主要行业ETF涨跌不一，全球科技股指数ETF、半导体ETF涨近1%，医疗业ETF跌0.5%。北美科技软件股指数ETF涨约0.6%，报80.88美元，随后转而下跌0.6%。

存储板块涨幅居前，希捷科技涨幅扩大至逾7%，最高报470美元，股价创历史新高。闪迪涨约4%，美光科技涨约2%，西部数据涨约4.3%。Soleno Therapeutics涨超32%，报道称，Neurocrine将以每股53美元的价格现金收购生物制药公司Soleno Therapeutics。

央视新闻报道，据伊朗方面6日消息，伊朗布什尔省阿萨卢耶和南帕尔斯的石油化工厂“遭敌军袭击”，传出数声爆炸声。布什尔省官员称，美国和以色列再次对这里发动袭击，阿萨卢耶的石化生产装置遭袭受损。目前正在调查受损程度，暂无人员伤亡的报告。据悉，为阿萨卢耶的石化工厂供应电力、水和氧气的两家公司遭袭。新华社援引伊朗媒体6日报道，伊朗已就美国提出的结束战争的提议向巴基斯坦作出回应。

报告显示，美国3月ISM非制造业指数降至54，受到就业情况恶化和业务活动增长放缓的拖累。其中，美国3月份ISM服务业支付价格指数70.7，创下2022年10月以来最高水平，与上个月相比，该指数上涨了7.7个点，涨幅创近十四年来最大。

以下为北京时间18：15更新：

美国、伊朗与地区调停方正就一项分阶段停火方案展开最后博弈，这是当前避免战争急剧升级、防止中东能源基础设施遭受大规模破坏的外交出路。

据央视新闻报道，当地时间4月5日，据四位了解谈判情况的消息人士透露，美国、伊朗和一组地区调解人正在讨论一项可能为期45天的停火协议，该协议有望永久结束这场战事。

据新华社报道，该方案拟先实现立即停火、重新开放霍尔木兹海峡，随后在15至20天内达成最终协议。

另据央视新闻报道，当地时间6日，伊朗政府高级官员表示，已收到调解方巴基斯坦提出的最新停火提案，目前正在审阅相关内容。

该官员表示，伊朗不会接受设定最后期限或施加压力以迫使其作出决定。伊朗不会以“临时停火”为交换条件重新开放霍尔木兹海峡。伊朗认为美国尚未做好实现永久停火的准备。

消息一出，布油日内由涨转跌，股票市场与黄金白银转涨。

纳斯达克100指数期货上涨0.62%，标普500指数期货上涨0.32%；日经225指数收涨0.5%；韩国首尔综指收涨1.4%；现货黄金上涨0.38%，报4694美元/盎司；现货白银上涨0.03%，报73美元/盎司。

OPEC+警告称，中东能源设施遭受的破坏将对石油供应造成持续影响，即便冲突结束后也难以迅速恢复。

新加坡隆奥银行策略师Homin Lee表示：“对投资者来说，预测游戏仍然相当棘手。投资者的关注点将集中在波斯湾两侧的军事行动，以及尽管有这些袭击，霍尔木兹海峡的船只通航情况能否进一步改善。”

布油上涨

地缘风险升级推动国际油价早间上涨，后受45天停火协议影响转跌。布伦特原油期货下跌0.69%，报108美元/桶。

美股期货全线由跌转涨

纳斯达克100指数期货上涨0.62%，标普500指数期货上涨0.32%。

日韩股市收涨

日经225指数收涨0.5%，报53413.68点。韩国首尔综指收涨1.4%，报5450.33点。

黄金白银下跌

现货黄金上涨0.38%，报4694美元/盎司；现货白银上涨0.03%，报73美元/盎司。

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分项数据：增长、通胀与就业“三重背离”

从分项来看，本次报告呈现出典型的“好坏参半”结构：

新订单表现强劲。3月新订单指数升至60.6，为2023年2月以来最高水平，显示需求端仍具韧性。

价格压力显著抬升。价格指数大幅升至70.7，为2022年10月以来最高，且已连续16个月高于60，反映通胀粘性依然强劲。

就业骤然转弱。就业指数跌至45.2，为四个月来首次进入收缩区间，同时也是自2023年12月以来最低水平，成为本次报告中最明显的“弱点”。

经济活动放缓，但尚未转向收缩

商业活动指数从59.9大幅回落至53.9，创下2025年9月以来最低水平，表明服务业增长动能明显降温。

与此同时，供应商交付指数升至56.2，意味着交付变慢，通常与需求上升和供应链压力相关；库存指数回落至54.8，但企业仍在主动补库存，以应对潜在供应冲击；未完成订单指数维持扩张，但有所降温，显示需求虽在，但边际趋弱。

整体来看，经济仍在扩张，但“速度正在明显放缓”。

外部冲击加剧不确定性：油价与地缘政治成关键变量

报告显示，企业普遍提到能源价格上涨带来的压力。汽油和柴油价格上升，同时木材、铜和钢等大宗商品价格走高。

企业还在主动增加库存，以应对潜在的供应链中断，背后主要原因包括：中东局势紧张（尤其涉及伊朗）；航运和航空运输受扰；冬季天气影响物流。

相比之下，关税因素仍被提及，但已不再是主要矛盾，地缘政治冲击正在成为新的主导变量。

与标普全球PMI“趋同”：服务业真实状况正在显现

过去半年，标普全球与ISM服务业PMI走势明显背离：前者一路走弱，后者却维持高位。

但这一分化在3月开始收敛：标普全球服务业PMI已跌入收缩区间；ISM服务业PMI同步回落至54。分析认为，两大指标的“重新一致”，意味着此前ISM的韧性可能被高估，服务业真实状况正在逐步显现。

标普全球首席经济学家Chris Williamson指出，美国经济正承受价格上涨与不确定性上升的双重压力。

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据央视新闻，伊朗外交部发言人巴加埃4月6日公开表示，美方4月5日实施的营救行动构成对伊朗领空的侵犯，且存在"诸多疑点"——飞行员据称所在区域与美军实际行动区域相距甚远，他直指此次行动可能是一场以营救为幌子、意在"窃取浓缩铀"的"掩护行动"，并称其对美国而言是一次"灾难性丑闻"。

与此同时，新华社援引路透报道称，此次行动中两架MC-130运输机出现机械故障无法起飞，险些酿成"灾难性"人员损失，美军最终不得不炸毁4架直升机和两架故障运输机后撤离。

这场行动的规模、地点与代价，已在分析人士、前官员及社交媒体上引发一个核心追问：深入伊朗腹地逾300公里、动用数十架飞机、损失多架军机——这一切，真的只是为了救出一名飞行员吗？

营救行动本身——险象环生的撤离

据新华社，路透社援引知情美国官员报道，约100名美军特种兵于4月4日夜间进入伊朗，执行营救任务。被救者为被击落F-15E战机后排的武器系统操作官，军衔为上校，脚踝扭伤，藏匿于一处山顶岩缝中。营救人员在5日天亮前将其转移至撤离地点。

然而，承担部分人员运送任务的两架MC-130运输机随即出现机械故障，无法起飞，令现场百余名美军人员陷入险境。据知情官员描述，指挥官随即决定临时加派体型较小的涡轮螺旋桨飞机进入伊朗，将人员分批撤出。撤离前，美军炸毁了4架直升机和两架故障MC-130飞机，以防装备落入伊朗之手。

报道称，这是美军对伊朗展开军事行动五周以来最为危险的行动之一。值得注意的是，整个行动期间，美国白宫、国防部、美军中央司令部乃至特朗普本人均异常沉默，甚至有记者一度怀疑特朗普是否生病住院。

伊朗的质疑：地点对不上，目标是铀？

伊朗外交部发言人巴加埃在4月6日的新闻发布会上提出了一个关键地理矛盾：F-15E飞行员据称所在区域位于科吉卢耶-博耶艾哈迈德省，而美军实际实施营救行动的区域却在伊朗中部，两者相距甚远。

巴加埃据此提出，美方此次行动的真实目的可能是窃取浓缩铀，这一可能性"不应被忽视"。伊朗伊斯兰革命卫队则宣称其部队拦截并击毁了多架美军飞机，将此次事件定性为美国的"耻辱性失败"。伊朗议会议长Mohammad Baqer Qalibaf在社交媒体上写道："如果美国再取得三次这样的'胜利'，将彻底走向毁灭。"

不过，上述伊方说法均未经独立核实，也未获美方官方确认。

一名飞行员，值得动用这么多吗？

此次行动的规模引发了外界最为集中的质疑。据多方报道，美军力量深入伊朗领土逾300英里（约480公里），抵达距德黑兰约230英里、毗邻伊斯法罕、库姆和纳坦兹等核设施集中区域的地带。另有说法称，美军还重新启用了一处废弃的伊朗旧机场，显示出超出常规战斗搜救任务的预先规划与精密程度。

前中央情报局官员Larry Johnson公开质疑官方说法，称被击落的F-15可能并非执行常规任务。"那架F-15在那片区域究竟在做什么？我认为它是在为对纳坦兹核反应堆的地面攻击做准备，"他表示。

退役特种作战军官、美国陆军绿色贝雷帽特种部队前中校Anthony Aguilar，则从专业角度对此次行动使用的飞机类型提出了值得关注的分析。

他指出，此次行动使用的并非标准C-130"大力神"运输机，而是MC-130J"突击队员II"型——这类飞机配备六叶复合材料螺旋桨，专为美国空军特种作战司令部执行秘密任务而设计。Aguilar曾多次乘坐此类飞机执行实战任务，包括在"固有决心行动"期间深入叙利亚东北部的科巴尼着陆区。

他特别指出，从现场残骸照片来看，受损飞机的螺旋桨呈现出碳纤维材料特有的熔融与碎裂痕迹，而非金属桨叶受撞击后的弯折断裂形态——这意味着，仅凭螺旋桨状态就断言飞机"确定被击落"，在技术层面站不住脚。

在此基础上，Aguilar进一步提出了他的核心判断：此次营救行动实际上扩展成了一次由三角洲部队、联合特种作战司令部等精锐力量参与的高风险行动，真实意图是趁机夺取伊朗的铀储备。"这本来就是那个行动的意图，只是失败了，"他写道，并认为飞机很可能在进入时已遭受打击，并在伊斯法罕旧机场的临时前沿补给点上再度受损——而该机场的位置，"恰好"毗邻疑似存放浓缩铀的地点。

另一名评论人士Will Schryver也表示，"单纯的飞行员营救显然不是故事的全部"，并指出行动地点与核设施的高度接近"为相关理论提供了佐证"——尽管他同时将此类任务描述为"荒谬的"。一名前五角大楼官员则称，此次行动向伊朗发出了一个信号：美军有能力"渗透其领土任何地点"，不仅是为了救回飞行员，也可以"控制核设备"。

战场态势与特朗普的威胁

此次营救行动发生在美伊军事冲突持续升温的背景下。据新华社报道，美国空军一架F-15E型"打击鹰"战机于4月3日在伊朗伊斯法罕省上空被击落，同日，两架美军"黑鹰"直升机被击中后设法脱险，伊朗防空系统还在霍尔木兹海峡附近击中一架美军A-10"疣猪"攻击机，飞行员弹射逃生，战机坠毁。

两架战机同日坠毁，直接戳穿了特朗普此前多次声称的"伊朗已丧失防空能力"的说法。特朗普随后于4月5日再次要求伊朗开放霍尔木兹海峡，并在社交媒体上威胁称"4月7日将是伊朗的发电厂日和大桥日"，暗示将对伊朗基础设施展开大规模轰炸，措辞中甚至夹带粗口。

目前，美方尚未就伊朗方面提出的地点矛盾及"掩护行动"指控作出正式回应。这场行动的真实目标，仍是一个悬而未决的问题。

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摩根大通首席执行官Jamie Dimon在年度股东信中发出警示，伊朗战争引发的油价与大宗商品价格冲击，可能导致通胀持续走高，进而推动利率上升、压低资产价格。

据《华尔街日报》报道，Dimon在今年的股东信中将通胀反弹列为当前最不应被忽视的经济风险之一，并直指"派对上的臭鼬——可能就在2026年——是通胀缓慢上升"。他警告称，这一情形本身就足以引发利率上行与资产价格下跌。

Dimon还明确表态，伊朗政权长期支持恐怖主义、造成大量人员伤亡的威胁"必须以适当方式加以应对"。在他看来，乌克兰与伊朗战争的最终走向，其重要性甚至超过这些冲突本身所带来的金融与经济影响。

Dimon在信中指出，未来数月油价与大宗商品价格面临进一步冲击的风险，这可能引发持续性通胀，并最终推动利率走高。他援引历史教训称，油价的快速攀升是1970年代至1980年代多次严重经济衰退的重要诱因，尽管他同时承认，美国当前对此类冲击的抵御能力较当年已有所增强。

这一警告背景下，金融市场对利率走向的高度敏感性使得Dimon的判断备受关注。他70岁，掌舵摩根大通已逾二十年，其年度股东信长期被市场视为观察美国金融与经济走势的重要窗口。

在金融体系内部风险方面，Dimon对私人信贷市场表达了明确担忧。

他预测，一旦经济出现下行，多数高风险信贷产品所受的冲击将超出市场预期，原因在于众多贷款机构的承销标准已明显退化。

他同时对私人信贷基金向零售客户销售产品的趋势提出批评，认为这一领域目前缺乏足够的透明度与应有的监管标准。

"并非所有提供信贷的机构都擅长此道，"他写道，"许多玩家是后来者，部分信贷提供方的表现可以预见将远逊于其他同行。"

Dimon在信中还对私募股权行业的上市进度提出质疑。

他指出，在股市近月持续处于历史高位的背景下，旗下持有近1.3万家企业的私募股权机构未能更积极地借助良好市场环境推动被投公司上市，令人颇感意外。

"如果我们真的迎来一段持续的熊市，很难想象届时会发生什么，"他警告称。

在政策立场上，Dimon表示支持特朗普政府推动的去监管化举措，并称摩根大通计划通过支持对美国军事与经济安全至关重要的产业，协助白宫实现更广泛的政策目标。

值得注意的是，今年的股东信对特朗普起诉摩根大通及Dimon本人一事只字未提——该诉讼源于2021年1月6日国会山骚乱后，摩根大通关闭了特朗普的银行账户。

此外，Dimon在信中就欧盟改革、美国公共教育改善等议题提出了一系列建议，并对纽约等城市的高税收政策提出批评，警告称没有任何城市拥有"成功的天赋权利"。

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此次战争冲突并非孤立的火花，而是多年来核协议僵局、地区霸权角力与暗战升级的剧烈爆发。随着德黑兰多处升起蘑菇云，伊朗旋即启动“真实承诺-4”反击行动。截至4月6日，本次冲突已持续4周多时间，霍尔木兹海峡陷入实质性封锁。油价应声飙升，全球风险资产大跌，全球供应链陷入恐慌。从波斯湾的导弹齐发到中东边境的炮火轰鸣，这场“美伊冲突”正将整个中东推向全面战争的深渊，重塑着中东乃至全球地缘政治格局。

为了帮大家看清中东局势变化与大类资产冲击影响，周二（4月7日）20：30华尔街见闻邀请知名宏观经济学家、《见证逆潮》作者【付鹏】回顾一季度大类资产走势，前瞻二季度宏观交易风向标，展望2026全球大类资产交易主线、机会与风险。

每次Alpha闭门分享也特别安排了30分钟的问答互动环节，参加的会员朋友可以针对自己最关心的话题，获得嘉宾的答疑解惑。对闭门分享活动感兴趣的朋友，可以点击下方活动海报报名加入Alpha线上闭门私享会会员，一起来听听他对市场的最新洞察。

2026年开年，全球市场分化剧烈：

• 股市方面，A股春季行情有所回撤，成交量创下历史新高，逼近4万亿大关，科技与顺周期板块成资金主线，而美股则高位回调，特朗普宣布提名沃什出任美联储主席，引爆市场鹰派预期，市场关注美联储政策举措转向。春节假期期间，美国最高法院裁决 IEEPA 关税非法，特朗普随即用新的行政令，对来自所有国家和地区的商品加征15%的进口关税，并加速推动301和232审查，全球关税的不确定性冲击再次来袭。
• 债市方面，中债呈牛平特征收益率曲线下移，而美债则熊陡走弱，收益率有所上行，市场对2026美联储降息节奏预期趋谨慎。
• 大宗商品市场更是冰火两重天，贵金属、有色金属飙升、巨震后反弹，而能源化工、黑色系则受供需失衡拖累表现低迷。

关于全球大类资产与热点行业，大家在2026年上半年最关心的问题是：

• 美伊战争下，如何研判中东局势对资产价格影响？
• 黄金白银等贵金属、有色金属“狂飙后巨震”，是牛市调整还是行情逆转？
• A股牛市还能上车吗？哪类资产最值得关注？港股与A股怎么选？
• 美股2026年面临哪些层面考验？还能继续科技AI的牛市狂欢吗？
• 候任美联储新主席凯文·沃什对美联储政策会带来哪些实质转变？市场最为关注的“沃什交易”是昙花一现，还是会卷土重来？
• 十五五规划中，有哪些战略新兴产业值得重点关注？哪些科技前瞻值得先行研究？
• 美国拉斯维加斯CES、英伟达GTC大会等举世瞩目的科技大会上有哪些新产品、新进展、新技术值得关注？
• 商业航天大热背后有哪些机遇与风险？
• 反内卷政策能否推动商品价格持续上涨？
• ......

为了帮大家看清2026年一季度大类资产轮动与风向变化、热点行业的前瞻解读，我们一季度预计邀请多位重磅嘉宾来主讲Alpha线上闭门私享会——百亿私募敦和资管首席经济学家徐小庆、广发证券首席策略分析师刘晨明，知名经济学家《见证逆潮》作者付鹏，原高盛大中华区宏观交易主管袁骏，GSB奖台基金创始人，原德意志银行董事总经理郭胜北，中国国际问题研究院研究员，资深外交领域专家杨希雨，东吴证券研究所计算机首席分析师王紫敬，承誉资本股权业务主管、中国台湾资深半导体产业人士骆思远等嘉宾，来分享他们对资产风向与轮动，地缘局势跟踪与分析、行业热点前瞻与解读的最新洞察。

Alpha线上闭门私享会是华尔街见闻针对高净值用户提供的闭门会议服务，2026年全年将举行至少36场Alpha线上闭门私享会，平均每季度举行9场。我们会针对大家关心的市场热点及核心问题，邀请全球一线大咖来进行线上闭门分享，并为用户答疑解惑，帮大家看清资产变动风向，助力个人关键决策。

2025年担任过我们Alpha线上闭门私享会主讲嘉宾的大咖还包括：

徐小庆 百亿私募敦和资管首席经济学家、曾4次获得新财富固收研究最佳分析师第一名

付鹏 知名宏观经济学家、全球FICC资深交易员、《见证逆潮》作者

刘晨明 广发证券首席策略分析师，连续三年获得新财富最佳策略分析师第一名

伍戈 长江证券首席经济学家，中国经济学最高奖 “孙冶方经济科学奖” 得主

王凯文 Clocktower Group首席策略师，研究部负责人

毕业于约翰·霍普金斯大学高等国际关系学院，曾就职于国际货币基金组织

曹靖楠 东方证券研究所总量研究负责人、战略·地缘政治研究首席分析师

牟一凌 国金证券常务副所长，首席策略官

张瑜 华创证券研究所副所长、首席宏观分析师

张静静 招商证券首席宏观分析师

夏春 上善资本集团首席经济学家

程坦 坦途宏观GMF Research创始人兼研究总监

胡刚 Winshore Capital创始人及CIO，原全球最大的债券基金PIMCO副总裁

佘建跃 一德期货总经理助理，资深原油分析师、原中海油原油部首席经济师

李鲁靖 方正证券研究所副所长、机械军工首席分析师

刘伟琳 工银瑞信印度基金经理，工银瑞信指数及量化投资部投资副总监

马晓霖 浙江外国语学院环地中海研究院院长，曾担任新华社驻中东记者多年

在2026年，我们还会邀请更多各领域一线大咖，来给大家带来更多精彩的闭门分享。欢迎加入2026 Alpha线上闭门私享会会员，参加36场Alpha线上闭门私享会，每期闭门会也会整理详细会议内容供各位用户回顾参考。感兴趣的朋友可点击下图加入Alpha线上闭门私享会会员。

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据市场研究机构Sensor Tower数据，2026年第一季度，苹果App Store全球新上架应用数量同比激增84%，达到235,800款，延续了2025年以来的强劲反弹势头。

这一增速标志着应用商店彻底扭转了长达近十年的颓势——新应用数量在2016年至2024年间曾累计下滑48%。

此番增长的主要驱动力，指向以Anthropic的Claude Code和OpenAI的Codex为代表的AI辅助"vibe coding"工具。这类工具使非专业程序员只需通过文字提示即可生成可用的应用程序，同时大幅提升了专业开发者的编程效率。

与此同时，苹果公司已对部分原生vibe coding应用采取管控措施，同时阻止vibe coding应用在上架后更新功能。

十年下行趋势骤然逆转

新应用数量的骤然反弹，与此前漫长的低迷形成鲜明对比。

根据Sensor Tower数据，在过去相当长的时间内，苹果App Store每年新上架应用数量持续萎缩。2016年至2024年间，累计跌幅高达48%。

然而自2025年起，这一趋势出现根本性转变：2025年全年新上架应用数量同比增长30%，接近60万款；进入2026年，增势进一步加速，第一季度同比增幅扩大至84%。

Sensor Tower高级分析师Abraham Yousef表示："过去一年，我们看到新应用出现了爆炸式增长，这与一批能够消除应用开发门槛的智能编程工具的广泛落地高度吻合。"

AI编程工具打开开发者"水龙头"

此轮新应用激增，背后是vibe coding工具的迅速普及。

所谓vibe coding，是指借助AI模型通过自然语言提示自动生成代码的编程方式。

其中，Anthropic旗下的Claude Code于2025年2月以受限预览形式发布，同年5月面向更广泛用户开放；OpenAI的Codex则于2025年5月推出受限预览版，当年10月正式扩大开放范围。

这类工具的核心价值在于降低开发门槛：非程序员可以直接通过文字描述生成可运行的应用，而已具备编程基础的开发者则能够以远超手动编写的速度产出代码。

尽管目前难以精确统计其中使用AI工具开发的应用比例，但考虑到相关工具的高速普及，主流判断认为多数新应用均依赖AI辅助完成。

苹果出手管控，限制vibe coding

新应用潮涌而来，也给苹果的生态管理带来新挑战。

据The Information此前率先报道，苹果已开始对允许用户在iOS设备上直接进行vibe coding的原生应用采取限制措施：Replit的vibe coding应用被阻止更新，另一款名为Anything的应用更遭直接下架。

对此，苹果方面表示，上述行动并非专门针对vibe coding应用，而是在执行现有审核规则——该规则禁止应用在未经审核团队批准的情况下，以实质性改变其功能的方式重写代码。

苹果的管控措施并未从根本上遏制新应用的涌现——vibe coding工具同样可在个人电脑上运行。

据Replit发言人透露，过去几个月间，Replit用户已通过该平台构建并发布了近5,000款App Store应用；Anything CEO Dhruv Amin亦表示，自上线以来，已有数千款应用借助该工具发布至App Store。

数量激增背后：质量隐忧浮现

应用数量的快速扩张，并未必然带来整体质量的同步提升。

开发者和消费者对低质量应用大量涌入App Store的担忧正在升温。大批低质内容堆积，使用户发现高质量应用的难度随之增加。

专注于帮助开发者整合苹果AI工具的顾问Matthew Cassinelli指出："应用数量大幅增加，但用户每天能够使用的时间并不会因此变多。大多数人实际上只会固定使用少数几款应用。"

此番新应用激增的戏剧性，在历史背景下尤为突出。分析人士指出，此前数年的低迷，源于vibe coding工具出现之前高质量应用开发成本的持续攀升，以及Meta、字节等大型平台的垄断效应对中小开发者形成的挤出压力。

如今，AI工具重新拉平了竞争起跑线，但如何在数量膨胀与质量保障之间取得平衡，将成为苹果生态下一阶段面临的核心命题。

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据央视新闻报道，当地时间4月5日，据四位了解谈判情况的消息人士透露，美国、伊朗和一组地区调解人正在讨论一项可能为期45天的停火协议，该协议有望永久结束这场战事。

消息人士称，未来48小时内达成部分协议的可能性微乎其微。

据新华社报道，该方案拟先实现立即停火、重新开放霍尔木兹海峡，随后在15至20天内达成最终协议。

另据央视新闻报道，当地时间6日，伊朗政府高级官员表示，已收到调解方巴基斯坦提出的最新停火提案，目前正在审阅相关内容。

该官员表示，伊朗不会接受设定最后期限或施加压力以迫使其作出决定。伊朗不会以“临时停火”为交换条件重新开放霍尔木兹海峡。伊朗认为美国尚未做好实现永久停火的准备。

消息一出，布油日内涨幅收窄至0.55%。

两阶段方案：停火换时间，最终协议待后续

调停方正与各方讨论一项两阶段协议框架：第一阶段为潜在的45天停火期，期间各方将就永久结束战争展开谈判，且若谈判需要更多时间，停火期可相应延长；第二阶段则为正式的终战协议。

此次调停工作由巴基斯坦、埃及和土耳其作为中间方推进，同时特朗普特使Steve Witkoff与伊朗外长Abbas Araghchi之间也通过短信保持直接沟通渠道。

一位美国官员表示，特朗普政府近日已向伊朗提出多项方案，但伊朗官员迄今尚未接受任何一项。

霍尔木兹海峡与高浓缩铀：伊朗的核心筹码

调停方目前正围绕两大核心议题探讨伊朗可采取的信心建立措施：霍尔木兹海峡的重新开放，以及伊朗高浓缩铀储备的处置方案——后者涉及将其移出伊朗境内或进行稀释。

上述两项议题是伊朗在谈判中的主要筹码，伊朗方面不会接受仅以45天停火为代价全面放弃这两张牌。

调停方当前的工作重点在于评估伊朗能否在第一阶段协议中就两项议题各自迈出部分步骤，同时也在研究特朗普政府可采取哪些措施，向伊朗提供停火不会流于形式、战争不会重启的保证。

伊朗官员已明确向调停方表示，他们不希望重蹈加沙或黎巴嫩的覆辙——即停火协议名义上存在，却随时可能遭到美以两国打破。

调停方警告：48小时或是最后窗口

调停方对美以打击伊朗能源基础设施后、伊朗对海湾国家石油和水资源设施实施报复性打击可能造成的破坏性后果高度担忧。

调停方已直接告知伊朗官员，谈判没有进一步拖延的空间，未来48小时是达成协议、避免大规模破坏的最后机会。

然而，伊朗官方公开立场依然强硬，拒绝任何形式的让步。伊朗伊斯兰革命卫队海军周日表示，霍尔木兹海峡的局势"永远不会"回到战前状态，对美国和以色列尤其如此。

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周日，特朗普以措辞激烈的语言警告伊朗，若霍尔木兹海峡未能在美东时间周二晚8时前重新开放，伊朗将"生活在地狱之中"，并将这一截止日期定性为"发电厂日与大桥日的合体"。然而就在同日，特朗普接受Fox News采访时又表示，他对周一前达成协议抱有"很大希望"。截然相反的表态，迫使投资者同时为两种极端结果进行仓位布局。

伊朗方面随即拒绝了特朗普的最新威胁，坚称只有在德黑兰获得战争损失赔偿后，这条关键水道才会完全重开。与此同时，伊朗在周末持续对海湾地区发动打击，包括袭击科威特石油总部。野村全球宏观研究主管Rob Subbaraman表示，"市场神经紧绷，时间所剩无几，结果只有两种——停火或升级。"他同时指出，特朗普的语气仍透露出白宫急于结束战争的迫切感，投资者则持续对冲升级风险。

矛盾信号主导市场走势

自战争爆发以来，特朗普在"谈判进展顺利、和平协议即将达成"与"准备对伊朗加大军事行动"之间反复摇摆，并多次延长伊朗重开霍尔木兹海峡的最后期限。这种混乱的信息传递直接导致市场剧烈震荡，油价走势也随之起伏不定。

上周，标普500指数上涨3.4%，录得11月以来最佳单周表现，投资者在外交解决希望的驱动下逢低买入。与此同时，Cboe波动率指数从战前的20以下攀升至上周的约24。

SGMC Capital股票基金经理Mohit Mirpuri表示，"特朗普周末的升级性言论完全符合他的一贯打法：以头条新闻驱动、难以预测，旨在迅速施加最大压力。"他补充道，"只要他还在任，市场就需要适应这种政策制定方式。"

能源危机持续，滞胀风险浮现

这场持续一个月的战争及霍尔木兹海峡的实际封锁，正威胁将全球推入史上最严峻的能源危机之一。分析师警告，即便外交突破得以实现，市场也难以迅速恢复正常。

布伦特原油价格周一飙升至每桶109.77美元，较2月28日战争爆发时上涨约50%。美国西德克萨斯中质原油涨幅更高达66%，截至美东时间晚11时报111.2美元。尽管近日通行量略有回升，霍尔木兹海峡的船运流量仍较战前水平低95%——战前，全球近四分之一的海运石油和五分之一的液化天然气经由此处运输。

OPEC+周日决定将5月产量配额提高20.6万桶/日，但分析人士认为此举对补充石油供应的作用微乎其微，因为战争已严重制约了全球最大原油生产国之一的产量和出货。

Mirpuri指出，"即便霍尔木兹海峡重新开放，对信心和供应链的损害已经造成——事情不会一夜之间恢复正常。"Rob Subbaraman则警告，这场战争"持续时间已足够长，足以在全球引发严重的通胀飙升"，若局势进一步升级，"通胀冲击可能很快演变为增长冲击，带来需求萎缩和全面滞胀"。

债券市场悄然重新定价，收益率风险被低估

固定收益市场正在悄然重新评估通胀前景。美国10年期国债收益率周一升至4.362%，较冲突爆发前的3.962%上行约40个基点，徘徊于2025年中以来的最高水平附近，投资者已大幅削减对美联储今年降息的预期。

Mirpuri表示，"被市场低估的较大风险之一，正是政府债券收益率的走势。若这场地缘政治冲击持续推高通胀预期，收益率可能再度上行，在市场本已脆弱的时刻进一步收紧金融条件。"

华尔街策略师Ed Yardeni指出，固定收益市场正在重新定价政府债券，以反映通胀前景的急剧恶化，"债券义警正在自行采取行动，收紧信贷条件"。他警告称，"现在我们不能排除熊市乃至衰退的可能性，一切取决于海峡封锁持续多久。"

头条驱动波动，市场等待关键数据

在周二截止期限临近之际，市场预计将持续高度波动，投资者密切追踪来自华盛顿和德黑兰的每一个信号。

央视援引Axios报道，美国、伊朗及一批地区调停方正在讨论一项潜在的45天停火协议条款，该协议或可为永久结束战争奠定基础，但报道同时指出，在截止期限前达成部分协议的可能性依然渺茫。受此消息提振，日本和韩国股市周一走高，而印度基准股指则录得下跌。

MCP Asset Management首席策略师Hiroki Shimazu表示，"我们现在处于事件驱动型市场，头条风险主导盘中走势，仓位布局必须考虑到结果的二元性。"他预计双方将在阿曼斡旋下走向降级，以"悄然降低打击节奏"的方式缓和局势，而非达成决定性解决方案，并预计未来数周市场将持续动荡。

投资者本周还将迎来一系列重要美国经济数据。美联储最青睐的通胀指标——2月个人消费支出（PCE）指数将于周四公布，将为外界提供油价冲击是否已向美国物价传导的初步信号。

现货黄金自战争爆发以来已下跌约12%至每盎司4672.03美元，在避险需求与美元走强、国债收益率上升带来的逆风之间承压。强势美元令以美元计价的黄金对其他货币持有者而言更为昂贵，而收益率上升则削弱了这一无息资产的吸引力。野村APAC股票策略师Chetan Seth总结道，"近期不确定性显然极高，对大多数投资者而言，现阶段只能静观其变。"

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日本首相高市早苗周一表示，正就与伊朗领导人举行领导人级别会谈进行准备，并可能另行与特朗普通话。此前，特朗普警告称，若伊朗不开放霍尔木兹海峡，美国将对伊朗电力设施实施轰炸，期限为周二。高市早苗在国会答辩中表示，"我们将竭尽所能，为当前局势寻找出路，恢复和平。"

霍尔木兹海峡是日本逾90%石油进口的咽喉要道。受海峡通行受阻影响，日本3月原油进口量约为5203万桶，骤降至2013年以来最低水平，4月以后进口量预计将进一步大幅下滑。日本政府正加紧应对，包括寻求替代运输路线、从中东以外地区采购原油，并考虑5月追加释放国家石油储备。

日本寻求在美伊之间发挥缓冲作用

高市早苗周一在国会表示，日本正为与伊朗领导人举行领导人级别会谈做准备，同时也在寻求与特朗普通话，但目前尚未最终确定。她表示，日本将在特朗普设定的周二期限前尽其所能。

日本外务大臣茂木敏充已与伊朗外长Abbas Araghchi举行会谈，后者曾任伊朗驻日大使。日本能否在此轮危机中发挥调停作用仍存在不确定性，但日本与伊朗之间长期维系的外交关系，使其具备一定的沟通渠道。

庆应大学前外交官田中浩一郎指出，当前中东局势的核心问题之一，是谁将承担该地区的"担保人"角色。他表示，若美国拒绝承担这一角色，将为中国填补空缺提供机会——中国同样高度依赖该地区的石油与能源供应。"关键问题在于，美国总统乃至美国军方，是否真的能够接受中国在印度洋及波斯湾地区拥有更大话语权和影响力？"他说。

43艘日本相关船只仍被困海峡

在美以联合打击伊朗逾一个月后，近日已有日本相关船只成功通过霍尔木兹海峡。据彭博报道，法国及日本所有船只已完成首批霍尔木兹过境。

日本商船三井（Mitsui OSK Lines）周五确认，其参股的一艘液化天然气运输船已完成过境。该公司旗下子公司所有的另一艘液化石油气运输船则于周六驶出海峡。据《朝日新闻》援引不具名政府官员的报道，该液化天然气运输船并非驶往日本，日本政府亦未参与相关通行谈判。

然而，日本内阁官房长官木原稔周一表示，目前仍有43艘日本相关船只滞留海峡。

政府否认石脑油危机，考虑追加释放储备

面对能源供应压力，日本政府正多线并举应对。高市早苗周日表示，日本目前拥有八个月的石油储备，并正积极开拓其他供应来源。她同时否认了媒体有关日本将于6月无法保障石脑油供应的报道。

"我们储备了至少相当于四个月国内需求的石脑油，包括进口、国内生产及中间产品，"高市早苗在社交媒体上写道，并表示政府正寻求多元化中间产品供应商。"所谓'6月日本将无法保障供应'的报道是错误的。"

据日本经济产业省数据，截至2025年底，日本国内石油储备总量相当于254天的用量。今年3月16日起，日本政府已释放合计约8000万桶石油储备，相当于45天所需供应量，为1978年建立国家石油储备制度以来规模最大的一次释放。

尽管如此，石油业界团体仍呼吁政府追加投放储备。医疗行业亦发出警告，敦促确保石脑油供应——石脑油是透析耗材、医用手套、注射器等医疗用品的关键原料，业内人士警告若当前状况持续，日本将于6月面临"石脑油危机"，危及大批患者健康。

据日本媒体援引消息人士报道，日本政府正寻求通过绕开霍尔木兹海峡的替代路线运输原油，并从中东以外地区采购，预计5月原油进口量能达到去年同期约60%，缺口部分将通过追加释放国家储备补充，相关计划仍在讨论中。

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据The Information报道，首席执行官Sam Altman私下表示希望最早于今年第四季度完成IPO，而首席财务官Sarah Friar今年早些时候已向同事表达了截然相反的看法，认为公司尚未具备上市条件。

Friar的顾虑直指公司财务现实：OpenAI已承诺在未来五年内支出逾6000亿美元租用服务器，同时警告投资者，公司至2030年的现金消耗将超过此前预测的两倍，烧钱规模或超过2000亿美元。

据一位与Friar交流过的人士透露，她对公司收入增速放缓能否支撑如此规模的支出承诺仍存疑虑。与此同时，竞争对手Anthropic正在侵蚀OpenAI的市场份额，进一步加剧了外部压力。

针对外界对两人关系出现裂痕的报道，Altman与Friar联合发表声明称，双方"在将持久的算力获取作为OpenAI核心战略"这一点上"完全一致"，并表示过去一年多来两人均"直接参与了每一项重大算力决策"。

IPO时间表存在分歧

尽管Friar持保留态度，OpenAI已开始着手IPO前期准备工作。公司已聘请Cooley及Wachtell Lipton Rosen & Katz两家律所，并与高盛和摩根士丹利的IPO承销团队展开非正式接触。

Altman的上市意愿还带有明显的竞争动机，他私下表示希望OpenAI的IPO早于Anthropic完成，而后者目前正在讨论于今年第四季度上市。若IPO成行，此次交易规模将有望跻身史上最大IPO之列。

Friar对快速上市的抵触并非无迹可寻。她去年11月在接受《华尔街日报》采访时曾公开表示，IPO"目前不在计划之内"，因为公司仍在致力于"将公司调整至与当前规模相匹配的状态"。

内部权力架构悄然生变

在组织架构层面，一个不寻常的变化早已发生：Friar自去年8月起不再直接向Altman汇报，转而向应用业务负责人Fidji Simo汇报。CFO直接向CEO以外的高管汇报，在大型公司中属于罕见安排。

据多名与两人密切共事的人士透露，Altman已将Friar排除在若干涉及财务规划的重要讨论之外。

其中一个案例是，Altman在近期与OpenAI一位主要投资方讨论服务器支出时未邀请Friar参与，而此前就同一议题进行的会议她曾出席。

一名与会者称，她的缺席"显眼且令人尴尬"。另有人士表示，在今年早些时候一场涉及重大财务决策的高管级别会议中，Friar同样未受邀请。

天价算力承诺暗藏财务风险

OpenAI当前的算力支出计划规模空前。

OpenAI已签署的服务器租赁合同总额约达6650亿美元，涵盖：

甲骨文（约3000亿美元，五年期，自2027年起）；

微软（2500亿美元，至2032年）；

亚马逊云服务（约1380亿美元，八年期）；

CoreWeave（220亿美元，五年期）；

Cerebras（100亿美元）等多家合作方。

这些承诺并非普通的云计算合同。Friar曾解释称，AI数据中心建设周期长达数年，OpenAI必须提前预订产能。

"我必须在今天做出决策，确保我们在2028、2029乃至2030年拥有足够算力，如果我今天不下订单，数据中心就不会出现。"

在一个案例中，据The Information此前报道，OpenAI与甲骨文就数据中心建设费用超支问题签署了风险共担协议，这在云计算客户合同中属罕见条款。目前，OpenAI已搁置此前自建数据中心的计划。

收入增速与现金消耗的双重压力

外部竞争格局正在加速收紧。Anthropic已在向企业及应用开发者销售AI模型方面超越OpenAI，谷歌Gemini则持续侵蚀ChatGPT在消费级聊天机器人市场的主导地位。

OpenAI今年将未来五年的收入预期上调了27%，但同期也私下向投资者披露，至2030年的现金消耗将超过去年夏天预测值的两倍。

此外，该公司告知投资者，去年的毛利率低于预期，原因在于用户需求超出预期，公司不得不以更高价格临时采购算力。

Anthropic联合创始人兼CEO Dario Amodei今年2月在Dwarkesh Patel播客中直言数据中心超前投资的危险性，措辞暗指OpenAI：

"如果我判断失误，哪怕只差一年……你就会破产。我的印象是，一些公司并没有认真算过这笔账，他们并不真正理解自己正在承担的风险。"

这与Friar在内部流露出的担忧高度呼应。一位与两人密切共事的人士如此形容这位CFO的处境："她面对的是一位胸怀大志、希望在支出上全力以赴的创始人，这是一份很难的工作。"

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伊拉克国家石油销售组织（SOMO）周日发出通知，告知买家伊拉克石油装运现已"豁免于任何潜在限制"，要求买家在24小时内提交提货计划，包括船只信息和请求装载量，并强调包括巴士拉在内的所有装载终端"运营正常"。这是伊拉克原油出口在霍尔木兹海峡实际关闭约一个月后，首次出现重启迹象。

然而，据彭博报道，多名亚洲买家表示正在寻求进一步澄清，包括豁免是否适用于所有伊拉克石油，以及伊拉克是否会提供本国油轮以增强过境安全保障。

豁免细节模糊，买家信心存疑

伊朗上周末宣布，邻国伊拉克的船只获准使用霍尔木兹海峡，但伊朗军方发言人未就哪些油轮或货物受到保护提供具体说明。周日，载有100万桶伊拉克原油的油轮Ocean Thunder完成了海峡过境，成为豁免安排生效后的首个实际案例。

据彭博报道，亚洲买家对此次安排持谨慎态度，要求明确豁免条件，尤其关注伊拉克是否愿意提供本国油轮承运，以此为过境提供额外安全保障。伊拉克原油通常以离岸价（FOB）方式出售，即由买方自行安排运输，这意味着买家需自行承担过境风险。

出口骤降，替代通道有限

霍尔木兹海峡的实际关闭对伊拉克石油出口造成严重冲击。数据显示，伊拉克3月原油日均出口量骤降约97%，至约9.9万桶，较上月大幅萎缩。

伊拉克绕开霍尔木兹海峡的替代选项极为有限，目前仅有一条穿越土耳其的管道系统可供使用，难以承接大规模出口需求。这使得霍尔木兹豁免安排对伊拉克出口恢复具有关键意义。

据彭博报道，过去一周霍尔木兹海峡的油轮通行量有所回升，截至上周六的七日滚动均值已升至战事爆发以来最高水平。但整体通行量与战前相比仍属涓流，市场对海峡通道能否持续稳定开放保持高度关注。

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日本10年期国债收益率周一上涨4个基点（bps）至2.424%，为27年来新高。原因是上周五非农数据削弱美联储降息预期，美伊冲突带来的持续通胀压力以及日本财政扩张担忧的多重叠加。

日本国内银行、寿险公司及养老金机构合计持有约390万亿日元（约合2.4万亿美元）日本国债，收益率每上升1个百分点，理论上将造成数十万亿日元规模的估值损失。

为弥补亏损、维护资产负债表健康，上述机构加速出售海外风险资产并将资金汇回国内。市场数据显示，以日元计价的对外信贷（含海外贷款及投资）已转为同比下降，证实日本来源资金正在从全球市场中撤离。

日本国债收益率的上行趋势并非一时波动，而是由政策转向预期、通胀压力与财政担忧共同驱动的结构性变化。在低利率时代长期积累的海外资产配置，正随利率环境的逆转而面临系统性调整压力。

日本10年期国债收益率周一上涨4个基点（bps）至2.424%，为27年来新高。日本40年期国债收益率上行9.5个基点至3.965%。

日本是全球最大净对外资产持有国之一，其金融机构持有的海外资产规模举足轻重。

当国债估值损失持续扩大，机构被迫通过变现海外风险资产来补充流动性、修复资产负债表。这一链条依次为：收益率上行→债券估值下跌→未实现亏损扩大→出售外国风险资产→资金汇回日本→全球市场流动性收缩。

以日元计价的对外信贷同比转负，是这一机制在数据层面的直接印证，表明"日本起源"的资金撤离已形成趋势。

外汇市场是这一传导链条中不可忽视的另一环节。日本利率走高提升了日元的相对吸引力，形成日元升值压力。

这可能引发美元计价资产的进一步资金流出，海外风险资产由此面临来自汇率渠道的附加压力。

日本货币政策与国债市场的变动，早已不再只是一国的内部议题。在庞大对外资产的背景下，东京的利率变化所引发的连锁反应，正静默而确实地改变着全球风险资产的市场环境。

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两天前，Anthropic宣布切断第三方调用框架通过Claude订阅接入的通道。Xiaomi MiMo大模型负责人罗福莉（Fuli Luo）随即发文，结合三天前MiMo刚刚推出的Token计划，对这一事件作出深度解读。

她认为，Anthropic此举并非单纯的商业防御，而是在全球算力供给无法追上Agent需求增速的背景下，整个生态系统走向成熟的一个必要节点。

此次受直接冲击的，是OpenClaw、OpenCode等依赖Claude订阅权限运行的第三方调用框架用户。这些用户面临的成本骤升，短期内可能达到此前的数十倍。

但罗福莉认为，这种压力恰恰是倒逼工程质量改善的催化剂——只有让效率低下的成本真实可见，才能推动开发者认真对待上下文管理与缓存优化。

订阅制度背后的成本黑洞

罗福莉指出，Claude Code的订阅体系在算力分配设计上颇为精巧，但她坦言，这套系统大概率无法盈利，甚至可能处于亏损状态。

问题的根源在于第三方框架的调用方式。以OpenClaw为例，其上下文管理存在明显缺陷：在处理单个用户请求时，系统会拆分出多轮低价值工具调用，以独立API请求的形式逐一发出，每次请求携带的上下文窗口往往超过10万个token。

即便存在缓存命中，这种模式也极为浪费；在极端情况下，还会拉高其他请求的缓存未命中率。

罗福莉估算，这类框架每个查询实际产生的请求数，往往是Claude Code原生框架的数倍。换算成API计费，实际成本可能是订阅价格的数十倍。她将这一差距称为"不是缺口，而是天坑"。

封堵之后：短痛与长期规律

Anthropic此次调整并未完全关闭第三方接入的大门。OpenClaw、OpenCode等工具仍可通过API调用Claude，只是失去了搭乘订阅计划的通道。

这一区别至关重要。对于习惯以订阅价格使用这些工具的用户而言，成本冲击是即时且显著的。

但罗福莉认为，这种痛感具有修正意义——它会迫使框架开发者认真提升上下文管理能力，最大化提示缓存命中率以复用已处理的上下文，并削减无效token消耗。她将这一过程描述为"痛苦最终转化为工程规律"。

她同时提醒各大语言模型公司，在尚未厘清编程计划成本结构之前，不应盲目卷入定价竞底。廉价出售token同时对第三方框架敞开大门，表面上对用户友好，实则是一个陷阱——而Anthropic刚刚走出了这个陷阱。

她进一步指出，若用户在低质量框架、不稳定推理服务和降级模型上消耗大量精力后仍无所获，对用户体验和留存都将造成实质损害。

对此，AI 工程师 @karpathy指出:

“伟大的软件往往诞生于限制之中。如果 Token 是免费的，没人会去写精简的 Prompt 或研究 Context 压缩；当成本变成瓶颈，开发者才会真正思考如何构建‘有脑子’的 Agent。”

MiMo Token计划的不同路径

在解读Anthropic举措的同时，罗福莉也阐明了MiMo Token计划的设计逻辑。

该计划支持第三方调用框架，采用按token配额计费的方式，逻辑上与Claude新近推出的超额用量包一致。

罗福莉强调，MiMo的目标是"长期稳定地交付高质量模型和服务，而非让用户冲动付费后流失"。

这一表述折射出一种与订阅制度不同的算力分配哲学：通过真实的用量成本约束用户和框架的行为，而非以封闭方式管理滥用风险。

效率竞争，而非算力消耗

罗福莉在文章结尾给出了一个更宏观的判断：全球算力供给已无法跟上Agent产生的token需求增速。

在她看来，出路不在于进一步压低token价格，而在于"更高token效率的Agent框架"与"更强大、更高效的模型"之间的协同演进。

Anthropic的这次举措，无论是否出于主动设计，都在将整个生态系统——无论开源还是闭源——推向这一方向。

"Agent时代不属于烧算力最多的人，而属于用得最聪明的人。"罗福莉写道。

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据阿曼外交部4月5日周日披露，双方已举行副部长级会谈，就确保船只顺利通过霍尔木兹海峡的多种可能方案进行讨论，专家团队亦出席会议并提交具体建议。

与此同时， Lloyd’s List跟踪数据显示，周日有三艘阿曼船只在伊朗划定的"许可走廊"之外航行，紧靠阿曼海岸线通过海峡，为自危机爆发以来罕见的航行动态。

霍尔木兹海峡目前实际上已处于封锁状态，海峡受阻已引发能源市场剧烈波动，油气进口国被迫寻求替代供应渠道。美国总统特朗普周末在社交媒体上措辞强硬，警告若海峡未能在周一前重新开放，将采取激烈应对行动。

阿曼居中斡旋，双方启动副部长级磋商

据阿曼外交部周日在X平台发文，双方会谈于周六举行，级别为"两国外交部副部长（次长）级"，并有双方专业人士出席。

阿曼外交部表示，会议围绕"在当前地区局势下确保霍尔木兹海峡顺利通行的各种可能方案"展开讨论，双方专家提出了若干设想与建议，后续将进一步研究。

在此次会谈之前，一名伊朗官员曾于上周四表示，伊朗正与阿曼起草一份监管海峡交通的协议草案，显示两国就该议题的接触已有一定进展。

部分船只获准通行，逾3000艘仍告滞留

霍尔木兹海峡危机源于2月28日爆发的美以对伊军事行动。此后，伊朗伊斯兰革命卫队（IRGC）对海峡实施严格管控，以此作为反制手段。

迄今为止，与巴基斯坦、法国及土耳其有关联的部分船只获准通行，但约3000艘其他船只仍被滞留，无法通过这一全球能源运输的关键节点。

据Lloyd's List跟踪数据，周日有三艘阿曼船只正在通过海峡，其中包括两艘大型超级油轮和一艘液化天然气（LNG）运输船，航行路线在伊朗划定的拉腊克岛附近"许可走廊"以外，且异常贴近阿曼海岸线航行。

外交斡旋多线并进，谈判空间依然有限

在阿曼斡旋之外，地区外交努力亦在多条线索上同步推进。

据埃及外交部周日发表声明，埃及外长Badr Abdelatty分别与美国特使Steve Witkoff及包括伊朗外长Abbas Araghchi在内的地区同行通话，就地区降级方案交换意见。

然而，分析人士对外交解决前景持谨慎态度。澳大利亚国立大学荣休教授Amin Saikal对半岛电视台表示，冲突若进一步扩大，"对整个地区而言都将是一场噩梦"，必须通过某种谈判达成解决方案。

Saikal同时指出，"目前外交解决的门窗极为狭窄，除非特朗普总统判断这场冲突已在国内外造成足够多的麻烦，真正到了与伊朗寻求妥协的时候"。

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之前曾用一篇 AI “思想实验”报告《2028 年全球智能危机》在市场上掀起风暴、甚至把一批相关公司股价“打崩”的研究机构 Citrini Research，这次又抛出了一份重磅地缘材料。它在交易员、航运保险和能源研究圈里引发了不小的震动，原因很简单：当市场争论海峡“到底开没开、会不会突然关”时，这份报告直接把讨论拉回了现场。

报告主角是 Citrini Research 的神秘的“3号分析师”。与常见的二手汇编不同，他选择亲自去海峡附近“数船”、看航道、和当地人及船员聊天，并记录下沿途遇到的检查、扣留与风险细节。很多读者看完的第一反应是：这更像战地侦察日志，不像办公室里做出来的宏观评论——也正是 Citrini 一贯“用细节把市场拉回现实”的那种冲击感。

“3号分析师”在现场观察到，实际通过霍尔木兹海峡的船只数量明显高于公开 AIS 数据所呈现的水平，市场对真实流量存在系统性低估。报告给出的关键数字很刺眼——“AIS 系统在当前环境下每天大约漏报 50% 的实际过往船舶”。

更重要的是，他把海峡现状描述为一种“动态执法”的状态：海峡不太适合用“开放/封闭”二元标签概括，因为现场规则在变，执行者也在变。报告写道，伊朗革命卫队（IRGC）在现场主导“谁能通过”的新规矩，巡逻艇与 Shahed 无人机活动频繁，给全球油气供应链带来的波动风险随时可能放大。

霍尔木兹海峡对全球能源像一段“总阀门”。美国能源信息署（EIA）长期估算，霍尔木兹海峡承载全球相当比例的海运原油与成品油流量（常被引用在约两成上下的量级），任何“误判开合”的消息都会迅速体现在油价、运价与保险费率上。

问题在于，市场常用的工具——公开 AIS、部分卫星图、零散的匿名情报——各有盲区。Citrini 在报告里给了句很直白的判断：“当市场对海峡‘到底是开放还是封闭’存在巨大信息空白时，只有去现场数船才是最直接有效的途径。”这也解释了这份报告为什么会引发关注：它提供了稀缺的第一手观测，而代价是极高的个人风险。

Citrini 的考察路线被写得很细：迪拜 → 富查伊拉油港 → 阿曼穆桑代姆省（Khasab）→ 试图乘快艇进入海峡核心水域。这条路径的价值在于，它把“港口—补给—边境执法—海上通行”这一整套链条串起来观察，而不仅盯着海峡中线那一段水域。

他携带的装备也不像普通出差：徕卡变焦相机、录音眼镜、EPIRB 求救信标、约 1.5 万美元现金，还提到带了备用手机（包括一部小米手机）以及 Zyn 等补给。报告里带有明显的现场口吻，比如他形容这趟行程“像把研究报告写进了防水袋里”，随时准备应对扣押与突发状况。

Citrini 最重磅的结论之一，是对 AIS 可靠性的直接打击。他写道：“AIS 系统在当前环境下每天大约漏报 50% 的实际过往船舶，市场依赖的公开数据已不可靠。”如果把 AIS 类比成高速公路的导航定位，它确实能显示大多数车辆，但当一部分车“关定位”或走了不被公开地图标注的小路，屏幕上看起来就会空一大片。

他在现场观察到更多船舶通行，尤其是一些船选择靠近伊朗海岸的许可通道，被他称作“隐藏走廊”。其中一部分船舶采用暗 AIS（关闭信号）或不完全依赖公开跟踪系统。对于交易与风控来说，这意味着一个现实问题：用公开 AIS 估算“流量是否锐减”，很可能把真实通行量低估，从而放大恐慌或错配风险溢价。

为佐证这一点，航运行业机构 BIMCO、以及部分保险与海事通报渠道（例如 UKMTO 的航行安全通报体系）长期都提醒过：在高风险海域，AIS 的开启与否常常服从安全与规避策略，公开数据天然存在偏差。Citrini 的贡献在于，他把这种“偏差”量化成了一个更具冲击力的近似比例。

在安全与政治层面，报告强调海峡的控制逻辑正在变化。他写道，IRGC 在现场制定并执行新的通行规则，巡逻艇与 Shahed 无人机频繁活动，海峡处于“动态执法”状态。用更好理解的比喻来说，这有点像一条关键干道：路没有封死，但交警随时设置临时车道、抽检、放行名单，通行体验与风险会在小时级别波动。

在敏感议题上，报告也给市场留出了理解空间：一部分地区安全人士会认为加强管制有其边境安全与威慑需求；航运公司与贸易商更关心的是规则临时性带来的不可预测性，因为供应链最怕的不是“贵”，而是“说不准什么时候卡住”。

报告里最具现场感的一段，发生在阿曼边境检查站。Citrini 描述自己被要求签署“不摄影、不从事新闻、不收集情报”的承诺。随后，他又搭乘陌生人驾驶的无 GPS 快艇，报告写道快艇“距离伊朗海岸仅 18 英里”，甚至出现“在海峡里游泳、抽雪茄”的细节，用来说明他离真实航道与执法力量有多近。

更戏剧性的部分是：他被阿曼海岸警卫队拦截、扣留，手机被没收，笔记和照片可能已落入官方之手。对读者来说，这类情节的意义不在猎奇，而在解释一个事实：当数据源越来越难、公开信息越来越碎，第一手观察的成本正在急剧上升，这会直接影响市场的信息质量与定价效率。

一个常见问题是，既然公开 AIS 不可靠，市场还能信什么？

较现实的答案是：把“单一数据源”改成“多源拼图”。交易与风控团队可以把公开 AIS、商业卫星（尤其是 SAR 对夜间与云层更友好）、港口装卸与排队数据、保险报价变化、以及官方海事通报交叉验证。把它想成用多台摄像头看同一个路口，某一台被遮挡时，整体仍能还原车流大势。

另一个问题是，这会怎样影响油价与航运？

EIA 与国际能源署（IEA）等机构反复强调过霍尔木兹的重要性，风险溢价往往来自“中断概率×中断影响”的乘积。Citrini 的报告提升了市场对“影响”部分的理解：海峡并未呈现简单停摆，通行方式在变化，规则更临时，风险更像“尖峰脉冲”。这类风险对期权波动率、运费与保险附加费的传导，通常比对现货成交更敏感。

Citrini 对未来的判断偏谨慎：IRGC 主导的现场规则将使海峡更容易出现突发摩擦，全球石油供应链的波动可能更频繁地呈现“短促、剧烈、难验证”的特征。对市场而言，这类环境会奖励反应快与信息源更立体的参与者。

他的建议也很明确：别把海峡当成开关，别把 AIS 当成真相。报告里那句“去现场数船”之所以震撼，是因为它提醒市场：当信息缺口足够大时，风控与研究需要更接近地面现实，哪怕代价高、风险大。

总之报告的核心观点就是，霍尔木兹海峡的真实通行量可能显著高于公开 AIS 所示，海峡秩序呈现动态执法特征，任何“误判开合”的信息都可能放大全球能源与航运链条的波动。

一方面，市场可能需要重新校准“流量—风险溢价”的映射；另一方面，数据方法论会被迫升级，从依赖单一公开指标，转向更昂贵但更稳健的多源验证。对交易、航运与产业端来说，这类变化会把“信息优势”推到更核心的位置。

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市场概述

周五，美国强劲的非农就业数据压制降息预期，美债承压，美股期货下挫。美国股市现货市场休市。

标普500期货跌0.3%，纳斯达克100期货跌0.4%。

对利率敏感的2年期美债收益率一度上行6个基点至3.86%，10年期收益率升超5基点。

美元一度拉升至100关口上方。比特币横盘于6.7万美元下方。以太坊微跌0.7%。

商品市场因假期休市。CFTC持仓报告显示，3月31日当周，投机者所持美油净多头头寸减少1.8万手合约，至13万手合约，创四周新低。

周一亚市盘初，WTI原油期货涨至115美元/桶上方，日内涨超3%；美股期货扩大跌幅，纳斯达克100指数期货跌近0.9%，标普500指数期货跌0.7%。

要闻

特朗普再次威胁：“4月7日将是伊朗的发电厂日和大桥日”，“打开那个该死的海峡”！特朗普警告伊朗：还剩“48小时”，伊朗军方回应“让侵略者付出代价”。

自周三以来“未公开露面”！特朗普“一反常态”低调，周末“不停工作”连海湖庄园都不去了。周三演讲“效果不佳”、对“媒体报道”不满、对“战争后果”沮丧，特朗普正考虑“大规模改组”内阁。

伊拉克获豁免、法日船只相继通过，霍尔木兹通行量创战争以来新高。伊官员提开放霍尔木兹海峡条件：先用过往船税补偿伊朗战争损失。

伊朗媒体发布“被击落”美军军机图像：残骸遍地，余烟飘散。

OPEC+拟象征性上调产量配额至20.6万桶，中东战事令实际增产受阻。

微软谷歌争相与SK海力士签署长期DRAM协议，数十万亿韩元长约呼之欲出。AI需求持续支撑，Q1翻番后，三星Q2 DRAM价格再涨30%。

IPO前夕，OpenAI“高管层大重组”：CMO离职，AGI负责人“病假”，COO转岗。

GPT-6曝光：据传4月14日发布，性能暴涨40%、200万Token上下文，被内部定义为冲刺AGI的"最后20%"。

Anthropic封堵“龙虾”：4月4日下午3点起，Claude 订阅账号额度无法用于OpenClaw。

市场收报

欧美股市：休市。

A股：上证指数收报3880.10点，跌1.00%。深证成指收报13352.90点，跌0.99%。创业板指收报3149.60点，跌0.73%。

债市：2年期美债收益率一度上行6个基点至3.86%，10年期美债收益率升超5基点。

商品：休市。

要闻详情

全球重磅

特朗普再次威胁：“4月7日将是伊朗的发电厂日和大桥日”，“打开那个该死的海峡”！特朗普在社交媒体上发文说，“4月7日将是伊朗的发电厂日和大桥日”，暗示要猛烈轰炸伊朗的发电厂和大桥。他还说：“打开那个该死的海峡，否则你们将活在地狱中——走着瞧！”

特朗普警告伊朗：还剩“48小时”，伊朗军方回应“让侵略者付出代价”，战争升级至海湾“基础设施”？美伊冲突升级，特朗普发出48小时最后通牒，要求伊朗于4月6日前开放霍尔木兹海峡，否则将面临“灾难”。伊朗方面强硬回击，公布了科威特、沙特阿拉伯、阿联酋及约旦八座战略桥梁作为潜在报复目标，全球能源安全面临前所未有的威胁。

部分美国官员认为对伊战争将进入第二阶段。据美国方面4日消息，一些特朗普政府官员私下讨论认为，美军代号“史诗怒火”的军事行动将进入第二阶段。据了解，特朗普的助手已建议将伊朗的发电厂和桥梁列入“合法军事打击目标”。国防部长赫格塞思建议特朗普轰炸公路，让伊朗难以运输导弹和无人机制造材料。一些特朗普政府官员私下将这一战争阶段称为“史诗怒火2号行动”，尽管该名称尚未正式使用。

自周三以来“未公开露面”！特朗普“一反常态”低调，周末“不停工作”连海湖庄园都不去了。在对伊48小时通牒倒计时及美军飞行员失踪的关键时刻，特朗普一反常态，取消海湖庄园周末行程，自周三起未公开现身。白宫称其正于椭圆形办公室“不停工作”。尽管其在社交媒体保持强硬，但对搜救进展的沉默引发外界对美方军事行动与谈判策略的广泛猜测。

周三演讲“效果不佳”、对“媒体报道”不满、对“战争后果”沮丧！特朗普正考虑“大规模改组”内阁。受美伊战争及油价飙升影响，特朗普民调跌至36%。因4月1日全国演讲效果不佳，白宫正酝酿大规模内阁改组，司法部长邦迪已去职，情报总监加巴德与商务部长卢特尼克亦面临留任危机。特朗普试图在中期选举前通过人事调整挽回政治颓势。

伊朗战火未平，海格塞斯突然清洗陆军高层，疑惧“被夺权”先下手为强。美国国防部长海格塞斯在伊朗战争期间突然解雇陆军参谋长Randy George等三名将领，据媒体援引多名现任及前任政府官员透露，真实动机是海格塞斯担心陆军部长Driscoll——副总统万斯的密友——取代自己的职位。白宫目前阻止其直接解雇Driscoll，海格塞斯转而清洗其周边人员。

伊拉克获豁免、法日船只相继通过，霍尔木兹通行量创战争以来新高。伊朗军方宣布豁免"兄弟国"伊拉克的航运限制，潜在释放高达每日300万桶的伊拉克石油出口量。与此同时，霍尔木兹海峡过境船只数量已升至开战以来最高，法国集装箱船、日本LNG油轮相继通行，能源市场正在重新定价这场地缘博弈。

伊官员提开放霍尔木兹海峡条件：先用过往船税补偿伊朗战争损失。伊朗总统府负责新闻与通信事务的副主任迈赫迪·塔巴塔巴伊5日就地区局势及霍尔木兹海峡通行问题发表严厉表态。塔巴塔巴伊在社交媒体上对美国总统特朗普及其政策进行了猛烈抨击，指责其因“绝望和愤怒”而诉诸谩骂，并称其疯狂举动在地区内引发了全面战争。针对霍尔木兹海峡的管控，塔巴塔巴伊提出，只有在建立新的法律制度，并利用过往船税收入补偿伊朗在过往战争中遭受的所有损失后，霍尔木兹海峡才会完全重新开放。

伊朗媒体发布“被击落”美军军机图像：残骸遍地，余烟飘散。伊朗方面表示，在伊斯兰革命卫队、伊朗军队、巴斯基民兵及执法部队“及时且一致的”联合行动下，侵入伊斯法罕南部地区的敌方飞机，包括两架“黑鹰”直升机和一架C-130军事运输机均被击中。美媒则表示，美军失踪的飞行员已被救出，在救援该飞行员的过程中，美军将两架执行救援任务的“被困”美军运输机炸毁。

伊朗称击落一架美搜救飞机！获救飞行员受伤，特朗普透露更多细节：飞行员跳伞后落到山脉，美军出动数十架飞机，两次营救没有美国人伤亡。对于营救细节，特朗普表示，美军一直在监控这名飞行员的位置，并“精心策划营救计划”。这名飞行员弹射跳伞后落到伊朗的山脉中，按照他的命令，美军出动了数十架“携带世界上最致命武器的”飞机和直升机前去营救。“他（该飞行员）受了伤，但会康复的”。

伊朗：美军营救“任务失败”！美媒：获救飞行员已被送往科威特，在山区躲避搜索超24小时，随身武器仅一把手枪，当地海拔最高4400米。据美媒报道，被救飞行员在山区地带躲避伊朗方面搜索超过24小时，随身武器仅有一把手枪。美军调动数百名特种作战人员完成了此次营救，在救援过程中和伊朗方面发生了交火。两架美军运输机在伊朗执行飞行员救援任务时发生故障“被困”，美军随后派出3架新飞机继续执行救援任务，并将两架故障运输机炸毁。

美以“四次”轰炸“伊朗境内唯一运转核电站”！俄罗斯“紧急撤离198人”，伊朗外长：若发生核泄漏，周边国家将遭殃。4月4日伊朗唯一在运的布什尔核电站遭美以第四次袭击，致1名安保身亡，核泄漏风险陡升，俄方已启动工作人员撤离，伊方警告若出事海湾国家首都首当其冲，俄方严谴行径呼吁立即停手。

美以空袭伊朗石化枢纽！美国驻沙特大使馆遭袭，伊朗谴责：是以色列干的；伊方警告中东诸国：“不想挨打，就让美军撤出”。伊朗表示，在敌方对马赫沙赫尔石化特区的空袭中，法吉尔1号和2号、里贾尔和阿米尔·卡比尔石化公司遭到袭击。伊朗武装部队发言人发表声明警告，如美国继续威胁摧毁伊朗的桥梁、发电厂和能源基础设施，伊朗将“更有力、更果断地”回击。

OPEC+拟象征性上调产量配额至20.6万桶，中东战事令实际增产受阻。OPEC+核心成员国计划将5月产量目标上调约每日20.6万桶。这一数字与该组织3月1日会议上通过的增幅完全相同。受伊朗战争重创波斯湾石油运输影响，此举更多具有象征意义，而非实质性增产信号。

微软谷歌争相与SK海力士签署长期DRAM协议，数十万亿韩元长约呼之欲出。受AI基础设施需求驱动，微软与谷歌正与SK海力士洽谈为期三年的DRAM供应协议。该合同打破行业惯例，引入了底价保障及10%至30%的预付定金机制，旨在保障供应安全。由于DDR4价格一年飙升近十倍，内存芯片已成为战略储备资源，助推三星与海力士一季度业绩预报创历史新高。

AI需求持续支撑，Q1翻番后，三星Q2 DRAM价格再涨30%。“今天永远是最便宜的一天”。若以2025年初DRAM价格为基准，经两轮涨价后，二季度供货价已相当于基准价的2.6倍。

内存支出狂飙，从8%到30%！SemiAnalysis预计，到2026年，内存支出将占超大规模数据中心总资本支出的约30%，远高于2023年的8%，这一比例预计在2027年进一步攀升。短短四年内，随着DRAM价格飙升至难以想象的水平，而HBM的供应仍然严重不足，内存支出占比将实现接近四倍提升。

亚马逊数据中心遇袭：搬上太空能躲过导弹吗？伊朗导弹再袭亚马逊数据中心，一个疯狂设想随之浮出水面：把算力搬上太空。谷歌、马斯克、贝索斯已悄然入局，一场“轨道算力”军备竞赛正在升温。但导弹打得到的不只是地面——固定轨道、精确可预测，天上的服务器或许比地面更危险。

甲骨文迪拜大楼被武器碎片击中。迪拜媒体办公室证实，甲骨文位于迪拜互联网城的办公楼外立面被防空拦截碎片击中，无人员伤亡。此前，伊朗革命卫队已将包括甲骨文在内的18家美国科技公司列为"合法打击目标"，并于3月初实际袭击了AWS在中东的数据中心。

IPO前夕，OpenAI“高管层大重组”：CMO离职，AGI负责人“病假”，COO转岗。OpenAI在完成1220亿美元融资、估值达8520亿美元并筹备IPO的关键节点，高管层接连生变：COO转岗主导特别项目，CMO因癌症治疗离职，AGI业务CEO因神经免疫疾病请病假数周，由联合创始人Greg Brockman代管产品。

网传OpenAI“股权结构表”：微软“130亿美元投资”已升至“2283亿美元”。一份疑似泄露的文件显示，OpenAI本轮估值达8520亿美元，微软130亿美元投资账面升至约2283亿美元，回报超17倍；软银646亿美元投入目前价值约993亿美元；英伟达回报基本持平。CEO Sam Altman至今无任何股权。

GPT-6，曝光了。OpenAI内部消息接连泄露：代号"土豆"的GPT-6据传4月14日发布，性能暴涨40%、200万Token上下文，被内部定义为冲刺AGI的"最后20%"。与此同时，GPT-Image 2惊艳亮相，生图效果以假乱真。奥特曼砍掉Sora、押注算力，这场AI豪赌，已无退路。

Anthropic封堵“龙虾”：4月4日下午3点起，Claude 订阅账号额度无法用于OpenClaw。Anthropic表示，通过额外的使用套餐（现在有折扣）或Claude API密钥仍可使用“龙虾”OpenClaw。受影响用户将获补偿积分并可申请退款。分析认为，此次调整标志着Anthropic商业模式转向按量计费，同时或有引导用户转向自有产品的战略考量。

“网红芯片研究平台”SemiAnalysis遭“前核心员工”起诉：向客户推“重大非公开信息”，夹带“CEO私货”。半导体研究机构 SemiAnalysis 陷入法律战。前员工指控公司强制要求将重大非公开信息（MNPI）纳入模型，并质疑CEO私人投资与业务混同；公司则反诉其侵占机密及诽谤。此案直指核心业务合规性，若 MNPI 指控属实，将冲击其研究独立性并引发金融法律风险。

美国私募信贷基金“全行业踩踏危机”：如果无法赎回，“净值”究竟该是多少？美国私募信贷行业爆发赎回潮，Cliffwater等巨头深陷连锁危机。核心矛盾在于：当底层基金限制赎回时，上层基金仍按虚高的“官方净值”计价，导致账面价值与市场现实严重脱节。这种会计准则漏洞引发了严重的信任危机，恐将加速行业踩踏，让投资者血本无归。

研报精选

可能是伊朗战争迄今最全的一份“美国决策细节”披露。伊朗战争决策内幕曝光：特朗普在开战前夜刻意清场、制造假情报迷惑泄密者；副总统万斯是内部最强烈的反对声音；国防部长对伊朗大规模反击"措手不及"。随着战事推进，幕僚长担忧每天看“胜利视频”的总统被蒙蔽，直言局势失控，力促内部“更坦诚说明战况”。当下，特朗普正急寻“退出通道”，但如何体面收场成为核心难题。

前雷曼交易员：私募信贷是“这一周期的次贷”，远离“拥挤”的科技股，拥抱“稀缺”的资源股。前雷曼交易员McDonald直言，私募信贷已是"这一周期的次贷"，评级乱象与激励扭曲高度复制2008年剧本，保险公司是最大接盘方。同时，纳斯达克100蒸发4万亿美元，微软跌28%、英伟达跌19%，资金加速流向天然气、黄金、煤炭等硬资产——他认为这场"大迁徙"才进入第二、三局。

洪灝：黄金会继续下跌，之后向上，可以翻倍，但不是今年；A股可能继续跌到3800，之后上涨。黄金故事没讲完，还有5000年。

国内公司

鸿海Q1营收同比增长29.68%，预计Q2销售额将环比和同比增长。鸿海3月营收达8037亿新台币，环比增长34.9%，同比增长45.57%，刷新历史纪录。AI云端产品强劲拉货及新品备货效应抵消了季节性下滑，一季度总营收同比29.68%。公司预估二季度将维持双增态势，但警告须警惕中东战争等全球政经局势动荡带来的不确定性。

海外宏观

超预期反弹！美国3月非农新增就业17.8万人，创逾一年新高，失业率意外降至4.3%！3月报告对评估伊朗战争冲击的参考价值有限。中东局势引发的能源价格快速上涨，正在强化美联储对通胀风险的警惕。“新美联储通讯社”称，就业超预期增长暂解美联储两难，市场削减降息押注。

美国3月服务业PMI终值跌至49.8，2023年以来首陷萎缩。中东冲突推高能源价格，叠加关税扰动，将美国经济拖入增长停滞与通胀并存的困境：投入成本涨幅创年内新高，消费者价格通胀或逼近4%，就业出现一年多来首次下滑。消费者服务板块受创最重，综合PMI勉强守住50荣枯线，整体经济增速折年率已放缓至约0.5%。

二战以来最大军费年增！特朗普政府寻求2027财年国防预算1.5万亿美元，非国防支出压缩10%。特朗普政府计划，含国防预算，2027财年自由支配支出2.2万亿美元；军费中造舰预算658亿美元，拟造41艘舰船，3500亿美元强制支出用于增加弹药储备和扩充国防工业基础；非国防支出削减730亿美元，包括可再生能源项目的150亿。预算文件称，国防开支接近二战前的历史性增长水平，旨在应对当前全球安全威胁环境，并提升美军的战备与作战能力。预算案未按惯例给出十年赤字预测，能源与AI基础设施成为新投入重点，反欺诈成“平衡预算”抓手。

两周卖金118吨，价值200亿美元！土耳其上周抛售近70吨黄金，创2013年以来最高纪录。为应对伊朗战争引发的能源账单激增与里拉贬值压力，土耳其央行过去两周抛售逾118吨黄金（价值约200亿美元），分析称此规模相当于其过去六年积累储备。仅上周就抛储近70吨，创下至少2013年以来最大单周降幅纪录。

能源成本飙升，越南经济增长放缓至8%以下，“双位数目标”遭遇现实拦截。越南一季度GDP同比增长7.83%，低于上季度8.46%和全年10%增长目标，但数据仍超市场预期。制造业为核心引擎，出口增长20.1%，对美贸易顺差达339亿美元。然而，中东冲突推高能源成本，3月CPI涨幅4.65%，已超政府4.5%控制目标。

海外公司

苹果成了Vibe Coding创业者们最大的敌人。Vibe coding许诺的是一个让普通人也能创造软件的未来。这个未来正在到来，只是在苹果的地盘上，它需要先拿到许可证。

AI算力致命伤，博通总监点名“三大瓶颈”，产能缺口恐持续至2027。博通高管点名AI供应链三大核心瓶颈：激光器、先进制程晶圆及PCB。受制于技术门槛与产能挤压，小型PCB交货周期已暴增至六个月，激光器良率不足30%。即便台积电现大规模扩产，因设备交期达12至18个月、2026年产能实际已被大厂锁定，新订单需排队至2027年，算力缺口将趋于常态化。

今日要闻前瞻

清明节假期，港股、沪深及北交所休市。

复活节，欧洲各大金融市场休市。

美国3月ISM非制造业指数。

<全文完>

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下周市场核心主线：

宏观方面，关注中美通胀与货币政策。 受伊朗局势推高能源价格影响，美国3月CPI环比或创2022年来新高，这将令美联储公布的会议纪要更具“鹰派”压力。国内方面，3月CPI与PPI、金融数据将密集出炉。此外，下周印度、新西兰和韩国央行将先后公布利率决议。市场预计三家央行均将维持利率不变。

地缘方面，继续关注伊朗局势，特朗普要求伊朗于4月6日前开放霍尔木兹海峡，伊朗拒绝这一“最后通牒”。叠加美对俄油销售许可到期，地缘博弈导致的供应风险将直接导向油价及避险资产。此外，北约秘书长将访美会见特朗普。

产业方面， 海光信息、天孚通信发布业绩，三星电子业绩预告或出炉。商业航天板块或迎来长征八号甲等密集发射；中国电子信息博览会将集中展示具身智能等前沿科技。此外，小米调价反映出的存储链压力，以及蔚来新车、深市首份一季报的披露，将共同构成下周个股博弈的热点主线。

此外，下周一西方复活节，欧洲多国股市休市；国内清明节，A股、港股休市。

今日见闻专享

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经济指标

• 中国CPI、PPI、外储及金融数据

4月7日，中国3月外汇储备数据公布。此前，中国已连续16个月增持黄金。

4月10日，中国将发布3月CPI、PPI数据。兴业证券预计，3月PPI同比有望转正，4月或破1%；春节扰动消退后，3月CPI同比或小幅回落。

4月9日当周，中国3月金融数据出炉。兴业证券预计，3月信贷或季节性提量，但政府债发行节奏同比放缓，社融同比或小幅回落，M1同比也随之下降。

• 美国3月CPI、2月PCE

4月10日，美国将公布3月CPI数据。受伊朗战争导致能源价格飙升影响，市场普遍预期通胀将明显走高。预计3月总体CPI环比涨幅或达0.9%，创2022年6月以来新高，同比增速预计从2.4%升至3.3%。

4月9日，美国将公布2月PCE物价指数，这是美联储最青睐的通胀指标。市场预计，2月核心PCE通胀环比可能从0.36%走强至0.44%，同比增速则从3.1%降至3.0%。自去年9月以来，核心PCE与核心CPI因统计口径差异出现较大偏离。美国四季度实际GDP数据也将同日公布。

• 韩国、新西兰等央行决议，日本2月劳工现金收入

下周，印度、新西兰和韩国央行将先后公布利率决议。市场预计三家央行均将维持利率不变。后续政策路径或将取决于中东局势对各自经济的传导程度。

4月8日，日本厚生劳动省将公布2月劳动现金收入数据。彭博预测，2月劳动现金收入同比涨幅可能从1月的3.0%放缓至2.5%，实际收入同比涨幅预计从1.4%降至1.1%。后续主要看点在于春季工资谈判的强劲势头是否在数据中有所体现。

• 美联储公布货币政策会议纪要

美联储将公布3月17-18日FOMC会议纪要。市场预计纪要将显示，委员会倾向于在伊朗战争导致高度不确定性的情况下保持观望。鲍威尔暗示，只有当委员会看到随着关税影响消退、核心通胀取得进展时，才会考虑忽略石油冲击的问题。

而后，2027年FOMC票委、芝加哥联储主席古尔斯比就货币政策发表讲话。

财经事件

• 继续关注伊朗局势，特朗普再发“最后通牒”

据新华社报道，特朗普发出48小时最后通牒，要求伊朗于4月6日前开放霍尔木兹海峡，而伊朗拒绝这一“最后通牒”。

4月6日也是特朗普设定的推迟对伊朗能源设施空袭的最后期限。然而，中东局势持续变化，近期双方军事行动仍在升级。

• 美国批准部分俄罗斯石油销售的许可，4月11日到期

据央视此前报道，美国财政部发布与俄罗斯相关的通用许可，允许自3月12日起销售已装载于船舶上的俄罗斯原油和石油产品，截至美东时间4月11日零时01分前可销售此类俄罗斯原油及石油产品。

• 北约秘书长将于4月8-12日前往美国，会见特朗普

北约：秘书长吕特将于4月8-12日前往美国。 吕特将在4月8日会见美国总统特朗普，国务卿卢比奥，以及国防部长海格塞斯。据新华社报道，此前特朗普正“认真考虑”让美国退出北约。

• 郑丽文4月7日至12日到江苏、上海、北京参观访问

中国国民党郑丽文主席率中国国民党访问团于4月7日至12日到江苏、上海、北京参观访问。

• 长征八号甲改型，预计4月7日发射

此外4月商业航天将迎来密集催化：1. 天龙三号，计划4月2日发射，系国内商业航天首款20吨级液体火箭首飞。2.长征八号甲改型，预计4月7日发射。3.朱雀二号E，预计4月酒泉发射，改型复飞及可靠性验证。4.朱雀三号，预计4月下旬，回收验证。

海外SpaceX方面，1.猎鹰9号，4月上旬预计3-4次常规发射。2.星舰V3，预计4月中上旬首飞，若成功，将为登月、太空算力发展夯实基础。

• 小米上调部分手机产品价格

小米发布公告，受全球存储芯片等关键零部件价格持续大幅飙升影响，经过审慎评估，公司将自2026年4月11日00:00起，调整部分在售产品的建议零售价。此次调整涉及3款机型：REDMI K90 Pro Max上调200元，Turbo 5、Turbo 5 Max取消新春特惠、512G大内存继续补贴200元。

• 第十四届中国电子信息博览会开幕

第十四届中国电子信息博览会（CITE 2026）将于2026年4月9日至11日在深圳会展中心（福田）举办，来自全球的1200余家领军企业与创新团队参加。其中，具身智能板块，宇树机器人、众擎机器人、智元机器人、越疆机器人、灵心巧手等明星企业将集体亮相。另外，本次博览会将举办首届AI OPC机器人/硬件黑客松。

• 东盟财长和央行行长会议举行

东盟财长和央行行长会议举行，4月7日至4月10日。

• 蔚来 ES9 技术发布会

蔚来品牌旗下科技行政旗舰大型SUV——蔚来ES9产品技术发布会将于4月9日正式举行。届时蔚来ES9将同步完成亮相。

财报

• 三星电子业绩预告或出炉

三星电子即将于下周二发布2026年第一季度业绩预告，市场预期其单季营业利润将接近去年全年水平。

据LSEG的分析师财报一致预期，三星电子今年1至3月营业利润有望达40.5万亿韩元，约合269亿美元。对比来看，这家全球最大存储芯片制造商2025年全年营业利润为43.6万亿韩元。同时，LSEG数据显示，三星电子一季度营收预计同比增长50%，增长动力来自内存芯片“前所未有的超级周期”。

此外，下周，海光信息、浪潮信息、天孚通信、永旺、迅销、卡塔尔国家银行、Applied Digital、埃克森美孚等公司将发布财报。

• 深市公司2026年一季报预约披露时间出炉 沃华医药拔得头筹

深市公司2026年一季报预约披露时间出炉，沃华医药将于2026年4月8日率先披露第一季度季报，*ST云网、凯瑞德、钧达股份、润泽科技、晨化股份等紧随其后，分别在2026年4月9日、2026年4月10日披露。

下周部分A股2025年年报披露日期一览：

下周A股2026年一季报披露日期一览：

下周港股财报披露日一览：

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据Dealogic及LSEG的数据，2026年第一季度香港新股及增发合计募资约140亿美元，为2021年以来最佳首季表现，超越纳斯达克、纽约及孟买交易所。今年表现最亮眼的两只新股——AI公司智谱与MiniMax——上市以来累计涨幅均超400%，折射出投资者竞逐中国AI敞口的强烈意愿。

法国巴黎银行亚太区股票及衍生品策略主管Jason Lui表示，2025年DeepSeek引发市场关注时，投资者主要通过指数中的中国大盘科技股来获取AI敞口；而今年已涌现出纯正AI实验室及AI硬件上市标的，为希望直接押注中国人工智能行业的投资者提供了更为精准的工具。

纯正AI标的崛起，港股募资领跑全球

科技硬件及软件公司在今年港股IPO统计数据中占据主导地位，凸显香港作为中国企业境外融资枢纽的战略价值——这些企业亟需资金支持海外扩张及研发投入。智谱与MiniMax的亮眼表现，标志着市场对中国AI投资逻辑的深化演变：智谱自今年1月赴港上市以来，股价涨幅已超400%。

Jason Lui指出，较之2025年投资者通过大盘科技指数间接参与AI行情，今年涌现的纯正AI实验室与AI硬件上市企业，令希望对中国人工智能行业表达明确看多立场的投资者，获得了更具针对性的布局工具。

目前，港股IPO管道中已有逾400家企业处于申报流程，农化企业先正达亦在考虑来港上市，显示整体市场热情仍处高位。

内地市场重焕吸引力，科创板迎AI企业回流

与此同时，内地资本市场正悄然重新进入部分科技企业的上市备选名单。据媒体援引两名资本市场顾问透露，部分科技公司正在考虑将上市目的地切换回上海或深圳。

上述北京风险投资机构的投资经理表示，旗下部分被投企业——主要涉及AI、量子计算及神经技术领域——正在评估登陆上海科创板的可行性。在内地上市虽仍面临较高监管门槛，但拥有战略性知识产权的科技企业可获绿色通道加速审批，这一政策倾斜正令科创板对前沿科技企业的吸引力有所回升。

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据韩国业界消息，SK海力士与微软就DDR5长期供应合同的最终条款正处于收尾阶段，协议覆盖期限为今年起三年，规模达数十万亿韩元。双方正在讨论的核心条款包括：设置价格下限以防止合同期内DRAM单价大幅下跌，以及要求买方预付合同总额10%至30%作为定金。SK海力士亦在与谷歌就高带宽内存（HBM）及服务器通用DRAM的长期供应展开协商。

上述协议的结构设计打破了内存行业的惯常做法。一位熟悉相关谈判的人士指出："此次长约与以往的最大不同，在于超大规模云服务商愿意预付定金——这一点相当引人注目。"微软和谷歌此前从未与内存制造商签订年度或多年期供应协议，正是由于DRAM价格波动剧烈，历来不适合锁定长期价格。

供应紧缺和价格飙升使得"物量优先"策略成为必然。DRAM固定交易价格已连续11个月上涨，DDR4合同价从去年3月的1.35美元飙升至上月末的13美元，涨幅接近十倍。市场普遍预计，三星电子和SK海力士的第一季度业绩将创历史新高。

长约结构史无前例：预付定金成最大亮点

长期供应协议（LTA）是一种提前锁定采购量和价格的合同形式，通常在特定产品供应紧张或价格急剧上涨时被采用。然而在DRAM领域，这类合同过去极为罕见。

内存芯片因高度依赖市场供需周期、价格波动显著，大型科技企业过去普遍以季度为单位与制造商签订采购协议，极少参与年度及以上的锁价合同。此番微软和谷歌提出的三年期协议，在合同期限上已属突破。

而预付定金条款则更进一步。据报道，双方正在讨论由买方预付合同总额10%至30%的方案。这意味着微软或谷歌将在产品交付前向SK海力士支付数万亿韩元规模的资金，实质上为供应商提前锁定了收入并分担了投资风险。合同中同时设置价格下限条款，为卖方提供保底保障，以对冲未来DRAM价格可能出现的大幅回落。

不仅如此，微软和谷歌亦在同步推进与三星电子的类似谈判，而排名全球DRAM第三位的美国美光科技据报道已于上月完成了这类形式的合同签署。这表明，此轮长约浪潮正以全行业规模展开。

物量先行：AI军备竞赛加剧供应焦虑

大型科技公司争相寻求锁量协议，根源在于全球AI基础设施投资热潮所引发的DRAM短缺。

一位半导体行业高级管理人士表示："现在的问题，不只是价格涨得太高，而是DRAM物量本身极难拿到。"

根据DRAMeXchange的数据，DDR4固定交易价格已连续11个月呈上升趋势，PC用DRAM月度涨幅最高曾达46%。AI服务器所需的通用DRAM与HBM同步供不应求，令云计算企业的数据中心扩张计划面临实质性瓶颈。

分析人士认为，随着全球AI基础设施的竞争格局趋于长期化，头部科技企业的采购策略已由"价格最优化"转向"优先锁定物量"，并愿意为此承担更高的价格刚性风险和资金占用成本。此轮LTA热潮，本质上是科技企业将DRAM从商品采购重新定位为战略性资源储备的信号。

三星SK海力士大举扩产，双线出击HBM与通用DRAM

面对持续升温的需求压力，三星电子和SK海力士均已部署新一轮产能投资计划。

三星电子正在其主要DRAM生产基地——京畿道平泽园区——加快HBM4所用的10纳米级第六代（1c）DRAM产量提升；在华城园区，则重点推进以SOCAMM及通用DRAM模组为目标的10纳米级第五代（1b）工艺制程转换。

SK海力士方面，以忠清北道清州M15X新厂区为核心，集中应对HBM新增需求；位于京畿道利川的总部园区亦同步加速向最先进的1c DRAM制程迁移。

供应紧缺推升季度业绩预测至历史高位

DRAM供应紧缺的直接受益者，是三星电子与SK海力士的财务表现。多家券商预计两家公司今年第一季度盈利将创纪录。

据悉，美瑞兹证券（Meritz Financial Group）在4月3日发布的报告中，将三星电子第一季度营收预估为122万亿韩元，营业利润为54万亿韩元——后者超过2022年同期历史最高值（14.12万亿韩元）的三倍。

FnGuide则预计SK海力士第一季度营收达46.6252万亿韩元，营业利润为31.5627万亿韩元，较上年同期的7.4405万亿韩元增长约4.2倍。

分析师普遍认为，随着长期供应协议的签署落地，叠加预付定金条款带来的现金流改善，内存制造商的业绩能见度将进一步提升，这也为韩国半导体板块提供了更为坚实的基本面支撑。

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尽管Q1受到季节性因素影响，季度营收较去年第四季下滑约18.18%，但三月单月的强劲回升显示出产业链库存调整已进入尾声，核心业务动能正在加速。公司预计Q2销售额将环比和同比增长，但同步发出警告，称须密切关注全球政经局势的不确定性。

• 26年3月营收为8037亿新台币，月增34.90%，年增45.57%（美元计价月增约34.1%，年增约51.5%），为历年同期最高。
• 226年第一季营收为2.1296万亿新台币，季减18.18%，年增29.68%（美元计价季减约19.5%，年增约35.1%），为历年同期最高。

核业务拆解：AI 算与终端回暖

根四大产品类别的表现分析，云端网络产品无疑是本次业绩增长的主动力：

• 网络产品（强劲增长）： 受于全球 A 服器拉货动能持续强劲，该类别无论是在环比、同比以及Q1累计表现中，均呈现显著的增长态势。

• 智能产品： 2月节基期较低，叠加 3月客户新品上市带动的备货效应，该业务在3月现出极强的反弹力度，月增率表现亮眼。

• 终端产品： 同受益于新机效应，月增与年增均表现不俗。

• 及其他产品： 业保持稳健，在核心零部件供应方面持续贡献收益，月增表现优异。

二季度展望：AI机架需求持续

展望二季度，鸿海表示，整体运营预计将实现环比与同比双重增长，AI服务器机架业务将维持持续增长势头。

这一表态与市场对AI基础设施投资长期扩张的整体判断相符。作为全球最大合同电子制造商，富士康在AI服务器产业链中处于关键节点，其订单动向被视为观察下游需求趋势的重要窗口。

业绩向好的同时，鸿海在公告中明确表示，"仍有必要密切关注全球政经局势动荡所带来的影响"。上月，董事长刘扬伟已公开表示，今年公司面临的最大外部挑战是全球经济与政治局势，尤以中东战争形势为甚。这一表态与公告措辞相互呼应，显示管理层对外部风险的警惕程度正在上升。

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两位不愿具名的代表人士向媒体透露，以沙特阿拉伯和俄罗斯为首的OPEC+核心成员国计划在周日晚间的视频会议上，将5月产量目标上调约每日20.6万桶。这一数字与该组织3月1日会议上通过的增幅完全相同。

然而，鉴于波斯湾石油流量受伊朗战事严重压制，沙特、阿联酋、伊拉克和科威特等主要产油国已被迫削减供应，上述增产目标在现实层面基本无从落实。分析人士认为，此举更大程度上释放的是一种政策意图——一旦冲突趋于缓和，各成员国将迅速恢复产出。

受美以联盟与伊朗持续五周的武装冲突影响，国际油价剧烈震荡，上月一度攀升至每桶近120美元。航空燃油和柴油等成品油价格大幅上涨，市场对新一轮通胀压力的担忧持续升温。上周五，在特朗普宣誓将进一步升级战争后，布伦特原油期货收盘价回落至每桶109美元附近。

象征性表态背后的实质困境

波斯湾地区紧张局势令OPEC+内部多个核心产油国陷入供应困境。沙特、阿联酋、伊拉克和科威特均因战事波及被迫压缩出口，使得任何官方层面的产量配额调整都难以转化为市场实际供应的增加。

在此背景下，OPEC+此番决策的意义更接近一种政策信号——向市场表明，一旦地区局势稳定，联盟具有恢复并扩大产出的意愿与准备。

战事爆发前，OPEC+正沿着既定路径，逐步恢复2023年以来被压缩的产能。今年前三个月，该组织维持产量不变，并于3月1日——即美以联军首次对伊朗发动打击后一天——批准了每日20.6万桶的小幅增产计划，此后的推进节奏随即被战局打乱。

供应压力并非仅来自中东。俄罗斯同样面临困境——乌克兰对俄石油基础设施及出口通道发起多轮袭击，导致其石油生产和出货持续受到干扰，进一步压缩了OPEC+整体可用产能空间。

多方供应同时承压，令外界对此次增产决议能否切实改善市场供给状况持保留态度。对投资者而言，短期内油价走势将更大程度上取决于中东局势的演变，而非OPEC+的配额数字。

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据韩国《电子新闻》报道，三星电子已就二季度DRAM供货价格与主要客户完成谈判并签署供应合同，涨幅约为一季度价格水平的30%。这一涨价覆盖高带宽内存（HBM）及服务器、PC、移动等通用DRAM产品，为平均综合涨幅。此前，三星一季度已将DRAM均价上调约100%。

一位熟悉此事的业内人士表示，"仍有大量客户争相提前锁定DRAM货源，公司得以在一季度基础上进一步提价供货"，并指出"以AI需求为核心，目前价格企稳或下跌的迹象均未出现"。按此计算，若以2025年初DRAM价格为基准，经两轮涨价后，二季度供货价已相当于基准价的2.6倍。

市场对"今日最便宜"的判断尚未改变，但涨价斜率有所放缓——二季度涨幅明显低于一季度的翻倍涨势。三季度的供需动态将成为决定DRAM价格走向的关键变量。

此轮DRAM价格持续上行，直接驱动力来自AI加速器需求的爆发式增长。

随着大型科技公司加速构建AI服务器基础设施，HBM需求同步快速攀升。三星电子等主要存储厂商将生产能力集中向HBM倾斜，导致通用DRAM供应趋紧，进而引发价格大幅上行。

另一位业内人士表示，"大型科技公司扩建AI服务器等基础设施的意愿没有改变，高性能DRAM和HBM的需求依然稳固"，并补充称"为稳定锁定DRAM供货而寻求长期合同的竞争也在日趋激烈"。

涨价态势并非铁板一块。

中国台湾市场研究机构DRAM Exchange的数据显示，截至3月底，PC用DRAM产品（DDR4 8Gb）的平均固定交易价格与上月持平，部分旧型产品的涨势已进入阶段性平静。

然而，DDR5等新一代DRAM及服务器用存储产品的价格仍在稳步上涨，市场对高端产品的需求保持坚挺。业内普遍认为，高规格产品的涨价周期尚未结束。

作为全球最大DRAM生产商，三星电子率先锁定30%的提价幅度，预计将对整个行业产生传导效应。

据报道，SK海力士与美光也将以相近水平推进二季度DRAM供货，并已就涨幅及合同方式与客户展开细致谈判。

三大存储厂商步调趋于一致，意味着下游采购方面临的涨价压力将进一步扩大，议价空间收窄。

市场目前最大的不确定性聚焦于三季度。

三星电子及其他主要存储厂商的DRAM产能尚未出现大幅跃升，这意味着AI驱动的需求仍将是左右价格走向的核心因素。

若AI基础设施投资维持现有强度而供给扩张滞后，价格上行趋势有望延续；反之，若需求出现边际松动，涨价周期或面临考验。

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博通实体层产品营销总监 Natarajan Ramachandran 于3月24日在台北举行的媒体见面会上指出，AI相关供应链当前面临三大核心瓶颈：激光器产能、晶圆（特指台积电先进制程），以及PCB（Paddle Card，印刷电路板）。其中，用于高速光收发器内部的小型PCB交货周期已从约六周骤增至约六个月，预计要到2027年才能缓解。

上述表态对市场的直接意义在于：AI基础设施的投资热潮并不能自动化解供给侧的结构性约束。从激光器严苛测试下良率不足30%，到台积电先进封装初期单位产出低迷，再到PCB供应商切换认证周期长达六个月以上——多重瓶颈相互叠加，意味着算力产能缺口极可能以结构性方式延续，供应链涨价或将趋于常态化。

博通首席执行官 Hock Tan 在3月财报会议上亦确认，博通已提前锁定2026年至2028年关键组件的供应，涵盖先进制程晶圆、高带宽内存（HBM）及基板。这一超前布局本身，正是当前供应紧张程度的直接写照。

PCB交货周期暴涨十倍

在800G/1.6T高阶光收发模组中，PCB是连接外部线缆与内部光电元件的关键接口。这类小型PCB由于空间极小且须处理极高频信号，通常采用mSAP（改良型半加成法）工艺，技术门槛远高于普通PCB，主要由具备高阶HDI或IC基板技术的厂商供应。

PCB沦为瓶颈的根源在于工艺重叠。其mSAP制程与AI服务器所需的IC基板制程存在部分交集，当全球抢购HBM产能时，小型PCB的产能随之遭到挤压。与此同时，1.6T模组对信号品质要求极为严苛，PCB须采用超低损耗材料与精密阻抗控制，并非一般PCB厂商所能承接。

更关键的是，一旦更换供应商，认证周期长达六个月以上。这正是谷歌、Meta等超大规模云厂商宁愿签订三至四年长期合约、也要锁定既有供应商产能的原因。

激光器：良率不足三成，磷化铟产能成核心卡点

激光器元件已成为CPO（共封装光学）时代的另一重大瓶颈。为支撑1.6T乃至更高带宽，激光器须在数据中心高温环境下保持波长稳定，对"超高功率"且"极低噪声"的连续波（CW）激光有严苛要求。即便供应商能够产出激光晶粒，经严苛可靠性测试后，符合CPO高标准要求的良率可能不足30%。

产能端的约束同样严峻。高功率激光器依赖磷化铟（InP）技术，而全球具备6英寸InP大规模量产能力的厂商屈指可数。若上游InP外延片厂商或 Coherent、Lumentum 等拥有自有产能的厂商订单爆满，下游无论有多少封装厂，均无激光晶粒可用。

更深层的结构性压力来自CPO架构本身对激光器需求的放大效应。在传统光模组中，一个模组配置一个激光器；而在CPO方案中，为降低热影响，业界转向使用ELSFP（外部激光光源模组）架构，导致激光晶粒需求量与交换机数量之间不再是线性关系，而是成倍数增长，直接冲击原本就已紧张的InP外延产能。

晶圆与先进封装：真正的"超级大堵车"在后道

在晶圆供应方面，Natarajan Ramachandran直接表示"台积电产能达到极限"，预计台积电先进制程产线将在2026年形成瓶颈，尽管台积电计划持续扩产至2027年。

然而，真正的"超级大堵车"发生在后道先进封装环节。进入CPO时代，台积电须导入COUPE（紧凑型通用光子引擎）技术，通过混合键合（Hybrid Bonding）将光学芯片与硅芯片进行立体堆叠。这种全新封装技术难度极高、测试周期极长，导致设备初期单位产出（UPH）难以快速提升。

竞争格局进一步加剧了产能压力。2026年，博通面对的产能竞争对手不再只是传统网络通信厂商，而是英伟达、苹果、AMD、高通，以及正在重金自研ASIC芯片的谷歌、Meta、OpenAI。当最顶尖的AI算力芯片与最高阶的1.6T网络交换器同时涌入台积电同一条产线，产能实质上已进入"配给制"。

即便台积电现在决定大规模扩产，厂房建设、无尘室竣工、引入ASML极紫外光（EUV）光刻设备及各类高端测试设备的交货周期动辄十二至十八个月。这意味着2026年的产能，实际上在2024至2025年间便已被各大厂锁定——现在才追加订单的客户，只能等到2027年新产能释放。

全链条外溢：二线供应商扩产滞后，瓶颈蔓延

产能压力正向整个供应链外溢。先进封装并不仅仅是封装厂的事，真正容易形成卡点的环节包括：CoWoS必须配套的ABF基板、先进封装必备的底部填充胶（Underfill）、AI功耗爆炸带来的散热需求、KGD测试与老化测试（Burn-in）、CPO与光模组，以及TSV和中介层的切割与钻孔等。

台积电董事长魏哲家曾表示"CoWoS产能仍然不够"——他缺乏的并非资金，而是配套供应商的产能：载板厂、探针卡厂商、底部填充胶供应商等。台积电可以投入巨资建设厂房，却无法迫使这些中小供应商在短期内将产能翻倍。ABF基板扩产动辄需要两至三年，老化测试时间极长，光纤阵列对位容差在次微米级、难以完全自动化——每一个环节都在拖慢整体节奏。

随着英伟达持续推进GPU架构的硬件迭代，供应链瓶颈与涨价问题或将成为结构性常态而非周期性扰动。对投资者而言，产能卡点所在，正是定价权集中之处。

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据旧金山县高等法院2026年4月诉讼文件，前员工Wei Zhou指控SemiAnalysis在要求其将MNPI纳入客户分析模型遭其拒绝后，对其实施报复性解雇。SemiAnalysis已抢先于3月27日对Zhou提起反诉，指控其侵占商业机密、违反合同及诽谤等多项罪名，并明确否认Zhou的全部指控。Dylan Patel随后在社交媒体上发表声明，表示公司将"坚决捍卫"自身立场。

社交媒体上已有独立账号“拿出证据”，指出SemiAnalysis旗下InferenceX评级系统存在疑似利益冲突的迹象，进一步加剧了外界对其研究独立性的质疑。若MNPI指控属实，将对SemiAnalysis的商业模式构成根本性挑战。该公司付费客户中包含大量活跃于资本市场的金融机构，MNPI的使用可能引发内幕交易相关法律风险。

目前，双方均未就庭外和解表态，案件走向尚不明朗。若最终诉诸法院裁决，此案或将对半导体行业付费研究机构的数据使用规范产生示范效应。

诉讼核心：拒绝纳入MNPI，遭报复性解雇

根据案号CGC-36-635374的诉讼文件，Wei Zhou在诉状中称，其任职SemiAnalysis期间曾被要求将重大非公开信息纳入公司向金融及半导体行业客户出售的行业分析模型。Zhou以此举可能违反相关法律为由拒绝执行，随即遭到解雇，对公司系统的全部访问权限也被立即撤销。

诉状据此提出四项诉因：违反合同、违反善意诚信隐含契约、违反加州劳动法典第98.6条和第1102.5条所规定的禁止报复条款，以及违反公共政策的错误解雇。诉状未明确列出具体赔偿金额，但注明索赔金额超过35000美元。

利益冲突疑云：CEO私人投资项目与公司资源交织

Zhou在诉状中进一步指控，上述MNPI与一个规模达5000万美元、由Dylan Patel本人主导的投资工具直接相关，且部分SemiAnalysis员工在公司工作时间内参与了该投资项目的相关工作。

Zhou还指出，公司总裁Doug O'Laughlin本应对MNPI的使用承担管控职责，但其当时正忙于为Patel的投资工具进行募资，未能履行相关责任。这一指控直指SemiAnalysis在运营层面可能存在的公私边界混同问题——一方面向付费客户出售行业研究报告，另一方面CEO同时运营一个与所涉MNPI相关的私人投资载体。

与此同时，社交媒体上已有独立账号Hot Aisle“拿出了证据”。该账号发帖指出，新进入者FluidStack在该系统中获得了"金级"（Gold tier）认证，排名高于亚马逊云服务（AWS）和谷歌云，而数十家经营稳健的公司却被标注为"不推荐"——尽管FluidStack存在已知安全问题且产品功能仍不完善。该帖子暗指评级结果存在利益输送之嫌。

反诉聚焦员工不当行为，回避MNPI核心指控

SemiAnalysis明确否认Zhou的全部指控。其抢先提起的诉讼（案号CGC-26-635328）列出了针对Zhou的七项主张：侵占商业机密、转移资产、违反合同、违反受托责任、干扰潜在经济利益关系、干扰合同关系，以及诽谤。

SemiAnalysis在诉状中称，Zhou因一系列严重不当行为于2026年1月被解雇，具体包括：带醉意上班、对同事发表含有另一名员工姓名的不雅性暗示评论、拒绝与特定员工合作，以及多次扰乱工作秩序。公司还指控Zhou在离职后仍持有装有公司商业机密的公司笔记本电脑，并向SemiAnalysis客户散布诽谤性陈述。

关于Zhou主张的数百万美元收益分成，SemiAnalysis反指其"本应更仔细地阅读合同"，并称Zhou的诉讼"是图谋勒索公司的企图"，理由是合同明确规定收益分成须以其在2026年4月1日仍在职为前提。值得关注的是，SemiAnalysis的反诉始终未正面回应Zhou关于MNPI使用的核心指控。

Tokenomics平台归属之争：前员工主张奠基贡献

Zhou入职SemiAnalysis的核心职责是从零搭建公司的Tokenomics分析平台。其诉状称，该平台在其入职前并不存在，正是凭借其专业能力得以建立，而平台的商业成功也使Zhou成为公司内部少数享有收益分成安排的员工之一。

诉状还披露，Dylan Patel是SemiAnalysis的唯一所有人，公司不向员工提供任何股权或期权安排，收益分成因而属于公司内部较为特殊的激励机制。Zhou在本次诉状中暂未就上述收益分成单独提出赔偿请求。

公司背景：以Substack为对外展示窗口、年收入逾5000万美元

SemiAnalysis由Dylan Patel创立，目前拥有约50名员工，聚焦人工智能生态系统的深度分析，涵盖数据中心建设、供应链经济学及AI推理部署等领域。公司以Substack为对外展示窗口，主要营收来源为面向金融机构和半导体行业客户销售的季度行业报告及InferenceX等数据产品，年收入估计超过5000万美元（该数字系推算所得，存在较大误差空间）。

公司已在行业内获得广泛认可——英伟达CEO Jensen Huang在GTC 2026主题演讲中公开援引了SemiAnalysis的InferenceX测评结果。SemiAnalysis获取数据的方式包括：信息公开申请、公开航运清单、供应链及政府文件梳理，以及在获得许可后对数据中心建设工地进行无人机航拍等，公司将上述信息定义为"技术上属于公开、但并未被广泛传播"的数据——此次诉讼的核心争议，正在于这条边界究竟延伸至何处。

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最新的重大变量来自伊拉克豁免声明。伊朗军方发言人在国家通讯社伊斯兰共和国通讯社（IRNA）发布的视频声明中表示，"兄弟之国伊拉克"免于伊朗对霍尔木兹海峡施加的任何限制，相关限制仅针对"敌对国家"。若豁免得以落实，理论上可释放多达每日300万桶的伊拉克石油货运量。

尽管通行量逐步回升，但相关安排能否持续，各方仍存疑虑。伊拉克豁免是否适用于所有伊拉克石油货运、能否有效执行，目前尚不明确；伊拉克官员亦警告称，豁免的实际效果将取决于航运公司是否愿意冒险进入海峡接载货物。

伊拉克豁免：潜在释放每日300万桶

当地时间4月5日，伊朗军方发言人在伊斯兰共和国通讯社（IRNA）发布的视频声明中表示，"兄弟之国伊拉克"免于伊朗对霍尔木兹海峡施加的任何限制，相关限制仅针对"敌对国家"。

伊朗对霍尔木兹海峡的管控是其在当前冲突中最重要的筹码之一。此次豁免声明是迄今为止伊朗在通行安排上作出的最大幅度松动。

理论层面，该豁免具有重大影响——伊拉克是全球主要产油国之一，每日产量涉及高达300万桶的出口规模。

然而，一名伊拉克官员对此持审慎态度，指出豁免能否真正发挥作用，关键在于国际航运公司是否愿意派船进入海峡。目前尚不清楚豁免范围是否涵盖所有伊拉克石油，抑或仅限于挂伊拉克旗帜的船只，执法机制亦有待厘清。

此前，成功通过海峡的船只绝大多数来自对伊朗友好的国家。法国和日本船只的通行，标志着这一格局出现首次突破。

据彭博数据，自上周五早间以来，共13艘船只完成通行，其中10艘驶出波斯湾，3艘从公海方向进入。出港船只中包括5艘散货船、1艘成品油轮及4艘液化石油气船。

央视新闻援引日本商船三井方面消息称，其关联公司一艘液化石油气船已于日本时间4月4日前通过霍尔木兹海峡，为封锁以来已知第二艘驶出海湾的日本相关船只。法国集装箱船CMA CGM Kribi号则于上周五驶出海峡，是战争爆发以来已知首艘与西欧有关联并完成通行的船只。

土耳其交通和基础设施部部长阿卜杜勒卡迪尔·乌拉尔奥卢透露，自冲突爆发以来，共有15艘土耳其船东所有的船只滞留海峡附近，第一艘于3月中旬获伊朗许可通过，第二艘于近日完成通行。

上述通行发生在法国总统马克龙呼吁停火、强调有必要重开海峡之后。然而目前尚不清楚，这些通行究竟是政府外交努力的成果，还是企业及其中介通过临时商业谈判达成的安排。

在通行量逐步回升的背后，一套由伊朗主导的通行机制正在成形。

据澎湃新闻援引知情人士，伊朗革命卫队已开始对过境船只收取"通行费"，并按国别关系建立五级分档机制：与伊朗越友好的国家，所获条件越优惠；被视为敌对的国家则面临威胁乃至攻击风险。一般而言，油轮通行费谈判起价约为每桶1美元，以人民币或稳定币支付。巴基斯坦已为安全通行谈妥双边协议。

航行路线亦出现分化。多数早期通行船只走靠近伊朗海岸的北线——即穿越伊朗拉腊克岛与格什姆岛之间的航道。但近期出现另一条路径：船只沿阿曼海岸线行进，取道霍尔木兹海峡南侧水道向东驶出。商船三井持股50%合资企业旗下的Sohar号液化天然气船，以及另外两艘超大型油轮，均采用了这条南线。

在机制层面，伊朗正与阿曼起草协议，计划对霍尔木兹海峡的通航情况实施共同监测与协调，但阿曼方面迄今尚未明确表态。

尽管通行量持续回升，现有进展能否演变为稳定安排，市场仍持谨慎态度。

船舶追踪数据显示，Sohar号目前位于马斯喀特附近海域，在将目的地更改为阿曼Qalhat液化天然气出口码头后，该船似乎并未携带货物，此前已在波斯湾内游弋逾一个月。

法日船只通行与此前主要由对伊友好国家船只通行的格局形成对比，是否意味着外交层面的实质性突破，目前各方仍无定论。彭博数据显示，即便当前通行量升至战争以来新高，其规模相较战前仍属微量——正常情况下，全球约五分之一的石油和液化天然气每日经由该海峡通过。

在战事持续、各方表态分歧的背景下，伊拉克豁免能否落地兑现、法日通行能否成为惯例，以及伊朗主导的收费机制能否获得更广泛接受，仍是能源市场密切追踪的核心变量。

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据《华尔街日报》报道，Cliffwater旗舰私募信贷基金近期遭遇大规模赎回申请，而该基金同时持有同样深陷赎回压力的其他私募信贷基金份额，其中包括Blue Owl Capital旗下产品。

据华尔街见闻此前文章，Blue Owl本周宣布再度限制旗下一只基金的赎回规模，导致寻求退出的投资者实际到手金额不足申请金额的四分之一。

这一局面将整个行业推至一个根本性的估值困境：当一只基金无法足额赎回所持有的另一只基金份额时，它是否仍可按后者报告的官方净资产价值（NAV）对该持仓进行账面计价？现行会计规则允许这一做法，但批评者指出，这意味着账面数字与市场现实之间存在系统性背离，正在进一步动摇投资者信心，加速赎回踩踏。

NAV例外条款：规则漏洞还是实用捷径？

会计准则通常要求基金以"公允价值"计量对其他基金的持仓，即市场参与者实际愿意成交的价格。然而，规则专门为持有私募基金份额的投资者设有例外条款——允许其直接沿用被持仓基金披露的官方NAV。立法初衷在于，投资者往往缺乏独立进行公允价值测算所需的信息，采用官方NAV是一种务实的简化处理。

问题在于，当某只基金已明确削减赎回配额，其官方NAV与投资者实际可变现的金额之间便出现了显著偏差。按照现行规则，基金管理人在已知NAV数据过时或存在缺陷的情况下，"应当考虑"是否有必要进行调整，但规则并不要求其采取任何实质性行动——"考虑"二字是全部义务所在。

这一灰色地带正在被逐渐放大。其他投资基金甚至曾以截然不同的方式利用这一漏洞：在二级市场以大幅折价买入私募股权基金份额，随即将持仓价值调升至官方NAV，部分案例中单日账面收益率超过1000%。

Cliffwater的连锁暴露

Cliffwater Corporate Lending Fund是这一估值困境的典型案例。截至去年底，该基金净资产规模达316亿美元，其投资组合中有28%配置于其他私募投资工具，相关估值均依赖各基金管理人提供的NAV。

在已知持仓中，截至2025年12月31日，Cliffwater持有约1620万股OCIC，账面价值1.512亿美元，较成本高出约1%，估值依据为Blue Owl提供的官方NAV。同期，该基金还持有约380万股Ares Strategic Income Fund，账面价值1.049亿美元，较成本高出约5%，同样采用官方NAV计量。此后，Ares基金也已将赎回上限压降至流通股的5%，而股东的赎回申请比例超过11%。

Cliffwater首席投资官Blake Nesbitt在接受采访时表示，迄今为止，Cliffwater尚未针对非交易型BDC未能足额兑付赎回申请的情况对NAV进行调整。他同时表示，Cliffwater以每日频率更新NAV，且在其他因素上会定期进行调整。Nesbitt还透露，Cliffwater今年未再增持上述两只基金的股份——其中OCIC持仓始于2021年，Ares基金持仓始于2022年。

估值可信度遭受质疑

尽管OCIC和Ares的持仓合计仅占Cliffwater基金资产的极小比例，但其信号意义不容低估：一旦投资者发现部分持仓的NAV与市场现实明显背离，便有理由对同类持仓的可靠性产生更广泛的质疑。

私募信贷管理人此前已承受多重压力，包括对其在易受冲击的软件公司方面的敞口、信息披露不透明以及资产标价主观性等方面的担忧。OCIC的赎回申请高达21.9%，本身即是投资者认为其官方NAV存在虚高的强烈信号。

对于普通投资者而言，当前的困境在于：在现行会计框架下，基金有权以另一只基金的官方NAV为持仓定价，即便这一定价明显脱离实际可变现价值。这意味着，整个投资链条上的账面数字未必反映真实情况，而依赖NAV构建的其他资产估值，也可能受到隐性价格偏差的侵蚀。

私募信贷基金的赎回浪潮正向踩踏态势演变。而现行允许管理人自主选取估值基准的规则，正在为投资者加速出逃提供额外动因。

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据新华社，美国总统特朗普4日在社交媒体上发文，要求伊朗在48小时内达成协议或开放霍尔木兹海峡。特朗普称：“还记得我曾给伊朗十天的期限，要么达成协议、要么开放霍尔木兹海峡吗？时间所剩无几——距离一切灾难降临在他们头上仅剩48小时了。”

据福布斯报道，特朗普自周三以来已连续数日未作任何公开露面——他最后一次公开亮相是周三白天出席最高法院出生公民权案听证，并于当晚发表对全国的伊朗战争电视演讲。白宫通讯主任Steven Cheung随后在X平台发文回应外界猜测，称特朗普在复活节周末"一直在白宫和椭圆形办公室不停工作"。

此次反常低调，恰恰发生在局势最为紧绷的时刻：一名美军飞行员在伊朗被击落后仍下落不明，美方对伊48小时通牒的截止时间正步步逼近。

低调异常，白宫提前"关闸"

据福布斯报道，特朗普本周末预计留守华盛顿特区，不会像通常一样前往佛罗里达州海湖庄园。白宫于周六上午11时许即宣布"关闸"（lid），意味着特朗普当天基本不会再有任何公开行程。

特朗普上一次公开露面是周五伊朗击落美军战机之前。此后，无论是美伊双方随即展开的联合搜救行动，还是搜寻工作截至周六下午仍未结束，他均未就此公开发声。他仅在周五接受NBC新闻采访时简短提及此事，拒绝透露搜救行动的具体细节，并声称这一事件不会影响与伊朗的和平谈判。

在美军飞行员失踪这一高度敏感的事件面前，特朗普的公开沉默尤为引人注目。据福布斯报道，他迄今未就搜救进展或军事应对作出任何正式公开表态，仅依赖社交媒体帖文维持对伊强硬姿态的公开呈现。

与此形成对比的是，他周六在Truth Social发帖重申48小时通牒，措辞强硬如常。

白宫此番主动回应本身，即折射出当前舆论压力的量级。目前，随着对伊期限进入最后倒计时，外界对特朗普下一步将作何表态，以及是否会就失踪飞行员问题正式发声，保持高度关注。

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据媒体5日援引五名知情人士报道，特朗普正在考虑在本周解除司法部长邦迪职务后，推动更大范围的内阁改组。媒体援引知情人士称，国家情报总监加巴德与商务部长卢特尼克均处于潜在的去职风险之中。白宫发言人随即公开表态，称特朗普对两人维持"完全信任"。

此次改组讨论的直接导火索，是特朗普4月1日的全国电视演讲。多名白宫官员私下认为这次演讲"效果不佳"——未能为战争提供出口，也未能回应选民的经济焦虑。最新路透民调显示，特朗普整体支持率已跌至本届任期最低的36%，六成受访者反对美以发动这场战争。

演讲未达预期，内阁改组讨论骤然升温

据报道，特朗普与其演讲撰稿团队及核心顾问共同准备了此次周三的黄金时段讲话，此前幕僚已多次力促他就美国在伊朗战争中的角色直接向国民发言。然而演讲结果令白宫失望。

"这次演讲没有达到预期效果，"一名白宫官员表示。演讲中，特朗普既未为这场自2月28日开打、已延续五周的战争提供任何退出路径，也未能正面回应选民的经济忧虑，仅称相关痛苦"短暂"，并将责任归咎于德黑兰。

一名高级白宫官员形容此次演讲本是一次"展示对战争走向掌控感和信心"的尝试，但效果适得其反，进一步强化了外界对白宫需要调整信息策略或人事布局的判断。"采取行动式的改组，难道不好吗？"另一名白宫官员表示。

据媒体援引知情人士透露，特朗普目前对媒体有关伊朗战争的报道极为不满，已明确向团队表示希望获得更多正面报道，但他并未表示有意调整自身的公关策略。

加巴德与卢特尼克处境承压，白宫否认去职传言

据报道，在邦迪与国土安全部长Kristi Noem相继去职后，加巴德与卢特尼克被多名知情人士点名，列为潜在的下一批离职对象。

就加巴德而言，一名高级白宫官员透露，特朗普近几个月来已多次表达对她的不满；另一名直接知情人士则称，特朗普已向盟友征询对潜在接替人选的看法。值得注意的是，加巴德是长期反对美国海外军事干预的知名人士，去年6月她发布视频批评"政治精英中的战争贩子"，彼时恰在特朗普对伊朗发动首轮军事行动前夕，此举已令白宫深感不悦。

卢特尼克方面，多名特朗普的外部盟友正私下推动将其撤换，部分压力源于他与爱泼斯坦之间关系的持续曝光。今年早些时候公开的文件显示，卢特尼克曾于2012年在Epstein位于加勒比海的私人岛屿上与其共进午餐。卢特尼克本人回应称，他与爱泼斯坦"几乎没有往来"，那次午餐仅因他当时乘船经过附近。事实上，据报道，部分特朗普盟友早在去年4月全球关税政策混乱出台后，便已推动将卢特尼克免职。

白宫发言人Davis Ingle在声明中表示，特朗普对加巴德和卢特尼克维持"完全信任"，并称他们"共同为美国人民取得了历史性胜利"。

"邦迪不会是最后一个"，改组时机或在中期选举前落定

尽管白宫公开否认，但媒体援引多名知情人士表示，近几周内改组讨论的严肃程度已明显上升。一名高级白宫消息人士称，特朗普希望在距离11月中期选举仍有足够时间的窗口内完成重大人事调整。"可以这么说，根据我所听到的，邦迪不会是最后一个，"另一名白宫官员表示。

然而，特朗普最终也可能选择按兵不动。多名知情人士指出，鉴于第一任期内频繁的人事更迭曾主导舆论、令外界形成白宫混乱的印象，特朗普对于过于频繁的内阁换血持有明显顾虑。一名白宫官员表示，预期中的调整将是"有针对性的更替"，而非"大规模戏剧性重组"。

不过，有观点认为此时按兵不动同样存在政治风险。数据显示，伊朗战争已推高油价、拖累特朗普支持率，并令共和党人在迈向中期选举的道路上忧虑加剧。"选民可以容忍意识形态层面的说辞，但油价上涨是他们立竿见影的切身感受，"一名白宫官员说。

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据新华社，美国总统特朗普4日在社交媒体上发文，要求伊朗在48小时内达成协议或开放霍尔木兹海峡。特朗普称：“还记得我曾给伊朗十天的期限，要么达成协议、要么开放霍尔木兹海峡吗？时间所剩无几——距离一切灾难降临在他们头上仅剩48小时了。”

伊朗军方随即强硬回应。据新华社，伊朗武装部队哈塔姆安比亚中央总部司令阿卜杜拉希4日回应称，强调伊朗军方将坚定捍卫民族权利、保护国家资产，让侵略者付出代价。阿卜杜拉希说，特朗普在连续遭遇失败后，作出“无助、慌乱、失衡且愚蠢的行为”，企图威胁伊朗基础设施和国家资产。

此轮对峙的影响已从伊朗境内蔓延至整个海湾地区。据报道，伊朗公布了科威特、沙特阿拉伯、阿联酋及约旦八座战略桥梁作为潜在报复目标，科威特更指控伊朗袭击了其一处主要海水淡化设施，地区紧张态势全面外溢，市场对海湾能源基础设施安全的担忧急剧升温。

特朗普发出最后通牒，期限指向4月6日

据央视新闻，特朗普4日在其社交媒体平台发文称："还记得我曾给伊朗十天的期限，要么达成协议、要么开放霍尔木兹海峡吗？时间所剩无几——距离一切灾难降临在他们头上仅剩48小时了。"

这一最后通牒并非首次。3月21日，特朗普曾向伊朗发出威胁，要求其在48小时内开放霍尔木兹海峡，否则将摧毁其发电厂。3月26日，他又宣布"应伊朗政府请求"将"摧毁"行动推迟十天，期限延至美国东部时间4月6日20时——伊朗否认曾发出上述请求。

在此期间，美以联合力量已付诸行动。美军对连接德黑兰与卡拉季的在建B1桥梁实施空袭，这座136米高的桥梁遭到部分摧毁，造成至少8至13人死亡（据伊朗官方媒体与美国官员援引数字略有出入），并致95人受伤。

伊朗军方强硬表态，扬言"不受限制"反击

伊朗武装部队哈塔姆安比亚中央总部司令阿卜杜拉希4日作出强硬回应。他表示，特朗普在"连续遭遇失败后"，发出"无助、慌乱、失衡且愚蠢"的威胁，企图打击伊朗基础设施。

阿卜杜拉希明确警告，若美国和以色列发动此类袭击，"我们将不受限制地对美军使用的所有基础设施以及以色列基础设施发动持续且毁灭性打击"，并强调自这场战争开始以来，"我们所说的都已付诸行动"。

与此同时，伊朗已公布一份包含八座战略桥梁的潜在报复目标清单，目标分布于科威特、沙特阿拉伯、阿联酋及约旦。

以色列等待美国授权，下周行动或将展开

据央视新闻报道，一名以色列高级军官4日透露，以色列正准备袭击伊朗能源设施，但仍在等待美国方面批准。该官员表示，如获批准，相关行动可能在下周内展开。

据媒体报道，国防部长Pete Hegseth已向特朗普进行简报，论证道路基础设施可被视为合法军事目标，理由是伊朗军方可能利用其运输导弹及无人机材料；一名白宫官员亦表示，摧毁电厂具有合法性，因为这将引发国内动荡，阻碍德黑兰推进核武计划。

然而，现役及前任军事官员对此提出警告，指出仅凭向对方施压谈判或传递政治信号，并不足以构成打击平民基础设施的合法依据。前陆军法律顾问Geoffrey Corn表示，将伊朗全部能源基础设施定性为合法目标"过于宽泛"，相关判断必须依据具体军事行动情况与平民保护因素逐案评估。

五角大楼发言人Sean Parnell则在一份声明中表示："确保最高统帅拥有一切可用的军事选项，是战争部门的职责所在。"

海湾基础设施成最大风险敞口

此轮冲突已开始对海湾地区能源与民用基础设施构成实质性威胁。当以色列上月空袭伊朗一处主要气田后，伊朗随即报复打击了卡塔尔一处主要天然气田；科威特4日又指控伊朗袭击了其一处重要海水淡化设施，显示冲突的"以眼还眼"逻辑已在跨境层面加速蔓延。

海湾国家官员的忧虑已直接传递至华盛顿。据报道，自特朗普上月警告将"打击并摧毁"伊朗电力基础设施以来，一名海湾国家高级官员表示，相关担忧已直接向特朗普政府官员表达，海湾各国政府深恐德黑兰将借机打击其能源设施作为报复。

人权观察组织成员Sarah Yager警告称，打击电力基础设施将危及医院、供水系统及基本公共服务，"即便存在军事理由，法律仍要求对此类地点保持极度谨慎"。欧亚集团伊朗问题高级分析师Gregory Brew则表示，持续轰炸"将不断侵蚀的不仅是政权，而是整个国家"。

国务卿Marco Rubio已承认，伊朗目前并未在进行铀浓缩；国际原子能机构负责人亦表示，没有迹象显示伊朗已将高浓缩铀从遭袭核设施中转移。这使得"打击民用基础设施有助于阻止核计划"这一逻辑，面临越来越大的质疑压力。

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据《华盛顿邮报》4月3日报道，美国和以色列对伊朗高层实施的一系列暗杀行动，包括最高领袖哈梅内伊在内的多名核心人物相继遇害，但这场行动并未带来特朗普所期待的领导层。多名地区官员和西方官员表示，当下的伊朗政权反而更加强硬，令美伊双方距离协议越来越远。

伊朗方面公开提出的停战条件包括：战争赔偿，以及对霍尔木兹海峡的正式控制权——并要求获得向过往船只收取通行费的权利。

一名参与外交斡旋的欧洲官员直言："他们已经向海湾国家展示了这些国家有多脆弱，全球经济有多脆弱。所以价码涨了。霍尔木兹海峡从来没有出现在任何谈判中，现在它就像是摆在正中央。"

据央视新闻3月31日报道，伊朗议会国家安全委员会已通过法案，拟对霍尔木兹海峡过往船只征收通行费。法案明确，收费将以伊朗本币里亚尔实施，具体财务安排和收费系统细节尚待进一步厘定。

特朗普：两三周内无协议，就打发电厂

面对僵局，据新华社报道，特朗普4月2日在最新的全美电视讲话中宣称，对伊朗战事取得“压倒性胜利”，同时未来两到三周将开展极其猛烈的打击。

"如果在这段时间内没有达成协议，我们已经盯上了关键目标，"特朗普说，"如果没有协议，我们将非常猛烈地打击他们每一座发电厂，而且很可能是同时进行。"他还威胁将打击伊朗石油基础设施。

然而，多名地区官员表示，即便以色列继续推进针对伊朗高层的暗杀行动，未来几周内达成谈判突破的希望依然渺茫。

特朗普政府的逻辑是：持续暗杀可以迫使伊朗妥协。一名曾在冲突初期任职的前特朗普政府官员对《华盛顿邮报》表示："如果伊朗方面不够灵活，就可以继续杀，直到找到愿意谈判的人。""当你施加更多压力，伊朗人似乎更容易回应。"

这名前官员承认，暗杀最终产生愿意与特朗普接触的人选，只有"一线希望"。但他认为，这一策略至少能在伊朗高层内部制造猜疑和内耗，从而削弱政权。"这其实是一石二鸟——要么找到愿意谈判的人，要么制造更多动荡，让他们内部分裂，政权进一步弱化。"

但伊朗方面对此强烈反驳。一名伊朗外交官表示，这种做法暴露了对伊朗文化和历史的深刻误解——在伊朗，殉道是被崇尚的。

伊朗越打越强硬

布鲁金斯学会副主席、前美国国务院伊朗问题高级官员Suzanne Maloney指出，"（伊朗）这是一个拥有非常非常深厚人才储备的体制。它不是一个依赖少数核心顾问的个人威权体制。这个国家花了47年时间，确保自己不会被外部对手或本国民众所颠覆。"

中东研究所高级研究员、伊朗分析师Alex Vatanka也指出，目前与特朗普谈判的伊朗议会议长Mohammad Bagher Ghalibaf，以及伊斯兰革命卫队新任总司令Ahmad Vahidi、最高领袖军事顾问Mohsen Rezaei，均出身于1980年代两伊战争时期。

"他们都是年轻时一起从底层打上来的，"Vatanka说，"在这个体制里待了几十年，我不认为这些人想和特朗普谈什么协议。他们会加倍坚持，相信自己的那套口号。他们都是体制的一部分，可能有分歧，但在这个时刻，生存是共同利益。"

值得注意的是，伊朗并未因高层遭受打击而陷入瘫痪。据报道，伊朗近期持续发动报复性攻击，且命中高价值目标，包括波斯湾关键能源基础设施、以色列工业和能源设施，以及美国军事装置——其中包括对一架先进美国侦察机的直接打击。

据央视新闻报道，一架F-15E战斗机在伊朗境内被击落，另一架A-10攻击机在霍尔木兹海峡附近坠毁。这是自美国和以色列2月28日对伊朗发起军事行动以来，已知首次有美国战机在伊朗境内坠毁。

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据路透社4月4日报道，德国、意大利、西班牙、葡萄牙和奥地利五国财长联名致信欧盟委员会，呼吁对能源企业的暴利征税。

五国在信中写道，采取此类行动将"向那些从战争后果中获利者传递明确信号，要求其为减轻公众负担尽一份力"。

五国为何联手施压？

逻辑很直接：伊朗战争爆发后，国际油价上涨，能源企业利润随之膨胀。与此同时，普通消费者和企业承受着更高的燃油账单。

暴利税的核心逻辑，类似于"意外之财要分享"——当企业的盈利并非来自自身经营改善，而是源于外部冲突带来的价格红利，政府便有理由介入征税，将部分收益转移用于公共减负。

五国联名，意味着这一诉求在欧盟内部已具备相当的政治分量，但最终能否推进，仍取决于欧盟委员会的态度及其他成员国的立场。

法国此前已率先表态

这并非欧盟内部首次出现类似声音。据彭博此前报道，法国已单独要求欧盟采取行动，确保炼油厂不对燃油过度收费。

法国的诉求与五国联名信方向一致，均指向能源企业在高油价环境下的定价行为。两者叠加，显示欧盟主要经济体正在形成合力，向欧盟委员会施加压力。

对市场而言，若欧盟层面的暴利税政策推进，欧洲能源企业的盈利预期将面临直接压力。目前政策尚处于呼吁阶段，欧盟委员会尚未作出正式回应。

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伊朗战争爆发逾一个月后，霍尔木兹海峡的封锁出现松动迹象。一艘法国集装箱船和一艘日本所有的石油气运输船相继穿越这一关键水道，成为已知的首批与美国传统盟友国家有关联的船只成功通行，标志着这场危机对全球能源航运的冲击或正进入新阶段。

据央视新闻周六报道，日本商船三井公司方面透露称，其关联公司的一艘液化石油气船已于日本时间4月4日前通过了霍尔木兹海峡。据悉，这是霍尔木兹海峡事实上被封锁以来，第二艘驶出海湾的日本相关船只。

据华尔街见闻此前文章，一艘法国集装箱船CMA CGM Kribi号于周五驶出霍尔木兹海峡，成为战争爆发以来已知首艘与西欧有关联并完成通行的船只。

土耳其方面也释放更明确的“通行恢复”信号。央视新闻援引土耳其交通和基础设施部部长阿卜杜勒卡迪尔·乌拉尔奥卢称，第二艘土耳其船只近日已成功通过海峡。

乌拉尔奥卢透露，自美以伊冲突爆发以来，共有15艘土耳其船东拥有的船只滞留在霍尔木兹海峡附近。其中第一艘船已于3月中旬获伊朗许可通过，最近几天第二艘也顺利完成通行。

上述进展发生在法国和日本本周早些时候相继呼吁停火之后。法国总统马克龙强调有必要重开海峡，并表示只有在轰炸停止后才能实现这一目标。然而，目前尚不清楚此次通行究竟是政府外交努力的成果，还是企业及其中介通过临时谈判达成的安排。

伊朗通行机制逐步成形：收“过路费”，据“友好程度”分五档

自美国和以色列2月28日对伊朗发起大规模军事行动、伊朗随即展开反击以来，霍尔木兹海峡航运几乎完全中断，仅有极少量船只成功通行，且大多与对德黑兰友好的国家有关联。在此背景下，一套经伊朗事先批准的通行机制逐渐形成。

据澎湃新闻，伊朗革命卫队已开始在霍尔木兹海峡对过境船只收取“通行费”，并优先放行其认定的“友好国家”船只，对被视为敌对阵营的船只则可能实施威胁甚至攻击。

报道援引知情人士称，伊朗已建立一套分级机制，共分五档，与伊朗越友好的国家，越可能获得更优惠条件。一般而言，油轮通行费谈判起价约为每桶1美元，以人民币或稳定币支付。

迄今为止，通过海峡的大多数船只来自对伊朗友好的国家。以巴基斯坦为例，该国已为安全通行谈下双边协议。土耳其方面，乌拉尔奥卢透露，自冲突爆发以来共有15艘土耳其船东拥有的船只滞留海峡附近，第一艘于3月中旬获伊朗许可通过，第二艘则于近日完成通行。

南线航路浮现，绕开伊朗控制水道

除通行国别范围扩大外，船只的实际航行路线也出现新变化。多数船只被观察到沿贴近伊朗海岸的航线通过，但近几天又出现另一种路径——贴着阿曼海岸走。

据华尔街见闻此前文章，4月2日，三艘广播阿曼船籍信息的船只——两艘超大型油轮和一艘LNG船——似乎沿阿曼海岸线行进，取道霍尔木兹海峡南侧水道向东驶出，明显偏离了近期大多数船只使用的北线，即穿越伊朗拉腊克岛与格什姆岛之间的航道。此后，Sohar号LNG船及另外两艘超大型油轮亦走的是这条贴近阿曼海岸的南线。

三艘阿曼船只均由阿曼船舶管理公司运营。Equasis数据库显示，Sohar号的管理方同为该公司，船东Energy Spring LNG Carrier SA与管理方联系方式相同，根据商船三井文件，Energy Spring为商船三井持股50%的合资企业。该公司未立即回应置评请求。

在机制层面，华尔街见闻此前提到，伊朗正在与阿曼起草一份协议，旨在对霍尔木兹海峡的通航情况进行监测。途经该海峡的船舶通航活动应在伊朗与阿曼的共同监督与协调下进行。不过，阿曼方面迄今尚未明确表态。

局势仍存不确定性，通行范围能否持续扩大待观察

尽管法国、日本及土耳其船只相继通过，但此次通行能否代表一种可持续的安排，目前仍不明朗。

船舶追踪数据显示，Sohar号目前位于马斯喀特附近海域，在将目的地更改为阿曼Qalhat LNG出口码头后，该船似乎并未装载货物，且过去一个月一直在波斯湾内打转。

法国和日本均为美国传统盟友，其船只得以通过，与此前通行船只主要来自对伊朗友好国家的格局形成明显对比。这一变化究竟是外交突破的信号，还是个案性的商业安排，各方尚无定论。在战事持续、各方表态分歧的背景下，霍尔木兹海峡能否实现更大范围、更稳定的通航，仍是市场密切关注的核心变量。

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据CNBC报道，当地时间4月4日，阿联酋迪拜政府媒体办公室在X平台发文证实，甲骨文（Oracle）位于迪拜互联网城的办公楼外立面遭到碎片击中。碎片来源于防空系统对来袭飞行物的拦截行动。

迪拜媒体办公室表示，"此次事件属于轻微事故，无人员伤亡"。甲骨文未就置评请求作出回应。一名在场的记者报告称，当晚听到多次拦截声响。

此前据新华社报道，伊朗伊斯兰革命卫队3月31日发布公告称，将中东地区与18家美国信息通信技术和人工智能企业有关的公司机构作为打击目标，包括惠普、苹果、谷歌、特斯拉、微软等公司。

伊朗伊斯兰革命卫队措辞强硬："从现在起，每发生一次暗杀，就将有一家美国公司被摧毁。"

被点名的企业涵盖科技、金融、国防等多个领域，包括英伟达、苹果、微软、谷歌、思科、惠普、英特尔、IBM、戴尔、Palantir、摩根大通、特斯拉、通用电气、波音、Spire Solutions，以及总部位于阿联酋的人工智能公司G42。

伊朗于今年3月初袭击了亚马逊云服务（AWS）在中东的数据中心，导致阿联酋境内多款应用程序及数字服务出现中断。

科技资产或成为冲突新战场

风险管理公司Healix首席执行官James Henderson表示，针对科技公司的威胁并非一时冲动，而是一种持续性模式。

"科技资产现在被视为冲突的组成部分，而非其边缘地带，"他说。

他进一步警告："这也预示着，未来的危机可能会像针对传统战略目标一样，将数据中心和云平台列为攻击对象。"

对于在中东布局云计算、数据中心及科技业务的企业而言，这意味着运营风险的性质正在发生根本性转变——地缘政治冲突已直接渗透至数字基础设施层面。

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美国劳工部4月4日公布的3月非农就业数据，表面上给了市场一颗定心丸——但战争的阴影与就业结构性的衰退正在让这份安慰变得脆弱。

3月新增就业17.8万人，创下近15个月来最高增幅，扭转了2月经修正后13.3万人的降幅，失业率也从2月的高点回落至4.3%。数据一出，市场短暂松了口气。

然而，失业率的下降并非源于就业机会的激增。真实情况是：上个月有近40万美国人退出了劳动力市场。当工作越来越难找时，人们干脆选择了放弃。

劳动经济学家Guy Berger直接泼了冷水："现在没有人再谈就业市场重新加速了。"

平均数字揭示真实温度

单月数据的大幅波动，掩盖了就业市场真实的运行节奏。

将2月与3月合并平均，月均新增就业仅约2.25万人——这才是更接近现实的基准线。

更深层的危机在于，3月美国劳动力参与率降至61.9%，为近五年来最低。如果剔除疫情干扰，这一数据甚至创下了1976年（女性开始大规模进入职场时）以来的最低点。PNC金融服务首席经济学家Gus Faucher指出，老龄化和近期对移民的限制，正导致劳动力供给持续萎缩。

另一个值得关注的细节：普通工人（非管理层）的薪资同比增速已降至3.5%，这是疫情重开五年来的最低水平。工资增长放缓，意味着消费者的购买力支撑正在减弱。

“低招聘、低裁员”的不健康平衡

当前的美国劳动力市场呈现出一种极度矛盾的特质：招聘动力缺失，但企业也不愿裁员。

数据显示，在过去一年中，医疗保健行业几乎是唯一的招聘引擎。除医疗外，其余经济领域均在流失岗位。在过去12个月里，美国经济仅产生了32.7万个就业岗位，与往年100万至200万的常态水平相去甚远。

“招聘处于低位，但裁员也同样处于低位。”Fifth Third银行首席经济学家Bill Adams解释称。四周平均初请失业金人数降至20.7万，处于历史低位。这种“不招也不辞”的状态被经济学家称为“低招聘-低裁员”模式，维持着一种微妙而脆弱的平衡。

霍尔木兹冲击：这次不一样

过去几年，美国就业市场先后经历了激进加息周期、区域银行危机和关税冲击，每次都"弯而不断"。

但据《华尔街日报》报道，此次伊朗战争导致霍尔木兹海峡关闭，对全球能源供应链的冲击性质不同。

圣路易斯联储经济学家估算，若油价维持当前水平，每季度消费者在燃油上的额外支出，相当于抵消特朗普去年减税效果的10%至50%。

逻辑很直接：每一美元流向油箱，就是少一美元流向餐厅、零售商和服务业——而这些行业恰恰构成美国就业的主体。

与此同时，债券收益率上升已将30年期抵押贷款利率从6%推回至约6.5%，原本被寄予厚望的房地产复苏和建筑业就业提振，前景随之黯淡。

消费者缓冲已所剩无几

2022年俄乌冲突引发的能源冲击，消费者靠着疫情期间积累的超额储蓄扛了过去。

这一次，情况不同。

花旗集团首席经济学家Nathan Sheets指出，消费者储蓄缓冲已基本耗尽，叠加薪资增速放缓，家庭吸收价格上涨的能力大幅下降。他说："能打垮他们的，是就业市场的显著恶化。"

Sheets将当前的就业市场比作"处于巅峰训练状态的运动员"——多年吸收冲击让企业更精简、更具适应性。但经济政策智库Employ America执行董事Skanda Amarnath的描述则更为审慎，他将当前就业市场定性为"稳健但疲软"（robustly soggy）——"迟缓已久，但尚未崩溃"。

Guy Berger则直言："2022、2023、2024、2025年让我重新认识到，事情以极缓慢的速度持续恶化，并非不可能。"

美联储陷入两难

就业市场的韧性，并没有让美联储的处境变得更轻松。

战争爆发前，多位美联储官员仍预期今年恢复降息。如今，更多官员已表示，利率可能无限期维持不变。

旧金山联储主席Mary Daly在4月4日的博客文章中写道："向公众传达零就业增长与充分就业相符，并不容易。"她同时警告，经济增速上限已经下移，利率过高或过低的误判风险都在上升。

美联储面临的核心矛盾在于：它已花了五年时间向公众解释"高通胀是暂时的"，而每一次新的供给冲击都让这一叙事更难维持。若为压通胀而维持高利率，就业市场可能承压；若为保就业而降息，通胀预期可能失控。

PGIM首席全球经济学家Daleep Singh给出了两种情景：若双方达成体面停火，油价有望回落至每桶80至100美元；若冲突升级，供应链扰动将拖累增长，远超战事本身的持续时间，届时美联储将更难通过降息来缓冲经济下行。

结局如何，很大程度上取决于战争打多久。

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据新华社报道，美国情报界近期评估认为，伊朗视霍尔木兹海峡为抗衡美国的重要“筹码”，短期内不太可能放松对这一能源航运要道的控制。

分析认为，美国目前陷入多重困境：一方面，伊朗凭借得天独厚的地理优势控制霍尔木兹海峡，美国难以借助武力“打通”航道；另一方面，伊朗会继续把海峡作为谈判筹码，美国的谈判前景艰难。

自2月28日美伊发动对伊战争以来，霍尔木兹海峡已在事实上被封锁。这条海峡承载全球约五分之一的石油贸易，封锁直接推动国际油价飙升至多年高位，并导致依赖海湾油气的国家出现燃料短缺。

能源价格上涨正在加剧美国通胀压力，对特朗普构成政治风险——共和党正面临11月中期选举，而特朗普的民调数据已相当难看。

霍尔木兹——伊朗核心筹码

情报评估的核心逻辑在于：封锁海峡让伊朗获得了前所未有的谈判筹码。

据媒体援引知情人士报道，国际危机组织伊朗项目主任Ali Vaez直接点明了这一点："在试图阻止伊朗发展大规模杀伤性武器的过程中，美国反而给了伊朗一件大规模破坏性武器。"

他进一步表示，德黑兰深知，通过掌控海峡来左右全球能源市场的能力，"比核武器还要强大得多"。

一名知情人士援引情报报告宣称："伊朗一旦尝到了掌控海峡的权力与筹码，就不会轻易放手。"

前CIA局长Bill Burns在《外交事务》杂志播客中表示，伊朗将利用海峡控制权，在与美国的和平谈判中争取"长期威慑与安全保证"，同时寻求"直接的物质利益"——例如向商业船只收取通行费。"这，"他说，"使得当前的谈判极为棘手。"

部分专家还指出，即便战争结束，伊朗也不太可能放弃对海峡通行权的管控，因为收取通行费将成为其筹集重建资金的重要来源。

军事强行打通：风险远超预期

据新华社报道，特朗普在社交媒体上发文称：“再多给一点时间，我们就能轻松打开霍尔木兹海峡，夺取石油，大赚一笔。”这或暗示可以命令美军重新打通海峡。

但专家普遍警告，动用武力的代价极高。

霍尔木兹海峡最窄处仅21英里（约33公里），而双向航运通道各仅2英里（约3公里）宽，船只和部队极易成为攻击目标。

更关键的是，即便美军占领伊朗南部海岸及岛屿，伊朗仍可从伊朗境内深处发射无人机和导弹，持续威胁过往船只。Ali Vaez表示："只需一两架无人机，就足以扰乱交通、吓退船只。"

特朗普的矛盾立场

在政策层面，特朗普的表态存在明显矛盾。他一方面将开放海峡列为停火前提条件，另一方面又呼吁依赖海湾石油的国家和北约盟友牵头解决问题。

一名白宫官员匿名表示，特朗普"相信海峡很快就会开放"，并明确表示战后伊朗不得管控海峡通行权。但该官员同时指出，特朗普也认为其他国家"在阻止这一局面上，比美国有更多利益"。

情报评估的结论，与特朗普的乐观表态形成明显落差，也令市场对海峡短期内恢复正常通行的预期趋于谨慎。

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据《纽约邮报》援引知情人士透露，这背后驱动力并非军事考量，而是对自身职位的忧虑。报道显示，海格塞斯于周四要求陆军参谋长Randy George将军立即辞职，理由未予公开说明。

与此同时，陆军转型与训练司令部司令David Hodne将军及陆军牧师团少将William Green也一并遭到解职，五角大楼仅表示"是时候进行领导层更迭"。

多名现任及前任政府官员透露，此次清洗的真实背景是海格塞斯对陆军部长Dan Driscoll的深度猜忌——他担心Driscoll正在谋求取代自己的国防部长职位。

"偏执"从何而来

一名官员告诉《纽约邮报》："这一切都源于海格塞斯自'信号门'事件后滋生的不安全感和偏执。不幸的是，他身边一些最亲近的助手非但没有平息事态，反而在火上浇油。"

所谓"信号门"，是指海格塞斯于2025年3月在一个国家安全官员群聊中意外将一名记者拉入其中，此后其政治地位持续承压。

一名接近特朗普政府的消息人士进一步说明了逻辑链条："他非常担心被解雇，他知道Driscoll是接替他的最有力人选之一。所以海格塞斯一直在做的事情，就是盯上所有他认为与Driscoll关系密切的人，然后对他们下手。这是其中最新、也是最引人注目的一例。"

该消息人士还透露："海格塞斯想解雇Driscoll，但白宫告诉他，至少目前不能这么做。"

Driscoll为何让海格塞斯如此忌惮

Driscoll并非等闲之辈。他是美国副总统万斯的耶鲁法学院同学，两人均曾参加伊拉克战争。去年夏天，Driscoll的名字就曾被提及为海格塞斯的潜在接班人。

去年秋天，Driscoll以俄乌冲突谈判代表身份出访，成为海格塞斯猜疑加深的关键节点。消息人士称："Pete对Driscoll在背后与军方其他人交谈感到极度不安。压垮海格塞斯的最后一根稻草，是万斯安排Driscoll赴乌克兰担任那次会议的首席谈判代表。"

与此同时，五角大楼内部已出现关于Driscoll接班人的讨论。一名政府官员称，海格塞斯的首席发言人Sean Parnell正在"自我推销"，争取在Driscoll被解雇后出任陆军部长。

内斗时机引发担忧

此次人事动荡发生的时间节点尤为敏感。据新华社，特朗普于4月1日周三晚间发表黄金时段电视讲话，向公众阐述尽快结束伊朗战争的愿景。而次日陆军最高将领即遭解雇。

消息人士直言："这完全破坏了总统想要传递的'战争进展顺利'的基调和信息。"

而特朗普近期的内阁洗牌——包括上月解雇国土安全部长Kristi Noem，以及周四解雇司法部长Pam Bondi——进一步加剧了五角大楼内部的权力角力。消息人士称，这场内斗"在最糟糕的时机发生"。

目前没有迹象显示特朗普准备立即解雇海格塞斯或Driscoll，但双方的博弈已将各自的政治风险推至新高。

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据彭博新闻4月4日报道，OpenAI首席运营官Brad Lightcap将转任新职，同时两位高管因健康原因相继离开或暂离岗位。这是这家ChatGPT开发商在可能于今年登陆华尔街之前，管理层发生的一次集中变动。

变动消息来自彭博获得的一份内部备忘录。OpenAI对此回应称："我们拥有一支专注于最重要优先事项的强大领导团队——推进前沿研究、扩大接近10亿用户的全球用户群，以及推动企业应用场景落地。我们完全有能力保持执行的连续性和势头。"

COO转岗：Lightcap告别运营一线

Brad Lightcap是OpenAI的元老级高管，此次将从COO岗位转出，专注于主导特别项目，直接向Sam Altman汇报。

据彭博报道，他的核心任务之一，是监督OpenAI与私募股权公司合资、向企业销售软件的业务推进。

其原有的部分COO职责，将由近期刚上任的首席营收官Denise Dresser接手。

CMO离职：Kate Rouch因癌症治疗卸任

首席营销官Kate Rouch将从现职离开，专注于癌症康复。

据彭博报道，她计划在健康状况允许时，以更有限的职责形式回归。目前OpenAI正在寻找新任CMO。

AGI负责人病假：Simo暂离数周，Brockman代管产品

Fidji Simo是OpenAI的AGI业务CEO，负责监管公司核心业务的大部分工作。她将请病假数周，寻求针对其长期神经免疫疾病的新疗法，并计划病假结束后返岗。

Simo此前曾公开谈及自己长期管理体位性心动过速综合征（POTS）的经历。她在内部备忘录中写道："在我任职的整段时间里，我一直推迟医学检查和新疗法，以便完全专注于工作，一天都不缺席。""我在假期前两周第一次请假做了一些医学检查，现在很明显，我已经撑得有点过头了，我真的需要尝试新的干预手段来稳定健康状况。"

她同时表示："时机真的很让人抓狂，因为我们前方有如此令人兴奋的路线图，团队正在全力执行，我恨不得连一分钟都不想错过。但公司在很好的人手中；我们有一支出色的领导团队，随时准备好挺身而出。"

Simo休假期间，OpenAI联合创始人兼总裁Greg Brockman将主持产品工作。首席战略官Jason Kwon、首席财务官Sarah Friar以及Dresser也将协助填补Simo缺席期间的工作。

Simo此前曾是Instacart的CEO，去年加入OpenAI高管团队。近期，她主导推动公司整合旗下庞杂的产品线，力推打造一款集聊天机器人、编程工具和网页浏览器于一体的"超级应用"。她还曾呼吁放弃"旁枝末节"的项目——此后不久，公司便停止了对Sora AI视频生成器的支持。此外，她还主导了在ChatGPT中测试广告的工作。

关键节点：IPO筹备与竞争压力并存

上述高管变动，发生在OpenAI的一个关键时间窗口。

据彭博报道，OpenAI本周刚完成新一轮融资，融资额达1220亿美元，估值升至8520亿美元，同时正在筹备可能的IPO。

在业务层面，公司正积极拓展营收来源，包括在ChatGPT中引入广告。与此同时，来自谷歌母公司Alphabet和Anthropic的竞争持续加剧——后者同样被预期最快今年上市。

OpenAI并非第一次经历高管动荡。2023年底Sam Altman短暂被驱逐后，公司经历了一系列高知名度离职，随后大幅扩充并重组了董事会和高管团队，引入了具备营销、财务和运营经验的资深管理人才。

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如今，这位35岁的摩洛哥裔基金经理自立门户，将Arini Capital打造为管理规模逾200亿美元的信贷对冲基金，据数据提供商Hedge Fund Research统计，其成立以来的增速位居新兴对冲基金管理人之首。

Lemssouguer的做空押注屡获先机，令业内既服又惧。

他在2025年第三季度布局的对ZipRecruiter和Unisys等软件企业的空头头寸，起初未见成效，随后随着"SaaS末日"恐慌席卷债务市场而相继兑现。据知情人士透露，Arini主基金年均回报率约15%，是HFR信贷对冲基金指数平均水平7%的逾两倍。

然而，Lemssouguer的激进风格同样为他树敌众多。竞争对手和银行交易员批评其过度倚重杠杆，导致业绩大幅震荡——主基金单月最大跌幅曾达6%，2024年全年回报仅9%，部分原因在于他在多数市场上行期间仍坚持做空布局。"他有很多'黑粉'，"曾为对冲基金提供咨询的投资银行家、现金融行业评论员Rupak Ghose表示。

"看看我们的业绩记录，无论市场涨跌，我们都能凭借强大的风险管理实现超额回报，"Lemssouguer在伦敦郊外那座已有400年历史的都铎庄园接受采访时说。庄园内，他与妻子、孩子以及160只珍稀鹦鹉同住。这位既不饮酒也不驾车、以养鹦鹉为最大爱好的基金经理，正以一种格格不入的姿态在伦敦金融城书写自己的传奇。

从卡萨布兰卡到精英学府：异类的成长轨迹

Lemssouguer生于摩洛哥卡萨布兰卡一户普通家庭，父亲在港口工作，母亲是教师，兄妹共四人。

他自小沉默寡言，在三件事上出类拔萃：绘画、养鹦鹉与数学。数学天赋为他叩开了法国顶尖精英学府École Polytechnique的大门——该校被视为法国版麻省理工学院与西点军校的结合体。

2014年，Lemssouguer加入瑞士信贷伦敦办公室，迈出职业生涯第一步。

他靠反复观看《明星伙伴》和《新鲜王子妙事多》等美剧练就了一口美式英语。

凭借出色的债券交易能力，他迅速跻身瑞信顶级交易员行列，至2016年已管理约1亿美元的自营资金。

捷豹路虎押注：奠定逆向交易风格

2016年，让Lemssouguer真正确立个人风格的一战随之而来。

当时捷豹路虎营收上行，市场普遍期待其信用评级上调。Lemssouguer在实地走访多家经销商后发现，库存正在积压，预示销售即将放缓。"我采取了逆向观点，"他说。

他将约10%的组合资金押注于信用违约互换（CDS），一旦债券投资者转为看空该车企，这些头寸便会升值。

2017年，捷豹路虎销售数据果然下滑，这笔交易为瑞信创造了约五倍回报。此后，Lemssouguer形成了固定的交易模式：深挖数据、形成高确信度判断、将头寸做到极致。

每逢大捷，他会在交易台播放最爱的说唱歌手The Notorious B.I.G.的音乐庆祝。

一位前同事回忆："当我听说Hamza第一年的表现，心想'随便，谁都可能碰一次运气'。后来他第二年继续成功，我又想'明年他肯定会亏光'——但他从未亏损。"

新冠一役成名，转而拒绝Griffin邀约

2020年初新冠疫情蔓延之际，Lemssouguer对现金流紧张的企业发起总计约10亿美元的做空攻势，其中包括汽车租赁公司Europcar Mobility Group。

2020年第一季度，这一策略斩获约2.2亿美元利润。

也正是这一年，Citadel向其抛出橄榄枝，邀他执掌一只欧洲信贷基金。

Lemssouguer起初接受，随后反悔——瑞信以帮助他组建独立基金、带走原有交易团队为条件将他留下。

然而，计划在2021年初启动前夕，瑞信对冲基金业务骤然崩塌，他被迫另寻支持者，最终获得大型对冲基金Squarepoint Capital的支持。

Arini横空出世：两年内资管规模暴增逾15倍

2022年初，Arini Capital以13亿美元起步正式成立，专注于高负债企业，对部分企业提供贷款，对其他企业的债券则进行买入或做空，且往往重仓布局。

然而开局并不顺利：俄乌战争爆发，全球利率急速上行，欧洲企业债价格普跌，基金当年3月至9月亏损15%。Lemssouguer事后坦言，启动之初未配备专职的风险对冲交易员是最大失误。

尽管如此，Arini当年最终以4%的正回报收官。

此后，Lemssouguer从德意志银行引入交易员Ardacan Celebi——同为法国数学名校毕业生。Celebi为Arini构建了内部所称的"风险缓释引擎"，综合运用衍生品、债券、ETF等工具吸收市场冲击，使基金得以在震荡行情中维持进攻性仓位。

"最大回撤是能将你逼出局的东西，"Celebi表示。

目前，Arini团队由来自阿富汗、土耳其、乌克兰等多国的分析师和交易员紧密协作组成。

主基金在规模触达40亿美元后便对外部投资者关闭，公司正大力拓展抵押贷款凭证（CLO）和私人信贷业务——这些业务费率虽低于对冲基金，但规模潜力更大。其募集资金约60%来自北美。

模式争议：集中协同能否经受市场压力考验

在运营架构上，Arini与Citadel等多策略平台截然不同。

后者旗下多支相互竞争的独立团队各自为战，而Arini旗下所有基金共享同一支由20名行业分析师组成的研究团队，统一信息、协同研判。Lemssouguer认为，这种模式能让公司更快捕捉投资机会。

然而批评人士指出潜在隐患：各基金持仓可能因此高度相关，一旦市场剧变，风险或将集中爆发。此外，Arini的"风险缓释引擎"迄今尚未经历长期市场下行的真正考验。

面对四面而来的质疑，Lemssouguer依然保持着他一贯的反传统姿态。

"年轻，以及作为一个局外人和非传统者，让我不会对市场产生傲慢，"他说。

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在近期一档访谈节目中，独立研究机构“熊陷阱报告”创始人、前雷曼兄弟交易员Larry McDonald系统阐述了他对当前市场的判断：私募信贷危机已经到来，能源冲击正在制造真实的滞胀，而科技股的"拥挤交易"正在瓦解，资金正加速流向硬资产。而这轮硬资产的"大迁徙"，才刚走到第二、三局。

私募信贷："这就是次贷"

McDonald措辞直接："这就是这一周期的次贷（It is the cycle's subprime）。毫无疑问，已经是（一场危机）了。"

他说，自己在系列"创意晚宴"中接触到大量顶级信用投资人，从去年开始就听到越来越多的悲观声音——"这是一团糟（it's a mess），会有人因此进监狱。"

他的逻辑与2008年高度对应。当年次贷危机爆发前，卖方研究报告反复使用"个案性"（idiosyncratic）来淡化风险。McDonald说，去年三四季度，他看到卖方报告中"idiosyncratic"这个词被用了"数百次"，用来解释私募信贷中一个又一个的坏账——"要么是在撒谎，要么是完全脱离现实。"

问题的结构性根源在于：

评级机构乱象。McDonald描述道，有人在Westchester县的家里带着八个人的团队，给保险公司购买的数千只私募信贷证券打评级。他直接类比《大空头》中的场景——"历史就是在重演。"

激励机制严重扭曲。为了吸引零售资金入场，私募信贷产品向理财顾问承诺"季度流动性"，而这一资产类别本质上极度缺乏流动性。McDonald说，"他们需要把这批钱带进来——我不想说是'笨钱'，但这是最晚入场的钱。"佣金丰厚，所有人都有动力维持游戏继续。

流动性危机已现。目前私募信贷普遍设有5%的赎回上限（gate），但有10%-15%的投资者想要拿回资金。McDonald指出，保险公司是最大的"接盘侠"——它们为追求收益率大量买入私募信贷，如今已有投资者开始做空MetLife等持有大量私募信贷敞口的保险公司。

McDonald认为，一旦证券化机器（securitization machine）开始减速，风险就会回流至银行表内，届时信贷危机将全面爆发。他注意到，已有一位来自瑞银的分析师率先"脱离卖方阵营"，开始预警私募信贷的大规模违约风险——"当第一个分析师开始转向，你就知道华尔街的公信力出了问题。"

与2008年的区别在于规模：McDonald认为私募信贷危机"不会像次贷那么严重"，但方向一致。

科技股"猴子挤树"：34万亿缩水4万亿

McDonald用"猴子挤树"来形容科技股的拥挤程度——树上猴子太多，一旦有风吹草动，弱手（weak hands）就会纷纷跳下。

数据已经说明问题：纳斯达克100市值从34万亿美元缩水至约30万亿，4万亿美元已经流出。标普500前两大权重股微软和英伟达合计占指数14%-15%，但微软自高点已跌约28%，英伟达跌约19%，而标普500整体仅跌6%。

McDonald说，"我震惊的是标普只跌了6%。"背后的原因正是资金的大规模轮动——从拥挤的科技股流向工业、材料、能源等硬资产板块。

科技股承压的另一条逻辑线是数据中心建设成本的急剧上升：柴油价格上涨约100%，DRAM内存成本飙升，Caterpillar工程机械供应紧张，加之约20%的数据中心选址存在问题（气候过热、水资源不足、社区抵制），需要重新选址。McDonald认为，这些因素正在压缩Mag 7的利润率预期，市场已经在定价这一现实。

硬资产大迁移：仍在二三局

McDonald将当前的资产轮动称为"大迁移"（The Great Migration），并给出了历史坐标。

1968年至1981年，工业、材料、能源三大板块合计占标普500成分的约50%。近年来，这一比例一度低至9%，目前已回升至约13%。McDonald认为，不会回到50%，但"会回到20%-25%"，这场大迁徙才走到第二、三局。

他点名的方向包括：Glencore、BHP、自由港麦克莫兰（Freeport-McMoRan）等控制实物资产的国际资源股，以及天然气股（尤其是加拿大和德克萨斯的"被困天然气"概念）、煤炭股（Core Natural Resources，David Einhorn的绿光资本持有重仓）。

在贵金属方面，McDonald表示团队在今年1月卖出了GDX、SLV、SIL等黄金白银ETF，目前已开始在回调中重新买入。他的判断依据是：黄金矿商已回调至100日均线附近，而家庭对黄金白银的持仓占比仍仅约1.25%，远低于1980年代的约3%，"仍处于严重低配状态"。

能源冲击：滞胀已至，美联储陷入两难

McDonald将当前宏观环境定性为"真实的滞胀"。

伊朗对巴林、迪拜、阿联酋等中东能源基础设施的打击，已波及整个能源供应链——从化肥、馏分油到航空燃油。McDonald判断，即便中东局势最终平息，能源价格的黏性也将持续"至少5-6个月"。原因在于：保险成本上升需要时间消化，企业撤出资产后重返也需要时间，整个地区的物流体系已被打乱。

能源价格上涨对GDP的拖累约为1个百分点。与此同时，AI裁员潮正在加速——McDonald举例，Jack Dorsey旗下Square裁员45%后股价反涨30%，大量企业正在效仿。消费者承受能源"隐性税"，经济活动放缓，衰退风险正在上升。

这让美联储陷入两难：通胀黏性令降息受阻，但经济下行又需要宽松。McDonald的判断是，短期内前端利率被"钉住"，收益率曲线趋于平坦甚至倒挂，而非市场此前押注的"陡峭化"。

上周，这一判断已经兑现——多只押注曲线陡峭化的基金在周三、周四爆仓。McDonald说，"那是真实的伤亡，有几只基金上周直接爆了。"

他的建议是：在接近4%的位置买入2年期或3年期美债。逻辑是：持有期间可获3%-4%无风险收益，若衰退加深、美联储被迫大幅降息，债券价格将大幅上涨，总回报有望达到8%。

尾部风险：英国或成"煤矿里的金丝雀"

McDonald点名的最大尾部风险来自英国。

他描述的图景是：政府软弱、财政赤字高企、经济放缓、能源成本上涨幅度远超美国。一旦英国出现债务融资困难，债券义警（bond vigilantes）发动攻势，可能成为其他高赤字国家（法国、意大利）的先行信号。

对美元而言，McDonald认为未来10-15年内不会失去储备货币地位，但长期处于"世俗性下行"通道中。每逢地缘危机，美元会出现阶段性避险反弹，但这不改变大方向。他引用书中的表述："民主只能维持到选民发现可以洗劫公共财政为止。"美国债务占GDP比率已从2008年的70%-80%升至120%-125%，6%的财政赤字率是过去50-60年2%-3%均值的两倍。

以下为访谈全文：

开场介绍

主持人（朱莉娅·拉罗什）： 欢迎大家来到《朱莉娅·拉罗什节目》又一期特别现场录制节目。今天我们邀请到了节目的老朋友 是前雷曼兄弟交易员Larry McDonald，他是独立研究机构"熊陷阱报告"（The Bear Traps Report）的创始人，同时也是多本畅销书的作者。他的最新著作《如何聆听市场的声音》（How to Listen When Markets Speak）刚刚迎来出版两周年，恭喜你。很高兴再次见到你。

Larry McDonald： 朱莉娅，谢谢你。我每个月都会在周日早午餐时告诉我的妻子 Annabella：作为一名前雷曼交易员，如果我们能卖出一百万本书，大概才能弥平当年持有雷曼股票的亏损。

主持人： 那你的书加起来卖了多少册了？

Larry： 两本书合计销量已接近一百万册。

主持人： 那我们继续努力吧。

私募信贷危机：这一轮的次级抵押贷款？

Larry： 雷曼那本书最近销量又在回升，因为大家都在拿次级抵押贷款和私募信贷作比较，想知道历史是否正在重演。

主持人： 是的，我们上次聊的时候就谈到，私募信贷可能是下一场危机的温床，也许危机已经在酝酿之中。距离上次采访已经大约四个月了，你能帮我们梳理一下当前的市场和经济形势吗？

Larry： 我在书里、在彭博交流群里、在我们的"思想晚宴"上，一直都在努力做同一件事——汇聚各方智慧，构建信息网络。昨晚我们在哈佛俱乐部举办了一场晚宴，邀请了对冲基金首席投资官、养老金基金首席投资官等一批优秀人士。我的目标是积累足够多的优秀导师资源，通过多年的积累，从中获取真正有价值的洞见。

在观察市场时，我会综合来自买方各方的声音，尝试梳理出一条清晰的叙事主线。我注意到，如果你有一个高质量的信息网络，就能识别出某个市场主题处于其生命周期的哪个阶段，以及这个故事被市场认知的程度。

关于私募信贷，我最早是从一些颇具才华的信贷从业者那里听到相关想法的，比如 Boaz Weinstein 和 Karen Goodwin，他们的观点非常直接。还有一些我在其他信贷周期中认识的人，最近突然对私募信贷和商业发展公司（BDC）变得非常悲观。

因此，在 Bear Traps Report 中，我们建议做空金融板块，原因有两个：一是私募信贷的风险敞口，二是软件公司和人工智能带来的颠覆。金融板块正同时承受这两重压力。

主持人： 双重夹击。

Larry： 是的，同时发生。所以我们经历了这样一段时期：金融板块相对标普 500 的表现落后幅度，几乎是金融危机以来最大的。当然，目前已经有些超卖。从 XLF 中股价低于 50 日均线的标的比例来看，金融板块内超卖的股票数量相当可观。

主持人： 说回私募信贷，你提到了雷曼，很多人都在问：你认为私募信贷是这一轮周期的次级抵押贷款吗？

Larry： 是的，这就是本轮周期的次级抵押贷款。我认识的最优秀的信贷投资者之一昨晚也在晚宴上，我从多位人士处听到同一个判断：这是一团乱麻，最终会有人因此锒铛入狱。

我当年与查理·芒格坐下交谈时，他提到了"三个M"：市值计价（Mark to Market）、模型计价（Mark to Model）、神话计价（Mark to Myth）。私募信贷的问题正在于此。

但这是否会传染至高收益债和投资级债券等公开市场？我实际听到的情况是：这反而会让公开市场的债券受益。私募信贷对应的是私人公司，存在大量估值虚高和不良行为；而公开市场一侧，信用质量更高。因此，我们实际上可能会看到大量资金从私募信贷流出，转向公募信用市场。

主持人： 为了安全性？

Larry： 为了安全性，也为了透明度。

芒格的"三个L"与杠杆风险

主持人： 芒格的"神话计价"确实很精辟。他也不喜欢杠杆，那是他说过的另一个会让人陷入麻烦的东西。

Larry： 他说的是"三个L"：流动性（Liquidity）、美女（Ladies）和杠杆（Leverage）。

主持人： 愿查理·芒格安息。他留下了太多精彩的话。

Larry： 他在书里有出现。我知道你曾在奥马哈与他共坐交谈。

私募信贷的流动性困境与赎回问题

主持人： 在这些晚宴上，有没有人提到赎回问题、流动性问题？谁能拿回自己的钱？怎么才能退出？

Larry： 在谈这个问题之前，先说一个偏乐观的主题——天然气。看 FCG ETF 的走势，天然气股票相对标普 500 的超额表现非常突出，估值也很有吸引力。

以加拿大为例，有大量"困境天然气"——受限于管道基础设施不足和地处偏远，气体无法外输，导致特定地区气价极为低廉。与此同时，未来五年将有约 820 个数据中心需要建设。其中许多选址并不理想——气候过热、水资源匮乏、面临邻避（NIMBY）效应和环境阻力。这也正是科技巨头"Mag 7"当前承压的原因之一。

Meta 股价下跌逾 20%，英伟达跌幅接近 2019 年低位，市场已经布局了大量数据中心建设，期望五年内完工，但却面临能源成本攀升、内存成本飙升（例如美光科技从中大幅获利）等问题，令 Mag 7 盈利前景承压。

而在天然气方面，未来会有部分选址有误的数据中心迁往加拿大、德克萨斯州等气价低廉之地，这将支撑天然气在未来五年的牛市行情。

"特朗普退出坡道"与滞胀风险

主持人： 这是一个乐观的交易思路。那么，市场上有多少人今天的仓位配置是错误的？

Larry： 可以这样理解：把 2025 年和 2026 年的"特朗普退出坡道"做个对比。

2025 年，特朗普团队低估了债券市场这头"猛兽"，导致债市承压、金融环境收紧。后来他们将 Howard Lutnik 关在白宫储藏室整整一个月，让 Scott Vincent 频繁亮相周日脱口秀节目，最终以一记执行精准的退出坡道平息了危机。标普随后从 4 月 8 日开始一路走高，这是我们职业生涯中最重要的交易机会之一——我们在 4 月至 5 月期间大量买入了硬资产公司的股票。

到了 2026 年，特朗普团队又低估了一件事，就是伊朗对整个能源生态系统及其周边国家的打击能力。从化肥、馏出物，到航空煤油，整个能源供应链都受到了冲击。特朗普团队急于宣布胜利、结束战争，因为他们必须在中期选举之前完成这一目标。

主持人： 你真的这么认为吗？

Larry： 是的，中期选举。他们太想从这场战争中抽身了，这也是我们做多波动率的原因之一。我之前就说过，所有有争议的动作应该尽量在离中期选举最远的时间段完成。但一旦进入四月、五月，选民就会开始追责了，到选举日临近时更是如此。

所以未来三到四周，特朗普团队会非常强硬地推进局势，力求实现所谓的胜利。届时市场可能会因所谓的"TACO 交易"（即"每次关税总会让步"，Tariffs Always Chicken Out）而出现反弹。但这一次，背后有一场更大的私募信贷危机，加上能源价格上涨将对 GDP 造成实质性冲击。而油价即便在战争结束后也将保持高位黏性，因为伊朗对整个能源生态系统和供应链造成的破坏太深了。换句话说：今年通胀将持续高企，经济将同步放缓，这就是真正的滞胀。滞胀对硬资产有利。

主持人： 滞胀对其他资产可不太友好。能展开讲讲吗？你认为即便战争结束，能源价格也会保持高位？黏性有多强？

Larry： 能源物流非常复杂。伊朗打击了巴林、迪拜、阿联酋等地的大量资产，而一旦关键能源区域陷入混乱，企业就会撤出资产，保险成本随之上升。不仅仅是霍尔木兹海峡，整个区域都被打乱了。保险公司降低保费需要时间，企业重新投入资产也需要时间。这会导致能源价格在至少未来五六个月内维持高位，从而拖累 GDP、压制美联储降息的空间。

而市场此前预期今年有三次降息，现在看来很可能落空。

主持人： 等等，你说的是"拉高 GDP"还是"拖累 GDP"？

Larry： 能源、天然气、航空煤油等价格的上涨，大约会使 GDP 损失约 1 个百分点。这会令经济放缓。

看收益率曲线的话——两年期与十年期利差最近经历了剧烈波动，这也是客户昨晚晚宴上讨论的话题之一。很多人在做"曲线陡峭化"交易，押注两年期收益率维持低位、十年期收益率走高。但上周这一拥挤交易被彻底打爆，有几只基金上周三、周四爆仓。

主持人： 我记得看到过相关新闻。

Larry： 原因在于：一旦进入滞胀期，能源成本居高不下，短端收益率就会被钉住，导致曲线趋于平坦，甚至倒挂。

主持人： 那你认为美联储会怎么做？降息还是加息？

Larry： 我来给个预判。现在的共识已经是：由于通胀黏性，两年期收益率将被钉住。但如果你经历过上世纪七八十年代，你会知道能源冲击的规律——短期内，美联储为抵抗通胀可能被迫加息，前端收益率上行；但随后，能源冲击对 GDP 和经济活动的打击开始显现。

与此同时，人工智能正在带来大规模裁员，比如 Jack Dorsey 在 Square 裁掉了 45% 的员工，股价反而涨了 30%，引发大量效仿；加上能源价格上涨相当于对消费者加了一道重税。这些因素叠加，将使衰退风险在今年急剧上升，美联储届时将不得不降息。

因此，我的结论是：如果你现在正在观看这个节目，可以考虑在两年期或三年期国债收益率接近 4% 时买入。你可以锁定 3% 至 4% 的无风险收益，并且一旦真正的信贷危机或经济衰退到来，美联储降息将推动这些国债价格大幅上涨，总回报有望达到 8%。

"大迁徙"：从金融资产到硬资产

主持人： 债券的这个逻辑很有意思。我们上次还聊到，2026 年将是投资机制转换的关键节点，你认为这一转变正在发生吗？

Larry： 纳斯达克 100 曾有 34 万亿美元的规模，现在大约是 30 万亿，约 4 万亿美元流出，流向了雪佛龙、埃克森美孚等油气公司，以及各类铜矿等硬资产公司。

我们在书中称之为"大迁徙"。1968 年至 1981 年期间，工业、材料和能源三个板块合计占标普 500 成分的约 50%；而近年来，这一比例最低跌至约 9%；现在已回升至约 13%。我们不会回到 50%，但 25% 是有可能的。当前，机构资金正在将配置向国际股权、硬资产公司转移，例如嘉能可（Glencore）、必和必拓（BHP）、自由港麦克莫兰（Freeport-McMoRan）等。在滞胀环境中，这类资产表现更为优异。

主持人： 所以 Mag 7 的资金正在流出。你之前提到双位数的回撤，我们也聊过被动投资大量涌入这些名字的问题。现在是不是这个泡沫开始破裂了？还是说只是健康的调整？

Larry： 标普 500 前两大重仓股——微软和英伟达——曾合计占指数的 14% 至 15%。自我们上次对话以来，微软已下跌约 28%，英伟达下跌约 19%，而标普 500 整体只下跌了约 6%。这说明市场正在发生大规模的轮动和结构性拓展。这正是我们一直在谈的：从过度拥挤的"树上猴子"交易，轮动至大量掌控硬资产的公司。

主持人： 你预期标普还会进一步下跌吗？

Larry： 特朗普团队会尝试再次推出退出坡道。表面上看，通胀黏性会持续将资金从 Mag 7 推向其他板块，但背后还有经济放缓和私募信贷风险的悄然逼近，所以标普的每一次反弹都会遭到抛售，市场信心越来越弱。

标普和纳斯达克从去年八九月以来几乎横盘不动，大量投资者持仓没有收益，积累了大量的情绪压力，反弹即抛售。所以整体而言，我认为市场还会进一步下行，但市场中确实存在大幅跑赢的结构性机会。

能源价格与私募信贷的关联

主持人： 能源价格的波动和私募信贷危机之间有关联吗？

Larry： 有关联。能源成本大幅上涨直接推高了数据中心的建设和运营成本——柴油价格涨了约 100%；金矿开采等重型建设行业同样受损；内存成本（DRAM）也在飙升，美光科技从 Mag 7 身上狠狠"割了一刀"。

这些因素综合起来，数据中心的建设成本将大幅上升，直接挤压 Mag 7 的利润空间。加之此前提到的选址错误问题——许多数据中心建在气候过热、水资源紧张或存在邻避阻力的地方，大约 20% 的数据中心将不得不迁址。这恰好为加拿大等地区的廉价困境天然气以及煤炭行业提供了需求支撑。

黄金、白银与比特币

主持人： 讲到贵金属和工业金属，能谈谈你现在对黄金、白银的看法吗？黄金去年涨势惊人，一度冲到 5500 美元附近，现在大概在哪里？

Larry： 去年硬资产的走势确实势如破竹。今年一月份，当白银期权的看涨/看跌比率（即偏斜指标）达到 8:1 时，我们在交易提醒中出售了相当大比例的黄金和白银仓位。

现在经历了一波调整，白银矿业股和黄金矿业股的跌幅，部分原因是柴油成本上涨压缩了利润率，但即便如此，黄金本身维持的高价格仍能带来可观利润。整体来看，价格已回调至 100 日均线附近，在新牛市中，这是一个不错的买点。

而且从历史比较来看，目前家庭对黄金、白银和硬资产的持仓比例约为 1.25%，而上世纪 80 年代曾高达 3%，说明整体持仓仍然偏低。

你可以把它想象成一场牛市途中，大量"散客"（类比穿夏威夷衬衫的旅游者）刚刚涌入，随着短期波动被洗出局，剩下的是真正的投资者继续低位买入。我们在铀矿上也经历过同样的剧本——只要在百日均线附近买入，面对的又是历史上严重低配的资产类别，这大概率是个很好的机会。

主持人： 那你有没有在这波调整后重新加仓黄金？

Larry： 我们一月份卖出了全部的 GDX、SLV 和 SIL，现在已在这波回调中开始陆续买回。此外，我们还做了一件前所未有的事——首次买入了比特币。

主持人： 等等，是有史以来第一次买比特币？

Larry： 是的，有史以来第一次。

主持人： 说说吧，这是怎么想的？

Larry： 有两点考量。

第一，比特币与黄金的比率（以比特币兑黄金计）曾高达 38 倍，近期已回落至 13 倍。虽然只有五年的数据，但从历史规律来看，当这一比率进入十几的低位区间时，应当适度减持黄金、增持比特币。

第二，贝莱德等机构推出的 ETF，在一定程度上使比特币的投资者基础更加多元化。五到十年前，约 18 个家族控制了约 60% 的比特币流通量——一旦其中某个大玩家因信贷事件需要流动性，就会将市场砸穿，散户和散客们跟着承受 70% 的暴跌。

而现在，比特币仍然具备硬资产属性——稀缺性、全球货币贬值的对冲价值。美国（无论特朗普还是拜登团队）和英国的财政行为堪称荒唐，在大幅扩张国防开支的同时拒绝加税，只是一路稀释货币。

因此，当比特币兑黄金的比率从高位 30 多倍回落至十几倍的时候，把握这波比特币的回调机会，是合理的配置策略。

主持人： 你通过 ETF 来操作吗？

Larry： 是的，用的是 iBit ETF。对于更广泛的投资者群体来说，这是最便利的方式。需要注意的是，对于 UNG 或 USO 这类商品 ETF，由于涉及期货合约的滚动换仓，会产生持续性的自然损耗；如果是短期交易，影响不大，但长期持有的话，回报会不如直接持有商品本身。

英国危机与全球债券市场的警示

主持人： Bear Traps Report 以识别风险著称，你认为当前最被低估的潜在风险是什么？

Larry： 最大的风险在英国。那里正在形成一场真正的危机：政府极度孱弱、财政赤字严峻、经济持续放缓，而且欧洲能源成本上涨的幅度远超美国。中东事件对欧洲经济造成了严重的金融冲击。我认为奈杰尔·法拉奇很可能成为下一任英国首相。

如果英国陷入主权债务融资困难，出现债券义警行动，那将是今年最大的黑天鹅。法国和意大利的情况也不容乐观，它们的长期国债收益率已经开始明显突破，而能源成本一旦上涨 20% 至 40%，就会打击消费者、拖慢经济，税收随之减少，但政府仍需继续发行大量债券来维持运转。

主持人： 英国会不会是那只"煤矿中的金丝雀"，率先预警其他国家的类似风险？

Larry： 完全有可能。但有一点能保住华盛顿那帮人——其他国家的"脏衬衫"更多。每当中东局势紧张或某个国家出现危机，资金就会涌向美元避险。这是美元储备货币地位的缓冲，未来十到十五年内，美元不会失去这一地位，但长期来看，财政路径令人忧虑。

美国财政困境与"大迁徙"的深层逻辑

主持人： 谈谈美国的财政状况吧，国债已经突破 39 万亿美元了，医疗、国防、社会保障……你怎么看？

Larry： 书中谈及美元时，我们就引用了托克维尔和泰勒的观点：民主制度只能维持到选民发现自己可以抢劫公共国库的那一刻。现在我们每年运行约 6% 的财政赤字，而过去五六十年，这个数字一直维持在 2% 至 3%。

特朗普团队打算在这场战争上额外花费约 2000 亿美元，把国防开支从 1 万亿推到 1.2 万亿，这意味着需要向市场继续增发国债。要知道，雷曼倒闭、上一次金融危机爆发时，美国债务占 GDP 的比率约为 70% 至 80%；现在这个数字已经是 120% 至 125%。

一旦经济进入任何形式的下行周期，税收开始减少，支出却具有刚性，这才是真正推动资产从金融资产（股票和债券，本质上只是纸面凭证）向硬资产大迁徙的根本动力。

主持人： 我们处于这场迁徙的哪个阶段？

Larry： 我认为大概是二局、三局的位置。

私募信贷危机的深度解析

主持人： 私募信贷已经是一场危机了吗？

Larry： 毫无疑问，已经是了。一些客户的反映让我想起了 2008 年——那时候评级机构为次级贷款和证券化产品打出了大量垃圾评级；而这四五年来，各种奇奇怪怪的私募信贷评级机构如雨后春笋般涌现。

像大都会人寿（Met Life）这样的保险公司，我们已连续几个月看到客户在做空这类持有大量私募信贷敞口的保险公司。它们当初追求更高收益，最终成为了接盘侠。

而它们被骗进来的方式，与《大空头》里的那个场景如出一辙——卖方研究告诉它们这个产品非常安全，评级机构则用一个小团队为成千上万种证券打评级，机械地套用模型，根本没有深度尽职调查。历史正在重演。

主持人： 那普通零售投资者怎么知道自己是否有风险敞口？

Larry： Karen Goodwin 对此有过深刻阐述——为了把零售渠道拉进来，私募信贷产品向金融顾问和经销商承诺了季度流动性。对于这样一种最缺乏流动性的资产类别来说，这简直荒唐。试想同时出售数百家私人公司的债券，这些公司的财务信息不透明，做尽调极其耗时耗力，而这些产品的承诺流动性却是按季兑付的。

这些产品需要用零售资金来支撑，所以现在不少持有人无法顺利赎回，5% 的季度赎回上限远不能满足 10% 至 15% 的实际赎回需求。

最令我警觉的信号，就是"真相以一滴一滴的速度慢慢渗出"。当你在四五个月内看到叙事开始转变，比如现在瑞银已有分析师打破了卖方"抱团"，开始预测私募信贷将引发更大规模的违约，贷款市场冻结，并传导至CLO（抵押贷款证券化）——一旦这台证券化机器开始失灵，传送带就会卡壳，银行将不得不自己承担更多风险，信贷危机就此爆发。

从"只是个别案例（idiosyncratic）"到"我们有大问题了"，这个叙事的转变正在进行，而这正揭示了华尔街的公信力问题。

结语与联系方式

主持人： Larry McDonald，和你交流总是一种享受，尤其是面对面的。今晚我也很期待去参加你的新书活动。在我们结束之前，有什么话想对我们的观众说？如何关注和支持你的工作？

Larry： 谢谢。大家可以通过 info@thebeartrapssreport.com 联系我们，Twitter 账号是 @convertbond。

我想说的是，这不是关于我个人的事，而是关于如何建立一支优秀的导师团队，在金融社区中延伸足够多的"触角"，从而观察到市场叙事的生命周期，并判断：某个交易是否已经被定价，处于早期阶段还是晚期阶段——这就是我们一直在做的事。

主持人： Larry McDonald，非常感谢你的时间，今天的交流非常精彩。

Larry： 谢谢你，朱莉娅。

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上周，Meta和谷歌旗下YouTube接连在两起陪审团诉讼中败诉，赔偿金额合计约4亿美元。

与此同时，多起新诉讼相继提起，原告律师们正以绕开美国《通信规范法》第230条款的方式，系统性地瓦解科技平台长期享有的法律豁免。

美国《通信规范法》由美国国会于1996年通过，时任总统比尔·克林顿签署生效。这项法律允许网站作为内容审核者，而无需对最终保留的内容承担责任。

过去三十年间，Meta、谷歌、TikTok、Snap等平台均受益于这一条款，得以将自身定性为中立平台，从而规避了大量潜在诉讼。

随着科技行业从传统搜索和社交网络时代迈入以人工智能为主导的新格局，法律风险的性质也在悄然改变。平台不再只是被动承载用户内容，而是通过算法推荐、自动播放乃至AI生成内容主动塑造用户体验。

上周，一名化名Jane Doe的原告对谷歌提起集体诉讼，指控该公司的 AI 模式创建了自己的摘要和链接，泄露了爱泼斯坦受害者的个人身份信息，包括姓名、电话号码和电子邮件地址。

据CNBC报道，原告律师凯文·奥斯本表示，提起诉讼是因为谷歌拒绝了原告要求从人工智能模式中删除受害者联系信息的请求。奥斯本说，由于信息传播速度极快，此案必须迅速推进：

我们之所以选择在那个时间点提起诉讼，是因为我们需要尽快采取行动，把这些东西撤下来，人们接到完全陌生人的电话，还收到死亡威胁。这简直是一场噩梦。

奥斯本补充说，考虑到Meta上周在法庭上的败诉，这个时机“纯属巧合”，但他表示，这些案件的共同之处在于，原告都试图规避第230条。奥斯本说：

就他的案件而言，这是人工智能模式生成自己的内容，而法院对此尚未进行深入探讨。

上周，新墨西哥州的一个陪审团裁定Meta公司在涉及儿童安全的案件中负有责任；与此同时，洛杉矶的陪审团在另一起人身伤害案件中认定Facebook的母公司Meta存在过失。

两家公司均表示计划就上周的裁决提起上诉。

在美国国会层面，两党均曾提出对《通信规范法》第230条款的各类改革方案，但均未落地。

特朗普在第一任期内支持对社交媒体公司施加更多限制；拜登政府在2020年竞选期间亦公开表示应废除该条款。

哥伦比亚大学奈特第一修正案研究所政策主任Nadine Farid Johnson将立法难题归结于"这些问题极为复杂"。

Farid Johnson目前呼吁国会采取更为审慎的改革路径，建议允许科技公司在满足数据隐私、平台透明度等特定条件后方可获得《通信规范法》第230条款保护。

她警告称：

随着平台持续扩大生成式AI的应用并不断升级算法能力，相关法律挑战将愈发复杂，我们担忧的是，每一次技术迭代都变成打地鼠游戏。

法律专家表示，上述案件在上诉后有可能最终诉诸美国最高法院，届时将对平台能否受到法律保护作出权威裁定。

电子前沿基金会高级法律顾问David Greene则提示，目前围绕产品功能是否受《通信规范法》第230条款乃至第一修正案保护，法律界尚无共识。Greene表示：

仅仅将某项功能标注为'设计特征'毫无意义，如果它本质上是言论，就受到第一修正案和《通信规范法》第230条款的双重保护。

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近日，一份据称来自OpenAI的股权结构表（cap table）在网络上广泛流传。据Celebrity Net Worth网站4月3日报道，该文件与OpenAI本轮融资消息几乎同步曝光——OpenAI刚刚完成1220亿美元融资，估值达8520亿美元。报道称，该文件"看起来是真实的"。

据该文件，OpenAI前五大股东分别为：微软（26.79%）、OpenAI基金会（25.8%）、软银（11.66%）、亚马逊（4.66%）和英伟达（3.47%）。现任及前任员工合计持股约20%。

微软"130亿美元投资"已升至"2283亿美元"，软银640亿美元投入目前价值约993亿美元。

最引人注目的一条：CEO Sam Altman在股权表中仍然没有任何股权。

微软回报最亮眼，软银次之，英伟达回报小幅亏损

从投资回报来看，微软是这张股权表上最大的赢家。

据华尔街引擎（Wall St Engine）在X平台援引福布斯的数据，微软累计投入约130亿美元，按当前8520亿美元估值计算，持股价值约为2283亿美元，账面回报超过17倍。

微软是OpenAI最大的单一股东，CEO纳德拉的总投资承诺约为130亿美元，分多期投入。其中包括2019年的10亿美元、2023年1月的100亿美元（已在微软10-Q报告中确认），以及2024年追加的20亿美元。

由孙正义领导的软银集团持有OpenAI 11.66%的股份，价值993亿美元。其投资成本为646亿美元，使其成为除微软股东之外单笔金额最大的投资。投资回报率为1.5倍。

软银的持仓构成较为复杂。其中约5亿美元来自E轮融资，300亿美元来自规模庞大的F轮融资，约340亿美元来自G轮融资。孙正义曾称OpenAI为“地球上最重要的公司”。

英伟达的投资回报则"小幅亏损"。英伟达持有OpenAI 3.47%的股份，价值296亿美元，而成本为301亿美元

OpenAI基金会持股25.8%，估值约2198亿美元，成本为零。分析称，该基金会持有的25.80%股份是股权结构表中最大的悬空资产。它既不能出售，也不能用于杠杆融资。理论上，它的存在是为了确保通用人工智能（AGI）造福全人类。

Sam Altman至今无股权，IPO或是转折点

股权表中另一个广受关注的细节是：Sam Altman名下没有任何OpenAI股权。

Celebrity Net Worth报道对此直接发问："否则他在这里做什么？"并指出，一旦OpenAI上市，这一情况"几乎肯定会改变"。

OpenAI目前据报正计划于今年或明年初以1万亿美元市值上市。

Ashton Kutcher：3000万美元变13亿美元

股权表第22行披露了一个颇具话题性的名字：Sound Ventures。

这家风险投资公司持有OpenAI 0.15%的股权，投入成本约3000万美元，按当前估值折算约为13亿美元，回报倍数约43倍。

Sound Ventures的联合创始人之一，是好莱坞演员Ashton Kutcher。

需要指出的是，这13亿美元并非全部归属于Kutcher个人。Sound Ventures是一只基金，存在外部LP（有限合伙人）和GP（普通合伙人）的利润分配结构。

据Celebrity Net Worth估算，若以Kutcher对该笔投资约30%的实际敞口保守计算，其个人持仓约为4亿美元。加上其他资产，该媒体估计Kutcher当前净资产约为6亿美元。若OpenAI以1万亿美元估值上市，其持仓价值将进一步升至约4.7亿美元。

Sound Ventures是在OpenAI估值约200亿至290亿美元时入股，彼时正是2023年AI热潮初期。

2023年5月，Sound Ventures宣布完成一只规模2.4亿美元、专注AI领域的基金，且超额认购。

Kutcher当时的判断是："人工智能将是继互联网之后最重要的技术变革。"

该基金随后将资金部署至多家AI基础设施公司，包括Anthropic、StabilityAI以及OpenAI。

Celebrity Net Worth指出，若Anthropic等其他押注也跟随OpenAI的轨迹，Kutcher从该基金获得的收益"可能轻松再增加数亿美元"。

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周六，越南国家统计局公布，一季度GDP同比增长7.83%，低于上季度8.46%的增速，但仍高于市场7.6%的中位数预期。

制造业依然是本季经济增长的核心引擎，3月出口同比增长约20.1%，一季度制造业增速达9.73%。

与此同时，3月CPI消费者价格指数同比上涨4.65%，越南政府今年的目标是将通胀涨幅控制在4.5%以内。国家统计局在声明中指出：

2026年一季度全球形势依然复杂多变，中东冲突加剧引发能源价格波动、供应链受阻及通胀上升。

作为高度依赖进口能源的制造业大国，越南正面临中东战争带来的双重压力，燃料价格上涨与供应收紧。

为稳定国内燃料价格，越南政府已动用紧急能源储备基金，越南各航空公司亦因航空煤油短缺而大幅削减航班。

为保障能源安全，越南已暂停征收部分汽油、柴油及航空燃油税，该措施持续至4月15日。与此同时，政府正积极推动向电动汽车和生物燃料加速转型，以降低对进口石油产品的依赖。

越南国家银行行长阮氏红上周在央行官网发文表示，越南不会以牺牲宏观经济稳定为代价换取短期增长。

越南总理范明政此前亦警告，全球紧张局势正对通胀、利率及能源供应形成多重压力，并可能对产能和企业经营产生连锁影响。

尽管外部环境趋于复杂，越南的贸易数据依然亮眼。

越南统计局数据显示，越南一季度对美贸易顺差达339亿美元，同比增长24.2%。

去年越南已是美国第三大贸易逆差来源国，仅次于中国和墨西哥。今年1月，越南单月对美贸易逆差一度超越两国，跃居首位。

3月出口同比增长约20.1%，一季度制造业增速达9.73%，继续作为拉动整体经济的主要动力。与此同时，3月进口同比攀升27.8%，表明内需与生产投入需求依然旺盛。

为实现经济持续10%增长的宏观目标，越南政府正大力推进公共投资计划，数百个基础设施项目同步推进。

其中，位于胡志明市郊区的龙城国际机场是重点旗舰项目，越南总理范明政力主该项目在今年第四季度投入运营。

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美东时间周五晚间，据Anthropic发给用户的邮件显示，自当地时间4月4日下午3点起，Claude订阅额度将不再覆盖OpenClaw等第三方工具的使用。

希望继续通过OpenClaw访问Claude的用户，仍然可以通过Claude登录，但需通过额外的使用套餐（现在有折扣）或Claude API密钥来使用这些工具。

此次政策变化来势突然，OpenClaw创始人Peter Steinberger透露，他和OpenClaw董事会成员Dave Morin曾试图与Anthropic沟通：

最终争取到的只是将调整推迟了一周。

有网友吐槽称：

我是Claude的高级会员，之前用的是OpenAI的200美元高级账户。你猜怎么着？我现在取消了Claude的订阅，准备重新用回OpenAI。换Claude/Anthropic真是个糟糕的决定。

但也有网友表示支持，认为Claude会员套餐本就不是为了拿去跑那些消耗量是正常水平100倍的AI代理：

Sustainably（可持续性）这个词在这里可是背负了太多含义啊。说句大实话：每个月20刀的订阅费，本来就没打算让你拿去跑那些消耗量是正常水平100倍的“多智能体”。那个漏洞确实是存在的。

需求管理与可持续增长

Anthropic Claude Code高管Boris Cherny阐述了调整逻辑：

我们一直在努力应对对Claude不断增长的需求，而我们的订阅方案并非为这些第三方工具的使用模式所设计。容量是我们需要审慎管理的资源，我们正在优先服务使用我们自有产品和API的客户。

Cherny社媒上表示：

受影响用户将获得一次性补偿积分，金额等同于其当月订阅费用。如需更多使用量，可购买折扣套餐；如需全额退款，用户可通过次日邮件中的链接提交申请。

第三方工具用户仍可通过Claude API密钥继续使用相关功能，但需单独承担费用。

“龙虾”OpenClaw今年早些时候迅速走红，该AI代理能够高效处理收件箱管理、日历安排乃至航班值机等任务，积累了大量活跃用户群体。

然而，这一高强度的使用模式显然给Anthropic的基础设施带来了相当压力，并最终触发了此次政策收紧。

值得关注的是，OpenClaw创始人Peter Steinberger目前已加入OpenAI任职。

在此背景下，分析认为Anthropic此次调整或同时具有另一层考量，引导订阅用户转向其自有协作工具Claude Cowork，减少对存在竞争关联的第三方生态的依赖。

商业模式转向，订阅之外的变现空间

此次政策调整标志着Anthropic在消费端商业模式上的一次明确转向。

通过将高频、非标准的使用场景从固定订阅中分离，转为按量计费，Anthropic得以在保障核心用户体验的同时，从高消耗用户群体中获取与其资源占用相匹配的收入。

折扣使用套餐的推出，表明Anthropic并非意在完全驱逐第三方工具用户，而是试图在容量管理与留存付费意愿之间寻求平衡。

但对于习惯订阅制统一计费的OpenClaw用户而言，使用成本的上升仍将是不可回避的现实。

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本周，高盛对冲基金业务主管Tony Pasquariello在最新周度市场观察中强调，当前市场各项风险指标看似尚在掌控之中，但潜在的下行冲击却远未充分释放。相较于历史上的历次市场震荡，此轮调整中股票交易者尚未真正面临考验

Pasquariello认为，当前最能概括市场状况的，是Arnold Ventures联合主席John Arnold发在社交媒体上的一句话：

大宗商品市场的魅力在于，最终起决定作用的不是谁说了什么，而是供需本身。

此外Pasquariello指出，高盛的数据显示，3月份客户减仓规模为13年来最大，进入4月份时市场整体处于较大规模的空头净头寸状态。

尽管如此，他依然明确建议：当前首要任务是保全资本，等待下一个明确的入场信号。他表示：

在危机中赚大钱的机会，往往出现在危机之后。

财经网站ZeroHedge指出，从多项量化指标来看，此轮市场动荡的"烈度"低于预期。

远期波动率、周期股对防御股的相对表现，以及投资级信用利差，均未出现与历史危机时期相当的大幅走阔。

围绕市场当前的韧性，乐观一方认为，市场并未丧失对美国经济增长持续性的信心。

高盛策略师Ben Snider的数据提供了佐证，标普500指数未来12个月的每股盈利预期，自高点以来累计上调6%，自冲突爆发以来亦上升3%，盈利预期的持续改善为市场提供了基本面支撑。

担忧一方则认为，市场不过是过度自满，而真正的冲击尚未到来。

高盛的Tony Kim指出，2月底最后一批经由霍尔木兹海峡通行的油轮，如今刚刚抵达东亚和西欧的目的地。实物能源供应短缺的冲击正在从现在开始真正发酵，能源价格上行中最具爆发力的凸性区间尚未释放。

本周标普500在油价再度走高的背景下仍录得强劲反弹，ZeroHedge暗示这一组合本身就折射出市场内部的深层矛盾。

展望后市，Pasquariello判断三大主题将在风险化解后持续主导市场：

其一，AI投资热潮不会退散。识别方向容易，执行难度更大。Pasquariello表示将坚守AI领先者对阵落后者的配对交易策略。

其二，电力与基础设施融资需求将超越此前预期。类似2022年的格局再度显现，基础产业长期投资不足与供应链缺乏多元化的结构性代价正在兑现，能源基础设施的战略价值将进一步凸显。

其三，日本股市的韧性值得重视。日本股市既是周期性资产，又高度依赖能源进口，且为交易员普遍重仓。多重不利因素叠加下，过去一个月的表现依然令人印象深刻。Pasquariello认为，吸引资本流入日本的AI与国防两大主题在下一阶段仍将延续。

以达尔文的进化论作结，Pasquariello为本周的市场观察画上句号：

能够存活的，不是最强壮的，也不是最聪明的，而是最能适应变化的。

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4月初，摩根大通商品分析师Natasha Kaneva发布最新报告，对霍尔木兹海峡封锁冲击下全球原油库存的消耗速度进行了系统测算，并给出了从"见底"到"重建"的完整时间表。结论直接：库存缓冲正在快速消耗，市场距离"运营最低值"已不远——5月或触底。

什么是"运营最低值"，为何它是红线

理解这份报告，先要理解一个关键概念：运营最低值（Operational Minimum）。

这是库存的功能性底线，而非物理意义上的"清空"。Kaneva将其定义为经合组织（OECD）商业库存能够覆盖约30天前向炼油需求的水平，对应约8.42亿桶。

低于这个水平，炼厂调度、物流协调和市场流动性都会开始出现问题。理论上系统可以撑到24天覆盖（工程最低值），但那意味着严重的运营压力和市场流动性崩溃。

就像这不是油箱见底，而是油箱低到仪表盘亮起红灯——车还能开，但随时可能抛锚。

一旦库存逼近这一阈值，价格而非库存本身将成为市场的主要平衡机制——也就是说，高油价将强制压制需求，替代库存发挥缓冲作用。

倒计时：库存何时触底？或就在5月

摩根大通的测算显示，此次冲击规模远超以往。

霍尔木兹海峡封锁造成每日有效供应损失约1400万桶（14 mbd）。相比之下，2022年2月俄乌冲突爆发时，经合组织商业原油库存已降至约9.68亿桶，仅相当于27天的前向炼油需求覆盖，本就处于脆弱状态。

此次冲击更大，缓冲更薄。Kaneva的测算路径如下：

• 4月：经合组织商业原油库存消耗约1.66亿桶

• 5月初：再消耗约6700万桶

• 随后触及8.42亿桶的运营最低值

需求端的压力已经显现。亚洲地区中间馏分油和航空燃油的需求破坏最为明显，这与供应冲击的地理传导路径一致——离波斯湾最近的亚洲买家最先承压。

供应恢复：三阶段路线图

就算海峡一旦重开，供应也不会立刻恢复。摩根大通设定了三个阶段：

第一阶段（第1-3周）：谨慎重开，恢复约630万桶/日——约占停产总产量的一半

即便停火协议达成，船东、港口运营商和船员仍需确认安全才会重返波斯湾。摩根大通预计，航运公司需要约两周时间确认风险消散。

具体节奏：

• 第1周：供应增加170万桶/日，生产商试探性恢复，避免仓促增量

• 第2周：再增加230万桶/日，第1周的成功过境提振信心

• 第3周：再增加230万桶/日，安全预期趋稳，运营计划逐步落地

战争险保费高企、装卸港拥堵、优先买家（尤其是亚洲）抢先提货，都将制约早期恢复速度。

第二阶段（第4-8周）：系统正常化，恢复至2930万桶/日

到第2个月末，海湾供应恢复至2930万桶/日，仍比战前低约340万桶/日。

各国恢复进度不一：

• 沙特阿拉伯：接近完全恢复，规模优势和出口替代路线提供支撑

• 阿联酋：恢复至95%，动态类似但仍依赖全面恢复运营

• 伊拉克、科威特：恢复至约80%，受储罐驱动的油田关停和重启物流拖累。伊拉克南部出口系统（巴士拉石油码头、科尔阿马亚港）曾多次中断，替代路线（基尔库克-杰伊汉）只能部分弥补；科威特石油公司（KPC）指引显示，即便停战，完全恢复也需数月

• 卡塔尔：仅恢复至60%，拉斯拉凡及相关设施受损严重，LNG及关联液体（凝析油、NGL）修复周期长达数年，QatarEnergy已就凝析油、液化石油气、石脑油、硫磺、氦气等产品量化了损失

第三阶段（第3-4个月）：弥合产量缺口，恢复至战前水平的99%

• 第3个月：供应恢复至3100万桶/日，较战前仍低约170万桶/日

• 第4个月：整体恢复至战前水平的约99%

沙特和阿联酋届时将回到满产状态。伊拉克恢复至90%，科威特80%，卡塔尔77%——后者受制于拉斯拉凡/GTL基础设施损毁，完全修复预计需要3至5年。

伊朗是另一个长尾风险。南帕尔斯气田遭受攻击，凝析油和NGL供应链受到波及。由于气体处理、液体回收和下游石化系统高度一体化，凝析油和NGL产量的恢复将滞后于上游重启。摩根大通预计，到第4个月末，伊朗产量仍比战前低约20万桶/日。

库存重建：还需多久

供应恢复后，库存并不会立刻反弹。

摩根大通估算，海峡重开约两个月后，经合组织商业库存才会开始重建。要回到30天前向炼油覆盖的正常水平，需要补充约1.5亿至2亿桶。

按每月补充3000万至4500万桶（约100万至150万桶/日）的速度计算，完整的库存回补周期约为四个月。

也就是说，即便海峡明天重开，全球原油市场真正回到正常状态，也要等到半年之后。

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据新华社援引美媒周五报道，伊朗已正式告知调解方，伊方在未来几天里不愿在巴基斯坦首都伊斯兰堡与美国官员会面，并明确指出美方关于停火的要求不可接受。

这意味着巴基斯坦斡旋两国关系的努力已经失败。同日，卡塔尔亦告知美国官员，多哈无意担任首席调解人或牵头促成停火协议，令本已脆弱的外交努力再遭重创。

据美国媒体3日周五报道，调解方透露，由巴基斯坦牵头、一些海湾地区国家参与的最新一轮促成美伊停火斡旋努力，目前已陷入僵局。伊朗已正式告知调解方，不愿未来几天在伊斯兰堡与美国官员会面，并称美方提出的要求不可接受。

央视提到，此前，以色列官员曾透露，多国正试图协调伊朗伊斯兰议会议长卡利巴夫与美国总统特使威特科夫、特朗普女婿库什纳以及美国副总统万斯在伊斯兰堡举行会谈。

另据美媒周五报道，长期以来被视为德黑兰和华盛顿之间主要沟通桥梁的卡塔尔上周告知美国官员，它无意担任首席调解人或牵头促成停火协议。

多哈政府的拒绝是对来自华盛顿和地区国家的压力的回应，这些国家敦促卡塔尔在谈判中发挥核心作用。

报道援引知情官员及调解人士称，卡塔尔上周已告知美国官员，不愿在调解进程中扮演核心角色，这进一步增加了谈判前景的不确定性。

外交消息人士称，鉴于多哈作为双方之间值得信赖的中间人的独特地位，卡塔尔的退出是一个重大挫折。随着伊斯兰堡和多哈的退出，可供选择的调解人范围已大大缩小。

土耳其与埃及入场，调解格局面临重组

据央视援引美媒报道，目前，土耳其和埃及仍在努力推动谈判进程，考虑将卡塔尔首都多哈或土耳其最大城市伊斯坦布尔作为新的谈判地点。

分析认为虽然多哈是卡塔尔的首都，但在外交斡旋中，土耳其和埃及认为多哈拥有成熟的谈判设施和政治中立性，因此仍提议将多哈或伊斯坦布尔作为替代巴基斯坦伊斯兰堡的新谈判场地。

据报道，两国亦在研究更具灵活性的方案，以期说服美伊双方重返谈判桌。然而，上述努力是在日益严峻的背景下展开的。

冲突已造成大规模人员伤亡与经济损失，国际社会对停火的呼声持续升温。在调解格局尚待重组、双方核心立场分歧依然悬而未决的情况下，停火进程何时能够重启，仍存在高度不确定性。

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当地时间4月3日，美军在伊朗及周边海域接连损失两架战机。据央视新闻报道，一架F-15E战斗机在伊朗境内被击落，另一架A-10攻击机在霍尔木兹海峡附近坠毁。这是自美国和以色列2月28日对伊朗发起军事行动以来，已知首次有美国战机在伊朗境内坠毁。

美方随即启动搜救。据央视新闻报道，美军出动"黑鹰"直升机和C-130运输机赴伊朗境内展开营救，但一架直升机遭伊朗防空系统袭击，被迫撤离，营救行动宣告失败。伊朗媒体称，F-15E飞行员跳伞后在伊朗境内落地，"可能"已被伊朗军方俘虏。

与此同时，美伊停火斡旋陷入僵局。伊朗拒绝在伊斯兰堡与美方会面，并以持续的战场重火力打击作为对美方48小时停火提议的"现场回应"。特朗普则称美军机被击落不会影响与伊朗谈判。

而美军飞行员一旦被俘，可能将成为这场战争的重要转折点。比如1993年索马里"黑鹰坠落"事件中，两架美军直升机被击落、一名飞行员被俘，直接导致美国终止行动并全面撤军。

伊朗公布击中美军A-10攻击机瞬间画面 视频截图

F-15E被击落伊朗境内：营救失败，飞行员下落不明，“可能被俘虏”

据央视新闻报道，伊朗方面消息称，伊朗伊斯兰革命卫队在当天早些时候击落一架美国先进战斗机后，该战机的飞行员跳伞并在伊朗境内落地，并有消息显示该飞行员“可能”已被伊朗军方俘虏。

伊朗媒体发布照片，显示坠机地点附近出现飞行员弹射座椅残骸。

军事技术情报咨询机构Armament Research Services总监NR Jenzen-Jones表示，照片中的残骸"可以认定该飞机为美国空军F-15E攻击鹰"，但现有证据不足以确认该机是被击落还是坠毁。

伊朗方面将坠机地点定位于西南部科吉卢耶-博韦艾哈迈德省。据央视新闻报道，该省省长呼吁偏远地区民众积极寻找幸存飞行员，"成功抓获或击毙敌方人员的个人或团体将获得省政府的特别表彰"。伊朗塔斯尼姆通讯社还呼吁当地居民"携带武器"在山区和平原巡逻，以应对可能到来的美军营救队。此外，消息显示美国方面也认为该飞行员尚在人世，并曾试图将其从伊朗境内救出。

据新华社援引媒体报道，美军出动搜救飞机和直升机进入伊朗境内，一名幸存飞行员已获救并正在接受治疗，另一名飞行员下落不明，搜救行动仍在继续。

A-10攻击机坠毁，德黑兰遭大规模空袭

据央视新闻报道，当地时间3日，两名美国官员证实，美军一架A-10型攻击机在霍尔木兹海峡附近坠毁，机上仅一名飞行员，已获救。

伊朗军队公共关系部门随后通报，伊朗国家综合防空网络通过跟踪监控，成功击落该架战机，称其属于"侵略性敌方力量"。

同日，德黑兰遭大规模空袭。美国和以色列对伊朗境内多地实施空袭，目标包括首都德黑兰的沙希德·贝赫什提大学和梅赫拉巴德机场。伊朗伊斯兰革命卫队则宣布，当天实施了代号"真实承诺-4"大规模军事行动的第93波攻击。

转折点时刻？历史上被俘的美军飞行员：从索马里到阿富汗

美军飞行员或遭俘虏，并非没有先例。历史上，美军人员被俘事件往往对战局走向产生深远影响，有时甚至直接改变了整场军事行动的结局。

据英国《金融时报》报道，1993年索马里事件是最具代表性的案例之一。当年，美军两架"黑鹰"直升机在摩加迪沙被击落，一名美军"黑鹰"飞行员遭到俘虏。这一事件实际上宣告了美国数月来的军事行动的终结，并最终导致美军全面撤出索马里。

另一个广为人知的案例发生在阿富汗。2009年，美国士兵Bowe Bergdahl擅自离开驻地后被塔利班俘虏。此后美军展开大规模搜寻行动。五年后，奥巴马政府以释放五名塔利班高级囚犯为代价，换回了Bergdahl。

报道分析指出，任何伊朗对美军人员的俘获，都将成为这场战争的"关键转折点"，并赋予伊朗"潜在的重要筹码"。

此外，报道还援引当前冲突中的另一起事件：3月19日，伊朗革命卫队曾宣称其防空系统击中一架飞越伊朗中部领空的美军F-35战斗机，导致该机受损。美国军方随后表示，该战机在一次对伊朗的作战任务后，在一个未披露的地点进行了紧急降落。

央视新闻视频截图

伊朗议长发文嘲讽美国战机被击落

据新华社报道，伊朗伊斯兰议会议长卡利巴夫3日在社交媒体发文，讽刺美国一架战斗机被伊朗击落。

卡利巴夫表示，在敌人宣称“连续37次击败伊朗”之后，这场由美国和以色列发动的“自视高明却毫无战略可言”的战争如今已从图谋“政权更迭”降级为“嘿！谁能找到我们的飞行员？”

据央视新闻报道，美方于4月1日通过一个友好国家向伊朗提出为期48小时的临时停火建议。伊朗方面评估认为，美方此前对伊朗军事实力存在误判，导致局势升级后美军在地区面临严重困境，因此才提出该建议。伊朗并未以书面形式回应，而是"通过在战场上持续实施重火力打击的方式作出了现场回应"，并正式告知调解方，不愿在伊斯兰堡与美国官员会面，明确指出美方停火要求"不可接受"。

据新华社报道，特朗普3日接受美国全国广播公司电话采访时表示，美军战机被击落"不会影响与伊朗的谈判"。白宫同日表示，特朗普已就F-15E坠毁一事听取简报，搜救行动仍在进行中。

然而，特朗普近期发出混合信号：一方面声称美国已"彻底击败伊朗"，另一方面威胁称若两至三周内无法达成协议，将"打击伊朗每一座发电厂"。而伊朗领导层则表示，目前根本不存在任何结束冲突的谈判。

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