消息面，中际旭创、天孚通信、源杰科技、联讯仪器等光模块产业链核心企业周三午间密集披露经营公告，异口同声确认在手订单充足、生产经营正常，并对未来需求前景给出明确正向指引。

其中，中际旭创披露的数据最为亮眼：2026年上半年营业收入达417.78亿元，同比增长182.49%；归属于上市公司股东的净利润136.51亿元，同比增长241.70%。该公司同时透露，海外主要客户订单已排至2027年，部分重点客户已给出2028年需求的明确指引，1.6T、800G等高端光模块需求预计将保持快速增长。

分析认为，多家企业的集中表态，为近期市场对光模块板块景气持续性的疑虑提供了直接回应，亦对相关个股形成支撑。

中际旭创：业绩高增，订单能见度延伸至2028年

中际旭创在公告中披露了一组跨越近十年的业绩数据：2017年至2025年，公司营业收入从23.57亿元增长至382.40亿元，年均复合增长率41.67%；净利润从1.62亿元增至107.97亿元，年均复合增长率69.03%。

进入2026年，增速进一步加快。上半年营收417.78亿元，同比增幅达182.49%；净利润136.51亿元，同比增幅241.70%，增速较历史均值显著提升。

在订单层面，公司表示下游需求保持高景气，在手订单饱满。海外市场方面，主要客户订单已下至2027年，部分重点客户已给出2028年需求的明确指引；国内市场方面，AI算力基础设施建设快速推进，400G、800G等产品需求亦有望进一步增长。

中际旭创在公告中专门就行业竞争格局作出说明，指出目前下游需求快速增长，但具备大规模交付能力的厂商有限，市场价格体系健康，对客户的产品报价相对理性。

这一表述直接回应了市场对光模块行业可能出现价格战的担忧。公司表示，将通过提供多元化产品方案、与核心供应商战略绑定、签订长期供应协议等措施，持续增强供应链保障能力，维持良好交付水平。

中际旭创在公告中还就技术路线作出详细阐述。公司表示，将围绕scale-out、scale-up、scale-across和scale-in等全场景网络架构，积极开发下一代光互连解决方案，进一步加大对1.6T、3.2T及更高速率光模块的研发投入，同时积极开发NPO、XPO等下一代产品，目前已在部分产品上与重点客户开展合作研发与送样。

公司称，将依托在硅光、TFLN、相干等核心技术领域多年的沉淀和先发优势，持续巩固技术领先地位，加快推进下一代产品的研发与产业化进程。随着光互连技术持续迭代，行业技术壁垒有望进一步提升，这对头部企业的竞争优势形成长期支撑。

新易盛：对今明两年业务发展持积极预期，拟8亿元—10亿元回购公司股份

新易盛午间公布回购公司股份方案，本次回购股份资金不低于8亿元且不超过10亿元。本次回购股份价格不超过500元/股，用于股权激励或员工持股计划，本次具体回购资金总额以实际使用的资金总额为准。另外，公司公告，目前，AI基础设施建设及光互联技术升级作为产业链的重要增长支撑，行业基本面未发生变化，整体发展趋势向好。

截至公告披露日，公司生产经营活动有序开展，在手订单充足，800G和1.6T是今年交付的主力产品，订单交付及产能扩充正按业务需求推进，其中1.6T光模块已进入持续放量阶段，预计出货节奏将持续加快。结合客户需求指引及订单情况，公司产品交付规模有望稳步提升。随着市场需求持续释放，公司对今明两年的业务发展持积极预期，具备相应的需求和产能保障能力。

天孚通信：在手订单充足

天孚通信的公告措辞同样积极，称截至公告披露日，公司生产经营秩序正常，主营业务开展情况正常，在手订单充足，内外部经营环境未发生重大异常变化，并表示将继续把握AI算力基础设施建设和光互连产业升级带来的发展机遇。

产能扩张提速，源杰科技与联讯仪器加快布局

在产能建设层面，源杰科技披露，光电通讯半导体芯片和器件研发生产基地二期项目的土建工程、部分洁净室及相关配套设施已完成建设，首批生产设备预计近期开始进厂，后续将进行设备调试，预计2026年底至2027年初开始形成产能，整体项目进展符合预期。

测试仪器企业联讯仪器亦公告称，面向800G、1.6T高速光模块测试的采样示波器、误码分析仪、时钟恢复单元等核心测试仪器为公司2026年交付的主力产品，市场需求旺盛，生产扩充正按业务需求推进，相关生产建设按既定安排实施。

上述两家企业的扩产动作，从产业链上游芯片及测试环节印证了整体需求的持续旺盛。

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10月23日，A股午后拉升，沪指收窄跌幅至0.5%，深成指转涨，创业板指涨幅扩大至2%，深成指涨逾1%，早盘一度跌超3%、盘中失守2500点整数关口。贵金属、算力硬件、半导体芯片等方向跌幅居前。机器人再度活跃，保险、白酒等板块走强。微盘股跌幅收窄至3%以内，早盘一度跌近5%。

港股高开高走，恒科指盘初一度涨近2%，盘中恒指、恒科指纷纷转跌，随后再度上涨，权重科网股震荡上涨，小米一度回吐涨幅，午盘涨超5%。AI大模型反弹，智谱、MINIMAX齐涨，MiniMax盘中一度涨近6%。债市方面，国债期货多数上涨。商品方面，国内商品期货多数走高，贵金属期货逆势下跌。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指跌0.62%，深成指涨0.17%，创业板指涨0.71%。

港股：截至发稿，恒指涨0.65%，恒科指涨1.39%。

债市：国债期货震荡上涨，截至发稿，30年期主力合约涨0.02%，10年期主力合约涨0.02%，5年期主力合约涨0.02%，2年期主力合约持平。

商品：国内商品期货多数上涨，截至发稿，能源品涨幅居前，燃油涨6.09%；化工品多数上涨，丁二烯橡胶涨2.97%；黑色系多数上涨，锰硅涨2.52%；油脂油料全部上涨，豆油涨2.15%；农副产品多数上涨，鸡蛋涨1.93%；非金属建材多数上涨，PVC涨0.78%；贵金属跌幅居前，白银跌5.48%；基本金属多数下跌，镍跌2.19%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌1.65%；新能源材料多数下跌，碳酸锂跌1.35%。

13:06

创业板指午后翻红，早盘一度跌超3%。光模块、电路板、覆铜板概念股集体拉升。

11:51

盘面上，个股呈现普跌态势，沪深京三市超4800股飘绿，上午半天成交1.08万亿。沪深两市半日成交额1.07万亿，较上个交易日放量近1500亿。板块方面，算力硬件板块回调明显，光模块、电路板、覆铜板概念领跌；白酒板块走强，保险股回暖。

具体来看，古井贡酒、迎驾贡酒涨超5%，金徽酒涨超4%，燕京啤酒涨超3%，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份等白酒龙头集体飘红。

催化逻辑来自消费数据与估值修复的双重共振：商务部消费促进司负责人当日解读前三季度消费市场情况，前三季度最终消费支出对经济增长的贡献率为46.7%、高于上半年0.7个百分点，拉动GDP增长2.1个百分点，持续保持经济增长第一拉动力。

国信证券认为当前正处于内需新叙事的酝酿期，预计白酒基本面有望于2027年下半年逐步企稳，四季度是观察政策密集落地及效果的重要窗口；申万宏源指出，食品饮料板块调整的时间和幅度已较充分，股价已基本反映市场的悲观预期，优质个股估值吸引力明显提升、股息率已达到较高水平。

保险板块低开高走，中国太保涨2.48%，中国人保、新华保险涨幅居前；银行板块探底回升，渝农商行、苏州银行、沪农商行涨幅居前。

券商方向盘中一度出现异动拉升，华林证券直线涨停，华鑫股份涨逾4%、首创证券近3%，湘财股份、东方财富、中银证券等翻红。

催化层面，证券时报援引市场分析指出，政策持续加码叠加行业业绩高增形成共振——近期监管层召开资本市场和金融形势专家座谈会，强调以投资者为本、呵护市场平稳运行；同时三季报披露渐近，分析师普遍预计上市券商前三季度归母净利润同比增幅仍将保持两位数。

光模块、CPO、PCB、元件、通信设备全线走弱。新易盛跌7.82%，天孚通信跌7.09%，中际旭创跌5.76%，芯原股份跌超8%、源杰科技跌超7%、寒武纪跌超5%；奥士康、华盛昌跌停，超声电子、依顿电子、中京电子、天津普林等盘中触及跌停。板块排序上，元件、电子化学品、PCB概念、CPO、光纤概念、通信设备、铜缆高速连接等跌幅居前。

值得注意的是，面对股价连续回调，新易盛、中际旭创、天孚通信等龙头公司在10月22日密集发声，总体回应"经营一切正常、订单交付有序"——新易盛明确1.6T光模块已进入持续放量阶段、在手订单充足；中际旭创称产能利用率充足、供应链稳定，主要客户已给出2027年指引，2027年1.6T和800G订单需求较2026年仍保持快速增长。

10:42

宁德时代A股盘中涨超2%，市值重回1万亿元上方。

09:51

人形机器人概念反复走强，兆威机电5天3板，此前睿能科技、赛福天2连板，大洋电机、福莱新材、均胜电子等冲高。

消息面上，特斯拉CEO马斯克在特斯拉财报电话会上表示，他坚信人形机器人整个赛道都将成为全球最大的产业，未来地球上人形机器人的数量甚至会超过人类。他还预计，到明年年末，机器人AI、机电设计、可靠性以及使用寿命等一系列问题有望得到解决。

存储芯片概念表现活跃，大港股份涨停，普冉股份、德明利、长鑫科技跟涨。

消息面上，三星电子及SK海力士正推进其中国厂房生产逾200层NAND晶片，将中国厂房技术提升至韩国厂房的水平。目前三星位于西安的工厂占公司全球NAND产量约40%，公司目标将目前生产约200层NAND晶片。

09:46

PCB概念集体调整，奥士康逼近跌停，中京电子、澳弘电子、崇达技术、金禄电子、强达电路跟跌。

09:26

上证指数低开0.94%，创业板指跌1.66%，贵金属、通信设备、电子元器件等板块跌幅居前。

09:21

恒生指数开盘涨0.41%，恒生科技指数涨0.51%，消费股表现活跃，理想汽车涨超3%领涨蓝筹。

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10月22日，欧莱雅公布2026年前三季度销售业绩。其中，第三季度销售额115.61亿欧元，同比增长11.9%，超过市场预计的112.3亿欧元；剔除汇率、合并范围及IT系统切换节奏影响后，调整后可比增长7.7%。

市场此前已对复苏有所期待。瑞银在10月12日的研报摘要中，将三季度视为检验欧莱雅能否持续实现约6%增长的关键季度。实际表现超过这一水平，也让增长恢复的判断获得了更多支撑。

高档化妆品是这次超预期的重要来源。该部门三季度调整后可比增长7%，高于市场预计的4.5%。路透社指出，香水需求和中国销售改善共同推动了增长。

这意味着，欧莱雅正在获得香水之外的更多增长动力。过去一段时间，公司加快护肤创新，试图推动这一重要品类恢复。赫莲娜、修丽可和理肤泉等品牌的表现，让高端及功效护肤需求的改善逐渐体现在销售中。

路透社援引管理层表述称，赫莲娜实现较高的双位数增长，修丽可和理肤泉也保持双位数增长。

中国是观察这轮变化的重要市场。第三季度，欧莱雅北亚销售额22.29亿欧元，可比增长7.8%。公司称，中国市场仍主要由高端美妆带动，欧莱雅在当地的增速接近市场的三倍，线上和线下均保持增长。北亚旅游零售也在三季度恢复正增长。

不过，这种改善尚不能等同于整个美妆市场全面回暖。

欧莱雅首席执行官叶鸿慕在业绩会上表示，中国美妆市场经历两年收缩后重新增长，但三季度受到更高比较基数影响，增速较此前略有放缓。中产消费者将部分支出从入门级奢侈品转向高端美妆，为公司提供了机会。

欧莱雅也并非只依靠中国恢复。欧洲三季度调整后可比增长8.9%，南亚太、中东、北非及撒哈拉以南非洲地区增长19.5%，海湾国家和越南需求强劲。多个市场共同增长，降低了集团对单一区域的依赖。

业务之间的差异依然明显。专业美发和皮肤科学美容三季度调整后可比增速均达到13.9%，大众化妆品则为3.8%，低于二季度的4.6%。高端护发及功效护肤仍然更强，覆盖更广泛消费者的大众业务尚未同步加速。

拉美则暴露出经营短板。该地区三季度调整后可比销售下降3%，墨西哥大众化妆品业务受到商业执行问题、彩妆供应链暂时中断及零售商库存调整影响。

叶鸿慕仍预计欧莱雅全年销售和利润将继续增长。

对欧莱雅而言，高端美妆的恢复已经带来收入惊喜，大众业务能否跟上，将影响这轮复苏的持续性。

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伯恩斯坦分析师Madison Rezaei周四（10月22日）发布报告，将CoreWeave目标价从74美元下调至51美元，并估算该公司仅为履行现有合同承诺就需筹集850亿美元，扣除已有融资安排后，净融资缺口高达760亿美元。这与高盛三天前给出的230亿美元估算相差超过三倍。

CoreWeave股价周四再跌约10%至55.70美元，抹去高盛升级评级后的全部涨幅。

高盛分析师Gabriela Borges周一将CoreWeave评级上调至“买入”，并于周三发布后续报告，将融资缺口定性为“约230亿美元”。然而，伯恩斯坦的报告随即指出高盛模型存在多处乐观假设，且颇具讽刺意味的是，高盛自身的现金流模型所隐含的新增债务规模，实际上与伯恩斯坦的估算更为接近。

与此同时，高盛在报告披露中承认，其正担任CoreWeave一项待定承销业务的管理人或联席管理人，并持有该公司逾1%的股份。

伯恩斯坦：850亿缺口，亏损延续至2029年

伯恩斯坦的报告标题直白犀利——“Core-We've got bills to pay”（我们有账单要付）。分析师Rezaei在报告中写道，CoreWeave需要筹集850亿美元以履行现有已承诺积压订单，其中90亿美元已由现有融资安排覆盖，净缺口为760亿美元。这760亿美元是在不签署任何新合同的前提下，仅为交付已售出算力所需的资金。

伯恩斯坦同时否定了“放慢增长、收割现金”的退路。报告明确指出，即便CoreWeave停止争取新合同，仍需为现有合同中嵌入的部署义务以及维护和替换需求提供资金，"无新增积压"情景并不会立即改善盈利状况。

在盈利预测上，伯恩斯坦大幅下调：2026年调整后每股亏损从4.56美元扩大至5.14美元，2027年从4.77美元扩大至6.81美元，调整后亏损将至少持续至2029年。

资本开支方面，伯恩斯坦预计2027年增长性资本开支约460亿美元，加上约60亿美元维护性资本开支，合计525亿美元，高于市场一致预期；即便在"无新增积压"情景下，2027年资本开支仍高达435亿美元。

高盛的230亿：三个关键假设撑起的数字

高盛的230亿美元结论建立在一套层层叠加的乐观假设之上。

华尔街见闻文章写道，Borges的测算框架显示，CoreWeave履行1290亿美元积压订单约需600亿美元资本开支，其中80%可通过DDTL（延迟提款定期贷款）进行债务融资，再扣除106亿美元已承诺但未提取的DDTL额度及104亿美元“现金期权”，得出约367亿美元新增债务需求；进一步假设客户预付合同总价值的20%（约157亿美元），最终得出229亿美元的净融资缺口。

伯恩斯坦对此逐一提出质疑：

其一，预付款趋势背道而驰。高盛自身承认，CoreWeave的客户预付款比例在过去六个月已经下降。高盛的解释是，当债务融资能见度降低时，客户反而会更愿意预付——但伯恩斯坦认为，当客户看到CoreWeave的债券以15%以上的收益率交易时，未必愿意向一家债务处于困境水平的交易对手预付资金。

其二，"现金期权"过于乐观。高盛104亿美元的"现金期权"中包含以64美元价格出售3500万股ATM股票所得的22亿美元，而该股票当前交易价格约低于这一水平9%。此外，高盛假设可动用20亿美元循环信贷额度，但据伯恩斯坦的债务数据，25亿美元循环信贷中已有12亿美元被提取，实际可用余额仅约13亿美元。

其三，最大情景下的数字被刻意淡化。高盛情景三（覆盖4.2GW电力容量）假设客户预付527亿美元，若无此预付，所需新增债务将高达845亿美元，债务与贷款比率达94%，远超高盛自身设定的DDTL结构80%上限。这一数字并未出现在报告标题中。

其四，报告全程回避资金成本。高盛计算了CoreWeave需要借多少钱，却未说明借款利率，仅援引此前升级报告中10%的新增债务成本假设——而CoreWeave无担保债券当前收益率约为15%，前者约为后者的三分之二。

高盛模型"自打嘴巴"

伯恩斯坦报告中最具杀伤力的论据，或许来自高盛自身的财务模型。

翻阅高盛报告第二页的现金流量表，高盛预测CoreWeave 2026年自由现金流消耗282亿美元，2027年再消耗282亿美元，2028年消耗158亿美元；为此，高盛模型中的债务规模今年增加267亿美元，2027年增加266亿美元，2028年增加200亿美元——未来两年新增债务合计466亿美元，是其报告标题"融资缺口"的两倍，且这还不包括高盛预测到2028年将达500亿美元的租赁负债（实质上也是债务）。

按高盛自身模型，CoreWeave长期债务将从2025年底的149亿美元增至2028年的908亿美元；2027年净债务与股权之比峰值达3059%；2027年底账面现金仅剩12亿美元，而届时年利息支出高达60亿美元；利息覆盖倍数今年仅为0.3倍，2027年为0.7倍，直至2028年才勉强升至1.3倍。

DDTL到期压力：账单已经开始到期

伯恩斯坦的报告还专门梳理了CoreWeave的债务结构与近期偿债压力。截至目前，CoreWeave未偿债务总额421亿美元，年利息支出33亿美元，综合利率7.8%——这一数字因108亿美元利率仅2%-3%的可转换债券而被大幅拉低，其余债务均以垃圾级利率定价。

按伯恩斯坦的DDTL还款日历，DDTL 5.0的月度还款已于约2026年10月22日（即当前时点）启动，首个1.35倍债务偿还覆盖率（DSCR）契约测试将于11月30日前后到来；DDTL 5.5将于明年1月开始摊还；规模达85亿美元的DDTL 4.0则将于明年7月启动摊还。

在新增融资成本方面，CoreWeave无担保债券收益率约15%，最新一笔有担保融资DDTL 5.5（今年8月定价）的利差为SOFR+5.50%，是自2023年首笔DDTL以来最宽的利差水平。伯恩斯坦认为，后续融资的定价可能还会更高。

这构成了伯恩斯坦核心论点中的“两难困境”：CoreWeave为保持竞争力需要转向与企业客户签订更短期合同，短期合同单位定价更高，但对债权人风险更大，无助于降低融资成本。战略上越正确的选择，融资成本越高。

9%的生意，32%的故事

伯恩斯坦对CoreWeave最优质合同——与Meta的协议（含210亿美元扩展）——进行了回报率测算，得出最佳情景下无杠杆内部收益率（IRR）为9%-12%（基准模型为9%）。加杠杆后IRR跳升至32%，但这一数字的构成颇为脆弱：

CoreWeave投入108亿美元资本开支，借入其中100亿美元，自身仅投入7.56亿美元股权，每年获得1.29亿美元有杠杆自由现金流，32%的回报率几乎完全依赖高杠杆以及对2031年六年旧GPU残值的押注。而这9%的无杠杆回报，恰好与有担保新增融资成本（约9%）持平，远低于无担保融资成本（15%）。HSBC此前以8.9%的投资资本回报率（ROIC）得出了相同结论。

管理层表示，2024年第二季度以来签署的合同"经济条款明显改善"。伯恩斯坦的回应是，新合同规模可能太小，不足以显著改变整体混合回报率，其判断倾向于中期经济效益将更接近旧合同。

英伟达是"地板"，但不是解药

伯恩斯坦并未预测CoreWeave归零。报告指出，该公司仍拥有庞大积压订单和已通电机房的交付能见度，现有合同虽不够吸引人，但尚未亏损。

真正的底部支撑来自英伟达。伯恩斯坦认为，若CoreWeave陷入真正的下行困境，英伟达会介入，“不一定能重振股价，但会抬高底部”。这对CoreWeave股东是好消息，但对英伟达CEO黄仁勋而言略显尴尬——他上周刚刚公开表示CoreWeave的资金成本“实际上正在下降”，而现实数据显然并不支持这一说法。

伯恩斯坦同时认为，CoreWeave的潜在冲击“在一定程度上是可控的”——若其明天消失，托管合同会被市场吸收，其余市场将继续运转。但报告也指出，CoreWeave仍是市场衡量AI信贷风险的核心标尺，是垃圾债市场20只项目融资数据中心债券中7只的租户，而试图跟随其上市的新兴云计算公司也接连受挫。

谁的数学是对的？

综合两份报告，CoreWeave还需借入多少钱，取决于你相信谁的电子表格，以及你对客户行为的假设：高盛的答案是195亿至229亿美元（含客户预付款），不含预付款则为367亿至845亿美元；伯恩斯坦的答案是760亿美元。

高盛在报告末尾表示，“工作底稿可应要求提供，欢迎对我们的假设提出反馈”。伯恩斯坦的报告，或许正是这份反馈。

值得注意的是，高盛同时披露，其正担任CoreWeave一项待定承销业务的管理人或联席管理人，持有该公司逾1%股份，并预计在未来三个月内寻求或获得投资银行服务报酬。正如伯恩斯坦所言，账单终究要付，而第一笔DDTL 5.0的还款，就在此刻到期。

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10月23日，日本总务省公布的数据显示，日本9月核心CPI同比上涨2.1%，九个月来首次突破日本央行2%的目标，数据符合经济学家预期中值，较8月的1.7%明显加速。

更受日本央行关注的剔除生鲜食品和能源的深层通胀指标同比上涨2.4%，大幅高于8月的1.9%，显示需求驱动型价格压力正在持续积聚。

据彭博调查，超过80%的经济学家预计日本央行将在12月加息，无一人预计下周会议将采取行动。据路透援引知情人士称，日本央行下周预计维持政策不变，但可能上调通胀预测，并暗示准备继续推高仍处低位的借贷成本。据彭博援引知情人士称，日本央行可能在10月30日政策会议上首次表态，认为潜在通胀已达到2013年以来设定的2%目标。

深层通胀加速，服务业价格创七个月新高

本次数据的核心亮点在于通胀的广度与深度均有所提升。剔除生鲜食品和能源的核心指标从8月的1.9%跳升至2.4%，是衡量需求驱动型价格压力的关键指标，其加速上行表明通胀并非单纯由能源或食品等外部冲击驱动。

服务业价格同比上涨1.5%，为今年3月以来最快增速，较8月的1.2%明显提速。服务业通胀的加快被视为通胀持续性的重要信号，通常反映企业在劳动力市场偏紧背景下将更高用工成本转嫁给消费者的意愿增强。

商品价格方面，剔除生鲜食品的食品价格涨幅加速至2.9%。值得注意的是，大米价格同比下跌20.6%，创1971年有记录以来最大降幅——而就在一年前，大米还是推动整体通胀的主要因素之一。酒店、水费及食品价格是本轮CPI涨幅的主要贡献项，燃油税减免政策则继续对能源成本形成一定缓冲。

企业提价意愿增强，通胀扩散迹象明显

通胀压力正从输入端向消费端加速传导。据日本数据银行数据，日本主要食品饮料企业计划在10月上调3153种商品价格，连续第二个月超过3000种，为2023年7月以来首次连续两月突破这一门槛。

日本铁路公司（JR）宣布上调新干线“希望号”和“瑞穗号”对号入座票价，优衣库母公司迅销集团也在本月宣布提价，成为企业提价潮的代表案例。

第一生命经济研究所高级首席经济学家Yoshiki Shinke表示：

“数据显示出上行价格压力的强劲态势。对于日本央行而言，这将强化其通胀依然强劲、超调风险仍不可排除的判断。我预计下次加息将在12月。”

彭博经济学家Taro Kimura亦指出：

“日本9月通胀数据偏热，支持日本央行从宽松水平进一步加息。数据与日本央行关于潜在通胀正在接近2%目标的判断相符。”

加息路径边际收紧，终端利率预期上移

推动本轮通胀的外部因素同样不容忽视。中东冲突旷日持久推高燃料成本、日元疲软抬升进口价格，以及人工智能需求强劲带来的价格压力，正在削弱政府燃料补贴政策的实际效果。

日本央行行长植田和男此前已警告，上述多重因素叠加可能导致潜在通胀超过2%目标。日本央行上月将基准利率上调至1.25%，为31年来最高水平，并释放出防范通胀超调的政策信号。

据路透，Sompo Institute Plus高级经济学家Masato Koike表示：“核心通胀预计将因中东冲突推高能源成本及其二次效应而进一步加速。但由于价格涨幅并未急剧扩大，10月连续加息的必要性不大。”他预计日本央行下次加息将在12月落地。

市场对日本央行政策路径的预判正在趋于一致。据彭博调查，超过80%的经济学家预计12月加息，无人预计下周会议加息，12月加息已成为基准情景。

据路透，多数分析师预计日本央行将在12月将政策利率上调至1.50%，并预测终端利率将在1.75%至2%区间。

Capital Economics亚太区负责人Marcel Thieliant表示，日本央行下周将维持政策不变，但将继续就通胀上行风险发出警示信号。

“迄今为止的紧缩政策几乎没有迹象显示经济增速放缓，这意味着政策利率峰值高于我们此前预测的2%的风险正在上升。”

通胀前景方面，彭博指出，基于日本央行最新将本财年通胀预测上调至2.5%，结合已公布的实际数据，日本央行可能预计截至明年3月的平均通胀率将超过3%。

在政策层面，日本首相高市早苗内阁本月早些时候批准了一项法案，计划从明年4月起临时削减食品销售税两年，以缓解居民生活成本压力。

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周五开盘，交易员预计美元兑印度卢比将在94.84-94.88区间波动，此前一交易日收于94.8175。就在前一个交易日，卢比还一度升至94.30附近的逾六周高点，随后迅速回吐涨幅。

银行人士表示，此番逆转的速度之快及其与大盘走势的背离令市场感到意外，进一步加大了卢比前景的不确定性。在避险资金加速流动与油价持续走高的双重夹击下，卢比所承受的压力正在累积。

避险交易回归，美债收益率与股市同步转向

触发这轮避险情绪的直接导火索，是市场对AI支出前景的疑虑。

美国股市遭遇抛售，资金涌入美债和日元，10年期美债收益率重新跌回5%下方。值得注意的是，10年期美债收益率已较近期峰值回落40个基点，这一降幅出现在油价持续上行的背景下，显得尤为反常。

ING在报告中指出，市场似乎正在经历一场“微妙的体制切换”：更高的能源价格不再意味着利率将永远维持高位，相反，长端利率开始表达更多对经济增长的担忧。

换句话说，市场定价逻辑正从“通胀恐慌”转向“增长恐慌”，防御性轮动已经启动。

这对卢比意味着双重压力。一方面，避险情绪本身就会打压风险敏感型货币；另一方面，油价上涨直接恶化了印度的贸易条件，进口商对冲需求上升将进一步增加美元买盘。

油价逼近115美元，进口商对冲需求升温

布伦特原油在胡塞武装袭击沙特阿拉伯之后继续攀升，已逼近每桶115美元。沙特作为全球最大出口国遭遇供应中断威胁，市场对能源供应的担忧迅速升温。

对印度而言，油价每上涨一美元，都会直接转化为进口账单的扩大和经常账户赤字的压力。更直接的影响来自外汇市场：进口商——尤其是石油进口商——在油价快速上行时倾向于提前锁定美元成本，这种对冲行为会在即期市场形成持续的美元买需，放大卢比的贬值压力。

此前卢比之所以能在全球美元走强的大环境中保持相对稳定，很大程度上依赖印度央行的干预。央行通过抛售美元储备来吸收贬值压力，使卢比波动率维持在低位。

但当前的环境正在考验这一策略的持续性：如果避险情绪和油价上行同时持续，央行需要消耗更多储备才能维持汇率稳定，而储备的消耗速度本身也会成为市场关注的变量。

外资流向与股债联动成为下一个观察窗口

卢比承压的另一个传导渠道来自资本流动。

避险情绪升温往往伴随着外资从新兴市场撤出，印度股市和债市此前吸引的大量外资流入可能面临逆转风险。一旦外资流出加速，卢比将同时承受来自贸易端和资本端的双重压力。

目前市场尚未看到外资大规模撤离的明确信号，但美债收益率回落与股市抛售的组合，通常意味着全球资金正在重新配置风险敞口。对于印度这样一个经常账户长期逆差、依赖外部融资的经济体来说，资本流动的边际变化往往比汇率本身更值得关注。

印度央行此前的干预策略建立在“外部环境总体可控”的假设之上。当油价从80美元区间升至115美元附近，当全球避险情绪从间歇性波动演变为趋势性转向，这一假设正在被重新审视。

卢比能否守住当前区间，最终取决于央行愿意在多大程度上消耗储备来对抗外部逆风，以及市场是否相信这种意愿能够持续。

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据追风交易台，高盛全球投资研究在10月22日发布的报告中给出结论：如果AI最终带来15%的生产率提升，历史经验显示，过渡期内最多约9%的员工可能暂时离开现有岗位；在技术让劳动岗位变得冗余的职业中，就业人数五年平均下降约25%。

当前影响仍可见，但范围较窄。高盛称，AI暴露度最高行业过去三个月就业增长较长期趋势少约1万人，不过这一缺口大体被AI相关建筑岗位招聘增加所抵消。服务业横截面数据开始显示压力，AI采用率与失业率的相关性已转正且具统计显著性，AI采用率与就业增长的相关性略为负值，但统计显著性不足。

市场关注点也已转向投资回报。高盛称，当前资本开支预期意味着，AI用户每年需在AI应用上支出约1万亿美元，才能让超大规模云厂商和应用供应商实现市场似乎已计入的利润。对投资者来说，关键变量在于AI节省劳动力成本的速度，以及这种节省是否以裁员、离职和岗位消失体现。

高盛用三种经验方法衡量技术对劳动力的历史冲击。第一种是总量层面的技术冲击模型。结果显示，技术创新带来的劳动生产率每提升1%，失业率峰值会暂时上升0.3至0.4个百分点，约两年后影响消退。

失业率变化会低估实际岗位冲击。部分被替代员工可能较快找到新工作，部分员工可能退出劳动力市场，这会压低失业率指标对真实冲击的反映。高盛进一步拆分岗位流量后发现，每1%技术驱动的生产率提升，会带来0.5至0.6个百分点的累计总岗位流失率上升，同时拖累总招聘率约0.2个百分点。

行业层面的结果相近。高盛使用行业层面经利用率调整的全要素生产率冲击数据后发现，每1%生产率提升，同样对应失业率上升0.3至0.4个百分点，总岗位流失率累计上升约0.6个百分点，岗位获得率下降约0.2个百分点。

在高盛基准情形下，AI最终可能带来15%的经济整体生产率提升。按上述历史关系估算，AI过渡期内最多约9%的员工可能从当前岗位被替代，招聘放缓还可能对整体就业形成约3%的额外拖累。

高盛选取25个最容易受到AI技术冲击的职业，这些职业包括照片冲印员、校对员、档案文员等，属于技术对劳动需求影响最大的样本。高盛称，这类样本更接近AI可能影响最深岗位的上限情形。

结果显示，这25个职业在技术冲击后五年就业人数平均下降约25%。其中照片冲印员降幅最大，五年岗位减少接近60%，数码摄影和相关技术直接压缩传统冲印需求。

高盛样本中的25个受技术冲击职业包括：

1，照片冲印员，Photo Processing
2，电影放映员，Movie Projectionists
3，码头装卸工，Longshoremen
4，装订工，Binders
5，校对员，Proofreaders
6，保险核保员，Insurance Underwriters
7，档案文员，File Clerks
8，订单文员，Order Clerks
9，抄表员，Meter Readers
10，数据录入员，Data Entry
11，薪资核算文员，Payroll Clerks
12，计算机操作员，Computer Operators
13，排版操作员，Typesetting Operators
14，收银员，Cashiers
15，信件分拣员，Mail Sorters
16，货运文员，Shipping Clerks
17，打字员和文字录入员，Word Processing/Typists
18，电话接线员，Telephone Operators
19，办公设备操作员，Office Machine Operators
20，印前制版技师，Prepress Technicians
21，调度员，Dispatchers
22，旅行代理，Travel Agents
23，账单催收员，Bill Collectors
24，簿记员，Bookkeepers
25，银行柜员，Bank Tellers

这些职业的共同点是，技术直接压缩了原有人工流程。照片冲印受到数码摄影冲击，校对受到文字处理和拼写语法检查工具冲击，档案文员受到电子文档系统冲击，抄表员受到智能远程表具冲击，旅行代理受到线上订票渠道冲击，银行柜员受到ATM和手机银行分流。

高盛最重要的发现之一是，技术冲击下的就业收缩更多来自岗位分离。岗位分离包括离职、被辞退等人员离开原岗位的情形，招聘减少也有影响，但幅度较小。

在25个职业样本中，有13个职业的年度总招聘率下降，平均降幅为0.7个百分点。相比之下，有19个职业的年度总分离率上升，平均升幅达到3.8个百分点。

联合考察招聘率和分离率后，高盛发现，25个职业中有17个职业显示岗位人数减少更偏向由分离率上升驱动。这与总量模型和行业模型一致：技术冲击通常先体现在实际岗位流失，再体现在招聘放缓。

这对市场跟踪AI冲击具有直接意义。高盛认为，AI相关裁员应成为观察AI就业替代的高频指标。若未来AI带来的生产率提升兑现，单纯观察招聘计划可能反应偏慢，裁员公告、岗位分离和职业层面人数变化更能提供实时信号。

高盛同时强调，AI对就业的影响尚处早期。美国只有23%的机构已将AI纳入部分常规工作流程，而且这一采用率仍会高估当前自动化程度，因为多数机构尚未把AI嵌入所有可应用流程。高盛称，大部分AI驱动的生产率收益仍在未来。

历史数据显示，自动化冲击带有明显周期性。经济健康时，自动化相关劳动力扰动通常较有限；经济转弱时，企业更倾向通过自动化压缩劳动力成本，岗位流失速度会加快。

行业模型显示，当整体失业率上升时，每1%技术驱动生产率提升对失业率的影响会比基准估算高出0.1至0.2个百分点。职业层面样本也显示，在技术冲击后五年内，整体失业率每额外上升1个百分点，受冲击职业就业人数会额外下降约4%。

高盛的结论是，若经济活动保持健康，AI劳动力转型大概率可控，冲击将逐步显现；若经济进入周期性放缓，AI相关自动化和岗位流失可能加速，并放大商业周期波动。对投资者而言，未来需要同时跟踪AI资本开支、企业劳动成本节省、AI相关裁员公告和宏观就业周期。

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隔夜10年期美债收益率单日暴跌逾15个基点，一度跌破5.00%关口，创一个月新低；与此同时，纳斯达克综合指数重挫2.60%，费城半导体指数单日跌幅高达6.72%。

野村跨资产策略师Charlie McElligott在最新报告中指出，市场正在快速"重新定价左尾风险"——驱动力已从此前的通胀叙事切换为对AI驱动增长前景的系统性重估。这一转变意味着，在过去大半年里令持有者"两头亏损"的美债久期头寸，正重新发挥股票组合对冲工具的功能。

McElligott明确表示，此轮美债上涨已不再是单纯的空头回补，而是市场开始将AI板块的抛售定性为增长问题，并据此进行对冲布局。高盛Delta One业务负责人Rich Privorotsky亦持相同判断，据其表述："债券随AI抛售而坚定走强……AI的疲软重新定价了资本支出周期，并日益演变为一场增长冲击。"

行情转折：从右尾恐惧到左尾定价

仅仅两周前，McElligott还在描述一个市场唯一担忧是"踏空上涨"的环境。而其最新报告的标题已变为"快速重新定价左尾"。

就在48小时前，他在另一份报告中判断，美债的短暂逼空仍属机械性去杠杆，"尚不构成增长恐慌或衰退预期的叙事转折"。但他同时留下伏笔："我们完全可能在短期内到达'增长恐慌'的位置。"事实证明，"短期"意味着约48小时。

周四的市场结构印证了这一转变。标普500指数收跌1.22%，终结三连涨；纳指跌2.60%；道琼斯工业平均指数微涨0.02%，罗素2000指数涨0.11%。板块分化鲜明：日用消费品、医疗保健与公用事业领涨，半导体、存储芯片与光通信领跌——典型的防御性轮动特征。

期权对冲需求骤然升温

McElligott指出，数周以来市场几乎只有上行看涨期权的需求，这一格局在周四发生逆转。股票波动率、偏斜度与波动率的波动率（即"尾部需求"）均急剧走高。

QQQ隐含波动率曲线的变化尤为显著：前月隐含波动率从前一日收盘水平跳升约3个点至24附近，高于2月底水平，而一个月前前端仅在19至20区间。纳斯达克现货与波动率的关系也回归教科书形态：NDX下跌，VXN上升，两者重新落在标准回归线上。

野村交易台记录的当日对冲流量包括：SPX 1月5900行权价看跌期权成交1300张，VIX 11月25行权价看涨期权成交18150张，SPX 12月7400行权价看跌期权成交2000张。

QQQ 715美元这一关口的重要性在于：一旦跌破，做市商将陷入负Gamma区间，机械性抛售将自我强化。野村测算显示，若市场再跌1%，期权做市商、杠杆ETF与波动率控制基金合计需抛售约340亿美元；跌3%则为1340亿美元；跌5%则高达2250亿美元。而在上行方向，同一群体在反弹1%时仅需买入235亿美元，且在大幅反弹情景下，波动率控制基金的卖出甚至会令其整体仍为净卖出方。

美债重获对冲属性，利率市场定价降息

在利率市场，此次转变的意义更为深远。2026年大部分时间里，持有久期对冲股票组合的策略几乎是"双输"——股债同跌令传统的60/40配置逻辑失效。而周四，美债收益率降至近一个月低点，McElligott指出，美元利率波动率也随风险规避情绪走高，"美债终于再次作为对冲工具发挥作用"。

野村观察到的美国国债期权买盘包括：TYZ 108.5行权价看涨期权成交近5万张，FVH 106行权价看涨期权累计成交3.5万张，TYZ 107.5与107行权价看涨期权分别成交2.3万张与1.7万张。

互换期权波动率曲面同样印证这一判断：1个月到期、1年与2年期限的波动率单日分别跳升10.1和11.2个基点，而10年及以上期限几乎纹丝不动。McElligott指出，当波动率曲面的短端率先移动，市场定价的是美联储的下一步行动——在增长恐慌情景下，这意味着降息预期升温。

AI叙事重估：从Anthropic到Meta的连锁反应

McElligott将此轮抛售的根源归结为"AI轨迹重新思考"，并列出了一份详细的"起诉书"：Anthropic年化经常性收入数据令市场失望，并引发对其IPO可行性的质疑；Gartner警告超过80%的新兴云服务商将面临倒闭；多个AI生态系统相关IPO在全球范围内遭遇冷遇；Lam Research（LRCX）的业绩指引令市场失望；以及普遍蔓延的"资本支出增速趋于平缓"预期——尽管Meta维持了激进的资本支出计划并上调了预期。

Meta的案例尤为值得关注。McElligott以"向自身卖出看涨期权"来形容超大规模云服务商的当前处境：Meta在14C文件中承认，需要从今年秋季起通过发行新类别无投票权股票及大量债券筹集"数千亿美元"。这意味着超大规模云服务商正在通过向公众出售自身上行空间来为AI军备竞赛融资。信用市场已在定价这一风险：Meta的CDS利差从7月29日的80个基点扩大至10月22日的120个基点。

McElligott将这一现象定性为"非线性"融资成本：当全球最具盈利能力的AI支出方都需要付出更高代价借款，其下游的新兴云服务商所承受的压力将成倍放大——这也解释了为何新兴云服务商是此轮调整中最先崩溃的环节。

增长支柱动摇，宏观叙事面临重估

McElligott指出，此轮抛售已超越单一拥挤交易的范畴。今年标普500涨幅最大的两个板块——科技与能源——正是他所称的"AI冷战核心约束"哑铃策略的两条腿，该策略年初至今回报高达60%、夏普比率达3。周四，能源板块跌1.7%，科技板块跌2.9%，两条腿同时折断。

更深层的影响在于宏观层面。McElligott认为，AI资本支出的涓滴效应，与G10政府的财政扩张共同支撑了美国名义GDP在今年大部分时间内维持6%至10%的"过热"区间，进而构成企业盈利增长预期的重要基础。一旦这一支柱动摇，盈利叙事、经济过热叙事与"更长时间维持高利率"叙事将同步承压。

McElligott在报告结尾写道："此前关于'永久资本支出涓滴效应'的假设，已不再成立。"高盛描述的反身性循环或许能提供一定缓冲——收益率下行有助于缓解超大规模云服务商的融资压力，从而为AI交易提供支撑。但这一逻辑本身即意味着市场正在定价更低的AI增长预期，而在做市商于QQQ 715美元下方处于负Gamma状态、5%跌幅对应2250亿美元机械性抛售压力的背景下，市场距离真正的压力测试或许并不遥远。

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受益于AI热潮驱动的海量数据存储需求，西部数据2027财年第一季度营收大增55%且下季度指引远超预期，管理层在电话会上透露，核心客户的订单能见度已延伸至2030年。

华尔街见闻提及，10月22日美股盘后，西部数据公布2027财年第一季度财报，营收43.81亿美元，同比增长55%，分析师此前预期为41.4 亿美元。非GAAP每股收益4.64美元，同比增长161%，高于预期的每股4.11美元。

电话会上，公司CEO Irving Tan直言AI本质上是一个数据系统，任何工作负载都会生成海量数据，这为HDD带来了比算力更具持久性的市场机遇。

Irving Tan强调当前，存储需求的增长已突破传统的核心云和超大规模客户范畴，加速向企业级环境、云服务商以及AI前沿实验室等多元化终端市场渗透，其前七大核心客户订单可见度已排至2030-2031年。

针对市场对行业潜在产能过剩的担忧，管理层给出了明确的战略定力。Irving Tan 明确表示，公司致力于通过提升磁头和介质技术来提高面密度，以此满足长期的供需增长，而不会盲目投资增加单位产能。

顶流客户订单已排至2030年，“物理AI”成新增量

市场高度关注AI需求是否透支，但西部数据看到的却是更长期的景气周期。

随着大模型训练进入深水区并向推理端和物理世界蔓延，数据存储正取代单纯的算力，成为科技巨头长期资本开支的核心。

首席执行官Irving Tan在会上给出了市场洞察：

关于AI的讨论大多集中在算力上，但我们认为更持久的机遇在于数据。AI本质上是一个数据系统。每一个工作负载都会产生更多的数据，而这些数据必须以可扩展和经济的方式被存储、管理和访问。

这种需求不仅停留在传统的云和超算中心，正在向云服务、AI前沿实验室以及物理AI应用（如机器人、自动驾驶）快速扩散。Irving Tan透露了令人吃惊的长单情况：

如果我们以排名前七的客户为例，我们在这七家客户中拥有直到2030年、2031年的良好能见度。事实上，我们看到需求信号在逐个季度不断增强。

针对物理AI带来的想象空间，Irving Tan特别指出：

我们在亚洲自动驾驶领域的客户正寻求增加需求，以支持他们的物理AI计划。英伟达最近也强调了物理AI领域的收入机会在100亿美元左右。如果你看到算力端发生这种情况，显然也有存储需求来支持这种算力。

在产品路线图上，西部数据正迎来ePMR和HAMR（热辅助磁记录）技术的双线爆发：

• ePMR技术：高达40TB的新一代平台开局强劲。管理层预计，到第二财季，该平台将占近线硬盘（Nearline）出货量的近30%，到第三财季将达到50%。
• HAMR技术：第一代HAMR产品按计划将于2027年第一季度完成两家超算客户的资格认证，并于2027年上半年开始批量出货。第二代（单盘片5TB、11碟片平台）将在下半年开始认证。

CFO Kris Sennesael强调：

无论是出货HAMR还是ePMR，价格就是价格，我们不会以任何方式对HAMR产品进行打折。

谈及未来的毛利率持续性，Irving Tan总结了三大长期驱动力：长单（LTA）周期性涨价及非长单现货价格走强、客户向高容量/高利润率驱动器转移，以及面密度提升带来的规模效应。Irving Tan表示：

当你把这三个因素结合在一起时，我们对持续的毛利率扩张感到非常乐观。

面对行业可能出现的产能过剩担忧以及竞争对手可能扩产的传闻，西部数据在电话会上给出了明确的战略定力：投资技术，而非扩大单位产能。

CFO明确表示，未来两年的资本支出将略高于营收4%-6%的长期平均水平，但资金的去向非常明确：

这些资本支出将用于磁头、介质技术和工厂自动化……而不是花费在增加单位产能上。

Irving Tan进一步解释了这一策略背后的逻辑。他指出，满足需求的最佳方式是通过提高“面密度”（Aerial density）和单盘容量，这是为客户提供最佳总拥有成本的途径，也能为公司带来最大利润。

Irving Tan犀利地指出：

对于可能存在的其他市场参与者，如果他们不具备自己制造介质、磁头以及提升面密度的独特能力，他们可能不得不在市场上通过增加单位数量（Units）来维持市场份额。

他强调，西部数据拥有垂直整合的优势，将继续坚持不增加增量单位产能的承诺。

西部数据Q1财季电话会全文（AI辅助翻译）：

主持人（Operator）：

下午好，感谢各位等候。欢迎参加西部数据公司2027财年第一季度业绩电话会议。目前，所有参与者处于仅收听模式，稍后我们将进行问答环节（具体操作请参照会议指引）。请注意，本次电话会议将被录音。

现在，请允许我将主持权移交给投资者关系副总裁Ambrish Srivastava先生。请开始。

Ambrish Srivastava：

谢谢，各位下午好。今天与我一同参会的有西部数据首席执行官Irving Tan，以及首席财务官Kris Sennesael。

在开始之前，请注意，今天的讨论将包含基于管理层当前假设和预期的前瞻性陈述，这些陈述受各种风险和不确定性因素影响。前瞻性陈述涵盖对我们产品组合、业务计划和业绩表现、持续市场趋势及未来财务业绩的预期。我们不承担更新上述陈述的义务。

如需了解可能导致实际结果与预期存在重大差异的风险和不确定性因素，请参阅我们最近提交的10-K年度报告及向美国证券交易委员会（SEC）提交的其他文件。除非另有说明，今天讨论的业绩数据均为非GAAP口径。GAAP与非GAAP的调节说明已载于我们的新闻稿，并可在investor.wdc.com查阅。

下面，我将主持权移交给Irving。

Irving Tan：

谢谢Ambrish。各位下午好，感谢大家今天参会。

第一季度为2027财年开了个好头，体现了公司各业务板块的扎实执行，业绩超出预期。营收同比增长55%，毛利率和营业利润率分别大幅提升至58%和49%。每股收益同比增长161%，自由现金流达14亿美元。这些业绩反映了客户需求持续强劲、运营纪律严明，以及产品和技术路线图执行成功。

需求在我们整个客户群和终端市场中保持强劲，我们的能见度持续延伸，由此也进一步坚定了我们对HDD数据存储需求持久性的信心。

我们越来越多地看到，存储需求已超越核心云端和超大规模客户，延伸至企业级环境，以及新兴终端市场，例如新兴云（neo-cloud）和AI前沿实验室，客户群因此更加庞大和多元化。

我们的客户正在进行更长期的基础设施投资，并持续将规划视野延伸至下一个十年。随着数据价值的不断提升，他们正信心满满地投入资金，以支撑其日益增长的数据存储需求，而绝大多数数据是存储在HDD上的。

这一点在我们的客户交流和更广泛的行业研究中均有直接体现。IDC近期对多个国家的750余家企业开展的调查发现：各组织正在存储更多数据，保留时间更长，并越来越多地将归档数据重新投入使用。

上述趋势的核心驱动力在于持续的数据增长，这一增长由云端环境的持续扩展以及AI带来的日益增长的存储需求共同推动。尽管围绕AI的讨论大多聚焦于算力，但我们认为，更为持久的机遇在于数据本身。AI从根本上是一个数据系统，每一个工作负载都会产生更多数据，而这些数据必须以可扩展、经济高效的方式进行存储、管理和访问。

随着AI在全球各行业的采用持续扩大，数据的创建和存储需求也随之增长。推理系统和AI系统正在产生大量的日志、模型输出和系统性能数据，这些都需要被存储和保留。

物理AI应用——如机器人技术、工厂自动化和自动驾驶汽车——通过AI生成内容和视频工作负载，正进一步加速这一趋势，并以规模化方式创建和保留数据。

下面，我来介绍我们在业界领先的技术和创新产品方面的进展。我们正按照技术路线图顺利推进，并持续推动客户向更高容量驱动器迁移。随着我们在下一代ePMR和HAMR平台上加速量产，预计在2027财年及以后，我们的艾字节出货量将持续增长。

最新一代ePMR平台可提供高达40TB的存储容量，其量产工作开局强劲，客户采用进度超过以往的迁移节奏。我们预计，该平台到第二季度将占近线出货量的约30%，到2027财年第三季度将达到50%。

关于第一代HAMR产品，我们预计将在2027年历年第一季度完成与两家超大规模客户的认证，并计划于2027年历年上半年开始量产出货。我们还预计将在2027年历年上半年与另外两家客户启动认证，从而进一步扩大客户验证范围，推动HAMR产品的更广泛应用。

随着AI工作负载规模持续扩大，客户不仅需要更大容量，也对存储基础设施的性能提出了更高要求。我们正通过高带宽驱动器和双轴技术（Dual Pivot Technology）等创新，将HDD的应用场景拓展至云端和AI基础设施领域。通过将HDD的经济优势与显著提升的性能相结合，我们相信这一技术能够覆盖更广泛的现有及新兴工作负载。我们目前正向多位客户提供高带宽驱动器样品，反馈积极，已明确识别出具体的应用场景和价值创造点。

总结而言，西部数据正以强劲势头向前推进。我们正在深化客户关系、延伸能见度、扩大客户群，同时我们的产品和技术路线图能够精准满足客户需求。随着数据在云端、AI及新兴工作负载中的数量和价值持续增长，我们对长期存储需求的持久性充满信心。

下面，我将主持权交给Kris。

Kris Sennesael：

谢谢Irving。本季度业绩充分体现了业务的持续强劲态势与全方位的卓越执行。客户需求保持健康，我们的能见度正在进一步延伸。产品迁移推进顺利，带来了更高容量产品、艾字节出货量的坚实同比增长以及更优的定价，共同推动本季度再次实现强劲的财务表现。

营收方面： 2027财年第一季度营收为44亿美元，同比增长55%，受艾字节强劲增长和有利的定价环境驱动。本季度出货量达248艾字节，同比增长22%，环比增长8%。近线产品持续引领增长，得益于我们顺利推进产品迁移——首先是最新一代ePMR驱动器（容量高达40TB）的量产爬坡，随后是2027年历年上半年HAMR技术的导入，为艾字节出货量更强劲的同比增长奠定基础。

云端业务 营收为39亿美元，占总营收88%，同比增长54%，受对高容量近线HDD持续强劲需求驱动，包括最新ePMR平台的初期量产爬坡。此外，持续的定价优势也反映了我们为客户带来的价值和总体拥有成本（TCO）优势。

客户端业务 占总营收7%，营收3.2亿美元，同比增长119%。消费者业务 占总营收5%，营收1.93亿美元，同比增长19%。

毛利率 扩展至58.1%，同比提升1,420个基点，增量同比毛利率超过80%。毛利率的提升反映了向高容量驱动器的结构性迁移、严格的运营执行，以及我们在持续提升客户价值的同时，整体产品组合所处的有利定价环境。每太字节平均价格的同比增幅进一步提升至28%，高于上季度报告的高个位数至十几的水平。

运营费用 为3.91亿美元，约占营收9%，环比改善130个基点，持续体现出业务模型的运营杠杆效应。

运营利润 为22亿美元，同比增长152%，受营收强劲增长、毛利率扩张和运营杠杆驱动。运营利润率 本季度扩展至49.1%，体现出公司持续推动业务盈利能力可持续提升的能力。

利息及其他费用为1,000万美元，有效税率为17%。按照3.83亿股摊薄股数计算，每股收益为4.64美元，同比增长161%。

本季度产生14亿美元自由现金流，并通过股份回购和派息向股东返还11亿美元，彰显了我们对自由现金流持续生成能力的信心，以及推动长期股东价值的能力。

受自由现金流强劲生成的支撑，并与我们的资本分配框架保持一致，董事会批准将季度现金股息每股提升17%，由每股0.15美元提升至每股0.175美元，将于2026年12月17日向2026年12月4日登记在册的股东发放。

资产负债表方面： 本季度，我们通过大幅削减剩余2028年可转换票据，进一步简化了资本结构。资产负债表保持稳健，季末净现金头寸为5亿美元。

下面，我来介绍2027财年第二季度展望。 我们继续在所有终端市场需求强劲、定价有利的环境中运营。

2027财年第二季度，我们预计营收为51亿美元，上下浮动1亿美元，中值对应同比增长69%。毛利率预计在60%至61%区间，受益于向高容量驱动器的持续迁移以及强劲的定价环境。运营费用预计为4亿至4.1亿美元，环比有所增加，主要由与产品认证活动增加相关的项目费用驱动。利息及其他费用预计为1,500万美元，税率预计为17%。因此，基于3.8亿股非GAAP摊薄股数，预计摊薄每股收益为5.80美元，上下浮动0.20美元。

展望未来，需求保持强劲，客户互动持续深化和拓展，能见度持续提升。随着我们推进技术和产品迁移，预计整个2027和2028财年的艾字节供给增长将持续加速。

强劲的资产负债表和自由现金流生成能力，使我们有能力进行有针对性的投资，以巩固技术领先地位，并支持客户日益增长的存储需求。虽然我们预计资本支出在五年周期内平均将占营收的4%至6%，但在未来两年，随着我们持续投资于磁头和磁介质技术及工厂自动化，以在无需增加单位产能的前提下支持行业领先的面存储密度和更高容量驱动器，预计资本支出占营收比例将略高于上述区间。

总结而言，艾字节出货量加速增长、技术领先、利润率持续扩张以及严格的资本分配，共同为可持续盈利、自由现金流增长和长期股东价值创造奠定了坚实基础。

下面，请进入问答环节。Ambrish？

Ambrish Srivastava：

谢谢Kris。主持人，请开放提问通道。为确保尽可能多的分析师能够提问，请每次提一个问题，回答结束后，我们将给予您提一个跟进问题的机会。主持人？

问答环节

主持人：问答环节现在开始（操作说明略）。第一个问题来自Evercore的Amit Daryanani，请提问。

Amit Daryanani：

谢谢。各位下午好。Irving，HAMR始终是市场高度关注的焦点。您概述了3月份完成与两家超大规模客户认证、2027年中期开始量产的计划。从您的角度来看，这两个节点之间还有哪些里程碑需要完成？决定此后快速扩大规模的因素，是客户的部署时间表还是贵公司的制造准备程度？

Irving Tan：

感谢这个问题。我对HAMR的进展感到非常满意。正如我们此前强调的，客户反馈非常积极，尤其是我们的驱动器故障率与市场中其他竞争者相比所呈现出的良好表现。因此，我们对在第一季度完成与两家客户的第一代HAMR产品认证非常有信心。

我们同样将在2027年历年上半年启动与另外两家客户的认证。目前没有收到任何让我们担忧的反馈，认证完成后转入量产出货（同样在2027年上半年）的计划不存在障碍。我们的客户技术支持团队正与客户密切协作，完成认证流程，并推动产品进入量产阶段；我们的全球运营团队则与内部制造资产和供应商紧密配合，确保供应链做好爬坡准备。

此外，从2027年历年下半年开始，我们还将启动第二代HAMR驱动器的认证，该驱动器将采用11碟平台，每碟容量达5TB。总体而言，我们对进展感到非常满意。工程和运营团队在加速产品研发、提升可靠性以及推进规模化量产方面做了出色的工作，当前我们的重心正是扩大规模、将产品交付到客户手中。

Ambrish Srivastava：Amit，您有跟进问题吗？

Amit Daryanani：有的，谢谢Ambrish。跟进一下每太字节成本的问题。我知道贵公司此前谈到过部分原材料成本上涨的压力，但我看到9月份季度每太字节成本下降了约4%至5%，这是近期罕见的低水平。能否介绍一下这背后的情况，以及如何从长期角度看待这一趋势？我也注意到贵公司对12月季度毛利率的指引相当强劲，所以希望进一步了解每太字节成本的情况。

Kris Sennesael：

如Irving所说，我们持续按照技术路线图和产品迁移计划顺利推进，通过更优、更高的面存储密度向更高容量驱动器转移。因此，从长期来看，我们仍在推进将每太字节成本同比降低约10%的目标。

短期内，如我此前所述，我们面临一定的原材料成本上涨压力，这并不令人意外。如大多数人所知，我们的硬盘驱动器中使用了部分DRAM和NAND，整个供应链处于非常紧张的状态，相关原材料成本有所上涨。我们正通过价值工程举措加以应对，目前已初见成效，但落地和认证需要一定时间。因此，近期内我们每太字节成本的同比降幅将低于10%。

综合考虑上述因素，如您所言，我们在9月季度交出了非常强劲的毛利率成绩，12月季度的指引同样强劲，增量毛利率持续维持在80%以上。我认为，我们已做好充分准备，能够持续提升毛利率。

Ambrish Srivastava：谢谢，Amit。

主持人：下一个问题来自美国银行的Wamsi Mohan，请提问。

Wamsi Mohan：

Irving，您能否回应一下市场对行业内规模最小的竞争对手增加产能的担忧？最近也有关于行业潜在整合的讨论。想听听您的宏观判断：这可能对行业层面产生什么影响？这是否影响到您与超大规模客户未来几年的价格谈判？

Irving Tan：

感谢这个问题。从宏观层面来看，我们认为行业或本公司业务的长期基本面没有发生任何变化。我们持续看到需求非常强劲，正如我们一贯强调的，在供给非常紧张的环境下，需求的复合年增长率超过25%。

我们坚守既定战略，专注于通过提升面存储密度来满足供需增长，而面存储密度的提升依赖于技术，尤其是磁头和磁介质技术。这是为客户提供最优TCO、同时为我们自身创造最大盈利能力的最佳路径。

这一专注也体现在我们的投入上——无论是研发投入，还是对磁头和磁介质业务的资本投资。我们在磁头和磁介质开发方面的独特垂直整合能力，以及驱动器整合能力，使我们有信心通过面存储密度来支撑增长，并因此坚定不移地不追加任何单位产能投资。

市场上可能存在一些不具备这种独特垂直整合能力的参与者，他们无法自主开发磁介质、磁头，也无法持续提升面存储密度，因此可能不得不通过增加单位数量来维持其市场份额地位。

Ambrish Srivastava：Wamsi，您有跟进问题吗？

Wamsi Mohan：

有，谢谢Ambrish。关于艾字节出货量，本季度同比增长22%。听您介绍今年余下时间的增长轨迹，看起来随着产品迁移的推进以及HAMR加入产品组合，这一增长将继续提速。能否给我们提供一些高层次的指引？比如，2027财年整体艾字节增长是否大致符合贵公司的长期区间？在不受产能约束的情况下，未需求大概比目前的供给高多少？随着未来几年需求持续强劲，您是否预见这一缺口会进一步扩大？

Irving Tan：

当前季度的艾字节增速大致可视为一个底部，我们预计在本财年剩余时间内将持续加速，正如Kris在发言中提到的，2028财年及以后也将持续增长。这一信心来自我们对即将推出的新平台的把握——HAMR将在2027年历年上半年正式推出，第二代HAMR驱动器也将在下半年启动认证。

我们正快速向高端迈进，从32TB驱动器到44TB、再到55TB乃至更高。这是我们的客户和自身以最经济高效方式满足产品需求的最佳路径。

关于需求，如前所述，我们看到需求持续增长，且具有很强的持久性。需求没有出现任何减弱的迹象，我们也不认为当前供需缺口会在短期内消失。因此，我们将持续利用现有技术，尽最大努力支持我们的客户。

Ambrish Srivastava：谢谢，Wamsi。

主持人：下一个问题来自摩根士丹利的Erik Woodring，请提问。

Erik Woodring：

谢谢，Irving，能否就能见度问题提供更具体的细节？具体而言，我们谈论的时间跨度有多长？涉及多少客户？对于那些规划如此长远的客户，他们当前或未来的艾字节需求，相比三到六个月前有何变化？需求是否在扩大？

Irving Tan：

以我们的前七大客户为例，我们对所有七家客户都有延伸至2030至2031年的良好能见度，这一点我们一直非常重视，可以确保我们在技术和供给两方面都能满足未来的增长需求。

实际上，我们看到需求信号在逐季增强，展望2028、2029、2030年，我们预见到这一需求将持续保持强劲的持久性。

Ambrish Srivastava：Erik，您有跟进问题吗？

Erik Woodring：

有，谢谢Ambrish。贵公司刚刚实现营收同比增长55%，12月季度中值指引更是高达同比增长69%，增长势头极为强劲。您提到了艾字节增速加快，但这同时也意味着12月季度定价也会加速提升。能否帮助我们理解定价加速的来源？是来自非近线业务，还是近线业务，还是两者兼而有之？12月季度定价加速的驱动因素是什么？这种势头的持续性如何？

Kris Sennesael：

我们持续处于非常有利的强劲定价环境之中。本季度每太字节混合平均售价同比上涨28%，这一强劲势头体现在近线及非近线业务，包括消费者和客户端细分市场。

定价环境之所以强劲，是因为我们持续执行技术和产品路线图，不断向客户交付更高容量驱动器，帮助客户提升机架密度、降低功耗，实现更低的总体拥有成本。

随着我们持续推进这一战略，每太字节价格仍有进一步提升的空间。如大家所知，部分业务处于长期协议（LTA）之下，部分LTA即将到期，新协议正在签订。此外，部分艾字节不在合同范围内，这部分的定价同样非常强劲。

Ambrish Srivastava：谢谢，Erik。

主持人：下一个问题来自Cantor Fitzgerald的CJ Muse，请提问。

CJ Muse：

好的，下午好。Irving，您在开场时提到业绩超出预期。在毛利率方面，贵公司最初指引增量毛利率约为62%，实际报告为80%，目前指引为75%。能否深入分析这一超预期增量毛利率的驱动因素——是更多未在合同约束下的艾字节带来的，还是合同到期重新定价所致？展望2027财年及以后，毛利率的可持续性应如何看待？

Irving Tan：

从宏观层面来看，我认为毛利率持续扩张的可持续性是毋庸置疑的，背后有三大驱动因素。

第一是定价。 正如Kris所强调的，随着我们进入不同的合同周期，当LTA到期进行价格调整时，我们能够体现更高容量平台所带来的更好TCO价值，并相应提升合同定价；此外，对于不在LTA框架内的近线客户，在供给紧张的环境下，我们也获得了更好的现货定价。同样，我们在客户端和消费者细分市场也看到了更优的定价环境。

第二是产品结构向高容量驱动器的迁移。 将客户迁移至更高容量驱动器后，由于每驱动器ASP更高，这类产品对我们而言利润率更优。这是我们预期在较长时间内将持续存在的毛利率扩张驱动因素。

第三是更高面存储密度带来的艾字节出货量增长。 通过提升面存储密度，我们可以向客户交付更多艾字节，同时避免增加单位产量带来的固定成本，这是毛利率扩张的又一驱动力。

将这三个因素叠加，我们对毛利率持续扩张充满信心。

Ambrish Srivastava：CJ，您有跟进问题吗？

CJ Muse：

有，谢谢Ambrish。贵公司提到客户群在扩大，包括企业级和新兴云客户。这是否改变了LTA的期限、定价安排和预付款结构？希望进一步了解客户群的演变以及这对合同结构的影响。

Irving Tan：

我们确实看到客户基础的多元化趋势。正如我们此前所沟通的，三层存储架构以及HDD在可扩展性、可靠性和经济价值方面的关键作用，正在切实发挥。来自前沿AI实验室、新兴云服务商以及混合云解决方案OEM提供商的需求也在持续增长。

我们在展望未来时，已将这些新增需求信号纳入考量，从而推动了我们此前回应中提到的需求信号扩大趋势。

我们正在推进技术研发，持续投资磁头和磁介质，以提供足够的面存储密度和容量，支持这一更加多元化的客户群的所有需求。

主持人：下一个问题来自花旗集团的Asiya Merchant，请提问。

Asiya Merchant：谢谢。Irving，您提到了高带宽驱动器及其带来的增长机会。能否进一步介绍该机会目前的规模？目前的出货量情况如何？未来潜力有多大？

Irving Tan：

感谢这个问题。目前，高带宽驱动器这一市场机会仍处于相对初期阶段，我们当前的首要任务自然是将容量交付到客户手中。但随着我们进入2027年历年下半年、2028年及以后，高带宽驱动器将成为我们一个重要的差异化竞争优势——它可以让客户将HDD用于此前可能需要采用更昂贵替代存储介质的工作负载，例如AI推理中的KV缓存工作负载和视频流应用。

目前，我们已向多位客户提供了这些产品的样品，供他们测试不同应用场景。我此前提到，反馈非常积极。我们正在研究高带宽功能的商业化定价机制，从技术能力角度看，进展非常顺利。

Ambrish Srivastava：Asiya，您有跟进问题吗？

Asiya Merchant：

有。您在发言中也提到了物理AI。目前这一领域的早期信号如何？目前是否已有相关出货？这在2027和2028年历年中的发展前景如何？

Irving Tan：

我们确实从物理AI领域看到了非常可期的信号。例如，我们在亚洲市场的部分自动驾驶领域客户，对我们产品的需求明显上升，以支持其物理AI相关业务。一个有力的数据佐证是，英伟达近期披露其物理AI业务营收规模达百亿美元级别。

算力领域的强劲表现，必然带动存储需求的同步增长。我们对此非常看好。自动驾驶和机器人技术都是我们重点关注的领域，目前很大程度上集中在亚洲，但我预计在未来两到三年内，这一趋势将在全球范围内扩展。

Asiya Merchant：谢谢。

主持人：下一个问题来自Melius Research的Ben Reitzes，请提问。

Ben Reitzes：

谢谢。我想回到之前关于竞争对手增加产能的问题，希望从基本面角度来理解。某个竞争者要从10%的产能份额增长到30%，市场上是否有足够的磁头和磁介质材料来支撑？能否从这个角度分析一下？您认为这是否可行？瓶颈在哪里？

Irving Tan：

感谢这个问题。关于其他公司如何做到，我无法置评，但可以分享我们是如何做到的。

首先，一切始于技术。我们的研发团队在磁头设计和磁介质配方方面做了出色的工作，能够真正实现高面存储密度产品。我们将这些与固件能力和驱动器伺服机构能力相结合——关键不仅在于单个组件的性能，而在于将所有元素整合后，能否实现每个驱动器的最优面存储密度。这是工程层面的关键所在，也是我们相对于可能依赖第三方供应商、缺乏垂直整合能力的竞争对手的重要差异化优势。

其次，正如您所提到的，关键不仅在于您拥有的单位产能，更在于能否规模化地生产支撑更高面存储密度所需的磁介质和磁头。这正是我们持续在西部数据进行投入的方向，既包括研发能力，也包括制造资产，专门用于提升磁头和磁介质的面存储密度。这是我们正在做的事情，我们也看到了切实的成效。不具备这种程度垂直整合能力的企业，要实现我们所看到的增长水平，将面临更大的挑战。

Ambrish Srivastava：Ben，您有跟进问题吗？

Ben Reitzes：

有，谢谢Ambrish。市场上有很多担忧情绪，我相信大家都看到了。我想了解新兴云客户目前在贵公司业务和预测中的占比，以及如果该领域由于资本支出时机等原因出现需求短暂放缓，我们会如何感受到影响？这对贵公司来说有多大的担忧？

Irving Tan：

首先，我们需要回归大局。存储领域的增长实际上有四大驱动力。

第一，云服务的持续世俗性增长。 云本身已有近二十年历史，仍在以健康的速度增长，实际上还在加速，主要受更多视频内容的存储需求驱动，同时云端服务也在快速向AI赋能方向演进，带来更大的存储需求。这是一个可预见的未来内将持续存在的关键增长驱动力。

第二，模型训练与开发。 随着新模型的持续创建，以及强化学习的推进，需要存储更多数据。新兴云客户在其中扮演着重要角色，但即便新兴云领域出现一定波动，我们也不认为这将造成重大影响。

第三，推理和智能体AI。 这是我们预见未来大量机会所在的领域。我们开始看到该领域强劲的增长，因为客户需要存储推理产生的日志、检查点、输出结果，以及支持强化学习的智能体系统决策节点。

第四，物理AI，如前所述。

将上述四大驱动力叠加来看，即便某个细分领域出现轻微放缓，其他三个领域也完全能够弥补。综合而言，我们对需求保持强劲和持久的前景非常乐观。

关于新兴云客户的选择，我们非常审慎，优先与资产负债表稳健、拥有优质终端客户基础的战略性新兴云客户合作。

Ben Reitzes：谢谢。

主持人：下一个问题来自巴克莱的Tom O'Malley，请提问。

Tom O'Malley：

谢谢，感谢您接受我的提问。如果我观察过去几个季度HDD总艾字节出货量的复合增速，大约在20%低位至30%中段之间。根据您的指引测算，12月季度隐含的同比定价增速似乎超过了30%。贵公司历来认为高个位数至十几是可持续的增速，但过去几个季度已明显超过这一水平。能否更新一下贵公司对定价持续性的看法？

Irving Tan：

我们目前的运营状况已远超此前的参考水平。就在上个季度，我们每太字节ASP的同比增幅已达18%，本季度更是达到28%。如前所述，在当前强劲的需求环境下，随着我们持续向更高容量驱动器迁移，为客户创造更多价值，未来三到四个季度每太字节ASP同比增长仍有进一步提升空间。我预计这一增速最终会有所放缓，但未来三到四个季度内，每太字节ASP同比增速仍有充足的上升空间。

Ambrish Srivastava：Tom，您有跟进问题吗？

Tom O'Malley：

有，谢谢。针对您提到的五年平均资本支出占营收4%至6%、但未来两年将略高于这一区间的说法，市场的直觉反应是希望确认：这仅仅是对磁头和磁介质的投入，而不是在市场可能接近顶峰时扩大产能或借机占据更多份额。我并非这样认为，只是呈现外界可能的解读。能否进一步说明为何需要在磁头方面加大投资？是否与我们近期从媒体上看到的供应链多元化考量有关，还是希望进一步强化内部自研能力？

Kris Sennesael：

Tom，需要明确的是，我们在业绩陈述中明确说明，相关资本支出将用于磁头、磁介质和工厂自动化，而非扩大单位产能。

Irving Tan：

Kris已概括得很清楚。在向HAMR迁移的过程中，生产所需磁头（晶圆）和磁介质产品的工序步骤更多，生产周期也相应更长。因此，我们正在进行适当的投资，以支撑技术能力的同时，应对HAMR磁头和磁介质组件生产周期较长的实际情况。

Ambrish Srivastava：谢谢，Tom。

主持人：下一个问题来自瑞银的Timothy Arcuri，请提问。

Timothy Arcuri：

谢谢。贵公司提到了艾字节增速加快的展望。目前贵公司的增速比竞争对手低约10个百分点，贵公司在20%中段附近，对方在30%中段附近。Kris，您提到的加速目标是什么？是否应该理解为经过若干季度后，达到30%中段左右，从而弥合差距？

Kris Sennesael：

本季度我们实现了22%的增速，正处于两次产品迁移之间。此前几个季度，我们顺利完成了32TB ePMR驱动器的迁移，现已启动40TB ePMR驱动器的迁移，随后第一代和第二代HAMR迁移也将相继展开。这将推动面存储密度显著提升，更高容量驱动器的渗透率大幅提高，从而在未来六到七到八个季度内，艾字节供给量的同比增速将明显加快。

Ambrish Srivastava：Tim，您有跟进问题吗？

Timothy Arcuri：有，进一步确认一下：Kris，是否可以理解为大约六个季度后，艾字节增速将达到35%左右？这是您传递的信息吗？

Kris Sennesael：我们一次只指引一个季度，但您的思考方向是正确的。

Timothy Arcuri：好的，明白了。

Ambrish Srivastava：谢谢，Tim。

主持人：下一个问题来自TD Cowen的Krish Sankar，请提问。

Krish Sankar：

谢谢，非常感谢关于定价的介绍。我想了解，随着HAMR在上半年向少量客户开始量产，对ASP增长是否会产生影响，尤其是因为需要支持早期客户的HAMR爬坡？

Irving Tan：

我们不会对HAMR产品相对于ePMR产品进行任何折价。我们按每太字节美元定价，LTA中有定期的价格审查机制。无论出货的是HAMR艾字节还是ePMR艾字节，价格就是价格。

Krish Sankar：

明白了。跟进一个问题：我完全理解增加磁头产能而非单位产能的逻辑，但从反方向提个问题——增加磁头产能会提升单位容量，这是否实质上意味着您在增加存储容量，即便不是在单位层面？

Irving Tan：

这里有两个因素需要考量。

首先， 正如我提到的，HAMR磁头的生产步骤更多，需要更多工序，存在一定的产出损耗，因此需要投入更多磁头产能来弥补，但这并不直接转化为更多磁头出货，也就不会带来更多驱动器单位。

其次， 在今年2月的创新日上，我们展示了一份支持最多14碟驱动器的路线图，这意味着现有数量的驱动器中将需要使用更多磁头。因此，我们正在进行相应的投资来支持这一路线图。

Kris Sennesael：

Krish，上个季度我们向大家展示了在单位数量几乎不增长的情况下，碟片数量的显著增长。这正是我们需要在磁头方面加大投资的原因之一。

Irving Tan：磁介质方面同样如此。

Krish Sankar：明白，非常感谢。

Ambrish Srivastava：请下一位提问。

主持人：下一个问题来自高盛的Jim Schneider，请提问。

Jim Schneider：

下午好，谢谢接受我的提问。关于贵公司的磁头战略，能否说明贵公司目前在任何产品中或在产能扩充时是否使用外部供应商？此次加大磁头投资，除了HAMR相关内容外，是否旨在完全消除对外部供应商的依赖？

Irving Tan：

感谢这个问题。我们确实使用了一定量的外部磁头产能，磁介质方面也同样如此，这一直是我们创新方法的组成部分——即"自建+外购"的模式。这使我们能够以第三方供应商作为基准，持续驱动内部和合作伙伴的共同创新。

我们投资的重点是确保内部拥有最前沿的技术，以支撑未来的产品路线图。向第三方采购的部分，通常用于较低容量的驱动器。所有我们推出的高容量领先平台均使用我们自研的内部磁头。

Ambrish Srivastava：Jim，您有跟进问题吗？

Jim Schneider：有。假设某个竞争对手大幅扩大单位产能，贵公司的应对方案是什么？

Irving Tan：

关键不只是单位产能，还要看每个单位出货时所处的容量水平。我们的应对方案始终如一：聚焦面存储密度，将其转化为能够推向市场的最高容量驱动器。这既是为客户提供最优TCO的途径，也是我们获得最佳商业回报的路径。这一战略在过去一年中我们已反复传达，不会有任何改变。

Ambrish Srivastava：谢谢，请下一位提问。

主持人：下一个问题来自法国巴黎银行的Karl Ackerman，请提问。

Karl Ackerman：

谢谢。Irving和Kris，贵公司表示HAMR将在未来几个季度陆续爬坡。那么在HAMR爬坡期间，非HAMR近线驱动器的产能是否也会同步扩张？

Irving Tan：

我们计划在2027年历年上半年开始量产HAMR，与此同时，我们也将继续爬坡和供应最新一代ePMR平台。如我们所强调的，这一迁移推进非常顺利，实际上是我们有史以来最快的ePMR平台迁移。

本季度（Q2），我们预计40TB级ePMR平台将占所有近线出货量的30%；到2027财年Q3，这一比例将提升至50%，之后还将持续扩大规模。

因此，我们拥有两条强有力的产品线，能够同时向市场交付高容量驱动器，满足客户需求。

Ambrish Srivastava：

谢谢，Karl。今天只剩最后一个提问机会，请主持人安排。

主持人：最后一个问题来自Bernstein的Mark Newman，请提问。

Mark Newman：

谢谢，非常感谢，也恭喜贵公司今天的亮眼业绩。我想进一步了解定价问题。定价持续极为强劲，上个季度似乎还在进一步加速。贵公司谈到需求能见度延伸至2030至2031年。我想了解价格能见度的情况——包括已签署的采购订单或长期协议——我们应在多远的时间范围内预期定价保持目前的节奏？还是有可能进一步加速？

Kris Sennesael：

LTA和客户互动中最重要的目标，是建立长期的业务能见度，确保在技术和产品路线图上与客户保持一致，提前规划好未来几个季度和数年内的产品迁移，并落实必要的艾字节产能以满足需求，这是我们最核心的追求。

在定价层面，LTA中包含一定的价格条款，但需要注意的是，存在基础量和超额量之分，因此具有一定的灵活性。此外，并非所有艾字节都在LTA范围内——时间越长远，被LTA覆盖的比例就越低，定价条款的约束也越弱。我们认为，在当前环境下，这种结构安排是最优的。

对我们而言，一切的核心还是技术和产品路线图的执行——做到更高容量驱动器、向客户交付更多价值，这为定价持续提升和每太字节ASP进一步增长创造了非常有利的条件。

Ambrish Srivastava：谢谢，Mark。

Mark Newman：能否追问一个关于艾字节增速的问题？本季度同比增速为22%，贵公司此前指引近线艾字节长期增速超过25%，竞争对手也给出了类似的指引。目前来看，25%这一长期增速目标是否依然有效？

Irving Tan：我们给出的目标是超过25%。目前增速略低于25%，是因为正处于两次产品迁移之间。随着产品迁移取得更多进展，我们将超越25%这一水平。

Mark Newman：非常感谢。

主持人：今天的问答环节到此结束。下面，我将话筒交还给Irving Tan做总结发言。

Irving Tan：谢谢主持人。最后，我想留给大家几点思考。

AI投资的第一阶段聚焦于构建训练模型所需的基础设施。在这一进程持续推进的同时，接下来的阶段将是让AI大规模落地投入工作——从推理到智能体，再到物理AI。随着这一进程的深入，数据将持续复利增长，驱动客户提前更长远地布局规划，采用更高容量产品，并将其基础设施路线图与我们的技术路线图更紧密地对齐。

对西部数据而言，这创造了一个远超初始AI基础设施建设阶段的持续机遇。随着AI规模持续扩大，数据创建和相关存储需求将加速增长并持续复利积累。一如既往，我要感谢我们的客户、合作伙伴和西部数据全体团队，也感谢各位对西部数据持续的关注与支持。谢谢。

主持人：本次电话会议到此结束。感谢各位参与今天的演示。您现在可以断开连接。

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10月23日上午，首批18只主动ETF正式启动首发募集。此次募集的主动ETF单只上限20亿元，管理费率1%，且均有资深的基金经理出任管理者。费率、产品和人事亮点毕现，也让此次新产品发行大战具备很多看点。

主动ETF的主动含量究竟多少？

18组资深基金经理又将如何在价值、成长、均衡、量化与红利五大赛道中各显神通？

在“底牌全亮”后，各家公募巨头如何排兵布阵？

一切值得细细剖析。

今日首发！360亿限额发行战正式打响

23日起，18家公募巨头旗下主动ETF正式开售。

最新公布的发行“底牌”呈现出三大显著特征：

1. 募集周期短，限额平稳起步：6家公司将募集期浓缩至仅5个工作日（10月23日至29日）；2家计划于10月30日结束；其余10家则预计在11月初陆续结募。为确保创新产品平稳运作，首批产品统一设置了20亿元的单只募集上限，总计360亿元的额度将成为近期市场的重要增量资金。

2. 费率更亲民： 主动ETF在费率上相比主动权益产品展现出明显优势。最新公告显示，18只产品的管理费率均统一设定为1%，托管费率在0.1%—0.15%之间，普遍低于传统的场外主动权益基金。

3. 17家采用“券结模式”，深度绑定券商：在结算模式上，除了易方达外，其余17只主动ETF均不约而同地选择了券结模式。考虑到券结模式豁免了单家券商佣金分仓15%的上限，使基金公司能将交易佣金集中，从而深度绑定券商的销售资源。

产品逻辑：“透明化”机制下的公开操盘

与传统主动基金不同，主动ETF最大的特征是“组合近乎透明”——主动ETF产品须在每日开盘前披露完整的PCF（申赎清单）持仓。

这一“所见即所得”的机制，首次把基金经理的投资几乎全面开放给普通投资人，对于基金经理而言是一个前所未有的考验。

因此，各家基金公司在排兵布阵时，不约而同地遵循了一定的选人偏好：深度基本面研究、风格长期，换手率和回撤率相对较低。

从人员配置上看，18只产品中有15只采用了“双基金经理”搭档模式，后者更贴近产品中“主动选股+被动交易”的运作需求。

18位投资干将同台竞技

首批18只主动ETF被严格锁定在价值、景气成长、均衡、量化、红利五大策略风格中。摒弃了性感的热门赛道，更看重基金经理的“长跑”能力。

价值组的基金经理普遍强调估值纪律，长期回撤较为收敛。华泰柏瑞杨景涵： 围绕估值、成长性与股东回报多维权衡。华夏基金王君正：从“金融地产”拓展至全市场，赚确定性的钱。鹏华基金张华恩： 策略分析师出身，宏观与产业出发挖掘格局稳定的产业链环节。 国泰基金程洲：自下而上的左侧选股，严守“行业龙头、自由现金流好、估值低”。 华安基金苏圻涵： 国内最早一批QDII基金经理之一。

成长赛道里的基金经理们更看重业绩增速明显好于估值的标的。 永赢基金许拓： 偏好左侧捕捉景气反转，产业研究+股票策略。 易方达杨思亮： 消费景气见长，长周期维度下寻找优质公司机会。 摩根基金李博： “双十基金经理”，长期跟踪，构建深度判断。

均衡组的基金经理往往强调宏观视野与组合配置。 南方基金许公磊何典鸿：“宏观策略+量化能力”的组合。华宝基金丁靖斐： 投研视野从周期资源向全市场拓展，坚持均衡配置。

量化组的基金经理往往专注于在量化模型的支持下，挖掘隐蔽的Alpha。招商基金王平： 聚焦策略可解释性，强调风险约束。天弘基金杨超：强调在AI底座支持下，挖掘比市场更快、更稳定的Alpha。 大成基金夏高： 11年老将，多因子选股与组合优化上有积累。汇添富吴振翔： 10余年市场验证的均衡策略，追求穿越波动的韧性组合。富国基金王保合： PB-ROE理念股票池，量化多因子或AI模型选优。

红利组的基金经理，更追求有现金回报和稳健经营能力的品种。工银瑞信张剑锋焦文龙： 团队出击，挖掘具备良好长期现金流表现的品种。建信基金陶灿：追求在传统的红利策略中跑出向上的弹性。平安基金刘榕俊：GARP（合理估值+真实成长）为核心，在价值与成长间平衡。

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周五亚太股市普遍下跌，MSCI亚太指数周五下跌1%，或创下连续第四周亏损。韩国综合指数领跌，盘中一度重挫逾4%，日本日经225指数亦跌近2%。

亚洲债市跟随隔夜美债同步走强。日本10年期国债收益率下行10个基点至2.78%，5年期国债收益率下行10个基点至2.19%，澳大利亚10年期国债收益率下行10个基点至5.164%。

在汇市，避险货币日元和瑞郎走强。美元兑日元下跌0.2%至156.44，周内累计跌幅近1%；美元兑瑞郎跌0.1%至0.8196，为近一个月低点。黄金未能受益于避险情绪，一度跌破4000美元/盎司关口，日内跌幅0.7%。白银跌幅更为突出，现货银日内跌幅一度达2%。

油价则逆势走强，布伦特原油攀升至五个月高位每桶114美元，中东局势紧张令能源供应忧虑持续升温。

韩国成为亚太地区表现最差的主要市场。

韩国综合指数周五盘中一度重挫逾4%，后收窄跌幅，但10月月内累计跌幅已逾21%，成为本月全球表现最差的主要股市之一。

三星电子与SK海力士均一度跌逾4%。随后跌幅收窄，SK海力士转涨，三星电子则仍跌幅超2%。

华尔街见闻提及，SK海力士宣布暂停对旗下美国子公司Solidigm赴美上市方案的评估，理由是金融市场波动加剧，半导体股出现广泛回调，同时需重新评估IPO是否符合现有股东利益。

韩国金融监督院对Solidigm赴美上市是否违反该国双重上市规则也表示关切，金融监督院院长Lee Chan-jin表示监管机构正在审查此事。SK海力士强调Solidigm的投资需求不变，将继续探索替代融资渠道。

此外据韩国金融投资协会截至10月21日的数据，券商经纪账户投资者存款已跌破90万亿韩元（约合679亿美元），为今年1月以来首次。外资投资者领导了本轮抛售，10月已净卖出KOSPI股票130亿美元，抛售集中于科技板块。

三星证券股票销售交易员Roy Lim亦指出，随着券商存款减少，散户投资者对市场的支撑力度将受到限制。

Fibonacci资管公司首席执行官Jung In Yun表示：

投资者越来越质疑大规模AI支出能否迅速转化为可持续现金流，而油价上涨又增加了额外的不确定性。市场情绪脆弱，投资者优先考虑保住本金，而非逢低买入。

日本股市电子元器件与金融股双双杀跌，半导体产业链走低。

周五日经225指数开盘下挫，一度跌超2%。日股消费电子与半导体供应链全线走低，下游电子元器件巨头太阳诱电大跌7.60%，村田制作所大幅走低6.48%；智能手机与电子零部件大厂TDK电子重挫7.30%。

上游基础材料三井金属下跌7.81%领跌全场，半导体硅片厂商胜高大幅下挫7.73%，芯片切割设备垄断商迪斯科亦大跌6.34%，反映出资金对整个电子硬件制造板块的集中抛售。

银行业金融股遭遇集体调整，大型商业银行里索那控股单日下挫7.24%，区域性地方银行千叶银行与横滨金融集团分别大跌6.24%和6.16%。

数据显示，日本9月核心CPI同比上涨2.1%，为今年以来最高，高于8月的1.7%，亦符合路透调查经济学家的预测中值。剔除生鲜食品与能源的核心CPI同比上涨2.4%，为今年3月以来首次升破2%，高于日本央行的通胀目标。

Ultima Markets资深分析师Elon Gu认为，由于市场普遍预期十月底会议将维持利率不变、十二月才迎来加息，短线资金借通胀数据落地选择集中获利了结，拖累日本银行业集体走低。而避险情绪升温导致长端国债收益率承压，叠加对实体企业融资成本上升的顾虑，共同打压了银行股的利差扩张预期。

Capital Economics高级亚太经济学家Abhijit Surya指出，此次加速上涨值得关注，"尤其是在生鲜食品通胀大幅放缓、能源持续通缩的背景下仍然出现"。他还指出，尽管大米价格同比大跌20.6%，但这一急剧下降仍未能阻止整体商品通胀升至2.8%，高于8月的2.6%。

日本经济财政大臣城内实周五表示，政府是否正式宣布走出通货紧缩，将综合考量CPI、GDP平减指数及潜在通胀背后深层因素后再作决定，并称"认为政府正式宣布走出通货紧缩的条件尚未成熟"。

他同时表示，希望日本央行根据与政府达成的联合声明妥善引导货币政策。

汇市方面，避险资产分化明显。日元与瑞郎随市场情绪转向而走强。

美元兑日元周五跌0.2%至156.44，隔夜跌幅达0.9%；美元兑瑞郎亦下滑0.1%至0.8196，触及近一个月低点，隔夜跌幅为0.5%。

黄金则未能受益于避险情绪，现货金价一度跌破4000美元/盎司关口，日内跌幅0.7%。白银跌幅更为突出，现货银日内跌幅一度达2%，报53.51美元/盎司。

油价则与避险资产走势背离，持续上行。布伦特原油期货升至每桶114美元，为五个月来最高，WTI亦同步涨逾1%。胡塞武装袭击沙特阿拉伯加剧了市场对中东冲突升级、能源供应进一步受扰的忧虑。

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10月21日晚间，中国人寿保险股份有限公司（下称“中国人寿”）发布公告称，拟向中国人寿保险（集团）公司（下称“国寿集团”）出售所持国寿养老的股权。

本次交易的标的为国寿养老合计37.26%的股权。其中，中国人寿拟以41.46亿元出售其所持的33.73%股权；其非全资控股子公司国寿资产拟以4.34亿元出售所持的3.53%股权。两笔交易均以现金全额一次付清，交易总金额约为45.80亿元。

国寿集团“直控”国寿养老

本次股权转让完成后，国寿养老的股东排位与控制权将发生显著变化，国寿集团将实现对该专业养老金融机构的“直控”。

交易前，中国人寿持有国寿养老70.74%的股份，为绝对控股股东；国寿集团与国寿资产分别持股4.41%和3.53%。交易交割完成后，国寿集团对国寿养老的持股比例将从4.41%大幅跃升至41.67%，正式成为国寿养老的第一大股东。

与此同时，中国人寿的持股比例将降至37.01%，退居第二大股东；国寿资产则完全退出，不再持有国寿养老股份。其余两家股东AMP Limited和中诚信托有限责任公司的持股比例保持不变，仍分别为19.99%和1.33%。

业内推测，由国寿集团来直接控股国寿养老，显然利于集团层面调动资源，支持养老险公司发展。

国寿养老“含金量”几何

作为国寿集团旗下的全国性专业养老金融机构，国寿养老成立于2007年，注册资本34亿元，资产与业务规模均处于行业领先地位。

在业务规模方面，国寿养老全面覆盖企业年金、职业年金、基本养老保险基金、商业养老金及养老保障管理等领域，是首批入围基本养老保险基金境内投资管理机构。

第二支柱方面，国寿养老的年金管理总规模更是稳居行业首位；

第三支柱方面，国寿养老也成功入围了商业养老金业务首批试点机构。

在资产规模与盈利状况方面，财务数据显示，截至2025年12月31日，国寿养老资产总额达到915.71亿元，净资产为94.67亿元。2025年度，公司实现营业收入42.98亿元，净利润达17.48亿元，相较于2024年的33.32亿元营收和12.46亿元净利润显著增长。

或许是考虑以上的特点，本次股权转让的定价按收益法评估，国寿养老股东全部权益评估值为122.93亿元，较归母净资产评估增值率达30.18%。

中国人寿“影响”几何

随着持股比例从70.74%下降至37.01%，中国人寿对国寿养老的会计处理政策也将随之发生重大调整，进而对公司的财务报表产生直接影响。

首先是“并表”政策或改变。交易完成后，国寿养老将不再是中国人寿的绝对控股子公司，由此给了中国人寿后续调整合并报表范围的空间。

根据现行会计准则，一家公司如果持有另一家公司50%以上的股权，则会被推定为对子公司拥有“权力”，并通常将该公司并入报表。而当中国人寿这类从绝对持股比例调整为37.01%股权，并退居第二大股东后，大概率可以考虑其他方案来体现子公司投资的表现。

其次是“战略业务”的控制权外移。与并表同时发生的则是，中国人寿未来因国寿养老发展而获益的比例也会明显下降。当控股比例出现明显缩减的时候，这种安排显然是符合财务和股份比例变动的。

当然，考虑到国寿养老的控股方是中国人寿的大股东国寿集团，未来，大概率中国人寿和国寿养老的战略合作和业务配合依然会保持比较良好的状况。

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据追风交易台消息，TS Lombard首席宏观策略师Dario Perkins在10月22日的研报中称，根据终极推演，这场AI资本支出狂欢极有可能在2028年初走向终结，并引发一场剧烈的市场重置。

报告指出，标普500指数将下跌30%，科技股将断崖式暴跌40%，约20万亿美元的市值将灰飞烟灭，美国股市的科技股权重将一夜回到ChatGPT发布前的水平。尽管科技巨头能凭借强劲的资产负债表存活，但AI生态系统上游的弱势群体（如新兴云服务商、独立模型开发者）将面临违约潮，预计将产生1250亿至1900亿美元的信贷损失。

TS Lombard认为，宏观经济将陷入温和衰退： AI资本支出的骤降将导致美国GDP下降约2个百分点，并造成约80万个数据中心建设相关岗位流失。但由于私营部门资产负债表健康且美联储有充足的降息空间，这不会演变成2008年式的系统性金融危机。

AI投资热潮：史上最大基础设施豪赌，可持续性存疑

AI资本支出已成为人类历史上规模最大的基础设施项目之一。美国科技公司每年在AI建设上的投入约为1万亿美元，超级数据中心的累计投资规模已超越曼哈顿计划、阿波罗登月计划乃至马歇尔计划。超大规模云服务商（Hyperscalers）的资本支出占美国GDP的比例已接近历史峰值。

然而，这场繁荣的根基并不稳固。当前AI生态系统的收入增长，在很大程度上仍是"资本支出循环"（capex recycling）的产物——一家公司的资本支出，就是另一家公司的营收。只要超大规模云服务商持续大规模投入，生态系统内部的收入就会持续增长，但这并不代表真正的可持续性。

真正的可持续性标志，应是来自生态系统外部——普通消费者和非科技企业用户——的收入占比显著提升。但截至报告发布时，这一比例几乎没有改善。AI的商业化变现仍是最大悬念：OpenAI和Anthropic约80%的收入来自仅1%的客户，而这些客户大多是依赖风险投资持续输血的亏损AI初创企业。

报告称，当前的AI繁荣本质上是一场“资本支出循环”——只要科技巨头不断向系统注资，收入就会增长。但随着债务成为边缘融资的主要来源，这种模式极易受到资本支出放缓的致命打击。

六大崩盘触发器：任何一个都可能引爆连锁反应

报告梳理了六大潜在风险点，指出AI崩盘已处于"过度决定"（overdetermined）状态——以下六大触发因素中的任何一个，都可能成为刺破泡沫的利刃。

触发器一：收入严重不达预期

多项研究显示，要使当前的资本支出获得合理回报，AI行业到2030年的年收入需达到2.5万亿至3万亿美元，约为当前水平的14倍。这一增速在如此短的时间内几乎难以实现，尤其是在中国开源（开放权重）模型迅速抢占市场份额的背景下。普通消费者对付费AI服务普遍抵触，AI服务面临商品化风险。

触发器二：信用风险急剧上升

超大规模云服务商此前主要依靠自有现金流投资，但债务已成为AI建设的边际融资来源。仅2027年一年，AI公司预计将发行约7000亿美元新债券，其中超大规模云服务商占4000亿美元，其余来自AI生态系统其他参与者——这一数字超过了欧元区所有政府债券发行总量。

更令人担忧的是"表外负债"的快速膨胀。以Meta在路易斯安那州的Hyperion数据中心为例：这是一个300亿美元的投资项目，Meta将其80%的股权出售给Brown Owl，成立名为Beignet的合资公司，后者融资270亿美元新债，由Meta提供担保（承诺租用该数据中心20年）。由于租约被拆分为五个四年期租约，Meta资产负债表上只体现了极小部分杠杆。整个AI生态系统的隐性负债估计已达1.5万亿至2万亿美元。部分新兴云服务商（如CoreWeave）的融资利率已高达15%。

触发器三："诱导利率"陷阱与折旧悬崖

报告将当前AI财务结构与2000年代初次贷危机中的"诱导利率"（teaser rate）进行类比。数据中心在建设期间无需计提折旧，但一旦投入使用，折旧压力将骤然加大。与此同时，AI实验室签署的多年期数据中心租约，在数据中心正式运营前不计入成本。一旦更多数据中心陆续上线，AI企业的财务状况可能在12个月内发生根本性转变。

触发器四：IPO浪潮揭开真相

Anthropic和OpenAI均计划IPO（后者已推迟至2027年）。历史经验表明，IPO浪潮往往标志着周期顶部。更重要的是，IPO将首次为外界提供了解AI行业真实经济状况的窗口——目前AI公司披露的指标（如"年度经常性收入"ARR）明显经过美化，存在大量信息不透明问题。

触发器五：半导体周期与供应链风险

英伟达（NVIDIA）是AI建设的"镐与铲"，也是整个AI繁荣的晴雨表。英伟达正在大规模开展"供应商融资"（vendor financing），向客户提供贷款以购买更多芯片，业内称之为"资产负债表即服务"。根据国际清算银行（BIS）最新研究，超过55%流入AI企业的投资来自其他AI企业，循环融资特征极为明显。此外，半导体需求具有高度周期性，存在"牛鞭效应"——一旦需求放缓，当前的硬件短缺可能迅速转变为严重过剩。

触发器六：监管与安全风险

AI技术在公众中的形象持续恶化。约55%的美国人希望放缓AI发展速度，仅13%持反对意见，且这一结论在各主要政治群体中均成立。根据2026年IBM/Ponemon数据泄露成本报告，全球四分之一的恶意企业数据泄露事件涉及某种形式的AI辅助攻击。一旦发生重大安全事故，可能引发强烈的政治反弹和监管收紧。

"二阶导数问题"：增速放缓就足以引爆危机

报告特别强调了AI繁荣的"二阶导数问题"（second derivative problem）：AI资本支出不需要绝对下降，只需增速放缓，就足以引发金融压力。

这与2000年代初次贷危机的逻辑如出一辙——当时触发崩盘的不是房价下跌，而是房价停止快速上涨。在AI建设中，前沿实验室签署合同承诺向数据中心运营商支付数十亿美元，后者以此为抵押借款建设数据中心。但这些实验室本身没有利润，其持续支付能力完全依赖于不断融资。超大规模云服务商的资本支出就像一本贷款账簿：一旦放缓，整个繁荣就会瓦解。

市场冲击量化：20万亿美元财富蒸发，信用损失可控

目前科技股占美国股市市值高达40%，半导体板块单独占比接近20%。美国科技板块当前市盈率约为30倍（一年前为40倍），远低于互联网泡沫时期70-75倍的峰值。在AI崩盘情景下，报告预测：

S&P 500整体下跌30%；科技股下跌40%；其他板块下跌约20%，合计蒸发市值约20万亿美元。

报告称，这些估算将科技股占美国市场的比重拉回至ChatGPT推出前的水平。

到2027年底，非超大规模云服务商的AI生态系统预计将有约5450亿美元未偿债券、9200亿美元银行贷款和约6500亿美元私人信贷。AI相关债务总规模约为2.9万亿美元，其中约25%面临风险敞口。

报告假设2028-2030年间累计违约率为35%，回收率为25%-50%，由此估算整体信用损失为1250亿至1900亿美元。这一规模虽然可观，但对美国整体金融体系而言并不构成系统性威胁。股权持有人将承受最大损失（约20万亿美元），但不会出现2008年式的信用损失级联和全面破产潮。

最脆弱的环节包括：新兴云服务商（neoclouds）、甲骨文（Oracle）、独立模型开发商（OpenAI、Anthropic）以及建筑/设备供应商。

经济温和衰退，类似1990年或2001年

到2028年初，美国科技相关资本支出将较2023年上升约3个百分点（实际GDP占比）。报告假设完全逆转，但由于数据中心投资高度依赖进口，进口下降将部分抵消资本支出下滑对GDP的冲击。综合各种效应，AI数据中心繁荣结束将使美国GDP水平下降约2个百分点（IMF最新世界经济展望报告得出了几乎相同的估算）。

报告称，整体而言，这场衰退的严重程度将与1990年或2001年相当，属于历史标准中的温和衰退，并给出了以下三个理由：

第一，私人部门资产负债表健康。私人信贷增长幅度不足GDP的10个百分点，与1980年代末更为相似，远未达到次贷危机前的水平，不存在系统性信用事件的风险。

第二，货币政策弹药充足。美联储自全球金融危机以来首次重建了充足的货币政策空间，有充分的降息余地，无需依赖财政政策大规模刺激。

第三，降息将激活"K型经济"底层。长期受高通胀和紧缩货币政策压制的低收入群体、消费耐用品需求和住宅房地产市场（存在大量被压抑的需求）将从降息中直接受益。历史上，互联网泡沫破裂后，美联储的宽松政策迅速催生了住宅市场的新一轮泡沫，类似情景可能重演。正如互联网泡沫破裂后美联储催生了房地产繁荣一样，降息将迅速刺激非AI领域的增长，这也是衰退将保持温和的核心原因。

此外，对于就业市场方面，报告指出，AI建设热潮目前已创造约50万个就业岗位，预计到2027年底将增至80万个。若这些岗位全部消失，美国失业率将上升约50个基点，在不考虑更广泛商业信心影响的情况下。

报告指出，最大的尾部风险在于：AI崩盘可能反而加速企业采用AI自动化来削减成本。历史表明，互联网相关自动化的大规模推进发生在2009年经济衰退期间，而非繁荣时期。若AI崩盘触发大规模自动化浪潮，劳动力市场的冲击可能超出预期，导致缓慢的"无就业复苏"。

如何在泡沫中保全资产

报告称，AI崩盘是典型的需求冲击，而非1970年代的供给冲击（滞胀型衰退）。长期利率将显著下降，债券与股票的相关性将转为负值，有利于国债的避险属性。但由于衰退程度温和，不会回到零利率或永久量化宽松。

AI繁荣与互联网泡沫的关键区别在于：这场科技热潮高度集中于少数美国和亚洲公司，而互联网泡沫涉及欧洲在内的广泛发达市场参与。韩国作为AI供应链核心，过去12个月科技出口占GDP比重上升了10至30个百分点，将在崩盘中遭受重创。

但欧洲等未深度参与AI繁荣的市场，在初期恐慌性抛售过后，将显著跑赢美国市场。这些经济体承受了AI繁荣的负面影响（高通胀、高利率），却未能充分享受其红利，AI繁荣结束反而可能带来解脱。

报告认为，AI崩盘对美元的冲击将远大于互联网泡沫和次贷危机。由于危机根源在于美国金融体系，资金将流向欧元、日元乃至英镑等其他货币。全球投资者无需涌入美国国债寻求避险，其本国债券可以发挥同等作用。

报告明确指出，现阶段做空美国科技股或大幅增加久期均不可取——若AI繁荣仍有数年可持续，过早布局将导致严重跑输。

最优策略参照GMO的Ben Inker提出的"易泡沫"（easy bubble）交易框架：持有多元化全球股票组合，在繁荣延续时同样受益，在崩盘时跑赢集中押注AI的美国科技股。仅在AI生态系统出现明显压力信号时，才逐步增配政府债券。

TS Lombard的这份推演报告传递了一个清醒而非末日论的信号：AI泡沫破裂不会是2008年，更像是2001年。美国经济将经历一场温和衰退，金融体系不会崩溃，美联储有充足工具应对。

但对投资者而言，20万亿美元的财富蒸发、科技股40%的跌幅、以及AI供应链国家和地区的剧烈冲击，足以让任何集中押注AI的投资组合遭受毁灭性打击。

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这些对话指向两个判断。2045 年的芯片会继续往三维堆叠的方向长：晶体管、连线、芯片之间的连接都在向上叠，但每种新结构要花约十年消化散热和集成难题，工程师自己对技术路线也只有约四年的能见度。眼前更紧的约束是设备：主持人提到AI算力十年来每年增长3倍，英特尔CTO给出的估算是，现有全球设备大概只够把先进制程晶圆产量翻一倍。

英特尔研发负责人：2045年的芯片会往上长，热量是躲不开的账

芯片靠晶体管运算。晶体管是微型开关，开合对应 1 和 0。给它的栅极加电压，下面的沟道导通；撤掉电压，沟道关闭。

器件缩小后，沟道关不严，电流会漏过去。办法是让栅极从更多侧面管住沟道：平面晶体管只压住上面，FinFET 把沟道立成薄鳍，三面包住，环绕栅极把沟道切成悬空的薄带，每条裹满一圈。

英特尔负责现有量产制程开发的 Chris Auth 说，环绕栅极早在 90 年代就是已知的终点："环绕栅极真正是最终极的晶体管。"前面的步骤没有跳过，应变硅、高 K 金属栅、FinFET 一路做下来，"你不会在必须做之前就去做"。

下一步是 CFET：电路里的晶体管分 N 型和 P 型，成对出现，今天并排放，CFET 把它们上下叠放，同样面积能多放一倍，代价是层间走线更难、热量更难散。

Chris 认为，到 2045 年结构会更激进。"现在你面对的是一个悬浮在互连之中的晶体管，你就会想：为什么不是晶体管、互连、再来一些晶体管、再来一些互连？"存储芯片已经这么做了，NAND 闪存有了三维结构，他认为 DRAM 迟早也会走到这一步。

散热是最大的限制。他把限制算力的因素归为三件事：开关有多快，开关耗多少电，热怎么散出去。三维器件让热量问题更突出："这会是一个限制，也将一直是个限制，但这些问题我们能解决。"至于何时落地，他很保守："我们对技术扩展的能见度大约是四年。走到那四年之后，你觉得还能再做四年。但如果谈十年，就很难说它会是什么样子了。"

晶体管上方还要叠十几层金属连线，把它们接成电路，这一层叫互连，现在用铜。研究实验室的 Jack Kavalieros 等人在探索用钌替代：铜线要先铺一层衬垫才能粘牢，线越细，衬垫占的截面比例越大，钌可以直接刻蚀，不需要衬垫。他们说："在那些非常细的尺寸上，如果能拿衬垫的电阻去换没有衬垫，钌就开始占优势。"交叉点大约在 20 纳米的间距范围。他们也提醒，上一个节点选了钴，现在又回到铜："当时领先的选项是钴，现在又是铜，将来也许是钌。"

芯片之间的连接由先进封装技术开发部门总监 Tyler Osborn 讲解。节目旁白先点出矛盾：芯片面积翻倍，边缘长度只翻倍，而芯片之间的数据交换靠边缘进行。AI 运算中，数据搬运的速度往往比运算本身更决定整体快慢。

混合键合是解法之一：跳过焊点，把两颗芯片的铜接口直接对准、压合、加热，让接口连在一起，接点就能排得更密。Tyler 给出一组数字：15 年前一级互连的间距是 130 到 150 微米，今天量产中的 Foveros 做到 25 微米，实验室里已在 10 微米以下，今年 IEEE ECTC 会议上有论文展示了 0.45 微米间距的混合键合器件的可靠性数据。他的评价是："我看到这里有很长的跑道。"

新结构晚十年才量产，英特尔给创新设了额度

FinFET 1989 年在实验室验证、2011 年量产，环绕栅极 1988 年验证、2022 年才由三星量产，这是节目给出的时间线。中间要把约 2,000 道工序磨合到稳定，每周能在晶圆（切出芯片的圆形硅片）上批量重复，良率（合格芯片的比例）也要达标。

英特尔的教训来自 10 纳米（一代制造工艺，业内称节点）。Chris 回忆，当时缩放速度远超历史水平，又要在没有新工具的情况下完成，"这给流程和工程师带来很大负担"。他认为最该推后的技术是 EUV（极紫外光刻）："当我们开始定义 10 纳米时，结论是 EUV 还没准备好。"EUV 用 13.5 纳米波长的光把电路图案印到晶圆上，波长越短，一次能印出的线条越细。节目旁白交代了结果：10 纳米原定 2016 年，2018 年才开始制造；台积电 2019 年把 EUV 投入量产，英特尔首个 EUV 制程 2023 年才出产品。

英特尔 14A 的外部客户决策正在进行，客户看重的是进度可预期。Chris 总结："我们学到的是，一个节点里不要做太多创新，因为创新越多，复杂度越高。"英特尔为此设了"阶段门"：新技术从探路进入开发，良率、缺陷、性能必须全部达标，达不到就推到下一代。

同样的务实出现在晶圆厂的会议室里。Kevin Fischer 在 Hot Topics 会议上要在信息不全时拍板："你会学到的一点是，你永远不会有完整的数据集。如果要等完整的数据集，你已经等得太久了，已经太晚了。"他要判断的是"我们要承担多大风险"。

他举的例子是"外延节瘤"。外延是在晶圆表面一层层长出新的晶体，局部长疯就会形成凸起，让相邻部位短路、晶体管失效。团队"高度并行"，同时试多个方案，既加清洗工序去掉节瘤，也找源头。最高等级的加急批次叫 HotBox 1，在每台设备上都有优先权，Kevin 说："把高速公路留出一条拼车道，其他人都让开，只有这一个实验可以跑。"代价是"它拖累整个工厂"，所以工厂的人不愿出这张牌。

研究实验室里，新结构先做"短流程"样板：只做几道关键工序，测准了再拼成复杂器件。比如 CFET 先做上下各一条带子的简化版，"可能还不比现在的并排纳米带有优势"，但能先验证叠起来之后的接线问题。材料的淘汰同样直接，一种新材料可能因为"粘不上"就被判出局，或者后续工序的气体会改变它的性质，"如果找不到办法控制，对我们来说就是死路"。

英特尔CTO：算力要3倍，设备只够2倍

主持人提到 ASML 每年交付的 EUV 光刻机不到 100 台，要分给英特尔、台积电和 SK 海力士等。英特尔 CTO Pushkar Ranade 承认这是限制，同时说"EUV 或者 ASML 不是唯一的瓶颈"”我们看到所有设备都出现了严重短缺"。一个制程一旦确定，设备就被锁定："我们不能随便换一台不同的设备来做同一个制程。"他的缓冲办法是节点之间尽量保持设备通用，"从 18A 到 14A，也许 80% 的设备可以复用"。

当主持人问全球设备够不够把先进制程晶圆产量提高到 10 倍，他回答："10 倍不行，大概 2 倍可以。"主持人指出 AI 行业十年来算力每年增长 3 倍，Pushkar 说，除非整条供应链都多产，否则增不了产出。主持人归纳："产量可以在 12 个月内增加，但到 2030 年不会比现在预测的高多少。"Pushkar 补充了周期：设备订单"18 个月才能拿到货"，那就进入 2028 年，再要新建厂房，"基本上要到这个十年的尾声"。

这背后是代工业的成本结构。Pushkar 说："一座晶圆厂建成后，大约 80% 的成本是固定的。"线路和车站先花了钱，多一个乘客几乎不增加成本，所以每多一个百分点的利用率，都直接转成收入。他把行业的集中也归到这里：四十年前有二十家代工厂，现在只剩三家。

追赶台积电，他认为要补的是规模："我们需要追的是规模。"”如果你说的是技术，我认为我们已经到位了，也许在性能、功耗或面积密度上差几个百分点。"面对主持人引用的 SemiAnalysis 对比，他说："首先，我不认同你的基准测试。"他的标准是准时：可以差几个百分点，"但你必须准时"。

资本开支方面，主持人给出台积电今年约 500 亿美元、英特尔约 200 亿美元（台积电已把 2026 年资本开支上调至 600 亿至 640 亿美元）。Pushkar 认为这个比较不公平，台积电几乎是所有人的代工厂，英特尔大部分是给自己做，随着外部客户增加，开支会上去。

Terafab 是外部压力的一个例子。Pushkar 转述马斯克的想法："我们要么建 Terafab，要么就没有芯片。"主持人指出，工具是瓶颈，全球硅的总量不会因此增加；Pushkar 回应，电力、水、耗材可以扩，"工具不行"。他还说，建一座晶圆厂的成本每 4 到 5 年翻一番，一台 High-NA 光刻机连同配套设备约 4 亿美元，这条曲线没法无限延伸。他给出一个思想实验：研究型晶圆厂里让人吃汉堡、抽雪茄，看看良率会怎样。他承认没有现有厂商愿意这么做："这是一个厌恶风险的行业。"

访谈最后，主持人建议英特尔像英伟达锁定内存那样大量承诺采购工具。Pushkar 答："如果早知道我们今天所知道的，我们会在大约一年前就多投入。知道了现在的情况，我想我们会投入更多。"他还提到出售闪存业务："显然从后见之明来看，那不是最聪明的时机。"并认为内存的供给缺口比算力更大。

同一台High-NA光刻机，英特尔与台积电算出两本账

High-NA 是 EUV 的升级版，镜头的聚光口径（数值孔径）从 0.33 提高到 0.55，单次曝光能印出的特征尺寸小约 1.7 倍。图案太密时，机器一次印不出来，就要拆成两三遍分别印，每遍都占机器时间，也多一次出缺陷的机会。旁白算了账：一台 EUV 约 2 亿美元，High-NA 约贵一倍，能不能值回来，取决于能少几遍曝光。

Chris 说，两家公司对同一台设备得出不同结论，原因在架构。"我们用背面供电，这意味着你正面的间距要求会放松。"背面供电把粗的电源线迁到晶圆背面，正面只留细信号线，走线空间就宽松了，High-NA 一次能直接印出来。他认为台积电没有背面供电，必须做更紧的间距，High-NA 做不了，只能继续用双重曝光的 EUV。"对他们来说不是很有帮助，对我们则很有帮助。"但这是英特尔一方的说法。

市场此刻关心的是成本。台积电董事长魏哲家 6 月在股东会上称，High-NA 尚未量产的原因纯粹是成本，9 月又有报道称台积电已同意从 2030 年起在量产中使用 High-NA。英特尔把它留作 14A 的选项，Chris 称会跟客户逐个讨论："它有价值，也有增加的复杂度。"

英特尔如今也替别家公司造芯片（代工），要向客户提供工艺设计套件（PDK），写明这个工艺能造什么、按什么规则造。Chris 承认，英特尔几十年只做自家产品，没有正式的 PDK 流程，"18A 一开始是没有 PDK 的"，客户反馈之后才补上，14A 一开始就按这个标准做。

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隔夜纳指重挫2.6%，费城半导体大跌6.7%，AI产业链承压。尽管Meta三季度营收及四季度指引双双超预期，但其AI资金承诺激增至8250亿美元，致使自由现金流十四年来首次转负。市场高度担忧巨额资本开支将带来短期发债压力，其五年期CDS飙升创历史新高。受此拖累，Meta周四股价大跌约7%，市值蒸发超千亿美元。

据追风交易台，瑞银证券LLC分析师Stephen Ju在最新报告中将Meta目标价从884美元上调至892美元，维持买入评级。德意志银行分析师Benjamin Black也将目标价从820美元上调至840美元。两份研报的共同判断是，市场对Meta AI支出的定价逻辑正在变化，算力开始从成本压力转向收入资产。

对投资者而言，真正的分水岭是“兑现速度”。广告仍是Meta最硬的支撑，AI收入第一站也仍在广告系统；若Muse、Business AI、搜索广告、Advantage+和创作者聊天机器人带来的收入快于折旧和费用上升，AI资本开支将获得重新定价。若收入兑现放慢，当前估值将面临更重压力。

Meta三季度应用家族广告收入631亿美元，同比增长26%，接近总收入646亿美元的绝大部分。广告仍是支撑估值的核心基本盘。

拆分来看，广告展示量同比增长10%，低于2Q26的18%和3Q25的14%，显示量的增长边际降温。但单条广告平均价格同比增长14%，抵消了展示量放缓带来的压力。美国中期选举广告支出升温，也对广告价格形成支撑。

四季度指引继续强化收入端韧性。Meta预计收入730亿-760亿美元，中点745亿美元，高于市场预期736亿美元，且该指引已包含约1个百分点汇率逆风。

产品层面的AI改进已经开始进入广告效果。Instagram Reels相关性升级后，用户使用时长增加超过4%；Facebook新的生成式检索架构使Reels观看时长提升1%；Meta Generative Recommender使Facebook Feed部分定向场景转化率提升近2%；GEM扩展带来站外转化提升1.7%、应用广告转化提升9.6%；Andromeda改进使Facebook转化率提升1.4%。

广告主端也有反馈。采用Meta AI Business Assistant建议的广告主，在相同转化成本下转化量增加近5%，广告投入比可比非采用者高9%。瑞银提到，Advantage+带来的预算增量热度为年内最高。

Meta估值叙事的变化，在于AI基础设施已压到广告主投放效果、用户时长和转化率上。核心广告系统已经在吸收算力和模型升级带来的红利。

德银Benjamin Black的判断是，Meta正在经历一个转折：“算力将从被视为‘成本中心’，转向被视为‘收入驱动资产’。”这句话概括了当前多头逻辑：若AI基础设施同时提升广告转化、延长用户停留、支撑消费端代理和企业端产品，市场对资本开支的折价会下降。

Muse是关键变量之一。上线约六周后，Muse在美国和加拿大用户数超过1000万；已设置Muse的用户中，约25%会在任意一天使用。购物成为最常见场景之一，超过四分之一用户参与购物，平均购买金额超过200美元。

这意味着Muse的价值不只来自聊天使用量，还来自商业意图。Meta有机会在用户表达购买意图后介入推荐、比较和交易链路，再将高意图数据反哺广告系统，提升现有广告机器的效率。

第一条是核心广告系统。Muse用于广告定向和内容推荐，直接影响“向谁展示内容”和“向谁售卖广告”两个关键环节。Advantage+则用生成式AI做创意和投放自动化，提高广告主预算使用效率。

第二条是Business AI和Business Agents。它们与消息广告绑定，目标是提高WhatsApp、Messenger的使用和变现。Meta应用家族有36.4亿日活用户，同时至少有5亿个自我标识为小企业的主体使用这些应用触达客户、创造收入。若消费端代理与商家端代理直接交互，Meta可把发现、线索生成、交易、商业消息、广告投放和商家生产力工具放进同一张网络。

第三条是搜索和购物广告。MetaAI/Muse如果能捕捉购买意图，就能进入更接近交易决策的位置。购物和旅行已经是Muse领先场景，商业化路径包括交易佣金、订阅、更高级模型或更多token使用量、面向企业主的付费功能、企业API与Muse Code。

第四条是创作者聊天机器人。面向网红和创作者的chatbot可以拉长用户停留时间，带来更多可变现表面。逻辑类似Reels：先提升参与度，再逐步提升广告负载和变现效率。

第五条是企业端、API和算力出口。企业端产品短期包括模型API、Muse Code和Meta Business Agents；更长期路径是把Muse部署到企业环境，并把Business Agents扩展到销售、客服等功能。若前几条收入兑现偏慢，Meta还可在供给紧张环境下出售多余算力或模型访问权。

瑞银并未把AI乐观情形完全写进模型。最新测算显示，Meta收入预计为2026年2562亿美元、2027年3173亿美元、2028年3792亿美元、2029年4406亿美元、2030年5037亿美元。

上修幅度相对克制。2027年广告收入预测从3045亿美元上调至3086亿美元，增幅1.3%；2028年从3613亿美元上调至3671亿美元，增幅1.6%。总收入层面，2027年从3143亿美元上调至3173亿美元，2028年从3756亿美元上调至3792亿美元，均约上调1%。

EPS变化同样有限。GAAP摊薄EPS预测中，2026年从29.28美元下调至29.04美元，2027年从30.81美元上调至32.01美元，2028年从31.08美元小幅上调至31.11美元。收入上修主要体现于2027年，2028年EPS抬升并不明显。

这说明市场真正关注的是“兑现速度”。Meta管理层希望Muse从产品开发到收入贡献的周期快于过去约4年的产品周期。若AI收入跑在折旧和费用上升之前，资本开支可被视为前置投资；若兑现节奏偏慢，利润率和自由现金流将继续承压。

Meta把2026年资本开支指引收窄至1350亿-1450亿美元，总费用指引提高到1750亿-1790亿美元，其中包含此前披露的99亿美元法律罚款。剔除该费用，基础费用指引并未变化。

瑞银模型中，2027年和2028年资本开支分别达到2510亿美元和2996亿美元，股权自由现金流收益率转负。总费用预测为2026年1754亿美元、2027年2131亿美元、2028年2662亿美元。折旧摊销也快速上升，2026年266亿美元，2027年458亿美元，2028年688亿美元。

德银估算显示，2027年运营支出约2120亿美元，同比增长20%，高于市场一致预期2040亿美元；资本开支约2330亿美元，同比增长66%，同样明显高于一致预期。Reality Labs全年亏损预期为180亿至190亿美元。

效率改善是缓冲成本压力的关键。管理层预计，未来一年Muse计算成本效率将提升超过10倍，抓手包括模型蒸馏、提高GPU利用率、推理优化、使用非高峰或闲置算力、产品层效率改进，以及为特定任务优化专用模型。内部效率也在变化，每名工程师的软件产出同比增长超过一倍，超过70%的可衡量分析产出由AI辅助。

瑞银将Meta目标价从884美元上调至892美元，基于29倍市盈率，作用于截至3Q28的全年GAAP摊薄EPS 30.77美元。以10月21日盘后712.29美元计，该目标价对应约25%上涨空间。

29倍估值并不低。瑞银框架显示，该倍数相当于Meta长期GAAP摊薄EPS交易均值上方约2个标准差。支撑这一估值的前提，是Business Agents已经普遍可用，Muse已经上线且使用量增长，AI支出出现变现线索。

瑞银多头情形给出1206美元目标价，对应约69%上涨空间。该情形假设两年收入复合增速提高到30%，4Q27-3Q28经营利润率达到34%，EPS为40.20美元，并使用30倍PE。

空头情形为539美元，对应约24%下跌空间。该情形假设两年收入复合增速降至15%，经营利润率25%，EPS 21.56美元，并使用25倍PE。主要压力来自Class C股票引入后的股权融资担忧、2027年以后运营费用和资本开支框架仍未明确，以及广告展示量增速放缓。

对投资者而言，Meta当前交易的核心已经很清楚：广告仍是最硬支撑，AI开支正在被重新定价为收入资产，五条AI收入线开始启动。接下来决定估值方向的，将是这些GPU能否在广告、代理、消息、搜索和企业端同时产生足够快的收入回报。

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10月13日，千问发布AI眼镜和AI耳夹式耳机，希望让同一个Personal Agent通过不同设备理解用户、延续任务。与此同时，硬件厂商也在尝试通过耳机和录音设备，把现实世界中的交流转化为可供Agent调用的上下文。

手机本身已经具备录音、感知和AI处理能力，用户为什么还需要单独购买一套硬件？

独立硬件的特点之一在于启动快。在效率场景下，解锁手机、点开App、按下录音键的流程稍长，在会议中按亮手机查看录音状态也会分散注意力。相比之下，按一下录音卡按键、看到指示灯亮起，操作更简单直接，用户的体验会轻松些。

硬件销量反映用户购买意愿，用户黏性要依据订阅转化、持续使用和续费情况判断。

虽然模型推理和任务执行能力可以由外部平台提供，但硬件厂商也可以参与上下文管理。

千问整合模型、App和硬件，韶音借助外部AI能力提供服务，未来智能旗下品牌viaim尝试通过自有Personal Agent调度其他Agent，亚马逊旗下Bee接入已有的助手和购物服务，不同企业正在探索各自的位置。

硬件充当Personal Agent在现实世界吸收上下文的感官，围绕这些信息的长期管理、任务调用和服务收费，各厂商的竞争正在展开。

耳边、眼前，同一个Agent

一个Personal Agent，串起了一场硬件发布会。

10月13日，阿里巴巴旗下千问发布AI眼镜N1、N1 Pro和AI耳夹式耳机，三款产品当天现货开售。叠加国补及限时优惠后，眼镜到手价2218元起，耳机首销价1099元起。

阿里巴巴集团千问事业部副总裁宋刚在发布会上表示：

“千问的目标是成为每个人的Personal Agent，我们认为AI穿戴是千问在物理世界的延伸，也是Personal Agent的重要组成部分。无论你从哪里发起需求，背后都是同一个千问，理解同一个人，延续同一个目标。”

这场发布会之前，阿里已围绕千问布局AI应用、集团内部服务和硬件终端。

眼镜、耳机和录音卡分别面向视觉感知、随身语音交互和办公记录等场景。千问开放平台的“技能广场”开始引入第三方服务，这样用户的语音指令就可以调用更多功能。

8月，韶音推出OpenFit 2 AI耳机；9月，Meta在Connect大会上宣布把个人智能体Muse引入AI眼镜产品线，落地时间预计在数月后。

AI原生的故事，两年前Humane AI Pin、Rabbit R1就讲过，但产品体验没走那么远，宣传片里的新鲜感没能兑现。新一轮AI硬件大多不再讲替代手机，耳机、眼镜和录音设备要承担更多感知与交互任务。

一个硬件覆盖用户的全部生活场景，未必是最合理的选择。

耳机、眼镜和录音设备等硬件体积有限，需要贴身佩戴或随身携带，如果要拼功能集成和硬件配置，很难拼得过智能手机。

关键是如何找到各自的生态位，相互协同，分别覆盖不同使用场景和用户需求，最终服务于完整的Agent工作流。

对于接入同一个Agent的多款硬件，性能、参数仍然重要，是用户长期体验的一部分。在此前提下，硬件还需要持续获取对Agent有用的场景信息。

听清只是前提

Agent要利用现实对话完成后续任务，首先需要获得清晰、完整的录音。如果一开始拿到的录音不完整，后续模型很难准确还原缺失的内容。

Agent处理过程中需要的上下文不局限于文本内容。历史录音、转写、文档、人物、项目背景和未完成的任务，都可能是完成下一个任务需要的上下文。

声学技术公司Soundskrit中国区总监严更真向全天候科技解释，不同形态的AI硬件，对麦克风和声音处理算法有不同要求。

眼镜首先需要提取佩戴者自己的声音，在嘈杂环境中去除周边噪声；如果用于面对面翻译，还需要听清交流对象的讲话。录音卡则更强调远距离拾音、复杂会议室环境，以及区分不同说话人。

当全天候科技问及新增的声学需求主要来自哪类公司，严更真回答：

“两个都有吧，有些传统的做音频硬件的公司，考虑新增声学与AI结合的应用形态，比如缩小麦克风阵列的尺寸，同时降低噪声环境下文字转录的误码率；

有些AI背景的公司，考虑围绕大模型落地重新定义应用场景，采用新的声学技术与应用。”

拾音设备放置的位置同样会影响上下文。

贴在耳边的耳机离佩戴者本人更近，在嘈杂的公共场景里更容易优先保证清晰收录用户本人的声音。但在办公室里开会的时候，大家往往把录音卡放在桌面上，确保每个人的声音都能录进去。

有产品尝试让耳机和充电盒都能录音。未来智能创始人马啸介绍，9月在柏林IFA发布的AI智能体耳机viaim Rise，把过去线上录音、面对面录音、音视频录音等多种模式合并为一个录音键。

充电盒上的按键在手机App关闭后也可以启动录音，录音功能不完全依赖于耳机佩戴状态和手机App。

“这个盒子也花了不少精力，可能一开始有很多的反对意见，但我们还是勇敢地把它往下推下去了，因为Agent的硬件肯定是要有一些新的东西在里面的。”

马啸并不认为这一轮Personal Agent热潮带来了硬件技术的本质变化。在他看来，变化的是人们看待硬件的视角。

Agent将设备与上下文联系起来，让一次录音成为后续任务的起点。马啸认为，当Agent能够推动会议事项形成闭环，硬件的使用场景和商业价值也会随之改变。

声音收进来之后，还需要经过相应的信号处理和模型解析，才能成为Agent可调用的信息。具体到端侧和云端如何分工，各款产品并不相同。

千问办公录音卡QwenNote A2内置4G物联网卡，可以不依赖手机将声音传输到云端，进行实时转写和纪要处理，原始音频在转写完成后删除，只保留文字和纪要。

viaim看重的是把多条录音、文档和历史讨论组织进同一个项目，供Agent在后续任务中调用，设备端主要承担拾音、降噪和传输等任务，网络信号不佳时会先在本地缓存录音，待恢复连接后上传。

当前上传云端处理的是原始音频，转写及后续Agent分析主要在云端完成，用户可以导出原始音频和转写文本。

从倾听到记住

录音、转写、上下文管理和后续Agent服务，可以由不同公司提供。

以韶音OpenFit 2 AI耳机为例，韶音掌握硬件和用户交互入口，录音转写与纪要生成交给千问，光帆为相对独立的“AI实验室”功能提供支持。

韶音方面回复全天候科技，用户按下录音键后，音频先存储在耳机内置芯片中，左右耳各支持4小时录音；录音结束并连接手机后，音频自动上传至Shokz App，再由韶音服务端调用千问大模型进行转写和纪要生成。

9月云栖大会上，韶音携手光帆科技在OpenFit 2 AI上推出了“AI实验室”。

据韶音回复，光帆为Shokz App中AI实验室的智能对话、日程待办、随口记和消息助手等功能提供技术支持，录音纪要服务与AI实验室服务相互独立，数据不交叉。

韶音还表示，韶音信息安全管理系统已通过网络安全等级保护三级和SOC 2 Type 1认证，并对录音、转写到文件归档的过程采取加密措施。

千问走的是整合式路径，推出眼镜、耳机和录音卡，同时经营App、模型能力和第三方技能生态，将多个入口纳入同一套服务体系。如果同一个千问能够理解用户、调取历史上下文并连接阿里服务，那么阿里将有机会从入口一直经营到任务执行和服务消费。

这条路线的商业价值在于闭环，挑战在于用户未必愿意把日常任务全部交给同一生态。

Plaud支持用户选择不同模型。用户可以通过ChatGPT、Claude等外部AI工具发起任务，通过MCP等连接方式调用Plaud保存的会议资料。

集成多款外部AI工具给了用户更多的自由度，下一步要考虑的是用户留存。在一个可能被替代的生态位上，厂商需要提供差异化的价值。

viaim希望通过自有Agent承担一部分上下文管理和任务分配。“我们做了一个调动其他Agent的Agent。”未来智能创始人马啸向全天候科技解释。

马啸介绍了viaim与腾讯WorkBuddy合作的两种方式。一种是由主机方调度，自有Personal Agent分析用户积累的信息、识别需求，任务交给WorkBuddy执行。另一种是开放CLI，用户在WorkBuddy里发起任务，通过viaim CLI调取录音记录。

两种模式可以使用同一批录音，区别在于任务从哪里发起。

当地时间10月15日，亚马逊旗下Bee发布Bee Frontier手环与磁吸卡片配件Bee Eclipse。

两款硬件可从用户的对话及已连接应用中提取信息、生成摘要和待办，付费订阅服务Bee Pro支持第三方应用及Alexa+、Amazon.com集成。

从已公布的功能来看，亚马逊正在尝试将硬件采集的现实场景信息与AI助手、电商服务连接起来。

同样做硬件，厂商选择了不同的价值链位置。有的经营硬件和用户入口，有的希望掌握上下文与任务分配，也有平台公司尝试把现实信息接入自有服务。至于用户实际调用这些信息的频率和付费意愿，目前公开披露的数据还不能充分说明。

订阅制分别卖什么

上下文处理是一条长链，不同企业分别覆盖这条链上不同的环节。一次具体的任务中，各家收取的并不是同一层费用。硬件卖出去只是第一步，长期使用过程中，软件服务、订阅制度是重要的收入来源。

目前已推出订阅服务的厂商不少，但具体到收费标准上，各家正在尝试为信息处理量、上下文管理和后续任务服务分别设计付费权益。

近半年来，阿里、科大讯飞、阶跃、腾讯混元、小米等先后发布或升级语音识别模型。

9月千问发布Qwen-Audio-3.1系列时，全线语音模型价格下调，其中语音识别降幅达95%。手机等通用设备可以通过软件调用语音识别能力，独立硬件的订阅价值还需要体现在上下文管理和Agent服务。

对于经常开会、采访的用户，要是每次都先看一眼剩余时长，再考虑要不要录音，额度本身就可能成为使用门槛。但如果用户规模扩大以后，单位用户带来的收入无法覆盖相应成本，订阅业务的毛利率仍可能承压。

未来智能创始人马啸认为，当前AI主动性有两个瓶颈，一是判断用户需求的准确度，需要持续积累用户信息；二是任务的完成度，涉及任务执行和反馈。

用户持续使用硬件及Agent服务，录音数量多了，可用的上下文不一定同比例增加。上下文管理还需要把多次交流组织成项目背景、人物关系和历史决策，Agent才能在后续任务中持续调用，优化执行效率和交付结果。

例如，会议结束后，Agent需要准确识别负责人和截止时间，将待办同步到用户的办公系统。

这样用户再次讨论同一个项目时，才能方便地找回上次的任务结果和待办事项。Agent如需向外部人员发送消息，也应在必要的环节请求用户确认。

以往硬件产品销售通常是一次性的买卖，更新迭代很多时候意味着再换一台。

Personal Agent讲长期故事，硬件开始强调“always on”，上下文正在成为资源，但资源本身不会直接沉淀为竞争壁垒，也不能证明做Personal Agent硬件一定是好生意，Agent执行的任务越来越复杂，可能同时带来新的收入和新的成本。

Agent硬件的长期价值，首先取决于产品能力。很少有人愿意花钱雇一个经常失忆、想到哪句说哪句的Agent助理，主动提供服务也需要讲究分寸。

产品能力到位以后，要考虑用户需求。如果用户购买硬件后大多数时间都闲置，或者新鲜感过去就转手，最终调用Agent功能的频率不高，那么硬件承担的主要功能就仍然是采集，而不是积累。

商业模式方面，当前订阅套餐的构成各有差异，各厂商对Agent带来的价值有不同考量。订阅业务要持续运转，用户需要获得可感知的长期价值，厂商也需要用收入覆盖存储、推理和任务执行成本。

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高盛FICC交易员Jonathon Chryssafis在最新发布的报告中指出，AI巨头财报令市场失望，正在重燃外界对这一科技趋势持续性的担忧。特斯拉削减资本开支、Meta的AI支出推动其信用违约互换（CDS）升至历史高位、Lam Research业绩指引令人失望，三重利空叠加，令对冲基金加速撤离科技板块。

与此同时，法国国债与德国国债的利差已扩至欧元诞生以来最宽水平，法国10年期国债收益率突破5%，超过欧债危机时期的绝对水平。高盛认为，上述风险最终都指向同一个方向：美元资产吸引力下降、资本回流日本，进而推动日元升值。高盛的长期公允价值模型显示，日元相对美元被低估约40%，是其追踪货币中估值最为偏低的一个。

AI信贷裂缝：数据中心债券成为风暴眼

Chryssafis在报告中强调，AI估值重挫的真正震中并非股票市场，而是信用市场——尤其是低评级借款人的债券。

数据显示，2026年迄今（截至10月13日），美元项目融资债券发行规模已达约1050亿美元，几乎全部流向数据中心及芯片/算力融资项目。这一规模约为AI时代之前历史最高纪录（2020年约250亿美元）的四倍，也是2025年（已是当时历史纪录）的近三倍。

高盛信用策略团队对美元投资级科技债维持低配评级，并在其《AI、信用与更高资本成本》报告中指出，在利率"更高更久"及潜在能源成本压力的背景下，市场正在重新评估AI建设的经济逻辑。在高收益债领域，高盛维持中性，但预计AI相关发行人之间的分化将持续扩大，"尤其是项目融资债券领域"。Bernstein目前估计CoreWeave存在760亿美元的融资缺口，所谓"高度分化"或许意味着部分债券得到偿付、部分则不然。

法国债市"飞出轨道"：欧元承压

欧洲方面，法国债券危机持续升温。法德10年期利差已扩至173个基点，不仅超过2011年欧债危机时期的水平，更创下欧元诞生以来的历史最宽纪录。法国10年期国债收益率达到5.08%，而意大利国债收益率目前已较法国低出约50个基点——这一倒置在2011年危机期间几乎无法想象。

高盛策略师认为，能源价格下行是压缩利差的最清晰路径，原因在于：其一，可改善增长与财政赤字的风险偏斜；其二，有助于市场回归ECB有限加息的基准预期，从而带来一定的核心利率缓解；其三，可降低利率波动率，提升投资者重返套利交易的意愿。

Chryssafis表示，若上述能源价格缓解未能实现，"预计将看到更宽的利差和欧元汇率承受更大压力"。高盛交易台近期已观察到客户对欧元兑美元下行期权的需求上升，隐含波动率在长期历史回溯中仍处于相对低位。从估值角度看，欧元兑美元5年期实际利率差已收窄至-136个基点，与2025年初欧元交投于1.03附近时的水平相当，而当前欧元兑美元仍在1.12附近，两者之间的缺口意味着欧元存在进一步下行空间。

日元：被低估40%的最廉价对冲工具

报告中最引人关注的部分，是高盛将AI交易与日元走势直接挂钩。

高盛的GSDEER长期公允价值模型显示，日元相对美元被低估约40%，是该行追踪货币名单中估值偏离最大的货币。其背后逻辑在于：日本数十年来将过剩储蓄大规模配置于美国金融资产，一旦AI引发的"美国例外论"叙事动摇、美日利差收窄，资本回流日本的趋势将随之加速，表现为美元抛售、日元买入。

高盛交易台指出，三重结构性因素已天然指向日元走强：日本官员持续表达对强势日元的支持；日本首相高市早苗（Takaichi）积极推动国内资金加大对本土金融资产的配置；日本央行维持渐进加息路径，而日本最大劳工团体目前正寻求在2027年春季薪资谈判中设定6%的目标中值（据路透社），这为日本央行继续加息提供了充分理由。

更重要的是，对冲成本极低。2年期美元兑日元平值期权隐含波动率目前为9.9，远低于20年均值13.8，接近20年低点8.4。高盛认为，以接近历史低位的价格为其追踪名单中估值最低的货币购买保护，性价比突出。

相关性翻转：AI下跌即日元上涨

自10月14日（高盛AI领先股票篮子单日下跌4.7%）以来，该篮子与标普500的相关性从0.73跳升至0.91；与10年期美债收益率变动的相关性从-0.13翻转为+0.19；与美元兑日元的相关性则从-0.34翻转为+0.46。

这意味着，当前市场的逻辑链条已清晰成型：AI下跌→标普下跌→美债收益率下行→日元升值。高盛交易台表示，将继续看好"股票下行/收益率下行"双重二元期权作为增长冲击对冲工具，并特别指出近期已实现相关性已回归"AI下跌、10年期收益率走低、美元兑日元走软"的模式。

唯一可能打破上述逻辑的情景，是高盛自身提出的布伦特原油冲至140美元以上的尾部风险——届时收益率将随油价上行，股票同步下跌，双重对冲策略将失效。但在此之前，随着标普500与单一AI篮子的相关性已升至0.91，"分散化"在当下有了新的含义：持有日元。

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随着科技巨头们对数据中心电力的渴求达到白热化阶段，“储能妖股”、燃料电池技术公司Bloom Energy交出了一份堪称惊艳的第三季度答卷。10月22日，最新公布的Q3财报显示，在现场发电解决方案强劲需求的驱动下，公司Q3营收翻倍飙升138%至12.4亿美元，单季营业利润暴增超500%，并由此在今年内第三次上调了全年业绩指引。Q3自由现金流净流出1.81亿美元，CRO坦承认，大额交付与现金回收之间存在时间错配，警告产能扩张成本将压制2027年毛利率。

公司CEO在电话会中直言，老化的传统电网已无法匹配AI扩张的速度，这迫使科技巨头全面转向现场发电。"今天，世界正在从一个百年老旧的中央化电力模式，转向一种包含坚定、分布式现场发电的新架构。Bloom正在引领这场变革。"

尽管基本面强劲，但在此前大盘及前期涨幅的综合博弈下，其股价在周四盘后交易中下跌7%至200美元附近。

业绩狂飙：单季利润超去年全年，年内三度上调指引

10月22日，Bloom Energy召开Q3财报电话会。在过去的一年里，市场的关注点已从单纯的AI芯片扩展到了为其提供动力的基础设施。

得益于强劲的产品交付，Bloom Energy第三季度实现营收12.4亿美元，较去年同期的5.19亿美元猛增138%，远超分析师预期的10.7亿美元。**其中，核心的产品收入首次在单季突破10亿美元大关（达到1.07亿美元），同比增长179%。

利润端的爆发更为显著。公司第三季度实现净利润2.503亿美元（GAAP摊薄后每股收益0.78美元），而去年同期为亏损2310万美元；剔除一次性项目后，调整后每股收益高达0.94美元，大幅击败华尔街预期的0.69美元。

Bloom Energy首席财务官Simon Edwards在电话会中强调了公司业务模式中蕴含的巨大运营杠杆效应：

“仅本季度的营业利润（2.86亿美元）就超过了去年全年的总和。本季度营业利润率从一年前的8.9%扩大至23.1%，因为在营收增长138%的同时，营业费用仅增长了26%。”

基于第三季度的强劲表现和对第四季度客户交付时机的清晰预见，Bloom Energy今年第三次上调了全年业绩指引：

• 全年营收指引： 上调至44亿至46亿美元（此前指引为39亿至42亿美元，中值意味着同比增长约122%）。

• 调整后每股收益（EPS）： 上调至3.10至3.40美元（此前指引为2.55至2.85美元）。

值得关注的是，财报显示，本季度经营活动现金流净流出2700万美元，自由现金流净流出1.81亿美元。CFO坦承，大额交付与现金回收之间存在时间错配，合同资产与应收账款持续积累，且随业务规模扩张，营运资本占用将进一步加剧。

与此同时，公司CFO称，新产线爬坡与加急交付在短期内推高成本，多项降本项目尚需时间兑现；资本支出已是去年全年的4倍，规模扩张伴随的启动成本将对2027年毛利率形成阶段性压制。

另外，管理层在电话会上明确表示，季度业绩节奏由"客户准备情况和交付时间节点"决定，年末少量交付的时间窗口将直接决定全年业绩落在指引区间的哪个位置，存在不可控的季度间波动风险。

“晚一季度损失百亿”：唯快不破的“现场发电”

为什么科技巨头们会爆发出如此惊人的“现场发电”订单？Bloom Energy创始人兼CEO KR Sridhar在电话会上给出了最直接的答案——时间就是金钱。

“今天，世界正从一个拥有百年历史的集中式电力模式，向包含稳定、分布式现场发电的新架构转变。Bloom正在引领这场变革。”Sridhar指出，传统电网的设计初衷是将电力均匀分配给大面积分散的客户，面对数据中心集中且巨大的电力需求时，电网已被“压垮”。

他引用了英伟达CEO在柏林GTC大会上的原话来阐述超大规模计算客户（Hyperscalers）的焦虑：

“对于一个吉瓦（GW）级的数据中心来说，每延迟一个季度就意味着损失100亿美元的错失收入。（对于100兆瓦的数据中心，一个季度的延迟就是10亿美元的损失）。这种对速度的渴望，压倒了电力模块上的任何其他价值主张。”

在交付速度上，Bloom Energy展示了绝对的市场统治力。Sridhar透露：

“就在15个月前，我们宣布了与甲骨文（Oracle）的首个项目，并在不到两个月内就向其犹他州的站点输送了电力。我们在新泽西的Nebius项目上也实现了同样的目标——在签署合同后三个月内获得规划委员会批准，批准后仅两个月，第一块电力就已准备好供客户使用。”

Sridhar进一步强调，Bloom是目前唯一能同时满足“获批最快（无需空气污染许可）、部署最快、未来可扩展”三大需求的现场电力方案。“我们永远不会成为客户开启数据中心的瓶颈。”Sridhar自信地表示。

想象空间全开：万亿级碳捕集市场与公用事业的新盟友

除了当前AI带来的爆发性收入，市场同样高度关注Bloom Energy未来增长的可持续性。在电话会中，管理层描绘了三大极具想象空间的TAM（总潜在市场）扩展方向：

1. 碳捕集与封存（CCS）的“万亿级机遇”： 本季度，美国电力公司（AEP）宣布将使用高达700兆瓦支持碳捕集与封存的Bloom能源服务器，为谷歌提供近乎净零排放的电力，这是一个史无前例的行业大单。 Sridhar在会上极度看好这一前景：“燃烧技术目前无法提供经济且可扩展的碳捕集途径，而Bloom的技术在商业领域是独一无二的，它能直接提供高浓度的二氧化碳用于捕集。当世界准备好迎接这一步时，我认为这对Bloom来说是一个价值超过1万亿美元的市场机遇。”

2. 从“电网竞争者”到“电网帮手”（表前市场）： 过去，分布式电源常被视为传统公用事业公司的威胁。但现在，面对缺电危机，公用事业公司开始主动采购Bloom的设备。 “许多公用事业公司日益认识到，将我们的清洁基荷发电设备部署在他们的配电网络中，是满足其客户电力需求增长、同时增强配电网络稳定性的一种更快速、更经济的方式。”Sridhar指出，公司正在得克萨斯州等拥有全美最低电价的地区实现出货，证明了其成本竞争力的普适性。

3. 800伏直流电（800 VDC）的架构革命： 传统数据中心从交流电网取电需要经过复杂的变压和交直流转换，带来巨大的能耗浪费。Sridhar抛出了一个极具冲击力的数据：“我们在一份报告中展示过，在投入运营的前五年，一个吉瓦级的数据中心如果采用800伏直流电架构，相比当前的工业时代供电架构，将节省超过50亿美元。”

在资本支出方面，CFO Simon Edwards强调，公司年内资本支出达到了2.31亿美元，是去年的四倍，主要用于扩建弗里蒙特和纽瓦克的产能。但他指出，公司实现了“自我造血”：“我们在扩建产能的同时，现金余额基本与年初持平（期末现金为2.5亿美元）。这种利润率结构使我们能够在保持资产负债表强劲的同时，投资扩大业务规模。”

正如CEO Sridhar在总结时所言：“在经历了25年之后，我们才刚刚开始。现在，我们的增长正在加速。”

Bloom Energy 2026财年第三季度业绩电话会议全文实录如下（由AI辅助翻译）

名称：Bloom Energy 2026年第三季度财报电话会议

会议日期：2026年10月22日

公司名称：Bloom Energy

会议描述：2026年第三季度财报电话会议

来源：Bloom Energy

陈述环节

主持人： 大家好，感谢各位的加入，欢迎参加Bloom Energy 2026年第三季度财报电话会议。在今天的准备发言结束后，我们将进行问答环节。（主持人说明）。 现在我将把电话转交给Michael Tierney，请开始。

Michael Tierney，投资者关系： 谢谢，大家下午好。感谢各位参加Bloom Energy 2026年第三季度财报电话会议。 为配合本次电话会议，我们已通过8-K表格向美国证券交易委员会（SEC）提交了2026年第三季度财报新闻稿及补充财务信息，并已将这些材料发布至我们的投资者关系网站，本次电话会议将全程参考这些材料。在本次电话会议中，无论是在准备发言还是回答问题的环节，我们可能会作出前瞻性陈述，这些陈述代表我们对未来事件及未来财务业绩的预期。其中包括有关公司业务成果、产品、市场、客户、战略、财务状况、流动性以及2026年全年展望的陈述。这些陈述均基于我们的预期、估计和假设作出的预测。 然而，由于这些陈述涉及未来事件，它们受到众多已知和未知风险及不确定性的影响，相关细节已在我们向SEC提交的文件中进行了详细讨论，包括我们最新提交的10-K及10-Q表格。我们不承担修订本次电话会议中任何前瞻性陈述的义务。在本次电话会议及2026年第三季度财报新闻稿和补充财务信息中，我们将引用GAAP（美国通用会计准则）及非GAAP财务指标。非GAAP财务指标并非依据美国通用会计准则编制，仅作为GAAP财务业绩指标的补充，而非替代或优于GAAP指标。GAAP与非GAAP财务指标之间的调节说明已包含在上述材料中，可在我们的投资者关系网站上查阅。今天与我一同参加电话会议的还有：KR Sridhar，公司创始人、董事长兼首席执行官，以及Simon Edwards，首席财务官。 KR 将首先对我们的进展情况进行概述，随后Simon将回顾本季度的财务亮点。在准备发言结束后，我们将进行问答环节。现在我将把电话转交给KR。

KR Sridhar，创始人兼董事长、首席执行官：

大家好。九月底，在我们又一个创纪录季度收官之际，我庆祝了Bloom成立25周年，以及公司被纳入标普500指数这一里程碑——我在纽约证券交易所敲响了开市钟，身边围绕着许多我们的生产团队成员。

我们的使命在四分之一个世纪里从未改变：为所有人提供清洁、可靠、可及且负担得起的电力。 毕竟，在我们这个现代时代，电力对于经济和身体健康、对于人的尊严与幸福而言不可或缺。上一次Bloom敲响开市钟是八年前，那是我们IPO的时候。彼时，市场将我们视为一家小众的电力供应商。而如今，我们被视为现场供电的标杆，是驱动AI革命的关键力量。我坚信，八年后回望今日，我们将会明白：Bloom引领了这个拥有150年历史的电力行业中第一次重大架构变革。 基于燃料电池的现场供电将成为各行各业、各个地区电力输送的首选方式，并与电网形成互补。基础设施不足的国家将直接跨越到分布式现场供电，正如发展中国家当年跳过固定电话、直接采用手机一样。

超大规模数据中心运营商（Hyperscalers）是最先拥抱现场供电的。他们需要快速、大规模地获取电力。一些单体数据中心的用电量甚至超过某些小型州。然而，电网的设计初衷是将电力均匀分配给分布在广大区域内的大量用户。

电网已经无法承受数据中心高度集中、规模庞大的用电需求。 强制性的成本加成定价机制和公用事业特许经营法律更是加剧了这一问题。从制度设计上看，这些机制并不激励受监管的公用事业公司去创新或提升效率。AI时代之前，长达二十年的电力需求停滞，导致投资严重不足，亟需的升级改造迟迟未能推进。

AI革命的速度与规模使电网的短板暴露无遗。超大规模运营商争相寻找任何可用的电网电力，并很快意识到，自建现场供电才是前进之路。Bloom迅速脱颖而出，成为标准化解决方案。 它对社区友好，安全性更高。冗余、容错、分布式的架构提供了更高的可用性——始终在线，能够抵御自然灾害、网络攻击和物理攻击。它消除了对备用发电机的需求。在总拥有成本、安全性、可及性、部署速度和可持续性方面，我们均占优势，并拥有通往净零排放的清晰路径。现在，同样的驱动力正在推动大量电力市场用户转向现场供电。

根据我们近期对15个细分行业、逾200家商业与工业企业的电力调查，四分之一的美国商业和工业设施预计到2030年将完全依靠现场供电；35%的设施预计到2035年实现完全现场供电。 为什么？展望未来，电气化与数字化、人口增长以及自动化意味着工厂和企业将消耗大量电力，并对高可靠性提出极高要求。事实上，国际能源署（IEA）预测，全球电力需求到2035年将增长40%。

电网既难以快速扩容，也难以以高可靠性为集中负荷供电，正如它在为AI工厂供电时举步维艰一样。Bloom将成为这一庞大市场细分领域的首选解决方案。 我们将成为引领电力市场捕获全球新增需求的领导者，推动电力市场在未来十年从目前约3万亿美元的规模增长至约6万亿美元。因此，走过25年，我们才刚刚起步。而今，我们的增长正在加速。

市场对我们所提供价值的认识更加深入，我们的品牌也获得了广泛认可。我们在2026年第一季度财报电话会议开始时，预期营收同比增长60%。今天，我们上调了这一指引，预计中值营收同比增长超过120%。 我们的客户管道持续增长，积压订单的扩张速度持续超过营收增速，且客户、垂直行业和地区的多样性不断提升。

我们正在为客户切实交付。就在15个月前，我们宣布了与Oracle的首个项目，并在不到两个月内向其犹他州站点完成了供电。我们正在新泽西州与Nebius实现同样的成果——在合同签署后三个月内，我们便获得了燃料电池的规划委员会审批。获批后仅两个月，第一批电力便已准备好供客户使用。 我们在这一重要细分市场的业务强劲且快速增长。社区和政策制定者认识到我们是清洁且安静的，我们是坚实的现场供电的最佳选择。

例如，在2026年的能源规划中，弗吉尼亚州州长Abigail Spanberger明确点名了非燃烧型燃料电池，并引用原文表示："与传统燃气发电相比，它们产生的本地排放量大幅降低，减少了对周边社区的健康影响。" 这一点意义重大，因为这并非一个普通的司法管辖区——弗吉尼亚州是全球大多数数据中心的所在地，也是数据中心与社区之间紧张关系的核心地带。

我们对Spanberger州长在数据中心行业及其所在社区的关键时刻，认可我们非燃烧解决方案所带来的价值表示赞赏。以下是本季度五项商业进展，充分体现了我们如何扩大总体可寻址市场。

第一，美国陆军有条件地授予我们的合作伙伴Indelible长期租约，在美国陆军基地建设和运营使用Bloom Energy服务器的商业发电设施，目的是利用我们的分布式现场架构增强电力安全。我们将为军事和民用关键基础设施安全供电——例如军事基地、水处理厂、医院和机场——视为一项增长机会。

第二，AEP披露，700兆瓦配备碳捕获与封存（CCS）技术的Bloom Energy服务器将用于为Google提供近净零排放电力，这是同类项目中的首创。与涡轮机和发动机不同，Bloom的技术使CCS能够在规模化层面真正可行。 我们认为CCS对于实现脱碳目标至关重要，并将其视为Bloom潜在的万亿美元市场机遇。

第三，我们此前向大家介绍过我们在落基山、中西部和五大湖地区不断扩大的布局。即使在美国电价最低的州，例如德克萨斯州，我们的价值主张也已具备竞争力——我们本季度正向该州发货首批设备。

第四，我们正在建立的公用事业合作关系，是推动美国在电力短缺背景下前行的重要渠道。越来越多的公用事业公司认识到，将Bloom Energy服务器这一清洁基荷发电资产部署在其配电网络中，是满足客户电力增长需求、增强配电网络稳定性和可靠性的更快速、更经济的方式。我预计我们在公用事业相关业务（通常称为"表前"安排）中将取得重大突破。

第五，最后，我们正在许多国际市场看到部署Bloom系统以满足快速增长的电力需求的强烈兴趣。我们正在与其中几个市场的潜在本地合作伙伴积极洽谈，期待尽快向大家更新一些捷报。

总结而言，Bloom是对社区友好的现场供电首选解决方案——快速部署、清洁、可靠、具有竞争力。 我们的现场解决方案被部署于为吉瓦级智能工厂、兆瓦级推理数据中心、工厂、商业企业，以及医院、电信枢纽和基本服务等关键任务基础设施供电。Bloom现场供电的需求在国内外均持续增长，我们正在建立强大的合作伙伴关系。这一增长潜力，结合CCS和800 VDC等未来增长机遇，指向Bloom将在不断增长的电力市场中占据重要份额。这一信念让我们对未来的走向有了清晰的判断。

这将要求我们扩大规模、切实执行，以把握这个百年一遇的机遇。我对我的团队充满信心，深知他们已准备好迎接这一挑战。接下来，有请Simon为大家详细解读我们的财务数据。

Simon Edwards，首席财务官：

谢谢你，KR。大家下午好。提醒一下，我将重点介绍非GAAP调整后的指标。与GAAP的调节说明已包含在我们的新闻稿和补充材料中。第三季度是Bloom又一个创纪录的季度。

营收达到12.4亿美元，同比增长138%；营业利润达到2.86亿美元，增速更快，同比增长超过500%。 凭借本季度的强劲表现，我们今年第三次上调了全年营收、营业利润和每股收益的预期。在深入细节之前，有必要回顾一下我们今年迄今所取得的成绩。年初至今的营收已达30.5亿美元，已经比我们2025年全年的营收高出50%。

仅本季度的营业利润就超过了去年全年的营业利润。 这正是我们商业模式中内嵌的运营杠杆效应，如今已在业绩中得到充分体现。本季度营业利润率从一年前的8.9%扩大至23.1%，原因在于营收增长了138%，而运营费用仅增长了26%。正如KR所说，要抓住这个百年一遇的机遇，我们既需要规模扩张，也需要高效执行，因此我们将持续投入于创新与工程路线图、增长举措，以及支撑我们规模扩张所需的基础设施。

年初至今的资本支出为2.31亿美元，我们正在投资产能以支持未来增长，并通过运营产生的现金流为这些投资提供资金。尽管我们的投资规模是2025年全年的4倍，我们的现金余额仍与年初大体持平。 我们的利润结构使我们能够在投资扩大业务规模的同时，保持资产负债表的稳健。这正是我们精心设计并付诸实施的财务模式，目前运行符合预期。

现在来看本季度的具体情况。如我此前所述，本季度营收为12.4亿美元，同比增长138%，环比增长16%。产品营收为10.7亿美元，同比增长179%，环比增长15%，首次在单季度突破10亿美元大关，占总营收的87%。 产品营收在控制权转移给客户时予以确认，因此是本季度系统交付和验收情况的直接体现。

服务营收为6760万美元，同比增长15%，环比基本持平。安装营收为8490万美元，同比增长29%，环比增长66%。安装范围因客户和项目而异，营收随工程进展按比例确认。因此，安装营收与产品营收并不会在同一季度同步变动，安装营收将随客户项目的时间节点和结构组合而波动。

在利润率方面，产品毛利率为38.4%，同比提升250个基点，环比提升120个基点——这是在我们同时推进新产线爬坡和加急交付的季度中实现的。这直接体现了我们的定价能力以及我们在产品端持续推进的成本削减成效。服务毛利率为21.4%，同比提升700个基点，这是我们连续第二个季度保持在20%以上。 总体毛利率为34.5%，同比提升412个基点，产品和服务均实现扩张，但部分被安装营收在收入结构中的时间性因素所抵消。鉴于这种季度间的结构性波动，这也是我们以全年为基准来管理和指引毛利率的原因。本季度运营费用为1.41亿美元，反映了我们在工程路线图、增长举措和基础设施方面的持续投入。营业利润为2.86亿美元，同比增长超过500%，环比增长19%，营业利润率为23.1%，环比提升60个基点。

调整后EBITDA为2.99亿美元，占营收的24%，同比扩张1286个基点。非GAAP摊薄每股收益为0.94美元，去年同期为0.15美元。GAAP摊薄每股收益为0.78美元，去年同期为亏损0.10美元。

在现金方面，本季度经营活动现金流为净使用2700万美元。净利润被营运资本的增加所抵消，营运资本的增加主要由库存、合同资产和应收账款驱动，原因是我们支撑了业务的大幅增长并为未来交付建立了库存储备。如我此前所提，产品营收在控制权转移给客户时予以确认。合同账单则遵循合同里程碑节点，可能发生在不同的季度。因此，现金回收可能滞后于营收确认，两者之间的差额在完成开票和回款之前体现为合同资产和应收账款。

大额交付及相关现金回收的时间节点将因季度而异，这些差异会随时间推移趋于平衡。我们预计将持续投入营运资本，以支持未来增长并与客户同步扩张规模。 本季度资本支出为1.53亿美元，年初至今累计2.31亿美元，主要用于投资机械设备和生产产能，以支持我们在Fremont和Newark现有工厂内的扩张。以这种增量方式增加产能，意味着我们的资本支出紧跟我们所看到的需求，而非超前于需求。本季度自由现金流为净使用1.81亿美元，年初至今为正4200万美元，季度末现金余额为25亿美元。 此外，本季度Bloom被纳入标普500指数。我们认为这一纳入是对我们在业务规模、盈利能力和稳定性方面所取得成就的认可，我们也欢迎由此带来的更广泛的股东群体。

在业绩指引方面，我们将全年营收预期上调至44亿至46亿美元，中值对应同比增长约122%。 此次上调反映了我们第三季度的业绩表现，以及对第四季度客户交付时间节点更清晰的能见度。我们的季度节奏由客户准备情况和交付时间节点决定，这也是我们以全年为基准管理业务和提供指引的原因。与今年每次上调一样，我们的预期建立在两个层面之上。第一层是积压订单，我们逐一评估每位客户的现场准备情况和转化时间节点。第二层是对我们管道中需要在当季获得电力供应的客户进行概率加权评估。随着最后一个季度的到来，年末前后少量交付的时间节点将决定我们最终落在区间的哪个位置。

我们维持最新的非GAAP毛利率预期约为34%。 这高于2025年的30%，也高于年初约32%的原始预期。这一预期反映了我们对第四季度营收结构和各业务线利润率的预判。我们同时将非GAAP营业利润预期上调至9.6亿至10.3亿美元。 中值对应22%的营业利润率，而我们2月份预期中值时的营业利润率为14%。我们的非GAAP摊薄每股收益预期现为3.10至3.40美元。

总结而言，我们正在创造创纪录的业绩、上调预期，并进行必要的投资以把握眼前巨大的市场机遇。 与此同时，我们在持续扩大利润率，并保持资产负债表的稳健。说到这里，接线员，我们现在开始接受提问。

问答环节

主持人： 问答环节现在开始。 （主持人提示）请稍候，我们正在整理提问名单。第一个问题来自摩根大通的 Mark Strouse，您的线路已开通，请提问。

Mark Strouse： 好的，下午好。非常感谢你们接受我们的提问。 KR，我很好奇，能否谈谈最近决定扩大在 Fremont 房地产布局的原因？在本次电话会议上，你们花了相当多的时间讨论 TAM 扩张的多种路径。我想了解的是，为什么现在做出这个决定？ 既然你们之前提到当前的制造产能可以支持每年超过 5 吉瓦的产出，那么一旦新设施投入运营，我们是否应该认为这一数字将超过 10 吉瓦？

KR Sridhar（创始人兼董事长、首席执行官）： Mark，感谢你的提问。你看，有些事情对我们来说非常清晰，在这个充满不确定性的世界里，有些事情是可以完全确定的。电力的使用、电力的需求，将会急剧攀升，不仅仅是因为 AI，还因为在这个数字时代，有太多的市场领域都需要电力。这不仅仅会发生在美国境内，我们已经开始看到同样的趋势在亚洲、欧洲以及世界其他地区显现。我们看到，对于现场自发电的需求，相较于电网供电，正在从数据中心以外的多个领域涌现出来——这些数据中心被要求自行解决供电问题。 这种需求来自于对韧性的追求，来自于对安全性的需求。在当前全球各种复杂局势下，关键设施对于可靠、安全的现场供电的需求正变得越来越重要。综合考量这一切，对我们来说非常明显，而且一直都是显而易见的——从时间节点来看，5 吉瓦这个里程碑只是漫长旅程中的一个节点，我们已经清晰地看到它即将到来，我们需要为超越这一里程碑之后的阶段做好准备。这就是你现在所看到的。我们永远不会以跳跃式的方式扩大产能，而是会像调节模拟旋钮一样，随着需求的增长逐步跟进。我们不会超出我们的视野范围，但也绝不会慢到成为客户获取电力的瓶颈。我们就是通过这样的方式来推进的。我们不会提供具体的时间表，但我们有强烈的信心，市场传递给我们的信号已经足够清晰，告诉我们应该开始为超越 5 吉瓦这一里程碑做准备。这就是我们这样做的原因。希望这回答了你的问题。

Mark Strouse： 非常好，谢谢。接下来是一个简短的追问，问 Simon 的。关于全年毛利率展望维持不变、但收入预期上调这一点，我理解这至少部分是由于产品结构的变化。能否提供更多细节？另外，我知道你们目前还没有给出 2027 年的指引，但从方向性来看，随着收入规模的扩大，我们是否应该继续预期毛利率会进一步提升？ 谢谢。

Simon Edwards（首席财务官）： 好的，Mark，你好。首先，我想先退一步，看看我们已经走了多远——2024 年总体毛利率为 28.7%，2025 年为 30.3%，而第三季度已达到 34.5%。 我认为我们已经展示了随着业务规模扩大而持续提升利润率的良好记录，对于产品毛利率的表现，我感到非常满意。正如我在准备好的发言中提到的，定价依然强劲，我们一直推进的降本举措也已体现在数据中。但与此同时，我们也在平衡利润率的扩张与抓住眼前市场机遇之间的关系。正如 Kara 所提到的，我们正在加快新产线的投产，加急交付以满足客户的时间节点要求，这在短期内会带来一定成本。此外，我们还有多项工程、采购、制造方面的降本项目，这些需要一定时间才能体现在成本端。因此，你问到明年的情况，我们是从长远视角来考量的。我们清楚，规模扩张伴随着启动成本，我认为我们在毛利率展望中已经审慎地反映了这一点。但随着这些项目逐步进入量产阶段，随着我们持续优化产线成熟度并提升产能利用率，我们认为将会从规模效应中获得更多收益。我只想说，在我入职的头六个月里，我对团队在运营层面的表现以及这些进展在数据中的体现都印象深刻。

Mark Strouse： 谢谢。

操作员： 下一个问题来自Evercore ISI的Nick Amakuchi，请提问。

Nick Amakuchi： 嗨，大家好，非常感谢。 Simon，我想深入了解一下自由现金流的情况。本季度显然使用了2700万美元的现金，考虑到利润率的扩张等因素，我想深入了解一下这个问题。有哪些影响因素或一次性项目可以帮助我们理解？

Simon Edwards，首席财务官： 好的，Nick，你好。 首先，我想说的是，我们真的将这个业务视为一个自我资金运营的业务。 也就是说，当你考虑业务的运营表现时，正是这种表现在为增长所需的投资提供资金。我想强调这一点对我们非常重要，因为这将减少我们对外部资本的依赖，真正降低我们的执行风险。 同时，我认为这也给了我们KR所提到的灵活性，让我们能够针对客户需求进行投资。所以我想说，在这个背景下，应该从全年的角度来看待现金生成，而不是从某一个季度来推断。 我们确实相信，这个业务将成为一个自由现金流为正的业务，因为我们能够持续为自身增长提供资金。回到你问题的第一部分，本季度我们在运营中使用了现金，但这并不是一个趋势的开始。 即使我们增加了对人员和能力的运营投入，我们今年迄今为止已经产生了正的运营现金流（CFOA）。 正如我在准备好的发言中提到的，我们也为这些客户部署的营运资本（听不清）提供了资金。所以，我认为我们能够从运营角度支持这些投资，同时也为今年迄今的资本支出提供资金，这恰恰体现了这个业务的资本效率。当我将这一切与我们从资本支出投资中获得的回报联系起来时，我们对目前所处的发展轨迹感到非常乐观。

Nick Amakuchi： 很好，谢谢。KR，如果可以的话，我还想深入了解一下，您之前提到了在公用事业方面不断增加的需求和关系。 现在大家显然更多地将你们视为一种表后解决方案，从这个角度来看似乎更具互补性。如果我们考虑一下目前已经公开的信息，我们已经看到不同地区的综合资源规划（IRP）中已经包含了燃料电池，能否更具体地阐述一下你们所看到的市场机会和整体可寻址市场（TAM），特别是在受监管的公用事业机会方面？

KR Sridhar，创始人、董事长兼首席执行官： Nick，这是一个很好的问题。首先让我们从客户的角度来谈谈。在这里，我要说，让我们考虑两类客户：一类是电费缴纳者，也就是最终客户；另一类是为这些电费缴纳者提供服务的公用事业公司。如果你从优化这两类客户的角度来看，他们越来越多地开始将我们视为一种配电资产，通过这种资产，他们可以降低总成本，同时继续为客户提供服务。 这对电费缴纳者越有利，公用事业公司就越容易向其政策制定者申请，将采购Bloom Energy服务器纳入费率基础，将其作为输电和配电资产部署到输配电网络中。这对他们意味着什么？这使他们能够将我们部署在电表前端，随着负荷的到来进行分配，而无需等待客户的具体订单。 他们可以像现在在综合资源规划中那样，根据计划和需求进行采购，而不需要针对特定客户。他们为什么要这样做，而不是购买集中式资产呢？输配电及其相关成本、瓶颈和时间问题对他们来说都行不通。 他们正在认识到这一点。如果客户不得不转向表后方案，他们就会失去客户，失去费率基础。如果他们失去客户和费率基础，就必须提高其他电费缴纳者的成本，这不是州政府想要的，也不是最终客户想要的。 所以，在这个时间节点上，我们对整个行业来说都是真正有价值的资产。 随着越来越多的地区开始理解这一点，你将会看到这种情况在多个地区逐步展开。 我们的团队在向各大公用事业公司宣传将现场电力作为电网补充的好处方面做得非常出色。我们一直在解释为什么电网存在不足。公用事业公司终于从监管机构那里获得了将这些资产纳入规划所需的空间，所以他们正在抓住这个机会。我们将这视为未来巨大的业务增长机会。

Nick Amakuchi： 谢谢。

David Arcaro： 哦，你好。非常感谢你们回答我们的问题。AR，我想你们在碳捕获、热电联供以及行业向800伏直流电转型方面有几个未来机遇，我想了解这些未来举措目前在商业机遇方面进展如何，以及你们在近期看到的市场采用情况是怎样的？

KR Sridhar，创始人、董事长兼首席执行官： David，你好。感谢这个问题。

好的，让我来回答这个问题。你们知道吗，我对AEP宣布的700兆瓦碳捕获项目感到无比振奋——该项目将为超大规模客户提供近净零排放电力，在这个案例中他们宣布的客户是Google。这个项目将提供及时、现场、可靠、无空气污染、无水资源消耗的近净零排放电力。这还能有多好呢？好的。

我们有——这里有一个关键点，我认为参加电话会议的投资者需要理解。燃烧技术目前无法提供经济实惠且可扩展的碳捕获路径。 Bloom的技术在商业领域是独一无二的，因为它能够提供用于碳捕获的浓缩二氧化碳。这就是Bloom的天才之处、力量所在。它既对钱包有利，又对环境友好。所以我相信，当世界准备好去碳化时，最快的方式就是使用我们的技术配合天然气，生产既可靠又对地球友好的大量电力。当世界为此做好准备时，我认为这将是一个超过1万亿美元的机遇。这就是我认为它有多大。

800伏直流电是显而易见的选择。 我们在发布的一份报告中表明，在运营的前五年，一个吉瓦级数据中心通过采用800伏直流电，与当前这种过时的工业时代电力传输架构相比，将节省超过50亿美元。800伏直流电无论如何都会到来。我们不需要推动市场去实现这一点，但为什么要使用中间所有的转换环节，并多付50亿美元呢？我极度自信，当搭载800伏直流电的服务器机架问世时，我们将看到这种采用趋势的发生。

我们正在与所有超大规模客户进行对话。这一领域有很大的兴趣。当以800伏直流电为标准建设的直流数据中心建成时，这一切就会发生。不是会不会发生的问题，而是多快发生的问题，所以他们比我更能回答时间节点的问题。

关于热量回收，也就是热电联供（CHP），我们坚定地认为，当你进行现场发电时，把那些可以用于制冷、从而减少20%电力需求的热量白白浪费掉，同样是显而易见不应该做的事。所以这是对我们所做一切的补充，无论你是向数据中心提供交流电，还是800伏直流电，有没有碳捕获，都无所谓。这成为了一个显而易见的选择。关于热电联供有一点很有趣——大多数工业应用，我们相信商业和工业领域（C&I）将是我们巨大的增长方向，都将需要蒸汽形式的热能或制冷。

他们将使用热电联供。所以我认为这是一个巨大的增长方向，也是为商业和工业客户使用我们产品创造价值的途径。美妙之处在于，这是同一个平台。这就是为什么我们一直告诉大家，Bloom是一个平台，而不是一个产品。我们能够根据客户需要，为他们提供平台中任意一种或所有选项。

谢谢。

操作员： 下一个问题。

KR Sridhar，创始人兼董事长、首席执行官： David 可能有后续问题。

操作员：下一个问题来自 RBC Capital Markets 的 Chris Dendrinos。请提问。

Christopher Dendrinos： 好的，非常感谢接受提问。恭喜本季度取得亮眼成绩。我想问一下关于"上电时间"的问题——我记得您在之前的发言中提到过，大约一年前你们能够在不到两个月的时间内为 Oracle 完成交付。如您所知，现在需求正在快速增长，你们也在持续扩张规模，"上电时间"是否仍然能保持在90天以内，还是说由于订单积压量较大而有所延长？ 另外，能否更具体地说明你们为 Nebius 站点供电的速度？您提到第一个区块即将上电，但这具体对应多少兆瓦？谢谢。

KR Sridhar，创始人兼董事长、首席执行官： 谢谢你，Chris，这是一个非常好的问题。我们的服务器已经为 Nebius 数据中心做好了准备。我们再次重申，我们确实履行了对他们的承诺。我们不会成为他们整个300兆瓦数据中心上线的瓶颈。 只要我们准备好了，就会立即推进。

不过我想你也了解数据中心是如何建立起来的——它们不是一天之内从0跳到300兆瓦的，而是一个区块一个区块地推进。他们的第一个区块即将就绪，而我们已经为第一个区块做好了准备。在他们每一个后续区块建好之前，我们都会提前到位，确保我们不会成为他们的瓶颈。至于数据中心其余部分的时间安排，需要由客户自己来说明，我们不便置评。

但回到你更宏观的问题。就在今天早上——我记得是柏林时间，或者也许是昨天，我记不太清了——在柏林 GTC 大会上，NVIDIA 的 CEO 说了这样一句话：一个吉瓦级数据中心每延误一个季度，就意味着损失100亿美元的收入。 也就是说，一个100兆瓦的数据中心，延误一个季度就会损失10亿美元的收入。这个数字远远超过了你在电力模块上所能获得的任何其他价值主张。而且目前没有任何比我们更清洁的技术，能够在现场供电的同时获得空气排放许可；也没有任何技术能比我们更快地为客户提供电力； 更不用说我们在上一个问题中谈到的全面的未来保障能力，以及我们能够提供的所有附加价值。这就是我们对这一特定领域及其对我们意义持乐观态度的原因。谢谢。

Christopher Dendrinos： 谢谢。再追问一下，回到 Mark 关于扩大业务布局的问题——在这方面是否有机会引入更多自动化？你们是如何看待制造业的机遇，以及这可能带来哪些成本节省？ 谢谢。

KR Sridhar，创始人兼董事长、首席执行官： 我认为，凡是参观过我们工厂的人都会记得我们出色的总经理 Brad Fields 说过的一句话。他会提醒大家：多年前，当我们每年生产100兆瓦的电堆时，我们有大约600名员工全天候工作；而当我们达到每年1吉瓦的产能时，整条生产线仍然只需要600名员工——这意味着效率提升了10倍。当我们达到5吉瓦产能时，那条生产线上依然只需要600名员工。

Bloom 是一家将降本增效刻入DNA的公司，持续创新是我们的本能。所以答案是肯定的，我们不仅仅是 AI 的受益者——他们是我们的客户，同时我们也在包括自动化在内的许多不同领域受益于 AI。

Christopher Dendrinos： 谢谢。

KR Sridhar，创始人兼董事长、首席执行官： 谢谢你。

操作员： 下一个问题来自UBS的Manav Gupta，请提问。

Manav Gupta： KR，我想回到上次电话会议，您说了一些非常有见地的话，您提到LCOE（平准化能源成本）对于现场供电和数据中心来说是一个荒谬的构建，应该关注总成本。能否帮我们理解一下，数据中心所看到的LCOE与实际输送给他们的电力价格之间的差异，以及您的解决方案实际上更具成本效益？另外，关于您提到的9月15日、16日的那份报告，那是一份非常好的报告，因为它详细说明了通过切换到您的解决方案可以节省的所有资金。我记得您曾提到，一个1GW的设施通过切换到您的解决方案可以节省高达9%的成本。最后一个问题，我保证是最后一个——我们了解您的解决方案具有更低的NOx和SOx排放，但我们也认为这里还涉及到节水优势。您的解决方案比竞争对手使用更少的水，这在竞争中可能是一个重大优势。如果您能就这些问题的部分内容作出解答，非常感谢。

KR Sridhar，创始人兼董事长兼首席执行官： 好的，Manav，谢谢你。问题很多，我会尽量记住并一一回答。让我先从水资源问题开始。

您看，如果针对每吉瓦的数据中心，比较燃烧技术与我们技术在发电厂的用水量，我们的用水量连第二位小数的四舍五入误差都算不上。也就是说，如果您运营一个吉瓦级的数据中心，使用联合循环燃气轮机（CCGT）的话，在整个生命周期内的年用水量是极其巨大的——例如，如果使用湿冷CCGT，在该1GW数据中心的整个生命周期内，大约会消耗250亿加仑的水，这是非常庞大的数字。

相比这250亿加仑，我们只需要14亿加仑。从用水量的角度来看，这简直是沧海一粟。好的，这就是理解水资源问题的方式。

现在，您问到与电网电力相比的成本优势。

从电网电力到机架供电，电力经过层层传输，从三个九的可靠性（99.9%），到电压和功率层面的不稳定性——我说的不是环保方面的清洁度，而是电力质量的清洁度，这正是UPS（不间断电源）所要解决的问题，还有可靠性问题。再加上将电力转换为您所需电压和直流电的过程，这些都是从电网电力到机架电力所带来的成本。

此外，在机架内部，由于电网输送的技术无法快速升降负荷，燃气轮机也无法快速升降负荷，机架内部就会产生低效损耗。为了不烧坏另一侧的涡轮机、发动机或电池，他们只能白白消耗掉这些电力。而使用燃料电池则完全不需要这样做。

因此，对于数据中心而言，真正的成本是电力总成本与实际产出的算力（token）之间的比值，即每个token的电力成本。从LCOE出发，到输送到电网的电力成本，再到机架电力成本，最终到每个token的电力成本。将所有这些加在一起，我们是压倒性的成本领先者，是总成本最低的方案。这正是人们开始逐渐理解的事情。

我希望已经回答了您大部分的问题，Manav。我们继续下一个问题。

Manav Gupta： 非常感谢，非常感谢您，先生。谢谢。

操作员：下一个问题来自Baird的Ben Kallo。为了节省时间，请所有剩余分析师每人只提一个问题，谢谢。Ben，您的线路现已开通，请提问。

Ben Kallo： 你好，谢谢。我有两个问题，很快。第一个，回到Mark和扩张的话题，你们之前谈到过每季度扩张，我记得是250兆瓦到300兆瓦。我只是想了解一下，当你们明年接近5吉瓦的时候，我们应该怎么看待这个问题，以及是否有什么供应方面的限制需要考虑。第二个问题是关于"邻避效应"，我们看到一些报道，说也许有些开发商正在向海外转移。我想知道，如果这是真的，我们应该如何期待你们从中获益，以及你们在水资源、噪音、硫氧化物和氮氧化物排放方面的优势，在海外是否同样适用。谢谢。

KR Sridhar，创始人兼董事长、首席执行官： 谢谢你，Ben。关于第一个问题，让我说清楚，我们从未给出过任何关于季度增长或年度增长的具体数字。 我们所说的是，这就像一个旋钮，我们会根据需求来调大或调小。根据我刚才告诉你们的一切，我认为我们近期不会调小，只会不断调大。 所以，调大多少，完全取决于负载需求，这是第一点。第二点，关于国际市场的问题，要记住的是，如果每个token所对应的电力总交付成本，远低于使用Bloom系统消耗天然气的成本，那就意味着产生相同数量token所消耗的燃料会减少。 在大多数国际市场，天然气价格远高于美国，我们所带来的优势会进一步放大。基于所有这些原因，国际市场对我们非常有吸引力，我们正在考虑国际扩张。 正如我在准备好的发言中所说，请期待我们在不久的将来在这方面带来一些好消息。

Ben Kallo： 谢谢。

操作员：下一个问题来自BMO资本市场的Ameet Thakkar，您的线路现已开通，请提问。

Ameet Thakkar： 恭喜本季度的业绩和上调后的展望。我只有一个简短的问题，我会遵守规则。KR，您今天大量谈到了规模的问题。目前在美国运营的单一站点最大的Bloom部署，以兆瓦计算是多少？ 以及与您提到的即将在怀俄明州或新泽西州部署的项目规模相比，我们应该怎么看？

KR Sridhar，创始人兼董事长、首席执行官： 我们已经处于100兆瓦级别，怀俄明州的项目也是100兆瓦级别，而且正在向吉瓦级别迈进，因为它达到了700兆瓦。 所以，我们最小的系统是150千瓦，为一家小型Home Depot供电，而我们最大的系统正在接近吉瓦级别。我可以告诉你，每一位客户对我们都很重要，我们让所有客户都满意。 谢谢。

Ameet Thakkar： 谢谢。

操作员：下一个问题来自Mizuho的Maheep Mandloi。您的线路已开通，请继续。

Maheep Mandloi： 嗨，晚上好。感谢提问。这是一个小问题。关于积压订单的增长，我记得在准备好的发言中，你们提到积压订单的增长速度快于收入增长。我想理解一下，该如何解读这一点——考虑到收入同比增长大约140%。那么，这是否是本季度理解积压订单增长的一个参考框架？谢谢。

KR Sridhar，创始人兼董事长、首席执行官： Maheep，感谢你的问题。幸运的是，你不必等太久，因为现在是第四季度，也是我们年初的时候。我们会给你具体的指引。我认为在过去几个季度里，我们已经向你们证明了我们是有纪律的，我们给出的数字是我们实际能够兑现的。所以我们会给你那个数字。但我想说，增长是稳健的，是强劲的。所以请期待一个扎实的增长。 我不会在方向上给你划定范围，抱歉。

未知发言人： 好的，感谢提问。

KR Sridhar，创始人兼董事长、首席执行官：是的。

操作员：下一个问题来自Bernstein的Sunaina Ocalan。您的线路已开通，请继续。

Sunaina Ocalan： 嗨，下午好。感谢接受我的问题并给我机会提问。也许我可以问一下，鉴于与谷歌的AT交易，您能否介绍一下您与其他超大规模数据中心客户的一些洽谈情况？您是否看到碳捕获与封存（CCS）作为超大规模客户洽谈中的一个潜在选项被越来越多地提及？以及从您的角度来看，这对降低电力成本有何影响？我很欣赏您方案中CO₂排放更清洁这一点。希望能听到更多您的想法。

KR Sridhar，创始人兼董事长、首席执行官： 这是一个非常好的问题。我想说，是的，我们所有的超大规模客户目前都对碳捕获的可选方案表现出了浓厚的兴趣。 我们认为，随着我们向前推进，这将变得极其重要。我认为，几乎所有我们的客户很快就会至少开始向我们购买具备碳捕获就绪功能的系统，这样当他们所在地区的生态系统中建有CO₂管道并连接到封存井时，他们就能够接入——这是第一点。第二点，将10%到15%的成本视为大多数超大规模客户今天愿意接受的合理成本，以实现零碳电力供应。 如果能够提供这一点，那将是他们在没有强制要求的情况下自愿选择的方向，而Bloom将能够在这一成本范围内交付，涵盖碳捕获与封存的全部综合成本。这就是为什么我说我们是最具经济可行性、技术上最成熟的碳捕获与封存平台。

Sunaina Ocalan： 谢谢。

操作员：您的下一个问题来自Oppenheimer的Colin Rusch。您的线路现已开通，请继续。

Colin Rusch： 非常感谢，各位。这是一个两部分的问题。第一个问题主要是关于合同资产的增长，以及您预计如何将其转化为可开票并完成收款的状态。第二个问题，或者说第二部分，主要是关于碳捕获货币化的战略。我认为我们相信你们确实能在这方面产生重大影响。请问您预计是通过服务器销售来实现货币化，还是可能会推出一种新的解决方案，来扩展目前服务中已有的一些机会？

KR Sridhar，创始人兼董事长、首席执行官： 好的，Colin，我来回答第一部分。

关于合同资产的定性，我确实预计它们会发生周转。因此，虽然合同资产余额可能会增长，但对我们真正重要的是它们在持续周转——因为我们正在达到开票里程碑并实现现金回收。我认为这是一个重要的细节，我想特别强调。总体而言，我预计随着业务规模的扩大，我们将能够持续有效地管理营运资本。但我认为，确保应收账款和合同资产都能持续周转是我们的首要关注点。

Colin，关于我们如何实现碳捕获的货币化——这个答案应该不会让你感到意外。这正是Bloom在其商业模式乃至产品方案上一贯的做法：我们会迎合终端客户的需求。

如果终端客户恰好是一家具备碳捕获能力的天然气公司或油气公司，他们可以将这一功能附加进来，通过碳信用额度以及来自客户的收入流来实现货币化。我们也可以与合作伙伴协作，提供端到端的完整解决方案，并商议如何分配收益。或者在某些情况下，终端客户本身可能有碳信用额度的需求，他们自行使用，并以隐含电力成本或资本设备加利润的方式向我们支付报酬。对于以上所有模式，我们都持开放态度。

这就是我们模式的魅力所在——我们为客户创造了多种选择的可能性。这也是我们思考所有业务的方式。归根结底，我们存在的意义是服务客户、满足需求，而通往这一目标的路径有很多种。

说到这里，由于时间已经到了甚至超出了预定时间，让我来做一个总结。我想说，虽然今天你们从我们这里听到的一切都非常积极，但我也想承认我们目前所处的这个动荡不安的时代。和你们大多数人一样，我看到世界上存在着大量的不确定性，市场也充满波动。

然而，正是在这样的时刻，我们更应该提醒自己，对我们共同的未来保持乐观是有充分理由的。 就我个人而言，我可以告诉大家，能够身处Bloom，我感到非常幸运。对我来说，这里是一座充满稳定、确定性与使命感的岛屿。让我来解释一下。

我在一个电力匮乏的地方长大。 我深知无法依赖稳定电力供应意味着什么，它如何压制经济活动、损害人类健康与福祉，这些我都有切身体会。在当今的数字化世界中，拥有电力比我童年时代更加重要。

毫无疑问，电力需求将持续上升，且这一趋势是循环往复的。 有一件事是可以确定的：未来几年，对电力的需求将急剧攀升。而Bloom已经建立了一个平台，能够以清洁、可靠且大规模的方式向有需要的人输送电力。正如我们一再证明的那样，我们能够实现这一目标，为股东创造利润和回报，并通过自我造血的模式推动业务规模化增长。

我们的未来一片光明。 我非常感激能够与如此强大的团队一起，共同肩负如此有意义的使命。这让我充满活力，我能清晰地看见我们光明的未来。感谢大家对Bloom的支持，祝大家今天愉快。

操作员：今天的电话会议到此结束，感谢您的参与，您现在可以断开连接了。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据Meta周四在监管文件中披露，截至今年9月底，公司已承诺的未来支出总额约达8250亿美元，涵盖租约、云计算合同及数据中心等多类协议，其中大量资金与AI计算能力和基础设施建设直接相关。这一数字较今年7月披露的约7000亿美元大幅攀升，短短数月内新增逾千亿美元承诺。

华尔街见闻提及，Meta Q3营收与Q4指引双超预期，公司上调了全年资本支出计划，并宣布新设一类无投票权股票，为未来的收购及其他支出提供潜在融资工具。周三美股盘后涨幅一度超过6.5%。

然而Meta第三季度自由现金流转负至负21.2亿美元，为公司2012年上市以来约14年中首次出现赤字，净利润亦大幅低于分析师预期。

周四美股收盘，Meta跌约7%，市值蒸发超1000亿美元。衡量Meta信用风险的五年期信用违约互换（CDS）价格飙升至历史最高水平，公司债券相对于美国国债大幅走弱。

巴克莱测算，四季度资本支出高达490亿至590亿美元，届时现金余额或缺口逾200亿美元。鉴于C类股权融资最早须等到2027年初，年内发债几乎势在必行。

巴克莱基准预期Meta将发行约250亿美元债券，并明确指出"更大规模交易已非小概率事件"，数千亿美元级发债压力近在眼前。

支出承诺规模从7000亿跳升至8250亿

本次市场波动的直接导火索，是Meta在季报后披露的最新支出承诺数据。根据公司于周四提交的监管文件，Meta已就各类租约和合同达成约8250亿美元的未来支出协议，其中大部分与人工智能算力及基础设施相关。

具体而言，Meta尚未计入资产负债表的经营性及融资性租约价值达3557亿美元，涵盖从今年剩余时间至2036年陆续生效的数据中心及能源基础设施租约。

此外，截至9月30日，公司另有4545亿美元的不可撤销短期及长期合同，主要涉及第三方云算力采购、数据中心能源协议，以及旗下Reality Labs部门的消费硬件产品。

Meta还披露，公司承诺在五年内购买最高147亿美元的云计算容量，但该金额或因云服务商向其他客户出售容量而有所减少。

相比之下，Meta在今年7月披露的未来支出承诺规模约为7000亿美元，此番披露意味着承诺总额在短短数月内大幅跳升。

四季度资本支出"高墙"：债券交易或年底前落地

巴克莱的分析显示，债券发行压力已迫在眉睫。

Meta将2026年资本支出指引区间从1300亿至1450亿美元收窄至1350亿至1450亿美元，这意味着仅四季度的资本支出即高达490亿至590亿美元。巴克莱以中值估算约550亿美元，称之为"迄今为止单季资本支出规模最大的一次"。

巴克莱数据显示，三季度扣除股息后，Meta自由现金流净消耗约25亿美元，现金及有价证券余额从903亿美元降至825亿美元。

巴克莱据此推算了债券交易的逻辑：Meta今年春季发债时持有约810亿美元现金，当前同为820亿美元。若假设Meta计划维持800亿美元以上的现金缓冲，以三季度经营现金流328亿美元为基准，扣除550亿美元资本支出和约14亿美元股息，Meta年末现金余额约为590亿美元，与800亿美元目标相差约210亿美元，与超大规模云计算公司常见的250亿美元"标准"发债规模高度吻合。

而C类股票的流通时间表更加剧了这一紧迫感。新股票预计2027年1月19日方才开始交易，这意味着股权融资在此之前基本无法实现。正如摩根大通TMT分析师Mark Schilsky所言：

C类股的安排意味着（股权融资）最早要到2027年初，悬而未决的压力仍在。

巴克莱的基准情景是Meta完成一笔约250亿美元的债券交易，可能附带欧元债券发行，但同时指出"更大规模的交易已不再是小概率事件"。巴克莱写道：

我们认为Meta存在尝试超出标准250亿美元规模的可能性。在我们看来，既然股权信号已经释放，市场或许能够消化规模更大的交易。一笔超大规模交易将短暂重定市场定价，我们认为这需要公司同步传递'一段时间内不再融资'的明确信号。

信用风险指标触及历史极值

据ICE Data Services数据，周四Meta五年期CDS价格单日最高上涨8.9个基点，升至约119.3个基点，创下该合约上市交易以来的盘中最高纪录。CDS价格越高，意味着投资者为债务违约风险支付的保险成本越大，这一指标的跳升直接反映出市场对Meta债务负担的不安情绪。

市场新晋的"AI贝塔风向标"CoreWeave再度遭到重挫，其债券收益率重新升破15%。

超大规模云计算服务商的信用风险持续走高，相关股票亦开始引发投资者警觉。

值得关注的是，Meta的AI扩张路径与微软、Alphabet、亚马逊等竞争对手存在本质差异——Meta通常不对外出售算力，这意味着数据中心的过度投资风险将由公司自身完全承担，而非通过云服务客户加以分散。

在此前的季度财报电话会议上，投资者曾多次追问首席执行官马克·扎克伯格是否有开展云服务业务的具体计划，但扎克伯格并未给出明确答复。与此同时，Meta在季报中上调了全年资本支出预期，并宣布发行新一类无投票权股票，后者未来或可用于支付并购及其他费用。

目前，外界对于Meta能否从其庞大的AI投入中获得足够回报仍存疑虑，而不断攀升的支出承诺与信用风险指标，正促使债券市场投资者重新评估这场豪赌的代价。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周四，10年期美债收益率单日下行19.3个基点至4.952%重回5%以下，为2023年3月10日硅谷银行危机以来最大单日跌幅。据Dow Jones Market Data，过去十年仅有15个交易日出现过如此幅度的单日波动，涵盖2020年新冠危机、2023年区域银行危机、2025年4月关税冲击以及今年2月美以对伊朗发动战争等重大事件。

2年期收益率下行18.8个基点至4.635%，为2025年8月1日以来最大单日跌幅；30年期收益率下行15.1个基点至5.286%，为2024年8月以来最大单日跌幅。5年期和7年期美债当天甚至下跌了20个基点。

PGIM Credit全球债券主管Robert Tipp说：“中东局势升级、法国问题持续恶化以及AI领域疑虑上升——你看到的是多重压力同时爆发。”

他补充道：“正常交易日，一次像样的波动也就几个基点。今天你看到的是三倍于此。”

三重压力同时引爆

Mackenzie Investments首席固收策略师Dustin Reid说：“这种级别的波动，通常意味着某种恐慌或危机正在发生。”

他的判断是：“我们正处于一个围绕AI过度扩张的主题之中。”这触发了投资者开始“落袋为安”，资金从股票轮转至美债和固收市场。

具体来看，三条线索同时触发：

其一，AI财报季的“不及预期”。 Lam Research业绩虽强但未突破隐性预期上限，指引无明显上行空间；特斯拉将全年资本支出指引从逾250亿美元下调至约200亿美元；Meta将全年资本支出指引下限上调至1350亿美元，但这意味着仅第四季度单季支出即需达到490亿至590亿美元，市场对执行可行性产生疑虑。Meta已与亚马逊一道进入自由现金流为负的阵营。

其二，法国主权债务危机加剧。 法国10年期国债收益率盘中一度升至5.142%，为2002年6月以来最高盘中水平，收盘报5.082%。法国与德国10年期国债利差扩大至逾170个基点，创2011年欧债危机以来最高；更值得注意的是，法国10年期收益率一度高于意大利同期限收益率约50个基点——历史上从未出现过这一情形。 法国CDS超过100个基点，为2012年以来首次。

其三，油价飙升叠加中东紧张局势。 胡塞武装对沙特发动新一轮袭击，沙特阿美沙伊巴赫油田遭无人机袭击，WTI原油价格逼近每桶100美元的伊朗战争高点。布伦特原油重上每桶112美元。

DWS美洲固收主管George Catrambone表示，尽管上月美债收益率大幅上行，“美债仍具备避险资产属性”，法国的动荡“带来了一定的避险买盘”。

AI资本支出退潮，债市的“另类宽松”

高盛Rich Privorotsky在给机构客户的晨报中将这一现象定性为“令人瞩目的反身性”：

AI疲软重新定价了资本支出周期，减轻了潜在债券发行的压力，并日益演变为一次增长冲击。反身性之强令人瞩目——正是制造股票问题的那件事，正在帮助解决利率问题。

逻辑链条清晰：超大规模云计算企业发行债务的规模已可与美国国债相提并论，AI资本支出的任何收缩，实质上等同于减少债券市场的潜在供给压力。

Meta的案例最具说明意义。巴克莱信用分析师Andrew Keches在财报后报告中写道：

我们对此的热情，在一定程度上被14C文件中暗示的庞大支出野心所削弱。我们的判断是，Meta未来将同时依赖信贷市场和股票市场，而债券发行的绝对规模也可能上升。我们继续预计近期将有债券发行，这将在一段时间内压制信用利差。

换言之，Meta现在既需要债市，也需要股市，而且两者都需要大量。

数据中心CDS利差重新飙升至历史新高；超大规模云计算企业整体信用风险持续攀升，并开始向整个信用市场蔓延——欧元区高收益信用违约互换指数iTraxx Europe Crossover升至329个基点，为近七个月最高水平。

高盛：CTA空头回补“空间还很大”

这轮美债涨势背后，CTA空头回补是重要推手之一。高盛期货交易台数据显示，趋势跟踪量化基金目前已是高盛所追踪的每个债券市场的净买家。

本周预计买入1800万美元DV01，若收益率持续下行可升至2700万；一个月维度基准买入规模将达5500万美元DV01，但这仅约为其模拟净空仓规模的三分之一——空头回补压力仍有相当大的释放空间。

与此同时，CME未平仓合约数据显示，长债期货此前积累了大规模新增空头头寸，这批空头在美债上涨过程中面临被动回补压力，进一步助推了涨势。

期权市场：押注收益率继续下行

据彭博报道，美债期权对冲成本周四飙升至3月以来最高水平。

一项衡量指标显示，市场参与者为长期美债看涨期权支付的溢价高于看跌期权，为七个月来首次——这意味着投资者正在为债券进一步上涨做准备。

当日最引人注目的头寸之一：一名交易员斥资约700万美元期权费，在上午交易时段建立起约6.5万张合约的头寸，押注10年期收益率在一个月内降至4.6%附近。

股市：AI资本支出叙事全面动摇

纳斯达克指数当日跌2.6%，费城半导体指数跌超7%，英特尔、AMD跌超8%，高通跌超3%。标普500指数跌1.5%，但等权重标普500当日相对标普500录得2024年7月以来最佳单日表现——防御性板块医疗、公用事业逆势走强。

高盛Prime Brokerage数据显示，基本面多空策略当日下跌1.1%，系统化策略下跌1.2%，多策略下跌1.4%——这是自新冠疫情以来三类策略首次在同一天均跌超1%。对冲基金重仓多空组合（GSTHVIPP）当日下跌约4.2%，为2011年以来最大单日跌幅，本月累计跌幅达10.4%。

FBB Capital Partners研究总监Michael Bailey说：

今天的市场给投资者提供了一个今年以来最为剧烈的轮动版本。Meta财报点燃了空头，引发了抛售近期AI赢家、买入医疗、消费和公用事业等'无聊即美'板块的浪潮。

高盛交易员将这一行情定性为“解仓走势”，流向数据显示AI主题“零进攻迹象”。

CFRA Research首席投资策略师Sam Stovall说：“投资者现在很担心，在想：这是不是那场大规模抛售的开始？”他指出，科技股目前约占标普500市值的40%。

Tipp则认为，这轮行情是“获利了结，而非全面的衰退恐慌。”

市场读出的信号：增长威胁，而非通胀

分析认为，油价飙升之际，美债同步被抢购——市场将高油价解读为增长威胁，而非通胀威胁。这对风险资产而言，是一个比指数跌幅本身更令人担忧的信号。

加息预期也随之收敛。目前市场完全定价于明年1月加息25个基点，而非此前预期的12月。

Tipp在PGIM表示，若这些压力打在一个没有定价美联储持续加息的市场上，“那还另当别论”。但现在市场已定价了数次加息，“你就有了一个市场将开始质疑美联储能否在未来几个季度继续加息的局面。”

Bloomberg宏观策略师Michael Ball指出，随着融资成本上升，自由现金流将成为科技股更重要的分化指标。Alphabet、SpaceX、Anthropic、OpenAI等AI公司正同时争夺大量资本，信贷投资者对项目回报的要求也越来越严格。AI交易的下一阶段，可能更多关乎谁能在无需向资本市场伸手的情况下持续投入，而非谁能砸最多的钱。

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10月22日周四，纳斯达克综合指数重挫2.6%，创6月以来最大单日跌幅，费城半导体指数大跌6.7%，AI产业链全线承压。

Meta第三季度营收和利润均超出市场预期，却将2026年资本开支指引上调，并披露未来支出承诺已升至约8250亿美元，并宣布发行新类别无投票权股票以筹集AI扩张所需资金。

消息迅速点燃市场对科技巨头融资压力与投资回报的忧虑，Meta股价收跌约7%，单日蒸发市值约1240亿美元。

与此同时，中东局势升级推动油价大涨，避险资金大举涌入美国国债，10年期美债收益率单日大跌逾19个基点，近一个月来首次跌破5%关口，创2023年3月以来最大单日降幅。

周三反弹约2%的费城半导体指数和半导体行业ETF SOXX周四收跌将近7%。存储芯片、光通信和AI云计算板块普遍重挫。

在周四大跌之前，散户刚刚在一周内大规模加仓半导体及AI相关个股，前期集中买入形成的拥挤仓位，令热门板块在风险偏好逆转时承压更深。

Themis Trading合伙人兼股票交易联席主管Joseph Saluzzi表示：“感觉这就是一个避险交易日，而科技股总是最先遭到打击。”他还指出，债券上涨也印证了市场正在采取避险策略。投资者担心，“中期选举后，伊朗战争可能升级，并且持续时间可能比预期更长。”

中东风险推高油价，避险交易冲击科技巨头

沙特遭袭加剧市场对中东冲突扩大的担忧，布伦特原油盘中升破每桶110美元。油价上涨重新点燃通胀担忧，而美国中期选举已不足两周，能源价格上行可能进一步增加市场对通胀和政策前景的顾虑。

在这一背景下，资金开始削减风险资产敞口，倾向转投相对安全的国债，科技股因估值较高、对未来增长预期依赖更强而率先承压。美债价格上涨与美股下跌周四同步出现，进一步凸显当天行情中的避险特征。因此，半导体指数的大幅下挫虽发生在AI产业链内部，但不能简单归结为市场全面看空AI。

油价上涨不仅增加全球经济的成本压力，也可能推高通胀预期，令市场担忧美联储等央行降息空间受到限制。与此同时，AI基础设施建设本身需要大量资金、电力和设备，能源价格上涨与融资成本压力可能进一步影响投资回报的测算。

对AI概念股而言，这构成双重压力：一方面，市场要求企业证明巨额投资能够兑现回报；另一方面，油价上涨和潜在利率压力又可能抬高未来投资成本、压缩估值空间。

周四芯片股的普跌说明，AI交易已进入更看重盈利兑现、资本效率和融资可持续性的阶段。强劲需求仍然是行业的重要支撑，但仅凭需求增长已不足以让所有产业链公司持续获得估值溢价。未来几周大型科技公司的财报、资本开支计划以及芯片设备企业对供应链和订单的展望，将成为判断AI交易能否企稳的关键。

芯片龙头普跌，设备股领跌产业链

半导体板块周四大幅回落，芯片设计、制造、设备和存储股几乎全线承压。到收盘，博通（AVGO）跌4.3%，Marvell Technology（MRVL）跌8.7%、英特尔（INTC）跌8%、台积电美股（TSM）跌4.5%。

半导体设备股跌幅更为突出。Lam Research和科磊至少收跌近10%，应用材料（AMAT）收跌8.2%。存储芯片股中，闪迪（SNDK）收跌8.5%，SK海力士美股（SKHY）收跌8.1%，希捷科技（STX）收跌7.9%，西部数据（WDC）收跌6.4%，美光科技（MU）收跌6.3%。

光通信及AI基础设施相关股票同样遭到抛售。到收盘，Coherent（COHR）跌12.5%、Lumentum（LITE）跌11.5%，Credo（CRDO）跌10.7%、康宁（GLW）跌8.1%。AI云计算服务商CoreWeave（CRWV）收跌约10%，Nebius（NBIS）收跌7.2%。到收盘，戴尔（DELL）跌约6.8%、超微电脑（SMCI）跌5.2%、甲骨文（ORCL）跌约2.8%。

跨产业链的普跌表明，市场担忧已从个别芯片公司的估值扩展至整个AI基础设施投资链条。芯片设计商、设备供应商、存储厂商、光通信企业和云服务商的增长预期，都与大型科技公司持续投入AI基础设施的能力密切相关。一旦投资者开始质疑支出的回报速度，相关资产便可能同时受到冲击。

Meta资本开支上调，8250亿美元未来支出承诺引发融资担忧

Meta成为周四AI交易承压的另一焦点。公司第三季度营收同比增长26%至646亿美元，超过市场预期；每股收益（EPS）为3.83美元，也高于分析师预期的3.57美元。但强劲的当期业绩未能消除市场对未来投资成本的担忧，Meta股价午盘曾跌超8%，收跌约7%。

Meta公布2026年资本开支指引为1350亿至1450亿美元，将此前指引区间的下限1300亿美元提高50亿美元。公司披露，包含租赁、算力交易和能源协议等在内的未来支出承诺已升至8250亿美元。

市场关注点正在从AI业务能否增长，转向增长需要多少资本、何时能够产生足够回报。Meta CEO扎克伯格表示，公司投资正在取得成果，核心业务依然强劲，AI助手Muse等产品也显示出增长潜力。但公司同时承认，部分新AI投资的回报周期将长于核心业务。

Meta的信用风险指标也随之恶化。彭博数据显示，Meta五年期CDS价格盘中一度上升约8.9个基点至119.3个基点附近，创历史新高。CDS价格上涨意味着投资者对相关债务违约风险的对冲成本上升，反映市场对公司不断扩张的AI投入及潜在融资需求更加谨慎。

Meta还宣布向现有股东分配一类新的无投票权股票，未来可用于融资、员工薪酬和潜在收购。该安排进一步引发市场对公司如何为AI扩张筹资的关注。

接下来，谷歌母公司Alphabet、微软和亚马逊将陆续公布季度业绩。这些大型科技公司的财报不仅将检验AI需求是否持续，也将揭示资本开支是否继续加速，以及企业能否逐步证明投入正在转化为收入、利润和现金流。对市场而言，AI交易的关键已不只是需求增长有多快，还包括支出规模是否可持续。

Lam Research供应受限，设备股增长预期遭重新审视

Lam Research成为半导体设备板块的领跌者之一。公司公布季度业绩后，股价早盘就已跌超10%，到收盘跌近12%。公司对下一阶段业绩的展望以及供应限制问题，令投资者对行业增长预期更加谨慎。

据报道，财报公布后，Lam Research管理层表示，如果没有近期的供应限制，公司给出的业绩指引本可以更高。供应约束意味着，即使AI相关芯片需求旺盛，设备企业也未必能够按预期速度交付产品、确认收入。这让市场开始重新评估强劲订单能否及时转化为实际业绩。

半导体设备企业的估值高度依赖晶圆厂扩产和先进制程投资。此前，AI数据中心建设推动芯片需求增长，带动晶圆厂增加产能，并支撑设备企业订单与股价上涨。但设备交付受到限制，或客户扩产计划出现调整，都可能影响未来几个季度的收入兑现节奏。

应用材料、科磊等同业股同步大跌，表明投资者并未将问题局限于Lam Research一家企业。设备板块此前受益于AI资本开支预期，股价对未来增长的敏感度较高；当市场开始担忧供给瓶颈、资本开支节奏和估值水平时，相关股票也容易出现放大式回调。

不过，供应限制并不等于AI芯片需求已经转弱。当前更值得关注的是，设备厂商能否缓解交付瓶颈，以及大型科技公司的数据中心投资能否持续支撑晶圆厂扩产。后续财报和管理层指引，将帮助市场判断本轮调整究竟是估值和仓位的修正，还是AI产业链增长预期开始发生变化。

在上周已成为投资者忧虑中心的CoreWeave债券，周四价格相对稳定。

数据显示，该公司2032年到期债券交易价格略低于80美分（面值100美分），较上月约90美分有所下滑，但较周三变化不大。

CoreWeave是一家相对新兴的AI云计算公司，其处境在当前融资压力升温的环境中尤为脆弱。与谷歌、亚马逊等超大规模云服务商不同，CoreWeave缺乏来自现有成熟业务的稳定现金流，不得不更多依赖外部债务为基础设施扩张融资。

CoreWeave债券的近期压力，折射出整个AI基础设施领域更广泛的融资困境。

随着Meta等科技巨头披露数以千亿美元计的未来支出承诺，加之Anthropic和OpenAI等生成式AI公司持续在资本市场大规模募资，投资者对可用资金池被快速消耗的担忧日益加剧。

周四CoreWeave股价下跌约10%，与整个AI云计算板块同步承压，表明债券市场的短暂平稳并不意味着市场对该领域融资逻辑的忧虑已经消散。

避险资金涌入美债，10年期收益率近一个月来首破5.0%

周四的避险交易并未局限于股票市场。随着AI相关股票大幅下跌、法国债市承压以及中东局势再度紧张，美国国债全线走强，录得一年多来表现最好的一天。部分期限收益率最多下行约20个基点，10年期美债收益率将近一个月来首次跌破5.0%这一关键水平。美国国债期货也出现买盘，推动市场进一步走强。

更值得关注的是，市场对美联储加息的预期也出现后移。彭博报道指出，交易员目前完全计入的25个基点加息时间，已由12月推迟至明年1月。此前，能源价格上涨通常被视为通胀压力和债券收益率上行的推手；但周四，投资者开始更多地将高油价视为可能拖累经济增长的风险，并通过买入美债进行对冲。

TJM Institutional Services利率策略师David Robin表示：“形势正在发生变化。避险本身是一回事，增长风险则完全是另一回事。”这一区分点出了当天债市行情的深层含义：市场不只是因为风险上升而寻找安全资产，也开始担心AI投资可持续性及能源价格冲击可能影响整体经济前景。

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据彭博周五报道，SK海力士在一份监管文件中确认，已叫停Solidigm的美国上市进程，同时终止与上市同步推进的Pre-IPO融资工作。公司表示，此次决定是在综合考量近期资本市场环境及股价走势后作出的，并不反映Solidigm业务前景或投资需求的任何变化。此前，Solidigm已选定高盛和摩根士丹利担任潜在上市的主承销商，计划最早于2027年登陆纳斯达克，估值最高或达1500亿美元。

这一决定的直接导火索，是来自韩国监管机构和现有股东的双重压力。韩国金融监督院院长李灿镇本月早些时候向议员表示，金融监督院与金融委员会均认定Solidigm上市受"重复上市"限制规则约束；金融委员会主席李亿远随后也表示，SK海力士及其上层母公司有义务保护股东权益。与此同时，SK海力士股价自6月高点已累计下跌58%，股东对独立上市可能稀释持股价值的担忧持续发酵。

监管定性"重复上市"，成压垮上市计划的关键

韩国监管层的明确表态，是此次上市计划夭折的核心因素之一。

据彭博报道，韩国金融监督院院长李灿镇本月向议员表示，金融监督院与金融委员会均认定Solidigm的计划上市构成"重复上市"，适用相关限制规则。金融委员会主席李亿远亦于10月22日表示，SK海力士及其上层母公司须履行保护股东权益的义务。

所谓"重复上市"，是指一家已上市公司的子公司再度独立上市，由此引发母公司股东利益受损的争议。此次事件也被视为首尔方面强化公司治理、保护少数股东权益努力的一次重要检验——韩国股市长期存在所谓"韩国折价"（Korea discount）问题，即本土上市公司估值系统性低于全球同类企业。

股东忧虑价值稀释，股价重挫加剧压力

除监管层面的阻力外，SK海力士现有股东的强烈反对同样是促成这一决定的决定性因素。

据韩国经济日报援引业内人士报道，股东担忧Solidigm独立上市将触发"双重上市折价"，侵蚀SK海力士整体企业价值。一旦Solidigm向外部投资者发行新股，SK海力士对其持股比例将被摊薄，Solidigm未来的净利润和盈利增长也将部分流向新投资者，而非留存于现有股东。

Solidigm在SK海力士体系内举足轻重。据韩国经济日报，Solidigm占SK海力士总企业价值的12.9%；其母公司AI Company今年上半年净利润达5.84万亿韩元（约合42.1亿美元），相当于SK海力士同期总利润的4.3%，营收贡献比例则接近10%。

与此同时，SK海力士股价自6月高点已累计下跌58%，市场对内存芯片需求放缓及半导体板块整体回调的担忧持续压制估值，进一步放大了股东对独立上市方案的抵触情绪。

脱胎于英特尔NAND业务收购

Solidigm的诞生源于SK海力士对英特尔NAND闪存及固态硬盘业务的收购。SK海力士于2021年完成相关业务整合，Solidigm目前重点布局面向人工智能数据中心的企业级固态硬盘（eSSD）市场。

在公司治理架构上，SK海力士今年1月设立美国中间控股公司AI Company，并将新设的Solidigm实体置于其旗下，同时向其注入最高100亿美元资本，完成一轮治理架构重组。AI Company目前持有Solidigm 100%股权。

SK海力士此前于10月1日表示，尚未就Solidigm资本运作作出最终决定，正在评估内部资金与外部融资等多种方案，并强调任何决策都将以长期企业价值和股东利益为重要考量。此次正式放弃美国上市，意味着公司将转向其他融资路径，但SK海力士尚未就后续安排作出公开说明。

上市告吹，短期争议有望平息

随着SK海力士正式接受股东意见、宣布撤回上市计划，围绕股权价值稀释和股东利益受损的市场争议预计将阶段性缓解。

分析指出，此次Solidigm撤回上市，是近期全球多宗高知名度IPO相继搁浅浪潮的组成部分，背景是投资者对人工智能交易前景的疑虑上升以及市场波动加剧。不过，与其他案例有所不同，Solidigm的退出主要由韩国国内的监管阻力所驱动。

SK海力士强调，此次决定不代表Solidigm增长前景或资本需求发生任何变化。公司将继续评估为Solidigm扩充产能、加大研发投入提供资金的最优方案，但具体路径尚待明确。

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OpenAI正将本轮融资估值从此前的1.4万亿美元下调至1.25万亿美元，以应对部分投资者的抵触情绪，同时力争在IPO前完成最高300亿美元的融资。

10月22日，据CNBC援引知情人士透露，本轮融资由美国投资集团Coatue与阿联酋主权基金联合领投，OpenAI已通知潜在投资者须于10月30日前作出认购决定。

此次融资估值为投前估值，较OpenAI当前852亿美元估值上涨约47%，但低于本月早些时候向市场抛出的1.4万亿美元定价。

融资推进的同时，OpenAI还在洽谈一项配套商业协议，以换取来自阿联酋合作伙伴新建算力的优先采购权，这将为其AI业务扩张提供基础设施层面的实质支撑。

此次融资被定位为公司IPO前的"过渡性"安排——首席财务官Sarah Friar此前已向员工表示，上市时间窗口预计在2027年，但具体日期尚未确定。

据英国《金融时报》报道，摩根士丹利与旧金山科技基金Dragoneer此前向该行私人财富客户推介OpenAI时，采用的是1.4万亿美元的投前估值定价。

然而，据多位知悉此次摩根士丹利主导募资进程的人士透露，客户需求明显弱于以往。其中一位人士表示：

完全没有人争抢，以前每次（OpenAI融资）都是一片哄抢，这次却反响平平。

部分投资者反映出现"消化不良"的迹象——此前已大量参与OpenAI历轮融资，如今面临资金疲劳。

OpenAI于2025年3月完成400亿美元融资，同年再度完成创纪录的1220亿美元融资。竞争对手Anthropic今年的融资规模亦接近1000亿美元。

此外，部分投资者表示，倾向于等待Anthropic完成预计于今年晚些时候推进的IPO后，再决定是否跟进投资其对手。

市场动荡加剧融资压力

此次估值下调发生在美国科技股大幅回调的背景下，投资者对债务驱动的AI基础设施热潮能否持续保持警惕。

周四，美国大型科技股普遍下跌，万得美国科技七巨头指数单日跌幅达2.80%，其中Meta跌近7%，亚马逊、英伟达跌超4%，特斯拉、谷歌跌超3%。

Rockefeller家族办公室同时持有OpenAI与Anthropic的头寸，其首席投资官Jimmy Chang表示，OpenAI与Anthropic两家公司IPO前景的不确定性正对美国整体股市形成压制。Chang说：

市场需要看到一次成功的IPO，这些公司需要资金。

OpenAI方面表示，最终融资规模将视投资者认购情况而定，实际金额可能低于300亿美元目标。该公司已就此次融资拒绝置评，Coatue亦未就相关询问作出回应。

对于投资者而言，本轮融资提供了在公开市场前锁定头部AI资产的机会，但疲软的初步需求表明，在持续高企的估值与宏观不确定性的双重压力下，私募市场的AI投资热情正在降温。

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上周就传出，一枚胡塞武装弹道导弹袭击了沙特阿美总部所在地区达曼（Dammam），该组织对沙特阿美总部的袭击看来延续到了本周。据当地时间22日周四的媒体报道，沙特阿美已要求公司位于达兰（Dhahran）的总部剩余员工撤离，并转为无限期居家办公。知情人士透露，总部一栋大楼的"顶部三层已被摧毁"。

沙特方面尚未就上述袭击作出官方确认。据央视援引也门胡塞武装发言人22日发表的视频声明，胡塞武装在过去48小时内对沙特实施了4次军事行动，使用了数枚弹道导弹和无人机，分别打击了沙特首都利雅得的国防部大楼、沙特达曼市的法赫德国王国际机场、沙特延布的沙特阿美石油公司设施、沙特艾卜哈国际机场。

受沙特能源等设施遭袭消息驱动，布伦特12月原油期货周四盘中曾涨超4%，收涨约4%，创10月8日以来最大日涨幅，报113.17美元/桶，创5月4日以来收盘新高。美国WTI原油当天盘中曾突破100美元关口、日内涨超3%。能源安全风险溢价的快速重新定价，正在重塑投资者对中东局势的整体判断。

总部受损细节：三层楼体被毁，疏散令无明确说明

达兰是沙特东部省的行政中心，也是沙特石油工业的核心枢纽，沙特阿美总部即坐落于此。据法新社援引两名匿名员工的说法，总部园区内一座大楼遭到直接打击，"顶部三层已不复存在"。

沙特主导联军发言人Turki al-Maliki此前于10月13日宣布，一枚胡塞武装弹道导弹在飞向达曼市途中被拦截摧毁。据路透社当时报道，一名直接知情人士透露，阿美总部已遭到打击，但尚不清楚建筑是被直接命中还是被拦截碎片波及。

沙特官方迄今对此次袭击造成的具体损失披露甚少。一名消息人士告诉法新社，疏散令已经下达，“但未给出具体原因”。目前尚无迹象显示总部附近的员工住宅区同样启动了疏散。

运营影响：生产与出口终端的连带风险

尽管沙特阿美尚未就生产设施受损情况作出官方表态，但此次总部疏散本身已对市场形成强烈的信号冲击。达兰作为沙特石油工业的行政与调度核心，其运营连续性直接关系到整个王国的石油生产协调能力。

据报道，胡塞武装还宣称对沙特港口城市延布发动了袭击，延布是沙特重要的石油出口终端之一，相关袭击据报导致阿美设施起火。沙特方面对此尚未证实，延布出口终端的实际运营状态目前仍不明朗。

与此同时，本月以来胡塞武装对沙特机场的袭击已造成22人死亡，包括达曼法赫德国王国际机场在内的多个机场持续遭到攻击，进一步加剧了该地区物流与人员流动的不确定性。

油价与市场反应：风险溢价快速重定价

国际油价对上述事态作出了迅速而显著的反应。布伦特原油盘中一度涨至113.5美元，日内涨4.3%；美国12月WTI原油期货收涨2.39%，报99.47美元/桶，日内最高触及100.17美元。

媒体指出，布油今年以来已累计涨逾80%，主要受美伊战争爆发以来波斯湾航运中断的持续推动。

CIBC Private Wealth Group高级能源交易员Rebecca Babin表示：“"持续的军事行动以及中期选举后再度升级的风险，正在为油价提供底部支撑。市场难以维持涨势，但抛售也缺乏足够的信念。”

在更广泛的市场层面，地缘风险情绪与科技股的AI相关抛售形成叠加效应，导致美股整体承压。

周四标普500指数收跌1.43%，纳斯达克100指数下挫2.90%，而能源板块相对抗跌，仅小幅收跌0.74%。美元指数走低，日元和瑞郎等避险货币走强，美国国债收益率大幅下行，10年期收益率跌破5%关口。

地区安全形势：胡塞武装攻势升级，伊朗威胁扩大冲突

此次针对阿美总部的袭击发生在胡塞武装近两周来对沙特基础设施展开密集打击的背景之下。除达兰和延布外，胡塞武装还宣称对利雅得国防部发动了袭击，沙特全境多个机场持续遭到攻击。

与此同时，伊朗伊斯兰革命卫队海军宣布，在波斯湾北部击中四艘正在进行货物转运的油轮，另有三艘船只在霍尔木兹海峡以西触雷。伊朗方面还警告称，若美国继续鼓励船只通过霍尔木兹海峡，可能对美军基地发动打击，并表示可能扩大冲突范围。

据央视新闻援引《纽约时报》21日报道，美国和以色列军方已制定在美国中期选举结束后再次对伊朗发动军事打击的具体计划。这一报道进一步强化了市场对中东局势在选举后可能出现新一轮升级的预期，并持续为能源市场的风险溢价提供支撑。

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要闻精选

易方达、华夏、富国、汇添富、摩根等基金，集体宣布自购！

AI龙头股未出现网传连锁强平现象。

西藏那曲市巴青县发生7.0级地震，已致18人遇难、11人重伤，自治区启动地震灾害二级应急响应。

美以密谋新一轮打击，伊朗最高领袖罕见露面，军方警告祭出“炸弹之父”，海底电缆也可能是反击目标。胡塞武装称对沙特发动多轮袭击，目标包括国防部、沙特阿美原油设施。布油突破112美元。

韩国央行连续两次加息后按兵不动，基准利率维持3.00%，行长称暂停不等于紧缩周期终结。

美国上周首次申请失业救济人数降至19.4万，创三个月新低，四周移动均值为2022年以来最低。

CPO概念大跌，“易中天”集体回应。

AI算力需求带动PCB设备增长，大族激光Q3营收超80亿元，净利同比大增137%。

高端PCB需求旺盛，深南电路Q3营收同比增66%，净利大增94%。

Meta未来支出承诺飙至8250亿美元，信用风险指标创历史新高。

OpenAI拟以1.25万亿美元估值完成300亿美元融资，新一轮融资估值目标下调，阿联酋领投。

西部数据Q1财季业绩与Q2指引均超预期，季度股息上调17%，盘后仍然大跌。

PHP漏洞危机进入第二天，黑客攻击激增至百万次，多国政府服务仍处于中断状态，工信部发布提示。

市场概述

科技股财报喜忧参半，市场对AI资本开支回报与融资可持续性的疑虑重新升温，叠加美以与伊朗冲突升级推高油价、抬升通胀预期，10月22日全球资金从高估值成长股撤向债券与防御性资产。美股三大指数走势分化，纳指创6月以来最大单日跌幅，美债收益率全线大幅回落；法国10年期国债收益率盘中升破5%，法德利差一度扩大至175个基点、创2011年欧债危机以来最高。黄金与白银重挫。

美股：道指涨0.02%报52867.98点，标普500指数跌1.21%报7663.43点，纳指跌2.60%报26008.86点创6月以来最大单日跌幅，费城半导体指数跌6.72%。

A股：沪指跌1.48%，深成指跌2.96%，创业板指跌4.37%失守2600点、较6月高点回撤逾40%，三市成交1.54万亿元，工行、建行逆势创新高。

港股：恒指跌3.03%报22934.68点，恒生科技指数跌5.03%报3793.93点，国企指数跌3.2%报7689.19点，主板成交2560.51亿港元。

欧股：欧洲STOXX 600指数跌1.05%报637.74点，德国DAX指数跌1.07%报25371.75点，法国CAC40指数跌1.39%，英国富时100指数跌0.26%。

日韩：日经225指数跌2.7%报62907.84点，韩国首尔综指跌3.5%报5533.77点，三星电子与SK海力士领跌。

原油：WTI 12月合约涨2.39%报99.47美元/桶，布伦特12月合约涨4.00%报113.17美元/桶，胡塞袭击沙特设施与美国撤离外交人员推升供应担忧。

贵金属：COMEX黄金期货跌2.66%报4039.8美元/盎司，COMEX白银期货跌5.34%报54.63美元/盎司，现货黄金盘中一度失守4060美元关口。

工业金属：LME期铜跌278美元报14078美元/吨，LME期锡跌1159美元报50089美元/吨，锌、镍、铝同步收跌。

美债：10年期收益率跌约18个基点至4.965%，为一个月来首次跌破5%；2年期跌约17个基点至4.65%，30年期报5.317%。

外汇：ICE美元指数跌0.18%报101.599，美元兑日元跌0.82%报156.84，离岸人民币纽约尾盘报6.6721元、较前一交易日涨27点。

比特币：跌逾2%，报约8.28万美元，与科技股同步承压。

要闻详情

中国

西藏那曲市巴青县7.0级地震已致18人遇难：10月22日22时33分西藏那曲市巴青县发生7.0级地震，已造成18人遇难、11人重伤、21人轻伤。自治区启动地震灾害二级应急响应，党委书记胡昌升连夜赶赴灾区指挥，公安、消防、医疗等救援力量抵达现场，G317线那曲落石路段已于23日凌晨清理畅通，交通运输部门建议社会车辆绕行以保障应急救援车辆优先通行。

美接连出台措施限制中国人工智能企业，中方：将采取必要措施予以回应：美国国土安全部19日下令联邦民事机构移除DeepSeek开发的技术并禁止采购其产品，国务院同日以“窃取商业秘密”为由制裁上海至算科技、奇绩创坛等5家中企。商务部20日两度回应，指美方泛化国家安全概念、将科技经贸问题政治化，要求尽快纠正错误做法。

- 谭谈：“中国AI禁令”是怎么回事：澄清技术出口目录修订并非关上AI出口大门，DeepSeek、MiniMax已完成登记与开源授权。

- “DeepSeek才是真正的OpenAI”：彭博关注DeepSeek开源内部生产级推理框架DeepInfer，此类技术通常被视为核心竞争力。

CPO概念大跌，“易中天”集体回应！10月22日，“易中天”股价同步大跌，新易盛跌超12%，中际旭创、天孚通信跌超8%。面对市场关注，三家公司均回应称生产经营、订单交付正常。其中，中际旭创表示供应链稳定、产能利用率充足；天孚通信称CPO/NPO提产节奏未见明显变化，相关供应改善有望在三、四季度逐步释放业绩影响。

报道：DeepSeek完成1000亿元融资 宁德时代和腾讯参投：本轮融资目标在洽谈期间两次上调，从500亿元提至800亿元、最终定在约1000亿元，宁德时代拟增资约100亿元，新进投资方以石溪资本、中芯聚源、CPE源峰、君联资本、吉利等产业机构为主。公司正加速推进科创板IPO，计划最快今年末递表。

- SemiAnalysis：现在GPU过剩，2028年数据中心就过剩了：认为算力供给的扩张速度已经快于需求，数据中心过剩风险提前浮现。

- 英伟达“柏林GTC”对供应链的影响：后端产能受限、CPO加速：美银证券称AI基建瓶颈已从芯片设计转向封装测试产能，共封装光学开辟新的增长赛道。

关键时刻，重磅来了！易方达、华夏、富国、汇添富、摩根等基金，集体宣布自购！：首批18只主动ETF于10月23日启动发行，易方达、华夏、富国、汇添富10月22日各公告以固有资金2亿元认购旗下产品，摩根基金20日率先公告以7500万美元（约合5亿元）自购，四家合计13亿元。在市场回调阶段，内外资机构集中自购释放对A股的信心。此外据上证报，9月28日以来截至10月21日股票型ETF合计净流入2112.95亿元。

不实！AI龙头股未出现网传连锁强平现象。10月22日，网传“部分AI龙头股发生大额强制平仓并产生连锁反应”引发关注。据报道，当日深市AI龙头股并未出现网传的连锁强平现象，仅个别股票出现小额平仓，金额不足十万元。

高端PCB需求旺盛，深南电路Q3营收同比增66%、净利大增94%｜财报见闻：AI算力基础设施建设带动高端电子电路需求，深南电路三季度营收104.78亿元、同比增长66.29%，归母净利润18.78亿元、同比增长94.42%。

- AI算力需求带动PCB设备增长，大族激光Q3营收超80亿元，净利同比大增137%｜财报见闻：同属AI算力链，三季度营收80.61亿元、同比增58.07%，净利8.89亿元、增137.03%。

- 字节撑起近七成生意，数据中心DayOne 赴美上市遇冷？：DayOne考虑将赴美IPO募资规模从最高50亿美元缩减至25亿至30亿美元。

税制调整影响，中国电信Q3净利润同比下降14.65%，经营现金流同比增11.9% | 财报见闻：前三季度归母净利润262亿元、同比下降14.84%，营业收入3801亿元、同比下降3.59%；单季归母净利润66.2亿元、下降14.65%，营收1210.89亿元、下降3.01%。公司称剔除增值税税目适用范围调整影响后，主营收入按可比口径保持基本稳定，前三季度通信收入3131亿元、智能收入462亿元。

四家中国车企，贡献欧盟车市前三季度近七成净增量：欧洲汽车制造商协会数据显示，比亚迪、上汽、奇瑞和零跑前三季度在欧盟合计注册新车约60.24万辆，同比增加31.21万辆，占欧盟全市场净增量46.05万辆的67.8%，合计份额从3.60%升至7.07%。

- 宝马加快“瘦身”，研发、行政和管理层都在调整：宝马德国自愿离职计划开放报名不到两周已有数千名员工表达离职意愿，目标2027年底前全球减员约8000个岗位。

- 奥迪中国迎来首位中国籍总裁，前奇瑞高管接棒：张俊将于11月1日出任奥迪中国总裁，今年上半年奥迪在华交付量同比下降约19%。

海外

布油突破112美元！胡塞武装称对沙特发动多轮袭击，目标包括国防部、沙特阿美原油设施：胡塞武装称过去48小时以弹道导弹和无人机对沙特实施四次行动，分别打击利雅得国防部大楼、达曼法赫德国王国际机场、延布沙特阿美设施与艾卜哈机场。彭博报道一架无人机袭击日产能约100万桶的沙依巴油田并造成2人死亡，油田运营暂未受影响。

- 油价“更高更久”成新常态？美伊再度剑拔弩张，明年油价回落希望迅速破灭：2027年1月交割原油期货自9月初上涨17%突破97美元/桶，交易员押注油价高位持续。

- 军事威慑升级！数十架以军战机曾逼近伊朗边境：以军战机飞越叙利亚、伊拉克抵近伊朗边境后折返，美国同日对伊朗实施新一轮制裁。

油价又飙升，报道称美以已制定对伊朗新一轮打击具体计划：据央视新闻援引美国官员及知情人士消息，美以军方已制定中期选举结束后对伊朗发动新一轮军事打击的具体方案，正筹划时间较短但强度较高的行动，目标可能包括伊朗能源基础设施、核设施及导弹和无人机武器库。

- 美以密谋新一轮打击？伊朗最高领袖罕见露面，军方警告祭出“炸弹之父”：伊朗最高领袖穆杰塔巴21日会见议长卡利巴夫评估局势，革命卫队警告可能扩大反制范围。

- IMF预计中东经济今年收缩1.3%，明年反弹6.6%取决于战事缓和：IMF在迪拜发布的报告假设冲突2027年初趋于平息，届时地区经济增速有望反弹至6.6%。

连续加息两次后，韩国央行本月按兵不动，行长：暂停不等于紧缩终结：韩国央行货币政策委员会全票通过维持基准利率3.00%不变，此前7月和8月连续两次各加息25个基点。央行上调经济增长预测，称今明两年增速将“大幅高于”8月预测的3.3%和2.9%，行长申铉松提示应更关注芯片价格而非芯片股股价。

- 明年“保5追6”！日本最大工会组织瞄准更大涨薪：日本最大劳工联合会连合公布政策框架草案，要求旗下工会争取总薪资涨幅至少5%、理想目标6%。

- 资金加速回流日债！日本投资者连续第五周抛售外债，创四年最长纪录：截至10月17日当周净抛售外国长期债券1616亿日元，五周累计规模约3.43万亿日元。

美国上周首申人数降至19.4万，创三个月新低，逼近60年来最低水平：截至10月17日当周初请失业救济人数减少6000人至19.4万，低于预期的20万，四周移动均值降至19.775万、为2022年以来最低；续请人数增加2.5万至173万。彭博经济学家称，尚无充分证据显示AI已引发大范围裁员。

- 高利率压垮美国楼市：销售暴跌、开工下滑，华尔街却浑然不觉：9月成屋待售签约量环比降7.3%，指数降至66.0创有记录以来最低。

- 贝森特闭门会向华尔街放话：看不出AI有什么“系统性风险”：美国财长贝森特称，拒绝将当前AI热潮与互联网泡沫相提并论。

Meta未来支出承诺飙至8250亿美元，信用风险指标创历史新高：较7月的约7000亿美元大幅攀升，五年期CDS盘中升至119.3个基点。

AI发现PHP严重漏洞！全球75%网站面临威胁，欧洲多国政府网站紧急下线：美国国家安全局发出紧急警告，研究人员借助谷歌和OpenAI旗下AI工具在PHP语言中发现两处严重安全漏洞，该漏洞在代码库中潜伏逾十年，PHP开发团队周三发布紧急补丁。全球约七成网站底层依赖PHP运行。

- 防范PHP高危漏洞，工信部等紧急发布提示！：Cloudflare披露漏洞曝光后已检测到数百万次利用尝试，亚马逊称黑客早在漏洞公开四天前便已着手利用。

- PHP漏洞危机进入第二天：黑客攻击激增至百万次，多国政府服务仍处于中断状态：英国确认超30项政府服务仍处下线状态，电信运营商Orange暂停部分网站和应用访问。

OpenAI即将完成一轮由阿联酋投资者领投的融资，规模最高达300亿美元，估值1.25万亿美元：据CNBC，本轮融资由阿联酋投资者领投，规模最高300亿美元，对应估值1.25万亿美元，OpenAI同时正洽谈从阿联酋获取更多算力。

- 死对头牵手！GPT住进Gemini家，OpenAI半年集齐三大云：GPT-6系列与Codex将上线Google Cloud，首批模型已开放。

- Anthropic推出全天候AI智能体Claude Duet，Opus 5.5 驱动：可在后台持续运行并主动执行任务，目前仅向美国地区订阅用户开放候补。

莫德纳一度大跌26%，创单日跌幅纪录！黑色素瘤疫苗数据提前泄露，结果不及预期：与默克联合研发的个性化黑色素瘤疫苗intismeran autogene三期数据原定周六在欧洲肿瘤学会年会发布，却提前经社交平台X流出。数据显示该疫苗联合Keytruda可将复发风险降低42%、远处转移风险降低38%，低于早期研究中49%和59%的降幅。莫德纳盘中暴跌26%创单日跌幅纪录，收跌17.6%。

- 美股“最不希望涨的板块”涨起来了：医疗健康板块跃升为标普500表现最佳板块之一，XLV远期市盈率升至19.3倍，略高于标普500整体水平。

西部数据Q1财季业绩超预期，股息上调17%：第一财季净营收43.8亿美元、同比增长55%，高于预期的41.5亿美元，调整后每股收益4.64美元、高于预期的4.10美元；预计第二财季营收50亿至52亿美元，调整后每股收益最高6美元，显著高于预期的4.80美元。

黄仁勋回应焦点：CoreWeave债务，GPU折旧期与DeepSeek推理高毛利：称英伟达GPU使用寿命可达七至八年，已为部分融资项目提供芯片转售残值担保。

- 英伟达柏林GTC说了什么？这是高盛总结：推出DSX POD模块化数据中心方案，部署周期从数月压缩至两周，物理AI业务上半财年收入已超上年全年。

- 黄仁勋：全球对AI发展节奏的管控“荒谬可笑”，所有问题都将通过高需求得到解决：称强劲需求是行业克服运营挑战的关键，并力挺旗下投资的英国AI云计算公司Nscale。

伊朗战事冲击，出口大国反进口：卡塔尔与美国签年购400万吨LNG至2054年长单：卡塔尔能源与切尼尔能源签署两份长期购销协议，从Sabine Pass与Corpus Christi两座液化厂每年各采购200万吨LNG，交付预计2031年开始、持续至2054年。这是卡塔尔首份对美LNG承购协议。

- 欧洲气价再破90欧元，天然气库存仅约74%，冬季供应警报拉响：荷兰TTF前月期货再破90欧元/兆瓦时，欧盟储气填充率降至2009年以来同期最低。

- 马克龙中东行锁定柴油供应，法国每月额外获近30万吨：沙特承诺有需要时持续增加柴油供应，法国已敲定每月29.5万吨额外安排。

报道：特斯拉和SpaceX的合并，马斯克要赶在特朗普任期内完成：据彭博，马斯克及顾问力争2027年上半年宣布交易，以确保在特朗普本届任期内完成交割，合并后市值约3.7万亿美元，将超越历史上任何一笔企业并购。马斯克在财报电话会上首次公开表态支持，但两个特别委员会尚未就条款达成一致。

- 特朗普要求马斯克解除对乌星链限速：据《华尔街日报》，特朗普致电马斯克后相关系统已恢复较正常运行状态，泽连斯基称限速尚未彻底解除。

软银股价较6月高点腰斩，AI融资风险引爆市场担忧：周四软银股价单日跌6.9%，自6月2日历史高点累计跌50%，市值缩水至约24.7万亿日元，成为本月日经指数表现最差的成分股。导火索是CoreWeave债券价格跌至困境区间，软银五年期CDS利差升至近四年高位。

- 刚为CoreWeave站台，又要向Firmus注资——英伟达化身“AI中央银行”：英伟达正洽谈向澳大利亚AI云服务商Firmus Grid注资数亿美元。

- 半年亏807亿美元、算力豪赌7500亿，Anthropic破产概率为何仅被定价17%：预测市场给出该公司2028年底前破产概率仅17%，与其招股草案形成张力。

观点精选

野村警告：当前AI信用风险与互联网泡沫、雷曼危机前惊人相似，一切都取决于油价：策略师Naka Matsuzawa在10月22日报告中指出，当前围绕美国科技公司和法国的信用动荡，与2000年互联网泡沫崩溃和2008年雷曼危机前夕的信用冲击高度相似，历史上每一次“第二轮冲击”之后约一至两年都演变为引发衰退的“第三轮冲击”，这一次油价走势将决定历史是否重演。

中金：如何对冲AI风险？：中金研究认为仍看好AI资产回报前景，建议通过资产配置应对近期波动，为AI资产“购买保险”。在现金、债券和高股息股票等防御性资产之外，美元贬值交易同样有助于对冲AI资产风险，增配黄金或为该交易的有效策略；报告并提出在国际货币秩序重构背景下，“去美元化”仍是大势所趋。

摩根大通：新云厂商融资承压难撼AI基建周期，科技板块今年仍有4000亿美元盈余：全球上市科技公司今年预计产生约2.2万亿美元经营性现金流，资本支出及研发支出合计约1.8万亿美元，两者相抵后科技板块整体仍有约4000亿美元融资盈余，无需依赖外部融资即可维持当前投入规模；即便新云厂商融资模式在最不利情景下陷入困境，其建设缺口也可由超大规模云服务商填补。

10年期美债收益率跌回5.00%，AI资本开支退潮成债市“另类量化宽松”：高盛Rich Privorotsky指出，当超大规模云企业发债规模已可与美国国债相提并论时，AI资本支出的任何收缩都等同于减少债市潜在供给，效果近似一次量化宽松。高盛Prime数据显示，AI相关资产净敞口占全球总净敞口比例已从夏季约31%的峰值回落至约25%，多空比率从逾4.2压缩至约3.2。

CoreWeave资金缺口有多大？高盛做了详细测算：为消化截至2026年8月高达1290亿美元的积压订单，CoreWeave面临约600亿美元的资本支出墙。高盛认为投资者无需过度恐慌，通过客户预付款（占比约20%）有望将实际需要筹集的新增债务规模大幅压缩，判断资金缺口的真实压力小于市场定价所隐含的水平。

AI交易裂缝扩大：1%客户撑起Anthropic和OpenAI 80%企业端收入：企业卡巨头Ramp追踪逾7万家美国企业支付数据后发现，两家公司的企业端收入有80%来自仅占客户总量1%的头部客户，Token使用量继续攀升但实际美元支出增长近乎停滞，8月和9月连续两个月Token支出“几乎零增长”，10月初创历史新高也仅比8月峰值高出1.5%。

原油运费已经炸了！一年前3美元/桶，如今最高已达35美元：高盛10月20日研报指出，全球平均原油运费已从一年前的约3美元/桶飙升至逾20美元/桶，中东航线更突破35美元/桶。该行识别出五大驱动因素，其中霍尔木兹海峡战争风险溢价贡献7美元、船对船转运4美元、海运燃料成本上涨4美元。

暴跌至74还是飙升至130？明年全球油价面临“极端抉择”：德意志银行能源分析师Michael Hsueh指出，布伦特原油2027年存在两种相反情景，若中东局势走向和谈可能跌至每桶74美元，若战事持续蔓延则可能飙升至130美元，两者相差56美元。当前中东船只遭袭事件已升至战争爆发以来最高水平。

宁德时代“单位利润率下降”是新常态吗？大摩：是的：摩根士丹利指出宁德时代三季度净利润212亿元、同比增长15%，但较大摩自身预测低12%，核心压力来自单位净利润率从上半年的0.10元/瓦时降至0.08元/瓦时。分析师Jack Lu和Kaylee Xu预计，市场共识盈利预测将在此次业绩公布后出现有实质意义的下修。

数据中心建设延期潮，谁会受伤、谁将受益？：阿波罗全球管理首席经济学家Torsten Slok认为，当前算力需求远超供给，建设进度具有决定性意义。若建设周期拖延，已掌握稀缺物理容量的在运数据中心、电力供应商及长周期设备制造商将获得定价权和租金溢价，而押注准时交付的高估值AI股票与高杠杆开发商债务则面临盈利下修和估值压缩的双重压力。

行业/概念

1、网络安全 | 据中证报报道，一款被广泛使用的编程语言曝出重大安全漏洞，亚洲多国政府与企业紧急排查并加固旗下网站。随着PHP开发者周三开始发布紧急补丁，全球各地已掀起一波预防性的网站关停潮——包括美国国家安全局和欧盟网络安全机构在内的全球多家安全主管单位已紧急示警，敦促相关机构即刻应对。为阻断潜在威胁，部分政府门户网站已主动下线。工业和信息化部网络安全威胁和漏洞信息共享平台（NVDB）近日监测发现，PHP存在两个远程代码执行超危漏洞，危害严重。建议相关单位和用户立即开展全面排查，及时升级至最新安全版本，或采取临时下线、关闭会话上传进度功能、网络隔离、网络访问限制等临时防护措施；加强网络安全监测和管理，及时修改账号、口令和密钥等凭证，防范网络攻击风险。

点评：此次PHP（Personal Home Page，支撑全球大量网站和Web应用的开源脚本语言，全球范围内估计有约70%的网站依赖其运行）严重漏洞是在隐匿十余年后，借助OpenAI和谷歌的AI模型被揭露的，这再度凸显了AI安全的重要性。AI让攻击更容易，也让防御必须升级。IDC预计，2026年全球网络安全支出约3080亿美元，到2029年约4300亿美元。

2、人形机器人 | 据上证报报道，具身智能，正从实验室走向应用场景。在广东，会自己找位绑钢筋的机器人、贴着高楼外墙行走的清洗机器人，已悄然“上岗”。机器人进了工地，订单就跟着来了。广州某建筑机器人企业产线负责人表示，目前量产的六款机器人里，几乎款款都有订单在手，排期排到12月份，依然满足不了客户需求。另外，特斯拉首席执行官埃隆·马斯克透露，计划为旗下擎天柱(Optimus)人形机器人建造一座"机器人学校"，保障人工智能训练顺利开展。同时表示，公司达成年产100万台机器人的目标，所需时间可能超过一年。

点评：华创证券认为，特斯拉此次释放Optimus量产超预期信号，产品技术路线逐步明晰，量产迈出关键一步，叠加后续催化密集落地，行业有望迎来新一轮行情。

3、有色 · 钨 | 据上证报报道，10月22日，百川盈孚数据显示，钨产业链中间产品的仲钨酸铵、钨酸钠分别报价48万元/吨、44万元/吨，较21日分别上涨4.35%、2.33%。

点评：国金证券认为，供给端看，国内开采总量控制约束持续增强，钨精矿供给整体收缩，据中国有色金属工业协会数据，2026年上半年国内钨精矿产量为5.37万吨，同比下滑14.75%；海外目前仅有巴库塔钨矿、Sangdong矿、Dolphin矿能形成实际增量供给，供给弹性亦有限。需求端，AI引领新增长，传统需求焕新生。2025年国内钨需求合计约7.57万金属吨，同比增长5%；2026年上半年国内钨消费3.85万吨，同比增长7.3%。中期需求稳步抬升叠加供给约束延续，海外战略备库升级背景下，钨价格中枢有望继续上移。

4、智能眼镜/MR头显 | 据中证报报道，根据TrendForce集邦咨询最新《2026近眼显示市场趋势与技术分析》，AR眼镜逐步由概念验证走向消费市场，Meta Ray-Ban Display Glasses展现超乎市场预期的成长动能，不仅提升消费者对AR眼镜的关注，也带动品牌与供应链加快产品布局。受益于Meta产品带动的外溢效应，其余AR眼镜品牌亦积极拓展产品线与销售市场，趁着其他科技巨头尚未全面入局，承接消费者对AR眼镜的尝鲜需求。TrendForce集邦咨询预估，全球AR眼镜出货量将由2025年的62万台跃升至2026年131万台，年增长率达111.1%。

点评：近年来AR眼镜产业快速增长，主要得益于三大核心驱动力：一是硬件成本大幅下降，入门级AR眼镜成本较2023年下降42%，主流产品价格降至两三千元；二是AI大模型赋能，使语音交互、实时翻译等高频场景体验大幅提升，推动产品从“显示终端”向“随身智能体”演进；三是科技巨头密集入局，加速了产业链成熟与应用生态构建。未来，随着技术不断迭代和生态完善，AR眼镜有望成为继智能手机之后的下一代重要计算平台。

5、职业教育 | 据中证报报道，《世界职业技术教育标准框架》（《北京协议》）近日在2026年世界职业技术教育发展大会上由45个国家共同发布。协议将推动经济繁荣与社会进步、服务人的全面发展、拓宽社会公平通道、深化职业技能互学互鉴、积极应对未来挑战作为职业教育共同的价值追求；倡议完善职业学校办学体系、构建全民终身教育培训体系、产教协同建设教材、校企合作打造教师队伍、按岗位实际要求开展实习实训、人工智能赋能教育教学改革等育人体系；提出相应治理、保障、行动路径。《北京协议》是我国牵头推动研制形成的首个国际职业教育标准。

今日关注

中国

首批18只主动ETF正式发行，易方达、华夏、富国、汇添富各以2亿元固有资金认购旗下产品，摩根基金以7500万美元参与。

海外

07:30 日本9月全国CPI，市场预期核心CPI同比升至2.1%、前值1.7%，为日本央行10月29日至30日议息会议前最后一份全国通胀报告。

08:30 日本10月制造业与服务业PMI初值；14:00 英国9月零售销售。

15:30 德国10月PMI初值；16:00 欧元区10月PMI初值；16:30 英国10月PMI初值。

21:45 美国10月标普全球制造业与服务业PMI初值，市场预期制造业55.5、服务业58。

22:00 美国10月密歇根大学消费者信心指数终值。

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据Semafor率先报道，马斯克此次投资与Skydance其他投资者的增资同步进行，参与方包括董事会成员Laurene Powell Jobs。马斯克代表未回应置评请求，Skydance亦拒绝发表评论。消息公布后，Skydance股价盘中一度飙升7.5%至8.46美元，但随即触发熔断，恢复交易后一度跌至7.53美元，日内跌逾4.3%，最终收跌约1%。

这一先涨后跌的股价走势折射出市场的深层忧虑：面对Skydance近87亿美元的总债务，10亿美元的注资规模远低于市场此前预期，信用市场的压力信号并未因此解除。与此同时，马斯克持有CNN和CBS母公司股权所引发的编辑独立性争议，也令这笔投资的政治敏感性不亚于其财务意义。

交易背景：合并后的债务压力

Skydance于10月6日完成对华纳兄弟探索公司的收购，交易总价约1100亿美元，由此整合了派拉蒙、华纳兄弟两大电影厂牌，Paramount+与HBO Max两大流媒体平台，以及CNN、CBS等主要新闻和广播资产。

联席CEO David Ellison与Ynon Kreiz主导这场整合，公司承诺三年内实现60亿美元成本节约，并设定2029年底前将净杠杆率降至3.0倍的目标。

然而，合并完成后的资本结构令市场持续承压。

据报道，Skydance在交易融资中发行了创纪录的520亿美元债券，其中8年期次级留置权票据在发行当日即跌破面值至95美分附近，5年期信用违约互换（CDS）利差一度升至601个基点，超越2008年金融危机及雷曼兄弟破产时的历史峰值。

惠誉评级亦将原派拉蒙无担保债券置于约570亿美元新增有担保债务之后，原6.875%、2036年到期债券跌至77美分的历史低位。

按照粗略测算，此次收购融资的固定利率票据每年利息支出约33亿美元，加上约95亿美元浮动利率定期贷款，年度利息总负担约达40亿美元。马斯克的10亿美元，仅相当于约一个季度的利息覆盖。

规模落差：市场预期与现实的背离

此次投资的市场反应之所以如此剧烈，部分原因在于预期管理的失误。

就在消息公布前一天，本周三，亿万富翁媒体大亨John Malone在纽约Paley国际理事会峰会上公开预言马斯克即将入股，并将投资规模估计在80亿至100亿美元之间。

Malone援引Larry Ellison与马斯克之间的深厚渊源——Larry Ellison曾在2022年马斯克收购Twitter时投入10亿美元，并曾持有特斯拉股份、出任其董事会成员，同时个人担保了逾400亿美元的Skydance股权融资。

最终落地的10亿美元约为Malone预测下限的八分之一，相对于87亿美元总债务，占比仅略超1%。据ZeroHedge分析，信用市场对此的解读颇为直白：若公司需要向"家族友人"紧急募集股权，本身即是财务压力的信号，而非信心的背书。Fitch此前亦明确指出，仅靠60亿美元成本削减不足以实现去杠杆目标，公司还需通过增发股权或出售资产加以补充。

战略意图：X平台、xAI与内容版图的协同想象

尽管财务层面的贡献有限，马斯克此次入股的战略意涵却引发广泛关注。据彭博报道，马斯克此举将其与Larry Ellison的Oracle深度绑定——后者通过Oracle持有TikTok美国业务的股权，马斯克本人则掌控X平台。Skydance旗下现拥有电影、电视剧、体育直播及新闻等多元内容管线，与X平台在内容分发层面存在潜在协同空间。

马斯克旗下与SpaceX合并前名为xAI的AI公司需要高质量训练数据，亦使Skydance庞大的影视IP库具备额外价值。CNN和CBS的新闻内容、HBO的剧集资产，均可能成为AI模型训练的潜在数据来源。

然而，这一布局同样带来政治敏感性。马斯克与特朗普总统的密切关系，以及其对媒体自由言论的一贯立场，令CNN和CBS的编辑独立性问题再度成为焦点。David Ellison此前已公开表态，两家新闻机构将保持编辑独立，但据报道，消息确认后CNN内部已出现恐慌情绪。

好莱坞权力格局：科技资本的新一轮渗透

马斯克入股Skydance，是科技富豪持续渗透传统娱乐业的最新案例。此前，Larry Ellison通过个人担保深度介入Skydance的融资结构，Laurene Powell Jobs亦以董事会成员身份参与本轮增资。马斯克的加入，使这一资本联盟的科技属性进一步强化。

与其他科技富豪的娱乐业布局相比，马斯克此次入股的独特之处在于其与X平台和xAI的潜在协同，以及由此带来的内容分发与数据获取双重战略价值。但市场目前更关注的，是这笔投资能否真正缓解Skydance的债务压力。

据分析，当前的市场逻辑已形成一种悖论：每一笔新的“信心投票”，都可能被解读为公司需要更多资金的信号。CDS市场的定价显示，投资者预期后续仍将有更大规模的股权融资跟进，而下一张支票的规模，或许需要更接近Malone最初预测的数字，才能真正扭转信用市场的悲观预期。

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Meta三季度营收超出预期，却因资本开支继续上调、未来支出承诺升至8250亿美元而令自由现金流转负，五年期信用违约互换报价创下有记录以来新高。融资担忧沿着AI产业链扩散。

周四标普500指数收于7662.54点，跌1.22%，终结三连涨；纳斯达克综合指数跌2.60%，道琼斯工业平均指数涨0.02%，罗素2000指数涨0.11%，费城半导体指数跌6.72%。板块上，美股日用消费品、医疗保健与公用事业领涨，半导体、存储芯片与光通信领跌。

恐慌情绪迅速蔓延至利率市场，美国国债遭到抢购，10年期美债收益率单日暴跌逾15个基点，一度跌破5.00%，创一个月新低。法国政局动荡引发的欧洲债市危机，以及针对CTA空头的大规模逼空，共同放大了此次美债涨幅。

沙特能源设施遇袭，美国与以色列被曝已经制定在中期选举后打击伊朗的方案，布伦特原油被推到五个月高位，WTI原油升至五个月高点，每桶逼近100美元。美元小幅收低，黄金与比特币均遭抛售。

AI融资链条裂痕扩散，Meta支出承诺升至8250亿美元

周四标普500指数下跌1.5%，而等权重标普500指数（衡量市场广度的指标）相对于标普500指数则创下自2024年7月以来的最佳单日表现。

抛售集中于科技巨头，科技七巨头表现远逊于标普大盘。亚马逊下跌4.57%，英伟达下跌4.40%，谷歌下跌3.15%。

华尔街见闻提及，公司把未来租赁与合同支出承诺，从7月披露的近7000亿美元上调至约8250亿美元，其中大部分指向AI算力与基础设施。这笔钱覆盖的是多年期付款承诺，规模远超单年度资本开支。

投资者的关注点随即转向融资端。美国洲际交易所数据显示，Meta五年期信用违约互换报价盘中一度上行8.9个基点至119.3个基点，创该合约开始交易以来的盘中新高，公司债相对美国国债同步走弱。

因此尽管Meta三季度营收与利润均超预期，股价仍下跌6.98%。

CoreWeave是最直接的参照。这家新云服务商股价下跌10.06%，其2030年到期、票息9%的债券收益率回到15%上方，信用违约互换报价维持在1000个基点以上。市场对AI基础设施的债务定价，已经开始脱离股权定价。

半导体设备与光通信领跌，存储股回撤继续扩大

泛林集团下跌11.76%，是当天跌幅最大的大型科技股之一。公司给出的指引不及市场预期，供应链限制让投资者担心设备企业的增长兑现节奏。科磊下跌9.55%，应用材料下跌8.16%，半导体设备环节同步承压。

光通信板块跌幅更深。Coherent下跌12.51%，Lumentum下跌11.54%。数据中心建设节奏一旦放缓，这两家公司所在的环节会最先被削减订单。

光通信、Agentic AI与AI数据中心跌幅居前，标普500剔除AI赋能股后仍录得上涨。

存储芯片同样未能幸免。美光科技下跌6.26%，希捷科技下跌7.86%。西部数据下跌6.43%，盘后绩后继续下挫超5%。

研究机构Bespoke的统计显示，存储股自高点的回撤幅度已达41.6%，半导体行业ETF自10月5日以来累计下跌16%，距6月的历史高点回落20.3%。

英伟达CEO黄仁勋当天表示，市场对新云服务商的需求高得超乎想象，但资本供应不足正在制约行业增长。富国银行交易员在报告中提到，这番话让市场感到不安，再度引发投资者对信贷市场承接能力的担忧。

巴克莱交易团队认为，半导体股近期的反弹更像八连跌之后的正常均值回归。AI板块整体参与度偏弱，尤其在新云与存储两个方向，说明投资者并未广泛重回这笔交易，仍在密切跟踪信用市场。

资金转向防御板块，广度与价格出现罕见背离

资金转向防御板块。宝洁上涨5.58%，好时上涨4.67%，家得宝上涨4.33%，强生上涨3.81%，可口可乐上涨2.88%，麦当劳上涨2.59%，耐克上涨2.10%。

苹果上涨1.23%，是七巨头中唯一收涨的一只。充沛的自由现金流与相对克制的基础设施投入，让它在这一轮资金再分配中获得了买盘。

华尔街见闻提及，黑色素瘤疫苗数据提前泄露，结果不及预期。Moderna一度大跌26%。

FBB Capital Partners研究总监Michael Bailey表示，当天市场给出的是今年已多次出现的轮动，只是更为剧烈。Meta的业绩让空头占得上风，触发投资者抛售近期的AI赢家，转向医疗保健、消费与公用事业这类防御板块。

彭博宏观策略师Michael Ball认为，随着融资成本上升，自由现金流会成为区分科技股更重要的指标。Alphabet、SpaceX、Anthropic与OpenAI正在同时争夺巨额资本，而信用投资者对项目回报变得更为挑剔，边际AI项目需要给出更清晰的回报路径。

科技股回撤托底美债，10年期收益率跌破5%，美元小幅走低

欧洲债券危机带来的避险资金流入，叠加市场对美股人工智能增长前景的担忧，美债周四大涨。

10年期美债收益率收于4.95%，全天下降约19个基点，为9月2日以来首次跌破5%，也是近一个月最低水平。

5年期收益率下降约21个基点至4.76%，30年期下降约15个基点至5.29%，中短端跑赢长端。

华尔街见闻提及，随着多家科技巨头财报引发市场对AI资本支出可持续性的质疑，美债收益率全线大幅回落。高盛Rich Privorotsky认为，AI资本支出的每一分回撤，都意味着潜在债券供给的减少，从而直接为债市减压。

在Privorotsky看来，当超大规模云计算企业发行债务的规模已可与美国国债相提并论时，AI资本支出的任何收缩，实质上等同于减少债券市场的潜在供给压力，其效果近似于一次量化宽松。

法国主权债务危机的持续发酵也为美债提供了额外支撑。法国10年期国债收益率升至5.076%，为2002年6月以来最高。法德利差一度扩大至175个基点、创2011年欧债危机以来最高。

法国五年期信用违约互换报价升破100个基点至103.195，为2012年10月以来首次。

法国国债较同期限意大利国债贵49.9个基点，这一水平此前从未出现过。

法国10年期收益率当天还首次高于美国10年期，上一次发生在2013年。

加拿大皇家银行资本市场策略师Blake Gwinn与Izaac Brook认为，美国国债的买盘有一部分来自对中期选举的判断。民主党在两院同时胜出的概率上升，意味着AI监管的可能性提高，这会加速资金转向避险。

美元指数下跌0.17%，在纽约汇市尾市收于101.608，盘中一度触及三周低点。日元是当天表现最强的货币之一，美元兑日元从158.29跌至156.78。

油价升至五个月高位，黄金白银与比特币同步下跌

布伦特原油结算价113.17美元一桶，上涨4.00%，单日上涨4.35美元；WTI结算价99.47美元一桶，上涨2.39%。WTI日内一度触及100.17美元，未能站上整数关口，日内低点为97.72美元。

油价上行的原因集中在中东。华尔街见闻提及，也门胡塞武装称过去48小时袭击了沙特延布港，沙特阿美的谢巴油田遭无人机袭击并造成两人死亡，达曼的法赫德国王国际机场也有人员伤亡。

伊朗伊斯兰革命卫队称在波斯湾北部击中四艘涉事油轮，霍尔木兹海峡附近有船只触雷。美国已下令驻沙特使馆部分人员及家属撤离。

环球风险管理首席分析师Arne Lohmann Rasmussen认为，中东局势的升级都指向两周后的中期选举。伊朗在选举前没有兴趣与特朗普达成和平协议，因为把油价、汽油与柴油价格维持在高位，是它们手里的筹码。

纽约时报援引美国官员报道，美国与以色列已经制定在中期选举结束后对伊朗发动新一轮打击的方案。布伦特实货价格与近月期货的价差扩大至10.83美元，即期布伦特原油现货价报123.885美元，实货端的紧张程度高于期货价格所显示的水平。

海湾地区石油产品供应受阻，加上乌克兰对俄罗斯炼油厂的袭击不断升级，导致成品油价格进一步上涨，其中柴油价格涨幅尤为显著。

黄金并没有因为避险情绪上涨。现货黄金报4021.80美元/盎司，下跌2.88%，创8月3日以来新低。现货白银下跌5.87%至54.42美元/盎司。

比特币下跌3.30%至81250美元，回吐了前一交易日的全部涨幅。

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周四现货金价暴跌2.8%，跌破每盎司4050美元关口。

与此同时，布伦特原油价格在沙特阿拉伯遭受致命袭击后飙升逾4%，突破每桶113美元。美国已下令驻沙特部分使馆人员及其家属离境，市场对地区局势进一步升级的担忧显著加剧。

能源价格高企推升通胀预期，市场正密切关注美联储下周政策会议的走向。作为不产生利息收益的资产，黄金在高利率环境下承受持续压力。DNCA Finance投资组合经理Alex Carrier表示：

贵金属当前正经历一轮投降式抛售，波动性可能至少在下周美联储会议之前维持高位。

沙特遇袭点燃供应担忧，油价突破113美元

华尔街见闻提及，据CCTV国际时讯，10月22日也门胡塞武装发言人叶海亚·萨雷亚发表视频声明称，胡塞武装在过去48小时内对沙特实施了4次军事行动，使用了数枚弹道导弹和无人机。

无人机袭击沙特阿美Shaybah油田致两人死亡，但油田运营未受影响；达曼法赫德国王国际机场遭袭并出现人员伤亡。也门胡塞武装宣称过去48小时内还对沙特延布港发动了袭击。

与此同时，美国已下令部分驻沙特大使馆人员及其家属撤离，进一步显示该地区安全风险已显著上升，并可能持续恶化。

布伦特原油期货周四早盘走高，随后涨幅持续扩大至4%，创约两周内最大单日涨幅。美国WTI原油上涨2.3%，报99.37美元/桶。

截至周四美股收盘时段，现货金价报每盎司4028美元，较前日跳水近3%；白银跌幅更为显著，下滑4.9%至每盎司55.16美元；铂金与钯金亦同步走低。彭博美元现货指数基本持平。

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公司2027财年第一季度营收43.81亿美元，同比增长55%，分析师此前预期为41.4 亿美元。非GAAP每股收益4.64美元，同比增长161%，FactSet调查的分析师此前预期为每股4.11美元。

展望第二财季，西部数据预计调整后每股收益将达5.60至6.00美元，营收区间为50亿至52亿美元。相比之下，分析师对该季度的预期为调整后每股收益4.84美元、营收45.7亿美元，公司指引中值大幅超出市场预期。

西部数据同步宣布将季度股息提升17%至每股17.5美分，折合年度股息70美分。以公司周四收盘价354.19美元计算，年化股息收益率约为0.2%。

公司首席财务官Kris Sennesael表示，"第一财季业绩展示了我们业务持续增长的势头，强劲的数据容量增长与定价改善共同推动了又一个季度的出色财务表现。"

尽管西部数据业绩亮眼，但存储及AI相关概念股整体仍承压。市场对大规模资本开支能否在短期内形成有效回报的疑虑尚未消散，这一情绪持续影响板块估值。财报发布后，股价短暂上涨后快速下跌，截至发稿盘后下跌6.3%。

本季度业绩亮点集中体现在利润率的显著改善。

GAAP毛利率为57.8%，较上年同期的43.5%大幅提升14.3个百分点；非GAAP毛利率同样达到58.1%。GAAP营业利润率从上年同期的28.1%扩张至46.7%，非GAAP营业利润率则升至49.1%。

盈利层面，GAAP摊薄每股收益为4.63美元，同比增长51%；非GAAP摊薄每股收益为4.64美元，同比增长161%。

值得注意的是，上一财季（即2026财年第四季度）GAAP摊薄每股收益曾录得8.21美元的高位，主要源于公司对其保留的Sandisk权益进行按市值计价所产生的一次性收益，本季度该项目已不再适用，因此环比数据存在较大差异，不具直接可比性。

营收环比同样延续增长态势，较上一季度的37.47亿美元增加约6.34亿美元，环比增幅17%。

本季度公司经营活动产生的现金流达16.04亿美元，同比几近翻倍，较上年同期的6.72亿美元大幅提升。资本支出为2.27亿美元，据此计算自由现金流为13.77亿美元。

与此同时，公司本季度回购普通股约10亿美元，并完成了部分可转换票据的私下结算，共耗资5.70亿美元。

截至季末，现金及等价物为13.14亿美元，较上季度末的15.79亿美元有所下降，反映出公司在积极的资本回报政策下的现金消耗。

公司给出的2027财年第二财季指引具体如下：

营收预计约51亿美元，上下浮动1亿美元；

非GAAP毛利率预计在60%至61%之间，中值为60.5%；

非GAAP摊薄每股收益预计约5.80美元，上下浮动0.20美元；

运营费用预计在4亿至4.10亿美元之间。

按指引中值计算，下季度非GAAP每股收益将较本季度的4.64美元进一步提升逾25%。分析师对该季度的预期为调整后每股收益4.84美元、营收45.7亿美元，公司指引中值大幅超出市场预期。

公司董事会宣布每股派发0.175美元现金股息，较此前季度股息上调17%，将于2026年12月17日支付给12月4日收盘登记在册的股东。Irving Tan在声明中将此次上调描述为"对业务充满信心，以及致力于向股东返还资本的体现"。

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周四，莫德纳股价盘中一度暴跌26%，创下单日跌幅历史纪录，后股价有所反弹，最终收跌17.6%；默克股价收跌1.8%。截至周四收盘，莫德纳股价年内依然上涨655%。

数据显示，该疫苗可将癌症复发风险降低42%，并将远处转移（即肿瘤扩散至远端器官）风险降低38%。这一结果低于部分投资者的预期，市场此前已对该疗法寄予厚望。

据悉，上述数据原定于本周六在马德里举行的欧洲肿瘤学会（ESMO）年会上正式发布，但相关信息提前经由社交媒体平台X上的未经核实账户流出，引发市场恐慌性抛售。默克与莫德纳随后确认，将正式公布这项名为INTerpath-001的三期临床试验完整结果。

此次数据泄露事件起源于X平台上的多个未经验证账号，其中一个账号发布了一份署名Oncology Central的报告，详细披露了试验结果，但报告中所附网址链接并无法正常访问。

消息一经扩散，莫德纳与默克股价随即承压下行，此后两家公司才相继确认数据泄露属实。

疫苗正式名称为intismeran autogene，与默克的重磅肿瘤免疫药物Keytruda联合使用。

该试验共纳入逾1100名患者，受试者均为黑色素瘤手术切除后复发风险较高的人群，在接受联合治疗的同时，与仅使用Keytruda的对照组进行比较。

此次正式三期数据未能达到投资者此前参照的更高基准。

此前一项涉及不同患者群体、不同观察周期的早期研究——因设计差异，两者并不构成直接可比——显示该联合疗法可将复发或死亡风险降低49%，并将远处转移或死亡风险降低59%。

TD Cowen分析师Tyler Van Buren在泄露消息获得官方确认之前便发布客户报告指出，新数据中显示该疗法预防远处转移的效果"并不突出"，不及其在降低复发率方面的表现。他同时表示，需要进一步的详细信息才能对整体结果作出完整评估。

今年8月，莫德纳与默克曾宣布该个性化疫苗在降低致命性肿瘤复发率方面取得"显著且具有临床意义"的积极成果，成为mRNA癌症疗法史上首个三期试验成功案例，消息一出令莫德纳股价大幅飙升。

彼时两家公司并未披露具体数据，此番数据落地后，与市场想象之间的落差成为股价下挫的直接诱因。

尽管短期数据令市场失望，但研究人员与肿瘤学界对mRNA癌症疫苗的长期潜力仍保持关注。

数十年来，癌症疫苗研发屡遭挫折，此次三期试验的成功落地仍具有里程碑意义。

目前，莫德纳与默克正就这一个性化疫苗平台开展多项癌种扩展研究，包括肺癌、膀胱癌及其他肿瘤类型的临床试验。

该技术因能够针对个体肿瘤基因特征定制疫苗，被业界视为具备广泛应用潜力的下一代肿瘤治疗方向。

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美东时间22日周四，卡塔尔国有油气公司卡塔尔能源（QatarEnergy）宣布，与美国最大LNG出口商切尼尔能源（Cheniere Energy）达成了二十余年内每年最高采购400万吨LNG的长期协议。据报道，这是卡塔尔首份对美LNG承购协议。

促成这笔交易的，是卡塔尔自身供应体系的断裂。国内Ras Laffan工业城在美以伊冲突期间受损，卡塔尔能源被迫大幅减少出口流量，叠加霍尔木兹海峡航运持续动荡，卡塔尔需向亚洲客户维持合同承诺，不得不借助美国的产能填补自家的缺口。

对切尼尔而言，一份来自主权级买家的超长期承购协议，为美国LNG的定价权与市场地位提供了新的背书。对全球市场而言，中东出口国开始反向进口，供应链脆弱性正从风险概念变为现实。

首份对美长单：两座液化厂各200万吨

卡塔尔能源称，与切尼尔能源公司（Cheniere）签署了两份长期购销协议（SPA），采购量最高可达每年400万吨液化天然气（LNG）。

卡塔尔能源将从切尼尔位于美国路易斯安那州Sabine Pass与得州Corpus Christi的两座液化厂每年各采购200万吨，其中，Sabine Pass工厂每年100万吨的供应量取决于该设施扩建阶段的最终投资决定，协议整体框架已经确立。

根据协议条款，交付方式为离岸价（FOB）模式，预计交付将于2031年开始，持续至2054年。

卡塔尔能源同时也是美国得州Golden Pass LNG出口项目的大股东，该项目正处于启动阶段，埃克森美孚（ExxonMobil）为另一股东。这意味着卡塔尔在美国LNG产业链中的角色，正从资产持有者扩展为实际承购方。

伊朗战事导致卡塔尔供给断裂

卡塔尔的困境源于两个叠加因素。其一是卡塔尔东北海岸的Ras Laffan工业城在伊朗战事中遭袭，LNG、氦气及尿素等生产持续中断；其二是霍尔木兹海峡通航的安全形势恶化，出口量大幅减少。

据人民日报报道，国际海事组织秘书长阿塞尼奥・多明格斯日前表示，霍尔木兹海峡及周边海域安全形势持续恶化，美以伊冲突以来已有超110艘船舶在海峡及周边遭袭，至少24名海员遇难。10月5日至11日，海峡及周边报告12起船只遇袭事件，创2月底以来单周最高纪录，仅11日单日就有6艘船舶遇袭。有统计显示，海峡航运量已降至冲突前的不足一成。

卡塔尔能源已将LNG交付的不可抗力条款延长至11月，显示交付中断仍在持续。

天然气收入蒸发对卡塔尔财政的冲击正在显现。

卡塔尔财政部公布，今年第二季度，卡塔尔政府预算赤字达212亿里亚尔（约合58亿美元），为2016年底以来最高水平，几乎是第一季度赤字的两倍。

贸易流向逆转意味着什么

这笔交易标志着传统能源贸易路线正被地缘政治力量重塑。过去LNG流向逻辑相对清晰——中东向亚洲、欧洲出口，美国作为新兴供应方向全球渗透。如今一个中东出口国开始从美国进口LNG，打破了这一格局的基本假设。

对市场而言，直接影响体现在两个层面：其一，美国LNG出口设施的产能锁定周期进一步拉长，切尼尔等出口商的现金流可见性增强；其二，卡塔尔的采购需求可能在未来数年内持续存在，为北美LNG价格提供额外需求支撑。

若霍尔木兹海峡的通行风险长期化，中东LNG出口能力恢复将面临结构性障碍，其他依赖该通道的海湾能源出口国是否也会寻求类似安排，将是后续需要密切观察的方向。

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10月22日，据韩国《每日经济新闻》援引业内消息人士报道，三星电机将获得特斯拉和英伟达合计约3.7万亿韩元的投资承诺，用于扩大高端倒装芯片球栅阵列（FC-BGA）基板产能。这类基板是高性能AI芯片封装的关键组件，随着AI推理需求增长，头部科技企业正通过资金支持和长期供货协议，提前锁定关键制造资源。

相关投资将纳入三星电机今年9月披露的4.27万亿韩元世宗工厂投资计划。新产线预计于2027年底完工，2028年上半年完成设备安装与试生产，下半年进入量产，面向特斯拉的首批出货预计于2029年启动。

与此同时，英伟达正同步推进全球基板供应链扩张，布局日本、韩国和中国台湾地区的主要供应商，目标是在未来三年内将IC基板总产能提升至现有水平的2.5倍。

特斯拉、英伟达提前锁定产能，三星电机加速扩产

据报道，三星电机已与特斯拉签署为期五年的FC-BGA基板长期供应协议，期限为2029年至2033年。特斯拉将出资约1.1万亿韩元，以获得世宗工厂专属生产线的优先供货保障。

相关基板将用于特斯拉自动驾驶汽车的AI芯片及人形机器人Optimus。通过提前投入资金、锁定专属产能，特斯拉试图降低未来产品规模化生产时的关键零部件供应风险。

英伟达的布局则覆盖更多供应商。在日本，据科技媒体TechNews报道，英伟达已与Ibiden签署产能预付协议，承诺投入数十亿美元，支持后者将小野工厂的产能扩大至原来的三倍，新增产能预计于2028年第一季度开始释放。

在韩国，据《每日经济新闻》估算，英伟达对三星电机的投资承诺约为2.6万亿韩元，但英伟达官方声明并未披露具体金额。随着三星电机世宗及釜山工厂扩产推进，英伟达预计将在其2028年封装基板年产能中占据相当大比例。

在中国台湾地区，英伟达则通过产能预留协议支持欣兴电子（Unimicron）扩充KF基板产能。TechNews报道称，新增产量预计从2027年第二季度开始释放，并于2028年年中达到满产。

高端基板市场集中，三星电机挑战Ibiden主导地位

高端FC-BGA基板市场目前由三星电机、日本Ibiden及中国台湾地区的欣兴电子等少数厂商主导。据《每日经济新闻》援引业内估算，Ibiden的市场份额超过70%，占据领先地位。三星电机此次大规模扩产，旨在提升产能规模，缩小与行业龙头的差距。

英伟达将产能扩张延伸至多个地区，也反映出AI芯片供应链的竞争正从芯片设计和制造延伸至封装基板等关键环节。随着AI推理芯片需求增长，提前锁定高端基板产能有助于芯片厂商缓解供应瓶颈，也为基板供应商提供更明确的长期需求预期。

三星电机近期还披露了另一笔封装基板订单。10月19日，公司宣布与一家未具名的全球客户签订价值3605亿韩元的存储半导体封装基板供应合同，供货期覆盖2027年全年。

这笔订单进一步显示，三星电机正同时受益于AI芯片和存储半导体相关的封装基板需求。不过，新增产能能否顺利转化为收入与利润，仍取决于客户需求兑现、产线爬坡进度及高端基板市场竞争格局的变化。

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周四，英国确认，超过30项政府服务仍处于下线状态，以待安全更新完成部署。电信运营商Orange也于周四宣布暂停部分网站和应用的访问。

此前一天，奥地利、荷兰、芬兰、法国等数十个国家和地区已陆续采取类似措施，日本多家银行和航空公司亦中断了部分在线服务。

网络安全公司Cloudflare首席执行官Matthew Prince透露，在漏洞公开披露前10小时，其系统已识别出数千次针对该漏洞的利用尝试；公告发布后两小时内，攻击次数飙升至数十万次，随后进一步增至数百万次。目前尚不清楚有多少次入侵尝试最终成功窃取数据或入侵系统。

Palo Alto Networks则表示，已识别逾2260万个包含该漏洞的"暴露实例"，规模"极为庞大"。

周四，工业和信息化部网络安全威胁和漏洞信息共享平台发布紧急提示，PHP存在两个远程代码执行超危漏洞，攻击者无需任何身份验证即可直接入侵目标系统，建议相关单位和用户立即排查并升级至最新安全版本。

据亚马逊研究人员披露，黑客在漏洞公开之前便已尝试加以利用。亚马逊威胁情报部门在其周三发布的报告中指出，一名身份不明的"威胁行为者"在漏洞细节公开前已以某种方式获取了相关信息，并对亚马逊用于追踪网络犯罪活动的传感器网络发起攻击，此后该公司还检测到多次其他利用尝试。

NCC Group网络情报与响应副总裁Matt Hull表示，漏洞被知晓与补丁完成部署之间的窗口期至关重要，需要受影响机构迅速行动。"存在一种切实可能性，即脆弱系统已遭入侵，包括被植入后门，"他说，"潜在影响不容小觑。"

目前，美国国家网络总监办公室正协调联邦调查局、网络安全和基础设施安全局、国家安全局等机构共同应对此次事件。

PHP是互联网最广泛部署的技术之一，支撑着数百万个网站的运行，并驱动着全球高达70%的互联网基础设施。

WordPress、Drupal、Joomla和Magento等主流内容管理系统均以PHP为底层支撑。网络安全公司Huntress指出，PHP还广泛"隐身"于各类软件内部，即便相关软件并未对外声明使用了PHP。

任何此类基础性漏洞一旦被利用，均可能在互联网软件供应链中产生连锁效应，令在线服务面临数据窃取、恶意软件植入及系统泄露等风险。

将网站暂时下线，是在补丁部署期间阻断攻击者利用漏洞的常规防御手段。PHP开发团队已于周三发布软件更新，并敦促用户立即采用。

此次漏洞由Alphabet旗下网络安全公司Wiz借助多款人工智能工具发现。

Wiz在报告中表示，其与OpenAI及网络安全公司Calif合作完成了这项研究工作，并估计该漏洞在未被察觉的情况下已存在逾十年。

"借助前沿AI模型和合适的工具，一名研究员在一周内完成了此前世界级团队数月才能完成的工作，"Wiz在报告中写道。

该公司表示，AI工具不仅帮助快速识别了漏洞，也加速了修复方案的形成，在此次应急响应中发挥了关键作用。

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美国劳工部周四公布的数据显示，截至10月17日当周，初请失业救济人数减少6000人至19.4万，低于彭博调查经济学家预期的20万。四周移动均值降至19.775万，为2022年以来最低水平，初请人数持续处于近60年来的极低区间。

续请失业救济人数则增加2.5万至173万，升至六周高位，但仍处于近三年来的低位，表明持续领取失业救济的人数总体仍然有限。

彭博经济学家Eliza Winger表示，初请数据表明，10月非农就业调查基准周内裁员规模有限。尽管近期多家企业宣布裁员，人工智能也开始影响部分行业的用工需求，但目前尚无充分证据表明，AI已引发大范围裁员。

初请人数维持低位，劳动力市场尚未出现裁员潮

未经季节性调整的初请人数上周减少逾1.9万。分州来看，俄亥俄州、田纳西州和加利福尼亚州降幅居前，密歇根州则出现较大增幅。

初请人数已连续数周处于20世纪60年代以来少见的低位区间。尽管能源成本上涨等压力持续存在，eBay、Kroger等企业也相继宣布大规模裁员计划，但从整体数据看，美国劳动力市场尚未出现普遍性的失业潮。

不过，初请人数主要反映新增失业情况，难以全面衡量招聘活动和求职难度。即使企业减少招聘、延长岗位空缺时间，只要尚未大规模裁员，初请人数就可能继续维持低位。因此，单凭这一指标，还不足以判断就业市场的整体健康程度。

“低招聘、低解雇”格局仍存，劳动力市场平衡并不牢固

当前美国就业市场呈现出“低招聘、低解雇”的特征：企业倾向于放缓招聘，而非立即裁减现有员工。这一格局在一定程度上支撑了就业稳定性，却也意味着求职者更难找到工作，重新进入劳动力市场的人群以及零工经济从业者面临的压力，未必能从初请数据中得到充分体现。

就业市场的不同指标也呈现出一定分化。初请人数维持低位，表明大规模裁员尚未发生；非农就业数据则显示就业增长动能有所减弱；消费者信心持续低迷，反映出家庭仍受到物价压力的挤压。这些信号并不矛盾：就业市场可以在裁员有限的同时，出现招聘降温和居民消费信心走弱。

更值得警惕的是，当前平衡可能在企业经营压力加大时迅速改变。如果利润率持续承压，企业可能从冻结招聘转向削减现有岗位，劳动力市场也可能由缓慢降温转为更明显的恶化。届时，初请人数的上升或许只能在裁员已经发生后才显现。

因此，初请人数持续处于低位，说明美国就业市场尚未出现明显的裁员冲击，但并不能排除后续风险。判断劳动力市场能否保持韧性，还需结合招聘、非农就业及失业率等指标，观察企业是否开始从放缓招聘转向实质性裁员。

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“Everyone has blown up（所有人都爆仓了）……他们全部出局了。”

说出这句话的，是一位流动性提供商的资深交易员。他亲眼目睹了这场欧洲国债市场的剧烈震荡：近百名交易员在同一笔交易上前后两度爆仓，黯然离开了他们曾经年薪百万美元的岗位。

这并非个别基金的投资失误，而是一场由拥挤交易、高杠杆和流动性收缩共同引发的连锁崩塌。

那笔曾经像“印钞机”一样的交易

过去近三年，伦敦多策略对冲基金圈最热门的操作之一，是一笔逻辑简单、收益看似稳定的套利交易：

买入法国国债（OAT），再以国债作为抵押品，在回购市场（repo market）融资，赚取债券收益率与回购融资成本之间的利差（carry）。

通过不断加杠杆，原本只有几个基点的利差，也能被放大成数百万美元的年度收益。这种交易逐渐成为欧洲固定收益市场最拥挤的策略之一，Balyasny、Millennium、ExodusPoint等顶级多策略基金均参与其中。

Fidelity International固定收益首席投资官Marion Le Morhedec估计，对冲基金的交易活动可以解释近期法德国债利差走势的大约50%。这意味着，市场价格不仅受到法国财政前景等基本面因素影响，也在很大程度上受到杠杆资金仓位变化的驱动。

一位在银行业观察这一交易的资深交易员对此并不客气。他认为，这些人并非真正意义上的组合经理，而是把欧洲政府债券当作套利工具，通过买入债券、赚取利差来获取分成。过去一段时间，这套模式确实带来了丰厚回报，但不少组合经理同时做多法国和意大利国债。随着通胀升温、利率走高，这种高度相似的仓位越来越难以维持。

另一位业内组合经理则用一句话概括了这一切：

“每个泡沫都有它的时刻。”

第一次爆仓：3月的警报没能阻止重仓回归

今年3月，中东冲突及霍尔木兹海峡危机引发市场震荡，欧洲利率市场出现第一轮大规模去杠杆。原本依赖稳定利差和低融资成本的套利交易迅速承压，Millennium、Balyasny、ExodusPoint等多策略巨头在集中平仓中，吐回了当年年初以来的全部甚至更多收益。

这场冲击暴露了策略最脆弱的一面：当市场波动突然上升，融资条件发生变化时，依靠杠杆放大利差收益的交易，也会同步放大损失。即便底层债券最终可能恢复稳定，基金也未必有足够的资金和时间等待市场反弹。

3月的抛售本应成为警报，提醒交易员重新评估仓位规模、融资条件以及市场流动性。然而，一些人选择继续留在这笔交易中，另一些人则在亏损稍有修复后，重新建立了相似的头寸。

问题在于，这并不是一笔可以脱离市场环境、单纯依靠时间赚取利差的交易。当越来越多基金持有相同方向的仓位时，平时看似充足的流动性，一旦遭遇集中平仓就可能迅速消失。

因此，3月的冲击并没有彻底终结这笔交易，反而为10月更剧烈的平仓埋下了伏笔。

第二次爆仓：10月，融资压力引爆连锁平仓

如果说3月只是一次警告，那么10月的市场震荡则让这套策略再次遭遇重创。

10月1日，法国政府提交预算方案。法国财政监督机构随后批评该方案过于乐观，进一步打击市场信心。投资者抛售法国国债，债券价格下跌，依赖国债抵押融资的套利交易随之承压。

随着抵押品价值下降、融资条件恶化，基金面临追加保证金的压力，不得不卖出更多债券以降低风险；而集中抛售又进一步压低债券价格，形成恶性循环：

抵押品价值下跌 → 融资压力上升 → 追加保证金 → 被迫抛售债券 → 债券价格进一步下跌。

法德10年期国债利差（OAT-Bund spread）在短短几天内升至154个基点，达到2011年欧债危机以来最宽水平，随后进一步扩大至156个基点、158个基点。与此同时，法国10年期国债收益率在2026年突破5%，为2002年7月以来首次。

高盛追踪的“做多法国国债、做空德国国债”滚动期货篮子也遭遇重挫：该组合从2月约104.3的峰值跌至约99.2，抹去了近五年的累计收益。

RBC BlueBay高级组合经理Kaspar Hense观察到，止损首先在国债收益率曲线陡峭化交易中触发，随后损失扩散至账簿上的其他杠杆套利头寸。高盛系统交易策略（STS）团队也在客户报告中指出，曲线陡峭化交易的止损首先触发，继而波及同一风险账簿中的杠杆套利仓位。

这意味着，10月的抛售并非仅仅反映投资者对法国财政前景的重新定价。不同策略之间的风险传导、融资压力和被动平仓相互叠加，使市场下跌演变成更广泛的去杠杆冲击。

最致命的细节：同一批人，在同一笔交易上爆仓两次

这场风波最令人震惊之处，在于部分交易员并非第一次遭遇重创。

据那位流动性提供商的资深交易员观察，10月被清出市场的许多组合经理，在3月已经经历过一次爆仓。他们再次押注相同的交易方向，却在七个月后遭遇了相似的结局。

“他们在同一笔交易上爆了两次。”

两次爆仓之间，市场曾给过他们重新评估风险的机会，但相似的仓位再次积累，最终又在融资压力和集中平仓中遭到清算。这不仅暴露出个别交易员对风险的误判，也反映出拥挤交易的结构性问题：当参与者都相信利差收益能够持续时，任何一方都可能低估所有人同时退出的代价。

更值得警惕的是，对冲基金已成为欧洲主权债市场边际流动性的重要提供者。在银行、养老金和央行减少做市或降低配置之后，伦敦多策略基金的高杠杆交易员填补了部分需求缺口。但这类资金在市场平稳时提供流动性，一旦风险限额触发、融资条件收紧，又可能迅速转为卖方。

法国央行数据显示，法国国债约占欧元区主权债回购抵押品总额的1000亿欧元，而相关市场规模约为2500亿欧元。法国国债在这一融资体系中占据重要位置，其价格和融资条件的剧烈变化，很容易通过抵押品渠道影响更广泛的市场。

危机期间，有报道称，部分银行在某些时段甚至拒绝为法国国债报价。Allianz Trade的报告则显示，市场深度一度较正常水平下降超过50%。当做市能力收缩、杠杆资金又被迫退出，市场便可能陷入流动性枯竭与价格下跌相互强化的局面。

近百名交易员出局：高薪岗位并不好找

市场震荡的代价已经从交易账簿传导至就业市场。据猎头和业内人士统计，数周前被清出欧洲利率交易市场的组合经理和交易员人数，已从七十多人增至接近100人。

对这些曾经年薪超过100万美元的交易员而言，离开对冲基金并不意味着能够轻松找到同等收入的下一份工作。

回到银行，是一条可能的出路，但岗位和薪酬都存在限制。 有猎头表示，银行确实需要熟悉欧洲央行敞口和债券账簿管理的人才。然而，要匹配对冲基金的薪酬水平，这些交易员通常需要在银行担任相当高级的负责人，而此类职位数量有限。

非竞争协议也限制了短期流动。 一部分离职者受到合同中竞业限制条款的约束，暂时无法加入竞争对手，只能等待限制期结束。

另一些人则仍在领取原合同承诺的保底薪酬，因此并不急于寻找新工作。对他们来说，短期内等待市场和招聘环境明朗，可能比仓促接受新职位更有利。

还有一部分人选择自行创业。据估计，约10%的离职者主动离开原有平台，计划自行募集资金、管理基金。一位业内人士指出，当前资金分配者很难找到既有能力又敢于承担风险的人，因此部分交易员仍有机会利用外部资金建立自己的投资业务。

但这也带来一个现实问题：当一批刚刚经历严重亏损的交易员试图重新募资时，投资者究竟会把他们视为经历过市场考验的人才，还是需要重新评估风险管理能力的高风险管理者？对这些交易员而言，离开原有平台只是第一步，重新赢得资金信任同样不容易。

下一块多米诺骨牌：意大利国债也面临压力

法国国债风波尚未完全平息，市场的注意力已转向意大利国债（BTP）。

法国OAT与意大利BTP同属欧元区主权债市场，也是部分对冲基金套利组合中的共同持仓。相似的交易逻辑、融资结构和杠杆水平，意味着法国市场的去杠杆可能进一步影响意大利债券。

摩根士丹利首席全球经济学家Seth Carpenter明确指出，OAT利差扩大已经对BTP形成压力。市场目前最大的担忧之一，就是意大利国债利差可能重演法国国债的走势。

如果说法国市场的暴跌是一次集中清理拥挤仓位的“定位冲洗”（positioning flush），那么意大利就可能成为下一处风险集中释放的市场。一旦投资者开始削减整个欧元区外围主权债的风险敞口，抛售就未必局限于法国。

更棘手的是，过去几年为这些市场提供边际需求的部分杠杆交易员，如今已被迫退出。潜在的接盘资金能否及时填补空缺，将直接影响市场调整的深度和持续时间。

与此同时，一些离职交易员仍处于“园艺假期”（gardening leave，即离职后的冷却期），暂时不能立即加入新机构。对市场而言，这不仅意味着交易员个人职业生涯出现断档，也意味着原本活跃于欧洲国债市场的一部分交易能力和风险承接能力暂时退出。

尾声：这不只是近百名交易员的职业危机

一位交易员对这场风波作出了简短而沉重的判断：

“This is systemic.（这是系统性的。）”

这场风波暴露的，不只是近百名交易员的职业挫折，而是欧洲固定收益套利体系对低融资成本、稳定利差和充足流动性的共同依赖。当相似的仓位集中在少数高杠杆参与者手中，市场一旦反向波动，原本分散在不同基金的风险就可能迅速汇集，并通过抵押品、融资成本和被动平仓形成连锁反应。

法国国债的调整是否会进一步传导至意大利，仍有待观察。但至少，这轮冲击已经表明，过去三年看似稳定的套利收益，并不意味着风险真正消失；它也可能只是被杠杆掩盖，直到市场条件发生变化才集中暴露。

当曾经靠这类交易赚取丰厚回报的人，开始警告这一资产类别可能再也回不到从前时，值得警惕的已不仅是一次交易亏损，而是支撑这套交易模式的市场结构正在发生变化。

毕竟，每一次泡沫破裂之前，都有人相信这笔钱可以一直赚下去。

所有人都崩溃了。然后，所有人都出局了。

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众凌科技核心产品便是高精度金属掩膜版（FMM），这是OLED面板制造过程中的关键材料，主要用于控制有机发光材料的蒸镀位置和精度，直接影响面板的分辨率和生产良率。

众凌科技已实现20μm厚度FMM产品量产，并向国内头部OLED面板厂商批量供货，同时推进G8.6代高精度金属掩膜版的国产化。

随着产品逐渐实现商业化，众凌科技的收入从2022年127.85万元飙升至2024年的1.29亿元。

此次众凌科技启动IPO辅导，受到关注的另一大原因，在于其与A股上市公司聆达股份之间的一段资本运作往事。

众凌科技的实际控制人彭骞，同时控制着A股上市公司精测电子。2025年，彭骞还主导了另一家上市公司*ST聆达（现“聆达股份”）的破产重整，并于2026年初正式取得控制权。

众凌科技正是这场重整的产业投资人之一。

彼时，众凌科技的加入也让聆达股份的产业转型有了新的想象空间。2025年3月，聆达股份与众凌科技等签署《重整投资协议》，其中明确提出，重整完成后，上市公司将借助产业投资人的资源优势，在符合证券监管规则的前提下，择机、逐步引入产业投资人的电致变色EC膜材料或FMM业务。

由此形成了市场对众凌科技资产注入聆达股份的预期。

此后，聆达股份的重整逐步推进，但在最终获批的重整计划中，此前被提及的FMM业务并未成为一项明确的资产注入安排。

聆达股份优先与彭骞投资的另一家企业江苏精煜智显展开合作，布局彩色滤光膜等显示材料业务。

对于后续资产整合，重整计划则提出，在上市公司相关主营业务持续稳定发展三年后，再择机开展产业并购，包括将其他优质资产置入上市公司。

2026年1月，众凌科技在《详式权益变动报告书》进一步明确，除已披露的精煜智显合资事项外，暂无未来12个月内对上市公司或其子公司的资产、业务进行出售、合并、合资或合作的明确计划。

如今，随着众凌科技正式启动独立IPO辅导，昔日资产注入的猜想或就此化为泡影。

如果此次IPO顺利完成，彭骞旗下有望同时拥有众凌科技、聆达股份和精测电子三家A股上市公司。

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10月21日，市场消息称总部位于新加坡的数据中心运营商DayOne Data Centers（下称“DayOne”）正考虑调整赴美IPO计划，或将募资规模从最高50亿美元缩减至25亿至30亿美元，也不排除推迟上市的可能。

就在10月5日，DayOne才刚刚向美国SEC公开提交F-1招股书，计划登陆纳斯达克。此前，公司一度寻求约200亿美元的上市估值。

DayOne近年来依靠大型科技客户的需求快速扩张，吸引了Coatue、高瓴等知名投资机构入股。

DayOne主要为大型互联网和云计算企业开发、建设及运营超大规模数据中心，提供机房空间、电力供应和制冷等基础设施。

具体来说，DayOne通常根据客户需求获取土地和电力资源，建设数据中心，再通过长期服务合同收取费用，其大部分客户合同期限为10至15年。

随着大型科技企业加快海外业务部署，DayOne的业务规模迅速扩大。

2025年，DayOne收入达到4.84亿美元，同比增长171.9%。进入2026年，收入增长进一步提速，上半年创收5.12亿美元，同比增长238%，仅半年收入便超过2025年全年。

这主要得益于马来西亚柔佛、印度尼西亚巴淡岛及泰国等地的数据中心陆续交付。截至今年6月底，DayOne进入计费阶段的数据中心容量达到666MW，较去年同期的213MW增长超过两倍。

大客户是这轮扩张的重要推动力。招股书披露，DayOne第一大客户是一家拥有全球领先短视频平台的科技公司，2025年及2026年上半年分别贡献69.4%、69.2%的收入。

据《The Information》报道，这家客户正是字节跳动。

不过，在营收高速增长的同时，DayOne的盈利表现仍然承压。

招股书显示，2025年及2026年上半年，DayOne普通股股东应占净亏损分别达到3.69亿美元、0.82亿美元。

其中，2025年亏损扩大的一个重要原因是股份支付。公司全年确认股份支付费用3.42亿美元，其中3.39亿美元计入销售、一般及行政费用。

相比账面亏损，DayOne持续扩张带来的资金压力，以及巨额投入能否在未来转化为稳定的现金流，或许才是资本市场关注的焦点。

2026年上半年，DayOne用于购买固定资产、土地使用权及支付建设相关预付款等资金达到31.1亿美元，约为同期营收的6倍，而经营活动净现金流仅为1401万美元。

截至今年6月底，DayOne总资产达到128.36亿美元，总负债64.97亿美元，资产负债率为50.62%。其中，有息借款达到44.26亿美元。

不仅如此，在这些负债之外，DayOne的资产负债表中还有一项规模庞大的夹层权益，达到63.64亿美元，主要来自此前A轮、B轮及C轮融资发行的可转换优先股。

这类优先股附带特殊的退出及清算优先权。根据招股书，如果截至2030年底仍未完成IPO，符合约定的多数股东可以要求公司启动正式的退出安排。

虽然这不意味着股东可以直接要求DayOne偿还全部优先股投资，但如果上市长期无法完成，公司仍可能面临投资者退出安排带来的压力。

此次IPO原本有望为DayOne的下一轮扩张提供资金支持，如今潜在募资规模的缩水也让其后续融资安排面临新的考验。

事实上，DayOne并非孤例。10月9日，获得英伟达支持的澳大利亚数据中心企业Firmus搁置原计划募资约50亿美元的IPO。此前，其寻求的股权估值达到306亿美元，但有限的项目运营记录、较高的债务水平及庞大的未来建设计划引发投资者担忧。

随后，黑石旗下数据中心运营商AirTrunk也推迟了原计划在新加坡进行的REIT上市，该项目原本计划募集约15亿美元。

从Firmus到AirTrunk，再到DayOne，数据中心企业接连调整上市计划，显示出资本市场对高估值、重资产扩张及未来投资回报的审视正在趋于谨慎。

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10月21日，极氪公布9X上市一周年成绩：累计交付突破8.5万辆，单车成交均价超过53万元。

卖得贵，也卖得多，是中国车企争相造“大9”的初衷。2022年的理想L9、2023年底的问界M9先后证明了这种可能，到2025年春季，同行的旗舰开始密集上市。

如今，车企已经能造出配置相近的产品，消费者却多了许多选择，二十多万元就能买到一辆配置齐全的大六座。各家的品牌都想往上走，争夺的买家却越来越接近。

销量过万，也不再足以让一家车企放心。零跑D19在7月冲过万辆，9月又回到三千辆左右。

“大9”的花期越来越短。一次冲高可以证明产品曾经获得认可，却还不足以支撑车企对旗舰的全部期待：提高售价、贡献规模，并为后续研发带来利润。

早期“大9”的成功仍在吸引后来者。只是等各家的旗舰陆续开进展厅，当初看中的市场里，已经多了一批同样准备了数年的对手。车可以照着相近的思路造，先行者起步时的竞争环境，再难重现。

拥挤的“大9”

工信部近日公布的第412批新产品公示中，领克900L、尚界Z9、奕境X9、方程豹钛9、魏牌V9X等五个“9系”旗舰SUV车系同时出现。除了新车型，车企还在补充纯电、油混和不同座位版本。

这批产品涌向的，是一个快速增长、也迅速变得拥挤的市场。

汽车之家研究院按上险口径统计，今年上半年，更广泛的大型SUV市场销量约35万辆，同比增长97%；在售车系从2023年的24个增加到今年的50个。

增长没有平均分给每款车。按月度零售数据，极氪9X在3月突破万辆，8月降至2887辆，9月回升至5175辆；问界M9则在6月至9月保持万辆左右。

有人还在高位，有人已经走过一次回落，又开始爬坡。

车企想再靠配置制造惊喜，越来越难。蔚来董事长李斌此前对华尔街见闻直言，把车做大、加上舒适配置，其他厂商也能很快做到，“卷参数用户也脱敏”。消费者面前摆着几款相近的产品，可以在原来的预算里挑品牌、挑体验，也可以少花一些钱，买到配置接近的旗舰。

零跑D19的起售价是21.98万元。零跑高级副总裁曹力说，按上市初期用户选择的版型看，成交均价在25万元以上，老用户增换购占比较高。一部分客户愿意买更贵的零跑，品牌向上有了回应；放到整个旗舰市场，这辆车又把大六座的门槛拉低了。

对于后来者，争取高端用户也未必意味着让用户增加预算。奕境X9预售时，奕境汽车营销副总经理程劲文把核心目标群体指向过去购买30万元左右合资品牌的家庭。

消费者花相近的钱，就能换到一辆大六座；企业希望借这批客户进入更高价格带。

D19还要为零跑的年度销量目标出力。COO徐军今年4月向华尔街见闻解释年度目标时表示，要完成目标，各款产品都需要成为爆款。D19确实在7月冲过了万辆，但两个月后回到三千辆左右，尚未形成稳定的高销量。

对车企来说，首批需求和产能集中释放，可以推高一款车的交付量。后面几个月有没有足够的新客户接上，才是另一场更长的考验。销量回落的幅度看得见，订单和交付节奏各自的影响，却不能单靠月榜分清。

更高的价格带上，蔚来ES9自5月28日开始交付，到9月23日累计交付达到3万辆。蔚来披露，它已连续三个月位居50万元以上纯电车型月销首位。这批高预算用户，仍然是各家希望争取的客户。

不过，一辆旗舰开始热销，离它改善整家公司的利润还有距离。理想汽车CFO李铁在二季度财报中表示，全新L9有助于毛利率环比改善。当季理想整车毛利率回升至9.4%，仍低于上年同期的19.4%。

新旗舰已经在改善产品组合，过去的盈利水平却还没有回来。

旗舰的诱惑

四年前，L9给中国车企展示的，是一门此前很难做成的生意。

2022年6月，理想L9上市时只有一个45.98万元的版本。五米二的车身装下六个座位，三排都配有电动调节和加热，日常可以用电，长途又能加油。一家人要空间、要舒适，还想兼顾电驱体验和补能便利，L9把这些要求放进了同一辆车。

L9在首个完整生产月交付过万。2023年底上市的问界M9，又在2024年实现超过15万辆交付。中国品牌以往很难同时获得的高售价和较大销量，在这两款车上成为现实。

售价高、销量大，对仍要大量投入研发和渠道的车企格外有吸引力。李想在2022年三季度财报中就表达过这样的经营目标：获得健康的毛利率和能够自我支撑的现金流，再持续投入研发与经营能力。

旗舰若能提供这样的收入，品牌向上也就有了继续投入的资金。

高端市场当时仍保留着更好的利润空间。一位外资投行汽车行业分析师对华尔街见闻表示，过去两年，普通合资品牌赚钱已经很困难，豪华车仍能赚钱。这也是本土车企继续往上走的重要吸引力。

但一辆车从立项到上市需要时间。2025年4月领克900上市，而这个项目三年前就已开始开发。领克900承接了09用户对空间、舒适和智能化的反馈，也参考了友商满足这些需求后的市场表现。

等到2025年春季，这些研发计划开始集中兑现。腾势N9、领克900先后上市，后续产品还在准备。先行者不断证明市场存在，其他车企也在完成自己的旗舰。开发期间看到的机会，到了上市时，已经有更多人参与争夺。

供应链又让这场追赶变得更快。空气悬架等配置，不再要求每家车企都从头开发。2025年，保隆科技与倍适登合作，计划向整车厂提供减振器和空气弹簧的一站式方案，以优化成本、简化供应链接口、缩短上市周期。保隆当时已为空气悬架领域的数十家客户提供方案。

同一类高端部件进入更多产品，消费者就能在不同价格带找到相近的配置。先行者靠一套完整的家庭体验吸引买家，后来者则可以在相近的产品思路下继续增加配置，或者压低价格。每家的产品都在进步，单靠配置支撑高售价却越来越难。

这种变化，在奕境X9的定价中体现得很直接。8月预售时，品牌总经理曾清林解释，项目一开始便选择高规格的硬件与软件，先做旗舰是务实的选择，“否则成本也覆盖不了”。

面对高成本配置与利润空间之间的关系，他又表示：“宁让利润，不让配置。”奕境希望争取的核心客户，是过去购买30万元左右合资品牌的家庭。它要用更完整的配置吸引这些人，却不能只按硬件投入来决定售价。

旗舰需要较高的价格来容纳技术投入，争取客户时，又要让出一部分利润。这两种要求同时落在一款新车上。

消费者换成中国品牌，可能正是因为相近的预算可以买到更多东西；过去留在高端市场里的利润，也就很难随着客户一起照原样转过来。

长销的代价

今年，各家车企拼命地出大的9系的车，让这个原本就有限的赛道，愈发拥挤。

前述外资投行汽车行业分析师表示，行业里一些车型上市三至六个月销量见顶，十二个月后已明显转弱。

紧接着，他谈到开发成本：花数亿元做一款车，如果只能有效销售一年甚至几个月，投入便很难收回。车企用了几年把产品开发出来，留给它赚钱的时间，却可能远比预想中短。

已经卖了一段时间的旗舰，则在争取下一批买家。领克本周公布900L官图，此前的申报信息显示，它增加了七座布局；极氪9X已经补充五座版本、进入海外市场。10月19日，智己启动提前到来的“双十一”促销，LS9超级增程指定现车也被纳入。

增加版本能够覆盖新的需求，促销能够降低购买门槛，但这些动作各有代价。新版本要开发、验证和备货，降价则直接改变每辆车能够留下的收入。旗舰上市后，企业仍要决定哪些投入值得继续。

李斌提醒，销量能够摊薄的成本，没有外界想象的那么多。蔚来测算量价关系时，优先考虑毛利总额；小幅降价未必能带来足够增量，大幅降价又会碰到成本结构的限制。在他的测算中，厂房、设备、模具等真正可以靠增加销量分摊的固定成本，是有限的。

每多卖一辆车，电池、芯片和座椅仍要重新采购。售价降低以后，需要增加多少销量才能补回毛利，取决于具体的成本结构。对坚持“宁让利润，不让配置”的奕境而言，硬件也不能因为让价就少装几件。

能够在多个产品间共用研发、制造和渠道的车企，可以减轻单款旗舰承担的投入。新品牌还要一边交车，一边建立服务和口碑。即便两款车配置接近，继续经营它们的成本也可能相差很大。

销量起落越快，这些取舍就越紧迫。巩旻在今年5月的一次行业交流中，谈到车企“拼命地出大的9系的车”，并提醒行业内一些车型上市三至六个月销量见顶，十二个月后明显转弱。花数亿元开发的产品，如果只能有效销售一年甚至几个月，投入便很难收回。

为一款车延长销售周期，需要更多人愿意继续选择这个品牌。麦肯锡2026年消费者调查显示，在电动车购买考虑中，品牌的重要性已升至续航与充电时间之后的第二位，消费者最初考虑的品牌数量还在减少。配置越容易被追上，企业过去的产品和服务，就越会影响旗舰能否进入下一批客户的选择范围。

几款旗舰销量回落，也不足以让这场混战马上降温。前述外资投行汽车行业分析师指出，参与同质化竞争的企业很多，又很难有效退出，新品牌和更多大型SUV仍在出现。项目已经开发，渠道已经铺下去，企业还会继续争取订单。

中国车企已经证明，四五十万元的旗舰也能卖给足够多的消费者。混战之后，要留下当初看中的高端利润，就得在每一次改款、让价和渠道投入后，仍然有钱可赚。月销万辆可以靠一款新车冲上去，支撑下一代旗舰的钱，却要在它上市后的漫长销售中一点点挣回来。

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荷兰TTF前月期货本周早些时候升至2022年末以来最高水平，随后再度突破90欧元/兆瓦时。与去年冬季相比，天然气价格已接近三倍，欧洲工业、物流及居民用能成本面临进一步上涨压力。

供应端的压力主要来自欧洲库存不足与全球LNG贸易受扰。欧盟储气设施填充率目前约为74%，降至彭博数据追溯至2009年以来的同期最低水平；与此同时，霍尔木兹海峡局势持续紧张，可能限制LNG供应，而欧洲还需与亚洲买家争夺有限的现货资源。

高盛大宗商品分析师Daan Struyven警告称，如果霍尔木兹海峡LNG出口量仅维持正常水平的四分之一左右，同时严寒天气推高供暖需求，欧洲天然气价格可能进一步升至150欧元/兆瓦时。随着冬季临近，寒潮与供应中断是否同时发生，将成为决定欧洲天然气市场压力的关键变量。

库存降至历史同期低位，天然气价格面临进一步上行压力

据Gas Infrastructure Europe数据，欧盟天然气库存今年以来首次出现下降，目前储气设施填充率约为74%，不仅明显低于同期15年历史均值，也是彭博数据追溯至2009年以来的同期最低水平。德国库存填充率更是仅有61%，缓冲空间尤为有限。

通常情况下，欧洲会在冬季取暖需求全面上升前积累充足库存，为寒潮和供应中断预留空间。但今年较低的库存起点意味着，欧洲应对突发冲击的余地明显收窄。一旦气温骤降或LNG进口受阻，库存消耗可能加快，进一步推高现货采购需求与天然气价格。

与此同时，欧洲需要在国际市场上与亚洲买家争夺有限的LNG资源。霍尔木兹海峡局势若持续扰乱供应，全球可供交易的现货资源将进一步承压，欧洲买家可能不得不支付更高价格以争取货源。天然气成本上升也将向工业生产、物流运输和居民供暖等领域传导，增加企业经营与家庭能源支出压力。

暖冬预期难消供应风险，寒潮与LNG中断是关键变量

天气变化将直接影响欧洲今冬的天然气供需平衡。目前，10月偏暖的气温抑制了供暖需求，为公用事业公司补充库存提供了一定空间。最新预报显示，下周西北欧气温将再度回暖，但11月气温预计将明显下降，供暖需求能否持续保持低位仍存在不确定性。

部分市场观察人士认为，若今年冬季出现较强厄尔尼诺现象，欧洲可能迎来偏暖天气，从而缓解天然气消耗压力。但即使整体冬季气温偏高，阶段性寒潮仍可能导致需求短时间内大幅增加。若寒潮与LNG供应受阻同时发生，低库存将放大供需缺口，推动价格进一步飙升。

因此，欧洲天然气市场的关键风险不仅在于库存偏低，更在于供应与需求可能同时向不利方向变化。

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据CCTV国际时讯，也门胡塞武装发言人叶海亚·萨雷亚今天（10月22日）发表视频声明称，胡塞武装在过去48小时内对沙特实施了4次军事行动，使用了数枚弹道导弹和无人机：第一次行动打击了沙特首都利雅得的国防部大楼，“精准命中”；第二次行动打击了沙特达曼市的法赫德国王国际机场，“导致机场航班运行中断”；第三次行动打击了沙特延布的沙特阿美石油公司设施，“精准命中，并在目标地点引发火灾”；第四次行动打击了沙特艾卜哈国际机场，“精准命中”。

布伦特原油期货周四早盘涨逾3%，报112.25美元/桶；美国WTI原油上涨2.79%，报99.86美元/桶。这是布伦特原油自本轮冲突爆发以来首次突破112美元关口。

与此同时，美国已下令部分驻沙特大使馆人员及其家属撤离，进一步显示该地区安全风险已显著上升，并可能持续恶化。

胡塞武装发言人叶海亚·萨雷亚周三发表视频声明称，过去48小时内，胡塞武装使用弹道导弹和无人机对沙特实施了四次军事行动：打击利雅得国防部大楼，声称"精准命中"；打击达曼市法赫德国王国际机场，"导致航班运行中断"，另有报道称此次袭击造成1人死亡；打击延布沙特阿美公司设施，"引发火灾"；以及打击艾卜哈国际机场，"精准命中"。

据彭博报道，一架无人机袭击了沙特阿美公司的沙依巴（Shaybah）油田，造成2人死亡，但该油田运营目前未受影响。沙依巴油田日产能约为100万桶，以出产高品质原油著称，市场担忧后续袭击可能对产量造成实质干扰。

萨雷亚在声明中警告，若沙特执意实施其威胁，"后果将对沙特造成灾难性且不可预测的影响"，并称胡塞武装将被迫"采取本不愿动用的重大选项"。

与此同时，伊朗伊斯兰革命卫队（IRGC）宣称，在过去24小时内，共有7艘油轮在霍尔木兹海峡附近遭到打击或损毁：其中4艘正在进行船对船原油转运的船只被击中起火，另有3艘据报在霍尔木兹海峡西侧触及水雷。

此外，海事主管部门另行证实，一艘油轮在阿曼附近遭不明飞行物击中起火，船员据报均安全脱险。上述事件援引伊朗半官方媒体法尔斯通讯社的报道，IRGC迄今未公布涉事船只的具体信息，相关说法亦未经独立核实。

面对接连涌现的地缘风险事件，市场情绪呈现出"易涨难跌、难以持续上攻"的特征。CIBC私人财富集团高级能源交易员Rebecca Babin表示：

"持续的军事行动以及中期选举后可能再度升级的风险，为油价提供了支撑底部。市场很难维持上涨势头，但抛盘同样缺乏信心。"

据彭博报道，市场还在消化有关美国和以色列可能在美国中期选举后对伊朗发动新一轮打击的传言，这进一步压缩了油价的下行空间。

瑞银能源专家Dominic Ellis在周四早间向客户的简报中指出，胡塞武装的新一波打击与上述地缘政治预期共同主导了当日油价走势。

尽管地缘局势持续动荡，中东石油流量在截至10月18日的当周日均已超过2400万桶，超过战前水平。霍尔木兹追踪数据显示，基于较高的"暗船"运输量，中东石油出口较此前略有上调，且较4至6月的历史低谷已持续稳步回升。

然而，这一供应面的改善仅提供了部分缓冲。运输成本大幅攀升，战争溢价仍深度嵌入到将这些原油运抵国际市场的物流成本之中，全球炼油行业的成本压力也因此加剧。

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作者 | 周智宇

欧盟车市今年前三季度同比多出的新车注册量中，近七成来自四家中国车企。

10月22日，欧洲汽车制造商协会（ACEA）公布最新数据，比亚迪、上汽、奇瑞和零跑前三季度在欧盟合计注册新车约60.24万辆，比去年同期增加31.21万辆。同期，欧盟全市场同比净增约46.05万辆。据此计算，四家企业贡献了67.8%的净增量，合计市场份额从3.60%升至7.07%。

比亚迪对上汽的反超，是其中最明显的变化。去年前三季度，比亚迪在欧盟还比上汽少卖约7.4万辆车，今年同期已领先约1.9万辆。比亚迪的市场份额从1.0%升至2.4%，上汽则从1.9%升至2.2%。两家都在扩大市场，距离却在一年间发生了逆转。

上汽并没有停下扩张。旗下MG在欧洲已经积累了较完整的销售网络，今年2月披露的经销伙伴超过1300家，覆盖34个欧洲国家。MG也在继续增加动力选择：在德国，最畅销车型ZS的混动版本占比超过八成，HS有三分之二客户选择插混；4月上市的纯电MG4 EV Urban，到9月底也已获得超过4000辆注册。

这组产品表现说明，上汽被反超很难简单归结为押错了动力路线。MG在德国前三季度的注册量仍增长近五成，上汽在欧盟的注册量也增长20.4%。问题在于，同一轮市场扩张中，比亚迪获得的新增注册量约为上汽的四倍，上汽的增长速度已经不足以守住两家之间的领先位置。

比亚迪的提速，接在一次欧洲业务调整之后。去年4月起，比亚迪持续补充欧洲经销商和熟悉当地市场的管理人员，并增加混动车型，修正早期进入欧洲时的不足。

变化在德国很直观。比亚迪2025年初在当地只有26个网点，到2026年6月已签下第200份经销商合同，合作伙伴陆续投入运营。到8月，其在德国的纯电和DM混动车型注册量已大致各占一半，SEAL U DM-i成为当月当地注册量最高的插混车型。

对比亚迪来说，国内已有的产品规模，需要经过当地车型选择和销售网络才能转化为销量。只提供纯电车，会漏掉仍希望保留加油便利的消费者；经销商覆盖不足，也会限制试驾、交付和维修。德国业务的变化显示，比亚迪正在同时扩大可服务的客群和销售覆盖。上汽较早积累的网络优势，面临着追赶者加快投入的压力。

奇瑞又进一步压缩了上汽的领先幅度。前三季度，其欧盟市场份额从0.5%升至1.6%，与上汽的注册量差距，从去年同期的约11.6万辆缩小至约5万辆。

奇瑞的增长更能说明，中国车企在欧洲获得的空间，并不局限于纯电市场。前三季度，纯电车在欧盟的份额升至22.7%，超过单列汽油车的21.2%，但非插电混动仍以36.3%的份额占据最大一块市场。混动和插混给了中国品牌接近传统燃油车用户的机会，这部分需求也同时被MG和比亚迪看中。

在西班牙，奇瑞旗下OMODA和JAECOO前三季度注册的新车中，近九成为非插电混动和插混，纯电约占5%。两品牌集中于紧凑型和中型SUV，切入的是家庭购车需求。这两个品牌在当地主要依靠混动SUV扩大规模，与MG的ZS、HS覆盖相近的产品市场。

几家企业的产品选择正在接近。MG的ZS、HS已有销售基础，比亚迪增加插混，奇瑞则扩大混动SUV销售。消费者可以在不同中国品牌间选择熟悉的车身形式和动力方案。对MG而言，早进入欧洲带来的优势仍在，但仅仅具备混动产品和本地网点，已经很难形成足够大的区隔。

混动业务的扩张还要放在新的贸易安排中考量。10月12日，商务部就中欧混动汽车磋商共识表示，双方已在2025年欧盟自中国进口30.2万辆混动汽车的基础上达成向上安排。比亚迪、上汽和奇瑞用混动扩大客群之后，后续供货还要结合相关规则。

零跑的追赶方式则有明显不同。其前三季度欧盟注册量约7.28万辆，市场份额从0.2%升至0.9%。在法国，零跑同期注册量中有93%为纯电，当地业务主要由纯电车型支撑。

零跑的不同之处在于，与Stellantis的合作同时解决了销售和服务体系的接入。进入法国约两年，零跑已经拥有150个销售网点，售后及备件物流可以利用Stellantis和Distrigo的现有网络。比亚迪在招募本地经销商、扩大覆盖，零跑则把车型接入了一个欧洲大型汽车集团的经营体系。

放到整个欧盟市场看，四家企业的份额仍在共同上升。同期，大众集团注册量增长0.7%，市场份额却从27.5%降至26.2%。欧洲车市总量恢复，伴随着增量向不同企业重新分配；中国品牌之间的排名变化，只是其中一部分。

混动SUV越来越多，本地网点也在铺开，几家中国车企正在争取相近的家庭买家。欧洲还容得下更多中国车，但后来者追得更快了。先到几年积累下的优势，已经不足以让一个品牌稳坐原来的位置。

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前三季度，公司实现营业收入257.74亿元，同比增长53.84%；归母净利润41.29亿元，同比增长77.54%；扣非净利润40.98亿元，同比增长87.80%。同期基本每股收益为6.14元，加权平均净资产收益率升至22.12%，较上年同期提高近7个百分点。

从利润构成来看，前三季度非经常性损益合计约3151万元，相较于逾40亿元的归母净利润，占比较低，业绩增长主要来自经常性损益。与此同时，公司总资产较年初增长52.37%至466亿元，在建工程大幅增加，显示公司正加大产能建设和设备投入。

营收增长提速，营运资金占用同步增加

前三季度，深南电路营业收入达到257.74亿元，同比增长53.84%。公司在财报中将收入增长归因于业务订单增加。结合AI服务器、数据中心及高速通信等领域的发展，高端PCB需求增长为公司业务扩张提供了支撑。

成本端方面，前三季度营业成本同比增长44.47%，低于营收增速，反映出公司盈利能力有所改善。

营运资金方面，截至三季度末，公司应收账款较年初增长72.53%至90.58亿元，存货增长88.72%至96.99亿元，增幅均高于同期营收增速。这一变化可能与业务规模扩大、备货增加及结算周期等因素有关，也意味着更多资金被占用于应收款项和存货管理，后续仍需关注库存周转、应收账款回收及相关减值风险。

现金回款方面，前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为236.53亿元，同比增长56.94%，与营收增长基本同步。整体而言，公司业务规模持续扩大，但营收增长向现金回收的转化情况仍值得持续跟踪。

费用增长较快，汇兑损益与股权激励带来影响

前三季度，深南电路财务费用达到2.99亿元，上年同期约为3317万元，同比增长800.66%。汇率波动带来的汇兑损益变化是影响财务费用的重要因素。

同期，公司管理费用为12.49亿元，同比增长64.94%，增幅高于营收增长。股权激励相关费用增加是影响管理费用的重要因素之一。这类费用与公司激励安排有关，会对当期利润形成一定影响，后续影响程度取决于费用确认节奏及业务增长情况。

此外，前三季度信用减值损失达到2.06亿元，同比增长147%，应收账款规模扩大是需要关注的背景因素，但具体变动仍需结合账龄结构、客户信用状况及计提政策分析。存货跌价准备计提同比增加40.81%，也反映出公司在存货规模扩大后面临相应的减值风险。

经营现金流下降，扩张带来资金需求

前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为19.59亿元，同比下降15.36%，与归母净利润增长77.54%形成反差。

应收账款和存货大幅增加，可能是经营现金流下降的重要原因。随着业务规模扩大，公司在采购备料、生产交付及客户结算等环节的资金需求相应上升。尽管销售收现保持增长，但现金流入与流出的节奏差异，仍可能影响经营现金流表现。

同期，公司应付账款较年初增长82.70%至71.88亿元，合同负债增长近110%。应付账款增加有助于缓解部分营运资金压力，但同时也意味着经营负债规模上升。

整体来看，公司利润增长与经营现金流变化出现分化，反映出业务扩张过程中盈利规模与资金占用并不同步。后续经营现金流能否改善，将取决于应收账款回收、库存周转及采购付款等因素的变化。

加大资本开支，推进AI算力相关产能建设

深南电路资产负债表的变化显示，公司正在加快产能建设。前三季度末，在建工程较年初增长150.17%至46.30亿元，其他非流动资产增长383.67%至24.26亿元，后者涉及预付工程款及设备款等项目。公司在无锡、南通、广州等地推进相关项目建设，以应对未来业务需求。

产能扩张也带来了融资需求。截至三季度末，公司短期借款较年初增长至13.06亿元，增幅达8600%；长期借款增长164.48%至70.86亿元。前三季度，公司取得银行贷款金额为798亿元，同比增长798%。上述融资数据反映出公司资金运作规模扩大，后续需结合贷款期限、资金用途、利息支出及实际资本开支进度评估财务压力。

此外，公司于2026年6月启动向特定对象发行股票方案，拟募资不超过43.67亿元，资金拟用于无锡AI算力电子电路产品项目及补充流动资金。据公司披露，该方案已于10月14日通过深交所审核。若后续顺利实施，将为项目建设及营运资金提供进一步支持。

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2027年原油期货价格已升至伊朗战争爆发以来的最高水平。自9月初以来，2027年1月交割的原油期货上涨17%，突破97美元/桶；6月合约上涨18%至88美元，12月合约上涨13%至约81美元。尽管市场仍然预期明年油价会有所缓解，但与几周前相比，这种乐观预期已明显减弱。

这一变化与夏末的市场情绪形成鲜明对比。当时，随着市场期待伊朗局势缓和、中东原油供应恢复，远期油价一度回落。如今，持续的地缘政治风险正在改变交易员对供应恢复时间的判断。

Unlimited Funds首席投资官Bob Elliot周三表示，市场叙事正在眼前从“暂时性”转向“新常态”。此外，德意志银行能源分析师 Michael Hsueh认为，如果战争持续至2027年，油价则可能向130美元/桶迈进。

更值得关注的是，油价高企的影响可能不止于能源市场。战争爆发以来，原本能够缓冲中东供应中断的石油库存已被大量消耗。如果高油价持续至明年，能源冲击就可能从一次性的价格变化演变为更持久的通胀压力，令全球经济增长和央行利率决策面临更大挑战。

原油出口恢复，运输瓶颈仍未解除

从原油出口数据看，中东供应并未出现与市场担忧完全对应的持续性萎缩。据《华尔街日报》报道，截至10月18日当周，包括经霍尔木兹海峡及替代航线运输的原油在内，波斯湾出口量已经超过战前水平。

但出口量恢复，并不意味着供应链已回归正常。为维持原油运输，市场不得不采用成本更高、操作更复杂的替代方案，其中包括在霍尔木兹海峡外进行船对船转运。与此同时，安全风险已经令部分船只望而却步。

Energy Aspects全球石油业务负责人Christopher Haines向Axios表示，即便采取这些替代措施，中东原油的实际外运量也正在触及上限。他还指出，要重新建立航运公司和保险商对船只不会遭受袭击的信心，将“极为困难”。

这揭示了当前油市面临的核心矛盾：原油仍然可以生产和出口，但将其安全、稳定地运抵市场，变得更加困难。只要航运安全无法得到保障，替代运输方案就难以无限扩张，出口量也可能受到制约。

因此，单看原油出口数据，容易低估中东局势对全球能源市场的影响。即便实际供应有所恢复，运输能力和安全信心的缺口仍可能使市场保持紧张。

油价反映的不只是供应短缺，还有恐慌溢价

当前油价上涨，并不完全意味着全球市场缺少同等规模的原油。经济学家Robin Brooks认为，运输成本上升以及市场对进一步袭击的担忧，比实际原油短缺更能解释当前的价格表现。

根据此前的月度数据，Brooks估算，波斯湾原油出口已恢复至战前水平的91%，但市场中的“暂时性恐慌因素”至少为油价增加了20美元/桶。

这意味着，即使原油出口逐步恢复，市场也未必会立即降低对供应风险的定价。航运企业能否恢复正常运营、保险商是否愿意承保，以及船只遇袭风险是否继续上升，都会影响原油运输的成本和效率。

而这类风险难以通过增加产量迅速解决。只要市场仍担忧中东局势可能进一步恶化，原油价格就可能继续包含额外的风险溢价。

与此同时，远期合约持续上涨，说明交易员正在将这种不确定性纳入明年的价格预期。市场并非完全放弃油价回落的可能，而是不再相信价格能够像此前预期的那样迅速恢复正常。

库存缓冲消退，高油价可能拖累通胀与增长

原油市场的另一重压力来自库存缓冲的消耗。

战争爆发以来，石油库存曾帮助市场应对中东供应中断，减轻实际供应减少对价格的冲击。但随着这一缓冲大幅消耗，如果供应风险持续，市场抵御下一轮能源冲击的能力也将下降。

这将给央行带来更棘手的政策问题。传统上，央行通常会将能源价格上涨视为一次性的相对价格变化，并在判断中暂时淡化其影响，前提是能源冲击不会演变为持续性的通胀过程。

但如果油价在明年仍维持高位，这一判断逻辑就可能受到挑战。能源成本持续上涨，将使经济更容易受到新一轮价格冲击影响，其对通胀、经济增长和利率的影响也可能比以往更为持久。

换言之，油价“更高更久”不仅意味着消费者和企业需要继续承受高能源成本，也意味着央行可能更难判断能源冲击究竟何时才会消退。

美国试图压低燃油价格，额外供应空间却有限

面对燃油价格压力，特朗普政府正寻求增加市场供应，以缓解中期选举前的能源成本压力。最新举措包括允许更多俄罗斯柴油进入市场。

但这一政策能否带来明显的价格缓解，仍存在疑问。

Haines表示，乌克兰对俄罗斯炼油厂的袭击已经造成损坏，而制裁又增加了相关设施修复的难度，限制了俄罗斯进一步增加柴油出口的空间。因此，额外供应对市场的缓解作用可能十分有限。

这也意味着，单纯寻找替代供应来源，未必足以迅速扭转市场对能源价格的预期。如果中东运输风险持续，而其他来源的额外供应又受到限制，原油市场就难以获得足够的缓冲。

眼下，交易员仍然预期2027年油价会有所回落，但远期合约持续走高、库存缓冲不断消耗，以及运输风险迟迟难以消退，都在削弱这一预期。

正如Bob Elliot所言，市场叙事正在从“暂时性”转向“新常态”。对于全球能源市场而言，真正的考验不只是原油出口何时恢复，而是供应恢复能否转化为运输风险的实质性下降。在这一变化出现之前，油价回落的希望恐怕仍将受到压制。

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盈利指标方面，前三季度扣除非经常性损益后的净利润为23.01亿元，同比增长304.87%，高于归母净利润增速。同期，公司基本每股收益为2.11元，上年同期为0.84元；加权平均净资产收益率为10.39%，同比提高5.37个百分点。

报告期内，大族激光子公司大族数控在香港联交所主板上市，募集资金近50亿元。受此影响，公司少数股东权益由年初的16.43亿元增至40.87亿元，总资产则由382亿元增至508.50亿元。

营收与利润：收入增长带动盈利提升

前三季度，大族激光实现营业收入214.74亿元，较上年同期的127.13亿元增加87.61亿元，同比增长68.92%。同期，公司营业利润为29.77亿元，同比增长189.57%；利润总额为29.83亿元，同比增长约190%。

从利润构成看，前三季度扣非净利润同比增长304.87%，高于归母净利润152.19%的增幅，表明扣除非经常性损益后，公司盈利增长仍较为明显。报告期内，公司非经常性损益合计约为-1.24亿元，其中持有金融资产公允价值变动带来约2.02亿元损失，对当期利润形成一定拖累。相比之下，上年同期相关公允价值变动为正贡献，影响了两期净利润增速的可比性。

成本方面，前三季度营业成本为138.47亿元，同比增长61.53%，低于营业收入增速。销售费用、管理费用和研发费用分别为12.84亿元、12.21亿元和18.36亿元，合计约43.41亿元。相关费用增速低于收入增速，在一定程度上反映出收入规模扩大后费用占比有所下降，但后续仍需结合毛利率、费用率及业务结构变化判断盈利改善的持续性。

现金流：经营活动现金流转正，投资支出增加

前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为2.27亿元，上年同期为净流出8.62亿元，同比改善约10.89亿元。同期，销售商品、提供劳务收到的现金为161.75亿元，同比增长约57%，经营活动现金流较上年同期有所改善。

不过，经营活动现金流净额仍明显低于同期归母净利润，反映出利润与现金回收之间仍存在差距。随着收入规模扩大，应收账款同步增长，后续回款情况仍值得关注。

投资活动方面，公司前三季度现金流量净额为-13.98亿元，上年同期为净流入7.58亿元。现金流变化与股权投资及固定资产投入增加有关，相关投资涉及安腾创新、永通智造、胜宏科技、景旺电子等企业，以及华东区域总部基地建设。

筹资活动现金流量净额为37.85亿元，主要受大族数控赴港上市募资等因素影响。期末货币资金余额为98.82亿元，较年初增加18.69亿元。需要注意的是，子公司上市募资属于资本性资金来源，与主营业务经营产生的现金流性质不同。

资产负债表：规模扩张，应收账款与存货同步增长

截至报告期末，大族激光总资产增至508.50亿元，较年初增长32.95%。除经营规模扩大外，大族数控上市带来的资金注入及少数股东权益增加，也是资产规模扩张的重要因素。

应收账款由年初的83.24亿元增至132.01亿元，增长58.59%；存货由52.22亿元增至77.48亿元，增长48.37%。两项资产均出现较大幅度增长，但增速低于同期营收增速的判断仍需结合收入确认、账期及业务结构等因素综合分析。期末应收账款约占总资产的26%，其回收进度将影响后续现金流表现。

预付款项由2.35亿元增至8.08亿元，增幅约243.56%；合同负债由11.06亿元增至22.41亿元，增长102.66%。合同负债增加反映公司预收款项有所增长，但其后续转化为收入的节奏仍取决于订单交付及验收进度。

前三季度，公司计提信用减值损失约1.50亿元，同比增长75.14%。在应收账款规模扩大的背景下，信用减值损失的变化值得持续跟踪。

负债方面，短期借款由年初的9.11亿元增至18.79亿元，长期借款则由26.35亿元降至12.87亿元，借款期限结构有所变化。期末资产负债率约为48.2%，低于年初的50.5%。不过，判断财务结构变化仍需综合考察有息负债规模、偿债期限及经营现金流状况。

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现场展示的架构图显示，端云协同包含云端指导端侧执行、端云分工两种模式，最终均指向任务交付。主论坛演示环节中，端侧模型在本地处理邮件汇总、合同敏感信息脱敏等任务，再由云端模型进行审核修订，展示了不同处理环节在本地设备与云端之间分工的应用方式。

从合同演示界面看，系统识别并标注了公司名称、法定代表人及授权代表、日期、银行账号、开户行、商务金额等敏感信息，统计了类别及相应数量，并对部分敏感信息字段进行替换。实际应用中的识别准确率、脱敏完整性及数据传输范围，仍需结合具体部署和使用情况判断。

科大讯飞董事长刘庆峰表示，公司预计未来约60%的应用场景可在端侧完成，30%通过端云协同处理，10%需要云端大模型完成。公司还表示，端侧可独立完成的任务占比已从12.8%提升至40%以上，未进一步披露该比例的统计口径。

模型能力方面，星火X2.6采用293B总参数、30B激活参数的混合专家（MoE）架构，与上一代X2.5的参数规模相同。其上下文窗口扩展至100万Tokens。端侧模型X2.6-4B同步开放，官网页面显示限时免费。X2.6与X2.5的发布间隔约45天，本次发布重点强调端云协同，以及代码和智能体等能力的升级。

API定价方面，讯飞星火官网定价页显示，X2.6当前限时6折，输入、输出价格分别为每百万Tokens 0.9元和3.6元。按页面折扣力度反推，折前输出价格约为6元。上一代X2.5当前限时3折，输入、输出价格分别为每百万Tokens 0.96元和3.6元，按折扣反推的折前输出价格约为12元。

两代模型当前促销输出价格相同，缓存命中价格有所差异，X2.6为每百万Tokens 0.08元，X2.5为0.14元。

在国产算力适配方面，科大讯飞称，通过长程任务动态并行训练技术，超长上下文训练效率提升约4倍；通过自适应存算协同推理、四层KV Cache及分布式推理等技术，相关推理效率提升4.5倍。公司称，X2.6训练用时约2至3个月。

4月29日，科大讯飞在2025年度暨2026年第一季度业绩说明会上曾表示，计划于今年10月在昇腾950平台上发布旗舰大模型。此次星火X2.6发布，公司未披露该模型训练所使用的具体芯片型号，目前尚无法确认X2.6是否采用昇腾950平台。

从财务背景看，2026年前三季度，科大讯飞实现营业收入181.87亿元，同比增长7.05%；归母净利润2188.72万元，扣除非经常性损益后的净利润亏损7.63亿元；研发费用38.50亿元，同比增长约20.8%。公司在三季报中表示，第三季度研发投入超过17亿元，较去年同期增加近4亿元，占当季营业收入比重逾25%。

大模型商业化方面，2025年科大讯飞大模型API及MaaS平台服务收入3.85亿元，同比增长263%。2026年上半年，该业务收入同比增长约70%，公司未单独披露同期收入绝对金额。同期，覆盖范围更广的开放平台业务实现收入37.05亿元，同比增长36.01%。两组数据对应的业务口径不同，开放平台整体收入不等同于模型API收入。

新模型将任务路由、端侧处理和云端协同纳入同一架构，试图在任务效果、数据处理方式与使用成本之间进行分工。新模型的端云协同能力、国产算力效率优化及定价策略对API调用需求的影响、后续商业收入增长潜力，仍有待后续经营数据验证。

除星火X2.6外，科大讯飞此次还发布了星火语音基座大模型SparkAudio 1.0、多模交互及具身多模交互技术、讯飞星帆WinWork数字员工平台、星辰TaaS平台，以及基于星火端云大模型和国产操作系统的AIPC系列产品。

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据央视新闻报道，当地时间10月21日，伊朗最高领袖穆杰塔巴会见伊朗议会议长卡利巴夫，双方就美以对伊军事行动引发的最新局势进行评估，并讨论增强国家韧性等议题。伊朗前第一副总统、现任最高领袖顾问穆罕默德·穆赫贝尔此前透露，已故最高领袖哈梅内伊执政末期，曾将多名军事指挥官提出的要求转交穆杰塔巴处理。

军事层面，伊朗接连发出警告。伊朗伊斯兰革命卫队发言人侯赛因·穆赫比于当地时间10月21日表示，伊朗正准备推出一款名为“炸弹之父”的新武器，以回应美国此前使用的“炸弹之母”。10月22日，革命卫队海军进一步警告称，如果美国持续挑衅，伊朗可能扩大反制行动，将目标延伸至美国在中东地区的军事基地。

此外，革命卫队总司令政治副手亚多拉·贾瓦尼此前表示，若伊朗基础设施遭到攻击，霍尔木兹海峡海底互联网电缆也可能被列为反击目标。多项表态显示，伊朗正试图强化威慑，警告美以若发动新一轮打击，冲突可能进一步扩大。

美以酝酿新一轮打击

据央视新闻援引《纽约时报》报道，美国和以色列军方已制定在美国中期选举结束后再次对伊朗发动军事打击的具体计划。

美国国防部长赫格塞思本周访问以色列期间，与以色列总理内塔尼亚胡就新一轮打击方案进行了讨论。新一轮打击目标据报可能涵盖伊朗能源基础设施、核设施及导弹和无人机武器库。

消息传出后，国际油价周四大幅走高。布伦特原油期货一度涨逾3%，美油逼近100美元。

伊朗军方祭出"炸弹之父"，革命卫队海军宣布击船

据环球网援引土耳其阿纳多卢通讯社、"今日俄罗斯"（RT）等媒体报道，伊朗伊斯兰革命卫队发言人侯赛因·穆赫比于当地时间21日表示，伊朗正准备推出一款他称之为"炸弹之父"的新武器。

"我们正准备推出有史以来威力最大的炸弹……这是我们向敌人展示的新东西。"穆赫比表示，美国此前曾使用过"炸弹之母"，"我们正准备推出'炸弹之父'。"穆赫比未提供更多技术细节。

据央视新闻报道，今年10月15日，美国有线电视新闻网援引多名美国官员消息称，美军方已制定打击伊朗的新方案，其中包括考虑使用有"炸弹之母"之称的大型空爆炸弹打击伊朗核设施。在被问及相关报道时，特朗普没有否认也没有承认，仅强调"炸弹之母"并非核武器，而是一枚威力极大的常规炸弹。

穆赫比还表示，在伊朗和以色列于2025年6月爆发"12日战争"后，伊朗的导弹数量增加了1.5倍，"导弹的性能得到显著提高，射程、破坏力和打击目标的精度都得到了提升"。

与此同时，据路透社报道，伊朗伊斯兰革命卫队海军周四宣布，其部队于周三追踪并同时击中波斯湾北部四艘涉嫌参与非法石油转运的船只，致其起火；另有三艘船只在霍尔木兹海峡以西与水雷相撞。革命卫队海军警告称，美军若持续挑衅，可能引发针对其地区基地的更大规模反应。

伊朗多方发出警告，霍尔木兹海峡或成潜在目标

伊朗伊斯兰革命卫队总司令的政治副手亚多拉·贾瓦尼警告称，如果伊朗基础设施遭到攻击，伊方可能将霍尔木兹海峡的海底互联网电缆及其他与美国及其盟友有关的资产列为反击目标。

贾瓦尼表示，此举旨在加强伊朗的威慑力，阻止美国考虑再次发动袭击。

伊朗总统佩泽希齐扬在10月21日表示，只要美国继续威胁伊朗并维持对伊朗的施压行动，与美国的谈判就毫无意义。

伊朗外交部长阿巴斯·阿拉格齐则表示，美国应选择外交途径而非重返战争，并透露伊朗和美国仍在通过调解人就9月份提出的为期7天的停火方案进行间接谈判，但该方案已遭特朗普断然拒绝，美国目前正试图在协议中添加更多条款。

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据追风交易台，摩根大通在10月21日发布的研究报告中预计，泡泡玛特2026年第三季度收入同比下降约37%。该行预计，公司全年调整后净利润约为93.41亿元人民币，同比下降27%。

这意味着，泡泡玛特面临的挑战已不只是短期销售放缓，还包括增长模式能否持续的问题。过去由爆款IP和海外扩张共同推动的高速增长，正受到需求变化与经营成本上升的考验。

随着第三季度财报临近，市场的关注点也将延伸至2027年：新IP能否接棒Labubu，大店扩张能否创造与投入相匹配的回报，以及公司利润率将如何变化，都将影响其后续增长预期与估值。

三季度收入预计下滑37%，海外市场急剧降温

泡泡玛特的增长放缓正在加速。摩根大通预计，2026年第三季度收入同比下降约37%，第四季度降幅收窄至约23%。该行同时预计，全年调整后净利润将同比下降27%至约93.41亿元人民币。

地区表现出现明显分化。2026年上半年，中国内地市场收入仍同比增长47%，海外市场收入则同比下降11%；摩根大通估算，海外市场第二季度收入同比跌幅高达44%。Labubu热潮退去后，海外业务既面临高基数压力，也需要证明消费者对其他IP及常规产品仍有持续需求。

因此，第三季度财报的关键不仅在于收入降幅是否符合预期，还在于海外销售能否企稳，以及Labubu以外的产品能否承接需求。若海外市场持续疲弱，内地业务的增长也可能难以完全抵消整体业绩压力。

收入增长尚未恢复，成本先行上升

面对海外需求波动，泡泡玛特正从相对轻量的门店布局转向核心商圈旗舰大店，希望通过更大的经营空间承接客流、强化品牌体验，并提升会员黏性。

在美国，公司已布局纽约时代广场、第五大道及SoHo双层旗舰店；巴黎也计划开设紧邻老佛爷百货的大型旗舰店。国内南京新街口旗舰概念店，则体现了公司从商品零售向沉浸式体验拓展的思路。

但大店战略也意味着更高的固定成本：更大的经营面积、更长的租约以及前期投入，都可能增加费用压力。若客流和销售额未能持续增长，新增门店反而会拖累利润率。摩根大通指出，泡泡玛特海外运营利润率已同比下降14个百分点至30%。此外，美国Instagram粉丝数直到2026年9月才止跌回升，此前自3月以来持续下滑，显示品牌热度曾面临压力。

旗舰店能否带来持续客流、会员转化和多IP销售，将决定扩张投入能否转化为长期渠道优势。若消费热度恢复不及预期，规模扩张则可能进一步放大利润下行压力。

Labubu之后，谁来支撑2027年增长？

产品端能否形成新的增长动力，将直接影响泡泡玛特的中期表现。Labubu 4.0叠加互动玩法、第三季度上市及世界杯联名等催化因素，但实际表现未达预期。摩根大通认为，世界杯相关内容资源有限，加上消费者审美疲劳，限制了产品热度的进一步释放。

Supertutu、Merodi、KeyA等新IP首轮销售表现平平，二手市场溢价也相对有限。相比之下，Twinkle Twinkle系列“Crush on You”、Labubu与三丽鸥联名款等成熟产品仍在贡献销量，Zsiga近期在中国大陆和中国香港渠道售罄，则是少数表现突出的新IP案例。不过，个别产品热销尚不足以证明公司已建立稳定的新IP孵化机制。

与此同时，大规模补货可能削弱产品稀缺性，而向大众市场拓展也对IP设计的受众适应性提出更高要求。摩根大通预计，泡泡玛特净利润率可能从约35%降至26%，反映出IP动能减弱与门店扩张成本上升的双重压力。

2027年的核心问题在于，泡泡玛特能否培育出新的增长支柱，并在扩张渠道的同时稳住利润率。这将决定公司能否从单一爆款驱动，转向更可持续的多IP增长模式。

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据路透，IMF周四在迪拜发布的区域经济展望报告中指出，战争冲击正从能源生产扩散至航运、旅游、贸易和市场信心。基准情景假设冲突将于2027年初趋于平息，届时地区经济增速有望反弹至6.6%，但各经济体的产出水平仍将普遍低于战前预期。

IMF警告，当前前景面临“异常的高度不确定性”，能源生产和贸易航线进一步中断是主要下行风险。此外，若投资者重新评估人工智能驱动的生产率增长预期，并在通胀担忧和财政可持续性压力下推高利率，地区外部融资条件也可能收紧。

石油出口国受冲击更大，地区经济分化加剧

据路透社报道，战争对地区各经济体的影响存在明显差异。能源生产和航运受阻令石油出口国承受更大压力，而石油进口国则表现出相对更强的韧性。

IMF指出，侨汇和旅游收入支撑的国内需求、相对宽松的金融条件，以及政府迅速出台的应对措施，帮助石油进口国缓冲大宗商品价格上涨的冲击，使其经济在地区整体承压的背景下保持相对稳定。

相比之下，石油出口国更直接地受到能源生产和运输中断的影响。若供应受阻持续，能源价格波动和出口收入下降可能进一步拖累经济活动，也使地区经济复苏面临更大变数。

外部融资风险上升，高加索与中亚增速趋缓

除战争带来的直接冲击外，IMF还警告，全球金融条件收紧可能进一步加大地区经济压力。如果市场重新评估AI驱动的生产率增长前景，叠加通胀担忧和财政可持续性顾虑，利率可能进一步走高，推升相关经济体的融资成本。

IMF的基准预测假设冲突于2027年初缓解，贸易活动随后逐步恢复，但能源供应和航运若持续受阻，经济表现仍存在进一步下修的风险。

相比之下，高加索与中亚地区的经济增长预计将逐步放缓。IMF预测，该地区2026年经济增速为5.2%，2027年降至5%，增长节奏将趋于可持续。

在政策层面，IMF重申，各国应将维护价格稳定列为优先事项，同时确保财政可持续性、维护央行独立性，并推进结构性改革，以提高生产率、创造就业机会。

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北京越野正在扩大自己的客户范围。

10月21日，北京越野正式发布“星钽”品牌，首款车型星钽5X开启预售，七款车型预售价13.99万至18.49万元，提供纯电和插混两种动力。新车保留了方正的外形，但从定价、动力到座舱配置，面向的都是更广泛的家庭用户。

这是北京越野今年产品布局的延续。此前，星钽已以新能源产品序列的身份亮相，与定位豪华越野的泰钽形成分工，BJ系列则继续覆盖专业越野需求。星钽品牌正式发布后，北京越野从专业越野向主流家用市场延伸的路径更加清楚。

这一动作背后，是越野车型消费场景的变化。方程豹钛7、iCAR V27等产品已经将城市通勤、家庭出游与户外需求放在一起考虑。方正外观吸引的消费者，正在超出传统越野爱好者的范围，车辆的空间、能耗和舒适性也随之成为竞争重点。

对北京越野来说，这提供了一个利用既有品牌积累扩大市场的机会。越野是其容易被消费者识别的特点，星钽则在这一基础上增加家用属性，让原本未必考虑专业越野车的消费者，也能进入其销售体系。

星钽5X的动力布局体现了这种取向。纯电版配备81.9千瓦时电池，CLTC续航625公里；插混版提供两驱和四驱选择。纯电适配日常通勤和便利充电条件，插混兼顾长途出行，多种方案覆盖了不同家庭的用车习惯。

与此同时，产品配置的重心也在变化。北京越野此次除了介绍通过性和四驱能力，还将辅助驾驶、座舱娱乐及座椅舒适配置作为新车的重要卖点。这些功能的使用频率更高，也更贴近家庭用户的日常购车比较。

华为乾崑是其中较有辨识度的一项。星钽5X纯电标准版预售价13.99万元，纯电乾崑智驾版为15.99万元；按公布的方案，高速领航辅助随智驾版提供，城区领航辅助采用付费订阅方式。这样的配置梯度，使新车既能覆盖重视基础价格的消费者，也能争取对辅助驾驶有需求的用户。

从北汽的布局看，泰钽与星钽承担着不同任务。

前者拓展豪华越野市场，后者进入主流家庭购车区间。相比单纯增加一款车型，以新的品牌名称组织产品，也有助于在传播上区分专业越野、豪华越野与家用新能源SUV，分别触达不同人群。

这种扩张的经营价值，还在于扩大既有研发、制造和服务资源所覆盖的市场。专业越野积累可以用于产品开发，而家用车型带来的客户范围更广，为相关技术和供应链投入提供了更多应用空间。

面向家庭市场，终端销售的工作也会随之变化。客户进店后讨论的内容，将更多涉及通勤成本、后排空间、停车便利及长途出行。试驾路线和产品讲解需要围绕这些高频场景展开，让越野品牌的技术积累转化为消费者能够直接感知的使用体验。

七款配置则为门店提供了更细的销售选择，用基础版本吸引关注，以动力形式和功能差异承接不同预算。销售端对当地充电条件、家庭用车需求和配置偏好的掌握，将影响主销版本选择与车辆周转。

星钽的推出，让北京越野的产品覆盖从专业越野进一步延伸至家用新能源SUV。北汽由此增加了一条争取销量的路径，也进入了一个对价格、舒适性和渠道效率要求更直接的市场。阿

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销售与开工同步走弱，楼市寒意蔓延美国

9月成屋待售合同签约量大幅下滑，并非局部市场的个别现象。西部签约量环比下降9.2%，南部下降8.2%，中西部下降6.5%，东北部下降4.2%，四大区域全线下跌。

待售合同签约通常领先最终成交一至两个月，因此，9月的下滑预示未来数月成屋销售仍将承压。新屋开工与建筑许可同步走弱，则说明疲软不仅体现在购房需求端，也开始影响住宅建设活动。

高利率还加剧了买卖双方的僵持。潜在买家需要承担更高的月供，住房可负担性进一步恶化；已经锁定低息房贷的业主则不愿轻易出售房产，以免换房后承担更高的融资成本。买家入市意愿下降、业主挂牌动力不足，最终共同压低市场交易量。

长端利率受财政压力牵引，降息未必能降低房贷成本

美联储9月将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%—4.00%，进一步收紧货币政策。与此同时，长期国债收益率与房贷利率的走势还受到通胀预期、国债供给和期限溢价等因素影响，不能简单地根据美联储的政策动作判断。

期限溢价上升是长端利率面临的潜在压力之一。当投资者担忧财政赤字扩大、长期国债供给增加或通胀风险上升时，往往会要求更高的收益率来补偿持有长期债券的风险。这意味着，即使美联储未来转向降息，长期国债收益率也未必同步下行，房贷利率因此可能继续维持高位。

2024年的市场表现提供了一个参考。当年9月，美联储启动降息周期，首次降息50个基点，随后又于11月和12月分别降息。但降息并未带来长期融资成本持续下降：10年期美债收益率在此后数月反而明显上升，30年期房贷利率也重新突破7%。这一经历说明，政策利率下调与长期借贷成本下降之间并不存在必然联系。

对当前美国楼市而言，关键不在于美联储何时开始降息，而在于长期收益率能否回落。若通胀压力与财政融资需求持续推高长端利率，那么即便未来货币政策转向宽松，购房者也未必能明显减轻融资成本，楼市复苏仍将受到制约。

不似2008年金融危机，但楼市冻结可能持续更久

当前美国楼市的疲软，并不意味着必然重演2008年金融危机。与当年不同，许多现有业主此前已锁定较低的房贷利率，月供压力相对可控；与此同时，房屋净值较高、止赎和困境出售占比较低，也降低了大规模被迫抛售的风险。NAR数据显示，9月止赎及卖空房产合计仅占成屋销售的2%。

但没有大规模抛售，并不代表市场能够迅速复苏。持有约3%利率房贷的业主不愿出售，潜在买家又难以承受7.4%左右的贷款利率，双方都缺乏足够的交易动力。结果可能是成交量持续低迷，而非房价立即大幅下跌。

对投资者而言，更深层的风险在于长期融资成本对整个经济的影响。如果财政融资压力持续推高长端收益率，企业借贷成本、股票估值以及其他依赖长期贴现率的资产也可能承压。美国楼市所暴露的问题，不仅是住房可负担性恶化，更是美联储对长期融资成本的影响存在边界。

当高房贷利率与低交易流动性相互强化，即使金融体系没有爆发系统性危机，住宅市场也可能经历漫长的调整期。对华尔街而言，值得警惕的不是楼市是否会立即崩盘，而是高融资成本对住房需求、建设活动及整体经济的拖累，可能比市场预期更持久。

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奥迪将迎来首位中国籍中国区总裁。

10月22日，奥迪公布人事任命，张俊将于11月1日接替罗英瀚，出任奥迪中国总裁。在此之前，他担任奇瑞国际副总裁兼奇瑞品牌首席执行官，也曾负责Stellantis旗下阿尔法·罗密欧和DS汽车在中国的业务。

对奥迪而言，这是一次老将回归。2018年至2020年，张俊曾在奥迪中国担任高级管理职务，参与组建上汽奥迪销售团队及一汽奥迪战略项目。如今，他重新接手中国业务，面对的市场环境已经明显不同。

销量和收益承压，是此次换帅的经营背景。今年上半年，奥迪在华交付量同比下降约19%。同期，奥迪集团财务业绩中计入的中国业务收益由上年同期的2.79亿欧元降至7300万欧元，同比下降约74%。

这种压力并非奥迪独有。据国内上险数据，今年9月，奥迪A6L、宝马5系、奔驰E级等多款BBA主力车型，单月上险量均不足万辆。传统豪华品牌的核心产品，正在面对中国高端新能源汽车的竞争。

对消费者来说，豪华车的比较范围正在扩大。品牌、动力和底盘仍然重要，但智能座舱、辅助驾驶、补能便利性，也进入了购车决策。奥迪既要维持燃油车的销售和渠道经营，也要让电动车吸引新的客户。这两项任务需要同时推进。

产品上的调整已经展开。今年北京车展期间，奥迪明确提出以双品牌和多款本土化车型推进中国业务。四环品牌继续更新A6L等产品，并扩充纯电车型；与上汽合作的字母标AUDI品牌，则承担拓展新客群的任务。

本土合作也在向研发环节深入。今年4月，奥迪与上汽签署深化合作协议，确定在上海设立奥迪创新技术中心。9月3日，该中心正式成立，成为专为AUDI品牌服务、具备整车开发与端到端能力的研发实体。双方将基于ADP 2.0智能数字平台联合开发四款全新AUDI车型，首款计划于2028年推出。

这些安排说明，张俊接手时，奥迪在华转型已有产品和技术基础。接下来的难点，是把新产品变成持续的销售增长。

双品牌扩大了奥迪覆盖消费者的空间，也增加了经营上的协调工作。两个品牌如何区分定位，新车如何定价，销售渠道如何向消费者解释产品差异，都将影响投入的实际效果。燃油车需要保持竞争力，电动车需要建立认知，两者对销售和服务的要求也有所不同。

张俊的履历与这些任务存在交集。他既参与过奥迪在华两大合作体系的业务，也经历过中国品牌拓展海外市场的过程，同时拥有其他跨国汽车集团的管理经验。此次任命，让兼具这些经历的管理者站到了奥迪中国业务的统筹位置。

从行业看，跨国车企在中国的本土化，正在涉及更多经营环节。采用本地技术、联合开发车型之后，产品规划、上市节奏和终端反馈如何衔接，同样影响市场表现。新产品推出时能否贴合竞争环境，越来越考验企业内部的协调效率。

首位中国籍总裁的任命，是奥迪管理层本土化的重要变化。张俊上任后的具体任务，则落在产品、价格和渠道上，即让两个品牌形成清晰的购买理由，让中国市场的反馈更快进入经营调整，并将新一轮产品投入转化为订单。

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连续三年加薪超5%，涨薪逐步成为新基准

今年春季薪资谈判中，连合旗下工会平均加薪5.01%，创1991年以来最高水平。随着谈判成果逐步反映至月度薪资数据，加上通胀压力有所缓解，日本劳动者实际工资已连续八个月实现正增长，创近十年来最长连涨纪录。

过去三轮谈判中，连合旗下工会均提出超过5.8%的加薪诉求，最终实际涨幅也均超过5%。今年，连合在维持至少5%加薪目标的基础上，进一步设定6%的理想目标，以抬高谈判起点、推动更大幅度的薪资增长。连合助理秘书长Akira Nidaira表示，设定更高目标旨在进一步推高谈判起点。

明治安田研究所高级经济分析师Yukihiro Morita认为，将5%设为最低目标是一项重要进展，意味着近年来的强劲加薪成果正逐步成为下一轮谈判的基准。

中小企业加薪乏力，薪资增长仍存结构性缺口

缩小大企业与中小企业之间的薪资差距，是连合明年谈判的另一重点。草案继续要求中小企业工会争取至少6%的加薪，与去年目标一致。

但中小企业面临成本压力与劳动力短缺的双重挤压，涨薪能力仍然有限。今年，中小企业员工平均加薪幅度为4.69%，不仅低于6.64%的诉求目标，也反映出加薪目标与实际落实之间仍存在明显差距。

这一结构性缺口将影响整体薪资增长的广度与持续性。如果涨薪主要集中在大型企业，薪资改善对更广泛劳动者群体的覆盖就会受限，进而削弱实际收入增长向消费需求传导的效果。如何推动中小企业跟进，将成为下一轮薪资谈判能否进一步取得突破的关键。

锚定2030年累计涨薪15%，为长期增长提供指引

连合同步提出中期薪资目标，计划到2030年实现累计薪资增长15%。

这一目标以未来四年每年薪资增长3%为基础，并预计政府的产业投资政策可额外带来3%的增幅。通过将薪资谈判从年度安排延伸至中期规划，连合希望进一步巩固企业持续加薪的预期。

不过，名义工资上涨并不必然意味着居民购买力同步改善。只有当工资增幅持续超过物价涨幅，实际收入才能得到实质性提升，并进一步支撑消费增长。对日本央行而言，这一过程能否持续，将影响工资与物价的循环能否稳固，也关系到后续货币政策正常化的空间。

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Pictet资产管理公司投资组合经理Katie Self表示，几乎可以确定，这将是有史以来最极端的厄尔尼诺事件，全球资产市场没有任何角落能够“完全免疫”。她将应对此轮气候扰动列为当前的“绝对优先”事项。

Man Group、T. Rowe Price等机构已相继发出预警或启动专项模型。据彭博此前报道，部分精品对冲基金也已围绕这一气候周期构建投资策略。与以往相比，本轮厄尔尼诺可能遭遇更高的利率、更沉重的债务负担和更频繁的市场抛售，使气候冲击更容易向多个资产类别传导。

宏观脆弱性放大冲击，利率与主权债成为前线

Anthropocene Fixed Income Institute分析师Kamesh Korangi和Rose Choy本周在研报中指出，当前宏观环境与历史上的厄尔尼诺周期存在显著差异。更高的利率、债务水平和市场波动，可能放大气候冲击对资产价格的影响。

两人点名印度尼西亚、巴西和哥伦比亚，认为这些国家的主权债市场较为脆弱，并警告风险可能向全球其他市场蔓延。厄尔尼诺对农业、能源和基础设施的冲击，可能加重发展中国家的财政压力，进而影响主权信用评级。

T. Rowe Price已针对规模达1650亿美元的新兴市场债券和股票投资组合建立定制化模型，以评估和管理相关风险。机构关注的已不只是农产品价格上涨，还包括气候冲击引发的通胀变化、利率调整及主权信用恶化。

能源市场也成为重要的交易方向。ZAMS Asset Management创始人兼首席投资官Zulfiqar Ali表示，冬季往往是气候、地缘政治与结构性因素交汇的关键时期，具备分析优势和风险管理能力的投资经理有望从中获得超额收益。

目前，围绕厄尔尼诺的策略涵盖通胀相关利率衍生品、能源商品方向性交易，以及可能受到干旱或洪涝影响的农业资产。据世界气象机构预测，此轮强厄尔尼诺大概率将持续至2027年初。

实物资产与碳信用项目面临直接冲击

对于持有土地、农业和林业资产的投资者，极端天气可能直接影响资产产出与估值。东南亚森林火灾、印度季风表现疲弱，以及南美部分地区洪旱并存，都已给相关资产带来压力。

法国巴黎银行资产管理公司自然资本策略负责人Jonathan Dean正密切监测印度尼西亚等地的森林火灾风险，评估火灾可能造成的碳信用项目损失。其管理策略规模超过5.6亿美元，资金来自国际金融公司等多家发展融资机构。目前，团队正与印尼当地项目开发商合作，借助保险工具和遥感技术评估风险、完善管理方案。

对于依赖森林保护、农业生产或碳信用收益的项目，极端天气不仅可能造成直接损失，还会增加未来现金流预测的不确定性。随着气候风险纳入资产定价，投资者也需要重新评估项目的收益稳定性及风险补偿是否充足。

气候适应技术成为新的配置方向

部分资管机构正将气候风险转化为投资机会。Pictet的Katie Self表示，其团队正寻找能够应对极端天气的技术企业，包括智能灌溉设备供应商、帮助作物在干旱条件下扎根更深的农业技术公司，以及城市防洪和雨水管理系统提供商。

Self管理的Pictet全球环境机遇基金规模达51亿美元。她指出，厄尔尼诺并非新现象，但如今发生在更高的全球气温基线上，气候变暖与极端天气叠加，可能显著加剧其影响。

从农业节水、作物抗旱到城市防洪，气候适应技术有望受益于相关需求增长。不过，需求扩大并不意味着相关资产必然上涨，技术商业化进度、项目回报和估值仍是投资决策的关键。

对全球资管机构而言，超级厄尔尼诺的真正挑战，在于气候冲击可能同时影响通胀、利率、主权信用和实物资产。在高债务、高利率的背景下，单一资产的风险对冲或许不足以应对跨市场传导，投资组合的整体抗压能力正面临考验。

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此次漏洞波及范围极广，全球约七成网站底层依赖PHP运行，从政府服务到金融机构均面临直接安全威胁。网络安全公司Cloudflare披露，漏洞曝光后已检测到数百万次利用尝试；亚马逊则表示，黑客早在漏洞公开四天前便已着手尝试利用该缺陷。

在应对层面，芬兰、法国、荷兰等国率先将部分政府服务主动下线；日本多家航空、金融、消费品及游戏企业相继宣布服务中断；阿里云、腾讯云亦于事件曝光后发出紧急警告，要求客户尽快完成版本升级。

此次被曝光的两个漏洞，核心风险在于攻击门槛极低。未经身份验证的攻击者可直接对运行PHP的服务器发动攻击，远程执行任意代码，进而导致服务器受控、敏感信息泄露及业务中断。

受影响的PHP版本范围广泛，包括：8.5系列低于8.5.12、8.4系列低于8.4.27、8.3系列低于8.3.36、8.2系列低于8.2.35，以及8.1系列及更早版本。

漏洞由美国两家网络安全机构Calif和Wiz的研究人员发现，借助OpenAI和谷歌的AI模型辅助分析后方才识别。值得关注的是，该漏洞此前已在系统中潜伏超过十年。

工信部在风险提示中明确列出应对优先级：相关单位和用户应立即开展全面排查，及时升级至PHP官方发布的最新安全版本。

对于短期内无法完成升级的机构，官方建议采取临时下线、关闭会话上传进度功能、网络隔离或访问限制等临时防护措施，同时加强网络安全监测，及时更换账号、口令和密钥等凭证。

PHP作为全球最广泛使用的服务器端脚本语言之一，为互联网基础设施提供底层支撑。网络安全公司Wiz估计，受影响的PHP语言驱动了全球约70%的网站，其中包括建站平台WordPress。

这一规模意味着，从个人博客、中小企业官网到政府公共服务平台，均潜在处于攻击者的打击范围之内。美国国家安全局（NSA）及欧洲网络安全机构相继就此发出警告，要求企业立即采取行动。

面对漏洞曝光后攻击尝试的急速攀升，多国政府和企业选择主动关停相关服务。

在欧洲，芬兰、法国、荷兰率先对部分政府服务采取预防性下线。澳大利亚信号局于周三深夜发布警告，敦促企业及用户尽快更新补丁，但仍有部分政府网站因此陷入无法访问状态。在亚太地区，韩国将私营部门网络危机预警级别上调，并召集国防部、科学与信息通信技术部及国家情报院官员举行紧急会议。

日本方面，航空公司全日空（ANA）宣布暂停网站及应用程序服务，包括Apple Wallet登机牌功能；野村证券旗下子公司及三菱UFJ金融集团（MUFG）暂停部分非核心服务，三菱UFJ表示停摆不影响支付业务；日本最大啤酒商朝日集团、铁路运营商京阪控股、游戏企业世嘉（Sega）和万代南梦宫（Bandai Namco）亦相继宣布对相关网站进行紧急维护或暂停部分功能。

尽管此次漏洞引发广泛关注，部分专业人士提示，不同类型机构面临的实际风险存在显著差异。

莫纳什大学学者Rashina Hoda表示，大型银行和企业通常不依赖PHP处理敏感交易，因此受到的直接冲击相对有限。然而，大量高度依赖WordPress等建站平台的中小型企业，其网站底层正是PHP，这类企业将面临更为迫切的修复压力。

Hoda同时警告，此次漏洞曝光可能引发网络诈骗和网络钓鱼攻击的激增。攻击者往往借助重大安全事件制造恐慌，诱导用户点击虚假"补丁链接"或提交账户信息。

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据路透报道，截至10月17日当周，日本投资者净抛售外国长期债券1616亿日元（约合10.2亿美元），连续第五周录得净卖出，创下四年来最长连续抛售纪录。与此同时，五周累计净抛售外国长期债券规模已达约3.43万亿日元，年初至今净抛售总量升至5.18万亿日元，为2022年以来同期最高。

这一资金流向转变的核心驱动力，在于日本国内债券收益率的持续攀升。日本10年期基准国债收益率年内已累计上行逾80个基点，开始对滞留海外的日本资本形成引力。与此同时，国内银行和寿险机构的行为分化，正在成为市场密切关注的信号。

日本10年期国债收益率年内大幅攀升，累计涨幅超过80个基点，对长期将资产配置于海外的日本机构投资者构成明显吸引力。收益率此前曾触及三十年高位，尽管近期避险买盘有所推动，令其从高位小幅回落，但整体仍处历史性高位区间。

国内收益率环境的根本性改善，正推动日本投资者重新审视海外债券的持有价值。五周连续净抛售的纪录本身，即是这一再配置逻辑逐步落地的体现。

值得注意的是，最新一周的抛售规模为五周中最小，约1616亿日元，较前几周明显收窄。路透指出，这一节奏放缓与美国国债收益率从高位回落密切相关——受市场对人工智能领域忧虑引发的股市震荡影响，避险资金涌入债券市场，推动美国10年期基准收益率从本月早些时候触及的24.5年高位5.3645%回落约27个基点。

外部收益率的相对变化，在一定程度上压缩了日本投资者抛售海外债券的套利空间，从而对当周的出售节奏形成制约。同期法国10年期国债收益率因国内大规模抗议引发的市场担忧，一度升至24年高位5.022%，但整体对日本资金流向的影响有限。

日本财务省数据显示，年内外国债券抛售的主要力量来自国内银行。与此同时，日本寿险公司已明确表态，计划在本财年下半年维持甚至增加国内债券的配置比重。

市场目前高度关注寿险公司的最新投资计划披露。据日本寿险协会数据，日本寿险业管理资产规模约为2.5万亿美元，其中约四分之一配置于海外。一旦寿险机构加速将海外资产回流至国内债市，相关资金流将对日本国债市场产生不可忽视的支撑效应，并对日元汇率走势产生潜在影响。

资金流向呈现出明显的双向特征。在日本投资者持续抛售外债的同时，海外投资者连续第三周净买入日本长期国债，当周净购入规模达1.45万亿日元，显示外资对日本国债的兴趣仍在延续。

不过，外国投资者同期净卖出短期日本国库券2.24万亿日元，为三周内最大单周抛售规模，显示外资在日债市场的配置行为仍存在期限分化。

在股票市场，日本投资者在过去六周中有五周录得外国股票净买入，最新一周净购入外国股票1283亿日元，显示海外权益资产的配置需求并未因债券抛售而同步收缩。

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