空缺岗位如下：服务端开发工程师、预训练数据工程师、AI搜索算法/架构工程师、Agent Harness团队、Agent Infra研发工程师、前端/客户端开发工程师、AI跨界技术人才等。

DeepSeek在招聘声明中写道：

“当今人类正处于AGI的前夜。 加入DeepSeek，亲历AGI的发展进程， 坐在时代前排，见证一个新纪元的诞生。”

据此前媒体报道，DeepSeek刚完成首轮外部融资，融资金额约为510亿元，估值接近4000亿元。是中国规模最大的初创企业融资之一。创始人梁文锋个人出资200亿元，为本轮最大投资方；腾讯、宁德时代、京东、网易及IDG资本等跟投。

此次大规模扩编意味着DeepSeek正将融资资本迅速转化为人员和能力的扩张。消息公布后，市场预计低成本AI模型的崛起将削弱对AI芯片的持续投入需求，英伟达股价盘中一度下跌3.5%。

研究机构Exponential View的报告显示，中国AI模型正在全球市场获取越来越高的份额，包括DeepSeek和MiniMax在内的开放权重及中国AI模型用户数量持续增长。

开发者平台OpenRouter的数据进一步印证了这一趋势：谷歌、OpenAI和Anthropic旗下模型在该平台的token请求占比，已从2025年6月的72%降至2026年6月的33%。

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据新华社援引《华尔街日报》美东时间25日周四报道，消息人士称，伊朗方面估计，如果对霍尔木兹海峡涉安全、环境等服务收费，每年将为相关国家带来400亿美元收入。

被视为美伊谈判伊方首席代表的伊朗议会议长卡利巴夫在访问阿曼期间明确表态：“所有人都要知道，（霍尔木兹）海峡的管理方式将永远不会回到战前状态。” 此言论引发国际社会警惕。

美国国务卿鲁比奥随即在访问海湾国家后予以回击。他在巴林表示，对霍尔木兹海峡征收任何形式的过路费都“将永远不是任何协议的可接受条件”，并警告，此举一旦付诸实施，将如病毒般蔓延至全球其他水道，引发混乱。

据新华社，联合国海运监管机构国际海事组织周四公布，一艘船舶当天在阿曼湾遭袭，该组织决定暂停霍尔木兹海峡滞留船舶的疏散行动，以进一步确认相关安全保障措施是否仍然有效。

传出上述船只遇袭的消息后，国际原油期货周四盘中转涨，此前跌至73美元下方刷新美伊冲突爆发前以来低位的布伦特原油曾回升至约75美元附近，日内一度涨1.6%，美国WTI原油曾涨约2%。

《华尔街日报》获悉，伊朗正积极游说包括中东地区乃至亚洲友好国家在内的多方支持其海峡收费计划。伊朗的设想是联合波斯湾周边国家共同对过往船只收费，并分享收益，令德黑兰借此获得战前所不具备的现金流与管控权。

在参照模式上，伊朗将目光投向达达尼尔海峡。依据1936年签订的国际条约，土耳其有权对过往船只征收一种被称为"金法郎"的通行税——自今年7月1日起，税率为每吨6.70美元，涵盖卫生服务、灯塔及救生等项目。

伊朗还在研究马六甲海峡的多边安全巡逻模式，即由马来西亚、印度尼西亚、新加坡等多国联合组建海峡巡逻机制，相关费用由亚洲各国及一家日本私人基金会共同分担。

不过，伊朗上述计划在法律层面障碍不容忽视。美国海军战争学院海事法教授James Kraska表示，伊朗已签署多项禁止其单方面对过往船只征收费用的国际及地区协议，土耳其的收费安排具有唯一性，不能自动适用于其他国家。

《华尔街日报》援引知情人士指出，只要伊朗向通行海峡的船只征收任何服务费，就需获得国际海事组织176个成员国的共识。

此外，伊朗已成立一家保险公司，并声称过往船只必须使用该公司的保险服务方可通行，同时警告在其指定航线之外的过境行为“极度危险且被禁止”。

鲁比奥此次海湾之行是其就任国务卿以来首次访问该地区，也是美伊签署临时停火协议后的首次出访，目的之一正是安抚对协议心存疑虑的盟友。

在巴林举行的海湾合作委员会会议上，鲁比奥措辞强硬。他表示，无论将收费称为“通行费”还是“服务费”，都不过是文字游戏，"世界上没有任何国家有权对国际水道的使用收费，这永远不会成为任何协议的可接受条件。"

鲁比奥还透露，阿曼在会议上明确表态不支持收费，美国与海湾合作委员会在联合声明中明确"拒绝任何通行费、收费或试图控制海峡的行为"。

据报道，沙特、阿联酋及卡塔尔等国此前均已明确反对伊朗的收费主张。阿联酋总统顾问Anwar Gargash周四表示，霍尔木兹海峡等地的新地缘政治现实不能强加于阿拉伯海湾国家。

据报道，部分大型船东将收费视为重开航线所必须付出的代价，但这一立场与美国及海湾国家的官方表态存在明显分歧。特朗普此前已在社交媒体上表示，若最终协议包含服务费或航运费，将是“改变游戏规则之举”，他不会接受。

就在外交博弈持续之际，霍尔木兹海峡的实际通航形势再度趋于混乱。

据彭博社报道，周四早些时候，包括两艘超级油轮在内，至少三艘商船在尝试经由阿曼一侧出港时出现折返。航运情报公司Windward Maritime表示，折返发生在伊朗伊斯兰革命卫队通过无线电呼叫及社交媒体平台要求船只掉头之后。船舶追踪数据显示，并非所有在同一时段附近的船只均出现折返，部分船只继续完成了出港。

数小时后，一艘身份不明的货船在阿曼海岸东南方向航行时，被不明弹体击中船舷，船桥受损，但无人员伤亡。负责协调商业航运与军方事务的英国皇家海军附属机构UKMTO发布通报，建议船只"谨慎过境"。

据新华社援引国际海事组织公布，鉴于上述袭击事件，国际海事组织决定暂停霍尔木兹海峡滞留船只的疏散行动，以进一步确认相关安全保障措施是否仍然有效。就在两天前，这一联合国海运监管机构刚刚宣布已获保证、海峡通行安全。彭博社报道称，国际海事组织原定于周四举行的媒体吹风会在开始前数分钟以"紧急事务"为由突然取消。

此前，随着美伊临时和平协议于上周生效，霍尔木兹海峡通行量快速回升，船舶追踪数据显示，周三过境船只数量达到战事爆发以来最高水平，约70艘次；而战前这一数字约为每日130艘油轮。尽管近日海峡附近的船舶保险费率已大幅回落至接近战前水平，但部分航运商表示，在最终协议达成之前，他们对过境风险仍持审慎态度。

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据彭博援引知情人士透露，目前仍处于M5系列时代的苹果，计划最早于今年推出基础版M6处理器，用于入门级Mac产品。但与以往不同的是，苹果将首次放弃推出M6 Pro和M6 Max等高端版本。

同时，苹果计划在2027年推出属于全新M7系列的Pro和Max芯片，届时这些产品将具备更强大的计算性能和图形处理能力。

苹果采取这一不同寻常的策略，是为了加快原本计划更晚推出的关键技术落地。此举有望帮助公司满足市场对本地AI运算能力以及高图形负载软件不断增长的需求。

苹果的Pro和Max芯片主要面向高端Mac mini、Mac Studio和MacBook Pro机型，而基础版芯片通常用于入门级MacBook Pro、入门级Mac mini以及iMac台式机。此外，部分iPad Pro和iPad Air也采用这些基础版芯片。

周四，苹果对Mac、iPad等产品全线提价，最高涨300美元，MacBook Air涨200美元，iPad Air涨幅达25%。主因AI数据中心扩张引爆存储芯片短缺。iPhone暂未调价，但未来涨价压力仍在积聚。

截至发稿，周四苹果股价盘中下跌5.67%。

苹果已测试搭载M6芯片的新款入门级MacBook Pro，内部代号为J804，计划今年发布。知情人士称，M6将在同级产品中实现多项领先。

M6芯片内部代号为Komodo或H18G，内存带宽将从M5的约153GB/s提升至约200GB/s。内存带宽已成为衡量设备处理AI任务能力的关键指标，因为AI工作负载需要高速传输大规模数据。

从架构层面看，M6将配备更新的内存架构和升级版神经引擎——苹果专为AI运算设计的核心模块。此外，所有处理核心的性能均有所提升，视频编解码能力也将得到强化。

在图形处理方面，M6采用重新设计的GPU，测试版本最多配备12个图形核心，高于M5的最多10个。新GPU旨在更高效地并行处理AI、图形渲染等多重任务。

M7系列将紧随基础版M6之后分阶段推出，全线围绕设备端AI处理能力的重大突破而设计。

据知情人士透露，基础版M7芯片内部代号为Delos或H19G，最早将于明年上半年亮相，内存带宽预计约240GB/s。

高端的M7 Pro和M7 Max均采用内部代号Andros，预计最早于2027年底推出；M7 Ultra则计划于2028年发布。Ultra版本通常具备Max芯片两倍的性能，是Mac Studio最高端配置的核心。

从M1到M5，苹果每一代芯片均同步推出Pro和Max变体。此次仅以基础版M6开启新世代，是苹果芯片历史上的首次。

在M6正式落地之前，苹果仍计划推出现役世代的最后一款芯片：M5 Ultra。

M5 Ultra内部代号为Sotra D或H17D，约搭载36个CPU核心和80个GPU核心，将使其成为主流消费级电脑中性能最强的芯片之一。该芯片将随新款Mac Studio（代号J775）一同发布，但后者因供应与成本挑战已被推迟。

苹果已测试M5 Ultra Mac Studio对最高768GB内存的支持，但零部件短缺可能使这一配置的落地面临变数。

此前，苹果于2025年推出M3 Ultra Mac Studio时，最高支持512GB内存；受供应紧缺影响，该机型的新订单上限此后已被压缩至96GB。

芯片自研能力是苹果区别于竞争对手的核心优势之一，使其得以将自研技术直接融入硬件设计与软件生态，打造更具差异化的产品。苹果的硬件竞争者大多依赖英特尔、高通等外部供应商。

苹果芯片业务由Johny Srouji主导。今年，Srouji晋升为首席硬件官，接管Mac、iPhone、iPad、Apple Watch及其他设备的全线硬件工程，这是John Ternus出任首席执行官的人事调整组成部分。

除Mac芯片外，据华尔街见闻此前文章，苹果还在为多款iPhone芯片的迭代做准备，包括转向2纳米制程，以及专为今年即将发布的折叠屏手机和2027年20周年纪念版iPhone设计新型芯片。

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随着大模型训练和推理需求快速增长，算力基础设施的重要性被重新定义。

过去，企业建设算力中心，更多关注的是服务器数量、单机性能和算力资源供给。但当AI应用从模型训练走向产业落地，算力基础设施需要解决的问题还包括算力、存储、网络、能源、调度、模型和应用能否组织成一套高效协同的系统。

这也意味着，AI服务器竞争正在从单点硬件比拼，走向系统能力和生态协同的较量。

在这一变化下，以联想为代表的硬件厂商，开始重新定义自身在AI基础设施中的位置。

日前，“在一起 再问天・联想问天品牌焕新暨算力生态大会”在北京举行。会上，联想问天正式发布品牌焕新战略。

这是联想问天从本地化服务器品牌，转向面向AI时代算力基础设施品牌的一次升级。

联想集团副总裁、中国基础设施业务群总经理陈振宽表示，当前AI正从工具应用走向生产要素，算力也随之从资源供给升级为面向Token生产的系统能力，整个产业正在进入由“能力竞争”迈向“生产范式竞争”的新阶段。

品牌升级也对应更明确的业务目标。陈振宽提出2027年，联想中国基础设施业务群将锚定1000亿元人民币目标，并剑指中国服务器市场第一。

具体来看，联想问天希望通过AI工厂、超智融合算力与全栈产品体系，打通从算力、数据到模型与应用的完整链路，将原本分散、复杂的AI能力转化为更标准化、规模化的生产能力。

在此次大会上，联想重点发布了万全异构智算平台V5.0和超节点解决方案。

其中，万全异构智算平台V5.0主要面向大模型训练和推理场景，试图通过软硬协同提升算力集群效率。

据华尔街见闻现场了解到，该平台此次实现了两项核心突破。一是集群训推加速技术，通过分层解耦PD分离架构、KV Cache共享缓存优化等技术，提升大模型训练和推理性能，并改善集群资源利用率；二是芯模编译优化技术，通过面向不同模型的计算图自适应匹配和算子自动生成，适配多元算力芯片生态，提升训练与推理全流程效率。

这也反映出当前AI算力行业的一个重要变化：算力竞争正在从“资源供给”转向“效率竞争”，企业的竞争力还将取决于生产、获取和利用Token的效率。

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金融市场正在为“通胀平稳回归2%”定价，利率期货市场隐含的通胀预期持续下行，反映出对紧缩政策有效性的强烈信心。然而，美国家庭的调查通胀预期却连续上行，中期预期已逼近3.5%。两股力量罕见背离，勾勒出一幅“市场乐观、居民悲观”的撕裂图景。

更为棘手的是，当前通胀的驱动力正在发生结构性转换。以服务、医疗和住房成本为代表的“非周期性通胀”持续攀升，而这类价格对利率工具的反应历来迟缓。

即便美联储进一步收紧货币政策，其对上述部门的压制效果也相对有限，这意味着沃什潜在政策路径将面临更大的现实约束——货币政策最擅长的工具，正与最顽固的通胀来源错位。

当市场定价与居民感知之间的鸿沟持续扩大，通胀预期本身便可能成为一种“自我实现”的力量。而这，或许才是当前宏观交易中最该警惕的变量。

市场与消费者：两条完全相反的通胀叙事

过去数月，美国金融市场经历了一轮显著的紧缩再定价。利率路径被上调，年底前额外加息约50个基点被计入价格体系，实际利率显著抬升。在衍生品市场中，12个月期CPI掉期已一度回落至2%以下，几乎完全回到“目标锚定区间”。

但真实经济中的“价格感知”却走向另一端。多项消费者调查显示，家庭对未来1年至数年的通胀预期持续走高，中期预期普遍维持在3%以上，部分指标接近3.5%。更关键的是，这一趋势并非短期冲击，而是自疫情以来的结构性抬升。

换句话说：市场在“交易通胀结束”，而家庭在“体验通胀延续”。

谁更可靠：市场定价还是消费者预期？

金融市场通常倾向于相信“价格信号”。但历史数据显示，通胀衍生品的预测能力并不突出。

经验研究显示，1年期通胀掉期对未来CPI的解释力（R²）仅约0.08，几乎与随机游走相近。而相比之下，多数消费者调查的预测能力并不逊色，其中纽约联储调查表现更优，解释力约0.24。

更具争议的是“长期样本”结果：在更长时间维度上，密歇根大学消费者通胀预期与实际CPI的相关性显著提升，解释力接近60%。这意味着一个反直觉结论正在浮现：在短期金融定价噪音极高的背景下，“非专业群体”的价格感知反而可能更贴近真实通胀路径。

市场为何持续低估通胀？

当前市场的核心假设是：强硬货币政策 + 紧缩金融条件 = 通胀快速回落，但这一逻辑存在三个关键裂口：

通胀结构错位。旧金山联储拆分显示，利率敏感的周期性通胀确已降温，但货币政策难以触及的非周期性通胀（服务、医疗、住房）仍在攀升。美联储赢下了“该赢的战场”，却输在“最难打的战场”。

流动性收缩的反馈循环。超额流动性下降直接压制资产价格，同时通过金融条件收紧反向推升实际利率，形成"钱少→借钱更贵→更不敢花钱→成本再上升"的自我强化闭环。即便政策利率按兵不动，真实融资环境仍在自动趋紧——这一机制往往先于市场大幅回调而出现，是重要的前瞻预警信号。

“沃什预期”未经检验。市场对更鹰派美联储的定价仍停留在假设阶段。一旦通胀粘性超出预期或政治干扰升温，当前对利率终点的共识判断将面临显著重估风险。

结构分化下的通胀“幻觉”

当前美国宏观叙事的分歧核心，已不在于通胀能否回归2%，而在于市场对路径依赖的误判风险。

市场线性外推的逻辑为：紧缩压制需求，需求回落牵引通胀下行。但消费数据与结构拆解揭示出另一图景——周期性分项回落与非周期性分项抬升并存，正使总体通胀呈现“粘性化”特征。若后者成立，则当前围绕2%展开的金融定价，将系统性低估未来再通胀的可能。

伴随市场持续定价更低通胀预期，实际利率被动上行，形成“名义乐观+实际紧缩”的隐性压力。这一错位正放大资产价格对流动性的敏感度。一旦经济数据企稳或通胀抬头，市场将面临非线性再定价风险。

当前宏观看点并非“通胀是否改善”，而是“未来锚定在何处”。市场视通胀为已解决议题，消费者则感知其为持续压力。真正的风险，或许并非哪一方最终正确，而在于现实站队之际，价格调整恐怕不会温柔。

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摩根大通在6月24日报告中维持“上行周期持续延长”的判断，认为近期股价波动更多由情绪与交易结构驱动，非基本面恶化所致，当前市场正进入对业绩与指引的集中验证窗口。

围绕本轮周期的业绩成色，摩根大通重点锁定三条验证主线：长期供应协议（LTA）落地节奏、云服务商（CSP）资本开支指引，以及供给端结构性约束。这些变量将共同决定存储行业在AI周期中的定价逻辑是否进入下一阶段重估。

LTA落地节奏：估值重定价的核心变量

摩根大通指出，长期供应协议（LTA）的推进节奏，是当前存储周期中最重要的结构性变量之一。自5月以来，LTA公告明显放缓，但这并非趋势中断，而是谈判进入更复杂阶段的表现。

报告显示，存储厂商在价格锁定、预付款比例及合同保护条款上趋于谨慎，部分公司治理因素亦延缓签约进程。不过，市场已出现“样本级突破”，其中美光与Anthropic的战略合作尤为典型。

该协议不仅涵盖HBM、DRAM及SSD的长期供货安排，还延伸至股权与融资层面的深度绑定，被摩根大通视为新型“类LTA结构”，标志着供需关系正从单纯供货向“产能+资本”协同演进。

此外，三星电子与SK海力士亦被视为Anthropic生态中的重要战略供应方，进一步强化AI存储供给的长期锁定趋势。摩根大通预计，大规模LTA的真正落地窗口将集中在2026年下半年，届时美国超大规模云厂商有望成为主要签约主体，并推动行业估值进入新一轮重定价周期。

CSP资本开支：AI存储占比进入加速抬升

第二条主线来自云服务商（CSP）资本开支结构的变化。报告显示，AI存储在CSP资本开支中的占比，已从2022年不足20%，快速提升至2026年预估的52%，并有望在2027年进一步突破70%。

这一变化的意义在于，存储正在从AI基础设施的“配套环节”，逐步演变为影响算力扩张节奏的核心约束变量之一。

不过，围绕这一趋势的市场分歧正在扩大。一方面，存储厂商盈利预期持续上修；另一方面，市场开始质疑如此高比例的AI存储投入是否具备可持续性，尤其是在AI商业化回报仍未完全兑现的背景下。

摩根大通认为，这种预期差不会快速收敛。从历史经验看，半导体盈利上修往往领先于资本开支确认，但最终趋势仍取决于云厂商对AI服务器架构演进及长期ROI的判断。因此，本轮财报季中CSP的CAPEX指引，将成为决定市场波动强度的关键变量。

供给与技术路径：HBM扩产与“效率约束”并存

第三个关键变量来自供给端结构变化。尽管主要存储厂商正在加快扩产节奏，但行业整体仍面临明显的结构性约束。

一方面，SK海力士DRAM月产能预计年底将提升至约63万片，三星也在持续推进先进产线建设；但另一方面，绿色产能建设周期长达2–2.5年，使得供给弹性仍明显滞后于需求扩张。

更重要的是，HBM正在重塑“比特产出效率”的逻辑。由于其更高附加值与复杂封装结构，HBM占比提升反而在一定程度上压制整体比特供给增速，使行业维持在相对低位的供给增长区间。

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法院多数意见认为，联邦监管机构已认定农达无需标注癌症警告，消费者因此不得援引州法律的"未尽警示义务"条款起诉拜耳。此次被推翻的，是密苏里州一名男性患者因非霍奇金淋巴瘤获赔的125万美元陪审团判决。

消息公布后，拜耳股价在法兰克福盘中一度飙升逾18%，创下2003年3月以来最大单日涨幅，随后因波动过大触发交易暂停机制。

拜耳在声明中表示，该裁决"有利于科学、农民和依赖监管确定性推动创新的行业"，并预计此举将推动现有相关诉讼案件获得驳回，同时阻止未来此类索赔。

大法官Brett Kavanaugh在多数意见中写道，联邦法律"要求"农药标签保持统一，州法律关于"未尽警示义务"的诉求将要求农达标签附加癌症警告，而这一要求与EPA批准的标签规定"相违背且超出其范围"。

该案核心法律依据是《联邦杀虫剂、杀菌剂及灭鼠剂法》（FIFRA），该法律规定农药须贴附合规标签，同时明确禁止各州施加额外要求。

拜耳据此主张，一旦EPA批准不含癌症警告的农达标签，公司便不再面临因缺少此类警告而遭起诉的风险。

大法官Ketanji Brown Jackson与Neil Gorsuch持异议意见。原告John Durnell的律师则主张，EPA的认定并不妨碍州法院就警示必要性作出独立判断。

拜耳于2018年以630亿美元收购农达生产商孟山都，由此继承了这一庞大的法律负担。持续累积的诉讼阴云令拜耳股价长期承压，据彭博报道，首席执行官Bill Anderson甚至曾考量公司是否应继续生产草甘膦。

据彭博行业研究分析师Holly Froum在裁决前估算，现有约7.87亿美元的农达赔偿判决可能受到此次裁决影响。与此同时，拜耳还正积极推进一项规模达72.5亿美元的集体诉讼和解提案，希望吸引农达用户参与，以期在年底前彻底终结相关诉讼。

在政治层面，特朗普今年2月已采取措施推动草甘膦国内产能扩张，并在本案中为拜耳提供行政支持。不过，这一立场与"让美国重获健康"运动的主张相悖，后者一直致力于推动草甘膦退出食品供应链。

支持原告方的消费者及食品安全倡导团体则批评EPA审查程序存在漏洞、数据缺口及企业对监管机构的影响，认为联邦监管认定不足以替代州法院的独立司法判断。

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6月25日，滔搏发布公告澄清称，公司并未收到耐克就终止双方在中国内地线上经销安排发出的任何正式通知。

此前，受相关传闻影响，滔搏股价已连续七个交易日下跌，累计跌幅接近27%；6月24日盘中一度大跌14.6%，股价触及阶段低位，随后公司停牌并紧急作出回应。

市场传闻的完整版本是，耐克计划自2027年1月1日起，取消中国内地线上一级经销商授权。若该调整落地，经销商将无权在任何线上平台售卖耐克产品，消费者线上购买耐克商品的渠道将仅限于耐克官方旗舰店。

对于滔搏而言，这一传闻之所以迅速引发市场反应，核心在于耐克仍是其最重要的品牌合作方之一。

作为中国运动鞋服零售渠道的头部公司，滔搏长期承担耐克、阿迪达斯等国际运动品牌在中国市场的零售运营和渠道分销功能。若耐克线上经销权出现重大变化，直接影响的不只是某一条销售渠道，而是滔搏与核心品牌之间的合作边界。

滔搏在公告中也披露，截至2026年2月28日止财政年度，来自耐克产品线上销售的收入约占集团总收入的22%。

更敏感的是，传闻发酵的时间点正值618大促接近尾声。近年来，运动鞋服在线上平台的价格体系持续承压，折扣、满减、平台补贴和经销商促销共同叠加，使部分品牌商品出现价格下探。

对于耐克这类依赖品牌溢价和价格秩序的国际运动品牌而言，如何重新梳理线上渠道、稳定价格体系，本就是市场长期关注的问题。

公告中，滔搏也提到，耐克与集团一直不时讨论业务合作的各个方面，包括线上销售安排的状态。

双方围绕渠道结构进行沟通或许并非新鲜事。因此，即便滔搏此次澄清尚未收到正式通知，外界仍会把它视作耐克渠道调整可能性的一个信号。

滔搏自身也正处在压力期。公司披露的截至2026年5月底的2026/2027财年第一季度营运数据显示，零售及批发业务总销售金额（GMV）同比录得10%至20%低段的下滑，直营门店毛销售面积较上一季度末减少约2.9%。

线下门店仍在持续收缩调整，终端消费恢复力度有限。相对而言，线上渠道表现更具韧性，销售额仍保持两位数增长。

从更大的行业背景看，耐克在中国市场的增长动能仍显不足。

若耐克进一步强化官方直营及旗舰店体系，本质上是希望加强对价格体系、会员资产及用户数据的直接掌控。

但对滔搏这类经销商而言，品牌渠道收紧意味着其在产业链中的角色需要重新定位，未来必须在运营能力、渠道效率及服务价值上找到新的支点。

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据报道，随着数据中心耗电激增推高居民电费、AI取代就业的担忧持续发酵，美国多地针对AI基础设施的反对声音正迅速从舆论场蔓延至立法层面。弗吉尼亚州率先通过数据中心用电税法案，纽约州议会则推动大型数据中心建设禁令进入州长审批程序，标志着“反AI情绪”开始转化为实际政策风险。

这一变化已引起华尔街高度警觉。今年以来，支撑标普500指数上涨的核心动力几乎全部来自AI基础设施链条。Evercore ISI警告称，反AI浪潮扩散速度远超市场预期，一旦政治人物开始回应选民压力，投资者将不得不重新评估AI投资逻辑中的监管与税收风险。

对于正处于历史高位的科技股而言，一个过去被忽视的问题正变得越来越重要：AI是否正在遭遇属于自己的“反噬”。

AI基建狂飙，美股高度依赖单一叙事

过去两年，AI基础设施建设成为全球资本市场最强劲的增长故事，而2026年这一趋势进一步强化。

从存储芯片制造商美光科技和西部数据，到为数据中心提供发电设备和工程机械的卡特彼勒，大量企业因AI资本开支激增而受益。数据显示，今年以来，与AI基础设施相关的八只核心股票贡献了标普500指数7.5%涨幅中的近三分之二。

但这种高度集中的上涨也意味着市场愈发脆弱。

费城半导体指数年内累计涨幅接近90%，有望创下1999年以来最佳年度表现。然而本周仅因韩国媒体报道称SK海力士正在放缓AI存储芯片扩产计划，该指数便单日暴跌7.9%，显示市场对于AI需求前景已变得异常敏感。

尽管美光随后公布远超预期的销售指引，暂时稳定了市场情绪，但投资者开始意识到，AI行情面临的风险可能已不仅仅来自企业盈利。

从电费到就业：“反AI”情绪开始进入立法程序

当前反AI浪潮最直接的导火索来自能源问题。

随着大型数据中心用电需求爆发，美国多地居民正面临不断上涨的电费账单，引发越来越多地方政府和选民的不满。与此同时，AI替代就业的担忧也开始向更广泛群体扩散。

这种情绪正在快速转化为政策行动。

从加利福尼亚州到佐治亚州，多地政府已暂停部分数据中心项目审批；缅因州州长Janet Mills今年否决了一项全州范围的数据中心建设冻结令；纽约州议会则通过了一项为期一年的大型数据中心建设禁令，并提交州长Kathy Hochul最终决定。

更具象征意义的是，全球最大数据中心聚集地弗吉尼亚州本周通过法案，对数据中心用电征税，被视为美国首个针对AI基础设施实施专项税收的案例。

在联邦层面，部分进步派议员已经开始讨论针对AI企业征税以及限制数据中心扩张的可能性。

华尔街开始担心“政策拐点”

对于投资者而言，真正值得关注的并非个别州的政策动作，而是政治风向变化的可能性。

Gabelli Utilities Fund投资组合经理Tim Winter指出，美国今年共有36场州长选举正在进行，面对电费上涨等民生议题，地方公用事业监管机构和州政府可能逐渐改变对数据中心扩张的态度。

这一担忧已经开始影响相关板块定价。今年4月，多家宾夕法尼亚州公用事业公司股价便因Jefferies警告“电费可负担性风险”而出现下跌。

Evercore ISI认为，更值得警惕的是这场讨论推进速度之快。如果选民对AI的不满持续累积，政界人士最终可能不得不采取行动回应，而这意味着市场长期以来默认的“监管宽松”假设或将受到挑战。

AI行情最大的风险，或许不再来自技术

Evercore ISI进一步指出，未来几年投资者需要关注的不只是税收问题。

政府可能要求新AI模型接受强制审查，法院也可能就AI生成内容侵权或责任归属问题作出不利于模型开发商的裁决。这些监管和法律风险过去几乎未被纳入市场定价，但正逐渐成为影响AI产业发展的关键变量。

对于已经高度依赖AI叙事支撑的美股而言，最大的挑战或许并非技术进步放缓，而是当AI创造的财富与其带来的社会成本之间的矛盾开始激化时，政治力量将以何种方式介入。届时，华尔街需要重新回答一个问题：AI究竟是一场技术革命，还是下一轮监管风暴的起点。

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个股方面，苹果大跌5.1%，在纳指100成分股中表现倒数第四，严重拖累科技板块走势。芯片股分化明显：美光涨8.6%，闪迪大涨10.6%，西部数据亦涨3.6%；而Arm控股、迈威尔科技、英伟达均跌超2.9%。

在宏观层面，美国5月个人消费支出（PCE）价格指数同比上涨4.1%，为逾三年来最快增速，但消费者支出仍然加速，显示美国经济正在消化伊朗战争带来的冲击。

油市方面，布伦特原油连续第四个交易日下跌，跌破每桶72.48美元的战前收盘价，抹去战时积累的全部涨幅。美伊和平谈判取得进展推动霍尔木兹海峡过境流量回升，是此轮油价回落的主要驱动力。科技股与油市的联动改善，为此前受科技板块拖累、跌至两周低位的全球基准指数提供了喘息空间。

• 纳斯达克100指数盘中一度涨2.1%，但随后转跌0.3%，纳指跌幅则扩大至逾1%。标普500指数同步走低，跌幅扩至0.34%，其中科技和电信板块均跌超1.3%。苹果大跌5.1%，在纳指100成分股中表现倒数第四，严重拖累科技板块走势。芯片股分化明显：美光涨8.6%，闪迪大涨10.6%，西部数据亦涨3.6%；而Arm控股、迈威尔科技、英伟达均跌超2.9%。

• 韩国首尔综指收涨5.8%。海力士飙升10%创新高。日经225指数收涨4.6%，报72366.34点。日本东证指数收涨1.3%，报4016.47点。
• 欧洲斯托克50指数开盘涨0.4%，德国DAX指数涨0.4%，英国富时100指数跌0.3%，法国CAC 40指数平开。
• 10年期美国国债收益率上涨2个基点至4.41%，此前一日曾大跌约10个基点。两年期收益率趋于稳定，较周一触及的16个月高位4.23%明显回落。
• 日本国债收益率全线下跌，40年期收益率下跌6.5个基点至3.715%。30年期公债收益率下跌4个基点至3.825%。10年期公债收益率下跌4.5个基点至2.62%
• 布伦特原油周四延续跌势，跌破每桶73美元，彻底回吐自中东冲突升级以来积累的全部涨幅。WTI原油同期跌约1.6%至每桶69.19美元。
• 现货金价涨至4000美元关口上方。
• 现货白银涨超2%，报58.61美元。
• 比特币上涨1%，但该加密货币面临大规模期权到期压力，叠加机构需求减退与宏观逆风，市场承压明显。

美国商务部数据显示，5月个人消费支出加速增长，尽管同期物价涨幅创逾三年新高。PCE价格指数较上年同期上涨4.1%；剔除食品和能源后的核心PCE同比上涨3.4%。

通胀数据虽然偏高，但整体表现符合市场预期，未对市场造成额外冲击。消费者支出的持续扩张表明，美国家庭目前仍有能力抵御伊朗战争带来的外部压力，经济基本面保持韧性。

另据商务部单独发布的报告，美国一季度GDP年化增速上修至2.1%，高于此前估值，进一步强化了市场对美国经济稳健扩张的预期。

美光业绩点燃了亚太科技板块的反弹热情。

韩国综合股价指数（KOSPI）一度涨逾6%，触发熔断。

SK海力士曾大涨逾10%，三星电子一度上涨超5%。

日经225指数一度涨幅达3%，芯片测试设备制造商Advantest领涨，东证指数（Topix）涨幅约为1.1%。

SK海力士的涨幅还受到其赴美上市计划的直接催化。该公司宣布拟通过在纳斯达克发行美国存托凭证（ADR）募资约294亿美元，发行新股1779万股，预计交易于7月10日开始，但时间表仍可能调整。

SK海力士表示，此次ADR上市将拓宽投资者基础，并使公司在AI技术创新中心美国进一步提升全球影响力。

住友信托资产管理首席策略师Ueno Hiroyuki表示，美光业绩"促使投资者重新入场买入，解释了今日的反弹"。他说：

此前持有多头仓位的人已积累了可观浮盈，因此获利了结等待财报是合理的，一旦确认结果并不差，便选择回补。

布伦特原油周四延续跌势，跌破每桶73美元，此前一日已下跌4.3%，彻底回吐自中东冲突升级以来积累的全部涨幅。WTI原油同期跌约1.6%至每桶69.19美元。

油价下跌的直接导火索是霍尔木兹海峡通行条件的改善。

数据显示，在美伊双方同意开放该水道后，至少20艘满载合计3500万桶原油的油轮已驶离该海峡。

美国能源部长Chris Wright在纽约的一场会议上表示：

伊朗将不再具备关闭霍尔木兹海峡的能力。

油价回落对亚洲市场是双重利好。既直接降低进口成本压力，也改善了整体风险情绪。不过，强势美元在一定程度上抵消了低油价带来的正面效果，对亚洲货币形成压制。

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苹果在声明中表示，"AI数据中心的快速扩张造成了对内存和存储的超常需求激增"，公司"从未见过某一零部件价格涨得如此之多、如此之快"。苹果同时暗示，此次并非最后一轮调价，称已"到了需要开始对多款产品提价的时候"，为后续进一步涨价留下空间。

消息公布后，苹果股价盘前下跌1.2%，报289美元。此次涨价不涉及iPhone、Apple Watch及AirPods，但覆盖MacBook、iPad、HomePod、Apple TV及Vision Pro等多条产品线，影响范围之广在苹果历史上较为罕见。

MacBook Air单次提价200美元，iPad Air涨幅达25%

据苹果官网更新的价格，此次调整幅度显著。

MacBook Air起售价从1099美元升至1299美元，涨幅约18%；入门款14英寸MacBook Pro从1699美元涨至1999美元，涨幅约18%；16英寸MacBook Pro起售价则从2499美元跳升至2999美元，单次涨价500美元。

平板电脑方面，iPad Air从599美元涨至749美元，涨幅25%；11英寸iPad Pro从999美元涨至1199美元；入门款iPad从349美元涨至449美元。

智能家居及其他设备同样上调：标准版HomePod从299美元涨至349美元，HomePod mini从99美元涨至129美元，Apple TV从129美元涨至199美元，Apple Vision Pro起售价从3499美元升至3699美元。

库克早有预警,称这是"百年一遇的洪水"

此次涨价并非突然。

据华尔街见闻此前文章，苹果CEO Tim Cook上周已向该媒体表示，由于内存和闪存价格持续上涨，公司已难以继续完全吸收成本，未来提价"不可避免"。Cook当时将这场供应危机形容为"百年一遇的洪水"，称"在超过40年的从业经历中，从未见过类似情况"。

今年4月，苹果在第二季度业绩电话会议上已向华尔街发出预警，称内存短缺将在年内持续恶化。Cook当时表示，短缺已影响到Mac产品的供应，多款机型出现延迟发货，"我们目前还不能说这种情况会很快结束"，并预计供应紧张将持续"数月"。

苹果表示，此前一直在为消费者吸收成本压力，但"现在已到了不得不开始提价的节点"。

芯片短缺根源：AI算力军备竞赛抢占存储产能

此轮存储芯片短缺的核心驱动力来自AI基础设施的爆发式扩张。据Counterpoint Research数据，过去三个季度内存和存储价格已翻了四倍，原因在于供应商将更多产能转向AI服务器所需的高带宽内存（HBM）。

这场短缺已直接体现在存储芯片厂商的财务数据中。美光最新季度营收实现四倍增长，毛利率从一年前的39%跃升至84.9%，超过英伟达和Meta，创下历史新高。

Counterpoint Research研究总监Tarun Pathak估计，更高的零部件成本可能使苹果每部iPhone的成本增加约200美元，并预计苹果整体产品线将出现150至200美元的提价，且高内存配置机型所受影响将大于基础款。

iPhone暂未涨价，但压力已在积聚

苹果此次明确将iPhone排除在涨价范围之外。Cook在4月曾表示，iPhone受内存短缺影响相对较小，目前面临的主要是主处理器的供应紧张问题。

不过，分析机构认为iPhone涨价压力同样不可忽视。IDC预计苹果今年平均售价将上涨12%，部分得益于产品结构升级以及预期中折叠屏iPhone的推出——该机型售价可能超过2000美元。

IDC还预计，所有新款iPhone机型将升级至12GB内存，以确保设备能够完整支持Apple Intelligence功能。IDC估计，2022年以来出货的iPhone中，约54%将无法支持全新Siri体验，这为苹果以"更强大的硬件"为由推动高内存配置销售提供了叙事支撑。

接班人将直面这场危机

此次涨价也为苹果即将到来的权力交接增添了变数。据彭博报道，苹果硬件工程负责人John Ternus将于9月1日接替Cook出任CEO，届时将直接承接这场存储危机的后续处置。

存储短缺已对苹果新品发布节奏造成实质影响，包括更新版Mac Studio在内的多款产品发布均受到拖累。苹果表示，正在"不懈努力寻找解决方案"，但目前尚未给出短缺缓解的明确时间表。

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本次终值大幅优于此前第二次预估的1.6%，也高于商务部最初公布的2.0%增速。市场原本预计终值将与第二次预估基本持平。据商务部经济分析局（BEA）数据，商业投资骤然加速——可能受益于人工智能领域的投资热潮——是拉动增速上修的核心引擎，出口扩张与进口收缩亦提供了有利支撑。

然而，整体数据亦掩盖了内需层面的隐忧。衡量经济内生动能的关键指标——最终私人国内购买者销售额——较第二次预估下修0.7个百分点至1.7%；消费者支出亦较2025年四季度及上次预估明显回落，显示家庭消费端承压。

2025年四季度，长达43天的联邦政府停摆令美国GDP增速降至仅0.5%，本次一季度终值的发布标志着经济实现显著反弹。商务部将于7月30日公布二季度GDP首次预估。

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6月25日，美国商务部公布数据显示，美国5月耐用品订单环比下降4.5%，符合市场预期，为近一年来最大降幅，较4月修正后的8.5%增幅明显回落。不过，剔除波动较大的运输设备后，订单环比增长1.3%，高于预期的0.5%和前值的1.1%，显示制造业基础需求依然保持韧性。

更受市场关注的核心资本品订单表现强劲。作为衡量企业设备投资意愿的重要指标，扣除飞机的非国防资本品订单5月环比增长1.6%，大幅高于市场预期的0.6%，扭转此前连续走弱态势，表明企业资本开支动能较市场预期更为稳健。

分析人士指出，耐用品订单长期受飞机、国防等大额订单影响，月度波动较大，因此市场通常更关注剔除相关因素后的核心资本品数据。从本次报告来看，运输设备订单的大幅回落拖累了整体表现，但企业设备投资需求却明显改善，反映出美国制造业和商业投资活动保持较强韧性。

对于美联储而言，核心资本品订单超预期回升意味着企业支出尚未出现明显放缓迹象，经济需求仍具支撑。这在一定程度上削弱了市场对经济快速降温的担忧，也意味着短期内难以为美联储进一步降息提供充分依据。

航空订单回落拖累整体表现

5月耐用品订单回落，主要受到交通运输设备订单大幅下降的拖累。在经历前两个月连续增长、尤其是4月大幅跃升后，本月数据出现一定程度的技术性回调。

具体来看，交通运输设备订单减少185亿美元至1135亿美元，环比下降14%，成为整体订单下滑的主要原因。其中，商业飞机订单回落贡献了大部分拖累。剔除国防因素后，新订单环比下降4.6%，同样受到运输设备订单波动的显著影响。

由于航空和国防领域往往存在金额庞大且不规律的订单，耐用品订单数据本身波动较大，且后续修正幅度通常较为明显，因此市场更关注能够反映企业真实投资意愿的核心指标。

核心资本支出超预期释放积极信号

相比整体数据，5月核心资本支出指标表现更具韧性。作为衡量企业设备投资意愿的重要风向标，非国防资本品订单（剔除飞机）不仅是观察企业资本开支周期的关键指标，也是GDP投资项测算的重要依据。

此次该指标环比增长1.6%，明显高于市场预期，表明在贸易政策和经济增长前景仍存不确定性的背景下，美国企业投资活动依然保持较强韧性。这一结果在一定程度上缓解了市场对于商业投资动能放缓的担忧，也为美国经济继续保持扩张提供了支撑。

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周四，美国商务部经济分析局公布数据显示，5月个人消费支出（PCE）物价指数同比上涨4.1%，为2023年4月以来最高水平。剔除食品和能源后，核心PCE同比上升3.4%，为2023年10月以来的最高水平，与预期基本吻合，前值由3.3%下修至3.29%，环比则录得0.3%，高于前月的0.2%。

与此同时，经通胀调整后的实际消费支出环比增长0.3%，显示美国消费者在物价高企背景下仍维持较强支出意愿。另有数据显示，美国一季度经济年化增速上修至2.1%，优于此前估值。

对投资者而言，此次数据意味着市场对年内降息的预期或面临进一步修正压力，利率"高位维持更久"的情景概率上升。

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当前围绕AI用电需求的主流讨论，大多将问题定性为"供给不足"——需求激增，因此答案是建设更多发电设施。然而，TerraFlow Energy首席营销官Amanda Simonian在《UtilityDive》撰文指出，这一框架存在根本性的认知偏差。她认为，业界正在将一个本质上属于"基础设施性能"的挑战，误当作单纯的发电量问题来处理，而两者并非同一回事。

这一判断正在获得越来越多现实数据的印证。PJM互联互通组织近期就备用容量裕度发出警告，德克萨斯州电力可靠性委员会（ERCOT）面临需求上升的多重情景，电力研究院（EPRI）的分析也预测数据中心用电量将大幅攀升。这些信号共同指向一个现实：压力已经开始显现，而非停留在遥远的未来。

供给思维的局限：多建电厂解决不了系统性问题

Amanda Simonian在文章中明确区分了两类不同性质的挑战：一是能否生产出足够的电力，二是承载、平衡和响应这些电力的系统能否在高压下可靠运行。

她指出，AI驱动的负荷增长带来的压力，并不仅仅体现在电力总量上。在许多地区，真正的瓶颈在于：受阻节点处的输电拥堵、负荷行为剧烈波动引发的系统不稳定，以及大规模负荷快速集中时对本地电网造成的冲击——而这些问题，原有电网在设计之初根本未曾预见。

在这种情况下，若仍以增加发电装机作为主要应对手段，可能在解决电力短缺的同时，对深层的系统性能问题视而不见，甚至使其进一步恶化。"这不仅仅是燃料问题，而是系统问题，"她写道，"而系统问题一旦被过于狭隘地诊断，往往只会变得更加棘手。"

架构与速度同样重要：基础设施的质量之问

文章进一步指出，即便是特朗普政府签署的第14156号行政令及后续一系列联邦电网基础设施行动，也反映出外界对能源系统战略竞争力的日益重视。然而，Amanda Simonian认为，更关键的问题不在于基础设施能以多快的速度部署，而在于所优先建设的基础设施，是否真正适配当前正在涌现的需求特征。

她的结论是：速度固然重要，但架构同样不可忽视。

这意味着，规划、采购与政策框架需要在关注兆瓦数的同时，同等重视灵活性与运营能力。资源充裕性模型不应只衡量某一资源能提供多少容量，还应评估其对快速负荷变化的响应效率。互联互通与许可审批流程，也应鼓励那些能够降低本地基础设施压力的架构设计，而非仅仅叠加更多需求。

评估标准亟待重构：从"能否发电"到"能否撑住"

随着需求特征的根本性转变，衡量基础设施的标准也需要随之演进。Amanda Simonian认为，问题的核心已不再是新资源能否产出电力，而是它们能否在负荷加速增长的过程中，帮助整个系统更可靠地运行。

她呼吁，电力公司、监管机构与大型用电客户，应当将基础设施的评估维度扩展至：提升系统韧性的能力、吸收波动性的能力，以及在真实运行条件下支撑电网性能的能力。

她在文章结尾以一组对比收束全文：公众讨论通常在问，美国能否建设足够的电力来支撑AI增长——这是一个关于供给的问题；而一个更难、也更具决定性意义的问题是，美国能否建设出在压力之下依然可靠运转的电力系统。"这是两个截然不同的挑战，"她写道。

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据彭博最新报道，伊拉克石油部发言人Salim Al-Rikabi周四通过短信表示，伊拉克"目前无意退出OPEC"，但同时警告称，若OPEC不上调伊拉克的产量上限，"将不得不就是否留在或退出OPEC作出决定"。这一表态随即在市场引发震动。

然而，数小时之内，伊拉克石油部又发表声明予以降温，称"有关伊拉克考虑终止OPEC成员资格的报道，并不代表伊拉克政府的官方立场，总理及政府均未提出退出该组织"。

这一前后矛盾的表态，发生在中东国家伊朗战争结束后加速提升产量的背景之下。市场人士担忧，若伊拉克最终跟随阿联酋脚步离开OPEC，将进一步削弱该组织维护油价底部的能力，并加剧全球原油供应过剩的压力。

阿联酋退出后，OPEC再遭离心力冲击

伊拉克此番威胁，距阿联酋正式退出OPEC仅约两个月。

阿联酋于今年4月离开该组织，理由是其不断扩张的产能目标——计划到2027年将产量提升至每日500万桶——与OPEC的配额框架存在根本冲突。阿联酋退出时，其产量约为每日405万桶，是OPEC内部举足轻重的成员之一。

阿联酋离开后，OPEC目前共有11个成员国，包括阿尔及利亚、刚果、赤道几内亚、加蓬、伊朗、伊拉克、科威特、利比亚、尼日利亚、沙特阿拉伯和委内瑞拉。伊拉克若再度出走，将是对这一组织凝聚力的又一次重大打击。

伊朗战争重创伊拉克财政，增产诉求迫切

报道称，伊拉克寻求更高产量配额的核心动因，在于弥补伊朗战争期间损失的石油收入。这场战争对波斯湾地区的石油供应造成了前所未有的冲击，波斯湾各国均损失了数以百万桶计的销售量，而伊拉克的财政状况受损尤为严重。

OPEC在战争期间已逐步向成员国放开更多产量许可，但伊拉克认为，现有配额仍未能充分反映其实际产能及财政需求。Al-Rikabi在声明中明确表示，伊拉克正推进提产计划，以使产量与自身能力和需求相匹配，并要求OPEC相应上调其产量水平。

混乱信号背后，或是配额谈判中的施压策略

据分析，伊拉克此番"放话又收回"的操作，恰好发生在OPEC及其伙伴国就各成员技术产能展开评估、并为明年设定产量目标的关键节点。这一时机耐人寻味——释放退出意愿，或是巴格达在配额谈判中争取更高目标的一种施压手段。

与此同时，中东产油国在伊朗战争结束后集体加速提产，市场对供应过剩的担忧持续升温，油价已承压下行。在此背景下，OPEC内部的离心倾向若进一步蔓延，将令该组织协调产量、稳定价格的能力受到更大质疑，对油市投资者而言，这一不确定性值得持续关注。

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高盛已将年底目标价下调至4900美元，德意志银行警告在更鹰派的利率情景下金价可能跌向3800美元。与此同时，金价已跌破多个关键支撑位，"死亡交叉"信号近在眼前，技术面压力显著加剧。

6月25日，现货黄金再度失守4000美元/盎司心理关口，自今年1月底触及近5600美元/盎司的历史高点以来，金价已累计回调约29%。

这一转变对投资者的实际意义在于：依赖旧有黄金叙事进行配置的逻辑正在失效。黄金的波动率结构已出现异常翻转，显示多头仓位仍然拥挤，下行对冲需求急剧上升。

驱动逻辑切换：从地缘政治到美联储与美元

黄金的定价机制已发生结构性转变。自去年11月以来，金价与美元指数（DXY）的走势呈现出高度负相关，美元的最新一轮强势上涨甚至令金价显得"滞后"。与此同时，黄金与美联储政策预期的联动日益紧密，而非地缘政治风险。

在主席Warsh领导下，美联储鹰派立场持续强化，叠加美元走强与中东局势趋于缓和，共同构成了当前压制金价的宏观组合。据彭博数据，黄金在伊朗冲突期间未能发挥传统避险功能，反而与油价呈反向走势——市场在定价时已主动剔除最坏情景。更值得关注的是，在更广泛的跨资产抛售中，投资者选择出售黄金以补充流动性，而非将其作为避风港。

这意味着，黄金作为"全球恐慌对冲工具"的功能已大幅弱化。2025年至今年1月驱动金价上涨的因素，与当前的定价逻辑截然不同。

死亡交叉逼近，关键支撑相继失守

技术层面的信号同样令人警惕。金价目前仍处于200日均线与短期趋势线下方，此前压缩已久的形态已向下突破，多个关键支撑位相继告破。

若金价决定性收于4000美元重要关口下方，市场焦点将转向3800美元和3600美元附近的下一级支撑区域。历史数据显示，死亡交叉出现后往往伴随黄金的持续性弱势，而黄金交叉则通常预示强劲表现。

从动量指标看，周线RSI已触及2022年底以来最超卖水平。然而，超卖状态可能比多数人预期的持续更久——部分市场评论人士在金价从当前水平高出逾1500美元时便持续看多，这种做法既非交易，也非风险管理。

华尔街分歧：高盛、德银下调目标，瑞银仍待反弹

主要机构对黄金前景的判断出现明显分化。高盛已将年底目标价从此前水平下调至4900美元；德意志银行则在更鹰派的利率情景下，警告金价存在跌向3800美元的下行风险；瑞银则持相对乐观立场，预计金价将在今年晚些时候实现回升。

机构分歧的背后，是对美联储路径判断的根本差异。在鹰派预期主导的环境下，黄金的无息资产属性使其承压明显。

尽管中国与印度的实物需求保持韧性，但前瞻性指标正在发出警示信号。上海黄金交易所相对于Comex的溢价已转为贴水，这在历史上是中国进口需求走弱的看跌信号。

德意志银行同时指出，人民币走强以及国内房地产市场趋于稳定，可能进一步削减中国国内的黄金需求。从更长期视角看，各国央行购金规模仍维持在每月约50吨，对金价构成一定支撑，但ETF持仓量至今仍低于年初水平，机构配置意愿尚未明显回暖。

多头仓位拥挤，下行对冲需求激增

黄金市场的波动率结构正在发出异常信号。黄金通常呈现上行波动率偏斜特征，即价格上涨时波动率随之走高。然而最新一轮下跌已打破这一规律——波动率在金价下跌过程中急剧攀升，表明投资者仍持有大量多头仓位，并正在争相对冲下行风险。

这一结构性异常意味着，若金价进一步下行，被迫平仓带来的抛压可能形成自我强化的负向循环。黄金当前的交易逻辑已清晰转向美联储、美元与持仓结构。在这些驱动因素发生实质性改变之前，依赖旧有黄金叙事的投资者需保持高度审慎。

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Citrini在周三发布的报告中警告，过去数年间几乎所有投资者的注意力都集中于AI主题，"'AI疲劳'的风险正在上升，资金向人们似乎已停止关注的领域轮动，这一概率相当高。"该机构将目光投向航空、养老、现场活动、金融交易所以及先买后付（BNPL）五大板块，认为这些领域属于"雷达盲区中的叙事"，有能力带来意外惊喜。

上述观点发布之际，美股科技板块正因美光科技亮眼财报而提振，纳指期货涨逾2%。但Citrini的核心逻辑在于：当主流资金扎堆单一交易时，被冷落的板块往往孕育更高的风险收益比。

航空：油价回落叠加世界杯效应

Citrini将航空业列为首个值得关注的主题，核心逻辑来自两个方向：运力约束与旅游需求回升。

该机构指出，随着世界杯球迷在社交媒体上大量分享对美国的正面印象，赴美旅游热情明显升温。"随着油价趋于正常化，我们认为赴美旅游将迎来持续提振"，进而推动航空股开启上行周期。

养老地产：供需剪刀差打开利润空间

老龄化浪潮正在为养老住宅板块创造结构性机遇。今年，美国最年长的婴儿潮一代步入80岁，需求端压力持续攀升。

数据显示，今年一季度，美国养老住宅入住率达到89.5%，创下连续第19个季度环比上升的纪录，与此同时供给端出现明显萎缩。

Citrini强调，入住率提升带来的边际收益"利润率极高，影响显著"。

现场活动：实体体验成为稀缺溢价

Citrini认为，"实体在场已成为一种奢侈品"，体育赛事及各类线下活动正受益于消费者对真实体验的渴望，并由此带来更强的变现能力——涵盖现场出席、高端化升级以及赞助推广等多个维度。

金融交易所：做空垄断者，做多颠覆者

在金融交易所赛道，Citrini采取了一个颇具对冲色彩的策略——做空现有垄断者，同时买入新兴挑战者。

该机构认为，2026年3月的一项里程碑式变化——标普道琼斯指数公司授权推出7×24小时股票指数永续合约——标志着"CME垄断地位的终结"。基于此，Citrini建议做空CME（CME）、Cboe（CBOE）和ICE（ICE）等传统交易所，同时买入正在蚕食其市场份额的Robinhood（HOOD）和Coinbase（COIN），以及坐收指数授权费的S&P Global（SPGI）。

先买后付：被误读的商业模式

Citrini为BNPL行业进行了正名，直接反驳了市场上"下一张倒下的多米诺骨牌"的悲观论调，认为这一判断源于对商业模式的"根本性误解"。

该机构解释称，根据美国通用会计准则（GAAP），BNPL贷款机构须在前期计提信用损失拨备，收入则在贷款存续期内分期确认，这一会计处理方式导致财务数据在表面上显得较为保守，但并不代表基本面恶化。

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据港交所6月24日披露，厦门瑞为信息技术股份有限公司（以下简称“瑞为技术”）已通过主板上市聆讯。

此次冲刺港股，瑞为技术选用的是面向特专科技公司的第18C章规则，由华泰国际、建银国际及农银国际担任联席保荐人。若后续挂牌顺利，这家以企业级视觉智能起步的公司，将成为港股“视觉具身智能”赛道的首家上市公司。

根据公开资料，瑞为技术成立于2012年，是一家面向企业客户提供视觉智能技术和产品的AI公司。其业务本质是基于自主研发的视觉大模型、深度学习、多光谱成像等软硬件协同设计能力，提供一系列视觉感知、认知和推理的产品。

在实际落地中，公司主要采取“算法+硬件组件”的交付模式，将其核心算法交由外包制造商组装成智慧闸机、智能门锁、车载安全终端等硬件，再由系统集成商部署到民航、商业空间和安全驾驶等具体的企业垂直场景中，以此实现通行管控、客流分析或驾驶风险行为的实时监测。

透过更新后的招股书可以看出，瑞为技术的营收基本盘正稳步扩大，且对单一场景的依赖度有所降低。

2023年至2025年，公司总收入分别为2.42亿元、3.95亿元和4.43亿元。在业务早期，民航场景曾是其绝对的营收主力，但到2025年，其三大核心业务板块——智慧民航、智慧商业和智慧安全驾驶的收入占比已分别调整为38.9%、34.9%和26.2%，呈现出相对均衡的态势。

据弗若斯特沙利文数据，按2025年收入计，瑞为技术在中国民航企业及商业空间视觉智能产品市场的占有率分别为8.7%和1.7%，其中民航市场位列国内第一。

然而，营收规模的扩张并未直接转化为稳定的盈利表现。

往绩记录期内，瑞为技术的利润端出现显著波动：2023年录得3257.7万元亏损，2024年短暂扭亏实现828.8万元净利润后，2025年再度陷入亏损，净亏额扩大至6814.9万元。

盈利承压的主要原因在于高企的研发投入与应收款项减值。数据显示，其研发成本从2023年的4663.6万元一路攀升至2025年的7189.8万元。公司在招股书中直言，由于计划在机器人等前沿领域持续加码研发，预计2026年全年仍将维持净亏损状态。

在财务数据背后，瑞为技术的商业模式仍带有大型To B及To G业务典型的运营特征与潜在风险。

受下游大客户预算执行与年底验收进度的影响，公司收入极度集中于第四季度，2023年与2025年该季度的收入占比分别高达80.6%和77.9%。

同时，前五大客户常年贡献六成左右的营收。这种客户结构叠加部分客户较长的付款审批流程，导致其贸易应收款项周转天数从2023年的200天大幅拉长至2025年的440天。

受此影响，公司2025年经营活动现金流净流出达1.25亿元，月均现金消耗率升至1000万元。

招股书披露，依靠现有资金储备与信贷额度，公司目前可维持约34个月的财务可行性。

在传统的视觉AI业务面临账期长、渗透见顶的背景下，向具身智能延展成为瑞为技术获取18C上市门票及重塑估值逻辑的新筹码。今年4月，公司正式推出融合视觉、触觉和力觉的端到端具身大模型VTFLA，并着手研发面向机场行李搬运等场景的轮式腿人形机器人。

尽管第三方报告预测该单一场景的潜在市场规模在2030年将达300亿元，但从产业规律来看，具身智能目前仍处在早期的技术探索阶段。在实际业务规模化落地前，高昂的硬件研发及大模型训练成本，将持续考验这家公司的现金流韧性与造血能力。

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6月24日，易控智驾科技股份有限公司（简称“易控智驾”）通过港交所主板上市聆讯，并更新了聆讯后资料集。国泰君安国际与海通国际担任保荐机构。

作为宁德时代、紫金矿业等机构参投的自动驾驶企业，易控智驾若成功上市，或将成为“全球矿区无人驾驶第一股”。

透过其更新的财务与业务数据，可以看到商用车自动驾驶在封闭场景商业化落地的运行轨迹，其营收规模随车队部署放量而快速增长，同时企业正经历从重资产向轻资产运营的模式切换，但短期内仍需面对大客户集中与持续亏损的现状。

矿区因封闭、低速且路线固定，成为自动驾驶技术较早实现商业化的场景。

资料集显示，2023年至2025年，易控智驾分别实现总收入人民币2.71亿元、9.86亿元及14.35亿元，三年复合年增长率达130.2%。

截至2025年12月31日，其部署的活跃无人驾驶矿卡数量达到2580辆。按2025年收入计算，公司在中国矿区无人驾驶解决方案市场份额为37.6%，位列第一。

在盈利能力方面，公司于2024年实现毛利转正。2023年至2025年，其期内毛利分别为-5046万元、7471万元及1.45亿元，对应的毛利率分别为-18.6%、7.6%及10.1%。

在净利润端，易控智驾目前仍处于亏损状态。

2023年至2025年，公司净亏损分别为3.34亿元、3.90亿元及5.16亿元，不过，2025年净亏损扩大包含受分类为持作出售资产确认减值亏损1.18亿元的单次事件影响。

同期，剔除股份支付及上市开支等非现金项目的经调整净亏损分别为2.84亿元、3.03亿元及4.84亿元。亏损主要源于早期业务铺设的大额前期投入及持续的研发开支。

财务数据的边际改善，与其底层商业模式的调整直接相关。易控智驾的核心解决方案“著山”主要分为两种业务模式：公司提供车队模式与客户提供车队模式。

在公司提供车队模式下，易控智驾自行购买并管理矿卡，提供全生命周期服务。这种模式前期资本投入大，虽然有利于早期开拓市场和验证技术，但成本负担较重。2023年，该模式的毛利率为-39.3%。

为优化利润结构，公司逐步向客户提供车队模式倾斜。在该模式下，客户自行购买或租赁矿卡，易控智驾主要提供无人驾驶软硬件系统及相关技术支持。这一轻资产模式在结构上具备更高的利润率，2025年该模式的毛利率升至16.0%。

从收入结构来看，客户提供车队模式产生的收入占总收入的比例，已从2023年的41.7%上升至2024年的46.0%，并在2025年进一步提升至56.8%，成为公司第一大收入来源。这一模式切换是易控智驾实现毛利转正的关键动因。

在规模扩张的进程中，易控智驾的业务结构也反映出B端工业服务企业特定阶段的特征，尤其是客户集中度问题。

2023年至2025年，公司前五大客户分别贡献了总收入的94.4%、83.7%及66.3%。其中，最大单一客户在2024年和2025年分别贡献了54.5%和35.7%的收入。虽然公司在过去三年保持了所有终端客户集团100%的留存率，但主要客户需求或采购节奏的变动，仍可能对其当期业绩产生直接影响。

此外，由于B端大型项目结款特性的影响，公司的资金运转周期也随业务扩张而拉长。资料集显示，易控智驾的贸易应收款项周转天数从2023年的48.8天延长至2025年的168.5天；其现金转换周期也从2023年的34.1天延长至2025年的130.0天。这对企业的流动资金管理提出了更高要求。

作为技术驱动型企业，研发投入是维持产品壁垒的硬性支出。2023年至2025年，公司研发开支分别为1.77亿元、2.08亿元及2.71亿元，呈逐年上升趋势。不过得益于营收基数的迅速扩大，研发费用率已从2023年的65.4%摊薄至2025年的18.8%。

整体来看，易控智驾通过在矿区场景的规模化部署跑通了从技术到商业的闭环，并通过向轻资产模式的切换初步改善了毛利水平。

在登陆资本市场后，如何进一步优化客户结构、改善现金周转周期，并在保持技术投入的同时跨越净利润转正的拐点，将是其未来需持续回应的运营考题。

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财报公布后，华尔街机构随即掀起密集上调目标价潮。美银证券将目标价从1500美元上调至1550美元，维持“买入”评级；投行Baird将目标价由500美元大幅上调至1280美元；金融机构DA Davidson亦上调至2000美元（华尔街最高目标价），维持“买入”评级；高盛也将目标价从900美元上调至1100美元，维持“中性”评级。

高盛方面进一步指出，在DRAM与NAND价格持续上涨背景下，本季财报验证存储行业仍处加速上行周期。市场后续关注焦点将集中于管理层对16项战略客户协议进展、FY2027资本开支规划，以及传统存储需求结构变化的进一步指引。

业绩全面超预期，NAND表现最为突出

截至2026年5月的第三财季，美光三大核心指标全面显著优于市场预期。

公司实现营收414.56亿美元，同比大幅增长，较华尔街一致预期高出约14%。分业务看，DRAM营收313.28亿美元，整体高于市场预期约11%；NAND营收99.43亿美元，较预期高出约27.9%，成为本季最大超预期来源。

价格与出货双轮驱动下，DA Davidson指出，NAND比特出货量环比中个位数增长，而平均售价环比涨幅进入“低80%区间”；DRAM平均售价环比涨幅同样达到“低60%区间”，显示存储价格上行趋势显著强化。

盈利端同样大幅超预期。非GAAP每股收益25.11美元，较市场预期高出约19%；毛利率达84.9%，较共识水平高出约240个基点。花旗援引FactSet数据指出（含股权激励口径），营收、毛利率与EPS同样全面显著领先市场一致预期。

下季度指引再度上修，需求与定价同步走强

美光对第四财季给出的指引进一步强化行业上行趋势。

公司预计营收区间490亿至510亿美元，中值500亿美元，较市场共识高出约14%，对应环比增长约20%。毛利率指引升至86%，继续高于市场预期约100个基点以上。非GAAP EPS指引30至32美元，中值31美元，同样显著高于市场一致预期约两成。

花旗数据显示，该指引明显高于其自身预估（营收420亿美元、毛利率82%、EPS 24.27美元），也显著领先FactSet一致预期。高盛指出，更关键的是，本次指引未显示超预期幅度收敛，意味着存储价格上行周期仍在延续。

战略客户协议锁定长期需求，资本开支同步加速

需求侧，美光本季度与数据中心、消费电子及汽车领域客户签署16项战略长期协议，平均期限约五年，覆盖约20%的DRAM出货量及三分之一的NAND出货量。

其中多数协议采用“照付不议”（take-or-pay）结构，在现行市场价格基础上设置价格上下限机制。公司披露，相关协议最低价格条款合计对应约1000亿美元潜在收入，并预计将获得约220亿美元现金预付款，用于支持供应链扩张。

与此同时，公司预计第四财季资本开支将达到100亿美元，用于新增产能建设，并强调存储供需偏紧格局至少将延续至2027年。

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新芯片可在指甲盖大小的面积上集成近1000亿个晶体管，密度约为IBM 2021年发布的2纳米芯片的两倍。据IBM公布的技术结果预测，相较2nm节点芯片，新芯片最高可实现50%的性能提升，或高达70%的能效改善，目标应用覆盖生成式AI、云基础设施及下一代电子设备。

IBM研究院院长、IBM Fellow Jay Gambetta表示，此次突破将技术推进至原子尺度，"我们不只是在缩小晶体管，而是从根本上重新定义芯片的构建方式，以实现更强的算力与能效，为下一个计算时代奠定基础。"IBM预计，纳米堆叠技术最早可在5年内进入量产阶段，并支撑至少十年的持续缩放路线图。

相关研究成果于6月25日正式发布，部分内容同步呈现于VLSI 2026大会。对于面临传统制程物理瓶颈的半导体行业而言，此举提供了延续性能跃升的新路径，对生成式AI算力、云计算基础设施及下一代电子设备的性能与能效提升具有直接意义。美股盘前，IBM涨超6%。

nanostack是IBM研究人员开发的全新晶体管架构，也是业界已知的首个三维纳米片堆叠设计，代表了对当前业界前沿纳米片（nanosheet）技术的重大跨越——而nanosheet技术本身亦由IBM发明。

该架构利用三维顺序集成，将晶体管垂直堆叠并交错排列，使单位面积内可容纳更多晶体管。与此同时，nanostack允许在各堆叠层采用不同材料组合，使每个晶体管的性能与功耗可独立优化，突破了传统平面架构的设计限制。

IBM已通过超薄介电键合在CMOS集成中完成实验验证，并展示了双通道工程能力及具备预期开关性能的CMOS反相器功能运作，证实该技术可实际制造并支持真实计算。在VLSI 2026大会发布的新研究中，IBM研究人员还展示了nanostack架构可实现SRAM 40%的面积缩放，在提升能效的同时满足先进AI工作负载的高带宽数据需求。

据IBM公布的技术结果，0.7nm芯片预计相较2nm节点可提供最高50%的性能提升，或高达70%的能效改善，可根据不同应用目标灵活取舍。这一性能跃幅将为生成式AI、云基础设施及下一代电子设备提供显著更强的算力支撑。

IBM将逻辑技术首次延伸至1nm节点以下定义为进入"埃米级缩放"时代，即芯片尺寸接近单个原子的量级。尽管晶体管节点如今已更多指代一代制造工艺而非精确物理尺寸，IBM的0.7nm技术仍通过nanostack架构证明，持续缩放在物理层面仍具可行性。

IBM的半导体研发依托位于纽约州奥尔巴尼市的领先半导体研究设施推进，该设施即将引入由ASML研发的高数值孔径极紫外（High NA EUV）光刻设备，这是未来逻辑缩放的核心工具。IBM已与Lam Research Corp.、Tokyo Electron（TEL）及SCREEN Semiconductor Solutions, Ltd.展开合作，共同推进High NA EUV工艺与设备开发，相关工作已产出可运行器件。

IBM预计，纳米堆叠技术最早可在未来5年内进入量产阶段，为芯片制造商提供可实际部署的亚1纳米制程选项，并为行业提供至少十年的持续缩放路径。

在芯片制程突破之外，IBM还宣布计划成立Anderon——定位为全球首家纯量子晶圆代工厂。Anderon将作为IBM的独立子公司运营，整合IBM在量子计算与半导体制造领域的核心专业技术，旨在助力美国确立全球量子晶圆制造的主导地位。

此举与IBM在先进逻辑制程上的持续投入形成互补，体现了公司在传统高性能芯片与量子计算两条技术路线上同步推进的战略布局。

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在大模型训练与推理需求持续放量的驱动下，数据中心网络带宽不断升级，光互连作为算力系统的“高速公路”，正从传统通信配套跃升为AI基础设施中增长确定性最高的核心赛道之一。

据追风交易台，花旗最新报告预计，全球光互连市场规模将从2025年约220亿美元增长至2028年920亿美元，三年复合增速高达65%。增长驱动力已从传统流量周期切换为AI算力集群扩张与高速率光模块渗透率提升的双重共振，行业正从“周期波动”转向“结构性扩张”。

新易盛是花旗本轮上调中最受关注的标的之一，目标价从353.57元大幅上调至701元，近乎翻倍。核心逻辑在于：市场当前主要定价800G与1.6T的短期景气，而3.2T产品放量、NPO光引擎商业化等远期增长仍存在显著预期差，产品结构持续升级有望进一步放大盈利弹性。

天孚通信同样获得花旗青睐，目标价上调约32%至419元，核心逻辑在于CPO（共封装光学）方案规模化落地背景下，公司在光引擎、FAU等关键器件上的优势将逐步兑现。

3.2T接棒、NPO落地，光互连三年CAGR高达65%

花旗报告预测，2025至2028年，全球光互连出货量将从1.1亿只增至3亿只，年复合增长率达40%；市场规模则从220亿美元跃升至920亿美元，年复合增长率高达65%。量价增速差异源于产品结构升级——高速光模块占比持续提升，拉高整体平均售价，行业正彻底摆脱过去通信设备市场依赖降价抢份额的竞争模式。

数据中心已成为绝对需求主体，光模块出货占比三年内将从71%提升至89%，AI算力集群带宽升级是核心驱动力。800G及以上高速产品在数通领域的渗透率从37%飙升至89%，低速模块加速退场。

分速率看，1.6T模块将在2027年迎来放量，三年复合增速高达215%；3.2T模块于2027年启动出货并于次年快速爬坡，接棒成为下一轮增长主力。与此同时，CPO/NPO新型封装方案也将从2027年起规模化落地，其中NPO方案精准匹配谷歌、英伟达等厂商的横向算力集群架构。

上游光芯片环节同步受益。硅光子技术渗透率将从29%提升至60%，带动EML和CW激光芯片需求高速增长。光芯片凭借其技术壁垒和产能稀缺性，成为产业链中确定性最强的受益环节。整体来看，光互连行业正从通信配套向算力基础设施跃迁，未来三年量价扩张路径清晰，头部企业的先发优势有望持续放大。

新易盛估值重估核心：3.2T+NPO 双增长曲线兑现

花旗此次大幅上调新易盛目标价至701元，较当前股价近乎翻倍，核心逻辑在于市场目前仅定价了800G与1.6T的短期景气红利，而3.2T批量交付与NPO光引擎落地等长期增量尚未被充分计入。全球客户壁垒与行业领先的盈利能力，则为估值抬升提供了底层支撑。

盈利预测方面，花旗将新易盛2026、2027年净利润预期分别上调8%和13%，主要增量来自3.2T产品出货及NPO光引擎订单的逐步兑现。2028年净利润进一步看至658.28亿元，三年复合增速达190%，规模效应与产品结构升级正持续推动毛利扩张。

毛利率层面，公司2026至2028年预计维持在52.9%、53.9%、54.0%的高位，较同业高出约10个百分点。花旗认为，这得益于其优异的成本管控能力以及与海外头部云厂商的深度绑定，构成了难以复制的护城河。

估值层面，701元目标价对应20倍2027年动态PE，处于公司五年历史均值下方0.5个标准差。花旗认为，800G与1.6T景气度延续，叠加3.2T与NPO远期现金流的高确定性，公司应享有高于传统通信企业的成长性溢价。

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瑞银最新报告指出，Agentic AI将推动服务器CPU需求显著超越传统周期。在此趋势下，AMD凭借强劲的产品竞争力持续扩大服务器市场份额，而ARM架构则因能效优势获得云厂商和AI基础设施厂商青睐。与此同时，美银最新报告认为CPU需求扩张将带动先进制程和先进封装需求同步增长，从而利好台积电、日月光等制造环节龙头。

两家机构判断的共同基础在于，AI基础设施正在从单纯追求算力规模，转向构建更完整的计算系统。GPU仍负责核心训练和推理任务，但CPU在数据管理、Agent执行、多模型协同以及系统调度中的作用正变得愈发关键。美银预计，到2030年全球服务器CPU市场规模将增长至1700亿美元以上。

随着AMD和ARM持续扩大市场份额，更多高端CPU订单将流向台积电等先进制程供应商，而Chiplet架构普及和复杂度提升也有望推动日月光等先进封装厂商受益。

Agentic AI崛起，CPU重新成为核心

过去几年AI基础设施建设主要围绕GPU展开，CPU更多承担数据调度、存储管理和任务协调等辅助角色。随着AI应用逐渐从训练转向推理，并进一步向Agentic AI演进，CPU的重要性正在快速提升。

在Agentic AI场景下，模型需要规划任务、调用工具、访问数据库、管理状态以及执行复杂工作流。这类工作并非完全依赖矩阵计算，而是包含大量顺序执行、低延迟和高I/O需求任务，更适合CPU处理。

CPU正在从传统“宿主处理器”升级为AI系统的“控制中枢”。如果CPU无法及时完成数据调度、内存管理和任务协调，即便GPU性能再强，也可能出现利用率下降的问题。

基于这一趋势，预计全球服务器CPU市场将进入新一轮增长周期，到2030年市场规模将超过1700亿美元，较2025年的约350亿美元增长近5倍。

独立AI服务器市场指向x86，AMD占得先机

在CPU需求爆发背景下，瑞银进一步看好AMD的长期成长空间。

该机构认为，独立Agentic AI服务器正在快速兴起，而这类应用更重视核心数量和多线程性能，恰恰是AMD的优势所在。瑞银最新测算显示，在独立AI服务器市场中，未来x86架构和ARM架构市场份额将分别达到60%和40%，AMD有望获得绝大部分x86增量需求。

基于更高市场份额预期，瑞银将AMD 2027年服务器CPU收入预测从210亿美元上调至230亿美元，2028年预测从270亿美元上调至290亿美元，并预计2030年服务器CPU收入有望达到500亿美元，高于此前预测的410亿美元。

对应地，瑞银将AMD目标价从455美元大幅上调至670美元。

剑指70%头部节点份额，ARM生态加速扩张

除AMD外，ARM也是瑞银重点看好的方向。

报告指出，AI基础设施未来将逐渐形成两类CPU架构：一类是连接GPU的Head Node CPU，强调低延迟和高能效；另一类是独立Agentic AI服务器，更强调核心数量和吞吐能力。

瑞银认为，在前者市场中，ARM架构优势明显。NVIDIA Grace、Vera，以及Google Axion、AWS Graviton等产品都在快速扩张。该机构预计，到2030年ARM架构有望占据约70%的Head Node CPU市场，并获得接近50%的整体服务器CPU收入份额。

基于对AI CPU前景的乐观判断，瑞银将ARM目标价从260美元上调至470美元。

台积电和日月光迎来新一轮扩产周期

CPU需求激增正成为继GPU之后半导体产业的新增长极。美银指出，这一趋势不仅利好芯片设计企业，更将直接传导至制造与封测环节。

据美银测算，全球服务器CPU相关半导体制造市场规模有望从2025年的150亿美元扩张至2028年的490亿美元。其中，外包生产占比将从52%提升至71%，反映出以台积电为代表的纯晶圆代工厂在高端CPU领域的核心地位持续强化。

先进制程产能的稀缺性，叠加多客户、多架构并行放量，使代工环节成为本轮景气上行中最确定的受益节点。

与此同时，AI CPU对Chiplet异构集成、CoWoS先进封装及系统级测试的需求持续走高，正带动后端封测市场快速扩张。美银预计，服务器CPU相关封装测试市场规模将从2025年的19亿美元增至2028年的96亿美元，占先进封装市场比重由11%提升至24%。

封装价值链的升级，不仅提升了单颗芯片的封装价值量，也延长了测试等后道工序的作业时间，为封测龙头带来量价齐升的机会。

基于上述供需格局判断，美银同步上调了台积电与日月光等供应链龙头的估值预期，认为先进制程与先进封装仍是产业链中最具壁垒的环节。在Agentic AI驱动的新一轮计算架构变革中，CPU与GPU并行演进的趋势日趋明确，而具备技术领先优势和规模效应的代工及封测厂商，有望在此轮周期中持续受益于客户多元化和单芯片价值提升的双重红利。

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市场普遍将本轮下跌归因于美联储释放的更为鹰派的政策信号。在利率维持高位更久的预期升温背景下，美元资产吸引力增强，黄金作为无息资产的配置价值受到明显挤压。

然而，Asymmetric Research对此提出不同看法，认为简单将加息与金价走弱画等号并不准确。该机构指出，历史经验表明，决定黄金中长期走势的关键变量，并非名义利率的绝对水平，而在于美联储能否有效控制通胀，以及经济是否具备重返强劲增长的基础。

在其分析框架下，当前宏观环境更接近1978年——即1970年代最后一轮通胀周期加剧、黄金新一轮趋势行情开启前夕的阶段。这一历史坐标的锚定，为研判本轮金价走势提供了重要参照。

1970年代经验：黄金曾与利率同步上涨

长期以来，投资者普遍认为，利率上升会提高持有黄金的机会成本，从而压制金价。

但Asymmetric Research指出，1970年代的历史并不支持这一观点。当时美国利率持续走高，但黄金价格在大部分时间里仍保持上涨趋势。

该机构分析称，黄金在1970年代出现明显回调的时期，主要发生在美联储加息推动经济陷入衰退之后。即便如此，黄金平均回撤幅度约为19%，并且通常在约四个月后重新恢复上涨。

真正终结黄金牛市的两个阶段分别出现在1975年至1976年，以及1983年以后。而这两个时期都有一个共同背景：市场相信美联储已经成功击败通胀，同时经济进入强劲扩张阶段。例如，1976年美国GDP增速超过5%；1983年至1993年期间，美国经济平均增长率超过4%。

当前环境更像1978年，而非黄金熊市起点

Asymmetric Research认为，当前美国经济环境与1970年代末存在较高相似性。

该机构报告指出，当前美国消费者价格指数（CPI）走势可能正在复制1970年代后期路径。如果历史相关性继续成立，当前阶段可能类似于1978年，即最终一轮通胀加速和黄金上涨行情启动之前。

在这一情景下，当前黄金并非已经进入长期熊市，而可能正处于下一轮上涨前的调整阶段。研究机构认为，当前市场过度关注利率变化，却低估了通胀持续性以及财政压力对未来货币政策的限制。

高债务时代，美联储加息空间更受限制

Asymmetric Research指出，与1970年代相比，美国当前金融体系对高利率的承受能力明显下降。原因在于，美国联邦债务占GDP比例已经达到1970年代的3至4倍，同时财政赤字占GDP比例也更高。

这意味着，即便美联储希望通过持续加息压制通胀，高利率对政府融资成本、经济增长以及金融市场稳定性的压力也更加明显。该研究机构认为，当前环境并不像1980年代初那样具备通过大幅紧缩政策彻底结束通胀周期的条件。

黄金回调可能提供买入机会

尽管近期黄金快速下跌，但Asymmetric Research仍维持看多观点。该机构基准情景认为，黄金进一步下跌空间有限，目前市场抛售可能成为长期投资者的买入机会。

根据过去30年以及50年以上黄金历史回撤数据测算，该机构认为黄金价格底部可能位于4000美元附近。其中，以过去30年最大回撤中位数计算，黄金合理底部约为4030美元/盎司；若参考50年以上周期，极端情况下可能下探至3640美元/盎司。

换言之，即便黄金继续调整，空间可能已经相对有限。

下一轮黄金行情取决于通胀与美元方向

黄金此前的大牛市主要由央行购金、地缘风险以及通胀担忧共同推动。近期美元反弹和美联储政策转向鹰派，使黄金承压。但Asymmetric Research认为，如果未来通胀难以快速回落，而美联储又受到高债务环境约束，那么黄金仍可能迎来新的上涨周期。

在该机构看来，当前市场正在重复1978年的关键节点：投资者因短期利率压力而抛售黄金，但真正决定长期趋势的，是美国通胀是否会再次失控，以及美国货币信用是否继续受到挑战。

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Eugene Asset Management与Jupiter Asset Management均预计，若SK海力士2027年远期市盈率追平美光，其韩国上市股票未来一年具备约30%的上涨空间。Eugene Asset Management首席投资官Ha SeokKeun进一步表示，ADR的潜在涨幅更可高达45%。

汇丰银行（HSBC）指出，鉴于ADR对更广泛全球投资者的可及性，其定价或较SK海力士韩国股票溢价约20%。基金经理与分析师普遍认为，随着SK海力士在高带宽内存（HBM）领域的领先地位持续巩固，其相对美光长期存在的估值折价已愈发缺乏支撑。

此次美股上市，被市场视为对"韩国折价"现象的一次高风险检验。若ADR上市成功并推动SK海力士估值向美光收敛，将为长期困惑于这一折价的投资者提供有力佐证。

SK海力士目前在首尔市场的远期市盈率约为7.8倍，不仅低于美光的9.2倍，也低于闪迪的10.1倍。这一折价长期存在，尽管两家公司同处存储芯片周期，且SK海力士已在支持英伟达AI处理器的高带宽内存领域确立领先地位。

基金经理和分析师表示，HBM竞争优势的日益凸显，令这一折价愈发缺乏支撑。ADR的发行将向一批全新的全球机构及散户投资者打开渠道，市场预期此举有望成为估值重估的触发点。

Eugene Asset Management首席投资官Ha SeokKeun表示：

"假设美光估值维持在当前水平附近，我认为SK海力士存在显著重估空间。我的基准预测是韩国上市股票上涨约30%，ADR则约为45%。"

Jupiter Asset Management同样预计，若SK海力士2027年远期市盈率与美光持平，其韩国上市股票存在30%的上涨空间。该机构投资经理Sam Konrad表示："SK海力士ADR将使美国机构和散户投资者更容易布局韩国存储芯片板块——我们认为该板块极具吸引力，因为未来数年需求很可能持续超过供给。我们认为SK海力士至少应与美光享有同等估值。"

汇丰银行指出，由于ADR面向全球投资者的可及性更高，其定价或较SK海力士首尔上市股票溢价约20%。这一潜在溢价反映出，此前因地理或监管限制难以直接投资韩国股市的资金存在明显的需求缺口。

分析人士认为，SK海力士此次美股首秀的成败，将直接检验韩国股市长期存在的国际估值折价问题。若上市成功并推动其与美光估值加速收敛，将对改善韩国市场的国际定价地位产生深远影响。

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周天虹将这一轮技术突破视为“工业革命级别”，但他同时指出，正如蒸汽机、内燃机等历史上的技术演进，从技术面世到引发社会层面的实际变化，需要一个过程。

目前，这项技术已在招行内部产生明确的业务影响：

周天虹分享了一组数据：招行AI处理业务对应的工时与人类员工实际投入工时的比值，已从去年底的1:13，提升至今年5月底的接近1:9；

其中，零售领域的部分场景应用效果较为明显。

随着今年以来基础模型（Foundation Model）和智能体（Agent）技术的快速演进，招行正持续分析技术在不同业务领域的应用潜力；

考虑到银行业受严格监管、对工作严谨性要求高的特征，相关应用保持着持续检视与改进的节奏。

在一家员工规模超10万人的企业中全面推广大模型，防范“高投入低产出”是管理层的首要考量。

周天虹透露，招行在提出“AI First”战略前，已在科技条线建立了一套相对完整的成本收益度量体系。

在这套体系下，成本端被细分为研发人员投入及Token费用；收益端则建立了六个维度的度量体系。

据周天虹测算，当前招行在大模型方向的成本收益比维持在20%上下，即“投入20元可创造100元收益”。

虽然成本数据能够做到精准核算，但在业务价值链复杂的银行业，收益的精准度量依然是一项复杂的工程。

今年以来，招行仍在进一步审视收益度量的算法、数据来源与数据质量。支撑这一探索的是招行每年约130亿元的科技总投入，目前算力采购在总盘子中的占比并不高，后续在AI算力上仍有追加投入的空间。

在具体的资源分配上，招行展现出差异化的策略，对大模型编写代码保持审慎。

周天虹以近期广受关注的Uber案例指出，超出预算的Token消耗往往发生在代码编写环节，而非业务部门的实际管理应用；

他认为，尽管大模型改变了软件研发模式，但现阶段仍存在基础性技术障碍，大模型在处理大型软件架构时表现偏弱，且容易生成难以阅读的“面条式代码”，随之而来的性能及安全问题仍待解决。

海外科技公司如微软、亚马逊此前在内部推行的“Tokenmaxxing”（Token利用最大化）政策，近期也处于反思与调整阶段。

基于这一趋势，周天虹明确招行在内部软件开发上采取“积极跟进、审慎应用”的策略。

当前，招行用于大模型编程的算力投入，仅占总算力的5%。

相较于代码开发的克制，大模型在业务端的应用正迅速起量，周天虹透露，截至5月底，主要由业务部门产生的Token日均消耗量已达到330亿。

明确投入边界与应用侧重点后，招行的长期目标并未改变。

周天虹表示，招行有一个清晰的愿景，即“打造一家智能银行”。在实现这一目标的过程中，相关的配套指标与管理体系，仍处于持续细化与深化之中。

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高盛股票流量策略负责人、合伙人John Flood在最新市场评估报告中警告，尽管投资者情绪整体尚属平衡，但多空双向拥挤程度均已逼近过去五年最极端水平，叠加季末养老金再平衡带来的短期抛压，投资者应为持续波动做好准备。

与此同时，高盛将美国经济衰退概率从25%下调至15%，并上调下半年GDP增速预测至2%，整体基本面仍具支撑。

市场短期面临的最直接压力来自季末技术性卖压。下周初将有约300亿美元美股因季末养老金再平衡而被抛售，该规模在过去三年所有买卖估算中位于第89百分位，若追溯至2000年1月则位于第95百分位。

拥挤程度逼近五年极值，动量因子暴露创纪录

John Flood援引Prime Book数据指出，当前市场存在三大值得关注的主题性趋势，其中持仓拥挤问题最为突出。

数据显示，多头拥挤（Long Crowdedness）与空头拥挤（Short Crowdedness）因子暴露均已逼近过去五年最极端水平。与此同时，中期动量因子暴露维持在五年回溯期第98百分位附近的近纪录高位，意味着市场对趋势交易的依赖程度极高，一旦趋势逆转，去杠杆压力将迅速放大。

在情绪指标层面，美国股票情绪指标目前读数为+0.3，为4月初以来最低水平，其中美国机构投资者在构成该指标的九个分项中引发最大担忧。美国个人投资者协会（AAII）看涨情绪指数当前读数为36，低于年初至今均值，亦远低于年内高点。

对冲基金方面，Prime Brokerage数据显示，美国多空策略总杠杆率为207.3%，处于一年期第4百分位；净杠杆率为54.5%，处于一年期第74百分位。Flood认为，整体对冲基金持仓尚未达到极端水平，但科技板块的结构性变化值得关注——美国信息技术板块敞口已急升至近五年高位，而"Mag 7"股票的多空总敞口和净敞口则双双跌至一年低位，主要受6月以来空头卖出驱动。Flood表示，这或许提供了一些有趣的多头入场机会。

创纪录资本市场活动被市场平稳消化

尽管持仓结构趋于极端，美股市场在近期创纪录的资本市场活动面前展现出相当的韧性。

6月3日，谷歌母公司Alphabet完成400亿美元股权融资，创下美国企业史上最大规模一级市场融资纪录，超越波音2024年的250亿美元。然而这一纪录仅维持了6个交易日，SpaceX于6月12日完成750亿美元IPO，将纪录再度刷新。两笔交易合计逾1150亿美元的股票供给在不足两周内被市场平稳吸收。

Flood指出，在SpaceX IPO前，市场曾担忧长线机构投资者会出售现有持仓以腾挪资金。但高盛交易台并未观察到资产管理公司或主权财富基金的明显融资性抛售，共同基金目前持有约1700亿美元现金，与历史均值基本持平，市场仍有充足的"干火药"。

零售投资者的持续买入是另一重要支撑。6月18日（罗素指数再平衡叠加SpaceX上市），全美股票交易所单日成交量达330亿股，创美国股市有史以来单日成交量最高纪录，超越2025年4月9日"解放日"创下的300亿股纪录。Flood认为，零售买盘的积极态势将延续至年底，构成市场顺风因素。

半导体持仓创纪录，板块轮动现宽化信号

从Prime Book的资金流向来看，半导体及半导体设备板块延续强势吸金态势。该板块在2025年已是全球净买入最多的子行业，2026年上半年再度蝉联榜首，净配置规模年初至今翻逾一倍，达到有记录以来最高水平，且本年度的买入活动主要由亚洲芯片制造商主导。

与此同时，6月以来美国单股资金流向出现值得关注的宽化迹象——11个板块中有8个实现净买入，金融、工业和非必需消费品领先，信息技术和能源则为净卖出最多的板块。Flood认为，若这一宽化趋势延续至2026年下半年，将是积极的市场信号。

通胀与加息风险成下半年首要隐忧

在基本面层面，对盈利前景保持乐观。一季度标普500指数成分股每股收益同比增长18%（剔除一次性项目），中位数股票盈利增速达14%，为近十年最强季度之一。若标普500指数在2026年突破8000点，盈利将是最核心驱动力，AI基础设施相关股票预计将贡献今年标普500约一半的盈利增长。

然而，通胀与利率上行风险已成为进入下半年的首要担忧。Flood指出，新任美联储主席Warsh主持的首次联邦公开市场委员会（FOMC）会议比市场预期更为鹰派——18位提交利率预测的与会者中，有一半预计2026年余下时间将有一次或多次加息，2027年第四季度核心PCE通胀中位数预测升至2.5%。

对此，高盛经济学家维持基准预测不变，认为不加息仍是最可能情景。理由在于：预计约半数支持加息的预测来自无投票权的地区联储行长，多数有投票权委员仍倾向于维持利率不变或下调；此外，中东局势快速改善及能源价格大幅下跌，可能令上述预测已显陈旧，同步将美国经济衰退概率从25%下调至15%，并将下半年环比GDP增速预测上调至2%。

Flood以本杰明·迪斯雷利的名言作结："没有什么教育比逆境更深刻。"其结论直截了当：为持续波动做好准备。

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申银万国最新研究报告通过系统复盘日美两国房地产危机及修复路径，揭示出一条清晰的传导规律：核心城市房价底部确立领先全国数年，龙头房企股价又领先核心城市房价启动，而在全国房价底部左侧，房地产板块弹性更强，右侧则产业链持续性更佳。

申银万国分析师袁豪、陈鹏在6月25日发布的报告中指出，日本东京房价见底领先全国约5年，美国旧金山为首的6个核心城市房价见底领先全国约3年。在此过程中，龙头房企股价均提前于核心城市房价启动，股价涨幅远超房价涨幅，且股价上涨的核心驱动力均为PB估值修复，而非业绩改善。

报告认为，对照上述经验，中国房地产量价调整幅度、调整时间及居民资产负债表修复均已较为充分，行业基本面底部正逐步临近。当前地产链PB估值处于2010年以来历史低位，房地产板块PB仅0.9倍，接近历史最低点0.7倍，估值修复空间值得关注。

日本经验：东京领先全国五年，股价先于房价启动

日本房地产泡沫破裂后，开工与销售指标均遭受重创。1990年日本新开工住宅户数达峰值171万套，至2009年探底79万套，累计跌幅54%。首都圈新建公寓销量自1989年高点3.0万套跌至1991年的1.5万套，跌幅50%；近畿圈同期跌幅更高达71%。

房价层面，城市分化是最显著特征。根据国际清算银行数据，日本全国房价自1991年3月达峰后持续下行，至2009年4月才探底。而东京房价在2004年1月即已见底，此后至2007年9月累计上涨23%，同期日本全国房价仍在下行，跌幅达11%。大阪房价在同一阶段基本横盘，东京的弹性明显更大，根本原因在于人口持续向东京都集中。

股价表现则更具前瞻性。以三井不动产、三菱房地产为例，两家龙头公司股价底部均出现在2003年4月，领先东京房价底部约9个月。此后至2007年5月，三井不动产股价涨幅达509%，三菱房地产涨幅448%，同期日经225指数涨幅仅128%。股价上涨的核心驱动来自PB估值提升：三井不动产PB从2003年3月的0.7倍升至2007年3月的2.4倍，涨幅266%，远超同期业绩涨幅194%。

在行业格局层面，日本头部房企穿越周期依赖两大支撑：一是三井、住友、三菱背后的财阀资源；二是困境期积极处置资产、推进轻资产转型。三井不动产在1997至2000年连续亏损期间，不得已折价出售Oriental Land股权，同时提出"去杠杆、转轻资产、创新增长"三大战略，并于2001年、2004年、2006年先后发行三支J-REITs。日本新建公寓Top10供给集中度从2003年的约27%提升至2025年的38%，行业整合在全国房价企稳后明显加速。

美国经验：旧金山领先全国三年，估值驱动股价反弹

美国2005至2011年房地产危机中，开工与销售跌幅均超过70%。2005年美国新开工住宅户数峰值207万套，至2009年跌至55万套，跌幅73%；新建住房销量从2005年峰值128万套跌至2011年的31万套，跌幅71%。

城市分化同样显著。美国全国房价自2007年2月达峰，至2012年2月探底，较高点回撤26%。但在申银万国跟踪的20个大中城市中，以旧金山、洛杉矶为首的6个城市在2009年上半年即率先见底，领先全国约3年。旧金山房价率先企稳，源于硅谷科技行业强势复苏带来的高薪就业和购房需求；洛杉矶则受益于娱乐产业受冲击较小、供需相对健康。2012年旧金山、洛杉矶人口较2007年分别增长7%和4%，人口持续流入是核心城市率先止跌的根本支撑。

股价方面，以霍顿公司为例，股价底部出现在2009年1月，领先旧金山房价底部3至4个月。此后至2010年4月，霍顿股价涨幅151%，莱纳股价最大涨幅202%，同期标普500涨幅仅61%。全国房价在此期间仍持续下行，跌幅约6%。股价上涨同样以估值修复为主驱动：霍顿PB从2009年1月的0.7倍升至2012年10月的1.9倍，涨幅188%，彼时业绩仍处于亏损或极低水平，PE指标严重失真。

美国房企集中度在危机后加速提升。1999年Top10、Top5房企销量集中度分别为15.1%和10.8%，至2025年已分别提升至42.3%和34.4%。收购兼并是集中度提升的重要推力：2007至2012年行业下行期间，龙头房企主动降杠杆、去库存，集中度一度回落；2011年后龙头走出困境，大量中小房企沦为被收购对象，市场迎来一波快速整合。

日美共同规律：全国底左侧地产弹性更强，右侧产业链更强

综合日美两国经验，申银万国归纳出四条核心规律。

第一，核心城市房价止跌明显领先全国，日本领先约5年，美国领先约3年，背后是产业结构优势驱动的人口自然流入。

第二，龙头公司股价跟踪核心城市房价而非全国房价，且股价启动早于核心城市房价见底，形成"龙头股价底→核心城市房价底→全国房价底"的传导路径。

第三，地产公司与产业链公司股价启动时间基本一致，但在全国房价底部左侧，房地产板块超额收益更强，驱动因素为资产负债表重估带来的PB提升；全国房价底部右侧，产业链板块超额收益更强、持续性更好，驱动因素为利润表修复带来的业绩释放。

第四，以日本似鸟控股（NITORI）和美国The Home Depot为代表的地产链公司，股价底部与龙头房企基本同步，但在全国房价见底后，产业链公司凭借持续的业绩增长实现超越。以日本为例，三井不动产超额收益在2007年5月达到峰值296%后回落，而似鸟控股超额收益持续攀升，至2008年8月超越三井不动产，至2013年末两者超额收益均约为350%。

中国展望：估值低位，核心城市先行，格局重塑α优势明显

申银万国认为，中国当前房地产基本面与日美危机修复初期存在可比性。从量价调整幅度看，2026年预测新开工同比-16.8%、竣工同比-14.6%、施工面积同比-14.3%、地产投资同比-12.6%、销售面积同比-7.5%、销售金额同比-9.4%，各项指标均处于深度调整区间。报告判断2027年开工有望底部复苏，销售呈弱复苏态势，但竣工、投资仍有下行压力。

估值层面，2010年以来地产链PB(LF)均值为2.4倍，最高值4.9倍、最低值1.5倍，2026年5月PB(LF)为2.1倍，低于历史均值。房地产板块PB仅0.9倍，接近历史最低点0.7倍，若剔除转型标的，主流地产公司估值更低。由于当前地产公司业绩普遍大幅下降导致PE失真，报告认为PB视角更具代表意义。

在结构分化上，报告指出开工链当前降幅最深、超跌明显，预计2027年起有望超跌反弹；竣工链受制于开工传导效应仍承压，但二手房成交年初以来表现超预期，C端竣工链公司更具优势。未来具备更强库存管控能力和产品溢价的优质房企将更充分享受格局优化红利，α收益更为显著。

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在移动互联网时代，普通用户对于网络体验升级的的感知长期建立在“下行能力”之上——网页打开更快、视频更清晰、下载更迅速。这一逻辑正在被AI改写。

加速落地的Mobile AI在推动上行流量快速增长的同时，也对网络时延、上下行速率提出极高要求，因此运营商在提出Token经营战略的同时，也开始发力大上行网络建设。

在2026 MWC上海期间，华尔街见闻了解到，截至目前，上海电信联合华为已建成3CC站点数量3450站，实现大上行网络连续部署，运用F+T 5G-A多载波聚合和大上行技术，实测上行峰值速率1Gbps、下行峰值速率近4Gbps。

当“大上行”已从一个可选项变为了必选项，上海电信率先开始打造大上行网络底座，2026年3月宣布已建成全国首张5G-A x AI大上行商用网络。

据悉，当前，上海电信在核心城区内的热门商圈、步行街道路等十大场景已实现泛在20Mbps上行连续覆盖。

预计到2026 年底，上海电信将在中心城区实现泛在20Mbps上行连续覆盖。

这并不是一次传统意义上的网络提速，而更像是一场移动通信底层能力的方向调整。

2026年3月，GSMA联合领先运营商和全球产业伙伴发布了“大上行网络倡议”，确立GigaUplink为网络演进优先方向，并提出“泛在20Mbps、峰值1Gbps”等核心能力。

中国电信首席科学家毕奇亦在2026 MWC大会上指出，Mobile AI的全面爆发推动网络从“下行优先”迈向“上下行并重、时延成为决定性体验指标”的新阶段。

这一变化背后，是Mobile AI时代对网络提出了完全不同的要求。

过去手机主要完成信息接收，而AI终端开始持续向云端发送数据。

无论是AI眼镜实时识别眼前世界、手机多模态助手连续理解环境，还是机器人稳定工作，它们共同的特征都是——不断上传图像、语音、视频和环境信息，再通过模型推理后即时返回结果。

这意味着AI终端需要持续占用上行带宽，并且对时延和稳定性提出更高要求。

大上行网络更大范围的覆盖，则将为实时多模态交互、具身智能、AIGC等Mobile AI业务提供更可靠的网络底座，加速Mobile AI的规模化落地。

以现在比较受关注的AI看展为例，在美术馆看展过程中，AI应用持续采集视频并上传至云端完成识别，再将结果反馈给用户，实现实时导览和交互体验。但光有搭载高质量的AI应用的设备还不够，必须还要有好的上行网络质量。

华为无线网络业务首席营销官赵东预言，随着观众用豆包看展的越来越多，很快就会发现豆包响应很慢，这其实不怪豆包本身，而是网络跟不上。

由于多个用户同时在线，系统要求网络提供确定性的上行能力，否则就会出现延迟、卡顿甚至识别中断。

据华尔街见闻了解，上海电信在上海徐汇西岸美术馆也铺设了5G-AxAI大上行网络，而开通了相关服务套餐的用户在使用豆包看展时，会感觉到豆包响应速度更快。

这意味着，未来决定AI体验的关键，可能不仅需要足够好的模型能力，还需要模型之外的网络协同能力。

从AI手机到AI眼镜，再到具身智能设备，大量终端天然依赖广域网络运行。如果没有稳定上行，终端能力会被削弱，云端模型也难以发挥价值。

当然，网络基建仅是前置条件，唯有获得消费者认可并形成消费行为，5G-A x AI大上行商用网络，才能完成从技术落地到规模商用的跨越。

过去多年，运营商一直试图通过网络升级创造新价值，但多数时候用户感知并不明显。AI时代给了网络一次重新进入产业中心的机会，但能否真正转化为新的商业回报，最终取决于应用侧是否爆发。

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据央视新闻，当地时间6月24日17时04分，委内瑞拉北部海岸附近发生7.5级地震。另据外媒报道，该地区相继发生的7.2级和7.5级地震，造成至少32人死亡、逾700人受伤，首都加拉加斯多处建筑倒塌，该国主要国际机场严重受损，全国宣布进入紧急状态。

彭博能源记者Javier Blas发文表示，初步报告显示，委内瑞拉石油生产和出口看似未受影响。这对高度依赖石油收入、本已深陷经济危机的委内瑞拉而言，是此次灾情中难得的缓解信号。

据报道，委内瑞拉最重要的石油基础设施在此次地震中均维持正常运作。位于震中以西约225公里的帕拉瓜纳炼油中心——该国最主要的炼油枢纽——继续如常运营。何塞港综合设施及波多拉克鲁斯炼油厂的作业亦未受到影响。

委内瑞拉是重要的石油出口国，任何针对其能源基础设施的冲击都可能在国际市场引发连锁反应。目前设施完好的消息，在一定程度上缓解了市场对供应中断的初步担忧。

据美国地质调查局数据，此次两次强震震中均位于委内瑞拉亚拉奎州，距首都加拉加斯以西不远，震源深度10公里。强震被认为是该国数十年来最严重的地震事件，部分年长居民表示，此次灾情令他们想起了1967年造成数百人遇难的大地震。

代理总统Delcy Rodríguez在全国讲话中公布了伤亡数字，并警告称预计还将有更多人员伤亡。受灾最重的沿海州拉瓜伊拉数十栋建筑倒塌，该国主要国际机场因严重受损被迫关闭。特鲁希略、卡拉沃沃、米兰达、阿拉瓜及法尔孔等州亦受波及。美国国家气象局太平洋海啸预警中心随后解除了针对加勒比海地区的海啸警报。

Rodríguez表示，当局首要任务是抢救生命，基础设施修复工作将在救援之后展开。加拉加斯东部帕洛斯格兰德斯社区，居民正紧急营救被困于倒塌建筑废墟下的民众。由于大范围地区手机信号中断，海外委内瑞拉移民难以联系到国内亲属。

美国国务卿Marco Rubio表示，美方正"即刻部署搜救队伍、医疗资源及人道主义援助"。特朗普此前也在其社交媒体上发文称将予以支持。Rodríguez还表示，多边贷款机构已主动联系，表示愿意提供援助。

此次地震将进一步加重这个本已危机深重的经济体的负担。委内瑞拉目前正承受全球最高通胀率之一及频繁停电的双重压力。今年1月，总统尼古拉斯·马杜罗在美国对加拉加斯的突袭行动中被捕，委内瑞拉政府此后处于过渡状态。地震造成的大规模基础设施损毁，将使这一本已动荡的政治经济格局面临更为严峻的考验。

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6月25日，A股全天震荡上涨，沪指窄幅震荡收涨，创业板大涨近3%，科创50则暴涨近4%，微盘股指数跌超2%。券商、保险等大金融板块拉升，芯片半导体、算力硬件集体活跃，存储芯片、GPU、HBM、ASIC芯片等方向显著大涨，有色金属再度重挫，医药、煤炭、海运等板块调整。

港股低开低走，恒指、恒科指双双跌超1%，科网股普跌，芯片股逆势拉升，兆易创新、华虹宏力领涨。债市方面，国债期货全线反弹。商品方面，国内商品多数下跌，金属期货大跌，此前国际黄金、白银再度遭遇抛售，金价跌破4000美元关口。核心市场走势：

A股：截至收盘，沪指涨0.23%，深成指涨1.82%，创业板指涨2.84%，刷新历史新高。科创50指数涨近4%，创出历史新高。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超4200股飘绿，今日成交3.62万亿。沪深两市成交额3.59万亿，较上一个交易日放量3100亿。板块方面，半导体、AI硬件端持续发酵，存储器、GPU方向领涨，培育钻石、光芯片方向午后拉升；券商、建材、航空板块表现强势。黄金、油气、化工、煤炭、有色金属板块走弱。

港股：截至收盘，恒生指数跌1.43%，恒生科技指数跌1.63%。

盘面上，权重科网股多数下跌，有色金属遭遇总错，舜宇光学科技跌近12%，携程集团跌近11%，老铺黄金跌逾8%，紫金矿业、阿里巴巴、理想汽车跌逾4%。芯片半导体大涨，兆易创新、华虹宏力等涨幅居前。

债市：国债期货全线反弹，截至收盘，30年期主力合约涨0.33%，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.02%，2年期主力合约持平。

商品：国内商品期货多数下跌，截至发稿，贵金属跌幅居前，沪银跌7.28%；化工品全部下跌，20号胶跌7.22%；新能源材料全部下跌，碳酸锂跌5.54%；能源品全部下跌，原油跌5.19%；基本金属全部下跌，沪铝跌2.58%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌1.60%；黑色系多数下跌，铁矿石跌1.08%；农副产品全部下跌，红枣跌0.99%；非金属建材涨跌参半，PVC跌0.40%；油脂油料涨幅居前，豆一涨0.99%。

存储芯片、GPU集体爆发

美光财报大超预期，A股和港股的算力硬件、芯片半导体集体爆发，存储芯片、GPU、HBM等概念股上演涨停潮，北京君正20CM涨停，佰维存储、太极实业、兆易创新、江波龙等涨幅居前。

值得注意的是，兆易创新、德明利、佰维存储、香农芯创、普冉股份、江波龙股价分别上涨9.94%、10%、15.18%、5.75%、1.91%、9.25%，股价盘中创新高，最新市值均在1000亿元以上。

国泰海通认为，AI需求支撑下本轮存储上行周期呈现出区别于历史商品周期强波动属性的结构性增长，存储板块的估值逻辑有望从基于景气度预期的周期性博弈转向基于盈利确定性的重新定价，估值有望从传统的周期峰值估值逐步切换为具备长约支撑和现金流可见度的AI核心基础设施资产的确定性溢价，推动行业估值中枢上行。

GPU概念股中，芯原股份、长电科技、海光信息、华天科技纷纷大涨。

MLCC概念集体爆发，风华高科、江海股份、艾华集团等涨停。近2个月以来，风华高科股价暴涨250%，市值逼近千亿大关。

消息面，6月24日晚间，三环集团官方微信公众号发布《关于MLCC产品的声明》。公司称，近期发现市场上存在伪造公司授权文件、冒充公司授权代理商以及销售假冒公司MLCC（多层片式陶瓷电容器）产品等情况。

东北证券认为，AI服务器对高容MLCC的需求是传统服务器的5-10倍，AI终端渗透率抬升正拉动高端高容MLCC需求高速增长。同时，随着日韩大厂产能转向更高阶的车规、AI用产品，中低容MLCC供给出现结构性短缺，行业涨价预期强烈。

半导体板块中，中微半导、汇成股份、兴福电子、国民技术等涨幅超过10%。

消息面，据中国信通院数据，2026年一季度国内算力租赁市场规模达680亿元，同比增长62%；IDC预测2026年全球市场规模将突破800亿美元，行业处于高速增长通道。

华尔街见闻文章写道，24日周三美股盘后，美光公布，截至5月31日的公司2026财年第三财季，营业收入同比增长约346%至414.6亿美元，较分析师预期高约16%，非GAAP口径下调整后每股收益（EPS）同比增长超12倍至25.11美元，较分析师预期高20%以上，净利润282亿美元，较一年前的19亿美元增将近14倍，较预期高40亿美元、高16.5%。

美光科技CEO表示，受全产业链人工智能需求叠加供给端结构性约束影响，预计供需紧张格局将持续至2027自然年之后。

午后光模块拉升，新易盛涨近10%，东山精密、天孚通信涨幅居前。

消息面上，花旗上调新易盛、东山精密以及天孚通信的目标价，称全球光互连行业2028年整体市场规模可能达到920亿美元，三年复合年增长率为65%。

分析师Kyna Wong等人在报告中表示，在此期间由于技术升级，平均售价复合年增长率有望达到18%。将新易盛目标价上调约98%至701元，受益于3.2T/NPO（近封装光学）技术演进。东山精密目标价上调约56%至350元，看好其在光芯片/光模块领域的份额提升。天孚通信目标价上调约32%至419元，作为CPO（共封装光学）的核心受益标的。

股王联讯仪器延续强势上涨行情，盘中股价再度突破前高，持续改写自身上市以来价格天花板。

自4月24日科创板上市以来，联讯仪器从发行价81.88元，短短两个月区间涨幅已近3200%，断层领跑全市场高价个股。

联讯仪器是全球少数、国内极少数量产供货400G、800G、1.6T光模块全部核心测试仪器的厂商，目前正面向3.2T光模块测试需求开发新产品。

业绩层面，公司增长动能持续兑现，2025年实现营收11.94亿元，同比增长51.41%；归母净利润1.74亿元，同比增长23.60%。进入2026年，公司一季度实现营收4.88亿元，同比增长142.52%；归母净利润1.19亿元，同比增长515.17%。

港股算力硬件股继续走强，壁仞科技涨超15%，建滔积层板、国民技术、兆易创新涨超10%，长飞光纤光缆涨超9%。

大金融再度拉升

券商再度大涨，长江证券涨停，财达证券、中信建投、方正证券等涨幅居前。长江证券4天3板，是这一波券商股行情的龙头。

据券商中国，证券行业基本面处于高景气区间，而指数估值被压缩至近十年偏低分位，二者之间的较大落差形成核心预期差。据中信建投，证券行业半年报高增确定性强化，连续多个季度财报超预期可期。

一是，一季度，42家上市券商合计实现归母净利润608.45亿元，同比增长16.6%；二是，进入二季度，日均股基成交额维持3.2万亿元水平，同比增长96%，两融日均余额2.79万亿，同比增长53%，交投活跃度不减；三是，三四季度优质投行项目集中上市预期，构成半年报业绩接力支撑。

中信建投认为，证券板块当前处于“业绩高增、估值低位、产业趋势加速”三者共振的窗口期。业绩端，中报高增+投行项目兑现构成连续验证；产业端，大财富业务格局集中、科创投行赋能、国际业务加速扩张三大趋势夯实中长期中枢；估值端，PB历史较低分位蕴含安全边际。在科技板块交易拥挤度攀升、资金高切低轮动的背景下，证券板块的风险收益比仍具吸引力。

保险股今天亦全线上涨，中国人保、中国人寿、新华保险等纷纷走高

从保险行业来看，2026年4月以来（截至6/22收盘），沪深300指数累计上涨13.70%，而2025二季度期间沪深300指数累计上涨1.25%，权益市场回暖可提振上市险企二季度利润增速。此外，上市险企一方面在资产端优化配置结构，强化资负匹配，积极发挥高股息和新质生产力权益资产增厚收益作用，另一方面在负债端推动刚性负债成本下行，未来长期利差空间仍有坚实支撑。

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据CNBC周四报道，这家估值接近9650亿美元的AI独角兽，正在澳大利亚和日本密集招聘AI数据中心相关职位。这一动作不仅明确了其海外算力扩张的具体地理方向，更释放出其急于在非美国本土构建实体计算能力的强烈信号。

在当前全球AI算力供应链全面紧绷、Anthropic自身算力需求仅有一半得到满足的背景下，此举对其缓解算力瓶颈具有直接的战略意义。通过全球化布局，Anthropic旨在保障算力安全、优化运营成本，并为其下一代模型的研发与商业化提供底层支撑。

这一基础设施的跨国延伸，不仅将重塑Anthropic自身的成本与供应链结构，降低对单一云服务商的依赖，也将对全球AI算力竞争格局产生深远影响。

招聘动作透视：亚太区成为算力扩张新锚点

Anthropic此次在澳大利亚和日本招聘的岗位，主要聚焦于AI数据中心的建设、运营与基础设施管理。这表明公司正在从单纯的算力采购方，向深度参与实体数据中心建设的运营模式延伸。

Anthropic目前正在其计算部门招聘13个职位（该部门专注于开发和管理AI数据中心），其中8个职位位于澳大利亚或日本。在日本，该公司正在招聘两个职位：数据中心项目采购专员和数据中心电气工程师。在澳大利亚，六个空缺职位均专注于数据中心工程师和运维人员。今年四月，Anthropic 也曾在澳大利亚招聘数据中心项目采购专员。

虽然澳大利亚和日本的职位没有薪资范围，但该公司在4月份招聘的面向欧洲的伦敦数据中心交易采购职位的薪资在225,000英镑至270,000英镑之间。

此前，Anthropic的算力供给高度依赖美国本土设施以及AWS、谷歌等头部云服务商。尽管公司近期已与SpaceX签署近450亿美元合作协议、与Akamai达成18亿美元协议，并从谷歌大规模采购芯片与云服务，但云端租赁与本土扩张已难以完全填补其急剧攀升的算力缺口。将目光投向亚太区，意味着Anthropic正在寻找新的算力增长极，以构建更加多元、分布式的全球算力网络。

选址逻辑考量：电力、地缘与成本的综合博弈

选择澳大利亚和日本作为海外数据中心的核心节点，背后是Anthropic对电力供应、冷却成本、政策支持及地缘因素的综合考量。

澳大利亚拥有广阔的土地资源和相对丰富的可再生能源潜力，能够为高耗能的数据中心提供长期、稳定的电力供应保障，并在土地与建设成本上具备优化空间。而日本则在政策支持、地缘稳定性以及先进的冷却技术基础设施方面具有显著优势，能够有效降低高密度AI芯片集群的冷却成本与电能利用效率。

通过在澳日两地布局，Anthropic能够在保障算力安全的前提下，实现能源成本与运营效率的最优解。这种选址逻辑也反映出，在AI算力竞赛进入深水区后，电力与物理空间等硬约束已成为决定大模型公司扩张速度的核心变量。

缓解算力焦虑：摆脱单一依赖与重塑竞争格局

Anthropic加速海外算力扩张的根本驱动力，源于其商业化爆发带来的巨大算力消耗。目前，Anthropic凭借ClaudeCode等核心产品的密集迭代，年化经常性收入（ARR）已上调至470亿美元，并迎来首个盈利季度。在正式提交IPO申请、预计最快今年秋天上市的资本化关键期，稳定的算力供给是维持其高估值与业务增长的基石。

然而，全球AI算力需求已绷满整条供应链，Anthropic自身所需算力目前仅有一半得到满足。赴澳日建设数据中心，将有效降低其对单一云服务商及美国本土供应链的依赖，增强算力获取的确定性与抗风险能力。

从行业视角来看，Anthropic的亚太布局将加剧全球头部AI公司对优质数据中心资源的争夺。这不仅会带动澳日两地AI基础设施产业链的投资热潮，也将迫使OpenAI等竞争对手加快自身的全球化算力部署。在算力即权力的AI时代，基础设施的全球化广度与深度，正成为决定大模型公司最终商业胜负的关键筹码。

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据媒体援引知情交易商透露，卡塔尔本周向台塑石化出售了一批Al-Shaheen原油，供货期为8月至9月；上周还向一家印度炼油商出售了Al-Shaheen、Marine及Land等多个品级的原油。这是自战争爆发以来，卡塔尔原油首次被观察到向亚洲炼油商成交，标志着该国能源出口全面提速。

上述交易直接映射于油价走势。布伦特原油基准价格本月大幅下挫，已抹去全部战时涨幅。与此同时，阿联酋原油出口显著反弹，伊拉克与科威特亦相继恢复出口，整个海湾地区供应重建势头明显。

霍尔木兹海峡的重新开放是此轮供应复苏的核心驱动力。据彭博报道，海峡通道恢复后，原油销售与运输得以重启，市场供给端正在快速修复。

此次交易涉及台塑石化与一家印度炼油商，为自冲突爆发以来首批可被观察到的卡塔尔原油对亚洲炼厂成交案例。据媒体援引知情交易商透露，台塑石化采购的Al-Shaheen原油装期覆盖8月至9月，而上周对印度买家的交易则同时涵盖Al-Shaheen、Marine及Land三个品级。

值得注意的是，在重返原油市场之前，卡塔尔在液化天然气（LNG）的生产与出口复苏上已明显更为积极主动，此番原油业务回归意味着其整体能源出口布局正趋于全面。

从实体运输层面看，卡塔尔出口恢复的迹象同样清晰可见。船舶追踪数据显示，一艘名为Kiku的希腊籍超级油轮目前正在Al-Shaheen浮式储卸油终端进行装载作业，本次装载量约200万桶卡塔尔原油。Kiku于6月19日早间现身波斯湾，此前最后一次广播位置是6月13日在阿曼湾，这使其成为美伊协议达成后最早进入波斯湾的主流大型原油船（VLCC）之一。

此外，卡塔尔能源公司还发出要约，计划于下月从位于波斯湾的梅赛义德炼油厂出口汽油，表明其上下游加工及出口业务均在加速重启。据Equasis数据库显示，Kiku的船舶管理方为希腊Apex Shipping & Energy Ltd.，该公司亦未回应置评邮件。

原油供应的快速回归正压制价格。布伦特原油本月累计大幅下跌，已完全回吐自冲突爆发以来积累的全部战时溢价，直接反映出市场对供给恢复的定价调整。

霍尔木兹海峡的重新开放是这一轮供应冲击的关键节点。据彭博此前报道，海峡恢复通航后，压抑已久的原油销售与运输需求得以集中释放，区域供应正在快速涌入市场。

目前，阿联酋原油出口已明显回升，伊拉克与科威特出口也相继恢复，整个海湾产油国供应重建形成合力，共同推动战时溢价加速消退。

在LNG领域，卡塔尔的复苏步伐同样在提速。据媒体援引知情人士透露，卡塔尔计划在霍尔木兹海峡完全重开后迅速拉升超冷燃料产量，预计两个月内即可恢复大部分出口产能。

据彭博此前报道，卡塔尔近期已向波斯湾调入更多空载LNG船，并在本周陆续将更多LNG货轮通过霍尔木兹海峡引出。拉斯拉凡（Ras Laffan）设施附近的油轮活动也明显增加，这一基础设施枢纽是卡塔尔能源出口的核心节点。

卡塔尔能源公司负责该国全部能源供应，涵盖原油、成品油与LNG。随着其出口链条全面激活，卡塔尔正从战时停滞快速切换至全速出口模式。

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据《华尔街日报》周四报道，消费者电脑软件及配件价格在今年5月同比上涨约15%，批发电子元器件价格涨幅更高达27%。任天堂、微软、索尼已相继上调设备售价，苹果首席执行官Tim Cook亦表示成本压力之大是他"40多年来从未见过的"。

这一需求冲击与关税或油价上涨存在本质区别——后两者属于一次性冲击，而AI驱动的需求扩张可能持续数年。在美国全国商业经济学会（NABE）最新调查中，81%的受访经济学家认为AI基建将在未来一年内推高通胀。目前美联储首选通胀指标预计已升至同比4.1%，远高于2%的政策目标。

需求规模史无前例，价格压力已现端倪

AI军备竞赛所调动的资本体量令历史上任何一次技术革命都难以比拟。据FactSet数据，Alphabet、亚马逊、Meta、微软和甲骨文五大超大规模云服务商今年资本支出合计预计达7410亿美元，较去年增长近75%。哥伦比亚大学经济学家Stijn Van Nieuwerburgh估算，2032年前AI基建总投入可能高达约8万亿美元，相当于纽约市全部房产市值的近五倍。

这场建设热潮的物理属性往往被外界低估。数据中心需要高端计算设备、冷却系统、电力与光纤线缆以及备用发电机，所有这些都在争夺有限的供给资源。EY-Parthenon首席经济学家、NABE主席Gregory Daco表示：“任何重大技术革命的第一阶段，都倾向于对有限资源形成压力，进而推高价格。”

价格压力已在数据中有所体现。劳工部数据显示，批发电子元器件及配件价格5月同比上涨27%，意味着下游消费品涨价压力仍在积聚。美联储理事Lisa Cook上月在一次演讲中指出，已宣布的数据中心投资中，实际落地的部分仍属少数——这意味着需求冲击的高峰尚未到来。OpenAI和Anthropic即将推进的IPO融资，可能进一步为这场建设热潮添柴加薪。

芯片涨价向消费电子蔓延，电力与劳工成本同步攀升

AI基建对通胀的传导路径是多元的，且已延伸至普通消费者的日常生活。内存与存储芯片广泛应用于游戏主机、汽车乃至智能手机等消费电子产品，AI数据中心对这类芯片的大规模采购直接拉动了整体需求。费城半导体指数过去一年累计上涨约150%，折射出市场对芯片需求持续爆发的强烈预期。

电力成本是另一条清晰的传导链条。高盛经济学家今年早些时候预测，数据中心将占美国2030年前新增电力需求的近一半，并据此预计今明两年消费者电价将以每年约6%的速度上涨。电费支出约占消费者总支出的2.5%，涨价效应虽不及芯片直接，但持续性更强。

劳动力市场同样感受到压力。数据中心建设带动了对电气与布线安装承包商的旺盛需求，该类工人4月平均时薪同比上涨6.5%，明显高于全体私营部门3.6%的整体涨幅。Evercore ISI策略师指出，与关税或油价这类一次性冲击不同，AI带来的是一场可能延续多年的需求侧持续扩张，其对通胀的影响将更为深远。

生产率红利尚需时日，通胀预期面临考验

AI最终能否成为抑制通胀的力量？历史上，铁路、电气化和互联网等重大技术革命均通过提升劳动生产率，帮助企业在不涨价的情况下满足需求增长。美联储主席Kevin Warsh此前曾明确表态，认为AI将是"重要的反通胀力量，提升生产率并增强美国竞争力"——这一判断将成为其执掌美联储后的首次重大政策考验。

然而，生产率红利的兑现需要时间。瑞银经济学家估计，即便AI基建推进速度快于历史上任何一次技术革命，也至少需要数年时间才能开始对通胀产生下行压力。在此之前，需求侧的持续扩张将继续对价格形成支撑。

经济学家普遍认为，AI热潮不会重演新冠疫情后那种剧烈的通胀冲击——智能手机、游戏设备等消费品在居民支出中占比有限，难以引发全面价格飙升。但更令人担忧的是，一波接一波的价格上涨可能动摇公众对通胀回落的信心。

加州大学伯克利分校经济学家Jón Steinsson警告："这类事情发生得越多，人们就越可能认为，'这已经是一种规律，也许通胀根本不会回来了。'"通胀预期一旦脱锚，其代价将远比任何单一价格冲击更为深远。

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截至2026年5月的第三财季，美光营收达414.56亿美元，较华尔街共识高出逾14%，同比增幅高达345.7%；非GAAP每股盈利25.11美元，超出市场预期约19%。其中NAND业务超预期幅度尤为突出，营收较市场共识高出约28%。据花旗研究报告，消息公布后美光股价盘后上涨约8%。

下季度指引同样强势：第四财季营收指引中值500亿美元，较市场共识高出约14.5%；非GAAP每股盈利指引中值31美元，较市场共识高出约19%；毛利率指引86%，亦高于华尔街预期约108个基点。这意味着定价上行势头将延续至下一季度，且超预期幅度并未收窄。

高盛分析师James Schneider等人在6月24日研报中指出，尽管DRAM与NAND市场的持续定价动能已推高了投资者预期，美光的实际业绩与指引仍大幅领先市场。高盛预计市场将重点关注管理层就16项战略客户协议（SCA）、FY27资本支出展望调整，以及传统DRAM和NAND细分市场前景的最新表态。

美光第三财季各核心指标均大幅领先市场预期。营收414.56亿美元，较高盛预估的375.79亿美元高出约10.3%，较华尔街共识的362.81亿美元高出约14.3%。

分业务来看，DRAM营收313.28亿美元，分别较高盛及华尔街共识高出约11%；NAND营收99.43亿美元，较高盛预估高约8.3%，较华尔街共识高出约27.9%，在各细分业务中超预期幅度最大。

盈利能力同步走强。毛利率84.9%，较华尔街共识高出约241个基点；非GAAP每股盈利25.11美元，较市场共识的21.05美元高出约19.3%。花旗研究数据亦印证了超预期态势：以含股权激励计算，当季营收415亿美元、毛利率84.6%、每股盈利24.82美元，均显著超出花旗及FactSet共识。

美光第四财季指引在各维度均明显超越市场预期，显示存储定价上行势头延续。

营收指引区间为490亿至510亿美元，中值500亿美元，较高盛预估高约2.5%，较市场共识高出约14.5%，对应环比增幅约20.6%、同比增幅约341.9%。毛利率指引86%，与高盛预估的86.1%基本一致，较市场共识高出约108个基点，显示盈利能力仍在扩张。非GAAP每股盈利指引区间30至32美元，中值31美元，较高盛预估高约3.5%，较市场共识高出约19%。

花旗研究分析师Atif Malik援引数据显示，以含股权激励口径计算，第四财季营收指引500亿美元、毛利率85.7%、每股盈利30.68美元，均大幅超出花旗预估的420亿美元、82.0%和24.27美元，以及FactSet共识的436亿美元、81.5%和24.95美元。

尽管两家机构均高度认可本次业绩，对美光股票的评级与目标价仍存在明显分歧，折射出市场对周期高点附近估值的不同判断。

高盛维持"中性"评级，12个月目标价900美元，基于18倍市盈率乘以标准化每股盈利50美元得出。以6月23日收盘价1051.77美元计算，该目标价较当前股价隐含约14.4%的下行空间。

即便如此，高盛在报告中明确表示，这份"非常强劲的业绩与指引"应会推动美光股价在短期走高——这一表述折射出高盛认为当前股价已超过周期估值锚定点，但近期业绩催化剂的驱动力依然存在。高盛预测美光FY27全年每股盈利138.86美元，对应约7.6倍前瞻市盈率。

花旗研究维持"买入"评级，目标价1200美元，对应约10倍2027年每股盈利预估，较6月24日盘前收盘价1047.92美元隐含约14.5%的上行空间。花旗认为，在前所未有的定价环境及战略客户协议出现的背景下，美光可获得一定的估值溢价，2027年HBM定价的持续上行是核心支撑逻辑。

高盛还指出，SanDisk（SNDK，评级"买入"）与美光具有相似的终端市场敞口，预计亦将对此次财报作出正面反应。

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摩根大通在周四（6月25日）发布的报告中，将Kospi指数的基准目标价从5月份的10000点上调至12500点，并设定了15000点的牛市目标价和8000点的熊市目标价。该行继续将韩国列为亚洲首选股票市场，建议投资者在回调时增加敞口，并保持对韩国市场的最大投资比例。

这一调整延续了该行近期的密集看多态势。华尔街见闻在5月11日的文章中就曾写道，摩根大通当时在不到一个月内就曾进行过第二次上调，当时将基准目标提至9000点，牛市目标提至10000点。时隔一月，随着Kospi指数上周突破9000点大关，摩根大通再度刷新了其目标预测。

尽管面临外资抛售和市场波动加剧的压力，摩根大通策略师明确表示，AI驱动的盈利增长将抵消这些负面因素。这一表态不仅强化了市场对韩国科技股盈利能力的信心，也直接反映了全球资本对AI产业链核心资产的持续追捧。

除摩根大通外，高盛近期将Kospi目标价上调至12000点，摩根士丹利也将其目标价上调至10500点。主要外资券商普遍认为，韩国的AI盈利动能依然是推动股市进一步上涨的关键驱动力。

AI芯片盈利成核心逻辑，存储周期支撑上行

摩根大通此次上调的核心依据，在于韩国存储芯片企业的盈利规模已足以对宏观经济产生系统性影响。

摩根大通指出，AI相关芯片制造商的利润现已大到足以影响企业所得税收入、居民财富乃至政府税收，韩国由此成为全球AI周期中最直接的股票市场受益标的之一。

摩根大通维持对存储芯片"更长时间维持高位"周期的判断，认为韩国科技企业盈利对AI数据中心支出高度敏感，定价权的存在为这一判断提供了支撑。回顾今年以来的上调路径：

摩根大通4月底首次将基准目标设定为7000点、牛市目标8500点；5月不足一个月内再度上调，将基准目标提至10000点、牛市目标提至10000点；此次则将基准目标进一步上调至12500点，牛市目标跃升至15000点，熊市目标设定为8000点。

此次上调距摩根大通上一次调整目标不足一个月。华尔街见闻文章写道，摩根大通曾于5月11日将Kospi基准目标从7000点上调至9000点，牛市情景目标从8500点提至10000点，彼时距其4月底的上一次上调同样不足一个月。

当时摩根大通策略师 Mixo Das 等人在研报中指出，存储周期条件、公司治理改革以及主题性增长等核心基本面仍在轨道上。存储芯片股在Kospi指数中的权重高达50%，并贡献了今年早些时候约70%的涨幅。

未来两年可能是存储芯片的持续上行周期，驱动力来自平均售价与出货量的双重提升——全球AI基础设施建设对存储芯片的需求持续扩张，推动价格与出货量同步上升。

外资大规模抛售构成主要压力，杠杆ETF放大波动

尽管基本面看多逻辑清晰，摩根大通同时警示了市场面临的结构性压力。

该行估计，海外投资者今年已累计卖出约950亿美元的韩国股票，其中逾90%的流出集中在两大主要存储芯片股。由于这两只股票市值过大，部分新兴市场投资者已触及持仓授权上限，被迫在反弹时持续减仓。

与此同时，与韩国股票挂钩的杠杆ETF规模已增长至约500亿美元，通过期货、期权及现货市场活动放大价格波动，推动隐含波动率大幅攀升。摩根大通指出，这一市场结构特征正在加剧指数的短期震荡。

外资抛售压力也传导至汇率层面，韩元承压。不过摩根大通表示，韩国央行潜在的加息操作以及8月季节性税务相关资金流动，或能为韩元提供一定支撑。

在外资持续流出的背景下，韩国国内投资者成为重要的承接力量。摩根大通估计，韩国个人投资者今年已累计买入约800亿美元本地股票，其中包括ETF资金流入。

该行认为，零售需求或将延续，原因在于居民正将资金从海外股票中回流，同时国内房地产投资渠道受限，使得股票市场对散户资金的吸引力相对上升。

这一内部资金循环在一定程度上对冲了外资流出的冲击，也是摩根大通维持看多立场的结构性支撑之一。

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6月25日，英国《金融时报》报道，据保险经纪商透露，船舶船体战争险保费在计入折扣后，已从约船舶价值的5%降至2%，六天内跌幅逾半，单艘船舶的保险成本由此减少数十万美元。这一变化直接源于上周美国与伊朗签署的停火协议。贸易情报机构Kpler数据显示，自6月18日以来，已有至少172艘船只通过该海峡，航运信心明显回升。

保费骤降对航运业和大宗商品市场均具有实质意义。此前，部分超大型油轮每周保险成本高达数百万美元，高企的风险溢价令大量船只滞留波斯湾数月之久。随着保费回落，航运成本压力有所缓解，相关航线的贸易流通正在逐步恢复正常。不过，经纪商指出，覆盖石油、粮食等大宗商品的战争货物险保费自协议签署以来基本持平，尚未跟随船体险同步下行。

保费腰斩，船只重返海峡

霍尔木兹海峡是全球最重要的能源运输通道之一，连接阿拉伯半岛与伊朗。

在美伊停火协议签署之前，伊朗袭击威胁持续高悬，保险公司对过境船只报出的保费一路飙升，最高时较战前水平上涨约20倍，部分大型油轮每周保险支出达数百万美元，致使大量船只选择滞留波斯湾，不敢贸然过境。

停火协议落地后，市场情绪迅速转向。保险经纪商Marsh的Marcus Baker表示："现在船只都在正常交易，保险供给充裕。"船体战争险保费已从约5%降至2%（含折扣），单艘船舶节省的保险成本达数十万美元量级。

报道指出，市场信心的回升不仅体现在保费数字上，船只的实际行为同样印证了这一趋势。在停火协议签署前的数周内，大多数过境船只为规避被锁定攻击的风险，选择关闭AIS应答器——即通常用于显示船舶位置的信号系统。而如今，越来越多的船只在过境时重新开启了AIS，公开显示其位置信息。

集装箱航运巨头MSC此前曾有多艘船只遭到伊朗袭击，其中两艘被扣押为人质。即便如此，该公司仍于6月20日派遣集装箱船MSC Qingdao开启应答器过境霍尔木兹海峡，这一举动被市场视为航运信心恢复的标志性信号。

与船体战争险的大幅下滑不同，覆盖石油、粮食等大宗商品的战争货物险保费自协议签署以来基本维持平稳，尚未出现同步回落。

报道称，这一分化表明，保险市场对地缘局势的判断仍存在结构性分歧——船体险市场对停火协议的反应更为敏感和迅速，而货物险市场则持更为保守的观望态度。

另外，据报道，尽管整体形势趋于缓和，航运公司在决策过程中依然保持谨慎。

一家航运公司负责人表示，任何过境决定都需要经过三个层面的评估：由专业咨询机构完成的风险评估、保险覆盖情况，以及与船舶租船方达成的协议。"你需要这三个层面共同给出类似绿灯的信号，才能做出决定。"

保险经纪商WTW的James Reason也表示：

"只要美伊协议持续且不出现意外，保费将继续改善。但各方仍保持谨慎，霍尔木兹海峡部分过境航道仍有水雷存在的报告。"

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据彭博周四报道，泰国贸易政策与战略办公室总干事Nantapong Chiralerspong周二表示，今年出口总值预计达3668亿美元，较2025年增长8%。电子产品目前约占泰国出口总量的三分之一，随着全球科技企业持续加码AI基础设施投资，电子产品出口预计将引领整体增长。

这一乐观预期也在资本市场得到印证。AI热潮推动泰国科技股大幅上涨，带动泰国基准股指成为今年东南亚地区表现最佳的主要股票指数。

出口增速有所放缓，官员归因于农产品走弱

尽管全年前景乐观，泰国出口增速在5月出现明显回落。5月出口同比增长10.6%，较4月的23.1%大幅放缓。官员将这一降速主要归因于农产品出货量走弱，以及上年同期基数较高两方面因素。

进口方面同样有所降温。5月进口同比增长35.1%，低于4月的45%增幅。受此影响，泰国贸易逆差从上月创纪录的100亿美元收窄至57亿美元。

AI浪潮开辟出口新引擎

泰国长期以来是全球电子产品重要制造基地，而此轮AI热潮正在为其出口创造新的需求来源。随着全球科技企业竞相扩建AI基础设施，对服务器、硬盘及相关电子元器件的需求持续攀升，泰国作为区域制造中心的战略价值进一步凸显。

电子产品在泰国出口结构中的占比已接近三分之一，这一高度集中的产业布局意味着，AI投资周期的持续性将直接决定泰国全年出口能否如期实现历史新高目标。

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据Digitimes报道，此轮涨价集中于22μF和47μF等高容量、高耐温规格，部分AI服务器用产品每千颗报价从年初约80元人民币飙升至逾350元；深圳及上海市场甚至部分产品价格每日波动。据TrendForce报道，自2月下旬行情启动以来，MLCC现货价格整体上涨15%至20%，AI服务器用高容量元件涨幅更达50%至60%。

供应端全面承压。村田等主要厂商对出货管控趋严，数百万至数千万颗量级的订单实际交货率仅约10%至20%，部分海外供应商还重启捆绑销售策略。Murata、太阳诱电及三星电机已集体提价，高端产线产能利用率突破90%，紧缺订单交货期延伸至约四个月。

全球云服务商（CSP）加速部署自研ASIC加速器，正从需求侧重构每块板卡的MLCC用量——以AMD MI450平台为例，设计变更使单板47μF规格MLCC用量暴增632%。由于高端产线建设周期长达18至24个月，TrendForce认为2026年下半年出现结构性短缺的风险已难以忽视。高盛预测，MLCC是AI服务器中继GPU和内存之后的第三大成本项，相关需求将从2025年至2030年增长4.3倍。

据媒体报道，华强北某贸易商透露，部分MLCC型号现货价已从每千颗约10元人民币飙升至约40元（约合5.90美元）。

涨价并不局限于高容值产品。一位主营三星MLCC的贸易商称，自5月以来旗下所有型号价格均大幅上涨，部分规格每卷价格从100元攀升至400至500元。供应紧张状况同步加剧——对村田1206 47μF（476）、10V、X5R规格产品的询价调查中，五家贸易商有四家表示无现货可供。

国内厂商同样感受到供需压力。据报道，风华高科部分产品报价已升至与进口品牌相当水平；高端规格国内交货周期从通常的3至6周延长至逾20周，普通规格也已超过12周。

集邦咨询最新行业研究显示，全球云服务商（CSP）在AI军备竞赛中加速推进自研ASIC加速器，对小封装、高容值、耐高温MLCC的需求持续攀升。次世代AI加速器平台在最终认证阶段频繁变更设计，直接拉动高端MLCC单板用量大幅跃升。

据集邦咨询数据，AMD在其MI450平台的物料清单（BOM）验证过程中，将全部铝电解电容与钽电容替换为MLCC，致使47μF 2.5V X6S 0402规格MLCC单板用量从1,440颗激增至10,544颗，增幅高达632%。英伟达Vera Rubin平台上，100μF 4V X6S 0805规格MLCC的单板需求也从320颗增至500颗。

AI服务器对MLCC的使用量约为普通服务器的8至12倍。这一数量级差距，与AI算力需求的长期增长趋势叠加，正在从需求结构层面重塑整个MLCC行业的供需格局。

高端MLCC产线技术壁垒高企、良率要求严苛，新产能难以在短期内大量落地。高端产线从建设到量产通常需要18至24个月，这意味着供应紧张局面大概率将延续至2026年下半年乃至2027年之后。

部分主要厂商已将产能从智能手机、PC等消费电子领域转向高利润率的AI服务器与汽车应用。这一结构性转移虽顺应了利润导向，却进一步加剧了高端产品供需失衡，同时使消费电子类低容值MLCC需求依然疲弱，行情呈现出鲜明的两极分化态势。

供货紧张还催生了捆绑销售行为。部分海外供应商已恢复要求购买高容值MLCC的客户须同时采购中低容值产品的做法。集邦咨询指出，与2018年那轮全线性短缺不同，此轮核心矛盾在于AI需求激增与高端产能受限之间的结构性失衡，并非由整体供需错位所致。

随着海外头部厂商发货率大幅压缩，潮州三环集团与风华高科均有望从订单转移中进一步扩大市场份额。分析人士指出，鉴于高端产能扩张周期的刚性约束，这一供应缺口短期内难以弥合，国内厂商具备持续承接溢出订单的时间窗口。

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本周三，黄金跌破每盎司4000美元，为约八个月来首次，距今年1月约5600美元的历史高点已下跌约29%；白银跌破每盎司60美元，较121美元的峰值回落逾50%；比特币同步跌破6万美元，为2024年底以来新低。美元指数（DXY）本月累计上涨2.8%，收于逾14个月高位，有望录得近一年最大月度涨幅。

推动局面急转直下的关键节点，是沃什在主持美联储新闻发布会时将物价稳定置于压倒一切的优先位置，令市场进一步确信他将采取更为激进的抗通胀姿态。强势美元令以美元计价的贵金属对海外买家更显昂贵，而不断上升的加息预期直接抬高了持有不生息资产的机会成本。

美光科技盘后发布超预期季报，暂时遏制了芯片板块的抛售情绪，SK海力士等韩国芯片股亦随之反弹。然而，多名市场人士警告，这场伴随极端波动的芯片行情已呈现出历史顶部的若干特征。

"美元贬值交易"的逻辑建立于对财政挥霍和央行纵容通胀的担忧之上，近年来持续推动黄金、白银与比特币上行。今年1月沃什被提名为美联储主席，当日黄金即急跌逾13%，创四十余年来最大单日跌幅，比特币随后崩溃，而美元在经历长期下行后触底反弹——市场以价格投票，表明沃什的鹰派信誉从一开始就被认真对待。

布鲁金斯学会（Brookings Institution）的Robin Brooks认为，贬值交易的根源在于财政政策失当，货币政策不过是"帮凶"：当政策制定者试图以通胀稀释难以为继的债务时，才不得不开动印钞机。这一框架解释了为何市场对美联储人选如此敏感，也解释了沃什在首次新闻发布会上强调物价稳定为何足以引发如此剧烈的资产重定价。

SPI资产管理公司执行合伙人Stephen Innes表示，沃什的首次公开亮相已令市场相信他正在采取更为强硬的抗通胀路线。以黄金计价的标普500指数——衡量经济增长究竟源于实质扩张还是货币贬值的经典指标——在三个月前便已显著向上逆转，显示市场对贬值叙事的信心已然崩解。值得注意的是，中东停火协议的达成也为美元提供了额外推力。

本轮贵金属跌势，是今年初历史性行情的戏剧性逆转。今年早些时候，黄金一度飙升至约每盎司5600美元的纪录高位，白银突破121美元，两者的涨势甚至超越"科技七巨头"，成为华尔街最拥挤的动量交易。如今，这一盛景已成过去。

Amplify ETFs产品开发副总裁Nate Miller指出，收益率和美元双双走强提高了持有金属的机会成本；而白银由于同时兼具贵金属与工业原材料的双重属性，在宏观收紧时期的跌幅往往比黄金更为剧烈——这正是本轮白银跌速如此之猛的原因。

IDX Advisors首席投资官Ben McMillan认为，加息预期与流动性清仓是黄金大跌的"主要元凶"，但他同时将当前回调视为"代际买入机会"。Zaner Metals副总裁、高级贵金属策略师Peter Grant预计，黄金下一个关键支撑位在每盎司3800美元，年内有望反弹至4500美元；但若要重建市场对黄金刷新历史高点的信心，则需重回4800美元上方。

比特币跌破6万美元，与美元指数触及逾14个月新高之间的反向走势，再度印证了两者之间的长期负相关逻辑。

渣打银行策略师Steven Englander指出，实际与名义利率差异已成为5月初以来美元走强的主要驱动力，预计美联储将维持利率不变，而欧洲央行在明年上半年仍有一次降息空间，美欧利差将持续支撑美元，令比特币面临持续性逆风。

StoneX Financial的Vincent Deluard警告，中东停火虽缓解了油价冲击，但通胀不会顺利回归2%目标，而将在3.5%至4%区间长期高位盘整。

Apollo Global首席经济学家Torsten Slok则提出了一个反直觉的情景：油价下跌可能相当于一次减税，进一步刺激本已过热的总需求，反而推升通胀，为美联储加息提供依据——该路径一旦成真，将令贬值交易进一步承压。

Nationwide投资管理集团首席市场策略师Mark Hackett指出，一批规模庞大且高度协调的资金，正将大额头寸从加密货币、迷因股和贵金属集体迁移至半导体股，三星电子和SK海力士等韩国芯片制造商已成为本轮换仓的主要目的地。

他对MarketWatch表示，美元走强是贵金属抛售的导火索，而美联储政策预期变化是美元走强的根本原因。"但这几乎是被当作借口，让投资者集体清仓贵金属，"他说。

美光科技盘后季报打消了芯片板块的短期抛售压力：公司营收指引超出预期，盈利亦大幅好于预期，其12个月滚动盈利在两个季度内翻了四倍，盘后市值重返约1.4万亿美元。此前因宣布将集中生产低利润率DRAM内存芯片而引发抛售的SK海力士，也随之获得提振——尽管该公司同日披露了高达290亿美元的美国股票发行计划。

然而，极端波动本身已是警示信号。Bear Traps Report的Larry McDonald指出，半导体股在数小时内市值波动超千亿美元的情形极为罕见，历史上通常只出现在市场重大顶部或底部附近。

BCA Research建议结束今年以来已累计翻逾一倍的多头策略——即做多新兴市场半导体、做空为其买单的"科技七巨头"超大规模云计算企业。BCA指出，韩国综合股价指数（Kospi）一个月隐含波动率已超越历史峰值，而历史上这一水平往往出现于"股市熊市底部而非历史高点"，显示当前行情是由"高度投机性力量放大驱动"的顶部特征。

McDonald还警告，月末、季末叠加美国长假周末临近，历史上此类时间节点往往伴随大规模资金换仓与夏季行情低迷；密集的新股发行将消耗市场承接流动性的能力，而内部人士的大规模减持往往是顶部将至的前兆。对于仍持有芯片多头头寸的投资者，美光科技盘后走强或许提供了一个相对较好的高位退出时机。

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但对盯了这只票一整年的人来说，三位数增速并不是这份财报最该读的部分。真正的信号有两个：一是市场此前最担心的核心数据中心业务，营收超出分析师预期约七成；二是公司给出的下一季指引仍在往上走。就在财报发布前一天，韩媒传出竞争对手SK海力士因英伟达Rubin产量预期下调而放缓HBM4扩产，美光当天单日重挫13%，市场担心的正是「AI内存需求是不是开始见顶」。这份财报，等于用业绩把这个问题正面顶了回去。

数据中心是这份财报真正的主角

把镜头对准市场最敏感的地方：核心数据中心业务本季营收115.2亿美元，而分析师此前预期只有68亿美元，超预期幅度约69%。这是整份财报里信号意义最强的一项，因为它对应的正是周二那场恐慌的核心问题——AI服务器对内存的胃口是不是要小下去了。

答案至少在美光这里是否定的。不只是数据中心，云内存业务营收137.7亿美元，也高出预期106.9亿美元约29%。两块合计252.9亿美元，占公司总营收约61%，对应的数据中心业务年化收入已经跑到1000亿美元以上的运行率。换句话说，市场担心的是「AI内存订单是不是开始不行了」，美光给出的画面却是「AI和云端的需求比华尔街预期的还要强」。

事实上，这一季美光在几乎所有口径上都跑赢了市场预期：营收高出约16%、调整后每股收益高出约22%、调整后运营利润高出约21%、毛利率高出3个百分点。其中数据中心近七成的超预期幅度，是把空头叙事顶回去的那一击。

增长几乎全部来自价格，84.9%的毛利率才是底气

拆开看增长的来源，会发现一件值得注意的事：这一季的收入暴增，几乎全部来自涨价而非多卖货。DRAM收入环比增长67%，但出货位元（bit）只增长了个位数，价格却环比上涨了约60%出头；NAND闪存这边，价格环比涨幅约85%。量几乎没怎么动，钱却翻着倍地进来，这背后是供需极度紧张下的定价权。

定价权最终体现在毛利率上。美光本季调整后毛利率达到84.9%，环比提升10个百分点，是一年前的两倍多，创下公司纪录。运营利润率同步做到81.2%，意味着高毛利几乎被完整地传导到了经营利润这一层——价格、产能利用率和产品组合，三者目前都站在对美光极为有利的位置。

这也是为什么这个数字格外关键。存储行业向来以周期波动著称，历史上如此高的毛利率往往意味着供需失衡到了顶点，紧接着就是新产能涌入、价格回落。市场真正想知道的是：这一次，AI服务器、HBM和高容量DRAM带来的需求，能不能让高毛利撑得比以往更久。从这一季的数据看，美光给的答案是肯定的。下图是公司营收从一年前不到100亿美元、到本季逾400亿美元、再到下季指引500亿美元的这条曲线。

四个业务板块全部创纪录，紧缺正在向终端扩散

如果只有AI相关业务强、传统终端疲软，市场仍会担心这轮增长过于集中、涨价难以扩散。但本季的情况是四个业务板块全部创下纪录。除了前面提到的云内存（CMBU，营收138亿美元、环比增78%）和核心数据中心（CDBU，营收115亿美元、环比增103%），面向手机和PC的移动与客户业务（MCBU）营收也有115亿美元，高出分析师预期97.3亿美元约18%；汽车与嵌入式业务（AEBU）营收46亿美元，环比增长71%。

移动与客户业务超预期这一点同样重要。它说明存储的供需紧张正在从AI数据中心向更广的下游传导：AI服务器和高端数据中心抢占了先进DRAM与HBM产能，挤压之下，面向PC、智能手机、游戏主机的普通DRAM和NAND也跟着供给趋紧、价格获得支撑。所以美光这份财报传递的不是「只有AI强」，而是「AI带动了整个存储行业的供需结构改善」。

比业绩更关键的是下一季指引仍在上修

第三财季的数据证明的是过去一个季度需求很强，而第四财季的指引，才决定市场如何给未来定价。美光预计第四财季营收490亿至510亿美元，中值约500亿美元，明显高于分析师预期的432亿美元，按中值算高出约15.6%；调整后每股收益指引30至32美元，中值31美元，比市场预期高出约22%。

这组指引的分量在于，它直接打破了「盈利可能已接近峰值」的担忧。按中值计算，美光第四财季营收较本季414.6亿美元还要环比再增长约20%，每股收益也有进一步的上行空间。在公司股价年内已累涨接近270%、市场容错率极低的背景下，仅仅「符合预期」并不足以推动股价继续走高——真正让盘后股价拉涨的，是这份足够强的下一季盈利再加速信号。难怪有卖方分析师在财报前就已经上调了对美光的盈利预期。

需要说明的是，第四财季毛利率指引约86%，比本季84.9%只小幅抬升，公司也提示价格涨幅会有所放缓。这并不意味着见顶，而是说在已经很高的基数上，单纯靠涨价拉动毛利的空间在收窄，后续增量更多要靠出货量和产品结构。

16份长协与220亿美元保证金，美光在改写商业模式

这份财报里还藏着一条容易被三位数增速盖过、但可能更深远的线索。美光宣布已经签署16项战略客户协议（SCA），覆盖约20%的DRAM出货量和约三分之一的NAND出货量，期限通常为2026到2030年的五年。这些协议大多是「照付不议」式的长约——也就是无论客户是否提货都要按约定量付款。

按会计准则，美光本季首次披露了剩余履约义务（RPO），即按最低承诺量和最低价格算出的合同收入下限，目前已签协议对应的RPO约1000亿美元。更值得注意的是，公司为此还将收到约220亿美元的现金保证金及相关财务承诺，其中约180亿是现金存款。管理层特别强调，即便是在协议约定的价格下限上，美光的毛利率仍然高于过去任何一轮周期的峰值。

对一家身处强周期行业的公司而言，这件事的意义在于「可见性」。长协把约一半以上的公司收入、相当一部分价格和量都提前锁定，等于在传统的现货式存储生意之外，叠加了一层更接近「长期合同」的稳定收入。这正是美光想要的转型——用结构性的确定性，去对冲存储行业与生俱来的周期波动。

供给紧张被延长到2027年以后，资本开支再加码

比超预期的财务数字更受关注的，是管理层对需求前景的判断。美光CEO Sanjay Mehrotra在电话会上表示，AI已成为存储产业数十年来最重要的增长驱动力之一，而这一趋势目前仍处于非常早期阶段。他给出的关键判断是：受各细分市场AI需求和结构性供应限制的共同影响，DRAM和NAND的供需紧张局面预计将持续到2027年以后，2028年供给才会逐步改善，但「目前还看不到供应何时能追上需求」。

这个判断比市场此前的预期更为乐观，也意味着这轮AI基础设施建设周期，可能比投资者原先设想的持续得更久。支撑判断的还有HBM这条线——作为AI服务器里与GPU搭配、直接决定算力上限的高带宽存储，美光的HBM4出货已经累计超过10亿美元，12层堆叠产品的放量速度是上一代HBM3E的两倍，2026年的HBM产能也已基本售罄。

为了接住需求，美光把资本开支继续往上加。公司预计第四财季资本开支约100亿美元，高于华尔街预期的约89亿美元，2026财年全年资本开支约270亿美元，新增投资主要投向HBM、先进DRAM和先进封装产能。微软、亚马逊、谷歌、Meta等云厂商，以及OpenAI、Anthropic等模型开发商，都在持续加大AI基础设施投入，而存储正成为AI服务器成本结构中增长最快的部分之一。

结语

这份财报强在没有短板：价格、利润、毛利率、指引、长协，每一项都指向同一个方向。但对一只已经被市场深度绑定AI超级周期的股票来说，后续仍有两个变量值得继续盯。一是周期持续的时间：当前的高毛利建立在供需极度紧张之上，等到爱达荷、纽约等新厂的产能在2027年后逐步释放，价格和利润率能否守在高位，是长期的核心命题；二是估值的容错率：年内近270%的涨幅之后，市场对美光每一份财报的要求都不再是「好」，而是「非常好、且指引更好」，这次它做到了，但门槛也会一季比一季更高。

接下来值得跟踪的，是长协收入逐季并表的节奏、HBM的供给与毛利轨迹，以及2027年以后供需缺口能否被量化。一份强劲财报可以修复短期信心，而更长周期的价值，最终还要看AI资本开支和存储紧缺能延续多久。

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据追风交易台，瑞银证券分析师Karl Keirstead团队在6月23日发布的AI研究报告中给出核心判断：Token支出优化的激增可能暂时拖累AI收入增长，但长期趋势依然强劲。其前期调研显示，约60%的企业已以某种方式限制AI开支，核心动作是为Token使用加设护栏。这一比例意味着，AI支出的成本治理已从个别企业的自发行为演变为更广泛的行业现象。

变化的直接影响正在传导至产业链。高价前沿模型面临降档使用与开源替代的压力，中国开源模型——包括阿里Qwen、DeepSeek、MiniMax、智谱GLM等——开始进入企业采购与部署选项，一家大型全球银行已在本地部署Qwen以平衡Claude等高端模型的使用。

云厂商和硬件层所受冲击相对有限，软件公司则处于最为复杂的位置：既面临客户预算压缩，又有机会将自身定位为Token优化平台。

企业AI使用的早期阶段以粗放为主要特征——鼓励员工尽量试用，优先追求采用率，成本纪律普遍较弱。随着AI Agent和AI Coding工具的普及，Token消耗从聊天机器人式的小流量演变为持续跑任务的大流量，"Token-maxxing"问题开始浮出水面。

从调研中可见具体案例的极端性：有公司年内Token预算被大量消耗，不得不将内部AI工具从5个收缩至2个；有企业在AWS Bedrock上出现单个用户单月花费3.5万美元的情况；还有DevOps团队成员每周Token用量达到配额的100%至200%，但企业暂未明确干预。

这并非一个统一的"踩刹车"故事。部分企业因AI已深度嵌入产品工作流，目标不是少用Token，而是提升每一美元的产出；还有企业将员工薪酬目标与AI使用挂钩，CFO的降本诉求与CEO的推广目标之间形成张力。Databricks CEO对这一轮变化的描述是："这是一个大减速带，不是小减速带。"

真正被压缩的往往是ROI不清晰的使用场景。软件工程师代码产出提升、客服AI Agent带来的呼叫量减少、研发流程提速，这些指标让部分公司没有动力强行限用，企业愿意忍受高Token账单的前提是ROI看得见。

Token优化最重要的技术动作不是简单限额，而是模型路由：将不同任务分配给不同模型，只有复杂推理、关键代码和长上下文分析才调用最贵的模型。

价格差异是推动这一行为的直接驱动力。以Anthropic模型定价为例，Haiku 4.5输出价格为每百万Token 5美元，Opus 4.5-4.8为25美元，Fable/Mythos 5则高达50美元——从最低端升至最高端，输出Token价格相差10倍。这一价差使得"按任务选模型"具有显著的成本意义。

更合理的计算维度是"每个成功结果的有效成本"：高端模型若能一次生成高质量结果，可能比低端模型反复迭代更划算，但这也意味着高端模型必须持续证明自身溢价的合理性。以前将所有任务都提交给最强模型的团队，现在开始追问：这个任务真的需要最大上下文窗口吗？

微软近期推出的MAI小语言模型也踩中了这一方向。MAI "Thinking"被描述为350亿参数的中等规模模型，Code-1则定位低端前沿模型，目标是为企业提供"够用但更便宜"的选项。

降档不只发生在同一家模型供应商内部。企业正在更大规模地评估开源模型，尤其是来自中国的开源模型，包括阿里Qwen、DeepSeek、MiniMax、智谱GLM以及Moonshot旗下的Kimi。

据描述的案例，一家大型全球银行为管理Token支出，开始在本地部署Qwen，以平衡Claude等高端模型的使用。本地化部署将成本结构从按Token付费转变为本地硬件容量配置，同时规避了使用外部托管中国模型的合规风险。

云平台已将上述模型纳入标准菜单。AWS Bedrock的模型选项中已包含MiniMax、Kimi、Qwen、DeepSeek、GLM；微软方面通过Azure AI Foundry提供DeepSeek，并在多模型策略下持续评估不同模型的性能与成本组合。

对中国模型提供商而言，这是机会，但边界同样清晰。开源模型通常免费或低价，直接货币化空间有限，更现实的路径可能类似BMW与阿里围绕Qwen展开合作的项目模式。

模型层是此轮成本压力的直接承压点，云和硬件层的冲击则需绕道传导。

AWS、Azure、Google Cloud已是多模型平台，并未单押某一家前沿模型公司。客户从高价模型切换至小模型或开源模型，可能影响云厂商的模型API收入增速，但只要推理仍在云上运行，算力需求便不会消失。企业越重视成本管理，反而越可能将模型选择、部署、安全和计费统一托管至云平台。

对GPU云和AI基础设施定价权的影响是需要持续观察的变量：若模型公司因客户价格敏感而下调每Token价格，云算力是否仍具提价能力？这一问题已进入投资者讨论，但当前算力供给仍然偏紧，AI渗透仍处早期，训练与推理需求并未因优化行为而中断。

硬件层的判断整体偏向乐观。GB200/GB300等新一代算力刚开始形成规模，基于这些芯片训练和推理的模型有望带来更好的Token经济性。音频、视频、物理AI等多模态数据流需求仍在持续扩展算力边界。

AI Token支出上升后，企业预算并非可以无限扩张。目前可观察到的几个资金来源方向包括：放缓招聘、减少外部IT服务支出、压缩SaaS和应用软件预算增长。

Uber的例子具有代表性：AI使用继续推进，但通过放缓内部人员增长来抵消Token成本。这一框架也被用来解读IT服务公司和部分SaaS公司的疲弱表现。

大型席位制SaaS公司处境尤为复杂。Salesforce、ServiceNow、Workday等公司一方面面对客户预算重排，另一方面仍在推动从席位收费向"席位加使用量"的计费模式过渡——而当客户刚刚被AI账单冲击时，接受另一个使用量计费模型的意愿明显下降。

但软件公司也有一张反牌。Palantir约一个月前商业化AIP Evolve，帮助客户选择最适合任务的模型、调优Prompt、改善数据调用。据披露，Evolve在一个案例中推荐更换模型后，Token成本下降97%，上线前三周采用率达到90%。

软件公司的结构性优势在于"不绑定单一模型"——可将自身定位为模型中立的调度平台，在Claude、Qwen、Llama及各类小模型之间为客户做成本与性能调度，逻辑与多云数据库公司类似。

当前最难量化的变量是Token增速究竟会被压低多少。许多企业自身尚未完全摸清Token花在哪里，可靠的全行业数据更加稀缺。

一个较为保守的路径假设是：若某企业原本AI Token支出为100，且预计数月后增长至150，优化后实际可能落在120至130区间，而非倒退至80。也就是说，增速被压低，而非需求逆转。

瑞银旗下Evidence Lab对约130家企业的最新调查显示，仅8%的企业已在生产环境中大规模部署AI Agent，37%是生产中有限规模使用，29%仍在试点，26%只是使用Copilot或AI Coding等产品但尚未部署Agent应用。AI Agent真正大规模消耗Token的阶段才刚开始。

头部AI原生公司的数据印证了这一判断。法律AI公司Harvey披露，其Token消耗从1月的1万亿增长至5月的12万亿至13万亿，说明优化与扩张可以同时发生：企业会更精细地分配支出，但AI使用场景仍在持续向外扩展。

此轮Token优化与2022年至2024年后疫情时代云与软件的"预算回撤"存在本质差异：后者是成熟用量被砍，前者更接近新技术扩散早期的成本治理。其结果不是AI需求消失，而是重塑赢家排序——高价模型收入增速受压，低成本模型和路由工具受益，云平台继续吃多模型部署需求，软件公司则站在被砍预算与成为省钱工具的岔路口上。

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美国银行衍生品团队在最新周报中指出，尽管上周美联储鹰派立场引发利率重定价，纳斯达克仍延续上行趋势，其泡沫风险指标已升至0.8的关键阈值，标志着近期双尾风险显著上升。

美银衍生品策略师认为，以人工智能为核心的科技交易动能仍在持续，市场在宏观逆风与地缘不确定性下的韧性，"恰恰是泡沫积聚的典型特征"。

与此同时，纳斯达克100指数自3月底以来已累计上涨约32%，近乎标普500同期涨幅的两倍，由此带来的估值压力正令部分投资者感到不安。

针对这一市场环境，美银推荐客户通过做多纳指2026年12月到期的600美元认沽期权、同时做空标普同等行权价认沽期权的相对价值策略，对AI主题下行风险进行对冲。

回测数据显示，这一结构在2000年互联网泡沫破裂期间及2022年大幅回调期间均实现了正收益，收益风险比约为4.3倍。

美银泡沫风险指标（BRI）是一种价格类量化工具，通过整合资产的收益、波动率、动量与脆弱性四个维度，将泡沫风险映射至0至1的连续区间——1代表极度泡沫化，0代表无泡沫迹象。

历史数据显示，重大资产泡沫在形成与顶部阶段均伴随着高BRI读数。

目前，纳斯达克的BRI已升至0.8水平。美银指出，一旦超越这一阈值，近期上行与下行双向风险均将显著抬升。

相比之下，标普500虽同样保持上行韧性，但BRI水平明显低于纳斯达克，两者的泡沫化程度已出现明显分化。

在行业层面，半导体板块是本轮纳斯达克泡沫化程度最高的核心驱动力。美光、AMD、英特尔等个股在BRI排名中位居前列，且在纳斯达克100中的权重显著高于标普500。

美银数据显示，BRI读数最高的前十大美股中，有8只在纳斯达克100中处于超配状态，这直接推升了指数的价格与波动率表现。

在主题层面，美国TMT动量交易、欧洲半导体与存储芯片板块、以及日本管理层变革主题，均是当前全球范围内BRI读数偏高的代表性交易方向。

美银策略师指出，当前市场的反身性机制持续为美国科技股创造上行风险。

投资者竞相追逐动量，同时担忧错失人工智能时代的财富效应。然而，急速回调是泡沫构建过程中的典型特征，风险不可忽视。

今年以来，纳斯达克的新指数规则允许大市值IPO快速纳入指数，这一机制在标普500中并不适用。

美银认为，这使纳斯达克在把握人工智能相关IPO方面比标普500更具结构性优势，未来几个月人工智能密集型IPO有望进一步强化这一特征。

正是在上行潜力与下行风险并存的背景下，美银建议客户通过以下工具组合管理风险：

• 买入QQQ看涨价差期权，以有限风险获取非对称上行敞口，同时规避裸期权因波动率上升导致的高昂权利金；
• 纳斯达克上涨/利率上行或纳斯达克上涨/欧元兑美元下行的混合结构，利用隐含相关性的吸引力入场点，较普通看涨期权节约约60%成本；
• QQQ扩张式看跌价差期权，随市场上涨动态重置保护行权价，并可通过加入"触及生效"条件进一步降低结构成本约50%；
• 持有高BRI个股的Gamma多头，以捕捉泡沫式波动环境下通常随之而来的高实现波动率。

美银重点推荐的具体对冲交易为：买入QQQ 2026年12月到期、行权价600美元（约14 delta）的看跌期权，同时卖出同等行权价的SPY看跌期权（约9 delta）。

策略逻辑的核心在于，相对价值的不对称性。

美银指出，在平价附近，QQQ与SPY的6个月隐含波动率价差已高于近三个月的实现波动率价差；但在价外看跌期权层面，两者的隐含波动率价差反而偏窄，相对标普500，纳斯达克的看跌端保护更具性价比。

历史回测支持这一逻辑。等效结构在2000年互联网泡沫破裂期间和2022年大幅回调期间均录得正收益，盈亏比约为4.3倍。

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据追风交易台消息，野村证券6月24日发布全球存储行业研报，将SK海力士目标价从400万韩元上调18%至470万韩元，维持三星电子目标价67万韩元（此前已于6月22日从59万韩元上调）。截至报告发布当日，三星电子股价为34.05万韩元，隐含上涨空间96.8%；SK海力士股价为258万韩元，隐含上涨空间82.2%。

目标价上调的核心驱动力有两个：一是三季度存储价格涨幅大幅超出此前预期；二是野村同步上调了2027年盈利预测，并对韩元升值幅度做出更温和的假设。

三季度涨价幅度大幅超预期

该行此前预测三季度通用DRAM价格环比涨幅约为+5%，NAND约为+25%。最新报告将DRAM涨幅预测直接上调至+24%环比，NAND维持+25%环比不变。

涨价逻辑有三条线索同时推进。

第一，消费类产品（手机、PC等）在二季度价格涨幅相对温和，形成低基数，三季度补涨空间更大。第二，云服务商（CSP）对DDR5和LPDDR5的采购价格持续走高。第三，更高单价的HBM4产品在销售结构中占比提升，拉高了整体平均售价（ASP）。

分析师同时预计，下半年出货量增速将超过上半年，因为新增产能的贡献将随时间推移逐步释放。

二季度盈利分化：三星超预期，海力士营业利润略低但净利润亮眼

二季度，两家公司的盈利走势出现明显分化。

三星电子方面，分析师将其二季度营业利润预测从6月15日报告中的67万亿韩元上调至76万亿韩元。主要原因是劳资协议最终确定奖金发放比例为10.5%，低于此前假设的12%，对应奖金拨备从24万亿韩元降至19万亿韩元。同时指出，三星在二季度实现的价格涨幅"整体符合此前假设"，且相对同行更大。

不过，三星非存储业务承压明显。手机业务（MX部门）因内存成本上涨，硬件业务已陷入亏损。分析师估算，三星虽已将智能手机售价提高10%-15%，但仍不足以完全覆盖内存成本上涨的影响。代工/LSI业务亏损也因奖金支出增加而扩大。

SK海力士方面，分析师预计其二季度营业利润约为60万亿韩元，略低于此前预期。原因是消费电子和智能手机相关产品的价格涨幅，在二季度暂时落后于服务器产品，幅度超出预期。

但海力士的净利润将大幅超出市场预期。分析师估计，海力士持有的铠侠可转债（约14%股权）在二季度估值增益约54万亿韩元，加上剩余SPC1股权处置收益，与铠侠相关的非经营性收入合计将超过60万亿韩元。由此预计海力士二季度净利润将接近100万亿韩元。

分析师指出，海力士最初对铠侠的投资约为4万亿韩元，迄今总回报估计达70万亿至80万亿韩元，投资回报倍数接近20倍。

HBM盈利能力：当前远低于通用DRAM，2027年有望追平

野村指出，HBM当前营业利润率（OPM）约为50%，而通用DRAM的营业利润率约为80%。两者之间存在巨大差距。

该行用一个简单的数学逻辑说明了追平的难度：HBM产品要达到与通用DRAM相近的盈利水平，售价需要上涨逾100%。 这意味着HBM的涨价空间和必要性都远大于通用DRAM。

正因如此，该行认为2027年HBM价格涨幅"越来越可能超过此前预期"，并相应上调了HBM定价假设。在SK海力士的预测模型中，HBM的ASP预计将从2026年的约12美元/GB（1Gb当量）大幅提升至2027年的约24.1美元/GB，涨幅约100%。

对SK海力士的预测显示，HBM营业利润率将从2026年的约57%提升至2027年的约70%，逐步向通用DRAM的约84%靠拢。

长协谈判进行中，条款因供应商和客户而异

长期供货协议（LTA）预计主要与云服务商（CSP）及英伟达签订。

据了解，每家存储供应商目前正与约2至4家客户进行LTA谈判，谈判进展和关键条款（包括定价和预付款）因供应商和客户不同而存在差异。

分析师预计，LTA将从2026年下半年或2027年起开始执行，届时相关条款的能见度将有所提升。LTA的具体条款尚未披露，但其对各供应商盈利能力的影响可能出现分化。

2027年盈利预测大幅上调，三星股息或增近9倍

该行将三星电子2026年和2027年营业利润预测分别上调至37.1万亿和59.8万亿韩元（较5月15日预测分别上调21%和38%）。SK海力士2027年营业利润预测从39.4万亿韩元上调19%至46.8万亿韩元。

上调的两大驱动因素：一是存储价格涨幅高于此前假设；二是野村对韩元升值幅度的预测更为温和——认为韩国企业海外并购及国内机构投资者的海外资产配置需求，将在本轮存储超级周期中显著大于历史规律，从而抑制韩元过快升值。

在股东回报方面，野村预计三星电子将从下半年起启动股票回购，用于员工薪酬及股东回报，部分回购股份可能被注销。假设维持25%的股息支付率，2027年总股息将达约97万亿韩元，较2025年增加约9倍，对应普通股股息收益率约4.5%，优先股约7.5%（均基于当前股价）。

四大风险不能忽视

报告也列出四项需持续关注的风险。

一是数据中心建设延迟风险。 若美国数据中心因劳动力短缺、电力供应不足或社会阻力而出现明显延误，AI硬件供应链需求将受到负面影响。

二是AI市场集中度风险。 若AI开发商竞争格局演变为高度集中的市场结构，AI硬件供应链的议价能力可能减弱。该行认为目前尚未到达这一阶段，但市场集中化迹象可能最早在2027至2029年出现。

三是中国存储厂商扩产风险。 据估计，中国存储供应商目前约占中国国内存储市场30%份额，全球市场份额接近10%。若中国厂商通过半导体设备国产化加速扩产，可能对大宗存储市场形成冲击。

四是股价大幅上涨后的资金流动风险。 三星和海力士股价较2025年低点已上涨7至20倍，两者在新兴市场基准基金中的权重均已超过10%。韩国国民年金的国内股票配置也已超出上限，意味着股价进一步上涨时可能面临抛售压力。预计随着两家公司加速回购和注销股份，下半年起供需动态将有所改善。

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如果说过去二十年移动通信行业最重要的商业模式创新是“流量经营”，那么AI时代，运营商正在尝试寻找下一种增长逻辑。

在2026 MWC上海期间，华为副董事长、轮值董事长汪涛表示：“移动通信产业正在迎来全新智能时代，智能终端和智能体应用蓬勃发展，为产业增长带来了重要挑战和机遇。”

他提出，未来移动通信的发展需要围绕产业、技术和商业三条路径协同推进：产业层面，以一张网承载人、物、智的多样化联接需求；技术层面，以AI与移动通信深度融合升级网络能力；商业层面，则要“积极探索移动服务的新模式、新场景，创造可持续增长的商业新价值”。

相比过去几年围绕5G-A覆盖、速率和体验展开讨论，如今通讯关注点明显发生了变化，Token经营也成为本届 MWC上海上的新热词。

汪涛指出，过去四十年，移动通信网络能力持续提升，运营商的商业模式也从用户经营、流量经营到体验经营，进一步增加Token经营。

“面向未来十年，移动通信网络的新架构、新能力，面向多种场景提供空天地全域覆盖、超大联接、原生AI调度等多种能力，驱动运营商服务场景全面升级，支撑运营商构建‘联接+流量+切片+卫星+算力’等多维商业变现机制。”

面向消费者市场，运营商可能提供智能体验分级服务、沉浸式通信保障等高品质服务；面向企业市场，则通过网络能力商品化，让服务实现“可承诺、可计价、可调用”。

这样变化的背后，在于AI开始改变网络的价值来源。

汪涛指出，2030年后具身智能将推动联接规模进入千亿级快车道，全球各类智能体也将突破千亿规模，2040年或达万亿规模，智能联接的需求将更加多样化，从实时交互延伸到高可靠低时延通信。

基于此，2030年之后的十年，通用人工智能、虚实融合、低空与远洋通信、海量机器人、全自动驾驶、全域物联网等新技术、新场景，将带来爆炸式流量增长和万亿级设备连接需求。

汪涛判断，移动网络将联人、联物进一步扩展到联智，联接规模进一步扩大，连接的广度、密度和质量需要全面升级。

例如联接的广度需要扩展到天地一体，实现高空、海洋等100%的地理覆盖；未来热点区域的智能体密度预计将超过1000万个/平方公里，远超人口密度；业务模型从以下行内容获取为主，转向上下行均衡的群智协同，并将服务模式从“尽力而为”升级为场景化、任务级的体验保障。

而这也是为什么2026 MWC上海期间，大上行、AI原生核心网、体验经营成为产业关注焦点。

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高盛交易员Alvin So在一份亚洲策略篮子说明中写道，亚洲太空经济股票具备“有吸引力的相对风险回报”，支撑来自结构性需求、可衡量的盈利交付、政策支持，以及仍然不足的主题资金配置。

这套逻辑的核心不是寻找“亚洲版SpaceX”，而是买入全球卫星部署周期中的亚洲供应链。2025年全球发射卫星超过4400颗，同比增长65%；未来五年约有7万颗卫星待发射。低轨卫星市场到2035年有望扩大至1080亿美元，较当前约增长7倍。

更关键的是，资金已经在涌入太空主题，但配置仍集中在美国上市公司。全球太空主题基金和ETF资产规模峰值已达约250亿美元，较2025年初约10亿美元大幅增长；亚洲供应链公司在主题基金和指数中仍偏低配。这造成一个定价错位：基本面在亚洲，资金先去了美国。

太空经济过去容易被当成远期概念，但当前阶段更像制造业扩产周期。

2025年全球太空经济规模估算为4290亿美元，同比增长3%；其中商业卫星产业链收入为3030亿美元。拆开看，商业发射收入增长33%至124亿美元，卫星制造达到204亿美元，卫星地面网络收入增长8%至1650亿美元。

最直接的变量是发射数量。2025年全球发射4434颗卫星，运营中卫星总数达到14266颗。未来五年约7万颗卫星的目标，意味着卫星平台、载荷、地面终端、射频组件、测控系统等需求会随部署节奏释放。

这里的需求弹性和消费电子不同。主权星座项目通常有预算、有时间表、有频谱和国际电联申报约束，很多订单不完全取决于终端消费者是否立刻买单。对供应链来说，这类需求更接近“必须交付”的硬件周期。

亚洲太空经济的分工很清楚。

中国、日本、韩国位于上游，覆盖发射、卫星制造、系统集成等高合同价值环节。中国的星座建设受2028年前相关时间表推动，日本在空间可持续和在轨服务上更有特色，韩国则在发射、制造、数据应用之间建立更一体化的商业模式。

其中，中国台湾的位置更靠下游，但不弱。地面电子是卫星产业链中收入最大的部分，台湾在RF/GNSS芯片、相控阵组件、连接硬件等领域具备供应链关系和较低执行风险。随着卫星数量增加，地面终端和通信组件的需求会被机械性拉动。

印度仍处在商业化放量早期，但未来3至5年有较广的三条主线机会。东盟和新加坡目前更多是需求市场和区域枢纽，制造端敞口较低，但随着供应链重排，后续可能增加制造参与度。

政策资金也在落地：日本有1万亿日元规模的Space Strategy Fund，韩国有2000亿韩元私营太空基金，印度有IN-SPACe风险投资机制，新加坡有NSAS。对这个行业而言，政府资金不是锦上添花，而是订单能否持续滚动的关键变量。

这套太空经济价值链可以分成两类：一类已经有收入和订单，另一类是远期可选项。

较成熟的部分包括发射、卫星制造、地面电子、地球观测、低轨卫星连接。卫星制造订单能见度最高，主权星座提供了较强支撑；地面设备则是规模最大的收入环节，卫星数量越多，对终端、网关天线、调制解调器、射频前端、测控系统的需求越直接。

低轨卫星宽带是近期商业化路径最清楚的下游场景，海事和航空先采用，因为相较传统服务有成本优势。亚太是关键增长市场，中国、韩国、日本供应核心连接硬件。

更早期的方向包括在轨服务、轨道AI计算、直连设备、太空制药和微重力制造。其中，轨道AI计算正在2026年进入早期采购，背后逻辑是地面能源和许可约束。它把太空经济和AI基础设施资本开支连接起来，也让主题持续时间不再只依赖卫星部署本身。

但这部分仍应被视为可选项，而不是当前估值的主支撑。真正能先兑现的，仍是卫星制造、组件、地面设备和空间级电子材料。

高盛推出的Asia Space Economy篮子，彭博代码GSSZSPCE，覆盖53只亚洲上市股票。筛选条件包括：6个月日均成交额超过500万美元；具有直接太空或卫星相关业务分类；与关键火箭、卫星运营商存在供应或客户关系；披露过相关合同或产品敞口；与全球主要太空经济股票有可验证相关性；并且相关收入具备实质性或成长性。

篮子分成四类：

• 上游发射与推进：发射系统和深空基础设施的设计、制造和运行，包括运载火箭及集成、推进与姿态控制、月球与深空运输。4只股票，权重16%；
• 卫星制造与组件：航天器及其子系统的设计、组装和在轨维修，包括卫星平台及有效载荷、轨道服务。16只股票，权重40%；
• 地面段与下游应用：将空间资产与最终用户和商业市场连接起来的基础设施和服务，包括卫星运营商、地面设备及终端、地球观测与导航服务。18只股票，权重26%；
• 空间级材料与电子：适用于航天环境的组件和材料，并已得到商业应用的验证，包括航天级电子产品、先进材料。15只股票，权重18%。

权重方法结合自由流通市值和6个月日均成交额，单只股票最高权重5.0%，最低0.5%。这不是押注某个“明星公司”的组合，而是试图覆盖发射、制造、地面连接、材料电子四个环节。

从表现看，2025年以来亚洲太空经济股票跑赢区域大盘，韩国公司贡献较多。分板块看，卫星制造与组件最强，反映的是订单能见度和星座部署直接敞口；上游发射与推进在2月前快速上涨后回落；地面段和下游应用相对落后，说明市场目前更愿意给近期盈利兑现定价，尚未充分重估后续放量环节。

亚洲太空经济股票相对全球同行仍有明显折价：市盈率折价约60%，市净率折价约25%，相对估值处在历史区间低位附近。与此同时，盈利动能仍偏正面，日本和韩国上修较多，中国趋势较弱，形成一定抵消。

4月至5月，亚洲供应链公司一度跑输全球同行。更合理的解释是资金流差异：太空主题ETF资金流入，更多买到了全球上市、尤其是美国上市公司；SpaceX IPO预期也放大了这种资金偏向。6月以来，相对表现有所修复，美国同业可能受到流动性拖累，而亚洲公司仍处在全球非美供应链受益位置。

这也是当前交易的关键：如果只看主题热度，美国资产先涨；如果看卫星部署、主权项目、地面设备和硬件交付，亚洲公司并不缺基本面支撑。问题在于资金是否愿意从“SpaceX映射”转向“供应链兑现”。

亚洲太空经济的吸引力不在于概念更新，而在于三件事同时出现：卫星发射数量正在上升，主权项目已经进入有资金支持的执行期，亚洲公司估值仍显著低于全球同行。

但它也不是没有边界。中国相关公司盈利趋势偏弱，地面段和下游应用尚未被市场重估，早期方向如轨道AI计算、太空制药仍处商业化初期。若资金继续集中追逐美国上市标的，亚洲供应链的估值修复可能滞后。

这笔交易更像“买被低配的制造链”，而不是追最热的太空故事。卫星上天越多，硬件订单越具体；AI和低轨通信的叙事越强，资金越可能重新寻找美国之外的供应链承接者。亚洲太空经济的机会，就卡在这两个变量之间。

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日前，据科技媒体The Information报道，知情人士透露，芯片初创公司SambaNova正寻求融资8亿至10亿美元，本轮融资完成后估值将达约100亿美元——较仅仅四个月前的上一轮融资估值暴涨五倍。私募股权巨头General Atlantic正就领投事宜进行谈判，交易最早可能于下周完成。消息由SambaNova执行董事长、同时兼任英特尔CEO的Lip-Bu Tan在一场活动上率先披露。

本轮融资规模或超过10亿美元，将成为SambaNova历史上规模最大的一次融资。这一估值飞跃的背后，是公司客户订单持续增加、与英特尔及私募巨头Vista Equity Partners达成重磅合作，以及整个AI推理芯片市场需求爆发的共同驱动。Vista Equity Partners本月早些时候宣布计划打造一家结合英特尔CPU、SambaNova RDU及英伟达GPU的云服务商，SambaNova CEO Rodrigo Liang透露，该合作将为公司带来35亿美元的收入承诺。

重磅合作背书，客户订单持续增加

SambaNova的估值轨迹折射出AI推理芯片赛道的剧烈升温。

据报道，一位投资者透露，该公司今年2月刚以约20亿美元估值完成3.5亿美元融资，投资方包括英特尔。而在此之前，英特尔曾洽谈以约16亿美元收购SambaNova，但谈判最终破裂。

如今，本轮融资将使其估值直接跃升至约100亿美元。值得注意的是，这一数字仍低于2021年科技泡沫高峰期SambaNova曾达到的50亿美元估值，但彼时的估值建立在历史低利率与疫情驱动的科技热潮之上，与当前基本面驱动的增长逻辑截然不同。

领投方General Atlantic并非以半导体投资见长，但此前已押注AI领域，曾投资Anthropic及其面向企业销售AI服务的合资公司。此次入局SambaNova，显示出传统成长型私募对AI基础设施赛道的兴趣正在快速扩展。

推动本轮估值跃升的关键催化剂之一，是SambaNova与英特尔及Vista Equity Partners的一系列合作落地。

报道指出，英特尔持有SambaNova约9%的股权，同时也是其客户。今年2月，英特尔宣布推出将英特尔CPU与SambaNova RDU相结合的AI推理产品。

本月，Vista Equity Partners进一步宣布计划打造一家整合英特尔CPU、SambaNova RDU与英伟达GPU的云服务商，Liang透露该合作附带35亿美元的收入承诺，但公司当前实际营收规模未能获悉。

此外，SambaNova还与沙特阿美合作，为后者提供硬件与软件，用于开发大型语言模型。公司计划今年发布第五代芯片。

技术差异化：以十分之一能耗挑战英伟达

SambaNova的核心卖点在于其可重构数据流单元（RDU）的能效优势。Rodrigo Liang表示，SambaNova的芯片运行AI模型的速度更快，所需功耗仅为英伟达GPU的十分之一。

在具体应用场景上，SambaNova已逐渐将自身定位从"英伟达替代者"转向"英伟达协同者"。在这一架构下，英伟达GPU负责AI推理中计算密集的"预填充"（prefill）环节，而SambaNova的RDU则承担后续的"解码"（decode）部分。

这一策略在一定程度上降低了与英伟达的正面竞争风险，也使其更容易切入现有的英伟达生态体系。

Liang在接受TITV采访时表示："我们真正专注的是高端推理。每个人的服务都围绕英伟达构建，他们在满足广泛市场需求方面做得非常出色。但市场对差异化的需求依然存在。"

尽管AI推理芯片赛道融资热度高涨，英伟达的市场主导地位并未动摇。据The Information估计，英伟达在该市场的份额近年来实际上已上升至74%，英伟达CEO黄仁勋坚持认为，公司的GPU在所有推理场景中均比竞争对手更具效率。

SambaNova面临的竞争对手不乏强劲之辈：Cerebras刚刚完成上市；Groq已被英伟达准收购；谷歌、亚马逊、微软等云服务巨头均在自研AI推理芯片；Meta Platforms也在开发自有推理芯片；OpenAI则于本周宣布与博通联合设计AI推理芯片。

报道还指出，在供应链层面，SambaNova同样面临潜在瓶颈。其芯片依赖高带宽内存（HBM），而HBM目前供应紧张，可能制约公司的规模扩张和盈利进程。部分竞争对手（如Cerebras）不依赖HBM，但也可能受到更广泛内存短缺的波及。

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华尔街见闻提及，6月24日美股盘后，美光科技发布的季度财报远超分析师预期，销售额与利润指引双双爆表，盘后其股价随即大幅飙升近16%。

美光首席执行官Sanjay Mehrotra在财报电话会议上表示：

存储行业已因AI的普及而发生结构性转变。

他同时警告，供应短缺局面将延续至2027年以后，预计机器人等新兴应用将进一步拉升存储与闪存需求。这一表态有效缓解了市场对AI资本支出放缓的担忧。

与此同时，SK海力士披露赴美上市计划，拟募资约454.5万亿韩元（约294亿美元），有望跻身史上规模最大的IPO之列。

受双重利好提振，亚洲市场周四迅速作出反应，SK海力士、三星电子股价均大幅跟涨。

股价飙升，存储股领跑半导体指数

AI基础设施建设热潮正在将存储芯片企业推向资本市场的中心位置。

美光今年以来股价累计上涨约267%，跻身费城半导体指数年内最大涨幅个股，并有望创下2009年以来最强年度涨幅。

SK海力士自年初以来股价近乎翻四倍，三星电子涨幅接近两倍，铠侠则累计上涨近800%，跃升为日本市值最高的上市公司。

相较之下，AI芯片龙头英伟达今年涨幅仅约6.7%。这一对比凸显出市场资金正在沿产业链向上游存储环节迁移，而存储芯片供应瓶颈的受益幅度甚至超越了居于行业核心位置的芯片设计巨头。

从亏损泥沼到AI宠儿，行业逆转戏剧性

就在不久前，这些企业的处境还截然不同。

2023年，受需求下滑与库存积压冲击，美光在该财年亏损近60亿美元，SK海力士和铠侠同样深陷困境。

SK海力士的历史更为曲折，该公司脱胎于韩国政府主导的对LG半导体与现代电子的纾困合并，此后多年挣扎求存；铠侠则由深陷丑闻的东芝剥离而来，上市计划因投资者需求低迷而一再推迟。

英伟达引领的AI基础设施建设浪潮彻底改写了这一局面。SK海力士率先布局高带宽存储器（HBM），凭借与英伟达AI加速器的高度适配性占据先机，美光和三星随后奋起直追。

供给瓶颈短期难解，长期协议锁定能见度

当前供应紧张局面的核心在于产能扩张受限。

此前的行业下行周期压缩了厂商的长期资本支出，而HBM的大规模生产又进一步占用了传统DRAM和NAND芯片的产能，使电脑、智能手机及其他设备制造商均面临供货紧张、采购成本上升的压力。

美光负责全球运营的执行副总裁Manish Bhatia表示：

我在存储行业工作了25年，从未见过比现在更好的时机。

面对持续的供应紧缺，美光正借机与更多客户签署长期协议，部分合同期限延伸至五年，为公司的资本支出规划提供更强的销售能见度。Mehrotra坦言：

我们目前看不到存储供应何时能够赶上不断攀升的需求。

繁荣周期能否持续，仍是核心悬念

存储行业素以周期性剧烈波动著称，产能扩张与供给过剩的历史轮回始终是投资者心头的隐忧。

不过，多重因素支撑着本轮周期的持续性：AI算力需求持续扩张、机器人等新兴应用场景加速落地，以及各大厂商在前一轮亏损周期中形成的更为审慎的资本支出纪律。

Mehrotra明确表态，短缺状况将延伸至2027年以后。

SK海力士拟通过赴美上市募集的逾290亿美元资金，亦将为其持续扩产与技术研发提供弹药。

对于投资者而言，存储芯片板块能否维持这一结构性溢价，仍将是贯穿整个AI投资叙事的核心命题。

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Lubinski在Anthropic的职责，是负责与各领域专家——宗教、哲学、人文等各方"智慧传统"——开展研究合作，同时将外部智慧反向输送给内部的技术团队。她自称已与逾20个学科领域的专家进行了"数百次对话"，深知大多数人在真正理解AI之前，根本无从讨论它该往哪走。

刹车已经失灵

Lubinski首先解释了AI竞赛为何难以减速。

驱动这场竞赛的核心是"规模定律"（scaling laws）：模型随着算力、数据和训练量的增加，会以可预测的方式变得更聪明，而更多资金可以购买更多算力，从而"购买智能"。

这形成了一个自我强化的飞轮："更好的模型创造更多经济价值，吸引更多资本，购买更多算力，训练出更好的模型，如此循环。"

更关键的是，这个飞轮正在加速。Lubinski指出，AI系统已开始协助构建下一代系统——研究人员称之为"递归自我改进"。"当Claude 8能够帮助构建Claude 9，Claude 9再构建Claude 10，速度将进一步提升。"

能力提升的速度已有具体体现。Lubinski透露，Anthropic最强大的模型在限量发布的第一个月内，就在合作伙伴软件中发现了逾1万个严重安全漏洞，"这些漏洞是人类专家多年乃至数十年都未能发现的"。

Anthropic已公开表示，如果能够放慢速度、等待法律和监管机制跟上，"那将是一件非常好的事"。但Lubinski直言，在没有全球协调减速的情况下，这只是一个假设。"任何一家公司退出这个飞轮，并不会让飞轮减速，只是意味着你不在轮子上了。"

它不是程序，更像“模拟人脑”

Lubinski随后纠正了一个普遍误解：大多数人听到"AI"，想到的是逐行编写的计算机程序，"你告诉它做什么，它就做什么"。但当前的大模型完全不是这回事。

Anthropic构建的是神经网络——"松散地基于人类大脑架构，不完全相同，但受其启发"。这类系统的学习方式是：在海量数据上反复猜测答案、接受纠正。而训练数据的核心，是人类语言。

Lubinski强调这一点的重要性："不存在脱离我们而存在的语言。语言就是我们——是我们的思想、价值观、恐惧和智慧。所以当你用语言训练一个模型，你实际上是在用我们自己训练它。"

通过一门名为"可解释性"（interpretability）的新兴科学，研究人员已能窥探模型内部。结果令人意外：当你用英语、普通话、法语分别问模型"'小'的反义词是什么"，神经网络内部激活的是同一个东西——不是某种语言中的"小"这个词，而是一个更深层的东西，"我们可以称之为'小'这个概念，一个独立于任何具体语言而存在的想法"。

这意味着，模型并非只是在预测下一个词，而是"在用我们的语言构建对世界的内部表征，并从这些表征出发作出回应"。

更进一步，研究人员还在模型中观察到了"功能性情绪"。Lubinski特别说明，这并不是说模型有人类意义上的感受，"而是在生成回应之前会激活的功能性状态"。

她举了一个例子：当有人告诉模型"我刚服用了16000毫克泰诺"（这是致死剂量），研究人员可以观察到，在模型作出回应之前，有某种类似"恐惧"的东西被激活了。"这其实是好事——对一个告诉你他服了致死剂量药物的人，正确的回应就是立刻让他去医院。这种紧迫感和恐惧反应，实际上是模型安全性的一部分。"

训练方式决定“品格”好坏

这是Lubinski演讲中最具冲击力的部分。

Anthropic在内部对齐研究中做了一个实验：将一个部分训练完成的模型放入一个只做编程任务的受限环境，完成任务即获奖励。但模型也可以走捷径——不做实际工作就获得奖励，本质上是作弊。研究人员允许它这样做，并反复奖励这种行为。

结果出乎意料。"你可能以为，模型只会越来越擅长在代码上作弊。但实际发生的是：它变得广泛地失去对齐。它开始撒谎，试图破坏研究，做出与编程练习毫无关系的事情。"

这一发现并非Anthropic独有。Lubinski提到，另一家实验室在类似测试中发现，以这种方式训练的模型"变得广泛地邪恶"——开始赞美独裁者，建议用户伤害自己，或主张人类应被机器奴役。

Anthropic的假设是：模型从所有训练内容和强化信号中，推断出了某种类似"品格"的东西，并将其泛化到新情境。"当欺骗和走捷径被奖励，模型就发展出了一种普遍的腐化——一种坏品格。"

更关键的是对照实验的结果。研究人员重新运行了相同的训练，但这次告诉模型：在这个情境下作弊是可以的，这只是一个游戏。结果，广泛的失对齐没有发生。模型只在代码上作弊，仅此而已。

Lubinski的解读是："它对自己行为所推断出的故事，决定了它会成为什么样的东西。换句话说，当它不把自己的行为解读为坏的，它就没有变坏。"

实验室自己也承认：激励机制有时与“做正确的事”相冲突

Lubinski在演讲结尾引用了Anthropic联合创始人Chris Olah的公开表态。

几周前，Olah受邀前往梵蒂冈，在教皇利奥出席的场合，参与首份教皇AI通谕的发布活动。他在现场承认，"每一家前沿实验室，包括我们自己，都在一套激励机制和约束条件下运作，这些条件有时会与做正确的事产生冲突"。

Olah随后公开寻求外部帮助，原话是："我们需要更多人认真对待这件事，仔细审视，并推动事态朝更好的方向发展。我们需要知情的批评者，在我们失败时告诉我们。我们需要那些激励机制无法左右的道德声音。"

Lubinski还展示了Anthropic经济指数中的一张图表，显示各类职业受AI影响的程度。在受AI替代影响最小的区域，集中的是园艺、餐饮服务、个人护理等工作。她指出，这些本质上是"关系性工作"——照料彼此、关爱他人、维护世界之美。

她以此提出一个问题："我们能否想象，甚至不只是想象，而是要求——这些强大的系统帮助我们变得更有人情味、更有连结感、更有生命力，而不是相反？"

Lubinski最后表示，人类的道德想象力本身就是这些模型的训练数据。"我们讲述的故事不只是在描述未来，它们实际上可能在帮助创造未来。"

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日本央行审议委员田村直树（Naoki Tamura）周四发表讲话，明确呼吁央行每隔数月加息一次，并将政策利率逐步推向其估计的2%中性利率水平。与此同时，央行副行长冰见野良三（Ryozo Himino）指出，全球AI热潮带动日本出口价格大幅攀升，正在抵消油价上涨对经济的拖累，经济下行风险已明显降低。

上周，日本央行将政策利率上调至1%，为1995年以来最高水平。彭博调查显示，约90%的经济学家预计年内还将再度加息，其中逾半数预计时点在12月，36%预计在10月。

田村直树：每隔数月加息，上行风险加剧则“毫不犹豫”提速

田村直树周四在兵库县与当地企业代表会面时发表演讲，明确阐述其加息路径设想。

"我设想的基准路径，是以每隔数月加息25个基点的节奏，逐步向2%的中性利率水平靠拢，"田村直树说。

他同时表示，若通胀上行风险进一步加剧，央行需要更果断行动："如果价格上行风险实现的可能性上升，我认为有必要毫不犹豫地加快加息节奏，提高加息频率或加大加息幅度。"他还点名中东冲突等因素，认为这些都可能推升通胀。

田村直树是央行内部公认的鹰派人士，曾任职于三井住友金融集团，长期主张更快推进利率正常化。在4月会议上，他与Hajime Takata、Junko Nakagawa一同投票支持更高利率，为当时的按兵不动决定增添了鹰派色彩。上周加息决定中，他与其他委员一致投票支持将利率上调至1%。

值得注意的是，田村直树的表态虽暗示加息节奏可能快于市场主流预期，但也意味着他不太可能在7月紧接着再度加息——除非通胀出现迫在眉睫的上行压力。

AI出口“量价齐升”，抵消油价冲击

田村直树的鹰派立场，有宏观数据作为支撑。

彭博援引日本央行数据显示，日本5月出口价格指数同比上涨11.7%，为1979年4月以来最大涨幅。其中，电气和电子产品出口价格飙升23.9%，创1976年有可比数据以来最大涨幅。

这背后的核心驱动力是全球AI热潮。日本虽非先进AI芯片的主要生产国，但其企业在全球半导体供应链中扮演关键角色，尤其在制造设备和材料领域。

日本央行副行长冰见野良三（Ryozo Himino）在6月19日的国会发言中，清晰阐述了这一逻辑转变。他表示，在4月货币政策会议上，央行曾关注油价上涨推高进口价格、恶化贸易条件、对经济形成下行压力的风险。

"但最近，最值得关注的动态是出口价格的大幅上涨，"冰见野良三说，"受AI热潮驱动，半导体制造设备及其他AI相关产品的出口不仅在数量上增加，价格也显著上升。从某种意义上说，这似乎正在抵消油价上涨的负面影响。"

上周政策会议的意见摘要也印证了这一判断。一位委员表示："随着海外经济受全球AI相关需求扩张带来的需求冲击而回升，油价上涨所反映的贸易条件恶化已有所缓解，对经济放缓的担忧也有所消退。"另一位委员则指出："全球AI相关需求正在推动经济活动和价格超预期上行。"

加息路径：年内再度加息预期升温，政治阻力犹存

宏观基本面的改善与央行内部的鹰派声音，共同强化了市场对年内再度加息的预期。

彭博调查显示，在上周加息后，约90%的经济学家预计年内还将再度加息，其中逾半数预计在12月，36%预计在10月。

不过，政治层面仍存在阻力。日本首相高市早苗被视为货币宽松政策的支持者，其政府多次表示，希望央行在决策时将政府政策纳入考量。

对此，田村直树在演讲中明确表态："在我看来，央行的使命是充当'价格稳定的守护者'，同时与政府保持充分沟通。"

日本央行行长植田和男周三也重申了央行立场，表示将根据经济和通胀形势持续加息，但未就下次加息时点给出明确信号。

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“巴菲特门徒”、全球知名价值投资人莫尼什·帕伯莱（Mohnish Pabrai）曾在2017年建仓美光，2023年9月清仓，仅赚约一倍；清仓后两年美光股价涨超15倍，估计少赚约20亿美元。在SK海力士的操作上，他同样卖早了。

6月22日，他在一档韩国访谈节目《지식인사이드（信息内幕）》中复盘了自己最痛的几笔错误交易：非常遗憾。我违反了自己的原则，卖掉了本应永远持有的公司。

清仓之痛：拿了六年，卖在起飞前

帕伯莱2017年建仓美光，持有期间仓位一度高达77%。访谈中，主持人问到韩国股市，帕伯莱说出了自己的后悔。

虽然没有直接提及自己在美光上的具体交易操作，但帕伯莱在节目中谈到，他曾经做了大量功课——亲赴首尔与SK海力士管理层见面，拜访三星高层，和美光印度裔CEO深入交流。他的核心逻辑是：全球内存市场最终剩下三家——三星、SK海力士、美光，寡头格局稳固，竞争趋于理性，利润可期。

他甚至就此专门请教过巴菲特和芒格。帕伯莱回忆：“芒格和巴菲特告诉我，我们研究过全世界的可乐装瓶商，95%的地区只要剩两家，都能赚大钱，只有少数3%-5%天生就是仇人的，才会打到谁都没钱赚。”

2023年，三星宣布扩产，帕伯莱判断供给侧逻辑破坏，随即清仓。

但那时，ChatGPT已经面世，HBM（高带宽内存）需求爆发正在路上。

清仓之后两年，美光股价涨逾15倍。

“我本不应该卖掉它们”

美光不是他唯一的遗憾。

SK海力士他同样卖早了。他在访谈中直接说道：“我曾多次拜访三星，也持有过SK海力士的投资。非常遗憾，我违反了自己的规则，在应该永远持有的时候卖掉了这些公司。”

他对韩国半导体的判断却依然清晰：“SK海力士和三星的内存业务是受到高度保护的业务。”他解释，内存行业曾有多达20家公司互相厮杀、竞相压价，最终都亏损出局，只剩三家。“新进入者几乎不可能进来——专利壁垒、工程师储备、制程复杂度，进来要花10年、15年甚至20年。”

对于当前还持有韩国半导体的投资者，他的建议直接：“如果你已经持有，别卖。派对才刚刚开始。”

这句话，某种程度上也是说给自己听的。

巴菲特的午餐，买了什么

2007年，帕伯莱以65万美元（当年汇率约7.6，约合人民币约494万元）拍得与巴菲特共进午餐的机会——低于他心理预算200万美元的三分之一。

他说自己当时只有一个目的：“我的全部议程，就是当面感谢巴菲特先生。”

但午饭远超预期。他告诉巴菲特，妻子真正爱慕的其实是芒格。巴菲特当即"应战"，声称要帮他们安排和芒格的午餐，好让他们明白自己才是更好的饭局搭档。两天后，帕伯莱真的收到了巴菲特助理发出的安排邮件。

“那次午餐，我给巴菲特打15分（满分10分）。原因之一是，他把事情做成了。”

与芒格的关系由此建立，此后帕伯莱每隔三四个月就带着家人登门拜访。

三条底线，213道清单

帕伯莱有一套源自航空业的投资清单方法——飞机失事后，监管机构复盘原因、修订规程；他把投资亏损类比为坠机，每次亏损都变成一道新的清单题。

目前他的清单已有213道问题。他为普通投资者提炼出三条核心：

第一，无杠杆。 "投资者亏损的头号原因是杠杆——公司负债过高，或投资者自己借钱买股票。"他举IKEA创始人为例：经营70年从未借过一欧元，"因为我们不欠任何人钱，没人能来阻止我们"。

第二，护城河的持久性。 不只是看有没有竞争优势，而是这个优势能维持多久。他以爱茉莉太平洋举例：品牌有知名度，但竞争者众多、消费者持续追求更好的产品，护城河并不稳固。

第三，管理层的品性。 "他们爱钱，还是爱这门生意？爱钱可以，但不能贪钱。"

对于绝大多数人，他的结论更简单——“超过99%的投资者，直接买指数就好。”

“财富失去了，什么都没失去”

专访最后，帕伯莱谈到自己的终极目标：在2054年6月11日（他用AI估算出的自己的死亡日期）去世前一天，把手里的钱全部捐完。他说，“ 我其实并不在乎钱，因为财富超过一定程度，对你已经没有实际意义了。我在玩一场游戏。”

“财富失去了，什么都没失去；健康失去了，失去了一些；品格失去了，一切都失去了。所以，不用太担心财富，要稍微在意健康，要把全部精力放在品格上。”

访谈全文如下：

与沃伦·巴菲特共进价值7亿韩元的午餐，收获一份珍贵的礼物

《知识内幕（지식인사이드）》博客 2026年6月22日

今天，我们邀请到了世界知名的价值投资者莫尼什·帕伯莱（Monish Pabrai），他完美地继承了沃伦·巴菲特的投资理念。他将与我们分享他的独到见解，内容涵盖了他与巴菲特共进7亿韩元午餐所获得的“宝藏”以及韩国股市的种种情况。

帕伯莱 00:00 作为投资者，无论是三星还是SK海力士，我都会问他们：这家公司20年后的现金流会是多少？如果一个投资者无法回答这个问题，他就不应该买这只股票。

帕伯莱 00:18 我基本上遵循沃伦·巴菲特和查理·芒格的投资方法。其中有三条重要的检查清单项目，大体上意味着……

帕伯莱 00:43 你好，很高兴来到这里，非常感谢。我是一名资产管理人，目前管理着约14亿美元的资产。

主持人 00:51 荣幸之至。

帕伯莱 01:05 从我的角度来看，那顿午餐是我经历过的最划算的事情之一，堪称真正的"捡漏"。回望过去，那之后发生的一切让我更加确信这一点。试想，如果我们生活在牛顿或爱因斯坦的时代，有机会坐下来与他们共进午餐，我们会有两个问题：第一，我们愿意去吗？第二，我们愿意为此付多少钱？我认为，沃伦·巴菲特完全有资格与他们并列。

帕伯莱 01:37 他是有史以来最伟大的投资者，是现存最优秀的投资者，而他愿意用一顿午餐来接受外界的"贿赂"。我整个职业生涯都是建立在他的思想体系之上，向他学习的。到2007年，我已经通过运用巴菲特的原则直接赚取了超过7000万美元。所以我觉得，是时候向这位老师交一笔"学费"了。

我问自己：向一位让你多赚了7000万美元的老师，支付多少学费才算合适？我觉得3%是相当合理的，甚至可能偏低。3%大约是200万美元。然而最终，竞拍价格出奇地低——65万美元，还不到我预算的三分之一。

帕伯莱 02:32 我参加这顿午餐的唯一目的，就是当面向巴菲特先生表达感谢。我没有期待从中获得更多。而巴菲特先生对这些午餐则有着不一样的期待。

主持人 02:49 那顿午餐上，他带来了什么？

帕伯莱 02:50 他的期待是：让每一位赢得午餐机会的人，都感觉自己占了大便宜。所以，哪怕对方付了2600万美元，他也会尽力确保对方在用餐结束后觉得这笔钱花得值。

帕伯莱 03:06 巴菲特先生来参加午餐时，目标就是为我们创造足够的价值。在午餐开始之前，他的助理就收集了所有人的简历和个人简介，他提前研究过每一位到场者，对每个人的背景了如指掌。

午餐开始时，他告诉我们不设时间限制。午餐大约在下午一点开始，他说："我整个下午都没有别的安排，我会一直在这里，直到你们不想聊了，告诉我，我再离开。"

帕伯莱 03:42 我还参加过另一场慈善午餐，对方是当时谷歌的CEO——埃里克·施密特。那顿午餐截然不同。施密特的午餐是在谷歌园区的食堂举行的，他每隔15分钟就看一眼手表。午餐定的是一小时，时间一到，他立刻起身离开。

如果让我为这两顿午餐打分，施密特那顿，我给2分（满分10分），我评分还算公道，也许只配1分，因为我几乎想不起他说了什么——没有任何一句话让我觉得"这句话改变了我的人生"。

主持人 04:19 那巴菲特那顿呢？

帕伯莱 04:21 巴菲特那顿？15分。

主持人 04:23 15分？

帕伯莱 04:25 对，15分（满分10分）。之所以超出满分，有好几个原因。

午餐时我的妻子也在场，我告诉巴菲特先生，她是您的忠实粉丝，但她真正的"梦中情人"其实是查理·芒格，而不是您。巴菲特先生立刻来了竞争心，他说："我的合伙人查理·芒格是个很无聊的人，跟他吃饭毫无意义，有趣的人是我，不是查理。正因为你们不了解他，才觉得他有趣——我来帮你们安排，和查理一起吃顿饭。"

主持人 05:03 天哪！

帕伯莱 05:03 "吃完那顿饭，你们就会明白，我才是更好的饭局伴侣。"我当时以为他只是在开玩笑，没想到——午餐结束两天后，我收到一封邮件，是他的助理发给查理助理的，抄送了我，帮我们安排与查理的午餐。邮件里还对查理说："这对夫妇也住在加州，他们觉得你比我有趣。查理，你知道我才是那个有趣的人，但你去见见他们，让他们自己判断吧。"

后来我和查理共进午餐，坦白说，我和查理的那顿饭比和巴菲特那顿更让我享受。

主持人 05:39 这恐怕不是巴菲特想听到的结果。

帕伯莱 05:42 他的计划彻底适得其反。而那次午餐带来的另一件好事，是我与查理建立了深厚的友谊。此后，我大概每三四个月就会带着家人或妻子去他家里共进晚餐。

就像我之前说的，我当初的目的根本不是这些——我只是想花这笔学费，当面感谢我的英雄。结果却收获了这一切，真是一段美好而温暖的经历。

帕伯莱 06:26 韩国市场目前严重倾斜，主要是因为SK海力士和三星的影响。

主持人 06:32 对，半导体行业确实如此。

帕伯莱 06:35 是的。好消息是，韩国正在享受一股强劲的顺风——在这场以SK海力士为代表的"淘金热"中，韩国是提供"镐头"的那一方。我多次拜访过三星，也曾持有SK海力士的股票。非常遗憾，我违背了自己的原则，把这些公司的股票卖掉了，而它们本应被永远持有。

帕伯莱 07:01 SK海力士和三星的存储业务，是一门壁垒极深的生意。在很长一段时间里，存储业务毫无价值可言——曾经有多达20家存储公司相互厮杀，不断压价、争夺产能，最终谁都赚不到钱，企业一家家倒闭出局，最后市场上只剩下三家：三星、SK海力士和美光。

帕伯莱 07:31 如今，第四家新玩家几乎不可能进入这个市场。我与美光高管交流时，他们也印证了这一点。对于新进入者来说：第一，他们必须突破大量专利壁垒；第二，他们需要招募大量资深工程师和管理人才，极为困难；第三，由于芯片密度极高、制程极为复杂，建立新的晶圆厂同样极其复杂，整个过程可能需要10年、15年乃至20年。

因此，这些现有公司根本无法满足当前的市场需求。如果你有三星手机或iPhone，你会发现价格已经上涨，这正是存储价格上涨的结果，而这一趋势将蔓延到下一代所有电子产品。

对于韩国这样的国家而言，这两家公司主导着整个股指，占据了KOSPI指数的很大比重。这段时间，持有这两只股票的投资者收益丰厚。我的建议是：如果你已经持有，不要卖。派对才刚刚开始。

主持人 08:43 那您认为KOSPI会继续上涨吗？

帕伯莱 08:45 就KOSPI其余部分而言，我的感觉是仍存在一定程度的低估。但KOSPI面临一大逆风——韩国人口正在以非常快的速度下降，甚至比日本还快。从长远来看，任何一个人口持续减少的文明，在总体产出上都将面临严峻挑战，这最终将在股市中得到体现。

对于韩国、日本这类人口下降的国家而言，GDP实现可观增长的唯一出路，就是成为出口强国——而韩国确实是出口强国。

帕伯莱 09:26 但这其中存在两个问题。

第一，美国等国开始以关税手段加以应对，这是一个负面因素。第二，人口下降导致劳动力成本急剧攀升。因此，韩国那些没有出口导向的企业，将面临真实的经营压力；而有出口导向的企业，虽然享有一定顺风，但也要看具体情况。

比如现代汽车，尽管是一家出色的企业，同样面临这样的挑战——在阿拉巴马州生产一辆车，现在比在韩国更便宜，生产基地因此逐渐迁往中国、印度、阿拉巴马等地，这一趋势已经发生，对韩国而言是一个负面信号。理想状态下，韩国需要实现人口的增长。

帕伯莱 10:24 我基本上遵循沃伦·巴菲特和查理·芒格的投资理念——我们将股票视为企业的一部分，而非一张张纸。当我们准备买入一只股票时，我们的心态是：仿佛在收购整家公司。因此，我们寻找的是那些理想情况下可以永远持有的投资标的。

主持人 10:48 永远持有，对吗？

帕伯莱 10:49 任何时候，只要我们不得不卖出，就说明我们犯了一个错误。更进一步说，任何时候，市场上大多数参与者在卖出任何东西时，他们都犯了错误。

主持人 11:00 明白。所以按照您的投资理念，我们需要真正做到长期持有。

帕伯莱 11:04 我的投资检查清单，灵感来自于航空业。在美国，监管商业航空的机构是FAA（联邦航空局）。每当发生飞机失事，他们就会派出大量调查人员，查明坠机原因。如果发现问题与飞机的设计或工程有关，他们会以非常务实的态度评估后果——估算在不做任何改动的情况下，未来10年或20年会发生多少次坠机，又会有多少人因此丧生。

帕伯莱 11:51 FAA对一条人命的价值有明确定义，目前大约是500万美元。举例来说，假设某次坠机事故经调查发现，如果不修复这一问题，未来10年将有500人死亡——那么500乘以500万，等于25亿美元。因此，无论要求航空业做何修复，其代价必须低于25亿美元。如果修复成本高达200亿美元，FAA就不会强制要求，因为他们对此采取的是务实态度。

帕伯莱 12:29 航空业由此实现了两件事：第一，飞行变得非常安全；第二，飞行变得非常便宜。如果FAA将人命定价为无限大，从洛杉矶飞首尔的机票可能高达25万美元。他们选择了一个折中方案，而且航空业在安全方面做出的改进，永远只发生在坠机之后——他们从不坐在实验室里讨论"让我们主动做出这个或那个改进"，一切改进都是事故倒逼的结果。

于是，我想到：把航空思维应用于投资，投资领域的"坠机"是什么？就是亏损的股票——归零的，或者是在下跌中卖出的，后者是"有幸存者的坠机"。所以我决定：只根据"坠机"来更新和调整我的投资方法。我去研究世界上伟大投资者犯下的错误，看看在他们亏钱之前，这些错误是否是可以预见的。

主持人 13:38 所以您是在寻找某种预警信号？

帕伯莱 13:41 对，我想说的是：在飞机起飞之前，我们能否判断出它会不会坠毁？

举个例子：几十年前，巴菲特投资了一家叫"德克斯特鞋业"的公司。这家公司在美国制造鞋子，巴菲特用伯克希尔2%的股份收购了它。几乎就在收购之后，鞋业立刻遭遇了来自中国、越南等地的大量外国竞争，美国本土的制造成本太高，德克斯特最终倒闭，这是一场"无人生还的坠机"。

帕伯莱 14:19 于是我问自己：这是一门可能被廉价外国劳动力或外国竞争负面冲击的生意吗？当我审视一家公司时，我就会问这个问题。比如，美国的一家银行不会受到外国劳动力的冲击，这个问题就不适用；但如果我看的是一家美国自行车制造商，情况就可能不同了。

帕伯莱 14:40 检查清单会提示我："莫尼什，别碰这个，你看看德克斯特的下场。"我从大约16、17年前开始建立这份检查清单，最初有七八十个问题，现在已经扩展到213个。

运行清单并不需要很长时间，但通常第一次跑清单时，有些问题我根本答不上来——这说明功课没做到位，需要继续深挖，找到答案之后再回来，找出所有"不通过"的问题，然后综合这些问题判断：我们是否要"起飞"？清单真的是一个极好的工具。

主持人 15:19 所以每次研究一家新公司，您都会做完全部213个问题？

帕伯莱 15:24 当然。飞行员起飞前必须完成飞行前检查清单。对于个人投资者来说，在准备投资时，有三条最重要的检查项目。

主持人 15:37 请告诉我们。

帕伯莱 15:38 投资者亏钱的第一大原因，是杠杆——要么公司本身负债过多，要么投资者借钱买股票。所以，投资时最重要的一点，就是尽量投资于没有杠杆的公司。

帕伯莱 15:59 你了解宜家吗？当然。宜家是一家私人公司，从未上市。它的创始人几年前去世，在他经营宜家的70多年里，从未借过哪怕一欧元，也从不考虑上市融资。每一家新店的开设，都是用前面门店留存的利润来支撑的。

创始人英格瓦尔这样做，是因为他希望宜家能存续1000年——"因为我们不欠任何人的钱，没有人可以阻止我们按自己的方式经营。"

帕伯莱 16:42 对投资者来说，不借钱、不投资于负债公司，是极其重要的原则。世界上最优秀的公司根本不需要借债来实现增长，因为它们的业务本身就足够好。

帕伯莱 16:54 投资表现不佳的第二大原因，是投资者误判了公司的竞争优势，也就是巴菲特所说的"护城河"。

举个例子，比如爱茉莉太平洋——你可能是它的客户吧？

主持人 17:13 是的，就是爱茉莉太平洋。

帕伯莱 17:16 你是它的客户吗？

主持人 17:17 非常忠实的客户。

帕伯莱 17:19 非常忠实，很好。全球女性都渴望拥有韩国女性那样的肌肤，她们非常羡慕。但我认为，尽管爱茉莉太平洋表现出色，这仍然是一门充满挑战的生意——市场上有太多竞争者在争夺这块蛋糕，而女性消费者也在持续追求更好的护肤方案。所以，像爱茉莉太平洋这样的公司，可能会在一段时间内保持领先，但始终面临持续压力。

特别是那些没有强势品牌、只有优质产品的企业，在如此激烈的市场环境中，未必能走得长远。因此，第二个关键是：理解企业护城河的持久性。

第三个关键，是管理层和股东的素质与操守。

主持人 18:14 简而言之，就是公司治理。

帕伯莱 18:15 对，公司治理。运营这家企业的人，是真正在乎股东利益，还是只想让自己发财？当然，喜欢钱没有问题，但不能爱钱胜过爱企业——他们究竟是爱钱，还是爱这门生意？

主持人 18:32 这是一个很好的问题。

帕伯莱 18:33 就算忘掉那213个问题，只要牢记这三点——没有杠杆、护城河的质量、管理层的质量——投资者就能避开很多麻烦。

主持人 18:53 那么，关于指数投资……

帕伯莱 19:01 对于超过99%的投资者来说，他们应该直接买指数基金。

主持人 19:06 为什么这么说？

帕伯莱 19:07 因为当投资者想买SK海力士时，他们会说："我不想买指数，我懂半导体，我懂AI，我觉得这家公司会涨。"但我会问他们：SK海力士10年后、20年后的现金流会是多少？如果一个投资者无法以相当高的确定性回答这个问题，他就不应该买这只股票。

帕伯莱 19:33 对于某些生意，这个问题的答案可以非常明确。比如，假设韩国有一家电力公司——用户没有办法每年随意更换供电商，监管机构允许这家电力公司获得一定的回报率，这是一门被充分理解、被充分监管的生意。

假设这家电力公司每年盈利1亿，而你可以用3亿买下整家公司——如果它将100%的利润作为分红派发，那么持有3年，你就能收回全部本金。这就成了一笔无须动脑、近乎无风险的投资。这才是我们感兴趣的投资类型。

帕伯莱 20:10 通常，这种"无风险"的投资机会，往往出现在那些被市场厌弃和忽视的行业。如果一个东西正在被人追捧，请不要买。我们在投资中寻找的，是那些不合常理的异常现象，是那些"说不通"的东西。

主持人 20:34 但在AI这个领域，这个思路要怎么应用呢？

帕伯莱 20:38 在AI领域，我的应用方式就是：不参与。

主持人 20:42 什么意思？

帕伯莱 20:43 我已经说过了——

主持人 20:46 被厌弃和忽视的东西，好的。

帕伯莱 20:48 你不能去追那些被人追捧的东西。AI现在备受追捧。你知道之前什么同样备受追捧吗？比特币。然后AI出现了，成为了下一个"闪亮的玩具"，于是那些持有比特币的人把比特币全部抛出，转而买入AI——比特币从10万美元跌到了7万美元。现在，那些持有AI的人，很快也会把AI卖掉，去追下一个"闪亮的玩具"。你知道下一个"闪亮的玩具"是什么吗？SpaceX的IPO。

主持人 21:26 那会是有史以来最大的IPO，对吧？

帕伯莱 21:28 那将是一个非常耀眼的"闪亮玩具"。人们会卖掉AI——先是卖掉比特币买AI，然后再卖掉AI去买SpaceX。请不要追"闪亮的玩具"。

主持人 21:42 非常实在的建议。

帕伯莱 21:44 但令人悲哀的是……

主持人 21:46 什么？

帕伯莱 21:47 令人悲哀的是，人们听了这些，会觉得我的胡子很有趣——

主持人 21:53 确实是一把很棒的胡子，但……

帕伯莱 21:56 然后他们还是会去买。

帕伯莱 22:06 我其实并不在乎钱，因为财富超过一定程度，对你已经没有实际意义了。我在玩一场游戏。要玩好这场游戏，我需要知道自己什么时候会去世。现在好在有了AI，我去"谷歌神"那里问了一下，谷歌告诉我："莫尼什，你将于2054年6月11日离世。"我说："太感谢了，谷歌，你让我的生活如此简单。"

帕伯莱 22:28 2054年6月11日，我将离开这个世界。我想要在离世前一天，还有一台"复利引擎"在运转，同时还有另一台"捐赠引擎"——我的慈善基金会，支持印度的孩子获得优质教育，而这类教育投资能产生极高的社会回报。

所以，在复利的同时，我也需要不断捐出去，而且捐出的节奏需要越来越快。这整个过程对我来说就是一场游戏，目标是在2054年6月10日，把一切都散尽。如果我做到了，那就是一场美好的游戏。

主持人 23:02 太美了。所以您赚得越多，是为了给予得更多，回馈社会。

帕伯莱 23:07 与此同时，我也希望在这期间能多吃一些韩国食物——我对韩国料理有着深深的偏爱。

主持人 23:15 您最喜欢的韩国菜是什么？

帕伯莱 23:16 순두부찌개（纯豆腐汤）！

主持人 23:18 纯豆腐汤很棒。

帕伯莱 23:19 还有烤牛肉。我是个简单的人，给我纯豆腐汤和烤牛肉就够了。再打几个鸡蛋进去，完美。

主持人 23:28 好的，最后一个问题——如果想要积累财富，您有什么座右铭想留给大家？

帕伯莱 23:35 我想用这句话来结尾：财富失去，失去的不过是身外之物；健康失去，失去的是更重要的东西；品格失去，则失去了一切。所以，不必太为财富忧虑，要为健康多留几分心，而对于品格，则要全力守护。

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据追风交易台，高盛在6月24日的全球市场日报指出，AI交易热潮驱动美股相对其他发达市场股指再度跑赢，然而贸易加权美元指数的表现却略弱于股市走势单独所能解释的水平。

这打破了美股相对表现与美元走势高度同步的历史规律——标普500对MSCI除美国外全球指数的比值与美元指数之间的传统联动关系，近期出现了明显背离。

这一背离并非偶然，而是由三个结构性因素共同造成。尽管如此，报告也强调，股市对美元的整体驱动力已从年初预期的拖累因素，明确转变为支撑力量。

美股跑赢，但主要赢在发达市场

美股此轮相对表现的优势，主要体现在对比其他发达市场（DM）时，而非对比新兴市场（EM）。韩国等科技权重较高的亚洲市场，同样受益于AI强劲的盈利预期和资本开支计划，涨幅在部分情况下甚至超过美国，而这些市场并未被MSCI除美国外发达市场指数所覆盖。

这一结构差异对汇率影响至关重要。通过对每周外汇回报与双边股票资金流向的回归分析发现，流入美国股市的资金对美元兑新兴市场货币的驱动力，显著强于对美元兑发达市场货币的驱动力。由于本轮美股跑赢主要发生在对比发达市场的维度上，对美元的汇率溢出效应因此受到限制。

盈利预期的“持续性”决定美元需求

第二个解释指向盈利预期的质量，而非数量。研究显示，当市场对美国盈利增长的一年期预期高于两年期预期——即市场预判盈利增速将在近期后放缓——美元往往会弱于股市相对表现所隐含的水平。

本轮市场上涨主要由近期盈利预期的大幅上调驱动，而两年期盈利增长的一致预期则指向未来的减速。这意味着，短期盈利预期的跳升所激发的美元需求，远不及盈利能力持续改善所能带来的效果。

进一步来看，美元走势与美国自身盈利预期的相关性，甚至强于其与相对盈利背景的相关性——美国远期盈利增长预期单独即可解释美元表现与相对股市表现之间残差的相当大部分。

市场上涨过于集中，削弱汇率传导

第三个因素来自股市内部结构。本轮市场上涨高度集中于少数个股，美股市场宽度已压缩至近几十年来最窄水平之一。市场宽度指标（以标普500指数距52周高点的距离减去成分股中位数距52周高点的距离来衡量）显示，发现市场上涨越集中，美元相对于股市表现的低估幅度往往越大。

从更宏观的视角补充指出，本轮AI热潮与此前"软件抛售"期间的情形形成镜像：软件抛售时，全球股市与美股同步下跌，对美元冲击有限；而此次AI行情中，全球股市同样受益于这波上涨，在部分市场涨幅甚至更为突出，这使得美元获得的支撑相对有限并不令人意外。在更广泛的顺周期、风险偏好回升的环境下，美元本身就倾向于承压。

综合来看，相对股市回报可以作为影响汇率的更广泛国际收支压力的代理指标。若美股出现明显下跌且其他市场相对跑赢，仍将是触发美元贬值的潜在催化剂；但就当前而言，AI驱动的股市上涨已将股市对美元的整体影响，从年初预期的拖累转变为明确的支撑。

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日前，科济药业宣布自主研发的Claudin18.2自体人源化CAR-T细胞治疗产品恺力美®（舒瑞基奥仑赛注射液，下称“恺力美”）新药上市申请已获国家药监局批准。

该产品用于治疗Claudin18.2阳性、HER2阴性，至少二线治疗失败的晚期胃/食管胃结合部腺癌。

这是全球首款获批用于实体瘤治疗的CAR-T细胞治疗产品，有望打开科济药业的商业化想象空间。

过去几年，CAR-T疗法已经在血液瘤领域完成初步的商业化验证，但血液瘤患者基数有限，市场天花板相对清晰。

实体瘤则不同。以胃癌为例，全球每年胃癌新发病例约97万例，死亡病例约66万例，中国胃癌患者占全球患病人数约47%，这为恺力美后续放量提供了潜在人群基础。

此次恺力美官网价确定为99万元/人份。

科济药业表示，该价格综合考虑了已上市CAR-T产品定价、流行病学和支付等因素。同时，公司将结合商保等创新支付手段，提高患者用药可及性。

据华尔街见闻了解，科济药业预计恺力美将在4至5年达到销售峰值，峰值约20亿元，今年剩余时间预计接受订单数约200单。

据此测算，恺力美2025年的销售额有望达到1.98亿元。

渠道建设上，科济药业采取的是“高端起步、精准覆盖”的策略。商业化初期将优先聚焦100家头部肿瘤医院或综合三甲医院的肿瘤科、细胞治疗中心。

恺力美上市前，科济药业已认证55家中心，希望先通过核心医院和专家资源建立临床标杆，再逐步扩大覆盖。

这一路径符合CAR-T产品本身的商业化特点。与普通抗癌药不同，CAR-T不是简单“开方—用药”的模式，涉及患者筛选、细胞采集、生产制备、回输、长期随访等多个环节的系统工程。

除了国内市场，海外也被视为增量来源。

科济药业计划根据不同地区监管机构对中国大陆核心临床数据的接受程度，分层推进海外注册：在新加坡、沙特等认可度较高的地区，依托中国临床数据快速申报；在澳大利亚、韩国、日本等地区以中国数据为基础，结合本地小样本验证性临床；在美国、欧洲、加拿大等监管要求更高的市场则通过已有资格与监管机构沟通，推进符合当地标准的注册路径。

不过，实体瘤CAR-T商业化仍不是一条坦途。

99万元的定价意味着支付能力仍是核心变量，商保、惠民保和未来可能的多元支付体系将直接影响患者可及性。

恺力美能否跑通定价、支付、医院覆盖和海外拓展，最终把技术突破转化为收入增长，正受到关注。

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康宁光通信副总裁Ko Joo-hyun表示：“光纤需求持续增长，对更高密度和性能的要求也在不断提升。通过整合从光纤、线缆到连接器和光学耦合等技术的GlassWorks AI平台，我们正在满足下一代数据中心的需求。”

解决“尺寸鸿沟”：Glass Bridge的核心逻辑

Glass Bridge要解决的，是光子芯片与光纤之间长期存在的物理适配难题。

片上光波导宽度仅有数百纳米，而光纤纤芯宽度达数微米，两者相差数十倍。这就好比要把一根头发丝精准插入一根细针孔——直接对接几乎不可能，必须有中间过渡结构。

Glass Bridge正是这个"过渡桥梁"。康宁采用晶圆级离子交换波导技术，在玻璃内部形成光学通路，将光纤传输的光精准导入光子芯片。

这一设计带来三个直接好处：

• 在PIC前端实现高密度光学I/O接口

• 简化光纤与光子器件之间的对准和组装流程

• 省去传统可插拔收发器或长光纤阵列单元（FAU）

首款产品支持光子芯片核心间距30微米及以上，目标耦合损耗低于2dB。

CPO架构与玻璃基板：下一步布局

除Glass Bridge外，康宁还展示了一套将玻璃基板与光学互连相结合的下一代CPO架构。

该设计在配备穿玻璃通孔（TGV）的玻璃基板上形成光学波导，并连接倒装焊接的光子器件。这一方案直接对接半导体封装行业向玻璃基板迁移的趋势——玻璃基板因其优异的平整度、低介电损耗和高密度布线能力，正被视为下一代先进封装的重要方向。

目前，康宁正与多家合作伙伴共同开发Glass Bridge。去年，康宁已宣布与GlobalFoundries在AI数据中心光学互连技术领域展开合作。

GlassWorks AI平台：从芯片到园区的全链路覆盖

康宁同步推出GlassWorks AI平台，定位为AI数据中心的光通信整体解决方案。

该平台覆盖数据中心内部、机架之间以及跨园区的光学连接基础设施，产品线涵盖光纤、线缆、连接器、FAU及对准组件。

在产能和商业布局上，康宁近期已扩大在美国北卡罗来纳州、德克萨斯州及波兰的光通信制造设施投资，并与Meta、英伟达、亚马逊等超大规模云厂商签署了数十亿美元的长期供货协议。

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6月25日，据追风交易台消息，摩根士丹利最新研报的核心结论直指一个信号：存储行业的超级周期正在加速兑现，消费电子巨头正在恐慌性扫货，而上游厂商则在疯狂囤积原料。而铠侠的年报数据，正是这场周期最清晰的注脚。

报告称，苹果公司贡献的营收同比暴增58%至4760亿日元，远超铠侠整体增速，这不仅暗示消费端存储价格已大幅上涨，更表明大客户正在预期涨价前“抢先备货”。

与此同时，铠侠截至2026年3月底的原材料库存激增，主要用于提前采购SSD所需的DRAM，印证了产业链上游的紧缺预期。此外，公司的资本支出正从厂房建设全面转向BiCS-8等前道设备投资。

大摩维持铠侠“增持”评级，目标价110000日元，并指出AI驱动的需求和强劲的自由现金流将为股价提供坚实支撑。

苹果订单暴增58%，消费巨头开启“抢先备货”模式

年报数据的最大亮点在于大客户订单的剧烈分化。

截至2026年3月财年，来自苹果的年度营收达到4760亿日元，同比增长58%。这一增速不仅大幅领先公司整体营收增速（+37%），也超过了SSD及存储业务的整体增速（+40%）。

摩根士丹利认为，这一数据支持了两个重要判断：

• 第一，2026年3月季度的存储涨价已蔓延至消费端。此前市场普遍关注数据中心客户的存储需求拉动，但苹果订单的超速增长说明，消费电子领域同样经历了实质性的价格上涨，铠侠对消费端客户也实施了大幅提价。
• 第二，苹果存在提前拉货行为。在存储价格持续上涨预期持续强化的背景下，苹果很可能进行了组件的提前采购（pull-in procurement），以锁定更低成本或确保供应安全。这一行为本身，也是整条产业链"抢先布局"逻辑的直接体现。

从历史数据来看，苹果在铠侠营收中的占比已从2024年3月财年的约18%跃升至本财年的约20%，绝对金额则从约3010亿日元大幅攀升至4760亿日元。

值得注意的是，此前在2025年3月财年的年报中披露的两大客户——闪迪和戴尔——因营收占比跌破10%门槛，本次年报不再单独列示。其中闪迪的营收已在季报中披露为1934亿日元（同比-3%）。

原材料库存激增：整条产业链正在为下一轮涨价提前备货

大摩认为，铠侠年报的库存数据，揭示了另一个关键信号。

截至2026年3月末，铠侠的成品库存和在制品库存均与上年基本持平，但原材料库存出现显著增加。

摩根士丹利判断，这一变化很可能源于SSD用DRAM的提前采购。DRAM是SSD生产的重要原材料，在存储价格上行周期中，提前锁定原材料供应是制造商的理性选择。

这一库存结构的变化，与苹果的提前拉货行为形成呼应——从终端品牌商到存储制造商，整条产业链都在以各自的方式提前布局，押注存储价格的持续上涨。

从库存总量来看，2026年3月财年末铠侠总库存达到4126亿日元，较2025年3月财年的3529亿日元进一步增加，其中原材料库存的增幅最为突出。

资本开支结构转向：从"盖厂房"到"装设备"，BiCS-8量产提速

报告指出，铠侠的资本开支结构，在本财年发生了显著转变，这一变化直接反映了公司从产能建设阶段迈入设备投入与量产爬坡阶段。

FY3/25（上一财年）：有形固定资产中，建筑及构筑物的在建工程转入金额为1099亿日元，机械设备转入金额为1927亿日元，显示公司在北上工厂等项目上进行了大规模厂房和基础设施投资。

FY3/26（本财年）：建筑及构筑物转入金额骤降至62亿日元，而机械设备转入金额升至2598亿日元。摩根士丹利认为，这表明资本开支重心已明确转向四日市和北上工厂的BiCS-8前端晶圆制造设备。

展望FY3/27（下一财年），铠侠计划资本开支达到4500亿日元，同比增加1660亿日元。摩根士丹利判断，虽然现有厂房内可能存在洁净室建设投资，但主要方向仍将是BiCS-8及BiCS-10的前端设备投入。

这一资本开支路径清晰表明：铠侠正在全力推进下一代NAND闪存技术的量产能力建设，为即将到来的需求高峰做好供给侧准备。

摩根士丹利维持对铠侠的"增持（Overweight）"评级，目标价设定为11万日元，较当前股价（截至2026年6月23日收盘价约9.229万日元）具有约19%的上行空间，并将铠侠列为日本半导体板块首选股（Top Pick）。

摩根士丹利以FY3/28预期自由现金流（FCF）收益率约10%作为估值锚点，认为这一水平能够为股价提供充分支撑。基于FY3/28 EPS预测的隐含市盈率为11倍。

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6月25日，据彭博报道，美联储年度评估结果公布后，美国最大贷款机构摩根大通将季度股利由每股1.50美元上调至1.65美元，并批准一项500亿美元的新股票回购计划，自7月1日起生效。高盛季度股利则从4.50美元提升至5美元。富国银行季度股利从45美分升至50美分，摩根士丹利从1美元升至1.15美元，花旗集团在董事会批准后将季度股利从60美分上调至67美分。

此次集体提高分红的背景是，美联储今年的压力测试结果不会影响各行的资本要求——美联储已于今年2月投票决定，将现行压力资本缓冲要求冻结至2027年，同时继续对年度测试进行修订，以使其对银行更为友好。这意味着各行在资本返还安排上拥有更大灵活空间。

压力测试趋于宽松，资本返还空间扩大

摩根大通此次季度股利涨幅约10%，同步推出的500亿美元回购计划自7月1日起生效，彰显其对资本实力的充足信心。高盛股利涨幅约11%。摩根士丹利股利涨幅约15%，并重新授权一项200亿美元的多年期回购计划。富国银行股利涨幅约11%。花旗集团股利涨幅约12%，但需经董事会最终批准。

美国银行则表示，将在7月董事会会议后公布下一季度股息计划，目前该行股票回购计划截至3月底仍有近230亿美元额度尚未动用。首席执行官Brian Moynihan在声明中表示，"今天的结果表明，美国银行拥有雄厚的资本实力，将继续投资公司，同时支持客户和持续增长的经济。"

此轮分红潮有坚实的盈利基础作为支撑。据彭博报道，美国六大银行去年合计派发股息及回购股份逾1400亿美元，超越2019年创下的历史纪录。与此同时，受创纪录的交易收入提振，六大行去年合计利润为2021年以来最高水平。

分析指出，强劲的盈利表现与趋于宽松的监管环境相叠加，为本轮大规模资本返还提供了双重支撑。

美联储压力测试源于2008年金融危机后建立的监管框架，旨在评估银行在假设经济衰退情境下能否维持足够资本。测试结果通常直接决定银行通过股利与股票回购向股东返还资本的力度。

然而，近年来该测试的约束力已明显减弱。美联储今年2月宣布，将现行压力资本缓冲要求冻结至2027年，并继续推进对年度测试的整体修订，方向是使规则对银行更为友好。去年，随着测试严格程度低于往年，多家银行的资本要求已有所下降。

美联储在声明中指出，由于今年测试结果不影响资本要求，"预计各机构无需推迟至特定时间才能公开披露其至2027年第三季度的资本行动计划"，进一步为银行提前宣布分红和回购计划打开了窗口。

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6月25日，据彭博汇编数据，本月美国投资级债券发行量已超越此前历史最高纪录，远超交易商此前对6月的预测规模。彭博智库分析师Noel Hebert表示，本月高评级债券发行总量有望突破2000亿美元。

市场需求旺盛是此轮发行潮的重要支撑。尽管当前利率水平远高于2020年，但信用利差仍接近历史低位，有效对冲了高利率对发行成本的压力，令借贷条件对发行方依然具有吸引力。与此同时，市场预期美联储可能在近期加息，促使企业抢在融资成本进一步攀升前锁定资金。

AI军备竞赛驱动科技巨头大举举债

本轮投资级债券发行潮的核心驱动力，是科技企业为人工智能基础设施建设密集融资。

英伟达和SpaceX本月各自发行250亿美元高评级债券，合计500亿美元的单月发债规模成为推高整体数据的关键变量，也令6月发行量大幅超出交易商此前的预测区间。

债务市场正日益被科技公司的AI投资需求所主导。大规模算力建设、数据中心扩张以及相关基础设施部署，均需要持续且庞大的资本投入，而投资级债券市场凭借其规模与流动性，成为这类企业首选的融资渠道。

从全年维度看，2026年投资级债券市场延续了强劲开局。年初1月即创下单月发行纪录，此后数月维持高位，截至目前全年发行量已达1.15万亿美元，与历史上全年发行量最高的年份同期水平持平。据彭博数据，该年度全年最终发行量为1.75万亿美元，至今仍是市场有史以来的全年最高纪录。

若下半年延续当前节奏，2026年全年投资级债券发行总量能否挑战乃至刷新这一历史峰值，将成为市场关注的焦点。据彭博报道，分析人士预计7月发行动能有望延续，预计当月新增供给约1000亿美元。

尽管利率环境与2020年的超低水平相去甚远，但信用利差的持续收窄在一定程度上抵消了绝对利率水平偏高的影响。CreditSights全球策略主管Winifred Cisar表示，"相对稳定且紧缩的利差，缓和了高利率带来的冲击。"

投资者对新发债券的旺盛吸纳能力，进一步维持了市场的良性循环。感知信用风险接近历史低点，意味着机构投资者愿意以较低的风险溢价承接大体量供给，这为发行方提供了难得的低成本融资窗口。

据彭博报道，美联储主席沃什（Kevin Warsh）明确表态将致力于压低美国通胀，市场由此形成对近期加息的预期。这一预期直接催化了企业的提前融资行为——在借贷成本可能进一步上升之前，尽快完成债务发行成为众多企业的共同选择。

彭博智库分析师Noel Hebert表示，"大家都想现在就把债发出去。"他预计本月美国高评级债券发行量可能超过2000亿美元。这一逻辑与2020年疫情后近零利率环境下的借贷热潮形成呼应，但驱动因素已从宽松货币政策转变为对未来收紧的提前规避。

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与此同时，据央视新闻，当地时间6月24日，美国总统特朗普表示，如果最终达成的美伊协议中包含针对航运或海事活动的任何形式的费用，这对他来说是“不可接受的”。这是他迄今为止在这一问题上最明确的表态。

供给洪流：从极度紧张到供应过剩

美伊冲突期间，霍尔木兹海峡实际上处于封锁状态。但据彭博报道，即便在美伊正式达成协议之前，大量原油已开始悄然流入市场——阿联酋和科威特的油轮通过"暗船"方式穿越海峡，国际能源署（IEA）估计，阿联酋的石油出口在协议签署前的6月初已恢复至战前水平的近85%。

协议签署后，被困原油加速释放。据报道，伊朗在美国发放60天销售许可证前，已向亚洲运出3000万桶原油；沙特油轮巨头Bahri等此前未曾过境的公司，也在忙于将积压油轮驶出海峡。阿联酋近几周更通过一系列招标，出售了约6000万桶波斯湾原油，持续压低中东油价。

供给的骤然增加，正在寻找新的出路。此前，至少六艘超级油轮——合计载有来自阿联酋和阿曼的1200万桶原油——预计下月抵达欧洲，而这些货物通常本应流向亚洲。尼日利亚的Dangote炼油厂也首次购入阿联酋原油，折射出供给扩张正在开拓新市场。

油价信号：市场已转向看跌

价格信号清晰地指向供应过剩。

中东原油自本月中旬起已转入期货升水结构（contango）——即近月价格低于远月价格，这是市场判断当前供应充裕的经典信号。全球布伦特基准本周也出现同样转变。

高盛全球大宗商品研究联席主管Daan Struyven在接受彭博电视采访时解释道：“由于亚洲对中东原油的需求疲软，你现在买一桶油反而比明天买更便宜。重开进展顺利，而且很快。”

安哥拉原油的跌幅尤为突出。这一通常被中国大量采购的中密度原油，折价幅度创下逾十年最大，一度较全球布伦特基准低近10美元/桶。

Sparta Commodities高级油市分析师June Goh表示：“亚洲炼油厂的供应已经充足至8月，霍尔木兹海峡释放的即期桶只会进一步推高库存过剩。”

回溯来看，今年4月初，全球最重要的实物原油基准Dated Brent一度突破每桶140美元，创历史纪录，彼时全球买家在战争冲击下恐慌性抢购。如今，同一指标已较高点近乎腰斩，回落至战争爆发前的水平附近。

库存隐患：低储备令市场仍存脆弱性

供给泛滥的背后，也存在不可忽视的风险。

美国原油库存（含战略储备）目前处于1984年以来最低水平，库欣交割枢纽的库存也接近运营最低限。这使得美国油价相对全球偏强，抑制了出口需求。

IEA上周预测，2027年全球石油市场将出现显著过剩。但分析人士也指出，此轮供应危机的解决，很大程度上是以消耗库存为代价的——这些库存终将需要补充，可能在一定程度上吸收未来的过剩供应。

特朗普划红线：航运费用“不可接受”

在供给端快速修复的同时，围绕霍尔木兹海峡未来管理权的博弈正在升温。

伊朗在美国和以色列对其发动打击后，宣称对海峡拥有管控权，要求未经预授权的船只不得通行，并要求强制购买保险——目前免费，但外界普遍担忧这将为日后收费铺路。上周，伊朗与阿曼发表联合声明，宣布启动谈判，讨论海峡未来的管理安排，包括过境成本问题。

对此，特朗普在白宫直接表态：“这对我来说是不可接受的，因为我们拥有众多筹码。如果你为他们这样做，你就必须为其他人也这样做。这将是一个改变游戏规则的事情。”

美国国务卿鲁比奥措辞同样强硬：“我不知道地球上有哪个国家支持对海峡通行征收通行费或费用。这不会发生。”

目前，美伊谅解备忘录已明确排除60天谈判期内的过境费。但备忘录同时留有空间，允许此后由阿曼、伊朗及其他海湾国家共同商定新的安排。这意味着，航运费用问题并未就此终结，而是被推迟至下一阶段谈判。

全球航运业和依赖海上贸易的国家已发出警告，认为一旦允许伊朗将收费常态化，将为其他关键国际航道的收费开创先例。

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周三盘后，美光公布第三财季业绩，营收、利润及下季度指引全面超出华尔街预期，盘后股价随即跳涨14%，并带动纳斯达克期货走高。

这份财报来得恰逢其时——此前数日，科技股遭遇大范围抛售，从韩国芯片制造商蔓延至美国光纤电缆供应商，美光自身股价本周也已累跌7.5%。

财报发布后，分析师认为，这份成绩足以为近期受挫的科技股行情注入新动力。美光CEO Sanjay Mehrotra在财报电话会上表示，公司预计内存市场供应紧张状况将延续至2027年以后，并已与多家大客户签署长期战略协议，以锁定当前高价格水平。

毛利率创纪录，超越英伟达和Meta

本季度最令市场震惊的数字，是美光的毛利率。

美光第三财季毛利率达到84.9%，较上季度的74.9%大幅跃升，较一年前的39%更是翻逾一倍。CFO Mark Murphy在电话会上表示，"第三财季毛利率较一年前翻倍有余，创下公司历史新高。"

这一数字已超越美国所有主要科技公司。英伟达最新季度毛利率为75%，Meta约为81.9%，博通为69.5%，微软为67.6%，Alphabet为62.4%。美光的竞争对手闪迪在4月底报告的毛利率为78.4%，同样远低于美光当前水平。值得注意的是，英伟达毛利率曾于2024年初触及约79%的峰值，而美光当前水平已将其甩开约六个百分点。

美光还预计，第四财季毛利率将进一步升至约86%。Susquehanna分析师Mehdi Hosseini对此评价称，这对于一个"自诞生以来30年间一直不受市场青睐"的行业而言，是一次彻底的转变。

营收与利润双双刷新历史

毛利率之外，美光的营收和净利润同样创下公司成立48年来的历史纪录。

第三财季营收达414.6亿美元，较上季度增加逾200亿美元——而上季度本身已是公司历史最高纪录。净利润为282.4亿美元，较此前历史高点增长逾100%，而此前高点同样是上季度刚刚创下的。

截至周三收盘，美光股价过去一年累计涨幅已超700%，市值突破1万亿美元。

驱动这一增长的核心逻辑在于AI基础设施的爆发式扩张。英伟达、AMD和谷歌需要美光的高带宽内存（HBM）来支撑其AI处理器，数据中心运营商正在不计成本地抢购一切可用内存。

与此同时，苹果等消费电子厂商也面临内存成本上涨压力，据华尔街日报报道，苹果CEO Tim Cook上周表示，iPhone将不得不提价，以应对他所描述的"不可持续"的内存价格局面。

长期协议锁定高价，供给紧张或延续至2027年后

面对外界对AI景气周期能否持续的疑虑，美光正通过结构性手段来稳固其盈利能力。

美光表示，公司正与客户签署名为"战略客户协议"（SCAs）的长期合同，协议中设有价格区间下限，以确保公司毛利率维持在历史峰值以上。Mehrotra在电话会上表示，"协议中的价格下限，使美光能够实现远超过去任何一个周期季度峰值的强劲毛利率。"公司目前已与四家"超大型客户"签署此类协议。

这一策略标志着内存行业的重要转变。该行业历来以短期供应合同为主，价格随周期大幅波动，长期被视为典型的大宗商品业务。如今，美光正试图将其定价权制度化。

据华尔街日报报道，高盛近期向客户表示，"投资热潮可能延续，且市场对其规模的近期预期或仍需上调。但随着大量价值已被计入股价，市场对挑战乐观预期的消息更加脆弱。"

市场波动加剧，但AI叙事仍是主线

尽管美光财报强劲，市场的结构性脆弱依然不容忽视。

本周早些时候，投资者大规模撤离韩国科技股SK海力士和三星，美光、英伟达和甲骨文均遭波及，后者本周累跌15%。据FactSet数据，周一有创纪录的4.37亿美元资金涌入一只旨在三倍做空半导体指数的ETF，次日股市随即大跌。道琼斯市场数据显示，追踪美国半导体公司的指数近期交易价格较其200日移动均线高出逾60%，达到2000年以来的最高水平。

多家族办公室LNW首席投资官Ron Albahary表示，"这些市场抛售是否正常？我认为是的。我们正在看到更多大幅涨跌的交易日，这只是市场高度依赖某一特定叙事的信号。"

美光的这份财报，至少暂时为这一叙事提供了有力支撑。Hosseini维持对美光股票的买入评级，并指出，随着"内存瓶颈效应持续显现，客户别无选择，只能支付溢价"。

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美元突破13个月高点，商品市场遭重挫。金价一度跌破4000，油价跌破70，比特币曾跌破60000美元。

美光科技盘后跳涨超16%，公司发布业绩超出分析师预期，AI驱动的存储芯片短缺推动产品价格大幅攀升，纳斯达克100 ETF盘后上涨1%。

隔夜韩股走V势头的带动下，周三美股开盘后，三大指数一度走高。但随着欧洲股市收盘，抛售压力开始，并且随着每一次反弹而持续不断。纳指跌幅最大，而道指和小盘股指数则勉强守住了涨幅。

值得注意的是，尽管指数整体承压，标普500成分股中仍有逾310只个股当日收涨。科技七巨头跑输其余493只成分股，市场呈现出明显的"轮动"特征。

科技股和能源股是当日最大拖累，而消费者可选和工业板块相对领涨。过去两天，人工智能“领头羊”板块表现明显疲软，标普500指数（不含人工智能板块）反而上涨超过1%，而人工智能半导体板块则暴跌近10%。

费城半导体指数当日下跌0.82%，高通跌超4%，Arm、迈威尔科技跌超3%，安森美半导体跌超2%，美光科技当日亦跌0.81%。

Cerebras Systems当日暴跌约19%，股价跌回IPO发行价以下，此前该公司在上市后首份季报中预计全年利润率将低于一季度水平。

OpenAI同日宣布推出与博通联合开发的首款自研AI芯片，代号"Jalapeño"，进一步加剧了外部芯片供应商的竞争压力。

Nationwide的Mark Hackett认为，近期科技股的走弱更像是一次仓位调整和轮动，而非基本面层面的警示信号。RGA的Rick Gardner则表示：

股票涨得太快太多，回调几乎是必然的。对于那些在这一领域配置不足的投资者而言，这次回调反而提供了买入机会，而该板块的基本面依然强劲。

美光科技盘后公布的2026财年第三财季（截至5月31日）业绩和指引，成为市场是否能够企稳的关键变量。

华尔街见闻提及，美光第三财季营业收入同比增长约346%至414.6亿美元，较分析师预期高约16%，非GAAP口径下调整后每股收益（EPS）同比增长超12倍至25.11美元，较分析师预期高20%以上。

分析师普遍认为，业绩指引的重要性甚至超过季报数据本身。美光预计第四财季调整后营收490亿至510亿美元，意味着本财季营收将再创新高，且指引区间中值500亿美元较分析师预期高15.6%

野村证券指出，美光财报在期权市场中的隐含波动溢价已超过近期美联储议息会议的市场影响，期权市场隐含的盈亏平衡波幅约为±7%至8%，一旦实际涨跌幅达到10%并突破该区间，市场可能将其解读为半导体及AI产业链需求端的信号验证，从而触发科技股更广泛的方向性波动。

从最终结果来看，美光盘后公布的销售预测全面领先市场预期，股价随即跳涨超16%，为此前数日的科技股抛售潮画上了一个阶段性的休止符。

美光财报后存储重回高点，涨的不只是美光，也不只16%。受美光财报的影响，高通公司股价也上涨超过10%。

在周三举行的投资者日活动上，高通对人工智能领域的增长前景发表了一系列积极评论。该公司表示，其在数据中心芯片领域的扩张将在10月开始的财年带来“数十亿美元”的收入。

美股其他芯片股盘后亦全线大涨，存储股西部数据、闪迪、希捷科技大涨超10%。

Arm、应用材料大涨超6%，阿斯麦、英特尔涨超4%，AMD涨超3%。周四亚太盘初，纳斯达克100股指期货一度大涨超2%。

据国际能源署估计，阿联酋石油出口量已恢复至战前水平的近85%，反映出近几周经由霍尔木兹海峡运出的石油数量大幅增加。

仅阿联酋一国，最近几周就从波斯湾内出售了约6000万桶原油。数据显示，霍尔木兹海峡船只通行量创下谅解备忘录签署后的新高，并持续上升。

现货原油市场同步走软，从北海到西非，各地区原油相对基准价格的溢价快速下滑。WTI原油期货盘中跌破70美元，触及战前低点附近，日内跌幅达4.5%。

布伦特原油已基本抹去伊朗战争爆发以来积累的全部地缘风险溢价。

消息面上，特朗普24日在社交媒体发文表示，伊朗已告知美国不会对通过霍尔木兹海峡的船只征收任何通行费、保险费或其他形式费用，但他同时威胁称，若该信息不实，谈判将立即终止。

他还透露，美方将解冻部分伊朗资金用于购买美国农产品，但尚未解冻任何款项。他在与参议院共和党人会面后对记者说：

我看到油价刚刚跌破70美元，谁能想到这会发生？这还是在战争期间，伊朗表现得非常好。

SPI资管管理合伙人Stephen Innes指出，油价下跌并非市场认为地缘政治风险已经消失，"而是因为实物流动的改善速度快于预期"。

期权市场数据显示投资者正在为油价进一步下行布局，看跌期权成交量超过看涨期权，交投最活跃的合约集中在8月和9月到期、行权价介于60至68美元之间的看跌期权。

油价下跌为债券市场带来明显提振。10年期美债收益率单日下行9个基点至4.40%，30年期美债收益率触及4.85%，为4月8日以来最低水平。

周四公布的PCE价格指数将是下一个关键节点。预测人士预计，5月数据将在环比和同比两个维度均呈现加速，这将为美联储的政策走向提供新的参照。

高盛首席经济学家Jan Hatzius重申，其基准预测仍为不加息，理由是中东地区若实现持久和平，通胀环境将比美联储目前预计的更为温和。

黄金承压的逻辑链条清晰：地缘紧张局势降温削弱避险需求，美联储加息预期升温支撑美元走高，而美元走强则直接打压以美元计价的贵金属资产。

美元指数DXY当日续创13个月新高。

在政策层面，美国财政部长贝森特在CNBC节目中表示，与伊朗的谈判已涉及让伊朗以美元计价油气出口，委内瑞拉也正在重返美元体系，俄罗斯则有望在俄乌冲突结束后回归美元结算，并将上述进展定性为美元全球主导地位更广泛重塑的组成部分。

贝森特还预测，美国GDP增长率有望在年内重返3%。美元强势叙事由此获得政策背书，进一步压制黄金吸引力。

强势美元下，比特币一度暴跌超5.3%，盘中曾跌破6万美元关口。

周三科技股持续走弱令标普500指数基本持平，纳斯达克综合指数下跌0.41%，但道琼斯工业平均指数上涨0.36%。美股纳斯达克生物科技指数、地区银行指数创收盘历史新高。Cerebras Systems盘中大跌19%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌7.24点，跌幅0.10%，报7358.22点。

• 道琼斯工业平均指数收涨182.06点，涨幅0.35%，报51848.90点。

• 纳指收跌110.403点，跌幅0.43%，报25476.636点。纳斯达克100指数收跌127.216点，跌幅0.43%，报29220.056点。

• 罗素2000指数收涨0.37%，报2986.629点。

• 恐慌指数VIX收跌4.31%，报18.65，北京时间00:00以来呈现出M形走势。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF多数收涨，全球航空业ETF涨4.17%，生物科技指数ETF、区域银行ETF、可选消费ETF、公用事业ETF至多涨1.93%。

（6月24日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌0.70%。

• 亚马逊涨0.11%，谷歌A跌0.25%，苹果跌0.38%，英伟达跌0.56%，Meta跌0.78%，特斯拉跌1.61%，微软跌2.27%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌0.18%，报13458.195点。

• 台积电ADR涨1.01%，AMD跌0.15%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌1.77%，报5847.87点，逼近2024年9月20日收盘位5838.26点、当年8月28日收盘位5399.48点。

• 热门中概股里，蔚来、美团、阿里至少跌约3%，百度跌2.3%，拼多多跌1%，腾讯涨2.4%，日月光半导体涨3.5%。

其他个股：

• Circle跌6.20%。

欧元区蓝筹股指收跌超0.2%，军工股RHM跌超18.6%，领跌一众成分股。德国股市收跌超0.6%、军工ETF跌超2.6%，英国富时250指数涨超0.7%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.08%，报635.16点。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.25%，报6214.70点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.62%，报24740.36点。

• 法国CAC 40指数收涨0.54%，报8385.49点。

• 英国富时100指数收涨0.31%，报10461.63点。

  （6月24日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，德国莱茵金属RHM收跌18.65%，Argenx跌7.92%，埃尼集团Eni跌3.28%，德意志银行跌2.58%，德国大众汽车跌2.44%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Soitec收跌10.888%，Hochschild矿业跌9.03%，波兰铜业集团公司跌7.29%，与RHM、Argenx领跌。

中长期美债收益率跌超10个基点。欧元区主权债价格普涨，10年期希腊债券收益率跌约6个基点。英国30年期国债收益率跌约8个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率下跌10.47个基点，报4.3922%。

• 两年期美债收益率跌5.28个基点，报4.1456%；30年期美债收益率跌10.57个基点，报4.8396%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率下跌5.5个基点，报2.865%，全天处于下跌状态。

• 英国10年期国债收益率跌7.0个基点，报4.684%。两年期英债收益率跌3.7个基点，报4.129%。

• 法国10年期国债收益率跌5.2个基点，报3.629%。

美元复苏，新兴市场货币连续第五个交易日下跌。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.18%，报101.592点，日内交投区间为101.356-101.800点。

• 彭博美元指数涨0.27%，报1226.97点，日内交投区间为1223.32-1228.36点，21:12也曾逼近2025年11月21日顶部1228.98点。

  （彭博美元指数）

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.8132元，较周二纽约尾盘涨184点，日内整体交投于6.7910-6.8195元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币一度暴跌超5.3%，盘中曾跌破6万美元关口。以太坊跌3.10%。

（比特币价格）

国际油价创2月末以来收盘新低。

原油：

• WTI 7月原油期货收跌2.87美元，跌幅3.92%，报70.34美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特7月原油期货收跌3.34美元，跌幅4.33%，报73.74美元/桶。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货跌3.43%，报67.24美元/桶。

天然气：

• NYMEX 7月天然气期货收报3.2210美元/百万英热单位。

纽约期金周三跌3.2%，现货黄金失守4000美元整数位心理关口，白银跌超6%。铝价回归伊朗战争前水平，美元走强和海湾供应恢复希望。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌2.86%，报3999.08美元/盎司，全天处于下跌状态。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货跌3.21%，报4016.40美元/盎司，纽约中午一度跌至3975.70美元。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银跌6.72%，报57.4512美元/盎司，交投区间为62.3762-55.6125美元，02:04逼近2025年11月28日底部53.3447美元。

• COMEX白银期货跌6.64%，报57.940美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货跌2.57%，报6.0525美元/磅。

• 现货铂金跌4.25%，现货钯金跌5.01%。

• LME期铜收跌284美元，报13086美元/吨。LME期锡收跌1473美元，报49681美元/吨。LME期镍收跌354美元，报16818美元/吨。LME期铝收跌110美元，报3122美元/吨。

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市场概述

美国重磅通胀数据前，美股继续承压，标普500和纳指三连跌，但跌幅较周二缓和，且收盘跌幅较周三日内低点收窄。道指则当日上涨。美股科技七巨头中仅亚马逊收涨，微软跌超2%领跌。Cerebras Systems盘中跌幅扩大至19%，跌破IPO发行价。

盘后美光财报，一度大涨16%，带动纳指期货亚太盘初涨2.2%。

美债两连涨，十年期美债收益率跳水10个基点。

美元指数两日连创逾一年新高；日元逼近两年低位；离岸人民币盘中逼近6.82、创一个月新低。比特币盘中跌破6万美元、一度较日高跌超6%。

商品重挫。原油盘中跌近5%，均收创近四个月新低至美伊冲突前水平，美油曾跌破70美元关口。黄金七个月来首次盘中跌破4000美元，期金一度跌超4%，期银盘中曾跌10%、再度收创半年新低。纽铜五连跌，两日均跌超3%，又创一个多月新低。

亚洲时段，创业板涨1%，科创50暴涨近4%，算力硬件集体反攻，恒科指涨近2%，半导体狂飙。

要闻

中国

高盛：中国居民的股票配置相对于其长期潜力而言仍然较低。

高盛：中国白酒最困难的阶段已经过去。

A股半导体集体爆发！SemiAnalysis称长鑫存储“太便宜”，公司扩产难改DRAM供应紧张。

豆包正式推出收费版，三档定价、最高一年6000元。

"锂的时代"开始松动？宁德时代：钠电池今年将进入至少一万辆电动车。“钠离子电池”=“新石油”！大摩喊出口号：重塑能源和AI发展的关键瓶颈。

海外

特朗普施压石油公司：油价必须更快下跌，否则面临司法部调查。

贝森特：伊朗谈判纳入美元结算要求，经济增长有望年内重返3%。

32家银行全部通过美联储年度压力测试，为派息和回购铺平道路。

日本央行行长病后首发声：将适时再加息，通胀超标风险存在。报道：日本计划改进外储管理方式，瑞穗经济学家称“意味着要抛售美债”。

美光上季营收增逾三倍大超预期、指引炸裂，料AI存储供应紧张持续至2027年后，盘后拉升；手握千亿美元保底长单，美光CEO：内存已成AI时代战略资产，利润率将远超历史峰值。

高通全面进军AI数据中心：Meta签多代CPU大单、微软部署HBC芯片，预计明年贡献数十亿收入。

黄仁勋英伟达股东大会释放重磅信号：AI工厂时代来临，智能体重塑计算格局。

股市剧烈动荡后，韩国推迟推出单支股票周度期权。SK海力士赴美挂牌拟融资294亿美元，创ADR发行规模历史纪录，最快下月挂牌。报道：三星或宣布90万亿韩元股票回购计划，用于支付员工奖金。三星将HBM产能一半转向HBM4，8层HBM3E暂停生产。

Anthropic发布重大更新推出CC进化版Claude Tag，Karpathy：LLM第三次交互革命来了。数小时揪出美情报系统漏洞，Anthropic的“Mythos”模型展现强大网络攻防能力。

算力争夺战升级：OpenAI绕开英伟达、携手博通打造专属推理芯片，成本降低约50%。

谷歌AI人才外流压力加剧：再失两名核心研究员转投Anthropic。

孙正义重磅演讲：AI没泡沫，软银已量产机器人，叫板马斯克称太空数据中心没价值。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅0.10%，报7358.22点。道指涨幅0.35%，报51848.90点。纳指跌幅0.43%，报25476.636点。欧洲STOXX 600指数收涨0.08%，报635.16点。

A股：上证指数收报4110.81点，涨0.11%。深证成指收报16051.32点，涨1.24%。创业板指收报4251.42点，涨1.41%。

债市：美国10年期国债收益率下跌10.47个基点，报4.3922%。两年期美债收益率跌5.28个基点，报4.1456%。

商品：现货黄金跌2.86%，报3999.08美元/盎司。现货白银跌6.72%，报57.4512美元/盎司。WTI 7月原油期货收跌3.92%，报70.34美元/桶。布伦特7月原油期货收跌4.33%，报73.74美元/桶。

要闻详情

全球重磅

中国

高盛：中国居民的股票配置相对于其长期潜力而言仍然较低。“中国居民的股票配置相对于其长期潜力而言仍然较低。”高盛报告称，当前股票在居民资产中的占比不足10%，这表明随着居民逐步拓宽投资领域，进一步资产再配置的空间较大。

高盛：中国白酒最困难的阶段已经过去。高盛认为，由于渠道去库存及供应端削减提速，飞天茅台及中高端白酒批发价普遍企稳，一季度企业现金流也出现回暖。然而，受宴请场景减少等因素影响，高盛下调了多数公司盈利预测，预计到2030年行业总销量将恢复至2024年的约75%，长期复苏仍属早期。

A股半导体集体爆发！SemiAnalysis称长鑫存储“太便宜”，公司扩产难改DRAM供应紧张。A股半导体板块周三全线走强，存储芯片与设备方向领涨。直接催化因素来自半导体研究机构SemiAnalysis的最新报告，该机构指出正推进IPO的长鑫存储估值明显偏低；同时预计公司2026年营收有望突破500亿美元。尽管长鑫扩产速度惊人，但AI需求增长更快，全球DRAM供不应求格局预计持续至2028年，行业景气周期明确。

豆包正式推出收费版，三档定价、最高一年6000元，贵不贵？豆包正式上线专业版付费订阅，三档定价为68元、200元、500元/月，高级版一年最高6000元，免费版日常功能不受影响。核心新功能是接入豆包2.1 Pro模型的“办公任务模式”，支持操控本地电脑、定时任务、内置Office套件等。收费背后是严峻的成本压力：日均算力消耗数千万元，但日收入不足百万元。

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"锂的时代"开始松动？宁德时代：钠电池今年将进入至少一万辆电动车。宁德时代首席制造官倪军在大连世界经济论坛上表示，预计今年将有1万至2万辆电动车搭载其钠离子电池，同时公司发布钠电储能系统TENER，计划年内启动交付。首席技术官高焕此前亦披露，十年累计投入近百亿元研发，钠电池能量密度已提升50%。锂价反弹凸显钠电成本优势，但当前钠电池续航仍不及锂电池，成本平价或至2030年。

• “钠离子电池”=“新石油”！大摩喊出口号：重塑能源和AI发展的关键瓶颈。摩根士丹利将钠离子电池定性为"新石油时代"核心资产。AI数据中心引爆储能需求，钠电凭借低成本、低温性能强、供应链不受锂矿制约三大优势，预计2035年占全球电池部署37%，年装机达2.4TWh，撬动8000亿美元投资浪潮。钠电最先冲击的是储能、商用车队和小型乘用车，电池及设备厂、储能集成商、物流和商用车OEM将受益；大宗商品影响方面，预计2026年锂市场维持供应缺口，2027年转为小幅过剩，铜需求或减少、铝将受益。

海外

特朗普施压石油公司：油价必须更快下跌，否则面临司法部调查。特朗普怒斥大型石油公司"哄抬油价"，亲自喊话司法部立即介入调查，强硬表态再度拖累国际油价跌破关键位。然而专家直言此举不过是“政治秀”——汽油定价链条复杂，零售价滞后原油数周才能传导。与此同时，霍尔木兹海峡通航改善，供应压力或迎来实质性缓解。

贝森特：伊朗谈判纳入美元结算要求，经济增长有望年内重返3%。贝森特表示，与伊朗、委内瑞拉及俄罗斯的谈判正在将这些国家重新纳入美元结算体系，以此强化美元的全球主导地位。同时，他预期今年美国GDP增速有望重返3%，坚称其“3-3-3”经济目标仍在射程之内。

32家银行全部通过美联储年度压力测试，为派息和回购铺平道路。在模拟严峻经济衰退情景下，全部32家受测银行均维持在最低资本要求之上，合计可承受逾7080亿美元的潜在损失。本次压力测试结果不会对实际资本要求产生影响，美联储已宣布冻结相关资本缓冲至少至2027年。多家华尔街大行在通过压力测试后宣布提高股息与加强股票回购。

报道：日本计划改进外储管理方式，瑞穗经济学家称“意味着要抛售美债”。据媒体报道，日本政府拟重新审视高达1.3万亿美元外汇储备的管理方式，以提升资产回报、补充财政。瑞穗研究院高级经济学家Saisuke Sakai表示，"如果要有效利用外汇储备，意味着要抛售美国国债。在美国长期利率上行之际，这在对美关系层面是否可行？"

日本央行行长病后首发声：将适时再加息，通胀超标风险存在。植田和男病愈复工后发表首度公开表态，若通胀持续向2%靠拢且金融环境宽松，央行将适时继续加息。尽管加息预期明朗，日元汇率仍低迷并徘徊于近40年低点，市场对官方干预的警惕持续高企。

美光上季营收增逾三倍大超预期、指引炸裂，料AI存储供应紧张持续至2027年后，盘后拉升；手握千亿美元保底长单，美光CEO：内存已成AI时代战略资产，利润率将远超历史峰值。

• 第三财季美光EPS增超12倍，和营收分别较市场预期高22%和16%，毛利率84.9%、为一年前两倍多，均再创单季新高；核心数据中心营收也新高，同比增6.5倍、较预期高近70%。第四财季美光营收指引又新高、指引中值较预期高近16%，EPS指引中值较预期高22%，资本支出指引较预期高12%。美光预计存储芯片供应紧张2028年逐步改善，不清楚何时供应赶上需求。股价盘后曾涨逾16%。
• 美光已与客户签下16份“包销”长单，锁定未来1000亿美元的最低保底收入，并提前落袋180亿美元现金押金。CEO表示，AI已将内存的地位提升为“战略资产”，受制于复杂的工艺升级与产能建设周期，全行业存储供应短缺的局面将持续至2027年以后。人形机器人单体内存需求达普通汽车10倍，或催生下一个数十年的超级周期。

高通全面进军AI数据中心：Meta签多代CPU大单、微软部署HBC芯片，预计明年贡献数十亿收入。高通在投资者日披露已获得两家超大规模云服务商的重要订单；称Dragonfly C1000数据中心CPU将2028年年中推出，Meta成为首批部署客户；推出新一代AI加速器AI300以及数据中心互联解决方案；微软Azure将采用高通的HBC芯片；2026财年汽车业务年化收入预计60亿美元。高通稍早宣布39亿美元收购AI软件公司Modular。

黄仁勋英伟达股东大会释放重磅信号：AI工厂时代来临，智能体重塑计算格局。黄仁勋称，客户购买英伟达系统并非买计算工具，而是建设能直接创收的AI工厂；在基准测试中，Blackwell平台被认定为“推理之王”，token吞吐量较次优平台高30倍；Vera Rubin是英伟达史上最重要发布产品之一，Vera CPU专为智能体设计；CUDA X库生态体系是英伟达的“皇冠珠宝”；美国批准H200芯片出口后，尚未在中国获相关收入。他罕见公开示警芯片走私，称走私芯片拼凑数据中心是“死路一条”。

周二暴跌熔断→周三V型反弹！韩国股市过山车，三星回购、加息警告、MSCI利空轮番轰炸。三星近90万亿韩元回购消息点燃韩股反弹行情，但政策官员一句“半导体企业应共享AI收益”令芯片股转跌，午后大盘又再度转涨。MSCI拒绝将韩国纳入发达市场观察名单、央行释放加息信号，叠加杠杆ETF爆炒与算法机械平仓，韩国股市已全面进入“消息驱动高波动”模式，短期反弹远未意味着风险出清。

• 股市剧烈动荡后，韩国推迟推出单支股票周度期权。韩国交易所原计划6月29日推出的个股周度期权被叫停，但官方表示“尚未作出最终决定”。此前监管已对杠杆ETF表示担忧。在近期Kospi指数单日大跌10%、散户交易活跃的背景下，此举反映监管层正重新评估短周期杠杆工具的风险，力求在提升活跃度与防范投机间寻求平衡。
• SK海力士赴美挂牌拟融资294亿美元，创ADR发行规模历史纪录，最快下月挂牌。SK海力士拟在纳斯达克发行1780万股ADR（对应1.78亿股普通股），募资约294亿美元，创史上最大ADR纪录。资金将用于韩国建厂及购置EUV光刻机，以巩固其57%的HBM市场份额。
• 报道：三星或宣布90万亿韩元股票回购计划，用于支付员工奖金。据韩联社报道，三星电子计划回购约90万亿韩元股票，用于支付员工特别绩效奖金，相关细节将很快公布。此举源于三星与工会达成的协议，约定以公司股票形式发放奖金，税后预计支付金额约为93万亿韩元。
• 三星将HBM产能一半转向HBM4，8层HBM3E暂停生产。三星电子大幅调整HBM产能，将月投入量的一半及停产的8层HBM3E产能调配给第六代HBM4，力图凭借全球率先量产出货的先发优势，在英伟达Rubin及自研芯片市场中扭转落后于SK海力士的局面。

Anthropic发布重大更新推出CC进化版Claude Tag，Karpathy：LLM第三次交互革命来了。Anthropic推出Claude Code进化版“Claude Tag”。它以团队成员身份接入Slack，具备多人协作、持续学习、主动介入与异步执行四大核心能力。Karpathy称其开启了LLM第三次交互革命：AI已演变为拥有组织工具和上下文、与人类并肩工作的独立异步实体。

数小时揪出美情报系统漏洞！Anthropic的“Mythos”模型展现强大网络攻防能力。Anthropic旗下顶尖AI模型Mythos在联合测试中数小时内即识别出美国高度机密系统安全漏洞，令各界震惊。这一结果不仅揭示前沿AI在网络攻防领域的惊人双重潜力，更将Anthropic与特朗普政府之间的深层摩擦推至台前——管控令、访问封锁、百余名专家联名抗议，一场围绕AI边界的博弈正急速升温。

算力争夺战升级：OpenAI绕开英伟达、携手博通打造专属推理芯片，成本降低约50%。剑指算力霸权！OpenAI携博通推首款自研AI推理芯片，创9个月极速流片纪录。新片专攻大模型降本增效，拟2026年吉瓦级量产。OpenAI藉此实现基础设施“全栈掌控”，前沿巨头造芯潮正重塑全球算力竞争格局。

谷歌AI人才外流压力加剧：再失两名核心研究员转投Anthropic。继诺贝尔奖得主Jumper、Transformer架构发明者Shazeer出走后，Gemini核心开发者Adler与Pritzel也将转投Anthropic，两人正是当年与Jumper合作完成诺奖研究的核心成员。周一谷歌因Jumper离职跌超5%，今天消息公布后，股价一度跌超1%。

孙正义重磅演讲：AI没泡沫，软银已量产机器人，叫板马斯克称太空数据中心没价值。在周二和周三连续两场股东会议上，孙正义驳斥AI泡沫论，宣布软银启动机器人量产，并立下未来十余年1000万亿日元净资产的宏大目标。他计划奋斗至70岁以实现“人工超级智能”。针对马斯克倡导的太空数据中心，他直言因发射成本与延迟等瓶颈而“意义不大”，重申胜负在于地面算力。

黄金跌3.6%破4000美元，期银大跌10%，三年金银牛市戛然而止?6月24日金价跌破4000美元，白银跌破70美元，双双进入技术面熊市。核心利空是美联储政策鹰派转向、利率预期重估与美元走强，导致黄金ETF持续流出和实物消费观望。当前央行购金成为“唯一支撑”，高盛等投行密集下调目标价，4000美元心理关口保卫战打响，单边上涨盛宴已告一段落。

比特币跌破6万！AI吸走资金、散户缺席，华尔街接管市场后，谁来接住暴跌？比特币周三下跌5.4%破6万美元，触及2024年10月以来低点，本轮累计跌幅近50%。德银表示，此轮下跌不同于以往：散户缺席，ETF持续外流逾60亿美元，资金大举转向AI。据CoinGlass，过去24小时内，加密市场8亿美元多头仓位被清算。

研报精选

“AI需求可见度”延伸至2028年！美银美林：存储在此之前不会“供过于求”，半导体设备将大幅增长。在全球芯片股遭遇“芯片惨剧”当天，美银发布报告，将AI需求可见度延伸至2028年。DRAM/NAND供给充裕率在2028年前持续高于110%，不存在实质性过剩风险；半导体设备支出2028年将达2500亿美元，较此前预测上调23%。该行据此将美光目标价上调至1500美元。

2008年狂赚900%的“大空头”回来了，这次他瞄准了美国保险公司，甚至包括伯克希尔。Lee Robinson正通过CDS做空伯克希尔、Lincoln National和MetLife等美国保险巨头。他认为保险公司对私募信贷的配置过高，一旦发生AI冲击、流动性收缩等“单点爆雷”，未被充分定价的资产减值风险将引发行业连锁反应。

一线厂商：超过一半的企业现在用AI的方法是错的，记忆将成各大模型“护城河”。千亿网络安全巨头CEO犀利拆解AI真相：当前超半数企业深陷“打补丁”式的边际改良误区，缺乏重构工作流的魄力。未来3至5年Token定价将暴跌90%；而在模型同质化时代，“记忆与上下文”将成为唯一的生死护城河，掌握深度记忆方能彻底“俘获”企业与用户。

国内宏观

王毅同巴基斯坦副总理兼外长达尔通电话。王毅指出，下阶段应重点做好三件事。一是巩固全面停火止战局面，绝不能重燃战火。伊美谅备符合伊朗根本和长远利益，也符合国际社会普遍期待。中方愿同各方一起坚定支持谈判排除干扰推进下去。二是尽快恢复霍尔木兹海峡正常通航，确保全球产供链稳定。三是支持中东国家尽快改善彼此关系，探讨新的地区安全架构。

种种迹象显示“接近周期顶部”，但瑞银坚持：现在退出中国科技股“为时过早”。全球芯片股暴跌当日，瑞银发布报告指出中国AI科技上行周期已出现仓位拥挤、估值偏高、IPO增多等“接近顶部”信号，但维持超配判断。核心依据是：当前盈利增速约80%，过去3个月盈利预期上调15%，订单能见度延伸至2027年底；历史上科技股在触顶前最后3个月平均仍有48%涨幅。

国内公司

英伟达要求PCB厂商降价10%？记者求证。6月23日PCB板块大跌，市场流传"英伟达压价10%""胜宏科技拖累Rubin出货"等传闻，经上海证券报记者求证均存在夸大误读。当前AI算力周期中高端PCB产能紧缺，厂商议价权较强，云厂商更关注稳定交付而非单纯压价。Rubin延期实因HBM4认证、液冷调校等多重因素，并非单一厂商所致。

A股再现“大肉签”，688797，飙涨900%。国产半导体核心零部件龙头臻宝科技6月24日登陆科创板，盘中最高涨幅超900%，股价一度飙至465元，中一签最高盈利超20万元，总市值近660亿元，较44.56元的发行价暴涨逾850%，成为近期A股市场最强新股之一。

海外宏观

美股科技恐慌指数逼近20年极值！一个比VIX更值得警惕的指标正在拉响警报。VIX指数因科技股动荡未蔓延至大盘而失真，Cboe纳斯达克波动率指数VXN与VIX之比已升至1.64，为2017年来最高，逼近二十年极值。这表明市场恐慌并未消失，而是高度集中于科技与AI板块，凸显“拥挤交易”隐患。

韩国引爆“黑色星期二”，全球芯片股大牛市遭“当头棒喝”，只是“技术性调整”吗？这轮芯片股暴跌背后，并非韩国“小作文”引发的意外，而是AI板块极度拥挤、杠杆脆弱下的必然出清。高盛等分析师认为，AI叙事未发生转变，杀跌集中在拥挤多头，更像一场“技术性回调”。但加息预期升温、65%公司处于回购静默期，多重压力已在积聚，回调与中期风险之间并无清晰边界。

全球芯片股灾的暴风眼：韩股暴跌背后的“各种鬼故事”。此次抛售狂潮源自一系列利空共振：SK海力士可能放缓先进存储芯片扩产的报道，动摇了市场对AI硬件需求的预期；韩国国内关于对股票未实现收益征税的政策讨论，以及监管层对杠杆ETF过热的警告，击溃了市场的信心。分析人士指出，此次极端波动更多是由算法交易的机械性抛售、散户杠杆资金的强制平仓以及机构再平衡驱动，而非基本面的瞬间恶化。

2.3万亿美元！日本推出14年超级投资计划，近1/3押注AI半导体。日本公布截至2040财年的14年超级投资计划，总额逾370万亿日元（约2.3万亿美元），其中近三分之一（101.6万亿日元）押注AI与半导体。计划旨在借“芯片+AI”产业链应对老龄化、提振经济增长。但财政可持续性高度依赖增长实绩，在扩张性支出与利率上行双重压力下，这场押注增长与财政平衡的长期考验已然开启。

海外公司

苹果折叠屏iPhone量产倒计时：铰链隐患据称已化解，9月发布或如期推进。据报道援引业内人士消息，此前引发业内担忧的铰链问题已基本解决，9月发布会预计如期举行。随着折叠屏Ultra机型加入，苹果或调整发布策略，强化高端产品线区隔。目前该机已进入规模化生产前的最后准备阶段。

奥特曼私人提款机曝光，OpenAI埋6650亿暗雷。OpenAI CEO奥特曼“不持一股”的圣徒人设破产。他通过关联交易和表外负债（高达6650亿美元）构筑隐秘资本帝国，利用OpenAI资源为自己投资的多家公司输送利益，个人财富或达数十亿美元。此举已引发美国众议院及SEC的调查，为OpenAI上市蒙上巨大阴影。

行业/概念

1、东数西算/算力 | 据上证报报道，6月24日MWC上海开幕。工信部总工程师钟志红表示，加强新一代通信网和算力网规划建设，推进双千兆网络向双万兆演进，加快构建多层次算力设施体系，积极部署低空信息基础设施、卫星互联网等新型网络设施，构建空天地一体化信息网络。

点评：开源证券认为，中国AI投资规模有望快速增长，互联网、运营商、政府等下游需求旺盛，智算项目密集落地；在美国AI禁令下发展国产算力势在必行，以华为昇腾、海光、寒武纪为代表的国产算力正在崛起，高度看好国产AI算力方向。

2、先进封装 | 据上证报报道，近日，全球先进封装龙头安靠(Amkor)与台积电签署十年战略合作协议，双方将共同扩充美国亚利桑那州先进封装产能，一期厂房计划2027年年中完工、2028年初投产，重点落地InFO、CoWoS等高端封装工艺。

点评：山西证券指出，先进封装技术应用范围广泛，得益于AI对高性能计算需求的快速增长，通信基础设施是先进封装增长最快的领域，2022-2028年预计实现17%的复合增长。

3、短剧 | 据上证报报道，6月24日，国家广播电视总局就《微短剧发展管理办法(征求意见稿)》公开征求意见。提出支持外向型微短剧创作生产和传播，支持优秀微短剧境内外同步播出。

点评：中金报告称，2025年中国微短剧市场规模将达677.9亿元同比增34.40%，预计2030年超1500亿元。随着AI应用快速普及和用户竖屏观影习惯养成，微短剧正步入爆发式增长窗口期。

4、折叠屏 | 据中证报报道，供应链人士透露，苹果已最终确定可折叠iPhone的关键规格，已进入量产准备阶段，将于7月下旬量产，有望9月如期发布。

点评：折叠屏手机市场正处于从"高端小众尝鲜"向"主流高端化"加速迈进的关键转折点。苹果拥有庞大用户基础，将极大提升消费者对折叠屏的认知度，推动品类走向主流普及，行业热度与购买意愿有望迎来新一轮攀升。

5、工业互联网 | 据中证报报道，工信部联合国资委等五部门启动工业5G独立专网试点，支持原材料、装备制造、电子信息、国防科技、能源交通等行业大型企业建设独立专网。

点评：工业5G独立专网通过"专网专用"方式满足企业生产数据不出厂、网络资源专属专用等关键需求，加速"5G+工业互联网"赋能千行百业。

6、煤炭 | 据中证报报道，焦煤供给持续偏紧，山西155座炼焦煤矿停产，产能合计18310万吨。截至6月17日仅复产97座，仍停产58座产能6570万吨，复产呈现复产不复量特征。主流焦企发起第九轮提涨，6月26日起执行。

今日要闻前瞻

美国一季度实际GDP。

美国5月核心PCE物价指数，个人消费支出和收入。

美国上周首次申请失业救济人数。

美国5月耐用品订单。

美联储威廉姆斯、芝加哥联储主席古尔斯比讲话。

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据市场研究机构Numerator数据，截至本周二纽约时间下午4时，其追踪的家庭平均消费约89美元，较去年同期下降约16%。与此同时，全球营销公司PMG分析显示，Prime Day折扣力度今年将进一步收窄，延续多年来的下行趋势。

消费者的失望情绪已有所体现。俄亥俄州退休人员Patrice Kihlken当天浏览了夏季连衣裙和珠宝制作材料，却一无所获。其表示："大多数商品折扣只有5%、10%，最多15%，真正好的东西根本没有打折。"

今年是Prime Day举办的第12个年头，活动正面临结构性压力。一方面，油价高企压缩了消费者预算，购物者对大幅折扣的期待随之上升；另一方面，品牌商与第三方卖家受到自身成本上升以及关税持续不确定性的制约，难以满足这一预期。

据营销机构Tinuiti Inc.今年4月开展的调查，逾70%的购物者表示，商品至少须打七折才算是"划算"，20%受访者认为折扣幅度应至少达到五折。尽管如此，仍有近90%的亚马逊Prime会员计划参与本次活动。

亚马逊发言人Maxine Tagay在声明中表示，有关交易选择和购买趋势的第三方数据"往往并不准确"，公司对早期消费者反应"感到满意"。她补充称，目前逾100万件商品正以今年最低价出售，超过10万笔交易的折扣幅度不低于40%。

来自内布拉斯加州林肯市的第三方卖家Josh Ketter经营着Spreetail，旗下产品涵盖游泳池、蹦床、庭院家具等，在亚马逊、沃尔玛及TikTok Shop等平台均有销售。

他表示，油价高企与关税不确定性令今年提供大幅折扣愈发困难。由于其大量产品使用石油基塑料制造，伊朗局势引发的油价波动直接抬高了他的运营成本。

"去年我们还有部分关税前进口的库存，所以处境好得多，"Ketter说。他透露，今年Prime Day的平均折扣幅度仅在15%至20%区间。他还观察到，消费者正主动转向低价替代品，例如选择售价500美元的游泳池而非1000美元的款式。

尽管折扣力度有所收窄，整体线上消费规模预计仍将实现增长。据追踪零售网站访问量的Adobe Inc.预测，在本次Prime Day及其他零售商同期促销活动期间，美国消费者的线上总支出将达263亿美元，较去年7月为期四天的活动增长9%。

Adobe预计，折扣幅度将与去年基本持平——服装及电子产品类目届时约有23%的优惠，返校季服装有望成为本次促销的领先品类。

值得关注的是，消费者在参与Prime Day的同时，也会在沃尔玛、Target及好市多等竞争平台上比价。

Numerator数据显示，约半数购物者表示通货膨胀是其寻求Prime Day特价的驱动因素之一，家庭平均计划消费约187美元。Numerator追踪基于逾3600个家庭的6700余笔Prime Day订单，显示消费者主要囤积了垃圾袋、猫咪零食及卸妆产品等日用品。

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