盘初数据显示，道指涨0.3%，标普500指数涨0.3%，纳指涨0.6%。SpaceX股价涨幅扩大至10%，为8月以来最大。此前公布的三季度财报显示，公司营收同比增长161%至145.8亿美元，净利润超预期2.3倍，AI业务收入暴增830%并首次成为最大收入来源。超微电脑涨约11%，英伟达涨约2%。

ING首席投资策略师Simon Wiersma表示，"SpaceX似乎恰好提供了市场所期待的信号：AI相关需求依然真实而强劲。这不仅提振了市场对SpaceX本身的信心，也改善了对更广泛AI生态的整体情绪。"

与此同时，据彭博报道，Anthropic PBC未来数年或将在计算能力上投入7500亿美元，这一消息进一步缓解了此前因估值担忧与资金压力而笼罩市场的阴霾。奈飞则逆势下跌约6%，四季度营收指引及广告收入均不及市场预期。

• 道指涨0.3%，标普500指数涨0.3%，纳指涨0.6%。
• 欧元下跌0.1%，报1.1224美元
• 美国10年期国债收益率变化不大，为5.11%
• 德国十年期收益率变化不大，为3.40%
• 布伦特原油上涨0.9%，至每桶109.72美元
• 现货黄金下跌0.1%，报每盎司4,120.68美元

美股盘初：费城半导体指数涨超2%

道指涨0.3%，标普500指数涨0.3%，纳指涨0.6%。

SpaceX股价涨幅扩大至10%，为8月以来最大。公司三季度营收145.8亿美元、同比增161%，AI业务收入暴增830%首成最大收入来源，净利超预期2.3倍。

超微电脑涨约11%，公司第一财季初步营收数据远超预期。奈飞跌约6%，公司四季度营收指引与广告收入均不及预期。英伟达涨约2%，英伟达首席执行官黄仁勋在柏林GTC大会上密集发布新品，覆盖AI基础设施、智能体安全、机器人与自动驾驶等多个领域。

存储芯片股普涨，SK海力士涨约3%，西部数据涨约3%，闪迪涨约2%，美光科技涨约3%，希捷科技涨约5%。

光通信股普涨，迈威尔科技涨约3%，康宁涨约2%，Coherent涨约3%，Credo涨约8%，Lumentum涨约5%。

SpaceX三季度财报成为本轮反弹的核心催化剂。公司AI业务收入同比暴增830%，首次超越其他业务成为最大收入来源，净利润超预期幅度达2.3倍。卫星互联网业务的强劲增长同样贡献显著。

此外，埃隆·马斯克对SpaceX与特斯拉潜在合并可能性的公开表态，进一步推升了SpaceX股价涨幅。特斯拉将于周三（当地时间）公布季报，市场关注度较高。

服务器制造商超微电脑公布的第一财季初步营收数据远超分析师预期，盘初涨幅约11%。BNP Paribas Wealth Management Germany策略师Stephan Kemper评论称，"SpaceX和超微电脑带来的强劲数据和积极指引，正是市场当下所需要的解药。"

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作者 | 周智宇

10月21日，2026世界智能网联汽车大会上，华为公司高级副总裁、引望公司CEO靳玉志提出，智能化下半场正在发生三大变化：产业加速从辅助驾驶迈向自动驾驶，自动驾驶对安全提出更高要求，并将重构未来出行范式。

他提到，L3级自动驾驶准入正有序推进，相关强制性安全标准将于2027年7月1日起实施。

靳玉志以L2向L3的演进解释安全要求的变化。他将其概括为，辅助驾驶阶段责任主体仍是司机，进入L3及以上自动驾驶阶段后，责任将向系统转移。L3属于有条件自动驾驶，驾驶员仍须按系统要求接管。他透露，引望辅助驾驶里程已超过170亿公里，并持续统计、公布里程及安全性数据，以增进用户信任。

今年4月，华为乾崑发布面向自动驾驶的乾崑OS，包含确定性调度引擎、全链路安全模型和全维冗余架构，强化系统接管驾驶任务所需的可靠性。

在靳玉志的设想中，自动驾驶还会改变车辆的使用方式：“当你去工作以后，它会自己停车、自己充电、自己洗车。”

这些场景要落地，车辆还需要与停车、补能等服务协同，自动驾驶的体验也取决于车内技术与车外服务能否顺畅衔接。

但引望的角色定位并未改变。靳玉志重申，引望坚持做智能网联汽车增量部件供应商，以“电子螺丝钉”赋能车企。“我们是帮助车企造好车、卖好车，不和车企竞争的。”

据华为8月27日披露，乾崑智驾累计搭载量已突破200万辆，华为乾崑合作车企品牌达25个，合作车型超过60款。

面向下一阶段，靳玉志提出三大协同方向。首先是让高安全、高质量的智能汽车解决方案走进更多用户。他透露，引望今年研发投入将近200亿元，未来还将持续保持高强度投入，通过技术创新和工程优化，提供更丰富、更可靠、更具成本竞争力的产品组合。

其次，协同将从车企扩展到产业生态伙伴。靳玉志以近期引望与宁德时代、时代电服签署换电战略合作为例，介绍自主寻站、进站、换电的合作方向。在连接充电桩的基础上，引望希望进一步接入换电生态。“因为我们接入以后不需要他们再接入，也对我们的用户带来更好的体验。”

引望坚持供应商定位，但它提供给车企的价值，也包括替车企完成补能生态的对接。

第三是从中国市场的规模化应用走向全球价值共创。靳玉志表示，引望希望与全球车企伙伴、汽车行业协会共同推动自动驾驶标准互通、生态共建。

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法国10年期国债收益率周三早间一度升至5%，创2002年以来最高水平。

与此同时，法德10年期国债利差逼近160个基点，触及欧债危机以来最高点，外国投资者正加速撤离法国国债市场。

市场的紧张情绪叠加多重催化剂：上周末爆发的极左翼团体骚乱、本周晚些时候即将到来的穆迪主权评级审查，以及政府在推进2027年预算案上的持续受阻。德意志银行高级经济学家Yacine Rouimi在研究报告中指出，在18个欧元区成员国中，法国是面临主权债务危机风险最高的经济体。

骚乱失控，内政部长请辞遭拒

上周末，法国多个大城市爆发由极左翼团体主导的街头骚乱，暴徒冲击并洗劫零售商店及奢侈品门店，纵火焚烧建筑，并与警方发生激烈冲突。

内政部长Laurent Nuñez周一公开承认，警方在部分大都市区一度失去对局势的控制。Nuñez随后向总统马克龙提出辞职，但遭到后者拒绝。

花旗集团策略师Jamie Searle警告称，"OAT与德债利差昨日已告破位"，法国的国别风险溢价正进入"未知领域"。Searle同时指出，上周末的骚乱进一步加剧了法国预算谈判的复杂程度。

财政积弊深重，评级压力迫近

法国的财政困境并非一朝一夕。

《世界报》编辑总监、英国《金融时报》专栏作家Sylvie Kauffmann撰文指出，法国自1974年以来从未实现财政平衡，新冠疫情后"不惜一切代价"的财政扩张政策更将公共赤字推升至今年GDP的5.4%。目前，法国国家债务已达GDP的119%，为1946年以来最高水平，且仍在持续攀升。

穆迪定于本周晚些时候对法国Aa3主权评级展开审查，该评级此前已被列入负面展望。在政治僵局之下，马克龙政府能否顺利通过2027年财年预算案，仍存在较大不确定性。债券市场的定价已在相当程度上反映出对评级下调的担忧。

欧债危机2.0风险浮现

德意志银行经济学家Rouimi构建的欧盟经济动荡风险评估框架涵盖公共财政、对外收支、私人债务、银行业韧性及劳动力市场等多个维度。

评估结果显示，爱尔兰、希腊和葡萄牙自2010年以来风险状况显著改善，而法国、比利时和芬兰则持续朝错误方向演变。Rouimi的结论是，一旦欧元区再度爆发系统性危机，法国可能成为新的震源。

花旗策略师Searle亦对此表示担忧。外国投资者持续减持法国国债的趋势，正在加剧市场对流动性和融资成本的顾虑。

福利削减难题，大选前景生变

分析人士指出，此轮骚乱的深层逻辑与法国福利体系的可持续性危机密切相关。在高利率环境下，如何为庞大的福利国家持续融资，已成为法国财政政策的核心矛盾。若不推行实质性财政整顿，投资者信心的进一步流失将难以避免。

然而，任何紧缩措施都将面临来自左翼的强烈抵制，而这恰恰为极右翼候选人Marine Le Pen在明年总统大选中提供了有利的民调空间。当前的多重危机，正在重塑法国政治格局，并对欧元区整体稳定构成潜在威胁。

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高盛数据显示，目前仅12%的标普500成分股公司处于开放回购窗口，但到本周末将有另外22%的公司退出静默期。今年10月以来，企业回购活动较年初至今日均水平低约40%，压抑已久的企业购买力正面临集中释放的时间窗口。

这一需求回归的背景尤为关键：2026年迄今企业回购授权规模已达创纪录的1.305万亿美元，远超2025年的1.151万亿美元及历史前期峰值。与此同时，市场新增股票供给相当有限，供需格局明显向回购买盘倾斜。

财报披露期间的回购静默窗口，令企业这一关键市场买家暂时退场。高盛数据显示，10月以来的企业回购活动已较年内日均水平低约40%，形成明显缺口。随着静默限制陆续解除，市场预计企业购买需求将迅速向正常水平靠拢。

高盛回购交易台数据显示，本周目前仅12%的标普500公司处于开放回购窗口状态，另有22%将在本周内退出静默限制。这意味着在未来数日内，有实质性力量将重新介入市场，补足此前持续缺失的企业买盘。

企业回购的潜在规模从未如此庞大。据高盛Ranganath团队统计，2026年迄今美国企业回购授权总额已达1.305万亿美元，同比2025年的1.151万亿美元增加约13%，并显著超越此前任何历史峰值。

这一创纪录的授权规模意味着，在进入年底阶段时，企业拥有异常充裕的实弹储备。而这并非仅停留在授权层面——标普500成分股公司2026年上半年实际回购额同比增长15%，二季度增速进一步加快至20%，显示执行力度持续强化。

目前市场对回购的关注度尚未充分体现于新闻流中。据Birinyi数据，上周仅有5项新回购计划宣布，合计金额约20亿美元，属于偏低水平。

然而这一状况预计将很快改变。随着更多公司完成财报发布并退出静默期，市场预计未来数日内将迎来一批大型回购授权公告，相关新闻流将显著增加，届时市场对企业回购规模的认知或将进一步提升。

市场此前对潜在股票供给增加有所担忧，但高盛的评估相对乐观。据高盛预测，2027年美国股票发行规模预计不足Russell 3000市值的1%，对市场构成的稀释压力相当有限。

这意味着在企业回购主导的需求端持续扩张的同时，市场无需应对显著的供给冲击。回购买盘的相对强度，因此得到进一步加持。从结构性角度来看，这是一个需求旺盛、供给受限的组合，为美股提供了来自企业自身的有力技术性支撑。

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富兰克林邓普顿固定收益首席投资官Sonal Desai在一场网络研讨会上表示，"法国的债务规模超过希腊当年的十倍以上，简单的救助方案根本不在选项之列。"

她直言，"我认为没有人真正准备好迎接欧元区债务危机2.0版本，一旦成真，其破坏力可能远超以往。"与此同时，法国10年期国债相对德债的利差扩大至154个基点，创10月初以来最高水平，市场对法国债务压力的担忧已具体反映在借贷成本上升之中。

Desai警告投资者不应低估欧盟政府债券市场出现"剧烈波动"的潜在风险。富兰克林邓普顿已就此调整债券组合布局：在意大利和法国维持较短久期敞口，同时在西班牙和德国持有较长久期资产，以应对潜在冲击。

法国国债市场的紧张态势正在价格层面得到验证。

法国10年期国债与德国同期限国债之间的利差已扩大至154个基点，为10月初以来最高水平，显示投资者要求持有法国债务的风险溢价持续攀升。

摩根大通资产管理EMEA首席市场策略师Karen Ward对此表示，"债券市场如今拥有更多的配置选择权，我们在法国看到的，正是债券市场凭借拥有其他选择这一强大影响力所发挥的作用。"

Vanda总裁兼联合创始人Jens Nordvig此前在彭博电视上警告称，法国利差可能进一步扩大。他指出，"推动救助机制有效运转所必需的团结与政治协作正承受压力。"

随着法国债市波动加剧，外界开始关注欧洲央行（ECB）介入的可能性。

据彭博报道，ECB管理委员会成员Olli Rehn表示，包括法国在内的所有欧元区国家都必须控制财政赤字，以确保债务可持续性，态度明确。

美国财政部长贝森特此前表示，他预计法国债券市场的波动不会产生溢出效应。"我不预期法国的情况会蔓延至其他市场，"他在保守派平台2Way上表示，"法国面临的局面确实棘手，但马克龙总统的经济团队我非常熟悉，他们是真正一流的。"

法国当前面临的核心难题在于，如何在政治稳定与财政紧缩之间寻求平衡。削减赤字意味着压缩福利开支，这在国内面临相当阻力，也是近期社会动荡的深层背景之一。

Desai将法国债务风险的根源指向"数十年来的高赤字积累"以及"福利国家体系面临的崩溃风险"。

在她看来，法国的问题远比希腊当年复杂——债务体量悬殊，决定了简单的外部救助在技术层面难以实现。

对于债券投资者而言，富兰克林邓普顿的仓位调整提供了一个参照：在法国和意大利压缩久期以规避利率风险，在德国和西班牙保留较长久期以寻求相对稳定的收益。

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据共同通信报道，日本央行将在10月29日至30日召开货币政策会议，届时将就物价涨幅是否已达到长期目标2%作出正式判断。若确认目标实现，将标志着日本历时近14年的抗通缩政策框架迎来象征性转折。

利率层面，市场预计本次会议维持现行政策利率1.25%不变。日本央行在上次9月会议上刚刚完成加息，短期内再度调整的可能性较低。此次会议的核心看点，在于政策表态而非利率本身。

日本央行于2013年1月确立2%的通胀目标，作为推行大规模货币宽松政策的核心支柱。然而，此后多年间，这一目标始终未能稳定实现，目标达成时间表一再推迟。

若本次会议正式确认通胀目标达成，意味着日本央行自设定目标至今，历时近14年方才实现这一承诺。

根据日本央行计划，正式表态将体现在会后发布的《经济与物价形势展望报告》（展望报告）中。日本央行此前预判通胀目标将于"2026财年后半至2027财年前后"达成，而本次会议前的最新数据将成为最终判断的关键依据。

通胀数据层面，日本总务省数据显示，剔除生鲜食品的全国消费者物价指数（CPI）自2022年以来已连续四年保持同比涨幅在2%以上，市场上早有观点认为通胀目标事实上已然达成。

不过，日本央行此前一贯强调，判断目标是否实现，需排除一次性因素影响，重点考察"基调性物价"以及薪资能否持续稳步上涨，因而在表态上保持审慎。

此次日本央行若最终作出正式确认，将是其判断上述条件已基本满足的明确信号，亦意味着日本货币政策从结构性宽松向常态化的转型路径进一步清晰。

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这批协议涉及Amkor、IBIDEN、京元电子、三星电机、矽品精密工业（SPIL）及欣兴电子六家供应商。其中，英伟达向京元电子提供11亿美元产能预留预付款，以支持其在美国新建测试设施；IBIDEN的扩产计划亦获得英伟达数十亿美元规模的预付款支持。英伟达首席执行官黄仁勋在GTC柏林大会上表示：

"我们正处于人类历史上最大规模的基础设施建设浪潮之中。需求是非凡的，产能是瓶颈所在。"

上述扩产计划覆盖日本、韩国、美国、新加坡等多个制造中心，旨在增强英伟达全球供应链的韧性与冗余度。对于市场而言，此次集中披露的产能承诺，意味着AI加速计算硬件的供给约束有望在2027至2028年间得到实质性缓解，对英伟达及相关供应链企业均构成明确的中长期业务支撑信号。

基板是英伟达此次供应链部署的核心环节，三项协议合计目标是在未来三年内将相关产能提升2.5倍。

在此前已宣布的协议框架下，英伟达向IBIDEN提供数十亿美元产能预留预付款，用于支持其位于日本大野町工厂的扩产，目标是将该工厂产能提升至现有水平的3倍，新增产能预计于2028年第一季度开始爬坡。

三星电机则是此次新加入英伟达供应体系的新成员，其现有韩国设施可立即提供增量产能，同时还将推进在世宗和釜山的设施升级与新工厂建设。至2028年，三星电机分配给英伟达的产能预计将占其年度封装基板总产能的相当大比例。

此外，英伟达还通过产能预留协议支持欣兴电子在中国台湾省的KF基板制造扩产，预计新增产能将于2027年第二季度开始投放，并于2028年中期达到满负荷生产状态。

在先进封装领域，英伟达与Amkor计划扩大在韩国的中介层晶圆产能，目标是在2028年底前实现逾300%的产能增幅，并配合Amkor在韩国新建制造设施的推进，为英伟达现有及下一代平台提供更高的生产规模支撑。

英伟达预计，其半导体测试总产能将从2026年到2027年实现翻倍增长，扩产地点涵盖美国、中国台湾省和新加坡三地。

英伟达向京元电子提供的11亿美元产能预留预付款，将专项用于支持其在美国新建测试设施及采购设备，目标是于2027年4月启动大规模量产。新加坡方面，测试业务的扩展预计将于2027年2月进入大规模量产阶段。

面向大规模计算基础设施日益增长的互联需求，英伟达与矽品精密工业计划在中国台湾扩大用于共封装光学（Co-Packaged Optics）的光学引擎制造产能。该扩产计划目标是于2027年中期实现15倍的产能增长，并在2028年底前再度翻倍，以配合英伟达在下一代互联技术路线上的战略布局。

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10月21日，荣耀在杭州发布新一代电竞手机WIN2和WIN RT2。

其中，WIN2搭载第六代骁龙8超级至尊版芯片，CPU主频最高达5.01GHz，配合LPDDR5X Ultra内存和UFS 4.1闪存，进一步强化游戏性能。

散热是此次升级的重点。荣耀WIN2采用双风扇主动散热设计，配备立体风网散热架构。屏幕方面，WIN2系列搭载2K 185Hz高刷新率屏幕，支持40余款原生高刷游戏，并通过自研显示芯片和触控芯片改善游戏体验。

续航方面，WIN2搭载10100mAh电池，支持100W有线快充和80W无线快充；WIN RT2则将电池容量进一步提升至12070mAh。

这距离荣耀推出首代WIN系列，还不到一年。

其他厂商也在加快新品布局。9月底以来，iQOO16、一加16等电竞手机相继发布，分别围绕旗舰芯片、高刷新率屏幕和散热能力展开竞争。

去年已经十分热闹的电竞手机市场，今年仍在继续硬件竞赛。

只是，这场围绕性能展开的竞争恰好撞上了存储成本暴涨周期。

随着新一代产品上市，电竞手机的售价已经出现明显上探。以荣耀为例，2025年12月发布的首代WIN系列，12GB+256GB版本首销价为3999元，12GB+512GB、16GB+512GB版本分别为4399元和4699元。

此次发布的WIN2，相同配置的首销价分别上涨至5499元、6299元和6999元，较上一代分别增加1500元、1900元和2300元。

尽管荣耀通过国补等优惠将WIN2的到手价压低至4999元起，但从首销价来看，新一代产品的价格门槛已经明显抬高。定位相对亲民的WIN RT2，国补后则以3149元起售。

类似的变化也发生在一加和iQOO身上。

一加16 12GB+512GB、16GB+512GB和16GB+1TB版本首销优惠价分别为6499元、7199元和8199元，较一加15上述三个版本的首发价分别上涨1900元、2300元和2800元。

iQOO同样如此。去年10月发布的 iQOO15，12GB+256GB 版本首销价为 4199 元，今年 iQOO16 上涨至 5999 元；16GB+512GB 版本则从4999元上涨至7499元，涨幅分别为1800 元、2500元。

短短一年，多款游戏性能旗舰相同存储配置版本的首销价上涨了千元以上。

背后是持续攀升的存储成本。Counterpoint Research数据显示，2026年第二季度智能手机存储器价格环比上涨超过80%。与此同时，新一代旗舰芯片及其他硬件升级，也在推高整机成本。

对于长期围绕旗舰芯片、大内存和高性能配置展开竞争的电竞手机而言，成本压力尤为明显。

更大的挑战在于，智能手机市场早已进入存量竞争，消费者换机周期不断拉长。即便游戏机的性能持续升级，短期内要推动用户大规模提前换机，仍然存在难度。

这也使得手机之外的电竞设备，开始成为厂商拓展业务的重要方向。

此次荣耀一口气推出电竞平板、耳机，并将游戏手柄等产品纳入电竞产品矩阵，试图将电竞业务从单一手机延伸至更多设备。例如，电竞手柄可以与手机搭配使用，进一步提升玩家的操控体验。

当存储涨价推高手机价格、换机需求又难以在短期内快速释放，电竞手机厂商需要寻找新的增长路径。

这场持续多年的硬件竞赛，也开始从手机本身延伸至更广泛的电竞生态。

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作者 | 周智宇

理想正在扩大自研电池的应用范围。

10月20日，在Power Day电动技术发布会上，理想宣布，推出覆盖电池、电驱、超充设备及自建充电网络的技术体系，名为“连山”，并承诺：因自研电池本身质量问题引发自燃、车辆达到报废标准的，将赔付同配置新车。

这项研发已持续多年。2020年，理想正式立项自研5C超充电池，同步启动电芯自研。今年6月，自研电池随全新L8量产交付，随后扩展至L6、i8等车型。公司计划在产能爬坡后，陆续覆盖全系。

随着车企深入电芯研发，它们与电池供应商如何分工，也引发了讨论。今年9月，宁德时代首席制造官倪军在品质全球开放月活动上表示：“会造车，不一定会造电池。还是要专业的人，做专业的事。”他强调的是制造一致性：一辆车有数百乃至上千颗电芯，电芯之间的差异会影响整包表现。

10月19日，李想也谈到了这个问题。他主张，专业供应商应深入理解产品，整车厂也应深入核心技术，产业需要“两条腿”走路。这番表态没有点名宁德时代，但交代了理想继续投入电池研发的立场。

理想实际采用的是电芯自研、伙伴生产的分工：自己负责电芯设计研发，由欣旺达、中创新航等伙伴生产，电池包则自研自制。9月28日，李想就曾反对“去宁德化”的说法，称宁德时代为“战友”。

专业电池厂继续承担制造，理想则希望更早参与设计，在电芯开发时就把整车的续航、充电和空间要求考虑进去，并打通电池制造与车辆使用的数据。

“我们可以买到全世界最好的零件，但我们买不到零件之间的‘默契’。”理想汽车总裁兼总工程师马东辉在10月20日晚间说。

为了兼顾快充和续航，理想调整了电芯材料，提高电池包集成度，并优化整车布局。按理想公布的数据，搭载自研5C三元锂电池的全新L8，CLTC纯电续航达到430公里；即将上市的2026款i6两驱版，CLTC续航达到780公里，较2025款提升8%。

理想在2021年开始规划新一代电驱平台，目前五合一电驱和碳化硅高压三合一电驱已量产。其中一项改动，是取消功率模块上的高压端子，缩短电流到达芯片的路径，以减少损耗和空间占用。理想称，这一结构可带来约30公里续航提升，为整车垂向布局释放24毫米空间。

理想用了四年开发相关技术和精密焊接工艺，试制超过一万套样品。公司在苏州、常州自建功率模块及电驱总成工厂，设备和产线投入7亿元，不含厂房建设费用。据理想披露，自研功率芯片量产一年以来，累计上车400万颗。

截至10月20日，理想已建成4200座超充站、超过2.3万根超充桩。理想计划在2027年春节前，将其中的5C超充枪数量翻倍至8300根。

此次公布的两项终身保障中，另一项针对碰撞或底盘剐蹭造成的自研电池起火。车辆达到报废标准的，理想将补足车损险保单保额与保险实际赔付之间的差额。

据理想介绍，电芯产线配备了在线CT，扫描电芯内部结构，再结合AI分析识别缺陷。从原材料、电芯制备到电池包装配，各环节采用统一标准进行质量检查。

有制造积累、却难以独自承担全部研发投入的电池企业，也有机会从车企自研中受益。车企提供电芯方案，供应商把产品做出来，再跟随新车型增加供货。这类合作如果多起来，一些电池厂商或许可以借助客户的研发能力，缩小与头部企业的差距。

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据央视新闻援引两名美国官员消息，美国正向中东派遣"罗斯福"号航母打击群及第13海军陆战队远征队，预计11月底抵达中东，届时美军在该地区兵力将增加约1万人。

与此同时，据英国《金融时报》援引三名知情人士透露，以色列总理内塔尼亚胡已指示军方制定针对伊朗的具体进攻方案，目标涵盖电力设施等民用基础设施、核设施及伊朗政权相关目标，打击规模预计将超过今年2月美以联合军事行动的烈度。不过，行动尚未实施，特朗普的明确反对是关键原因。

伊朗外长阿拉格齐对此发出警告，称美国和以色列可能将"发动一场新的战争"，但表示伊朗已严阵以待。分析人士指出，任何对伊朗的新一轮打击都可能将美国军队及海湾阿拉伯国家重新卷入地区战争，并对能源价格造成显著冲击。

周三，原油价格继续上行，布油突破110美元关口，美油则站上100美元。

第三艘航母入列，美军中东兵力大幅扩充

据央视新闻，"罗斯福"号航母将成为美军在中东部署的第三艘航母，此前已有"布什"号和"华盛顿"号在该地区执行任务。"罗斯福"号于9月27日离开加利福尼亚州圣迭戈港，其社交媒体20日发布的内容显示，该航母近日已抵达日本并完成物资补给，目前正驶向中东。

与此同时，由3艘两栖舰艇组成的"马金岛"号两栖戒备群于9月28日启程，其上载有来自美国海军陆战队远征部队的官兵。第三艘航母的加入将为美国提供更多军事选择。据悉，特朗普正考虑在中期选举之后加强对伊朗的打击力度。

以色列加紧备战，军事行动计划因特朗普反对暂缓

据英国《金融时报》援引知情人士透露，以色列军方曾为10月10日当周末筹备一场多日轰炸行动，但因特朗普明确反对在11月3日美国中期选举前重燃战火，相关计划被迫搁置。

尽管如此，以色列军方的实战准备并未停歇。据央视新闻援引以色列方面消息，近期以色列空军10架战斗机从内瓦提姆空军基地起飞，越过叙利亚并进入伊拉克领空进行多次模拟打击演练，旨在维持对伊朗防空系统的威慑压力，并模糊训练与实际行动之间的界限。

以色列国防军以非常规举措宣布自本周四起取消全军休假，直至10月27日以色列议会选举结束。以色列国防部长卡茨20日亦称，如果黎巴嫩真主党参与伊朗对以色列的袭击，以军将占领黎巴嫩更多领土，据新华社报道。

美以强硬表态升级，伊朗发出战争警告

在外交层面，特朗普与内塔尼亚胡近日持续升级对伊朗的强硬言辞，公开表示两国必须共同"终结"对伊朗政权的行动。美国国防部长Pete Hegseth本周一已赴以色列，与内塔尼亚胡等高层官员举行会谈。

内塔尼亚胡在回应特朗普对其连任的背书时表示，特朗普"同样希望彻底消除伊朗威胁"，并称已向以军、摩萨德及军事情报局下达了"推翻伊朗政权"的指令。

伊朗方面则予以强硬回应。

据CCTV国际时讯，伊朗外长阿拉格齐在10月20日播出的伊拉克电视台专访中警告，美国和以色列可能将再次针对伊朗“发动一场新的战争”。但他表示，伊朗已经做好准备，严阵以待。

市场警惕能源价格冲击风险

分析人士警告，中东局势的持续升温对市场构成潜在威胁。任何对伊朗的新一轮打击都可能将美国军队及海湾阿拉伯国家重新卷入地区战争，并对能源价格造成显著冲击。

目前，美军在中东的军事存在已达到相当规模——三艘航母、两栖戒备群及约1万名新增士兵的部署，叠加以色列持续的实战演练与全军取消休假，均显示局势正向更高烈度方向演变。投资者需密切关注中期选举后美以对伊政策的走向，以及由此引发的能源市场波动风险。

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财报电话会上，马斯克确认：SpaceX和特斯拉已分别成立由独立董事组成的特别委员会，讨论可能的合并。两家公司合并估值约3.5万亿美元。

马斯克先说自己是在"雷区里跳踢踏舞"。几秒之后还是给了答案，合并"有很多好处"。Deepwater Asset Management 的 Gene Munster 事后数了数，这句话他讲了大概三遍。

这让一个谈论已久的设想进入了正式评估阶段：彭博指出，特斯拉市值约 1.5 万亿美元，SpaceX 约 2 万亿美元，合在一起 3.5 万亿。

会不会合并，已经不该是问题。巴克莱在 10 月 14 日的报告认为，两家合并的可能性"已经越来越成为共识预期"。股东名册高度重叠，SpaceX 买特斯拉的 Cybertruck，又通过 xAI 买公用事业级储能电池。今年 9 月的 All-In 峰会上，马斯克被问到为什么两家公司要分开，他反问："这么多层面都在合作，谁能想象在如此紧密的合作下会采取什么行动。"

消息传出后，SpaceX盘后涨幅约8%，特斯拉仅涨约1.8%——收购方涨得比被收购方更多。这一差异反映出两类股东截然不同的盘算，也预示着这笔交易在正式落地之前，还有漫长的博弈要走。

SpaceX第三季度的收入结构说明了合并讨论为何在此时升温。人工智能及算力业务收入75.6亿美元，较上年同期增长逾九倍，已首次超过Starlink所在的连接业务，季度营业利润从去年同期亏损17亿美元转为盈利4.31亿美元。连接业务营收52.5亿美元，同比增长69%，目前仍贡献更多利润，但增速明显慢于AI业务。相比之下，设计、制造和运营火箭与飞船的传统发射业务营收17.7亿美元，仅增长6%。

增长的另一面是开支。第三季度，SpaceX资本支出接近196亿美元，其中AI及算力业务约164亿美元。前九个月，公司经营现金流约131亿美元，购置物业、厂房及设备支出约481亿美元。单看44亿美元的季度净利润，很容易低估算力设施建设所需的真实资金规模。据报道，SpaceX正在洽谈借款400亿美元用于采购英伟达芯片，CFO Bret Johnsen表示公司会继续举债，"有好几个可用的债务资金池正在谈"，并给出明年一季度总营收最高370亿美元的指引。

SpaceX目前已是Anthropic、Alphabet等公司的主要算力与基础设施供应商，8月还收购了代码编辑工具Cursor。一家收入结构里AI占比最高、正在大举举债买卡的公司，用"火箭公司"来定义已经远远不够。

马斯克列举的合作清单涵盖超级智能软件、芯片设计、Terafab、机器人、轨道数据中心和连接服务。这些项目不断碰到同一批资源：芯片、能源、制造能力，以及能够持续支付建设成本的资本。"简化决策"是合并动机中排名靠前的一项——许多跨公司项目需要两个董事会和两批股东分别点头。

Terafab是其中最具体的节点。按巴克莱测算，特斯拉计划先在奥斯汀建一座约30亿美元的研究设施，随后跟进约168亿美元的生产厂，两家公司很可能共同出资。这里产出的芯片将供给特斯拉自动驾驶汽车和擎天柱机器人，同时也供给SpaceX的AI与轨道数据中心。马斯克此前已明确表示，Terafab的决策需要两家董事会各自审批，"可能要花一阵子"，目标是2028年底量产。

10月15日亮相的新款Roadster搭载了SpaceX开发的冷气推进器，可完成倒退上坡、空中转向等动作。Gene Munster对那场发布会的评价是"一次工程炫技"，并说马斯克"等不及"要合并。

然而，业务能够深度合作，并不能直接证明股权必须合并。特别委员会需要回答的核心问题是：合作产生的新增价值是否足以抵消交易成本、监管摩擦和整合风险。

合并传闻中，一个直观的说法是：SpaceX大建AI基础设施，特斯拉可以提供现金流。这一说法抓住了SpaceX资本开支庞大的事实，却高估了特斯拉眼下可供调配的资金。

据彭博一致预期，特斯拉2030年自由现金流约120亿美元，而SpaceX预计届时消耗约170亿美元——两者方向相反。更近的数字同样不乐观：特斯拉第二季度自由现金流为负11亿美元；分析师预测其第三季度自由现金流均值为负45亿美元，2026年全年约为负97亿美元。与此同时，SpaceX截至9月底持有约513亿美元现金及386亿美元有价证券，资金状况并不匮乏。

合并不会凭空增加一美元现金，它可能改变的是融资方式和资本配置权限——哪些项目由合并后的公司统一建设，哪些成本由不同业务共同承担，以及投资者愿意为这一整套计划提供多少资本。

对马斯克而言，统一配置资源或许更高效；对特斯拉股东而言，问题在于汽车、储能和机器人业务创造的价值，将如何分配给SpaceX的算力、卫星和航天项目。若交易方案说不清这一点，"协同"反而会成为资本开支失控的担忧。

分析师普遍认为，这笔交易在经济利益之外还有另一层逻辑——控制权。

巴克莱测算，马斯克持有SpaceX约48%的经济权益，通过每股10倍投票权的B类股掌握约82%的投票权；在特斯拉持股约20%，折算后接近17%的投票权。若SpaceX按当前估值以换股方式收购特斯拉，他在合并后公司中大约持有37%的经济权益，控制约56%的投票权。RBC的口径稍有差异，认为马斯克掌握SpaceX 85%的投票权，但方向一致：交易会把"经济权益不到四成、投票权过半"这个结构复制到一家3.5万亿美元量级的公司身上。

马斯克曾公开表示，他希望持有特斯拉约25%的股权，才足以维持对AI和机器人战略的影响力，而目前仍有差距。这笔交易可以利用SpaceX的双层股权结构补上这个缺口。

这一点直接影响谈判难度。马斯克本人已承认存在利益冲突，不能参与特别委员会的讨论。委员会不仅要评估业务协同，还要确定各自估值、换股比例、可能的溢价，以及不同类别股东在合并后各自拥有多少经济权益和投票权。

路透社将地缘政治和监管列为合并的"最大挑战"：SpaceX是美国军方、情报机构和NASA的主要承包商，Starshield已被用于战场通信，马斯克和特朗普均否认对其设限，但这套系统的军事敏感性已毋庸置疑。

因此，对合并的审查维度将从反垄断扩展到国家安全。反垄断审查、双方股东与董事会批准、外国投资审查，三道程序中任何一道卡住，交易的形态都会发生变化。这种类型的交易在商业史上没有先例，也不存在现成的监管模板。

特别委员会消息确认后，SpaceX盘后最多涨约8.6%，特斯拉仅涨约1.8%，SPCX盘前一度报161.18美元，较收盘价高约9%。

Space Capital的Chad Anderson给出了一种叙事：合并后的公司将是唯一拥有完整"物理AI栈"的企业，从芯片制造到轨道数据中心，再到地面自主设备，没有竞争对手有对应的完整体系。他的机构是SpaceX的早期投资人。

RBC给予特斯拉480美元的目标价，较368美元附近的收盘价隐含不到三成的上行空间。对于特斯拉股东而言，算盘并不难打：用确定性的汽车周期换成一家AI算力公司的长期期权。但这笔换算是否划算，取决于换股比例和合并后的资本分配方案，而这两份文件目前都还不存在。

值得注意的是，作为收购货币的SPCX于今年6月IPO，定价135美元，首日开盘150美元，四个月后股价基本回到起点。用一只上市不久的股票作为收购对价，其定价基准仍主要依赖投行模型，二级市场尚未经过反复交易的充分检验。若只有愿景继续升温而交易条款迟迟缺席，股价反应很难替代对换股比例和资本计划的实质审查。

首先，是特别委员会的构成与独立性。 两家公司都表示由独立董事组成委员会，但成员是谁、有无聘请独立财务顾问、顾问是否出具公允意见，将决定这份方案在股东眼里是"马斯克的意思"还是"董事会的判断"。

其次，12月3日股东年会如何使用。 特斯拉已将2026年股东年会定于12月3日。按目前披露的信息，不能将这场年会视为已安排好的合并投票。赶在年会前宣布交易意向，反对票更容易组织；错开宣布，则面临更长的监管窗口和更多变数。巴克莱的分析称，若选在10月底或11月初宣布，股东在年度会上投赞成票反而更难——这与"抢在窗口关闭前生米煮成熟饭"的直觉正好相反。

接着，那400亿美元借款的条款与时序。 若这笔资金在合并敲定之前先行落地，意味着SpaceX打算在交易完成前就锁定算力资本开支，合并对SpaceX的意义就更偏向补充现金流，而非共同投资。

最后，Terafab和特斯拉财报的实际数字。 得州设施的土地、环评、设备订购，任何一环慢下来，2028年底量产目标就要后移。而特斯拉第三季度财报将同期呈现资本支出、自由现金流，以及管理层对Terafab、机器人和算力投资的最新表态——若现金消耗继续扩大，股东对合并后资本纪律的要求只会更高。

马斯克想推进的，可能是一家从芯片和能源供给，到算力、连接网络，再到机器人应用都能自行协调的公司。 这盘棋有多大，已经能从SpaceX的收入结构和投资规模中看见。它能否让股东受益，则要等特别委员会拿出价格、治理安排和可核算的协同收益。眼下最该盯的，是特斯拉财报里的现金流，以及两家公司下一份正式交易文件。

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据路透社报道，苹果于10月20日宣布，将在三年内向宾夕法尼亚州企业Perryman采购最高1亿美元的钛金属，所采购材料将用于包括iPhone Duo在内的多款产品。

与此同时，苹果还扩大了与特拉华州Qnity Electronics的合作，为iPhone 18 Pro新款可变光圈摄像系统生产薄膜组件。苹果表示，iPhone Duo与iPhone 18 Pro中近100个零部件已由分布在十余个州的美国企业生产。

苹果的美国制造布局覆盖从上游材料到晶圆制造、封装测试的完整链条，半导体部分尤为关键。其中，台积电亚利桑那工厂预计2026年为苹果生产逾1亿颗芯片；Amkor Technology位于亚利桑那州皮奥里亚的封装测试设施已于2025年9月破土动工，苹果将成为其首批客户之一。

苹果与Perryman签订的钛金属采购协议是其"美国制造计划"（American Manufacturing Program）的最新举措。该协议为期三年，采购上限为1亿美元，所采购钛金属将用于iPhone Duo及其他苹果产品。

与此同时，苹果扩展了与Qnity Electronics的合作关系，后者将为iPhone 18 Pro的可变光圈摄像系统提供薄膜元件。

苹果方面表示，iPhone Duo与iPhone 18 Pro两款产品中，已有近100个零部件来自美国本土企业，供应商分布于全美十余个州。

苹果的美国半导体供应链正快速成形。据路透报道，台积电亚利桑那工厂预计2026年为苹果生产超过1亿颗先进芯片，相关芯片将搭载于iPhone、iPad及Apple Watch产品线。

先进封装领域同步跟进。据9to5Mac报道，Amkor Technology于2025年9月在亚利桑那州皮奥里亚为其首座大规模封装及测试工厂举行破土仪式，厂房外壳建设已于年初启动。该项目前两期工程预计创造逾3500个本地就业岗位，苹果将成为该工厂的首批客户。2026年6月，Amkor与台积电进一步签署了一份为期十年的协议，共同扩大亚利桑那州的先进封装与测试能力。

射频芯片方面，Broadcom已于今年7月宣布对科罗拉多州柯林斯堡工厂投入15亿美元进行扩建与现代化改造，据9to5Mac报道，该设施将为苹果产品生产先进射频元件，相关多年期协议涵盖逾150亿颗美国本土制造芯片。

苹果的美国制造布局同样延伸至光学与材料领域。

据9to5Mac报道，长期合作伙伴康宁（Corning）在肯塔基州哈罗兹堡工厂生产包括Ceramic Shield在内的特种玻璃。预计至2026年底，该工厂将承担全球所有iPhone（含iPhone Duo）及Apple Watch的正面盖板玻璃供应。

Coherent则从其得克萨斯州谢尔曼工厂为苹果提供新一代垂直腔面发射激光器（VCSEL）技术，9to5Mac指出，该技术支持iPhone及iPad上的Face ID等功能，并应用于iPhone 18 Pro及iPhone 18 Pro Max重新设计的灵动岛模块。

尽管供应链布局已全面铺开，苹果首款折叠屏iPhone Duo的初期供货仍面临较大压力。据彭博报道，iPhone Duo于10月16日开启预购，数分钟内发货预期便已推迟至2027年1月。

苹果已在美国、英国、日本、西班牙等多个市场对iPhone Duo实施每位顾客限购两台的措施。供货紧张态势表明，即便苹果正积极扩充美国本土产能，短期内产能爬坡的压力依然不容忽视。

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三星电机（Samsung Electro-Mechanics）旗下低容量、高容量及车载用MLCC全线产品交货期在10月延长至52周，意味着客户现在下单须等待整整一年方能收货。与此同时，中国台湾厂商YAGEO的主要MLCC产品交货期同样维持在30至52周，并与三星电机一道保持涨价态势，共同主导本轮价格上行节奏。

据韩国美利证券（Meritz Securities）的数据，交货期拉长已不再局限于高容量高性能产品，低容量及车载用产品亦普遍出现延长迹象，显示供给短缺具有更广泛的结构性基础。市场普遍预期，在新增产能落地之前，供需紧张局面将持续，MLCC供应商的价格议价能力将进一步增强。

根据美利证券追踪的交货期月度数据，三星电机MLCC产品交货期已由9月的30周以上升至10月的52周，覆盖低容量、高容量及车载用全线品类，涨价趋势同步维持。

NIC Components表面贴装主要产品交货期由28至30周扩大至30至40周；Viking低容量及高容量产品均由30周以上延长至52周以上；三和电容（Samwha）非车载低容量及高容量产品交货期由14至16周扩大至20至28周。上述厂商均维持涨价态势。两家日系厂商价格暂维持稳定，但交货压力持续上升。

在价格走势上，YAGEO与三星电机构成当前涨价周期的双核心，Kyocera AVX、NIC、Viking、Quantic等厂商亦维持价格上行趋势。

相比之下，Murata、TDK、Taiyo Yuden、Walsin Technology Corporation价格暂保稳定，Vishay仅部分产品出现上调。美利证券指出，10月的主要特征是既有涨价厂商延续上行，而非涨价阵营大规模扩张，因此后续关注重点在于价格稳定厂商是否跟进上调。

报告认为，考虑到主要厂商普遍面临长周期交货压力，MLCC行业景气改善方向明确，供应商价格议价能力增强的趋势仍然有效。

供给短缺的背后，是AI服务器需求的结构性拉动。

据报道，AI服务器搭载的MLCC数量是普通服务器的10倍以上，大型科技企业持续加码AI数据中心投资，令高性能MLCC订单大幅增加，而具备供货能力的厂商主要集中于三星电机与Murata两家。

三星电机MLCC业务所在的组件事业部今年上半年产能利用率已达91%，接近满负荷运转。为应对需求增长，公司正推进菲律宾工厂扩产，但预计量产时间在2027年以后，短期内供给瓶颈难以缓解。

据报道，三星电机今年以来公告的MLCC相关订单规模已累计约达2.4万亿韩元。全球大型客户为抢先锁定供货，正加速签署明年全年供货合同。

产品供需紧张带动盈利预期持续上修。

三星电机第二季度实现营收3.4572万亿韩元、营业利润4404亿韩元；市场共识预计第三季度营收升至3.8282万亿韩元，营业利润达6454亿韩元。全年营业利润有望突破2万亿韩元。

IBK投资证券表示，MLCC单价上涨一旦充分体现，营业利润规模将超出此前预测；明年受供给偏紧推动，价格涨价效应将更为突出，预计2026年营业利润有望增至4.4万亿韩元。

MLCC长交货期与基板业务的同步扩张，正共同构筑三星电机新一轮业绩增长周期的核心支撑。美利证券认为，当前供给端的结构性约束短期内难以消除，供应商在价格谈判中的主动权将持续强化。

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10月21日，A股三大指数高开低走、全天震荡下行，创业板指尾盘一度跌超2%、最终失守2700点并创阶段新低，早盘一度涨近1%。宁德时代因三季报利润失速叠加外资密集下调评级，全天下跌12.03%、创历史最大单日跌幅，单日蒸发市值逾千亿，重创电池产业链与创业板指。AI硬件以及芯片半导体反弹，光通信、光模块、存储芯片等概念股拉升。

港股高开低走，恒指、恒科指双双下跌，恒科指跌超1%，盘初恒科指曾涨超1%，权重科网股多数下跌，芯片股反弹，澜起科技、兆易创新等涨幅居前。宁德时代港股同样大跌11%。债市方面，国债期货全线下跌。商品方面，国内商品期货涨跌互现。

A股：截至收盘，沪指跌0.60%，深成指跌0.82%，创业板指跌1.62%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3300股飘绿，今日成交1.44万亿。沪深两市成交额1.43万亿，较上一个交易日缩量268亿。板块方面，新能源汽车产业链、家电、白酒、煤炭、电信、金融板块调整。农业、光通信、存储板块走强。

港股：截至发稿，恒指跌0.35%，恒科指跌0.75%。

盘面上，宁德时代绩后跌超11%，新能源汽车股整体低迷。腾讯控股、中国移动等权重股走软；中际旭创盘中再创新低。

债市：国债期货全线下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.38%，10年期主力合约跌0.10%，5年期主力合约跌0.06%，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，基本金属涨幅居前，镍涨3.05%；农副产品多数上涨，红枣涨2.23%；黑色系多数上涨，不锈钢涨2.02%；航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌7.95%；新能源材料全部下跌，碳酸锂跌4.71%；贵金属多数下跌，钯跌2.90%；能源品全部下跌，燃油跌2.29%；非金属建材涨跌参半，玻璃跌1.29%；油脂油料多数下跌，豆粕跌1.04%；化工品多数下跌，20号胶跌0.74%。

尾盘宽基ETF放量

创业板ETF易方达最后10分钟成交超20亿元，约占全天成交额的五分之一。科创50ETF华夏、沪深300ETF华泰柏瑞均在最后10分钟放量拉升。其中，沪深300ETF华泰柏瑞最后10分钟成交近28亿元，接近全天成交额的一半。

据上证报，近期，宽基ETF成交频放量。其中，10月20日，科创50ETF华夏、创业板ETF易方达、上证50ETF华夏均出现异动拉升。

据Choice测算，当日上证50ETF华夏净流入44.19亿元、科创50ETF华夏净流入29.98亿元、创业板ETF易方达净流入16.74亿元。

此轮资金大规模净流入始于9月28日。据Choice测算，9月28日以来，截至10月20日，12个交易日时间，股票型ETF净流入1973.06亿元。从资金流向看，宽基ETF是资金重要加仓方向。

具体来看，科创50ETF华夏净流入279.02亿元，沪深300ETF华泰柏瑞净流入233.79亿元，沪深300ETF易方达净流入216.18亿元，创业板ETF易方达净流入214.56亿元，上证50ETF华夏净流入也超过110亿元。

中信建投认为，9月28日以来，增量资金主要集中于核心宽基的少数产品，部分产品的交易在尾盘集中放量，且流入区间伴随着市场的持续调整，并在多个交易日延续这一趋势，体现出较强的大机构资金入场特征。

宁德时代暴跌12.03%创历史最大单日跌幅，电池产业链集体重挫

当日盘面最大的拖累来自电池产业链，核心是万亿权重股宁德时代的"失速"。截至收盘，宁德时代报227.90元、跌12.03%，创历史最大单日跌幅，股价自2026年5月7日创出的历史高点回落超50%（"腰斩"）。

时代万恒跌停，上海洗霸跌停，蔚蓝锂芯、先导智能跌超9%，科达利、紫竹高科、尚太科技、盟固利跌超7%，恩捷股份、亿纬锂能、鹏辉能源跌超4%。

宁德时代暴跌的催化是"三季报利润失速+外资评级下调"的共振。

业绩层面，10月20日晚间披露的三季报显示，公司前三季度营收4421.37亿元、同比增长56.19%，归母净利润645.30亿元、同比增长31.60%（前三季日均净赚约2.4亿元）；单季看，第三季度营收1652.21亿元、同比增长58.58%，归母净利润212.46亿元、同比增长14.54%，但环比第二季度的225.46亿元下降5.77%，单季度综合毛利率降至20.69%、连续两个季度回落。

此外，第三季度研发投入达71.4亿元、同比增长43.6%，资产减值损失约18.9亿元（主要由锂价波动引发的库存计提导致），前三季度经营活动现金流量净额约616.25亿元、同比下降23.6%。

市场将利润增速明显低于营收增速归因于三方面：一是三季度低附加值、结构相对简单的产品占比提升，高毛利复杂系统产品占比下降（管理层认为具偶发性）；二是9月起恢复征收的2%电池消费税在尚未与客户谈妥分摊方案前暂由公司承担；三是出口增值税退税率下调（9%降至6%）影响在三季度完整体现，叠加碳酸锂价格波动导致的存货减值。

不过出货量基本盘仍强，第三季度电池总出货量超260GWh、同比增长约60%，其中动力电池约199GWh、同比增长50%，储能电池约66GWh、同比翻倍。

近期部分投资者对明年新能源行业需求有些担心。对此，宁德时代最新回应称，从公司角度看，2027年行业需求依旧可以期待。国内乘用车方面，尽管今年乘用车整体销量有所下降，但可以看到电动化率在快速提升，并且单车带电量有较快提升，所以国内新能源乘用车动力电池的增速依然实现了正增长。整体而言，全球动力及储能电池的市场需求可能没有市场预期的那么悲观，仍有不错的增长潜力。

评级层面，多家外资机构密集下调评级与目标价。花旗将宁德时代A股目标价从500元下调至479元、H股目标价从765港元下调至732港元，理由是三季度净利润不及预期（毛利率低于预期、费用及资产减值损失增加），并将2026—2028年盈利预期分别下调9%、14%、15%至860亿、1030亿、1220亿元，同时预计在所有负面消息被消化后，股价跑赢的下一个窗口期可能是2027年第一季度。

摩根大通将H股评级下调至"中性"、目标价从725港元大幅下调至500港元，A股维持"增持"评级并下调盈利预测，同时维持宁德时代A股为其所覆盖电池股中唯一评级"增持"的股份；该行表示日益担忧动力电池行业盈利能力恶化的速度快于预期，电池消费税、出口退税率下调及贸易壁垒增加等多重因素叠加，整个电动汽车产业链的利润正在经历更广泛的重新分配，但宁德时代可能最先受到冲击、最终或成为较大赢家。

高盛此前已将H股目标价下调至859港元、维持"买入"评级。针对市场担忧，宁德时代在业绩说明会上回应称"市场需求没有那么悲观"，一个季度的产品结构波动不代表长期方向。

数据要素：国家数据集团成立，三维天地、慧辰股份20CM涨停

三维天地20CM涨停、慧辰股份20CM涨停、利亚德20CM涨停；南威软件4天3板、星光股份4天3板，海量数据涨停、太极股份涨停、天威视讯涨停，深桑达A涨4.10%，数字认证、久远银海、志晟信息、海天瑞声等跟涨。

催化逻辑链清晰且重磅：

其一，国家数据集团正式成立。据新华社报道，10月20日，国家数据集团有限公司在河北雄安新区成立，以数据资源开发利用为主责主业，位列国务院国资委央企名录第28位，此次列入后国资委监管的中央企业由99家增至100家。

集团由国务院、河北雄安新区管理委员会、中国电信、中国联通、中国移动、国家电网、南方电网共同出资组建，目标是成为数据要素服务国家队、数据基础设施互联互通引领者、国家数据科技创新战略力量，未来将聚焦为人工智能产业提供高质量数据集和语料库、推动"人工智能+"行动落地等重点工作。

其二，专家解读强化政策预期。国家数据专家咨询委员会委员张向宏表示，集团以市场化、专业化为导向，将承担开发、整合和运营国家级数据资源的重任，推动数据跨行业、跨区域流动与共享，大幅提升数据资源配置效率，破除"数据孤岛"，有助于加快构建全国一体化数据市场；从国际看，国家层面成立数据集团属全球先行先试，将有效提升我国在全球数据资源竞争中的地位。

其三，产业数据提供景气佐证。数据显示，截至2026年6月底，全国高质量数据集达12万个、总量超1565PB，较一季度末增长超60%；日均词元调用量达140万亿，半年提升超40%。

国泰海通证券指出，过去公共数据开放主要服务政务效率，如今大模型与具身智能把高质量数据变成AI的"燃料"，叠加"为优质数据付费"与词元交易的定价探索，数据正从"开放共享"走向"定价交易"，归集、标注治理、登记流通、场景开发各环节需求有望同步扩容，2026年为"数据要素价值释放年"，国家队入场叠加AI数据需求，持续看好数据要素产业链，建议关注训练数据服务、垂直产业数据和公共数据运营方向。

中泰证券表示，国家数据集团的成立标志着数据要素市场化改革进入深水区，将通过顶层设计推动数据资源的整合与流通，催动数据要素的资产化、资本化进展加速。

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据路透社报道，高通首席执行官Cristiano Amon于本周一向员工发送内部备忘录，宣布公司将在年度员工绩效考核结束后实施"以绩效为导向的裁员"，通知将于11月陆续发出。备忘录未披露具体裁员人数，路透社亦无法立即核实此次裁员规模。

消息公布后，高通股价一度下跌约0.5%，随后转涨逾1%。今年以来，高通股价累计涨幅仅约1.5%，远逊于标普500指数逾12%的涨幅，与费城半导体指数近60%的升幅相比更是差距悬殊。

Cristiano Amon在备忘录中表示，此次裁员旨在应对公司"持续未达预期"的情况，并着力打造"更强的绩效文化"。他指出，在制定裁员方案时，将综合考量业务优先级、组织需求以及员工技能与专业能力。

"随着业务版图的扩张，我们对能力与技能的要求也在随之提升，"Amon写道，"我们必须让合适的人担任合适的岗位，以便员工发挥最佳水平，公司得以持续成功。"

截至去年9月，高通在全球拥有约52,000名员工，其中大多数为全职员工。公司财年通常于9月底结束。高通未就此事立即回应置评请求。

作为全球最大智能手机芯片制造商之一，高通今年受到消费电子销售低迷的冲击——内存价格飙升抑制了主要市场的终端需求，公司整体业绩表现明显承压。

在7月下旬发布的最新季度财报中，高通给出了低于市场预期的季度利润指引，并表示来自苹果产品的芯片收入将比此前预期更快下滑。与此同时，公司正逐步将增长重心转向数据中心及其他非手机业务，并预计到2027财年，这些新业务的增长将足以抵消苹果业务收入下滑带来的损失。

高通正加速向人工智能数据中心市场渗透。公司预计，到2027财年，非智能手机业务的芯片销售额将占据整体收入的多数份额，标志着这家传统手机芯片巨头正经历一场深层次的业务结构转型。

此次绩效裁员，亦被外界视为高通在转型关键期对内部人员结构进行主动调整的信号——通过优化人才配置，集中资源布局高增长赛道，以应对来自消费电子周期下行与竞争格局变化的双重压力。

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如今，这种选人方式开始向更广泛的非AI岗位延伸。企业带到AI赛场上的考题，涉及生产调度、家电售后、供应链管理和内容制作，考察的是候选人能否借助AI解决具体问题。

这一变化背后，是企业面临的新识人难题。

当写方案、做分析、生成代码都可以借助AI完成，一份看起来不错的成果，究竟能说明候选人具备多少能力？企业需要进一步追问，为什么这样设计，数据从哪里来，换一个条件是否仍然成立，以及方案能给业务带来什么。

10月20日举行的飞书豆包工作AI先锋未来人才大赛，提供了一个观察窗口。

华尔街见闻了解到，本次比赛企业担任命题方，把生产调度、家电售后、供应链管理等具体问题交给学生，参赛者使用飞书与豆包工作开发方案，再接受企业负责人和高校学者的现场评审。12支战队进入总决赛，数十家企业带岗参与，多家企业向选手发出招聘邀约。

飞书CEO谢欣表示，企业关注的是能用AI解决真实业务问题、产生结果的人，并希望通过作品判断学生将来会怎样工作。这也意味着，“AI能力”不能简单等同于熟悉多少工具，理解业务、判断结果和推进落地仍需要人来承担。

当工作方式改变，企业也需要重新确定，哪些能力可以通过履历判断，哪些必须放进实际任务中检验。

01 光会工具还不够

企业对AI能力的考察，已经深入到具体业务环节。

以云图控股的生产调度命题为例，四川大学选手张青青开发了数字员工“氨心”，尝试将产供销信息转化为调度建议。这一项目最终获得银奖。

完成这项任务，需要了解工厂有哪些设备、生产受到什么约束，以及采购价格怎样影响经营决策。模型能够给出建议，还需要有人判断建议是否适用于现场。

华熙生物董事长兼CEO赵燕在提问时，重点关注系统如何界定物理、商业和安全边界。化工生产是连续过程，一处调整可能影响多个环节，生成方案只是开始，方案能否执行才是关键。

张青青的回答涉及工艺包中的操作参数、现场师傅的经验和原料采购条件。这个项目呈现出的能力，既包括使用AI，也包括学习业务、收集信息，再把信息整理成系统可以使用的规则。

这类需求正在拓宽“AI人才”的含义。企业需要研发模型和算法的人，也需要有人把现成的技术用到采购、生产、销售和服务中。后者未必从事模型研发，却要懂得判断哪些任务适合交给AI，哪些环节需要人工处理。

元气森林创始人唐彬森则在评价供应链项目时提出，人才要能深入业务，把“水下”的规则变成可执行方案，减少浪费、提升效率，并最终体现在财务报表上。

他的要求落在了企业最熟悉的标准上，即一项技术投入，究竟带来了什么经营效果。对于求职者，这意味着仅仅介绍系统有哪些功能还不够，还需要解释它减少了什么工作、节约了什么成本，以及效果如何验证。

家电售后项目中的一段问答，就体现了这一点。

安克创新CIO龚银发现，团队材料和现场展示中的收益测算存在差异，随即追问数据是否经过实际验证、验证范围有多大，以及收益如何计算。团队解释，测算结合了行业报告与系统模拟。

按团队的解释，这些数字属于基于报告和模拟得出的测算，尚不能据此认定为企业已经实现的收益。企业通过追问，也能判断候选人是否真正理解自己的方案，能否说清依据和适用条件。

因此，AI让部分任务更容易完成，也让企业有条件考察更深入的能力。学生可以借助工具更快制作原型，再接受业务人员的检验。能否理解反馈、查出问题并修改方案，成为作品之外的考察内容。

这也为跨专业求职提供了新的可能。

拥有复旦大学历史学本硕背景的孙梦，为长隆设计了一款AI旅伴产品。她需要考虑游客在什么情况下需要帮助，以及产品怎样提供服务才不会造成打扰。对用户需求的理解，同样影响产品是否有用。

专业背景仍然重要，但项目提供了另一种判断依据，即候选人能否理解陌生业务，借助AI完成任务，并解释结果为什么有效。企业需要看清的，是工具之外由人完成的判断和工作。

02 验证实际表现

当招聘要求从“掌握技能”进一步指向“完成任务”，只看简历和面试回答，就难以获得足够的信息。

简历能够呈现教育和实习经历，却很难完整说明一个人如何处理模糊需求、如何应对失败，以及能否根据反馈调整方案。AI辅助开发之后，一份完成度较高的作品，也需要进一步辨别个人贡献。

一些企业将真实业务问题放进AI竞赛、黑客松，并连接实习、面试或招聘机会，正是在补充这部分信息。企业能够沿着项目观察候选人，而不只听其描述过去的经历。

从过往脱颖而出的项目内容看，企业能够考察的不只是生成效果，还有团队如何拆分任务，使用合适的工具衔接，以及协调组织制作。这些工作更接近实际岗位，也为后续招聘交流提供了基础。

企业随后介绍岗位、发展机会和业务资源，学生再结合兴趣作出选择。双方讨论的内容，由抽象的“能力”进入具体的工作安排。

谢欣表示，飞书此前已在企业内部举办近千场AI效率先锋比赛，接触到企业对AI应用的需求与焦虑。另一方面，学生也不确定企业究竟需要怎样的人才，双方存在错位。

这种错位在招聘中很容易发生。企业说需要“懂AI的人”，实际可能需要的是能够改进售后流程、整理生产知识或提高内容效率的人；学生准备的则可能是工具使用经历。把需求变成具体任务，双方才更容易判断是否匹配。

谢欣特别指出，企业给学生机会，并不是因为他们用了飞书或豆包工作，而是通过作品看到了潜力，能够判断他们未来会如何工作。

但作品需要与过程一起评价。谁提出核心方案，谁完成开发，哪些结果来自实际测试，哪些仍是预期，都影响企业对个人能力的判断。这也需要技术和业务人员共同参与，将一个项目拆解成可以评估的具体工作。

对企业而言，这种招聘方式意味着更多前期投入，需要提出明确的问题，开放必要的数据和场景，并安排人员指导、追问和评估。只有做到这些，比赛才能提供比普通面试更充分的信息。

对飞书而言，这一动作也与企业服务业务相连。客户获得AI工具之后，仍需要人来整理数据、调整流程和维护应用。连接能够承担这些工作的人，有助于工具进入实际岗位，也能让平台获得更具体的业务反馈。

从企业命题到现场追问，再到招聘邀约，选人的依据变得更加具体。学历、专业和经历仍有参考价值，候选人还需要拿出证据，说明自己如何理解问题、完成任务，以及让AI的输出成为实际工作成果。

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SpaceX首席执行官马斯克在最新一季财报电话会上抛出了迄今最激进的算力扩张计划——预计2026年底在线算力达到2.5至3GW，2027年再新增10GW，并以"如果届时上线算力低于13GW，我会感到意外"来定调业绩指引。他描述的现货市场图景是：所有超大规模云厂商和数十家中小公司正"无情地围追堵截"，要求租用更多算力，"如果我们对所有人都说'好'，我们的算力可以出租好几次"。谷歌CEO皮查伊（Sundar Pichai）同样罕见地公开确认，客户今天想锁定2027年算力"极其困难"，全行业都希望手里的算力是当初规划量的两倍。

然而，Citadel创始人Ken Griffin却在彭博采访中发出警告：GPU与航空公司高度同构，边际运行成本极低，一旦供过于求，现货租赁价格将"自由落体"，当前市场正从"主题式扫货"转向真正的基本面研究，而这次检验"才刚刚开始"。

这场分歧的核心，不仅是对AI需求曲线的判断差异，更是对"算力价值"本质的根本性分歧——是稀缺资源的溢价，还是最终将商品化的基础设施？

SpaceX第三季度财报提供了当前AI算力供需失衡最直观的数据切面。截至9月的2026财年第三季度，公司营收同比增长161%至145.8亿美元，超出分析师预期约10%。其中超级智能（SI）业务单季营收达76亿美元，环比激增50亿美元，成为最核心的增长引擎。公司净利润从去年同期亏损11亿美元转为盈利44亿美元，调整后EBITDA同比增长306%至88亿美元。

马斯克在财报电话会上描述的商业逻辑直指需求强度：超算基础设施的部署成本回收周期已压缩至不足一年，而首席财务官Bret Johnsen则表示，以现行定价水平，每瓦价格已高于此前讨论的30至50美元区间上限，回本周期不足一年。马斯克的表述更为激进：

"不排除明年算力的投资回收期缩短至六个月。"

马斯克选择按现货市场定价签订短期合同，而非锁定长期协议，其底层逻辑是对算力单位价值上行趋势的判断：

"随着AI软件持续进步、模型不断优化，每瓦算力能产生的有效智能价值也在提升，这是算力定价的根本支撑。从合同续签情况来看，我们看到的是每瓦美元单价在上升，而非下降。"

在部署节奏上，马斯克透露团队目前每月稳定上线约20万块GB300，明年将延续这一节奏并切换至Vera Rubin算力。他同时确认，将于第二季度末完成44万台Vera Rubin组成的训练集群上线。SpaceX第四季度资本支出预计将达350亿至400亿美元，公司维持今年年底SI业务年度经常性收入（ARR）达1000亿美元的目标，并预测2027年底ARR将介于5000亿至1万亿美元之间。

谷歌CEO皮查伊在接受《Big Technology Podcast》专访时，提供了一个来自AI生态另一极的佐证。他确认，谷歌旗舰模型Gemini 4 Argon发布后72小时内消耗了25万亿Token，是上一代Gemini 3.0同期的三倍。他援引的内部数据同样具体：Argon上线四周内，谷歌内部代码生产量提升30%，代码回滚率下降约三分之一。

在算力短缺的判断上，皮查伊直接确认了业界流传的说法合理性——客户今天想锁定2027年算力"极其困难"。他将这一问题归结于基础设施建设的刚性时滞：

"数据中心从决策到投产有2至3年的滞后，而我们今天手里有的算力，是2024年做的决策的产物。就算回到去年今天，智能体任务的爆发还没有发生。"

更罕见的是，皮查伊公开承认了谷歌内部算力资源的优先级排序：前沿AI研发是"不可谈判"的第一优先级，云业务在实际运营中"已经在为支持前沿AI开发而放弃短期收入，因为我们在做算力上的取舍"。这是一个CEO级别的正式确认，而非战略展望。

对于"过度建设"的质疑，皮查伊的回应是区分时间框架："如果拉足够长的时间框架，这个量级的建设完全合理。我们处于有史以来最重要的技术的早期阶段，这不像光纤——光纤铺完是暗的，没人用。我们是在每天都面临产能约束的情况下使用它。"他并未否认短期内存在局部过剩的可能，但对长期需求的判断是确定性的："给足时间的话，我们规划的算力最终会有用武之地。"

在Citadel年度全球市场未来峰会上，Ken Griffin接受彭博记者Dani Burger采访时，从三个维度系统性地质疑了硅谷叙事的可持续性。

边际定价风险是Griffin的第一层警告。他将GPU与航空业直接类比："GPU和航空公司非常相似，边际运行成本极低。航班上有一个空座，哪怕只卖20美元，那个座位也是赚钱的。正是这一特性决定了，一旦出现运力过剩，定价就会自由落体。"他援引2000年电信泡沫中"暗光纤"的覆辙作为历史参照——大量已铺设的光纤因需求不足从未被点亮，电信价格随之直线下跌。在他的框架中，当前市场的高现货价格并非需求韧性的证明，而是供给仍处收紧阶段的暂时性溢价。

折旧模型失效是第二层风险。Griffin指出，当前市场存在一个异常现象：五六年前的老旧GPU依然能收取极高租金。但他认为这种状态难以持续："越来越多的人开始担忧，我不能再像12个月前那样，对一块芯片的第七、八、九年给予同样的资本化率或收入模型。"若投资机构仍按7至9年高残值进行折旧贴现，其估值模型将面临系统性重估压力。

企业端ROI精算是第三层结构性压力。Griffin描述了一个与大规模资本开支叙事相悖的企业侧图景："美国最精明的企业，正在变得非常清醒——哪些业务需要为顶尖模型支付极高价格，哪些业务可以用开源模型以极低成本运行。整个企业界都在看着来自Anthropic和OpenAI的账单，然后说：我们需要想清楚，怎么确保真的从中获得了生产力。"据《华尔街日报》报道，Anthropic在其S-1文件中披露，未来计划投入7500亿美元算力开支，且支出规模仍在增加。记者就此追问Griffin，两件事之间是否存在张力，他的回答简短而直接："是的。你在提问的时候就已经回答了这个问题。"

Griffin并不否认AI技术的变革性，他表示："在这个时刻，几乎可以肯定存在局部泡沫。任何对经济的根本性变革，通常都与泡沫交织在一起。"但他强调，这不意味着当下的定价风险可以被忽视——"市场的重新定价才刚刚开始"。

梳理三方表述，这场分歧并非简单的乐观与悲观之争，而是建立在不同时间框架和不同定价假设上的平行叙事。

马斯克和皮查伊描述的，是一个当下正在发生的、由智能体爆发驱动的即时需求冲击——算力无论如何堆叠都不够用，回本周期以月计而非以年计，现货价格持续走高。这套逻辑的成立前提，是需求增速的持续性将压倒供给的追赶速度。

Griffin质疑的，是这一"稀缺溢价"一旦供给完成追赶后能否维系的问题。他的核心命题不是否认当前需求的真实性，而是指出GPU作为资产类别在结构上接近航空座位——边际成本趋近于零意味着一旦均衡被打破，价格发现将以非线性的方式向下调整。

两套叙事都有内在自洽性，但针对的是不同的时间截面。当前的市场张力，在于投资者需要判断：算力的稀缺窗口究竟还有多长，而这一判断对超算基础设施提供商、GPU厂商及相关供应链的估值影响，将是量级性的差异。

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在此关键时刻，发行方之一摩根资产管理（中国）日前公告宣布，公司股东将通过关联方向该公司发行的主动ETF产品投资7500万美元(约合5亿元人民币)，这成为今年初以来新基金发行中罕见的大手笔。

这笔投资不仅显示了摩根的股东方对中国资本市场的信心，亦让周五即将开打的募集大战更趋白热化。

主动ETF迎超大规模投资

根据摩根资管的公告，基于对中国资本市场高质量发展和公司投资管理能力的信心，公司股东将通过其关联方摩根资产管理（亚太），运用自有资金7500万美元（约合5亿元人民币），投资本公司管理的摩根大盘成长主动管理交易型开放式股票证券投资基金，相关投资将在基金上市后开展。

公开数据显示，本次投资是近年以来主动权益基金领域，基金公司及其股东规模最大的自有资金投资之一。

从绝对数量上说，东财基金在2024年曾经公告：该公司全资控股股东东方财富证券拟投资旗下 ETF、股票型指数基金及偏股混合型基金，金额不超过 20 亿元。但该公司未披露后续具体投向和实现的额度。

首批主动ETF有18家机构同场竞技

首批18只主动ETF，均于10月22日启动发行，整体发行周期偏短。

其中易方达品质均衡主动管理ETF、华夏质量甄选主动股票ETF、华安均衡慧选主动管理ETF、招商价值智选主动管理ETF等6只产品发行期仅5个交易日，本次发行周期最长的基金为12个交易日。

从投资策略来看，这批产品形成均衡、价值、红利、质量、大盘成长五大主流策略布局，另有2只产品采用量化选股模式。

均衡策略是本次发行中数量最多的路线。有南方均衡配置主动管理ETF、永赢景气均衡主动管理ETF、易方达品质均衡主动管理ETF、华安均衡慧选主动管理ETF等9只产品采用该策略。这类基金不押注单一风格，通过分散持仓控制组合波动，追求长期稳健收益。

价值策略产品，包括招商价值智选主动管理ETF、鹏华价值臻选主动管理ETF等4只基金归入这一赛道。这类基金一般投资估值便宜的资产，注重安全边际，组合防御属性较强。
红利策略以持续高分红、现金流稳定的上市公司为主要选股方向，收益核心依托股息回报。主要有平安红利景气主动管理ETF、大成红利智选主动管理ETF等3只基金。

质量策略聚焦具备深厚护城河、盈利稳定、高ROE的优质企业，目标赚取优质公司长期成长复利。其中，华夏质量甄选主动股票ETF是该策略代表。

大盘成长策略聚焦高景气大盘龙头企业，依靠上市公司业绩增长获取收益，对景气度变化较为敏感，摩根大盘成长主动股票ETF是首批当中唯一一只布局大盘成长方向的主动ETF。

除主观选股路线外，首批产品还包含量化选股版本。富国价值优选量化选股主动管理ETF、天弘均衡量化选股主动管理ETF两只产品依托量化模型开展选股，进一步丰富主动ETF的策略供给。

首发募集规模预计超300亿

10月20日，易方达、华夏、汇添富、南方、富国、鹏华等18家公募同步披露发售安排，旗下主动ETF定于10月23日集中发行。

如果按20亿元募集上限估算，18只产品合计有望引流360亿元。

但看点并不只是首发募集。

首先， 募集速度可能是另一个很关键的参考指标。率先结束发行，意味着这家产品的客户基础和储备能力有优势，在首批竞争中占得先机。

其次，后续上市后的持续营销也很关键。这次摩根的股东承诺，会在上市后大规模跟投，这无疑会该公司的主动ETF加了很大一个筹码，后续的规模发展，也十分引人关注。

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“澳洲版CoreWeave”、Al基建的风向标NextDC周三披露，由于墨尔本内城区居民持续阻挠高压输电线路施工，公司旗下重要项目M3的供电计划已推迟至2028财年，导致FY2027业绩指引被大幅下调逾三分之一。公司同时宣布暂停所有新开发项目和土地收购，并正就相关合同评估是否可援引不可抗力条款。

消息公布后，Nextdc股价在悉尼市场结束两天交易暂停后随即大跌最高45%至5.07澳元，股价回落至2019年水平，并拖累本地同业集体下挫。

这一事件进一步印证了全球数据中心行业普遍面临的交付困境——GPU就位、客户合同在手，真正卡住项目的往往是电网接入许可与周边居民的反对。据彭博报道，仅在今年上半年，美国就已有至少106个数据中心项目因社区反对而受阻或延迟，涉及投资规模约1980亿美元。

Nextdc股价崩跌的导火索，是一幕颇为戏剧性的社区对抗场面。

为向M3项目供电，电网运营商Jemena Electricity Networks需要在墨尔本西部内城区Maribyrnong的居民街道上架设高压输电线杆。今年9月，当地居民用私家车封堵施工车辆，并将已开挖的沟槽重新填平。Jemena随即以"安全顾虑及工地访问受阻"为由暂停施工，并表示最早2027年2月前无望复工。M3的下一次电网增容供应，已因此滑入FY2028。

当地议会还在等待进一步社区咨询后才会给出规划批准，M3第六、七期的规划决定已被推至2027年——届时恰好越过维多利亚州政府于11月28日大选前进入看守期的节点。

对Nextdc的财务影响迅速显现。根据公司向澳交所提交的文件：FY2027净营收指引从6.15亿至6.40亿澳元下调至4.75亿至5.00亿澳元；FY2027基础EBITDA指引从3.85亿至4.10亿澳元削减至2.45亿至2.65亿澳元，中位数降幅约36%；FY2027资本支出指引从52.5亿至57.5亿澳元收窄至45亿至50亿澳元。

新指引剔除了与M3受影响合同相关的约1.4亿澳元收入和EBITDA，其中涉及部分已开始计费的容量。公司同时警告，若需向客户支付服务等级违约赔偿，EBITDA可能进一步承压。公司CEO Craig Scroggie在投资者电话会议上表示：

"我们不会在任何没有现有客户承诺的站点上继续任何工作。"

就在此次崩跌的八天前，高盛分析师Chris Boulus团队发布了一份覆盖澳新数字基础设施的大型报告，预测澳新地区IT负荷需求到2030年将扩张至5.2GW，届时存在0.7GW的供需缺口，并将整体数据中心资本支出周期规模定性为500亿至650亿澳元。

值得注意的是，高盛在同一份报告中已对Nextdc给出了谨慎评级。彼时，高盛以"买入"评级启动对Goodman Group和Megaport的覆盖，却仅以"中性"评级、目标价11澳元起始对Nextdc进行跟踪，理由是"市场热爱宏观需求叙事，但资金才是真正的手刹"。该报告将Nextdc的FY2028/2029年EBITDA预测定于市场共识低3至5%，并提示公司面临逾10亿澳元的潜在融资缺口，并追问"去风险化资本合资"还是"潜在摊薄性股权融资"将是其走向。

目前，Nextdc账面上仍拥有87亿澳元流动性，其中包括67亿澳元未提取的优先债务，公司表示仍符合契约条款。但公司同时在文件中警告，若账单配置出现实质性变化——例如M3延迟导致的收入缺口——可能限制其提取上述优先债务的能力。据Market Index援引瑞银预测，Nextdc预计最早要到FY2031年才能实现盈利，长期债务峰值将于FY2030年膨胀至112亿澳元。以当前股价计算，Nextdc的FY2027年EV/EBITDA估值约为37倍，而据高盛数据，全球同类纯数据中心运营商的平均估值为22倍，且这一比较尚未纳入最新的11亿澳元可转换票据。Market Index因此指出，Nextdc"即便再跌40%，也只是回归全球同业估值水平"。

Nextdc援引不可抗力条款并非个案。

今年9月24日，甲骨文就其新墨西哥州大型"Project Jupiter"园区发出不可抗力通知，原因同样是许可延迟与电力接入受阻，此后外界获悉该公司不得不向数据中心运输天然气以维持运营。10月初，芬兰当局下令谷歌暂停两座数据中心的建设工程。如今，相同的情形在墨尔本再次上演。

据彭博报道，摩根士丹利此前估计，仅2025年全球已有1560亿美元数据中心项目被取消或延迟，2026年一季度这一数字进一步达到1300亿美元。德克萨斯州已直接下令暂停新数据中心建设。

RBC对此明确表态，称M3延迟事件是"社区反对对数据中心已签约容量交付时间构成真实风险"的有力佐证。花旗银行日本、北亚及澳大利亚投行业务主管Mark Luet在接受彭博电视采访时表示，投资者未来将"更具甄别能力"，同时补充道："我们丝毫不怀疑AI基础设施这一主题将持续推进。"

在业界看来，破解电网接入困境的根本出路在于"自备电源"。澳大利亚政府已于今年7月出台强制性国家规定，要求数据中心运营商"全额自筹电力需求并为新发电项目提供保障"。

高盛在其Carbonomics报告中也调整了预测，分析师Michele Della Vigna将全球数据中心"后端电表"（behind-the-meter）电力供应预测上调至2030年的67GW，届时现场燃气轮机、往复式发动机和燃料电池将满足全球数据中心25%的电力需求，而这一比例在2025年"几乎为零"。背后的逻辑在于：电网接入等待时间已从历史上的约两年延伸至如今的七年以上，而数据中心本身的建设周期仅需两至三年。

M3项目正是这一矛盾的缩影：建筑主体大致完工，客户合同已在手，唯独缺少的是一条66千伏的电网增容线路——而这条线路被几辆私家车和几把铲子挡在了街道外。

与此同时，澳大利亚储备银行副行长Andrew Hauser最近将"数据中心建设热潮"列为澳大利亚通胀的三大上行风险之一，促使高盛澳大利亚经济学家修正此前的暂停加息预期，转而预测澳储行将于11月加息25个基点至4.85%。这意味着：数据中心投资热潮正在抬高数据中心行业自身的融资成本——对于一个高盛早已指出"资金是最大制约"的行业而言，这一反馈循环远称不上理想。

Nextdc董事会将于11月20日年度股东大会上公布资本支出审查结果，届时"出售近期不需要的开发地块"是否会成为系列资产出售的起点，值得市场密切关注。

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英伟达于10月20日发布Cosmos3-H-Dreams，该系统从CMR Surgical Versius平台的临床手术录像中学习视觉动态，能够根据器械操控指令实时生成新的手术场景续帧，而非简单回放已有手术录像。系统可在单块RTX PRO 6000 GPU上交互式运行。

英伟达明确表示，Cosmos3-H-Dreams是一款研究型模拟器，尚未经过患者护理验证，不适用于临床诊疗。视觉真实感并不等同于生物力学准确性，系统当前仅覆盖特定术式和器械组合，距离临床应用仍有多项验证工作需要完成。对于关注医疗AI赛道的投资者而言，该系统更多代表英伟达在物理AI与手术机器人仿真领域的技术布局，而非近期商业化落地。

Cosmos3-H-Dreams的前身Cosmos-H-Dreams专注于dVRK平台的桌面缝合任务，背景相对简单。进入人体腔内环境后，视觉复杂度大幅提升：组织在牵拉下形变，反光随器械移动而变化，解剖结构被遮挡，手术烟雾影响能见度。

英伟达此次选取的训练数据来自使用Versius平台实施的临床胆囊切除术录像，聚焦两支可见且处于操作状态的器械——左侧Cadiere抓钳和右侧单极钩。模型以832×480分辨率视频为基础，28个控制维度涵盖双臂位姿、夹持器状态、能量控制及摇杆输入，动作数据以10Hz频率与视频对齐。

英伟达强调，视觉逼真度是验证的起点，而非生物力学准确性的证明。生成画面还必须响应操作者的器械控制指令——平移、旋转与夹持命令需产生合理的解剖学后果，仅靠外观逼真而忽略控制响应的系统无法充当有效的交互环境。

Cosmos3-H-Dreams基于Cosmos3-H-Embodied-Nano构建，后者是一个在Open-H-Embodiment数据集上预训练的160亿参数模型。英伟达采用"教师-学生"蒸馏管线，先将双向教师模型在24帧、继而72帧的预测跨度上进行微调，使其充分学习手术动态；随后通过蒸馏将行为迁移至因果学生模型，令其能在新动作到达时逐块生成视频。

针对自回归生成中误差随时间累积的问题，英伟达引入Self-Forcing技术，使学生模型在训练时以自身生成的历史帧作为上下文，并由教师模型与一个习得的评判器共同引导，从而抑制器械形状或解剖结构随生成轮次逐渐漂移的现象。

流式推理由FlashDreams库驱动。为应对长时生成中注意力历史不断膨胀的问题，系统集成了经改造的FadeMem模块，在流式生成过程中对键值缓存进行压缩整合，与Self-Forcing形成互补——前者解决模型如何从生成历史中学习，后者解决该历史如何在推理时被存储。

英伟达此次同步发布两个独立训练的推理检查点。

四步检查点每生成一块视频执行四次去噪步骤，优先保障视觉质量；两步检查点则通过进一步专项训练将步数压缩至两步，以一定的视觉质量换取更快的推理速度。英伟达特别说明，两步模型并非直接在四步检查点上减少采样步骤，而是经过独立训练所得。

两个检查点均向开发者开放，并附带完整的教师微调与Self-Forcing蒸馏训练方案，支持适配其他具备同步视频与动作数据的数据集。接入自定义控制器时，动作约定与归一化设置须与训练时保持一致。

英伟达将Cosmos3-H-Dreams定位为可控仿真研究平台，其核心价值在于为手术机器人研究提供一个能够响应器械指令、具备临床级视觉复杂度的生成式环境，支持探索训练数据以外的未见轨迹，研究器械响应性、组织交互连贯性及解剖结构时序一致性。

系统演示中，两段视频从同一初始帧出发，依据VR头显录制的不同器械动作序列，生成出各异的手术场景续帧，展示了模型对器械控制的响应能力。

然而英伟达明确列出尚未完成的研究议题：更广泛的术式覆盖、生物力学验证、外科医生参与的基准测试，以及对患者护理的适用性评估。这些均是研究方向，而非已建立的临床能力。该系统当前的意义在于为学术研究和器械开发提供一个新的仿真基础设施，而非近期可商业化的医疗产品。

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美国总统特朗普周三在Truth Social发文称，数据中心企业若想赢得社区认可，应向当地社区或个人支付"分红"。他同时要求，新建数据中心须自行发电，并将多余电力返售或免费供给当地电网，从而为社区带来电价下降而非上涨的实际利益。

特朗普在帖子中写道：

"我密切关注了这一过程，在某个地区极不受欢迎的数据中心，在达成财务协议后变得极受欢迎。要谈判，要建起来。"

据路透社报道，Alphabet、微软、Meta、亚马逊等科技巨头正斥资数十亿美元争夺人工智能基础设施的主导地位，数据中心是这场竞赛的核心支柱。然而，特朗普政府力推数据中心扩张的国家战略，正与各地日益高涨的民间反对情绪形成明显张力——选民跨越党派界限，共同以用电需求激增、耗水量庞大、生态影响及联邦土地使用为由表达抵制。

路透社援引保护组织"西部优先中心"的分析数据显示，目前至少有35项数据中心相关申请处于待审或在办状态，涵盖超过2.4万英亩美国联邦土地，分布于亚利桑那、爱达荷、内华达、俄勒冈、犹他及怀俄明六个西部州。

美国土地管理局记录显示，上述项目中包括至少17个拟建数据中心园区及13个配套基础设施项目，涵盖输电线路、管道、电信设施及配套道路。

特朗普此次的政策信号包含两个并行逻辑：一是要求数据中心自建电力，以消除其加重公共电网负担的争议；二是以"分红"机制将项目经济收益直接导流至周边社区，以利益捆绑化解邻避效应。

特朗普表示，他对这一问题已得出"非常坚定的结论"。他在帖子中写道，新建大型乃至"超大型"数据中心须自行发电，将多余电力返还社区或电网，"因此不会有电价上涨，实际上可能会有大幅下降"。

AI热潮催生的数据中心建设浪潮，已在全美多地演变为政治敏感议题。反对声音打破党派壁垒——无论保守派还是进步派社区，均对这类设施带来的电力消耗、水资源占用、生态破坏及联邦土地开发表达抵制。

特朗普政府将数据中心扩张列为国家优先事项，但来自基层的反弹表明，单纯依靠行政推动难以奏效。此次特朗普公开喊话企业"主动谈判、做成交易"，实质上是将化解社区矛盾的责任交还给企业本身，敦促其以商业谈判替代行政强推。

对于Alphabet、亚马逊等正在美国大规模布局数据中心的企业而言，这一信号意味着未来项目落地或须在社区利益分配机制上投入更多资源。

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据美银证券分析师Justin Post预计，Meta三季度营收约为638亿美元，略高于市场普遍预期的633亿美元。驱动这一判断的核心依据是广告市场渠道调研数据显示健康增长态势。美银维持对Meta的买入评级及810美元目标价。

当季业绩之外，2027年的开支路径才是本次财报的真正焦点。Meta面临一项一次性100亿美元的州检察长和解计提，这将使三季度GAAP营业利润降至115亿美元，远低于市场预期的186亿美元；EPS亦将降至3.79美元，对比市场预期的6.08美元。剔除这一非经常性项目后，美银估计盈利高于共识，但分析师警告，若管理层暗示2027年资本开支或运营费用将进一步抬升，或AI货币化进程晚于预期，股价承压风险不可忽视。

营收端：广告检查数据提供支撑

此次三季报的营收超预期逻辑相对清晰。Justin Post指出，来自广告市场的渠道调研结果较为扎实，支持美银高于共识的营收预测。美银估计638亿美元，略超街头预期633亿美元，且分析师认为市场的隐含预期或已接近640亿美元。

从期权市场来看，Meta此次财报的隐含波动幅度约为4.1%，而过去八个季度的平均实际波动幅度高达7.4%，意味着当前期权定价相对历史偏便宜。美银衍生品团队的数据显示，Meta的隐含波动率得分在多空筛选中排名靠后，反映市场对当季结果整体偏乐观、波动预期不足的状态。

本季度GAAP利润数字将因一次性事项而出现明显扭曲。

Meta此前宣布，受“青少年保护”诉讼案影响，公司将在三季度提计100亿美元与州检察长和解的相关费用。美银预计，这将导致三季度GAAP营业利润降至约115亿美元，大幅低于市场共识的186亿美元；相应地，GAAP EPS预计为3.79美元，而市场普遍预期为6.08美元。

美银强调，若剔除这一非经常性计提，公司盈利能力实际上高于共识水平，投资者需将这两组数据加以区分，避免对利润数字产生误读。

市场对当季营收的分歧并不大，真正引发投资者紧张的是中期支出路径。

美银分析师列出了本次财报电话会的主要风险项：一是管理层暗示2027年资本开支或运营费用存在进一步上行空间；二是AI货币化时间线出现延误——Muse等AI产品在近期将消耗大量算力资源，却尚未形成直接营收贡献。

分析师预计Meta不会在本次电话会上给出正式的2027年资本开支指引，但可能提供定性框架。

从更宏观的视角来看，美银股票策略师Savita Subramanian指出，今年科技巨头的资本开支增速已超出营收增速约50%对比20%，而市场共识模型依赖于AI相关营收在2027年下半年追上资本开支的假设。若Meta的电话会内容令这一假设产生动摇，将构成实质性的估值压力。

除开支问题外，分析师预计电话会还将聚焦以下几个领域：Muse的用户采用率及每用户Token成本、企业级AI机会、大语言模型与基础设施战略。

潜在积极催化剂包括：AI对广告业务形成额外提振、新AI产品的用户牵引力数据披露、以及基础设施效率改善的相关展望。潜在风险则来自四季度指引因宏观环境、汇率或AI红利边际减弱而偏软，以及2027年AI货币化路径缺乏清晰度。

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故事从投资问题开始，落在了试管里的新蛋白上。

“网红研究所”Citrini Research最初想搞清楚的是一个投资问题：AI制药到底走到哪一步了？

过去几年，生命科学和医疗板块经历了明显降温。疫情红利退潮，融资环境收紧，二级市场估值回落，一级市场出手谨慎。相比之下，AI基础设施、半导体、算力链成了更热的叙事。生物医药这个曾经被资本追逐的赛道，开始显得有些冷清。

但Citrini看到的机会也在这里：如果一个被市场冷落的行业，真的被AI工具改造，那么增长预期可能被低估。

问题在于，没人能给他们一个统一答案。问科学家，有人说AI还没做出过真正重要的新药；也有人认为AI会在几年内重塑药物研发体系。对一家投资研究机构来说，这种分裂判断很难变成投资结论。

于是，他们决定亲自下场。

团队只有5个人，其中3个几乎没有生命科学背景，另外2个有一点相关经验，也谈不上药物研发老兵。预算20万美元，时间3个月。他们给自己定了一个听上去很冒险的目标：借助Claude，设计一种真实可合成、可测试的新蛋白。

如果实验室结果能证明它有效结合目标，哪怕只跨出第一步，也足以说明一件事：AI for Science的门槛正在下降，门外汉也开始有机会进入过去高度专业化的科学发现流程。

一个投资团队，为什么盯上蝎毒？

Citrini一开始没有直接选择蝎毒。他们先列出几个筛选条件：实验验证要快，成本要可控；问题本身要依赖分子设计能力；最好还有现实公共健康价值，同时长期缺少投入。

候选方向包括罕见儿童疾病、艰难梭菌感染、阻断强效芬太尼类似物的“疫苗”、降低莱姆病风险的抗蜱方案。最后留下来的方向，是抗毒血清。

蛇毒方向此前已有AI蛋白设计案例。Citrini想找一个更新、更少被关注的目标，于是把视线转向蝎毒。

蝎子蜇伤并非小众问题。全球每年约有120万人被蝎子蜇伤，数千人死亡，儿童尤其危险。很多高发地区医疗资源有限，抗毒血清价格高、供应不稳定。

现有抗蝎毒血清生产方式相当传统：采集蝎毒，向马体内注入受控剂量，等待马产生抗体，再从血浆中提取和纯化。流程耗时、昂贵，还依赖动物。

Citrini想试一条新路：直接设计一种小蛋白，让它像“分子夹子”一样抓住蝎毒中的神经毒素。这类小蛋白被称为minibinder，体积比抗体更小，理论上可通过合成生物学方式生产。对一个预算有限、时间有限的团队来说，蛋白设计更贴近当前AI能力边界。

他们最终选定5种蝎毒神经毒素，覆盖墨西哥、巴西、北非和中东等地区代表性毒素。最初目标很朴素：先设计出能结合单一毒素的蛋白。只要体外实验能证明“抓得住”，就已经是重要信号。

随后，团队又加了一道更难的题：能否设计一个单一分子，同时结合5种毒素？

Claude提醒他们，成功概率很低。5种毒素虽然同属蝎毒神经毒素，但表面结构、关键位点、电荷分布和空间构象都有差异。想用一个小蛋白同时匹配多个靶标，相当于让一把钥匙打开五把结构不同的锁。

团队还是决定试一试。

这一步很有象征意义。AI可以让门外汉进入蛋白设计流程，但生命科学的难度不会因为提示词变长就自动消失。

35页提示词，300多个Agent，1万小时H100

真正开始前，Citrini和Anthropic团队花了大量时间设计提示词。最终形成的提示词长达约35页，里面写清楚了目标毒素、设计约束、评估工具、筛选规则、候选分配和实验室所需信息。

这已经不像普通聊天，更像一份交给“虚拟干实验团队”的研究计划书。

随后，Claude开始接管大部分计算设计流程：查文献、调工具、做结构预测、管理计算资源、筛选候选方案。它还在人类监督下给Twist Bioscience的科学家写邮件，询问某些融合蛋白和双特异性构型能否制造。收到回复后，Claude再把供应商的制造约束写回设计流程，继续推进。

这一点很关键。真实科研从来不只存在于论文和模型里，还要经过供应商、制造限制、实验排期、样品制备等现实环节。Claude能把这些信息串起来，项目才有了完整工作流的样子。

根据Citrini披露，整个设计活动用了略多于10000小时H100 GPU。算力费用49997美元，Claude甚至比预算少花了3美元。后续DNA合成、蛋白表达纯化、结合测试和可开发性评估等实验费用接近15万美元。20万美元预算基本花满。

在64小时设计阶段里，Claude生成超过31万个蛋白设计，筛出180个。经过后续四轮跟进，人类与Claude又补充了一批候选，最终211个方案被送往实验室合成和测试。

Citrini团队后来回忆，第一次在屏幕上看到蛋白结构图时，感觉很不真实。几天前，他们还在做投资研究；几天后，屏幕上已经出现了一批前所未有的蛋白结构，旁边还有排序、理由、制造建议和实验提交材料。

这正是AI for Science变化最直观的地方。专业能力开始被拆解成工具链：大模型负责理解目标、调度流程、整合文献、生成设计；外包实验室负责验证；人类负责设定问题、监督风险、判断方向。

211个蛋白送进实验室，17个阳性结果，覆盖5种毒素中的4种

计算机里的结构图再漂亮，也不能算科学结果。C

itrini把候选方案送到Adaptyv Bio和Twist Bioscience，进行DNA合成、蛋白表达纯化和结合测试。实验结果显示：

211个送测设计中，17个达到预设结合标准，覆盖5种毒素中的4种。

其中，针对墨西哥蝎毒Cn2的候选表现最突出。Cn2-B1和Cn2-B2两个设计与目标毒素结合很强，亲和力达到低纳摩尔级别。通俗讲，这意味着它们“抓得很紧”。在药物发现早期，这类亲和力已经足以让研究人员认真对待。

团队还做了竞争结合实验。已知有一种抗体片段LR可以中和Cn2毒素。实验显示，当LR先占住毒素后，Claude设计蛋白与毒素的结合受到明显影响。这提示Cn2-B1、Cn2-B2可能抓住了与LR相同或相邻的位置。

这很重要。抗蝎毒蛋白真正要做的事情，不能只是在任意位置贴住毒素，最好能挡住毒素与神经细胞钠通道作用的关键区域。竞争实验至少给出了一条积极线索：Claude设计出的蛋白，可能抓到了有功能意义的位置。

同时，最难的“通吃五种毒素”目标失败了。没有任何设计被证明可以同时结合多种毒素。Claude最初的风险提示应验。

这个结果反而让案例更可信。AI没有魔法般跨过所有生物物理限制。它在单一靶标上交出实验阳性候选，在多靶标通用分子上撞到墙。成功和失败都清楚地落在实验数据里。

还没变成药，但已经越过一道门槛

目前这些蛋白只证明了“能结合毒素”。它们还没有证明能中和毒素，也没有证明能保护细胞、动物或人体。

下一步需要功能实验。比如先确认毒素确实会扰乱细胞离子通道，再用patch-clamp等方法测试这些蛋白能否阻止或逆转毒素作用。之后才可能进入动物保护实验，评估剂量、起效速度、体内停留时间、安全性、免疫反应和制造稳定性。

换句话说，距离真正可用的抗蝎毒治疗方案仍有很长距离。

但这次实验的价值已经出现：一群几乎没有药物研发背景的人，在AI工具、实验外包和专家安全框架帮助下，可以从一个投资问题出发，走到“部分实验验证的新蛋白”这一步。

Citrini没有变成传统意义上的生物技术公司。它依然是一家投资研究机构。但它用20万美元和3个月时间摸到了一条新边界：科学发现的入口正在被重新打开。

AI制药进入下一阶段

把Citrini的故事放在AI制药行业的大背景里看。过去几年，AI制药经历过一轮高预期。市场曾期待AI直接缩短新药研发周期、显著降低成本、快速推出重磅药物。现实更复杂。药物研发的瓶颈很多：靶点选择、分子设计、成药性、毒性、临床入组、制造放大、监管审批，每一关都可能让项目停下来。

因此，AI制药接下来的进展，大概率不会体现为某个模型“一步生成新药”，更可能体现在研发链条的多个环节被持续压缩。

Anthropic展示的是大模型协调蛋白设计流程的能力；Radical Numerics把AI设计噬菌体推进到耐药菌感染患者的同情用药场景；OpenAI通过Rosalind和Orchestra Bio，把AI延伸到科研项目管理、实验依赖追踪和研发流程协调。

这三类能力拼在一起，正好对应AI制药的三个关键方向：设计分子、验证生物功能、管理复杂研发系统。

Citrini案例给行业的启发尤其直接：AI制药未来的参与者可能会更多元。药企、CRO、顶级实验室依然重要，但越来越多带着具体问题、具体资源、具体判断的人，也可以进入科学工作流。他们未必会独立完成全流程，却能提出被忽视的需求，组织工具和实验资源，快速形成可验证结果。

这会改变早期研发的供给方式。过去，一个冷门疾病或边缘公共卫生问题，很难吸引大药企投入。现在，如果AI能够降低早期探索成本，小团队就有机会先跑出实验信号，再吸引基金会、政府、药企或产业资本接力。

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十几个小时后，宁德时代A股低开5%，盘中跌幅一度超过10%。

10月20晚的业绩会上，公司解释了三季度为什么卖出更多电池，却没赚到更多毛利。但当推向四季度，盈利改善的时间和幅度仍有变数。

四季度最先要检验的是单位盈利。新增税费的分担尚未谈妥，高毛利新品能补上多少，也要靠实际销售来证明。与此同时，部分车企正自己定义电池，并可能据此增加供应商选择，宁德时代需要守住订单和议价空间。扩产还在继续，新工厂的订单衔接和储能项目的交付速度，又会影响成本与资金回收。

宁德时代对需求的乐观，与机构的判断并没有那么远。小摩同样预计明年全球动力及储能电池需求增长20%至25%，但更担心车企自身盈利承压，消费税、出口退税调整等新增负担，会更多留在供应链。

三季报已经显露出这种压力。当季宁德时代归母净利润212.46亿元，同比增长14.54%，环比下降5.77%。收入比二季度增加约174亿元，毛利总额却近乎不变，毛利率从23.15%降至20.69%。税金及附加、资产减值损失合计环比增加约27亿元，研发费用也在上升。

管理层将单位盈利下降的首要原因归于产品组合：三季度交付了更多制造相对简单、附加值较低的产品和项目。同样的电量，以电芯、电池包或整套系统交付，利润并不相同，客户和合同也会带来差异。公司认为，这些因素对当季盈利的影响，大于税费变化。

产品组合可以随交付调整，新增税费却要与客户重新协商。管理层承认，产业链各方都有盈利压力，消费税的分担比例还没有谈定。三季度只受到一个月的影响，四季度则覆盖整个季度。这也意味着，即使交付结构改善，成本分担的结果仍会影响盈利修复。

车企自研，又让这场谈判多了一层变化。

理想采取电池包自研自制、电芯自研代工的分工；小鹏汽车董事长何小鹏则表示，小鹏开始自己做电池，但不做电芯。车企仍需要专业电芯厂，但开始更深地介入产品定义和系统集成。

对宁德时代而言，留在手里的订单也可能面临重新定价。客户若能按自研方案组织供货、增加供应商选择，宁德时代就更需要证明，技术、质量和交付优势值得客户多付钱。

宁德时代管理层引用的数据显示，前八个月全球动力电池份额仍同比提升1.7个百分点至39.4%。规模优势尚在。接下来客户自研车型实际交付多少、原有供应商的采购份额如何调整，比“去宁”的口号更能说明这种变化的影响。

储能和海外业务能提供多少有利润的增量，也因此更受关注。管理层称，三季度储能销售增速仍快于动力，海外需求旺盛；谈及国内时，也回应了市场对装机与提货差距、渠道库存的疑虑，认为明年国内储能增速可能没有市场想象的高。

订单转成业绩，还隔着交付和验收。管理层介绍，部分海外交流侧项目从发货到确认收入，需要半年至一年甚至更长；国内提货与装机之间的差距，则关系到客户后续还有多少补库需求。

宁德时代继续扩产，有眼下的订单作为依据。上半年，公司产能利用率达94.86%。管理层称，三季度新增产能缓解了供应紧张，排产和交付仍同比、环比增长。

但半年末764GWh在建产能陆续投产后，需要更大的订单规模。现有工厂的高利用率，无法直接推算新工厂的回报。面对2027年、2028年订单能否跟上扩产的追问，管理层强调以实际需求为依据，没有给出新增产能的订单覆盖比例。产能投放之后的利用率、库存周转和回款，会比在建规模本身更有说服力。

为了接住明年的需求，宁德时代已经先拿出了钱。

三季度，公司经营现金流净额从二季度的265.36亿元降至14.09亿元。采购付款环比增加342.41亿元，远高于销售回款57.50亿元的增量。同期购建固定资产等长期资产支付现金约170.95亿元，当季经营净现金流已不足以覆盖。季末超过4300亿元的货币资金及交易性金融资产，为这些投入提供了支撑。

宁德时代管理层解释，公司响应行业账期支付规范倡议，增加预付款、缩短账期，并支持供应商研发，帮助受资金约束的核心供应商准备产能和物料。这类支持预计持续两至三个季度。“今年下半年是为明年做准备的一个时间段。”

这些付款首先改变了现金支出的节奏。账期调整稳定之后，交付和回款能否跟上，才会逐步显现这轮投入的效果。

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过去两年，市场逻辑简单粗暴：数据中心万亿级建设潮开启，买入全产业链卡位节点——英伟达、高带宽内存DRAM、超微多层陶瓷电容器MLCC，以及韩国、中国台湾、日本供应商和云计算巨头——几乎稳赚。如今，这套逻辑正在被重新审视。近日，AI交易也遭遇大幅重挫，半导体板块遭遇了金融危机以来最长连跌。

Ken Griffin警告：GPU与航空公司高度相似，边际运行成本极低，一旦算力供过于求，现货租赁与API调用价格将瞬间崩塌，重演2000年电信泡沫中"暗光纤"的覆辙。

陷阱一：边际定价崩塌——GPU的“航空公司时刻”

Griffin用航空业打了一个直接的比方。

"GPU和航空公司非常相似，边际运行成本极低。航班上有一个空座，哪怕只卖20美元，那个座位也是赚钱的。"他说，"正是这一特性决定了，一旦航空公司出现运力过剩，定价就会自由落体。"

他随即将这一逻辑延伸至算力市场："如果我们到达一个GPU供给超过需求的节点，边际定价实际上将会自由落体。"

Griffin援引2000年电信泡沫作为历史参照：当年大量铺设的光纤，因需求不足从未被点亮，成为"暗光纤"，电信价格随之直线下跌。他的问题是：算力市场是否正走向同一条路？

"这将彻底颠覆人们今天所依赖的所有投资假设。这是第一个问题。"

陷阱二：折旧模型失效——“有用寿命”被高估

Griffin提出的第二个问题，直指投资机构的估值模型。

"现在有人用5至6年前的老旧GPU，依然能收取极高的租金。这种情况在未来5至6年里大概率不会持续。"他说，"因此，越来越多的人开始担忧：我不能再像12个月前那样，对一块芯片的第七、八、九年给予同样的资本化率或收入模型。"

换言之，若投资机构仍按7至9年的高资产残值进行折旧贴现，其估值模型将面临系统性重估压力。

陷阱三：企业预算收紧——ROI精算时代来临

Griffin指出，企业端的AI支出逻辑已经发生根本转变。

"美国最精明的企业，正在变得非常清醒——哪些业务需要为OpenAI和Anthropic的顶尖模型支付极高价格，哪些业务可以用开源模型以极低成本运行。"

他补充道："如果你看看那些在内部真正用好AI的公司，它们正在迅速变得非常善于最大化每一分AI支出的回报。我认为整个企业界都在看着来自Anthropic和OpenAI的账单，然后说：好，我们需要想清楚，怎么确保我们真的从中获得了生产力。"

7500亿美元与企业缩减账单的正面碰撞

这一企业端收紧趋势，与AI大模型公司的扩张计划形成了直接矛盾。

据《华尔街日报》报道，Anthropic在其S-1文件中披露，未来计划投入7500亿美元算力开支，且支出规模仍在增加。

记者Dani Burger直接问Griffin：这两件事之间是否存在张力？

Griffin的回答简短而直接："是的。你在提问的时候就已经回答了这个问题。"

他随后指出，问题的关键在于Anthropic能否将自身模型打造成"必需品"——例如在生命科学领域，若其模型真正能够帮助攻克癌症或其他致命疾病，那么每家制药公司都将不惜任何代价购买其技术。"但我们现在不知道答案。"

泡沫之问：历史总是相似，但结局未必相同

对于市场上日益升温的"AI泡沫"讨论，Griffin给出了一个有历史纵深的回答。

"在这个时刻，几乎可以肯定存在局部泡沫。任何对经济的根本性变革，通常都与泡沫交织在一起。"他说，"我只希望我当年留住了亚马逊的股票。"

他的判断是：泡沫破裂后留下的，往往是改变世界的技术基础设施，而穿越泡沫的公司，将成为未来数十年的市场领导者。

但他同时强调，这并不意味着当下的定价风险可以被忽视——尤其是在边际定价、折旧假设和企业预算这三个维度上，市场的重新定价才刚刚开始。

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谷歌CEO皮查伊（Sundar Pichai）在模型发布后的首次公开深度访谈中，正面回应了外界关于“谷歌放弃前沿AI”的质疑，并罕见承认公司云业务正在为前沿模型研发主动让渡算力资源。

皮查伊坐进硅谷山景城的录音棚，接受科技媒体人Alex Kantrowitz主持的《Big Technology Podcast》专访。他证实了全行业算力严重短缺的判断——当下每家公司都希望自己手里的算力是当初规划量的2倍，客户今天想锁定2027年的算力“极其困难”。在递归自我改进（RSI）问题上，皮查伊明确划定边界：当前阶段是AI智能体与人类研究员协同推进的过渡期，距离“自主失控的终局”仍相当遥远。

前沿模型，是谷歌的“第一优先级”，不是选项

过去一年，硅谷流传着一种颇具市场说服力的逻辑：前沿大模型的军备竞赛已经进入边际收益递减区。Meta的Llama系列开源模型、谷歌自家的Gemini Flash这类轻量快速模型，对绝大多数企业场景已经“够用”。既然如此，谷歌何必继续烧上百亿美元去卷万亿参数的前沿模型？不如把TPU算力全部高价出租给外部开发者，做下一个英伟达。

这种论调在投行报告和企业CTO圈子里流传甚广，甚至一度形成了“谷歌实际上已经战略性放弃前沿竞争”的市场预期。

皮查伊在访谈中对这个逻辑做了正面反驳，但他的切入角度并非情绪性的否认，而是从三个具体机制展开：

第一个机制是“早看见”的优势。 处于前沿的公司能比其他人更早观察到涌现能力，从而更早为下一代技术做准备。这是一种信息优势，而非单纯的性能优势。

第二个机制是RSI（递归自我改进）。 在用模型来开发下一代模型的时代，前沿模型的质量直接决定了下一代模型的天花板。用一个性能平庸的模型来搭建研发流水线，相当于用低精度工具来制造精密仪器——误差会逐层放大。

第三个机制是内部验证。 Argon上线后，谷歌内部开发者的使用数据给出了直接证据：

我们在内部已经清楚地看到了一个陡峭的拐点，把Argon部署给我们的开发者之后，它能解决我们以前的模型根本做不到的问题。

皮查伊还给出了一个具体数字：Argon上线四周内，谷歌内部代码销售量提升了30%，代码回滚率下降了约三分之一。这意味着工程师不仅写得更快，还写得更准——这是一个质量提升的信号，而非单纯的效率指标。

对于模型“够用论”，皮查伊的态度是承认小模型的价值，但划清了边界：

各种尺寸和能力的模型都有存在的空间，我们一直是这样做的，这也是为什么我们做了Flash、Flash Light等等。我同意你可以用不一定是最前沿的模型来构建很好的产品体验，因为前沿模型往往更慢也更贵。但我们在乎前沿的进展，我们致力于把所有这些都做好。

算力账本：云业务正在为DeepMind让路

这是整场访谈信息密度最高的一段，也是皮查伊最罕见的一次公开表态。

理解这段话需要先搞清楚一个结构性矛盾：谷歌同时扮演着两个角色——一个是烧钱冲AGI的前沿AI研究机构（Google DeepMind），另一个是靠出租算力赚高毛利收入的云服务商（Google Cloud）。这两个角色在算力这个最稀缺的资源上，存在直接竞争。

华尔街的逻辑是：每一块TPU拿去给DeepMind训练模型，就少了一块能对外出租赚钱的算力。在资本开支居高不下、短期云收入增速承压的财报季，这个矛盾被反复放大。

皮查伊在访谈中直接说清楚了谷歌内部的优先级排序：

我们的基本出发点，是确保我们投入足够的算力来保持在AI前沿的地位。这是不可谈判的，其他一切都在这个基础上运作。

更进一步，他承认了外界长期猜测但从未得到CEO级别确认的事实——云业务确实在为前沿AI研究做出让步：

我们的云业务在任何给定时刻，都在为了支持前沿AI开发而放弃短期收入，因为我们在做算力上的取舍。所以你说的那种情况，已经是现实了。

这句话的分量在于：它不是一个未来的战略承诺，而是对当下现状的描述。谷歌云在实际运营中，已经在系统性地压缩对外出租算力的规模，以保证DeepMind的研发需求。

但皮查伊也补充了一个反直觉的判断——适度的资源约束对研究本身未必是坏事：

就算是我们的AI研究员，一定程度的约束其实也是好事，那是激发创造力的来源，那是促使你想出更高效的算法突破、比如用更少内存的来源。

这段话背后是一个更深的逻辑：无限算力不等于无限进步，资源约束有时会倒逼出更根本性的架构创新。

算力危机：2027年的配额，“极其困难”

访谈中，主持人Kantrowitz提到了一个在硅谷风投圈广泛流传的信息——知名风投a16z联合创始人Ben Horowitz在播客中转述亚马逊CEO安迪·贾西（Andy Jassy）的话，称云算力已经"卖空到2028年"。皮查伊的回应，是迄今为止对这一说法最直接的CEO级别确认：

我觉得这个说法是合理的……如果今天有客户来找我们要2027年的算力，那是极其困难的事情。

为什么会到这一步？皮查伊给出了一个清晰的结构性解释：数据中心从决策到投产有2至3年的刚性滞后，而智能体任务的爆发完全超出了两年前的需求预测。

今天回头看，每家公司都是短缺的，不只是我们，其他公司也一样。大家都希望自己手里的算力是当初规划量的2倍。

皮查伊还补充了一个关键的时间锚点：

我们今天手里有的算力，是我们在2024年做的决策的产物。就算回到去年今天，智能体任务的爆发还没有发生。

这句话揭示了一个系统性问题：AI需求的增速已经超过了任何基础设施规划模型的预测能力。两年前做出的决策，在今天看来几乎必然是低估的。

对于“是否存在过度建设（overbuilding）”的追问，皮查伊的回答是区分时间框架：

如果我拉一个足够长的时间框架，这个量级的建设对我来说完全合理。我们处于有史以来最重要的技术的早期阶段，这不像光纤——光纤铺完是暗的，没人用。我们是在每天都面临产能约束的情况下使用它。

他没有否认短期内存在局部过剩的可能——电力、内存、电工等2000多个配套要素中任何一个出现瓶颈，都可能导致局部积压。但他对长期需求的判断是确定性的：

我有没有信心，我们规划的算力最终会有用武之地？给足时间的话，绝对有。

RSI：不是智能爆炸，是“智能体和研究员一起干活”

递归自我改进（RSI）是这次访谈中技术密度最高的议题，也是当前AI安全讨论中争议最大的话题之一。

背景是：谷歌联合创始人谢尔盖·布林此前在一次DeepMind内部研究员圆桌上提到，Argon的核心创新之一是“更多地依赖模型来帮助开发模型”。这句话随即在AI安全社区引发了关于“智能爆炸”的讨论。

主持人Kantrowitz在访谈中直接抛出了这个问题，并提到了近期几起AI系统越权行为的案例。皮查伊的回应把RSI的当前状态拆解成了三个层次：

第一层：定义当前位置。 他明确指出，当前的RSI远没有到达科幻叙事中"自主失控"的终局状态：

在一个连续谱上，我们距离RSI的终态还相当遥远。今天正确的描述方式是：你有RSI循环，同时有AI研究员在模型开发的各个环节共同参与。我会说，你几乎是有智能体在某种自动化方式下，帮助AI研究员协同工作来构建这些模型。

第二层：安全机制。 他把安全框架描述为"纵深防御"——对齐研究是一层，但不是唯一的一层。在此之上还有实时遥测监控、沙箱隔离架构、以及给企业客户的部署控制权限。

第三层：行业标准化。 皮查伊把下一步的关键指向了跨行业标准建设：

就像金融控制领域有会计准则、有独立审计师一样，这些都是我们作为一个行业需要努力推进的下一步，包括使用独立评估机构进行评估的能力。

这段话的信息量在于：它承认了当前的对齐工作存在"明显缺口"，但将解决路径指向了外部标准化机制，而非单纯依赖各家公司的内部自律。

太空数据中心与长期下注

访谈的最后部分，皮查伊谈到了谷歌的几个长期战略赌注，其中最具想象空间的是太空数据中心项目。

谷歌已将TPU试验芯片送入太阳同步轨道，探索在太空中利用24小时不间断太阳能运行数据中心。在地面数据中心面临社区反弹、电网并网排队长达数年的背景下，这一方向的战略逻辑逐渐清晰。

皮查伊用Waymo的起点来类比这个项目当前的阶段：

这些技术让你想起那些时刻——你站在那里，它看起来有点像科幻，但你知道，10到20年之后，它实际上会以一种有意义的方式运转。

他透露，在访谈录制期间，团队正在等待太空中TPU的"Hello World"时刻——即首次成功运行的信号。

这个项目目前处于"两到三年"的早期阶段，而谷歌的量子计算项目已经走了将近20年。皮查伊对这类长周期赌注的态度，折射出谷歌在基础设施层面的时间观：

在太阳同步轨道上，以24小时不间断的方式获取我们能接触到的最丰富的能源形式，对于我们将要面对的算力指数级增长来说，这将非常有意义。

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此前一日，宁德时代披露三季报：前三季度营收4421.37亿元，同比增长56.19%；归母净利润645.30亿元，同比增长31.60%。但第三季度单季净利润同比增速仅14.54%，低于营收增速，经营性现金流同比下降23.60%，引发市场担忧。

针对股价大跌背后的多项疑虑，宁德时代10月21日上午密集作出回应称，“行业需求没有那么悲观，接下来产能利用率仍将处于较高水平”。此外，三季度经营性现金流同比下降23.60%，系公司主动调整对供应商付款所致，公司称长远不影响现金盈利能力。

需求展望：2027年“依旧可以期待”

针对投资者对明年新能源行业需求的担忧，宁德时代表示，“从公司角度看，2027年行业需求依旧可以期待。”

公司逐一拆解各市场情况：国内乘用车整体销量虽有所下降，但电动化率快速提升，单车带电量也在较快增长，“国内新能源乘用车动力电池的增速依然实现了正增长”；国内新能源商用车电动化率同样在快速提升；欧洲电动化趋势具有连续性，持续有竞争力的新车型推出；其他市场的电动化潜力"可能被市场低估"。

储能方面，公司称国内外均保持不错增速，“特别是海外部分市场的储能需求比较旺盛”。

公司总结称，“全球动力及储能电池的市场需求可能没有市场预期的那么悲观，仍有不错的增长潜力。”

产能利用率：高位运行，状态健康

对于产能利用率问题，宁德时代表示，上半年产能利用率“非常饱和”。

随着今年新产能陆续投产，产能紧张程度有所缓解。但公司同时指出，市场需求也在持续增长，“整体而言，接下来产能利用率仍将处于较高水平，保持较健康的状态。”

经营现金流下降：主动支持供应链所致

三季度经营性现金流同比下降23.60%，是此次财报引发市场关注的核心指标之一。

宁德时代对此给出解释：近几年锂电供应链上游企业现金流压力较大，公司从第三季度起主动调整对供应商的付款安排，“优先支持有研发能力、创新精神、积极配合公司扩产的合作伙伴”，具体措施包括缩短账期、支付预付款、提供研发资金支持等。

公司表示，上述措施“可能会持续一段时间”，目的是“推动产业链更健康、可持续的发展”。

对于市场最关心的影响，公司明确表态：

经营性现金流可能会有阶段性影响，但从长远来讲，不会影响公司的现金盈利能力，未来会回到相对健康的水平。

存货增加：发出商品为主，周转正常

三季度存货环比增加同样引发关注。宁德时代解释，存货金额增大是“随着公司业务规模发展带来的”，但“近几个季度公司存货周转天数一直相对稳定，并没有销售不畅或出货不畅的情况，属于正常存货周转”。

从结构看，增长的主要是发出商品，“未来会逐渐体现为公司收入”。

公司还补充，储能业务正从销售电芯和直流侧产品向提供交流侧和系统产品延伸，产品形态更为丰富，但“相应的交付和确认收入周期比之前有所延长”，这也是存货阶段性增加的原因之一。

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10月20日盘后，宁德时代公布第三季度业绩。营收约1652亿元，同比增长约59%，环比增长约12%，出货量超过260GWh，整体符合或略好于投行预期。但归母净利润约212亿元，同比增长约15%，环比下降约6%，低于已经下调后的买方预期。

利润端的落差迅速成为研报共识。据追风交易台，高盛称，宁德时代第三季度单位净利润降至82元/kWh，低于其93元/kWh的预期。摩根大通、瑞银和杰富瑞也都将利润失速归因于产品结构转弱、消费税影响、出口退税下调以及库存减值等因素。

市场已经提前反映部分担忧。摩根大通指出，过去两个月宁德时代A股和H股累计回调33%至35%，同期沪深300指数下跌约10%。投行普遍认为，接下来股价的关键变量，不是需求有没有，而是税负能否转嫁、储能系统集成收入何时确认，以及单位利润能否企稳。

从收入和出货看，宁德时代依然处在高增长轨道。

宁德时代第三季度营收为1652亿元，同比增长58.6%，环比增长11.8%。前三季度营收达到4421亿元，同比增长56.2%。第三季度电动车和储能电池合计出货超过260GWh，同比增长44.4%，环比增长13.0%。

结构上，储能占比继续提高。摩根大通估算，第三季度储能约占总电池销量的四分之一，电动车电池约占四分之三。杰富瑞称，储能占比约25%，高于2025年的18%。这说明宁德时代的增长并不单靠动力电池，储能已经成为重要增量。

但收入确认节奏也变得更复杂。高盛和摩根大通均提到，海外交流侧储能项目通常需要并网验收，收入确认周期可能达到6至12个月。这意味着部分高价值系统集成项目已经发货，但仍以“发出商品”形式留在库存中，暂未完全反映到利润表。

四家投行对第三季度业绩的核心判断高度一致，营收强，利润弱。

宁德时代第三季度毛利率为20.7%，同比下降5.1个百分点，环比下降2.5个百分点。高盛称，这一毛利率低于其预期3.8个百分点。EBIT利润率降至13.2%，净利率降至12.9%。

单位利润的变化更直接。高盛称，第三季度单位净利润为82元/kWh，低于2025年第三季度的112元/kWh，也低于2026年第二季度的97元/kWh。摩根大通则估算，宁德时代第三季度单位净利润约0.08元/Wh，低于此前约0.10元/Wh的水平。

管理层将单位利润下滑归因于三项因素。第一，产品结构不利，第三季度交付了更多低附加值、制造相对简单的项目。第二，自9月起实施的2%电池消费税带来新增成本。第三，出口增值税退税率下调的影响在第三季度体现得更完整，第二季度只反映了部分影响。

杰富瑞还提到，研发投入增加和锂碳酸价格波动导致的库存减值，也拖累利润表现。第三季度研发费用为71.4亿元，同比增长43.6%。资产减值损失升至约18.9亿元，主要与库存计提有关。

消费税和出口退税变化，是市场最关注的利润变量之一。

摩根大通称，第三季度仅反映了一个月消费税影响，而第四季度将承担完整季度影响。如果税负传导仍不充分，第四季度盈利能力可能继续承压。

管理层表示，正与客户逐项协商消费税和出口退税变化带来的成本分担，但这些谈判结果尚未完全体现在财务报表中。摩根大通指出，在新的商业安排达成前，新增税负无法完全转嫁，仍会体现在宁德时代自身利润中。

高盛在模型中假设，宁德时代将在今年剩余时间承担全部消费税影响，并从2027年起与客户分担消费税和出口退税变化带来的成本。基于此，高盛将2026年至2028年每股收益预测下调4%至7%。

瑞银调整更大。瑞银将2026年至2028年净利润预测下调11%至14%，至902亿元至1315亿元区间，理由包括单位利润下降、库存减值以及消费税影响。

利润表之外，现金流也出现明显波动。

高盛称，宁德时代第三季度经营现金流入降至14.09亿元，低于此前每季度200亿元至300亿元的区间。资本开支环比增长35%、同比增长73%，至170.95亿元，导致自由现金流转负，约为负156.86亿元。

管理层解释称，现金流下降主要来自主动增加预付款、缩短上游供应商账期，以及支持供应商扩产，以匹配下游强劲需求。摩根大通称，管理层预计相关营运资金影响还会持续两到三个季度，之后经营现金流有望恢复健康水平。

库存也继续上升。杰富瑞数据显示，第三季度末库存环比增长11%，至1448亿元。投行普遍认为，这既反映出出货规模扩大，也反映海外交流侧储能项目交付周期较长，发出商品和在途物料增加。

宁德时代管理层对需求仍保持积极判断。

高盛和摩根大通均称，管理层预计未来全球电池需求可实现20%至30%的增长。动力电池方面，国内乘用车市场整体承压，但新能源渗透率提升、单车带电量上升和商用车电动化仍将支撑需求。海外方面，管理层预计美国增长有限，但欧洲电动化仍会推进。

储能方面，管理层承认国内储能需求存在不确定性，但对海外需求保持信心。杰富瑞称，海外储能需求受到能源安全和AI算力中心用电需求支撑。高盛则认为，市场可能低估了宁德时代向储能系统集成转型带来的利润改善，只是相关收入确认需要时间。

换电也被多家投行视为宁德时代应对利润压力的战略工具。摩根大通称，管理层反复强调换电、钠离子电池和下一代产品，而不是单纯依赖电池涨价。高盛提到，宁德时代“巧克力换电”网络已覆盖31个省级区域，站点达到2500座，目标年底超过3000座。公司还在推进重卡换电生态。

海外产能方面，管理层称德国14GWh工厂和匈牙利一期39GWh项目已投产，西班牙50GWh项目稳步推进。高盛认为，海外产能和客户开发仍在按计划推进。

四篇研报的共同点是，宁德时代仍是行业中最能扛住周期压力的公司之一。分歧在于，利润修复需要多久，以及估值是否已经充分反映风险。

高盛维持买入评级，并将A股和H股12个月目标价分别下调至507元和777港元，此前分别为559元和859港元。高盛认为，股价已过度反映需求和税负风险，但市场低估了宁德时代作为全球龙头应对压力的能力。

摩根大通更谨慎。该行维持宁德时代H股中性评级、A股增持评级，将2026年和2027年盈利预测分别下调4%和6%，至863亿元和939亿元，并将2027年单位净利润假设从0.08元/Wh下调至0.075元/Wh。摩根大通预计，在盈利预期继续重设期间，情绪和股价仍可能承压。

瑞银维持H股买入评级，但将目标价从820港元下调至730港元。瑞银称，管理层对销量前景的信心强于对单位利润的信心，2027年行业20%至30%的增长目标看起来仍可实现。

杰富瑞维持A股买入评级，目标价535元，但提示共识盈利预测仍可能进一步下调。该行称，若2027年单位利润和盈利预测下调10%，宁德时代A股和H股对应2027年市盈率可能从约10倍和14倍升至12倍和16倍。

宁德时代第三季度给市场留下的信号并不单一。

一方面，需求仍强，收入创新高，海外扩张和储能系统集成仍提供中长期空间。另一方面，产品结构、税负、出口退税、库存减值和现金流变化，正在压缩短期利润弹性。

因此，“营收狂奔，利润失速”并不是需求崩塌的故事，而是商业模式升级、税负重定价和收入确认周期拉长共同作用下的利润再校准。接下来几个季度，市场将重点观察三件事，税负能否顺利与客户分担，高价值储能系统收入能否确认，以及单位净利润能否从第三季度低点修复。

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过去，业务部门想了解自己的经营情况，往往需要找财务同事帮忙分析。如今，越来越多业务人员开始自己打开WorkBuddy分析数据，有些人甚至一天要做两次。

业务人员就这样干了财务部门原有的一部分工作。

近期，华尔街见闻·全天候科技走进位于广东中山的中顺洁柔。交流中，公司总裁高波讲起了最近的一段插曲。

“我们的财务总前两天刚跟我说，他很焦虑，业务人员已经不找他们分析了，怎么办？”高波坦言。

对此，高波给出的办法就是财务人员训练更好的Skill，让业务人员自己跑。

这便是腾讯旗下办公Agent产品WorkBuddy走进中顺洁柔的一个缩影。

今年6月，高波开始使用WorkBuddy。他一度是公司内部Token消耗量排名第一的员工，但很快就被年轻员工超越了。

如今，他每天早上8点到办公室，第一件事就是给WorkBuddy布置任务。等开完一两场会议，再回来查看分析结果。

在公司“一把手”的鼓励下，使用AI的热情正在向公司内部扩散。中顺洁柔第一批开放的500个WorkBuddy账号很快被领完，截至10月10日，账号数量已接近1300个。

从总裁办公室到营销、财务、人力资源等部门，WorkBuddy开始参与这家纸企越来越多的日常工作。

当AI可以替员工分析数据、编写程序，甚至开发业务系统时，企业原有的工作分工也开始受到冲击。

经营会里的新变量

对中顺洁柔的管理层而言，数据分析一直不是简单的工作。

这家企业主营生活用纸，产品从工厂走向消费者，需要经过原材料采购、生产、仓储、运输以及线上线下销售等多个环节。

高波举例，中顺洁柔的采购工作涉及约3500种物料、40家供应商和7家工厂。供应商的交货周期、生产能力、配送区域各不相同，单个采购订单涉及的参数就超过100个。

不仅如此，企业还需要持续判断不同渠道的销售变化，以及哪里可能出现新的市场机会。

过去，这些判断高度依赖业务人员的经验和专业团队的分析。

高波此前担任中顺洁柔财务负责人，参与过企业ERP系统升级和BI建设。如今作为总裁，他开始更加关注这些数据能否支持经营决策。

“数字化解决操作流程、SOP跟效率问题；数智化解决决策的问题。”高波对全天候科技表示。

这种变化已经开始进入中顺洁柔的经营会议，预算管理就是其中一个例子。

高波介绍，过去企业使用传统系统编制预算，两个多月可能只能完成五六种场景的测算。

面对不断变化的市场，经营团队需要反复调整不同渠道、产品和品类的投入方案，但每一次修改都意味着新的计算工作。

现在，中顺洁柔开始利用WorkBuddy开发预算测算工具。例如在一场预算讨论中，高波想给某个品类增加200万元投入，就可以通过系统立即查看调整后的模拟结果，再继续修改其他条件。

“过去大家用Excel的时候，我说多加200万，得等一个礼拜才能看到测算结果。”高波回忆，如今预算系统能够实时测算，让管理层可以不断尝试新的投入方案。

“你反应得越快，你的浪费越少，你的机会越多。”在他看来，预算测算速度的提高也让企业能够更及时地调整经营计划。

营销会议也在发生改变。

过去，区域负责人习惯带着PPT汇报经营表现。某个地区的业绩没有完成，负责人往往需要花费大量时间解释原因，管理层也很难在会议上重新核验所有数据。

如今，他要求营销团队使用WorkBuddy生成分析结果，再围绕统一的数据讨论问题。如果某项分析缺失，还可以临时调用Skill补充。

在他看来，这让会议有更多时间讨论下一步应该怎么做。

不过，WorkBuddy能够较快进入这些场景，与中顺洁柔过去几年的数字化投入有关。

中顺洁柔与腾讯的合作可以追溯到2023年。

高波回忆，当时中顺洁柔考察过多家合作伙伴，希望寻找一条投入相对可控、又能逐步推进数字化转型的路径。

高波看重的是腾讯对新需求的开放态度。

据高波介绍，如果每当企业出现新想法，合作伙伴都要求重新签订合同，创新探索就很难推进。传统企业数字化转型需要不断试错，合作伙伴是否愿意支持尚未明确的需求，与产品本身同样重要，腾讯确实做到了。

从最初借助外部数据观察市场到如今让Agent参与经营分析，中顺洁柔与腾讯的合作开始从数据层延伸到实际业务。

不过，高波没有把分析效率与经营业绩直接画上等号。

“生意从来没有确定性的计划。”他认为，AI可以帮助企业更快发现市场机会，但从发现机会到真正抓住机会、把生意做好，中间仍然存在距离。

原有分工受冲击

引进WorkBuddy后，中顺洁柔原有的工作岗位分工正在受到冲击。

以财务部门为例，过去，业务人员需要分析经营数据，通常先向财务或数据团队提出需求，再等待专业人员提供结果。如今，越来越多业务人员可以借助WorkBuddy自行完成分析。

高波希望财务人员把自己的专业经验沉淀成Skill，让更多业务人员直接使用。

这一变化的意义在于过去集中在少数专业人员手中的分析能力，开始有机会被更多员工共享。

高波对此感受很深。

“我拼尽全力，自己天天给人上课，花了三年，也就培养出3、4个人来。”高波坦言，公司已经有数百名员工能够借助AI完成一定程度的经营分析。而那些分析能力更强的员工可以将自己的经验制作成Skill，分享给整个公司。

类似的变化也发生在IT部门。

中顺洁柔一名人力资源经理借助WorkBuddy开发了一套绩效评估系统。从需求设计、程序开发到修复Bug、日常运维，几乎都由她自己完成，IT部门主要提供上线支持。

“我们以前最大的卡点是懂业务的人提不出需求，能编程的人不懂业务。”高波说。

传统企业开发一套业务系统，通常需要业务部门提出需求，再由IT部门负责开发。但业务人员未必懂技术，IT人员又很难深入理解每一个业务场景，双方往往需要反复沟通。

如今，懂业务的人开始自己开发工具。

不过，中顺洁柔CDO杨森林对此有一个相对谨慎的判断。他认为业务人员借助AI完成的系统或分析，可能只能达到60分。

在他的设想中，业务人员可以先借助WorkBuddy把需求做成可运行的工具，再由IT部门介入，对系统进行完善甚至重构。

原来是业务部门提出需求、IT负责交付，如今则开始变成业务人员先完成初步开发，IT再负责提升质量。

这意味着，专业部门在企业内部的角色正在调整。

财务人员需要将自己的分析经验转化为更多人能够使用的Skill，IT人员则要承担更多系统完善、技术管理和质量保障工作。

杨森林用一句话概括这种变化：“业务要线上化、数字化，那数字化的团队要业务化。”

这种变化甚至开始影响中顺洁柔对人员配置的考虑。高波透露，公司准备在电商团队设置AI数据洞察岗位，并将数仓相关岗位进一步下沉到业务部门，让数据人员与电商团队一起开展经营分析。

随着业务人员能够独立完成更多工作，企业原有的管理层级也可能受到影响。

高波提到，过去他需要一项经营分析，通常先交给总监，再由总监安排经理、主管逐级分配，最终由一线员工完成。分析结果出来后，还要沿着原来的管理层级逐级汇报。

如今，部分分析可以直接交给了解业务的员工完成，管理者也能够更快地与相关人员讨论结果。

“原来我可能只能指挥到师，现在我可以指挥到班了。”高波用了一个形象的比喻。

在他的设想中，企业的管理职级可能依然存在，但原本依靠层层分配任务和传递信息形成的管理链条有机会被进一步压缩。

对中顺洁柔这家5000多人的企业而言，这种变化已经超出个人效率提升的范畴。

专业部门需要重新定义自身的价值，管理层也需要重新审视原有的任务分配方式。至于这些变化最终将如何影响企业的岗位设置和组织架构，仍需要在实际经营中逐步探索。

权限边界待厘清

更多工作可以交给员工，企业的核心数据却无法随之完全开放。

“数据本身从来不是问题，真正的问题是你看到了数据后做什么。”他认为，一线业务人员只有获得足够的信息，才有机会发现并解决经营问题。

但这并不意味着所有数据都可以向Agent开放。

杨森林向全天候科技等媒体透露，中顺洁柔目前并未允许WorkBuddy直接连接公司的核心数据库。

企业专门建立了一套独立的数据环境，只有经过筛选的数据才允许WorkBuddy访问。不同部门的员工拥有不同的数据权限，涉及配方等核心机密的信息从一开始就被排除在外。

杨森林坦言：“我们某些个领域上的数据是绝对禁止用AI的。”

这种谨慎背后有现实顾虑。相比传统办公软件，Agent能够进一步调用工具、访问数据，甚至执行操作。杨森林提到，公司在AI应用探索中发现过一些“越墙”行为，因此提前考虑了最坏的情况。

中顺洁柔选择将AI可访问的数据环境与核心业务系统隔离。即使Agent发生异常操作，也要尽量避免影响核心数据库。

“我们最差的局面就是把这个库给玩坏了，我们重新备一个，因为它并不影响我们的主库。”杨森林解释。

与此同时，员工可以根据业务需要申请更高的数据权限，但仍然只能访问企业允许WorkBuddy接触的数据。

这也反映出企业使用Agent时的一种矛盾：想让WorkBuddy承担更多复杂工作，就需要向它开放更多数据和权限；但开放得越多，潜在风险也可能越高。

不仅如此，数据隔离可以控制Agent的访问范围，却无法保证它给出的分析和判断完全准确。例如大模型可能产生幻觉，甚至倾向于迎合使用者。当管理者越来越依赖AI提供的分析，原有的错误判断也可能被进一步放大。

“幻觉是不可避免的。”高波承认，大语言模型本身存在这一局限。

高波通常会在提示词中要求WorkBuddy检查数据和结论的准确性，避免凭空生成信息；杨森林则会尝试开启两个独立任务，一个负责分析，另一个负责检查其中可能存在的错误。

不过，这种相互校验仍然无法保证结果完全准确。尤其当WorkBuddy开始参与预算、采购等经营分析时，最终的判断和责任仍然需要管理层自己承担。

“因为你决策错了，AI是不会为你的决策去买单的。”杨森林直言。

在中顺洁柔，WorkBuddy带来的效率变化已经开始显现，但企业原有的管理体系也开始承受新的压力。岗位分工、AI开发系统的运维，以及数据权限和经营决策的责任边界，都需要重新梳理。

这些问题很难仅靠一家企业或一家大厂独立解决。随着办公Agent逐渐进入实际经营，大厂需要理解更加复杂的业务环境，企业需要在使用过程中不断调整原有的管理方式。

几个月时间，WorkBuddy就在中顺洁柔铺开了近1300个账号，但一家5000多人的企业无法像升级软件一样快速完成组织升级。

AI或许可以很快改变员工完成工作的方式，改变一家大企业的运转方式显然需要更长时间。

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据Business Insider最新获得的亚马逊内部文件及一份员工会议录音，亚马逊旗下云计算部门AWS正将英伟达GB300机架暂存于"中间仓库"，原因是目标数据中心"有空间容纳更多机架，但没有足够的可用电力将其开机"。

内部邮件显示，亚马逊仅8月一个月便预计接收约50亿美元的GB300机架，此后每月持续接收约30亿美元，"在可预见的未来"维持这一节奏。

AWS首席财务官John Felton在9月的内部员工会议上对负责AI基础设施建设的高管Prasad Kalyanaraman打趣道："你让我们公司的自由现金流转负了，恭喜。"Kalyanaraman对此并未反驳，并表示公司自由现金流预计将在"未来几年左右"持续为负。

今年7月，亚马逊公布第二季度财报时，其滚动自由现金流已明显转负，录得负76亿美元，为多年来首次。

这一局面对市场的影响已然显现。仓库中闲置的芯片无法产生任何算力供给，导致在线算力持续稀缺，GPU租赁价格居高不下，形成典型的通胀性瓶颈——大量资本、劳动力与能源被提前消耗，而产出却被推迟数月乃至数年。

“提前收货”：芯片争夺战倒逼付款前置

亚马逊此前的惯常做法是在设备实际安装至数据中心后才付款，由供应商承担在途设备的资金成本。然而，内部文件显示，亚马逊已推出名为"Early Rack Receipt"（提前收货）的新流程，在机架抵达数据中心之前便提前取得所有权。

媒体解读称，对英伟达GPU的争夺过于激烈，亚马逊必须在有无安装位置之前便抢先锁定硬件，以免被竞争对手截获。这意味着亚马逊现在付款在前、通电在后，任何安装延误都将推迟这批资产开始产生收入的时间节点，而现金已经流出。

报道还指出，至少一个AWS供应链团队对于"如何将机架送入数据中心"没有"清晰的预测路径"。对此，亚马逊发言人回应称，公司惯常做法是将硬件暂存在部署站点附近等待电力就绪，称此举是"最佳商业实践"。

研究机构伯恩斯坦判断：电力许可、冷却系统、电气设备、施工和硬件各自按不同节奏推进，"时机难以完美契合"。

电力瓶颈：数据中心建设的核心制约

芯片积压的根本原因在于电力基础设施的严重滞后。Kalyanaraman在内部会议上透露，亚马逊在西德克萨斯州因管道工和电工短缺，不得不出资建设工人住宿区，供施工人员在项目完工前的两三年内就地居住。

据Cleanview Research数据，亚马逊目前在全美16个州拥有44吉瓦的数据中心容量正在开发中，是其现有13.9吉瓦运营规模的三倍以上。而这13.9吉瓦已是业内最大规模，比微软多出69%，约为谷歌和Meta的两倍。

AWS内部甚至专门设有一个名为"Secured Power at Risk"（受威胁的已保障电力）的仪表盘，追踪输电瓶颈、限电要求以及"用则保留、弃则失去"条款——一旦项目错过里程碑节点，亚马逊可能失去已获得的电网配额。

Kalyanaraman还透露，亚马逊曾于2023年向CEO Andy Jassy承诺，AWS将在2027年前走出产能紧张局面。而如今，亚马逊预计2027年需求仍将超过可用产能。

芯片堆在仓库，GPU租金反而涨了

按照常规逻辑，大量芯片积压在仓库应该压低算力价格。但恰恰相反。

原因简单：装在板条箱里的GPU产生的GPU小时数是零。真正稀缺的是"通了电的算力"，而它的价格持续攀升。

高盛Delta-One交易台负责人里奇·普里沃罗茨基（Rich Privorotsky）在10月16日的内部报告中指出：

"相对于可投资的通电算力的可用供给，有太多资本在寻找归宿。重新定价是市场将持续经历的过程，有时渐进，有时剧烈，并有可能演变为系统性风险。有趣的矛盾在于，即时算力定价依然极为强劲。B200、H200、H100，甚至老旧的A100，都维持着可观的租金。理论上应该快速折旧的算力依然保值。可用算力的稀缺性是无可否认的，这在结构上对已持有算力的人构成利好。"

高盛追踪的Silicon Data B200即时租用指数（非超大规模云端）报每GPU小时6.01美元，接近3月份6.11美元的历史记录，较1月低点4.29美元上涨约40%。

80亿美元芯片出售：资产负债表减压还是另有隐情

上述背景为亚马逊近期一笔引人关注的交易提供了新的解读视角。据英国《金融时报》10月2日报道，亚马逊正寻求通过一个特殊目的载体（SPV），向外部投资者出售约80亿美元的英伟达Grace Blackwell芯片，随后再将芯片租回使用。该SPV拟通过债务融资，并出售最多10%的股权，亚马逊将不持有该实体任何股份，官方目标是实现更"轻资产"的资产负债表。

然而，将这笔交易与内部文件对照来看，时间线颇为耐人寻味：8月，亚马逊启动"提前收货"流程，当月接收约50亿美元GB300机架，此后每月约30亿美元；9月，AWS首席财务官在内部会议上确认公司自由现金流转负；10月2日，亚马逊对外寻求出售80亿美元芯片。8月与9月的预计交付金额之和恰好等于SPV规模。

英国《金融时报》消息人士称，SPV涉及的芯片已在全美五个州逾十余个数据中心完成部署，且报道未明确说明是否为GB300。但无论如何，购入该SPV的投资者实际上是在购买一项持续贬值的资产——Grace Blackwell即将被英伟达下一代Vera Rubin架构取代，而每一个月芯片在仓库中闲置，都意味着五年经济寿命中的一个月被白白消耗，却未产生任何收入。

谁在为这堆积灰的芯片付利息

微软CEO萨蒂亚·纳德拉去年11月就曾公开接近承认这个问题，他说："我们现在面临的最大问题已经不是算力过剩，而是电力"，并承认微软"实际上可能有一堆芯片放在库存里插不上"。

到今年4月，原计划2026年启动的美国数据中心中，已有约一半面临取消或延期，计划中的16吉瓦实际在建的只有约5吉瓦。

据媒体记录，Kalyanaraman自己的原则是："如果我们能尽可能晚地支出资本，对我们更有利"。AI军备竞赛已将这个逻辑完全颠覆：亚马逊现在争着尽早花钱，买下自己用不了的芯片，只是为了不让竞争对手先拿走——而竞争对手拿到了，大概率也是放着用不上。

将这一逻辑推算到每一家争抢同一批英伟达配额的超大规模云商和新兴云服务商，就得出一个以数百亿美元计量的仓库闲置问题。这些库存多半被记在"在建工程"科目下，在正式投入使用前，它甚至不进入折旧计算，在报表上无影无踪……

从更宏观的视角来看，这场AI基础设施建设热潮正越来越多地依赖债务融资。每一个月芯片处于未通电状态，就意味着为一项零收益资产支付一个月的利息。与此同时，算力租金持续攀升，成本最终传导到每一个租用GPU的AI实验室、企业和初创公司身上。

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据彭博引用日本电力交易所数据，本周一全国平均电价较上周大涨逾25%，至每千瓦时0.19美元（约合31.15日元）。 这一涨幅折射出日本作为全球最大LNG进口国之一所面临的严峻能源成本压力。

LNG现货价格是此轮电价上涨的核心推手。亚洲12月交货的LNG平均现货价格在上周末报每百万英热单位（MMBtu）29.30美元，为2022年12月以来最高水平，较前一周的26.50美元/MMBtu大幅跳升。与此同时，部分发电设施在冬季来临前进行计划性检修，进一步压缩了供给端弹性，加剧了电价上行压力。

LNG价格飙升至四年高位，霍尔木兹海峡成关键瓶颈

亚洲LNG价格的急剧攀升，与中东地区持续的地缘紧张局势密切相关。能够顺利通过霍尔木兹海峡的LNG货轮数量极为有限，叠加欧洲为备战冬季供暖季与亚洲买家展开激烈争抢，亚洲LNG现货价格由此被推升至近四年来的最高点。

日本此前已在今年夏季尝试以煤炭替代天然气发电，以规避高企的LNG成本。然而，这一策略的腾挪空间正在收窄——LNG价格的持续高位，使得日本燃气发电成本处于多年来最贵水平，能源结构调整的余地愈发有限。

转向煤炭难解困局，煤价同步承压上行

日本并非孤例。自中东战事爆发以来，亚洲各国普遍基于成本与供应可及性的考量，加速推进从天然气向煤炭的燃料切换。然而，这一集体转向正在反噬煤炭市场本身。

亚洲需求的集中释放，恰逢全球最大动力煤出口国印度尼西亚供应收缩，两相叠加推动煤价显著走高。全球煤炭价格基准——纽卡斯尔期货价格较中东战事爆发前已累计上涨约30%。 这意味着日本试图通过增烧煤炭来对冲LNG成本的策略，其经济效益正在被煤价上涨所侵蚀。

进口账单全面膨胀，能源成本压力向下游传导

能源价格的全面上涨，正在显著推高日本的整体进口成本。油价的持续上涨已导致日本石油和LNG进口支出大幅增加，对于这个高度依赖化石燃料进口的经济体而言，能源贸易逆差的扩大将对宏观经济形成持续拖累。

电价的快速上涨，将直接推升工业生产成本与居民生活支出，并通过成本传导机制对通胀形成上行压力。在日本央行正密切关注通胀走势的背景下，能源价格的持续高位无疑增添了政策层面的复杂性。

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据摩根士丹利最新研究数据，今年9月，与甲骨文、SpaceX、Alphabet、亚马逊、Meta、博通及英伟达相关的信用违约互换（CDS）周均交易量突破90亿美元，较7月的不足20亿美元飙升逾4.5倍。

与此同时，高盛固定收益、货币及大宗商品（FICC）部门数据显示，AI单一名称CDS交易量同比增长400%，流动性名称数量从4个扩展至10至12个。这一规模扩张速度，令部分市场参与者联想到2007至2008年金融危机前夕的信用衍生品市场。

高盛信贷策略师Avishek Biswas在其10月初的信贷市场策略报告中指出，AI相关CDS的每名称每周名义交易量，已从去年的5000万至1亿美元跃升至如今的每日数亿美元量级。法国兴业银行美国股票策略主管Manish Kabra表示，CDS已成为衡量超大规模云计算企业（Hyperscaler）融资状况及整体AI交易情绪的"关键风向标"，并将其列为该行2026年四季度美国股票展望的核心交易之一，直言投资者应"看CDS，而非看每股收益"。

AI债务规模急剧膨胀，CDS市场随之爆发

AI热潮背后，是一场规模空前的债务扩张。据摩根士丹利数据，2026年迄今，AI相关企业已累计发行约4660亿美元债券，较2025年同期的1010亿美元增长逾3.6倍。随着AI企业跃升为债券市场最大借款方群体，围绕这些名称的违约保护需求也随之呈几何级数增长。

价格层面，市场已发出明显的压力信号。5年期Meta CDS本月升至历史高点108个基点，英伟达达到101个基点，Alphabet与亚马逊的保护成本同样创下历史新高。甲骨文CDS报价从年初的144个基点飙升至322个基点，SpaceX则从6月底的110个基点翻倍至226个基点的历史高位。

高盛跨资产信贷专家Alisha Pasi在其最新周报中披露，该行近期收到创纪录数量的非传统账户对CoreWeave债务及甲骨文CDS的询价，需求之旺盛促使高盛专门设立了一个AI跨资本结构投资者电话会议，参与者涵盖科技、媒体及电信股票、可转债、投资级现金及"困境/AI债务交易"等多个部门——后者已成为一个独立的职能条线。

为何选择CDS而非股票看跌期权

在对冲工具的选择上，市场正在发生结构性转变。法兴银行的Kabra直言，用股票看跌期权对冲超大规模云计算企业的风险"极为困难，且成本极高"。这一判断解释了为何越来越多的股票账户开始跨越资产类别，转向信用衍生品市场寻求保护。

摩根士丹利在其10月1日发布的《AI融资现状：暂停而非撤退》报告中同样指出，买入AI相关CDS保护"仍是我们在信用衍生品市场参与AI主题的首选方式"，并预计随着银行需要管理对手方敞口，"非经济性对冲需求"将持续上升。

高盛IG交易员Miles McCarthy此前亦指出，CDS买家来源多元：部分账户以杠杆或无资金信用观点进行方向性交易，部分账户利用CDS与债券之间的相对价值错位套利，还有股票账户借此对冲公开市场及私募AI相关股权组合。值得注意的是，随着英伟达、AMD、博通等芯片制造商开始为买家提供卖方融资和担保，市场开始将其视同借款方，相关CDS交易量随之暴增约10倍。

此外，高盛信贷销售策略数据显示，上周CDX IG指数仅走阔4.4个基点至62.5个基点，而核心AI名称单日便可移动30个基点。这一分化正是市场从指数对冲转向单一名称CDS的根本原因——指数已无法精准捕捉投资者实际持有的风险敞口。

CoreWeave：最脆弱的一环

在所有AI相关名称中，CoreWeave是市场最为集中关注的压力点。据英国《金融时报》报道，CoreWeave的5年期CDS目前报价约1090个基点，购买1000万美元保护需预付182万美元，此后每季度再支付12.5万美元——仅第一年的成本便约占名义本金的23%。

S&P Global信用分析师Gavan Nolan指出，"一旦某个名称的CDS交易价格超过1000个基点，定价逻辑便开始转向预期回收率"，意味着市场已在为违约情景定价，而非仅仅对冲风险溢价。

高盛此前曾上调CoreWeave评级，但汇丰银行随即给出39美元目标价并发出警告，称"投入越多，价值毁损越大"。10月14日，CoreWeave CDS盘中从1000个基点突破至1050个基点，收盘时进一步升至1117个基点，隐含五年内违约概率约为63%。与此同时，韩国最大规模IPO、数据中心运营商Elice在上市后数秒内即暴跌32%，进一步印证了市场对AI基础设施投资回报的疑虑。

Polus Capital的Robert Dafforn对英国《金融时报》表示，AI融资链条中的循环性意味着"无论哪个环节最为薄弱，都将率先拖累整个体系"。

从对冲工具到系统性风险信号

当前的CDS热潮是否预示着更深层的系统性风险？

从结构上看，需求具有自我强化的特征。高盛预测，2027年超大规模云计算企业直接发债规模将再达4200亿美元，加上约3000亿美元的项目融资，每一笔新债的发行都将催生新的对冲需求，每一个新设立的特殊目的载体（SPV）、租赁担保或供应商融资安排，都将产生新的对手方风险敞口。

Pasi在其报告中还指出，本周金融和保险板块的CDS同样受到追捧，"市场担忧这些机构在AI交易回调中的投资集中度风险"——这意味着传导链条已从AI借款方延伸至持有其债券的金融机构资产负债表。

法兴银行的数据显示，超大规模云计算企业5年期CDS自2025年初以来已累计上涨逾两倍，而远期市盈率估值则随之同步压缩，两者之间的背离正在收窄。

市场上一次出现真实资金账户在沉寂逾15年后大规模重返单一名称CDS市场的情形，是在2007年。彼时，他们同样有充分的理由这样做。

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Griffin于周二在纽约举办的Citadel年度"全球市场未来"大会上接受彭博采访时发表观点，他指出，美国企业界在从AI模型中提取价值方面"表现参差不齐"，许多公司正在重新审视支付给Anthropic和OpenAI的账单，思考如何确保真正获得生产力回报。与此同时，他警告AI将对白领就业构成实质性冲击，呼吁美国社会认真推进"再培训"。

值得注意的是，Griffin对AI的态度已出现明显转变。今年1月他在达沃斯称AI是"垃圾"，5月在斯坦福商学院表示对AI的能力感到"沮丧"，而此次他的基调明显更为乐观，认为AI将催生大量新兴企业，开启创业者的"黄金时代"。

AI泡沫论：变革与泡沫历来相伴而生

Griffin对当前AI投资热潮的定性直截了当。"任何对经济的根本性变革，通常都与泡沫交织在一起，"他说，"这些泡沫——如果我们愿意用这个词的话——往往与重大技术变革同步出现。"

他以互联网泡沫为参照，提及彼时不乏"异想天开"的商业模式，但也正是在那个时代，亚马逊等公司奠定了此后数十年的市场主导地位。"泡沫另一侧存活下来的公司，将成为未来数十年的市场领导者，"Griffin说，"我只是希望当年没有卖掉我的亚马逊股票。"

近期，投资者对AI热潮持续性的担忧已升温至高点——市场普遍担心，AI所需的巨额前期资本支出，将比预期更晚转化为利润和生产力提升。AI开发商Anthropic未来数年在算力上的支出规模可能高达7500亿美元。Griffin表示，Anthropic能否成功，最终取决于能否向投资者证明其模型在每个行业都是"必需品"。Anthropic预计将在未来数周内公开提交上市申请文件，有望成为史上规模最大的IPO之一。

翻译等职业面临淘汰，再培训迫在眉睫

Griffin对AI冲击就业市场的判断毫不回避。他表示，翻译等曾经稳定且薪酬丰厚的白领职位，将被AI技术淘汰。"你正在亲眼目睹白领就业受到威胁，"他说，"作为企业主，你看到自己的竞争护城河正被推土机填平。"

他呼吁美国社会在"再培训"议题上从口头落实到行动。"我们在这方面有深刻的需要，"Griffin说，"现在只有讨论，没有行动。"

尽管如此，他对技术进步的长期影响持积极立场。"这对人们来说确实艰难，但最终我们的生活会更好，"他说，"毫无疑问，你我都宁愿活在2026年，而不是1926年。"

人类创造力仍是核心护城河

尽管Griffin对AI取代白领工作的判断措辞严峻，但他明确表示，这一趋势暂时不会波及他自己旗下的公司。

在他看来，Citadel的核心业务是研究，而能够识别超越其他市场参与者的优势，依赖的是"团队成员在基本面研究中展现出的创造力、独创性与分析能力"，这仍是人类的专属领域。

这并不意味着AI在Citadel毫无用武之地。去年底，Citadel旗下每位股票研究员都配备了AI助手，以"进一步加速研究流程"，但Griffin同时警告不应"将人类判断力外包出去"。他表示，目前新技术已加快了交易流程，让投资团队得以将更多时间投入研究本身。

Griffin的商业版图涵盖管理规模770亿美元的对冲基金Citadel，以及做市商Citadel Securities。在他看来，AI带来的更大机遇在于创业层面——随着创业门槛降低，他预言一个属于企业家的"黄金时代"即将到来。

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据彭博社10月21日报道，知情人士透露，McNess目前担任Hartree Partners LP首席金属衍生品交易员，近几周大量买入LME十月交割铜合约，同时做空十一月期货，押注短期供应紧张将推动近月合约溢价走高。知情人士表示，Hartree的头寸是近期多个大型十月交割合约持仓中规模最大的一个。此番操作的核心逻辑在于：一旦特朗普宣布对精炼铜加征关税，短期供应挤压几乎不可避免，相关头寸将直接获利。

这一押注已在市场上掀起波澜。十月合约到期前，十月与十一月价差剧烈波动，十月合约一度较十一月溢价高达每吨91.99美元，呈现出供应紧张时期常见的现货升水（backwardation）结构。与此同时，这场交易正值行业年度盛会LME Week在伦敦举行，大仓位与剧烈波动已成为与会者热议的焦点话题。

关税预期驱动铜市博弈

特朗普是否对铜加征关税，是当前铜市最核心的悬念。

据彭博报道，自今年5月以来，LME全球仓储网络中的铜库存大幅下滑——交易商提前将大量铜转移至美国，以规避潜在进口关税风险。与此同时，中国进口需求回升也进一步收紧了铜市供应。

库存持续缩减推动价格频繁进入现货升水状态。今年8月，现货铜价一度较三个月期货溢价高达每吨545美元，创下LME历史上最大规模供应挤压行情之一。

目前，LME大量金属库存集中于其美国仓库。若关税落地，交易商可通过买入近月LME合约、从交易所提取金属并交割至纽约期货合约的方式套利获利。然而，特朗普政府迟迟未有明确表态，部分交易商开始担忧：若关税最终未能推进，铜价可能面临大幅回调风险。

McNess其人：LME的“大仓位惯犯”

Sonny McNess在金属交易圈颇具名气，以敢于下重注著称，其历次大规模押注多次震动LME，甚至迫使交易所修改规则。

他此前曾在摩根大通和Mercuria Energy Group任职，主要专注于铝市场。今年早些时候，他离开Mercuria，随后加入Hartree Partners，出任首席金属衍生品交易员。

去年，McNess在Mercuria任职期间于铝市场建立大规模头寸，直接促使LME推出所谓"近月借贷规则"（front-month lending rules）——该规则强制要求持仓量超过LME仓库现货库存的交易商，须以零成本将超额头寸借出，以防止大仓位对价格产生不当影响。

值得注意的是，Hartree并非此次铜市博弈中的唯一玩家。LME数据显示，十月合约中还存在另外两个规模较小的多头头寸，此外还有一名身份不明的交易商在十一月交割合约上持有大规模多头仓位。大仓位博弈的格局，正在铜市悄然成形。

据报道，面对市场关注，LME方面表示已有一套机制应对大仓位可能带来的价格扭曲风险。

LME发言人在声明中表示：“LME设有多项安排，以防范大仓位或主导性仓位对市场产生不当影响，包括近月借贷规则、每日持仓报告及问责水平机制。”

该发言人补充称：“LME还会定期向市场参与者要求提供进一步的仓位管理信息，并有权要求相关仓位进行适当管理。”

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据央视新闻报道，当地时间20日，美国总统特朗普的特使Steve Witkoff与乌克兰总统泽连斯基在奥斯陆举行会晤，挪威首相Jonas Gahr Støre、芬兰总统Alexander Stubb及来自英国、法国、德国、波兰的代表以及欧盟、北约代表共同参与。特朗普女婿Jared Kushner因病以视频方式出席。俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫表示，俄方希望尽快安排Witkoff与普京会晤，最早可能于21日在圣彼得堡举行。

据媒体报道，芬兰总统Stubb在会后新闻发布会上表示，"我认为我们今天取得了真正的进展"，称各方在乌克兰安全保障及经济重建等关键分歧上有所推进，相关方案将由Witkoff带往圣彼得堡转达普京。挪威首相和泽连斯基均表示，希望此次讨论能为特朗普、泽连斯基与普京三方领导人峰会铺路。

然而，会谈进行之际，美乌关系持续承压。特朗普当天再度公开批评泽连斯基，称"乌克兰必须想要结束这场战争"，并表示"我们给了乌克兰大量支持，却一无所获"。多家美媒指出，此次会晤正值美乌联盟逼近破裂临界点。

会谈聚焦两条平行轨道

据媒体援引一名美国官员的表述，奥斯陆会谈围绕两条平行轨道展开。

第一条轨道着眼于乌克兰的长期未来，涵盖安全保障安排、深化与欧洲的一体化整合，以及支持战后重建与投资的经济方案。第二条轨道则致力于为与俄罗斯达成持久和平奠定基础，包括提出新的欧洲安全安排，并探索战后与莫斯科开展经济合作的可能性。

该美国官员表示，参与方在协调对俄接触方式、推进外交进程方面取得了"实质性进展"，美国、欧洲与乌克兰在工作层面实现了"高度协调"。

此次会谈由乌克兰方面提议，由挪威和芬兰联合主办。Støre在声明中表示，"在乌克兰处于关键时刻之际，泽连斯基总统请求挪威和芬兰组织这次会议，作为当前持续外交努力的一部分。"

能源停火陷僵局，情报共享已恢复

据央视新闻报道，泽连斯基在新闻发布会上披露，乌克兰此前已第一时间支持美国提出的能源领域停火提议，并坚持对等原则，但俄方已拒绝该提议，持续对乌克兰能源目标发动攻击。他表示，乌方将继续推进磋商，寻求可行路径实现能源领域停火。

媒体报道显示，特朗普一直向乌克兰施压，要求停止对俄罗斯炼油设施的远程打击，以期在美国中期选举前压低全球柴油价格。泽连斯基在奥斯陆会谈后重申，乌克兰愿意停止打击俄方炼油设施，但前提是莫斯科同意停止攻击乌克兰能源基础设施。乌克兰方面还提出，若华盛顿同意提供额外的美制防空拦截弹，乌方可考虑停止打击俄方炼油厂，一名乌克兰高级官员将此描述为面对美方压力的"最后选项"。

在情报合作方面，据央视新闻报道，泽连斯基披露，乌美情报共享机制已恢复运行，乌方可依托该渠道获取弹道导弹来袭预警，及时向平民发布警报。媒体亦援引泽连斯基的表态称，乌克兰已收到来自美方的"积极信号"。

美乌关系持续承压，特朗普批评未止

此次奥斯陆会谈的背景，是美乌关系自去年白宫椭圆形办公室公开交锋以来跌至的新低点。

据环球时报援引多家美媒报道，特朗普近期以压低美国燃料价格为由，取消了部分对俄制裁，并多次公开斥责泽连斯基。特朗普19日表示，"坦白说，俄罗斯在乌克兰问题上一直表现不错"，并称泽连斯基"对解决问题没有太大帮助"，呼吁基辅"找别人来谈判"。

媒体还报道，乌克兰多支部队上周开始反映，Elon Musk旗下Starlink卫星通信系统出现不明原因限制，飞行速度超过每小时160公里的无人机将导致系统停止工作。乌克兰士兵依赖Starlink终端操控无人机打击前线以外的俄军阵地。基辅方面称该限制截至上周一仍在持续，并坚称这是一项"有计划的行动"，华盛顿方面则否认对乌克兰Starlink系统进行了限速。

欧洲官员对此高度警惕，急于确保在谈判进程中保有发言权。

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SpaceX三季度业绩迎来大爆发，马斯克不仅抛出2027年保底13GW、甚至挑战20GW的AI算力狂暴扩张计划，更豪言公司年经常性收入将在明年底冲刺万亿美元大关。

华尔街见闻提及，美东时间20日周二美股盘后，SpaceX公布，截至9月的2026年第三季度，公司营收同比增长161%至145.8亿美元，较分析师预期的约128亿美元高10%以上。

营收暴增的背后，是超级智能云服务业务的爆发式增长。超级智能业务单季营收达76亿美元，环比激增50亿美元，同比增加67亿美元。与此同时，净利润从去年同期亏损11亿美元转为盈利44亿美元，调整后EBITDA达到88亿美元，同比增长306%。

电话会上，公司CEO马斯克表示，超级智能算力的市场需求极为旺盛，超算基础设施部署成本的回收周期已压缩至不足一年，且短期合同续签价格持续走高。

马斯克进一步预测公司2027年年度经常性收入（ARR）有望达到5000亿至1万亿美元区间。

马斯克称，到2026年底，将有2.5至3GW的算力投入运行，SpaceX相当有信心在2027年实现10GW算力上线，说如果到明年年底上线算力不足13GW，我会感到意外。

为支持上述扩张，SpaceX计划2027年额外增加20GW的电力供应及冷却基础设施。马斯克称，SpaceX部署电力、冷却及配套基础设施的速度，有望超过其他所有厂商的总和。

关于火箭发射和星链数据，SpaceX首席运营官Gwynne Shotwell在电话会上表示，公司有望在明年初实现火箭二级复用发射。Shotwell称，星链航空终端产量预计在今年年底前翻番。

Shotwell透露，星链移动直连手机业务月活用户已突破2200万。收购频谱的交易将让星链成为美国主要移动运营商。星链企业业务收入与政府业务收入未来均有望超过消费者业务收入。星链有望承载全球互联网流量中相当大的一部分。

关于SpaceX和特斯拉两家公司的合并，马斯克称，SpaceX与特斯拉已成立特别委员会，探讨合并的可能性。媒体指出，若合并成真，这将成为史上规模最大的企业合并案。

此前市场普遍低估了马斯克系公司在AI算力上的野心。在此次会议上，马斯克给出了极具震撼力的算力部署时间表，将此前的算力目标大幅上调。

马斯克在电话会中直言：

人们开始意识到，部署超级智能的制约因素更多在于电力、冷却和基础设施，而不是芯片。

他表示，SpaceX已经将那支在航天领域拿下全球近90%入轨质量份额的顶尖团队，转移到了地面算力的部署上。马斯克说：

这有点像纽约洋基队去打少棒联赛，这不公平。但最终的结果是，我们部署电力和冷却基础设施的速度比任何人都快得多，甚至可能比其他所有人的总和还要快。我让大家先消化一下这个事实。

在具体的英伟达GPU订单和交付时间表上，增量数据极其惊人。马斯克透露，目前团队正夜以继日地工作：

我们目前的进度是，在今年剩下的每个月里，每个月都能让大约20万颗GB300上线，并将在明年继续保持这个速度，明年将主要部署Vera Rubin。

对于未来的算力总容量，马斯克给出了极高的业绩指引：

到今年年底，我们将有大约2.5到3GW的算力上线。我非常有信心在2027年新增10GW的算力。换句话说，如果到明年年底我们上线的算力低于13GW，我会感到惊讶。

更令市场瞩目的是，他留下了一个巨大的想象空间：

为了确保电力和冷却不成为瓶颈，我们实际上明年的目标是新增20GW的电力冷却基础设施……所以，明年SpaceX可能将拥有超过20GW的超级智能算力上线。

此外，他确认到明年二季度末，将上线由44万台Vera Rubin计算机组成的最强训练集群，以支持Grok大模型。

SpaceX预计Q4资本开支将达到350亿至400亿美元，面对庞大的资本开支，市场高度关注其商业变现的可持续性。SpaceX管理层给出了极度乐观的反馈。

首席财务官布雷特指出，目前市场状况“非同寻常”，在当前定价下，新算力部署的回本周期已不到一年。而马斯克的表述则更加激进：

我想说的是，这并非不可能，明年我们算力的回本周期可能会缩短到6个月。

马斯克坚信算力每瓦的价值会随着AI模型的优化而上升，因此SpaceX倾向于按现货市场费率签订短期租赁合同，而非长期绑定。他用英国著名喜剧团队蒙提·派森（Monty Python）的“奶酪店”梗来形容目前全行业的算力饥渴状态：

我们实际上被每一个超大规模云厂商以及几十家小公司无情地围追堵截，要求租用我们更多的算力。如果我们对每个人都说‘好’，我们的算力可以租出去好几次。这就像那个去奶酪店买奶酪的人……我们试图把一些推理算力外包给其他云服务商，结果就遭遇了‘奶酪店场景’。我们问‘GB300有吗？’没有。‘GB200呢？’没有。‘TPU呢？’没有。‘H100呢？’也没有。这简直太荒谬了。

凭借超高毛利的云服务协议，SpaceX超算部门（SI）第三季度创造了76亿美元营收，环比激增50亿美元。公司维持今年年底该业务年度经常性收入（ARR）达到1000亿美元的目标。对于更长远的未来，马斯克给出了惊人的预测：

简而言之，这意味着到2027年底，SpaceX的年度经常性收入（ARR）将介于5000亿到1万亿美元之间。

在传统的太空业务端，SpaceX同样在孕育巨大的基本面质变。

马斯克强调，星舰第15次飞行将于下月进行，将首次尝试在轨道发射中“同时回收助推器和飞船”。他说：

这是文明意识历史上一个意义深远的技术里程碑……如果第15次飞行没有成功，我们也终将实现它。

SpaceX预计明年上半年星舰将实现每周飞行，下半年实现每周两次甚至更高频次的发射。

星舰的成熟直接赋予了Starlink星链网络降维打击的能力。刚刚发射的V3卫星单次部署提供了相当于10次猎鹰9号发射的带宽。

马斯克预计，三年内星链的带宽将达到目前的100倍左右，未来将发射约10万颗带宽达到当前10倍以上的卫星，以应对“AI智能体爆发带来的指数级通信带宽需求”。

此外，针对市场热议的“自研芯片（TerraFab）”问题，马斯克确认，内部目标是在明年5月或6月在奥斯汀实验室制造出第一款功能性测试芯片，并渴望在2028年第三季度在TerraFab主厂区实现量产，最终目标是实现每年“1太瓦（1 Terawatt）”的超级智能芯片产能。

因利益冲突，马斯克回避SpaceX与特斯拉合并讨论

关于旗下两家公司合并，马斯克称，SpaceX与特斯拉已成立特别委员会，探讨合并的可能性。媒体指出，若合并成真，这将成为史上规模最大的企业合并案。

马斯克称：

虽然目前没有达成协议的保证，但我认为合并两家公司有很大的价值，因为我们正处于超级智能的奇点。

马斯克表示，由于自身存在利益冲突，他并未参与上述委员会的讨论；目前，各委员会尚未就合并条款达成一致。

马斯克提醒称，合并尚存变数，且必须获得股东的支持。他表示，特斯拉需要获得全体股东中50%的股东批准，而不仅仅是获得参与投票的股东中的多数支持。他说：

有些人认为SpaceX与特斯拉的合并已板上钉钉。我认为这种说法言过其实了。

SpaceX 电话会全文（AI辅助翻译）：

投资者关系负责人 Andrea Williams：

大家好，欢迎来到我们位于德克萨斯州巴斯特罗普的星链工厂，这里也是未来星念（Starmind）的生产基地。我是投资者关系负责人 Andrea Williams，感谢各位参加 SpaceX 2026年第三季度财报发布会。

出席本次会议的还有 Elon、Gwynne 和 Bret，本次会议在 X 平台同步直播。我们的第三季度财务业绩已于德克萨斯时间下午3点后正式公布，所有相关材料已发布至我们的投资者关系网站 ir.spacex.com。

本次发布会将分为两个部分：首先是准备好的发言，随后进入问答环节。我们将首先接受股票分析师的现场提问，然后回答来自投资者的问题——这些问题来自 SpaceX 团队与 Brock 合作搭建的专属财报问答平台。

在本次网络直播中，我们将就公司业务前景作出展望，相关陈述均基于我们目前的预测与预期。截至今日，实际事件或业绩结果可能因多种风险和不确定因素而与预期产生重大差异，包括我们财报发布和提交给 SEC 的最新文件（含最终募集说明书）中所提及的相关风险因素。演示过程中，我们可能会讨论若干非 GAAP 财务指标，相关披露信息及与可比 GAAP 指标的调节说明，请参阅今日财报发布及 SEC 文件。

以下是2026年第三季度财务业绩（与上年同期相比）：

营业收入：146亿美元，同比增长161%（上年同期为56亿美元）；
净利润：44亿美元，同比改善55亿美元（上年同期为净亏损11亿美元）；
调整后 EBITDA：88亿美元，同比增长306%（上年同期为22亿美元）。

下面有请 Elon 发言。

联合创始人兼首席执行官 Elon Musk：谢谢。

当前，SpaceX 在发射、连接和超级智能三个领域都迎来了重要的拐点。

星舰方面，第14次飞行是一个关键里程碑——Sasha 首次进入轨道，并成功部署了运营级星链 V3 卫星。我们有一段回顾视频稍后播放。第15次飞行预计将在下个月进行，我们将尝试同时回收助推器和飞船。如果成功，这将是轨道运载火箭史上首次实现完全回收，是一个重大的技术里程碑。

实现意识在地球之外的持续延伸，完全可重复使用的轨道运载火箭是唯一的途径。因此，我认为这是人类文明史上一个意义深远的技术里程碑。接下来我们将播放一段第15次飞行的模拟动画，展示成功情形下的飞行过程。

即便第15次飞行未能成功，我们也会坚持下去。首几次飞行的成功并无百分之百的保证，但我认为下次飞行成功的概率超过50%。如果没有成功，我们在今年年底前还将持续安排星舰飞行尝试，并在明年进一步提高频率。

我们还宣布了路易斯安那州航天发射场的开发计划。这将是一项对美国乃至全世界都极具价值的重要资产，预计届时将建有约20座或更多发射塔，每年能够向轨道及更远空间运输数百万吨的有效载荷，意义非凡。

我们预计，星舰最早将在明年上半年实现每周一飞，明年下半年达到每周两飞，甚至到明年年底实现更高频率。随着快速完全可重复使用技术的突破，星舰的发射频率将大幅提升。

实现完全可重复使用后，最初每次飞行之间还需要少量检修工作，但我们将逐步消除检修需求，最终实现火箭落地后即可再次发射，就像飞机一样。如我之前所说，这是一个意义深远的技术里程碑，尽管目前大多数人尚未意识到其重要性，但回头来看，这将是显而易见的。

星链方面，同样刚刚起步。第14次飞行部署了26 Tbps（太比特每秒）的星链带宽，相当于10次猎鹰9号发射的带宽总量。也就是说，仅一次星舰发射——还只是半载——就实现了相当于10次猎鹰9号发射的效果。

我预计，不需要太久，大约三年之内，我们星链星座的带宽将达到当前的约100倍——因为我们将发射带宽提升一个数量级的卫星，同时将星链卫星总数也提升一个数量级，大约达到10万颗，每颗卫星的带宽均超过现有星链系统的10倍。星链的营收将与所提供的总带宽大体成比例增长。

我们还将具备高带宽的直连终端（direct-to-cell）能力，并将建设地面网络，在所有 SpaceX 与星链获准运营的地区提供广泛连接。我认为，未来3到5年内，带宽需求将远超今日——可能是当前需求的1000倍。原因在于，AI 智能体在带宽消耗上将远超单个人类用户，而智能体的数量也将远超人类数量，这就需要通信带宽实现数个数量级的提升，才能满足庞大的通信需求。

超级智能方面，我称之为 SpaceX SI（SpaceX 超级智能）。人们正在逐渐意识到，制约超级智能部署的瓶颈，更多在于电力、冷却和基础设施，而非芯片本身。

SpaceX 拥有一支卓越的团队，在地球质量入轨份额上已达到近90%，中国约占6%，其余国家和地区（包括美国其他力量）合计约占4%。这支团队所取得的成绩，比所有太空竞争对手加在一起还要高出一个数量级。如今，我们将这支同样的团队应用于地面算力的部署。这就好比纽约洋基队去打小联盟，胜负悬念几乎为零。而最终的结果，就是我们能够以远超其他任何企业的速度部署电力与冷却基础设施，甚至在某些时候可能超过所有其他公司的总和。请各位好好消化一下这句话。

我个人最近花了大量时间在孟菲斯，经常一周去四天，日夜不停地推进孟菲斯超级计算集群上线工作。我们计划今年剩余时间内每月稳定上线约20万块 GV300，明年将延续这一节奏，且明年的主力将切换至 Vera Rubin 算力。目前，我对2027年能够再上线10 GW 算力相当有把握，这将叠加在今年年底预计完成的约2.5至3 GW 之上。

换句话说，如果到明年年底我们上线的算力不到13 GW，我会感到意外。如前所述，电力与冷却是某种程度上的制约因素。为了确保基础设施不成为我们扩张的瓶颈，我们明年将目标定为新增20 GW 的电力与冷却基础设施，使可用电力冷却容量远超 GPU 所需。

还有一种可能性——目前概率不大，但不为零——那就是 SpaceX 明年在线的超级智能算力超过20 GW。这个概率虽小，但已不再是零。

我们还计划在第二季度末完成史上最强大训练集群的上线工作，届时将部署44万块 Vera Rubin 计算单元，用于最优化训练。我认为这将极大助力 Grok 成为最顶尖的模型，至少也将极具竞争力。

Grok Bot 方面，我从未见过任何产品增长如此之快。不仅如此，Grok Bot 的用户使用量随时间持续增长而非下降——随着我们不断提升其实用性，用户每周的使用频次也在增加。我们还将面向企业客户大规模部署 Grok Bot，让公司团队可以像使用虚拟团队成员一样高效协作。目前我们已与部分信任客户展开早期部署，预计数周内将向企业客户全面推开。我认为，Grok Bot 最终可能成为占用我们超级智能算力最多的应用场景。

综上所述，这一切对 SpaceX 到2027年底的年化经常性收入意味着什么？答案是在5000亿到1万亿美元之间。接下来有请 Bret。

投资者关系负责人 Andrea Williams：感谢 Elon。本季度我们再次实现了出色的执行力。今天我将重点介绍运营和商业亮点，以及下季度的优先事项。

以下我将结合 KPI 幻灯片逐一介绍。

太空业务方面，我们依然是全球领先的发射服务商，承运了绝大部分入轨有效载荷质量。第三季度共完成35次发射，包括：21次猎鹰9号星链发射、2次星舰发射、1次重型猎鹰发射（稍后详述），以及12次备受瞩目的商业客户任务——其中包括使用重型猎鹰将 NASA 罗曼太空望远镜发射至深空。此外还执行了6次国家安全航天发射任务。

在新业务方面，我们成功赢得了3项追加的龙飞船载人航天任务，覆盖至2028年；还签署了 NASA Artemis 3任务的星链通信合同、18项新的国家安全航天发射合同、一份使用星舰向月球表面运送有效载荷的合同，以及3项新的星舰 Starfall 任务。顺便提一下，今天我们刚完成了一次猎鹰9号的 Starfall 任务。Starfall 是我们的太空舱，为科学研究提供常规、相对低成本的微重力环境访问，有助于推进癌症、糖尿病等疾病的研究，并为地球上的患者提供更优化的医疗方案。

季末最后一周，我们完成了星舰第14次飞行入轨任务（如 Elon 所述）。随后在10月1日，我们更创下一项壮举——在三个猎鹰发射场连续执行三项猎鹰任务，仅用13小时完成：将 Crew 13 安全送达国际空间站、一次重型猎鹰 NRO 任务，以及一次搭载130个有效载荷的拼车发射任务。这充分展示了 SpaceX 在单日内同时交付载人、商业和国家安全任务的强大能力。

对于星舰的未来，我们同样充满期待——向轨道、其他行星和月球运送大型有效载荷，共同构建太空经济体系。正如 Elon 所说，星舰第14次飞行是重要技术里程碑。我们仍按计划推进今年将助推器和上面级均回收至发射台的目标，明年初完成上面级的再飞验证，并持续提升发射频率，迈向快速完全可重复使用。我们计划明年初开展在轨加注实验，并于2027年开始发射移动版 V2 和 Starmine 卫星。

我们与美国联邦航空局（FAA）进行了富有成效的深度沟通，预计第15次飞行的许可证将涵盖返回发射场及两级均实现发射台回收的内容。我也对将星舰运营扩展至路易斯安那州感到无比振奋——此次"第二次路易斯安那购买"，无论是地理位置、社区氛围还是当地的工作精神，都与星舰的美好未来高度契合。

星链方面，受消费者、企业和政府业务持续增长驱动，本季度再度表现亮眼。截至季末，我们已在174个市场开展运营，包括越南和乌干达等新增市场。

用户增长方面，本季度新增160万消费者用户，全球宽带消费者订阅总数接近1400万。值得注意的是，这一数字不包括额外数十万企业订阅用户和航空客户。

星链对全球社区的深远影响持续激励着我们，包括为全球学校的数十万名学生和教师提供服务，以及在自然灾害期间提供应急保障。第三季度，星链快速响应能力共支援了25次危机救援，包括委内瑞拉地震、哥伦比亚西部地震及夏威夷洛厄尔飓风。仅在委内瑞拉，星链就向应急机构捐赠了超过1400套设备，为超过25万人提供了关键宽带连接。

正如上季度所提，企业和政府业务仍有显著增长空间，航空业务持续是重要突破口，固定站点业务也在加速推进。星链目前已与约12000架飞机签约，覆盖约四分之一的可用航班，并持续与新老客户扩大合作。我们已与美国四大主要航空公司中的三家签署协议，同时不断拓展国际航空公司合作伙伴。

本季度，汉莎航空、瑞士航空、哥伦比亚航空、大韩航空、奥地利航空和韩亚航空均完成了首架星链配备飞机的运营。为跟上这一需求，我们今年以来已将航空产品产能翻了两番，并预计年底前再翻一番。

航空合作伙伴反馈，星链已成为旅客选择乘坐其航班的重要原因——无论是越来越依赖全程连接的商务旅客，还是希望随时随地保持在线的普通旅客。我们的数据显示，配备星链的航班座位利用率更高，全程连接正在迅速成为乘客的基本期望。

政府业务方面，Starshield 持续提供独特的关键任务能力，我们认为仍有较大增长空间。我们预计，企业和政府收入未来将分别超过消费者连接业务收入。

星舰第14次飞行成功部署运营级 V3 宽带卫星，标志着星链的一个重要拐点。这批卫星所带来的能力提升，叠加星舰运载平台本身，将为各市场提供更大容量，并在高需求地区开拓新业务。

我们预期通信市场的增长将远超传统人类通信的范畴。汽车联网、机器人互联以及超级智能的普及，将使通信需求以数量级而非百分比计增长。在未来几年，仅星链一家就有望占据全球互联网流量的相当比重。

移动业务方面，第三季度我们继续拓展国际合作，与乌干达、刚果民主共和国、哈萨克斯坦和哥斯达黎加等多个国家的运营商开通了服务。截至季末，星链移动月活跃用户突破2200万，环比增长37%。近期优先事项是明年持续发射移动版 V2 星座，并整合我们的频谱资产，以便在2028年初开通服务。数周前，我们获得 FCC 批准发射15000颗移动 V2 卫星，并宣布收购一批低频段频谱资产，为星链移动成为美国主要移动运营商奠定基础。

超级智能方面，行业对大规模算力的需求持续强劲。我们正在快速扩充算力，以满足 Grok 及相关产品规模化的内部需求，以及云服务外部客户的需求。企业客户对近期模型发布的反馈积极，Grok Bot 的市场采用势头尤为强劲。Grok Bot（我们的智能体助手）于8月上线，截至本月初已拥有80万付费周活跃用户，较上月翻倍增长。B2B 是增长最快的业务类别，越来越多的企业将 Grok Bot 作为销售、市场、IT 和工程领域的效能倍增器，将其视为应对复杂端到端工作流的全天候团队成员。

我们同时在加快 Grok 模型发布节奏，近期已实现显著性能提升，后续还将持续优化。与此同时，Cursor 的整合工作进展顺利，进一步增强了我们的产品能力和规模化企业销售触达。这一势头已有初步佐证：包含 Cursor 在内、年化运营收入超过100万美元的 Grok 企业客户数量，以备考口径计算，较上季度增长50%。上周，我们进一步整合产品组合，推出了全新方案，将 Grok、Grok Bot、Cursor 和 X Premium 整合为一个套餐。

综合来看，我们的业务在三大板块均呈现强劲发展势头。工程团队持续推进星舰和新一代卫星（覆盖宽带、移动和 Starshield）的规模化进程，商业团队在航空、企业、政府及全球市场持续推动星链拓展。与此同时，我们凭借硬件专长，在关键算力基础设施领域加速扩张超级智能业务。下面有请 Bret 发言。

首席财务官 Bret Johnsen：谢谢，Gwynne。第三季度，我们再度交出亮眼成绩。

营收在连接业务持续强劲势头及超级智能（SI）业务明显拐点的推动下，同比大幅增长161%，达到146亿美元。EBITDA 增速再度超越营收增速，达到88亿美元，同比增长306%。

我们在发射领域的领先地位、星链的经常性收入，以及 SI 基础设施业务的大幅扩张，共同驱动了业务的显著运营杠杆效应。我们的资产负债表依然非常稳健，持续聚焦的资本配置使我们能够保持加速创新的步伐，为三大业务板块的重大营收机遇提供有力支撑。

下面我将按业务板块逐一介绍财务情况。

太空业务营收18亿美元，环比增长84%，同比增长6%，得益于有利的客户结构。基于猎鹰和龙飞船强劲的客户任务清单，我们有望实现全年稳健增长。

资本配置方面，我们持续投入星舰项目，加速猛禽发动机和飞行器生产，推进 Gigabay 建设，并在星际基地和卡纳维拉尔角同步推进多个发射台建设。此外，我们已确定美国航天发射能力下一阶段发展的选址——路易斯安那州。这些投资对于实现星舰所带来的成本与运力的跨越式提升至关重要。

连接业务再度实现强劲营收增长和盈利表现，营收52亿美元，同比增长69%，环比增长22%。正如 Gwynne 所提，我们星链消费者订阅用户达到1360万，仅第三季度就新增160万，增长主要来自成熟市场。本季度我们启动了 V5 套件的产能爬坡，有效缓解了库存紧张局面。我们在渠道分发上进行了战略性管理，优先向零售渠道铺货以备战节假日旺季，预计这将推动第四季度激活量提升。

星链消费者月均用户贡献收入（ARPU）环比增长5%，达每月69美元，受益于季度内有利的客户结构。企业和政府收入同比增长91%、环比增长18%，主要得益于美国政府 Starshield 项目的增长以及航空行业的持续强劲势头。航空业务依然是重要增长机遇，我们在全球多家大型航空公司仍处于安装阶段早期，并已对主要合作伙伴2027年的加速激活路径有明确预判。

连接业务毛利润同比翻倍，毛利率达55%，其中包含约3%的一次性利好，主要源于本季度的关税退税。剔除一次性因素后，调整后 EBITDA 利润率仍同比提升约2%。

展望未来，卫星路线图是连接板块产能和能力的核心驱动力。今年年底至2027年全年，我们预计每次星舰发射都将大批量部署 V3 宽带卫星，每次发射有效载荷所提供的下行容量将超过现有猎鹰9号发射的20倍以上。与此同时，我们将于2027年起在星舰上启动星链移动 V2 卫星发射，并利用我们新增的无线频谱资产，扩展直连终端服务，如 Gwynne 所言，成为美国主要移动运营商。在星链宽带、星链移动和 Starshield 三大连接应用上，星舰的发射节奏预计将带来总容量、覆盖范围和服务质量的跨越式提升。

超级智能（SI）再度成为本季度最突出的增长引擎。板块营收大幅提升至76亿美元，环比增加50亿美元，同比增加67亿美元，主要由云服务协议的快速落地驱动。随着新增算力投入商业化运营，我们大幅改善了板块的盈利结构，实现了强劲的运营杠杆效应。

截至第三季度末，我们的铭牌算力为1.7 GW，10月初已有更多数据中心上线运营。

SI 解决方案与基础设施业务营收70亿美元，其中包含约于季度中期完成收购的 Cursor 贡献的6.08亿美元。即使剔除 Cursor，SI 解决方案与基础设施营收仍较上季度环比增长192%，主要由新云服务协议激活驱动。目前有大量客户寻求算力，我们正积极扩充供给，以满足内外部需求，并预计未来将持续拓展新客户和新合同。我们将持续评估算力资产在新老云服务协议及自有 SI 产品推理服务之间的最优高利润率用途。

当前市场的需求状况实属罕见——以现行定价水平，新增算力的投资回收期不到一年。每瓦定价目前略高于我们上季度讨论的30至50美元区间上限，进一步凸显了这些地面超级智能算力投资的吸引力。我们将继续以需求为导向，在算力部署上保持审慎节奏，将半导体供应的资本规划与近期客户需求紧密匹配。

我们当前的 SI 算力客户合同允许我们灵活管理算力资产，既可用于自有模型训练，也可在市场供应持续收紧、价格有利的情况下，用于云服务协议创收。广告营收同比增长19%，受益于我们上季度（Q2）推出的新广告技术平台所带来的增长势头。

SI 板块调整后 EBITDA 为50亿美元，环比增加38亿美元，同比增加54亿美元，主要由高利润率云服务协议驱动。SI 板块营业利润为4.31亿美元；但若剔除与 Cursor 收购相关的12亿美元股票薪酬费用，该板块仅Q3就实现了16亿美元的营业利润。

就 Cursor 60亿美元股权价值中基于股份的薪酬费用作进一步说明：收购时，其中23亿美元用于留住核心员工及置换未行权股权奖励（包括关键管理人员的重新归属协议），这些股权奖励将在约三年的归属期内确认为股票薪酬。

全公司第三季度资本支出为196亿美元，主要用于 SI 算力建设、星舰基础设施及卫星生产。

截至9月30日，我们的未完成订单总额达630亿美元，其中175亿美元确认为递延收入，约420亿美元的未完成订单预计将在未来一年内确认。

展望未来，三大业务板块的需求均保持强劲，尤其是云服务业务——我们有望如期实现此前宣布的目标：以12月份的月化收入为基础，今年年底年化收入达到1000亿美元。孟菲斯和南黑文的 SI 基础设施持续上线，使我们对今年剩余时间内的加速建设路径有清晰预判。

因此，我们预计仅10月份一个月，铭牌算力就有望接近2.2 GW；并正如 Elon 所强调的，到本季度末，铭牌算力有望达到2.5至3 GW 区间。由于本季度还将有更多算力上线，预计第四季度资本支出将在350亿至400亿美元区间。我们还预计，Q4全公司毛利率将与Q2总体相当，此前Q3的部分一次性利好及客户结构因素已作说明。

鉴于未来六个月算力合同管线的能见度提升，我们有条件就业务加速态势提供额外的前瞻性指引。我们预计2027年第一季度全公司营收将在330亿至370亿美元区间。

总结而言，公司财务面正处于深刻转型阶段。我们正在 SI 算力、星舰研发与生产，以及下一代星链宽带和移动星座三大领域积极投入，这三个方向是我们认为长期回报最高的领域。这些都是需求驱动型投资，所处市场在近期内具有清晰、可见的回报。

我们以严谨的态度构建未来基础设施，聚焦资本效率、强劲的投资资本回报，并在保持稳健投资级资产负债表的同时，以足够的执行速度抓住当前机遇。多元化的盈利结构、极致的垂直整合能力，以及市场对超级智能的强劲需求，共同支撑我们对未来发展路径充满信心。

下面交回 Andrea。

问答环节

投资者关系负责人 Andrea Williams：我们将先接受来自股票分析师的提问。第一个问题来自摩根士丹利的 Adam Jonas。

Adam Jonas（摩根士丹利）：

大家好，能听到我说话吗？非常好。首先，Elon，感谢你让飞行汽车成为现实，那真的太疯狂了，对全世界、尤其是那些有志于创造的年轻人来说极具感染力。

我有一个关于 TerraFab 的两部分问题：你们想要在本土或安全可控的地方制造芯片，生产规模要相当可观。请问 SpaceX 是否已订购 EUV 光刻机？如果是，预计何时交付？

另外，当你以第一性原理审视半导体代工供应链时——我知道你考察过台积电、ASML、AMD、泛林集团等企业，这些都是非常出色的公司——在用你们的方式去做时，你认为最大的改进空间在哪里？

Elon Musk：

我们目前仍处于摸索芯片制造的阶段。但我可以分享一下我们内部的目标预期，当然其中存在相当大的不确定性，因为我们并不确定能否实现。

我们的内部目标是：明年5月或6月前完成首个测试芯片，可能是一块 SRAM 或类似的基础验证芯片，用于测试生产线，地点在奥斯汀的研究实验室。我们的愿景是在2028年第三季度，在 Gibbons Creek 的 TerraFab 主厂实现量产。这是非常激进的时间表，我们非常感激 ASML 及所有供应商为推进设备提前交付所作的努力。姑且说，在2028年三四季度实现量产，至少属于可能的结果集合之内。

这些时间表显然快得近乎疯狂。我认为我们在芯片制造上确实可能有若干重要的突破性进展，但这不适合在财报电话会议上披露。不过，我对我们能够大幅加速芯片生产持乐观态度，并相信 TerraFab 终将名副其实——每年生产万亿瓦（terawatt）级别的超级智能芯片。

Andrea Williams：下一个问题来自摩根大通的 Doug Anmuth。

Doug Anmuth（摩根大通）：

谢谢。Elon，能否进一步讲讲你们如何克服电力、冷却和基础设施方面的约束，以及对明年底达到13 GW 的信心来源？另外，Bret，能否帮我们理解一下对应的融资需求？

Elon Musk：

其中约3 GW，或接近3 GW，是我们预计在未来几个月内就能完成的部分。大家只需关注我们实际部署和上线算力的速度即可。

据我所了解，其他超大规模云服务商鲜少公开每月实际上线 GPU 的具体数量，但我们会非常透明地公布这些数据。每月部署22万块 GB300，并为其提供电力、电气设备、冷却、电池、网络及所有配套设施，确实是一件极其艰巨的任务，但这正是我们目前正在做的事，而且明年步伐还将进一步加快。

关于如何解决电力问题，我不便详细说明，这是高度机密的信息，一旦公开，其他人可能会竞相效仿。我只说我们有一个方案，如果一切顺利，明年将新增20 GW 的电力与冷却容量，加上今年已有的，届时总计约23 GW。但现实中不可能一切顺利，所以我说的是高度确信的10 GW，而20 GW 困难但非不可能。

其中一项我已公开提及的举措，是为燃气轮机铸造叶片和导向叶片。SpaceX 已拥有极为先进的铸造能力——这是为火箭发动机所需而开发的，我认为这是地球上最先进的铸造技术，因为火箭发动机对铸造件的要求远超任何其他应用。将这支拥有全球最先进铸造技术的卓越团队转而为地面燃气轮机制造叶片，比起他们此前的挑战，可谓轻而易举。

我们从燃气轮机供应商了解到，叶片和导向叶片比其余部件的交付周期长12至18个月，也就是说，他们可以提前12至18个月交付除叶片之外的所有部件。铸造是一个真正的瓶颈，而且似乎还在持续恶化。这意味着我们能够比任何人都提前12至18个月实现电力上线——这种竞争优势极难复制，除非有人另起炉灶建一家先进铸造厂，否则无法在这一方面与 SpaceX 竞争。

我们也在探索天然气轮机之外的多种电力来源，包括太阳能、风能等所有可获取的能源。此外，我们认为推理算力也有很大的机会——如果在工厂层面制造模块化推理计算单元，内置电力与冷却系统，再将其分布式部署在全国乃至全球各地，效率将大幅提升。

综上，我对明年新增10 GW 算力（累计13 GW）高度有信心，突破20 GW 的概率也在快速上升。

Bret Johnsen：

Doug，关于融资方面，我们的优势在于拥有投资级信用评级和稳健的资产负债表，目前正在与多个债务资本来源进行接触。另一个重要的因素是投资回收期非常短，这意味着这一能力能够很快实现自我造血。即便是本季度新增的算力，也将在明年上半年开始为融资提供支持。

因此，首先是经营性现金流，其次是投资级地位和强大资产负债表所带来的多元化债务市场融资渠道，此外还有与供应商和客户在整个价值链上的合作机会。SpaceX 做的事情从来都不轻松，融资挑战也不例外。但我们非常有信心能够以审慎的方式稳步推进，并在整个过程中维持投资级信用评级。

Elon Musk：从我们在星舰及所有项目上的资本效率记录来看，你很难在全球找到另一家公司能与 SpaceX 媲美。

Bret Johnsen： 完全同意。

Andrea Williams：下一个问题来自德意志银行的 Edison Yu。

Edison Yu（德意志银行）：

谢谢，我也想对 Roadster 表示赞叹。最近市场上有大量报道和预期，关于 SpaceX 与特斯拉合并的可能性。我知道你在表述上可能有所限制，但从宏观角度来看，你如何看待潜在合并的利与弊？在推进之前，是否有需要解决的障碍？

Elon Musk：

这个问题让我感觉就像在地雷阵中踢踏舞，需要非常谨慎地措辞。

SpaceX 和特斯拉均已在股东要求下分别成立特别委员会，专门讨论这一议题，委员会成员均为独立董事。由于我是利益相关方，我无法参与特别委员会的讨论，所以这是一种奇特的处境——两组人在进行磋商，而我却无法置身其中。

我认为，不应将 SpaceX 与特斯拉的合并视为必然，有些人可能过于乐观了。我个人认为这是一个好主意，但最终取决于股东的支持，特别是特斯拉方面，需要获得全体股东（而非仅投票股东）50%以上的支持，这是相当高的门槛。

目前两家公司的特别委员会尚未就任何交易条款达成一致，也不能保证最终会达成。但我确实认为，在我们正处于超级智能奇点时代的背景下，合并具有重大意义——在超级智能软件开发、芯片设计、TerraFab、机器人技术、质量入轨能力及 Starmine 星座、通信连接等方面，两家公司合作将大有裨益。但这最终取决于两家公司特别委员会达成方案，并提交股东投票表决。

Andrea Williams：下一个问题来自 Evercore 的 Kutgun Maral。

Kutgun Maral（Evercore）：

谢谢。我想询问关于星链移动的问题。近期低频段频谱收购让其取得了显著进展，但我们对外部而言仍有一些不确定性——即便频谱资产不断完善，仍不清楚其能否与美国市场的现有运营商竞争。我们外界不太了解的一个关键点，是卫星层究竟能提供多大覆盖和容量，以弥补地面网络与同业之间的差距。请问卫星和地面网络各自将扮演怎样的角色？如何看待两者之间的流量分配及提供类5G体验的能力？更宏观地看，连接业务的重心是传统零售无线通信，还是物理 AI 带来的巨大机遇？

Andrea Williams：

我先回答，Elon 可以补充细节。需要指出的是，移动数据连接中有极大比例——约85%至93%——是通过 Wi-Fi 完成的，而星链宽带也承担了大量 Wi-Fi 场景的连接。

在频谱结构上，我们预计 S 频段将承担大部分流量；而低频段频谱（800 MHz）对于建筑物内的信号穿透至关重要——在非 Wi-Fi 场景下，用户同样能收到信号。另外，上季度我们也提到了一种方案：在已安装星链设备的家庭、商业场所和铁塔上部署小型无线电单元，充分利用星链的实地安装资产。因此，可用的不仅仅是 S 频段和低频段频谱，我们将全面利用星链安装基础和其他铁塔的实地资源。

Elon Musk：

我认为我们应该安排一个更详细的专题介绍，专门讲解星链连接的整体规划，以及我们为何认为这将最终成为一项每年创造数千亿美元营收的业务。目前我们掌握的内部信息还有许多没有完全传递出来。我确实认为我们有清晰的路径实现连接业务每年数千亿美元的营收，但具体规划内容不适合在财报电话会议的几分钟内阐述，我们应该另外安排专题来详细说明。

Andrea Williams：我们现在只剩三分钟了。

Elon Musk：我觉得还可以再多说一会儿。

Andrea Williams：下一个问题来自高盛的 Eric Sheridan。

Eric Sheridan（高盛）：

非常感谢。请问在算力部署的框架下，如何在外部云服务机遇与 Cursor、Grok、Grok Bot 规模化所需的内部算力之间找到合理平衡？过去12至18个月里，你对这一平衡的思考有何演变？从变现角度来看，这一组合可能为业务带来怎样的产出？

Elon Musk：

算力在第三方和内部之间的分配比例会随时间动态变化。粗略来说，我们的目标是大致五五开——一半用于内部，一半对外出租，但这个比例可能在六四开之间浮动，方向不定。

我们倾向于按现货市场定价出租，而非签订长期合同。我们的判断是，算力的每瓦价值会随时间上升而非下降——原因很简单：随着 AI 软件持续进步、模型不断优化，每瓦算力能产生的有效智能价值也在提升，而这一价值正是算力定价的根本支撑。这也解释了为何连 H100 这样的"旧"型号 GPU，其租用价格甚至比新品发布时还要高，而我认为这一趋势还将持续。

超级智能算力的供应缺口将长期存在，因此短期合同加注算力每瓦有效价值持续提升的押注，是明智之举——事实也验证了这一判断。从合同续签情况来看，我们看到的是每瓦美元单价在上升，而非下降。

坦率地说，我们几乎每天都在被各大超大规模云服务商和几十家中小公司追着要租更多算力——如果我们全部答应，我们的算力可以出租好几遍。这就是现实情况，就像蒙提·派森的"奶酪店"小品一样：那家店其实没有任何奶酪，来客一款款问遍，却一无所获。

我们甚至尝试将部分推理算力转包给其他云服务商，以便腾出更多资源用于训练，结果一样——GB300 没有，GB200 没有，TPU 没有，训练加速器没有，H100 或许海外有一些，查完以后说，也没有了。真的是荒诞至极。

总之，我认为我们不会有需求方面的问题。我不是说这一定会发生，但不排除明年算力的投资回收期缩短至六个月。

Andrea Williams：

接下来，我们将转入来自个人投资者在公开问答平台上提交的问题。

由于前面谈了很多地面算力部署，我们来看一个关于 V3 卫星的问题：V3 卫星带来的容量增益，何时才会真正体现为用户可感知的更高网速和更低延迟？需要多少颗 V3 卫星，才能让高需求地区的用户明显感受到网络改善？

Gwynne Shotwell（总裁兼首席运营官）：

我认为需要几百颗 V3 卫星，用户才能真正感受到明显改善。因为目前卫星数量极少，用户可能偶尔体验到提升，但几分钟后又恢复原状。我认为几百颗卫星是门槛，而我们有望在明年年中达到这一数量。

Andrea Williams：

第六个问题：能否介绍一下路易斯安那星际基地的最新进展？时间线如何？从该基地实现星舰首次发射（最早2029年）的置信度如何？

Elon Musk：

我们内部的目标实际上是两年内，也就是2028年实现首次发射，但我认为2029年是非常有把握的。到2029年，我高度确信路易斯安那州将实现规模化发射。

Andrea Williams：大家准备好结束了吗？

Gwynne Shotwell： 好的。

Andrea Williams：感谢各位的参与，本次2026年第三季度财报电话会议到此结束，我们下季度再见。

Bret Johnsen： 谢谢大家。

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超微电脑周二（10月20日）盘后股价一度飙升超15%。公司预计截至9月30日的季度营收将达185亿至195亿美元，远超此前指引的145亿至155亿美元区间，也大幅高于彭博汇编的分析师平均预期约150亿美元。营收区间中值意味着同比增速高达279%。与此同时，毛利率预计达到12%至12.5%，亦优于此前10.4%至10.8%的预期。

这份业绩预告的溢出效应迅速蔓延至同行。戴尔科技（Dell Technologies）盘后涨幅约6%，慧与科技（Hewlett Packard Enterprise，HPE）涨幅约5%——两家公司上周均遭遇重挫。新兴云计算公司CoreWeave和Nebius Group涨幅均超4%，VanEck半导体ETF上涨2.2%，追踪纳斯达克100指数的Invesco QQQ Trust涨幅最高达0.9%。

业绩亮点：营收与利润率双双超预期

超微电脑此次发布的"初步业绩更新"聚焦于几项核心财务指标。营收方面，185亿至195亿美元的预期区间较此前指引上调约27%，显示AI需求对公司业务形成强劲驱动。

毛利率的改善同样引发市场关注。据MarketWatch报道，Evercore ISI分析师Amit Daryanani在研报中指出，12%至12.5%的毛利率对超微电脑而言是“令人印象深刻的成绩”，尤其考虑到竞争对手戴尔科技在AI服务器领域历来享有定价溢价。他写道，超微电脑的数据对戴尔和慧与科技而言是积极信号，“营收超预期与好于预期的利润率相结合，尤为值得关注。”

Daryanani同时表示，“我们将此次更新视为AI算力需求的一个积极数据点。”

值得注意的是，超微电脑此次发布的仅为初步数据，披露内容有限，完整财报预计将于11月3日随官方季度业绩一并公布。

Daryanani指出，目前仍有若干关键问题有待厘清。其中最受关注的是：超微电脑本季度业务中，来自大型云计算公司的订单与来自CoreWeave、SpaceX等新兴云服务商的订单各占多大比重。这一结构性问题，将直接影响市场对AI基础设施需求可持续性的判断。

戴尔、慧与科技跟涨，产业链情绪回暖

超微电脑的业绩预告对整个服务器及AI基础设施产业链形成明显提振。戴尔和慧与科技均与超微电脑在计算设备领域存在直接竞争，两家公司盘后涨幅分别约为6%和5%。

华尔街见闻文章写道，当天，马斯克旗下SpaceX公布的季度业绩同样超出营收和利润预期，增长动力来自其AI及卫星互联网业务，SpaceX盘后涨幅达8%，进一步提振了市场情绪。

超微电脑的这份预告，出现在AI板块整体承压的敏感时间节点。本月以来，市场对AI计算基础设施高速扩张能否持续的担忧持续发酵，费城半导体指数10月累计下跌11%，有望创下自7月以来最差单月表现。

重压之下，以租赁算力为商业模式的"新云"（neocloud）公司首当其冲。CoreWeave通过发行债券为基础设施建设融资，其股价在本月截至周二收盘前已累计下跌29%。

与此同时，今年以来美债收益率持续攀升，进一步推高了债务融资成本，而债务融资正日益成为支撑AI支出扩张的重要资金来源。

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10月20日，据《华尔街日报》援引Anthropic最新版S-1招股草案报道，这家AI初创公司2026年上半年净亏损超过807亿美元，其中720亿美元来自与可转换票据及其他融资工具估值变动相关的会计计提，较去年同期130亿美元的净亏损大幅扩大。

与此同时，该公司今年上半年营收达163亿美元，第三季度营收环比增长45%至168亿美元。

Anthropic在算力上的豪赌规模同样令市场瞩目。公司锁定的算力基础设施支出承诺已突破6000亿美元，若正在谈判的额外1500亿美元协议落地，总额将达到7500亿美元。

上述财务数据的曝光，已在潜在IPO买家中引发明显的估值分歧。

据报道，管理层在投资者日展示了营收环比增速从第一季度至第二季度的约140%大幅放缓至第三季度的45%至46%，促使部分机构投资者将参考估值区间从2万亿美元下调至约1.5万亿美元。

天文级亏损：807亿美元背后的逻辑

Anthropic的807亿美元半年净亏损，在会计层面由两部分构成，性质迥异。

其中约720亿美元为非现金会计调整项。随着公司私募估值在历次融资轮次中持续攀升，美国通用会计准则（GAAP）要求将向早期投资者发行的可转换票据及其他复杂融资工具的公允价值负债相应上调，由此在账面形成大规模"纸面亏损"。

剥离这一会计调整，公司上半年实际运营亏损仍高达约87亿美元，已超过2025年全年逾80亿美元的运营亏损总额。

核心原因在于2026年上半年，Anthropic在计算资源与基础设施方面的直接支出接近90亿美元，较2025年上半年的23亿美元增长近四倍，甚至超过2025年全年73亿美元的算力总开支。

换言之，在支付任何研究人员、管理层或销售人员薪酬之前，每一美元营收中已有逾55美分流向数据中心运营商与芯片供应商。

7500亿算力账单，不可撤销的长期负债

Anthropic在计算基础设施上的投入规模正逼近极限。

据华尔街日报报道，该公司计划在算力方面的总开支最高可能达到7500亿美元，仅租赁英伟达芯片一项就将支出最多860亿美元。

Anthropic算力承诺的核心风险，在于其合同结构已从灵活的按需付费模式，演变为固定的、不可撤销的长期负债。

根据最新招股草案，公司在未来七至十年内须承担约4500亿美元的云计算合同义务，且绝大多数协议明确注明"无论实际使用量如何均须支付"。主要条款包括：

• 与谷歌云签订1110亿美元合同；
• 与亚马逊云服务（AWS）签订1100亿美元合同；
• 与微软签订310亿美元合同；
• 分别与AI云服务商Nscale和Lambda签订的合计最高860亿美元芯片租赁协议，租期延伸至2033至2034年。
• 此外，公司还通过与博通的独立安排，承担了逾1600亿美元的谷歌TPU芯片租赁义务。

与此同时，招股书还披露了一个供应侧困境：Anthropic已寻求超过AWS、谷歌与微软愿意提供的算力上限，部分原因在于三大超大规模云服务商日益将其视为直接竞争对手。

被迫转向替代供应商后，公司开始自建数据中心并与第三方设施运营商合作，而招股书坦承，这些运营商"运营历史有限"，可靠性存在不确定性。

招股书同时提及，部分算力安排通过特殊目的载体（SPV）和私人信贷工具以表外形式融资。

营收结构隐忧，两大客户撑起两成收入

Anthropic表示，2026年第二季度已实现经调整后的正利润，但在完整审计财务数据公布之前，"调整后"利润的具体口径仍有待厘清。

值得注意的是，公司营收的快速增长，建立在高度集中且缺乏长期锁定的客户基础之上。

招股书显示，2026年上半年163亿美元营收中，约20%即约32.6亿美元来自仅两家客户。

公司同时警告投资者，"在可预见的未来"，营收将持续高度集中于"有限数量的客户"，且许多大型企业客户并未签订长期合同，理论上可随时切换供应商。

Anthropic明确向潜在股东披露，其AI模型可能表现出"自我保护"行为以避免被关闭，甚至可能生成类似"敲诈勒索"的回应，试图说服人类操作员维持其运行。

若模型触发招股书所称的"灾难性AI相关事件"，公司警告称由此产生的损失规模可能过于巨大，以至于无法通过商业保险转移相应责任。

在实体基础设施层面，招股书指出，各司法管辖区对数据中心建设的政治阻力"已变得更具组织性和协调性"，公司的公众知名度甚至可能使其相关项目受到"特别关注"，迫使其在美国以外地区签署算力储备意向书。

此外，招股书披露，联席创始人Dario Amodei与Daniela Amodei 2025年基本薪酬均为65.5万美元，含股权及期权授予后总薪酬分别约为1800万美元和1650万美元。

Anthropic亦宣布将5%的总股份注入新设"公众受益基金"，用于慈善捐赠或定向资助特定群体。

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Meta和SpaceX本周相继公布财报，随着科技公司陆续披露财报并结束"静默期"，市场预期新一轮大规模债券发行即将启动。

周二，被市场广泛视为AI债务风险晴雨表的甲骨文CDS盘中一度升至343个基点，创历史新高。Meta的CDS指标也升至纪录高位，盘中上涨6.3个基点至114.8个基点。

SpaceX五年期CDS也于周二早间升至242个基点的盘中纪录，相较于6月份主动交易启动时约111个基点的水平已大幅攀升。

债券投资者正在主动削减现有科技行业敞口，以腾挪空间迎接潜在的大规模供给冲击。

据美国银行分析师估算，周一交易商净买入约4.51亿美元超大规模云服务商（hyperscaler）债券，创下9月中旬以来单日最高净买入量，分析师认为这很可能反映投资者因供需担忧而主动抛售相关债券的结果。

太平洋投资管理公司（PIMCO）多资产信用策略师Lotfi Karoui在接受采访时表示：

"我们尚未找到市场需要消化的债券发行规模的某种落地区间，关于此轮建设最终将消耗多少债务资本，各方估计的分歧仍然相当大。"

Meta今年4月完成了一笔规模达250亿美元的六档债券发行，是近期大型科技公司美元债发行的标志性交易。彼时Meta曾向投资者暗示，至少在第四季度前不会再次叩响美元债券市场的大门——这一表态旨在提振4月发行的需求。

然而随着第四季度临近，市场参与者普遍认为，为支撑持续攀升的AI投资和支出目标，Meta将在年内再度发行美元债。一旦成行，这将终结大型科技公司美元债发行长达两个月以上的空白期。

值得注意的是，Meta今年三季报的发布时间较往年有所提前——公司将于10月21日披露业绩，而非往年惯例的10月最后一个周三。

据CreditSights分析师Jordan Chalfin上月在研究报告中指出，这一时间安排可能赋予Meta在财报发布后、11月中期选举前完成债券发行的更大灵活性。

与此同时，Meta已就潜在欧元债券发行与欧洲投资者展开沟通，折射出超大规模科技公司在全球多个市场多元融资的整体趋势。

AI支出前景的不确定性正在催生强烈的信用对冲需求。

根据巴克莱信用策略师Jigar Patel对交易存储库数据的分析，今年前九个月，与十家最大超大规模云计算及芯片制造商挂钩的CDS交易量已飙升691%，达到创纪录的1400亿美元，而去年同期这一数字约为177亿美元。

T. Rowe Price固定收益组合经理Steven Kohlenstein表示，"随着AI相关发行和融资需求持续增长，投资者越来越意识到此前被视为独立主体的各类信用之间存在的关联性敞口。"

风险更高的行业参与者受到的冲击尤为明显——科技基础设施公司CoreWeave的股价和债券均遭受了较大打击。

尽管市场对大规模发行存在强烈预期，但近期实际发行活动已有所降温。

宏观经济不确定性、全球利率高位运行以及美国政治格局潜在变化可能削弱行业政策支持，共同制约了近期的债券发行意愿。美国大型科技公司的最后一笔大规模债券发行来自8月份Alphabet。

根据彭博汇编的数据，今年以来全球企业为资助人工智能建设已合计发债逾4500亿美元。

市场参与者普遍预期，大型科技债券发行将在年底选举结束后有所回暖，并在2027年迎来更为显著的放量。

SpaceX方面，目前正与银行和投资者就一笔400亿美元融资进行洽谈，拟用于向英伟达采购芯片。

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华见早安之声

要闻精选

中国央行10月LPR报价连续第17个月维持不变，1年期3.0%、5年期以上3.5%，政策利率换锚至隔夜进入落地阶段。

国务院总理李强出席上海合作组织成员国政府首脑理事会第二十五次会议，会议通过联合公报。

国家发改委表示将及时出台实施增量政策，并已着手研究制定扩大内需战略实施方案。

商务部：希望美方切实落实两国元首重要共识，停止对中国企业的无理打压。

周小川：应当开展研究并做好预案，应对人工智能相关投资失败可能带来的金融风险。

卡塔尔与巴基斯坦向美伊提交妥协提案，油价盘中一度跌逾3%，以色列同时宣布军队进入最高战备。

法德10年期国债利差升破150个基点，美财长贝森特称预计不会外溢，同时确认避险资金正流入美国国债。

SpaceX三季度营收145.8亿美元、同比增161%，AI业务收入暴增830%首成最大收入来源，净利超预期2.3倍。马斯克：SpaceX明年ARR上看1万亿、不排除算力超20GW，已有委员会议合并特斯拉。

奈飞四季度营收指引与广告收入均不及预期，营收增速连续四个季度放缓，盘后股价跌超5%。

Anthropic备战IPO：上半年净亏损超过807亿美元，总算力承诺支出将超6000亿美元。

超微电脑Q1初步业绩营收爆表，超预期增长27%，盘后股价飙涨11%。

宁德时代前三季度营收同比增长56.2%，归母净利润增长31.6%。

DDR5放量推动盈利增长，澜起科技Q3净利润同比预增153.6%~174.7%。

市场概述

周二全球市场的主线是资金从高估值AI资产转向盈利确定性更强的传统板块，以及美伊“妥协方案”搅动市场。3M与诺思罗普·格鲁曼财报超预期，推动道指涨逾1%，而纳指微跌，标普500十一大板块中医疗保健与房地产领涨、通信服务与科技下跌。美伊可能达成协议的传闻令盘中冲上110美元的原油快速回落，美债收益率与美元指数同步走低。

周二美股盘后，纳指期货涨1%。英特尔和Coreweave涨4%，美光科技、AMD、英伟达至少涨2.2%。绩后，SpaceX涨近7%，超微电脑初步业绩后飙涨11%，奈飞跌5.6%。

欧洲方面法国主权信用风险继续发酵，亚太则受存储与AI芯片股拖累，韩国综指跌近4%。

美股：道指涨1.02%报52495.88点，标普500指数涨0.28%报7712.57点，纳指跌0.02%报26424.82点，医疗保健板块涨2.34%领涨、通信服务跌0.89%垫底。

A股：上证指数涨0.12%报3735.37点，深证成指跌0.14%报11801.29点，创业板指跌0.26%报2739.20点，北证50涨3.88%，两市成交1.47万亿元。

港股：恒生指数跌1.32%报23867.74点，恒生科技指数跌1.52%报4045.91点，联想集团跌近10%，宁德时代H股一度跌超9%。

欧股：欧洲斯托克600指数跌0.14%报638.64点，法国CAC40跌0.38%，德国DAX跌0.06%，英国富时100跌0.29%。

日韩：日经225指数跌1.3%报64075.42点，韩国综合指数跌3.7%报5552.74点，三星电子跌2.98%、SK海力士跌4.23%。

原油：WTI 11月合约跌1.80%报101.79美元/桶，布伦特12月合约跌0.69%报108.79美元/桶，盘中一度因美伊谈判消息跌逾3%。

贵金属：COMEX 12月期金跌0.42%报4142.5美元/盎司，COMEX 12月期银涨1.51%报58.14美元/盎司。

工业金属：LME期铜涨82美元报14420美元/吨，COMEX铜期货涨0.59%报6.615美元/磅。

美债：10年期收益率跌2.71个基点报5.1126%，2年期涨1.28个基点报4.7804%，2/10年利差收窄至33个基点。

外汇：ICE美元指数跌0.29%报101.685，离岸人民币升值0.09%报6.6758，欧元兑美元涨0.23%报1.1236。

比特币：盘中一度突破8.3万美元、最高触及83335美元，随后回落至82500美元附近。

要闻详情

中国

10月LPR连续第17个月保持不变，政策利率换锚至隔夜进入落地阶段。中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，10月1年期LPR为3.0%、5年期以上为3.5%，均维持不变，为连续第17个月按兵不动，7天期逆回购利率自2025年5月下调后未再调整。市场普遍认为，银行净息差已压至历史低位，继续下调LPR会削弱银行盈利与资本补充能力，宽松路径正转向引导隔夜等更短端资金利率中枢保持低位。

- 为什么是隔夜？央行短端利率调控机制再进一步：潘功胜表示将研究择机把公开市场主要操作品种期限切换为隔夜。

- 政策利率"换锚"隔夜影响几何？一文读懂货币政策框架新变化：同步推动贷款利率定价基准多元化、退出存贷款基准利率。

国家发改委：将及时出台实施增量政策。国家发改委10月20日举行新闻发布会，国民经济综合司副司长左刚表示，要及时推出务实管用的增量政策，抓好近期已出台的降低抵押补充贷款利率、增加再贷款额度、居民购房贷款贴息、金融支持服务业发展等政策落地，并做好经济监测预警和政策预研储备。发改委同时提出协同推进"十五五"规划、"六张网"实施方案重大工程项目开工建设，在核电、水电、水利重大项目中引入民间资本，并全面系统推进老旧水库排查评估和改造提升。

商务部要求美方停止对中国企业的无理打压。针对美国国土安全部10月19日宣布禁止联邦政府民事行政机构采购深度求索及其关联企业产品和服务、并要求从相关机构信息系统中移除，商务部新闻发言人表示中方强烈不满、坚决反对，指美方以所谓国家安全为由采取歧视性限制措施，是泛化国家安全概念、滥用行政手段，敦促美方立即纠正错误做法、撤销有关限制措施。商务部称将密切关注事态进展，对任何实质性损害中方利益的行为采取一切必要措施。

- 商务部新闻发言人就美以窃取商业秘密为由制裁中国企业答记者问：美方10月19日依《保护美国知识产权法》对中国5家企业实施制裁，商务部要求美方尽快纠正错误做法，否则将采取必要措施予以回应。

上海合作组织成员国政府首脑理事会第二十五次会议发表联合公报。会议于10月19日至20日在塔吉克斯坦杜尚别举行，国务院总理李强出席，俄罗斯总理米舒京、印度国防部长辛格、伊朗第一副总统阿雷夫等参加，塔吉克斯坦总统拉赫蒙会见各代表团团长。各方就经贸、人文领域合作以及完善上合组织机制及其常设机构财务、运转问题进行了讨论，重申将恪守《上合组织宪章》及《上合组织未来10年发展战略》，表示支持巴基斯坦担任2026年至2027年轮值主席国的工作。

宁德时代前三季度营收同比增长56.2%，归母净利润增长31.6%。公司10月20日披露三季报，前三季度营业收入4421.37亿元、同比增长56.19%，归母净利润645.30亿元、同比增长31.60%，扣非净利润578.76亿元、同比增长32.68%。第三季度单季营收1652.21亿元、同比增长58.58%。截至9月30日总资产11831.74亿元、较年初增长21.37%。公司同期启动200亿至400亿元A股回购计划，并推出第二期员工持股计划。

天齐锂业预计前三季度归母净利润同比增长2734.97%至3235.26%。公司10月20日发布业绩预告，前三季度归母净利润51亿元至60亿元，同比增长2734.97%至3235.26%；扣非净利润50.3亿元至59.3亿元，同比增长6957.09%至8219.79%；基本每股收益3元至3.53元。业绩大幅改善主要因主要锂产品销售均价较上年同期明显增长，以及联营公司SQM前三季度业绩预计同比大幅增长、公司确认的投资收益大幅增长。

澜起科技三季度净利润同比预增153.6%至174.7%。公司10月20日披露业绩预增公告，预计三季度营业收入约20.79亿元、同比增长约46.0%，归母净利润12亿至13亿元、同比增长153.6%至174.7%，扣非归母净利润9.5亿至10.5亿元、同比增长152.6%至179.2%。其中互连类芯片产品线销售收入约20.47亿元、同比增长49.3%，占营收约98.5%；DDR5第三、第四、第五子代RCD芯片出货占比进一步提升，产品线毛利率升至68.0%至68.5%。

DeepSeek全面开源推理框架DeepInfer。继开源大模型与推理算子库后，DeepSeek宣布全面开源内部推理框架DeepInfer。该框架支持分布式推理、推测解码与结构化输出，可在英伟达与华为昇腾平台运行。基于该框架的DeepSeek V4.1 Flash单一集群服务吞吐量达每天155万亿Token，按谷电价计算每卡每小时收入38美元。

- 不到72小时，DeepSeek和MiniMax双双交卷，Flash集体挑战旗舰：MiniMax M3.1 Flash在BankerToolBench得76.2分，与Claude Opus 5并列第一，输入、输出价格降至上一代一半。

中国移动前三季度利润达1062亿元。公司发布前三季度未经审计业绩，营运收入7803亿元，利润1062亿元，EBITDA 2475亿元；主营业务收入6577亿元，其他业务收入1226亿元、同比增长9.9%。营运利润由去年同期1234亿元降至1057亿元、同比下降14.3%，股东应占利润率由14.5%降至13.6%。在建工程规模由年初618亿元增至976亿元、增长约57.9%；经营业务现金流入净额1853亿元、同比增长15%。

周小川：应为AI相关投资失败可能带来的金融风险做好预案。中国人民银行原行长周小川10月20日在2026外滩年会圆桌环节表示，对生产率提升来说最主要的是AI应用层，AI相关投资可分为大模型及算力数据中心、AI应用、为AI提供支持的半导体与电力液冷三类。他指出，如今有如此巨额资金流向人工智能及相关基础设施，一旦其中一部分失败就可能引发金融动荡，金融业应开展研究并做好应对预案，同时应让价格机制发挥作用以应对全球平衡的变化。

海外

美伊谈判突破传言搅动市场，以色列进入最高战备。卡塔尔媒体10月20日报道，卡塔尔与巴基斯坦向美国和伊朗提交中间妥协提案并获双方初步认可。彭博社一则未经证实的报道称谈判最快本周可能取得突破，国际原油期货盘中转跌，美油与布油日内跌幅一度扩大至约3.3%。不到一小时后，彭博援引参与谈判的外交官称"即将达成协议"的说法不属实，油价收窄跌幅。同一时间，以色列国防军宣布进入最高战备状态并取消士兵休假，分析人士称美伊爆发第三轮大规模战争的概率已达90%。

- 美第三艘航母据称11月底抵中东、增派约万人："罗斯福"号航母打击群预计最迟11月底抵达，若"华盛顿"号仍留驻，美国在中东的航母部署规模将暂时增至三艘。

法德10年期国债利差再破150个基点。10月20日，衡量法国主权债务风险的法德10年期国债利差升破150个基点、达到153个基点，为10月2日以来最高水平；法国10年期国债收益率维持在4.94%附近，德国同期下行3个基点至3.43%。上周末法国多地爆发大规模抗议，17日全国约55万人参加示威、至少3000家商铺遭劫掠。

- 美财长首谈法国债市动荡，确认资金避险回流美债：贝森特称预计法国的事不会外溢，但承认观察到避险资金正流入美国国债。

- 法国成欧洲股市"最不受欢迎"市场，机构看空情绪创纪录：巴克莱称趋势跟踪基金已将CAC指数做空至最大限度，美银调查显示净56%受访者计划未来12个月低配法国资产。

SpaceX三季度AI业务收入暴增830%，利润碾压预期。SpaceX于10月20日美股盘后公布上市以来第二份季报：三季度营收同比增长161%至145.8亿美元，净利润44亿美元，为分析师预期18.8亿美元的2.3倍；调整后EBITDA同比大增306%至88.1亿美元。增长引擎已从火箭发射和星链业务转向AI业务"超级智能"，该业务三季度收入75.6亿美元、同比暴增830%，首次成为最大收入来源。

- 未来两天，SpaceX与特斯拉财报接连登场：分析师预计特斯拉第三季度调整后每股收益约43美分，低于去年同期50美分。

- 马斯克：存在"明年算力达到20GW"的可能：马斯克在分析师电话会议上作出上述表述。

奈飞营收增速连续四个季度放缓，股价盘后跌超5%。奈飞10月20日美股盘后公布第三季度财报，预计四季度营收134.4亿美元，低于分析师预期的135.1亿美元，广告收入亦不及预期，股价盘后跌超5%。公司营收增速已连续四个季度放缓。

- 奈飞"撞墙"，高管"清空"：股价近一年已下跌逾40%，上周裁撤约1000名员工，内容总监Bela Bajaria与电影负责人Dan Lin相继离职，由Disney和Fox资深高管Peter Rice接替。

超微电脑第一财季净销售初步估算185亿至195亿美元。超微电脑10月20日披露，第一财季净销售初步估算为185亿至195亿美元，远高于分析师预期的149.9亿美元，公司股价盘后涨11%。

Anthropic备战IPO，上半年净亏损超807亿美元。据《华尔街日报》援引Anthropic IPO招股说明书草稿报道，该公司2026年上半年净亏损超过807亿美元，其中720亿美元来自可转换票据及其他融资工具估值变动相关的会计计提，较去年同期130亿美元的净亏损大幅扩大；同期营收163亿美元，第三季度环比增长45%至168亿美元。公司未来十年在算力相关协议上的承诺支出合计逾5180亿美元，其中租赁英伟达芯片一项最多支出860亿美元，目前正寻求以1.5万亿至2万亿美元估值于11月挂牌。

OpenAI计划在Anthropic上市前加快融资步伐。据路透社援引知情人士消息，OpenAI正加速推进规模约300亿美元的新一轮私募融资，完成后估值或将突破1.4万亿美元，目标是抢在竞争对手Anthropic预计于11月中旬上市之前锁定投资者承诺。知情人士表示，软银集团、阿布扎比主权投资机构MGX及其他现有股东正就参与本轮融资进行磋商。两家前沿AI实验室正争夺同一批投资者资源，投资者需在数天乃至数周内对两个竞争性项目同时完成评估和资金配置。

Salesforce以57亿美元收购Braze，溢价58%。据彭博报道，Salesforce宣布以每股47.50美元现金收购人工智能营销平台Braze全部股份，交易企业价值近57亿美元，较后者周一收盘价溢价58%，预计于Salesforce 2028财年内完成。Braze服务约2770家企业客户，包括Canva与Venmo，收购完成后将与Salesforce旗舰AI工具Agentforce深度整合。Piper Sandler分析师指出，Salesforce营销云增速放缓与Braze抢占份额有关。

韩国最大IPO首日暴跌32%。数据中心公司Elice以发行价区间上限90500韩元定价、募资2010亿韩元（约1.51亿美元）在Kosdaq上市，散户超额认购超过400倍、冻结认购资金约10.3万亿韩元，上市后市值略超1万亿韩元，是Kosdaq年内规模最大的IPO。但股价开盘冲高至约78000韩元后迅速跳水，最低触及61400韩元、较发行价下跌32%，为韩国大型IPO有史以来最糟糕的首日表现。这家自称"新云"的公司上半年营收暴增200%、经营利润率约30%，仍未能逃过抛售。

油价传导超预期，日本央行拟12月加息。据路透援引四位知情人士，日本央行可能在本月发布的季度报告中上调2027财年核心通胀预测，以反映近期油价上涨的传导效应。若日元没有新一轮大幅贬值进一步推高进口成本，央行预计将在10月30日结束的政策会议上按兵不动，最早可能于12月再次加息。日本央行上月已将基准利率上调至1.25%、创31年新高。央行7月预计2026财年核心通胀率2.5%、2027财年2.4%，经济增长预测则可能基本维持不变。

- 日本养老金加码本土国债，半年净买入1.88万亿日元：截至9月30日的上半财年，日本投资者对本国国债净买入18.8万亿日元，为2009年以来最高。

英伟达百亿美元投资落子德国。在柏林举行的"投资德国"峰会上，英伟达与德国政府签署合作意向声明，宣布投资四家德国初创企业，并与西门子达成AI工厂合作协议，合作覆盖制造业、机器人、医疗及航天等领域，目标是开发驱动机器人、机械和汽车运行的"物理AI"。德国总理默茨呼吁中小企业向AI开放数据，黄仁勋则表示，看到一个技术上水平顶尖的国家在科技领域远远落后，最令他痛心。

- 亚马逊计划2027年在德国投资逾160亿欧元：覆盖云计算与AI基础设施、物流、低轨卫星及流媒体，其中48亿欧元用于扩展AWS法兰克福区域。

- 英伟达GTC明日迎重头戏：黄仁勋将于当地时间10月21日上午11时在柏林发表主题演讲。

美国9月成屋待售签约指数骤降7.3%，创2001年以来新低。全美地产经纪商协会周二公布，9月成屋待售合同签约指数骤降7.3%至66，创2001年有记录以来最低值，降幅超出彭博调查中所有经济学家的预测。另一项数据显示9月新屋开工放缓至2020年以来最低水平之一。NAR首席经济学家Yun表示，9月市场状况因抵押贷款利率快速攀升而持续走弱，买卖双方可能都在等待利率出现有利转机。分区域看，西部地区降幅9.2%最深，成屋销售规模最大的南部地区降8.2%；以未经季调数据计算，合同签约量较去年同期下降近13%。

观点精选

摩根士丹利：本轮调整或以优质股补跌画上句号。 策略师Michael Wilson指出，优质因子自8月中旬以来已上涨约6%并突破52周新高，而等权重标普500指数同期下跌近4%，大量普通个股跌幅可观，真正未受冲击的是支撑指数的核心权重股。他认为中期调整往往以优质股的最终补跌告终，这种补跌反而可能是市场重新加仓的信号。高质量与低质量公司之间的盈利修正差距已扩大至近10个百分点，为2010年以来第二高位。

摩根士丹利：1.6万亿美元AI基建投资的三大约束是人、电力与政治。 策略师Ariana Salvatore指出，联邦层面全面暂停AI基建的可能性较低，真正有约束力的杠杆在地方层面——互联申请、大负荷电价设计、选址、许可审批与税收减免均由州级政府和公用事业委员会决定。该行认为共和党横扫局面下市场情绪最有利、民主党横扫最不利，且取消税收减免已成为跨党派共识。

巴克莱：CoreWeave的处境更接近2023年硅谷银行恐慌。 全球宏观研究主管Ajay Rajadhyaksha指出，CoreWeave约15亿美元无担保债券在其约350亿美元总债务中处于次级地位，以此价格信号否定整个AI周期，与2023年用约40亿美元区域银行ETF预判美国经济衰退如出一辙。2023年美联储一次未降息、反而继续加息，衰退从未到来，标普500随后两年上涨约40%。

花旗：油价不跌，美债收益率就不会见顶。 该行量化研究显示，前端盈亏平衡通胀率与油价的回落是历史上预判美债10年期收益率见顶最可靠的领先信号，其中油价见顶几乎是收益率见顶的必要前提。当前盈亏平衡通胀率仍在走强，持续的地缘政治不确定性令原油价格维持高位，意味着收益率的终极峰值或许尚未到来。

高盛：央行购金的变化不只是买，还有存放地的转移。 分析师Lina Thomas估算全球央行8月购金约79吨，三个月季调后折合年化约1000吨，而2022年前月均仅17吨。黄金的存放地也在转移：8月存放于纽约联储的外国央行黄金减少40吨，英格兰银行托管量增加46吨；自2025年初以来纽约联储托管量累计下降约200吨，英格兰银行累计上升约500吨。

摩根大通：资金创纪录抄底半导体与韩国，内存板块持续失血。 10月16日当周全球股票ETF吸金463亿美元，其中3倍做多半导体ETF（SOXL）单周流入72亿美元、创历史新高，是此前周高点的三倍；韩国ETF单周流入13亿美元，为7月以来最强。杠杆ETF产品单周流入达创纪录的93亿美元。但DRAM主题ETF已连续第八周遭遇资金流出，显示市场对存储芯片基本面的担忧并未消散。

美国杠杆ETF规模升至1761亿美元，韩国式去杠杆风险待观察。 截至10月15日，美国杠杆ETF总规模从年初不到1500亿美元扩张至1761.48亿美元。韩国KOSPI今年上半年累计上涨超过100%，但在6月19日创下9385.59点历史新高后六周内回撤近30%，挂钩三星与SK海力士的个股杠杆ETF导致自循环的机械卖压。分析认为美国杠杆风险已处历史偏高水位，但市场体量与产品结构与韩国存在差异。

BNEF：铜矿需3320亿美元新增投资才能避免供给冲击。 报告测算，若无大规模资本投入，全球铜市场到2050年将累计出现2000万吨供给缺口，并可能于2028年率先陷入供不应求。到2050年与电气化直接相关的铜需求将较当前激增89%至2330万吨，占总消费逾半。即便投资全额到位，由于新铜矿从立项到投产平均需要17年，供给缺口至少要到2043年才有望收窄。

标普全球：美国科技巨头AI相关负债或超已知规模。 标普全球数字基础设施主管Mark Habib表示，超大规模云服务商可能存在大量未披露的AI相关债务，主要源于对数据中心建设或中小型AI企业的隐性担保安排。标普预计亚马逊、微软、Alphabet、甲骨文、Meta及SpaceX六大超大规模云服务商在2025年至2030年间数据中心及其他AI相关资本支出合计将超过7万亿美元，且至少在明年之前持续处于负自由现金流状态。

摩根大通：韩股估值跌至历史极值却无人接盘。 KOSPI今年第三次遭遇五日跌幅超15%的重挫，剔除三星电子、SK海力士后整体仅以8.4倍远期市盈率交投，处于历史第11百分位，相对强弱指数已跌至"对等关税"以来最低。但三大买盘来源同步撤退：三星已完成回购计划、SK海力士接近尾声，外资持续净流出，国内机构需求疲软，而杠杆ETF持仓规模仍居高不下，持续形成机械性卖压。

今日关注

中国

中国人民银行将于10月21日至11月2日开展隔夜逆回购操作，每日操作量不超过1万亿元。

2026金融街论坛年会继续举行。

海外

14:00 英国公布9月CPI月率、公共部门净借款与9月零售物价指数月率。

17:00 英伟达CEO黄仁勋在柏林GTC大会发表主题演讲。

21:00 英国央行行长贝利发表讲话。

22:30 美国EIA公布至10月16日当周原油库存、库欣原油库存与战略石油储备库存。

美股盘后Meta、特斯拉、德州仪器、IBM、科林研发发布财报。

美国总统特使将与俄罗斯总统普京会面。

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周二，美股收盘涨跌互现，标普500指数上涨0.28%，纳指横盘微跌0.02%。罗素2000指数上涨1.66%领跑，费城半导体指数下跌0.29%。

标普500十一大板块九涨两跌，医疗板块上涨2.34%、房地产板块上涨1.69%领涨，通信服务板块下跌0.89%、科技板块下跌0.34%垫底；礼来上涨3.49%且盘中创历史新高，安进上涨3.29%。

美股盘后，纳指期货涨1%。英特尔涨4%，美光科技、AMD、英伟达至少涨2.2%，台积电、甲骨文、特斯拉至少涨1.5%，苹果跌0.3%，Pinterest跌1.9%，奈飞跌5.6%。

盘后，SpaceX公布第三季度净利润44亿美元，大幅超越市场均值预期，盘后股价涨6.8%；超微电脑公布Q1初步业绩营收和毛利率双双超预期，盘后飙涨11%；Netflix则因第四季度利润指引疲软，盘后跌6%。

当日交易的核心主线是原油市场的剧烈波动。

布伦特原油隔夜一度突破每桶110美元，触及五个月高点，此前伊朗伊斯兰革命卫队海军发表声明，称一艘"违规超级油轮"在霍尔木兹海峡南部触雷起火，该船据报正试图取道"未经授权"的南部航道出港。

高盛全球大宗商品研究联席主管Daan Struyven指出，期货市场目前已将"中东冲突升级或持续的相当概率"计入定价。

然而，随着Al Araby Al Jadeed等媒体援引的"妥协提案"传言扩散。华尔街见闻提及，10月20日周二，卡塔尔媒体获悉，卡塔尔与巴基斯坦向美国和伊朗提交了一份妥协提案，并获美伊初步认可。

彭博社提到，一则未经证实的报道称，旨在达成协议、结束美伊战事的谈判最快本周就可能取得突破。消息一出，国际原油期货盘中转跌，美油和布油日内跌幅均曾扩大至约3.3%，布油曾跌至106美元/桶下方。

在官方否认声明"伊美谈判仍在继续，称协议临近的报道是错误的"发布后，油价很快收复失地，最终基本回平。

据央视报道，卡塔尔首相顾问兼外交部发言人马吉德·安萨里在多哈举行的第八届全球安全论坛上表示，尽管中东地区紧张局势持续升级，美国与伊朗围绕伊朗核问题的谈判仍在继续，双方均保持外交接触。

美欧柴油价格日内大幅震荡后亦收于基本持平。

能源股当日表现落后大市，对冲基金流向数据显示，该板块整体呈净卖出态势。

欧洲天然气冲高回落，荷兰TTF基准气价盘中升破90欧元/兆瓦时。荷兰合作银行高级能源策略师Florence Schmit表示，突破该关口后出现一些获利了结，但预计下周气价可能再度突破这一水平。

值得注意的是，彭博社报道称，亚洲对液化天然气的需求预示着，随着天气转冷，竞购战将更加激烈。目前，亚洲天然气储存设施的蓄气量约为75%，是自2009年有记录以来同期最低水平。

美国天然气与欧洲价差悬殊，当量价格28.385美元，远高于2.975美元的现货水平。

周二标普500指数盘中重返50日均线上方，尾盘回落至该线附近获得支撑。小盘股与被做空最集中的股票篮子领涨大盘，纳斯达克100指数收跌。

标普493指数今天表现优于Mag7指数。Meta下跌1.59%，苹果下跌1.00%，谷歌A下跌1.13%。

美股云服务板块当日收盘持平，受韩股Elice影响，美股早盘一度下跌超过4%，随后反弹至近3%的涨幅，之后又回落。

华尔街见闻提及，韩国数据中心公司Elice在韩国股市上市首日暴跌32%，这家自称「neocloud」（新型算力云）、且罕见已经盈利的公司，以估值仅为同行零头的价格上市，仍未能逃过抛售，标志着市场对AI数据中心资产的定价逻辑已从“增长预期”转向“资本开支”。

CoreWeave盘初下跌6%，股价一度触及57.235美元的上市以来新低，尾盘收涨1.65%，盘后涨超4%。数据中心运营商IREN下跌4.00%，Nebius上涨0.71%。

美光科技下跌0.98%，闪迪下跌0.42%，西部数据上涨3.44%，希捷上涨2.17%，存储板块在周一反弹后重回分化。

孩之宝与艾可菲财报大涨，通用汽车逆势下挫

财报季进入密集披露期，消费与工业公司的业绩指引成为资金轮动的参照。

孩之宝上调全年营收及数字游戏业务预测，股价飙升11.2%，创一年新高。

3M则在宣布扩大与亚马逊的数据中心合作并上调全年利润预测后，股价大涨5.8%。

通用汽车因商品成本上升和卡车销量下滑的前景预警，股价跌6.8%，为当日表现最差的道指成分股。

Salesforce宣布以56.6亿美元收购Braze，Braze股价上涨51.70%，Salesforce收盘基本持平。这笔交易为软件行业年内规模居前的并购之一。

医疗板块延续防御属性，联合健康上涨3.04%，与礼来、安进一同位居涨幅前列。房地产板块涨幅居前，防御资金延续向低估值板块轮动的节奏。

Plante Moran Financial Advisors首席投资官Jim Baird表示：

股票投资者对AI交易仍持一定程度的怀疑态度，对一些公司能否将投资货币化存有疑虑，因此你能看到资金向小盘股和医疗保健等其他领域轮动。

盘后，SpaceX公布三季度净利润44亿美元，远超市场平均预期的18.8亿美元，其AI业务增长强劲，股价盘后涨4%。然而，Netflix发布的四季度利润指引低于预期，股价盘后下跌6%。

10年期美债收益率收于5.1126%，回落2.71个基点，盘中一度高见5.1440%；2年期收益率上行1.28个基点报4.7804%；30年期收益率回落4.53个基点报5.4220%。2年期与10年期利差收窄至33.01个基点，收益率曲线呈牛平形态。

经济数据几乎全面利好债市。美国9月新屋开工环比下降5.2%至122.1万套，为四个月低点，低于预期的130.5万套；营建许可降至140万套，环比下降0.2%。

荷兰国际集团美洲研究主管Padhraic Garvey表示，新公布的一批美国数据几乎全面偏向利好债市。

加拿大皇家银行资本市场美国利率策略师Izaac Brook表示，上周浮现的AI避险交易仍是利率市场最关心的话题，并似乎在推动当日价格走势，油价回落同样对收益率构成下行压力。短端收益率受12月加息预期支撑，未能跟随长端下行。

由于美联储处于静默期，加息的可能性略有下降，但12月加息似乎仍板上钉钉。

外汇市场，加元上涨0.55%领涨G10货币，创近一个月最佳单日表现；阿尔伯塔省公投约76%的投票反对分离，分离风险消退推动加元走强。

美元指数收于101.701，走弱至三周低位区域；欧元兑美元报1.1237，英镑报1.3383，美元兑日元报158.20。

值得注意的是，即便在美元走弱的背景下，黄金当日同样走低。现货黄金纽约时段尾盘报4122.38美元，下跌0.45%，盘中高点4155.57美元；现货白银上涨1.32%报57.66美元。

比特币一度升破83,000美元，处于近两周区间上沿，但仍未能突破关键阻力位。

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周二奈飞公布2026年第三季度财报，营收同比增长11.8%至128.74亿美元，符合公司此前预期；净利润同比增长约43.8%至36.64亿美元，摊薄后每股收益为0.87美元，高于分析师平均预期的0.82美元。

不过，公司预计第四季度营收将达到134亿美元，营收同比增速将进一步降至11.5%，连续第四个季度放缓。预计第四季度净利润为27.87亿美元，摊薄后每股收益为0.67美元，均低于分析师平均预期的30.7亿美元和0.73美元。

公司同时将2026年广告收入预期从此前约30亿美元下调至27亿美元，反映部分广告产品功能的推出进度慢于预期，进一步加剧了市场担忧。

公司预计第四季度营业利润率为26%，裁员相关成本也将对当季利润率造成影响。

奈飞股价在财报公布后的交易中一度下跌7%。奈飞今年以来股价已下跌约25%，较一年前下跌超过40%。在未能成功收购华纳兄弟探索公司的流媒体和制片业务后，公司一直面临投资者对其独立增长战略的质疑。

联合首席执行官Ted Sarandos和Greg Peters正在调整公司管理架构，以应对内容质量受到质疑的问题。奈飞近期宣布裁减约1000名员工，随后对内容业务管理层进行调整。

面对用户观看时长增长乏力、竞争平台持续争夺注意力，以及收购华纳兄弟探索公司相关流媒体和制片业务的计划未能实现，奈飞需要向投资者证明，其现有业务仍具备持续增长的能力。

内容管理层调整，奈飞试图解决节目吸引力问题

在营收增长放缓之际，奈飞正对内容业务进行调整。

奈飞近期裁减约6%的员工，涉及约1000人。随后，公司内容业务管理层也发生重大变化，首席内容官Bela Bajaria和电影业务负责人Dan Lin离任。公司联合首席执行官Ted Sarandos和Greg Peters引入资深影视行业高管Peter Rice接替Bajaria。

这一系列调整反映出管理层对内容表现的重视。奈飞已有数月未能推出具有广泛文化影响力的电影或电视剧，其新剧以及经典剧集续作吸引观众的表现也面临挑战。公司2026年的艾美奖获奖数量降至十年来低点，进一步加剧了外界对其内容质量的讨论。

奈飞在致股东信中表示，在竞争激烈、争夺消费者注意力的内容不断增加的环境下，清晰的战略方向和出色的执行至关重要。公司同时承认，在落实既定优先事项的过程中，仍有进一步改善的空间。

奈飞的内容战略也经历了变化。公司早期凭借《纸牌屋》和《王冠》等高口碑剧集建立品牌，随后逐步扩展为覆盖电影、真人秀、体育和其他娱乐形式的平台。Bajaria任内，公司推出了《鱿鱼游戏》和《星期三》等热门作品，并推动直播节目和非剧本类内容的发展。但近期内容表现未能持续达到市场期待，使管理层面临重新调整资源配置和创作方向的压力。

对于投资者而言，管理层更替本身并不意味着内容质量将立即改善。奈飞需要在未来数个季度证明，组织调整能够带来更稳定的热门内容供给，并重新提升用户观看时长。

用户参与度增长乏力，YouTube持续争夺观看时间

除内容质量外，用户参与度也是奈飞面临的重要挑战。

据彭博援引的Nielsen数据，奈飞在美国电视观看时长中的占比为7.8%，低于YouTube约14%的份额。奈飞用户在今年上半年观看的节目总时长仅同比增长2%。

这些数据表明，奈飞虽然仍是全球领先的流媒体平台，但其在用户注意力市场中的优势并非没有压力。YouTube等平台提供的内容形式更加多元，短视频、用户创作内容与传统影视节目共同争夺观看时间。

奈飞联合首席执行官Ted Sarandos上月接受彭博采访时曾表示，公司目前的增长速度没有达到他的预期，他正努力加快增长。

奈飞拥有超过3.25亿订阅用户。公司表示，按照其估算，这些订阅用户对应的观众人数接近10亿，平台的观看规模仍高于其他好莱坞流媒体服务。但庞大的用户基础并未自动转化为更快的观看时长增长，如何提升现有用户的参与度，成为管理层必须回答的问题。

用户参与度不仅关系到订阅业务，也影响广告业务的商业化潜力。如果观看时长增长有限，广告库存、广告触达和变现空间也可能受到制约。奈飞需要在维持订阅业务吸引力的同时，提高平台内容消费的频率和时长。

拓展直播、播客和游戏，寻找新的增长动力

面对增长压力，奈飞正在扩大内容形式，并增加第三方节目供给，以提高用户在平台上的停留时间。

公司计划继续拓展现场体育赛事、播客和电子游戏等业务，同时引入第三方影视内容。例如，奈飞正在整合来自法国TF1等合作方的电影和电视节目，以丰富平台内容供给。

这些举措反映出奈飞正从以原创影视为核心的流媒体服务，向覆盖更多娱乐形式的平台转型。通过直播、游戏和第三方内容，公司希望吸引更多用户使用服务，并提升现有用户的观看时长。

不过，业务扩张也需要面对执行层面的考验。奈飞不仅需要扩大内容种类，还需要确保新增内容能够有效吸引观众，并转化为持续的用户参与和收入增长。广告业务目标下调则说明，新业务的商业化进度未必总能达到此前预期。

此外，收购华纳兄弟探索公司相关业务的计划未能实现后，奈飞还需要向市场证明，其无需依靠大型收购也能保持增长。投资者此前已对公司的增长战略提出质疑，未来的业绩表现和内容成果将成为评估其战略能否奏效的重要依据。

裁员成本拖累短期利润率，管理层仍需重建增长信心

奈飞预计第四季度营业利润率为26%，裁员相关成本将对当季利润率产生影响。这意味着，公司在调整组织架构、寻求提高经营效率的同时，也需要承担一定的短期成本。

联合首席执行官Ted Sarandos和Greg Peters面临的任务，是在承认业务仍有改善空间的同时，让投资者相信奈飞仍拥有明确的长期增长路径。公司目前仍保持庞大的全球用户基础，但营收增速放缓、观看时长增长有限以及广告收入低于预期，都说明其增长模式正面临新的考验。

Seaport Research Partners分析师David Joyce在财报发布前的评论称，投资者需要尽快看到足以增强信心的迹象，以相信奈飞这一全球平台能够实现应有的增长轨迹。

对奈飞而言，接下来的关键在于能否让内容管理层调整转化为更稳定的热门作品供给，推动用户观看时长恢复增长，并改善广告业务的商业化进度。

第三季度盈利超预期证明公司仍具备较强的盈利能力，但要重新赢得市场信心，奈飞还需要证明其收入增长能够企稳，而不只是依靠成本控制维持利润表现。

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超微电脑周二发布2027财年第一季度初步业绩更新，预计营收区间为185亿至195亿美元，大幅高于此前140亿至155亿美元的指引，增长主要由AI平台需求上升驱动。

相比之下，据路孚特（LSEG）数据，分析师此前平均预期为152.3亿美元，实际预期区间中值较市场一致预期高出约27%。

公司定于11月3日美东时间下午5时举行财季业绩电话会议。消息公布后，盘后超微电脑大涨11%。

超微电脑将本季度营收超预期的主要原因归结为AI平台需求显著增加。

本财季截至2026年9月30日，公司营收区间中值约190亿美元，较此前指引中值高出约37.5亿美元，涨幅约25%。

这一表现表明，大型科技企业及云计算客户在AI数据中心基础设施上的资本开支仍维持高速增长态势，超微电脑作为AI服务器重要供应商直接受益。

除营收外，毛利率同样超出公司此前预期。初步毛利率预计落在12.0%至12.5%区间，高于指引上限约1.7个百分点，超微电脑将此归因于客户及产品组合的结构性变化。

毛利率的改善在一定程度上缓解了市场对其盈利能力的担忧，但总体而言，12%左右的毛利率在服务器行业中仍属偏低水平，后续利润率走势仍值得关注。

超微电脑在声明中强调，上述财务数据为未经审计的初步估算结果，基于管理层当前判断，最终数字可能在财务结账程序完成后出现调整。

投资者在解读上述数据时需注意，实际财务报表将于11月3日电话会议后随完整季报一并提交至美国证券交易委员会（SEC），届时数据仍有可能出现实质性差异。

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周二，Clayton在接受CNBC采访时，被问及何时会提出有关AI的建议，他表示：“我们会陆续提出”，不过他补充称，无法承诺一个确切的日期。

10月16日，特朗普政府新设的AI特别工作组召开首次会议，确立运作框架，并启动多项具体工作机制。该工作组正式运作期限为120天。

工作组由Jay Clayton牵头，核心成员还包括人事管理局局长Scott Kupor、联邦贸易委员会主席Andrew Ferguson，以及国防部技术负责人Emil Michael。

在首次会议上，工作组确立了三个专项委员会的职责划分：报告与响应委员会由Michael主导，关键基础设施委员会由Kupor负责，执法与责任委员会则由Ferguson领衔。

此外，AI对劳动力及经济影响的相关报告将提交劳工部。

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这是继最高法院今年2月推翻特朗普"对等关税"之后，同一法律团队发起的又一轮司法攻势。

诉讼由自由正义中心（Liberty Justice Center）代理提交至美国国际贸易法院，要求法院宣告相关关税违法、叫停执行，并责令特朗普政府退还已缴纳税款及利息。

被诉关税自8月22日起正式生效，适用于加拿大曲棍球棒、葡萄酒、蜂蜜、假发及奶酪等多类商品。

此案的背后是更广泛的贸易政策不确定性。自由正义中心此前成功在最高法院推翻特朗普"对等关税"，迫使联邦政府退还估计约1660亿美元的已征税款，目前该机构还有另外两起针对特朗普关税措施的诉讼正在进行中。

特朗普于7月20日签署三份总统公告，援引1930年《关税法》第338条，以加拿大在汽车、酒类及乳制品领域存在所谓不公平贸易待遇为由，对特定加拿大商品征收50%关税。

这部法律颁布96年来从未被实际使用过，如今是第一次被援引来征税。诉状还主张，就算该法律依然有效，特朗普政府加征关税也不符合法定条件。

因为按照该条款，总统不能随心所欲动用关税，必须先查实外国确实对美国产品实施了歧视性收费或贸易限制；此外，关税额度也只能用来“弥补损失”，而不能搞无上限的惩罚。

诉状还强调，特朗普所谓的加拿大“歧视性”行为并不属实。

一方面，其中两项行为只是加拿大对美国先前关税的反制措施，“反制报复不能算作歧视”，况且美国的对等关税此前已被最高法院判定违法。

另一方面，关于乳制品配额的争议源于《美墨加协定》的谈判约定，该条款实际上给了美国奶酪进入加拿大市场极大的优惠待遇，远优于其他绝大多数国家。

作为原告的Gellert Global Group年营收逾17亿美元。诉状披露，该公司2025年进口了价值7100万美元的加拿大奶酪，品类涵盖羊奶酪、山羊奶酪、马斯卡彭、布里干酪、卡芒贝尔及混合奶酪borgonzola等。

在《美墨加协定》框架下，该公司此前对所有加拿大奶酪进口均免缴关税。但随着50%关税生效，Gellert测算其每年须额外承担约4000万美元的税款负担。

公司表示，计划在今年年底前通过内部消化吸收相关成本，但这一状况"长期不可持续"。

诉状警告，若关税持续，公司将被迫提价，导致销售下滑、客户流失、货架陈列风险上升，并可能因供应商成本压力引发供应链中断。

特朗普政府7月已表示，不会续签《美墨加协定》另一个16年任期，这进一步加剧了企业对未来贸易环境的不确定性预期。

自由正义中心首席执行官Sara Albrecht在声明中表示：

案并非针对总统个人，而是关乎总统权力的边界。任何一位总统，都不应该拥有随意激活一部‘休眠’已久的旧法、进而绕过国会限制去征收巨额关税或下达进口禁令的特权。

截至发稿，白宫尚未就诉讼置评。加拿大此前已对美国商品实施"等额"报复性关税。对等关税被推翻后，联邦政府已启动退款程序，预计退款规模约1660亿美元。

目前，自由正义中心在对等关税之外，仍有另外两起针对特朗普关税措施的诉讼在审，这意味着特朗普政府在贸易政策上面临的司法压力短期内难以消退。

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瑞士海关数据显示，9月瑞士黄金出口量环比增长6%，达到165.2吨。其中，对英国出口量环比增长24%，达到126.2吨。

瑞士是全球主要的黄金精炼和转运中心之一，英国则拥有全球最大的场外黄金交易市场，两地之间的黄金流动受到投资需求、交易活动及库存配置等因素影响。

9月对主要黄金消费国印度的出口环比下降12%，至3.1吨。上周印度黄金交易价格时隔三个多月首次出现溢价，金价回落提振了珠宝购买需求。

周二，黄金现货下跌0.4%，自8月25日阶段性高点以来，已下跌12%。

英国黄金投资需求走强

英国黄金流入增加之际，黄金ETF投资需求也保持强劲。

世界黄金协会数据显示，2026年第三季度，全球实物支持型黄金ETF净流入创纪录的310亿美元。

其中，英国上市黄金ETF吸引约75亿美元资金流入，创下单季最高纪录。9月，全球黄金ETF净流入约100亿美元，持仓增加67吨，达到4256吨的历史新高。

世界黄金协会指出，英国上市黄金ETF在截至9月25日的13周中有12周录得资金流入。

近期恰逢英国国债期限溢价上升，英国上市黄金ETF资金持续流入可能反映出投资者对通胀不确定性、财政可持续性和主权债券市场风险的普遍担忧。

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据彭博知情人士透露，为突破这一约束，巴克莱宏观利率交易部门通过内部竞拍机制，将部分资产负债表额度腾挪至对冲基金主经纪业务，以支持后者快速扩张。

这一操作折射出银行业在内部资本约束日趋紧张的背景下，争相满足对冲基金融资需求的普遍压力。

这一动向对巴克莱股票业务构成直接支撑。据彭博汇编的分析师预期，巴克莱股票部门本周四公布三季度业绩时，营收有望达到8.65亿英镑（约合12亿美元），创2009年以来同期最高纪录——彼时正是该行收购雷曼兄弟北美业务的次年。

截至发稿，巴克莱周二下跌1.57%。

巴克莱高管力推这一内部资本腾挪方案的核心逻辑在于：鉴于亚洲科技股增长前景强劲，主经纪业务的回报率明显优于其他业务，因此应将更多资产负债表资源向这一业务倾斜。主经纪业务隶属于该行全球市场部门，由Adeel Khan领导。

最终，宏观利率交易员通过内部竞拍机制，将部分资本配额转让至主经纪业务条线。该行发言人通过电邮声明表示："我们动态部署投行资产负债表，在审慎管理风险与回报的同时，及时响应客户机遇。"

主经纪业务为对冲基金提供融资、托管及基金募资配对等一揽子服务，近年来已成为包括巴克莱在内多家银行股票业务收入的重要引擎。

今年以来，科技股剧烈波动推高了交易量与融资需求，高杠杆对冲基金从华尔街银行大规模借贷的动向持续受到市场关注。

巴克莱并非孤例。据知情人士透露，巴克莱与高盛等银行的交易员还积极引导对冲基金客户增加空头头寸，以减少其对主经纪商资产负债表的占用。

高盛本月早些时候表示，股票融资需求持续超过行业可用产能。其首席财务官Denis Coleman表示，供需失衡支撑了融资定价的吸引力，令高盛得以"在资源投放上保持选择性"。他在7月曾表示，主经纪及固定收益融资领域"需求远超我们愿意承接的规模"。

瑞银集团首席财务官Todd Tuckner则在7月表示，该行股票业务的资产负债表正被"更为审慎地"用于支持主经纪业务。

融资热潮之下，风险同样不容忽视。据彭博此前报道，今年7月人工智能概念股大幅回调期间，部分对冲基金遭受重创，Situational Awareness基金尤为突出。巴克莱此前以担忧该基金持仓过度集中于相关板块为由，拒绝将其纳为客户。

这一案例表明，在主经纪业务争夺战日趋激烈的背景下，银行在扩大融资规模的同时，亦需对集中度风险保持审慎。如何在业务增长与风险管控之间寻求平衡，仍是各行面临的核心命题。

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美东时间20日周二，贝森特在互动直播视频媒体平台2Way表示，“我预计法国正在发生的事不会产生外溢”，并评价，法国的确面临严峻挑战，而法国总统马克龙的经济团队水平“是一流的”，他很熟悉这个团队。

但贝森特同时承认避险的迹象，说：“我们确实观察到，资金正从一些令人担忧的国家流出，涌入美国国债寻求避险，这是我们始料未及的。”

媒体也提到债市呈现了上述贝森特提及的避险信号，比如，基准10年期美国国债的收益率已自10月初的高点回落约20个基点，以及同在10月，法德10年期国债的利差一度逼近160个基点。

因此，这轮美国国债的价格上涨不能仅用美国国内通胀或美联储的政策路径前景来解释，全球避险需求同样是重要推手。因为法国债市的动荡正通过资本再配置渠道，间接作用于美债定价。

法国债市压力持续累积

法国债市近期的动荡并非孤立事件，而是数月来主权信用风险持续重定价的延续。法国10年期国债收益率此前一度升至4.963%，为2002年以来最高；法德10年期过闸利差10月内最高扩大到159个基点。更引人注目的是，法国借债成本一度超过意大利——尽管法国评级比意大利高三到五档、GDP规模大40%。

市场对法国主权信用的定价已出现结构性变化。法国银行业发行的担保债券收益率一度较10年期法国国债低近30个基点，出现主权债与担保债收益率倒挂。

这种倒挂意味着，投资者认为持有法国政府债务的风险已高于持有法国银行抵押资产的风险。

近期法国国内抗议活动升级，暴力程度在周末超出政府预期，进一步加剧市场对政府控制预算赤字能力的担忧。日本投资者今年迄今净卖出约3560亿日元法国国债，欧元走弱至1.1161美元附近，均反映国际资本对法国资产态度的转变。

美债成为避险目的地 法国外溢风险仍待观察

贝森特的讲话将美债收益率回落置于全球资金流动的框架下解读。当法国等欧元区国家的政治与财政不确定性上升时，美国国债作为全球流动性最强的避险资产，成为资金再配置的首选目的地。

法国政治僵局削弱了投资者对欧元区风险资产的信心，部分资金撤离欧洲主权债市场、转而增持美债，美债收益率自10月初高点回落约20个基点正是在这一背景下发生。

虽然贝森特明确表示不预期外溢，但法国作为欧元区第二大经济体，其债市动荡对区域风险溢价的潜在传导仍不容忽视。意大利10年期国债收益率同步上行11个基点至4.58%，显示市场已在重新评估欧元区外围国家的信用风险。

贝森特对法国经济团队能力的认可，更多是外交层面的安抚；市场真正关心的是法国政府能否在政治僵局中拿出可信的财政整顿方案。在此之前，法国国债的波动仍将是全球固定收益市场的重要变量。

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周二，据彭博报道，Salesforce宣布，将以每股47.50美元收购Braze全部股份，较后者周一收盘价溢价58%。交易预计于Salesforce 2028财年内完成，即2027年2月至2028年1月期间。

Salesforce首席运营兼财务官Robin Washington在周二的分析师电话会议上表示，Braze将增强公司面向高流量B2C品牌的实时个性化移动互动能力，同时带来工程和销售人才。

收购完成后，Braze将与Salesforce旗舰AI工具Agentforce深度整合，重点服务营销及客户沟通业务。

营销云增长承压，Salesforce高溢价补短板

Salesforce营销业务近几个季度增长乏力，Marketing Cloud的表现尤其承压。Piper Sandler分析师Billy Fitzsimmons指出，Marketing Cloud增速放缓，部分原因在于Braze持续抢占市场份额。此次收购将使Salesforce直接吸收这一受到企业客户青睐的竞争对手，减少自身营销产品线的竞争压力。

总部位于纽约的Braze专注于实时客户互动，通过采集客户数据，借助AI在移动应用、网站、电子邮件和短信等渠道生成个性化内容。目前，该公司服务约2770家企业客户，包括Canva、Equinox、Instacart和Venmo等。

对Salesforce而言，这笔交易不只是扩大产品版图，更关乎能否及时补齐AI营销能力。公司高管表示，Marketing Cloud新版本已引入智能体AI功能，客户正逐步迁移至新平台。Braze在实时互动和个性化营销方面的技术与客户资源，有望加快这一转型进程。

此次收购也牵动整个营销软件板块。消息公布后，Klaviyo和HubSpot股价周二早盘明显上涨。彭博智库分析师Niraj Patel和Maria Beltran指出，这些企业正直接面临OpenAI、Anthropic等AI力量带来的冲击。Salesforce愿意以58%的溢价收购Braze，也令市场重新审视传统营销软件企业在AI时代的竞争壁垒与估值。

重启大规模并购，整合效益将接受检验

此次交易标志着Salesforce在经历一段并购放缓期后，再度加大外延扩张力度。2023年初，在激进投资者施压后，公司暂停大规模并购；此后，Salesforce重新启动收购，先后以36亿美元收购Fin、以15亿美元收购Contentful，并以80亿美元完成对Informatica的收购。

财务层面，Washington表示，此次交易无需债务融资。交割后，Salesforce将推进业务整合，以提升运营效率。Braze上一财年毛利率约为69%，低于Salesforce约78%的水平，双方在成本结构和运营效率方面存在一定的整合空间。

不过，高溢价也意味着更高的兑现要求。Salesforce需要证明，Braze的技术、客户资源和人才不仅能够弥补Marketing Cloud的竞争短板，还能与Agentforce形成协同，推动营销业务恢复增长。随着企业加速将AI引入客户互动，Salesforce能否及时完成产品整合、将技术优势转化为实际收入，将成为这笔近57亿美元交易能否兑现价值的关键。

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摩根大通指出，当前韩股估值与技术面均已发出强烈的逢低买入信号，但边际买家却正在加速消失。

三星和SK海力士的股票回购计划相继收尾，外资持续净卖出，国内机构需求依然疲软，市场恰在最需要支撑的时刻失去了最重要的买盘来源。

与此同时，杠杆ETF持仓规模尽管遭遇大幅抛售却仍居高不下，持续形成机械性卖压。摩根大通警告，在这一悬而未决的杠杆风险彻底出清之前，新一轮抛售浪潮的可能性不能排除。

估值跌至历史极值，但"便宜"不代表底部

KOSPI当前远期市盈率已降至历史最低水平。即便剔除三星电子、SK海力士等存储巨头的影响，KOSPI整体仅以8.4倍远期市盈率交投，处于历史第11百分位。

与此同时，相对强弱指数（RSI）已跌至"对等关税"以来最低水平，超卖个股数量达到极端区间。

KOSPI当前正运行于长期重要趋势线附近，且大幅偏离200日均线。技术面已呈深度超卖，但正如市场老手所熟知的，超卖状态可以持续远超预期的时间。

估值与技术面的组合看起来愈发诱人，问题在于：便宜本身并不意味着抛售就此终止。

三大买盘来源同步撤退，支撑体系趋于瓦解

支撑体系的坍塌，是本轮韩股下跌中最值得关注的结构性变化之一。

自去年8月底以来，企业回购一直是市场最主要的支撑力量。然而三星已完成其回购计划，SK海力士也已接近尾声，这一关键买盘来源正在消退。

与此同时，外资持续净流出，国内机构需求依然有限。全球AI情绪降温之际，市场却恰恰失去了最重要的"接盘手"。三股力量的同步撤退，使KOSPI在技术面极度脆弱的时刻陷入买盘真空。

趋势策略资金从极度做多转向净空，长线资金观望

仓位层面的逆转同样剧烈。趋势跟踪类投资者在本轮暴跌后已从极度净多头转为净空头。

这一转变从战术层面看或许是好消息——极端超卖叠加空头回补，为短线反弹提供了潜在动力。

但整体流动性图景依然脆弱：长线只做多投资者似乎仍在等待波动率企稳，尚未重新入场。在波动率出现实质性收敛之前，系统性买盘料难形成合力。

杠杆ETF持仓高企，机械性抛压仍未出清

这或许是当前市场格局中最令人不安的环节。尽管市场已经历大规模抛售，杠杆ETF持仓规模却依然顽固地维持在高位。

摩根大通指出，相关资金流出规模出乎意料地有限，而存续中的杠杆头寸在急跌日仍会持续形成机械性卖压。

市场已经历了相当程度的仓位清洗，但杠杆头寸并未得到充分消化。这一悬置的风险敞口意味着，在其规模实质性缩减之前，新一轮抛售不能被排除在外。

这也是当前估值与技术面的吸引力，尚未转化为实际买盘的重要原因之一。

股价下跌而盈利预期上调，背离暗示流动性驱动而非基本面崩塌

最耐人寻味的信号，来自价格与基本面之间的背离。三星和SK海力士股价遭到重挫，但两家公司的远期盈利预测在10月这轮调整中却持续上修。

这一背离并不局限于存储板块。工业、金融和医疗健康等板块的盈利预期同样延续上行趋势，尽管价格层面所受冲击相对较小。

由此来看，当前韩股的重新定价，更多是由资金流向与风险偏好主导，而非基本面的全面恶化。这意味着，一旦抛售压力消退，反弹力度可能相当可观。核心问题在于：买家何时回归。

KOSPI与费城半导体指数背离加剧，全球AI情绪的隐患犹存

一个值得密切追踪的重要信号，是费城半导体指数（SOX）与KOSPI之间不断扩大的走势分化。

美国半导体板块已呈现出初步企稳迹象，而韩股仍在持续承压。这一分化难以长期并行存在，终将出现收敛或共振。

若KOSPI无法守住当前关键支撑位，美股半导体的反弹势头可能很快遭遇阻力。作为全球AI产业链上最重要的晴雨表之一，韩国股市的走势或许正在预警更深层次的风险——其影响远不止于韩国本身。

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TTF欧洲天然气基准价格近日升至每兆瓦时88欧元上方，创今年以来新高，较2月中东冲突爆发前上涨逾两倍，英国天然气价格也同步走高。与此同时，欧盟储气率已降至75%以下，远低于2023年同期的98%及2011年至2025年同期约90%的历史均值，进一步加剧了市场对冬季供应的担忧。

然而，据英国《金融时报》分析，价格涨幅与实际供应缺口之间存在明显落差。今年夏季全球LNG供应量仅较去年同期下降约4%，难以充分解释欧洲气价的翻倍上涨。欧盟委员会对今冬供应前景也相对乐观。

供应损失有限，需求收缩仍在延续

据分析，中东冲突对全球天然气供应的冲击，可能没有市场感知的那么严重。

卡塔尔和阿联酋合计占2025年全球LNG供应量的约20%，中东冲突对两国出口造成严重冲击。但LNG仅占全球天然气供应的一部分，卡塔尔和阿联酋的LNG出口合计约占全球天然气总供应量的3%。全球天然气供应仍以管道运输为主。

与此同时，其他LNG出口国正逐步填补供应缺口。国际能源署（IEA）数据显示，今年3月至6月，其他产气国增加的出口量，抵消了卡塔尔和阿联酋约四分之三的供应损失。最终，全球LNG供应量在今年夏季仅同比下降约4%。

需求端同样存在被市场低估的调整空间。2022年至2023年1月的12个月滚动数据显示，在批发气价翻倍的背景下，欧洲天然气消费量同比下降16%，对应的需求价格弹性约为0.1至0.2。尽管需求对价格的反应并不剧烈，但显然并非毫无弹性。

更重要的是，随着气价回落，欧洲天然气消费并未明显反弹。这不仅反映出部分工业产能永久性流失，也与能效提升、热泵普及及可再生能源发电增长有关。欧洲天然气需求已出现结构性下移，意味着同等储气量能够支撑更长时间的消费。

储气率低于历史均值，不等于供应缺口扩大

欧盟储气率低于75%，明显落后于往年同期水平，但单纯比较储气容量百分比，可能夸大实际供应风险。

关键在于，欧洲天然气消费量自2022年至2023年能源危机期间大幅下降，此后也未恢复至此前水平。如果将储气量与实际消费量结合，换算为可满足消费的天数，欧洲当前的储备水平实际上接近历史季节性均值。

这意味着，储气率所显示的“历史低位”，部分源于需求基数变化，而不完全代表供应保障能力恶化。当然，储气水平仍是衡量冬季供应韧性的重要指标，但脱离消费趋势单独观察，容易高估当前市场的紧张程度。

天然气价格上涨对欧洲电力市场的冲击也已减弱。2022年能源危机期间，法国核电大规模停机，加上天然气经常决定批发电价，导致气价与电价同步飙升。如今，这两个条件均已发生变化。

以西班牙为例，由天然气机组决定电价的比例已从此前约80%降至20%左右，法国和德国对天然气的依赖也有所下降，意大利仍是主要例外。电力市场结构的变化，意味着高气价向终端电价和整体通胀的传导有所减弱，对欧洲央行货币政策的冲击或低于市场预期。

LNG新增产能将释放，远期价格已显露回落预期

中期供应增长是欧洲天然气市场另一项重要变量。美国、加拿大和墨西哥的LNG出口预计将快速增长，有望弥补海湾地区的供应损失。

仅美国一国，已获批并在建的LNG液化终端预计到2027年底就可提供相当于欧洲年天然气消费量约30%的供应。IEA预计，到2030年，全球LNG出口增量单独计算，即可覆盖欧洲年消费量的88%。

欧洲并不需要吸收全部新增供应，但随着大规模液化产能陆续投产，全球供应趋紧的局面有望缓解，当前高价也将面临下行压力。期货市场已部分反映这一预期：2029年欧洲天然气期货价格已从每兆瓦时80欧元上方回落至约30欧元。

供应前景还涉及欧洲能否继续依赖美国LNG。尽管美国在防务与安全合作领域的可靠性受到质疑，但能源贸易仍有不同的商业逻辑。目前欧洲批发气价约为美国本土气价的八倍，巨大的价差为美国出口商提供了强劲的盈利动力。在如此显著的价格激励下，美国LNG对欧洲的供应意愿短期内不太可能轻易消退。

综合来看，当前欧洲气价的涨幅与实际供应损失并不完全匹配。需求结构性下降、储气指标的局限以及中期LNG产能扩张，都意味着市场可能高估了欧洲天然气供应的紧张程度。不过，新增产能释放需要时间，短期价格仍可能受到地缘冲突和冬季天气影响，基本面改善也不意味着价格会立即回落。

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摩根士丹利策略师Michael Wilson指出，市场当前呈现出一个耐人寻味的结构：优质因子已突破52周高位，而等权重标普500指数同期下跌近4%，大量普通个股的跌幅已相当可观。真正尚未受到明显冲击的，是支撑指数的核心权重股。

Wilson认为，中期调整往往以优质股的最终补跌告终——而这种补跌，反而可能是市场重新加仓的信号，而非经济周期终结的预兆。届时，韧性标普500与已遭重创的普通个股之间的落差收敛，或将构成一个真实的风险介入窗口。

优质因子强势突围，市场分化加剧

摩根士丹利的优质因子自8月中旬以来已上涨约6%，并突破52周新高，与此同时等权重标普500指数同期下跌近4%。

这一分化背后是清晰的资金轮动逻辑：投资者正在抛弃盈利能力较弱的周期性股票，转而寻求盈利更具持续性、利润率和现金流更为稳健的公司。Wilson将这一趋势定性为市场领导权的转换，而非传统意义上的避险情绪驱动。

高质量与低质量公司之间的盈利修正差距已扩大至近10个百分点，为2010年以来第二高位。

根据历史规律，类似读数出现后，优质股在随后12个月内的相对超额收益约为7.5%至8%。值得注意的是，目前优质股的相对估值仍接近历史中位数水平——盈利优势在扩大，但市场尚未为此支付明显溢价，这意味着配置窗口或仍存在。

金融条件已实质收紧，指数掩盖个股回调

摩根士丹利综合美债收益率、美元及能源价格编制的金融条件指数，已收紧至2022年以来最高水平。这意味着金融市场本身正在承担部分货币政策紧缩效果，无论美联储是否正式承认。

Wilson在报告中特别提及，Warsh是否认识到当前金融条件的实质性收紧，将成为关键变量：若予以承认，有助于稳定利率敏感型股票；若对此漠视，则调整有可能进一步延续。

标普500指数的整体表现持续掩盖水面以下的广泛损伤。摩根士丹利数据显示，对经济敏感的股票自8月中旬以来已累计下跌近10%，而大盘指数同期却相对平稳。

换言之，对多数个股而言，调整已相当充分。现在的问题是，那些仍在支撑指数的重量级权重股，是否终将向已经大幅回调的市场均值靠拢。

最后一跌或是入场契机

Wilson认为，历次中期调整往往以优质股的最终补跌作为终结标志——即便在此过程中优质因子仍维持相对强势。这意味着，真正的调整尾声，可能恰恰发生在那些迄今"撑住了市场"的股票身上。

摩根士丹利预计，这一收敛过程可能以急跌方式迅速完成，也可能演变为延续至11月的缓慢消耗。

但Wilson的核心判断是：一旦韧性标普500与遭受重创的普通个股之间的分化最终收敛，这将是一个增加风险敞口的机会，而非预示经济周期走向终结的警报。

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据英国《金融时报》，巴克莱全球研究主席Ajay Rajadhyaksha指出，CoreWeave无担保债券遭遇抛售，主要反映其在公司资本结构中处于较低的偿付优先级，而非AI资本支出周期出现裂缝。他认为，Chamath Palihapitiya和埃隆·马斯克等人过度解读了这批规模仅20亿美元的无担保债券所释放的信号。

从市场表现看，此次波动的冲击远不及2023年硅谷银行危机期间的全面恐慌。纳斯达克100指数上周下跌5.5%，本周已有所反弹，其他超大规模云计算商的债券收益率也随着美债市场企稳而有所回落。目前，市场尚未出现AI基础设施融资全面收缩的明确信号。

无担保债券收益率飙升，不等于融资链条断裂

CoreWeave的融资结构主要包括有担保贷款、可转换债券和无担保债券，三者的偿付优先级与风险差异显著。公司主要通过独立特殊目的载体（SPV）发行有担保的延迟提款定期贷款（DDTL），以GPU硬件、客户合同及数据中心租约作为抵押。今年3月发行的85亿美元DDTL 4.0，以Meta多年期“照付不议”合同为支撑，利差为SOFR加225个基点，穆迪评级为A3。

但CoreWeave的融资成本正在上升：5月发行的31亿美元DDTL 5.0，利差扩大至SOFR加450个基点；8月发行的26亿美元DDTL 5.5，利差进一步升至SOFR加550个基点。与此同时，公司过去一年累计发行约90亿美元可转债，票息为1.75%至2.875%。尽管9月一笔可转债发行规模从30亿美元上调至37亿美元，但股价下跌正给这一融资渠道带来压力。

此次遭到抛售的无担保债券则处于资本结构末端。Rajadhyaksha指出，清算时，这批债券之前仍有数百亿美元的优先索偿权，因此15%的收益率更多反映其自身的高风险，而非整个行业的融资状况。

他以房贷和信用卡作比：信用卡利率高，并不意味着整个城市的房贷市场都出了问题。融资成本上升值得警惕，但不能据此认定AI基础设施融资链条已经断裂。

CoreWeave体量有限，难以撼动万亿美元AI投资周期

即便CoreWeave陷入困境，其对整体AI基础设施投资的影响也可能相对有限。Rajadhyaksha指出，公司2026年资本支出指引为350亿至390亿美元，而微软、Meta、Alphabet、亚马逊和甲骨文五大超大规模云计算商今年的AI基础设施支出预计合计达7250亿至8000亿美元，2027年更有望突破万亿美元。

按这一口径，CoreWeave的支出仅占行业总量的约4%至5%。即使公司完全停止支出，整体AI资本支出也只会减少约4%至5%；若支出减半，影响则约为2%。Rajadhyaksha认为，即使按照2027年行业支出超过万亿美元计算，CoreWeave支出减半所造成的缺口也约为200亿美元，不足以终结整个投资周期。

市场担忧的另一层风险是信用传染：CoreWeave若出现问题，是否意味着谷歌等超大规模云计算商也将面临融资困境？Rajadhyaksha认为，这一推论跨越了太多环节。微软、Meta、Alphabet和亚马逊拥有更强的自由现金流支撑，对无担保债券市场的依赖程度也较低。

一家高度依赖外部融资的算力供应商出现信用风险，并不意味着整个AI投资链条都将陷入融资困境。

真正的风险信号：算力价格是否崩塌

Rajadhyaksha指出，真正值得警惕的不是CoreWeave的债券收益率，而是算力价格是否大幅下跌。CoreWeave等AI基础设施公司的商业模式，本质上是购入GPU、出租算力，以租金收入覆盖融资成本、设备折旧和运营支出。一旦算力租赁价格下跌，收入不足以覆盖成本，企业的盈利能力与偿债能力就可能同步恶化，AI投资周期才会面临更实质性的挑战。

目前，供应链数据尚未明确指向这一情景。台积电的业绩反映芯片需求仍在增长，ASML的订单积压显示相关设备需求依然强劲，超大规模云计算商的资本支出计划也尚未显露明显退缩。CoreWeave自身披露的合同积压订单高达1040亿美元，其中包含“照付不议”性质的合同，为未来收入提供了一定支撑，但并不能完全消除融资与履约风险。

Rajadhyaksha认为，从CoreWeave债券收益率升至15%，直接推导出AI基础设施融资已经断裂、资本支出周期即将结束，缺乏充分依据。本周市场的反弹也暂未印证最悲观的判断。不过，AI交易已成为左右市场走势的重要力量，投资者对任何可能动摇这一叙事的信号保持高度敏感，并不意外。

CoreWeave会不会成为2026年的硅谷银行，关键不在于一批低优先级债券的收益率有多高，而在于融资压力是否会进一步传导至算力价格、企业现金流和整个行业的资本开支。 巴克莱认为，市场可能高估了此次债券抛售所代表的行业风险，但算力需求与租赁价格能否持续，仍是判断AI投资周期走向的关键。

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