在半导体股强劲反弹带动标普500指数终结五连跌后，亚太股市于6月30日季末最后一个交易日延续涨势，MSCI亚太指数单日上涨1%，将本季度的累计涨幅推升至近17年来最高水平。欧股集体高开，美股期货亦显示进一步上涨空间。

然而，市场的另一面同样不平静。日元跌穿162关口，创1986年以来最低水平，日本财务大臣表示，当局将随时采取适当措施应对外汇市场变化。黄金则在美伊谈判信号相互矛盾、美联储加息预期升温及美元走强的多重压力下，跌破每盎司4000美元，创近八个月日内最低。铝价方面，受中东和平协议预期及供应回流推动，6月跌幅超过15%，创2008年以来最大单月跌幅。

投资者目光将聚焦于周二美伊在多哈举行的新一轮谈判，以及周四公布的美国6月非农就业数据，后者可能为美联储是否维持较长时间高利率提供关键线索。

• 欧股集体高开，德国DAX30指数涨超0.8%，英国富时100指数涨约0.3%，欧洲斯托克50指数涨超0.5%。
• 日经225指数收涨0.86%，报70062.32点。日本东证指数收涨0.52%，报3994.76点。韩国首尔综指收涨0.97%，报8476.47点。
• 美元现货指数上涨0.2%
• 日元下跌0.2%，至162.27美元
• 美国10年期国债收益率变化不大，为4.37%
• 现货黄金短线拉升，突破4030美元/盎司，日内涨0.36%。
• 铝价小幅回升0.5%至每吨3103美元，但月内累计跌幅仍高达15.4%。
• WTI原油下跌0.8%，至每桶70.18美元

本季度全球股市的亮点由半导体及AI概念股主导。韩国综合股价指数（Kospi）周二盘中上涨2.1%，年初至今的涨幅持续领跑全球主要股指，三星电子季度涨幅突破100%，SK海力士的4月至6月区间涨幅则扩大至近240%。

日本市场同样表现突出，日经225指数本季累计上涨逾38%，为历史上最佳单季表现。Kospi本季71%的涨幅，亦是1998年以来最强劲的一次季度行情。MSCI亚太指数本季的整体表现，已是2009年以来最大单季跌幅的反面。

这一轮反弹令市场空头颇为意外——股市在中东战争、石油供给冲击以及通胀忧虑的多重逆风中仍强势上扬。标普500指数自3月30日低点至6月2日峰值，累计反弹幅度达20%，彭博数据显示，这一速度在本世纪以来仅出现过三次。

"经历了强劲的季度涨幅之后，下一个考验是持续性，"Vantage Global Prime分析师Hebe Chen表示，"盈利能力、AI需求与利润率增长，需要证明亚洲不仅仅是在搭乘全球AI叙事的顺风车，而是正在成为核心引擎。"

日元压力是周二亚洲市场另一焦点。日元在周一交易时段突破161.95关口，超越2024年7月当局出手干预时所触及的历史低点，周二东京盘中进一步延伸至162.40，即便日本内阁官房长官木原稔的口头警告也未能遏制跌势，随后财务大臣的表态亦未产生明显即时效果。

日元走软是把双刃剑：一方面推高了出口商利润，支撑了日本股市创历史新高；另一方面也拉高了进口成本，压缩了家庭实际购买力，并加剧了首相高市早苗政府所面临的政治压力。

"现在的日元让人想起了1980年代，"KCM Trade首席市场分析师Tim Waterer表示，"从输入性通胀的角度来看，日元的贬值已经令人感到不安。"

与此同时，日本30年期及20年期国债收益率在东京午后交易中大幅攀升，债市亦出现波动。

黄金延续颓势，一度跌1.8%至3943美元每盎司，创11月以来日内最低。美国表示将于周二在多哈与伊朗启动谈判，但伊朗外交部随即在Telegram上表示，仅派遣专家代表团，排除直接谈判的可能性，双方立场的落差令地缘风险前景仍不明朗。

伊朗副外长Kazem Gharibabadi另称，伊朗有意继续推进对霍尔木兹海峡通行权的管控计划，这一立场遭到美国、欧洲及海湾国家的反对，凸显各方在这条关键航道未来治理问题上的深层分歧。

黄金自战争于2月下旬爆发以来已累计下跌约25%，相继跌破包括200日移动均线在内的多个关键技术支撑位。在此背景下，美联储可能维持甚至提高利率的预期，大幅增加了持有无息资产的机会成本。

"尽管地缘紧张局势缓和及油价回落有助于降低通胀风险，但市场显然对下半年美联储重启加息预期及美元走强赋予了更高权重，而这两者均会推高持有黄金的机会成本，"Vantage Markets分析师Hebe Chen表示，"从技术面看，价格跌破关键支撑后抛压明显加速，最初的获利了结已演变为更深层的短期动能解除。"

值得关注的是，美国最高法院日前裁定，美联储理事Lisa Cook可在其应诉特朗普总统罢免诉讼期间继续履职，一定程度上强化了美联储的独立性。

铝价6月跌幅超过15%，创2008年10月以来最大单月跌幅，此前因伊朗战争引发的供给冲击所积累的季度涨幅几乎全数吐回。伦敦金属交易所铝价小幅回升0.5%至每吨3103美元，但月内累计跌幅仍高达15.4%。

中东地区约占全球铝产量的十分之一。随着美伊临时和平协议推动霍尔木兹海峡重新通航，市场对该地区供应恢复的乐观预期迅速升温，令铝价急速逆转。铝市场结构已在近两周内从此前反映供应短缺预期的现货升水状态，转为近月合约价格低于远月合约的期货升水（Contango）结构。

中泰期货分析师表示，"铝价急跌让很多投资者措手不及，市场出现了一定程度的恐慌情绪，部分中国投资者预计价格将进一步下跌。"

此外，5月中旬以来美元的大幅走强也对铝等以美元计价的大宗商品形成压制，美联储可能维持甚至上调利率的预期亦令需求前景承压。

铜价同日上涨0.4%至每吨13332美元，但6月月内仍下跌2.2%；铁矿石在新加坡小幅下跌0.1%至每吨98.75美元。锌价微涨0.2%至3482美元每吨。

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截至午市收盘，寒武纪报1613元，涨幅8.84%，超过了摩根士丹利基准情景下1528元的目标价，总市值达1.01万亿元，位居A股第九位，仅次于贵州茅台，以2025年末收盘价计算，年内累计涨幅已达77%；若从2025年7月阶段低点348元算起，十一个月累计涨幅高达363%。

万亿市值的达成，建立在业绩的深刻改善之上。2026年一季度，公司单季营收28.85亿元，同比增长159.56%，归母净利润10.13亿元，同比增长185.04%，扣非净利润同比增幅更高达238.56%，多项指标大幅超出市场预期。合同负债单季跳增近4亿元，显示互联网大厂订单正步入密集交付期，商业客户需求的真实兑现成为市场最关注的前瞻性信号。

高盛给出2406元的目标价，背后指向国产AI芯片份额持续扩大这一核心逻辑。然而，约373倍的动态市盈率令估值争议持续发酵，高成长能否最终兑现，仍是悬在万亿市值之上最大的悬念。

时间回拨一年，这一切几乎难以想象。2025年同期，寒武纪股价仍在300元左右区间徘徊，总市值约200亿元，市场对其盈利可持续性存在广泛疑虑。

转折出现在2025年下半年。随着思元系列芯片在字节跳动、阿里云、腾讯云等互联网大厂规模化落地，订单量快速攀升，股价逐步进入上升通道。2025年年报披露公司首次实现全年盈利后，市场信心显著增强，股价从今年年初900元附近启动新一轮上涨。

4月28日一季报发布后，股价沿震荡上行态势延续。6月18日，受市场需求向好预期催化，寒武纪单日大涨21%，市值升至9471亿元，正式站上万亿关口门前。经短暂调整后，6月30日盘中成功突破，刷新科创板上市公司市值纪录。

此番里程碑距公司上市恰好六年。寒武纪于2020年7月以"全球AI芯片第一股"之姿登陆科创板，发行价64.39元，首日大涨229%。然而此后业绩迅速变脸，直至2025年方才迎来根本性拐点。从64.39元到1613元，从200亿市值到1万亿，这也是寒武纪上市以来最深刻的一次价值重估。

推动寒武纪市值重估的根本动力，是基本面的结构性改变。

2020至2024年，寒武纪营收分别为4.59亿、7.21亿、7.29亿、7.09亿、11.74亿元，归母净亏损则从4.35亿元扩大至2022年的12.57亿元，2024年仍亏损4.52亿元，五年累计亏损超38亿元。2025年，公司实现营收64.97亿元，归母净利润20.59亿元，正式结束持续亏损局面。

进入2026年，增长势头进一步提速。一季报显示，单季度扣非净利润9.34亿元，同比增幅238.56%，利润增速显著高于营收增速，规模效应正在持续显现。一季度经营活动现金流净额达8.34亿元，同比由负转正，意味着主营业务不再依赖外部融资维持运转。

公司同期推出上市以来首份分红方案，拟向全体股东每10股派发现金红利15元（含税），同时每10股转增4.9股，合计派发现金红利6.32亿元，在一定程度上传递出管理层对盈利持续性的信心。

需求端同样提供强劲支撑。据高盛研报引用IDC数据，2025年中国AI芯片出货量同比增长47%，达400万片，其中国产芯片占比从2024年的30%上升至41%。高盛指出，寒武纪是除华为、阿里（T-Head）、百度（昆仑）等自有云平台芯片后，中国最大的第三方AI芯片供应商，直接受益于这一份额扩张趋势。

国际投行对寒武纪的判断高度一致，且均领先于市场整体预期。

据高盛5月研报，该行将寒武纪目标价从2104元大幅上调至2406元，维持买入评级。核心依据在于：公司一季度营收29亿元，环比增长53%，较高盛此前预测高出61%；EBITDA利润率从上季度的26%跳升至42%；一季度末合同负债从上季末的约0.6万元骤升至3.96亿元，显示手持订单充裕，库存维持45亿元高位印证需求旺盛。高盛据此将公司2026至2030年净利润预测分别上调68%、30%、42%、45%和43%。

据摩根士丹利6月22日研报，该行将目标价从1342.28元上调至1528元，维持增持（OW）评级。该行将2030年中国AI芯片整体可寻址市场（TAM）由670亿美元上调至910亿美元（上调36%），2025至2030年复合增速预计达23%。在公司层面，大摩看好寒武纪依托中芯国际代工的供应链稳定性，以及2026年下半年新一代MLU690芯片量产所带来的产品结构升级，并将2026至2028年营收预测上调6%至10%，EPS预测上调5%至12%。

值得注意的是，大摩目标价1528元显著高于市场一致预期均值1116.51元，而当前88%的机构给予增持评级，无卖出评级。

万亿市值的达成，同时将一个尖锐的问题推至台前：这一估值是否合理？

以当前股价计算，寒武纪动态市盈率（TTM）约373倍，不仅显著高于全球半导体行业平均水平，也远超英伟达、AMD等海外AI芯片龙头。摩根士丹利的情景估值模型将分歧直观呈现：乐观情景目标价为2887元，悲观情景为770元，两者相差近四倍，折射出市场对公司基本面演变路径的高度不确定性。

看涨观点认为，高估值对应高成长预期。摩根士丹利预测，寒武纪2026至2028年营收复合增速超100%，若2027年净利润达到约122亿元，对应当前股价的市盈率将快速回落至约80倍。叠加国产芯片的长期空间，当前估值仍具备支撑。

谨慎观点则认为，公司客户集中于字节跳动、阿里、腾讯、百度等少数头部云厂商，大客户议价能力强，单一客户订单波动可能对业绩产生明显冲击；AI芯片行业技术迭代快、竞争烈度高，具有强周期属性；晶圆产能及良率若持续受限，出货可能不及预期。摩根士丹利在研报中亦提示，若芯片迭代进度慢于行业，或行业价格战加剧，公司毛利率将面临较大压力，届时可能出现业绩与估值双杀。

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周二，日元兑美元汇率在片山皋月发言前夕跌破162关口，创1986年以来最低水平。据彭博报道，片山皋月随后表示，"我们随时准备在必要时采取适当行动"，措辞与此前保持一致。与此同时，日本内阁官房长官木原稔（Minoru Kihara）也发表了类似表态，称日本将在必要时对外汇市场采取适当行动。

值得注意的是，片山皋月在被问时才提及"大胆行动"（bold action）一词——该措辞通常被市场解读为直接干预汇市的前兆信号——而非主动使用，这表明当局目前可能并不急于向市场发出强烈警告。片山皋月还拒绝就具体汇率水平置评，并称其沟通立场"保持稳定"。

目前，日元已跌至1986年以来最弱水平，但当局的政策信号强度尚未与汇率跌幅形成对等响应。片山皋月拒绝对具体汇率水平表态，也未主动强化警告语气，这与4月干预前当局主动升级措辞的路径有所不同。

分析指出，市场当前面临的核心问题在于：当局的干预意愿究竟需要汇率进一步走弱、还是跌速加快才会被激活。在明确信号出现之前，交易员或将继续在口头警告与实际行动之间寻找边界。

干预门槛尚未触及，市场保持警惕

尽管日元持续承压，片山皋月此前多次口头警告均未能有效遏制跌势，但交易员仍密切关注当局是否会再度入市。参照历史，日本曾在今年4月底日元首次跌破160关口时实施创纪录规模的干预行动。

报道称，此次片山皋月的表态与4月30日干预前的信号存在明显差异。

彼时，日本最高汇率官员三村淳（Atsushi Mimura）明确使用了"最后警告"（final warning）的措辞，片山皋月本人也警告交易员"不要放下手机"，措辞紧迫程度显著更高。相比之下，本次发言措辞平稳，未见类似升级。

据报道，在双边沟通层面，片山皋月表示上周已与美国财政部长贝森特（Scott Bessent）通话，称此次通话"加强了两国之间的合作"，并将其定性为此前一周在法国举行的七国集团（G7）会议的后续跟进。

片山皋月今天还表示，"我们在上次日美线上会议中确认，大胆行动也在选项之列。"这一表述意在提示干预工具仍在备选范围内，但并未就时机或触发条件作出进一步说明。

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现货黄金周二盘中跌破4000美元/盎司关口，最低触及3943美元，为去年11月以来最低日内水平，单日跌幅一度达1.8%。月内迄今累计下跌约12.4%，若月末维持此水平，将录得自2008年10月以来最大单月跌幅。美联储加息预期升温与强势美元构成双重压力，压倒传统的避险和抗通胀逻辑。

对于黄金近期的颓势，高盛仍维持年末4900美元/盎司的目标价不变。高盛大宗商品研究联席主管Samantha Dart在上周日晚间发布的报告中明确表示："黄金的上涨行情尚未结束。"驱动力来自新兴市场央行持续的储备多元化，以及市场对西方财政可持续性的长期担忧。但值得注意的是，据华尔街见闻此前文章，高盛上周将2026年底黄金目标价从每金衡盎司5400美元下调至4900美元，并将近期策略定性为"战术谨慎"。

黄金的急跌，叠加高盛的强硬背书，令多空分歧在市场层面骤然激化。投资者目前的焦点正转向本周即将公布的美国6月ADP就业及非农就业数据，以进一步研判美联储的政策走向。

现货黄金周二下跌1%至每盎司3975.04美元，8月期金跌1.2%至3988.60美元。月内累计跌幅约12.4%，且已连续四个月下跌。

从更长维度来看，黄金本季度亦有望录得自2013年6月季度以来最大季度跌幅，并将终结自2024年以来持续的季度上涨势头。自今年1月底创下历史高位以来，黄金年内已累计下跌逾6%；自伊朗战争于2月下旬爆发以来，跌幅更高达约25%，并已跌穿200日移动均线等关键技术支撑位。

其他贵金属同步承压。现货白银跌1.6%至57.35美元/盎司，铂金跌0.5%至1566.90美元，钯金小幅上涨0.5%至1219.55美元。三者均面临单月及单季双双下跌的局面，其中白银面临自2011年9月以来最大单月跌幅，铂金则将录得自2008年以来最惨单月及自2020年1月以来最差单季表现。

此轮黄金下跌的核心逻辑，在于通胀压力推高了美联储加息预期。伊朗战争爆发后，能源价格大幅攀升，进一步强化了通胀黏性，推动市场对利率路径的定价持续上修。

CME FedWatch数据显示，交易员目前预期美联储今年将加息三次，市场已将9月加息的概率定价至约64%。"市场面临高通胀、高利率预期和强势美元三重压力，这足以压制通常能驱动黄金上涨的一切利多因素，" Marex分析师Edward Meir表示。

尽管黄金传统上被视为通胀对冲工具，但在高利率环境下，其作为无息资产的吸引力会显著下降。与此同时，美元本月迄今升值逾2%，正迈向连续第二个月上涨，令以美元计价的黄金对其他货币持有者而言愈加昂贵。

在技术面，Vantage Markets墨尔本分析师Hebe Chen指出，金价跌破近期关键支撑位后，抛压明显加速，最初的获利了结已演变为更深层的短期动能瓦解。

高盛在报告中指出，黄金自2022年以来已累计上涨123%，并强调结构性上行逻辑并未改变。

"从结构层面看，新兴市场央行的储备多元化——这一趋势源于2022年俄罗斯储备遭冻结事件——仍是我们维持4900美元/盎司年末目标的核心锚点，"Samantha Dart在报告中写道。

世界黄金协会一项于今年2月至5月间对76家央行进行的最新调查显示，有记录以来首次有高达45%的受访央行预计将在未来12个月内增持本国黄金储备。

周期层面，高盛承认短期逆风客观存在——"美联储的鹰派立场正在压制货币贬值叙事"——但高盛经济学家的基准预测认为，美联储今年将维持利率不变，宽松周期将推迟至明年下半年启动。因此，高盛预期ETF持仓将逐步回升，构成对冲周期下行压力的缓冲。Dart同时指出，中期内，西方财政可持续性的担忧等宏观议题，将最终加速私人资本向黄金的多元化配置，令金价预测的风险整体仍偏向上行。

市场对于多头何时能够重新掌握主动，目前存在明确的前提条件。OCBC贵金属策略师Christopher Wong在报告中指出：

"黄金多头至少需要以下三个条件之一得到改善：实际收益率下行、美元走软，或美联储鹰派预期的明显回摆。否则，反弹很可能被逐一消化，金价或将在前期高位以下维持更长时间的震荡整理。"

美国最高法院本周的一项裁决亦引发市场关注——法院裁定，美联储理事Lisa Cook在抗议特朗普以未经证实的抵押贷款欺诈指控寻求将其免职的诉讼期间，可继续留任其职位。这一裁定强化了美联储的独立性，令其在外部压力下仍能坚持以数据为导向的政策决策。上周公布的最新通胀数据虽仍处高位，但在分析师预期区间以内。

投资者目前正等待本周晚些时候发布的6月ADP就业及非农就业报告，以进一步评估就业市场韧性对美联储政策路径的影响——这两份数据将是短期内黄金走势的关键试金石。

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据高盛期货交易专家Robert Quinn在最新一期《高盛每周简报》中的警示，9月到期的标普500指数总收益期货（SPX TRF）融资利率于上周五最高触及联邦基金利率加127.5个基点，经销商杠杆已升至年中历史高位。Quinn将这一异常抬升的核心驱动力指向亚洲——尤其是韩国——对杠杆近乎"无止境"的需求。高盛本周末的报告亦将韩国综合指数（KOSPI）的走势描述为"一个巨大的、自我强化的反馈回路"。

彭博随即跟进报道，指出杠杆ETF产品的爆炸式增长、散户保证金账户扩张，以及对冲基金在主经纪商处的存款激增，共同推动市场融资成本出现不寻常的年中跳升，目前已达2024年12月以来的最高水平。Kyte经纪公司的Andy Kent表示，"杠杆已成为投资者当前最核心的主题之一，保证金债务高企，影子银行体系各个环节的借贷继续扩张。"

市场的隐忧在于：当经销商融资利差——已处历史高位——对一个或多个交易对手变得难以承受时，流动性一旦骤然收紧，整条杠杆链条将迅速反向运转，资产价格面临断崖式下挫风险。

此轮市场杠杆的累积呈现出多层嵌套特征，零售端与机构端已形成相互勾连的传导关系。

在散户层面，杠杆与反向ETF的资产管理规模目前徘徊在约2000亿美元附近，因产品本身附带杠杆倍数，实际净敞口约达4000亿美元。与此同时，杠杆ETF交易量出现爆炸式增长。

据高盛指出，散户对杠杆ETF的持续涌入，已将经销商向最受追捧个股（包括SK海力士、三星和台积电）提供敞口的能力推至极限，而总收益互换（TRS）正是这一过程的核心工具。值得关注的是，韩国监管机构对TRS的限制措施被认为"来得太晚、力度不足"，未能有效遏制市场杠杆的失控扩张。

在指数期货层面，高盛还注意到一个结构性异常：由于对信息技术类股票的融资需求大幅超过小盘股，SPX与罗素2000（RTY）之间的隐含融资利率价差已升至多年高位，折射出当前杠杆需求高度集中于少数头部科技与存储类名称的市场格局。

在高盛的分析框架中，韩国是此轮杠杆热潮最关键的地理坐标。

Quinn将亚洲——尤其是韩国——描述为当前市场对杠杆"近乎无止境的需求"的主要来源。SK海力士、三星等存储类龙头股的强势表现，在过去数月间带动相关杠杆ETF实现了可观的有机规模增长。而这类产品本身具有"负Gamma"属性——即在上涨日加仓、在下跌日减仓以维持杠杆比率——意味着市场越涨，潜在的反向抛压越大。

由于杠杆ETF持有的底层资产高度集中于SK海力士、三星、台积电等少数名称，经销商在这些个股上的TRS承接能力已接近天花板。这种高度集中的敞口结构意味着，一旦出现方向性逆转，上述个股将面临叠加的强制减仓压力，而非分散式的市场调整。

高盛明确将当前KOSPI走势定性为"自我强化的反馈回路"：价格上涨吸引更多杠杆资金入场，资金涌入进一步推高价格，形成难以自我纠正的正反馈机制。历史上，此类结构的解体往往急促而猛烈。

市场融资成本的飙升，是当前杠杆体系承压最直观的量化信号。

据彭博报道，CME标普500指数调整利率总收益期货（AIT TRF）已攀升至2024年底以来的最高水平——而彼时，大规模多头期货头寸与持续上涨的行情叠加银行年末资产负债表约束，共同推高了融资成本。回溯历史，上一次AIT TRF杠杆泡沫破裂后的2025年初，股市走势相当惨烈。

Andy Kent对此概括道，"美国市场融资成本的爆发式上涨，折射出杠杆ETF增长、期货多头头寸延伸、IPO/ADR项目占用银行资本以及主经纪商业务扩张等多重因素形成的完美风暴。"

高盛在报告结尾警告，随着季度末临近，若5月走势可作参照，融资成本可能再度出现一轮跳升，并表示"所有目光都将聚焦于此"。

面对高企的杠杆风险，部分投资者已开始寻求低成本的尾部风险对冲工具。

通胀升温引发市场对高利率可能扼杀科技股历史性涨势的担忧，促使部分投资者转向"双重二元期权"及其他轻度奇异期权。银行目前在多个主要宏观主题的两个方向上均看到健康的客户流量。

美国银行全球收益结构业务负责人Raphael Cyna表示，"最初，投资者押注滞胀情景，即股票下跌、利率上行，这给股债相关性带来压力。"随后，部分交易员转向反向押注，即将"股票下跌、利率下行"作为低成本的衰退对冲，债券在此情景下重新扮演传统避险资产角色。

与此同时，摩根大通策略师Bram Kaplan带领团队近期推荐了与高利率挂钩的标普500看涨期权——该策略旨在利用标普500与利率相关性接近多年低位这一特征进行布局。

市场真正令人担忧的，不是当前繁荣本身，而是这场繁荣的退出机制。

高盛清晰梳理了杠杆的传导路径：从散户层面的单一个股投机，到期权的叠加使用，再到杠杆ETF（每个环节的负Gamma效应依次递增），最终抵达当前已达极限的经销商杠杆层。这条链条的每一级放大效应，意味着逆转时同等甚至更大的放大效应。

核心清算逻辑在于：当经销商融资利差在已处历史高位的基础上进一步攀升，并触发某一交易对手无法承受的临界点时，流动性骤然收紧——随即引发整条杠杆链条的强制去杠杆，最终演变为资产价格的系统性崩塌。

这意味着，由DRAM存储热潮驱动、经杠杆ETF层层放大、最终传导至经销商资产负债表的整座"纸牌屋"，其结构的脆弱性正随融资成本的每一个基点上升而悄然加剧。

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在知名播客Sourcery with Molly O'Shea于6月29日播出的节目中，硅谷老牌顶尖风投机构Benchmark合伙人Ev Randle与主持人Molly O'Shea展开深度对话，内容涵盖AI公司估值新框架、推理经济学、Anthropic上市潜在冲击，以及Benchmark在AI领域的投资组合逻辑。

（访谈节目截图）

Ev Randle开门见山抛出核心判断：整个风投和成长期投资生态正在经历一种"方向感丧失"——上下颠倒，是非混淆。 而这种混乱，根源在于一个古典定律的失效。

他指出，在新的AI范式下，风险与规模的传统反向关系已经崩溃。过去，初创企业随着规模扩大，会依次消除产品市场契合度（PMF）、单位经济学和市场天花板（TAM）的风险。但在如今的AI时代，“你可以拥有营收远超10亿美元的企业，但它们尚未证明自己的单位经济学，也没有证明持久的产品差异化。”

这种现象让整个创投生态系统进入了一种“迷失方向的阶段”，不仅“电子表格投资时代”宣告结束，SaaS领域的诸多黄金法则甚至在AI语境下开始反向运行。

“电子表格投资时代”结束，SaaS黄金法则全面逆转

在传统的SaaS（软件即服务）软件投资时代，高毛利、纯软件、轻资产、高客户留存率是衡量优质公司的“北极星指标”。这些指标不仅能够完美适配财务模型，还衍生出了“40法则”（Rule of 40）等量化标准。

然而，Ev Randle直言：“定义电子表格投资时代的过去所有黄金法则，如今全部消失了。当前最受欢迎的公司和赛道，几乎是这些黄金法则的完全反面。”

他以三大核心变化为例： 首先是分发策略的改变。“有一条推文说‘FTE（全职人力/实施顾问）是新的PLG（产品驱动增长）’，这就意味着万物正在‘Palantir化’。”过去，高度依赖人力的实施服务被视为拖累毛利率的负面因素，如今却成了标配。

其次是毛利率逻辑的颠覆。在AI应用中，“如果你的毛利率很高，这实际上是一件坏事，因为这意味着没有人使用你的AI功能。” 由于AI推理成本高昂，高频使用必然拉低毛利率。

最后是资本密集度的飙升。为了建立护城河防御大模型厂商，许多AI软件公司开始在内部建立研究实验室并训练或微调自己的模型，这带来了前所未有的资本支出（Capex），彻底打破了过去SaaS企业无需投资GPU等重资产的定律。

新的AI估值公式：P×Q×M模型下的天价订单

当旧规则失效，如何评估AI公司的商业模式？Ev Randle提出了一个新的AI分类学视角：P（价格）× Q（数量）× M（毛利率）。

与传统SaaS相比，AI应用的Q（目标客户数量）通常持平，M（毛利率）几乎肯定低于传统SaaS的70%，但P（价格/客单价）却能达到令人瞠目结舌的高度。

“现在，你看到一些推理平台与初创公司签下了高达九位数（上亿美元）的合同，这在SaaS公司中极其罕见。”Ev Randle表示。他特别提到了AI编程助手的惊人消费力：

“我们投资组合中的开发者们，每人每月在Claude Code上花费3000美元。哇，这意味着每个开发者每年3.6万美元。”

这种商业模式和产品创新的结合，被Ev Randle视为自云时代以来最重要的转变。买家的心态已从“购买软件许可证”转变为“按需购买智力或白领劳动力”。

这使得企业的软件预算上限被彻底打开，过去一个客户可能只贡献20万美元营收，现在可能会变成*“每个普通客户带来2000万美元的营收，甚至对某些巨头来说是每月5亿美元”。

推理是“印钞瀑布”，前沿模型面临“数万亿美元问题”

在谈及AI基础设施和Agent（智能体）经济的爆发时，Ev Randle用了一个生动的比喻来形容当前巨大的推理（Inference）需求。

“这就像你坐在河岸边拿着一个水桶想装满水，但就在那边有一个巨大的瀑布。你该做的不是坐在岸边思考，而是直接走到瀑布下面……这个瀑布就是推理。”他指出，基于推理的商业模式让许多公司的营收增长曲线从过去的“1-3-9-20”变成了极其陡峭的“1-20-100”或“1-30-300”。

但在庞大的需求之下，前沿大模型（Frontier Models）正面临严峻的定价权考验。Ev Randle提出了一个“AI老妈测试（Mom Test）”：对于非技术硬核的普通用户（如他的母亲）来说，100%的日常需求其实都可以被极具成本效益的开源模型满足。

他指出，如果未来AI能力达到了绝对的上限，且开源模型能达到前沿模型95%的能力，“对于前沿实验室来说将是一个非常可怕的局面”，因为这会极大削弱它们收取溢价的能力。反之，如果前沿实验室能实现递归自我改进（RSI），那么它们将拥有极强的定价权。这被称为决定AI赛道走向的“数万亿美元问题”。

创投生态巨震：天量流动性冲击与“非典型”风投

在资金端，AI的资本密集型特征和公司保持长期私有化的趋势，正在改变整个风投行业的形态。

Ev Randle警告市场，必须为AI巨头未来可能带来的天量流动性冲击做好准备。他以Anthropic为例进行了极具冲击力的推算演示：

“如果Anthropic上市并在1.5万亿美元的估值下获得流动性……它将产生相当于Snowflake（史上最成功SaaS IPO之一）Pre-IPO轮35倍的回报。这是在单一一轮融资中实现35个Snowflake Pre-IPO轮的回报。”

他透露，有些基金在单一AI公司中投入了高达30至40亿美元，并可能在不到5年内获得5倍回报。这种财富创造的速度和规模，将对整个硅谷生态（包括房地产、新公司孵化、二次投资）产生巨大冲击波。

面对这种疯狂的市场，Ev Randle表示，许多曾经的风险投资公司实际上已经变成了“替代资产管理公司（Alternative Asset Managers）”。而Benchmark依然坚持其核心哲学：

不投赛道，只投人（Founder-out versus Theme-in）。“伟大的创始人永远不会过时，而商业模式却会流行或过气。”

访谈最后，Randle对整个风投行业的结构性演变给出了直接判断。他认为，行业最大的问题是用"风投"这一个词，描述了本质上完全不同的两类机构。

"General Catalyst和Andreessen Horowitz是另类资产管理机构（Alternative Asset Managers），不是风投公司。他们有风投产品，但他们本身不是风投公司——他们有成长期产品、债务产品、医疗保险产品、财富管理产品。"

"风投在很多方面仍然是原来的风投，但对这些大机构来说，它只是众多产品之一，而不是机构本身。"

访谈实录全文如下（由AI辅助翻译）

第1章：Ev Randle，Benchmark 普通合伙人

Ev Randle： 我们过去在投资领域有一些"黄金法则"，或者说"北极星指标"，但当你审视软件行业时，大概有五六个关键指标是真正重要的——它们非常清晰易懂，也非常适合用电子表格来分析。

然而现在，那些曾经定义了"电子表格投资时代"的黄金法则，全都已经失效了。

在全新的 AI 范式下，你可能会看到这样的企业——年收入远超十亿美元，却依然没有验证清楚自己的单位经济模型（unit economics），也没有证明自己拥有持久的产品差异化竞争力。

你知道吗，我们现在有开发者，每个人每个月自己花在 Claude Code（Anthropic 旗下编程工具）上的费用就高达 3,000 美元。换算一下，那就是每位开发者每年 36,000 美元。

再想想 Anthropic 那笔对应 3,800 亿美元估值的融资——如果 Anthropic 未来上市，并以 1.5 万亿美元的估值实现流动性退出，我真的不确定，人们是否真正理解、并且做好了准备，去迎接如此巨量的流动性涌入整个生态系统所可能带来的冲击。

第2章：基准资本年度合伙人大会之后

Molly O'Shea： Ev，欢迎来到Sorcery。

Ev Randle： 谢谢你，Molly。很高兴来到这里。

Molly O'Shea： 我太开心了。这是我第一次采访来自Benchmark（基准资本）的人。你是他们较新加入的合伙人之一。我之前采访过Jack，那是在他加入之前，但现在我们有你了。

Ev Randle： 太好了。我很兴奋能成为第一个。

Molly O'Shea： 那么，最近怎么样？我知道你们刚刚开完年度合伙人大会（AGM），对当下市场做了一次大规模的集体复盘。整体感觉怎么样？

Ev Randle： 是的，说到感觉嘛——Benchmark内部的氛围绝对是高涨的。但从整个市场来看，我觉得整个风险投资和成长期投资的生态圈，正在经历一种迷失方向的阶段，大家都感觉像是上下颠倒、黑白不分。我们在年度合伙人大会上，也在尝试做一些内部反思，搞清楚我们对市场的判断，以及我们一直在关注的那些事情。

我想到了一个可视化框架，我觉得它能很好地解释这种感受：在过去的范式里，尤其是在软件行业，规模和风险之间存在一种近乎反向的关系——也就是说，规模越大，公司彻底崩盘或倒闭的风险就越小。

原因在于，从历史经验来看，一家初创公司在不断扩张的过程中，会依次消除业务各个环节的风险。通常第一步是验证产品市场契合度——人们愿不愿意买你的产品？接下来是验证单位经济模型——你卖的产品，长期来看能不能实现盈利？然后是验证市场空间（TAM）——你的公司能不能从1000万美元的营收，成长到1亿，甚至数十亿，并最终赢得市场领导地位。如果你在成长过程中没能逐步消除这些风险，增长就会停滞，公司就不再扩张了。

所以，这两个变量之间存在一种干净清晰的关系：如果你还在持续扩张，通常意味着公司的风险正在越来越低。

然而，我认为在新的AI范式下，这一切已经发生了根本性的改变。现在你可以看到一些营收远超十亿美元的企业，却依然没有验证其单位经济模型，没有证明其产品差异化的持久性。从某种程度上说，这些公司归零是最坏的情况，但即便只是从上一轮估值大幅缩水，这种损失的风险，随着时间推移，感觉不仅没有降低，甚至可能与规模呈现出一种奇怪的正相关关系——规模越大，风险反而越高。

这是一件非常令人迷失方向的事，因为我们早已习惯于"公司越大越安全"这个逻辑，但现在感觉已经不是这样了。

背后有很多原因，我们可以深入探讨。但我认为，这正是为什么市场上的人们、投资者、我们的同行，甚至我们自己，都感觉风险与回报的范式已经今非昔比。

第3章：投资的黄金法则已全部失效

Molly O'Shea： 作为一个投资者，你怎么评估这件事？我们之前也聊到过这个话题，你说这是"电子表格投资时代的终结"。你的意思大概就是这个吧？这是一个绝对的判断，还是说背后有什么前提？

Ev Randle： 对，你知道，我们过去在投资领域有一整套所谓的"黄金法则"，或者说"北极星指标"。当然也有一些例外，比如硬科技领域一直都有所不同，还有一些资本密集型的消费互联网业务也是如此。但如果你专门来看软件行业，过去大概有五六件事情是真正重要的。

比如说，高毛利率比低毛利率好。至少70%到80%算不错，达到90%就非常出色了。通常你希望卖的是纯软件，意味着你不需要附带大量服务支持或实施部署的工作量，因为那会限制你的规模扩张能力，同时也会拉低你的毛利率。

这类业务通常是轻资产的，没有太多资本支出，而且研发投入上有很强的运营杠杆效应——也就是说，随着时间推移，研发效率是相当高的。

另外，你还需要有极高的客户留存率。所谓"毛留存率"，意思是客户一旦使用了你的产品，通常就会留下来。很多软件公司的毛留存率超过90%，也就是说，在一整年里，如果你有100个客户，离开的不会超过10个。

把所有这些因素加在一起，最终呈现出来的，是一门轻资产的生意——到了成熟阶段，它能持续产生极高的自由现金流，而且增速长期来看是GDP的好几倍。说起来有点绕口，但这就是为什么软件公司能以极高的NTM（未来12个月）收入倍数来交易。这一点非常重要——整个资产类别的基础，就是愿意为ARR（年度经常性收入）支付非常非常高的估值倍数。我们之所以被允许这样做，是因为这些公司最终会变得极其盈利，而且盈利非常持久，并以GDP数倍的速度增长很长很长一段时间。

所以，这就是软件行业过去的基本面设定——非常清晰，非常适合用电子表格来分析。我说的那些指标都能非常漂亮地放进表格里。还有像"40法则"这样的指标——增长率加上自由现金流利润率——有时候你甚至可以用一个单一指标来概括一家软件公司的质量，有些投资者就直接看40法则的得分来做投资决策。

但现在，如果你去看那些最热门的公司、最热门的赛道，它们几乎是我刚才说的每一条黄金法则的反面。

有条推文说："FTE（全职员工驱动的销售）是新的PLG（产品驱动增长）"，这已经成了最流行的分发策略。

Molly O'Shea： 还得感谢Palantir（为此开了先例）。

Ev Randle： 没错，就是这样。

万物的"Palantir化"，意味着现在你到处都能看到这种"高端实施顾问"的角色。而这在过去是不被允许的——你不应该有这种东西，你应该卖的是纯软件。但这种模式会拉低毛利率。

而现在，高毛利率反而成了一个坏信号——因为AI推理本身就需要花很多钱。如果你的AI产品毛利率很高，那说明根本没有人在用你的AI功能。这就像是一个颠倒的世界。

还有另一个现在很流行的说法是：如果你想要在面对大型实验室时保持竞争壁垒，你就需要自己训练模型，或者至少要用从用户那里获取的数据做后训练（post-training）。所以现在的逻辑变成了：一家软件公司内部还得建立自己的研究实验室来训练模型。这在资本支出上是极其密集的——和过去那个没有任何GPU资本支出的软件时代相比，简直天壤之别。

所以这一切就像是一个颠倒的世界——过去定义"电子表格投资时代"的所有黄金法则，如今全部失效了。最热门的公司和赛道，几乎是这些法则的反面。

我认为这让很多人感到困惑的原因在于：这些黄金法则本身，在真空中来看，确实是构建一家高质量公司的第一性原理——因为归根结底，一家公司要被高度估值，就必须在很长一段时间内持续产生大量自由现金流。

当你看那些最热门的公司，从第一性原理的角度来审视，它们看起来似乎比传统SaaS公司吸引力更低。这就迫使你不得不重新思考很多投资方式。

第4章：谁真正掌握了AI经济学的门道？

Molly O'Shea： 关于这个话题，我有好多延伸问题想问。第一个问题是——你认为在各家公司里，谁对管理AI规模和经济模式有最好的直觉？

是创始人吗？还是你发现这种能力分散在不同的公司、研究人员或经济学家之间？这对所有人来说都是全新的领域，你是怎么理解这件事的？你认为谁最能把握其中的门道？

Ev Randle： 这是个很好的问题。这件事真的很有意思，因为这些公司彼此之间差异极大。比如说，我们投资组合里有一家叫 Fireworks 的公司，我们认为它正在成为一种 AI推理云；再拿另一家同样出色的公司 Crusoe 来对比，表面上看它们属于同一赛道，但实际上它们是完全不同的公司，拥有完全不同的商业模式和经济模型。

我的意思是，Crusoe实际上是在亲自建造数据中心——他们去获取电力、土地和许可证，自己建数据中心，通常是为超大规模云服务商（hyperscaler）提供服务，这些云服务商反过来成为他们的客户。有时他们也有自己的云产品，可以向初创公司等客户出售推理服务。而 Fireworks 并不拥有自己的数据中心，他们实际上是从合作伙伴那里租赁推理算力和GPU。

他们赚钱的方式，一方面来自推理服务本身，另一方面来自他们在推理层之上构建的软件——这些软件能让推理更具成本效益、降低延迟，从整体上提升推理产品的质量。所以从外部看，你可能会说"哦，不就是两家推理公司嘛"，但它们其实拥有截然不同的商业模式、截然不同的资本密集度和截然不同的利润结构。它们的差异远大于相似之处。

我职业生涯起步于一家名叫 Vista Equity Partners 的软件私募股权公司。CEO Robert Smith 常对我们说："软件吃起来都像鸡肉。" 这正是软件的美妙之处——每家软件公司，当你翻开资产负债表、看损益表的时候，它们都长得差不多。所有公司的科目条目都一样，成熟期的损益表看起来也基本相同。即便它们面向完全不同的市场、销售完全不同的产品，骨子里的相似度远大于差异。

但现在，这条规律不再适用了。AI领域存在太多不同的商业模式——你可以是AI应用开发者、基础模型实验室、推理平台，也可以是数据中心建设公司——它们真的是五花八门、各不相同。

所以很难一概而论，答案需要具体问题具体分析，取决于公司所在的细分赛道。但我认为，那些认真思考过"AI公司新分类框架是什么"的投资人和创始人，拥有明显的竞争优势。

因为在我看来，这一切最终都归结为一个公式：P × Q × M——这是经济学101的基础，即价格 × 数量 × 利润率。

在SaaS时代：

• P（价格） 是你的ACV，也就是你卖给客户的合同年均价值；

• Q（数量） 是你的客户数量，或者你的目标市场（TAM）中的潜在客户规模；

• M（利润率） 是毛利率，通常在 70%到90% 之间。

而现在，在AI时代，如果我们以AI应用公司为例：

• Q 基本没变，你面对的还是那批会购买SaaS的客户；

• M 几乎肯定更低，我认为 99%的AI应用公司毛利率都低于70%；

• 但P 可以高得惊人——你会看到一些推理平台与初创公司签下九位数（亿级美元）的合同，这在SaaS时代极为罕见，能和任何客户签九位数合同的SaaS公司都凤毛麟角，更别说对方还是初创公司。而现在，大量AI公司正在签下规模令人难以置信的大合同。

我认为，理解这套新的分类框架，理解它对公司质量演进意味着什么，理解这些公司成熟后会呈现出怎样的面貌——这是一个至关重要的动态变量，而整个行业目前都还在摸索之中。

第5章：为什么Benchmark押注创始人，而非赛道

Molly O'Shea： 那你的意思是说，这种迷失感体现在做全新投资决策上，还是也体现在理解现有投资组合公司上——比如它们如何以不同的方式成长和扩张，包括边际层面和商业模式层面？

Ev Randle： 两方面都有。我觉得，幸运的是，Benchmark做得最好的一件事，就是在极早期阶段与创业者建立合作关系。正因为如此，你就不需要太担心很多这类问题了——因为这些问题很多都跟"公司IPO或被收购时会值多少倍"有关，或者"他们在规模化阶段如何有效利用资本"之类的事情。

但如果你是在公司刚起步、估值仅5000万美元的时候就支持这位创业者，那么等你真的需要回答那些问题的时候，其实你已经完成任务了——公司已经成长到了一定规模，达到了一定的成熟度，你大概率已经赢了。

我认为，我们投资组合中很多与这次对话相关的公司，情况都是如此。当然，随着这些公司逐渐成熟，我们也会思考：未来哪些赛道会有真正大的利润池可以争夺，这确实是我们关注的事情。

但我们的优势在于：优秀的创始人永远不会过时。而那些商业模式却会时不时地起起落落，有些变得流行，有些又退出舞台。你知道吗，以前大家都说不能碰硬件，但现在硬件科技显然成了唯一"安全"的方向——至少在消费领域是这样，体育领域也是，比如买一支棒球队，那就跟OpenAI没什么关系了，算是隔绝开来了，哈哈。

不过好消息是：无论是什么赛道，所有这些公司的核心都是一样的——都有出色的创业者在驱动它们前进。所以我认为，Benchmark自创立以来的模式一直都是**"从创业者出发"，而不是"从主题切入"**。

如果你是"SaaS专项基金"，现在日子可不好过，哈哈。我认识很多人，他们之前就是那种SaaS专项基金，现在已经重新包装自己，说"哦，我们现在是SaaS+AI基金了"。但我认为，从战略角度来看，这种定位远比那种始终如一的基金要难受得多——后者的逻辑是：先找到最优秀的创业者，其他的事情我们一路摸索着来。因为正是这些人，会想清楚所有的挑战，并且从另一端走出来，变得更加强大。

第6章：Brad Gerstner的"推理时代"论断

Molly O'Shea： 既然不是主题基金，但我们确实正在进入AI时代的一个新阶段——事情正在变得更加成熟。Brad Gerstner认为，我们现在进入了所谓的**"推理时代（Age of Inference）"**，而最能从中受益的公司，是处于这一浪潮下游的企业。比如AI智能体经济——就像你们投资的Gumloop，以及所有它下游的东西：超大规模云服务商、算力、各种连接器、路由器，这些现在都成了人们疯抢的大赛道。那你怎么看待"推理"这件事？顺便也可以聊聊Gumloop，以及整个因为智能体（agents）而非聊天机器人（chats）的爆发所带来的经济生态。

Ev Randle： 对，完全同意。我对推理这件事目前的理解框架是这样的——

我当时在跟我们一家投资组合公司合作，他们有大量令人惊叹的开发者用户群体，产品也非常出色，但就是还没想清楚商业模式。

我坐下来跟他们一起梳理：我们怎么确定收入模式？我跟他们说的是：你们现在的处境，就像站在河岸边，手里拿着一个桶，想把桶装满——因为那个桶就是你的收入桶，或者随便什么桶——但你就只是站在河岸边发呆。然而就在对面，有一个大瀑布。你应该做的，不是站在河岸边发愁，而是直接走到瀑布下面去。你站到瀑布下面之前，根本不知道桶有没有漏洞，也不知道桶有多大，什么都不知道。但第一步，就是走到瀑布下面。

而那个瀑布，就是推理（Inference）。

推理所带来的、对如此多不同业务和商业模式的那种难以置信的收入浪潮和需求涌现，正如你所说，是不可忽视的。

我们是Fireworks AI的重要投资人，如果你再看看其他推理平台，比如Fal、Baseten、Modal，以及大量采用基于用量计费或基于结果计费模式的应用公司——这些都是将推理货币化的不同变体。

所以当你听说所有这些公司，它们的增长不再是以前那种"1→3→9→20"的节奏，而是"1→20→100"甚至"1→30→300"——这一切，追根溯源，都可以归结为：推理让一种新的商业模式成为可能。

以前的商业模式是：我们按某个固定金额乘以你公司的员工人数来收费。而现在的模式是：我们在转售给你的token（算力调用）上赚取一定的利润差价。

有些商业模式的利润空间比较薄，基本上就像是一个推理经纪商，纯粹在转售推理服务；而有些则对推理进行了高度抽象封装。比如Sierra，它采用的是基于结果的定价模式——按实际完成的客服问题偏转次数来收费，这已经高度抽象化了，但底层你仍然是在对"token消耗"这件事进行货币化。

这种模式的好处在于，它彻底移除了你增长潜力上的任何速率限制，正是它成就了我们在所有这些新AI公司身上一次又一次看到的那种令人难以置信的营收增速。

第7章：自云计算以来最重要的变革

Molly O'Shea： 你认为智能体（agents）的大规模普及会带来什么？

Ev Randle： 我觉得，嗯，这确实很有意思。一方面，每当一个词或术语被过度营销、过度产品化的时候，我都会有点不舒服。

Molly O'Shea： 是啊。

Ev Randle： 你知道，FDES 肯定是这样一个例子，我认为"智能体"这个词绝对也是。

Molly O'Shea： 那"AI"呢？

Ev Randle： 是的，好吧，"AI"嘛，那至少是一个宽泛的总括性术语。但你知道，当私募股权公司开始要求旗下所有投资组合公司都声称自己在卖"智能体"的时候，你就知道这个词已经被用烂了。我们需要【笑声】，我们需要从这个词转向一些新的、不同的东西。

不过，尽管如此，我仍然认为这从根本上来说，既是我们自SaaS诞生以来见过的最伟大的产品创新，也是最伟大的商业模式创新。

是的，也就是说，自云计算商业模式兴起以来，这是最重要的变革，原因在于它是我们迈向"销售工作本身"这一理念的基础——也就是真正复制一个人在完成某项任务时所做的事情。

在商业模式层面，正如我之前提到的，它让软件的买家能够转变心智框架——从"我购买的是一个许可证"，转变为"我购买的是按需调用的智能"，或者说是"按需调用的白领工作"，或者是通过API或软件产品按需获取的、能为我的业务创造经济产出的某种活动。

这就解锁了一种全新的**"价格-价值"对等关系**，让买家能够以完全不同的方式来看待软件以及他们的软件预算。

我认为，当我们最初追踪编程智能体（coding agents）崛起的时候，有一件事让我们兴奋得不得了——那就是当 Claude Code（即便那时还叫 Claude CLI）变成 Claude Code 之后，我们和开发者以及投资组合内的公司交流，他们说："是的，你知道，我们有些开发者每个月自己就花了3000美元在 Claude Code 上，每人。"

我当时就想，哇，好家伙，那就是每个开发者每年36000美元。在SaaS时代，如果你拿到一个5万美元的ACV（年度合同价值），那已经算不错了。但现在，你不再是和这个客户签一份总价5万美元的合同，而是每个开发者都能产生这样的价值，而且还在持续增长。

这就让人意识到——哇，这对于普通公司来说，可能不是一个20万美元的预算项，而是一个2000万美元的预算项。

Molly O'Shea： 或者对某些公司来说……

Ev Randle： 或者对某些公司来说，是每月5亿美元。

Molly O'Shea： 每月5亿美元？

Ev Randle： 每个月。这已经是一个完全不同的技术时代了。

所以我认为，尽管我对"智能体"这个词泛滥成灾感到厌烦——现在你上网随处可见这个词——尽管它已经被营销到烂大街，它所代表的仍然是我们有史以来见过的最重要的产品技术变革，以及最重要的营收和商业模式转变，甚至可能是整个科技史上最重要的。

我认为这也是我们对 Gumloop 感到无比兴奋的原因之一——如果你感兴趣的话，我们可以聊聊 Gumloop。

第8章：深入了解 Gumloop 的 AI 自动化画布

Molly O'Shea： 好啊，给我们介绍一下 Gumloop 吧。

Ev Randle： 好的。Gumloop 是一个独立的第三方软件平台，为企业提供协作式 AI 智能体与 AI 自动化画布。

用最简单的话来说，它的意义是这样的：我们最早在编程领域看到了这一趋势——随着 Opus 4.5 等编程智能体的出现，开发者们发现他们可以将日常工作中的绝大部分卸载给编程智能体，不只是像 Cursor 那样的"按Tab键自动补全"，而是真正地把大量工作交给 Claude Code、Cognition 或其他类似产品中的编程智能体去完成。

我们的核心论断是：我们在编程领域看到的，将会在大多数白领岗位上重演，最终可能也会发生在大多数蓝领岗位上。 普通白领将通过智能体和 AI 自动化，大量自动化日常工作中那些机械重复的部分。

这正是 Gumloop 所提供的。它是一个面向企业的平台，组织内的每一位员工都可以使用——不只是开发者，不只是销售人员，不只是市场人员，而是每一位员工——都可以创建、迭代和协作构建自动化流程，既包括像当年 Zapier 那样的简单自动化，也包括完整的 AI 智能体。这些智能体可以跨部门使用，可以通过在 Slack 或 Microsoft Teams 中与它们对话来触发，也可以在后台自动运行，无需任何人手动触发。

当然，市面上已经有，而且还会出现很多优秀的产品，比如 Claude for Work，以及 OpenAI 将 Codex 和 ChatGPT 合并为一款生产力产品的相关消息——它们在这个大类别中也将拥有庞大的业务。

但我们认为，独立的第三方厂商的存在极为重要，原因有两点：

第一，各大模型实际上是参差不齐的——在任何特定时间点，不同模型各有所长。比如 Gemini 是目前最好的多模态模型；Claude 通常拥有最好的编程模型，尽管现在很多人认为 GPT-4.5 在编程方面实际上已经超过了最新的 Opus 模型；而开源模型在推理成本方面通常具有极高的性价比。所以，不同任务有不同的最优模型，你确实需要一个真正站在客户立场的独立第三方厂商，而不是一味推荐自家产品。

比如在某些企业里，你会看到员工用 Opus 4.8 去查天气——这显然是一种浪费，而独立厂商的价值就在于帮客户避免这种情况。

第9章：没有人在解决的"Token 超支"问题

Molly O'Shea： 我知道。嗯，我已经和几家公司谈过这个问题了——就是说，你怎么控制 token 上的花费，还有那些关于"token 超支"的争论之类的事情。因为你知道，当我在用 Claude 或者其他什么工具提问的时候，通常那个问题都挺蠢的……【笑声】……就是个小改动，我自己进去改一下就行了。但是，你看，这个工具实在太好用了，所以我还是想用它来搞定这个小改动。但是，如果你把这个行为放大到大量内容上，或者说……

Ev Randle： 还有成千上万的员工……

Molly O'Shea： 对，成千上万的员工，那账单显然会累积得非常庞大，同时也成为某些公司非常可观的收入来源。

Ev Randle： 没错。我就像在用 Opus 4 问自己午饭吃什么，你懂吗？这大概……这大概不是我们推理预算最好的用法。

第10章：Ev 的"妈妈测试"——用于评估前沿 AI

Molly O'Shea： 但这挺有意思的。我知道你们是 Lora 的投资人。我上周去了 Harvey，他们也在谈同样的事情。感觉有点像以前发短信的时代——你是按条收费的。

Ev Randle： 对，没错。

Molly O'Shea： 而现在，这件事正在我们的聊天机器人里、在各种不同的提示词里发生。你怎么看这个商业模式的走向？你觉得它会变得更高效吗？

Ev Randle： 对，我觉得这取决于两件不同的事情。我有一个东西，我称之为……其实外面也有很多"妈妈测试"，这个说法可能已经被注册商标了，我也不确定——

Molly O'Shea： "妈妈测试"？

Ev Randle： 对，我个人的 AI"妈妈测试"是这样的——当然，不是每个妈妈都这样——我妈妈住在科罗拉多州一个偏远的郊区小镇，她不算 AI 原住民，比如说，她甚至不知道怎么重置 iPhone 密码，不是那种特别懂科技的人。

所以我一直问自己的问题是：对于我妈妈来说，她需要从 AI 那里得到的东西，有多少是一个非常非常非常低成本的开源模型做不到的？

两年前我开始问这个问题的时候，答案还有些模糊，"嗯，也许有一些吧。"现在答案是：100%——我妈妈对 AI 产品的所有需求，根本不需要用前沿模型，甚至不需要接近前沿的模型。

然后你可以开始往外延伸：那高中生呢？那某类职业人士呢？根据你的使用场景、你是谁、你想从 AI 那里得到什么，你可能需要前沿模型，也可能不需要。

就目前市场来看，人们愿意为获取前沿智能支付巨大溢价，这一点到今天依然成立。但与此同时，经济活动中有越来越多的任务——包括在企业内部——根本不需要前沿模型，很多时候甚至不需要任何接近前沿的东西。

Cognition 也发表过相关研究，他们对一个开源模型做了后训练，专门针对他们在 Cognition 内部观察到的那些任务复杂度低、不需要前沿智能，但却极其频繁发生的任务。结果发现，人们可能只是习惯性地用前沿模型来做这些事，而实际上，如果把这些任务从前沿模型上剥离出来，你能节省大概 95% 的成本——因为这是一个非常简单的、有明确边界的任务，根本不需要前沿智能。

所以我认为，随着模型越来越好，不需要前沿模型的查询或操作所占的比例正在持续增长。

当然，话说回来，对前沿智能的需求也在增长。 比如，真正高质量的编程模型，直到 Opus 4、直到去年冬天才出现——这就是为什么你看到 Anthropic 的收入和 Claude Code 的使用量都呈抛物线式增长，因为这是一次真正的突破。所以并不是说前沿智能的需求没有增长，愿意为此付溢价的意愿没有增长——只是同时也存在大量的"非前沿任务"，这部分的需求也在飞速增长。

我的合伙人 Eric Vishria 发过一条很棒的推文，很多人试图把这件事搞成非此即彼的零和游戏——"到底是开源会赢，还是 Anthropic 和 OpenAI 会赢？"他列举了一大堆，但核心意思是：设备端推理？会有。开源推理？会有。专有模型？也会有。 看起来所有这些东西都有巨大的需求，而且都在呈抛物线增长。

所以这至少目前还不是一个零和游戏——不是说要么全部是开源，要么全部是三大前沿厂商的前沿模型。事实证明，所有这些都有用武之地，而且都在非常非常快速地增长。

第11章：当前沿模型变得极度廉价时会发生什么

Molly O'Shea： 那我想在这个问题上再深入追问一下。就像你之前说的，今年早些时候乃至今天，OpenAI 的营收高得惊人。Anthropic 上次传出的估值大约在 450 亿美元左右，现在人们猜测已经涨到 600 亿了。两家公司都在谋求上市，路径跟 SpaceX 和 xAI 类似。那么，一旦这些模型变得越来越高效、成本越来越低，你觉得会发生什么？你认为这种规模扩张还会持续吗？你怎么看？

Ev Randle： 是的，这个……这真是一个价值万亿美元的问题（笑），甚至是数万亿美元的问题——如果你把 SpaceX、xAI、OpenAI 和 Anthropic 全都算进去的话。

我觉得答案很大程度上取决于接下来这 12 年乃至更长时间会呈现出什么样的面貌。 我的意思是：你是否相信我们正走在一条"递归自我改进"的道路上，走向那种"数据中心里关着一堆天才"的未来？

如果真的出现了"数据中心里的一堆天才"这种局面，也就是说前沿能力真的达到那种高度，那么前沿实验室确实很可能拥有强大的定价权，能够持续增长、持续变现，甚至实现增长再加速。

反过来，如果在某个时间点，模型能力实际上碰到了绝对天花板，而蒸馏技术又像过去一样持续推进，开源模型能达到能力上限的 95%——那对前沿实验室来说就是一个非常可怕的处境。

不过我也不认为这会是"致命一击"，因为就像……大多数 ChatGPT 的用户，不管里面跑的是不是 GPT 模型，他们照样会用——他们喜欢的是这个产品。大多数人甚至根本不知道里面用的是什么模型。 在我们旧金山这个小圈子里，大家可能会知道，但那 9 亿周活跃用户里的绝大多数，完全不知道什么是 GPT-5.5，完全不知道。就算你悄悄把模型换成别的什么，他们也分辨不出来。

所以我觉得，那种局面不会"杀死"他们，因为人们喜欢这些产品，OpenAI 也好，Anthropic 也好，都在自家模型之上做出了非常出色的产品。

但那将会是一种截然不同的处境，因为开源会对他们的定价能力产生更大的压制，让他们更难对所生产的 token 收取溢价。

当然，开源推理也是要花钱的，开源不等于免费。还是得有人跑 GPU，还是得有人建数据中心，还是得有人运营数据中心。

关键更多在于：前沿实验室究竟能创造出多少溢价空间。

我认为，在我们真正搞清楚"递归自我改进"是否真的实现之前，这个问题不会有答案——到那时，数据中心里究竟是"一群天才"还是"某种神灵"，随便你怎么叫，届时我们要操心的会是完全不同的问题。

而如果在未来几年内，能力确实在某个时间点触顶，蒸馏又继续推进，那对前沿模型公司而言，想要维持溢价利润率就会变得难上加难。

第12章：新融资剧本的内幕

Molly O'Shea： 考虑到这个行业的规模和发展速度，另一个常见问题是：我们如何为此融资？目前存在不同类型的融资方式。我的意思是，我们现在就坐在General Catalyst对面，他们有自己的CDF基金，还有人在追逐代币债务融资，试图找到合适的组合方式。但这一切背后有一股暗流——公司融资的速度比以往任何时候都要快。 在我们之前的交流中，有一个问题是：我们要不要谈谈泡沫？我觉得泡沫本身并不是最有趣的话题。我更感兴趣的是：当下最大的隐忧是什么？ 因为透过种种表象去看本质，就像我们都心知肚明——当公司开始脱轨的时候，迹象其实早就有了。

而且，当一家公司在某种程度上被过度融资时，情况就会变得很奇怪。但与此同时，也有一些"孤注一掷"的公司，它们的表现远超你的预期，于是又完成了一轮融资，六个月后又是一轮，就这样不断积累越来越多的资本。好，说到这里——融资生态系统已经发生了根本性的变化，原来的那套剧本已经彻底过时了。 那么对于像Benchmark这样专注于早期阶段的公司，你们如何在早期捕捉价值并持续发展？

Ev Randle： 是的，是的，是的。我觉得这是我们内部经常讨论的话题。因为你说得对，即便是融资市场本身——我觉得大家都在谈论融资市场的变化，以及风险投资和成长期资产类别的变化。大家谈论最多的趋势，就是公司保持私有状态的时间越来越长。 这已经是一个主流趋势了。你知道，随便举个公司名字——当然，有些公司现在确实在上市，比如SpaceX。但在此之前，大家都说"SpaceX永远不会上市"，"Stripe永远不会上市"，"Databricks永远不会上市"……如果现在是2005年，这些公司早就已经上市好几年了。但现在，通过这些风险成长型平台，私募市场有太多资本可以供应，所以这些公司就几乎无限期地保持私有状态。

我认为最近发生的一个更新的变化，正如你所提到的——AI是如此与众不同，因为根据你想做的事情，往往从第一天起就需要巨额成本。 比如，如果你想创建一个类似Neolab的机构，有某个令人难以置信的研究方向想要追求，但你需要20亿美元的算力才能验证它是否可行——这和Airbnb在YC种子轮融资50万美元、验证产品市场契合度，是完全不同的方程式和融资逻辑，是一个完全不同的资本市场。

另外，我认为你现在看到的是——正因为公司保持私有状态的时间更长，也出现了一些疯狂的情况，那就是一家公司往往会经历某种"重生"。 通常人们的认知是：早期阶段风险高，但资金倍数也高；晚期阶段风险低，但可能只有2到3倍的回报。但疯狂之处在于，由于AI等领域的市场规模如此庞大，而这些公司又保持私有状态的时间更长，你实际上会遇到这样的情况：一家晚期公司的上行空间，可能远远超过一家C轮公司。 这非常奇怪，真的很奇怪。

我在Kleiner Perkins时的第一笔投资是SpaceX，当时估值超过1000亿美元。我和同行朋友们当时都在想：天哪，你是在追求2.5倍的回报吗？以三位数十亿美元的估值入场，还能有多少上行空间？但事后证明，对SpaceX来说真正发生的是——它有一个叫Starlink的业务，在那之前几年就已经起步，并开始真正规模化，那就像是公司的一次重生。 如果你今天看它的损益表和招股说明书，绝大部分业务是面向消费者和B2B的宽带业务（通过Starlink），而不是发射业务。

所以我认为，我们一直在思考和应对的两件事是：

第一，当一些AI企业的早期生命周期需要密集得多的资本投入时，我们如何继续成为最优秀的风险投资公司，在创业者旅程的早期与他们携手同行，成为他们最重要的伙伴；

第二，当这些企业在更晚的阶段才真正经历变革性时刻时——感觉明明已经走了15年，却好像只完成了旅程的1%——我们该怎么办。

我没有一个完美的答案。我认为我们在做的事情上极为灵活。 我们不说只做种子轮，也不说只做A轮。我们的原则是：当我们认为能够为LP带来惊人回报、并且能够成为创业者最重要的伙伴时，我们就与世界上最优秀的创业者合作。 这是我们思考问题的框架。我认为，我们在AI领域和整个资本市场所看到的趋势，确实拓宽了我们的思路——关于什么样的融资轮次、什么样的情境，适合像Benchmark这样的公司。

第13章：风险投资变成了一种产品，而非一家公司

Molly O'Shea： 现在确实也出现了很多新型融资工具，比如私人信贷已经在很大程度上填补了银行退出后留下的空白，各种不同类型的融资方式也不断涌现。那么，在另类资产这个大框架下，风险投资究竟发生了哪些变化？它所扮演的角色又有什么不同？

Ev Randle： 是的，我觉得……我认为这正是人们在讨论这些问题时容易陷入困境的地方——这些机构可以彻底改变自身的性质，但我们依然还是用"风险投资"这个词来称呼它们。所以每当我写博客文章之类的东西时，我都会用"风险成长型"这个说法，因为我觉得"风险投资"指的是一种非常特定的东西。甚至当我在讨论像Databricks这样的公司时，我也会说这应该用一个不同的名称来称呼，所以我会叫它"风险成长型"，这是一种表达方式。

但我认为，现在很多这类机构已经变成了另类资产管理公司，这就是它们的本质——它们旗下有风险投资产品，但它们本身并不是风险投资公司。这么说并不是因为我觉得它们不好。我认为这些机构中有很多都非常优秀。但像General Catalyst和Andreessen Horowitz，它们就是另类资产管理公司，因为它们旗下有太多不同的产品线。

你想想看，像Iconiq这样的机构——Iconiq有非常出色的成长期风险投资业务，但它最初其实是做高净值人群财富管理起家的，这和单纯的风险投资公司是完全不同的两回事。

所以我认为，随着这些机构不断演变，整个行业在一件事上做得并不好，那就是与时俱进地更新我们的术语体系，更新我们谈论这些事物的方式。所以说，是的，General Catalyst仍然有风险投资产品，同时也有成长期投资产品、债务融资产品、健康保险产品，还有财富管理产品——因为它就是一家另类资产管理公司。

所以我认为，风险投资本身在很多方面并没有改变，但对于许多机构来说，它现在只是一个产品，而不再是这些机构本身的定义。

第14章：华尔街有史以来最大的IPO浪潮

Molly O'Shea： 我们在整个对话中确实多次提到过这个话题，但我真的很好奇听听你的看法。

公开市场正在迎来史上规模最大的IPO潮，而且这一切显然都将在今年发生。那么，你认为市场将如何消化这一切？它能被顺利吸收吗？会不会产生某种"余震"？这最终又将如何影响这个资产类别？

Ev Randle： 是的，我觉得会从几个方面产生影响。首先，我做了一个分析——一个非常粗略的分析，起因是我只是随手拿了一个例子：Anthropic。在那轮3800亿美元估值的融资完成之后，我心想，天哪，我知道这比我们在成长期融资中见过的任何案例都要大得多。而且我也意识到，我们目前并没有充分讨论这件事——它到底有多么与众不同。

于是我做了这个分析：我大致梳理了过去十年的数据，挑出了过去十年里四笔最出色的Pre-IPO投资——标准是融资规模大，同时投资人回报也很丰厚。我选的是 Slack、DoorDash、Snowflake 和 Nubank。

在那些轮次中，Pre-IPO轮的融资总规模通常在5亿到20亿美元之间，投资人在四年周期内的回报大约是2到5倍。大家皆大欢喜，对所有参与方来说都是很好的结果。

以Snowflake的Pre-IPO轮为例，四年下来，大约5亿美元变成了约25亿美元——当你仔细想想，这已经是非常惊人的成绩了。

但再看Anthropic这笔3800亿美元估值的融资：如果Anthropic上市时的估值达到1.5万亿美元——他们刚刚以接近1万亿美元的估值完成融资，我认为大多数人不会觉得1.5万亿是什么特别激进的预测，很多人的估计甚至会更高——那么这笔融资（即以3800亿估值融入的300亿美元）所产生的毛回报，将是Snowflake Pre-IPO轮的35倍。也就是说，一笔融资顶35个Snowflake Pre-IPO轮。

我有一些朋友，我认识好几个人，他们在Anthropic上单笔投入了30到40亿美元，这已经很难用语言描述了。这些数字大到令人难以理解，因为就在五年前，一只成长期基金的规模也不过10亿美元左右。

Molly O'Shea： 是的。

Ev Randle： 在新冠疫情把各类成长基金规模都推高之前，一只普通的成长基金大概就是10亿美元的体量。而现在，有人在单一一家公司上投入了40亿美元，而且他们可能在不到5年的时间里，在这40亿上实现五倍回报。这简直难以置信。

至少SpaceX花了20多年，才让所有人都富起来，把这些财富注入整个生态系统。但我真的不知道，人们是否真正理解并做好了准备，去迎接如此巨量的流动性对整个生态系统可能产生的冲击。

我认为，目前唯一一个人们已经明确预见到、并且已经开始感受到的地方，是旧金山的房地产市场。

Molly O'Shea： 我的天哪。

Ev Randle： 那里现在的情况是，几乎所有房子都以要价两倍的价格成交，而且全是全现金付款，或者用股权、用AI实验室的股权来支付。

但我认为，连锁反应远不止于此：那些员工接下来会做什么？他们会投资什么？他们会支持哪些事业或公司？他们会去创业吗？还是留在这些实验室？ 这将是一场冲击，它将影响生活的方方面面——既包括硅谷的现实生活，也包括整个生态系统中员工、投资人和创始人的人生轨迹。

Molly O'Shea： 绝对是这样。我已经和 Michelle Delono 录了两期节目——正如你提到的，Andreessen Horowitz 有多元化的业务线，他负责管理 Marc 和 Ben 以及核心合伙人的多家族办公室，也就是他们的财富管理部门。每次和他交谈，我都会问这个问题，因为由于这一切事情同时发生，即将到来的财富事件将是有史以来规模最大的财富创造时刻。

我们已经探讨了其中几个问题，我现在显然不会再重复一遍，但最核心的问题之一是：当你90%的净资产——按目前这个势头，可能远不止90%——都集中在一个仓位上，你该怎么办？

Ev Randle： 对，没错。

Molly O'Shea： 他对此有一些非常精彩的解答。

第15章：Benchmark 疯狂多元化押注背后的秘密

Molly O'Shea： 好的，在我们收尾之前，我还有几个问题。我在调研你们的时候，有一件事让我特别感兴趣，就是你们的投资组合有多么多元化，尤其是在 AI 领域的布局。比如你们投了 StarCloud——一家轨道数据中心公司，还被列在了 SpaceX 的 S-1 文件里。然后还有 Cerebras，刚刚上市了。Sierra、Langchain、我们聊过一点的 Fireworks、Vanis……

Ev Randle： Vanis。

Molly O'Shea： Merkore，对。

Ev Randle： 对，Merkore。有意思。

Molly O'Shea： 我刚听了他和 Harry Stebbings 的播客，在那次数据风波之后，他说了很多正面的事情，我真的挺惊讶的。他把很多事情都澄清了。说真的，为他高兴。还有 HeyGen、我们聊过的 Gum Loop，还有 Exa。所以，面对这样一个混合组合，而且你们又是集中投资策略——你们是怎么构建出这样一个投资组合的？这些公司都非常成熟，发展都很好。我想问的是，这里面的魔法是什么？这和你们公司之间的关联是什么？

Ev Randle： 我想说……在我加入 Benchmark 之前，我当时的感觉是：哇，他们在主题布局上做得太厉害了。比如他们有 Lagora 这个垂直 AI 领域的赢家，有 Sierra 这个水平 AI 领域的赢家，有 Lora 作为数据基础设施的布局，有 Langchain 作为开发者工具的布局，有 HeyGen 作为消费者端的布局……你可以一直数下去。还有 StarCloud 覆盖数据中心领域。

然后我加入进来，才意识到——哦，原来根本没有人想过"我们要进入某某赛道"这件事。这完完全全就是我们之前聊到的那个逻辑——一切都是从创始人出发的。都是基于创始人来做决定的。当然，他们投资的想法本身也要打动人，但完全没有人去想"这个赛道会很大"。唯一的出发点就是：这是一位了不起的创业者，他们会把全部精力投入到一个让我们信服的、真正有意思的方向上去。

甚至在某些案例里，这些公司后来还做了转型。所以我们根本不可能预先聪明到知道这些公司会进入什么大赛道——因为我们投资的时候，它们还不在那些赛道里。

我认为这正是 Benchmark 的核心优势所在：我们不投赛道，我们投人。

当 Chaan 投资 StarCloud 的时候，那是在 Elon 开始公开大力鼓吹轨道数据中心的几周之前就已经完成了交割。

Molly O'Shea： 你们开完合伙人会议，然后就看到这个……哇。

Ev Randle： 我们当时确实——我忘了 Elon 是在哪个平台上，但他接受了一个很长的采访，差不多有一半的内容都在讲轨道数据中心。我们就开始在群聊里互相转发，说："哦天哪，这个领域要火了。"[笑声]

这真的很讽刺，因为关于轨道数据中心到底是不是未来、到底能不能真正落地，本来就有很激烈的争论。我们在讨论这笔投资的时候，两面的观点当然都分析过。但这笔投资的核心是人。是 Philip 和他搭建的团队。当时他们已经有一块 GPU 在太空中正常运行了——他们是全球唯一一家在太空中有 GPU 的公司。所以我们已经看到了一些实实在在的牵引力，但最终的决策还是基于人。

当你的策略聚焦在人身上，伟大的创业者永远不会过时。 他们总能变出新花样，他们天然地被那些真正巨大的赛道所吸引，而且往往最终会成为那些赛道的开拓者。

第16章：塑造他的导师们

Molly O'Shea： 好的，太棒了。在我们结束之前，我必须问一下我们的Brex问题。呃，Brex的核心是关于"绩效表现"——如果你还不知道的话，现在你知道了——更聪明地消费，更快速地行动。但我认为，有一个关于绩效表现的要素非常重要，那就是你身边围绕着什么样的人。你在这么多传奇基金工作过，一次又一次地与顶尖投资人共事。但我非常好奇，从你的角度来看，谁算是你的导师？在你不断成长和进化的职业生涯中，谁是你心中的精神引路人？

Ev Randle： 是的，我……我每天早上醒来都会掐自己一下，因为我真的太幸运了。正如你所说，我有幸与许多定义了风险投资和成长期投资历史的人共事。他们不仅在工作上极其出色，而且几乎每一个人都是非常好的人。我觉得我从每一个人身上都学到了不同的东西。

比如说，Napoleon Ta，他是Founders Fund的普通合伙人（GP），负责主导该基金的成长期投资业务。我从他身上学到了大量关于投资的知识，但我从Napoleon身上学到的最重要的东西，是他对家庭与工作的专注态度。他的生活非常简单——他不上播客，不搞人脉社交，也不花大量时间与其他投资人交往。他就是去上班，非常非常努力地工作，然后把时间留给家人。这种生活简单而美好。他热爱与家人共度时光，也热爱与Founders Fund的团队一起工作。这让我意识到：哇，这帮助我重新思考如何分配时间，以及如何看待生命中真正重要的事情。

另一个人，是我现在非常钦佩的——Eric Vishria。我觉得他是Benchmark内部一个了不起的榜样和领导者。今年他在Midas榜单上排名第三，从他的投资成绩来看，他绝对是顶尖中的顶尖，可以说是风险投资界的"拉什莫尔山"级别的人物。但当你和他相处一两个小时，或者更长时间，你会发现他是一个极其善良、勤奋、完全正常的人。他显然聪明绝顶，但他几乎毫不张扬——他不试图向你证明什么，不试图让你感到渺小，也不试图让你觉得他是房间里最聪明的人。他就是非常努力地工作，非常聪明地工作。他在与创业者、合伙人的交流和合作中，始终带着一种善意和平和的气质，这激励着我，让我想要做得更好。

这让我明白：把这份工作做到极致，其实并没有什么神奇的炼金术。如果你努力工作，知道自己前进的方向，成为创业者的优秀伙伴，全力为他们付出——这本身就是这份工作的全部意义所在。只要做到这些，再加上职业生涯中一些幸运的机遇，你最终就有可能成为有史以来最优秀的风险投资人之一。

这两个人是我最先想到的，主要是因为他们教会了我更多工作之外的人生道理，而不仅仅是日常工作层面的技巧。但我与每一位共事过的人都深感幸运，因为他们都教会了我太多太多。

Molly O'Shea： 太棒了。你知道，这个回答比那些典型的成长期投资人选择"查理·芒格"的答案要有深度多了。

Ev Randle： 哈哈，是啊。可惜，不像David Senra，我从来没有机会与查理·芒格共进晚餐。要不然，我的答案可能就是查理了。

哇，太精彩了。这是一个完美的结尾。非常感谢你，我们聊了这么多关于AI的话题，真的非常开心——谁知道我们说的哪些会真的发生呢。

Ev Randle： 没错，这才是最有意思的地方。一年后我们回头来看，我可能在所有事情上都说错了。

Molly O'Shea： "什么是智能体（Agent）？"我现在都不知道了，到时候肯定又有新名词出现。好了，非常感谢你，Ev！

Ev Randle： 谢谢你，Molly，非常愉快！

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6月30日，A股震荡上涨，沪指盘初小幅下跌，盘中回升转涨翻红，深成指涨超2%，创业板暴涨超2%，算力硬件、芯片半导体大爆发，光模块、服务器、玻璃基板、光芯片等方向纷纷大涨，寒武纪成为科创板首支总市值突破1万亿的个股。商业航天、军工等板块走强，贵金属、煤炭、油气等陷入调整。

港股则走势分化，恒指早盘跌超1%，恒科指涨超1%，科网股多数下跌，百度涨4%，小米、阿里下跌，芯片半导体继续活跃，华虹宏力涨5%，AI大模型股智谱亦涨超5%。债市方面，国债期货全线下跌。商品方面，国内商品期货多数下跌。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指涨0.20%，深成指涨2.47%，创业板指涨3.06%。

港股：截至发稿，恒指跌1.19%，恒科指涨1.40%。

债市：国债期货震荡下跌，截至发稿，30年期主力合约跌0.20%，10年期主力合约跌0.03%，5年期主力合约跌0.02%，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至发稿，碳酸锂大涨4%，鸡蛋、纸浆、橡胶涨超1%，燃油、沥青、焦煤、菜籽、铁矿石、原油、锰硅、多晶硅等上涨，沪锡、工业硅、热轧卷板、焦炭、钯金、螺纹钢、沪铜、玻璃、豆粕、集运指数下跌，氧化铝、不锈钢、沪银、沪铝、沪金等跌幅均超1%，铂金、沪镍大跌超3%

12:01

盘面上，权重科技股部分继续反弹，百度涨超4%，美团、腾讯继续反弹，存储半导体、光通讯、PCB概念涨幅明显，其中中芯国际、长飞光纤光缆大涨超7%。另外，现货金银短线持续下挫，黄金股大幅走低，石油股、航空股、内银股、煤炭股、内房股纷纷走低。

智谱港股一度暴拉超11%，市值一度超过9700亿港元。智谱GLM-5.2调用量环比增长66%，中国大模型周调用量连续九周超过美国并稳居全球首位。

据券商中国，来自每经的数据显示，上周（6月22日至28日）全球AI大模型总调用量为46.7万亿Token，与此前一周基本持平。其中，上榜的AI大模型中，中国AI大模型周调用量达20.39万亿Token，环比增长8.4%，连续五周实现增长；同期美国AI大模型周调用量为4.25万亿Token，环比下滑26.22%。中国大模型周调用量连续九周超过美国并稳居全球首位。

与此同时，6月29日，DeepSeek团队宣布，DeepSeek V4正式版计划于7月中旬正式上线，本次版本更新将带来更多功能优化和性能提升。为了更合理地配置资源、提升服务稳定性，正式版发布后将同步调整API定价策略，引入峰谷定价机制。API高峰时段价格将是平时价格的2倍，高峰时间段为每天的上午9点到12点、下午2点到6点。而值得注意的是，7月中旬恰好有一个关于人工智能重磅会议召开。

据报道，“2026世界人工智能大会暨人工智能全球治理高级别会议”（以下简称“WAIC 2026”）将在上海举办，大会时间7月17日至20日。

11:52

盘面上，个股涨跌互现，全市场超2700只个股上涨，超百股涨停。量能明显萎缩，上午半天成交2.12万亿。沪深两市半日成交额2.1万亿，较上个交易日缩量近4000亿。板块方面，CPO、光纤概念股再度爆发，培育钻石、人形机器人、消费电子、光刻机、存储器、稀土永磁、固态电池概念股活跃；煤炭、黄金、银行、保险、医药、白酒、电力板块走弱。

具体来看，算力硬件股集体走强，锐捷网络、长光华芯、方正科技等多股涨停。

大摩最新研报预计，2025年至2028年全球AI光模块PCB市场规模从6.2亿美元增长至37.7亿美元，三年增长超5倍，年复合增速高达83%，远超同期光模块60%的增速。PCB作为AI服务器、交换机、光模块的核心载体，正成为算力基建中增速最快的环节之一。

玻璃基板概念持续走强，联建光电、彩虹股份、TCL科技等涨停。

消息面上，康宁推出下一代玻璃光互连组件Glass Bridge，直接连接光子集成电路（PIC）与光纤。该技术主要面向CPO及玻璃基板半导体封装市场，为下一代AI数据中心架构提供连接。

半导体芯片股延续涨势，格科微、晶方科技等涨停，寒武纪涨超8%，总市值突破1万亿。多家芯片股走强，海光信息、龙芯中科均涨超4%，摩尔线程、沐曦股份等跟涨。

消息面，寒武纪一季报显示，公司一季度实现营业收入28.85亿元，同比增长159.56%；归属于上市公司股东的净利润为10.13亿元，同比增长185.04%。业绩变动主要系报告期内受益于人工智能行业算力需求的持续攀升，公司凭借产品的优异竞争力持续拓展市场，积极推动人工智能应用场景落地，报告期内收入较上年同期大幅增长所致。

据上证报，从产业进展看，国产模型与国产算力正进入“双向验证”阶段。智谱GLM-5.2上线后实现与昇腾、寒武纪、海光、昆仑芯等多个国产平台同步适配，显示国产软硬件协同能力显著增强。

机构认为，未来模型厂商优先适配国产算力平台，国产芯片再通过真实业务反馈持续优化性能，两者将形成“模型迭代—算力落地—性能提升”的正向循环，推动国产AI生态不断完善。开源证券研报指出，以华为昇腾、海光、寒武纪为代表的国产算力正在崛起，高度看好国产AI算力方向。

下跌方面，煤炭、贵金属陷入调整，中煤能源、大有能源跌幅居前。

值得注意的是，MLCC概念震荡走低，风华高科集合竞价“一”字跌停，跌停板上近20万手封单，最新市值为836亿元。

4月底以来，风华高科股价一路拉升，累计涨幅高达220%，年初至今涨幅已达340%。

消息面，6月29日，风华高科发布股票交易严重异常波动暨风险提示公告称，公司股票连续30个交易日内收盘价格累计涨幅偏离值达200%，属于严重异常波动。

针对近期市场相关传闻，公司在公告中再度澄清，"国内唯一通过英伟达全系列MLCC认证"的说法不属实，英伟达未对公司开展任何产品认证。

此外，公司披露其高端项目尚处建设阶段，本年度内对业绩无重大影响，新兴市场营收占比不超过15%，且存在原材料成本上行风险。

11:00

寒武纪日内涨超7%再创历史新高，市值突破1万亿元。

10:44

创业板指日内涨幅达2%。玻璃基板、消费电子、CPO、商业航天等方向领涨。

09:59

CPO概念震荡拉升，太辰光涨超10%，源杰科技、胜宏科技、新易盛、铭普光磁、仕佳光子、中际旭创、长光华芯跟涨。

消息面上，今年以来，和算力有关的相关产品加速出海。在武汉，光模块的生产线同样24小时不停机。随着全球算力基础设施建设加速推进，今年以来，这家企业800G以上光模块出口同比增长超过100倍。

09:51

MLCC概念震荡下挫，风华高科一字跌停，利和兴、宏明电子、达利凯普、双星新材跌幅靠前。

09:46

创业板指涨逾1%，锐捷网络涨逾18%，胜宏科技、捷佳伟创涨逾7%。玻璃基板、军工、光伏等方向涨幅居前，沪深京三市上涨个股近3100只。

09:38

玻璃基板概念异动拉升，莱宝高科3天2板，戈碧迦、雷曼光电涨超10%，长信科技、帝尔激光、京东方A、TCL科技涨幅靠前。

消息面上，康宁推出了下一代玻璃光互连组件Glass Bridge，直接连接光子集成电路（PIC）与光纤。该技术主要面向CPO及玻璃基板半导体封装市场，为下一代AI数据中心架构提供连接。

09:34

半导体设备板块延续昨日强势，正帆科技、联得装备涨超10%，华亚智能、屹唐股份、富乐德、中科飞测、北方华创跟涨。

消息面上，6月29日，韩国政府宣布将在西南部建设四座芯片厂，投资约800万亿韩元。此外，三星电子和SK海力士也发布了大规模投资计划，这两大存储企业今后十年的投资金额有望超过1000万亿韩元（约4.4243万亿元人民币）。

09:26

上证指数低开0.39%，创业板指涨0.02%。玻璃纤维、工业金属、黄金、PCB、存储器、稀土永磁概念股走低，CPO、宇树机器人、新能源、商业航天、先进封装概念股活跃。

09:21

恒生指数低开0.08%，恒生科技指数涨0.54%。百度集团涨近6%，小鹏集团涨逾4%，舜宇光学科技、智谱、MINIMAX涨幅靠前。

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6月29日至30日，追风交易台消息，美银证券分析师Simon Woo团队以及高盛Giuni Lee团队，相继就韩国大规模存储器投资计划发布研究报告。

两家机构的核心判断高度一致，韩国政府及三星电子的巨额投资承诺，彰显出政府对长期存储供给扩张的强力背书。

但受制于基础设施建设周期与晶圆厂投产节奏，对全球存储器供给的实质性影响最早需要8至10年才能显现，投资者不应对近期供给冲击抱有过高预期。

韩国政府宣布，将在国家西南地区打造全新存储器晶圆厂集群，芯片制造商预计总资本支出约为800万亿韩元。

政府将提供土地、电力及水利等基础设施支持，但美银证券预计，仅基础设施建设阶段就至少需要5年时间。

在此基础上，新晶圆厂外壳建设加上初始产能爬坡与试生产，还需额外3至4年。综合来看，新集群实现有意义的量产输出，预计最快也要在8至10年之后。

值得注意的是，目前韩国现有的存储晶圆厂主要集中于首尔都市圈周边，包括平泽、龙仁、华城和利川等地，而此次政府规划的西南集群与首尔距离较远，所需基础设施投入量级更大，建设难度显著提升。

美银证券将其类比为台积电在中国台南布局的分散策略，指出这种远离核心区域的产能扩张需要更漫长的前置准备期。

韩国存储芯片厂商重申了到2030年将DRAM晶圆产能近乎翻倍的计划，表面上看扩张幅度可观，但这仅对应约15%的年均复合增长率（CAGR）。

然而，美银证券进一步指出，若将旧厂关闭和新一代存储芯片更长制造周期两个因素纳入考量，实际运行晶圆产能的扩张速度每年将低于10%，整体净晶圆增长率到2030年仅为个位数百分比复合增长率。

即便龙仁和平泽的新晶圆厂外壳建设有所提速，在分析师看来也不太可能推动存储产出在近期出现显著增长。

对于存储股投资者而言，这意味着近期供需平衡的改变更多依赖于需求端变量。

高盛就三星电子2026年6月29日发布的重大公告展开分析。

三星宣布，未来15年（2026—2040年）将在国内投入共计2450万亿韩元，其中约2100万亿韩元用于半导体领域，占总投资额的76%。具体拆分来看：

• 1650万亿韩元用于现有晶圆厂及在建项目，其中包括将龙仁6号厂的完工时间从2047年提前至2040年；
• 400万亿韩元用于位于光州的2座新晶圆厂，这是西南半导体集群项目的重要组成部分；
• 56万亿韩元用于在忠清道现有封装厂附近新建HBM晶圆厂；
• 非存储业务方面，三星显示获67万亿韩元，用于在忠清道建设新生产基地，专注于下一代智能手机面板及高分辨率微显示产品；
• 在龟尾市，三星还将建立智能手机工厂和人形机器人生产线。

高盛认为此次公告隐含的资本支出增长节奏属于合理范围。具体推演逻辑如下：

若假设三星国内资本支出与研发合计约占合并口径总额的80%（与公司2022年公告中的比例一致），并假设2029年至2040年每年增长约6%，则2026至2040年累计国内支出约为2500万亿韩元，略高于官方公布的2450万亿韩元数字。

这意味着，在高盛对三星2026—2028年国内外合并口径资本支出加研发预测（分别为125万亿、140万亿和151万亿韩元）的基础上，今日公告隐含的2029—2040年支出增速约为5%至6%，高盛认为并不激进。

另一方面，高盛也提示，此次公告仅涵盖国内投资，若未来叠加海外资本支出，对现有预测的上调空间或不容忽视。

过去5年，三星将约90%的资本支出集中于半导体，而本次公告隐含的半导体资本支出集中度为76%，意味着资源配置较近年有所分散。

综合两份机构分析，对投资者的核心启示可归纳为以下几点：

其一，供给冲击为中长期事件。8至10年的建设投产周期决定了此次投资不会在近期改变存储市场供需格局，短期内无需担忧大规模新增供给对存储价格造成压制。

其二，政策信号价值大于短期财务意义。龙仁、平泽新厂建设提速以及西南新集群的正式确认，传递出韩国政府强力支持本国存储产业长期扩张的明确意图，有助于稳固市场对韩系存储企业长期竞争力的信心。

其三，三星估值仍具吸引力。高盛对三星电子维持买入评级，普通股12个月目标价为48万韩元，优先股目标价为36万韩元，对应当前普通股价格（32.3万韩元）的潜在涨幅约为48.6%。

高盛的投资逻辑建立在存储定价持续强劲、HBM业务取得实质进展，以及更积极的股东回报预期之上。

其四，细节存在不确定性。三星本次未披露2450万亿韩元的投资是否包含研发支出，亦未公布新光州晶圆厂的具体产能规划，15年计划随市场环境变化被调整的概率较高，投资者应动态跟踪后续资本支出指引。

总体而言，此次韩国存储投资计划的战略意义显著大于短期业绩催化意义，这是一场面向2030年代的长跑。

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据港交所6月29日披露，本末动力（北京）科技股份有限公司（下称“本末动力”）正式通过主板上市聆讯，中信证券担任独家保荐人。

本末动力成立于2020年3月，公司具备学术研究背景。公司创始人、首席执行官张笛师承知名机器人学者李泽湘教授，在电机设计与控制算法领域有技术沉淀。2022年，香港大学博士刘许洋带领技术团队加入公司，担任总裁。目前，李泽湘教授亦担任公司顾问。

招股书显示，本末动力的核心业务分为机器人动力模组与机器人整机两大板块。现阶段，其绝对的收入引擎来自消费机器人直驱动力模组的销售。2025年，消费级直驱模组业务为公司贡献了2.47亿元收入，占总营收的比重高达88.0%。

从行业格局来看，本末动力在中国消费机器人动力模组行业排名第八，市场份额为2.4%；但在更为垂直的中国消费机器人直驱动力模组市场中，公司排名第一，市占率达到61.1%。

在整机业务端，公司主要聚焦轮足机器人领域，先后推出了刑天、TITA、TITATIT及D1等型号。2025年，其在全国双轮足机器人细分市场排名第二，市占率为18.6%。但客观而言，该细分市场目前占整个中国机器人市场的份额不足1.0%。体现在财报上，整机业务在2025年仅为公司贡献了730.7万元营收，占比2.6%。

在股权架构上，创始人团队保持了公司的控制权。截至最后实际可行日期，张笛通过沃壤众合、沃壤众创及固源投资等持股平台，合计控制公司约41.30%的表决权。

在历次融资中，公司引入了多家产业与财务资本。其中，北京国管体系下的顺禧基金与京国管投资、联想创投、松禾资本及君联资本等作为“资深独立投资者”入股。此外，李泽湘教授最终控制的松山湖机器人研究院及蕴和投资合计持股3.39%，商汤科技关联基金北京成琨持股2.20%，小鹏汽车关联基金Rockets Capital持股1.11%，其他主要投资者还包括奇绩创坛、五源资本等。

过去三年，得益于消费端直驱模组，如扫地机器人等应用的大规模出货，本末动力经历了营收的快速膨胀。2023年至2025年，公司分别实现营收1753.8万元、7980.2万元及2.81亿元，复合年增长率达300.8%。同期，核心产品机器人直驱动力模组的出货量从18.5万套激增至849.7万套。

出货量跃升带来的规模经济效应初步显现，摊薄了单位材料成本，带动公司整体毛利率由2023年的13.5%稳步攀升至2024年的19.3%，并进一步达到2025年的21.5%。

然而，在利润端，公司期内持续录得账面净亏损，2023年至2025年分别亏损7558.5万元、9373.5万元及8.81亿元。2025年亏损数值的急剧扩大，主要归因于上市前投资附带特殊权利导致的赎回负债账面值变动。

若剔除此类金融负债公平值变动、股份为基础的薪酬开支及上市费用等非经营性及非现金项目，其非国际财务报告准则下的经调整净亏损实际从2023年的6122.3万元、2024年的6159.4万元，收窄至2025年的4324.7万元。经调整净亏损率由349.1%大幅降至15.4%，显示其核心业务的自我造血路径正逐渐清晰。

尽管营收成倍增长，但作为深度嵌入产业链中游的硬科技制造企业，本末动力的供应链结构及现金流状况仍面临典型的产业风险。

首先是客户集中度过高的风险。2023年至2025年，公司前五大客户分别占其总收入的67.0%、83.4%及85.7%。其中，2024年及2025年最大客户的营收占比分别达到62.1%及42.8%。这意味着其短期业绩极度依赖下游少数头部扫地机器人等整机厂商的采购周期。

其次，业务的高速扩张带来了持续的营运资金消耗，如存货及应收款项的增加。

报告期内，公司经营活动现金流量净额持续为负，2023年至2025年分别流出5296.0万元、6668.7万元及6956.3万元。此外，材料成本是其销售成本的最大组成部分，2025年占销售成本的68.0%，大宗商品价格的波动将直接向公司毛利率施压。

作为18C特专科技公司，底层研发投入是维持其直驱技术及模组化拼接技术壁垒的基础。2023年至2025年，本末动力研发开支分别为3904.0万元、4292.4万元及5543.7万元。

面对传统成熟电机企业及新进入者的竞争，本末动力能否在上市后顺利利用募资扩充高度自动化的柔性产线，持续压降单位成本，并将消费级的规模化经验成功复制到工业、商业及具身智能关节模组领域，将是资本市场审视其长期商业价值的核心坐标。

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邮件披露，此次调整的直接驱动力在于“行业正在发生的变革”与“组织自身发展需求”。在宏观战略层面，内部信明确“激发创造，丰富生活”的使命不变，但首次提出新周期下的具体路径“通过计算换智能，通过智能提升创造力和体验”。这从底层逻辑上确认了公司向AI时代跨越的战略方向。

为配合这一战略转向，新版10条领导力原则在组织管理和评价标尺上出现了三个维度的显著变化。结合内部信的具体要求，此次调整的核心直接指向纠治大型组织内部的“管理僵化”与“形式主义”：

其一，新增“做有高度的事”与“敢于设定高目标”。

其二，将“有危机感，保持外部视角”和“深入一线”列为独立条目。

针对内部滋生的“大公司病”，新规设定了硬性要求：今后所有中层、高层管理者不能长期滞留于办公室看报表、听汇报，必须常态化下沉至业务、产品和用户一线，直面真实的业务痛点。

新规表示，脱离业务一线、仅承担信息传递功能而无法提供实际解决方案的中间管理层，其组织价值将被持续弱化。这也是字节跳动后续推进组织扁平化的核心逻辑。

其三，重申并强化“Context over Control”理念。

针对部分团队内部存在的“全员忙碌却无实质产出”的空转现象，邮件要求管理者大幅削减多层级审批、重复会议和无效报表。此类形式化工作已被直接列为负面管理案例。管理者的精力必须强制回收到解决实际业务问题和拿到落地成果上，而非用于搭建复杂的管控流程。

值得注意的是，此次领导力原则的更新并非单纯的文化宣贯，而是具备强制约束力的人事考核动作。邮件同步明确，新版十条领导力原则将直接纳入所有管理者的晋升与年度考核核心标准。对于无法落地产出、长期脱离业务一线的管理层，公司将严格依据该标准同步进行岗位权责的调整。

整体来看，在业务重心全面向新一轮技术周期倾斜的当下，字节跳动正试图通过硬性的管理杠杆和明确的考核标尺，出清无效的中间管理环节与僵化的工作惯性，以此恢复业务一线的战术自主权与敏捷度。

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6月25日，OpenAI发布首款自研AI推理芯片Jalapeño，与博通联手仅用9个月完成从设计到流片——这家全球最大的GPU买家，开始自己造芯片了。

6月30日，半导体研究机构SemiAnalysis在社交平台公开宣布：英伟达原版4芯片Rubin Ultra已在GTC 2026发布仅三个月后遭取消，新版性能缩水近半。"这一切发生的背景是，"该机构补充道，"英伟达的市场份额正在被侵蚀。"

而早在去年，媒体爆出Anthropic的年化营收已逼近70亿美元，旗下Claude Code在推出两个月内创造了5亿美元年化收入。而驱动这一切的算力底座，已经不再只有英伟达——谷歌TPU承担训练、亚马逊Trainium负责推理、英伟达GPU退居为"研究探索"的第三选项。

三条新闻，指向同一个问题：CUDA护城河——英伟达最坚固也最被神话的竞争壁垒——正在出现裂痕。

87%到75%，英伟达的"不可替代"正在瓦解

先看一组数字。

据Silicon Analysts基于英伟达/AMD财报及台积电产能分配数据的估算，英伟达在AI加速器市场（按收入计）的份额轨迹如下：

可以看到， 英伟达的收入仍在增长——从150亿到1500亿，四年十倍。但份额从87%高峰滑向75%，意味着增量市场中有越来越大的一块被切走了。

切走这块蛋糕的，不是某一个对手，而是来自四面八方的竞争：谷歌TPU、亚马逊Trainium、微软Maia、Meta MTIA、博通定制的XPU——还有刚加入的OpenAI。

博通CEO陈福阳在2026财年一季报电话会上透露了一个此前未公开的数字：博通AI半导体收入已达到84亿年化运行率，同比增长10684亿年化运行率，同比增长106400-500亿的年度轨迹冲刺。这家公司已经签下了六个超大规模客户为其定制AI芯片，OpenAI是第六个。

换句话说，全球最大的几家云计算公司和AI公司，不约而同地选择了同一个方向：自己造芯片。

Anthropic的选择

如果说市场份额数据是冰冷的统计，那Anthropic的案例就是一个活生生的"去英伟达化"教科书。

Anthropic是目前全球增长最快的AI公司之一。 年化营收逼近70亿美元（2025年同期仅约10亿），服务超过30万家企业客户，大客户数量同比增长近7倍。Claude Code在推出两个月内创造了5亿美元年化收入，Anthropic称其为"史上增长最快的产品"。

而驱动这一切的算力底座，是一种被Anthropic CFO Krishna Rao称为"独特计算策略"的三平台架构：

注意最后一列。英伟达GPU排第三，不是并列，不是"备选"，是三个选项里规模最小的那个。

这不是一个缺钱的小公司在用廉价替代品凑合。这是全球第二大AI公司，在生产环境中，用非英伟达芯片驱动其增长最快的产品。

SemiAnalysis在6月30日的帖子中特别点出了这一点："Claude Code的推理工作有相当大一部分运行在Trainium上，Claude的训练在TPU上完成。就在一年前，TPU和Trainium能增长到这种规模，同时CUDA护城河被缓慢侵蚀，还是难以想象的事。"

Anthropic为什么要这样做？不是因为TPU和Trainium比H100更强——在绝对性能上它们可能仍有差距。而是因为特定场景下，专有芯片的性价比远超通用GPU。训练用TPU，因为谷歌给了几百亿美元的合同和百万颗芯片的供应承诺。推理用Trainium，因为AWS是其主要云服务商、已投资80亿美元，Project Rainier超算集群完全跑在Trainium 2上，没有GPU溢价。

亚马逊在Trainium上赌得很大。据其2026年一季报披露，Trainium产品线已获得超过2250亿美元的收入承诺，客户包括OpenAI和Anthropic。AWS的AI收入运行率已超过150亿美元，Bedrock推理服务大部分跑在Trainium上。

这里的关键词不是"性能"，是"成本"。推理是每天都在烧钱的事。ChatGPT每次回答问题、API每次返回代码，背后都是GPU在跑电。Anthropic用Trainium替代GPU做推理，不是为了跑得更快，是为了每花一美元算更多次。

三道侵蚀切口：CUDA护城河从哪里裂开

CUDA之所以被视为英伟达最坚固的护城河，是因为它构建了一个"硬件-软件-开发者"的封闭生态：

• 20年积累，400万+开发者
• 所有主流ML框架优先为CUDA优化
• cuDNN、TensorRT、NCCL等优化库形成深度绑定
• 切换成本以年计，以亿美元衡量

但2026年的AI芯片竞争，不再是"做一个比H100快10%的GPU"——那是正面进攻，无人能赢。侵蚀来自三个侧面：

侵蚀路径一：自研ASIC——不打全战场，只切最肥的推理蛋糕

这是最致命的路径。它的逻辑不是"我能做得比英伟达好"，而是"我不需要GPU的所有功能，我只需要推理"。

一块英伟达H100要做的事：图形渲染、科学计算、AI训练、AI推理、视频编解码……一块Jalapeño只做一件事：运行OpenAI自己的模型进行推理。前者是瑞士军刀，后者是一把专砍一种木头的斧头——在特定任务上，斧头比军刀好用得多，也便宜得多。

OpenAI Jalapeño的定位极其精准： 不和英伟达比全能，只在推理——这个每天消耗数十亿次API调用、每年燃烧数亿美元成本的场景——做到极致。OpenAI官方目标是降低30-50%的推理成本。在每天烧掉数百万美元推理费用的体量下，这意味着每年节省数亿美元的纯利润。

而且OpenAI不是第一家。 微软Maia 200（2026年1月发布）、谷歌TPU Ironwood（第七代，首款专为推理设计）、亚马逊Trainium 3——四大云厂商全部亮出了自研推理芯片。再加上Meta MTIA和苹果的定制芯片，全球前七大科技公司中，只有一家还在"只买不造"——而它也在路上了。

侵蚀路径二：AMD——从"存在"到"可信替代"

AMD的AI GPU收入从2022年的不到10亿美元飙升至2026年预计的150亿美元以上，四年超过15倍增长。

这背后的关键转折点是MI400系列。基于CDNA5架构、432GB HBM4内存、19.6 TB/s带宽，预计2026年下半年量产。S&P Global预测MI400单系列将贡献72亿美元收入，占AMD数据中心业务的25%。

更重要的是客户端的信号。Meta已与AMD签署了高达6吉瓦的采购承诺——这不仅是AMD历史上最大的AI芯片订单，也是一个明确的信号：超大规模客户在做多供应商布局。

AMD的局限同样明显：台积电CoWoS产能分配仅约11%，而英伟达占据60%以上。产能天花板决定了AMD短期内无法对英伟达形成数量级冲击。但"可信的第二供应商"这个定位本身，就已经拆掉了"非英伟达不可"的叙事墙角。

侵蚀路径三：软件层解耦——Triton、JAX和"CUDA-Free"的未来

这是最容易被忽略、但长期最危险的一条路径。

CUDA的绑定依赖于一个简单事实：AI研究员写代码用PyTorch，PyTorch底层跑在CUDA上。但如果PyTorch底层不再依赖CUDA呢？

这正在发生。 PyTorch团队已经验证了使用Triton编译器可以实现"CUDA-Free"推理——在H100和A100上运行Llama 3模型，Triton内核生成的token吞吐量可与CUDA媲美。2026年2月，Triton推出了新的多后端支持，允许同一套代码编译到不同硬件上——AMD GPU、英特尔GPU、甚至各种ASIC。

谷歌的JAX框架走得更远。它从一开始就设计为硬件无关——同样的代码可以在TPU、GPU甚至CPU上运行。Anthropic选择TPU进行训练，很大程度上就是因为JAX让它们可以在不重写模型代码的前提下迁移算力平台。

软件层的解耦意味着什么？ 意味着新一代AI研究员可能在从未写过一行CUDA代码的情况下，训练出最先进的模型。当开发者不再被锁定在CUDA生态中，"必须买英伟达"的硬逻辑就变成了"可以买英伟达"的软选择。

Rubin Ultra取消：物理极限的分水岭

回到开篇的新闻。英伟达4芯片Rubin Ultra在发布三个月后遭取消，被SemiAnalysis视为"制造执行层面的问题正在让更多市场份额流失"。

技术原因并不复杂。原版Rubin Ultra计划将4颗计算芯片+16个HBM4E内存模块集成在单一封装内，采用台积电CoWoS-L工艺。但据Global Semi Research，4芯片配置下出现了封装基板翘曲——基板向多个方向弯曲，导致计算芯片无法与基板完全接触。信号传输失效，芯片根本无法工作。

台积电的备选方案CoPoS（面板级封装）要到2028年底才能量产。英伟达等不起——所以新版Rubin Ultra回退到2芯片设计，性能缩水近半。

这件事的象征意义大于实际业务影响。

英伟达仍然会卖掉它能生产的每一块Rubin Ultra。但"从4芯片回退到2芯片"暴露了一个更深层的问题：英伟达的产品迭代速度，正在撞上物理极限的墙。 更大的芯片→更复杂的封装→更高的缺陷率→要么延迟、要么缩水。这是一条不能无限延伸的曲线。

而与此同时，竞争对手们正在用另一种方式绕过这面墙：不做更大的芯片，做更专用的芯片。

定价权的裂缝

英伟达的护城河真正不可撼动的部分，不是CUDA软件生态，是制造端。台积电60%的CoWoS先进封装产能握在它手里。这是物理壁垒，不是软件壁垒。竞争对手可以写出更好的框架、设计出更高效的ASIC——但在出货量上追赶英伟达，首先要过台积电产能这一关。

但问题也就在这里：制造壁垒依赖的是一家第三方晶圆厂。它不是英伟达自己能控制的资产。

而英伟达88%的毛利率——H100成本3320美元、售价28000美元——建立在一个前提上：客户无法离开它。 如果这个前提从"无法离开"变成"性价比最优的选择"，那定价权就不再是绝对的了。

Anthropic证明了另一条路：不追求最好的芯片，追求最适合的芯片。训练用TPU而不是GPU，不是因为TPU更快，而是因为谷歌给了足够多的芯片和足够好的价格。推理用Trainium而不是GPU，不是因为Trainium更强，而是因为AWS是战略股东，Project Rainier绕开了通用GPU的溢价。

当全球第二大AI公司把GPU降级为三大算力平台中最小的一块时，"必须买英伟达"这件事就不再是铁律了。

英伟达仍然是最好的。头部AI公司没有一个彻底离开了它——Anthropic保留了一部分GPU用于"前沿研究探索"，OpenAI的Jalapeño只做推理不做训练，Meta的MTIA只覆盖推荐系统和内容审核。

但从"只有英伟达"到"英伟达最贵，先用便宜的"，这中间的差距就是定价权的流失。

市场已经开始为这个可能性重新定价。今年以来，SemiAnalysis的每一次看空报告都引发相关板块剧烈震动：6月初SOCAMM削减消息导致美光单日跌13%，6月10日CPO延迟争议迫使英伟达高管出面辟谣，6月30日Rubin Ultra取消再度点燃讨论。

这些波动的背后，是市场在艰难回答一个以前不需要回答的问题：如果CUDA不是不可替代的，英伟达值多少钱。

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立讯精密工业股份有限公司于6月30日正式披露港股招股章程，启动H股全球发售。公司拟发行约3.835亿股H股，最高发售价每股63.28港元，按超额配股权未行使计算，募资净额约240亿港元（约31亿美元）。

此次发行由中信证券、高盛、中金公司担任联席保荐人及整体协调人，汇丰、国信证券（香港）等机构共同参与承销。公司预计7月7日确定最终发售价，7月8日公布分配结果，7月9日上午9时在港交所主板正式挂牌，股票代码2475。

发售架构：九成股份面向国际投资者

本次全球发售分为两大板块。

香港公开发售初步提供约3835万股，占总发售量约10%；国际发售初步提供约3.451亿股，占约90%。同时，公司向国际包销商授出15%超额配股权，最多可额外配发约5752万股。

高盛（亚洲）有限责任公司担任稳定价格操作人，稳定价格期间自上市日起至2026年8月5日止。

香港公开发售采用全电子化申请，无纸质招股书。申购通道开放时间为6月30日上午9时至7月6日上午11时30分，缴款截止至当日中午12时。每手认购单位为100股，入场全额应付金额6391.82港元。

募资用途：扩产与研发为主，兼顾并购整合

240亿港元募资净额的用途划分清晰：

• 35%用于扩充产能、升级全球生产基地

• 30%投入技术研发与智能制造体系升级

• 15%并购上下游优质企业

• 10%偿还银行计息借款

• 10%补充日常营运资金

这一资金分配逻辑，折射出立讯精密当前的战略重心——在巩固制造规模的同时，加速向高附加值环节延伸。

业务基本面：营收三年连增，汽车电子成新引擎

根据招股书，Frost & Sullivan数据显示，立讯精密是2025年收入口径中国大陆第一、全球第五大精密智造解决方案服务商，消费电子零组件业务全球市占率11.2%。

财务数据显示，公司2023至2025年营收分别为2319亿元、2688亿元、3323亿元，归母净利润连续三年增长，分别为122亿元、146亿元、182亿元。

业务结构正在悄然转变。消费电子仍是基本盘，2025年占营收近80%；但汽车电子贡献已从2023年的3.9%升至2025年的11.8%，毛利率亦显著高于消费电子板块，成为增长新引擎。通信与数据中心业务同步扩张，AI算力服务器、XR可穿戴设备带动中长期需求。

公司在全球布局105座生产基地，并积极布局人形机器人、车载设备、半导体耗材等新兴赛道。

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据追风交易台消息，高盛最新月度调查显示（截至6月26日），DDR5现货价格自5月1日以来上涨20%，目前较5月合约价溢价25%。DDR4现货价格同期上涨11%，溢价更高达45%。溢价的含义在于：现货市场已大幅领先于合约市场定价，这通常预示着后续合约价格将跟随上调。

情绪指标显示，DRAM市场情绪6月整体指标维持“温和积极”，与4月持平。

与此同时，分析师在报告中已将三星2027年HBM价格增长预测从此前的+14%（同比）大幅上调至+44%（同比）。原因在于，“当前传统DRAM现货价格的强劲表现，可能会在讨论明年HBM定价时被纳入参考”。

更值得注意的是，该行明确指出上行风险尚未充分计入。换言之，+44%可能还不是终点。

考虑到HBM供需偏紧，以及传统DRAM与HBM定价之间的价差持续扩大，我们认为我们的预测仍存在额外的上行风险。

该行预计三星2026年二季度DRAM平均售价（ASP）环比上涨约46%，但ASP增速的"二阶导数"约为-48个百分点。所谓二阶导数为负，意味着价格仍在涨，但涨速在放缓——类似于汽车仍在加速，但油门已经松了一些。这一信号通常预示着价格涨势趋于平稳。

对于三星电子，该行维持买入评级，普通股12个月目标价为480,000韩元，优先股目标价为360,000韩元。

韩国DRAM出口再创纪录，中国台湾供应链同步爆发

产业链方面，5月韩国DRAM出口再度刷新历史高点，环比增长21%，同比增长370%。高盛指出，这一成绩背后是内存价格上涨叠加美国、中国大型科技公司的强劲需求共同驱动。

中国台湾方面同样亮眼：

• 南亚科技（Nanya Tech）：5月营收同比增长730%，环比增长9%，连续10个月实现三位数同比增长，主要受DDR4价格强劲上涨驱动。

• Supreme Electronics（台湾分销商）：5月营收同比增长253%，环比增长54%。

服务器供应链也持续景气。台湾服务器ODM厂商（英业达、广达、纬颖、纬创）5月合计营收同比增长53%，背后是机架级AI服务器及ASIC AI服务器出货量的快速攀升。全球最大服务器BMC芯片供应商信骅（Aspeed）5月营收同比增长69%——值得注意的是，这是在去年同期已有75%高基数的情况下实现的。

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据央视新闻，伊朗外交部6月29日晚间发表声明，明确表示霍尔木兹海峡排雷工作将由伊朗单独执行，不会与任何国家开展合作，直接回绝了法国总统马克龙此前宣布的联合排雷倡议。

与此同时，伊朗副外长Kazem Gharibabadi表示，若阿曼无意参与联合管理，伊朗将继续推进对霍尔木兹海峡航行交通的单边监管，进一步凸显各方在这条关键水道管理权上的深层分歧。

上述表态推升周一国际油价。截至6月29日收盘，WTI原油期货涨2.2%，报70.75美元/桶。

美伊双方最新表态出现明显落差，令原定于6月30日举行的多哈会谈能否成局存疑。

特朗普29日在社交媒体发文称，伊朗已提出会谈请求，"会谈将于明日在多哈举行"，并再度强调"伊朗不会拥有核武器"。

然而，伊朗外交部发言人巴加埃当晚明确表示，伊方未来几天没有与美方开展任何谈判的计划。

据伊朗外交部，伊方确将派遣专家代表团前往多哈，但目的是跟进《伊斯兰堡谅解备忘录》的执行情况，与美方代表团访问卡塔尔一事并无关联。

巴加埃表示，依据备忘录第13条，最终协议谈判的启动须以第1、4、5、10和11条开始实施并持续执行为前提，目前尚未进入最终协议谈判阶段。

他同时透露，伊方正在跟进美国允许伊朗原油出口（第10条）及解冻伊朗被冻结资产（第11条）两项承诺的落实进程，美方已就原油出口签发必要许可证。

霍尔木兹海峡的管控问题，已成为当前谈判中最敏感的结构性争议之一。

现行临时协议规定，伊朗在60天内不对过往船只征收通行费，但协议明确保留了此后收费的可能性。

美国、欧洲及海湾阿拉伯国家均明确反对伊朗的收费计划。

一旦60天窗口期届满，伊朗是否落实收费，将对全球能源贸易格局产生直接冲击，这条水道在冲突爆发前承载着全球约五分之一的原油及液化天然气运输量。

在排雷问题上，伊朗强硬拒绝多边参与。马克龙29日早些时候宣布，法国和阿曼决定与合作伙伴联合开展霍尔木兹海峡排雷工作，以保障航道安全与自由通行。

伊朗外交部随即在声明中予以回绝，称当前地区局势"敏感且复杂"，并强烈建议法国不要以"挑衅行为"使局势进一步复杂化。

尽管局势依然复杂，油轮公司与船员仍在持续通过霍尔木兹海峡，为市场提供了一定支撑。

据彭博，周末冲突升级期间有两艘船只遭到袭击，一艘满载超级油轮被击中，海峡交通量随之出现短暂放缓。

但从整体趋势看，油轮公司及船员展现出持续通行意愿，这被视为全球石油市场恢复正常、释放数百万桶供应的关键前提。波斯湾受困船只持续离港，伊朗货油亦仍在觅得买家。

（霍尔木兹海峡过境船只数量的趋势图）

Lazard首席投资官Eric Van Nostrand表示：

市场往往跟着短期情绪走。霍尔木兹海峡的通行状况比前几周明显改善，这让很多人开始提前布局、押注油价下行。

目前油价已接近冲突爆发前水平，市场对霍尔木兹供应恢复至接近战前规模普遍抱有乐观预期。

摩根士丹利已据此下调即期布伦特现货原油价格的预测，理由是海峡重开快于预期、美国出口保持韧性以及中国需求偏弱，三重因素共同指向实物石油市场供应充裕。

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据追风交易台，美银证券6月29日发布的最新研究报告，K型消费格局自2024年底至2025年初开始显现，并在2026年因伊朗冲击引发的能源价格上涨而进一步加剧——高收入家庭凭借税收减免获得额外支撑，而能源价格上涨则如同一项累退税，对低收入家庭造成更沉重的打击。K型经济使总需求表面上看起来比实际更为强劲，同时令政策误判风险显著上升。

美银证券经济学家Shruti Mishra与Aditya Bhave在报告中明确表示，美联储的货币政策既是K型分化的部分成因，也无力直接修复这一问题。面对高收入群体的"再通胀"与低收入群体的"温和滞胀"并存的局面，渐进主义是当前最为审慎的政策取向，这与美联储近期的实际操作路径一致。

K型分化的量化图景：消费集中在顶端

理解美联储困境的起点，在于认清美国消费结构的高度集中性。

根据美国劳工统计局消费者支出调查数据，收入最高的10%家庭贡献了全美约23%的消费总量，而收入最低的10%家庭的消费占比仅为4%。这一悬殊比例意味着，总体消费走势在很大程度上由高收入群体的资产负债表状况、财富效应及消费行为所主导。

消费篮子的差异同样分化严重。低收入家庭（底部10%）将63%的支出用于能源、食品杂货、住房及医疗等必需品；而高收入家庭（顶部10%）在上述必需品上的支出占比仅为31%，其中43.5%流向可自由支配的服务消费。这种结构性差异决定了，当能源价格或租金上涨时，冲击会以截然不同的烈度落在两个群体身上。

银行卡数据显示，低收入家庭的非可自由支配支出（即油气、食品杂货及公用事业）受到更大挤压，进一步压缩了其可自由支配消费空间，令K型分化在这一维度上持续扩大。

K型经济如何解释"消费强劲、就业疲软"的悖论

过去一年，市场对一个数据悖论困惑不已：劳动力市场持续降温，消费者支出却保持韧性。K型消费结构正是破解这一谜题的关键。

由于总体消费由高收入家庭主导，而这一群体受益于股票财富效应、稳定的住房成本（大量高收入家庭持有疫情前锁定的低利率固定抵押贷款）以及更有利的财政动态，其消费支出得以在就业市场走弱期间保持稳健。与此同时，就业数据的降温部分源于移民限制政策收紧带来的劳动力供给冲击，而移民群体在总消费中的占比相对有限，由此进一步放大了就业与消费之间的背离信号。

由于私营部门逾六分之五的岗位集中在服务业，只要服务业消费在总量层面保持稳健，劳动力需求就不至于大幅恶化。近期非农就业数据已舒适地高于盈亏平衡水平，且就业增长已从教育与医疗行业向更广泛领域扩散，与该行"乐观基准情景"相吻合。

美联储的政策困境：既是成因，又难以纠偏

报告直接点出了美联储的尴尬处境：货币紧缩政策在一定程度上强化了K型分化，但货币政策本身又无法直接修复这一问题。

自2022年3月以来，美联储累计加息350个基点，即便经历2024年和2025年的降息，当前政策利率仍维持在3.50%至3.75%的较高水平。紧缩政策通过两条渠道加剧了收入群体间的分化：

其一，信贷成本渠道。信用卡利率随联邦基金利率大幅攀升。波士顿联储的研究显示，信用卡年利率每上升1个百分点，次月总体刷卡消费将下降约9%，且这一冲击对持有余额、信用评分较低的低收入消费者的影响约为高信用评分消费者的两倍。

其二，住房成本渠道。租金通胀在紧缩周期内大幅上升，而大量高收入房主仍锁定在疫情前的低利率固定抵押贷款中，住房成本相对稳定。住房压力因此不成比例地落在以租房为主的低收入群体身上。

美银证券认为，美联储主席Warsh虽曾表示希望通过货币政策缩小这一分化，但证据并不支持这一路径的有效性。更根本的问题在于，K型经济制造了一个政策校准难题：高收入群体正经历"再通胀"——需求旺盛、资产价格坚挺；低收入群体则面临"温和滞胀"——增长疲弱、购买力受压。两种截然不同的宏观环境，对应着截然相反的政策处方。

若美联储过度聚焦于由高收入群体驱动的总消费与GDP数据，则可能低估低收入群体的困境，维持过度紧缩的政策立场；若过度关注低收入群体的压力而激进宽松，则可能在高收入需求仍然强劲、通胀压力尚存的背景下犯下政策错误。

因此，渐进主义是应对这一两难局面的最审慎选择，这也与美联储近期在数据迷雾中谨慎行事的实际操作路径相符。值得注意的是，美联储的双重使命聚焦于最大就业与价格稳定，而非GDP增长或消费支出，这在客观上有助于避免政策被高收入群体主导的总量数据所误导。

财政政策能否填补缺口？空间有限，风险不小

既然货币政策难以直接解决K型分化，财政政策是否可以补位？理论上可行，但现实约束重重。

定向财政支持——例如向低收入家庭提供针对性转移支付以对冲能源价格冲击——在短期内具有一定的稳定器功能，疫情期间的财政救助即为先例。然而，当前的财政空间已极为有限。美国财政赤字将维持在GDP的6%以上，叠加利息支出攀升、关税退款（约1750亿美元）、国防补充支出（潜在规模约1000亿美元）以及近期通过的移民相关拨款法案，财政容量已被大量占用。

更深层的风险在于，若财政扩张推高长端利率、抬升期限溢价，反而会通过抵押贷款利率等渠道收紧金融条件，对低收入家庭造成二次伤害——恰恰是政策本欲保护的群体。此外，额外的财政刺激还可能推升需求驱动型通胀，而低收入家庭对通胀的承受能力最弱，最终可能在短期支撑之后陷入更深的困境。

财政政策应对K型分化的有效性，最终受制于财政空间、通胀风险与市场对财政轨迹的容忍度三重约束，并非一个可以随意动用的政策工具。

K型分化能否自我修复？近期信号值得关注

尽管结构性挑战依然严峻，最新数据提供了一丝谨慎乐观的依据。

6月上半月的美银银行卡数据显示，高收入与低收入家庭之间的总消费（剔除油气）差距有所收窄。与此同时，美国银行研究院的报告显示，中低收入家庭的税后工资增速出现回升。若这一收窄趋势能够持续，一个可能的解释是就业增长正向休闲与酒店、建筑及制造等蓝领行业扩散——这与K型消费格局出现之前的市场状态相似，彼时低收入家庭的支出与工资增速反而快于高收入家庭。

然而，目前断言K型分化已出现持续性转折为时尚早，近期改善可能部分反映税收减免的短期效应。若中东局势持续缓和、油价不大幅突破90美元，且关税不确定性继续消退，该行将维持劳动力市场温和复苏的基准预测。

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对冲基金在过去两周里一直在买入美元，对抗G10主要货币。据追风交易台，汇丰银行多资产策略师Duncan Toms在最新研究中直接把“美元爆炸性上涨”列为下半年的核心“痛苦交易”——所谓痛苦交易，就是当前市场普遍没有准备好、一旦发生将让大多数人猝不及防的走势。他们甚至搬出了2022年的剧本：那一年美元指数累计涨幅超过15%，横扫几乎所有资产类别。

这不是一家机构的孤立判断。德意志银行、摩根大通、汇丰三家机构在同一时间点，指向同一个方向：美元的风向正在转变。

资金流向已经先动了

德意志银行的CORAX系统追踪全球电子现货外汇交易流量，数据截至6月26日。

数据显示，过去两周，对冲基金持续买入美元对抗G10货币。对冲基金整体仍是美元净买入方，G10方向的买入读数为+0.9%，新兴市场方向更高，达到+3.7%。这一数字目前处于过去五年的第99百分位——也就是说，对冲基金当前做多美元（对新兴市场货币）的力度，比过去五年里99%的时间都要强。

另一面，真实钱（资产管理机构）方向则相反——他们仍在卖出美元，但卖出力度已经比上周明显减弱。

这种分歧本身就是信号。对冲基金通常是方向性押注的先行者，而实钱机构的卖出放缓，意味着此前压制美元的力量正在消退。

汇丰的判断：不是涨，是“爆炸性上涨”

普通的美元走强，市场可以消化。但汇丰的措辞明显更重——“爆炸性”（explosive）。

在题为《最大的痛苦交易》的报告中，该行将“爆炸性美元上涨”列为下半年六大“痛苦交易”之一。框架中提到，美元走强的第一个触发因素是美联储的态度。6月FOMC会议后，美联储放弃了前瞻指引，转而明确聚焦控通胀，市场将此解读为鹰派转向。前端美债收益率随之抬升，美元获得利差支撑。

但“爆炸性”上涨的触发条件是什么？该行给出了两个路径：

路径一：美联储比市场预期更激进。 如果未来几个月经济数据继续强劲——就业市场不冷却、通胀不下来——美联储可能比市场预期更早、更猛地加息。一旦市场开始快速重新定价加息路径，金融条件收紧，美元就可能在短期内急速拉升。

路径二：地缘政治再度升温。 目前美元与油价的相关性已经在减弱——霍尔木兹海峡重新开放，油价下跌，美元反而走强。但如果中东局势再度激化、油价急涨，避险资金涌向美元的逻辑会重新启动。两个因素叠加，美元就有可能走出2022年式的单边行情。

2022年那波美元行情的背景是：俄乌冲突爆发 + 美联储激进加息。DXY从100出头一路涨到114，20年高位。该行认为，当前美元相对于同一时期的俄乌战争情景仍明显偏弱——上行空间尚未释放。

摩根大通：美元“便宜”，加息周期历史上必然带来趋势性升值

摩根大通的看法同样偏向强美元，但路径判断更为温和——基准情景是美元指数温和升值约3%，而非爆发式拉升。

核心逻辑有三：

第一，美联储鹰派转向。 新任美联储主席沃什的首次亮相偏鹰派，打开了利率分布的右尾风险，对美元构成额外支撑。预计美联储2026年全年按兵不动，维持利率目标区间在3.5%-3.75%，但预计2027年三季度将开始加息。

第二，美元估值偏低。 从利率模型和周期性模型来看，美元相对于利率差仍显便宜，尚未完全反映基本面。历史规律显示，在美联储首次加息前约6个月至加息后约1个月，美元广义指数通常可靠升值约5%。基准预测是广义美元升值约3%，但承认历史上加息周期往往伴随趋势性美元走强。

第三，欧元结构性弱势。 欧元是低息货币，叠加能源依赖问题，在美联储加息周期中历史上平均贬值27%（过去四次加息周期中的三次）。该行将EUR/USD目标价从1.13下调至1.10，USD/JPY目标价维持164。

理解这轮美元强势，必须理解背后的宏观背景。

2026年初，市场预期美联储年内降息两次。但中东冲突、霍尔木兹海峡实际封锁引发的油价冲击，推高了美国通胀预期。美联储随之转向，市场对2026年底的加息预期已升至约40个基点——这是一次方向性的彻底逆转。

汇丰数据显示，共识预期的2026年通胀预测自美伊战争开始以来已上调约90个基点至3.5%。摩根大通预计核心PCE通胀在2026年四季度仍将维持在3.4%（同比）。

这种"高通胀+劳动力市场韧性"的组合，正是美元走强的经典土壤。

大宗商品是一个变量。摩根大通预测布伦特原油三季度均价86美元/桶，年底降至78美元。油价下行会压低通胀，给美联储加息预期降温，也会削弱美元的部分支撑。

另外，目前真实钱（共同基金、养老金等长线资金）仍在持续减持美元——G10方向的读数为-2.4%，这与对冲基金的方向完全相反。历史上，当这两类资金长期背离后，最终都是其中一方让步。目前尚不明确谁会先转向。

汇丰也明确承认，这是“痛苦交易”，不是基准预测，而是市场普遍低估概率的情景。这层区别很重要——机构在提示风险，不是在保证结果。

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这样的门店，过去更容易出现在县城主街、乡镇路口或低线城市的社区底商。但最近，它们开始频繁出现在北京的地铁站、社区入口和学校周边。

量贩零食正在加速进入北京。

相比此前的谨慎试水，今年以来，赵一鸣、好想来在北京、上海等一线城市的扩张明显提速。门店网络从远郊区县沿着地铁线路向核心城区延伸，也开始出现在中关村、朝阳、西城等区域的社区入口附近。

这背后是量贩零食行业继续寻找增量的需要。过去几年，这一业态在下沉市场依靠大店、宽门头、高陈列密度和规模采购，把“便宜”和“可逛”做成优势。

它的底层逻辑是低毛利、高周转、高坪效，用快周转和短账期换取供应商支持，再用规模采购继续压低价格。

但北京并非低线城市的简单放大版。它既有高密度人口和社区补给需求，也有更高的租金、更碎片化的点位、更分散的客流，以及更强的即时零售替代。

身处这样的市场，量贩零食品牌面对的零售竞争更为激烈，转型的迫切程度也随之上升。

这套在下沉市场跑通的逻辑，能否适应北京，又能否在压力之下倒逼出新的进化，还需要时间来回答。

北京压力测试

在北京市场，万辰集团旗下的好想来是跑得更快的存在。

据官方小程序及高德不完全统计，目前好想来在北京的门店数量超过200家，达到赵一鸣的两倍以上。

在官网上，好想来标准店以约120平方米作为投资测算基础。但进入北京中心城区与地铁周边后，其门店对面积和陈列空间的使用明显更谨慎，部分新店呈现出更小、更轻的社区化形态。

原因不难理解。在寸土寸金的北京，每多一平米都意味着更高的固定成本。

量贩零食门店前台毛利率大约18%到20%，远低于奶茶咖啡，靠的是快周转和短账期换取供应商支持，再用规模采购持续压低进货价格。

而低毛利业态下，坪效的计算对铺位成本更为敏感，一旦租金超过某个阈值，高周转的散装零食生意会很难覆盖固定成本。

架梦数据创始人龙真告诉华尔街见闻·全天候科技，量贩零食在北京选址首选居民区入口或商业街，也就是“蜜雪冰城、汉堡炸鸡会开的位置”；若周边有学校、社区商超，则条件更好。

在他看来，量贩零食分流的本来就是超市零食区的生意，在准一线和二线城市还会与便利店形成竞争。

龙真表示，北京四、五环外的租金水平与杭州、武汉等准一线城市差别不大，“量贩零食在准一线城市测试过的商业模型和店型，理论上在北京可以直接复用。”

但可复用的是店型和模型参数，不等于消费场景也能原样迁移。

龙真告诉全天候科技，量贩零食店里有一个说法叫“开店不过淮河”。原因在于，量贩零食消费时间集中在傍晚，而北方天黑较早，客流受季节性影响更明显。

北京还叠加了更复杂的社区结构。

大量住宅区是封闭式小区，居民动线固定，临街商业不像上海、广州那样连续绵延。北京便利店业态长期“重商圈、轻社区”的格局，也从侧面印证了这种空间和客流结构有多难被常规连锁零售突破。

一名接近好想来人士对全天候科技透露，即时零售对单店的补充，是好想来在北京快速铺开的一个重要原因。

2025年，伴随外卖平台加码即时零售，好想来也开始明显押注到家场景。万辰集团曾披露，截至2025年7月底，已有约5000家好想来门店完成接入即时零售平台，服务半径从门店的一到两公里扩展至三到五公里。

当年8月，好想来在美团、淘宝闪购等平台的单月即时零售订单突破330万单，淘宝闪购渠道新客占比超过90%。

这给单店经营提供了新的增量来源。2025年，好想来单店平均月销为38.2万元，其中上半年为37.1万元、下半年提升至39.2万元；2026年1—2月进一步升至40.6万元。

在北京市场，好想来部分门店已接入美团、淘宝闪购等外卖平台，并带有“品牌”标识；目前，赵一鸣尚未接入外卖平台。

旧模式修补

站在量贩零食行业的角度，上攻一线不构成战略转向，这更像是既有扩张惯性的延续。

鸣鸣很忙董事长晏周曾提出，按照“1万人支撑1家门店”的原则，中国市场可以容纳10万家量贩零食店，远未饱和。

2025年，鸣鸣很忙全年净增门店超过7500家，整体增速约52.5%；其中，一线及新一线、二线城市门店增速分别达到65%和75%，已经跑得比下沉市场更快。

高线城市带来的不只是增量，也会放大原有模式的压力。

门店越开越多，管理成本随之抬升；点位竞争加剧后，加盟商盈利空间被压缩；而零食消费本身又缺少高频刚需品类支撑，门店客流并不天然稳定。

在低毛利模型下，这些问题本就缺少容错空间。

北京、上海这样的高成本市场，只是更集中地把租金、复购和坪效压力摆到了台前，让寻找新出口变得迫在眉睫。

行业共识之一，是拓宽品类，打开更大的客群。从更贴近年轻人和学生群体，转而努力覆盖背后的家庭消费。

目前在北京市场，“好想来省钱超市”与“好想来零食乐园”并存，“赵一鸣零食”与“赵一鸣省钱超市”也是如此。这类超市化业态引入了粮油、百货等民生产品，增设鲜食和低温冻品专区，门店面积也相应放大。

但在自我迭代的节奏与路径上，头部公司的差异已经出现。

万辰集团旗下好想来已推出“超值”和“甄选”两条自有产品线，前者主打质价比，后者强调差异化和优选，同时服务于提升毛利和货盘分层两个目标。

好想来在北京的门店布局上，也有意突出毛利表现更好的选品。靠近门口的货架摆放着不少IP玩具产品，进门处最显眼的位置则留给了果汁茶等自有大单品。

财务层面，万辰集团虽然整体规模不及鸣鸣很忙，但盈利能力已经明显领先对手。

2025年，万辰量贩零食业务毛利率为12.32%，加回股份支付费用后的净利率为4.98%，分别高于鸣鸣很忙的9.8%和4.1%。

单店销售上，万辰2025年平均月销为38.2万元，也高于鸣鸣很忙2025年上半年约30万元的单店月均营收。

相比之下，鸣鸣很忙的改造思路更克制，也更强调固守“渠道方”角色。

鸣鸣很忙虽也已将自有品牌划分为 “红标”与“金标”两大系列。但管理层曾明确表示，自有品牌“暂时非战略优先事项”。

理由是公司目前门店端80%的商品与传统零售渠道不重叠，已足以构成差异化；如果店里全是自家包装的产品，“琳琅满目的惊喜感就消失了”。

更深层的考量是供应链关系。

量贩零食本质上是帮助区域品牌、工厂品牌和白牌产品触达消费者的渠道。如果过早、过重地推进自有品牌，可能与合作厂商形成竞争，削弱供应商积极性。

因此品类扩张方向上，鸣鸣很忙更聚焦与零食场景天然契合的增量品类，例如烤肠、蛋挞等热食，以及冻干榴莲、冻干栗子等冷冻冷藏品类，逐步探索外延空间。

鸣鸣很忙也在原有业态之外做独立探索：零食王国瞄准沉浸式零食体验场景，“有点新鲜”则试水现制鲜食赛道。

万辰和鸣鸣很忙各自押下了不同的赌注，谁的路径更接近社区零售的最终形态，答案可能还需要几年才能看清。

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6月30日，国家统计局最新公布的数据显示，6月制造业采购经理指数（PMI）升至50.3%，较上月上升0.3个百分点，重返荣枯线以上。与此同时，非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别录得50.2%和50.6%，均较上月小幅上升0.1个百分点。

国家统计局服务业调查中心首席统计师霍丽慧表示，上述数据显示中国经济景气水平有所回升。制造业产需两端同步扩张、高技术制造业持续领跑，是本月数据的两大亮点。

6月制造业PMI回升的主要驱动力来自需求端的明显改善。新订单指数升至51.2%，较上月大幅上升1.3个百分点，重回扩张区间；生产指数为51.4%，较上月上升0.2个百分点，产需两端实现同步扩张。

高技术制造业表现尤为突出，得益于全球人工智能投资热潮持续升温。6月高技术制造业PMI为53.5%，较上月上升0.6个百分点，明显高于制造业整体水平，引领作用进一步增强。

私人研究机构China Beige Book对1321家中国企业的调查显示，在经历两个月的温和增长后，中国经济6月出现较为明显的回暖迹象，制造业活动与零售销售均有所反弹。

与此同时，服务业景气度延续改善。6月服务业商务活动指数为50.4%，较上月上升0.1个百分点。电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上，业务量增长较快。

制造业采购经理指数升至扩张区间

6月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.3%，比上月上升0.3个百分点，重返扩张区间。

从企业规模看，大型企业PMI为50.7%，比上月下降0.4个百分点，仍高于临界点；中型企业PMI为50.5%，比上月上升1.9个百分点，高于临界点；小型企业PMI为48.2%，比上月下降0.3个百分点，低于临界点。

从分类指数看，构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数和新订单指数高于临界点，原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均低于临界点。

生产指数为51.4%，比上月上升0.2个百分点，表明制造业生产活动扩张加快。

新订单指数为51.2%，比上月上升1.3个百分点，表明制造业市场需求回升。

原材料库存指数为48.4%，比上月下降0.2个百分点，表明制造业主要原材料库存量继续下降。

从业人员指数为48.5%，比上月下降0.1个百分点，表明制造业企业用工景气度略有回落。

供应商配送时间指数为49.9%，比上月上升0.7个百分点，仍低于临界点，表明制造业原材料供应商交货时间略有放慢。

非制造业商务活动指数小幅上升

6月份，非制造业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点，非制造业景气水平有所回升。

分行业看，建筑业商务活动指数为49.0%，比上月上升0.2个百分点；服务业商务活动指数为50.4%，比上月上升0.1个百分点。从服务业行业看，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；航空运输、房地产等行业商务活动指数均低于临界点。

新订单指数为48.0%，比上月上升3.0个百分点，表明非制造业市场需求景气水平明显改善。分行业看，建筑业新订单指数为46.3%，比上月上升2.8个百分点；服务业新订单指数为48.4%，比上月上升3.1个百分点。

投入品价格指数为49.7%，比上月下降2.5个百分点，低于临界点，表明非制造业企业用于经营活动的投入品价格总体水平有所回落。分行业看，建筑业投入品价格指数为50.4%，比上月下降3.3个百分点；服务业投入品价格指数为49.6%，比上月下降2.4个百分点。

销售价格指数为48.4%，比上月下降0.4个百分点，表明非制造业企业销售价格总体水平继续下降。分行业看，建筑业销售价格指数为49.8%，比上月上升1.2个百分点；服务业销售价格指数为48.2%，比上月下降0.7个百分点。

从业人员指数为45.8%，比上月上升0.2个百分点，表明非制造业企业用工景气度有所改善。分行业看，建筑业从业人员指数为42.3%，比上月上升0.9个百分点；服务业从业人员指数为46.4%，与上月持平。

业务活动预期指数为55.3%，比上月上升0.5个百分点，表明非制造业企业对市场发展总体预期向好。分行业看，建筑业业务活动预期指数为51.1%，比上月下降0.4个百分点；服务业业务活动预期指数为56.0%，比上月上升0.6个百分点。

综合PMI产出指数持续扩张

6月份，综合PMI产出指数为50.6%，比上月上升0.1个百分点，表明我国企业生产经营活动总体扩张略有加快。

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6月30日，芯片行业研究机构SemiAnalysis在X平台发帖，称英伟达原版4芯片Rubin Ultra在GTC 2026发布约三个月后即遭取消，新版“Rubin Ultra”尺寸规模缩减至原来的一半，实际性能也随之减半。

SemiAnalysis将此事置于更大背景下：英伟达市场份额正受到亚马逊Trainium、谷歌TPU及AMD芯片的侵蚀。该机构直言，“制造执行层面的问题只会让更多市场份额流失。”

此帖迅速引发争议——支持者认为这是英伟达执行力下滑的信号，质疑者则指该消息早在三个月前已是公开信息，并认为SemiAnalysis立场偏颇。

原版设计有多激进？

要理解这次“缩水”，先看原版设计的野心。

据TechPowerUp此前3月31日报道，标准版Rubin GPU采用2颗计算芯片+8个HBM4内存模块的封装方案，而原版Rubin Ultra计划将其翻倍——4颗计算芯片+16个HBM4E内存模块，全部集成在单一封装内，预计2027年推出。

这相当于把两块完整的Rubin芯片"拼"进一个封装，对封装技术的要求极高。

台积电为此采用CoWoS-L封装工艺。但据Global Semi Research，在4芯片（2+2排列）的配置下，封装基板出现翘曲问题——基板向多个方向弯曲，导致计算芯片无法与基板完全接触。接触不良意味着信号传输失效，芯片根本无法正常工作。

台积电的备选方案尚未就绪

面对CoWoS-L的翘曲难题，台积电正在探索一种名为CoPoS（Chip-on-Panel-on-Substrate，面板上芯片基板封装）的新方案。

CoPoS的核心思路是用大尺寸方形/矩形面板替代约300毫米的硅中介层。早期规格约为310×310毫米，后续版本可扩展至515×510毫米乃至750×620毫米。更大的面板意味着可以容纳更多芯片和HBM内存，同时减少边缘浪费。

但问题在于时间。据TechPowerUp报道，台积电原计划最早2026年建立CoPoS试验线，量产目标在2028年底至2029年上半年。这与Rubin Ultra原定的2027年发布时间表存在明显错位。CoPoS能否赶上2027年的节点，目前仍不确定。

SemiAnalysis：CUDA护城河正在被侵蚀

SemiAnalysis在帖子中进一步指出，竞争对手的崛起速度超出预期。

"Claude Code这一最成功的AI智能体，其推理工作有相当大一部分运行在Trainium上，而Claude的训练则在TPU上完成，"SemiAnalysis写道，"就在一年前，TPU和Trainium能增长得如此之快，同时CUDA护城河被缓慢侵蚀，这还是难以想象的事。"

这一表述直指英伟达的核心竞争壁垒。CUDA生态系统长期被视为英伟达最难被复制的优势，但SemiAnalysis认为这一优势正在松动。

SemiAnalysis还提示，此次变动对HBM内存市场及英伟达未来机架产品均有系统性影响，并指向其最新加速器模型报告以获取更多细节。

质疑声：旧闻还是新料？

这条帖子在X上引发了明显的两极反应。

质疑方认为，这不过是翻炒旧闻。多位网友表示，“这是三个月前的旧闻。”“Jukan三月份就分享了这个信息，4芯片版本被取消是众所周知的事。”

有网友直接批评：“SemiAnalysis又发了一篇反英伟达的文章，这次是关于4芯片取消的误导性报道（芯片数量其实没变）。更有意思的是——SA的全部公信力建立在供应商中立的立场上，而不是充当AMD和ASIC的代言人。”

还有网友称，“SemiAnalysis显然已做空英伟达，很可能是在模仿Leopold的对冲仓位。”

支持方则认为此事值得关注。“英伟达正在自身的傲慢中崩塌。”

英伟达方面未就上述报道发表评论。网友称，“英伟达一如既往地对这些不停歇的FUD传言保持沉默。”

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美国最高法院周一以5:4裁定，阻止特朗普在诉讼期间强行解雇美联储理事Lisa Cook。这一裁决不仅保住了Cook的职位，更重要的是，它为美联储划定了一道司法红线：总统不能随意撤换联储官员、以此填入政策盟友。

据《华尔街日报》报道，此次裁决最直接的受益者，是今年5月刚刚就任美联储主席的沃什。他上任之初，头顶悬着一个未解之问——总统究竟能否以"有因"为由强行解雇联储理事？如今，这个问题已由最高法院给出答案，且答案对美联储有利。

裁决内容：美联储是唯一例外

这是最高法院同日作出的两项裁决，方向截然相反。

第一项，以6:3裁定：其他独立机构的官员不再享有"免遭解雇"保护，总统可以自由撤换。这一裁决被视为保守派"单一行政权"理论的重大胜利，彻底动摇了自1935年以来独立机构的宪法基础。

第二项，以5:4裁定：美联储是例外。首席大法官John Roberts在多数意见中援引美联储"独特的历史地位与政策角色"，认定其不适用上述逻辑。裁决要求，特朗普若要解雇Cook，必须给予她回应指控的机会，不能直接强行免职。

两项裁决合在一起，传递出一个清晰信号：美联储在所有联邦机构中地位特殊，国会赋予其官员的任期保护，获得了最高法院的认可。

为何沃什才是最大赢家

Cook赢得了这场官司，但据《华尔街日报》分析，真正获益最深的是沃什。

逻辑很简单：如果总统可以随意解雇联储理事，他就能不断向主席施压——"你不降息，我就换掉你身边的人，直到你被孤立"。这正是1970年代尼克松政府对时任主席Arthur Burns所用的手段，包括放风要扩充联储委员会席位、稀释其控制权。

裁决封堵了这条路。投资管理人Mark Spindel表示："允许总统用亲信填满委员会，会带来各种麻烦。这将破坏沃什专注于政策使命、管理委员会和建立个人遗产的能力。"

Spindel还直言："如果总统可以捏造理由解雇理事，再在沃什周围安插一堆真正的傀儡——沃什还怎么管理这个机构？"

一票之差，隐患未除

然而，这场胜利并不稳固。

5:4的裁决，意味着Roberts和大法官Brett Kavanaugh与三位自由派大法官联手，才勉强过半。Kavanaugh在单独的协同意见中试图安抚市场，称此事已有定论。但大法官Amy Coney Barrett在异议意见中直接指出，保护美联储独立性的裁决与废除其他独立机构保护的裁决"存在严重张力"。

据彭博专栏作家、哈佛大学法学教授Noah Feldman分析，Roberts的多数意见在逻辑上更接近实用主义而非原旨主义——他大量引用Alexander Hamilton关于独立央行经济必要性的论述。Kavanaugh的协同意见则更为直白："即便是对美联储地位的短暂不确定性，也可能引发政治动荡，以及美国和全球经济的混乱。"

Feldman指出，这恰恰是原旨主义本应排除的那类考量。大法官Clarence Thomas在异议中明确主张美联储独立性违宪，Barrett也认为这些论点值得认真对待。Alito和Gorsuch则对美联储独立性问题保持沉默——Feldman认为，这种沉默本身就意味深长，暗示他们同样可能倾向于否定联储独立性。

Feldman的结论是：美联储的独立性，目前仅悬于一票之上。

Cook案背后：一场“制造借口”的解雇

Cook本人的遭遇，也折射出这场政治博弈的底色。

特朗普去年8月寻求解雇Cook，理由来自住房官员Bill Pulte的指控——称Cook在2021年申请两处房产抵押贷款时，虚报了其中一处的居住状态。Cook于2022年经参议院确认、由前总统拜登提名就任，她否认任何不当行为。

周一裁决出炉后，Cook发表声明称，此案是"一场以捏造借口解雇我的图谋，因为我拒绝屈服于政治压力，坚持仅依据最有利于美国人民的标准来设定利率"。

Roberts在多数意见中也指出，若法院接受过于薄弱的解雇理由，每一位未来的联储理事都将知道，被解雇的门槛极低。

裁决出炉后数分钟，Pulte——近期已升任代理国家情报总监——在社交媒体上发文，称预计Cook将被指控犯有抵押贷款欺诈罪，暗示针对她的行动仍将继续。

沃什面临的真实挑战

裁决为沃什提供了制度保障，但政策压力并未消散。

美联储官员目前正在讨论，若经济增长强劲、通胀持续，今年晚些时候可能需要加息，而非特朗普所希望的降息。

前美联储主席鲍威尔选择留任联储理事，任期至2028年。这一决定打破了近年惯例。鲍威尔今春的公开表态显示，此举与他对行政压力的更广泛担忧有关。鲍威尔的存在或许会在某种程度上形成对沃什的制衡，但同时也让特朗普少了一个可以填入政策盟友的席位。

而沃什的前任席位由Stephen Miran担任，后者在出席的六次联储会议上，全部投票支持更宽松的货币政策。若特朗普再提名一位类似立场的人选，沃什将陷入两难：支持宽松政策，可能被市场和同僚视为失去独立性；反对，则可能与提名他的总统正面交锋。

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美银技术研究主管Paul Ciana在周四的研究报告中指出，标普500指数自3月低点以来累计上涨近17%，但自6月2日触及近期高点后，涨势已出现明显的衰竭迹象。他预计该指数最低可能跌至6850点，较当前水平下跌约7.6%。"夏季路线图是一次三浪调整，"Ciana在报告中写道。

Ciana表示，"停火后的反弹正变得愈发波动，调整风险持续积聚"，价格走势看起来"过度高估"，动能正在减弱，这意味着投资者在7月至9月期间应采取"防御姿态"。他还警告称，若指数向7741点的新高迈进，可能只是一次"假突破"。

调整目标位与支撑区间

Ciana在报告中明确给出了下行路径的关键价位。他认为标普500指数将依次在7200点、7025点和6850点获得支撑，其中6850点为其预期的最低调整目标。

他同时提示了更深层的风险："随着夏季刚刚开始，延续至10月的更为持久的双重调整形态仍是一个关键风险。"这意味着此轮调整的时间跨度和幅度均存在进一步扩大的可能。

与华尔街主流看多观点形成分歧

Ciana的警示与华尔街当前的主流乐观情绪形成明显对比。法国兴业银行策略师上周将标普500指数年底目标价从7300点上调至8000点；摩根大通和Fundstrat同样对该指数持年底看涨立场。

不过，美银内部并非只有Ciana一人持谨慎态度。美银策略师Savita Subramanian等人本月早些时候已警告投资者，当前市场存在"过多风险"，建议"获利了结"。Ciana在此基础上进一步从技术面角度提供了具体的调整路径预判，为持仓投资者的风险管理提供了参考依据。

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据21世纪经济报道消息，6月29日，央行在开展1575亿元7天期逆回购操作的同时，首次启用隔夜逆回购品种，规模达3000亿元。然而，公告并未同步披露隔夜逆回购的操作利率——此前市场普遍预期利率区间在1.30%至1.35%之间，"只见规模、不见价格"的做法打破了市场预期。

多位市场人士认为，央行此举并非信息缺失，而是有意为之——在工具推出初期刻意保持价格信号模糊，以防止政策意图被过度解读，避免宽松预期以过快方式在市场集中释放。天风证券进一步推测，隔夜逆回购实际定价或低至1.25%，远超市场预期下限，这一判断来自公告后利率期货和广谱利率的快速上涨，以及早盘隔夜利率一度下探至1.35%以下的市场信号。

首秀背景：工具推出有备而来，时机选在季末关键节点

据21世纪经济报道，隔夜逆回购的登场并非突然。6月17日，中国人民银行行长潘功胜在2026陆家嘴论坛上明确表示，将适时增加隔夜逆回购操作品种，以更好匹配银行体系短期流动性需求。6月25日，央行正式公告将于6月29日、30日启用该品种，采用固定利率、数量招标方式。

时间节点的选择颇具针对性。中国民生银行首席经济学家温彬指出，季末最后两天信贷冲量压力叠加流动性考核压力上升，叠加地方政府专项债计划发行额较大，此时启用隔夜逆回购是针对性的流动性补充。

天风证券固收团队在最新研报中亦指出，6月29日至30日以隔夜操作为主，还有一层精准考量：隔夜资金恰好能在跨季后的前两个工作日顺势到期，有助于避免银行司库持有7天资金造成淤积，快速对冲7月上旬信贷读数偏弱甚至负增长带来的"冗余"流动性。

公告未披露利率，反而激发了市场对定价水平的密集推演。天风证券银行业分析师刘杰在研报中提出，不排除本次隔夜逆回购定价为1.25%——显著低于市场此前1.30%至1.35%的预期区间。

这一判断的依据来自两个维度。

其一是市场信号：公告落地后，国债期货（TL）和广谱利率出现一波快速上涨，早盘隔夜利率一度下探至1.35%以下，暗示一级交易商获得的资金成本可能低于预期。

其二是"原始期限利差"逻辑：在14天逆回购调整为多重价位中标之前，其与7天逆回购的利差基本维持在15个基点。若隔夜逆回购固定利率确定为1.25%，与7天逆回购利率1.40%之间同样形成15个基点的利差，延续了货币政策工具"原始期限利差"的一般性规律。

天风证券固收团队谭逸鸣则在此前研报中梳理了三种可能情形：

1.40%及以上（反映季末流动性缺口较大，但不代表央行认为隔夜利率应在此水平）；1.30%（基于今年以来DR001均值1.31%与DR007均值1.43%的利差关系，是更长期视角下锚定隔夜利率的理论水平）；1.35%（综合季末时点紧张与理论水平的折中选项）。

而上述1.25%的推测则更为激进，将上述区间进一步下移。

央行意图：管理预期，而非释放降息信号

多位市场人士和分析师均强调，无论最终定价落在何处，都不应将其解读为降息或加息信号。

据21世纪经济报道，一位大行金融市场部人士表示，央行增加隔夜逆回购工具的本意是平滑市场，而非制造新的预期扰动。上周五DR001已回落至政策利率1.40%下方，此时若公布隔夜逆回购利率，无论定在1.40%还是低于1.40%，都可能对市场定价产生较大扰动。

一位农商行金融市场部人士则指出，央行更希望将隔夜逆回购作为中性政策推出，"从根本上看，经济基本面和政策取向仍然支持维持宽松的货币政策环境，但央行不希望宽松预期以过快、过猛的方式在金融市场上集中释放和传导。"

天风证券刘杰也明确指出，既然隔夜逆回购并非常态化操作，而是定位于关键时点的流动性平抑，那么无论其定价如何，对银行司库负债成本的影响"微乎其微"，对资金利率中枢影响也不大。唯有该工具度过培育期、正式明确基准利率属性之后，才会真正系统性影响资金利率走势。

工具定位：短期补充还是长期常态化，关键看后续

当前市场对隔夜逆回购的定位存在分歧，核心问题在于：这究竟是季末临时性流动性补充工具，还是未来走向常态化的新型政策工具？

从短期定位看，多方观点倾向于将其与14天期逆回购类比——按需使用，服务于跨月跨季等流动性紧张时点的"削峰填谷"。天风证券固收团队指出，7天逆回购在跨月时点过后，会使市场机构被迫保留资金，而月初实际资金需求通常有限，导致月初资金面过度宽松；隔夜逆回购可以精准解决这一期限错配问题。

从中长期潜力看，银行间质押式回购市场中隔夜回购成交占比长期维持在85%附近，隔夜逆回购与市场实际资金需求的匹配度远高于7天品种。若央行未来希望将隔夜逆回购利率培育为新的政策利率，进一步强化利率传导机制中的调控能力，则操作频率或将逐步加大。

天风证券认为，6月30日的第二次操作将是重要观察窗口——届时操作利率是否公布，以及是否与29日保持一致，将为判断这一工具的定位提供关键线索。

天风证券固收团队同时指出，本周市场对隔夜逆回购工具期待度较高、交易情绪相对乐观，需关注实际落地后的预期差风险。若首次操作利率偏高，市场乐观情绪或快速消退，甚至出现短期集中止盈；若利率中性，乐观情绪将逐渐平复，市场交易主线回归资金面实际走势，窄幅波动可能性更大；若利率偏低，短端利率则有望加速回落。

跨季之后，资金面有望迎来实质性改善。天风证券认为，6月末财政支出提速将对季初流动性形成支撑，MLF超额续作亦表明央行维持中性呵护态度。但7月上旬信贷读数往往偏弱，跨季后资金面虽可能保持平稳宽松，但难以呈现类似4至5月上旬的"极度宽松"行情。后续需重点关注政府债发行节奏、财政工具落地情况，以及同业存单量价和大行净融出规模的变化。

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据彭博最新报道，停火协议触发了原油现货市场的大幅折价，安哥拉原油较布伦特基准价折让10美元出售，为十年来首次。与此同时，中国炼油商也在向市场抛售手中的原油货物。然而就在本周，伊朗仍对霍尔木兹海峡附近一艘商船发动了袭击，令这场60天停火协议的可靠性打上问号。

WTI原油近月期货随后反弹约2%，重回70美元上方；布伦特原油期货也小幅走高，但仍略低于战前水平。市场情绪的快速切换，折射出当前油价定价逻辑的内在矛盾。

离港激增背后：滞留船只出清，而非新增供应

表面上看，霍尔木兹海峡的油轮流量数据令人振奋。但荷兰银行ING的大宗商品团队泼了一盆冷水："流量的大幅增加，主要反映的是此前滞留船只终于获准离开波斯湾，而非新船进入。进入海湾的船只数量，远远少于离开的数量。"

据华尔街日报报道，菲利普斯66首席执行官估计，约有9000万至1亿桶原油将陆续离开霍尔木兹海峡。但他同时追问："之后谁敢把船再开进去？保险能不能买到？这一切将如何演变？"

这一问题直指市场定价的核心漏洞：当前的供应释放，本质上是一次性的存量出清，而非可持续的增量供给。TD Securities全球大宗商品策略主管Bart Melek对华尔街日报表示，"市场对供应端——尤其是库存——恢复速度的预期，可能有些过于乐观。"

地缘风险并未消散，停火协议存疑

停火协议签署后不久，伊朗即对一艘商船发动袭击，令市场对协议稳固性的信心出现裂痕。IG分析师Tony Sycamore表示："随着地缘政治风险溢价再度悄然回归，市场将密切关注油轮流量能否持续恢复，或者这些最新障碍是否会迫使产油国放缓增产计划。"

高盛大宗商品联席主管Daan Struyven对彭博表示，"重新开放进展顺利且迅速"，并指出亚洲对中东原油的需求疲软，导致近月合约出现折价。但高盛方面也指出，本轮油价走势遵循了一个已成惯例的模式——周末价格拉升，在周日期货开盘前约30分钟结束，故事的本质并未改变。

伊朗方面仍坚持将继续挑战霍尔木兹海峡的过境运输。在局势出现实质性转变之前，单靠地缘政治缓和预期，恐怕难以支撑油价持续下行。

库存告急，补库需求或成价格支撑

市场在定价供应过剩的同时，却忽视了另一面：全球主要经济体的原油库存已被大幅消耗，补库需求或将成为油价的潜在支撑。

美国战略石油储备（SPR）目前仅剩3.312亿桶（截至6月19日当周），为四十年来最低水平，甚至低于拜登政府2023年大规模释放近2亿桶后的水平。值得注意的是，库存中并非所有桶数都可自由动用——系统正常运转所需的最低操作库存必须维持，实际可用量更为有限。

中国方面，作为全球最大原油进口国，此前通过动用庞大战略库存来平抑国内需求，在一定程度上缓冲了霍尔木兹危机对全球油价的冲击。但据报道，随着波斯湾出口逐步恢复，中国炼油商在消化完手中现有货物后，预计将重启采购。此外，今年早些时候消失的约500万桶/日中国需求尚未真正回归，一旦恢复，将对供需平衡产生显著影响。

摩根大通大宗商品分析师认为，"市场通过与最初预期截然不同的需求损失与库存消耗组合，实现了再平衡。"这意味着，此前支撑油价的供需逻辑已发生结构性变化，简单线性外推停火后的供应释放节奏，存在相当大的不确定性。

综合来看，霍尔木兹海峡的油轮流量回升是真实的，但其可持续性存疑；伊朗的军事动作尚未停止；全球库存处于历史低位，补库需求蓄势待发；油价或许已经提前消化了一个尚未兑现的供应故事。

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与此同时，美伊局势出现阶段性缓和，油价随之走高，但美债收益率与美元表现平淡，市场整体呈现"风险偏好修复"格局。

周一，标普500指数收涨1.18%，纳指大涨2%，道指收盘创新高。小盘股表现落后，但所有美国主要股指当日均收涨。

0-DTE期权交易者起初试图压制早盘涨势，但随着行情持续走高，大量负Delta头寸被迫平仓，反而形成助推效应，多只大型买盘程序在午后集中涌现。

在板块层面，信息技术板块涨1.7%，通信服务板块表现居前，而工业板块领跌，"宽基行情"特征未能延续。

科技与可选消费板块领涨，科技七巨头指数单日涨幅达2.6%，大幅跑赢标普493只个股。

高盛交易台指出，投资者当日暂停了对零部件及芯片股的追捧，转而重新买入超大规模云计算商及软件股，此前该板块已连续四周下跌。

Miller Tabak的Matt Maley表示：

我们看到的反弹对多头而言是一个积极信号。科技板块的走势将继续主导整个股市的方向。

他同时警告，科技股不必须持续领涨，但若出现明显下跌，个人投资者可能开始转向现金，尤其是在过去一年市场对泡沫的讨论不断升温的背景下。

Cboe全球市场的JJ Kinahan提示，本周既是季末又是上半年收官，机构基金经理的再平衡操作将带来波动，建议投资者不必过度解读短期震荡。

高盛认为，随着Q2财报季即将到来，坚实的宏观背景叠加持续的AI投资热潮，有望支撑本季度再度录得强劲盈利表现，尽管分析师的一致预期门槛已相对偏高。

高盛同时注意到，市场讨论的焦点正从超大规模云计算商的资本开支本身，逐步转向更广泛的企业AI支出规模及其投资回报率，企业在财报电话会上的相关表态预计将成为本季最受投资者关注的议题。

WTI原油期货收涨约2%至每桶70.54美元，重返70美元整数关口之上；布伦特原油同步走高，逼近开战前水平。

华尔街见闻提及，上周末美伊双方再度发生导弹交火，伊朗持续威胁干扰霍尔木兹海峡航运。

随后美伊暂停互袭，特朗普政府坚称本周二双方就将举行新一轮会谈，但伊朗方面泼了冷水，以色列还警告同伊朗可能随时重燃战火，美伊会谈看来前途未卜。

高盛的Rich Privorotsky将此次事件定性为"惯常的周末升级，恰好在期货市场周日开盘前约30分钟结束"，暗示市场已对此类节奏形成一定的脱敏。

从基本面来看，当前原油供应仍相对充裕。波斯湾受困船只持续离港，伊朗货油仍在觅得买家，乌克兰对俄罗斯炼油设施的打击反而令更多原油可供出口。

分析认为，在上述因素未发生实质转变之前，单纯的地缘政治因素恐难支撑油价持续大幅走高。

美国最高法院周一裁定联储理事Lisa Cook可暂时留任现职，债市对此几乎无动于衷，10年期美债收益率收报4.37%，基本持平。

彭博利率策略师Brendan Fagan指出，若市场真的认为此次裁决对联储独立性构成威胁，美债收益率的表现将截然不同。Fagan说：

如今的平淡反应表明，市场将其定性为程序性事件。市场交易的是概率的变化，而非假设情景，此次裁决对两者均未产生实质影响。

Glenmede的Michael Reynolds亦表示：

一个被认为受政治左右的美联储，将对美元计价资产引入持续性风险溢价。即便此前市场对这一尾部风险的定价极为有限，如今排除这一隐患，对长期利率前景的稳定而言仍是一个低调但有意义的正面信号。

值得关注的是，摩根大通利率策略师认为当前10年期美债收益率偏低。

该行由Jay Barry领衔的策略团队在6月26日的报告中指出，10年期美债收益率较模型估值低约27个基点，为2023年3月以来最大偏差，"风险向上偏斜"，本周四公布的6月就业数据有可能进一步推高市场对美联储紧缩的预期。

今天宏观经济形势不明朗，但油价上涨小幅提升了加息的可能性。

美元指数当日小幅下跌0.1%；欧元兑美元上涨0.4%至1.1426，英镑兑美元上涨0.5%至1.3261。

日元成为外汇市场焦点。美元兑日元报161.94，日元跌至1986年以来最低水平，为近40年之最弱。

现货黄金下跌1.8%至每盎司4015.59美元，测试4000美元关键支撑位。在美元基本持平的背景下，金价的下跌更多反映出市场风险偏好回升后对避险资产的减持。

比特币上涨1.4%至60401.99美元，重新站上6万美元心理关口，走势与科技股高度联动。以太坊同日上涨3.2%至1622.08美元。

周一美股指全线收涨，纳指领涨2.3%，标普500上涨1.2%。科技巨头、半导体芯片股、通信服务板块大幅反弹，但小盘股和工业板块表现落后。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨86.41点，涨幅1.18%，报7440.43点。

• 道琼斯工业平均指数收涨306.63点，涨幅0.59%，报52182.74点。

• 纳指收涨522.526点，涨幅2.07%，报25820.144点。纳斯达克100指数收涨656.513点，涨幅2.26%，报29774.751点。

• 罗素2000指数收涨0.01%，报3010.417点，勉强连续三个交易日创收盘历史新高。

• 恐慌指数VIX收跌4.13%，报17.65，在一波短时冲高回落行情中、北京时间22:15达到19.45。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF多数收涨，半导体ETF涨3.33%，可选消费ETF、科技行业ETF、网络股指数ETF至少涨2.22%，能源业ETF则收跌0.48%，区域银行ETF跌0.56%，全球航空业ETF跌0.60%。

（6月29日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨2.05%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨506.09点，涨幅3.83%，报13709.66点。

• 台积电ADR涨5.24%，AMD涨3.43%。

• 西部数据涨超10%，Marvell涨逾4%；超微电脑跌超8%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨1.41%，报5810.93点。

• 热门中概股里，百度收涨7.5%，小鹏涨5.8%，日月光半导体、网易涨4.3%，金山云涨3.4%，阿里巴巴涨0.6%，理想跌0.9%。

其他个股：

• Circle涨3.28%。

• 下周将被纳入纳斯达克100的SpaceX涨逾7%。

德国DAX 30指数收跌0.18%。欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，桥点集团收涨16.08%，Nemetschek涨5.34%，Kongsberg Gruppen涨5.28%表现第三.

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.04%，报6636.11点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.16%，报6231.63点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.18%，报24626.89点。

• 法国CAC 40指数收跌0.21%，报8367.33点。

• 英国富时100指数收跌0.23%，报10484.22点。

  （6月29日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，德国莱茵金属股份RHM、Prosus、阿斯麦控股、西门子能源涨2.57%-2.04%领跑，拜耳、Vinci、宝马、依视路陆逊梯卡、法国圣戈班公司、德国大众汽车、德国电信跌2.06%-5.45%表现最差。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，桥点集团收涨16.08%，Nemetschek涨5.34%，Kongsberg Gruppen涨5.28%表现第三，维斯塔斯风力技术集团涨3.366%涨幅第七大。

德国两年期国债收益率涨超2个基点，油价上涨让德债价格结束五连涨。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率跌0.20个基点，报4.3666%，日内整体窄幅震荡于4.3646%-4.3882%区间。

• 两年期美债收益率涨0.62个基点，报4.0983%；30年期美债收益率跌1.28个基点，报4.8513%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨0.7个基点，报2.857%，日内交投于2.847%-2.867%区间。

• 法国10年期国债收益率涨0.4个基点，意大利10年期国债收益率跌0.4个基点，西班牙10年期国债收益率涨0.2个基点，希腊10年期国债收益率跌0.5个基点。

美元指数继续跌离一年多高位；日元创将近四十年来新低、美元兑日元逼近162；比特币盘中重上6万美元、较日低涨超3%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数跌0.24%，报101.112点，日内交投区间为101.394-101.071点，整体持续走低。

• 彭博美元指数跌0.13%，报1221.43点，日内交投区间为1223.93-1221.36点。

  （彭博美元指数）

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.12%，报161.94日元，日内交投区间为161.61-161.98日元，整体持续上行。

• 欧元兑日元涨0.48%，报185.02日元；英镑兑日元涨0.59%，报214.724日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.8006元，较上周五纽约尾盘跌43点，日内整体交投于6.8074-6.7933元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币震荡上行1.1%，以太坊涨2.9%。

（比特币价格）

美伊周末互袭后，原油反弹、脱离美伊冲突爆发前以来低位，美油收复70美元关口、盘中曾涨近3%。

原油：

• WTI 8月原油期货收涨1.52美元，涨幅2.20%，报70.75美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特7月原油期货收涨1.16美元，涨幅1.661%，报73.15美元/桶。

天然气：

• NYMEX 8月天然气期货收报3.1810美元/百万英热单位。

金银铜铝结束两连涨，盘中黄金跌超2%，美股早盘一度逼近4000点整数位心理关口。白银跌近3%。伦铝跌近3%至四个多月低位。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌1.77%，报4016.36美元/盎司，全天持续震荡下行，北京时间22:15曾刷新日低至4000.69美元。

（现货黄金）

• COMEX黄金期货涨0.53%，报3354.50美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银跌1.20%，报58.2841美元/盎司。

• COMEX白银期货跌1.20%，报58.700美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货跌0.55%，报6.1730美元/磅。

• 现货铂金跌2.54%，现货钯金涨0.99%。

• LME期铜收跌79美元，报13278美元/吨。LME期镍收跌388美元，报16311美元/吨。LME期锡收跌178美元，报50375美元/吨。

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市场概述

科技股力撑美股反弹，标普纳指终结五连跌，标普涨超1%、纳指涨超2%，道指收创新高；特斯拉收涨8.5%、领涨科技巨头；被纳入道指成分股首日，谷歌收涨近5%，和涨超1%的英伟达均扭转五连跌；下周将被纳入纳斯达克100的SpaceX涨逾7%；芯片指数收涨近4%，西部数据涨超10%，Marvell涨逾4%；超微电脑跌超8%。

美债小幅波动，十年期美债收益率接近一个多月低位。美元指数继续跌离一年多高位；日元创将近四十年来新低、美元兑日元逼近162；比特币盘中重上6万美元、较日低涨超3%。

美伊周末互袭后，原油反弹、脱离美伊冲突爆发前以来低位，美油收复70美元关口、盘中曾涨近3%。金银铜铝结束两连涨，盘中黄金跌超2%，白银跌近3%。伦铝跌近3%至四个多月低位。

亚洲时段，沪指涨超1%，科创50暴涨超4%再创新高，半导体、创新药大爆发，恒科指大涨超3%，科网股集体反攻。

要闻

中国

中国央行首次开展3000亿元隔夜逆回购操作，应对半年末跨季流动性压力。

国常会：加力推进人工智能创新突破，加快关键技术攻关和超大规模智算集群建设。

外交部回应将部分日本实体列入出口管制管控名单：此举旨在坚决遏制日本新型军国主义妄动，不影响中日正常经贸往来。

DeepSeek V4定档7月中旬，将推出峰谷API定价、价格为平时两倍。

海外

美伊据称同意停止互袭，特朗普称美伊将周二在卡塔尔多哈会谈，伊朗否认、称未来几天没有与美谈判计划，双方尚未进入最终协议谈判阶段，强调船只须按“伊朗线路”通过霍尔木兹海峡；以防长警告伊方勿袭以，称以伊明天就可能重开战火。

普京：俄罗斯正处于命运攸关之际，西方企图动摇俄国内政局。

美最高法院裁定库克暂时留任美联储理事，特朗普称将确保其不影响重大货币政策决定。美最高法重大裁决：扩大总统对联邦独立机构罢免权，但美联储除外。

白宫经济顾问非农提前剧透？哈塞特：本周就业报告将再次强劲，当前加息的理由并不充分。

美国将修改美联储青睐通胀指标PCE价格指数统计方法，华尔街：旨在“降低”核心通胀，存在操纵风险。

韩国宣布国内史上最大规模产业投资计划，五年内DRAM产能翻倍，三星、SK海力士将合计投逾4800万亿韩元、各新建两座芯片厂，投资兼顾HBM、数据中心到人形机器人。

报道：iPhone 18将大涨价，Pro和Pro Max或涨200美元，标准版18明年春亮相，内存或增至9GB。

市场收报

欧美股市：标普500涨1.18%，报7440.43点；道指涨0.59%，报52182.74点；纳指涨2.07%，报25820.144点。欧洲STOXX 600指数涨0.04%，报636.11点。

A股：上证指数涨1.16%，报4073.90点。深证成指涨0.19%，报15812.87点。创业板指涨0.54%，报4216.70点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.37%，持平上周五；两年期美债收益率约为4.10%，日内升约1个基点。

商品：WTI 8月原油期货收涨2.2%，报70.75美元/桶。布伦特8月原油期货收涨1.61%，报73.15美元/桶。COMEX 7月黄金期货收跌1.4%，报4022.3美元/盎司。COMEX 7月白银期货收跌1.77%，报58.175美元/盎司。COMEX 7月期铜收跌0.76%，报6.0975美元/磅。LME期铜收跌约0.6%，报13278美元/吨。LME期铝收跌约2.9%，报3088美元/吨。

要闻详情

全球重磅

中国

中国央行首次开展3000亿元隔夜逆回购操作。除了新增的隔夜逆回购操作品种，央行周一还宣布开展1575亿元7天期逆回购，以这些操作应对半年末的跨季流动性压力。此举既是精准"削峰填谷"的短期应对，也是货币政策框架转型的重要举措——隔夜逆回购从临时工具升级为常规品种，与7天期形成期限搭配，有助于完善短端利率调控机制。

国常会：加力推进人工智能创新突破，加快关键技术攻关和超大规模智算集群建设。国常会指出，要深入实施“人工智能+”行动，发挥我国产业体系完备、应用场景丰富等优势，促进智能产品和服务加快规模化商业应用。要守牢人工智能安全底线，完善科技伦理、测试认证等制度规则，构建动态适应、分级分类的安全监管体系，加强国际人工智能治理合作。

外交部回应将部分日本实体列入出口管制管控名单：坚决遏制日本新型军国主义妄动。“我们希望日方迷途知返，纠正错误行径，真正反思并回到正确轨道。”外交部发言人郭嘉昆说，中方依法列单的行为仅针对少数日本实体相关措施，仅针对两用物项，不影响中日正常经贸往来。诚信守法的日本实体完全无需担心。

DeepSeek V4定档7月中旬，峰谷API定价同步落地。DeepSeek V4正式版发布后将同步调整API定价策略，引入峰谷定价机制。API 高峰时段价格将是平时价格的2倍，高峰时间段为每天的上午9 点到12点、下午2点到6点。

海外

美伊谈判前途未卜：特朗普称美伊将周二在卡塔尔多哈会谈，伊朗否认，以防长称以伊明天就可能重开战火。

• 伊朗外交部：未来几天内没有与美方开展任何谈判的计划；伊代表团前往多哈跟进伊美备忘录执行，与美方访问卡塔尔无关；双方尚未进入最终协议谈判阶段。伊副外长强调船只须按“伊朗线路”通过霍尔木兹海峡。伊军方称海峡排雷由伊方单独执行。
• 以防长称以军做好准备对伊采取独立军事行动，列出两种情况可能行动，一是特朗普认为谈判结束、想重燃战火，二是伊朗攻击以色列；在黎真主党解除武装前，以军不会撤出黎南部。
• 报道：美伊同意停止互袭，并于本周二在卡塔尔举行会谈。据美国高级官员透露，美伊双方同意停止相互攻击，并计划于6月30日在卡塔尔首都举行会谈，聚焦霍尔木兹海峡争端。停火协议签署仅11天便再度告急，此前双方因对备忘录条款解读分歧、“热线”未能如期运行而爆发新一轮冲突。但美伊双方及调解方均未作出正式声明，后续仍存变数。

普京：俄罗斯正处于命运攸关之际，西方企图动摇俄国内政局！普京在统一俄罗斯党大会上密集发出三重信号：政治上宣称西方在战场与战略层面均无法击败俄罗斯；军事上警告若乌克兰不停止纵深打击，俄方反击将"更具威力"；能源上，普京透露正评估全面禁止柴油出口，消息一出令市场高度警觉——作为全球主要柴油出口国，禁令一旦落地，欧洲与亚洲供应格局将遭直接冲击。

美最高法院裁定库克暂时留任美联储理事，特朗普称将确保其不影响重大货币政策决定。美国最高法院以5比4的投票结果裁定，在库克就特朗普试图将其免职的决定提起法律挑战期间，她可以继续履行美联储理事职责。特朗普回应表示：将确保库克不会在货币政策问题上做出重要决定。这起案件被视为对美联储独立性重要考验。

• 美国最高法院重大裁决！扩大总统对联邦独立机构罢免权，但美联储除外。美国最高法院以6比3裁定推翻沿用近90年的行政法先例，大幅扩张总统解雇联邦独立机构官员的权力。FTC民主党委员Slaughter遭解雇被裁定合宪，劳动、消费品安全、就业歧视等数十个独立监管机构将直接置于白宫管控之下。不过，此次裁决不适用于美联储，以保障美联储的独立性。

白宫经济顾问非农提前剧透？哈塞特：本周就业报告将再次强劲，当前加息的理由并不充分。美国国家经济委员会主任哈塞特在节目中表示，根据“我们目前看到的所有迹象”，周四的就业报告有望显示“又一个强劲的数字”。他称，美国人工智能生产力的激增具有通缩效应，因此目前加息的理由并不充分。

美国要改“统计方法”了！华尔街：旨在“降低”核心通胀，存在操纵风险。美国经济分析局宣布将于9月30日对PCE价格指数三个分项进行方法论调整。高盛预计，三项变更合计将使5月核心PCE同比通胀下修0.2个百分点至3.2%。瑞银警告，被选中修订的两个分项恰好是核心PCE通胀前四大贡献项中的两个，而新方法论透明度不足，外界难以独立核验，存在数据被操纵的风险。

日元击穿四十年底线，今年数万亿日元干预成果尽数回吐，东京深陷政策死结。汇率交易员认为，若日元汇率不能迅速修正，“干预就在眼前”。6月稍早与美国财长贝森特线上会晤后，日本财相称，必要时日美将共同采取大胆举措。但干预而不解决美日利差悬殊的问题，不过是以时间换空间，下一轮考验终将到来。

韩国史上最大规模产业投资计划！五年内DRAM产能翻倍，三星、SK海力士各新建两座芯片厂。韩国总统李在明宣布"三大超级项目"：三星与SK海力士将在西南部合建四座芯片工厂，投资规模约800万亿韩元，目标五年内DRAM产能翻倍；AI数据中心领域投入更高达1000万亿韩元。消息一出，此前重挫的韩国股市迅速逆转，KOSDAQ大涨逾8%。

• 合计投逾4800万亿韩元！三星、SK海力士相继宣布投资计划：从HBM、数据中心到人形机器人。三星与SK同日豪掷逾4800万亿韩元，书写韩国史上最大产业投资承诺。三星以平泽、龙仁半导体集群为核心，兼顾HBM、折叠屏、全固态电池与人形机器人；SK则誓言打造15GW AI数据中心网络，并将龙仁产能集群建设提前整整12年。两大财阀同台亮剑，一场押注AI与半导体未来的国家级豪赌正式拉开序幕。
• 华尔街点评韩国重磅存储扩产计划：“进入超级投资时代”！三星、SK海力士启动史上最大规模扩产计划，总投资规模超3万亿美元，相当于当前全球DRAM装机产能的两倍。摩根大通认为，这将重塑全球存储芯片格局，但短期内难缓解AI驱动下的供应紧张。
• 存储三巨头三星、海力士、美光遭美国集体诉讼，HBM转型被指操纵DRAM价格。原告指控三星、SK海力士与美光以转型HBM为名，协同削减DDR3、DDR4等传统DRAM产能，致价格四年内暴涨700%，直接引发苹果iPad和Mac提价。Jefferies预测内存高价将成新常态，三季度环比再涨40%至50%，高位或延续至2028年。

GPT5.6惨遭切脑！Fable 5回归要变弱鸡版？受AI安全监管影响，两大顶尖模型双双受限：GPT-5.6被迫拆分，最强版被限制访问，惨遭“切脑”；Fable 5因暴露网络攻击风险遭下架，预计将以加固护栏的“阉割版”回归。开发者担忧，严苛审查将导致AI模型严重降智，并面临重重使用限制。

9GB奇葩内存？！史上最贵iPhone。据报道，iPhone 18系列预计将因存储成本飙升而大涨价，标准版iPhone 18可能涨价50美元，iPhone 18 Pro和Pro Max的涨幅则可能达到200美元。也就是说，iPhone 18 Pro在中国市场的售价，很可能万元起跳。据报道，等到2027年春季，标准版iPhone 18和iPhone 18e才会亮相，内存或从当前的8GB增至9GB。

研报精选

明修栈道暗度陈仓！沃什为9月“降息”铺路？当市场将9月加息概率定价至75%时，Academy Securities分析师Tchir却提出一个颠覆性判断：沃什的鹰派姿态不过是精心设计的烟幕——通过压制长端利率、重新定义通胀指标、争夺中性利率话语权，这位美联储主席或许正在为9月、10月连续降息悄然铺路，恰好赶在中期选举前落地。

沃什的辛特拉首秀：四位2008老兵，一场"通胀之战"的合围。欧洲央行辛特拉论坛上，四位2008金融危机老兵同台，工具还是那套工具，方向却整整翻转了180度；被特朗普派去降息的沃什，上任首秀却发出"通胀不退绝不手软"的强硬信号。那个故意留空的点阵图，终究要在辛特拉给出答案。

AI将引爆美股财报季！华尔街：标普500二季度盈利有望飙升22%。高盛预计标普500成分股二季度盈利同比飙升22%，其中AI基础设施相关股票贡献近60%的增长，美光和英伟达两家合计贡献超40%。此外，高油价为石油商带来意外之财，但成本压力导致各板块预期分化显著。

AI牛市的悬头之剑：不只是韩国，美股杠杆同样触目惊心。全球股市受AI驱动新高，但5月美融资余额飙至1.4万亿美元，杠杆ETF规模超2200亿，多层隐性杠杆叠加。巴克莱警告3000亿衍生品存平仓风险。韩国市场因极高杠杆触发双向熔断，AXW期货飙升预示美股边际融资成本创2020年新高，极度集中的AI科技股正面临顺周期去杠杆的多重反噬。

高盛交易员预警：存储芯片板块面临三大下行风险。高盛交易员Ippei Yamaura认为，存储芯片板块因OpenAI延迟IPO及降价引发AI投资回报质疑。板块面临三大下行风险：HBM价格动能放缓、海外新进入者加剧DRAM市场竞争、AI服务器投资整体减速。存储芯片及AI基础设施板块正面临结构性压力，而非单纯的短期波动。

OpenRouter发布2026最值得关注的“开源F4”，开源追上闭源了，差距只剩3到6个月。开源AI正在以肉眼可见的速度逼近闭源天花板。OpenRouter梳理出2026年6月最值得押注的四个开源模型：DeepSeek V4 Flash以GPT-5.5百分之一的成本跑出同级智能体表现；GLM 5.2代码规划能力登顶开源榜首；MiniMax M3独揽多模态赛道；英伟达Nemotron则打出本土企业级王牌。开源与闭源之间，那层窗户纸已经薄如蝉翼。

人形机器人真正的“护城河”在哪？比恩斯坦认为，在整机厂商层面，技术领先优势短暂且易被侵蚀，高价值数据、生态系统、IP与品牌、以及成本领导力才是未来竞争壁垒的核心支柱；而零部件供应商与计算/软件平台提供商，则因其在既有市场中积累的深厚能力，拥有更清晰、更确定的护城河建设路径。

国内宏观

国务院印发《教育发展“十五五”规划》。规划提出，推进人工智能全学段教育，提升学生人工智能素养；强化教育对科技和人才的支撑作用。

国内公司

苹果想从长鑫买内存？郭明錤：真正原因是“明年存储缺口将持续扩大”。苹果被曝正游说美国政府，寻求获准采购长鑫存储内存芯片。分析师郭明錤指出，真正驱动力并非降成本，而是2027年全球内存供应缺口将持续扩大——预计15%至20%的消费电子内存产能届时将转移至数据中心。但他也明确，即便游说成功，长鑫产能有限，难以实质填补缺口。

• 苹果，向长鑫投下一张信任票？花旗认为，无论美国政府审批结果如何，苹果此举已将长鑫存储从"国产替代"重新定义为"全球第四大可信赖DRAM制造商"。而且这张"信任票"正沿供应链传导，封测及设备领域有望迎来估值重估。

Claude Mythos让梁文锋决定融资。受Claude刺激，DeepSeek完成74亿美元巨额融资，创始人梁文锋狂砸200亿重仓AGI！公司团队招人翻倍并全力死磕国产芯片。无惧15个月研发空窗期，其开源模型凭借极致性价比，在美单月市场份额狂飙至17%。一场打破AI垄断的硬核突围战已全面打响！

报道：联想已锁定美光、三星、SK海力士存储产品长协。据报道，联想集团中国基础设施业务正大幅上调服务器业务增长预期。该公司此前提出2027/2028财年1000亿元的服务器业务目标，而按照当前已在执行订单测算，明年仅两个主要客户对应的可确认收入交付规模已接近2000亿元。

“买券商等于买一篮子打折科技股”交易逻辑发酵，券商股上演价值重估行情。盘面最关键的变化在于，打破了过往“券商拉升，科技回调”的存量资金跷跷板效应，证券与硬科技双线共振走强。长久以来，券商仅以“牛市旗手”的行情弹性被资金关注，如今却凭借投行跟投、股权直投手握大量硬科技企业股权，叠加自身板块估值处于历史低位，科创底色逐步被资金挖掘，一场全新的价值重估行情正在上演。

海外宏观

上周对冲基金抛售美国科技股创历史记录：芯片股连卖8天，Mag 7连抛5周。上周对冲基金抛售美科技股创十年来最大纪录，科技基金净流出创历史新高。其中，半导体板块连续8天遭净卖出，占科技股抛售额逾半；“科技七巨头”连续5周遭减持，仓位逼近三年低点。抛售主因是市场重新审视AI投资回报周期，引发机构资金集中撤离。

国际清算银行：AI泡沫与“循环融资”崩塌，或成全球金融体系最大风险之一。国际清算银行警告AI泡沫破裂、通胀与主权债三大威胁。报告点名AI“循环融资”结构不透明且存在资产多次质押风险，退潮或引发2008年级别的信贷海啸。叠加通胀二次效应风险攀升、对冲基金高杠杆基差交易极易诱发去杠杆火线抛售，全球金融系统脆弱性加剧。

海外公司

美光千亿长单锁定利润，却也锁住了市场的想象力。美光财报碾压预期，更凭千亿美元长单锁定AI内存超级周期。但暴涨后的大跌揭示了市场隐忧：极致定价下，利好即出尽。这千亿订单虽焊死了利润下限，却也给AI牛市的估值天花板戴上了紧箍咒。

“玻璃桥”冲击到底有多大？华尔街：FAU厂商面临颠覆压力，AI光模块企业暂时相对安全。华尔街认为康宁GlassBridge技术近期冲击有限，1-2年内不影响已定型的CPO方案；但长期来看，该技术在2028至2030年商业化时，将对传统FAU厂商带来颠覆性的替代压力。部分AI光模块企业和已转型有源光引擎的公司风险相对可控。

行业/概念

1、商业航天 | 据上证报报道，上交所官网显示，6月29日，蓝箭航天已更新提交相关财务资料，审核状态为"已问询"，2025年与垣信卫星签署3亿元火箭发射服务合同。目前，其他火箭公司中，中科宇航IPO状态为"已问询"；天兵科技、星际荣耀、星河动力三家处于上市辅导阶段。另外，蓝箭航天宣布，朱雀三号重复使用遥二运载火箭在东风商业航天创新试验区顺利完成静态点火试验，发射前各项关键地面验证工作已全部完成。

点评：2025年6月，科创板“1+6”改革将商业航天纳入第五套标准范围。蓝箭航天是新政发布后首家提交发行上市申请的商业航天企业，冲刺科创板“商业航天第一股”。IPO拟募资75亿元，用于可重复使用火箭产能提升项目、可重复使用火箭技术提升项目。华泰证券认为，在政策、技术验证、产业进展等多重催化下，商业航天板块或再迎交易性机会。

2、创新药 | 据上证报报道，国家医保局6月29日对通过2026年目录初审的药品名单和主要信息进行公示，557个药品通过基本医保药品目录初步形式审查，54个药品通过商保创新药目录初步形式审查。公示时间为6月29日至7月5日。

点评：摩根大通研报指出，这一改动可将药品从获批到纳入医保的时间差由历史上的一至两年大幅压缩。另有行业专家表示，预申报机制预计可将创新药的医保准入周期显著缩短约1年，同时大幅加速药品纳入医保后的商业化放量进程。恒瑞医药、复星医药等此前已有产品通过2025年首版商保创新药目录实现纳入，根据2026年方案，已纳入商保目录的药品可同步申报基本医保目录，这些公司有望在"商保先行、医保跟进"的新模式下率先受益。

3、高带宽存储器HBM | 据中证报报道，韩国产业通商资源部长官金正官表示，计划投资800万亿韩元（约5180亿美元）在韩国西南部建设四座半导体制造厂，预计在五年内将DRAM生产能力翻倍，预计全球内存市场将在5年内增长四倍。与此同时，三星电子会长李在镕和SK集团会长崔泰源在29日共同宣布一项在未来10年内总额高达2000万亿韩元（约1.3万亿美元）的跨时代本土投资计划。

点评：存储巨头的史诗级投资扩产计划，将直接拉升上游设备和材料采购需求，半导体设备、硅片、光刻胶、电子特气、靶材等核心耗材设备迎来海量订单，国产化替代进程也将借此加速。HBM的制造高度依赖2.5D/3D堆叠等先进封装技术。随着韩厂疯狂扩充HBM产能，后道堆叠、封装和测试环节的代工订单将大幅增加，深度绑定的封测企业将率先受益。

4、国产芯片 | 据中证报报道，由中国科学院计算机网络信息中心等单位联合研发的"异算方舟"国产计算系统软件生态全栈平台6月29日上线。该平台聚焦国产算力下软件适配难、代码迁移难、科研操作烦琐等痛点，为科学计算软件生态建设提供一体化解决方案。该平台的发布，实现了算法、代码、应用的全链条打通，让国产算力从硬件领先走向软硬件协同成熟，助力我国搭建自主可控、高效易用的国产科学计算生态。

5、人工智能 | 据证券时报报道，国务院日前印发《教育发展"十五五"规划》，对"十五五"时期加快建设教育强国作出部署。规划提出，着力提升学生能力素养，深入实施素质教育。完善科学教育体系，加强青少年科学素养、批判性思维和创新能力培养，强化科技教育和人文教育协同。推进人工智能全学段教育，提升学生人工智能素养，增强提出问题、解决问题的能力。

点评：受益于日益增长的个性化学习体验需求，AI正在深刻变革全球教育行业，行业增速有望达到30%以上。根据GrandViewResearch的报告，2024年全球AI教育市场规模估计为58.8亿美元，预计到2030年将达到322.7亿美元。高增长的主要驱动力包括对个性化学习体验日益增长的需求，以及学校和机构越来越多地利用AI驱动的工具，如智能辅导系统、聊天机器人和学习分析，来增强学生参与度和优化教学方法，同时政府在教育方面的支出也推动AI教育市场需求。

今日要闻前瞻

中国6月官方制造业、非制造业、综合PMI。

2026中国智算产业生态发展年会。

网易6月30日起在港交所转为双重主要上市。

美国5月JOLTS职位空缺。

美国6月谘商会消费者信心指数。

美国4月20座大城市季调后房价指数。

英国一季度GDP。

德国6月CPI。

<全文完>

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Anthropic宣布，其Claude AI模型已在微软Azure平台上正式全面可用，底层算力由英伟达Blackwell Ultra GB300系列GPU提供支持。Azure平台负责提供计费、身份验证及治理管控功能。

此次上线的模型包括Claude Opus 4.8与Claude Haiku 4两款，Anthropic表示，后续将持续在Azure上扩展模型部署。

此次部署的核心定位在于自主智能体（Autonomous Agent）工作负载。依托英伟达GB300 NVL72系统及Quantum-X800 InfiniBand网络，企业用户可构建跨业务域运行的自主智能体及专用子智能体，执行复杂任务。

对于市场而言，此次落地将三方此前宣布的战略合作推进至商用阶段，直接影响企业在智能体基础设施上的选型与采购决策，亦进一步强化英伟达加速计算平台在大模型推理部署链条中的核心地位。

三方合作落地：从战略到商用

微软、英伟达与Anthropic三方于去年11月宣布战略合作，核心方向正是扩大企业对Claude模型的访问渠道，并将Anthropic模型接入英伟达加速计算平台。

此次全面可用的宣布，标志着该合作从框架协议正式转向可交付的商业产品。

在商业层面，Azure承担平台侧的基础管控职能，包括计费体系、身份认证及合规治理，这一分工使企业用户可在现有云基础设施框架内直接调用Claude模型，降低接入门槛。

智能体能力：英伟达工具链深度整合

本次合作的技术重点在于英伟达工具与Anthropic技术栈的深度整合。

通过英伟达认证的智能体技能（NVIDIA-verified agent skills），企业可赋予Claude智能体特定业务领域的专项能力，将AI智能体嵌入组织运营的核心流程，使其发挥类似"操作系统"的基础性作用。

英伟达方面表示，此类整合旨在将加速计算能力直接引入智能体运行层，支持企业构建能够跨业务条线协同工作的复合智能体架构。

安全治理：受控环境下的自主智能体运行

在安全合规层面，企业可通过英伟达安全智能体工作区参考设计（NVIDIA Secure Agent Workspace Reference Design）在Azure上部署Claude智能体。

该参考设计提供了一套在受治理环境中运行自主智能体的架构蓝图，将身份认证、网络访问、凭证管理及运行时策略的控制权统一下沉至基础设施层面，而非依赖应用层的软性约束。

这一设计对于金融、医疗、法律等对数据合规要求较高的行业而言具有较强针对性，也是三方合作在企业市场落地的关键差异化要素之一。Anthropic表示，未来将继续在Azure上扩展模型种类与部署规模。

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美银等多家机构预测美联储将在2026年最多加息三次，市场共识倾向于9月、10月和12月各加息25个基点。

债券市场的反应却截然不同。上周公布美国5月核心PCE同比3.4%创三年新高。然而对联邦基金利率走势最为敏感的2年期美国国债收益率不升反降，暗示投资者认为最坏的通胀预期已被充分计入。

这一分歧的核心，在于新任美联储主席沃什可能采用一套与市场主流截然不同的通胀评估框架。若市场对美联储政策立场的解读存在误判，房地产、公用事业及科技等利率敏感板块或面临重大重估机遇。

沃什倾向的通胀指标：5月修剪均值PCE仅为2.4%

传统核心PCE剔除了食品和能源项目，但仍可能因少数品类的异常价格波动而被放大。达拉斯联储编制的"修剪均值"PCE在此基础上进一步剔除每月两端最极端的价格变动，旨在为政策制定者提供更为纯粹的底层通胀读数。

当前这两项指标的背离程度相当显著：5月PCE同比为4.1%，而修剪均值PCE仅为2.4%。

沃什在今年春季参议院确认听证会上明确表示，他倾向于以修剪均值PCE作为通胀参考基准，而非市场通常追踪的核心PCE。

这意味着，若以沃什偏好的尺度衡量，当前美国通胀形势远不如表面数据所呈现的那般严峻，市场对其政策立场偏鹰的预判，可能存在高估。

联储官员表态偏鸽，加息案例基础动摇

多位美联储投票委员的公开表态，同样与市场的加息预期形成落差。

纽约联储主席John Williams表示，预计通胀将在未来几个季度"逐步回落"，并认为当前货币政策立场已具备良好条件实现这一目标。

圣路易斯联储主席Christopher Waller在上月的讲话中则表示，他"准备在维持当前限制性政策立场上保持耐心"。值得注意的是，Waller发表上述讲话时，国际原油价格约为每桶96美元；而目前原油价格已降至每桶70美元，这一变化将进一步压低通胀压力。

综合来看，若沃什将美联储的政策参考框架从核心PCE切换至修剪均值PCE，通胀图景将立即显得温和许多。叠加通胀预期下行、美元走强，以及相对于多数发达经济体仍处限制性水平的政策利率，启动新一轮加息周期的论据已愈发站不住脚。

加息预期消退，利率敏感板块或迎重估

这并不意味着降息即将到来。但对于当前的美国股市而言，这一逻辑转变可能构成一个被忽视的潜在上行催化剂。

当前市场对加息的忧虑已被部分计入估值，尤其压制了房地产、公用事业、科技等对利率高度敏感的板块。一旦市场意识到所预期的加息并未到来，这部分风险溢价将逐步被重新定价。

换言之，若加息阵营的判断被证明有误，此前受利率焦虑拖累的板块，反而可能成为市场下一阶段上涨的领涨力量。

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根据特朗普今年5月提交的联邦财务披露文件，特朗普于2月10日购入价值100万至500万美元的Axon股票。两周后的2月24日，美国移民和海关执法局（ICE）发布采购通知，寻求约1.78万把新型电击枪及相关弹药和培训，合同期五年、总额约2.2亿美元。

据CNBC，三位采购审查人员和执法专家表示，该合同的技术规格实际上与Axon产品高度吻合。白宫否认存在任何利益冲突，表示总统资产由其子女管理的信托持有，投资决策由独立第三方机构负责。目前没有证据显示特朗普参与或知悉该采购流程。

从市场表现看，Axon股价在ICE发布采购通知后一周内累计上涨逾34%，特朗普买入后的一个月内一度上涨超22%。截至6月26日收盘，该股较其买入日上涨约7%，若以披露区间上限估算，其账面浮盈约为35万美元。

ICE发布的采购通知并未点名Axon，但其技术要求高度具体。

通知要求升级至Axon的"Taser 10"型号，以替换ICE现役的X26P/X2型电击枪——两者均为Axon产品。规格中明确要求45英尺射程和10个独立瞄准探针，采购专家表示，这些参数实际上排除了其他竞标方。

据投资机构Brown Advisory，Axon占美国电击枪市场约90%的份额。若合同最终落地，ICE的电击枪库存将扩大逾四倍，从现有约4300台跃升至1.78万台以上。

不过，该合同至今尚未授标。合同进展因价格规模和国土安全部（DHS）领导层变动而陷入停滞。据悉，ICE在时任DHS部长Kristi Noem被解职前约一周发布了该通知，而Noem本人尚未批准这笔支出。

Noem任内规定，DHS10万美元以上的支出须经部长办公室亲自审批，但现任部长Markwayne Mullin已于4月废除该规定。DHS预计将继续推进该合同。

白宫发言人Anna Kelly向CNBC表示，"不存在任何利益冲突"，并将外界质疑定性为民主党推动的"陈旧叙事"。依据联邦法律，总统豁免于适用于大多数行政部门官员的刑事利益冲突条款。

尽管如此，伦理专家和政策人士对此保持审慎。公民责任与伦理观察组织（CREW）传播部副主席Jordan Libowitz表示：

"外界关注的并非违法行为的证据，而是利益冲突的外观。问题在于，（特朗普）买入了一家如果其政府扩大移民执法、业务就会随之增长的公司股票。"

曾在拜登政府期间担任ICE代理幕僚长的Deborah Fleischaker亦表示，这一时间节点"令人警觉"，但同时提醒称，仅凭公开记录无法判断是否存在不当行为。她目前供职于非营利拉丁裔民权倡导组织UnidosUS。她说：

"这样做并不明智——买入一家受你在机构决策影响的公司股票，我会远离真正的不当行为，以及任何不当行为的外观。"

对于市值约350亿美元的Axon而言，此次潜在合同的意义远不止电击枪硬件本身。执法专家指出，一次性设备采购往往是长期技术关系的起点——随之而来的是云存储、证据管理系统、随身摄像头、实时操作工具和人工智能产品。

Axon目前已持有2023年授予的一份DHS随身摄像头及软件合同，总额3.7亿美元，但据政府市场情报平台HigherGov数据，迄今实际拨付金额约为6750万美元。

从业绩来看，Axon刚刚录得历史最高营收：2025年第四季度营收7.967亿美元，同比增长39%；2026年第一季度营收8.073亿美元，同比增长34%，增长动力来自电击枪销售和快速扩张的AI产品线。公司高管在今年2月曾向投资者表示，DHS合同是"重大机遇"。

为拓展联邦业务，Axon已大力扩充团队。在5月6日的业绩说明会上，Axon总裁Joshua Isner透露，公司已"重建了大部分"联邦团队，并从Palantir招募了Claudia Davidson——她在Palantir任职逾七年，专注于拓展该公司与联邦机构的业务。

Isner表示，联邦业务"走势非常正确"，"如果几件事顺利落地，今年联邦业务将迎来丰收年"。

民权倡导人士对Axon更深层的影响力表示警惕。Axon的软件平台可整合随身摄像头、无人机、固定摄像头和其他来源的实时视频。

电子前沿基金会（EFF）专注执法监控领域的高级政策分析师Matthew Guariglia警告称，一旦ICE扩大执法行动并与州及地方警察密切协作，这类系统可能为联邦探员提供地方行动的实时全景图。

"如果他们能接入Ring摄像头、直播流、随身摄像头以及其他本地视频源，那么讨论的就不只是警员安全或问责了，"Guariglia说，"这将变成一个平台，能让联邦执法部门实时掌握人员位置、地面动态，并以本地精度作出响应。"

Axon已于2025年宣布与Ring建立合作，允许Ring用户通过Axon证据平台自愿向执法部门共享视频；其Fusus平台则可将社区摄像头、随身摄像头、无人机及其他视频源汇聚至一张实时地图。

Axon持续加大在华盛顿的游说力度。据追踪政治支出的非营利机构OpenSecrets数据，该公司去年游说支出近250万美元，创历史新高，覆盖随身摄像头、反无人机技术、数字证据管理等多个领域的立法与监管议题。

游说成效初步显现。国会已在DHS拨款中提出一项2000万美元的专项条款，要求为移民执法人员配备随身摄像头，执法政策专家表示，这在一定程度上得益于Axon的游说。

民主党参议员Ruben Gallego和Mark Kelly亦提出立法，要求所有DHS官员佩戴随身摄像头，但该法案目前未获共和党支持，在共和党主导的参议院推进前景有限。OpenSecrets数据显示，与Axon相关的捐赠者在2024年选举周期内向Gallego捐款逾2万美元。

在股东层面，Axon的政治支出同样受到压力。Nathan Cummings基金会今年1月对Axon提起诉讼，要求阻止公司将一项寻求披露政治支出的股东提案排除在外，该案已于3月9日和解。曾代理该基金会的前美国证券交易委员会律师Richard Kirby表示：

"自特朗普上台以来，Axon在政治上花费了巨额资金，以谋取合同和有利立法。这正是投资者需要透明度的原因。"

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Strategy宣布可能会出售最多12.5亿美元比特币以充实现金储备，同时设立两项各10亿美元的回购计划，分别针对普通股和优先股。

公司还表示将对普通股发行保持更高自律性，尤其是在股票估值接近其比特币持仓价值（即mNAV接近1）时。消息公布后，公司普通股盘中上涨12.6%。

此次调整的背景是，Strategy的股价和优先股价格随比特币下跌而大幅承压，多年来支撑该公司持续扩张的融资优势正在瓦解。比特币在该公告发布后短时跌破6万美元随后反弹，截至发稿报60490美元。

融资逻辑转向：从扩张积累到流动性管理

Strategy此次战略重组的核心，是从依赖持续发行新证券来为购买比特币融资的模式，转向更灵活的流动性管理框架——在市场条件不利于融资时，通过回购折价证券或出售比特币来维持运营。

董事会同时确立了一项最低现金储备政策，要求公司始终持有不低于未来12个月预期优先股股息支出及利息费用的现金。Strategy表示，经过过去一周出售普通股后，目前现金储备已达25.5亿美元，并将STRC优先股的股息率上调至12%。

Bitget Wallet研究分析师Lacie Zhang表示：

"这一框架从根本上表明，Strategy正在将比特币作为具有真实流动性纪律的国库资产来管理，而非单纯的意识形态立场。至于这是好是坏，取决于比特币接下来的走势——这里唯一重要的问题始终如此。"

mNAV跌破平价，市场重新评估估值逻辑

上周五，Strategy的mNAV——即包含债务和优先股在内的企业价值与比特币持仓价值之比——跌破1倍。这意味着公司的融资溢价已经消失，市场不再为其比特币持仓赋予超额估值。过去一年间，Strategy股价累计下跌近80%。

LO:TECH研究主管Adam Morgan McCarthy表示：

"mNAV的压缩才是更大的隐患。如果市场开始将MSTR视为一只挂载优先股义务的慢速ETF，那么这个溢价倍数将很难恢复，所以他们必须有所行动。"

这一转变的时机尤为关键。比特币增量需求近年来愈发依赖Strategy等机构买家，随着外界对该公司以优惠条件持续融资能力的质疑升温，投资者正在重新审视的不仅是Saylor的比特币囤积策略，还有加密货币市场一个重要边际需求来源的可持续性。

"只买不卖"叙事受挫，优先股结构承压

Strategy在今年6月初披露出售了32枚比特币，这是该公司自2022年以来首次出售比特币。

尽管相对于约510亿美元的总持仓而言，这一数量微不足道，但象征意义深远——多年来，Saylor将Strategy建立在一个简单前提之上：融资购买比特币，且不出售。这一披露打破了这一叙事，并引发加密市场的连锁震荡。

Strategy于2025年开始发行的永续优先股，原本为Saylor提供了一条在不摊薄普通股股东权益的情况下持续购入比特币的融资路径。

然而，这类优先股价格目前已跌至80美元以下，远低于100美元的票面价值，这使得该工具的继续使用对Strategy而言成本高昂，甚至可能得不偿失。

在此背景下，出售比特币最初被市场解读为公司愿意动用持仓来支撑优先股股息的信号，但结果却事与愿违，反而加剧了市场对整体融资架构可持续性的疑虑。此次大规模框架调整，正是Strategy在多重压力交织下寻求重建市场信心的最新尝试。

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6月29日周一晚间，兆易创新发布股票交易风险提示公告，明确指出公司所处利基存储市场价格大幅上涨趋势不可持续。公告直言，当前高价已对下游需求产生抑制，随着后续产能边际增加，产品价格将面临相当幅度的回落。

这一预警恰逢公司股价情绪沸点。当日兆易创新成交额高达431.5亿元位居A股榜首，且首次被全球最火内存ETF纳入重仓。在被动资金加速涌入与产业资本提示周期见顶的错位下，市场博弈正趋于白热化。

对于投资者而言，这不仅是一次合规层面的例行信披，更是基本面逻辑对当前半导体板块极端情绪溢价的一次实质性“纠偏”信号，短期交易风险已不容忽视。

利基存储供需逆转，周期高位敲响警钟

兆易创新在公告中详细拆解了当前存储市场的结构性矛盾。公司指出，存储芯片行业具有显著的周期性波动特征，目前产品价格已处于历史高位，供需终将走向再平衡。与受AI需求强劲驱动的主流存储市场不同，兆易创新主营的利基存储产品主要应用于消费、工业、网通、汽车等分散领域，下游需求总量相对稳定。

当前利基存储价格的上涨，主要源于国际大厂将产能重心切换至AI相关的主流存储，导致利基市场间接受益于供应紧张。然而，在价格快速上行过程中，下游需求已受到实质性抑制。公司明确提示，伴随利基存储产能边际增加，价格将出现相当幅度的回落。此外，作为无晶圆厂模式企业，在整体供应短缺背景下，公司还面临上游合作的晶圆厂产能供给进一步紧张的供应链风险。

全球被动资金入场，ETF重仓加剧波动

在基本面隐忧浮现的同时，资金面的狂热仍在推高股价。6月27日，美国市场稀缺的纯存储主动管理ETF——Roundhill Memory ETF（DRAM）发布最新持仓，首次将兆易创新纳入其中，权重达2.91%，位列第8大重仓股。这是该ETF自4月上市以来首次纳入A股存储标的，也是其持仓中唯一的A股存储芯片企业，意味着中国存储产业链正获得全球被动型资金的实质性认可。

国内公募资金同样高度集中。Wind数据显示，兆易创新是国证半导体芯片指数的第一大权重股，占比超10%，挂钩的4只ETF总规模达471.91亿元；同时，其在中证芯片产业指数中位列第二大权重，占比超8%，挂钩ETF规模近百亿元。极高的指数权重意味着，一旦板块情绪退潮或ETF遭遇净赎回，被动资金的机械性调仓将显著放大个股的向下波动。

情绪溢价亟待消化，短期交易风险凸显

从交易数据来看，兆易创新短期涨幅已严重脱离常规估值区间。6月29日，公司A股收涨9.09%逼近涨停，报收840元，年内累计涨幅达292.64%；港股表现更为激进，年内涨幅高达667.50%。近期公司成交额连续多个交易日维持在370亿元以上，单日431.5亿元的成交额更创下上市以来历史新高，位居A股第一。

在行业供需预期逆转与短期资金极度拥挤的叠加下，半导体板块整体估值面临严峻的消化压力。产业资本的深夜预警，实质上是对当前过热交易情绪的理性降温。投资者需密切关注后续机构资金的调仓动向及利基存储价格的实际走势，警惕短期情绪溢价回落带来的快速回调风险，回归理性投资逻辑。

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据新华社，美国总统特朗普29日周一在社交媒体宣布，美伊“会谈将于明日在（卡塔尔）多哈举行”。但伊朗方面迅速给周二会谈消息泼冷水降温。据央视，伊朗外交部发言人巴加埃周一晚间称，伊朗未来几天并无与美国举行谈判的计划，伊朗本周派赴多哈的专家代表团，行程亦与美国代表团无关。双方信息的明显落差，令和谈前景笼罩不确定性。

与此同时，霍尔木兹海峡的管控争议正在成为谈判桌外的另一条战线。据美媒，美国官员透露，美伊双方已同意暂时停火，船只目前可自由通行该海峡。上周五至少收跌近4%的国际原油周一反弹。但海峡通行费问题、伊朗石油出口回升能否持续，以及伊朗政府能否将外汇收入转化为国内经济复苏动能，均构成当前市场的核心风险敞口。

霍尔木兹海峡的管控权问题，正从双边外交争端演变为牵动全球能源贸易格局的多边博弈。

伊朗副外长Kazem Gharibabadi本周一在社交媒体透露，伊朗已与阿曼举行了首次关于海峡未来管理机制的会谈。据报道，阿曼已向欧洲官员表示，战前的通行规则已难以为继，过境船只或须缴纳一定费用。阿曼官员在公开场合则坚称将遵守国际海事法。

对此，美国国务卿鲁比奥上周在巴林明确表态，任何形式的过路费或收费机制均不可接受。美国、欧洲及海湾阿拉伯国家对这一动向普遍感到警惕，认为一旦开创先例，将可能被其他国家效仿，进而推高全球能源运输成本。

伊朗外长阿拉格奇上周日访问伊拉克时态度强硬，公开宣称伊朗对恢复霍尔木兹海峡正常通行负有"单独责任"，并警告任何外部干预都有引发升级的风险。战前，全球约五分之一的石油及液化天然气经由该海峡运输。

芝加哥Karobaar Capital LP首席投资官Haris Khurshid表示，"市场越来越倾向于将这些局势波动视为战术性而非结构性变化。在出现根本性转变之前，交易员乐于在反弹和下跌中反向操作。"

特朗普政府上周向伊朗发放的制裁豁免令，允许伊朗出售石油并以美元结算，为德黑兰打开了一扇获取急需外汇的窗口。据华尔街日报报道，尽管近日双方冲突未断，伊朗石油出口已开始上升。分析师估计，仅石油销售一项，伊朗未来两个月内或可获得多达100亿美元的收入。

欧亚集团专注伊朗研究的高级分析师Gregory Brew估计，这批石油销售豁免在60天内对伊朗的价值约在80亿至100亿美元之间。他指出，"短期内这是一笔意外之财，但不足以重启整体经济。战争对工业和基础设施造成了巨大破坏，政府需要让民众相信和平能够持续，空袭不会再来。"

然而，这笔收入与伊朗面临的重建缺口相比仍是杯水车薪。伊朗官方估算，冲突相关损失约为2700亿美元；联合国报告指出，约15万栋民用建筑遭到破坏，其中包括德黑兰5.1万套住宅。能源咨询公司Rystad Energy估计，在炼气厂、炼油厂、石化中心及出口基础设施遭到打击后，伊朗能源行业的修复成本可能高达190亿美元。

国际货币基金组织预测，伊朗今年GDP将萎缩6.1%，这将是自1980年代以来最严峻的衰退；通胀率预计全年平均接近70%，6月同比通胀率已达88.6%。自冲突爆发以来，超过百万伊朗人失业，货币贬至历史低位，长达数月的断网更严重打击了电商行业。上周，德黑兰面包价格大幅跳涨，两种常见传统面包的价格几乎翻倍。

伊朗民间对此轮石油红利的疑虑，深植于历史经验之中。2015年核协议达成后，制裁松绑确实帮助伊朗提升了石油出口并重新接入部分全球贸易网络，但成果短暂且分配不均——失业率持续高企，大多数家庭在薪资、就业和购买力方面几乎未见改善。特朗普在其第一任期内随后退出协议并重新施压制裁，令改善成果付之东流。

部分伊朗人担忧历史重演，认为即便谈判达成协议，缓解效果也将太过短暂，根本无法改善日常生活。更有民众忧虑，新增石油收入将优先流向政权及其盟友，而非普通家庭。

一位在伊斯法罕省从事自雇工作的技术人员告诉美媒，他预计协议对普通人生活的影响微乎其微，"政府只会把新来的钱截留给自己"。他甚至直言："我们更害怕停火、达成协议、政权得以延续，而不是害怕战争本身。"

一名26岁的伊朗女性在冲突期间从营销岗位下岗，她表示已大幅削减支出，即便协议暂时维系，她也没有信心。"现在我真的无法对未来做任何规划，"她说。

一位汽车零部件进口商的负责人则表示，战争期间他不得不裁员、变卖库存偿债、大幅压缩成本勉强维持运营；眼下虽有临时协议带来一丝平静，他仍在等待最终协议落地，才能恢复正常计划。"规划几乎是不可能的，我们被迫不断承担风险。"

这一切都意味着，德黑兰在与华盛顿的谈判中面临持续的内外压力——它既需要更深层次的制裁豁免，也需要时间让经济真正恢复元气，才能为政权的国内合法性提供支撑。

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城堡证券警告称，市场普遍低估了美联储主席沃什将通胀压降至2%目标的坚定意志，这一判断失误将对风险资产构成实质性拖累。

该公司欧洲、中东和非洲区固定收益销售主管Nohshad Shah在发给客户的报告中指出，近期油价下跌并不足以削弱美联储加息的理由，因为潜在通胀压力依然高企。

Shah同时提示，与疫情后时代不同，沃什正在发出明确信号——高通胀已成为货币政策的硬约束，美联储不会像以往那样在经济放缓或市场下跌时出手托底。这意味着市场长期依赖的"美联储看跌期权"逻辑正在瓦解。

在AI领域，Shah警告称，人工智能驱动的股市上涨愈发脆弱，与此同时，AI的政治风险正在上升，监管收紧、合规成本增加等因素可能压制相关估值。

Shah在报告中指出，疫情后时代投资者形成了一种固定预期：只要经济出现颓势或市场出现震荡，美联储便会出手相救。然而，沃什的表态正在打破这一逻辑框架。

"当前格局可能正在发生转变，"Shah写道。在他看来，高通胀已成为政策制定者的约束条件，使其在经济或市场出现软化时，救市的可能性大幅降低，这与市场长期持有的"美联储看跌期权"信念形成根本背离。

Shah进一步指出，油价的阶段性回落不应被市场视为通胀压力消退的信号，底层通胀压力仍然偏高，美联储的加息逻辑因此并未动摇。他写道：

"下一阶段的关键，不在于美联储究竟加息一次还是两次，而在于投资者是否会停止将每一次油价下跌或每一段风险资产疲软，都视为重建旧有政策看跌期权框架的理由。"

城堡证券同时对人工智能驱动的股市上涨发出预警。Shah指出，算力价格下滑、AI服务支出走低，以及市场对AI投入能否转化为相应回报的质疑日益增多，均表明这一涨势的脆弱性正在上升。

在Shah看来，AI的潜在风险不仅局限于经济层面，还延伸至政治领域。

他指出，尽管投资者将AI视为提升生产率和推动盈利增长的引擎，但劳动者群体对岗位流失、隐私监控以及企业从员工机构性知识中牟利的担忧与日俱增，这将催生更严格的监管、更迟缓的技术推广以及更高的合规成本，即便AI技术本身持续进步，上述因素也可能对相关估值构成压制。

Shah写道：

"如果公众形成这样一种判断——AI的交易本质是企业获益、工人受损——政治风向将会迅速转变。"

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据彭博数据，截至6月26日，剔除特殊目的收购公司及其他投资载体后，美国IPO及股票发行总规模达到创纪录的2510亿美元，超越2021年发行狂潮所创下的半年期历史高水位。

SpaceX以862亿美元的上市规模刷新史上最大IPO纪录，谷歌母公司Alphabet则以850亿美元的股票融资成为年内最大非IPO股权交易。

此外，Anthropic最快有望于今年10月完成大规模融资，私募股权支持的企业也被预期将加速涌入公开市场。

高盛美洲股权资本市场联席主管Will Connolly表示，即便剔除SpaceX的IPO，市场整体发行量依然在快速推进，"这是自2021年以来，你真正能说市场全面活跃的第一次。"

人工智能基础设施的庞大资金需求，是本轮发行潮最重要的结构性支撑。

Connolly指出，当前资本市场正在经历一次范式转变——为AI基础设施筹集股权资本的需求，与韧性十足的股价表现及投资者的强烈参与意愿形成了正向匹配。超大规模AI数据中心运营商持续向市场募资，可转债等其他融资形式的势头同样被预期延续。

新上市公司的表现为市场信心提供了有力支撑。彭博数据显示，剔除SPAC后，美国新上市公司的加权平均回报率接近16%，约为同期标普500指数回报的两倍。被视为受益于AI支出浪潮的企业，在上市后受到投资者热捧。

AI芯片设计商Cerebras Systems于5月完成63.8亿美元IPO，定价大幅高于已经上调的发行区间，成为今年最受追捧的科技类IPO之一。今年迄今已有11家美国企业IPO融资超过10亿美元，刷新同期纪录。

私募股权机构的退出需求，被认为是下半年潜在的重要增量来源。

摩根大通全球私募资本咨询与解决方案负责人Keith Canton预计，下半年或将再出现十余宗10亿美元以上的大型IPO，其中私募支持的企业将明显增多。"它们旗下部分企业规模庞大、质地优异，并购退出已非最佳选项，预计会陆续走向公开市场。"

待上市名单中，布鲁克菲尔德旗下数据中心公司Csquare即将启动正式路演，紧扣AI主题；Roark Capital所有的Inspire Brands及黑石支持的三明治连锁品牌Jersey Mike's Subs均已秘密递交IPO申请，有望于近期内上市。

不过，非AI赛道的企业仍面临一定的估值与定价挑战。巴克莱全球股权资本市场负责人John Kolz表示，对于PE投资组合中更多传统行业的上市候选企业，"讨论的核心在于如何就估值、杠杆和规模作出恰当判断，以确保IPO成功。"

摩根士丹利全球股权资本市场联席主管Eddie Molloy也指出，过去几年市场期待的由私募主导的IPO窗口，实际上更多地被AI资本需求所驱动，部分非AI相关交易仍处于等待状态。

华尔街对下半年保持审慎乐观，但交易节奏或将向三季度集中。

摩根士丹利全球股权资本市场联席主管Arnaud Blanchard表示，鉴于活动可能延续高强度态势，该行正为繁忙的三季度做准备，"四季度通常是良好的交易窗口，但中期选举前后可能出现波动，因此下半年活动很可能前置至三季度。"

影响时间窗口的不确定因素主要来自两方面。其一是美联储政策走向——市场已将年内降息预期出局，交易员甚至开始为未来数月可能的加息做准备；其二是11月国会中期选举，两者共同左右着发行方的时间窗口选择。

在即将到来的交易中，韩国内存芯片制造商SK海力士计划在美完成约290亿美元的上市，有望成为三季度开局的重磅催化剂。

市场并非全无隐忧。上周AI概念股出现波动，其导火索之一是OpenAI IPO计划推迟至2027年的消息，令部分投资者重新审视AI估值逻辑。

Cerebras的股价在IPO后一个月内回吐涨幅，目前徘徊于发行价附近，也提示高估值标的在上市后的持续性风险。

市场人士强调，能否维持当前的发行节奏，在很大程度上取决于AI相关股票的整体表现能否保持稳定，以及投资者情绪是否能逐步向非AI类资产扩散。

尽管如此，美国银行全球资本市场联席主管Lisa Clyde用一个词形容这波IPO浪潮："史诗级（Epic）。""这将是未来很长一段时间内，大家都会津津乐道的一年。"

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裁决允许特朗普解雇联邦贸易委员会（FTC）民主党委员Rebecca Kelly Slaughter，尽管相关法律规定委员只能因特定原因遭到免职。

这一判决推翻了1935年确立现代行政体制法律基础的先例"汉弗莱遗嘱执行人案"（Humphrey's Executor），意味着涵盖劳动关系、消费品安全、交通安全及就业歧视等领域的多个独立监管机构，将直接置于白宫的掌控之下。

值得关注的是，最高法院明确将美联储排除在裁决适用范围之外，延续了今年5月设立的豁免条款，联储独立性暂获保全。法院另行裁定，特朗普不得以涉嫌抵押贷款欺诈为由立即解雇联储理事Lisa Cook。

首席大法官John Roberts在多数意见书中阐明裁决核心逻辑：

"FTC的'有因免职'条款违反三权分立原则。FTC无疑行使行政权力，因此必须受行政权所归属的总统节制。由此可得，Slaughter在FTC任职期间是总统的下属，总统有权提前终止其任期。"

Slaughter此前主张，她的免职违反了《联邦贸易委员会法》。该法规定，总统只能以"失职、疏忽职守或渎职"为由解雇委员。

本届政府在寻求推翻这一限制时则向最高法院陈述称，现代FTC的权力远超1935年判决中受总统干预保护时的FTC，因此无需完整推翻先例，即可作出对政府有利的裁决。最终，法院走得更远，直接推翻了汉弗莱案先例。

自由派大法官Sonia Sotomayor发表异议，措辞强烈。她与另外两位自由派同僚联署写道：

"今日，本院撤销了数百年的政治惯例，并得出结论称，三权机构长久以来均在公然违宪。这一结论是错误的。"

最高法院保守派多数在近年来已通过一系列重大裁决持续削弱监管机构权力——包括限制机构依据模糊联邦法规开展监管，以及制约其通过内部法官裁决投诉的权力。本次判决是这一系列裁决的最新延续。

根据这一裁决，预计将受影响的机构涵盖负责监管劳动关系、消费品安全、交通安全及就业歧视的独立机构，涉及潜在数十个长期独立运作的政府机构。

Slaughter在判决后发表声明，将矛头指向普通民众所受的影响：

"我最感到失望的是为了我们的国家。这一裁决的后果将以有形和无形的方式波及每一位美国人。"

在本次裁决最受市场关注的议题上，最高法院明确为联储划定了防火墙。

法院维持了今年5月就联储独立性问题设立的豁免条款，确认裁决不适用于美联储，从而暂时打消了外界对货币政策独立性遭受政治干预的忧虑。

法院就联储理事Lisa Cook案单独作出裁定，裁定特朗普不得以涉嫌抵押贷款欺诈为由对其立即实施免职。Cook本人否认相关指控。

不过，联储豁免的长期法律边界仍存在不确定性。本次判决从根本上重构了独立机构的宪法依据，联储能否长期维持现有的特殊地位，或成为未来诉讼与政治博弈的焦点。

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美东时间29日周一美股早盘时段，日元兑美元汇率跌至1986年以来最低谷，美元兑日元一度涨至161.97，突破161.95这一关键防线。161.95正是2024年7月日本政府干预汇市时的入场点位。

为遏制日元单边贬值，日本财务省在截至今年5月末的约一个月内开展了创纪录规模的外汇干预，累计投入11.73万亿日元。到了本周一，今年日本政府砸下约合725亿美元换取的汇率支撑，已被市场悉数瓦解。

一周多以前美元兑日元冲上161.00后，日本财务大臣片山皋月于6月19日重申，日本政府随时准备采取“大胆行动”遏制过度投机性波动，并表示，与美国财长贝森特举行线上会议后，两国在汇率政策上的立场已日趋“一致”，必要时将共同采取“大胆举措”。

然而，日本高官的口头表态并未对汇率形成有效托底。市场的冷淡反应折射出更深层的结构性矛盾：一方面，输入型通胀持续侵蚀消费者购买力，倒逼政府稳汇率；另一方面，日本政府自身却被认为正向日本央行施压，劝阻其进一步加息，而正是这种渐进、克制的货币政策，令美日利差居高不下，从根本上压制着日元。东京的政策两难由此浮现。

今年4月28日至5月27日，日本财务省在日元首度跌破160关口后，随即启动规模空前的外汇干预，累计买入11.73万亿日元。干预效果一度立竿见影——日元对美元迅速反弹至155附近。

然而，不过一个月左右，涨幅便告全数回吐，日元重新跌穿160关口，并于本周一进一步击穿2024年干预时的低点161.95，刷新近40年新低。

回溯历史，此番境况已是日本政府外汇干预屡败屡战的又一次缩影。媒体指出，2022年日本时隔二十余年重启干预，2024年再度出手，每一次均带来短暂喘息，随后贬值趋势依旧如期延续。巨额干预成本的背后，是日本政府动用了其持有的外国证券——包括美国国债——为干预融资，此举还可能在美债乃至全球债市引发连锁波动。

Monex Inc.外汇交易员Andrew Hazlett表示，若日元汇率不能迅速修正，“干预就在眼前”。但他也直言，干预“只是临时修补，根本问题是利差没有解决”。

压制日元的核心逻辑，始终是美日之间悬殊的利率差距。美联储联邦基金利率目标区间目前维持在3.50%至3.75%，新任美联储主席沃什在本月稍早货币政策会后释放更为鹰派的政策信号，市场进一步上调年内加息预期。

与此同时，日本央行于本月16日宣布加息25个基点至1%，利率升至1995年以来最高水平，但在分析人士看来，这一幅度不足以撼动两国之间的利差格局。

据报道，LMAX Group分析师指出，日本央行此次加息“对冲不了仍然悬殊的美日利差，尤其是在美联储维持鹰派立场、暗示利率将长期处于高位之后”。

利差的存在为套息交易提供了肥沃土壤：投资者借入低成本日元，换成美元并配置于高收益美元资产，形成对日元的持续卖压。在这一机制作用下，即便是日本央行的加息举措，对日元汇率的提振也几乎微不足道。

彭博宏观策略师Brendan Fagan直言：“若无官方行动，日元结构性贬值没有任何理由自行止步。日本必须再度入市，或者美国实际利率的走向需要发生实质性改变。”

日本政府眼下面临的政策困境，远不止汇率本身。日元持续贬值推高进口成本，能源与食品价格全面上涨，正在侵蚀消费者购买力，并威胁日本首相高市早苗内阁的民意支持。这一压力理应促使政府支持央行通过加息来提振日元。

然而，据报道，日本政府预计将在其基本政策方针中呼吁央行采取“适当”的货币管理，外界普遍将此解读为劝阻央行进一步加息的信号。这一取向的背后，有其财政现实：日本政府债务占GDP比例高居发达国家之首，政策利率若快速抬升，将大幅推高国家融资成本，形成显著的财政负担。

日本央行内部鹰派声音近来有所抬头，审议委员田村直树近日呼吁每隔数月加息一次，逐步将政策利率推向2%的中性利率水平。尽管如此，市场仍普遍预期，日本央行实际上将维持渐进加息路径，下次加息最早也要等到年末前后。于是，稳汇率与稳财政之间的张力，构成了东京政策困局的深层根源。

在此背景下，市场对日本政府再度入市干预保持高度警惕。片山皋月与贝森特本月的线上会谈，以及双方在必要时采取"大胆举措"的表态，被市场解读为提供了一定的政治背书。但分析人士对干预的实际效果持审慎态度。

Scotiabank货币策略主管Shaun Osborne表示，日本央行毫无疑问正密切关注局势。但观察人士普遍指出，单纯的外汇干预只能带来短期喘息，无力改变由利差驱动的结构性趋势。

据上证报援引分析师张梦的判断，基于IMF对自由浮动汇率制度的相关规定，干预的频率和规模受到一定约束；且实施干预往往需要先行抛售美债，融资过程本身即可能引发全球债市波动，因此当局行事会相当审慎。其判断是，需先观察162一线附近能否触发干预，若不干预，下一关键节点在165。

另据分析，干预效果最优的窗口，往往是在汇率已处于"更加低估"状态之时——换言之，越跌越深，干预的性价比反而越高。而在美日利差格局未出现实质性松动之前，即便干预成功引发日元技术性反弹，充其量也是交易层面的短暂修复，难以确认趋势逆转。

正如Andrew Hazlett所言，干预而不解决利差问题，不过是以时间换空间，下一轮考验终将到来。

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此次裁决以5比4通过，驳回了特朗普要求暂停下级联邦法院裁定的申请。此前，下级法院裁定，在库克就其遭解职提起诉讼期间，特朗普不得将其免职。

首席大法官约翰·罗伯茨（John Roberts）代表多数意见撰写裁决书。支持多数意见的包括保守派大法官布雷特·卡瓦诺（Brett Kavanaugh），以及三位自由派大法官埃琳娜·卡根（Elena Kagan）、索尼娅·索托马约尔（Sonia Sotomayor）和凯坦吉·布朗·杰克逊（Ketanji Brown Jackson）。其余四位保守派大法官则持反对意见。

特朗普在社交媒体平台上回应“最高法院对美联储理事官司的裁决”，表示：

“我们将对库克诉讼案采取相应的行动，将确保库克不会（在FOMC货币政策问题上）做出至关重要的决定。”

这项裁决距离特朗普宣布解雇库克已近九个月。当时，特朗普称，库克在出任美联储理事前涉嫌实施抵押贷款欺诈，因此决定将其免职。这一指控由特朗普任命的官员提出。

然而，由于联邦地区法院法官随后作出禁令，并获得最高法院支持，在针对特朗普解职决定的诉讼结果出炉前，库克一直保留美联储理事职务。

尽管特朗普坚称，免职决定是基于抵押贷款欺诈指控，但库克及其他人士认为，真正原因是她拒绝支持特朗普在其第二任期前九个月持续要求美联储实施的降息政策。

根据《联邦储备法》（Federal Reserve Act），总统只有在“有正当理由”（for cause）的情况下，才能解除美联储理事职务。

今年1月21日，最高法院就库克案举行口头辩论。庭审期间，多位大法官对司法部律师提出的特朗普拥有合法理由解雇库克的论点表示怀疑。

大法官布雷特·卡瓦诺指出，如果采纳司法部诉讼总长D. John Sauer提出的观点，即总统可以基于“正当理由”解除任何美联储理事职务，且法院无权审查这一决定，那么这将“削弱，甚至摧毁美联储的独立性”。

库克是美联储历史上首位担任理事的非裔女性，由前总统乔·拜登提名任命。对于美国联邦住房金融局（FHFA）局长比尔·普尔特（Bill Pulte）去年夏天提出的抵押贷款欺诈指控，库克一直予以否认。

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周一，美国国家经济委员会主任凯文·哈塞特在CNBC节目中表示，根据“我们目前看到的所有迹象”，周四的就业报告有望显示“又一个强劲的数字”。

他表示，美国人工智能生产力的激增具有通缩效应，因此目前加息的理由并不充分。

本周，金融市场将重点关注即将发布的美国劳动力数据与通胀指标，投资者将以此来评估美联储未来的利率路径。

劳动力市场保持韧性，加息缺乏充足理由

随着美国6月就业报告发布在即，政策制定者与市场的目光均聚焦于经济基本面。

哈塞特在受访时强调，“目前加息的论点并没有那么强烈。”他表示，在现有的经济状况下，缺乏令人信服的理由来支持进一步推高利率。与此同时，他并未淡化经济的活力，而是明确指出多项指标均指向另一份强劲的就业报告，表明美国劳动力市场能够延续其强劲的运行态势。

针对霍尔木兹海峡的局势及其对全球运输的作用，他给出了油价可能下行的预期。他表示，一旦该水域的交通真正恢复正常运转，每天的船只通行量将回升至100艘以上。届时将有大量石油涌入市场，能源价格甚至可能会回落至冲突爆发前的水平之下。

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2026年6月24日，康宁在首尔举办的AI数据中心光通信与互连技术大会上正式发布GlassBridge。这是一种基于晶圆级离子交换（IOX）波导的光纤至光子集成电路（PIC）连接平台，将光纤直接耦合至PIC，以晶圆化被动对准方式提升光纤接口密度和可扩展性，被视为CPO架构中iFAU（智能光纤阵列单元）的演进替代方案。

据摩根士丹利，现有CPO解决方案（包括Quantum和Spectrum系列）已完成量产定型，预计不受GlassBridge影响；花旗研究也指出，面向Rubin Ultra Kyber平台的2H27 CPO方案将于2026年下半年完成设计确认，同样不太可能被新技术取代。两家机构均判断，GlassBridge在未来一至两年内产生实质性商业冲击的概率极低。

两家机构的核心关切集中在更长时间维度：随着CPO和NPO架构在2028年至2030年间逐步商业化，GlassBridge将在新部署项目中与增量型FAU展开竞争。GlassBridge商业化时间表的持续不确定，将使FAU业务具有较高期权价值的公司股价持续承受波动压力。

康宁GlassBridge在玻璃连接器主体中嵌入晶圆级IOX波导，弥合硅光芯片波导与光纤芯径之间的尺寸失配，实现光纤与PIC的高密度直接耦合，并支持可拆卸系统集成。

据摩根士丹利，传统FAU在光纤数量大幅增加时，组装复杂度急剧上升，扩展性受限；GlassBridge以被动对准的晶圆级方案提供更高密度、更强可扩展性的替代路径，对现有FAU方案形成补充乃至潜在替代。

值得注意的是，GlassBridge并非横空出世。摩根士丹利指出，早在2025年9月相关消息便已在市场流传，且该技术已被纳入康宁分析师日上发布的100亿美元光子学业务目标规划。

花旗研究强调，GlassBridge在完成资质认证、可靠性测试及良率爬坡之前存在大量不确定性，还需通过CPO/NPO评估期以及在高速AI集群系统上的现场可靠性验证，预计未来一至两年内不会产生实质性冲击。

在生态系统适配层面，采用GlassBridge要求PIC设计商重构光学接口布局、重新设计光斑尺寸转换器并修改凸块结构。花旗研究认为，这些切换成本形成强大的技术惯性，将进一步制约GlassBridge的短期渗透空间。

摩根士丹利同样指出，GlassBridge实际商业应用的时间表仍不明朗，并提示这将对FAU业务敞口较大的公司估值构成波动扰动。

对于AI光收发模块企业，摩根士丹利给出相对乐观的判断：GlassBridge既可用于CPO架构，也可适用于NPO架构，NPO端更广泛的应用有望部分抵消CPO侧的潜在风险，因此对AI光收发模块企业的影响预计相当有限。

花旗研究对Eoptolink的评估印证了这一逻辑：作为光收发模块集成商，GlassBridge对Eoptolink而言更多是一种中性的上游元件替代选项，直接替代冲击有限。东山精密与Accelink的核心竞争力来自有源光芯片，同样基本不受GlassBridge波及。

在供应链中处于FAU环节的企业，面临更为直接的长期替代风险。摩根士丹利明确指出，FAU厂商在CPO发展进程中更可能遭遇GlassBridge带来的颠覆冲击。

以天孚光通信为例，花旗研究认为其iFAU业务的长期替代风险已得到有效控制：TFC的增长引擎已从FAU切换至有源光引擎，花旗预计该业务板块在2026年至2028年将贡献超过70%的收入，多元化的收入结构有效对冲了GlassBridge的潜在冲击。T&S Communications专注于MT插芯和光纤配线盒等无源光学元件，花旗研究指出，由于与康宁之间存在业务解耦风险，该公司既不太可能从GlassBridge的推广中获益，也不会受到直接冲击。

从更长时间维度看，花旗研究提出了结构性颠覆的可能性。随着CPO和NPO在2028年至2030年间逐步商业化，GlassBridge将主要在新部署项目中与增量型iFAU竞争，而不触及现有已安装基础。

2030年之后，若晶圆级光子封装在良率和插损性能上趋于成熟，花旗研究认为，被动光学元件行业有可能迎来从物理微组装向半导体级工艺集成的真正范式转变。

目前，摩根士丹利和花旗研究均将GlassBridge定性为时间表高度不确定的技术演进方向。其近期最直接的市场影响，是对FAU业务敞口较大公司的估值形成波动扰动，而非即时的基本面冲击。

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据追风交易台，伯恩斯坦最新研究报告指出，在整机厂商（OEM）层面，技术领先优势短暂且易被侵蚀，高价值数据、生态系统、IP与品牌、以及成本领导力才是未来竞争壁垒的核心支柱；而零部件供应商与计算/软件平台提供商，则因其在既有市场中积累的深厚能力，拥有更清晰、更确定的护城河建设路径。

核心受益者方面，在零部件领域，双环传动凭借在多个垂直市场持续扩大份额，被视为已初步构筑护城河的稀缺标的；在半导体领域，Infineon与Renesas拥有广泛的产品组合和系统级解决方案能力；在计算与软件平台层面，英伟达与高通凭借全栈生态优势，占据机器人"大脑"的关键位置。

报告同时强调，目前尚无任何一家整机厂商建立起真正可持续的护城河。后发者优势依然显著——这意味着来自汽车、消费电子、互联网等领域的成熟巨头，仍有机会凭借现有资源与生态切入这一赛道并后来居上。

技术领先不等于护城河，后发优势依然显著

伯恩斯坦报告指出，在中国市场，单项技术创新通常仅能提供约一至两年的领先窗口，一旦缺乏持续创新，或在技术路径判断上出现偏差，这一优势便会迅速被追赶者蚕食。这一规律在光伏和新能源汽车领域已有充分验证，如今正在人形机器人行业重演。

以运动控制能力为例，2024年仅有少数企业的机器人展现出强劲的运动性能，而如今这一能力已迅速成为行业基线，不再构成差异化优势。更值得关注的是，后发者甚至可以超越先行者——中国智能手机厂商荣耀（Honor）在不到一年时间内研发出人形机器人，并在2026年人形机器人半程马拉松赛事中包揽前六名。

这一现象的根本原因在于，当前人形机器人的核心技术瓶颈已从硬件与运动控制转移至机器人"大脑"，即机器人智能。在这一领域，核心算法思路可从学术研究中获取，经验通过人才流动快速扩散，大量通用数据亦可从市场获得。因此，报告认为，来自各行业的成熟企业完全有能力绕开先行者走过的弯路，沿着更清晰的技术路径加速切入。

整机厂商的四大潜在护城河

伯恩斯坦认为，人形机器人整机厂商的长期护城河将建立在四个维度之上。

高价值数据是其中最具战略意义的资产。报告指出，随着规模定律（scaling law）在机器人领域的适用性得到越来越多的证据支持，数据资产的重要性持续上升。当技术路径趋于收敛后，真正难以复制的竞争壁垒，将是机器人在实际部署过程中积累的真实运营数据——包括罕见物体、复杂环境、特殊指令及边缘案例（corner cases）。这类数据是将机器人可靠性从约95%推向接近完美的关键，竞争对手难以轻易获取。初创公司Galbot已将其置于数据金字塔的顶端。报告以新手司机为类比：即便完成了大量通用训练，缺乏真实驾驶经验的新手事故率仍显著偏高，机器人亦然。

生态系统是最强大的护城河之一，因为它能创造自我强化的正向循环，驱动用户增长与留存。然而，报告指出，目前仍不明朗的关键问题是：未来的生态主导权，究竟将由人形机器人纯玩家构建全新独立生态，还是由苹果、华为等成熟巨头将机器人整合进其现有生态体系？这也是报告认为不应低估行业巨头扩张潜力的核心原因。

IP与品牌的价值将在机器人进入消费市场后显著凸显。报告指出，消费者对人形机器人进入家庭的接受，面临的不仅是技术挑战，更是情感与心理层面的障碍。在机器人功能尚不完善的早期阶段，迪士尼旗下Olaf等深入人心的IP形象，能够提供即时的情感认同与信任感，显著提升用户对机器人早期局限性的容忍度。报告还专门探讨了K-pop IP的潜力——这一已从艺人中心品牌演变为全球规模粉丝驱动平台的IP体系，拥有庞大且高付费意愿的粉丝基础，或可成为人形机器人商业化的独特切入点。

成本领导力则是大规模普及的基础条件。报告以中国新能源汽车在全球市场的成本优势为参照，指出率先实现大众市场价格点的企业，将在竞争中占据先机。

零部件供应商：护城河路径更清晰

相较于整机厂商，零部件供应商建立护城河的路径更为明确。伯恩斯坦认为，其核心优势来自三个方面：大规模量产中的卓越质量管控、成本领导力，以及快速响应的研发能力。

在质量管控方面，随着产量从小批量扩展至数百万台，维持高质量的难度呈指数级上升。汽车行业的领先零部件供应商通常将缺陷率控制在每百万件50至80个以内，这背后是多年积累的精益制造专业能力。

在快速响应研发方面，下游迭代加速对供应商提出了更高要求。以双环传动为例，该公司通过与扫地机器人OEM联合开发定制化执行器，迅速打入核心客户体系；在人形机器人领域，双环传动已成功切入荣耀供应链，并维持与北美领先机器人企业的合作关系。报告将其视为在多个垂直市场持续扩大份额的稀缺标的，认为其竞争护城河已初步成形。

在半导体领域，Infineon与Renesas被列为关键受益者。

Infineon在每台人形机器人上的潜在内容价值约为500美元，覆盖处理、电源、模拟、存储、传感及连接等多个功能层，并可为每台机器人提供约200个传感点的解决方案。

Renesas则在2026年6月25日的资本市场日上将人形机器人列为关键长期增长驱动力，预计其在人形机器人领域的目标可服务市场（SAM）将从2025年约30%的半导体BOM覆盖率，扩展至2035年的约70%，同期机器人市场预计将以40%的复合年增长率增长。

计算与软件平台：英伟达与高通构筑全栈壁垒

在计算与软件平台层面，英伟达与高通凭借多年积累的半导体设计专业能力及深度客户生态，正在构建难以复制的竞争壁垒。

英伟达采用"三计算机"架构布局机器人全栈：以DGX AI平台支撑训练，以Omniverse、Cosmos及Isaac平台支撑仿真，以Jetson AGX Thor支撑机器人本体推理。

其中，Omniverse生态的核心价值在于，庞大的用户基础持续产生反馈与验证数据，推动仿真精度不断提升，进而吸引更多客户，形成强大的飞轮效应。报告指出，仿真与现实之间的差距（sim-to-real gap）目前仍是制约机器人实际性能的重要瓶颈，而英伟达的规模优势使其在缩小这一差距上具备独特优势。

高通则以全栈解决方案为核心竞争力，其最新发布的Dragonwing IQ10 SoC面向高端机器人应用，集成18核Oryon CPU、Adreno GPU及专用NPU，提供高达700 TOPS的AI算力，已设计进入NEURA机器人产品。

高通将机器人视为由大脑控制系统、身体控制系统和执行系统构成的去中心化系统，并计划在三个层面全面布局。该公司预计，到2035年物理AI总可寻址市场规模将达1万亿美元，届时全球部署机器人数量将超过100万台。

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高盛集团策略师团队在最新研究报告中预计，标普500指数成分股二季度盈利将同比飙升22%，并认为企业整体有能力达到或超越这一目标。

该团队由Ben Snider领衔，报告指出，今年美股涨势的核心驱动力正是超预期的企业盈利，即将到来的财报季将成为市场走向的重要催化剂。彭博行业研究的独立测算与上述判断高度吻合，预计二季度利润增幅约为23%，接近上一季度的亮眼表现。

对于投资者而言，当前最关键的问题在于：AI投入正在向科技巨头之外加速扩散，这些投资是否已开始转化为实际回报。高盛策略师估算，AI基础设施相关股票将贡献标普500指数二季度每股收益增长的近60%，其中美光和英伟达两家公司的贡献合计可能超过40%。

高盛报告明确将AI投资热潮列为本轮财报季的首要主题。策略师们写道，二季度财报"将再度印证强劲的盈利增长，背后有稳健的宏观基本面和持续的AI投资热潮提供支撑"。

报告尤其强调，市场目前最关注的焦点并非科技巨头本身的表现——毕竟超大规模云计算企业的AI支出早已有目共睹——而是产业链上更广泛的企业能否凭借AI需求实现盈利兑现。AI基础设施板块能否将近60%的每股收益贡献率落地，将是检验这一逻辑的重要试金石。

高油价为本轮财报季提供了另一条重要增长主线。高盛策略师指出，二季度原油价格的上涨预计将为石油生产商带来可观的意外利润，构成盈利增长的重要支撑。

然而，硬币的另一面同样值得关注：成本压力正在向消费类企业传导。高盛数据显示，对于标普500中位数企业而言，市场一致预期的利润增幅约为9%，远低于整体指数的22%。"各板块及个股之间的增长预期分化相当显著，"策略师们在报告中写道，这也意味着本轮财报季的结构性差异将尤为突出。

高盛的乐观预判，建立在已然强劲的一季度财报基础之上。标普500成分股一季度利润同比增幅接近30%，超出分析师此前约12%预期的逾一倍。高盛指出，上一次在非重大经济冲击复苏期以外实现如此高速的同比盈利增长，要追溯到二十年前的2004年。

这一历史对比既凸显了当前盈利周期的罕见强度，也为二季度能否延续势头设定了更高的参照基准。分析师目前的普遍预期是，22%至23%的增速将使本季度成为继一季度之后又一个超强财报季，但能否再度大幅超越预期，仍有待企业逐一验证。

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6月29日，DeepSeek团队宣布DeepSeek V4正式版计划于7月中旬上线，并同步引入峰谷定价策略。根据公布的价格表，高峰时段API价格为平时价格的两倍，平时价格与现行V4 API定价持平。高峰时段界定为每日上午9时至12时及下午2时至6时。官方表示，此举旨在更合理地配置资源、提升服务稳定性。

在技术层面，DeepSeek于6月27日联合北京大学发布推理加速框架DSpark，并同步开源全栈推测性解码工具链DeepSpec。论文由公司创始人梁文锋本人署名，已上传至公开代码库。实测显示，DSpark部署后V4-Flash单用户生成速度提升60%至85%，V4-Pro提升57%至78%，效果已在线上服务全量验证。这也是DeepSeek完成500亿元融资后首次对外发布的开源技术成果。

对API用户而言，峰谷定价将直接推高工作时段使用成本；对开发者而言，推理速度的显著提升或可在高并发场景下部分抵消成本压力，并进一步降低推理优化的落地门槛。

DeepSeek V4模型预览版于4月24日上线并同步开源，具备百万字超长上下文，在Agent能力、世界知识及推理性能上均实现国内与开源领域领先。正式版预计于7月中旬推出，将带来进一步的功能优化与性能提升。

V4系列分为两个规格：旗舰版V4-Pro总参数量达1.6万亿，激活参数49B，预训练数据量33T，支持1M上下文，网页端以专家模式运行；轻量版V4-Flash总参数284B，激活参数13B，预训练数据32T，同样支持1M上下文，网页端以快速模式运行。两款模型均已开源并提供API服务。

峰谷定价是此次正式版更新的另一核心变量。该机制将每日API使用成本切分为两个层级，平时价格维持现行水平不变，高峰时段收费翻倍。对于在工作时段密集调用API的企业用户而言，成本影响将较为直接；而有条件将批量任务迁移至低峰时段运行的用户，则可在定价调整后维持原有成本水平。

DSpark并非全新架构的模型，而是在现有V4模型基础上引入了推测性解码模块，核心在于工程层面的优化落地。推测性解码的基本逻辑是：先由轻量级小模型快速生成候选token（草稿），再由大模型并行验证，接受符合目标分布的连续前缀，从而在不损失生成质量的前提下提升速度。

DSpark针对这一技术路线在实际落地中的两个核心瓶颈提出了针对性方案。

其一是半自回归生成架构，主要解决并行草稿的"后缀衰减"问题——并行独立生成各位置token时，位置间缺乏依赖约束，越往后错误累积越严重，验证接受率随之断崖式下跌。DSpark采用"并行主干+轻量串行头"的两阶段设计：并行主干保留速度优势，串行模块则补充相邻token间的依赖关系，修正语义冲突，直接提升每轮验证的有效接受长度。测试显示，2层深度的DSpark有效接受长度甚至超过5层深度的纯并行方案DFlash。

其二是置信度调度验证机制，针对全量验证导致的算力浪费问题。DSpark在草稿模型上增加置信度评分模块，实时预测每个候选token的条件接受概率，并通过"顺序温度缩放"校准方法将评分误差从3%-8%压缩至约1%。在此基础上，调度器根据实时负载动态调整验证长度：低并发时拉满算力，高并发时主动裁剪低价值token，避免资源争抢与速度骤降。

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固态电池的热潮，没有因为宁德时代董事长曾毓群的“一盆冷水”而转冷。

6月29日，长安汽车方面表示，公司固态电池项目正有序推进，预计今年三季度前，长安金钟罩固态电池将搭载机器人并开展装车验证，2027年推进全固态电池逐步量产。

过去车企谈固态电池，通常围绕续航、安全、补能和车型搭载展开。长安这次把机器人和装车验证放在同一句话里，相当于把固态电池从一块车用电池，放进了新的验证场景。

它要服务的不只是下一代电动车，也包括下一代移动机器。在长安的叙事里，固态电池已经不只是电池路线，而是和智驾、机器人一起，被放进下一阶段的技术组合里。

华尔街见闻了解到，长安2025年推进时代长安一期扩能、二期川渝高竹新区扩能项目建设，新增50GWh动力电池产能布局；首台搭载自研“金钟罩”电池技术体系的CTP-6型电池包已在南京长安下线，标志着长安完成了“电芯组装-电池封装-整车装配”的自主布局。

这让今天长安汽车给出的的时间表多了一个前提：长安已经在补产业链短板。

但冷水论依然有价值。即便按长安自己的说法，今年三季度前也只是搭载机器人及装车验证，不是大规模交付。2027年推进的也是“逐步量产”，不是全面替代现有动力电池。

长安真正要回应的，也不是“固态电池短期就能赚钱”这个问题。它想需要证明的是，在新能源价格战和市值压力下，公司还有一些能让市场继续往后看的东西。

这也是为什么，长安同一天还谈到了机器人和飞行汽车。

机器人业务方面，长安汽车方面称将围绕核心场景，以“1+N+X”战略布局智能汽车机器人技术和业务，以智能人形机器人技术为牵引，发展多机器人产业板块。长安汽车预计2028年量产下线人形机器人，2030年后逐步向家庭服务机器人拓展。

飞行汽车领域，长安称将以高层消防、道路救援、能源作业等场景应用为牵引，联合合作伙伴开发飞行汽车产品，2028年实现量产交付。

拆开看，这是三个概念：固态电池、机器人、飞行汽车。放在一起看，三件事有一个共同前提：长安想把汽车上的电池和智能化能力，挪到更多移动场景里。

机器人需要更轻、更安全、更持久的电源。飞行汽车对能量密度和安全冗余要求更高。智能电动车也还在继续围绕续航、快充、安全和成本做平衡。固态电池如果能跑通，长安能用到的地方就不只是在车上。

山西证券在2026年2月13日发布的研报中，也提到，长安拟回购A股与B股股份，用于减少注册资本，回购总金额10亿至20亿元；同时，公司将加速推动具身智能人形机器人、飞行汽车等新兴产业布局和产业化落地。中长期看，海外市场深入布局叠加机器人、飞行汽车等新兴产业落地，有望成为新的增长引擎。

这正好接上长安当前最现实的压力。

有投资者在互动平台提问称，长安汽车成为独立央企以来，市值从挂牌时的1300亿元下跌至770亿元，下跌约41.2%，公司能否采取更积极有效措施提升市值。长安回应称，公司已制定《重庆长安汽车股份有限公司市值管理制度》，并正在系统、积极开展相关工作。截至2026年5月29日，公司已回购股份106,864,756股，占公司目前总股本的1.07803%。

回购可以稳预期，但很难单独带来重估。

市场不会只因为一轮回购重新定价长安。它更关心的是，深蓝、阿维塔、启源能不能在价格战里守住质量，海外能不能继续放量，以及这些远期项目能不能按时间表穿过验证场。

长安并不是简单地“不信冷水论”。它把冷水论里最现实的部分留下了：固态电池短期很难直接变成利润，机器人和飞行汽车也不会因为有了时间表就马上进入收入曲线。

但长安现在需要的，不是一条更漂亮的远期曲线，而是能被市场逐步验证的节点。

今年三季度前，金钟罩固态电池能不能完成搭载机器人及装车验证，会先回答这项技术到底走到了哪一步。2027年，全固态电池能不能推进逐步量产，会决定这条路线是不是只停留在样品和验证车阶段。再往后，2028年人形机器人和飞行汽车能否落地，才会检验长安把汽车能力外溢到新场景的说法能不能成立。

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据高盛交易员Ippei Yamaura在最新报告中指出，上周科技股经历了创纪录的4个标准差抛售，起因可追溯至韩国存储股的率先下挫。尽管美光财报短暂提振市场情绪，但这一反弹未能延续至周五——据报道，OpenAI正考虑将IPO推迟至2027年，同时下调其1万亿美元估值目标，令市场信心再度动摇。

市场影响已有清晰体现：AI基础设施股普遍承压，而超大规模云计算商和苹果则相对抗跌。Yamaura认为，市场正开始为"存储供应紧张见顶"定价。与此同时，据中新经纬援引英国《金融时报》27日报道，六位知情人士透露，为缓解内存芯片涨价带来的成本压力，苹果公司正向美国政府游说，希望获批采购中国半导体企业长鑫存储(CXMT)的内存芯片。若获批，将对美光构成实质性冲击。

在上述背景下，高盛将美光及整个存储芯片板块面临的风险归纳为三点：HBM价格动能放缓、长鑫存储等中国厂商带来的市场竞争，以及AI服务器投资整体骤然减速。

Yamaura在报告中指出，本轮科技股回调的深层触发因素，很可能是OpenAI于6月11日宣布的降价举措——此举意在与Anthropic展开竞争。对投资者而言，这一动作意味着OpenAI的业务实现自我造血、摆脱持续烧钱的时间表被进一步推后。

与此同时，OpenAI的IPO前景亦趋于复杂。据媒体6月25日报道，OpenAI正考虑将上市计划推迟，原因包括SpaceX IPO遇冷引发的市场不稳定情绪，以及能否实现1万亿美元估值目标的不确定性。截至今年3月底，OpenAI最新估值为8250亿美元。

更深层的市场逻辑在于，降价与上市延迟叠加，令一个熟悉的拷问重新浮出水面：AI投资究竟能否带来足够的回报？这一疑虑反过来暗示，软件公司所受威胁或许没有此前预期的那么严峻，而AI基础设施投资的当前速度也难以持续。

Yamaura在报告中明确列出高盛对美光乃至整个存储板块的三大下行风险：

其一，HBM价格动能放缓。 随着行业产能在2027至2028财年快速扩张，高带宽存储器（HBM）的价格支撑将面临考验。

其二，DRAM市场份额遭受侵蚀。 等中国厂商的崛起正带来定价压力。据《金融时报》报道，苹果正寻求美国政府批准从长鑫存储采购DRAM——此前苹果曾因存储成本上升而上调iPhone售价，如今显然不愿继续承担这一成本。

其三，AI服务器投资整体骤然减速。 高盛指出，即便美国政府否决苹果的采购申请，类似的逻辑仍在全面演进——高通正在削减对HBM的依赖，英伟达也在努力降低存储使用量。

此外，据华尔街日报此前报道，下游客户正积极寻求降低对存储芯片的依赖程度，尽管美光方面仍认为供应短缺态势将持续。Yamaura指出，这一趋势存在强烈的加速动力。

在更宏观的视角上，Yamaura提及一个值得关注的市场现象：中国初创企业和中小型企业正通过组合使用多款AI模型的方式，规避高昂的AI使用费用——这与OpenAI等头部平台的商业预期存在明显背离。AI模型之间的竞争，在OpenAI上市之前便已白热化。

上述动态共同指向一个结论：市场对"存储供应持续紧张"这一核心叙事的信心正在动摇，而AI基础设施股与超大规模云计算商之间的近期分化，正是这种定价重估的直接体现。

在策略层面，Yamaura表示，鉴于上周科技股的剧烈波动，高盛正将近期战术立场调整为倾向防御性配置。与此同时，美国对伊朗动武后相关地缘风险再度升温，使得周期性板块在短期内同样难以轻易介入。

不过，高盛也指出了一个关键支撑：目前美国经济基本面整体仍保持稳健。正因如此，Yamaura认为，任何向防御品种的切换或指数层面的抛售，均应被视为阶段性而非趋势性的。对于个股层面的操作，Yamaura为中长期投资者提供了明确的倾向性建议：对于那些动能出现断裂的个股，应倾向于逢低买入，而非激进减仓。

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欧洲央行年度中央银行论坛开场。全球央行官员和经济学家涌入这座里斯本以西的滨海小镇，议程照旧：通胀、利率、地缘政治。

但全场的注意力不在今天。在7月1日。

7月1日，四位央行行长同台。名单很常规——美联储主席、欧洲央行行长、英国央行行长、加拿大央行行长。G7的半壁江山，每年都这么坐。

彭博在预告中给这张桌子取了一个名字，和货币政策无关。"2008金融危机一代的重聚。"

六周前刚刚宣誓就职的美联储主席凯文·沃什，2008年时三十多岁。摩根士丹利并购银行家出身，进美联储当理事，因为懂华尔街那套玩法，获得了伯南克的信任。危机爆发后，他跟华尔街的人紧密协调，一起琢磨解决方案。

坐他旁边的拉加德，当时是法国财长，在G7和G20当防火墙，死守不让美国的危机烧到欧洲。

贝利是英国央行首席出纳，领着英国的银行纾困。

麦克勒姆是加拿大副财长，在G7和G20代表加拿大。

四个在2008年一线灭火的人，18年后各自坐上了一国央行的头把交椅。当年的对手是流动性枯竭、银行挤兑、雷曼兄弟。

现在坐在同一张桌子对面的是：美国CPI 4.2%，日本利率31年最高，韩国央行刚刚转鹰，欧洲通胀不退。

同一套工具，方向翻了一百八十度。

"总统派我来降息"

沃什是特朗普任命的。5月宣誓就职。

特朗普选他的理由非常明确：降息。一条不用翻历史记录的公开信息——过去几年，总统在社交媒体上反复施压前任鲍威尔，说利率太高，拖了经济后腿。

6月17日，沃什主持了上任后第一场FOMC会议。结果是全票维持利率在3.50%到3.75%不变。这不意外，市场早就预期到了。

意外的是他做了什么。

他重写了美联储声明。原先300多词的篇幅，砍到130词左右。删掉了全部前瞻指引。记者会上他说："前瞻指引不适合当前的政策环境。"又说："这份声明只给你事实，尽我们最大的判断。"

还不够。他在记者会上宣布成立五个特别工作组：美联储沟通政策（包括重新审视那份每个季度让市场猜半天的经济预测摘要）、资产负债表、数据来源、生产率与就业、通胀框架。他的原话是："直接从第一原则出发，问难的问题，审视现有实践，考虑替代方案。"

然后，点阵图出来了。

19位FOMC参与者中的18位——只有一个人例外——预计2026年底利率要么不动，要么往上走。一个人预计降息。

那个预计降息的人是谁，没人知道。因为沃什没有提交自己的预测。

他是三十多年来第一个在上任后首次点阵图中留白的美联储主席。CNN的标题是："沃什承诺新政，他的同事们却在盯着加息而非降息。"

特朗普派他来降息。数据指的方向完全相反。

4.2%

CPI 4.2%。5月的数据。目标2%。

核心通胀没有总体数字那么吓人——剔除食品和能源之后，涨幅温和得多。这给了FOMC一个暂不加息的借口，但伊朗战事推高了霍尔木兹海峡的油价风险溢价，能源成本只要继续向其他价格传导，下半年的政策压力就没法回避。

沃什在记者会上说了一句话："我们将实现价格稳定。我们有能力和决心实现2%的通胀目标。这个承诺是强硬的、全票通过的、不含糊的。这是我们五年来说得不够清楚的一句话。我们要修复它。"

"五年来没说清楚"——这是在指名道姓否定鲍威尔时代。

利率期货市场在他讲完这番话之后，对年内加息的定价明显往上走。如果通胀不出现意外的下行，沃什上任第一年就可能面对两次加息。

他是被派来降息的。

旁边的人更硬

沃什不是孤军。7月1日他在辛特拉坐下的时候，左右两边的人，话都比他狠。

日本央行6月16日刚把利率加到了1%。7比1的票数。1995年以来的最高点。植田和男加完息说："通胀存在超过2%目标的风险。"会议意见摘要比投票结果还鹰。一个花了三十年跟通缩搏斗的国家，正在面对通胀预期向上脱锚的风险。

韩国央行差不多同时发布了半年度《金融稳定报告》，语气明显变了。以前韩国央行的文件里，"通胀压力"这几个字排不到前三位——它更关心的是出口、汇率。现在通胀排第一。

拉加德的欧洲央行已经从2023到2025年的急行军切到了数据依赖模式。但服务业通胀和工资增长把降息的空间封死了。她最近几次记者会上反复说一句话："我们不是走在预设路径上。"——意思很明确：别替我们做降息预期。

贝利的英国央行困在G7最顽固的服务业通胀里。工资增速一直下不来。贝利过去两年被市场骂"行动太慢"骂了不知道多少次，现在他不想再犯那个错了。

麦克勒姆是四个人里最早加息的，也是最早暗示可以停的。但加拿大房地产市场的韧性——抵押贷款续期潮在推高家庭支出——让他不敢真转鸽。

没有一家央行敢说"通胀结束了"。

为什么都在往一个方向走

伊朗是一个原因。霍尔木兹海峡的油轮通行成本在推高全球能源价格。不光美国——日本对中东石油依赖极重，欧洲在俄乌战争之后对中东的依赖不降反升，韩国的制造业能源成本直接打在出口竞争力上。一场地区冲突让全球央行共享了同一种通胀焦虑。

工资是另一个。各国的核心通胀爬得很慢，但工资增速没有一个主要经济体出现了决定性回落。美国时薪还在4%以上，欧元区的谈判工资2024年见顶后只是缓慢往下蹭。这让所有央行行长想起同一件事——1970年代的滞胀。那一次所有人都在说"通胀是暂时的"，直到它变成了制度性的。

还有一件事很少有人讨论：2028年。

三星和SK海力士刚宣布了近2000万亿韩元的投资计划，全球半导体龙头的资本支出集体冲向历史新高，AI数据中心的建设速度连电力公司都跟不上。这些项目一旦全面开工，在一到两年之内对钢材、水泥、电力设备、劳动力的需求会集中释放。

沃什成立的五个工作组里，有一个名字叫"生产率与就业在转型时代的角色"。他在看什么？他看的不是今天。

空白的那个点

沃什为什么不在6月交自己的利率预测？

填一个加息的点，他就直接站在了任命他的总统对面。填一个降息的点，他刚说的那句"价格稳定，寸步不让"就成了空话。

他选了最聪明的方式：不填。

但辛特拉不是华盛顿。这不是美国国内政治。对面坐着的是拉加德、贝利、麦克勒姆——2008年的老战友——以及全球的经济学家和分析师。在这种场合，他可能会用比FOMC记者会更坦率的方式表达他真实的判断。

如果他的措辞比6月多一丝紧迫感——哪怕只是一个词的差异——全球市场会立刻重新定价。

7月1日，沃什发言。

7月2日，美国6月非农。

7月中旬，美国6月CPI。

6月的点阵图是故意空着的。辛特拉的舞台上，他没法再空着了。

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这份报告于周日发布，恰在欧洲央行辛特拉年度研讨会召开前夕。报告着重点名AI领域融资结构的潜在风险，尤其是所谓"循环融资"（circular financing）安排——芯片制造商与超大规模云计算商对AI实验室或新兴云服务商持股，后者再反向承诺多年期芯片或算力采购合同，将股权、债务与供应商-客户合同交织为复杂的融资网络。BIS官员警告，此类交易"条款披露通常极为不透明，存在同一资产被多次质押的风险"。

BIS指出，一旦AI投资回报令市场失望，融资可能骤然退潮，将当前的资本支出热潮逆转为旷日持久的投资萎缩，并对整体金融环境产生连带冲击。报告明确表示，"此次风险重定价——无论由利率上升还是AI泡沫破裂触发——对信贷市场的冲击潜力，堪比2008年全球金融危机"，而"当今股市出现重大修正，其宏观经济后果可能比过去更为深远"。

除AI之外，BIS行长Pablo Hernandez de Cos同步就通胀与主权债务风险发出警示。他表示，2022年的生活成本冲击"仍留存于经济主体的记忆之中"，这意味着二次效应概率更高。与此同时，对冲基金在国债市场中的角色日趋突出，其高杠杆策略在市场压力下可能引发"火线抛售"与去杠杆反馈循环，令金融压力在融资市场、跨境以及银行与非银行机构之间迅速蔓延。

BIS在报告中对AI相关融资安排的结构性风险给予了突出关注。所谓"循环融资"，是指芯片制造商与超大规模云计算商（hyperscalers）对AI实验室或新兴云服务商（neocloud providers）持股，后者再以多年期芯片或算力采购合同回馈前者；与此同时，数据中心建设更多由第三方承接，再通过附有退出条款的长期合同将设施回租给超大规模云计算商。

BIS官员写道，"此类交易的条款披露通常极为不透明，存在同一资产被多次质押的风险。"这一结构意味着，相关财务风险敞口难以被市场参与者及监管机构充分识别。BIS警告，一旦AI领域的投资回报未能兑现预期，"这种突然的融资退潮可能将资本支出热潮转化为旷日持久的投资低迷，并对金融环境产生连带效应"。报告同时指出，AI泡沫破裂也可能通过股市的大幅修正传导至更广泛的宏观经济，其影响之深，或超越历史先例。

BIS对通胀的警告与市场此前的部分乐观情绪形成对照。中东局势出现和谈进展后，油价已回落至今年2月伊朗战争爆发前的水平，但BIS官员与欧洲央行等机构立场一致，认为能源供应扰动未必就此终结，基础设施重建需要时间，而现有冲击的影响也可能持续发酵。

这一警告发出前，美国上周公布的数据显示物价涨幅创逾三年来最快，而欧元区即将公布的数据或显示通胀仍远高于官方2%的目标。Pablo Hernandez de Cos表示，上一轮通胀冲击"仍留存于经济主体的记忆之中"，这意味着出现"二次效应的概率更高"。据彭博报道，BIS建议各国央行严守货币纪律，确保通胀预期不因近期能源价格飙升和其他供给冲击而失锚，并强调必要时不应回避加息，即便这可能在短期内损害经济增长。

在财政风险方面，BIS重申了高主权债务水平构成的长期隐患，并将对冲基金在国债市场角色的扩大列为值得警惕的新变量。报告指出，对冲基金作为政府债券的主要买家愈发举足轻重，其通常依赖短期融资支撑高杠杆基差交易策略，一旦市场条件恶化，这类融资可能迅速逆转。

"这些对冲基金采用高度杠杆化的策略，依赖以优惠条款获取的短期融资，由此产生火线抛售和去杠杆反馈循环的风险，"BIS表示，"金融压力如今可以通过融资市场、跨境以及银行与非银行机构之间快速而广泛地传导。"今年以来，英国国债市场已出现多次紧张时刻，令市场对2022年危机重演的担忧重燃；日本国债市场的类似动荡也在全球激起涟漪，波及美国国债市场。Pablo Hernandez de Cos表示，"市场反应随时可能出现，取决于某些政治或经济事件，在此类市场反应发生之前，降低这些脆弱性至关重要。"

在政策层面，BIS呼吁各方协同发力，以应对多重风险叠加的复杂格局。"各项政策相互强化，"官员们写道，"严格的财政纪律支撑货币公信力与金融稳定；稳健的监管增强市场韧性，保留财政空间，减少央行频繁干预的必要性；可信的货币政策则锚定通胀预期。"

BIS强调，"全球经济仍处于进步与风险的交汇之中，韧性正受到日益严峻的考验"，当前多重压力并存的格局要求政策制定者提前着手化解潜在脆弱性，而非等到市场压力爆发后再行应对。

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美国融资融券余额（margin debt）5月同比飙升54%，触及1.4万亿美元的历史峰值；与此同时，杠杆ETF总资产规模在不足70天内接近翻倍，至6月3日前后突破2200亿美元（FactSet数据）。这场加杠杆狂潮的风险已率先在韩国市场显形：韩国综合股价指数（KOSPI）上周暴跌10%后触发熔断，随后急速反弹，随即再度熔断，剧烈震荡牵动美股AI相关股票共振走弱。

警报随之在华尔街响起。巴克莱分析师Alexander Altmann本周向客户警告，杠杆基金自3月底以来已累计买入约3000亿美元与个股及指数挂钩的衍生品，这一规模一旦需要在短期内集中平仓，"其冲击力是令人不寒而栗的"，并将其定性为"目前市场上毫无疑问最大的非自主性风险来源"。摩根士丹利6月15日亦发出警告，指出美股边际买家对杠杆融资的依赖程度空前，而这种融资正变得更贵、更稀缺。美国最大券商之一嘉信理财（Charles Schwab）本月已收紧保证金要求，并对超出新门槛的客户发出追缴通知。

这一切共同指向同一逻辑：当杠杆驱动的上涨走到极限，去杠杆的反噬将以同等倍数放大跌幅。

美国投资者借钱炒股的热情，当前已达到前所未有的高度。

金融业监管局（Finra）数据显示，5月美股融资余额同比增长54%，触及1.4万亿美元的历史峰值。与此并行的是杠杆ETF市场的爆发性扩张——这类产品通常追踪基础资产单日涨跌幅的两倍或三倍。据FactSet数据，3月30日至6月3日间，杠杆ETF总资产规模从约1150亿美元猛增至2200亿美元。

最受追捧的产品集中于科技股与半导体股票指数，以及特斯拉、英伟达乃至近期的SpaceX等单股杠杆基金。Direxion旗下追踪半导体指数的三倍做多ETF，在3月下旬至6月下旬之间累计涨幅约700%——然而仅6月5日单日便暴跌31%，将基准指数的跌幅等比放大三倍。

从对冲基金到在Robinhood开户的散户，各类投资者蜂拥涌入。Nationwide投资管理集团首席市场策略师Mark Hackett对此表示忧虑：

"我担心我们正在积累一种未被充分理解的隐性杠杆。有人怀着彩票心态，借钱买杠杆ETF的期权——这已经是三到四层叠加。"

杠杆ETF的危险不仅在于自身的损益放大机制，更在于它可能反过来扭曲所追踪标的的股价走势——即市场人士所称的"尾巴摇动狗"效应。

巴克莱估算，为吸收持续涌入的新增资金，杠杆基金自3月底以来已累计购入约3000亿美元与个股及指数挂钩的衍生品合约。做市商在承接这些合约后，为对冲自身敞口，需反向买入相应现货股票，从而进一步助推了今年科技及半导体个股的涨幅。

问题在于，这一机制在方向反转时同样成立，且具有自我强化特性。一旦标的股票下跌，杠杆基金资产缩水，被迫减仓，继而压低股价，触发更多赎回与减仓，形成负向螺旋。

ETF.com研究总监Dave Nadig对此发出警告：

"任何有已知的、价格不敏感的买卖方存在的市场，都会产生问题。我真的很担心，越来越多的钱涌入这套杠杆单股产品体系，因为进去的钱越多，这种顺周期交易效应就越强。"

韩国市场本周上演的一幕，被市场人士视为可供参照的压力测试样本。

据中金研报，KOSPI指数今年以来累计涨幅高达87%，领涨全球，主要由三星电子、SK海力士等存储芯片龙头带动。然而高度集中的持仓结构与极端杠杆叠加，令市场脆弱性急剧上升：周二因市场担忧存储芯片扩产计划，以及韩国国内讨论对未实现收益征税的消息冲击，KOSPI单日暴跌10%并触发熔断；随后两个交易日内强势反弹重返9000点，周五又再度触发熔断。

中金估算，韩国市场当前场内杠杆倍数在2倍至5倍之间，广义杠杆规模达271万亿韩元，绝对水平已触历史高位——理论上标的资产下跌16%至36%即可触发保证金追缴。据华尔街日报报道，追踪三星和SK海力士的杠杆基金相关交易，近期一度占上述两只股票平均日成交量的50%，在涨跌两个方向上均对股价形成显著扰动。

韩国金融监督院院长Lee Chan-jin上周在新闻发布会上直言后悔未能阻止杠杆单股基金的发行："这些都是高风险产品，持有者中大约92%是散户投资者。尽管已发出消费者警示，交易热度依然未见降温。"

据华尔街见闻此前文章，摩根士丹利的分析从另一个维度揭示了压力的积聚。

衡量股票融资成本的核心指标——AXW期货（追踪标普500全收益期货隐含融资利率与基准利率SOFR之间的利差）——6月到期的一个月合约上周一度飙升至+140个基点，即便标普500此后从历史高点回落，该指标仍维持在极高水平，创2020年12月以来（剔除年末特殊时期）的最高纪录。

与此同时，美联储纽约联储数据显示，截至2026年6月3日当周，美国一级交易商通过回购等证券融资方式持有的权益类资产敞口达到2230亿美元，创历史新高。摩根士丹利构建的"股票融资依赖度"指标——以一级交易商股票回购规模除以标普500自由流通市值——过去一年飙升近50%，逼近今年3月中旬的历史峰值，意味着每一美元市值背后积累的借贷资金愈发密集。

这种融资需求高度集中于少数板块。摩根士丹利的行业广度数据显示，过去三个月，11个GICS行业中仅有信息技术板块跑赢标普500，涨幅达24.2%，超额收益13.3%；过去一年约70%的交易日里，跑赢大盘的板块数量不超过5个。这意味着整体市场的上涨，实际由极少数板块的杠杆资金支撑，一旦这部分资金开始撤退，对整体市场的冲击将被同步放大。

摩根士丹利警告，当前局面已构成潜在的非线性风险：融资成本高企迫使杠杆买家无法继续加仓，边际买家消失令市场失去上涨动力，随后的价格回调将触发去杠杆，卖压再被杠杆放大，最终跌幅超出预期。历史数据显示，AXW期货的阶段性高点往往与标普500的阶段性顶部高度吻合。

更值得警惕的是，摩根士丹利的金融条件指数显示，自伊朗冲突爆发至6月11日，金融条件已收紧了相当于加息31个基点的幅度，主要由10年期美债收益率上升和美元升值驱动。然而由于股市指数层面仍在上涨，多数投资者对这种收紧浑然不觉——股市上涨本身对金融条件贡献了约-21个基点的宽松效应，在一定程度上掩盖了其他因素带来的压力。

摩根士丹利的基准预测为，美联储将于2027年3月和6月各降息25个基点，最终政策利率目标区间落在3.00%至3.25%。但该行警告，一旦去杠杆触发股市下跌，投资者将被迫重新评估金融条件，进而重新定价美联储政策路径，此前对加息尾部风险的定价权重将率先瓦解。

Alexander Altmann在致客户报告中写道："此前通过杠杆扩张放大上行动能的技术力量，可能开始反向切割。"

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6月29日，A股全天探底回升，沪指低开高走涨，午后进一步拉升，涨幅扩大至1%，上证50指数大涨超近3%。创业板剧烈震荡，早盘冲高之后回落翻绿，一度跌超2%，午后拉升翻红，收涨0.5%，科创50暴涨超4%，创历史新高，创新药、CRO等板块爆发，芯片半导体午后再度回暖，存储芯片大涨，算力硬件集体下挫。

港股高开高走，恒指、恒科指双双大涨，恒指涨超2%，恒科指全天维持强劲涨势，盘中一度暴涨超4%，权重科网股集体反弹，美团、阿里、京东悉数走高。生物科技板块指数狂飙超6%，芯片半导体表现活跃，兆易创新（暴涨超14%）、华虹宏力等涨幅居前。债市方面，国债期货全线上涨。商品方面，国内商品期货多数走高，核心市场走势：

A股：截至收盘，沪指涨1.16%，深成指涨0.19%，创业板指涨0.54%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超2800股飘绿，今日成交3.54万亿。沪深两市成交额3.52万亿，较上一个交易日缩量350亿。板块方面，半导体硅片、存储板块继续狂飙，玻纤、覆铜板、光通信板块调整。创新药板块崛起，农业、食品饮料、非银金融、煤炭板块走升。

港股：截至收盘，恒生指数涨1.57%，恒生科技指数涨3.23%，恒生生物科技指数涨超6%。

盘面上，权重科网股、医药生物、芯片半导体等板块走高，兆易创新、君实生物、凯莱英、恒瑞医药、中芯国际等飙升，阿里巴巴、美团、百度超跌反弹。

据21世纪经济报道，市场人士分析称，今日行情的引爆点在于AI产业链及科技板块的利好消息集中释放。大模型与算力层面迎来重磅催化。智谱AI正式发布开源旗舰大模型GLM-5.2，该模型在多个评测基准上位列开源模型SOTA（最先进水平）。当前港股科技板块正面临“AI产业链利好消息密集 + 估值历史低位 + 南向资金回流”的三重共振。

债市：国债期货全线上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.12%，10年期主力合约涨0.14%，5年期主力合约涨0.10%，2年期主力合约涨0.03%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，贵金属涨幅居前，钯金涨4.37%；黑色系全部上涨，焦煤涨4.19%；农副产品全部上涨，生猪涨4.07%；新能源材料全部上涨，碳酸锂涨3.34%；基本金属多数上涨，沪锌涨2.45%；化工品多数上涨，聚丙烯涨2.07%；油脂油料多数上涨，菜油涨1.47%；能源品多数上涨，LPG涨0.95%；非金属建材涨跌参半，玻璃涨0.93%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨0.46%。

生物医药板块爆发，创新药暴力反攻

A股和港股的生物医药板块全天强势，创新药赛道更是迎来暴力反攻。

A股方面，CRO概念股掀起涨停潮，万邦医药、百奥赛图、禾元生物、舒泰神纷纷20CM涨停，

创新药赛道个股纷纷大涨，三生国健、广生堂20CM涨停，荣昌生物、益方生物、艾力斯等涨幅居前。

与此同时，仿制药、减肥药等概念股同样掀起涨停潮。

港股医药生物板块同步走高，礼邦医药—B暴涨超100%，药捷安康涨超34%，映恩生物—B、荣昌生物等多股涨超15%。

据券商中国，从基本面来看，医药板块迎来多重利好：

一、557个药品通过2026年基本医保药品目录初审的消息，对医药板块构成显著的事件性催化；

二、6月22日，多款创新药同日获批上市，涉及百利天恒伦康依隆妥单抗、科济药业舒瑞基奥仑赛、智翔金泰斯乐韦米单抗、礼来依仑司群等品种；

三、日前，和誉医药、海思科、英矽智能、德琪医药、帆礼生物等多家中国创新药企密集达成海外授权或战略研发合作，潜在交易总金额累计接近90亿美元；

四、医药板块前期经历较充分的风险释放，当前估值已回落至历史低位区间，安全边际与性价比优势突出。在存量资金博弈格局下，部分热钱从高估值主题标的流出，转向医药等低估值板块，形成明显的结构性轮动，短期或为板块带来估值修复动能。

具体来看，国家医保局6月29日对通过2026年目录初审的药品名单和主要信息进行公示，其中557个、54个药品分别通过基本医保药品目录、商保创新药目录初步形式审查。

据介绍，今年申报品种数量进一步增长，申报材料818份，涉及674个药品通用名，比2025年增加100份申报材料、41个药品通用名。形式审查通过率大幅提升，除预申报品种外，初步形式审查总体通过率92%。

此外，近日，国家组织药品联合采购办公室发布《第12批国家组织药品集中带量采购公告（第1号）》，首次将知识产权承诺要求前置，并进一步强化对生产质量和合规记录的审核。

本批集采共涉及65个品种，据行业测算，对应市场规模近600亿元。（详见知识产权审核前置 国采新规打开创新药增量空间）

21世纪经济报道亦称，据投资快报报道，反弹核心源于多重政策利好。医保局公示557个医保初审药品、54个创新药商保初审药品，大幅缓解市场降价担忧。同时新集采仅纳入仿制药，专利创新药豁免集采，行业利空彻底出尽。生物医药获评新兴支柱产业，药企上市、再融资政策全面放宽。

国金证券认为，随着国内创新药企临床管线全球竞争力持续提升、医保政策及商保对创新药加速倾斜，多家创新药企有望持续步入业绩收获期。在全球创新药资产景气度加强的背景下，当前的中国创新药板块面临基本面向上、估值向下的背离，具备极高弹性的底部投资价值，看好创新药板块投资机会。

中泰证券认为，，当前医药板块整体基本面持续向好，创新药无论在BD交易、数据读出等方面均呈现超预期态势，有望成为后续高位资金寻求低估值、政策强支撑、超跌防御成长赛道时重点关注的板块。

算力硬件集体调整，CPO、PCB领跌

今天A股算力硬件股集体陷入调整，CPO、PCB等方向跌幅居前。正业科技、贤丰控股、崇达技术、中金电子等跌超10%或跌停。

在光模块（CPO）概念股中，“易中天”（新易盛、中际旭创、天孚通信）等纷纷下跌，天孚通信跌近8%，东山精密跌超4%。

消息面，此轮下跌的直接导火索，是美国光纤巨头康宁于6月24日在韩国首尔“AI数据中心光通信互连技术大会”上发布的Glass Bridge玻璃光互连平台。市场担忧该技术通过晶圆级预制玻璃光波导实现光纤与光子芯片被动对准，将显著简化传统CPO架构所依赖的光纤阵列单元（FAU）及精密主动耦合设备，令相关中游组件需求面临长期萎缩压力。

浙商证券认为，全产业链迭代落地，CPO光电共封装赛道成长逻辑明确、行业空间全面打开CPO（光电共封装）作为AI数据中心光互联颠覆性技术，彻底打破传统可插拔光模块功耗、密度、带宽三大物理瓶颈，是下一代超高速算力网络的核心演进方向。

光纤指数全线下跌，长盈通、特发信息、通鼎互联等跌幅居前。

玻纤概念股震荡下挫，宏和科技、山东玻纤两大牛股双双跌停，九鼎新材、长海股份、国际复材、中材科技跟跌。

消息面上，2026年6月初，市场常用规格电子布已完成年内第五轮提价，均价达到7.4元/米，较2025年三季度的低点涨幅高达100%。AI算力需求带来的结构性需求抬升是涨价的核心驱动力。

半导体午后拉升

今天早盘盘中，芯片半导体遭遇一波回调之后，午后再度集体拉升，工业气体、硅片方向领涨。

有研硅、广钢气体、神工股份、华海清科等多股20CM涨停；创元科技、昊华科技、多氟多等多股涨停，中巨芯—U、沪硅产业等多股涨超10%。

长鑫存储概念股亦大涨，华海清科、正帆科技、澜起科技等涨幅超10%。

消息面，据21世纪经济报道，全球近20家模拟及功率半导体企业即将于7月1日启动新一轮涨价。

分析指出，本轮涨价的核心动力，源于晶圆代工和原材料涨价带来的成本压力，与AI数据中心建设带来的功率芯片需求激增形成共振。市场份额将向具备IDM全链条能力或与上游深度绑定、且涉足高景气赛道的头部芯片企业集中。

存储芯片午后也转涨，临近尾盘进一步扩大涨幅，兆易创新接近涨停。

消费股迎来反弹，佳禾食品、百润股份、祥源文旅等涨停。

消息面，美银证券高级半导体分析师表示，内存行业正在经历一场由人工智能驱动的根本性结构变革，美光科技最新的季度业绩表明，制造专为人工智能优化的存储芯片所需的产能是传统计算产品的三到四倍。

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6月29日，三星集团与SK集团分别在韩国总统李在明主持的"大韩民国大跃进三大超级项目国民报告会"上公布投资蓝图。三星宣布总投资规模达2655万亿韩元（约11.68万亿人民币），SK集团则计划未来10年每年在韩国国内投入逾100万亿韩元，AI数据中心与半导体供应扩张两大项目合计约2200万亿韩元（约9.68万亿人民币）。两大集团合计承诺投资规模超过4800万亿韩元。

韩国政府同日宣布迄今规模最大的半导体与人工智能产业投资计划，将半导体、物理AI与AI数据中心定位为韩国产业升级的"三角支柱"，目标是在五年内将DRAM生产能力翻倍，并推动韩国跻身"AI革命主导国"行列。

三星：2655万亿韩元覆盖半导体、AI与新能源

据韩联社最新报道，三星集团此次投资计划以平泽和龙仁半导体集群为核心，同时大规模向地方延伸布局。

在核心半导体集群方面，三星计划向平泽园区及龙仁国家产业园区等反导体集群投入2030万亿韩元，构成整体计划的主体。

在地方投资方面，三星宣布向湖南（全罗道）地区投入425万亿韩元，其中半导体领域400万亿韩元。三星电子将在光州新建半导体晶圆厂并构建数字孪生创新枢纽；三星SDS将在海南Solaseado建设AI数据中心，布局主权AI基础设施；三星物产则将在湖南投资太阳能发电设施、核能制氢及绿氢研发示范基地。

在忠清地区，三星计划投入140万亿韩元，重点方向包括HBM晶圆厂、新一代显示屏、下一代电池及AI服务器封装基板。其中，三星电子将在天安和温阳投入56万亿韩元建设最先进HBM晶圆厂；三星显示器将在牙山建设折叠屏等新一代智能手机显示屏及超高分辨率微显示屏生产基地；三星SDI将在天安打造下一代电池全球母工厂；三星电机则将在世宗建设最先进AI服务器封装基板产线。

在岭南地区，三星计划投入60万亿韩元，推动主力制造业与AI及机器人技术融合。三星电子将在龟尾建设智能手机全球制造创新枢纽及人形机器人量产线，三星SDS同步在当地建设AI数据中心；三星电机将扩大釜山MLCC及封装基板产能；三星SDI将在蔚山扩大全固态电池及储能系统投资；三星重工则将在巨济建设高附加值船舶建造基地。

SK海力士：2200万亿韩元押注AI数据中心与半导体扩产

SK集团董事长崔泰源在报告会上表示，集团计划在AI数据中心项目上投入约1000万亿韩元，在半导体供应扩张项目上投入约1100万亿韩元，"未来10年SK将持续每年在国内执行逾100万亿韩元的投资"。

在AI数据中心方面，SK集团以SK电讯为核心，计划建设总规模达15GW的AI数据中心网络。第一阶段将建设5GW规模的中心，以0.5至1GW为单位分散布局全国各地；第二阶段将综合电力、土地及水资源条件，逐步扩建至10GW规模。崔泰源表示，集团目标是"出口智能而非产品，并在国内构建'智能市场'"。

在半导体扩产方面，SK海力士将大幅提前原定产能建设时间表。崔泰源宣布，原计划2045年竣工的龙仁集群将提前12年完成；为扩大DRAM产能，将在龙仁提前投入约600万亿韩元；为扩大NAND产能，将在清州提前投入约100万亿韩元。

此外，为应对持续的内存供应短缺，SK计划在西南地区新建生产基地，投资规模约400万亿韩元，该地区被认为能够满足大规模土地、电力、水资源及人力等综合条件。

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据媒体报道，台积电与华邦已启动合作，双方合作领域为晶圆对晶圆堆叠（Wafer-on-Wafer，WoW）先进3D封装技术。华邦将提供DRAM等记忆体晶圆，与台积电逻辑制程晶圆共同进行垂直堆叠。台积电此前在WoW技术所需的记忆体晶圆，主要依赖三星、SK海力士及美光三家国际大厂。

此次合作对双方均具重要意义。对台积电而言，华邦的加入有助于在全球记忆体供应紧张背景下建立更稳定、更具韧性的货源；对华邦而言，此次合作意味着这家长期深耕利基记忆体市场的中国台湾厂商，正式跻身全球AI服务器核心供应链。

这一合作被业界视为中国台湾记忆体产业角色转变的标志性事件——从AI周边供应商迈向全球AI核心供应链参与者，也折射出台积电正系统性扶植本土供应链、强化AI芯片自主供应能力的战略取向。

WoW技术的核心在于通过Hybrid Bonding（混合键合）工艺，将逻辑芯片与记忆体晶圆直接垂直堆叠，建立数万至数百万个微型铜接点。相较于传统封装方式，WoW大幅缩短数据传输距离，可实现更高带宽、更低延迟与更优能源效率，有效突破制约AI运算性能的"记忆体墙"瓶颈。

业界分析，WoW已成为AI服务器、高效能运算（HPC）及边缘AI设备的重要技术方向，在云端数据中心部署中尤具价值——可将CPU/GPU等逻辑芯片与高速记忆体直接堆叠，实现超高数据吞吐量与极小化芯片面积。

台积电在WoW领域对合作伙伴设有极高门槛，要求具备成熟的12吋晶圆量产能力、高良率、特殊制程经验及晶圆整合实力。华邦长年专注于利基型DRAM及NOR Flash（编码型记忆体）市场，在特殊记忆体制程、晶圆制造与品质管理方面积累了深厚技术底蕴。业界认为，正是这一差异化的技术积累，使华邦最终获得台积电青睐，成为其WoW记忆体晶圆供应伙伴。

此次合作的直接背景，是全球记忆体市场的结构性供应短缺。目前三星、SK海力士、美光三大国际原厂产能几近满载，全球AI供应链正积极寻求更多元、更具弹性的记忆体来源。

面对这一局面，台积电采取双轨策略：一方面持续深化与国际记忆体大厂的既有合作，另一方面积极引入本土供应商，以构建更完整的AI芯片生态系。华邦入列，正是这一战略的具体落地。

业界指出，台积电引入华邦并非孤立的单一合作案，而是其系统布局AI记忆体本土供应链的组成部分。随着WoW技术走向量产、更多AI平台相继导入，这一合作有望为华邦打开新一轮成长空间。

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据追风交易台，据中新经纬援引英国《金融时报》6月27日报道，六位知情人士透露，苹果正向美国政府游说，寻求获准采购长鑫存储的内存芯片，以缓解内存价格飙涨带来的成本压力。花旗在随后发布的研报中指出，苹果此举将长鑫存储的市场形象从"中国国产替代"重新定义为"可信赖的全球第四大DRAM制造商"。

这一消息对长鑫存储及其供应链构成积极信号。花旗认为，封测领域和设备端将受益于长鑫存储产能扩张带来的设备及封测需求上升。与此同时，知名苹果供应链分析师郭明錤指出，苹果游说白宫的真正驱动力并非单纯的降本需求，而是全球内存供应缺口将持续扩大至2027年这一更深层的结构性压力。

苹果寻求政策背书，技术门槛已不是障碍

花旗研报的核心判断在于：苹果愿意将长鑫存储纳入潜在供应商考量，本身即是一种市场认证。

长鑫存储LPDDR5X产品（12Gb/16Gb颗粒）已达到10667Mbps的传输速率，具备覆盖高端手机、平板及笔记本电脑应用场景的技术能力。这意味着长鑫存储的产品规格已能满足苹果对内存性能的严苛要求，技术层面的障碍已基本消除。

花旗指出，1260H名单本身并不禁止美国企业向长鑫存储采购，但苹果主动寻求政策背书，是出于对未来更严格限制措施的预防性考量——例如商务部工业和安全局（BIS）实体清单的潜在扩容。在当前美国政治环境下，获批难度不容低估，但苹果愿意承担这一政治成本本身，已充分说明其对长鑫存储产品可靠性的认可程度，以及当前内存短缺形势的严峻性。

供应缺口是更深层的驱动力

郭明錤对苹果此举给出了超越成本逻辑的解读。他明确表示，苹果面临的压力已从"内存价格飙涨"演变为"供应缺口扩大"，两者性质不同，后者更难通过涨价或更换供应商来解决。

根据他的最新行业调研，2026年分配给消费电子的内存产能，预计有15%至20%将在2027年转移至数据中心，且这一比例可能进一步扩大。AI基础设施建设持续吸纳高端内存产能，消费电子可获得的供应份额正在系统性收窄。

这一趋势已开始影响苹果的产品节奏。郭明錤表示，由于LPDDR内存供应紧张，苹果A20芯片在2026年下半年至2027年一季度的实际拉货量，可能较原定目标低10%至20%，尽管其中部分也可能反映苹果自身的超额预订。

供应链或将受益

花旗认为，长鑫存储获得苹果背书所带来的市场重新定价，将沿供应链向上游设备商和封测厂商传导。在封测领域，花旗近期已上调对三家国内封测企业的目标价，以反映板块整体估值重估。

长鑫存储能否最终获得苹果的采购订单，仍取决于美国政府的政策走向。但这张"信任票"本身，已足以改变市场对长鑫存储的叙事框架。

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据野村国际6月28日发布研究报告，分析师于6月15日实地走访宇树。演示中，搭载WVLA2.0（World-model Vision-Language-Action）的G1机器人在受干扰的会议室环境内，无需遥操控制，自主完成了六项连续任务，推理闭环约90ms，约合每秒十次迭代。这是宇树历经两年研发后首个具备商业部署潜力的版本。管理层将工业制造——关节电机装配、上下料及工装夹具处理——列为最早商业落地场景，并将来自全球机器人机队的大规模实体运行数据视为核心资产。

野村报告同时梳理了NXP在COMPUTEX 2026发布的NeuralAxis架构框架。该框架由NXP总裁兼CEO Rafael Sotomayor主导提出，其核心主张与宇树的工程路径高度契合——物理AI的真正瓶颈不在于语言模型的推理规模，而在于能否构建类似人类脊髓反射、延迟低至40ms的边缘控制层。

上述进展对投资者的直接含义在于：具身智能的竞争格局正从"谁的模型更强"向"谁的系统更完整"演化。宇树以全栈自研整合叠加实体数据优势构筑的护城河，是纯云端模型供应商难以复制的。

NXP的NeuralAxis（神经轴架构）框架以人类神经系统为蓝本，将物理AI控制逻辑拆解为三个解耦却协调的层级：对应大脑皮层的推理层（延迟约300ms）、对应小脑的协调层（负责运动控制与平衡），以及对应脊髓的反射层——延迟低至40ms，部署于执行器附近的边缘端。

对人形机器人而言，该框架的含义最为深远。

NeuralAxis主张以分布式反射处理器取代集中式"中央大脑"——在关节、手部与脚部分别部署本地自主决策能力，实现握力控制、踝关节平衡等动作的本地执行，并在40ms内完成平衡、抓取、姿态与步态的链式恢复。推理与运动控制的解耦，还可在持续新增技能的同时维持运动稳定性。

该框架的商业延伸同样值得关注。野村行业调研显示，相较传统自动化方案，NeuralAxis架构可带来显著的制造效率提升，诊断机器人销量亦有望大幅增长。此外，同一架构可将无人机端到端延迟压缩至20ms以内，并将软件定义汽车的控制逻辑分层至推理、协调与安全关键区域执行。

宇树WVLA2.0的技术路线体现了与行业主流的明显分歧。

多数同类方案押注纯VLA（视觉-语言-动作）端到端生成，而WVLA2.0将WMA（World-Model Action）模型的预测能力与VLA的动作生成相融合，在高层任务理解、2D/3D空间语义推理、动力学约束动作生成和抗干扰能力上全面升级。

感知层面，系统融合了四路并行视觉流：一个RealSense深度相机、一个Livox MID360激光雷达（LiDAR），以及两个侧向摄像头，构建360度空间表征，干扰条件下位置更新延迟控制在10ms以内。在软硬件协同设计上，推理后的动作参数经由CAN总线下发至G1的23个自由度关节，借助宇树自研的"小脑"运动控制模块，单臂抓取2kg以下物体的定位误差可控制在5mm以内。

计算架构上，WVLA2.0将边缘算力压缩至100 TOPS以下，完整运行于G1 EDU搭载的NVIDIA（NVDA US，未评级）Jetson Orin NX，无需云端依赖。管理层表示，这一设计规避了因网络延迟或断连引发的任务中断风险。

数据采集模式的转变是此次报告的另一重要信号。

宇树演示显示，在无遥操介入的单次录制中，G1可在受干扰环境中自主完成连续多任务，意味着"无本体数据采集"正在成为具身智能数据生产的主流范式，即机器人依靠自身感知和决策完成数据积累，而非依赖人工遥操标注。

野村行业调研亦同时指出了现阶段的局限：系统仍存在盲区和后向感知缺口，执行速度偏慢，精细操作精度不足，且缺乏量化的持续成功率基准测试数据。这些短板也划定了近期商业落地的优先边界。

管理层据此制定了分阶落地路线：工业制造（关节电机装配、上下料、工装夹具处理）因宇树自有工厂可提供数据闭环，被列为最早着陆点；其次为物流分拣和柔性3C装配；家庭与医疗护理场景因开放非结构化环境难度显著更高，被列为较远期目标。

野村报告的核心结论可归结为一个判断：在具身智能商业化进程中，模型能力固然重要，但其并非唯一决定性变量。

宇树管理层将公司差异化竞争力定义为两个层面：其一是从感知、模型到运动控制的全栈自研整合能力；其二是依托全球机器人机队积累的大规模实体运行数据。这两项资产相互强化——自研硬件产生独占数据，数据反哺模型迭代，形成云端模型供应商难以介入的闭环。

从市场竞争格局看，NeuralAxis框架与WVLA2.0的落地逻辑共同指向同一结论：具身智能的核心战场正在系统架构层和数据层同步展开。对投资者而言，评估赛道参与者的维度，需从单一的"模型能力"延伸至更完整的系统整合能力与实体数据积累规模。

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据央视新闻，当地时间28日，委内瑞拉全国代表大会主席豪尔赫·罗德里格斯宣布，委内瑞拉24日发生的强震造成的死亡人数上升至1450人。路透社报道，委内瑞拉最大炼油厂阿穆艾（Amuay）于周日因停电停止运营。该炼油厂是日加工能力95.5万桶的帕拉瓜纳炼油中心（Paraguana Refining Center）的核心组成部分，设计产能高达每日64.5万桶。当晚电力恢复供应后，工人已着手重启各生产单元，尤其是原油蒸馏装置。

与此同时，日产能14.6万桶的中型炼油厂El Palito及毗邻的莫隆石化综合体（Moron Petrochemical Complex）因持续不稳定的电力供应，同样无法全面恢复生产。委内瑞拉石油部表示，此次地震未影响该国原油产量及出口，但警告称，若炼油及相关设施无法维持稳定运营，震后民众恢复正常生活后，国内燃油及石化产品供应或难以满足需求。

此次地震已造成至少1450人死亡，委内瑞拉全国工业设施、炼油厂、企业及民众的电力供应均面临严峻挑战。

据媒体援引工厂工人及附近居民透露，阿穆艾炼油厂于周日遭遇停电，被迫停产。这已是继近期两场强烈地震之后，第二座陷入断电困境的炼油厂。

地震发生前，阿穆艾炼油厂的实际原油日加工量约为13.7万桶，是保障委内瑞拉国内燃油分配的关键设施。部分工人表示，位于委西部法尔孔州（Falcon State）的电厂及工业设施还面临水源不足的问题，进一步拖累了正常运营。电力恢复后，两名消息人士证实，工人已开始有序重启生产线。

阿穆艾的停产并非孤立事件，而是委内瑞拉震后能源体系系统性承压的缩影。El Palito炼油厂与莫隆石化综合体地处中部地区，因供电持续不稳，同样陷入无法全面复工的困境。

多方消息人士指出，电力系统不稳定和工业用水短缺正在叠加施压，使得上述设施的恢复进程难以提速。委内瑞拉能源基础设施本就长期处于脆弱状态，地震的冲击进一步暴露了其系统韧性不足的深层问题。

委内瑞拉石油部明确表示，本次地震未对该国原油产量及出口造成影响——出口收入是委内瑞拉财政的核心来源。然而，国内市场的燃油及石化产品供应面临的风险不容忽视。

石油部警告，一旦震后社会秩序恢复、民众重返工作岗位，若炼油及配套设施届时仍无法稳定运转，国内供应缺口将面临实质性压力。这一潜在瓶颈，是当前委内瑞拉震后经济复苏进程中最为棘手的隐患之一。

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在日前举行的美团股东大会上，美团首席执行官王兴明确阐述了公司下一阶段的AI发展策略。王兴表示，美团将考虑自身现金流状况，不会盲目进行超出资本能力的投入。

他强调，AI属于积极的生产力工具，美团将在力所能及的范围内投入，但不会超出财务能力进行非理性投资。

这一表态在一定程度上表明，美团在AI领域的策略正从早期的资本布局与技术试水，转向以资金效率、业务协同及ROI为导向的阶段。

过去两年，美团在AI领域的外部投资主要集中于大模型底层架构与具身智能两个核心赛道。随着相关标的公司进入上市进程，美团早期的战略投资正逐步转化为具备变现红利的财务资产。

在具身智能领域，美团参与了宇树科技多轮融资。

宇树科技于今年6月1日在科创板IPO过会，发行后估值约420亿元。公开数据显示，美团系资金对宇树科技的持股比例为9.65%，为其最大的外部机构股东。该项投资除财务回报外，技术层面主要指向美团对未来自动化配送网络的远期储备。

在大模型赛道，美团持有智谱AI 3.86%的股份。智谱AI于今年1月在港股上市后，市值最高曾达到6500亿港元。在美团管理层强调提高资金使用效率的背景下，这部分股权资产的账面增值，正成为公司非经常性收益的潜在增量。

在自主研发与产品应用层面，美团的投入表现出明确的边界划分：避免参与高耗能的底层大语言模型军备竞赛，将研发资源向应用层与自动化工具链集中。

今年6月9日，由美团光年之外团队开发的AI原生浏览器“Tabbit 1.0”正式上线。该产品并未采用纯自研模型的单一路径，而是通过多模型接入方式，整合了美团自研的LongCat模型以及DeepSeek、智谱GLM、Kimi等第三方主流模型，定位于跨软件、跨网页的任务执行入口。

数据显示，Tabbit的Agent任务执行成功率已从今年3月公测期间的53.1%提升至当前的91.8%。在运营成本控制上，该产品采取了分层收费模式，标准版免费，高级自动化功能和场景定制则通过专业版（9.9元/周）进行商业化变现，以此缓解算力成本压力。

此外，在本地生活主业方面，美团正在推进低成本的AI灰度测试，包括上线对接各类第三方AI助手的跑腿Skill，以及在腾讯元宝等平台部署“小美”智能体。

另外，王兴介绍，美团已在主APP内灰度测试“小团”功能，作为AI在本地生活场景的直接入口。

对于该功能的初期数据，王兴给出了理性的评估，坦言“目前还没看到爆发性的结果”。但他同时对终端交互方式的演进做出了预判：“我相信打字会越来越少，用语音会越来越多。”

这一判断预示着，美团未来在C端AI产品的迭代重心，大概率将向语音指令与LBS场景的深度结合倾斜，试图在现有的订单交易链路中寻找最自然的切入点。

对于美团而言，其核心商业模式本就建立在高频、低毛利的线下交易与履约网络之上。与纯线上的内容分发平台不同，AI大模型在短期内难以对其外卖、到店等主营业务产生颠覆性的营收增量。

在本地生活赛道面临多线竞争且核心业务进入存量博弈的当下，王兴对AI投入的克制，本质上是对公司战略重心的明确。这种将AI严格限定在效率工具层面、以现金流安全为底线的资本纪律，一定程度上也反映出当前国内互联网巨头在面对技术周期时的现实选择。

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全球保险集团苏黎世（Zurich）的最新数据显示，过去三年，极端天气已跃升为其在美国数据中心建设险组合中的首要损失来源，占全部损失的三分之一。与此同时，气候风险分析机构First Street的研究显示，全球79%的数据中心容量正面临洪涝、极端风力和野火等急性气候风险。风险管理公司Marsh Risk警告，若行业未能有效管理上述风险，将威胁到"驱动AI数据中心革命的资本堆叠"。

市场影响已初步显现。随着数据中心建设向郊区及新兴地区加速扩张，运营商面临更高的气候风险暴露。微软等超大规模云服务商已调整设施设计策略，英伟达也以冷却技术升级回应挑战，相关HVAC供应商正首次在欧洲客户规格中看到"气候变化因子"条款出现。

苏黎世集团国际建筑险业务负责人Patrick McBride向CNBC表示，过去三年，极端天气已取代其他风险类别，成为该公司美国数据中心建设险组合损失的最大单一驱动力，占比达三分之一。

McBride将这一趋势部分归因于选址结构的根本性变化。大量数据中心正迁移至土地成本更低的郊区和农村地区，而这些区域过去因开发程度有限，极端天气的历史记录普遍不足。"如今，我们在这些区域已有价值30亿美元的资产，暴露在超过一英里范围内的气候事件风险之中。"他说。

风险管理公司Marsh Risk美国地产数字基础设施业务负责人Joe Macejak表示，气候风险对数字基础设施的冲击"不是'会不会'发生的问题，而是行业如何识别、量化和管理这些风险"。他警告，若管理不当，企业将面临成本攀升与运营失灵，最终"威胁到驱动AI数据中心革命的资本堆叠"。

McBride指出，今年已有64%的在建数据中心容量落址于北弗吉尼亚等传统核心区域以外，转向西德克萨斯、田纳西、威斯康星和俄亥俄等所谓"前沿市场"。这些地区面临龙卷风、冰雹和强风等威胁，而数据中心屋顶大面积裸露的暖通空调系统、冷却塔和太阳能装置，均构成显著风险点。

McBride还以巴西为例，指出该国作为新兴数据中心市场面临较大的热浪风险；在欧洲，数据中心正向伊比利亚半岛等升温趋势明显的地区迁移。"极端天气已不再是可以被当作背景风险的东西，"McBride说，"这是我们和业主最先审视的问题之一。"

First Street的研究则进一步量化了整体敞口：全球79%的数据中心容量面临来自洪涝、极端风力及野火等急性气候风险的威胁，可能造成运营中断、停机时间延长，并推高保险和修复成本。

AI软件平台Rhizome的联合创始人兼CEO Mishal Thadani指出了一个核心矛盾：极端高温在同一时间对数据中心及其依赖的电网造成双重压力。

在正常温度下，冷却系统已占数据中心能耗的约40%；极端高温来袭时，这一比例将进一步攀升，而此时制冷需求激增又正好推高整个电网的负荷。"数据中心在最需要电力的时刻，恰恰是电网最无力供给的时候。"Thadani说。

他援引意大利城市都灵的案例加以佐证：今年5月，都灵最高气温约达38摄氏度（100华氏度），高温对该市地下电缆造成热应力，并引发连续停电事故。"现在再加上每个数据中心抽取相当于十万户家庭用电量的设施，热量与负荷同时冲击同一条线路。数据中心负荷可以在最严峻的时段削减，但大多数规划模型仍未充分考虑极端高温出现的频率将显著增加。"他说。

面对上述挑战，头部运营商正在作出应对。微软发言人向CNBC表示，公司在数据中心设计上已着眼于在"广泛的环境条件下可靠运行"，并通过选址优化、冗余系统和实时监控来管理极端高温与恶劣天气带来的风险。

芯片巨头英伟达上周宣布，其最新AI服务器的液冷系统可在45摄氏度的冷却液温度下运行，高于此前标准。英伟达表示，冷却器温度每提升1摄氏度，冷却能耗成本可降低约4%。

暖通空调企业Johnson Controls全球数据中心解决方案首席商务官Aaron Lewis表示，上述进展正在推动整个行业的技术演进。该公司已对数据中心冷却设备进行多温度条件下的耐受性测试。Lewis透露，近期他首次看到一家欧洲客户在设备规格中纳入了"气候变化因子"，要求数据中心设计针对未来升温情景进行适配。

"最终市场将形成多元化的系统与应用组合。随着技术持续演进，我们正在找到更有效的散热方式。数据中心热潮所驱动的创新节奏，将使我们在未来很长一段时间内能够在这些条件下持续运营。"Lewis说。

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诉讼于6月25日在加州联邦法院提起，原告方代表在近期价格上涨周期内购买含商用DRAM产品的消费者及企业。诉状将苹果公司近期对iPad和Mac产品线的全面提价援引为直接损害案例，视其为提起诉讼的直接导火索，并指控三家公司协同削减DDR3、DDR4等传统内存产能，人为制造"RAMpocalypse"（内存末日）式的供给短缺与价格暴涨。

本案并非无先例可循。三星与SK海力士曾于2000年代就美国司法部提起的刑事价格操纵指控认罪，合计缴纳7.31亿美元罚款，多名高管被判处监禁。诉状明确援引这一记录，试图确立三家公司长期串谋的行为模式，令当前指控具备更强的法律依据。

对投资者而言，无论诉讼走向如何，内存价格高位在短期内均难以逆转。Jefferies预计，2026年第三季度内存价格将较上一季度再涨40%至50%，第四季度继续环比上行30%至40%，2027年全年价格同比仍将增长40%至45%，最早要到2028年方可能出现较为明显的放缓——这意味着下游企业与终端消费者面临的成本压力将延续相当长时间。

诉状的核心论点在于：三星、SK海力士与美光凭借其在全球DRAM市场的寡头地位，在协同推进向HBM转型的同时，以这一战略调整为由大幅削减DDR3、DDR4等商用内存的产能，人为制造供给收缩。据诉状援引的数据，上述协同行动导致商用DRAM价格在过去四年间累计上涨约700%，对全球消费电子及商业IT采购造成广泛冲击。

苹果近期对iPad和Mac的大范围提价被原告方援引为价格传导的典型案例：三家厂商在上游制造的供给缺口，已通过产业链层层转嫁，最终落在终端消费者身上。

此次诉讼的法律论据并非凭空而来。三星与SK海力士曾于2000年代就美国司法部提起的刑事价格操纵案正式认罪，两家公司合计缴纳7.31亿美元罚款，多名涉案高管被判处监禁。

诉状援引这一历史记录，旨在向法庭呈现三家公司存在系统性、重复性串谋的行为模式，以强化当前指控的可信度与法律效力。相较于初次被指控的被告，这一前科记录为原告方提供了较为有力的参照依据，也令被告方的辩护面临更高的舆论与法律成本。

与诉讼进程并行的，是市场对内存价格走势的持续悲观预期。包括联想在内的多家企业已公开表示，内存高价将成为"新常态"。分析人士也指出，此类表态背后存在引导消费者提前下单、避免观望的商业动机。

Jefferies的预测更为具体：该机构预计2026年第三季度内存价格将较上一季度再涨40%至50%，第四季度继续环比上行30%至40%；进入2027年，全年价格料同比再增40%至45%，价格的实质性放缓最早要等到2028年。对下游企业及终端消费者而言，内存成本的持续攀升将在相当长的周期内继续向最终产品定价传导，消费电子、服务器及企业IT采购的成本结构均面临持续重构压力。

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韩国总统李在明主持"三大超级项目"发布会，宣布将在西南部投资约800万亿韩元建设四座芯片工厂，由三星和SK海力士各承建两座，目标是在五年内将DRAM生产能力翻倍。

与此同时，韩国计划在2035年前于AI数据中心领域投入逾1000万亿韩元，并将在忠清地区投入81万亿韩元建设芯片封装工厂。

消息公布后，此前下挫的韩国股市迅速逆转。韩国综合股价指数（KOSPI）一度跌超3%后转涨，目前涨约0.5%；SK海力士股价此前一度跌近6%，随后同步转涨；韩国创业板指数（KOSDAQ）涨幅一度超过8%。

韩国产业通商资源部长官金正官在发布会上表示，政府将把西南部打造为"第二半导体生产基地"，通过总规模约800万亿韩元的企业投资建设四座存储芯片晶圆厂。

李在明在发布会上指出，现有以龙仁、平泽为中心的芯片生产设施在水资源及基础设施方面已接近极限，西南部新项目须大幅提速。三星集团会长李在镕表示，计划将光州作为芯片生产基地，并计划在忠清建设HBM工厂。

在研发层面，金正官表示，韩国政府将在15年内投入30万亿韩元，覆盖研发、设计、验证及制造等全产业链环节，以抢占下一代半导体竞争先机。韩国产业通商资源部预计，全球内存市场将在五年内增长四倍。

除芯片产能扩张外，AI基础设施投资同样体量庞大。韩国政府计划在2035年前向AI数据中心领域投入逾1000万亿韩元，以支撑物理AI与数据中心构成的产业生态。

李在明将半导体、物理AI与AI数据中心定位为韩国产业升级的"三角支柱"，强调三者协同运转方能推动韩国跻身"AI革命主导国"行列。

在封装领域，政府计划向忠清地区投入81万亿韩元，将其培育为先进封装产业集群，以承接未来随产能扩张而增长的封装需求；东南及大庆地区则将被定位为半导体材料、零部件和设备供应链枢纽。

据《韩国经济日报》此前报道，三星集团与SK集团准备在未来十年宣布至多达2000万亿韩元（约合1.3万亿美元）的新投资计划，此次发布会系相关计划的阶段性落地。

SK海力士最新表示，将投资400万亿韩元建设新的芯片集群。SK集团会长崔泰源称，即便SK海力士加快推进在建晶圆厂的建设，存储器短缺问题仍将持续。

李在明在发布会上特别感谢李在镕与SK集团会长崔泰源出席，并强调此次投资并非政府对企业施压的结果，而是政企利益高度契合的共同选择。他表示，政府将在青瓦台专设项目直属负责人，由其亲自督导三大超级项目的推进执行。

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高盛董事总经理、交易员John Joyce在最新内部报告中指出，随着三星和SK海力士杠杆单股ETF的爆炸式扩张，KOSPI已演变为一台"巨型自我强化反馈机器"——涨时加速上冲，跌时踩踏成灾。

2026年迄今，韩国市场已触发五次全市场熔断，而自2000年熔断机制设立以来全市场熔断总计仅发生过十一次，今年一年就占据近半。

与此同时，日经指数与KOSPI的相关系数已攀升至0.84，超过历史均值逾一倍，两个市场事实上已合并为同一笔AI硬件资本开支交易的不同代码。

这一结构性耦合的直接后果，是日本市场内部出现罕见扭曲：日经/东证（NT）比率盘中触及18倍，而就在一年前，这一水平几乎被视为不可能发生。对于持有日本仓位的全球投资者而言，他们购买的已不再单纯是日本故事，而是一张与首尔内存周期深度绑定的高波动率门票。

2026年，日本股市凭借一项此前数十年未能实现的突破跻身全球最佳表现市场之列——与标普500脱钩。今年6月，日经指数与标普500的相关系数降至0.26，R平方仅剩6.8%，接近统计意义上的完全独立。

然而，这种独立并非真正意义上的独立。日本找到的是一个新的依赖对象：韩国KOSPI。日经与KOSPI的相关性升至0.84，是历史均值的两倍以上。

John Joyce将这一现象定义为"北亚半导体联合体"的诞生。全球资产配置者不再将日韩视为相互独立的国家市场，而是将其作为物理AI硬件资本开支周期的统一代理工具来交易。东京方面，铠侠（Kioxia）、东京电子（Tokyo Electron）和爱德万测试（Advantest）主导指数走势；首尔方面，三星和SK海力士则掌控KOSPI的核心权重。两个指数，本质上是同一笔交易。

结构性脆弱并非来自情绪，而是源于市场设计本身。

高杠杆三星和SK海力士单股ETF的迅速扩张，是问题的核心。这类产品在趋势顺风时成倍放大收益，但在市场逆转时，强制再平衡机制会触发连锁式抛售，将波动幅度推向极端。正是这一机制，将KOSPI变成了一台自我强化的反馈回路。

6月22日当周，这一机制的破坏力得到充分呈现。据John Joyce描述，该周的市场走势清晰展示了不同国家、不同公司如何因同一笔交易而同涨同跌，日韩两市的联动几近同步。

自2000年以来，韩国全市场熔断机制共触发十一次，其中五次发生在2026年。这一数据本身，已足以说明当前市场结构的脆弱程度。

KOSPI的极端波动向北传导，在日本内部制造了一条越来越深的裂缝。

日经指数已成为全球半导体周期的高贝塔代理，而涵盖范围更广的东证指数（TOPIX）则依然锚定于日本国内利率正常化进程与公司治理改革。两者之间的NT比率今年持续扩张，盘中已触及18倍高位。

高盛技术策略师Bashi在今年4月下旬、NT比率仍处于16倍时便率先发出预警，认为历史上15至16倍的阻力位正悄然转化为新的支撑位，并提示投资者不宜逆势做空这一扩张趋势。截至目前，这一判断已被印证，唯一超出预期的是扩张的速度。

John Joyce将这一现象称为"两个日本"：一个是与首尔内存周期高度捆绑、波动剧烈的日经；另一个是仍由国内宏观逻辑驱动、相对稳健的东证。

高盛的立场并非看空这笔交易，而是要求投资者充分理解其代价。

从基本面看，支撑依然扎实。企业盈利预测仍在上修，物理AI基础设施的建设需求真实存在。John Joyce的结论是：交易方向是对的，问题在于持仓过程的煎熬。

但这种煎熬已不再是暂时性的市场异动，而是新的常态。日经与首尔内存周期的绑定，意味着更剧烈的回撤和更快速的反弹已成为这笔交易的内置条件。

对于投资者而言，当下的韩国市场是全球AI交易压力最集中的爆发点。高盛指出，目前大部分压力仍停留在局部，但历史经验表明，这种局部性很少能长期维持。

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