资者情绪显得更为谨慎和挑剔。

尽管人工智能热潮推动香港股市上市量在1月创下纪录，但印度首个专注AI的IPO项目Fractal Analytics反应平淡。即便有摩根士丹利和高盛等知名机构作为基石投资者，该股票发售在第二日结束时仅获得约19%的认购。

银行家们指出，这种冷淡并非针对特定交易，而是反映了投资者对高估值科技类发行项目的普遍犹豫。尽管机构投资者通常会在最后一天投标，但这表明当前的股权资本市场（ECM）环境依然充满了谨慎情绪。

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常态化背后的三重逻辑

《报告》明确提出"未来中国人民银行将常态化开展国债买卖操作，关注长期收益率的变化，灵活把握操作规模。"这标志着央行货币投放渠道的重大调整。

国联民生从三个维度解读这一转变：长期看，基础货币年均需投放3.2万亿元，但法定准备金已处低位、外汇占款增长有限，央行需寻找新的投放渠道；横向对比看，美国、日本央行持有政府债占基础货币比重分别达79%、92%，而中国仅为5.5%，增持空间显著；短期看，央行已累计净买入约7000亿元国债，按平均1年期限，月均到期500-600亿元，需持续滚动操作。

息差压力显露缓解迹象

值得关注的是，2025Q4贷款利率下行势头明显放缓。新发放贷款加权平均利率环比仅降10bp，为2021年以来最小降幅，远低于2023Q4、2024Q4的31bp、39bp降幅。国联民生认为，行业贷款新发利率下行压力在逐步放缓，不排除2026Q1企稳甚至回升的可能性，叠加高息存款到期，银行息差压力有望缓解。

报告显示2025年末超储率回升至1.5%，同比提升0.4个百分点，解释了开年资金面偏宽松的现象。展望未来，考虑到资本市场活跃度较高，国联民生预计一季度降准降息概率不高。中期看，"资产荒"现象可能回归，长债利率有下调空间；股市流动性方面，在M1增速企稳前维持中性偏保守预期，可关注银行板块超额收益回归机会。

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2月11日，网易公布财报显示，其第四季度净营收为275亿元人民币（约39亿美元），同比增长3.0%，但低于分析师预期的287.9亿元。其中，作为公司“现金牛”的游戏及相关增值服务净收入为220亿元，虽同比增长3.4%，但同样不及市场预期的234.2亿元。持续经营净利润（Non-GAAP）为71亿元，每股ADS收益为10.95元，远低于市场预期的14.07元。

造成利润大幅不及预期的主要原因在于费用的激增。四季度网易总运营费用高达94亿元，同比大增10.9%，主要源于在线游戏相关的市场营销费用增加。尽管毛利润同比增长8.7%至177亿元，且毛利率因版税和渠道成本下降有所优化，但这部分红利被高昂的推广成本所侵蚀，导致最终净利承压。

不过，网易在股东回报方面依然保持稳健。董事会批准了四季度每股ADS 1.16美元的股息。同时，公司宣布其50亿美元的股票回购计划将延长至2029年1月，截至2025年底已回购约2210万股ADS，耗资20亿美元。网易CEO丁磊强调，AI已成为公司开发和运营的基础能力，并将继续推动全球化布局。

作为网易的基本盘，游戏及相关增值服务本季度营收220亿元，占总营收比例高达80%。虽然同比增长3.4%，但这一增速在市场看来显得有些乏力，且营收绝对值较上一季度的233亿元有明显回落（环比下降主要受季节性因素及上季度暑期高基数影响）。

从产品结构看，老牌旗舰《梦幻西游》以及《第五人格》等长线产品依然表现出极强的生命力，支撑了业绩底座。同时，新游《燕云十六声》和《漫威争锋》的上线为收入增长提供了增量。暴雪系列游戏回归中国市场后表现稳健，不仅创下了年度收入新高，也进一步巩固了网易在PC端的用户粘性。

然而，219.7亿元的在线游戏净收入远低于分析师预期的234.2亿元，表明新游戏的变现能力或老游戏的流水稳定性并未完全达到市场乐观的预期。丁磊在财报中提到，AI已全面融入游戏开发全流程，提升了生产效率，这或许是未来控制研发成本、提升产品周期的关键变量。

本季度财报的一个显著特点是“毛利升，净利降”。

从毛利端看，网易表现尚可。四季度毛利润为177亿元，同比增长8.7%，毛利率从去年同期的61%提升至64%左右。这主要得益于游戏业务成本结构的优化：一方面是自主研发游戏收入占比提升（尤其是《梦幻西游》和新游），另一方面是授权游戏版税及渠道收入分成成本的下降。

然而，运营层面的开支大幅削弱了盈利能力。总运营费用同比激增10.9%至94亿元，其中销售及市场费用是主要推手。这通常意味着在竞争激烈的游戏市场中，网易不得不加大买量投放以维持老游戏热度和推广新游戏（如《漫威争锋》的全球宣发）。这种“高投入换增长”的模式在营收未及预期的情况下，直接导致了Non-GAAP每股收益仅为10.95元，与市场预期的14.07元形成了巨大落差。

在游戏之外，网易的其他业务板块呈现分化走势。

有道成为本季度的亮点。净收入达到16亿元，同比增长16.8%，不仅超过了市场预期的14.5亿元，其毛利润也达到7.05亿元，优于预期的6.48亿元。这表明有道在在线营销服务和学习服务领域的商业化路径依然顺畅，增长势头强劲。

云音乐表现平稳但缺乏惊喜。净收入20亿元，同比增长4.7%，略低于预期的19.9亿元。不过其毛利控制尚可，尽管略低于预期，但依然维持了基本的盈利能力。

创新及其他业务则面临挑战。净收入20亿元，同比下降10.4%，尽管这一数字高于分析师预期的18.9亿元（意味着分析师预期更低），但同比双位数的下滑反映出严选电商及其他增值服务在剥离非核心业务或受消费环境影响下的收缩态势。

纵观2025财年，网易总营收达到1126亿元，同比增长约6.9%；Non-GAAP归母净利润为373亿元，同比增长11.3%。虽然年度数据依然维持增长，但四季度的“失速”给市场敲响了警钟。

丁磊在财报致辞中极力强调“AI驱动”和“全球化”。他表示，AI技术已经从美术、设计延伸至编程和质量保证的全环节，旨在通过高产量的可扩展生产模式，在旗舰产品中推出AI原生玩法。而在全球化方面，《漫威争锋》和《燕云十六声》的海外表现被寄予厚望。对于投资者而言，接下来的关注重点将是高昂的营销投入能否在2026年转化为实实在在的流水增长，以及AI降本增效的故事何时能在利润表中得到更直观的体现。

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地平线用一场极其低调的签约，向外界抛出了一次重磅人事变动。

近日，地平线与宁德时代旗下的时代智能签署了一份战略合作协议。在官方发布的签约合影中，一个业内相对熟悉的面孔坐在了权力的圆心。

朱威，他第一次以“地平线总裁”的身份公开首秀。华尔街见闻了解到，这位曾担任宁德时代乘用车业务执行总裁的，已于本月初正式入职地平线，接替63岁的陈黎明执掌总裁大位。陈黎明则转任副董事长一职。

华尔街见闻从知情人士处了解到，朱威担任的是地平线总裁、智能汽车事业部总裁。在内部通知中，对他的描述是，“他的加入，将为公司注入强大的商业落地与生态资源整合能力”。

这次重要人事变动，是地平线在产业不同阶段，对治理架构做出的关键决策。

要理解朱威为何此时入场，必须先看清陈黎明留下的底色。

1986年毕业于南航、留美深造、在博世供职26年——陈黎明的履历是一部标准的汽车工业工程史。2021年受余凯力邀加盟地平线时，这家创业公司正面临从实验室走向量产车的阵痛。陈黎明带去的是严苛的供应链秩序与Tier 1的工程语言，他像一块压舱石，帮地平线夯实了从0到1的交付能力。

在那几年里，地平线不仅要卖芯片，更要学着如何成为一家合格的Tier 1，如何与整车厂（OEM）进行复杂的工程协同。陈黎明成功地为这家带有浓厚互联网色彩的AI初创公司植入了传统汽车工业的秩序感。

但到了2026年，战场变了。

当下的智驾市场，不再仅仅是能不能量产的问题，而是如何规模化、如何普惠、如何降本增效的肉搏战。

华尔街见闻了解到，地平线创始人、CEO余凯对地平线接下来的发展，定下了多个目标。其中可量化的数据有，未来3-5年里，HSD(Horizon SuperDrive)量产千万套，以及在2026年，地平线的城区MPI（人工接管平均间隔里程）要涨10倍，且基于征程6M的智驾方案要打入7-10万元级的入门级市场。

这种商业化扩张需求，使得地平线需要从一家“懂车的技术公司”，进化为一家“统治供应链的商业巨擘”。

这也就需要那种属于宁德时代的、在极限制造和全球化扩张中杀出来的狠劲。

朱威在宁德时代任职的八年里，长期负责乘用车业务及海外储能业务。他经历过宁德时代从行业黑马成长为全球霸主的完整过程，深谙供应链的博弈艺术。如果说陈黎明为地平线搭建了“从0到1”的工程标准，那么朱威的任务，就是带领地平线完成“从10到100”。

朱威的首秀选在与宁德时代子公司的合作仪式上，绝非巧合。

地平线与宁德时代的渊源极深。早在2021年，宁德时代就联合领投了地平线的C2轮融资。2025年夏天，宁德时代联手哈啰、蚂蚁成立了“造父智能”，地平线则为其提供征程6P芯片与HSD系统。

这次合作的核心是“磐石底盘”。时代智能的滑板底盘，与地平线的全场景辅助驾驶产品进行软硬深度耦合。这不仅是一次业务合作，更是在重构汽车的“大脑”与“骨骼”。

当智驾进入深水区，芯片公司不再只是躲在幕后的方案商。通过朱威这位曾经的“宁德执行总裁”，地平线与宁德时代之间的纽带从资本层、业务层，升级到了人的深度融合。

宁德时代代表着中国新能源汽车产业最极致的供应链能力，而地平线则握着智能化的钥匙。这种“能源+智能”的强强联合，对于那些还在为智驾全栈自研还是外购方案而苦恼的二三梯队车企来说，极具诱惑力。

时代智能方面人士也对华尔街见闻表示，时代智能看好智能驾驶，磐石底盘和智能驾驶也是一个比较能很好实现软硬结合、协同发展的方向。

汽车行业的竞争从未有过温情脉脉，有的只是大浪淘沙。

对于地平线来说，2026年是决战之年。随着城区NOA（领航辅助驾驶）的普及，行业已经进入了“拼刺刀”的阶段。华为乾崑、英伟达Orin、以及各家车企的自研方案，正在方寸之间展开博弈。

朱威的入场，某种程度上反映了地平线的战略野心。凭借朱威在乘用车市场的资源积累，地平线需要进一步扩大其在核心客户中的占有率，并尝试攻入更多合资品牌阵地；面对欧洲、东南亚等海外市场，朱威在法雷奥和宁德时代的国际化视野将成为加速器；随着地平线资本运作的推进，一个兼具技术底色、战略高度与商业铁腕的领导层，是给资本市场最好的定心丸。

眼下，一群人因共同的事业和愿景走到了一起。但江湖更看重的，是在这一场智驾大考中，新总裁能否在激烈的价格战和技术迭代中，为地平线杀出一条通往“普惠时代”的血路。

春水初生，暗流涌动。朱威的这局棋，才刚刚落子。

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MSCI亚太指数周二上涨1%至历史新高，今年以来的涨幅进一步扩大对欧美股市的领先优势。通常在利率下调时受益的黄金上涨0.4%，现货价格站稳5000美元上方。

美国12月零售销售数据意外停滞，显示消费者在年底对经济的支撑减弱，强化了美联储今年晚些时候可能降息的预期。掉期市场已加大对今年第三次降息的定价，其中两次降息几乎已在9月会议前完全计入。美元现货指数连续第四日下跌0.2%。

市场焦点现已转向周三公布的就业报告以及本周晚些时候的通胀数据，以寻找更多政策前景信号。经济学家预计1月新增就业岗位6.5万个，这将是四个月来最佳表现，失业率料维持在4.4%。就业数据还将包含年度修正，预计显示截至2025年3月的年度就业人数将下调。

彭博经济研究分析师安娜·王和克里斯·柯林斯表示：

“这些变化可能会使1月份的非农就业数据看起来非常疲软。这种相当糟糕的劳动力市场前景将迫使美联储降低利率。”

核心市场走势如下：

• 道琼斯指数期货涨0.2%，标普500期货上涨0.2%，纳斯达克100指数期货涨0.15%
• 网易美股盘前跌2.8%。
• 欧洲斯托克50指数开盘涨0.04%，德国DAX指数跌0.04%，英国富时100指数涨0.31%，法国CAC40指数涨0.06%，意大利富时MIB指数涨0.07%。
• 喜力上涨2.9%，此前公布全年业绩及裁员计划；西门子能源上涨5.7%，因创纪录的燃气轮机订单。
• 美元兑日元跌破153，日内跌幅扩大至1%，现报152.85。
• 欧元上涨0.1%，至1.1908美元。
• 澳大利亚10年期国债收益率下降7个基点，至4.76%。
• 比特币下跌1.6%，报67,531.27美元。
• 布伦特原油上涨0.8%至每桶69.36美元，西德克萨斯中质原油上涨0.9%至64.52美元。
• 现货黄金上涨0.4%至每盎司5044.53美元。
• 伦镍盘中短线拉升，日内涨近2.5%，至17915美元/吨。报道称位于印尼的全球最大镍矿被要求削减产量。

就业数据成市场关键

"就业报告将是关键，"eToro的Bret Kenwell表示。"疲弱的数据可能会在增长担忧加剧时进一步推动市场情绪转向避险，但稳健的数据可能会缓解部分担忧。"

晨星亚洲股票研究总监Lorraine Tan表示："在近期经济数据好坏参半后，市场对今晚美国就业报告的关注度可能更高一些。如果数据疲软，应会提升美联储降息的预期。"

货币市场数据显示，交易员现在预期今年降息三次的几率略有上升，这比一周前有所增加，周二弱于预期的零售销售数据为鸽派转向增添了动力。美国商务部数据显示，12月零售销售意外停滞，表明消费者在年末对经济提供的支撑减少。

亚洲市场领涨全球

亚洲市场正迎来又一个爆发年，其表现超越美国和欧洲同行。该地区大多数股票基准指数在2026年均已上涨，货币在外部压力下展现韧性，信贷需求推动利差接近历史低位。

尽管仍处于年初阶段，且亚洲未能完全避免全球波动，但该地区有多种力量对其有利。人工智能是其中一个主题，全球投资者正在应对数十亿美元的支出及其带来的颠覆。

周二标普500指数因多只科技股走弱下跌0.3%，不过该指数仍接近上月创下的纪录高位。标普500和纳斯达克100指数期货合约继续上涨，势头似乎将延续至华尔街。

美元全线承压

美元兑所有主要货币对均下跌，因投资者在美国经济出现新的疲软迹象后加大对美联储降息的押注。法国农业信贷银行驻新加坡策略师David Forrester表示："相对利率故事重新发挥作用，疲软的美国经济数据鼓励投资者为美联储进一步降息的可能性定价更高。"

澳元兑美元涨幅领先，此前澳大利亚央行副行长Andrew Hauser表示通胀仍然"过高"，为进一步加息铺平道路。日元连续第三日走强，此前首相高市早苗在周末赢得选举胜利。

对冲基金通过买入美元兑日元期权结构为美国就业数据做准备，如果该货币对继续下跌，这些结构将升值。他们还在现货市场买入澳元对抗美元。Blue Edge Advisors对冲基金经理Calvin Yeoh持有日元多头头寸，他表示："今晚的非农就业数据以及CPI数据对于观察这种利率分化是否持续很重要。"

黄金站稳5000美元关口

黄金温和上涨，在5000美元上方巩固涨势，此前美国疲软的零售销售数据支持了美联储降息的理由。现货黄金上涨0.6%至每盎司5059.53美元。

孟买Motilal Oswal Financial Services分析师Manav Modi表示，收益率下降帮助提振金价。黄金不支付利息，通常在其他地方的收益率变得不那么有吸引力时上涨。美国10年期国债收益率跌至近一个月来最低水平。

黄金在1月下旬因地缘政治动荡、对美联储独立性的攻击以及资金从货币和主权债券等传统资产转移而飙升至每盎司5595美元以上的历史新高。但投机性买盘导致涨势过热，黄金在两个交易日内暴跌约13%。此后已收复约一半跌幅，本周一直在5000美元附近交易。

许多银行认为涨势将恢复，因为支撑其上涨的原因仍然存在。法国巴黎银行预计到年底将达到6000美元，德意志银行和高盛集团也有看涨预测。白银上涨2%至每盎司82.4272美元，铂金和钯金均上涨超过1.5%。

其他市场动态

石油价格上涨，中东围绕伊朗的紧张局势盖过了美国行业报告显示库存大幅增加的影响。布伦特原油上涨0.8%至每桶69.36美元，西德克萨斯中质原油上涨0.9%至64.52美元。有报道称美国正在考虑扣押装载伊朗原油的油轮，另有报道称如果伊朗核计划谈判失败，可能向该地区派遣另一个航母打击群。

比特币方面，尽管所谓的"巨鲸"在价格暴跌后买入，但需求回归仍然有限，令人怀疑这是否预示真正的复苏。据加密货币观察机构Glassnode数据，持有超过1000枚比特币的钱包在一周内累积了约5.3万枚比特币，这是自去年11月以来最多的。周三上午比特币报67443美元，较前一晚下跌1.7%。

Glassnode销售主管Brett Singer表示："这减缓了下行趋势，但市场还需要更多资金流入。"

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全天候科技从一名接近字节跳动生态的应用商人士处独家获悉，Seedance 2.0预计最快有望于2月24日对外开放API接口。

尽管这一具体时间表尚未获得字节跳动官方的确认，但多方信号显示Seedance 2.0的对外输出已进入倒计时阶段。

此前，Seedance 2.0的核心能力主要局限于字节跳动内部生态，作为底层技术支撑着创意平台“即梦AI”及营销工具“小云雀”的视频生成功能。

这意味着，这一此前仅服务于字节内部产品的核心能力，将很快转化为通用的技术服务，输出给第三方的开发者与企业用户。

不仅如此，据全天候科技从行业人士处了解到，已有部分下游公司获悉相关动向并制定了接入计划，拟抢占AI视频生成的红利。

然而，大规模开放API并非简单的接口对接，这对于字节跳动的底层算力储备将是一场极限压力测试。

与传统的文本大模型相比，视频生成模型对GPU算力的消耗呈指数级增长。

视频帧的连续性计算、高分辨率渲染以及复杂的物理规律模拟等都对算力基础设施提出了极高的要求。

据近期全天候科技的实测数据显示，Seedance 2.0虽然表现惊艳，但在实际的用户体验层面仍面临挑战：目前生成速度相对较慢，且存在一定的生成失败率。

有业内人士猜测，上述现象极有可能与当前的“算力拥挤”有关。

若2月24日API如期开放，海量外部并发请求涌入，服务器的负载压力将成倍增加。

如何保持“稳定的交付速度”，将是Seedance 2.0在即将到来的商业化大考中急需要解决的难题。

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一、消费演进历史规律：从“生存”到“体验”演进；中国服务消费占比显著低于全球发达国家水平。纵览美国、日本、中国消费史，普遍呈现从“生存型”向“品质型”、“体验型”递进的清晰脉络。1）美国（1970s‑至今）：危机下的实用消费→信贷驱动的品牌狂欢→理性消费与体验至上→科技赋能与社交消费；2）日本（战后‑至今）：量产耐用消费→品质化与奢侈品热潮→理性回归与宅文化→服务业与银发经济；3）中国（1978‑至今）：政策驱动→实用消费→品牌消费→互联网+新消费→理性、悦己消费并存+国产品牌崛起。我们认为，“新消费”的本质正是消费倾向的结构性变化——它折射出在收入水平提升、社会结构变迁与技术进步共振之下，中国消费者正从“生存型”消费向“服务型”、“品质型”消费深刻转向。然而，在服务消费这一关键领域，中国的发展阶段与结构占比仍显著低于发达经济体。当前，中国服务消费占居民消费支出的比重约在45%至50%之间，这一水平不仅大幅低于美国的65%至70%，也低于日本的65%，显示中国服务消费仍处于成长期，整体渗透率与市场成熟度有待提升。

二、驱动消费变迁的三大核心变量：1）经济发展阶段是基础。收入水平与财富积累直接决定消费能力与结构。经济繁荣期往往伴随消费升级（追求品质与体验），而经济下行或高通胀时期则催生性价比消费与折扣零售新业态。当前中国经济正从高速增长转向高质量发展，居民消费倾向同步向服务消费转变，为内需结构优化提供核心动力。2）人口结构变迁定方向。人口是需求的源头。Z世代（追求理性与情绪价值）、单身化（催生“一人经济”）、老龄化（打开“银发经济”空间）是塑造中国未来消费图景的三大人口趋势。这与美国代际更迭驱动消费热点轮动、日本少子老龄化深化服务需求的规律一致。3）科技创新提供新供给：技术是供给创新与需求释放的关键催化剂。从互联网到移动支付，再到当前的人工智能，每一次技术跃迁都重构了消费场景与体验。中国在移动互联网应用（如直播电商、社交营销）层面已全球领先，未来AI等技术有望在智能汽车、XR设备、个性化服务等领域创造新供给、激发新需求。

三、当前A股消费板块：深度调整后，长线配置价值凸显，服务消费核心公司可具备alpha行情。1）股价调整充分：消费板块股价自2021年起已持续调整3-4年，累计跌幅普遍达40%-70%，接近历史调整极限。在2024年市场反弹中，其表现仍居行业后列，显示市场情绪与资金偏好尚未系统性回归。2）三维比较处于“三低”象限，预期差显著：基于估值、基本面、拥挤度的行业比较框架显示，消费整体处于“低估值、低盈利、低持仓”的第三象限，与交易拥挤的科技板块形成鲜明对比。基本面虽处磨底阶段，但预期差显著。3）具备估值修复基础：结合2026年温和通胀与经济复苏的宏观预期，消费板块作为股价调整充分、持仓结构较轻的领域，至少具备一轮显著的估值修复行情。对于长线资金而言，有望进入战略配置期。4）服务消费领域有望具备alpha属性：2025年以来，消费市场呈现显著的结构性亮点（如文旅、体育、情绪价值、美妆等消费领域），服务消费作为重要引擎持续跑赢，相关领域核心公司有望走出独立Alpha行情。建议重点关注社会服务、商贸零售、传媒、港股新消费等方向。（消费相关ETF于附录呈现）

引言

自2025年以来，A股与港股市场持续涌动着一股“新消费”风潮。从经济学视角看，消费行为的核心框架可追溯至凯恩斯消费函数，即C=α+βY，其中C为消费，Y为收入，α为自发消费，β则代表边际消费倾向。我们认为，“新消费”的本质正是β的结构性演进——它折射出在收入水平提升、社会结构变迁与技术进步共振之下，中国消费者正从“生存型”消费向“服务型”、“品质型”消费深刻转向。这一演变路径，早在美国、日本等发达经济体的发展历程中得到印证。当前，中国服务消费在整体消费中的占比仍显著低于全球主要经济体。本篇报告系统性梳理了美国、日本与中国的消费倾向变迁历史，是继2026年1月10日发布的《中国服务业含“科”量持续提升——申万宏源服务业投资机会梳理专题报告》后又一针对消费领域的专题研究。政策方面，2026年1月29日国务院办公厅印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》，本次方案不仅是应对内外挑战的及时举措，更预示着中国经济发展模式向“消费驱动”与“服务消费”的战略转型迈出重要一步。我们相信，在居民消费倾向的结构性变迁与政策体系的配合支撑下，服务消费领域将持续孕育新模式、新业态。未来有望涌现更多如“泡泡玛特”、“老铺黄金”等具有代表性的创新案例，不断释放消费新活力，并带来显著的投资机遇。

1.国际消费变迁启示录

1.1消费变迁规律：从“生存”向“服务”与“品质”递进

1.1.1美国（1970s‑至今）：危机下的实用消费→信贷驱动的品牌狂欢→理性消费与体验至上→科技赋能与社交消费

1970年代：危机下的实用转向。70年代，受石油危机、经济滞胀与“尼克松冲击”影响，美国消费整体趋向节俭与实用——节能家电、小型汽车需求上升，折扣零售（如沃尔玛）迅速崛起。婴儿潮一代成年与女性就业率提高，带动个护、服饰等领域消费，而有线电视普及则推动了广告与家庭娱乐消费的发展。

1980年代：信贷与品牌消费扩张。里根减税政策提升居民购买力，信贷消费普及推动耐用消费品及奢侈品牌增长。与此同时，社会贫富分化加剧，高端消费与折扣零售并行发展。象征着物质、享乐和社会地位主义的年轻城市专业人士群体“雅皮士”群体崛起，品牌消费成为身份象征。同时，电子信息技术进步催生了个人电脑与家庭娱乐市场的繁荣。

1990年代：理性化与零售革命。90年代，美国经济衰退，经济波动促使消费者更注重性价比，克林顿减税支撑了必需品消费。北美自由贸易协定（NAFTA）加速商品全球化，日本汽车等高性价比进口品受青睐。而90年代互联网的普及使得互联网商业化（如亚马逊、eBay）开启电商时代，线下折扣店、仓储店及奥特莱斯等业态同步扩张。

2000年代：体验与个性消费兴起。“9·11”事件短暂打击旅游业，但安全相关产业（如安全监控、安全咨询与培训等领域）获发展。千禧一代追求个性化，品牌忠诚度降低，愿意为独特体验付费，主题餐厅、音乐节、电影节等体验式消费蓬勃增长。2008年金融危机后，折扣零售与快时尚品牌顺势进一步扩张。

2010年代：数字重塑消费生态。10年代初，iPhone与iPad推动智能终端普及，移动互联网催生App经济。电商（亚马逊）与社交媒体（Facebook、Instagram）成为主要购物与营销渠道。共享经济（Uber、Airbnb）与订阅服务（Netflix、Spotify）快速发展，电竞与游戏文化兴起，体验与定制化需求持续增强。

2020年代：后疫情时代的多元消费。新冠疫情推动生活全面线上化，Zoom、Peloton等远程服务爆发。Z世代成为消费主力，注重性价比、看重真实评价，同时注重个性与体验，愿意为情绪价值买单。而技术的进步则使得智能穿戴、VR/AR、电动汽车等科技消费品增长显著，健康、环保与可持续消费理念广泛渗透。

1.1.2日本（战后‑至今）：量产耐用消费→品质化与奢侈品热潮→理性回归与宅文化→服务业与银发经济

1912‑1937年：都市化与中产阶级觉醒。一战后，工业化推动东京等大都市崛起，新兴中产阶级成为消费主力。其消费呈现追求品质、时尚与个性化的倾向，映射出西方摩登文化的影响。同时，人口向城市聚集催生了现代零售业态，19世纪20年代，东京五反田百货商店开业标志着现代百货业的兴起，高岛屋、三越等品牌随之发展。

1945‑1974年：战后恢复与耐用消费热潮。战后日本经济快速修复，“倾斜生产”“收入倍增”等政策推动工业化与城市化，家庭成为消费核心单位。冰箱、洗衣机、电视机等“三大件”迅速普及，形成“大的就是好的”消费心态。1953年电视开播带动电子产业（索尼、松下）；1964年东京奥运会与1970年大阪世博会提升本土品牌国际形象；1968年日本成为世界第二大经济体，汽车（丰田、本田）与家电出口贡献显著。

1975‑1997年：从量到质的转变。日本经济进入高度繁荣期，消费从追求数量转向注重品质与个性化。城镇化与家庭小型化催生“小而美”商业模式，1973年7‑Eleven便利店开业，带动罗森、全家等品牌发展。同时，经济增长推动奢侈品消费爆发，日本一度占据全球超三分之二奢侈品市场份额。80年代后期“泡沫经济”阶段，财富效应刺激汽车、高端家电及电子产品需求进一步扩张。

1998‑2004年：“失去的十年”与理性回归。经济泡沫破裂后，日本经济长期停滞，消费者转向理性、追求性价比。亚洲金融风暴后，百元店（大创、Seria）与无印良品等简约品牌受到欢迎。同时，“宅文化”兴起，动漫（吉卜力工作室）与游戏（任天堂）产业逆势繁荣，成为重要精神消费出口。

2005年至今：旅游立国与结构变化。经济低迷促使日本推行“观光立国”战略，旅游业成为增长引擎，带动餐饮、住宿、零售复苏。社会结构方面，单身人口比例上升推动“一人经济”（一人食、小型家电）发展；深度老龄化社会促使适老产品（得伴、FANCL）与养老服务需求快速增长。此外，东日本大地震后，绿色、可持续消费理念逐步渗透。

1.1.3中国（1978‑至今）：政策驱动→实用消费→品牌消费→互联网+新消费→理性、悦己消费并存+国产品牌崛起

1978-1984年：政策撬动，从生存型向温饱型过渡。中国改革开放初期，消费核心是解决温饱。十一届三中全会后，市场化改革逐步取消商品票证限制，消费者可凭货币自由购买，消费自由度显著提升。经济特区设立引入外资与技术，索尼彩电、可口可乐等进入市场。农村家庭联产承包责任制与城镇工资改革提升了居民购买力，手表、自行车、缝纫机“旧三件”开始普及。计划生育政策推行改变了家庭结构，独生子女教育投入初现。通讯技术进步推动了收音机、电视机进入家庭，消费从单纯物质需求向信息服务延伸。

1985-1991年：温饱基石上的实用型消费构建。随着改革开放政策效应持续发挥，居民收入持续提高，消费关注点从“有无”转向“好坏”。改革开放深化，麦当劳、宝洁等外资品牌进入，与本土品牌同台竞争。与此同时，住房制度改革启动，商品房走入市场，带动家居、家电等地产链消费开始扩张。城市化加速，但贫富与城乡差距拉大，通货膨胀曾引发抢购风潮。电视机、洗衣机、冰箱“新三件”取代“旧三件”，成为家庭新标配。《劳动法》也在此时出台，规定了国家法定节假日，休闲娱乐消费开始萌芽。

1992-2000年：市场经济成形，步入品牌消费新阶段。1992年邓小平南巡讲话后，市场经济体制确立，消费选择空前丰富。系列改革政策落地：住房彻底商品化，汽车产业政策鼓励私人购车，住房与汽车消费习惯形成。消费品市场从“实用性”转向“品牌型”，伊利等本土龙头与肯德基等外资品牌共同成长。同时，科技方面通讯技术飞跃，寻呼机、随身听普及，小灵通开启移动通讯低价时代。电视机全面普及，文化娱乐消费持续提升。

2001-2008年：入世红利释放，消费多元扩张。2001年中国加入WTO，推动国家全面接轨全球，商品多样化与价格透明化加速——受益于国际化，苹果、星巴克等国际品牌大举进入我国。经济方面，2003年-2008年我国经济增长一路高歌，“三驾马车”拉动内需繁荣，中产阶级崛起，但贫富差距显著，消费结构高端化与大众化并存。人口结构上，人口老龄化初显，银发经济相关消费兴起。科技方面，淘宝成立标志着电子商务启程，互联网改变购物与信息获取方式。文娱消费成为新热点，电影、网络游戏蓬勃发展。

2009-2012年：危机后的刺激与移动互联网序幕。2008年全球金融危机后，政府通过“家电下乡”、“汽车下乡”等政策强力刺激内需。北京奥运会的成功举办提升了国民自信与消费意愿，带动体育消费与城市旅游。在此期间，3G网络商用与智能手机普及，标志着移动互联网时代开启。微博兴起改变营销方式，微信、支付宝初步发展。O2O模式涌现，消费行为开始线上线下融合。贫富差距持续，私人定制服务崭露头角。

2013-2019年：互联网+与财富效应下的消费升级。2015年“互联网+”战略兴起，旨在深入推动传统产业与互联网的融合，特别注重互联网金融、智慧医疗、教育科技等多个领域的数字化转型。“互联网+”行动推动共享经济（摩拜、滴滴）、新零售（盒马）、直播电商等新模式爆发。扫码支付成为主流，极大提升了消费便捷性。大数据、人工智能开始应用于精准营销与智能家居。与此同时，棚改货币化政策推动房价快速上涨，财富效应显著，消费升级趋势强劲。白酒、免税、新能源汽车（比亚迪、特斯拉）等中高端消费成为市场焦点。消费呈现个性化、社交化、体验化特征。

2020年至今：后疫情时代下理性、悦己消费并存，国产品牌崛起。新冠疫情加速生活全面线上化，直播电商、社区团购、即时零售成为常态。消费市场呈现明显的“K型分化”：一端是奢侈品消费持续增长，另一端是性价比消费成为主流，折扣零售、平价国货受到青睐。消费者人群结构来看，Z世代成为重要消费力量，其消费观念兼具理性（追求质价比）与悦己（为情感与体验买单）双重特征，催生了二次元经济、演唱会旅游、情绪消费等新场景。与此同时，伴随中国国力持续增强与文化自信不断提升，消费者对国产品牌的认同感显著深化。在新能源汽车等领域，国产品牌不仅在国内赢得高度青睐，在海外市场也建立起广泛认可。国产动漫与电影（如《黑神话：悟空》《哪吒》等）亦成为文化输出的亮点，在国内乃至全球范围内收获积极反响。此外，在免签政策持续推动下，入境旅游市场表现火热，进一步彰显中国消费与文化吸引力的双向提升。科技方面，人工智能等科技持续催生消费端新供给（如无人机、智能汽车、运动相机、AI眼镜等），供给侧创新与扩大内需战略紧密结合。

1.2中国服务消费占比低，仍有扩张空间

纵观中美日三国消费史，普遍呈现出从“生存型”向“品质型”“体验型”递进的演进脉络。然而，在服务消费这一关键领域，中国的发展阶段与结构占比仍显著落后于发达经济体。当前，中国服务消费占居民消费支出的比重约在45%至50%之间，这一水平不仅大幅低于美国的65%至70%，也低于日本的65%，显示中国服务消费仍处于成长期，整体渗透率与市场成熟度有待提升。

1）美国作为全球最大消费市场，其消费结构高度服务化且多元。近二十年来，服务消费占居民支出比重稳定在65%至70%，涵盖住房、医疗、交通、金融、文娱及餐饮住宿等广泛门类，剩余为耐用品（如汽车、家居）和非耐用品（如食品、能源）。2）日本的服务消费占比也稳定在50%以上的较高水平，在餐饮、旅游、文化、美容等领域已形成成熟业态。日本消费者对服务品质与细节体验要求严苛，其服务业的精细化与人性化水平享有全球声誉。3）中国消费者对服务品质与体验的期待正在快速提升，但整体消费结构仍偏重于实物商品，服务消费占比明显偏低，显示出从“实物主导”向“服务主导”转型的结构性空间。当前，中国服务消费占居民消费支出的比重约在45%至50%之间。从发达国家的经验来看，服务业占比越高，服务消费的占比也越高，未来随着经济与收入继续提升，中国服务消费占比有望继续增加。

另外，受文化传统、社会结构与经济发展阶段的影响，中国、美国与日本在消费习惯与偏好上呈现出鲜明差异。中国的数字化消费基础设施全球领先，线上零售渗透率和移动支付普及度居世界前列。但整体消费观念仍趋于谨慎：居民储蓄意愿较强，消费品更换周期较长，消费信贷主要集中于住房与汽车等大宗资产，日常消费中的杠杆使用相对有限。而美国的消费文化以“超前消费”为特征，信贷体系高度发达。尽管线上消费增长迅速，线下体验式消费场景仍占据重要地位，订阅经济与体验消费模式成熟。日本社会重视服务细节与消费体验，在银发经济、“一人经济”等细分领域已形成成熟的商业模式。与中国类似，日本社会整体储蓄意识较强，消费决策更注重品质、持久性与体验感，服务业的精细化与人性化水平突出。

1.3影响消费的核心变量：经济发展、人口结构、科技进步

通过复盘中国、美国、日本的消费变迁历史，我们可以发现，尽管三国在社会文化、政策导向与市场形态上各具特色，但经济发展阶段、人口结构变迁与科技创新节奏构成了驱动消费规律形成与演变的最重要、最本质的三大支柱。

1）经济发展阶段决定消费能力与结构。收入水平与财富积累是消费升级的基础动力。通过第一部分复盘发现，每当经济受到冲击处于下行期（或高通胀时期）时，往往伴随着人们可支配收入增速的下行以及失业率的上行，消费就会自发向追求性价比方向发展，而此时往往会在零售业出现新业态，尤其是折扣零售可能会顺势得到发展。而相反的，当经济处于繁荣阶段，居民可支配收入增速上行，人们对未来充满信心时候，同时消费能力和意愿都会得到大幅提升，往往会要求更高的品质消费（即消费升级）。美国在二战后的经济繁荣与信贷扩张催生了品牌与体验消费的黄金时代；日本在经济高速成长期转向品质与奢侈品消费，在“失去的十年”后又回归理性与性价比；中国则在改革开放后逐步实现从温饱到小康、再到追求品质与体验的阶梯式跨越。当前，中国宏观经济正经历深刻的结构性转变。在增长模式上，GDP增速已从过去的高速发展阶段逐步过渡到以“质”为先的高质量发展阶段，经济发展更加注重效率提升、结构优化与可持续性。居民消费倾向也正向服务消费转变，主要源于收入水平提升后对生活品质与体验感的追求。而服务消费占比的持续提升，正成为支撑内需、优化消费结构的重要动力。

2）人口结构变迁引导消费需求与偏好。人口是需求的源头，其年龄、家庭、城乡分布的变化直接重塑消费图景。美国的“婴儿潮”“千禧一代”“Z世代”依次成为消费主力，推动市场热点轮动；日本少子老龄化催生了“银发经济”与“一人经济”，并带动医疗、护理等服务消费持续增长；中国的计划生育政策、人口老龄化以及Z世代崛起，则深刻影响着教育、健康、娱乐与情感消费的走向。当前，中国人口结构正经历代际更迭与家庭形态变化，其中Z世代崛起、单身化与老龄化三大趋势，分别催生了情绪消费、一人经济与银发经济。中美日三国的Z世代均成长于互联网时代，其消费观念与70、80后显著不同。他们普遍更理性，不盲从品牌，注重性价比与个性契合，同时更愿为情绪体验和人生意义付费。在家庭结构方面，单身化催生“一人经济”，适配型产品与服务兴起。单身人口增长促使消费向小型化、便捷化、悦己化发展。在年龄结构方面，老龄化加速打开“银发经济”长期空间。老龄化社会催生对健康、护理、适老产品及服务的系统性需求。日本在老年护理、功能食品、老年旅游等领域已形成成熟模式。预计未来，中国在养老医疗、健康食品、康复护理、老年文娱等赛道方面具备显著增长潜力。

3）科技创新节奏催生消费模式与场景：技术是供给端革新与需求释放的关键催化剂。从电视、个人电脑到智能手机，从有线网络、互联网到移动互联网，每一次技术跃迁都重构了信息获取、商品流通与社交互动的方式，进而孕育出新的业态——如美国的信用卡体系与社交电商、日本的便利店文化与数字内容产业、中国的移动支付与直播电商。科技创新不仅创造新产品，更深刻改变了消费的决策路径与体验边界。结合当前全球产业发展趋势，人工智能已在消费品类、消费场景、消费体验上不断创新，出现很多新的消费应用，如无人机、运动相机、AI陪伴玩具、XR可穿戴设备、智能驾驶汽车等等，在供给侧为消费创造新需求。

2.资本市场消费股性价比讨论

此前，我们提出，2026年经济需求有望企稳回升，PPI将自底部回暖并逐步转正，市场风格预计从科技成长向顺周期资产均衡切换。这一判断在2026年开年以来已得到市场印证。年初至今，与PPI链条关联紧密的核心中游顺周期行业表现突出，例如建筑材料、有色金属、石油石化、基础化工行业分别上涨15.96%、14.54%、13.99%与11.96%。与此同时，消费板块作为相对后周期资产，在经历近四年的股价与基本面双重承压后，已进入深度调整区间。叠加当前科技板块交易拥挤度处于历史高位，市场风格切换至顺周期的条件日趋成熟。2026年开局，消费板块在筹码结构逐步出清、股价经历长期下行后，已展开估值修复。在此背景下，结合第一部分所述的中国经济趋势与政策对服务消费的持续鼓励，我们认为消费板块已具备长期投资价值。其中，服务业消费不仅受益于宏观逻辑，更因其供给创新、场景拓宽及体验升级，有望展现出超越板块整体的Alpha增长潜力，成为下一阶段布局的重点方向。

2.1消费股股价消化较为充分，长线资金有望进入战略配置期

当前消费行业股价普遍已历经3-4年的深度调整，整体表现在A股各板块中持续落后。从调整时长来看，消费板股价自2021年以来普遍连续下行；从调整幅度来看，多数消费板块累计下跌40%-70%，已逐步接近历史经验中的调整极限区间。此外，从2024年市场低点后的反弹表现看，消费板块的反弹力度在全行业中仍处后二分之一甚至末尾，显示市场情绪与资金偏好尚未系统性回归。我们曾指出，历史上行业级调整的幅度上限通常在70%-80%，时间周期约为4年。对照当前，消费板块在时间与空间上均已逐步进入历史底部区域。尽管短期未必成为市场焦点，但深度调整往往为长线资金提供了战略配置机遇。尤其在2026年温和通胀预期逐步形成的背景下，消费板块作为股价消化充分、机构持仓较轻、预期差显著的领域，有望至少迎来一轮估值修复行情。

2.2从PB-ROE选行业：行业轮动加速背景下，资金有望向第三象限消费行业扩散挖掘

从估值、基本面与机构持仓三维度构建行业比较框架。目前通信、电子与有色金属行业位于第一象限（高估值、高盈利、高持仓），其中通信与电子已连续三年展现进攻性，后续需关注其景气度的持续性。第四象限的中游顺周期行业行情则主要由复苏预期驱动，2025年四季度以及2026年年初逻辑集中演绎。消费板块整体处于第三象限，呈现低估值、低盈利与低持仓特征，其基本面已持续调整3‑4年，预计一季报仍处于磨底阶段。展望全年，A股市场预计以结构性行情为主，行业轮动速度可能加快，资金有望逐步向第三象限中估值与持仓均处低位的消费及地产链板块扩散挖掘。在此过程中，符合服务消费政策导向、具备供给创新与体验升级能力的个股，有望走出独立于板块的Alpha行情。

2.3近期消费基本面呈现边际改善，其中服务消费作为结构性亮点持续凸显，预计有望走出独立Alpha行情

近期，政策层面持续释放服务消费积极信号。2026年2月6日，国新办举行国务院政策例行吹风会，专门介绍《加快培育服务消费新增长点工作方案》，标志着“稳内需”已从规划表述进入实质推进阶段。我们认为，中国消费市场的潜力不仅在于收入提升，更在于消费场景与时间的有效释放。当前政策在假期优化、工作时间规范等方面的举措，正逐步破解这两大约束，为服务消费打开制度空间。

1）文旅消费强势复苏，量价齐升趋势明确。入境旅游表现尤为亮眼。以上海为例，2025年全年接待入境游客936.02万人次，同比增长39.58%，其中过夜游客878.94万人次，增长45.09%，均创历史新高。离境退税销售额同比增长约80%，“即买即退”销售额增幅达15.7倍，显示高端消费吸引力显著增强。国内旅游市场同样活跃。2025年国内居民出游达65.22亿人次，同比增长16.2%；旅游花费6.30万亿元，增长9.5%。典型案例如河南万岁山景区，全年接待游客2452.2万人次，同比增长146.9%；综合营收12.7亿元，增长136.5%，创下“三年增长15倍”的纪录。

2）体育与健康消费成为增长新动能。2025年限额以上单位体育娱乐用品类零售额同比增长15.7%，显著高于社会消费品零售总额3.7%的整体增速，反映居民对运动装备、健身消费的旺盛需求。民间赛事亦成为拉动消费的重要场景，如“苏超”等品牌活动有效带动游客人次与消费双双实现超10%的增长。此外，冰雪经济随冬季到来持续升温。

3）情绪消费与个性化品类表现突出。潮玩产业持续高增长，《中国潮玩与动漫产业发展报告》显示，2026年中国潮玩产业总价值预计将达到1101亿元，年均增速超20%。泡泡玛特2025年上半年营收138.8亿元，同比增长204.4%，仅半年即超越2024年全年营收，印证情绪消费的强劲潜力。美妆消费韧性显现，2025年化妆品类零售额同比增长5.1%，高于整体消费增速1.4个百分点。另外，近期白酒市场热度也有所回升……

2025年以来，消费市场呈现显著的结构性亮点，服务消费作为重要引擎持续跑赢，相关领域核心公司有望走出独立Alpha行情。建议重点关注社会服务、商贸零售、传媒、港股新消费等方向。在政策支持与需求升级的双重驱动下，我们预期未来将涌现更多如“泡泡玛特”一般，凭借模式创新与品牌心智实现超额收益的优质企业。

附表：

本文来源：申万宏源研究

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最新财报表现凸显这种跃迁。据英国《金融时报》报道，SK海力士第四季度营收同比增长66%，经营利润率达到58%，高于全球最大晶圆代工厂台积电。过去12个月，公司市值上涨约340%，至640万亿韩元。

供需结构的变化是核心推力。HBM以及DRAM、NAND的阶段性短缺推升价格，SK海力士作为HBM龙头直接受益，利润率快速扩张，市场也因此上调其在AI周期中的“杠杆系数”。

更关键的是客户绑定。SK海力士已拿下全球过半HBM市场份额，是英伟达的主要HBM供应商，并“最近被微软选为其自研AI芯片的供应商”。

在SK集团会长Chey Tae-won提出以AI作为“第四次量子跃迁”的背景下，公司还计划投入100亿美元，将自身定位从“做芯片”推向“AI解决方案公司”，但竞争追赶、客户议价与地缘政治也在同步抬升不确定性。

SK海力士的拐点并非一蹴而就。公司1983年在现代集团财阀体系下建立，1997至1998年亚洲金融危机及2000年代初DRAM供给过剩后，长期作为债权人控制的“僵尸”企业生存。2002年Micron曾提出32亿美元收购要约，但未同意承担60亿美元债务，交易告吹。

直到2011年，SK集团以3.4万亿韩元出手收购，终结了外界所称的“The Curse of Hynix”。Chey Tae-won随后任命资深工程师Park Sung-wook担任CEO，后者推动“长期研发优先于短期财务”的策略，带队在HBM尚未被广泛认可时持续投入。

公司2010至2024年研发支出年均增长14%。Chris Miller在书中指出，直到ChatGPT引爆AI服务器需求，SK海力士的多年押注才真正兑现。

HBM的价值在于为AI训练与推理提供高速数据吞吐，成为AI服务器的关键瓶颈。随着需求激增，存储端的短缺开始主导行业利润分配，SK海力士的高利润率正是这一结构性“挤压效应”的结果。

据HSBC研究报告，HBM市场规模从2022年的10亿美元增长至2024年的160亿美元，预计2027年将达到870亿美元。

Sunkyunkwan University教授Kwon Seok-joon认为，存储紧张可能持续到2027年第四季度，“前向产能被提前锁定，大家都同意存储是当下的卡点”。

在这一周期中，SK海力士营收在过去三年从44.6万亿韩元增至97.1万亿韩元，显示其受益程度已从“价格上行”延伸至“份额上行”。

在HBM这一AI核心器件上，SK海力士“压过了”包括长期对手三星在内的更知名芯片企业，拿下全球超过一半的HBM份额，并成为英伟达的主要供应方。Kwon评价称，SK海力士过去是“追随者”，如今正在成为行业“塑造者”。

客户结构的含金量也在提升。除了英伟达，公司还“最近被微软选中”，进入其自研AI芯片供应链。这类订单不仅意味着当期出货，更重要的是在下一代产品定义、定制化能力与良率要求上形成先发壁垒。

在HBM红利期，SK海力士选择继续加码AI。公司准备投入100亿美元资本，把业务重心从单纯制造芯片，扩展为“AI解决方案公司”。Chey Tae-won称，AI将成为SK集团的“第四次量子跃迁”。

扩张不只停留在芯片端。去年夏天，SK旗下包括SK海力士在内的关联公司在蔚山启动韩国最大AI数据中心项目，规模约7万亿韩元。Chey Tae-won在活动上表示，公司将通过“从半导体到电力与能源解决方案”的组合，建设“最高效的AI基础设施”。

产业地位的变化也反映在社会层面。据《金融时报》报道，一项针对年轻求职者的调查显示，SK海力士已取代三星，成为韩国最受青睐的雇主。首尔大学学生Lim Hee-jin称其“未来潜力很高”，如果朋友入职，“会羡慕”。

对投资者而言，这种“人才与资本向AI记忆体集中”的趋势，意味着SK海力士的优势不仅来自一轮景气上行，更来自其在HBM供给、客户认证与技术迭代上的位置变化。真正的考验在于，当HBM从稀缺走向常态、当客户要求更高且竞争者追近时，公司能否把当下的超额利润，转化为下一阶段的产品与生态控制力。

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电子布是指用于电子工业的电子级玻璃纤维布的总称，是印制电路板（PCB）的关键基础材料。高端电子布是高性能芯片基板与PCB不可或缺的核心骨架材料。在AI芯片需求爆发式增长的驱动下，高端电子布市场正面临日益显著的供应紧张局面。

此轮行情爆发的直接动因，源于电子布近期再度提价。日东纺所生产的高端电子玻璃纤维布供应日趋紧张，市场甚至出现“一布难求”的局面。为保障核心原料供应稳定，英伟达CEO黄仁勋近日已亲自赴日与日东纺洽谈合作，苹果公司也正积极与日本政府相关部门沟通，寻求供应链支持。

2月4日，国际复材、光远新材等龙头企业对电子布价格上调，普通电子布涨幅超10%，价格突破万元关口。这是2025年初以来行业第四次提价，且本次提价幅度最大、周期最短，体现出整体电子纱/布供需紧张。普通电子纱报价已达10300-10700元/吨，7628电子布主流价格升至5.1-5.5元/米。

据华泰证券测算，此次提价约带来0.5元/米的净利增量，预计为中国巨石、国际复材、宏和科技分别贡献净利润增量约4.4亿元、1.1亿元和1.1亿元，约占三家公司2025年归母净利润的13%、34%与50%。

本轮涨价背后，是供给约束与需求增长共同推动。在AI服务器、高速网络设备等算力基础设施建设驱动下，电子布需求持续上升；而供给端因投资成本高、技术壁垒强，扩产有限。行业已进入新一轮景气周期，电子布紧张或对算力基础设施发展形成新的供应链约束。

供给增量有限 成本抬升抑制扩产

根据行业数据预测，2026年普通电子纱市场供给净增量或低于10%。卓创资讯统计显示，2023年至2025年上半年期间，普通电子纱领域除少量产能置换外，未有新产线投产。2026年主要新增产能来自中国巨石淮安项目（一期5万吨预计一季度投产，二期5万吨计划下半年投产）以及建滔清远7线（7万吨预计下半年投产）。然而，考虑到国际复材同期将有两座窑炉进入冷修，实际净增产能占当前在产产能的比例预计不足10%。

供给端同时面临结构性转移与成本上升的双重约束。受高端电子布供需紧张、盈利水平较高的驱动，部分普通电子纱产线已向高端产品转产，进一步压缩普通纱供给。与此同时，2026年以来上游贵金属价格显著上涨，铂铑合金作为关键漏板材料，价格攀升推高了窑炉投资与日常运营成本。据华泰证券分析，贵金属漏板在电子纱生产线总投资中占比接近40%，成本压力可能进一步抑制行业产能扩张。

产能扩张还受限于极高的资金与技术门槛。一座电子纱窑炉的基础投资即达5亿元以上，高端产线投资规模甚至超过15亿元，从建设到投产周期可长达两年以上，单条标准产线设备投资也常在5亿元以上。这类规模大、周期长、不可逆的重资产投入，对行业新进入者构成了实质性壁垒。

AI算力升级驱动需求增长

市场需求正迎来结构性回暖。作为覆铜板（CCL）与印制电路板（PCB）产业链的核心基材，电子纱/布的终端需求正受到家电、新能源汽车、消费电子等传统领域在“以旧换新”及“新国补”政策带动下的有序复苏支撑，普通电子布需求预计将随之稳步提升。

更为显著的驱动力则来自于以AI服务器为代表的高端算力硬件升级。随着AI服务器从传统CPU架构向GPU集群架构演进，其PCB板层数已普遍提升至20层以上，对基材性能提出了更高要求。

以英伟达GB300服务器为例，其PCB层数增至16层以上，单台石英电子布（Q布）用量达18至24米，较传统服务器用量提升约5倍。同时，下一代高速光模块（1.6T/3.2T）与交换机（224G端口）的演进，也依赖于高性能电子布保障信号传输的完整性与稳定性。

在材料性能层面，电子布的介电特性直接影响信号传输效率，介电常数每降低10%，传输速度可实现翻倍提升。第三代石英电子布（Q布）已将介电常数降至2.2–2.3区间，介电损耗因子控制在0.001–0.003，耐温性能超过600℃。这类材料能够显著降低高频信号传输中的衰减与失真，为AI算力设备提供更高速度、更稳定的信号传输基础。

高端市场国产突破加速

在高端电子布市场，日本企业仍占据主导地位。日东纺、旭化成、旭硝子等日企合计控制全球高端电子布近七成份额。其中，日东纺凭借在NE-glass及T-glass等核心玻璃材料配方上的长期积累，自1990年代起持续投入研发，历经三十余年技术沉淀，在当下产业爆发期中占据先发优势。

据媒体援引华东理工大学教授曾惠丹分析，日东纺在第二代低介电（LDK/LCTE）电子布领域优势显著，已实现稳定量产四十年，良品率维持在95%以上。国内企业近年虽实现技术突破，但量产良品率普遍在70%-80%，产能规模不足日东纺的20%。她指出，我国在中低端电子布市场已位居全球前列，但在最高端产品领域，仍处于从技术突破向规模量产过渡的阶段。

国产化进程正在加速推进。2021年，宏和科技率先实现9微米超薄电子布量产，打破国外垄断；同年，河南光远完成低介电布量产，成为国内首家突破该品类的企业。2024年，泰山玻纤实现第二代低介电布量产。在技术门槛更高的石英电子布（Q布）领域，菲利华经过八年研发，于2025年成功推出M9级Q布产品并获得英伟达官方认证。

天风证券分析指出，Q布行业壁垒主要体现在三方面：一是拉丝工艺复杂，石英纤维脆性大、窑炉温度需达到2000℃以上；二是核心设备如织布机仍依赖进口，交货周期长；三是客户认证严格，通常需2-3年时间。高壁垒也对应高附加值：一代布单价约30元/米，二代布约120元/米，而Q布价格可达200-400元/米，毛利率超过60%。

从库存水平看，截至2025年9月，中国巨石、国际复材、宏和科技的存货余额分别为37.2亿元、19.2亿元和1.7亿元，分别为2021年以来库存峰值的82%、89%和77%，行业整体库存处于健康水平，为价格传导提供了空间。

展望未来，曾惠丹教授认为，2027年前高端产能突破面临挑战，但长期国产化趋势明确。国内已在关键技术上实现从0到1的突破，随着量产能力提升与客户合作深化，预计未来五到六年内，中国企业将在部分细分高端市场实现关键突破，并形成可观的市场份额。

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A股全天走势分化，沪指震荡收涨，日K线实现七连阳，创业板低开低走跌超1%，沪深两市成交时隔31个交易日首次跌破2万亿，玻璃纤维概念股大爆发，化工、有色金属板块活跃，AI应用、算力硬件股集体调整。

港股全天高位震荡，恒指、恒科指双双走高，恒科指盘中一度涨超1%，科网股多数反弹，芯片半导体下跌，中芯国际跌超2%。

债市方面，国债期货全线上涨。商品方面，国内商品期货大面积走高，碳酸锂大涨超9%，沪镍、沪锡等金属期货涨幅居前。

A股：沪指涨0.09%，深成指跌0.35%，创业板指跌1.08%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3200股飘绿，今日全市场成交约2万亿。时隔31个交易日，沪深两市成交额跌破2万亿，较上一个交易日缩量超过1200亿。

板块个股，化工、建材、有色金属、油气、煤炭板块涨幅居前，AI应用、算力硬件、太空光伏、商业航天、大消费题材调整。玻纤概念股集体大涨，山东玻纤、中国巨石等多股涨停。有色金属板块走强，中钨高新、翔鹭钨业等涨停。下跌方面，影视概念股调整，横店影视、金逸影视等跌停。

针对市场节奏，民生证券指出，在长假效应影响下，市场多空博弈趋于温和，监管层以平稳运行为主基调。历史数据显示节前一周是布局最佳窗口期，市场风格大概率转向中小成长。

港股：截至收盘，恒生指数收涨0.31%，恒生科技指数涨0.9%。

盘面上，哔哩哔哩涨逾5%，腾讯音乐、小米集团、金蝶国际涨逾4%，比亚迪股份、药明生物、新东方涨逾3%；泡泡玛特跌逾5%，中国人寿跌近4%。

债市：国债期货普遍反弹，截至收盘，30年期主力合约涨0.05%，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.05%，2年期主力合约持平。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，新能源材料涨幅居前，碳酸锂涨9.18%；基本金属多数上涨，沪镍涨4.02%；能源品全部上涨，低硫燃料油涨2.32%；贵金属全部上涨，铂金涨1.91%；油脂油料多数上涨，豆粕涨1.46%；航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌1.42%；黑色系多数下跌，焦炭跌0.86%；非金属建材涨跌参半，玻璃跌0.74%。

玻璃纤维概念股突然大爆发

今天A股最热的板块当属玻璃纤维概念股，个股集体大涨，狂掀涨停潮，截至收盘，国际复材20CM涨停，长海股份大涨15%，宏和科技、平安电工、再升科技、中材科技等纷纷涨停。

据券商中国，玻纤板块的重估依然与涨价和AI有关。海外BT材料大厂（CTE下游客户）明确表态，CTE于2026年1月已提涨20%，而传统电子布库存极低。有机构指出，2月以来中国巨石库存不到15天（绝对值略低于4000万米，2026年出货量超11亿米）。

另有研报表示，特种电子布包括低介电（Low-Dk）电子布、石英纤维布、低膨胀（Low CTE）纤维布等。在算力时代下，AI硬件和终端设备均对芯片材料提出更高要求，其中 Low-Dk用于主板基材、Low CTE用于芯片封装基板。因AI需求爆发，特种玻纤迎来规模放量；且供给壁垒高，均出现供不应求局面。

分析指出，全球供应紧缺，看好提价弹性。当前测算Low CTE电子布和Low-Dk二代电子布缺口最大，尤其 Low CTE电子布当前已处于持续提价的过程中。国产替代加速，AI 电子布将是龙头的新一轮盛宴。

除了“电子布”之外，据媒体报道，被誉为“电子工业之米”的被动元件MLCC（多层陶瓷电容器），在AI算力爆炸与电动车普及的双重推动下，正迎来新一轮的价值重估与资本关注。

近期韩国市场MLCC现货价格大幅调涨近20%，反映出这项基础组件正从传统的周期性波动，转向由技术红利引导的结构性成长轨道。

华泰证券研报指出，普通电子布供给约束大，需求有序恢复，2026年有望开启新一轮价格上涨周期，并为相关企业带来较高业绩弹性；高端电子布中的二代低介电（LDK2）和低热膨胀（LCTE）产品或仍存在供给缺口，有望继续提价。

有色金属盘中走强

中钨高新涨停，国城矿业、大中矿业、厦门钨业、金钼股份纷纷跟涨

消息面上，近期，钨价持续上涨。作为光伏钨丝、新能源汽车电机等高端制造领域的关键原材料，钨粉价格持续走高引发市场高度关注。

分析认为在全球供应链重构与新兴产业崛起的双重驱动下，稀有金属作为能源转型与高端制造的关键战略资源，正迎来新一轮景气周期。

从港股方面来看，万国黄金集团涨超9%，灵宝黄金涨7%。

富国银行表示，近期黄金价格的回调是此前大幅上涨后的健康修正。现货黄金价格较1月底创下的纪录高点下跌超过10%，主要原因是金价较200日均线上涨超过30%后出现获利回吐。

该行将2026年黄金目标价上调至每盎司6100美元至6300美元，这意味着20%以上的上涨空间，理由是地缘政治风险、市场波动和央行强劲的需求。

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据追风交易台消息，摩根士丹利投资管理旗下Counterpoint Global的Michael J. Mauboussin在10日的报告中直截了当地给出方法论：评估这类前瞻判断，应该“starting with an initial belief and updating that belief as new results appear”，也就是“贝叶斯公式”：“新结论 = 初始判断（先验概率） × 新证据带来的调整系数（似然比）”。

沿着这套框架，报告把两个最受关注的预测放回历史分布里：OpenAI从2024年37亿美元收入到2029年1450亿美元（对应5年108%复合增速），以及甲骨文云业务从2025财年100亿美元到2030财年1660亿美元（5年75%复合增速）。结论相当不客气：在1950-2024年的美国上市公司样本里，这种体量起步的公司，没人做到过。

更麻烦的是，AI基础设施不是“多买几台服务器”这么简单。数据中心建设本质是大工程，而大工程有自己的基准失败率：预算超支、工期延误、收益不达预期几乎是常态。报告还顺手把这轮密集的交易与“扩产宣言”放进竞争策略里解释：它们可能不只是为满足需求，也是在向对手发信号、试图威慑潜在进入者——但这种先发式押注本身就带着高风险。

先把OpenAI的预测放进历史分布：108%复合增速在样本里是“空白”

报告用的参照系很具体：挑出1950-2024年美国上市公司中，起始收入在20亿-50亿美元（按2024年美元口径）的一组公司，样本接近18900个“公司-期间”观察值。这个组别的5年收入复合增速均值只有7.0%，标准差10.6%。

OpenAI的预测意味着：从2024年37亿美元到2029年1450亿美元，5年复合增速108%。报告的说法很硬——在过去四分之三个世纪里，没有上市公司做到过这种速度。即便用正态近似去描述，这也是接近9.5个标准差的结果，概率极低；而且历史增速分布本身并不服从正态，尾部更“肥”，但依旧改变不了“几乎不可见”的结论。

一个细节很值得玩味：因为样本里“从未发生”，基准概率会变成0，贝叶斯公式本身就没法直接用。报告采取了常见的启发式处理（例如3/N、Laplace smoothing），得到的初始概率也仍然低于千分之一。

证据确实在“抬概率”，但抬到哪一步，报告没有替你乐观

报告也承认，基准概率不是铁律，世界会变。它给了两条能把OpenAI成功概率从“接近0”往上推的证据：

• 扩散速度：ChatGPT用2个月达到1亿用户；对比之下，TikTok是9个月、Instagram是28个月、Facebook是4.5年；互联网达到1亿用户用了7年，手机16年，电话75年。即便考虑人口变化，这个速度仍属历史罕见。报告同时提醒：用户不等于收入，很多人并不付费。
• 短期收入增速：OpenAI预计2025年收入约130亿美元，同比增速约250%。这远高于贯穿五年的平均复合增速。

但报告紧接着把“乐观边界”钉住了：公司越大，增速的波动往往越小，想持续维持高增速会越来越难。并且，OpenAI还给出了2030年2000亿美元的收入预测——把窗口往后滚动，2025-2030年的5年复合增速仍有72.7%。

报告再用起始收入100亿-150亿美元的参照类（约3700个观察值）去对照，结论仍是：没人做到过；就算把起始收入门槛放宽到至少65亿美元、样本扩大到16400多个观察值，还是没人做到过。

增长不等于价值：现金流缺口与股权激励会把“高增长故事”拉回融资现实

报告在这里换了一个更现实的提醒：增长本身不创造价值。它对“总可服务市场（TAM）”的定义也带了约束——不是“能卖多少”，而是“在创造股东价值的前提下，如果占到100%份额能有多少收入”；核心门槛是投资回报是否超过资本成本。

在OpenAI案例里，报告直接把约束摆到台面上：

• 2025年自由现金流据称为-90亿美元，并预计2026年为-170亿美元。在这种情况下，要维持“高速扩张+重投入”，几乎必然需要持续向外部投资者融资。
• 员工薪酬中很大一部分是股权激励（SBC）：估算2025年SBC超过收入的45%，折算到员工层面约为每人每年150万美元的速度，而且是大型科技公司IPO前SBC发行强度的7倍。

这些信息并不直接否定收入预测，但它把一个常被忽略的问题推到台前：就算收入增长兑现了，资本结构、融资条件和稀释成本，也可能决定“股东到底拿到什么”。

甲骨文云的1660亿目标：签了单是优势，但交付与融资是硬约束

甲骨文的叙事来自另一类证据：公司在2025年宣布了多笔数十亿美元级别的云基础设施合同，显著推高“Remaining Performance Obligations”（已签客户协议对应的未来收入）。管理层据此预测云业务收入从2025财年100亿美元增长到2030财年1660亿美元，对应5年75%复合增速。该云业务在2025财年约占甲骨文总收入574亿美元的17%。

报告仍然先拿基准概率去压一遍：在过去75年里，起始收入达到100亿美元以上的公司，没有一家能在五年里跑出这种增速；哪怕把起始收入阈值降到56亿美元以上，仍然没有。

它还给出一个更贴近甲骨文云体量的参照类：起始收入80亿-120亿美元，样本约4400个观察值，平均5年复合增速5.7%，标准差9.6%。报告也提醒，这是拿“公司业务部门”去对比“公司整体”，并非完全同口径。

甲骨文的不同点在于：RPO规模确实可以让你在基准概率上做修正，但报告强调，修正不能只看订单，还得同时权衡——为增长配套的融资需求、对手方风险，以及基础设施落地可能出现的延迟。

AI数据中心是典型“大工程”，而大工程的基准成功率并不站在你这边

AI投入的“主战场”落在硬件和数据中心。报告提到，OpenAI与甲骨文同为“Stargate Project”的合作方，该项目预计到2029年在AI基础设施上投入最高可达5000亿美元。

关键在于：AI数据中心和传统数据中心不同，硬件更贵，用电需求显著更高，也更依赖冷却系统。瓶颈很现实——电力接入、专用硬件供给。

报告用Bent Flyvbjerg收集的16000个大型项目数据库做参照，结果几乎是“劝退级别”：

• 47.9%的项目能在预算内完成；
• 预算内且按时完成的只有8.5%；
• 预算内、按时且实现预期收益的仅0.5%。

它给出的启示很直接：别把“按计划落地”当默认选项。需要盯住电力、芯片和设备等关键瓶颈；同时，模块化设计相对更容易成功，但在AI需求快速增长、竞争者争抢领先身位的环境里，“慢想快干”并不容易执行。

密集交易与扩产宣言，可能是一次“先发威慑”的竞争实验

报告统计，OpenAI在2025年大约宣布了15笔与基础设施建设相关的交易。与此同时，Alphabet、Amazon、Microsoft等超大规模云厂商上调了资本开支预期，Anthropic、CoreWeave等也做出大额投入承诺。

作者把这股热潮放回历史里对照：90年代末到00年代初的电信投资潮，最后留下的是产能过剩和破产案例。今天当然也有“需求还远没到天花板”的一面——报告引用的数据是，2025年下半年全球AI扩散率（使用过GenAI产品的人群占比）只有16%。

真正有意思的是它对动机的猜测：这波动作可能部分源于一种战略信号——用大规模的产能承诺去锁定市场、威慑竞争者和潜在进入者。报告援引波特的“先发式扩产（preemptive strategy）”概念，同时也把风险写明白：这是在市场结局尚未明朗前，提前承诺巨额资源；如果没能吓退对手，可能引发更激烈的消耗战。更现实的分化是融资能力：初创AI公司需要不断外部输血，亚马逊、谷歌、Meta这类巨头则拥有更充裕的现金流，耐受度完全不同。通过2025年，资本还在供给，但报告明确说了：这件事会变。

这份报告真正想让你做的事：把故事拆成概率，随数据改口

报告反复强调的不是“看空AI”，而是把判断流程改成可更新的概率问题：先用基准概率给狂热设门槛，再用扩散速度、真实收入、工程进度、融资条件去一点点修正。它也强调自己不提供投资建议——但它提供了一个更难自欺的起点：当预测落在历史样本从未出现的区域，乐观本身就需要证据，而且需要持续的证据。

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西门子能源周三公布的财报显示，截至去年12月的第一财季净利润达到7.46亿欧元，较上年同期的2.52亿欧元增长近两倍，超出分析师预期的7.32亿欧元。这一业绩主要得益于AI驱动的燃气轮机和电网设备需求激增。

与此同时，此前陷入困境的风电业务也出现改善迹象。西门子歌美飒的运营亏损从上年同期的3.74亿欧元收窄至4600万欧元，生产效率提升成为关键因素。

受益于AI热潮，西门子能源股价在过去两年飙升超过十倍，市值达到1300亿欧元，成为德国第六大上市公司。财报发布后，该公司股票盘前交易上涨4.3%。

AI基建需求推动核心业务增长

西门子能源首席执行官Christian Bruch表示："燃气轮机和电网技术业务的持续高需求对整体业绩做出了重大贡献。"这两项业务正是全球数据中心建设的核心设备，随着AI技术的快速发展，数据中心对稳定电力供应的需求急剧上升。

大型燃气轮机能够为数据中心提供可靠的电力保障，而电网设备则确保电力的高效传输和分配。这些设备已成为支撑AI技术发展的关键基础设施，推动西门子能源在该领域的订单持续增长。

长期受质量问题困扰的西门子歌美飒风电业务也显现改善信号。该部门第一财季运营亏损收窄至4600万欧元，较上年同期的3.74亿欧元大幅减少。

Christian Bruch指出："风电业务也出现了温和改善的早期迹象。"生产效率的提升帮助该部门缩减了亏损规模，为西门子能源的整体业绩提供了额外支撑。

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据媒体援引知情人士，韦达湾镍业今年的矿石生产配额将从2025年的4200万吨骤降至1200万吨，降幅高达71%，远超市场预期。该矿位于北马鲁古省哈马黑拉岛，由法国Eramet SA及印尼PT Aneka Tambang等公司共同持股。此次大幅削减配额将直接影响其原定扩产至6000万吨以上的计划，进而冲击依托该矿发展的相关工业园区供应。

印尼能源和矿产资源部发言人表示，相关配额仍在评估中。此次限产措施预计将对全球镍供应结构产生显著影响。

印尼加码供应侧管控

作为全球最大的镍生产国，印尼正通过主动调控供应以稳固其市场价格。此次对韦达湾镍业（Weda Bay Nickel）配额的大幅削减，是印尼政府为提振持续承压的镍价所采取的最新举措。近年来，受印尼本土产能持续扩张影响，全球镍价长期低迷，此次针对关键矿山的供应收紧，旨在为价格提供实质性支撑。

作为全球最大的单体镍矿，韦达湾镍业的产量变化对全球供应具有显著影响。配额从4200万吨骤降至1200万吨，意味着该矿年产出将大幅收缩，这一调整可能显著改变全球镍市场的供需格局，尤其在电动汽车电池等领域需求持续增长的背景下。

此举对该矿自身的运营与扩张计划亦构成直接冲击。该公司此前曾计划将年产量提升至6000万吨以上，以配套支持周边工业园区的冶炼产能。如今配额大幅缩水，将迫使企业及其股东不得不重新评估其投资与生产战略。

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周三，根据Wccftech的报道，早期数据显示ZAM可将功耗降低40%至50%，单芯片容量最高可达512GB，并通过Z-Angle互连技术简化生产流程。这些特性使其成为应对当前AI应用能耗瓶颈和供应链紧张的潜在解决方案。

软银子公司SAIMEMORY于2月3日在Intel Connection Japan 2026活动上首次展示了ZAM原型产品。英特尔在博客文章中透露，原型产品计划于2027年推出，全面商业化预计在2030年实现。

英特尔政府技术部门首席技术官、英特尔院士Joshua Fryman博士出席了此次活动。SAIMEMORY由软银、英特尔和东京大学于2024年12月共同创立，并于2025年6月正式启动运营，现任总裁兼首席执行官为Hideya Yamaguchi。

垂直堆叠突破散热瓶颈

据PC Watch报道，传统内存采用平面堆叠结构，但这一设计正因功耗和散热限制接近极限。当前设计已将16层堆叠推至接近最大值，20层被视为上限。

ZAM以Z轴命名，采用垂直堆叠芯片的设计。PC Watch指出，与传统DRAM相比，这种设计承诺实现更低功耗、更高容量和更宽带宽。通过垂直堆叠，每个芯片产生的热量可均匀向上传导，解决了长期困扰平面堆叠的散热难题。

Wccftech援引英特尔的说法称，这一架构的主要优势在于其卓越的热管理能力。

技术路径瞄准HBM与DDR之间空白

这款新内存产品预计将采用英特尔的下一代DRAM键合（NGDB）技术。桑迪亚国家实验室1月发布的信息显示，当前高带宽内存往往以牺牲容量等性能来换取更高带宽。

NGDB技术旨在消除这种权衡，在HBM和传统DDR DRAM之间架起桥梁，同时提供显著更高的能效。

根据软银发布的新闻稿，ZAM项目的原型产品预计在截至2028年3月31日的财年内完成，商业化目标锁定2029财年。英特尔院士Joshua Fryman博士在声明中表示，标准内存架构无法满足AI需求，英特尔开发的新架构和组装方法在提升DRAM性能的同时降低了功耗和成本。

PC Watch报道称，SAIMEMORY强调其强大的合作伙伴关系，包括与软银和英特尔的合作，以及由国内外投资者和供应链合作伙伴组成的网络。这表明英特尔可能并非SAIMEMORY唯一的全球合作伙伴。

软银与英特尔的这一合作旨在在HBM主导的市场格局中开辟新路径，直指当前AI面临的能耗瓶颈和供应链紧张难题。

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周三，据The Information报道，OpenAI内部负责商务的团队尚未决定如何处理通过其平台进行的购买行为的销售税征收问题。随着ChatGPT试图扩展购物功能并引入大品牌，公司可能被迫承担更多的交易处理工作，从而触发复杂的税务合规义务。如果OpenAI未来建立起庞大的购物业务，极有可能成为美国各州税务审计的目标。

在支付基础设施方面，OpenAI近期选择了一家新的软件供应商来处理信用卡数据存储，旨在减少对Stripe的单一依赖。知情人士透露，这一转变预计将在第一季度结束前完成，它将使OpenAI能够引入更多支付处理商，不仅服务于第三方商户，也有助于优化其自身订阅业务的成本结构。

这一系列后台调整表明，OpenAI在试图将非付费用户转化为购物收入来源时，面临着巨大的运营摩擦。对于投资者而言，这意味着OpenAI必须在各州税务审计的风险和复杂的支付协议中寻找平衡，其商业化路径不仅取决于AI技术的突破，更取决于对传统电商逻辑的适应能力。

难以回避的税务合规挑战

OpenAI于去年年底开始在ChatGPT内添加结账功能，目前主要销售来自使用Etsy或Shopify等商务服务的商户商品。这些外部公司处理了大部分交易及税务工作。然而，为了让购物业务真正腾飞，ChatGPT需要列出包括大品牌在内的更广泛商品，这可能迫使OpenAI自行处理更多交易环节，进而承担销售税的征收责任。

这意味着OpenAI可能需要建立自己的税收征管能力，并增加税务合规人员。过去十年中，美国数十个州通过了“市场促进者”（Marketplace facilitator）税法。这些法律通常要求连接买家和卖家的应用程序负责征收和缴纳销售税，即使这些应用并不拥有库存。

安永（EY）专注于州和地方税务的董事总经理Michael Wasser指出，在线市场需要掌握各州成千上万条不断变化的税收规则。例如，不同州对服装的税率可能因其被视为必需品还是奢侈品而异。Wasser警告称，AI公司需要在此之前理解税务影响，以免陷入“水深火热”的境地。

尽管OpenAI在其服务条款中声明，商户是交易的最终促进者并对销售负责，但各州的市场税法往往凌驾于这些指定之上。监管机构通常关注应用程序对支付收集的控制程度，而这其中的界限往往模糊不清。Wasser表示，“间接”收集支付是一个相当模棱两可的术语，这导致了大量的谈判和推测。

支付架构重组与去中心化

尽管税务问题尚无定论，OpenAI已开始调整其支付设置，这可能使其在在线交易中扮演更重要的角色。此前，在线支付巨头Stripe提供了OpenAI所有的支付基础设施，包括存储信用卡号等敏感数据。

据知情人士透露，最近几周，OpenAI与一家新的软件供应商达成协议，将支付数据存储在不与特定支付公司绑定的安全外部服务器上。通过这一被称为“令牌化”（tokenization）的过程，OpenAI将接收掩码版的支付信息并传递给商户。

将卡数据转移到独立的存储提供商，将使OpenAI更容易引入使用Stripe以外处理器的商户，例如大型独立零售商。OpenAI购物功能的基础规则（称为Agentic Commerce Protocol）允许商户使用任何支付处理器，但目前Stripe是唯一处理通过ChatGPT销售的商户付款的公司。

利润率考量与合作伙伴博弈

通过将卡存储与Stripe分离，OpenAI还将能够与更广泛的公司合作处理其软件销售的付款，包括向ChatGPT用户收取的定期订阅费。知情人士称，OpenAI正在权衡在完成迁移后引入其他处理器。

此举有助于OpenAI降低成本并提高利润率。OpenAI预计明年的订阅收入将超过250亿美元，如果引入更多支付处理器，Stripe最终可能只能从这笔巨额收入中分得更小的一杯羹。

对于许多成长中的公司来说，增加更多支付处理器是一个自然的发展过程。但这对于Stripe来说仍是一个打击，该公司通过尽早与Shopify和Instacart等公司合作，在市场上获得了重要的立足点。

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据《金融时报》引用PitchBook的数据显示，风险投资公司去年参与了43轮核聚变领域的融资，创下历史记录；总投资额达到23亿美元，为2021年以来的最高水平。投资者正大举涌入这一领域，寄希望于这项承诺提供廉价、丰富且无碳能源的技术终将具备经济可行性。

尽管大部分资金仍来自私募市场，但头部企业已开始寻求公开上市以支持耗资数十亿美元的项目。

General Fusion上月宣布将通过与SPAC合并上市，估值约10亿美元，预计2026年中期完成交易后将成为首家上市的纯核聚变公司。此外，TAE Technologies也表示计划通过与特朗普媒体与科技集团（Trump Media & Technology Group）进行全股票合并寻求上市，估值达60亿美元。

核聚变技术旨在复制太阳产生能量的反应，通过极端高温或高压迫使原子核结合以产生能量。与产生核废料的裂变不同，聚变被视为清洁能源的“圣杯”。尽管目前尚无私营核聚变公司实现商业上可行的聚变，即证明其技术产生的电力多于消耗的电力，但这并未阻挡资本的步伐。

市场数据显示，投资者对该行业的兴趣已延伸至散户群体。数据提供商SPACInsider的创始人兼首席执行官克里斯蒂·马文（Kristi Marvin）表示，散户投资者“热爱任何具有未来感的事物”。她指出，尽管这些公司的商业化前景非常遥远，但散户对此并不畏惧。

此次General Fusion的上市交易结构也反映了市场的乐观情绪。作为SPAC交易的一部分，来自机构投资者的PIPE资金定价不仅高于发行价，且公司估值达到了10亿美元级别，标志着行业正从单纯的概念验证转向更深度的资本运作阶段。

随着资金的涌入，核聚变行业内部的融资动态开始出现分化。

目前融资最多的核聚变公司——联邦聚变系统公司（Commonwealth Fusion Systems，简称CFS）已筹集约30亿美元。该公司高级副总裁艾丽·约斯特（Ally Yost）指出，行业正在经历转变：新进入者虽然融资轮次增多，但单笔金额较小；而成熟的头部企业则进入了“资本密集度更高”的阶段。

这种转变源于企业正从PPT概念阶段转向昂贵的物理机器建设阶段。大多数领跑者正在开发示范装置，即未来发电厂的缩小版，旨在证明技术的可行性。

根据约斯特的说法，CFS正在建造预商业化装置，并计划在2030年代初在美国建设其首座商业电厂。另一家资金雄厚的公司Helion Energy则设定了更激进的目标，计划在2028年底前实现首次电力销售。General Fusion目前也在测试其预商业化装置。

面对巨大的资金需求，各家公司的策略亦有所不同。

General Fusion首席执行官格雷格·特温尼（Greg Twinney）表示，尽管2025年面临融资挑战，但该公司采取了比竞争对手更为谨慎的方法。与其在单一机器上进行“数十亿美元的押注”，该公司选择在较小规模上测试单个组件。特温尼认为，这种方法可以用“少一个数量级的资本”实现类似的里程碑。

然而，市场对此类高估值仍存在明显的质疑声。由于核聚变仍是一项未经证实的技术，且通往商业应用的道路漫长，部分金融界人士发出了警告。

清洁能源投资银行Marathon Capital的创始人兼首席执行官泰德·布兰特（Ted Brandt）指出，这些未经证实的技术距离产生现金流还有数年之久，却获得了“疯狂的估值”。他质疑这种现象的合理性，并表示这本质上意味着市场“都在资助下一个SpaceX”。

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最新变化是，光纤行业的短缺与提价信号愈发清晰。国泰海通在2月5日的报告中称，国内主流G.652D散纤出现“高价现金难拿货”的结构性矛盾，交期变长，价格在2025年下半年回升后，2026年1月进一步上行，临近运营商集采与春节前备货或推动涨价延续。

需求侧的核心增量来自AI数据中心内部互联与DCI（数据中心互联）。国泰海通援引CRU称，2025年全球数据中心光纤光缆需求同比提升75.9%，并预计AI驱动场景的光纤需求占比有望从2024年不足5%升至2027年的35%。海外“锁量”也在加剧紧张情绪，康宁与Meta签署最高60亿美元长期供应协议，并将扩产以支持其AI数据中心建设。

对投资者而言，光纤更像“没有完美复刻的存储，但有‘小存储’”。申万宏源研究2月11日将光纤定位为“传统部分修复+短期AI业务进展预期的上行期权”，认为行业自2023年以来供给持续回落、周期底部已确认，但板块PB处于历史高位，收益来源更偏向基本面兑现与结构升级，而非单纯的估值修复。

存储提供的模板：高景气如何“挤出供给”，并外溢到传统品类

申万宏源研究复盘称，2025年存储行情的核心在于AI训练需求结构变化推动产能优先分配至HBM等高毛利产品，传统DRAM、NAND产能被挤出，而AI推理又抬升了对存储的广谱需求，供需戏剧性变化带来价格与估值双击。

这套机制被其概括为“高景气外溢”的四条规律：

一是业绩钱来自供给被挤出后拐点提前，估值钱来自前期估值处于历史中位或低位后的修复预期；

二是外溢行情也有底线，需确认周期底部清晰、需求下行风险可控、供给出清充分；

三是胜率并不天然高，需要“议价权、扩产瓶颈、切入高景气行业可能性”等Alpha加分项；

四是外溢结构估值较难长期突破历史中枢，性价比下降后更易转向高位震荡。

供给侧：光棒扩产周期长，产能结构调整压缩传统供给

光纤的“供给刚性”是当前涨价叙事的底座。国泰海通称，光纤产业链核心瓶颈在光纤预制棒（光棒）制备，扩产周期长达2到3年，上一轮行业低谷期以来光棒长尾产能已基本出清，在位厂商扩产决策普遍谨慎，使得全球光棒产能增长缓慢，整体供给呈现刚性。

与此同时，产能在结构上向高需求、高毛利产品倾斜。申万宏源研究指出，常规产能正向AI数据中心、无人机需求对应的高利润产品倾斜，传统光纤产能被挤压，而上游光棒扩展周期较长，产能调整存在瓶颈。

国泰海通也称，头部厂商在保证体系履约前提下，持续将常规G.652D产能向G.654.E超低损耗、G.657A2、多芯与空芯等高利润产品倾斜，形成“高端产能不足、传统产能被挤压”的结构性失衡。

涨价正在发生：G.652D短缺抬升现货与交期

涨价的直接载体是散纤价格与交付周期。国泰海通称，散纤市场以G.652D居多，2025年上半年需求平淡导致价格承压，2025年6月后触底回升，下半年随着海外G657A2等需求大幅提升带动产能切换，G.652D供给变少、交期变长，2025年第四季度主流G.652D普通光纤出现显著涨价与供应紧张，部分大厂库存已无法满足订单并转向外采。

价格层面，国泰海通称，2025年底G.652D散纤报价已攀升至24.0至25.0元/芯公里，全年累计提价超50%，2026年1月最新散纤价格已超过30元/芯公里，直逼40元/芯公里，较2025年运营商集采时的光纤折算价格“翻倍还多”。其认为，临近电信、移动运营商集采，以及春节前行业备货需求更盛，价格仍可能继续走高，国内大客户也有望接受涨价，逻辑在板块波动中得以确认。

需求侧：算力竞争把光纤从“电信周期”拉向“数据中心周期”

与传统电信投资绑定的周期属性并未消失，但AI正在重构边际需求。国泰海通称，智算中心对超高带宽、低时延传输的刚性需求，使其成为光纤需求增长的核心引擎，一个典型万卡GPU集群仅服务器内部互连就需数万芯公里光纤，单个智算中心的光纤需求量可达传统数据中心的数倍甚至十倍以上。

数据也在强化这一方向。国泰海通援引CRU称，2025年全球数据中心光纤光缆需求同比提升75.9%，并指出北美市场在数据中心驱动下需求增长最快。国联民生则在2月2日的周报中称，头部企业优质光纤产品现货紧缺、部分订单排产周期延长至数月，AI数据中心建设等因素共振导致各类光纤需求集中上行，光纤预制棒扩产周期约2年也加剧了供需错配。

“上行期权”在哪里：出海、巨头锁量与空芯光纤产业化进度

光纤不只是在涨价，也在从“量”走向“质”。国泰海通称，特种与多模光纤需求持续增长，空芯光纤因低时延、大容量等优势被视为数据中心内部的重要方向，并披露了多家厂商进展：长飞公司空芯光纤最低损耗可达到0.05dB/km，并与亨通光电中标广东联通空芯光纤集采项目，合计采购82芯公里，集采单价不超过3.3万元/芯公里；中天科技参与阿联酋运营商e&的空芯光纤试点，测试结果显示传输延迟较传统光纤降低约30%。

海外侧，国泰海通称Microsoft与AWS均在布局空芯光纤，AWS核心网络副总裁Matt Rehder表示未来空芯光纤或将替代传统光纤成为长途干线网络的标准选择，但当前面临供给不足。需求确定性也通过订单与资本开支外显：国泰海通与国联民生均提到康宁与Meta签署最高60亿美元供应协议，国联民生并援引腾讯科技称Meta披露2026年资本支出为1350亿美元。

出海则为国内厂商提供了另一条景气线索。国泰海通称，2025年12月光缆、光纤、光棒合计出口4.1万吨，同比增长6.5%，出口额4.5亿美元，同比增长41.8%；2025全年合计出口45.4万吨，同比增长11.1%，合计出口额44.75亿美元，同比增长44.1%，并认为出海已成为行业企业重要的利润增长点。

能否成为“下一个存储”：短期胜率抬升，但更考验估值与持续性

从“机制”看，光纤具备向存储靠拢的要素：AI需求集中爆发，供给端存在光棒扩产瓶颈，产能结构调整挤压传统型号供给，涨价已在价格与交期上体现，且高端产品与海外市场提供额外上行期权。申万宏源研究也据此判断，光纤“短期胜率高”，并将高端产品进入北美的预期视为上行期权之一。

但与存储不同的是，光纤板块估值起点并不低。申万宏源研究明确提示，光纤板块PB处于历史高位，主要源于此前市场对部分公司光连接业务的定价，这意味着行情更依赖涨价兑现与基本面可见度的持续强化，一旦涨价扩散或需求能见度出现波动，更可能从趋势上行转入高位震荡。

风险端，申万宏源研究提示包括AI技术进步不及预期、行业供给扩张超预期、需求回落超预期；国泰海通也提示技术更新与竞争加剧、原材料价格波动与市场需求波动等风险。

对投资者而言，决定光纤能否走出“存储式”行情的关键变量，将是涨价能否穿越集采定价、供给瓶颈是否继续有效，以及高端产品与出海能否把景气从“短缺”延展为“结构升级”。

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2月11日，中芯国际联席CEO赵海军在业绩说明会上详细拆解了公司2025年第四季度业绩及未来展望。面对复杂的半导体周期，赵海军重点阐述了AI需求对传统市场的“挤压效应”、产能利用率的超预期表现以及高达81亿美元资本开支背后的逻辑。

AI强劲需求“挤压”中低端市场

电话会上，最令市场关注的是管理层对半导体需求结构变化的深度拆解。赵海军明确指出，人工智能（AI）的爆发正在对传统消费电子供应链产生挤出效应。

赵海军指出，经过与产业链伙伴的广泛沟通，公司发现人工智能对于存储的强劲需求，“挤压了手机等其他应用领域特别是中低端领域能拿到的存储芯片供应。”

这种挤压效应直接传导至终端厂商。赵海军解释道，这使得相关领域的终端厂商面临存储芯片供应不足和涨价的双重压力。“即使终端厂商可以通过涨价的方式来消化成本上涨的压力，也会导致对终端产品的需求量下降。”

这一连锁反应导致了晶圆订单的两极分化：一方面，中低端订单减少；另一方面，“与AI、存储、中高端应用相关的订单增加。”

赵海军认为，存储需求因为危机感，“大家有点慌张，这个需求被放大了。”

在此背景下，公司凭借在BCD、模拟、存储、MCU、中高端显示驱动等细分领域中的技术储备与领先优势、客户的产品布局，在本轮行业发展周期中，仍能保持有利位置。公司将积极响应市场的紧急需求，推动2026年收入继续增长。

产能利用率飙升：12英寸接近满载

尽管处于传统淡季，中芯国际2025年第四季度的运营表现却呈现出“淡季不淡”的特征。

数据显示，公司四季度整体销售收入24.89亿美元，环比增长4.5%。赵海军透露，在季度新增1.6万片12英寸产能的基础上，公司产能利用率仍保持在95.7%的高位。

具体来看，“8英寸利用率整体超满载，12英寸整体接近满载。”

赵海军分析称，这主要是因为“产业链切换迭代效应持续”以及光罩在年底的集中出货。截至年底，公司折合8英寸标准逻辑月产能已达105.9万片，同比增加约11.1万片。

7nm良率爬坡影响短期毛利？

在收入规模与产能利用率持续提升的同时，市场亦关注公司毛利率的阶段性承压。数据显示，中芯国际2025年第四季度毛利率为19.2%，较三季度的22.0%和去年同期的22.6%有所回落，公司指引2026年一季度毛利率区间为18%–20%。

根据公司及多家研究机构解读，毛利率下滑一方面源于新产线投产后折旧费用上升；另一方面，7nm及等效先进节点仍处于良率爬坡阶段，对短期盈利能力形成一定拖累。

有市场观点指出，相比成熟制程，先进制程在设备利用率、良率稳定性及单位成本方面仍需时间优化，但随着工艺成熟度提升及客户结构改善，其对毛利率的压力有望逐步缓解。

AI产能过快扩张或致数据中心闲置

赵海军警告称，企业试图在一两年内建成未来十年的数据中心产能，但对这些设施的具体用途尚未充分规划，部分产能可能面临闲置风险。

赵海军用基建项目类比当前态势：

这就像建设高铁站和高速公路——即使今天没有那么多车辆，你仍然希望在短短两年内完成十年的基础设施建设。

据穆迪评级预测，未来五年AI相关基础设施投资预计将超过3万亿美元。仅2026年，Alphabet、亚马逊、Meta和微软四家公司的资本支出就有望达到6500亿美元，主要由成本高昂的AI竞赛推动。这场投资狂潮正在重塑全球芯片产业格局，但也引发了产能利用率和供应链瓶颈的担忧。

HBM缺货将持续，手机、电脑下行趋势三季度或反转

赵海军在业绩会上给出明确判断：AI驱动的存储芯片供应紧张正在重塑半导体产业格局，HBM缺货将持续数年，但消费电子领域的压力有望在今年第三季度出现反转。

对于当前市场的恐慌情绪，赵海军以自身经验作出分析：

我经历过5轮存储周期，看到终端需求（一开始）可能被放大，就像缺少一张机票会同时去问国航、东航、南航，售票处一下增加很多需求，但实际需求只有一张。

他表示，现在大家有些慌张、焦虑，是因为需求被放大，推动价格上涨，中间商囤货议价。但AI真正带来很多需求的部分是HBM（高带宽内存）、封装测试等，并非前端的晶圆都转去做HBM。

对于HBM短缺情况，赵海军在业绩会上表示：

AI需求在一定时间内“永远无法满足”，在这种情况下，业界还在重投资存储技术，HBM缺货在几年内应该会持续。不过，未来制约HBM产能的将不是前端的晶圆生产环节，而是后端的测试等环节。

同时，他预测随着新增产能投放，市场格局将发生变化。"这时中间渠道商手里的囤货会释放出来，给到手机、电脑产品，或将在今年第三季度带来消费类产品包括中低端手机市场的反转。"

他进一步指出：

不论今年少做了多少部手机，到来年年底，应该会看到电脑、手机消费类产品的总产量保持不变。公司一直在与客户交流此事，认为不需要太悲观，客户不要现在就砍掉太多单子，导致后续需求回暖时缺少存货、丢失市场份额。原来准备大举削减的订单近期也在逐渐释放。

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自去年12月中旬以来，罗素1000价值指数（Russell 1000 Value Index）的表现已大幅领先于同类的成长指数。最新财报显示，标普500指数中实现正增长的行业数量从第三季度的6个增加至8个（总共11个行业），近半数公司实现了两位数的增长率，中位数增长率接近10%，创下四年来的新高。

德意志银行的Bankim Chadha指出，除了巨型科技股之外，增长已开始向外扩散。标普500整体盈利增长率微升至14.5%的四年高点。

彭博专栏作家John Authers分析认为，市场正处于一场明显的风格轮动之中，这种轮动并非源于科技巨头的衰退，而是由周期性因素推动了市场其他板块的盈利改善，美股之前极为罕见的利润集中化时代或许已经结束。

尽管人工智能（AI）的故事依然占据主导地位，但就业市场的降温和周期性顺风正在重塑投资者预期。美债收益率的回落和通胀数据的变化，正在为这场从“新经济”向“旧经济”的资金轮动提供宏观背景，这一过程与2000年至2003年期间的风格切换有诸多相似之处。

价值回归与周期性复苏

市场集中度的核心问题在于盈利增长的不平衡。

自2022年底以来，标普500指数中最大的10家公司贡献了该指数约三分之二的每股收益（EPS）增长，而这一比例在互联网泡沫时期仅为四分之一。

然而，ClearBridge的Jeffrey Schulze和Josh Jamner的研究模型显示，目前美国经济正处于“稳健的全面扩张”期，这通常利好广泛的企业利润。目前已披露财报的标普500成分股证实了这一趋势。

法国兴业银行的Andrew Lapthorne认为，颇具讽刺意味的是，AI浪潮可能对那些此前享有高估值的轻资产行业最具破坏性，因为它们现在被迫激进支出以避免落后。

相反，上周市场出现了向“AI免疫”板块的大规模轮动，包括公用事业、食品、采矿、建筑和电信等行业。这种从“新”到“旧”的资金转移，反映了市场对资本密集型和传统行业估值的重新挖掘。

汇率因素与“英伟达效应”

美元疲软也对企业盈利产生了显著影响。FactSet的John Butters指出，主要收入来自美国以外的标普500出口型企业，其盈利和收入增长均高于以美国本土业务为主的企业。

然而，Butters也强调，这种“国际风险敞口”的优势很大程度上仍归功于Nvidia Corp.。作为拥有主要国际业务敞口的标普500公司中最大的盈利和收入贡献者，如果剔除Nvidia，混合盈利增长率将从17.7%降至12.0%，收入增长率将从11.9%放缓至9.9%。

Capital Economics的Thomas Mathews警告称，目前的涨势仍相当依赖于少数几家公司的商业模式。在这种情况下，任何一家公司的特异性发展或AI竞争中的“预期失误”，都可能拖累整个市场。不过，近几个月巨型股内部的分化并未阻止大盘维持在高位，这表明由周期性因素驱动的广泛盈利改善正在支撑市场。

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资金流向已给出明确信号。据市场研究平台Tracxn数据，2025年人形机器人初创公司获得投资达26.5亿美元，超过2018年至2024年合计水平，投资者对该技术的成熟度与商业吸引力判断明显抬升。

创业公司分布也显示两大中心正在固化。据Statista研究员Tristan Gaudiat发布的图表，中国拥有23家专注人形机器人的初创公司，略高于美国的22家，中美仍是全球人形机器人创业最集中的两极。

更直接的差异来自量产节拍。杭州宇树科技和北京智元机器人在2025年各自生产了超过5000台人形机器人，产量领先全球。与此形成对比的是，美国知名企业波士顿动力和特斯拉正计划在2026年分别加大Atlas和Optimus机器人的生产，瞄准工业和消费应用市场。

中美主导全球创业生态，中国以23家小幅领先

Statista的统计显示，中国以23家人形机器人相关初创公司位居首位，美国紧随其后为22家。

除中美外，印度以12家位居第二梯队前列，欧洲国家中英国为6家、德国为5家、法国为3家。

澳大利亚、日本各有3家，奥地利、加拿大各有2家，分布虽全球化，但创业生态仍集中在少数市场。

投资激增反映技术成熟度提升

2025年成为人形机器人投资的分水岭。26.5亿美元的投资规模不仅刷新纪录，更重要的是超过此前七年的投资总额，显示资本市场对该技术商业化前景的信心发生根本性转变。

这一投资热潮的背后，是人形机器人技术从实验室走向实际应用的加速。投资者的态度转变表明，市场已不再将人形机器人视为遥远的未来概念，而是可以在短期内产生回报的商业机会。

中国量产节奏大幅领先全球

在产出端，中国公司已展现更强的交付速度。杭州宇树科技和北京智元机器人在2025年的产出均超过5000台，领先全球。

美国的头部公司选择在2026年集中推进规模化。波士顿动力与特斯拉计划于2026年提升人形机器人产量，产品分别为Atlas与Optimus，目标覆盖工业与消费应用。

在欧洲市场，英国的Engineered Arts和德国的Neura Robotics是当前的关键参与者，但尚未显示出与中美企业相当的产量规模。

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GitHub前首席执行官Thomas Dohmke正在押注这一未来图景，他创立的新公司Entire致力于为这个“人类无需看代码”的新时代提供基础设施，并于周二宣布在种子轮融资中获得6000万美元，估值达到3亿美元。

这一愿景并非空穴来风，行业先驱已经开始实践。OpenClaw的创造者Peter Steinberger最近发表声明称，他甚至不再查看其用来构建该AI智能体的大部分AI生成代码。这种趋势正在促使从个人开发者到大型企业的开发模式发生根本性转变，也催生了对全新监管与监控工具的迫切需求。

在这一背景下，Thomas Dohmke创立的Entire应运而生，是为重新构想软件开发全流程。该公司的核心价值主张在于，即便人类不再逐行审查代码，企业仍需通过工具理解AI编程智能体的行为路径。本轮融资由Felicis领投，值得注意的是，Dohmke的前东家、GitHub的所有者微软也参与了投资，显示出科技巨头对这一转型方向的认可。

然而，这种“放手”模式对企业合规构成了严峻挑战。Dohmke警告称，虽然不看代码开发应用已成为技术上的选项，但在安全与合规层面，没有任何公司能承担发布“无人查阅代码”的风险，这可能引发严重的法律赔偿问题。Entire正是试图在AI自主编程的高效与企业必须的透明度之间架起桥梁。

解码“黑盒”：无需读码的监控方案

Entire的产品逻辑旨在解决AI编程带来的“黑盒”焦虑。Dohmke指出，虽然像Steinberger这样的个人开发者可以放手让AI处理繁重的编码工作而不进行审查，但大型企业无法承担这种完全“撒手不管”的策略。Entire的目标是开发出一套工具，让人们无需亲自深入代码本身，就能理解AI编程智能体的活动。

作为这一战略的首步，Entire于周二发布了首款产品——开源工具Checkpoints。该工具能够连接到开发者的命令行界面（即开发者向AI智能体发出编写代码指令的窗口），实时记录AI智能体的操作日志。这不仅包括AI采取的具体行动，还囊括了其逐步的“思维”过程。

这种机制允许人类通过Checkpoints工具获取关于AI生成应用程序运行状况的信息，或者在出现潜在问题时进行修复。目前，Entire已支持Anthropic的Claude Code以及谷歌的Gemini CLI（允许开发者向Gemini模型发出编码指令的接口），并计划未来增加对其他编程智能体的支持。与Anthropic等专注于辅助自家专有智能体的开发商不同，Checkpoints旨在监控开发者使用的来自不同制造商的多种AI智能体。

AgentOps（智能体运营）赛道升温：巨头与初创公司竞逐

Entire的成立标志着“AgentOps（智能体运营，一套专为‌自主AI智能体‌设计的全生命周期管理框架）”这一新兴领域的竞争正在加剧。该类别涵盖了观察或监控AI智能体行为的初创公司及云服务。近期，已有多家软件提供商发布了类似产品，是为帮助企业更轻松地追踪自主AI系统在其应用程序中的行为轨迹。

市场竞争格局正在迅速形成。包括微软和OpenAI在内的行业巨头正在积极推广新的智能体监控产品，试图在这个快速增长的市场中占据一席之地。Entire选择了一条开源软件公司验证过的商业路径：先推出开源工具，并计划在未来几个月内增加云托管版本的订阅服务。

从微软高管到创业者：押注开发工具变革

Dohmke的创业灵感源于对行业趋势的敏锐洞察。据他向媒体透露，去年夏天，在目睹GitHub的AI编码工具势头强劲时，他萌生了创立Entire的想法。在与微软首席执行官Satya Nadella及其他高管交流过这一想法后，Dohmke决定全身心投入产品开发，并于8月离开微软创立了新公司。

“软件开发和开发工具的世界即将发生剧烈变化，”Dohmke表示，“这是一个太令人兴奋的机会，我不容错过。”这一表态不仅解释了他离职创业的动机，也预示着软件工程领域即将迎来的范式转移。

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中国股票迎来近三年来最大规模的MSCI指数纳入。此次调整不仅将带来直接资金流入，更可能促使全球主动型基金重新审视中国市场的配置价值。

MSCI于周二宣布，在最新审查中将37家中国公司纳入其全球标准指数，同时剔除16家，净增加21家。这是自2023年5月以来该指数编制机构对中国股票的最大规模扩容。

此次调整为中国股市提供了新的支撑。自去年以来，中国股市已经历一轮出乎意料的反弹。更大的指数权重意味着被动投资者将被动增持中国股票，而主动型基金也可能因此重新评估对全球第二大股票市场的敞口。

值得注意的是，科技类公司主导了新增名单，而多家消费类公司被剔除。这凸显出投资者对人工智能和创新相关企业的持续关注，以及中国市场结构正在发生的转变。

近三年最大规模纳入

根据彭博汇编的数据，MSCI此次净增加21家中国公司，创下近三年来的最高纪录。上一次出现如此大规模的纳入还要追溯到2023年5月。

这一调整将直接影响追踪MSCI指数的被动型基金配置。"这种权重的增加可能是未来一段时间趋势的开始，"Ten Cap Investment联合创始人兼首席投资组合经理Jun Bei Liu表示。她补充道，这可能"引发更多对中国股票的买入"。

中国股市的吸引力正在增强。在美国资产配置热度下降的背景下，中国的技术进步和贸易韧性正在吸引全球投资者重新关注。更高的指数权重可能促使主动型基金管理人重新审视其中国持仓。

科技股主导新增名单

此次纳入的公司中，科技企业占据主导地位。新增名单包括半导体产品制造商安集微电子科技（上海）股份有限公司、自动驾驶技术提供商Pony AI（小马智行）以及量子信息产品制造商国盾量子。

与此同时，多家消费类公司被剔除出指数。这一变化反映了当前投资者兴趣的重心：人工智能和创新相关领域仍是资金追逐的焦点。

Lotus Asset Management首席投资官Hao Hong指出，未来还将有更多公司被纳入，因为"新的增长来自新兴行业"。他表示，"全球投资者应该越来越多地关注中国内地市场，以寻找真正的增长机会"。

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据彭博报道，FountainVest正在与财务顾问就CFB Group的潜在出售进行讨论。该交易可能对CFB的估值约为5亿美元。由于讨论属于私密性质，这些人士要求匿名。

报道援引知情人士表示，相关考虑仍处于初步阶段，正式的出售流程可能要到今年晚些时候才会启动。FountainVest也可能决定暂时不出售该资产。FountainVest未回应置评请求。

这一动向延续了国际餐饮品牌重新评估中国业务的趋势。星巴克已同意将其中国业务出售给私募股权公司博裕投资，而Restaurant Brands International也在将汉堡王中国的控制权出售给收购公司CPE。

运营规模超1800家门店

根据CFB官网显示，该公司在大中华区运营着超过1800家门店，包括DQ的Blizzard & Burgers业务，拥有近10000名全职和兼职员工。

DQ品牌归沃伦·巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）所有，在全球30多个国家拥有约7000家门店。该品牌于1992年进入中国市场。

CFB Group还拥有中国本土餐饮品牌Brut Eatery和金雅居。该公司成立于2003年，EQT AB于2013年收购其多数股权。FountainVest在2022年从EQT手中收购了CFB的股份，交易金额未披露。

多家知名全球品牌正在重新评估其中国业务。星巴克于去年11月4日正式宣布与博裕投资达成战略合作，双方成立合资企业共同运营星巴克在中国市场的零售业务。

Restaurant Brands International同样选择将汉堡王中国的控制权出售给收购公司CPE，显示出国际餐饮连锁品牌正在调整其在中国市场的运营策略。

FountainVest投资版图

FountainVest成立于2008年，专注于消费、工业、商业服务和医疗保健领域的投资。该公司已支持多家企业，包括在美上市的Amer Sports Inc.和总部位于新西兰的宠物食品制造商Ziwi。

去年7月，FountainVest同意收购总部位于米兰的EuroGroup Laminations SpA的股份。该公司在香港、上海、北京、新加坡和法兰克福设有办事处。

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最新的抛售潮发生在周二，一家名不见经传的初创公司Altruist Corp.推出的税务策略工具Hazel，导致嘉信理财、Raymond James Financial Inc.和LPL Financial Holdings Inc.等财富管理公司股价单日暴跌7%以上，这是这些股票自4月关税战引发市场崩盘以来的最大跌幅。

这种恐慌始于上周，当时Anthropic推出的新工具引发软件、金融服务、资产管理和法律服务板块的深度回调。周一，在线保险市场Insurify推出使用ChatGPT比较汽车保险费率的新应用后，美国保险经纪商股价遭受重创。市场情绪已从担忧AI泡沫转向恐惧整个经济板块被颠覆。

据彭博社周三报道，Gabelli Funds基金经理John Belton表示："任何存在潜在颠覆风险的公司都在被不加区分地抛售。"Graniteshares Advisors首席执行官Will Rhind则坦言："我不知道下一个会是谁。"

财富管理行业成为最新重灾区

Altruist推出的AI工具Hazel引发的抛售，凸显了市场对AI颠覆传统金融服务的深层焦虑。该工具能够帮助财务顾问为客户定制个性化策略，而这项工作通常需要整个团队来完成。

Altruist首席执行官Jason Wenk在接受采访时表示，即使他本人也对股市反应的规模感到惊讶，这次抛售抹去了多家投资公司数十亿美元的市值。但他认为这发出了一个强烈信号，表明他的公司构成了竞争威胁。

"人们开始意识到——我们用来构建Hazel的这种架构，可以取代财富管理领域的任何工作，"Wenk说，"通常这些工作需要整个团队来完成，而AI每月只需100美元就能有效完成。"

恐慌情绪快速蔓延多个行业

AI颠覆的担忧已经困扰软件行业一段时间。但从上周开始，这种焦虑迅速扩散到更广泛的领域。Anthropic推出的新工具引发了软件、金融服务、资产管理和法律服务板块的深度回调，标志着市场情绪的转折点。

保险经纪行业紧随其后成为受害者。周一，在线保险市场Insurify推出使用ChatGPT比较汽车保险费率的新应用后，美国保险经纪商股价遭受重创。投资者的逻辑很简单：任何可能被AI取代的中介服务都面临生存威胁。

OpenAI和Anthropic等AI公司已经在软件工程领域取得实质性进展，推出帮助开发人员简化编写和调试代码流程的产品，并正在向其他行业扩张。

市场分歧：颠覆是否被过度炒作

尽管恐慌情绪蔓延，但部分市场人士对AI颠覆的速度和范围持怀疑态度。Gabelli的Belton对华尔街从担忧AI泡沫转向恐惧AI颠覆经济的巨大转变表示质疑。

"每个行业都会有赢家和输家，"Belton说，"但有一条经验法则是，技术颠覆往往需要比预期更长的时间才能实现。"他指出，银行业曾周期性地面临来自加密货币、电子服务和其他技术的挑战，但这些最终都未能撼动其主导地位。

Gerber Kawasaki首席执行官Ross Gerber认为，过去一周困扰市场部分板块的AI输家焦虑为时过早。"我们可以尝试推断五年后AI世界的样子，但我们根本不知道，"他说，"市场试图对此做出判断，但我们仍处于这一切的初期阶段。"

估值高企加剧市场敏感性

当前的抛售潮也反映出市场对过去几年股价涨幅的普遍焦虑。在AI支出热潮和美国经济出人意料的韧性推动下，股市大幅上涨，估值被推高，使投资者对任何负面信号都极为敏感。

Graniteshares的Rhind表示："如果市场察觉到任何略微负面的信息，股票就会下跌10%，这种情况在估值不是这么高的市场中永远不会发生。"

这种高度紧张的市场环境意味着，即使是小型初创公司推出的产品，也可能引发大型上市公司的剧烈波动。投资者宁愿错杀也不愿承担被AI颠覆的风险，这种心态正在重塑华尔街的投资策略。

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2月10日，国际现货白银价格横盘震荡于每盎司80美元，金银比也稳定于61倍附近。

（金银比近62倍，截至2月10日美股尾盘）

据彭博社报道，上海期货交易所近月白银合约溢价已飙升至创纪录水平，这一强烈的现货升水结构显示，市场对即期交割的白银存在强烈需求。四川天府银行高级分析师Zhang Ting表示：

如此大的现货升水是由库存危机和可交割材料的耗尽驱动的。机构仍有继续挤压市场以获取利润的动机。

报道指出，上海期货交易所和上海黄金交易所指定仓库的白银库存已降至十多年来的最低水平。自去年12月下旬以来，为避免实物交割，空头不得不持续向多头支付延期费，进一步凸显了市场现货的极端稀缺性。

分析师认为，这种紧张局面短期内难以缓解，除非冶炼厂能在即将到来的春节长假期间超常规提高产量。但传统上，春节往往是生产活动的淡季。市场紧张态势预计将持续影响工业用户采购成本及贸易商头寸管理。

当前市场的需求动力来自两方面：持续高涨的实物投资需求，以及太阳能等工业领域的集中采购。

报道指出在深圳水贝，全国最大的黄金珠宝批发市场，白银投资条的需求依然旺盛。深圳国鑫贵金属公司的Liu Shunmin表示：

只要有货，很快就会卖光。

商家可以轻松地为投资条找到愿意支付溢价的买家。不过有迹象表明，节前的投机热情正在降温。

上海期货交易所的总持仓量已降至四年多来的最低水平，投资者在春节假期前减轻了头寸。这或许意味着价格波动性将短期下降，但实物供需的基本面矛盾，仍需等待库存的实质性重建才能化解。

工业需求则是另一大推手。中国的太阳能制造商在生产光伏板时需要大量使用白银。

据上海苏创久盈投资管理有限公司（Shanghai Soochow Jiuying Investment Management Co.）交易负责人Jia Zheng透露，许多公司利用近期价格下跌的机会逢低买入，同时为了赶在4月1日出口退税政策结束前完成订单，正在提前安排生产，这加剧了短期内的集中采购需求。

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据彭博报道，众议院议员可能最早在本周晚些时候就“是否否决特朗普部分关税政策”进行表决，首个议程将是一项反对对加拿大征收关税的决议。此前，众议院否决了Johnson提出的“再度延期”方案，该方案原本拟将对关税表决的限制延长至7月底。

此次程序性挫败由民主党与三名共和党议员共同促成，共和党倒戈者包括Thomas Massie，Kevin Kiley以及来自奥马哈、即将退休的温和派Don Bacon。对共和党领导层而言，这意味着此前用程序规则为特朗普关税“隔离风险”的防线出现缺口。

市场层面，关税议题正被迅速拉回到选举年“生活成本与通胀”框架下。民主党已将关税作为竞选叙事重点，指责关税推高通胀并加剧生活成本危机。即便立法最终难以改变关税现实，负面表决也可能在政治上加大特朗普调整路线的压力。

程序性封锁被打破，Johnson未能延长“禁投票”期限

彭博称，作为特朗普在国会的重要盟友，Mike Johnson数月来推动一套立法封锁策略，通过程序规则事实上阻止众议院就终止总统广泛关税权力进行表决。最新的Johnson支持方案原意是将这一禁令延长至7月底，但在周二的关键程序节点上被否决。

投票结果显示，民主党与三名共和党议员联手反对“再拖一次”。这一下，众议院就关税问题进行公开表态的概率上升，也使共和党领导层此前压制内部分歧的策略面临再评估。

投票路线图：从反对对加关税决议开始

据彭博报道，众议院接下来的投票将从一项反对特朗普对加拿大征收关税的决议开始，时间可能最早在本周晚些时候。

由于共和党在众议院仅占微弱多数，一旦相关议案进入表决环节，通过的可能性被认为不低，从而构成对总统的“重大但可能更多象征性”的否定。

对于下一步应对，报道指出众议院共和党领导层的选择包括，调整关税投票相关规则的措辞并再次寻求程序性表决，或转向在后续涉及具体关税的立法中尽量控制损失，但目前尚不清楚最终路径。

参院已“否决”关税，两院压力对政策预期构成扰动

共和党控制的参议院已在关税问题上留下明确记录。彭博称，参议院去年投票通过立法，拟放弃白宫以紧急状态为由实施的全球关税，以及针对加拿大和巴西的关税措施。

若众议院也通过类似立法，将在政治层面对特朗普形成更集中、更清晰的两院压力信号。对投资者而言，这意味着围绕关税的政策不确定性与党内分歧更难被“程序性消音”。

立法门槛决定短期难“逼退关税”，但政治压力上升

即便众议院最终就否决特朗普关税进行表决并通过，也未必能迫使特朗普让步。彭博指出，联合决议需要总统签署才能成为法律，若总统否决，则国会必须在两院都拿到三分之二多数才能推翻否决。

因此，关税政策短期内未必出现实质性逆转。但在选举年语境下，针对关税的不利表决将放大政治压力，迫使白宫在关税路径与沟通策略上面对更强的国会与公众审视。

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Seedance2.0不是靠某一帧画面惊艳出圈，而是带来了一种更隐蔽、却更深刻的变化，即AI 视频第一次像一件可以被稳定交付的工业品。

多模态输入、自动运镜、长时一致性，这些能力叠加在一起，意味着创作者可以避免反复抽卡的痛苦，而去推进一条可复用的生产流程。

但如果把时间线往前拨，会发现中国公司在AI视频的领先并不是突然发生的。

其实更早之前，中国模型在 AI 视频领域已获得了清晰的领先窗口。

例如去年4月的快手可灵2.0，文生视频对比Sora胜负比达367%，在人物一致性、生成稳定性与复现率上全面领先，率先实现可商用的AI视频生产能力。

AI视频的稳定性非常重要，人物能不能保持一致，画面会不会中途崩坏，生成结果能不能被反复复现。

这些指标恰恰决定了视频能否进入真实生产。

后来我们能看到，一批中国公司沿着同一条路径继续推进。

字节在 Seedance 体系里不断强化叙事和镜头逻辑，而一些更小创业团队甚至会把视频生成直接嵌进电商、广告、游戏买量的工作流中。

这些现象拼在一起，会指向一个容易被忽略的结论：

中国模型在 AI 视频上的阶段性领先，并不是在追求模型更聪明，而是更早把视频当成了一项工程问题去解决。

理解这一点，必须回到AI视频生成方法论的起点去溯源。

早在 2015 年，人工智能的研究者们就提出过一种看似绕远路的思路：

直接生成复杂数据是很困难的，那能不能先把真实数据一步步“破坏”成噪声，再反过来通过训练与学习，一步步把噪声还原回真实世界？

这套思路源出于概率建模和统计物理，直到被引入深度学习，成为后来在图像视频生成领域逐渐拿下统治级地位的Diffusion（扩散模型）的由来。

Diffusion真正走向主流，已是2020 年后的事了。

随着计算资源提升、训练方法成熟，这条路线在图像生成上展现出极强的稳定性和细节表现力。

可以说直到今天，无论是图像还是视频，那些高级质感、细节稳定的生成效果，底层几乎都绕不开 Diffusion。

Diffusion 天生擅长一件事：把东西画得像，但也仅此而已。

哪怕对光影、纹理、风格都极其敏感了，它却并不真正理解事物重组前后的顺序与因果。

这就是为什么早期 AI 视频常常呈现出一种奇怪的割裂感：单帧精致，但连起来却像梦境，人物前后不完全是同一个人，动作缺乏连续性，因为它的底层逻辑就是一个熵增再熵减的拼接怪。

但与此同时，另一条技术路线在快速成熟，这就是后来伴随GPT出圈且大名鼎鼎的Transformer 架构，它解决的不是生成，而是关系。

例如信息如何对齐，时间顺序如何被整体理解，长距离依赖如何被捕捉。能力上看，Transformer 更多体现在对结构的理解，而不像Diffusion那样产出画面。

于是一个关键分工逐渐明确了。

Transformer 擅长规划结构和顺序，Diffusion 擅长把画面真正生成出来。

问题在于，这种分工长期并没有被系统性地利用。

在相当长一段时间里，海外团队在做 AI 视频时，更倾向于不断挑战Diffusion 的上限。

例如追求更长的时间、更复杂的世界、更逼真的物理效果。

成果固然相当震撼，比如 Sora展示了模型在理解现实世界上的巨大潜力。

但这条路线的代价非常清晰，生成成本高、失败率高、复现性差。它更适合展示未来，而不足以支撑今天的生产。

与之相比，中国模型团队走的是另一条不太显眼、却更务实的路径。

他们或许更早意识到，视频的核心难点并不在于能否生成，而在于能否完成。

谁先出场，镜头如何推进，什么时候切换视角，哪些细节必须保持一致——这些在传统影视里高度依赖经验的隐性流程，被提前拆解成模型的约束条件。

这个体系里，Transformer 不再承担“理解世界”的宏大使命，而是负责规划视频的结构和节奏；

Diffusion 也不再被要求自由发挥，而是在明确指令下完成具体画面。

这个方法论下，视频不再被当作一次艺术奇迹，而是一条需要控制成功率的生产线。

这种致力于解决问题而非一味刷上限的目标，更近似于一种工程逻辑。

事实上，中国互联网过去十多年的核心能力，本就集中在内容流水线的极致优化上。

短视频、电商直播、信息流广告、游戏买量，这些行业长期做的也是类似逻辑，就是把大量数据解码计算出后验概率，再按创作需求拆解成标准件来复刻。

当同样的思路被带进 AI 视频，Diffusion 不再是生成模型中的主导，而是工业流中的一个关键零件。

Seedance 2.0们的意义，正在于把这条路线推到了一个新的阶段。

当它们能够让“提示词—生成—成片”这条路径足够稳定，稳定到可以被当作日常工具，对于用户来说也仍然构成了一种使用价值维度的涌现时刻。

必须承认的是，在大语言模型这种认知密集型领域，中国模型整体仍在追赶；

但在工程化思路的牵引下， AI 视频这种“流程密集型”领域，却反而更容易阶段性领先。

因为前者拼的是知识边界和推理上限，后者拼的是工程判断、效率控制和规模化落地能力。

当Diffusion 和Transformer 被正确分工、被组织进一条可复用的生产线，AI 视频就不再是一场技术奇观，而是一项真正的工业能力。

正是在这一点上，中国模型完成了属于自己的领跑。

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当大洋彼岸的OpenAI 似乎按下了AI生成模型Sora的“暂停键”，中国的科技巨头却在这一领域发起了一场反攻。

日前，字节跳动最新AI视频生成模型Seedance 2.0 上线，凭借多模态输入、自运镜、一致性等优势迅速引爆了互联网。

游戏科学创始人冯骥在深度体验后，给出了极具分量的判断：“内容领域必将迎来史无前例的通货膨胀。”

冯骥的预言并非杞人忧天。

这种冲击波正迅速传导至电商、游戏、视频平台、影视制作等行业：电商领域，低端外包与拍摄基地的技术门槛被彻底踏平；游戏行业中，概念验证与买量素材的生产周期被极限压缩，竞争更加残酷；视频平台不得不进一步优化分发逻辑，以应对供给井喷；而影视制作传统的“拍摄+剪辑”的线性流程，正面临被“提示词+生成”的工业化管线降维打击。

一场关于受益与替代的产业大洗牌，已然开场。

视频产能的爆炸

过去一年，AI视频最大的痛点在于交付性。

当视频制作的边际成本趋近于零时，依托于旧有成本结构建立的商业模式将首当其冲。

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2月11日，据路透社报道，三星电子芯片部门首席技术官Song Jai-hyuk在Semicon贸易展上表示，受人工智能推动的强劲需求影响，公司预计内存芯片的强劲需求将在今年持续并延续至明年。

这一预测与当前内存市场的供需紧张局面相呼应。

据华尔街见闻此前文章提及，随着全球内存芯片供应短缺加剧，全球最大的存储芯片制造商三星电子今年1月初曾发出警告，成本飙升可能迫使整个电子行业提高产品价格，这一趋势甚至将波及三星自身的消费电子产品线。

Song Jai-hyuk特别指出，客户对三星下一代高带宽内存芯片HBM4的反馈"非常满意"。

据报道，HBM4是专为AI系统设计的高性能内存产品，这一积极反馈显示三星在AI芯片领域的技术竞争力正在获得市场认可。

华尔街见闻文章称，三星电子将在农历新年假期后率先启动全球首次HBM4大规模量产和出货，这款面向人工智能芯片的新一代高带宽存储器性能居行业之首。

此举标志着三星试图在新一代AI存储市场确立主导地位，并弥补上一代产品的市场失地。

据行业消息人士透露，三星电子已将面向英伟达的HBM4量产和出货时间定在本月第三周，即农历新年假期后立即启动。这是全球首次实现新一代HBM4的量产出货。

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根据BLS初步估计，2024年4月至2025年3月期间的就业增长将下修75万至90万个岗位。此外，BLS还将更新2025年4月至12月期间的企业出生-死亡预测数据，预计将再减少50万至70万个岗位。这意味着截至2025年12月的非农就业数据中，多达100万个就业岗位实际上从未存在。

周三，据ZeroHedge及相关分析指出，此次修正将显著改变美国劳动力市场的实际状况。修正后的数据将显示，劳动力市场早在2024年中期就已跌破"失速线"，当时三个月移动平均就业增长仅为5.5万，远低于维持失业率稳定所需的18万。在经过季节性调整后，2025年至少有五个月的就业增长为负值。

此次调整的核心在于BLS终于决定修复其备受争议的“出生-死亡调整”模型。该模型此前因未能准确剔除疫情期间为获取PPP贷款而产生的“虚假公司”数据，导致就业统计长期失真。新的计算方法将引入实时样本信息，虽然长期看有助于提高数据准确性，但短期内将导致就业数据出现剧烈的重新定价和更高的月度波动性。

这一“百万级”的负向修正预计将对货币政策产生直接冲击。随着劳动力市场呈现出比预期更为严峻的图景，美联储面临的降息压力将显著增加。市场分析认为，这种类似于2024年8月大幅下修数据的情形，将迫使美联储采取行动以支撑脆弱的经济复苏，目前预期美联储今年可能降息100个基点。

今天发布的报告将包含两个层面的下修。首先是常规的年度基准修正，BLS将根据更全面的季度就业与工资普查（QCEW）数据，对2024年4月至2025年3月的就业数据进行调整。BLS初步估计显示该期间就业增长将下修91.1万个岗位，但最终下修幅度可能略小，预计在75万至90万之间。

其次，BLS将对2025年4月至12月期间应用更新后的企业出生-死亡预测和重新估算的季节性因子。这部分调整将纳入QCEW和月度就业调查的最新信息，预计将再下修50万至70万个岗位。

据彭博经济学家Anna Wong估算，在未经季节性调整的基础上，就业人数将减少302.5万。但由于BLS将重新估算季节性调整因子以反映基准修正和Birth-Death模型更新，这种不确定性可能使就业数据在任一方向上波动4万。

此外，由于政府关闭造成的中断，BLS已将通常在1月就业报告中发布的年度人口控制调整推迟至下月的2月报告。Wong预计该调整将使人口水平至少减少70万，这意味着下月将出现进一步的负向修正。

“出生-死亡”模型迎重大调整

Birth-Death模型原本是一个可靠的统计调整工具，用于估算未被月度调查覆盖的新创企业和倒闭企业的就业变化。但该模型在新冠疫情后变成了就业报告中最大的统计漏洞。

问题的根源在于疫情期间的PPP（薪资保护计划）贷款欺诈。为了利用政府的免费资金发放，数千家虚假"新公司"被创建，这严重扭曲了企业出生率的基础统计数据。由于Birth-Death模型依赖历史企业出生和死亡模式进行预测，这种异常的虚假企业创建浪潮导致该模型系统性地高估了实际就业增长。

这一缺陷在过去几年引发了多次大规模下修。2024年8月，BLS下修了81.8万个就业岗位，该修正成为美联储启动大幅降息周期的依据之一，尽管当时通胀仍维持在3%的水平。

从本次报告开始，BLS将实施一项关键的方法论变革：在“出生-死亡模型”中每月纳入当前的样本信息。这一举措虽然能减少未来的年度修正幅度，但也带来了一个副作用——月度非农数据的波动性将大幅上升。这意味着未来的就业报告可能更频繁地出现偏离市场预期的“异常值”，从而加剧金融市场的整体波动。

劳动力市场早已降温，美联储降息压力陡增

剔除统计噪音后，美国劳动力市场的真实降温路径将变得清晰。Bloomberg Economics的分析显示，修正后的经季节性调整数据显示，劳动力市场早在2024年夏季就已失去动力，当时的三个月移动平均就业增长仅为5.5万人，远低于分析师认为维持失业率稳定所需的18万人。

此外，受特朗普宣布的关税政策及随后的政府关门影响，招聘活动进一步冷却。数据显示，在计入季节性调整和修正后，2025年至少有五个月的就业增长实际上是负值。尽管季节性调整因子的重新估算可能带来约4万人的误差，但整体趋势指向显著恶化。

此次大规模的数据下修将重塑市场对美联储政策路径的预期。正如2024年8月的大幅下修曾促使美联储在总统大选前两个月激进降息50个基点一样，此次揭示的“严峻”劳动力市场现状将再次成为降息的催化剂。

尽管有观点认为劳动力市场已在2025年中触底并开始缓慢复苏，但复苏基础依然脆弱。结合即将公布的可能较为温和的1月CPI数据，美联储降息的窗口正在打开。分析人士指出，为了应对修正数据所反映的经济疲软，美联储今年不仅需要降息，而且幅度可能达到100个基点，以防止劳动力市场进一步恶化。

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沃什认为美联储的资产负债表“过于臃肿且久期太长”，希望通过财政部发债配合，将美联储持仓从长期国债大幅转向短期国债，这将导致长短期国债期限溢价的走高，从而迫使美联储下调政策利率。

据追风交易台，巴克莱（Barclays） 在其2月10日发布的利率研究报告中指出：

为了在不引爆流动性危机的前提下降低美联储对市场的干预（Reduce the Fed's footprint），美联储可能会放弃追求资产负债表总额的下降，转而通过将到期债券再投资于短期国债，追求投资组合久期的下降。

这种“以短换长”的策略看似仅仅是资产置换，实则将巨大的期限风险（Duration Risk）抛回给了私人市场。这将会导致市场对期限溢价的重新定价。

而为了抵消长端收益率因供给冲击而大幅上行带来的金融环境收紧，美联储需要在短端政策利率上进行降息来平衡。报告核心逻辑为：

一、 现状不可持续：沃什眼中的“畸形”资产负债表

截至2026年初，美联储的资产负债表规模约为6.6万亿美元，这一数字远超疫情前的4.4万亿美元和全球金融危机（GFC）前的0.9万亿美元。

巴克莱指出，更让“鹰派”沃什无法忍受的是其结构：

1、规模过大： 准备金余额接近3万亿美元，占银行资产的12%。

2、久期过长： 目前美联储持有国债组合的加权平均期限（WAM）约为9年，而GFC之前仅为3年。

3、持仓结构失衡： 10年以上期限的国债占比升至40%，而T-bills仅占国债组合的7%（GFC前为36%）。

沃什已明确表示：“美联储臃肿的资产负债表……可以显著缩减。”他想要回到那个美联储对市场干预更小的时代。

如果沃什想要通过简单的停止储备金管理购买（RMPs）或重启量化紧缩（QT）来缩表，风险极高。

目前的银行体系运行在“充足准备金”框架下。银行对准备金的需求由流动性监管（LCR）、内部风险管理和支付需求驱动，这不是一条直线，而是一条非线性的难以预测的曲线。

正如2019年9月回购危机所经历的，一旦准备金水平触及稀缺的临界点，融资市场压力将瞬间爆发。

如果美联储强行缩减准备金，可能会在毫无预警的情况下将市场推向需求曲线的“陡峭部分”，导致隔夜融资利率飙升，引发去杠杆化恐慌，最终迫使美联储像2020年3月那样重新入场救市。这将与缩表的初衷背道而驰。

既然不能简单地抛售资产，沃什的替代方案是缩短久期。

巴克莱推演了一个核心策略：美联储不再将到期的票据/债券（Notes/Bonds）再投资于同类资产，而是通过二级市场将其再投资于短期国库券（T-bills）。

未来五年内，美国约有1.9万亿美元的票据/债券到期。如果美联储执行此策略，五年后，其持有的T-bills将从目前的2890亿美元激增至约3.8万亿美元，占比达到国债组合的60%。美联储投资组合的久期将从9年降至4年，接近GFC前的常态。

这将极大地降低美联储资产负债表的利率风险，并为未来的政策操作留出空间。

这一策略能否成功，仍需要财政部配合。这就引出了沃什口中的“新协议”（New Accord）。

情景A：缺乏协调的“灾难” 如果美联储停止在拍卖中购买长期国债，而财政部为了填补缺口，选择向私营部门增加长期国债（Coupon）的发行：私营部门将不得不额外吸收约1.7万亿美元（10年期等价量）的久期供给。

这将导致长期美债供需失衡，大幅推高期限溢价（估计推高10年期收益率40-50个基点）。

情景B：必须达成的“默契” 最合理的路径是，财政部保持对私营部门的长期国债发行量不变，而是通过增发T-bills来满足美联储的新增需求。在这种情况下，私营部门持有的T-bills份额将稳定在24%左右。

虽然财政部整体债务的平均期限会缩短（从71个月降至60个月左右），但这避免了市场的剧烈动荡。

巴克莱引用了美联储委员会工作人员在2019年的一项研究，得出了一个反直觉但至关重要的结论：投资组合久期的缩短，等同于变相的加息，因此需要通过降低政策利率来对冲。

数据模型显示：

1、期限溢价上升： 即便有财政部配合，市场也会预期在过渡期内久期供应增加，导致期限溢价上升。

2、降息作为补偿： 研究指出，为了维持相同的宏观经济产出（通胀和失业率不变），如果美联储采取短久期投资组合，联邦基金利率需要比基准情形低25个基点至85个基点。

巴克莱指出，沃什的资产负债表正常化是一个多年的过程。在这个过程中，投资者面临的将是：更高的回购风险溢价（由于美联储试图试探准备金底线）、更高的期限溢价（收益率曲线陡峭化）与更低的政策利率路径（为了抵消金融条件收紧）。

对于投资者而言，这意味着要做多前端（押注降息幅度超预期），同时对长端保持谨慎（要求更高的风险补偿）。

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2月10日美股盘后，Cloudflare第四季度业绩显示，公司营收同比增长33.6%至6.145亿美元，超出分析师预期的5.913亿美元。

公司预计2026年全年营收将达到27.9亿至28亿美元，高于市场预期的27.4亿美元。Cloudflare披露第四季度签下史上最大规模年度合同，联合创始人兼CEO Matthew Prince在财报中披露：

我们在2025年收官强劲。第四季度我们签下了史上最大规模的年度合同额（ACV），平均每年4250万美元，新增年度合同总额同比增长近50%，这是我们自 2021年以来最快的增长速度。

Prince补充道：

向人工智能和智能代理的转变代表着互联网平台的根本性重构，这正在推动对 Cloudflare 各项服务的需求。

公司第四季度每股收益0.28美元，超出分析师预期。净亏损从上年同期的1280万美元收窄至1210万美元。财报后，Cloudflare盘后股价飙涨近16%。今年以来该股下跌超过8%，此前在2025年曾累计上涨超过83%。

人工智能在各行业的快速整合正在推动云服务需求激增，企业优先投资开发这一新兴技术所需的数字基础设施。Cloudflare被认为是这一趋势的直接受益者。

代理AI是指能够在有限监督下完成任务的AI系统。1月下旬，一个名为"Clawdbot"（后更名为"OpenClaw"）的开源AI代理引发投资者对该公司边缘计算基础设施的热情，推动股价大涨。

Matthew Prince表示：

如果智能代理是互联网的新用户，那么Cloudflare就是它们运行的平台和通过的网络。

根据Cloudflare官网数据，该公司为数百万网站提供互联网服务，平均每秒处理8100万次HTTP请求。

其服务包括通过内容分发网络加速网站加载速度，以及提供DDoS攻击等恶意活动防护。用户可以利用Cloudflare的技术安全地实现远程控制而不会危及家庭网络安全。

Cloudflare预计2026年第一季度营收为6.2亿至6.21亿美元，高于市场预期的6.139亿美元。调整后每股收益预计为0.23美元，略低于预期的0.25美元。

全年方面，公司预计2026年营收在27.9亿至28亿美元之间，超出分析师预期的27.4亿美元。调整后每股收益预计为1.11至1.12美元，低于市场预期的1.19美元。

Jefferies分析师Joseph Gallo在上周的财报前瞻报告中指出：

我们仍将Cloudflare视为AI应用增加的受益者，该公司估计约80%的领先AI公司使用其解决方案，这使其能够通过边缘推理网络和AI Workers开发平台获益。

该分析师团队表示，Cloudflare并未能免于软件板块的广泛抛售，今年迄今软件ETF（IGV）下跌21%，而去年同期上涨6%，考虑到Cloudflare的高估值倍数，这一表现并不意外。

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据S3 Partners的最新数据显示，泡泡玛特在香港上市的股票近期经历了大幅上涨，但这并没有吓退做空者，截至目前并未出现明显的空头回补潮。

相反，在S3 Partners基于近期按市值计回报计算的逼空风险打分体系，泡泡玛特的逼空风险评分已经达到了最高档的100分。这通常意味着一旦股价继续上行，空头将面临巨大的平仓压力，从而可能引发连锁式的股价暴涨。

然而，数据揭示了一个反直觉的现象。S3 Partners研究主管Leon Gross指出：“尽管评分很高，但从技术上看，这只股票尚未发生逼空，因为并没有出现显著的净回补；事实上，从借券数据来看，我们也几乎没有看到。”

这种对峙导致了极端的市场结构。实时数据显示，泡泡玛特的空头仓位仍在稳步上升，空头占自由流通股的比例已从2%急剧攀升至16%。与此同时，多头持仓数据和对冲基金仓位也在小幅增加。

Leon Gross对此评价道：

“当前空头规模远大于机构多头持仓，这种情况并不常见。这简直就是一场极度拥挤的单边押注，至今仍未退缩。”

这种结构意味着，如果多头力量稍有增强，或者公司发布利好消息，这16%的空头仓位将无路可退，可能被迫踩踏式买入平仓。

周三该股一度下跌5%，且本周早些时候已处于技术性超买水平，显示出在多空激烈交火下，股价波动性正在加剧。

空头的逻辑：押注海外增长“熄火”

这场多空对决的背后，是市场对泡泡玛特未来增长轨迹的巨大分歧。尽管公司管理层通过回购等方式积极维护股价，但空头方依然对公司在关键海外市场的表现持怀疑态度。

追溯至今年1月底，这种多空分歧就已经初现端倪。

当时泡泡玛特股价在经历了5个月内最强劲的反弹后，空头兴趣却攀升至2023年7月以来的最高水平。伯恩斯坦（Bernstein）亚洲消费股分析师Melinda Hu当时一针见血地指出，空头的主要逻辑在于关键海外市场的降温趋势。

Melinda Hu表示：“来自美国市场的巨大做空兴趣依然存在，因为那里的销售趋势在1月份继续减速。”

对于空头而言，股价的上涨并非由基本面驱动，反而是加仓做空的良机。Melinda Hu分析认为：“由于本周的股票反弹并非由基本面因素驱动，我怀疑他们（空头）可能会利用这个机会增加头寸。”

即便是在1月底，泡泡玛特管理层进行了价值3.47亿港元（约合4500万美元）的股份回购——这是近两年来最激进的护盘行动，也未能动摇做空者的信念。当时的数据显示，做空股数在一周内从4400万股激增至6000万股。

公司首席执行官Wang Ning在接受新华社采访时也试图提振信心，他表示知识产权（IP）业务通常会经历许多周期，有起有落，但他相信公司的IP将继续增长。

剧烈波动一触即发？

然而，这种“公司防御”与“空头进攻”的拉锯战正在升级。

一方面是管理层展示出的“充足财务资源”和回购决心，另一方面是空头对Labubu等热门玩具线需求减弱的担忧。

现在，S3 Partners的“100分”风险提示已经亮起红灯。是空头最终因保证金压力被迫离场引发暴涨，还是基本面恶化最终戳破股价泡沫，市场正处于一触即发的临界点。

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2月11日，据追风交易台消息，摩根士丹利分析师Andrew S Percoco在最新发布的研报中指出，特斯拉垂直整合光伏供应链的核心驱动力并非为了在地球上卖板子，而是为了服务于“太空数据中心”的宏大构想。

该行表示，在地缘政治风险加剧的背景下，确保这一关键能源环节的供应链安全，不仅能为特斯拉能源业务（Tesla Energy）带来约35%的估值提升，更是其打通星链与太空算力闭环的必要手段。

研报还特别指出，这一战略并非没有代价。要实现从原材料到组件的全产业链覆盖，特斯拉需投入300亿至700亿美元的巨额资本开支，但这笔钱并未包含在其2026年超过200亿美元的资本支出指引中。

大摩认为，这一巨大的预期差，正成为重新审视特斯拉能源版图估值的关键变量。

醉翁之意不在酒，在乎太空数据中心与供应链安全

据研报，如果仅从供需基本面看，特斯拉此时入局光伏制造毫无逻辑。

目前全球光伏组件产能已超出需求近40%，即便是在受到贸易壁垒保护的美国市场，公用事业级光伏的年需求量也不过30-40GW。特斯拉规划的100GW产能若全部投放市场，将面临惨烈的价格竞争。

然而，大摩研报揭示了一个关键的各种应用场景错位：这100GW产能的绝大部分将用于“太空数据中心”，而非地面电站。

大摩称，随着AI算力向轨道延伸，太空数据中心的能源供给成为瓶颈。马斯克在电话会上反复强调地缘政治对关键供应链的威胁，暗示了特斯拉不愿在能源核心环节受制于人。

特斯拉选择垂直整合，是为了构建一个独立、可控的能源闭环，以支持其将大量数据中心送入太空的长期目标。简而言之，这是一笔为了确立战略自主权的“安全溢价”。

隐形账单与千亿营收潜力

资本市场最关心的是这笔账怎么算。根据大摩测算，特斯拉的投入规模将取决于整合深度：

• 全产业链整合（从硅料、硅片到电池、组件）：资本开支高达300亿-700亿美元。
• 仅电池制造：资本开支可降至150亿-200亿美元。尽管初期投入巨大，但一旦100GW产能满产，其产生的现金流效应同样惊人。

假设组件平均售价为0.25美元/瓦，仅此一项就能为特斯拉带来250亿美元的年营收。作为对比，特斯拉现有的储能业务（ESS）在2025年的营收约为130亿美元。

这意味着光伏业务有望再造两个储能板块的营收规模。

在利润端，成熟的垂直整合模式有望将毛利率推高至20-25%。扣除运营费用后，预计能为特斯拉能源业务贡献30亿-40亿美元的新增EBIT（息税前利润）。

IRA法案：不可忽视的套利空间

研报指出，除却战略价值，美国通胀削减法案（IRA）提供的巨额补贴是支撑这一商业模式的另一根支柱。

不同制造环节的税收抵免（45X Tax Credits）差异巨大：

若特斯拉实现全产业链本土制造，每瓦可获得0.17美元的补贴。在100GW满产状态下，这意味着每年170亿美元的纯利增益。

若仅从事电池制造，每瓦补贴约为0.04美元，年补贴额约为40亿美元。

大摩表示，这种政策套利空间为特斯拉的高资本开支提供了安全垫。即便光伏产品本身的销售利润微薄，巨额的税收抵免也能保证项目的投资回报率。

估值重构：能源业务的最后一块拼图

在这一逻辑下，大摩对特斯拉能源业务的估值模型进行了修正。

目前给予特斯拉能源业务的独立估值为1400亿美元（约40美元/股），而光伏制造业务有望在此基础上额外增加250亿-500亿美元的股权价值（约6-14美元/股）。

研报指出，虽然从绝对值看，这一增量相对于特斯拉整体市值并不算大，但其战略意义在于消除了“木桶效应”。

大摩称，若缺乏自有的光伏供应能力，特斯拉在能源存储、太空探索及AI算力领域的扩张终将面临能源瓶颈。

这笔投资本质上是为特斯拉未来的跨星际业务购买的一份高额“保险”，确保其在这一轮物理AI与太空基建的竞赛中，不会因为一块小小的太阳能板而被卡住脖子。

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北京时间2026年2月11日11时00分，地面试验指挥中心下达点火指令，火箭点火升空，到达飞船最大动压逃逸条件，飞船接收火箭发出的逃逸指令，成功实施分离逃逸。火箭一级箭体和飞船返回舱分别按程序受控安全溅落于预定海域。

据央视新闻报道，中国载人航天工程办公室消息显示，我国在文昌航天发射场成功组织实施长征十号运载火箭系统低空演示验证与梦舟载人飞船系统最大动压逃逸飞行试验。此次试验是继长征十号运载火箭系留点火、梦舟载人飞船零高度逃逸飞行、揽月着陆器着陆起飞综合验证等试验后，组织实施的又一项研制性飞行试验，标志着我国载人月球探测工程研制工作取得重要阶段性突破。

据了解，此次试验具有新型号火箭、新型号飞船、新发射工位，以及火箭、飞船海上回收新任务等诸多亮点，参加试验的火箭和飞船均为初样状态。其中，火箭采用芯一级单级构型，前期进行了两次系留点火试验；飞船返回舱前期进行了零高度逃逸飞行试验。为开展此次试验，相关参试产品均按照可重复使用要求和流程完成了适应性改造，文昌航天发射场按照边建设边使用的策略克服各种困难确保试验如期实施，着陆场系统围绕飞船返回舱首次海上溅落回收技术难点开展针对性训练和演练。

此次试验是长征十号运载火箭首次初样状态下的点火飞行，是我国首次飞船最大动压逃逸试验，是我国首次载人飞船返回舱和火箭一级箭体海上溅落，也是文昌航天发射场新建发射工位首次执行点火飞行试验任务。此次试验成功验证了火箭一级上升段与回收段飞行、飞船最大动压逃逸与回收的功能性能，验证了工程各系统相关接口的匹配性，为后续载人月球探测任务积累了宝贵飞行数据和工程经验。

我国新一代可重复使用载人飞船“梦舟”首飞

梦舟飞船是我国自主研制的新一代可重复使用载人飞船。

该飞船是在神舟飞船基础上全面升级研制。其采用模块化设计，由返回舱和服务舱组成，未来用于近地空间站运营和载人月球探测任务，该系列飞船的登月版型号为“梦舟Y”。

长征十号系列则是我国自主研制的新一代载人运载火箭，代号为“CZ-10”，采用2个助推器的三级构型，将在载人登月任务中承担梦舟Y载人飞船和揽月月面着陆器发射任务。其中，长征十号甲（CZ-10A）是基于长征十号衍生出的一子级可重复使用运载火箭，主要用于近地轨道飞行任务，2026年首飞，承担‌梦舟一号无人飞行试验任务。

据科技日报报道，根据2026年载人飞行任务安排，我国在文昌航天发射场首次采用长征十号甲运载火箭发射梦舟一号飞船，开展无人飞行试验，梦舟一号发射后将对接于中国空间站核心舱径向端口。

而除了“梦舟”的首飞，2026年的近地轨道任务同样密集。2026年中国载人航天工程还将实施神舟二十三号、神舟二十四号载人飞船，以及天舟十号货运飞船发射任务。神舟二十三号飞行乘组中，1名航天员将开展1年以上长期驻留试验。

登月前的“关键一跳”与技术革新

据行业分析，此次试验并非普通演练，而是关乎未来航天员生命安全的“保命”测试。

分析指出，试验核心在于验证飞船在“最大动压”这一最危险飞行阶段的逃逸能力。当火箭飞行至一定高度，速度与压力达到极限时，模拟突发故障，逃逸系统需瞬间启动，带返回舱安全脱离。这被视为“梦舟”飞船载人登月前必须通过的最后一道安全关卡。

此外，据相关分析，此次任务还涉及火箭一子级的“海上回收”验证，旨在探索降低太空运输成本的技术路径。

2030年前实现载人登月

此次试验的最终指向，是明确的登月时间表。新华社早在2023年就已报道了这一宏伟计划。

报道写道，“我国载人月球探测工程登月阶段任务已启动实施，计划在2030年前实现中国人首次登陆月球。”

中国载人航天工程新闻发言人、中国载人航天工程办公室副主任林西强表示，“计划在2030年前实现中国人首次登陆月球，开展月球科学考察及相关技术试验，突破掌握载人地月往返、月面短期驻留、人机联合探测等关键技术，完成‘登、巡、采、研、回’等多重任务，形成独立自主的载人月球探测能力。”

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据追风交易台，美国银行全球研究部分析师Michael Li在最新报告里把这个预期往回拉了一截，估计存款搬家规模约1万亿元，而不是10万亿元或更高。存款外流确实在发生，但节奏和体量更像“渐进式”，短期很难看到想象中的洪水。

美银表示，居民定存增速从过去常态的14%-16%抬升到18%-22%，累积出约4-5万亿元的“超额”定存，并将在未来逐步到期。问题在于，到期不等于迁徙。70%-80%仍会留在银行体系（再定存、转活期、偿还按揭等），用于消费的比例不超过10%，真正流向“非存款资产”的规模大约1万亿元。

报告给了两个最直接的落点：一是保险，如果其中5000亿元流向保险，足以让寿险销售端出现“看得见的”弹性；二是A股，哪怕相对>100万亿元市值、日均2.5-3.0万亿元成交看起来不大，但它是额外增量，还可能通过两融等杠杆放大对成交和情绪的影响。要检验这条链条是否真的在走，报告更看重几个“可跟踪”的数据：居民活期占比是否反转、非银金融机构存款增速与居民存款增速的背离、以及A股成交与两融、保险保费的同步变化。

美银首先处理的是一个沟通层面的噪音：定存每天都在到期、续作和支取，所谓“存款搬家”讨论的不是正常波动，而是“比正常大5-10倍、且更快”的集中外流——这才会对股市成交、保险销售、地产成交乃至消费形成明显扰动。

在这个定义下，报告给出的结论偏保守：存款外流并非不存在，但更像温和、分散的再配置，规模估计在1-2万亿元区间。它并不否认银行体系外的投资更活跃了，只是认为短期很难匹配市场对“巨量迁徙”的想象。

报告认为，搬家叙事之所以在2025年后升温，在2022-2023年那段时间定存扩张过快：居民存款同比增速从2018年末到2022年三季度的10%-14%，抬升到2022年四季度至2023年四季度的15%-18%；其中居民定存增速更明显，从14%-16%上到18%-22%。

基于季度口径的测算，报告估计2022年四季度到2023年四季度形成的“超额新增居民定存”约4-5万亿元，并提示这些超额定存的到期时间更集中在每年一季度。

美银给出的核心判断之一，是把“可迁徙的量”从“到期的量”中切出来：即便有4-5万亿元超额定存逐步到期，也不会等比例流向银行体系外。

它给出的理由很具体：

• 居民的风险偏好并没有因为利率走低而显著上升，安全性仍排在第一位；
• 银行在居民端仍被视作“最可信的资产停靠地”；
• 地区发展不均衡使得部分人群对非存款金融产品的可获得性有限，哪怕想迁也未必有渠道；
• 宏观与就业安全感不足，使“到期就花掉”缺少前提。

落到去向上，报告把大头仍归入银行体系内部：低但稳定的新定存、提供灵活性的活期、以及还房贷；银行理财虽然收益可能更高，但“不保本”会卡住一部分需求。消费被放在较小的位置，报告估计用于消费的不超过10%，地产也不被当作主要出口，反而认为汽车销量可能更受益。

推动搬家叙事的另一条线索，是利率下行把“机会成本”摆到了桌面上：报告列举的当前水平是，活期利率0.05%；大行1年/3年定存利率约0.95%/1.25%，中小行约1.15%/1.30%。

但报告也强调一个现实约束：在低利率环境里，要同时满足“年化2%以上、低风险（最好保本）、流动性好”，对普通居民并不容易。于是，“找收益”并不会自动等价为“冲向高波动资产”，更可能在股票/基金/保险之间分流，而分流强度取决于市场情绪和可获得的产品形态。

报告对“1万亿仍有意义”的论证，主要落在两个行业的弹性上。

保险端更直接。报告举的对比是：若保险吸收5000亿元（按搬家规模的一半计算），寿险销售端的增量会很扎眼。它给出2025年中国平安寿险与中国人寿两家合计首年保费约4000亿元，并据市场份额推算全行业首年保费约1万亿元。若再叠加5000亿元资金流入，对销售增长会非常敏感。

A股更依赖“成交—杠杆—市值”的链条。*报告承认5000亿或1万亿相对A股日均成交（1月一度到3.0万亿元）并不显眼，但强调它是正常资金增长之外的额外增量；同时A股市值与季度日均成交额存在正相关（报告给出的相关性R²为0.6569），成交抬升若能维持一个季度或更久，可能更容易带来市值扩张，两融也可能成为放大器。

想确认“搬家”是否在加速，盯三组数据就够了

美银提供的观察框架偏实用，核心是把“资金先变活、再出表、再入市/入保”的路径拆成可验证的信号：

• 居民活期占比是否上行。报告把它视作潜在搬家的前置信号：资金先从定存转为更灵活的活期，等待机会。它提醒，过去十年里类似的明显趋势主要出现在2016-2017年牛市，目前看到的是活期占比趋于稳定，但“还没看到强反转”。
• 居民存款增速与非银金融机构存款增速的背离。**报告认为这更能捕捉“从银行产品走向A股相关体系”的资金移动；并指出近6个月的变化显示已有部分居民存款进入股市。
• 股市与保险的高频活跃度。A股成交、两融、开户数据、股票/混合基金规模，以及保费增长（尤其是更能反映增量的首年保费口径）共同构成了“搬家是否更真实”的证据链。报告提到2026年初保险“开门红”销售偏强，以及A股成交与两融的抬升，都是值得继续跟踪的线索。

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来源：硬AI

野村证券指出，DeepSeek即将发布的新一代大模型V4，预计不会像去年的V3一般引发全球AI算力需求的恐慌。但它可能通过两项底层架构创新，加速全球大语言AI应用的商业化进程。

华尔街见闻提及，据报道DeepSeek新一代旗舰模型V4预计将于2026年2月中旬面世。内部初步测试表明，V4在编程能力上超过了目前市场上的其他顶级模型，如Anthropic的Claude和OpenAI的GPT系列。

一个核心问题再次浮现：V4会再次颠覆全球AI价值链吗？野村证券在2月10日发布的《全球AI趋势追踪》报告中给出了明确的判断：不会。

研报指出，这次发布的意义在于V4可能通过创新架构（mHC和Engram技术）进一步降低训练和推理成本，加速中国AI价值链创新周期。

同时有望帮助全球大语言模型和AI应用企业加速商业化进程，从而缓解日益沉重的资本开支压力。

报告指出，算力芯片和内存一直是中国大模型的瓶颈。而V4有望引入的两项关键技术——mHC和Engram，从算法和工程层面针对这些硬约束优化。

mHC：

• 全称为“流形约束超连接”。它旨在解决Transformer模型在层数极深时，信息流动的瓶颈和训练不稳定的问题。
• 简单说，它让神经网络层之间的“对话”更丰富、更灵活，同时通过严苛的数学“护栏”防止信息被放大或破坏。实验证明，采用mHC的模型在数学推理等任务上表现更优。

（超连接与流形约束超连接）

Engram：

• 一个“条件记忆”模块。它的设计理念是将“记忆”与“计算”解耦。
• 模型中的静态知识（如实体、固定表达）被专门存储在一个稀疏的内存表中，这个表可以放在廉价的DRAM里。当需要推理时，再去快速查找。这释放了昂贵的GPU内存（HBM），让其专注于动态计算。

（Engram架构）

研报指出这两项技术的结合对中国AI发展意义重大。用更稳定的训练流程（mHC）弥补国产芯片可能存在的不足；用更聪明的内存调度（Engram）绕过HBM容量和带宽的限制。

野村强调V4最直接的商业影响就是进一步降低大模型的训练与推理成本，这种成本效益的提升将刺激需求，届时中国AI硬件公司将受益于加速的投资周期。

硬件受益于“加速周期”

野村认为全球主要云服务商正全力追逐通用人工智能，资本开支的竞赛远未停歇。因此V4预计不会对全球AI基础设施市场造成去年那种级别的冲击波。

不过全球大模型及应用开发商正背负着日益沉重的资本开支负担。V4若能如预期般，在维持高性能的同时显著降低训练与推理成本，将成为一剂强心针。

它可能帮助这些玩家更快地将技术转化为收入，缓解盈利压力。

报告回顾了DeepSeek-V3/R1发布一年后的市场格局。

此前DeepSeek的两个模型V3和R1的“算力管理效率”叠加“性能提升”加速了中国LLM与应用发展，也改变了全球与中国大语言模型竞争格局，并推动开源模型更受关注。

（OpenRouter上排名前15的开源模型每周Token消耗量）

在2024年底，DeepSeek的两个模型曾占据OpenRouter上开源模型Token使用量的一半以上。但到了2025年下半年，随着更多玩家加入，其市场份额已显著下降。

市场从“一家独大”走向了“群雄割据”。这表明，仅凭单一模型的高效，已不足以统治快速演进的开源生态，如今V4面临的竞争环境，远比一年前复杂。

软件或迎来“增值而非被替代”

在应用侧，更强大、更高效的V4将催生更强大的AI智能体。

报告观察到，像阿里通义千问App等，已经能够以更自动化的方式执行多步骤任务。这意味着，AI智能体正从“对话工具”转型为能处理复杂任务的“AI助手”。

这些能执行多任务的智能体，需要更频繁地与底层大模型交互，这将消耗更多的Token，进而推高算力需求。

因此，模型效能的提升不仅不会“杀死软件”，反而为领先的软件公司创造了价值。

野村强调，需要关注那些能率先利用新一代大模型能力，打造出颠覆性AI原生应用或智能体的软件公司。它们的增长天花板可能因模型能力的飞跃而被再次推高。

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据路透对安全与法律记录的梳理，以及对医生，护士，科学家和监管人士的采访，美国食品药品监督管理局（FDA）近年收到的报告中，已出现手术导航误导、心律异常漏报，以及产前超声“错认身体部位”等问题。

在具体案例上，医疗保健巨头强生旗下医疗器械公司Acclarent于2021年宣布为鼻窦手术导航系统TruDi引入机器学习算法。

路透援引FDA未证实报告称，在加入AI后，TruDi相关的故障与不良事件报告至少达到100起，远高于加入AI前的个位数水平，并出现多起疑似伤害诉讼。

风险暴露的同时，监管能力也在承压。路透援引五位现任与前任FDA科学家称，在AI医疗器械申请潮涌入之际，FDA在关键团队减员后更难“跟上节奏”。

TruDi案例：AI加持后报告激增，诉讼指向“导航误导”

强生旗下Acclarent在2021年把机器学习引入TruDi Navigation System，用于辅助耳鼻喉科医生进行鼻窦相关手术。

路透称，该设备上市约三年后才加入AI功能。加入AI之前，FDA收到关于设备故障的未证实报告为7起，另有1起患者受伤报告；加入AI之后，FDA收到的未证实故障与不良事件报告至少达到100起。

路透援引相关报告称，至少10人在2021年末至2025年11月间受伤，多数事件据称与TruDi向术者错误提示器械在颅内的位置有关。报告描述的后果包括脑脊液从鼻腔渗漏、误穿颅底，以及因大动脉意外受损而导致的卒中等。

两名卒中患者在得州提起诉讼，指称TruDi系统的AI促成了伤害。其中一份诉状称，该产品在集成AI之前“可能更安全”。Integra称“没有可信证据”显示TruDi系统、AI技术与所谓伤害之间存在因果联系。

“错认身体部位”等信号：FDA报告指向多类AI增强设备

FDA强调，不良事件与故障报告存在天然局限，可能缺乏细节、为保护商业机密而被删改，也可能对同一事件出现多份报告，不能单凭报告归因。

即便如此，路透统计显示，2021年至2025年10月间提交给FDA的报告中，至少有1,401份涉及FDA所列1,357款使用AI的产品（FDA也称该清单并不完整），其中至少115份提到软件、算法或编程问题。

路透举例称，2025年6月一份提交给FDA的报告称，用于产前超声的Sonio Detect存在算法“错误标注胎儿结构并与错误身体部位关联”的问题，报告未称造成患者伤害。厂商Samsung Medison表示，该报告“不表明任何安全问题”。

另一类线索来自心律监测。路透称，至少16份报告指称Medtronic的AI辅助心脏监测设备未能识别异常节律或停搏，这些报告未提及伤害。

Medtronic对路透表示，公司复核后认为设备仅漏检1次异常事件，“没有导致患者伤害”，并称部分事件与数据显示问题有关而非AI本身，同时拒绝逐一详述。

召回研究：AI设备召回率是整体设备召回率的两倍，缺陷暴露更快

除个案申报外，召回数据也在强化投资者对“上市后风险曲线”的关注。

路透援引2025年8月发表于《JAMA Health Forum》的一封研究信称，来自Johns Hopkins，Georgetown与Yale的研究人员发现，60款获得FDA授权的AI医疗器械与182次产品召回有关，其中43%的召回发生在获批后不到一年。

研究称，这一召回发生率约为在类似FDA规则下获批的所有设备召回率的两倍。

审批路径与护栏：多数AI设备审批不需患者试验，传统框架遭质疑

路透指出，FDA对新药通常要求临床试验，但医疗器械适用不同审查路径。

华盛顿大学圣路易斯医学院讲师、医疗器械监管专家Dr. Alexander Everhart对路透表示，多数进入市场的AI赋能设备并不需要在患者身上测试，而是通过引用此前已获授权、但不具备AI能力的设备来满足规则要求。

Everhart认为，AI带来的不确定性正在挑战既有做法，他对路透称，FDA在医疗器械上的传统监管方式“难以胜任”确保AI设备安全有效的任务，并担忧现实中更多依赖制造商自我把关，监管护栏是否足够仍存疑问。

监管能力承压：授权数量翻倍，关键团队减员后工作量上升

路透称，目前获得FDA授权、使用AI的医疗器械至少有1,357款，数量较2022年前翻倍。

路透援引知情人士称，去年初特朗普政府在Elon Musk主导的成本削减行动（DOGE）中开始拆解该AI团队，DIDSR约40名AI科学家中约15人被裁或选择离开，负责AI设备政策制定的Digital Health Center of Excellence也失去约三分之一、约30人的员工。

一些前员工称，减员后部分审评人员工作量几乎翻倍，“资源不足时更可能漏掉问题”。

HHS发言人Andrew Nixon对路透表示，FDA对机器学习等AI辅助医疗器械适用与其他产品相同的严格标准，并称患者安全是最高优先事项，FDA仍在招募和培养数字健康与AI领域人才。

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2月11日，国家统计局公布数据显示：

中国1月CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.2%，同比前值 0.8%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%。

中国1月PPI环比上涨0.4%，连续4个月上涨，涨幅比上月扩大0.2个百分点。PPI同比 -1.4%，前值 -1.9%。

国家统计局城市司首席统计师董莉娟解读2026年1月份CPI和PPI数据：

一、CPI同比涨幅回落主要受春节错月影响，核心CPI保持温和上涨

CPI同比涨幅有所回落，主要有以下两方面原因：一是春节错月影响。上年1月份为春节月份，食品和部分服务价格上涨较多，导致上年同期对比基数较高，带动本月同比涨幅回落较多。分类别看，食品价格下降0.7%，影响CPI同比下降约0.11个百分点，而上月对CPI的影响为上拉约0.21个百分点。食品中，鲜菜价格上涨6.9%，涨幅比上月回落11.3个百分点，对CPI同比的上拉影响比上月回落约0.27个百分点；鲜果价格上涨3.2%，涨幅比上月回落1.2个百分点；猪肉和鸡蛋价格分别下降13.7%和10.6%。服务价格上涨0.1%，影响CPI同比上涨约0.05个百分点，对CPI同比的上拉影响比上月减少约0.20个百分点。服务中，飞机票、旅行社收费和家政服务价格分别下降14.3%、7.7%和3.5%，三项合计影响CPI同比下降约0.16个百分点，而上月其对CPI同比影响为上拉约0.04个百分点。二是国际油价变动导致能源价格降幅扩大。1月份能源价格下降5.0%，影响CPI同比下降约0.34个百分点，对CPI同比的下拉影响比上月增加约0.06个百分点，其中汽油价格同比下降11.4%，降幅比上月扩大3.0个百分点。

居民消费需求持续恢复，核心CPI温和上涨的态势没有改变。一是核心CPI环比继续上涨。扣除食品和能源价格的核心CPI环比上涨0.3%，为近6个月最高。其中，飞机票和旅行社收费价格环比分别上涨5.7%和2.0%；家政服务、美发、电影及演出票价格涨幅在0.4%—2.8%之间；数据存储设备和计算机价格分别上涨8.0%和2.6%；家用器具、家庭日用杂品、个人护理用品价格涨幅在0.7%—1.4%之间。二是扣除能源的工业消费品价格同比涨幅持续扩大。扣除能源的工业消费品价格同比上涨2.6%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。其中，黄金饰品价格同比上涨77.4%；家用器具、家庭日用杂品和服装价格涨幅在2.1%—6.6%之间。

节前重要民生商品量足价稳。食品价格环比持平，其中鲜菜价格下降4.8%，粮食和食用油价格分别下降0.1%和0.2%，猪肉和禽肉类价格分别上涨1.2%和0.2%，水产品和鲜果价格均上涨2.0%。

二、PPI环比继续上涨，同比降幅收窄

PPI环比上涨0.4%，连续4个月上涨，涨幅比上月扩大0.2个百分点。本月PPI环比运行的主要特点：一是全国统一大市场建设持续推进带动部分行业价格上涨。水泥制造、锂离子电池制造价格环比均上涨0.1%，均连续4个月上涨；光伏设备及元器件制造价格由上月下降0.2%转为上涨1.9%，基础化学原料制造价格由下降0.1%转为上涨0.7%，黑色金属冶炼和压延加工业价格由下降0.1%转为上涨0.2%。二是需求增加带动相关行业价格上涨。人工智能等数字化技术加快发展、算力需求增长带动计算机通信和其他电子设备制造业价格环比上涨0.5%，其中电子半导体材料、外存储设备及部件价格分别上涨5.9%和4.0%；春节前礼品和食品等备货需求增加带动工艺美术及礼仪用品制造、农副食品加工业价格分别上涨4.1%和0.3%；冬季防寒保暖需求增加带动防寒服、羽绒加工价格分别上涨0.9%和0.8%。三是输入性因素影响国内有色金属和石油相关行业价格走势分化。国际有色金属价格上行拉动国内有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨5.7%和5.2%，其中银冶炼、铜冶炼、金冶炼、铝冶炼价格分别上涨38.2%、8.4%、4.8%和2.3%。国际原油价格波动影响国内石油开采、精炼石油产品制造价格分别下降3.1%和2.5%。

PPI同比下降1.4%，降幅比上月收窄0.5个百分点。分行业看，有色金属矿采选业价格上涨22.7%，文教工美体育和娱乐用品制造业价格上涨21.2%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨17.1%，电气机械和器材制造业价格上涨0.8%。重点行业产能治理成效持续显现，部分行业供需结构有所改善，非金属矿物制品业价格下降5.4%，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降3.7%，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降1.6%，降幅均比上月收窄。能源相关行业价格继续下降，其中石油和天然气开采业价格下降16.7%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降11.5%，煤炭开采和洗选业价格下降9.8%，电力热力生产和供应业价格下降2.3%。

此外，国家统计局还就CPI等价格指数基期轮换进行了回应：

2月11日，国家统计局发布了以2025年为基期的全国居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）数据，这是本次基期轮换后的首次数据发布。基期轮换后，调查分类目录、调查网点和代表规格品、权数等变动均会对价格指数产生一定影响，但这些因素的影响方向和幅度各不相同，综合起来才是对总指数的影响。经测算，本次基期轮换对CPI和PPI各月同比指数的影响平均约为0.06和0.08个百分点，总体较小。

CPI基期轮换首先涉及调查分类目录修订。本轮基期，参考联合国《按目的划分的个人消费支出分类（COICOP）2018》和我国《居民消费支出分类2013》，在对消费市场充分调研和听取各方面意见的基础上，根据实际情况对CPI调查分类目录进行了调整。调整后，大类和基本分类个数不变，仍为8个大类和268个基本分类。在对部分分类删减、合并、拆分的基础上，新增了住房安防设备、老年用品、洗碗机、车用电力、摄影服务、互联网医疗服务、医疗美容服务等反映消费新内容的商品和服务分类，进一步扩大新经济新领域覆盖面。此外，根据调查实际涵盖的内容，将“食品烟酒”这一类别名称修改为“食品烟酒及在外餐饮”，“旅游”这一类别名称修改为“旅行社及其他旅游服务”；为更好反映居民出行消费价格整体变动情况，新增计算出行服务价格指数，这一衍生指数涵盖飞机票、火车票、在外住宿、交通工具租赁、旅行社及其他旅游服务等类别。

调查分类目录修订完成后，各地根据实际情况选取调查网点和具体的代表规格品。本轮基期，全国CPI调查网点合计约12万家，调查规格品约62万种，与上轮基期相比，调查覆盖范围进一步扩大。为充分反映居民消费新模式，不仅增加了会员制超市等新式零售场所、闪购等新兴即时零售平台等调查网点，还增加了智能无人机等代表规格品。本轮基期还进一步优化了CPI数据采集方式，网络交易价格、企业电子数据、行政记录等大数据应用占比得到提升。2025年，各地按照选取的新基期规格品采集了一整年价格，为新基期指数计算提供比较基准。

1月CPI环比上涨0.2%，同比涨幅从0.8%回落至0.2%

2026年1月份，全国居民消费价格同比上涨0.2%。其中，城市上涨0.2%，农村上涨0.1%；食品价格下降0.7%，非食品价格上涨0.4%；消费品价格上涨0.3%，服务价格上涨0.1%。

1月份，全国居民消费价格环比上涨0.2%。其中，城市上涨0.2%，农村上涨0.2%；食品价格持平，非食品价格上涨0.2%；消费品价格上涨0.2%，服务价格上涨0.2%。

一、各类商品及服务价格同比变动情况

1月份，食品烟酒及在外餐饮类价格同比下降0.2%，影响CPI（居民消费价格指数）下降约0.06个百分点。食品中，蛋类价格下降9.2%，影响CPI下降约0.05个百分点；畜肉类价格下降6.1%，影响CPI下降约0.26个百分点，其中猪肉价格下降13.7%，影响CPI下降约0.28个百分点；鲜菜价格上涨6.9%，影响CPI上涨约0.12个百分点；鲜果价格上涨3.2%，影响CPI上涨约0.06个百分点；水产品价格上涨0.7%，影响CPI上涨约0.01个百分点。

其他七大类价格同比四涨一平两降。其中，其他用品及服务、生活用品及服务价格分别上涨13.2%和2.6%，衣着、医疗保健价格分别上涨1.9%和1.7%；教育文化娱乐价格持平；交通通信、居住价格分别下降3.4%和0.1%。

二、各类商品及服务价格环比变动情况

1月份，食品烟酒及在外餐饮类价格环比持平。食品中，蛋类价格上涨2.7%，影响CPI上涨约0.01个百分点；鲜果价格上涨2.0%，影响CPI上涨约0.04个百分点；水产品价格上涨2.0%，影响CPI上涨约0.04个百分点；畜肉类价格上涨0.5%，影响CPI上涨约0.02个百分点，其中猪肉价格上涨1.2%，影响CPI上涨约0.02个百分点；鲜菜价格下降4.8%，影响CPI下降约0.10个百分点。

其他七大类价格环比五涨一平一降。其中，其他用品及服务、生活用品及服务价格分别上涨2.7%和0.9%，教育文化娱乐、医疗保健价格均上涨0.3%，交通通信价格上涨0.1%；居住价格持平；衣着价格下降0.2%。

1月PPI环比上涨0.4%，连续4个月上涨，同比降幅收窄至1.4%

2026年1月份，全国工业生产者出厂价格同比下降1.4%，降幅比上月收窄0.5个百分点；环比上涨0.4%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。工业生产者购进价格同比下降1.4%，降幅比上月收窄0.7个百分点；环比上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。

一、工业生产者价格同比变动情况

1月份，工业生产者出厂价格中，生产资料价格下降1.3%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约1.06个百分点。其中，采掘工业价格下降8.1%，原材料工业价格下降2.0%，加工工业价格下降0.4%。生活资料价格下降1.7%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.38个百分点。其中，食品价格下降1.9%，衣着价格下降0.7%，一般日用品、耐用消费品价格均下降1.8%。

工业生产者购进价格中，燃料动力类价格下降7.1%，化工原料类价格下降5.8%，建筑材料及非金属类价格下降4.7%，黑色金属材料类、农副产品类价格均下降2.9%，纺织原料类价格下降2.2%；有色金属材料及电线类价格上涨16.1%。

二、工业生产者价格环比变动情况

1月份，工业生产者出厂价格中，生产资料价格上涨0.5%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.37个百分点。其中，采掘工业价格下降1.7%，原材料工业价格上涨0.7%，加工工业价格上涨0.5%。生活资料价格上涨0.1%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.01个百分点。其中，食品价格下降0.1%，衣着价格下降0.3%，一般日用品价格下降0.1%，耐用消费品价格上涨0.3%。

工业生产者购进价格中，有色金属材料及电线类价格上涨4.5%，农副产品类价格上涨0.7%，化工原料类价格上涨0.1%；燃料动力类价格下降0.7%，建筑材料及非金属类价格下降0.6%；黑色金属材料类、纺织原料类价格均持平。

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据Barron's去年6月报道，Holtec估值可能超过100亿美元，年收入超过5亿美元。该公司正在密歇根州Palisades核电站推进美国历史上首次反应堆重启项目，这一开创性举措已激发全美多个反应堆重启计划。

The Nuclear Review作者Steffan Szumowski在最新文章中表示，Holtec的业务远不止反应堆重启。公司在核电站退役、小型模块化反应堆开发、乏燃料管理、热交换设备制造等多个领域占据领先地位，其中在乏燃料运输和储存领域拥有全球最高市场份额。这种多元化布局使其业务稳定性不依赖于核能复兴的成败。

公司业务的持续性源于全球超过400座在运反应堆的长期需求。这些设施在未来数十年内将持续需要维护、升级和改造服务，特别是乏燃料运输、处理和储存服务需求预计将持续至少一个世纪。

反应堆重启与退役业务并行

Holtec于2022年6月从Entergy收购Palisades核电站，并在同年9月宣布重启计划。美国能源部在2024年承诺提供15亿美元贷款支持该项目，并已在2025年发放多笔贷款。核管理委员会为此创建了多条新监管路径，以重新颁发运营许可证。

受蒸汽发生器等关键设备问题影响，项目完成时间从2025年底推迟至2026年中。重启后，Holtec将通过子公司Holtec Palisades自主运营该电站，暂无出售给公用事业公司的计划。

在退役业务方面，子公司Holtec Decommissioning International目前负责三个项目：新泽西州Oyster Creek电站、马萨诸塞州Pilgrim电站和纽约州Indian Point能源中心。尽管Holtec去年将Indian Point列为潜在重启候选，但纽约州州长Hochul已明确反对，转而支持在纽约州北部新建核电项目以实现5吉瓦新增核能容量目标。

小型反应堆技术拓展海外市场

Holtec通过全资子公司SMR LLC开发小型模块化反应堆已超过十年。其设计从最初的SMR-160升级至2023年推出的SMR-300，发电容量达到320兆瓦。该反应堆为压水堆设计，使用商业化低浓缩铀燃料。

SMR LLC正在Palisades电站申请建造首批两台SMR-300机组，命名为Pioneer 1号和2号机组。公司已向核管理委员会提交建造申请，并寻求有限工作授权以提前开工部分非核系统。该项目已获得能源部4亿美元资金支持。

2025年初，Holtec获得美国政府批准向印度出口SMR-300设计。公司首席执行官多次表示，印度是除中国外最大的潜在核电市场之一，将成为未来重要增长机会。

乏燃料管理遭遇政策阻力

Holtec利用HI-STORM和HI-STAR干式贮存系统在全球乏燃料运输和储存领域占据最高市场份额，但该业务仍面临政治阻力。

新墨西哥州立法者和行政官员在石油天然气行业支持下，全力阻止Holtec建立HI-STORE集中临时储存设施。该设施旨在将全国部分临时干式贮存设施整合至一处。尽管Holtec在一项诉讼中获得最高法院支持，但公司最终在2025年因持续数年的法律战而取消整个项目。

除核能业务外，Holtec还涉足太阳能、地热和化石燃料领域。其Green Boiler产品设计用于替代逐步淘汰的煤电厂，通过工程盐储存来自太阳能或SMR-300的能源，实现按需调度。

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据最新公开数据显示，谷歌、亚马逊、微软、Meta四家超大规模云厂商2026年合计资本支出指引约为6500亿美元。

若计入甲骨文（Oracle）与CoreWeave，整体规模上升至7400亿美元。

这些数字不仅高于市场预期，而且是成倍级别的偏离。7400亿美元意味着什么？

• 7400亿美元较2025年同比增长约70%；

• 它是2025年底市场一致预期（约35%的资本支出增长）的两倍；

• 7400亿美元接近整个超大规模云厂商体系全年经营现金流总量。

• 更值得警惕的是：高盛分析师Shreeti Kapa指出，如果达到这一水平，这种支出的强度将接近上世纪90年代互联网泡沫巅峰时期占GDP 1.4%的水平。虽然仍低于工业革命时期的强度，但在现代科技史上已属罕见。

知名财经博客ZeroHedge分析写道：

“这些数字如此之大，我们当时立即开玩笑说，把所有自由现金流都用来支付资本开支之后，Mag 7在2026年（甚至更久）将根本负担不起任何股票回购。”

现金流正在被AI“吞噬”

钱都不够股票回购了——现在看来这不再是玩笑，而是正在发生的现实。

高盛测算指出，若2026年资本支出达到7000亿美元量级，这一数字将几乎等于超大规模云厂商的全部经营现金流。

美国银行在更细致的模型中得出结论：

• 微软的孤独：2026年，只有微软的经营现金流预计仍可覆盖资本开支。

• Meta的转折点： Meta已经暗示，它可能会在某个时间点从“净债务中性”转变为“净债务为正”。

• 其余公司：即便完全停止回购，自由现金流也将被耗尽。

美国银行在报告中写道：

“除微软外，即使在第四季度不进行或放缓股票回购，其余公司的现金流盈余也将明显缩减。”

这意味着，若资本支出继续上调，现金余额将快速下降，债务融资不可避免。而这将成为一个大问题。

AI演变成债务泡沫：相关债务占美国IG债市约14%

随着内部现金流不足以覆盖支出，科技巨头被迫大规模进入债市。

早在几个月前，ZeroHedge就曾警告：“AI现在也是一个债务泡沫，且正悄悄超过所有银行，成为市场上最大的板块。”

彭博在最新一期《Credit Weekly》也写道：

“大型科技公司正准备在人工智能上的支出远高于投资者此前预期，而无论结果如何，资金管理人越来越担心信用市场将受到冲击。”

就在2026年2月11日之前的这一周，市场见证了疯狂的一幕：

• 甲骨文（Oracle）： 发行了创纪录的250亿美元债券。即便其股价因现金流转负和违约风险飙升而暴跌，这笔债券发行依然吸引了1290亿美元的认购订单。
• 谷歌： 在甲骨文发行一周后，谷歌紧随其后，完成了一笔200亿美元的美元债券发行（原计划150亿美元）。这是其历史上最大规模的债券发行，认购订单超过1000亿美元。谷歌甚至还在计划发行罕见的100年期债券——这是自上世纪90年代互联网泡沫以来，科技公司首次尝试此类发行。

为什么要发这么多债？因为光靠卖广告和云服务的钱根本不够。

根据测算，全球数据中心在2028年之前所需的资本开支约为2.9万亿美元（这一数字还在增加）。而企业自身的运营现金流只能通过资本开支覆盖其中的一半。

剩下的1.5万亿美元缺口怎么填？答案只有一个：债务。

这包括企业债、资产支持证券（ABS/CMBS）、私人信贷（Private Credit）甚至主权债务。

截至2025年底，AI相关的投资级债务已占美国IG市场的14%，成为市场中最大的单一主题板块，规模超过银行业。

摩根士丹利预计，2026年科技、媒体和电信行业的投资级债券发行规模或达到2.25万亿美元，创历史新高。

债市已经出现裂纹

尽管当前需求仍然强劲，但裂纹已开始显现。

彭博数据显示，上周美国投资级公司债利差扩大约2个基点。甲骨文新发行的250亿美元债券，在二级市场明显跑输国债。而当甲骨文宣布卖股票筹资后，市场焦虑更是拉满，其股价暴跌。

F/m Investments首席执行官Alexander Morris表示：

“人工智能领域的投资热潮如今确实吸引了不少买家，但上涨空间有限，容错空间更是微乎其微。没有任何一种资产类别能够免于贬值。”

目前的均衡极其脆弱。市场处于一种“自动驾驶”状态，只要AI的故事还能讲下去，债市的大门就敞开着。但一旦出现类似2025年1月“DeepSeek时刻”那样的冲击，或者由于技术迭代导致巨头护城河受损，债券市场可能会瞬间关闭。

软件行业与私募信贷的连锁反应

AI不仅在吸干巨头的现金流，它还在摧毁传统软件行业的估值逻辑，而这给信贷市场埋下了最大的雷。

彭博指出，随着AI工具不断渗透专业服务领域，投资者开始重新定价整个软件行业的增长前景。

• AI提效 = 软件需求下降： 随着Anthropic等公司推出针对专业服务的AI工具，投资者开始担心AI将使许多SaaS（软件即服务）产品变得过时。既然AI能写代码、做报表，企业为什么还要买昂贵的软件许可证？

• 软件公司债券遭抛售： 今年以来，软件公司的杠杆贷款价格已下跌约4%。

• 私人信贷（Private Credit）中招： 这是最危险的一环。

根据巴克莱的分析，软件行业是商业发展公司（BDC，即上市的私人信贷基金）最大的风险敞口，约占其投资组合的20%。该行在报告中指出：

“软件是BDC投资组合中最大的行业敞口，约占20%，这使该行业对近期软件股权和信用估值的下跌尤为敏感。”

当AI巨头疯狂烧钱建设基础设施时，它们实际上是在制造一种可能杀死它们下游客户（软件公司）的技术。如果软件公司因为产品被AI替代而违约，持有它们大量债务的私人信贷市场将率先崩盘，进而引发连锁反应。

囚徒困境：明知是泡沫，为何还要投？

面对高盛提出的“投入太多，收益太少”的质疑，为什么谷歌、微软、亚马逊的CEO们依然选择“全速前进”？

答案在于博弈论中的“纳什均衡”。

这对于巨头们来说，是一个经典的二元战略选择：

• 如果不投： 永久性的市场份额丧失。AI基础设施具有“赢家通吃”的动力学。如果你现在落后，就永远追不上。就像当年IBM错失云计算一样，面临的是战略性淘汰（Strategic Obsolescence）。

• 如果投了但过度了： 财务报表难看，利润率压缩，由于产能过剩导致回报周期拉长。但至少，你还活着，还留在牌桌上。

• 囚徒困境： 如果竞争对手投了而你不投，你将失去客户；如果你投了而对手没投，你将赢得市场。因此，理性的策略永远是投资。

正如高盛所分析的那样，这种动态创造了一个纳什均衡，即使近期回报被压缩，持续的资本支出在个体层面也是理性的。

这就是为什么即便面临从“净现金”转为“净债务”的风险，即便需要背负数千亿美元的债务，巨头们也绝不会停下脚步。因为对于它们来说，市值的缩水（因财务状况恶化）是可以忍受的，但存在的消失（因技术掉队）是不可接受的。

结局推演：万亿利润还是万劫不复？

所有这一切的终局，取决于一个核心问题：投资回报率（ROI）。

高盛分析师Shreeti Kapa计算了一笔账：

过去十年，大型科技巨头产生的利润通常是其资本开支的2-3倍。鉴于2025-2027年平均每年5000-6000亿美元的资本开支，要维持投资者习惯的回报率，这些公司需要实现每年超过1万亿美元的利润运行率。

而目前市场对2026年的利润共识估计仅为4500亿美元。

这是一个巨大的缺口。即使是最乐观的策略师，也很难解释每月30美元的订阅费和偶尔的企业合同如何能在短期内让巨头的利润翻倍。

高盛给出了两种可能的结局：

1. 牛市剧本（Cloud 2.0）： AI采用率遵循云计算的轨迹。亚马逊AWS在3年内实现盈亏平衡，并在十年内达到30%的营业利润率。如果AI能复刻这一路径，当下的巨额投入将带来惊人的回报。目前的1.5万亿美元云积压订单支持这一叙事。

2. 熊市剧本（Global Crossing重演）： 历史表明，重大技术创新的先行者往往死在沙滩上（如光纤时代的Global Crossing）。虽然今天的巨头财力更雄厚，但目前的支出规模和不断加剧的竞争表明，并不是所有的巨头都能产生足够的长期利润来回报今天的投资者。

在这场豪赌分出胜负之前，债券市场的“义警”们（Vigilantes）或许会先醒过来。如果他们决定不再为这场盛宴买单，那么这一轮由债务驱动的AI繁荣，可能会以一种非常剧烈的方式画上句号。

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周二纽约联储发布的《家庭债务与信贷季度报告》显示，去年第四季度，美国居民家庭债务中处于逾期状态的比例上升至4.8%，为2017年以来最高水平。

数据显示，第四季度美国家庭债务总额增长1910亿美元至18.78万亿美元的历史新高。违约率环比上升0.3个百分点，主要由低收入和年轻借款人的违约率上升推动。

（美国总债务余额及其构成）

其中学生贷款领域情况尤为严峻，16.3%的学生贷款债务在第四季度出现拖欠，创下2004年有记录以来的最大增幅。

（按贷款类型划分的逾期30天情况，红线：学生贷款）

纽约联储经济研究顾问Wilbert van der Klaauw表示，尽管抵押贷款违约率接近历史正常水平，但恶化主要集中在低收入地区以及房价下跌的区域。16至24岁年轻劳动者的失业率在去年12月达到10.4%，接近2021年疫情深度影响时期的水平。

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据英国《金融时报》与《华尔街日报》报道，Lutnick周二在参议院拨款委员会相关听证会上遭到议员密集追问。多名民主党参议员将焦点放在他是否“误导”国会与公众，要求其就与爱泼斯坦的接触范围给出更完整披露。

白宫则选择力挺。白宫新闻秘书Karoline Leavitt表示，特朗普“完全支持”Lutnick，称其是总统团队中“非常重要”的成员。商务部也在声明中称，Lutnick与爱泼斯坦在2005年相识，此后14年互动“非常有限”。

但政治压力并未消退。共和党众议员Thomas Massie公开建议其辞职，多名民主党议员也呼吁其下台。对市场而言，争议强化了特朗普团队的人事不确定性，也让商务部对外沟通的可信度遭受质疑。

听证会“改口”核心：2012年上岛用餐约一小时

Lutnick在听证会上表示，上岛发生在一次家庭度假途中，“我妻子和我在一起，还有四个孩子和保姆”，另有一对夫妻带着孩子同行。

他称当时在岛上与爱泼斯坦吃了午餐，“大约一小时”，随后与孩子们一起离开，并强调“这是事实”。

他同时表示，自己检索了司法部披露的数百万页材料，找到约10封与爱泼斯坦有关的邮件，并称“毫无恐惧地”查看这些文件，因为他与妻子都清楚“没有做任何不当之事”。

司法部文件扩大“接触范围”：邮件、行程与商业文件相互印证

据上述两家媒体报道，司法部近期披露的材料显示，Lutnick与爱泼斯坦的往来比他此前公开描述更为频繁，至少包括行程安排与后续业务联系。

Lutnick在2012年12月19日发邮件询问爱泼斯坦所在地与会面安排，并提及在加勒比海地区的航行计划。

后续邮件确认了在Little St. James岛上的午餐计划。2012年平安夜，爱泼斯坦的助理转发其留言称“Nice seeing you”。

此外，2012年12月28日，双方签署文件，通过各自实体收购已停运广告技术公司Adfin的股份。Lutnick在2018年5月曾就其所在社区的一项拟议建筑项目向爱泼斯坦发送邮件。

国会质询焦点转向“是否误导”：透明度与可信度受压

在参议院听证会上，议员的批评并未集中于指控Lutnick涉及违法行为，而是指向其公开表态的前后不一致。

据《金融时报》报道，民主党参议员Chris Van Hollen表示，问题不在于他是否参与不当行为，而在于他“完全歪曲了与爱泼斯坦关系的程度”，这会影响其“担任现职的适格性”以及在国会面前的可信度。

白宫“全力支持”与辞职声浪并存，人事不确定性上升

尽管白宫公开背书，但要求Lutnick辞职的声音正在扩大。

Leavitt称特朗普“完全支持”Lutnick，白宫此前也拒绝其因与爱泼斯坦的联系而下台的呼声。但《金融时报》同时提到，除民主党人外，共和党人Thomas Massie也呼吁其辞职。

民主党众议员Robert Garcia在X上称Lutnick“必须辞职或被解雇”，民主党参议员Adam Schiff也表示其应辞职，理由是其就与爱泼斯坦的关系“对国家撒谎”。

牵动更广泛“关系网”审视，政治风险外溢

《金融时报》指出，围绕爱泼斯坦的文件披露正在引发对其与多名政商人士关系的更广泛审视，其中包括美国总统特朗普与前总统克林顿等政治人物，以及Peter Mandelson，Jes Staley，比尔盖茨，马斯克，Kathy Ruemmler等商界人士。

在这一背景下，Lutnick的“改口”不仅是个人表述争议，也成为国会追问政府官员透明度与信誉的一部分。

白宫力挺与国会施压并行的格局，意味着该事件短期内仍可能反复发酵，带来额外的政治噪音与政策团队稳定性风险。

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2月10日周二美股盘后，Robinhood公布第四季度净利润同比下降34%至6.05亿美元，合每股66美分，略高于彭博调查的分析师平均预期64美分。但总营收12.8亿美元未达华尔街预期的13.4亿美元。

加密货币交易营收同比暴跌38%至2.21亿美元，远低于分析师预期的2.48亿美元。比特币在去年10月6日触顶后已经累跌超50%。受此拖累，Robinhood股价在今年已下跌24%，盘后交易继续下挫6.6%。

业绩公布正值美国券商板块普遍承压之际，个人投资者虽仍是支撑股市的重要力量，但数字资产的持续波动正在考验这些平台的多元化能力。对于去年股价翻三倍的Robinhood而言，能否在2026年保持增长势头成为市场关注焦点。

数字资产交易的疲软成为本季度业绩的最大拖累因素。

加密货币交易营收从去年同期的3.57亿美元骤降至2.21亿美元，降幅达38%。这一表现不仅低于市场预期，也反映出整个加密货币市场的困境。

首席财务官Shiv Verma在接受媒体采访时解释称，活跃交易者因交易量大而享受最低定价档位，导致公司获得的返佣率低于预期。

比特币在去年第四季度初开始的暴跌中，从10月6日的峰值下跌近30%，年底后又进一步下跌约20%。

德意志银行分析师在给客户的报告中指出，美国现货比特币ETF在去年12月录得约20亿美元净流出，11月流出规模更达70亿美元。

尽管加密业务萎缩，预测市场业务在第四季度表现强劲。

Robinhood在2024年末推出预测市场业务后，去年全年平台上交易了超过120亿份事件合约，其中第四季度创纪录地达到85亿份。

这一新兴业务为公司提供了额外的增长动力。预测市场允许消费者对基于事件的结果进行投注，包括体育赛事在内的多种类别。

不过Piper Sandler的分析师估计，体育赛事占Robinhood预测市场交易量的80%至90%，这意味着橄榄球赛季结束可能暂时冷却该业务。

Robinhood在第四季度宣布了一项重要合作。公司将与Susquehanna International Group联手，收购衍生品交易所LedgerX的多数股权。

值得注意的是，这笔交易的公布时间很关键。它发生在美国商品期货交易委员会宣布新规之前。该委员会计划为数十亿美元规模的预测市场行业制定监管规则。

传统交易业务在第四季度展现韧性。

交易类营收增长15%至7.76亿美元，其中股票交易营收激增54%，期权交易增长41%。

净利息收入较去年同期增长39%至4.11亿美元，受益于利率环境。

个人投资者持续成为支撑股市的重要力量，在AI泡沫担忧和地缘政治动荡引发的市场抛售中积极买入。这为Robinhood的核心经纪业务提供了支撑。

公司的Gold订阅用户数同比增长58%至420万，这些用户可使用AI驱动的投资助手进行交易咨询和下单。这一增长显示公司在向财富管理和银行服务等领域扩张的努力正在取得进展。

面对2026年的不确定性，CEO Vlad Tenev此前表示，公司目标是打造一款"金融超级应用"，在一个平台上满足客户所有需求。

Verma在接受媒体采访时强调，公司的业务结构足以应对市场起伏。他表示：

最重要的是保持多元化，如果专注于投入，产出自然会得到解决。

不过公司仍面临多重挑战。美联储的降息周期可能侵蚀利息收入，加密货币市场何时复苏仍不明朗，而预测市场业务的监管前景也存在不确定性。

在去年股价翻三倍后，Robinhood今年股价已下跌约24%，市场正在重新评估其增长前景。

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周一，谷歌母公司Alphabet完成200亿美元债券发行后，又相继完成了英镑和瑞士法郎计价的债券发行，两笔交易均创下各自市场的企业债券发行纪录。其中英镑发行包含一笔极为罕见的100年期债券——这是自互联网泡沫时代以来科技公司首次发行如此长期限的债券。

市场需求强劲，英镑债券整体认购创下纪录，其中100年期债券获得了近10倍的超额认购。此次大规模融资正值Alphabet宣布今年资本支出将高达1850亿美元——是去年的两倍——以支持其AI雄心。

这一融资狂潮凸显出科技巨头在AI竞赛中的资金压力。摩根士丹利预计，超大规模云计算公司今年的借款规模将从2025年的1650亿美元飙升至4000亿美元。

创纪录的多市场融资策略

Alphabet此次英镑发行规模达55亿英镑（75亿美元），远超此前英镑市场企业债券发行纪录——National Grid Plc在2016年发行的30亿英镑。在瑞士法郎市场，Alphabet的发行规模也超越了罗氏控股此前创下的30亿瑞士法郎（39亿美元）纪录。

不同市场、不同期限的广泛布局意味着能够吸引各类投资者——从资产管理公司和对冲基金，到偏好长期债券的养老金和保险公司。英镑发行涵盖多个期限，最短的三年期债券定价较英国国债高出45个基点，而100年期债券的利差仅为1.2个百分点。

据彭博数据，Alphabet在去年11月刚刚进入欧元债券市场，筹集了65亿欧元（77亿美元）。加上年初的发行，该公司成为2025年欧元市场最大的借款人。

百年债券的罕见回归

Alphabet的100年期债券是自1997年摩托罗拉以来科技公司首次发行如此长期限的债务。百年债券市场通常由政府和大学等机构主导，对企业而言，潜在的收购、商业模式过时和技术淘汰使此类交易极为罕见。

尽管如此，这笔10亿英镑的百年债券仍获得了近10倍的认购。英国养老金和保险公司的需求使英镑市场成为寻求长期融资发行人的首选市场。

Nedgroup Investments全球战略债券基金联席投资组合经理Alex Ralph表示：“我无法为大多数公司持有如此长期限的债券提供理由——尤其是那些处于不断变化环境中的公司。百年债券往往有在市场顶部发行的习惯。”

AI军备竞赛推动借贷潮

此次融资距离Alphabet宣布今年资本支出将高达1850亿美元不到一周。软件巨头甲骨文最近也筹集了250亿美元用于AI计划，吸引了1290亿美元的认购需求。

Meta和微软等其他科技公司也宣布了2026年的巨额支出计划。摩根士丹利预计，超大规模云计算公司今年的借款规模将达到4000亿美元，高于2025年的1650亿美元。

伦敦对冲基金Redhedge Asset Management首席执行官Andrea Seminara表示：“超大规模云计算公司将持续大规模发债。他们需要发行更多债券，因此正在测试所有可用的资金池和投资意愿。其他超大规模公司也会如此。”

科技巨头的大规模借贷需求已开始引发对债券估值潜在压力的担忧。这些证券按历史标准衡量价格昂贵。一些投资者还担心AI热潮的持续性，以及其对软件即服务等相关行业的颠覆性影响。

Alphabet和甲骨文都采取了措施缓解投资者对大量供应的担忧。Alphabet进入一系列通常较为小众的市场筹集大额资金而不至于压垮需求，而甲骨文则限制了交易规模以控制进入市场的债务量。

美国银行、高盛集团和摩根大通安排了英镑和瑞士法郎发行，巴克莱、汇丰控股和NatWest集团也参与了英镑交易，法国巴黎银行和德意志银行参与了瑞士法郎发行。

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2月10日周二，全球流媒体音乐巨头Spotify公布了截至12月底的第四季度财报。数据显示，公司当季营收为45亿欧元，同比增长7%。

Spotify第四季度净利润达到11.7亿欧元，较上年同期的3.67亿欧元增长两倍有余。每股收益录得4.43欧元，远高于FactSet调查分析师平均预期的2.71欧元。

Spotify通过涨价策略成功实现了盈利能力的爆发式增长，同时用户规模并未受损反而创下新高。

截至12月底，其月活跃用户数达到7.51亿，季度新增用户3800万，创下历史纪录。付费订阅用户增加900万至2.9亿。这两项关键指标均超过了公司此前的内部预测。

这一业绩表明，听众目前接受了更高的订阅价格。值得注意的是，作为其最大市场的美国，最新的价格上调（从11.99美元涨至12.99美元）于上个月才生效，尚未计入此次财报，暗示未来营收仍有增长空间。

受业绩利好消息刺激，Spotify股价在周二纽约市场收盘时大涨约15%。尽管过去一年Spotify的股价表现并不尽如人意——下跌了近30%，而同期标普500指数上涨了18%——但此次财报发布后的股价暴涨显示出市场信心的回归。

CEO：2026年是“提升雄心之年”

近年来，Spotify在全球范围内推行涨价策略以寻求盈利，主要唱片公司也一直向平台施压，认为音乐订阅费用落后于通胀且低于视频服务。目前的订阅用户增长数据证明了该策略的有效性。

公司CEO Alex Norström表示：“想到我们现在为全球超过四分之三的十亿人提供服务，这真是令人难以置信。”

他将2025年称为“加速执行之年”，并将2026年定调为“提升雄心之年”。

这是Alex Norström和Gustav Söderström作为新任联席首席执行官掌舵后的首个季度。联合创始人Daniel Ek已于1月转任执行主席。

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2月11日，据彭博报道，BCA Research分析师团队认为，日元套利交易可能重演2008年、2015年和2020年的崩盘场景。当时全球风险情绪恶化引发突然去杠杆化，投资者争相买入日元避险。

该投行分析师Arthur Budaghyan等在最新的报告中指出，下一次平仓将由"套利资产"下跌和/或日元反弹共同触发，两者将相互强化，导致日元套利交易大规模逆转。

日元今年以来兑美元已上涨逾1%，目前在154.4附近交易，较上月接近160的水平有所回升。市场正密切关注日本央行今年晚些时候可能的加息行动。

套利交易机制与风险

日元套利交易的基本策略是借入低收益的日元，用于购买高收益资产，从而赚取利差收益。但这一策略在两种情况下会迅速瓦解：高风险资产暴跌或日元大幅升值。

BCA Research分析师团队表示，虽然难以精确估算日元套利交易的规模，但多项指标显示该交易"近年来激增"，涉及金额"相当可观"。

该行指出，日元套利交易此前曾在2008年金融危机、2015年和2020年出现崩盘。这些时期的共同特征是全球风险情绪急剧恶化，引发投资者集中去杠杆。

BCA Research强调，无法预知下次平仓将由资产下跌还是日元反弹率先触发，但"一旦日元开始升值，由于日元套利交易的激增，升值幅度将相当可观"。

日元正从历史性弱势水平反弹，已脱离可能触发日本央行干预的区域。市场对日本央行今年可能加息的预期，正成为支撑日元的重要因素。

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周二标普500下跌0.3%，而道指在权重股支撑下小幅上涨0.1%，收创历史新高。值得注意的是，等权标普指数同样刷新纪录，标普500指数中约300只个股上涨，显示市场内部正在发生明显轮动。

据华尔街见闻，美国12月零售销售意外停滞，假日季尾声消费疲软。用于政府GDP计算的核心零售销售下降0.1%，此前月份的增幅也被下修。

BMO资本市场指出，消费者在2025年末的动能明显弱于此前假设，这为2026年的增长前景带来不那么理想的起点。Northlight资产管理则直言：

消费终于追上了情绪，但不是以一种好的方式。

数据公布后，市场对年内三次降息的定价概率略有上升，其中两次已被完全计价。不过，多数机构认为，单一零售数据尚不足以改变美联储的整体路径。期货市场仍预计，最早一次降息发生在6月会议。

在利率下行的背景下，股市却未能同步走强，科技板块成为主要拖累。

半导体指数下跌0.7%，大型科技股内部波动加剧。软件板块在此前大幅下挫后有所企稳，但整体仍显脆弱。而市场对“AI冲击”的担忧开始蔓延至金融机构，财富管理类股暴跌，嘉信理财收跌超7%。

（金融股下挫）

高盛指出，围绕AI颠覆的焦虑已接近阶段性高点，部分板块的下跌缺乏基本面触发因素。摩根大通也认为，软件股近期的历史性回撤，反映的是对短期AI冲击的过度定价，而非对长期逻辑的否定。

UBS则在这一背景下将科技板块评级下调至中性，理由包括：超大规模云厂商资本开支增速或放缓、硬件估值偏高，以及软件板块不确定性仍存。但其同时强调，AI的长期投资逻辑依然成立，机会并不局限于单一细分行业。

疲软的零售数据，推动美债收益率下行。10年期国债收益率大幅下挫6个基点，跌至近一个月来的最低水平。

美元指数则在涨跌之间摇摆，最终变化不大。加密货币市场则再度承压，比特币价格跌破7万美元关口，显示出其与高风险科技股的高度相关性。

分析认为美债收益率下行为黄金和白银提供了中期逻辑支撑，但短线走势已明显进入高位消化阶段。

黄金终结两连涨，整体仍运行在5000美元上方。市场对其逻辑并未发生转向：一方面，实际利率回落仍对金价构成支撑；另一方面，若就业数据继续走弱，将进一步巩固年内降息预期。

不过在连续反弹后，部分资金选择在数据前获利了结，使得金价短线表现偏震荡。白银则相对更弱，震荡下跌3%，金银比维持在60附近。

周二美股涨跌不一，生物科技指数ETF收跌超1.3%，领跌美股行业ETF。“科技七巨头”中，特斯拉涨近2%独涨、谷歌跌近2%领跌；存储芯片股大幅回落，闪迪跌超7%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌23.01点，跌幅0.33%，报6941.81点。

• 道琼斯工业平均指数收涨52.27点，涨幅0.10%，报50188.14点。

• 纳指收跌136.196点，跌幅0.59%，报23102.474点。纳斯达克100指数收跌140.503点，跌幅0.56%，报25127.638点。

• 罗素2000指数收跌0.34%，报2679.77点。

• 恐慌指数VIX收跌2.25%，报17.36。

美股行业ETF：

• 生物科技指数ETF收跌1.32%，区域银行ETF跌1.06%，银行业ETF跌0.86%，科技行业ETF、半导体ETF、全球科技股指数ETF、能源业ETF至多跌0.56%，可选消费ETF涨0.66%。

（2月10日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌0.59%。

• 特斯拉收涨1.89%，微软跌0.08%，苹果跌0.34%，英伟达跌0.79%，亚马逊跌0.87%，Meta跌0.96%，谷歌A跌1.77%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌0.68%，报8107.133点。

• 台积电ADR涨1.89%，AMD跌1.13%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨0.87%，报7885.55点。

• 热门中概股里，理想收涨2.9%，比亚迪、阿里巴巴涨超2%，蔚来、小鹏、新东方、京东涨超1%，腾讯跌1.4%，美团跌2.8%。

其他个股：

• Circle跌0.52%。

• 存储芯片股大幅回落，闪迪跌超7%。
• 财富管理类股暴跌，嘉信理财收跌超7%。

欧洲股市收跌约0.1%，英国石油跌超6.1%，渣打跌超5.7%。英国股市收跌0.3%，意大利银行板块跌约1.6%脱离收盘历史最高位。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.07%，报620.97点，脱离收盘历史最高位，但仍连续两个交易日收于620点上方。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.20%，报6047.06点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.11%，报24987.85点。

• 法国CAC 40指数收涨0.06%，报8327.88点。

• 英国富时100指数收跌0.31%，报10353.84点。

  （2月10日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，西门子能源收跌4.62%，Prosus、安盛、裕信银行、安联保险、赛峰股份跌2.81%-2.04%紧随其后，爱马仕则收涨2.51%表现第五。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，英国石油公司收跌6.13%，渣打集团跌5.74%，波兰铜业集团公司跌5.17%。

美国零售数据逊色，美债价格加速上涨、收益率降幅扩大，十年期美债收益率创近一个月新低。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率跌6.14个基点，报4.1407%，全天持续下挫，北京时间21:30发布美国零售销售数据后加速下跌。

• 两年期美债收益率跌3.31个基点，报3.4520%；30年期美债收益率跌7.42个基点，报4.7840%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌3.2个基点，报2.808%，日内交投于2.833%-2.800%区间。

• 英国10年期国债收益率跌2.1个基点，报4.506%。两年期英债收益率涨1.4个基点，报3.639%。

• 法国、意大利、西班牙和希腊等四国10年期国债收益率等跌约4个基点。

美元指数盘中跌幅扩大、再创逾一周新低。日元连续两日盘中涨超1%。离岸人民币又创将近三年新高，近三年来首次盘中涨破6.91。比特币盘中跌破6.8万美元、较日高跌近4%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数大致持平，报96.814点，日内交投区间为97.007-96.609点。

• 彭博美元指数跌0.09%，报1181.94点，日内交投区间为1184.46-1180.25点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元跌0.15%，英镑兑美元跌0.37%。

• 美元兑日元跌1.01%，报154.30日元，日内交投区间为156.29-154.06日元。

• 欧元兑日元跌1.11%，报183.64日元；英镑兑日元跌1.31%，报210.649日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.9121元，较周一纽约尾盘跌31点，日内整体交投于6.9186-6.9049元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，现货比特币跌2.44%，报68620美元。

（比特币价格）

原油止步两连涨，一度跌超1%。

原油：

• WTI 3月原油期货收跌0.62%，报63.96美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特4月原油期货收跌0.24美元，跌幅0.35%，报68.80美元/桶。

天然气：

• NYMEX 3月天然气期货收报3.1150美元/百万英热单位。

现货黄金盘中曾跌超1%、跌破5000美元，期银盘中曾跌超3%，美零售销售公布后均曾短线转涨。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌0.62%，报5026.20美元/盎司。

（现货黄金）

• COMEX黄金期货跌0.65%，报5046.50美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银跌3.09%，报80.8200美元/盎司。

• COMEX白银期货跌2.11%，报80.495美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货跌0.99%，报5.9035美元/磅。

• 现货铂金跌1.47%，现货钯金跌1.68%。

• LME期铜收跌68美元，报13108美元/吨。LME期铝收跌32美元，报3093美元/吨。LME期锡收涨185美元，报49283美元/吨。LME期镍收涨141美元，报17490美元/吨。

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市场概述

重磅就业报告公布前AI担忧重燃，标普纳指回落，但道指三日连创新高；新AI工具引发行业前景忧虑，财富管理类股暴跌，嘉信理财收跌超7%；“科技七巨头”中，特斯拉涨近2%独涨、谷歌跌近2%领跌；存储芯片股大幅回落，闪迪跌超7%。泛欧股指暂别纪录高位，保险板块跌近2%领跌，但四季度销售下滑较预期缓和的开云涨11%。

美国零售数据逊色，美债价格加速上涨、收益率降幅扩大，十年期美债收益率创近一个月新低，美元指数盘中跌幅扩大、再创逾一周新低。

日元连续两日盘中涨超1%；离岸人民币又创将近三年新高，近三年来首次盘中涨破6.91；比特币盘中跌破6.8万美元、较日高跌近4%。

金银铜和原油止步两连涨：现货黄金盘中曾跌超1%、跌破5000美元，期银盘中曾跌超3%，美零售销售公布后均曾短线转涨；原油一度跌超1%。

亚洲时段，沪指震荡收涨六连阳，AI应用大爆发，太空光伏集体调整，恒指上涨0.5%，智谱暴涨近15%。

要闻

中国

中国央行第四季度货币政策执行报告：继续实施好适度宽松的货币政策，将常态化开展国债买卖操作；居民资产配置调整不意味着流动性出现较大变化；物价呈现积极边际变化，将持续加强货币政策与财政政策的协调配合。

李强：要合理开发稀土资源。

字节上线新模型Seedream 5.0 Preview，对标谷歌Nano Banana Pro。

阿里发布RynnBrain机器人大模型，让机器人具备“思考大脑”，测评超谷歌英伟达。

AI支出热潮持续，台积电1月销售额同比飙升36.8%。

中芯国际Q4净利润12.2亿元，同比增长23.2%，2026年资本开支预计持平2025年。

《黑神话：钟馗》突发实机短片冲上热搜，上线两小时播放量突破220万，12万人围观。

海外

美国12月零售销售环比增长意外停滞，假日季尾声消费疲软；十年期美债收益率创近一个月新低，美元指数再创逾一周盘中新低。

特朗普预计下周与伊朗举行第二轮会谈，称“伊朗不会拥有核武器或者导弹”；若美伊谈判失败，或向中东再派一支航母打击群。

AI恐慌“传染”：Altruist新工具吓崩财富管理股，嘉信理财盘中跌超9%。

Alphabet百年英镑债认购倍数超7倍，多市场筹集近320亿美元债务，首发瑞郎债。

马斯克xAI再失一员大将，联合创始人吴宇怀宣布离职。

市场收报

欧美股市：标普500跌0.33%，报6941.81点；道指涨0.10%，报50188.14点；纳指跌0.59%，报23102.474点。欧洲STOXX 600指数跌0.07%，报620.97点。

A股：上证指数涨0.13%，报4128.37点。深证成指收涨0.02%，报14210.63点。创业板指收跌0.37%，报3320.54点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.14%，日内降约6个基点；两年期美债收益率约为3.45%，日内降约4个基点。

商品：WTI 3月原油期货收跌0.62%，报63.96美元/桶。布伦特4月原油期货收跌0.35%，报68.80美元/桶。COMEX 4月黄金期货收跌0.95%，报5031美元/盎司。COMEX 3月白银期货收跌2.25%，报80.384美元/盎司。LME期铜收跌约0.5%，报13108美元/吨。LME期铝收跌约1%，报3093美元/吨。LME期镍收涨约0.8%，报17490美元/吨，三连涨。

要闻详情

全球重磅

中国

中国央行第四季度货币政策执行报告：继续实施好适度宽松的货币政策，将常态化开展国债买卖操作。报告指出，中国人民银行实施适度宽松的货币政策，在执行好存量货币政策的基础上，又推出一揽子货币金融政策组合，强化逆周期调节，有效支持实体经济稳定增长和金融市场平稳运行。未来中国人民银行将常态化开展国债买卖操作，关注长期收益率的变化，灵活把握操作规模。

• 央行货政报告专栏：居民资产配置调整不意味着流动性出现较大变化。中国人民银行指出，随着我国金融市场不断深化，直接融资加快发展，融资渠道更加丰富，居民储蓄资产在银行存款与资管产品等金融资产之间的配置与选择会更加多元，这更多会直接影响银行负债端结构，但不直接等价于整个金融体系和实体经济的流动性状况也会随之发生类似较大的变化。
• 中国央行最新信号：物价呈现积极边际变化，将持续加强货币政策与财政政策的协调配合。专栏指出，货币政策与财政政策主要通过三种模式加强协同配合。一是中国人民银行通过公开市场操作等方式保持市场流动性充裕，支持政府债券顺利高效发行。 二是通过“再贷款+财政贴息”方式，从信贷市场供需两端协同发力，优化金融资源配置。三是通过担保等增信方式共同分担贷款、 债券的风险成本，提升金融机构的风险偏好，增加对企业的融资支持。

李强：要合理开发稀土资源。据新华社，李强指出，要合理开发稀土资源，加强统筹规划，优化产业布局，健全回收体系，提高节约集约利用水平。要坚持生态保护优先，完善生产加工各环节的绿色标准体系，促进全周期绿色化发展。李强强调，要聚焦基础研究、应用研究，积极推进关键核心技术攻关，努力打造稀土科技创新高地。要促进产学研用深度融合，拓展稀土科技在新能源、新材料等领域的应用，推动全产业链协同联动、畅通循环，不断提升稀土产业发展质量和效益。

字节又一新模型：Seedream 5.0 Preview上线，对标谷歌Nano Banana Pro。字节跳动图像模型Seedream 5.0 Preview上线，支持2K/4K分辨率与检索生图，提升了提示词理解与细节生成。新模型在抽象语义处理和多步图文生成上更稳。此次迭代侧重实用性，强化了联网知识、局部编辑与智能推理，显示行业正从视觉惊艳转向应用深化。然而用户对小版本升级感知渐弱，复杂逻辑构图与文字渲染等瓶颈仍存。

阿里发布RynnBrain机器人大模型，让机器人具备“思考大脑”，测评超谷歌英伟达！阿里巴巴发布机器人AI基础模型RynnBrain，该模型在16项具身智能评测中刷新纪录，表现超越谷歌、英伟达等主流模型。RynnBrain通过集成时空记忆与推理能力，使机器人能在复杂场景中实现自主任务规划与多任务连续执行。

AI支出热潮持续，台积电1月销售额同比飙升36.8%。台积电1月销售额达到4012.6亿元台币，同比增长36.8%，较2025年12月环比增长19.8%，超过台积电预期的全年30%增长水平，显示全球人工智能支出仍保持强劲势头。

中芯国际第四季度净利润12.2亿元，同比增长23.2%，2026年资本开支预计持平2025年。中芯国际2025年第四季度实现营业收入178.13亿元，同比增长11.9%；归母净利润12.23亿元，同比增长23.2%，扣非净利润同比大幅增长112.4%。全年营收673.23亿元，同比增长16.5%，毛利率提升至21.0%。公司预计2026年第一季度收入环比持平，全年收入增速目标高于行业平均，年度资本开支计划与2025年的81亿美元基本持平。

《黑神话：钟馗》突发实机短片：冲上热搜，12万人围观一锅菜。游戏科学发布《黑神话：钟馗》贺岁实机短片，迅速登顶B站、微博热搜。视频展现精细的烹饪流程与怪诞的妖精世界观，突出物理引擎与材质反馈细节，上线两小时播放量突破220万，同时在线观看人数超12万。制作人冯骥表示作品旨在融合惊喜与怪异，延续团队“逢年必整活”的宣发节奏。该短片进一步点燃市场对《黑神话》系列新作的期待，展现出成为又一款高势能单机大作的潜力。

海外

美国12月零售销售环比增长意外停滞，假日季尾声消费疲软。美国12月的零售销售表现不及环比增长0.6%的11月，也逊于华尔街预期的环比增长0.4%。假日消费动能疲软且不均衡。13个零售类别中有8个出现下滑，低收入群体支出尤为乏力。虽然高收入家庭受资产升值支撑，但整体消费受高物价与天气因素抑制。

特朗普：若美伊谈判失败，或向中东再派一支航母打击群，伊朗不会拥有核武器或导弹。特朗普预计下周将与伊朗举行第二轮会谈。

AI恐慌“传染”：Altruist新工具吓崩财富管理股，嘉信理财盘中跌超9%。Altruist周二推出用于制定税务策略的AI工具，功能直指传统财富管理公司的核心业务。保险经纪类股周一在Insurify推出新工具后经历了类似的重挫，标普500保险指数跌近4%，创去年10月以来最大跌幅。上周Anthropic发布的工具引爆软件股抛售，汤森路透史上首次一周跌20%。

Alphabet百年英镑债认购倍数超7倍，多市场筹集近320亿美元债务，首发瑞郎债。谷歌母公司Alphabet首次发行百年期债券，获得超过7倍超额认购，创下互联网泡沫时代以来科技公司发行超长期债券的首例。此次发行是该公司为支持人工智能能力建设而进行的多币种融资计划的一部分，反映出科技巨头在AI竞赛中日益增长的资本需求。尽管行业长期不确定性显著，但强劲的认购仍显示出市场对其财务实力与长期前景的信心。

马斯克xAI再失一员大将，联合创始人吴宇怀宣布离职。此前，Igor Babuschkin、Kyle Kosic和Christian Szegedy等其他联合创始人也已离职。杨格（Greg Yang）上个月宣布，他将卸任公司职务，专注于与莱姆病作斗争。

• 马斯克的万亿豪赌：把AI数据中心送上天，是天才构想还是科幻泡沫？当马斯克试图将SpaceX与xAI合并，并喊出“3年内实现太空AI算力”的豪言时，华尔街与硅谷再次沸腾。德银预测2030年太空算力成本将追平地面，但物理学家与工程师却在冷眼旁观：太空不是避暑胜地，而是一座“热力学监狱”。

观点精选

达利欧最新深度访谈：美国处于秩序崩溃与内战边缘，黄金是唯一避险方舟。桥水达利欧发出重磅警告：美国已深陷“第五阶段”，处于秩序崩溃与内战边缘。在债务失衡与政治极化下，黄金成为唯一“非他人负债”的避险方舟，应占投资组合的5%-15%。达利欧建议以配置多样化与选择稳定居住地的方式来应对法币贬值与即将到来的动荡周期。

中国AI大战：“百模大战”已结束，最大的利润池归属大厂，智谱和MiniMax如何突围？中国AI行业的“百模大战”正在落幕，真正的玩家已缩减至10家。最刺耳的结论是，最大利润池将归掌控分发的腾讯、阿里等大厂，而非模型公司。独立厂商中，智谱靠本地化部署守住59%高毛利，MiniMax则靠73%的海外收入和全模态产品突围。当模型不再稀缺，变现才是王道。

春节AI大战只是表象？摩根大通：token消耗量将进入高速增长期，五年或增长370倍！摩根大通指出，春节AI推广战背后，是用户习惯向聊天机器人迁移，推动Token消耗进入长期高增长。预测中国Token消耗量年复合增速将达330%。投资焦点应放在 “二阶赢家”：直接受益的AI基础设施商及广告业务相关公司。

Anthropic最新2026趋势报告：人类最大一次编程革命势不可挡。Anthropic的报告指出，编程正经历史上最大革命：从“写代码”转向 “指挥智能体军团”。AI已能自主完成长期、复杂的系统开发，非技术人员也可直接构建应用。这意味着开发门槛崩塌、流程重构，工程师角色将升级为架构师与智能体编排者。这要求企业必须掌握多智能体协调与安全内嵌，以应对“人人皆可开发”的新时代。

国内宏观

工信部等5部门：加强低空装备与低空信息通信的融合创新与设备研发。积极推进5G-A产业发展，进一步升级完善现有地面基站设施功能，加快通感融合等技术产业成熟，逐步降低设备成本。加强低空装备与低空信息通信的融合创新与设备研发，推进5G/5G RedCap模组与低空航空器的适配验证。探索低空通信、导航、监视功能融合模组研发，加速技术和产业成熟。

国内公司

欧盟委员会接受大众中国产纯电汽车价格承诺。欧盟委员会2月10日宣布，接受大众汽车有关纯电动汽车出口的价格承诺。根据该决定，大众汽车（安徽）有限公司可按其提出的最低进口价格或高于该价格，向欧盟出口其CUPRA Tavascan车型，并将免于缴纳此前针对自中国进口纯电动汽车所征收的反补贴税。

葛卫东、方文艳“同框”出击，各以10亿元参与江淮汽车定增。知名投资人葛卫东与“牛散”章建平妻子方文艳罕见同时出手，各以10亿元参与江淮汽车定增，均获配2004.81万股。定增价较底价溢价约24%，显示机构认购热情。此前章建平夫妇已从江淮汽车前十大股东中退出，此次方文艳重返或意味再度看好。葛卫东方面则通过关联人持续布局，此次联手头部游资参与定增，凸显其对江淮汽车的长期关注。

海外宏观

美联储：美国消费者债务违约率飙升至近十年来最高水平。纽约联储发布的报告显示，去年第四季度，美国居民家庭债务中处于逾期状态的比例上升至4.8%，为2017年以来最高水平，主要由低收入群体和年轻借款人违约率上升所推动。违约上升主要由按揭贷款逾期所驱动。

终结“逢低买入”！沃什的提名意味着美联储救市门槛大幅提高？Citadel Securities认为，沃什的提名意味着美联储救市门槛将大幅提高。他主张严格限制央行资产负债表扩张，仅将流动性支持作为危机应对的例外手段，这直接削弱了市场长期依赖的“美联储看跌期权”。这对于在杠杆率上升和美国国债供应创纪录背景下习惯于“逢低买入”的市场参与者而言，可能是一个极其危险的信号。

欧洲议会表决通过，支持推出兼具线上与线下功能的数字欧元。欧洲议会投票支持同时推出线上与线下形式的数字欧元，推翻了此前仅限线下的提议，与欧洲央行立场一致。此举旨在降低对Visa等支付公司的依赖，维护欧盟货币主权，并计划于2027年启动试点、2029年正式推出。议会强调，若支付系统数字化由非欧盟主体主导，将带来新的主权风险。项目仍需等待欧盟法律框架最终批准。

海外公司

“燃气轮机巨头”GE Vernova卡住“AI供电脖子”，股价创新高，自2024年初来已涨超500%。AI数据中心引爆电力需求，GE Vernova燃气轮机产能告急，引发“抢订大战”。客户需为2030年交付提前支付不可退款押金，“先占位后议价”凸显卖方强势地位。公司股价自拆分以来飙涨超500%，华尔街将其2030年盈利预期翻倍至170亿美元，能源设备巨头正迎来罕见景气周期。

麦肯锡200亿美元业务易主，路博迈接手MIO另类投资。此交易标志着路博迈的显著扩张，也为麦肯锡据称约一年的MIO战略评估画上句号。交易不含MIO60亿美元的被动型指数基金投资。MIO为麦肯锡合伙人管理财富，此前因与麦肯锡咨询的潜在利益冲突而遭审查。路博迈称，未来可能考虑将MIO的核心策略向新客户开放。

派拉蒙仍不死心，改进敌意收购方案，承诺替华纳付28亿分手费。派拉蒙改进对华纳兄弟的敌意收购方案，承诺承担28亿美元Netflix终止费、15亿美元债务再融资担保，并设置每股25美分季度"滞期费"。但每股30美元的基础报价未变，分析师认为除非提价至32美元以上，否则难以打动华纳兄弟董事会。

开云集团欧股狂飙14%，核心品牌Gucci销售超预期，公司寄望2026年实现复苏。Gucci母公司开云集团Q4销售跌幅收窄至3%，超市场预期引发股价暴涨14%，创三年最大涨幅。虽然新CEO首秀稳住阵脚，但Gucci连续十季度下滑、利润率腰斩及现金流恶化仍是悬顶之剑。转型之路道阻且长，真正的业绩复苏或需等到2026年。

BodyArmor减值拖累，可口可乐Q4 GAAP营业利润同比下滑32%，全年指引不及预期。受其收购的运动饮料品牌BodyArmor高达9.6亿美元的非现金减值支出影响，可口可乐四季度GAAP营业利润同比下滑32%。可口可乐预计2026年全年有机销售额增长将在4%至5%之间，这一指引区间的下限低于华尔街平均预期的5.01%。在经历了数年通过涨价驱动增长的周期后，随着消费者对价格敏感度提升，投资者担心这家消费巨头的增长引擎正在减速。

行业/概念

1、低空经济 | 工业和信息化部等五部门发布《关于加强信息通信业能力建设 支撑低空基础设施发展的实施意见》，其中提出，在充分利用现有公众移动通信设施等基础上，综合采用地面移动通信、卫星通信与其他通导监技术等多元化技术手段，支撑低空应用发展。到2027年，全国低空公共航路地面移动通信网络覆盖率不低于90%，多元融合感知方案进一步完善成熟，低空导航服务水平持续提升，研制不少于10项信息类基础设施标准，面向城市治理、物流运输、文旅等领域形成一批典型低空应用场景。

点评：分析认为，政策的实施将为低空经济提供关键的“神经网络”，通过构建“空天地一体化”通信网络基础设施，为低空经济提供关键支撑。政策不仅为通信设备供应商、模组厂商带来增量市场，更将催生“通感融合”等新技术应用场景，为通信行业开辟全新增长空间，同时，将有效解决低空飞行器的通信保障和感知监测问题，为低空经济提供坚实的技术底座，加速其从试点示范向规模化应用转变。该政策将催生一个覆盖“通信设备供应商-模组厂商-低空航空器制造商-应用服务提供商”的全新产业链，促进通信与航空两大产业的深度融合。

2、HBM | 据新浪财经报道，三星电子将于本月下旬，即农历新年假期结束后，开始向英伟达批量供应HBM4高带宽存储芯片。此举标志着全球范围内HBM4芯片首次实现大规模量产与交付。据行业确认，三星已完成全部HBM4芯片的认证流程，交付节奏与英伟达新一代人工智能加速器的研发及发布周期高度协同。

点评：分析认为，新一轮AI硬件升级浪潮不仅推高了先进芯片的需求，也正深刻重塑整个存储产业链的供需格局。HBM技术的出现，可以说是存储领域的一次革命。AI的火热，令HBM成了紧俏货。2026年被视为“HBM超级周期”元年，全球HBM3E/HBM4产能已被英伟达、AMD及云厂商预订至2027年Q1，供需缺口高达50%-60%。数据显示，未来HBM市场将以每年42%的速度增长，将从2023年的40亿美元增长到2033年的1300亿美元。到2033年，HBM将占据整个DRAM市场的一半以上。

3、医疗设备 | 据新华社报道，中国国际医疗设备与器械交易（集采）平台在天津市揭牌上线，将推动实现医疗设备与器械“全球买、全球卖”。

点评：据介绍，平台可提供医药产品线上展示、采购信息与政策信息收集发布、市场运行数据分析等服务，将通过创新跨境集采模式、制定跨境集采规则与标准、开展国际间医药集采合作、组织境内外交流活动等方式，推动降低国际贸易成本，助力国产医疗设备与器械出海，深化跨境产业合作。依托这一国际交易平台，当日有关国内外企业进行首批交易和采购意向签约，涉及骨科手术机器人、口腔种植体、彩色多普勒超声系统等领域。

今日要闻前瞻

中国1月CPI、PPI。

中芯国际举行2025年第四季度业绩说明会。

先导智能香港IPO，预计股票将于2月11日交易。

欧佩克公布月度原油市场报告。

美国上周EIA原油库存变动。

美国1月非农就业报告。

美国1月政府预算。

美军参联会主席将举行“罕见”会议，34国军方高官被召集。

<全文完>

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此前1月26日，一名不愿公开姓名的美国官员表示，美国海军“亚伯拉罕·林肯”号航空母舰打击群已经驶入美军中央司令部在西印度洋的责任区。如果白宫下令打击伊朗，理论上，该航母打击群在“一两天内”就能发起军事行动。

据央视新闻，当地时间10日，美国总统特朗普当天表示，“伊朗不会拥有核武器或者导弹”。

据悉，特朗普表示，如果美伊双方无法在近期达成协议，他准备像去年6月以伊冲突期间那样采取军事行动。特朗普说，伊朗“非常希望达成协议”，但如果谈判失败，美国将采取“非常强硬的行动”。

美伊上周在阿曼重启谈判，这是自去年6月冲突以来双方首次恢复对话。特朗普称，这一次伊朗采取了更为柔和的态度。他表示，美国在海湾地区的军事部署为其对伊朗施压提供了重要筹码，并证实其正在考虑向中东再派遣一艘航母及其打击群。

特朗普预计，11日与以色列总理内塔尼亚胡的会晤将主要讨论伊朗问题。他说，会晤时间的调整主要出于日程安排，而非其他原因。特朗普说，他不认为内塔尼亚胡因美伊谈判而感到压力，因为内塔尼亚胡也想要一份“好的协议”。

特朗普预计，美伊第二轮谈判将在下周举行。他强调，任何与伊朗达成的协议都必须不仅包括核问题，还必须包括处理伊朗的弹道导弹问题。他补充说，“我们可以与伊朗达成一份非常好的协议”。

伊朗官员：若美伊核问题谈判成功 对话或将拓展至其他领域

据央视新闻，当地时间10日晚，伊朗最高国家安全委员会秘书、最高领袖顾问拉里贾尼当日接受采访表示，前一阶段的美伊谈判进程逐步取得了进展。他指出，只要谈判具备现实可行性，伊朗愿意继续参与相关谈判。拉里贾尼称，伊朗在首轮谈判中的立场是积极的，并表示，下一阶段可能带来战略缓和的契机，或者至少能实现政治立场的重新调整，而这取决于对话的最终结果。

在谈及这些谈判是否意味着伊美两国在处理分歧方式上出现实质性转变，还是仅停留在“危机管控”层面时，拉里贾尼表示，美方提出了诸多主张，如果核问题谈判取得成功，未来有可能将对话拓展至其他领域，但目前尚无法断言是否能够进入对其他分歧问题的讨论阶段。

在谈及伊朗与美国建立可持续信任机制的核心障碍时，拉里贾尼表示，美方有关伊朗寻求获取核武器的指控是最主要的障碍。他强调，伊朗已明确表示并不寻求核武器。他同时指出，美方相应地也可以采取措施，解决部分悬而未决的问题。

据央视新闻，伊朗最高国家安全委员会秘书、最高领袖顾问拉里贾尼10日抵达阿曼首都马斯喀特进行访问，并与阿曼苏丹海赛姆举行近三小时的会谈。之后，拉里贾尼继续与阿曼外交大臣巴德尔会谈。

关于伊朗和美国下一轮谈判的安排，伊朗外交部发言人巴加埃10日表示，谈判将继续以目前形式进行，前提是就下一轮谈判的时间和地点达成一致。

内塔尼亚胡将向特朗普提供有关伊朗军事能力的新情报

据央视新闻，当地时间10日晚间，以色列消息人士称，以总理内塔尼亚胡在访美期间将向美国总统特朗普提供有关伊朗军事能力的新情报，特别是关于伊朗恢复弹道导弹能力的情报。

以色列方面称，如果不对伊朗进行干预，伊朗将在几周或几个月内拥有多达2000枚弹道导弹。

伊朗外交部发言人巴加埃10日表示，伊朗和平核计划被塑造成“人为制造的危机”的根源在于以色列。他表示，以方近40年来反复宣称伊朗寻求核武器，试图向国际社会制造“想象中的恐惧”。他强调，所谓“伊朗核弹”并不存在。

当地时间2月10日，以色列总理内塔尼亚胡启程前往美国，准备于当地时间2月11日与美国总统特朗普举行会晤。出发前，内塔尼亚胡表示，他将向美方提出以色列在涉及伊朗问题上的所谓“原则性立场”，并强调这些原则“不仅关乎以色列，也关乎所有希望实现和平与安全的国家”。

当地时间8日，以色列方面有消息称，内塔尼亚胡预计将在会面中要求美国推动将伊朗的浓缩铀转移出境，并限制其弹道导弹能力。

专家点评

伊朗以色列争夺未来局势发展的主导权：

中国国际问题研究院助理研究员李子昕认为，伊朗最高国家安全委员会秘书拉里贾尼访问阿曼，首要目的是要巩固阿曼作为中间斡旋方的角色，想借助阿曼的外交渠道来在此前首轮谈判基础之上，进一步试探美方立场，并强调伊朗的谈判“红线”，也就是铀浓缩权利的不可剥夺。

而以色列总理内塔尼亚胡同期访美，则是为了向美国进行施压，要求其在谈判当中采取更为强硬的立场。以伊两国出访的同步性也反映出当前地缘政治博弈仍然十分紧张。伊朗试图通过外交行动来稳定局势，孤立以色列。而以色列则希望绑定美国的政策，确保自身安全诉求。

博弈加剧，美伊谈判可能面临更大困难：

中国国际问题研究院助理研究员李子昕认为，这两场外交活动加剧了谈判的不确定性，可能会使下一轮美伊谈判更加难以取得突破。

拉里贾尼的访问虽然有助于维持对话渠道，但是伊朗的立场可能会更加强硬，例如坚持铀浓缩权利和拒绝讨论弹道导弹问题。内塔尼亚胡访美则可能会抬高美国的要价，导致美国在谈判中更加倾向于采纳以色列的诉求。这也会触碰到伊朗的“红线”，增加谈判破裂的风险。美伊双方目前既是在谈判，也是在持续试探彼此的底线。

而这种博弈如果继续，要么是彼此阶段性妥协，达成临时性方案，例如冻结铀浓缩的活动和交出高浓度浓缩铀，以换取制裁的缓解，要么是以色列单方面的军事行动破坏谈判的进程，将地区推向冲突。

伊朗美国结构性矛盾和互信缺失难以改善：

中国国际问题研究院助理研究员李子昕认为，现阶段，美伊都还是把谈判置于优先的地位，但博弈的焦点在于妥协的尺度。美国希望伊朗全面让步，而伊朗只愿意在技术层面展现灵活，这种根本性的互信缺失使得谈判如履薄冰。

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克利夫兰联储主席：利率或较长时间内不变

克利夫兰联储主席哈马克（Beth Hammack）最新表示，在美联储官员们评估不断公布的经济数据期间，利率可能会在较长时间内维持不变。

哈马克周二表示：“与其试图对联邦基金利率进行精细调节，我更倾向于保持耐心，在评估近期降息影响的同时，观察经济的运行情况。根据我的预测，我们可能会在相当长的一段时间内按兵不动。”

哈马克此前多次敦促联邦公开市场委员会（FOMC）的同僚在降息问题上保持谨慎，以避免重新推高通胀。她支持上个月的决定，即在2025年末连续三次降息之后，选择维持利率不变。

哈马克分享了一种“谨慎乐观”的前景，称财政支持、较低的利率以及其他因素将为美国经济增长提供动力，从而提振劳动力市场。她预计今年通胀将有所缓和。

哈马克强调，如果经济表现不如预期，美联储官员们需要在政策应对上保持灵活性；她也表示，在必要时对加息持开放态度。“目前来看，联邦基金利率走向更高或更低的风险大致是平衡的。历史告诉我们，灵活性是有益的。”

哈马克还强调了美联储独立性的重要性，这使官员们能够以长期经济稳定为目标，做出艰难的政策决策：

哈马克在演讲中提及已故的美联储主席沃尔克（Paul Volcker）。沃尔克在20世纪70年代通胀失控后，通过大幅加息并引发经济衰退，最终成功遏制了高通胀。

哈马克在演讲后的问答环节中表示：“保持这种独立性至关重要，这样我们才能在必要时作出那些艰难的权衡。因为有时，为了长期维持低通胀，必须承受短期的阵痛。”

达拉斯联储主席支持维持利率不变

达拉斯联储主席洛根（Lorie Logan）也在周二表示，除非劳动力市场出现新的、实质性的疲软迹象，否则应继续维持利率不变。“未来几个月，我们将看到通胀是否正朝着我们的目标回落，以及劳动力市场是否能够保持稳定。”洛根对通胀继续回落持乐观态度。

洛根说：“如果情况如此，这将表明我们当前的政策立场是合适的，不需要进一步降息就能实现我们的双重使命目标。如果相反，通胀在回落的同时，劳动力市场出现进一步、实质性的降温，那么再次降息可能就变得合适。”

洛根表示，在2025年末连续三次降息之后，自己支持FOMC在今年1月会议上维持利率不变的决定。她此前在10月和12月曾公开反对降息，理由是通胀仍然过高，且 劳动力市场处于均衡状态。

周二，洛根再次重申了上述立场。她表示，过去大约六个月的招聘速度接近其研究团队估算的“盈亏平衡”水平——即新增就业岗位数量与人口增长相匹配的速度；同时，她也坦言，自己“尚未完全确信通胀正一路回落至2%的目标水平”。

洛根在出任达拉斯联储主席之前，曾在纽约联储负责管理央行的资产组合。她还谈及了美联储近期采取的资产负债表相关举措。

去年年底，随着政府借款增加、以及美联储缩减其债券持有规模的行动叠加，资金市场波动明显加剧，金融体系中的现金准备金被抽离。为缓解这一压力，美联储转而重新扩大资产负债表，自12月12日以来已购买约1100亿美元的国库券。

洛根表示，这一过程具有技术性，且与货币政策立场本身无关，不应以机械化方式操作。她说：“准备金需求可能会随着经济增长、银行和支付业务的变化，以及监管和监督环境的调整而随时间发生变化。为了保持效率，我们提供的准备金规模需要大体上随这些变化而上调或下调。”

她补充称，如果美联储在银行体系中维持充足的准备金水平，货币市场利率（例如三方回购的一般担保利率）在长期平均水平上应接近准备金余额利率。

洛根还再次呼吁，美联储应通过常设回购工具（Standing Repo Facility） 提供集中清算的交易，并对2025年末该工具使用率处于高位表示赞赏，称这是一个“令人鼓舞的信号”。

美国经济数据密集发布

美联储官员近期受到通胀数据趋缓以及失业率出现一定稳定迹象的鼓舞，但本周即将公布的新数据可能会对这些判断形成考验。由于最近一次政府停摆而推迟公布的1月就业数据将于周三发布，而下一份消费者价格指数（CPI）报告预计在周五出炉。

根据美国商务部周二早些时候发布的数据，去年12月零售销售弱于预期，13个类别中有8个出现下滑。

美国总统特朗普已明确表示，他希望下一任美联储主席降低利率。他本周称，自己提名接替鲍威尔出任美联储主席的凯文·沃什（Kevin Warsh） 有能力实现15%的经济增长率，这也凸显出如果沃什获得确认，其将面临的巨大政治压力。

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美东时间10日周二，金融软件供应商Altruist Corp.周二推出一款用于制定税务策略的AI工具，可帮助理财顾问为客户制定个性化策略，并生成工资单、账户对账单及其他文件。这一功能直指传统财富管理公司的核心业务。

Altruist发布的工具立即引发市场对传统财富管理公司业务前景的担忧。周二盘中，嘉信理财（SCHW）一度跌9.5%，收跌7.4%，Raymond James Financial Inc.（RJF）和LPL Financial Holdings Inc.（LPLA）午盘曾分别跌逾9%和11%，分别收跌近9%和逾8%，Stifel Financial Corp.（SF）盘中曾跌超7%，最终收跌3.8%。

彭博行业研究分析师Neil Sipes表示，“此次抛售似乎与市场对AI颠覆理财咨询和财富管理模式的担忧有关”。投资者可能主要担心效率红利因竞争而消散，长期费率压缩以及潜在市场份额转移。

Sipes指出，当前投资者的关注点集中在效率提升带来的竞争压力，以及可能导致的长期费率压缩和市场份额转移。这种担忧反映出市场对AI工具取代人工服务能力的重新评估。

财富管理股暴跌前一天，保险经纪类股刚刚经历类似重挫。上周，AI初创公司Anthropic发布的新工具更是引发了软件股大规模抛售潮，暴露出市场对AI颠覆传统行业的深层焦虑。

在财富管理股暴跌前一天，保险经纪类股刚刚领教了AI工具的冲击。标普500保险指数周一收跌3.9%，创2025年10月以来最大单日跌幅。

Willis Towers Watson PLC当日跌幅达12%，创下自2008年11月以来最大跌幅。Arthur J Gallagher & Co.下跌9.9%，Aon PLC跌9.3%。

彭博行业研究保险业分析师Matthew Palazola表示，抛售可能与私营在线保险购物平台Insurify推出的新AI工具以及Anthropic的新工具有关。Insurify的应用使用ChatGPT比较汽车保险费率，输入车辆信息、客户信用记录、驾驶记录等细节即可完成比价。该应用于2月3日上线。

Palazola指出，"这些应用可能对保险经纪公司的部分咨询业务构成威胁，但我们认为它们更像是效率放大器，而非生存威胁。"

市场对AI应用颠覆多个行业的担忧上周大规模涌入股市，导火索是AI初创公司Anthropic发布的新工具。这些工具旨在自动化从法律服务、数据服务到金融研究等领域的工作任务。

消息公布后，投资者抛售大量股票，从Expedia Group Inc.到Salesforce Inc.，再到伦敦证券交易所集团均未能幸免。在上周五随着抄底资金入场而股价反弹之前，广受关注的软件类ETF iShares Expanded Tech-Software Sector ETF（IGV）上周前四个交易日累跌约12%。

加拿大上市的汤森路透股价上周暴跌20%，创该司上世纪90年代上市以来最大单周跌幅。金融研究公司Morningstar Inc.经历了自2009年以来最糟糕的一周。软件开发商HubSpot Inc.、Atlassian Corp.和Zscaler Inc.跌幅均超过16%。

媒体统计显示，软件、金融服务和资产管理板块的164只股票上周市值合计蒸发6110亿美元。

Futurum Group首席执行官Daniel Newman上周末评论称：“事态每周、每天都在发展。可能受到AI影响的公司范围每天都在扩大。"

自2022年底OpenAI的ChatGPT问世以来，AI的颠覆潜力一直是热议话题。但直到上周之前，市场注意力主要集中在受益者身上。随着数千亿美元投入算力建设，投资者热捧芯片制造商、网络设备公司、能源供应商和材料生产商等被视为受益方的企业股票。

这一策略回报丰厚。自2022年底以来，追踪半导体相关股票的指数涨幅超过两倍，而IGV上涨61%，标普500指数上涨81%。

但Anthropic、OpenAI以及谷歌等公司将新工具快速推向市场，使长期以来理论上的颠覆显得更加迫在眉睫。仅在过去一个月，谷歌就凭借一款可通过简单图像或文本提示创建沉浸式数字世界的工具冲击了视频游戏股。而Anthropic发布的基于Claude编码服务的工作助手则引发软件股暴跌。

KeyBanc软件分析师Jackson Ader表示：“如果你的业绩和指引不达标，就会让人质疑：我们对整个板块还能有什么信心？”

传统软件制造商受到的打击尤为严重。Salesforce较2024年12月的历史高点下跌48%，ServiceNow自2025年1月触及峰值以来已下跌57%。

据高盛主经纪商数据，软件是今年以来所有板块中净卖出最多的类别。截至2月3日，对冲基金对软件的净敞口降至不到3%的历史低点，而2023年时这一比例曾达到18%的峰值。

不过，彭博行业研究汇编的数据显示，华尔街分析师对利润前景的看法实际上在改善。分析师预计，标普500软件和服务成分股2026年的盈利将增长19%，高于几个月前预测的16%增幅。

Boston Partners全球市场研究总监Michael Mullaney表示：“人人都在假设运营指标会见底。我对此持怀疑态度。即使存在颠覆，利润和利润率最终可能也会保持良好。如果我是成长型基金经理，我会逢低买入。”

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2月10日，吴宇怀（Tony Wu）在社媒上发帖宣布从xAI公司离职，成为最新一位离开的核心成员，此前已有多名联合创始人相继离开。吴宇怀表示：

是时候开启我的下一章了，这是一个充满可能性的时代：一个配备AI的小团队可以移山倒海，重新定义可能性。

此前，Igor Babuschkin、Kyle Kosic和Christian Szegedy等其他联合创始人也已离职。杨格（Greg Yang）上个月宣布，他将卸任公司职务，专注于与莱姆病作斗争。

吴宇怀的离职正值xAI面临消费者抵制和监管调查之际。公司开发的Grok AI能大规模创建和传播未经同意的、露骨的深度伪造图像，这些图像基于包括儿童在内的真实人物照片。

吴宇怀是xAI在数学推理和符号AI领域的核心人物。

他2021年毕业于多伦多大学博士项目，研究领域涵盖自动化数学推理、符号AI以及大型语言模型的推理能力提升，随后在斯坦福大学从事博士后研究。

在博士期间，吴宇怀曾在Deepmind和OpenAI实习，此后加入谷歌研发小组N2Formal，致力于打造AI数学家。他参与了Minerva、AlphaGeometry和Autoformalization等多个AI数学项目，专注于让人工智能具备更强的数学理解和证明能力。

去年2月18日，在马斯克称为"地球上最聪明的人工智能"的Grok-3推理模型发布直播中，吴宇怀坐在马斯克旁。

（2025年Grok 3直播画面截图，右二吴宇怀Tony Wu）

在benchmark测试中，Grok-3在数学、科学逻辑推理和代码写作方面取得了优于Gemini-2 pro、GPT-4o以及DeepSeek-V3的效果，分析称这些成就与吴宇怀的技术贡献密不可分。

并购整合中的人才流失

华尔街见闻提及，马斯克宣布旗下火箭公司SpaceX收购了xAI ，这可能预示着该公司即将进行规模巨大的IPO。

这笔交易将SpaceX估值推至1万亿美元，xAI估值为2500亿美元。

特斯拉CEO马斯克于2023年与其他11人共同创立xAI，旨在与OpenAI和谷歌等竞争对手抗衡。据公司网站当时的表述，xAI的既定目标是"理解宇宙的真实本质"。

分析认为，连续的人才流失对xAI的技术研发和市场竞争力构成挑战，尤其是在人工智能领域竞争日益激烈的背景下，核心技术人员的离开可能影响公司产品迭代和创新能力。

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2月10日周二，派拉蒙表示，如果华纳兄弟终止已达成的协议，派拉蒙将支付华纳兄弟必须向Netflix支付的28亿美元终止费，并将为华纳兄弟的债务再融资提供担保，必要时支付15亿美元的相关费用。

此外，派拉蒙为显示对快速获得监管批准的信心，公司承诺若交易在12月31日后仍未完成，将向华纳兄弟股东每季度支付每股25美分的"滞期费"。

华纳兄弟在声明中表示将审查修订后的要约，随后向股东提出建议。而分析师则表示，除非提高基本收购价，否则增强后的条款不太可能吸引华纳兄弟董事会。

消息公布后，派拉蒙涨约0.5%，华纳兄弟股价均上涨约2.3%，Netflix则攀升1.45%。

派拉蒙并未提高其每股30美元的全现金收购报价。

该公司也没有回应华纳兄弟的担忧，即如果交易成功，合并后的公司杠杆率会很高。

据彭博行业研究分析师Geetha Ranganathan和Raveeno Douglas在周二研究报告中指出，虽然增强条款增加了约每股1.79美元以覆盖终止费和融资成本，但这些条款不太可能打动华纳兄弟董事会。报告表示：

除非基础报价至少提高到每股32美元，否则我们预计华纳兄弟探索的董事会不会参与谈判。

派拉蒙表示，已配合美国司法部第二次提出的关于其收购要约的信息请求，这一里程碑事件将触发监管机构10天的回应期。

展示在监管方面的优势是派拉蒙阻止Netflix收购计划的关键策略之一。

如果派拉蒙能够顺利度过等待期，便可将其视为政府批准的信号，并试图说服华纳兄弟的股东投票反对Netflix的收购。

派拉蒙影业表示，埃里森家族及其合作伙伴已承诺出资436亿美元。该集团计划从美国银行、花旗集团和阿波罗全球管理公司再借款540亿美元。

由David Ellison领导的派拉蒙数月来一直积极追求华纳兄弟。当华纳兄弟董事会同意以每股27.75美元、总价827亿美元的价格将旗下电影制片厂和HBO Max流媒体服务出售给Netflix时，这家电影电视公司颇感意外。

华纳兄弟曾多次拒绝派拉蒙的提议，并表示将于4月前就Netflix交易提请股东投票。

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这笔交易标志着路博迈的显著扩张，也为麦肯锡这家以服务蓝筹企业和政府而闻名的咨询巨头开启新篇章。麦肯锡过去一年左右一直在为旗下基金管理业务MIO Partners评估多种选项。据报道，麦肯锡2025年1月聘请顾问启动对MIO的战略评估，并考虑可能的出售。

根据交易安排，MIO的财务顾问业务以及约280名员工预计将并入路博迈，并作为该公司旗下部门运作。交易仍需监管批准，预计于2026年完成，两家公司未披露相关财务条款。

麦肯锡高级合伙人及董事会成员Pooneh Baghai表示，考虑到MIO的显著增长和产品扩张，麦肯锡认为不再适合拥有如此大规模的投资和咨询公司，特别是该业务远离公司核心专长和战略重点。

MIO管理的总资产规模达260亿美元。此次路博迈接手的这200亿美元资产核心部分配置于另类投资策略，即旗舰级特殊情形策略，旨在通过精选股票、债券及其他资产来跑赢基准指数。MIO的资产中还包括约60亿美元的被动型指数基金投资，这些投资不在本次交易范围内。

据MIO网站显示，该机构采用宏观交易策略，交易主权债务、大宗商品、外汇、股票指数和信贷指数等资产类别。监管文件显示其大量投资于外部管理基金。

路博迈目前资产管理规模为5630亿美元。路博迈的CEO George Walker表示，未来可能会考虑将MIO的核心策略向新客户开放。Walker指出，MIO的增长领域之一可能是进一步增加私募资产配置。

MIO的历史可追溯至上世纪80年代中期，并于2000年成为麦肯锡富裕高管的独立管理人。虽然MIO拥有独立的董事会和管理层，但一直作为麦肯锡的子公司运作。其资产包括麦肯锡合伙人的退休金，以及广泛的校友及其家族网络的财富。

麦肯锡全球管理合伙人Bob Sternfels表示，路博迈在投资和财富管理方面的记录，以及其合伙人文化，使他们确信路博迈是MIO的正确长期管理者。Walker则称，两家公司存在强烈的文化契合度，均为私人、员工持股公司，专注于服务客户的长期利益。

在交易中，Ardea Partners担任麦肯锡的顾问，Simpson Thacher & Bartlett提供法律咨询。Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom LLP担任路博迈的法律顾问。

据报道，MIO业务多年来因与麦肯锡咨询工作的潜在利益冲突而受到审查。

2021年，麦肯锡同意支付1800万美元，与美国证券交易委员会（SEC）就该公司未能维持和遵守适当程序以防止滥用重大非公开信息的指控达成和解。SEC指控，负责MIO投资决策的合伙人可以获取客户财务业绩、交易和融资计划的机密信息。

麦肯锡的发言人表示，麦肯锡与MIO之间存在严格隔离墙，MIO已进一步加强其政策和程序。重要的是，SEC的命令并未确认MIO或麦肯锡存在任何滥用机密或重大非公开信息的行为。

MIO此后改革了治理结构，并表示其运营与咨询部门“有意分离”。MIO不再投资任何上市或私人公司的个别股票或债券。

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公司周一完成200亿美元七期美元债发行后，紧接着推出英镑和瑞士法郎债券，两个市场均创下发行纪录。英镑债券中包括一笔极为罕见的百年期债券，这是自互联网泡沫时代以来科技公司首次发行如此长期限债券。

该百年期英镑债券获得市场逾7倍超额认购。2月10日，据彭博社报道，此次发行的7.5亿英镑百年期债券共收到57.5亿英镑认购订单，是Alphabet同日发行的五期英镑债券中需求最强劲的一期。

百年期债券在非政府类发行人中极为罕见，因其要求企业具备跨越经济周期的存续能力与财务稳健性。此类超长期融资工具的发行，凸显科技巨头为支撑其战略投资，正采取此前多见于政府、高校等机构的融资手段。

此次发债距Alphabet宣布将今年资本支出提升至1850亿美元仅不到一周，该金额为去年两倍，主要投向人工智能基础设施建设。近期Oracle亦为AI项目融资250亿美元，获1290亿美元订单；Meta与Microsoft等也已公布2026年前的大规模支出计划。摩根士丹利预计，超大规模云厂商今年借款规模将从2025年的1650亿美元跃升至4000亿美元。

超长期限带来的挑战

科技行业发行百年期债券面临着独特的长期不确定性挑战。汇丰银行欧美信贷策略师Song Jin Lee指出，尽管科技行业整体将持续存在，但具体企业的市场地位排序具有高度不可预测性。他称：

“很难预测五年后AI生态将如何演变，更不用说一百年后的格局。”

不过，Song Jin Lee也承认，市场上确实存在持有长期负债的机构投资者，对此类超长期债券存在配置需求，以实现资产负债的期限匹配。

回顾历史，自谷歌约28年前创立以来，科技行业已发生深刻变迁。1998年，联合创始人拉里·佩奇和谢尔盖·布林在获得10万美元投资后正式创立了这家搜索引擎公司。早期阶段，这家初创企业仅在加州门洛帕克郊区的一间车库里运营，依靠台式计算机支撑业务。

超长期限对债券价格具有重大影响。奥地利在2020年发行的百年期债券提供了一个生动案例：该债券发行时票面利率低于1%，受益于当时的低利率环境；但根据彭博汇编数据，目前其交易价格已跌至面值的30%以下。这一案例表明，利率环境的重大变化会对超长期债券价格造成巨大冲击。

多市场融资策略分散压力

Alphabet通过多市场、多期限的发债策略有效分散了单市场融资压力。其在英镑市场发行55亿英镑（约合75亿美元），显著打破了此前由National Grid Plc于2016年创下的30亿英镑纪录；瑞士法郎债券规模亦超越Roche Holding AG此前保持的30亿瑞士法郎（约39亿美元）历史高位。

此前，Alphabet已于去年11月首次进入欧元债市，融资65亿欧元（约77亿美元），加之今年初的发行，使其成为2025年欧元市场最大发行人。近年瑞士法郎债券市场持续吸引跨国企业进行融资多元化，2025年以来Thermo Fisher Scientific与Caterpillar 等美国公司亦先后在该市场发债。

科技巨头天量发债引估值担忧

科技巨头持续大规模发债已引发市场对债券估值压力的担忧。目前该类债券价格已处于历史高位，部分投资者对人工智能热潮的可持续性及其对SaaS等现有行业的颠覆性影响持审慎态度。

为缓解市场对供给过量的疑虑，主要发行方采取了针对性策略。Alphabet通过开辟多个相对小众的市场分散发行，而Oracle则主动限制单次发行规模以控制市场供给。摩根士丹利美国信用策略主管Vishwas Patkar在报告中指出，此轮密集发债或将推动今年投资级债券发行总量升至2.25万亿美元的历史新高。他表示：

“当前状况类似于1997/98年或2005年：信用债表现虽落后，但尚未进入‘周期末期’。”

与此同时，部分信用策略师预计，巨额供给压力可能推动公司债信用利差逐步走阔。

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据欧盟中国商会，欧盟委员会2月10日宣布，接受大众汽车有关纯电动汽车出口的价格承诺。根据该决定，大众汽车（安徽）有限公司可按其提出的最低进口价格或高于该价格，向欧盟出口其CUPRA Tavascan车型，并将免于缴纳此前针对自中国进口纯电动汽车所征收的反补贴税。

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周二议会通过的修正案为即将在经济与货币事务委员会展开的关键讨论奠定了基础。与此前进程相呼应，欧盟成员国已于去年12月就数字欧元项目达成一致立场，而欧洲议会此次投票旨在最终确定其正式立场。

欧洲议会在声明中强调，数字欧元对维护欧盟货币主权、减少零售支付领域的外来依赖以及巩固单一市场的统一与自主性具有重要意义。声明进一步指出，若支付系统数字化转型主要由非欧盟主体主导，可能使欧洲用户与商家面临新的系统性风险。

欧洲央行推动数字欧元项目，旨在降低对Visa和万事达等支付公司的依赖。若后续立法进程顺利，欧洲央行预计将在2027年启动试点，并计划于2029年正式推出数字欧元。

议会立场转变

议会报告员费尔南多·纳瓦雷特去年10月发布的报告曾建议仅推出线下版本数字欧元，除非用户无法自主解决线上支付需求。但周二议会的投票结果推翻了该提议，转而支持欧洲央行主张的线上线下双重功能方案。

经济与货币事务委员会预计将于今年5月初对该提案进行表决。欧洲央行执行委员会成员皮耶罗·奇波洛内一直积极推动双重功能版本，他表示线上与线下功能将互为补充，使数字货币的使用体验更贴近现金。

货币主权考量

欧洲央行推动数字欧元项目，旨在降低对欧洲支付系统外部供应商的依赖，这一目标在跨大西洋关系趋紧的背景下显得尤为紧迫。不过，该项目仍需等待欧盟层面完成相关法律框架的立法程序。

欧洲议会强调，数字欧元是增强欧盟货币主权的关键工具。随着支付体系加速数字化转型，欧盟必须确保其支付生态不被非欧盟主体主导，避免在关键金融基础设施领域形成新的外部依赖与主权风险。

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2月10日，美国商务部公布的数据显示，12月未经通胀调整的零售销售额环比0%，大幅不及预期的0.4%，亦低于11月0.6%的增幅。剔除汽车和加油站销售的核心零售销售环比下降0.1%。

数据公布后，美国国债价格上涨，美元指数短线走低，日内一度转跌。该报告加剧了市场对消费者支出动能的担忧，而消费者支出是美国经济增长的主要推动力。

对美联储而言，疲软的零售数据可能为未来货币政策路径提供新的考量依据。货币市场预期美联储在2026年降息三次的可能性高于一周前，当时市场预期降息两次。

多数零售类别疲软，低收入群体支出动能不足

在13个零售类别中，有8类销售额出现下降。服装店和家具店销售同比下滑，汽车经销商销售额也录得下降。与之相对，建材商店与体育用品店支出则实现增长。

消费动能的结构同样值得关注。尽管股市上涨可能支撑了高收入家庭支出，但数据显示，主要依赖工资增长的低收入群体消费表现依然疲弱。作为零售报告中唯一的服务业类别，餐饮与酒吧支出在前月大幅增长后，12月环比小幅下降0.1%。

年初消费基本面面临“天气干扰”

1月下旬的严寒天气对美国大部分地区的经济活动形成抑制，使得经济学家与政策制定者难以准确评估年初家庭需求的真实基本面。行业数据显示，1月汽车销量年化增速为近三年来最慢，航空出行也因天气影响出现大规模中断。

多数经济学家预计，年初的税收返还将对居民消费形成支撑。根据最新零售销售数据，亚特兰大联储的GDPNow模型显示，家庭支出有望为第四季度经济增长贡献超过2个百分点，略低于前一季度的贡献幅度。

消费分层加剧

近期企业动向显示，不同收入群体的消费趋势呈现分化。李维斯公司表示，尽管已实施部分提价，尚未观察到消费支出出现收缩。百事可乐公司则指出，中低收入消费者的预算压力仍然显著。与此同时，运动服饰品牌Lululemon观察到美国消费者正转向更具性价比的消费选择。

由于节假日期间普遍存在的大幅折扣，未经通胀调整的零售数据可能受到一定影响。目前公布的零售数据主要反映商品消费，而商品支出约占美国家庭总支出的三分之一。经通胀调整后的12月商品及服务整体支出数据，将于当地时间2月20日正式发布。

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