6月23日，据《纽约时报》报道，这家社交媒体巨头正在秘密开发一款名为"Arena"的预测市场应用，直接对标Polymarket和Kalshi，试图在这一因2024年美国大选而爆发式增长的领域分一杯羹。

报道称，知情人士透露，该产品目前被公司内部定性为"实验性项目"，但同时也是"最高优先级"任务。Arena将独立于Facebook和Instagram运营，允许用户对政治、体育、娱乐及国际事务等未来事件作出预测。与Polymarket等平台不同，Arena初期可能采用类似电子游戏的积分体系而非真实货币，但Meta尚未排除未来引入真实货币押注的可能性。

分析指出，Arena的入局，折射出整个行业向预测市场集体转向的大趋势。Coinbase、Kraken、Robinhood等主流交易平台均已相继布局事件合约产品，Meta此举意在抢占这一快速扩张的市场。然而，预测市场在监管层面面临的不确定性依然突出，美国商品期货交易委员会（CFTC）对相关合约的法律定性至今悬而未决。

Polymarket效应：预测市场走入主流视野

Arena的开发背景，与预测市场近年来的爆发式增长密不可分。

2024年美国总统大选期间，基于加密货币的预测平台Polymarket迎来历史性突破——大量交易者涌入该平台对选举结果下注，推动交易量达到数十亿美元规模，预测市场由此从小众工具跃升为主流政治讨论的重要参照。这一现象引发了整个科技和金融行业的高度关注。

几乎与此同时，Coinbase、Kraken等加密原生公司纷纷探索预测市场机会，零售券商Robinhood也推出了与政治和经济结果挂钩的事件合约产品。预测市场正在从边缘走向中心。

Arena产品设计：积分先行，真实货币留有余地

据报道，Arena在产品形态上有意与现有竞争对手形成差异化。

该应用将独立于Meta旗下的Facebook和Instagram运营，覆盖政治、体育、娱乐和国际事务等多个预测领域。

在货币化机制上，Arena初期预计采用类似电子游戏的积分体系，而非直接的现金押注——这一设计或有助于规避监管层面的直接冲突。不过，Meta并未明确排除未来引入真实货币的可能性，为产品的商业化路径保留了空间。

值得注意的是，这并非Meta首次涉足预测领域。2020年，Meta曾推出名为"Forecast"的类似产品，鼓励用户在新冠疫情初期对时事和新兴趋势作出预测，但该产品最终于2022年关闭。

此外，Meta此前还曾雄心勃勃地推进稳定币项目Libra，试图进入支付钱包市场，同样以失败告终，扎克伯格于2022年宣布放弃。Arena在某种程度上可被视为这两次尝试的延续与重启。

监管阴云：预测市场的法律边界仍不清晰

报道称，预测市场的高速扩张，也引来了监管机构越来越密切的审视。

批评者认为，与选举、地缘政治或其他敏感事件挂钩的合约，模糊了金融工具与赌博活动之间的界限。监管层面的担忧涵盖多个维度：市场操纵风险、内幕信息滥用、消费者保护不足，以及参与者可能从其自身能够影响的事件中获利等问题。

在美国，CFTC长期面临一个核心法律难题：特定事件合约究竟具有合法的对冲功能，还是构成法律明令禁止的博彩活动？这一问题至今尚无定论。对于Meta而言，初期采用积分而非真实货币的设计，或许正是为了在监管灰色地带中寻求更稳妥的落脚点。

Meta能否凭借其庞大的用户基础和平台资源，在这一充满机遇与风险并存的赛道上实现突破，仍有待观察。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，摩根士丹利在最新全球深度研究报告中，将钠离子电池时代定性为"新石油时代"（New Oil Age），“在AI驱动、用电密集的世界里，钠离子电池解决的是能源安全与AI交汇处的关键瓶颈，它远不只是小众实验”。

钠离子电池的故事，已经不只是"锂电替代品"。AI数据中心推高电力需求后，储能系统要同时满足三件事：便宜、部署快、供应链不被少数矿产卡住。钠电的卖点正好踩在这里：不用锂，减少对铜和石墨的依赖，低温性能更好，成本目标比磷酸铁锂低一大截。

报告预计，钠离子电池将在2027年占据全球电池部署约2%份额，随后加速至2030年的20%和2035年的37%。到2035年，钠离子电池全球年部署量将达2.4TWh，乐观情景下可达3.7TWh，并将催生约8000亿美元新增投资。

真正被改写的，不止是电池化学路线。钠电最先冲击的是储能、商用车队和小型乘用车；受益者包括电池及设备厂、储能集成商、物流和商用车OEM；被替代风险更直接的是锂矿商、铜箔制造商和石墨负极生产商。

问题也很硬：30%至40%的电芯成本优势能不能传导到系统成本，硬碳负极和钠电正极能不能大规模稳定供应，项目融资方和车企愿不愿意快速放行新化学体系。这些变量将决定钠电的渗透曲线究竟是S型爆发，还是渐进式演进。

踩在AI与能源安全交叉点上

钠离子电池的叙事逻辑，已不再局限于"锂电替代品"。

AI数据中心对电力的拉动正在改变能源政策的优先排序，重点从单纯脱碳，转向电价、部署速度和供应链主权。报告指出，到2030年，亚洲数据中心可能消耗该地区新增电力的约六分之一。对电网和数据中心而言，电池不必追求最高能量密度，但必须便宜、安全、低温不掉链子，且供应链不被少数矿产卡住。

钠离子电池的竞争力正好落在这个区间。它不依赖锂，负极以硬碳替代石墨，集流体上以铝箔替代锂电所需的铜箔，进一步压低物料成本。更重要的是低温性能：在零下20摄氏度环境下，钠离子电池可保留约90%的容量，而磷酸铁锂（LFP）在同等条件下仅能保留50%至60%——这一差异对AI基础设施扩张最快的北方地理区域尤为关键。

成本方面，随着规模效应释放，钠离子电池单体成本将从当前约0.35元/Wh降至0.22元/Wh，降幅约36%，这一降本路径与过去十年锂离子电池的成本曲线高度相似。

固定式储能是摩根士丹利认为最具爆发潜力的首要应用场景。

成本下降不只意味着"同样项目更便宜"，更意味着此前在经济上不可行的边际储能项目开始进入可投资区间。报告的测算结论是：在与现有LFP储能项目经济性相当的前提下，钠电可使每兆瓦光伏对应的储能容量提升约50%。换言之，更长的储能时长第一次具备了大规模推广的经济基础。

在市场份额上，报告预计钠离子电池将在2030年占据全球储能装机的26%，到2035年进一步升至60%。北方地区储能项目受益尤为直接——低温性能优势意味着无需为热管理付出同样高的代价，冬季有效容量也不再大幅打折。

商用车不是单纯的续航故事，而是利用率、燃料成本与可靠性的账本。

在中国，约50%的轻型商用车（约950万辆）分布在冬季寒冷的北部和西部地区，LFP电池冬季面临40%至50%的能量损耗。钠离子电池在零下20摄氏度下约90%的容量保持率，直接对应车队最关心的问题：冬天能不能跑、里程会不会骤降。

成本账同样激进。在新兴市场，电力每公里成本通常比柴油低3至5倍。若钠电电芯成本比LFP低30%至40%，高利用率车辆的回本期可压缩至1至2年。报告测算，在中国北方和西部地区，电动轻型商用车的回收周期可缩短逾1年，降幅达30%至50%。

这也解释了为何商用车是最容易被低估的需求来源——目标不只是新车销售，而是把大量存量柴油轻卡、厢式车、三轮车变成可替换、可改造的对象。报告将全球商用车领域钠电渗透率路径设定为2030年43%、2035年66%。

钠电进入乘用车市场的难度高于储能和商用车，但小型车是结构性例外。

当前钠电能量密度已达175Wh/kg，接近LFP水平。对紧凑型城市电动车而言，购买决策的第一变量不是长续航，而是价格。由此打开的产品区间，是1.5万美元以下、续航低于500公里，同时具备更好低温表现和更高安全性的入门级电动车。

产业动作已经围绕这个方向展开。比亚迪已宣布投资100亿元人民币建设30GWh钠离子电池工厂，目标产品涵盖海鸥等超低价城市车型；宁德时代与长安也已推出量产钠电乘用车相关产品。报告给出的乘用车渗透率路径相对克制：2030年约8%，2035年约18%，重心集中在价格敏感的小型车。

报告援引的参照物颇具说服力：LFP在中国车用电池中的占比，2019年约为4%，到2025年已超过70%。钠电当前所处的阶段，接近LFP在2020年前后的位置——规模尚小，但能量密度、供应链准备度和成本曲线已开始接近触发点。

钠电对应的资本支出不是单点扩产，而是一条完整的基础设施投资链。

报告测算，到2035年，钠离子电池生态系统累计资本形成规模将达约8000亿美元。其中，

• 储能部署约3600亿美元，占45%，对应全球累计约4.2TWh储能安装；
• 制造产能约1350亿美元，占17%，包括超级工厂、电极产线、电芯组装，支撑约3TWh年化名义产能；
• 供应链和原材料约1150亿美元，占14%，覆盖碳酸钠、普鲁士蓝类似物、聚阴离子材料、正极加工、硬碳负极、隔膜和电解液；
• 物流车队约1000亿美元，占12%；
• 电力和电网基础设施约900亿美元，占11%，包括变电站、开关设备、输电强化和并网设施。

电网基础设施这一维度常被市场忽视，却是钠电规模化落地不可绕开的配套环节。这也是钠电与一般电池技术迭代的最大不同：一旦放量，影响将穿透电池、储能、电网、物流、车辆和上游材料的完整生态。

钠电看起来是"更便宜的电池"，但未必带来供应格局的民主化。

技术门槛决定了这场竞争仍向头部集中。钠电需要新的正极体系、硬碳负极、专用电解液和更严格的工艺适配，能同时承担研发、验证、客户导入和扩产资金压力的，仍是头部电池企业。报告指出，摩根士丹利预计宁德时代2026至2028年盈利复合年增长率达30%；宁德时代董事长曾毓群此前预测钠电最终将占据全球电池市场30%至40%份额，"这一判断已不再是愿景，而正在成为运营现实"。

对低端产能而言，压力则是真实的。报告明确指出，中国LFP产能中底部30%至40%——主要由技术差异化有限的小规模生产商构成——在钠电年化规模2028年超过100GWh后将面临更大生存压力。头部企业可同时控制LFP和钠电产品线，低端市场被重新收回，格局将进一步向"赢家拿更多"演变。

大宗商品层面，摩根士丹利大宗商品策略师Amy Gower指出，锂需求目前仍处于"甜蜜期"——储能需求快速增长而钠电尚未大规模部署，预计2026年锂市场维持供应缺口，2027年转为小幅过剩。

但叙事逻辑将从2027年开始切换。报告将钠电在储能领域2030年渗透率预测从此前8%大幅上调至26%，这将削减2030年碳酸锂当量（LCE）需求约135至160千吨；乘用车端若2030年钠电渗透率达8%，还将额外减少最多88千吨LCE需求。

锂价路径因此承压：基准假设为2026年22840美元/吨、2027年19000美元/吨、2028年16000美元/吨、2029年14000美元/吨、2030年15000美元/吨；悲观情景下，2027至2028年均价可能跌至10000至11000美元/吨。

铜与铝方向相反。由于钠电以铝箔替代铜箔，2030年铜需求或减少约20万吨，但不足以使铜市场脱离供应缺口；铝则因钠电更高的金属用量而面临需求上行风险。

地缘格局上，中国是钠电产业化进程最靠前的市场。宁德时代第二代钠电池、比亚迪MC Cube-SIB储能产品和第三代钠电技术，已将钠电从实验室推向储能、商用车和低价乘用车的量产阶段。

美国仍处于商业化早期。最现实的近端场景集中于电网级储能、数据中心和工商业备用电源。通用汽车已与Peak Energy建立合作，开发面向电网级储能的下一代钠离子电池，部署时间预计在2028年之后，通用汽车获得在美国制造或授权制造的独家权利；电动车端商业化时间线更远。

欧洲制造落后，但战略动机强烈。钠资源丰富、低价、无毒、供应分散，有助于降低对锂等矿产进口的依赖，欧洲经济和社会委员会（EESC）已将其列为战略性重要技术。Altris（瑞典）、Tiamat Energy（法国）等私营企业正推进从研发到规模化生产的转型。

韩国整体偏防守，LG新能源已在中国建立钠电试产线，目标应用包括储能、UPS和12V电池，三星SDI、SK On公开商业化进展有限。

摩根士丹利同样明确列出了可能证伪乐观预测的关键变量。

首要风险是电芯成本优势能否穿透系统层面。更低的能量密度意味着需要更多电芯、更大电池包和更多辅助系统；储能项目端，更多电芯可能带来更大集装箱、更高土地、HVAC、消防和并网成本。若最终系统层面只比LFP便宜5%至15%而非30%至40%，渗透曲线将显著放缓。

供应链是第二道关卡。硬碳负极尚不如石墨成熟；层状氧化物正极存在循环稳定性和水敏问题；普鲁士蓝类似物面临导电性、除水和潜在氰化物相关顾虑；聚阴离子材料稳定但能量密度偏低、成本更高。任何单一环节卡住，都可能将"便宜的钠"变成"新兴特种材料瓶颈"。

还有一个内生的反身性风险：若钠电对锂需求构成明显威胁，锂价下跌将反过来提升LFP的竞争力，压缩钠电的经济窗口。

最后是客户验证周期。大型储能客户和项目融资方对长期质保、衰减曲线、消防安全、保险和运维记录有严格要求；车企还需重新完成安全测试、公告认证、质保模型和供应链审计。钠电或许可以率先赢得储能和高利用率商用车市场，但要全面替代LFP，必须先穿过这些慢变量构筑的门槛。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

MSCI全球指数下跌0.1%，亚洲股票基准指数在早盘一度上涨近1%后转跌0.4%。日经225指数收跌0.9%，报69174.97点。日本东证指数收跌0.7%，报3963.76点。韩国首尔综指收涨3.3%，报8471.02点。三星电子股价受益于韩联社有关该公司或宣布90万亿韩元股票回购计划的报道。美国股指期货小幅走高。

油价延续跌势，布伦特原油期货逼近每桶76美元，WTI期货跌至72美元附近，此前美伊临时和平协议达成后霍尔木兹海峡油轮通行迹象趋于明朗。美国总统特朗普周三在社交媒体炮轰石油公司未将原油价格跌幅传导至加油站零售价，并宣布已指示司法部立即展开调查。

美光科技周二股价重挫13%，但今年以来仍累计上涨逾250%。其今晚发布的业绩被多位策略师视为本轮财报季的收官之作——若前景展望不够乐观，纳斯达克期货或难以突破31,000点的关键阻力位，AI叙事的持续性亦将面临考验。

• 欧洲斯托克50指数开盘涨0.1%，德国DAX指数跌0.45%，英国富时100指数涨0.1%，法国CAC 40指数涨0.2%。

• 日经225指数收跌0.9%，报69174.97点。日本东证指数收跌0.7%，报3963.76点。韩国首尔综指收涨3.3%，报8471.02点。

• 纳斯达克100指数下挫3.3%，标普500指数跌1.4%
• 美国10年期国债收益率变化不大，为4.49%
• 美元现货指数上涨0.1%，正迈向连续第三个交易日走高，美元触及七个月高位。
• 现货黄金下跌1.3%，至每盎司4,064.85美元
• 布伦特原油跌0.91%，报每桶76.38美元；WTI原油8月期货跌0.94%，报每桶72.52美元。
• 比特币上涨0.5%，报62,692.62美元

周二的科技股大跌余震持续发酵。亚洲股票基准指数周二暴跌3.6%，为今年3月初以来最大单日跌幅。抛售随后波及美国市场，纳斯达克100指数下挫3.3%，标普500指数跌1.4%，一只受到密切关注的半导体指数——此前从战争引发的低点已累计上涨逾一倍——单日跌幅约8%。

AI芯片初创企业Cerebras Systems在美股盘后重挫约11%，此前这家刚刚上市的芯片公司发布的年度销售预测令投资者失望，显示其在AI数据中心市场的份额拓展空间低于市场预期。

彭博Markets Live策略师Mark Cranfield指出，美光财报是本周美股的核心事件，"需要极为乐观的前景展望才能触发纳斯达克期货的大幅反弹"，并表示期货合约在31,000点附近屡屡受阻，令人联想到去年10月和今年1月的前期高点。

MBMG Group管理合伙人Paul Gambles在彭博电视上表示，"AI泡沫是迄今为止人类见过的最大股市泡沫——无论从规模、杠杆程度还是推动估值飙升的过度乐观情绪来看"，但他同时认为市场尚未真正"缴械投降"，"在真正见底之前，还有很长的路要走"。

尽管如此，全球股市仍有望以强劲表现收官上半年。MSCI全球指数自3月底以来累计上涨近13%，有望创2020年第四季度以来最佳季度表现。资深策略师Louis Navellier将美光财报定性为本轮"令人惊艳"财报季的"大结局"。

对于Kospi而言，周二的暴跌是其历史上最惨烈的单日跌势之一，投资者对芯片板块情绪的急剧逆转，触发了这一全球表现最佳股票市场中杠杆仓位的快速平仓。

周三，日经225指数收跌0.9%，报69174.97点。日本东证指数收跌0.7%，报3963.76点。韩国首尔综指收涨3.3%，报8471.02点。

Lombard Odier驻新加坡策略师Homin Lee表示，"杠杆产品资金外流等波动放大器，可能在周二加速运转并迅速耗尽，为韩国今日的反弹铺平了道路。同时，MSCI再度推迟对印度尼西亚股市的评估，称需要更多时间评估该国近期宣布的透明度改革措施是否奏效，印尼股市周三跌约1.6%。MSCI曾于今年1月警告，可能因可投资性问题将印尼降级至前沿市场。

布伦特原油8月期货周三亚洲时段跌0.91%，报每桶76.38美元；WTI原油8月期货跌0.94%，报每桶72.52美元。

国际海事组织（IMO）表示，在获得必要安全保障并核实安全航行条件后，滞留波斯湾的逾11,000名海员将开始经霍尔木兹海峡离开。IMO秘书长Arsenio Dominguez在声明中表示，相关行动将"与伊朗、阿曼及该地区所有其他沿海国家、美国及航运业紧密合作"开展。

DHL全球货运大中华区CEO Aditi Rasquinha在接受CNBC采访时表示，海峡封锁导致过境船只运输时间延长，航空货运能力亦受到冲击，供应链压力持续积累。她表示，"随着海峡重开，这些压力有望大幅缓解"，但同时指出供应链完全正常化仍需一定时间。

股市下跌和油价走低被市场视为有助于缓解美联储加息压力，美国国债周三连续第二日走高。

两年期国债周二拍卖获得强劲需求，此前约一周，美联储主席Kevin Warsh在首次新闻发布会上的表态引发收益率大幅跳升，市场随之消化了更多紧缩预期以应对通胀上升。下一个重要数据节点为周四发布的个人消费支出数据。

Citadel Securities认为，Kevin Warsh降低通胀的承诺增强了美联储公信力，有助于支撑长期国债收益率并压缩期限溢价。该公司欧洲、中东及非洲地区固定收益销售主管Nohshad Shah表示，自上周美联储会议以来，美债市场的特征体现为长期收益率相对稳定，而对货币政策更为敏感的两年期收益率则波动较为显著，"一个极具公信力的美联储，对长端利率应该是利好的"。

彭博美元现货指数上涨0.1%，正迈向连续第三个交易日走高，美元触及七个月高位。黄金连续第二日下跌，受强势美元及科技股抛售引发投资者减持黄金以弥补其他资产亏损双重压制。

现货黄金日内下挫1%。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据MarketWatch报道，Cboe纳斯达克波动率指数（VXN）相对于VIX的比值已攀升至约1.64，为2017年7月以来最高水平，接近过去二十年的峰值区间。Apollo Global Management首席经济学家Torsten Slok的数据显示，这一比值在6月16日触及高点后虽小幅回落至1.5附近，但仍处于历史高位。

这一信号的核心含义在于：市场的恐慌情绪并非弥漫全局，而是高度集中于科技与人工智能板块。投资者正在为纳斯达克100指数的剧烈波动支付高额对冲溢价，即便整体市场波动率依然相对温和。这种"结构性恐慌"意味着，一旦科技板块出现局部震荡，凭借其庞大的指数权重，仍足以对更广泛的基准指数造成显著冲击。

VIX失真：传统"恐慌指数"为何此刻不够用

VIX长期以来被视为华尔街最权威的市场情绪晴雨表。该指数基于标普500期权价格，衡量市场对未来30天股市波动幅度的预期，数值越高代表市场对动荡的预期越强烈。

然而，Apex Fintech Solutions市场风险主管Mike Treacy日前明确表示，在当前市场环境下，VIX已无法准确反映真实的市场风险。"我认为，VIX这一历史上惯用的波动率指标，在此时此刻，并不是真正的衡量标准，"他说。

问题的关键在于，VIX追踪的是整个标普500指数的隐含波动率，而当前的市场动荡高度集中于科技板块，并未向更广泛的市场蔓延。这导致VIX读数持续低于其长期均值（约20），给出了一个相对"平静"的假象，掩盖了科技股内部已然剧烈震荡的现实。

VXN发出警报：科技板块波动率逼近二十年极值

与VIX不同，VXN基于纳斯达克100指数期权构建，追踪的是该指数中规模最大、交易最活跃的100只非金融科技股的预期波动率，能够更直接地捕捉科技板块的情绪变化。

当前最值得关注的，是VXN与VIX的比值。Torsten Slok的数据显示，这一比值已升至约1.64，为2017年以来最高，并接近过去二十年的历史高位区间。

根据道琼斯市场数据，在过去二十年中，该比值达到当前水平的情形仅出现过两次：一次是2000年代中期，另一次是2017年的短暂飙升。值得注意的是，当前读数距离互联网泡沫时期的极端水平仍有相当距离——2000年至2001年间，该比值一度突破3。

比值高于1.0，意味着期权市场预期纳斯达克100的波动幅度将超过标普500。比值越高，说明市场对科技板块的担忧越集中、越强烈。Mike Treacy将这种现象描述为"表面之下的巨大波动"，并指出，"从波动率角度来看，我们正在目睹非常罕见的市场行为。"

集中风险：科技股的"拥挤交易"隐患

这一波动率信号的背后，是科技与人工智能板块在本轮牛市中积累的高度集中风险。大型科技股和AI相关标的凭借对AI基础设施、半导体以及下一波算力需求的强烈预期，贡献了今年市场涨幅的绝大部分，并在主要指数中占据了举足轻重的权重。

Mike Treacy指出，过去几年市场高度依赖"Mag 7"（七大科技巨头），此后AI投资热潮进一步向二线、三线受益标的扩散，科技板块的涨势有所扩散。"我们如此集中于那几只股票，这本身就令人担忧，"他说，并表示当前的市场结构相对更为健康。

然而，高集中度带来的系统性风险并未消散。周二的市场走势已清晰呈现这一逻辑：半导体ETF单日暴跌7%，尽管标普500仅下跌0.9%，但科技板块的局部剧震已足以在大盘留下明显痕迹。这意味着，即便是一场"可控的"科技股回调，也可能通过指数权重效应，对更广泛的投资组合造成不可忽视的冲击。

需要特别指出的是，隐含波动率衡量的是市场对未来价格波动幅度的预期，以及对冲成本的高低，而非价格运动的方向。VXN走高并不直接预示科技股将下跌，但它表明，市场参与者正在为潜在的大幅波动支付更高的保险费用。

Treacy认为，"离散度将成为今年市场的核心主题"。在他看来，随着AI投资逻辑从少数龙头向更广泛的受益链条延伸，个股之间的分化将持续加剧，这既是风险，也是机会。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据韩国经济日报报道，SK海力士计划近期向韩国金融监管机构提交相关申报文件，监管审查最快可于7月3日完成，这意味着ADR交易启动时间或早于此前市场预期。基于该公司当前市值，业界估计此次发行规模最高可达40万亿韩元（约合260亿美元），若成真将可与阿里巴巴集团当年创纪录的250亿美元IPO相媲美。

此次美股上市计划被视为SK海力士拓宽全球投资者基础、提升资本市场融资能力的关键举措。分析师认为，随着公司在国际投资者中的知名度提升，美股挂牌有望帮助其缩小与美国半导体同行之间长期存在的估值差距。

据韩国经济日报报道，SK海力士计划在韩国境内增发新股，并将其存入韩国证券存托机构，以此作为ADR发行的基础证券。监管审查一旦于7月3日前完成，交易所挂牌最早有望在下月实现。

SK海力士早在今年3月便首次公开披露ADR上市计划，表示将于下半年在纽约完成发行。此次ADR承销团阵容强大，据韩国经济日报此前报道，花旗集团、摩根大通、高盛集团及美国银行四家机构担任承销商。

目前，此次发行的最终募资规模仍未确定。早前有报道称融资额最高可达100亿美元，而按照SK海力士在大涨行情后的市值测算，行业估计上限可达约260亿美元。

SK海力士首席执行官Kwak Noh-Jung在今年股东会上被问及融资规模时明确表示，目前尚无定论，但公司目标是将自身估值提升至与其他AI硬件供应商相当的水平。

SK海力士已成为全球AI浪潮中的最大受益者之一。该公司在高带宽内存（HBM）芯片领域占据主导地位，而这类芯片正是英伟达AI加速器的核心组件。受此驱动，SK海力士股价今年以来累计涨幅已超过300%。

公司方面表示，赴美上市将有效扩大其全球机构投资者覆盖面，并改善公司在国际资本市场的融资渠道。分析师亦指出，美国挂牌可显著提升公司在全球投资者中的曝光度，有助于修复其相对于美国半导体同行长期偏低的估值水平。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周二（6月23日），彭博美元现货指数跳涨至七个月高点，利率市场已将美联储于2027年初加息近两次（约50个基点）纳入定价，推动美元成为近期市场最受追捧的资产之一。与此同时，韩国科技股大跌等全球风险事件引发的避险资金回流，进一步强化了美元的短期支撑。

然而，短期强势之下，长期结构性隐忧并未消散。世界黄金协会最新调查显示，62%的全球央行预计未来五年美元在外汇储备中的占比将下降，这一预期与当前美元的强势走势形成鲜明背离，值得市场长期关注。

利率预期重新定价，美元指数创七个月新高

美元此轮上涨的核心驱动来自利率市场的重新定价。彭博美元现货指数跳涨至2025年11月以来最高水平，标志着市场对美联储货币政策路径的判断出现明显转向。

利率衍生品市场的定价显示，交易员目前预计美联储将在2027年初前累计加息近两次，对应约50个基点的紧缩幅度。这一预期的形成，反映出市场对美国经济韧性及通胀持续性的重新评估，也令此前盛行的降息交易遭到明显压缩。

期权市场与资金仓位数据进一步印证了美元多头情绪的广度与深度。

据彭博，美元期权的看涨溢价已升至高位，投资者为对冲美元进一步走强而支付的保护成本同步攀升，显示市场对美元上行风险的定价趋于积极。

与此同时，杠杆资金的美元多头仓位已回升至2025年初的高位水平，表明专业投机资金正在主动加注美元看涨头寸，而非被动跟随。

上述指标的共振，意味着此轮美元走强并非单一因素驱动的短暂脉冲，而是具备一定仓位基础的趋势性行情。

除利率预期外，全球风险情绪的阶段性收紧也为美元提供了额外的短期支撑。

韩国科技股近期出现大幅下跌，引发亚洲市场风险偏好走弱，部分资金选择回流美元资产以规避不确定性。美元作为全球避险货币的传统属性，在此类风险事件中得到再度强化，进一步推高了短期需求。

长期储备结构预期与短期强势形成背离

尽管短期走势偏强，美元的长期地位仍面临结构性挑战。

世界黄金协会最新调查显示，全球62%的央行预计未来五年美元在外汇储备中的占比将有所下降。

这一调查结果表明，主权机构层面对美元长期储备地位的信心正在悄然分化，与当前市场交易层面的强势情绪形成明显背离。

值得注意的是，央行储备结构的调整通常是一个缓慢、渐进的过程，短期内难以对汇率形成直接冲击。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美国能源部6月23日宣布，向核电设备商西屋电气及一批未具名美国公用事业公司提供总计175亿美元的有条件贷款担保，用于采购10台AP1000核反应堆的长周期关键部件，涉及五个选址。能源部表示，此举旨在尽快启动部件订购，从而将相关核电机组的部署时间提前两至三年。

能源部长Chris Wright表示，这批贷款并非直接向西屋电气发放，而是用于启动供应链，以便更快推进反应堆建设，项目将分布于全美多个地点。他同时透露，项目将获得超大规模数据中心运营商签署的最长25年购电协议，协议价格足以保障项目推进，且不会推高当地电价。

贷款结构：双方各出资5亿美元方可解锁

根据能源部贷款办公室代理首席投资官Julie Kozeracki介绍，此次贷款采用特殊目的实体（SPE）结构。每笔贷款对应一组设备，供两台AP1000反应堆使用，由西屋电气与一家公用事业公司共同参与。贷款将在双方各自作出5亿美元股权承诺后方可"解锁"激活。

长周期部件包括大型反应堆压力容器、蒸汽发生器以及预制结构模块，上述设备均需数年时间制造。能源部能源主导融资办公室负责人Greg Beard表示，能源部将于今年年底前完成五个特殊目的实体与公用事业合作方的匹配工作，选择标准将侧重于哪些合作方最有可能快速、高效地推进建设。

目前已有七家公用事业公司或能源企业签署意向书并各自确定了选址，但最终获得部件分配的五家尚未确定。Kozeracki表示，该结构设计允许能源部在项目开发过程中灵活调整部件分配，以应对合作方"改变方向"的情况。

时间表：最快2030年代中期并网发电

Beard表示，首批反应堆有望在约五年后开工建设，整个项目的电力供应预计在2030年代中期实现。

此次贷款担保与美国商务部此前达成的另一项融资安排相互独立、平行推进、互为补充。此前，美国政府已通过商务部与西屋电气所有者——加拿大铀矿生产商Cameco及Brookfield资产管理公司旗下附属机构——达成协议，承诺为10台核电机组建设提供800亿美元融资支持。

Beard将此次长周期贷款定性为与上述商务部安排"独立、平行且互补"的举措。

标准化设计：降低成本，重启核电建设

能源部此次将融资支持集中于AP1000单一堆型，背后有明确的成本逻辑。Beard表示，标准化单一反应堆设计将有助于降低核电资本成本，"我们相信这些项目对公用事业股东、电力用户和超大规模数据中心运营商而言都具有经济可行性。"

Chris Wright坦承，美国核电行业"数十年来几乎停滞不前"。美国最近建成的两台核电机组均采用AP1000设计，位于Georgia Power的Vogtle电站，但建设过程中遭遇规划失误、供应链问题及新冠疫情等多重挑战。他表示，尽管如此，AP1000设计本身"稳健可靠"，值得复制推广。

数据中心运营商对电力需求的快速增长是此轮核电复兴的重要驱动力。Wright表示，超大规模数据中心运营商预计将提前签署长期购电协议，为项目提供财务稳定性，部分运营商甚至可能直接参股核电项目。此外，实际建设工程将通过竞争性招标程序选定工程、采购和施工（EPC）承包商。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

华硕总经理廖逸翔近日表示，自2025年第四季度以来，华硕产品整体累计涨幅已达30%。但展望下半年，他预计第三季度的价格调整幅度将仅在个位数（0%至9%）区间内，主要原因是内存与硬盘等核心零部件价格近期有所回落，加之进一步大幅提价可能超出市场承受边界。

此番表态或将对整个PC行业产生连锁效应。市场人士预计，其他OEM厂商也将相继跟进，宣布放缓提价节奏。与此同时，PC市场整体出货量已下滑10%至15%，高价格与低销量的双重压力正在侵蚀依赖该板块的厂商营收预期——多家厂商的收入目标预计将维持持平，或仅因涨价因素而实现微幅增长。

廖逸翔表示，内存与存储价格的近期回调是华硕下调涨价预期的直接诱因。他强调，在市场容忍度有限的情况下，持续大幅提价已难以为继——过高的终端售价将进一步抑制消费需求，加剧本已承压的出货量下滑态势。

这一判断与华硕自身的产品结构调整密切相关。当前，高端及旗舰产品已占华硕PC总销售额的60%，溢价空间相对充裕。然而，大众消费市场对价格更为敏感，持续提价的空间远比高端市场有限。

尽管行业整体承压，华硕仍录得营收同比增长25%，主要动力来自高端与旗舰产品线。供应短缺期间，这类产品或长期缺货，或以大幅溢价售出，有力拉动了整体收入规模。

华硕的乐观预判并非没有争议。分析人士警告，内存价格存在每季度再度上涨50%的风险，且相关压力预计将持续至2028年。现货市场数据亦显示，消费级DRAM和SSD仍在录得两位数涨幅，其中内存价格较上一季度的涨幅一度高达89%。

DRAM制造商方面，有报道指出，随着HBM（高带宽内存）收入趋近峰值，部分厂商正着手扩大面向PC端的通用型DRAM产能，这或将在中长期缓解供给压力——但短期内市场趋势尚未显示出DRAM或PC整体行情将快速回归常态的明确信号。

华硕此次表态究竟是行业拐点的前兆，还是仅为昙花一现的短暂缓和，或许还需等待一到两个季度的数据加以验证。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

港股高开高走，恒指、恒科指午后进一步拉升，恒科指涨超2%，科网股多数上涨，半导体爆发，华虹宏力暴涨16%。债市方面，国债期货全线上涨。商品方面，国内商品多数下跌，沪银大跌超4%，集运指数涨超1%，核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指涨0.19%，深成指涨1.20%，创业板指涨1.24%。

港股：截至发稿，恒指涨0.57%，恒科指涨12.48%。

债市：国债期货全线走高，截至发稿，30年期主力合约涨0.02%，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.06%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至发稿，新能源材料涨幅居前，碳酸锂涨1.67%；农副产品多数上涨，生猪涨1.02%；油脂油料多数上涨，豆一涨0.87%；非金属建材全部上涨，玻璃涨0.82%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨0.79%；贵金属跌幅居前，沪银跌5.08%；基本金属多数下跌，沪锡跌4.64%；能源品涨跌参半，原油跌3.20%；化工品多数下跌，聚丙烯跌2.46%；黑色系多数下跌，不锈钢跌1.27%。

13:25

恒生科技指数涨幅扩大至2%，恒生指数现涨0.35%。半导体板块领涨，华虹宏力涨近20%，剑桥科技涨超10%，中芯国际涨超9%。

13:21

A股电池产业链午后拉升，天华新能涨超10%，圣阳股份此前封板，龙蟠科技、嘉元科技、海科新源跟涨。

13:20

科创综指涨逾2%，新相微、汇成股份20cm涨停，聚辰股份、燕东微、索辰科技、精智达等10余股涨超10%。

12:09

持续创阶段新低的权重科技股部分反弹，其中百度涨1.5%，腾讯涨近1%，小米、阿里巴巴、京东、美团延续跌势；昨日大幅回撤的存储半导体股、光通讯概念股卷土重来，纸业股、航空股拉升明显。另外，中资券商股、光伏股、黄金股、保险股走低。

11:56

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市近4500股飘绿，上午半天成交2.1万亿。沪深两市半日成交额2.09万亿，较上个交易日缩量2318亿。板块方面，半导体产业链逆势走强，先进封装、存储器、PCB方向领涨；锂矿、CRO、氟化工概念股活跃。金融科技、AI应用、工业金属、大消费题材调整。

PCB概念股走强，中国巨石、中材科技等涨停。芯片股盘中拉升，长电科技、太极实业等涨停。

值得注意的是，N臻宝正式登陆科创板，该股盘中一度涨超900%，最高至465元/股，以最高价计算，中一签最高盈利超20万元。

资料显示，臻宝科技是国产半导体核心零部件龙头，专注于为集成电路及显示面板行业客户提供制造设备真空腔体内参与工艺反应的零部件及其表面处理解决方案。

A股新“股王”联讯仪器再度走出独立行情，盘中最高触及2579元，大涨超6%，总市值突破2500亿。

联讯仪器于今年4月24日登陆科创板，发行价为81.88元，截至目前，该股上市两月，股价暴涨超3000%。

联讯仪器是国产光通信测试仪器龙头，公司是目前全球少数、国内极少数量产供货400G、800G、1.6T高速光模块核心测试仪器的厂商，同时也是全球第二家推出1.6T光模块全部核心测试仪器的厂商。公司与中际旭创、新易盛、光迅科技、Lumentum、Coherent、环球广电、日本住友等国内外主流光通信企业达成合作关系。

创新药概念继续活跃，药明康德、海南海药等涨停。

消息面上，6月23日，药品联采办发布《第12批国家组织药品集中带量采购公告》，第12批药品集采工作正式启动，共65个品种纳入集采，覆盖皮肤病、消化道和代谢、心血管等多个治疗领域。

下跌方面，影视股下挫，中国电影触及跌停；煤炭板块调整，大有能源盘中跌停。

09:59

PCB概念集体反弹，玻纤、铜箔方向领涨，中国巨石触及涨停，国际复材涨超10%，续创历史新高，此前满坤科技20cm涨停，亨通股份、华正新材、平安电工、铜冠铜箔等跟涨。

消息面，电子布、电子树脂等上游原材料价格持续上涨带动覆铜板提价，产业链传导顺畅。机构指出，建滔积层板于6月16日宣布对所有厚度FR-4覆铜板及PP半固化片提价15%，而7628电子布价格较年初已上涨超70%。

09:52

先进封装概念反复走强，汇成股份20cm涨停，此前太极实业涨停，长电科技、芯碁微装、中科飞测、华天科技、通富微电跟涨。

消息面上，中商产业研究院分析师预测，在AI加速器订单持续放量、HBM堆叠层数向12层以上演进、以及智能手机和汽车电子对高集成度方案需求提升的推动下，2026年全球先进封装市场规模将达581亿美元，2030年市场规模接近800亿美元。

09:51

港股半导体板块走高，华虹宏力涨近7%，中芯国际涨超3%，兆易创新、澜起科技涨超2%。

09:44

海运股盘初冲高，招商轮船、中远海能触及涨停，招商南油涨逾7%。

09:33

早盘创新药概念延续强势，海欣股份4连板，海南海药走出2连板，迦南科技涨超10%，景峰医药、新华制药、乐普医疗等涨幅靠前。

消息面，6月23日，药品联采办发布《第12批国家组织药品集中带量采购公告》，第12批药品集采工作正式启动，共65个品种纳入集采，覆盖皮肤病、消化道和代谢、心血管等多个治疗领域。

09:26

上证指数低开0.39%，创业板指跌0.25%。培育钻石、工业金属、半导体、存储器、特高压、PCB概念股纷纷下挫，锂电池、海运、保险、化工板块走强。

09:21

恒生指数高开0.36%，恒生科技指数涨0.48%。蔚来涨近5%，联想集团、百度集团、携程集团涨逾2%；MINIMAX跌逾2%。

09:01

商品期货开盘，沪银、沪锡主力合约跌超4%，沪镍跌超2%，原油、纯苯、丙烯、沪锌、沪金、沪铝、不锈钢、国际铜、橡胶跌超1%。菜籽粕涨超1%。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

追风交易台消息，6月23日，高盛Ronald Keung团队发布研报，腾讯旗下微信于上周末启动内置AI助手"小微"（Xiaowei）的内测，标志着这一拥有最大用户基础的超级应用正式踏入智能体AI赛道。

然而周一腾讯股价下跌1.6%，跑输恒生指数0.7个百分点，市场反应平淡。

高盛认为，此次内测消息未能提振股价，根源在于三大核心投资者疑虑：模型选择引发争议，推理成本冲击或不可忽视，以及短期变现路径尚不清晰。

报告明确指出，腾讯未来数季度的估值倍数修复，将主要取决于其AI叙事的推进成效，而微信AI助手的用户渗透率正是其中关键变量。

内测消息发布后的首个交易日（周一），腾讯股价下跌1.6%，同期恒生指数仅跌0.7%，腾讯明显跑输大盘。

这一"利好不涨"的现象，高盛认为折射出投资者对三个核心问题的深层担忧。

第一，模型选择引发质疑。小微采用的是微信自研的WeLM大语言模型，而非腾讯集团旗下更广为人知的混元（Hunyuan）模型。

这意味着腾讯在集团内部同时维持两套独立的大模型研发体系并行运作，两者之间能否实现协同、训练成本能否最终整合，目前仍是未知数。市场担心这是资源重复投入。

第二，推理成本冲击利润的潜在压力。

高盛构建了一套自下而上的测算框架，通过评估微信AI智能体的日均Token消耗量，估算出若全面推广，其增量推理成本相当于腾讯2026年第四季度预测经调整营业利润的约5%至17%。

换言之，在初期收入增量十分有限的情况下，成本端的压力可能率先显现，对微信利润率构成实质性拖累。

第三，短期变现路径尚不清晰。

高盛坦承，目前长期收入增量的主要来源，仍将依托于现有在线广告的市场，尤其是围绕交易场景的广告变现，而这需要等待微信AI智能体在本地生活服务、内容发现及购物场景中的深度渗透。

这一过程无法一蹴而就，市场自然对短期催化剂的力度保持审慎。

尽管市场反应平淡，小微的功能完整度已颇为可观。

根据内测用户的早期反馈，小微可通过语音或文字指令完成微信原生功能的全链路操作：发消息、发朋友圈、拨打电话，以及调用小程序完成预约挂号、外卖点单等日常任务（用户仍需自行完成支付步骤）。

在内容层面，小微结合聊天机器人知识库与微信内容生态，支持高效信息检索（相关视频和文章）、内容生成（记录笔记、回答问题），以及多模态理解与生成，例如制作图片/海报、创建音乐播放列表。

尤为值得关注的是，小微还支持自然语言生成小程序。用户可通过纯文字描述，让小微返回一个可供进一步调整布局和功能的原型。

尽管目前生成的小程序仅供创作者本人查看，尚不支持对外分享，但这一能力一旦开放，将有望激活微信生态内AI赋能的用户生成内容（UGC）潜力。

高盛在此前发布的中国AI关键议题报告中曾指出，市场目前的关注焦点仍集中于企业端AI（因其变现路径更为明确），但消费端AI智能体同样具有重塑传统应用格局的潜力。通过占据流量入口，在操作系统级生态与应用内生态之间引发战略博弈与合作重组。

在这一竞争格局中，腾讯的微信具备独特优势：拥有中国最大的用户基础、丰富的社交场景数据，以及成熟的小程序生态体系。这三者叠加，使其成为消费端AI智能体最具潜力的落地平台之一。

高盛指出，腾讯当前估值倍数的修复，将取决于其AI叙事在未来几个季度能否持续强化。具体观察维度包括：

• 腾讯能否从基础模型的"后来者"转型为跨模型、跨资本开支的"主动出击者"；
• 广告增长能否重新加速；
• 腾讯云能否巩固其中国前三超大规模云服务商的地位；
• 以及微信AI助手和企业生产力工具（如WorkBuddy）的用户采纳进展。

从基本面来看，二季度的业绩基础依然稳健。广告业务持续增长，游戏收入环比增速预计快于交易平台，这也是高盛近期将游戏与娱乐子板块上调至子行业偏好第二位的重要依据。

高盛采用分类加总估值法（SOTP）为腾讯设定12个月目标价为700港元，对应当前股价433港元（截至2026年6月22日收盘）有61.7%的上涨空间。

当然，高盛也列明了多项潜在风险：AI业务推进不及预期；AI相关投资超预期；效果类广告竞争加剧；游戏新品上线或版号审批出现意外延迟；金融科技与云业务增长放缓；以及整体再投资风险。

对投资者而言，当前时点的核心逻辑在于，腾讯的股价已在一定程度上反映了对AI进展的悲观预期，而小微内测的启动本身，正是高盛所描述的"腾讯AI路线图中的重要一步"。估值修复的窗口存在，但节奏将由AI叙事的实质性兑现速度所决定。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台消息，6月23日，瑞银亚洲股票策略团队James Wang等分析师在报告中表示，中国AI科技硬件股确实出现了多个“接近周期顶部”的信号，但盈利动能依然强劲，现在退出仍属过早，维持超配。

顶部信号已经出现，但还不是终点

报告直接点出了四个令人警惕的信号：

第一，仓位极度拥挤。 境内公募基金在A股电信和电子板块的持仓比例已接近历史高位，交易集中度数据同样显示出明显的抱团现象。

第二，估值不再便宜。 中国AI科技硬件股的远期市盈率已经接近历史高位，更关键的是，与全球同行相比，中国股票的估值折价已经消失——这在过去几年并非常态。

第三，IPO数量增多。 新股供给加速，历史上往往是市场热度见顶的伴随信号。

第四，资本开支持续攀升。 不过，这一轮扩产的节奏相对克制，部分原因是高端制造设备供应受限。

这四个信号叠加，构成了“接近顶部”的基本图景。

但盈利增速是最硬的底牌

为什么还不能走？答案就在盈利数据里。

目前中国AI科技硬件股的预期盈利增速约为80%。历史数据显示，当盈利增速高于30%时，科技股每年跑赢大盘的幅度在10%至20%之间。而2027年的盈利增速预期，同样将维持在30%以上。

过去3个月，中国AI科技硬件股的盈利预期平均上调了15%，而同期大盘整体盈利预期平均下调了2%。这种分化，是仓位拥挤背后真实的基本面支撑。

合同负债和库存占收入的比例持续上升——这两个指标是订单能见度的领先信号，在DeepSeek发布（2025年初）之后明显加速。订单能见度目前已延伸至2027年底。

历史告诉我们：最后阶段往往最疯狂

回顾4G、5G和云计算三轮科技上行周期，每轮持续时间约为2年，相关股票在整个周期内的超额回报约为100%，估值扩张超过19倍市盈率。

这一轮AI行情自2025年初DeepSeek时刻启动，已经实现了215%的超额回报和16倍的市盈率重估——从绝对数字看，已经远超历史均值。

但有一个细节值得关注：历史上，在科技股触顶前的最后3个月，相关板块平均还有48%的涨幅。换句话说，即便已经"接近顶部"，最后一段路可能仍然不短。

当然，风险也是真实的。历史数据显示，当收入增速见顶后，相关AI科技股在随后6个月内平均跑输大盘约2%。这个幅度不算灾难性，但意味着增速拐点出现时，需要提高警惕。

需求链条还没断：订单能见度延伸到2027年底

从产业链看，AI数据中心不是只买GPU。

更强的芯片会带来更高的电力负荷、更复杂的散热、更快的数据传输、更高阶的封装、更高规格的PCB和上游材料需求。AI硬件的需求扩散，不只停留在芯片本身。

该行的产业链框架提到几个关键观察：

高端科技零部件的进入门槛正在“指数级”抬升，这可能拉大龙头和非龙头之间的差距。

AI科技零部件需求仍强，订单能见度可以看到2027年底。

中国科技公司正在追赶AI能力；部分公司还受益于高端AI产品需求挤占低端消费电子零部件产能。

资本开支正在上升，但这一次扩产相对克制，部分原因是高端制造设备供应受限。

AI数据中心建设仍处于上行趋势，美国建设速度快于中国。

这次韩国芯片股波动中，HBM是最敏感的关键词之一。瑞银框架中提到，HBM已经从配套部件变成AI硬件部署中的核心瓶颈，因为大模型训练和推理需要更高内存带宽。但中国目前尚无直接HBM供应商标的，更多是间接受益链条。

和全球同行比，中国AI硬件已不能只讲“便宜”

中外AI硬件股的基本面，都在过去几年明显扩张。

自2021年以来，中国和全球AI科技硬件公司的营收都大约翻了一番。但从那以后，全球同行的盈利增速、自由现金流规模和利润率，都明显超过了中国同行。

具体来看：

• 股价表现：过去几年，全球AI科技硬件股累计跑赢中国同行约130%；但2026年，中国股票反超，跑赢17%。

• 估值：中国股票在市净率和市销率上仍低于全球同行，但市盈率已经不再便宜。

• 盈利质量：全球同行的净利润率处于历史高位，中国同行仅小幅提升；全球同行的自由现金流规模远大于中国同行；全球同行在增长调整后的估值（PEG）上也更具吸引力。

• 增速节奏：2026年全球同行盈利增速更快，2027年中国同行略快——这是中国股票的一个相对优势窗口。

2027年会更颠簸，龙头分化是主线

分析师对今年剩余时间仍保持正面判断，理由是收入和盈利增长仍强。

但2027年可能更难做。随着产能扩张、增长基数抬高，行情可能更颠簸。原文称，“2027年将成为检验这些公司和行业能否真正兑现AI承诺的关键一年”。

如果行情进入后段，小盘科技公司可能受益于板块贝塔和需求外溢。但更长期看，能够拿到全球供应链订单、拥有定价权和技术优势的细分龙头，更容易胜出。

在细分方向上，瑞银偏好光模块、存储、GPU、覆铜板和半导体设备等环节的龙头。

2027年：真正的考验才刚开始

分析师最后的判断是：2026年剩余时间，强劲的收入和盈利增速将继续支撑AI科技股。但进入2027年，随着产能扩张、增速高基数效应显现，行情可能变得更加颠簸。

能够真正兑现AI承诺、持续打入全球供应链的公司，才会在下一阶段胜出。那些仅仅搭上了这轮行情顺风车的公司，届时将面临更严苛的检验。

用报告的原话来说：2027年将是"检验哪些公司（和行业）能真正兑现AI承诺的关键一年"。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周二，标普500指数下跌1.4%，收于7365.48点，纳斯达克100指数重挫3.3%，导火索是芯片股遭遇大规模抛售，市场对人工智能驱动的科技股行情能否持续产生疑虑。VIX恐慌指数盘中一度突破20，这一水平通常被视为市场压力显著上升的信号。技术分析师们正密切追踪多个关键支撑位，以研判此轮调整的深度与边界。

据彭博报道，技术分析师目前标注的近端至中期支撑区间，分布在标普500指数周二收盘价下方不足1%至约6%的区域之间，意味着市场在找到稳固支撑之前，可能仍需经历一定程度的进一步下探。

Piper Sandler首席市场技术分析师Craig Johnson表示，"经历这轮大涨之后，股市正在失去动能。如果指数不能尽快突破新高，逢低买入者将会失望，反弹也将难以为继。"

近端支撑：7340与6月低点7237

此次回调并非毫无预兆。在周二大跌之前，纳斯达克100指数自3月30日以来已累计飙升逾31%，强劲的企业盈利推动芯片股和AI公司股价大幅走高。标普500指数在近三个月内累计上涨逾17%，市值增加超过10万亿美元。

技术面与基本面的双重信号均显示涨势已趋于极端。Craig Johnson所在的Piper Sandler已建议客户降低对高估值科技股的敞口，转而增配金融、工业等价值板块。此轮科技股的强势上涨支撑了整体市场，但随着其涨势停滞，市场开始更多依赖那些对经济放缓和消费者信心下滑更为敏感的板块，结构性隐患逐渐暴露。

对于短线交易者而言，最受关注的近端支撑位集中在两个区域。

Roth Capital Partners首席技术策略师JC O'Hara指出，若标普500指数持续运行于7400点下方，则7340附近将形成有效支撑——该位置与指数50日移动均线高度重合，距周二收盘价仅约0.4%。"这些技术位叠加在一起，为买家提供了一个较好的介入机会，"O'Hara表示。

Fundstrat Global Advisors技术策略主管Mark Newton则将目光锁定在7237.85，即指数本月6月9日的盘中低点。彼时，6月5日公布的就业数据强化了市场对美联储年内加息的预期，引发科技股遭集中抛售、资金转向防御性板块的行情。Newton表示，"倾向于看多，并利用此次回调增加仓位，6月低点是关键防线。"

中期防线：7000点的多重意义

若近端支撑失守，7000点将成为多方的重要战略支撑。

从技术逻辑看，7000点具有多重意义：其一，这是标普500指数在今年一季度创出新高的区域，具有历史价格记忆；其二，对于遵循斐波那契分析框架的交易者而言，略低于7000点的位置恰好对应指数从3月盘中低点到6月高点这一波段涨幅的50%回撤位，O'Hara将其描述为"在遭遇超常规抛压时，市场自然的重置位置"。

值得注意的是，即便指数跌至7000点，趋势跟踪量化基金（CTA）仍将维持美股多头立场。瑞银集团分析师Nicolas Le Roux和Maxwell Grinacoff指出，CTA在7,000点附近"或许会开始从重仓多头转向轻仓多头，但仍是多头"。

Newton进一步补充，6900点将构成更长期的支撑，该位置在年初曾长期充当阻力，但目前标普500指数距该水平仍有约400点的缓冲空间。

纳斯达克100指数方面，技术分析师同样梳理出清晰的支撑层级。29300点是首个关键位置，过去一个月内该区域多次吸引逢低买盘介入。其次是28930，即6月5日就业数据公布后指数触及的盘中低点。若上述两个支撑相继失守，O'Hara将重点关注28679附近——该位置接近纳斯达克100指数的50日移动均线。

市场广度是反弹能否持续的关键

技术分析师普遍强调，判断此轮调整是否结束、新一轮上涨能否持续，市场广度的修复至关重要。

当前行情的核心矛盾在于，此前推动标普500指数从3月低点上涨近20%的，主要是少数高飞的科技股，而非全面普涨的市场格局。一旦这些龙头股涨势停滞，整体市场便缺乏足够的内生支撑。

"感觉我们正走在悬崖边上，"Craig Johnson说，"我们是在走向市场泡沫？还是即将突破新高？抑或股市正在见顶回落？没有人能确定。"这种高度不确定性，正是当前市场技术面分析价值凸显的根本原因。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

6月23日，就在全球芯片股遭遇重挫的同一天——费城半导体指数单日暴跌7.9%，美光科技跌13%，韩国KOSPI指数触发熔断——美银美林Vivek Arya等分析师发布题为《美国半导体行业现状：上调预测，AI将能见度延伸至2028年》的报告。

报告判断：AI对芯片的需求可见度已经延伸至2028年，存储在此之前不会出现供给过剩，而半导体设备支出将在2028年迎来一个大年。

半导体行业将在五年内再增1万亿美元收入

芯片行业用了约50年才实现第一个1万亿美元的年销售额。但该行的框架提到，AI有望帮助行业在未来五年内再增加1万亿美元。

数字层面，全球半导体市场总规模预测从此前的2.3万亿美元上调至2.7万亿美元（2030年），对应2025-2030年复合增长率28%。

2026年是爆发之年：预计半导体总销售额同比增长103%，其中存储芯片增速更高达298%——DRAM预计增长309%，NAND增长295%。

驱动这一增长的五大主题：

1. AI数据中心系统市场：预计2030年达到约1.7万亿美元，从2025年的约2730亿美元起步

2. 存储芯片的强劲与持久性：长期供货协议（LTA）提供2-3年的供需和定价能见度，美光与Anthropic的合作是近期案例

3. 半导体设备/先进封装/EDA：受益于供应协议延伸和芯片复杂度提升

4. 模拟芯片：受益于AI带来的电力需求上升

5. 服务器CPU：Agentic AI带来约1700亿美元的服务器市场机会

存储芯片：2028年前不会“供过于求”

分析师判断，DRAM和NAND的供需比（sufficiency ratio）在预测期内始终维持在110%以上，不会出现历史上那种供给严重过剩的局面。价格方面，预计2026年全年DRAM和NAND现货/合约价格保持强劲，2027年之前不会出现季度环比下跌。

为什么供给弹性这么低？原因是多方面的：

• 资本支出主要用于建厂房，而非买设备。美光（Micron）指引其2026财年资本支出超过250亿美元（2025财年为138亿美元），但大部分增量用于建设洁净室厂房。真正能产出芯片的设备投入要到2028年才会大规模落地。

• 建洁净室和扩产能是两件事。前者花钱多、周期长，后者才真正影响供给。这意味着，2026-2027年的大量资本开支，实质上是在为2028年的产能扩张铺路。

• 美光爱达荷州新厂预计2027年中开始首批产出，2028年才进入量产爬坡；新加坡HBM先进封装厂预计2027年开始贡献，2028年全面投产。

• 地缘政治、封装产能、电力限制也在制约供给扩张速度。

HBM（高带宽内存）是存储芯片中最受关注的品种。预计HBM市场规模将从2025年的约350亿美元增长至2030年的约2460亿美元，复合增长率34%。每个AI加速器搭载的HBM容量预计从2025年的约187GB增长至2030年的约464GB，增长率18%。

英伟达最新的Vera Rubin系统，每个加速器需要288GB的HBM4内存。

半导体设备：2028年支出将突破2500亿美元

晶圆制造/半导体设备支出（WFE）的预测是本次报告另一个重大上调。

2028年半导体设备（WFE）支出预测从此前的2030亿美元大幅上调23%至2500亿美元（同比增长32%）。2027年预测也从1830亿美元上调至1900亿美元（同比+31%）。

整体来看，WFE在2025-2030年的复合增速预计达到20%。

为什么是2028年？三个关键驱动因素：

第一，洁净室产能在2028年前后大规模释放。 现在大量资本支出用于建厂房，设备采购会在厂房建好后集中落地。

第二，技术节点切换带来设备强度提升。 2nm全环绕栅极（GAA）工艺在2026-2028年加速量产，新工艺初期良率低、设备利用率低，单位晶圆的设备投入反而更高。High-NA EUV光刻机的导入也是重要推手。

第三，存储芯片的技术升级。 HBM从HBM3升级到HBM4/5，层数更多、封装更复杂；NAND从300层向400层迁移，都需要更多设备投入。

测算显示，如果按历史规律推算每片晶圆对应的设备投入增长，2027年隐含WFE约为1930亿美元，2028年约为2450亿美元，与1900亿/2500亿的预测高度吻合。

值得注意的是，有一个指标会让人产生误判：WFE占半导体销售额的比例（WFE intensity）将从历史正常水平的中十几个百分点下降到约11%。但这主要是因为存储芯片价格暴涨导致分母（销售额）急剧膨胀，并不代表设备需求在萎缩。更有意义的指标是每片晶圆对应的设备投入，这个数字在持续上升。

HBM：从350亿美元到2460亿美元

HBM是这轮存储超级周期的核心驱动力。

预测显示，HBM市场规模将从2025年的约350亿美元增至2030年的约2460亿美元，复合增速34%。每颗AI加速器搭载的HBM容量，预计从2025年的187GB增至2030年的464GB，复合增速18%。

英伟达最新的Vera Rubin系统（2026年下半年推出）每颗加速器搭载288GB HBM4——这个数字本身就说明了方向。

HBM的价格预测：2027-2028年约为17.5美元/GB，高于2026年的14.3美元/GB。

基于上述行业综合判断，该行分析师对多只半导体股票目标价进行了大幅上调，并将估值基准年从2027年切换至2028年：

存储芯片方面，分析师将美光目标价从950美元上调至1500美元，维持买入。半导体设备，应用材料目标价从540美元上调至720美元，MKS仪器等多家公司目标价也被上调。AI基础设施芯片方面，看好Marvell、Credo、英特尔等。

消费电子和智能手机：AI盛宴中的局外人

并非所有细分市场都在分享AI红利。

智能手机芯片预计2026年同比下滑13%，PC芯片下滑9%，消费电子整体下滑7%。这些市场面临的是出货量下滑的结构性压力，与AI数据中心的爆发形成鲜明对比。

汽车和工业市场则处于温和复苏阶段：汽车芯片预计2026年增长4%，工业芯片增长18%，主要受益于库存消化完毕后的需求回补，以及单车芯片含量的持续提升。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

6月24日，字节跳动旗下AI助手豆包专业版正式上线，并推出专业版付费订阅服务，分三档阶梯定价方案。这一消息早在5月初豆包App Store页面悄悄更新付费声明时便已引发广泛讨论，如今靴子正式落地。

1、标准套餐：连续包月68元，包括免费版的所有权益，接入2.1 Pro 模型，办公任务、专家模式等功能为免费版5倍以上额度。

2、加强套餐：连续包月200元，标准套餐4倍额度。

3、高级套餐：连续包月500元，标准套餐10倍额度。

针对在校大学生群体，豆包即将上线为期6个月的学生特惠活动。通过身份认证后，大学生用户可享受更多免费服务的额度。此外，认证后的学生用户，如购买豆包专业版标准套餐，还可享有连续包月38元/月的专属折扣价（原价68元/月）。

豆包官方表示，专业版基于最新的豆包2.1系列大模型，面向需要处理复杂工作和生产力场景的专业用户，免费版日常功能和额度不受影响。据媒体爆料，此次专业版还整合了飞书旗下的在线文档、表格、PPT等办公套件。

这也是豆包自2023年上线以来首次面向C端用户收费。但豆包表示，此为增值订阅服务，现有免费版功能不变且将持续迭代。

需要强调的是，对于大部分用户的日常生活场景，豆包现有的功能和额度已经可以满足使用。我们也将持续为免费版用户提供新模型、新能力和更好的使用体验。

将豆包收费放到全球主要AI订阅产品里看，水平如何？

海外市场方面：

• ChatGPT：Go版8美元/月（约54元/月）、Plus版20美元/月（约135元）、Pro版100美元/月（约677元），另有200美元/月（约1355元/月）的高阶档位
• Claude：Pro版20美元/月（约135元），Max版约677元至1355元/月
• Gemini Advanced：19.99美元/月（约135元/月）

豆包标准版68元，低于ChatGPT Plus的135元；高级版500元包年折算6000元，而ChatGPT Pro年费约合人民币16295元，豆包不到前者的三分之一。

国内市场方面：

• Kimi：四档定价，入门版49元/月、效率版99元/月、专业版199元/月、尊享版699元/月
• 通义千问、腾讯元宝：C端基础功能目前仍免费

摩根士丹利此前分析指出，豆包标准版定价“清晰指向创作者和知识工作者，而非3亿多月活用户的广泛大众群体”，定价策略确立的是“专业用户”定位。

OpenAI CEO Sam Altman曾公开表示：“200美元一个月的Pro订阅，OpenAI是亏钱的。”这意味着即便是全球最头部的AI公司，高端订阅本身也并非直接盈利手段。

全新办公任务模式：从“回答问题”到“自主执行”

而这是豆包此次付费版的主打功能，本质是一个Agent驱动的自动化办公系统。

豆包官方表示，豆包办公任务模式接入了可执行 Agent 任务的豆包 2.1 系列模型。该模式支持操作本地电脑、使用浏览器、调用 Skills 技能和定时任务等能力，内置了 Office 办公套件，并支持专业图片视频设计，和生成分享应用网站。

在办公任务模式下的豆包，不仅能回答问题，还可以理解工作目标，自主拆解任务，并调用本地电脑、文档、表格、网页等工具持续执行完成任务，从“回答问题”升级为“专业办公”。在该模式下，用户可以更好地完成 Office 办公、应用开发、数据分析、专业设计、流程自动化、金融分析等专业工作。

同时，豆包办公任务模式支持本地电脑和浏览器操作。在用户明确授权后，豆包能够协助使用电脑里的应用、浏览器和文件，完成整理本地资料、归类文件、处理文档、填写表格、跨应用协作等电脑操作。

由于具备了操作本地电脑的能力，豆包可以完成更复杂的任务。这里，我们让豆包自己整理电脑文件夹的素材，查看特定文档中对应日期的文案，并根据该文案内容，在官方账号发布了一条定时微博。

应用生成

豆包办公任务模式可以创建、修改、部署网站应用，支持开发带有后端数据库的生产级在线应用系统，并提供完善的访问权限管理功能。

豆包称，用户可以用它快速搭建数据仪表盘、项目管理看板、活动报名系统、客户反馈工具等业务系统，也可以创建互动网页、轻量工具并通过链接分享给同事或外部伙伴使用，满足个人与团队的各类系统搭建需求。

字节的真实目标：验证功能价值，而非快速变现

据36氪此前报道，2026年字节暂不将付费渗透率作为核心考核指标，首要任务是验证专业版的功能价值。

换言之，此次收费的核心逻辑是将高算力消耗用户从免费池中分离出来，单独服务、单独定价，而非追求短期订阅收入规模。

据华尔街见闻文章，摩根士丹利对豆包订阅收入进行了敏感性测算：假设付费转化率区间为0.3%至3.0%，月活用户区间为3.45亿至5.25亿，年均付费用户收入约98美元，对应年化订阅收入区间为1.01亿至15亿美元。中性情景下，对应收入约4.26亿至6.84亿美元。摩根士丹利指出，上述规模相对于字节跳动核心广告业务而言仍属有限，商业化变现仍处于早期阶段。

该行同时指出，若豆包付费模式得到市场验证，阿里巴巴通义、腾讯元宝等仍维持免费的竞争对手将面临跟进还是坚守的抉择，行业竞争格局或随之重塑。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

6月23日，韩国首尔。

下午两点，韩国交易所触发熔断。KOSPI指数暴跌8%后暂停交易20分钟，恢复后继续下探，最终收跌9.99%，报8203.84点。

几个数字勾勒出这场抛售的烈度——

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，高盛在6月22日研报中判断，AI投资热潮可能继续延续，近期市场对其规模的预期甚至仍需上调。但研报同时指出，大量价值已经被提前反映，市场对任何挑战AI乐观叙事的消息将更脆弱。

AI交易的主要风险不再只是“估值泡沫”。前瞻市盈率并未明显失控，原因在于盈利预期同步上修。真正需要检验的是，当前强劲盈利能否在资本开支周期见顶后继续维持。

对投资者而言，在AI投资周期高点出现前，强盈利可能继续压倒估值忧虑。但随着市值增量越来越依赖乐观假设，股票波动率可能进一步上升，下行保护的价值也在提高。

高盛的核心判断是，今天的AI周期不像1999—2000年那样，由估值极端扩张，宏观过热和融资失衡共同堆积而成。

当下基本面并没有明显恶化，甚至仍在增强。AI相关企业盈利强劲，资本开支计划继续上调，市场也因此有理由继续买入相关资产。与1990年代末相比，前瞻估值并未出现同等程度的失控。

但这并不意味着风险较低。AI相关公司市值增长已经明显超过基准宏观收益测算。要解释当前价格，必须假设AI赢家能够长期获得高于正常水平的生产率红利。

换言之，当前市场押注的核心不是“估值可以无限扩张”，而是“超高盈利可以持续”。

1990年代科技泡沫后期有四个典型信号：投资维持在异常高位，宏观利润率下滑，企业融资需求和杠杆快速上升，经常账户赤字扩大。

目前真正明显出现的，主要是第一个信号，即AI资本开支加速。研报称，科技投资占GDP比重已经突破1990年代高点，上升速度也更快。超大规模云厂商对2026年资本开支的预期，较6个月前提高近80%。按照当前路径，AI相关投资未来几年可能接近，甚至超过1990年代科技投资热潮的峰值。

但这轮资本开支周期与当年仍有差异。一是持续时间尚未达到1990年代末的长度，二是覆盖范围没有当年广。1990年代的科技投资更像全经济范围扩张，而今天的AI资本开支更集中于超大规模云厂商，半导体和相关基础设施链条。

宏观层面最关键的反差在利润。

1990年代末，企业利润率在1997年后见顶回落，工资和单位劳动成本上行侵蚀利润。当前情况不同，企业利润占GDP比重仍在高位附近，生产率增长也没有被类似当年的工资加速完全抵消。

企业融资端也没有复制当年路径。超大规模云厂商自由现金流明显下降，资本开支占经营现金流的比例大幅上升。但从整个企业部门看，储蓄与投资的差额没有显著恶化，因为利润增长基本抵住了投资率上升。

外部失衡也不同。1990年代末，美国经常账户赤字扩大；而当前经常账户赤字反而在收窄。至少从宏观失衡角度看，当前AI周期还没有出现当年泡沫尾声的典型裂缝。

市场层面的变化更激进。

自2022年11月底以来，AI相关公司的价值增量约为27万亿美元，高于2025年11月时约19万亿美元的水平。与此同时，美国股市传统估值仍处于历史高位，Shiller周期调整市盈率只在1999年末和2000年曾经更高。

不过，这轮上涨与1999年有一个关键差别：盈利预期也在快速上修。由于EPS预期上升，即便股价继续上涨，前瞻市盈率今年并未同步抬升。近期涨幅更多来自盈利驱动，而非单纯估值扩张。

问题在于，宏观账本没有给出同等规模的支持。基准测算显示，美国经济因AI生产率提升带来的新增资本收入现值约为9万亿美元。即便采取更保守的市场口径，只看更“纯AI”的公司，相关价值增量也约为14万亿美元；若再加入其他AI相关公司25%的增量，规模约为17万亿美元，仍高于基准测算。

当前市场价格并非完全无法解释，但需要更乐观的假设。

这些假设包括：AI采用速度更快，AI带来的生产率提升更高，资本在经济收益中分走更大比例，或美国公司能获得更多全球AI收入。

研报给出的一个乐观路径是，美国公司拿到50%的全球相关收入，资本收入份额显著高于经济平均水平，AI采用更快，贴现率更低。只有多个条件同时成立，潜在价值才更容易覆盖当前市值增量。

最有说服力的乐观叙事，是AI相关公司能够长期占据生产率红利中的更高份额。到目前为止，这一叙事确实得到盈利支持。半导体，云厂商和基础设施受益者利润强劲，利润率较高，正是这些盈利支撑了市场。

但这也是脆弱之处。生产率加速初期，利润份额通常会上升；时间拉长后，竞争，投资扩张和新一轮创新可能侵蚀超额收益。AI行业集中度较高，技术特征也可能偏向资本所有者，但现有赢家的壁垒能维持多久，目前仍无答案。

AI投资热潮本身正在制造大量利润。卖芯片，卖算力，建设数据中心的公司，直接受益于资本开支上行。只要投资高峰尚未接近，盈利上修就可能继续压过估值忧虑。

但如果市场把未来两三年的强盈利直接外推到更远期，风险将上升。资本开支不可能永远以当前强度增长。一旦投资周期见顶，当前受益最直接的公司，盈利曲线可能更难判断。

这也是“前瞻市盈率不贵”未必等于便宜的原因。周期性行业和大宗商品公司在景气高点也经常看起来不贵，因为盈利分母过高。AI基础设施链条是否会出现类似问题，取决于投资强度能持续多久，AI收益兑现多快，以及是否有技术创新降低对高强度资本开支的依赖。

与1990年代相比，当前宏观背景还有一个重要差异。

1990年代末，美国国内需求非常强，最后两年实际内需年化增速接近6%，消费，住宅投资和非科技投资都很旺盛。亚洲和新兴市场危机带来的资本流入，美元走强和全球商品价格通缩，反而掩盖了美国内部过热，使周期延续更久。

现在情况相反。AI之外的美国经济没有那么强。非科技投资偏弱，消费增长远不如1990年代末，过去两年实际可支配收入年化增速约1%，而1990年代末为5%—6%。

这意味着，AI热潮可能不是在一个全面过热的经济上继续添火，而是在抵消AI以外领域的疲弱。由此，1999—2000年那种极端泡沫和2001年衰退前的典型失衡或许更不容易出现；但一旦AI叙事受挫，非AI部分未必能提供足够支撑。

市场结构已经出现变化。

信用利差仍然偏紧，与1998—2000年信用压力逐步上升的路径不同。但股票波动率开始更明显抬头。过去几个月，单股隐含波动率上升，美国单股期权偏度下移，市场对看涨期权的需求相对看跌期权上升。

与此同时，隐含相关性降至很低水平，压住了指数波动，但长期指数波动率也在缓慢上行。涨幅也更集中。宽基指数表现仍比1990年代末温和，但半导体指数过去几年的涨幅已经接近当年纳指后期表现。4月和5月，纳指，韩国，台湾，SOX半导体指数以及非盈利科技股篮子的连续两个月涨幅，均达到数年来高位。

只要投资周期高点尚未出现，强盈利可能继续主导市场。但随着价格越来越依赖乐观假设，保护下行的价值上升。路径上，更像是继续留在交易中，同时用看跌保护，或用看涨期权替代部分现货敞口来控制回撤。

利率端还存在一个反向风险：如果AI投资高峰过去后，非AI经济的脆弱性暴露，届时利率显著下行的概率可能高于平常。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周二，作为全球存储芯片的重镇，韩国综合股价指数（KOSPI）单日暴跌10%并触发熔断机制。指数权重股三星电子与SK海力士双双重挫逾12%，两家巨头合计贡献了该指数超七成的跌幅。恐慌情绪迅速向全球市场蔓延，直接波及美股半导体产业链，导致美光科技单日收跌13%，西部数据重挫8.5%。

引发此次抛售狂潮的直接导火索是一系列密集利空消息的共振。

韩国媒体关于SK海力士可能放缓先进人工智能存储芯片扩产的报道，严重动摇了市场对AI硬件需求的预期。与此同时，韩国国内关于对股票未实现收益征税的政策讨论，以及监管层对杠杆ETF过热的警告，彻底击溃了市场脆弱的信心。

分析人士指出，此次极端波动更多是由算法交易的机械性抛售、散户杠杆资金的强制平仓以及机构再平衡驱动，而非基本面的瞬间恶化。在多重压力交织下，全球投资者正密切聚焦即将发布的美光科技财报，以评估AI产业链的真实景气度与估值支撑。

引发基本面担忧的直接原因，是高端存储芯片供应链策略的边际变化。

华尔街见闻此前提及，SK海力士正考虑放缓第六代高带宽存储芯片（HBM4）的产能爬坡步伐，推迟部分产线转换，并将资源重新向通用型DRAM倾斜。

这一战略调整背后的逻辑在于产品利润率的逆转。

目前通用DRAM的利润率已比HBM高出15%，且大信证券预计通用DRAM的营业利润率年内峰值可达90%。此外，媒体报道援引知情人士消息称，英伟达下一代“Rubin”芯片的生产预测正在下调，这引发了市场对HBM供应紧张和AI需求激增预期可能减弱的猜测。

这种担忧在宏观产业链层面同样存在印证。

随着超大规模数据中心运营商面临资本支出激增而自由现金流预期转负的压力，市场开始质疑这些作为“资金源头”的科技巨头，是否会压缩硬件采购预算，从而对整个存储、芯片、网络和服务器供应链的营收构成约束。

鬼故事二：政策与税收“黑天鹅”，未实现收益征税恐慌

在产业基本面出现分歧之际，一份关于税制改革的探讨文件在韩国本土引发了极大的恐慌。

据韩联社报道，韩国多党派国会议员联合举行税制改革论坛，主张推动“所得税综合主义”转型，即探讨将股票与房地产等资产的“未实现收益”（账面增值部分）纳入征税体系。

尽管该提议包含递延纳税等渐进路径，但对于已经处于高估值区间的韩国股市而言，无异于重磅利空。专家警告，若仅在资产变现时课税会产生“冻结效应”，但对未实现收益征税的预期，直接促使投资者在政策落地前抢跑抛售。

此外，韩国未能入选MSCI发达市场（DM）观察名单，以及韩国总统上周对股市波动带来“财富效应”担忧的评论，进一步加剧了政策面的不确定性。

在韩国国内基本面与技术面共振向下的同时，全球宏观环境的变数也加剧了市场的脆弱性。

美联储加息预期的意外重燃，对高估值的科技股构成了系统性压制。美国银行分析师Aditya Bhave预测，美联储将在今年9月、10月及12月重新加息，累计上调75个基点，以应对服务业通胀和薪资增长的粘性。

在极端的市场动荡后，投资者的目光正聚焦于即将公布的美光科技财报。高盛指出，市场在美光财报前的预期已被推至极高水平，这也为资金提前获利了结提供了动机。Pepperstone Group策略师Dilin Wu表示，美光的成绩单将是检验AI硬件投资热潮是否具备持续性的真正考验。

正如CLSA策略师Alexander Redman所言，此次波动的幅度与市场内在的散户驱动和泡沫化程度密切相关。尽管从中期来看，存储芯片的上行周期和AI需求逻辑尚未证伪，但在被迫去杠杆和多重传闻的冲击下，全球芯片股正经历一场痛苦的预期重置与估值消化。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

最先崩盘的是今年的“全球最牛股市”——韩国。韩国KOSPI指数单日暴跌10%，多次触发熔断，SK海力士、三星电子各跌超10%。

几则小作文点燃了这场风暴：韩媒报道称英伟达Rubin预期减产，SK海力士正在放缓存储芯片（HBM4）扩产、转向更便宜的普通DRAM；二是韩联社报道，韩国多党派议员正讨论对股票、房地产等资产的未实现收益征税——即账面浮盈尚未卖出，也要交税。

这场“芯片地震”随即传导至美股。

隔夜费城半导体指数（SOX）单日跌7.9%，30只成分股全线下跌，无一幸免。美光科技跌13%——而在周二之前，它今年已经涨了超过300%，是费城半导体指数年内最强成分股。美光、英伟达、AMD三只股票合计贡献了标普500约50%的跌幅。纳指收跌3.3%，道指仅跌0.1%，标普500跌1.4%。

BTIG LLC首席市场技术分析师Jonathan Krinsky表示：“无论短期内是否反弹，我们仍然认为科技/人工智能板块存在中期下行风险。”他认为半导体板块还有10%到15%的下跌空间，并将周二的行情形容为“芯片惨案（Chip-Wreck）”。

不过，高盛Global Banking & Markets TMT板块专家Peter Callahan在6月24日的快评中写道：“今日与投资者的交流大多围绕‘你那边看到什么’，而不是更广泛叙事转变的迹象。”这句话很关键。它给这轮抛售定了一个边界：盘面很难看，但至少在当天，还没有看到资金全面放弃AI交易。

所以问题不是“韩国一条小作文砸崩全球AI牛市”这么简单。更像是一个已经涨得很满、交易很拥挤、杠杆也不低的板块，遇到导火索后集体去风险。短线看，确有“技术性调整”的特征；中期看，AI交易的脆弱点没有消失。

韩国的崩跌看似突然，但背后的逻辑并不复杂。

SK海力士HBM4扩产放缓的消息打崩了SK海力士，而这只股票在韩国股市的权重，类似于苹果之于纳指——体量太大，一旦出事，整个指数都扛不住。更关键的是，韩国散户大量使用杠杆ETF参与AI/半导体交易，这些产品在市场下跌时会被动卖出以维持杠杆比例，形成机械性抛售。

消息本身是导火索，杠杆结构才是炸药。同时，有市场观察人士在问：“韩国杠杆散户，会是美国科技牛市的终结者吗？”

这个问题当然有些夸张，但它指向了一个真实的脆弱性：AI/半导体交易高度集中，全球投资者持仓结构高度雷同，任何一个节点的抛售都可能沿着这条链条传递。

从高盛的盘后数据看，当天多空双方都在卖出：长线基金（LO）卖出偏斜达-18%，对冲基金（HF）同样全天持续卖出，空头占销售量的60%（近期均值约50%）。两类机构的卖出规模均超过10亿美元名义敞口。

美股跌得最惨的是那些“拥挤多头”，是“今年最赚钱”的那批股票：高盛存储股篮子（GSTMTMEM）跌10%，AI半导体篮子（GSCBSMHX）跌620个基点，AI股票篮子（GSTMTAIP）跌440个基点，过去12个月强势股篮子（GSXHUHMOM）跌420个基点。

跌了这么多，市场到底怎么看？如果只看跌幅，周二像是AI交易被重新定价。但从成交和资金反馈看，结论没那么绝对。

高盛TMT交易台专家Peter Callahan在盘后快报中写道，当天的感觉用一个词来形容就是“有序”——尽管跌幅不小，但整体纳指成交量与20日均值基本持平，现金和波动率交易台运转正常。

更关键的是，他描述了当天与投资者的对话内容：“今日与投资者的交流大多围绕'你那边情况如何'这一主题，并未看到更广泛叙事逻辑转变的迹象，也没有出现对'新标的'或'落后标的'的增量问询。”

换句话说，没有人在换仓，没有人在找新的投资方向。大家只是在互相打听消息。

高盛另一位市场策略师Chris Hussey则给出了一个具体的数据支撑：今日跌幅超8%的12只科技股中，除1只外，其余年内仍全部涨双位数，其中多数今年已经翻倍以上。他的判断是：

“今日的抛售，更像是对一段狂热股价涨势的'撇去泡沫'，而非对AI基础设施交易的基本面重估。投资者并非在全面抛售指数，而是在重新审视：对于那些6个月内已经翻倍的股票，究竟该付多少钱？”

Natixis Advisors基金经理Jack Janasiewicz的判断方向类似：

“看起来这更多是一次技术性抛售，而非其他。开盘后市场广度还不错，尽管有很多大红数字——这是窄幅抛售的信号。”他同时提醒，“当我们看到beta和动量上如此巨大的拥挤时，这很容易导致一次难看的去杠杆。”

“技术性调整”这个说法听起来很安慰人，但它能解释一切，也可能掩盖真正的风险。当天盘面确实有技术性特征：跌幅集中在赢家股，成交没有全面失控，投资者交流也没有显示AI叙事立刻翻篇。然而，技术性调整与结构性风险之间，并没有一道清晰的围墙——前者如果足够猛烈，完全可能演化成后者。

有几个背景数字值得放在一起看。

第一，涨得太急。 纳指从3月底至今已涨超30%。仅6月份，费城半导体指数就有8个交易日（共16个交易日）单日波幅超过±5%——也就是说，6月份一半的交易日，芯片股都在剧烈震荡。即便经历了周二这一跌，费城半导体指数本月仍上涨约5%，跑赢纳指和标普约8个百分点。在这个位置上的回调，既有技术性修正的理由，也有高处不胜寒的脆弱。

第二，持仓太挤，而“托底”力量暂时缺席。 Evercore ISI首席股票和量化策略师Julian Emmanuel在接受彭博电视采访时说：“人们在寻找对冲的理由，同时又想继续持仓。”这句话精准描述了当前市场的矛盾心态。与此同时，目前65%的上市公司处于回购静默期。过去每次下跌时，公司回购是重要的“托底”力量，但这次这张牌打不出来。

第三，宏观底色在变化。 美联储加息预期在快速升温——美国银行预计年内还将加息三次，市场对7月加息的定价概率已从接近零升至约50%。高增长科技股的估值逻辑建立在低利率折现之上，利率一旦走高，远期收益的现值自然收缩，首当其冲的就是那些靠预期撑起高估值的股票。

JonesTrading机构服务首席市场策略师Michael O'Rourke写道：“超大规模云计算公司是新的软件股。这个板块正拖累‘七巨头’下跌，自己却走不出困境。”

Apollo首席经济学家Torsten Slok则列出了当前市场面临的三大核心问题：AI企业如果因ROI不足开始削减算力预算会怎样？如果美联储在9月和12月加息，股市和信贷市场的影响是什么？这些问题没有简单答案，但市场正在从‘愿意忽视这些风险’，转向开始认真对待它们。

技术性调整之所以值得认真对待，不是因为跌幅本身，而是因为它发生在估值、仓位、利率和情绪都处于极端位置的时候。

历史数据显示，韩国股市的急跌往往剧烈但短暂。这是多头愿意援引的一个“银边”。

但这次的背景不同于以往单纯的韩国本土事件：它触碰的是全球AI交易的核心神经——存储芯片需求是否真的如预期那样强劲？数据中心建设的狂热是否已经透支了未来？

这些问题，将在周三美光财报发布后得到部分回答。 美光是今年费城半导体指数最强成分股，周二之前涨幅超300%，周三的财报将是一次真正的压力测试。

BTIG的Krinsky说的或许是最直接的：“无论短期反弹与否，半导体的中期下行风险仍在。”

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

追风交易台消息，6月24日，高盛Allen Chang团队发表研报，将全球服务器市场总规模上调，预计2028年全球服务器市场收入将达1.1万亿美元。

其中AI服务器机架收入将以118%的复合年增长率扩张至5,614亿美元，占全球服务器市场总收入的51%。

高盛同时上调对美国和中国主要云服务商资本开支预测，预计美国头部2026年至2028年资本开支将同比分别增长76%、35%和8%，三年累计总量将于2028年达1.145万亿美元。

高盛分析师指出，高内存成本及AI工作负载的持续增长，是推动本次预测上调的核心因素。

在AI芯片结构上，定制ASIC正加速抢占份额，预计ASIC在AI芯片总量中的占比将从2026年的50%提升至2028年的55%，较此前预测有所上调。

高盛维持对AI基础设施投资周期持续至2028年的积极判断，并给予AI服务器产业链多只相关标的买入评级。

高盛将AI服务器机架（NVL72当量）出货量预测上调至2026年至2028年分别为5.5万、10.5万和16.3万个机架，其中2027年和2028年预测较此前分别提升16%和20%。

按芯片平台划分：

• 英伟达NVL72机架出货量预计在2027年和2028年分别达9.2万和14.8万个，较旧预测提升约19%至22%；
• AMD机架出货量则基本维持不变，预计2026年至2028年分别为5,000、1.3万和1.5万个。

随着规格持续升级，高盛预计每个AI服务器机架的美元价值将持续提升，推动AI服务器机架全球价值TAM在2025年至2028年间以118%的复合年增长率增长，至2028年达5,614亿美元。

在供应商格局上，高盛预计主要全球云服务商将继续主导需求端，ODM直供模式将持续占据主流供给。

其中，鸿海/工业富联（FII）被高盛看好为AI服务器机架领域的最大ODM供应商，预计其全球市场份额将从2026年的55%提升至2028年的69%。

高盛将AI服务器（8-GPU当量）出货量预测在2026年至2028年分别上调18%、24%和11%，对应出货量为190万、240万和256万台。上调的主要驱动力来自ASIC服务器需求的快速崛起。

高盛分析认为，ASIC定制化设计可为AI计算提供更高效的解决方案，包括更低的延迟以及通过减少昂贵的读写周期来节省内存成本。全球主要云服务商持续推出新一代ASIC芯片，为AI服务器增长提供支撑。

在AI芯片总需求层面，高盛预计2026年至2028年AI芯片隐含需求量分别为1,885万、2,675万和3,221万颗。其中：

• GPU需求预计从2026年的951万颗增至2028年的1,457万颗；
• ASIC需求预计从934万颗大幅增至1,765万颗，占比相应从50%升至55%。

高盛预计AI服务器（8-GPU）全球市场规模在2025年至2028年间以26%的复合年增长率增长至2,955亿美元，占2028年全球服务器市场总收入的27%。

高盛亦上调普通服务器收入增速预测，将2026年至2028年增速预期从此前的15%/6%/6%上调至28%/17%/11%，主要驱动因素包括高内存成本以及AI工作负载持续升级带动的规格提升。

高盛预计普通服务器全球市场规模在2025年至2028年间以18%的复合年增长率增长至2,452亿美元，占2028年全球服务器市场总收入的22%。

在客户需求端，高盛美国互联网团队预计，包括微软、亚马逊、Meta、谷歌和甲骨文在内的美国头部云服务商资本开支将在2026年至2028年同比分别增长76%、35%和8%。

三年预测较此前分别上调8%、27%和25%，至2028年累计总量将达1.145万亿美元。

在中国市场，高盛预计以字节跳动、阿里巴巴、腾讯和百度为代表的中国头部云平台，资本开支将在2026年至2028年同比分别增长80%、20%和18%，三年预测较此前分别上调37%、44%和55%。

高盛分析指出，云服务商资本开支的强劲增长主要反映高内存成本及AI工作负载需求的持续扩张。

在资本开支结构上，芯片（GPU、ASIC、CPU）仍为最大支出项，其次为内存（HBM），网络及其他组件（如散热、电源、机箱、导轨套件等）排列其后。

相比全球云服务商，中国云服务商在芯片支出上受本土芯片厂商供给多元化及不同AI应用场景需求的影响，GPU与ASIC的配置结构更为分散。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

华尔街见闻提及，全球最大内存芯片制造商之一SK海力士正将生产重心转向低端产品，这一消息触发杠杆ETF大规模强制平仓，韩国综合股价指数从历史高位急挫10%。

境外投资者单日抛售韩国股票逾25亿美元，抛压随即沿AI-半导体供应链蔓延至美股，科技股、存储器和半导体板块领跌，其中科技股的下跌动能最为强劲。

高盛旗下存储芯片股篮子单日跌幅达10%。盈透证券的Jose Torres指出，波动中心集中于内存供应商，这一领域贡献了今年大部分股价涨幅。

12个月涨幅居前股票篮子下跌420个基点，AI股篮子下跌440个基点，AI半导体指数下挫620个基点。

相比之下，必需消费品（+159个基点）、房地产信托（+145个基点）和医疗保健板块均录得正收益，标普500指数当日上涨贡献最大的五只股票依次为微软、苹果、强生、亚马逊和IBM。

值得注意的是，当日上涨的股票数量多于下跌的股票数量。

此外，道琼斯工业平均指数当日基本收平，与纳斯达克的巨幅下跌形成鲜明分化，反映出市场对权重更均衡的传统蓝筹股的相对青睐。

高盛策略师Chris Hussey指出，周二跌幅超过8%的12只科技股中，绝大多数年初至今仍录得双位数涨幅，且大多数在过去6个月内实现了翻倍。他将此次下跌定性为"削去泡沫"，而非对AI基础设施投资逻辑的根本性重估。

Miller Tabak的Matt Maley则提示：

考虑到韩国及全球范围内的杠杆水平，投资者应警惕过度自满。

但分析师指出，从历史上看，韩国的经济崩溃往往剧烈但短暂。

市场情绪的下一个关键节点，是美光科技周三公布的季度业绩。彭博报道指出，这份财报被视为检验AI基础设施需求能否支撑今年涨势的关键。

资深策略师Louis Navellier表示，美光财报将是这个"令人震撼"财报季的压轴之作，并认为每一次下跌都应视为买入机会。

Evercore ISI的Julian Emanuel则预计，科技巨头将在此轮下跌后重获投资者青睐，称盈利数据将是四五月"猛烈反弹"之后"证明实力的时刻"。

Edward Jones的Brock Weimer态度审慎：

整体市场仍得到稳健基本面的支撑，但我们认为，在科技和成长型板块大幅上涨之后，分散投资仍是管理风险的关键。

股市动荡为美国国债提供了支撑。当日发行的690亿美元两年期国债获得强劲需求，两年期收益率从前一日的16个月高点下行4个基点。

此外据华尔街见闻，美国综合PMI跳升至5个月高点，制造业PMI创49个月新高，且价格压力有所降温，市场对加息的预期今日小幅走低。

富国利率策略师Angelo Manolatos表示：

在未来一年约50个基点的加息预期已充分定价的背景下，投资者在这一水平上找到了两年期国债的价值。

美元指数上涨0.4%，升至去年11月底以来最高水平；日元和瑞郎跑赢主要货币。

强势美元对大宗商品形成明显压制。白银单日暴跌逾5%，创年内最低收盘价；黄金下跌约1.9%，至每盎司4111美元附近，略守4100美元关口。

比特币下跌3%至约62400美元，以太坊跌近4%。

周二美股纳斯达克大跌3.3%，半导体指数跌约8%，道琼斯指数表现出韧性，必需消费品、REITs、医疗保健和公用事业等防御性板块逆势上涨。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌107.33点，跌幅1.44%，报7365.46点。

• 道琼斯工业平均指数收跌45.87点，跌幅0.09%，报51666.84点。

• 纳指收跌579.563点，跌幅2.22%，报25587.039点。纳斯达克100指数收跌999.81点，跌幅3.30%，报29347.273点。

• 罗素2000指数收跌0.96%，报2975.481点，脱离收盘历史最高位。

• 恐慌指数VIX收涨12.73%，报19.48。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF多数收涨，区域银行ETF收涨2.55%，医疗业ETF、银行业ETF、能源业ETF也至多涨2.31%，网络股指数ETF则收跌0.49%，可选消费ETF跌2.71%。

（6月23日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌1.42%。

• 微软涨1.80%，亚马逊涨0.57%，Meta跌0.29%，苹果跌0.91%，谷歌A跌1.03%，英伟达跌4.15%，特斯拉跌5.79%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌1152.214点，跌幅7.87%，创6月5日以来最差单日表现，报13482.508点。

• 台积电ADR跌6.64%，AMD跌5.76%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.55%，报5953.29点。

• 热门中概股里，日月光半导体收跌约8.8%，阿特斯太阳能跌8.2%，小马智行跌7%，文远知行跌4.9%，大全新能源跌4.2%，小鹏跌3.8%，亚朵涨3.1%，拼多多、阿里跌约2%。

其他个股：

• Circle跌5.37%。

欧元区蓝筹股指收跌将近1.3%，成分股英飞凌收跌超6.2%、阿斯麦跌超5.7%。德国股市收跌将近1%，意大利股指跌超1.4%，荷兰股指跌1.6%

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.73%，报634.63点。

• 欧元区STOXX 50指数收跌1.28%，报6230.55点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.98%，报24893.58点。

• 法国CAC 40指数收跌0.71%，报8340.71点。

• 英国富时100指数收跌0.09%，报10428.85点，富时250指数收跌1.17%，富时350指数收跌0.20%。

（6月23日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，英飞凌收跌6.26%，阿斯麦控股跌5.74%，Adyen跌4.71%跌幅第三大，Prosus跌2.38%跌幅第八大，德银跌1.71%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，波洛莱收跌26.56%，Signify跌14.77%，意法半导体米兰股价跌8.44%跌幅第三大，德国爱思强跌8.28%。

• 在欧洲STOXX 600指数的科技板块，意法半导体米兰股价、德国爱思强、ASM国际、BE半导体实业、英飞凌、阿斯麦控股领跌，Prosus跌幅第十大。

两年期美债收益率周二跌超2.7个基点。欧元区主权债收益率普跌，中长期德债收益率跌超3个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率跌1.19个基点，报4.4969%，日内交投于4.5088%-4.4731%区间，大致呈现出W形走势，全天处于下跌状态。

• 两年期美债收益率跌2.74个基点，报4.1983%，日内交投于4.2236%-4.1792%区间；30年期美债收益率跌0.30个基点，报4.9453%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌3.3个基点，报2.919%，全天处于下跌状态。

• 英国10年期国债收益率跌5.4个基点，报4.754%，跳空低开之后全天持续走低。两年期英债收益率跌4.3个基点，报4.165%。

• 法国10年期国债收益率跌2.8个基点，报3.681%。

美元指数涨超0.3%，一度创去年5月以来新高。非美货币普跌，澳元、瑞典克朗、挪威克朗、匈牙利福林、墨西哥比索跌超1%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.35%，报101.376点，日内交投区间为100.952-101.433点，整体持续走高。

• 彭博美元指数涨0.37%，报1223.72点，日内交投区间为1218.67-1224.34点，逼近2025年11月21日顶部1228.98点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元跌0.41%，英镑兑美元跌0.41%整体持续走低，美元兑瑞郎涨0.13%。

• 商品货币对中，澳元兑美元跌1.27%，纽元兑美元跌0.79%，美元兑加元涨0.37%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元大致持平，报161.56日元，日内交投区间为161.74-161.28日元。

• 欧元兑日元跌0.42%，连续两个交易日下挫，报183.88日元；英镑兑日元跌0.42%，报213.190日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.7948元，较周一纽约尾盘涨167点，日内整体持续走低、交投于6.7756-6.7978元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币跌超3%，以太坊跌逾4%。

（比特币价格）

中东Abu Dhabi Murban原油期货跌1.91%，报69.44美元/桶，逼近2月17日彭博报价66.89美元。

原油：

• WTI 7月原油期货收跌0.65美元，跌幅0.88%，报73.21美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特7月原油期货收跌0.82美元，跌幅1.05%，报77.08美元/桶。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货跌1.91%，报69.44美元/桶，逼近2月17日彭博报价66.89美元。

天然气：

• NYMEX 7月天然气期货收报3.1470美元/百万英热单位。

贵金属重挫，黄金跌至4100美元附近，白银大跌超5%。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌1.89%，报4111.48美元/盎司。

（现货黄金）

• COMEX黄金期货跌1.92%，报4129.10美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银跌5.50%，报61.5025美元/盎司。

• COMEX白银期货跌6.15%，报62.005美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货跌3.64%，报6.1950美元/磅。

• 现货铂金跌1.85%，现货钯金跌2.90%。

• LME期铜收跌278美元，报13371美元/吨。LME期镍收跌582美元，报17172美元/吨。LME期铝收跌132美元，报3232美元/吨。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据路透报道，DGCX首席执行官Ahmed Bin Sulayem表示，此次推出的黄金现货T+0合约于6月22日上线，主要面向黄金经销商、精炼商、经纪商、清算会员及机构投资者，支持通过认可金库进行实物交割。

他指出，缩短结算周期是全球市场向速度与效率转型的大势所趋。

合约推出的时机与当前市场环境高度契合。Bin Sulayem表示，DGCX黄金合约交易量在美伊冲突爆发后前两三周明显上升，投资者加速涌入黄金寻求避险。尽管金价已从历史高位有所回落，但财政赤字扩大与各央行持续增持黄金，仍为金价提供中长期支撑。

全球金融市场正加速向更短结算周期迁移，各大交易所和清算机构通过升级系统、引入新技术来压缩交易对手风险、加快资金周转。在此背景下，T+0黄金合约在全球黄金衍生品市场中仍属稀缺。

DGCX隶属于迪拜多种商品交易中心（DMCC）。Bin Sulayem表示，T+0合约将使精炼商、交易商和珠宝商能够即时对冲并了结头寸，"为黄金市场提供比现有工具更好的选择"。

他同时指出，十年前T+1、T+2结算已是重大进步，而如今整个交易所行业的讨论焦点已转向更快结算和更先进技术。

迪拜凭借完善的物流基础设施、税收框架以及毗邻印度等主要消费市场的地理优势，长期将自身定位为连接非洲、亚洲与欧洲黄金流通的全球贸易枢纽。此次T+0合约的推出，是DGCX进一步强化这一枢纽地位的最新举措。

黄金T+0合约仅是DGCX更宏观产品布局的起点。

Bin Sulayem透露，交易所正在考虑推出加密货币衍生品，但时间窗口定位在中长期而非近期。货币产品方面，人民币兑美元货币对是下一个最有可能上线的新品种。

他补充称，该交易所历史上推出的货币产品通常与主要大宗商品生产国或贸易枢纽挂钩，此次将人民币兑美元纳入考量，符合迪拜作为亚欧贸易节点的战略逻辑。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

市场概述

韩股高台跳水敲响AI狂热警钟，芯片股带头拖垮美股，纳指跌超2%，和标普收创近两周新低，道指止步两连阳；芯片指数收跌近8%，美光和闪迪跌超10%，Marvell跌逾9%；SpaceX收涨近1%，扭转三连跌；IBM收涨5%；公布财报后，Cerebras盘后一度跌10%。

美债反弹，两年期美债收益率脱离一年高位。美元指数创逾一年新高；离岸人民币盘中跌近200点、跌向6.80，逼近一个月低位；比特币盘中跌破6.2万美元、较日高跌近4%。

美国暂时豁免伊朗石油制裁后，原油连日下跌，布油盘中跌超2%，收创将近四个月新低、抹平美伊冲突以来涨幅；纽铜跌超3%，伦铜跌2%，伦锡跌超5%、领跌基本金属，伦铝跌近4%至三个月低位。

亚洲时段，创业板跌逾3%，算力硬件、有色金属重挫，创新药、大金融拉升，港股“大模型双雄”大跌。

要闻

中国

王毅：第十六次金砖国家安全事务高级代表会议形成重要共识，维护多边主义，推动热点问题政治解决，统筹应对传统和非传统安全威胁。印度总理莫迪会见王毅等金砖国家安全事务高级代表。

字节豆包模型截至6月token调用量同比增超10倍；豆包大模型2.1上线，成本暴砍80%，编程追平Claude Opus 4.7；Seedance 2.5预计7月初正式上线。

微信迎来史上最大更新，小程序从独立App变为可被AI调用的技能。

海外

特朗普称伊朗在核问题核查方面让步，国际核查人员将适时赴伊、不急行动；伊朗称120亿美元资金将执行解冻、解冻资产可自由支配，谈判不涉导弹问题。美国60天制裁豁免生效，伊朗开始争取亚洲最大石油买家，报道称6800万桶原油待售。

一篇报道引爆存储芯片股暴跌，韩媒：因英伟达Rubin预期产量下修，SK海力士HBM4放缓扩产；另一报道也是韩股大跌推手，韩媒：国会议员讨论将股票、房地产未实现收益纳入综合征税。

美国6月PMI初值全线超预期，制造业PMI创逾四年新高、但就业指标跌至六年低点。英国经济再现收缩：6月PMI跌至14个月低点，工党增长承诺承压。

SpaceX股价收涨1%，终结三连跌，首发债券获约3.6倍认购，凸显市场心态谨慎。

英伟达挑战者Cerebras上市后首份财报：Q1营收同比超预期翻倍增长，但预计到今年底继续亏损，盘后一度跌10%。

标普道琼斯指数公司：谷歌A将被纳入道琼斯工业平均指数，取代Verizon。

特斯拉Optimus 3量产倒计时，据称供应商已开始备货。孙正义反驳马斯克：太空数据中心“没意义”，AI竞赛将在地球决胜。

DeepMind主管爆Gemini大战DeepSeek惨烈内幕：40天不睡、5人死磕。

市场收报

欧美股市：标普500指数收跌1.44%，报7365.46点；道指跌0.09%，报51666.84点；纳指跌2.22%，报25587.039点。欧洲STOXX 600指数收跌0.73%，报634.63点。

A股：上证指数收跌1.37%，报4106.25点。深证成指收跌3.17%，报15854.20点。创业板指收跌3.84%，报4192.19点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.50%，日内降约1个基点；两年期美债收益率约为4.20%，日内降约3个基点。

商品：WTI 8月原油期货收跌0.88%，报73.21美元/桶。布伦特8月原油期货收跌1.05%，报77.08美元/桶。COMEX 6月黄金期货收跌1.24%，报4129.9美元/盎司。COMEX 6月白银期货收跌5.35%，报62.02美元/盎司。COMEX 6月期铜收跌3.39%，报6.141美元/磅。LME期铜收跌约2%，报13371美元/吨。LME期锡收跌约5.6%，报51154美元/吨。LME期铝收跌约3.9%，报3232美元/吨。

全球重磅

中国

王毅谈第十六次金砖国家安全事务高级代表会议成果。王毅表示，这次会议形成的重要共识是，我们都支持维护多边主义，推动热点问题政治解决，统筹应对传统和非传统安全威胁。明年中方将接任金砖轮值主席国。

印度总理莫迪会见王毅等金砖国家安全事务高级代表。莫迪表示，印中都是文明古国，有着数千年友好交往史，两国在很长时间内占据世界领先和主导地位。当前形势下，双方有必要继承传统友谊，保持高层交往，推进务实合作，维护好全球南方国家共同利益。印方支持中方明年接任金砖轮值主席国，愿同中方一道推动金砖事业向前发展。

Token调用量增长超10倍！豆包大模型2.1上线，Seedance 2.5预计7月初正式上线。火山引擎发布豆包大模型2.1系列，包含Pro和Turbo版本，并预告Seedance 2.5视频生成模型。新模型在编程、智能体及多模态领域性能逼近或超越国际顶尖模型，Pro版在特定场景综合成本降至每百万Tokens 1.96元。截至今年6月，豆包大模型日均Token调用量已突破180万亿，较去年增长超10倍。

• 字节掀桌！豆包2.1成本暴砍80%，编程追平Claude Opus 4.7。豆包大模型2.1 Pro在FORCE原动力大会上正式发布，编程能力追平Claude Opus 4.7，综合使用成本相比Claude Opus 4.6到4.8系列模型降低接近80%。同时，视频生成模型Seedance 2.5预告支持30秒单条生成，音频、图像模型同步亮相，全模态能力全面升级，产业落地与商业化步伐明显提速。

微信迎来史上最大更新。微信AI助手“小微”开启小范围内测，支持语音/文字指令执行对话、文件阅读、转账、朋友圈管理等操作，并可调用小程序完成点餐、打车等服务。其主模型为腾讯WeLM，深度整合微信生态。微信AI最大的变化在于小程序入口的改变，小程序正在从一个独立App，变成一个可以被AI调用的Skill（技能）。

海外

美伊谈判“各说各话”：特朗普说伊朗在核查问题上做出让步，伊朗称120亿美元资金将执行解冻。特朗普称因伊朗让步同意保持霍尔木兹海峡开放，并宣称伊朗接受“最高级别”核查；伊朗方面称，120亿美元被冻结资产即将进入解冻执行阶段，分两笔各60亿美元拨付，但资产使用权归自己，双方在核查与资金用途问题上仍存在明显分歧。

• 特朗普称国际核查人员将适时赴伊，伊朗称导弹问题不谈、解冻资产可自由支配。特朗普称核查安排已“百分之百”确认，但不着急启动，伊朗的核查不会涉及铀浓缩设施说法有误。伊外交部称，暂无国际原子能机构核查人员访问伊朗受损核设施的计划；驳斥媒体猜测的伊被解冻资金可能仅限于购买特定商品，称使用资金不受任何限制。伊朗总统称，伊美谅解备忘录不涉及导弹问题，未来也不会被纳入议题。美国推动黎巴嫩停火机制，鲁比奥称美方将直接与黎政府接触。

美国60天制裁豁免生效，伊朗开始争取亚洲最大石油买家，报道称6800万桶原油待售。美国对伊石油制裁实施60天全面豁免后，伊朗急于在有限窗口内清空约6800万桶海上浮仓，并积极接触印、日、韩等国炼厂以拓宽买家来源。然而，由于市场短期供应充裕且其余欧美制裁仍存，亚洲买家多持观望态度。

• 为期60天，美国暂时解除对伊朗石油制裁，这是过去数十年来第一次！美国财政部已发布为期60天的一般许可，全面豁免伊朗原油及石化产品的生产与销售制裁，同时伊朗确认将立即解冻120亿美元的海外资产。这项正式豁免最核心的突破在于允许伊朗以美元结算。这意味着伊朗银行可以直接从海外接收付款，极大缓解了该国对外汇的迫切需求。

霍尔木兹解封引爆“供应洪峰”，中东原油巨量复航，北海布油现货基准油种跌至两年低位。据报道，至少六艘搭载阿联酋和阿曼原油的超级油轮预计将于下月驶往欧洲。六周期布伦特差价合约（CFD）自美伊冲突爆发以来首次陷入升水结构；DFL转负，进一步体现北海现货市场疲软。

• 美伊就霍尔木兹航线发出矛盾指令，船东面临制裁与扣押双重威胁。霍尔木兹海峡表面回暖，暗战却在升级。美军"守护天使"护航线与伊朗强制收费路线形成正面对撞，船东一边是制裁合规雷区，一边是扣船与敌对行动威胁。通航量突破30艘创冲突新高、布伦特原油跌破80美元，但这份平静随时可能被一次扣船事件撕碎。

一篇报道引爆存储芯片股暴跌，韩媒：因英伟达Rubin预期产量下修，SK海力士HBM4放缓扩产。一篇韩国媒体报道，引发全球存储股连锁暴跌，美光收跌13%。据报道，英伟达Rubin芯片生产预测下调，SK海力士放缓HBM4扩产、转向利润率反超HBM逾15个百分点的通用DRAM市场，令AI基础设施需求前景骤生疑云。

• 小作文带崩韩股？韩媒：国会议员讨论将股票、房地产未实现收益纳入综合征税。一份关于未实现收益征税的讨论报道传出后，韩国股市周二骤然熔断。据韩联社报道，韩国国会跨党派议员正讨论税制改革，拟对股票、房地产等投资资产的账面增值部分征税，即便资产尚未出售，也须以净资产增值额为计税依据。
• 高盛复盘韩股暴跌：养老金撤退、散户杠杆爆仓引发芯片股雪崩。当养老金从买方转为卖方、散户杠杆资金遭强制平仓，此前支撑涨势的边际买盘瞬间瓦解。高盛认为，韩国股市的近期涨势愈发依赖技术性和流动性驱动，而非实质性的新增基本面买盘，一旦这一脆弱支撑遭到扰动，指数级别的超大波动便难以避免。
• 韩股暴跌响警钟，野村：美股或面临大规模杠杆ETF被动抛售。野村模型测算，在当前的波动率水平下，美股杠杆ETF的日内再平衡可能带来规模庞大的单向抛售，尤其集中于美股收盘前最后一小时。若波动率维持在当前区间，相关强制卖出规模可能达到数十亿美元量级。

美国6月PMI初值全线超预期，制造业PMI创逾四年新高、但就业指标跌至六年低点。美国6月综合PMI初值升至五个月高位52.2，商业活动继续扩张。制造业表现强劲，PMI升至55.7，新订单增速四年多最快，但部分受预防性囤货推动；服务业PMI仅温和升至51.3，复苏缓慢。企业采购库存创历史第二高，但工厂就业人数跌至六年最低。中东局势缓和提振信心，但供应链延迟与成本压力等问题仍存。

英国经济再现收缩！6月PMI跌至14个月低点，工党增长承诺承压。英国6月综合PMI初值降至49.4，触及14个月低点，且为连续第二个月位于荣枯线下方，私营部门活动持续萎缩。就业分项更跌至近两年低位，折射出企业对需求前景的审慎态度。经济动能转弱之际，首相斯塔默辞职加剧政治不确定性，使工党“恢复增长”的核心承诺面临严峻考验。市场担忧二季度GDP或重返负增长，但通胀缓和也为英国央行未来降息打开空间。

SpaceX收涨1%，终结三连跌，首发债券获约3.6倍认购，凸显市场心态谨慎。SpaceX债市首秀！获得近900亿美元，约3.6倍认购订单，低于今年以来投资级债券平均4倍的认购规模。同时本次发债资金扎堆涌向短期品种，10年期债券利差仍比英特尔高出50基点；标普预警公司烧钱至2030年且明年提速。分析指出，债券回报不因公司超预期表现而提升，更关注偿债能力与现金流。

英伟达挑战者Cerebras上市后首份财报：Q1营收同比超预期翻倍增长，但预计到今年底继续亏损，盘后一度跌10%。Cerebras预计，今年全年的毛利率为38%至41%，低于一季度的45%，也低于英伟达和AMD等竞争对手的毛利率水平；全年核心营业利润率预计在负28%至负32%，凸显了AI基础设施建设的高昂成本。

标普道琼斯指数公司：谷歌A将被纳入道琼斯工业平均指数，取代Verizon。

特斯拉Optimus 3量产倒计时，据称供应商已开始备货。特斯拉人形机器人量产进入倒计时——中国台湾供应商已开始向Optimus 3输送谐波减速器与光学镜头，弗里蒙特年产百万台生产线同步推进，马斯克的"机器人帝国"正从构想加速走向产线，供应链端的实质备货为这场豪赌提供了最有力的外部背书。

马斯克帝国合并预期下的投资逻辑：卖SpaceX，买特斯拉？SpaceX上市三日累跌逾16%，特斯拉却逆势走强——两家公司悬殊的估值差距正在重塑"马斯克概念股"的配置逻辑。SpaceX市销率逾100倍、特斯拉仅14倍，估值差距构成了潜在的套利空间，以更低估值买入特斯拉，或是卡位合并后的"马斯克帝国"更具性价比的路径。

孙正义反驳马斯克：太空数据中心“没意义”，AI竞赛将在地球决胜。孙正义在软银股东大会上直言，太空数据中心构想“意义不大”，认为发射费用、在轨维护及通信延迟等挑战远超其能源优势，AI胜负仍取决于地球算力。他将软银战略锚定于地面AI基建，坚信未来几年是决胜期，且头部玩家仍有巨大增长潜力。

40天不睡、5人死磕，DeepMind主管爆Gemini大战DeepSeek惨烈内幕。DeepMind的Gemini预训练负责人 Vlad Feinberg自曝研发内幕：5人团队为抢跑DeepSeek，在硅谷和巴黎双城倒班、40天几乎不眠不休死磕训练。他不认为人工智能会取代所有人的工作，原因在于，人类在组织里承担的一个关键角色，是构成一张信任网络。

研报精选

“空头”末日预言：AI“强弩之末”，美股最快Q3见顶、跌幅30-50%，美版YCC和美债大重组，私募信贷危机待引爆。两位顶级宏观投资人同时警告，AI驱动的上行周期正走向终点，美股最快今年三季度见顶，随后将爆发30%至50%的大熊市。美债因利息支出和赤字压力，经济衰退中也未必走牛。更致命的是，私募信贷市场已出现2006年前夜的幽灵——评级造假、估值混乱、流动性幻觉破裂。当潮水退去，这场危机的破坏力或将远超2008年。

华尔街集体下调金价预期，鹰派美联储重塑黄金定价逻辑。华尔街投行集体下调金价预期：高盛年末目标价降至4900美元，德银极端情境看至3800美元。与此同时，加息预期大幅上调，美银预测年内加息三次，高盛预计2027年前不降息。黄金与能源价格联动弱化，重新绑定实际利率。美债收益率上行抬升黄金持有成本，黄金ETF面临资金流出压力。

高盛警告AI泡沫：首个削减支出的巨头出现时，全市场将重新定价。高盛警告，AI市场已如一根被拉伸的橡皮筋，市场对负面信号的持续漠视终将迎来临界点。一旦任何一家主要科技巨头率先削减AI支出，整个AI板块的估值逻辑将面临全面重构；同时低成本AI模型崛起，正挑战当前“高投入换增长”的逻辑。

新超级周期？大摩：MLCC正从“大宗商品”，变成“战略资源”。大摩指出，本轮涨价不同于2017年，AI驱动的MLCC需求将在2025年至2030年间增逾四倍，而行业整体产能每年仅增长10%至15%，高端AI级产能已实际上被预订至未来数年，预计供应紧张或延续至2027年。

行业跨入“早期商业化”阶段！大摩大幅上调中国人形机器人出货预测。摩根士丹利预计，中国人形机器人2026年出货量达5万台，2030年升至44.6万台（市场规模达150亿美元），行业进入早期商业化阶段。随着世界机器人大会、特斯拉Optimus V3量产、宇树科技IPO取得更多进展，三季度将是行业密集催化剂窗口期。

国内宏观

2025年度审计工作报告发布，中央财政赤字与预算持平。在中央财政管理情况方面，2025年，中央一般公共预算收入总量97372.53亿元、支出总量145972.53亿元，赤字48600亿元，与预算持平。国家发展改革委管理分配中央预算内投资7350亿元，其中安排中央本级支出1420.17亿元，对地方转移支付5929.83亿元。

中国人民银行法拟修改，健全宏观审慎制度框架。草案确立了中国人民银行货币政策和宏观审慎政策的法定地位，明确中国人民银行牵头建立宏观审慎政策框架，会同国务院有关部门制定宏观审慎政策，填补了宏观审慎制度的法律空白，进一步健全了宏观审慎制度框架。草案明确中国人民银行对货币市场、票据市场、有关金融基础设施等的监管职责，规定其可以根据情形采取逆周期、跨周期调节等措施，维护金融市场稳定。

打破在离岸资金池壁垒：六大行直连离岸交易，央行重塑人民币定价权。中国央行通过打通在岸与离岸人民币市场壁垒，重塑汇率定价权。六大国有银行获准直接从内地总部开展离岸人民币交易，首批430亿元清算已完成。此举终结了依赖自贸区分支机构的繁琐流程，压缩在离岸价差、抬高做空成本，强化央行对汇率的管控能力。

商务部等9部门：全链条扩大汽车消费！改革试点40城名单公布。商务部等8部门公布40个汽车流通消费改革试点城市，天津聚焦汽车改装、沈阳深耕二手车、扬州发力房车露营……9部门推出17条硬核措施，从改装、露营、经典车到赛事运动、租赁创新全面发力，一场覆盖汽车消费全链条的政策组合拳正式落地。

国内公司

钠电池商业化迎来重要消息，宁德时代预计2026年底实现GWh级出货量。宁德时代正式发布全球首款场站级钠电储能解决方案"天恒钠电"，计划今年9月在中国率先交付，2027年登陆全球市场。其钠锂兼容平台无需改动柜体即可灵活切换，成本较行业均值低10%至20%，RTE效率提升近2%。随着2026年GWh级出货临近，钠电商业化元年呼之欲出。

王石称因规模化网络诽谤致金融机构授信暂缓、多名核心骨干离职、商业合作被迫终止，代理律师：已收集证据。王石称，近期，数百个账号有组织、有节奏地编造虚假信息，在全网各平台集中发布针对其本人的恶意抹黑、造谣诽谤内容。“该恶意舆情已经造成重大实际损害：多家合作金融机构暂缓对本人及关联企业的授信审批；企业多名核心骨干纷纷离职。”

罕见亏损！量化指增产品负超额扩大，什么原因？量化指增产品近期罕见遭遇负超额扩大，5月平均超额为-0.98%，6月进一步走弱。核心原因在于市场资金极致聚焦AI科技主线，流动性向头部集中，导致策略拥挤、因子趋同，传统多因子模型难以修复超额。与此同时，行业ETF已从对冲工具升级为核心配置载体，被量化机构纳入常规因子模型，成为应对分化行情的重要底仓。

海外宏观

“沃什看跌期权”会出现吗？分析师：不会，市场只是重复旧幻想。市场热炒“沃什看跌期权”，寄望美联储为AI泡沫兜底，但分析指出这只是重复“格林斯潘看跌期权”的旧神话。历史研究显示，美联储政策主要基于经济规则而非股市托底。沃什倾向规则导向货币政策，意味着AI回调时或无救市预期。

日本财长确认与贝森特通话，日元徘徊近40年低位，干预预期升温。日本财务大臣片山皋月周二确认，已于周一晚间与美财长贝森特通话近一小时，称美日在汇率问题上“合作与协调更加紧密”，并重申“必要时将采取大胆行动”的干预立场。通话时日元一度触及161.93，接近40年低位，消息提振效果短暂。日本上月干预规模已创纪录达11.73万亿日元，但干预效果难以为继。

日元逼近40年最低：日本央行已加至1%，为什么还是挡不住？在日元的世界里，1%的利率毫无意义。1986年，日元在162的位置贬值到极限，随后在广场协议的余波下大幅升值。那一年日本还是全球第二大经济体，正在向第一发起冲击。2026年，日元又回到了162。但这一次没有广场协议，没有G5协同。只有日本自己在踩刹车——而油门在华盛顿脚下。

印度Nifty IT指数年内跌28%创16年最差，最大基金却在抄底。印度科技股年内重挫28%，创2008年来最惨年度跌势，市场担忧AI将颠覆传统IT外包业务。然而，印度最大主动管理型基金PPFAS旗下149亿美元巨头却反向出击，持续加仓IT服务龙头。基金CIO直言：全面悲观"并不现实"，AI同样是生产力红利。

海外公司

另类数据拉响警报：Kalshi重注英伟达芯片降价，定价权神话面临考验。算力租价一个月骤跌逾30%，预测市场交易员集体押注英伟达B200旗舰芯片二季度末前难回高点；与此同时，英伟达股价跑输半导体板块近20个百分点，定价权是否动摇成为市场最尖锐的追问。谷歌巨额订单能否力挽颓势？

率先量产之后仅4个月，三星的HBM4收入已突破10亿美元。三星HBM4创下存储芯片史上最快的商业化里程碑之一，现有产能已被客户全数预订售罄，第三季度起HBM4将占三星HBM总销售额逾半。三星预计存储市场2027年供需缺口将进一步扩大。

行业/概念

1、锂电池 | 据上证报，日前，商务部等9部门发布关于培育壮大汽车后市场消费若干措施的通知。提出健全完善新能源汽车维修标准规范，引导新能源整车及动力电池生产企业开放维修技术授权，鼓励"以修代换"，提升新能源汽车社会化维修服务能力。

点评：中金公司认为，2026年下半年下游新能源车、储能需求有望进入旺季。供给端电池环节三季度后头部厂商新增产能将逐步释放，但需求也进入旺季，大部分新增供给或可得到利用，产能利用率或仍保持高位。看好产业链2026年下半年景气度延续。

2、6G | 据上证报，6月24日至26日，2026上海世界移动通信大会将在上海举行，聚焦6G、5G-A、移动AI、空天地一体化、具身智能等前沿方向。

点评：中国银河证券认为，我国已完成第一阶段6G技术试验，累计突破300项核心技术，近期已启动第二阶段技术试验。6G专利申请量约占全球40.3%，位居第一。到2029年将形成一批自主创新6G技术方案，关注空天地一体化与卫星互联网。

3、绿电 | 据上证报，国家能源局发布关于组织推进非公共电网可再生能源发电项目绿证核发的通知，加快建立绿色能源消费促进机制，推动绿证市场高质量发展。

点评：国盛证券认为，可再生能源发电企业将获得双重收益路径——电能量交易收入和绿证交易收入，绿证价格有望稳步上涨。随着绿电与绿证核算与认证走向标准化，需求预计实质性扩大，利好新能源运营商及核电企业。

4、存储 | 据中证报，闪迪近期公开一项3D异构集成专利，将NAND闪存裸片直接堆叠于GPU/AI处理器芯片下方，单个堆栈最大容量达4TB，较当前主流HBM单堆栈64GB提升64倍。

点评：当前AI训练高度依赖HBM，但HBM面临产能紧缺、单价高昂且容量受限的瓶颈。NAND闪存具有大容量和低成本优势，闪迪方案试图结合HBM高带宽与NAND大容量优势，通过近距离宽通道互联改善传输效率。这项专利预示未来AI加速器内存设计可能发生根本性重构。

5、新能源汽车 | 据中证报，商务部等8部门联合印发通知，正式确定40个城市开展汽车流通消费改革试点，围绕汽车购买使用管理、二手车流通、报废回收利用、汽车改装、房车露营、汽车租赁等全链条激发消费活力。

点评：截至2025年，全国汽车保有量已达3.66亿辆。此次改革将充分释放汽车后市场的巨大消费需求，延伸至汽车文化培育、补能设施完善及报废回收循环等全产业链条，有助于打破地方保护和市场壁垒，构建全国统一的汽车流通消费大市场。

6、机器人 | 据中证报，特斯拉已准备大规模生产人形机器人，正与我国台湾地区供应商合作采购谐波减速器和关节模块。Optimus 3生产线7-8月在美国加州启动，明年德州扩产，长期年产能目标1000万台。

今日要闻前瞻

美国5月新屋销售。

美联储公布年度银行压力测试结果。

日本央行行长植田和男出席IMF举办的央行讲座活动。

日本央行公布6月货币政策会议审议委员意见摘要。

英伟达股东大会。

美光财报。

高通投资者日。

2026上海世界移动通信大会开幕。

美国上周EIA原油库存变动。

<全文完>

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

SpaceX上周完成史上规模最大的IPO，成为马斯克名下市值最高的资产，令特斯拉股东承压。然而，这场IPO也在华尔街点燃了另一种押注——投资者预期马斯克最终将推动特斯拉与SpaceX合并，打造一个可与英伟达、谷歌和苹果比肩的科技巨无霸。

这种预期已开始反映在市场定价中。特斯拉股价自SpaceX上市以来保持相对稳定，并于周一重新站上400美元，SpaceX股价周二小幅收涨1%，此前已连续三个交易日回落，市值蒸发6000亿美元，IPO后的狂热情绪持续消退。

Baird分析师Ben Kallo将两家公司合并称为"终极结局"，并预测交易将在12至18个月内落地，发生概率超过80%。

SpaceX的上市改变了市场对特斯拉的叙事逻辑。

Tigress Financial Partners首席投资官Ivan Feinseth将此次IPO定性为特斯拉的"叙事催化剂"。持有特斯拉股票的Roundhill Financial首席执行官Dave Mazza表示，相比SpaceX上市前，他如今更加确信两家公司可能走向合并。Mazza表示：

"多年来，特斯拉是持有马斯克溢价的唯一公开途径，但现在情况不同了，SpaceX以更清晰的方式诠释了人工智能和太空的故事，特斯拉股价之所以能保持在400美元上方，是因为收购溢价正在形成。"

Kallo在研报中写道，除SpaceX合并预期外，特斯拉潜在催化剂还包括Optimus机器人进展、欧盟监管机构对完全自动驾驶的进一步放行、美国Robotaxi业务扩张、Tesla Semi商业化落地以及能源业务新产品。

尽管特斯拉深耕电动汽车与人形机器人，SpaceX专注于火箭、卫星和星际探索，两家公司的业务重叠并不明显，但人工智能正在成为两者的核心纽带。

SpaceX于今年2月收购xAI，并随后与特斯拉联合成立半导体制造合资企业Terafab，进军芯片制造领域。Kallo指出，两家公司在规模化发展上存在共同需求，合并可使双方"从更大规模中共同受益"。

任何合并交易的核心挑战在于定价，而SpaceX估值的剧烈波动使这一问题更为棘手。

晨星分析师Seth Goldstein在IPO前的研报中指出，SpaceX估值在短短一年内出现跳跃式变化：一年前约为4000亿美元，今年2月收购xAI时对应估值升至约1万亿美元，其中AI业务部分估值约2500亿美元。截至周二收盘，SpaceX市值2.05万亿。Goldstein在研报中写道：

"鉴于SpaceX在IPO前估值飙升，我们怀疑特斯拉股东是否会愿意在SpaceX估值倍数远高于特斯拉的情况下购买其股票。"

他同时指出，SpaceX现有股东接受大幅折价的可能性也不高，但若股价回落至其公允价值估值63美元附近，双方的接受意愿或将提升。

Goldstein补充称，鉴于马斯克的公司行动往往节奏较快，"如果一年内达成交易，我们也不会感到惊讶"。

在押注合并的乐观预期背后，风险同样不容忽视。Roundhill的Mazza表示：

"没有达成协议，特斯拉就没有捷径可走，SpaceX现在已经成为获得马斯克溢价的独立途径，特斯拉无法再借用这种热度，它必须在Robotaxi和Optimus项目上取得实际成果，才能证明其股价的合理性。"

Baird的Kallo预测特斯拉第二季度交付量约为39.29万辆，数据将于7月2日开市前公布；2026年全年交付量预计为168万辆。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

公司一季度核心营收（非GAAP口径）同比增长94%至1.934亿美元，超出分析师平均预期的1.812亿美元；全年核心营收指引区间为8.55亿至8.65亿美元，以中值计同比增长69%，高于分析师平均预期的8.248亿美元。

然而，公司预计二季度核心毛利率将从一季度的46.5%大幅收窄至36%-38%，全年核心经营利润率区间为负28%至负32%。

财报发布后，Cerebras股价在盘后交易中下跌9.7%至204.7美元。此前收盘价为226.72美元，较5月IPO发行价185美元上涨约23%，但已较上市首日收盘价311.07美元累计回落逾27%。

Cerebras今年5月在纳斯达克挂牌，融资约55亿至56亿美元，在AI基础设施领域开辟出差异化定位。本次财报发布正值科技股遭遇更广泛抛售，市场对AI成本持续攀升及美联储潜在加息的担忧情绪升温之际。

一季度整体财务表现优于市场预期。Cerebras报告季度净亏损1400万美元，合每股亏损0.22美元，好于分析师预期的每股亏损0.25美元，较上年同期净亏损2390万美元（每股亏损0.46美元）明显收窄。营收同比增长94%至1.934亿美元，超出分析师平均预期。

分业务来看，硬件营收增长59%至1.106亿美元，云服务及其他服务营收近乎三倍至8280万美元。

首席财务官Bob Komin表示，一季度业绩"凸显了公司面前规模庞大、快速增长的市场机遇"，并称公司专注于"以需求为步调持续创新，支持增长投资加速，同时有效管理资本结构。"

二季度方面，公司预计核心营收增速约88%，规模约1.94亿美元，高于分析师此前预期的1.777亿美元。

营收高增长背后，盈利能力改善的前景仍不明朗。

Cerebras预计二季度核心毛利率将从一季度的46.5%大幅收窄至36%-38%，降幅超过10个百分点；全年核心经营利润率预计维持在负28%至负32%区间，凸显出AI基础设施建设的高昂成本对利润空间的持续侵蚀。

这一前景令投资者感到失望。在英伟达及少数同类企业持续超越华尔街预测、为市场设定极高业绩基准的背景下，仅凭营收超预期已难以支撑股价走高——投资者期待看到更清晰的盈利改善路径。

Cerebras正面临如何将高速增长转化为可持续利润这一根本考验。

商业落地方面，Cerebras一季度宣布其芯片将进入亚马逊云服务数据中心，并披露了一项与OpenAI规模逾200亿美元的算力供应协议，显示出公司在大客户层面的布局持续推进。

然而，首席执行官Andrew Feldman指出，当前制约公司扩张的最大因素并非技术，而是数据中心物理空间的稀缺。他在财报发布前接受采访时表示：

"一个绝妙的讽刺是，在我们和英伟达发明了这一切技术之后，建筑物才是限制因素。"

在技术竞争优势层面，据Mizuho于6月8日发布的客户报告，与谷歌最新张量处理单元及英伟达今年3月发布的Groq 3 LPU芯片相比，Cerebras芯片封装了多出数倍的SRAM内存，为其运行大型AI模型时提供了性能优势。

Cerebras的股价走势折射出市场对AI时代芯片股的高度敏感。

5月挂牌首日，股价从185美元发行价跳空至350美元开盘，当日收报311.07美元高位。此后股价持续回调，至本次财报发布前较上市首日高点已累计下跌逾27%。

与其他潜在英伟达竞争者相同，Cerebras须在习惯了高速营收增长和强劲盈利能力的投资者面前证明自身价值。

如何在持续烧钱扩张的同时展示出可见的盈利改善轨迹，将是决定其市场估值走向的核心命题。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

6月23日，全球指数编制机构MSCI宣布，将对印尼市场地位的审查延至今年11月，并明确警告若届时进展不足，将考虑将印尼从新兴市场降级至前沿市场。

MSCI在声明中指出，印尼监管机构和交易所近期推出的透明度改革"方向正确"，但全球投资者真正关注的是相关措施能否得到持续、有效的落实。

与此同时，MSCI还宣布了一系列其他市场的分类调整，包括将保加利亚重新归类为前沿市场，并计划于2027年5月重新归类希腊。

降级阴云自今年1月起便持续压制印尼市场情绪，外资已净卖出约40亿美元股票，雅加达综合指数年内跌幅约30%，成为全球表现最差的主要股指之一。

印尼盾兑美元今年跌幅逾6%，亦是表现最疲弱的新兴市场货币之一。

若MSCI最终维持印尼新兴市场地位，将有助于遏制外资流出、稳定印尼盾，并为印尼总统的经济复苏议程提供支撑。

MSCI此次将审查从原定5月延后至11月，给予印尼更多时间证明其改革的实效。

该机构对印尼监管机构金融服务管理局（OJK）、印度尼西亚证券交易所（IDX）及中央证券托管机构（KSEI）近期宣布的多项改革措施予以肯定。

具体改革包括强化信息披露要求、细化投资者分类机制，以及制定将最低自由流通股比例提升至15%的路线图。

然而MSCI同时强调，这些举措目前仍停留于政策层面，市场参与者真正需要看到的是"一致的执行和持续的市场效果"。

上周，MSCI已在年度市场可及性评估中将印尼的"信息流通"评级下调至负面，原因包括股权结构透明度不足、存在疑似协调交易行为影响价格形成机制，以及企业披露文件缺乏英文版本。

上月，MSCI已将数只股权高度集中的印尼个股从其指数中剔除，IDX随后罕见地公开点名了九家股权集中度过高的企业。

印尼资产自今年1月以来持续承压。

当时MSCI冻结了印尼股票在其指数中的相关操作，并就股权结构不透明、自由流通股可见度低以及交易数据可靠性等问题发出下调警告，引发市场大幅抛售。

此后，潜在资金外流的压力令大量市场参与者选择观望。

除MSCI评级不确定性外，外界对印尼政策方向的疑虑以及伊朗战争引发的外部冲击，进一步打压了市场信心。

普拉博沃政府推动国家加强对大宗商品出口管控的举措令资金却步，而营养署署长遭突然免职并随即引发腐败调查，也加剧了投资者对政策稳定性的担忧。

此外，另一大指数供应商富时罗素（FTSE Russell）上月宣布，将推迟对印尼的重新排名，包括自由流通股调整和成分股变动，至少延至9月的审查周期，以留出更多监测时间。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周二日经指数跌近3.5%，韩国KOSPI指数下跌约10%，SK海力士单日重挫约13%。Privorotsky指出，存储芯片股相关交易似乎正在触碰结构性瓶颈。与此同时，他强调，作为AI支出的最大来源，超大规模云服务商（hyperscalers）的股价走势才是最值得追踪的核心信号。

从技术面来看，纳斯达克指数未能形成有效新高，市场结构的支撑正在减弱。做市商Gamma值在当前点位附近已偏低，且随价格下行将进一步压缩；CTA策略在多数指标上仍是净买入方，但对下行行情的凸性敞口极高。高盛大宗经纪数据所呈现的图景，与价格走势高度吻合：全球市场已经演变为一笔异常集中的单一押注。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据韩国媒体23日报道，SK海力士正在放缓第六代高带宽存储芯片（HBM4）的量产扩张节奏，并将资源重新倾斜至通用型DRAM市场。

这一消息成为触发存储股大幅回调的导火索。彭博社与CNBC均援引消息称，"交易员将矛头指向一篇韩国媒体报道——SK海力士正在放缓AI存储芯片扩产，并将重心转回通用型DRAM"。

由于存储股约占韩国综合指数（KOSPI）权重的60%，韩国股市随即暴跌逾10%，并触发熔断机制，恐慌情绪随后向全球市场蔓延。

报道援引一名熟悉SK海力士内部情况的人士表示，鉴于英伟达下一代芯片"Rubin"的生产预测持续下调，该公司管理层已无必要加速推进向HBM4的产线转换。此番表态令市场对高端AI基础设施的需求前景产生质疑，并对英伟达等相关产业链构成压力。

周二美光收跌13%，西部数据收跌8.5%。

通用DRAM利润率反超HBM，促使SK海力士重新配置资源

韩国媒体报道的核心逻辑在于存储市场内部的盈利结构变化。

截至今年一季度，通用型DRAM与HBM之间的营业利润率差距已扩大至逾15个百分点，通用DRAM反而占据优势。大信证券预计，通用DRAM的营业利润率在年内理论峰值可达90%。

在此背景下，SK海力士据报正延迟将部分第五代HBM（HBM3E）产线转换为HBM4的计划，转而加大对通用DRAM市场的供应响应能力。SK海力士管理层不得不正视竞争对手三星电子已通过通用DRAM获取丰厚利润这一现实。

SK海力士在一季度财报中亦披露，DRAM平均售价已升至60%中段水平，并与微软签署了一份为期三年的DDR5供应合同，外界普遍将此解读为公司在通用DRAM领域锁定长期收益能见度的举措。

华尔街看多DRAM周期，HBM市场份额存分歧

多家海外投行的研判与上述战略取向相互印证。

高盛认为，SK海力士至少在2026年前维持HBM3及HBM3E合计逾50%的市场主导地位即已足够；

摩根士丹利则将整体存储价格周期而非HBM份额保卫战视为SK海力士估值的核心驱动因素，并基于DRAM均价至2026年将上涨62%的预测，将盈利预测上调56%至63%。

然而，HBM4扩产放缓也为竞争对手打开了窗口。

据Counterpoint Research数据，SK海力士去年四季度HBM市场份额为57%，但若三星电子在今年下半年成功实现HBM4量产，SK海力士的份额或逐步收窄至50%至60%区间。

高端AI供应链压力浮现，英伟达Rubin系统备受关注

此次报道引发市场波动，折射出投资者对高端AI基础设施建设节奏的深层担忧。

SK海力士知情人士在报道中明确提及，英伟达下一代"Rubin"芯片的生产预测正在下调，这一表述直接冲击了市场对HBM4需求强劲的预期。

从更宏观视角来看，这一动向也与高端英伟达系统的推进困境相呼应。搭载HBM4的Vera Rubin机架因存储价格大幅攀升推高整体成本，令超大规模数据中心运营商的利润空间承压。

SK海力士此次放缓HBM4扩张，究竟是主动管理定价节奏的战略选择，还是终端需求走软的信号，目前市场尚存分歧，但其触发的全球风险规避情绪已然真实落地。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据彭博援引知情人士透露，SpaceX周二以五档期限结构发行250亿美元债券，为该公司首次公开发债，共吸引近900亿美元认购订单。今年以来高评级债券交易的平均认购倍数约为发行规模的四倍，SpaceX的认购倍数约为3.6倍低于此。

然而，需求的结构颇值关注。另有知情人士表示，认购最为踊跃的是期限最短的一档，即风险相对最低的品种。与此同时，SpaceX为10年期债券支付的信用利差，在经过压缩后仍比评级相近的英特尔同期限债券高出约50个基点。

这一市场格局揭示了股债投资者之间的根本分歧：股票投资者愿意为马斯克的宏大愿景支付溢价，债券投资者则更关注偿债能力与现金流的安全边际。标普全球评级预测，SpaceX将持续消耗现金至2030年，且明年烧钱速度将大幅提速。

周二SpaceX股价盘中一度上涨5.6%，最终收涨0.98%，终结此前连续三个交易日下跌的趋势。此前三个交易日的连续下跌已令公司市值蒸发逾6000亿美元。

SpaceX此次10年期债券的价格指引较美国国债利差约在25至140个基点之间；即便经过收窄，这一利差仍比评级相近的英特尔10年期债券高出约50个基点，反映出信用市场对这家公司的差异化定价。

认购向短期限债券集中倾斜，在业内是一个有说明意义的信号。期限越短，投资者对远期偿债能力的依赖程度越低。这一偏好结构，直接指向市场对SpaceX未来现金流走势的保留态度。

供给预期亦在压制部分买盘。SpaceX预计未来数年内将在债市持续融资数十亿美元，投资者当前急于建仓的动力因此有所削弱。

债市情绪的核心制约来自SpaceX的财务前景。据标普全球评级上周报告，SpaceX当前仍在持续消耗现金，预计这一趋势将延续至2030年，且明年消耗速度将大幅跃升——公司收入虽有望增长，但支出扩张的步伐预计更快。

SpaceX的业务版图横跨多个前沿领域：扩建全球覆盖的星链卫星网络、深度布局人工智能业务，乃至计划将数据中心送入太空。

然而，对债券投资者而言，这些宏大项目的直接收益十分有限——无论公司发展多好，债券持有人的回报通常上限就是约定的利息收入与到期本金偿还。

Shorecliff Asset Management Co.创始人兼首席投资官Grant Nachman表示：

"股票投资者享有上行收益，债券持有人则没有。因此，投资者必须为风险获得补偿。这就是为什么一家公司市值可以高达数万亿美元，却仍需支付可观的利差才能进入债务资本市场。"

本月，SpaceX完成史上最大规模IPO，在股票市场激起热烈追捧。纽约公关经理Anna Watts在申购期间表示：

"对于投资一家史上最具雄心的公司之一来说，再多资金也不嫌多。"

然而，即便是股市的热情也已出现消退迹象。SpaceX股价周二小幅反弹，此前三个交易日的连续下跌已令公司市值蒸发逾6000亿美元。

债市的逻辑则截然不同。债券持有人的回报不会因公司超预期表现而随之提升，风险收益的不对称使得债市天然更加保守。

截至6月19日，SpaceX账面现金超过1000亿美元；标普全球评级亦指出，若有必要，SpaceX可通过压缩资本开支来维护高评级，也可选择增发股权融资。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据路透报道，韩国监管机构此前承认仓促批准与三星电子和SK海力士挂钩的杠杆ETF，加剧了市场投机和波动。韩国金融监督院院长李昌镇甚至表示，“也许我应该躺在地上阻止它”。周二，在海外投资者集中抛售芯片股后，KOSPI指数收跌约10%，创三个月来最大日跌幅。三星电子和SK海力士市值蒸发数千亿美元，并触发韩国交易所20分钟暂停交易机制。

对于美国市场，野村跨资产策略师Charlie McElligott的团队担心，类似的杠杆资金结构同样正在累积风险。这一野村量化团队的最新报告称，若市场出现进一步下跌，杠杆ETF被动减仓可能形成“机械性抛售”，并通过期货市场和波动率市场放大冲击。

韩股“黑色星期二”引发担忧

本周二，韩国股市遭遇剧烈调整。

此前，KOSPI指数在AI热潮推动下刚刚突破9100点历史新高，但市场结构已高度集中。三星电子和SK海力士占据韩国股市超过一半市值，叠加散户融资和杠杆ETF交易热度持续升温，市场脆弱性不断增加。

此次韩股大跌并非孤立事件，而是叠加了全球宏观不确定性、地缘政治风险以及投资者情绪骤然转向等多重因素。

韩国市场的剧烈波动迅速向全球资产定价体系传递信号。由于韩国是全球重要的出口导向型经济体，其股市表现通常被视为全球风险偏好的晴雨表之一。本次急跌使得隐含波动率指标快速上行，而这正是触发下游杠杆产品强制交易的关键变量。

CLSA首席策略师Alexander Redman评论称：“波动率已经失控，如果没有大量散户参与，这种波动程度是无法解释的。” 他特别指出：更令人担忧的是，监管机构允许推出单一股票杠杆ETF，相当于给火上浇油。

韩国监管机构此前已经警告投资者不要过度使用杠杆，截至6月，韩国融资融券余额已创历史新高。

野村证券量化策略师对杠杆及反向ETF的结构性风险作出详细分析。这类产品每日需要再平衡以维持固定杠杆倍数，这意味着当标的资产下跌时，基金必须在当日收盘前卖出股票敞口；而当市场上涨时则需买入。

野村的模型测算显示，在当前的波动率水平下，美股杠杆ETF的日内再平衡可能带来规模庞大的单向抛售，尤其集中于美股收盘前最后一小时的交易窗口。这一时间窗口本身流动性相对集中但也最为脆弱，大规模的机械式卖单一旦涌现，极易对指数造成额外的下行压力。

值得注意的是，野村强调，这种强制抛售并非源于基本面判断，而是纯粹由产品结构驱动的被动式、机械式交易行为，但其对市场价格的冲击与主动卖盘并无本质区别。

野村量化团队分析的核心逻辑在于：波动率是杠杆ETF强制再平衡规模的决定性因素。波动率越高，需要再平衡的名义敞口越大，相应产生的买卖压力也越强。

韩国市场的暴跌推高了全球波动率预期，并通过相关性渠道影响到美股的隐含波动率水平。一旦美股自身波动率也随之攀升，追踪标普500、纳斯达克等主要指数的杠杆ETF产品将不得不在同一时间窗口内完成大规模再平衡操作，形成共振效应。

野村的量化模型估算，若波动率维持在当前区间，相关强制卖出规模可能达到数十亿美元量级。这对于机构投资者而言意味着需要提前评估收盘阶段的流动性风险，并对相关头寸进行审慎管理。

野村的警告将市场目光聚焦于一个此前较少被主流讨论的风险来源：杠杆ETF市场本身已成长为一个体量足够庞大、足以在特定条件下反向影响底层市场的力量。

这类产品的规模在近年来持续膨胀，追踪美股主要指数的两倍、三倍杠杆ETF产品吸引了大量散户及部分机构资金。在市场平稳运行时，日内再平衡的影响往往被流动性所吸收；但在波动率骤升的环境下，这一机制的放大效应将显著增强。

野村量化团队的分析提示投资者，外部市场（如韩国）的冲击，可能通过波动率渠道和杠杆ETF的机械交易机制，在美国收盘时段制造额外的、非基本面驱动的价格压力，这是当前市场结构下不可忽视的尾部风险之一。对于活跃在美股尾盘时段的交易者而言，这一警示具有直接的操作层面意义。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据路透社报道，美银最新发布的购房者洞察报告显示，在受访的2000名美国消费者中，53%表示倾向于购房，47%倾向于租房或与家人同住，这是该调查自2023年以来首次出现购房意愿占多数的情况。

值得关注的是，Z世代和千禧一代是此轮态度转变的主要推动力量，越来越多的潜在买家选择不再等待市场条件改善而付诸行动。美银消费者贷款业务主管Matt Vernon表示：

“尽管市场仍然面临真实且持续存在的挑战，但购房者和房主正变得越来越乐观，许多人开始采取行动，而不是继续在场外观望。我们看到人们对于住房拥有权的态度正在发生显著变化。”

等待观望情绪有所松动，购房时间表提前

报告数据显示，市场上等待利率和房价下降再购房的消费者比例虽仍居高位，但已从2025年的75%降至当前的71%，表明部分潜在买家已逐渐接受高利率可能长期持续的现实。

在现有房主群体中，购买第二套住房的计划也明显提速。报告显示，约22%的现有房主表示计划在未来一年内再度入市，而2025年这一比例仅为15%。

Matt Vernon表示，消费者越来越意识到高利率或将维持更长时间，这与美银对全年抵押贷款利率将维持在6.25%至6.75%区间的预期相吻合。

负担能力仍是核心障碍，但购房意愿在上升

尽管购房意愿回升，高房价与高利率依然是消费者面临的最大制约。报告显示，负担能力问题在消费者最关切的购房障碍中持续高居榜首。

Matt Vernon指出需求端的结构性驱动力并未消退，表示：

“住房负担能力仍然是市场上的主要障碍和限制因素，但购房意愿正在上升。房主们仍然会经历那些传统上会推动购房决策的人生阶段事件，例如结婚、生育、工作变动等。”

美银的报告也指出，即便宏观环境承压，消费者的购房信心仍在逐步修复。

报告还揭示出一个新兴趋势：人工智能正在进入购房决策环节。调查显示，潜在买家和现有房主在过去一年中越来越多地借助AI工具辅助购房，约五分之一的受访者表示曾使用AI工具或聊天机器人测算购房成本、筛查目标社区及追踪市场走势。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

几乎同时，该行第六大股东中航投资控股所持7.62亿股份，悉数遭遇司法冻结。

两件事一桩关乎存量风险出清，一桩源于股东自身债务，都在提示这家未上市股份行仍处在修复期。

但比这两件事更值得关注的，是另一组数字：

2025年，广发银行营业收入同比下降7.65%至639.42亿元，净利润同比下降14.75%至130.29亿元，在12家可比股份行中，这两项降幅均排在第11位。

与此同时，来源于大股东中国人寿的客户、资金与场景，仍在持续输入。

资源在持续进入、利润却继续下滑，这道落差正是理解广发银行当下处境的起点。

旧引擎熄火

2025年，广发银行的战略表述发生了明确变化。

多年以来，该行对各业务主线的定位始终是突出零售、做强对公、做优金市，零售是毫无疑问的核心；

但新任行长林朝晖在2025年，已经将零售、对公、金市并列为三大增长极，提出在大零售转型、信用卡焕新的基础上，同步培育公司金融和金市同业。

措辞的位移，反映出广发银行的经营压力。

多年以来，广发银行零售的核心一直是信用卡。1995年，该行曾发行了国内第一张符合国际标准意义的信用卡，开启了中国信用卡产业的历史；

此后三十年，信用卡成了这家银行最重要的标签，截至2025年，广发银行累计服务超7000万借记卡客户、1.25亿信用卡持卡客户，信用卡持卡客户数是借记卡的1.79倍。

这个比例在同业里是罕见的。

枢纽对比发现，招行2025年借记卡客户约2.24亿、信用卡流通户约7011万，借记卡在信用卡三倍以上；平安银行零售客户1.28亿，信用卡流通户约4369万，比例与招行大致相当。

尽管各银行披露口径不同、不完全可比，但广发银行远高于同业的比值，仍展现出了特异性：

一种可能性是，广发借记卡客户人均持有多张信用卡，另一种则是大量客户不在广发开借记卡，只单独持有信用卡。

这或许反映了该行在信用卡业务上的强势，但这也意味着，大量信用卡客户的日常存款、转账、理财沉淀在别处，广发银行只抓住了客户的消费分期。

扩张期的跑马圈地没能转换为客户粘性，广发银行也在信用卡的集体退潮中受到了强烈冲击。

2022年之后，居民杠杆率走高，消费信贷进入存量竞争，银行普遍收紧授信，信用卡不良率抬头；

至2025年末，广发银行信用卡透支余额已降至3507亿元、四年减少超过1000亿元，透支不良率2.16%、比全行整体不良率高出将近一个百分点。

利润表上，过去由信用卡撑起的中收也在缩水：手续费及佣金净收入从2021年的约122亿元降至100.68亿元，四年减少超过21亿元。

靠信用卡建立起来的旧增长体系，正在整体失速。

自身修复有限

旧引擎失速之后，广发银行并没有放弃在表内寻找替代增长。

2025年，该行公司贷款余额增加1908亿元、增幅18%，连续三年实现千亿以上增长。

但量增没有带来价增，同年该行对公贷款平均收益率大幅下滑至4.16%，以致最终的利息收入同比几乎持平。

金市方向同样未能贡献增量，反而带来了较大的收益波动。

2025年，该行公允价值变动损益亏损18.40亿元、2024年同一科目盈利14.50亿元，一正一负，两年差距超过32亿元。

与此同时，广发银行资产质量的改善，也以利润为代价。

广发银行不良率1.44%，连续三年下降，房地产行业不良率从5.66%降至3.37%；

但这一改善依赖持续的大规模处置，2025年合计处置不良贷款369亿元，接近期末不良余额的1.2倍，今年6月南京那笔18亿元的债权处置，就在这条链条上。

核销和处置本身就是损失的落地，账面在改善，利润表承受的压力却是真实的。

三条业务线同时承压之下，该行2025年营业收入下滑53亿元，净利润下滑22.55亿元。

放到同业里看，差距更清晰：招商银行这一年净息差1.87%、ROE超过13%，兴业、平安大致在1.7%至1.8%的息差区间、ROE在9%上下；

同期，广发银行净息差仅1.43%、ROE4.69%，较股份行同业明显低了一个台阶。

对公、金市与风险出清都使了劲，但短期内，自身的修复没能把利润拉回来。

国寿协同加深

广发银行近十年来的显著变量，是大股东国寿。

2016年，中国人寿斥资逾233亿元，成为广发银行单一最大股东。

2025年，广发银行在公司年报中，首次将中国人寿的标识置于自身之前，并在下方注明保险、投资、银行；

这可以理解为国寿对自身综合金融集团定位的一次明确表达：银行，是其三大板块之一。

对国寿而言，广发不是一笔财务投资，而是综合金融版图里那块承担账户、资金、托管、养老与中收承接功能的拼图。

保险客户的触点是低频的，银行是高频的；险资规模庞大，需要清算、托管和投融资的渠道。所谓保投贷股债的综合金融模式，必须有一家银行做基础设施，才能真正运转。

这种绑定，在人事上体现得最直白，两家机构的最高管理层一直在同一张名单上。

自2016年国寿入主，广发银行董事长一职形成惯例：由国寿集团现任董事长兼任，从未例外；

行长这条线，从2019年起同样纳入国寿体系，尹兆君、王凯、林朝晖，三任广发银行行长，均由国寿集团副总裁级别的高管兼任。

早年，国寿与广发的协同重心在对公和险资层面。

2021年，国寿-广发综合金融模式下累计合作规模超过4100亿元，核心是帮企业客户把银行信贷、结算、托管与险资配置打包在一起，零售端则通过保银协同，把保险客户引向信用卡和财富管理产品。

到2025年，这种协同已经渗透到更多层面。

负债端，广发协同国寿集团成员单位共同服务的个人客户超过700万户，相关金融资产年日均规模超过1000亿元，个人养老金累计开户超346万户；

资产端，广发通过综合金融服务为客户引入保险资金超过2000亿元，资产托管规模达4.33万亿元；

中收方面，代理国寿寿险期缴保费同比增长29%，投银协同规模增长35%。

对于2025年的战略，广发银行的表述已经很清晰：它要做的，是国寿一账通财富管理平台的承载主体，把保险、银行、理财、养老金融接入同一个体系。

从早年的对公险资协同，到今天账户、养老、清算、险资的一体化布局，国寿与广发之间的关联，已经比早年紧密得多。

不过，协同规模并不天然等于利润修复，这些客户、资金和场景，最终沉淀成了什么，才是真正的问题。

新引擎难点燃

国寿资源在持续输入，广发也在表内努力，但2025年的利润表说明，这些都还没有变成利润。

问题出在哪里？

外部环境是一重压力。

2022年之后，中国银行业集体进入一个新阶段：息差持续收窄，消费信贷退潮，对公贷款定价内卷，债市波动加剧；

而保险行业同样承压，利差损问题困扰整个寿险业，险资收益率持续下行，国寿自身也在寻找更稳定的资产配置出口，输出资源的能力，本身也受到外部环境的制约。

关键是协同规模与利润之间，隔着一条并不短的转化链。

700万协同客户、超千亿的金融资产，听起来可观，但开户不等于缴存，导流不等于留存，保险客户的账户开在广发，日常的转账、消费、理财却未必跟着过来，能转化为低成本核心存款的，远比账户数字显示的要少。

4.33万亿的托管规模、超2000亿的险资引入，撑起的是规模，而非息差；

这些业务里，广发更多扮演的是托管、撮合、承销的角色，赚的是通道和服务费，而不是直接放出高收益贷款、计入利息收入的那部分钱。

更难绕开的，还有周期。

广发银行在2016年就实质性纳入国寿体系，但2021年才完成综合金融与银保协同的核心战略升级，彼时信用卡已从跑马圈地转入存量经营，息差也进入了加速收窄通道；

相比之下，平安银行依托平安集团的综合金融自2017年起已全面提速，正好赶上了消费金融需求强、信用卡高增的窗口。

广发的转型，晚了一个周期。

未上市的约束，又把这道周期拉得更长，资本补充缺乏市场化渠道，股权退出无路可走，中航投资股权被冻结却难以转让，便是其中一个侧影。

积极的信号并非没有。

2025年四季度，广发银行营业收入环比增长13.0%，净息差环比回升，房地产不良率从5.66%降至3.37%，最重的那块风险正在出清，新的资产在布局，新的账户在积累。

但广发银行真正要完成的，不只是接住国寿导入的流量，而是一次能力体系的切换：从一家以信用卡为核心的零售银行，转向一个承载保险、银行、理财、养老的综合金融平台。

这个转换，远比导流本身要难。

背靠国寿近十年，广发银行等的，已经不是股东继续加码，而是这些资源真正穿透到自己的利润表里。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在美银、高盛、大摩、德银和瑞银的最新研报中，机构不仅大幅削减了黄金的年内目标价，更将美联储年内的加息预期显著上调。高盛将年末黄金目标价下调至4900美元，德银在极端情境下甚至测算金价可能下探至3800美元。

这一集体“变脸”标志着黄金走势与能源价格的联动正在弱化，转而与美联储加息预期深度绑定。当前现货黄金跌至4137美元附近，市场此前对金价突破5000美元的乐观预期已遭遇现实阻击。

对于投资者而言，定价逻辑的切换意味着无息资产黄金的持有机会成本正被大幅抬升。随着美债收益率上行，黄金ETF首当其冲，即将面临实质性的资金流出压力。

投行集体下调目标价

美联储6月FOMC会议的鹰派信号，促使华尔街迅速下调黄金预期。高盛上周四将今年年末黄金目标价从5400美元下调至4900美元。高盛大宗商品研究员Lina Thomas与Daan Struyven在研报中表示，尽管长期依然看好黄金基本面，但短期操作层面需保持谨慎，金价存在明显的下行风险。

美国银行则放弃了此前6000美元的目标价。该行大宗商品策略师团队负责人Michael Widmer指出，如果货币政策从“通胀背景下的降息”转向进一步收紧，在其他条件不变的情况下，黄金的上涨空间大约会被削弱50%。摩根士丹利大宗商品策略师Amy Gower也认为，该行此前设定的5200美元目标价实现难度已大幅提升。

在更为悲观的情境下，德意志银行贵金属策略师Michael Hsueh测算，若美联储后续加息3至4次，金价或跌至每盎司3800美元。瑞银策略师Joni Teves则警告，美债收益率上行叠加加息押注，使金价下行风险显著上升，本轮金价盘整周期的持续时间存在更大不确定性。

加息预期大幅上调，货币政策路径逆转

投行下调金价的直接驱动力，源于美联储货币政策预期的彻底逆转。在6月FOMC决议中，美联储维持利率在3.50%-3.75%不变，但点阵图显示9名官员预计年内至少加息一次，并将PCE通胀预期大幅上调至3.6%。决议声明正式删除利率指引，标志着沃什上任后对高通胀的强硬应对与沟通框架的重塑。

美国银行经济学家Aditya Bhave预测，美联储今年将加息三次，基准利率累计上调幅度或达75个基点，且大概率于9月落地，12月再度加息的概率超过五成。芝商所美联储观察工具（CME FedWatch Tool）的数据也印证了这一趋势，交易员当前定价年内至少加息一次。

在长期利率路径上，高盛做出了更为极端的判断，预计美联储在2027年下半年之前不会降息。这一长期不降息的预期，彻底打破了市场此前对宽松周期的幻想，迫使资金重新评估无息资产的配置价值。

定价逻辑重塑，黄金ETF面临流出压力

随着宏观环境的切换，黄金的定价逻辑正在发生结构性改变。德意志银行贵金属策略师Michael Hsueh指出，自5月中旬起，金价走势与美联储加息预期的绑定程度大幅加深，而此前自中东冲突以来一直存在的金价与能源价格联动关系则明显弱化。这意味着黄金正在褪去部分地缘政治与能源通胀的溢价，重新回归实际利率定价的核心框架。

这种逻辑转变对黄金ETF构成了直接冲击。Amy Gower强调，在美联储鹰派基调下，持有黄金的机会成本被显著抬升，这一影响将主要通过ETF资金流出体现。由于ETF资金流向对利率预期、实际收益率和美元走势的变化极为敏感，美债收益率的攀升正迫使部分边际资金撤离黄金市场。

尽管中东局势缓和一度对金价形成支撑，但在美联储坚定的鹰派立场面前，避险需求已不足以对冲实际利率上行的压力。对于市场参与者而言，在加息周期重新开启的背景下，黄金的短期波动率或将加剧，投资者需警惕预期差带来的估值回调风险。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

6月23日，华尔街见闻了解到企业微信即将推出的AI助手名为“大圆”，目前已进入内测阶段。

从唤醒AI助手的路径来看，企业微信和支付宝和微信的选择都不完全一样。

在企业微信的任何页面，用户通过左滑即可唤起大圆，它就能智能识别你所在的界面，分析你在问什么。

比如，群聊消息很多，可左滑唤起大圆问"群里在讨论什么，我该怎么回复"；收到复杂数据报表时，也可左滑一下，让大圆“帮我总结这些数据有什么结论”。

一名接近腾讯人士对华尔街见闻表示，该产品的特点在于，不要求用户反复说上下文，而是可以基于企业微信内已有的群聊、文档、会议、邮件、日程等工作数据，自动理解用户诉求，并结合对应场景给出回复。

目前来看，企业微信大圆的更多能力还是聚焦在问答上，不会像最近支付宝和微信推出的AI助手一样主打让AI帮用户干活。

当然，将AI助手嵌入企业微信对于企业用户而言，也是有很大价值的。

毕竟对于大量依赖企业微信做私域经营的企业来说，销售、客服与客户之间沉淀了海量沟通记录。

客户意向、跟进进度、历史沟通重点，这些过去很大程度上依赖人工翻聊天记录和个人经验判断，AI助手的加入，能够帮助用户理解并整理这些客户对话数据，把原本分散、非结构化的沟通内容，转化为可复用的客户画像、跟进摘要和经营洞察。

公开数据显示，截至目前，企业微信已接入超过1400万真实企业与组织，每天通过企业微信服务的微信用户超过7.5亿。

在这轮AI应用浪潮中，直接面向企业降本增效的协同办公应用，是最积极接入AI能力的一类产品。

作为协同办公应用三强之一的企业微信，在2025年8月正式推出企业微信5.0，是其首次全面融合AI能力的大版本更新，推出了智能搜索、智能总结、智能机器人三大核心功能，并将AI能力接入到更多办公模块。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

6月23日，标普全球（S&P Global）公布数据显示，美国6月综合采购经理人指数（PMI）初值升至52.2，高于前值51.5和市场预期的52.1，创五个月新高，显示美国商业活动继续保持扩张。

分项来看，制造业表现尤为亮眼。新订单增速创逾四年来最快纪录，带动工厂生产活动明显升温。美国6月制造业PMI初值升至55.7，创2022年5月以来新高，高于预期值54.6及前值55.1。与此同时，服务业也维持扩张态势，6月服务业PMI初值升至51.3，为四个月高位，高于预期的51.1和前值50.7。

与此同时，中东局势缓和带来的成本压力缓解预期，也提振了企业信心。不过调查同时显示，供应链延迟、原材料涨价以及就业放缓等问题依然存在，经济复苏的基础并不牢固。

制造业强势扩张，服务业复苏缓慢

美国6月制造业PMI初值升至55.7，创49个月新高。订单需求大幅回暖成为本轮扩张的主要动力，工厂新订单创下四年多来最快增速，企业加速生产以响应需求，推动制造业整体活跃度明显提升。

不过，标普全球首席商业经济学家Chris Williamson提醒，当前制造业的强劲势头在一定程度上受到企业预防性囤货支撑，未必反映终端需求的实质性改善。他指出，制造业确实展现出更积极的变化，但增长中有一部分源于企业对供应链中断的担忧而提前增加库存。

与制造业的亮眼表现相比，美国服务业扩张步伐依然温和。6月服务业PMI初值录得51.3，略高于预期及前值，显示服务业活动环比略有改善，部分受益于世界杯等赛事带来的消费提振。

然而，高物价与持续疲弱的消费者信心仍在抑制需求增长。Williamson表示，服务业“仍以异常缓慢的速度增长”，反映出美国经济内部结构分化依然明显。

采购囤货创历史次高，就业人数跌至六年最低

调查显示，尽管投入成本涨幅有所放缓，但供应商交货时间继续延长，供应链压力再度抬头。

面对潜在的供应中断风险及未来可能出现的进一步涨价，美国制造商大幅扩大原材料采购规模。6月工厂投入品采购量激增，原材料库存增速创下调查历史第二高纪录，反映出企业正积极提前锁定供应，以应对未来成本和物流的不确定性。

在成本压力持续传导的背景下，企业开始通过控制人力支出来压缩运营成本。

调查数据显示，6月制造业与服务业就业人数双双下滑，其中制造业就业人数跌至2020年5月以来最低水平，表明企业在扩大产出的同时，对新增招聘仍持审慎态度。与此同时，服务业企业则选择通过提高售价来转嫁成本压力，相关价格涨幅有所加快。

Williamson表示，制造业企业削减岗位主要源于对未来需求持续性的担忧，以及原材料成本上涨导致的利润压力。整体私人部门就业已连续第二个月表现低迷，与官方就业数据近期显示的劳动力市场韧性形成鲜明反差。

地缘缓和提振企业信心，通胀黏性制约政策空间

尽管企业仍面临成本和供应链挑战，但对未来前景的乐观情绪明显改善。

标普全球指出，制造商和服务业企业的未来预期均有所回升，主要原因在于市场预计中东局势缓和将减轻能源和运输成本压力。

本次调查于6月11日至22日期间进行。期间，美国与伊朗签署谅解备忘录，为达成长期和平协议铺平道路。企业普遍认为，若地缘政治风险继续降温，未来数月成本环境有望进一步改善，从而为经济活动提供支撑。

不过，通胀压力仍未完全消退。尽管制造业投入价格指数从75.3回落至71.2，但仍处于历史高位；产出价格指数也仅从63.1降至61.0，显示企业仍在持续向下游转嫁成本。

这一结果与市场对通胀黏性的担忧相吻合。分析人士认为，持续偏高的价格压力可能促使美联储在未来数月维持谨慎立场，甚至保留进一步收紧政策的可能性。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

布伦特原油基准的重要成分油Forties原油在S&P Global Commodity Insights旗下普氏定价窗口跌至两年低点，同属基准成分的WTI Midland原油亦滑落至三个月低位。布伦特差价合约及相关衍生品市场也出现明显承压信号。

供应压力并非单一来源。除中东原油回流外，大西洋盆地供应同样维持高位，多路货源叠加形成合力，令欧洲炼油商已显充裕的库存局面进一步加剧，对全球油价构成下行压力。

定价基准全线走弱

北海市场疲态在多个维度均有体现。Forties原油在普氏窗口触及两年低点，WTI Midland跌至三个月最低。

在衍生品市场，六周期布伦特差价合约（CFD）自美伊冲突爆发以来首次陷入升水（contango）结构，即近月合约价格低于远期合约，这一价差形态通常被视为供应充裕的信号。

另一关键指标布伦特远期升水（DFL）亦转为负值，即现货价格低于近月期货价格，进一步印证现货市场走弱态势。

迪拜基准原油此前已率先出现类似信号——价差持续向更深的升水结构移动。交易员表示，尽管经由霍尔木兹海峡的航运流量尚未完全恢复正常，市场对供应过剩的担忧已在蔓延。

中东货轮排队驶向欧洲

据媒体报道，至少六艘搭载阿联酋和阿曼原油的超级油轮预计将于下月驶往欧洲。

更多货物或将陆续跟进——阿联酋正在提升出口量，此前因局势扰动而滞留的约31艘船舶也将陆续获释。

尽管上述货物中大部分以亚洲为目的地，但分析人士指出，在欧洲炼油商已然供应充足的背景下，部分货物存在被转运至欧洲的可能，这将进一步加重当地市场的消化压力。

大西洋盆地供应同步高企

中东原油回流的时机与大西洋盆地供应高峰高度重叠，令市场承压压力成倍放大。

来自美国湾区流向欧洲的原油本月维持在每日近200万桶的水平；与此同时，哈萨克斯坦里海管道财团（CPC）混合原油7月装船量预计将接近每日180万桶的历史纪录高位。

多路供应同步涌入，令欧洲原油市场面临近年来少见的供给压力。在需求端缺乏明显改善信号的前提下，市场短期内难以找到有效的价格支撑。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

当前AI股票的狂热行情令市场人士频繁援引1990年代末互联网泡沫时期的历史，彼时"格林斯潘看跌期权"的神话深入人心，投资者普遍相信美联储会在市场崩溃时出手救市。如今，随着沃什被提名接掌美联储，"沃什看跌期权"的概念开始在市场流传。

但据分析，格林斯潘看跌期权本身就是一个神话，沃什更不太可能复制这一模式。

这也意味着，若AI股票估值出现大幅回调，投资者不应指望美联储以稳定股市为目的主动出手干预。押注"沃什看跌期权"的投资者，或将面临与当年互联网泡沫破裂时同样的落空结局。

格林斯潘看跌期权：一个被误读的神话？

格林斯潘自1987年8月至2006年1月执掌美联储长达19年，其任期几乎与美国经济"大缓和"时代完全重叠——彼时通胀低企、失业率稳定，互联网技术深刻改变了普通人的生活。

在这一时期，每当市场出现剧烈动荡——1987年股市崩盘、1998年对冲基金爆仓与俄罗斯债务违约、2000年互联网泡沫破裂——美联储均随之降息并向金融体系注入流动性。投资者由此形成一种根深蒂固的信念：美联储为股市提供了一个隐性的价格下限，持有风险资产无需担忧下行风险，这便是"格林斯潘看跌期权"概念的由来。

然而，据分析，这一信念经不起推敲。

里士满联储的研究人员发现，格林斯潘时代的货币政策决策实际上高度机械化，与经济学家John Taylor于1993年提出的利率规则高度吻合——即当通胀或增长过热时上调利率，反之则下调。换言之，美联储的降息行动不过是对经济数据的常规响应，股市的受益不过是附带效果，而非政策目标。

最有力的反证来自2001年：美联储在互联网泡沫崩溃之际开始降息，但股市此后仍持续下跌近两年。所谓的"看跌期权"，并未保护那些最依赖它的投资者。

AI热潮重燃旧期待，历史比较存在局限

当前AI股票的强劲表现令市场人士自然联想到1990年代末的互联网繁荣。

1996年12月，格林斯潘曾公开质疑资产价格是否已陷入"非理性繁荣"，但市场此后又上涨了逾三年才最终崩溃——这一案例本身便说明，即便是美联储主席也无法在实时环境中准确判断泡沫的存在与破裂时机。

据MarketWatch分析，若美联储试图主动管理资产价格——无论是通过政策打压高估值，还是暗示将在市场下跌时出手托底——本质上都是在做一种美联储并不具备特殊能力的预测。格林斯潘的"非理性繁荣"警告早了整整三年，足以说明这种判断的局限性。

沃什的政策取向：规则优先，而非相机抉择

沃什本人已明确表态，倾向于建立一个更具纪律性、更少即兴发挥的美联储。这一立场与市场对"沃什看跌期权"的期待方向截然相反。

分析认为，投资者真正应当期待的，是沃什延续格林斯潘时代成功的真正原因——即货币政策对经济数据的可预期响应，而非对资产价格的主动干预。这样的美联储不会在AI估值回调时救援投资组合，但也不会因猜测资产泡沫而损害更广泛的经济基础。

从完整的经济周期来看，规则导向的货币政策框架对投资者而言是更优的选择，尽管这意味着放弃对"兜底"的幻想。格林斯潘时代的真正遗产，是货币政策的可预期性，而非那个从未真正存在过的看跌期权。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，摩根士丹利最新研究报告指出，该行将2026年中国人形机器人出货量预测从2.8万台大幅上调至5万台，并预计到2030年出货量将达44.6万台，对应2025至2030年复合年增长率达106%。

摩根士丹利指出，商业验证提速、政策支持强化以及供应链积极反馈，是推动这一预测上调的三大核心驱动力。

在市场规模方面，大摩预计中国人形机器人市场规模将于2026年达到20亿美元，并于2030年扩大至150亿美元。

商业化进程加速，行业进入关键转折点

摩根士丹利在报告中明确指出，中国人形机器人行业已进入"早期商业化"阶段，行业重心正从技术演示转向真实商业价值创造。

2026年上半年，多个标志性商业订单相继落地。国家电网发布规模达人民币68亿元（约合9.4亿美元）的采购订单，涵盖500台人形机器人、3000台双臂机器人及5000台四足机器人。顺丰速运与中国邮政已开始在物流中心部署Robotera的人形机器人。与此同时，人形机器人在工厂产线、分拣线及商业服务等场景的应用案例持续扩展，无人零售店及互动商业服务领域的部署也在加速推进。

摩根士丹利认为，由于商业验证通常需要数月时间，2026年上半年启动测试的项目预计将从下半年起逐步转化为规模化采购。

供应链扩产提速，出货量与营收快速攀升

摩根士丹利对供应链企业的实地调研显示，产业链整体呈现积极态势，多家核心零部件企业正大幅扩充产能。

在减速器领域，绿的谐波谐波减速器月产能已从2026年一季度的5万台扩大至目前约7万台，并计划于年底前进一步提升至10至12万台。

该行认为，绿的谐波在人形机器人价值链中占据核心地位，已向宇树、Galbot等国内主要整机厂商供货，在国内人形机器人整机厂商中保持领先市场份额。

摩根士丹利假设绿的谐波2026年及长期全球人形机器人谐波减速器市场份额分别为40%和25%，预计人形机器人相关销售额将分别贡献2026年和2027年营收的35%和50%。

在丝杠领域，恒立液压墨西哥工厂正将产能目标设定为年底支持约10万台机器人。在电机领域，信捷电气计划今年为人形机器人无框力矩电机配套约200万套产能，明年进一步扩大至约300万套。

营收端同样呈现快速放量迹象。

雷赛智能预计无框力矩电机出货量将从2025年的约12万台跃升至2026年的百万台级别；兆威机电预计人形机器人相关营收今年至少翻倍至人民币4000万元，乐观情形下可达约1亿元；华研精机预计相关营收今年接近1亿元，明年达到4至5亿元。

产品结构演变，全尺寸机器人占比持续提升

摩根士丹利预计，随着商业化深入推进，人形机器人的产品结构将逐步向全尺寸机型倾斜。

2026年，以宇树G1为代表的半尺寸人形机器人预计仍占总出货量约70%，主要应用于娱乐、数据采集、政府项目及互动商业服务等场景。随着操作能力持续提升，全尺寸机器人占比预计将在2027年升至约50%，2028年进一步提升至约70%。

在价格方面，摩根士丹利预计行业综合平均售价2026年将下降15%，但受全尺寸机器人占比提升带动，2027年和2028年将分别小幅回升5%和2%。

该行指出，目前多数整机厂商尚未实现全自动化生产，但部分设备供应商已收到相关订单，制造效率提升与成本下降仍有较大空间。

催化剂密集，三季度或成行业重要窗口

摩根士丹利指出，2026年三季度将是人形机器人行业的密集催化剂窗口期。

具体事件包括：7月举行的2026年世界人工智能大会（WAIC）、8月19至23日的2026年世界机器人大会（WRC）、8月22至26日的第二届世界人形机器人运动会，以及特斯拉Optimus Gen 3的发布与量产进展更新。

与此同时，宇树科技已于6月1日通过上交所上市委审核，正等待中国证监会注册；云深处科技和乐聚机器人分别于5月18日和19日递交招股书，多家人形机器人整机厂商的IPO进程亦将为板块提供持续关注度。

摩根士丹利预计，围绕上述事件将出现一波产品发布潮，有望对板块情绪形成正面支撑。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

韩国综合股价指数（KOSPI）周二单日收跌10%，三星电子与SK海力士双双重挫逾12%，两只芯片巨头合计贡献了指数跌幅的71%。韩国交易所在午后启动20分钟熔断机制，但未能阻止跌势蔓延，外资当日净卖出KOSPI股票超过25亿美元。

高盛韩国高接触交易主管Chris Cha在事后复盘报告中指出，此次暴跌的根源并非基本面恶化，而是市场结构的深层脆弱——当养老金从买方转为卖方、散户杠杆资金遭强制平仓，此前支撑涨势的边际买盘瞬间瓦解。

此次暴跌对市场结构的警示意义或远大于单日跌幅本身。高盛报告明确指出，韩国股市的近期涨势愈发依赖技术性和流动性驱动，而非实质性的新增基本面买盘，一旦这一脆弱支撑遭到扰动，指数级别的超大波动便难以避免。

流动性结构失衡：散户成为最后买家

此次暴跌的深层背景，是韩国股市买盘结构的持续收窄。

Chris Cha在报告中指出，外资此前并非推动涨势的主力，国内机构买盘空间也日趋受限，市场实际上已将散户资金确立为最主要的边际需求来源。这一结构在市场平稳时尚可维系，一旦遭遇外部冲击，便极易引发连锁反应。

CLSA新加坡首席股票策略师Alexander Redman在一场简报会上表示，"此次波动的幅度，与韩国市场内在的泡沫化程度密切相关，因为它现在几乎完全由散户驱动。"

他直言，"看到这种程度的波动，令人真正感到不安。"

据韩国金融投资协会数据，本月散户融资余额（即借钱买股的保证金债务）升至创纪录的38.5万亿韩元（约合250亿美元）。

首尔Timefolio Investment Management基金经理Kim Namho表示，"强制平仓似乎在下午两三点左右启动，卖单加速了下行走势。"

杠杆ETF监管风险：政策信号动摇技术性买盘

此次暴跌中，另一条关键主线是监管层对单一股票杠杆ETF的态度转变。

韩国最高金融监管官员当日公开表示，对未能阻止与三星电子和SK海力士挂钩的单一股票杠杆ETF上市感到遗憾，并提及其负面副作用。这一表态发生在市场已处于脆弱状态之际，其影响不容低估。

据高盛报告，境内16只杠杆ETF的资产管理规模已增至91亿美元，而追踪SK海力士与三星的CSOP 2倍杠杆ETF合计规模更高达210亿美元。值得注意的是，境内杠杆ETF中92%的资产管理规模来自散户投资者。

Chris Cha指出，单一股票杠杆ETF通过再平衡机制，会在上涨和下跌时双向放大价格波动，在散户高度参与的大盘股中尤为明显。即便监管层未立即采取行动，官方的"遗憾"表态本身已足以令投资者重新审视近期涨势中技术性买盘的可持续性。

高盛报告列举了金融服务委员会（FSC）可能采取的稳定措施，包括：提高散户参与杠杆ETF的基础保证金门槛、强化资质考试要求、对单只ETF设置资产管理规模上限、限制新产品发行，以及收紧ETF价格偏离净值时的交易暂停机制。

养老金再平衡：最大稳定器转为机械性卖盘

此次暴跌中，韩国最大养老基金国民年金（NPS）的角色转变，是高盛报告着重强调的核心压力来源之一。

由于此前股市大涨推动国内股票仓位超过30%，高于约28.8%的上限目标，NPS在过去六个交易日（含当日）已预防性净卖出KOSPI约10亿美元。6月至今，NPS净卖出规模达15亿美元，创2021年4月以来单月最大净卖出纪录。

Chris Cha指出，养老金通常被视为稳定市场的国内锚定力量，但一旦实际持仓权重显著超出目标，这一投资者群体便会从被动支撑转变为机械性供给来源。在市场已高度集中于少数大盘科技股、技术面明显过度延伸的背景下，这一转变的冲击尤为显著。

美光财报前夕，芯片股集中减仓

三星电子与SK海力士的跌幅之所以远超指数，还与美光科技即将于亚洲时间周四早间公布的财报密切相关。

高盛报告指出，投资者在美光财报前的预期已处于极高水平，这为提前减仓创造了条件。

当市场涨势愈发依赖战术性热情而非新增实质性买盘时，事件风险往往会引发比基本面本身所能解释的更大规模的获利了结。

基本面未变，但近期路径更趋谨慎

高盛报告明确区分了结构性风险与基本面判断。

Chris Cha表示，存储芯片周期仍处于上行轨道，AI相关需求依然具有支撑，指数层面的盈利预期持续改善，KOSPI估值仍被视为偏低。他维持对韩国股市的中期建设性判断，但对近期走势持更为审慎的态度。

他指出，下一个具有吸引力的入场时机，不会仅仅因为大跌后市场看起来更便宜而出现，而需要等到强制卖盘明显缓解、三星与SK海力士在美光财报后企稳，以及市场能够在多个交易日内构建更为稳固的买盘基础。

"今日的下跌，与其说是对韩国基本面的裁决，不如说是对近期涨势如何被'融资'的一次提醒，"Chris Cha写道，"即便是中期逻辑依然成立的市场，一旦市场结构过度拉伸，也可能经历剧烈调整。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

当Flyme被卖掉，魅族离画上句号似乎又近了一步。

6月22日晚间，亿咖通科技宣布，已签署最终收购协议，将收购星纪魅族旗下Flyme软件业务，包括Flyme Auto智能座舱操作系统和跨终端Flyme操作系统两大核心产品，交易总金额18亿元。

一个问题迅速浮现：如果连Flyme都不再属于魅族，那么魅族还剩下什么？

对于魅友而言，Flyme可以说是灵魂。过去十多年里，魅族最核心的产品竞争力，从来不只是硬件，而是那套以简洁、流畅著称的系统体验。

但如今，这项最重要的资产正式进入亿咖通体系。

不过，这笔交易并不只是一次资产出售。它背后既是吉利体系内部资源整合的结果，也是魅族多年战略摇摆、手机业务停摆后的必然收场。

亿咖通科技和星纪魅族同属吉利体系。

2026年4月，亿咖通科技就宣布将承接星纪魅族旗下Flyme OS知识产权、Flyme Auto业务及研发团队；直到此次18亿元正式收购协议落地，完成最终整合。

背后逻辑并不复杂。

2024年，吉利提出“一个吉利”战略，希望减少内部重复投入，把分散资源集中到优势业务上。智能座舱成为重点投入方向，而Flyme恰恰是体系内少数已经完成商业验证的软件能力。

公开资料显示，目前Flyme OS已形成覆盖手机、汽车、穿戴设备的跨终端能力，Flyme Auto累计上车已超过200万辆，2026年目标达到300万辆。Flyme已形成软件授权、定制开发、座舱方案交付等商业模式。

值得一提的是，亿咖通科技联合创始人、董事长兼CEO沈子瑜此前是星纪魅族集团成立后的首位CEO，2026年1月湖北星纪魅族科技有限公司（即星纪魅族）发生高级管理人员备案变更，卸任魅族董事长和CEO已久的沈子瑜成为星纪魅族董事长至今。

亿咖通表示，将设立独立软件事业部运营Flyme业务，支持Flyme平台及全系操作系统的迭代升级，并重点推进AI Agent版本研发。

沈子瑜本人也在朋友圈发文称：今年Flyme Auto 3.0一定会面世，在AI大浪潮下，Flyme Agent技术框架将会落地。同时手机侧的Flyme AiOS将会持续得到亿咖通上市公司的投入保证，也会进一步更新系统和维护系统。

这意味着，Flyme不会消失，只是脱离了魅族。

从“小而美”到持续失速，再到如今失去“灵魂”，魅族为何走到了今天。

如果把时间拉长来看，魅族的衰落并不是突然发生的。

它曾是中国智能手机行业最特殊的存在。

在黄章时代，魅族依靠工业设计和Flyme积累了极强用户口碑，一度与小米并称互联网手机双雄。那个阶段，魅族最大的优势不是规模，而是产品能力。

但问题也恰恰出在这里。当行业进入供应链战争、渠道战争和规模战争阶段，魅族仍长期停留在产品主义思维。

进入吉利时代后，魅族试图再次翻盘。

2022年，吉利旗下星纪时代收购魅族79.09%股权，并成立星纪魅族集团。当时市场一度认为，背靠李书福，魅族将获得第二次生命。

新战略也足够激进——手机、汽车、XR融合，三年重返手机中高端前五。

但现实比预期残酷。

过去几年，魅族高层频繁更迭：沈子瑜、苏静、黄质潘轮番接棒，组织不断调整，战略方向也始终没能稳定，中高端路线、性价比路线、AI路线几次切换。

真正的转折点发生在2026年2月。

魅族正式宣布暂停国内新手机自研项目，从硬件驱动转向AI驱动的软件公司，提出打造以Flyme开放生态为底座的新模式。

虽然外界对魅族的重振旗鼓并不太看好，但魅族当时还是有在努力与第三方品牌接触，也吸引了一些合作方。

在魅族宣布暂停手机自研的第二天，国产平板品牌酷比魔方主动在官微互动，提出"掌玩 mini 4 Ultra，Powered by Flyme"的设想。

3月24日，魅族科技发布消息称，自公司“战略转型公告”发出后，已有多家来自消费电子、智能座舱、IoT等领域的软硬件厂商，就Flyme生态合作事宜与公司展开洽谈，目前各项合作推进顺利。

但显然这些合作意向没能助力魅族重新走上正轨。

那么问题来了：魅族是否彻底结束了？

如果把魅族定义为一家独立手机厂商，答案可能已经越来越明确。

当手机研发暂停、Flyme 被整体剥离后，魅族事实上已经失去了过去最核心的两项能力——硬件产品定义权和操作系统主导权。

那个曾经依靠手机与系统一体化体验建立品牌认知的魅族，已经接近历史终章。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

伊朗外交部副部长Kazem Gharibabadi周一宣布，120亿美元被冻结资产即将进入解冻执行阶段，分两笔各60亿美元拨付。

与此同时，据新华社，美国总统特朗普23日在社交媒体发文说，基于伊朗作出的让步，他已同意允许霍尔木兹海峡保持开放，不再实施海上封锁。

特朗普还坚称，伊朗已同意接受"最高级别"核查，并强调若无此承诺，谈判将不会继续推进。然而伊朗方面对核查安排的表述截然不同，双方公开声明之间的矛盾日益凸显。

上述分歧令市场对协议的实质内容保持审慎。布伦特原油周二小幅下跌0.8%，跌至每桶77美元以下。油价自4月底近125美元的高点已大幅回落，但仍高于战前水平，反映出霍尔木兹海峡油气流量恢复正常仍需数月时间。

资金解冻：双方各说各话

据伊朗半官方媒体Mehr通讯社援引Gharibabadi的表态，120亿美元冻结资产将立即进入执行阶段。据知情人士透露，这两笔各60亿美元的款项最初在多哈谈判中达成协议，原定在瑞士举行正式签署仪式。

然而，美国副总统JD Vance周一明确表示，资产尚未正式解冻，若最终解冻，资金用途将受到严格限制，只能用于购买美国农产品，包括大豆、小麦和玉米。特朗普亦在声明中强调，相关资金将存入美方控制的托管账户，专项用于购买食品和医疗物资。

伊朗方面对此予以拒绝。伊朗驻联合国大使Ali Bahreini在联合国新闻发布会上明确表示："伊朗是唯一有权决定如何使用其资产的国家。"

根据目前报道的框架，若双方最终达成全面协议，制裁解除及资产解冻的总规模可能高达500亿美元。

核查分歧：最大争议焦点

特朗普在声明中称，伊朗已同意接受"最高级别"核查，将此定性为"核诚信"的保障，并表示这是谈判得以继续的前提条件。Vance此前也曾表示，德黑兰已同意国际原子能机构（IAEA）进入其核设施。

但伊朗领导层的公开表态与此存在明显出入，实际上是在表示"不那么快"。这是瑞士会谈结束后，双方在公开表述上出现的多处重大矛盾之一。

值得关注的是，伊朗驻联合国大使Ali Bahreini表示，将浓缩铀转移至俄罗斯托管"正在考虑之中"。分析人士认为，若此方案落地，或可在一定程度上弥合双方在核查问题上的分歧。

技术工作组启动，谈判框架逐步成形

据新华社报道，在瑞士举行的技术性会谈中，各方同意成立四个工作组，分别负责制裁解除、核问题、经济重建与发展，以及监督与执行事宜。此外，各方还决定设立专门"联络点"，负责商船安全通过霍尔木兹海峡事宜，并就黎巴嫩局势建立冲突预防机制。

Gharibabadi表示，下阶段谈判将在高级别委员会主持下进行，伊朗议长Mohammad Bagher Ghalibaf、伊朗外长阿拉格齐、美国副总统Vance，以及巴基斯坦总理夏巴兹、卡塔尔首相兼外长穆罕默德将出席。

美国财政部已宣布临时制裁豁免，允许伊朗石油和石化产品销售至8月1日。霍尔木兹海峡的航运流量正在回升，显示船东和运营商对该航线的信心有所恢复。

地区局势仍存变数

在谈判取得进展的同时，地区紧张态势并未完全消散。以色列与伊朗支持的黎巴嫩真主党之间的冲突仍在持续，黎巴嫩南部出现零星交火，真主党方面称以色列军队的行动违反了停火协议。

以色列驻联合国大使Danny Danon在接受彭博电视采访时表示，黎巴嫩军队无法单独应对真主党，但以色列"没有留在黎巴嫩的意愿"。

美国国务卿Marco Rubio本周将访问阿联酋、科威特和巴林，寻求向地区盟友保证，上周与伊朗签署的临时协议有利于地区安全与经济利益。霍尔木兹海峡问题也将是Rubio此行的重要议题之一。

Ghalibaf在离开瑞士后表示，霍尔木兹海峡"永远不会回到战前状态"，伊朗将依据国际法管理这一战略水道。Vance则表示，谈判代表已"建立机制"以确保海峡保持开放。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据彭博援引知情人士消息，MGX已从地区及全球投资者处募集近500亿美元，用于加速在人工智能基础设施和技术领域的部署。该基金已于近几周完成关闭，并已开始投资。知情人士表示，此次融资规模使其跻身有史以来规模最大的专项AI投资工具之列。

此次融资的投资方涵盖地区主权财富基金、全球养老基金及大型机构投资者。对于市场而言，这一动向进一步强化了阿布扎比作为全球AI热潮核心融资方的地位，也预示着前沿AI模型、半导体基础设施及数据中心领域的资本竞争将持续升温。

历史性转变

此次融资具有重要的历史意义。

知情人士指出，这是阿布扎比——历史上长期作为资本输出方——首次借助其庞大的全球网络，以如此规模向外部募集资金。

MGX由Sheikh Tahnoon bin Zayed Al Nahyan担任主席，背后有穆巴达拉投资公司（Mubadala Investment Co.）和G42提供支持。与传统海湾主权财富基金主要部署政府资金的模式不同，MGX从设计之初便定位为全球另类资产管理机构，在依托阿布扎比出资方的同时，积极向机构投资者募资。

这一模式赋予MGX更强的交易执行能力——既可追求更大规模的交易，又能持续拓宽投资者基础，为其长期扩张目标提供支撑。

激进布局——从OpenAI到全球数据中心

MGX已迅速跻身全球最激进的AI投资方之列，凭借阿布扎比的资本实力及与顶尖科技公司的合作关系，在行业最具战略价值的资产上广泛建仓。

据彭博此前报道，MGX已投资OpenAI和xAI，同时与贝莱德及微软联合参与全球基础设施项目，构建起横跨前沿AI模型、半导体基础设施和数据中心的多元化投资组合。

在规模目标上，MGX正向逾1000亿美元的管理资产规模迈进，计划在未来数年内每年投入最高100亿美元。此次新募资金将在此基础上进一步扩充其"弹药库"。

前沿AI系统成本持续攀升

此次融资的背景，是全球对AI资产争夺的白热化。

各国政府、主权财富基金及私募股权机构正竞相布局这一被众多高管视为未来数十年核心技术周期的领域。

前沿AI系统的开发成本持续上升——训练大模型，以及建设支撑其运行所需的数据中心和半导体基础设施，所需投入动辄数百亿美元，促使投资者不断寻求更大规模的资本池。

阿布扎比凭借充裕的资本、低廉的能源成本以及与全球科技领袖的紧密关系，已将自身定位于这一生态系统的核心。对MGX而言，引入第三方资本不仅提升了其与传统主权财富基金的差异化竞争优势，更为其在AI军备竞赛中持续扩大规模奠定了基础。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

6月23日，消息显示阿里正计划出售旗下游戏业务品牌灵犀互娱，并已经与多家潜在买家展开接触，包括三七互娱、中国儒意、世纪华通、巨人网络等游戏公司，以及私募股权机构组成的联合体。市场给出的交易价格区间在70亿至90亿元之间。对此，阿里集团方面未予置评。

事实上，相比于此前优酷、盒马、银泰等业务频繁传出资本运作消息，灵犀互娱的存在感并不算高。但在阿里内部，它曾经是最被寄予厚望的内容业务之一。

十多年前，中国互联网仍处于“生态扩张”的黄金时代。腾讯从社交向游戏延伸，百度从搜索走向内容，阿里则希望围绕电商构建一个覆盖消费、娱乐、金融和服务的超级生态。影视、音乐、体育、文学、游戏，几乎所有能够占据用户时间的领域，阿里都曾进入。

阿里的游戏梦，最早可以追溯到2014年前后。那是一个“生态”成为互联网行业关键词的年代，BAT都在试图把自己的边界无限延伸。阿里做影视、做音乐、做体育、做文学，也做游戏。

逻辑不难理解，在业内人士看来，用户既然已经在淘宝购物、在支付宝支付，那么理论上也可以在阿里的生态里娱乐、消费和社交。

但游戏行业后来证明，它并不是一个依靠流量导入就能做成的生意。

过去，腾讯和网易始终占据行业头部位置，并非因为拥有更多用户，而是因为建立起了成熟的研发体系、发行体系以及爆款生产机制。游戏本质上更接近内容工业，它需要创意、研发、运营、社区和长期投入，而这些能力很难通过资本或者流量快速复制。

阿里曾经为此投入大量资源。从代理、发行到自研，从收购到投资，几乎尝试过所有路径。

灵犀互娱算是其中少数跑出来的业务。尤其是《三国志·战略版》的成功，一度让灵犀成为国内SLG赛道最重要的玩家之一。根据公开数据，这款产品长期位居中国手游收入排行榜前列，也成为阿里游戏业务最核心的现金牛。

对于一家成熟游戏公司而言，一款产品成功意味着起点；对于灵犀而言，却在某种程度上成为终点。

这些年来，灵犀始终没有摆脱对《三国志·战略版》的依赖。新产品虽然不断推出，但很难复制爆款神话。整个团队的收入结构、利润结构乃至组织资源，都越来越围绕这一款产品运转。当一家公司主要依赖单一产品时，它的估值逻辑就会逐渐从“成长型公司”变成“现金流资产”。

现金流资产，恰恰是最容易被出售的业务。

把时间线拉回到2023年之后，阿里的选择其实已经越来越清晰。

当年9月，吴泳铭正式接任阿里巴巴集团CEO。此后不久，他在内部提出“用户为先、AI驱动”两大战略重心。随后一年多时间里，阿里开启了一轮持续不断的组织调整：大模型团队整合、AI研究院成立、云业务重新定位、集团资源重新配置。

在多个公开场合，吴泳铭都强调过一个观点：未来三到五年将是AI基础设施建设最关键的窗口期，阿里会以空前力度投入AI和云计算。

从今天回头看，这句话其实已经划定了阿里的战略边界。AI是未来，云计算是基础设施，电商是现金流来源。这三者构成了阿里下一阶段最核心的增长逻辑。

而灵犀互娱越来越难被放进这个框架里。游戏业务和阿里未来战略之间的协同性，正在变得越来越弱。事实上，阿里管理层已经不止一次向资本市场释放类似信号。

蔡崇信此前在公开场合谈到集团业务时曾表示，阿里过去拥有过于庞杂的业务组合，未来需要更加聚焦核心业务，将资本和管理资源集中到最具战略价值的方向上。

这句话放在今天来看，可以视作阿里过去几年所有资产调整动作的注脚。从银泰、高鑫零售到如今传出的灵犀互娱，本质上都是同一套逻辑：把有限资源集中到最重要的战场。尤其是在AI投入不断加大的背景下，这种取舍变得更加现实。

过去一年，无论是阿里、腾讯还是字节跳动，都在持续增加AI相关资本开支。数据中心、算力集群、大模型训练和推理成本，都意味着真金白银的投入。

资本市场愿意为阿里的AI故事支付溢价，却不会因为多卖出几款游戏而重新定价。从这个角度看，如果灵犀最终以80亿元左右价格完成出售，对于阿里而言更像是一种资源回收。

另一边，买家们为什么愿意接盘？答案同样来自游戏行业自身的变化。

过去几年，中国游戏行业已经从增量市场逐渐进入存量市场。用户规模增长趋缓，行业整体增速放慢，新玩家越来越少，竞争焦点开始从获取用户转向经营用户。

腾讯游戏负责人马晓轶曾公开表示，中国游戏产业正在从高速增长阶段转向高质量发展阶段。网易CEO丁磊也多次提到，未来行业竞争将更多围绕精品化和长线运营展开。

换而言之，游戏行业越来越像影视行业。过去大家争夺的是下一部爆款；如今大家争夺的是能够持续十年赚钱的内容资产。于是，行业并购逻辑开始发生变化。相比投入数十亿元去赌一个未知爆款，越来越多公司愿意直接收购已经验证成功的成熟产品。

对于三七互娱、世纪华通、中国儒意等潜在买家来说，他们真正看中的未必是“阿里游戏”这块牌子，而是背后稳定的流水、成熟的运营体系以及已经形成规模的用户群体。

从这个角度看，灵犀的出售恰恰说明中国游戏行业正在进入新的阶段，而它脱离阿里未必是一件坏事。

过去几年，无论是米哈游还是叠纸，能够持续推出产品的重要原因之一，都是组织高度聚焦游戏本身。而对于身处阿里体系内的灵犀来说，它始终只是庞大商业帝国中的一个业务单元。

在集团战略全面转向AI之后，这种边缘化趋势只会进一步强化。因此，出售灵犀并不一定意味着失败。某种意义上，是一场迟来的战略归位。阿里重新回到自己最擅长的领域——电商、云计算和AI；灵犀则有机会回到游戏行业自己的竞争逻辑之中。

吴泳铭曾说，“阿里必须以创业者的心态重新开始。”

创业者最重要的能力之一，从来不是不断做加法，而是在关键时刻敢于做减法。

十年前的阿里相信生态无限扩张，认为所有用户时间都应该留在自己的体系里；十年后的阿里则开始重新思考边界，把资源集中到最有可能决定未来的方向。

当AI成为新的主战场，那些曾经承载无限想象力的业务，也需要重新回答一个问题：它究竟属于过去，还是属于未来。

对于阿里来说，答案似乎已经越来越明确了。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

作者 | 周智宇

智驾这两年，是汽车行业里最烧钱、也最内卷的一块战场。城市 NOA 的价格战打到白菜价，参与企业一边疯狂砸研发，一边排队抢上市窗口、也抢融资续命。

但翻开一众玩家的招股书和年报，故事大同小异：要么收入还小，要么亏损还在扩大，盈利的春天迟迟没来。

6 月 23 日，Momenta 通过港交所聆讯，即将成为这场混战里又一个冲线上市的玩家。

招股书显示，Momenta 毛利率在2025年做到了 71.6%，经调整亏损也从2023年的 10.9 亿元收窄到 3 亿元。

当同行还在为什么时候能不亏发愁，Momenta 想讲的是，智驾这门生意能赚钱。

故事听着漂亮，但能不能信，得拆开看。在洗牌还没结束的行业里，Momenta的领先优势能守多久？招股书里的答案，没那么乐观。

过去十年，智驾是个靠信仰和想象力定价的行业，比的是谁的 demo 更炫、谁的故事更大。Momenta 第一次把这套叙事拽回到利润表上，它这次闯关，也是在替整个赛道试一道题：智能到底能不能变成一门自己养活自己的生意？

摊薄的魔术

早些年，智驾一级供应商更像高级外包，车企给个定点项目，供应商派工程师把方案适配、验证、装到车上，按项目结钱，毛利率低、复制不了。

Momenta 也是这么起家的，2016 年成立时一度想直接做更高阶的 L4级自动驾驶，后来调头，先靠量产车的活儿养活自己，2023 年，其 96.8% 的收入还来自技术开发服务，毛利率只有 17.5%。

转折点是许可费。

Momenta 的量产车方案分两段收钱，量产前做技术开发，量产后按单车收许可费。前者靠人力，后者几乎是纯利，成本大头在开发阶段就花完了，车型一旦量产，每多卖一辆，新增成本很小。

于是随着越来越多车型上量，许可收入占比从2023年底的3.1%涨到2025年底的40.1%；期间营业成本几乎没动，收入反而从2023年的7.4亿元翻了三倍多、做到2025年的24.1 亿元，成本只多花了 12%。一边是装机量撑大的收入，一边是基本不动的成本，毛利率自然从 2023年的17.5% 抬到2024年的49.0%，再到2025年的71.6%。

撑着这条曲线的是规模，搭载Momenta方案的量产车型从 2023年底的8 款做到2025年底的68 款，装机量到 2025 年底超过 68 万辆。

规模为什么这么要紧？Momenta CEO曹旭东算过一笔账，100 万台车摊下来单车的智驾成本约 1 万元，做到 1000 万台就降到 1000 元上下，要打平研发投入，装机规模得做到几百万台。

毛利率能不能继续往上爬，归根到底看车还能装出多少。

不过，高毛利并不是 Momenta 独有的本事。同在港股的地平线做芯片和方案授权，靠的也是开发一次、卖很多份的逻辑，2025 年它的综合毛利率也有 64.5%、汽车业务更到 67.2%。六七成的毛利率是这类 L2 授权生意的共性，不是哪一家的护城河。

拐点还差一步

眼下，智驾仍然是个高投入、高研发的行业。

2025 年 Momenta 有 17.3 亿元毛利，研发却花了 18.7 亿元，单这一项就把毛利花光，还得再贴 1.4 亿，加上销售和管理费用，这一年经营层面亏了约 7.7 亿元。

智驾拼的就是迭代速度，钱不投，身位很容易丢。

华尔街见闻了解到，跑通英伟达Orin-X的安全版，是Momenta拿到一众海外主机厂的重要因素，而这背后便是工程师们的提前研发。

不过账面上的净亏损看着吓人，2023年至2025年从 25.7 亿元扩大到 34.6 亿元，但这主要是一笔非现金账。可转换优先股的公允价值变动三年分别计了 11.9 亿、19.7 亿、28.4 亿元，估值涨得越快这笔账面亏损越大，可它不花一分钱现金，上市后优先股转成普通股，179 亿元的净负债会一笔变成净资产。

剔掉这些非现金项，更能看清经营的是经调整亏损，从2023年的10.9 亿元收窄到2025年的3 亿元，占收入比重从 147% 压到 12.6%。这条收窄的曲线，才是 Momenta 招股书里最值钱的地方。

对比一下就知道有多难得。同样这几家，2025 年大多还在深亏，地平线经调整亏损扩大到约 23.7 亿元，小马智行非通用准则净亏损 12.17 亿元、同比还在扩大，文远知行虽把亏损收窄到 17 亿元，可那仍是它全年收入的两倍多。而 Momenta 的经调整亏损只剩 3 亿元，相当于收入的 12.6%。无论绝对额还是相对收入，它的失血都是这拨里最小、也收得最快的。

这个数据差别，主要是模式上的不同。文远、小马押的是 L4 Robotaxi，量产车并不会转换为太多的收入；地平线、黑芝麻卖的是智驾芯片。Momenta 走的是第三条路，不卖芯片、不绑硬件，只卖能直接上量产车的全栈软件，按单车收费，现在就把钱收进来。

曹旭东把这套逻辑叫物理 AI 需要门票，要长期投入烧钱的通用自动驾驶，先得有一门能产生现金流的生意托着，量产车的许可费，就是它给自己挣的那张门票。

这其实是个反直觉的判断。大家总觉得押最高阶 L4、最早冲无人驾驶的公司最性感，离星辰大海最近，可真到拼耐力的阶段，能走到终局的未必是技术最激进的，而是先学会自己造血的。

Momenta 的取巧，恰恰在于没把宝全押在未来。更何况，跑在路上那 68 万辆量产车还在源源不断把真实数据喂回来，训练它面向更高阶自动驾驶的模型，这是只有小规模测试车队的文远、小马拿不到的，地平线也没有自己的 Robotaxi 这条腿。这套一个飞轮、两条腿，才是它真正区别于同行的地方。

剩下的悬念在现金。2025 年经营活动现金净流出 2.8 亿元，比 2023 年的 10.7 亿元改善了很多，但账上现金从 30 亿元降到 13.1 亿元，多数挪去买了理财。在自己造血转正之前，这次 IPO 募来的钱，是它继续投研发的底气。

研发还停不下来，占收入的比重虽已从 172% 压到 77.5%，绝对投入仍在逐年加大。能不能真正盈利，就看收入和毛利的增速能不能继续跑赢研发，这件事它过去两年做到了。

领先能守多久

市场里，提起智驾，总是绕不开“地大华魔”，随着元戎启行等一众玩家的追赶，这个排名出现了些许变化，但Momenta在行业里的地位是毋庸置疑的。

2025 年 3 月到 2026 年 2 月，按销量算，Momenta 在全球独立城市 NOA 供应商里排第一，份额约 64.5%，比第二名高出三倍多。

智驾的下半场，方案早就过剩了，真正稀缺的是能跑通全栈、又能大规模量产交付的能力，能走到这一步并把量做起来的，一只手数得过来。

只是这个第一有它的边界。独立把车企自研排除在外，城市 NOA 又只算最高阶的那一小块，放到完整的 L2 及以上辅助驾驶市场，截至2025年底，Momenta 的份额是中国约 5.4%、全球约 2.7%。

收入模式也有天花板。

许可费按单车一次性收，不像软件订阅能逐年续费，要保增长就得不断有新车型上量。更麻烦的是单车能收多少也在往下走，比亚迪去年把城市 NOA 下放全系、还为辅助驾驶事故兜底，智驾平权正把高阶功能做成标配的白菜价。对按单车收费的 Momenta 来说，装机量要冲、单车价却在被压，量价一起承压，才是这条天花板的完整样子。

客户名单是Momenta最拿得出手的牌。

上汽、通用、奔驰、丰田这些大厂既是Momenta的大客户也是股东，腾讯、淡马锡、IDG 等财务投资人也在股东名单里面，全球前十大车企它合作了八家、中国前十大全覆盖。

五家车企和一级供应商一起押注一家智驾公司，行业里并不多见，这是外界敢给它高估值的底气。

但这张牌有另一面，前五大客户仍占六成多收入，关联方既投钱又下单；哪天哪家想通了要自研，跑掉的不只是一个大客户，还多出一个对手。

对手也没闲着。

城市 NOA 这条 Momenta 领先的赛道，正被华为、地平线这些对手同时盯上。华尔街见闻从智驾产业链人士处了解到，过去两年，一些后排的智驾厂商也拿下不少主机厂的定点。其中不少，曾是Momenta的客户。

曹旭东自己判断，智驾有极强的规模效应和先发优势，行业会很快收敛，中国最后可能只剩两三家、全球三四家，这也是他拼命抢车型、抢车企的原因。

至于被寄予厚望的 Robotaxi 第二条腿，眼下还在投入期，和奔驰、Lumo 合作的高端 Robotaxi、参股的智能重卡公司江苏零一都还没到贡献利润的时候，飞轮要转起来，前提是两条腿都跑得下去，现在真正在赚钱的还只有量产车这一条。

还有一层更结构性的问题，来自车企自己。当智能驾驶从加分项变成一辆车最核心的卖点，越来越多有实力的车企开始转向自研，想把这块能力握在自己手里。独立软件供应商眼下确有价值，从头自研太慢太贵，不如先买现成、能上量产的方案；但这层关系能走多久，取决于车企自研的进度。

Momenta 卖的是一辆车的大脑，而大脑这种东西，车企未必愿意长期假手于人。

把这些摆在一起，Momenta 确实是这拨上市潮里财务最像样的一个，收入跑在前、毛利率够高、亏损在真真切切地收窄，它摸到了行业里少有的拐点。但拐点不等于终点。

Momenta在细分赛道领先,可一次性的许可费有天花板,最豪华的那批客户随时可能转头自研。

这个行业最后只留两三个位置,Momenta 得赶在洗牌结束前,把现在这点领先熬成别人抢不走的规模。熬得过去,它就是第一个跑通的智驾软件生意的玩家。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据韩国媒体最新报道，SK海力士正放缓HBM4产能爬坡节奏，并削减部分原定从HBM3E升级至HBM4的产线转换计划。该公司认为，在HBM市场已占据强势地位的情况下，没有必要激进押注下一代产品扩产。

与此同时，三星电子HBM4营收据报已突破10亿美元，成为业内首个在量产后四个月内达到这一里程碑的公司，两家巨头在HBM4策略上的分歧日益凸显。

SK海力士股价周二大跌7.5%，三星同日亦录得显著跌幅。

SK海力士：利润优先，主动降速HBM4

SK海力士放缓HBM4扩产的核心逻辑，在于对利润率的主动管理。据朝鲜Biz报道，HBM业务目前已占该公司总营收逾40%，在现有市场地位稳固的前提下，继续大规模投入HBM4扩产的边际收益有限。

相比之下，普通DRAM市场的盈利前景正变得愈发吸引人。分析师预计，DRAM运营利润率有望在年内接近90%的理论峰值。SK海力士第一季度DRAM平均售价已环比上涨约60%，公司表示将重点聚焦高密度服务器模组及移动端需求。此外，该公司与微软签订的三年期DDR5供应协议，也被市场普遍视为强化了其在普通DRAM领域的长期盈利能见度。

在产能规划层面，据TrendForce，SK海力士HBM4大规模量产时间节点已推迟，有效放量预计将延至2026年第三季度。受此影响，其全年HBM4出货量预测从4500亿Gb下调至4000亿Gb。

三星：HBM4营收破10亿美元，加速追赶

与SK海力士的审慎姿态形成鲜明对比，三星正在HBM4赛道上全力提速。据韩联社及ZDNet报道，三星HBM4营收已超过10亿美元，按6月底预测，这一数字有望进一步突破12亿美元。

TrendForce指出，三星在HBM4上的技术优势来自于底层芯片采用4nm FinFET制程节点，其认证时间线领先于竞争对手。受益于此，三星全年HBM4出货量预测已从3500亿Gb小幅上调至4000亿Gb。

三星此番在HBM4上的强势表现，也被视为对SK海力士高带宽内存市场主导地位的直接挑战——后者正是凭借HBM领域的领先优势，推动股价年内累计涨幅一度超过340%。

多重利空叠加，股价承压

SK海力士股价周二下跌7.5%，从前一交易日创下的历史高点₩2,945,000大幅回落。此前，该公司市值已短暂超越三星电子，成为韩国市值最大的上市公司。

此次回调是多重因素共振的结果。

首先，历史高点附近的获利了结压力本身已较为充分；其次，HBM4放缓扩产的报道引发市场对其竞争地位的担忧；此外，韩国Hana Securities分析师此前曾发布报告警告，SK海力士市值超越三星的时刻，可能是KOSPI牛市见顶的信号，并将其类比于2000年互联网泡沫高峰期思科短暂登顶标普500的历史。尽管多数分析师认为这一类比并不贴切，但相关讨论仍对市场情绪形成压制。

宏观环境同样提供了负面背景：纳斯达克指数隔夜下跌1.3%，拖累全球芯片板块情绪；KOSPI当日跌幅一度超过5%，触发短暂熔断；与此同时，有报道称韩国将不会被纳入MSCI发达市场指数的即将进行的评审，进一步打压了市场信心。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周二美股盘前，SpaceX股价上演“过山车”行情，在短暂失守150美元的开盘价、最深跌近5%后迅速收复失地并转涨近3%。市场屏息凝神：这究竟是连跌三日后绝地反击的起点，还是仅为暴跌中继的短暂喘息？若反弹乏力，该股或将录得连续第四日下跌，市值持续逼近2万亿美元关口。

此前三个交易日，SpaceX已累计蒸发超过6000亿美元市值，其中周一单日暴跌16.4%，市值缩水约4000亿美元，创下美股历史上规模最大的单日市值回撤之一，仅次于英伟达去年约5900亿美元的纪录。

本轮抛售发生在公司推进首次投资级债券融资的关键窗口期。SpaceX计划通过发行至少200亿美元债券筹资，用于支持AI基础设施扩张与资本开支，同时对既有债务进行再融资。

散户热情骤然降温

SpaceX于6月12日以150美元开盘，高于135美元发行价，上市首日即引发罕见的散户追捧。根据Vanda Track数据，上市首周散户净买入SPCX达4.05亿美元，创下近期IPO中最强劲的零售资金流入纪录之一。

这一规模的资金流入在市场中显得尤为突出：散户对SpaceX的买入力度不仅超过同期英伟达、微软、亚马逊、Meta与谷歌等“Mag 7”合计约2.78亿美元的净买入，也高于同期SPY与QQQ合计约3.52亿美元的流入规模，显示出资金高度集中于单一标的的极端特征。

Canaccord在研报中将这一现象定义为“新一层狂热的形成”，指出SpaceX上市首周即跻身全球市值前六，其估值水平显著高于同系公司特斯拉，但营收规模仅约后者的20%。该行同时警告称，“在这些资产之下，已经积聚起一层更为脆弱且危险的空气”，隐含对流动性与估值支撑的担忧。

然而，情绪拐点在6月16日触及225美元阶段高点后迅速出现。随后散户资金流入明显降温，并在周一几近枯竭，短期动能快速衰减。

JonesTrading首席市场策略师Michael O’Rourke直言，“卖方已经重新掌控市场”，并指出“全球所有想买这只股票的人基本都已经买入完成”，暗示边际买盘力量已明显衰竭。

解禁压力构成持续隐患

当前市场中，SpaceX仅约5%的股份处于流通状态，其余95%仍被锁定。然而，这种“低流通+高预期”的结构正面临明显的供给侧转折。

据22V Research策略师Jeff Jacobson分析，公司将在未来数月进入密集解禁窗口：8月初至中旬财报发布后，将触发约20%的内部持股解禁；若股价较IPO价格上涨30%，还将额外释放10%的股份；同时在8月21日及9月10日前后，还将分别迎来约7%的阶段性解禁。

在多重机制叠加下，Jacobson估算，至9月初，内部人士最多可减持约44%的总股本，对应流通盘较当前可能扩大约9倍（约900%增长）。这一变化意味着，当前由稀缺流通支撑的估值结构将被彻底重塑。

在需求端动能已经明显降温的背景下，潜在供给冲击的集中释放，可能显著放大市场波动，并对股价上行空间形成持续压制。

债券发行与基本面存在张力

SpaceX此次计划发行约200亿美元投资级债券，在高评级债市中属于极为罕见的结构性案例。标普全球评级在最新报告中指出，公司目前尚未实现盈利，且预计现金消耗周期将持续至2029年，这使其与传统投资级发行主体——如汽车制造商或保险公司——在信用基本面上存在显著差异。

从业务结构看，SpaceX的收入重心已从火箭发射逐步转向卫星互联网与算力服务。2025年Starlink贡献营收约113.9亿美元，显著高于发射服务的41亿美元，同时AI算力相关业务收入约32亿美元，成为新增长曲线的重要组成部分。公司亦在周一宣布与AI初创公司Reflection AI达成数十亿美元级算力供应协议，进一步强化其“基础设施型科技公司”的定位。

尽管经历近期大幅回调，SpaceX股价相较135美元IPO发行价仍约有10%的涨幅，但这一缓冲空间正在快速收窄。在解禁压力逐步临近、散户边际买盘退潮以及全球科技股整体承压的背景下，市场对其高增长叙事的容忍度正在下降，估值支撑结构也随之变得更加脆弱。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

高盛全球银行与市场部门策略师Rich Privorotsky在周二的研报中指出，过去数周市场几乎无视了AI资本支出交易中出现的所有负面信号。他特别点出一个日益扩大的结构性背离：超大规模云计算商（hyperscalers）持续加码支出承诺，股价却持续跑输大盘；与此同时，以英伟达和台积电为代表的AI硬件股却逆势上涨。这一背离本身即是市场定价失真的信号。

科技股的压力已在市场层面有所体现。韩国综合股价指数（Kospi）在创下收盘新高次日即重挫10%，三星电子和SK海力士分别下跌逾12%；纳斯达克期货下跌约2.5%，美光科技盘前跌超7%，英特尔跌6.5%。

橡皮筋效应：支出承诺与回报预期的裂口

Privorotsky以"橡皮筋"比喻当前AI市场的内在张力。

他指出，亚马逊、Alphabet、Meta等超大规模云计算商在持续加大AI资本支出的同时，股价表现却持续落后，显示市场对其投资回报的信心正在悄然动摇。

问题的核心在于，当前整个AI板块的定价建立在一个单一假设之上：随着推理需求增长，资本支出将永远只升不降。"'略微减少'这一可能性，根本没有被任何人的预期所纳入，"Privorotsky写道。

这意味着，一旦预期出现哪怕微小的逆转，市场的重新定价幅度将远超线性预期。

东方低成本模型：颠覆西方定价逻辑的变量

高盛的警告背后，有一个具体的技术趋势正在加速演进。

Privorotsky指出，中国、日本等地区的技术进展正在大幅压低AI软件的运行成本，而这一变化目前尚未反映在超大规模云计算商的支出预测中。

据行业媒体报道，中国的GLM-5.2大语言模型完全基于华为处理器训练，使用了10万颗华为芯片，全程未涉及英伟达产品。这一案例直接指向一个核心风险：如果前沿智能可以在东方以西方一小部分的成本开发出来，那么当前西方科技巨头的巨额AI投入，将面临严重的过度投资风险。

"最大的资本配置者，同时也是过度投资风险敞口最大的群体，"Privorotsky警告称。

多重压力叠加，科技股估值承压

摩根大通国际市场情报部门的Federico Manicardi和Victoria Campos也对科技板块发出类似警示，并梳理了当前压制科技股的多重因素：过高的市场预期、亢奋的市场情绪、自由现金流匮乏、首席技术官们对飙升的token成本产生抵触、向低价模型的转型趋势、来自华盛顿的严苛限制，以及债务和股权供给的增加。

两位策略师还特别提示，编排（orchestration）、模型融合（model fusion）、量化压缩（quantization）等技术方向的进展同样值得关注，"因为这些进展指向效率的持续提升，以及定价能力的潜在逆风"。

谁会第一个踩刹车

在高盛的分析框架中，当前AI资本支出周期的"断裂点"，很可能来自某一家核心支出方的理性觉醒——当其意识到，将更少的资金投入AI、转而回报股东，才是更优的资本配置选择。

Privorotsky的警告指向一个市场尚未充分定价的尾部风险：在所有人都押注AI支出只增不减的当下，第一个踩下刹车的巨头，将成为触发全市场重新定价的引爆点。届时，从芯片制造商到云计算平台，整个AI产业链的估值逻辑都将面临重新审视。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，摩根士丹利在最新研究报告中指出，多层陶瓷电容器（MLCC）正经历一场结构性转变——从周期性大宗商品演变为AI时代的战略资源，供需错配或将持续数年。

报告指出，单台AI服务器消耗的MLCC数量约为传统服务器的10至15倍，而英伟达GB300平台整柜用量高达约32万颗，下一代Vera Rubin平台的内容价值将再提升约1.8倍。

摩根士丹利估计，AI驱动的MLCC需求将在2025年至2030年间增逾四倍，而行业整体产能每年仅增长10%至15%，高端AI级产能已实际上被预订至未来数年。渠道调查显示，自2026年第一季度以来，分销商价格已上涨200%至300%，部分规格现货价格涨幅高达6至10倍。

摩根士丹利将三星电机目标价从92万韩元大幅上调至256万韩元，维持增持评级。报告发布时，MLCC板块年初至今整体涨幅已达434%，远超亚洲科技股平均101%的涨幅，其中三星电机年内涨幅高达763%。

这次与2017年不同

摩根士丹利将当前MLCC周期与2017至2018年超级周期进行对比，但强调本轮约束更具结构性。

2017年周期由智能手机5G升级及电动车需求驱动，属于需求端的周期性冲击。此次的核心差异在于：现有MLCC产能（包括电动车相关产线）与AI服务器所需规格存在根本性不兼容，无法直接转换。AI服务器要求超低等效串联电阻（ESR）和等效串联电感（ESL），以应对纳秒级瞬态电流响应，而消费级或汽车级产品无法满足这一要求。

新建MLCC产能从投资决策到量产需要约两年时间，且设备高度定制化，无法像半导体那样快速提升效率。此外，制造商通常要求价格持续上行才愿意启动新产能投资，多数企业将年产能增速目标设定在10%至15%，刻意回避投机性扩产。高电容、低ESL的AI级MLCC还面临严格的资质认证壁垒，进一步限制低端厂商的竞争空间。

摩根士丹利还指出，代理AI（Agentic AI）的兴起带来了GPU之外的增量需求——推理计算的CPU密集型特性将进一步加大MLCC消耗。

AI服务器重塑用量结构

AI计算平台对MLCC的需求不仅体现在数量上，更体现在规格的全面升级。

在用量层面，AI服务器主板估计搭载1.5万至2.5万颗MLCC，约为普通服务器的10倍。英伟达GB300整柜用量约32万颗，而下一代Rubin NVL72机架用量将升至约57万颗，每机架MLCC内容价值提升约182%。

在规格层面，需求正向小尺寸、高电容、高温及低ESL产品集中。47微法及以上高电容MLCC在AI服务器物料清单中的占比持续提升，在Rubin平台中已超过30%，而在GB300系统中这一比例不足20%。摩根士丹利估计，云端AI对47微法以上MLCC的需求将从2025年的约40亿颗增至2030年的约380亿颗。

在产能消耗层面，高电容AI级MLCC需要数百乃至逾千层介电层，单颗产品消耗的产能远超其在出货量中的占比。摩根士丹利指出，即便AI级MLCC到2027年仅占行业出货量约3%、营收约5%，其对产能的实际占用也将远高于此，从而推动整个行业的供应收紧和价格上行。

价格上涨已从现货蔓延至合同端

摩根士丹利的渠道调查显示，市场已出现多项供需紧张的实质性信号。

在现货市场，深圳华强北现货价格自5月初起大幅上涨，初期集中于高电容产品，随后蔓延至消费级规格。部分规格（如0805 27微法）年初至今涨幅约6倍，部分极端规格涨幅达10至20倍，但摩根士丹利指出后者部分反映了贸易商的囤货行为，而非终端需求。

在合同价格端，主要供应商已在2026年第二季度对分销商提价20%至30%（环比），部分厂商取消批量折扣并停止接受第一季度低价订单。分销商预计第三季度将进一步提价，并积极寻求类长期协议（LTA）以锁定供应。

在库存层面，经历两年去库存后，供应链库存处于低位，分销商平均库存约1.5个月，下游客户库存不足一个月。中国台湾省MLCC月度销售数据显示，5月同比增长40%，周期上行趋势明确。高端产品交货期已超过20周，定价逻辑正从周期性波动转向结构性溢价。

日韩双寡头主导高端市场

高端AI级MLCC市场由日韩两家企业主导，合计市占率约85%。

Murata（村田制作所）占据约45%市场份额，是行业技术基准。其AI服务器订单约为产能的两倍，产能利用率达90%至95%，竞争优势来自垂直材料整合及在超小型008004封装领域的领先地位。Murata总裁Nakajima表示，AI/数据中心用前沿MLCC产品的需求至少在未来三年内将持续大幅超出预期。

三星电机（SEMCO）占据约40%市场份额，通过从低利润消费电子向高利润AI及汽车领域转型，持续缩小与Murata的差距。其天津工厂已满负荷运转。

此外，中国厂商CCTC（三环集团）正进入国内服务器供应链。

全球MLCC市场价值将加速扩张

摩根士丹利预测，全球MLCC出货价值将从2025年的147亿美元增至2028年的243亿美元，对应年复合增长率18%，显著高于过去十年6.5%的趋势增速，AI及数据中心将是主要增量驱动力。

AI服务器MLCC可寻址市场（TAM）预计到2027年将达约9亿美元，若AI基础设施需求持续超预期，2030年有望突破10亿美元。摩根士丹利预计供应紧张将延续至2026年下半年及2027年，产品组合升级驱动的平均售价（ASP）提升将是比现货价格波动更具持续性的行业特征。

摩根士丹利指出，当前MLCC板块整体市净率已升至9.6倍，远高于历史均值1.7倍，投资逻辑已从"买入低估值周期股"转向"盈利修正加速与稀缺价值"，关键催化剂包括合同价格进一步上涨、订单出货比持续走高、产能利用率趋近满载，以及Rubin/VR200平台MLCC内容的最终确认。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

6月23日，孙正义在软银移动业务年度股东大会上表示，由马斯克等人提出的太空数据中心构想“意义不大”，AI竞争的胜负将主要由地球上的算力资源决定，而不是未来的轨道计算设施。

这一表态直接回应了近期市场对“太空算力”的讨论升温。包括SpaceX与Blue Origin在内的企业，正探索通过发射轨道数据中心来规避地面能源与土地约束。但孙正义认为，这一设想在经济性与工程现实上均存在明显瓶颈。

发射费用、在轨维护与通信延迟，挑战远比电费更严峻

孙正义指出，尽管太空数据中心在理论上可能降低电力成本，但在整体AI数据中心运营成本中，电力支出仅约占7%左右，而芯片等硬件资本开支才是成本大头。因此，即便电力成本下降，其对总成本的改善空间也相对有限。

与此同时，发射运输费用、在轨维护难度以及通信延迟问题，将显著抵消所谓“能源优势”，使太空数据中心在当前技术与成本结构下缺乏现实竞争力。

当被股东问及对SpaceX太空数据中心项目的看法时，孙正义进一步表示：“在太空领域，要看到成果还需要十多年时间，而人工智能领域的竞争将在未来十年左右见分晓。”

锚定地面AI算力，软银加速全球AI算力网络布局

与之相对，孙正义将软银的战略重心锚定于地面AI基础设施建设，强调将持续打造“规模庞大”的数据中心算力网络，并围绕全球算力体系进行系统性布局。此前市场信息显示，他已承诺向OpenAI相关项目投入约650亿美元，并计划在全球追加数千亿美元级别的AI基础设施投资。同时，软银通信业务亦在加速扩张，拟进入美国“neocloud”及数据中心储能电池市场，相关业务预计年内启动。

在AI产业节奏判断上，孙正义认为行业竞争将在“未来几年”进入关键决胜期，而非长达十年的渐进演变。“先发制人者胜”，他强调当前正处于决定算力格局与生态版图的关键窗口。尽管如此，他也表示AI行业仍处早期阶段，OpenAI、Anthropic及Google等主要玩家仍具备“十倍乃至百倍”的增长潜力，行业扩张空间依旧广阔。

尽管对太空数据中心持谨慎态度，孙正义仍称赞马斯克是“杰出的变革者”，但明确表示软银将优先专注于在全球范围内建设地面AI算力基础设施。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

最近，华为、比亚迪智驾方案相继调价，智驾行业似乎也逃离了价格战的内卷叙事。

当越来越多车企，开始为高阶智驾支付供应商费用时，智己等来了另一份回报，其押注的智驾独角兽，离IPO临门一脚了。

近期中国证监会官网显示，自动驾驶独角兽Momenta已完成港股IPO备案。而在此次上市背后，一个被忽视的名字智己，重回资本市场视野。

过去几年中国汽车行业形成了一种普遍模式：车企负责造车，智驾公司负责提供方案。双方通过采购合同连接，技术升级意味着新的采购成本，智驾能力越强，车企支付的费用往往也越高。

但智己走了一条不太一样的路。

公开信息显示，智己母公司上汽集团是Momenta第一大机构股东，而Momenta则在B轮反向持股智己，形成国内汽车工业少数的双向股权绑定结构。

这意味着，在Momenta即将登陆港股的关键节点，上汽和智己体系不仅是其规模最大、合作最深的整车客户之一，同时也是其上市后股权增值红利的直接受益方。

对于一笔IPO而言，这种既是甲方、又是股东、还是技术共建方的身份，在A股、港股的汽车与科技产业链中不多见，也意味着Momenta的资本叙事，无法绕开智己这一节点。

把时间拨回投资初期，这在当时算是一场豪赌，因为当时没有人知道智驾会不会成为刚需。

2018年前后，中国新能源汽车行业的竞争主题还是续航、补能和电池成本。自动驾驶仍然停留在实验室与PPT阶段，大量创业公司拿着融资讲述未来故事，商业化路径并不清晰。彼时押注一家自动驾驶创业公司，与今天押注一个已经跑通商业模式的行业龙头，完全是两回事。

从结果来看，上汽显然押中了。

根据CIC（灼识咨询）数据，2025年3月至2026年2月期间，Momenta以65%的市场份额位居中国第三方城市NOA供应商首位。其客户名单覆盖奔驰、宝马、奥迪、大众、丰田、本田、通用、比亚迪等全球主流车企，被视为中国最具全球化能力的智能驾驶企业之一。

而随着港股IPO推进，Momenta也将成为资本市场观察国内智能驾驶产业的窗口。

这就引出一个容易被忽略的问题。如果一家头部智驾公司的价值正在被重新发现，那么与它绑定最深的车企，是否也应该被重新审视？

过去两年，资本市场对新能源汽车公司的估值逻辑已发生变化。

电动化红利逐渐见顶，电池、续航和补能体系越来越趋同，“冰箱彩电大沙发”也开始走向同质化。在这种背景下，投资者越来越关注另一件事：谁能掌握下一代汽车最核心的能力——AI。

在AI时代，数据就是燃料。每一次真实道路上的驾驶行为，都在为模型训练提供样本；而模型能力提升之后，又会通过OTA回到车辆端形成新的用户体验。这套“车辆—数据—模型—车辆”的循环，正成为智能驾驶行业的竞争壁垒。而智己站在了这个飞轮中央。

当奔驰、丰田、大众等全球车企陆续成为客户的时候，智己已经深度参与了Momenta从技术验证到规模量产的整个过程。从这个角度看，Momenta此次IPO带来的影响，或许并不只是账面上的股权增值。

这场IPO更深一层的印象，是让市场开始给中国智能驾驶产业链上的核心资产定价。

过去几年，资本市场对智能驾驶始终存在争议。有人认为它是新能源汽车下一个万亿赛道，也有人认为它距离真正商业化仍然遥远。但IPO最大的意义在于价格发现。

当一家头部智驾企业开始接受公开市场检验时，行业拥有了一个可以参考的估值锚点，产业链上的价值传导往往随之而来。

这也是为什么近段时间以来，越来越多投资机构开始重新审视车企与AI公司的关系。因为未来决定车企价值的，可能不只是销量和利润率，还有它在AI生态中的位置。

如今，当Momenta距离资本市场只差临门一脚时，这场持续多年的押注也开始进入兑现阶段。

对于智己来说，这或许才是这场IPO真正的意义。它不仅意味着一家合作伙伴即将上市，更意味着上汽几年前埋下的一颗种子，终于开始长成一棵能够反哺整车业务的大树。

在智能化成为汽车行业新价值锚点的今天，越来越多车企都在争夺下一张船票。而智己试图证明的是，相比购买一张船票，更好的办法或许是——提前成为造船的人。

不过，对手的脚步也在加快，特斯拉FSD进入中国市场的节奏明显提速，华为、小鹏、理想等车企则选择自研路线，试图把智能驾驶能力掌握在自己手中。

对于Momenta这样的第三方供应商而言，如何持续证明自身价值将是上市后必须回答的问题。

而对于智己来说，新的故事也才刚开始。真正的考验，是在智驾成为汽车产业核心竞争力后，如何把这份先发优势转化为持续领先的市场地位。

毕竟，汽车产业的竞争，从来不只是产品之间的竞争，也是产业关系的竞争。未来十年，市场要验证的正是这种“车企+AI公司”的深度共生模式，是否比传统的供应商关系更具效率和价值。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

23日，标普全球数据显示，6月份英国采购经理人指数（PMI）初值降至49.4，为14个月低点，连续第二个月位于荣枯线50以下，显示私营部门整体活动仍处于收缩区间。值得注意的是，调查期覆盖6月11日至19日，期间包括中东局势出现阶段性缓和等事件，但未能扭转整体疲弱趋势。

与此同时，英国政坛亦迎来重要变化。首相基尔·斯塔默（Keir Starmer）于本周一宣布辞职，英国政治进入新一轮权力交接周期。经济放缓与政治不确定性交织，使市场对政策稳定性与改革推进能力的关注明显上升。

PMI连续收缩，就业指标创近两年低位

最新数据显示，6月综合PMI从5月的49.7进一步降至49.4，延续收缩态势。其中，就业分项表现尤为疲弱，已连续21个月处于萎缩区间，6月进一步降至46.8，为近两年低位。

标普全球指出，就业持续走弱反映企业对未来需求预期谨慎，叠加成本压力与地缘政治扰动，使企业招聘意愿持续承压。服务业与制造业均未出现明显改善迹象，整体经济动能仍偏弱。

通胀压力边际缓和，降息预期升温

尽管投入成本与产出价格仍在上升，但涨价速度已有所放缓。标普全球市场情报首席商业经济学家Chris Williamson表示，部分与地缘冲突相关的价格压力正在缓解，企业定价能力也受到需求疲弱制约。

市场机构普遍认为，这一组合意味着通胀“二次上行”的风险正在下降，从而为货币政策转向提供空间。Capital Economics分析师Ashley Webb进一步指出，当前经济数据支持英国央行维持观望立场，并预计2027年基准利率将由3.75%下调至3%。

政治与增长同步承压，工党经济叙事受考验

此次PMI数据发布之际，英国政局同步进入动荡阶段。斯塔默宣布辞职后，工党将迎来新领导层重组，这也为其经济政策延续性带来不确定性。

自2024年大选以来，工党将“恢复增长”作为核心施政目标。然而现实表现却呈现明显波动：一季度英国曾录得七国集团中最快增长，但二季度经济动能快速回落，私营部门持续收缩令增长前景再度蒙阴。

经济学家普遍担忧，如果当前趋势延续，英国二季度GDP可能重新陷入负增长区间，使此前的阶段性复苏难以持续。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

韩国KOSPI指数暴跌10%触发熔断，纳斯达克100指数期货跌超2.5%，欧洲科技股、半导体股全线承压，黄金、白银、铜和原油同步下挫。与之形成鲜明对比的是，美元和美国国债成为少数上涨的资产。

表面上看，引爆市场的是韩国一份涉及资本利得征税的政策讨论文件；但更深层的原因在于，美联储加息预期正在快速升温。随着美银等华尔街大行集体上调通胀和利率预测，过去两年支撑AI牛市的低利率叙事遭遇挑战，高估值科技股首当其冲。

市场正在重新评估一个关键问题：如果AI投资周期持续，但资金成本重新上升，那么当前的估值还能否成立？

韩股率先“崩盘”

周二亚洲交易时段，韩国股市率先失守。一份关于将股票和房地产未实现收益纳入综合征税体系的讨论文件在市场流传，引发投资者恐慌抛售。

据华尔街见闻此前文章援引韩联社报道，6月23日上午，韩国共同民主党、进步党、社会民主党等多党派国会议员联合参与税制改革论坛。论坛核心主张是推动"所得税综合主义"转型——无论资产是否出售，均以实质性净资产增值为计税依据，股票与房地产等投资资产的未实现收益即账面增值部分亦在征税之列。

受此消息影响，KOSPI指数收跌10%，创下今年3月以来最大单日跌幅。芯片股成为重灾区，三星电子、SK海力士跌逾12%。不过，市场人士普遍认为，税改消息只是触发因素。

此前韩国AI概念和半导体板块已累计巨大涨幅，估值显著扩张，资金集中度也达到极端水平。首尔韩亚证券策略师Lee Jae Mahn表示，SK海力士估值一度超过三星电子，本身已是市场过热的重要信号。

随着韩国市场失守，抛售迅速向全球扩散。纳斯达克100指数期货跌2.5%，标普500指数期货跌1.4%，欧洲斯托克600指数跌约1%，科技与资源板块领跌。

连美伊协议都救不了市场，交易主线“已经变了”

一个值得关注的现象是，本轮市场下跌发生在地缘风险明显缓和之后。

随着美伊达成阶段性协议，国际油价大幅回落。按传统逻辑，油价下跌意味着通胀压力缓解、风险偏好改善，本应利好股市。然而市场并未出现预期中的“解脱式反弹”，标普500指数依然低于本月高点，信用利差反而有所走阔。

原因在于，市场关注的焦点已经从中东转向美联储。上周，美联储点阵图显示半数官员预计今年至少还将加息一次，新任主席Kevin Warsh则反复强调恢复价格稳定的重要性。

与此同时，市场此前一直将伊朗冲突视为阶段性事件，原油期货曲线也始终反映未来油价回落的预期。这意味着，美伊协议更多是在验证市场原有判断，而非带来新的利好。

对于已经经历AI驱动大涨、估值处于高位的全球股市而言，地缘风险缓和固然是好消息，但在加息预期重新升温面前，这一利好显然不足以支撑新一轮上涨。市场正在从“交易地缘风险”，转向“交易利率风险”。

华尔街重新开始讨论“加息”

真正改变市场定价逻辑的，是美联储路径预期的剧烈变化。

据华尔街见闻此前文章，美国银行证券最新报告预计，美联储将在今年9月、10月和12月连续三次加息，每次25个基点，累计加息75个基点，彻底放弃此前的降息预期。高盛、摩根士丹利和德意志银行近期也警告，美国服务业通胀、工资增长及能源价格上涨可能使通胀回落进程明显放缓。

美银预计，美国核心PCE同比增速将在5月升至3.5%。随着住房通胀带来的降通胀红利逐渐消退，非住房服务价格仍保持较强粘性。

债券市场已提前反应。上周美国国债期货成交量创下历史纪录，市场对7月加息的定价概率从几乎为零迅速升至约50%。法国巴黎银行分析师表示，美联储内部立场正发生明显变化，“每一次会议都可能成为行动窗口，包括7月会议”。

AI交易怕什么？利率上升

对于过去两年推动全球股市上涨的AI交易而言，加息预期升温无疑是最不利的环境之一。

高增长科技公司的估值逻辑，终究离不开对未来现金流的折现。当利率走高，远期收益的现值自然缩水，那些靠预期撑起高估值的资产，往往首当其冲。市场已迅速作出反应：美光盘前跌超7%，ASML跌逾4%，全球半导体板块普遍承压。

更值得警惕的是，AI产业链已积聚大量杠杆资金和拥挤交易——以SK海力士相关的香港ETF为例，规模一度膨胀至170亿美元，成为当地最大ETF之一。一旦方向逆转，高度集中的资金结构极易放大市场波动。

RBC BlueBay策略主管Mike Bell对此指出，当科技股涨势过快、杠杆资金与散户参与度持续升温时，市场并不需要太多负面催化剂，就可能触发剧烈调整。当前环境，或许正是这种脆弱性的集中体现。

AI交易还有另外两重压力

除了加息预期升温之外，AI交易还面临两项越来越难以忽视的挑战：监管风险和供给压力。

首先是AI领域的“武器化监管”。近期，美国商务部要求AI公司Anthropic限制外国用户访问其最新模型，意味着华盛顿的限制措施进一步延伸至AI模型本身。对于投资者而言，这增加了一个新的不确定性——AI竞争正在从商业和技术层面，逐渐演变为地缘政治和国家安全议题。市场很难对这种政策风险进行准确估值。

其次是创纪录的股票供给即将来袭。随着SpaceX完成史上最大规模IPO，估值达到约1.77万亿美元，市场已经开始面对一个新的问题：谁来承接接下来源源不断的新股票？Anthropic、OpenAI等AI明星公司仍在排队上市，仅SpaceX一家募集的资金规模就超过过去两年美国IPO募资总和。

对于已经处于历史高位的科技股而言，这意味着市场不仅要消化更高的利率，还要消化更大的股票供给。当流动性边际收紧、估值处于高位，而新增融资需求持续涌现时，AI板块面临的已不只是增长问题，更是资金重新分配的问题。

为什么只有美元和美债上涨？

在风险资产普遍承压的背景下，美元与美债逆势走强，成为少数录得上涨的资产类别。

背后的逻辑并不复杂：随着市场开始重新定价美联储政策路径，投资者一边撤离高估值科技股和周期资产，一边增持美元和美债，以应对潜在的收紧风险。市场关注的焦点，已经从“何时降息”转向“是否还会加息”。

这一转变在利率市场表现得尤为明显。与美联储政策高度相关的SOFR期货显示，此前押注降息的仓位正在加速平仓。仅2026年6月SOFR合约，单日未平仓量就减少约9万份，反映出市场正在系统性拆解过去一年最拥挤的“降息交易”。

资金流向也因此发生明显变化。BNY高级外汇策略师Geoffrey Yu表示，美联储预期的转变实际上提高了所有风险资产的表现门槛。在增长和流动性前景变得更加不确定的情况下，美元和美债重新获得避险资金青睐。

与此同时，风险资产普遍遭遇抛售。现货黄金跌超2%，布伦特原油跌逾1%，铜等工业金属同步走弱；日元则继续徘徊于数十年来低位附近，反映出美日利差扩大的压力依然存在。

对于市场而言，这轮资金流动背后传递出的信号十分明确：投资者正在从“降息交易”切换至“高利率交易”。在市场预期美联储政策前景重新变得鹰派的背景下，美元和美债仍是当前市场最主要的避风港。

AI牛市进入关键压力大考

对于市场而言，未来几天将迎来两项关键考验。

一是美光即将公布的财报（北京时间6月25日）。这将成为观察AI产业链需求是否仍然强劲的重要窗口。

二是美国核心PCE数据（北京时间6月25日）。如果通胀继续高于预期，将进一步强化市场对美联储重新加息的押注。

过去两年，AI叙事、流动性宽松和资本开支扩张共同推动全球科技股持续上涨。而如今，随着通胀重新抬头、利率预期上修以及估值不断攀升，市场开始进入一个新的阶段：投资者不再只关心AI需求有多强，更关心在更高利率环境下，这些增长究竟价值几何。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

6月21日晚，港交所官网披露，深圳基本半导体股份有限公司（简称“基本半导体”）已正式更新主板聆讯后资料集，顺利通过IPO聆讯。

这家成立于2016年的碳化硅功率器件企业，在经历2025年两次递表失效后，以18C章特专科技公司身份，距离登陆香港资本市场仅一步之遥。据了解，国金证券（香港）与中银国际担任联席保荐人。

从招股书来看，基本半导体面临的是一场高度残酷的重资产突围战：明确的营收降速趋势，以及尚未实现正向闭环的商业模式。

财务方面，基本半导体的财务基本面呈现出典型的前期重资产投入、后期亟待产能变现的特征，但规模效应尚未在利润端显现。

数据显示，2023年至2025年，公司分别实现营业收入2.21亿元、2.99亿元和3.11亿元。其中，2025年营收同比增速由前一年的35.6%骤降至4.1%。

与营收增长放缓相伴的，是持续扩大的亏损敞口，过去三年间，公司净亏损分别为3.42亿元、2.37亿元及3.35亿元，三年累计亏损超9亿元。净损率在2024年一度收窄至-79.3%后，2025年再度下探至-107.6%。

作为一家自2020年起全面建立IDM模式的半导体公司，基本半导体在晶圆制造与模块封装上的产线建设带来了刚性的折旧摊销。叠加2025年占营收比重高达35.3%的研发投入，以及高昂的原材料碳化硅衬底成本，公司目前仍未能走出卖得越多，亏得越多的负向循环。

亏损扩大的直接导火索，指向了终端市场的激烈价格战。

基本半导体的营收主力是车规级及工业级碳化硅功率模块。2025年，该业务实现收入1.22亿元，占总营收的39.3%。然而，随着碳化硅产业从新能源汽车爆发初期的缺芯溢价阶段快速步入产能释放与白热化竞争周期，器件价格厮杀惨烈。

招股书显示，公司碳化硅功率模块的平均售价，已从2023年的2558.7元/件，一路单边下跌至2025年的677元/件，两年间跌幅逾73%。

价格端的剧烈承压直接击穿了盈利防线。2023年至2025年，公司连续三年录得毛损，毛损率分别为-59.6%、-9.7%及-10.9%，核心业务的毛利转正依然承压。

在碳化硅主业承压的背景下，公司的业务结构与客户分布正在发生微妙演变。

2025年，基本半导体的功率半导体栅极驱动产品收入达到1.03亿元，占总营收比重跃升至33.0%，成为第二大收入支柱。

更为关键的是，在核心产品深陷毛损的境况下，栅极驱动成为公司当前唯一实现正毛利的业务板块，尽管其毛利率也受行业大环境影响，从2024年的46.4%下滑至2025年的33.9%。

此外，公司在风险控制端有所动作，大客户依赖症正在缓解。前五大客户收入占比从2024年的63.1%下降至2025年的40.4%，单一最大客户的营收占比则从45.5%收缩至20.6%，整体客户结构趋于健康。

根据弗若斯特沙利文数据，按2024年收入计，基本半导体在中国碳化硅功率模块市场份额为2.9%，排名第六。

在由少数国际巨头占据超50%市场份额的寡头格局中，基本半导体虽已在本土车规级碳化硅领域占据一席之地，但如何在上市募资、进一步扩充晶圆及模块产能后，在红海厮杀中跨越盈亏平衡点，是其挂牌交易后必须用业绩回答的硬核考题。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多