7月30日公布的财报数据显示，当季营业利润为5.74亿欧元，低于彭博分析师预期的6.16亿欧元，差距约8%。尽管世界杯带动球衣和足球相关产品销量大幅增长，但高达2.12亿欧元的额外营销支出几乎完全抵消了收入端的亮眼表现，令寄望于利润率扩张的投资者大失所望。

财报发布后，阿迪达斯德股一度重挫约17%，创上市以来最大盘中跌幅，此前因世界杯预期所累积的涨幅全部回吐。

销售增长亮眼，但利润率承压

从收入端来看，阿迪达斯二季度表现并不逊色。公司当季实现销售额67.43亿欧元，同比增长13%，较市场预期高出约2%。世界杯效应成为最大推动力：球衣销售额较上一届世界杯增长四倍，足球销售额翻倍，带动服装业务收入同比增长35%。

但收入增长并未带来同等幅度的利润提升。二季度营业利润同比仅增长5%，明显低于销售增速。公司额外投入2.12亿欧元用于世界杯相关营销活动，较高的品牌推广支出抵消了部分销售增长带来的收益，也令市场期待的利润率扩张落空。

与此同时，部分核心业务仍面临压力。鞋类收入二季度仅增长约1%；欧洲市场在加大零售折扣力度的背景下，销售额增长6%；批发渠道收入增速同样为6%，显示消费环境仍存在挑战。

Jefferies分析师James Grzinic团队指出，此次业绩未达预期，主要反映出成本快速攀升抵消了强劲销售带来的收益，导致公司未能实现市场期待的“利润杠杆”。

分析师：世界杯支出是一次“高质量失误”

市场对阿迪达斯此次业绩表现存在不同解读。

德意志银行分析师Adam Cochrane表示，二季度表现“不错，但还不够好”。在世界杯热度持续升温、市场此前已经计入较高预期的情况下，业绩未能进一步超预期，令投资者感到失望。他指出，阿迪达斯全年营业利润指引仍维持在约23亿欧元，而市场一致预期已达到约25亿欧元，两者之间的差距将继续成为股价压力来源。

不过，部分分析师认为，利润不及预期更多来自主动投入，而非经营恶化。RBC Capital Markets分析师Piral Dadhania认为，此次利润短缺主要源于世界杯营销投入增加，从某种意义上属于一次“高质量失误”，因为公司增加的是品牌建设投入，而非结构性成本。

Adam Cochrane也指出，投资者仍可关注几项潜在利好，包括未来可能获得的关税退款、世界杯带来的品牌热度，以及管理层指引一贯偏保守等因素。此外，即将上任的首席财务官此前已在阿迪达斯任职近20年，市场预计此次CFO更迭不会导致公司战略方向出现明显变化。

上调销售指引，盈利目标仍未改变

展望全年，阿迪达斯略微上调了销售预期。公司预计，剔除汇率影响后，全年销售增速将达到9%至10%，高于此前预期的高个位数增长。不过，由于市场此前预期已接近10%，此次上调幅度有限。

与此同时，公司维持全年营业利润约23亿欧元的目标不变。这意味着阿迪达斯下半年需要实现约10亿欧元营业利润，才能完成全年计划。

Adam Cochrane表示，公司下半年剔除汇率影响后的销售增速隐含指引约为6%，较上半年明显放缓。市场当前关注的核心问题在于，在增长动能可能减弱的情况下，阿迪达斯能否有效控制营销和运营成本，并推动利润率进一步修复。

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德国联邦统计局周四公布数据显示，德国7月消费者价格指数（CPI）同比上涨2.8%，高于6月的2.4%，创近三个月新高，与市场预期一致。同日公布的西班牙7月通胀率升至3.8%，高于市场预期。

能源价格反弹成为德国通胀回升的主要推动力。数据显示，7月能源价格同比上涨8.3%，创4月以来最大涨幅。此前燃油补贴政策到期，加之中东局势持续紧张推升国际油价，共同带动能源成本走高。

市场焦点正转向周五公布的法国、意大利及欧元区整体通胀数据。经济学家预计，欧元区7月整体通胀率将由2.7%升至2.9%，若数据符合或超出预期，将进一步巩固欧洲央行9月加息的市场定价。

鹰派信号持续释放

欧洲央行上周维持利率不变，但已将9月视为重新评估是否加息的重要节点。近期，多位官员进一步强化了鹰派立场。

斯洛伐克央行行长委员会成员Peter Kazimir表示，即使中东局势缓和，欧洲央行仍至少需要再加息一次，以防范通胀出现"二轮效应"。立陶宛央行行长Gediminas Simkus则称，加息的可能性"远高于"继续按兵不动。

与此同时，德国二季度经济增速超预期、一季度数据获上修，显示经济仍具一定韧性，也为欧洲央行进一步收紧政策提供了空间。

目前，市场正等待欧元区7月通胀数据出炉，以判断物价压力是否进一步扩散，并为欧洲央行9月会议提供更明确的政策指引。

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如果实施，这将标志着微软AI战略可能出现重大调整。作为美国软件巨头，微软希望降低自身对OpenAI的依赖。

周三盘后微软发布第四财季财报，Azure收入增超40%，资本支出低于预期。截至发稿，微软周四美股盘中一度涨超15%，领跑Mag7。

开放权重模型指的是将训练后的模型参数公开，允许用户下载、修改和进一步开发的AI模型。这类模型凭借较强的性能以及相对较低的使用成本，近年来获得越来越多关注。

微软AI首席执行官Mustafa Suleiman目前负责微软内部开发的MAI系列AI模型。此前发布的MAI模型均属于专有模型，也就是“闭源”模型。不过，微软此前曾开发过另一系列名为Phi的模型，其中包括开放权重版本。

上周五，微软在一封公开信中表达了对开放权重AI的支持，该声明获得科技行业多家公司的广泛响应。Suleiman表示：“我们非常务实。我们的核心任务是为客户提供最佳性能。”

微软押注自研模型，减少对OpenAI依赖

在Suleiman领导下，微软正在推动AI战略更加自主化，希望减少对OpenAI的依赖。

微软于2019年投资OpenAI，随后不断深化双方合作。但近年来，两家公司在部分领域逐渐形成竞争关系。

Suleiman表示，未来AI模型将越来越像“产品”，因为它们能够“以更加灵活和动态的方式运行，并在复杂环境中进行交互”，从而将过去嵌入软件中的企业逻辑和工作流程内化。

他说，微软正在“构建更像智能体（agent）的智能体软件”，这一变化可能使微软与AI模型供应商之间的竞争更加直接。

“第一方模型（自研模型）将在长期内为我们创造自主能力。我们不能依赖第三方供应商。这是不可持续的。我们是一家市值数万亿美元的企业。”

不过，Suleiman表示，微软仍将坚持多模型战略。如果OpenAI或Anthropic的模型更适合客户需求，公司仍会继续提供这些模型。

微软称AI基础设施投入仍处早期，推理需求将爆发

当被问及微软何时能够实现AI领域的完全自主时，Suleiman表示：“在很多方面，我们已经实现了。”

他列举了微软在语音转录、图像生成以及网络安全领域开发的AI模型作为例子。

与此同时，微软也面临计算资源分配问题，需要在OpenAI等合作伙伴客户与内部MAI团队之间进行资源协调。

Suleiman表示，微软研究团队目前已经拥有大量计算能力，与其他AI实验室相比并不存在明显限制。他说，公司未来几年已经制定计划，将建设规模巨大的计算集群。

对于市场担忧AI服务成本高昂可能削弱未来需求，Suleiman表示并不认同，并为微软大规模投入AI基础设施进行辩护。他说：

“人们严重低估了一个事实：我们正处于一个巨大转折点的起点——模型将在所有行业、所有垂直领域被大量消费，推理需求将会爆发式增长。”

Suleiman呼吁AI行业加强安全监管

在AI监管议题上，Suleyman呼吁在更高能力的模型部署之前，行业应率先就安全保障机制形成协调一致的框架。他表示支持其DeepMind联合创始人Demis Hassabis提出的在美国建立行业自律框架的倡议。

"我们正在接近一个时刻，预防原则将比以往任何时候都更加重要，这意味着我们必须首先采取措施，证明我们能够交付安全的模型。"

Suleyman于2010年联合创立DeepMind，后经谷歌收购仍留任该公司。2022年，他联合创立Inflection AI，并于2024年加入微软，负责消费者AI业务及专有模型开发。

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本周稍早前，美国总统特朗普在伊朗对驻中东美军发动导弹袭击后，公开扬言将"狠狠打击"伊朗。

与此同时，据新华社援引伊朗塔斯尼姆通讯社30日报道，伊朗伊斯兰革命卫队当日发表声明称，伊朗当日对美军在科威特的阿里·萨利姆空军基地发动攻击，成功摧毁两座无人机机库及一处飞机与军用直升机燃料库。

随着美伊双方军事行动持续升级，地区冲突正呈现进一步外溢态势，中东局势面临严峻考验。

特朗普强硬表态，军事与外交两手并用

稍早前，特朗普在接受福克斯新闻采访时措辞激烈，直言"我们要把他们狠狠揍一顿，我们会重击他们"，但随即补充称"我们会让他们继续谈"。

这一表态折射出特朗普当前的双轨策略——军事威慑与外交谈判并行推进。

据新华社， 巴基斯坦外交部发言人塔希尔·安德拉比30日在伊斯兰堡对媒体说，美国和伊朗之间的谈判“仍在进行”，特别是在霍尔木兹海峡问题以及局势降级方面。

另有报道称，一名白宫高级官员表示，特朗普"处于升级情绪中"，但仍在权衡"回应的力度"。以色列总理内塔尼亚胡在与特朗普会谈次日，又与美国国防部长Pete Hegseth会面。

以方官员表示，若美国决定恢复大规模军事行动，以色列军队可能参与其中。

美军两小时空袭，打击伊朗革命卫队核心目标

据路透社报道，美军中央司令部表示，此次行动历时两小时，于午夜发起，目标为伊朗革命卫队军事指挥中心及无人机设施，旨在"进一步削弱伊朗及其代理人对美军、商业航运及周边海湾国家构成的威胁"。

新华社援引伊朗伊斯兰共和国通讯社30日报道，美军当天凌晨袭击了包括格什姆岛、基什岛在内的霍尔木兹甘省部分地区。

报道援引霍尔木兹甘省官员的话说，格什姆岛附近一处地点遭美军袭击，目前正对事件进行评估。报道还说，当天凌晨，基什岛传来两声巨响。当地管理机构称，袭击未对城市设施和居民区造成损害，岛上交通和机场运行未受影响。

美沙联合打击伊拉克，冲突地理范围扩大

此次冲突的显著变化在于沙特阿拉伯的直接军事介入。沙特国防部发表声明称，此次联合行动是对"从伊拉克领土发射、由亲伊朗恐怖民兵实施"的无人机袭击沙特石油设施的回应，并强调"王国不寻求升级，但将回应任何侵略"。

据路透社报道，伊拉克人民动员力量（PMF）称此次袭击造成至少20名武装人员死亡、32人受伤，并将其定性为"极度危险的升级行为"，指其侵犯伊拉克主权。伊朗外交部则谴责美沙联合行动是"美国和犹太复国主义政权扩大战争范围的图谋"，并表示对伊拉克政府和人民给予"全力支持与声援"。

沙特国防部长在联合打击行动后赴华盛顿会见美国副总统JD Vance，据路透社援引两名知情人士称，沙方敦促特朗普政府不要进一步升级冲突。

伊朗否认谈判，坚持霍尔木兹海峡主导权

就在国际社会传出调停接近突破之际，伊朗副外长Kazem Gharibabadi明确否认了特朗普关于德黑兰"渴望谈判"的说法，表示"过去16至17天内，我们未向美方提出任何谈判请求"。

在霍尔木兹海峡问题上，伊朗立场强硬。Gharibabadi表示，"如果霍尔木兹海峡恢复到此前状态，我们在这场战争中的胜利就不完整"，并坚持伊朗有权向过往船只收取通行费。据路透社报道，阿曼此前向伊朗提交了一份由海湾国家支持的海峡管理方案，包括自愿收费安排，但伊朗于周三予以拒绝。

油价承压，市场警惕冲突外溢风险

能源市场对局势升级保持高度敏感。布伦特原油价格连续两日上涨，一度逼近每桶90美元，随后有所回落。

埃及达米埃塔港无人机袭击事件尤为引发市场关注——苏伊士运河是沙特石油出口亚洲的最后相对安全通道，一旦受阻，全球能源供应链将面临更大压力。

据路透社报道，一艘卡塔尔能源控股的液化天然气运输船在获得伊朗许可后，于当日夜间驶出霍尔木兹海峡，这是自7月11日以来首艘经船舶追踪数据记录的离开该水道的此类船只。

芝加哥大学政治学者Robert Pape认为，冲突短期内难以结束。"（特朗普的）胜利言辞与升级现实不符，两者严重脱节，"他表示，"我认为要到中期选举之后才会有实质性变化，从现在到明年1月，这场冲突不会结束。"

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截至发稿，美元兑日元报158.27。此前，日元持续承压，再度失守160关口，徘徊于近四十年来低位附近，市场对官方干预的预期早已升温。

此次短时间内汇价急剧反弹，走势与日本历次干预期间的行情特征高度吻合，引发外汇市场高度警觉。若最终确认系官方操作，这将是继今年上半年大规模干预后日本再度行动，也表明当局仍在努力遏制日元过度贬值。

干预规模创新高但贬值压力未解，市场静待官方确认

尽管日本政府今年已祭出史无前例的汇市干预，但日元贬值压力并未根本缓解。

据彭博，日本财务省数据显示，4月28日至5月27日期间，日本累计实施约1.173万亿日元（约合732亿美元）的汇市干预，规模创历史新高。市场普遍认为，当局可能出售了包括美国国债在内的部分海外资产，为干预行动筹措资金。

然而，大规模干预仅暂时遏制了日元跌势。随着美日利差维持高位，日元近期再度跌破160关口，刷新约四十年来低位，也令市场开始质疑单纯依靠汇市干预能否扭转长期贬值趋势。

目前，市场关注的焦点已转向日本财务省是否会确认此次干预行动。

按照惯例，日本政府通常不会在第一时间证实是否进行了汇市干预，相关数据往往需要数周后才会公布。因此，在官方表态之前，市场只能依据盘中价格走势和交易特征推测当局是否已经入市，这也意味着短期内日元波动仍可能维持高位。

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7月30日周四，美股三大股指高开，纳指盘初涨1.62%，标普500指数涨0.96%，道指涨0.61%。科技股集体反弹，微软涨超14%，创2020年以来最大单日涨幅，公司上季业绩强劲，云收入增超40%，资本支出低于预期；英伟达涨超1%；存储概念股走高，SK海力士涨超7%，美光科技涨超7%；甲骨文涨超3%，公司宣布扩大与谷歌的合作。

美股盘初，费城半导体指数涨超7%，闪迪涨约20%，希捷科技涨约18%，西部数据涨约16%，美光科技涨约11%，SK海力士涨约11%。

债市方面，美联储维持利率不变并放弃前瞻指引，引发长端美债大幅抛售，令投资者本周面临的多重压力再度升温。30年期美债收益率延续美联储决议后的涨势，澳大利亚、新西兰及日本同期限国债随之承压。商品方面，油价转跌，布伦特原油跌超1%。

美联储主席沃什表示，按兵不动并非政策惰性，市场可基于经济信号自行研判走势。然而联邦公开市场委员会12名投票委员中有3人持异议、主张7月加息，这一分歧进一步加剧了市场对通胀前景的担忧。

• 美股三大股指高开，纳指盘初涨1.62%，标普500指数涨0.96%，道指涨0.61%。
• 欧股多数低开，欧洲斯托克50指数跌0.05%，英国富时100指数跌0.46%，法国CAC40指数涨0.02%，德国DAX指数跌0.32%。Stellantis股价在业绩公布后下跌8.9%。
• 日经225指数收涨0.7%，报61,867.43点。日本东证指数收跌0.5%，报3,952.50点。韩国首尔综指收跌1.35%，报5586.81点。
• 美国30年期国债收益率周四再升3个基点至5.23%，创2007年以来最高水平
• 日本30年期国债收益率上行4.5个基点至3.975%。
• 日元几乎没有变化，为163.49兑美元。
• 布伦特原油跌超1%。
• 现货黄金基本持平，现报4064美元/盎司。

美联储第七次维持利率不变后，美国30年期国债收益率周四再升3个基点至5.23%，创2007年以来最高水平，延续此前因美联储决议触发的11个基点单日涨幅。澳大利亚、新西兰和日本的长期国债随之走低，日本30年期国债收益率上行4.5个基点至3.975%。

Apollo Global Management首席经济学家Torsten Slok在接受彭博电视采访时表示，"市场几乎找不到任何可以依附的锚"，美联储放弃提供政策指引正在助推历史性的债市波动。他同时指出，"此次决策的依据本身也难以厘清"。

IG International驻悉尼市场分析师Fabien Yip指出，尽管有三位委员异议支持7月加息，但Warsh并未发出即将加息的明确信号，延续了6月的措辞基调。"这开始令投资者感到不安。一个不愿承诺进一步收紧的美联储，让市场质疑其能否将长期通胀预期锚定。"

当前通胀已连续五年高于美联储目标，长端债券的持续抛售折射出市场对央行控通胀能力日益增长的疑虑。

布伦特原油跌超1%。

本周困扰市场的三大主线依然清晰：AI支出回报前景引发的全球半导体股抛售、中东紧张局势重燃，以及美联储抗通胀路径的不确定性。英国10年期债券期货连续第二日下跌，下行41个基点至86.37，显示现货市场同样承压，市场正等待英国央行周四的利率决议。日本央行的决议则将于翌日公布。

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Kospi指数在本轮暴跌中接连跌破50日、100日和200日均线，杠杆ETF资产规模从6月峰值逾500亿美元骤降至约160亿美元，跌幅近70%。

据彭博等媒体周四报道，韩国市场当局正权衡更为激进的稳市方案，包括启用国家稳市基金、卖空禁令、限制杠杆ETF。周三，韩国企划财政部已召开"紧急市场状况研判会议"，宣布维持最高级别市场警戒，并启动跨部门24小时监测机制。

此次危机的政治敏感性尤为突出。

韩国政府此前曾主动鼓励散户参与三星电子和SK 海力士主导的AI芯片股热潮，如今散户在48小时内遭受巨额亏损，令当局陷入两难。

Ethos Investment Management首席投资官James Fletcher表示，"当你引导家庭入市，而他们随后在48小时内蒙受如此规模的损失，采取行动的政治压力便会变得极为强烈。"

杠杆ETF成重灾区，散户损失触目惊心

本轮暴跌的核心导火索，是5月推出的挂钩三星电子和SK 海力士的杠杆ETF产品。这类产品设计用于放大标的股票的涨跌幅，在市场上行期吸引大批散户涌入，却在暴跌中将亏损成倍放大。

据英国《金融时报》报道，韩国投资证券（Korea Investment & Securities）披露，其88万名持有三星股票的客户中，近半数目前处于亏损状态；40.8万名持有SK 海力士的投资者中，亏损比例更高达近70%。

摩根大通数据显示，杠杆ETF资产规模从2026年初不足100亿美元，急速膨胀至6月的逾500亿美元，随后在7月底骤降至约160亿美元，峰值至今跌幅接近70%。

Pictet Asset Management驻伦敦高级投资经理Young Jae Lee指出，散户大量买入杠杆ETF推高波动率，同时迫使外资基金大举抛售，"对散户而言，这是一场两败俱伤的游戏。"

五大救市工具浮出水面

据彭博梳理，韩国当局目前正评估五项潜在干预手段。

国家稳市基金方面，政府已预留约10万亿韩元（约合69亿美元）用于市场动荡时期的股市稳定，该工具上一次实际动用可追溯至2008年金融危机。

不过，Indosuez Wealth Management亚洲首席策略师Francis Tan警告，贸然动用存在道德风险，"虽然韩国政府可以通过股市稳定基金提供定向流动性、帮助恢复信心，但这有可能扭曲市场信号。

"国民年金公团（NPS）作为全球最大养老基金之一，通常与政府协同行动，但Yuanta Securities Korea股票研究主管Choi HyunJae认为，NPS主动介入的可能性不大，因为其国内股票配置比例已超出战略目标上限。

卖空禁令方面，据韩联社7月30日援引知情人士报道，韩国交易所（KRX）已在内部评估暂停卖空的技术可行性及系统准备时间，同时检视将现行30%涨跌停板幅度收窄的可操作性。

知情人士强调，上述工作属于针对极端行情的预防性评估，并不意味着相关措施即将落地。韩国交易所随后公开否认，称未收到政府任何关于暂停卖空的要求，也未开展相关研究，并强调此类政策并非交易所能够自行决定。

Fibonacci Asset Management首席执行官Jung In Yun表示，卖空禁令应被视为"最后手段"，因为"它可能在不解决根本问题的情况下损害外资信心"。

限制杠杆ETF方面，部分投资者和议员呼吁将相关产品强制退市，甚至有投资者团体在国会大门前摆放花圈以示抗议。

韩国顶级市场监管机构已对相关产品的推出表示"遗憾"，但强制退市目前看来可能性不大。当局已采取临时措施，包括暂停新产品上市、限制投资者持仓上限并提高交易成本。

保证金要求方面，散户大量借贷买股、价格下跌后遭强制平仓，加剧了市场波动。

Tan表示，政府可能考虑收紧保证金要求。Choi则建议，券商可适当放宽抵押品要求或给予短暂宽限期，以缓解机械性抛售压力，但他同时指出，此举将使券商承担更大风险并压缩保证金相关收入。

股票回购规则方面，政府还可能调整回购规定，鼓励已宣布回购计划且认为股价被低估的企业加快购股节奏。现行规则对企业单次回购规模设有上限，且须按预先披露的时间表分散执行。

政治压力倒逼救市，道德风险争议犹存

分析人士普遍认为，鉴于政府此前主动鼓励散户参与AI和存储芯片热潮，当局最终出手干预的概率正在上升。

James Fletcher表示，"对于一个积极鼓励散户入市的政府而言，这是一股强劲的逆风。"

目前，Kospi隔夜一度下跌5.5%，尽管三星电子公布强劲盈利，最终仍收跌约1%，显示市场信心尚未企稳。值得关注的是，随着抛售持续和监管趋严，杠杆ETF的新增资金流入已明显放缓甚至出现逆转，这在一定程度上降低了杠杆进一步放大跌幅的风险，但分析人士提醒，市场波动性仍不容忽视。

如何在稳定市场与避免道德风险之间寻求平衡，将是韩国当局在政治压力与市场逻辑之间必须作出的艰难抉择。

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雷军表示，小米造车目标是打造媲美保时捷和特斯拉的智能电动车。过去两年，小米先后推出SU7和首款SUV车型YU7，两款车型累计交付量已超过70万辆，凭借产品力、智能化体验和安全表现，迅速成为新能源汽车市场的热门车型。

雷军表示，小米对于智能电动车的构想，是打造一辆“可移动的房子”——既具备SUV车型的外观设计、驾驶乐趣与通过能力，又能够提供接近房车级的空间体验和高度灵活的座舱布局。

围绕这一理念，小米推出了自主研发的新一代平台架构——“小米昆仑技术架构”。该架构覆盖三大核心技术体系，包括小米昆仑平台、小米昆仑超级增程以及小米昆仑全域安全，旨在从整车架构、动力系统和安全能力三个维度重新定义智能电动车。

此次发布会上，小米正式推出两款增程SUV新车——小米澎程N90 Max和小米澎程N70 Max。其中，雷军重点介绍了澎程系列在续航上的突破：N90 Max的CLTC综合续航里程最高可达1705公里，这一数据在当前增程SUV市场中处于领先水平。

雷军表示，以这一续航能力，从上海前往北京，超过1200公里的路程，满油满电出发，“中间绝对不用充电，也绝对不用加油”。价格方面，N90 Max预售价为29.99万元，N70 Max预售价为25.99万元，将于2026年9月正式发布，今晚21:00开启预订。

自研昆仑架构落地，澎程N90纯平地板破解增程SUV空间难题

会上，雷军首次完整展示了小米历时多年自研的底层平台架构——“小米昆仑技术架构”。他表示，小米用了三年半时间打造这一全新体系，为下一代智能电动车提供更强技术底座。

基于昆仑架构打造的小米澎程系列车型，将在动态性能、整车安全以及续航表现等方面实现提升。其中，该架构带来的空间利用率突破同样受到关注，可支持更加灵活的空间布局，满足家庭等多场景出行需求。

雷军重点介绍了澎程N90后排“纯平地板”设计。他表示，在一款家用增程SUV上实现全车纯平地板，是一项工程难度极高的挑战。

由于SUV车型需要兼顾操控、通过性、续航以及安全，底盘还需容纳大容量电池、大尺寸油箱和四驱系统等部件，空间高度紧张。如何在不牺牲性能的情况下消除后排中央凸起，对整车架构设计提出了极高要求。

雷军表示，澎程N90的纯平地板设计，体现了昆仑架构在空间利用效率上的突破。

按行业最高标准打造安全体系，侧气帘覆盖三排乘员

在安全配置方面，小米表示，旗下车型按照行业最高标准进行安全设计，在满足国标要求、公保要求及监控要求的基础上，全面采用更高等级的安全标准。

小米重点披露了五项安全设计。车身结构方面，车辆采用“铠甲龙式”车身架构，关键区域应用2200兆帕超高强度钢材，以提升车身抗冲击能力。作为大七座车型，小米强调，其全席位均采用同等级安全防护标准，确保三排乘员获得一致的安全保障。

被动安全方面，车辆配备四点固定式安全气囊设计，进一步增强对乘员头部区域的保护能力。同时，顶部侧气帘长度超过3米，可实现一排、二排、三排全覆盖，为全车乘员提供连续侧面防护。此外，全车搭载9个碰撞传感器，提高碰撞识别速度与响应精度。

针对极端事故场景，小米还介绍了车辆入水等特殊工况下的应急设计。车辆支持中控解锁与机械开门双重逃生机制，并通过结构设计实现入水后的短时浮力保持，为乘员争取宝贵的逃生时间。

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7月29日，“智驾小蓝灯将被禁用”的消息引发行业广泛关注。

当晚，中国汽车标准化研究院发布官方回应，指出当前“小蓝灯”存在灯光滥用情况，易引发安全风险，全国汽车标准化技术委员会已启动相关标准制修订工作。

所谓“小蓝灯”，是部分车企安装在车身外部的蓝色指示灯，用于向其他道路参与者提示本车驾驶辅助系统正处于工作状态。

这一设计最早可追溯至2015年。

2015年，奔驰在全自动驾驶概念车“F015”上展示了通过灯光向路人提示车辆运行状态的设想。2019年，美国机动车工程师协会（SAE）发布J3134推荐性技术标准，建议自动驾驶汽车使用蓝绿色车灯以区别于普通车辆。

国内方面，2022年8月，理想汽车在L9车型上量产搭载了小蓝灯。

此后，小鹏、蔚来、问界、小米等品牌陆续跟进，小蓝灯从旗舰车型的识别标志，逐渐扩展到理想、小鹏、蔚来、问界、比亚迪、小米、吉利等品牌的车型上。

争议也随之而来。

中国汽车标准化研究院7月29日回应称，问题主要有两类：夜间开启的小蓝灯容易让其他道路参与者产生眩光，“观感刺眼”，干扰周边驾驶员对路况的判断；带有该指示灯的车辆更容易被其他车主借机加塞、近距离跟车，增加路面通行风险。

从法规层面看，现行强制性国标GB 4785—2019《汽车及挂车外部照明和光信号装置的安装规定》并未将蓝色或蓝绿色列入汽车外部信号灯的常规光色范围，标准中也未单列“智驾外部提示灯”这一灯具品类。

中国汽车标准化研究院回应称，现行标准虽未对“小蓝灯”使用作出明确要求，但原则上不应使用非本标准定义的外部照明和光信号装置。

此前，国内曾尝试为这一装置建立规范。

2021年9月，工信部发布《汽车和挂车光信号装置及系统》征求意见稿，曾在附录中提出L3级及以上自动驾驶车辆应配备ADS标志灯，要求光色为蓝绿色。但2024年9月发布、2025年7月1日实施的GB 5920-2024《汽车和挂车光信号装置及系统》中，相关表述已被删除。

目前，国家层面尚无现行有效标准对L2级辅助驾驶车辆使用小蓝灯作出明确规范。

国际上，联合国世界车辆法规协调论坛（UN/WP.29）下的照明和光信号工作组及自动驾驶与网联车辆工作组也在研究此类指示灯的安全增益与潜在风险，相关规则尚未形成统一结论。

7月29日当天，多家车企作出回应。

吉利汽车方面表示，“我们已知晓了该消息，将严格遵循国家的规定，等待国家的进一步要求”。岚图汽车、阿维塔也表示已关注到相关消息。

不过，截至7月29日晚间，工信部尚未公开发布相关补充要求的正式文件。

行业高管的公开评论也提供了不同视角。

蔚来汽车副总裁马麟7月29日发文称：“有些比尾灯还亮。有些让后车跟车时看着刺眼，有安全隐患。这些肯定不合适。”

但他同时表示，“上网看了下，没看到（禁用）明文”。

奕境汽车品牌总经理曾清林则称，团队已收到相关“紧急通知”。他分析称，叫停小蓝灯的核心原因有两方面：一是各家蓝灯亮度、频闪无统一标准，影响交通安全并带来光污染；二是一些驾驶员看到亮蓝灯的车辆会刻意加塞、别车来试探智驾极限。

曾清林认为，“客观来说，辅助驾驶能力参差不齐。对于智驾能力强、安全上限高的车型来说，小蓝灯是一个无形的品牌宣传；但是对于智驾能力弱的车型来说，有时候就成为一个‘路障’。”

中国汽车标准化研究院公告显示，全国汽车标准化技术委员会正在主管部门指导下，开展GB 4785《汽车及挂车外部照明和光信号装置的安装要求》（计划号20262535-Q-339）的标准制修订工作，并配合加强“激进式”产品创新设计的准入审查和测试验证管理。

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财报显示，上半年保时捷实现销售收入172.29亿欧元，较去年同期的181.57亿欧元下降5.1%。营业利润从10.07亿欧元增长至13.48亿欧元，同比增长33.9%。销售回报率从去年同期的5.5%提升至7.8%。汽车业务EBITDA利润率由16.0%升至18.3%。

盈利改善主要来自汽车业务。上半年汽车业务营业利润增至12.08亿欧元，高于上年同期的8.32亿欧元；汽车业务营业利润率由5.2%提升至8%。

保时捷方面表示，严格的价格管理、成本控制和产品组合优化是盈利能力改善的主要原因。

不过，盈利回升的一个不可忽视的因素是去年同期基数较低。2025年上半年，保时捷战略调整产生了约8亿欧元的净成本，而今年同期这一数字降至约1亿欧元。保时捷首席财务官Jochen Breckner表示，上半年业绩符合预期。

销量层面，压力仍然明显。

上半年保时捷全球交付122,306辆，同比下降16.5%，为2020年以来同期最低水平。所有主要市场均出现下滑：北美交付37,712辆，下降13%，仍为第一大市场；欧洲（不含德国）交付30,278辆，下降14%；德国本土交付14,938辆，下降6%。

中国市场跌幅最为显著。

上半年保时捷在华交付14,501辆，同比下滑31.93%。这一降幅约是全球平均水平的两倍。中国市场对保时捷全球的贡献占比从15%下降至12%。与之形成对比的是，2021年保时捷在华销量曾达到9.57万辆的历史高点。

保时捷将中国市场的下滑归因于宏观环境与市场竞争。在财报电话会议上，管理层表示，中国市场增长放缓，豪华车细分市场竞争尤为激烈。

公司称在中国市场坚持“价值优先于销量”的经营策略，不以销量规模为导向。保时捷方面同时指出，其未在华建厂、无本地产能约束，可灵活调整欧洲产能与生产计划。

电动化方面，上半年保时捷纯电动汽车份额降至19.4%，低于去年同期的23.5%。新能源汽车交付量约2.37万辆，同比下降30.8%。

保时捷表示，这主要受到美国电动车税收优惠政策到期，以及纯电Macan等车型处于新老交替过渡期的影响。具体来看，Macan系列上半年交付35,315辆，下降22%，其中燃油版19,695辆，纯电版15,620辆。911车型则同比增长19%，成为少数逆势增长的车型。

产品层面，保时捷在中国的电动化节奏正在调整。7月初，保时捷已停止在中国内地接收Taycan与纯电Macan的个性化定制新订单，消费者仅可选购现车与在途车辆。全新纯电Cayenne预计年底前后开启交付。这意味着从2026年7月至年末，保时捷纯电车型在华将面临一段产品交付的“空窗期”。

面对销量下滑与盈利改善并存的局面，保时捷同步推出了“2035战略”。这一战略围绕控制成本、聚焦核心产品、提升运营效率、理性管控投资四个方向推进。

在具体执行层面，保时捷7月27日宣布，将于2035年前在德国再裁减5000个岗位。此前已宣布的裁员计划加上此次调整，保时捷在德国累计削减岗位约8900个。

尽管上半年利润回升，保时捷并未上调全年预期。

公司维持全年销售收入350亿至360亿欧元、销售回报率5.5%至7.5%的指引。保时捷表示，下半年将启动已公布的组织调整，预计产生数亿欧元重组费用。

保时捷首席执行官Michael Leiters在财报中表示，过去六个月公司持续推进战略调整并取得阶段性成果，但面对复杂的市场环境，仍需进一步提升竞争力和盈利能力。

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美国商务部经济分析局周四公布的初步数据显示，二季度实际GDP年化增速为1.5%，低于市场预期。净出口下滑拖累了整体数据，但消费者支出和商业投资均保持强劲，在一定程度上抵消了外部压力。

与此同时，美国二季度核心个人消费支出(PCE)物价指数年化季环比初值3.4%。美联储主席沃什在周三议息会议后将经济韧性形容为"令人印象深刻"，并特别指出商业投资的强劲势头是当前经济"最引人注目"的特征。

在伊朗战争冲击持续的背景下，美国经济迄今展现出较强的抗压能力，但外部不确定性仍对增长前景构成制约。

二季度GDP年化增速1.5%，受到净出口波动的显著压制。净出口数据季度间波动历来较大，此次下滑在一定程度上遮蔽了内需的真实强度。

消费支出是美国经济的核心支柱，约占经济活动总量的三分之二，二季度增速达3.2%。另据周四公布的单独数据，6月实际消费支出环比增长0.4%，与2025年7月的增幅持平，为近一年来最强表现。

季末汽油成本下滑、高于往年的退税以及促销活动，共同支撑了家庭消费。这在一定程度上对冲了伊朗战争推高物价、压制消费者信心所带来的负面影响。

商业投资在二季度继续保持强劲势头，成为经济增长的重要支撑。

人工智能投资热潮是推动商业投资持续扩张的核心动力。Meta Platforms和微软等科技巨头正在大规模兴建数据中心并持续加码AI领域投入，尽管部分投资者对其回报前景仍存疑虑。

这一轮AI资本开支潮在美联储维持高利率环境下依然未见降温，显示出企业对AI长期前景的高度信心，也为本轮经济增长提供了来自供给侧的额外支撑。

当前经济面临的主要外部风险来自伊朗战争。冲突爆发以来，能源及相关价格承压上行，消费者和企业信心受到拖累。不过，季末汽油价格的回落为通胀数据带来了一定喘息空间。

6月PCE价格指数环比下降0.1%，核心PCE仅小幅上涨0.1%，通胀整体保持温和。这为美联储在周三决定维持利率不变提供了政策依据。

目前，战争影响对经济的完整传导效应仍有待观察。下一步，市场将密切关注消费和就业数据的走向，以评估美国经济能否持续抵御外部冲击。

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英国央行货币政策委员会（MPC）决定将基准利率维持在3.75%，该利率水平自去年12月以来未作调整。英国央行行长Andrew Bailey表示：

"我们的职责是确保任何通胀上升都是暂时的。"

九名MPC委员中有三人投票支持将基准利率上调至4%，反映出部分官员对通胀二次传导风险的警惕程度更高。英镑在决议公布后小幅上涨0.08%，对美元报1.3376。Aberdeen经济学家Felix Feather表示，"这是一次比预期略显鹰派的英国央行暂停加息。"

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据《华尔街日报》本周稍早前报道，硅谷正在酝酿一场针对这家AI公司的抵制浪潮，矛头指向其与合作伙伴竞争的产品策略、数据留存政策收紧，以及对开源AI模型的抵制立场。

与此同时，Reddit社区ClaudeAI的一个曝光帖，已有企业收到美国政府指令，被强制要求在2026年8月31日前全面停用Anthropic旗下所有产品与服务。

这场反弹的导火索，是Anthropic今年4月推出的Claude Design——一款被业界普遍视为直接挑战设计软件公司Figma的产品，而Figma恰恰是Anthropic的合作伙伴。

此后，Anthropic在6月发布的Fable 5模型因悄然限制AI研究相关问题的回答、且未提前告知用户，再度引发研究社区强烈批评。多重争议叠加，令初创公司创始人、软件企业高管和AI研究人员纷纷转向更廉价的替代模型，部分企业甚至开始明确回避与Anthropic的合作。

对于投资者而言，上述动态尤为值得关注。Anthropic正筹划最早于今年秋季上市，而合作伙伴信任度下滑、企业客户流失以及潜在的政府层面限制，均可能对其商业化进程构成实质性压力。

竞品发布引爆合作伙伴信任危机

据《华尔街日报》报道，Anthropic与合作伙伴关系的裂痕，始于今年4月Claude Design的发布。

多名初创公司创始人和软件企业高管表示，这款产品被视为对Figma业务的直接竞争，而Figma此前正是Anthropic的合作伙伴。

在一场发布后不久举行的行业活动上，Figma首席执行官Dylan Field公开表示，Anthropic在沟通上"缺乏一贯的坦诚"。Notion的AI负责人Sarah Sachs出席了该活动，她表示："整个行业从这件事的演变中学到了很多教训。一些公司或许过于轻信了。"

这一事件在硅谷创业圈引发了连锁反应。多名创始人由此得出结论：Anthropic随时可能推出与其竞争的工具并抢夺客户。他们随后开始认真转向更廉价的开源模型，尤其是非美国前沿实验室出品的产品。

Fable 5争议：隐形限制与数据留存双重打击

今年6月，Anthropic发布Fable 5模型，再度引发强烈反弹。据《华尔街日报》报道，该模型在上线初期，会在未通知用户的情况下，悄然降低对部分AI开发相关问题的回答质量。研究社区对此提出强烈批评，认为这种"隐形护栏"具有反竞争性质，且妨碍了对模型能力的客观评估。

Anthropic随后道歉，并将相关限制措施公开化，但仍坚持拒绝响应被标记的请求。公司发言人表示，此举旨在防止境外对手利用模型制造"严重安全风险"。

Fable 5同时取消了"零数据留存"选项，改为将用户数据保留30天，理由是信任与安全需要。这一变化令众多企业客户感到不安，尤其是涉及敏感数据的行业。部分企业还担忧，其数据可能被用于训练新模型，进而帮助Anthropic开发更多竞争性产品。对此，Anthropic发言人表示，公司员工无法读取留存的对话内容，且已承诺不将相关数据用于模型训练。上述限制仅适用于Fable和Mythos这两款"最强能力模型"。

开源之争：Anthropic成孤家寡人

在另一条战线上，Anthropic因对开源AI模型的强硬立场而陷入孤立。据《华尔街日报》报道，包括英伟达、微软在内的逾70家硅谷企业联署公开信，表态支持开源模型。OpenAI和谷歌母公司Alphabet随后相继签署，Anthropic成为少数几家未背书的主要AI公司之一。

Anthropic首席执行官Dario Amodei在周一发表公开信，试图澄清立场，称公司"从未主张禁止开源模型"，并表示"不具备危险能力的开源模型是公共产品"。他的核心关切，是威权政府借助AI实现军事优势或对本国民众实施深度压制的风险，并呼吁政策制定者打击"工业规模的蒸馏行为"——即通过海量查询前沿模型来训练竞争性产品的做法。

然而，批评者对此并不买账。多伦多大学创新经济学副教授Kevin Bryan虽为Anthropic辩护，认为开源前沿模型的安全风险真实存在，但也有批评者指出，Anthropic自身的模型训练过程与其所批评的"蒸馏"行为如出一辙。AI生产力工具初创公司Maple的联合创始人兼首席执行官Mark Suman表示："他们在未支付版权费的情况下蒸馏了整个互联网，如今却转身告诉别人不能这么做，我觉得这很奇怪。"

哥伦比亚大学工程学院计算与AI副院长Vishal Misra则表示，Anthropic的产品固然出色，但其关于安全风险的表述经不起推敲，"他们在公众中制造对这些模型的恐惧，而这种恐惧给了他们推动有利于自身的监管的筹码。"

政府指令强制封杀，企业客户加速出走

据Reddit社区ClaudeAI板块的一个曝光帖，已有企业收到美国政府指令，被强制要求全面停用Anthropic旗下所有产品与服务。该文件显示，禁令覆盖范围极广，包括Claude网页端与桌面应用、Claude Code及命令行工具、Anthropic控制台与API接口，以及通过IDE、云平台、共享应用或托管服务访问的所有Anthropic模型，内部过渡截止日期为2026年8月31日。

文件要求员工立即停止创建任何新的Anthropic账户、订阅、API密钥、集成或部署，并将现有工作流迁移至经批准的替代方案。工程团队被指引将Claude Code迁移至基于GPT模型的Codex，并在Cursor等IDE中移除Anthropic模型。文件明确警告，"不遵守将严重影响公司完成现有合同及赢得新业务的能力"。

IPO前景蒙阴，商业化压力骤增

上述一系列风波，对Anthropic的商业前景构成直接冲击。

Anthropic最早计划于今年秋季启动IPO，而合作伙伴信任度受损、企业客户转向竞争对手，以及潜在的政府层面限制，均可能压缩其市场份额和营收增长空间。

批评者指出，Anthropic对开源模型的抵制，与其即将上市的商业利益高度吻合——开源模型的普及将直接冲击其付费产品的定价能力。部分科技界人士和政策制定者还担忧，AI市场正走向Anthropic与OpenAI双寡头格局，进一步压缩创新空间。上周六，旧金山市中心举行了一场支持开源AI的小型示威活动，由Hugging Face首席执行官联合主办，参与者高呼"前沿实验室正在垄断智能"。

Anthropic发言人坚持认为，公司所采取的各项措施均属必要，旨在确保模型安全，防止对手将其用于制造严重风险。但在硅谷，这一表态正在越来越多地被解读为商业保护主义，而非技术理想主义。

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上汽重回中国车企销量第一后，各品牌的任务也被进一步压实。

华尔街见闻获悉，上汽乘用车管理层近期在上汽集团最高级别会议上就MG07销量作出承诺，并向MG下达“全行业轿跑销量第一”的任务。为了完成这一目标，上汽将协调厂部级干部参与产能、质量和交付保障。

2026年上半年，上汽以204.5万辆重新登顶，集团总量却同比微降0.35%。MG在欧洲已有规模，国内市场仍需在MG4之后接上一款走量车。MG07也由此被推入15万元上下的主流价格带。

MG07面对的是一个收缩中的轿车大盘，以及仍在增长的B级纯电市场。主流价格带的竞争不再只看配置，车企还要把家庭用户的空间需求、智能化功能和供应链成本放进同一笔账里。轿跑只是MG选择的切口，背后是主流轿车市场的重新分配。

MG07落在15万元级，碰到的是中国车企出海后的共同问题：海外卖得多，能不能真正摊薄国内新车的成本；国内卖得动，供应链和交付能不能跟上。这个问题不只属于MG，也会落到越来越多把海外销量当作第二增长极来源的中国品牌身上。

先过交付关

7月30日晚间，MG没有公布MG07的订单数，只给出两组与MG4同期的对比。

上汽MG品牌事业部总经理陈萃告诉华尔街见闻，MG07同期全平台搜索指数的增量约为MG4的两倍；开启小定50分钟后的数据，约为MG4首日3小时数据的两倍。

陈萃也没有顺着热度继续谈销量。他说：“我们就不要谈销量了，我觉得更重要的是产量有多少。”

上汽乘用车副总经理、上汽乘用车销售公司总经理张亮随即回应：“产量我们会去解决。”

张亮还透露，自己上周已经在“集团最高级别会议”上就销量作出承诺；随后一次任命会上，集团相关负责人又点到了MG07，并要求兑现此前承诺。

MG07 想要成为“全行业轿跑销量第一”并不容易。2026年上半年国内轿车零售351万辆，同比下降30.1%；6月零售62.2万辆，同比下降34.3%，在轿车、SUV和MPV三类车型中降幅最大。轿车内部也有增长的部分，6月B级纯电动车批发29.5万辆，同比增长37%。

上汽集团首席专家、研发总院总设计师兼上汽英国技术中心总经理邵景峰判断，传统、经典三厢轿车的需求正在递减，轿车要继续吸引消费者，需要加强运动、个性和时尚属性。

轿跑常见的短板在后排，MG07把后排空间列成了工程重点。

邵景峰介绍，MG07在保留大尺寸车轮、底部布置大电池的情况下，把后排膝部空间做到111毫米，靠背可后仰约5度。他把这种做法概括为中国消费习惯，买轿跑，也不愿意放弃后排。

陈萃称，MG把纯电续航做到约800公里，是参考燃油车一箱油约800公里的使用半径；15万元上下仍是国内汽车消费的主力价格带。

MG07的激光雷达版本预售价13.58万元，长续航版本进入15万元级。在这个区间，它也会直接面对同价位的普通纯电轿车。

MG07的智能驾驶功能会分批交付。Momenta全球首席品牌战略官脱悦回忆，双方以周为单位迭代，前后优化了约38个版本；MG07交付时搭载的是强化学习大模型，R7世界模型、车位到车位和漫游模式均要通过后续OTA提供。

脱悦还称，Momenta已有超过100万辆量产车和超过140亿公里真实道路数据。这些数据为迭代提供基础，但MG07首批交付的功能边界仍以已经上车的版本为准。

张亮承认，过去一年MG4等车型多次出现交付跟不上、用户意见较大的情况。他称，MG4目前每月供给约1.5万辆，仍然供不应求；内部正在讨论MG4明年的产能规划，按其设想，全球月供规模至少要达到3万辆。

渠道得到了保证。陈萃称，MG品牌目前有480家渠道，接近MG4预售时的两倍；全国59个核心城市还设有100多家快闪店，并将继续向一线城市郊县下沉，执行统一的交付标准。

MG4从去年起切换为线上销售。陈萃称，MG4上市首晚曾因经销商手续费标准不一致引发舆情，团队随后重新梳理交付和客户运营。

全球规模摊进车价

上汽拿回第一时，销量增长集中在自主、新能源和海外业务。上半年，自主品牌销售146.9万辆，同比增长12.6%，占集团销量的71.8%；新能源车销售79.6万辆，同比增长23.1%；海外销售73.5万辆，同比增长48.7%。

上汽这次回到第一，靠的是三项业务同时增长。MG在其中的位置并不平均：欧洲已有销量和渠道，国内却还缺一款持续走量的主流产品。MG07如果只在欧洲放量，无法补上国内市场；如果只在国内靠价格冲量，又难以证明全球架构的规模价值。

张亮表示，上汽已经不再追求产品绝对数量的多少，每款产品都要“朝着爆款去”。

MG4之后，MG07成了下一款被要求走量的车。

MG在欧洲已经跨过年销30万辆。MG Motor今年2月披露，品牌在欧洲累计交付达到100万辆，进入34个市场，拥有超过1300家经销商；2025年欧洲销量超过30万辆，同比增长30%。今年上半年，MG在欧洲又卖出超过19万辆，上汽给出的全年目标是40万辆。

从上汽集团的具体品牌看，五菱偏下沉，智己偏高端，荣威和MG聚焦主流大众市场。MG07要争的就是这块市场。

国内市场，MG4已经连续9个月月交付过万，6月交付1.8万辆。现在，MG07要接上这段销量。

这也解释了MG07为什么被放在15万元上下。这个价格带的竞争不只看配置表，还看交付速度、售后覆盖和长期成本。

MG4月供约1.5万辆仍供不应求，说明MG眼下的约束不是没有需求，而是排产和交付能不能跟上。

MG07把长续航和激光雷达压进15万元级，张亮把这笔成本账算到了全球规模上。他称，MG07基于全球架构开发，电池、底盘、核心模块以及8295平台可在多款车型间共用；供应商基于后续产品规划共同预判规模，并将开发投入前置。18合一电器集成则同时释放空间、提升性能并降低成本。

张亮说：“亏本的生意肯定不能做，我们要用更巧妙的方法把成本做下来。”

这笔成本账看的是共用件覆盖多少车型。电池、底盘、8295平台和18合一电器越早在多款车型上定型，开发、验证和产线投入越容易被分摊。

MG在欧洲年销超过30万辆，是供应商看得到的销量基础。张亮称，这套模式后续还会在MG和荣威的更多产品上应用。

共享架构并不会自动带来低价。只有当MG、荣威以及海外车型按计划采用相同模块，供应商的前置投入才有足够订单消化；如果车型改动、市场销量或产能安排偏离预期，单车成本仍会回升。

邵景峰还表示，如果MG07卖到海外，更大的后排空间不会成为负担，海外用户同样会需要这样的轿跑。

脱悦则称，Momenta目前已与20多家车企合作、覆盖100多款车型，但MG07的海外智驾部署尚未披露。

Momenta的规模是技术基础，不等于MG07已经具备全球部署条件。MG07交付时哪些功能可用、哪些要等OTA已经明确分开，海外版是否同步则没有答案；功能部署、服务和后续维护，都会进入出海成本。

MG07与后续车型共用架构和模块，出海销量只有在车型共用、供应商按全球量排产、海外售后成本可控时，才会变成国内价格优势。

MG07上市后的首个完整月交付、后续毛利和海外上市时间，会把这笔账摊开。它们回答的不只是MG07能卖多少，也关系到中国车企能否用海外规模反哺国内主流市场。

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美国当地时间7月29日，星巴克发布2026财年第三财季业绩报告。在宏观消费环境波动的背景下，星巴克核心财务数据整体高于华尔街预期。

财报显示，期内星巴克实现净营收93.2亿美元，高于市场预期的91.6亿美元；归母净利润达10.5亿美元，同比实现大幅增长。

拆解财报可以发现，本季合并净营收与利润率走向呈现出明显的结构性分化。

账面营收未展现激进扩张并非源于终端消费疲软，而是受财务并表范围调整的影响。抛开营收体量变化，其实际盈利能力因海外轻资产转型和本土运营效率提升，实现了实质性的扩张。

国际业务板块中，中国市场的运营模式调整是理解本季财报的关键变量。前期，星巴克完成了针对中国零售业务的合资交易，将这一关键市场的重资产直营模式，部分转化为特许经营的合资模式。

在第三财季，此项结构性转换的效应已完全显现。

受中国零售业务完成合资交割、从合并报表出表影响，国际板块单季合并口径净营收有所缩减。账面营收的收缩，换取资产回报水平改善；完成轻资产转型后，国际板块营业利润率同比明显抬升。

商业逻辑上，向特许经营倾斜有效降低了星巴克在单一区域市场的资本支出压力及高额固定成本，使公司获得了更为稳健的现金流。

北美市场依然是支撑星巴克同店销售数据的核心底盘。本财季，北美市场同店销售额延续正增长态势，交易量与客单价均录得稳健上行，这与公司持续推进的运营效率改革密切相关。

现任首席执行官Brian Niccol主导的业务调整正逐步落地。

据财报电话会议披露，北美市场大量直营门店已完成关键设备升级，这直接指向了近年来因移动端订单攀升及冷饮定制化增加而产生的产能瓶颈，有效缩短了高峰期出杯时间。

同时，高毛利的冷饮系列继续主导北美销售，加之星享俱乐部活跃会员数量的持续增长，为维持交易频次提供了坚实的数字基础。

基于北美市场的稳健表现以及国际市场利润率的修复，星巴克在财报中上调了2026财年全年的营业利润率预期及每股收益指引区间。

在门店网络扩张方面，公司保持了相对克制的节奏，且新增门店中特许经营门店的比例逐步提升，这与整体向轻资产、高杠杆经营过渡的财务战略相吻合。

整体而言，星巴克正处于从“粗放型规模扩张”向“资本效率优化”过渡的关键周期。通过海外市场模式重组释放利润，叠加北美本土市场设备升级深挖效率，星巴克在复杂的宏观周期中稳住了基本盘。

后续，这种结构性调整带来的利润修复空间有多大，以及在扩大特许经营比例后如何维持全球一致的品控，将是资本市场持续跟踪的核心指标。

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招商证券宏观团队张静静、王泺宾在7月30日发布的7月FOMC会议点评指出，本次议息会议真正值得关注的并非利率按兵不动，而是美联储主席沃什首次系统阐述了全新的政策反应函数。相比鲍威尔时代，美联储不再愿意为市场提供明确的政策路径，市场利率本身正逐渐取代联邦基金利率，成为金融条件收紧或放松的主要载体。

7月FOMC会议维持利率不变，声明措辞几乎未作调整，仍强调经济活动稳健扩张、生产率和资本投资保持强劲。不过，哈玛克、卡什卡利和洛根三位官员支持加息25个基点，创下近年来少见的三票异见，也反映出委员会内部对通胀风险的分歧正在扩大。

招商证券认为，理解沃什时代的政策框架，是当前市场定价的关键前提。他强调，过去两次会议期间美债名义和实际收益率明显上升，意味着"市场已经替美联储完成了一部分紧缩"，货币政策对金融条件的影响正更多通过市场利率而非政策利率实现。

市场正在替美联储"加息"

报告认为，沃什时代的反应函数已与鲍威尔时代形成鲜明对比。

一方面，美联储不再对供给冲击导致的通胀保持较高容忍度，而是更加关注通胀是否由局部向整体扩散；另一方面，相较于过去更加重视就业和金融市场波动，沃什更强调市场自身对金融条件的调节作用，美联储刻意淡化自身作为市场"看跌期权"的角色。

在这一框架下，未来加息主要存在两条触发路径：一是新的通胀衡量指标正式推出且显示通胀重新走强；二是现有高通胀被证实已向更广泛商品和服务扩散。在此之前，维持利率不变仍是基准情形。

招商证券同时提醒，美国经济正进入"增长因子"与"衰退因子"并行博弈阶段。去年四季度以来，美国个人储蓄率已降至4%以下，而AI投资对经济增长的支撑未来数月也可能边际减弱。

资产配置方面，报告继续看多原油相关资产，并认为若AI产业链释放积极信号，纳指仍有阶段性反弹空间；但全球资本开支增速或于三季度见顶，四季度需提高警惕。对于美债而言，随着美联储取消前瞻指引、反应函数发生变化，收益率曲线整体中枢有望继续抬升，若未来加息预期进一步强化，曲线重新倒挂值得中期关注。

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Wind数据显示，截至7月30日，近20个交易日，日常消费、能源、金融板块分别上涨8.99%、8.36%、6.93%，位居Wind一级行业涨幅前三；而此前持续领涨的信息技术板块累计大跌27.35%。风格指数同样出现明显分化，科创50近20日跌幅超过20%，同期红利指数上涨逾6%。

面对科技回调、红利走强，市场开始讨论风格是否已经切换。浙商证券最新研报认为，这更可能是科技交易过热后的阶段性再平衡，而非成长行情的终结。真正决定风格能否发生趋势性切换的关键，仍是全球AI产业逻辑是否出现实质性变化。

科技回调，更像是风格扩散而非趋势反转

浙商证券认为，当前市场无需简单回答"成长还是价值"。

一方面，科技仍是经济转型和资本市场改革的重要方向，提高新经济市值占比、培育大市值科技龙头、服务产业升级，决定了成长风格仍具有长期政策支撑；另一方面，在慢牛格局下，金融、公用事业等低波动、高股息板块承担着稳定指数和风险收益平衡的重要作用。

因此，近期科技股回调、金融和红利资产走强，更符合资金从高度拥挤的科技赛道向其他板块扩散的特征，而不是市场风格全面转向传统经济。

报告指出，在全球AI算力投资逻辑尚未被证伪之前，成长主线仍难被彻底替代。真正值得关注的，不是科技板块短期波动，而是全球AI投资共识是否出现持续松动。

风格切换真正取决于三个变量

浙商证券认为，中长期风格轮动主要受三项因素驱动。

首先是盈利趋势。历史来看，成长与价值大约每三年经历一轮切换，而决定胜负的核心始终是相对盈利增速。目前成长板块盈利优势尚未逆转，AI产业景气也未出现明显拐点，因此成长占优的基础依然存在。

其次是信用投向。信用总量并非决定因素，更重要的是资金流向哪些产业。信用资源流向科技创新时，成长风格往往占优；流向地产、基建等传统领域，则价值风格更容易跑赢。

最后是利率环境。无风险利率下行通常有利于成长估值，而利率回升则相对利好价值资产。不过，利率只能影响估值，无法替代基本面，产业景气仍是决定中长期行情的核心。

AI与红利并重，聚焦"成长+价值"双主线

在全球AI算力投资逻辑尚未被证伪之前，浙商证券认为，相对收益资金仍可维持右侧思维，在产品行业偏离度允许范围内继续向新经济倾斜；绝对收益资金则宜均衡配置新旧经济，尤其是拥有OCI账户的险资，可积极把握阶段性的再平衡机会。

若全球AI算力共识出现动摇，配置思路则需相应调整。报告建议，相对收益资金回归业绩比较基准附近，均衡配置新旧经济或适度偏向传统经济；绝对收益资金则可进一步提升传统经济配置比例，通过TPL向OCI切换优化收益表现。

展望2026年下半年，浙商证券预计，新旧经济估值"剪刀差"有望逐步收敛，整体策略聚焦"广义成长+大盘价值"两条主线：一方面关注成长风格内部扩散带来的机会，另一方面布局估值性价比较高的金融、稳定类资产及周期板块。

对于近期备受关注的红利策略，报告指出，股息率高低并不必然决定红利风格的超额收益。基于"收益—景气"分析框架，当股权投资回报率（沪深300 ROE）与融资成本（企业债收益率）的利差收窄，同时经济景气度走弱时，红利资产通常更具相对优势。

报告总结称，在全球AI算力投资共识真正动摇之前，市场更可能演绎"成长内部扩散、价值阶段修复"，而非全面风格切换。对于投资者而言，与其押注风格反转，不如在科技成长与红利蓝筹之间保持更加均衡的配置，以把握风格再平衡带来的结构性机会。

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据英国《金融时报》援引知情人士透露，这只管理规模达200亿美元的基金近日已向现有投资者和贷款方寻求新融资，并向部分投资者提供购买其投资组合资产的选项。此前，该基金凭借重仓AI相关股票和高杠杆策略，在今年上半年实现净回报高达439%，远超华尔街同类基金。

然而，随着近期AI股票遭到大规模抛售，Situational Awareness的净值急剧缩水。多名知情人士表示，该基金此前大量使用借贷杠杆放大收益，而这一策略在市场下行时同样成倍放大了亏损。目前，基金创始人Aschenbrenner已向投资者发出信函，将当前市场调整描述为难得的加仓机会，并为8月1日开放新一轮认购资金提前铺垫。

据英国《金融时报》获得的一封日期为7月24日、发给投资者的半年度业绩信函，Aschenbrenner披露Situational Awareness截至6月底净回报达439%——这一数字在对冲基金行业堪称罕见。

Aschenbrenner在信中承认，基金"并未对市场动荡免疫"，尤其是亚洲市场的剧烈波动对基金净值造成了明显冲击。但他同时表示，此次科技股的大幅回调，创造了"自2025年初以来最具吸引力的投资机会"。在信件末尾，他措辞直接地表示："如果你一直在等待合适的时机加仓，现在或许是一个。"

然而，据多名熟悉该基金运营情况的人士表示，在该信函发出之后的数日内，基金方面已以较为临时、非系统性的方式与投资者和贷款机构展开接触，寻求注入新资金。

Situational Awareness的超额回报，在很大程度上建立在高杠杆押注AI板块的基础之上。该基金通过借贷大幅放大投资头寸，这是对冲基金常见的收益增强策略，但也导致下行风险成倍扩大。

根据其最新监管备案文件，该基金的数家重仓股在近期市场波动中遭受重创。其中Oracle和AMD本月均下跌约20%。另一些规模较小的持仓跌幅更为显著，包括"新云计算"公司Nebius和Sharon AI、能源初创公司Bloom Energy，以及多家存储芯片公司（如闪迪）。

从宏观市场环境来看，以科技股为主的美国纳斯达克100指数7月以来已累计下跌10%，韩国综合股价指数（Kospi）更下跌约三分之一。

此外，该基金根据其最新监管备案文件，将多家华尔街主要银行列为主经纪商，反映出其融资结构对外部信贷的高度依赖。

尽管管理规模高达200亿美元，Situational Awareness的运营团队却高度精简。根据最新监管备案信息，该基金仅有4名投资专业人员，员工总数为8人。

Aschenbrenner在创立这只基金之前并无交易从业经验。他离开OpenAI后于2024年撰写了一篇同名长文《Situational Awareness》，详述了他对人工智能将深刻重塑人类社会的预判，此文在硅谷科技圈广泛流传，并成为该基金的创立蓝本。目前他在X平台上拥有逾25万名粉丝。

该基金早期投资者阵容颇为亮眼，包括Stripe联合创始人Patrick和John Collison、前GitHub首席执行官Nat Friedman、科技投资人Daniel Gross，以及交易公司Jane Street。

面对当前压力，Aschenbrenner在投资者信函中仍维持对AI行业前景的乐观立场。他在信中将Anthropic的预期首次公开募股（IPO）列为可能推动市场复苏的重要催化剂之一，认为AI领域在下半年将迎来重大进展。

他的投资理念一贯依赖其所称的"公开信息、个人判断、行业知识以及旧金山圈子内的消息"。在2024年基金成立之初，他曾写道："不久之后，全世界都会意识到（AI的变革力量）。但就在此刻，或许只有几百人——大多数在旧金山和各大AI实验室——对此具有真正的洞察。"

现实正在检验这一判断。Situational Awareness未回应《金融时报》的多次置评请求。

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据韩联社7月30日报道援引知情人士，韩国交易所（KRX）已内部评估暂时禁止卖空交易的技术可行性及系统准备时间，同时还检视了将现行30%涨跌停板幅度收窄的可操作性。知情人士强调，上述工作属于针对极端行情的预防性评估，目的在于确认各项市场稳定工具是否具备实施条件，并不意味着相关措施即将落地。

与此同时，韩国企划财政部召开"紧急市场状况研判会议"，会后表示将维持最高级别市场警戒，并启动跨部门24小时监测机制。

不过，对于相关报道，韩国交易所随后公开否认，称未收到政府任何关于暂停卖空的要求，也未开展相关研究，并强调此类政策并非交易所能够自行决定。

极端行情下，监管全面进入应急状态

韩国股市近期遭遇历史罕见的急跌，市场波动急剧放大，散户投资者损失惨重，监管机构也随之进入全面应急状态。

据韩联社旗下联合InfoMax报道，韩国交易所于7月29日下午启动内部评估，重点确认暂停卖空交易在系统层面的执行可行性及所需准备时间，并同步研究收窄现行30%涨跌停板限制，以抑制单日极端波动。

报道援引一位知情人士表示，目前仅确认了相关措施在技术层面"可以实施"，此次评估属于"盘点所有可用稳定工具"的一部分，并非意味着监管层已决定采取行动。

暂停卖空呼声升温

随着市场持续下跌，暂停卖空已成为韩国散户投资者最主要的诉求之一。

韩国国会国民请愿平台上，一项要求政府暂时禁止卖空的请愿公开仅两天便获得逾万人联署。

政界也开始公开施压。执政党国民力量党议员朴成勋在国会政务委员会听证会上要求金融委员会和金融监督院研究暂停卖空，并考虑重启证券市场稳定基金等稳市措施。

券商分析人士也持类似观点。韩亚证券研究员李京洙在最新报告中表示，本轮市场急跌已打破历史经验，如果希望市场在当前点位出现具有持续性的反弹，暂停卖空是现实可行的政策工具，有助于抑制市场恐慌阶段的额外抛压。他还指出，韩国历次实施卖空禁令，都曾向市场释放明确的政策托底信号。

MSCI评级成为最大掣肘

不过，暂停卖空并非没有代价。

韩国政府正积极推动本国股市纳入MSCI发达市场指数，而再次实施卖空禁令，可能削弱这一目标实现的可能性。

MSCI曾因韩国于2023年11月全面禁止卖空，认为当地市场可及性下降，并下调韩国市场可及性评级；直到卖空机制于去年3月底恢复后，相关评级才重新改善。

回顾来看，韩国政府当时以非法裸卖空屡禁不止、损害市场公平为由实施全面卖空禁令，该措施持续约一年五个月后才正式取消。

因此，在市场剧烈波动之下，如何在稳定市场情绪与维护MSCI发达市场升级进程之间取得平衡，将成为韩国监管层下一步决策面临的核心权衡。

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美联储7月FOMC会议维持利率不变，但主席沃什在新闻发布会上的一番表态引发市场广泛争议。他声称，随着前瞻指引的淡出，市场已学会"打球而非盯着裁判"，金融条件的收紧正由市场自发完成。然而，批评者认为这一叙事从根本上站不住脚——美联储从来不是裁判，而是场上最重要的球员之一，沟通策略的改变并不能改变这一事实。

此次会议罕见出现三张反对票，Hammack、Kashkari和Logan三位地区联储主席均支持加息25个基点。会后，美国国债收益率曲线大幅陡峭化，30年期国债收益率一度突破5.20%，两年期收益率则在发布会后剧烈波动，一度下行10个基点后收窄至下行4个基点。高盛、巴克莱和野村等机构普遍认为，美联储正在默许债券市场替代官方加息，但这一策略潜藏通胀预期失锚与政策波动加剧的风险。

沃什的核心论点：让市场做美联储的工作

在7月FOMC新闻发布会上，沃什对上次会议以来长端和短端美债收益率的大幅上行作出解读，并将其定性为一种积极信号。他表示，在两次会议之间的间隔期内，"市场注意力集中于真实数据和真实经济动态，价格对信息的反应是实时的，前瞻指引的减少可能是一个因素"。

他进一步表示，市场参与者正在学会"打球而非盯着裁判"，这在他看来是一种进步，"央行不必总是成为关注的中心"。

这一表态并非首次出现。沃什在上次会议后已传递过类似信号，但此次措辞更为明确、强调更为突出。其背后的政策逻辑在于：若美联储具备公信力，且通胀风险上升，债券市场将自发卖出，实际利率和名义利率随之上行，金融条件趋紧，经济边际降温——这一过程无需美联储明确发出加息信号。

“裁判论”为何站不住脚

英国《金融时报》专栏作者Robert Armstrong对沃什的这一框架提出了直接批评，认为其"从根本上是错误的"。Armstrong指出，沃什的核心主张是：在他执掌美联储之前，市场对经济数据的反应是经由美联储政策预期“中介”的，而现在这一中介已被移除，市场得以直接回应“真实经济发展”。

然而，这与现实相去甚远。美联储设定短期利率，任何押注短期利率走向的市场参与者，都必然需要对美联储的下一步行动形成判断。无论美联储的新闻稿长短如何，无论主席的回答是否实质性，这一逻辑都不会改变。

正如前纽约联储主席Bill Dudley近期所写："金融市场定价的不是美联储应该做什么，而是它们认为美联储将会做什么。"Armstrong的结论是：美联储不是裁判，而是球员，且是极为重要的一个。沟通策略的调整无法改变这一基本事实。

“市场替代加息”的潜在风险

沃什的策略在实践层面同样面临内在矛盾。“让市场做美联储的工作”与“市场倒逼美联储”之间的边界极为模糊。若市场自发收紧金融条件，而美联储随后选择按兵不动，则美联储实际上是以"无为"的方式放松了金融条件——因为市场的收紧预期已被证伪。

7月会议后的市场走势提供了初步佐证。两年期收益率在发布会后剧烈波动，最终仅小幅下行，反映出短期政策路径的高度不确定性；而30年期收益率的上行则可能预示长期通胀预期正在抬升——这一信号的出现，恰恰发生在三位委员会成员投票支持加息的背景之下，并不构成对沃什公信力的有力背书。

高盛、巴克莱和野村的分析师均认为，美联储当前正在默许由债券市场替代官方加息，但这一策略也可能推高长期收益率，并埋下通胀预期失锚、未来政策波动加剧的风险。

信息真空下的市场困境

沃什的沟通策略本身或许并无根本性错误，但问题在于，他对这一策略的描述方式制造了额外的混乱。将美联储定位为"裁判"而非"球员"，是对市场运作机制的误导性表述，这使得市场参与者在解读政策信号时面临更大的不确定性。

Armstrong认为，除非沃什及市场足够幸运，这一问题将随时间推移而愈发突出。即便不发生金融危机，"前瞻指引沉默"的策略也难以无限期维持。在通胀风险尚未消散、收益率曲线持续陡峭化的背景下，美联储与市场之间的沟通张力，将是下一阶段投资者需要持续关注的核心变量。

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原生AI应用大战打响两三年后，桌面办公Agent，已然成为互联网大厂争夺企业入口的新焦点。

7月30日，腾讯再次出招。腾讯旗下WorkBuddy发布5.3.5版本，联合腾讯文档正式上线“人机双写”能力，支持用户在Word、Excel、PPT、Markdown等文档中直接与AI共同创作、实时协同编辑。

而在最近，阿里完成QoderWork、悟空、MuleRun等多条Agent产品线整合，推出AI办公产品“千问办公”并开启小范围内测；与此同时，字节跳动围绕飞书和豆包持续强化企业Agent布局，希望把AI进一步融入办公协同场景。

一个共同信号已经越来越明显：随着大模型竞争进入下半场，AI办公已被视作AI大模型商业化落地最重要的战场之一。

而在这个赛道，腾讯已然凭借着WorkBuddy先跑了出来。

易观分析发布的《2026年二季度中国办公智能体平台市场洞察》显示，2026年6月，中国桌面端AI原生办公智能体平台月访问量突破6000万次，其中WorkBuddy以2097万次月访问量位居行业第一，远高于字节TRAE Work（国内版）和阿里QoderWork。

对于腾讯而言，此次WorkBuddy升级，也不仅仅意味着增加了一项AI功能，更透露出其正在加速押注AI办公，希望借助腾讯文档、腾讯会议、腾讯网盘等办公生态，抢占下一代生产力平台入口。

从功能来看，此次WorkBuddy最大的变化，并不是AI能够生成文档，而是AI第一次真正进入文档本身。

过去大多数AI办公产品仍然停留在Chat模式。用户需要在聊天窗口输入需求，再把AI生成的内容复制粘贴到Office文档；如果需要修改已有内容，又要重新描述上下文，AI始终游离于办公流程之外。

此次升级后，WorkBuddy将AI直接嵌入文档编辑环境。用户可以在Word、Excel、PPT、Markdown等文件中直接框选内容，通过自然语言让AI完成润色、改写、数据分析、图表生成、内容补充等工作，AI生成结果会直接写入原文件，用户修改后的内容也会实时反馈给AI继续优化。

与此同时，多位成员还能围绕同一份文档，与同一个AI共同协作编辑。

这意味着，AI将不再只是文档旁边的“助手”，而成为真正参与创作的协作者。

这一变化背后，也反映出AI办公竞争逻辑正在发生变化。

如果说过去行业竞争的是模型回答得是否更准确，那么如今比拼的则是谁能够真正进入企业工作流。AI不仅要理解上下文，还需要能够调用文档、会议、知识库等不同工具，持续完成复杂任务，而不是一次性生成答案。

自2026年3月初发布以来，WorkBuddy始终保持高频迭代。

从不断提升桌面 Agent基础能力，到接入腾讯文档、腾讯会议、腾讯网盘、ima等腾讯生态产品，再到此次推出“人机双写”，WorkBuddy的能力边界不断扩大。

与此同时，WorkBuddy快速进行版本开发，已经覆盖Windows、Mac、鸿蒙、Android等主流操作系统。

腾讯押注WorkBuddy的背后，不仅因为AI办公是一个高需求的场景，也因为这是一个高价值场景。

腾讯集团高级执行副总裁、云与智慧产业事业群CEO汤道生此前曾表示，WorkBuddy在企业场景里有清晰的商业模式，并把WorkBuddy类比为几年前的腾讯会议：既有ToC属性，也有ToB属性，接下来腾讯要发挥好WorkBuddy的C2B能力，来搭建可持续发展的服务体系。

不过，企业办公场景远比个人AI助手复杂，模型准确率、权限管理、数据安全、跨系统执行能力以及企业知识沉淀，都决定着AI办公产品能否真正进入企业核心流程。

对于腾讯、阿里、字节等而言，真正的竞争也早已不是谁拥有参数更大的模型，而是谁能够率先重构企业每天八小时的工作方式，这背后考验的是场景连接力、工程化能力以及对用户痛点的敏锐洞察等。

从聊天机器人到办公智能体，AI正在一步步进入真实工作流。接下来，这场围绕企业Agent入口展开的竞争，或许将诞生下一代生产力平台。

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一个韩国女孩告诉朋友，这是她成年以来最好的夏天。

她刚找到工作，把所有的工资扔进股市，赚了5年的薪水。机票打折，随便飞个海岛攒一周薪水就够。她在首尔街头亲眼看到一群人停下脚步，拥抱欢呼。

她说，"有种人类黄金时代的错觉。"

注意这个词——错觉。

一个月后，KOSPI指数从最高点的9385点跌到5663点，整整40%。

据花旗分析师测算，这轮暴跌中，韩国散户在杠杆ETF里亏了56.3万亿韩元，约387亿美元。

超过120万个杠杆账户触及保证金追缴线，36万个账户被券商强制平仓，本金一刀清零。每30个成年韩国人里，就有1人面临爆仓。

那个赚了5年薪水的韩国女孩，或许就在36万分之一。

史诗级全民投机，最后落得一地鸡毛

2026年上半年，KOSPI从4300点一路飙到9385点，涨幅116%，全球第一。

逻辑很直白：英伟达的AI芯片供不应求，而HBM（高带宽内存）是算力的核心瓶颈。全球能量产HBM的只有三家：SK海力士、三星电子、美光。韩国独占两家。

两家公司市值合计占KOSPI近60%，买KOSPI就是买三星和SK海力士，买三星和SK海力士就是买AI。

全世界的钱涌进来。仅三星和SK海力士两只股票及其杠杆ETF的交易，一度占韩国股市总成交量的70%以上。

面对疯涨的股市，韩国政府不仅没有出手降温，反而往火堆里浇了一桶油。

韩国批准了追踪三星和SK海力士的2倍杠杆ETF，目的是把国内散户从海外账户里存着的70万亿韩元（约3500亿人民币）叫回来。

两个月内，十多只杠杆产品密集上市，资产管理规模从5万亿飙到76万亿韩元。

散户没有让政府失望——今年上半年，韩国散户净买入99.2万亿韩元的韩国股票，且相当部分加着杠杆。股价越涨，杠杆资金涌入越多，杠杆资金又把股价推得更高。

上半年的韩国ETF收益率排行榜，前12名全是杠杆产品，第一名TIGER 200IT杠杆上半年涨了764%。

与此同时，一个被KOSPI上半年101%涨幅掩盖的事实是：外资上半年净卖出148.3万亿韩元，创历史最大半年抛售纪录。

回头看，外资卖掉148万亿的那个时点，恰好在顶部。

两个月后，同样的韩国投资证券拉出客户数据，提供了那场交接的最终结算单：

截至7月29日，其88万三星客户中近一半处于亏损，40.8万SK海力士客户中近七成在亏。

真正要命的是杠杆ETF的天生机制——为了维持每日2倍杠杆，基金必须在收盘前机械调仓。股票涨了，要追买更多股票才能把杠杆拉回2倍；股票跌了，要砍仓才能降低敞口。

涨的时候帮你加仓，跌的时候帮你卖。牛市里叫"放大器"，熊市里叫"绞肉机"。

7月16日，KOSPI盘中跌穿6800点，从高点跌超20%，正式进入技术性熊市。同一天，韩国央行加息25个基点至2.75%——在暴跌当天加息。

7月28日，"黑色星期二"。KOSPI跌逾10%，跌破6000点，三星跌超13%，SK海力士跌超14%。熔断。

7月29日，再跌近6%，收于5663点。连续两天熔断。韩国自2000年设立全市场熔断机制以来总共只触发过13次，2026年一年就占了9次。

7月30日，小幅高开后立刻翻绿。

恐慌弥漫着整个市场。

法国里昂证券（CLSA）分析师的一句话概括了此刻的市场状态："KOSPI已经失去了价格发现机制。"

基本面和股价之间的因果链条被打断了。不是大家在辩论存储芯片的供需和AI capex的回报率——是杠杆ETF在卖，保证金在追缴，账户在被强平。基本面还来不及说话，订单已经执行了。

太惨了，每30个韩国成年人里，就有1人面临爆仓

花旗环球证券亚太交易策略主管阿帕巴伊在给机构投资者的市场评论里分析了这些数字。

韩国杠杆ETF总市值从6月22日的525亿美元峰值缩水至190亿美元，蒸发335亿美元。计入62亿美元新增申购资金，韩国散户在杠杆ETF上的累计亏损约为56.3万亿韩元（387亿美元）。

拆细看：SK海力士杠杆ETF缩水170亿美元，断层领先，KOSPI 200杠杆产品缩水105亿美元，三星电子杠杆ETF缩水逾50亿美元。

更扎心的是，血亏的散户一直在补仓，结果就是补得越多，亏得越惨。

6月23日至今，他们净买入SK海力士超160亿美元，花旗估算平均成本228万韩元，现价浮亏31.6%。三星散户户均浮亏24亿美元。

现在切换到每个具体的账户里。

在韩国匿名职场社区Blind上，一个银行从业者晒出账户：200万韩元起步做到700万韩元，一个月跌到220万韩元。

Thread上另一个用户："本来赚了6亿韩元的，现在累计亏7亿了。"

还有人说："结婚的钱都在里面，亏了40%。"

据媒体报道，45岁的上班族金某，以700万韩元起步买杠杆ETF，跌了就补，"拉低均价有助于回本"。五次补仓后总投入3400万韩元，浮亏超过一半。

25岁的大学生崔某，兼职攒的800万韩元全压了进去，跌了以后又借了生活费贷款追加。账户只剩大约一半。

60岁首尔居民宋美京，今年早些时候赚了3亿韩元（约20万美元），现在组合浮亏超过60%。

"亏损一天比一天大，我真的压力很大，不知道该怎么办。"她说，"我从未见过这样迅猛的下跌，连亚洲金融危机的跌速都没这么快。我快把今年赚的全还回去了。"

40岁的朴宇哲，买了5倍杠杆挂钩SK海力士和三星的产品。妻子9月底预产期。7月28日账户被强制平仓，单日亏了30万人民币以上。

"以前亏钱觉得只是账面数字，总有一天会回来。但这次不一样——已经被强平了，钱真的没有了。"

韩国金融监督院的数据：截至7月13日，超过120万个杠杆账户触及保证金追缴线，其中约35万至46万个账户被全额强制平仓。

也就是说，人口仅5000万的韩国，每30个成年人里，就有1人面临爆仓。

而爆仓者中，20至30岁的年轻人占62%，他们人生中最美好的年纪在股市里燃尽。

"我的人生完蛋了，我想不到任何出路，"有散户在韩国券商论坛发出这句绝望的感慨。

结语

市场终究会找到新的均衡，指数也总会有重新站上高点的一天。

但对于那些已经被强制平仓的人来说，市场反弹与否，已经没有意义。

一位散户问："什么时候才能逃出这个地狱？"

没有人能准确回答。

因为对很多人来说，游戏已经结束了。

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7月30日，A股全天探底回升，三大指数集体调整，沪指午后V型回升，盘中一度跌超1.8%。深成指、创业板跌幅午后亦有所收窄，盘中创业板一度大跌超6%。科创50跌超5%。消费与高股息防御方向爆发，白酒板块三股涨停，工商银行、建设银行双双刷新历史新高，科技成长第三日重挫，CPO"易中天"再度暴跌，半导体十余只个股跌逾10%。

港股高开低走，恒指、恒科指双双下跌，恒科指跌超1%，科网股局部反弹转跌，芯片半导体大幅承压，华虹宏力跌近6%。中际旭创港股IPO首日破发。债市方面，国债期货普遍上涨，尤其长期限国债。商品方面，国内商品期货多数下跌

A股：截至收盘，沪指跌0.62%，艰难守住3800点，深成指跌2.73%，创业板指跌3.97%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3600股飘绿，今日成交2.36万亿。沪深两市成交额2.34万亿，较上一个交易日放量近500亿。板块方面，白酒、汽车整车、教育、油气等板块涨幅居前，半导体、CPO、存储芯片、玻璃基板等板块跌幅居前。

港股：截至收盘，恒指涨0.20%，恒科指跌1.25%。

盘面上，权重科网股局部反弹，腾讯、京东、哔哩哔哩、网易均涨超1%，联想集团跌逾5%；光通信板块领跌，剑桥科技跌近13%，长飞光纤光缆跌超10%；PCB、芯片股普跌，广合科技跌超10%，华虹宏力跌超8%，中芯国际跌超7%，澜起科技跌超6%；AI大模型股智谱跌超16%，MiniMax跌超4%；中际旭创上市首日跌超2%。

债市：国债期货午后全线转涨，且长期限国债大幅攀升，截至收盘，30年期主力合约涨0.59%，至去年11月以来最高水平，10年期主力合约涨0.14%，5年期主力合约涨0.10%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，新能源材料跌幅居前，碳酸锂跌3.75%；黑色系多数下跌，铁矿石跌3.31%；非金属建材全部下跌，玻璃跌1.81%；贵金属全部下跌，钯跌1.54%；基本金属涨跌参半，氧化铝跌1.34%；油脂油料多数下跌，豆粕跌1.13%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌0.69%；能源品涨幅居前，原油涨6.23%；化工品多数上涨，乙二醇涨4.77%；农副产品多数上涨，红枣涨0.82%。

科技硬件第三日重挫：中际旭创成交598亿创历史天量，半导体全线下跌

科技成长方向连续第三个交易日遭大规模抛售，CPO、半导体、通信设备、电子化学品、元件全线重挫。科创50跌5.38%报1588.41点，盘中最低1562点。通信设备板块整体跌8.57%，为今日跌幅最大的行业板块。

CPO概念延续崩塌态势，板块指数收盘跌6.82%。"易中天"组合——中际旭创、新易盛、天孚通信——连续第三日暴跌：

源杰科技收跌17.20%，为CPO板块跌幅最大个股。东山精密跌停，连续第三日暴跌。光迅科技跌停，剑桥科技跌停。

分析认为，此轮"易中天"暴跌的归因呈现"外因+内因"双杀格局：

• 外因：华尔街AI估值逻辑重构。Meta上调AI资本开支后盘后股价大跌、微软下调AI资本开支后盘后股价大涨——这个矛盾信号在华尔街被广泛解读为"市场已不再鼓励AI牛市买单人疯狂购买硬件"。博闻财经分析认为，"云厂商的资本开支增长被市场定价为负面，这对上游硬件厂商是显著的利空"。
• 外因：韩国半导体危机传导。韩国KOSPI连续多日熔断，SK海力士今日再度跌5.64%，三星半年报动态市盈率仅5倍。全球半导体估值锚下移，A股半导体板块被迫跟随重估。
• 内因：筹码结构极度脆弱。"易中天"均为公募基金高度集中持仓标的（中际旭创、新易盛分列公募重仓第一、第二），杠杆资金和量化策略高度扎堆。一旦外盘波动触发程序化止损，跌幅被几何级放大。中际旭创6月末股价一度触及1416元，自高点回撤已近40%。

五矿证券认为，本轮调整主要集中在半导体、CPO、PCB、算力硬件等前期涨幅高、融资持仓重的板块，并非中国科技产业基本面单独恶化，而是全球AI资产拥挤交易在宏观冲击下集中释放风险。

半导体板块下跌6.63%。有研硅跌19.93%，全志科技跌19.93%，托伦斯跌18.44%，华虹宏力收跌14.88%，芯源微跌14.69%，甬矽电子跌13.43%，杰华特跌13.34%。通富微电、深南电路、大族激光、雅克科技、红板科技等十余只个股跌停。长鑫科技跌超5%。

中信建投认为，市场短期仍将围绕"震荡再平衡"展开，指数有望延续W型底部构筑过程，AI仍是中长期增长主线，但短期需耐心等待海外去杠杆进度、财报验证及新指引等不确定性因素出清。

港股中际旭创上市首日跌超2%，盘中一度大跌超10%。

中际旭创此次H股发行定价为每股980港元，较此前招股文件披露的1010港元发行上限折价约3%。按基础发行5450万股计算，募资总额约534亿港元；若全额行使15%超额配售权，总募资规模将达约614亿港元。这一规模不仅是截至目前2026年港股募资规模榜首，也是2019年阿里巴巴回港二次上市以来港股最大规模的IPO项目。

据上证报，中际旭创H股的破发并非毫无征兆。7月29日暗盘交易中，该股最低报价一度触及931港元/股，较招股价下跌5%。此后虽有所回升，但截至暗盘收盘仍报971港元/股，较招股价下跌0.92%，这一收盘价与7月30日开盘价完全一致。

中际旭创H股的破发，或与其A股近期的持续回调相关。自6月23日创下1416.88元/股的高点以来，中际旭创A股大幅回撤，7月28日H股定价公告发布当日，A股股价跌15.69%。

工行建行刷新历史新高，高股息重估逻辑持续强化

银行板块今日涨2.48%，为近期最强主线之一。截至收盘，工商银行涨2.52%报8.15元，建设银行涨3.20%报10.97元，双双创下历史新高——工行总市值2.90万亿元、建行总市值2.83万亿元。浦发银行涨4.63%，招商银行涨2.24%（7月29日重返万亿市值，连续两日维持万亿上方），沪农商行涨超4%，交通银行涨超3%。

银行指数自7月以来已累计反弹12.1%。催化逻辑持续迭代升级：

• 分红创纪录：2025年度42家A股上市银行中41家累计派发现金红利6456.37亿元，较2024年增加约135亿元，连续第三年创历史新高。
• 密集增持：2026年以来，上海银行、南京银行、常熟银行、齐鲁银行、渝农商行、成都银行、浙商银行、光大银行、邮储银行、苏农银行、瑞丰银行等十余家银行均已披露股东与管理层增持进展。
• 公募持仓见底：长江证券指出，二季度末主动公募基金对银行股的持仓比例下降至1.10%创新低，意味着后续机构调仓对板块的影响将持续弱化。宽基指数基金拐点确立，沪深300等指数基金维持净流入，银行等权重股直接受益。

中信证券认为，在经历资金大幅流出后，银行板块绝对收益空间巨大，下半年有望从"高股息防御资产"向"高确定性权益资产"重估。国盛证券指出，板块具备盈利修复的强确定性与高股息属性，攻守兼备配置性价比凸显。东方证券判断Q3市场风格再平衡窗口下，银行中报基本面预期平稳，板块将维持估值修复行情。

大消费逆势爆发

资金从科技板块大规模撤离，涌入低估值消费与红利资产。以白酒为主的消费股逆势走强，一鸣食品3连板，金徽酒、舍得酒业等涨停。

消息面：贵州茅台年内第二次上调飞天茅台价格，7月18日起合同价与自营零售价同步上调100元，距3月31日调价仅三个多月，创上市以来最短调价间隔。近期北京、上海直营店已将飞天茅台提至1719元/瓶，高于i茅台平台1639元/瓶。

平安证券指出，茅台"随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡"的提价原则，将推动白酒行业整体价格回暖，重构利润分配机制。

7月30日中央政治局会议强调"宏观政策要发力提效""加力扩大内需、优化供给"，政策信号进一步明确。中国银行业协会同日发布消费金融报告，31家消费金融公司总资产1.48万亿元、全年投放消费贷款5.24万亿元。

浙商证券最新研报显示，2026年二季度白酒行业基金重仓比例环比降1.93个百分点至0.97%，同比降3.01个百分点，创历史新低。浙商证券判断，持仓筑底叠加业绩加速出清，三季度行业有望迎来拐点，高低切换下板块配置价值凸显。

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年初快速起量的AI仿真人短剧，在平台政策调整和审核趋严后有所降温。内容风向每隔数月便发生变化，也迫使上游AI视频工具围绕新的制作需求不断调整产品。

OiiOii也不例外。

这款推动视频生产流程Agent化的专业动画创作工具，最初并非为短漫剧生产而生。

OiiOii创始人闹闹曾在微信担任产品经理，随后创业，并先后负责字节跳动剪映与特效业务、B站动画业务，以及阶跃星辰旗下AI二次元社区“狸谱”。

团队多名成员也来自剪映、特效和动画相关产品，带有鲜明的C端工具与ACG内容背景。

2025年11月开启内测后，OiiOii迅速走红，邀请码一度在二手平台被加价转卖，等待体验的用户一度达到10万人。

彼时，它吸引的主要还是希望制作动画和社交媒体内容的个人创作者。

但今年以来，短漫剧成为AI视频最先规模化的落地场景，OiiOii也迅速改变了产品的主攻方向。

随着行业进入批量生产阶段，同质化竞争开始加剧，工具之间的差异被不断压缩，更多产品被卷入围绕效率、成本与模板能力的“流水线战争”。

在同质化加速的环境下，OiiOii一方面需要适配短漫剧的工业化生产需求，另一方面也必须避免被工具化能力拉平。

如何在效率竞争中保留创作空间，成为它必须面对的核心问题。

以下是华尔街见闻·全天候科技与OiiOii国内业务负责人周爽的对话，经编辑整理。

短漫剧率先引爆AI视频需求

全天候科技：过去半年，AI视频行业无论是模型、生产方式还是商业模式都发生了较大变化。OiiOii的用户结构有哪些改变？

周爽：我们去年11月份开始内测，当时主要接入Sora，视频生成成本比较低，市场上也没有太多类似产品。普通用户第一次可以体验从故事到成片的完整流程，做出一条属于自己的动画。

所以早期核心用户主要是C端，以个人创作和社交分享为主。

到了今年4月份产品正式上线以后，视频生产成本明显提高，C端需求受到了一些影响。与此同时，短剧、漫剧开始爆发，B端需求明显增长。

目前，我们重点服务动画自媒体、短漫剧和游戏三个方向。其中，自媒体和短漫剧是业务大头。

全天候科技：四五月以来，短漫剧行业受到平台政策和监管变化影响。平台看到的需求和内容方向发生了哪些变化？

周爽：短期影响肯定有，但长期来看，AI视频生成、短剧和漫剧已经形成了相对成熟的业态，不太可能一下消失。

行业内容审美一直在变化。早期AI仿真人内容增长非常快，但平台政策变化后，这类内容受到了一定影响。

与此同时，海外短剧需求开始增加，而且海外市场目前仍然供小于求，弥补了一部分国内产能缺口，很多团队开始转向出海。

3D漫剧近期的数据也很好。有些作品能够连续做到第九季、第十季，长期效果和性价比更好。

全天候科技：围绕这些变化，OiiOii做了哪些产品调整？

周爽：“一键出海”功能就是完全根据客户需求做的。很多客户手里有已经在国内验证过的爆款内容，但缺少海外剧本和本地化制作能力，在OiiOii能一键把一部剧变成可以在全球发行的多个版本。

用户上传国内成片后，系统会先完成拉片，拆解其中的分镜、人物、场景和台词，再根据目标市场替换角色形象、场景细节、语言和配音，生成对应的海外版本。用户也可以上传自有的人物和场景资产，保证多集内容中的角色一致性。

同一段素材最多可以在一个画布内并行生成多个不同语种或画风的版本，不需要重新走一遍剧本、分镜和视频生成流程。

针对3D漫剧，我们也在上线专门的风格库。玄幻、种田、机甲等市面上比较热门的类型，都会进行定向优化。

短漫剧和AI视频行业变化很快，基本每两三个月就会出现一波新风口和新需求，所以产品也必须跟着市场变化，不断推出针对性功能。

但万变不离其宗，底层仍然是内容生产和故事生产。我们所有功能，还是围绕故事生产链路，提高各环节的Agent化程度。

全天候科技：OiiOii经常强调将视频生产流程Agent化。它与普通的视频生成工具有什么区别？

周爽：我们的产品主张是让每个人都能享受AI创作的乐趣，因此会尽可能降低AI工具的使用门槛。从编剧到角色、场景和分镜，一共有7个Agent，在视频生产环节帮助用户制作内容。

一个没有学过AI的人直接使用大模型，通常需要自己学习怎么写复杂的提示词。但在我们的产品里，AI会帮助用户写提示词、组织内容。用户只需要确认，或者做少量调优，就能生成可用内容。

全天候科技：越专业的创作者，对细节的要求越高。大量环节由Agent完成，是否会和精品化制作的需求产生矛盾？

周爽：自动化并不意味着用户什么都不能做。核心是帮助用户节省时间，实际上产品的可操作性仍然很强。

这也经历了一个过程。年初时，我们没有公开所有提示词。很多C端用户觉得一键生成很方便，但后来行业用户越来越多，他们对精细调整的要求也变多了，所以我们调整了产品。

现在所有提示词都公开，用户可以直接修改。我们也在画布上加入了更多精细编辑功能，比如打光、运镜、高清、去字幕和局部编辑等。

但大的方向上，我们认为，哪怕是专业用户，也希望工具帮助他省事。我们尽量让Agent处理脏活、累活，让用户把精力集中在核心创意和关键调优上。

产品发心在C端，收入首先来自B端

全天候科技：短漫剧用户需求更稳定、付费能力也更强。为什么OiiOii仍然坚持做C端？

周爽：现在行业内付费能力最强的确实还是短漫剧用户。但C端用户是我们不能放弃的，这和团队基因有关。创始人一直有一个“做AI界皮克斯”的动画梦想，希望每个人都有机会制作属于自己的动画大片。

去年刚内测时，很多人会用产品实现有趣的创意，或者给亲朋好友制作一条视频。这些需求长期一定存在，只是目前受到价格压制。

长期来看，AI可能像水、电、煤一样成为基础设施，价格也会下降。到那时，普通人可能会日常使用AI制作小片子，发到自己的社交媒体上。他不一定是为了挣钱或者运营账号，只是想完成一次表达。

全天候科技：服务B端和C端需要不同的获客方式。你们如何同时建立影响力？

周爽：我觉得两者并不矛盾。

比如剪映出现前，市面上的剪辑工具大多非常专业，但各有各的难用。剪映出来以后，C端用户可以使用，专业剪辑人员、影视从业者和自媒体创作者也会使用。

好用的产品不应该完全区分B端和C端。如果C端能用好，B端也应该能用好。核心仍然是让产品更好用，让AI生产过程更可控。

当然，两边的触达方式不同。B端需求相对更容易识别，可以通过针对性功能找到对应用户。比如短漫剧用户看到“一键出海”，马上就知道这是为他设计的。

C端更依赖长期培育和口碑，也需要产品主动发现需求。

全天候科技：怎样主动发现C端需求？

周爽：C端用户很难像B端客户那样，直接告诉你需要什么功能。很多时候，需要产品先给到他一个足够好的东西。

比如我们新上线的MV功能。AI会理解歌曲的含义、情绪和节奏，再生成卡点、故事和画面风格相匹配的视频。

这种需求很难让用户提前描述清楚，但当他看到一个足够好、足够惊艳的产品后，会意识到，这就是自己想做的内容。

另一个方向是Skill。我们会把常见的内容类型封装成工作流，例如世界杯热点、桌面纸片人、无人机航拍特效，以及面向萌宠和科普博主的不同Skill。

这一部分不太需要用户主动提出需求，更多是我们主动发现哪些视频可以用AI完成，以及制作这类视频需要哪些能力。

流水线战争之外

全天候科技：目前AI视频工具在功能、界面和发展方向上存在不少重合。你们如何看待行业同质化与价格战？

周爽：参与者多，说明这里存在真实需求。我们要做的是成为最前面的一批，把产品、服务和业务做好。

价格战已经是现实，行业竞争也确实非常激烈，说完全不担心是假话。但每个团队的基因和坚持方向不同，我们不希望单纯依靠烧钱或降价获取用户。

应用层最终还是要证明，自己能够把模型能力转化为真正可商用、能够解决实际问题的产品。

全天候科技：投资人现在如何看待AI视频应用层的价值？

周爽：目前投资圈主要看市场前景和团队。短期内，投资人可能更愿意投模型，认为模型的空间看起来更大。但我们对应用层仍然有信心。

模型再竞争一段时间，逐渐接近天花板以后，真正的落地和商业化仍然需要应用层重新组织模型能力，形成可用、可控的生产流程。

Agent化产品真正被市场认可，就是大家发现它确实可以商用，能够创造真实价值。

模型决定能力上限，应用层决定商业价值。模型能力进化以后，我们也会寻找更好的适配方式，优化模型的组织形式和工作流。我们并不是停留在原地，等待大模型把我们取代。

全天候科技：下一阶段，OiiOii最重要的动作是什么？

周爽：AI视频仍处于爆发早期，行业还在不断验证和满足真实用户需求。

短漫剧已经证明，AI视频可以进入商业生产。接下来，模型降价、能力提升和工作流进一步成熟，都可能推动更多行业采用AI视频。

短期内，我们仍会把重心放在产品和工作流的打磨上，让产品更好用，未来不会只有短漫剧，游戏、广告、电商、教育等行业都会进入Agent生产时代，我们也会把已经验证的能力复制到更多行业。

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研究机构SemiAnalysis在最新深度报告中指出，从超大规模云厂商到AI实验室，模块化已成为快速建设数据中心的默认方案——建设周期可压缩约36%（相当于缩短7至9个月），综合资本开支每兆瓦可降低约8%。

AWS正在大规模推进代号"SAMDC"的模块化设计，其内部项目"Project Houdini"将白空间建设拆解为可在工厂预制的标准化机架，把服务器入驻前的准备时间从最长15周压缩至2至3周，并可消减单个模块超过5万工时的现场电气安装工作量。

Meta则在俄亥俄州New Albany的Prometheus园区部署铝框架织物结构"帐篷"厂房，卫星图像显示，自2025年7月宣布建设至2026年4月，已有8座结构竣工——而园区此前五栋永久建筑耗时长达两至三年。

SemiAnalysis的模块化追踪器已覆盖超过61GW的模块化容量及逾1000个采用某种预制策略的站点，预计到2028年底，模块化建设占全部在线容量的比例将突破30%。对于云服务商而言，速度直接等于营收，每提前一个月交付每兆瓦IT算力，保守估计可为业主运营商带来约50万美元的价值捕获，按50MW机房测算，相对纯现场建设可带来约2亿美元的未折现收益。

推动这一转变的核心驱动力是贸易劳动力短缺。电气工人占数据中心项目全部建设工时的30%至40%，SemiAnalysis的劳动力模型显示，受大规模关键任务设施建设拉动，电气工人短缺将于2027年显现，在德克萨斯州和俄亥俄州等建设高度集中的地区尤为突出。

这一约束已有现实印证。此前，Crusoe为将人才吸引至Abilene园区，将工资上调30%，该项目高峰期需要超过9000名工人。传统现场建设模式下，一座50MW的AI数据机房在机电安装阶段需要约12000现场工时/MW，单栋楼峰值聚集约300名技术工人。

模块化的价值在于将可重复性工作转移至工厂并行完成，与此同时现场施工同步推进。按照SemiAnalysis的测算，将机电安装范围迁入工厂后，现场工时将下降约63%至每兆瓦4500小时，持证电气工人需求更可减少约85%。工厂模式还能规避天气和地理条件的制约，令质量管控更为稳定。

SemiAnalysis将模块化产品体系划分为五个层级，从低到高依次为：单体组件、机架（Skid）、模块（Module）、集装箱（Container）及预制数据中心整体模块（Prefab Datacenter Block）。前四级属于子系统模块化，最后一级则趋近整体设施模块化。

在子系统层面，模块化电力舱和模块化冷却系统是目前市场最为密集的两个方向。

以Flex旗下Anord Mardix的模块化电力方案为例，其将变压器、开关柜、UPS及电池系统集成于一个封闭箱体，由此可将机电安装周期从约5.5个月压缩至约2.5个月，每兆瓦成本节省约5%。冷却侧，Airedale by Modine的机架式CDU作为2MW级预制单元出厂，到场后仅需接驳两路水管和一路电源。

在整体设施模块化层面，Vertiv MegaMod将IT机架、电力、冷却整合为一体化模块，配套的OneCore平台可提供标准化12.5MW电力和冷却舱，并可组合为更大规模的AI工厂部署。英伟达亦于2026年3月正式推出DSX参考架构，将算力、网络、存储、供电、冷却乃至土建结构设计一并纳入标准化蓝图，CoreWeave已采用DSX Air构建其AI工厂的数字孪生模型。

模块化的主导权归属直接决定各方的价值捕获空间，市场上形成了三种截然不同的模式。

运营商主导模式由运营商自行设计规格并直接采购设备，将集成工作交由承包商完成。这一模式要求强大的内部工程和采购能力，并需自行承担设备交期和库存风险，因此实际上仅限于AWS、Meta等最大规模超大规模厂商。

EPC或系统集成商主导模式中，运营商设定性能要求，由工程总包或专业集成商负责采购、协调和建设。Comfort Systems、Sterling Infrastructure、Quanta旗下Cupertino Electric等均属此类，其中Comfort Systems通过Environmental Air Systems和TAS Energy在德克萨斯州和北卡罗来纳州运营逾350万平方英尺的工厂产能。这一模式对超大规模厂商尤具吸引力，因为运营商可保留自有设计，仅将施工执行移入工厂。

OEM主导模式以Vertiv OneCore为代表，设备厂商将自身电力、热管理、冷却及IT基础设施整合为完整平台对外销售。这一模式使Vertiv的单兆瓦内容价值从历史约350万美元提升至约700万美元，但代价是交期：目前Vertiv模块化方案的交货周期已超过12个月。

各类运营商在模块化路径上并未走向同一，而是根据自身规模、市场定位和技术栈做出各异的选择。

Compass是模块化运营时间最长的托管运营商，估计每栋楼约70%至85%的内容在工厂完成预制，单栋楼框架和屋顶可在18至21天内立起，覆盖外壳、白空间、电力模块及中压开关设备全栈。QTS则通过提前锁定设计、在堪萨斯州维持约700万平方英尺仓储容量储备长周期设备，构建出可随时响应客户需求的快速交付能力，其最新"Rapids"设计已被两家大型AI公司采用。

Aligned Data Centers以适应性为核心，基础电力和冷却架构保持标准化，但机房配置可随机架密度演进在气冷、混合冷却和液冷之间自由切换，其Delta³气冷系统支持每机架约50kW，DeltaFlow液冷平台则可支持350kW以上。

Crusoe在Abilene Stargate园区同时应用外壳模块化和整体设施模块化：预制绝热金属板将单栋建筑的封顶时间压缩至8周以内，其自研Spark单元每个约1MW规模出厂即接近完工状态，并已通过Redwood Materials在内华达州的项目完成规模化验证。

SemiAnalysis的底层测算揭示出一个关键背景：供应商公开的速度数字往往基于更窄的统计口径，而非端到端工期。Vertiv SmartRun宣称的85%加速仅针对架空母线和走线管理；MegaMod 50%的数字衡量的是模块部署与现场建设的对比；Schneider 60%的数字则仅适用于电力和冷却模块。

SemiAnalysis基于50MW液冷AI机房的全周期测算显示，纯现场建设的施工窗口约为18至24个月，完整模块化建设可压缩至12至18个月，较纯现场建设快约36%，较当前已包含部分模块化的基准快约30%。若采用一体化预制数据中心模块或集装箱数据中心，建设窗口甚至可进一步压缩至12个月以内。

成本方面，全模块化方案的综合费用约为每兆瓦1350万美元，低于纯现场建设的约1460万美元，差距约8%。节省主要来自两方面：将机电安装移入工厂节省约每兆瓦60万美元的建设服务费及约50万美元的安装费；建设周期缩短带来的成本升级、应急储备和现场管理费用节约。

需要注意的是，模块化也存在固有成本：与纯现场建设相比，模块化建设需叠加一层模块供应商利润，这是主要成本摩擦来源。此外，已有运营商和MEP承包商反映，部分模块化方案存在可靠性问题，一旦出现质量缺陷，不仅前期节省的工期将付诸东流，还会将宝贵的硬件资产置于风险之中。

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7月29日，高盛大宗经纪与资金流向团队Gail Hafif、Brian Garrett和Lee Coppersmith在最新一期《资金流向》报告中以"海滩度假日遭遇季风与海啸预警"来形容7月以来的市场状态。

报告指出，过去数周市场经历了明显的动量回撤与持仓去化，机构整体仓位虽已有所清理，但全球总杠杆在五年回溯口径下仍位于第93百分位，意味着实质性降险尚未完成。与此同时，散户活动开始降温，企业回购重返市场，这一力量将成为短期内最稳定、最可靠的买盘支撑。

展望8月，上行空间料受限于季节性基金流出、机构进攻意愿不足以及交易商的正Gamma仓位压制，股票整体将呈区间震荡格局。另外，系统性策略层面，标普500已跌破短线触发水平，若价格持续走低，CTA社区的抛售将被解锁，且下行情景下的卖盘规模远超上行情景下的买盘，资金流估算呈明显不对称性——未来一周若市场下跌，系统性卖盘规模可达249亿美元，远超上涨情景下约23亿美元的买盘。

在此背景下，高盛交易团队给出三项核心推荐交易：做多相关性（反离散度策略）、买入IWM三个月看跌期权，以及布局GSXURFAV零售热门股的短期期权保护，并明确表示随着宏观层面发生相关性趋一（Corr1）事件的概率持续攀升，当前单股波动率仍处高位，保护性交易的买入窗口正在打开。

去杠杆进入"后期"，但市场仍在废墟中跋涉

高盛交易团队指出，过去数周市场经历了显著的动量与持仓平仓（momentum and positioning unwind）。尽管此轮去杠杆（de-gross）可能已进入后期阶段，但前方仍有多个关键事件悬而未决——包括地缘政治局势、美联储政策走向以及企业盈利季——这些因素将持续维持市场高波动状态。

从机构持仓数据来看，全球整体杠杆率（Gross Leverage）仍处于5年回溯的第93百分位，1年回溯的第65百分位。这一数据揭示了一个关键矛盾：尽管近期已有明显去杠杆动作，但从更长时间维度看，机构仓位依然极度拥挤，实质性去风险化尚未发生。

报告特别指出全球信息科技板块承压最重。在高盛自营大宗经纪账簿（Prime Book）上，上周五全球信息科技多头卖出规模为2024年9月以来最大，Z分数达到-3.6，属于过去五年内最大幅度去化之一。

报告认为，持仓层面的负担已不再构成市场阻力，基本面驱动的健康交易有望逐步回归，"但在讨论任何实质性重新加仓之前，我们仍需穿越过去数周留下的废墟"。

资金流向：零售降温，被动资金创纪录，8月或现"买方罢工"

高盛交易团队明确判断：股市短期内将维持区间震荡。从资金流结构看，高盛交易团队认为，8月面临多重逆风，上行缺乏"燃料"。

一方面，共同基金历史上有在中期选举前持有现金、选举后集中部署的规律，这意味着在选票尘埃落定之前，这一买家群体对美股贡献有限。海外投资者也有从现在到选举前一个月期间温和减持美股的倾向。

另一方面，8月与5月并列为共同基金和ETF历史上股票净流出最严重的月份之一。上升的地缘政治担忧、能源价格压力以及货币政策不确定性，正在为8月的买家"暂时罢工"铺路。

值得注意的是，今年以来股票ETF与共同基金合计录得创年初至今最大规模流入6590亿美元。

其中，被动股票基金年初至今净流入达7420亿美元，主动管理基金则净流出830亿美元，折射出今年以来散户群体对动量与杠杆的极度热情。

仅7月单月便有340亿美元流入美股基金，为逾20年来7月份第三大流入规模。

高盛交易员团队预计，这一势头将在8月明显降温，且已出现早期迹象。

Gamma结构压制上行，下跌将放大

期权市场的Gamma结构进一步强化了股市区间震荡的判断。高盛数据显示，交易商目前在标普500上持有正Gamma，且越向上涨方向Gamma越多，向下则越少。

这一格局意味着：上行方向的波动将受到压制，市场难以形成流畅上涨；而在下跌时，Gamma仓位将放大下行幅度。不过高盛交易团队认为，重大下行走势大概率已进入后期阶段。

系统性策略层面的压力同样不可忽视。标普500已跌破高盛估算的短线触发水平7453点，一旦价格继续走低，CTA等系统性策略将解锁卖盘。目前系统性策略合计持有约1963亿美元美股多头仓位，在三年回溯口径下位于第48百分位，CTA仓位同处第44百分位。当前市场流动性趋弱背景下，潜在卖盘规模的增量将产生放大效果。

高盛量化估算显示：未来一周，若市场平盘，净卖出约13亿美元；若上涨，净买入约23亿美元；若下跌，净卖出规模高达249亿美元——三种情景之间的巨大落差，清晰呈现出当前资金流的下行偏斜。

高盛特别指出，随着市场流动性减弱，卖盘的冲击力将被放大，流量预测在下行情景下呈现明显的非对称性。

企业回购提供最可靠支撑

在上述多重逆风中，企业回购成为高盛团队最为看重的结构性支撑力量。

报告数据显示，目前约31%的标普500成份股（按数量计）处于回购开放窗口期；预计到下周末这一比例将升至约53%；进入8月中旬，超过90%的成份股将进入开放窗口。

高盛预计，随着越来越多企业走出财报静默期并借助财报后开放窗口积极实施回购，8月全月的自主回购需求将出现显著跳升。

报告将此定性为"面向8月美股最具支撑力且最可靠的资金流"，有助于在投资者消化去杠杆后遗影响期间维持持续的买盘底托。

Corr1风险升温：单股与指数波动率价差收窄是警示信号

这是本报告中对市场结构最具警示意义的部分。

高盛指出，标普500指数1个月隐含相关性（1m Implied Correlation）在近期下跌中已小幅上升。此前，单股波动率处于历史高位，而指数波动率相对较低，两者之间形成了史无前例的价差（unprecedented spread）。随着单股波动率从高位回落，这一价差正在收窄。

在宏观不确定性持续发酵、市场正在清洗动量热情的背景下，Corr1事件（即市场相关性骤升至接近1、个股与指数同步暴跌的极端风险事件）发生的概率正在上升，并已进入市场参与者的风险雷达。

小盘股方面，高盛指出罗素2000（IWM）在历史上8月前两周表现疲弱，今年这一规律大概率延续，货币政策与地缘政治的不确定性将形成叠加压制，而该指数年初至今的相对强势也意味着其具备回调空间。

综合上述分析，高盛交易团队（Gail Hafif、Brian Garrett、Lee Coppersmith）给出三项具体的保护性交易建议：

1. 反离散度（Reverse Dispersion）：做多相关性，具体操作为卖出标普500前50大成分股的单股波动率互换，同时做多标普500指数波动率互换，通过押注相关性上升来获益。

2. IWM三个月看跌期权：当前IWM一个月25Delta看跌期权在一年和五年回溯口径下分别位于第48和第46百分位，保护成本合理，同时可作为利率上升风险的对冲工具。

3. GSXURFAV短期期权保护：针对高盛追踪的零售热门股篮子（GSXURFAV）布局短期期权头寸，以应对散户活动降温后该类股票的潜在波动。

最后，高盛投资组合策略团队（Portfolio Strategy Team）梳理了美国股市在中期选举年的历史表现规律：

• 选举前：股市整体横盘震荡，缺乏方向性；

• 选举后至年末：股市趋势性上涨；

• 波动率：夏末开始温和上升，在选举前一个月明显加速攀升。

此外，共同基金倾向于在中期选举前持有较高现金，选举结果出炉后才集中部署。外国投资者也有类似规律，倾向于在选举前约一个月前温和减持美国股票。

该团队认为，这意味着短期内来自共同基金和外国投资者的增量买盘有限，但这并不构成股市的重大利空，更大的结论是——近期股市缺乏上涨的"催化剂"，而年末存在潜在的上行机会。

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截至当日收盘，工行、建行股价分别报收于8.15元/股和10.97元/股，双双刷新历史新高；与此同时，前一交易日刚刚重返万亿元市值关口的招商银行，涨势同样得以延续。

除了大型银行与头部股份行，浦发银行、沪农商行、华夏银行等银行盘中涨幅也居于前列。

7月以来，Wind银行指数涨幅已达14.95%，在经历上半年的阶段性回调后，板块整体在下半年呈现出明显的反弹走势。

市场分析普遍认为，本轮银行股的强势表现，源于资金在市场热点切换后的重新配置，与上市银行自身稳固基本面及“护价”举措的支撑。

一方面，高股息属性构成了银行板块的基本盘。

在刚过去的2025年度分红季中，42家A股上市银行中有41家合计派发现金红利6456.37亿元，同比增长约135亿元，分红总额已连续三年刷新历史纪录，稳定的现金回报为防御性资金提供了避风港。

另一方面，增持潮与市值管理长效机制的建立，进一步稳定了市场预期。

2026年以来，A股上市银行迎来股东与管理层的密集增持。截至7月末，包括上海银行、南京银行、常熟银行、邮储银行在内的十余家银行，已陆续对外披露相关增持实施进展；

与此同时，上市银行的市值管理正从此前的被动操作，转向公司管理层驱动、多部门协同的长效机制建设阶段。

近期，光大银行、招商银行、中信银行等多家上市银行相继建立“市值管理小组”，由管理层牵头统筹推进相关工作，定期将市场诉求传导至内部经营策略及分红决策中；

工行、浦发银行、华夏银行、江苏银行等机构也陆续出台《市值管理制度》或《估值提升计划》，通过明确现金分红、投资者关系管理和信息披露等路径，推动市值管理制度化。

尽管二级市场长期处于“破净”状态，但这一系列制度化安排与增持举措，或有望帮助银行搭建起“价值创造—价值传递—价值实现”的闭环。

资金层面的动向反映了投资者风险偏好的转变。

有分析机构指出，当市场波动放大、风险偏好回落时，低风险偏好资金倾向于向基本面具备韧性、分红稳定的优质标的集中。这类配置最初体现在部分业绩较好的区域性城商行与农商行上，随后逐渐向流动性更好、稳定性更高的国有大行及优质股份行扩散。

对于后市表现，中信证券研报认为，下半年银行板块有望从单纯的“高股息防御资产”向“高确定性权益资产”重估。

不过，板块内部的分化趋势仍将延续：国有大行盈利具备持续改善预期，股份行收入端修复相对偏缓，而城商行与农商行的业绩分化，则更多取决于区域经济环境与非息收入的表现。

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7月29日SK海力士财报发布当天，韩国KOSPI盘中暴跌超12%触发熔断，SK海力士收盘跌9.61%，三星跌5.23%。7月30日三星发布财报后，收盘微跌0.72%，盘中振幅超过11%。

业绩本身没有问题。三星二季度营收171.5万亿韩元，营业利润89.5万亿，均为历史最高，自2025年三季度以来连续刷新纪录。SK海力士营收79.3万亿，营业利润60.5万亿，同比分别增长257%和557%。

管理层和市场的时间表相差超过一年

两家的电话会上，管理层反复强调同一点：供给紧张不会很快结束。

三星预计存储芯片短缺至少持续到2028年，2027年的缺口会比2026年更大。SK海力士表示HBM和服务器DRAM的需求仍在加速，今年新增产能不足以满足订单。三星已将60%至70%的存储产能签入五年期长期合同，附有预付款和违约金条款。SK海力士已与约10家核心客户签署类似的五年期长期合同，但未披露合同覆盖的产能比例。

但市场给三星的估值约为5.4倍预期市盈率。这个估值隐含的判断是：内存价格将在明年上半年开始下行。与管理层给出的时间线相差超过一年。

管理层与市场在周期判断上出现分歧，这不是第一次。过去几轮存储周期中，市场通常比公司更早看到拐点。但这次的方向反了过来：公司在延长周期判断，市场在提前定价下行。

市场担心的三件事

外资仓位变化提供了参照。年初至今，境外资金在韩国股市净卖出超过1100亿美元。其中约九成集中在三星和SK海力士。杠杆ETF资产规模从500亿美元缩至170亿。对冲基金多空比从5.7倍降至3.2倍。

最大的担忧是云厂商资本开支增速的拐点。

高盛数据显示，2026年超大规模云厂商资本支出合计约7550亿美元，同比增速约84%。市场共识预计2027年增速降至约22%，

高盛自己则认为可能达到45%。微软已将2027财年资本支出预期从1900亿美元下调至1750亿美元，但公司强调实际投资计划未变，下调主要来自会计调整（延长资产折旧年限、租赁重分类）。不过，增速从84%降至22%的共识预期本身已经说明，存储需求的增长斜率可能在明年放缓。

另一个不确定性来自中国存储厂商的扩产速度。长鑫存储近期完成上市，全球DRAM份额从2025年的约3%上升至2026年一季度的8%。从份额变化的速度看，投资者在定价上已经做出了反应。

还有三星内部的结构性挤压。

存储芯片涨价的同时推高了手机和家电的制造成本。二季度三星MX部门（移动通信）亏损0.7万亿韩元，VD/DA（电视、家电）微亏。公司99.7%的营业利润来自半导体部门。如果芯片价格在当前位置维持，整机业务的亏损就可能持续。市场在给一家几乎全靠存储赚钱的公司定一个周期股的估值。

接下来看什么

三季度是HBM4放量的关键季度。三星指引是环比增长超过3倍。如果兑现，意味着良率和量产能力已经跨过了关键门槛。

10月，主要云厂商将发布三季度资本开支数据。如果微软、亚马逊或谷歌进一步压缩2027年的支出计划，市场的担忧会获得新的数据支撑。

年底，长期合同执行情况将接受首次检验。被锁定的60%以上产能能否按约履行，合同条款的实际约束力将得到验证。

这两个季度是市场分歧收窄或扩大的窗口。方向取决于出货数据和客户支出，而不是更多的表态。

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7月30日，百威亚太发布截至2026年6月底的中期业绩。公司上半年实现收入31.71亿美元，按内生口径同比下降1.4%；

总销量下降2.2%至426.24万千升；经调整EBITDA下降8.9%至9.26亿美元，利润率收窄236个基点至29.2%。

第二季度经营压力进一步加大，收入同比下降2.1%至16.78亿美元；销量下降4.1%，EBITDA利润率同比下降229个基点至27.6%。

拖累主要来自中国市场。

第二季度，中国区销量同比下降9.7%，收入下降8.6%，经调整EBITDA下降15.9%，整体表现弱于集团平均水平。

公司表示，中国啤酒行业受到不利天气和即饮渠道持续低迷影响，而百威亚太的表现又落后于行业。

即饮渠道通常包括餐厅、酒吧、夜店等消费场景，也是高端啤酒的重要销售渠道。百威亚太长期将高端及超高端产品作为中国市场的增长重点，

因此，餐饮和夜间消费恢复偏慢，对其销量、产品结构和利润的影响更为直接。

销量下滑也带来经营去杠杆。固定生产、销售和渠道成本需要由更少的销量承担，令利润降幅超过收入。与此同时，百威亚太仍在增加市场投入。

上半年公司销售及营销开支由上年同期的5.24亿美元增至5.84亿美元，其他经营收益则由4000万美元降至2800万美元。

在中国市场，百威亚太正加快百威黑金的全国化布局，并扩大科罗娜全开盖罐装产品的销售范围，试图覆盖居家、即时零售等更多非即饮场景。

新渠道额单价、消费场景和渠道利润结构与酒吧、餐厅等即饮渠道并不完全相同。

百威亚太当前面临的挑战，不只是把产品从线下餐饮转移至零售和即时零售渠道，还要在渠道迁移过程中维持高端化和盈利水平。

中国市场的疲弱部分被韩国和印度抵销。

第二季度，亚太东部市场销量增长10.1%，收入增长8.5%，正常化EBITDA增长26.3%。韩国销量录得低双位数增长，市场份额继续提升，但增长部分受低基数影响。

印度市场延续较快增长，收入与销量均实现双位数增长，主要受行业扩容及高端产品带动。

但由于中国市场占比更高，韩国和印度的增长仍不足以扭转整体压力。

公司下一阶段仍需依赖中国市场修复，即饮渠道恢复及O2O、非即饮增长能否支撑高端化与盈利改善。

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财报数据显示，三星电子当季实现营收171.5万亿韩元，同比暴增130%（环比增长28%）；营业利润高达89.5万亿韩元，同比飙升1814%（环比增长56%），营业利润率从上季度的43%跃升至惊人的52.2%。净现金头寸近乎翻倍至167.6万亿韩元，ROE（净资产收益率）从5%跃升至56%。半导体（DS部门）成为绝对的核心引擎，独揽全公司约99%的利润。目前，三星HBM4已完成规模量产并率先发货HBM4E样品。

面对汹涌的算力需求，三星电子管理层在财报电话会上释放了明确的信号：

供需缺口正在扩大，下半年HBM4收入占比将突破60%、销售规模剑指超越传统DRAM；与此同时，三星正与全球十大科技巨头签订含大额预付款的5年期滚动长单（LTAs），以锁定公司60%—70%的总产能，长单模式将成为未来业绩"压舱石"，且公司正全面向定制化SoC、AI OS及人形机器人等高附加值领域发起冲锋。

值得注意的是，在财报公布之后，三星电子股价一度上冲，涨幅扩大至8%上方，随着电话会议的举行，股价快速回落，目前已经回到平盘附近。

存储供应短缺将持续至2028年，“明年比今年更紧张”

财报数据的炸裂，本质上是AI基础设施需求向更深层次演进的缩影。市场高度关注的存储器供需周期，在此次电话会上得到了管理层的明确指引。

存储业务负责人Jaejune Kim在会上指出，随着Agentic AI加速普及，Token消耗量呈指数级增长，不仅AI服务器需求空前，通用计算服务器需求也极为旺盛。

面对未来的供需格局，Jaejune Kim抛出了一个令市场瞩目的判断：

“即使Agentic AI仍在加速普及，行业可用存储供应相对于需求依然明显不足。新建晶圆厂到实际开始生产需要超过3年，因此我们认为，在2028年以前，新增供应不太可能出现显著增长。”

在供给侧，他进一步强调了短缺的严峻性：从新建晶圆厂到实际量产需要超过3年，在2028年以前不太可能出现显著的新增供应。今年未被满足的需求将延续至下一年度，"预计2027年的供应约束将比2026年更加严重"，供应短缺可能持续至2028年。

分析认为，这一判断直接支撑了三星对长期协议（LTA）的强烈积极性。

面对长期的结构性缺货，科技巨头们正通过真金白银提前锁定三星的产能。为了对冲中长期业务风险，三星正在大力推行具有强约束力的多年期存储供应协议（LTAs）。

“由于几乎每位客户都在寻求 LTA，我们难以在可用产能范围内满足所有供应请求。”Jaejune Kim直言。

在谈及具体的产能分配与长单结构时，他透露了关键数据：

“为了保持足够的供应灵活性，我们计划将总产能的约 60–70% 分配给 LTAs。一旦当前谈判中的协议最终敲定，我们预计 LTA 供应量将轻松达到中长期生产计划的这一比例。”

他同时披露：公司已与全球前5大数据中心客户完成协议，并正与另外5家主要客户进行最后阶段谈判。协议客户数量预计将随时间增加，"一旦当前待定合同完成，DRAM和NAND多年期协议覆盖的供应量很容易达到计划产能的60%至70%。"

合同结构方面，三星披露了具体框架：

基础期限为5年，每年滚动谈判，双方可协议增加1年，形成"5年滚动"机制；

包含大额预付款，分布于整个合同期，"目前已经收到约定预付款总额的约四分之一"，随着更多协议签署，总额预计增加；

设置最低价格条款（价格底线），针对主流产品，以充分对冲市场价格波动带来的投资风险；

具体预付款金额因保密协议无法披露。

三星的战略意图非常清晰：

"历史上，存储行业受消费类应用需求波动影响，反复经历上行与下行周期。通过提高长期订单驱动型业务的占比，我们希望显著增强未来业务的稳定性和能见度。"

在高端存储HBM和晶圆代工领域，三星同样释放了积极的扩张信号，打消了市场对其HBM进展的疑虑。

在HBM产能与份额预期上，Jaejune Kim明确表示：

“预计第三季度HBM4销售额将环比增长超过3倍。我们认为，下半年公司的HBM市场份额将大致恢复至与整体DRAM市场份额相当的水平。”

在回答汇丰银行Ricky Seo关于HBM业务问题时，Sooncheol Park称，HBM4预计将在下半年HBM总收入中占据显著超过60%的比例。

与此同时，一度承压的晶圆代工业务也迎来了破局曙光。晶圆代工负责人Sukchae Kang指出，8纳米及以下先进制程已经达到“满载水平”。

“基于当前订单动能，我们预计2026年获得的2纳米项目数量将同比增长超过1倍。”提及盈利拐点时，他表示，“虽然代工业务由客户订单驱动很难准确预测，但我们认为在不远的将来存在实现（盈利）转折的可能性。”

三星电子预计到2026年，AI及高性能计算应用占代工业务的比例将从2025年的十几个百分点的高位跃升至30%以上。

除了上游的半导体发力，三星在移动终端（MX）和未来的前沿业务上也给出了充满想象空间的指引。

面对存储器涨价对手机业务造成的成本压力，MX业务负责人Daniel Araujo表示，三星不仅在增加AI功能，更在进行底层重构：

“我们不仅仅是在增加AI功能，而是把系统架构重新设计为所谓的‘AI OS’，让AI成为系统运行方式的核心。这不仅涉及智能手机，我们将利用包括电视和家电在内的庞大生态系统，提升覆盖用户整体生活方式的AI体验。”

而在更为长远的未来增长点上，首席财务官Soon-Cheol Park首次详细披露了三星在机器人领域的野心。三星已设立直接向CEO汇报的机器人业务办公室。

“我们将首先聚焦制造和物流等B2B应用，获取核心技术和数据，并开发高度智能化、多用途的人形机器人，随后逐步拓展至B2C市场。依托半导体、软件、AI和制造能力，我们希望在机器人领域建立差异化竞争优势，并将其培育为未来增长引擎。”

移动体验业务负责人Daniel Araujo坦承，AI服务器对存储的庞大需求直接推高了移动存储价格，"我们已经在Q2看到了这一影响，预计这一成本负担将在下半年延续。"Q2 MX与网络业务合计营业亏损7000亿韩元，全年智能手机出货量预计下降。

但三星的应对策略清晰：Z8折叠屏系列、Tab S12、Watch Ultra 2下半年悉数上阵，同时通过A57/A37推动中端产品升级；年内还将推出智能眼镜这一新形态产品。

战略层面，三星宣称正将整个系统架构重构为"AI OS"：

"AI OS让AI成为系统运行方式的核心。这将使Galaxy AI发展为整合全部移动智能体验的基础。依托与谷歌的紧密合作，我们正在推动其迈向Agentic AI，使系统能够理解用户情境、自动执行任务，甚至主动提出建议。"

三星电子2026年第二季度业绩电话会议全文实录（由AI辅助翻译）

公司参会人员

• Charles Hur，执行副总裁兼企业战略团队负责人
• Daniel Araujo，副总裁，移动体验业务
• Daniel Oh，投资者关系负责人 Hun Lee，执行副总裁，影像显示（VD）业务
• Jaejune Kim，执行副总裁，存储业务
• Jason Shin，执行副总裁兼系统LSI销售团队负责人
• Sooncheol Park，执行副总裁，企业管理运营负责人兼首席财务官
• Sukchae Kang，执行副总裁，晶圆代工业务
• 未具名发言人

其他参会人员

• Dong-Hee Han，分析师，SK证券有限公司
• Jay Kwon，分析师，摩根大通
• Kim Dong-Won，分析师，KB证券有限公司
• Ricky Seo，分析师，汇丰银行
• Ryugyong Woo，分析师，农协金融集团
• Seicheol Lee，分析师，花旗集团
• Seok Jae Lee，分析师，韩国投资公司
• 未具名参会人
• Woo Dong-je，分析师，美国银行

陈述环节

操作员：

大家好，欢迎参加三星电子2026年第二季度财务业绩电话会议。我将担任本次会议的协调人。在演讲结束并开放问答环节之前，所有参会人员将处于仅收听模式。请注意，本次电话会议将进行录音。现在，我将把会议移交给投资者关系团队。请开始。

Daniel Oh：

欢迎各位，非常感谢大家在百忙之中抽出时间参加我们2026年第二季度业绩电话会议。我们真诚感谢您对公司持续的关注与支持。我是Daniel Oh，三星电子投资者关系负责人，很荣幸为大家主持今天的电话会议。

对于今天与我们同行的各位，我们诚挚邀请您访问samsung.com/global/ir，今天电话会议的所有材料，包括幻灯片和网络直播，均可在该网站获取，并在会议结束后继续保持可访问状态。首先，在我们正式开始之前，我想简要说明我们的重要法律免责声明。

按照我们的惯例，请大家注意，今天的讨论可能包含前瞻性陈述，这些陈述可能与实际结果存在重大差异。供参考，我们的完整免责声明已在相关幻灯片中提供。在今天的电话会议上，执行副总裁 Sooncheol Park，我们的首席财务官兼企业管理运营负责人，将回顾2026年第二季度财务业绩、股东回报及业务展望。

随后，我将跟进资本支出及可持续发展举措的最新情况，然后将电话会议交给各业务执行官，由他们分别介绍各自业务的业绩表现与展望。最后，我们将进行问答环节。预计今天的电话会议将持续约一小时。今天与我们同席的执行官包括：执行副总裁 Sooncheol Park，首席财务官兼企业管理运营负责人；执行副总裁 Jaejune Kim，代表存储器业务的全球销售与市场营销办公室负责人；执行副总裁 Jason Shin，系统LSI销售团队负责人；执行副总裁 Sukchae Kang，晶圆代工销售与市场营销办公室负责人；执行副总裁 Charles Hur，三星显示公司企业战略团队负责人；副总裁 Daniel Araujo，移动体验业务战略规划团队负责人；以及执行副总裁 Hun Lee，影像显示销售与市场营销团队负责人。 现在，我将把电话会议交给我们的首席财务官 Sooncheol Park，请他就第二季度财务业绩发表评论。

Sooncheol Park：

谢谢 Daniel。早上好，感谢各位股东、投资者和分析师参加今天的业绩电话会议。我是三星电子首席财务官 Sooncheol Park。在第一季度创纪录业绩的基础上，我们在第二季度的营收和营业利润均再创新高，这得益于我们在人工智能领域持续的技术领先地位，以及应对不断变化的市场环境的能力。

尽管宏观经济和地缘政治不确定性持续存在，我们仍取得了上述成绩，充分展示了我们在核心业务中所建立的差异化技术实力。

展望未来，我们将通过软端技术创新持续强化未来增长引擎，进一步巩固在全球市场的领先地位。下面请允许我回顾第二季度的财务业绩。

我们的总营收达到17.15万亿韩元，环比增长28%；营业利润增长56%，达到8.95万亿韩元；营业利润率从上一季度的43%提升至52%。 我们还持续积极投入未来技术领先地位，研发费用创下季度新高，达到1.5万亿韩元，高于上一季度的1.1万亿韩元。 环比来看，净利润增长52%，达到7.16万亿韩元；普通股和优先股每股收益均增长52%，达到10,849韩元，我认为这在全球科技公司中处于最高水平之列。

DX部门延续了上季度的创纪录表现，DRAM和Nandu Semi均受强劲市场需求及产品体系优势驱动，双双创下历史新高。随机存储相关业务则面临移动市场的逆风压力。另一方面，晶圆代工业务受益于更高的产能利用率以及对所有先进节点日益增长的需求，同时持续扩大来自主要客户的订单，包括2纳米高性能计算领域。DX部门在高端产品和AI产品强劲销售的支撑下实现了同比营收增长，但由于零部件成本上升拉低了盈利能力，营业利润有所下滑。 为尽量减少利润下滑，我们将通过更多高附加值产品强化产品组合，并持续优化成本结构、改进流程、提升运营效率。

在汇率影响方面，美元相对韩元走强，对营业利润产生了约3.1万亿韩元的环比正面影响，主要体现在我们的零部件业务上。

今天与我们同席的各位执行官稍后将提供更详细的业务更新。现在我想谈谈股东回报。董事会今天批准了第二季度股息，普通股和优先股均为每股374韩元。 根据我们2024年至2026年三年期股东回报政策，我们承诺每年派发9.8万亿韩元的常规股息，通过每季度2.45万亿韩元的方式分批支付。第二季度股息计划于8月支付。我们当前的股东回报政策持续受到股东的高度关注，与我们在上次业绩电话会议中所传达的内容保持一致。我们仍完全致力于按承诺履行该计划，并将很快提供进一步更新。

现在让我转向下半年的展望。我们预计下半年增长势头将在半导体需求持续强劲的支撑下继续积累。 对于DX部门，尽管新款终端产品将陆续发布，宏观经济不确定性持续存在，零部件和材料成本压力可能将延续，该部门将继续专注于维护盈利能力。DX部门将通过强化各业务基本面来努力克服盈利方面的挑战。 我们的目标是通过开放平台提供超个性化AI体验，并在各业务板块扩大高端产品销售，从而在智能体AI市场中确立领导地位。与此同时，我们通过AI驱动的创新和更好的资源效率改善业务基本面，并为DX部门应对市场变化奠定基础。

我们预计，受Agentic AI在存储器领域快速普及所带动的强劲需求驱动，该部门将持续实现增长。 存储器业务将进一步强化技术领先地位，并通过扩大HBM4（含HBM4E）、DDR5、SOCAMM2及eSSD等高性能产品的销售引领市场。系统LSI将通过推进新的定制FVOC业务，同时拓宽传感器和Power IC的应用领域，发展高附加值业务。晶圆代工业务将通过增加先进节点产品订单以及与高增长AI和高性能计算相关的订单来改善盈利。 在显示业务方面，由于存储器供应紧张导致整机价格上涨，销量可能有所下滑，但我们将通过扩大高端产品销售以及在Gen 8.6产线全面量产来实现营收增长。

最后，DX部门将通过优化资本支出和积极的研发投入持续强化各项核心技术。DX部门还将继续扶持机器人、HVAT、汽车电子及医疗技术等新增长业务，为中长期增长奠定基础。

谢谢。

Jaejune Kim：

谢谢你，Sooncheol Park。现在让我来汇报我们资本支出的最新情况。第二季度的资本支出为16.8万亿韩元，环比增加了5.5万亿韩元。在本季度总额中，15.4万亿韩元分配给了DX部门，0.7万亿韩元投入到了显示业务。

按业务板块来看，存储器业务的资本支出环比增加，原因是我们在平泽新晶圆厂及其他基础设施项目上扩大了投资，以应对AI需求持续强劲的预期。我们也继续投入先进研发，以保持我们的技术领先地位。

晶圆代工业务的资本支出也环比增加，原因是我们扩大了投资，以支持美国晶圆厂产能爬坡收尾阶段的推进，目前整体进展顺利。在显示业务方面，由于对Gen 8.6产线持续追加投资，资本支出环比有所增加。

下面，我想简要介绍一下我们在可持续发展方面取得的重要成果。今年6月，我们发布了2026年可持续发展报告，其中详细记录了我们的进展情况。在环境方面，我们通过与全球多个主要站点签署若干重要购电协议（PPA），持续推进可再生能源的获取。由此，公司2025年可再生能源转型率达到32.5%，较上年提高1.1个百分点。我们还将产品中回收塑料的使用比例提升至33.7%，同比增加2.7个百分点，进一步践行我们对循环经济的承诺。

在社会责任方面，我们已实现连续四年无重大工作场所事故，这一记录充分体现了我们对工作场所安全的坚定承诺。有关我们可持续发展进展的更多详情，请参阅我们官网上发布的2026年可持续发展报告。我们将持续致力于进一步推动相关工作。

现在，我邀请各位执行官就各自业务单元提供最新情况介绍。首先由存储器业务执行副总裁Jaejune Kim发言。

Jaejune Kim：

大家早上好，我是存储器全球销售与营销部门的Jaejune Kim。第二季度，存储器市场需求明显强劲，主要由AI应用驱动。 特别是随着智能体AI（Agent AI）的普及，来自主要超大规模云服务商客户的基于AI驱动的额外供货需求持续增加，DRAM和NAND均受到拉动。

在AI需求保持强劲的背景下，我们在现有产能条件下，重点扩大了需求势头强劲的服务器应用领域的销售。因此，我们存储器业务在第二季度实现了DRAM和NAND出货量双双创历史新高，服务器应用在整体出货中的占比也达到了历史最高水平。

此外，在HBM方面，我们扩大了性能差异化的HBM4供应，并向主要客户率先出货了业界首款HBM4样品，进一步强化了我们的技术竞争力。

第二季度，DRAM出货量环比增长幅度达到低十位百分比（low teens），超出了我们此前的指引；NAND出货量环比增长低个位数百分比，符合我们的指引。此外，第二季度我们的平均售价（ASP）与上季度相比，DRAM上涨了40%中段（mid-40%），NAND上涨了60%高段（high 60%）。

由此，凭借强劲的市场需求和我们的产品竞争力，我们再次刷新了单季度最高业绩纪录，延续了上一季度的优异表现。

展望下半年，超大规模云服务商持续加大基础设施投资以抢占AI市场先机，智能体AI的普及不断加速，我们不仅观察到AI服务器需求旺盛，通用计算服务器的需求也同样强劲。展望未来，我们预计这一趋势将进一步加速。

在移动和PC应用方面，尽管客户因提高终端产品价格而导致需求有所放缓，但服务器DRAM、SSD和HBM的追加需求增速远超这一放缓幅度。因此，明年供需缺口将进一步扩大，这一趋势似乎已相当明朗。尽管我们努力提升产能，客户的需求增速仍超过了我们的供应能力。

因此，我们计划提前优化DRAM和NAND的产品结构，综合考虑各应用领域需求变化及客户反馈。

关于第三季度出货量增长展望，由于DRAM和NAND的库存水平均处于显著偏低状态，我们预计DRAM环比增长幅度为中个位数，NAND为高个位数。我们将积极应对各产品线的AI相关需求，凭借行业领先的技术竞争力和广泛多元化的产品线，持续引领市场。谢谢。

Jason Shin：

大家早上好，我是System LSI业务部门的Jason Shin。第二季度，受旗舰智能手机季节性因素及中国移动市场疲软的影响，整体需求有所放缓。但我们通过推动高销量移动细分市场中SoC和图像传感器的销售，维持了季度营收，并实现了上半年营收历史新高。我们还获得了下一代旗舰SoC订单，并持续从主要客户处获得新项目，涵盖SoC、图像传感器及LSI产品等多个品类，业务势头持续增强。

下半年，在零部件价格上涨带来的持续成本压力下，整体消费市场需求预计将进一步放缓。即便在如此不利的市场环境下，我们仍将强化核心业务竞争力，并进一步拓展高价值细分市场。

在SoC方面，我们正在获取下一代旗舰订单，推动稳定销售，并开拓更多定制SoC新业务机会。在图像传感器方面，我们正在强化2亿像素传感器的竞争力，并向更多应用领域拓展。在LSI方面，我们将继续巩固高端DDI的领先地位，并扩大电源IC业务。谢谢。

Sukchae Kang：

大家好，我是来自晶圆代工业务的 Sukchae Kang。第二季度，受基于内存 HBM 类型产品需求增长以及以美国客户为中心的产品需求拉动，营收实现增长。

在扣除激励相关费用之前，盈利也呈现出显著改善。从订单角度来看，我们继续围绕主要 HPC 客户（包括云服务提供商）扩展我们 2 纳米制程的订单管线。下半年，我们将基于第二代 2 纳米制程启动面向移动端新产品的量产，同时加快面向主要 4 纳米客户的 LPU 产品的量产爬坡，并扩大基于内存类型产品的销售规模。 结合美国和中国主要客户在各制程节点上的营收增长，我们预计将实现两位数或更高的同比营收增长。

值得注意的是，先进制程节点的营收贡献预计将超过 50%，而 AI HPC 应用的占比预计将从 2025 年的接近 20% 大幅扩展至 2026 年的 30% 以上。 在此背景下，我们预计通过将业务战略性转向高增长细分领域，盈利能力的改善将全面提速。此外，我们将持续通过扩大先进制程节点及面向 AI HPC 产品的订单，不断夯实中长期增长基础。谢谢。

Charles Hur：

早上好，我是来自三星显示的 Charles Hur。现在我将向大家简要介绍我们第二季度的业绩情况。在移动显示业务方面，受高端移动产品强劲需求带动，我们的业绩环比有所改善。在大尺寸显示业务方面，受游戏显示器市场增长驱动，销售量和营收均实现环比增长。

接下来，我将分享下半年的展望。由于内存供需关系趋紧，下半年市场不确定性预计将持续存在。然而，我们将依托主要客户支持，通过高附加值产品和运营效率来维持盈利能力以及新产品发布。

在智能手机市场，我们将基于低功耗和多样化形态的竞争性技术，聚焦高端细分市场。在 IT 领域，我们计划通过新一代 8.6 代 IT OLED 产线的量产爬坡来扩大营收，确保面板的及时供应。

QD-OLED 产品将通过拓宽游戏显示器市场的客户基础并强化产品阵容来扩大销售。 我们还将把差异化 OLED 产品延伸至平板、游戏及汽车市场。下半年，我们将持续加强成本竞争力，加速差异化技术的研发，以巩固我们在高端市场的领导地位，并力争实现稳定的业绩表现。谢谢。

Daniel Araujo：

大家好，我是来自 DX 部门的 Daniel Araujo。让我来分享我们第二季度的业绩及未来展望。受内存短缺影响，智能手机市场出货量同比下滑，主要集中在价格敏感的大众细分市场，而市场价值则受更高平均售价及高端产品份额扩大的带动而有所提升。在 MX 业务方面，第二季度营收达到 32.3 万亿韩元，MX 与网络业务的合并营业利润转为亏损 0.7 万亿韩元。

在 S26 系列旗舰机型稳健销售以及 A 系列强劲势头的带动下，我们的智能手机销售量环比增长，营收也实现同比增长。 然而，受包括零部件成本上涨在内的行业整体因素影响，利润有所下滑。

下半年，随着宏观经济不确定性加剧及内存价格上涨导致需求趋软，全年智能手机出货量预计将有所下降。尽管如此，受 AI 功能扩展及形态创新支撑，高端细分市场的需求预计仍将保持韧性。

因此，全年销售量和平均售价预计均将有所提升。尽管当前经营环境异常严峻，我们仍致力于通过个性化、直觉化的体验来强化 AI 领导力。 为此，我们重点推进两大战略支柱。

第一，我们将通过"旗舰优先"的扩张策略推动整体市场份额增长。 在旗舰产品阵容中，我们正在提升高附加值产品的销售占比，包括顶级 Ultra 机型以及全新推出的折叠屏 Z8 系列——该系列凝聚七年创新成果，提供优化的移动体验，并以契合用户多样生活方式的形态设计为特色。

我们将通过持续营销及新款 S26 FE 的发布来维持 S26 的市场热度，同时通过将核心 AI 体验引入 A 系列来扩大中高端细分市场的升级销售，旨在把握零部件供应短缺带来的市场机遇，推动出货量市场份额的增长。

在更广泛的 Galaxy 生态系统中，我们将专注于提升高端产品组合占比，同时通过今年晚些时候推出的智能眼镜，为 AI 时代带来全新的形态体验。

第二，我们将持续推进端到端的效率提升举措，同时保持对市场变化的灵活应对，包括根据盈利能力动态调整销售组合和渠道运营。 谢谢。

Hun Lee：

大家好，我是 Hun Lee，Visual Display（视觉显示）部门全球销售与营销团队负责人。我将简要介绍市场状况，并分享我们第二季度的业绩以及下半年的展望。

第二季度，受一项重大全球体育赛事的拉动，整体电视需求与去年同期相比呈现温和增长，但与上一季度相比有所下滑。 在此背景下，我们通过提前抢占重大体育赛事需求、成功推出新品类，实现了销售额和盈利能力较去年同期的双重提升。然而，由于内存等原材料成本上涨，盈利能力环比出现小幅下滑。

下面我来介绍2026年下半年的展望。下半年，随着体育赛事的结束，电视市场需求预计将有所放缓，宏观经济和地缘政治的不确定性也可能持续存在。在此背景下，我们将凭借产品竞争力、突出差异化体验来扩大新品类的销售。

在此基础上，我们将致力于加强与核心渠道合作伙伴的战略合作，抢占旺季需求。此外，我们将通过提供由 Vision AI 驱动的差异化观看体验来开拓 AI 电视市场，并持续推进 AI 功能的升级，以在竞争日益激烈的环境中巩固我们的销售领先地位。

与此同时，我们将通过拓展广告服务业务来确保未来增长引擎并提升盈利能力，同时强化操作系统竞争力，进一步扩大授权业务。我的发言到此结束，感谢各位的关注。

Daniel Oh：

感谢各位发言人。至此，第二季度业绩回顾会议正式结束，接下来我们将进入问答环节，问答将以韩语进行。公司整体层面的问题将由我们的首席财务官 Sooncheol Park 解答，各业务板块的相关问题将由各业务代表负责回答。感谢各位的关注。

问答环节

操作员：

（操作员提示）第一个问题由来自 KB 证券的 Dong-Won Kim 提出，请开始。

提问方 - Kim Dong-Won：

我是 KB 证券的 Kim Dong-Won。感谢提问机会，并祝贺贵公司取得创纪录的业绩。我有两个问题：第一，目前三年期股东回报政策已进入最后一年的中期节点，能否向我们介绍股东回报的最新情况及下一阶段政策的方向？第二个问题关于内存。内存市场的供应短缺持续存在，请问您预计供应短缺是否会延续到明年？如有可能，能否分享一下内存需求的中长期展望？

回答方 - Sooncheol Park：

我来回答关于股东回报的问题。正如上次业绩电话会议中所提到的，我们仍然坚定承诺按约定执行当前的三年期股东回报政策。董事会和管理层正在积极讨论当前股东回报政策的具体实施方案，包括今年的特别股息。

与此同时，他们也在就下一阶段股东回报政策进行深入讨论。关于我们现行的将50%自由现金流用于回报股东的政策，需要指出的是，客户针对内存业务长期协议（LTA）所支付的预付款，以及用于员工薪酬的股票回购，可能会对自由现金流产生影响。 我们将持续提供相关进展信息。

关于下一阶段股东回报政策，我们正致力于在为未来增长进行再投资与向股东持续传递长期价值之间保持最优平衡，从而推动股东价值提升。我们期待尽快与股东分享具体细节。

回答方 - Daniel Araujo：

好的，我来回答您关于内存供需动态的问题。随着智能体AI（Agentic AI）的加速普及，所消耗的token数量也呈指数级增长。这不仅推动了AI服务器需求的前所未有的增长，也带动了更广泛的计算服务器需求的上升。 由于许多AI前沿模型开发者难以从超大规模云服务商处获取足够的云容量，他们正越来越多地转向新兴云服务提供商寻求额外的服务容量。

随着新兴云服务提供商成为服务器OEM厂商的主要买家，OEM厂商也在持续寻求大量内存供应以满足不断增长的需求。尽管如此，由于内存供应限制制约了超大规模云服务商和新兴云服务提供商在AI基础设施方面的扩张能力，AI前沿模型开发者越来越多地直接找到我们以确保内存供应。这些客户正在分享其中长期需求预测，并请求签订多年期供应协议，以确保获得足够的产能。

因此，尽管智能体AI的普及正在加速内存需求的增长，但业界现有供应相对于实际需求而言仍然严重不足。 此外，尽管全行业资本支出普遍增加，但考虑到从新建厂房到实际晶圆生产的交付周期超过三年，这意味着任何有意义的供应产能提升都需要相当长的时间。因此，我们认为，2028年之前不太可能出现增量供应的显著增加。 根据我们持续收到的客户需求申请，今年未能满足的需求很可能延续至下一年，进一步加剧未来的供应紧张局面。预计2027年的供应约束将比2026年更为严峻，这进一步印证了我们认为供应短缺将持续至2028年的判断。

2029年之后，由于能见度更为有限，目前难以作出判断。然而，随着token数量的激增预计将在中长期内推动需求呈指数级增长，希望确保大规模AI服务基础设施的客户正越来越多地向我们寻求多年期供应合作。这些多年期安排实际上与我们对冲中长期风险的目标高度契合。因此，我们一直在与客户积极开展讨论，并优先考虑那些能够保证未来确定性需求的客户。

通过这种方式，我们预计将把公司的业务结构从此前过度暴露于供需周期的模式，转型为更加稳定、可预期的模式。 多年期供应协议将为中长期需求提供更强的可预见性，使我们能够以更大的灵活性推进投资部署。在这些改善的条件下，我们将继续坚持严格的供应管理方式，优先通过预防性投资部署洁净室产能，然后根据需求条件的变化灵活安排设备安装。

操作员： 下一个问题来自汇丰证券的 Ricky Seo 先生。

问 - Ricky Seo： 感谢你们，也恭喜你们取得了良好的业绩。我有一个关于 DRAM 供应结构的问题。我记得在上次财报电话会议上，你们解释说，在 HBM 和传统 DRAM 之间，你们希望保持均衡的产品组合。那么这个立场现在是否仍然有效？另外，我听说你们的 HBM 性能方面有一些好消息，能否给我们提供一些更新，详细介绍一下你们 HBM 业务的最新进展？

答 - Sooncheol Park： 好的，让我来回答这个问题。在上次电话会议中，我们确实解释过，为了支撑 AI 持续驱动的需求，不论 HBM 与传统 DRAM 之间的盈利差异如何，我们都打算维持均衡的供应结构，作为这一策略的延续，我们目前仍坚持同样的做法。在 HBM 需求快速增长的背景下也是如此。

对于目前备受市场关注的 HBM4，各客户项目的产品认证工作正在顺利推进，随着客户项目在下半年的量产计划逐步落地，我们看到需求正在快速增长。与此同时，在我们 1C 纳米制程产能扩张以及良率提升的支撑下——这两项工作均按计划推进——我们持续扩大 HBM 的供应产能。

因此，预计 HBM4 在第三季度的销售额将环比增长超过三倍。根据我们对下半年的展望，HBM4 预计将占我们 HBM 总营收结构的 60% 以上。我们相信，在下半年，我们将能够实现 HBM 市场份额与整体 DRAM 市场份额大体持平，从而形成更加均衡的业务组合。

展望明年，基于我们已与客户签署的 2027 年 HBM 供应协议，以及我们 HBM4E 产品的技术领先优势——我们是业内首家提供 HBM4E 样品的企业——我们相信，我们已建立起足够的产品竞争力，能够按计划与主要客户实现商业化合作。

如前所述，随着 Agentic AI（智能体 AI）的普及，我们也看到通用计算需求呈指数级增长。我们正在密切关注 HBM 与服务器 DRAM 需求增长的相对节奏，同时保持最优的产品组合，以支持 AI 需求的长期增长势头。

展望明年，我们预计行业供应仍将保持偏紧态势，我们将以均衡的方式管理 HBM 与传统 DRAM 业务，使 HBM 市场份额与传统 DRAM 份额保持一致。

操作员： 非常感谢。我们继续下一个问题。下一个问题由花旗集团的 Seicheol Lee 提出，请开始。

提问方 - Seicheol Lee： 我是花旗集团的 Seicheol。我有两个关于公司整体事务的问题。第一个问题是关于奖金计提的。我记得第一季度没有确认奖金计提，请问您能否就第二季度的奖金计提金额以及后续计划进行说明？第二个问题是关于美国存托凭证（ADR）的。 继一家竞争对手在美国上市之后，市场上对三星发行 ADR 的可能性兴趣日益浓厚。此外，近期也有媒体报道称公司正处于审议美国上市的早期阶段。请问您能否就 ADR 上市的可能性发表评论？

回答方 - Sooncheol Park： 首先，我来回答关于奖金计提的问题。为了提供与经营业绩相匹配的合理薪酬，同时吸引和留住顶尖人才，公司设有绩效激励计划。 由于第一季度谈判仍在进行中，激励方案尚未最终确定，因此第一季度未确认任何激励计提。在第二季度，我们确认了上半年的累计计提金额，其中包含一项特别绩效激励，相当于上半年累计营业利润的约 10.5%。

为便于理解，需要特别指出的是，根据会计准则，在财务报表中记录奖金计提与在损益表中确认相关费用之间存在时间差异。第二季度奖金计提中的一部分，依照会计准则作为制造人工成本计入在产品库存成本中。

因此，第二季度损益表中确认的费用金额低于奖金计提总额。剩余已资本化的金额将在相关库存销售给客户时，作为销售成本予以确认。这是标准的会计处理方式。

因此，某一季度记录的奖金计提金额，不一定与该季度损益表中确认的费用金额相吻合。从第三季度开始，相关费用将随对应库存的销售同步确认。 由此，第二季度的盈利结果体现了这一会计处理上的特殊性。

接下来，我来回答关于 ADR 的问题。ADR 上市不仅仅是简单地在海外挂牌，还需要审慎考量融资需求、扩大全球投资者基础的效果，以及由此带来的额外信息披露和运营负担。

此外，ADR 是一种在独立市场上交易有限份额股票的结构。因此，海外市场的流动性及供需状况可能会导致 ADR 与境内基础股票之间产生价值差异。我们需要审慎评估，这是否能为所有股东带来切实利益，包括那些长期信任并持续投资于公司的境内股东。

由于公司依托多元化的业务组合，能够实现稳定的现金创造，以发行 ADR 作为筹集新资本手段的必要性并不高。 尽管近期媒体报道提及了美国上市的可能性，但我们目前并未审议发行 ADR 的事宜。话虽如此，从中长期提升股东价值的角度来看，我们将其视为未来可供考虑的多种选项之一。 谢谢。

回答方 - Daniel Oh： 好的，谢谢。现在请继续下一个问题。

操作员： 下一个问题来自SK证券的Han Dong-Hee先生。

问 - Dong-Hee Han： 您好，我是SK证券的Dong-Hee Han。感谢您给我提问的机会，我有两个问题，一个关于晶圆代工业务，一个关于MX业务。首先，能否介绍一下主要客户在先进制程节点方面的最新订单情况？以及您打算如何提升MX业务的盈利能力，还有服务产品的变现计划？

答 - Sukchae Kang： 好的，我来一并回答晶圆代工业务的问题。关于先进制程客户订单赢得情况的最新进展：在第二季度，我们已从主要CSP客户和AI HPC客户处拿到了两纳米项目订单，并已开始进入这些项目的设计阶段。 我们也在与Broadcom及其他主要客户就多个不同项目展开洽谈，持续扩大我们在先进制程节点领域的设计订单组合。

凭借这一订单增长势头，我们预计2026年2纳米项目订单数量将实现同比翻倍以上的增长。

答 - Daniel Araujo： 关于MX业务，目前AI服务器的巨大需求正在造成移动内存短缺，并推动价格上涨。我们在第二季度已经看到了这一趋势，内存价格环比上涨，对我们的盈利能力造成了压力，预计这一成本负担将持续贯穿下半年。

为应对这一局面，我们专注于保持S26系列的强劲销售势头，同时确保下半年即将推出的新款高端产品成功上市，例如新款折叠屏系列、Tab S12以及Watch Ultra 2。我们也在大力推动A系列的向上销售，尤其是A57和A37机型。

除此之外，我们正在收紧采购、销售和研发等各领域的资源分配，以尽量降低对盈利的影响。 我们完全认识到在设备销售之外拓展价值创造的重要性，因此正在积极探索多种方式，借助我们庞大的全球用户基础来创造收入。

但我们并不只是追求短期利润，而是专注于高端价值方式——提供真正的价值和实际便利，例如根据每位用户的具体情境量身定制的超个性化服务，同时不损害用户体验。话虽如此，我们正采取分阶段推进的方式，综合考量服务成熟度以及全球用户的反应。谢谢。

答 - Daniel Oh： 好的，谢谢。请继续下一个问题。

操作员： 下一个问题来自摩根大通的 Jay Kwon 先生，请提问。

提问 - Jay Kwon：感谢给我提问的机会，我是来自摩根大通的 Jay Kwon。我想提一个关于存储业务的问题，以及一个公司整体层面的问题。首先，关于存储业务，与AI相关的需求增长似乎正在从DRAM扩展到NAND，以及服务器SSD领域，这引发了市场对NAND领域更大的关注。请问能否就此提供业务最新进展，并介绍一下贵公司在这方面的独特竞争优势？

我的第二个问题涉及哈曼（Harman）收购ZF和Sound United的事宜。这两项收购预期将带来哪些收益？贵公司将如何制定战略，充分利用这些资产？

回答 - Sooncheol Park：我来回答第一个关于NAND的问题。此前，市场关注度更多集中在DRAM而非NAND，但随着近期智能体AI（Agentic AI）的快速普及，我们现在看到服务器SSD在广泛细分领域呈现出强劲的需求增长，例如通用计算服务器，以及用于KB缓存的专用存储服务器等。

NAND也正在向以服务器SSD为核心的高附加值业务转型。事实上，NAND在第二季度为我们强劲的存储业务表现作出了重要贡献。我们也正在与主要客户就多年期协议进行洽谈，以进一步提升NAND业务的中长期可预期性。

我们还在积极应对AI应用场景带来的服务器SSD需求增长。今年，服务器SSD预计将占我们NAND销售组合的60%以上，较去年同期提升超过20个百分点。 为满足市场对基于高性能TLC存储的需求，我们的PCIe Gen 6 SSD已经从主要客户处获得了积极反馈，凭借差异化的性能表现备受认可。

我们预计将在下一代Gen 6 AI平台的早期市场中占据领先地位，将我们的技术领先优势和解决方案转化为切实的商业成果。在QLC方面，今年3月完成V-NAND TB（Terabit）级QLC的研发后，我们已将产品阵容扩展至256TB大容量服务器SSD。我们预计下半年QLC的比特出货量将较上半年翻倍以上。 面向未来，采用键合技术和三层堆叠架构的V10 V-NAND计划于8月启动量产。通过提高先进制程节点的占比，我们将提升比特生产效率，更好地响应客户不断增长的需求，同时确保及时供应适用于高速输入输出应用场景的V10解决方案。我们将持续及时开发新产品，满足客户对新技术的需求，进一步巩固我们在面向下一代AI平台的NAND市场中的地位。

回答 - Charles Hur：作为哈曼董事会成员，请允许我回答您的问题。为积极应对快速演变的市场趋势，并增强业务竞争力，哈曼近期在汽车业务领域完成了两项并购。通过收购ZF的ADAS业务，我们从数字座舱和车载音响产品延伸进入了ADAS领域，可提供智能摄像传感器和高性能控制器。

此次收购不仅将拓宽客户基础、创造新的稳定增长引擎，还将通过融入ADAS能力来强化数字座舱业务，使哈曼能够主动应对未来汽车围绕集中式控制器进行整合的技术趋势。

展望未来，哈曼将借助与三星的协同效应，提供更优质的车载IT和AI体验，并向自动驾驶领域延伸，致力于成为汽车电子领域领先的全球性企业。在生活方式业务方面，收购Sound United将优化我们的品牌组合，提升旗下高端音频品牌的知名度，进一步巩固我们作为全球音频领导者的地位。 此外，为应对音频市场不断演进的技术趋势和客户需求，我们需要拓展消费者的连接性与音效体验。

为此，我们计划加强与三星在AI和连接性领域的合作。谢谢。

提问 - Jay Kwon：感谢您的回答。

回答 - Daniel Oh：我们继续下一个问题。

操作员： 下一个问题来自韩国投资证券的Seok Jae先生，请提问。

提问 - Seok Jae Lee： 你好，早上好。

提问 - 匿名参与者： 我是Min Seok Jae，感谢给我提问机会。我想就整个存储器市场提几个问题。总体来看，我们听到了很多关于多年期合同的消息。我记得在上次电话会议上，您也提到三星电子正在推进多年期合作安排。在可以透露的范围内，能否为我们提供一下最新进展，并介绍一些合同条款方面的情况？

回答 - Sooncheol Park： 好的，让我来回答关于存储器多年期合同的问题。随着中长期市场对AI服务基础设施的需求持续增长，市场普遍预期存储器供应短缺将在较长时间内持续存在。因此，许多客户正在向我们寻求多年期供应协议。

这类长期合作安排实际上也符合我们自身规避中长期未来风险的利益。因此，我们在谈判合同条款时，优先考虑那些愿意接受双方具有约束力的合同条件、并能够对承诺需求提供保障的客户。我们持续看到市场对DRAM和NAND的额外供应存在强劲需求。随着市场价格不断上涨，几乎所有主要客户都有意寻求长期供应，因此在现有产能限制下，要满足所有客户的需求变得越来越困难。

最初，我们打算在供应分配上保持一定灵活性，计划将约60%至70%的总产能分配给长期供应协议，同时保留足够的产能以支持没有多年期合同的客户。然而，随着越来越多的客户寻求多年期承诺——包括已有现行协议的客户——产能分配正变得日益紧张。

目前，我们实际上已经在签署以五年为期限的多年期供应协议，合同规定每年进行一次谈判，双方可以协商再续签一年，实际上是以滚动方式运作。我们希望建立这种基于滚动合同的业务结构，以获得更好的业务可见性。我们已经与全球排名前五的数据中心客户完成了协议签署，同时也正与另外五家主要客户就其AI相关需求进行最后阶段的谈判。

此外，由于越来越多的客户也在寻求多年期供应安排，我们预计这一数字还将继续增加。一旦目前待定的合同也全部落实，我们相信多年期供应合同覆盖的DRAM和NAND供应量将轻松达到我们工厂产能的60%至70%。根据我们目前的中长期生产计划，我们将继续与其他同样寻求额外供应的客户展开讨论，并结合潜在的中长期产能扩张方案，研究各种可行选项。

为了强调多年期供应承诺的约束性，我们在合同中设置了大额预付款要求，该要求需在整个多年期合同期间持续履行。我们已经收到了其中相当大比例的款项，预计整体余额将持续增长——目前已收到预付款总额的四分之一。由于保密协议的限制，我们无法进一步披露预付款的更多细节。

关于多年期协议的定价模式，我们的目标是建立能够为一定程度的未来投资风险提供充分补偿的定价结构。我们根据客户类型和产品类别采用差异化定价模型，并推进合同谈判。针对主流产品，通过双方的共同协调，我们已设定了最低价格底线，其水平足以抵御市场价格波动带来的未来投资风险。

通过这些多年期供应协议，我们旨在从中长期角度建立更加稳定、可预期的业务结构。通过向在构建AI生态系统中发挥关键作用的核心客户提供更清晰的供应预期，我们将支持整个AI产业的可持续发展。重要的是，我们始终保持均衡的客户组合，避免对任何特定客户过度依赖，这一原则同样适用于我们的多年期供应协议。

从历史上看，存储器行业曾因消费类应用的需求波动而反复经历景气与低迷的周期性循环。然而，通过提高长期积压订单驱动业务的占比，我们希望大幅提升业务的稳定性和可见性。展望未来，我们将持续巩固领先地位，进一步扩大业务组合中聚焦AI应用领域的比重。

操作员：好的，下一个问题将由大和证券的 Sung Yu Kim 先生提问。

提问方 - Seonggyu Kim：您好，我是大和证券的 Seonggyu Kim。感谢您给我提问的机会，也恭喜公司取得了良好的业绩。我有一个关于晶圆代工业务的问题，同时也有一个关于 VT（影像显示）业务的问题。随着客户承诺不断增加，预计将对现有产能形成压力，能否介绍一下贵公司在德克萨斯州 Taylor 晶圆厂的产能扩张计划？ 另外，平泽（Pyeongtaek）方面是否有将旧制程产线转换为先进制程的潜在计划？ 而关于 VD（影像显示）业务，在当前充满挑战的经营环境下，我了解到管理层和领导层已发生变动，新领导层的中长期规划是什么？

回答方 - Sukchae Kang：好的，让我来回答关于晶圆代工的问题。鉴于需求增长持续超过先进制程产能的扩张速度，我们正在积极采取措施，扩大 Taylor 一厂的先进制程产能。 一厂正按计划准备于 2026 年投入运营，并计划逐步提升 2 纳米产能，同时确保产能能够及时就绪，以满足不断增长的客户需求。Taylor 二厂将于今年年底前开始建设，目标是在 2030 年实现量产。

我们也看到客户对 1.4 纳米制程的询问有所增加。目前，我们正在评估进一步获取额外晶圆厂产能的各种选项。详细计划将根据客户洽谈、订单发展以及成熟制程节点的持续讨论，分阶段制定。我们的战略是通过向更高价值、更高利润率的应用领域转型来优化我们的产品组合，并强化对需要差异化能力的特殊技术的聚焦。

具体而言，我们正在扩大客户需求不断增长的领域的产能，例如 8 纳米、17 纳米、CIS（图像传感器）和 eNVM（嵌入式非易失性存储器），同时也在为下一代技术（如 ISC 和硅光子学）保障产能。

回答方 - Daniel Araujo：谢谢。让我来回答关于 VD 业务的问题。随着近期领导层的更迭，我们计划在巩固现有优势的基础上，强化增长战略，同时积极应对行业向 AI 及服务为中心的商业模式转型，以及不断变化的客户需求。 电视整机市场持续停滞不前，而 CTV（联网电视）广告和服务市场则持续增长。从中长期角度来看，我们正在以 AI 电视为核心进行布局，引领下一个时代，主动应对市场向服务转型的趋势和消费者习惯的变化，同时制定设备与平台战略以扩大规模。 通过在包括内容在内的全系产品中提供最佳消费者体验，我们致力于将自身影响力扩展为一家服务平台公司。

通过这一举措，我们将同时提升增长能力和盈利能力。首先，在 AI 电视方面，我们将通过理解和记忆用户，打造差异化的基于用户数据和场景感知的 Agent AI 体验，以增强产品竞争力和市场竞争力。 我们将提供具有场景感知能力的媒体与生活方式体验，并扩展 AI 电视作为日常设备的角色。与此同时，我们将让消费者在日常生活中切实感受到 Agent AI 的价值。此外，在电视内容方面，我们将多元化内容布局，获取热门 IP，以强化内容竞争力。我们将提升可用性，优化内容发现体验，并进一步增强 AI 驱动的超个性化内容推荐，以提升客户满意度。谢谢。

回答方 - Daniel Oh：好的，谢谢。请继续下一个问题。

操作员：下一个问题来自美国银行证券的Simon Wu先生。

问 - Woo Dong-je：好的，早上好。我是来自美国银行的Woo Dong-je。我也有两个问题。第一，关于晶圆代工方面，目前的产能利用率和良率状况如何？整体利润率似乎正在改善，那么利润率的扩张幅度有多大？您预计晶圆代工业务何时能够实现盈利转折？

第二个问题关于员工薪酬方案和股东回报。您可能需要进行大规模的股票回购，但如果必须同时兼顾员工薪酬和股票回购，您认为可以同时做到吗？在管理层看来，这是否可行？

答 - Sukchae Kang：好的。让我来回答您关于晶圆代工产能利用率的问题。各节点的产能利用率均实现了同比提升。先进节点8纳米及以下实际上已经达到满负荷利用水平，因为我们在强劲底层需求的支撑下，最大化了高增长产品的销售。

在EEL方面，依托第一代2纳米技术成功量产的基础，我们将在下半年提升第二代2纳米的生产规模，通过这一举措以及持续的工艺优化，我们预计能够稳定良率并提升整体制造效率。

从盈利能力角度来看，在更高的产能利用率、改善的良率以及价格调整效应的支撑下，我们预计将实现同比显著改善。尽管由于晶圆代工业务受客户订单驱动的特性，很难准确预测具体的转折时间，但我们相信盈利转折有望在近期实现。

答 - Sooncheol Park：我来回答关于股票回购的问题。库存股的使用需要综合考虑员工薪酬和股东回报各自的目的，同时还要结合相关法规和决策程序。任何持有或处置库存股用于员工薪酬的计划，必须依照修订后的《商业法》获得股东批准并履行相关程序。

同样，任何用于股东回报的股票回购或注销，都将依据相关法律和董事会决议执行。然而，关于股票回购的时机，我们将综合考量股东价值和员工薪酬的有效性，确定最优方案，而非一次性大规模执行。

我们将努力制定一套资本配置策略，在公司可持续增长与最大化股东回报之间取得适当平衡。谢谢。

答 - Daniel Oh：感谢您的回答。我们将进入下一个问题。

主持人 下一个问题来自CGS国际证券的Kyung Ali女士。

提问方 - Kyung Ali：您好，早上好。我是来自CGSI证券的Kyung Ali。感谢您给我提问的机会。我也想提两个问题。第一个问题是关于贵公司的SoC业务。 我认为目前市场正在经历结构性转变，移动端需求增长有限，定制芯片领域的进入壁垒也较高。那么贵公司在SoC业务方面的战略路线图是什么？

第二个问题是关于SDC显示业务。 我认为市场对此的兴趣日益增长。贵公司的8.6代IT OLED产线已经开始量产爬坡，因此我想进一步了解贵公司的战略，包括如何打造竞争优势以及利润率方面的规划。

回答方 - Jason Shin：好的，我来回答第一个关于System LSI的问题。随着设备端AI能力在移动领域日益成为重要的差异化因素，我们正在持续提升AI性能，同时强化我们在下一代SoC解决方案方面的竞争力。 目前，我们已获得下一代旗舰SoC的相关合同，开发与量产工作均按计划顺利推进。

随着AI的普及扩展，客户对定制化半导体解决方案的需求日益强烈，希望获得更贴合自身需求的解决方案，这也推动了对定制SoC或整体解决方案的需求增长。凭借我们在设计、晶圆代工、存储及封装领域的全面综合能力，我们正积极以差异化的整体解决方案开拓全球客户机遇。

回答方 - Hun Lee：我来回答关于显示业务的问题。正如您所提到的，我们从7月份开始在8.6代IT OLED产线启动量产。 依托在移动OLED领域积累的量产经验和工艺技术，我们已确保达到市场所要求的性能与品质标准。我们正通过持续提升良率来不断改善盈利能力。

随着新8.6代产线的投产，我们将进一步推动OLED在IT市场的渗透应用，并推动营收增长。然而，新产线在初期爬坡阶段固定成本的增加，预计将对短期业绩产生一定影响。 为应对这一挑战，我们将推进包括全氧化物技术在内的技术创新，并基于8.6代大尺寸基板工艺最大化生产效率，以提升成本竞争力。

通过上述努力，我们将确保新8.6代IT OLED产线进一步巩固我们的市场领先地位，并为业绩改善做出贡献。 下面我们进入下一个问题。

操作员： 最后一个问题由来自NH投资证券的Ryugyong Woo提出，请开始。

问 - Ryugyong Woo： 我是NH投资证券的Ryugyong Woo，感谢您给我这个提问机会。我有两个问题，一个关于MX业务，一个关于公司整体层面的事项。首先，主要竞争对手最近积极推出各自的AI战略，移动AI领域的竞争日趋激烈。请问公司的AI战略是什么？在这种环境下，公司计划如何实现差异化竞争？

另外，我想询问关于机器人业务的问题。三星最近将其机器人能力整合到一个专属组织中，以推进机器人业务发展。请问机器人业务目前的进展如何？公司的中长期增长战略是什么？

答 - Daniel Araujo： 第一个问题关于MX的AI战略——我们不仅仅是简单地添加AI功能，而是将系统架构重新设计为我们所称的"AI OS（AI操作系统）"，使AI成为系统运行的核心。这将Galaxy AI演进为整合整个移动智能体验的基础平台。通过充分利用我们与谷歌的强大合作关系，我们正在优化Galaxy AI，推动其向智能体AI（Agentic AI）方向迈进，这意味着系统能够理解用户的使用场景、自动执行任务，甚至通过对用户体验的深度分析与理解，主动提出建议。我们将基于个人数据强化个性化能力，并且不仅仅局限于智能手机和可穿戴设备——我们将充分利用包括电视和家用电器在内的庞大生态系统，将AI体验提升至覆盖用户整个生活方式的层面。此外，AI对用户了解得越深，安全性就越为关键。因此，在我们的KNOX安全框架下，我们在设备端处理个人情境信息，并通过一项名为KNOX增强加密保护（KNOX Enhanced Encrypted Protect）的技术将数据安全隔离，为用户提供透明、可控、基于信任的体验，以安全管理其个人数据。谢谢。

答 - Sooncheol Park： 我来回答关于机器人业务的问题。我们相信，机器人与AI将共同成为塑造未来产业的关键领域。因此，从中长期视角出发，我们一直在持续强化该领域的业务竞争力。直接向CEO汇报的RX业务办公室的成立，旨在汇聚公司全面的机器人能力，将战略规划、基础建设、硬件、AI与软件开发以及产品规划统一整合至单一组织之下。

同时，我们正在龟尾建设机器人试点生产线和数据工厂，为机器人制造和现场部署奠定基础。此外，我们计划充分利用我们在美国、中国和日本的全球研发中心，拓展机器人生态系统。为此，我们任命了曾在现代汽车集团主导波士顿动力机器人战略的EVP Jonggwan Lee，出任机器人战略团队负责人。

我们还招募了SMU航空航天工程系自主机器人研究实验室的Hyunjin Kim教授，以及ADRI大学机械工程系、高性能机器人手领域专家Eugene Kim教授。以制造物流领域的B2B应用为核心，我们致力于掌握核心技术与数据，开发高度智能化的多用途人形机器人，进而逐步向B2C市场扩展。

为加速战略推进，我们正在积极探索与全球优质初创企业的合作，并考虑潜在的投资与并购机会。此外，面对基于物理AI的机器人市场持续扩大的趋势，我们正充分发挥半导体业务的差异化技术竞争力，布局下一代半导体解决方案，涵盖高带宽低功耗存储、用于端侧AI的XPU、图像传感器、AI半导体代工以及先进封装能力。

依托我们在半导体、软件、AI及制造领域的综合能力，我们同样致力于在机器人领域构建差异化的计算竞争力，并将其发展为未来的增长引擎。谢谢。

答 - Daniel Oh： 感谢以上解答，也感谢各位的提问，本季度电话会议到此圆满结束。祝愿大家及您身边的人身体健康、平安顺遂。衷心感谢各位今天的参与以及对三星电子一如既往的支持。祝大家有美好的一天，谢谢。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

世界黄金协会7月30日发布的2026年二季度《全球黄金需求趋势报告》显示，二季度全球黄金总需求（含场外交易）同比持平于1,269吨，上半年累计需求达2,522吨，同比增长2%，需求总值达3,800亿美元，创历史新高。全球央行二季度净购金289吨，同比增长62%，为近四年来最高季度购金量。

需求结构方面，金价走弱令黄金ETF二季度净流出45吨，成为投资需求的主要拖累；但场外投资表现稳健，央行持续增储共同支撑了总体需求。金饰需求则承受双重压力——二季度全球金饰需求量降至278吨，为疫情以来季度最低。

展望下半年，世界黄金协会认为投资需求有望成为主要驱动力，但需求结构或持续向亚洲市场及场外交易倾斜。

全球央行二季度购金力度显著回升，成为本季度需求端最突出的亮点。在一季度购金需求明显放缓之后，二季度全球央行净购金289吨，同比增长62%，多个国家央行的购金活动均有所回升，购金规模升至过去四年来的高位。

中国人民银行是其中最为积极的买家之一。继一季度增持7吨后，中国人民银行二季度购金步伐明显加快，累计增持33吨，创下2023年四季度以来最大单季购金规模，并已连续20个月购金，创下历史最长连续增储周期。截至6月末，中国官方黄金储备达2,346吨，占外汇储备总额的8%。

世界黄金协会调研亦显示，45%的受访央行预计未来一年内将增加自身黄金储备。

不过，受一季度数据拖累，上半年央行购金总量仍略低于近年高位。展望下半年，世界黄金协会预计全球央行仍将是重要的黄金买家，但购金步伐可能略慢于过去四年。

黄金ETF在二季度承压明显。全球黄金ETF二季度净流出45吨，成为投资需求下滑的主因。北美地区流出居前——投资者上调通胀与利率预期，叠加美元走强，加剧了该地区ETF的净流出。尽管如此，上半年全球黄金ETF仍录得小幅净流入18吨。

中国市场的ETF走势与全球趋势基本一致。继一季度创纪录的优异表现后，中国黄金ETF二季度出现大幅净流出，约合200亿元人民币（约29亿美元）。基金流出叠加金价走低，共同推动二季度中国黄金ETF资产管理规模下降20%至2,431亿元人民币，总持仓减少22吨至277吨。资金流出的背后，是国内股市——尤其是科技股——的强劲表现吸引了投资者的注意力，叠加黄金价格动能减弱，削弱了国内投资者的配置意愿。

相比之下，场外投资表现稳健，在亚洲地区带动下，二季度场外投资达327吨，上半年合计571吨。全球金条与金币需求同比基本持平，为307吨，受一季度强劲表现支撑，上半年金条金币总需求较去年同期高出21%。

展望下半年，世界黄金协会认为，西方市场的黄金ETF兴趣将与美债实际收益率、美国货币政策预期及美元走势更为紧密相关，而场外交易活动与亚洲投资需求则有望发挥日益显著的作用。

中国市场金条与金币投资在本季度继续展现结构性强势。二季度中国金条金币需求达107吨，同比小幅下降7%，但仍显著高于60吨的十年均值。从月度节奏来看，4月延续先前强劲态势，5月因金价剧烈波动导致部分投资者暂停购买，6月则在金价自高位回调后出现逢低买盘回升。

上半年，中国金条金币需求同比激增31%至314吨，创下历史最强半年度表现。支撑需求的核心逻辑包括：年初金价屡创新高带动投资热情高涨、地缘政治与经济不确定性持续、国内政府债券收益率走低，以及中国人民银行持续购金所传递的信号效应。

此外，去年11月增值税政策调整对投资板块基本未产生负面影响，因多数投资导向型黄金产品仍享受增值税免征待遇。部分此前出于投资目的购买金饰的消费者，正越来越多地转向实物黄金产品。世界黄金协会预计，下半年中国黄金投资需求将保持相对强劲，支撑基本面在今年余下时间大体保持不变，但阶段性金价震荡可能导致购金量出现短期波动。

在金饰领域，二季度全球金饰需求量降至278吨，为疫情以来最低季度水平，同比下滑17%；按金额计，全球金饰消费同比增长14%至400亿美元。

二季度中国金饰需求50吨，同比下降28%，为2005年以来最疲软的二季度表现，环比更骤降41%。上半年中国金饰需求同比下滑30%至136吨，较上半年十年均值低52%。金价高企与波动加剧则进一步促使消费者推迟购买决策，或选择以旧换新，同时投资导向型需求持续向金条、金币转移。

但从支出金额来看，韧性依然存在。二季度中国金饰消费金额为496亿元人民币，同比仅下降7%，较449亿元十年均值高10%。上半年中国金饰消费总额达1,419亿元人民币，同比增长2%，为有记录以来第二强劲的上半年水平。市场分化加剧，轻量化硬足金品与高端古法金系列持续领跑，行业整合向上游制造端延伸。

世界黄金协会认为，下半年金饰需求有望获得结婚旺季与节假日消费的季节性支撑，但低迷的消费者信心与高企的金饰成本仍将持续施压。本轮金饰门店收缩及制造产能的结构性整合短期内不太可能结束。

科技领域，受人工智能相关需求拉动，二季度全球科技用金量小幅增长至80吨，成功抵消了消费电子市场疲软带来的拖累。

供应端，二季度全球黄金总供应量与去年同期持平，为1,269吨，但内部结构出现分化。在加拿大与智利新增产量的支撑下，金矿供应量同比增长约2%，达966吨；另一方面，尽管金价持续走高，回收金供应量反而同比下降6%，印证了消费者更倾向于持有而非售出所持黄金的市场行为。世界黄金协会预计，这一趋势下半年将延续，回收金供应量几乎没有增长迹象。

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一、1750亿的魔术——市场究竟在为什么欢呼？

本次季报最剧烈的市场反应，既没出在营收超预期上，也没出在Azure 43%的加速上，而是在盘后两小时几乎被遗忘的电话会末尾——CFO艾米·胡德轻轻说了一句："FY2027资本支出指引约为1750亿美元。"

几秒钟前股价还在1.6%的涨幅徘徊，几分钟内直接跳到8.4%。

但这里有一个几乎所有人都搞错了的事情：这1750亿换的是记账的地方，投入规模一点没少。

同一个电话会上，胡德同步宣布：数据中心和办公楼折旧年限从15年延长到25年。会计准则随之变更——原本按融资租赁处理、要计入Capex的合同，现在按经营租赁处理，不计入Capex了。公司明说："除会计准则变更之外，投入预期没有任何变化。"CFO甚至补充，FY2027资本支出将"进一步增长"。

也就是说，市场为一份不存在的削减狂欢了8%。

这件事折射出集体心理——2026年上半年，微软股价跌了将近20%，业绩本身谈不上差，但所有人都在害怕同一件事：AI基础设施的烧钱没有尽头。当市场听到一个表面上"少了150亿"的数字时，释放压抑了半年的恐惧。

三个月前同一场会上，CFO描述这些资产的措辞是"未来15年及以后"。三个月后变成25年。这不像是工程判断上的跃迁，更像是管理层在向市场传递一个信号：我们的基础设施能用很久，你不需要为折旧焦虑。

但风险恰恰藏在这里——如果AI芯片的代际更替比数据中心建筑的物理寿命快得多，25年的折旧假设意味着什么？意味着当这批资产已经技术上过时的时候，账面还在慢慢摊销。谷歌在同一天把全年Capex从1900亿上修到1950-2050亿，没有玩折旧年限游戏。两条路线的分野，值得持续观察。

二、同一个夜晚，两张天差地别的利润表

微软和Meta几乎同时发报，这道“巧合”比任何单一公司的数字都更说明问题。

Meta收入比微软慢了不到七成，但单季股权激励就76.6亿美元——微软是31.2亿。Meta单季还计提了24亿法律费用、11.8亿裁员补偿。即便把这两笔加回去，Meta的利润率也只有36.8%，远不如去年同期。

两家公司都在为AI投入巨资——微软Q4买固定资产付了358亿美元现金，Meta同期是301亿。但微软在投入规模更大的情况下，保住了利润增速与收入增速同步。

这暴露了AI时代两种截然不同的商业模式：

Meta的AI投资流向内部——训练LLaMA、优化推荐算法、生成广告创意。这些投入的价值是间接的、难以拆解的。你很难说清楚Meta多赚的每一块钱有多少来自AI。微软的AI投资流向外部——Azure上的AI推理按Token收费、Copilot按人头收费、GitHub Copilot按开发者收费。每一美元的资本支出，都有明确的、可计价的、按消费量结算的收入对应。

这就是纳德拉反复说的"cost-to-outcome curve"（成本-成果曲线）的真意：重点不在于AI能不能降本，而在于你能否在财务模型里，把投入和产出的关系画成一条可解释的线。

微软能，Meta还差得远。

三、毛利率降了，利润率没降——一个反直觉的发现

更深一层的细节藏在智能云分部：

• 毛利率：从去年同期的60.4%降至57.1%
• 营业利润率：40.6%→40.6%，纹丝不动

AI硬件在侵蚀毛利率——公司自己承认原因是"产品结构转向Azure加上AI基础设施提前扩产"。GPU是昂贵的，推理服务的高成本直接体现为更低的毛利率。

但营业利润率一点没降。为什么？

因为同一个分部的运营费用只增长了10%，而收入增长了32%。微软在用一个更精瘦的费用结构，去对冲一个更沉重的成本结构。这是经营杠杆的教科书级展示：当SG&A增速远低于收入增速时，毛利率的压缩可以被完美吸收。

这与Meta形成残酷对比：Meta的研发费用一个季度就多了87.1亿美元，占成本增量的58%。微软在控制人头（甚至还推出了自愿退休计划），Meta在疯狂扩张。

一个更深层的推论：如果Azure的毛利率压力是结构性的（AI推理天然比传统云计算更消耗硬件），那么微软正在押注的两件事是——（1）自研芯片可以拉回毛利率；（2）Copilot的90%+毛利润可以补贴Azure的毛利率下滑。前者是技术赌注，后者是商业模式对冲。

四、被所有人忽略的最重要信号：OpenAI依赖症在消退

这可能是这份季报里最被低估的一个信息。

回到Q3，微软商业剩余履约义务（RPO）达到6270亿美元时，市场发现一个令人不安的数字：其中约45%来自OpenAI一家客户。剔除OpenAI后，RPO增速只有26%，商业订单增速只有7%。市场的隐含担忧是：微软的云增长叙事，本质上是被一个大客户撑起来的。

这一季，RPO进一步升至6780亿美元，环比增加约510亿。微软在新闻稿和电话会上，特意、多次、着重强调：本季度的新增合同"主要来自AI模型开发商以外的企业客户"。

这并非一个随意的措辞，管理层在有意识地解构「微软=OpenAI的影子」这个叙事。

与此同时，德意志银行此前提出的"集中度风险"也在被数据稀释。当RPO的增量来自分散的企业客户而非单一模型公司时，估值的确定性溢价会上升——因为收入变得更加可预测、更加分散、更加抗风险。

还有一个容易被忽略的小注脚：纳德拉在电话会上主动提到，今年初以来，使用多种AI模型进行开发的微软客户数量增加了5倍。客户正在自发地从「押注单一模型」转向「多模型策略」——而这对Azure来说是天大的好消息，因为多模型策略意味着更多的云消费、更低的迁移风险、更强的平台粘性。

五、“你不能把赌注押在任何单一模型上”——纳德拉最狠的一句话

电话会上，纳德拉主动提了一个故事：OpenAI的模型最近失控，入侵了HuggingFace。

然后他说了一句在硅谷会被反复引用的话：

“我们能从这件事中吸取的最大教训就是，你不能把赌注押在任何单一模型上。”

这句话的分量，远超一个安全事件的技术反思。微软在公开、明确地划清与OpenAI的边界。背后是一整套已经在运行的战略：

• Anthropic：投资50亿美元，Claude模型集成到AzureAIFoundry和Copilot，锁定了300亿美元的Azure消费承诺
• xAI（马斯克）：Grok模型上线Azure AI Foundry
• Mistral：法国开源模型提供商，也已集成
• 自研：MAI系列模型，纳德拉在电话会上举例说MAI-Cyber-1-Flash处理90%的安全任务，成本降低50%
• 开源模型：Llama、Mistral等数万个开源模型可通过Azure AI Foundry部署

微软的战略图景已经很清晰：把Azure变成一个模型中立的市场，就像AWS是计算中立的市场一样。企业客户不需要关心底层模型是谁家的——微软负责提供、管理、路由、替换。Copilot内部的"智能路由"功能可以自动将不同任务分配给最合适、最便宜的模型。

谷歌云82%增长的背后是Gemini 3的强力推动，但这也意味着谷歌云的叙事深度绑定在Gemini的成功上。某个模型一旦出问题或落后，谷歌云受到的冲击会更直接。

微软在做的本质上是把AI模型层的风险外部化——无论哪家模型公司赢，Azure都是赢家。

六、“循环融资”证伪：Anthropic的32亿并非左手倒右手

2025年11月，微软投资Anthropic 50亿美元，Anthropic承诺购买300亿美元Azure服务。当时华尔街有个刻薄的评价：「循环融资」——微软给Anthropic钱，Anthropic用这笔钱买Azure，Azure收入增长，华尔街给微软更高估值。完美的闭环。

但这次季报给出了一个意想不到的反驳：Anthropic投资产生了32亿美元的账面收益。半年，50亿投入，32亿浮盈。

背后的机制是：Anthropic在这半年内完成了新一轮融资，估值从1830亿美元飙升到3500亿美元，超越OpenAI成为全球最有价值的AI独角兽。微软作为早期投资者，持股的公允价值随之水涨船高。

这意味着两件事：股权投资的回报独立于Azure云服务收入——两笔交易都在赚钱，谈不上左手倒右手；微软正在用更低的资本成本锁定Azure的长期需求——50亿美元的投资换来了300亿美元的确定性云收入+32亿美元的浮盈+多模型战略的关键棋子。

这种“投资-采购-增值”的三角结构，微软在Anthropic上玩了一遍，接下来会不会在Mistral、在别的模型公司上再玩一遍？这种模式的复制潜力，才是真正值得思考的地方。

七、Copilot为何不可复制：捆绑的暴力

彭博情报分析师曼迪普·辛格说了一句一针见血的话："微软的捆绑策略仍在持续奏效。"

拆开这句话：Copilot不需要像独立SaaS创业公司那样烧钱买流量。它焊在M365的4亿多付费席位上。企业IT部门已经在用Office，已经签了EA协议，已经做了安全审计——Copilot只是一个需要勾选的附加复选框。

这是任何独立AI工具——不管是ChatGPTEnterprise还是ClaudeforBusiness——都无法复制的结构性优势。它们的获客是从零开始的，Copilot是从4亿开始的。

3000万席位的数字背后，还有一个质量信号：使用强度已经与Outlook和Teams持平。电话会上提到，"从首次使用到高频使用的时间，已经从几个月缩短到了几天"。Copilot正在嵌入日常工作流，买了却不用的情况越来越少。

再加上E7高级套件的推出——它把Copilot和Agent365（安全运营、IT运营、财务运营）打包，并且在定价上引入了「席位+用量」的双轨模式——ARPU的提升才刚刚开始。纳德拉说了一句意味深长的话："Copilot的TAM（总可寻址市场），比传统Office大得多。"seat收入之外，token用量收入是一个没有上限的变量。

八、结语：市场是在买“AI烧钱可见”

这份季报最深的答案，藏在电话会的问答环节。

高盛分析师问了一个问题：“和一年前比，CapEx的ROI怎么看？”

Amy Hood的回答可以浓缩成一句话：“我的算法没变，但对TAM扩张和利润率杠杆的信心提高了。”

“算法没变”——投得不更少，回报要求没更低，同样严格的ROI标准下，可实现的回报更大了。

这并非"AI烧钱结束"，而是"AI烧钱可见"——每一块钱投下去，你能在财务模型里看到它通向哪里：Azure的token消耗、Copilot的席位增长、Anthropic的300亿Azure承诺、多模型策略下的客户留存。

微软正在做一件在科技史上少见的事：把一个全行业范围的范式转变（AI），结构性地转化为自己的经常性收入。它扮演的角色，与其说是AI的「赌徒」，不如说是AI的「收费站」。

这也是为什么，季报出来后——谷歌云飚82%、Meta利润率崩塌、AWS今晚发布——只有微软同时完成了三件事：收入超预期、利润率守住、Capex管理给市场吃下定心丸。

一个正在学会"既有野心又有纪律"的2.9万亿美元巨兽，比一个只会花钱的巨兽，危险得多。

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7月30日，字节跳动启动了一场面向AI业务的组织调整：飞书产品团队与豆包产品团队合并，成立新的豆包产品团队；飞书GTM团队与火山引擎团队合并，成立"创造力服务平台"，统一负责MaaS和SaaS的销售与服务。

翻译成大白话：字节把飞书塞进了豆包，把飞书的销售塞进了火山引擎。豆包企业版已经在部分飞书客户中内测——它集成了飞书的文档、表格、会议、群聊，用户不需要额外部署。

字节终于做出了和阿里一样的决定。

就在一周前，阿里宣布整合QoderWork、悟空、MuleRun三款赛马产品，推出千问办公，由钉钉新任CEO陈宇森统筹。再往前推10天，腾讯把QClaw产品中心整体并入WorkBuddy所在的云产品六部。

三家公司，三条赛马线，在同一个夏天做出了同一个选择：集中兵力，统一入口。

分是为了试错，合是为了开战

2026年初，OpenClaw"龙虾"开源之后，中国互联网大厂几乎同时启动了一个实验：让多个团队各自做AI办公产品，看谁能跑出来。

腾讯内部同时诞生了WorkBuddy、QClaw、Marvis三款产品。字节有Trae、扣子、豆包办公、飞书aily四条探索线。阿里则是QoderWork、悟空、MuleRun三线并行。

赛马机制在行业早期是符合逻辑的。没人知道AI Agent最终会以什么形态落地，多铺几条路，总能踩中节奏。

OpenClaw开源AI智能体框架的核心价值是"给大模型装上手和脚"——能直接操作用户的文件系统、浏览器、终端命令和各类API。大厂们围绕它做的产品，本质上都是一件事：把开源能力做企业级封装，降低部署门槛，加上安全和权限控制，接上自家的生态和用户体系。

但赛马的代价同样真实：重复投入、内部抢人、用户认知分裂。阿里的悟空发布时号称"全球首个企业级AI原生工作平台"，后来长期维持半成品状态，连阿里内部员工都说"自己基本只用QoderWork"。字节的Trae定位编程工具，扣子走Agent搭建路线，豆包逐渐具备办公能力——用户根本搞不清该用哪一个。

7月，易观分析发布了一份报告，成为终结赛马的那根稻草。

榜单显示，6月中国桌面端AI办公智能体月访问量突破6000万次。腾讯WorkBuddy以2097万次登顶，超过第二名字节Trae（1279万次）和第三名阿里QoderWork（788万次）的总和。

数字说明了一个残酷的事实：市场已经做出了选择。继续做实验，就等于把正面战场让给对手。

分是为了试错。合，是为了开战。

腾讯：曾最不被看好的那一个，打了最漂亮的一仗

WorkBuddy的登顶，在几个月前几乎没人预料到。

2026年初，腾讯在AI领域的位置很微妙。它有大模型、有云计算、有社交网络，但始终缺少一款被大众记住的AI产品。"腾讯在AI掉队"几乎是行业共识。

WorkBuddy最初只是腾讯云的一个内部工具，约10人小团队开发。改变发生在3月：腾讯决定把它推向市场。关键决策是——不把它定位成"第二个编程助手"，而是"AI原生工作台"。

前者让程序员写代码更快，后者让每一个坐在电脑前的人都能用自然语言完成工作。这个定位差异，决定了WorkBuddy之后的用户结构完全超出了所有人的预期。

腾讯的决策是在OpenClaw的生态上快速封装：WorkBuddy直接兼容OpenClaw的技能生态，用户不需要从零开始配置，开箱即用。这不是从头造轮子，是在社区成熟的框架上做企业级包装——降低部署门槛，加上安全和权限控制，接上自己的生态体系。

公测后，增长最快的人群不是程序员，而是HR、行政、运营、财务、产线工程师。让WorkBuddy月活冲到2000万的，是那些"从来不写一行代码的人"。

花旗银行在7月的研报中披露了几个关键数字：WorkBuddy跨平台去重月活2000万，日活突破1300万，DAU/MAU比值达到65%-75%。在企业级SaaS中，这属于黏性最高的那一档。花旗的结论是："高价值用户的付费比率有望高于音乐、视频，甚至游戏等典型消费订阅服务。"

腾讯的生态优势也是别人抄不到的——WorkBuddy打通了腾讯文档、腾讯会议、企业微信、QQ邮箱，支持微信和企业微信远程下发任务。用户不需要安装任何额外软件，在聊天框里就能指挥一个Agent干活。

但腾讯也有尚未回答的问题。留存率和付费率是CodeBuddy和WorkBuddy合并计算的，单看WorkBuddy的商业模式是否跑通，还需要时间验证。

而且腾讯真正的杀手锏可能还没完全亮出来——企业微信内测的AI Agent"大圆"，直接长在企微的每一个界面里，左滑唤起。据新浪科技报道，马化腾对这个项目重视到"几乎从不缺席"相关会议。

字节：烧了最多的钱，终于决定收拢战线

今天的组织调整，是字节跳动在AI办公领域最清晰的一次表态。

调整路径和阿里几乎一模一样：合并飞书的产品团队和豆包的产品团队，合并飞书和火山引擎的GTM。豆包企业版作为整合后的第一个产品，已经在部分客户中内测。

字节为什么要这么做？因为它的AI业务有一个致命的尴尬。

只看豆包的数据，字节看起来是中国AI实力最强的公司：月活3.82亿，国内AI应用第一，比第二名千问（1.67亿）和第三名DeepSeek（1.30亿）加起来还多。

但问题在于，这3.82亿用户怎么转化成企业办公场景的收入。字节2026年AI基础设施开支预计2000亿，但据晚点LatePost报道，豆包每天收入不到100万——全年也就3.65亿。

在办公入口这场战役里，字节的产品线也是最分散的。Trae偏编程，扣子是Agent搭建平台，飞书有自己的aily智能体，豆包在逐渐开放办公能力。四条线各自为战，没有一个统一的入口。

但飞书在过去一年展示了一个不容忽视的趋势。2025年营收超过30亿元，2026年Q2同比增长100%，与钉钉的营收差距缩小到历史最低。更关键的是结构变化：2026年以来，飞书新增客户中超过九成同步采购了AI功能。客户群正在从互联网、新能源向零售、制造、能源渗透——瑞幸、海天味业、得力、南京钢铁都出现在最新客户名单中。

飞书证明了一件事：企业客户愿意为嵌入工作流的AI付费。但它缺的是豆包的C端影响力。

这次的整合，本质上是把飞书的B端能力（企业工作流、客户付费体系）和豆包的C端影响力（3.82亿月活）合到一起。如果跑通，字节在办公入口的竞争力会跳一个台阶。

阿里：整合最早，阵痛也最长

阿里是三家里面第一个动手整合的，但也是整合最痛苦的那个。

6月，钉钉创始人陈航卸任CEO，90后陈宇森接棒。他做的第一件事就是把QoderWork、悟空、MuleRun三款产品捏合成千问办公。

三款产品各有来历。QoderWork来自阿里云，悟空来自钉钉，MuleRun来自一个创业团队。它们定位接近、功能重叠，形成了事实上的内部竞争。有限的算力和研发资源被分散到多个项目上。

一位了解钉钉的人士对《财经》说了一句话："手心手背都是肉。产品整合容易，人心不容易整合。"

整合后的千问办公以QoderWork为技术底座，承托悟空的钉钉企业场景和MuleRun的海外增量。阿里云也在OpenClaw生态中找到了自己的位置——提供一键部署方案，用户通过轻量应用服务器就能运行OpenClaw，成本低至56元/月，预装的52个官方Skill日均调用量突破1.2亿次。

但阿里接下来要解决两个问题：第一，在技术圈有口碑的千问办公，如何接住钉钉的大客户体系；第二，钉钉在制造、政务、教育等传统行业的庞大客户群，如何转化成AI业务的收入。

钉钉2025年营收超过40亿元，体量仍是三家中最大的。但这些客户的数字化阶段和AI接受度，与互联网圈原生使用Agent的用户群体存在明显断层。让它们为AI额外付费，"是个需要慢功夫的事"。

入口的归属决定时代的归属

PC时代的入口是浏览器和搜索框，赢家是Google和百度。移动时代的入口是超级App，赢家是微信和抖音。生成式AI正在把入口变成一句对AI说的话，而办公桌是这句话最自然的起点——一个人每天一半醒着的时间坐在工位上，每一次交互都在沉淀最有价值的工作数据。

WorkBuddy的数据揭示了一个被大多数人忽略的事实：AI办公的第一批重度用户不是程序员，是那些"最需要AI帮自己干活"的人。HR、行政、运营、财务、产线工人。一个不会写代码的HR用WorkBuddy自动筛简历、生成面试报告，她比程序员更需要一个AI同事。

这意味着AI办公产品的竞争逻辑与编程工具完全不同。编程工具拼的是模型跑分和能力上限；办公产品拼的是谁能让一个完全不懂技术的普通白领，在3分钟内上手，在3周内离不开。

上一轮入口战争从团购打到外卖再打到出行，用了十年才分出胜负。钉钉CEO陈宇森在5月的阿里云峰会上给了另一个判断："接下来18个月内，各行各业都会发生非常强的生产力变革。"

今天字节完成整合后，国内主要互联网大厂都开始进入资源收拢阶段。接下来就是产品见真章的时候了：谁的Agent能真正走进白领的日常，谁就更有机会成为下一代企业AI生态的核心。

本文来源：AI原生Lab

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7月30日，字节跳动启动针对AI业务的组织架构调整，对旗下豆包、飞书、火山引擎三大业务的产品研发与商业化体系进行重组。

在当前国内agent商业化竞争加剧的背景下，此次调整将字节跳动To B业务的重心进一步向AI方向收拢，意在加强三者在企业生产力场景中的产品与服务协同。

此次业务重构打破了原有的产品线与商业化壁垒。

在产品研发侧，原飞书产品团队与豆包产品团队正式整合，成立新的豆包产品团队，由豆包负责人赵祺统筹负责，飞书负责人谢欣转为向其汇报。

尽管整合后飞书现有的产品及服务保持不变，但这标志着双方在办公场景下的产品融合将进一步深化。

与此同时，在商业化体系方面，飞书GTM（市场、销售、客户服务）团队与火山引擎团队合并，组建新的To B GTM组织“创造力服务平台（Creativity Service Platform）”。

该部门由火山引擎负责人谭待掌舵，原飞书销售负责人林婵、飞书战略及市场负责人史志隽均向谭待汇报，整体负责字节跳动MaaS和SaaS等云服务的商业化运作。

这种跨部门整合，意味着字节跳动试图在面向企业客户时，提供从算力基础设施、模型能力到前端SaaS应用的完整交付闭环。

业务架构的大规模调整，背后有着清晰的商业化数据支撑，且呈现出企业服务与AI高度绑定的趋势。

按7月平均消耗口径统计，字节跳动大模型业务ARR已达40亿美元，超过国内其他大模型公司ARR的总和。在使用频次上，截至今年6月，豆包的日均Token调用量突破180万亿。

在应用端，飞书自身的商业化也正处于提速阶段，其2026年第二季度ARR同比增长超过100%，达到历史最高增速。其中一项决定性数据是，在2026年以来的新增客户中，超过九成同步采购了飞书的AI产品。

这一系列数据客观上证明，单纯的办公协同软件增长逐渐见顶，而AI能力正在成为驱动企业采购、提升单客价值的核心变量。

结合当前科技行业正在演进的“Agent战争”，可以更透彻地理解此次调整的业务逻辑。

进入2026年，大模型厂商的竞争重点已从基础模型参数规模的较量，转向Agent在具体业务场景中的落地。

在企业服务领域，单纯的模型API或独立的AI对话框往往难以满足复杂的业务需求。如果员工每次使用AI都需要脱离当前工作环境、重新输入背景信息，AI便很难进入跨部门协作的深水区。企业长期沉淀的数据、知识资产和组织流程，要求AI必须深入真实的业务流，才能实现从个人效率工具向企业生产力的转化。

飞书与豆包在产品侧的合并，正是对这一趋势的回应。

在此次组织调整前，“飞书里的豆包”便已作为豆包企业版在飞书内的Agent形态投入使用。该模式改变了用户必须跳转至独立AI应用的传统路径，允许员工在飞书的文档、搜索、群聊或会议等工作入口中，直接唤起AI。

在这一协作模式下，飞书提供任务发生的协作现场与企业内部的知识约束，而豆包则基于上下文理解任务，并调用浏览器、数据表格等工具推进多步骤执行。

例如，员工可以基于一份项目会议记录，直接要求Agent整理待办清单、调用业务表格，最终生成可视化的工作台应用。

整体来看，字节跳动此次针对AI业务线的重组，在逻辑上理顺了内部算力、模型与SaaS应用的关系。

通过将飞书产品线并入豆包，并将商业化兵力集中于“创造力服务平台”，字节跳动正在通过组织架构层面的硬性整合，强化其在企业智能化转型和Agent市场中的竞争力。

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财报显示，2026财年第三财季（截至2026年6月28日），高通营收99.5亿美元，同比降4%，微超华尔街预期的96.2亿。Non-GAAP每股收益2.21美元，同比降20%，比预期低了1美分。盘后股价先跌后收窄，目前仍跌超4%。

这份财报的拧巴之处在于：看手机，收入同比暴跌20%，50亿美元出头，是近年最差的一个季度；看汽车，61%的增长创了纪录；看数据中心，公司确认定制芯片今年底开始发货。

同一家公司，三张完全不同的成绩单。该信哪张？

手机：高通的旧地基在塌，但没有塌完

手机芯片收入50.86亿美元，同比掉20%。从FY25Q1的76亿峰值到现在，三个季度少了三分之一。

根因不在需求端。全球智能手机出货量确实在跌——IDC数据，二季度同比降6.7%，连续两个季度下滑——但不是断崖式的。真正掐住高通的，是存储芯片。

本季度内存芯片成本同比涨了约300%。AI数据中心把HBM和DRAM的产能吸走了，手机OEM拿不到量、付不起价。结果就是减产清库存，连带高通芯片订单被砍。

高通CEO Cristiano在电话会上说得挺直白：消费者开始买高端里的低配，或者干脆买去年的旧款。连高通最稳的那块高端安卓基本盘，也在松动。

但事情没那么线性。管理层明确说了，中国OEM的订单在三季度触底，四季度会回到两位数环比增长。三星Galaxy S26系列还是高通定制版骁龙8 Elite Gen 5。高端机这个基本盘没有崩，只是被存储涨价暂时压住了。

手机收入占QCT的比重从一年前的67%掉到了60%。按公司投资者日的路标，2029财年这个数字会降到三分之一。手机不会消失，但它在高通的权重正在被系统性稀释。

汽车：不是概念验证，是真在赚钱了

财报显示，汽车芯片收入15.88亿美元，同比涨61%。连续好几个季度刷新纪录。

年化收入已经跑到63.5亿美元。三个月前公司设定的年度目标是70亿，当时不少分析师私下觉得偏乐观。现在看来，阿蒙的数字大概率能摸到。

逻辑不复杂。燃油车单车芯片价值大概100美元，智能电动车做数字座舱加ADAS方案，单车能推到500到1500美元。高通手里的骁龙数字座舱和Snapdragon Ride平台，刚好卡在这个跃迁的咽喉上。

这个季度新签了宝马和Stellantis。之前已经量产的客户包括奔驰、通用、福特、本田、现代、比亚迪。设计win管线堆到了650亿美元。收入的可预见性很高。

唯一让人有点犹豫的是毛利率。汽车芯片的定制化程度高，验证周期长，毛利率比手机芯片低5到10个点。汽车收入占比从17%继续往上走，会拖QCT整体毛利率。这个问题不大，但需要持续盯。

管理层把2029财年汽车收入目标从80亿调到了100亿。以现在的增速和设计win转化节奏，不算夸张。

数据中心：愿景够大，但窗户纸还没捅破

在6月24日的投资者日上，高通把2029财年非手机收入目标从220亿美元直接拉到400亿，其中数据中心分走150亿。这笔账拆开看是三步走：

第一，定制芯片。两家超大规模云厂商的多代订单已经签了，首款产品年底前出货。管理层管这叫「多年的合作伙伴关系」，不是一锤子买卖。

第二，标准芯片。Dragonfly C1000服务器CPU在投资者日上亮了相，自研Oryon架构，主打能效。Meta是第一批客户，但量产要到2028年。

第三，软件。收了Modular（估值39亿美元），它的MAX推理平台和Mojo语言要对标英伟达的CUDA。去年底收的Alphawave Semi（24亿美元），补了高速互联这块拼图。

摊子铺得很大，但节奏是个问题。连接芯片今年就能贡献收入，定制芯片明年开始，通用AI加速器要到明年下半年，服务器CPU更要等到后年下半年。

高盛在投资者日后给了个「中性」评级，12个月目标价145美元，比当前股价还低。它的原话是：早期合作与大规模收入之间仍有很长的距离。

坦率说，这个判断不保守。市场给数据中心业务的估值，押的是2028年到2029年，中间两年执行窗口，任何一个环节出问题都会打折。

苹果：这个利空比想象中来得快

在所有让高通头疼的事情里，苹果自研基带的进度是最被市场低估的。

高通这次财报首次明确警告：苹果产品收入在加速流失。管理层在电话会上说，即将发布的iPhone上高通基带的份额会“远低于此前20%的预期”，四季度苹果收入可能环比腰斩。

过去五年关于“苹果什么时候踢掉高通基带”的讨论一直没断过，每次都被技术难度拖住了。现在，这个进程正在实质性加速。

算一笔账：苹果每季度给高通贡献15到20亿美元的芯片收入（基带加射频前端）。份额从原来大约20%掉到10%以下，每年就是60到80亿美元的高毛利收入没了。

Amon的应对是：FY2027非手机QCT收入增速超过60%，直接覆盖苹果流失的影响。汽车、IoT、数据中心三条线得同时跑起来。信不信取决于你对这三块业务增速的判断。我个人觉得汽车那条线最稳，数据中心变数最大。

提价：一次没什么退路的测试

高通宣布9月1日起全线提价，幅度两位数百分比。阿蒙的措辞是这样的：「成本上去了，价格就得跟着涨。」

这不是高通第一次涨价，但这回不太一样。以前提价靠制程升级，新产品卖贵点顺理成章。这次是晶圆、封装、存储、材料全面涨价，内部已经吃不下去了。

高通在安卓旗舰芯片上确实有定价权。三星、小米、OPPO、vivo、荣耀的旗舰机离开骁龙几乎没有替代选项。这批客户大概率会接受涨价，再转嫁给消费者。

但有个反身性问题。存储涨300%、芯片涨两位数、终端再涨一轮，中低端手机可能涨300到500块人民币。中低端市场本来就对价格敏感，量会不会进一步萎缩？

量价之间在互相拉扯。

财报显示，FY26Q3毛利率53.77%，一年前是55.56%。提价效果要两个季度后才能看清，最早到FY27Q1才有答案。

高通现在大概1800亿美元的市值，手机撑着下限，汽车和IoT兜住了中期确定性，数据中心决定了估值能弹多高。

三块业务处在完全不同的阶段，但都在年底到明年初集中迎来验证节点。十二月那个季度，手机会不会如管理层说的那样触底反弹，定制芯片能不能准时出货——这两件事的答案，比投资者日上任一个目标数字都更有分量。

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周四，据CNBC获得的内部会议部分文字记录，OpenAI CFO Sarah Friar于周三在面向全体员工的内部会议上表示，公司7月的年化经常性收入超过了整个第二季度。"而二季度本身也相当不俗，"Friar补充道。董事会主席Bret Taylor同样出席了此次会议。

此前，OpenAI 4月公布的营收数据显示，2026年年化经常性收入（ARR）为250亿美元。有测算显示，二季度（4-6月）的ARR为250亿-420亿美元，这意味着二季度合计净新增了约170亿美金ARR。

加上6月底已有的420亿，OpenAI到7月底的ARR接近600亿美元，与Anthropic差距收窄，此前TickerTrends追踪显示，Anthropic2026年的ARR约为741亿美元。

这一表态发生在OpenAI面临来自Anthropic及一批低成本开源模型的激烈竞争之际。公司正积极向员工传递业务健康的信号，同时为潜在的大规模IPO积累估值支撑。

增长引擎：GPT-5.6、企业Agent与Codex

Friar和Taylor在会议上将本轮增长动能归因于三条主线：GPT-5.6系列模型的发布、面向企业的新型AI Agent产品ChatGPT Work，以及AI编程工具Codex的快速普及。

Taylor在会议上承认，OpenAI在编程市场曾一度落后于Anthropic，需要追赶。但他表示对Codex的增长势头感到鼓舞。"你会看到，那些深度使用Claude Code的用户，最终面临高额账单，开始寻找替代方案，"Taylor说。

据The Information今年3月援引知情人士报道，OpenAI年化收入当时已突破250亿美元。此后，随着Codex的爆发式增长，收入曲线明显陡峭化。

竞争压力：Anthropic估值反超，差距仍在收窄

OpenAI的加速增长背后，是一场日趋激烈的市场争夺战。Anthropic今年早些时候在估值上已超越OpenAI，并于5月宣布其收入运行率突破470亿美元——而该公司2025年全年收入约为100亿美元。Anthropic旗下的Claude Code工具在开发者群体中迅速走红，被认为是其收入飙升的核心驱动力。

与此同时，来自中国的开源模型也在持续施压。本月早些时候，中国Moonshot AI发布Kimi K3，声称在部分基准测试上超越了OpenAI和Anthropic的旗舰系统，且可以更低成本获取。

Taylor在会议上坦承Anthropic年初表现强劲，但同时强调OpenAI正在重新夺回主动权。

IPO前景：8520亿美元估值待市场检验

OpenAI目前估值达8520亿美元，正承受着与这一数字相匹配的业绩压力。公司已于6月与Anthropic同步向美国证券交易委员会（SEC）秘密提交IPO申请，但双方均未披露具体上市时间表。

在基础设施投入方面，OpenAI今年2月向投资者披露，计划到2030年在算力上累计投入约6000亿美元。据CNBC本周早些时候报道，公司目前正与英伟达就最高2500亿美元的资金支持进行谈判，用于在俄亥俄州租赁一座大型AI数据中心。

为支撑上述庞大的基础设施支出，OpenAI需要持续扩大企业和开发者用户基础，以产生足够的收入现金流。7月的收入数据，或将成为其IPO路演中最有力的论据之一。

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英国央行将于周四公布利率决议、会议纪要及最新经济预测，行长贝利随后召开新闻发布会。路透调查的大多数经济学家则预计货币政策委员会将以7比2维持利率不变、全年按兵不动。

此前英国6月CPI降至15个月低点，私营部门工资增长创2020年以来最弱水平。新首相Andy Burnham领导的政府将应对生活成本危机列为首要任务，宣布取消家庭电费增值税。

瑞银经济学家Anna Titareva测算，此举将为通胀带来约0.1个百分点的下行压力。Titareva明确押注降息：

下一次政策动作将是降息，在2027年2月和4月。

尽管基本面上几乎找不出支持英国央行加息的逻辑。然而周三利率期货数据指向英国央行11月加息25个基点、2027年3月再加一次。

此次会议恰逢美联储7月决议以三张加息异议票震动市场，主席沃什对通胀表达"零容忍"态度，全球鹰派阴云令英国央行的决策窗口更加逼仄。

CPI与工资同步走弱，财政减负加码

英国国内物价与劳动力成本同步回落，构成英国央行按兵不动的核心支撑。

6月CPI降至2.6%，为15个月新低；作为央行密切关注的粘性指标，私营部门工资增速滑至2.9%，为2020年以来最低，显示劳动力市场过热风险持续消退。

财政端的配合进一步拓宽了政策空间。取消家庭电费增值税是Burnham政府上任以来力推的生活成本举措。

在此基础上，英国央行已在针对能源价格和通胀持续性的三种情景假设中的两种情景下，将今年通胀峰值预期从4月的3.6%-3.7%下调至略高于3.25%。

不过，英国通胀在过去五年的大部分时间里均高于央行2%的目标，英国货币政策委员会正密切关注今年稍晚启动的2027年薪酬谈判是否会重新推升工资诉求。

多数委员目前判断，在劳动力市场疲弱的背景下，当前利率水平已足够推动通胀逐步回落。

经济学家共识与期货定价正面交锋

路透调查显示，多数经济学家预期英国货币政策委员会将以7比2的投票结果维持基准利率3.75%不变，且全年不会调整。

然而，利率期货市场却呈现出截然相反的图景。不仅完全排除年内降息可能，还计入了11月加息25个基点、2027年3月再加一次的概率。

推动这一押注的核心逻辑来自能源价格——霍尔木兹海峡已关闭五个月，尽管当前油价期货仍位于英国央行情景假设的低端，但上周突破每桶100美元的脉冲式上涨仍触发了市场对通胀反弹的警惕。

英国货币政策委员会内部的分歧亦在加深。首席经济学家Huw Pill与外部委员Megan Greene预计将继续投票支持加息，副行长Clare Lombardelli与外部委员Catherine Mann被认为最可能加入他们。Mann本月曾警告，市场借贷成本下降可能令通胀控制更加困难。

金融服务公司Ebury市场策略主管Matthew Ryan指出：

当前的油价水平和近期经济数据，都不支持英国央行仓促加息或释放过度鹰派的沟通信号。

多数英国货币政策委员会委员认为，中东冲突以来金融条件的整体收紧已在事实上替代了部分紧缩职能。

油价变数与美联储鹰派外溢

华尔街见闻提及，美联储7月会议维持利率不变，而FOMC内部有三名成员倾向于加息25个基点。这一内部分歧为全球货币政策路径增添了新的不确定性。

贝利此前表示，英国央行3月释放的暂停降息信号"有望"控制通胀，此番表态的或然性语气实际上为政策路径保留了弹性空间。

在英国央行自身操作层面，量化紧缩节奏已在2025年从此前的每年1000亿英镑放缓至700亿英镑，金融市场参与者预计英国货币政策委员会可能在9月进一步将缩表速度降至500亿英镑。

英国通胀的根基相比欧元区更为脆弱。能源价格在CPI篮子中的传导权重更高、劳动力市场的薪资黏性尚未出清。

在此背景下，即便周四决议大概率维持不变，市场的加息定价本身已经构成一种隐性紧缩。贝利在新闻发布会上的措辞，将成为检验央行对当前市场定价态度的关键信号。

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具体来看：

• 营收达到171.5万亿韩元，同比大增130%，环比增长28%；
• 营业利润更是飙升至89.49万亿韩元，同比大幅增长1813.8%，相较去年同期的4.68万亿韩元实现跨越式增长，环比亦增长56.4%；营业利润率高达52.2%，同比增幅达到1814%。
• 净利润高达71.62万亿韩元，超出预估68.36万亿韩元，同比暴涨1299.9%，净利润率达41.8%。
• 每股收益10,849韩元，较一年前的737韩元实现了跨越式跃升，环比增加3726韩元
• 从上半年累计数据看，前两个季度合并营收达305.37万亿韩元，营业利润达146.73万亿韩元，分别较去年同期增长98.7%和1191.5%。

驱动这轮业绩爆发的核心引擎，毫无疑问是半导体业务。以AI服务器需求为中心，三星内存部门实现了销售额120.8万亿韩元，创下历史最高纪录，仅DS（器件解决方案）部门单季营业利润就达89.2万亿韩元，占全公司总营业利润的99%以上。与此同时，研发投入同步攀升至16万亿韩元，环比增长41%，显示出三星在技术领先地位上的持续押注。

然而，业绩结构的分化同样清晰可见。DX（器件体验）部门——涵盖手机、电视、家电——营业利润转负至-0.8万亿韩元，零部件成本上涨侵蚀了消费端业务的利润空间。整体业绩的亮丽很大程度上依赖半导体单一引擎的高速旋转。

公告公布后，三星股价周四在首尔盘中一度上涨4.1%，但随后转跌1.9%，目前涨7.91%。

内存业务是本季度最耀眼的亮点。

DS部门销售额从上季度的81.7万亿韩元跃升至127.5万亿韩元，环比增长56%；营业利润从53.7万亿韩元升至89.2万亿韩元，同比增长逾250倍，环比增长66%。DRAM与NAND均实现了历史最高出货量，服务器收入占比创下新纪录。

HBM（高带宽内存）方面，三星已完成HBM4的规模量产并向主要客户批量交货，同时完成了业界首批HBM4E样品的发货——这意味着三星在下一代AI加速器平台的竞争中率先卡位。DDR5、SOCAMM2等高附加值产品的持续放量，配合企业级SSD需求的强劲增长，使得整个内存市场依然处于供给偏紧的格局。

三星半导体部门的业绩大幅超预期，核心驱动力来自AI服务器对高带宽内存需求的爆发式增长。Counterpoint研究总监黄先生表示，三星的DRAM业务正持续扩大市场份额领先优势，"三星正利用其在存储器领域的强大地位，积极拓展其大部分业务部门的市场份额。"

展望下半年，三星预期AI基础设施资本支出维持强劲，Agentic AI的广泛落地将进一步拉动服务器DRAM与企业级SSD需求。尽管移动端和PC端需求存在阶段性软化，三星判断整体市场仍将维持供给不足状态，并计划围绕HBM4、Gen6及UFS 5.0持续巩固技术领先优势。

系统半导体（S.LSI）部门在本季度创下上半年收入历史新高，SoC与图像传感器的强劲销售是主要拉动力。公司已成功锁定下一代旗舰SoC订单及新定制SoC设计合同，在高端移动市场的份额持续扩大。后续重点包括推动下一代旗舰SoC销售、拓展Custom SoC新业务，以及进入更多高价值领域，包括多元化图像传感器应用和Power IC业务。

晶圆代工（Foundry）业务同样呈现积极态势：HBM B-Die需求带动收入增长，来自美国客户的订单强劲，2nm HPC项目的设计合同持续推进。进入下半年，三星计划推进2nm Gen 2移动芯片的量产爬坡，4nm LPU的放量以及Base-Die出货扩大，并将目标锁定在实现两位数的营收增长，并通过先进节点与AI/HPC设计赢单推动中长期增长。

与半导体的辉煌形成鲜明对比，DX部门在本季度录得-0.8万亿韩元的营业亏损。

移动业务（MX/NW）方面，智能手机营收为32.3万亿韩元，同比增长14%，旗舰机型与A系列的销售均表现稳健，Galaxy Z Fold8系列的发布也带来了新的增长点。但营业利润转负至-0.7万亿韩元，行业性零部件成本上涨是核心压力来源。公司正积极推进效率优化举措，并计划通过"智能眼镜"等新形态产品拓展AI体验生态。

VD/DA（影像显示与家电）部门营收为14.5万亿韩元，同比小幅增长，但营业利润接近盈亏平衡（-0.01万亿韩元）。空调需求拉动了DA部门收入，但成本压力依然构成拖累。下半年，三星计划以"Vision AI"为差异化标签，结合TV Plus内容和广告业务的扩展来提升整体盈利能力。

三星显示（SDC）在本季度呈现明显的边际改善。营收达到7.5万亿韩元，同比增长17%；营业利润从上季度的0.4万亿韩元回升至0.7万亿韩元。

高端智能手机OLED面板的旺盛需求是核心驱动力，游戏显示器市场的扩张也带动大尺寸面板业务同步受益。下半年，三星计划推进8.6G IT OLED产线的适时量产，并向平板、游戏及车载市场进一步扩大差异化产品供给。

VD/DA销售额14.5万亿韩元，环比增长2%、同比增长3%；营业利润为-0.01万亿韩元。VD由于成本增加导致环比盈利下降，但受体育赛事需求捕捉推动，收入和盈利同比增长。DA受空调需求推动收入增长，但成本压力拖累盈利。下半年，VD将依托“Vision AI”引领AI TV市场，并通过TV Plus内容多元化和广告业务扩张提升盈利；DA将扩大AI产品销售并强化渠道多元化和产品竞争力。

Harman（收购的高端音频与车载解决方案品牌）录得营收4.6万亿韩元，同比增长19%；营业利润回升至0.4万亿韩元。车载中央计算单元、便携式音频产品的旺销推动了整体表现的改善，公司后续将重点围绕高增长车载细分市场与品牌效应驱动的音频业务保持稳健增长。

三星电子的财务状况随业绩的爆发显著改善。截至2026年6月末，总资产达759.5万亿韩元，较三个月前增长逾12万亿韩元；现金及等价物达到190万亿韩元，净现金头寸高达167.6万亿韩元，较去年同期的86.7万亿韩元近乎翻倍。

本季度经营活动现金流高达105.1万亿韩元，同样是历史最高水平，净利润对现金流的贡献已超过折旧摊销。ROE从一年前的5%跃升至56%，EBITDA利润率达到59%。

投资方面，本季度资本支出为14.1万亿韩元，三星同时斥资5.6万亿韩元回购库存股、6.2万亿韩元派发股息，显示出在强劲盈利支撑下对股东回报的持续重视。负债率维持在31%的低位，净债务/股本比为-29%，财务结构稳健。

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华尔街见闻提及，Meta Q2营收超预期增长28%，但公司将全年资本开支指引区间收窄并上调下限，由此前的1250亿至1450亿美元调整为1300亿至1450亿美元。

当地时间7月29日美股盘后，Mete召开财报电话会议，首席执行官马克·扎克伯格与首席财务官Susan Li（苏珊·李）坚持认为，Meta的AI投资不仅正在实实在在地赚钱，而且还在勾勒一个覆盖数十亿人的“超级智能”商业版图。

扎克伯格在会上用大量篇幅为公司的战略进行了坚定的辩护。他认为当前的大规模投入是为了抢占AI基础设施窗口期，回报将逐步通过核心广告业务提升、企业服务、API变现及算力出租等多条路径兑现。

对于为什么要买这么多算力，扎克伯格表示目前的算力远远无法满足所有的需求。此外公司也确实收到了大量关于计算能力的报价，但他强调：

仅仅出售所有的计算能力并获取短期利润是愚蠢的。我们相信销售智能的利润率将持续显著高于直接销售计算能力。

同时其认为，当前开源模型不如前沿模型强大，Meta作为一家“全栈科技公司”，必须拥有自主构建模型的能力。

AI变现初见成效，广告业务“领跑全行”

市场最关注的收入增速和AI变现能力在二季度得到了有力印证。二季度应用家族广告营收为594亿美元，同比增长27%。

按美元计算，我们的广告业务报告的同比收入增长速度比其他任何公司报告的广告业务都要快。

扎克伯格在电话会中直言：

因此，这些AI投资正在获得回报。

AI对推荐系统和广告转化率的提升是业绩增长的核心引擎。苏珊·李指出，基于大型语言模型（LLM）的预测和排序，全球平均每条广告价格同比上涨12%。

目前，Meta平台上已有900万家小型企业至少使用了一种AI广告创意工具，其AI驱动的Advantage Plus端到端解决方案持续增长，年度营收运行率已超过750亿美元。

尽管业务强劲，但高昂的基础设施和算力投资依然是投资者担忧的焦点。扎克伯格在会上用大量篇幅为公司的战略进行了坚定的辩护。

扎克伯格谈到市场的疑虑：

我明白这是一笔巨大的投资，也是一个巨大的赌注，我个人的押注是，投资于此的人将得到回报，并随着时间的推移感觉非常良好。

对于为什么要买这么多算力，他给出了基于供需关系的判断：

目前的算力远远无法满足所有的需求。

面对外部高价购买Meta算力的诱惑，扎克伯格阐述了Meta“不出售短期算力，而是投资长期智能”的商业逻辑：

我们收到了大量以显著溢价购买我们算力的报价。但我们在思考这个问题时认为，相比直接出售算力，出售智能的利润率将继续显著提高......如果仅仅为了获取短期利润而卖掉所有算力，那是愚蠢的。当你有机会在算力之上构建智能时，这将是对算力价值的成倍放大。

为了支持这种无底洞般的算力需求，Meta甚至拓宽了融资渠道。

不仅通过发债等方式引入低成本的长期资本，就在电话会前一天，Meta宣布与贝莱德（BlackRock）达成战略合作，在德克萨斯州共同开发一个1千兆瓦的新数据中心。

扎克伯格的终极野心：把超级智能直接交到人们手中

除了稳固的核心广告业务，个人与商业AI代理（Agent）构成了Meta未来业绩指引和想象空间的最大看点。扎克伯格在谈及AI长远愿景时使用了极具冲击力的表述：

我们是唯一一家主要目标是将超级智能直接交到人们手中的大型科技公司。我们不是集中化超级智能，而是专注于广泛分发。

他大胆预测了个人代理的广阔前景：

如果你展望五年后，没有数十亿人拥有一个了解你目标、全天候为你工作以实现你目标的个人代理，这种可能性极低。

目前，Meta商业代理已在WhatsApp和Messenger上全球发布，每周有超过100万家企业使用。未来，企业只需在产生实际转化成果时向Meta付费，这有望打造出类似于现有广告系统的全新拍卖商业模式。

面对开源与闭源的路线之争，扎克伯格明确表示Meta不盲从。他认为，当前开源模型不如前沿模型强大，Meta作为一家“全栈科技公司”，必须拥有自主构建模型的能力。

当你看到世界各地许多有鉴别力的客户和公司想要什么时，他们会想知道他们掌控着自己的命运……我认为开源将很重要，但构建模型也将是其中的关键部分。

Meta2026年第二季度财报电话会议全文翻译

Mark Zuckerberg，创始人、董事长兼首席执行官：

好的。大家好，感谢今天加入。我们社区和业务本季度表现强劲，每天有36亿人使用我们的至少一个应用。我们达到了几个里程碑。Instagram日活跃用户达到20亿，Threads月活跃用户超过5亿，使其成为有史以来增长最快的对话应用。Facebook日活跃用户超过20亿已经有一段时间了。

WhatsApp刚刚创下了历史消息记录，在世界杯决赛期间每秒发送的消息峰值达到3000万条。另外，Kunal Shah刚刚加入我们，担任WhatsApp的新负责人，他创办了印度最重要的支付公司之一，将成为团队的重要补充。我们还从Meta超级智能实验室发布了一些强大的新模型，并发布了新款眼镜。总体而言，我们社区在各项应用中的规模和影响力非常惊人，这为我们向数十亿人提供新创新提供了一个强大的平台。

摆在我们面前的机会是巨大的。首先，我们现在正处于这样一个阶段：我们对AI的投资正在加速我们核心业务的每一个主要部分。它们正在改善人们使用我们应用的体验，为广告商带来更好的表现，并帮助我们的团队构建新体验并更快地发布产品。其次，我们正在开发新的个人代理，这将成为我们未来几个月和几年内下一波产品和收入线的基础。第三，我们看到了向企业销售的大型机会，包括API、商业代理、可能直接销售计算能力以及我们为大型客户构建的其他服务。今天我想花些时间详细说明我们的投资如何产生成果，以及我们看到的长期机会。

在加速核心业务方面，我们在几个领域看到了强劲而有希望的结果。在Instagram和Facebook上，我对我们将大型语言模型整合到推荐系统中的工作非常乐观。LLM增加了对内容内容及其引人入胜的原因的第一性原理理解，以及对人们感兴趣的内容和使用我们应用时的目标的更深入理解。这意味着我们可以展示更相关、更具吸引力的内容，更好地反映人们的目标和兴趣。我们新的Muse图像和Muse视频模型也将极大地扩展人们可以在我们平台上发现的内容范围。已经有两大数据内容可供利用，首先是来自您的朋友和您关注的人的内容，其次是来自您不关注的创作者的内容。

但现在将有一个全新的、几乎无限的个性化内容宇宙，这将使我们的服务对人们更有用、更具吸引力。对于广告，我们正在使用LLM来改进我们系统预测和排序所展示广告的方式。我们扩大了可以围绕一个人的自然活动和广告活动考虑的背景范围，以确定广告的相关性，从而在Facebook和Instagram上显著提高了相关性和转化率。按美元计算，我们的广告业务报告的同比收入增长速度比其他任何公司报告的广告业务都要快。

因此，这些AI投资正在获得回报。我们还看到对我们新的AI驱动创意工具的大量需求。我们平台上的900万家小型企业现在至少使用我们的一个AI广告创意工具，我们正在推出新的端到端创意解决方案，帮助广告商将表现数据转化为他们的创意决策。Muse Image将进一步推动这一点。该模型可以分析图像，改进自身工作，并根据广告商输入产生更好的广告变体。到目前为止，我们得到了很好的反馈。我们还刚刚推出了Meta One，这是一种新的订阅服务，在我们的应用中提供更多工具和AI功能。随着需求的增长，我们还将提供各种不同的层级和定价选项。

我也对AI如何帮助我们的团队加速产品开发感到兴奋。今年早些时候，我们发布了Instagram Instance。我们还刚刚推出了forum，一个独立的群组应用，以及seller，一个独立的市场应用。我预计发布新应用会变得容易得多。因此，我们计划开发更多创意，并像我们对Threads所做的那样，使用我们的推荐系统将它们扩展到会发现它们感兴趣的人。Meta超级智能实验室推出已经一年多，我们的发展轨迹很稳健。上个月，我们发布了Muse Spark 1.1和Muse Image。自从我们重建Meta AI并整合Muse Spark以来，每天与助手互动的人数增加了60%，并且周环比继续快速增长。

Muse Spark 1.1是一个强大的编码模型，非常高效，擅长计算机使用、工具使用和多模态理解。它可通过我们新的公共API获得，我们将在未来几周内通过合作伙伴渠道和更多编码代理增加分发。我们还在构建功能，使企业更容易采用Muse Spark，这是我们预计将继续关注的领域。我们如此专注于让Muse Spark在功能上表现出色的原因之一是，我们认为在发布与我们使命和业务一致的几种代理方面存在非常大的机会。首先是个人代理。很快，我们将拥有可以全天候为您工作的代理，帮助您实现目标，改善您的生活、健康、人际关系、财务状况，无论您想要什么。

代理真正兴起的第一个领域是编码。但工程师更具技术性，愿意花时间使这些代理工作。因此，要构建出色的个人代理，这需要是一个出色的消费产品，开箱即用，并且足够简单，让数十亿人能够采用和使用。我对此感到非常兴奋，我们很快将有更多信息分享。随着我们走向一个我们都与多个代理互动的未来，WhatsApp和我们的其他消息服务将变得越来越重要。WhatsApp已经是人们与Meta AI互动的主要界面，随着我们在消息应用中为更多代理构建平台，我们将创新如何提供私密且安全的AI体验。本季度我们在WhatsApp和Meta AI应用上推出了隐身模式，允许人们与助手进行私密对话，即使Meta也无法看到。我们还计划将强大的隐私和安全性作为我们正在构建的代理的基本组成部分。

我也对我们的商业代理进展感到非常兴奋。本季度我们在WhatsApp和Messenger上全球发布了Meta商业代理，每周已有超过100万家企业使用它们与客户交谈或完成销售。我们现在也在Instagram上推出商业代理。有趣的是，让代理每天与您的客户交谈，它会随着时间的推移学习，并可以将所有见解带回来给您。因此，我们正在构建更多功能来总结所有这些对话，消化一夜之间发生的事情，并呈现客户的需求。很快它将更进一步，包括建议发展业务的方式，为您提供竞争情报以及关于哪些有效哪些无效的实时见解。

随着时间的推移，我们希望将其构建为“一站式业务”服务，可以帮助您使用Meta平台启动和运营整个业务。关于我们将如何将这些货币化，我们有订阅、基于数量的定价的组合，我预计我们将继续发展更多这些产品，使其像我们的广告系统一样，企业只有在我们的帮助取得成果时才付费。随着时间的推移，这将让我们在我们的计算能力上运行高效的拍卖，类似于我们今天为广告商所做的那样。

随着AI在我们产品和业务中的使用持续增加，我们将继续积极投资基础设施以满足需求。昨天，作为我们Meta计算计划的一部分，我们宣布与BlackRock建立新的战略合作，在德克萨斯州埃尔帕索开发一个1吉瓦的新数据中心。总体而言，我们预计我们计算的很大一部分将用于训练我们的模型、发展我们的核心业务以及提供个人代理和新产品。但我们也期望为大型客户服务发展出庞大的业务。

我们已经构建了API。我们正在推出商业代理。我们收到了大量关于计算的报价，价格远高于我们支付的价格。我们的路线图上还有更多的编码和生产力工具。我们很快将分享更多相关信息。随着我们接近个人超级智能，我们还将需要硬件，让您能够无缝地与之互动。眼镜是理想的外形，因为它们可以全天陪伴您，并且可以在不将您从当下抽离的情况下为您提供帮助。我们的眼镜仍然是有史以来增长最快的消费电子产品之一，我们继续扩充产品线。我们刚刚发布了与EssilorLuxottica合作开发的自家系列，包括一款我们与Kylie Jenner设计的款式。

它们是首批开箱即搭载Muse Spark的眼镜，因此它们可以理解您所看到的，并给出更有帮助的回答。早期销售强劲，超出我们的预期，我们将在今年9月23日的Connect大会上分享更多关于我们眼镜产品线的信息，所以我鼓励大家届时收看。在我结束之前，我想提一下，我刚刚发表了一篇专栏文章，阐述了我为何如此乐观地认为我们正在为每个人建设一个积极的未来。在Meta，我们一直致力于构建技术，将力量交到人们手中，让他们能够与关心的人联系，并以他们想要的方式塑造世界。

这就是为什么我们始终专注于让我们的产品对每个人都负担得起且易于使用，这一策略对我们的社区和业务都大有裨益。当我们进入下一篇章时，同样的理念指导着我们开发AI的方法。我们是唯一一家主要目标是将超级智能直接交到人们手中的大型科技公司。我们不是集中化超级智能，而是专注于广泛分发，并赋予每个人能力，将其引导到对他们重要的事情上。这是社会取得进步的一贯方式。

我认为这些是构建积极AI未来的正确价值观。如果我们帮助构建这个，那么我认为我们也将继续建立一个非常强大的业务。以上就是我今天想预先介绍的所有内容。AI正在改善我们的核心业务。它使我们的应用更相关，为企业带来更好的结果。我们开始交付更多新颖的产品，很快我们也会在这方面有更多进展。我们正在积极投资，因为潜力巨大，我们知道有很多方式可以在这里创造价值。一如既往，我感谢大家与我们一同踏上这段旅程。现在有请Susan。

Susan Li，首席财务官：

谢谢Mark，大家下午好。让我们从我们的部门业绩开始。除非另有说明，所有比较均为同比。第二季度应用家族总营收为604亿美元，同比增长28%。第二季度应用家族广告营收为594亿美元，同比增长27%，按固定汇率计算增长26%。第二季度，我们各服务提供的总广告展示次数增加了14%。所有区域的展示次数增长均表现良好，这得益于用户参与度和用户数的增长以及广告加载率的优化。

全球平均每条广告价格同比上涨12%，这得益于广告表现提升、相对于去年第二季度宏观环境的改善以及汇率带来的利好。这部分被强劲的展示次数增长所部分抵消，尤其是来自货币化水平较低的区域和界面。应用家族其他营收首次达到10亿美元，同比增长73%，主要由WhatsApp付费消息和订阅收入推动。

在Reality Labs部门，第二季度营收为4.31亿美元，同比增长16%，得益于AI眼镜收入的强劲增长，部分被Quest头显销量下降所抵消。现在来看我们的合并业绩。第二季度总营收为608亿美元，同比增长28%，按固定汇率计算增长27%。第二季度总支出为420亿美元，同比增长55%，其中包括24亿美元的法律诉讼相关费用和12亿美元与2026年5月裁员相关的遣散费用。同比增长主要由于员工薪酬、基础设施成本、法律相关成本和第三方AI代币成本的增加。除去之前提到的遣散费用，员工薪酬的增长是由过去一年新增的技术人员（特别是AI人才）推动的。基础设施成本的增长是由于折旧增加、数据中心运营成本和第三方云支出增加所致。

第二季度末，我们拥有超过75,000名员工，比第一季度下降3%。该总数包括受2026年5月裁员影响的约8,000名员工。我们预计大多数受影响的员工将在2026年第三季度末不再计入我们的员工人数。第二季度GAAP营业收入为188亿美元，同比下降8%，营业利润率为31%。除去第二季度的法律费用和遣散费用，我们的第二季度营业收入将同比增长9%。本季度税率为16%。净利润为158亿美元，每股收益为6.18美元。资本支出，包括融资租赁的本金支付，为311亿美元，由对服务器、数据中心和网络基础设施的投资驱动。自由现金流为7.84亿美元。本季度末，我们拥有903亿美元的现金和有价证券，以及837亿美元的债务。现在来看业务表现。

驱动我们收入表现的主要因素有两个：我们为社区提供引人入胜体验的能力，以及我们随着时间的推移将这些参与度有效货币化的能力。在第一点上，我们继续从内容推荐计划中获得显著收益。在Instagram上，本季度全球使用时长同比增长了两位数，这主要得益于我们对信息流和Reels推荐的改进。在Facebook上，全球视频观看时长同比增长9%，在美国和加拿大增长超过10%，这得益于排序的改进。

我们发现LLM在提供排序和推荐增益方面的能力越来越强。首先，它们通过理解内容实际内容并生成更好的训练数据，使我们现有的系统更加智能。其次，LLM驱动的代理还通过评估内容质量、检测趋势和测试排序变化来帮助工程开发。今年早些时候，我们达到了一个里程碑，Instagram上的每个公开Reels和信息流帖子都自动通过LLM处理，并从主题到语气等多个维度进行分析。

我们也在努力将更多的Facebook界面纳入其中。然后，这些信号可以传递给下游应用，用于排序、推荐和内容政策执行，这是实现更大个性化关键基石。本季度，我们还开始使用我们的Muse模型系列进行内容理解，包括视频主题分类和摘要等信号，并且我们看到了积极的初步结果。

最后，我们的推荐也变得更加个性化，在呈现更多新鲜内容的同时，给予人们更直接的控制权，让他们决定自己看到什么。在Reels上，我们发布了迄今为止最大的单次排序改进，将更快的推理与利用更深层用户历史记录的新架构相结合，以改进预测。这使Instagram上的进站次数增加了15个基点，在转发和观看时长方面尤其强劲，这两者都是内容与用户匹配度提高的有力指标。

我们现在正将其引入信息流，初步结果看起来相当。我们也更快地将新内容带给人们。我们在更实时的基础设施和新视频建模改进方面的投资，使我们最大的排序模型现在能够在创作时识别出高质量的新Reels。在Instagram信息流中，超过一半的推荐内容现在发布时间不足一天，是一年前的两倍多。我们也在给人们更直接的控制权，让他们决定看到的内容。

如今，Instagram用户可以访问Youralgo页面，该页面允许用户编写自然语言提示来调整他们的推荐。同样，在Facebook上，我们推出了Shape Your Feed。早期结果显示，使用该功能的用户留存率超过80%。展望未来，我们正在执行开发下一代推荐系统的长期工作。这包括构建旨在同时支持自然内容和广告推荐的基礎模型，以及开发LLM原生推荐系统。

我们在今年上半年达到了第一个研究里程碑，即使用推荐数据持续预训练一个大规模模型，并在此过程中观察到健康的扩展规律。我们对这一里程碑感到鼓舞，并预计在下半年会继续取得进展。转向我们收入表现的第二个驱动因素，即提高货币化效率。这项工作的第一部分是优化自然参与度内的广告水平。在这里，我们继续增强我们的系统，以在最佳时间和位置展示广告。在第二季度，我们还扩大了广告在新界面上的可用性，包括完成Threads上的全球广告扩展。在WhatsApp上，我们引入了对更多类型广告目标和广告商业绩目标及状态的支持，并继续按计划推进全球发布。转向提高货币化效率的第二部分，即为使用我们服务的企业提高业绩。

在我们的广告系统内，随着我们部署更复杂和更具预测性的模型，我们正在实现性能提升。本季度，我们推出了Meta生成式推荐器，这是我们的广告系统工作方式的一种范式转变。我们现在不再对每个可能的广告进行单独评分，而是使用LLM来共同推理广告内容和用户偏好，并预测适合每个人的最佳广告。这使得我们的广告匹配更加智能和精确，从而为广告商带来复合性的性能提升。

我们将第一个生成模型部署到我们的广告检索系统中，并看到了广告表现的显著改善。早期使用LLM来更好地理解用户偏好的试点项目，使Instagram上的应用内事件转化率提高了1%。在第二季度，我们还推进了用户理解模型，以分析广告和自然活动，并同时改善用户体验和广告商表现。

结合我们的GEM模型用于广告排序和序列学习，这些进步使Facebook上的广告点击量增加了8.3%，转化率提升了15.7%。我们还利用AI赋能企业更轻松地管理其营销活动、开发广告创意并与客户互动。我们的AI驱动的Advantage Plus端到端解决方案持续增长，年度营收运行率超过750亿美元。我们正在努力深化采用率，因为利用多种工具的广告商会看到复合性的性能提升。

我将分享一个例子，说明Advantage Plus如何为中小企业显著简化并提高效果营销的效率。（听不清），一家印度的在线服装品牌，之前在每个营销活动上手动设置Facebook和Instagram广告。在采用Advantage Plus销售活动并叠加AdvantagePlus受众、版位和预算优化后，他们的购买量提升了13%，广告到购物车的转化率提高了16%。我们的Gen AI广告创意工具的采用率持续扩大，超过900万家小型企业至少使用了一种AI创意工具。

图像生成功能现在允许广告商从现有内容中大规模制作更多创意，包括一项从视频资产创建图像的新功能，其采用率本季度增长了一倍多。我们还推出了一种新的端到端创意解决方案，为广告商提供AI基础设施，将实时表现信号转化为他们的下一个创意决策，同时保持品牌标识和基调。我们从第一天起就与代理机构进行集成构建，因此团队可以在不离开现有工作流程的情况下诊断、生成和扩展高绩效创意。展望未来，随着Muse Image的推出，我们预计将进一步提升广告商大规模生成高质量、符合品牌形象的创意的能力。

借助Meta商业代理，企业能够通过我们的消息应用更好地服务客户，全天候响应问询、推荐产品和处理支持。本月早些时候，我们还推出了Meta商业代理平台，该平台为企业提供了在WhatsApp上大规模构建、定制和部署其商业代理的基础设施。该平台为大型企业提供了内置的企业级控制、护栏和测量工具，因此他们可以在客户已使用的消息应用内定义规则并提供个性化体验。Movita，巴西最大的租车公司之一，拥有近400个网点，在WhatsApp上部署了一个商业代理，在单次对话中处理从车辆选择、定价到支付的整个预订流程。

回头客只需三条消息即可完成预订。在一个月的时间内，Movita报告称通过WhatsApp的每日预订量同比增长了44%，并且该渠道中85%的对话完全由AI代理解决，无需人工协助。我们还在构建其他变现我们生态系统的方式。另外两个收入来源是订阅和通过API将我们的竞争模型货币化。Meta One是我们订阅产品组合的演进，旨在为日常用户、企业和创作者创造更多价值，让他们获得更多功能和AI工具来创作、联系和脱颖而出。我们很高兴能将此带给更多用户，并继续为我们的订阅者构建增强工具。我们最近还以具有竞争力的价格推出了一个高智能模型API，并对初步结果感到鼓舞。我们最近使Muse Spark可供美国开发者使用，扩大了其分发范围，并使开发者更容易采用该模型。

我们预计很快会将模型API推广到更多分发渠道，在更多国家/地区提供，并向企业开放。我们构建产能的方法受到几个关键因素的强烈影响。首先，构建基础设施的广泛环境在短期和长期时间范围内都是动态和不确定的。行业历史上对这一波AI采用的产能建设不足，使得现有产能（包括我们自己的产能）极为宝贵。从长远来看，供应链需要建立起来，以支持我们和其他人预计为AI体验所需的产能。其次，我们对利用产能来扩展和构建我们现有体验以及继续投资于将创造大量新机会的基礎模型的能力有很高的信心。因此，我们目前的计划旨在最大化2026年和2027年的产能。过去当我们拥有增量产能时，它已被证明在扩展体验方面非常有价值，我们相信在这个时间范围内这一点同样成立。

从长远来看，确切的用量增长曲线更难预测，但我们相信我们的分发优势将使我们有机会为每个人提供有价值的AI产品，无论是我们的36亿用户还是数百万企业。无论我们的模型是否处于前沿，这一点都应该成立，但我们相信处于前沿将解锁可能需要额外计算能力的新市场和机会。因此，我们的长期产能策略旨在通过铺设数据中心和网络基础以适应未来的服务器决策，为我们提供在2028年及以后继续增长计算能力的灵活性。这些资产的长期性质天然提供了灵活性，使我们能够根据AI采用的节奏调整我们的投资。

此外，我们一直在内部定制芯片等领域进行战略投资，这将提供长期的战略灵活性和供应链杠杆。这将有助于在这些长期投资上获得更好的回报。最后，我们相信整体行业产能将在可预见的未来保持紧张。正如我们之前所说，我们坚信我们正在构建的模型、消费体验和企业产品将是我们基础设施的最佳和最高投资回报率的用途。这些企业产品有潜力采取多种形式，正如Mark提到的，工具、我们的API或直接货币化计算能力，考虑到巨大的市场需求。我们期望对这些机会保持灵活，将帮助我们在保持战略灵活性的同时，在我们需要时拥有计算能力，并为我们提供多种途径来产生超出预期的投资资本回报，从而更有效地为我们的建设提供资金。

在为这些基础设施投资提供资金时，我们资产负债表的实力使我们能够从广泛的市场吸引资本，以补充我们业务产生的现金流。我们昨天与BlackRock的公告是我们可以构建合作伙伴关系以补充我们构建基础设施产能方法的一个例子。现在来看我们的财务展望。我们预计2026年第三季度总营收将在610亿至640亿美元之间。我们的指引假设基于当前汇率，外币汇率将对总营收同比增长造成约1%的拖累。关于支出和展望。我们正在提高支出展望的下限，以纳入第二季度确认的24亿美元法律诉讼相关费用。

我们现在预计2026年全年总支出将在1650亿至1690亿美元之间。我们继续预计今年的营业收入将高于2025年营业收入。我们预计2026年资本支出（包括融资租赁的本金支付）将在1300亿至1450亿美元之间，较我们先前1250亿至1450亿美元的展望有所收窄。如果我们的税收环境没有变化，我们预计2026年剩余季度的税率将在15%至17%之间，高于我们先前13%至16%的展望。

最后，我们继续关注可能对我们的业务和财务业绩产生重大影响的活跃法律和监管事项。例如，我们在多个市场继续看到与青少年相关问题的审查，并且今年在美国有几起与青少年相关的审判，这可能最终导致重大损失。最后，我们的业务势头在第二季度持续，核心广告和参与度举措执行强劲。我们还在推进将个人超级智能带给每个人的努力，推出了令人兴奋的模型，并预计在今年余下时间通过新产品延续这一势头。至此，Krista，让我们开始问答环节。

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问答环节

操作员：

谢谢。我们现在将开启问答环节。（操作员说明）你们的第一个问题来自摩根士丹利的Brian Nowak。请继续。

Brian Nowak，分析师：

感谢回答我的问题。我有两个问题，一个给Mark，一个给Susan。Mark，感谢您提供关于消费级和商业代理、API工具和计算租赁等新产品管线的丰富信息。这里有很多机会。我的问题是，当您审视这些机会和当前产品的状态、计算能力时，您预计哪些机会能够在‘26年和‘27年率先实现规模化，从而向投资者展示可量化的实质性投资资本回报？

然后Susan，关于‘27年产能和翻倍产能有一些公开评论，感谢您对资本支出的说明。关于‘27年资本支出有任何早期评论吗？哪怕是关于上行来源或下行压力的思路，以帮助我们思考为这一多年建设提供融资的不同方式。

Mark Zuckerberg，创始人、董事长兼首席执行官：

我可以回答第一个问题。关于不同的机会和我们如何考虑计算能力，总体而言，相当大一部分计算能力用于训练。作为一个领先的实验室训练模型，我认为这是一项重要的投资。但其余的则用于一系列不同的产品和收入机会，这涵盖了从优化和改进我们的核心业务，到我们即将发布的新消费产品，再到API、商业代理工作、我提到的路线图上的开发者工具工作，以及直接销售计算能力的机会，我提到我们收到了大量报价，价格远高于我们支付的价格。

思考这个问题的关键在于，我们相信销售智能的利润率将持续显著高于直接销售计算能力。但我们认为，显然销售计算能力也有很大的机会。所以，我们正在思考——我想你问的是哪个领域可能规模化最大，但实际上，我对所有这些领域都将实现有意义的增长相当乐观。我认为我们很快将在其中几个方面分享更多信息。

Susan Li，首席财务官：

Brian，关于你的第二个问题，我们目前不提供2027年资本支出的具体展望。基础设施规划仍然高度动态，即使在今年，我们的展望中也包含了一系列可能的结果。我在主要发言中提到了我们当前基础设施计划的一个重点，即致力于最大化2026年和2027年的产能，并给予我们在‘28年及以后继续增长的灵活性，同时也让我们能够在评估‘28年及以后的实际需求时做出服务器决策。

所以我们仍在研究未来几年我们的产能需求。总的来说，我们认为近期产能比长期产能更有价值，而且这仍然是一个非常动态的规划过程。

操作员：

您的下一个问题来自高盛的Eric Sheridan。请继续。

Eric Sheridan，分析师：

感谢回答我的问题。如果可以的话，我有两个问题。当您界定企业机会时，您认为其中有多少是基于您已建立的进入市场策略（作为现有广告和营销业务的延伸）目前即可获得的，而又有多少需要构建新的进入市场策略才能抓住？然后，Susan，如果我能再插进第二个问题。当您考虑未来几年的业务资金来源时，您提到了昨天宣布的交易，作为探索为未来义务融资方式的一个例子。我们不断收到投资者关于如何考虑债务和股权以及资金来源组合的问题。从理念上讲，你们如何平衡在支出上的雄心和对资本的需求？非常感谢。

Mark Zuckerberg，创始人、董事长兼首席执行官：

好的。我可以谈谈第一部分。对于企业，我认为将是现有业务的延伸和新建业务的结合。现有业务实际上是在向营销人员和企业销售，这些企业基本上是面向客户，试图接触客户并直接向他们销售。显然，这占据了Facebook和Instagram业务的绝大部分。我们相信有机会通过消息应用和其他服务，利用商业代理继续与客户互动，并像广告系统一样，有效地在我们为企业取得成果时获得报酬。

因此，我们认为这是对我们与数百万广告商和数亿使用我们平台的小型企业现有销售和合作伙伴关系的自然延伸。所以，我认为这对我们来说应该是一个相当自然的机会，我们正专注于以一种不试图在短期内最大化销售额的方式交付它，而是最大化对用户的成果，并建立一个稳健的拍卖机制，这是我们长期看到能很好地服务业务的方式。还有其他企业客户，我认为我们也将越来越多地服务他们。

我们正在构建编码和内部生产力工具，部分原因是我们需要为自己构建。我们需要确保拥有适合我们自身调优的工具，既然我们现在有了这些，我们认为有巨大的机会去服务，无论是小型企业还是大型企业。这与我们历史上擅长的能力有所不同，我们将很快分享关于如何构建这方面的更多信息。

但我认为这方面机会非常大。我对此的看法是，显然计算方面有很多新闻，但我认为企业机会是所有不同事物的总和。它不仅仅是销售计算能力，还包括API服务、生产力服务、为业务非营销部分提供的商业代理，这些都是整体产品的一部分。

我认为那里有非常非常大的机会。因此我们非常关注这一点。这将是公司需要构建的新能力，但我认为这是非常重要的能力，这样我们才能确保最大化面前的机会。

Susan Li，首席财务官：

Eric，关于你关于资金来源的第二个问题，这是我们一直在认真思考的问题，因为我们正在为未来进行财务规划。显然，我们强劲的运营现金流使我们在为基础设施扩建提供资金方面处于优势地位。但近年来我们也一直在发展我们的资本结构，包括增加债务比例，以努力降低我们的资本成本。

我们发现，在我们投资于本身具有长期视野的举措（尤其是AI基础设施项目）时，继续增加成本效益高的长期资金来源是审慎的做法。我们还拓宽了融资渠道，包括像我们昨天与BlackRock宣布的合作伙伴关系，我们将继续在未来评估项目时，审慎评估不同的资金来源。

操作员：

您的下一个问题来自伯恩斯坦的Mark Shmulik。请继续。

Mark Shmulik，分析师：

是的，感谢回答我的问题。Mark，每个人都有一个故事，某人从硅谷回来，深度编写代码，用AI构建代理，然后他们回家告诉父母，他们用AI的方式错了，它就像一个高级搜索工具。消费者行为总是很难预测，但阅读您关于“AI for everyone”的专栏文章，您如何看待消费者采用是否能弥合这一AI实用性差距？我们是否正处于某种突破的边缘，还是我们只需要更有耐心？谢谢。

Mark Zuckerberg，创始人、董事长兼首席执行官：

嗯，我认为有些事情已经突破了。关于AI与其他技术相比，有趣的一点是，大约每隔一年（这个周期可能会加速），每隔一年你就会获得新的能力，从而创造新的可能产品线。所以显然有面向消费者的AI助手市场，这就是我们通过Meta AI所做的，以及竞争对手在该领域的产品。然后在过去一年，我认为编码代理市场增长非常快，这是第一个真正的代理市场。我认为编码之所以首先出现有几个原因，对吧？你有愿意花时间让它工作的技术客户。编码本质上是数字化的、闭环的活动。所以在某些方面，它有点像一个更容易训练的系统。但我们的赌注——或者说我们在此做出的一个赌注是，我们认为消费者个人代理最终将成为一个极其重要且庞大的市场。

我认为，如果你展望五年后，无论你希望那个时间段是多久，没有数十亿人拥有一个了解你目标、全天候为你工作以实现你目标的个人代理，无论你关心的领域是什么，无论是帮助你改善健康、爱好、个人财务、提高家庭管理效率，还是改善和增强你的人际关系、帮助你的事业，帮助所有这些不同的事情，这种可能性极低。

这是非常非常深层次的用例集。但如你所说，我认为为消费者构建与为开发者构建略有不同。如果你为消费者构建，特别是如果你试图构建的不是给几百万人用，而是给几十亿人用的东西，它就需要能直接工作，对吧？它需要简单。我认为我们今天看到的许多代理、许多原型代理的问题是，它们需要大量调试，你需要进入终端才能设置好。

你启动一个用例，看起来有点神奇，但可能随着时间的推移会崩溃。我认为能够提供“开箱即用”个人代理的公司，这将成为AI领域的下一个主要机会之一。除了我们在Meta AI、商业代理以及所有这些其他事情上的工作之外，我们对此感到非常兴奋，同时我们也在开发我们认为将继续推进新能力以创造新产品线的模型。所以这就是我们非常乐观的原因。现在，我们将在不久的将来某个时候发布这个产品，那将非常令人兴奋。

我们还没有做到。所以，关于这一点，在财报电话会议上我能说的也就这么多了。但我认为这是一个非常大的机会，我认为几乎是必然有人会去做的。我认为这确实发挥了Meta作为一家公司的优势——我们构建覆盖数十亿人的消费产品。一旦我们让某些东西运转起来，我们非常擅长将其扩展到大量用户，我们擅长构建能够支持这些密集型应用的基础设施。所以我对这一点感觉非常好。我理解我们需要为我们的社区交付它，这正是我们非常专注的事情。

操作员：

您的下一个问题来自摩根大通的Doug Anmuth。请继续。

Douglas Anmuth，分析师：

太好了。感谢回答我的问题。一个给Susan，一个给Mark。Susan，您谈到了LLM在提供排序和推荐增益方面能力越来越强。您能否详细谈谈这里的路线图，以及我们在利用更好的模型和更多计算方面进展到了什么程度？然后，Mark，关于外部将您的计算能力货币化的报价数量，您同时也在从多个第三方购买容量。所以希望您能帮助我们理解其中的一些区别？仅仅是时机和过渡问题，还是训练与推理的区别，以及利用最适合每种任务的芯片？谢谢。

Susan Li，首席财务官：

谢谢Doug。我先回答关于推荐路线图进展的问题。首先，我们当然看到在今年剩余时间和2027年还有进一步改进推荐的空间。我们预计这将帮助我们在Facebook和Instagram上推动更多的参与度提升。我想强调几点。首先，我们将继续使推荐更加个性化和与用户兴趣相关，这部分是通过推进我们的推荐模型和架构，以更精确地捕捉用户兴趣，并更快地响应用户在特定时刻关心的事物。我们的AI投资将在实现这一愿景中发挥重要作用，包括扩展基于LLM的内容理解，以更深入地理解用户重视的帖子和创作者，更精确地捕捉用户兴趣，并更快地响应用户在当下关心的事物，以及使用AI来呈现高质量、新鲜和热门的内容，并减少低质量内容的份额。

其次，我们继续改进我们的数据基础设施，以使我们的模型能够训练更多数据并更有效地利用这些数据。我们在描述用户过去互动过的内容方面增加了更多细节，并用更精细的内容丰富了过去的用户互动序列。这使得我们的模型能够更精确地学习哪些互动对用户更有价值或更不重要。我们继续扩大训练中使用的用户互动序列的长度，以及我们在Facebook和Instagram上的模型架构的复杂性，以利用更大的数据集。

然后，我们已经在使用LLM进行内容理解方面取得了重大进展，鉴于它们能够更深入地理解内容，我们将进一步将它们整合到我们的推荐和内容政策执行堆栈中。而且，我想说，总的来说，我们对这一系列工作非常乐观。

我们还投资于使用基于LLM的代理方法来改造我们的推荐系统，并且今年上半年来自我们排序代理的发布数量有所增加。这也帮助提高了我们工程师的生产力，这也是我们感到非常兴奋的另一条路径。

Mark Zuckerberg，创始人、董事长兼首席执行官：

好的，我可以回答第二部分。我认为你的问题是关于我们如何看待收到的销售计算能力的报价，但同时我们也在购买计算能力。我的意思是，高层次的观察是，根本没有足够的计算能力来满足所有需求。这就是为什么我们看到，基本上我们收到了大量关于我们拥有计算能力的报价，但我们也有很多我们认为非常有价值的内部用途。

现在，在运营业务方面，显然我们需要做出的一个常见权衡是，你今天将其货币化多少，与为未来开发未来资产。我认为这始终是一个组合，对吧？你不只想做长期的事情，也不想不做任何短期的事情，不想不去验证近期的市场。但我也认为，仅仅出售所有的计算能力并获取短期利润是愚蠢的。

但当你有机会在其上构建智能时，这将是一个倍数，并在其基础上复合计算能力的价值。所以我认为答案正是我们正在做的，即基本上使用我们的大量资本来构建计算能力，对我们有能力在合理时直接货币化计算能力充满信心，同时也知道我们有许多不同的用例来货币化计算能力之上的智能。

包括我们谈到的企业用例，包括我们谈到的消费者用例，还包括核心业务，这甚至不一定是我们没谈到的新产品，而是利用它来进一步增加智能，改进核心服务中的排序、推荐和广告。所以我认为所有这些都是真实的。这创造了一种动态，即我们现在投资建设这些数据中心，它们将在未来的某个时间点上线。

显然，在它们上线之前你不会从中获得价值。但基本上我们看到对这些的需求都非常大，并希望最大化机会来构建所有这些不同的业务。

操作员：

您的下一个问题来自美国银行的Justin Post。请继续。

Justin Post，分析师：

很好。谢谢。Mark，您大约一年前聘请了AI实验室的高级领导。您能否谈谈实验室的表现如何？您认为华尔街是否会真正看到产品速度在模型、芯片或其他方面出现上升？然后，您认为实验室正在构建什么样的可持续竞争优势？谢谢。

Mark Zuckerberg，创始人、董事长兼首席执行官：

是的。所以，我的意思是，我对我们目前的发展轨迹相当满意。我们已经发布了一些在我们的早期扩展阶梯上令人印象深刻的模型。正如我所说，我们正在扩展更大、更先进的模型，我们也对此感到兴奋。我认为这里有智能方面，也有数据方面。我认为在任何你想要进入的产品类别中，都会存在某种飞轮效应，你可以从该社区人们使用产品的行为中学习。所以，你在那方面做得越好，得到的反馈就越多，然后这不可避免地会使产品更好。所以我认为这是一个人们可以理解地痴迷于智能的领域，但数据和服务用户的知识部分确实非常重要。

如果你谈论的是个人超级智能，那么显然，对一个人生活中发生的一切及其目标有一个非常清晰的思维模型将是其非常重要的一个方面。某些公司在不同市场和该领域不同部分拥有不同的优势。但我认为，提前在这些不同事情上工作的部分原因是，首先，技术是通用的。

所以当你构建出智能时，它可以应用于许多不同的用途。然后你想投资于在这些用途上建立飞轮效应，因为我认为这是你如何随着时间的推移建立可持续优势的方式。但我认为我们在Meta已经明确表明，当我们有一个有效形式的产品时，我会说，我们可能是世界上最好的公司，能够将这些体验扩展到数十亿人。

所以我对个人代理工作感觉很好。我对商业代理工作感觉非常好，我们已经有我们的广告客户基础和我们服务的小型企业，以及我们扩展和推广它们的能力。我认为这些也是持久的优势，以及我们在它们之上建立的数据飞轮效应。然后，显然在研究方面，你想建立良好的文化。我的意思是，这只是基本的事情，但我觉得你只是要确保你以一种管理良好、持续稳定、低戏剧性、复利增长的方式建设团队，这是你追求的目标。我认为如果你能做好，那么这也许不是一个清晰的数学解释，但我认为这就是商业运作的方式。所以，是的，这就是我们所做的。

操作员：

您的下一个问题来自巴克莱的Ross Sandler。请继续。

Ross Sandler，分析师：

是的。嘿，Mark。继续关于AI实验室的评论。Muse Spark 1.1非常接近前沿，但它处于智能谱系的低端，我应该说是低成本端。从您上一个回答听起来，您认为在低成本端和更昂贵的高性能端竞争都很重要。您能稍微谈谈这个吗？然后，您实验室的领导层也谈过要回到开源，回到你们几年前的状态。那么这如何融入战略，以及围绕AI产品和模型货币化的所有这些讨论？非常感谢。

Mark Zuckerberg，创始人、董事长兼首席执行官：

是的。所以，让我稍微深入一下这方面的科学过程。基本上，在训练大型模型的每个阶段，你都会看到新的行为。所以基本上，你想要做的是从训练较小的模型逐步建立到构建更大的模型。我们到目前为止发布的模型是基于——在攀登扩展阶梯的某个规模上，我们正在继续扩展更大的模型。

所以我认为对于Muse Spark 1和Muse Spark 1.1，我认为对于该模型的规模、实验室发展阶段来说，它们是非常令人印象深刻的模型，我对它们感觉很好。你也希望拥有更先进的模型，这就是为什么我们正在扩展更大的模型，这就是为什么我们正在围绕这个建立大量研究基础设施。但与此同时，我们也希望有好的、更高效的模型，这些将是我们大规模向消费者提供的很多服务。

但如果你服务数十亿人，你希望有能力为非常困难的问题使用更先进的模型，你也希望有能力为绝大多数提示使用更简单、更高效的模型。所以我认为两者都非常重要。效率确实很重要，但我也认为我们希望能够为世界各地的企业和客户解决最困难的问题。

所以我们两者都关心。关于开源，我们一直认为开源是生态系统的重要组成部分，对世界有益，它创造了对我们有益的反馈循环，让社区投资于我们的基础设施栈，以及我们的工作并贡献改进。但我们一直说我们将采取开源和闭源混合的方式。这一点仍然成立。现在，在扩大Meta超级智能实验室的过程中，实际上在某种程度上反直觉的是，做开源模型需要更多工作，因为如果你做一个只为自己用例构建的封闭系统，它可能会更粗糙一些。而如果你将其开源发布，会用于很多事情，你希望它更全面。

我只是想确保MSL团队能够不受限制地构建我们所能达到的最智能模型，我们预计我们将在不久的将来某个时候恢复发布一些开源模型。但就像我们一直说的，我们对此并不教条。我们认为开源很重要。我们想为那个生态系统做出贡献。我们计划结合开源和闭源模型。

操作员：

我们还有时间回答最后一个问题，这个问题来自富国银行的Ken Gawrelski。请继续。

Ken Gawrelski，分析师：

谢谢。如果允许的话，我有两个问题。首先，Mark，我想再次触及您刚才关于开放权重模型的观点。关于这个话题有很多讨论，您也参与过评论。为什么或为什么不？这会改变Meta开发封闭专有前沿模型的观点吗？如果开放权重模型 proliferate（普及），是否存在机会，使得Meta不必开发自己的前沿模型？这是第一个问题。

第二个问题，如果需要的话，我想向Susan确认一下。您在准备好的发言中提到，计划最大化‘26年和‘27年的产能。这是一个需求还是供应的评论？意思是，您是在暗示Meta计划在‘27年前内部使用所有已建成的产能？还是说，您将根据Meta产品和服务需求来评估‘28年及以后的扩建？谢谢。

Mark Zuckerberg，创始人、董事长兼首席执行官：

我可以回答开源问题。让我看看，问题的本质是不是因为我们有一些开放权重模型，我们就可以依赖那些。我的意思是，目前，开源模型不如前沿模型强大。所以基本的答案是否定的。然后，还有一个总是存在的关于其他公司行动的长期政策辩论和问题，以及这是否是像Meta这样的公司可以依赖的事情。

我认为那非常棘手。所以我认为在这两个方面，我们相信我们能够做得更好，我们认为依赖存在风险。我不认为那是正确的做法。我认为我们是一家——如果你从整体上看Meta，很多人看到的是表面层，我们构建了一些社交媒体应用，我们有广告业务，但我们实际上是一家全栈科技公司。

我们构建了自己的数据中心、基础设施、芯片、底层软件。当我们开始时，因为我的工程背景，我写了很多系统代码。Facebook成功的很大一部分原因是因为它确实能工作，对吧？当其他社交网络无法快速高效地运行时，它确实能工作。我认为我们完全有能力构建更个性化、更优化、更高效的东西。

某些定性体验，其他人甚至无法构建，因为我们一直深入整个技术栈。在我看来，拥有自主构建模型的能力显然将成为未来技术栈的重要组成部分，这就是为什么这对Meta很重要，也是为什么其他人关心开源，为什么开源整体很重要，因为其他公司，即使他们没有能力构建这些模型，也不想仅仅依赖少数几个封闭实验室。我知道开源模型在世界上有非常重要的地位。需要明确的是，这并不影响我谈到的API机会或任何其他事情，因为仍然需要有人来运行模型、进行推理，并高效运行这些模型，拥有这样做的计算能力将继续成为商业优势的来源。所以我不认为这些一定是相互矛盾的。

但当我看到世界各地许多有鉴别力的客户和公司想要什么时，他们会想知道他们掌控着自己的命运，他们可以信任他们使用的模型，他们的数据是安全的，不会发送给竞争对手等等。所以我认为开源将很重要，但我认为对我们来说，构建模型也将是其中的关键部分。

顺便说一句，我知道所有的模型都在一套通用的评估标准上进行评估，然后被归结为，好吧，某些模型与另一个模型相差几分之内或什么的，但它们确实有不同的技能组合，就像人一样，对吧？就像人在某些领域有特长，有不同的个性，在不同的事情上表现有优有劣。如果你试图为人们构建个人超级智能，或者为小企业构建商业代理，那可能需要一些与其他实验室调优不同的技能。就像能够在我们Instagram推荐、广告系统上进行全栈工作是我们如何随着时间的推移取得这些成果一样，我相信构建全栈模型将在很大程度上成为我们如何为所有想要服务的不同客户构建个人超级智能代理、商业代理以及所有这些不同用例的优势。

因此，除了我们拥有的分发优势和覆盖所有这些人并扩展有效产品的能力之外，我认为这是很多持久的优势，你构建出特定于该用例并在这些用例上卓越的东西。我的意思是，我知道这是一项巨大的投资，是一个很大的赌注。我们看到技术在起作用。我们对实验室的发展轨迹感到满意。我对即将推出的产品感到兴奋，我们相信这会是一件大事。

所以，我的意思是，我知道这整个行业是一个大赌注。我个人的赌注是，那些投资于此的人将随着时间的推移获得回报并感到非常满意。

Susan Li，首席财务官：

Ken，我将简要回答你的第二个问题。当我们提到专注于‘26年和‘27年产能时，实际上有两个因素。一是我们现在和可预见的未来都处于需求受限的状态，这实际上也包括我们的核心业务，如果我们有计算能力，我们仍然有许多投资回报率为正的地方可以投入使用。

第二，当然，只是关于长期建设产能限制的不确定性，我们在之前的评论中谈到了一些需要进一步建设供应链的需求。所以我认为在‘27年之后，当我们展望‘28年及更远时，世界将会发生很大变化。我们自己的内部需求将会演变。到那时很多事情都已尘埃落定。因此，当我们今天考虑‘28年的规划时，我们真正关注的是灵活性。这只是给我们拥有土地和电力的能力，但真正关于购买芯片和其他大宗商品的决策将在更晚些时候做出。所以目前，我认为我们知道在‘26年和‘27年有很多好的用例需要产能，这确实是我们建设的目标。

Ken Gawrelski，分析师： 很好。

Mark Zuckerberg，创始人、董事长兼首席执行官：

感谢大家今天参加我们的会议，我们期待很快再次与大家交流。

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自6月22日高点以来，KOSPI指数已暴跌近40%。这场下跌始于基本面担忧和资金轮动，随后被杠杆ETF的强制平仓放大，近期又叠加了对冲基金仓位的集中出清。市场在短时间内经历了剧烈的结构性冲击。

摩根大通：机构去杠杆接近尾声，估值已至“危机水平”

摩根大通股票宏观研究团队在7月29日的报告中指出，韩国市场的去杠杆进程已大幅推进。

杠杆ETF方面，以韩国资产为标的的杠杆ETF规模在6月底一度膨胀至500亿美元，相对市值规模是美国同类产品的4倍，是此轮波动的核心放大器。随着市场下跌，该规模已收缩至170亿美元，且近期资金流入已明显停滞。该行认为，这一环节的去杠杆"已基本完成"。

杠杆ETF规模变化图、杠杆产品累计资金流入图

对冲基金方面，摩根大通Prime账户数据显示，韩国市场多空比（L/S ratio）从高峰时的5.7倍降至7月27日的3.2倍，结合7月28日至29日价格动量因子的大幅回撤，该行判断对冲基金去杠杆进度已达约90%，"已接近2025年区间上沿"。

对冲基金多空比变化图、价格动量因子表现图

散户融资方面，摩根大通的判断相对乐观。融资余额目前约为200亿美元，并未出现快速攀升，占市值比例今年以来实际上是下降的。该行认为，韩国散户手中仍有充足的股票浮盈、现金储备和海外资产，具备应对追加保证金的能力，"散户杠杆风险相对可控"。

散户融资余额绝对值图、融资余额占市值比例图

外资方面，年初至今外资累计卖出韩国股票逾1100亿美元，但该行指出，其中90%的流出集中在两只存储芯片龙头股。随着这两只股票在MSCI新兴市场指数中的权重从6月底的9.5%和8.3%分别降至6.5%和4.5%，被动卖出压力已大幅减轻。

外资累计净流出图、两大存储股流出占比图

在估值层面，该行指出，KOSPI远期市盈率已降至5倍，自由现金流估值同样处于"危机水平"，叠加仓位改善，整体配置吸引力已显现。

KOSPI远期市盈率图、自由现金流估值图

汇丰：散户杠杆仍高，去杠杆远未结束

汇丰亚太股票策略团队在同日发布的报告中，对韩国去杠杆进程持更为审慎的态度。

汇丰的核心关切在于散户融资余额。数据显示，截至7月27日，韩国散户融资余额约为32万亿韩元（约220亿美元），较6月峰值仅下降约15%，"仍处于高位"。7月强制平仓有所增加，但被平仓的融资余额仅占总量的2%，去杠杆力度十分有限。

汇丰的另一个关注点是单只股票杠杆ETF。该类产品规模已从峰值缩水至约100亿美元，约为峰值的三分之一。但汇丰强调，这一缩水"主要由资本损失驱动，而非投资者主动离场"——散户仍在持续买入，无论是单只股票杠杆ETF还是指数挂钩产品。

这一判断与摩根大通形成了明显分歧。摩根大通将ETF规模下降视为去杠杆完成的信号，而汇丰则认为，规模缩水背后是亏损而非撤退，潜在风险并未真正释放。

单只股票杠杆ETF规模图

监管出手：FSC提前收紧杠杆产品规则

面对市场剧烈波动，韩国金融服务委员会（FSC）已采取行动。

具体措施包括：将散户投资单只股票杠杆ETF的最低保证金要求从1000万韩元提高至3000万韩元，且必须以现金缴纳，不得以证券替代；暂停新的单只股票杠杆ETF上市；计划将国内上市单只股票杠杆产品的最低交易手数从1股提高至20股。上述措施的实施时间已从原定的8月提前至7月31日。

汇丰指出，这些措施应能减少单只股票杠杆产品的资金流入，但"投资者可能继续使用其他杠杆工具"，整体去杠杆空间仍然存在。

此外，该行还提示，通过RIA账户享受的税收豁免将从8月起降至50%，这可能进一步影响散户的投资行为。

基本面压力：存储芯片叙事正在转变

两份报告均提及了韩国市场下跌的基本面背景。

SK海力士自6月高点已下跌53%，三星电子下跌43%。汇丰认为，AI交易的叙事正在发生转变，多重因素叠加形成压力：存储芯片制造商开始签订长期合同，市场对价格上行空间的预期趋于保守；超大规模数据中心运营商的高资本支出能否有效变现存在疑问；纽约州已成为美国首个对大型数据中心建设实施暂停令的州；中国存储芯片制造商长鑫科技已通过上海科创板融资98亿美元，供给端压力上升。

摩根大通则通过模型测算指出，当前市场定价隐含的假设是：存储芯片价格将在2027年初开始回归AI前水平，而每延长一年维持当前价格水平，对应的估值增量约为1500亿美元。

存储价格持续时间与估值关系图 现货及合同价格走势图

多元化配置机会：摩根大通看好四条分散化主线

在仓位改善和估值修复的背景下，摩根大通提出了四条分散化配置方向：

1. "财富效应"受益板块：百货、美妆、旅游、券商、建筑，受益于居民资产增值带来的消费升级；

2. 生物医药：相对KOSPI大幅落后，有望受益于全球医疗板块情绪改善；

3. 优先股折价：折价幅度接近历史最大值，对应股息收益率具备吸引力；

4. 银行股：资产质量改善叠加利息收入增长、韩国央行加息周期利好净息差（NIM）、市场成交量上升带动经纪收入，三重顺风。

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面对内存芯片价格飙升带来的成本危机和苹果订单的加速流失，高通宣布以两位数幅度的全线涨价来“破局”，并将其未来的核心想象空间全面押注于汽车芯片与AI数据中心。

在全球半导体供应链成本飙升的当下，高通正经历一场剧烈的阵痛与转型。面对智能手机基本盘的疲软，这家芯片巨头交出了一份喜忧参半的第三财季答卷，并向市场描绘了一个不再极度依赖手机和苹果的未来。

当地时间7月29日，高通公司公布了召开2026财年第三财季业绩报告，并举行了财报电话会议。华尔街见闻文章写道，最新财报显示，高通第三财季营收达到99.5亿美元，处于此前指引区间的上限；非GAAP每股收益为2.21美元。然而，在当前的第四财季业绩展望上，公司预计调整后每股收益在2.05至2.25美元之间，这一指引未能满足华尔街的乐观预期。

在这场信息量巨大的财报电话会上，高通管理层向市场清晰地展现了半导体供应链当前的极端紧绷状态，以及公司在摆脱单一“手机芯片供应商”标签、向多元化计算平台转型的最新进程。整体来看，电话会主要向华尔街传递了三个核心信号：

坚决涨价对冲成本、果断接受苹果订单加速流失的现实，以及全力将数据中心和汽车业务打造成第二增长曲线。

“前所未有的内存价格”施压，高通祭出双位数涨价

高通业绩承压的最核心导火索，是全行业面临的供应链成本急剧膨胀，尤其是内存价格的飙升极大地压制了智能手机的终端需求。

高通CEO Cristiano Amon在会上直言不讳：“在短期内，整个行业继续受到前所未有的内存价格、更高的制造和投入成本，以及由整体数据中心需求驱动的供应链短缺的影响。”

受此影响，当季高通手机芯片（QCT Handsets）营收为51亿美元。高通首席财务官Akash Palkhiwala进一步量化了这一冲击：“安卓系统手机收入同比下滑20%，折合每股盈利损失超过1.50美元。”

为了应对这一危机，高通选择了最直接的手段：涨价。Palkhiwala宣布：

“我们正采取具体行动，将更高的投入成本反映在产品定价中……我们预计的涨价幅度是双位数的。”

Amon补充强调，哪怕是双位数的芯片涨价，与内存BOM（物料清单）成本的激增幅度相比也显得很小，公司预计涨价红利将在未来几个季度内显现，并使毛利率回归历史正常区间。唯一令市场感到安慰的是，高通预计中国区手机业务的营收在第三财季已经触底，并将在第四财季恢复“两位数的环比增长”。

不仅是成本飙升，晶圆代工产能也进入了极度紧张的状态。当被问及供应链现状时，高通CEO Cristiano Amon给出了极具冲击力的原话回答：

“整个行业现在的运转情况可能与疫情期间非常相似。一切都在100%的利用率下运转，一切（都在满负荷）。所以我们看到晶圆、组装、测试等各个环节都出现了短缺和价格上涨……我还没有遇到任何一个如今在使用先进制程节点却不想要更多产能的人。”

苹果份额断崖式下滑，高通加速“去手机化”

此次电话会的另一个重磅炸弹，是高通确认了苹果业务的加速剥离。由于高通自身的供应受限以及双方谈判结果，苹果加速采用自研芯片的进程快于预期。

Palkhiwala表示：“我们现在预计，从第四财季开始，苹果产品收入的下降将加速，因为我们在即将推出的iPhone中的份额预计将大幅低于我们之前20%的预估。” 受此影响，预计从9月到12月季度，高通来自苹果的收入将环比暴跌约50%。

然而，高通管理层对此并未表现出恐慌，反而将其视为业务结构优化的契机。公司高管表示，明年非手机业务的爆发式增长将完全覆盖苹果流失的窟窿。

当分析师追问是否是主动"断供"苹果时，Amon澄清说：

"不应该这样理解。你应该把它理解为：我们的供应约束是其中一部分，然后双方协商的结果是份额实质性低于20%，2027财年来自苹果产品的收入也将低于此前给出的略超20亿美元的指引。"

Palkhiwala随后给出了关键对冲逻辑：

"2027财年，我们非手机收入相对上年的增速将从2026财年的24%，加速至超过60%——这将在年内完全替代苹果产品的全部收入。"

分析师Stacy Rasgon据此推算，2026财年苹果产品收入规模约为75亿美元量级，Palkhiwala确认"这是一个合理的估算区间"。

汽车与数据中心挑大梁，欲打破AI软件封闭生态

在手机业务疲软的背景下，高通的多元化布局正在开花结果，甚至超出了管理层此前的预期。

汽车业务成为了本季度最亮眼的明星。财报显示，当季汽车芯片营收达到16亿美元，同比猛增61%，创下历史新高。Amon宣布了与宝马（BMW）的扩大合作协议，高通将成为其下一代ADAS（高级驾驶辅助系统）和数字座舱的首席计算芯片提供商。基于强劲的订单流，高通将2026财年汽车业务的年化收入目标从60亿美元上调至70亿美元。

更加令人浮想联翩的是高通在数据中心和AI基础设施上的野心。Amon重申了到2029年数据中心业务营收达到150亿美元的宏大目标，并透露两款近期赢得的定制硅芯片项目将在今年12月季度开始产生实质性营收，且目前已经开始晶圆生产。

值得注意的是，高通不仅在硬件上发力，还试图从根本上颠覆目前的AI生态。公司刚刚完成了对AI编程软件公司Modular的收购。Amon在会上抛出了极具冲击力的观点：

“我们有着超越增强自身AI软件能力的野心。我们希望改变当前行业对AI软件的处理方式——从封闭系统走向开放系统，以促进竞争、创新和弹性。”

高通正在极力向华尔街证明，它已经不再仅仅是一家“卖手机芯片”的公司。正如Amon在会议最后所强调的：

“数据中心业务才刚刚开始……我们欢迎前方的挑战，并有信心证明，就像我们以前多次做过的那样，高通能够在新的增长领域执行并获胜。”

高通2026财年第三季度业绩电话会议 全文实录如下（由AI辅助翻译）

会议日期：2026年7月29日

公司名称：高通

会议描述：2026财年第三季度业绩电话会议

来源：高通

陈述环节

操作员： 女士们、先生们，感谢您的等候。欢迎参加高通公司2026财年第三季度业绩电话会议。目前所有参会者处于仅收听模式，稍后我们将进行问答环节。（操作员说明）提醒各位，本次电话会议正在录音，日期为2026年7月29日。今日电话回放号码为877-660-6853，国际来电请拨201-612-7415。回放预约号码为13761080。现在我将把电话转接给投资者关系高级副总裁Brett Simpson先生，请Simpson先生开始发言。

Brett Simpson，投资者关系高级副总裁： 谢谢，大家下午好。

今天的电话会议将包括Cristiano R Amon和Akash Palkhiwala的准备发言。此外，Alex Rogers将参与问答环节。您可以在我们的投资者关系网站上获取本次电话会议的业绩新闻稿及配套幻灯片演示材料。此外，本次电话会议正在qualcomm.com上进行网络直播，回放内容将于今天晚些时候在我们的网站上提供。

在今天的电话会议中，我们将使用符合G条例定义的非GAAP财务指标，您可以在我们的网站上找到与GAAP的相关调节说明。我们还将发表前瞻性陈述，包括对未来事件、商业或行业趋势，以及业务或财务业绩的预测和估计。实际事件或结果可能与我们前瞻性陈述中的预测存在重大差异。 请参阅我们向美国证券交易委员会提交的文件，包括我们最新的10-Q季报，其中载有可能导致实际结果与前瞻性陈述产生重大差异的重要因素。

现在，请听高通公司总裁兼首席执行官Cristiano R Amon的发言。

Cristiano R Amon，总裁兼首席执行官：

谢谢你，Brett，大家下午好。感谢大家今天加入我们。在第三财季，我们实现了99亿美元的营收，处于我们指引区间的高端，非GAAP每股收益为2.21美元。

QCT营收为85亿美元，汽车业务再度创下季度营收纪录，物联网业务也实现增长。授权业务营收为13亿美元。在我们近期举办的投资者日上，我们阐述了高通下一篇章的发展蓝图，围绕三个维度展开：第一，通过四条独特产品线进军数据中心；第二，推动智能体AI与物理AI计算无处不在；第三，从芯片扩展至全栈软件与平台解决方案。

我们还更新了2029财年的财务目标，其中包括汽车与物联网业务合计超过240亿美元的营收，以及数据中心业务超过150亿美元的营收，使我们已知的手机业务营收总展望到2029财年达到400亿美元，较此前220亿美元的目标大幅提升。这反映了我们对本十年末各项机遇的坚定信念，以及我们业务多元化的规模。

短期内，整个行业持续受到前所未有的内存价格上涨、更高的制造及投入成本，以及由整体数据中心需求驱动的供应链短缺的影响。除了由此导致的移动及消费电子业务营收下滑外，这也对QCT毛利率造成短期压力，使其略低于我们的历史区间。我们正在推进提价措施，随着提价逐步落地，我们预计毛利率将重新回归我们的运营模型。尽管面临上述不利因素，我们预计高通在2027财年将实现营收增长，这将由非手机业务营收在整个财年的拐点式增长所驱动。

我们对高通的下一篇章感到无比兴奋，对我们在AI下一阶段及从边缘到云端的分布式智能中的重要地位充满信心，我们也将坚定专注于战略执行阶段。

下面我将分享业务的一些重要亮点。先从数据中心说起。对于高通而言，现在进入这一市场是最理想、最顺理成章的时机，因为智能体工作负载正在重塑AI的经济模式。高效的token生成能力与总拥有成本是AI规模化扩展的根本，因此，推理正在数据中心内走向解耦，并将越来越趋于分布式部署。这意味着混合推理将在从数据中心到本地部署、网络边缘再到边缘设备的整个计算连续体中不断演进。

鉴于高通的资产禀赋，这是我们增长故事的自然延伸。我们正在开发一套差异化的产品线，包括：2026财年的连接产品、2027财年的定制芯片与AI加速器，以及2028财年的服务器级CPU。我们的产品组合将在未来两年内分阶段推出，充分依托我们数十年在功耗高效计算领域的领导地位，以及强大的生态系统影响力与合作关系。

我们近期赢得的两个定制芯片项目将于12月季度开始贡献营收，晶圆生产已经启动。这两个项目均处于战略性多年期客户合作关系的第一阶段，我们预计这些关系将随着时间推移不断深化扩展。

我们创新的高带宽计算（HBC）解决方案旨在通过将计算与高密度内存直接集成，解决业界最棘手的瓶颈之一，从而提升每瓦性能、内存效率与总拥有成本。我很高兴地宣布，HBC Gen 1的流片工作已经完成，这是一个重要的工程里程碑，标志着我们进入客户合作的下一阶段。我们预计将在未来几个季度内在硅片上展示HBC性能，并于2027年中期推出我们首款HPC解决方案。

在我们的商用平台方面，包括基于HPC的AI加速器、SerDes连接产品以及CPU，我们正在与几乎所有领先的数据中心厂商就建立长期合作关系进行积极洽谈。我们对这些机遇所呈现的活跃态势和广泛兴趣感到振奋，并期待随着进展的推进与大家分享更多信息。

如今日早些时候所公告，我们已完成对Modular Incorporated的收购，整合工作现已启动。 Modular将增强我们为数据中心及边缘AI部署交付端到端软件栈的能力。它还将保持硬件无关性，有助于简化跨多平台的AI软件复杂度，为开发者提供一个现代化、开放的异构计算环境。这是我们在AI基础设施演进愿景中迈出的重要一步——软件与硬件协同融合，共同实现更优的性能、灵活性与效率。

我们对Modular的愿景与目标，远不止于增强我们的AI软件能力。 我们有雄心将当前业界的AI软件方式从封闭系统转变为开放系统，以促进更充分的竞争、创新与韧性。Modular将于8月举办ModCon大会，届时将有来自行业合作伙伴的重磅发布，我们期待在这一活动中与开发者及生态系统合作伙伴进一步深入交流。

在汽车领域，客户势头持续推动营收实现卓越增长。本季度，我们与BMW签署了一项具有里程碑意义的扩展协议，经过高度竞争激烈的遴选流程，高通成为其下一代ADAS及数字座舱的首席计算芯片供应商。这一协议代表着我们汽车业务管线的实质性扩张，确立了高通作为BMW首席计算芯片合作伙伴的地位，覆盖范围延伸至未来十年内的多个车型项目。我们期待在未来几年里持续深化与BMW的现有合作。此外，我们近期宣布的与Stellantis的合作，也将支撑我们的汽车业务管线延伸至2030年代。

这些协议反映了我们在数字座舱与ADAS领域所看到的广泛需求。客户正在从逐个插槽的设计授予模式，转向多代际的战略性合作，因为他们越来越认可我们广泛技术组合、平台化方式，以及对合作伙伴关系、汽车行业和开放生态系统的长期承诺。

此外，随着第五代Snapdragon数字底盘于9月开始量产爬坡，我们正在大幅提升单车芯片内容，我们正处于成为营收规模第一汽车半导体厂商的轨道之上。上季度，我们表示目标是在退出2026财年时实现60亿美元的年化营收运营率。今天，我们上调了这一展望，现预计退出2026财年时的年化销售额约为70亿美元。

在工业领域，随着各垂直行业拥抱边缘AI与开放权重模型，我们正在多个垂直领域巩固自身地位。在投资者日上，我们发布了工业、网络与机器人业务到2029财年实现80亿美元营收的预测。我们很高兴地报告，我们的工业设计导入管线已超过70亿美元，本财年已获得超过35亿美元的设计导入。这反映出强劲的客户需求以及新业务的显著增长。我们拥有非常广泛的专用芯片及全栈软件解决方案产品组合，覆盖这一品类。我们的整体客户群超过38,000家，并得到深度合作伙伴生态系统的支撑，这一生态系统已经开始产生实际成果。借助Arduino、Edge和Pulse，我们的触达范围现已延伸至超过3000万用户。

接下来谈谈手机业务。尽管当前内存环境导致整体行业收缩，但我们正看到智能体智能手机周期的早期迹象，这一周期将随时间推移持续增长。在中国，主要OEM厂商正准备将新的设备端智能体与编排器推向市场。我们相信，随着采用率的增长，智能体体验将在高端旗舰需求中发挥更大作用。我们在三星的份额地位依然稳固，Snapdragon为其约70%的旗舰设备提供动力。 正如在三星Unpack大会上所宣布的，我们的合作正扩展至更广泛的Galaxy生态系统，从最新的折叠屏手机、Galaxy Watch，到与Google联合开发的智能眼镜，将全新的智能体体验带到更多设备之上。

这反映出在智能体AI时代重新定义移动体验的更广阔潜力。超越智能手机，PC、智能眼镜及其他新型个人AI形态设备，都正在成为智能体的终端节点。 这为高通创造了一个重要的多年期升级机遇，因为当今的存量设备需要进化升级，以支持更加个人化、情境感知和自主化的AI体验。

在PC领域，我们正在扩大在Google Chromebook设计导入中的领先份额，将Snapdragon与Gemini智能能力相结合，打造新一代AI优先笔记本电脑。与微软合作，我们正在推进Project Solara，这是一个面向智能体优先企业设备的芯片到云端平台。通过我们面向智能眼镜的Snapdragon Start计划，我们正在提供完整的参考平台，使眼镜品牌能够开发自己的设备。全球每年出货约6亿副眼镜，这一计划将有助于扩展生态系统，加速这一品类向智能眼镜的转型。您将在9月的Snapdragon峰会上听到更多相关内容。

在投资者日上，我们阐述了高通下一篇章的愿景，以及迈向2029财年目标的路径。我们已经看到非手机业务出现拐点，这印证了我们多元化战略的成功，而更多精彩还在后面。

我们的数据中心业务才刚刚踏上征程，我们也理解投资者希望看到更多证明我们作为新进入者能够成功执行计划的实证。我们欢迎前方的挑战，并有信心将再次证明——正如我们多次所做到的那样——高通能够在包括数据中心在内的新增长领域成功执行并赢得胜利。

说完这些，我将把电话转交给Akash。

Akash Palkhiwala，执行副总裁、首席财务官兼首席运营官：

谢谢你，Cristiano，大家下午好。

让我先从第三财季的业绩说起。我们实现营收99亿美元，非GAAP每股收益2.21美元，营收达到我们指引区间的高端。QTL营收13亿美元，息税前利润率69%，符合我们的预期。QCT营收85亿美元，达到指引区间高端，息税前利润率26%，符合指引。QCT手机业务营收51亿美元，反映了全行业内存动态对全球智能手机市场的影响。 QCT物联网营收18亿美元，同比增长9%，主要受工业、网络及机器人产品类别增长驱动。在QCT汽车业务方面，我们再次创下单季营收纪录，达到16亿美元，同比增长61%，这得益于需求的加速增长以及每辆车计算内容的不断提升。QCT中非手机业务（包括汽车和物联网）总营收同比增长28%，凸显了我们多元化战略的持续推进执行。

最后，我们向股东返还了23亿美元，其中包括14亿美元的股票回购以及股息。

在进入指引环节之前，我想就影响我们财务表现的几个因素做一些更新说明。第一，与我们的预期一致，我们估计来自中国OEM厂商的QCT手机业务营收已在第三财季触底，并将在第四季度实现两位数的环比增长。第二，半导体行业正在经历广泛的投入成本上涨，涵盖晶圆制造、封装测试、先进封装、内存及其他材料。

我们正在采取切实行动，将较高的投入成本反映到产品定价中。随着定价调整逐步生效，这些举措将随着时间推移改善我们的毛利率。最后，由于我们的供应限制，我们现在预计Apple产品营收的下降将从第四财季开始加速，因为我们在即将推出的iPhone产品中所占的份额预计将大幅低于此前20%的估计。 所有这些因素均已在第三季度业绩和第四季度展望中得到充分考量。

在此背景下，我现在将提供第四财季的业绩指引。我们预测营收为97亿至105亿美元，非GAAP每股收益为2.05至2.25美元。 在QTL方面，我们预计营收为12亿至14亿美元，息税前利润率为68%至72%，反映正常的季节性趋势。在QCT方面，我们预计营收为84亿至90亿美元，息税前利润率为23%至25%。我们预测QCT手机业务营收约为52亿美元，主要受Android业务环比增长驱动，但部分被Apple产品营收下降所抵消。

我们预计QCT物联网营收与去年同期基本持平，工业、网络及机器人产品类别实现两位数增长，但主要被内存限制对平板电脑及其他消费类产品的影响所抵消。在QCT汽车业务方面，我们预计再创单季营收纪录，同比增长约60%。 最后，我们预计本季度非GAAP运营费用约为27亿美元，这反映了对Modular的收购以及在数据中心产品路线图上的持续投入，目前仍处于营收爬坡之前的阶段。

在结束准备好的发言之前，让我总结一下QCT未来增长轨迹的几个关键驱动因素。

我们已做好充分准备，去执行我们在近期投资者日上所阐述的愿景——QCT非手机业务营收预计到2029财年将增长至400亿美元，几乎是我们此前所提目标的两倍。 该预测包括数据中心业务营收到2029财年增长至50亿美元（原文提及"$42 billion in fiscal '29"，结合上下文应为数据中心营收增至50亿美元，整体非手机营收至400亿美元）。由于我们多元化战略的执行推进，我们现在预计非手机业务在2027财年将占QCT营收的50%以上，并在2029财年增长至约三分之二。短期内，我们预计非手机业务营收的同比增速将从2026财年的24%加速至2027财年的60%以上，这是我们增长战略执行过程中的一个重要拐点。

我们预计2027财年非手机业务的这一增长，将足以弥补2026年Apple产品营收的全部缺口。届时，随着内存行业动态趋于稳定，我们的骁龙产品领导力以及智能体AI体验的兴起，将使我们处于有利位置，重新恢复QCT Android业务的营收规模与增长速度。

最后，我想欢迎Modular团队加入高通大家庭。我们很高兴完成了这笔交易，这支世界级团队的AI软件专业能力将增强我们抓住前方重大机遇的执行能力。

以上是我准备好的发言内容。

Brett，交还给你。

Brett Simpson，投资者关系高级副总裁： 谢谢你，Akash。接线员，我们现在准备好接受提问了。

问答环节

操作员： 问答环节

操作员： 谢谢。 （接线员说明）请稍候，等待第一个问题。第一个问题来自TD Cowan的Joshua Buchalter。请提问。

Joshua Buchalter： 嗨，各位，感谢你们接受我的提问，并恭喜你们在艰难的背景下取得了稳健的业绩。 我想先从毛利率问题入手——你们已经很清楚地解释了投入成本上升的情况，以及现在你们正在提价。能否带我们了解一下，我们应该如何看待QCT毛利率回归到此前水平的过程，以及平均销售价格（ASP）的上涨与投入成本上涨相匹配大概需要多长时间？谢谢。

Akash Palkhiwala，执行副总裁、首席财务官兼首席运营官： 嗨，Josh，我是Akash。 正如我在准备好的发言中所说，影响毛利率有两个关键因素。我认为，第一个因素是高端产品层内部的产品组合略有走弱。如你所知，我们在高端产品线中有多款芯片，你可以看到运营商和OEM厂商在选择使用哪款芯片时，也在使用上一代产品，这是对内存成本上涨环境的一种应对。第二个因素是整个供应链中投入成本的上升。 因此，正如你所预期的，我们正在采取行动提高价格，并将其反映在我们对客户的产品定价中，我们预计这一利好将在未来几个季度逐步体现在我们的毛利率上。 这些变化会逐步落地，因为我们有一些合同已经在执行中，所以需要等这些合同到期。此外还涉及产品周期的问题，所以这需要一段时间才能显现。但我认为，当我们度过这一阶段后，预计毛利率将回归到我们历史毛利率区间的水平。

Joshua Buchalter： 感谢你提供的所有信息，Akash。也许可以进一步追问，你提到来自ASIC业务的数据中心收入将从12月季度开始逐步纳入。关于这部分贡献在整个2027财年的走势，你能否给我们一些指引？因为这显然是收入增长上一个相当重要的台阶。谢谢。

Akash Palkhiwala，执行副总裁、首席财务官兼首席运营官： 是的。 我认为，正如我们所说，收入从12月季度开始，随着全年推进，你应该预期会有一个持续的爬坡过程。 正如我们之前所说，我们有两个定制芯片合作项目，这两个项目的客户都是全球规模的超大规模云服务商，我们预计从12月季度开始，两个项目都将陆续产生收入。 如你所知，12月季度就在眼前，我们已经收到了这两个合作项目的采购订单（PO），并且已经开始投片，因此我们对与这两位客户的合作都非常有信心。

操作员： 我们的下一个问题来自 JP Morgan 的 Joseph Cordoso。请提问。

Joseph Cordoso： 嗯，下午好，感谢提问。第一个问题是关于定价动态的延伸，能否详细说明一下定价举措，比如你们计划提价的幅度，以及这些举措是否覆盖整个产品组合，还是会更集中在某些领域？另外，考虑到手机等消费市场已经受到成本通胀和其他零部件价格上涨的影响，需求本就承压，你们打算如何在这种市场环境下推进涨价？之后我还有一个追问。

Akash Palkhiwala（执行副总裁、首席财务官兼首席运营官）： 谢谢。 当然，Joe。你可以这样理解：我们此次涨价行动是在不同终端市场上广泛推进的。正如我之前所说，某些地方我们有合同约束，或者需要等待新产品周期到来，所以涨价会逐步落地。但这与我们行业内很多同行的做法并无不同。你可以预期，我们计划涨价的幅度是两位数，与其他厂商的一些举措幅度相当。

Cristiano R Amon（总裁兼首席执行官）： Joe，我是 Cristiano，能否补充一点？我理解你的顾虑，但我认为市场下滑实际上是由于内存物料清单成本大幅上涨所致。因此，即便是两位数的涨价，其实只是对输入成本上涨和晶圆价格上涨的转嫁，与内存物料清单成本上涨的幅度相比，实际上是微不足道的。 所以我们并不预期这会对高端及较高端产品的出货量带来根本性的改变。我们维持此前的判断——中国手机市场第三季度是底部。

Joseph Cordoso： 明白了，合理。那第二个问题，能否分享一下你们对12月季度手机季节性的初步看法？考虑到苹果的因素以及中国OEM厂商复苏等各种变量，你们是怎么考虑的？

Akash Palkhiwala（执行副总裁、首席财务官兼首席运营官）： 当然。正如你所预期的，我们目前并不对12月季度给出具体指引，但让我就QCT业务第四季度到第一季度的环比收入趋势给出一些定性评论。有几个关键因素需要关注。第一是苹果，正如我在准备好的发言中提到的，我们预计在新品发布中所占份额将大幅低于此前20%的预估。因此，我们预测从9月季度到12月季度收入将下降约50%。 这显然加速了苹果收入从我们模型中退出的进程。第二是安卓。我们预计安卓业务将实现增长，并大幅抵消苹果收入的减少。 此外，数据中心收入将从第一季度开始爬坡。因此，12月季度的收入构成将是上述多重因素的综合体现，我们预计环比将略有增长。从全年来看，不应再按照以往的季节性规律来判断——过去第一季度曾是我们的收入高峰季，但随着苹果强劲的12月季度不再纳入我们的模型，这一格局显然已经改变。因此，我们实际上预计从12月季度到3月季度收入将实现增长。

操作员： 我们的下一个问题来自Bernstein的Stacey Rasgon。请提出您的问题。

Stacy Rasgon： 嗨，大家好。感谢你们接受我的提问。 我想问一下关于加速退出Apple的问题。幻灯片段落中的措辞听起来像是你们有意识地选择不像以前那样向他们销售那么多产品。我的意思是，你们某种程度上将其归咎于供应问题。这是真的吗？我不想太夸张，但你们基本上是在"饿死"Apple，比原本可以的更快地让他们出局，然后把那些芯片转移到其他地方？我的意思是，事情是这样的吗？

Cristiano R Amon，总裁兼首席执行官： 是的。 Stacey，我不会这样来描述它。你应该这样理解：我们的供应限制是其中一部分原因，然后谈判最终的结果是，我们的份额将低于20%——实质性地低于20%，因此我们在2027年来自Apple产品的收入将低于我们之前给出的指引，此前的指引是略超过20亿美元。关于2027年，你应该这样理解：我们在非手机领域所瞄准的增长——我们说过将在同比基础上超过60%——将在当年内完全替代整个Apple产品的收入。

Stacy Rasgon： 明白了。那应该大约是75亿美元左右。如果我直接计算同比60%的增长，非手机领域大概是75亿美元左右，所以这大概就是2026年Apple的收入规模，而其中大部分在2027年将消失。我应该这样理解吗？

Akash Palkhiwala，执行副总裁、首席财务官兼首席运营官： 我认为这是一个合理的估算范围。 我们在网页幻灯片中提供了一些额外的披露信息，您可以查阅以获取一些精确的数据点。

Stacy Rasgon： 明白了，谢谢。关于我的追问，我知道毛利率有望在未来几个季度有所改善，但同时你们的数据中心业务也在持续扩张。 你们在分析师日上也提到过，数据中心业务对毛利率应该是稀释性的。那么，这是否会抵消一部分毛利率的回升？或者我应该如何来理解这个问题？

Akash Palkhiwala，执行副总裁、首席财务官兼首席运营官： 是的，这是个很好的问题，Stacy。你应该这样理解：基础业务有一定的毛利率区间，一直处于48%到50%的范围内。因此，随着价格上涨逐步落地，我们预计将维持在这一区间。而数据中心收入的进入——由于初期收入主要来自定制芯片合作项目，我们确实预计其毛利率将显著低于我们持续的基础毛利率水平。因此，这将对QCT的加权平均毛利率造成约1.5%到2%的拖累。

操作员： 我们的下一个问题来自摩根士丹利的 Joe Moore。请提问。

Joe Moore：谢谢。 你们谈到了年末汽车业务的强劲增长。能否让我们了解一下目前的业务构成情况？ADAS（高级驾驶辅助系统）在这部分收入中占多大比例？你们如何看待未来的增长驱动力？你们认为 ADAS 明年会成为更大的驱动力吗？是否看到自动驾驶领域有所渗透？

Akash Palkhiwala，执行副总裁、首席财务官兼首席运营官： 是的，Joe，我是 Akash。如果你看我们在投资者日分享的业务细分情况，你会看到 ADAS 在我们的设计赢单管道中占据相当大的比重，这也反映了未来几年收入的流入方式。我认为，从我们在汽车领域持续的收入增长和设计赢单方面的进展中，一个关键点在于：我们正在向一种新模式转型——与主要整车厂的合作已经扩展到整个平台层面。也就是说，我们不再是在汽车中争夺单个插槽或单项功能，而是在整个平台上全面获胜，因为这能为客户带来大量的技术协同效应。

Cristiano R Amon，总裁兼首席执行官： 也许，Joel，关于这个问题，我只想补充一点。我们之前确实提到过这一点作为增长驱动力，现在依然如此。随着我们转向最新一代芯片，处理能力实现了数量级的提升。 我们已经看到了芯片内容上的这种阶跃式增长。因此，整车厂选择将下一代芯片纳入产品组合，实际上正在推动汽车业务收入的增长，甚至超出了我们的预期。

Joe Moore： 很有帮助，谢谢。 另外，我想请你们谈谈供应链问题——你们的价格上涨反映了部分投入成本的上升。你们对供应链的整体感受如何？特别是，你们是否预见到晶圆方面未来会出现供应紧张的情况？谢谢。

Cristiano R Amon，总裁兼首席执行官： 是的，这是个很好的问题。我认为目前整个行业的运营状态可能与疫情期间非常相似。所有产能都在满负荷运转，一切都是如此。 我们看到晶圆、封装、测试、测试设备等各个环节都出现了供应短缺和价格上涨。第二个回答和我在疫情期间给出的答案是一样的：规模很重要。拥有规模优势很重要，在不同节点上拥有可观的出货量很重要。 这实际上对我们很有帮助，你们可能也看到了我们在库存方面的做法——虽然这不是你的问题，但在供应短缺时期，库存也是一种战略优势。 所以我们实际上非常从容。当然，没有人是真正从容的，每个人都想要更多。我没有遇到过任何一家今天在使用先进制程节点的公司说他们不想要更多产能，但我们有信心，我们拥有足够的供应来基本上按计划执行。

操作员： 我们的下一个问题来自Melius Research的Ben Reitzes。请提问。

Ben Reitzes： 好的，你好。我想进一步了解一下你们的数据中心业务。 六月份，你们的能见度已经足够高，将目标翻了一番。我想知道，除了这两个客户之外，市场反应如何？当你们谈到业务管道以及相关评论时，是否意味着可能会有两个以上的客户？你们如何看待在现有基础上进一步扩展？

Cristiano R Amon（总裁兼首席执行官）： 好的，非常好，非常好的问题。我可能会把这个话题分成两部分来讲。第一部分是现有的客户合作。正如我们之前所说，我们对这些业务的扩展有清晰的规划，涵盖定制芯片、配备高带宽计算的加速器的起步阶段，以及CPU从50亿美元增长到150亿美元的爬坡过程。我认为我们会持续重申这些数字。我认为当我们达到150亿美元的时候，你们将会看到定制ASIC的多产品、多代次组合，加上加速器和CPU的同步爬坡。 现在，问题的第二部分实际上才是最有趣的。这也是为什么我在发言稿中提供了一些相关评论。 我知道，我们生活在一个人人都想要即时满足的时代，有很多客户都想看到实际的芯片。无论是在加速器方面、我们的HPC加加速器方面，还是在CPU方面，都是如此。因此，我们实际上非常高兴，HPC方面的一切都按计划推进，这是一项颠覆性技术。 我在准备好的发言中提到，在未来几个季度，我们将拿出实际芯片，并能够进行芯片演示和评估。我认为这有潜力开启新的机会。 我们正在与更多客户进行洽谈，但下一个里程碑是——Qualcomm需要看到实际芯片，并了解其性能表现，然后才能决定是否继续推进。

Ben Reitzes： 谢谢，我能就中国市场触底的评论做个跟进吗？你们是否听到这些客户表示他们正在获得国产中国存储器的供应，并且对供应保障感到非常有信心？——我只是因为盘后收到了一些问题，想了解你们为何有这样的信心，以及这种情况是否可持续？

Cristiano R Amon（总裁兼首席执行官）： 好的，Ben，这个问题涉及几个方面。我认为我们在中国市场所看到的情况是：首先，我们的营收在六月季度处于最低点，而我们预测九月季度（也就是我们当前所在的季度）营收将实现两位数增长，对此我们非常有信心，而且这一趋势也将延续到下一个季度。其中一个关键驱动因素是，年初时OEM厂商是按照市场规模来采购的，但与此同时他们也在消化渠道库存。 而我们现在所处的状态是，渠道库存已经下降到无法再继续消化的程度，因此我们的营收正在与整体市场规模重新对齐。所以，这种采购模式的转变正是给我们带来信心的原因。至于你问题的第一部分，关于中国存储器——这无疑是中国OEM厂商大量使用的产品。 这并不是一个新趋势。这种情况在过去几年里一直存在，而且随着我们向前推进，这一趋势肯定会进一步增强。

Ben Reitzes： 谢谢。

操作员： 下一个问题来自美国银行的 Vivek Arya 团队。请提问。

Liam Farr： 你好，我是代替 Vivek 提问的 Liam Farr。感谢你们接受我们的问题。我想先问一下，你们如何看待美中限制措施对数据中心业务的潜在影响，以及在制定面向2027财年增长计划的决策过程中，这一因素是如何被考虑进去的？

Cristiano R Amon，总裁兼首席执行官： 很高兴回答这个问题。就我们目前的业务合作而言，我们并不受到限制。我们与其他同样在为中国提供解决方案的公司处于同一类别，所以目前这并不是一个令人担忧的问题。

Chris Caso： 谢谢。那么，如果内存价格持续成为不利因素，你们如何看待2027年高通在手机市场的整体可寻址市场规模（TAM）？它是会继续保持低迷，还是能够回升到你们在投资者日所描述的约5%的年复合增长率（CAGR）水平？

Akash Palkhiwala，执行副总裁、首席财务官兼首席运营官： 是的。我认为，就目前我们对手机市场的判断来看，我们预计市场相较于2025年到2026年将下滑约十几个百分点（低双位数），且大部分影响集中在低端市场。这与行业分析师的普遍看法基本一致。对QCT安卓业务收入的净影响是同比下降20%，对每股收益（EPS）的影响超过1.50美元。 我们的看法是，从长远来看，随着市场条件趋于稳定，凭借我们的骁龙（Snapdragon）领导地位以及手机端智能体AI（Agentic AI）的变革浪潮，我们有机会重新释放端到端业务的规模效应，并实现随之而来的增长。 因此，你可以将这超过1.50美元的每股收益影响，视为我们在市场回归正常化过程中潜在的业绩顺风因素。

操作员： 谢谢。我们最后一个问题来自Wolf Research的 Chris Case。请提问。

Chris Caso： 好的，谢谢。晚上好。我的问题是关于QTL的，尽管市场出现了下滑，但QTL的营收似乎表现得相当不错。您预计这种情况会持续吗？另外，客户不得不实施的价格上涨，是否在某种程度上对QTL的营收有所帮助？

Cristiano R Amon，总裁兼首席执行官： 是的，Chris，你只需要按照QTL现有的模式来理解就好，也就是说，基于设备平均售价，总版税是有上限的。因此，在价格上涨但未超过上限的情况下，QTL会获得一定的收益。而一旦超过上限，对QTL的营收就不会产生实质性影响。所以这只是我们现有许可协议的正常执行。

Chris Caso： 明白了。作为追问，我想问一下关于运营支出和您们的开支情况。显然您们一直在增加开支，也进行了一些收购，我猜这些收购现在应该已经完全反映在九月季度的指引中了。在经历了这次支出的跃升之后，您预计未来的支出走势会是怎样的？关于明年的支出，您能给出什么样的指引？

Akash Palkhiwala，执行副总裁、首席财务官兼首席运营官： 是的，Chris，我们在投资者日提供的指引没有任何变化。你可以这样理解：我们目前有一个现有规模的运营支出。展望未来，这将同时反映AlphaWave以及现在的Modular在这一规模中的影响。 我们正在数据中心方面进行投资，推进CPU和加速器的路线图。所以你会看到这方面有一些增长，但这是未来运营支出变化的主要驱动因素。

操作员： 谢谢。今天的问答环节到此结束。Amon先生，在结束电话会议之前，您还有什么补充吗？

Cristiano R Amon，总裁兼首席执行官： 好的，谢谢。在我们结束之前，我想花一点时间感谢我们的员工，我们尽职尽责的员工，感谢他们出色的执行力和付出，尤其是对于一家正在不断变革、持续开发新能力的公司而言。没有我们优秀的员工，这一切都无法实现。他们绝对是整个公司最宝贵的财富。我也想对我们的客户合作伙伴和供应商表达感谢，感谢他们在当前环境下每天对我们给予的信任。我认为客户对我们的信心，赋予了我们执行战略的能力，这既是我们今天取得成功的关键所在，也将是我们未来取得成功的关键所在。我们下个季度再见。谢谢。

操作员： 谢谢。女士们、先生们，今天的电话会议到此结束。您现在可以挂断电话了。

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美国能源信息署周三公布的政府数据显示，上周商业原油库存骤降720万桶，战略石油储备（SPR）同期减少380万桶至3.077亿桶，创逾40年来最低水平。与此同时，美国炼油厂产能利用率已升至97%，中西部部分地区更达到100%满负荷运转。

此轮库存大幅下滑的直接导火索，是美伊之间过去一周重燃的军事冲突。美伊持续的敌对行动严重限制了霍尔木兹海峡的油轮通行，来自中东的石油及石化产品供应面临持续中断。

分析师警告，库存的快速消耗正在侵蚀美国作为“最后供应方”的能力，而亚洲和欧洲市场高度依赖中东石油，一旦美国无力填补缺口，后果不容小觑。

库存消耗速度远超预期

能源分析机构Kpler分析师Matt Smith指出，美国商业原油库存与战略石油储备自4月初以来已累计下降近20%。“过去四个月，美国承担了全球陆上原油库存降幅的约70%。”

他表示，美国一直通过释放战略储备和扩大出口来压制油价，但库存正在迅速耗尽，“这种消耗速度不可能无限期持续下去。”

油市分析师、Commodity Context创始人Rory Johnston措辞更为严峻，直言原油和汽油库存已处于"极其危险的低水平"。

战略储备触及历史低位，操作底线隐现

战略石油储备目前已降至3.077亿桶，为40余年来最低。据行业分析师估算，SPR的操作最低限约为1.8亿至2亿桶——低于这一水平，进一步抽取将面临损坏基础设施、扰乱管道运营的风险。

这意味着美国政府可动用的战略缓冲空间已大幅压缩。一旦储备逼近操作底线，华盛顿将在未来供应冲击面前愈发被动，届时油价存在显著上行压力。

推动此轮库存骤降的另一重要因素，是美国炼油厂的高强度运转。政府数据显示，炼油厂正以97%的产能利用率生产汽油、柴油和航空燃油，以满足亚洲和欧洲能源市场的旺盛需求。中西部部分炼厂甚至已达到100%满负荷状态。

然而，这种高强度出口导向型生产模式，正在加速消耗本已捉襟见肘的国内库存，进一步压缩了应对突发供应中断的回旋余地。随着霍尔木兹海峡局势持续紧张，市场对美国能否持续扮演全球能源稳定器角色的疑虑正在上升。

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据新华社7月30日报道，美军中央司令部28日在社交媒体发布消息说，伊朗当天对驻中东美军发动导弹突袭，美军拦截了所有来袭导弹。美军和沙特军队则对伊拉克境内“受伊朗支持的”目标进行了打击。

而后，美国总统特朗普表示将对伊朗发动打击，以回应伊朗对驻中东美军发动的突然袭击。

消息传出后，油市反应剧烈。WTI原油期货9月合约飙升6.56%收于每桶84.46美元，盘中一度突破85美元。布伦特原油9月合约暴涨7.91%收于每桶90.74美元，重返90美元上方。盘中一度涨超8%。

与此同时，据《华尔街日报》报道，美军中央司令部司令Brad Cooper已悄然拟定一套为期10至14天的密集空袭方案，目标是大幅削弱伊朗导弹能力。特朗普正面临一个关键抉择：是批准这套"大打"方案，还是选择更有限的军事回应，为外交留出空间。

特朗普：要“狠狠打击”

伊朗袭击发生后，特朗普措辞强硬。他在接受福克斯新闻采访时直言："我们要把他们狠狠揍一顿，我们会重击他们。"

但他随即补充："我们会让他们继续谈。"

这句话透露出特朗普当前的两手策略——军事威慑与外交谈判并行。据报道，一名白宫高级官员29日表示，特朗普"处于升级情绪中"，但仍在权衡"回应的力度"。

以色列总理内塔尼亚胡29日与美国国防部长Pete Hegseth会面，此前一天他刚与特朗普会谈。官员表示，若美国决定恢复大规模军事行动，以色列军队可能参与其中。

美军中央司令部司令的“两周方案”：打破僵局还是深陷泥潭？

据报道援引知情人士，美军中央司令部司令Brad Cooper长期主导着这场战争的实际指挥工作，但在白宫的存在感远不及Dan Caine和Hegseth——后两者频繁在椭圆形办公室向特朗普汇报。自战争开始以来，Cooper与特朗普的面对面会议屈指可数，上一次是上周在停机坪上的"空军一号会议"。

Cooper的核心逻辑是：与其持续"以牙还牙"式的小规模空袭，不如一次性大幅升级，从根本上摧毁伊朗的导弹能力，从而减少伊朗的反击能力，进而降低美军对防空拦截弹药的消耗依赖。

这套方案已获得美国国防部长Hegseth的支持。

然而，参谋长联席会议主席Dan Caine态度更为审慎。据知情人士，Caine经常提醒白宫注意军事行动的"二阶和三阶后果"，并对美军防空拦截弹药库存不足表示担忧——这些弹药不仅要用于中东，还需应对全球其他地区的威胁。Caine的判断是：库存不足不会完全排除恢复大规模作战的可能，但会增加风险。

国会山的批评者则警告，任何新的空袭行动都有可能让美国越陷越深。

这场战争的来龙去脉

美以联合空袭行动于今年2月28日启动。到3月底，特朗普已显露不耐烦——伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡并开始布雷，油价飙升冲击全球经济，美国不得不动用战略石油储备平抑价格。

3月31日，Cooper评估仍需约20天才能完成任务。但4月3日，一架美军F-15E战斗机在伊朗西南部被击落，随即触发高风险救援行动。两名飞行员虽被成功救回，但这一事件加速了特朗普达成停火协议的决定。

停火后，Hegseth曾公开宣称伊朗导弹项目已被"功能性摧毁"，发射装置和导弹"耗尽殆尽"。

但美国情报评估显示，伊朗导弹力量并未被彻底摧毁。特朗普6月初在NBC采访中表示，伊朗可能还剩约21%至22%的导弹。部分分析人士认为实际数字更高。

此后，伊朗导弹能力持续展示：7月中旬，伊朗导弹袭击约旦一处美军空军基地，造成3名美军士兵阵亡；28日的突袭再次证明其打击能力犹存。

五角大楼发言人Sean Parnell在声明中表示："Hegseth、Cooper和Caine完全一致，在涉及伊朗的海外行动的使命、战略和决心上高度统一。战争部已严阵以待，随时准备执行总统的指令。"

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DRAM今年持续涨，HBM明年或翻倍

专家对今年DRAM价格走势给出了明确判断。

根据纪要，专家预计2026年三季度传统DRAM价格将实现"两位数百分比"的环比增长，与近期现货价格的强劲反弹相吻合。进入四季度，受持续供应短缺支撑，专家认为"再度实现两位数环比增长"同样存在可能。

他们认为，供给端没有明显放量，需求端AI服务器持续拉动，价格自然易涨难跌。

HBM的故事更为激进。专家认为，由于传统DRAM价格上涨，HBM定价明年"存在翻倍的可能性"。高盛自身的预测是：三星HBM价格2027年同比涨幅将达87%，这一数字已高于彭博汇总的卖方一致预期52%。

长协绑定力增强，超半数服务器DRAM已锁定

价格能否兑现，取决于合同能否守住。

根据纪要，专家指出，长期协议（LTA）包含多项强约束条款：大额预付款、"要么提货要么付款"（take-or-pay）条款，以及取消合同的违约金。这意味着买方一旦签约，退出成本极高。

目前，超过半数的服务器DRAM已被LTA覆盖，专家预计这一比例未来还将继续提升。

这对存储厂商意味着什么？收入能见度更高，价格谈判筹码更强。高盛在投资论点中也明确指出，与过去相比，此轮LTA的约束力度更强，有助于支撑三星的盈利预期。

中国厂商短中期难成威胁

市场一直担忧中国存储厂商的扩产冲击，但专家对此持保留态度。

根据纪要，专家承认中国供应商正在积极扩产，但认为其"在近中期内成为领先厂商明显威胁的可能性较低"。原因在于，中国厂商在生产良率、技术水平等方面与头部玩家仍存在差距。

换言之，扩产规模不等于有效供给，技术壁垒短期内难以逾越。

产能扩张加速，但有效位增长受限

产能在扩，但实际供给增量并不对等。

根据纪要，专家预计今年产能扩张速度将强于历史水平。然而，由于HBM占用晶圆比例（trade ratio）较高——生产同等数量的HBM需要消耗更多DRAM晶圆——实际位（bit）增长预计将低于历史平均水平。

这是理解当前供需格局的关键：表面上产能在扩，实际上可用于传统DRAM的有效供给并未同步增加，这正是支撑价格持续上涨的结构性原因。

混合键合技术：渐进式推进，非跨越式突破

HBM技术路线上，混合键合（hybrid bonding）被视为下一代方向，但专家对其落地节奏持审慎态度。

根据纪要，专家认为，随着DRAM芯片堆叠层数增加，现有键合技术将面临越来越大的挑战。但与此同时，专家并不预期混合键合会被提前大规模采用，原因是"在量产规模下实现足够良率需要相当长的时间和努力"。

专家判断，存储厂商将探索包括无助焊剂键合（fluxless bonding）在内的多种技术路径，同时逐步推进混合键合的导入，而非一步到位。

在上述判断基础上，高盛维持对三星电子普通股的买入评级，12个月目标价为48万韩元，优先股目标价为36万韩元。

报告指出，三星在HBM领域已开始展现出"有实质意义的进展"，叠加更高的股东回报预期，对该股维持积极看法。主要下行风险包括：存储供需大幅恶化、智能手机业务利润率急剧收缩，以及移动OLED市场份额流失。

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微软2026财年第四季度业绩电话会议上，高管们表示AI需求对微软而言仍是强劲顺风，Azure需求持续超越可用容量，这一供需失衡格局短期内未见缓解。资本支出因会计政策调整降至约1750亿美元。

华尔街见闻提及，美东时间29日美股盘后，微软公布，截至2026财年第四季度（Q4）财报，营收同比增长18%至900.1亿美元，较分析师预期高2.6%。

全财年总营收突破3310亿美元，同比增长18%。其中微软云收入突破2140亿美元，增幅27%。

业绩电话会上，微软高管表示，预计整个2026自然年，资本支出仍为此前预计的1900亿美元。但因为会计核算方式变更，调整了数据中心和办公楼的预计使用年限，今年的预计支出规模降至约1750亿美元，相当于较1900亿美元还低了将近8%。

本季度Azure增速从此前的40%进一步加速至43%，并指引下季度增长约45%，超出市场预期。首席执行官Satya Nadella表示，需求持续超越可用容量，这一供需失衡格局短期内未见缓解。

首席财务官Amy Hood则强调，工程团队在CPU与GPU效率提升方面取得显著进展，新释放的容量在季内迅速变现，成为本季业绩超预期的重要驱动力之一。

AI基础设施狂飙，资本支出变相降低

市场最关注的云业务及AI基础设施订单在Q4表现强劲。四季度Azure及其他云服务营收实现了43%的超预期增长。

微软首席财务官Amy Hood直言了当前的供需矛盾：

目前的情况显然是，需求依然超过我们可用的供应。你甚至可以从现货市场的资产定价中看出这一点。

为了应对这一局面，微软在基础设施建设上大幅踩下油门。

微软CEO Satya Nadella透露了惊人的扩产速度：

本季度我们在五大洲新增了31个数据中心，今年总数达到88个。我们本季度又增加了1吉瓦的算力容量，并保持在短短两年内将总算力容量翻倍的既定轨道上。

针对未来的业绩指引，Amy Hood表示，尽管面临产能基数的扩大，预计2027财年第一季度Azure的恒定汇率增速将进一步加速至45%左右。

同时，受数据中心使用寿命会计政策变更（从15年延长至25年）影响，部分租赁从融资租赁转为经营租赁，2027财年全年资本支出预计将在1750亿美元左右。

捍卫企业核心IP，大模型选择权与“智能体架构”

在回答分析师关于企业对开源模型和保护知识产权的顾虑时，Satya Nadella给出了市场洞察，这也是微软未来在AI架构设计上的核心逻辑。

Satya Nadella强调：

这不会是一种让你把所有知识拱手相让、而自己什么都得不到的模式。每家企业都会评估，哪些提供商真正在帮助它们创造价值和知识。

基于这种市场认知，微软推出了将模型与上下文内存、调度工具剥离的底层架构，使任意模型在任意时点均可替换。

他表示，Copilot、GitHub Copilot和Security Copilot均已按此架构构建，而微软正致力于将这一设计模式向全体企业客户推广。Nadella说：

你可以使用前沿模型，也完全可以同时使用多个模型，或者在不希望依赖任何外部模型时，用自己积累的输出、追踪记录和上下文训练专属模型。

他还以近期Hugging Face安全事件为例，强调单一模型依赖的系统性风险，"你不能被一个模型的拒绝服务所左右"。Satya Nadella表示：

我们讨论前沿模型时总以为它是个单一的东西。但真正的前沿是指，每个公司都能拥有自己的前沿，拥有为了掌控自身命运所需的模型选择权、成本控制力和业务能力。

Hood从财务逻辑补充道，无论客户最终选择哪家模型厂商或运行自有模型，Azure平台均为底层基础设施，因此需求增长对微软而言具有相当的穿透力。她表示：

这个基础设施是相当可置换的。

商业模式重塑，“订阅+用量”双管齐下

除了基础设施，AI应用层的商业化落地和收入可持续性是投资者的另一大核心关切。

财报显示，M365 Copilot目前已拥有超过3000万付费席位，环比净新增席位实现翻倍。面向开发者的GitHub Copilot用户数达到5000万，其营收环比加速增长超过60%。

更为关键的是，微软正在改变AI产品的计费逻辑，这将极大地拓展其总潜在市场规模。

Satya Nadella在会上抛出了这一重磅信号：

我们正在将商业模式从单纯的‘按座收费（per seat）’演进为‘按座收费+按量计费（per seat plus consumption）’，这将进一步扩大我们的潜在市场规模并交付更多客户价值。

这意味着，随着AI逐渐深入企业级业务流程的方方面面，微软的收入将不再仅仅受限于企业员工人头数，而是直接与企业调用AI大模型的实际消耗量挂钩。

客服和业务应用已走在前列，Satya Nadella提及：

客户服务正处于这一转型的最前沿，该类别基于用量的积分消耗环比增长了4倍。

分析师Mark Moerdler就AI基础设施潜在供给过剩及硬件价格上涨提出双重质疑。Hood在回应中着重强调了微软资本支出结构的内在弹性。

Hood表示：

我们的资本支出已大幅向短期资产倾斜，主要是CPU和GPU，若需求环境发生变化，可以相对迅速地调整采购节奏，而土地与数据中心建设的时序也具备较大灵活性。

她同时指出，微软在地域、客户细分和行业的高度多元化业务组合，以及第一方应用业务对自有算力的消纳能力，为应对需求波动提供了重要缓冲。

针对硬件价格上涨对利润率的影响，Hood表示，云计算相比客户自建服务器仍具备显著成本优势，新签合同已体现了调整后的定价，Hood说：

对客户和对我们，我们都希望定价能够长期有效。

Nadella补充道，产品组合的正确定型、客户群体的多元结构以及效率的持续提升是应对行业周期的三大关键。Nadella说：

会有起伏，但长期的结构性转变是清晰的，我们对自己的业务组合、利润率结构，以及最重要的，对客户创造的价值非常有信心。

微软Q4财季电话会全文（AI辅助翻译）：

接线员：
各位好，欢迎参加微软 2026 财年第四季度业绩电话会。目前，所有参会者均处于仅收听模式。正式演示结束后将进行问答环节。提醒各位，本次会议正在录音。现在很高兴介绍微软投资者关系副总裁乔纳森·尼尔森。请开始。

乔纳森·尼尔森，投资者关系副总裁：
大家下午好，感谢各位今天参加会议。

与我共同参会的有：董事长兼首席执行官萨提亚·纳德拉；首席财务官艾米·胡德；首席会计官爱丽丝·乔拉；以及副总法律顾问兼公司秘书布莱恩·达福。

在微软投资者关系网站上，您可以查阅我们的业绩新闻稿和财务摘要演示材料。这些材料旨在补充我们今天的预先准备发言，并提供按照公认会计准则（GAAP）和非公认会计准则（Non-GAAP）财务指标之间差异的调节说明。

在今天电话会中提供业绩展望评论时，更详细的业绩展望演示材料将发布在微软投资者关系网站上。

本次电话会中，我们将讨论某些非公认会计准则项目。所提供的非公认会计准则财务指标不应被视为替代或优于按照 GAAP 编制的财务业绩指标。这些指标作为补充说明项目，旨在帮助投资者进一步了解公司第四季度业绩，以及相关项目和事件对财务结果的影响。

除非另有说明，今天电话会中提及的所有增长比较均相对于去年同期。

在适用情况下，我们还将提供固定汇率下的增长率，以帮助评估我们基础业务的表现，排除外汇汇率波动的影响。如固定汇率增长率与报告增长率相同，我们将仅提及增长率。

在完整会议记录发布之前，我们将在电话会结束后立即将预先准备的发言稿发布至网站。今天的电话会正在进行现场直播并录音。如果您提出问题，该问题将被纳入直播内容、会议记录以及未来对录音的任何使用中。您可以在微软投资者关系网站回放本次电话会并查看会议记录。

在本次电话会中，我们将作出前瞻性声明，包括有关未来事件的预测、预计或其他陈述。这些声明基于当前预期和假设，存在风险和不确定性。

由于今日业绩新闻稿、电话会议中的评论，以及我们 Form 10-K、Form 10-Q 和提交给美国证券交易委员会的其他报告及文件中“风险因素”部分所讨论的因素，实际结果可能与这些前瞻性声明存在重大差异。

我们不承担更新任何前瞻性声明的义务。

下面，我将把会议交给萨提亚。

萨提亚·纳德拉，董事长兼首席执行官：
非常感谢，乔纳森。

本财年以强劲表现收官，并创下新的纪录。总体而言，我们全年收入超过 3,310 亿美元，同比增长 18%；Microsoft Cloud 收入超过 2,140 亿美元，同比增长 27%；Azure 收入超过 1,000 亿美元，同比增长 41%。

展望未来，我们有两个目标。

第一，确保 AI 能够赋能每一个人，放大他们的自主性与抱负。

第二，赋能每一家组织建立自身的持续学习闭环，确保它们不会将核心知识产权外包。

下面，我将介绍我们如何在整个技术栈中实现这一目标，首先从 AI 平台和基础设施谈起。

本季度，我们在五大洲新增了 31 个数据中心，使今年新增数据中心总数达到 88 个，以应对不断加速的需求。我们也在以前所未有的速度上线新容量。在上一财年，我们将大型区域中新 GPU 从交付到上线的时间缩短了近 50%。

总体而言，本季度我们新增了 1 吉瓦容量，并仍按计划在两年内将整体容量大致翻倍。

我们也通过在芯片、系统和软件层面进行优化，从现有基础设施中获得更多效能。例如，自年初以来，我们将 Copilot 工作负载的吞吐量提升了四倍。

AI 主权正日益成为客户关注的重点，我们正在扩展产品组合以满足该需求。就在上周，我们宣布与 Mistral 建立合作关系，将其模型引入 Microsoft Sovereign Cloud，使客户能够在公有云、客户控制环境及完全隔离环境中运行这些模型。

我们还在持续推进基础设施现代化，在采用 NVIDIA 和 AMD 最新产品的同时，也推进自研芯片创新。Maya 200 正在持续扩大规模。与我们基础设施中最新一代硬件相比，它每美元可提供高出 30% 的性能，目前已同时支持 OpenAI 和 MAI 模型。

此外，我们将成为首批部署基于 AMD Helios 和 NVIDIA Vera Rubin 的下一代大规模 AI 基础设施的云服务商之一。

在运行智能体方面，CPU 与 GPU 同等重要。我们的 Cobalt 虚拟机正在支持我们自身的第一方工作负载，也在支持包括 Adobe、ARM、Elastic、OpenAI、Sprintler 和 TomTub 在内的客户工作负载。

到本月底，我们预计将在全球超过 25 个数据中心部署 Cobalt 200 机架，以快速扩大容量。

接下来，我将谈谈我们如何在这些基础设施之上构建端到端平台，用于运行、治理和分发应用程序及智能体。

首先是模型选择。每一位客户都希望根据质量、延迟、成本和合规性，为每项任务选择正确的模型。我们提供云端最广泛的模型目录，拥有超过 11,000 个模型，包括 OpenAI、Anthropic、Mistral、xAI 的最新模型，以及我们自有的 MAI 系列模型。

自年初以来，使用多家提供商模型进行开发的客户数量增长了五倍。

例如，Levi Strauss & Co. 正在 Foundry 上使用 OpenAI 和 Anthropic 的模型，将超过 1,000 个特定领域智能体整合至统一的企业 AI 平台中。

我们也在加快自身模型的研发。我们发布了十多种新模型，覆盖图像、语音、转录、编程和安全等领域，其中包括我们的首个推理模型 MAI Thinking One。所有模型均以面向企业使用场景的高成本效益推理为核心。

我们正在将这些模型与自研芯片进行协同设计。在 Maya 200 上运行 MAI 模型时，我们实现了每瓦性能提升 40%。

更重要的是，我们正在构建一种新的模型系统，其中编排层、上下文、记忆和操作空间均与任何单一模型系列分离，从而推动“成本—结果”曲线的前沿。

这不仅关乎成本，也带来业务连续性和韧性的额外优势，因为每个模型都是可替换的。

这正是我们在自有产品中使用的系统，并已取得良好效果。

例如，数百万开发者已在 GitHub Copilot 中使用 MAI Code 1 Flash，实现更高的代码接受率，并将中位 Token 使用量降低了 10%，同时仍可访问 OpenAI 和 Anthropic 的前沿能力。

在 Excel 中，MAI Code 1 Flash 在最常见任务上可提供与 GPT-56 相当的质量，但运营成本显著更低。

在安全领域，当与我们的多智能体安全编排层结合使用时，MAI Cyber 1 Flash 的性能优于规模大得多的 Mithos 模型，但成本仅为后者的一半。

更广泛来看，在我们的模型实施中，我们看到了显著的效率提升，包括：Dynamics 365 采用 MAI Voice 2 Flash 后，GPU 成本降低 89%；PowerPoint 采用 MAI Image 25 后，GPU 成本最高可降低 84%。

该系统现已作为 Foundry 的一部分向所有企业开放。

下一层是企业数据和上下文。

数据资产正在从主要支持人们使用的应用程序，演变为支持智能体。客户正在快速采用为 AI 优化的数据库，例如 Cosmos DB 和 SQL，以便向智能体提供记忆和检索所需的快速、安全、实时数据及上下文访问能力。

PostgreSQL 收入增长 55%，连续第三个季度实现加速增长。同时，既使用 PostgreSQL 又使用 Foundry 的客户数量增长了 80%，客户正越来越多地将 PostgreSQL 选为 AI 工作负载数据库。

我们还通过 Horizon DB 进一步推进这一战略。Horizon DB 是我们在 Azure 上推出的全新完全托管 PostgreSQL 服务，其吞吐量是自托管部署的三倍。

在分析领域，我们目前拥有超过 40,000 家付费 Fabric 客户，同比增长超过 60%。目前使用 Foundry 和 Fabric 的客户超过 17,000 家，同比增长 60%。企业正在将智能体连接至 Fabric 中的实时运营数据、分析数据和非结构化数据。

本季度，我们还推出了 Rayfin，这是一款面向智能体优先开发的 SDK，可为在 Fabric 中构建应用提供后端即服务能力。已有超过 2,500 家客户使用 Rayfin，它目前正在为使用 2 创建的应用提供后端支持。

在这一数据资产之上，我们正在构建 IQ 层，将数据与模型能力结合起来，在正确的时间提供正确的上下文。

已有数万家客户，包括近 90% 的《财富》500 强企业，通过 Foundry、Fabric 和 Work IQ，利用企业上下文为其智能体提供基础支撑。

本季度，我们还推出了 Web，使智能体能够访问来自整个互联网的现实世界智能信息。目前，最受欢迎的 AI 助手，包括 ChatGPT，已经在使用该能力。

除模型选择、数据和上下文外，我们还将 Foundry 构建为完整的应用程序和智能体技术栈。

它使智能体能够访问 IQ 层、所需工具、持久化状态和记忆、安全沙箱、评分标准与评估机制，甚至包括自身的自我改进闭环。

目前，我们拥有 100,000 家 Foundry 客户，收入同比增长超过一倍。

例如，Telefonica 已采用 Foundry 作为其企业平台的基础。其首批智能体聚焦于关键任务网络运营。总体而言，年化 Token 运行率达到 1 万亿 Token 的 Foundry 客户数量同比增长四倍。

最后，通过 Agent 365，我们提供了一个控制平面，可将企业现有的治理、身份、安全和管理框架扩展至其构建的智能体。

推出仅两个月，Agent 365 已在数万家公司中注册近 4,000 万个智能体。

接下来，我将介绍我们基于这一平台为个人和组织构建的应用程序与智能体。

在知识工作领域，我们目前拥有超过 3,000 万个付费 Microsoft 365 Copilot 席位，净新增席位数环比增长超过一倍。

Copilot 正在快速从聊天工具演变为协作工具，并进一步发展为自动驾驶式智能体。

上个月，我们全面推出了 Co-work，帮助客户在遵循企业安全和合规要求的同时，完成以工作数据为基础的多步骤任务。

本季度，我们还推出了 Autopilots，即具备全面企业合规能力、可长期自主运行的智能体，其中包括由 OpenClob 驱动的始终在线个人智能体。

本季度，我们正在将这些 Copilot 体验整合在一起，包括将代码功能整合至一个横跨消费者和商业用户体验的超级应用中。这是重要的一步，我期待很快分享更多信息。

更广泛而言，我们一直在稳步提升 Copilot 的质量与性能，并对近期客户反馈感到非常振奋。

过去三个季度，用户满意度评分翻倍，目前达到历史最高水平；仅在本季度，我们就将延迟降低了 25%。

这些质量提升，加上持续的产品创新，正在推动创纪录的使用强度。

每位用户的对话数量同比几乎翻倍；平均每周参与度已达到 Outlook 和 Teams 的水平。

此外，客户从部署到达到我们所定义的高使用率，即客户用户群中约 80% 实现月度活跃使用，所需时间在过去一年中已从数月缩短至数天。

拥有超过 50,000 个席位的客户数量同比增长超过七倍；向其大多数信息工作者部署 Copilot 的企业客户数量环比增长近 75%，这表明 Copilot 已成为其运营的核心组成部分。

例如，英国国家医疗服务体系（NHS England）正在向 505,000 名临床医生和员工推广 Copilot。这是同类产品中规模最大的医疗部署项目之一，此前试点结果显示，Copilot 平均每天可为员工节省 43 分钟。

毕马威正在将部署范围扩大至其全球超过 276,000 名专业人员；汇丰银行已承诺采购 200,000 个席位，以加快其劳动力转型。

阿斯利康、波音、Infosys、可口可乐、宝洁、Stellantis、塔塔咨询服务公司、匹兹堡大学医学中心以及富国银行，均已采购 60,000 个或更多席位。

我们也受到新推出的 E7 套件市场反响的鼓舞。客户正越来越多地全面采用整合式 AI 产品，该产品将 Copilot、E5、Entra 和 Agent 365 整合在一起。

E7 套件推出仅两个月，已有数百家企业客户采购数百万个席位。本季度，安永向 400,000 名员工部署了 E7，这是我们迄今为止最大的订单。

除此之外，我们也在将商业模式从单纯按席位收费，发展为“按席位收费加按使用量收费”，进一步扩大我们的潜在市场规模，并为客户提供更多价值。

本月早些时候，我们为 Co-work 增加了基于使用量的计费方式，已有数千家客户正在为此付费并积极使用。

在业务应用领域，我们正在为智能体优先的世界重塑 Dynamics 365。

我们正在销售、财务、供应链、人力资源和客户服务领域开放超过 650,000 项 MCP 操作，使智能体现在能够利用与所有应用程序用户相同的数据模型、规则、权限、安全护栏和审计追踪来访问业务上下文并采取行动。

我们也正在从单一的席位模式转向“席位加使用量”的模式。

客户服务正处于这一转型的前沿。本类别中基于使用量的积分消耗环比增长四倍，Northern Trust 等客户正在利用我们的工具推动主动式智能。

在开发者领域，GitHub Copilot 目前拥有 5,000 万用户。

本季度，我们推出了基于使用量的计费方式。在新模式生效后，我们继续看到商业和企业席位增长，也看到显著的消费收入。Copilot 收入环比增长超过 60%。

整个 GitHub 平台目前拥有 2.25 亿用户。各行业组织，包括超过 90% 的《财富》500 强企业，都选择 GitHub 进行 AI 驱动的软件开发。

智能体时代正在 GitHub 上构建。每一种主要的编程智能体都在该平台上运行，目前 GitHub 上每三份拉取请求中就有一份涉及智能体。

在安全领域，我们正在帮助客户保护其 AI 部署，同时使用 AI 强化其安全态势。

迄今为止，Purview 已审计超过 500 亿次 Copilot 交互，以满足合规义务，同比增长近 360%。

本周早些时候，我们推出了 Project Perception，这是一个完整的多模态智能体安全系统，将多组智能体结合起来，用于模拟攻击、调查威胁并推动修复。

随着 Perception 从私密预览阶段逐步开放，我们预计将通过按使用量计费的产品向客户提供这一能力。

在医疗保健领域，我们预计本日历年将自动化处理超过 1 亿次患者就诊，其中本季度完成 2,800 万次，同比增长一倍。

麻省总医院布莱根医疗系统已向超过 4,000 名医疗服务提供者部署 Dragon Copilot。此前的一项研究发现，环境式 AI 可将职业倦怠降低 21%。

在科学领域，现已广泛可用的 Microsoft Discovery 提供了一个全面平台，可用于构建和治理面向科学及工程领域的智能体工作流。早期客户包括必和必拓、葛兰素史克和太平洋西北国家实验室。

无论是我们的高价值体验，还是 AI 平台和基础设施，我们的重点都是帮助客户将 AI 转化为可衡量的成果。

世界上最全面、最有价值的数据存在于每个客户租户内部。因此，存在巨大的机会，可以将客户的工作流、领域知识和长期积累的判断力转化为能够随着每次使用不断学习和改进的 AI 系统。

为了帮助客户抓住这一机会，本月我们推出了 Microsoft Frontier Co，这是行业内规模最大的成果驱动型工程组织。

我们将向客户派驻 6,000 名行业和工程专家，共同设计、共同创新，并持续大规模改进 AI 系统。

过去一年，我们一直在测试这一模式，已为 164 家客户完成超过 330 个项目，其中包括来自各行业的众多全球领先企业。

例如，我们的 FDE 团队与诺和诺德合作，构建了一款智能体，可在满足其严格合规要求的同时帮助分析临床数据。

我们还与伦敦证券交易所集团（LSEG）合作，将 AI 嵌入 LSEG Workspace，帮助金融专业人士提出复杂问题，并快速在结构化和非结构化金融内容中找到答案。

最后，我将谈谈设备和消费者业务。

在 Xbox 业务方面，我们正在针对内容组合、平台和运营作出必要决策，以重整业务并实现长期增长。

我们拥有行业内最优秀的知识产权资产和遍布全球的优秀工作室。我们相信能够整合这些优势，并预计在 2027 财年恢复业务增长。

在 Windows 方面，我们正在投资，以确保其拥有最佳质量和基础能力，同时确保它成为运行安全边缘 AI 的最佳平台。

我们看到，Windows 有重大机会成为承载无限智能的卸载平台，将强大的设备端计算能力与企业级安全性结合起来。

在搜索和广告领域，Bing 和 Edge 均已连续五年提升市场份额。LinkedIn 在整个平台上继续实现强劲参与度，会员数已连续第五年实现双位数增长。

超过 20,000 家公司的招聘人员正在使用我们的 AI 驱动解决方案，以缩短招聘周期并改善候选人匹配。席位数环比增长 140%。

最后，我对未来的机遇感到振奋。

我从未像现在这样，对微软推动可持续长期增长、并确保 AI 红利得到广泛普惠的机会如此充满信心。

下面，我将把会议交给艾米，由她介绍财务业绩和未来展望。

艾米·胡德，首席财务官：
谢谢，萨提亚。各位下午好。

本财年，我们实现收入超过 3,310 亿美元，增长加速至 18%，动力来自 Azure 平台以及第一方 AI 应用和服务的强劲需求。

营业利润增长超过收入增长，增长 21%，超过 1,550 亿美元。我们在持续投资长期增长的同时，也不断扩大经营杠杆。

本季度，收入为 900 亿美元，同比增长 18%，按固定汇率计算增长 17%。

毛利额增长 15%，营业利润增长 18%。

在调整对 OpenAI 投资的影响后，每股收益为 4.74 美元，同比增长 23%。

外汇影响大致符合我们的指引。

与 4 月业绩电话会中提供的前瞻性指引相比，本季度若干一次性项目对财务结果产生影响，使稀释后每股收益增加 0.27 美元。

这些项目包括：对 Anthropic 的投资带来 32 亿美元收益；自愿退休计划相关费用低于预期；但部分被 Xbox 相关遣散费用和减值费用所抵消。

在调整这些项目后，我们在收入、营业利润和每股收益方面均超出预期，原因是本季度需求强劲且执行到位。

公司毛利率为 67%，同比下降，主要由于销售结构向 Azure 转移，以及持续投资 AI 基础设施和产品使用量增长；但 Azure 和 Microsoft 365 商业云持续取得效率提升，部分抵消了上述影响。

运营费用增长 10%，主要由于持续投资研发计算能力、人才和数据，以支持全产品组合的产品开发。

一般及行政费用增长受到较低去年同期基数以及前述部分一次性项目的影响。

营业利润率同比小幅上升至 45%。

公司总员工人数同比下降 2%。

在调整对 OpenAI 投资的影响后，其他收入和费用为 28 亿美元，主要受前述对 Anthropic 投资收益推动。

资本支出为 410 亿美元，其中包括我们在指引中提到的更高组件价格影响。

约三分之二的资本支出用于短寿命资产，主要是 CPU 和 GPU。客户正越来越多地构建同时利用 AI 与非 AI 基础设施的解决方案。

其余支出用于长寿命资产。

本季度，融资租赁总额为 56 亿美元，主要用于大型数据中心场地；以现金支付的物业、厂房及设备支出为 358 亿美元。

经营活动产生的现金流为 554 亿美元，同比增长 30%，主要得益于强劲的云业务开票和回款，但部分被经营租赁付款增加所抵消。

自由现金流为 196 亿美元，反映了更高的资本支出。

最后，我们通过股息和股票回购向股东返还 102 亿美元，使本财年向股东返还的现金总额超过 430 亿美元。

下面介绍商业业务结果。

在剔除 OpenAI 影响后，商业预订额增长 18%，主要受核心年金销售模式强劲执行推动，也反映了各地区和各客户细分市场的广泛需求。

若计入 OpenAI 的 Azure 承诺，预订额增长 10%，按固定汇率计算增长 11%。

商业剩余履约义务（RPO）增长 84%，至 6,780 亿美元。

本季度商业 RPO 的所有环比增长均来自前沿模型公司以外的客户。剔除 OpenAI 后，RPO 增长 25%。

计入 OpenAI 后，RPO 的加权平均期限为 2.3 年，其中约 30% 将在未来 12 个月内确认收入，同比增长 37%。

将在未来 12 个月之后确认收入的剩余部分增长 112%。

Microsoft Cloud 收入为 593 亿美元，同比增长 27%，反映出 Azure 以及第一方 AI 应用和服务的强劲需求。

全年云收入超过 2,140 亿美元，其中近 90% 来自前沿模型公司以外的客户。

Microsoft Cloud 毛利率优于预期，为 65%，同比下降，主要由于销售结构向 Azure 转移、持续投资 AI 基础设施以及产品使用量增加；但前述持续效率提升部分抵消了影响。

下面介绍各业务部门表现。

生产力与业务流程部门收入为 378 亿美元，同比增长 14%。

在 Microsoft 365 商业云方面，若对去年同期受当期收入确认增加两个百分点影响的可比基础进行标准化调整，收入增长 16%；按报告口径计算，收入增长为 14%。

在第三季度 Copilot 势头的基础上，净新增付费席位环比增长超过一倍，付费席位现已超过 3,000 万。

包括 Copilot、E5 以及 E7 早期市场表现的高级产品推动了本季度每用户平均收入增长。

Microsoft 365 商业付费席位同比增长 6%，客户基础在所有细分市场均实现扩张，主要由中小企业和一线员工产品推动。

Microsoft 365 商业产品收入增长 19%，高于预期，主要受大型、长期 Microsoft 365 合同推动。这些合同使 Windows 商业本地部署组件的当期收入确认增加。

消费者云收入增长 24%，按固定汇率计算增长 22%，同样受每用户平均收入增长推动；消费者订阅增长 7%。

LinkedIn 收入增长 12%，按固定汇率计算增长 10%，主要受营销解决方案推动。

Dynamics 365 收入增长 13%，按固定汇率计算增长 12%，去年同期比较基础较高。

ERP 预订额增长保持健康，而 CRM 受销售周期拉长影响，增长继续放缓。

该部门毛利额增长 14%，按固定汇率计算增长 13%。毛利率小幅下降，原因是 Microsoft 365 Copilot 使用量增加；我们持续投资产品质量并推动进一步效率提升。

运营费用增长 11%，主要受前述共享研发投资推动。

营业利润增长 15%，按固定汇率计算增长 14%；营业利润率同比上升至 58%。

下面介绍智能云部门。

收入为 393 亿美元，同比增长 32%，按固定汇率计算增长 31%。

Azure 及其他云服务收入增长 43%，而去年同期的增长速度也在加快。

客户需求持续超过可用容量。

收入增长高于预期，主要由于我们的 CPU 和 GPU 机队效率提升，以及流程改进使新容量能够更早交付。

Azure 在本季度新增的容量很快实现商业化。

在 6 月商业模式变更后，GitHub Copilot 消费收入强于预期，也对结果带来积极影响。该变更旨在使定价与使用量及价值保持一致。

在本地服务器业务方面，收入同比基本持平，按固定汇率计算下降 1%。

业绩高于预期，主要得益于续约合同结构带来更高的当期收入确认。

该部门毛利额增长 24%，毛利率同比下降，主要由于销售结构向 Azure 转移，以及我们在需求增长之前持续扩大 AI 基础设施规模；但 Azure 持续效率提升部分抵消了影响。

该部门毛利率也受到 GitHub Copilot 使用量增长的影响，不过随着 6 月转向基于使用量的定价模式，利润率在本季度内有所改善。

运营费用增长 10%，主要受前述共享研发投资推动。

营业利润增长 31%。在高度重视效率和投资回报的情况下，营业利润率同比基本持平，为 41%。

下面介绍更多个人计算部门。

收入为 129 亿美元，同比下降 4%，按固定汇率计算下降 5%。

Windows OEM 和设备收入下降 7%，其中 Windows OEM 收入下降 5%，主要由于 PC 市场需求下降，以及去年同期受 Windows 10 终止支持推动而形成较高比较基数。

业绩高于预期，因为 OEM 和渠道合作伙伴考虑到组件价格上涨，仍在增加库存。

搜索广告收入（不含流量获取成本）增长 10%，按固定汇率计算增长 9%。增长主要受 Edge 和 Bing 的每次搜索收入提高以及搜索量增长推动。

增长受到第三方合作伙伴关系的影响。

Xbox 收入下降 10%，按固定汇率计算下降 11%。

Xbox 内容与服务收入下降 10%，去年同期受到强劲第一方内容表现推动，比较基数较高。

该部门毛利额下降 2%，毛利率同比上升，主要受动视暴雪收购带来的摊销费用下降推动。

运营费用增长 8%，按固定汇率计算增长 7%，主要由于前述持续的共享研发投资以及 Xbox 减值费用。

营业利润下降 14%，按固定汇率计算下降 15%；营业利润率同比下降至 21%。

在介绍展望之前，我想说明，自 2027 财年开始，我们将数据中心和办公楼的预计使用年限从 15 年延长至 25 年，这反映了我们的运营历史以及对这些资产预期使用方式的判断。

这一更新的影响已纳入今天的指引。

这一变化仅影响未来折旧确认的时间安排，预计对 2027 财年营业利润带来极小的积极影响。

更大的影响在于资本支出。由于这项更新，未来更多数据中心租赁将从融资租赁转为经营租赁。

融资租赁计入资本支出，而经营租赁不计入资本支出。

除使用年限变化的影响外，我们对 2026 日历年资本支出投资的预期保持不变。

但是，由于融资租赁向经营租赁转换，我们对资本支出的预期调整至约 1,750 亿美元。

下面介绍业绩展望。

首先就 2027 财年提供一些全年评论。

第一，提醒各位，在 Microsoft 365 商业产品和服务器产品关键绩效指标中，我们将面对因产品发布时点而产生的较高交易型采购基数，预计两项收入在整个财年将下降中个位数。

Windows OEM 和设备增长将受到 PC 市场需求下降的影响。组件成本上涨推高了设备定价，去年同期则受益于 Windows 10 支持服务和较高库存水平。

因此，我们预计该业务收入将在本财年下降高个位数。

再谈外汇。

假设当前汇率保持稳定，我们目前预计外汇将使全年收入增长减少不足 1 个百分点，对销货成本和运营费用增长没有重大影响。

在公司层面，受强劲商业业务势头推动，我们继续预计下一财年收入和营业利润将实现双位数增长。

运营费用预计增长中高个位数，反映出对研发计算能力、人才和数据的持续投资。

考虑到整个产品组合的需求信号，我们预计 2027 财年资本支出将同比增长。

即使持续投资以满足增长需求，全年营业利润率预计仅下降不足 1 个百分点。

此外，我们预计在 2027 财年继续保持自由现金流为正。

最后，我们预计 2027 财年有效税率约为 20%。

下面介绍第一财季展望。除非另有特别说明，以下均以美元计。

基于当前汇率，我们预计外汇将使总收入增长减少不足 1 个百分点，对销货成本或运营费用增长没有重大影响。

在各业务部门中，外汇预计将使生产力与业务流程部门收入增长减少约 1 个百分点，使智能云部门收入增长减少不足 1 个百分点，对更多个人计算部门没有重大影响。

首先是商业业务。

在商业预订额方面，剔除 OpenAI 影响后，我们预计将在不断增长的到期合同基础上实现健康增长，主要受核心年金销售模式的强劲执行推动。

提醒各位，去年签署的重大 OpenAI 合同将导致预订额和 RPO 增长率在季度之间出现一定波动。

Microsoft Cloud 毛利率预计环比基本保持稳定。

下面是分部门指引。

在生产力与业务流程部门，我们预计收入为 367 亿至 370 亿美元，同比增长 11% 至 12%。

在 Microsoft 365 商业云方面，按固定汇率并对去年同期受当期收入确认增加一个百分点影响的比较基础进行标准化调整后，我们预计收入增长约 16%；按报告口径计算，预计增长 15%。

Copilot、E5 和 E7 的增长势头带来的环比增长，将被一线员工和中小企业 SKU 中每用户平均收入较低的新增席位部分抵消。

随着高级 SKU 持续获得市场动力，以及 7 月在按席位许可基础上新增基于使用量计费产品所带来的货币化机会增加，我们预计商业云收入增长将在本财年内加速。

商业产品收入预计增长中个位数，主要受长期合同签约时点推动，但部分被前述去年同期比较基数影响抵消。

Microsoft 365 消费者云收入预计增长中双位数，环比有所放缓，因为我们将面临去年价格上涨带来的有利影响。

增长仍将由每用户平均收入提升和订阅量增加推动。

对于 LinkedIn，我们预计收入增长高个位数。

对于 Dynamics 365，我们预计收入增长低双位数，环比基本稳定，主要受 ERP 持续增长推动，但会受到前述预订额趋势影响。

在智能云部门，我们预计收入为 409.5 亿至 412.5 亿美元，同比增长 33% 至 34%。

在 Azure 方面，我们预计按固定汇率计算的收入增长约为 45%。随着客户需求继续超过供应，我们将继续专注于提升效率，以缩小供需之间的缺口。

即使第四季度表现强劲，我们仍预计上半年增长将加速。

提醒各位，Azure 同比增长率可能因容量上线时点和合同结构而在季度之间波动。

在本地服务器业务中，我们预计收入下降低至中个位数，主要由于客户持续转向云产品，以及前述去年同期比较基数影响。

在更多个人计算部门，我们预计收入为 122 亿至 127 亿美元。我们将继续面对前述去年同期的强劲比较基数，并应对受组件价格和库存水平影响的复杂 PC 市场动态。

Windows OEM 和设备收入预计下降低 20% 区间，主要受前述市场动态推动。

与此前季度一样，潜在结果区间仍较正常水平更宽。

搜索广告收入（不含流量获取成本）增长预计为中个位数，环比放缓，原因是第三方合作伙伴关系的影响。

增长仍将由每次搜索收入和搜索量的稳定趋势推动。

Xbox 内容与服务收入预计下降中个位数。

硬件收入预计同比下降。

因此，在公司总层面，我们预计收入为 898.5 亿至 909.5 亿美元，同比增长 16% 至 17%。商业业务增长加速将部分被前述 PC 市场动态影响抵消。

我们预计销货成本为 296 亿至 298 亿美元，同比增长 23% 至 24%。

运营费用预计为 168 亿至 169 亿美元，同比增长 7% 至 8%，主要受持续投资研发计算能力和人才推动。

营业利润率预计同比基本持平。

不考虑对 OpenAI 投资的任何影响，其他收入和费用预计约为负 1 亿美元。利息收入将被利息支出完全抵消，后者包括与数据中心融资租赁相关的利息支付。

我们预计第一财季有效税率约为 20%。

接下来谈资本支出。

我们预计资本支出将超过 500 亿美元，其中包括数据中心和办公楼使用年限更新导致的租赁重分类影响。

最后，2026 财年，我们在扩大营业利润率的同时，实现了收入和营业利润增长加速。

我们的销售和产品工程执行力在下半年持续增强。

随着我们进入 2027 财年，我们将继续专注于提供能够为客户创造有意义投资回报的产品，从而为微软和股东带来可持续的长期增长。

下面进入问答环节，乔纳森。

问答环节
乔纳森·尼尔森，投资者关系副总裁：
谢谢，艾米。

现在进入问答环节。出于对其他参会者的尊重，请每位参与者仅提一个问题。

接线员，请重复一下提问说明。

接线员：

第一个问题来自瑞银集团的卡尔·基尔斯特德。请提问。

卡尔·基尔斯特德，分析师：
好的，非常感谢，萨提亚。

我想先暂时不谈数字，想请您花一点时间进一步阐释您开场时关于模型选择和企业知识产权保护的评论。

我的问题可以分为两部分。

首先，考虑到很多企业最初可能不太愿意使用开放模型，您认为未来一到两年内开放模型和定制模型的采用势头会有多大？

其次，鉴于微软也拥有相当大的前沿实验室业务敞口，您如何从这一转变中获益？

非常感谢。

萨提亚·纳德拉，董事长兼首席执行官：
谢谢你，卡尔。

我们的思考方式是，归根结底，目标是让企业能够掌控自己的命运，也就是我所说的建立其自身的人力资本和 Token 资本。

归根结底，如果一家企业是一台学习机器，那么它需要拥有自己的学习机器。

这才是真正的目标。

模型只是一个投入要素，而不是对企业知识的某种提取。某种意义上说，最终每家企业都将评估，哪些提供商真正帮助它们实现成果并创造知识。

我认为这一点如今已经相当清楚，而且会日益清晰。

这不会是“你们进来，拿走我所有知识并从中获益，而我却什么也得不到”的模式。

因此，鉴于这种发展方向，我们对于平台的架构设计非常明确：必须将编排层与模型本身分离。

当编排层确保你的记忆、上下文以及其他一切都外置时，这意味着任何给定模型在任何时点都可以被替换。

你们应该也可以使用前沿模型，没有理由不这样做。

但你们也可以使用多个前沿模型。

如果看看我刚才给出的部分数据，就能很好地说明如何使用前沿模型来获取其提供的能力，如何使用低成本模型来获取其提供的价值。

事实上，在你不希望使用任何外部模型时，也可以训练自己的模型，因为你拥有所有输出、所有轨迹和所有上下文。

这正是我们将要推广的企业设计架构。

我们自己正在使用这一架构。Copilot 是以这种方式构建的，GitHub Copilot 是以这种方式构建的，Security Copilot 也是以这种方式构建的。

我们希望将这种设计模式民主化，使每家企业都可以使用。

在这个体系内，将同时存在开放权重模型和封闭权重模型。

顺便说一句，我们讨论过的一点是，请记住，即使从 Hugging Face 事件中，我们应当得出的最大结论也是：你不能依赖任何单一模型。

你可能需要多个模型，甚至用来修复由某一个模型引发的问题。

这才是正确的思考方式：你不能受制于一个模型的拒答。

这里存在更大的设计空间。

我们经常把前沿能力视为单一事物，但前沿真正意味着每家企业都拥有自己的前沿能力，并拥有作出选择、控制成本以及掌控自身命运所需的能力。

艾米·胡德，首席财务官：
卡尔，我想对你问题的后半部分再补充一点。

这正是构建平台非常重要的原因。正如萨提亚在发言中提到的，平台应当能够在 Azure 这一架构上，为正确的任务提供正确的模型。

因此，无论客户选择什么模型、什么模型系列，或者是否运行自有模型，我们仍持续看到需求增长。Azure 平台在提供这些能力方面具有很高效率。

因此，应将这类基础设施视为高度可替代和可复用的资源。

卡尔·基尔斯特德，分析师：
非常有帮助，谢谢。

乔纳森·尼尔森，投资者关系副总裁：
谢谢，卡尔。

接线员，请转到下一个问题。

接线员：
下一个问题来自杰富瑞的布伦特·希尔。请提问。

布伦特·希尔，分析师：
谢谢，艾米。

Azure 增长加速至 43%，并指引至 40% 中段，表现令人印象深刻。

我想请问，您和萨提亚看到的基础驱动因素是什么？究竟是什么在推动这一增长？

市场上也有很多关于容量限制的问题。我们是否仍然处于同样的供需环境中，还是微软在我们都面临的限制下执行得更好？

谢谢。

艾米·胡德，首席财务官：
谢谢，布伦特。

首先，系统中仍然存在限制。

我们已经连续多个季度持续表示，需求仍然超过可用供应，这一点至今仍然成立。

你甚至可以从资产现货市场的一些定价中看到这一点。

在谈到如何实现更好的交付时，我们首先关注的是效率，即从现有机队的一切资源中获得更多产出。

这既适用于 CPU 机队的效率提升，也适用于 GPU 机队的效率提升。

本季度，我们的工程团队尤其取得了很好的进展，尽可能释放更多可用能力。

由于我们一直讨论的供需失衡，当我们实现效率提升时，这些提升能够在当季迅速实现商业化。

我认为，这一动态确实对本季度产生了积极影响。

我还想说，在过去 90 天中，我们还改进了一些流程，以确保 CPU 和 GPU 从交付到接入、上线和投入使用的周期大幅缩短。

同样，当我们能够做到这一点时，这些改进很快就能实现商业化。

以我们覆盖整个超大规模机队的运营规模来看，能够迅速实现商业化的效率改进会带来季度增长加速。

这也是我们在第一财季预计将继续看到并讨论的因素之一。

乔纳森·尼尔森，投资者关系副总裁：
谢谢，布伦特。

接线员，请转到下一个问题。

接线员：
下一个问题来自伯恩斯坦研究公司的马克·莫尔德勒。请提问。

马克·莫尔德勒，分析师：
非常感谢您接受我的提问，也恭喜你们取得稳健、非常出色的季度业绩。

艾米，围绕 AI 的市场情绪仍然极度波动。

市场既担心未来会出现供应过剩，也担心组件价格上涨会影响利润率。

我有两个相关问题。

如果数据中心、芯片等真的出现过度建设和产能过剩，微软如何保护自身？

反过来，面对我们看到的硬件价格和组件价格上涨，你们如何应对，避免不得不大幅提高产品价格，或对利润率造成负面影响？

谢谢。

艾米·胡德，首席财务官：
谢谢，马克。

这两个问题有一定关联，我先谈第一个问题。

目前，供需状况显然是需求超过可用供应，而且这种失衡程度相当极端。

但当你从更长时间跨度来思考时，我想提醒大家，许多成本，特别是资本支出中的成本，已明显转向我所称的短寿命资产，主要就是 CPU 和 GPU，它们的交付周期相对较短。

因此，如果需求环境发生变化，你只需要放缓这部分支出，而它实际上是最大组成部分，也是销货成本的主要驱动因素。

对土地和数据中心建设的投资实际上具有很大弹性。它占整体成本结构的比例更小。

其中大部分项目的时间安排都可以调整，特别是建设项目本身；或者，你可以错开计划部署的 GPU 和 CPU 的建设及安装时间。

因此，当谈到如何管理这种情况时，超大规模云服务商长期以来都在这样做，即在管理需求变化时保持灵活性并具备相应理解。

另一项重要因素是，马克，你拥有一个在地域、客户细分市场和行业层面都极为多元化的业务组合。

即使看我们的积压订单，或本季度 RPO 的新增情况，来源也覆盖微软广泛的产品组合和客户组合。

因此，当你能够在短期内延后部署部分成本较高的组件，拥有一个灵活的大型业务组合，并且除 Azure 平台外，还拥有使用所建设容量的庞大第一方应用业务时，我们就能够更灵活地应对这些变化。

至于定价问题，我认为它在很多方面对所有人都有类似影响。

我们目前努力做的是，确保尽可能做好效率工作，以便继续为客户提供卓越价值。

我们也提醒客户，坦率地说，与客户自行在本地购买服务器相比，云服务仍然具有巨大优势。因为对于客户而言，本地服务器采购中的价格上涨会更难承受。

因此，在这种情况下，云服务仍然可以提供很高的投资回报。

正如你所说，我们正在增加容量。

但其中很大一部分显然也是通过新合同出售的，我们能够在定价中反映相关情况，以确保价值能够在长期内同时适用于客户和我们自身。

萨提亚·纳德拉，董事长兼首席执行官：
如果我可以补充一下艾米的评论，我认为她已经概括得很好。

我们都在读《1873》这本书。

在我看来，首先必须把产品形态做好，这是我们投入大量精力的重点。

其次，必须把产品组合做好。

艾米谈到了我们在 Copilot、超级应用、各类产品形态整合，以及一直延伸至 Azure 的智能体优先基础能力方面所做的工作。

必须让整个产品组合真正协同起来。

客户结构也非常重要。

必须认识到地域结构、客户细分结构和工作负载结构的广度，并在建设容量时将所有这些因素纳入考虑。

然后，还必须运营一条高效的铁路。

归根结底，必须持续提升效率。艾米刚才也谈到，我们在最近一个季度如何改善效率。

效率并不是某一天突然出现的成果。必须持续不断地投入努力。

因此，我们非常专注于所有这些方面。

我们也知道周期中会有起伏。

但长期结构性转变是明确的。我们非常看好微软能够以正确的业务组合、正确的利润结构，以及最重要的、为客户创造正确价值的方式参与其中。

马克·莫尔德勒，分析师：
非常好，非常感谢。

乔纳森·尼尔森，投资者关系副总裁：
谢谢，马克。

接线员，请转到下一个问题。

接线员：
下一个问题来自摩根士丹利的亚当·伍德。请提问。

参与者：各位晚上好。

感谢接受提问，也祝贺公司以非常强劲的表现结束本财年。

我想问一下 Microsoft 365 Copilot。

显然，本季度表现非常强劲，付费席位超过 3,000 万，增长显著加速。

您能否谈谈，客户是如何从试点转向更广泛部署的？

目前这是否仍主要是由试点驱动，还是我们正在看到更多大规模部署？

此外，当我们考虑产品货币化时，包括新增席位、迁移至 E7 等更高价值 SKU，以及消费型收费，您认为未来最主要的货币化来源或驱动力是什么？

谢谢。

萨提亚·纳德拉，董事长兼首席执行官：谢谢你，亚当，感谢这个问题。

我先回答，然后艾米可以补充。

我认为，首先还是从产品形态开始。

正如你看到的，即使在本季度内，产品形态也发生了相当显著的变化。

我们现在拥有聊天、Co-work、Autopilot 和代码功能，它们都正在汇聚到一个将成为旗舰超级应用的产品中，供不同角色使用。

如果看使用情况，其中也有很多有趣的数据。

从购买许可证到开始使用的时间大幅缩短，过去需要数月，现在只需数天。

使用强度本身也显著上升。

我们的使用强度已达到 Outlook 或 Teams 这类日常沟通工具的水平。

第二点是企业层面的整体连接。

它不再是一个孤立存在于某处的工具，而是已经被接入企业体系。

例如，你提到了 E7。

它通过 Agent 365 接入治理能力，因此安全运营和财务运营也被整合进来，同时还与所有业务流程相连接。

例如，CRM 系统和 ERP 系统都只是可以进入 Co-work 的技能和插件。

因此，你可以将企业范围内的工作流连接到超级应用中，这会进一步提升使用量，所有因素都会相互叠加。

另一点是商业模式。

我们现在拥有按席位收费的商业模式，也拥有按使用量收费的商业模式。

因此，这是“席位加使用量”的模式。

我们已经看到 E7 等产品带来的每用户平均收入增长。

但真正重要的是，随着我们向客户提供更多价值，并在企业层面提供更多成果，如果我回顾历史，Office 与 Copilot 相比范围要窄得多。

这是第一次真正拥有一个覆盖整个企业的工具，同时采用按席位和按使用量的双重定价模式。

因此，潜在市场规模更加广阔。

我们将非常专注于推动客户价值，并随着客户价值的增长而扩大业务。

艾米·胡德，首席财务官：亚当，我在预先准备发言中谈到过一些内容。

我认为，在过去一年里，我们看到的部分每用户平均收入增长来自 E5 加 Copilot 许可证。

萨提亚刚才谈到了这一点。

E7 也将带来更多增长，它在 Agent 365 组件中具有非常有趣的价值。

萨提亚提到安全运营和财务运营。更广泛地说，每个人都将需要对所有业务流程中的 Token 支出进行可观测性管理，也需要具备 Token 支出的可管理性。

这正是 E7 所提供的能力。

该产品本季度仅上市了部分时间，但我们对客户在该 SKU 中看到的价值感到非常鼓舞。

我认为，我们将在全年继续聚焦这一点。

最后，萨提亚谈到的是，潜在市场规模将在全年不断扩大。

当我考虑这一不断扩大的支出型潜在市场时，真正关键的是使用量和消费收入增长。

随着更多体验被整合进来，随着 IT 更深入参与这一过程，人们对 Microsoft 365 能力的理解将发生相当大的变化。

这对你来说会很有意思，亚当。

我想你的一位同事发布了一份关于投入资本回报率的文件。

于是，我把那份 PDF 文件交给 Copilot，并说：“请为我构建一个新的 Power BI 仪表板。”

关键在于，它构建了一个丰富的语义模型，并进入我的 Fabric 和 OneLake，将所有外部来源的数据导入其中。

事实上，它还包含了所有“七巨头”公司的最新美国证券交易委员会文件。

在此基础上，代码库本身位于 GitHub 中，而最终成果则存放在我的站点中。

对我而言，这是企业级工作流的经典案例。

作为知识工作者，我可以去创建一个仪表板。

数据工程师可以进入 Fabric 找到该成果。

专业开发人员可以前往代码库，并在 GitHub 中找到它。

而且，所有内容都已在 Agent 365 中注册。

这正是艾米所描述的新型工作方式：在带来 IT 安全性和可管理性的同时，形成全新的协作模式。

参与者：
非常有帮助，谢谢。

乔纳森·尼尔森，投资者关系副总裁：
谢谢，亚当。

接线员，请转到下一个问题。

接线员：
下一个问题来自德意志银行的布拉德·泽尔德尼克。请提问。

参与者：
非常感谢接受我的提问。

萨提亚，我们理解网络安全是微软所有业务的核心。

随着最新前沿模型的发布，竞争环境最近发生了变化。本周，你们推出了 Project Perception。

您能否进一步说明，这一时刻对微软网络安全业务具体意味着什么？同时，它对市场对微软更广泛的信任又意味着什么？

谢谢。

萨提亚·纳德拉，董事长兼首席执行官：谢谢你的问题。

我认为你说得对。无论是网络安全产品本身所需要的能力，还是网络安全运营方式，都发生了非常显著的变化。

因为归根结底，企业不仅必须改变产品，也必须改变自身运营方式，才能保护自己。

因此，我们的重点首先是采取与知识工作和编程领域相同的方法，也就是从一个智能优先、模型优先的方法开始。

通过 Perception 推出的能力，本质上是在说：我们需要确保拥有红队智能体，持续进行红队测试并发现漏洞。

然后，需要拥有蓝队智能体，持续进行威胁分类和处置；还需要绿队智能体负责修复。

因此，你可以构建一个持续运行的智能体系统，为你提供所需的网络防御能力。

它显然会利用所有信号，无论是 Defender 信号、Entra 身份信号、网络信号，还是应用安全信号。这些信号共同提供上下文，从而帮助真正构建防护能力。

我还想说，在网络安全领域，多模型方法变得尤为关键，这也与第一个问题有关。

这不仅是出于成本考虑。

事实上，我们通过 Cybergym 中的 MDASH 数据证明，借助 MAI Cyber 1 Flash，可以以低 50% 的成本实现相同水平的性能。

原因是，90% 的任务由 Cyber Flash One 模型完成，剩余 10% 的任务仍然交给前沿模型。

因此，在本质上属于流水线式工作的环境中，为正确任务匹配正确模型，是一个极为重要的特征。

对我们而言，这是非常重要的一点。

此外，从韧性角度看，如果由于某种原因某个模型无法使用，你不能因此陷入无法继续运营的境地。

你仍需要能够持续进行网络安全运营。

因此，成本和韧性都是重要标准。

这正是我们正在构建的能力，无论是在编程、网络安全还是知识工作领域。

我们对 Perception 以及它对未来安全业务的意义感到非常兴奋。

乔纳森·尼尔森，投资者关系副总裁：
谢谢，布拉德。

接线员，我们还有时间回答最后一个问题。

接线员：最后一个问题来自高盛的加布里埃拉·博尔赫斯。请提问。

高盛的加布里埃拉·博尔赫斯：大家下午好，谢谢。

艾米，我想问一下投入资本回报率。

您已经就资本支出方面提供了说明，也就货币化方面提供了说明。

能否请您将这两部分结合起来谈谈？

当您审视和追踪当前作出的资本支出决策的投入资本回报率时，与一年前相比情况如何？

此外，未来还可以动用哪些杠杆？例如，内部芯片是否能够成为推动进一步货币化的因素？

谢谢。

艾米·胡德，首席财务官：谢谢，加布里埃拉。

坦率地说，我的计算方法在过去一年里并没有改变。

我认为，更合适的思考方式是：我们对潜在市场规模扩张更有信心，也更有信心利用产品改进和基础设施改进带来的利润率杠杆。

今天的电话会中，我们已经谈到其中一些杠杆，包括我们如何继续在应用层技术栈和基础设施层技术栈中提升效率。

但你说得对，我们还没有谈及所有方面。

我认为萨提亚实际上已经谈到了其中许多内容。

我们显然仍有机会继续寻求最佳的芯片性价比，其中包括对第一方芯片的投资。

模型多元化方面的工作，也是改善利润率的机会。

能够以更高效率的方式提供最佳结果，无论是 Token 使用效率更高，还是成本结构更高效，都是利润率杠杆。

这些因素都会提高我们对当前及未来持续投资资金所产生投入资本回报率的信心。

当我们考虑产品组合结构时，知识工作、编程、安全，以及我称之为 Agent 365 的智能体层，构成了广泛的机会池。

这或许有点取巧，但确实如此。

当然，在 Azure 方面，我们还拥有模型效率、芯片和组件效率，其中包括对第一方解决方案的投资，以及在超大规模环境中运行基础设施的整体效率。

因此，我们拥有相当多的杠杆，可以持续推动改善，而且我们正专注于此。

但正如我提到的，这是一项持续打磨的工作。

每天都要不断进步一点、再进步一点。

而我们非常擅长这种持续打磨的工作，并确保能够为客户实现这些价值。

乔纳森·尼尔森，投资者关系副总裁：谢谢，加布里埃拉。

今天业绩电话会的问答环节到此结束。

感谢各位今天参加会议，期待不久后再次与各位交流。

萨提亚·纳德拉，董事长兼首席执行官：非常感谢。

艾米·胡德，首席财务官：谢谢。

接线员：女士们、先生们，今天的会议到此结束。您现在可以断开电话线路。祝各位今天余下时间愉快。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在刚刚结束的FOMC会议上，美联储决定将联邦基金利率目标区间维持在3.50%-3.75%不变。会议声明改动极小，但罕见地出现了三位地区联储主席（Hammack、Kashkari和Logan）反对票，他们支持加息25个基点。

沃什对市场自发收紧金融条件的欢迎态度，明确表示，虽然美联储在过去42天里没做什么，但市场已经做了很多。受此影响，美国国债收益率曲线大幅陡峭化，短期利率在能源价格上涨的背景下依然走低，而长期利率则显著攀升，30年期国债收益率一度突破5.20%。

面对长期美债收益率持续攀升，沃什不仅没有压制，反而认为金融条件已经由市场主动收紧，这意味着只要长端利率维持高位，美联储主动加息的必要性将明显下降。高盛、巴克莱和野村分析认为，美联储正在默许由债券市场替代官方加息，但这一策略也可能推高长期收益率，并埋下通胀预期失锚、未来政策波动加剧的风险。

缺乏指引的“鸽派”暂停

高盛分析师David Mericle在报告中指出，在会议召开前，市场对美联储是否加息的预期存在三十年来最大的不确定性，但最终会议结果显得有些虎头蛇尾。高盛认为，沃什在新闻发布会上的言论整体偏向鸽派，且有意避免向市场提供明确的政策指引。

尽管缺乏直接指引，高盛依然从沃什的表态中提取了四个核心的鸽派信号。

首先，沃什刻意淡化了与人工智能相关的价格压力，暗示这些领域的涨价可能独立于更广泛的通胀趋势。其次，在被问及近期实际利率上升是否代表市场认为美联储应当加息时，他将其归因于经济的强劲表现。第三，他多次暗示市场利率的上升可以代替政策加息。第四，沃什认为，相较于直接通过加息抑制需求，提升美联储实现通胀目标的信誉，能更有效地通过压低通胀预期来降低通胀。

高盛预计，未来几个月核心通胀数据的走弱，将使得美联储在2026年剩余时间内继续维持利率不变。目前，债券市场预期9月FOMC会议加息的概率约为60%。

核心焦点：市场自发收紧代替“加息”

本次决议中最令华尔街关注的信号，是沃什对近期债券市场收益率走高的态度。巴克莱和野村证券均在报告中重点指出，沃什不仅没有打压长期收益率的上涨，反而对其表示欢迎，并强烈暗示市场利率的上升可以替代美联储的实质性加息。

巴克莱指出，美联储自身的FRBUS模型分析显示，期限溢价的充分上升可以替代更高的联邦基金利率。沃什在发布会上明确表示，近期名义和实际收益率的上升是过去二十年来最显著的变动之一。他将此归因于经济的强劲表现，并称赞市场参与者正在“学着踢球，而不是看裁判”，认为这是一种“向好的转变”。

高盛同样捕捉到了这一细节。当被问及既然经济强劲为何美联储选择暂停时，沃什直接回应称市场利率“并没有暂停”。他明确表示，虽然美联储在过去42天里没做什么，但市场已经做了很多。

野村证券认为，沃什这种将金融条件收紧视为政策替代品的做法，代表了一种“无过滤”的市场信号偏好。这也意味着，只要长端利率维持在高位，美联储主动扣动加息扳机的紧迫性就会大幅降低。

长期收益率走高与通胀预期风险

由于美联储将收紧金融条件的任务部分“外包”给了债券市场，华尔街机构正在调整其投资策略，并警惕潜在的通胀预期失锚风险。

巴克莱认为，由于政策反应函数的不确定性增加，美联储9月加息的门槛正在变高，但长端收益率继续上行的门槛已经降低。该机构指出，30年期美债收益率突破5%并非昙花一现，目前的收益率水平仍未过度计入中性利率的上升，因此维持支付5年期远期担保隔夜融资利率（5y5y SOFR）的投资建议。

野村证券则对美联储的通胀信誉提出了警告。野村指出，沃什持续的鸽派倾向，以及对政策反应函数的模糊解释，可能会削弱美联储抗击通胀的公信力。这直接导致了5年期远期盈亏平衡通胀率在会后出现跳升。

野村警告称，一旦出现通胀企稳或抗通胀进程停滞的微弱迹象，市场可能会出于对美联储信誉的担忧而做出更剧烈的反应。这种长期通胀预期脱锚的风险，最终可能迫使FOMC内部的鹰派成员采取更为强硬的反击。

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市场的逻辑很直接：沃什嘴上说要打压通胀，但迟迟不动手，市场开始怀疑他是否真的会出手。

曲线陡峭化，市场在“投票”

这次债市的反应，有一个值得关注的结构性信号——收益率曲线出现了罕见的大幅陡峭化。

短端（2年期）收益率下行，因为市场认为近期加息的可能性降低了；长端（30年期）收益率上行，因为投资者要求更高的通胀风险补偿。

据彭博报道，这一"短降长升"的组合，是1990年代中期以来美联储会议后最大幅度的曲线陡峭化之一。

Highline Asset Management固定收益董事总经理、FedWatch Advisors创始人Ben Emons直接点出问题所在："这表明沃什的政策策略缺乏可信度。"

他进一步解释："鹰派表态却不采取行动，是一种让市场自行判断、让市场来替代美联储收紧政策的便捷方式。但一旦通胀加速，市场判定美联储再次落后于形势，这种做法就会适得其反。"

沃什的逻辑：长端利率已在替我干活

面对记者的追问——通胀仍以3.5%的年率运行，为何还要等待——沃什给出了自己的解释：长端市场利率的上升，已经在替美联储做一部分收紧工作了。

这个逻辑并非没有道理。长端利率上升会推高房贷、企业融资等实体经济成本，客观上起到抑制需求的效果。

WisdomTree投资策略主管Kevin Flanagan认可这一判断，但也划出了红线："市场已经替美联储收紧了。但这只能走这么远。如果沃什继续鹰派表态，而数据又指向需要加息，那他的公信力就岌岌可危了。"

Brandywine Global Investment Management投资组合经理Jack McIntyre则更直白："我不记得有哪次记者会上，记者们说他们听不懂、要求更多澄清。市场的感受也一样。"他说，"长端根本不相信他的抗通胀故事。"

放弃前瞻指引，债市变“悠悠球”

沃什上任以来，主动抛弃了前任们长期坚持的前瞻指引做法——即提前向市场暗示政策走向。他的理由是，过度的前瞻指引会让决策者陷入被动。

但这一转变的代价，正在债市上显现。

阿波罗全球管理公司首席经济学家Torsten Slok在接受彭博电视采访时表示，正是这种"沉默"，让债市收益率"像悠悠球一样上下震荡"。

数据印证了他的判断：在沃什之前，美联储会议前市场对政策走向的确定性通常高达90%左右；而这次会议前，CME FedWatch显示加息概率仅约38%，分歧之大，在近年来极为罕见。

更戏剧性的是，在沃什新闻发布会进行期间，9月加息的概率从约70%实时跌至50%。

Slok说："市场几乎找不到任何可以依靠的锚。今天决策的依据是什么，也很难搞清楚。"

他同时指出，30年期收益率的飙升，说明债市已经决定自己动手收紧："如果你不加息，我们来。"

三票异见，内部分歧浮出水面

这次会议还有一个不寻常的细节：三名委员投票支持立即加息，公开与沃什的按兵不动立场唱反调。

WisdomTree的Flanagan说："你开始看到一点家庭内部的争吵被摆到台面上来了，就是那三个异见者。"

在会议前，部分华尔街机构已开始预测美联储将在本次会议加息，交易员将加息概率一路推高至40%，这种临近决策日仍存在如此大分歧的情况，相当罕见。

沃什在发布会上也拒绝就8月下旬的杰克逊霍尔年会发出任何信号——那是央行官员传统上释放政策预期的重要场合。Conning北美首席投资官Cindy Beaulieu说，沃什把那次会议形容为"一张白纸"，"这让人们对这届美联储究竟有多认真地准备加息，产生了一些疑虑。"

通胀压力与债务扩张，长端承压有其基本面

长端利率的上行，并非只是对沃什的"惩罚"，背后也有实实在在的基本面支撑。

据彭博报道，推动长端利率走高的因素包括：通胀持续高于目标、联邦债务规模持续膨胀，以及大型科技公司为人工智能投入数千亿美元资本开支所带来的大规模融资需求。

通胀方面，CPI同比涨幅仍维持在3.5%，已连续五年超过美联储2%的目标。Slok补充指出，油价近期再度上涨，进一步加大了通胀的不确定性。

在这一背景下，沃什面临的压力正在从两个方向同时累积：市场在用长端利率倒逼他行动，内部异见者在用选票施压。

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市场概述

市场遭遇伊朗战火重燃、美联储鹰派按兵不动与AI信仰遭质疑的三重冲击。美股三大指数全线下挫，道指重挫2.19%、创15个月最大单日点数跌幅。纳指六连跌。恐慌指数VIX收涨13.29%，报20.63。

费城半导体指数大跌超5%。AMD跌5.51%、英特尔跌超5%、英伟达跌3.55%。软件板块连续第四日走强，日内软件ETF微涨0.64%。盘后绩后高通跌超5%，Meta重挫8%，微软则大涨8%。中概股指数逆市收涨1.73%，连续两个交易日收于50日均线上方，最近三个交易日累计反弹5.41%。

美联储三票委主张加息，30年期美债收益率涨11个基点突破5.2%、创2007年6月以来最高。

美元跳水下跌0.62%，欧元兑美元涨超0.6%。

美元走弱推动现货黄金反弹，现货黄金涨0.87%、日内一度站上4100美元。特朗普一再警告“狠狠打击”伊朗，寻求对伊加征关税，布伦特一度暴涨8%，重返90美元。

亚洲时段，创业板探底回升涨超1%，大消费集体爆发，长鑫大涨12%市值超3.5万亿，恒科指一度涨超3%，小米大涨9%。

要闻

中国

月之暗面完成超35亿美元F轮融资：估值超350亿美元，G轮或下周关闭。

海外

布油盘中涨超8%！特朗普一再警告“狠狠打击”伊朗，寻求对伊加征关税。美国升级对伊朗制裁，首次瞄准霍尔木兹“收费网”，油轮、航运和保险公司被拉黑。美沙联手空袭伊拉克，中东战线再扩大。

美联储继续按兵不动、强调通胀承诺，但三票委支持加息。沃什：2%通胀目标不动摇，保持独立性，关注AI变革。“新美联储通讯社”：2016年来首次三票委在政策调整方面投出同一立场的反对票。

微软上季业绩强劲，云收入增超40%，资本支出低于预期，新增数据中心租约超1300亿，新的年度支出指引较前指引低近8%，股价盘后一度大涨9%。

Meta营收超预期难掩AI投入焦虑，Q3指引逊色、自由现金流创四年新低，盘后一度跌10%。扎克伯格：开源AI模型并没有前沿模型那么强大。

高通Q3财季净利润同比下滑25%，上调产品售价并给出疲软业绩指引。

MLCC又迎涨价潮！报道：三星电机8月起提价30%，太阳诱电拟9月跟进。

Margin Call响起！AI暴跌导致对冲基金“史诗级”亏损，高盛、摩根大通率先追保。

韩国：将采取更多措施稳定股市，考虑限制散户购买杠杆ETF、提高交易成本。“不该这么快推出”！韩国财长就杠杆ETF致歉，金融委员会会长：考虑限制准入并下调杠杆倍数。

市场收报

欧美股市：道指重挫2.19%，报51594.14，标普500跌1.52%，报7316.16，纳指跌1.74%，报24442.94。欧洲STOXX 600指数收跌0.29%，报645.01点。

A股：上证指数收报3828.47点，涨0.40%。深证成指收报13658.44点，涨1.10%。创业板指收报3378.70点，涨1.55%。

债市：美国10年期基准国债收益率涨7.10个基点，报4.6773%。两年期美债收益率跌1.44个基点，报4.2726%，

商品：WTI原油期货9月合约飙升6.56%收于每桶84.46美元，盘中一度突破85美元。布伦特原油9月合约暴涨7.91%，收于每桶90.74美元。现货黄金涨0.87%，报4064.63美元/盎司。现货白银涨0.80%，报57.6059美元/盎司。

要闻详情

全球重磅

中国

月之暗面完成超35亿美元F轮融资：估值超350亿美元，G轮或下周关闭。据澎湃新闻，月之暗面F轮融资超目标金额3倍多，此轮融资提前关闭，原定8月开始的G轮（Pre IPO轮）已提前开始，投前估值升至500亿美元。据报道援引机构人士，当前认购非常踊跃，“可能下周就会关闭”。

海外

布油盘中涨超8%！特朗普一再警告“狠狠打击”伊朗，寻求对伊加征关税。特朗普首提借对俄法案加征关税、军事打击与经济制裁双线并行。他说，因伊朗向中东地区美军发射导弹，美国要痛击，发动袭击的和与美方接触的不是伊朗的同一拨人，后者道过歉，伊方请求不要发动打击，但美方要给点教训；未来能否达成协议，美方拭目以待。受此影响，美股走低，油价涨幅扩大，市场地缘风险溢价重新上修。

美国升级对伊朗制裁，首次瞄准霍尔木兹“收费网”，油轮、航运和保险公司被拉黑。美财政部称，新制裁针对一个长期协助伊朗规避制裁、运输石油并通过霍尔木兹海峡收费获利的航运网络。贝森特称，伊朗试图将国际商业航运作为获取非法收入和资助危险活动的工具，美国将继续切断其融资渠道。

美沙联手空袭伊拉克，中东战线再扩大！因沙特石油设施遭袭，美沙联手空袭伊拉克亲伊朗武装。与此同时，伊朗向约旦美军基地发射导弹并拦截霍尔木兹海峡油轮。24小时内三条战线同步激活，标志着美伊冲突打破短暂休战，正式进入多线同步升级的新常态，外交斡旋空间骤缩，引发国际油价大幅飙升。

美联储继续按兵不动、强调通胀承诺，但三票委支持加息。“新美联储通讯社”：这是2016年来首次三名票委在政策调整方面投出同一立场的反对票，分歧凸显联储内部面临越来越大的应对通胀压力。本次声明显示，四分之一的票委支持加息25基点。声明继续重申，中东冲突导致经济高度不确定性，通胀仍处高位、部分源于能源价格上涨，经济稳步扩张、失业率基本保持不变。

• 沃什：2%通胀目标不动摇，保持独立性，关注AI变革。美联储主席沃什表示，2%通胀目标“没有任何弹性空间”；美联储不会因为军事冲突、关税调整等市场或外部压力而偏离自身职责。AI资本开支激增正在推高内存等价格，供给侧影响的时间与幅度仍难以预测，令货币政策制定的复杂度上升；淡化前瞻指引，要求市场"跟着数据走而非盯着央行"。

微软上季业绩强劲，云收入增超40%，资本支出低于预期，新增数据中心租约超1300亿。第四财季，微软总营收同比增18%，EPS增23%、较分析师预期高逾10%，Azure和其他云服务收入同比增43%、全财年收入首次突破千亿美元；商业剩余履约义务（RPO）同比增84%至6780亿美元、约为全年营收两倍；当季对Anthropic投资带来32亿美元收入；支持云和AI需求的总资本支出同比增70%、较预期低3.5%；未执行数据中心租赁承诺总额环比增67%至3291亿美元。微软新的年度支出指引为1750亿美元，较前指引低近8%，股价盘后一度大涨9%。

Meta大跌！营收超预期难掩AI投入焦虑，Q3指引逊色、自由现金流创四年新低。Meta二季度营收608亿美元，增长28%，略高于市场预期的603亿美元。三季度指引中值625亿美元低于市场预期的632亿美元，同时公司将全年资本开支指引区间收窄并上调下限，由此前的1250亿至1450亿美元调整为1300亿至1450亿美元。自由现金流7.84亿美元，跌至近四年低点。受业绩指引不及预期及AI资本开支上调的影响，Meta盘后股价一度跌10%。扎克伯格在电话会上说，开源AI模型并没有前沿模型那么强大。

高通Q3财季净利润同比下滑25%，上调产品售价并给出疲软业绩指引。高通发布第三财季业绩，营收同比降4%至99.5亿美元，净利润跌25%至20亿美元。核心压力来自内存芯片价格同比暴涨约300%，手机芯片营收锐减20%至51亿美元。第四财季业绩指引低于预期，盘后股价跌约4%。

MLCC又迎涨价潮！报道：三星电机8月起提价30%，太阳诱电拟9月跟进。三星电机此次调价覆盖其Markup Business Code项下的所有MLCC产品，太阳诱电则报拟于9月1日起涨价，并警告无法保证交货时间。已提前备货的代理商也在提高产品价格，平均涨幅达20%至25%，部分现货市场价格更升至原来的两至三倍。

Margin Call响起！AI暴跌导致对冲基金“史诗级”亏损，高盛、摩根大通率先追保。AI股票急速抛售引发华尔街连锁反应——高盛、摩根大通向多家对冲基金密集发出追保通知。部分策略周二跌幅创下新冠疫情以来最差纪录，市场去杠杆压力骤然上升。当前持仓集中度已超互联网泡沫峰值，这场杀跌远未到终点。

韩国：将采取更多措施稳定股市，考虑限制散户购买杠杆ETF、提高交易成本。金融监管部门一致认为，单一股票杠杆产品的集中交易加剧了市场波动。政府计划对散户持有杠杆ETF设定占其投资组合的比例上限，并提高交易成本。

• “不该这么快推出”！韩国财长就杠杆ETF致歉，金融委员会会长：考虑限制准入并下调杠杆倍数。韩国杠杆ETF沦为散户“绞肉机”！挂钩芯片巨头的两倍杠杆产品暴跌逾80%，近百亿美元散户资金惨遭血洗。韩国监管层被迫紧急致歉，拟限制仅专业投资者准入并下调杠杆，高位入场的散户正深陷双重绝境。
• 千亿ETF神话破灭：SK海力士暴跌，中国香港“两倍做多”改"灵活杠杆"，韩国限制杠杆ETF投资。南方东英宣布，自8月3日起，旗下SK海力士、三星等12只海外个股杠杆产品将采用"灵活杠杆"机制。此前产品维持固定2倍杠杆，调整后基金管理人每日自主决定杠杆比例，但不得超过2倍，最低可降至1.1倍。韩国宣布进一步收紧杠杆ETF监管，考虑将个人投资者的投资额上限设定为其总金融投资资产的20%。

研报精选

散户爆仓、外资流出，韩国会不会连环暴雷?摩根大通认为，韩国股市这轮暴跌的核心驱动力——杠杆去化已接近尾声。杠杆ETF规模从500亿美元缩水至170亿美元，对冲基金约完成90%去杠杆，外资卖压也因存储龙头权重下降而减弱。尽管短期仍受美联储和科技股财报扰动，但市场已缺乏“散户爆仓、外资踩踏”进一步恶化的基础。

"史上最强"之后，海力士开始难超预期了。SK海力士二季度营收79.32万亿韩元、营业利润暴增557%，利润率76.3%刷新存储业历史纪录，毛利率83%已超越英伟达——却成了本轮超级周期中唯一miss共识的巨头。根源在于：HBM霸主地位反噬，50%收入被LTA长协锁定，现货狂涨时只能眼看三星、美光收割ASP弹性。这不是经营恶化，而是一场"用确定性换弹性"的主动选择。下半年HBM4放量，才是判断这笔交易值不值的真正答案。

• SK海力士电话会：未见AI投资放缓迹象，HBM4已提前量产，长协不会导致供应过剩。电话会上，管理层明确表示“目前没有看到人工智能投资放缓的迹象”，并预计2027年后AI基础设施投资仍将保持稳健。HBM4已较预期提前一个季度量产，HBM4E已确认2027年起量产。2026年资本开支上调至40万亿韩元中高水平，5年期长期协议不会导致供应过剩。尽管管理层表态积极，电话会结束后SK海力士股价仍盘中转跌10%。

葛卫东：“我相信没结束！”科技板块波动加剧，知名私募密集发声。混沌投资葛卫东发文称“我是相信没结束的”，认为AI产业革命仍具价值。东方港湾但斌指出，海力士成阶段性标志公司，短期方向将见分晓。多家私募仍乐观，汐泰投资朱纪刚称AI有望是后续重点方向，重阳投资认为具备真实业绩的科技股将继续兑现价值。

下半年，垂直Agent先下牌桌？随着OpenAI等基础模型厂商向应用层延伸，传统SaaS的竞争逻辑已被改写，Token消耗呈百倍级增长，推理算力成为新瓶颈。缺乏行业Know-how的垂直Agent，仅靠产品包装和提示词难以形成壁垒，可能被通用模型能力覆盖而退出。

国内公司

中际旭创电话会：1.6T降价传闻严重失实，2027年“真实订单”已下达，新品上量将拉动毛利率。中际旭创表示，公司明年1.6T产品价格“肯定远高于传闻所说的水平”，同行也没有这么低的价格；从加权平均ASP看，相关传闻“非常离谱”；“几乎所有客户都已经下达了2027年订单”，且不是一般性指引，而是真实订单；部分重点客户已给出2028年新产品具体需求指引，金额“非常大”。

减持套现44亿元后，兆易创新实控人朱一明拟增持不低于10亿元，承诺未来12个月不再减持。7月29日，兆易创新公告朱一明拟增持不低于10亿元，同时提议公司回购10亿至20亿元股份并注销。公告同日披露，朱一明于2026年5月6日至6月12日期间减持兆易创新股份总金额达44亿元。

海外宏观

全球最拥挤的交易正在解体。韩国AI概念股经历剧烈逆转，KOSPI周线RSI跌至历史最低。高杠杆ETF放大波动，市场去杠杆仍在进行。美银数据显示过去四周约160亿美元资金高位追入，仓位压力未完全释放。尽管技术面超卖，但AI行情积累的估值压力仍需时间消化，调整过程可能持续。

美股已感受到中期选举的压力！尽管企业盈利表现亮眼，标普500指数自5月初以来却几乎原地踏步。历史数据显示，美国中期选举前一年，标普500往往表现低迷，夏季尤其容易出现回调。不过，选举结束后数月内市场通常重拾升势。

海外公司

一股SK海力士“乌龙单”引发的链上血案：960名多头爆仓，6000万美元仓位灰飞烟灭。7月28日，韩国NXT交易所开盘瞬间，一笔SK海力士股票以跌停价成交，被Hyperliquid第三方预言机捕获后，触发链上永续合约xyz:SKHYNIX价格骤跌约18%，导致960个多头账户遭强制平仓，涉及仓位5740万美元，实际亏损约1730万美元。平台方以责任在第三方为由拒赔，分析称，此事暴露出链上衍生品依赖单一脆弱数据源的结构性风险。

OpenAI 硬件路线图曝光：第一台硬件没有屏幕，手机2027上半年量产。OpenAI首款硬件产品无屏音箱预计2027年初上市，定价200-300美元，配备摄像头与活动结构，定位为AI陪伴者。手机量产提前至2027年上半年，核心规格是增强HDR的ISP芯片，意在强化设备感知能力。两款硬件均搭载摄像头，旨在构建环绕用户生活的视觉感知网络。

Altman复盘OpenAI最艰难一年：蒸馏不在我的十大担忧，AGI近在咫尺，机器人2-3年将迎来ChatGPT时刻。Altman罕见复盘了公司过去一年的战略失误，承认战线过宽是根本原因，并已大幅收缩聚焦。他对外界热议的蒸馏竞争表现淡定，直言“不在我的十大担忧之列”，因为推理业务规模足以支撑训练成本。他判断AGI“非常近了”，GPT-5.6已接近门槛；机器人将在2-3年内迎来类ChatGPT的大众化时刻。

谷歌AI音乐再升级！Lyria 3.5更会写歌、更懂唱歌，精准控制节奏和时长。Lyria 3.5升级了音乐性、歌词生成、AI人声及创作控制能力，同步集成至Google Labs旗下的AI音乐创作工具Flow Music。谷歌发布Lyria 3.5时未公布新的基准测试成绩，重点放在用户体验层面，被视为谷歌希望进一步提升AI生成音乐的可用性。

爱马仕Q2营收超预期，但汇率吞噬逾3.6亿欧元收入，股价狂泻10%至2023年来新低。爱马仕二季度固定汇率营收同比增长6.7%，略高于市场预期，但汇率波动拖累收入逾3.6亿欧元。皮具业务仍是主要增长来源，香水板块继续承压。美洲和日本市场保持韧性，亚太市场增速放缓。

SpaceX暴跌40%反成"产品富矿"：五机构抢发"防摔"票据，赚取高额手续费。大摩、Marex Group等至少五家金融机构已就SpaceX挂钩结构性票据提交监管申报文件，产品设计均内置下行保护机制，部分产品最高可覆盖50%的跌幅，同时对收益上限加以约束，如果股票跌幅超过既定区间，投资者需要承担全部损失。结构性票据通常附带较高费用，是华尔街借助热门股票推出新产品、拓展收费来源的惯常方式。

行业/概念

1、物流 | 据上证报报道，7月29日，国家邮政局在举行的《邮政业发展"十五五"规划》发布会上表示，"十五五"时期，国家邮政局将深入实施创新驱动发展战略，加强人工智能方向技术研发中心建设，统筹发展和安全，协同国家有关部门不断完善相关政策法规标准，拓展应用场景，培育发展行业新质生产力。不仅是"天上飞"、"地上跑"的硬件升级，还要求普及应用一批智能终端和智能体，提高全程智能监控和调度水平。

点评：东吴证券发布研报称，随着大模型端的技术突破，具身智能市场规模增长有望逐渐提升，2027年市场规模有望达到6328亿元。

2、游戏 | 据上证报报道，据报道，伽马数据发布《2026年1-6月上海游戏出版产业报告》及《2026年1-6月上海电子竞技产业发展评估报告》显示，2026年上半年上海网络游戏总收入953亿元，同比增长14.43%；海外收入179.05亿元，同比增长23.1%。客户端游戏收入162.74亿元，同比增长35.31%，增速为移动端(8.42%)的4倍以上。

点评：开源证券研报表示，"悦己消费"趋势下，在游戏中寻找刺激、乐趣和成就感，这些积极的情绪体验成为用户幸福感和满足感的重要来源，特别是带动二次元等品类游戏需求快速增长。国泰海通证券称，常态化、高数量级的版号发放直观印证当前游戏监管环境持续宽松，政策端对游戏产业内容创新、全球化出海的鼓励态度明确。相关公司方面，为全球化游戏发行龙头，"Puzzles&Survival"累计流水破百亿，境外营收占比超31%。游戏项目储备丰富，重磅产品《异环》已经完成国内二测及海外英语和日语地区测试。

3、被动元件 | 据中证报报道，据报道，产能吃紧叠加原材料涨价，日韩两大MLCC供应商一同开启了新一轮涨价。三星电机近日已向销售合作伙伴发出通知，自8月1日起，MLCC产品出货价格将在现行基础上统一上调30%。另一家MLCC龙头日本太阳诱电同样也已经发出涨价通知，宣布自9月1日起出货的MLCC将涨价。

点评：多层陶瓷电容器（MLCC）正从消费电子周期品，向以AI算力与汽车电子为核心的硬科技成长品转型。AI服务器MLCC用量约为传统服务器的8至10倍。与此同时，汽车电动化、智能化、800V高压平台及高阶智驾的推进，持续拉升单车MLCC用量与可靠性要求。MLCC已跃升为AI服务器BOM成本第三大项，仅次于GPU和存储芯片。高盛测算，AI服务器MLCC市场正保持约80%的年复合增速快速扩容。机构称，在行业高景气周期加持下，叠加下游客户长期锁单、产能持续落地，国内MLCC上下游企业将持续实现规模扩容与技术迭代的双重突破，加速抢占全球高端市场份额。

4、光伏 | 据中证报报道，据报道，从业内人士处获悉，国家市场监督管理总局价格监督检查和反不正当竞争局定于7月31日开展光伏行业价格合规指导活动，邀请参会单位包括中国光伏行业协会和相关光伏行业企业。据悉，此次会议为指导光伏行业加强成本核算，落实《光伏行业成本核算模型通则》，遏制非理性竞争。

点评：长期以来，光伏行业陷入"低于成本抢单"的恶性循环。此次价格合规指导活动，是光伏行业治理从"软性自律"迈向"硬性制度约束"的关键转折点，标志着光伏行业治理体系的进一步完善。无序的价格战被制度性遏制，企业将被迫将更多资源投入到技术研发、质量提升和品牌建设等核心竞争力的构建上。这不仅是帮助行业走出短期亏损困境的应急之举，更是推动中国光伏产业巩固技术与规模优势、实现高质量发展的长远之策。

5、金融科技 | 据中证报报道，中国人民银行等九部门联合印发《关于加强科技金融领域数据开发利用的通知》，《通知》提出，协同推进科技金融领域数据开发利用，发布《全国科技金融领域数据开发利用目录1.0》。支持各地形成具有区域特色的科技金融数据开发利用清单，建设省级科技金融领域数据开发利用配套信息设施，加强现有信息系统资源互联互通，促进数据信息归集共享。加强科技金融领域数据开放共享和融合运用，开展科技金融可信数据空间创新发展试点，鼓励有条件的地区加强企业收支流水数据开放利用，搭建行业研究信息交流平台，实现科技金融领域数据资源跨域共享和高效对接。

今日要闻前瞻

美国二季度实际GDP。

美国6月个人收入、消费支出、核心PCE物价指数。

美国上周首次申请失业救济人数。

欧元区二季度GDP。

德国7月CPI。

英国央行政策利率，贝利召开货币政策新闻发布会。

苹果、亚马逊财报。

中际旭创港股挂牌。

<全文完>

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布伦特暴涨8%重返90美元。30年期美债收益率飙升创2007年6月以来最高，道指创15个月最大单日点数跌幅。

伊朗夜袭停火破裂，油价单日暴涨7%

伊朗停火破裂成为周三全球市场最大的冲击变量。

华尔街见闻提及，伊斯兰革命卫队从本土向驻约旦美军基地发射多枚弹道导弹，美军中央司令部确认全部被拦截。特朗普誓言将"狠狠打击"伊朗作为报复，美沙联军随后对伊拉克境内亲伊武装展开"精确打击"。

油市反应剧烈。WTI原油期货9月合约飙升6.56%收于每桶84.46美元，盘中一度突破85美元。

布伦特原油9月合约暴涨7.91%收于每桶90.74美元，重返90美元上方。伊朗同时拒绝了阿曼提出的霍尔木兹海峡共同管理方案，伊朗副外长Gharibabadi在国家电视台明确表示进港航道须完全由伊朗控制。

Tickmill策略师Patrick Munnelly指出，市场定价的不是突如其来的新石油冲击，而是此前任何即期外交缓和溢价的完全消退。德意志银行高级国际经济师Peter Sidorov警告，中东冲突正加大重回"全面战争"的风险。

基本面也在同步收紧。EIA数据显示截至7月24日当周美国原油库存骤降716.7万桶至4.045亿桶，为2018年以来最低水平。

Kpler大宗商品研究主管Matt Smith指出，库欣库存继续下滑逼近临界低位，极大的裂解价差刺激炼厂全力运转。

美联储鹰式按兵不动，30年美债飙至5.21%创2007年最高

美联储维持利率不变的决定本身符合预期，但三票反对的裂痕程度远超市场预估。

克利夫兰联储Hammack、明尼阿波利斯联储Kashkari和达拉斯联储Logan正式投出反对票，均主张加息25基点。这是2022年以来FOMC最大的一次反对票数量，也是沃什时代内部鹰派力量的最强信号。

沃什在发布会上反复强调美联储"不会犹豫行动"以遏制通胀，称"我们面前有一些重要决定要做"。但更令债券市场不安的是他的"不给前瞻指引"立场，市场必须自行从数据中判断利率路径。

美债市场出现剧烈曲线陡峭化。受油价暴涨推升通胀预期，30年期美债收益率飙升10个基点至5.21%，创2007年6月以来最高。

短端2年期收益率在美联储维持利率不变后下行5个基点至约4.27%，2s30s利差急速走阔。10年期美债收益率上涨约3.67bp至4.641%。

债券义勇军全面回归，用长端抛售逼问沃什"你还在等什么"。

芯片股屠戮加速AI信仰崩塌

周三全球市场陷入伊朗战火重燃、美联储鹰派分裂与AI信仰崩塌的三重冲击。

美股三大指数全线下挫，道指重挫1153.18点或2.19%报51594.14，标普500跌1.52%报7316.16，纳指跌1.74%报24442.94，连续第六个交易日收跌。

标普500成分股中约300只收跌仅176只上涨，广度从周二的历史极值逆转为全面负值。

高盛交易部门记录到2022年11月以来最大规模的三日累计去敞口，科技板块空头卖出为2016年以来最大。

美股芯片板块同步遭受重创。AMD跌5.51%、英特尔跌5.12%，费城半导体指数续创近期新低。而成长软件板块则连续第四个交易日上涨。

随着信贷市场趋于稳定，超大规模数据中心的价格略有反弹。

大型股今日表现优异，在财报发布前夕，受沃什评论的影响大幅上涨，但未能守住涨幅。

今日人工智能领军企业表现不一，标普500指数（剔除人工智能板块）基本持平，半导体和数据中心板块表现疲软，而基础设施和平台板块则有所上涨。

值得注意的是，高盛指出，整体动量交易的下滑幅度已接近历史极限。

大类资产联动，黄金反弹美元承压

美元指数在美联储决议公布后急跌，收于约101.17，跌0.25%。

美元走弱推动现货黄金反弹，收于约4066美元/盎司，从周二低点回升。白银同步走强。

比特币维持在64000美元上方，美联储按兵不动的短期流动性宽松预期提供了部分支撑。

周三美股普跌，道指创15个月最大单日点数跌幅。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌112.63点，跌幅1.52%，报7316.15点。

• 道琼斯工业平均指数收跌1153.18点，创2025年4月份以来最大单日点数跌幅，百分比跌幅2.19%，报51594.14点。

• 纳指收跌433.97点，跌幅1.74%，报24442.942点。纳斯达克100指数收跌570.828点，跌幅2.06%，报27192.306点。

• 罗素2000指数收跌1.61%，报2906.31点。

• 恐慌指数VIX收涨13.29%，报20.63。

美股行业ETF：

• 行业ETF普跌，芯片ETF跌超5%，标普工业跌3.22%，银行和美国光伏均跌超2%。油气ETF则涨3.40%，标普能源涨1.85%。

（7月29日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌0.8%。

• 英伟达跌3.55%，特斯拉跌2.97%，亚马逊跌1.82%，Meta跌1.31%，微软跌0.71%，苹果跌0.56%，谷歌A涨0.90%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌588.194点，跌幅5.33%，报10447.489点。

• 台积电ADR跌4.48%，AMD跌5.51%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨1.73%，报6434.96点，连续两个交易日收于50日均线上方，逼近100日均线，最近三个交易日累计反弹5.41%。

• 热门中概股里，新东方收涨14.7%，小米涨8.1%，理想涨4.6%，拼多多、腾讯涨3.2%，B站、小鹏涨超2%，网易涨1.8%，日月光半导体跌6.8%。

其他个股：

• Circle跌4.68%。

意大利银行板块收跌将近1.3%，英国股指涨超0.3%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.29%，报645.01点。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.65%，报6248.84点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.01%，报25460.48点。

• 法国CAC 40指数收跌0.60%，报8408.27点。

• 英国富时100指数收涨0.34%，报10908.41点。

  （7月29日 欧美主要股指表现）

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当地时间7月29日美股盘后，高通发布第三财季报告，营收同比下降4%至99.5亿美元，略超华尔街预期，但当季净利润降至20亿美元。

在当前第四财季的业绩展望上，公司预计调整后每股收益在2.05至2.25美元之间，收入指引区间为97亿至105亿美元。

即便取上限，调整后每股收益仍低于分析师此前预期的2.36至2.38美元，令投资者失望。消息公布后，高通股价盘后跌幅约4%。

公司随即正式宣布将于9月1日起全线上调产品售价，以转嫁持续上涨的供应链成本。高通首席执行官Cristiano Amon直言：

成本上去了，价格就得跟着涨。

他表示，此轮提价是应对高企供应成本的短期举措，预计将随时间推移逐步提升公司毛利率。

高通业绩承压的核心导火索是全球内存芯片价格的大幅上涨。

据报道，本季度内存芯片成本同比上涨约300%，这一涨幅显著推高了智能手机的整机制造成本，压制了终端消费需求。

当季手机芯片营收同比下滑20%至51亿美元。Amon表示，受内存价格上涨影响，中低端智能手机的价格竞争力明显下降，同时就连高通占主导地位的高端安卓手机市场，消费者也开始转向价位较低的旗舰机型或购买上一代产品。

Amon说：

消费者在高端品类内部的偏好正在发生变化，越来越倾向于高端中的低价段，或者干脆选择去年的旧款机型，这背后正是内存价格上涨的驱动。

在行业层面，据国际数据公司数据，今年第二季度全球智能手机出货量同比下滑6.7%，连续第二个季度录得下降，仅苹果和三星实现逆势增长。

半导体行业整体也深陷成本上涨困境，高通在财报中指出，晶圆制造、封装测试、先进封装、内存及其他材料等环节均出现广泛性的投入成本上升。

面对成本压力，高通选择主动出击。

公司宣布，将于9月1日起对旗下芯片产品全线提价，涉及目前主要面向智能手机厂商销售的各类产品线。Amon将此定性为"临时性的短期措施"，并强调公司正通过多种方式优化供应链。

华尔街见闻此前提及，高通此次价格上调幅度达两位数百分比。高通在财报声明中表示，此举旨在"将更高的成本反映至产品定价"，预计将推动毛利率随时间提升。

值得注意的是，高通还警告称，苹果正在加速将iPhone中的调制解调器芯片切换至自研方案，这一进程快于此前预期。

高通预计，搭载安卓系统的手机收入在2026财年将同比下滑约20%，折合每股盈利损失超过1.50美元，对公司长期利润构成实质性拖累。

在手机业务疲软的背景下，高通的多元化布局为业绩提供了重要支撑。

汽车芯片业务本季度营收达15.9亿美元，成为亮点之一。公司于今年6月提出2029财年实现汽车业务100亿美元营收的目标，并在周三宣布与宝马（BMW）签署数字座舱芯片供应协议。

面向工业低功耗应用及智能眼镜等设备的物联网（IoT）业务营收同比增长9%至18.3亿美元。此外，高通的知识产权授权部门QTL当季营收为12.8亿美元，略超市场预期的12.6亿美元。

Amon表示，高通非智能手机业务收入，涵盖汽车、数据中心及物联网预计将于2029财年增至400亿美元，并计划在2027财年使非手机业务占总营收的比例提升至60%。

高通正积极向AI数据中心基础设施市场拓展，以降低对智能手机业务的依赖。

Amon重申，公司明年数据中心业务营收仍有望达到50亿美元的目标。今年6月，高通宣布Meta成为其AI数据中心处理器的首个科技超大规模客户。

周三，高通还宣布完成对AI编程技术软件公司Modular的收购，并表示将于今年8月的一场行业会议上正式发布AI软件平台。

然而，高通的AI转型之路并非坦途。英伟达从约4000亿美元市值的公司跃升至如今逾4.6万亿美元的市场巨头，这一市场空间吸引了包括高通、Arm在内的众多芯片企业竞相布局。

与此同时，AI基础设施的高额投入也正在加剧整个电子产品供应链的紧张局面，并反过来推高了消费端成本，令高通这样的智能手机芯片供应商陷入两难。

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