6月23日，标普全球（S&P Global）公布数据显示，美国6月综合采购经理人指数（PMI）初值升至52.2，高于前值51.5和市场预期的52.1，创五个月新高，显示美国商业活动继续保持扩张。

分项来看，制造业表现尤为亮眼。新订单增速创逾四年来最快纪录，带动工厂生产活动明显升温。美国6月制造业PMI初值升至55.7，创2022年5月以来新高，高于预期值54.6及前值55.1。与此同时，服务业也维持扩张态势，6月服务业PMI初值升至51.3，为四个月高位，高于预期的51.1和前值50.7。

与此同时，中东局势缓和带来的成本压力缓解预期，也提振了企业信心。不过调查同时显示，供应链延迟、原材料涨价以及就业放缓等问题依然存在，经济复苏的基础并不牢固。

制造业强势扩张，服务业复苏缓慢

美国6月制造业PMI初值升至55.7，创49个月新高。订单需求大幅回暖成为本轮扩张的主要动力，工厂新订单创下四年多来最快增速，企业加速生产以响应需求，推动制造业整体活跃度明显提升。

不过，标普全球首席商业经济学家Chris Williamson提醒，当前制造业的强劲势头在一定程度上受到企业预防性囤货支撑，未必反映终端需求的实质性改善。他指出，制造业确实展现出更积极的变化，但增长中有一部分源于企业对供应链中断的担忧而提前增加库存。

与制造业的亮眼表现相比，美国服务业扩张步伐依然温和。6月服务业PMI初值录得51.3，略高于预期及前值，显示服务业活动环比略有改善，部分受益于世界杯等赛事带来的消费提振。

然而，高物价与持续疲弱的消费者信心仍在抑制需求增长。Williamson表示，服务业“仍以异常缓慢的速度增长”，反映出美国经济内部结构分化依然明显。

采购囤货创历史次高，就业人数跌至六年最低

调查显示，尽管投入成本涨幅有所放缓，但供应商交货时间继续延长，供应链压力再度抬头。

面对潜在的供应中断风险及未来可能出现的进一步涨价，美国制造商大幅扩大原材料采购规模。6月工厂投入品采购量激增，原材料库存增速创下调查历史第二高纪录，反映出企业正积极提前锁定供应，以应对未来成本和物流的不确定性。

在成本压力持续传导的背景下，企业开始通过控制人力支出来压缩运营成本。

调查数据显示，6月制造业与服务业就业人数双双下滑，其中制造业就业人数跌至2020年5月以来最低水平，表明企业在扩大产出的同时，对新增招聘仍持审慎态度。与此同时，服务业企业则选择通过提高售价来转嫁成本压力，相关价格涨幅有所加快。

Williamson表示，制造业企业削减岗位主要源于对未来需求持续性的担忧，以及原材料成本上涨导致的利润压力。整体私人部门就业已连续第二个月表现低迷，与官方就业数据近期显示的劳动力市场韧性形成鲜明反差。

地缘缓和提振企业信心，通胀黏性制约政策空间

尽管企业仍面临成本和供应链挑战，但对未来前景的乐观情绪明显改善。

标普全球指出，制造商和服务业企业的未来预期均有所回升，主要原因在于市场预计中东局势缓和将减轻能源和运输成本压力。

本次调查于6月11日至22日期间进行。期间，美国与伊朗签署谅解备忘录，为达成长期和平协议铺平道路。企业普遍认为，若地缘政治风险继续降温，未来数月成本环境有望进一步改善，从而为经济活动提供支撑。

不过，通胀压力仍未完全消退。尽管制造业投入价格指数从75.3回落至71.2，但仍处于历史高位；产出价格指数也仅从63.1降至61.0，显示企业仍在持续向下游转嫁成本。

这一结果与市场对通胀黏性的担忧相吻合。分析人士认为，持续偏高的价格压力可能促使美联储在未来数月维持谨慎立场，甚至保留进一步收紧政策的可能性。

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布伦特原油基准的重要成分油Forties原油在S&P Global Commodity Insights旗下普氏定价窗口跌至两年低点，同属基准成分的WTI Midland原油亦滑落至三个月低位。布伦特差价合约及相关衍生品市场也出现明显承压信号。

供应压力并非单一来源。除中东原油回流外，大西洋盆地供应同样维持高位，多路货源叠加形成合力，令欧洲炼油商已显充裕的库存局面进一步加剧，对全球油价构成下行压力。

定价基准全线走弱

北海市场疲态在多个维度均有体现。Forties原油在普氏窗口触及两年低点，WTI Midland跌至三个月最低。

在衍生品市场，六周期布伦特差价合约（CFD）自美伊冲突爆发以来首次陷入升水（contango）结构，即近月合约价格低于远期合约，这一价差形态通常被视为供应充裕的信号。

另一关键指标布伦特远期升水（DFL）亦转为负值，即现货价格低于近月期货价格，进一步印证现货市场走弱态势。

迪拜基准原油此前已率先出现类似信号——价差持续向更深的升水结构移动。交易员表示，尽管经由霍尔木兹海峡的航运流量尚未完全恢复正常，市场对供应过剩的担忧已在蔓延。

中东货轮排队驶向欧洲

据媒体报道，至少六艘搭载阿联酋和阿曼原油的超级油轮预计将于下月驶往欧洲。

更多货物或将陆续跟进——阿联酋正在提升出口量，此前因局势扰动而滞留的约31艘船舶也将陆续获释。

尽管上述货物中大部分以亚洲为目的地，但分析人士指出，在欧洲炼油商已然供应充足的背景下，部分货物存在被转运至欧洲的可能，这将进一步加重当地市场的消化压力。

大西洋盆地供应同步高企

中东原油回流的时机与大西洋盆地供应高峰高度重叠，令市场承压压力成倍放大。

来自美国湾区流向欧洲的原油本月维持在每日近200万桶的水平；与此同时，哈萨克斯坦里海管道财团（CPC）混合原油7月装船量预计将接近每日180万桶的历史纪录高位。

多路供应同步涌入，令欧洲原油市场面临近年来少见的供给压力。在需求端缺乏明显改善信号的前提下，市场短期内难以找到有效的价格支撑。

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周二，美股盘初，纳指跌2.4%，道指跌0.5%，标普500指数跌1.5%。费城半导体指数跌超7%，美光科技跌约11%，半导体股大跌，英特尔跌约8%，阿斯麦跌约7%，AMD跌约8%。SpaceX跌约3%，市值跌破2万亿美元。

多资产市场同样承压。布伦特原油日内跌幅达1.5%，报76.35美元/桶；WTI原油日内跌幅达1.5%，报72.75美元/桶。现货黄金失守4100美元/盎司，日内跌2.2%。美元兑多数主要货币走强，日元徘徊于1986年以来最低水平附近。

IG International市场分析师Fabien Yip表示："昨夜大型科技股的疲软正在对市场情绪形成压力，美伊和平协议虽持续推进，但双方在条款解读上仍存在根本分歧。"科技股高估值隐忧与地缘政治不确定性叠加，令市场陷入观望。

• 美股盘初，纳指跌2.4%，道指跌0.5%，标普500指数跌1.5%。费城半导体指数跌超7%，美光科技跌约11%，半导体股大跌，英特尔跌约8%，阿斯麦跌约7%，AMD跌约8%。SpaceX跌约3%，市值跌破2万亿美元。
• 日经225指数收跌3.5%，报69788.38点。日本东证指数收跌2.6%，报3990.38点。韩国首尔综指收跌10%，报8203.84点。铠侠股价一度下跌16%，为自2025年11月以来最大跌幅。
• 美国10年期国债收益率变化不大，为4.50%
• 美元兑多数主要货币走强，日元徘徊于1986年以来最低水平附近。
• 布伦特原油日内跌幅达1.5%，报76.35美元/桶；WTI原油日内跌幅达1.5%，报72.75美元/桶。
• 现货黄金失守4100美元/盎司，日内跌2.2%。现货白银跌近5%，报61.90美元/盎司。
• 现货钯金跌逾3%至每盎司1,224.51美元。纽约银日内跌幅达5.5%，报62.43美元/盎司。
• 比特币下跌逾1%。

美股盘初，纳指跌2.4%，道指跌0.5%，标普500指数跌1.5%。费城半导体指数跌超7%，美光科技跌约11%，半导体股大跌，英特尔跌约8%，阿斯麦跌约7%，AMD跌约8%。SpaceX跌约3%，市值跌破2万亿美元。

市场目光现已转向存储芯片制造商美光科技定于周三公布的季度财报。这将成为一项关键测试，检验AI支出能否持续支撑这一行情——美光年内累计涨幅已逾300%。

彭博策略师David Savage指出："区域芯片股的近期风险包括日益不稳定的市场结构，以及周三美股收盘后公布的美光财报。市场对美国超大规模云计算厂商史无前例的AI基础设施投资是否审慎，忧虑正在持续升温。"

布伦特原油日内跌幅达1.5%，报76.35美元/桶；WTI原油日内跌幅达1.5%，报72.75美元/桶。此前，华盛顿与德黑兰均表示，双方在第一轮磋商中朝着达成持久和平协议的方向取得了进展。

然而，谈判进程已出现明显分歧。美国向伊朗发放了为期60天的许可证，允许其在国际市场出售石油，为后者提供经济支持。但美国副总统JD Vance表示伊朗同意允许核查人员入境，这一说法随即遭到德黑兰方面否认。

澳新银行（National Australia Bank Ltd.）悉尼策略师Rodrigo Catril表示："市场明显弥漫着避险情绪。相比油价下跌带来的利好，市场对美国大型科技股昨夜的表现更为担忧。"

美国国债周二基本持稳，但此前油价走低并未能阻止周一债市的下跌。策略师将抛售压力部分归因于美联储主席Kevin Warsh上周释放的鹰派信号。债券交易员目前将目光锁定于本周美国个人支出数据，以判断市场新近转向鹰派的立场是否具备基本面支撑。

Global X Management悉尼投资策略师Billy Leung表示："伊朗谈判转入较低级别的技术性磋商，令部分不确定性持续存在，但本周真正的核心变量仍是周四公布的核心PCE数据。"

AI交易是今年全球股市的核心支柱，帮助MSCI全球股票指数在中东冲突的背景下持续创下历史新高，最近一次高点出现在6月2日。然而随着高估值担忧升温，这一核心逻辑正面临越来越直接的压力测试。

渣打银行（Standard Chartered）Daniel Lam在接受彭博电视采访时表示，美国股市"可能会经历轻微的温和回调，幅度不大，或维持在当前水平附近"，并指出"AI周期的下一个发力点将是互联网股票"。

美元兑多数主要货币走强，日元徘徊于1986年以来的最低水平附近。日本财务大臣Satsuki Katayama与美国财政部长Scott Bessent通话后，交易员对日本当局出手干预的警惕情绪持续高企。

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当前AI股票的狂热行情令市场人士频繁援引1990年代末互联网泡沫时期的历史，彼时"格林斯潘看跌期权"的神话深入人心，投资者普遍相信美联储会在市场崩溃时出手救市。如今，随着沃什被提名接掌美联储，"沃什看跌期权"的概念开始在市场流传。

但据分析，格林斯潘看跌期权本身就是一个神话，沃什更不太可能复制这一模式。

这也意味着，若AI股票估值出现大幅回调，投资者不应指望美联储以稳定股市为目的主动出手干预。押注"沃什看跌期权"的投资者，或将面临与当年互联网泡沫破裂时同样的落空结局。

格林斯潘看跌期权：一个被误读的神话？

格林斯潘自1987年8月至2006年1月执掌美联储长达19年，其任期几乎与美国经济"大缓和"时代完全重叠——彼时通胀低企、失业率稳定，互联网技术深刻改变了普通人的生活。

在这一时期，每当市场出现剧烈动荡——1987年股市崩盘、1998年对冲基金爆仓与俄罗斯债务违约、2000年互联网泡沫破裂——美联储均随之降息并向金融体系注入流动性。投资者由此形成一种根深蒂固的信念：美联储为股市提供了一个隐性的价格下限，持有风险资产无需担忧下行风险，这便是"格林斯潘看跌期权"概念的由来。

然而，据分析，这一信念经不起推敲。

里士满联储的研究人员发现，格林斯潘时代的货币政策决策实际上高度机械化，与经济学家John Taylor于1993年提出的利率规则高度吻合——即当通胀或增长过热时上调利率，反之则下调。换言之，美联储的降息行动不过是对经济数据的常规响应，股市的受益不过是附带效果，而非政策目标。

最有力的反证来自2001年：美联储在互联网泡沫崩溃之际开始降息，但股市此后仍持续下跌近两年。所谓的"看跌期权"，并未保护那些最依赖它的投资者。

AI热潮重燃旧期待，历史比较存在局限

当前AI股票的强劲表现令市场人士自然联想到1990年代末的互联网繁荣。

1996年12月，格林斯潘曾公开质疑资产价格是否已陷入"非理性繁荣"，但市场此后又上涨了逾三年才最终崩溃——这一案例本身便说明，即便是美联储主席也无法在实时环境中准确判断泡沫的存在与破裂时机。

据MarketWatch分析，若美联储试图主动管理资产价格——无论是通过政策打压高估值，还是暗示将在市场下跌时出手托底——本质上都是在做一种美联储并不具备特殊能力的预测。格林斯潘的"非理性繁荣"警告早了整整三年，足以说明这种判断的局限性。

沃什的政策取向：规则优先，而非相机抉择

沃什本人已明确表态，倾向于建立一个更具纪律性、更少即兴发挥的美联储。这一立场与市场对"沃什看跌期权"的期待方向截然相反。

分析认为，投资者真正应当期待的，是沃什延续格林斯潘时代成功的真正原因——即货币政策对经济数据的可预期响应，而非对资产价格的主动干预。这样的美联储不会在AI估值回调时救援投资组合，但也不会因猜测资产泡沫而损害更广泛的经济基础。

从完整的经济周期来看，规则导向的货币政策框架对投资者而言是更优的选择，尽管这意味着放弃对"兜底"的幻想。格林斯潘时代的真正遗产，是货币政策的可预期性，而非那个从未真正存在过的看跌期权。

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据追风交易台，摩根士丹利最新研究报告指出，该行将2026年中国人形机器人出货量预测从2.8万台大幅上调至5万台，并预计到2030年出货量将达44.6万台，对应2025至2030年复合年增长率达106%。

摩根士丹利指出，商业验证提速、政策支持强化以及供应链积极反馈，是推动这一预测上调的三大核心驱动力。

在市场规模方面，大摩预计中国人形机器人市场规模将于2026年达到20亿美元，并于2030年扩大至150亿美元。

商业化进程加速，行业进入关键转折点

摩根士丹利在报告中明确指出，中国人形机器人行业已进入"早期商业化"阶段，行业重心正从技术演示转向真实商业价值创造。

2026年上半年，多个标志性商业订单相继落地。国家电网发布规模达人民币68亿元（约合9.4亿美元）的采购订单，涵盖500台人形机器人、3000台双臂机器人及5000台四足机器人。顺丰速运与中国邮政已开始在物流中心部署Robotera的人形机器人。与此同时，人形机器人在工厂产线、分拣线及商业服务等场景的应用案例持续扩展，无人零售店及互动商业服务领域的部署也在加速推进。

摩根士丹利认为，由于商业验证通常需要数月时间，2026年上半年启动测试的项目预计将从下半年起逐步转化为规模化采购。

供应链扩产提速，出货量与营收快速攀升

摩根士丹利对供应链企业的实地调研显示，产业链整体呈现积极态势，多家核心零部件企业正大幅扩充产能。

在减速器领域，绿的谐波谐波减速器月产能已从2026年一季度的5万台扩大至目前约7万台，并计划于年底前进一步提升至10至12万台。

该行认为，绿的谐波在人形机器人价值链中占据核心地位，已向宇树、Galbot等国内主要整机厂商供货，在国内人形机器人整机厂商中保持领先市场份额。

摩根士丹利假设绿的谐波2026年及长期全球人形机器人谐波减速器市场份额分别为40%和25%，预计人形机器人相关销售额将分别贡献2026年和2027年营收的35%和50%。

在丝杠领域，恒立液压墨西哥工厂正将产能目标设定为年底支持约10万台机器人。在电机领域，信捷电气计划今年为人形机器人无框力矩电机配套约200万套产能，明年进一步扩大至约300万套。

营收端同样呈现快速放量迹象。

雷赛智能预计无框力矩电机出货量将从2025年的约12万台跃升至2026年的百万台级别；兆威机电预计人形机器人相关营收今年至少翻倍至人民币4000万元，乐观情形下可达约1亿元；华研精机预计相关营收今年接近1亿元，明年达到4至5亿元。

产品结构演变，全尺寸机器人占比持续提升

摩根士丹利预计，随着商业化深入推进，人形机器人的产品结构将逐步向全尺寸机型倾斜。

2026年，以宇树G1为代表的半尺寸人形机器人预计仍占总出货量约70%，主要应用于娱乐、数据采集、政府项目及互动商业服务等场景。随着操作能力持续提升，全尺寸机器人占比预计将在2027年升至约50%，2028年进一步提升至约70%。

在价格方面，摩根士丹利预计行业综合平均售价2026年将下降15%，但受全尺寸机器人占比提升带动，2027年和2028年将分别小幅回升5%和2%。

该行指出，目前多数整机厂商尚未实现全自动化生产，但部分设备供应商已收到相关订单，制造效率提升与成本下降仍有较大空间。

催化剂密集，三季度或成行业重要窗口

摩根士丹利指出，2026年三季度将是人形机器人行业的密集催化剂窗口期。

具体事件包括：7月举行的2026年世界人工智能大会（WAIC）、8月19至23日的2026年世界机器人大会（WRC）、8月22至26日的第二届世界人形机器人运动会，以及特斯拉Optimus Gen 3的发布与量产进展更新。

与此同时，宇树科技已于6月1日通过上交所上市委审核，正等待中国证监会注册；云深处科技和乐聚机器人分别于5月18日和19日递交招股书，多家人形机器人整机厂商的IPO进程亦将为板块提供持续关注度。

摩根士丹利预计，围绕上述事件将出现一波产品发布潮，有望对板块情绪形成正面支撑。

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韩国综合股价指数（KOSPI）周二单日收跌10%，三星电子与SK海力士双双重挫逾12%，两只芯片巨头合计贡献了指数跌幅的71%。韩国交易所在午后启动20分钟熔断机制，但未能阻止跌势蔓延，外资当日净卖出KOSPI股票超过25亿美元。

高盛韩国高接触交易主管Chris Cha在事后复盘报告中指出，此次暴跌的根源并非基本面恶化，而是市场结构的深层脆弱——当养老金从买方转为卖方、散户杠杆资金遭强制平仓，此前支撑涨势的边际买盘瞬间瓦解。

此次暴跌对市场结构的警示意义或远大于单日跌幅本身。高盛报告明确指出，韩国股市的近期涨势愈发依赖技术性和流动性驱动，而非实质性的新增基本面买盘，一旦这一脆弱支撑遭到扰动，指数级别的超大波动便难以避免。

流动性结构失衡：散户成为最后买家

此次暴跌的深层背景，是韩国股市买盘结构的持续收窄。

Chris Cha在报告中指出，外资此前并非推动涨势的主力，国内机构买盘空间也日趋受限，市场实际上已将散户资金确立为最主要的边际需求来源。这一结构在市场平稳时尚可维系，一旦遭遇外部冲击，便极易引发连锁反应。

CLSA新加坡首席股票策略师Alexander Redman在一场简报会上表示，"此次波动的幅度，与韩国市场内在的泡沫化程度密切相关，因为它现在几乎完全由散户驱动。"

他直言，"看到这种程度的波动，令人真正感到不安。"

据韩国金融投资协会数据，本月散户融资余额（即借钱买股的保证金债务）升至创纪录的38.5万亿韩元（约合250亿美元）。

首尔Timefolio Investment Management基金经理Kim Namho表示，"强制平仓似乎在下午两三点左右启动，卖单加速了下行走势。"

杠杆ETF监管风险：政策信号动摇技术性买盘

此次暴跌中，另一条关键主线是监管层对单一股票杠杆ETF的态度转变。

韩国最高金融监管官员当日公开表示，对未能阻止与三星电子和SK海力士挂钩的单一股票杠杆ETF上市感到遗憾，并提及其负面副作用。这一表态发生在市场已处于脆弱状态之际，其影响不容低估。

据高盛报告，境内16只杠杆ETF的资产管理规模已增至91亿美元，而追踪SK海力士与三星的CSOP 2倍杠杆ETF合计规模更高达210亿美元。值得注意的是，境内杠杆ETF中92%的资产管理规模来自散户投资者。

Chris Cha指出，单一股票杠杆ETF通过再平衡机制，会在上涨和下跌时双向放大价格波动，在散户高度参与的大盘股中尤为明显。即便监管层未立即采取行动，官方的"遗憾"表态本身已足以令投资者重新审视近期涨势中技术性买盘的可持续性。

高盛报告列举了金融服务委员会（FSC）可能采取的稳定措施，包括：提高散户参与杠杆ETF的基础保证金门槛、强化资质考试要求、对单只ETF设置资产管理规模上限、限制新产品发行，以及收紧ETF价格偏离净值时的交易暂停机制。

养老金再平衡：最大稳定器转为机械性卖盘

此次暴跌中，韩国最大养老基金国民年金（NPS）的角色转变，是高盛报告着重强调的核心压力来源之一。

由于此前股市大涨推动国内股票仓位超过30%，高于约28.8%的上限目标，NPS在过去六个交易日（含当日）已预防性净卖出KOSPI约10亿美元。6月至今，NPS净卖出规模达15亿美元，创2021年4月以来单月最大净卖出纪录。

Chris Cha指出，养老金通常被视为稳定市场的国内锚定力量，但一旦实际持仓权重显著超出目标，这一投资者群体便会从被动支撑转变为机械性供给来源。在市场已高度集中于少数大盘科技股、技术面明显过度延伸的背景下，这一转变的冲击尤为显著。

美光财报前夕，芯片股集中减仓

三星电子与SK海力士的跌幅之所以远超指数，还与美光科技即将于亚洲时间周四早间公布的财报密切相关。

高盛报告指出，投资者在美光财报前的预期已处于极高水平，这为提前减仓创造了条件。

当市场涨势愈发依赖战术性热情而非新增实质性买盘时，事件风险往往会引发比基本面本身所能解释的更大规模的获利了结。

基本面未变，但近期路径更趋谨慎

高盛报告明确区分了结构性风险与基本面判断。

Chris Cha表示，存储芯片周期仍处于上行轨道，AI相关需求依然具有支撑，指数层面的盈利预期持续改善，KOSPI估值仍被视为偏低。他维持对韩国股市的中期建设性判断，但对近期走势持更为审慎的态度。

他指出，下一个具有吸引力的入场时机，不会仅仅因为大跌后市场看起来更便宜而出现，而需要等到强制卖盘明显缓解、三星与SK海力士在美光财报后企稳，以及市场能够在多个交易日内构建更为稳固的买盘基础。

"今日的下跌，与其说是对韩国基本面的裁决，不如说是对近期涨势如何被'融资'的一次提醒，"Chris Cha写道，"即便是中期逻辑依然成立的市场，一旦市场结构过度拉伸，也可能经历剧烈调整。"

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当Flyme被卖掉，魅族离画上句号似乎又近了一步。

6月22日晚间，亿咖通科技宣布，已签署最终收购协议，将收购星纪魅族旗下Flyme软件业务，包括Flyme Auto智能座舱操作系统和跨终端Flyme操作系统两大核心产品，交易总金额18亿元。

一个问题迅速浮现：如果连Flyme都不再属于魅族，那么魅族还剩下什么？

对于魅友而言，Flyme可以说是灵魂。过去十多年里，魅族最核心的产品竞争力，从来不只是硬件，而是那套以简洁、流畅著称的系统体验。

但如今，这项最重要的资产正式进入亿咖通体系。

不过，这笔交易并不只是一次资产出售。它背后既是吉利体系内部资源整合的结果，也是魅族多年战略摇摆、手机业务停摆后的必然收场。

亿咖通科技和星纪魅族同属吉利体系。

2026年4月，亿咖通科技就宣布将承接星纪魅族旗下Flyme OS知识产权、Flyme Auto业务及研发团队；直到此次18亿元正式收购协议落地，完成最终整合。

背后逻辑并不复杂。

2024年，吉利提出“一个吉利”战略，希望减少内部重复投入，把分散资源集中到优势业务上。智能座舱成为重点投入方向，而Flyme恰恰是体系内少数已经完成商业验证的软件能力。

公开资料显示，目前Flyme OS已形成覆盖手机、汽车、穿戴设备的跨终端能力，Flyme Auto累计上车已超过200万辆，2026年目标达到300万辆。Flyme已形成软件授权、定制开发、座舱方案交付等商业模式。

值得一提的是，亿咖通科技联合创始人、董事长兼CEO沈子瑜此前是星纪魅族集团成立后的首位CEO，2026年1月湖北星纪魅族科技有限公司（即星纪魅族）发生高级管理人员备案变更，卸任魅族董事长和CEO已久的沈子瑜成为星纪魅族董事长至今。

亿咖通表示，将设立独立软件事业部运营Flyme业务，支持Flyme平台及全系操作系统的迭代升级，并重点推进AI Agent版本研发。

沈子瑜本人也在朋友圈发文称：今年Flyme Auto 3.0一定会面世，在AI大浪潮下，Flyme Agent技术框架将会落地。同时手机侧的Flyme AiOS将会持续得到亿咖通上市公司的投入保证，也会进一步更新系统和维护系统。

这意味着，Flyme不会消失，只是脱离了魅族。

从“小而美”到持续失速，再到如今失去“灵魂”，魅族为何走到了今天。

如果把时间拉长来看，魅族的衰落并不是突然发生的。

它曾是中国智能手机行业最特殊的存在。

在黄章时代，魅族依靠工业设计和Flyme积累了极强用户口碑，一度与小米并称互联网手机双雄。那个阶段，魅族最大的优势不是规模，而是产品能力。

但问题也恰恰出在这里。当行业进入供应链战争、渠道战争和规模战争阶段，魅族仍长期停留在产品主义思维。

进入吉利时代后，魅族试图再次翻盘。

2022年，吉利旗下星纪时代收购魅族79.09%股权，并成立星纪魅族集团。当时市场一度认为，背靠李书福，魅族将获得第二次生命。

新战略也足够激进——手机、汽车、XR融合，三年重返手机中高端前五。

但现实比预期残酷。

过去几年，魅族高层频繁更迭：沈子瑜、苏静、黄质潘轮番接棒，组织不断调整，战略方向也始终没能稳定，中高端路线、性价比路线、AI路线几次切换。

真正的转折点发生在2026年2月。

魅族正式宣布暂停国内新手机自研项目，从硬件驱动转向AI驱动的软件公司，提出打造以Flyme开放生态为底座的新模式。

虽然外界对魅族的重振旗鼓并不太看好，但魅族当时还是有在努力与第三方品牌接触，也吸引了一些合作方。

在魅族宣布暂停手机自研的第二天，国产平板品牌酷比魔方主动在官微互动，提出"掌玩 mini 4 Ultra，Powered by Flyme"的设想。

3月24日，魅族科技发布消息称，自公司“战略转型公告”发出后，已有多家来自消费电子、智能座舱、IoT等领域的软硬件厂商，就Flyme生态合作事宜与公司展开洽谈，目前各项合作推进顺利。

但显然这些合作意向没能助力魅族重新走上正轨。

那么问题来了：魅族是否彻底结束了？

如果把魅族定义为一家独立手机厂商，答案可能已经越来越明确。

当手机研发暂停、Flyme 被整体剥离后，魅族事实上已经失去了过去最核心的两项能力——硬件产品定义权和操作系统主导权。

那个曾经依靠手机与系统一体化体验建立品牌认知的魅族，已经接近历史终章。

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伊朗外交部副部长Kazem Gharibabadi周一宣布，120亿美元被冻结资产即将进入解冻执行阶段，分两笔各60亿美元拨付。

与此同时，据新华社，美国总统特朗普23日在社交媒体发文说，基于伊朗作出的让步，他已同意允许霍尔木兹海峡保持开放，不再实施海上封锁。

特朗普还坚称，伊朗已同意接受"最高级别"核查，并强调若无此承诺，谈判将不会继续推进。然而伊朗方面对核查安排的表述截然不同，双方公开声明之间的矛盾日益凸显。

上述分歧令市场对协议的实质内容保持审慎。布伦特原油周二小幅下跌0.8%，跌至每桶77美元以下。油价自4月底近125美元的高点已大幅回落，但仍高于战前水平，反映出霍尔木兹海峡油气流量恢复正常仍需数月时间。

资金解冻：双方各说各话

据伊朗半官方媒体Mehr通讯社援引Gharibabadi的表态，120亿美元冻结资产将立即进入执行阶段。据知情人士透露，这两笔各60亿美元的款项最初在多哈谈判中达成协议，原定在瑞士举行正式签署仪式。

然而，美国副总统JD Vance周一明确表示，资产尚未正式解冻，若最终解冻，资金用途将受到严格限制，只能用于购买美国农产品，包括大豆、小麦和玉米。特朗普亦在声明中强调，相关资金将存入美方控制的托管账户，专项用于购买食品和医疗物资。

伊朗方面对此予以拒绝。伊朗驻联合国大使Ali Bahreini在联合国新闻发布会上明确表示："伊朗是唯一有权决定如何使用其资产的国家。"

根据目前报道的框架，若双方最终达成全面协议，制裁解除及资产解冻的总规模可能高达500亿美元。

核查分歧：最大争议焦点

特朗普在声明中称，伊朗已同意接受"最高级别"核查，将此定性为"核诚信"的保障，并表示这是谈判得以继续的前提条件。Vance此前也曾表示，德黑兰已同意国际原子能机构（IAEA）进入其核设施。

但伊朗领导层的公开表态与此存在明显出入，实际上是在表示"不那么快"。这是瑞士会谈结束后，双方在公开表述上出现的多处重大矛盾之一。

值得关注的是，伊朗驻联合国大使Ali Bahreini表示，将浓缩铀转移至俄罗斯托管"正在考虑之中"。分析人士认为，若此方案落地，或可在一定程度上弥合双方在核查问题上的分歧。

技术工作组启动，谈判框架逐步成形

据新华社报道，在瑞士举行的技术性会谈中，各方同意成立四个工作组，分别负责制裁解除、核问题、经济重建与发展，以及监督与执行事宜。此外，各方还决定设立专门"联络点"，负责商船安全通过霍尔木兹海峡事宜，并就黎巴嫩局势建立冲突预防机制。

Gharibabadi表示，下阶段谈判将在高级别委员会主持下进行，伊朗议长Mohammad Bagher Ghalibaf、伊朗外长阿拉格齐、美国副总统Vance，以及巴基斯坦总理夏巴兹、卡塔尔首相兼外长穆罕默德将出席。

美国财政部已宣布临时制裁豁免，允许伊朗石油和石化产品销售至8月1日。霍尔木兹海峡的航运流量正在回升，显示船东和运营商对该航线的信心有所恢复。

地区局势仍存变数

在谈判取得进展的同时，地区紧张态势并未完全消散。以色列与伊朗支持的黎巴嫩真主党之间的冲突仍在持续，黎巴嫩南部出现零星交火，真主党方面称以色列军队的行动违反了停火协议。

以色列驻联合国大使Danny Danon在接受彭博电视采访时表示，黎巴嫩军队无法单独应对真主党，但以色列"没有留在黎巴嫩的意愿"。

美国国务卿Marco Rubio本周将访问阿联酋、科威特和巴林，寻求向地区盟友保证，上周与伊朗签署的临时协议有利于地区安全与经济利益。霍尔木兹海峡问题也将是Rubio此行的重要议题之一。

Ghalibaf在离开瑞士后表示，霍尔木兹海峡"永远不会回到战前状态"，伊朗将依据国际法管理这一战略水道。Vance则表示，谈判代表已"建立机制"以确保海峡保持开放。

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据彭博援引知情人士消息，MGX已从地区及全球投资者处募集近500亿美元，用于加速在人工智能基础设施和技术领域的部署。该基金已于近几周完成关闭，并已开始投资。知情人士表示，此次融资规模使其跻身有史以来规模最大的专项AI投资工具之列。

此次融资的投资方涵盖地区主权财富基金、全球养老基金及大型机构投资者。对于市场而言，这一动向进一步强化了阿布扎比作为全球AI热潮核心融资方的地位，也预示着前沿AI模型、半导体基础设施及数据中心领域的资本竞争将持续升温。

历史性转变

此次融资具有重要的历史意义。

知情人士指出，这是阿布扎比——历史上长期作为资本输出方——首次借助其庞大的全球网络，以如此规模向外部募集资金。

MGX由Sheikh Tahnoon bin Zayed Al Nahyan担任主席，背后有穆巴达拉投资公司（Mubadala Investment Co.）和G42提供支持。与传统海湾主权财富基金主要部署政府资金的模式不同，MGX从设计之初便定位为全球另类资产管理机构，在依托阿布扎比出资方的同时，积极向机构投资者募资。

这一模式赋予MGX更强的交易执行能力——既可追求更大规模的交易，又能持续拓宽投资者基础，为其长期扩张目标提供支撑。

激进布局——从OpenAI到全球数据中心

MGX已迅速跻身全球最激进的AI投资方之列，凭借阿布扎比的资本实力及与顶尖科技公司的合作关系，在行业最具战略价值的资产上广泛建仓。

据彭博此前报道，MGX已投资OpenAI和xAI，同时与贝莱德及微软联合参与全球基础设施项目，构建起横跨前沿AI模型、半导体基础设施和数据中心的多元化投资组合。

在规模目标上，MGX正向逾1000亿美元的管理资产规模迈进，计划在未来数年内每年投入最高100亿美元。此次新募资金将在此基础上进一步扩充其"弹药库"。

前沿AI系统成本持续攀升

此次融资的背景，是全球对AI资产争夺的白热化。

各国政府、主权财富基金及私募股权机构正竞相布局这一被众多高管视为未来数十年核心技术周期的领域。

前沿AI系统的开发成本持续上升——训练大模型，以及建设支撑其运行所需的数据中心和半导体基础设施，所需投入动辄数百亿美元，促使投资者不断寻求更大规模的资本池。

阿布扎比凭借充裕的资本、低廉的能源成本以及与全球科技领袖的紧密关系，已将自身定位于这一生态系统的核心。对MGX而言，引入第三方资本不仅提升了其与传统主权财富基金的差异化竞争优势，更为其在AI军备竞赛中持续扩大规模奠定了基础。

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6月23日，消息显示阿里正计划出售旗下游戏业务品牌灵犀互娱，并已经与多家潜在买家展开接触，包括三七互娱、中国儒意、世纪华通、巨人网络等游戏公司，以及私募股权机构组成的联合体。市场给出的交易价格区间在70亿至90亿元之间。对此，阿里集团方面未予置评。

事实上，相比于此前优酷、盒马、银泰等业务频繁传出资本运作消息，灵犀互娱的存在感并不算高。但在阿里内部，它曾经是最被寄予厚望的内容业务之一。

十多年前，中国互联网仍处于“生态扩张”的黄金时代。腾讯从社交向游戏延伸，百度从搜索走向内容，阿里则希望围绕电商构建一个覆盖消费、娱乐、金融和服务的超级生态。影视、音乐、体育、文学、游戏，几乎所有能够占据用户时间的领域，阿里都曾进入。

阿里的游戏梦，最早可以追溯到2014年前后。那是一个“生态”成为互联网行业关键词的年代，BAT都在试图把自己的边界无限延伸。阿里做影视、做音乐、做体育、做文学，也做游戏。

逻辑不难理解，在业内人士看来，用户既然已经在淘宝购物、在支付宝支付，那么理论上也可以在阿里的生态里娱乐、消费和社交。

但游戏行业后来证明，它并不是一个依靠流量导入就能做成的生意。

过去，腾讯和网易始终占据行业头部位置，并非因为拥有更多用户，而是因为建立起了成熟的研发体系、发行体系以及爆款生产机制。游戏本质上更接近内容工业，它需要创意、研发、运营、社区和长期投入，而这些能力很难通过资本或者流量快速复制。

阿里曾经为此投入大量资源。从代理、发行到自研，从收购到投资，几乎尝试过所有路径。

灵犀互娱算是其中少数跑出来的业务。尤其是《三国志·战略版》的成功，一度让灵犀成为国内SLG赛道最重要的玩家之一。根据公开数据，这款产品长期位居中国手游收入排行榜前列，也成为阿里游戏业务最核心的现金牛。

对于一家成熟游戏公司而言，一款产品成功意味着起点；对于灵犀而言，却在某种程度上成为终点。

这些年来，灵犀始终没有摆脱对《三国志·战略版》的依赖。新产品虽然不断推出，但很难复制爆款神话。整个团队的收入结构、利润结构乃至组织资源，都越来越围绕这一款产品运转。当一家公司主要依赖单一产品时，它的估值逻辑就会逐渐从“成长型公司”变成“现金流资产”。

现金流资产，恰恰是最容易被出售的业务。

把时间线拉回到2023年之后，阿里的选择其实已经越来越清晰。

当年9月，吴泳铭正式接任阿里巴巴集团CEO。此后不久，他在内部提出“用户为先、AI驱动”两大战略重心。随后一年多时间里，阿里开启了一轮持续不断的组织调整：大模型团队整合、AI研究院成立、云业务重新定位、集团资源重新配置。

在多个公开场合，吴泳铭都强调过一个观点：未来三到五年将是AI基础设施建设最关键的窗口期，阿里会以空前力度投入AI和云计算。

从今天回头看，这句话其实已经划定了阿里的战略边界。AI是未来，云计算是基础设施，电商是现金流来源。这三者构成了阿里下一阶段最核心的增长逻辑。

而灵犀互娱越来越难被放进这个框架里。游戏业务和阿里未来战略之间的协同性，正在变得越来越弱。事实上，阿里管理层已经不止一次向资本市场释放类似信号。

蔡崇信此前在公开场合谈到集团业务时曾表示，阿里过去拥有过于庞杂的业务组合，未来需要更加聚焦核心业务，将资本和管理资源集中到最具战略价值的方向上。

这句话放在今天来看，可以视作阿里过去几年所有资产调整动作的注脚。从银泰、高鑫零售到如今传出的灵犀互娱，本质上都是同一套逻辑：把有限资源集中到最重要的战场。尤其是在AI投入不断加大的背景下，这种取舍变得更加现实。

过去一年，无论是阿里、腾讯还是字节跳动，都在持续增加AI相关资本开支。数据中心、算力集群、大模型训练和推理成本，都意味着真金白银的投入。

资本市场愿意为阿里的AI故事支付溢价，却不会因为多卖出几款游戏而重新定价。从这个角度看，如果灵犀最终以80亿元左右价格完成出售，对于阿里而言更像是一种资源回收。

另一边，买家们为什么愿意接盘？答案同样来自游戏行业自身的变化。

过去几年，中国游戏行业已经从增量市场逐渐进入存量市场。用户规模增长趋缓，行业整体增速放慢，新玩家越来越少，竞争焦点开始从获取用户转向经营用户。

腾讯游戏负责人马晓轶曾公开表示，中国游戏产业正在从高速增长阶段转向高质量发展阶段。网易CEO丁磊也多次提到，未来行业竞争将更多围绕精品化和长线运营展开。

换而言之，游戏行业越来越像影视行业。过去大家争夺的是下一部爆款；如今大家争夺的是能够持续十年赚钱的内容资产。于是，行业并购逻辑开始发生变化。相比投入数十亿元去赌一个未知爆款，越来越多公司愿意直接收购已经验证成功的成熟产品。

对于三七互娱、世纪华通、中国儒意等潜在买家来说，他们真正看中的未必是“阿里游戏”这块牌子，而是背后稳定的流水、成熟的运营体系以及已经形成规模的用户群体。

从这个角度看，灵犀的出售恰恰说明中国游戏行业正在进入新的阶段，而它脱离阿里未必是一件坏事。

过去几年，无论是米哈游还是叠纸，能够持续推出产品的重要原因之一，都是组织高度聚焦游戏本身。而对于身处阿里体系内的灵犀来说，它始终只是庞大商业帝国中的一个业务单元。

在集团战略全面转向AI之后，这种边缘化趋势只会进一步强化。因此，出售灵犀并不一定意味着失败。某种意义上，是一场迟来的战略归位。阿里重新回到自己最擅长的领域——电商、云计算和AI；灵犀则有机会回到游戏行业自己的竞争逻辑之中。

吴泳铭曾说，“阿里必须以创业者的心态重新开始。”

创业者最重要的能力之一，从来不是不断做加法，而是在关键时刻敢于做减法。

十年前的阿里相信生态无限扩张，认为所有用户时间都应该留在自己的体系里；十年后的阿里则开始重新思考边界，把资源集中到最有可能决定未来的方向。

当AI成为新的主战场，那些曾经承载无限想象力的业务，也需要重新回答一个问题：它究竟属于过去，还是属于未来。

对于阿里来说，答案似乎已经越来越明确了。

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作者 | 周智宇

智驾这两年，是汽车行业里最烧钱、也最内卷的一块战场。城市 NOA 的价格战打到白菜价，参与企业一边疯狂砸研发，一边排队抢上市窗口、也抢融资续命。

但翻开一众玩家的招股书和年报，故事大同小异：要么收入还小，要么亏损还在扩大，盈利的春天迟迟没来。

6 月 23 日，Momenta 通过港交所聆讯，即将成为这场混战里又一个冲线上市的玩家。

招股书显示，Momenta 毛利率在2025年做到了 71.6%，经调整亏损也从2023年的 10.9 亿元收窄到 3 亿元。

当同行还在为什么时候能不亏发愁，Momenta 想讲的是，智驾这门生意能赚钱。

故事听着漂亮，但能不能信，得拆开看。在洗牌还没结束的行业里，Momenta的领先优势能守多久？招股书里的答案，没那么乐观。

过去十年，智驾是个靠信仰和想象力定价的行业，比的是谁的 demo 更炫、谁的故事更大。Momenta 第一次把这套叙事拽回到利润表上，它这次闯关，也是在替整个赛道试一道题：智能到底能不能变成一门自己养活自己的生意？

摊薄的魔术

早些年，智驾一级供应商更像高级外包，车企给个定点项目，供应商派工程师把方案适配、验证、装到车上，按项目结钱，毛利率低、复制不了。

Momenta 也是这么起家的，2016 年成立时一度想直接做更高阶的 L4级自动驾驶，后来调头，先靠量产车的活儿养活自己，2023 年，其 96.8% 的收入还来自技术开发服务，毛利率只有 17.5%。

转折点是许可费。

Momenta 的量产车方案分两段收钱，量产前做技术开发，量产后按单车收许可费。前者靠人力，后者几乎是纯利，成本大头在开发阶段就花完了，车型一旦量产，每多卖一辆，新增成本很小。

于是随着越来越多车型上量，许可收入占比从2023年底的3.1%涨到2025年底的40.1%；期间营业成本几乎没动，收入反而从2023年的7.4亿元翻了三倍多、做到2025年的24.1 亿元，成本只多花了 12%。一边是装机量撑大的收入，一边是基本不动的成本，毛利率自然从 2023年的17.5% 抬到2024年的49.0%，再到2025年的71.6%。

撑着这条曲线的是规模，搭载Momenta方案的量产车型从 2023年底的8 款做到2025年底的68 款，装机量到 2025 年底超过 68 万辆。

规模为什么这么要紧？Momenta CEO曹旭东算过一笔账，100 万台车摊下来单车的智驾成本约 1 万元，做到 1000 万台就降到 1000 元上下，要打平研发投入，装机规模得做到几百万台。

毛利率能不能继续往上爬，归根到底看车还能装出多少。

不过，高毛利并不是 Momenta 独有的本事。同在港股的地平线做芯片和方案授权，靠的也是开发一次、卖很多份的逻辑，2025 年它的综合毛利率也有 64.5%、汽车业务更到 67.2%。六七成的毛利率是这类 L2 授权生意的共性，不是哪一家的护城河。

拐点还差一步

眼下，智驾仍然是个高投入、高研发的行业。

2025 年 Momenta 有 17.3 亿元毛利，研发却花了 18.7 亿元，单这一项就把毛利花光，还得再贴 1.4 亿，加上销售和管理费用，这一年经营层面亏了约 7.7 亿元。

智驾拼的就是迭代速度，钱不投，身位很容易丢。

华尔街见闻了解到，跑通英伟达Orin-X的安全版，是Momenta拿到一众海外主机厂的重要因素，而这背后便是工程师们的提前研发。

不过账面上的净亏损看着吓人，2023年至2025年从 25.7 亿元扩大到 34.6 亿元，但这主要是一笔非现金账。可转换优先股的公允价值变动三年分别计了 11.9 亿、19.7 亿、28.4 亿元，估值涨得越快这笔账面亏损越大，可它不花一分钱现金，上市后优先股转成普通股，179 亿元的净负债会一笔变成净资产。

剔掉这些非现金项，更能看清经营的是经调整亏损，从2023年的10.9 亿元收窄到2025年的3 亿元，占收入比重从 147% 压到 12.6%。这条收窄的曲线，才是 Momenta 招股书里最值钱的地方。

对比一下就知道有多难得。同样这几家，2025 年大多还在深亏，地平线经调整亏损扩大到约 23.7 亿元，小马智行非通用准则净亏损 12.17 亿元、同比还在扩大，文远知行虽把亏损收窄到 17 亿元，可那仍是它全年收入的两倍多。而 Momenta 的经调整亏损只剩 3 亿元，相当于收入的 12.6%。无论绝对额还是相对收入，它的失血都是这拨里最小、也收得最快的。

这个数据差别，主要是模式上的不同。文远、小马押的是 L4 Robotaxi，量产车并不会转换为太多的收入；地平线、黑芝麻卖的是智驾芯片。Momenta 走的是第三条路，不卖芯片、不绑硬件，只卖能直接上量产车的全栈软件，按单车收费，现在就把钱收进来。

曹旭东把这套逻辑叫物理 AI 需要门票，要长期投入烧钱的通用自动驾驶，先得有一门能产生现金流的生意托着，量产车的许可费，就是它给自己挣的那张门票。

这其实是个反直觉的判断。大家总觉得押最高阶 L4、最早冲无人驾驶的公司最性感，离星辰大海最近，可真到拼耐力的阶段，能走到终局的未必是技术最激进的，而是先学会自己造血的。

Momenta 的取巧，恰恰在于没把宝全押在未来。更何况，跑在路上那 68 万辆量产车还在源源不断把真实数据喂回来，训练它面向更高阶自动驾驶的模型，这是只有小规模测试车队的文远、小马拿不到的，地平线也没有自己的 Robotaxi 这条腿。这套一个飞轮、两条腿，才是它真正区别于同行的地方。

剩下的悬念在现金。2025 年经营活动现金净流出 2.8 亿元，比 2023 年的 10.7 亿元改善了很多，但账上现金从 30 亿元降到 13.1 亿元，多数挪去买了理财。在自己造血转正之前，这次 IPO 募来的钱，是它继续投研发的底气。

研发还停不下来，占收入的比重虽已从 172% 压到 77.5%，绝对投入仍在逐年加大。能不能真正盈利，就看收入和毛利的增速能不能继续跑赢研发，这件事它过去两年做到了。

领先能守多久

市场里，提起智驾，总是绕不开“地大华魔”，随着元戎启行等一众玩家的追赶，这个排名出现了些许变化，但Momenta在行业里的地位是毋庸置疑的。

2025 年 3 月到 2026 年 2 月，按销量算，Momenta 在全球独立城市 NOA 供应商里排第一，份额约 64.5%，比第二名高出三倍多。

智驾的下半场，方案早就过剩了，真正稀缺的是能跑通全栈、又能大规模量产交付的能力，能走到这一步并把量做起来的，一只手数得过来。

只是这个第一有它的边界。独立把车企自研排除在外，城市 NOA 又只算最高阶的那一小块，放到完整的 L2 及以上辅助驾驶市场，截至2025年底，Momenta 的份额是中国约 5.4%、全球约 2.7%。

收入模式也有天花板。

许可费按单车一次性收，不像软件订阅能逐年续费，要保增长就得不断有新车型上量。更麻烦的是单车能收多少也在往下走，比亚迪去年把城市 NOA 下放全系、还为辅助驾驶事故兜底，智驾平权正把高阶功能做成标配的白菜价。对按单车收费的 Momenta 来说，装机量要冲、单车价却在被压，量价一起承压，才是这条天花板的完整样子。

客户名单是Momenta最拿得出手的牌。

上汽、通用、奔驰、丰田这些大厂既是Momenta的大客户也是股东，腾讯、淡马锡、IDG 等财务投资人也在股东名单里面，全球前十大车企它合作了八家、中国前十大全覆盖。

五家车企和一级供应商一起押注一家智驾公司，行业里并不多见，这是外界敢给它高估值的底气。

但这张牌有另一面，前五大客户仍占六成多收入，关联方既投钱又下单；哪天哪家想通了要自研，跑掉的不只是一个大客户，还多出一个对手。

对手也没闲着。

城市 NOA 这条 Momenta 领先的赛道，正被华为、地平线这些对手同时盯上。华尔街见闻从智驾产业链人士处了解到，过去两年，一些后排的智驾厂商也拿下不少主机厂的定点。其中不少，曾是Momenta的客户。

曹旭东自己判断，智驾有极强的规模效应和先发优势，行业会很快收敛，中国最后可能只剩两三家、全球三四家，这也是他拼命抢车型、抢车企的原因。

至于被寄予厚望的 Robotaxi 第二条腿，眼下还在投入期，和奔驰、Lumo 合作的高端 Robotaxi、参股的智能重卡公司江苏零一都还没到贡献利润的时候，飞轮要转起来，前提是两条腿都跑得下去，现在真正在赚钱的还只有量产车这一条。

还有一层更结构性的问题，来自车企自己。当智能驾驶从加分项变成一辆车最核心的卖点，越来越多有实力的车企开始转向自研，想把这块能力握在自己手里。独立软件供应商眼下确有价值，从头自研太慢太贵，不如先买现成、能上量产的方案；但这层关系能走多久，取决于车企自研的进度。

Momenta 卖的是一辆车的大脑，而大脑这种东西，车企未必愿意长期假手于人。

把这些摆在一起，Momenta 确实是这拨上市潮里财务最像样的一个，收入跑在前、毛利率够高、亏损在真真切切地收窄，它摸到了行业里少有的拐点。但拐点不等于终点。

Momenta在细分赛道领先,可一次性的许可费有天花板,最豪华的那批客户随时可能转头自研。

这个行业最后只留两三个位置,Momenta 得赶在洗牌结束前,把现在这点领先熬成别人抢不走的规模。熬得过去,它就是第一个跑通的智驾软件生意的玩家。

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据韩国媒体最新报道，SK海力士正放缓HBM4产能爬坡节奏，并削减部分原定从HBM3E升级至HBM4的产线转换计划。该公司认为，在HBM市场已占据强势地位的情况下，没有必要激进押注下一代产品扩产。

与此同时，三星电子HBM4营收据报已突破10亿美元，成为业内首个在量产后四个月内达到这一里程碑的公司，两家巨头在HBM4策略上的分歧日益凸显。

SK海力士股价周二大跌7.5%，三星同日亦录得显著跌幅。

SK海力士：利润优先，主动降速HBM4

SK海力士放缓HBM4扩产的核心逻辑，在于对利润率的主动管理。据朝鲜Biz报道，HBM业务目前已占该公司总营收逾40%，在现有市场地位稳固的前提下，继续大规模投入HBM4扩产的边际收益有限。

相比之下，普通DRAM市场的盈利前景正变得愈发吸引人。分析师预计，DRAM运营利润率有望在年内接近90%的理论峰值。SK海力士第一季度DRAM平均售价已环比上涨约60%，公司表示将重点聚焦高密度服务器模组及移动端需求。此外，该公司与微软签订的三年期DDR5供应协议，也被市场普遍视为强化了其在普通DRAM领域的长期盈利能见度。

在产能规划层面，据TrendForce，SK海力士HBM4大规模量产时间节点已推迟，有效放量预计将延至2026年第三季度。受此影响，其全年HBM4出货量预测从4500亿Gb下调至4000亿Gb。

三星：HBM4营收破10亿美元，加速追赶

与SK海力士的审慎姿态形成鲜明对比，三星正在HBM4赛道上全力提速。据韩联社及ZDNet报道，三星HBM4营收已超过10亿美元，按6月底预测，这一数字有望进一步突破12亿美元。

TrendForce指出，三星在HBM4上的技术优势来自于底层芯片采用4nm FinFET制程节点，其认证时间线领先于竞争对手。受益于此，三星全年HBM4出货量预测已从3500亿Gb小幅上调至4000亿Gb。

三星此番在HBM4上的强势表现，也被视为对SK海力士高带宽内存市场主导地位的直接挑战——后者正是凭借HBM领域的领先优势，推动股价年内累计涨幅一度超过340%。

多重利空叠加，股价承压

SK海力士股价周二下跌7.5%，从前一交易日创下的历史高点₩2,945,000大幅回落。此前，该公司市值已短暂超越三星电子，成为韩国市值最大的上市公司。

此次回调是多重因素共振的结果。

首先，历史高点附近的获利了结压力本身已较为充分；其次，HBM4放缓扩产的报道引发市场对其竞争地位的担忧；此外，韩国Hana Securities分析师此前曾发布报告警告，SK海力士市值超越三星的时刻，可能是KOSPI牛市见顶的信号，并将其类比于2000年互联网泡沫高峰期思科短暂登顶标普500的历史。尽管多数分析师认为这一类比并不贴切，但相关讨论仍对市场情绪形成压制。

宏观环境同样提供了负面背景：纳斯达克指数隔夜下跌1.3%，拖累全球芯片板块情绪；KOSPI当日跌幅一度超过5%，触发短暂熔断；与此同时，有报道称韩国将不会被纳入MSCI发达市场指数的即将进行的评审，进一步打压了市场信心。

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周二美股盘前，SpaceX股价上演“过山车”行情，在短暂失守150美元的开盘价、最深跌近5%后迅速收复失地并转涨近3%。市场屏息凝神：这究竟是连跌三日后绝地反击的起点，还是仅为暴跌中继的短暂喘息？若反弹乏力，该股或将录得连续第四日下跌，市值持续逼近2万亿美元关口。

此前三个交易日，SpaceX已累计蒸发超过6000亿美元市值，其中周一单日暴跌16.4%，市值缩水约4000亿美元，创下美股历史上规模最大的单日市值回撤之一，仅次于英伟达去年约5900亿美元的纪录。

本轮抛售发生在公司推进首次投资级债券融资的关键窗口期。SpaceX计划通过发行至少200亿美元债券筹资，用于支持AI基础设施扩张与资本开支，同时对既有债务进行再融资。

散户热情骤然降温

SpaceX于6月12日以150美元开盘，高于135美元发行价，上市首日即引发罕见的散户追捧。根据Vanda Track数据，上市首周散户净买入SPCX达4.05亿美元，创下近期IPO中最强劲的零售资金流入纪录之一。

这一规模的资金流入在市场中显得尤为突出：散户对SpaceX的买入力度不仅超过同期英伟达、微软、亚马逊、Meta与谷歌等“Mag 7”合计约2.78亿美元的净买入，也高于同期SPY与QQQ合计约3.52亿美元的流入规模，显示出资金高度集中于单一标的的极端特征。

Canaccord在研报中将这一现象定义为“新一层狂热的形成”，指出SpaceX上市首周即跻身全球市值前六，其估值水平显著高于同系公司特斯拉，但营收规模仅约后者的20%。该行同时警告称，“在这些资产之下，已经积聚起一层更为脆弱且危险的空气”，隐含对流动性与估值支撑的担忧。

然而，情绪拐点在6月16日触及225美元阶段高点后迅速出现。随后散户资金流入明显降温，并在周一几近枯竭，短期动能快速衰减。

JonesTrading首席市场策略师Michael O’Rourke直言，“卖方已经重新掌控市场”，并指出“全球所有想买这只股票的人基本都已经买入完成”，暗示边际买盘力量已明显衰竭。

解禁压力构成持续隐患

当前市场中，SpaceX仅约5%的股份处于流通状态，其余95%仍被锁定。然而，这种“低流通+高预期”的结构正面临明显的供给侧转折。

据22V Research策略师Jeff Jacobson分析，公司将在未来数月进入密集解禁窗口：8月初至中旬财报发布后，将触发约20%的内部持股解禁；若股价较IPO价格上涨30%，还将额外释放10%的股份；同时在8月21日及9月10日前后，还将分别迎来约7%的阶段性解禁。

在多重机制叠加下，Jacobson估算，至9月初，内部人士最多可减持约44%的总股本，对应流通盘较当前可能扩大约9倍（约900%增长）。这一变化意味着，当前由稀缺流通支撑的估值结构将被彻底重塑。

在需求端动能已经明显降温的背景下，潜在供给冲击的集中释放，可能显著放大市场波动，并对股价上行空间形成持续压制。

债券发行与基本面存在张力

SpaceX此次计划发行约200亿美元投资级债券，在高评级债市中属于极为罕见的结构性案例。标普全球评级在最新报告中指出，公司目前尚未实现盈利，且预计现金消耗周期将持续至2029年，这使其与传统投资级发行主体——如汽车制造商或保险公司——在信用基本面上存在显著差异。

从业务结构看，SpaceX的收入重心已从火箭发射逐步转向卫星互联网与算力服务。2025年Starlink贡献营收约113.9亿美元，显著高于发射服务的41亿美元，同时AI算力相关业务收入约32亿美元，成为新增长曲线的重要组成部分。公司亦在周一宣布与AI初创公司Reflection AI达成数十亿美元级算力供应协议，进一步强化其“基础设施型科技公司”的定位。

尽管经历近期大幅回调，SpaceX股价相较135美元IPO发行价仍约有10%的涨幅，但这一缓冲空间正在快速收窄。在解禁压力逐步临近、散户边际买盘退潮以及全球科技股整体承压的背景下，市场对其高增长叙事的容忍度正在下降，估值支撑结构也随之变得更加脆弱。

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高盛全球银行与市场部门策略师Rich Privorotsky在周二的研报中指出，过去数周市场几乎无视了AI资本支出交易中出现的所有负面信号。他特别点出一个日益扩大的结构性背离：超大规模云计算商（hyperscalers）持续加码支出承诺，股价却持续跑输大盘；与此同时，以英伟达和台积电为代表的AI硬件股却逆势上涨。这一背离本身即是市场定价失真的信号。

科技股的压力已在市场层面有所体现。韩国综合股价指数（Kospi）在创下收盘新高次日即重挫10%，三星电子和SK海力士分别下跌逾12%；纳斯达克期货下跌约2.5%，美光科技盘前跌超7%，英特尔跌6.5%。

橡皮筋效应：支出承诺与回报预期的裂口

Privorotsky以"橡皮筋"比喻当前AI市场的内在张力。

他指出，亚马逊、Alphabet、Meta等超大规模云计算商在持续加大AI资本支出的同时，股价表现却持续落后，显示市场对其投资回报的信心正在悄然动摇。

问题的核心在于，当前整个AI板块的定价建立在一个单一假设之上：随着推理需求增长，资本支出将永远只升不降。"'略微减少'这一可能性，根本没有被任何人的预期所纳入，"Privorotsky写道。

这意味着，一旦预期出现哪怕微小的逆转，市场的重新定价幅度将远超线性预期。

东方低成本模型：颠覆西方定价逻辑的变量

高盛的警告背后，有一个具体的技术趋势正在加速演进。

Privorotsky指出，中国、日本等地区的技术进展正在大幅压低AI软件的运行成本，而这一变化目前尚未反映在超大规模云计算商的支出预测中。

据行业媒体报道，中国的GLM-5.2大语言模型完全基于华为处理器训练，使用了10万颗华为芯片，全程未涉及英伟达产品。这一案例直接指向一个核心风险：如果前沿智能可以在东方以西方一小部分的成本开发出来，那么当前西方科技巨头的巨额AI投入，将面临严重的过度投资风险。

"最大的资本配置者，同时也是过度投资风险敞口最大的群体，"Privorotsky警告称。

多重压力叠加，科技股估值承压

摩根大通国际市场情报部门的Federico Manicardi和Victoria Campos也对科技板块发出类似警示，并梳理了当前压制科技股的多重因素：过高的市场预期、亢奋的市场情绪、自由现金流匮乏、首席技术官们对飙升的token成本产生抵触、向低价模型的转型趋势、来自华盛顿的严苛限制，以及债务和股权供给的增加。

两位策略师还特别提示，编排（orchestration）、模型融合（model fusion）、量化压缩（quantization）等技术方向的进展同样值得关注，"因为这些进展指向效率的持续提升，以及定价能力的潜在逆风"。

谁会第一个踩刹车

在高盛的分析框架中，当前AI资本支出周期的"断裂点"，很可能来自某一家核心支出方的理性觉醒——当其意识到，将更少的资金投入AI、转而回报股东，才是更优的资本配置选择。

Privorotsky的警告指向一个市场尚未充分定价的尾部风险：在所有人都押注AI支出只增不减的当下，第一个踩下刹车的巨头，将成为触发全市场重新定价的引爆点。届时，从芯片制造商到云计算平台，整个AI产业链的估值逻辑都将面临重新审视。

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据追风交易台，摩根士丹利在最新研究报告中指出，多层陶瓷电容器（MLCC）正经历一场结构性转变——从周期性大宗商品演变为AI时代的战略资源，供需错配或将持续数年。

报告指出，单台AI服务器消耗的MLCC数量约为传统服务器的10至15倍，而英伟达GB300平台整柜用量高达约32万颗，下一代Vera Rubin平台的内容价值将再提升约1.8倍。

摩根士丹利估计，AI驱动的MLCC需求将在2025年至2030年间增逾四倍，而行业整体产能每年仅增长10%至15%，高端AI级产能已实际上被预订至未来数年。渠道调查显示，自2026年第一季度以来，分销商价格已上涨200%至300%，部分规格现货价格涨幅高达6至10倍。

摩根士丹利将三星电机目标价从92万韩元大幅上调至256万韩元，维持增持评级。报告发布时，MLCC板块年初至今整体涨幅已达434%，远超亚洲科技股平均101%的涨幅，其中三星电机年内涨幅高达763%。

这次与2017年不同

摩根士丹利将当前MLCC周期与2017至2018年超级周期进行对比，但强调本轮约束更具结构性。

2017年周期由智能手机5G升级及电动车需求驱动，属于需求端的周期性冲击。此次的核心差异在于：现有MLCC产能（包括电动车相关产线）与AI服务器所需规格存在根本性不兼容，无法直接转换。AI服务器要求超低等效串联电阻（ESR）和等效串联电感（ESL），以应对纳秒级瞬态电流响应，而消费级或汽车级产品无法满足这一要求。

新建MLCC产能从投资决策到量产需要约两年时间，且设备高度定制化，无法像半导体那样快速提升效率。此外，制造商通常要求价格持续上行才愿意启动新产能投资，多数企业将年产能增速目标设定在10%至15%，刻意回避投机性扩产。高电容、低ESL的AI级MLCC还面临严格的资质认证壁垒，进一步限制低端厂商的竞争空间。

摩根士丹利还指出，代理AI（Agentic AI）的兴起带来了GPU之外的增量需求——推理计算的CPU密集型特性将进一步加大MLCC消耗。

AI服务器重塑用量结构

AI计算平台对MLCC的需求不仅体现在数量上，更体现在规格的全面升级。

在用量层面，AI服务器主板估计搭载1.5万至2.5万颗MLCC，约为普通服务器的10倍。英伟达GB300整柜用量约32万颗，而下一代Rubin NVL72机架用量将升至约57万颗，每机架MLCC内容价值提升约182%。

在规格层面，需求正向小尺寸、高电容、高温及低ESL产品集中。47微法及以上高电容MLCC在AI服务器物料清单中的占比持续提升，在Rubin平台中已超过30%，而在GB300系统中这一比例不足20%。摩根士丹利估计，云端AI对47微法以上MLCC的需求将从2025年的约40亿颗增至2030年的约380亿颗。

在产能消耗层面，高电容AI级MLCC需要数百乃至逾千层介电层，单颗产品消耗的产能远超其在出货量中的占比。摩根士丹利指出，即便AI级MLCC到2027年仅占行业出货量约3%、营收约5%，其对产能的实际占用也将远高于此，从而推动整个行业的供应收紧和价格上行。

价格上涨已从现货蔓延至合同端

摩根士丹利的渠道调查显示，市场已出现多项供需紧张的实质性信号。

在现货市场，深圳华强北现货价格自5月初起大幅上涨，初期集中于高电容产品，随后蔓延至消费级规格。部分规格（如0805 27微法）年初至今涨幅约6倍，部分极端规格涨幅达10至20倍，但摩根士丹利指出后者部分反映了贸易商的囤货行为，而非终端需求。

在合同价格端，主要供应商已在2026年第二季度对分销商提价20%至30%（环比），部分厂商取消批量折扣并停止接受第一季度低价订单。分销商预计第三季度将进一步提价，并积极寻求类长期协议（LTA）以锁定供应。

在库存层面，经历两年去库存后，供应链库存处于低位，分销商平均库存约1.5个月，下游客户库存不足一个月。中国台湾省MLCC月度销售数据显示，5月同比增长40%，周期上行趋势明确。高端产品交货期已超过20周，定价逻辑正从周期性波动转向结构性溢价。

日韩双寡头主导高端市场

高端AI级MLCC市场由日韩两家企业主导，合计市占率约85%。

Murata（村田制作所）占据约45%市场份额，是行业技术基准。其AI服务器订单约为产能的两倍，产能利用率达90%至95%，竞争优势来自垂直材料整合及在超小型008004封装领域的领先地位。Murata总裁Nakajima表示，AI/数据中心用前沿MLCC产品的需求至少在未来三年内将持续大幅超出预期。

三星电机（SEMCO）占据约40%市场份额，通过从低利润消费电子向高利润AI及汽车领域转型，持续缩小与Murata的差距。其天津工厂已满负荷运转。

此外，中国厂商CCTC（三环集团）正进入国内服务器供应链。

全球MLCC市场价值将加速扩张

摩根士丹利预测，全球MLCC出货价值将从2025年的147亿美元增至2028年的243亿美元，对应年复合增长率18%，显著高于过去十年6.5%的趋势增速，AI及数据中心将是主要增量驱动力。

AI服务器MLCC可寻址市场（TAM）预计到2027年将达约9亿美元，若AI基础设施需求持续超预期，2030年有望突破10亿美元。摩根士丹利预计供应紧张将延续至2026年下半年及2027年，产品组合升级驱动的平均售价（ASP）提升将是比现货价格波动更具持续性的行业特征。

摩根士丹利指出，当前MLCC板块整体市净率已升至9.6倍，远高于历史均值1.7倍，投资逻辑已从"买入低估值周期股"转向"盈利修正加速与稀缺价值"，关键催化剂包括合同价格进一步上涨、订单出货比持续走高、产能利用率趋近满载，以及Rubin/VR200平台MLCC内容的最终确认。

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6月23日，孙正义在软银移动业务年度股东大会上表示，由马斯克等人提出的太空数据中心构想“意义不大”，AI竞争的胜负将主要由地球上的算力资源决定，而不是未来的轨道计算设施。

这一表态直接回应了近期市场对“太空算力”的讨论升温。包括SpaceX与Blue Origin在内的企业，正探索通过发射轨道数据中心来规避地面能源与土地约束。但孙正义认为，这一设想在经济性与工程现实上均存在明显瓶颈。

发射费用、在轨维护与通信延迟，挑战远比电费更严峻

孙正义指出，尽管太空数据中心在理论上可能降低电力成本，但在整体AI数据中心运营成本中，电力支出仅约占7%左右，而芯片等硬件资本开支才是成本大头。因此，即便电力成本下降，其对总成本的改善空间也相对有限。

与此同时，发射运输费用、在轨维护难度以及通信延迟问题，将显著抵消所谓“能源优势”，使太空数据中心在当前技术与成本结构下缺乏现实竞争力。

当被股东问及对SpaceX太空数据中心项目的看法时，孙正义进一步表示：“在太空领域，要看到成果还需要十多年时间，而人工智能领域的竞争将在未来十年左右见分晓。”

锚定地面AI算力，软银加速全球AI算力网络布局

与之相对，孙正义将软银的战略重心锚定于地面AI基础设施建设，强调将持续打造“规模庞大”的数据中心算力网络，并围绕全球算力体系进行系统性布局。此前市场信息显示，他已承诺向OpenAI相关项目投入约650亿美元，并计划在全球追加数千亿美元级别的AI基础设施投资。同时，软银通信业务亦在加速扩张，拟进入美国“neocloud”及数据中心储能电池市场，相关业务预计年内启动。

在AI产业节奏判断上，孙正义认为行业竞争将在“未来几年”进入关键决胜期，而非长达十年的渐进演变。“先发制人者胜”，他强调当前正处于决定算力格局与生态版图的关键窗口。尽管如此，他也表示AI行业仍处早期阶段，OpenAI、Anthropic及Google等主要玩家仍具备“十倍乃至百倍”的增长潜力，行业扩张空间依旧广阔。

尽管对太空数据中心持谨慎态度，孙正义仍称赞马斯克是“杰出的变革者”，但明确表示软银将优先专注于在全球范围内建设地面AI算力基础设施。

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最近，华为、比亚迪智驾方案相继调价，智驾行业似乎也逃离了价格战的内卷叙事。

当越来越多车企，开始为高阶智驾支付供应商费用时，智己等来了另一份回报，其押注的智驾独角兽，离IPO临门一脚了。

近期中国证监会官网显示，自动驾驶独角兽Momenta已完成港股IPO备案。而在此次上市背后，一个被忽视的名字智己，重回资本市场视野。

过去几年中国汽车行业形成了一种普遍模式：车企负责造车，智驾公司负责提供方案。双方通过采购合同连接，技术升级意味着新的采购成本，智驾能力越强，车企支付的费用往往也越高。

但智己走了一条不太一样的路。

公开信息显示，智己母公司上汽集团是Momenta第一大机构股东，而Momenta则在B轮反向持股智己，形成国内汽车工业少数的双向股权绑定结构。

这意味着，在Momenta即将登陆港股的关键节点，上汽和智己体系不仅是其规模最大、合作最深的整车客户之一，同时也是其上市后股权增值红利的直接受益方。

对于一笔IPO而言，这种既是甲方、又是股东、还是技术共建方的身份，在A股、港股的汽车与科技产业链中不多见，也意味着Momenta的资本叙事，无法绕开智己这一节点。

把时间拨回投资初期，这在当时算是一场豪赌，因为当时没有人知道智驾会不会成为刚需。

2018年前后，中国新能源汽车行业的竞争主题还是续航、补能和电池成本。自动驾驶仍然停留在实验室与PPT阶段，大量创业公司拿着融资讲述未来故事，商业化路径并不清晰。彼时押注一家自动驾驶创业公司，与今天押注一个已经跑通商业模式的行业龙头，完全是两回事。

从结果来看，上汽显然押中了。

根据CIC（灼识咨询）数据，2025年3月至2026年2月期间，Momenta以65%的市场份额位居中国第三方城市NOA供应商首位。其客户名单覆盖奔驰、宝马、奥迪、大众、丰田、本田、通用、比亚迪等全球主流车企，被视为中国最具全球化能力的智能驾驶企业之一。

而随着港股IPO推进，Momenta也将成为资本市场观察国内智能驾驶产业的窗口。

这就引出一个容易被忽略的问题。如果一家头部智驾公司的价值正在被重新发现，那么与它绑定最深的车企，是否也应该被重新审视？

过去两年，资本市场对新能源汽车公司的估值逻辑已发生变化。

电动化红利逐渐见顶，电池、续航和补能体系越来越趋同，“冰箱彩电大沙发”也开始走向同质化。在这种背景下，投资者越来越关注另一件事：谁能掌握下一代汽车最核心的能力——AI。

在AI时代，数据就是燃料。每一次真实道路上的驾驶行为，都在为模型训练提供样本；而模型能力提升之后，又会通过OTA回到车辆端形成新的用户体验。这套“车辆—数据—模型—车辆”的循环，正成为智能驾驶行业的竞争壁垒。而智己站在了这个飞轮中央。

当奔驰、丰田、大众等全球车企陆续成为客户的时候，智己已经深度参与了Momenta从技术验证到规模量产的整个过程。从这个角度看，Momenta此次IPO带来的影响，或许并不只是账面上的股权增值。

这场IPO更深一层的印象，是让市场开始给中国智能驾驶产业链上的核心资产定价。

过去几年，资本市场对智能驾驶始终存在争议。有人认为它是新能源汽车下一个万亿赛道，也有人认为它距离真正商业化仍然遥远。但IPO最大的意义在于价格发现。

当一家头部智驾企业开始接受公开市场检验时，行业拥有了一个可以参考的估值锚点，产业链上的价值传导往往随之而来。

这也是为什么近段时间以来，越来越多投资机构开始重新审视车企与AI公司的关系。因为未来决定车企价值的，可能不只是销量和利润率，还有它在AI生态中的位置。

如今，当Momenta距离资本市场只差临门一脚时，这场持续多年的押注也开始进入兑现阶段。

对于智己来说，这或许才是这场IPO真正的意义。它不仅意味着一家合作伙伴即将上市，更意味着上汽几年前埋下的一颗种子，终于开始长成一棵能够反哺整车业务的大树。

在智能化成为汽车行业新价值锚点的今天，越来越多车企都在争夺下一张船票。而智己试图证明的是，相比购买一张船票，更好的办法或许是——提前成为造船的人。

不过，对手的脚步也在加快，特斯拉FSD进入中国市场的节奏明显提速，华为、小鹏、理想等车企则选择自研路线，试图把智能驾驶能力掌握在自己手中。

对于Momenta这样的第三方供应商而言，如何持续证明自身价值将是上市后必须回答的问题。

而对于智己来说，新的故事也才刚开始。真正的考验，是在智驾成为汽车产业核心竞争力后，如何把这份先发优势转化为持续领先的市场地位。

毕竟，汽车产业的竞争，从来不只是产品之间的竞争，也是产业关系的竞争。未来十年，市场要验证的正是这种“车企+AI公司”的深度共生模式，是否比传统的供应商关系更具效率和价值。

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23日，标普全球数据显示，6月份英国采购经理人指数（PMI）初值降至49.4，为14个月低点，连续第二个月位于荣枯线50以下，显示私营部门整体活动仍处于收缩区间。值得注意的是，调查期覆盖6月11日至19日，期间包括中东局势出现阶段性缓和等事件，但未能扭转整体疲弱趋势。

与此同时，英国政坛亦迎来重要变化。首相基尔·斯塔默（Keir Starmer）于本周一宣布辞职，英国政治进入新一轮权力交接周期。经济放缓与政治不确定性交织，使市场对政策稳定性与改革推进能力的关注明显上升。

PMI连续收缩，就业指标创近两年低位

最新数据显示，6月综合PMI从5月的49.7进一步降至49.4，延续收缩态势。其中，就业分项表现尤为疲弱，已连续21个月处于萎缩区间，6月进一步降至46.8，为近两年低位。

标普全球指出，就业持续走弱反映企业对未来需求预期谨慎，叠加成本压力与地缘政治扰动，使企业招聘意愿持续承压。服务业与制造业均未出现明显改善迹象，整体经济动能仍偏弱。

通胀压力边际缓和，降息预期升温

尽管投入成本与产出价格仍在上升，但涨价速度已有所放缓。标普全球市场情报首席商业经济学家Chris Williamson表示，部分与地缘冲突相关的价格压力正在缓解，企业定价能力也受到需求疲弱制约。

市场机构普遍认为，这一组合意味着通胀“二次上行”的风险正在下降，从而为货币政策转向提供空间。Capital Economics分析师Ashley Webb进一步指出，当前经济数据支持英国央行维持观望立场，并预计2027年基准利率将由3.75%下调至3%。

政治与增长同步承压，工党经济叙事受考验

此次PMI数据发布之际，英国政局同步进入动荡阶段。斯塔默宣布辞职后，工党将迎来新领导层重组，这也为其经济政策延续性带来不确定性。

自2024年大选以来，工党将“恢复增长”作为核心施政目标。然而现实表现却呈现明显波动：一季度英国曾录得七国集团中最快增长，但二季度经济动能快速回落，私营部门持续收缩令增长前景再度蒙阴。

经济学家普遍担忧，如果当前趋势延续，英国二季度GDP可能重新陷入负增长区间，使此前的阶段性复苏难以持续。

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韩国KOSPI指数暴跌10%触发熔断，纳斯达克100指数期货跌超2.5%，欧洲科技股、半导体股全线承压，黄金、白银、铜和原油同步下挫。与之形成鲜明对比的是，美元和美国国债成为少数上涨的资产。

表面上看，引爆市场的是韩国一份涉及资本利得征税的政策讨论文件；但更深层的原因在于，美联储加息预期正在快速升温。随着美银等华尔街大行集体上调通胀和利率预测，过去两年支撑AI牛市的低利率叙事遭遇挑战，高估值科技股首当其冲。

市场正在重新评估一个关键问题：如果AI投资周期持续，但资金成本重新上升，那么当前的估值还能否成立？

韩股率先“崩盘”

周二亚洲交易时段，韩国股市率先失守。一份关于将股票和房地产未实现收益纳入综合征税体系的讨论文件在市场流传，引发投资者恐慌抛售。

据华尔街见闻此前文章援引韩联社报道，6月23日上午，韩国共同民主党、进步党、社会民主党等多党派国会议员联合参与税制改革论坛。论坛核心主张是推动"所得税综合主义"转型——无论资产是否出售，均以实质性净资产增值为计税依据，股票与房地产等投资资产的未实现收益即账面增值部分亦在征税之列。

受此消息影响，KOSPI指数收跌10%，创下今年3月以来最大单日跌幅。芯片股成为重灾区，三星电子、SK海力士跌逾12%。不过，市场人士普遍认为，税改消息只是触发因素。

此前韩国AI概念和半导体板块已累计巨大涨幅，估值显著扩张，资金集中度也达到极端水平。首尔韩亚证券策略师Lee Jae Mahn表示，SK海力士估值一度超过三星电子，本身已是市场过热的重要信号。

随着韩国市场失守，抛售迅速向全球扩散。纳斯达克100指数期货跌2.5%，标普500指数期货跌1.4%，欧洲斯托克600指数跌约1%，科技与资源板块领跌。

连美伊协议都救不了市场，交易主线“已经变了”

一个值得关注的现象是，本轮市场下跌发生在地缘风险明显缓和之后。

随着美伊达成阶段性协议，国际油价大幅回落。按传统逻辑，油价下跌意味着通胀压力缓解、风险偏好改善，本应利好股市。然而市场并未出现预期中的“解脱式反弹”，标普500指数依然低于本月高点，信用利差反而有所走阔。

原因在于，市场关注的焦点已经从中东转向美联储。上周，美联储点阵图显示半数官员预计今年至少还将加息一次，新任主席Kevin Warsh则反复强调恢复价格稳定的重要性。

与此同时，市场此前一直将伊朗冲突视为阶段性事件，原油期货曲线也始终反映未来油价回落的预期。这意味着，美伊协议更多是在验证市场原有判断，而非带来新的利好。

对于已经经历AI驱动大涨、估值处于高位的全球股市而言，地缘风险缓和固然是好消息，但在加息预期重新升温面前，这一利好显然不足以支撑新一轮上涨。市场正在从“交易地缘风险”，转向“交易利率风险”。

华尔街重新开始讨论“加息”

真正改变市场定价逻辑的，是美联储路径预期的剧烈变化。

据华尔街见闻此前文章，美国银行证券最新报告预计，美联储将在今年9月、10月和12月连续三次加息，每次25个基点，累计加息75个基点，彻底放弃此前的降息预期。高盛、摩根士丹利和德意志银行近期也警告，美国服务业通胀、工资增长及能源价格上涨可能使通胀回落进程明显放缓。

美银预计，美国核心PCE同比增速将在5月升至3.5%。随着住房通胀带来的降通胀红利逐渐消退，非住房服务价格仍保持较强粘性。

债券市场已提前反应。上周美国国债期货成交量创下历史纪录，市场对7月加息的定价概率从几乎为零迅速升至约50%。法国巴黎银行分析师表示，美联储内部立场正发生明显变化，“每一次会议都可能成为行动窗口，包括7月会议”。

AI交易怕什么？利率上升

对于过去两年推动全球股市上涨的AI交易而言，加息预期升温无疑是最不利的环境之一。

高增长科技公司的估值逻辑，终究离不开对未来现金流的折现。当利率走高，远期收益的现值自然缩水，那些靠预期撑起高估值的资产，往往首当其冲。市场已迅速作出反应：美光盘前跌超7%，ASML跌逾4%，全球半导体板块普遍承压。

更值得警惕的是，AI产业链已积聚大量杠杆资金和拥挤交易——以SK海力士相关的香港ETF为例，规模一度膨胀至170亿美元，成为当地最大ETF之一。一旦方向逆转，高度集中的资金结构极易放大市场波动。

RBC BlueBay策略主管Mike Bell对此指出，当科技股涨势过快、杠杆资金与散户参与度持续升温时，市场并不需要太多负面催化剂，就可能触发剧烈调整。当前环境，或许正是这种脆弱性的集中体现。

AI交易还有另外两重压力

除了加息预期升温之外，AI交易还面临两项越来越难以忽视的挑战：监管风险和供给压力。

首先是AI领域的“武器化监管”。近期，美国商务部要求AI公司Anthropic限制外国用户访问其最新模型，意味着华盛顿的限制措施进一步延伸至AI模型本身。对于投资者而言，这增加了一个新的不确定性——AI竞争正在从商业和技术层面，逐渐演变为地缘政治和国家安全议题。市场很难对这种政策风险进行准确估值。

其次是创纪录的股票供给即将来袭。随着SpaceX完成史上最大规模IPO，估值达到约1.77万亿美元，市场已经开始面对一个新的问题：谁来承接接下来源源不断的新股票？Anthropic、OpenAI等AI明星公司仍在排队上市，仅SpaceX一家募集的资金规模就超过过去两年美国IPO募资总和。

对于已经处于历史高位的科技股而言，这意味着市场不仅要消化更高的利率，还要消化更大的股票供给。当流动性边际收紧、估值处于高位，而新增融资需求持续涌现时，AI板块面临的已不只是增长问题，更是资金重新分配的问题。

为什么只有美元和美债上涨？

在风险资产普遍承压的背景下，美元与美债逆势走强，成为少数录得上涨的资产类别。

背后的逻辑并不复杂：随着市场开始重新定价美联储政策路径，投资者一边撤离高估值科技股和周期资产，一边增持美元和美债，以应对潜在的收紧风险。市场关注的焦点，已经从“何时降息”转向“是否还会加息”。

这一转变在利率市场表现得尤为明显。与美联储政策高度相关的SOFR期货显示，此前押注降息的仓位正在加速平仓。仅2026年6月SOFR合约，单日未平仓量就减少约9万份，反映出市场正在系统性拆解过去一年最拥挤的“降息交易”。

资金流向也因此发生明显变化。BNY高级外汇策略师Geoffrey Yu表示，美联储预期的转变实际上提高了所有风险资产的表现门槛。在增长和流动性前景变得更加不确定的情况下，美元和美债重新获得避险资金青睐。

与此同时，风险资产普遍遭遇抛售。现货黄金跌超2%，布伦特原油跌逾1%，铜等工业金属同步走弱；日元则继续徘徊于数十年来低位附近，反映出美日利差扩大的压力依然存在。

对于市场而言，这轮资金流动背后传递出的信号十分明确：投资者正在从“降息交易”切换至“高利率交易”。在市场预期美联储政策前景重新变得鹰派的背景下，美元和美债仍是当前市场最主要的避风港。

AI牛市进入关键压力大考

对于市场而言，未来几天将迎来两项关键考验。

一是美光即将公布的财报（北京时间6月25日）。这将成为观察AI产业链需求是否仍然强劲的重要窗口。

二是美国核心PCE数据（北京时间6月25日）。如果通胀继续高于预期，将进一步强化市场对美联储重新加息的押注。

过去两年，AI叙事、流动性宽松和资本开支扩张共同推动全球科技股持续上涨。而如今，随着通胀重新抬头、利率预期上修以及估值不断攀升，市场开始进入一个新的阶段：投资者不再只关心AI需求有多强，更关心在更高利率环境下，这些增长究竟价值几何。

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6月21日晚，港交所官网披露，深圳基本半导体股份有限公司（简称“基本半导体”）已正式更新主板聆讯后资料集，顺利通过IPO聆讯。

这家成立于2016年的碳化硅功率器件企业，在经历2025年两次递表失效后，以18C章特专科技公司身份，距离登陆香港资本市场仅一步之遥。据了解，国金证券（香港）与中银国际担任联席保荐人。

从招股书来看，基本半导体面临的是一场高度残酷的重资产突围战：明确的营收降速趋势，以及尚未实现正向闭环的商业模式。

财务方面，基本半导体的财务基本面呈现出典型的前期重资产投入、后期亟待产能变现的特征，但规模效应尚未在利润端显现。

数据显示，2023年至2025年，公司分别实现营业收入2.21亿元、2.99亿元和3.11亿元。其中，2025年营收同比增速由前一年的35.6%骤降至4.1%。

与营收增长放缓相伴的，是持续扩大的亏损敞口，过去三年间，公司净亏损分别为3.42亿元、2.37亿元及3.35亿元，三年累计亏损超9亿元。净损率在2024年一度收窄至-79.3%后，2025年再度下探至-107.6%。

作为一家自2020年起全面建立IDM模式的半导体公司，基本半导体在晶圆制造与模块封装上的产线建设带来了刚性的折旧摊销。叠加2025年占营收比重高达35.3%的研发投入，以及高昂的原材料碳化硅衬底成本，公司目前仍未能走出卖得越多，亏得越多的负向循环。

亏损扩大的直接导火索，指向了终端市场的激烈价格战。

基本半导体的营收主力是车规级及工业级碳化硅功率模块。2025年，该业务实现收入1.22亿元，占总营收的39.3%。然而，随着碳化硅产业从新能源汽车爆发初期的缺芯溢价阶段快速步入产能释放与白热化竞争周期，器件价格厮杀惨烈。

招股书显示，公司碳化硅功率模块的平均售价，已从2023年的2558.7元/件，一路单边下跌至2025年的677元/件，两年间跌幅逾73%。

价格端的剧烈承压直接击穿了盈利防线。2023年至2025年，公司连续三年录得毛损，毛损率分别为-59.6%、-9.7%及-10.9%，核心业务的毛利转正依然承压。

在碳化硅主业承压的背景下，公司的业务结构与客户分布正在发生微妙演变。

2025年，基本半导体的功率半导体栅极驱动产品收入达到1.03亿元，占总营收比重跃升至33.0%，成为第二大收入支柱。

更为关键的是，在核心产品深陷毛损的境况下，栅极驱动成为公司当前唯一实现正毛利的业务板块，尽管其毛利率也受行业大环境影响，从2024年的46.4%下滑至2025年的33.9%。

此外，公司在风险控制端有所动作，大客户依赖症正在缓解。前五大客户收入占比从2024年的63.1%下降至2025年的40.4%，单一最大客户的营收占比则从45.5%收缩至20.6%，整体客户结构趋于健康。

根据弗若斯特沙利文数据，按2024年收入计，基本半导体在中国碳化硅功率模块市场份额为2.9%，排名第六。

在由少数国际巨头占据超50%市场份额的寡头格局中，基本半导体虽已在本土车规级碳化硅领域占据一席之地，但如何在上市募资、进一步扩充晶圆及模块产能后，在红海厮杀中跨越盈亏平衡点，是其挂牌交易后必须用业绩回答的硬核考题。

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过去几年，大模型浪潮里最受关注的一直是AI原生应用。

聊天机器人、AI搜索、AI办公、AI浏览器不断出现，市场一度相信，下一个超级入口会像移动互联网时代那样，从新应用中诞生。

如今行业风向已然转变，单纯的问答交互、文字生成早已无法撑起长期竞争力，AI 竞赛正式从 “比拼对话能力” 迈入 “比拼落地做事” 的新阶段，服务生态的丰富度成为决胜的关键因素之一。

在这一背景下，两大国民级应用正式加入Agent战场。

在6月16日AI版支付宝开启内测后，6月20日，微信AI助手小微也开启了小范围灰度测试，部分苹果手机用户已经能体验。

在相近时间里，微信、支付宝都把AI助手放进了应用内部——不再只是提供搜索、问答或者某个独立工具，而是试图让AI进入用户最核心的使用路径，“一句话帮用户干活。”

这意味着，AI正在从独立能力走向基础设施。依托海量的用户数据和服务生态，超级App开始尝试先理解用户需求，再组织服务，更重要的变化是，微信和支付宝在把AI变成新的服务分发层。

当最成熟的平台开始主动重构交互方式，一个新的阶段或许已经开始。

01 国民应用的AI改造

把AI放进超级App，关键在于AI能力如何嵌入已有生态，如何改变用户交互方式。

从产品定位上来看，微信和支付宝的AI助手都是要成为原应用生态中的连接器，调用内容和各项服务能力。

从产品设计上来看，相较于支付宝的“史上最大改版”，微信AI保持了一如既往的谨慎和“不打扰用户”。

微信AI助手小微的入口目前设置在微信主界面左上角，有个类似眼睛的图标，点击进入或者在微信主页面右滑就可以直接和小微对话，界面简洁。小微入口还嵌入在不少微信核心场景中，如聊天对话框加号侧边增设“问小微”快捷入口，长按聊天内容、阅读公众号文章时也可调用“问小微”。

这些路径延续了微信过去的产品哲学——尽量不改变用户原有习惯，让AI成为新的交互层。

支付宝目前虽然也保留了老界面，但用户右滑或者点击左下角开启的AI版本，基本将支付宝所有的原生功能整合进来，界面相较旧版大幅简化，仅有两个功能页面，即阿宝和资产。

因此，不排除支付宝接下来会支持用户选择将AI版本作为默认页面。

虽然在产品设计上有些差异，但微信和支付宝都是在测试用户能不能从“自己点服务”转向“让AI帮我调服务”。

目前小微支持通过文字或语音对话操作微信原生功能、调用小程序等，例如给好友发送消息、查询朋友圈、调起小程序完成服务、设置提醒、推荐音乐等，不过购物最后依然需要用户本人确认和支付。

在灰度测试中，小微还有一个引起关注的能力，就是“一句话生成小工具”。用户通过自然语言描述需求，可以让小微直接生成一个具备基本功能的小程序雏形，并可继续通过多轮对话要求调整样式。

目前生成的小工具只能自己使用，还不支持分享给其他人。

这个思路，华为终端也在推进。在前不久的华为开发者大会期间，全天候科技了解到，华为终端提供了“一句话生成元服务”的能力，所谓元服务就是跑在鸿蒙操作系统的小程序。

华为终端相关产品人员对全天候科技表示，这主要是为了降低小程序类产品开发门槛，让普通消费者能开发一些大众APP难以满足的个性化需求，同时也可能是一些好的小程序的原型验证。

值得一提的是，“小微”主模型并没有选择腾讯之前主推的自研大模型混元，而是选择了微信团队自研的中文大语言模型“WeLM”，部分回答则调用DeepSeek。

可见对 AI Agent嵌入微信生态，微信团队保持“可控+场景适配” 的务实态度。

02 争夺新一轮分发权

如果说过去两年大模型竞争的核心是参数、推理和生成能力，那么进入Agent阶段之后，竞争规则正在发生变化。

行业越来越形成一个共识：决定Agent最终体验的，不再只是模型能力，而是模型背后到底连接了多少真实世界。

用户说一句“帮我订一杯不另外加糖的奶茶”，背后需要调用外卖、支付、履约、账号、风控、消息通知等一整套能力；用户说一句“帮我查询今年来的社保缴纳记录”，则需要社保服务、身份体系等能力。

现阶段决定Agent能力上限的，是平台生态的丰富程度。而当一些AI厂商试图打通国民应用时，往往会因为数据安全、商业利益等原因被抵制。

这也是为什么，当AI进入真正落地阶段后，国民级应用开始重新获得优势。

具有包括通信、社交、内容（公众号、视频号）、小程序、支付与商业在内的五大生态，微信AI在发布之前就被外界视作腾讯在这场AI竞赛中重要的差异化产品。

基于其积累的用户关系网络和庞大的服务供给网络，当Agent开始执行任务时，微信拥有天然的服务编排空间——既可以理解需求，也有能力调动生态内部资源完成动作。

QuestMobile数据显示，2026年3月，微信、支付宝、抖音小程序月活分别为9.73亿、6.44亿、2.73亿。

小程序生态确实丰富，但国民应用所搭建的AI生态能吸引多少开发者加入是首先面临的一个挑战。

微信已经发布了明确的开发者接入微信AI生态的指引，将是否接入微信AI的权利交到开发者手中，对于愿意接入的开发者还提供了自动模式和开发模式。

微信特别指出，这两种模式互不排斥，可同时开启。如果开发者两种模式都关闭的话，微信AI将无法推荐及调用此小程序，但不会影响现有小程序的服务。

从现阶段来看，小程序开发者加入平台AI生态的意愿，很可能天然高于独立App开发者向通用AI开放调用权限。

原因首先在于控制权差异。独立App长期以来建立的是“自主经营”逻辑，授权给通用AI调用后，开发者天然会担心三个问题：谁拥有用户关系？谁决定推荐顺序？谁掌握交易数据？

但小程序生态从诞生开始，就建立在另一套逻辑之上。

开发者本来就接受平台负责分发、搜索、支付和用户获取。某种意义上，小程序一直是一种“半托管生态”，开发者让渡部分入口控制权，换取平台流量、工具能力和更低获客成本。

当平台进一步推出Agent能力时，小程序开发者的心理成本相对更低。甚至对于长尾开发者来说，这可能还是机会。

当然，真正决定开发者意愿的，仍然是新增价值是否成立。如果AI能带来新的需求、新的调用量、新的转化，开发者才会更主动接入。

腾讯总裁刘炽平在2026年一季度财报电话会上表示，微信平台天然具备承载AI智能体的多重优势，但腾讯仍在探索，如何以最合适的方式呈现这些能力，以及如何让小程序开发者积极参与其中。

03 重塑小程序的挑战

开发者是否愿意接入平台AI生态，只是Agent落地的第一道门槛。

真正的变化发生在分发机制上。过去小程序是用户搜索、点击、选择；Agent模式下，平台会先理解需求，再替用户筛选服务。

因此，当海量服务真正进入生态后，平台如何理解这些服务，并把最合适的能力调度给用户，这是支付宝、微信进入Agent时代之后必须要解决的新问题。

一句“帮我找今晚最适合家庭聚餐的餐厅”，背后其实包含了大量隐含条件：预算、距离、人数、历史偏好、会员权益、履约能力、库存状态。

如果平台无法准确理解服务能力，就会出现一种典型问题——AI看起来什么都能做，但最终推荐并不可信。

这意味着，小程序时代的核心能力是连接，而Agent时代的核心能力开始变成语义理解与服务编排。

平台需要回答至少三件事。

第一，它必须知道每个服务到底能做什么。

过去开发者上传页面即可。未来可能需要标准化描述能力，例如支持哪些场景、完成什么动作、输入输出是什么。

第二件事是，平台必须建立新的调度机制。

过去平台依靠搜索排序、推荐算法完成小程序分发，未来需要形成Agent调度系统：什么时候调用哪个服务；多个服务如何协作；失败如何回退；结果如何评估。

当平台负责理解意图、匹配服务、完成决策，这也意味着小程序生态过去搭建的商业模式也将发生改变。

最先受到影响的，可能是开发者生态。过去，小程序成功的关键是获得更多曝光，未来，竞争重点可能变成能否被AI优先调用。

谁的数据结构更标准、服务能力更完整、接口响应更稳定，谁就更容易获得入口。

广告体系也可能被重新定义。传统广告建立在展示逻辑之上，但AI天然追求减少选择。

如果用户只看到一个AI推荐结果，传统曝光位会被压缩，开发者竞争的对象就从页面位置变成调用排序。未来平台卖的或许不再是曝光，而是推荐权。

在新一轮生态战中，谁抢先建立出一套合理的调度机制，就更有概率把供需两端留在自己的生态中。

第三件事，平台还要解决信任问题。

过去用户点击进入页面后自己负责决策，未来如果平台直接替用户完成选择，平台事实上承担了部分决策责任。如果AI推荐失误，责任属于谁？平台、模型还是开发者？

当然，用户是否愿意交出决策权，开发者是否接受新的分发体系，平台是否找到新的商业闭环，都仍然存在变量。

这场大战表面上是微信和支付宝抢AI入口，实际是在争夺谁有资格替用户理解需求、选择服务、完成交易。

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据火山引擎披露，截至今年6月，豆包大模型日均Token调用量已突破180万亿，过去一年增长超过10倍。IDC数据显示，在中国公有云MaaS服务市场，火山引擎以49.5%的市场份额位居第一。

作为本次发布的核心模型，豆包2.1 Pro在Coding、Agent、VLM三大方向实现能力跃升。火山引擎称，其多项评测表现优于Claude Opus 4.6，正式跨越生产级“质变点”。

评测成绩显示，豆包2.1 Pro在Terminal Bench 2.1、SWE-Pro、SciCode等代码评测中进入第一梯队；在Agent与多模态方面，该模型在OSWorld、MobileWorld、MMMU-Pro等评测中也位居全球前列。

在大会现场，火山引擎总裁谭待展示了豆包2.1 Pro在真实工程任务中的能力。在一项芯片设计RTL测试中，豆包2.1 Pro连续运行近18小时，经历9轮迭代，并跑通仿真、测试、综合检查等完整工程流程。

价格方面，豆包2.1 Pro每百万Tokens输入价格为6元、输出价格为30元，缓存命中价格为1.2元。

火山引擎表示，其综合使用成本较Claude Opus 4.6降低近80%。面向高频调用场景的豆包2.1 Turbo，价格进一步降至2.1 Pro的一半。

不过此次大会最受关注的莫过于最新一代视频生成模型Seedance 2.5的首次亮相，预计将于7月正式上线。

这是继Seedance 2.0成为国内AI视频生成领域的重要代表之后，字节对该产品的又一次重磅升级。

据介绍，Seedance 2.5在视频生成能力上主要实现了三方面提升：一是支持30秒单段原生视频直出；二是最多支持50个全模态素材联合生成；三是支持保持画面一致性的局部编辑。

这几项能力的升级指向的是视频生成模型在真实生产场景中的可用性。

30秒单段原生视频直出能力的提升，意味着模型在时间一致性和叙事连续性上的能力正迎来进一步增强；

局部编辑能力的提升则解决了AI视频落地过程中另一个关键痛点。对于企业和专业创作者而言，视频生成后的修改意味着用户可以对人物、背景、物体或局部细节进行调整，而不必重新生成整段视频，从而降低试错成本，提高生产效率。

谭待认为，视频生成是通往世界模型的路径之一，在实体产业中有巨大的应用潜力。目前，Seedance 已在具身智能、工业制造、智能驾驶等领域落地，为数据合成、场景仿真、流程演示等业务需求提供新的工具能力。

当视频模型开始进入具身智能、工业制造和智能驾驶等场景，下一阶段竞争的重点或许是谁能更稳定地服务真实产业流程。

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6月23日，A股午后扩大跌幅，三大股指进一步下跌，创业板一度大跌超4%，AI算力产业链集体调整，光模块、PCB、覆铜板等概念股大幅杀跌，稀土、有色金属等亦下挫。医药股逆势反弹，创新药、CRO、仿制药等全线拉升，大金融持续活跃。

港股午后亦跌势加剧，恒指、恒科指盘中双双扩大跌幅，恒科指跌超3%，权重科网股大幅下挫，腾讯跌超4%，阿里、美团均跌超3%，AI大模型股集体调整，智谱、MINIMAX双双杀跌。

债市方面，国债期货午后跌幅加剧。商品方面，国内商品期货大面积下跌，沪银等金属期货遭遇猛烈下跌，此前国际现货黄金、白银均大跌，黄金跌破4100美元关口。

A股：截至收盘，沪指跌1.37%，深成指跌3.17%，创业板指跌3.84%。

盘面上，个股涨跌互现，全市场超2700只个股上涨。今日成交3.47万亿。沪深两市成交额3.44万亿，较上一个交易日缩量2964亿。板块方面，医药医疗、工业气体、猪肉等板块涨幅居前，大金融概念股再度走强。有色金属、PCB、光通信、光伏锂电等板块跌幅居前。

港股：截至收盘，恒生指数收盘跌1.82%，恒生科技指数跌3.3%。

盘面上，有色金属股领跌，科网股普跌。MINIMAX跌约16%，智谱跌约10%，群核科技跌约7%，曦智科技跌约9%，剑桥科技跌约7%，赤峰黄金跌约6%，山东黄金跌约5%。

债市：国债期货全线下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.32%，10年期主力合约跌0.11%，5年期主力合约跌0.07%，2年期主力合约跌0.03%。

商品：国内商品期货大面积下跌，截至收盘，贵金属跌幅居前，沪银跌6.06%；能源品全部下跌，低硫燃料油跌4.73%；黑色系全部下跌，焦炭跌4.13%；基本金属全部下跌，沪锡跌4.10%；化工品多数下跌，沥青跌3.85%；非金属建材全部下跌，PVC跌2.61%；农副产品多数下跌，玉米跌0.77%；新能源材料多数下跌，多晶硅跌0.50%；油脂油料涨幅居前，豆一涨0.96%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨0.19%。

科技股回调、算力硬件大跌

A股算力板块大跌，“易中天”中际旭创、新易盛、天孚通信再遭抛售，股价集体下跌。截至收盘，中际旭创跌5.23%，成交额达390亿元，新易盛跌4.82%，成交额达249亿元，天孚通信跌4.62%，成交额达144亿元。

PCB概念股纷纷杀跌，铜冠铜箔、英诺激光等跌幅居前。

值得注意的是，据中国基金报，A股的PCB、光模块板块迎来利空“小作文”。市场流传，英伟达要求PCB和光模块厂商降价。不过这条消息很快就有券商出来解读。

券商解释称，供应链不可能这样两边一起来压价，况且光模块和PCB企业压价谈判也不会给一个具体数据。年降是正常的，因为要用降价换订单，现在订单已经爆了，所以能交出产能的才是话语权，很多家都暂缓执行年降了，或者是加价急单，更无压价这种说法存在了。
也有券商表示，目前市场上光模块供不应求，订单根本做不完；光模块上游原材料略微涨价，此时光模块不向下游顺价已经是比较恪守乙方的本分了，甲方这时不可能要求降价；光模块公司可能通过提升新产品的价格达到间接的顺价。

半导体多股大跌，光华科技跌停，菲利华、澜起科技、兴福电子、兆易创新跌超7%。

消息面，隔夜纳斯达克指数就已大幅杀跌，收跌超1%，谷歌、亚马逊、微软等大型公司持续走弱。

据中国基金报，市场担忧AI基础设施投入越来越大，但现金回报兑现速度不够快；Alphabet核心AI人才离职，引发竞争力担忧；SpaceX上市后融资动作过快，投资者开始重新评估资金消耗；科技股上涨时间较长，持仓过度拥挤，一旦龙头松动就容易集体获利了结。

美国银行高级投资总监Bill Northey表示：“这是一个高度受市场情绪驱动的板块，因此这些公司往往在日常交易中呈现同涨同跌的特征。”但他补充道：“如果从更长远的角度来看，AI数据中心建设领域仍然拥有最强劲的基本面。这不仅包括各大云计算巨头，也包括为数据中心持续扩建提供关键零部件和设备的供应商。”

周二，亚太股市普遍下跌，投资人对近期由人工智能(AI) 热潮带动的大涨行情展开获利了结，又以韩国股市跌势最猛。

23日午后，日韩股市双双大跌。日经225指数收跌3.55%，跌2565点，报69788.38点。

韩国KOSPI指数收跌9.99%，报8203.84点，创3月4日以来最大单日跌幅。此前韩国综合股价指数下跌8%后，韩国交易所触发熔断机制，暂停交易20分钟。

券商中国，据彭博社报道，韩国当局正在考虑采取措施，遏制追踪三星电子和SK海力士的杠杆型单只股票交易所交易基金带来的风险。韩国金融监督院院长李灿镇周一在新闻发布会上表示，监管机构正与金融服务委员会和韩国交易所协调，评估一系列稳定措施，包括加强对交易模式的监控，以限制杠杆ETF剧烈波动带来的传染风险。他指出，相关的副作用正在“加剧”。

首尔韩亚证券(Hana Securities) 策略师Lee Jae Mahn 表示，近来市场已出现多项过热讯号，最明显的是SK 海力士估值已高于三星电子，韩国KOSPI未来若要进一步上涨，三星电子股价涨幅必须超越SK海力士，因为市场预估三星电子第二季获利将超过SK海力士。

医药、大金融逆势拉升

医药股逆势拉升，新华制药、特一药业、海南海药等十余股涨停。

消息面上，6月22日，商务部等部门联合印发的《利用外资固稳促优行动方案》正式对外发布。其中提到，支持外资参与医药等产业高质量发展。抓紧研究出台药品分段生产实施细则，便利境外药品上市许可持有人开展生物制品、化学药品跨境分段生产。抓紧研究报批进一步扩大生物技术、外商独资医院领域开放试点区域范围。支持保险公司将更多创新药械纳入商业保险保障范围，持续鼓励优质创新药械进入我国市场。搭建行业协作平台，便利外资企业生产的药品进入药品零售渠道。

兴业证券认为，创新药产业趋势不变，短期资金面调整蓄积向上弹性。近期多个创新药数据读出符合或略超市场预期，重要BD陆续公告，事件性催化不断，板块估值吸引力提升。

券商等金融股延续强势，长江证券、银之杰均2连板。

消息面上，中信建投认为，科创板第五套标准扩围至AI大模型领域，叠加衍生品开放与跨境业务创新，将为投行与FICC业务打开明确增量空间。同时，央行创设非银流动性支持工具，构建立体化风险缓释机制，直接融资占比首超贷款，券商长期ROE中枢获结构性支撑。

上交所官网数据显示，2026年5月上交所A股新开户数为276.53万户，环比增加11%，同比增长77.76%；2026年1—5月累计新开1729.67万户，同比增长57.94%。2026年5月基金新开户数为21.83万，2025年5月开户数为17.17万，同比增长27%。从今年情况看，前5个月基金新开户数合计达159.79万，2025年前5个月开户数为130.41万，同比增长超过22%。

2026年6月23日，《中华人民共和国金融法（草案）》（以下简称《金融法》）提请十四届全国人大常委会第二十三次会议首次审议。金融法是我国金融领域管总的基础性、综合性、统领性法律，定位于金融法律体系中的“1”，发挥指导、统领、规范作用。

据券商中国，有分析认为，在《金融法》强监管、促高质量发展的主线下，叠加政策端持续鼓励引导养老金及保险资金加大股权投资力度，大金融板块（如券商、银行、保险）在A股市场中可能会受到资金的关注。

长飞光纤两天两板创历史新高

光纤指数持续活跃，光纤大牛股长飞光纤再次涨停，实现两连板，继续刷新历史新高；自去年6月以来，其股价已涨超15倍。

消息面，日本光纤巨头藤仓大幅上调2027财年的业绩指引，是光纤“三剑客”大涨的直接原因。具体看，藤仓将2027财年业绩由1560亿日元大幅上修为2290亿日元，预计实现的每股收益则由94.22日元大幅上修为138.31日元。

据上证报，受益于AI算力网络建设带来的巨量光纤光缆需求，作为光纤制造“母体”的光纤预制棒价格较2025年初快速上涨：通用G.652D光棒报价涨幅超过180%；用于数据中心高密度布线的G.657.A2类光棒，每等效芯公里报价则由22元至30元涨到160元，涨幅近550%。

光大证券认为，AI大模型训练与推理带动全球数据中心加速建设，进而拉动光纤光缆需求快速增长。根据CRU数据，2025年全球数据中心光纤光缆需求同比增速高达75.9%；与此同时，光纤预制棒扩产周期通常长达1.5—2年，短期供给释放相对刚性，根据CRU预测，2026年全球光纤光缆供需缺口率约为16.4%，供需错配为本轮景气上行提供了坚实支撑。

港股大模型双雄重挫

港股“大模型双雄”MINIMAX-W、智谱双双大跌，与前一交易日双双大涨的情形形成鲜明对比。

其中，智谱一度跌近18%，最低报1980港元/股，总市值跌破1万亿港元。而就在6月22日，智谱盘中一度涨超42%，创出2980港元/股的历史新高，总市值突破1万亿港元。

消息面上，6月17日，智谱宣布上线并开源GLM-5.2，并表示在全球百万用户参与盲测的前端开发评估系统Code Arena上，GLM-5.2取得全球可用模型第一的表现。

MINIMAX-W也于近期开源了MiniMax M3模型权重，同步发布了MSA（MiniMax Sparse Attention）技术论文。

东吴证券研报认为，当前大模型产业正处于基础设施高强度扩张、模型能力快速扩散、Agent初步产品化、企业逐渐实现ROI验证的关键发展阶段。从技术演进看，大模型已完成从Transformer奠基（2017-2019）、预训练规模化（2020-2021）、指令对齐与产品化（2022-2023）、多模态开源与企业化（2023-2024）的四轮跃迁，2025-2026年正式进入以推理模型与Agent能力为核心的第五阶段，竞争焦点从“回答问题”转向“完成任务”，评价标准升级为复杂目标规划、工具调用、动作执行与结果验证能力。

有色金属大跌

下跌方面，有色板块集体调整，盛龙股份、中稀有色跌停。

贵金属板块大幅调整，中金黄金、山金国际、盛龙股份等多股跌停。

消息面，受美联储紧缩预期升温影响，美银下调短期金价预期，认为年内金价难冲至6000美元/盎司。美伊冲突推高通胀，市场认为9月美联储加息概率超七成，大幅压缩黄金短期上涨空间。

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6月22日，中国券商H股单日涨幅高达6.1%，大幅跑赢恒生指数同日0.65%的跌幅，板块年初至今累计跑赢大盘约7个百分点。据追风交易台消息，瑞银认为此轮行情由两大驱动力共同推动：一是二季度市场活跃度持续高企，上市券商业绩有望延续强劲增长势头；二是监管政策红利持续累积，陆家嘴论坛释放稳市信号，商务部、发改委、财政部联合发布的外资利用行动计划进一步向行业传递积极信号。

在即将到来的上半年业绩窗口期，摩根大通预计这将构成推动板块行情的另一关键催化剂。据摩根大通研究，中金公司、中信证券、国泰海通及广发证券发布2026年上半年业绩预警的可能性较高。历史数据显示，H股券商在业绩预警公布前30天内股价平均上涨5%，公布后7天内平均再涨3%，表现明显优于A股对应标的。

尽管近期反弹强劲，当前估值水平仍显偏低。据瑞银，中国券商H股和A股年初至今仍分别下跌0.4%和6.8%，而同期沪深300指数上涨9.3%；瑞银覆盖券商的平均2026年预期市净率约为1.2倍（A股）及0.8倍（H股）。摩根大通数据亦显示，A股券商市净率已回落至2024年9月行情以来的最低水平，H股则与2025年上半年板块大幅反弹前夕的水平相当。

上市券商一季度经常性净利润同比已实现39%的增长，进入二季度后，各主要业务线数据延续加速态势。据瑞银，二季度至今A股日均股票成交额升至2.8万亿元，同比增长1.2倍（一季度同比增幅为69%），环比增长9%；融资融券余额升至3.0万亿元，同比增长62%（一季度为36%），环比增长14%。A股IPO募资额同比大增65%，环比飙升91%。

散户情绪同样保持活跃。4至5月新增证券交易账户开立数量达530万户，同比增长51%；新发混合型基金规模达960亿元，同比增长1.8倍。与此同时，沪深300指数二季度至今累计反弹13.7%，扭转了一季度3.9%的跌幅，有望提振券商自营投资组合表现。此外，具备科创板敞口的头部券商有望通过跟投及私募股权持仓，借助综合投行、研究及投资能力额外受益。

摩根大通的数据同样印证上述趋势：A股日均成交额二季度至今同比增长约120%，融资融券余额同比增长约53%，近期维持在2.88万亿元附近，5月月均成交额达3.2万亿元。

陆家嘴论坛定调市场稳定，并释放多项结构性利好信号。据瑞银解读，监管层着力吸引长期资金、拓宽金融工具覆盖范围（包括主动型ETF），有助于强化市场结构、支撑交易量及资产配置资金流入，并引导形成慢牛市场格局；券商将在财富管理、经纪及机构业务多个维度受益。

在股权融资方向，监管层释放信号表示将对科创板和创业板实施更具包容性的上市标准，聚焦人工智能（科创板第五套上市标准）及硬科技赛道，同时扩大对并购重组、再融资的政策支持，并允许符合条件的港股公司回归A股上市，有望推动交易流量增加并提升投行收入。

在对外开放方向，商务部、发改委、财政部联合发布的《稳定和优化外资利用行动计划》向外资机构延伸了衍生品市场准入权限（包括国债期货），并授予其基金投顾牌照，此举有望加速行业向买方顾问模式转型。在跨境业务层面，监管层正推进人民币外汇期货试点，支持香港推出5年期人民币国债期货，并引导资金流通于沪深港通、QDII及跨境理财通渠道。

年初至今政策部署亦持续推进：5月证监会出台衍生品领域首批部门规章；4月推出新一轮创业板改革，引入第四套上市标准，均为行业中长期发展奠定制度基础。

综合来看，板块整体估值尚处历史较低区间，修复空间仍然存在。摩根大通指出，A股券商当前约1.04倍FY1市净率，为2024年9月以来的最低水平；H股券商约0.74倍FY1市净率，与2025年二季度板块行情启动前的水平相近。

瑞银覆盖标的平均市净率为2026年预期的1.2倍（A股）及0.8倍（H股），在盈利前景持续改善与结构性增长驱动因素支撑下，被视为估值偏低。瑞银预计，板块存在估值重新定价机会，投资者抛压趋于缓解亦有助于提供股价支撑。瑞银认为，头部券商将受益于更强的监管支持、更广泛的非经纪业务布局、更强的定价能力以及加速推进的行业整合。

据摩根大通，上市公司盈利同比变动超过50%须发布业绩预警。基于当前运行节奏，摩根大通预计中金公司上半年净利润同比增速约60%（一季度同比增长75%），中信证券约50%（一季度同比增长56%），广发证券约50%（一季度同比增长71%），均属高概率触发业绩预警的范畴。

国泰海通情况较为特殊：其一季度净利润同比下降48%，系受2025年同期一次性收益拖累，但基于当前运行节奏，二季度盈利增速预计约同比增长140%，摩根大通认为公司有可能自愿发布业绩预警。招商证券、东方财富及华泰证券触发预警的概率评估则相对较低。

历史规律显示，H股券商对业绩预警的股价反应明显强于A股。据摩根大通统计，H股券商在预警公布前30天平均上涨5%，公布后7天平均再涨3%；A股同期表现相对平淡。基于更低的估值水平与对业绩预警的更高价格敏感性，摩根大通预计在即将到来的业绩预警窗口期内，H股券商有望阶段性占优。

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据彭博周二报道，PPFAS Mutual Fund旗下规模149亿美元的Flexi Cap Fund在过去三个月持续增持印度IT服务类股，押注市场对人工智能冲击传统IT外包行业的担忧已过度悲观。

该基金股票投资首席投资官Rajeev Thakkar在6月11日的采访中表示，"那种认为所有工作都会被收回内部、没有人再外包，或者模型效率高到无需任何人工介入的悲观论调，我认为并不现实。"

此番逆向操作发生在印度IT板块估值大幅压缩的背景下。NSE Nifty IT指数年内累计下跌约28%，市场对AI将侵蚀传统外包需求的忧虑持续压制板块表现，埃森哲近期发布的疲弱业绩预警更一度引发新一轮抛售。

16年最差跌幅，估值跌至历史低位

Nifty IT指数今年的跌幅使其有望创下2008年以来最差年度表现，成分股涵盖塔塔咨询服务和印孚瑟斯等印度IT龙头。

估值层面，该指数当前对应2026年预期市盈率已从一年前的21.2倍压缩至15.7倍，降幅显著。投资者的核心担忧在于，随着AI技术加速渗透软件开发流程，传统IT外包的需求空间将被系统性压缩。

埃森哲近期发布的悲观业绩指引进一步加剧了市场情绪的恶化，引发板块周五大幅下挫，随后于本周一有所企稳。

逆向逻辑：AI或成IT服务商的生产力红利

Thakkar对IT服务行业的乐观判断与当前主流市场情绪背道而驰。他认为，AI虽然可能自动化部分软件开发任务，但同样能为IT服务企业带来生产率提升和成本节约，其中一部分收益可由企业自身留存。

在他看来，市场已陷入过度悲观。"我们投资的是当下就能产生现金流、具备实际价值的企业，"Thakkar表示，"只要估值合理、前景尚可，我们就会介入。"

目前，该基金约19%的仓位配置于科技板块，HCL Technologies和Infosys均跻身核心股票前十大重仓。在这19%中，约一半投向IT服务类股，其余则配置于Alphabet和亚马逊等海外科技公司。

从现金转向权益，加仓范围不止IT

此轮加仓并非仅限于科技板块。据Thakkar介绍，该基金同期还增持了金融、公用事业及煤矿开采等行业的股票，资金来源是此前存放于债券和货币市场工具的现金储备。

基金最新月报显示，截至5月，债券及货币市场工具的配置比例已降至14.03%，而在去年4月曾一度攀升至23.77%的高位。核心股票仓位占比则从一年前的67.30%升至约70%。

Thakkar此前曾以股票估值偏高为由维持较高现金比例，如今随着市场回调提供更具吸引力的入场机会，该基金正将闲置资金逐步转化为权益敞口。

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据韩联社报道，6月23日上午，韩国共同民主党、进步党、社会民主党等多党派国会议员联合参与税制改革论坛。论坛核心主张是推动"所得税综合主义"转型——无论资产是否出售，均以实质性净资产增值为计税依据，股票与房地产等投资资产的未实现收益即账面增值部分亦在征税之列。

上述消息迅速在已承压的韩国股市引发连锁反应。KOSPI指数当日收跌10%，报8203.84点，创3月4日以来最大单日跌幅；三星电子跌逾7%，SK海力士跌幅超10%。

此次下跌亦与亚洲市场整体回调及外部因素高度共振：美联储加息预期重燃令美元走强，此前由AI热潮驱动的科技股估值遭到系统性压制。美光科技本周财报能否提振市场对AI需求的信心，将是投资者关注的下一个关键节点。

据韩联社报道，此次论坛的核心议题是将现行按所得形式征税的制度，转变为按经济能力征税的综合主义框架——即不论资产形态与变现与否，均以实质性增加的净资产作为课税依据。

韩国国家财政研究所高级研究员李相敏指出，若课税仅发生在资产变现时点，纳税人将产生惜售动机以规避或延迟纳税，形成"冻结效应"，阻碍资本向更高效率领域流动。

论坛同时提出较为渐进的实施路径：未实现收益原则上认定为所得，但纳税义务可递延至变现时点，或附加利息后延期缴纳；对市价难以评估的不动产及非上市股票，可维持现行实现时点课税，或仅针对高净值资产持有者先行试点。韩国劳总国长朴基山则进一步呼吁恢复金融投资所得税，并通过增设税率档次提高超高收入群体的实际税负。

首尔韩亚证券策略师Lee Jae Mahn表示目前韩国市场存在多项过热信号——其中最为突出的是SK海力士估值已高于三星电子。他认为，若KOSPI要进一步走高，三星电子股价涨幅必须领先于SK海力士，市场预期三星电子第二季度盈利将超越SK海力士。

与此同时，韩国金融监管层对单只杠杆ETF的担忧亦持续升温。

据彭博社报道，韩国金融监督院院长李灿镇周一在新闻发布会上表示，监管机构正与金融服务委员会及韩国交易所协调，评估包括加强交易模式监控在内的一系列稳定措施，以限制追踪三星电子和SK海力士的杠杆ETF剧烈波动带来的传染风险，并强调相关副作用正在"加剧"。

美联储加息预期重燃构成另一重外部压力，韩国市场动荡亦与全球科技股普遍回调同步。

美国银行首席美国经济学家Aditya Bhave在最新研究报告中预测，美联储将于9月、10月及12月各加息25个基点，联邦基金利率再上调75个基点，并预计2027年全年维持利率不变。Aditya Bhave坦言，美银此前对降息需求的怀疑态度"为时过早"，最新数据已显示美国经济与通胀形势发生变化。高盛、摩根士丹利与德意志银行亦近期警告，服务业通胀、薪资增长及能源价格波动可能使通胀回落速度慢于预期。

在前景展望方面，Pepperstone Group策略师Dilin Wu表示，美光科技本周财报将是真正的考验——若美光交出亮眼成绩单，将直接验证三星电子与SK海力士的基本面，并告诉市场AI硬件投资热潮是否仍具持续增长空间。与此同时，谷歌等科技巨头股价若持续下跌是否会压缩其资本支出计划，亦是市场密切关注的焦点。

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6月23日，据新华社与央视新闻报道，美国财政部已发布为期60天的一般许可，全面豁免伊朗原油及石化产品的生产与销售制裁，同时伊朗确认将立即解冻120亿美元的海外资产。据华尔街日报，美国副总统万斯（JD Vance）透露，伊朗已同意允许国际核查人员重返其核设施，尽管德黑兰方面尚未公开承认这一让步。

据彭博报道，包括中间商和伊朗国家石油公司代表在内的卖方人士，甚至在许可证正式颁发前便已接触印度、日本、韩国等地炼油商，谈判涵盖即期货物与长期合同安排。根据分析公司Vortexa数据及彭博测算，截至6月22日，浮于海上的伊朗原油及凝析油约达6800万桶，其中至少80%尚无明确目的港，理论上均可向市场开放。

然而，亚洲买家并不急于入场。供应充裕、欧盟与英国制裁持续有效、对特朗普政府政策连贯性的疑虑，令多数炼油商保持观望。分析人士警告，除非伊朗给出大幅折扣，否则大规模实质采购难以在短期内实现。

此次豁免被市场视为数十年来美国对伊朗能源制裁政策最重大的转变。一般许可允许美元计价结算，使伊朗银行及伊朗中央银行等实体得以绕过此前的支付壁垒，直接接收境外付款，极大缓解了该国对外汇的迫切需求。

据华尔街见闻此前文章，万斯透露，允许国际核查人员重返核设施是伊朗换取豁免的让步之一。但谈判仍面临重大障碍——伊朗国内强硬派明确反对核查人员重返，最终协议是否落地存在变数。黎巴嫩真主党与以色列冲突降级机制能否有效执行，亦被视为这一安排能否长期维持的核心风险点。

ING Groep NV大宗商品策略主管Warren Patterson表示，"豁免确实为伊朗向亚洲销售原油打开了更多大门，而不再几乎完全依赖单一渠道。"他同时指出，"若要看到伊朗石油供应出现更有实质意义的上升，制裁解除需要更具永久性。"

伊朗出售原油的紧迫性在此轮联络攻势中一览无余。据参与相关讨论的知情交易员透露，卖方在许可证正式颁发前便已行动，积极接触印度、日本、韩国等地炼油商，内容从即期货物延伸至更长期的采购框架，且自豁免正式落地后，相关接触的紧迫程度进一步升级。

根据Vortexa数据及彭博测算，截至6月22日，伊朗原油及凝析油海上浮仓约达6800万桶，至少80%尚无明确目的港，可向外部买家开放。如何在有限窗口内消化这一体量，是伊朗面临的最大压力之一。

印度因地理优势受到市场关注。部分伊朗货物最快两至三天即可抵达印度炼厂，在60天豁免期内具备较强的时间灵活性。市场人士认为，伊朗的急迫态度或赋予印度买家更强的价格谈判筹码——尽管印度炼油商通常对受制裁原油持谨慎立场。

尽管伊朗积极出击，亚洲最大石油买家对此次机会的响应依然冷淡。中东基准原油迪拜原油与阿布扎比Murban原油的期货结构已呈现"正向期差"（contango），近月合约以折价交易，显示短期存在供应过剩压力，买家缺乏抢购诱因。

Kpler数据智能公司炼厂供应与建模首席分析师Sumit Ritolia表示，"亚洲不太可能在美国制裁政策持续摇摆、地缘政治格局高度动荡的情况下，承诺进口伊朗原油。最重要的是，亚洲主要炼油商已排定了不断增加的原油进口量以保障能源供应。"他补充说，印度炼油商的原油到港安排已覆盖至8月。

在融资和运输层面，欧盟与英国制裁依然有效，令贸易融资和保险安排受阻。部分港口拒绝接受仍在输送伊朗石油的"影子舰队"油轮，进一步收窄了买家可操作的空间。

Ritolia表示，"更现实的合作领域在于液化石油气、石化产品、化肥及更广泛的能源合作，但即便如此，考虑到制裁豁免的不确定性和华盛顿当前的政策立场，我对能否取得具体成果仍持谨慎态度。"

此次豁免能否带来真正的市场重构，核心在于政策能否延续。豁免仅为60天，到期续签高度依赖伊核谈判进展，而谈判目前仍处于高度敏感阶段，多重障碍尚待化解。

对能源投资者而言，若谈判失败、豁免到期不续，供应端将重回紧张预期；若谈判取得实质进展、制裁走向更具永久性的解除，全球原油供应格局或将面临更深层的重构。

Warren Patterson指出，伊朗能否对亚洲市场产生持久影响，仍取决于制裁解除最终是否走向更具永久性的安排。

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据TrendForce周二报道，意法半导体已通知客户，新一轮MCU价格调整将于6月28日生效。这将是意法半导体今年内的第二次涨价——今年3月下旬，市场曾流传一份据称来自该公司的价格调整通知，宣布多条产品线价格自2026年4月26日起上调。

此次涨价并非孤例。包括恩智浦、英飞凌及新唐科技在内的多家MCU厂商近期相继宣布提价，模拟IC巨头德州仪器和恩智浦也据报正准备在六至七月间上调价格，行业性涨价浪潮正在加速形成。

供应链成本全面抬升，成涨价核心驱动

此轮MCU涨价背后，是多重成本压力的叠加。成熟制程产能持续偏紧，且越来越多地被优先分配给电源管理芯片（PMIC）、MCU等高附加值产品，与此同时，劳动力、原材料及折旧费用的上涨正在推高整个半导体供应链的成本。

晶圆代工端的涨价已率先传导至下游。据经济日报今年5月的报道，业内人士早在2月便透露，Vanguard International将自4月起对部分产品上调代工价格，涨幅最高可达15%。VIS董事长随后证实，公司已在近期完成相关价格调整。

联华电子方面，该公司财务长刘启东在股东会上表示，联电计划在2026年下半年进行针对性价格调整，并将于2027年展开更广泛的客户谈判。此外，由于大量MCU产品依赖NOR Flash存储代码与固件，内存价格上涨的涟漪效应已开始向MCU供应链延伸，成为本轮涨价的重要推手之一。

多家主要MCU供应商在短期内密集宣布涨价，表明此轮价格上行并非个别厂商的单边行动，而是供需结构与成本压力共同作用下的行业性重定价。对于依赖MCU的下游制造商而言，采购成本上升的压力或将在未来数月内进一步显现。

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据GPU算力实时价格追踪平台Ornn的数据，英伟达B200芯片的每小时算力价格于5月30日攀升至6.11美元的近三个月高点，此后持续回落，截至6月21日已降至4.22美元，累计跌幅逾30%。与此同时，英伟达股价过去一个月下跌约3%，而费城半导体ETF（SMH）同期上涨15%，Micron Technology和Sandisk等内存芯片股更在近一个月内各自飙升近60%。

Kalshi平台上的相关合约将于6月30日到期结算，以Ornn平台显示的B200算力价格为基准。当前交易员的仓位分布表明，多数人认为B200价格难以在此之前超越5月底的峰值水平。这一悲观押注，直指英伟达在AI基础设施建设周期中能否维持强势定价能力这一核心命题。

尽管英伟达年初至今仍上涨约12%，但其近期表现已明显落后于半导体板块整体。SMH今年以来累计涨幅高达84%，月内亦录得15%的涨幅，英伟达与之形成鲜明反差。

市场的注意力正在转移。华尔街当前聚焦于内存芯片与AI基础设施的下一阶段建设，Micron Technology和Sandisk成为资金追逐的主要标的，两者过去一个月均涨近60%。英伟达则在这轮行情中明显边缘化，投资者对其短期催化剂的缺失愈发敏感。

B200算力价格的下行，折射出AI基础设施市场供需双方的深层不确定性。

圣克拉拉大学金融学教授Seoyoung Kim此前对CNBC表示："很多企业不清楚自己未来一年需要多少算力，算力供应商也不知道应该订购多少GPU及以何种产能规模采购，而英伟达这样的制造商同样不清楚应该生产多少。"这种三方面的信息不对称，使GPU租赁价格的波动成为常态，也令市场难以对英伟达的收入端形成稳定预期。

大多数企业通过云服务商或新兴的"新云"（neocloud）平台租用GPU算力，租金价格随AI基础设施需求变化而波动。B200价格自高点回落逾30%，意味着短期内算力供给相对宽松，或需求增速有所放缓。

尽管近期数据偏弱，英伟达仍有来自基本面的支撑。本月早些时候，谷歌与SpaceX签署协议，同意从2026年10月至2029年6月期间每月支付9.2亿美元租用AI算力，其中将使用约11万块英伟达GPU及相关配套硬件。

该交易发布后，加拿大皇家银行资本市场（RBC Capital Markets）对英伟达2026年下半年及2027年的表现持乐观态度，称英伟达"在同类公司中处于最有利位置"。分析师在报告中写道："不论具体原因如何，这些GPU租赁协议应能消除市场对英伟达份额被定制化芯片（ASIC）蚕食的持续担忧，至少在短期内如此。"

Kalshi的押注数据之所以引发关注，在于其提供了一个独立于传统卖方研究之外的市场信号。预测市场的价格机制直接反映交易参与者的真实仓位与概率判断，而非分析师的主观预测。

当前，Kalshi交易员的仓位重心偏向B200算力价格在二季度末前无法突破5月高点，这与英伟达股价的近期走势相互印证。对于投资者而言，这意味着在谷歌等大型采购协议带来的长期乐观情绪与短期算力定价压力之间，市场仍在寻找新的平衡点。英伟达的定价权能否在下一个季度得到验证，将是观察其基本面走势的关键指标。

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据彭博报道，高通正与AI基础设施软件公司Modular展开深入收购谈判，交易估值约为40亿美元。知情人士称，协议最快可能在未来数周内宣布，但要求不具名，因相关信息尚属私密。

此次若收购成功，将是高通在AI赛道对抗英伟达的重要一步。高通股价今年已累计上涨30%，4月至5月间涨幅尤为显著，市场对其AI战略布局持续给予正面回应。

知情人士补充称，最终协议尚未敲定，细节仍可能发生变化。高通发言人拒绝置评，Modular方面未能立即作出回应。

Modular由Chris Lattner和Tim Davis于2022年在硅谷联合创立。两人此前同在谷歌共事，据其官网介绍，创业初衷源于对"AI碎片化基础设施"的不满。

公司去年9月以16亿美元估值完成2.5亿美元融资，累计融资总额达3.8亿美元。现有投资方包括DFJ Growth、Factory、General Catalyst、Google Ventures、Greylock Partners及US Innovative Technology Fund。

若此次40亿美元交易成交，较其最新估值溢价约150%，折射出AI基础设施赛道估值正在加速重估。

此次谈判背后，是AI推理芯片市场格局的急剧演变。据报道，英伟达以200亿美元许可协议获取Groq资产，英特尔资本支持的SambaNova Systems亦完成新一轮融资。这些动向促使行业参与者重新审视AI生态中初创企业对大型玩家的战略价值。

各方争相抢夺AI前沿技术与人才，令Modular等公司的估值面临双向压力——市场热度推高溢价，但推理芯片格局的快速演变亦带来不确定性。

高通近年持续推进补强型收购策略。此前收购荷兰半导体公司恩智浦（NXP Semiconductors）的计划因未获监管批准而告吹。去年，公司以约24亿美元现金完成对伦敦上市半导体公司Alphawave IP Group Plc的收购。

若Modular交易落地，将使高通在软件层面获得更强的AI能力，有助于构建更完整的产品矩阵，在与英伟达的竞争中形成差异化优势。高通本周三将举行投资者日活动，市场密切关注公司届时是否就AI战略及潜在并购作出进一步披露。

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据追风交易台，德意志银行宏观策略师Henry Allen在最新研究报告中指出，美联储鹰派转向、市场预期已提前消化利好、估值过度高估以及霍尔木兹海峡通行尚未实质恢复，四重压力叠加，共同压制了这场本应更为强劲的解脱行情。

美联储上周三的政策决定成为最直接的"对冲力量"。点阵图显示，半数官员预计今年至少加息一次，新任主席Warsh明确强调恢复价格稳定的优先级。这一鹰派信号推动美国10年期实际收益率在决议当日收于2.22%，创逾一年新高。实际利率的骤然攀升，直接抵消了协议带来的风险偏好改善。

与此同时，标普500指数目前仍低于本月初的历史高点，信用利差在此期间有所走阔，多项金融压力指标也出现上升。这一格局表明，协议的市场影响远未达到部分投资者的预期。

美联储鹰派转向，实际利率急升抵消地缘利好

美联储上周决议释放出多重鹰派信号，令市场措手不及。点阵图中半数参与官员预示今年至少一次加息，Warsh在发言中着重强调价格稳定目标。这一立场转变并非孤立事件，其背后是全球经济数据持续超预期的宏观背景——自伊朗冲突爆发以来，全球数据的韧性始终强于市场预期。

实际利率的快速上行是最直接的市场传导路径。美国10年期实际收益率在美联储决议后当日收于2.22%，为逾一年来最高水平；德国10年期实际收益率亦于上周五升至0.89%，创五个月新高。实际利率走高意味着资金成本上升、风险资产估值承压，这在很大程度上对冲了美伊协议带来的地缘风险溢价下降。

预期已提前定价，协议落地上行空间本就有限

市场对此次反弹乏力早有伏笔——自伊朗冲突爆发以来，投资者始终将其定性为"暂时性冲突"，并在油价期货曲线中持续反映出油价将在未来数月回落的预期。

这意味着，协议达成所能带来的额外上行空间，从一开始就受到严重压缩。目前，布伦特原油期货曲线的深度现货溢价（backwardation）结构已基本消退，曲线形态接近回归2月水平。换言之，市场此前已将"冲突终将解决"的预期纳入定价，协议的实际兑现不过是确认了既有预期，而非带来新的正面冲击。

估值已严重高估，历史性涨幅压缩进一步上行空间

4月至5月间，风险资产经历了一轮历史性反弹。标普500指数在两个月内累计上涨16%，二战以来出现如此幅度两个月涨幅的情形仅有四次，其中三次发生在经济衰退后的反弹阶段，唯一一次非衰退背景下的类似行情，出现在1987年"黑色星期一"崩盘前数月。

这轮涨势并不局限于股票市场。至6月初，美国和欧洲的高收益信用利差均已回落至伊朗冲突爆发前的水平，尽管彼时霍尔木兹海峡仍处于封锁状态、油价依然高企。本月，标普500指数的周期调整市盈率（CAPE）已升至2000年以来最高水平，彼时正值互联网泡沫破裂前夕。估值的高度高估，使得协议落地后市场几乎没有留下进一步上行的空间。

霍尔木兹海峡通行未见实质恢复，供应隐忧犹存

尽管油价已从高位回落，但霍尔木兹海峡的结构性供应问题尚未得到根本解决。据德意志银行报告，目前通过该海峡的油轮过境数量仍仅为冲突前水平的一小部分，布伦特原油价格较年初仍高出约30%。

考虑到冲突前全球约20%至25%的石油供应经由霍尔木兹海峡运输，海峡通行能否实质性恢复，将是后续谈判进程中市场最为关注的核心变量。在这一问题得到明确解答之前，油价的下行空间及其对通胀预期的改善效果，仍将受到制约。

多重压力之下，中长期前景仍有支撑

德意志银行认为，尽管上述四重压力压制了近期反弹，但中长期来看仍有理由保持审慎乐观。

首先，美联储鹰派立场的背后，是就业市场的持续强劲——近三份非农就业报告均超预期，这与2022年加息周期中伴随增长预期持续下调的熊市格局有本质区别。若美联储收紧政策的动因来自增长上行惊喜，历史经验表明风险资产仍可承受，2024年初即为典型案例。

其次，尽管市场将本轮涨势与1987年黑色星期一前的行情相提并论，但两者存在关键差异：当前标普500指数年初至今涨幅约为10%，远低于1987年崩盘前39%的涨幅；此外，现行熔断机制规定指数单日跌幅超过20%即触发停市，从机制层面排除了单日极端崩盘的可能性。

最后，宏观经济韧性的底层逻辑并未改变。数据持续超预期，尚未出现历史上引发大规模抛售所需的宏观面实质性恶化迹象，无论是能源冲击情景还是更广泛的经济下行周期，均是如此。

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据英国《金融时报》周二报道，美国推出了受美军空中掩护的阿曼侧“守护天使”护航航线，而伊朗则强硬要求船只必须靠近其海岸航行并支付通行费。这种截然相反的指令，直接打破了宏观谅解备忘录带来的乐观预期，令航运市场的实际操作充满不确定性。

尽管面临严重的指令冲突，霍尔木兹海峡24小时通航量已突破30艘，创下2月底冲突爆发以来的最高纪录。同时，英国海事贸易行动办公室（UKMTO）将该海域运营风险等级从“严重”下调至“中等”，显示出资本与航运市场在风险与收益间正在进行重新平衡。

对于全球能源供应链而言，宏观协议的落地虽令地缘溢价消退、布伦特原油跌破80美元/桶，但微观航线的合规风险若引发局部扣船或制裁事件，仍可能随时扰动脆弱的航运保险费率与原油现货市场，投资者需警惕协议执行阶段的摩擦成本。

美伊指令对立：阿曼侧护航与伊朗侧收费的博弈

随着美伊签署谅解备忘录，霍尔木兹海峡重新开放进入执行阶段，但双方在具体通航路线上的分歧正在加剧。

美国方面设立了由特朗普命名的“守护天使”护航航线，该航线位于海峡阿曼一侧，并由美军提供近距离空中掩护。西方保险商也普遍建议船舶遵循这一受保护的路线。

然而，伊朗方面出台了截然相反的新规。德黑兰要求所有船只必须提前获得许可，并强制靠近伊朗海岸线航行。据货运保险经纪人透露，伊朗正坚持要求使用其路线的船只支付通行费，并警告称，若不遵守规定，船只将面临“惩罚”甚至被迫折返。

船东与保险商的实操死角：制裁合规与物理安全

这种宏观协议与微观指令的脱节，令船东和运营商陷入了难以调和的操作困境。

美国航运公司 Safesea Shipping 董事长 Dr SV Anchan 指出，如果船东听从保险商和美国当局的指导靠近阿曼航行，将面临伊朗当局的干扰、扣留或潜在敌对行动的风险。反之，若遵从伊朗指令靠近其海岸航行，则可能触发美国制裁相关的合规风险，并被视为违反保险商的航行建议。

“美国告诉船只走阿曼路线并提供空中支援，而伊朗坚持走伊朗路线并收取过路费。这种局面缺乏协调，最终可能会以糟糕的方式收场。”一位货运保险经纪人表示。

尽管西方航运利益集团正推动使用阿曼路线，但一位油轮行业高管透露，目前仍有大量船东在探索将伊朗路线作为备选方案，试图在夹缝中寻找最优解。

风险降级与通航回暖：市场在裂痕中重新定价

尽管面临地缘政治博弈与指令冲突，航运市场已率先用实际动作对风险进行重新定价。

数据显示，在美伊签署谅解备忘录后的周末，霍尔木兹海峡交通量显著回升。在截至周中的24小时内，超过30艘船只通过该争议水域，创下2月28日冲突爆发以来的单日新高。

伴随通航量的恢复，英国海事贸易行动办公室（UKMTO）已将该海域的运营风险等级从“严重”下调至“中等”。这一评级调整反映出，在美军实际解除对伊海上交通封锁后，市场对海峡物理安全的担忧正在实质性缓解。

从宏观资产表现来看，协议落地与封锁解除已大幅消退了原油供应受阻的担忧。布伦特原油现货与期货价格双双跌破80美元/桶，地缘冲突溢价进一步挤出。然而，在通航量创新高与风险评级下调的表象下，美伊在航线控制权与通行费收取上的暗战仍未停止，这将是决定霍尔木兹海峡能否实现长期、无摩擦通航的关键变量。

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周二，火山引擎正式发布豆包大模型2.1系列，包括旗舰版Doubao-Seed-2.1-Pro与轻量版Doubao-Seed-2.1-Turbo，API即日在火山方舟全量上线。与此同时，视频生成模型Seedance 2.5宣布将于7月初正式发布，音频生成模型1.0同步开启邀测，标志着豆包生态从语言理解向多模态内容生产全面延伸。

豆包大模型2.1 Pro定价为每百万Tokens输入6元、输出30元，在Coding和Agent场景下综合成本降至每百万Tokens仅1.96元，直接瞄准企业级生产环境。火山引擎同步推出持续迭代版本Doubao-Seed-Evolving，以每月2至4次的频率滚动更新，企业无需更换API接入节点即可获得最新模型能力。

此次大会上，火山引擎总裁谭待对外披露了最新数据：截至今年6月，豆包大模型日均Token调用量已突破180万亿，较去年增长超10倍。与此同时，在中国公有云MaaS服务市场，火山引擎以49.5%的市场份额位居第一。

上述产品组合将直接影响国内企业AI采购格局。豆包大模型2.1已接入WPS、得到、Unity（团结引擎）等合作伙伴，并计划覆盖数亿豆包用户。在多项公认基准测试中，豆包大模型2.1 Pro在Coding与Agent任务上的表现已逼近甚至超越OpenAI GPT-5.5和Anthropic Claude Opus 4.7等国际顶尖模型。

豆包大模型2.1 Pro在多项业界公认编程基准上展现出对标国际旗舰模型的能力。在Terminal Bench评测上，豆包大模型2.1 Pro与Claude Opus 4.7基本持平，能够在命令行环境中端到端完成完整工程任务；在长程软件开发基准SWE-Pro上，其表现接近GPT-5.5。

在自然语言到仓库级代码转化的NL2Repo-Bench评测中，豆包大模型2.1 Pro超越GPT-5.5。在科学计算代码评测SciCode上，豆包2.1 Pro以59.8分超过Claude Opus 4.7和GPT-5.5，该测试覆盖数理化生材五大学科的真实科研问题，是AI for Science方向含金量最高的基准之一。

在开发者众测环节，逾六成开发者认为豆包大模型2.1 Pro在真实Coding任务中的产物质量高于Claude Opus 4.6。火山引擎还披露了一个芯片设计RTL案例：豆包大模型2.1 Pro连续运行近18小时，经历9轮迭代，完成6个核心模块、1303行RTL代码的生成，并通过仿真、测试、综合检查等完整工程流程，最终通过手写数字识别验证，完成生产级Coding交付。

在通用Agent能力方面，豆包大模型2.1 Pro在OpenAI发布的GDPval基准上获得最高分，该测试集覆盖9大行业、44种职业的真实世界经济价值任务。在2026年6月刚发布的Agents' Last Exam（ALE）评测上，豆包大模型2.1 Pro超越Claude Opus 4.7——该基准涵盖13个行业集群、逾1000项高经济价值真实任务，且发布不久难以被定向优化，更能真实衡量模型面对新场景时的泛化能力。

工具调用方面，豆包大模型2.1 Pro在MCP-Atlas评测集上全面超越Claude Opus 4.7与GPT-5.5，在使用真实MCP Server及多类工具时表现更为稳定。火山引擎展示了一个典型应用案例：一位开发者使用该模型调度超过500个Agent协同作业，累计触发工具调用上千次，最终在单张大地图上完成逾100栋造型各异建筑的3D城市构建。

图像理解方面，豆包大模型2.1在MMMU-Pro等多项榜单上全面超越GPT-5.5、Claude Opus 4.7和Gemini 3.1 Pro，达到全球SOTA。视频时序理解方面，豆包2.1 Pro在TOMATO与LVBench两项业界权威基准上大幅领先Gemini 3.1 Pro。

GUI Agent方面，豆包大模型2.1 Pro桌面端能力接近Claude Opus 4.7，移动端大幅领先，并全面超过GPT-5.5，在全球取得SOTA。火山引擎展示了一个端到端视频剪辑案例：豆包大模型2.1 Pro一次性处理逾两小时长视频，自动完成口语化解说稿生成、精准片段定位、音频合成及字幕输出，全程无需人工干预。

据华尔街见闻获悉，豆包视频生成模型Seedance 2.5目前已处于内测尾声，预计7月初正式发布。新模型支持单段视频生成时长最高30秒，镜头连贯性大幅提升；并支持最多50个全模态素材联合输入，官方称为全球最多；此外还具备更灵活可控的视频编辑能力，旨在进一步提升创作者效率与成品品质。

同日，火山引擎正式发布豆包音频生成模型1.0（Doubao-Seed-Audio 1.0），支持文本及参考音频等多模态输入，可端到端生成包含多角色对白、背景音乐和环境音效的完整音频作品，免去传统工作流中多轨剪辑、对齐、混音等后期环节。该模型单次支持2分钟音频创作，并可通过参考输入延长音频同时保持音色一致性。API即日起在火山方舟开启邀测，并计划接入剪映、即梦、番茄等产品。

豆包大模型2.1的定价设计兼顾旗舰性能与规模化部署需求。Pro版每百万Tokens输入6元、输出30元，缓存命中条件下输入仅需1.2元；Turbo版能力与Pro版相近，价格降低一半，更适合高频调用场景。在Coding和Agent场景综合计算下，Pro版的实际成本压缩至每百万Tokens仅1.96元。

在产品集成方面，豆包大模型2.1已全面兼容Claude Code、Codex等主流Harness框架，并已上线TRAE、TRAE WORK、扣子等开发工具。合作伙伴方面，WPS表示该模型在PPT生成、表格交付等办公核心任务上形成稳定可用链路；得到反映其在业务规则遵循和核心禁令执行上实现零违规；Unity（团结引擎）则认为该模型在脚本逻辑类任务上的单次能力上限高于顶尖模型。火山引擎表示，豆包产品即将接入豆包大模型2.1 Pro，服务数亿用户的办公与生产力场景。

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据彭博报道，德意志银行研究分析师Michael Hsueh在报告中将三季度金价预测下调至每盎司4300美元，较此前预期低逾五分之一；四季度目标价则下调17%至4800美元。尽管两项修正后的目标仍高于当前约4140美元的市场价格，但较此前的预测已明显趋于保守。Hsueh将金价承压的主因归结为"美联储政策预期重新定价，叠加美国宏观数据韧性"。

此前一周，高盛已将2026年底黄金目标价从5400美元大幅下调500美元至4900美元，并将近期策略定性为"战术谨慎"。两大投行的接连下调，折射出市场对美联储货币政策路径预期的深刻转变，也令此前支撑金价的多重逻辑受到重新审视。

美联储预期转向，成金价最大压制

德银和高盛下调预测的核心逻辑高度一致：美联储降息预期的消退。

美联储在最近一次议息会议上维持利率不变，但官员释放出越来越多支持加息的信号。新任主席Kevin Warsh亦明确表态，将致力于恢复价格稳定。受此影响，黄金本季度迄今已累计下跌逾11%，中东战事初期推升能源价格、进而强化紧缩预期，也是拖累金价的重要因素。

高盛方面，其经济学家本月初已将美联储最后两次降息推迟至2027年，意味着2026年内不再有降息落地。与此同时，Warsh就任后首次FOMC会议释放的"超预期鹰派"信号，大幅缓解了市场对发达市场央行独立性的担忧，使黄金作为宏观政策对冲工具的需求难以如预期般回升。

ETF持续流出，中国需求亦难提振

除货币政策预期外，投资需求的实质性萎缩同样令德银感到警惕。

Michael Hsueh在报告中指出，黄金支持型ETF的持续净流出表明，市场对黄金的"惯常支撑""明显缺席"。与此同时，中国市场黄金现货价格相对于Comex期货呈现折价，显示进口需求亦难以为市场提供支撑。

高盛的压力测试则给出了更为具体的下行情景：若美联储今年秋季落地两次加息，利率敏感型ETF持有者的净卖出压力与宏观对冲需求消退相叠加，金价年底可能降至4440美元/盎司，较基准预测低近500美元。德银同样警示，若美联储实施三至四次加息，金价或跌至约3800美元。

央行购金仍是核心支撑，中期多头未言放弃

尽管短期前景趋于谨慎，两家投行均强调，全球央行的持续购金需求构成当前市场最重要的结构性支撑。

"央行需求这一支柱依然稳固，我们预计这一态势将持续相当一段时间，"Hsueh写道。高盛亦在报告中指出，央行持续购金将提供部分缓冲，使悲观情景下的金价仍略高于当前水平。

在中长期判断上，高盛维持建设性立场。报告认为，伊朗局势及围绕格陵兰、委内瑞拉等地区的地缘政治发展，或将最终加速私人部门向黄金的多元化配置，届时中期金价存在大幅突破6000美元/盎司的可能。这意味着，当前的预测下调更多反映的是短期战术层面的审慎，而非对黄金长期逻辑的根本性否定。

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据中国台湾《联合报》报道，Mirle Automation已开始向特斯拉供应谐波减速器和关节模块，Asia Optical则将为Optimus 3机器人提供球面与非球面镜头，承担视觉系统的核心功能。两家企业相关新品的量产时间表均指向今年下半年至2027年，与马斯克此前公布的Optimus生产规划高度吻合。

马斯克在2025年特斯拉年度股东大会上宣布，公司正在弗里蒙特建设年产能百万台的第一条机器人生产线，同时在德州Gigafactory规划年产能千万台的第二条生产线。此前他已明确表示，Optimus 3小批量生产最早将于今夏启动，大规模量产则定于2027年开始。

对于投资者而言，供应链的实质性备货动向，为评估特斯拉机器人业务的落地节奏提供了来自产业端的外部验证。整个2025年，马斯克持续强调特斯拉的机器人公司定位，并将战略重心从电动汽车转向机器人领域，供应链端的跟进信号进一步支撑了这一叙事的可信度。

据《联合报》报道，Mirle Automation已率先行动，开始向特斯拉输送谐波减速器和关节模块，两类部件均为人形机器人实现精密关节运动的核心精密零件。

与此同时，Mirle还与中国深圳科达利工业（Shenzhen Kedali Industry）在泰国罗勇（Rayong）设立合资工厂。罗勇是泰国重要的工业与自动化产业集聚地。该合资工厂将生产谐波减速器、机器人执行器及其他精密零部件。由于工厂依托科达利旗下现有设施运营，量产启动时间预计较为迅速。

Asia Optical则凭借其球面与非球面镜头技术，为Optimus 3机器人的视觉系统提供核心光学组件，即机器人的"眼睛"。据UDN报道，该公司相关新品的量产预计于今年下半年及2027年陆续展开，所呈现的时间节奏与特斯拉公布的Optimus量产计划基本吻合。

马斯克今年3月公开表示，Optimus 3将是"迄今为止全球最先进的机器人"，并称"我甚至没见过任何机器人的演示能达到Optimus 3的水平"。在生产节奏上，他表示低产量生产最早将于今夏启动，高产量生产则定于2027年正式展开。

产能布局方面，马斯克在2025年特斯拉年度股东大会上表示，公司正在弗里蒙特建设"第一条年产百万台的生产线"，并补充道"第二条生产线"将落户德州Gigafactory，年产能规划达千万台。随着供应商相继进入实质性备货阶段，这一庞大产能目标的可执行性正获得来自供应链端的初步印证。

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甲骨文周一在年度财务监管文件中表示，"AI技术在公司运营中的采用与部署已导致，且未来可能持续导致员工人数减少。"截至5月31日财年结束，公司全球全职员工总数降至14.1万人，较一年前的16.2万人减少约2.1万人，降幅达13%。本轮裁员带来约18亿美元的重组成本。

此次裁员与甲骨文斥资大规模兴建AI数据中心的财务压力密切相关。大规模削减人力成本的背后，是该公司为维系OpenAI等客户所需的高额基础设施投入。本轮裁员的具体规模此前从未经官方正式披露，此番财报文件的公开使外界得以首次掌握完整数据。

据彭博此前报道，甲骨文今年早些时候已启动大规模裁员，以节省现金流，但确切裁员规模始终未有正式说明。此次年报申报文件披露，公司在承认裁员事实的同时，将部分岗位消失直接归因于AI技术的内部部署，这一措辞在科技行业大公司的监管文件中仍属少见。

从地理分布来看，截至5月底，甲骨文在美国约有4.9万名员工，另有约9.2万名员工分布在海外市场。

甲骨文目前的员工总数已略低于2022年收购电子健康档案公司Cerner之前的水平。彼时，这笔280亿美元的收购交易为公司带来大量新增员工，其中相当一部分集中在Cerner位于堪萨斯城地区的总部附近。随着裁员推进，这一收购所带来的人员规模扩张已基本被抵消。

重组成本方面，约18亿美元的支出进一步加剧了公司的短期财务负担，而AI数据中心建设所需的持续资本开支也使公司在控制成本上面临更大压力。

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据The Information最新报道，内华达州Thacker Pass矿山由Lithium Americas公司开发，是美国境内已知储量最大的锂矿。该矿山第一阶段生产预计于明年底启动，届时年产量将达到美国当前锂产量的10倍。

通用汽车（GM）已提前锁定该矿山第一阶段全部20年产量，对应约85万辆电动车的电池需求，或等量用于人工智能数据中心、无人机、机器人及军事装备的电池。与此同时，美国政府持有Lithium Americas 5%股权及Thacker Pass矿山5%的独立权益，并通过美国能源部提供22亿美元低息贷款，与GM共同为该项目提供资金支持。

然而，Lithium Americas的股价自去年10月约10美元的峰值已累计下跌56%，今年以来跌幅达8.3%。市场的疑虑指向同一个问题：这座矿山的锂资源嵌于黏土层中，而这种提取工艺从未在商业规模上得到验证。

美国政府入股：将矿产纳入国家战略

特朗普政府将国防与AI数据中心对金属的需求定性为新的战略优先事项，并采取了一系列不寻常的举措——直接持有金属企业股权。

除Thacker Pass外，政府还持有内华达州稀土金属开发商MP Materials 15%的股权。Lithium Americas首席执行官Jon Evans表示，这一政策背景已从根本上改变了市场格局："从去年夏天到今年夏天，整个局面完全不同了。现在趋于平衡，因为这不仅仅关乎电动车，我们已经成为能源安全政策的一部分。"

GM的投资额为6.25亿美元，换取矿山38%的股权。这笔资金主要用于采购将矿石加工成碳酸锂的设备——碳酸锂是磷酸铁锂（LFP）电池的核心原料，广泛用于数据中心储能和电网备用。Evans还为工厂配备了一台蒸汽轮机，可提供约一半的厂区用电。

黏土提锂：核心技术悬念

目前，全球锂矿开采几乎全部来自两种来源：硬岩型锂辉石（spodumene）和盐湖卤水。Thacker Pass的锂则嵌于黏土层中，这是第三种路径，但从未在商业规模上被验证过。

这正是投资者最大的顾虑所在。对比之下，澳大利亚锂矿商Mineral Resources、PLS Group和Liontown Resources今年以来分别上涨25%、36%和22%，均为传统锂辉石开采企业。Lithium Americas的股价走势则截然相反。

Evans承认，这种不确定性将持续压制公司估值，直到实际产出出现为止。他直言："只要我采出第一吨锂，估值就会重新定价，因为市场始终存在'你真的能做到吗'的疑问。"

金属研究机构House Mountain Partners总裁Chris Berry也持相同判断："市场在等待，看是否会出现延误或初期磨合问题。"

值得注意的是，Evans表示，包括能源部在内的多位独立尽职调查专家已对公司的采矿方案进行了审核，认为技术路径可行。

第二阶段：需求已在排队

Thacker Pass第一阶段之外，第二阶段计划在未来十年内再提取和加工4万吨锂。GM已获得该阶段38%产量的优先购买权，并持有收购剩余产量的期权。

但需求方已不止GM一家。Evans透露，已有多家公司表达了对第二阶段供应的兴趣，其中一家甚至提出预付1亿美元定金。

Berry表示："华盛顿有很多人在密切关注Lithium Americas，我认为潜在客户名单会很长。"

此外，彭博新能源财经的研究指出，电池成本的持续下降已使电网和AI数据中心的电池储能系统成本降至低于燃气轮机的水平，目前与廉价燃煤发电的成本大致相当。这一趋势进一步强化了锂资源的战略价值。

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6月22日数据显示，中国外汇交易中心（CFETS）在新规下已完成首批430亿元离岸人民币即期交易的清算。这标志着六大国有银行直接从内地总部开展离岸人民币交易的机制突破正式落地。

这一变革彻底终结了以往必须依赖自贸区分支机构及分离账户的繁琐流程。在岸与离岸资金池的无缝对接，使得银行能够更高效地管理双边头寸，直接提升了人民币跨境流动的便利性。

对市场而言，这不仅是人民币国际化进程中的关键一步，更是央行收窄在离岸价差、抬高做空成本的战略抓手，旨在进一步防范汇率超调风险，将汇率定价权牢牢握在手中。

机制突破：搭建连接隔离资金池的“桥梁”

华尔街见闻提及，6月17日，中国人民银行行长潘功胜在2026陆家嘴论坛上宣布，将授权工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、中信银行等六家银行，利用中国外汇交易中心平台在上海自贸区开展离岸人民币外汇交易。

在此之前，中资银行参与离岸人民币市场通常需要通过上海等自贸区的分支机构，并使用与内地资产负债表严格隔离的离岸账户。

如今，参与银行可以直接从内地总部进行离岸人民币交易，实现了在岸与离岸人民币头寸的无缝管理。尽管每家银行分配的具体额度尚未公开，且配额限制依然存在，但两个资金池之间的界限已显著模糊。

渣打银行中国宏观策略主管 Becky Liu 评价称：

这有效地建立了一座连接两个隔离资金池的桥梁。

她指出，这一改革是提升人民币可兑换性的重要一步，使银行能够更顺畅地在两个市场间转移流动性，从而支持人民币更广泛的国际使用。

战略意图：压缩偏离空间与抬高做空成本

首批430亿元清算数据的落地，不仅是交易流程简化的体现，更释放了央行强化汇率管控的明确信号。通过打通在岸与离岸市场，央行能够更直接地影响离岸人民币的流动性供给与定价。

当在岸与离岸资金池的壁垒被打破，离岸人民币的定价将更紧密地锚定在岸市场。这一机制将有效压缩离岸定价的偏离空间，使得在离岸价差难以被投机资金恶意拉大。

更为关键的是，此举将显著增加离岸市场做空人民币的成本。当空头试图在离岸市场建立头寸时，央行可以通过在岸流动性的调配直接干预离岸资金面，从而防范汇率超调风险。

这一机制与央行近期的其他调控工具形成了紧密配合。此前，央行已重新激活逆周期因子，并发布了人民币跨境同业融资新规，通过设置宏观审慎参数进行逆周期调节。

直连离岸交易机制的加入，使得央行的汇率调控矩阵更加立体，进一步增强了对人民币汇率的定价控制力。

流动性闭环：在开放中紧握货币命脉

在推进人民币国际化与打通在离岸市场的同时，央行并未放松对整体流动性的精准管理。

近期，央行连续三个月通过MLF和买断式回购等工具累计净回笼流动性超1.35万亿元，以避免资金价格过度下行偏离合意区间。

此外，央行还灵活调整外汇风险准备金率，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0%，以刺激远期美元需求，缓解人民币单边升值预期。

这些操作表明，央行在丰富离岸人民币与宏观审慎流动性管理工具箱的过程中，始终保持着对资金价格和跨境资金流动的敏锐调控。

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据彭博报道，当地时间周二，日本财务大臣片山皋月证实，她于周一晚间与美国财政部长贝森特进行了电话通话。她对记者表示：“日美之间已有明确共识——必要时应采取大胆行动。这一共识完全没有改变。”

“必要时采取大胆行动”，在日本官方语境中是货币干预的惯用表述。市场对此并不陌生，但日元的反应说明，口头警告的边际效果正在递减。

通话发生时，日元兑美元汇率一度跌至161.93，接近40年来最低水平。消息公布后日元短暂反弹，但截至周二上午仍在161.57附近交投，这一消息的市场提振效果转瞬即逝。

片山皋月同时表示，“双方的合作与协调已变得更加紧密”，但拒绝就当前汇率水平作进一步置评。

她表示，此次通话是上周七国集团（G7）法国峰会的后续跟进，双方还就全球金融市场状况、伊朗局势及霍尔木兹海峡最新动态进行了交流。

干预规模创纪录，效果却难持续

日本当局并非只停留在口头层面。

日本财务省数据显示，截至5月27日当月的外汇干预规模达到11.73万亿日元（约726亿美元），创历史纪录。外汇储备数据同时显示，日本此次干预很可能动用了持有的美国国债进行融资。

然而，无论是创纪录的干预，还是片山皋月多次发出的口头警告，均未能让日元走出持续性反弹。

原因在于，压制日元的结构性因素依然存在：美日利差显著，油价高企，而近期美联储偏鹰的立场进一步推升美元，令日元承压加剧。

美方态度：默许干预，但更倾向加息

美方的立场微妙，但有迹可循。

今年4月日本入市干预后，贝森特公开表示“过度的外汇波动是不可取的”，被市场解读为对日本干预行动的默许。

不过，贝森特此前也明确表示，他更希望日本通过加息来支撑日元，而非依赖直接干预——因为干预通常意味着日本抛售美国国债。

此外，今年早些时候，美国当局曾在纽约市场对日元汇率进行"询价"（rate check），这一举动本身即是一种协调信号，也给日元带来了短暂支撑。

另一个值得关注的时间节点即将到来。

美国财政部预计将于本月晚些时候发布半年度外汇报告。在今年1月的报告中，美方将日本列为10个需要重点关注的主要贸易伙伴之一，理由是其货币政策和宏观经济政策值得密切关注。

即将发布的新报告，或将进一步揭示华盛顿对东京汇率政策的最新评估，也将为市场提供更多关于美日汇率协调程度的线索。

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5月以来，氟化工板块明显跑赢化工大盘。涨幅背后不是单一涨价逻辑，而是两个变化叠加：一是美国宣布在部分应用中延后淘汰若干三代制冷剂；二是AI带来的算力扩张，让市场重新评估氟材料在芯片制造、服务器散热和高速传输材料里的位置。

据追风交易台消息，瑞银证券亚洲有限公司6月22日发布、由Amily Guo领衔的中国化工行业研究称：“我们预计，随着AI发展带来更高算力需求和材料体系迭代，氟化工材料在AI相关应用中将快速增长；目前氟化工材料供应商相较电子化学材料公司仍有明显折价，市场尚未充分计入AI带来的增长机会。”

这套框架把氟化工的AI机会拆成两条主线：一条在半导体制造，涉及电子级氢氟酸、含氟流体、含氟电子特气；另一条在数据中心，涉及PTFE高速材料、冷板液冷制冷剂、浸没式液冷含氟冷却液。

半导体端：三条产品线，国产替代窗口正在打开

电子级氢氟酸（EG-HF）：G5级别，门槛决定一切

氢氟酸是半导体清洗和刻蚀工艺不可缺少的湿电子化学品。2025年中国市场规模约42.5亿元，需求刚性强。

其中最高纯度的G5级（UPSSS级，用于12英寸晶圆55nm及以下制程），技术壁垒远高于低端产品，价格也显著更贵。

国内G5级EG-HF市场高度集中——根据贝发集团H股招股书，2025年国内G5电子氢氟酸CR5达到98%，主要玩家包括多氟多、晶鼎（巨化旗下关联公司）、贝发集团，新宙邦和三美化学也通过合联营公司布局其中。

供给端有个新变量：中东冲突导致全球硫磺供给从3月起趋紧，无水氢氟酸价格今年以来整体上行，高端G5产品因存储芯片需求旺盛而供应偏紧。中国是全球最大无水氢氟酸供应国，国内厂商在原料保障上有天然优势。

氟化液：3M退场，留下一个大缺口

氟化液广泛用于半导体制造的清洗和冷却环节，化学惰性强、不燃、绝缘性好，是晶圆制造过程中不可替代的工艺材料。

问题来了：全球最大半导体级氟化液供应商3M，已于2025年底全面停产PFAS（全氟和多氟烷基物质）。3M的PFAS业务年销售额约13亿美元，其中半导体和汽车两个领域贡献了35%-40%的收入。3M退出不是主动收缩，而是被全球日趋收紧的PFAS环保法规所迫。

由于氟化液直接影响晶圆制造的工艺稳定性和良率，客户验证周期长、进入壁垒高，先入局者优势明显。

新宙邦目前在国内半导体冷却液领域市占率排名第一，已建成氢氟醚（HFE）产能3000吨/年、全氟聚醚（PFPE）产能2500吨/年，并与国内主要晶圆厂（逻辑和存储均有覆盖）建立稳定供货关系。巨化、永太科技也在布局，但客户验证和规模订单方面尚滞后于新宙邦。

氟化电子特气：六氟化钨价格今年大涨

半导体干法刻蚀和CVD工艺所用的氟化特种气体，纯度要求5N甚至6N以上，高端品种长期被海外巨头主导。

值得关注的是六氟化钨（WF₆）——上游钨资源因出口管制和开采收紧价格大幅上涨，日本主要产商预计缩减供应，叠加存储芯片需求拉动，WF₆价格今年以来涨幅显著。

国产化率相对较高的品种包括NF₃、SF₆、CF₄，而C₄F₆（六氟丁二烯）和WF₆技术壁垒高、国产化空间更大，皓华科技、派瑞特气、纳他光电等国内企业正在加速突破。

数据中心端：液冷用料，两条路线都有氟

液冷市场到底有多大？ 测算显示，直接液冷（DLC）市场规模到2030年有望达到310亿美元，对应2025-2030年复合增速51%。

传统风冷已无法满足高功率密度AI服务器的散热需求，液冷成为趋势，但技术路线尚未收敛。

目前主流是冷板式液冷，成本低、维护方便。其中两相冷板方案（利用液体汽化散热）所用制冷剂包括R134a、R1234yf、R1233zd等，与氟化工直接挂钩。

浸没式液冷散热效果更强，但成本更高，目前渗透率低。随着芯片功率密度继续提升，两相浸没冷却预计在2030年后加速放量。两相浸没冷却中，氟化液在综合相容性上具有明显优势，包括PFPE、HFE等产品有望受益。

不过，当前浸没式液冷市场仍小，尤其是两相浸没式液冷。原因很直接：成本更低的冷板液冷目前能满足多数需求。路径假设中，两相浸没式液冷的明显增长更可能出现在2030年之后，触发因素是服务器功率密度继续提高。

AI服务器需要更低损耗材料，PTFE进入视野

AI服务器对高速、高频材料要求更高。PTFE，也就是聚四氟乙烯，因低介电常数、低介电损耗，被视为下一代高速传输场景的潜在材料之一。

这条线最直接的应用是PCB铜覆板材料，尤其是面向AI服务器机柜的正交背板材料。不过，纯PTFE树脂有热膨胀系数高、加工性差等缺点，通常需要玻纤、硅微粉等填料改性，配方和工艺复杂。

下游铜覆板、PCB公司已有相关技术储备。生益科技在DesignCon 2026展示了满足224G/448G超高速传输需求的材料路线和方案，其中包括PTFE正交背板材料。

对上游PTFE企业来说，真正难点不只是“有产能”。新一代低损耗高速材料对金属离子杂质控制要求高，PTFE企业需要提升基础树脂纯度和一致性，并开发电子级PTFE品类。同时，还要与下游企业一起做改性，解决加工性、复合性能、多层板兼容性问题。

国内PTFE龙头包括东岳集团、昊华科技、巨化股份。东岳集团PTFE产能5.5万吨/年，为国内最大PTFE生产商。公司2025年8月宣布投资8956万港元提升超高纯PTFE质量，目标包括面向半导体行业的高端PTFE产品。

风险不小，核心在价格、路线和监管

氟化工并不是没有风险。

第一，产品和原材料价格波动会直接影响利润。氢氟酸、制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品都有周期属性。

第二，下游需求存在不确定性。半导体周期、AI服务器建设节奏、天气、宏观经济波动，都会影响需求兑现速度。

第三，三代制冷剂配额政策仍有不确定性。制冷剂是氟化工重要利润来源，政策变化会影响供需和价格。

第四，PFAS（全氟和多氟烷基物质）监管是一把双刃剑。3M退出带来替代机会，但海外PFAS监管如果进一步收紧，也可能压缩部分含氟材料市场空间。

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据新华社，美国总统特朗普22日在社交媒体发文称，各方都完全清楚，伊朗将同意接受大规模武器核查，以确保其在未来长期保持“核诚信”。这一强硬的政治表态迅速安抚了市场对中东冲突升级的担忧，并为协议的最终签署奠定了舆论基础。

然而，协议的真正核心在于霍尔木兹海峡的重新开放。随着沙特等国超级油轮率先穿越该咽喉要道，全球原油供应链的阻断风险大幅降低，布伦特原油应声跌破79美元/桶，地缘风险溢价持续回吐。

但政治修辞与协议细节之间的巨大落差，正引发智库与市场的重新审视：伊朗并未在核计划上做出实质性让步，这场海峡通航的背后，实则是美方以经济报酬换取的短期地缘降温。

政治修辞与协议实质的巨大落差

特朗普在社交媒体上的表态试图塑造一种美国在谈判中占据绝对主导地位的叙事。他强调，所有人都清楚伊朗将同意进行“重大武器检查”，以此作为确保未来“核诚实”的先决条件。此前，特朗普曾多次表示美伊谈判已进入“最终阶段”，并声称伊朗同意永不拥核。

然而，美国企业研究所（AEI）非驻所高级研究员 Heather Conley 对这一叙事提出了直接反驳。她指出，从协议的实际细节来看，伊朗并未对其核心核计划做出任何实质性让步。

相反，协议的实质是一场利益交换。Heather Conley 解读称，伊朗是通过开放霍尔木兹海峡而获得了相应的报酬。这一细节暴露出，在看似强硬的“武器检查”承诺背后，美方实际上在核问题上做出了妥协，以经济或制裁层面的让步换取了伊朗在关键航道上的合作。

霍尔木兹海峡实质性复航，原油风险溢价消退

无论核问题的实质如何，霍尔木兹海峡的重新开放对全球能源市场而言是短期内最直接的利好。美伊临时和平协议正式落地，为这一全球最重要原油运输通道的复航提供了政治基础。

协议签署后，航运数据迅速印证了通航的恢复。沙特等国的超级油轮已率先穿越海峡，过去24小时内有26艘船只顺利通过霍尔木兹海峡，标志着该航道已实质性恢复正常运转。

这一关键变化直接击碎了此前市场对原油供应中断的担忧。在协议落地预期的推动下，原油市场风险溢价迅速回吐。布伦特原油价格下跌逾1%，跌破每桶79美元关口。投资者正在重新定价中东地缘局势，将关注点从供应中断风险转向协议落地后的基本面供需格局。

长期核风险未解，地缘博弈转入暗流

尽管原油市场因海峡复航而松了一口气，但美伊协议在核问题上的妥协性质，意味着中东地缘政治的底层风险并未真正消除。

特朗普此前透露，伊朗正在评估美方提出的包含暂停铀浓缩和放松制裁的14点方案最新草案，并强调对伊海上封锁将维持原状直至签约。然而，智库专家的解读表明，最终达成的临时协议并未触及伊朗核能力的根本。

分析认为，这种“付费开放”模式虽然解决了眼前的供应链危机，但并未建立长期的战略互信。伊朗在获取报酬后保留其核计划的核心资产，意味着未来一旦美伊关系再次恶化或报酬未能持续，霍尔木兹海峡的通航状态及核设施的安全问题仍可能再次成为市场波动的催化剂。在原油地缘风险溢价消退的当下，长期核风险依然是悬在全球能源市场头顶的隐性成本。

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自2016年David Cameron因脱欧公投结果辞职以来，英国已先后经历Theresa May、Boris Johnson、Liz Truss、Rishi Sunak和斯塔默，首相更迭速度之快在战后英国史上前所未有。英国首相平均任期约为1368天，而近年多位首相任期远低于这一水平，Truss更仅在任约45天。

据追风交易台，德意志银行全球宏观与主题研究主管Jim Reid在最新报告中表示，斯塔默的辞职恰逢英国脱欧公投十周年前夕。脱欧是这场政治动荡的导火索，但更深层的问题在于，脱欧撕裂政治生态、财政空间持续收窄、选民耐心耗尽三重困境叠加。

对于金融市场而言，这意味着英国的政治风险溢价已发生实质性变化——更短的首相任期意味着更短的政策周期，长期改革的可信度下降，市场对财政事件的敏感性上升。

脱欧重塑政治生态，执政愈发艰难

德意志银行报告认为，英国已变得更难治理。脱欧重新划定了政党联盟、地区投票格局与政策优先序，在贸易、移民、监管及政府角色等核心议题上，制造了经济务实主义与政治象征意义之间的持久张力。历任首相普遍发现，赢得党内领导权远比构建稳固的执政格局更为容易。

这一结构性困境使得政策连贯性难以为继。每一届政府上台时往往携带雄心勃勃的改革议程，却在党内分歧、选民压力与市场约束的多重夹击下迅速陷入被动。政治资本的快速消耗，加速了领导层的更迭循环。

财政空间收窄，市场纪律成悬顶之剑

财政约束是另一条贯穿这十年的主线。2010年代以财政紧缩为主基调，2020年代则叠加了疫情债务、能源冲击、利率上升与生产率疲软等多重压力，每一届政府的施政空间都因此大幅压缩。

Truss政府的短暂执政是最具警示意义的案例。其激进减税方案引发英国国债市场剧烈动荡，英镑大幅贬值，最终迫使政策急速逆转，Truss本人也在就任仅约45天后黯然离场。

这一事件清晰表明，当财政公信力受到质疑时，市场可以直接压缩政治时间表。雄心勃勃的政策承诺，往往在国债市场纪律、部门预算约束与选民耐心的三重压力下迅速碰壁。

选民耐心耗尽，政治容错率降至历史低位

此外，选民的宽容度已大幅下降。实际收入长期受压、公共服务持续承压、住房可负担性成为代际断层线，这些因素共同削弱了选民对两大主要政党的忠诚度，并为新兴挑战者提供了生长土壤。

在这一背景下，领导人实际上处于永久竞选状态——地方选举、补选与民调冲击随时可能演变为领导层危机。无论是政策失误还是个人丑闻，政治容错空间已压缩至极低水平。

德意志银行的判断是：并非每一次首相更迭都必然引发市场动荡，英国的制度根基依然稳固，英国银行保持独立，政策连续性往往能在人事更迭中得以延续。但政治风险溢价的结构性抬升已是既成事实。

报告最后指出，打破这一恶性循环的根本出路在于经济增长，而人工智能能否切实提振全球生产率，或许将在相当程度上决定英国何时才能再次迎来一位任期超过历史均值的首相。

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6月22日，美国资管公司DoubleLine Capital博客最新播出了一场深度访谈，“新债王”Jeffrey Gundlach与瑞士对冲基金经理、“股市先知”Felix Zulauf在对话中表示，世界正从单极转向多极，地缘冲突与制裁将带来结构性通胀。在旧有秩序瓦解的背景下，无论是美股的科技狂热，还是深不见底的美国财政黑洞，都已行至极其危险的临界点。

从左到右依次为Felix Zulauf、主持人Grant Williams、Jeffrey Gundlach

AI狂热步入尾声，美股将迎30%至50%的大跌

“这绝对不是一次20%的回撤，而是一场基于经济衰退和估值收缩的熊市，跌幅将在30%到50%之间。”Zulauf开门见山就给出直白的判断，美股最快今年第三季度、最晚明年第一季度见顶。

他给出的逻辑链条很清晰：超大规模云计算公司（超级扩展者）的资本开支占营收比例已从10%飙升至30%，半导体内存芯片价格上涨200%-300%，自由现金流开始转负——Oracle已经是负数，下一个会跟上。“当这些公司开始去市场融资，当它们的自由现金流开始萎缩，整个AI周期就开始减速了。”

而要精准逃顶，必须紧盯那些“卖铲子给淘金者”的半导体股票走势。

Gundlach对此完全赞同。当前标普500指数中，前十大AI概念股的权重已经高达41%。这个极端集中的数字，与历次市场大周期的历史大顶惊人地吻合。

“我建议人们不要持有任何动量驱动或市值加权的美国股票。”Gundlach给出直接的避险策略。

他还提到了自己在1999年9月30日“出名的判断错误”——那时他对纳斯达克转为最大看空，结果指数在第四季度继续涨了约80%。“但18个月后，从那个点算，纳斯达克从100跌到了20左右。所以当基本面在恶化、股价却还在涨的时候，是最危险的时刻。我们现在就在这里。”

衰退来了，美债利率也不会下来，美版YCC与“美债大重组”无法避免

这是Gundlach最核心的判断之一，也是他与传统经济学逻辑的最大分歧点。

通常的逻辑是：经济衰退→美联储降息→长端利率下行→债券价格上涨。但Gundlach认为，这次不一样。即便美国经济在2027年陷入衰退，美国长期国债收益率也不会出现有意义的下降。

原因是财政问题已经到了结构性失控的程度：美国的利息支出已从7年前的约3000亿美元，飙升至现在的近1.4万亿美元/年。与此同时，财政赤字每年以2万亿美元的速度扩张，占GDP约6%。

“一旦衰退来了，赤字不会是GDP的6%，而会是10%甚至更高。这会引发购债者罢工。”他说，“我们在发达国家已经看到这种情况——就连日本的长期利率都在上升，而很多人曾以为这永远不可能发生。”

Gundlach认为届时政策应对会有两个方向：

选项A：收益率曲线控制（YCC）。财政部长贝森特可能会选择压制长端利率，就像二战后美国做的那样——通货膨胀上升，但人为压低长端利率，结果是持续的负实际利率，以及其后40年的债券熊市。

选项B：美债重组。冈拉克透露，他两年前就已在自己管理的基金中将10年期以上国债的票面利率从4.75%降至1.5%，以防范重组风险。他去年接受采访时公开谈及这一想法后，被媒体追问到了白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特，对方表示"绝对不可能发生"。

Gundlach对此的反应是：“在投资界，'Never'（永远不会）的同义词就是'Imminent'（即将发生）。”

Zulauf在长端利率问题上有一点分歧：他认为衰退期间，10年期国债收益率仍有可能从约5.25%的高点下行至3.75%左右——但这个窗口期只有约6个月，而不是持续12个月。他补充，短端利率会被央行压得很低。

私募信贷危机：“现在感觉就像2006年”，“每个人都在说谎”

相较于公开市场，隐藏在水面之下的私募信贷（Private Credit）引发了更强烈的担忧。这里充斥着评级造假、流动性幻觉以及掩饰亏损的会计游戏。Gundlach说道：

“这让我产生了一种强烈的感觉，和我在2005、2006年时的感觉一模一样：每个人都在说谎，对信用质量撒谎，对软件敞口撒谎——他们说是15%，其实是28%——创造出一种完全虚幻的流动性，这个幻觉如今已经支离破碎。”

• 评级是买来的。 "这些私人信评机构只有30个员工，却在给数百笔贷款评级，每笔都有200-250页的文件。我不认为他们真的在分析，我认为他们是在卖价格表。想要CCC评级，收你1块；想要单B，收你10块。最后大家都拿到了BBB-。"
• 信贷质量被严重虚报。 某大型私募信贷基金在宣传材料中声称"投资级公司债是投资组合的支柱"，但实际上，在私募世界里，评级B+及以上的证券只占全部证券的2%。"单B+以上的还不足2%，你拿什么做支柱？"
• 软件资产风险被低报。 有基金声称软件敞口为15%，实际是28%。
• 流动性幻觉已经破裂。 很多通过财务中介买入区间基金的投资者，以为每季度可以全额赎回，实际上基金层面的赎回上限只有5%。
• 估值标记混乱。Gundlach举例说，同一笔贷款被8家不同私募机构持有，但标价从95到8不等——同一个资产，有人标95，有人标8。另一个案例：一笔本金1亿美元的PIK债券，在底层私募股权已被减记98%至80万美元的情况下，债券本身仍被标记在面值100。
• 离岸再保险是最后一个黑箱。 私募股权、私募信贷和它们控制的保险公司之间形成了闭环，风险被转移至巴巴多斯、开曼群岛、百慕大等地的离岸再保险公司，既无监管，也无透明度。"我不确定那些风险真的被对冲掉了。一旦衰退来了，固定年金和人寿保险需要兑付，而那些资产根本没有充足准备金。"

Zulauf补了一句：“所有问题会在市场转向、潮水退去的时候全部浮出水面。”

AI资金链和私募信贷，其实是同一条线

AI和私募信贷看似是两个市场，一个在股票端，一个在信用端。但在这套框架里，它们通过资金成本连在一起。

AI资本开支继续上升，会压低自由现金流。自由现金流下降后，公司要么发股，要么举债。举债时，如果长期利率不能下行，融资成本就不会像过去周期那样自动缓解。

低评级企业更麻烦。过去经济走弱时，利差扩大，但无风险利率下降，有时还能抵消一部分压力，让困难企业再融资续命。现在如果无风险利率不降反升，再融资窗口就会变窄。

这会直接传导到银行贷款、CCC级贷款和私募信贷。Gundlach提到，这些市场已经开始看到裂缝。核心原因不是某一个行业突然变坏，而是过去依赖低利率和再融资的模式不再顺畅。

所以，AI交易不是只看英伟达、云厂商或数据中心订单。它最终还要看融资市场能不能继续给钱，看信用市场能不能承受更高的利率。

美元走弱，美股跑输，“第二局”才刚开始

Gundlach提到了一个历史规律：过去13次美股大跌中，前12次美元都是上涨的，涨幅约8%-10%。但2025年的关税风波期间，美元反而下跌了8%-10%。

“这印证了我的判断——在这轮利率上行周期中，市场的反应函数已经变了。”

他认为，美股相对全球其他股市的长期超额表现已经结束，新兴市场正在跑赢标普500。“我们现在处于第二局，不是第八局，不是第九局。”

Zulauf对此补充了一个风险点：亚洲主权基金在过去12个月买入了大量美元资产，但买的不再是美债，而是AI股票。“一旦市场转向，他们会卖股票，同时卖美元。这与持有美债的情形完全不同，会加速美元的下行。”

访谈全文如下：

Jeffrey Gundlach与Felix Zulauf：重大转变的第二局

DoubleLine Capital | 2026年6月22日 | 洛杉矶

DoubleLine Capital首席执行官兼首席投资官Jeffrey Gundlach与Zulauf资产管理公司的Felix Zulauf，在Grant Williams的主持下，就宏观经济议题展开了一场深度对话。两人在大局判断上高度一致：世界正从单极秩序向多极秩序过渡，战争与制裁在结构上具有通胀性。此外，市场正处于资本支出与AI驱动的上升周期的末段——Zulauf认为顶部将出现在今年三季度至明年一季度之间，随后是一场由衰退驱动、跌幅达30%至50%的熊市。Gundlach对此表示赞同，并补充指出，AI股票在美国股市中的集中度——10只股票占标普500指数41%——与此前市场周期的顶部几乎完全吻合。他还指出，美国股市相对于世界其他地区的表现已开始落后，而他认为这一趋势目前仅处于"第二局"。

在利率与财政前景方面，Gundlach认为，即便经济衰退来临，美国长期国债收益率也不会出现实质性下降，原因在于利息支出已从每年约3000亿美元急剧攀升至近1.4万亿美元，且财政赤字持续以每年2万亿美元的规模扩张。他提出了收益率曲线控制以及潜在的国债重组作为政策应对方案，并以调侃的口吻指出，美国国家经济委员会主任Kevin Hassett对重组想法的驳斥，听起来颇像华尔街惯用的"永远不会"。在私人信贷方面，Gundlach毫不留情，将当前环境比作2005至2006年：评级造假、波动性被掩盖、软件敞口被混淆，私募股权、私人信贷与离岸再保险之间形成了一张缺乏透明度和监管约束的利益网络。Zulauf则补充道，私人信贷领域将有部分公司走向消亡，而真正的清算只有等到市场转向、潮水退去之时才会全面到来。

文字记录

Grant Williams 00:32

好的，欢迎各位，感谢大家今天的加入。我非常荣幸能够邀请到业界两位传奇人物：Zulauf资产管理公司的Felix Zulauf，以及DoubleLine的Jeff Gundlach。两位，很高兴见到你们，我非常期待听取你们对这个持续令人困惑、却又充满机遇的世界的看法。感谢两位今天的到来。

Jeffrey Gundlach 00:59

谢谢，很高兴参与。

Felix Zulauf 01:00

谢谢。

Grant Williams 01:01

我的想法是，在进入具体问题之前，先请两位分别给我们一个总体概述——你们目前关注的事情、令你们担忧的事情，以及你们认为存在的机会。Felix和我大约每年都会做一次这样的对话，反响一直非常好。我相信我们会在一些地方达成共识，也会在一些地方存在分歧，这正是值得深入探讨的地方。Felix，先请你来，给我们讲讲你目前对世界的整体看法。

Felix Zulauf 01:37

好的。目前有两件重要的事情正在发生。

其一，我们正在目睹地缘政治秩序、世界秩序的深刻变革。世界正从单极秩序走向多极秩序。美国试图维护其主导地位，但已无力坚守，这导致了冲突、战争与制裁等一系列后果。战争具有通胀性，制裁同样具有通胀性，因此通货膨胀正在上升。

其二，在经济层面，世界已经分裂。欧洲正在走向深度衰退，中国处于长期崛起的轨道上。美国则表现强劲，受益于长期宽松货币政策，并在资本支出周期和新技术的驱动下占据主导。在金融市场上，没有什么比宽松货币与新技术的叠加更具吸引力——这种组合激发了投资者无限的想象力。我认为我们目前正处于这一周期的末段。我无法精确预测它何时见顶，但我认为在未来12个月内会发生，且今年年底前后市场更有可能触顶。此后，我们将进入经典的熊市周期。

由于全球已积累了大量债务，尤其是部分政府的债务规模极为庞大，经济与市场的下行周期将引发各种错位与系统性问题，局面将会一片混乱。

Felix Zulauf 03:45

我认为我们目前正享受着上升周期的后半段，这种上涨态势可能持续到今年三季度至明年一季度之间，这是我对股市顶部的预判。之后将进入下行周期，跌幅不会只有20%，而是在30%至50%之间。这将不是一场无衰退、纯靠估值驱动的熊市，而是一场由衰退与估值收缩共同推动的熊市。

Felix Zulauf 04:27

总体而言，我们正身处一个大幅震荡的上行市场之中，而在我们预期的顶部之后，大约到明年年底前后，将会出现大幅下跌。这就是我所看到的大图景。

Grant Williams 04:46

很精彩，有很多值得深入探讨的地方。Jeffrey，请你也给我们一个开场陈述，谈谈你目前最关注的是什么。

Jeffrey Gundlach 04:53

当然。和Felix交流通常会有些"冗余感"，因为我们往往会得出相同的结论。我认同Felix所描述的整体框架。

我自己大约在七年前就开始关注一件事，并逐渐形成了这样的判断：美国长期国债收益率长达数十年的下行趋势已经结束。那段疫情封锁期间，我花了大量时间思考这样一个问题：如果过去40年我们所学到的一切，在很大程度上都是建立在利率长期下行这一事实之上，那么当利率开始上升时，一切将如何改变？

我得出的结论是：美国如此庞大的债务规模，使得长期利率几乎不可能下降——即便Felix的预判成真，我们在2027年进入经济疲软甚至衰退，也是如此。原因很简单：债务利息支出的问题已经极为严峻。

Jeffrey Gundlach 06:13

大多数人都知道，大约七年前，美国的利息支出约为3000亿美元，而如今已快速攀升至每年近1.4万亿美元。更糟糕的是，在没有衰退的情况下，财政赤字仍以每年2万亿美元的速度持续扩张——这本身就是一种刺激，赤字不断扩大，利率也随之上升。美国国债的平均利率已从整个期限结构不足2%，上升至目前接近4%，除短期国库券外，收益率曲线各点均已超过4%。这一趋势将继续延续。

因此，我认为在衰退期间，利息支出问题将明显恶化，财政赤字届时将不再是2万亿美元或GDP的6%，而可能达到GDP的10%左右。这将引发买家罢工，正如我们在整个发达世界所看到的那样——长期利率已经上升多年，甚至日本的长期利率也在上升，这在以前许多人认为是不可能的事情。

因此，我一直在刻意减配美国长期国债。

有一个有趣的现象值得关注：在2025年，以及程度稍轻的2026年，当关税争端引发市场动荡、标普500大幅回调——我记得跌幅大约在18%乃至超过20%，因为发生得太快我记不太清——这让我得以验证自己的判断。此前，在过去13次包括2025年在内的股市调整或熊市中，美元在前12次中均出现上涨，涨幅约为8%至10%。而这一次，美元在关税争端期间反而下跌了约8%至10%。这印证了我的判断：在此轮利率上升周期中，市场的反应函数已经改变。

美国长期债券市场将面临某种危机，就像英国当年那次——利率在一夜之间上涨了约150个基点，因为国债拍卖失败。我认为类似的情形可能出现在美国。届时，政策制定者会怎么做？

Jeffrey Gundlach 08:55

其中一种可能是收益率曲线控制。也就是说，在经济疲软期间，长期国债利率实际上反而上升——这正是我的预测，可能会涨到6%、6.5%，或者某个让人感到痛苦的临界点。

Jeffrey Gundlach 09:12

届时，财政部长Scott Bessent可能会认为，他在就任初期所提出的建议值得付诸实施，也就是像二战后那样实施收益率曲线控制——当时通胀率在上升，但长期利率被人为压制在极低水平，形成负实际利率，并最终导致了长达40年的长期国债熊市。我认为这是一个可能的选项A。

另一个更为激进的选项B，我认为概率较低，但并非不可能，那就是在迫不得已时对国债进行重组——即延长期限、降低票面利率。这听起来像是天方夜谭，但事实上，2024年四季度曾有一份白皮书讨论过这个问题，

Jeffrey Gundlach 10:07

具体是针对外国持有的美国国债进行重组。当然，实际操作上是否可行，我并不确定，因为很难准确识别谁是外国持有者——外国投资者可以通过其他实体持有债券。

Jeffrey Gundlach 10:20

不管怎样，那份白皮书确实明确提出了延长期限、降低票面利率的方案。这对长期国债市场而言将是一场灾难——债券价格可能一夜之间暴跌50、60乃至70个点。届时，也许再没有人愿意借钱给我们，至少在几代人的时间里不会。也许，正是这种被迫的境况，才能真正逼迫我们在所谓的繁荣时期停止运行这些荒唐的财政赤字。

Jeffrey Gundlach 10:54

此外，我也一直在思考，在这种情景下，企业信贷市场——尤其是低评级信贷——的违约率和回收率将会是多少。我们对违约周期的认知，几乎都是在利率长期下行的背景下形成的。过去，即便高收益债券的利差在经济疲软时扩大，基准利率——也就是国债利率——有时下降幅度之大，使得再融资仍然可行，困难企业甚至可以借此化险为夷，而无需走向违约。

但在利率上升的环境下，这条路已经走不通了。这正是我们开始看到市场低评级部分出现裂缝的原因之一——无论是CCC级债券、银行贷款，还是私人信贷市场的某些部分——因为它们习惯了能够快速再融资、迅速退出，而现在这已经不可能了。

Jeffrey Gundlach 11:47

展望未来，随着周期演进，私营企业和低信用等级企业将普遍面临压力，因为当前利率已经更高，到期滚动的债券将不得不以更高的利率重新发行。

Jeffrey Gundlach 12:05

这显然是在加剧压力，而非缓解压力。

最后，由于我认为美元即便在经济衰退中也将走低，我注意到美国股市对比全球其他市场的超额表现已经终结。标普500相对于美国以外的全球股市，曾多年甚至数十年持续跑赢，但这一趋势已经改变。新兴市场已经开始跑赢标普500，尽管标普500中包含大量动量股，且10只AI股票占据了指数41%的权重。这一集中度极为危险，与此前历次市场周期顶部的特征几乎完全吻合。因此，我建议投资者不要持有任何动量股或市值加权的美国股票。

Jeffrey Gundlach 12:58

我本人对等权重美国股票持中立态度。《财富》500强有一个等权重指数，我们实际上有一只追踪它的ETF，推出时间不长。它目前表现很差，因为当前市场以动量为王，但我认为最终它会跑赢。

Jeffrey Gundlach 13:16

此外，我们也持有新兴市场资产，包括以当地货币计价的新兴市场债券，以及新兴市场股票，因为我认为这里存在双重收益机会——这在去年已经实现，今年也正在延续，尽管幅度稍小。对于美国本土投资者而言，新兴市场不仅指数回报优于美国，而且还能获得货币升值带来的正向折算收益。所以，这是一个既能赚相对表现、又能赚汇率的环境。我一直在反复强调：必须走出全美国、全美元的配置，尤其是对于美国投资者来说，因为你在相对表现和货币折算两方面都能受益。这一趋势已经持续了约一年半，而我判断我们目前仅仅处于"第二局"，远没有到"第九局末"。

Grant Williams 14:13

有很多地方我想深入探讨。但在此之前，Felix，我想回到你这里。对于Jeff刚才描述的那些情景，我相信你都认真思考过——我看到你一直在点头。你对这些潜在结果有什么看法？还有没有我们可能尚未想到的其他可能性？

Felix Zulauf 14:32

我完全同意Jeff的判断——我们正在进入下一阶段的金融抑制，抑制程度将不断加剧，并以新的形式和新的规则呈现。政府将在游戏进行中改变规则，这是必然会发生的事，我们必须有所预期。

Felix Zulauf 14:54

但我对"衰退期间债券收益率不能下降"这一判断持有保留意见。我认为，收益率下降的窗口期将大幅缩短，但并非完全不可能。我可以轻易想象10年期美债收益率从约5.25%的高点回落至3.75%左右，即下降约150个基点。但我不认为这一下降会持续12个月，大概只有6个月左右。与此同时，短端利率会被尽可能地压低，以维系整个体系的稳定。

Felix Zulauf 15:39

因此，我完全同意债券收益率长期上行的判断。我甚至在2020年6月写过一份报告，称之为"债券的世代性卖出机会"，在这一点上我们完全一致。

Felix Zulauf 15:56

但对于新兴市场，我有些不同的看法。当美元走弱时，新兴市场在经济层面实际上会遭遇困境——因为新兴市场主要向美国和其他主要经济体出口，本币大幅升值将削弱其出口竞争力，而衰退又会进一步压缩外部需求。因此，我认为这将是一个新的博弈格局。

Felix Zulauf 16:33

我认为，新兴市场整体在这样的衰退中也将承受相当大的压力。至于美元，短期内可能先走强一段时间，但这取决于欧洲是否真正卷入战争。欧洲正在玩火——俄罗斯对欧洲人的耐心正在耗尽，战事完全有可能以导弹和无人机的形式蔓延至欧洲北约国家，从波罗的海国家开始。我不认为欧洲有能力在军事上取得优势，也不相信美国会真正援引第五条款前来救援——为了波罗的海国家去冒纽约城承受风险，代价太高。如果欧洲被进一步卷入，可能会引发资本从欧洲流向美元资产。

Felix Zulauf 17:46

毕竟，美元至今仍被视为避险货币——尽管我同意这种地位将无法长久维系。美元的真正问题不在于各国会主动抛售，而在于他们会逐渐减少购买。

Felix Zulauf 18:01

一旦减少购买，经常账户状况等因素的影响就会开始显现。还有一个值得警惕的点：近期，尤其是亚洲的主权基金大量买入了美元资产。与以往不同的是，这一次他们买的不是美国国债，而是AI概念股。这意味着，一旦市场反转，他们将卖出股票，同时卖出美元。这与持有美国国债在衰退时受益、保留美元的逻辑截然不同。这将进一步加大美元的抛售压力。

Felix Zulauf 18:52

所以，我对美元明年的走势也转为非常悲观，但今年暂时还不到那一步。从长期来看，我的基本判断大致如此。总体而言，尽管我们已有一段时间没有交流，但我认为我们的观点高度一致。

Grant Williams 19:16

这倒不让我意外。

Jeffrey Gundlach 19:18

我想在利率底部的问题上补充几点。自2020、2021年以来，我们持续观察到一个现象：许多过去几十年行之有效的指标，用来判断某些基准利率的合理水平——比如10年期国债——已经完全失灵。其中最经典的是铜金比率，它曾经是判断10年期国债应处何位的最佳单一指标，拟合效果极好。但自2020年以来，这个指标彻底失效了。我甚至在策略会议上开玩笑说，也许我们应该改用金铜比——

Felix Zulauf 20:06

（笑）确实。

Jeffrey Gundlach 20:08

——用铜金比来看的话，当前10年期国债收益率应该在1%左右，这当然是因为黄金涨幅太大了。近期金价有所回调，但我认为黄金作为真实货币的地位将持续得到强化，央行显然已经成为黄金的持续买家。

还有另一个我们构建的指标，用来预测消费者信心应处于什么水平。这个指标整合了U3失业率、CPI同比变化、个人支出同比变化以及标普500的12个月表现，并赋以一定权重。从1980年到2020年，这个预测指标与密歇根消费者信心指数几乎完美重合，几乎没有任何偏差。但自2020年以来，这个指标也彻底失灵了——根据这些经济变量，消费者信心应该处于完全正常、健康的水平，但实际读数却是历史最低。

更引人注目的是，按收入层级来看，收入最高的三分之一群体稍微乐观一些，但仍然比历史上任何时期都要悲观得多；收入最低的三分之一则处于历史最低点。这意味着，无论哪个收入群体，信心都处于或接近历史最低，折射出一种弥漫性的社会情绪：感觉什么地方不对劲了。

Jeffrey Gundlach 21:53

我认为这在很大程度上与通胀、能源价格等因素有关，这种状态已经持续了好几年——甚至早在战争爆发之前，油价上涨之前就已如此。Felix，对于你说到战争蔓延至欧洲的问题，我很感兴趣，昨天不是有消息说战争结束了吗？

Felix Zulauf 22:15

那是伊朗的战争。我说的是乌克兰战争。我刚才快速浏览了关于伊朗战争《谅解备忘录》的14个要点，大约半小时前副总统万斯已经签署了。坦率说，这是一份投降文件——读完之后，对美国的国际形象来说是一场灾难，对以色列来说同样是一场灾难。

Felix Zulauf 22:58

战后，伊朗将成为主导整个地区的新兴区域强权。可以看到，沙特阿拉伯、巴基斯坦、土耳其和埃及正在尝试组建一个新的组织——某种形式的军事工业联合体，以减少对美国的依赖。很多事情正在发生变化。美国正在相对层面失去权势和影响力，而伊朗以及站在伊朗背后的俄罗斯，都在日益壮大。

回到乌克兰战争，欧洲在姿态上极具攻击性，但实际上根本没有军事实力真正参战。欧洲政治领袖们的言辞极为强硬，但那不过是一种危险的空话。

说回那些"失效规则"和指标——黄金就是一个例子。黄金通常应该随通胀上升而上涨，但这一轮，黄金上涨而通胀下降。黄金也在美元相对强势时上涨。当我们审视这轮黄金走势，会发现它主要受中国因素驱动，黄金价格与中国流动性指标几乎同步联动。

Felix Zulauf 24:47

西方投资者错过了这波上涨的主要部分。只有长期持有黄金的人——比如Jeffrey和我——才有所斩获；而在西方市场中追涨的那些人，错过了大部分涨幅。

Felix Zulauf 25:05

ETF投资者进场极晚，直接经历了我们刚刚见到的整个回调过程。这次回调可能尚未完全结束，但我认为这只是长期牛市中的一次休整，黄金还将继续走高——因为各国之间互不信任，任何一个国家都再也无法将本国储蓄安全地存放在他国货币之中，这才是问题的根本所在。因此，各国都在寻求将储备存于可以带回本国、保存在自己领土上的实物资产，而这正是推动黄金上涨的核心动力。从周期来看，我认为20年代末将迎来一个峰值，这与我预见的从2027年开始的下一场重大危机高度吻合。

Jeffrey Gundlach 25:57

我同意你的判断。关于社保等福利项目的财务困境，我谈了很长时间。这曾经是我们孙辈的问题，然后变成了我们子女的问题，而现在它已经迫在眉睫了。美国社会保障局上周刚刚承认：当我刚入行时，他们说资金可以维持到2060年；十年后，变成了2050年；再过几年，是2040年；后来是2038年；而现在他们说将在2032年耗尽。更关键的是，由于预测假设过于乐观，这个日期一直在不断提前，意味着实际耗尽时间将早于2032年。我自己的预测一直是大约2029年，甚至可能是2028年，这个问题将不得不正式摆上台面。而现在，我们已经到了2026年下半年，距离那个节点只剩两年，必须找到某种解决方案。社保局上周公开表示，将被迫削减约25%的福利金，还可能将部分人排除出计划之外。这又是一个曾经运转良好、如今已经失灵的系统——一个80年前建立的系统，已经不再适应现实。我完全同意，金融抑制是单调递增的，而且还会进一步加速。

Felix Zulauf 27:50

这意味着，我们面临的不仅仅是经济问题和金融问题，还有一个规模巨大的社会问题。这一点极为重要。在德国，政府刚刚宣布削减部分社会福利，与此同时却向乌克兰输送更多资金——而那些钱在战争中消耗殆尽。这对民众来说是一种公然的背叛。可以看到，抗议型政党正在各国获得越来越大的势头：法国的勒庞党、德国的选择党，英国的改革党，而曾经统治近200年的英国旧有政党，现在在民调中已跌至10%，实际上已经名存实亡。

这就是为什么下一次市场下跌和经济衰退将具有如此巨大的破坏力——因为它被如此众多的因素叠加放大，直接冲击整个西方世界的社会基础。

Jeffrey Gundlach 29:09

前些年，人们还不愿意放弃希望，仍然相信他们所依赖的那个体系是恒久不变的。还记得几年前法国的那件事吗？他们讨论将退休年龄延迟大概一年，结果引发了——

Grant Williams 29:37

骚乱。

Jeffrey Gundlach 29:38

就是为了这么一年，引发了大规模的社会动荡。这说明人们还没有放弃希望，还没有真正意识到我们所处轨迹的严重性和陡峭程度。而在美国，对负面情绪和不满情绪的政治回应，是更多的政府项目。看看纽约市那些人，那种"更多福利、更多政府干预"的主张正在获得越来越大的支持，而不是越来越小。

Felix Zulauf 30:18

这又反过来冲击金融体系，使其比现在更糟糕，加速整个局势的演变，正如Jeffrey所说，将一切都提前了。

Grant Williams 30:33

是的，我发现有一条线索贯穿始终，非常有意思——无论是债券市场、政府、政治，还是普通民众与通胀的博弈。

Jeff，这让我想起了2015年我们之间的一次对话。你当时对我说过一句话，一直萦绕在我脑海中，我已经引用了无数次。我们当时在谈论贪婪与恐惧，而你说，有一种力量比两者都更强大，那就是"需要"（need）。你说，当一个人不得不做某件事的时候，他没有选择。

现在，我在你们两位所说的一切中，都看到了这条"需要"的线索贯穿其中：政府需要压低利率，需要维持福利支出；民众需要把现有政客赶下台，需要压制通胀。如果我们正在进入一个几乎所有决策都将由"需要"而非欲望、梦想和希望驱动的时代——而我们过去40多年基本上就活在那个充满梦想与希望的时代——这将如何改变一切？Jeff，你先来，因为这是一个实质性的转变。

Jeffrey Gundlach 31:36

这会让人们承担更多不审慎的风险。在我脑海中，凝固这一切判断的关键时刻，是2021年底。每年年初，我都会做一个"Just Markets"网络直播，分享对来年市场的展望。

当我在2021年底回顾市场时，我首先看债券。就美国政府债券而言，估值之高几乎令人失笑——长期利率仅有1%，短期利率接近零。任何有头脑的人都清楚，7万亿美元的货币印刷必将引发一轮显著的通胀。所以，没人想要债券，负回报显而易见。2022年，长期国债果然暴跌了52个点。

然后看股市，无论用哪种估值方法——市盈率、席勒市盈率、市净率、市销率，30种指标随便选——标普500的估值都处于历史最高分位，大部分指标至少在最高十分位以内，我不记得有任何一个指标不在那个区间。

所以你面临的局面是：政府债券糟透了，股票估值看起来也很糟糕。那该怎么办？你心想，任何我能把国债和股票的特征映射过去的资产类别，我都会同样讨厌。那么，2021年底人们的选择是什么？他们不想要股票，不想要债券，现金又是零利率。

Jeffrey Gundlach 33:41

那他们要什么？于是，那个卖盲池产品的销售员长期以来一遍遍向他们推销的东西，突然变得有吸引力了。人们说："你知道吗？我现在真的在认真听你说了。我可以把钱给你，投进这个特殊目的载体，或者这个私募产品，但只有一个条件——不要告诉我你在做什么。"

Jeffrey Gundlach 34:02

"因为如果你告诉我你在做什么，我就有可能映射过来，然后同样不喜欢你在做的事。所以，拿走我的钱，不要给我对账单，不要告诉我发生了什么，我就祈祷三到五年后会有个好结果。"

Jeffrey Gundlach 34:18

而现在，三到五年过去了，我们开始看到那些私募投资的真实面目——它们只会被往一个方向标记。不对，如果债券选择实物支付，它们还是会被标记为升值，这种会计处理简直荒谬透顶。

Jeffrey Gundlach 34:33

更惊人的是，明明有一笔信贷没有现金支付，他们就说："没关系，不用付现金，把利息挂在贷款后面"，然后把这笔贷款维持在面值。上个月还有一个实际案例被曝光：私募股权底层资产让实物支付债券持续支付，最终净值资产被清零，从约1亿美元直接跌至80万美元，一夜蒸发98%。而他们居然仍然把那些实物支付债券标在面值，对此我真不知道——

Jeffrey Gundlach 35:04

司法部在哪里？但类似的事情就是在发生。所以，"需要"确实是最强大的力量，我在职业生涯中见过太多这样的例子。2021年底正是"需要"力量爆发的时刻。那些人至今仍未放弃，他们仍然相信自己能从PE倍数43倍的标普500和收益率5%的债券组合中，每年获得10%的投资回报。而这在数学上根本不可能实现。

Grant Williams 35:38

好的，我们稍后再深入聊私人信贷。Felix，你有什么要补充的？

Felix Zulauf 35:47

在这种情景下，我看到的不仅仅是一个接一个的权宜之计，而是这些权宜之计正在不断加速。正如我之前说的，他们会改变规则——也许会强制要求银行、保险公司、养老金购买更多国债，诸如此类。而在极端情况下，央行最终将不得不把大量债务纳入自己的资产负债表，因为届时可能需要承接大量濒临破产的机构，以维持金融体系的运转。

Felix Zulauf 36:27

这是我对未来几年演变路径的极端情景预判。我认为，我们已经远远超过了政策制定者可以随心所欲的那个节点，他们现在唯一能做的，就是做那些为了让这艘船不沉所必须做的事。就像一艘在湖上漏水的船，本来应该迅速划回岸边，他们却选择去堵那个洞，然后是下一个洞，再下一个洞……这么下去，他们或许认为可以撑过去，而不用走正确的路。但在民主制度下，走那条正确的路在政治上是不可能的。

Grant Williams 37:15

确实不可能。

Jeffrey Gundlach 37:17

关于我提到的债务重组，这个想法是两年多前浮现在我脑海中的，而且我实际上在两年前就据此采取了行动来保护客户的利益。

我当时的想法是：也许他们会宣布，所有5年期以上的债券，票面利率一律调整至1%，或者现行利率，取较低者。

Jeffrey Gundlach 37:42

我把这个想法放在心里，但实际上已经据此调整了部分基金中的国债持仓，尽可能转向低票面利率的债券。在我最大的基金中，我将10年期及以上国债的平均票面利率从4.75%降至1.5%。这样，如果真的发生这种重组，我们就完全不受影响。

我把这个想法藏了一段时间，但去年底接受了一次采访，正式谈到了这个问题，后来被彭博发布了出去。上个月我在米尔肯会议上，一位彭博记者拦住了在场的Kevin Hassett——他在特朗普政府担职，问他是否考虑过Gundlach在采访中谈到的削减票面利率的方案。Hassett的回答是：这辈子都不可能发生。我听了之后说，这个回答很有意思——在投资界，"永远不会"的同义词，就是"即将发生"。

Grant Williams 38:43

说得太对了。

Felix Zulauf 38:44

确实如此。

Grant Williams 38:44

非常对。Jeff，我一会儿还想继续聊私人信贷。但Felix，你刚才提到了，也在开场时简要描述了一下——你谈到了AI热潮，以及我们正在经历的这场大规模资本支出浪潮，大量资金涌入美国和AI股票。上周SpaceX完成了IPO，Anthropic和OpenAI也在排队准备上市。你怎么看这场AI泡沫的演化路径？资本支出周期会怎么走？股票层面和资本支出层面又是否会出现分化？

Felix Zulauf 39:19

资本支出已经大幅扩张。看看那些AI基础设施的超大规模投资者，其资本支出占销售额的比例已从10%飙升至30%，翻了三倍。与此同时，半导体短缺导致内存芯片等关键器件价格暴涨了200%到300%，所以他们的投入成本还在持续攀升。目前整个行业的资本支出规模已经达到7000亿美元左右。

现在，最大的几家投资者已经开始需要通过市场融资，发行新股和新债，因为他们的自由现金流正在下降。甲骨文的自由现金流已经转负，下一个将会陆续跟上。我认为，超大规模玩家将面临一场资金挤压，他们要么真的耗尽资金，要么提前看到警示，意识到再往前走太危险，不得不停下来。那将是整个AI周期开始放缓的时刻。

市场会在基本面之前见顶，这是规律。在历次泡沫周期中，领涨股票通常在周期最后6个月翻倍。因此，你需要密切跟踪半导体股票——它们才是最大的受益者，是那些"卖铲子给淘金者"的人，而不是淘金者本身。所以，跟踪这些股票，它们会在超大规模玩家见顶之前告诉你游戏何时结束，它们先行失去动能，先行见顶。而对于具体的择时，你必须用技术分析和市场分析来辅助，因为基本面只能告诉你动能在放缓，但无法给你股票何时该卖出的精准时点。

Jeffrey Gundlach 42:06

说得完全正确。我自己有个著名的案例——1999年9月30日，我转为对纳斯达克最大程度的悲观，然后它在第四季度大涨了大约80%。但在某种意义上，我也并不算完全错误，因为从1999年9月算起的18个月后，你已经跌到了大约20%的水平——从100涨到180，再跌到20。从最终结果来看，判断是正确的。但Felix说的那一点至关重要：市场最危险的时刻，恰恰是基本面已经在恶化，但股票动能仍然向上的时候。而这正是我们当前所处的位置。

Grant Williams 42:52

Jeff，你怎么看待AI股票？你花大量时间研究它吗，哪怕只是为了感知市场情绪？还是说这不是你的关注重点？

Jeffrey Gundlach 43:00

最近——大约过去两个月——我花了更多时间研究这个问题，因为我注意到了一些社会层面的现象。

就在不久前，我在太浩湖——那是一个富人聚集的社区，湖的一侧是加利福尼亚州，另一侧是内华达州，两侧都由同一家内华达州公用事业公司供电。这家公司向加利福尼亚州一侧的居民发出通知，说将于2027年第二季度停止供电。

Jeffrey Gundlach 43:38

也就是不到一年的时间里，他们将不再提供电力，原因是数据中心已经占用了所有的电力供应，没有多余的电量供给居民。居民们将不得不自行购买电力——要么想办法去买个"自建核反应堆套件"放在后院，这听起来危机四伏；更可能的方式是，当地政府必须进入电力批发市场采购，通过内华达州公用事业公司的线路输送，而电力本身来自有多余供应的其他地区。

Jeffrey Gundlach 44:14

而我在这行摸爬滚打这么多年，非常清楚那些批发商到时候会把价格抬到多高。电费问题已经引发了巨大的抱怨——我自己的电费账单在过去几年大幅上涨——而"别把它建在我家附近"式的抗议也愈演愈烈。路易斯安那州已经有若干项目获批，这些项目合计用电量将超过路易斯安那州全州的用电总量。

Jeffrey Gundlach 44:59

民众的抵制不仅仅源于成本，还有水资源的问题。你可以随着时间改进数据中心的技术效率，但你无法创造出更多的积雪。任何金钱都买不来更多的积雪，水资源短缺将是实质性的压力。还有噪音污染、光污染。现在可以看到一些采访，当然要谨慎看待个案，但确实有人生活在距离一座大型数据中心不到百米的地方，那些数据中心全年无休地运转，巨大的噪音、刺眼的灯光。这类情况正在蔓延，针对这些项目的强烈反弹也将持续升级，使得项目成本更高、时间更长。这不仅仅是一个资本问题，更是一个资源问题。

Grant Williams 46:02

Jeff，我必须把话题引到私人信贷上——只剩大约15分钟了，如果不聊这个就太可惜了。很多观众对你的看法非常感兴趣，你在这方面一直发言很积极。能不能简单讲一下，私人信贷这个问题是如何进入你的视野的，以及你目前的判断和最担忧的地方？

Jeffrey Gundlach 46:27

好的。我一直对私募产品抱有戒心，因为它们在掩盖波动性——那个波动性并没有真实反映出来，因此夏普比率的论据、回撤的论据都是站不住脚的。

但我真正开始感觉到事情在起变化，是大约一年前，在洛杉矶的一个会议上。在我的炉边谈话之前，前一个小组的嘉宾是一批来自大型机构的私人信贷高管。我在台下聆听，突然有一种不安的感觉——他们的语气变了，听起来很像全球金融危机前夕，那段"一切都绝对完美"之后，突然开始出现语气转变的时期。

在那个小组上，他们开始谈及不同私人信贷机构之间的摩擦，开始谈论需要延长"跑道"，实际上是在承认他们已经无法变现任何投资。我心想，这听起来不像以前那么有把握了。

Jeffrey Gundlach 47:42

去年一季度，一个大型保险公司客户来找我。我们为他们管理资金，但他们像大多数保险公司一样，在私人信贷和私募股权上深陷其中，持仓巨大。这家机构有很多管理人，他主动和我分享了一件事：他收到了一份年末2024年的估值报告，发现八家管理人持有的是完全相同的一笔头寸，如果是公开市场，相当于完全相同的持股——实际上就是同一笔贷款。他说他很吃惊，因为其中一家机构对这笔头寸的标价是95，而另一端标价是8。这让我开始意识到，我预期中的那种情况已经在出现了。

然后，我开始关注评级问题。这些私募交易的评级不是来自标普或穆迪——尽管那些机构20年前也远非完美——而是来自规模很小、相对不知名的私人评级机构。我们都知道这意味着什么。我们知道，一家只有30名员工——包括前台在内——的机构，却在对数以百计的贷款进行评级，每一笔都有200到250页的文件，这不可能是真正的分析。我认为他们实际上做的是提供一份价目表：你想要CCC评级，收费一块钱；你想要单B评级，收费十块钱……然后千方百计地给出一个BBB-的评级。

Jeffrey Gundlach 49:23

然后，我的一位优秀分析师拿到了几家大型私人信贷基金的推介材料——这些基金管理着横跨私募市场各类别的数万亿美元资产。他们宣称，投资级企业债券是其私人信贷组合的基石。我们深入研究了一下，发现在私募世界中，评级在B+或以上的债券，仅占全部证券的约2%。我可以大胆猜测，那2%中，单B+就占了一多半。那BBB-的有多少？极为稀少。而且很多情况下，这些评级根本名不副实。一个不足市场1%的东西，怎么可能成为你组合的"基石"？

这让我产生了一种强烈的感觉，和我在2005、2006年时的感觉一模一样：每个人都在说谎，对信用质量撒谎，对软件敞口撒谎——他们说是15%，其实是28%——创造出一种完全虚幻的流动性，这个幻觉如今已经支离破碎。

截至去年12月31日，通过金融中间商购买这些产品的许多投资者，我相信他们被告知每季度可以赎回全部资金——他们没有注意到这是基金层面的限制，而非投资者层面的限制，每季度只能赎回5%。于是人们突然发现，他们以为能随时出来，结果根本出不来。

我已经看到估值被连续下调——最大的私人信贷基金年底标在100，现在已经标到77。就在这次下调到77之后，我告诉我的团队，并在一次有很多业内人士出席的场合说：谁相信下一次NAV调整会是向上的，请举手。当然，没有一只手举起来。因为大家心里都清楚。

Jeffrey Gundlach 51:37

这种不安的意识正在蔓延——明明违约已经开始出现，明明债券在做实物支付，却没有被标记下调。这几乎符合所有的危机特征。但与2007年不同的是，当时我们有ABX BBB指数每分每秒在崩塌，提供实时数据点；而现在，只有当他们愿意披露的时候才有数据，而且没有任何强制披露要求。

Jeffrey Gundlach 52:07

还有另一个问题，我不想说太多，但必须提一下：私募股权、私人信贷与附属保险公司之间存在一张极为错综复杂的利益网络。风险被转移到离岸保险公司，而这些离岸实体没有监管、没有披露、毫无透明度可言。我怀疑这些风险是否真的被妥善转移到了巴巴多斯、开曼群岛或百慕大。那么，当现实真正到来——

Jeffrey Gundlach 52:43

——也就是人寿保险必须赔付、固定年金必须兑现，而整个经济陷入衰退，那些资产又并非如所声称的那样得到了充分的风险准备金——将会发生什么？多位经验丰富、现已退休的美国保险监管官员，正在就这批离岸再保险的现状发表意见。简单来说：情况不容乐观。这是一团包裹在谜团之中、无解的问题。

Felix Zulauf 53:21

而这一切都将在潮水退去、市场下跌的时候浮出水面，一切都将同时显现。

Jeffrey Gundlach 53:28

是的，但裂缝已经开始显现了——违约已经在出现，基金已经在大幅下调估值。我不断听到"没有问题"的声音，但既然没有问题，你为什么在下调自己的投资组合？

Felix Zulauf 53:42

这感觉像是2007年的初夏。

Jeffrey Gundlach 53:47

一年前，我告诉我的团队，这感觉很像2005年。现在又过了一年，感觉更像2006年了。

Grant Williams 53:57

Felix，你对私人信贷花多少时间研究？这显然是一个潜在的重大风险点。但我想问的是——我知道这个词用得有些敏感，毕竟上次用它的人吃到了苦头——你认为私人信贷的问题最终会被"控制住"吗？还是说这是一个对更广泛资产类别构成清晰、现实威胁的问题？

Felix Zulauf 54:20

私人信贷作为一个行业不会消失，但其中一些公司会消失，这是肯定的。我花时间研究这个问题，是因为十多年前我是一家私人信贷公司的联合创始人，我的儿子目前仍活跃其中，我在那家公司有一个办公室，能够直接观察他们的运营。从中我也能感知到哪些行业正在面临问题——因为来自某些行业的融资需求会越来越多。大约两年前，德国汽车产业链上的大量分包商在寻求融资，这就是一个明确的信号，说明那个行业正在积累大问题。我会把这些观察带到董事会，告诉他们哪些领域需要更加审慎，确保抵押品质量足够扎实。

Grant Williams 55:29

是的，这非常重要。

Jeffrey Gundlach 55:32

有趣的是，大约一年前，软件被吹捧为私人信贷市场的"压舱石"，被认为是最安全的资产类别。然后突然在去年秋天，人们如梦初醒：等等，AI可能正在颠覆整个软件行业。这让我想起了2007年，所有人都相信MBIA会来拯救抵押贷款违约的烂摊子。有一个周日下午，我坐在那里反复想这件事，突然有一种"末日感"袭来——我意识到：MBIA自己已经破产了。他们正在被这些问题淹没，股价分文不值，根本无力拯救任何人。

市场在极短的时间内，就从"MBIA能解决这个问题"转向了"MBIA是这场火灾里被倒上去的一大桶汽油"。私人信贷在软件问题上经历的正是同样的逆转。我预计在其他领域也会出现类似的转折——我们以为相当安全的东西，会突然暴露出隐藏的风险，或者被宏观层面的新变量击中，使其不再如我们所想的那般安全。就像上周出来的SpaceX，人们之前谈论它是一家好公司，资本不密集。而现在，它正在大举押注AI，资本支出已经变得极为庞大。这个故事会如何发展，我们拭目以待。

Grant Williams 57:14

好的，我们只剩几分钟了。冒着打开另一个大议题的风险，我想请你们谈一个Jeff之前略有提及、但一带而过的话题——日本。如果我们一年前做这场对话，讨论到日本国债收益率，然后说到现在的水平，很多人会认为这将是一个大麻烦。但现在来看，这件事似乎来了又去了，收益率确实上升了，但主流媒体几乎没有什么报道。Jeff，你先来，日本的问题大吗？是被藏起来了，还是没有当初想象的那么严重？

Jeffrey Gundlach 57:58

我认为这是一个问题，而且日本的收益率偏低已经是老毛病了。他们现在似乎面临汇率压力，尤其是日元对美元，他们不断干预，但一直守不住160的关口。这种压力肯定不会对全球经济起到正向作用。Felix，你对这个应该比我了解得更深。

Felix Zulauf 58:26

今年年初我访问了日本，与很多人进行了深入交流。日本的债务问题是显而易见的，但大部分债务由国内持有，因此这个问题是可以被管控的，只不过日本也将不得不采取金融抑制的措施。

我看到日本真正的困境在于：一方面，人口结构持续恶化，没有改善的迹象。

我认为，日本可以通过让日元升值来同时维护两边的关系，但这需要主动干预汇市。我预计日本很快会加息，并尝试推动日元走强。一旦日元升值形成某种趋势动能，大量海外投资的日本投资者将开始资金回流，而这正是我一直在等待的。

所以，这里存在两种结局：要么干预有效，日本得以在中美两个巨头之间保持平衡；要么干预失败，日本将陷入大麻烦。但无论哪种结局，在经济层面，日本都正承受着两侧的巨大挤压。

Grant Williams 01:00:13

如果日本真的开始大规模撤回海外投资、资金回流，这张多米诺骨牌一旦推倒，将是另一场值得单独深聊整整一小时的故事。Jeff和Felix，我们今天时间差不多了，非常感谢你们两位。

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6月22日，特斯拉股价上涨1%至405.05美元，SpaceX股价则单日重挫16%至154.60美元，创下连续第三个交易日下跌。尽管SpaceX股价仍高于135美元的IPO发行价，但此轮跌势已引发市场对其上市后估值能否持续的质疑。与此同时，SpaceX在上市后随即启动大规模债务融资，进一步凸显其业务的高资本消耗属性。

围绕马斯克旗下公司最终合并的预期，正在成为部分投资者转向特斯拉的重要逻辑支撑。在这一叙事框架下，以相对较低的估值买入特斯拉，被视为提前布局"马斯克帝国"的更具性价比的路径。

估值鸿沟：SpaceX溢价已远超特斯拉

两家公司均享有因马斯克个人品牌带来的巨额估值溢价，但差距悬殊。

据The Information报道，SpaceX当前市值对应其2025年营收（187亿美元）的逾100倍市销率；而特斯拉以950亿美元营收为基础，对应市销率约为14倍。

这一对比意味着，投资者为SpaceX支付的"马斯克溢价"在绝对量级上远高于特斯拉。SpaceX多头的逻辑在于押注马斯克的宏大愿景——包括绕地轨道数据中心、月球及火星大规模定居点。但特斯拉的叙事同样不乏雄心：马斯克去年底曾公开表示，旗下Optimus机器人将"消除贫困"、让工作变为"可选项"，并为每个人提供"卓越的医疗服务"。

在两家公司均充斥着宏大叙事的背景下，估值差距本身构成了一种潜在的套利空间。

合并预期：套利窗口或许有限

推动资金从SpaceX流向特斯拉的另一关键因素，是市场对两家公司最终合并的预期升温。

马斯克及SpaceX总裁Gwynne Shotwell在IPO前均曾公开为两家公司合并的可能性造势。这一预期并非空穴来风——马斯克整合旗下资产的速度历来超出市场预期。2025年初，SpaceX、xAI与X还分别是独立的私人公司，此后整合进程明显加速。目前，SpaceX与特斯拉已存在员工共享安排，并在AI智能体、芯片制造等项目上开展合作，双方表示相关合作将使两家公司共同受益。

若合并最终成真，当前SpaceX与特斯拉之间的估值套利机会将随之消失。对于希望提前布局"马斯克Inc."的投资者而言，以更低估值买入特斯拉，目前看来是更具吸引力的选择——但留给市场的时间窗口或许并不宽裕。

除合并预期外，SpaceX自身的基本面压力也在拖累股价。上市后随即启动的大规模债务融资，令市场意识到SpaceX业务模式的高烧钱特性。火箭发射、卫星互联网基础设施建设以及更长远的深空探索计划，均需要持续的大规模资本投入。这与特斯拉相对成熟的汽车及能源业务形成对比——后者已具备更为稳定的现金流基础。

部分跌幅或属正常的IPO后回调，但债务融资的时机选择无疑加深了投资者对SpaceX资本需求的担忧，并在短期内强化了"卖SpaceX、买特斯拉"的相对价值逻辑。

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追风交易台消息，6月22日，美国银行证券Aditya Bhave团队发布最新美联储观察报告，大幅上调利率路径预期，这一转变标志着该机构由预期降息转为预期加息。

美银预计美联储将在2026年9月、10月和12月各加息25个基点，累计加息75个基点，届时联邦基金利率目标区间将升至4.25%至4.50%。

这一判断对债券、股票及利率敏感型资产均构成实质性压力，投资者需高度警惕。

美银证券指出，沃什去年将联储75个基点的降息定性为"风险管理"举措，背景是彼时劳动力数据出现明显放缓。

然而，今年以来非农就业增长已重新回升至趋势线以上，显示劳动力市场已触底回稳。

（就业增长重新回升至盈亏平衡水平之上，这表明美国劳动力市场已触底）

报告特别强调，当前失业率与去年5月相比基本持平，而当时联邦基金利率恰好高出75个基点，且联储尚无降息意愿。

这一比较表明，降息周期发起时所依赖的劳动力市场压力，在当前政策利率水平下并不存在。美银证券认为，这一事实本身即为加息提供了充分依据。

通胀方面，美银证券的判断直截了当：

形势就是很糟糕。

核心PCE通胀率预计将在5月触及3.5%，且上行压力呈多元化特征。

尽管部分涨价压力来自关税及其他一次性因素，美联储此前曾选择对此"暂时忽略"，但报告指出，在经历最新一轮供给冲击后，美联储的容忍度已明显下降。

更值得关注的是，此前推动通胀下行的住房价格分项，其降通胀效应已基本释放完毕。与此同时，住房以外的其他核心服务通胀依然极为黏性。

（由住房市场带动的通货膨胀率下降过程已基本结束，而其他核心服务领域的价格则一直保持坚挺）

季度经济预测报告同时预测，即便一次性因素影响消退，核心PCE到2027年底仍将维持在2.5%，表明通胀持续性已被纳入联储的基准情景。

美银证券此次修正的关键驱动力之一，是对联储"反应函数"的重新判断。

报告指出，6月点阵图中九位决策者预测今年加息，且这一预测是在无人预期年底失业率下降的背景下作出的，这打破了该机构此前认为"就业市场收紧是加息先决条件"的逻辑框架。

沃什在新闻发布会上的表现进一步强化了这一判断。他反复强调价格稳定目标的优先级，表示当前政策"并非特别具有限制性"，并对此前曾积极援引的人工智能驱动通胀下行叙事明显降温。

美银证券认为，沃什或许在通过鹰派表态积累信誉，但更有可能的解读是：他在等待通胀回落，或等待其内部工作组形成维持利率不变的政策理由。

尽管加息为基准情景，美银证券亦列举了四种可能阻止联储行动的情境：

• 一是今夏非农就业数据大幅走弱，推高失业率；
• 二是连续数月核心PCE低于预期，令同比增速趋势性回落；
• 三是股市大幅下跌，通过抑制需求，尤其是在消费K型分化背景下对加息形成阻力；
• 四是沃什本人的政策立场出现转变。

此外，报告还讨论了其他几种路径。

首先，7月提前加息的可能性不能排除，但美银证券认为联储更可能等待夏季就业数据落地后再行动。

其次，加息也可能在11月中期选举后的12月才启动，或采取每季度一次的节奏推进。

至于加息幅度超过75个基点的情形，报告明确将其排除在基准情景之外，理由是通胀的需求侧驱动因素目前仍属可控，与2022年的情形有所不同。

美银证券预计，联储在完成本轮加息后，明年将维持利率不变。

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6月23日，据新华社与央视新闻报道，美国财政部已发布为期60天的一般许可，全面豁免伊朗原油及石化产品的生产与销售制裁，同时伊朗确认将立即解冻120亿美元的海外资产。据华尔街日报消息，美国副总统万斯（JD Vance）透露，作为交换，伊朗已同意允许国际核查人员重返其核设施，尽管德黑兰方面尚未公开承认这一让步。

分析指出，这一政策逆转对全球投资者和原油市场产生了直接且深远的影响。豁免不仅实质性地合法化了伊朗庞大的“影子舰队”，更允许伊朗中央银行等实体绕过反恐制裁接收美元付款。

然而，核问题谈判仍存在重大分歧，伊朗国内强硬派对核查人员重返问题明确表示反对，最终协议能否落地仍面临不确定性。与此同时，黎巴嫩真主党与以色列的冲突降级机制能否有效执行，仍是决定该协议能否长期存续的核心风险点。

豁免细节与原油市场重塑

此次制裁解除的深度与广度超出了市场预期。

据新华社报道，美国财政部长贝森特宣布，作为谈判框架的一部分，美国财政部外国资产控制办公室已授权允许伊朗石油的生产、交付和销售，相关豁免期限至2026年8月21日，甚至允许将伊朗原油和石油产品进口到美国。

据华尔街日报，这项正式豁免最核心的突破在于允许伊朗以美元结算。这意味着伊朗银行可以直接从海外接收付款，极大缓解了该国对外汇的迫切需求。

智库保卫民主基金会的前财政部高级制裁官员Miad Maleki表示，该豁免还免除了对伊朗中央银行等实体的制裁，这代表着“对国会过去二十年来建立的伊朗制裁架构的根本性背离”。

制裁的暂停直接改变了原油市场的贸易流向。华尔街日报称，德黑兰石油出口商联盟发言人Hamid Hosseini表示，豁免发布后，欧洲交易商已主动联系购买伊朗原油，但目前尚未有美国公司与其接洽。

资金解冻与双边执行机制

在经济重建与资金安排方面，双方确立了明确的执行路径。

据央视新闻报道，伊朗外交部副部长加里巴巴迪披露，各方同意立即启动总额为120亿美元的被冻结资金解冻安排，该资金将分为两笔，每笔60亿美元。

为了确保协议落地，美伊同意在高级别委员会的监督下设立四个工作组，分别负责解除制裁、核问题、重建与经济发展以及监督与执行。该委员会成员包括伊朗议长、伊朗外交部长、美国副总统以及巴基斯坦总理和卡塔尔首相。

关于解冻资金的用途，据华尔街日报，万斯明确表示，存放在卡塔尔的数十亿美元伊朗资金必须用于购买美国的食品和农产品。他强调，这些资金将“让美国农民更富裕，并养活伊朗人民，这是一笔非常经典的特朗普式交易”。

核查分歧与核计划博弈

尽管经济制裁大幅松绑，但核问题的核心分歧依然是悬在市场头顶的达摩克利斯之剑。据报道，万斯宣布伊朗已邀请国际原子能机构（IAEA）的核查人员重返该国，并称这是永久结束伊朗核武器计划的第一个重要里程碑。

然而，这一表态迅速遭到伊朗国内的抵制。报道援引伊朗官方媒体报道，熟悉谈判的官员称德黑兰并未就核问题进行谈判或接受任何新承诺。

与伊朗伊斯兰革命卫队有关联的塔斯尼姆通讯社更是直言，允许核查人员进行新访问“违反了谅解备忘录，且极具破坏性”。

IAEA总干事Rafael Grossi的核心诉求是让核查人员进入去年被美国和以色列打击的Natanz、Fordow和Isfahan等受损核设施。

报道指出，进入这些地点对于评估受损程度以及确认伊朗高浓缩铀库存至关重要。华盛顿要求伊朗放弃高浓缩铀库存，而伊朗则坚持其拥有浓缩铀的权利，这一根本矛盾仍待后续技术团队解决。

谈判进程一波三折，特朗普警告若违约将再度动武

据报道，此次瑞士谈判并非一帆风顺。就在豁免令宣布前约36小时，谈判一度面临压力：以色列与黎巴嫩真主党之间的战斗持续，伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡，局势骤然紧张。

特朗普随后在社交媒体上发出威胁，伊朗代表团一度暂停与美方的直接谈判，转而通过调解方继续接触。"他们确实威胁要退出，但他们没有退出，"万斯表示。

在白宫，特朗普明确表示，若伊朗未能遵守谅解备忘录，美国将再度发动攻击，即便这意味着再次冒着引发全球经济崩溃的风险。"核武器凌驾于经济衰退之上，"特朗普表示，"经济衰退很糟糕，但核武器会更快地造成衰退。"

万斯在离开瑞士前对谈判结果作出总体评价："我们为最终成功协议奠定了非常好的基础。我认为我们都应该认识到已经取得了多少成果，但坦率地说，仍有大量工作要做。"他表示，技术团队将继续留在当地推进后续谈判。

华尔街日报称，核问题的最终走向——华盛顿要求伊朗放弃高浓缩铀库存，而德黑兰坚持主张拥有铀浓缩权利——仍是谈判最终能否达成全面协议的核心变量。

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据韩联社周二报道，三星HBM4自今年2月全球首发量产出货以来，仅约4个月便实现销售额突破10亿美元，成为AI存储芯片市场迄今最快的商业化里程碑之一。

据业界消息，近期HBM4需求急剧攀升是推动这一成绩的核心驱动力。若以6月底为统计节点，三星HBM4的累计销售额预计将进一步突破12亿美元（约合1.85万亿韩元）。与此同时，三星在HBM整体市场的份额也正随着HBM4供应量的快速放量而显著扩大。

这一进展对市场的意义不仅在于营收数字本身。三星此前已明确表示，其现有HBM4产能已被客户完全预订售罄，下半年将实现供应量的实质性扩张，并预计从第三季度起HBM4销售额将超过其HBM产品总销售额的一半。这意味着三星在AI存储领域的竞争地位正在加速重塑。

全球首发量产，4个月创下10亿美元纪录

三星电子于今年2月12日在韩国忠南天安园区率先启动HBM4量产出货，较原定计划提前约一周，成为全球首家实现HBM4商业化出货的企业。HBM4是目前已进入量产阶段的最新一代高带宽内存技术标准，也是英伟达（NVDA）Vera Rubin平台及AMD MI450的标配组件。

据韩联社援引业界消息，三星HBM4在量产出货约4个月后，销售额已突破10亿美元（约合1.54万亿韩元）。若以6月底为统计截止点，这一数字预计将超过12亿美元。

这一速度折射出AI基础设施建设对高端存储芯片需求的强劲拉动。三星管理层此前在一季度业绩电话会议上表示，公司当前的需求满足率处于历史最低水平，可用供应量远无法满足客户需求。

产能售罄，下半年供应将大幅扩张

供需紧张局面正推动三星加速扩产。据TradingKey报道，三星管理层在一季度业绩会上明确表示，目前已准备好的HBM4产能已被完全预订并售罄，下半年将实现供应量的实质性增长。

三星预计，从今年第三季度起，HBM4的销售额将超过其HBM产品总销售额的50%以上，产品结构将加速向新一代产品切换。与此同时，比HBM4更先进的HBM4e产品，三星已从第二季度开始向客户提供样品，为下一轮技术迭代做好准备。

在供应协议层面，三星表示正积极推进多年期供应合约，与过去的短期合同相比，新协议将具有更高约束力，以应对超大规模云厂商（Hyperscalers）对中长期供应保障的迫切需求。

利润倒挂之下，三星坚守HBM战略

尽管HBM4商业化势头强劲，三星管理层也坦承当前存在一个罕见的"利润倒挂"现象——传统DRAM的利润率目前高于HBM产品。

三星解释称，这一现象源于两类产品定价机制的差异：HBM产品按年度预先锁定价格，而传统DRAM则按季度谈判定价。在传统DRAM价格逐季大幅上涨的背景下，两者之间出现了利润率的阶段性倒置。

然而，三星管理层明确表示不会为追求短期利益而大幅转向传统DRAM，理由是此举"可能对AI基础设施本身的建设构成制约"。管理层预测，随着推理服务和AI代理的普及，到2027年两类产品的利润率差距将显著收窄。

2027年存储供需缺口将进一步扩大

从更长周期来看，三星对存储市场的前景持高度乐观态度。据TradingKey报道，三星管理层表示，仅从当前预订需求来看，2027年的供需缺口将比今年进一步扩大。

三星一季度财报数据印证了这一判断：季度营收达到创纪录的133.9万亿韩元，营业利润同比暴增756%至57.23万亿韩元，为公司史上最强劲的单季业绩表现。

除HBM外，三星的其他产品线也在布局AI基础设施需求的溢出效应。三星指出，数据中心需求正从HBM向NAND延伸——大型语言模型对存储容量的需求持续增长，而相对低成本的NAND正因此受益。三星表示已做好准备，计划在下半年抢占高性能PCIe Gen 6 SSD早期市场的领先地位。

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周一SpaceX收跌16.43%，市值蒸发4000亿美元，创下有史以来全球企业单日市值损失第二大的纪录。SpaceX三个交易日连跌，累计跌逾23%，市值蒸发超6000亿美元。截至周一收盘，该股仍较135美元的IPO发行价高出14.5%，市值2.03万亿，维持在2万亿美元以上。

据彭博报道，SpaceX正寻求通过首次债券发行募资至少200亿美元，作为预计规模庞大的整体借贷计划的一部分，所得资金将用于支持其在人工智能领域的扩张。今年2月，SpaceX完成对马斯克旗下xAI的收购，正式将AI业务纳入核心战略版图。

Oppenheimer的Timothy Horan等分析师指出，预计债务融资将成为SpaceX主要的资金来源。预测到2031年，SpaceX的净债务将增加4000多亿美元。这一数字远超目前几乎所有美国公司的账面债务水平，超甲骨文公司债务总额的三倍。

上述消息促使部分投资者对SpaceX的估值逻辑重新审视，叠加IPO初期低流通量所引发的剧烈波动，市场情绪明显趋于谨慎。

此次债券发行为SpaceX有史以来首次进入投资级债务市场，目标融资规模至少200亿美元。此举标志着SpaceX资本结构策略的重大转变。

SpaceX对AI领域的押注，使其上市前景与竞争对手Anthropic PBC及OpenAI的IPO预期形成联动。

两家公司均计划最快于今年上市，预期估值约为1万亿美元。市场密切关注SpaceX的上市走势，将其视为衡量同类高成长AI概念公司估值的重要参照。

SpaceX于上周完成755亿美元的创纪录IPO，首日仅有4.2%的总股份可供交易。

低流通量叠加散户投资者的高度热情，造就了上市初期剧烈的价格波动，这一特征在近年新股中并不罕见。

据Vanda Research数据，散户投资者在SpaceX上市后首个五个交易日累计净买入4.05亿美元，创下近年IPO散户参与历史纪录。

数据显示，散户上周对SpaceX的买入规模，甚至超过同期"七巨头"（Magnificent Seven）各股散户净买入量的总和。

KeyBanc Capital Markets发布了首份相当于"持有"评级的研究报告，分析师Michael Leshock领衔的团队将该股评为"与板块持平"（Sector Weight）。

Leshock在研报中写道，SpaceX有望继续引领太空发射及相关垂直领域，但长期价值的大部分已被当前股价所捕捉。

"公司具备显著的颠覆性增长路径，但我们认为这已反映在当前估值之中，风险回报看起来较为平衡。"

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Google DeepMind诺贝尔奖得主John Jumper宣布跳槽Anthropic，引发市场对科技人才流失的担忧，Alphabet单日重挫约5%，拖累整个大盘科技板块。

与此同时，SpaceX股价暴跌16%至上市以来低点，该公司正通过债券市场融资至少200亿美元以支持AI基础设施扩张。美债收益率沿收益率曲线普遍上行约5个基点，进一步打压风险偏好。

在此背景下，比特币和黄金逆势上扬。比特币收涨1.2%至64,565美元附近，现货黄金涨近0.9%至4,193美元/盎司。美元指数走强，日元盘中跌至两年低位，一度触及161.97兑1美元。

美伊达成协议文件，但油价高开走跌

华尔街见闻提及，卡塔尔和巴基斯坦周一发表联合声明，宣布美伊双方已就结束黎巴嫩军事行动达成机制，并建立沟通渠道以保障霍尔木兹海峡商业航运安全。

美国财政部随即宣布，允许伊朗在60天内向国际市场出售石油，作为双方上周签署的谅解备忘录的条件之一。美国副总统万斯将首轮谈判形容为"非常、非常顺利"。

然而据央视报道，伊朗外交部发言人巴加埃强调，此次会谈并未涉及核问题，也未接受任何新的承诺。他表示，伊朗与IAEA的合作与互动将按照现行机制继续进行，并遵循伊朗议会相关法律以及最高国家安全委员会作出的决定。

油价周一高开走跌。布伦特原油收盘跌破78美元，WTI前月合约跌约2.2%至74.21美元/桶，现货布伦特较5月高点已抹去近乎全部"战争溢价"。

值得注意的是，据报道，专业基金经理对原油的净空头持仓已达到历史高位。

美股科技股普遍承压

周一，科技股走弱打压纳指，最终收跌超1.3%，半导体指数涨2%、与银行指数、小盘股指创收盘历史新高。

科技板块的抛压集中在"超大规模"科技公司。Alphabet领跌，其余大盘科技股跟随走低。

John Jumper是Google DeepMind副总裁，因在AI蛋白质结构预测领域的突破性工作荣获2024年诺贝尔化学奖，其离职被市场解读为谷歌AI人才竞争劣势的信号。

更深层的担忧在于AI投资的商业逻辑。Miller Tabak的Matt Maley指出：

最突出的问题是超大规模科技公司在巨额AI投入上所获得的回报率极低，另一个重大隐忧是'循环投资'——各公司相互参股，同时又承诺购买彼此的产品。

从板块表现看，AI软件及AI智能体相关个股跌幅最重，光学元器件类股逆势走强。

CRM创下连续14个交易日下跌的纪录，股价跌至2023年1月以来最低位；

而存储芯片股延续强势，自3月31日低点以来累计涨幅已达175%。

Mag7整体大幅跑输标普500其余493只成分股，小盘股则相对抗跌。

UBS首席投资办公室的Ulrike Hoffmann-Burchardi表示，地缘政治事件与投资者对AI行情持续性的信心变化，可能共同导致短期市场波动加剧。

Columbia Threadneedle的Tiffany Wade则持相对乐观看法，认为随着AI基础设施支出加速，科技股有望在未来至少数个季度延续涨势。

美国国债收益率周一全线走高，10年期收益率上行5个基点至4.51%，2年期收益率触及16个月高位4.23%。

野村证券策略师Andrew Ticehurst解释称，美国实体债券市场正在"补涨"，上周五美国债券市场因假期休市，而欧洲同业当日已大幅调整。

RBC Capital Markets亚洲宏观策略总监Abbas Keshvani表示：

市场仍处于上周美联储偏鹰派表态的余震之中。

美债收益率上升刺激了美元的小幅上涨。

美元兑日元汇率回落至162/美元附近时，出现了一些“日元干预”的迹象

尽管美元走强，比特币和黄金均录得上涨。比特币一度突破6.55万美元，日内走强0.7%。

现货黄金收涨0.9%，报4192.94美元/盎司，盘中围绕4200美元震荡。

周一美股纳指收跌超1.3%，半导体指数涨2%、与银行指数、小盘股指创收盘历史新高。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌27.79点，跌幅0.37%，报7472.79点。

• 道琼斯工业平均指数收涨148.01点，涨幅0.29%，报51712.71点。

• 纳指收跌351.33点，跌幅1.33%，报26166.602点。纳斯达克100指数收跌59.111点，跌幅0.19%，报30347.083点。

• 罗素2000指数收涨0.83%，报3004.404点，再次创收盘历史新高。

• 恐慌指数VIX收涨2.98%，报17.28。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF多数收涨，生物科技指数ETF收涨1.94%，半导体ETF涨1.37%，能源业ETF涨1.28%，全球科技股指数ETF涨0.59%，可选消费ETF则收跌1.70%，网络股指数ETF跌2.24%。

（6月22日 美股各行业板块ETF）

芯片股：

• 费城半导体指数收涨2.04%，报14634.722点，继续创收盘历史新高。

• 台积电ADR涨1.22%，AMD涨2.65%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌1.35%，报5986.28点，逼近2024年9月23日收盘位5917.72点。

• 热门中概股里，小马智行收跌5.5%，文远知行跌4.6%，小米跌4.1%，比亚迪跌3.5%，阿里跌2.1%，拼多多跌1.8%，再鼎医药涨1.6%，携程涨3%。

其他个股：

• Circle跌0.49%。

欧洲股市收涨约0.6%，半导体公司Soitec涨超9.2%。英国股市收涨超0.7%、军工ETF跌约2.2%，西班牙股指创收盘历史新高。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.58%，报639.27点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.29%，报6311.32点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.62%，报25139.69点。

• 法国CAC 40指数收跌0.25%，报8400.11点。

• 英国富时100指数收涨0.72%，报10437.85点，富时250指数收跌0.02%，富时350指数收涨0.64%。

  （6月22日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，英飞凌收涨4.84%，Argenx涨2.87%，达能股份涨2.43%，西班牙对外银行涨1.92%表现第四，LVMH集团则收跌3.59%跌幅第三大，威科集团跌3.94%，爱马仕跌5.90%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Soitec收涨9.24%，英福康控股涨8.06%，奥特斯股份涨5.75%，英飞凌表现第四，诺基亚涨4.20%。

长周末归来，美债收益率普遍涨超5个基点。德国两年期国债收益率跌超4个基点。英国两年期国债收益率跌超4个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率涨5.35个基点，报4.5068%，日内交投于4.4731%-4.5128%区间。

• 两年期美债收益率涨5.76个基点，报4.2342%，全天处于上涨状态、窄幅震荡于4.22%附近。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌3.3个基点，报2.952%，全天处于下跌状态，交投于2.978%-2.944%区间，北京时间16:11刷新“日高”之后持续走低。

• 英国10年期国债收益率跌3.4个基点，报4.808%，日内绝大部分时间处于下跌状态、并持稳于4.8%关口附近。

• 法国10年期国债收益率跌3.3个基点，报3.709%，全天处于下跌状态。

日元在美股盘初创将近两年新低，随后出现两波反弹行情。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.17%，报101.017点，日内交投区间为100.760-101.056点。

• 彭博美元指数涨0.20%，报1219.05点，全天处于收涨状态，交投区间为1216.69-1219.60点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元跌0.41%，英镑兑美元涨0.10%，美元兑瑞郎涨0.26%。

• 商品货币对中，澳元兑美元跌0.20%，纽元兑美元跌0.51%，美元兑加元涨0.07%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.14%，报161.53日元。

• 欧元兑日元跌0.28%，报184.56日元；英镑兑日元涨0.28%，报214.020日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.7781元，较上周五纽约尾盘跌57点，日内整体交投于6.7863-6.7730元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币涨近1%，以太坊价格冲高回落后持平

（比特币价格）

市场看好美伊谈判前景，原油盘中转跌，盘中曾涨超2%的布油一度跌超4%，和美油收创三个多月新低。

原油：

• WTI 7月原油期货收跌1.78美元，跌幅2.32%，报74.82美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特7月原油期货收跌2.67美元，跌幅3.31%，报77.90美元/桶。

天然气：

• NYMEX 7月天然气期货收报3.2530美元/百万英热单位。

现货黄金涨约0.9%，亚太早盘一度突破4220美元。美伊达成协议的希望提振工业金属价格。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨0.87%，报4192.04美元/盎司，日内整体高位震荡、北京时间09:00涨至4220.72美元刷新日高。

（现货黄金）

• COMEX黄金期货跌0.87%，报4209.10美元/盎司，06:00低开至4151.40美元刷新日低，08:00也开启一波显著的回升行情、逼近4240美元但日内整体没能出现转涨。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨0.35%，报65.1285美元/盎司，08:00出现一波显著的拉升行情、09:00刷新日高至67.1472美元。

• COMEX白银期货涨0.21%，报65.700美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨0.94%，报6.4340美元/磅。

• 现货铂金涨0.89%，现货钯金涨0.52%。

• LME期铜收涨54美元，报13649美元/吨。LME期铝收跌32美元，报3364美元/吨。LME期锡收涨892美元，报54185美元/吨。

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市场概述

SpaceX等科技巨头拖累标普和纳指回落，纳指跌超1%，道指两日反弹；能源和房产板块涨超1%；SpaceX收跌逾16%，三连跌，三日跌超20%；芯片指数涨约2%、三连阳再创新高，美光涨近7%，闪迪涨超4%，但英伟达跌近1%；“科技七巨头”中，特斯拉独涨、涨超1%，谷歌跌超5%领跌；CoreWeave跌近6%。

斯塔默宣布辞职减少不确定性，英债反弹，英镑转涨。美伊谈判有进展，美债价格齐跌，两年期美债收益率创逾一年新高；美元指数盘中转涨、接近一年高位。日元兑美元盘中逼近162、靠近四十年低谷，后曾短线转涨。比特币盘中涨破6.5万美元，较日低涨近4%。

市场看好美伊谈判前景，原油盘中转跌，盘中曾涨超2%的布油一度跌超4%，和美油收创三个多月新低。现货黄金盘中涨超1%，期金一度跌超2%、收创逾一周新低。纽铜三连跌至逾一周低位；伦锡涨超2%，和伦铜扭转两连跌。

亚洲时段，沪指涨近2%，全市场成交额历史第二，培育钻石飙升，大金融崛起，恒科指跌超1%，智谱暴涨15%、市值突破1万亿港元。

要闻

中国

中国6月LPR报价出炉：5年期以上3.5%，1年期3%，连续13个月维持不变。

商务部等三部门发布《利用外资固稳促优行动方案》，支持符合条件的重点外资企业在境内上市融资。

DeepSeek 2.0时刻？GLM-5.2刷屏华尔街，智谱收涨15%，市值突破万亿港元。

宁德时代许金梅：今年9月开始交付首批钠离子电池解决方案，2026年底实现GWh级出货量。

海外

斡旋方发布美伊谈判联合声明：各方达成路线图，力争60天内达成最终协议，建立技术谈判机制及沟通热线，专设“冲突降级小组”；美国60天内暂时放松伊朗石油交易限制；万斯称伊朗同意国际原子能机构核查人员入伊，特朗普：伊朗将同意接受重大武器的核查，确保长期保持“核诚信”；伊朗称谈判未涉核问题，未接受任何新承诺。

斯塔默宣布辞职，英国首相再换人，十年迎第七任首相，工党将7月启动候选人提名，预计9月前产生新党首。

前美联储主席格林斯潘去世，享年100岁。

IPO之后借债，SpaceX首发投资级债券，融资200亿美元押注AI未来。

报道：美光与Anthropic达成协议，锁定内存长期供应协议。

目标1nm制程！“马桶大王”TOTO投资800亿日元押注半导体材料。

市场收报

欧美股市：标普500指数跌0.37%，报7472.79点；道指涨0.29%，报51712.71点；纳指跌1.33%，报26166.602点。欧洲STOXX 600指数涨0.58%，报639.27点。

A股：上证指数收涨1.78%，报4163.10点。深证成指收涨2.13%，报16372.50点。创业板指收涨2.52%，报4359.39点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.51%，日内升约6个基点；两年期美债收益率约为4.23%，日内升约5个基点。

商品：WTI 7月原油期货收跌2.32%，报74.82美元/桶。布伦特8月原油期货收跌3.31%，报77.90美元/桶。COMEX 6月黄金期货收跌1%，报4181.9美元/盎司。COMEX 6月白银期货收跌1.1%，报65.527美元/盎司。COMEX 6月期铜收跌0.28%，报6.3565美元/磅。LME期铜收涨近0.4%，报13649美元/吨。LME期锡收涨近1.7%，报54185美元/吨。

要闻详情

全球重磅

中国

中国最新LPR报价出炉：5年期以上3.5%，1年期3%，连续13个月维持不变！从定价基础看，央行7天期逆回购利率自2025年5月下调至1.40%后一直未变，中期借贷便利（MLF）利率亦同步维稳，LPR缺乏下行的直接政策驱动。其次，银行息差承压明显，2026年一季度末商业银行净息差已降至1.40%的历史低位，银行主动压缩报价加点、下调LPR的动力不足。

商务部等三部门：支持符合条件的重点外资企业在境内上市融资，15条举措推动利用外资固稳促优。在完善监管协作和风险防控的前提下，支持更多外资机构利用包括国债期货在内的风险管理工具，加强金融风险管理。支持外资机构依法开展基金投资顾问业务。优化跨境业务管理，为重点外资企业提供跨境融资便利化额度。引导境内银行对大型外资企业推出“代客制单”国际结算单证服务。优化交易所上市申报前预沟通服务，支持符合条件的重点外资企业在境内上市融资。

DeepSeek 2.0时刻？智谱市值突破万亿港元，GLM-5.2刷屏华尔街。智谱年内暴涨1900%、市值破万亿港元背后，GLM-5.2以低82%的定价逼平Anthropic旗舰模型，而美国商务部强令Anthropic下架两款前沿模型，"中国开放、美国封锁"的叙事骤然成形。资金正以替代交易而非恐慌清仓的方式涌入中国AI资产，一场关于AI产业链格局是否已结构性转变的重估，正在全球交易台上实时发生。

• 智谱冲上万亿，市场在为什么买单？智谱市值冲破万亿港元，市销率高达1300倍。市场买的不是财报，而是"中国AI拿下性价比层"的行业期权。涨价83%、调用量反增400%——这份罕见的定价权，正将万亿叙事一步步兑现为看得见的基本面。

宁德时代许金梅：今年9月开始交付首批钠离子电池解决方案，2026年底实现GWh级出货量。许金梅在储能新品发布会表示，宁德时代将于今年9月交付首批钠离子电池解决方案，预计2026年底中国出货达GWh级，明年6月全球交付。目前，宁德时代已攻克量产难题，提升良率，降低成本，并扩建产能。许金梅认为锂、钠技术并行，公司钠锂兼容方案可无缝融入产业链，应对锂价波动。

海外

伊朗谈判团队称伊美谈判达成5项要点。为巩固黎巴嫩停火，将建立一个监督机制，伊朗将参与其中。在霍尔木兹海峡管理问题上，为确保海峡逐步重新开放，已决定设立一条联络热线。 在伊美谅解备忘录第13条执行之后，伊朗才会进入最终阶段的谈判。美国方面签发了为期60天的解除对伊朗石油、石化产品及其衍生品制裁的文件。

• 斡旋方发布美伊谈判联合声明：各方达成路线图，力争在60天内达成最终协议。卡塔尔与巴基斯坦联合声明称，美伊首轮高级别会谈在瑞士比尔根山结束，历时约18小时。各方已商定60天内达成最终协议的路线图，建立技术谈判机制及沟通热线，并专设“冲突降级小组”协调黎巴嫩停火。谈判期间，因美国发表“威胁性声明”，伊朗一度拒绝四方同桌、愤而离席，由斡旋方穿梭维持。
• 美国暂时放松伊朗石油交易限制，特朗普和万斯宣扬核“成果”，伊朗称谈判未涉核问题。美财政部发布有效期60天许可证，允许伊朗原油进口至美国。万斯称美伊谈判为最终协议奠定良好基础，建立了确保霍尔木兹海峡持续保持畅通的机制；伊朗同意国际原子能机构核查人员入伊。特朗普：伊朗将同意接受重大武器的核查，确保长期保持“核诚信”。伊外交部称，瑞士谈判未接受任何新承诺，伊美将继续在专家和技术层面磋商；伊方将按现行机制继续与国际原子能机构合作。
• 上周日美伊艰难谈判：万斯称“取得巨大进展”，特朗普威胁“谈不好就炸”，伊朗强硬“合照不拍，抗议离场”。周日特朗普谈判期间公开威胁"更猛烈打击"并扬言接管霍尔木兹海峡，消息迅速冲击市场，油价上涨逾1%、美股期货下挫。核议题悬而未决，黎巴嫩战火未绝，这场牵动全球能源命脉的谈判，能否重回轨道仍是未知数。

前美联储主席格林斯潘去世：他写下的市场规则，沃什正在改写。格林斯潘因帕金森病并发症去世，享年100岁。他留下的"卖权"神话与"别和美联储作对"信条统治市场三十年。而就在他去世前数日，新任主席沃什已悄然启动对美联储DNA的整体改写——一个"央行为市场托底"的时代，正在终结。

斯塔默宣布辞职，英国首相再换人，十年迎第七任首相。英国首相斯塔默宣布辞去工党党首职务，将在新领导人产生前留任首相。此举源于党内持续“逼宫”及支持率下滑，距其大选获胜尚不足两年。工党将于7月启动候选人提名，预计9月前产生新党首。呼声最高的接班人为前大曼彻斯特市长安迪·伯纳姆。此次更替后，英国将迎来十余年间第七位首相。

• 斯塔默下台、新相呼之欲出：财政纪律或再松动，英债市场警报升级。英国政坛迎来剧变，斯塔默辞任首相，曼彻斯特市长伯纳姆预计接棒。其顾问圈支持放宽财政规则，引发英国国债市场警惕。在财政信誉脆弱、债市敏感度上升之际，新政府财政政策与新财相人选成为市场最大不确定因素。
• 斯塔默辞职减少英国政坛不确定性，摩根大通重新看涨英镑。摩根大通外汇策略师认为，斯塔默辞职使工党能够团结在未来党魁伯纳姆周围，伯纳姆近期明显淡化了此前偏激进的财政主张，“这意味着套利、英国韧性、估值和仓位更能够支撑英镑”。

IPO之后借债！SpaceX首发投资级债券，200亿美元弹药押注AI未来。SpaceX启动首次投资级债券发行，预计融资规模至少200亿美元，主要用于偿还过桥贷款、优化债务结构。公司在完成750亿美元IPO后加速资本布局，三大评级机构授予投资级评级，为后续大规模融资铺路，并为AI业务扩张提供资金支持。

• SpaceX首发投资级债券，强化美国长端实际利率上行预期。SpaceX的投资级债券期限横跨5至30年。分析指出，若需求强劲，将印证美国资本市场仍愿为超长久期增长项目买单，也意味着美国经济有能力在更长时间内消化高利率，从而进一步支撑美债收益率上行。

报道：美光与Anthropic达成协议，锁定内存长期供应协议。美光与Anthropic达成战略合作。技术层面，双方将联合优化AI系统架构，提升存储与计算协同效率；供应层面，美光向Anthropic长期供应HBM、DRAM及SSD等全系列存储产品，保障其算力扩张；应用层面，美光内部已部署Claude模型提升研发效率；资本层面，美光参与了Anthropic最新融资。

• 花旗将美光目标价上调43%至1200美元，Q3盈利同比增速预期上调至1092%。Bernstein和Needham分别将美光目标价上调至1300美元和1550美元。

目标1nm制程！“马桶大王”TOTO投资800亿日元押注半导体材料。日本卫浴巨头TOTO计划未来五年投入800亿日元扩大半导体材料业务，研发并扩产用于1纳米制程芯片制造的静电卡盘等核心陶瓷产品。受益于AI芯片需求爆发，该板块已贡献超半数利润，推动TOTO实现从传统卫浴到先进半导体供应链核心的跨界转型。

研报精选

“空头”美银Hartnett：美股牛市的命运取决于“中选和伊朗”。美银首席策略师Hartnett再度拉响警报：AI股占标普500权重已达39%，堪比19世纪铁路泡沫巅峰；牛熊指标升至9.2深入"卖出"区间，而资金却创纪录单周涌入1192亿美元。他警告，终结泡沫的历史力量从来都是"选民与债券义警"——11月中期选举或成引爆点，伊朗油价走向则掌握着美国经济的命运开关。

商品传奇Rick Rule：铜油都便宜得超乎想象，铀将是AI狂飙的“意外赢家”，无法确认黄金底部已出现。当科技巨头砸万亿美元狂建AI数据中心，自然资源大师Rick Rule却盯上了另一条财富密道：铜与石油因30年投资不足正面临供给断层，价格暴涨已是宿命；而铀，这个被市场遗忘的金属，正凭借"24/7零碳电力"的硬刚需，悄然成为AI竞赛最确定的隐形赢家。

BTIG警告：半导体这种走势历史上仅在市场大顶出现过。AI芯片交易迎来技术面警报。BTIG指出，半导体相对纳指强势已接近2000年科技泡沫时期极端水平，SOX/NDX 12周暴涨46%，单日大涨频率创历史罕见，回调风险升温。同时AI内部出现分化，光学板块走弱，市场资金开始转向小盘股。

郭明錤：谷歌正开发TPU v9升级芯片，联发科独揽订单、2028年放量。郭明錤称，新芯片内存升至HBM4E、SRAM扩容并新增仿真芯片，专攻AI智能体与强化学习。其单价提升约30%，预计追加订单100至200万颗，将于2028年量产放量，成为联发科业绩增长新引擎。

存储成为AI负担，这对投资意味着什么？AI存储需求爆发正引发新一轮涨价潮。伯恩斯坦预计HBM价格明年或上涨2至2.5倍，叠加DRAM、NAND涨价，云厂商AI基础设施成本或增加约30%。三星、SK海力士、美光盈利预期大幅上修，存储周期迎来重估，而纯NAND厂商难享红利。

国内宏观

财政部：前5月全国一般公共预算收入超10万亿元，证券交易印花税同比大增88.8%。1-5月全国一般公共预算收入100465亿元，同比增长4%，支出113877亿元，同比增长0.8%。税收收入中，国内增值税、个人所得税等增长较快，证券交易印花税同比大增88.8%；而契税、土地增值税等有所下降。

国内公司

中国AI模型的低成本路径正在改写行业逻辑，成本仅为美国同类产品的两成！瑞银研究显示，中国AI模型的API均价不到美国同类产品的20%，但毛利率却与Anthropic、OpenAI基本持平，约在20%-40%之间。这种“低价高利”背后是训练端的稀疏注意力、低精度计算、开源生态协同，以及推理端MoE、KV缓存压缩等系统性技术优势。同时，中国前沿模型综合智能已达美国顶尖水平的约90%。

台积电CoPoS首批供应链名单曝光，近30家设备商入列！台积电新世代面板级封装技术CoPoS供应链版图首度曝光——首批Demo设备已进驻子公司采鈺龙潭厂，近30家来自日、美、德及台湾的设备商入列评估，涵盖曝光、镀铜、研磨至检测六大制程。量产时程最快有望提前至2029年，这场卡位战正式打响。

降薪、递延、终身追责：超30家券商大改薪酬，金融高管告别“赚快钱”。超30家上市券商密集披露薪酬管理制度，绩效薪酬占比不低于50%、递延期限不少于3年、"反向讨薪"覆盖离职退休人员……券商高管靠短期行情快速套现、出事抽身的时代彻底落幕。与此同时，行业薪酬分化持续加剧，头部券商人均薪酬最高超80万元，部分中小券商已跌破40万元。

雷军自曝：后悔跟董明珠打赌；小米汽车“1300公里只充一次电”被断章取义。雷军在北京图书博览会活动上坦言后悔2013年与董明珠打赌，称本是玩笑却被认真对待，引发持续批评，压力巨大。他还澄清小米汽车"1300公里只充一次电"系断章取义——原意是充满电出发、中途仅充一次电，并通过15小时全程直播实测还原真相，呼吁用事实说服相信自己的人。

海外宏观

对冲基金四周连买后急转直下，做空力量主导美股净卖出。高盛最新数据显示，对冲基金在连续四周净买入后急踩刹车，6月12日至18日转为净卖出，做空与多头买入之比高达2.4比1。宏观产品五周来首遭净抛售，科技ETF做空力度尤为突出。耐人寻味的是，此轮减仓发生在基金整体仍大幅跑赢市场的强势行情中，更像是主动对冲宏观风险，而非恐慌性撤退，净杠杆率仍维持历史高位74百分位。

六月市场的警示信号：全球对冲基金杠杆创四年新高、空头头寸破纪录。全球对冲基金净杠杆升至四年高点，原油空头头寸刷新历史纪录，杠杆ETF的系统性再平衡正成为隐性波动放大器。高盛的判断是：AI依然是客户最具共识的长期主题，资金仍持续流入全球科技板块。但六月提醒投资者——即便是最强劲的长期叙事，也无法在市场结构的真空中独立运行。

韩国6月前20日出口增长60%，芯片出口暴涨188.4%。韩国海关数据显示，6月前20天出口同比跳增49.7%（工作日调整后），芯片出口暴涨188.4%，电脑相关产品更飙升293.3%，AI数据中心投资热潮是主要推手。贸易顺差达175亿美元。但繁荣的另一面，5月CPI升至3.1%创两年新高，韩国央行行长警告科技大厂创纪录奖金可能推高全面通胀。

几内亚宣布禁止黄金原矿出口。几内亚总统Doumbouya宣布全面禁止黄金原矿出口，要求所有黄金须在首都科纳克里新建精炼设施内完成加工后方可流通国际市场，违者将面临执照暂停乃至采矿协议终止。几内亚是全球最大的铝土矿生产国，同时也拥有可观的黄金储量，是非洲第六大黄金生产国。

海外公司

韩国“市值一哥”易主，SK海力士市值首超三星。这一逆转打破三星长期占据韩国市值榜首的格局，主要源于AI数据中心对高带宽内存（HBM）芯片的强劲需求，SK海力士凭借HBM领域的领先布局获得资本市场青睐。

• 27年王者让位：SK海力士市值首超三星，一场AI驱动的韩国芯片权力重构。2026年6月22日，曾负债140亿美元、濒临破产的SK海力士，市值首次超越统治韩国资本市场27年的三星电子，登顶韩国"市值一哥"。背后是一场精准的历史性赌注——当AI浪潮将HBM从边缘产品推至算力核心，SK海力士以59%的市场份额、每天净赚逾20亿元人民币的惊人成绩，完成了商业史上最震撼的逆袭。

“后悔批准上市”！韩国拟对三星和SK海力士杠杆ETF采取单独措施。韩国金融监督院拟联手多方协调合作，评估包括强化交易模式监控在内的一系列稳定举措，以限制杠杆ETF剧烈波动可能造成的损失蔓延。AI热潮推动下，三星与SK海力士杠杆ETF规模在不到一个月内激增至91亿美元，散户高度集中。韩国金融监管机构负责人后悔让三星、SK海力士杠杆ETF上线。

闪迪新专利曝光：处理器直接键合NAND闪存芯片，HBM退居辅助角色。闪迪最新专利揭示一项激进存储革命：将多核处理器与NAND闪存直接键合，构建3D堆叠架构，同时将HBM从"核心主角"降格为"辅助配角"。这一设计剑指HBM容量天花板与现有高带宽闪存的延迟痛点，若落地将从根本上重塑AI加速器的内存架构逻辑，存储与计算深度融合的时代或已提前到来。

行业/概念

1、航天 | 据上证报报道，6月22日，上海联合产权交易所披露"上海垣信卫星科技有限公司增资项目"，项目拟募集资金对应持股比例不超过20%，拟新增投资人不超过3家，意向投资人投资总金额应不低于50亿元。

点评：垣信卫星是"中国版星链"千帆星座的建设与运营商，规划星座规模达1.5万颗，曾于2024年完成67亿元A轮融资。6月以来千帆星座创"一周三发"高密度发射纪录，卫星数量增至200颗，近日还打通国内首例普通手机直连卫星通话。目前SpaceX"星链"已发射超1万颗卫星，在政策扶持及火箭可回收技术成熟推动下，商业航天有望迎来快速发展。

2、新能源汽车 | 据上证报报道，国务院新闻办公室将于2026年6月23日下午3时举行新闻发布会，请商务部副部长盛秋平和工信部等有关负责人介绍全链条扩大汽车消费有关情况。

点评：中金公司认为，需求端2026年下半年新能源车、储能需求有望进入旺季。供给端电池环节三季度后头部厂商新增产能将逐步释放，产能利用率或仍保持高位；材料环节新增供给有限，供需关系或持续改善。中金看好产业链2026年下半年景气度延续。

3、液冷 | 据中证报报道，英伟达Vera Rubin平台即将量产，这是全球首个实现100%液冷的AI计算平台——系统中每一颗芯片、每一个网络组件都完全依靠液冷散热。所有为该平台建设系统的云服务商和数据中心运营商都在推动相关转型。

点评：AI算力扩张的瓶颈正从芯片供给转向电力与热管理供给。液冷是AI算力爆发下确定性较强的高成长赛道，正处于从"可选项"向"标配"跨越的阶段。2026年中国液冷数据中心整体市场规模将超过1000亿元，2026-2030年将实现规模、渗透率与技术的三重跨越。

4、数据中心 | 据中证报报道，美国初创公司Panthalassa正考虑利用海水为数据中心供电与制冷，计划未来将在南极、南美与非洲之间海域投放数百台自由漂浮的数据中心，这条技术路线比SpaceX太空数据中心更经济实惠。

点评：全球众多数据中心正从陆地走向海洋，中国也在试验由风力发电机供电的水下数据中心。随着AI算力需求激增，传统数据中心面临高能耗、高耗水及土地稀缺等瓶颈，水下数据中心大幅减少征地需求，可与海上风电、海洋牧场实现立体用海与多产业协同。

5、CAR-T疗法 | 据中证报报道，国家药品监督管理局批准了舒瑞基奥仑赛注射液上市，用于治疗CLDN18.2阳性晚期胃/食管胃结合部腺癌，这是全球首款获批上市的用于实体瘤治疗的CAR-T疗法产品。

点评：CAR-T疗法在血液肿瘤治疗中已展现显著疗效，基因编辑与细胞制备工艺优化推动了双靶点CAR-T、通用型CAR-T等新一代产品研发，有望解决实体瘤治疗和成本问题。全球主要国家均出台政策鼓励细胞治疗产业发展。

今日要闻前瞻

美国、欧元区、英国、日本、印度6月制造业、服务业、综合PMI。

MSCI公布年度市场分类评审结果，韩国有望进入发达市场观察名单。

2026火山引擎原动力大会举行。

“夏季达沃斯论坛”举办。

Cerebras财报。

<全文完>

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美国海洋能源管理局（BOEM）本周公布，正在审议佛罗里达州企业Odyssey Marine Exploration Inc.提出的一份非正式申请，内容涉及在弗吉尼亚州近海租赁关键矿产开采区块并举行租约出售。

BOEM将于周二开启为期30天的公众意见征询期，就开放弗吉尼亚州外大陆架海床矿产开采的影响与收益广泛征集意见。

若特朗普政府最终批准租约出售并许可Odyssey开展采矿作业，该项目将成为美国外大陆架（OCS）首批同类开采项目之一。与此同时，环保组织已对此计划提出强烈反对，警告海床采矿将对海洋生物造成难以预估的长期损害。

总部位于坦帕的Odyssey去年11月提交上述申请，计划在德尔马瓦半岛海岸线以外约63英里、水深不超过410英尺的海域进行开采，涉及面积达2764平方英里。

该公司寻求开采的矿产涵盖钛、锆、稀土元素及磷酸盐等品类，并表示这些矿产对国防、制造业及粮食安全具有重要战略价值。

BOEM依据的是特朗普签署的系列行政令，包括其2025年能源紧急状态声明，这些文件将推进全美及近海关键矿产开采列为优先事项。内政部长Doug Burgum此前已认定外大陆架存在43种关键矿产资源。

BOEM代理局长Matt Giacona在声明中表示：

"弗吉尼亚州近海矿产资源为减少对外依赖、通过建立安全的国内供应链强化美国战略地位提供了路径。"

据Odyssey发言人Liz Shows介绍，该公司计划对重矿砂进行评估，若项目推进至回收阶段，将采用浅水疏浚作业方式。

BOEM在声明中亦表示，初期勘探不涉及永久性构筑物，其影响程度与东海岸常见的海滩补沙工程相近。

在政策层面，BOEM目前正推进一项规制松绑进程，拟撤销对外大陆架（含硬矿物）海洋采矿的现行限制性法规，相关提案已于今年2月公布，但尚未最终定稿。

Odyssey首席执行官Mark Gordon在去年11月的声明中表示：

"我们看到美国政府在推进强化关键矿产供应链项目方面的动力和资金投入前所未有。"

反对声音主要来自环保团体。生物多样性中心（Center for Biological Diversity）警告称，海床采矿将以科学界尚未完全了解的方式对野生动物造成伤害。

该机构高级律师Rachel Mathews在声明中表示：

"我们知道，即便是最基本的扰动，也需要数十年时间才能让海底生命恢复。采矿造成的破坏可能向各个深度的海洋生物扩散，危及鲟鱼、海龟和北大西洋露脊鲸，并损害弗吉尼亚州的海岸经济。推进这一计划存在太多风险。"

该计划对海洋生态系统的潜在影响，以及30天公众意见征询期内可能聚集的社会反弹，将是项目能否顺利推进的重要变量。

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根据欧盟委员会在其官网发布的声明，欧盟于周一实现了筹集80亿欧元的目标。这笔资金来自拍卖碳排放配额，而这些配额原本应由各成员国政府在2027年至2030年期间出售。

在达到融资目标后，欧盟已经调整了成员国在ETS框架下常规碳配额拍卖的时间安排。

自6月23日起至8月底，欧盟统一拍卖平台上的拍卖量将从原来的319.85万个配额降至281.75万个配额。

欧盟委员会表示，在该计划的第二部分中，欧盟正在出售从ETS下属的创新基金（Innovation Fund）重新调拨的碳排放配额，预计将在7月中旬达成120亿欧元的融资目标。

一旦达到这一目标，拍卖日程将再次调整。从7月中旬至8月底，欧盟统一拍卖平台上的每场拍卖将暂停出售57.1万个配额。

欧盟于2023年7月启动所谓的RePowerEU计划，通过出售碳排放配额为能源转型融资，目标总额为200亿欧元。

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此次发行规模至少为200亿美元，债券预计将提供丰厚票息。据彭博报道，承销银行已开始向投资者推介这笔首次投资级债券，期限覆盖5年至30年。

周一市场整体收益率的普遍走高，美国10年期基准国债收益率涨5.35个基点，报4.5068%。两年期美债收益率涨5.76个基点，报4.2342%，全天处于上涨状态、窄幅震荡于4.22%附近。被认为是投资组合为消化这笔发行腾挪空间的迹象。

彭博分析师Alyce Andres指出，若市场需求强劲，将向外界表明：资本市场仍有意愿为超长久期增长项目提供融资，而美国经济也具备在较长时间内消化更高实际利率的能力，从而进一步支撑美债收益率上行。

通过债务而非股权融资来支撑后续规模扩张，可有效避免对现有股东造成稀释，同时维护高估值。这一路径选择，本身也体现了当前市场环境下，长久期债务融资对高成长企业的战略吸引力。

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日本AI实验室Sakana推出颠覆性"编排"框架模型Fugu，以协调多个前沿模型取代暴力扩参路线，在主流基准测试中超越Claude和GPT-5.5。

Sakana Fugu在SWE-Bench Pro测试中得分73.7，超越Claude Opus 4.8的69.2和GPT-5.5的58.6。Fugu并非单一大模型，而是一个动态调度器——通过单次API调用，决定将任务的不同部分路由至最适配的前沿模型并行处理，最终整合输出优于任何单一模型的结果。

高盛1-Delta台席负责人Rich Privorotsky将计算资源租赁价格视为追踪AI硬件投资逻辑是否成立的核心指标：市场的核心前提是算力稀缺；若供给上升导致租赁价格持续下行，将直接挑战稀缺性叙事。目前，服务器租赁成本已呈现明显下行走势。

然而Privorotsky同时指出，在Token支出格局发生根本性转变之前，硬件板块的交易逻辑料将延续。半导体ETF上周录得异常高的资金流入，印证了市场当前的定位偏好。

他表示，超大规模云计算商的价格动向将日益成为关键观察点，本周的市场焦点更多将落在美光财报数据上，而非PCE。

Sakana是一家总部位于东京的AI实验室，其联合创始人之一参与撰写了原始Transformer论文。

Sakana推出的Fugu框架颠覆了当下行业主流的"暴力扩参"逻辑。作为一个协调器，Fugu在接收单次API请求后，动态决策将任务的不同部分分配给不同前沿模型并行处理，最终输出一个优于任何单一模型独立作答的结果。

Rich Privorotsky将这一方法概括为通过"模型编排与融合"而非暴力扩参来实现前沿级性能。这一方法论若得到更广泛验证，将对算力军备竞赛的底层逻辑构成挑战——因为其性能增益并不依赖于更多的训练算力投入。

在出口管制风险日益上升的背景下，Fugu的模型池支持动态替换，赋予其额外的战略韧性：若某一提供商因管制受限，框架可自动绕开切换，降低供应链单点风险。这一特性使其在地缘博弈加剧的环境下具有独特的架构优势。

智谱发布的GLM-5.2在FrontierSWE长程编程基准上得分74.4，与Anthropic顶级模型Opus 4.8的75.1仅差约1个百分点，同时超越GPT-5.5的72.6，成为目前评分最高的开源权重模型，定价比Opus 4.8低约72%至82%。

Privorotsky指出，开源与闭源模型之间的差距正持续收窄。GLM-5.2采用MIT许可证，支持权重开放、模型蒸馏、量化与复现，代表能力的重大跃升，是该领域差距加速收窄的清晰信号。

随着能力更强的开源模型不断涌现，Token成本压缩进程正在加速。然而，Privorotsky强调，当前的激励机制仍指向更多资本支出而非更少。

在Privorotsky的分析框架中，计算资源租赁价格是观察AI硬件投资逻辑是否成立的核心变量。

其逻辑链条清晰：若算力稀缺持续，价格应保持坚挺，从而为持续的资本支出提供正当性；反之，若供给上升导致租赁价格持续下行，将直接挑战稀缺性叙事，且"最先承压的是硬件"。

目前，服务器租赁成本已呈下行走势。Sakana Fugu此类编排框架的出现，或许正与这一趋势相互印证——通过更高效的资源调度而非单纯堆砌算力来提升性能，从技术层面折射出供给扩张的现实。

Privorotsky表示，市场注意力将越来越多地转向超大规模云计算商的价格动向，一旦后者释放战略调整信号，AI投资周期的底层逻辑将面临重新评估。

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