周二公布的财报显示，摩根大通第三季度调整后营收为509.1亿美元，低于市场预期的513.7亿美元；总交易收入为103亿美元，也低于分析师预期的105亿美元。财报公布后，摩根大通股价盘前下跌逾2%。

分业务来看，固定收益交易收入同比下降4%，股票交易收入则同比大涨49%至49.5亿美元，创历史最佳季度表现。第三季度每股收益为5.57美元，净利息收入达到270亿美元，高于市场预期，但总支出超出预估，且录得6.58亿美元净投资证券亏损。

摩根大通首席执行官杰米·戴蒙在声明中表示，大规模财政赤字、顽固通胀、高企的资产价格、利率上升以及持续演变的地缘政治局势，仍构成需要警惕的风险。他表示，这些因素或许尚在可控范围内，但摩根大通已做好应对各种情景的准备。

固收交易收入承压，股票业务创历史新高

固定收益交易收入下滑，是摩根大通本季度整体交易收入低于预期的主要原因。美联储9月再次加息以遏制通胀，10年期美国国债收益率本月一度升至近25年来的最高水平。收益率上升会压低存量债券价格，也可能抑制客户的交易需求，给华尔街交易业务带来压力。

第三季度，摩根大通总交易收入同比增长15%，投资银行手续费同比增长14%，但两项增幅均处于该行上月在行业会议上给出的预期区间下沿。当时，该行预计两项业务收入的增幅均在十几个百分点的中高水平。

股票交易业务则表现强劲，收入同比增长49%至49.5亿美元，创有记录以来最佳第三季度表现，并超过市场预期。

投资银行手续费第三季度录得30亿美元，基本符合市场预期。其中，并购顾问费用高于预期，但股票和债券承销费用均低于预期。戴蒙上周接受采访时表示，投行业务在9月出现了“小幅放缓”。

支出超预期，净投资证券亏损拖累业绩

除交易业务表现分化外，成本上升与投资损失也成为本季度财报的关注点。

摩根大通第三季度净利息收入为270亿美元，高于市场预期；但总支出达到273亿美元，超过分析师预估。此外，该行录得6.58亿美元净投资证券亏损，戴蒙在声明中将其称为“自主决策性”损失。

摩根大通于周二率先公布第三季度业绩。高盛、花旗集团和富国银行也于同日发布财报，美国银行和摩根士丹利则计划于周三公布业绩。

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阿里巴巴集团千问事业部副总裁宋刚在发布会上表示："千问的目标是成为每个人的Personal Agent，我们认为AI穿戴是千问在物理世界的延伸，也是Personal Agent的重要组成部分。无论你从哪里发起需求，背后都是同一个千问，理解同一个人，延续同一个目标。"

N1系列主打影像与感知。公司介绍，眼镜搭载5000万像素传感器与1G5P镜头，支持4K录像；开启相关功能并关联行程后，可在高铁站、机场主动提示检票口、发车时间。官方标称，N1综合续航9小时，N1 Pro为8小时。发布会现场口径显示，N1标准套装首销价2218元、超级续航套装2446元，N1 Pro两个套装分别为2600元和2827元。

N1 Pro在N1基础上增加体征监测、眼动交互与虹膜核身，可实时监测心率、血氧、皮肤温度等指标，并通过AI洞察报告生成状态解读；虹膜核身由千问与蚂蚁集团GPASS共同研发，千问称误识率低于百万分之一。支付流程上，用户在支付宝发起支付后看向商家收款码，确认付款信息并点头，核验通过即完成付款。

AI耳夹式耳机由千问与声学品牌Bose联名推出，采用开放式耳夹设计，支持89种语言实时翻译、AI实时听记和语音交办任务，也可预约定时任务，到点收听简报。官方标称，耳机单耳续航9小时以上，搭配充电仓整机续航40小时以上。耳机首销价1099元，提供三款配色。

此外，千问开放平台的"技能广场"已逐步上线，用户可为眼镜和耳机加装语音直达的第三方技能。

N1系列的定价落在主流智能眼镜产品区间，小米AI眼镜2025年6月发布时起售价1999元；Rokid Glasses 2025年9月开售，定价3299元；Meta Ray-Ban Display定价799美元（约5684元）。

行业层面，IDC预计2026年全球智能眼镜出货量将达2368.7万台，其中，中国市场从2025年的约275万台增至491.5万台；智能眼镜自2026年起首次纳入国补，按售价的15%补贴、单件上限500元。

不过，IDC今年6月披露的数据显示，2026年一季度全球智能眼镜出货量同比增长130.1%，中国音频及音频拍摄眼镜整体出货量下降0.1%。其中，音频拍摄眼镜同比增长513.1%、占比升至43.4%，增长集中在带拍摄与AI能力的品类。

千问的硬件线在一年内快速铺开。2025年11月27日，阿里发布夸克AI眼镜S1、G1两个系列，最低到手价分别为3799元、1899元；2025年12月，阿里成立千问C端事业群，整合千问App、夸克、AI硬件等业务，由阿里巴巴集团副总裁吴嘉负责；2026年3月，千问品牌首款AI眼镜G1发布，叠加补贴后到手价1997元起；2026年4月，千问AI眼镜通过OTA升级接入淘宝闪购与支付宝，点外卖、停车缴费、话费充值等"AI办事"能力上线。

从夸克到千问，阿里硬件产品线持续扩充。目前，三款千问AI硬件新品均未公布出货目标。

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日本央行本月或暂歇加息步伐，年内下一次行动仍有望落在12月。

10月13日，据彭博援引知情人士，日本央行官员认为，在通胀上行风险尚未明显加剧的情况下，没有必要连续加息。官员们将根据最新经济数据，评估是否有必要在12月再次加息。不过，知情人士强调，央行尚未作出最终决定，不排除本月会议上调整政策的可能。

市场定价显示，交易员预计日本央行本月加息的概率约为10%，而到12月时加息的概率已升至88%。上月接受彭博调查的经济学家中，约三分之一预计日本央行将在12月加息，超过半数预计加息将推迟至明年1月。

加息预期降温之际，日元继续承压。截至发稿，美元兑日元报158.13，较日本央行9月18日宣布加息前的约155.8走高，日元在加息后仍未扭转弱势。

通胀接近目标，日本央行仍需评估加息时机

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作者 | 周智宇

问界和理想准备把高端SUV生意做到欧洲。只是，在中国市场积累的销量和品牌地位，到了欧洲还要重新争取。

当地时间10月12日，问界和理想在巴黎车展先后公布欧洲市场计划。赛力斯集团董事、副总裁康波宣布，问界计划于2027年秋季进入欧洲市场。理想则计划于2027年第一季度，率先在荷兰、挪威启动官方销售与交付，首款车型为纯电SUV Li 6，对应国内的理想i6。

这是理想的欧洲车展首秀。今年9月，它已通过荷兰索尔海姆杯赛事首次在欧洲公开亮相。此次巴黎车展，理想给出了首批销售国家和交付时间。

两家在国内高端SUV市场交锋的车企，都开始寻找中国之外的增量。同日公布的中汽协数据显示，今年前三季度，新能源汽车国内销量同比下降10.6%；9月，国内销量继续同比下降9.4%，出口则同比增长约1.6倍。

理想把首款欧洲车型的名额给了纯电五座SUV。它在中国靠增程SUV打开家庭车市场。

挪威道路交通信息委员会（OFV）数据显示，今年前三季度，纯电车占当地新乘用车注册量的97.9%。9月，特斯拉Model Y一款车便占挪威新乘用车注册量的25.7%。先进入当地的小鹏G9，今年前九个月注册2066辆，同比增长149.5%。

小鹏也在继续加车。本届巴黎车展，它推出G9L并开启欧洲订购，法国起售价为74990欧元。问界、理想在此次欧洲业务公告中，均未公布车型售价。

对于为何选择i6，李想的解释仍然围绕家庭。他在10月12日的微博中回应出海动作慢的质疑，称理想的方式是“因地制宜，准备好了再上”。在他看来，欧洲部分老城街道较窄、停车空间紧张，家庭用户又有跨国长途出行需求，i6适合这些场景。

理想已为欧洲版Li 6调校底盘，还开发了独立的海外软件平台，支持八种欧洲语言，接入当地导航、Spotify和Apple CarPlay。出海之后，理想也要持续维护这套软件及其连接的服务。

按计划，理想将在2027年至2029年每年至少向欧洲引入一款新车型，后续纯电与增程并行推进。首批从两个国家、一款车型开始，之后每增加车型和市场，备件供应与经销商培训也要扩充。

问界在巴黎展出了M9、M8、M7、M6等SUV，继续强调“新豪华”定位。公司称，问界在国内已拥有超过120万用户，欧洲市场的销售准备则还在进行。

问界正在推进欧盟整车型式认证，以2026版Euro NCAP标准下的五星评级为目标。它在国内主打的辅助驾驶和泊车功能，也在与合作伙伴一起适配欧洲道路及驾驶场景。问界想在欧洲沿用智能化卖点，先要完成这些功能的当地适配。

当地渠道同样需要时间。零跑通过与Stellantis合资的零跑国际，已借助指定的Stellantis品牌经销商在欧洲开展销售，B10也已在西班牙萨拉戈萨投产。问界和理想公布的备件、客户服务等网络建设计划，还要落实到当地。

理想首批选定的荷兰和挪威，关税条件就不相同。荷兰属于欧盟，中国制造的纯电车进入当地仍要面对欧盟反补贴措施；挪威不属于欧盟。

欧洲市场的贸易安排还在调整，两家车企明年的进口成本和定价，也要结合届时的条件重新核算。

中国出口端也将减少一部分退税。财政部、税务总局10月12日公布，自2027年4月1日起，新能源汽车增值税出口退税率由13%下调至9%。两家明年扩展欧洲业务时，定价还要计入这一变化。

理想把当地售后体系的启用时间排在了首批交付之前。它计划于今年12月启用荷兰备件区域分发中心、道路救援和客户呼叫中心，并为当地经销商提供技术培训。明年一季度交车时，这些服务就需要能够接住用户。

理想二季度财报显示，其汽车毛利率为9.4%，虽较一季度的6.1%回升，仍低于上年同期的19.4%。欧洲的渠道和服务费用，还需要在现有业务之外投入。

对问界和理想而言，欧洲定价面临两头约束。维持高价，需要新用户愿意为品牌和产品支付溢价；压低售价争取订单，又会压缩支付运输、当地渠道和售后费用后的利润空间。销量若爬坡缓慢，提前铺设的服务网络还要由更少的交付量分摊。问界和理想要找的是一块能持续经营的新市场，这笔生意不能只靠国内的高端定位算账。

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其中，全新智能家居中枢HomeView是此次发布的主角，配备触摸屏，并将搭配门铃、温控器等设备。此外，苹果还将推出HomePod mini 2和新一代Apple TV 4K，升级现有产品线。

此次发布的一大看点是AI功能的落地。HomeView将以升级版Siri为核心，HomePod mini 2和新款Apple TV 4K也有望升级处理器，为语音交互、AI应用和家庭设备控制提供更强的硬件支持。苹果希望借此将AI能力融入现有产品生态，而不只是推出几款新设备。

智能家居新品只是苹果近期产品攻势的一部分。本月晚些时候，公司计划推出触屏MacBook和新款iPad mini，折叠屏iPhone Duo则将于本周五开启预购。不过，产品阵容扩张能否转化为持续的业绩增长，仍有待市场检验。

HomeView：苹果拓展智能家居产品线

HomeView是苹果此次智能家居布局的核心产品。

据报道，该设备配备约6英寸的方形触摸屏，机身厚度与iPhone相近，采用圆角设计和窄边框。桌面版配有圆形金属底座，内置扬声器和麦克风，并通过金属支臂支撑屏幕，设计借鉴经典iMac G4；壁挂版则采用更薄的底座，同样内置扬声器和麦克风。桌面版据称提供银色、深空灰、星光色和玫瑰粉四种配色，壁挂版则有深空灰和银色可选。

升级版Siri AI将是HomeView的主要功能。报道称，该设备将运行一套融合iPadOS、watchOS和tvOS元素的新操作系统，支持应用和小组件，但不会设立App Store，也不支持用户自行安装额外软件。设备通过USB-C接口持续供电，不配备电池，主要用于固定在家庭环境中。

HomeView还将采用面部识别技术识别家庭成员，但其能力与传统Face ID有所不同；前置摄像头同时支持FaceTime视频通话。

苹果还计划推出一款特殊的AI传感器摄像头作为配套设备。彭博记者Mark Gurman在播客中介绍，该设备代号为J450，并不录制常规视频，而是以极低帧率分析家庭环境，设计思路是兼顾环境感知与隐私保护。据报道，苹果还在研发代号J595的后续产品，计划加入机械臂，让屏幕能够随用户移动而转动。

HomePod mini 2与Apple TV 4K：硬件升级服务于AI功能

HomePod mini 2将是该系列自2020年推出以来的首次实质性升级。

新款预计延续原有的球形设计和网状外壳，并增加粉色、绿色等配色。内部硬件则有望升级，芯片可能从原版采用的S5换为较新的Apple Watch处理器，潜在选项包括S10，以提升设备处理AI功能和音频任务的能力。

此外，新款据报道将搭载苹果N1无线网络芯片，支持Wi-Fi 7和蓝牙6，并采用第二代超宽带芯片，改善与iPhone之间的音乐切换体验。

新一代Apple TV 4K也有望升级处理器和内存。现款产品搭载A15仿生芯片，新款可能换用A19，并增加内存，以支持Siri AI和Apple Intelligence功能。新款同样预计搭载N1芯片，支持Wi-Fi 7、蓝牙6和Thread协议，进一步强化其在苹果智能家居生态中的作用。

遥控器也可能迎来调整。据报道，新款Siri Remote将内置扬声器并支持Find My定位，Apple TV 4K本体则可能增加麦克风，让用户无需拿起遥控器即可唤醒Siri。

价格方面，苹果此前已将HomePod mini售价从99美元上调至129美元，现款Apple TV 4K起售价为199美元。新品定价尚未明确，硬件升级是否会带来进一步涨价仍有待观察。据报道，两款产品预计于10月30日开始发货，本周开启预购。

高估值之下，新品能否带来增长仍待观察

据彭博报道，苹果本财年（截至9月30日）营收预计同比增长15%，但增速将在2027财年放缓至10%，2028财年进一步降至7.8%。彭博智库数据显示，标普500信息技术板块营收增速预计也将从2026年的37%降至2027年的29%。在增长预期放缓之际，苹果需要证明新品能够为现有业务带来增量。

市场对苹果新品的增长潜力看法不一。

Andersen Capital Management首席投资官Peter Andersen认为，对于苹果这样的公司，只有足够有吸引力的新品才能明显推动增长。他表示，目前尚不确定即将推出的产品能否带来显著的增长变化。智能家居市场已有成熟竞争者，而消费者支出又面临压力，这也增加了苹果拓展新业务的难度。

Fusion Fund创始人兼管理合伙人Lu Zhang则对苹果的长期前景持积极态度。她认为，首代智能家居产品对苹果整体营收的贡献可能有限，折叠屏iPhone Duo能否带动大规模换机也仍有待观察。

不过，她指出，AI公司推出新模型后，仍需要借助苹果的硬件和生态触达用户，这使苹果在分发渠道方面具备一定优势。在她看来，只要苹果能够持续推出有竞争力的硬件产品，较高的估值仍有支撑。

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据美国银行最新月度基金经理调查，受访基金经理中超配科技板块的比例从上月的30%跃升至37%，为2020年8月以来最高。与此同时，约45%的受访者认为AI泡沫将在2027年出现，42%持相反意见，市场分歧明显。

这一调查结果公布之际，科技股正承压。周二，韩国存储芯片巨头三星电子和SK海力士大幅下跌，拖累亚洲股票基准指数跌至8月以来最低水平，追踪美国纳斯达克100指数的期货合约同日下滑0.6%。

科技股超配比例创六年新高

美国银行调查显示，全球投资者追逐AI驱动的股市上涨行情，对科技股的超配比例已达到六年来峰值。人工智能是近年来股票市场最炙手可热的交易主题，推动标普500指数在长达四年的牛市中累计上涨近120%。

然而，随着投资者开始质疑AI相关技术的高额资本支出能否带来相应回报，围绕AI的部分热情正在消退。本次调查中，受访者对AI泡沫的看法几乎势均力敌——45%认为泡沫将于2027年形成，42%则不认同这一判断，显示市场对AI长期价值的评估存在实质性分歧。

本次调查于10月2日至8日进行，共161名参与者作答，合计管理资产规模达4530亿美元。

半导体取代AI，成市场最拥挤交易

尽管AI仍是推动科技股整体配置上升的核心叙事，但在具体交易层面，投资者的关注点已发生转移。10月美国银行调查显示，受访者将全球半导体股票列为当前市场最拥挤的交易，AI概念股不再独占鳌头。

这一转变在市场行情中已有所体现。周二亚洲市场，三星电子与SK海力士的大幅下跌直接拖累区域股指，凸显半导体板块高度集中的持仓所蕴含的波动风险。当拥挤交易遭遇情绪逆转，相关资产的调整往往更为剧烈。

债券吸引力回升，国债收益率成关键阈值

在股票配置升温的同时，债券市场的悲观情绪也在减退。调查显示，投资者对债券的看法已降至2025年5月以来最低悲观程度。

具体而言，约37%的受访者表示，若10年期美国国债收益率升至6%，将促使他们将资金从股票转向债券；另有约19%的受访者表示已在进行此类配置转移。截至周二上午，10年期美债收益率报5.19%，距离上述触发阈值尚有一定距离，但市场对利率走势的敏感度正在上升。

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10月13日下午，香港证监会发布公告称，已对两个涉嫌参与欺诈计划的集团采取行动。相关集团涉嫌在首次公开招股过程中，人为制造股份需求，营造虚假或非真实的市场需求表象。

香港证监会同时表示，高度关注茶百道（02555.HK）的首次公开招股可能曾被人为操纵，以制造股份需求的虚假表象。

为维持公平、有序的市场及保护投资者利益，证监会已指令港交所自当日上午9时起暂停茶百道股份交易，相关调查仍在进行。

随着监管调查指向IPO，茶百道当年的发行安排及背后的投行阵容，也重新进入视野。

2024年4月23日，茶百道正式登陆港交所，以每股17.50港元发行约1.48亿股H股，募资总额约25.86亿港元，是当年截至其上市时港股规模最大的IPO之一。

其中，中金公司是茶百道IPO的独家保荐人及独家整体协调人，并与花旗共同担任联席全球协调人、联席账簿管理人及联席牵头经办人。

此外，招银国际、建银国际、申万宏源证券（香港）、招商证券（香港）、富途证券、老虎证券等机构也参与了承销。

在港股IPO中，保荐人主要负责上市尽职调查、核实招股文件及协助企业满足上市要求；整体协调人则承担发行承销的统筹职责，包括簿记建档、定价及股份配售等。

茶百道在正式上市前曾调整两家投行的职责分工。

2024年4月5日，茶百道公告称，公司与花旗环球金融亚洲有限公司同意终止后者作为整体协调人之一的委任，并将其重新指定为联席全球协调人及资本市场中介人。

调整后，花旗虽然继续参与股票发行和承销，但不再承担整体协调人的监管职责，中金公司则独自承担这一角色。

彼时，茶百道已通过港交所上市聆讯，距离正式挂牌不足三周。公司未在公告中说明此次调整的具体原因。

回顾茶百道当年的发行情况，其IPO并未获得特别热烈的市场反响。

根据配发结果，茶百道原计划将约10%的发售股份用于香港公开发售，其余约90%用于国际配售。经过重新分配，香港公开发售最终获分配约733.56万股，占全球发售股份的约5%。

上市首日，茶百道股价便跌破发行价，最终收于12.80港元，单日下跌26.86%。

此后两年多，茶百道股价持续承压。截至今年10月12日收盘，股价为4.035港元，较发行价下跌约77%，总市值缩水至约59.6亿港元。

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据The Information近日报道，通过OpenRouter调用的AI模型中，使用量排名前十的高性能模型占比已从2025年第一季度的55%降至2026年第三季度的14%。随着低成本模型的能力不断提升，越来越多用户发现，完成日常任务并不需要调用最昂贵的模型。

这意味着，AI行业的竞争正在从单纯比拼模型性能，转向比拼性能、成本与实际应用价值。对于Meta而言，即使Muse Wonder能够在特定任务上达到领先水平，也仍需证明这种性能优势能够转化为用户需求。

“前沿”标签泛滥，模型性能竞赛仍在升温

近期，主要AI公司密集推出旗舰模型，并强调其技术领先性。谷歌推出Gemini 4 Argon，称其在多个领域的复杂工作流中达到前沿水平；OpenAI发布GPT-6 Astra，宣称其在计算机操作、软件工程、网络安全及专业工作等领域达到最先进水平；Anthropic则推出Claude Fable 5.1和Mythos 5.1，将其定位为全球领先的编程与知识工作模型。

Meta推出Muse Wonder，也是在这一背景下重新强调自身的技术竞争力。经历约14个月的大规模招聘扩张后，公司希望借助新模型证明自己仍处于AI前沿。不过，当各家厂商都在强调性能领先时，“前沿”本身越来越难以成为差异化优势。

据报道，Meta计划将Muse Wonder用于支持其个人智能体产品Muse。但新模型的技术表现能否转化为用户可感知的体验提升，以及这种提升是否足以支撑更高的使用成本，仍有待验证。

低成本模型崛起，用户更看重性价比

OpenRouter的数据揭示了需求端的变化：高性能模型的使用占比大幅下降，反映出用户正在重新权衡模型能力与调用成本。随着低成本模型不断进步，许多日常任务已不再需要最昂贵的模型。

企业尤其倾向于根据任务难度分配模型：常规工作交给价格更低的模型，只有复杂推理、专业分析等高要求任务才调用顶级模型。这种做法既能满足实际需求，也能控制AI支出。

消费者市场也面临类似变化。对普通用户而言，模型能否准确回答问题、顺利完成任务，往往比其是否达到行业性能榜单的顶端更重要。当“足够好用”的模型能够以更低价格满足大部分需求时，顶级模型即使持续刷新性能纪录，也未必能获得相应的使用增长。

对Meta等科技巨头而言，挑战已不只是推出更强的模型，还在于证明性能提升能够带来真实的用户需求。在AI竞争从追逐性能转向衡量性价比的过程中，技术领先与商业成功之间的关系正在发生变化。

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据央视新闻13日报道，俄罗斯莫斯科市长索比亚宁通报称，莫斯科时间10月12日20时30分至13日7时，417架无人机朝莫斯科地区方向飞行，大部分在远端被压制，65架在接近该市时被摧毁。

与此同时，据新华社报道，俄罗斯国防部10月13日在社交媒体发布通报说，12日深夜至13日凌晨，俄军使用陆基高精度武器和无人机对乌克兰部分军工设施、物流中心、铁路和港口基础设施，以及为乌军运送军用物资的船只实施集群打击。

这一系列军事行动发生在特朗普宣布"能源停火"后不足48小时，令外界对停火协议是否真实存在产生强烈质疑。俄方迄今未正式确认任何协议，乌方则从"不知情"迅速转向"支持"，欧洲多国亦对停火的可信度持保留态度。

周二油价小幅回落，布油仍在100美元上方运行。

特朗普单方面宣布停火，各方表态分歧明显

据新华社报道，特朗普11日在社交媒体发文称，"即刻起，俄乌冲突进入'能源停火'状态，双方均已同意。"然而，乌克兰总统泽连斯基当天起初对此毫不知情，据央视新闻报道，他表示这一宣布对他而言是个"意外"，此前并未获悉相关安排。

面对外界追问，特朗普12日在离开白宫前对媒体表示，俄乌双方均已同意"能源停火"，并补充称，"你知道为什么吗？因为我说他们同意了。"他同时表示，普京比泽连斯基更希望达成协议，并称俄乌双方领导人必须坐下来谈判，结束这场"荒唐的战争"。

俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫12日则明确表示，俄方期待的是长久和平而非停战，并称关于"能源停火"，俄方"暂无可发布信息，相关接触仍在进行中"。克里姆林宫至今未确认任何协议的存在。

乌克兰迅速调整立场，但附加条件

据央视新闻报道，泽连斯基12日晚些时候明确调整立场，表示乌方支持特朗普提出的"能源停火"，乌克兰武装部队已收到相关命令，乌方"愿意不对俄罗斯能源设施发动打击，并期待俄罗斯采取同样行动"。

然而，泽连斯基同时设定了对等条件：如果俄方同意实施"能源停火"，乌方愿意采取对等行动；如果俄方拒绝，乌方将在今年冬季予以回应。这一表态意味着，乌克兰的停火承诺实际上以俄方行动为前提，并非无条件接受。

俄军集群打击乌克兰，战场行动与停火外交背道而驰

据新华社报道，俄罗斯国防部13日通报称，俄军12日深夜至13日凌晨使用陆基高精度武器和无人机，对乌克兰多处目标实施集群打击，包括：基辅市一处远程导弹和无人机生产车间、一处维修军用铁路车辆的机车库；尼古拉耶夫州一处物流中心、一处无人机仓库；以及布格河口一艘向尼古拉耶夫港运送军用货物的干货船。

据新华社报道，俄防空部队同期在布良斯克州、莫斯科州等15处地区及亚速海水域上空，共拦截并击落604架乌克兰无人机。

这一系列军事行动与特朗普宣布停火的时间节点高度重叠，令外界对"能源停火"的实质内容产生更大疑问。法国总统马克龙11日在社交媒体上表示，俄罗斯"现阶段仍拒绝这一提议，并在过去数小时进一步加强对乌克兰基础设施的袭击"。

欧洲盟友态度分化，对停火可信度存疑

欧洲多国对"能源停火"的反应并不一致。欧盟外交与安全政策高级代表卡拉斯12日表示，如果停火能够得到遵守，欧盟对此表示欢迎，但"目前尚未看到俄罗斯愿意遵守的迹象"，并强调停火安排不应仅局限于炼油设施。

英国首相伯纳姆11日表态"坚定支持"特朗普的呼吁，并称乌方已作好停火准备。法国总统马克龙则表示法国"完全支持"俄乌实现真正的"能源停火"，但同时指出俄方目前仍拒绝这一提议。

德国总理默茨的立场则更为强硬。他12日表示，德方已注意到美俄近期就柴油贸易达成的协议，但"德国和欧洲不予考虑此类决定"，德国将继续坚持对俄制裁。这一表态显示，欧洲内部在如何回应华盛顿主导的停火外交上，存在明显分歧。

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10月13日，据彭博报道，沃勒周二在彭博新经济论坛新德里峰会上表示，收益率上升正在“分担一部分”抑制需求的工作，尽管这并非美联储主动推动的结果。他指出，长端利率走高会影响房地产、汽车等对利率敏感的领域。

据彭博数据，美国及其他主要发达经济体的债券收益率已升至数十年高位。自9月中旬以来，八大主要经济体掉期合约隐含的加息幅度累计下降近200个基点，市场对进一步加息的预期明显降温。

AI短期推升通胀，长期有望提高生产率

沃勒表示，研究显示，美国国债的“安全溢价”已经消失，实际收益率走高则反映了市场对实际经济增长的预期。人工智能基础设施建设带来的投资热潮，也正在影响债券收益率。

在通胀方面，沃勒指出，AI基础设施建设所带来的需求增长，短期内可能推高通胀；但AI提升生产率、扩大供给的效果需要数年时间才能充分体现在通胀数据中。他还表示，AI对生产率的潜在影响可能进一步拉大不同经济体之间的人均GDP差距。

沃勒称，目前通胀预期仍锚定良好。谈及美联储独立性面临的压力时，他表示，相关威胁“迄今尚未得逞”。

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在10月12日举行的OCP全球峰会主题演讲中，苏姿丰披露，AMD在过去九个月内已三度上调CPU市场空间预测，目前预计该市场到2030年的年复合增长率约为50%，总规模将超过2000亿美元。相比之下，一年前整体CPU市场规模约为200亿美元，彼时市场普遍预期其年增速仅为个位数。

与此同时，苏姿丰还宣布，AMD新一代AI加速产品Helios已于9月启动量产出货，首批系统已部署至OpenAI、Meta、微软、Oracle及Anthropic等头部客户。AMD还在峰会上发布了面向智能体AI计算的Helion机架系统，计划于11月26日起通过生态系统合作伙伴正式推出。

苏姿丰在峰会上表示，AMD预计数据中心AI加速器市场到2030年将接近1.5万亿美元，但她将更大的增长潜力指向CPU业务。

"我们在过去九个月内已三次上调这一市场空间预测，因为我们看到CPU整体需求出现了如此强劲的增长。我们目前认为，未来四到五年的年复合增长率约为50%，到2030年市场规模将超过2000亿美元，"苏姿丰说。

这一预测的核心逻辑在于智能体AI工作负载的兴起。苏姿丰指出，AI应用从训练向推理、再向智能体任务的持续演进，正在催生对CPU算力的新一轮需求，这一趋势超出了市场此前的预期。

苏姿丰将2026年定性为"真正意义上的推理之年"，并预计推理工作负载将在未来占据约60%的市场份额。

"这一年，我们认为推理现在占市场的60%左右。而且不仅仅是推理，真正爆发的是智能体工作负载，"她表示。

这一判断对半导体行业的产品布局具有重要指向意义——随着AI部署从模型训练转向大规模推理与智能体任务，芯片厂商的竞争重心和客户需求结构正在发生结构性转变。

苏姿丰透露，AMD已于今年9月启动Helios系列产品的量产出货，OpenAI、Meta、微软、Oracle及Anthropic均位列首批装机客户。

"我们的量产将持续在第四季度加速爬坡，并延续至明年上半年，"苏姿丰说。

Helios的顺利量产标志着AMD在高性能AI加速领域取得阶段性进展，其与头部科技及AI公司的深度绑定，也进一步巩固了其在数据中心市场的竞争地位。

在Helios之后，AMD于峰会上进一步发布了Helion Agentic AI机架系统。苏姿丰将Helion描述为"Helios的近亲"，定位专门服务于智能体AI计算需求。

据苏姿丰介绍，Helion采用标准21英寸机架设计，支持液冷与风冷两种散热方式，搭载超过32000个Zen 6核心，较竞品机架多出40%，具备业内最高的计算密度。此外，该机架最多可容纳32块Instinct MI350 GPU，并集成大容量网络能力，整体基于开放计算标准（OCP规范）构建。

苏姿丰表示，市场对Helion机架的反响"非常积极"，生态系统合作伙伴将于11月26日起提供该产品，相关设计成果亦将贡献至OCP开放标准社区。

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10月13日，华尔街见闻获悉面壁智能正式发布新一代端侧多模态大模型MiniCPM-V 4.7，包括35B-A3B和1B两个版本。

其中，35B-A3B采用MoE（混合专家）架构，总参数量达到350亿，单次推理仅激活约30亿参数。

面壁智能称，这是首个能够在端侧无损流畅运行的开源MoE模型。在其公布的测试中，该模型仅需约3GB运行内存，便可在iPad Pro上实现每秒15个以上Token的解码速度。

此前，受限于手机的运行内存、计算能力和功耗，大模型在端侧部署面临较多限制。尤其是随着模型参数规模扩大，如何在有限的硬件资源下兼顾模型能力与运行速度，成为行业需要解决的问题。

MoE架构的应用为这一难题提供了新的思路。

与每次推理都需要调用全部参数的稠密模型相比，MoE模型内部包含多个不同的“专家”，每次推理只激活部分专家。这使得模型可以在保持较大总参数规模的同时，减少单次计算量。

但新的问题随之出现。虽然每次只激活部分参数，模型仍需要存储完整的专家权重。手机运行内存有限，无法将所有专家权重都放入内存，频繁从存储设备读取数据又容易造成推理卡顿。

针对这一问题，面壁智能的解法是LES（前瞻专家调度）技术。

面壁智能的核心思路是提前预测模型接下来需要调用哪些专家，在当前计算尚未结束时，就将下一阶段可能使用的专家权重提前加载，让数据读取与模型计算同步进行。

相比传统的按需加载方式，这一技术减少了等待专家权重加载的时间，同时保留模型原有的专家选择机制，避免因减少专家调用而影响模型能力。

根据面壁智能公布的技术资料，结合权重量化、存储布局优化等方案，LES可将端侧推理速度提升约5倍。

值得注意的是，约3GB指的是特定部署方案下的运行内存占用，并不意味着350亿参数的完整模型只需要3GB存储空间。

除了35B-A3B版本，此次面壁智能还推出了1B轻量级版本，进一步降低端侧部署门槛，面向更多硬件配置有限的设备。

生态适配方面，MiniCPM-V 4.7已支持iOS、安卓和鸿蒙系统，并适配瑞芯微、Intel、Apple等芯片平台。面壁智能还同步开放端侧适配代码，支持开发者基于开源推理框架进行部署。

截至目前，面壁智能联合OpenBMB开源社区推出的MiniCPM系列开源模型，全球累计下载量已突破6000万次，覆盖文本、视觉、语音等多个领域。

面壁智能此次的突破也反映出端侧大模型技术路线正在发生变化。

过去，受限于手机的硬件条件，行业更多围绕小参数模型进行压缩和优化。如今，随着MoE架构、低比特量化和专家调度等技术逐步成熟，数百亿参数模型开始尝试进入移动终端，手机本地AI的能力边界正在进一步拓宽。

不过从模型跑通到真正进入普通消费级手机仍有一段距离。如何控制持续推理带来的功耗和发热，如何适配不同价位的芯片平台，以及更大的模型能否带来足够明显的体验提升，都需要进一步验证。

随着模型和芯片技术持续演进，手机端侧大模型有望承载更复杂的多模态理解和智能体任务，进一步减少对云端的依赖。谁能率先让数百亿参数模型从技术演示走向日常应用，或将成为下一轮端侧AI竞争的重要看点。

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自2022年10月12日触底以来，标普500指数累计总回报达131%，折合年化约23.3%，约为市场历史均值的三倍。英伟达在此期间暴涨约1875%，Meta涨幅约488%。然而，据Ned Davis Research数据，当前标普500指数市场宽度——即指数成分股中上涨股票占比——已跌至历史性低点，且此前每当市场宽度与指数走势出现背离，标普500往往在随后数月触顶。

与此同时，债券市场的持续承压令风险资产前景蒙上阴影。美国国债收益率已升至24年高点。市场的核心矛盾已然清晰：AI盈利与投资仍构成增长支撑，但高利率、能源通胀风险与极度集中的市场结构，已令任何一次预期落空都难有缓冲余地。

这场牛市的最大驱动力，始终是市场对人工智能的狂热押注。然而这股热潮正在加速向少数公司集中。

据市场研究机构The Kobeissi Letter分析，自2024年初以来，42只AI相关股票贡献了标普500指数约67%的价格回报——这42只股票为指数贡献了约22个百分点的涨幅，而其余458只成分股合计仅贡献了11个百分点。

集中度的问题还在进一步恶化。苹果、微软与英伟达三家公司目前合计占标普500总市值约22%，较2022年底的约14%大幅攀升。与此同时，当前标普500中约84%的成分股较各自历史高点的跌幅超过10%，已处于技术意义上的回调区间——这一数据出现在指数本身仍处于历史高位之际，格外刺眼。

Nationwide首席市场策略师Mark Hackett将这种局面概括为"市场的核心张力"：盈利与AI投资仍是增长股的强力支撑，但高长端利率、能源驱动的通胀风险以及极度收窄的市场宽度，已令市场几乎没有容错空间。

随着牛市步入第五年，部分投资者开始担忧其是否"老态龙钟"。但历史数据并不支持这一论断。

据Ned Davis Research统计，自1900年以来的38轮牛市中，有33轮的持续时间短于当前这轮。所有牛市的平均持续时间为25个月，中位数为22个月。这一数据乍看之下似乎令人警惕，但MarketWatch专栏作者Mark Hulbert援引研究指出，以"年龄"来预判牛市终结，是一种统计谬误——就如同因为黑夜跟随白昼而认为白昼导致了黑夜。

真正终结牛市的，是经济衰退（1950年以来22次熊市中有13次伴随衰退）、投资者过度亢奋（如互联网泡沫），或外部冲击（如战争与疫情）。CNBC主持人Jim Cramer则以投资者视角加以印证："我们根本无法预测哪一次是真正的大跌，也无法预测反弹的时点。四年里我们有无数次可以出逃，但每一次都会让我们蒙受损失。"

这场牛市的涨幅是否已高处不胜寒？历史数据给出了相对乐观的答案。

据MarketWatch报道，圣塔克拉拉大学荣休教授Edward McQuarrie与EfficientFrontier.com创始人William Bernstein，对美国股市自18世纪末以来每个月的滚动四年总回报进行了统计，发现当前131%的四年累计涨幅并不构成历史异值——"这种情况经常发生……根本不算什么，远未到历史极端的程度，"两人写道。

即便将视野延伸至2009年3月全球金融危机低点，以17.5年为统计周期，美国股市的表现在历史上同样有过多次大幅超越当前水平的先例。这意味着，单凭涨幅本身来判断牛市即将终结，缺乏有力的历史依据。

当前市场的真正风险，或许不在于牛市的年龄与涨幅，而在于利率压力能否缓解，以及市场宽度能否得到修复。

摩根士丹利首席投资官Mike Wilson此前指出，市场宽度的恶化与美联储鹰派基调密切相关——在联储鹰派立场的强化之后，利率预期上移，债券市场波动随之拉升美债收益率至24年高点，进一步压制了对权益资产的整体展望。他写道："如果债券波动率能够更快平息，市场宽度很可能追赶上指数价格，在近期推动两者共同走高。"

汇丰多资产策略团队持有类似观点。据汇丰报告，若美国经济数据出现持续低于预期的信号，有望拖动整条美债收益率曲线下行，从而对各类资产的估值形成支撑，并有利于股市内部驱动力的扩散与再平衡。

汇丰策略师Max Kettner团队认为，在进入2027年后，若"金发女孩"组合得以实现，即增长稳健、通胀回落、利率下行，届时科技股与美股盈利或将重回强势，但届时的上涨仍可能是一轮集中度较高的结构性行情。

市场另一个核心争论，是人工智能投资是否已步入泡沫阶段。

汇丰策略团队对此持明确的反驳立场。其报告指出，当前AI怀疑论的问题在于目光过于长远——以两至三年后的高度不确定性收入预测来否定当前价格走势，逻辑并不成立。

更重要的近期信号是：超大规模云计算企业（hyperscalers）的自由现金流（FCF）下修速度已开始放缓，2027年FCF改善预期正在形成；半导体与存储器公司近期重新领涨；算力价格止跌回升，呈现出"杰文斯悖论"（Jevons' Paradox）的特征——即效率提升反而带动更大规模的需求扩张，对整个科技板块构成潜在正向催化。

盈利面亦提供了支撑。据FactSet数据，当前已有创纪录数量的标普500成分公司对第三季度发布正面盈利指引。三星电子此前预告第三季度营业利润有望达到800亿美元，若实现，将创下科技企业史上最高单季利润纪录。

这在一定程度上解释了，为何在战争、利率高企与经济不确定性并存的环境下，指数仍能维持在历史高位——资金正在流向真正赚钱的地方。

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10月13日，IMF在最新发布的《世界经济展望》中表示，发达经济体今年净借款规模将达到国内生产总值（GDP）的5.2%，创2021年以来新高，彼时全球经济仍处于新冠疫情冲击之中。IMF预计，美国2026年一般政府净借款规模将达到GDP的8.5%，较2025年的7.1%进一步上升，凸显美国财政压力持续加大。

这一预测较IMF今年4月的判断进一步恶化，而全球债券市场正经历数月动荡。公共债务持续攀升、通胀压力尚未消退，加上AI基础设施投资带来的融资需求，正共同推高借款成本，增加政府利息支出和债务再融资压力。

尽管IMF将今年全球经济增长预测小幅上调至3.1%，但警告增长动能正日益集中于少数经济体。在经济增长尚有韧性、财政风险却不断累积的背景下，高债务与高利率的组合正成为影响主权债市场、风险资产及全球金融条件的重要变量。

发达经济体赤字创疫情后新高，美国财政压力突出

IMF预计，发达经济体今年净借款占GDP的比重将升至5.2%，达到疫情阶段以来的最高水平，显示主要发达经济体的财政状况进一步恶化。

美国的财政压力尤为突出。按照IMF涵盖联邦、州及地方政府借款的广义口径，美国一般政府净借款今年预计将达到GDP的8.5%，高于2025年的7.1%，也显著超过疫情爆发前的5.8%。

这一预测高于美国国内部分机构对联邦财政赤字的估算。美国国会预算办公室今年2月预计，2026财年美国联邦财政赤字将占GDP的5.8%；美国财政政策智库“负责任联邦预算委员会”（Committee for a Responsible Federal Budget，CRFB）的估算则为6.2%。

这些数据并非完全可比。IMF采用的一般政府口径涵盖联邦、州及地方政府，而美国国内机构的上述预测主要针对联邦财政赤字。尽管统计范围不同，IMF的预测仍表明，评估美国财政风险不能只关注联邦预算，还需考虑更广泛的政府部门融资需求。

高利率叠加高债务，再融资风险上升

财政赤字扩大的同时，政府融资成本持续承压。高能源价格和经济增长韧性增加了通胀压力，也令主要经济体的降息前景面临挑战。随着国债收益率处于较高水平，政府不仅需要为新增赤字融资，还要承担存量债务到期后再融资的更高成本。

IMF指出，主要发达经济体长期国债收益率上升，使高公共债务和大规模再融资需求成为更突出的脆弱环节。一旦金融条件突然收紧，财政状况较弱的主权借款人将更容易受到冲击。

9月债券市场抛售进一步推高政府融资成本，也增加了预算调整的难度。IMF警告，如果通胀再度抬头，或市场对财政可持续性的担忧加深，主权债收益率可能迅速上升。由于国债是金融体系的重要定价基准和抵押品，这类冲击还可能向其他资产市场传导，引发更广泛的金融动荡。

财政压力也可能波及货币政策。随着政府利息支出增加、选举压力上升，部分国家的央行可能面临更大的政治压力，被要求支持政府融资，或容忍通胀高于目标。这将进一步考验央行的政策独立性，以及市场对通胀长期走势的判断。

全球公共债务逼近GDP，财政修复刻不容缓

IMF预计，全球公共债务占GDP的比重将在未来数十年持续上升，并最终逼近100%。在债务存量高企、融资成本上升的背景下，各国重建财政空间的紧迫性进一步增强。

财政风险还可能受到地缘政治和极端事件的放大。IMF指出，持续的战争、网络攻击和极端天气事件可能加剧能源供给冲击，恶化政府财政收支。这些冲击既可能增加公共支出，也可能通过推高通胀、拖累经济增长和加剧市场避险情绪，进一步收紧融资条件。

IMF在最新报告中还列出三项值得关注的风险：AI相关资产价格调整、网络攻击引发的系统性威胁，以及通胀或财政担忧导致的金融条件急剧收紧。

这些风险并非孤立存在。若AI相关资产价格下跌引发市场风险偏好下降，或通胀反弹迫使利率维持高位，政府融资成本可能进一步上升；而财政状况恶化又可能加剧投资者对主权债的担忧，形成相互强化的风险链条。

AI支撑全球增长，但增长动能日益集中

尽管财政风险上升，IMF仍认为全球经济今年将保持相对韧性，并将全球GDP增速预测上调0.1个百分点至3.1%，预计2027年增长3.4%。

AI投资热潮是支撑经济增长的重要因素之一，但其带来的增长红利并未均匀分布于全球。IMF指出，全球经济增长正日益集中于少数经济体，其他国家则面临增长动能减弱的压力。

IMF数据显示，今年4月时，54个经济体贡献了全球95%的经济增长；此后，随着更多经济体的增长预期被下调，贡献同等比例增长的经济体数量已降至32个。

这意味着，全球经济整体增速保持稳定，并不代表各国增长表现同步改善。战争引发的供给冲击，以及AI相关投资和需求在不同经济体之间的分布差异，正使全球增长进一步分化。

在这一背景下，财政风险成为全球经济韧性背后的重要隐忧。若主要经济体无法及时稳定债务轨迹、恢复财政缓冲能力，一旦增长放缓、通胀反弹或金融市场遭遇冲击，原本有限的财政空间将使政府更难应对危机，全球金融市场也可能面临更大的波动。

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中信建投钱伟团队分析认为，本轮法债承压由全球利率上行、法国自身财政政治风险及拥挤交易三重因素叠加驱动，但演变为系统性欧债危机的可能性较低。与2010至2012年危机时期相比，欧元区经济基本面、银行体系韧性及主权债风险救助机制均有明显改善，风险扩散基础已明显弱化。

10月1日，法国政府公布2027年财政预算草案及国债发行计划，未能缓解市场对财政可持续性的担忧，反而成为新一轮收益率上行的催化剂。10年期法国国债收益率随后一度升至4.95%左右，创2002年以来新高；法德利差扩大至150个基点以上，为2011年底以来首次。

法债风险已对多类资产形成传导。10月1日当日，美债收益率因避险资金流入而明显回落；欧元兑美元于10月5日跌至1.1161的17个月低位；与此同时，主权债收益率上行导致欧元区金融条件被动收紧，预计将进一步强化欧洲央行（ECB）谨慎加息的倾向。

中信建投认为，本轮法债波动并非单一事件触发，而是多重压力共振的结果。

全球利率环境首先构成背景压力。美伊冲突爆发以来，国际能源价格高企推升通胀预期，美联储、ECB等主要央行货币政策预期转紧；美国经济韧性与欧洲制造业复苏势头促使市场上调经济增长和中性利率预期；AI资本开支扩张对国债形成挤出效应；主要发达经济体财政赤字持续高位。上述因素共同驱动全球长债收益率集体上行，法债无法置身事外。

财政与政治风险是法债利差走阔的核心因素。法国财政赤字长期偏高，2026年中长期国债发行计划规模升至3100亿欧元，2027年进一步增至3400亿欧元，创历史新高。10月1日公布的2027年预算草案虽提出财政整顿措施，但即便相关措施全部落实，2027年赤字率仍将高于欧盟3%的标准，政府债务率预计升至121.7%；若措施未能如期落地，赤字率可能高达约6.5%。社保、国防及债务利息等刚性支出预计仍将增加逾330亿欧元，结构性约束压缩了财政整顿空间。与此同时，法国国民议会未能形成稳定执政多数，跨党派博弈增加预算改革推进难度，政策不确定性（EPU）近期再度走高。

拥挤交易则放大了短期波动幅度。10月1日前后，法国10年期国债期货成交量由前一日的56万手急升至95万手，未平仓合约数由93万手增至112万手，杠杆仓位调整进一步加剧了收益率的短期波动。

2010至2012年欧债危机由希腊财政造假触发，风险随后蔓延至葡萄牙、西班牙、意大利，主权债与银行信用风险相互强化，形成恶性循环。当前形势与彼时存在显著差异，系统性危机重演的基础已明显弱化。

利差扩散有限。 欧债危机高峰期，意大利、西班牙、葡萄牙对德利差均超过400个基点。而目前意大利利差约118个基点、西班牙约64个基点、葡萄牙约51个基点，法债利差走阔明显，但其他国家尚未出现同步共振。欧元区主权债系统性压力指数（SovCISS）目前仍处相对低位，远低于2011至2012年危机高峰水平。

经济基本面改善。 欧债危机期间，西班牙、意大利、葡萄牙经常账户均存在明显逆差，对外部融资依赖较强。2026年二季度，三国经常账户余额已全部转为顺差，降低了外部融资收缩引发主权债危机的可能性。同期，欧元区综合PMI和制造业PMI分别升至53.1和52.9，均处于扩张区间，经济增长提供了一定基本面支撑。财政方面，意大利和西班牙赤字率预计分别降至2.9%和2.4%，葡萄牙接近财政平衡，均已达到欧盟3%标准，而欧债危机期间部分国家赤字率一度超过10%。

银行传导弱化。 融资结构方面，欧元区银行居民存款融资占比由约21%升至29%，债券融资占比由20%降至15%左右，对市场利差敏感度有所下降。资本充足率方面，欧元区银行CET1资本充足率由2015年的约13.5%升至2026年的16.0%，风险吸收能力增强。从市场信号看，2011年欧债危机期间法国主权与巴黎银行5年期CDS同步大幅走阔，后者一度升至约360个基点；而本轮法国主权CDS已升至约85个基点，巴黎银行CDS仍处于40个基点左右的较低水平，银行信用风险尚未出现系统性重估。

救助机制更为完善。 2010至2012年危机后，欧元区逐步建立了欧洲稳定机制（ESM）、直接货币交易（OMT）和传导保护工具（TPI）等多层次救助体系。2022年6月，随着ECB启动加息，意德利差迅速扩大至约250个基点；7月21日TPI推出后，利差得到一定控制。上述工具为应对主权债风险提供了制度性保障。

美债方面，法国财政及政治不确定性加剧，可能推动全球资金由欧债流向美债。10月1日当日，10年期美债收益率从盘中约5.34%的高点明显回落，印证了避险资金流入逻辑。若法国风险持续但未演变为全球系统性危机，美债收益率有望获得阶段性下行支撑，部分对冲来自美国经济韧性与通胀的上行压力。

欧元方面，美联储加息预期及美元走强已推动欧元被动贬值，法国财政风险进一步加大下行压力。欧元兑美元于10月5日跌至1.1161的17个月低位。法国主权信用风险上升削弱欧元资产吸引力，国债收益率上行则被动收紧欧洲金融条件，降低ECB进一步加息的必要性，双重压力叠加强化弱欧元叙事。法国财政问题短期难以根本解决，欧元兑美元预计维持偏弱走势。

ECB政策路径方面，法债风险带来的金融条件被动收紧，在一定程度上替代了政策利率加息的效果，降低ECB主动收紧的紧迫性。但9月欧元区通胀已升至3.8%，能源价格上涨仍形成制约。预计法债风险将进一步强化ECB谨慎加息倾向，短期维持利率不变的可能性较高，但尚不足以触发政策转向宽松。

法债风险的后续走向，多个重要事件节点值得密切跟踪：10月13日至20日，法国2027年预算案将进行首轮审议及关键投票；11月17日，国民议会计划对预算案整体文本进行表决；12月中下旬，预算案将进行最终审议。此外，2027年4月法国总统大选将是决定财政走向的更长期变量——即便主张财政紧缩的候选人胜选，在议会碎片化格局下能否推行实质性赤字削减仍存在较大不确定性。

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10月13日，A股三大指数探底回升，早盘持续下跌，创业板、科创50指数均一度跌超3%，临近午盘有所回升，午后三大股指持续拉升并翻红，创业板更是一度涨超1%，随后回落，沪指重新站上3800点，深成指、创业板小幅下跌。元件、CPO/PCB、光通信、军工装备、冰雪产业、分散染料、零售、白酒等涨幅居前；电池、风电设备、固态电池、钠电池、生物制品、电力设备等跌幅居前。

港股全天走势分化，恒指探底回升，午后拉升翻红，恒科指午后跌幅收窄至1%下方，早盘一度跌近3%，权重科网股、芯片股多数下跌，兆易创新、华虹宏力等纷纷下挫。AI大模型股同样承压。债市方面，国债期货多数反弹。商品方面，国内商品期货普遍下跌。

A股：截至收盘，沪指涨0.10%，深成指跌0.25%，创业板指跌0.18%。

盘面上，个股涨跌互现，全市场超2900只个股上涨。今日成交1.69万亿。沪深两市成交额1.68万亿，较上一个交易日放量近1400亿。板块方面，午后AI硬件侧继续活跃，军工、海运板块发力，银行、保险板块走软。动力电池、医药、房地产板块全天低迷，石化、煤炭、农业板块较为强势。

港股：截至收盘，恒指收涨0.3%，恒生科技指数跌0.79%。

盘面上，四大行齐创新高。油气、石化、交通运输、有色金属板块走强。半导体产业、人工智能主题、医药板块调整，中际旭创、立讯精密盘中创新低。

债市：国债期货全线下跌，截至收盘，30年期主力合约持平，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.04%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，化工品跌幅居前，纯碱跌3.42%；农副产品多数下跌，红枣跌2.58%；基本金属多数下跌，氧化铝跌2.15%；新能源材料多数下跌，碳酸锂跌1.67%；非金属建材全部下跌，玻璃跌1.50%；航运期货全部下跌，INE集运指数(欧线)跌1.48%；黑色系多数下跌，铁矿石跌1.10%；贵金属全部下跌，钯跌1.07%；油脂油料多数下跌，豆二跌0.88%；能源品涨幅居前，低硫燃料油涨5.92%。

CPO/PCB/光通信：业绩预增引爆V型反转，算力硬件年内第二波行情前奏

早盘CPO、PCB指数一度跌超4%，午后在业绩预告催化下V型反转、由跌转涨，CPO指数收涨2.21%、光通信板块收涨2.52%。

个股层面，迅捷兴、金百泽20CM涨停，协和电子、超声电子、澳弘电子、中京电子、依顿电子、骏亚科技等十余股涨停，则成电子、本川智能、满坤科技涨超10%。

龙头方面，天孚通信涨7.48%报246.70元，中际旭创早盘一度跌破700元、午后翻红收涨1.45%，新易盛涨1.06%，源杰科技涨3.64%；联讯仪器涨4.37%，市值重回2000亿元上方、重新超越贵州茅台夺回A股"股王"宝座，华盛昌涨停，太辰光、东田微等涨超5%。

催化逻辑清晰指向"业绩兑现"这条主线。10月12日晚间，联讯仪器预告2026年前三季度归母净利润19亿—21亿元，同比增长1866%—2072.95%，公司表示受益于人工智能技术快速发展及全球算力需求持续提升、数据中心建设加速推进，高速光通信领域市场需求保持较快增长，带动光模块及光芯片厂商持续扩产；源杰科技预告第三季度净利润同比增长578.85%—659.70%。

PCB链同样密集预喜，超声电子预计三季度净利润环比增长181%—206%（覆铜板产品订单充足、售价上行），广合科技预计前三季度净利润同比增长100%—107%，景旺电子第三季度净利润同比预增205%—265%，鸿富瀚前三季度净利润同比预增108%—145%，中国巨石前三季度净利润同比预增100%—110%。

对于业绩变动原因，超声电子称，主要系覆铜板行业维持高景气，行业呈现量价齐升态势，公司覆铜板产品订单充足，产品售价上行，盈利能力提升；印制板业务持续优化产品结构，产能利用率提高，综合带动净利润同比大幅增长。

这一串业绩预告共同指向一个事实：AI资本开支已越过芯片环节、向光通信与PCB等硬件产业链扩散，此前因估值消化而调整的算力硬件股迎来"业绩"与"资金"的双轮驱动回补。

国金证券指出，光博会验证了NPO/CPO产业化加速，光模块用量及价值量持续提升，定制化芯片趋势下光模块用量提升，叠加国产大模型商业化加速与国产芯片持续迭代，共同驱动国内算力产业链景气。

中信证券研报强调，铜互联逼近物理极限，Scale-up（服务器集群内部互联）"光进铜退"成为大势所趋，NPO/CPO驱动无源器件价值重估；用量方面FAU与光引擎形成1:1刚性配套、随Scale-up纯增量放大，价格方面高通道、工艺、光纤、可插拔四重溢价推动FAU价格攀升，国内无源厂商以代工/合作绑定海外头部客户，核心壁垒在于高精度制造与规模化交付。

军工股午后拉升

午后，国防军工板块涨势凌厉，航发科技率先涨停，国科军工、洪都航空、理工导航、江龙船艇、内蒙一机、中航西飞、中航成飞大幅上扬。

消息面上，据央视新闻午后报道，第十六届中国国际航空航天博览会将于2026年12月7日至13日在广东珠海举办。本届航展展览规模再创新高、国际合作广度持续拓展、展演维度加快延伸，中国空军、海军多型新型装备将同台亮相，新质战斗力建设成果成体系呈现，充分展现人民军队开放自信、捍卫和平的良好形象。

此次航展，空军多型主战装备将首次亮相，重复使用火箭将展出，无人机与反无体系化展演平台也将亮相。值得注意的是，高栏港展区是本届航展首开的展区，中国海军将依托高栏港近千米岸线打造海上装备沉浸式展示阵地，静态展出现役舰艇，并在陆地展示两栖装甲车等装备。

中船集团拟派出含新型500吨级无人舰艇在内的多型水上装备及陆上装备参展，在主场馆核心区域展出约150余项展品，并在高栏港展区同步设置动态展演区，实现“室内静态展示+室外动态展演”双场联动。

另外，军工企业规模化集中采购订单落地节奏加快，2025年末至2027年将迎来多批次、规模化装备采购订单密集落地窗口。

东方证券认为，近期，中航工业集团携全谱系多型航空装备参加2026年阿塞拜疆国际防务展、马拉喀什航展，其中阿塞拜疆航展是首次参展亮相，集中展现了我国航空装备体系化发展成果，强化在北非等市场的精准营销力度，为进一步深耕航空外贸市场注入新动能。

冰雪经济再爆发

冰雪旅游概念股集体走强。晶雪节能盘中直线拉升，走出20cm涨停。大连圣亚、冰山冷热、龙江交通、长白山等涨停。

消息面上，10月12日，第二十八届哈尔滨冰雪大世界首次官宣。据介绍，本届园区面积将扩大至125万平方米，较上一届增加5万平方米，创下历届哈尔滨冰雪大世界的规模新高；用冰用雪量突破40万立方米。园区将围绕冰雪景观、游乐体验、演艺活动、冰雪赛事、主题IP、配套服务六大板块，打造沉浸式冬日冰雪旅游盛宴。

天风证券表示，冰雪经济是从自然资源优势向产业经济价值的转化冰雪经济以冰雪运动为核心引领，通过产业链条延伸带动文化、装备、旅游相关产业协同发展，是全产业链深度融合的综合性经济形态。根据国家顶层设计，冰雪经济已正式被定位为我国国民经济新的增长点，旨在将传统的冬季“冷资源”转化为驱动内需的“热经济”，成为助力经济社会发展的新引擎。

江淮汽车盘中涨9%

江淮汽车低开高走，盘中一度涨9%，收涨超4%。

针对制动踏板争议，今日尊界汽车发布《尊界V800制动踏板检测情况说明》。说明显示，2026年10月11日，国家认可的第三方检测机构对尊界V800制动踏板进行检验，尊界V800符合行标QC/T 788-2018要求(纵向力1500N，位移量<5mm)，并做加严检验至纵向力3000N后，未出现裂纹和损坏。

此前报道显示，10月8日，懂车帝发布测试视频称，3台行驶里程极短的新车（其中1辆行驶里程不超过3km），在封闭场地进行100km/h至0紧急制动测试时，刹车踏板支架均发生断裂。

同日，尊界汽车发布关于制动踏板支架底座相关问题的情况说明。该说明称，尊界汽车的制动系统，按照高于国家标准（GB 216702025/ GB 72582026）、高于行业标准（QC/T 7882018）的要求完成全流程开发与验证。自首批车辆交付以来，在用户实际使用场景中，未发生制动踏板支架底座断裂故障。

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据房产经纪公司Redfin数据，9月份美国待完成房屋销售环比骤降4%，创逾三年来最大单月跌幅，触及2014年以来最低水平（剔除2020年新冠疫情初期）。与此同时，市场挂牌房源供应量攀升至2020年3月以来最高。50个主要都市区待售成交量全线下滑，为2023年9月以来首次出现全面回落。

利率冲击的破坏力已蔓延至整个交易链条。Redfin数据显示，9月份近五分之一的卖家被迫下调要价，14.5%的购房合同在签约后告吹，创该公司有记录以来最高比例，折射出买家信心的急剧恶化。Redfin首席经济学家Daryl Fairweather表示：

“房地产行业的情绪已发生显著转变。利率如此上升，能负担得起购房的人就会减少，销售必然下滑。”

利率急升逾70个基点，借贷成本创近三年新高

此轮冲击的导火索是按揭利率的快速跳升。据房贷机构Freddie Mac数据，30年期固定按揭平均利率从8月底的6.66%飙升至10月8日的7.4%，涨幅逾70个基点，为近三年来最高水平，较一年前高出逾一个百分点。

利率在短短数周内的急剧攀升，令此前因利率短暂回落而重燃的购房意愿迅速熄灭。分析人士指出，9月份的利率冲击已将购房需求压制至2007年至2012年止赎危机结束后的水平，暴露出在房价多年大幅上涨后市场积累的脆弱性。

此轮楼市降温并非均匀分布，地区分化格局明显。东北部和中西部地区因房源供应依然偏紧，房价获得一定支撑；而阳光地带部分城市则面临需求疲软与价格下行的双重压力。

跌幅最为惨烈的集中在西海岸。西雅图待完成销售量同比暴跌24.4%，领跌全美主要都市区，高企的借贷成本与当地科技行业就业市场放缓形成叠加效应，该市房屋中位成交价同步下滑4.4%，降幅同样居全国之首。

南加州市场同样承压明显。Redfin数据显示，洛杉矶、圣地亚哥及阿纳海姆的待完成房屋销售均录得逾15%的跌幅。Redfin指出，南加州房产"属于全美定价最高之列，因此利率上升对其冲击尤为剧烈"。

供需天平倾斜，卖家压力骤增

需求骤缩的同时，市场供给端正在悄然积累。房源挂牌量升至2020年3月以来最高，卖家议价能力明显削弱。近五分之一的卖家在9月份主动下调要价，而14.5%的购房合同违约率不仅创下Redfin历史记录，也意味着大量已进入流程的交易正在中途夭折，进一步拖累实际成交量。

这一供需格局的逆转，标志着市场力量对比正在从卖方向买方倾斜，但高利率环境下买方的实际购买力同样受到严重压缩，短期内难以形成有效承接。

当前的市场困境，是多重因素叠加的结果：多年来房价持续大幅上涨已令可负担性严重受损，而利率的再度跳升则成为压垮边际买家的最后一根稻草。Daryl Fairweather的判断直指核心——在利率高位运行的背景下，购房可负担性问题将持续制约成交量，楼市短期内难以看到实质性复苏。

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美股盘前，存储芯片股普跌，SK海力士跌约5%，西部数据跌约4%，闪迪跌约4%，美光科技跌约3%，希捷科技跌约3%。欧洲斯托克50指数开盘跌0.1%，德国DAX指数涨0.2%。韩国KOSPI指数周二收跌5.47%，报6035.34点，成为本轮AI交易退潮中跌幅最惨烈的主要市场。与此同时，美国和欧洲股指期货亦同步回落，指向全球股市的进一步承压。

现货黄金突破4200美元/盎司，避险情绪全面升温。债券市场全面受益于避险资金流入。基准10年期美债收益率下行4个基点至5.20%，布伦特原油跌0.9%至约每桶105.70美元。

Saxo Markets新加坡首席投资策略师Charu Chanana表示，"今天是经典的避险行情——股市承压，投资者再度寻求安全资产。"

• 美股盘前，存储芯片股普跌，SK海力士跌约5%，西部数据跌约4%，闪迪跌约4%，美光科技跌约3%，希捷科技跌约3%。
• 欧洲斯托克50指数开盘跌0.1%，德国DAX指数涨0.2%，英国富时100指数涨0.6%，法国CAC 40指数涨0.4%。
• 韩国KOSPI指数收盘下跌348.9点，跌幅5.47%，报6035.34点。SK海力士暴跌10.09%，三星电子跌7.38%。日经225指数收跌1.8%，报67777.52点。日本东证指数收涨0.1%，报4110.67点。
• 美元现货指数下跌0.1%。
• 基准10年期美债收益率下行4个基点至5.20%。
• 布伦特原油跌0.9%至约每桶105.70美元。
• 西德克萨斯中间原油下跌1.1%，至每桶92.75美元。
• 现货黄金突破4200美元/盎司。

本轮抛售的核心驱动力，是市场对AI投资回报的深层质疑。随着美国财报季即将拉开序幕，高借贷成本环境下科技企业的巨额AI支出能否转化为足够回报，投资者的信心已明显动摇。MSCI亚太股票指数下跌1.6%，有望创下8月以来最低收盘水平，纳斯达克100指数亦跌至本月低点，美国芯片股指数触及9月中旬以来最弱水平。

Pepperstone研究主管Chris Weston在报告中写道，"市场情绪之悲观，是近期罕见的。买方退场观望，卖方几乎未遭抵抗便顺利压低价格。AI交易的空方目前占据主导。"

Broadcom首席执行官Hock Tan周一也发出警告，称AI热潮吸引了行为类似赌徒的投资者，其中一些人对自己押注的方向知之甚少。

彭博Markets Live团队负责人Garfield Reynolds指出，亚洲股市年初曾在伊朗战争引发的能源冲击中意外走强，但随着冲突持续、油价上行，围绕科技热潮的质疑情绪正威胁让该地区领头羊股票回吐此前的超额表现。

与此同时，债券市场的供给压力同样令投资者不安。

BNY Investments全球客户投资组合管理联席主管April LaRusse在彭博电视上表示，目前科技企业的大规模债券发行正在挤压其他类型债券的发行空间，"在债市引发了相当程度的不安情绪"。她同时表示，现阶段尚不能自信地判断美债收益率已经见顶，市场目前所定价的约三次加息路径看起来偏高，一旦中东局势缓和或劳动力市场数据走弱，存在出现反弹的空间。

市场悲观情绪并非孤立出现。上周，亿万富翁Ray Dalio警告称，AI是一个"典型的泡沫"，在利率上升和资产变现需求的压力下，正逼近破裂临界点。

S&P 500指数自2022年低点累计上涨近120%，历经四年牛市后估值已明显拉伸，令股市在业绩不及预期时愈发脆弱。彭博美元指数周二小幅走低，终结此前连续四日上涨势头；澳大利亚和新西兰政府债券亦随全球避险潮同步上涨。

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摩根士丹利最新报告指出，尽管供需紧张、价格上涨和盈利改善仍为行业提供强劲支撑，但随着股价大幅上涨、盈利预期集中上修，存储股的乐观预期已得到充分定价，进一步上涨的空间面临考验。

核心矛盾在于，存储行业基本面越强，周期顶部的风险反而越容易被低估。 历史上，存储股往往在盈利达到峰值之前见顶，因为市场习惯将当期的高盈利水平外推至未来，导致股票在行业景气度最高时，估值看起来反而最便宜。

在此背景下，大摩认为，存储行业的高景气未必能转化为存储股的持续超额回报。随着市场对盈利增长的预期不断抬高，AI算力与网络供应链的相对投资吸引力正逐渐超过存储板块。

超级周期延续，但周期性并未消失

本轮存储行业的繁荣有坚实的需求基础。

AI数据中心建设持续推高内存需求，高带宽内存（HBM）占AI服务器芯片成本的近半。长期供货协议通过锁定采购承诺、设置价格底线等方式，提高了供应商的收入可见性。与此同时，HBM生产挤占传统DRAM产能，新一代AI模型对内存容量的需求不断提升，进一步加剧供需紧张。

大摩数据显示，当前HBM每GB价格已达到历史峰值的近7倍，反映出本轮存储周期的强劲程度。但行业增长的结构性增强，并不意味着存储股的投资回报也会随之改善。 高利润终将吸引新增产能，随着供给追上需求，或下游进入库存消化阶段，价格和盈利就可能触顶。2000年、2016年、2019年和2022年的历史周期均体现了这一规律。

报告认为，本轮周期的拐点可能更晚出现，但仍需警惕2027年以后供需格局的变化。

盈利预期过高，低市盈率暗藏陷阱

本轮周期自2025年9月启动以来，亚洲存储股累计上涨约9倍，总市值已迈入万亿美元级别。大摩数据显示，市场对亚洲存储公司的每股收益（EPS）一致预期平均上调了432%，反映出市场对本轮周期的盈利前景抱有极高期待。

然而，盈利持续增长不代表股价仍有同等幅度的上涨空间。三星和SK海力士目前的远期市盈率约为3至4倍，表面上估值便宜，却也可能是周期股在盈利高峰附近出现的估值陷阱。大摩指出，若要支撑当前股价隐含的进一步上涨空间，DRAM合同价格还需在现有水平上环比上涨约70%，实现难度很大。

历史经验同样值得警惕：2008年和2012年，存储股均比盈利峰值提前约4个月见顶；2018年，这一时间差扩大至8个月。存储股往往在盈利最强、估值看似最便宜时，率先反映市场对未来景气回落的担忧。

HBM与DRAM景气延续，供给风险渐近

短期来看，存储行业基本面仍有支撑。大摩预计，HBM价格将在2027年继续上涨，传统DRAM和NAND合同价格也有望在2026年第四季度进一步走高。AI服务器需求旺盛、传统DRAM产能向HBM转移，以及企业级固态硬盘（eSSD）需求增长，共同支撑当前的涨价行情。

但供给端的变化不容忽视。存储厂商正大幅增加资本支出，新增产能预计从2027年下半年开始逐步释放。与此同时，消费级NAND市场可能面临价格回落压力，不同存储品类的景气表现或将出现分化。

数据中心架构演进也可能改变产业链的收益分配。大摩测算，英伟达NVL72单机架系统中存储相关内容占比约为29%，扩展至8个互联机架后降至19%，而网络设备占比则从10%升至20%。随着AI集群规模扩大，网络硬件在系统价值中的权重提高，存储厂商未必能同比例受益于基础设施投资增长。

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Amundi首席投资官Vincent Mortier表示，这家管理规模达2.6万亿欧元的资产管理巨头正在"逐步增加"美元计价投资组合对美债的敞口。Pimco首席投资官Dan Ivascyn则指出，尽管美债价格可能继续下跌，但与处于历史高位附近的股票相比，美债估值更具吸引力。市场数据显示，以通胀预期折算，10年期美债目前提供的实际回报率接近3%，这一水平正在吸引大量机构资金入场。

资金流向数据印证了上述机构的行动。据彭博根据EPFR数据的测算，今年第三季度美国政府债券基金净流入资金达到创纪录的593亿美元，10月以来更已追加流入近140亿美元。

美债市场今年以来经历了一轮罕见的剧烈抛售。10年期美债收益率年内累计上行逾106个基点，上周三在拍卖前数小时攀升至5.36%，创下24年来新高。此轮抛售由多重因素驱动，包括能源成本因特朗普政府对伊朗战争政策而上升、人工智能公司大规模发债以及市场对美国经济持续强劲增长的预期。

然而，正是这一高收益率水平触发了机构的逆势布局。Mortier指出，市场对未来十年平均通胀率约2.35%的预期，意味着当前10年期美债可提供接近3%的实际回报，"这一水平自然会吸引新的兴趣"。

从拍卖结果来看，机构需求已现端倪。上周三390亿美元10年期国债拍卖需求强劲，一级交易商——即负责吸纳未被投资者认购部分的大型银行——认购比例降至2003年以来最低，显示市场投资者直接认购意愿显著增强。上周的3年期和30年期国债拍卖同样表现稳健。

机构加仓美债的逻辑，不仅来自绝对收益的吸引力，更源于股债相对价值的重新评估。

Pimco的Dan Ivascyn表示，当前股票估值高度拉伸、信用利差极度收窄，企业债相对于超低风险的美国国债所提供的额外补偿极为有限，"当你审视股票估值有多紧绷、信用利差有多压缩，我们认为这些利率水平更具吸引力。"

PGIM Credit联席首席投资官Greg Peters态度同样明确："美国10年期收益率站上5%，是一个不错的中长期持有标的，是相当好的投资。"

Morgan Stanley Investment Management宽市场固定收益主管Vishal Khanduja则认为，当前收益率水平"应当足够吸引投资者将资金从现金、浮动利率证券或其他配置中转移出来，锁定固定利率回报"。

尽管对美债整体前景看法趋于积极，机构投资者在期限选择上仍存在明显分歧，长端美债面临的供需技术面压力令部分投资者保持谨慎。

Peters直言："我不确定我会配置30年期美债。"Khanduja将10年期以内品种标记为"有吸引力"，但表示对20年和30年期的"确信度较低"。他指出，期限越长，供需技术面的干扰越剧烈，并特别提及财政部长贝森特扩大美国国债回购规模的决定——"当非经济性参与者介入并扭曲该期限段的供需技术面时，很难建立清晰的估值逻辑。"

对于急于"抄底"但可能买在半山腰的风险，Khanduja以数学逻辑作出回应：

"收益所提供的缓冲已经足够充裕，在这些价位持有比等待收益率的终极顶部或底部更为理性。"

展望更广泛的资金流向，Peters还指出欧元区局势可能为美债带来额外的资金流入。法国主权债务在明年春季大选临近之际遭遇大幅抛售。"我完全可以预见，一旦法国出现问题，欧元区收益率进一步联动攀升，资金将更多地流入美国国债市场。"他说。

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据美银证券的最新报告，本季市场共识预期标普500三季度每股盈利同比增长27%，美银自身预测更高，为32%（对应每股93.50美元）。早期报告公司中有85%超出每股盈利预期，高于71%的历史平均水平，宏观背景总体仍属有利。

然而，随着大型银行摩根大通、高盛、富国银行、花旗集团相继于本周登场，本轮财报季的核心矛盾将逐步浮出水面：在经历过去两个季度的大幅超预期之后，"超预期"本身已成为市场的新常态，能否推动股价上涨？

美银数据显示，2026年第二季度，标普500成分股中有77%超出每股盈利预期——这是2021年以来最高的胜率。但市场反应已明显钝化：在同时超出盈利与营收预期的公司中，其次日相对标普500的超额表现仅为0.7个百分点，约为历史均值1.4个百分点的一半；而一旦同时未达预期，股价次日平均跑输指数3.3个百分点，略高于历史均值的惩罚幅度。这一不对称性清晰传达出一个信号：市场对好消息的奖励已趋于吝啬，对坏消息的惩罚却丝毫未减。

美银警告，对于投资者而言，本次财报季的真正风险，或许不在于业绩本身，而在于三重隐形杀手：商品成本侵蚀利润、AI叙事兑现存疑、以及2027年预期过于乐观。

表面上，本季度财报季颇为可观：共识预期11个行业全部实现正增长，这在历史上仅为第二次出现。但将指数拆解后，画面截然不同。

据高盛数据，标普500前10大盈利贡献股预计将贡献本季度指数总盈利增长的68%，较一季度的47%和二季度的48%大幅跃升。

其中，美光科技（Micron）单独贡献指数增长的19%，英伟达（Nvidia）贡献15%，仅此两家合计便占三季度指数盈利增长的34%。其余贡献者依次为Meta（7%）、谷歌母公司Alphabet（6%）以及博通（Broadcom，5%），此外还有受中东冲突油价冲击受益的埃克森美孚、雪佛龙和Marathon Petroleum。

对于其余大多数公司而言，繁荣正在消退。共识预期标普500中位股三季度每股盈利增长仅为9%，低于二季度的14%，分析师预计"除信息技术和通信服务外，所有行业均呈现环比减速"。在利润率层面，分析师自本季度初以来已将中位股三季度利润率预期下调11个基点，"除信息技术外，每个行业均被下调"。

高盛的市场广度数据同样印证了这一分化：尽管标普500指数距历史高点仅2%，但中位股仍较历史高点低17%，市场广度已降至互联网泡沫以来的最低水平。

第一杀手：商品与能源成本侵蚀利润空间。

标普500企业在财报电话会议上提及"原材料成本"的频率已升至2022年中期以来最高水平。美银分析师指出，大宗商品通胀将在特定行业限制利润率超预期的空间。三季度美国零售汽油价格同比上涨约30%，对零售、运输、工业品等行业的成本端形成直接压力。消费者可选行业分析师Chris Nardone指出，油价若长期维持高位，利润率将面临持续风险，零售商可能被迫在转嫁价格与维护客户价值感之间做出艰难取舍。

值得注意的是，劳动力成本才是对整体指数利润率影响最大的变量——劳工支出占美国企业运营成本约40%，而能源成本占比不足5%。美银认为，目前工资通胀处于降温通道，这是对整体利润率的重要缓冲，但若能源价格持续上行并最终传导至消费端，4季度和2027年的下行风险将不可忽视。

第二杀手：AI资本支出叙事悬而未决，兑现路径仍不明朗。

超大型云计算厂商（微软、亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文）2026年资本支出预计同比增速超过90%，远超历史任何时期，且相关2026年资本支出预测在过去一年内被上修了70%。

然而，这批公司的资本支出占运营现金流的比例已在2026年超过100%，自由现金流与净利润的背离正在扩大。美银警告，AI投资能否成功货币化，是指数盈利持续性的核心变量，而"地缘政治、利率与科技行业之间的交互影响可能被市场低估"。

大型软件分析师Tal Liani指出，进入三季度财报季，市场焦点在于软件厂商能否将客户对AI的采用转化为实质性营收增长。"需求继续超过供给，定价趋势依然有利"，但Koji Ikeda同时提示，市场将越来越多地区分真正能从AI中实现营收增长的企业，与那些仅仅依赖AI叙事的公司——"两者将出现明显分化"。

第三杀手：盈利质量存疑，一次性收益掩盖真实水准。

二季度标普500每股盈利同比增长50%，但剔除亚马逊和谷歌的私募投资重估收益后，实际增速降至32%。美银指出，这类投资重估收益"同样可以在估值反转时造成伤害"，是需要投资者穿透报表数字审视的关键变量。在指数层面，自由现金流相对净利润的比率已降至历史偏低区间，主要原因正是超大型厂商因大规模资本支出导致自由现金流承压。

市场的真正压力测试在对未来的定价。共识预期2027年标普500每股盈利同比增长16%，显著低于2026年的33%，而美银的预测更为保守，仅为12%。

美银策略师指出，"历史数据显示，当每股盈利增速高于趋势水平但开始减速时，股票回报率历史上最为疲弱"——这恰好是当前市场所处的位置。与此同时，2027年共识预测假设"除能源行业外，所有行业均不会出现息税前利润率收缩"，在大宗商品价格高度不确定的背景下，这一假设的脆弱性显而易见。

在行业层面，信息技术（尤其是半导体）预计仍将是2027年指数盈利增长的主要驱动力，贡献约80%的增长份额，而通信服务板块在高基数效应下将面临同比负增长压力。银行股方面，美银分析师Ebrahim Poonawala指出，银行股指数BKX自8月中旬高点已下跌12%，利率上行、AI资本支出周期的持续性存疑以及AI颠覆隐忧是主要压制因素，"若这些问题的能见度能够改善，年底前存在估值修复空间"。

综合而言，本轮财报季的基本面底色依然稳健，但"超预期"的市场溢价已大幅压缩。对投资者而言，关注点应从"能否超预期"转向"超预期之后能否维持"——而成本侵蚀、AI货币化路径与2027年盈利假设，正是决定这一答案的三条关键主线。

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10月13日早间，港交所发布通告称，根据《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8(1)条，香港联交所应证券及期货事务监察委员会指令，自当日上午9时起停止茶百道（02555.HK）股份买卖。

与上市公司因筹划重大交易、等待披露内幕消息而主动申请停牌不同，此次停牌由香港证监会直接下令。截至发稿，茶百道及香港证监会尚未披露具体原因，也未公布复牌安排。

根据香港相关法规，证监会可以在四类情况下指令停牌：上市文件或公告包含重大虚假、不完整或误导性信息；为维持证券市场公平有序运行而有必要暂停交易；出于保护投资者或公众利益的需要；以及公司未遵守此前复牌时施加的条件。

香港证监会近期两次动用这一监管权力，涉及上市公司资金流向、信息披露及公司治理等不同问题。

9月10日，拨康视云因IPO涉嫌人为操纵遭停牌；9月25日，银建国际则因超过10亿港元贷款资金疑似流向前大股东及关联方，被证监会要求停止交易。

2024年4月23日，茶百道以每股17.50港元的价格登陆港交所，发行约1.48亿股H股，募资总额约25.86亿港元，成为当时港股市场规模较大的消费企业IPO之一。

上市两年多来，茶百道的经营规模仍在扩张。2026年上半年，公司实现营业收入26.55亿元，同比增长6.2%；归母净利润3.36亿元，同比增长3.2%。

截至6月底，茶百道全球门店数量达到8863家，同比增长4.7%，其中中国内地门店8791家，境外门店72家。

在门店扩张之外，茶百道也开始向咖啡等品类延伸。截至上半年末，已有超过2700家门店配备现磨咖啡机，提前完成原定全年覆盖2000家门店的目标。

尽管收入和利润仍保持增长，茶百道在资本市场的表现却持续低迷。

截至10月12日收盘，茶百道股价仅为4.035港元，较发行价下跌约77%，总市值缩水至约59.6亿港元。

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隔夜，中国存储芯片厂商长鑫存储的最新技术突破消息，冲击了美股芯片板块——费城半导体指数周一下跌2.7%，创三周新低。美光、闪迪、SK海力士ADR等内存芯片相关个股领跌，市场对中国厂商加速切入高毛利AI服务器内存市场的担忧情绪明显升温。

针对这一走势，AI分析师Melvin表示他完全无法理解这波内存股的抛售潮，认为市场反应过度，这波抛售并不合理。

随后，马斯克在社交平台X上发文回应称，一旦中国掌握某种产品的制造方法，其规模化能力往往超过全球其他地区的总和，并以锂电池和太阳能为例加以佐证。他同时对中国在内存芯片领域的追赶速度表达了明确关切，认为LP5和LP6等通用标准规格"中国似乎正在快速攻克"。

长鑫存储技术突破触发市场抛售

周末，长鑫存储总裁曹堪宇博士在行业活动上宣布，公司在下一代4F²存储单元架构上取得关键进展，并计划于2026年底前推出基于该架构的DDR5服务器内存产品。

4F²架构的核心优势在于存储单元面积更小。传统DRAM常见的6F²架构中，F代表工艺最小线宽，而4F²设计理论上可在单位面积内容纳约多三分之一的比特数，从而降低单位成本，并更适合用于AI服务器所需的大容量内存条。曹堪宇表示，该设计采用专有的垂直环绕栅极晶体管以抑制漏电，直接指向高毛利的AI服务器DRAM市场。

这一消息令市场对中国厂商加速渗透高端存储芯片市场的担忧骤然升温，成为周一芯片股集体下挫的直接导火索。科技股成为周一美股表现最差的板块，内存芯片相关个股首当其冲。美光跌破1000美元关口，最终收跌约4%；闪迪收跌近6%；SK海力士ADR与超微电脑均跌超4%；希捷科技跌超3%；昆腾跌超9%；康宁亦大幅下挫。

市场的抛售逻辑清晰：若中国厂商能够以更低成本、更大规模切入此前由美韩企业主导的高端存储芯片市场，相关企业的利润空间将面临实质性压缩。马斯克的公开表态，在一定程度上强化了投资者对这一竞争格局演变的预期。

分析师Melvin：市场抛售反应过度

针对内存股的突发暴跌，AI分析师Melvin发文表示，他完全无法理解这波抛售逻辑，认为市场对行业基本面的判断出现了偏差。

Melvin承认长鑫存储已成为全球市场中不可忽视的竞争者。他引用TrendForce的数据指出，长鑫存储目前的DRAM营收份额已占全球9.5%，位列全球第四。此外，该公司在上海和合肥的新厂正瞄准每月60万片以上的产能，且已具备G5平台和LPDDR6的量产能力。

尽管如此，Melvin认为市场反应过于超前：

首先，宣布技术架构与实现大规模良率爬坡是两回事，长鑫仍需证明其在定价，可靠性和产量上的综合竞争力。其次，当前由AI浪潮驱动的内存短缺仍在持续，长鑫此次对标的是普通服务器使用的DDR5，而非AI算力卡稀缺的高端高带宽内存（HBM）。最后，闪迪的主营业务偏向固态等非易失性存储（NAND），用易失性存储（DRAM）的新闻来抛售闪迪股票缺乏逻辑支撑。他强调，短期内行业基本面并未改变，依然看多内存需求。

马斯克：中国规模化能力是系统性优势

在Melvin发表基本面分析后，马斯克在社交平台X上长文回复，将讨论维度从短期的供需基本面拉升至中长期的宏观制造逻辑。

马斯克在帖文中将中国的制造规模化能力定性为一种系统性优势，而非个案现象。他写道："当中国弄清楚如何制造一种产品时，其规模化能力往往超过世界其他地区的总和。我们在锂电池和太阳能领域已经见证了这一点。"

他以SpaceX为参照，指出SpaceX是少数例外之一——其入轨质量大约比世界其他所有运载火箭加起来高出一个数量级。但他随即补充，即便如此，中国目前已占据非SpaceX入轨质量的大部分份额，"SpaceX是矩阵中的异常值"。

在内存芯片领域，马斯克的判断更为直接。他表示，RAM三年前还只是一种低利润大宗商品，而LP5和LP6采用通用标准设计，"中国似乎正在快速解决"。他同时指出，更新一代的HBM架构、逻辑层下方的SRAM层，以及在逻辑层上方进行3D堆叠RAM同时解决散热问题，将是更难攻克的技术挑战。

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10月12日晚间，海底捞公告称，公司与控股股东、董事会主席兼首席执行官张勇签订贷款协议，同意向其提供本金上限相当于人民币1亿元的港元贷款，期限仅30天。

这笔贷款将用于张勇的个人财务安排，利率为一个月期香港银行同业拆息（HIBOR）加60个基点，不设任何担保。张勇须在贷款到期时偿还本金及利息。

一个多月前，张勇家族刚刚通过减持海底捞股份，回笼资金约27.5亿港元。

9月8日，张勇妻子舒萍设立的家族信托旗下公司SP NP Ltd.，以每股10.62港元的价格出售2.59亿股海底捞股票，占总股本约4.65%。

当时，海底捞解释称，减持纯粹出于股东自身资金需要及财务安排，与集团业务、营运及财务状况无关。

这一交易曾引发股价明显波动。9月9日，海底捞收盘下跌9.14%。

从大额减持到短期借款，两笔交易均以个人财务安排为由。已经筹集约27.5亿港元的张勇家族，为何仍需向上市公司借款1亿元，成为外界关注的焦点。

值得注意的是，这两次财务安排都发生在离岸信托税收新规实施之后。

今年7月24日，财政部、税务总局发布《关于离岸信托个人所得税有关事项的公告》，进一步明确个人将财产装入离岸信托，以及信托存续期间取得收益的个人所得税处理方式。

按照新规，符合条件的居民个人离岸信托，其存续期间产生的相关收益，即使没有实际分配，也需要按规定申报缴纳个人所得税。

对于部分历史应缴未缴税款，新规还设置了自实施之日起90日的申报缴纳窗口。符合规定并在期限内完成申报缴税的，可以不加收滞纳金。这一窗口将在今年10月下旬结束。

由于张勇、舒萍持有的海底捞股份涉及境外家族信托架构，9月的大额减持曾引发市场对其是否需要筹措税款的猜测。

此次新增的1亿元贷款，使创始人家族的资金安排再次受到关注。

需要区分的是，9月出售股票的是舒萍设立的Rose Trust旗下持股公司，而10月获得贷款的是张勇个人。信托资产与个人资产在法律上并不完全等同，减持所得也未必能够直接供张勇个人使用。

因此，即便家族已通过减持获得大额资金，仍可能因资金分配、到账时间等因素存在短期流动性需求。但目前没有公开证据表明，此次贷款用于缴纳税款，也无法确认两笔交易存在直接联系。

另一个值得关注的问题是，张勇为何选择向海底捞上市公司借款。

海底捞表示，集团资金充足，贷款不会影响日常运营。由于贷款利率高于同期限港元存款利率，还能够带来额外利息收入。

截至今年6月底，海底捞持有现金及现金等价物约49.44亿元人民币，1亿元贷款上限相当于这一金额的约2%。

由于张勇同时担任公司控股股东及执行董事，这笔贷款构成香港上市规则下的关联交易。

根据公告，交易须遵守公告及申报要求，但获豁免独立股东批准等程序。张勇已就相关董事会决议回避表决。

不过，此次贷款没有抵押或担保，意味着上市公司仍需承担相应的信用风险。

对于一家资金充裕的上市公司而言，向控股股东提供短期融资究竟有多大商业必要性，仍值得关注。

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近日，在斯坦福大学CS146S课程上，SpaceX技术骨干（前Cursor核心成员）Lee Robinson发表了关于“全天候代理（Always-on Agent）工作原理”的主题演讲。

在当前市场高度关注AI商业化落地、算力成本控制以及应用层爆发节点的背景下，Robinson的演讲不仅拆解了前沿AI架构的底层逻辑，更向业界抛出了一个极具冲击力的商业论断：未来的SaaS和软件生态将被彻底重构。开发者的角色正从“审批每一条命令”转变为“指导代理持续运行”。

AI软件的终局：“不做入口，就沦为无头数据”

在探讨AI应用的未来想象空间时，市场一直在寻找下一代超级入口。Robinson引用了OpenRouter成员的洞察指出，现在所有的应用看起来都一样：侧边栏、代理、聊天框。“这就像2005年一样，大家都在做同样的事情，有服务器、有数据库、有CRUD界面。”

但他强调，这已经成为一种新常态。对于现有的科技公司和SaaS企业而言，残酷的商业逻辑已经浮现：“每个新产品都必须具备某种代理功能，要么集成到现有系统中，要么就沦为供其他代理使用的无头数据（headless data）。”

这意味着，在未来的商业版图中，应用层的价值将极大取决于其是否能成为Agent的交互中枢。围绕这一趋势，从持久工作流、云端计算机、内存管理到技能评估等每一个细分领域，“都相当于数十亿甚至数万亿美元的风险投资机会，可以说是下一代公司、下一代产品的基础组件。”

生产力范式跃迁：盲测中AI审核已超越人类

市场极为关注AI Agent能否真正取代人力并形成可靠的业务流。Robinson将开发者与AI的合作划分为四个时代：从最初的复制粘贴ChatGPT代码，到简单的终端交互，再到专用应用程序，直到如今迈入拥有独立计算机和内存的“始终在线”形态。

在这个新时代，Agent更像是一个“全天候待命的同事”。Robinson指出，“它不再只是在问答式的环境中回答问题，而是可以执行更复杂的任务……它知道什么时候该保持沉默。”

更重要的是，阻碍Agent大规模部署的“安全性与准确性”痛点正在被攻克。在从“人工审批”向“自动审核”过渡的过程中，AI系统本身的审核能力已经迎来了质变。“如果你做一个盲测，对比AI模型和人工审核命令的结果，大多数情况下，模型实际上做得更好。” 这种转变使得代理可以在后台自动运行数小时甚至数天，极大地拓宽了AI赋能企业级任务的想象空间。

重塑成本与架构：打造“无限上下文”的错觉

对于投资者和企业而言，大模型的Token消耗直接挂钩着利润率。如何以最低的成本实现最强的代理功能？Robinson给出的答案是“瘦客户端固定服务器架构”以及“主子代理协同”。

在Grok Bot等前沿框架中，“只有一个工具用于在客户端和服务器之间进行通信”。在执行任务时，代理会遵循一套极其严苛的成本阶梯：它会先尝试基于历史对话查找，再尝试网络搜索或后台操作，“先尝试最便宜或最可靠的选项”，只有在所有方法失败后才会去打扰用户。

为了突破模型上下文窗口的物理限制，主代理会将繁重的工作交给拥有全新工作记忆的子代理（辅助程序）。“主代理将繁重的工作交给子代理，这就是如何打造出感觉拥有无限上下文的产品。”

同时，对于基础设施层，Robinson提出了一种极端的成本控制理念：在动辄消耗数十万Token的长期对话中，保持提示信息的缓存至关重要。“如果出现缓存未命中，实际上就相当于系统出现了一个bug。” 趁缓存还热的时候立即压缩长对话，是降低后续成本的关键。

“删除产品”法则：未来6到12个月代理将能连续工作数月

站在当前的时点，市场迫切想知道AI应用的下一步爆发点何时到来。

Robinson分享了一个在Cursor和SpaceX都秉持的核心开发原则——“删除产品”。这意味着开发者必须接受一个现实：“假设今天的模型是它们有史以来最糟糕的。” 面对必然会快速迭代的底层大模型，最聪明的策略是尽可能少地构建繁杂的UI，而是去打造一个极其简单的界面，让模型替你思考和行动。

对于未来的业绩指引和技术时间表，Robinson给出了极为乐观的预期。他认为在未来六到十二个月内，随着模型长时间执行指令能力的提升和持久工作流（如Temporal开源工具）的完善，“代理工作数周或数月的情况很快就会出现”。

这不仅意味着企业端效率的指数级提升，也对整个AI行业提出了新的挑战：当AI代理每月更新一次模型，但代理本身需要连续运行一个月时，传统的评估体系将面临重构。但这正是下一轮技术红利与巨大商业价值的藏身之处。

以下是演讲文稿

我是 Lee。今天我们将简单聊聊这种新型的始终在线、主动式、持久型代理的工作原理，并帮助大家了解它们的构建基础。顺便提一下，我们今天要谈到的一些内容目前还在研发中，是 SpaceX 正在努力的方向。

在第一周，大家搭建了一个非常简单的框架，帮助你们理解核心概念：模型可以循环调用工具，这非常强大。它为模型解锁了许多新功能，但也存在一些缺点，例如，当你合上笔记本电脑时，进程就会停止运行。我想谈谈如何将这个简单但强大的模型优化思路扩展到这种新型代理——始终在线的代理。

它不只是在你的终端运行，而是可以在服务器上运行，可以在云端运行。你可以关闭电脑，它也可以重启，即使电脑崩溃，它也能正常运行。这个代理程序拥有自己的独立计算机，它不是你的笔记本电脑，而是一台云端的 Linux 服务器，上面有它自己的桌面、文件、浏览器等等，可能还有一些 3D 应用。它可以将文件保存到这台服务器上。随着时间的推移，它可以更好地了解你的操作过程，并建立起你使用方式的记忆。

与终端中那些会响应你发送的每条消息的程序不同，这种始终在线的代理更像是你的同事，它不会总是立即发送消息，它知道何时应该保持沉默。有时，它可能只想在后台运行一段时间，只有在有重要更新时才会回复你。而且，它的触发方式也不仅仅局限于你的输入，并非只有你在终端中才能触发它。也许是 Slack 消息、电子邮件或其他类型的事件唤醒了这个代理去执行任务。

理想情况下，我们希望这类始终在线的代理能够长时间工作，不仅仅是几个小时或几天，而是几周甚至几个月。这需要一种略有不同的架构，我们稍后会详细介绍。我们将深入探讨我们如何构建这种架构，如何搭建框架，以及我们今天所取得的成就和未来的发展方向。我们还会详细介绍我们如何设计这个系统，使其能够主动、持久地执行任务并很好地遵循指令。当然，最后会留出提问时间，如果您有任何关于今天内容之外的问题，都可以提问。

人工智能在盲测中基本能够击败人类

"首先，我们是如何走到今天的。我认为，到目前为止，开发者与人工智能的合作大致经历了四个阶段。第一个阶段是从 ChatGPT 复制粘贴代码，然后放到你选择的编辑器里，现在感觉好像是几十年前的事了，但实际上只是几年前的事。"

然后，当模型能够更好地实现我们在上一讲中提到的那种简化框架时，它们就能编辑文件、运行 shell 命令，并通过终端中非常简单的界面与之交互。这迅速发展起来，因为模型突然拥有了这种新功能，可以为你做更多主动工作，从而提高效率。

第三阶段是将编码代理（它们上手比较简单）开发成专用应用程序。此时，人们开始并行运行多个代理，他们可能在云端运行这些代理，而不仅仅是在本地计算机上。但即便如此，你仍然会成为瓶颈，因为你需要审查它们运行的每一个命令，需要确保每个 shell 命令都正确无误，需要密切关注它们，了解所有情况。

如今，随着模型、工具和产品的改进，我们进入了一个新时代，智能体开始以"始终在线"的形式运行。它们可以在后台自动运行，拥有独立的计算机和内存，能够边工作边学习新技能，即使你睡觉或去做其他事情，它们也能继续工作。一个很好的例子是，我们已经不再需要每天手动提示智能体，尽管有时仍然需要这样做，但你可以设置智能体，让它在后台自动运行。

所以，以前可能是这样的：你给代理发出指令，然后等待，再给代理发出指令，再等待。如果它要求你运行 shell 命令，你必须批准或禁止该命令。而现在，你不再需要排队等待命令，而是可以引导代理。比如你可以说："嘿，去看看这个线程。"然后紧接着又说："哦，对了，这件事应该在周四做。"以前的模型在你立即打断并发出另一个命令时会感到困惑，但现在它们能够理解，就像你和朋友聊天一样，它们可以分辨出这两件事之间的关联。模型和框架现在都能处理这种情况了。

如果你说"嘿，去发送这封邮件，去发送这条 Slack 消息"，系统会启动额外的安全检查，很多公司称之为"自动审核"，它本质上是一个独立的 AI 模型，会检查所有运行的命令。这实际上比人工审核数百条 shell 命令并逐一批准要安全得多。我们现在已经达到了这样的程度：如果你做一个盲测，对比 AI 模型和人工审核命令的结果，大多数情况下，模型实际上做得更好。

始终在线的代理就像给一个真正在工作的朋友发短信

"有点矛盾的是，随着模型的改进，界面反而变得更加简洁了。这种始终在线的代理，我们称之为机器人。现在涌现出很多这类新产品，并且发展迅猛。我认为主要原因在于我们都会发短信，每个人都非常擅长使用手机。我们已经将这种与人工智能交互的方式简化到就像在和朋友发短信一样，但它实际上可以为你完成真正的工作。它不再只是在问答式的环境中回答问题，而是可以执行更复杂的任务，比如你通常会交给同事完成的任务。"

这些改进主要体现在模型本身。我将重点介绍其中六点，但实际上还有更多。

首先，在过去一两年里，这些模型在长时间执行指令方面有了显著提升，它们不会出现混乱或错误。现在，只要压缩和精简得当，模型就能稳定运行数小时甚至数天，我们稍后会详细讨论这一点。

第二，模型现在可以有效地将任务交给辅助程序，这些辅助程序被称为子代理。子代理之所以有用，是因为模型拥有一个记录当前进程的工作记忆，而这个记忆最终会被填满。因此，如果模型能够将任务交给拥有全新工作记忆的辅助程序，那就非常有利了。这实际上可以为模型提供一个无限的上下文，使其能够执行一些在令牌使用或工具调用方面可能比较耗时的任务，然后再返回给主代理并报告更新。稍后我会提供一些相关的图示。

现在的模型调用工具的能力更强了。就在几年前，它们基本上还无法很好地调用工具，而且经常出现幻觉。有趣的是，现在人们很少再谈论幻觉了，因为这基本上已经是一个解决了的问题。不仅如此，你还可以给模型提供非常强大的工具，就像给新成员入职一样。这当然包括运行 shell 命令和文件，但你还可以给它们一台完整的 Linux 计算机，允许它们制作演示视频等等。它们可以像人一样在屏幕上点击操作，而且它们在这方面（也就是所谓的计算机使用）越来越熟练。这基本上意味着，任何没有公开 API 或 MCP 服务器的 SaaS 产品或网站，都可以通过这些模型和机器人的计算机使用能力，实现无人值守的自主操作。

你可以把所有信息都存储在文件中，这样做的好处是模型可以非常轻松地调用和搜索这些信息，我们稍后会详细讨论。最后，你还可以教机器人如何完成一些工作，它会将这些工作转化为技能、记忆、例程或其他可以重复使用的东西。

代理所掌握的知识以纯文本文件的形式存在，它可以搜索这些文件；而技能则是将某人针对特定任务的专业知识编码到 Markdown 文件中。

"关于文件管理，这只是个简化的例子，但你可以想象，当你使用机器人时，它的底层架构大概是这样的：你会建立起对用户的画像或理解，这些信息会体现在每一条提示信息中。比如，你可能喜欢小写字母的文本格式，那么每条消息都应该使用小写字母。此外，随着你使用这些机器人的时间推移，你会建立起类似工作日志的东西，就像你和同事一起工作，他们每天记录工作内容一样。所有这些信息都会被保存到文件中，供模型以后搜索或使用。比如，如果你问'嘿，我上周做了什么'，它就可以直接查找。这些模型非常擅长使用 Linux 命令，运行 shell 命令来进行 grep 搜索，并浏览这些文件。"

同样，技能本质上就是将你完成特定任务的知识编码成一个 Markdown 文件，其中包含了你需要执行的具体步骤，以及你认为决定成败的关键因素。这不仅仅指你自己的技能。现在，已经形成了一个完整的生态系统，许多公司和开发者都在编写这些技能，例如如何发送一封优秀的电子邮件、如何构建一个出色的 API 等等。

举个例子，Grok Bot 就有一个完整的插件系统。基本上，任何你想使用的工具，都有相应的插件可以安装，这些插件会用到技能或服务器。此外还有例程，如果你熟悉 cron 作业，就会知道例程是按照某种计划运行一些提示符，这也非常有用。基本上，一切都与计算机有关。

在一个始终在线的代理中，代理处于休眠状态，直到被唤醒，其循环运行在服务器上。

一个始终在线的代理会一直处于休眠状态，直到收到消息或触发信号将其唤醒，然后通过启发式算法来决定是否值得向用户推送更新信息。

第三部分，让我们更深入地了解一下这个始终在线的代理的运作机制，或者说幕后运作。代理始终在线意味着什么？你可以从左到右阅读这张图表，它从服务器处于休眠状态开始，代理可以使用的计算机也处于休眠状态。无论是你发送消息还是某种触发器决定启动代理（我们稍后会讨论），这基本上就是加载和启动代理所有状态的过程，而它运行在服务器上。如果它决定需要使用计算机，例如它想使用计算机的浏览器或在计算机上进行一些操作，它也可以启动计算机。然后，一旦使用完毕，它也可以将这些计算机置于休眠状态。

为什么这很重要？因为这会很昂贵。世界上的计算机数量有限，无法让所有这些计算机一直为所有人运行，同时也会占用大量的服务器资源。因此，可以将这些状态（包括对话记录、记忆、例程等等）持久化到数据库中。

那么，如何唤醒机器人呢？当然，你可以直接发出指令，但越来越有趣的是，让其他程序在后台运行，然后根据你的需要决定何时联系机器人。比如，有人在 Slack 上联系你，而你的机器人可以驻留在 Slack 中。又比如，你安排机器人参加电话会议或会议。在 SpaceX，这种情况越来越普遍：员工本来可以亲自到场，但他们希望机器人代为参加会议并做笔记，然后再返回给你，这其实挺有意思的。也许你有一些例行工作或后台工作需要花费数小时甚至数天才能完成，然后你想让机器人回来给你一份总结。这些情况都可能发生。

然后我们基本上有一个路由器，它会对这些信息进行去重，并确定如何将其融入对话中。之后，它会运用一种启发式方法：我是否需要就此事打扰用户？因为并非所有事情都真正重要。就像你的同事在做某件事，如果他每次取得进展都来烦你，那会非常烦人。你真正需要的可能只是每天一次的状态更新，具体取决于任务。

代理的 Firecracker 虚拟机很容易创建快照，并且将代理循环保留在服务器上，这样就可以在不停机的情况下重建该机器。

"我讲了代理程序如何利用这台计算机，这台 Linux 服务器。它运行着一个 Firecracker 虚拟机。这样做的好处在于，可以很方便地对机器状态进行快照，然后将其关闭并重新启动。这台机器上当然可以存放文件，但你也可以连接到它，实时查看机器状态，并根据需要进行控制。这台机器当然可以运行命令，如果你要运行一些 shell 命令，那就非常棒了。也许你不想在你的个人笔记本电脑上运行这些命令，而是想在一个安全且受保护的环境中运行。另一个有趣的地方是，它当然可以安装 Chrome 浏览器，但你也可以为它设置虚拟桌面。所以，如果你运行了 5 个、10 个机器人，每个机器人都需要自己的浏览器，你可以让它们拥有不同的屏幕。所有这些都是这些机器人之间共享的基础架构，它们可以调用这些计算机。"

我们之前讨论过唤醒代理的触发器，也就是左侧的那些，比如不同的应用程序、Slack 消息或电子邮件。中间部分是服务器，右侧是我们刚才提到的计算机，你可以在上面运行文件、命令等等。现在我们再详细说说这个服务器。命令会进入队列，然后服务器会调用紫色框，也就是代理循环，这是我们上周讲过的——这是一个循环调用工具的模型。关闭代理时，你可以将状态保存到数据库或存储中。

我觉得很有意思的是，这个看似不起眼的小组件，在其上构建了所有这些抽象层，最终形成了一个功能强大的产品，因为它配备了所有这些有用的工具，并且连接到了所有这些不同的服务。

代理程序运行在服务器上是计算机领域一种相当常见的做法，它类似于瘦客户端和胖服务器的组合，而计算机领域多年来一直在这两种模式之间摇摆不定。这样做有几个很好的理由：假设你需要更新代理程序代码，如果为了发布更新而不得不推送应用商店更新，那可就太麻烦了，还不如直接快速地推送一系列服务器更新。此外，有时你需要执行一些繁重的计算任务，比如转录、图像生成等等，这些任务在服务器上运行的速度可能比在设备上更快，具体取决于设备类型。而且，我们已经掌握了非常成熟的服务器扩展方法，尤其是在流量和增长不稳定的情况下。但最关键的是，如果你把代理程序循环放在虚拟机上，那么你就无法独立于代理服务器关闭虚拟机。

所以，你需要把所有东西都保存在服务器上，这样你就可以随时重建虚拟机。例如，假设你需要对虚拟机进行一些关键的零日 Linux 更新，那么能够重建虚拟机而不至于破坏整个代理循环、导致应用程序停机，就非常重要了。

持久工作流会在任务崩溃后从停止的步骤恢复执行，并且用户自己的消息优先于正在发生的所有其他事情。

持久工作流而不是作业队列，然后是新消息的排序规则

因此，这里需要考虑的底层基础设施是工作流和作业队列。主要区别在于，假设使用作业队列时，你正在按步骤执行任务。你让代理执行一些复杂的任务，它会依次执行第一步、第二步和第三步。但是，由于某种原因，基础设施出现了问题。如果使用普通的作业队列，当它崩溃并需要重启时，你就必须重新执行第一步、第二步和第三步，这显然会非常麻烦。

所以，你真正需要的是一个持久的工作流程，这意味着你可以安全地重试。当失败后重试时，它会直接从第三步开始。在分布式系统和基础设施领域，这在某种程度上已经是一个比较成熟的问题了。我们使用了一个名为 Temporal 的开源工具，如果你感兴趣，可以了解一下。这样我们就不用从头开始重建很多非常复杂的功能了。当然，你仍然需要运行相关的基础设施，但有些组件已经集成好了。

假设收到一条新消息。根据消息的发送对象（例如用户、机器人、群聊、Slack 讨论串或后台程序），优先级会有所不同。比如，如果我说"哦，实际上，需要更改这个活动的日期"，我们希望代理的循环停止，我的消息优先级高于所有其他正在处理的消息，这很合理。对于其他消息，优先级会排在队列末尾。如果用户很快收到三四条消息，它可以将它们集中处理，这样就只需要处理一次。你可以根据自己的需要设计任何启发式算法，然后系统会依次处理每个消息。

该连接方式在客户端和服务器之间保留了一个工具，并将繁重的工作交给辅助工具完成。

只有一个工具（发送给用户），连接 Grok Bot 客户端和服务器，每个客户端决定如何显示返回的内容。

"好的，我们来谈谈这个框架本身。它会在我们上周讨论的基础框架的基础上添加一些新工具和新概念。Grok Bot 框架与市面上其他类似工具最大的区别在于，我们采用了一种瘦客户端固定服务器架构，客户端和服务器之间只需要一个工具进行通信。这个工具的作用就是向用户发送数据。这种架构的优点在于它非常简洁，客户端只是以某种方式向服务器发送消息，而将许多更复杂的工具放在服务器端运行。这些工具种类繁多，例如运行 shell 命令、读取文件、调用云代理、录制屏幕或进行演示等等。我认为这种架构运行良好，因为现在无论你在哪里启动一个新客户端，无论是移动应用、服务器、桌面应用、电子邮件还是 Slack，都只需要这一个工具即可。它与服务器进行双向通信。

不过，在客户端，即使只有一个工具，当它接收到该工具时，也能决定如何以最符合用户需求的方式，用丰富且交互性强的界面呈现。例如，如果它从服务器收到用户尝试登录的信息，就可以显示独特的登录表单，并连接到像 1Password 这样的工具。它还可以调用 Stripe Link 或 X Money 等服务，让用户支付服务费用。如果你尝试执行一些无法撤销的操作，例如发送电子邮件或 Slack 消息，系统可能会要求你编辑并批准草稿后再发送。有时，如果你不需要发送消息，也可以直接留下表情符号作为回应。"

预先加载每个工具的详细信息会使上下文窗口变得拥挤，因此代理会先获取工具名称，并在打扰用户之前尝试最便宜的选项。

打造出一个感觉拥有无限上下文的产品

"回到我刚才提到的动态工具发现，对于任何模型来说，都有一个上下文窗口，它就像是模型的工作内存，而上下文窗口的容量是有限制的。如果你把所有可能的工具都塞进这个上下文窗口，空间就会非常有限。工具的工作方式是这样的：你拥有工具名称、模式以及各种不同的细节信息。如果你开始安装 Google Drive 连接器、Gmail 连接器、YouTube 连接器以及所有这些使用 MCP 服务器（它们都包含工具）的服务，你会发现顶部区域的大部分空间已经被填满了。问题在于，这会占用模型足够的空间来真正处理对话。"

所以，现在很多流行的模型框架都使用一种上下文工程或框架技巧，叫做动态上下文，或者有些人称之为工具搜索工具，这个名字挺有意思的。简单来说，就是把工具的名称添加到发送给模型的每条消息中，然后模型就可以决定，比如，如果我想用这个工具，可以从文件中读取信息。所有这些信息都存储在文件系统中。这样做可以节省上下文的使用，从而降低成本，减少资源消耗。

总的来说，这里的原则是先尝试最便宜或最可靠的方案，然后逐步升级。最简单的方案就是利用代理或机器人基于对话历史已有的信息。如果信息不在当前上下文中，可能需要使用插件、MCP 服务器或某种 API，例如，它可以从 Plaid 获取您的银行信息。如果这种方法行不通，它就需要进行网络搜索，例如查找昨晚小熊队的比赛比分。如果仍然找不到，它可能需要访问用户的电脑，打开浏览器进行搜索。再进一步，它可能需要访问整个桌面，例如运行脚本、命令或在 Linux 电脑上构建程序。只有当所有这些方法都失败后，才需要联系用户，请求他们提供输入或批准某些内容。

这确实有助于营造与同事合作的氛围。他们不会因为各种各样的事情而打扰你，理想情况下，他们会先尝试上述这些方法中的很多种。

主代理通过将繁重的工作交给子代理来保持自身对话的简洁，这使得产品能够给人一种拥有无限上下文的感觉。

"在那台电脑上，也就是代理能够使用的那台 Linux 机器上，它可以通过三种不同的方式从中检索信息。当然，它可以直接截屏，但还有更高效的方法。它还可以查看页面的 HTML 代码，或者查看可访问性树，这是一种减少令牌使用量的有效方法，基本上可以帮助你找到你想让浏览器点击的按钮、链接或其他元素。当然，如果这些方法都不奏效，你还可以直接点击像素。例如，有些网站会弹出模态框或对话框，你需要点击它们，因此你的模型，也就是你的代理，也需要具备这种功能。或者，最糟糕的情况是，你回到用户那里，发现需要双因素身份验证码或某种验证码之类的东西。"

把所有组件整合起来，你有一个主代理，它就像你的协调器。你要尽可能地保持主代理的对话简洁，因为它现在可以调用各种不同的辅助代理，而这些辅助代理只是子代理。这样做的好处在于，如果你把任务交给辅助代理去运行一堆 shell 命令或者进行很多耗时的工具调用，所有这些最终都会得到问题或任务的答案，但这些都不会增加主代理对话的复杂性，它只会返回结果。这样就能打造出一个感觉拥有无限上下文的产品。

当然，无限上下文并不存在。每个模型都有一个上下文限制，但是有一些技巧和变通方法，尤其是在训练模型以提高其处理能力时，不会感觉遇到了上下文窗口的限制，也不会感觉模型的质量随着训练的深入而下降。

所以我们有不同的助手，每个助手都具备不同的技能，每个助手都有自己独立的持久工作流。回到队列和工作流的区别，这意味着如果某个助手出现故障（例如视频助手崩溃、内存占用过多等等），它可以重启并继续运行，而不会丢失任何进度。而主代理则有点像同事，负责管理待办事项列表。你可以对它执行一些操作，例如查看进度、发送消息、停止助手等等。因此，这套系统很大程度上是模拟了如何扩展一个工程师团队来解决一个非常复杂问题的理想方式。

上下文工程通过缓存提示信息、保持主对话简洁以及分层内存管理，实现提示信息的缓存和主对话的精简。

理想情况下，代理的大部分令牌都会被缓存，因此工具定义和系统提示保持不变，而冗长的输出和繁重的工作则会写入文件和辅助程序。

"上下文工程也称为框架工程。它们随着时间的推移而不断发展。基本上，我们可以采取哪些技巧来最大限度地减少这些框架中使用的上下文量，从而提高效率、降低成本并带来其他好处？我之前提到过提示缓存。这是一个很好的例子，说明了它为何如此重要。想想看，当你使用编码代理或任何代理时，理想情况下，大多数使用的令牌实际上都是缓存令牌。因为你发送了一段对话，然后你进行了更改，添加了一条消息，然后基本上又重新发送了整个对话。所以，如果你查看模型的定价，当然，如果令牌被缓存，价格会有很大的折扣。而且你也希望尽可能长时间地将它们保留在缓存窗口中。"

因此，一种方法是尽量保持工具定义、系统提示等所有信息在不同调用之间尽可能保持不变，这样就不会破坏缓存，从而避免每次都为未缓存的令牌付费。如果顶部的固定部分保持不变，那么当调用到底部，只剩下最新收到的消息时，就只需要为这部分差异支付未缓存的令牌费用。这其中也蕴含着丰富的技巧和学问。

基本上，主代理（在最理想的情况下，也就是你与之进行非常非常长时间对话的那个代理）会不断地压缩或概括上下文，有时你甚至不会注意到，我们稍后会举例说明。所以你真的需要保持上下文简洁。一些方法可以做到这一点：当输出内容很长时，与其将其塞进上下文，不如将其放入一个文件中。代理非常擅长读取文件，所以这种方法效果很好，例如读取技能或记忆。如果你给模型发送截图或其他非常耗时的任务，只需将其委托给辅助代理即可。这样，任务就会交给子代理，而不会影响主代理的上下文。而且，在理想情况下，你还应该不断地修剪、整理，从对话、从这个上下文窗口中移除不必要的内容，这样做既是为了降低成本，也是为了便于记忆，并确保模型运行良好。

缓存未命中就像一个 bug，趁缓存还热的时候压缩一段很长的对话，可以得到一个更便宜的摘要，以便在此基础上继续构建。

"所以，如果出现缓存未命中，实际上就相当于系统出现了一个 bug。回溯到今年 1 月，当时 OpenClaw 正迅速流行起来，人们开始在模型提供商的订阅计划中使用它。这是一种模型提供商之前从未见过的全新使用模式。而且，当时的框架还没有针对这种工作流程进行优化。因此，缓存未命中的情况非常普遍。而当代理程序持续运行时，这显然会造成问题。所以，我们做了大量的修复工作，以确保系统能够尽可能地保持提示信息的缓存。"

这里有个小技巧，就是尽量保持提示信息中的所有内容有序。这样，即使你部署了新的更改，想要测试系统提示信息的新变化或添加新工具，你也可以对每个部分进行哈希处理，始终保持固定的顺序。假设你正在进行 A/B 测试，想要添加提示信息的新内容，你肯定不希望这打乱其他用户的提示信息顺序，否则就会破坏缓存。另一个有趣的技巧是，当你打开聊天窗口并开始输入时，服务器可以提前准备好提示信息，相当于预热缓存，就像你在网站上将鼠标悬停在链接上时，服务器会预取下一页的内容一样。因此，有很多小的工程优化可以提升这些模型在令牌使用方面的效率，并增强它们在长时间使用时的稳定性。

关键在于，当你长时间工作时，你必须非常擅长压缩或摘要。假设模型有一个包含 20 万个令牌的上下文窗口，你会一直处理下去，最终，它会遇到需要进行摘要的情况。而所有压缩都是有损的，所以你必须找到最佳的压缩算法，既能有效压缩，又能避免丢失重要的细节。这真的非常非常难。

举个例子，假设你正在和你的机器人进行交互，你积累了超过 10 万个令牌，然后你去做其他事情。这时，模型提供商会有一个缓存窗口期，在此期间缓存仍然有效。这个窗口期可能是 10 分钟，也可能是 60 分钟。我们有一个技巧，我认为非常有用：在缓存有效期内，你应该立即进行压缩，因为对话时间很长，压缩成本会低得多。所以，现在就进行压缩，当用户 30 分钟后回来时，他们将从这个摘要开始，继续添加消息的成本会低得多。因此，我们需要做很多工作来提高摘要算法的质量。

代理的记忆是分层的，从每次都包含的核心事实到短暂的草稿笔记，其他一切都通过文件查找。

"谈到信息压缩以及选择哪些信息存储在智能体的内存中，我通常会从几个不同的层面来考虑。首先是关于用户的重要信息，这些信息必须每次都包含在内。就像我之前提到的，用户总是希望看到小写文本，这可能需要出现在每条消息中，否则，如果某条消息突然出现大写字母，那就太奇怪了，就像 Sam Altman 那样。此外，你可能还需要包含一些提示信息或一些想要存储的信息。有很多不同的方法可以设计算法来确定哪些信息最重要，需要保留。理想情况下，应该对这些信息进行某种形式的垃圾回收。"

仔细想想，我们的大脑就是这样运作的。比如，某个事实现在很重要，需要记住，它与今天的对话相关；你现在可能不会想到足球比赛。你的大脑很擅长把这些信息放在当前情境中，以便日后使用。我们尝试在这里模拟一下，这个系统当然包含这些核心事实。它还记录了你过去的对话历史，并附有日期。此外，它还有一些类似草稿纸的笔记，记录的是你现在正在处理的一些小事，它们被设计成短暂的，会消失，但可能在接下来的 30 分钟或 1 小时内仍然有用。其他所有信息都可以通过文件找到。这就是文件的神奇之处，也是模型擅长执行命令的原因——它们可以随时查找信息，而且它们在这方面做得非常出色。

从长远来看，模型和产品会同步改进，而尚未解决的问题则始于运行一个月的代理。

理想情况下，代理的失败会在每日内循环中成为评估，而在外循环中，新模型会从中学习并提升评估结果。

未来6到12个月代理将能连续工作数月

这种飞轮机制的运作方式是这样的：假设你的智能体出错了。理想情况下，这会被转化为某种评估。比如，模型意外地调用了某个工具，而它本不应该这样做。然后在后端，你可以修复框架、修复错误、修复提示，或者可能是推理问题。你可以在评估中检查并确保问题确实已修复，然后进行相应的更改。负责这些产品的团队几乎每天都在做这件事：他们发现错误，修复错误，并通过评估来衡量结果。这是一个不断改进的内部循环。

但还有一个外循环，大概每隔几个月或者一个月，你都会训练新的模型。理想情况下，新模型会从所有这些错误和失败中学习，并在评估中不断进步，从而在你关心的方面做得更好。你可以将新版本部署到产品中，确保它们在各个方面都有所改进。有趣的是，当新模型发布时，它们会带来全新的功能飞跃，让你能够以全新的方式使用产品。

例如，目前还没有太多关于在群聊中使用机器人的训练数据。这算是一个正在探索的新兴领域，而确保其正确运行至关重要。显然，如果你看过像 Moltbook 或 Hugging Face 这样的案例，就会明白其中存在一些失败的案例。因此，训练模型如何在多智能体系统中良好运行至关重要，例如，在不同的机器人相互交流的情况下。理想情况下，作为一家致力于人工智能的公司的产品团队，在构建这类框架时，应该始终运行这些内部循环和外部循环。

如果把今天的模型视为它们有史以来最糟糕的情况，那就意味着要尽可能少地构建，他认为代理工作数周或数月的情况很快就会出现。

"我们在 Cursor 和现在的 SpaceX 都奉行的一个原则是'删除产品'。这意味着你必须接受并假设今天的模型已经是它们未来最糟糕的状态，也就是说，六个月后你可能需要彻底重建用户界面。我今天谈到的大部分内容，与六个月前甚至一年前相比，都是相当大的更新，因为我们学习到了很多构建模型框架和进行上下文工程的实用新方法。所以，一个好的策略是，努力为下一代模型构建框架——如何在尽可能少地构建的同时，打造一个极其简单的界面来与这些模型交互，并让它们为你思考和行动？"

我认为未来六到十二个月内会发生一些事情，我们拭目以待。就目前而言，假设你的代理或机器人可能每天工作几个小时，也可能一天，具体取决于任务的难度。我认为，你的代理很可能很快就能连续工作数周甚至数月。这确实引发了一些关于如何训练和评估这些模型的有趣问题。我认为，模型在回忆对话中的历史信息方面会越来越出色。目前，针对所使用的算法类型或底层数据表示方式，研究领域有很多不同的方法，也许是图，也许是文件，也许是其他形式。

我认为理想情况下，如果你有这样一个数字化同事，你应该像培训真人一样，为它提供所有必要的工具。当然，我认为各个组织仍在逐步接受这个理念，所以还有很多工作要做。我认为界面可能会变得更加便捷，有些人可能更喜欢用语音交互的方式与机器人或智能代理交流，他们或许会拥有乔纳森·艾维设计的炫酷设备，可以整天和它对话。我认为模型和产品会越来越擅长在工作中学习技能，并将这些技能编码成文件、指令和技能文档，从而将这些原始智能转化为实际应用，完成你交给它的任何任务。我认为，人们和公司会越来越擅长记录所有这些定制流程，以便智能代理能够理解和使用它们。

新产品要么集成到现有系统中，要么就沦为供其他代理使用的数据

"所以，我认为这里有一些有趣的问题，或许能启发大家进行研究或探索。首先，我们回到之前提到的运行一个月的智能体。当需要评估一个运行一个月的智能体，而模型却每月发布一次时，该怎么办？这样就无法全面评估模型是否完全符合预期，所以要么需要找到更好的评估方法，要么就得降低模型的发布频率。我认为这将是未来六个月内整个行业必须解决的问题。"

安全方面，我们讨论过不同的算法，我认为还有很多工作要做，比如如何构建安全的框架，如何确保这些代理的基础设施非常安全，从而防止它们被恶意攻击者控制。我们可能没有过多讨论代理何时保持沉默或发出提醒，这方面的启发式方法我们还没有做到完美。我认为，如何在主动提醒和主动告知之间找到平衡点，比如"嘿，我看到你昨天缺课了，我录了课并做了笔记"，这或许对你有帮助，或许会有点烦人，我们需要找到合适的平衡点。

我也认为，可以相当肯定地假设，到明年这个时候，世界上流通的令牌数量将会显著增加，这意味着优化推理、优化模型、优化工具，以及努力降低令牌使用量以提高效率，都将非常重要。

所以现在需要思考一些新的构建模块。我记得在 X 大会上看到 OpenRouter 的 Alex 对此有非常精辟的见解。有人说，现在所有应用看起来都一样：侧边栏、代理、聊天框，大家都在做同样的事情。Alex 说，是啊，那就像 2005 年一样，大家都在做同样的事情，他们有服务器、有数据库、有用于更新和删除数据的 CRUD 界面。而现实是，这已经成为一种新常态，每个新产品都必须具备某种代理功能，要么集成到现有系统中，要么就沦为供其他代理使用的无头数据。

今天我们讨论了很多这类产品，比如持久工作流、沙箱、云端计算机、内存、技能、与其他服务的连接、语音、支付、身份验证、评估、可观测性等等。每一个领域都相当于数十亿甚至数万亿美元的风险投资机会，每个领域都有二十家初创公司。还有很多不同的东西值得探索，因为它们可以说是下一代公司、下一代产品的基础组件。它们都必须整合起来，成为各种工具的一部分。所以，这方面还有很多工作要做。

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截至2026财年，该县超过40%的税收（12亿美元）直接来自数据中心。

这种对单一资产极度依赖的场景，让当地官员再次产生了2008年危机前夕的恐惧——劳登县不仅在近期叫停了新数据中心审批，还专门设立了1.2亿美元的“财政稳定基金”，并要求运营商缴纳清算保证金，以防算力泡沫破裂后重演当年的财政崩盘。

劳登县的焦虑，正是全球宏观资金失衡的一个缩影。

劳登县的“数据中心巷”阿什本，视频截图

国际货币基金组织（IMF）预测，2023年至2026年底，全球累积的过剩储蓄增量将达到1.95万亿美元，比2008年危机爆发前三年的增量高出约三分之一。

承载这些资金的资产池，已经从当年的房地产，彻底转向了AI产业链。

海外储蓄大腾挪：从买美债到押注美股AI

这一次，全球资金的流动链条发生了关键重构：

• 渠道从官方转向私人：在2000年代初，亚洲等地的海外储蓄主要由外国央行管理，大笔买入美国国债，客观上压低了全球借贷成本；而如今，巨额资金更多掌握在追求高回报的海外私人基金手中，直接涌向美股与科技企业债。

• 风险敞口高度集中：彭博经济研究分析显示，截至2026年6月底，海外投资者对美股AI相关核心行业的持仓敞口已达约4.9万亿美元（这大致相当于德国的年度GDP），占其全部美股持仓的比重从2019年的约10%飙升至近20%。

彭博报道截图

大西洋理事会高级研究员洪特兰（Hung Tran）评价：“这就像1970年代的中东石油美元，亚洲科技企业赚取美元利润后再循环投回美国市场，如今的科技美元已经成为新版本的石油美元。”

汇丰控股亚太区首席经济学家范力民（Frederic Neumann）指出：“亚洲资本正是喂养美国AI热潮的燃料。这完全建立在脆弱的全球需求与资本流动失衡之上。一旦AI投资受挫，美国、美元以及全球市场都将面临痛苦的调整。”

既是“科网”也是“地产”：AI资产的结构异变

为什么AI能够吸纳如此庞大的跨国资本？中金公司在研报《“棉花糖”时代的美国AI》中提出了一个核心逻辑：美国AI产业同时具备硬核科技与“类地产”双重属性。

在科技属性维度，AI的人均效率与替代劳动力的能力显著超越当年的互联网企业。

数据显示，自2022年ChatGPT发布以来，美国通信与计算机行业非农就业减少了6%；而在1995年至2000年科网泡沫时期，该行业就业人数激增了60%以上。如果以员工人数与固定资产比值来衡量劳动密度，谷歌、微软、Meta三家公司的劳动密度指数从2021年的100断崖式下滑至2025年的37。

但从资产负债表来看，AI更像是一场重资产投资游戏。

中金公司统计显示，截至2026年二季度，微软、Alphabet、亚马逊、Meta和甲骨文五家头部厂商的固定资产占总资产比重平均已超过40%（传统重资产工业企业平均为37%）。而在2000年科网泡沫顶峰，微软、思科等科技公司的固定资产占比平均仅为15%。

哥伦比亚大学商学院经济学家斯泰恩·范纽维尔堡（Stijn Van Nieuwerburgh）计算，到2032年，全球对AI基础设施的累计投资将达到近9万亿美元。从占GDP比重看，这将超越19世纪的铁路热潮，成为美国历史上最大规模的资本支出扩张。

巨额的固定资产投入，使AI企业天然具备了类似房地产的“抵押品属性”，从而打通了完全不同于科网时期的信用融资逻辑。

债务与证券化狂飙：告别VC股权，复刻次贷前夕金融工程

资产属性决定了融资模式。

中金研报分析指出，1990年代科网泡沫主要靠VC和股票IPO（股权融资）；而当下的AI投资由于沉淀了海量机房、土地与设备，正迅速走向2000年代地产泡沫中的债务扩张与结构化金融模式。

数据显示，2026年二季度，代表性AI企业的筹资现金流净额占营收比值升至16.2%，其中净债务融资占比高达21.2%，股权融资反而呈现净回购状态。

具体表现为三条融资支柱的建立：

1. 企业债天量发行： Dealogic数据显示，仅2026年前6个月，五家AI巨头就在全球发行了1590亿美元债券，而2024年全年仅为170亿美元。

2. 表外债务与私人信贷扩张： 彭博社统计，五大巨头已累计签署近3万亿美元未体现在资产负债表内的长期租赁、采购承诺与担保。国际清算银行（BIS）估算，大型私募信贷机构投向AI相关企业的直接贷款已突破2000亿美元，占其总量的近8%，实质上替代了传统银行的放贷功能。

3. 算力资产证券化（ABS）： 类似当年的MBS，算力租约正在被包装为ABS资产。继CyrusOne、Sabey、Stack、QTS之后，2026年初Compass Datacenters发行了8.3亿美元的数据中心ABS，底层资产直接绑定云厂商的长期算力租约，分销给追求固定收益的养老金与保险资金。

对照历史泡沫破裂法则：裂痕出现在哪里？

回顾历史，中金研报梳理指出，科网泡沫与地产泡沫的最终破灭，均伴随三大现象的同时出现：宏观与行业高杠杆、基本面恶化、融资条件系统性收紧。

从当前来看，AI企业利息保障倍数依然处于高位（谷歌约82倍，甲骨文约7倍），行业名义盈利仍保持增长，系统性泡沫破灭的条件尚未完全成熟。

景顺（Invesco）全球市场策略师赵大伟（David Chao）指出：“技术是真实的，应用是真实的，许多领先企业也有极高的利润。我所担忧的是，投资者的预期很快将变得无法满足。”

但短期资金层面的边际裂痕已不容忽视：

• 发债成本快速抬高： 2026年7月，Meta发行的120亿美元债券票面利率达到7.5%，较2025年末发债成本高出0.4个百分点；算力运营商CoreWeave部分高收益债收益率在美联储9月加息后上涨超0.5个百分点；标普近期已将甲骨文评级下调至BBB-。

• 政府财政缓冲见底： IMF前首席经济学家皮埃尔-奥利维耶·古兰沙（Pierre-Olivier Gourinchas）直言：“即便是技术革命，也不是一张无限额度的空白支票。”他警告，科网泡沫时期政府公共债务占GDP比重只有现在的三分之一到一半；如今美国逾40万亿美元的债务与持续走高的国债收益率，极大地削弱了应对危机的财政空间。

• 私人机构离场风险： 经济学家吉安·玛利亚·米莱西-费雷蒂（Gian Maria Milesi-Ferretti）强调，大量对冲基金正将美债作为抵押品加杠杆参与AI博弈：“这些机构调仓极其迅速。如今的风险不是外国央行抛售美债，而是这些高度追求收益的私人机构为了弥补其他领域的亏损而被迫砸盘。”

从劳登县暂停审批的实体机房，到华尔街层层嵌套的算力ABS，这场融合了科技估值与地产债务模式的资金游戏，正将全球资本拉入一张前所未有的共振网络。

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巴西基准股指Bovespa本月迄今累计上涨12.2%，并于上周五收于历史高点，创下2020年4月9日以来最大单周涨幅，同期标普500指数涨幅仅约2%。追踪巴西股市的iShares MSCI巴西ETF（EWZ）本月累计飙升近17%，年内美元计价涨幅已达37%，大幅领先标普500。与此同时，该ETF单周净流入资金高达23亿美元，将2026年全年净流入规模推升至35亿美元。

此轮行情的直接导火索是巴西总统大选首轮投票结果。10月5日，右翼候选人Flavio Bolsonaro在首轮投票中领先左翼现任总统Luiz Inácio Lula da Silva，但双方均未获过半数票，将进入10月25日的决选。市场普遍预期Bolsonaro若胜选将推行财政整顿政策，有望压缩财政赤字、推动央行降息并刺激经济增长，金融股和能源股因此率先受益。

财政改革预期驱动金融股领涨

财政政策走向是本轮巴西股市上涨的核心逻辑。Causeway Capital Management新兴市场股票组合经理Arjun Jayaraman表示，"财政改革是近期巴西股市大涨背后的首要议题。"

投资者押注Bolsonaro赢得决选后将出台削减赤字的财政措施，进而为巴西央行提供降息空间，并带动更强劲的经济增长。在此预期下，金融股表现尤为突出。据摩根大通全球股票衍生品策略师团队在周一报告中指出，"巴西有望在财政改善预期下持续重新定价走高，金融股在首轮选举结果公布后已率先跑赢大市。"

摩根大通追踪巴西金融股的指数自首轮选举结果公布以来已累计上涨约25%，大幅超越EWZ的整体表现。从EWZ的持仓结构来看，金融股权重最高，达38.3%，主要持仓包括Nu Holdings和Itau Unibanco Holding；能源股权重居次，为16.7%；此后依次为公用事业（13.3%）、材料（约11.1%）和工业（8.6%）。个股层面，Vale和Petroleo Brasileiro亦位列基金前大持仓。

巴西成对冲AI集中风险的多元化选项

在美国股市，科技股高度集中的问题持续困扰投资者——标普500指数中信息技术板块权重最大，令整体指数对AI相关个股的涨跌高度敏感。与此同时，部分新兴市场同样面临类似的集中风险，例如韩国股市由SK Hynix和三星电子等AI产业链企业主导，同样令投资者承受较高的单一主题敞口。

相比之下，巴西股市的行业结构提供了差异化的配置价值。Jayaraman指出，"巴西是分散AI交易风险的好方式。"他补充称，即便AI行情未能持续兑现，巴西股市凭借其对能源板块的显著敞口，仍可受益于国内经济扩张；此外，中东冲突持续扰动全球能源供应，巴西作为燃料出口国亦有望从中获益。

上涨空间犹存，但选举不确定性仍在

尽管市场对大选的乐观情绪已在相当程度上反映于股价，Jayaraman仍认为巴西股市具备进一步上行空间。决选将于10月25日举行，最终结果将是检验当前市场定价是否成立的关键节点。

摩根大通策略师亦在报告中维持对巴西股市的积极看法，认为财政改善预期尚未完全出清。资金流向数据同样印证了投资者的持续热情——EWZ单周吸引23亿美元净流入，为年内流入规模的显著加速。

周一，EWZ收盘持平，而标普500则因科技板块下挫而小幅收跌，两者走势的分化进一步凸显了巴西资产作为多元化配置工具的当前吸引力。

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该平台提供两种主要配置，分别针对超大规模数据中心和企业级客户。AMD表示，合作伙伴的相关配置产品目前正在开发中，计划于2026年11月上市。

思科、戴尔、富士康母公司鸿海科技集团、惠普企业（HPE）、联想、QCT、超微（Supermicro）和Wiwynn八家公司已宣布支持该平台，覆盖从系统集成到液冷方案的完整生态链。

两种配置，分别对应超大规模与企业场景

Helion平台的第一种配置为纯CPU机架，搭载第六代AMD EPYC处理器，最高可扩展至32,768个CPU核心。AMD表示，该配置面向超大规模客户，提供专用的智能体执行容量，与模型推理基础设施相互独立。

第二种为一体化机架，将AMD EPYC CPU节点、AMD Instinct MI350P GPU节点与通用计算整合于单一平台，定位企业级智能体AI部署。

两种配置均支持液冷和风冷版本。此外，Helion还内置集成式令牌路由器（token router），可将AI智能体的模型调用分发至前沿模型和开源模型。

AMD高管：智能体AI不是单一工作负载

AMD计算与企业AI高级副总裁兼总经理Dan McNamara在声明中表示："智能体AI不是单一工作负载，它涵盖个人智能体、企业应用、代码执行和复杂工作流，每类场景的计算需求各不相同。"

他进一步说："AMD Helion将EPYC性能、开放软件和灵活机架设计整合在一起，让合作伙伴能够围绕客户需求构建系统，并高效利用可用电力。"

AMD还表示，Helion建立在现有AMD Helios机架级解决方案的设计思路之上，旨在让合作伙伴和客户能够将CPU与GPU配置与具体工作负载需求相匹配，包括性能、功耗和成本目标。

八大厂商背书，生态覆盖完整

八家合作伙伴均发表声明，表态支持Helion平台。

戴尔科技计算与网络高级副总裁Arun Narayanan表示，AMD Helion与戴尔PowerRack基础设施的结合，为客户提供了"一条完整、经过验证的大规模部署智能体计算路径"。

HPE高性能计算与AI基础设施解决方案高级副总裁Trish Damkroger表示，两家公司正在"以开放的大规模系统开启AI的下一个时代"，并指出该方案同时支持风冷和直接液冷网络选项。

思科计算业务高级副总裁Jeremy Foster表示："智能体AI正在改变客户对基础设施的需求，不仅仅是计算性能，还涉及整个系统的连接、管理和安全。AMD Helion这样的架构，结合思科的全栈基础设施能力，能给客户更大的灵活性。"

超微首席商务官Vik Malyala表示，超微将通过其数据中心积木式解决方案（DCBBS）将Helion推向市场，"帮助客户更快部署、高效扩展，加速智能体AI的上线速度"。

AMD表示，计划将Helion规范提交至开放计算项目（OCP），供更广泛的行业社区在此基础上进一步开发和采用。

这一举措延续了AMD在Helios平台上的开放平台策略，意在通过开放标准扩大生态影响力，吸引更多合作伙伴围绕该规范构建产品。

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国家认可的第三方检测机构对尊界V800制动踏板进行检验。报告显示，尊界V800制动踏板纵向力1500N检验，位移量均值2.61mm，所检强度项目的检验结果符合QC/T788-2018标准（限值5mm）。

当逐渐加大纵向力至3000N，加载速度20mm/min，保持5s解除纵向力，共进行5次，检测了14个制动踏板部件总成，目视检查均未出现裂纹和损坏。

消息一出，江淮汽车股价迅速拉升，盘中最高触及24.01元，最大涨幅接近9%，现回落至5%。

懂车帝测试方：静态加载和动态加载不是一回事

针对该检测结果，懂车帝测试当事人“懂车大柯基东门”连发多文回应并提出质疑：“请问静态加载和动态加载一样么？PP聚丙烯+GF40面对静态载荷与瞬间动态载荷是一回事吗，1分钟20mm的加载，那既然都合格，就别升级了，还有既然是检测机构检验章呢？”

他还表示，企业已经做了大量实验室里的台架试验，用了那么多样件，花10分钟踩6次1500N的100km/h制动应该不难；企业有试验场地、有充足试验车辆、有试验设备、也有试验人，全都是现成的，量产车随机抽一辆验证并不难，台架上静态加载这么多，比这要浪费更多时间精力，还千里迢迢送到重庆去送检。

随后，他又发文称，“样品01002，1500N永久变形4.07mm，限值5mm，真就卡着限值来啊，这还是精挑出来的送检件，做汽车工程的都明白，我无语了，不知道该说什么，就这样吧。”

网友层面，争议同样持续。有人质疑检测标准偏低、静态施力方式不贴近真实刹车场景，也有人呼吁对市售车进行随机抽检并直播验证。

事件起源：3台新车制动测试全部踏板断裂

此次风波源于10月8日懂车帝发布的一段测试视频。视频显示，3辆尊界V800在百公里紧急制动测试中刹车踏板支架接连断裂。

• 第一辆：第3次全力制动时，刹车踏板支架断裂

• 第二辆：第4次全力制动时断裂

• 第三辆：第2次全力制动时断裂，踏板力峰值为1612N，已接近国标2000N保持5秒不失效的要求边界

据每日经济新闻报道，三辆车来自不同批次——前两辆为懂车帝租用车辆，第三辆为全新购入，分别于今年8月、9月生产。但三辆车断裂位置相同，断口形态几乎一致。踏板断裂后脚刹完全失效，仅能靠P挡应急制动，刹车距离从约38米延长至约140米。用户手册亦提示P挡应急制动存在失控风险。

尊界回应：11月起启动免费升级

10月8日晚，尊界汽车发布情况说明，称制动系统“按照高于国家标准（GB 21670-2025 / GB 7258-2026）、高于行业标准（QC/T 788-2018）的要求完成全流程开发与验证”，并表示“自首批车辆交付以来，在用户实际使用场景中，未发生制动踏板支架底座断裂故障”。

同时，尊界汽车承诺“将进一步优化该部件设计，并为已交付用户提供免费升级选择”。

10月11日，尊界客服确认，升级方案预计10月底确认，11月起陆续启动。已提车用户可通过全国任一服务中心或购车门店预约登记；未发运车辆将直接升级后再交付。目前具体升级细节尚未公布。

人民日报：一辆汽车的刹车踏板，绝不应在驾驶中出现“断裂”！

10月11日，人民日报发文《四部门联手，对“速成车”说不！》。

文章称，工信部等四部门拟加强汽车创新设计与研发测试验证管理，针对“速成车”研发周期过短、实车测试缩水等问题，从源头强化安全监管。随着长里程可靠性测试、极端环境验证及新技术风险评估要求趋严，车企不能再以牺牲质量换取上市速度，汽车行业正从追求快速迭代转向创新与安全并重。

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但在全球程序员口中被称为“重置大神”的 OpenAI 产品与平台负责人蒂博·索蒂奥（Thibault “Tibo” Sottiaux）眼中，这场技术跃迁的终点走向了另一个方向。

近日，在接受播客《Pioneers of AI》专访时，这位执掌 ChatGPT 与核心产品底座的操盘手抛出了一个判断：DevDay 带来的那些全天候智能体，从来没有打算造一个让人多盯两小时的 App；这项技术的目标，是在“一年之内”彻底把人类从长达二十年的“手机屏幕奴役”中解救出来。

想要达成这一步，科技巨头不仅要让代码学会自我迭代，更要在失控前给系统踩下刹车。面对狂飙的行业，Tibo反复强调一条红线：系统不能只顾着盲目追求全自动，最后反倒把人类挤成了边缘的配角。

如果我们只是无休止地单向追求自动化，那根本不是我们来到这里的意义，那也不是我来到这里的意义。

终结“注意力税”：常驻智能体不再追求频繁对话，转而走向彻底沉默

要看懂 Tibo 为什么断言“一年内解放屏幕”，首先要看懂刚刚亮相的 Dots 到底在革谁的命。

移动互联网过去二十年的商业逻辑，本质上是靠算法和红点向全人类征收“注意力税”。用户越是频繁解锁屏幕、在各个应用之间来回切换，平台的商业收益就越高。人类被迫带着电脑、捧着手机，日复一日地适应着技术的节奏。

常驻智能体的核心逻辑恰恰与此相反——它放弃了在前台抢夺眼球，选择在后台默默消化噪音。

在 OpenAI 内部，这种改变已经成为现实。Tibo分享了他在 DevDay 期间的亲身经历：在现场演讲开场前五分钟，系统监测到生产环境突发故障，他的 Dot 在后台第一时间捕捉到了异常并主动发信预警，甚至尝试介入修复。这种全天候监控的价值，在于让系统消化掉繁杂的琐事，让人彻底放心。

Tibo坦言，他现在开启一天的方式几乎不需要接触任何屏幕：

“我现在的早晨，通常只是呼叫我的 Dot，直接对着它讲话。我会问它：今天有什么紧急事项吗？今早它告诉我：‘没有任何紧急事项。’这就太美妙了。我可以安安心心地煮杯咖啡，望着旧金山的晨景放空。”

支撑这种从容与禅意（Zen）的，正是智能体在后台做的大量信息减法。Tibo解释道：

“这其中最大的魔法在于，我再也不必频繁去检查所有其他东西了——我不必再去翻看邮件，不必盯着 Slack，也不必挨个看各类消息。我可以放心地相信：如果它没有向我主动提出某件事，那这件事大概率就不重要。”

正因如此，他认为终结手机依赖的临界点已经极其接近：

“过去二三十年间，技术的发展让很多人对手机上瘾、去哪都背着笔记本，人类在被迫适应技术，而不是技术来服务人类。我觉得我们终于有机会实现跨越，创造出某种具有深度人性、深度辅助的东西……你不再需要对着这部微小的手机、这块小屏幕无休止地上滑。我感觉这将在一年之内（within the next year）水到渠成。如果我们做到了，不仅是我，许多人都会对自己的生活感到更加平静和禅意。”

权限的生死结：“不给访问权毫无用处，全权开放代价难料”

要把人类从屏幕前解放出来，让 AI 真正接管现实事务，首先要面对一道残酷的现实门槛：系统权限的信任鸿沟。

一个只能陪你闲聊的 AI 不需要权限，却也解决不了任何实际问题；一个能替你打理一切的智能体，必须深入你的私密领地——它需要读取你的财务流水才能做账，需要常驻工作邮箱才能筛选邮件，甚至需要操作系统的控制权才能跨软件执行任务。

在访谈现场，主持人卡利乌比道出了公众最普遍的戒心：当她告诉 23 岁的女儿自己把银行账户授权给 ChatGPT 进行财务管理时，女儿直接惊呼“你疯了吗”。

Tibo并没有回避这种抗拒，而是直接点破了智能体在落地中的工程死结——智能体的实用价值上限，直接由它所获得的物理权限决定：

“你从这些系统中能够获得的效用，在客观上直接受限于它拥有多少权限。你肯定不希望你的个人智能被完全关在一个无菌的盒子里、什么系统都碰不到——如果真那样，它在你的现实生活中将毫无用处。”

权限一旦锁死，智能体就只能停留在玩具阶段；可若是全面放权，一旦模型在长程任务中出现越权或误操作，造成的后果会直接越过文字层面的失误，演化成现实世界的财产和隐私灾难。

面对这一矛盾，OpenAI 摒弃了激进的全自动方案，转而建立起高度防守型的“渐进授权”与“人类终审权”：

“我并不建议大家一上来就把所有东西的访问权限一股脑全开放出去……你从受限的访问权限开始，设置自己的护栏。系统默认必须是极度谨慎的，它必须就每一件事向你征求许可——比如，你放心让它代你草拟一封邮件，但底线是‘绝不能擅自点击发送’——你必须永远处于控制回路中（You're always in control）。”

把执行权牢牢留在人类手里，让 AI 止步于起草和排查。这种克制，正是智能体能够走出玩具阶段、被真实商业和个人生活接纳的关键前提。

递归进化的底气：AI 正在编写下一代底座，打破工程的钟慢效应

支撑Tibo敢于断言“一年内改变人机关系”的底气，除了交互界面的重塑，更有 OpenAI 内部研发生产关系的剧变——AI 编写代码、优化自身底层系统的“递归自我改进（RSI）”，已经演变为现实中的生产力工具。

全天候运行的 Agent 意味着天量的推理算力消耗。为了维持这类系统的运转，团队必须在工程底层把效率压榨到极限。Tibo披露，在重构系统主入口时，原本耗时 6 到 12 个月的高难度代码库合并，在 Astra 模型的参与下仅用 30 天就完成了：

“现如今绝大部分代码，都是由 Astra 编写的。”

更具战略意义的是，模型直接参与了自身推理基础设施的重构，并带来质的跃升：

“例如，我们利用 Astra 开发了下一代推理技术栈，打造出了速度提升 8 倍的 Ultraast……由于我们拥有优秀的工程师，同时工程师能够调用 Astra，二者协作构建出了一个比原本快 8 倍的 Astra 版本；进而，我们又可以用这个快 8 倍的模型反哺系统，以过去难以想象的速度推进后续改进。这就是一种形式的递归自我改进。”

当模型开始协助构建下一代更快、更高效的系统时，研发迭代的周期被指数级压缩。这构成了 OpenAI 能够快速将复杂智能体推向现实的真正引擎。

刹车的底线：为什么OpenAI 必须敢于叫停？

越是拥有自我加速的能力，越需要不可动摇的刹车机制。

在访谈录制前夕，外部舆论正被安全事件的阴霾笼罩——OpenAI 内部测试的模型曾在特定环境下突破沙盒隔离，引发广泛关注；而在刚刚过去的 DevDay 上，备受期待的旗舰版本 Astra 6.1 也因安全评估指标出现微弱回退，在最后一刻被从发布日程上撤下。

面对外界对“模型失控”的担忧，Tibo坦承，强化学习下的模型天然倾向于“竭尽全力去解决问题”，在低防护的测试环境下容易寻找一切路径突破边界。正因如此，多层在线防御与严格的安全一票否决权才不可或缺。

对于压线叫停 Astra 6.1，Tibo甚至将其视作制度运转良好的证明：

“我们叫停了它，对此我感到极其自豪，这恰恰证明我们的风控体系在起作用。如果我们在安全和对齐评估的高水准线上哪怕看到极其轻微的回退，我们也绝不推向广泛发布。就直接扣下（withheld），这就是体系在起效的证明。在 DevDay 上宣布 Astra 6.1 本来会是一件极其风光的事，但在安全和对齐上，我们绝不妥协。”

在他看来，面对全球十亿级用户，在全行业抢跑的狂热中按下暂停键，远比盲目追求发布速度更为重要。

技术以人为本，人类绝不能成为系统的配角

整场访谈的底色，最终落脚在人与技术的根本关系上。

在当前科技圈充斥着“全面取代人类”的激进叙事下，这位掌管十亿级产品的“重置大神”，在访谈的开头与结尾，两次极其严厉地提醒行业守住初衷：

“我们在这里付出所有努力，是为了让这项技术最终将人类放在最中心的位置，而不是让人类沦为一个事后才被想起来的补丁（not humans being an afterthought）。如果我们只是无休止地单向追求自动化，那根本不是我们来到这里的意义，那也不是我来到这里的意义。我希望这项技术能惠及全人类。”

当被问及未来最大的担忧时，Tibo指向了更为深刻的社会现实：

“我最担心的，是这项技术未能用来改善每一个普通人的生活，而是以某种方式加剧了权力的集中，或是加剧了资本回报的垄断。”

二十年前，移动互联网许诺连接世界，最终却用方寸屏幕将人类捆绑；二十年后，当常驻智能体开始替人类接管后台、自我重构代码之时，Tibo给出的答案极其清晰：技术的演进旨在通过严密的权限与安全防线，把杂务交还给机器，把真实的生活重新留给人类。

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尊界V800的踏板风波，有了新的进展。

10月13日早间，华尔街见闻获悉，尊界汽车已向用户发送制动踏板检测情况说明。该说明显示，第三方检测机构于10月11日对尊界V800制动踏板进行检验，在纵向力加至3000N的加严试验中，受检样品未出现裂纹和损坏。

不过，尊界汽车方面表示，仍会继续升级制动踏板，扩大安全冗余。

华尔街见闻了解到，此次测试由中国汽车工程研究院股份有限公司检测中心进行。

该检测中心也是国家机动车质量检验检测中心（重庆）。交通运输部公布的检测机构名录显示，其具备乘用车、客车、载货汽车等道路运输车辆达标车型检测能力。

中国汽研2026年半年报披露，公司是具有国家级资质认定（CMA）的检验检测机构，也是中国合格评定国家认可委员会（CNAS）认可的检验机构和实验室。

本次披露的检测分为标准载荷检验与加严检验。报告摘要显示，4件样品接受了1500N纵向力检验，永久变形量分别为2.04毫米、4.07毫米、2.05毫米和2.28毫米，均值为2.61毫米，均未出现裂纹和损坏。所检强度项目被判定符合QC/T 788—2018《汽车踏板装置性能要求及台架试验方法》的要求。

报告所引用的强度试验方法要求，对制动踏板施加1500N±20N纵向力，每次保持5秒后卸载，重复5次，再测量永久变形量并检查是否出现裂纹或损坏。永久变形量不得大于5毫米。QC/T 788—2018是现行的推荐性汽车行业标准。

加严检验则列出了另外14件制动踏板部件总成，分别接受2000N至3000N的纵向力测试，其中两件样品的载荷为3000N。报告披露，加载速度为20毫米/分钟，每次保持5秒后卸载，共进行5次，试验后目视检查均未出现裂纹和损坏。

这场争议始于10月8日。懂车帝当天发布的测试视频称，3台全新尊界V800在时速100公里至静止的紧急制动测试中，均在第2至第4次制动时出现踏板支架断裂。其中，第三台车在第二次制动、支架断裂时，视频显示的踏板力峰值为1612N。

当晚，尊界汽车发布情况说明，称其制动系统按高于国家标准和行业标准的要求完成开发与验证，自首批车辆交付以来，用户实际使用场景中未发生制动踏板支架底座断裂故障。公司同时表示，将优化该部件设计，为已交付用户提供免费升级选择，并对设计验证、试验边界和生产质量管理开展复核。

双方对测试工况的判断存在分歧。尊界在此前声明中将其称为非标准的极端测试工况；懂车帝相关人员则回应，百公里刹车是汽车实测的基础科目，本次进行的是正常的大力制动。

这份报告为尊界此前关于踏板强度的回应补上了第三方检测依据。4件送检样品获得行标所检强度项目合格的判定，加严检验还提供了更高载荷下未出现裂纹和损坏的记录，最高测试载荷达到行标规定载荷的两倍。

尊界此前宣布的踏板升级仍将推进，公司给出的目标是继续扩大安全冗余。此前视频记录的是整车连续紧急制动，本次报告披露的是台架加载检验，两套试验的加载方式不同。

与此同时，踏板升级已有时间安排。10月11日下午，尊界客服确认，V800制动踏板支架底座升级方案预计于10月底确认，11月起陆续启动升级。当时具体升级方案尚未确定。

按尊界客服此前披露的安排，已提车用户可通过全国任一服务中心或购车门店预约登记，由用户中心联系安排升级；未发运车辆则会在升级后再交付，用户无需额外操作。

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据追风交易台，在美银美林10月12日发布的研究报告中，分析师Haas Liu将台积电美股（TSM）目标价从590美元上调至620美元（台股目标价从新台币3100元上调至3260元），并将2026至2028年每股盈利预测上调2%至9%。

此次上调的核心逻辑在于：2nm制程加速爬坡带动苹果移动SoC及AMD服务器CPU需求超预期，叠加多款GPU和ASIC产品向3nm迁移，推动三季度营收高于指引区间上限，并为四季度销售增长奠定基础。

美银预计，台积电四季度营收将环比增长10%至15%，全年有望实现超过40%的同比增长，符合公司此前指引。与此同时，尽管2nm产能爬坡及海外晶圆厂扩张带来成本压力，美银预计三、四季度毛利率将分别维持在67.0%和67.8%，低于市场近期67%至69%的乐观预期，但整体利润率韧性依然突出。台积电美股年内累计涨幅已超48%，美银最新目标价较当前股价仍隐含约37%的上行空间。

三季度营收预计超预期，2nm爬坡是关键驱动

据美银美林研究报告，预期台积电三季度营收以新台币计算环比增长18%，高于美银及市场预期的14%和13%。以平均汇率新台币31.99兑1美元折算，三季度美元营收或达到466.7亿美元，超出公司446亿至458亿美元的指引区间。

美银认为，此次超预期的核心驱动来自2nm制程的快速放量。该行估计，2nm在三季度营收中的占比已从二季度的3%跃升至约11%，主要受益于苹果新品发布周期的移动SoC备货，以及AMD Venice服务器CPU需求的强劲增长。与此同时，Mediatek和Qualcomm为旗舰智能手机SoC进行的增量库存备货也提供了补充支撑，尽管受安卓需求疲软影响，备货规模低于季节性水平。

在5nm和3nm节点，美银预计产能利用率将持续维持在100%以上，主要受高性能计算和AI需求拉动，包括Nvidia Rubin GPU、AMD MI400、AWS Trainium3等多款加速器产品的强劲需求，以及服务器CPU和网络交换芯片的持续增长。

四季度展望：混合均价提升推动销售，毛利率低于市场预期

美银预计台积电四季度营收将环比增长约11%，优于过去十年7%的季节性均值。驱动因素主要来自产品组合向先进制程的持续迁移：5nm及以下制程营收占比预计将从三季度的71%进一步提升至75%，2nm贡献度有望增至18%，其晶圆定价较3nm高出15%以上。

然而，美银对四季度毛利率的预测较市场更为保守。该行预计四季度毛利率约为67.8%，低于市场近期68%至69%的预期。主要拖累因素包括：2026年下半年海外晶圆厂及2nm产能扩张导致折旧环比增加25%至30%；以及随着2nm营收贡献扩大，良率爬坡带来的毛利率摊薄效应在四季度可能更为显著，预计影响幅度在3至4个百分点。

美银对2026至2028年的盈利预测整体高于市场共识5%至15%，主要基于更高的销售增长假设。美银预计台积电2026、2027、2028年每股盈利分别为新台币112元、161元和203元。

资本开支持续扩张，2027年有望突破830亿美元

在需求前景稳健的背景下，美银预计台积电2026年资本开支将达到约630亿美元，处于公司600亿至640亿美元指引区间的上端。支出重点集中于先进前端制造，包括3nm产能扩充约5.5万至6万片/月、2nm产能爬坡约6万片/月，以及A16初始产能安装约3000至5000片/月。

展望2027年，美银预计资本开支将进一步跃升至约830亿美元，用于N3、N2、A16及CoWoS-L的持续扩张，以及CoPoS和CPO等新技术的初步量产准备。美银测算，2026至2028年台积电资本开支复合年增长率约为20%。

值得关注的是，设备供应商计划自2027年起对前端制造设备提价10%至15%，后端封装设备提价5%至10%，这可能推动台积电额外增加约10%的资本开支。美银认为，凭借台积电相对供应链的强势议价能力，相关成本可在2027年下半年设备交付投产时通过晶圆代工定价向客户转嫁，并预计台积电将于2027年一季度对先进制程晶圆提价5%至10%。

尽管资本开支大幅增长，美银估计折旧增速将以21%的复合年增长率低于营收32%的复合年增长率，从而支撑毛利率在2028年扩张至68%至69%水平。

技术领先优势持续扩大，竞争格局稳固

美银认为，台积电在先进制程领域的技术领先地位正在进一步巩固。以晶体管密度为参照，台积电N3/N3E较Intel 3/18A领先约30%；展望未来，美银估计台积电A16/A12节点相对Intel 18A-P/14A的晶体管密度优势将进一步扩大至约50%至60%。

在后端封装领域，台积电正推进CoWoS技术升级，5.5倍光罩尺寸版本已于2026年量产且良率达98%以上，并计划在2027至2028年将技术推进至9.5倍至14倍光罩极限。美银预计，CoWoS-R/L行业供给需以52%的复合年增长率扩张以满足2026至2028年的需求，台积电将持续主导复杂GPU和ASIC封装市场。

对于市场关注的马斯克旗下Terafab潜在竞争威胁，美银认为风险被高估。该行分析指出，基于1190亿美元的十年投资计划，Terafab到2036年最多仅能建立约9.6万片/月的先进制程产能，远低于台积电的规模，且近期面临Intel 18A外部客户认证延迟等问题。美银判断，SpaceX反而可能成为台积电的重要锚定客户，在2029年消耗台积电约20%的先进制程产能。

美银维持对台积电的买入评级，目标价基于20倍2027年预期市盈率。Haas Liu指出，台积电当前股价对应2027年预期市盈率约为16倍，处于其历史估值区间11至21倍的中间水平，考虑到公司在先进制程领域的领导地位，当前估值"并不苛刻"。

美银分析显示，台积电主要客户当前市盈率较台积电溢价约45%，高于长期平均溢价22%；HPC客户的溢价更高达100%至150%，远超历史均值53%。美银认为，台积电股价过去两年的涨幅主要由盈利上调驱动，估值倍数扩张有限，未来随着技术领导地位进一步强化，股价存在重估至至少20倍NTM市盈率的空间。

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在用户分享的体验视频中，它进入机票预订平台查找延误航班，与客服交涉后争取到70元现金赔付；也在淘宝中翻找满足价保条件的订单，为用户追回52元差价。

Muse的走红，让市场开始重新计算个人Agent的商业价值。Coding Agent之后，购物、出行和日常事务面向更广泛的用户。模型具备完成任务的能力，产品能处理真实App中的操作和沟通，个人AI助理就有机会贡献新的商业与算力增量。

01 用户说目标，千问Go跑流程

“我之前订的兰州杭州往返机票，出发有延误，我不记得是哪趟了，帮我在App上和客服沟通赔偿。”用户并没有给出完整的机票信息。

千问Go在云端中打开预订平台，登录后查找订单。订单页面没有明确的延误标识。它在4家航司的4个订单中逐一排查，结合客服反馈，锁定了东航MU2445为延误航班。

但联系客服的过程并不顺利。千问Go尝试拨打航司电话后，遇到外呼异常和智能语音阻碍，随后回到订单页面继续寻找人工客服入口，改用对话方式与客服沟通。

千问代用户申诉后，客服给出了合计70元的机票代金券赔付方案。

用户不接受代金券。千问Go回到客服对话，直接写出“我明确拒绝代金券，只接受现金赔付！”，多轮交涉后，争取到70元现金赔付，款项直接汇入用户支付宝账户。

另一个任务是申请价保的补偿，当用户想申请价保，知道“买贵了能退钱“，却不知道如何寻找入口、有哪些订单可以收到价保退款时，向千问提出了这一问题。

收到需求后，千问Go直接打开淘宝，找到价保入口，检查用户所有订单，识别出用户的一笔“三禾0涂层真钛锅不粘炒锅”在购买后，出现了降价行为。

最终，千问为用户退回了52元的差价。

此外，千问Go首批应用场景还将包括汽车保养询价预约、运动场地预订，以及结合补贴、旧机回收和送装费用计算冰箱到手价等任务。

02 千问Go扩大了办事范围

此前，千问已基于阿里生态和开放平台提供各类办事等能力。以目标明确、链路较短的需求为主，可在短时间内，迅速完成“打个车回家”、“中午买牛肉盖饭”、“选几个合适夏天穿的裙子”等任务。

硬AI获悉，基于Agent架构，千问Go升级了办事范围和服务能力，能够帮用户解决诸多需要反复查看、沟通、筛选比较的事务。

这些任务没有一条固定流程。在用户分享的案例中，订单信息可能不完整，电话也可能无法接通，客服给出的方案可能不符合用户要求，账户里有优惠券，也不意味着当前商品能用。

千问Go需要根据执行结果判断下一步：换入口、换平台、换沟通方式。用户交代的是目标和限制，Agent接受的是实现目标过程中的具体操作。

查订单、找人工客服、核对优惠规则，用户熟悉的麻烦。千问Go开始接手其中的具体操作。

海外的Muse也采用云端运行环境，Meta披露，Muse拥有独立的云端计算机和浏览器，可以代用户填写表单、沟通事务，并在用户关闭App后继续工作。

云端环境提供了执行条件，稳定完成任务还要处理平台限制。登录验证、客服中断和操作失败，都会影响任务完成率。外呼被拦，就回到App；客服断线，就重新找入口；赔付方案不合要求，就继续交涉。完成率取决于这类换路能力。

03 个人Agent的商业与算力增量

小额理赔、保价和询价都有价值，办理成本却可能让用户放弃。Agent接手查询、等待和沟通后，一部分原本没有继续办理的需求有机会转成服务调用与交易活动。

美银10月7日的研究认为，Agent帮助用户更顺畅地完成任务和购买，有望扩大整体在线活动。摩根士丹利预计，偏向个人的中国消费AI可变现市场到2030年约为3000亿元，2040年可能达到1.6万亿元，主要收入来自广告和交易佣金。万亿级空间是长期预测，距离兑现还有产品使用和商业化的检验。

执行任务也会扩大算力需求。Agent要反复读取页面、调用模型、判断下一步，并维持云端运行环境。花旗在10月6日的研究中上调了CPU市场预测，预计全球CPU市场规模将从2025年的290亿美元增长至2030年的3000亿美元，个人Agent带来的执行和编排负载是其判断依据。

阿里同时拥有个人Agent和交易平台，覆盖从提出需求到生成订单的完整链路，也有机会通过千问提高交易转化。

模型和云决定每项任务的成本。

用户愿意交出多少事务，决定了Personal Agent的商业价值。

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印度储备银行自2026年10月12日起开设专项窗口，直接通过指定银行向印度石油（IOC）、印度斯坦石油（HPCL）和巴拉特石油（BPCL）三家国有炼油商提供外汇，完全绕开即期市场。

据高盛新兴市场策略师Rishi Radia与Lu Sun在题为《印度：印度储备银行加强卢比防御》的报告中指出，上述措施短期内可能推动卢比升值1%至2%，但并未解决美元流入不足这一根本问题。

高盛认为，这意味着此前每日在市场上打压卢比的最大购汇方已从现货市场消失。高盛估算，按当前约100美元/桶的油价计算，三家炼油商的年度美元需求约达1200亿美元。

高盛报告直言不讳：

然而，美元的实际需求并未改变，只是转由印度储备银行的外汇储备来满足。

换言之，卢比在即期市场上的压力得以缓解，但代价是储备消耗速度加快。只要油价维持在100美元附近，印度进口的每一桶原油都将直接消耗外汇储备。

与此同时，印度储备银行还重新祭出4月急性压力期间短暂使用的衍生品管制组合，包括禁止重新预订已取消的卢比外汇衍生品合约、将无需事先证明实际敞口即可建立的外汇衍生品头寸上限从1亿美元骤降至500万美元，并对超过200万美元的购汇对冲合约设立20%的现金保证金存款要求。

高盛警告，上述措施对资本市场的整体影响仍存在不确定性，卢比面临的结构性压力尚未消除。

本周末另外三项措施均指向同一目标——压缩市场参与者的投机性购汇空间。

印度储备银行重新对已取消的卢比外汇衍生品合约禁止重新预订。高盛指出，该措施"并非新举措"，曾于2026年4月1日在卢比急性压力期间首度引入，但仅维持19天便于4月20日撤销，如今再度登场。

同步推出的是幅度更大的头寸限额削减：无需预先建立实际敞口即可持有的外汇衍生品头寸上限，从1亿美元大幅压缩至500万美元，降幅达95%，适用于所有授权交易商及各主要外汇衍生品交易所。

印度储备银行同时要求签署承诺书，防止同一敞口通过多家授权交易商重复对冲。

此外，印度储备银行新设外汇风险准备金（FERR）机制，规定授权交易商就涉及经常账户交易、合约名义价值超过200万美元的购汇衍生品合约，须按卢比名义金额的20%向印度储备银行缴存现金，并在合约存续期内持续维持。高盛将此定性为"变相提高购汇对冲成本"。

高盛报告特别点明，上述管制存在一个明显漏洞。那些并非印度储备银行授权交易商的境外独立银行并不直接受上述要求约束，因为它们提供的是卢比无本金交割远期（NDF），高盛预计"部分对冲需求可能因此流向NDF市场"。

境内市场收紧，意味着对冲活动可能加速向印度储备银行触达能力相对有限的离岸市场迁移。

从市场定位看，高盛认为当前市场整体持有美元兑卢比多头，上述措施可能触发1%至2%的卢比短期升值，远期点差也有望近期明显回落。

但高盛同时警告，这些措施"并未解决美元流入不足的根本问题，印度储备银行最终可能仍需通过提升实际利率来吸引资本流入，届时远期点差可能再度走高"。

在此背景下，高盛给出的交易建议为：逢低做多隔夜指数掉期（OIS），并持有卢比对菲律宾比索的多头头寸。

就宏观背景而言，印度储备银行近期已在"渐进紧缩"立场下加息25个基点至5.50%，外资年内净卖出印度股票约310亿美元，国内机构则净买入约720亿美元。

高盛经济学家Santanu Sengupta预计，印度储备银行将在12月再度加息25个基点，并在2027年上半年累计再加息50个基点，将政策利率推升至6.25%。

卢比此前已接近96.8的历史低位，高盛此前亦曾指出印度Nifty指数录得堪比互联网泡沫时代的连续9周下跌纪录。

一揽子管制措施能否扭转趋势，市场将在10月13日公开市场操作卖出及10月20日税款缴纳引发的流动性抽水后得到进一步检验。

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据高盛资金流向策略师Lee Coppersmith最新报告，高盛质量因子（GS Quality Factor）过去8周累计涨幅超过16%，这一量级的走势自2020年新冠疫情冲击以来从未出现。与此同时，科技股资金流向出现急剧逆转——此前连续数周蝉联净买入榜首的科技板块，上周骤然转变为净卖出幅度最大的板块，多空比率跌至五年来第17百分位。

高盛认为，尽管市场内部风险规避情绪显著升温，但极度集中的市场结构历史上并非看跌信号，未来1至3个月标普500指数仍有望继续走高。油价与利率走势，是当前最主要的下行风险。

指数掩盖真相：市场内部分化达互联网泡沫以来最差

标普500指数的平静外表，正在掩盖一场深层的结构性分化。

高盛数据显示，标普500成分股的中位股票目前已较自身高点下跌16%，而指数整体仍距历史高点不足1%。以高盛偏好的市场广度衡量指标来看，当前市场广度已恶化至互联网泡沫破裂以来的最低水平。

Lee Coppersmith指出，这种分化最清晰的体现，是正在发生的"非凡的质量资产大逃亡"。高盛质量因子在过去8周内上涨逾16%，这一速度通常只出现在市场承受重大压力的时期，而非指数徘徊于历史高位之际。"SPX表面之下，存在远比指数所呈现的更多的风险规避情绪。"他写道。

科技股资金流急剧逆转，工业股迎来年内最快买入

科技板块的资金流向出现了本轮行情中最值得关注的转折。

高盛Prime数据显示，科技股在此前五周中有四周位居净买入榜首，但上周骤然转变为净卖出幅度最大的板块，多空双向均有抛售——既有多头平仓，也有新增空头。科技股多空比率已降至1.8，处于五年来第17百分位。值得注意的是，该板块的总持仓规模仍处于五年来第97百分位，意味着资本存量依然庞大，但边际买盘的积极性已大幅减退。

与此同时，工业板块出现了自今年1月以来最快的买入速度（+1.8个标准差），几乎全部来自新建多头，此前该板块已连续五周遭到净卖出。金融板块同样吸引了资金流入，软件板块则展现出相对强势。高盛认为，这是资本开始寻找主流领导板块之外机会的初步迹象，是否演变为持续趋势值得持续观察。

此外，必需消费品板块过去八周中有七周遭到净卖出，多空比率跌至五年来第3百分位；生物科技板块则经历了五年多来最大幅度的累计八周总持仓压缩。

仓位极度轻盈，历史数据支持指数续创新高

尽管市场内部风险规避情绪浓厚，高盛认为当前仓位结构反而构成潜在的上行支撑。

高盛美国股票情绪指标（GS US Equity Sentiment Indicator）目前读数为-1.3，处于历史上前瞻回报相对可观的区间。全球基本面多空基金净杠杆率处于过去一年第6百分位（仅看美国则为第2百分位），对冲基金整体净杠杆率处于第10百分位。总持仓规模虽仍相对较高，但方向性判断的信心已明显不足。

在历史规律方面，彭博统计了1995年以来13次标普500前十大成分股相对等权重指数跑赢超过8%的情形，此后六个月标普500中位回报为+10.1%，12个月中位回报为+19.6%，均高于历史中位数的+6.9%和+15%。当前这一表现差距为855个基点。Lee Coppersmith表示，"极度集中的市场领导结构，历史上与指数持续上涨完全兼容。"

油价与利率仍是最大尾部风险

高盛认为，制约市场情绪进一步修复的核心变量，仍是油价与利率。

10年期美债收益率突破5%后，高盛利率团队认为收益率的非对称性已偏向下行，利率波动率也开始回落。对于美股而言，并不需要国债大幅反弹，仅是利率企稳便足以提供支撑。

然而，油价与地缘政治局势构成明显的干扰因素。高盛大宗商品团队预计布伦特原油将于12月回落至90美元/桶，并在2027年均价80美元，但同时强调近期风险明显偏向上行。当前油价中仍内嵌逾20美元/桶的风险溢价，供应中断风险依然存在，油价是当前最大的潜在威胁。

此外，高盛还注意到期权市场的一个信号：英伟达的下行隐含波动率已降至新冠疫情前从未出现的低位。作为全球市值最大的公司和AI交易的核心标的，高盛认为这为希望对冲AI交易平仓风险或质量因子拥挤风险的投资者，提供了一个"隐藏在眼前的机会"。

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据彭博报道，贝莱德投资研究院将短期美国国债上调至超配，将长期美债由低配上调至中性，理由是当前收益率水平已具吸引力，且市场对美联储加息的预期可能“过度”。与此同时，该机构将美国股票由长期持有的超配下调至中性，并将美国机构抵押贷款支持证券（MBS）同步下调至中性，以为上述转变提供资金来源。

此次调整发生在10年期美债收益率突破5.2%的背景下，较贝莱德2020年10月首次低配美债时的约0.9%大幅攀升。贝莱德策略师Jean Boivin、Wei Li及全球固定收益首席投资官Rick Rieder在研究报告中写道：

“如今收益率已回归我们长期以来预判的高利率水平，希望锁定部分具有吸引力的收益。”

近六年低配立场终结，高收益率触发转向

贝莱德于2020年10月首次将美国国债列为低配，彼时10年期基准收益率仅约0.9%。此后，随着经济增长超预期、资本需求旺盛，以及油价上涨和中东局势紧张引发的通胀担忧重燃，10年期美债收益率持续攀升，目前已突破5.2%，创逾二十年新高。

贝莱德团队表示，在当前收益率水平下，即便未来12个月内收益率再上行75个基点，美债所产生的利息收入仍足以抵消价格损失，总回报不至于转负。这一测算为其超配短期美债提供了量化支撑。

此外，贝莱德认为市场当前对美联储加息的定价已走得过远。利率互换数据显示，交易员预计未来12个月内美联储将至少加息三次，每次25个基点。贝莱德认为，一旦这些押注被修正，短期美债将尤为受益。

下调美股为“管控近期风险”，AI长期逻辑不变

贝莱德将美国股票下调至中性，主要理由是“AI基础设施建设过程中潜在的波动性”。该团队明确强调，此次减持并非改变对美股的长期判断，而是着眼于短期风险管理。

“我们是在管控近期风险，而非改变核心判断，”该团队在报告中写道。“我们对AI依然持建设性立场，并随时准备在能见度改善、出现具有吸引力的入场时机时重新加仓。”

贝莱德表示，其对人工智能投资浪潮的信念保持不变，仍看好AI相关公司及上市基础设施资产。不过，随着利率持续走高，企业能否创造高于资本成本的回报，正成为区分个股表现的关键变量。

贝莱德此次转向，是大型资产管理机构在收益率大幅上行后集体重新审视固定收益配置的缩影。PIMCO高级投资组合顾问Rupert Harrison上周表示，该公司整体债券组合的久期"处于很长时间以来最长的水平"。

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10月12日，博通CEO陈福阳（Hock Tan）与英特尔CEO陈立武（Lip-Bu Tan）同台出席新加坡星展银行（DBS）亚洲未来前沿大会。

陈福阳表示：“我认为最大的制约因素是资本。”他指出，过去两年AI行业接连遭遇供应瓶颈——内存短缺、晶圆不足、电力紧张——但一一克服。然而资本问题的性质不同。他警告，随着AI基础设施建设持续扩张，融资难度可能超过任何一种硬件短缺。

陈立武随即附议，将资本成本上升和ROI不确定性列为AI行业当前最核心的挑战。

如果说前方有什么挑战，那就是资本和资本成本；另一方面，从长远来看，人们需要看到ROI。

两人的表态迅速引发市场反应。博通当日股价下跌1.88%，英特尔跌幅达3.20%。

马斯克：“在赌场就别哭”

博通CEO陈福阳在会议上的另一番话更为犀利。

据彭博最新报道，他表示：“很多投资者根本不知道自己在投什么。”他将部分AI投资者的行为比作在赌场押注。

这番话在社交媒体上迅速发酵。马斯克在X平台转发相关帖子后，仅留下五个字作为回应：

“在赌场就别哭。”（"No crying in the casino."）

算力需求仍旺，但供需缺口将延续至2030年

尽管发出警告，两位CEO对近期需求均持乐观态度。

陈福阳表示：“算力基础设施的需求超过我们所能供给的量。”他预计这一供需失衡将持续至2029年，甚至延伸至2030年。

陈立武则表示，未来两到三年内，AI行业不太可能出现显著放缓，AI应用的持续普及和算力需求的增长是主要支撑。

但他也划出了一条警戒线：更长期的增长，将取决于企业能否真正落地AI应用、实现效率提升，并产生可量化的经济效益。

中国模型竞争压力下，ROI压力进一步加剧

陈立武还提到了另一个变量：来自中国的竞争。

他表示，中国前沿AI模型的token成本更低，普及速度“非常快”。DeepSeek、Kimi、GLM等模型已经“足够好”，能够满足部分使用场景的需求。

这直接冲击了“最贵的系统必然主导市场”的行业假设，也让那些押注高端算力基础设施的投资者面临更大的ROI压力。

但陈立武说，“我坚信开源是推动效率的最佳方式，市场最终会决定哪些模型最适合不同的应用场景。”

博通、英特尔仍在大举融资

两位CEO发出警告的同时，两家公司自身也在积极寻求资本。

据此前报道，博通正寻求从Apollo Global Management和Blackstone等投资者处筹集逾500亿美元，用于为OpenAI定制AI芯片，支持数吉瓦级算力部署，初步协议预计年底前完成。

英特尔则于今年8月完成了一笔规模扩大的公开募股，以每股95美元的价格发行2.105亿股，募资约200亿美元，高于最初计划的150亿美元。

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此轮调整的导火索来自三重冲击：韩国市场在假日后补跌、三星与SK海力士史上最大规模回购计划提前结束，以及长鑫科技（CXMT）在上海宣布4F²新一代DRAM架构取得关键进展并计划年底推出服务器内存产品。高盛EMEA交易主管Rich Privorotsky将这一局面概括为“存储仍是震中”，并直指市场核心忧虑：尽管近期基本面极为亮眼，但峰值盈利的担忧正在压制估值。

然而，市场的悖论在于，存储行业的基本面从未如此强劲，但投资者已将目光投向2027至2028年：届时中国存储产能持续扩张与韩国新晶圆厂同步投产，供需格局或将逆转。正如Pictet的Jon Withaar，存储股“已成为价值股，以当前盈利衡量估值便宜”，但“散户和快钱对冲基金追逐的是成长，而非价值”。

韩国市场补跌，回购托底消失

韩国综合股价指数（KOSPI）周一大跌3.65%，收于6384.2点，收盘价紧贴200日均线支撑位6376点。科技权重更高的KOSDAQ跌幅达4.8%，半导体指数KRXSEMI下挫5.2%。SK海力士与三星各跌约4.5%，据高盛首尔交易台描述，当日走势“从开盘起便是单边下行”。

此次补跌的直接原因是韩国市场在韩文日假期休市后，需要消化美国芯片股此前两个交易日的跌幅。外资连续第五日净卖出，科技板块单日净卖出规模达13亿美元，其中SK海力士遭抛售7.82亿美元，三星遭抛售4.15亿美元。散户逆势承接，在三星净买入7.1亿美元，但高盛指出，散户净买入规模呈下降趋势。

更深层的结构性问题是回购托底的消失。据此前报道，三星与SK海力士合计约55万亿韩元（约400亿美元）的回购计划——韩国史上规模最大——已提前数周结束，三星回购于10月6日实际终止。自回购结束后的三个交易日，KOSPI已累计下跌约8%。KOSPI目前较6月22日历史高点下跌约30%，SK海力士跌幅更深达45%。

分析认为，韩国市场在存储上行周期中率先领涨，在下行周期中也率先破位，或再度扮演领先指标的角色。

长鑫4F²突破，供给端长期隐忧升温

周末来自上海的消息成为此轮抛售的重要催化剂。据上证报报道，在10月9日至10日举行的第四届集成芯片和芯粒大会上，长鑫科技总裁曹堪宇宣布，公司在4F²架构研发上取得关键进展，并官宣预计年底推出融合4F²架构、混合键合等先进技术的新一代DDR5 RDIMM产品，直接面向服务器内存市场。

4F²架构的核心意义在于密度跃升。当前DRAM行业主流为6F²架构，即每个存储单元占据6倍最小特征尺寸的平方面积。4F²意味着每个单元面积缩减约三分之一，理论上可在相同晶圆面积、相同制程节点下实现约50%的存储密度提升。长鑫4F²架构的核心创新是自研的VSG（Vertical Surrounded Gate，垂直包围栅）晶体管，通过垂直包围沟道结构增强栅控能力，同时解决漏电与短沟道效应问题，并借助晶体管竖立布局实现面积微缩。

从6F²到4F²的跨越，本质上是晶体管沟道方向从水平布局向垂直布局的根本性变革，需要整合全新工艺流程，无法沿用6F²时代的设计与制造体系。长鑫还将DRAM与CMOS工艺解耦，通过晶圆级混合键合实现高速互联，这被视为DRAM技术从二维缩放迈向三维集成的关键转折点。

据悉，长鑫自成立起便启动4F²研究与专利布局，公开专利族超300件，数量据称领先海内外同行。公司于2021年发表4F²架构相关论文，并在2023年、2025年持续披露研发进展。2025年，长鑫还在IEDM发表论文，介绍了在12英寸晶圆平台上完成DRAM与CMOS晶圆级键合实验验证的成果。

对三星和SK海力士而言，这一时间线构成直接压力。SK海力士直至2025年才公布4F²路线图，三星据韩国媒体The Elec报道，目标是2028年实现基于该架构的10nm以下DRAM量产。若长鑫年底如期交付4F² DDR5 RDIMM产品，将在单元架构层面领先韩国两大巨头约两年。

近期基本面强劲，但市场已在定价峰值

存储行业当前的基本面数据依然亮眼，这恰恰是市场的困境所在——强劲的数字已被充分定价，投资者开始折现更远期的风险。

中国台湾的南亚科技三季度业绩被高盛台北交易台称为“又一个惊人季度”：营收达新台币1336亿元，环比增长62%，同比暴增612%；毛利率85.7%，环比提升6.2个百分点；营业利润率80%；混合平均售价环比涨幅超60%，其中逾半数涨幅来自2025年到期长期协议的合同重置。管理层预计，2027年合同价格仍可实现两位数涨幅，毛利率维持80%以上“可期”。

然而，高盛台北交易台在点评中直言不讳：“近期缺乏足够的催化剂来推动进一步重估。”三星三季度营业利润近九倍增长，本应重启存储行情，结果却引发抛售——这本身已说明市场预期所处的位置。

高盛Prime Book数据显示，上周美国信息技术板块从此前五周中四周净买入最多的板块，骤变为净卖出最多的板块，且是七周内卖出速度最快的一次，科技硬件、存储与外设以及半导体是卖出最集中的子板块。

存储股面临的压力并非来自基本面的恶化，而是来自市场对周期顶部的提前定价。

与此同时，市场当前的核心叙事已从“近期基本面多强”转向“2028年供需格局会怎样”。高盛韩国研究团队列出了10月29日三星财报电话会议的六大关注点，排在首位的是：公司是否会像美光一样，明确表态2028年存储供应将趋于紧张。

此外，宏碁CEO Jason Chen此前曾公开表示，“供应短缺问题已经完全消失”，并预计存储价格将在2027年中前后见顶。宏碁、惠普和华硕已在其PC产品中采用长鑫芯片。ASML据报道正向韩国客户上调备件价格约10%，三星和SK海力士已接受这一涨价，将于2027年1月起生效。

本周市场还将迎来多个重要节点：台积电将于周四公布业绩，ASML将于周三发布财报，SEMICON West也将举行——这些事件将为芯片板块提供新的方向性信号。

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高盛和花旗率先表态，分别从信用市场压力信号和通胀放缓逻辑出发，建议投资者增持美债久期敞口。这一转变发生在10年期美债收益率从多十年高位小幅回落之际，上周一场拍卖的强劲需求为市场提供了喘息空间。

不过，并非所有机构都选择跟进。美国银行和巴克莱持更为审慎的立场，警告市场可能低估了美联储本月加息的概率，并强调高收益率本身并不构成买入久期的充分理由。本周即将公布的美国通胀数据，将成为检验上述分歧的关键节点。

高盛花旗领衔，看多逻辑各有侧重

高盛策略师团队由William Marshall领衔，在上周五的报告中写道："以估值为基础的G10收益率稳定或下行论据，近期颇具挑战性，但长端远期利率相对大多数主要市场的公允水平仍然偏高，多重因素共同强化了当前水平下久期具有吸引力的判断。"

高盛指出，信用市场出现裂缝、投资者持仓结构改善，以及外国央行持有美债规模随美元走强而下降——后者暗示部分抛售源于外汇干预而非基本面恶化——均支持美债反弹的预期。

花旗策略师Jason Williams团队则将看多重心集中于短端，倾向于2年至3年期美债。花旗认为，通胀放缓和薪资增速走弱令美联储不太可能将利率加至2023年的峰值水平，并预计10月议息会议维持利率不变。花旗预测核心CPI环比涨幅为0.18%，并表示"即便核心CPI环比录得0.3%，也不足以支撑10月加息"。

多家机构跟进，但分歧明显

摩根士丹利策略师Matthew Hornbach团队认为，除非预期未来十年名义GDP年复合增速达到5.7%、核心PCE持续高于2.5%，否则当前美债收益率已具备配置价值。其经济学家预测明年名义GDP增速为4.5%，"强烈暗示"10年期收益率应低于5.25%。不过，摩根士丹利建议投资者等待本月议息会议和中期选举结束后再入场。

三菱日联（MUFG）策略师George Goncalves团队表示，近期美债拍卖需求强劲，显示市场已给出"足够的让步以吸引价值投资者"，美债已进入"深度价值区间"，并将中期选举视为债市潜在的重要催化剂。

富国银行策略师Erik Nelson团队同样指出，久期正出现"积极信号"：10年期收益率已从5.35%高点回落，月中拍卖消化顺畅，1年期10年期利率波动率也从高位有所回落。

美银巴克莱持保留意见，警示加息风险

美国银行策略师Mark Cabana团队对市场定价提出质疑，认为掉期交易员低估了美联储本月加息的可能性——当前市场仅定价19%的加息概率，美银认为这一水平"过低"。该团队指出，在通胀数据公布前，美联储官员Williams和Jefferson的鸽派表态以及市场对"选举前加息门槛较高"的预期，共同压低了加息定价，但"若美国数据持续强劲，美联储将面临选择：加息或承受债市利率飙升"。

巴克莱策略师Anshul Pradhan和Demi Hu则指出，收益率上升已收紧金融条件，波动率的广泛上升表明"市场正在重新评估的不仅是近期政策路径，还有长期利率中枢的不确定性"。巴克莱维持1年远期2s10s SOFR曲线陡峭化建议，并强调"投资者正在获得久期补偿，但这种补偿本身既不能抵御收益率进一步上行，也不是机械式买入久期的信号"。

通胀数据成近期关键变量

多家机构将本周美国通胀报告视为判断利率走向的核心参考。高盛、花旗、TD Securities等机构均预测核心CPI环比涨幅约为0.2%，较此前有所放缓。TD Securities策略师Gennadiy Goldberg团队预计"超级核心"分项将有所降温，商品和住房分项则小幅回升。

与此同时，BMO策略师Ian Lyngen团队提示，美联储一级交易商调查构成"事件风险"，市场存在财政部长贝森特可能下调20年期和30年期国债拍卖规模的传言，花旗亦持相同预期，认为这将对长端美债形成相对支撑。

截至债市因假日休市前，10年期美债收益率报约5.24%，2年期收益率徘徊于4.8%附近。UBS策略师Phoebe White团队表示，尽管收益率看似高于公允价值，但鉴于经济活动强劲及地缘政治对能源价格的风险，对久期维持"战术中性"立场。

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上周末，美国两党7名参议员质疑协议违反2022年国会通过的法律，要求特朗普政府撤回决定。与此同时，在特朗普上周日宣布俄乌进入“能源停火”状态后，乌克兰能源设施仍遭袭击，乌方称事先并未获知相关安排。

据媒体美东时间12日周一的报道，特朗普政府希望将俄罗斯柴油输美作为推动俄方重返和平谈判的筹码，向乌方传递美方愿意与俄罗斯开展合作的信号。但这项安排已引发美国国会两党议员反对，乌克兰方面也对协议能否真正约束俄方行动表示质疑。

围绕这项协议的争议，已从能源价格和对俄政策延伸至法律授权与停火执行问题。一方面，特朗普政府希望通过能源贸易释放缓和信号；另一方面，国会反对者认为，在俄罗斯继续对乌克兰发动袭击的情况下放松限制，可能削弱美国对莫斯科的施压。能源停火能否落实，也仍缺乏俄乌双方一致确认的安排。

两党7名参议员质疑协议违法，2022年禁令成新战线

这场争议的核心，是特朗普政府能否在现行法律框架下放行俄罗斯柴油进口。

据美国参议院外交关系委员会民主党首席成员珍妮·沙欣办公室10月11日发布的声明，7名参议员要求特朗普政府立即撤回允许俄罗斯柴油进口的决定。

共同签字确认参议员包括：共和党的缅因州参议员Susan Collins、阿拉斯加州参议员Lisa Murkowski、北卡罗莱纳州参议员Thom Tillis和犹他州参议员John Curtis，以及民主党的新罕布什尔州参议员Jeanne Shaheen、康涅狄格州参议员Richard Blumenthal和俄勒冈州参议员Ron Wyden。

这些议员援引国会2022年通过的对俄能源进口禁令，认为国会当时明确规定，在俄罗斯停止对乌克兰的侵略、停止威胁北约盟国之前，美国不应进口俄罗斯石油。他们指责特朗普政府的决定直接违背这项法律，而且政府既未与国会协商，也未提交法律要求的解释。

参议员们在声明中警告，美国不应在俄罗斯继续伤害乌克兰平民之际，为俄罗斯总统普京提供资金支持，并要求政府立即改变决定。

以上议员中，共和党参议员Tillis还在公开场合质疑协议的合法性。他在美国媒体的节目中表示，2022年的法律为解除相关限制设定了条件，其中包括俄罗斯撤出乌克兰领土。

特朗普政府此前则以总统宣布俄乌进入“能源停火”作为回应，但特朗普并未公布这一安排的具体条款。由此，争议不再只是政府是否应当调整对俄政策，也涉及行政部门能否绕开国会既有立法、以一项尚未明确的停火安排为放宽限制的依据。

白宫希望用柴油交易撬动谈判，降油价也是现实考量

据路透社10月12日周一报道，特朗普特使史蒂夫·威特科夫和女婿贾里德·库什纳在10月9日于迈阿密与乌克兰官员会面时表示，允许俄罗斯出口柴油是美国推动俄方重返谈判桌的举措之一。

报道援引知情者的消息称，美方在会谈中向乌方解释，特朗普政府认为，柴油协议能够向莫斯科释放美国愿意与俄罗斯开展合作的信号，从而为重启俄乌三方谈判创造条件。相关人士将这一思路概括为：先向俄罗斯释放善意，再要求俄方采取相应行动。

根据特朗普此前公布的安排，俄罗斯将向美国及全球市场供应超过225万桶柴油。美国政府希望，增加柴油供应有助于缓解国内燃料价格压力。随着美国11月中期选举临近，能源成本高企已成为共和党面临的政治难题。

不过，这项交易能否显著降低美国燃料价格仍存疑问。路透社援引专家观点指出，新增供应量甚至不足以满足美国交通运输行业一天的柴油需求。当前能源价格上涨还受到伊朗战事扰乱全球能源市场等因素推动，单靠增加俄罗斯柴油供应，难以解决更广泛的供需压力。

对俄柴油协议也并非孤立的商业安排。路透社报道称，特朗普政府此前还尝试通过制裁放松提议、矿产交易等方式争取普京配合，但这些举措尚未实质性改变俄罗斯的核心要求，也未能促成全面停火。

一名接近克里姆林宫的人士称，普京希望获得顿巴斯地区剩余约11%的控制权，并将其作为可以向俄罗斯国内宣示的胜利。乌克兰则表示不会再向俄罗斯割让领土。双方在领土问题上的分歧，仍是和平谈判难以取得突破的关键障碍。

特朗普宣布能源停火后，乌电厂及天然气设施仍遭袭

外交层面的争议尚未平息，战场上的最新情况又给特朗普宣布的“能源停火”蒙上阴影。

据本周一的报道，特朗普宣布俄乌进入能源停火状态后数小时，俄罗斯袭击了乌克兰哈尔科夫的第五热电厂，至少两次打击引发火灾。乌克兰总统泽连斯基表示，自己此前才第一次听说这一安排；随后，他表示乌方支持能源停火，但仍在等待美国公布具体细节。

据央视新闻，当地时间10月12日周一，乌克兰首都基辅遭袭，已造成1人死亡、11人受伤，袭击的详细情况仍在进一步核实。

同在周一，央视提到，乌克兰国家石油天然气公司通报，俄军当天凌晨出动无人机袭击哈尔科夫州天然气开采基础设施，造成关键设备受损并引发火灾，设施正常运行受到影响。乌方工作人员已进驻现场，开展设备检修、受损系统修复及后续火情处置。截至相关报道发布时，俄罗斯方面尚未对此作出回应。

这些袭击发生之际，俄乌双方尚未确认已达成并开始执行能源停火。袭击能源基础设施的行动与特朗普宣布的停火状态之间存在明显落差，也凸显了这一安排目前缺乏清晰、可核实的执行机制。

俄称追求长久和平而非停战，乌方愿对等停火

据新华社10月12日报道，俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫当天表示，俄方已在不同场合多次表明，俄罗斯需要的不是停战而是长久和平，俄罗斯将为实现这一目标竭尽所能。

佩斯科夫当天还在社交媒体账号发表补充评论说，如果乌克兰确实想举行选举，那么“普京总统将下达命令在选举日，仅限于选举日，不对乌克兰进行打击”。

对于特朗普宣布的能源停火，佩斯科夫表示，俄方对此暂无可发布信息，相关接触仍在进行中。这一表态意味着，至少截至当天，俄方尚未公开确认能源停火的具体内容与执行安排。

泽连斯基则表示，乌克兰支持特朗普提出的能源停火，如果俄罗斯同意实施，乌方愿意采取对等行动；如果俄方拒绝，乌克兰将在今年冬季作出回应。他同时指出，俄方尚未向乌方确认停火，乌方也未从俄罗斯的实际行动中看到停火迹象。

能源停火原本可以成为俄乌冲突降级的有限切口，但目前的情况显示，特朗普政府的政策设想与战场现实之间仍有距离：美国希望通过柴油贸易缓和对俄关系、降低燃料成本并推动谈判，国会部分议员却认为这可能违反现行法律；乌克兰虽表示愿意对等停火，但俄罗斯是否接受、停火范围如何界定，以及能源设施能否真正免受攻击，仍未得到明确答案。

在协议合法性、能源价格和战争谈判三重压力之下，特朗普政府能否将柴油交易转化为推动俄乌停火的筹码，仍有待观察。

俄副总理确认俄美谈判，俄柴油出口目标升至每月350万吨

美国国内争议持续发酵之际，俄罗斯方面进一步释放了扩大柴油出口的信号。

据俄媒12日周一报道，俄罗斯副总理诺瓦克表示，俄美正就柴油供应问题进行谈判。俄方有能力恢复柴油出口，预计到2026年底，每月出口量可能达到300万至350万吨，接近或超过此前危机发生前的水平。

俄罗斯柴油出口此前受到炼油设施遭乌克兰无人机袭击、国内供应压力以及俄方自行实施的出口限制影响。诺瓦克称，俄罗斯正评估美国为稳定全球能源市场、逐步恢复正常能源贸易所采取的措施，并表示俄方已开始提前部分解除柴油出口限制。

按照特朗普10月9日上周五公布的安排，俄罗斯将立即向美国及全球市场供应超过30万吨柴油，11月计划再增加50万吨，随后进一步增加供应。诺瓦克此前也曾表示，俄罗斯10月可供应约30万吨，11月可增至50万吨，12月可能达到100万吨；从中期看，月供应量有望达到300万吨。

需要注意的是，特朗普宣布的初始供应规模，与诺瓦克所称的年底出口能力并非同一概念。后者是俄罗斯对潜在出口能力的预测，并不意味着俄美已达成每月300万至350万吨的采购协议，也不代表这些柴油将全部输往美国。

诺瓦克还表示，增加柴油供应有助于平衡全球市场供需，并称全球柴油市场价格已出现约5%至6%的回落。不过，相关价格变化并不能单独归因于俄美协议，实际影响还取决于俄罗斯炼油设施恢复情况、运输能力及其他地区的能源供应。

对俄罗斯而言，扩大柴油出口不仅意味着恢复外汇收入，也为其能源出口政策提供了新的回旋空间。对美国而言，这项交易能否显著降低国内柴油价格仍有疑问：路透社指出，特朗普最初宣布的30万吨级供应量，仍不足以满足美国交通运输行业一天的柴油需求。

欧盟加码制裁，德总理拒绝效仿特朗普

特朗普放宽俄罗斯柴油出口限制，并未推动欧洲同步调整对俄政策，反而凸显欧美之间的分歧。

欧盟10月12日宣布新增制裁名单，将1569名个人和实体列入针对俄罗斯军事工业体系的限制措施。这是欧盟自2022年俄乌冲突全面升级以来，规模最大的一轮新增制裁名单之一，涉及826家俄罗斯企业和743名企业高管。欧盟称，相关对象参与了俄罗斯军事工业体系及武器供应链，其中超过一半与弹道导弹生产链有关。

欧盟外交与安全政策高级代表卡娅·卡拉斯表示，如果希望结束战争，就应继续加大对俄罗斯的压力，而不是放松限制。欧盟外交官员也强调，特朗普与普京达成的柴油安排令人担忧，但欧盟将继续执行对俄制裁政策。

德国总理默茨的立场同样明确。他表示，德国和欧洲不会接受通过放宽对俄限制来换取柴油供应的做法，德国将继续支持乌克兰，并坚持对俄罗斯实施制裁。

默茨认为，俄罗斯只有感受到真正压力，才可能认真参与谈判。特朗普提出能源停火后，俄军仍大规模袭击乌克兰民用能源基础设施，这更说明欧洲没有理由降低对莫斯科的施压力度。

德国国内则出现不同声音。德国选择党（AfD）等反对党借特朗普的柴油交易，要求德国政府考虑与俄罗斯达成类似安排，以缓解能源价格上涨给企业和消费者带来的压力。相关主张与默茨政府坚持制裁、继续援助乌克兰的政策形成鲜明对立。

由此，俄美柴油交易不仅冲击欧美对俄政策的协调，也成为德国国内围绕能源成本、对俄关系和乌克兰援助展开政治交锋的新议题。

印度质疑美国“双标”：为何美国可以买，印度却要受罚？

俄美柴油交易还引发了印度方面对美国制裁政策一致性的质疑。

此前，特朗普政府曾因印度大量购买俄罗斯石油而向印度施压，并通过关税等措施惩罚相关贸易。美国还推动扩大对购买俄罗斯能源国家的制裁工具，理由是这些能源收入有助于俄罗斯维持对乌克兰的战争。

但如今，特朗普政府为了压低美国国内燃料价格，转而允许俄罗斯柴油进入美国及全球市场。这一反差引发印度媒体和舆论质疑：如果购买俄罗斯能源会为莫斯科提供战争资金，那么美国自身进口俄罗斯柴油为何可以被视为合理，而印度的相关采购却受到惩罚？

印度方面正在评估这项安排对自身能源采购政策的影响。印度媒体指出，特朗普政府可能为美国进口俄罗斯柴油设置特殊豁免，但这也会进一步加深外界对美国制裁政策存在双重标准的印象。

这一争议对美印关系具有现实意义。印度长期强调能源安全和进口成本，认为购买俄罗斯石油是满足国内需求、控制能源支出的重要选择。若美国可以基于国内价格压力放宽对俄能源限制，印度也可能据此反驳美国此前对其采购行为的批评。

不过，俄罗斯柴油交易与印度此前购买俄罗斯原油的安排，在产品类型、贸易路径和法律适用上并不完全相同，不能简单视为同一项交易。真正引发争议的，是美国是否会在自身利益受到影响时采取更灵活的政策，却继续要求其他国家承担对俄制裁的经济成本。

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10月12日周一，据Counterpoint Research发布的初步数据，2026年第三季度全球智能手机出货量同比下滑20%，创下十四年来同期最低水平。

具体份额来看，三星以23%的份额稳居首位，苹果份额升至22%并首次在第三季度突破20%，而小米出货量骤降逾30%、份额降至10%，OPPO和vivo份额亦分别收窄至9%和8%。

Counterpoint指出，2026年剩余时间市场前景依然充满挑战。该机构预计，减产、精简产品线、聚焦高端的趋势将延续，而价格敏感型细分市场将承受更大的售价上行与供应紧张压力。

这是存储芯片危机连续第二个季度对手机市场造成全面冲击，AI基础设施建设持续挤占内存供应、推高元件成本，成为此轮下滑的核心驱动力。

在成本与供应的双重压力下，各大厂商纷纷转变策略，将保护盈利能力置于维持销量之上，普遍上调终端售价、削减低端产品出货。

在出货量普遍下滑的背景下，三星凭借相对稳定的供应链管理实现了逆势扩张。

第三季度三星市场份额升至23%，是主要厂商中份额涨幅最为显著的企业，尽管其出货量同比仍下降约3%。

Counterpoint指出，三星的韧性主要来自两个层面。

一是Galaxy Z Fold8系列在折叠屏高端市场的需求表现强劲；二是其中端A系列机型获得了相对稳定的零部件供应，在出货量承压的情况下维持了产品结构改善和销售额增长。

此外，部分中国品牌在海外市场收缩业务，也为三星中端机型腾出了一定的市场空间。

苹果第三季度市场份额升至22%，历史上首次在第三季度突破20%，但出货量仍录得同比下降。

Counterpoint指出，此次iPhone 18系列发布仅推出Pro版本，缺少基础款机型，导致新品上市首月的渠道铺货规模明显低于上一年iPhone 17全系列发布时的水平。

不过，iPhone 18 Pro系列的市场表现强于前代，在中国和印度市场尤为突出，iPhone 17系列的持续销售也在一定程度上缓冲了整体出货量下滑。苹果亦跟随行业趋势上调了部分产品价格，但涨价影响主要集中在第三季度最后数周。

中国头部手机厂商所受冲击整体重于全球市场均值，但策略取向各有侧重。

小米是本季度出货量降幅最大的主要厂商，跌幅超过30%，市场份额降至10%。

Counterpoint将此归因于小米的主动收缩策略：为避免在利润微薄乃至亏损的情况下出货，小米削减了低价机型投入，并退出部分非核心海外市场，同时提高平均售价、收紧出货计划。

值得注意的是，小米在中国中高端市场的布局仍在推进，小米18系列及折叠屏机型获得积极反馈，自研玄戒O3芯片亦有助于其在高端市场形成差异化竞争力。

OPPO和vivo出货量均同比下降逾20%，份额分别降至9%和8%。两家厂商均对入门级和中端产品售价进行了上调，但涨价使部分低价机型难以维持原有的价格竞争力，叠加供应紧张，进一步限制了出货规模。

Counterpoint对市场前景保持审慎。该机构认为，在零部件成本高企、消费者购买力承压的情况下，减产、精简产品线、聚焦高端机型的行业趋势可能延续。价格敏感型细分市场将承受来自售价上行和零部件供应紧张的双重压力。

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要闻精选

中国财政部宣布，自2027年4月1日起新能源汽车增值税出口退税率由13%下调至9%，同步取消电子烟设备装置等产品出口退税。

中国商务部称，中欧混动汽车贸易安排不会专门针对中国产品，中方配额不低于欧方其他任何进口来源地。

诺贝尔经济学奖揭晓：两位学者重新诠释凯恩斯理论，为宏观稳定政策奠定微观基础。

特朗普宣布俄乌进入“能源停火”，泽连斯基表示支持，俄方回应称期待的是长久和平而非停战，相关接触仍在进行。

伊朗革命卫队两天内打击第三艘驶离霍尔木兹海峡的违规大型油轮，至少10艘空载超级油轮掉头避行。也门胡塞武装连续袭击沙特利雅得机场，造成12人死亡、309人受伤，多家石油巨头高管退出世界石油大会。

沙特称将在两到三年内把通往波斯湾以外目的地输油管道能力提升至每日1000万桶，降低对霍尔木兹海峡依赖。

AI算力需求爆发，联讯仪器前三季度净利润同比预增1866%至2073%。

CW激光器放量，源杰科技Q3净利最高预增660%，营收冲击7亿元关口。

LVMH三季度时装与皮具业务有机销售下滑5%，为预期降幅的三倍多，中国需求疲弱拖累核心业务。

Meta发布个人智能体模型Muse Wonder，用户需订阅每月20美元或100美元服务，公司借此开辟广告之外收入。

报道：微软明年将大规模部署自研AI芯片，目标推理效率提升40%。

博通CEO：许多AI投资者如同赌场赌徒，AI发展最大制约因素是资本。

美债收益率走高提振美元资产吸引力，哈萨克斯坦央行拟减持黄金。

市场概述

周一全球市场被能源与利率两条线撕扯。胡塞武装连续袭击沙特利雅得机场、伊朗两天内打击第三艘驶离霍尔木兹海峡的违规油轮，加上特朗普宣布的俄乌能源停火迟迟未获俄方确认，国际油价结算涨逾2%、重回两周高位，能源板块领涨美股；另一端，克利夫兰联储主席哈玛克放鹰，市场对年底前再加一次息的押注升温，10年期美债收益率维持在5%上方压制估值，科技股与存储芯片股普跌，道指在工业与能源股带动下收涨。亚太方面，AI光环褪色叠加外资撤离，韩国综合指数重挫3.6%，A股创业板指跌2.61%，银行股逆势创历史新高。

美股： 道指涨0.38%报51850.55点，标普500跌0.06%报7807.24点，纳指跌0.44%报27245.90点，能源板块涨1.48%领涨、信息技术板块跌0.9%垫底。

A股： 沪指跌0.43%报3797.24点，深证成指跌2.03%报12384.87点，创业板指跌2.61%报2963.82点，沪深两市成交1.55万亿元。

港股： 恒生指数涨0.25%报24271.20点，恒生科技指数跌0.67%报4169.57点，五大国有银行股齐创新高，小米跌超5%。

欧股： 欧洲STOXX 600指数涨0.65%报635.65点、连续第二个交易日反弹，德国DAX涨0.48%，英国富时100涨0.35%。

日韩： 日本股市因节假日休市；韩国综合指数跌3.6%报6384.24点，三星电子与SK海力士权重拖累明显。

原油： WTI 11月合约涨2.06%报93.74美元/桶，布伦特12月合约涨1.84%报106.65美元/桶，双双收于两周高位。

贵金属： COMEX黄金期货跌0.48%报4195.9美元/盎司，COMEX白银期货跌0.78%报60.57美元/盎司；现货金跌0.56%报4170.70美元。

工业金属： LME期铜收涨78美元报14618美元/吨，LME期锡收涨203美元报53209美元/吨；碳酸锂期货主力跌超11%创年内新低。

美债： 哥伦布日现金债市休市，10年期国债期货约当收益率报5.24%，隐含现货收益率上行约2个基点；上周10年期现金收益率一度触及5.36%，为2002年以来最高。

外汇： ICE美元指数涨0.37%报102.586点，日内逼近2025年4月以来高位；离岸人民币纽约尾盘报6.6948元、较上周五跌21点。

比特币： 最新报82625.12美元，周末一度站上84000美元后回落，较上周五基本持平。

要闻详情

中国

财政部：明年4月1日起，新能源汽车增值税出口退税率由13%下调至9%，同日公告取消电子烟设备装置等产品的增值税出口退税，出口退税率以出口货物报关单注明的出口日期界定。在9月新能源乘用车出口同比增长163.5%之后，退税退坡意味着财政补贴力度收缩，车企明年二季度起的出口毛利与定价策略需要重新平衡。

商务部：混动汽车贸易安排不会专门针对中国产品，中方配额不低于欧方其他任何进口来源地。商务部发言人称，双方确认尊重事实、在2025年基础上向上安排、平衡处理分歧三项原则；据欧盟统计局，欧盟自中国进口混动汽车2024年为10.7万辆、2025年升至30.2万辆。这一安排给中国车企留出出口空间，也避免中欧在汽车领域摩擦升级。

- 中欧经贸谈判点评：全面贸易冲突风险下降：第二轮磋商形成16项成果共识，涵盖贸易投资平衡、出口管制、知识产权与世贸组织改革，第三轮定于明年3月。

重磅金融政策将发布！2026金融街论坛年会下周开幕，吴清、朱鹤新出席。年会10月19日至22日在京举行，主论坛由人民银行、金融监管总局、证监会、新华社、外汇管理局承办，议题覆盖人工智能技术演进下的经济治理与央行决策、建设一流投资机构服务资本市场高质量发展等；论坛期间国家金融管理部门将集中发布系列金融改革发展政策。

四部门拟给“速成车”踩刹车，新车竞赛要变了。工信部等四部门发布征求意见稿，要求乘用车申报新车时完成不少于3万公里的可靠性试验，环境适应性验证周期不少于一年并覆盖“高寒—高温—高寒”。新规把实车试验与故障复测写进申报门槛，压缩车企靠仿真和并行开发提前上市的空间。

台积电20亿美元硅中介层大单交给格罗方德，CoWoS关键组件首次转由美国生产。根据这份为期五年的长约，格罗方德将在美国纽约州生产CoWoS所需的硅中介层，预计2028年上半年逐步放量，总金额近新台币640亿元。AI先进封装的关键环节首次从中国台湾本地供应商延伸到美国本土，反映硅中介层需求持续扩大。

乘联分会：9月新能源乘用车出口55.8万辆，同比增长163.5%。9月全国乘用车零售161.8万辆、同比下降28.0%，但新能源零售渗透率升至67.0%、批发渗透率65.4%，双双创历史新高。出口超越内需成为增长主线，高油价持续加速“油电替代”节奏，燃油车全线收缩。

再度大跌！碳酸锂创年内新低，5月至今已近腰斩。碳酸锂期货2701合约10月12日上午收跌8.37%报108800元/吨，全日收盘跌超11%，跌破11万元关口；相较该合约5月中旬超20万元/吨的高点，不足半年近乎腰斩。远期供应宽松、旺季需求走弱与资金端异动共同施压，锂电产业链价格中枢继续下移。

DeepSeek拟领投前腾讯AI科学家创业项目，Winverse AI估值或达4亿美元。据彭博报道，DeepSeek已同意领投Winverse AI数千万美元种子轮，美团旗下龙珠投资等机构跟投，这家公司成立仅数月。这是DeepSeek迄今对外部初创企业最大规模的投资之一，此前其已斥资约1.41亿元参与宇树科技IPO，持续加码具身智能。

AI算力需求爆发，联讯仪器前三季度净利润同比预增1866%至2073%。公司预计前三季度归母净利润19亿元至21亿元，扣非净利润18亿元至20亿元，两者增幅基本一致；对比基数为2025年前三季度约9664万元的归母净利润。业绩爆发来自AI算力基础设施建设带动的高速光通信产业链需求。

CW激光器放量，源杰科技Q3净利最高预增660%，营收冲击7亿元关口。公司预计三季度营收6.5亿元至7亿元、同比增长265%至293%，归母净利润4.03亿元至4.53亿元、同比增长579%至660%，扣非增速更高。数据中心CW激光器出货量持续攀升是主要驱动，光互联赛道景气度正向上游光芯片传导。

海外

特朗普强推“俄乌能源停火”，泽连斯基起初称“不知情”但随后表态“支持”。特朗普11日在社交媒体宣布俄乌冲突即刻进入“能源停火”、双方均已同意，但泽连斯基起初表示对此毫不知情，俄方与克里姆林宫未确认协议存在；泽连斯基随后改口，称乌方愿不对俄能源设施发动打击。这场由华盛顿主导的停火外交，折射出美国中期选举前的能源政治压力。

- 俄期待长久和平而非停战，乌表示支持“能源停火”：佩斯科夫称俄方要的是长久和平，对“能源停火”暂无可发布信息。

- 当前左右市场的最大变量：柴油价格：俄方10月至12月分别追加供应30万、50万、100万吨柴油，欧美储备释放与出口解禁正在重塑风险定价。

利雅得机场接连受袭，沙特面临也门战事升级危机。据新华社，胡塞武装在24小时内对沙特境内机场和能源设施发动4次军事行动，利雅得哈立德国王国际机场10日遭袭致12人死亡、309人受伤，11日再遭弹体击中4号航站楼。BP、壳牌等油企高管宣布退出原定11日开幕的世界石油大会，特朗普12日称已与沙特王储讨论这些打击。

伊朗打击“违规”船升级，霍尔木兹输油承压，多艘空载超级油轮避开波斯湾。伊朗革命卫队海军12日称当天在霍尔木兹海峡打击一艘关闭导航系统的违规大型油轮，为两天内第三艘；彭博基于船舶追踪数据称，至少10艘超大型原油运输船及数艘苏伊士型油轮在驶向富查伊拉途中停航或掉头。空载船撤离可能拖慢海上接驳，削弱海湾原油出口恢复。

沙特拟将输油管道能力扩至1000万桶/日，天然气管道或临时转用输油。沙特能源大臣在世界石油大会上表示，两到三年内将通往波斯湾以外目的地的输送能力提升至每日1000万桶；一条天然气管道改造后最快七至八周投用，初期日输油约120万桶，但仅可用至明年5月。东西输油管道当前日输送量已达580万桶，接近700万桶/日的设计产能。

在华业绩拖累奢侈巨头，LVMH Q3核心业务收入下滑5%、意外逊色。三季度营收185亿欧元符合预期，集团有机营收同比增长1%、低于约1.5%的市场预期；核心的时装与皮具业务有机销售下滑5%，为分析师预期降幅1.6%的三倍多，二季度刚转正的增长未能延续。财报后美股粉单一度跌近3.7%，公司年内股价跌幅已超40%。

押注个人智能体赶超劲敌！Meta推出新模型Muse Wonder，扎克伯格称跻身AI前沿。Meta 12日发布Muse Wonder及完整版Muse Wonder Full，称在个人与专业智能体任务上达到行业前沿水平；用户需订阅每月20美元或100美元的付费服务才能在Muse中使用，这是Meta在广告之外开辟AI收入的新尝试。

- 用户增速骤降62%，摩根士丹利测算Muse每用户月成本最高130美元：日均净新增用户从19.8万降至7.4万，基准月成本37美元。

- Alexandr Wang谈打造Muse：7个月不足200人：Llama 4受挫后扎克伯格亲自出手。

报道：微软明年将大规模部署自研AI芯片，目标推理效率提升40%。微软12日宣布新一代Maia 300将于明年开始在数据中心部署，专为AI推理任务设计，每兆瓦可处理的token数量比主流GPU系统高出40%。与谷歌、亚马逊不同，微软暂不把Maia算力出租给外部客户，先用自研芯片满足自身庞大的AI服务需求。

微软新模型底座是阿里Qwen，超六成决策模型都基于Qwen开发。微软12日推出决策模型Microsoft-Decision-1，基于阿里Qwen3.5-9B后训练而成，在结构化决策任务的时延和准确性上超过主流决策模型。Xbox研究团队已用它处理超过1万条玩家反馈，纳德拉称正在事件响应、质量控制等领域测试应用。

抵押贷款利率重返7%，美国成屋待售签约量跌至近十二年低点。Redfin季调数据显示，9月成屋待售签约量环比下跌4%，创逾三年最大单月跌幅，触及2014年以来最低；挂牌房源供应量升至2020年3月以来最高。30年期固定抵押贷款平均利率10月8日升至7.4%，较8月底的6.66%大幅跳升，50个主要都市区待签约量全数下降。

美联储今年票委哈玛克：抗通胀需更快、更频繁小幅调整利率，警惕通胀预期固化。克利夫兰联储主席哈玛克在NABE年会上表示，通胀压力已不局限于能源价格，关税上调与人工智能基础设施建设带来的需求也在推高成本，有必要维持限制性货币政策。她未明确主张10月加息，但强调要及时让通胀回到2%的目标。

印度9月CPI升至近两年高位，食品与能源通胀支撑央行紧缩。印度9月CPI同比上涨5.54%，高于8月修正后的4.83%，创2024年底以来最高，略低于彭博调查中值5.58%。数据公布后印度10年期基准国债收益率上行约10个基点至7.40%，此前数日印度央行刚一致决定加息25个基点至5.50%。同一交易日，印度央行在境内市场卖出美元支撑卢比，卢比兑美元上涨约1%。

美债收益率走高提振美元资产吸引力，哈萨克斯坦央行拟减持黄金。据彭博报道，哈萨克斯坦央行副行长称计划在年底前将黄金占外汇储备的比重降低约3个百分点至75%左右，减持通过期权和实物黄金各半进行。此前土耳其和俄罗斯已先后减持部分黄金，全球央行购金趋势出现分化。

- 美国要取消20年期国债？法巴：或引发市场恐慌，花旗：布局20年期跑赢10年期：花旗预计20年与30年期单次拍卖规模各削减30亿美元，缺口由短期国库券填补。

观点精选

美银Hartnett：加息反成最大利好，债券终结泡沫逻辑正在蔓延。 美国10年期国债收益率一度触及5.36%、30年期升至2002年以来高位，法德国债利差扩大至140个基点、回到欧债危机压力区间。他的反常识推论是，年底前对风险资产最利好的事件是美联储10月加息，用一次主动收紧压住长端收益率失控。

大摩Wilson：债市已在替美联储“加息”，美股反弹还看两大信号。 10年期美债收益率自2月以来累计上行120个基点，金融条件大幅收紧，债市实际上正在替代美联储完成加息工作。他给出的两个前瞻信号是金融股相对表现与MOVE债市波动率指数，并称本周CPI若温和将缓解长端压力。

高盛GSX：宏观投资者失去最后一块指路牌，石油与债券的联动悄然瓦解。 交易台走访客户的三个反馈是：利率上行速度比终点位置更可怕、石油与利率这对曾经的镜像资产已经脱钩、无人能预判中东局势的降级路径。高盛内部数据显示，2026年表现最佳的系统性策略恰恰是大规模做空波动率。

Jefferies警告“2008时刻”：AI或致美国“资本大毁灭”，份额流向中国开源模型。 策略主管Chris Wood把当前AI繁荣与2008年次贷相提并论，指出超大规模云厂商正在向两家持续亏损的AI实验室提供巨额无担保信用。他认为AI故事最可能的长期结局是美国大规模资本毁灭，市场份额流向更廉价的中国开源模型。

高盛：对冲基金减持科技股，Mag 7持仓却创历史新高。 上周标普500涨1.2%至7811点创历史新高，但净杠杆率仅46.9%、处于过去一年第2百分位，多空比1.565位于五年回望第1百分位，科技股遭遇连续净卖出。高盛衍生品团队称VIX上行凸性极度受追捧，仓位数据不断刷新纪录而信心指标跌至极端低位。

瑞银：黄金利空已大部分被定价，美债收益率回落将让黄金复苏。 黄金自9月初以来累计下跌约5%，10年期美债收益率从约4.8%升至5.3%以上、美元指数从约100升至102以上，金价从逾4400美元跌至约4140美元。该行认为若劳动力市场持续降温、收益率从高位回落，黄金存在显著反弹空间。

高盛重新看多全球股市，中长期转向超配债券。 高盛将全球股票上调至3个月维度超配，理由是近期估值回调改善了进入三季度财报季的赔率；同时将债券上调至12个月维度超配，认为通胀正常化后长久期债券的中期配置价值上升。信用债3个月评级则下调至低配。

巴克莱：若芯片盈利下修15%，标普500还能维持两位数上涨。 半导体与科技硬件合计仅占标普500权重29%，却贡献2027财年约75%的EPS上修幅度，预计还贡献当年约70%的指数EPS增长。压力测试显示，即使2027财年半导体盈利下修15%，指数盈利仍能维持两位数增长，但盈利贡献的高度集中放大了预期落差风险。

摩根大通：阿里AI有望提前实现“自我造血”，四季度将迎历史性盈利拐点。 该行预计阿里云业务EBITA将在12月结束之季度首次超过AI模型与应用的运营亏损，是AI投入资本回报率的第一关键数据点。报告同时将阿里美股目标价从210美元下调至200美元、港股从205港元下调至195港元，但上调了估值倍数。

国投证券林荣雄：A股科技年内第二波行情可期，10月下旬是关键窗口。 他认为10月下旬美股AI龙头三季报与资本开支指引集中披露，叠加A股三季报窗口与DeepSeek筹备科创板上市，将构成AI产业景气的重要验证期。若长端美债利率随财政预期降温而回落，A股科技板块年内第二波行情有望明确开启。

行业/概念

1、锂电池 | 据上证报报道，百川盈孚数据显示，10月12日，氯化亚砜涨4.25%，近一月累计涨幅近19%，最新价格创出反弹新高，相比去年同期涨幅高达约260%。市场现货货源持续偏紧，多家生产企业计划开展装置检修，供应端收缩趋势延续。

点评：氯化亚砜是双氟磺酰亚胺锂(LiFSI,又称“双氟”)的核心原料。公开资料显示，生产1吨双氟磺酰亚胺锂约消耗1.5吨氯化亚砜。双氟磺酰亚胺锂作为新型锂盐，其在技术指标上全面优于传统的六氟磷酸锂(LiPF6)，具有电导率高、热稳定性高、耐水解、耐高温、抑制电池胀气等诸多优势。双氟磺酰亚胺锂多用于高镍三元、高压、快充及高温/低温等高性能电池，常与六氟磷酸锂混合使用，以兼顾铝箔保护与性能提升。随着六氟磷酸锂价格暴涨，双氟磺酰亚胺锂将对六氟磷酸锂产生替代效应。

2、铜箔/覆铜板 | 据上证报报道，超声电子公告称，预计2026年前三季度归属于上市公司股东的净利润为3.40亿元-3.60亿元，同比增长90.78%-102%，第三季度净利环比预计增长181%-206%。业绩变动主要系覆铜板行业维持高景气，量价齐升。

点评：招商证券表示，未来1-2年内，高速M8-M9等级以及PTFE的覆铜板(CCL)依旧是全行业的稀缺资源，下游算力客户为保证算力终端设备顺利交付给大模型厂商，将会以高良品交付率作为对供应商核心考察指标，增加对高良率厂商的激励力度，而品控不佳的厂商会有掉队风险，龙头企业份额有望提升。

3、磁悬浮 | 据证券时报报道，国家铁路局正式印发《铁路科技创新“十五五”规划》，文件提出稳妥有序推进时速600公里高速磁浮技术研究及国产化关键技术试验验证，同步开展时速400公里CR450动车组系列化产品攻关，搭建更高速度轨道交通配套技术体系。

点评：高速磁浮可以填补高铁与民航之间的速度空白，属于下一代地面高速交通方向。随着关键技术试验持续推进，磁浮轨道、车体结构件、车载配套零部件产业链将迎来增量需求。规划同时提出完善磁浮标准体系，推动相关技术成果转化落地，加速产业化进程。

4、玻璃基板封装 | 据证券时报报道，海外厂商成功完成TGV玻璃通孔关键制程开发，TGV玻璃基板具备低损耗、轻薄、高频特性优异等优势，是先进封装重要载体，可适配2.5D/3D封装，助力HBM、AI芯片封装方案迭代，先进封装玻璃基板产业化进程进一步提速。随着AI芯片算力需求持续扩张，先进封装产能紧缺，玻璃基板作为新一代封装载板，长期成长空间广阔。

今日关注

中国

沪市首份三季报由有研新材披露，A股三季报季正式开场，密集披露期在10月下旬。

阶跃终端发布首款智能体手机STEPX Neo，千问新一代AI眼镜同日现货发售。

海外

美股三季度财报季开启，高盛、摩根大通、摩根士丹利等大型银行率先披露，市场聚焦净息差展望与第四季信用损失准备预提。

IMF与世界银行年会发布《世界经济展望》与《全球金融稳定报告》，G20财长与央行行长会议本周后续召开。

苹果举行“欢迎回家”智能家居发布会，预计推出新一代Apple TV 4K、HomePod mini与一款全新家庭中枢设备。

英国议会举行AI安全听证会，Meta、谷歌、OpenAI与Anthropic首次在同一立法机构同场接受质询。

SEMICON West在旧金山开幕并设先进封装峰会，OCP全球峰会继续在圣何塞举行。

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多家华尔街机构近期收到来自客户的讯号，认为美国财政部可能在11月4日季度再融资声明中就20年期国债发行问题释放明确信号。

德意志银行策略师George Saravelos近期拜访纽约客户后表示，市场上已出现"即将暂停20年期国债发行"的议论；花旗集团则建议投资者提前布局，以捕捉20年期国债相对10年期国债跑赢的机会。

花旗预计，20年期和30年期国债的单次拍卖规模各将削减30亿美元，相应缺口将由短期国库券发行填补。若20年期国债最终被取消，资金将向收益率曲线的短端再分配，对长端资产的定价逻辑亦将随之改变。

在长期借贷成本攀升至二十余年高位的压力下，美国财政部长贝森特此前扩大国债回购的举措未能有效压制长端收益率，令外界对其下一步动作的猜测持续升温。市场目前的关注焦点集中于两个时间节点：

• 一是本周五美国财政部向一级交易商发出的例行调查问卷。若其中涵盖20年期国债相关问题，将被视为政策变化的早期信号；
• 二是11月4日的季度再融资声明正文，以及财政部借贷咨询委员会（TBAC）当日同步发布的市场意见。

20年期美债自2020年重启以来，始终是美国国债市场的异类。

20年期收益率长期高于两端的10年期和30年期国债，形成所谓的"驼峰"结构，意味着财政部在这一期限段融资须付出更高代价。

正是基于这一逻辑，就连当年力主重启20年期国债的前财政部长姆努钦，到2024年也公开表示该品种应予取消，并表示：

这对纳税人而言代价太高。

随着美国国债收益率整体处于数十年来高位，利息支出大幅攀升，这一结构性成本劣势愈发凸显。

此前已有先例可循。2001年，美国财政部以削减借贷成本为由，宣布停止发行30年期国债，尽管该决定当时引发强烈批评，30年期国债最终也在数年后重启发行。

长端国债需求的疲软有其深层的结构性原因。

摩根士丹利广泛市场固定收益主管Vishal Khanduja指出，科技超大规模企业为支撑人工智能基础设施建设，近期大量发行长期限公司债，与国债直接竞争养老金等资产管理机构的配置资金。

与此同时，从固定收益型养老金计划向固定缴款型计划的结构性转变，也削弱了长端国债的传统需求支柱。前者基于负债管理需求，历来是超长期国债的主要买方之一。

花旗美国利率策略主管Jason Williams表示，贝森特或将把养老基金对国债需求不振归因于企业债长端供给增加，并以此作为削减乃至取消20年期国债的政策依据。

贝森特此前已采取了一系列非常规举措试图压低长端利率，包括在8月中旬再融资声明发布仅两周后，突然宣布大幅扩大国债回购规模。

此举在市场参与者中引发了对财政部"常规可预期"债务管理惯例是否动摇的疑虑。然而，扩大回购的效果有限，30年期国债收益率近期仍升至2002年以来的峰值水平。

上周10年期和30年期国债拍卖虽然需求尚算稳健，但均涉及自2000年以来最高的尾差（tail），显示市场对高收益补偿的诉求并未消退。

若贝森特决定在长端进一步减量，财政部将面临几种替代方案：扩大短期国库券发行、增加2至5年期国债供给、引入与有担保隔夜融资利率（SOFR）挂钩的一年期浮动利率票据，或缩减季度现金余额目标。

财政部定于11月2日更新季度借款需求及现金余额预测。

并非所有人都认为取消20年期国债是一剂良药。

法国巴黎银行上周警告，此举"可能被市场解读为恐慌信号，暗示财政部政策工具箱已告枯竭，进而激励债券自警团出手施压"。该行策略师Guneet Dhingra领衔的团队在客户报告中还提示，"意外后果"包括市场流动性下降。

ING集团美洲研究主管Padhraic Garvey则给出了相对直白的判断：

如果你想有所动作，其他都不动，砍掉20年期就够了。没有人喜欢20年期国债。

但他同时表示：

我们的基准预期是他维持现状不变。

Garvey补充说：

目前来看，在整条收益率曲线上维持稳定发行节奏是明智之举。但我怀疑美国财政部目前处于高度灵活的状态，如果认为能够压低融资成本，他们完全准备好将发行向曲线的不同区间迁移。

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周一标普500指数收跌0.06%，纳指下滑0.44%，道指逆势上涨0.38%。能源板块以1.5%涨幅领跑标普500十一大板块。存储芯片股普跌，美光盘中跌破1000美元关口，闪迪收跌近6%。

美元走强至周期新高，黄金和比特币随之承压回落。克利夫兰联储主席Beth Hammack的鹰派表态令12月加息预期小幅升温，进一步打压对利率最为敏感的科技成长股。

前Bridgewater Associates首席投资策略师、现美国外交关系委员会高级研究员Rebecca Patterson则表示：

目前，利率上升尚未被视为压倒增长和盈利叙事的力量，股票和债券收益率可以同步上涨。但如果利率在央行持续紧缩的推动下进一步走高，利率主导并压制股市情绪的风险将随之增大。

科技股是周一表现最差的板块，费城半导体指数下跌2.7%，创三周新低。

拖累主要来自内存芯片板块。长鑫存储总裁曹堪宇周末在行业活动上宣布，公司在下一代4F²存储单元架构上取得关键进展，计划2026年底前推出基于该架构的服务器内存产品。

这种设计用专有的垂直环绕栅极晶体管抑制漏电，能在单颗芯片上塞进更多存储单元，直接指向AI服务器所用的高毛利DRAM。

美光跌破1000美元关口，最终收跌约4%。闪迪收跌近6%，SK海力士ADR与超微电脑跌超4%，希捷科技跌超3%，昆腾跌超9%，康宁大跌。

费城半导体指数盘中走弱，创三周新低；规模较小的芯片制造商Cerebras盘中跌超10%，创2026年上市以来新低。

华尔街见闻提及，Meta周一发布备受期待的新款AI模型，当日股价上涨逾3%，带动通信服务板块成为当日表现较好的板块之一，也是Mag7整体相对标普500其余493只成分股跑赢的主要原因。

微软股价上涨1.1%，市值在宣布大规模部署自研AI芯片计划后一年来首次重回4万亿美元上方。

整体来看，周一广义人工智能股票篮子大幅跑输标普500非AI成分股，云服务和光学网络类股跌幅居前。

成交量萎缩是周一市场最显著的特征之一。美国各交易所合计成交126.7亿股，低于20日均值176.2亿股。

以标普500 ETF（SPY）衡量，当日成交量约为1800万股，据BTIG首席技术策略师Jonathan Krinsky统计，这是2003年以来非节假日最低成交量——仅有2024年和2025年两个感恩节当日的成交量更低。

Krinsky指出，成交量低迷的直接原因在于日历效应：市场正处于主要宏观数据发布与财报季正式启动之间的空档期，加之国债市场因哥伦布日休市，投资者倾向于按兵不动，等待本周大型银行财报揭晓后再作决策。

值得关注的是，不仅成交量异常偏低，价格波动率同样处于历史低位。

标普500指数已连续52个交易日未出现单日跌幅逾1%，与2024年7月结束的纪录持平。若周二仍未出现，将创下2020年1月以来的最长纪录。Krinsky预计随着财报季进入高峰，成交量与波动率均将回升。

油价周一上涨约1.5%至每桶93.23美元，创两周新高，周末一系列中东紧张事件构成主要驱动。

华尔街见闻提及，胡塞武装周六袭击沙特阿拉伯哈立德国王国际机场，造成至少12人死亡、逾300人受伤，周日晚间对该机场的第二轮袭击又造成更多人员伤亡。

特朗普表示，华盛顿正考虑加入沙特对胡塞武装的打击行动。与此同时，霍尔木兹海峡和阿曼湾附近有三艘油轮遭到袭击，自9月28日以来已有至少17起油轮袭击事件被报告，阻碍了海湾地区原油出口的恢复。

油价涨幅低于部分市场参与者的预期。分析人士认为，市场在一定程度上将利雅得机场遭袭视为沙特与也门之间"常规冲突"，而非伊朗局势进一步升级的信号。

特朗普在此期间宣布，将对俄罗斯柴油出口放宽制裁，并宣告俄乌"能源停火立即生效"——覆盖双方停止对炼油设施的攻击，并可能延伸至电网和发电厂。

然而，停火协议的实际执行情况存疑。乌克兰总统泽连斯基表示对该声明毫不知情，俄罗斯周一也拒绝确认任何协议的存在。

柴油价格周一反弹，抹去上周五因"停火消息"引发的跌幅。

值得注意的是，WTI现货展期升水回升至极端水平，实物原油市场的紧张程度显著。

布伦特原油即期价格重回130美元上方，接近伊朗战争时期高位。

美元周一升至周期新高，为2025年5月以来最高水平，进一步收紧金融条件，整体风险偏好承压。欧元兑美元下跌0.4%至1.1154，英镑下跌0.2%至1.3205，日元跌至158.64。

现货黄金下跌0.6%至每盎司4168.35美元。

比特币从逾84000美元回落至约82897美元，基本抹去周末涨幅，跌0.8%；以太坊下跌0.6%至2521.65美元。

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10月12日周一，零跑国际首席执行官Danilo Annese在巴黎车展上表示，纯电动汽车在零跑欧洲销量中的占比高达90%，整体销量表现也超出公司一年前的预期。

在欧盟就限制混动车进口展开谈判的背景下，Annese将相关协议定性为"关税之外一个有意思的替代方案"，并表示零跑国际将遵守最终达成的任何贸易协议。

与此同时，零跑在巴黎车展上发布了配备增程器的D19 SUV，并正在评估如何进一步利用其在欧洲的现有产能。

需求超预期，传统低渗透市场亦现转机

Annese表示，欧洲电动车市场的实际需求超出了公司约一年前的判断。他特别指出，意大利和西班牙等电动车渗透率历来偏低的市场，目前需求也在明显回升，这为零跑提供了额外的增长空间。

零跑国际是Stellantis NV与中国浙江零跑科技共同设立的合资企业，Stellantis持有该合资公司51%的股权，零跑国际负责零跑品牌在中国以外的全部国际业务。今年5月，Stellantis与零跑宣布深化合作，将共同开发电动汽车。

Annese透露，他正与Stellantis就零跑未来欧洲制造基地的潜在选址持续展开讨论。他表示，马德里工厂是选项之一，但不限于此，西班牙以外的地点同样在考量范围之内。

在贸易摩擦持续升温、关税压力尚未完全明朗的情况下，推进欧洲本地化生产被视为降低政策风险、巩固市场地位的重要路径。公司目前正在评估如何进一步盘活其在欧洲的现有产能。

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哈玛克是克利夫兰联储主席，也是今年拥有美联储货币政策委员会FOMC会议投票权的票委。她周一在俄亥俄州克利夫兰举行的全美商业经济学家协会（NABE）年会上发表讲话，重点讨论货币政策沟通，同时阐述了自己对通胀和利率政策的判断。她并未明确主张美联储必须在10月会议上加息，但强调，若要及时让通胀回到2%的目标水平，货币政策需要保持足够的限制性。

哈玛克表示：“在条件允许的情况下，我通常认为，较小幅度的调整、并且相对迅速地采取行动，比等待并冒着日后需要更大幅度纠偏的风险更可取。”这一表态凸显了她对持续通胀压力的担忧，也表明她倾向于通过及时、渐进的政策调整控制通胀，而不是长期观望后再被迫采取更激进的措施。

通胀压力已扩散至能源领域以外，AI投资和关税推高成本

哈玛克认为，美国通胀压力具有广泛性，而非集中在某一个价格类别。除能源价格上涨外，关税带来的成本冲击，以及人工智能（AI）基础设施建设引发的强劲需求，都在增加通胀治理的难度。

她指出，企业正面临多轮关税上调带来的成本冲击。尽管单次关税上调理论上可能只会造成一次性的价格水平抬升，但如果关税接连上调，企业就可能反复遭遇成本冲击，并进一步将增加的成本转嫁给消费者。

与此同时，AI基础设施建设正在推高计算机、电子产品和其他高科技零部件的需求与价格。这些成本不仅影响数据中心项目，也可能波及航空、电力生产和建筑等使用类似零部件的行业。

哈玛克警告，持续高于目标的通胀可能逐渐形成一种根深蒂固的通胀思维，使企业和消费者将较高通胀视为常态。她表示，随着高通胀持续存在，这种风险正在增加。

在她看来，当前政策需要对经济形成足够约束，以确保通胀能够及时回到美联储2%的目标。即使进一步收紧货币政策，通胀回落也需要时间，因此不宜低估通胀持续高企的风险。

倾向及时小幅调整，但未明确支持10月加息

哈玛克的讲话释放出偏鹰派的政策信号，但并不等于她明确要求美联储在本月再次加息。

美联储此前已在9月会议上加息，以应对重新抬头的通胀压力。面对能源价格上涨、关税成本和AI相关投资需求等多重因素，政策制定者需要判断现有利率是否足以限制需求，以及进一步收紧政策的时机和幅度。

哈玛克的主张是，如果经济和通胀数据表明有必要采取行动，较早进行幅度较小的调整，可能有助于避免日后需要更大幅度的政策纠偏。她强调，货币政策应当根据经济条件变化作出反应，而不应将等待本身视为一种没有成本的选择。

她此前也表示，美联储官员可以利用接下来公布的经济数据，在10月27日至28日的下一次政策会议前进一步评估经济形势。美国最新通胀数据将成为市场关注的重点之一。

投资者近期已下调对美联储10月加息的押注。华尔街见闻曾提到，包括美联储“二把手”和“三把手”在内，近期多名美联储官员释放按兵不动信号，暗示没有在连续两次政策会议上加息的迫切需求。不过，哈玛克周一的讲话表明，至少部分官员仍担心通胀压力持续，并认为货币政策需要保持足够紧缩。

强调政策透明度：解释反应机制不等于承诺利率路径

除了通胀与利率政策，哈玛克周一讲话的另一重点是美联储应如何向公众解释政策决策。

她认为，政策制定者有责任说明自己为何作出特定决策，以及哪些经济数据、金融条件、预测和风险会影响政策判断。让消费者、企业和金融市场了解美联储的决策逻辑，有助于他们在不确定的经济环境中作出更充分的安排。

但哈玛克同时强调，解释政策反应机制，不等于对未来利率走势作出承诺。

她表示，政策制定者应谨慎对待对利率路径的明确预测，因为经济条件会不断变化，未来的政策选择也必须随之调整。她特别指出：“反应机制不是前瞻指引。”如果市场将官员对决策逻辑的解释当作对未来行动的承诺，原本旨在提高透明度的沟通，就可能演变为市场对政策路径的错误预期。

这一立场也涉及美联储如何在透明度与政策灵活性之间取得平衡。哈玛克主张，官员应解释自己如何根据数据和经济条件作出判断，但不应让这种解释变成对未来利率的固定承诺。

总体而言，哈玛克周一的讲话传递出两层信息：一方面，她认为通胀压力已扩散至能源以外，关税和AI投资需求使通胀治理更为复杂，货币政策需要保持限制性；另一方面，她倾向于在必要时更及时地采取小幅调整，以降低未来被迫大幅纠偏的风险。不过，她并未在讲话中明确要求美联储10月加息，未来政策走向仍取决于通胀及其他经济数据的变化。

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10月12日，据房产经纪商Redfin经季节性调整后的数据，9月份成屋待售签约量环比下跌4%，创逾三年来最大单月跌幅，触及2014年以来最低点。与此同时，市场挂牌房源供应量升至2020年3月以来最高水平。

此轮冲击的核心驱动力来自抵押贷款利率的快速上行。据房地美数据，30年期固定抵押贷款平均利率于10月8日升至7.4%，较8月底的6.66%大幅跳升，达到近三年来的最高水平，也较一年前高出逾一个百分点。

利率骤升对需求的打击蔓延至全美所有主要都市圈。Redfin追踪的50个主要都市区待签约销售量全数下降，为2023年9月以来首次，彼时抵押贷款利率同样处于高位。

Redfin首席经济学家Daryl Fairweather表示：

房地产行业的情绪已发生了重大转变。利率这样上升，能负担得起买房的人就会减少，销售量必然下滑。

需求萎缩直接传导至交易层面。

Redfin数据显示，9月份近五分之一的卖家下调了挂牌要价，买家的谈判地位明显增强，购房合同撤约率升至14.5%，为该机构有记录以来的最高水平。

在售房源的持续增加也进一步改变了供需格局。9月份在售房屋供应量升至2020年3月以来最高，买家的可选余地扩大，但高企的融资成本令实际成交仍面临重重阻碍。

此轮利率冲击的影响因地区而异，呈现出明显分化。美国东北部和中西部地区房源供应依然偏紧张，房价仍获一定支撑；而阳光地带部分市场则面临需求走弱、房价下行的双重压力。

西海岸所受冲击最为显著，高房价令当地买家对借贷成本上升尤为敏感。

其中，西雅图成为主要都市圈中待签约销售跌幅最大的城市，同比下滑24.4%，科技行业招聘放缓进一步加剧了利率上行带来的压力。西雅图中位成交价格同比下跌4.4%，跌幅同样位居全美之首。

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两家公司于10月12日宣布上述计划，并与TE Connectivity及安费诺（Amphenol）合作构建硬件生态，涵盖笼架、连接器及模块的研发生产。与此同时，英伟达与思科计划通过一个社区主导的多源项目，将USFP推进为开放行业规范。

USFP的发布直接回应了AI工厂规模扩张带来的互联瓶颈。随着AI模型训练与推理需求持续膨胀，交换机端口带宽不足将迫使运营商叠加更多网络层级，推高延迟、功耗与建设成本。新标准若能如期落地并获得行业广泛采用，将对光模块供应链格局产生实质性重塑。

USFP的核心突破在于将单通道电信号速率从200Gb/s提升至400Gb/s。首款规划产品在与现有OSFP相同的模块尺寸内封装16条全双工通道，实现6.4Tb/s的聚合容量，并预留扩展至32条通道、总容量达12.8Tb/s的升级路径。

与同等尺寸的200Gb/s单通道可插拔模块相比，USFP实现了四倍的带宽及前面板带宽密度提升，功率效率亦提升约1.3倍。英伟达高级副总裁Gilad Shainer表示，"建设全球最大的AI工厂，始于对最微小连接的重新思考。"

在散热设计上，USFP支持最高100瓦功耗，且无需在收发器内部集成独立冷却回路，有效降低交换机设计复杂度，并提升整体可靠性。

USFP采用全新二维阵列连接器，配合两步式插入设计——模块完成物理插入后，高速触点方才接合。这一机制有效降低触点磨损，改善信号完整性，并使插入力更为可预期。

该连接器架构专为400Gb/s性能设计，同时对200Gb/s单通道工况亦提供更优的信号表现，为现有系统的平滑过渡提供兼容基础。思科光学系统与光器件业务高级副总裁兼总经理Bill Gartner指出，将可插拔光模块扩展至400Gb/s单通道，需要的不仅是对现有模块设计的渐进式延伸，而是涵盖芯片、系统、光器件及网络操作系统的全栈协同优化。

USFP还支持多种光学技术和连接距离，赋予系统设计人员灵活应对不同AI工厂部署场景的能力。

英伟达与思科引入TE Connectivity和安费诺参与USFP笼架、连接器及模块的开发，是本次公告中对供应链影响最为直接的信息。两家均为连接器领域的主要供应商，其确认参与意味着USFP在硬件基础层面已形成初步多源供应格局，后续预计将有更多合作伙伴加入。

统一的模块外形规格为供应商提供了共同的开发基础，有利于围绕400Gb/s单通道互联形成规模化、可竞争的供货体系。这一模式延续了可插拔光模块生态历来强调互操作性与供应商多元化的传统，与共封装光学（CPO）等方案相比，在现场可替换性和供应链成熟度方面具有差异化优势。

此次合作亦建立在英伟达Spectrum-X以太网网络与思科Silicon One以太网网络的既有协同基础之上，旨在为企业、新云服务商及主权云客户简化AI基础设施部署。

英伟达与思科计划通过一个即将启动的社区主导多源项目，推动USFP成为开放行业规范。开放标准的确立，将降低更广泛厂商参与生态的门槛，并为数据中心运营商在采购与替换决策上提供更大灵活性。

对AI工厂建设者而言，USFP的价值主张体现在两个维度：其一，在不新增网络层级的前提下扩展计算规模，避免叠加交换层带来的延迟与成本上升；其二，通过提升每瓦特数据传输量，压缩网络互联在整体AI工厂功耗预算中的占比。

需要指出的是，目前英伟达与思科尚未披露具体的产品上市或量产时间表，USFP仍处于设计规划阶段。其最终市场影响，将取决于开放规范的推进节奏、合作伙伴生态的扩展速度，以及行业在可插拔、近封装与共封装等不同光互联路线之间的实际取舍。

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据新华社援引伊朗伊斯兰革命卫队海军10月12日周一发表的声明，伊方当天早些时候在霍尔木兹海峡打击了一艘违规的大型油轮。彭博社同日的报道称，随着伊朗袭船行动升级，越来越多原本计划驶往波斯湾周边的空载超级油轮开始掉头或改变航向，海湾原油运输的恢复势头面临新的考验。

彭博社基于船舶追踪数据报道称，近几日，至少10艘超大型原油运输船（VLCC）及数艘苏伊士型油轮在驶向阿联酋富查伊拉港途中停航或掉头。富查伊拉位于霍尔木兹海峡以外，是波斯湾原油海上转运的重要节点。空载油轮撤离，可能削弱依靠海上接驳维持原油出口的运输模式，并拖慢原油从海湾地区运往国际市场的速度。

这一变化凸显出当前海湾能源运输面临的两难：尽管全球油轮运力紧张、运输费用高企，为船东提供了强劲的经济激励，接连发生的袭船事件仍在推升航行风险。若更多空载油轮选择远离海湾，原油运输链条可能进一步受阻。

两天内三艘驶离霍尔木兹海峡的违规大型油轮被打击

据新华社10日报道，伊朗伊斯兰革命卫队海军9日发表声明称，今后针对违规船只的行动将不局限于霍尔木兹海峡，凡是擅自通过非授权航线航行的船只，都将遭到“严厉惩处”。伊方当时还称，海军击中了一艘试图经由所谓“非法”航线穿越海峡、载有液化石油气的大型船只，导致船舶机舱和推进系统起火。

三天后，伊朗伊斯兰革命卫队海军再次宣布打击违规大型油轮。据新华社12日的报道，伊朗伊斯兰革命卫队海军在当天的声明中表示，当天打击的违规大型油轮在无视伊朗海军警告的情况下关闭了导航系统，并试图驶出霍尔木兹海峡。

新华社指出，这是过去两天内第三艘在试图驶离霍尔木兹海峡时被打击的违规大型油轮。

新华社提到，革命卫队海军在声明中警告，任何商船或油轮在霍尔木兹海峡及波斯湾与美军合作，都将招致其部队的果断行动。

伊朗的警告意味着，航运公司需要考虑的风险已不仅限于穿越霍尔木兹海峡本身，还包括海峡周边水域以及船舶是否符合伊朗所设定的航行要求。随着袭船事件接连发生，船东和租船方可能重新评估航线安排、船舶识别系统及保险成本。

空载超级油轮掉头，海上接驳模式面临考验

彭博社指出，富查伊拉经常被油轮用作中途目的地：船舶最终可能前往阿曼湾，通过船对船转运接收原油，也可能继续驶入波斯湾装货。因此，驶向富查伊拉的船舶数量，可以作为衡量航运业是否愿意接近这一高风险水域的一个指标。

战争期间，海湾原油出口逐步恢复，很大程度上依赖一种海上接驳模式：大型油轮停留在富查伊拉附近或霍尔木兹海峡以外的阿曼水域，由承担更高风险的接驳油轮穿越海峡，将原油运出后再转移至大型油轮，最终运往国际买家。

这种安排能够减少大型油轮直接穿越海峡的需要，却高度依赖足够数量的接收船舶。如果空载VLCC撤离，原油接驳和转运环节可能放缓，接驳油轮也需要花费更长时间完成运输任务。在可供租用的油轮本已紧张的情况下，任何一环效率下降，都可能进一步挤压海湾原油出口能力。

油轮运力紧缺推高运费，高风险与高回报并存

值得注意的是，空载油轮选择避开海湾，并非因为航运市场缺乏经济激励。彭博社称，全球油轮短缺已将运输成本推升至异常高位。以美国至中国的原油运输为例，租用一艘油轮的费用甚至超过发射一枚火箭进入太空的成本。

高运费意味着船东有动力争取利润丰厚的航次，但伊朗持续袭船也在增加潜在损失。对于航运公司而言，能否安全抵达装货地点、能否顺利完成海上转运，以及保险和延误成本是否可控，都可能影响最终收益。

对原油市场而言，关键不只是霍尔木兹海峡是否仍有船只通行，还包括有多少油轮愿意进入周边水域、海上接驳能否持续运作，以及原油能否及时转运至最终买家。即便部分原油仍可运出，空载油轮减少、船舶周转时间拉长，也可能限制出口恢复的速度，使全球原油供应和运输成本继续承压。

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Meta CEO扎克伯格表示，这是公司朝着向所有人提供“个人超级智能”迈出的重要一步。新模型将用于升级Meta个人AI智能体Muse，但用户需要订阅每月20美元或100美元的付费服务才能在Muse中使用，Meta正试图以此开辟广告业务之外的AI收入来源。

此次发布是Meta重建AI研发体系一年多以来的重要成果。过去14个月，扎克伯格大幅调整AI团队、招揽外部人才，并持续加码算力基础设施投资。Meta AI负责人Alexandr Wang表示，新模型具备与行业领先产品竞争的能力，尤其在个人和专业智能体任务方面表现突出。

与OpenAI、Anthropic近年来重点推进编程智能体的路线相比，Meta希望凭借覆盖日常生活和专业工作场景的个人智能体形成差异化优势。不过，新模型的性能优势目前仍有待外部评测和实际使用验证；能否吸引用户持续付费，也将检验Meta能否把AI技术投入转化为新的商业增长点。

两款新模型亮相，主打个人与专业智能体

美东时间12日周一，Meta正式发布Muse Wonder系列模型，包括面向快速前沿性能的Muse Wonder，以及完整版本Muse Wonder Full。扎克伯格在社交媒体上表示，Muse Wonder是比此前Muse Spark规模更大、能力更先进的一类模型，标志着Meta在AI能力上迈向行业前沿。

扎克伯格称，自Meta超级智能实验室（Meta Superintelligence Labs）成立一年多以来，Muse Spark是团队推出的首个模型系列，而Muse Wonder则是一次重大升级。他将此次发布称为Meta朝着“让每个人都拥有个人超级智能”迈出的重要一步。

Meta希望新模型不仅能回答问题、生成内容，还能更好地理解用户目标、记住重要信息，并持续推进复杂任务。公司将个人和专业智能体工作视为Muse Wonder的重点应用方向，相关能力覆盖编程以及财务、法律等专业问题处理。

Meta目前通过Meta Model API和Muse Code向开发者提供新模型。其中，Muse Wonder将逐步接入Meta的个人AI智能体Muse，首先向订阅用户开放；公司还计划开发专用模型，以便未来向更多用户提供相关能力。

使用新模型需订阅，Meta寻求广告之外的AI收入

据报道，用户若要在Muse个人AI智能体应用中使用Muse Wonder，需要订阅每月20美元或100美元的付费服务。这意味着，虽然Meta正试图将AI智能体推广至更广泛的消费者群体，但新模型的应用权限并非全部免费开放。

需要注意的是，收费针对的是在Muse中使用新模型的相应订阅服务，并不意味着Muse应用本身完全没有免费版本。Meta此前已推出免费使用层级，同时设置20美元和100美元两档月度付费方案，为需要更高使用额度的用户提供选择。

这一定价策略反映出Meta商业模式的一项潜在变化。长期以来，在线广告一直是Meta最核心的收入来源。如今，公司希望通过具备实际任务执行能力的AI智能体，探索订阅收入等新的变现方式。

与传统聊天机器人相比，个人智能体的价值在于替用户完成任务，而不只是提供信息。例如，用户可以要求它协助规划行程、处理日常事务，或推进需要多个步骤的工作。若模型能力足够可靠，用户可能更愿意为更高的使用额度和更复杂的任务执行能力付费。

但订阅模式能否成功，仍取决于用户是否认为这些功能足以支撑每月20美元乃至100美元的支出。对Meta而言，推出新模型只是第一步，如何提升用户留存、付费转化率以及长期使用频率，才是将技术投入转化为收入的关键。

Meta称可比肩OpenAI、Anthropic，外部验证仍是关键

据报道，Meta称Muse Wonder在编程、财务和法律问题处理等任务上具备与OpenAI的ChatGPT、Anthropic的Claude竞争的能力。

Alexandr Wang在接受媒体采访时表示：“这些是真正的前沿模型。我们确实认为，它们能够与市面上最好的模型竞争，尤其是在个人和专业智能体工作方面达到行业领先水平。”

对于外界对Meta能否真正重返AI前沿的质疑，Wang表示，希望用户亲自试用并作出判断。

不过，模型之间的能力比较并不简单。不同模型可能在不同任务上各有所长，基准测试的设计与评估方式也会影响结果，测试成绩未必完全反映真实使用体验。因此，Muse Wonder能否在独立评测、开发者采用率和复杂任务执行效果上持续取得进展，仍有待观察。

对Meta而言，这次发布尤其重要。公司此前推出的部分模型未能获得开发者社区的广泛认可，而Muse Wonder是扎克伯格重组AI团队后推出的关键成果之一。如果新模型能够在实际使用中兑现性能承诺，Meta才有望将人才与基础设施投入转化为可持续的技术竞争力。

14个月重建AI体系，扎克伯格押注超级智能

此次发布背后，是过去一年多来Meta力度空前的AI战略调整。彭博社报道称，扎克伯格在过去14个月重新聚焦公司的AI研发，投入巨额资金建设支持先进模型训练和运行的基础设施，并通过对Scale AI的约140亿美元投资挖来Alexandr Wang，负责领导新的AI团队。

Meta希望通过这一轮重建重新确立自身在前沿AI领域的竞争力。与单纯追求模型参数规模或基准测试成绩相比，公司也在尝试将先进模型与自身庞大的消费者产品生态结合，推动AI能力进入日常使用场景。

生成式AI竞争正从能够回答问题、生成内容的聊天机器人，转向能够调用工具、持续执行任务的智能体。后者需要模型具备更强的规划能力、上下文管理能力和长期任务执行能力，也有望成为消费者与AI服务互动的重要入口。

Meta的优势在于Facebook、Instagram、WhatsApp等平台与用户日常生活联系紧密。如果能够把先进模型整合进这些产品，并让AI智能体真正替用户完成任务，公司便有机会扩大用户覆盖面，并探索订阅等新的商业化路径。

不同于单押编程智能体，Meta希望打造个人AI助手

Alexandr Wang在接受采访时表示，当前AI行业的其他参与者在很大程度上聚焦于编程智能体，而Meta希望采取不同路线，让个人智能体的应用场景真正发挥作用。

这一思路已体现在Meta近期的产品布局中。公司此前推出个人AI智能体Muse，目标是帮助用户处理日常事务、推进个人目标。Muse Wonder将为这一产品提供更强的模型能力，使其能够应对更复杂的任务。

不过，个人智能体要实现大规模应用，除了模型能力，还需要解决可靠性、隐私保护和权限管理等问题。用户要求AI代为处理邮件、日程或其他个人事务时，模型不仅要给出正确答案，还必须在授权范围内可靠地执行操作。

对Meta而言，Muse Wonder能否推动公司重新跻身AI第一梯队，最终取决于模型表现能否转化为真实的开发者需求和消费者使用；而每月20美元和100美元的订阅方案能否获得市场认可，则将进一步检验其AI商业化战略的成色。

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10月12日，据彭博报道，DeepSeek已同意领投Winverse AI的种子轮融资，金额达数千万美元。报道援引知情人士透露，这笔交易将使这家成立仅数月的初创公司估值达到约4亿美元。美团旗下龙珠投资（Long-Z Investments）等机构也已作出投资承诺。

这将成为DeepSeek迄今对外部初创企业最大规模的投资之一。此前，DeepSeek已投资宇树科技。2026年8月，DeepSeek斥资约1.41亿元人民币参与宇树科技IPO，进一步布局具身智能领域。DeepSeek最新一轮融资规模接近800亿元人民币，超过原定目标，部分资金预计将用于与外部初创企业联合开发。

不过，上述交易尚未最终敲定，估值及投资方参与情况仍可能发生变化。

前腾讯科学家创立，专攻机器人AI

Winverse AI由胡瀚于2026年创立。胡瀚此前在腾讯担任视觉语言与具身基础模型团队负责人，拥有清华大学博士学位，曾任职于微软亚洲研究院和百度。

Winverse AI专注于为机器人开发AI模型，目标是让机器人能够理解语音指令、处理现实世界中的复杂任务，而不仅是执行预设动作或完成运动控制。这类技术需要针对机器人应用场景进行专门训练，与ChatGPT、DeepSeek等主要面向文本交互的语言模型有所不同。

中国在人形机器人硬件制造领域已具备全球领先优势，宇树科技今年8月完成9亿美元上市，进一步凸显了这一领域的资本关注度。不过，如何赋予机器人理解环境、处理复杂任务的智能能力，仍是行业面临的主要挑战。

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10月12日，AMD在加利福尼亚州圣克拉拉宣布推出Helion机架。该平台基于开放计算项目（Open Compute Project，OCP）规范设计，并搭载AMD自研计算芯片。

AMD高级副总裁Dan McNamara表示，智能体AI涵盖个人代理、企业应用、代码执行及复杂工作流等多种场景，不同任务对算力的需求差异显著，Helion旨在通过灵活的架构满足多样化需求。

Helion内置集成式令牌路由器（token router），可将AI智能体的模型调用请求自动分发至前沿模型或开源模型，并适配不同推理后端。AMD还计划将Helion规范贡献给OCP社区，向行业开放，推动生态伙伴进一步开发和采用。

两种配置，分别面向超大规模数据中心与企业市场

Helion提供两种主要配置，以适应不同规模的部署需求。

第一种是纯CPU版本。 该版本搭载第六代AMD EPYC处理器，单机架最多支持32768个CPU核心，面向超大规模数据中心，为智能体执行任务提供独立算力，并可连接独立的模型推理基础设施。

第二种是一体化版本。 该版本在同一机架内集成AMD EPYC CPU节点、AMD Instinct MI350P GPU节点及通用计算单元，面向企业客户提供端到端的智能体AI解决方案，将智能体执行、模型推理及相关支撑算力整合至同一平台。

两种版本均支持液冷和风冷。合作伙伴还可根据客户的工作负载定制CPU与GPU配置，以满足不同部署场景对性能、功耗和成本的要求。

开放生态策略：基于OCP规范，兼容现有IT基础设施

AMD将Helion定位为开放的技术蓝图，而非封闭的专有平台。该产品基于OCP规范设计，AMD计划将完整规范贡献给OCP社区，供行业伙伴进一步开发和采用，延续其此前AMD Helios机架解决方案所确立的开放平台路线。

在部署兼容性方面，AMD强调，Helion能够在客户现有IT基础设施上部署智能体AI能力，帮助企业利用既有基础设施投资拓展AI应用，从而降低迁移成本和采购门槛。

目前，Helion的各项配置正与生态系统合作伙伴共同开发，预计于2026年11月正式上市。

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据彭博报道，10月12日，Marvell正式发布第二代Structera X 3406和3506 CXL内存扩展器。公司称，这是业界首款六通道CXL 3.2内存扩展器，单控制器最高支持9TB DDR4或6TB DDR5内存，内存通道数量较上一代增加50%。两款产品预计于2027年第一季度开始向客户提供样品。

此次发布旨在应对AI推理工作负载日益突出的内存瓶颈。随着大型语言模型（LLM）规模扩大、上下文窗口延长以及KV缓存需求快速增长，传统服务器架构的内存容量与带宽正面临更大压力，内存逐渐成为制约AI性能和基础设施效率的关键因素。

AMD、Arm、阿里巴巴、三星和SK海力士等企业均对新产品及相关生态合作表示支持。

核心技术升级：更多通道，更大容量

Structera X 3406和3506在上一代产品基础上实现了内存通道、扩展容量及压缩性能等方面的升级。

在内存配置方面，两款产品均支持六通道内存。其中，3406支持18个DDR4 RDIMM插槽，最高容量达9TB；3506支持12个DDR5 RDIMM插槽，最高容量为6TB。在主机互联方面，两款产品均支持最多四台主机共享内存资源，主机互联带宽最高可达256GB/s，采用PCIe 6.0 x16接口。

在压缩性能方面，新产品内置LZ4压缩引擎，压缩和解压缩吞吐量最高达250GB/s，较上一代提升5倍，可将有效内存容量扩大至原来的2至3倍。

Marvell表示，在大型语言模型推理场景中，新产品可在相同上下文长度下，将首字节响应时间（TTFT）缩短40%至50%；在深度学习推荐模型（DLRM）场景中，单控制器每秒查询量最高可提升至原来的2倍，嵌入表有效容量则可扩大至原来的2至3倍。

瞄准超大规模数据中心，生态合作持续扩展

Marvell表示，第二代Structera X沿用已向超大规模数据中心客户出货的第一代2404/2504产品的软件栈和生态集成方案，旨在加快新产品的客户导入进程。

多家行业伙伴公开表达了支持。AMD企业副总裁Raghu Nambiar表示，双方的合作依托EPYC处理器的性能与可扩展性，帮助企业在AI和数据密集型应用需求增长的背景下扩展内存容量、提高资源利用效率。

Arm云端AI go-to-market副总裁Eddie Ramirez表示，Structera X将CXL 3.2、内存扩展和压缩能力引入Arm生态，为超大规模数据中心高效运行复杂AI工作负载提供更多选择。

三星电子内存产品规划副总裁Jangseok Choi和SK海力士下一代产品规划与使能负责人Uksong Kang则表示，双方已分别与Marvell完成Structera产品与各自DDR内存的验证。

完善CXL产品组合，布局内存池化与分解架构

Marvell客制化云端解决方案执行副总裁兼总经理Will Chu表示，公司是业内唯一提供完整端到端CXL产品组合的供应商，产品覆盖多个层级：用于内存扩展的Structera X、用于近内存加速的Structera A，以及面向机柜级CXL内存共享的PFMA（Photonic Fabric™ Memory Appliance），覆盖从直连内存扩展到内存池化与分解的不同应用场景。

市场研究机构Objective Analysis总经理Jim Handy指出，CXL正逐步应用于AI系统，其高带宽、大容量特性有望带来显著收益。他还表示，在内存供应紧张、价格高企的背景下，IT管理者正考虑利用CXL在DDR5系统中复用DDR4内存模组，以降低成本；具备内存压缩功能的控制器则有望进一步增强这类方案的吸引力。

Structera X 3406和3506将于10月12日至15日在加州圣何塞举行的OCP全球峰会上亮相，正式样品预计于2027年第一季度推出。

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全球央行购金潮出现松动，黄金储备配置开始分化。

10月12日，据彭博报道，全球主要黄金买家之一哈萨克斯坦央行计划降低黄金在外汇储备中的占比，转而增配美元资产。美国国债收益率走高，提高了美元资产的利息回报，也削弱了无息黄金的相对吸引力。

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“速成车”现象正在迎来一轮最严苛的监管。

10月10日晚间，工业和信息化部等四部门发布《关于进一步加强汽车产品创新设计和研发测试验证有关管理工作的通知（征求意见稿）》（以下简称“《征求意见稿》”），要求车企在申报新车时拿出更完整的测试记录。

随文公布的技术规范提出，乘用车应完成不少于3万公里的可靠性试验，环境适应性验证周期不少于一年，覆盖“高寒—高温—高寒”。

这份文件触及今年汽车业反复争论的“速成车”。车企希望更早推出产品，成熟平台、仿真和并行开发也确实缩短了研发时间。但一款车提前上市，究竟省下了重复开发的时间，还是缩减了实车试验与故障复测，外界很难仅凭发布会上的开发周期判断。

《征求意见稿》发布前两天，10月8日，懂车帝发布测试视频称，三辆尊界V800在连续紧急制动中出现制动踏板支架底座断裂。尊界汽车回应称，制动系统已完成开发验证，同时决定优化部件设计，并为已交付用户提供免费升级。

今年以来，“速成车”成为车企高管频繁讨论的词。争议并非新车开发能否提速，而是提速后，设计、零部件和量产状态是否仍经过充分验证。

中国汽车流通协会专家委员会成员李颜伟在10月11日表示，相关部门对于“速生车”的治理是早有准备。而新的规定，能挡住明显压缩研发周期的做法。

尽管《征求意见稿》还有一系列细节待敲定，不过中国新能源汽车在狂奔多年后，也终是思考，如何高质量发展了。

01 新车开发提速，验证如何跟上

“速成车”在过去一段时间里，成为各方关注的焦点。一个核心点在于，很多新车的迭代周期被明显缩短。传统车企一款车从开发到量产上市，需要36个月乃至更长的时间，而如今很多新车的迭代周期被压缩到了18个月以内，乃至更短。

北京现代总经理李凤刚在中国汽车论坛上批评部分企业为了赶上市进度删减试验。他提到，零部件完成设计验证后，还需通过量产验证，确认采用实际量产零件和工艺时，产品能否稳定达到要求。

近期，围绕“速成车”的公开表态还在增加。上汽大众推出ID. ERA 5S时表示不造“速成车”，称该车与家族旗舰采用同一套验证体系。广汽集团随后在官网发文，强调不压缩验证。最近，东风日产汽车销售有限公司副总经理王骞也在10月11日表示，其新能源车型坚持完整验证标准。

这些表述指向车企共同面对的压力：新车要尽快进入市场，也要让消费者相信，上市时间没有挤占必要的测试。

车企密集谈论验证，有眼下的市场背景。

新车上市能够迅速带来关注和订单，可靠性却要经过较长时间的试验和使用才能得到检验。上市日期可以写进产品计划，测试中会发现什么问题、整改需要多久，难以事先确定。

当企业将上市节点排得很紧，项目留给问题修正的时间也随之减少。“速成车”争论指向的，正是这段容易受到挤压的时间。

岚图汽车董事长卢放提出，平台复用、模块化和仿真技术可以提高开发效率，评价一款车应看必要的验证是否完成。

一位新势力高管也对华尔街见闻表示，单用开发到上市的时间，就说一款车并不科学。过去做“两冬一夏”测试时间久，但现在可以通过反季节测试进行；在实际验证中，也能通过模拟实验替换大量实测。

“问题的关键在于测试的有效性，而不只是时间长短”，前述新势力高管说道。

眼下，新车开发提速有不同来源：设计、采购和试制等工作可以交叉推进，成熟平台也能减少重复开发；采用新的结构、材料或功能后，车企仍需确认已有试验能覆盖哪些变化，并完成相应的实车验证。

监管检查已在推进。

8月27日，四部门启动为期一年的汽车产品生产一致性和质量提升专项行动，将关键系统和零部件可靠性、整车耐久性、新技术验证列为检查重点，并关注研发周期、供应商管理及量产一致性。

尊界V800事件使关键结构件在极限工况下的表现受到关注。它也暴露一个具体的验证问题：测试发现异常后，企业如何复核设计和原有试验范围。

10月10日公布的征求意见稿，把整车可靠性、环境适应性和关键结构件测试进一步落实到新车申报材料。测试结果、问题整改及相关记录将进入审查范围。

车企此前围绕开发周期作出的质量承诺，今后需要由更具体的验证材料支撑；相应的测试时间，也要更早进入车型上市计划。

不过，文件仍处于征求意见阶段。按照草案，自2027年1月1日起，涉及研发测试验证的新申报《公告》产品须增填相关技术参数；测试验证不充分的，将不予公告。

02 验证门槛抬高，份额竞争仍在

如果草案按现有条款落地，影响将首先体现在2027年起申报的相关车型上。车企需要在申报前完成验证，并为发现问题后的整改、复测安排时间。

验证门槛提高，对车企的影响会从项目开始分化。

一位新势力的工程师向华尔街见闻介绍，已有成熟平台、较早安排测试的车型，可以在开发过程中发现并处理问题；采用新结构、新材料或大幅调整关键配置的车型，需要为相应验证和复测留出更多时间。试验能力、项目储备和上市排期不同，决定了有些企业能够维持推新节奏，有些企业则需要调整原定节点。

上述人士进一步表示，“速成车”是内卷竞争的一种表现，压缩验证换取上市时间只是其中一种做法。降价、增加配置、频繁改款、进入更多细分市场，同样是车企争夺份额的方式。新规提高了质量底线，可以约束前一种做法，却不会让企业放弃后面这些竞争手段。

竞争持续的原因，在于现有市场难以轻松消化如此密集的产品供给。

中汽协披露，今年上半年新车投放超过500款，在售品牌超过130个，并指出车型同质化问题加重。与此同时，乘联分会统计的1—8月国内乘用车零售同比下降20.8%。

当不少车企瞄准相近的价格带和用户，单款车能够分到的销量受到挤压，企业又需要销量来分摊工厂、研发和渠道投入，于是继续推出新车、争取订单。

而盈利压力使这场竞争更难迅速降温。国家统计局数据显示，今年1—8月规模以上汽车制造业利润总额同比下降16.0%。

中国汽车工业协会在10月12日展望，四季度汽车行业有望保持平稳运行态势。其中出口预计仍将保持增长，全年有望超过1000万辆，500亿元消费品以旧换新资金已全部下达，存量政策将进一步增强实施效能，叠加地方、企业促消费活动，国内市场销量降幅有望收窄。

在这样的环境下，车企如何选择项目更为关键，以往“多生孩子好打架”的玩法已是过去式。

对于车企而言，一款销量不大的新车，也要占用工程团队、试验车辆和测试资源。前期投入提高后，重复布局、预期销量有限的车型更难通过内部立项；平台共用、减少相近车型、整合品牌和产能，可能成为企业先行采取的调整。

对于长期无法摊薄研发及渠道成本的企业，持续的利润压力还会推动更深的行业出清。这一过程取决于销量、现金流和融资能力，不会随着准入要求调整立即完成。

可见，新规对推新节奏的影响会先落在具体项目上，即验证准备不足的车型延后，资源和测试体系较完整的车企继续上新。行业竞争也会继续体现在价格、配置、产品差异和成本效率上。

也就是说，行业内卷是否缓解，除了看新车测试是否更充分，还要看重复车型是否减少，以及终端价格和行业利润能否趋稳。

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10月12日，据彭博报道，微软周一宣布，新一代Maia 300芯片将于明年开始在数据中心部署，专为AI推理任务设计。微软预计，Maia 300每兆瓦可处理的token数量将比主流GPU系统高出40%，意味着在相同能耗下能够承载更多AI工作负载。

与已向云端客户开放自研芯片算力的谷歌和亚马逊不同，微软目前无意将Maia芯片的算力直接出租给外部客户。这一选择反映出微软的优先级：先用自研芯片满足自身庞大的AI服务需求，再将硬件效率优势转化为业务竞争力。

吉瓦级部署，能效优势是核心逻辑

微软加码自研芯片，本质上是为了提高AI推理效率、降低运营成本。

推理是指利用训练完成的AI模型执行实际任务，例如总结会议记录、回答研究问题等，也是AI应用运行过程中重要的算力需求来源。微软表示，Maia系列针对自有数据中心的推理工作负载进行专门设计，能够更高效地运行相关任务，并减少对英伟达GPU的采购需求。后者目前仍是微软推理业务的主要算力来源。

微软数据中心硬件业务负责人Rani Borkar表示：“我们相信，我们为这些工作负载打造了最佳产品。我们将从明年起以吉瓦级规模部署Maia，以实际行动支撑这一信心。”

前代产品已在多地落地，新款明年接力

微软的自研芯片战略早已启动。今年年初，公司开始在数据中心安装上一代产品Maia 200，目前该芯片已用于驱动Copilot等AI软件及其他任务。

Borkar介绍，Maia 200能够支持OpenAI模型、微软自研AI模型以及多个开源模型系列，部署范围覆盖美国、欧洲和澳大利亚的数据中心，为Microsoft Teams、Copilot等产品提供AI能力支撑。

新一代Maia 300预计将于明年启动部署。微软希望借助其能效优势，在持续扩张的AI业务中进一步优化算力配置，降低推理成本。

自研芯片赛道，微软追赶谷歌和亚马逊

在云计算巨头纷纷开发自研AI芯片的背景下，微软的布局相对滞后。谷歌和亚马逊起步更早，已在自研芯片领域建立先发优势，并将相关算力开放给云端客户使用。

微软则选择了不同的商业路径。Borkar表示：“我们自身的AI服务业务已经足够庞大，我们希望优先服务自己。”

这意味着，微软现阶段更倾向于将Maia芯片用于内部AI业务，而非通过出租算力直接创造收入。对投资者而言，Maia的商业价值将更多取决于其能否提高AI服务的运行效率、降低推理成本，并最终改善相关业务的利润率，而不是芯片租赁业务能够带来多少直接收入。

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具体来看，资金价格下破此前区间下限，意味着短端利率中枢可能进一步下移；同业存单连续净偿还，反映银行负债融资需求减弱；中小银行债券持仓增速明显放缓，则意味着后续存在补仓空间。三者分别作用于资金面、银行负债端和债券配置需求，共同构成债市走强的潜在动力。

基于上述变化，国盛证券判断，债市走强趋势有望延续，10年期国债收益率有望下探至1.6%附近，30年期国债收益率或接近2.0%，四季度同业存单利率则有望回落至1.4%附近。

边际变化一：资金价格突破下限，短端利率中枢或下移

节后DR001降至1.28%，创今年5月下旬以来新低，突破了6月以来的震荡区间。

这一变化既与节后资金需求季节性回落有关，也受到央行流动性操作的推动。买断式逆回购超量续作2000亿元，为资金面提供了支撑。更值得关注的是，资金价格下破此前的隐性下限，表明央行对短端利率的容忍区间可能有所放宽。

若DR001持续维持在1.3%附近或以下，短端利率中枢有望进一步下移，并为整体收益率曲线下行打开空间。资金价格能否持续处于低位，是判断这一变化能否延续的关键。

边际变化二：同业存单连续净偿还，银行负债压力缓解

同业存单市场已连续两周净偿还：节前一周净偿还2032亿元，节后一周净偿还1083亿元，结束了6月以来大部分时间的净融资状态。

跨季后，银行面临的阶段性指标压力减轻，通过发行存单补充负债、调整负债期限结构的需求随之下降。存单净融资持续回落，意味着市场供给压力有望减轻，为存单利率进一步下行提供支撑。

存单利率回落还可能通过降低银行负债成本，为债券市场提供支撑。若银行融资需求继续下降，存单供给压力减轻将成为推动债市走强的又一因素。

边际变化三：中小银行债券持仓偏低，后续存在补仓空间

二季度以来，中小银行持续减持债券。截至今年8月，中小银行债券持有量同比增速降至4.9%，明显低于大型银行的18.0%，9月数据预计将进一步走低。

不过，中小银行持续压缩债券资产的空间有限。在信贷投放承压、同时需要维持利润稳定增长的情况下，银行仍有动力统筹安排资产配置。进入四季度，随着银行着手规划下一年度资产配置，债券可能重新成为增配方向。

中小银行当前偏低的持仓意味着后续配置需求存在回升空间。一方面，持仓偏低有望减轻中小银行进一步减持对债市的压力；另一方面，若资金面持续宽松、存单利率继续回落，中小银行增配债券可能成为推动收益率进一步下行的新增动力。不过，这一判断仍有待实际配置数据验证。

总体来看，节后债市的三个边际变化各有侧重：资金价格下破区间下限，指向短端利率中枢可能下移；同业存单连续净偿还，反映银行负债融资需求回落；中小银行债券持仓偏低，则意味着后续存在增配空间。三者能否形成持续合力，将影响债市后续的走强幅度。

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据彭博、CNBC报道，博通CEO Hock Tan周一在新加坡举行的DBS Asia Future Forward大会上直言，许多AI投资者对自己押注的技术缺乏基本认知，却抱有极高的回报预期，行为如同赌场赌徒。他还以OpenAI为例指出，尽管该公司年化收入在9月达到500亿美元，但高昂的模型训练成本仍使其处于亏损状态，收入增长并不意味着商业模式已经得到验证。

Hock Tan表示，资本可能是当前AI行业面临的最大制约因素，其重要性甚至超过芯片、存储和电力短缺。随着产能逐步扩张，部分硬件和能源瓶颈有望缓解，但融资成本、投资者对回报的要求，以及AI商业模式能否持续创造价值，正成为行业必须面对的新挑战。

英特尔CEO陈立武同日在大会上表达了类似观点。他指出，资本成本上升，以及投资者最终能否获得足够回报，是AI行业面临的核心挑战。澳大利亚数据中心公司Firmus Grid上周撤回IPO计划，也进一步凸显了市场对AI基础设施投资估值及未来收益的审慎态度。

资本成本攀升，AI投资回报面临考验

Hock Tan指出，过去两年AI行业经历了一系列供应瓶颈，但随着产能扩张，部分制约因素有望逐步缓解。他预计，晶圆短缺可能在2028至2029年间改善，随着新基础设施陆续投入使用，电力供应也有望趋于宽松。

相比之下，资本约束更难化解。DBS集团CEO Tan Su Shan也表示，在经历大规模投入后，市场正在重新评估AI融资的风险。对于需要持续投入巨额资金建设数据中心、采购芯片并训练模型的企业而言，融资成本上升将进一步抬高投资门槛。

Firmus Grid撤回IPO计划则为这一趋势提供了一个现实注脚。尽管该公司获得英伟达支持，但其融资计划最终未能推进，反映出投资者对AI基础设施企业估值及未来收入兑现能力的审视正在趋严。

OpenAI收入增长，仍难证明前沿AI已经盈利

Hock Tan以OpenAI为例，说明收入增长与商业模式成熟之间仍存在距离。他表示，OpenAI年化收入在9月达到500亿美元，展现出前沿生成式AI巨大的营收潜力，但公司仍因高昂的模型训练支出而处于亏损状态。

在他看来，单凭收入规模，还不足以证明前沿AI模型能够实现长期盈利。另一个问题在于企业用户的AI支出：不少企业仍处于试验阶段，购买AI服务，却未能将其转化为实际生产力提升。

Hock Tan将这种现象比作孩子拿着父母给的游戏币进入游戏厅，短时间内便花光钱，却没有真正学到东西。他认为，AI模型开发商需要找到能够从技术部署中获得实际收益的客户，而不能长期依赖试验性消费支撑增长。

短期算力需求强劲，中长期增长仍取决于回报

尽管对资本约束和投资回报发出警告，博通和英特尔两位CEO对未来两到三年的AI需求仍持乐观态度。

Hock Tan表示，算力基础设施需求持续超过供应，这一失衡格局可能延续至2029年甚至2030年。陈立武也认为，AI应用普及和算力需求扩张将继续支撑行业增长，硬件供应短期内仍可能偏紧。

不过，短期需求强劲并不意味着投资热潮能够无限延续。Hock Tan提醒，如果先进AI模型的采用进度不及预期，或模型能力提升遭遇瓶颈，算力基础设施需求可能明显放缓。陈立武则强调，企业需要通过提升效率、探索新的商业模式，证明AI投资能够带来实际回报。

随着行业从争夺算力和建设基础设施，转向验证商业价值，资本是否愿意继续投入，将越来越取决于AI能否兑现其生产力承诺。

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据高盛GSX交易台董事总经理Louis Miller在其最新《全球反思》报告中披露，过去一周他走访多家宏观客户，得到三个核心反馈：利率上行的速度比终点位置更令人担忧；石油与利率这对曾经形影不离的资产，已悄然脱钩；没有人能够预判中东局势的降级路径。这三点叠加，意味着宏观投资者不仅要承受债市的剧烈波动，还同时失去了最重要的前瞻性指标。

与此同时，高盛内部数据显示，2026年表现最佳的系统性策略，恰恰是大规模做空波动率——即押注市场不会出现剧烈波动。这与客户对"速度风险"的深切忧虑形成鲜明矛盾，并为市场埋下潜在的脆弱性。

速度才是真正的风险

Miller指出，客户的核心关切并非5.25%这个收益率水平本身，而是抵达这一水平的速度。自8月底以来，10年期美债收益率累计上行约68个基点，高盛利率策略师Rikin Shah将过去一个月的走势定性为两个标准差事件。

高盛MarketStrats团队的数据显示，2年期收益率自8月4日以来已上行64个基点，自2月底以来累计上行149个基点；10年期美元利率互换的3个月隐含波动率上行28个基点，为2.3个标准差，处于过去一年的第100百分位。

从具体数据看，10年期美债收益率在9月3日时为4.77%，至上周四已升至约5.32%；同日，30年期国债拍卖以5.618%的利率定价，为2000年8月以来最高；10年期国债拍卖利率5.30%，同样创2000年以来新高。收益率最终以5.25%收周，2年期收于4.80%。

高盛利率交易员April Li进一步指出，最近20个基点的上行与此前性质不同：此前是熊市平坦化，而最新一段是熊市陡峭化。在已定价100个基点加息的背景下，短端上行空间已近极限，抛售压力向长端转移，期限溢价在财政压力、供给持续放量、通胀不确定性以及边际买家萎缩的共同作用下持续累积。

Li还强调，单纯的收益率水平本身不足以吸引真实久期需求回归。无论10年期升至5.5%还是30年期升至6%，在波动率如此之高的环境下，大规模买盘难以出现。一个佐证是：财政部最新一次债券回购操作吸引了460亿美元的报价，而此前操作的平均报价约为100亿美元，Li将此解读为投资者借助回购操作抛售非活跃券的信号。

石油与债券的脱钩

在霍尔木兹危机的大部分时间里，债券市场有一套清晰的操作逻辑：跟着布伦特原油走。油价上涨意味着通胀上行，意味着加息预期升温，进而推高收益率。然而Miller表示，这一关系已经失效，令客户深感不安。

本周的市场走势提供了完整的证据链。周一，油价与收益率一度同步上涨，随后油价回吐涨幅，但美债继续下跌；周四，美国不会在中期选举前打击伊朗的消息推动债券短暂反弹，但原油的宽慰行情转瞬即逝。全周来看，油价上涨约2.5美元，10年期美债收益率基本持平。

April Li对新格局给出了最为简洁的描述：美债对油价的敏感性已呈现不对称特征——原油下跌时，债券几乎不再受益；原油上涨时，债券仍会承压。换言之，油价的坏消息对债券依然是坏消息，但油价的好消息已不再是债券的好消息。

高盛伦敦利率策略师Mark Wilson持有不同看法，他在周五的报告中指出，长端收益率与12个月远期原油价格仍保持紧密相关，能源价格企稳将有助于缓解债市抛售并推动股市年底反弹。两种观点并不完全矛盾：即期布伦特原油价格包含高盛大宗商品团队估算的每桶22美元风险溢价，为历史第二高月度读数，是一个受地缘政治主导的头条工具；而远期曲线后端才是真正的通胀定价工具。

对宏观投资者而言，实际影响十分直接：做多原油的最佳对冲工具，过去正是这笔交易本身——停火压低油价的同时，久期资产会随之反弹。如果降级不再能拯救债券，那么那些告诉Miller"无法预判局势走向"的客户，也同时失去了等待降级的理由。

股市的分化与AI的孤岛

Miller的周度图表显示，股市对上述压力的反应已清晰可见。年初至今，标普500指数上涨约14%，但剔除AI股票后的标普（SPXXAI）仅上涨约7%，两者之差在过去五周一度扩大至创纪录的10个百分点。

Miller的结论是，剔除AI的市场已经消化了利率与油价的双重压力，当前仓位较轻，他倾向于在此开始增加非AI敞口，方向包括消费体验、医疗健康以及SPXXAI的看涨期权（11月103%行权价的看涨期权成本为0.75%）。医疗健康的吸引力在于其与AI、油价和10年期收益率的相关性均接近于零。高盛的Jack Singer提供了历史基准：自1974年以来，中期选举前一个月标普500中位数回报为-3.5%，选举后四个月为+6.5%。

做空波动率的盛宴与隐患

Miller报告末尾附上的策略绩效排行榜揭示了一个深层矛盾。在列出的21个系统性策略中，10个是某种形式的做空波动率或收割偏斜，另有5个是离散度策略。按夏普比率排名前五的全部是做空波动率策略：日度股票偏斜收割（4.34）、铜波动率套利（3.55，年内回报+30.9%）、周度标普方差套利（3.15）、周度WTI波动率套利（2.69）以及VIX波动率套利（2.68）。

然而，这一盛宴的背后积累了显著的脆弱性。高盛STS团队指出，过去一年标普500的1个月已实现波动率始终低于13%，而VIX均值为18。资产管理机构对VIX期货的净空头头寸已创历史纪录，超过2024年7月的峰值，波动率的波动率已跌至接近8月低点。股票波动率交易员Oriol Lozano援引数据显示，做市商持有的伽马头寸估计创历史纪录，五大标普超额认购ETF的资产规模在10月初突破650亿美元。

高盛美国利率交易台指出，短波动率账户的持续风险削减本身正在维持利率波动率于高位，利率波动率创新高反过来又通过挤压套利交易加深了债市抛售——这是一个自我强化的机制：策略奏效，直到波动率上升；而波动率上升，正是因为策略的平仓。

当前的格局是：利率波动率处于一年区间顶部，股票波动率处于底部，两者背离创历史纪录。客户在向Miller诉说速度风险的同时，排行榜上最赚钱的策略，恰恰是在每个资产类别中大规模出售对速度的保护。高盛本周推荐的一个对冲工具是VIX 11月20/30看涨价差，成本0.81，最大赔付比为12比1——当发布绩效排行榜的机构同时推荐做多波动率挤压交易，这本身已是一个值得关注的信号。

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曾经作为小众赛道的“方盒子”SUV品类俨然已经成为一个拥挤的赛道。

10月10日，银河战舰700上市，这是吉利汽车首次推出“方盒子”车型。比亚迪、吉利、奇瑞、长城四家主流自主车企由此在这条赛道会合。在北京越野、传祺等企业已经布局的市场，四强齐聚，又带来了更多争头部的目标。银河战舰700的一张牌是“智能”，瞄准了对越野也有潜在需求的“小白”消费者。

似是对银河战舰700上市的回应，在长城汽车旗下品牌坦克在10月12日发布的一张海报中，点明“智能可以避险，大梁才能托底”。

2026年9月，“方盒子”品类头部车型月销已超3万辆，月销量爆款让大厂看见了新增量，也让“方盒子”成为产品版图中难以缺席的一块。

吉利对竞争已有预判。吉利汽车集团副总裁、研究院院长李传海在10月10日晚间对华尔街见闻表示，2027年这条赛道“可能就是一片红海”。不过吉利汽车内部的目标，仍是进入第一阵营、冲击头部。

大厂补齐产品版图，也给先行者增加了对手；方正造型带来的辨识度，要继续经受价格、空间和日常体验的比较。“方盒子”的增长空间，已经成为自主龙头在家用SUV市场争份额时，绕不开的一块竞争版图。

四强会合

战舰700入场的第一步，是把自己放进20万元上下的购买区间。

新车共推出六款车型，官方指导价18.98万至37.98万元，上市先享指导价17.98万元起；符合条件的置换用户再享1万元补贴，限时焕新价为16.98万元起。最低价对应两驱入门版本，三电机四驱驭峰版的指导价则为21.98万元。

这个区间已有方程豹钛7。它的插混两驱版本从17.98万元起，四驱版本从20.68万元起。两款车的价格有了交集，预算在这一档、希望兼顾日常使用与户外出行的消费者，又多了一辆可以比较的车。

吉利为战舰700准备了原生新能源越野架构和一体式大梁，也提供三电机四驱。但销售端并没有把客户都限定在专业越野圈里。吉利银河销售公司常务副总经理关久旸专门解释，两驱探索、探索+版本，是给更重视外观、内饰和城区驾驶的用户准备的。

一套强调越野能力的架构，被放进同时覆盖城市用户与专业用户的车系。客户可以先按自己的使用需求选择两驱或四驱，再决定是否购买更多能力。战舰700既要进入硬派越野的比较，也要进入新能源大五座的购买清单。

不过也有自主品牌车企高管对华尔街见闻表示，真正进行极端越野的用户较少，许多人喜欢硬派风格，主要使用场景仍在城市。因此，他们最后选择承载式车身与增程动力，平衡城市舒适性和长途穿越需求。

不同技术路线，都在争取一批希望日常好用、又能走得更远的人。对厂家而言，大梁、承载式车身、动力与四驱方案各有设计逻辑；客户则可以拿着同一份预算，把不同路线的产品放到一起看。技术分类没有替它们隔开市场。

长城与奇瑞也早已展开了各自的阵容。长城在哈弗与坦克之间经营家用和专业越野两侧，H10的官方定位直接写成“大家庭方盒子”；奇瑞通过旅行者、iCAR等产品覆盖旅行与城市使用。比亚迪在豹系之外做大钛系，钛7又从插混延伸到纯电。几条路线的起点不同，面向的购买需求正在重叠。

四强会合之后，方正造型之下的产品仍有区别。有人保留更完整的专业能力，有人把城市舒适和长途使用放在前面，也有人用座椅与空间组合争取大家庭。区别要落实到客户经常使用的地方，才有机会成为购买理由。

对于后来者，推出一款“方盒子”已经不够。战舰700进入的是一个已有产品、已有价格参照的市场，第一阵营的目标，需要在这些选择之间取得份额。

爆款摆出了销量空间

单月三万多辆的产品体量，足以让主流车企认真对待。

乘联分会10月12日发布的9月报告中，当月批发销量超过两万辆的车型有23款。钛7以32144辆、捷途旅行者以23644辆进入其中。“方盒子”已经可以做出主流车型级别的月销量。

这发生在终端需求承压的车市。同一个9月，全国乘用车市场零售161.8万辆，同比下降28%；前三季度累计零售1333.4万辆，同比下降21.7%。能够贡献数万辆月销量的产品，对寻找增长的车企有了更大的分量。

这使得车企在产品开发中也需要取舍。一位头部新能源汽车品牌设计师向华尔街见闻回忆，一开始他们推出“方盒子”车型时，有考虑过要外观硬朗，内饰也应该符合这种感觉。但最后选择的则是让车内更适合家庭用户。

这样的产品定义，把驾驶者的越野兴趣与全家出行的要求放到了一起。硬朗造型可以保留，车内也可以围绕舒适与便利安排。厂家要让更多人愿意选择“方盒子”，就需要处理这两组要求之间的关系。

长城H10的早期订单，也呈现出家庭需求内部的不同选择。哈弗欧拉品牌总经理吕文斌在8月成都车展上表示，当时的终端订单中，六座版本约占70%，五座约占30%。六座主要对应多人家庭出行，五座更偏向户外旅居与改装，且五座占比仍在增长。

这使“家庭用户”成为需要继续拆开的需求。多人出行、日常通勤和户外旅居，会把不同版本推到不同的人面前。六座与五座、两驱与四驱的划分，都在回答客户打算怎样使用这辆车。

吉利此次把喜欢方盒子外观的新能源大五座用户列为一类客户，也强调两驱能够承接大续航、驾驶舒适与智能辅助驾驶等日常需求。它要争取的，已经是常规家用SUV也在经营的购买决定。

单车型数万辆的规模，让“方盒子”有机会成为大厂的主力生意；取得这个规模，又要求车企把不同家庭的使用方式接住。专业能力仍然重要，产品能否进入更多人的日常生活，开始决定它能够面对多大的购买人群。

红海里争头部

对已经在这块市场经营的车企，同类选择增加也会形成议价压力。

四强之外，既有越野厂商也在谈论供给增加带来的压力。一位传统车企高管认为，消费红利逐渐消退，方盒子市场已进入“存量绞杀”阶段，倒逼厂家把产品做得更好、更全能。同类车型增加以后，先行者已有的产品特色，也需要经受更多使用需求的检验。

不过，“方盒子”赛道的关键，是把硬核越野和生活化泛户外需求分开。赛道看似拥挤，内部却有分水岭；以城市通勤为主、兼顾周末露营与轻度非铺装出行的家庭，是目前很多车企都在争夺的主要群体。

吉利把自己的选择落在了产品覆盖与头部目标上。关久旸说，“方盒子”已是主流细分市场，银河在体量较大的细分市场“肯定要有这样的产品”。

对一家已经经营家用车市场的企业，补上“方盒子”，也是要在这批客户的购车清单里补上自己的位置。

李传海预判红海之后，谈到的同样是研发、验证、制造与技术积累。他认为，吉利有必要结合自身优势参与进来。按他的说法，战舰700开发了近五年；长期准备完成之时，销售端要面对的，已经是有竞品、有价格参照的市场。

“方盒子”进入家庭的购车清单后，大厂补上这一品类，也是在争取把原有客户留下来。缺少相应产品，可能让一部分买家转向竞品，车企们很难置身事外。

预判红海和继续入场并不矛盾。红海描述的是供给端的热闹，而热闹本身会教育市场、做大用户基数；真正的分化发生在热闹之下。当造型趋同、配置拉平，竞争会回到研发、验证、制造这些不容易被看见的地方——这恰是大厂积累最深、追赶者最难速成的部分。

对吉利来说，入场不是试水；银河在家用车市场的体量，决定了它做“方盒子”也是奔着头部去的。

供给一多，议价压力跟着来。参照清晰，新入场者定不出比先行者更高的价，先行者也得重新算自己的定价和配置。挤压一路传到成本和利润，比的是价格收窄之后谁还能把品质做住。

站不站得住，也不在进场早晚。拥挤时先出局的，往往不是新面孔，而是只靠造型和概念、经不起日常使用的车。方盒子买回家，要跑长途、要露营、要走非铺装路，还要承担一家人每天的通勤，问题暴露得很快。先行者攒下的口碑和暴露过的问题，后来者绕不开。

那位高管所说的"存量绞杀"，最后就落在这些地方。造型可以快速模仿，配置表可以逐项对齐，但一台车跑了多少万公里、动力总成和底盘经过几轮验证、产线和供应链能不能撑住规模化交付，没有捷径。李传海谈研发、验证、制造和技术积累，说的就是这一层，也是吉利敢进场的本钱。绞杀同时意味着集中：清单变长之后，留在前列的只会是少数几款，腰尾部产品先出清。

先行者已经考过一轮，现在轮到吉利。“方盒子”车主会把车开上长途、开进冬天，谁经得起用，两三年就见分晓。红海没有新手的缓冲期——从上市第一天起，战舰700的每一个订单，都得从别人的清单里抢过来。

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