根据Anthropic周二向美国证券交易委员会（SEC）提交的招股文件，该公司过去一个月内与微软和谷歌新增约114亿美元云服务采购承诺，使其在两家平台上的总支出承诺分别升至492亿美元和1216亿美元。

与此同时，Anthropic披露其与小型云服务商Lambda签订的349亿美元租赁协议存在被取消的风险，原因是Lambda未能在约定期限内完成数据中心建设。

上述披露距Anthropic计划定价日（11月18日，周三）仅剩7天。此次IPO拟通过公开发行与私募配售合计筹资最高904亿美元，若计入超额配售权，募资总额将逼近1000亿美元，有望刷新SpaceX此前创下的865亿美元纪录。然而，AI相关股票上周刚经历一轮急跌，市场对数据中心监管收紧及成本上升的忧虑尚未消散，此番算力采购规模的再度扩张，势必进一步加剧投资者对其盈利前景的审视。

根据周二文件，Anthropic已承诺在2033年前向微软Azure累计支出492亿美元，较上月S-1文件披露的449亿美元增加约43亿美元；向谷歌云的承诺支出则从1145亿美元升至1216亿美元，增幅约71亿美元。两项合计新增约114亿美元。

此前，Anthropic在上月末提交的S-1文件中已披露约6500亿美元的云计算总支出计划，其中包括向博通承诺1612亿美元、向SpaceX承诺1205亿美元、向亚马逊承诺1100亿美元，以及与其他云服务商签订的若干规模较小的协议。上述既有协议在周二文件中均维持不变。

Anthropic同时披露，与Lambda签订的349亿美元服务器租赁协议面临被取消的可能。Anthropic表示，Lambda未能在双方约定的截止日期前完成相关数据中心的建设，这赋予了Anthropic依合同解除协议的权利。不过，该公司亦表示"目前无意"行使这一权利。

这一表态揭示出中小型云服务商在快速扩张产能方面普遍面临的挑战——在AI算力需求爆发式增长的背景下，部分供应商难以在约定时间内完成基础设施部署。

Anthropic在文件中警告，为满足不断攀升的算力需求，公司可能需要签订更多短期计算合同。相较于长期协议，此类合同的成本"大幅偏高"，预计将在"近期"压缩公司的运营利润率。

财务数据印证了这一压力。Anthropic报告第三季度运营亏损5.67亿美元，而上一季度运营利润为9.74亿美元，公司将这一骤变主要归因于短期算力合同的高额成本。

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据央视新闻，当地时间11月11日，俄谈判代表团团长、俄总统助理梅金斯基公布了本轮俄美乌三方会谈的部分成果。梅金斯基表示，俄乌原则同意进行新一轮大规模在押人员交换。他还表示，俄方代表团在阿布扎比没有和欧洲代表进行接触。

据俄罗斯媒体报道，梅金斯基表示，双方各自参与交换的人数将超过1000人，规模或创历史之最。据新华社，美国总统特朗普的女婿Jared Kushner在会后表示，第二天的阿布扎比会谈"艰难但具有实质性"，与会各方讨论了所有主要议题并进行了"良好的意见交流"，并透露他将于次日赴莫斯科会见俄罗斯总统普京。

这轮会谈是今年2月以来俄乌美三方首次正式重启的谈判，也是美国斡旋推动俄乌外交接触的重要进展。此前，美国特使Steve Witkoff与普京会面为此次谈判铺路。然而，会谈的积极氛围尚未转化为实质性协议，俄乌双方在关键问题上的立场差距依然显著，短期内达成全面和平协议的难度较大。

领土问题仍是谈判中最难跨越的障碍。俄罗斯长期要求乌克兰从东部地区撤军，包括目前仍由乌方控制的部分顿巴斯地区，并坚持任何持久和平协议必须处理其所称的"冲突根源"。

乌克兰总统泽连斯基则明确排除乌军撤出顿巴斯的可能性。他周二在都柏林举行的新闻发布会上表示，美国政府应寻找与俄罗斯达成协议的"另一种方式"，而非要求乌克兰单方面作出领土让步，并强调领土问题最终需由俄乌领导人直接解决，不应由阿布扎比谈判代表作出决定。据报道，乌克兰已拒绝美国提出的一项涉及重新划定行政边界的领土妥协方案。特朗普此前也曾暗示，乌克兰最终国家版图或将出现"一些不同"。

在停火安排上，各方同样存在明显分歧。俄罗斯继续反对立即停火，俄外长拉夫罗夫指责欧洲国家希望通过停火为乌克兰争取恢复军事力量的时间。乌克兰方面则希望通过能源基础设施和黑海等领域的局部降级措施，为更广泛的停火创造条件。目前尚无任何一方宣布在停火问题上取得突破。

除领土问题外，战后安全保障安排是此次谈判的另一重要议题，且各方诉求存在根本性分歧。

梅金斯基会后表示，安全架构是阿布扎比会谈的核心议题，在乌克兰冲突结束后建立欧洲安全体系的问题"必须得到解决"。俄罗斯方面坚持，任何和平协议都不能仅停留在停止军事行动层面，还必须处理其所称的危机根源。俄代表团内部人士也表示，结束俄乌战争只是俄方谈判议程中的一项内容。普京明确拒绝乌克兰加入北约，以及任何西方军队进驻乌克兰。

据彭博报道，一名美国高级官员周一表示，美方已要求俄罗斯同意由美国和欧洲向乌克兰提供类似北约第四条款和第五条款的安全保障，即将对乌克兰的攻击视同对整个联盟的攻击。

Kushner则将美方谈判重点概括为四个方面：结束敌对行动、建立战后安全保障机制、支持乌克兰经济复苏，以及解决人道主义问题。如何在各方均可接受的框架下落实上述目标，目前仍无清晰路径。

此次会谈的另一突出特点是欧洲并未直接参与三方核心谈判机制。英国、法国、德国、意大利、北约及欧盟代表虽于周二在阿布扎比分别与美方及乌克兰代表团举行磋商，但始终被排除在正式三方谈判之外。乌克兰谈判代表团团长、对外情报局局长Rustem Umerov表示，周三三方会谈结束后，乌方将另行与欧洲支持者举行单独会议。乌克兰谈判代表也表示，会谈最终应扩展为多边会谈，而非仅限于三方。

俄罗斯对欧洲参与谈判持明确抵触态度。拉夫罗夫此前公开讽刺欧洲代表赴阿布扎比后只能"坐在酒店里"，并指责欧洲国家试图拖延谈判、破坏此前达成的和平协议，以及通过持续提供武器延长冲突。

美国的立场则与俄方有所不同。美国国务卿Marco Rubio周二在巴黎七国集团会议结束后对记者表示，三方谈判的目标之一是"扩大为多边谈判"，使欧洲能够"直接坐上谈判桌"。这一表态显示，欧洲能否纳入正式谈判机制，将是未来谈判进程的重要变量之一。

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据彭博引述当地媒体及金融投资业界消息，韩国金融委员会将于13日上午在首尔汝矣岛的韩国交易所主持召开资本市场座谈会。韩国金融委员长李亿远及多位资本市场专家将出席这一大规模会议，预计会上将提出旨在提振股市的具体政策方向。

此次会议的政策动向将对投资者产生直接影响，市场正密切关注企业信息披露要求的扩大，以及不良企业退市标准等现有制度的潜在调整。同时，韩国总统李在明近期曾公开指出股市存在低估问题，外界正高度关注他是否会在本次会议期间释放新的政策信号。

在国内股市面临持续下行压力的背景下，监管机构的积极介入凸显了官方稳定市场的意图。此次会议不仅将商讨新的市场激活方案，也将对部分近期受阻或引发效用争议的现有市场改革措施进行重新评估。

聚焦信息披露与KOSDAQ激活

据报道引述知情人士透露，周五的座谈会计划涵盖三个主要议题。虽然具体的议案细节尚未完全公开，但KOSDAQ市场的激活方案将是本次会议的核心重点。为了强化KOSDAQ上市公司的投资信息透明度，监管层正考虑将企业说明会（IR）设立为一项强制性义务。金融投资业界普遍认为，扩大上市公司信息提供力度将是政府即将给出的关键政策方向之一。

除了强化信息披露，会议还将深入讨论现有KOSDAQ相关制度的调整，特别是引发市场争议的退市及分级规则。据路透引述市场消息，近期以市值为基准的退市制度因法院接受相关禁令申请而被迫按下暂停键，监管机构预计将在会上探讨该制度未来的运作方向以及不良企业的清退标准。

此外，原计划于明年实施的KOSDAQ升降级制度因被指缺乏实际效用而持续引发争议，政府计划在此次座谈会上从零开始重新检讨这一制度的改善方向。

总统重磅表态推高政策预期

此次资本市场座谈会的召开，恰逢韩国高层对股市估值问题表达关切之际。

上月19日，韩国总统李在明在青瓦台记者会上明确表示，韩国股票市场目前处于“非常严重的低估状态”。他当时强调，将在近期听取有关股市对策的综合报告，并着手探讨必要的政策工具。

市场参与者预计，在总统明确表态之后，金融委主导的此次会议有望成为落实高层意图、向市场注入信心的具体落脚点。

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报告专栏2就债券定价与利率比较的方法论问题提出明确指引。投资者按照税后的收益对债券进行定价。国内目前对国债利息收入免征所得税，使纳税投资者愿意接受低于应税债券的收益率，在对相关利率进行分析和比较时需还原税收因素的影响。存款利率下降可为贷款利率下降创造空间，商业银行需要一定存、贷款利差，以保持支持实体经济的能力和自身稳健经营。欧元区、日本在政策利率降至零附近后，存款利率降至零左右，贷款利率也降至较低水平。

在防范债市非理性波动方面，央行在报告专栏3中表示，将会同监管部门，持续优化债市非银大额赎回互换便利机制安排，与支持资本市场的两项工具一道，进一步丰富流动性宏观审慎管理工具箱，及时矫正和阻断金融市场羊群效应；同时，引导债市参与机构理性审慎经营，不断增强债市运行稳定性，更好筑牢金融安全网。

专栏4提到，要健全知识产权等质押融资机制，盘活企业无形资产，更好支持研发设计、知识产权、科技成果转化、检验检测认证等专业性较强的生产性服务业发展。同时，用好科技创新与民营企业债券风险分担工具，支持符合条件的科技企业发行科技创新债券，拓宽直接融资渠道。

专栏2 国际利率水平比较

经济生活中有多种不同的利率，共同构成有机的利率体系。由于不同利率总体上同向变动，通常将各种利率糅合在一起统称为“利率”，但是涉及利率水平时，需要明确具体的利率品种。例如，在货币市场，金融机构一般开展一年以内的短期资金借贷，相关利率是货币市场利率。在存款市场，银行吸收客户存款时，承诺支付给存款人的利率是存款利率。在信贷市场，银行向借款人发放贷款的利率是贷款利率，企业贷款利率、个人消费贷款利率、住房抵押贷款利率等都是代表性的贷款利率品种。在债券市场，有不同类型的债券利率，包括国家发行的国债收益率、非政府主体发行的信用债收益率等。

不同金融工具的期限、风险、流动性等属性不同，导致各类利率水平存在一定差异。一般情况下，总体上存款利率低一些，贷款利率、信用债收益率高一些，货币市场利率、国债收益率居中。存款是存款人存在银行的钱，银行作为借款人风险很低，存款人也愿意用一部分利息来换取支付便利和安全保障，因此存11款利率一般相对较低。货币市场工具是金融机构之间的批发融资，与吸收零售存款相比，银行节省了网点运营成本，愿意支付比存款高一些的利率。贷款是银行的主要资产，资产收益要覆盖负债成本，银行发放贷款还要承担一定信用风险，因此贷款利率一般较货币市场利率、存款利率更高。债券和贷款同为债务融资工具，但是标准化程度高、流动性好，同等条件下借款人发债的利率一般低于贷款利率。国债代表国家信用，近似无风险，和货币市场工具同为风险较低的批发融资，利率水平也相近。信用债包含一定信用风险，收益率一般比国债高。

受经济发展水平、宏观经济状况、金融结构、市场主体特征、统计口径等因素影响，不同经济体各类利率不完全可比，仅可作为大致参照。一是中国的贷款利率已相对较低。2020年，为应对疫情冲击，美联储2次累计降低政策利率150个基点至零附近后，贷款利率、房贷利率稳步下降，最低分别降至4.1%和3.5%。截至2026年9月，中国政策利率为1.4%，但贷款利率、房贷利率均已降至3%左右。二是存款利率下降可为贷款利率下降创造空间。商业银行需要一定存、贷款利差，以保持支持实体经济的能力和自身稳健经营。欧元区、日本在政策利率降至零附近后，存款利率降至零左右，贷款利率也降至较低水平。三是中国的企业债信用利差较窄。信用债与国债收益率之差代表信用利差，反映信用风险溢价。近十年来，在政策利率位于零附近、10年期国债收益率位于底部时，美国的企业债信用利差约120个基点，日本的企业债信用利差约80个基点，欧元区的企业债信用利差约50个基点。目前中国实施正常的货币政策，信用利差为30个基点左右。四是在把国债和信用债、贷款等利率进行比较时需考虑税收因素。投资者按照税后的收益对债券进行定价。国内目前对国债利息收入免征所得税，使纳税投资者愿意接受低于应税债券的收益率，在对相关利率进行分析和比较时需还原税收因素的影响。

专栏3 设立债市非银大额赎回互换便利

近年来，我国债券市场持续发展，特别是以基金、银行理财为代表的非银机构，持债规模和市场影响不断增大。在某些极端市场情况下，这类非银机构可能出现投资者赎回、被动抛售债券、债券估值下跌、进一步赎回的负向螺旋，放大全市场流动性风险。为更好维护金融市场稳定，国际上一些央行已在研究进一步拓展央行职能，探索在极端市场情况下向非银机构提供流动性。例如，美联储在2008年金融危机期间推出资产支持商业票据货币市场基金流动性便利（AMLF），向部分银行提供贷款用于购买货币市场基金持有的资产支持票据并抵押给央行；2020年新冠疫情期间升级为货币市场共同基金流动性便利（MMLF），购买资产范围扩展至国债、市政债等。英格兰银行也在2024年推出非银应急回购便利（CNRF），允许投资基金等三类非银主体与央行开展国债回购交易。借鉴国际经验，并结合2024年支持资本市场两项工具的实践，中国人民银行会同国家金融监管总局、中国证监会设立“债市非银大额赎回互换便利（BNSF）”，构建起覆盖股市与债市的非银流动性支持宏观审慎管理工具体系。

债市非银大额赎回互换便利既要有效防范债市系统性流动性风险，又要尽量避免道德风险、保障公共资金安全。为此，工具设计遵循以下原则：一是仅在特定情景使用，即资管机构面临群体性流动性风险、债市出现赎回－抛售负向循环的特定情景，不是日常流动性供应，更不会兜底个别机构的信用风险。二是面向机构法人操作，包括理财子公司、公募基金管理人或对应母行、证券母公司，鼓励行业机构与投资人合理共担风险，并做好业务隔离、确保公平交易。三是坚持借贷债权关系，机构法人到期足额偿还央行债权，承担工具运用的收益或损失，并以合格债券为抵押。具体运行机制上，工具借鉴了证券、基金、保险公司互换便利，支持参与机构从央行借入央行票据用于市场回购融资，购买本公司（或资管子公司）遭赎回公募产品的符合条件的债券或产品份额，并按一定折扣率向央行质押。接受救助的产品获得增量资金后可偿付赎回的投资人，为有序调整资产、市场恢复正常运行争取时间，从而打破大额赎回到被动抛售资产的负面循环。

非银机构申请工具资格需满足以下要求：一是对债券市场具有系统性影响。工具运用是救市场而不是救机构，支持有系统性影响的机构能够高效实现稳市作用，且这类机构资本实力更为雄厚，有更强的风险承担能力。二是应持续满足金融市场审慎管理要求。行为不审慎的非银机构将不具备参与资格，过度投机的机构依然会付出代价，避免可能的市场倒逼行为，切实维护市场纪律。三是需要有合格的抵押品。工具要求的抵押品需是较高等级的，如果非银机构投资结构不审慎合理，过度追求高收益而持有高风险、低流动性资产，非理性争夺市场份额，将缺乏足额的合格抵押品参与操作。工具的机制设计坚持市场化原则，符合条件的参与机构自主决定是否参与及参与金额，机构法人购买产品的资产或份额坚持公允定价、风险隔离，杜绝不公平交易、利益输送等行为，产品净值仍会真实反映投资风险，不属于刚性兑付。同时，工具作为一项特定情景的宏观审慎管理工具，在债市流动性恢复后即安排退出，最大程度避免对工具形成依赖。下一步，中国人民银行将会同监管部门，持续优化债市非银大额赎回互换便利机制安排，与支持资本市场的两项工具一道，进一步丰富流动性宏观审慎管理工具箱，及时矫正和阻断金融市场羊群效应；同时，引导债市参与机构理性审慎经营，不断增强债市运行稳定性，更好筑牢金融安全网。

专栏4提升金融服务适配性支持服务业扩能提质

服务业自2012年起成为我国国民经济第一大产业，2015年占比首次突破50%。2025年，服务业增加值占GDP比重57.7%，对经济增长贡献率61.4%，服务业就业人数占全国就业人数的49.4%，充分发挥了经济增长“稳定器”和就业“蓄水池”的重要作用。

2026年4月，全国服务业大会召开。中国人民银行认真贯彻落实党中央、国务院关于推进服务业扩能提质的决策部署，牵头7部门出台《关于金融支持服务业扩能提质的指导意见》，提出19条政策举措，要求金融机构结合生产性服务业经营特征和生活性服务业运营场景，创新信贷产品和服务，助力扩大高质量服务供给，释放居民消费潜能。

一是健全多层次金融支持体系。服务业行业门类多，经营方式各异，对金融服务的需求也有很大差别。各类金融机构只有找准自身定位，才能形成各展所长、错位发展的金融支持服务业格局。全国性银行资金规模大、网点分布广，要结合自身业务基础，自主选择3-5个重点领域，集中资源提升专业服务能力。地方法人银行长期扎根当地，对本地产业和企业经营更为熟悉，要坚守服务当地的定位，围绕1-2个行业持续深耕，提供具有区域特色的金融产品和服务。保险机构要结合服务业企业经营特点和从业人员保障需求，创新开发险种，帮助企业和从业人员分散风险。证券、基金等非银金融机构要发挥专业优势，帮助服务业企业对接资本市场，提供直接融资和资产管理等综合金融服务。

二是开发适配不同产业特征的产品和服务。服务业具有轻资产、中小主体多等特点，需要更加适配多元的融资方式。要健全知识产权等质押融资机制，盘活企业无形资产，更好支持研发设计、知识产权、科技成果转化、检验检测认证等专业性较强的生产性服务业发展。同时，用好科技创新与民营企业债券风险分担工具，支持符合条件的科技企业发行科技创新债券，拓宽直接融资渠道。生活性服务业中，中小微企业和个体工商户较多，融资需求更为多样。要结合实际经营情况完善信用画像，优化贷款审批流程，推广主动授信、随借随还等模式，让经营主体获得资金更便捷、用款更灵活。

三是持续提升金融业服务水平。金融业是服务业的重要组成部分，金融服务是否便捷高效，也直接关系着企业生产经营和居民消费体验。要推动重点消费场景外卡受理改造，提升境外来华人员支付便利性，为扩大入境消费创造更好条件。持续拓展数字人民币受理覆盖面和应用场景，打通与电商、生活服务平台的支付通道，进一步便利居民日常支付。要健全征信服务体系，围绕服务业特点开发征信产品和服务，缓解信息不对称，帮助有资金需求、有发展前景的服务业经营主体获得融资支持。还要统筹推进金融适老化改造，更好满足老年群体的金融服务需求，防范数字化转型中出现老年人金融服务鸿沟。

四是构建多方协同的政策支持体系。服务业高质量发展，既要增强资金供给，也要激发经营主体的投资需求，还需要各方协同发力，营造良好的投资环境。要进一步清理服务业领域不合理标准和限制性措施，破除投资隐形壁垒，为各类经营主体拓宽投资空间。财政金融政策在降低融资成本方面要加强配合，充分发挥服务消费与养老再贷款、财政贴息等政策作用，健全政府、金融机构和企业的风险分担机制，带动更多金融和社会资本参与服务业发展。

服务业高质量发展将有力支撑产业升级、畅通经济循环、满足民生需要、带动就业扩容，金融可在其中发挥重要作用。中国人民银行将持续深化金融供给侧结构性改革，推动完善金融支持服务业扩能提质服务体系，指导金融机构落实好各项政策要求，为“十五五”时期经济社会发展开好局、起好步，服务业高质量发展提供坚实支撑。

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美股盘前，CoreWeave一度暴涨17%，公司三季度营收超预期并上调全年营收指引。存储芯片股普涨，SK海力士涨约7%，闪迪涨约7%。光通信股股普涨，Coherent涨约9%，Credo涨约8%，Lumentum涨约8%。英伟达美股盘前涨幅扩大至4%。美股三大股指期货均上涨，纳斯达克100指数期货涨1.6%，标普500指数期货涨0.7%，道指期货涨0.2%。

欧洲市场同步走强，斯托克600指数上涨0.7%，科技与矿业板块领涨；亚洲股市综合指标上涨1.5%。日本和澳大利亚基准国债收益率随周二美债抛售走势同步上扬。

“人工智能（AI）相关交易正在复苏，其驱动力在于切实的需求证据，而非市场情绪：CoreWeave第三季度业绩超出了预期，并上调了全年展望，”贝伦贝格银行（Berenberg）的乌尔里希·乌尔班（Ulrich Urbahn）表示。他指出，随着估值已大幅回落，投资者正重新入场建仓。

• 美股三大股指期货均上涨，纳斯达克100指数期货涨1.6%，标普500指数期货涨0.7%，道指期货涨0.2%。
• 斯托克600指数上涨0.7%，科技与矿业板块领涨
• 美国10年期国债收益率变化不大，为4.99%
• 德国10年期收益率下降3个基点，至3.29%
• 欧元下跌0.2%，报1.1138美元
• 日元下跌0.2%，至159.11美元
• 布伦特原油上涨1.4%，至每桶92.76美元
• 现货黄金上涨0.5%，至每盎司4,054.90美元

CoreWeave本季度业绩的超预期表现，被市场视为AI基础设施需求切实落地的有力证据，而非单纯的情绪驱动。

Berenberg的Ulrich Urbahn表示，"AI交易的回暖是建立在切实的需求数据之上，而非情绪驱动：CoreWeave第三季度业绩超出预期，并上调了全年展望。"他指出，经历近期大幅调整后，相关股票估值已显著回落，投资者正借机重新建仓。

CoreWeave此前因高负债的商业模式承压，股价遭到市场压制，此次业绩发布成为修复投资者信心的重要催化剂。OpenAI季度营收首次达到100亿美元，则从另一维度印证了AI商业化变现的加速推进。

此外，据《金融时报》报道，Anthropic的承销银行正在评估上调其IPO估值，以回应市场投资者的强劲认购意愿。

美国国债收益率在周二大幅上行，原因是当日公布的消费者价格指数（CPI）高于预期，促使交易员上调对美联储进一步加息的预期。受退伍军人节假期影响，国债现券市场周三休市，市场未能延续前日的价格走势。

日本和澳大利亚基准国债收益率随周二美债抛售走势同步跳升，显示收益率上行压力已向其他主要债券市场蔓延。

在加息预期升温的背景下，来自摩根大通资产管理公司的David Kelly表示，美联储下次会议没有必要加息50个基点。

国际油价在连续两日下跌后于周三企稳回升，布伦特原油价格重新攀升至每桶92美元附近。

此轮油价反弹的背景是市场对美伊战争走向的持续关注，交易员正密切评估冲突结束前景对供应端的影响。油价走势成为当前宏观市场的另一重要变量，与利率预期和科技板块情绪共同左右投资者的资产配置决策。

欧洲各主要股指周三整体上扬。欧洲斯托克50指数开盘上涨1%，德国DAX指数涨0.9%，英国富时100指数涨0.8%，法国CAC 40指数涨0.7%，科技与矿业板块领衔上行。

个股层面，CSG下跌17%，成为市场中的显著逆势者，此前该公司下调了全年利润率预期，引发投资者大规模抛售。

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作者 | 周智宇

从98.6万辆到年销百万，上汽乘用车走了三年。

2023年与百万辆擦肩而过后，11月11日，上汽集团披露，旗下经营荣威、MG等品牌的乘用车分公司已在今年11月初首次跨过年销百万辆的门槛。

去年前十个月，上汽乘用车还比上汽大众一家少卖近16万辆。今年同期，它多卖了30.2万辆，销量已经超过上汽大众和上汽通用两家之和。

新增的车大多发往海外。据乘联分会，上汽乘用车前十个月出口70.84万辆，包括整车和成套散件。按同比增幅推算，出口比去年同期多了约28.1万辆。再看中国汽车工程学会的品牌出口月榜，MG一个品牌就多出口了25.35万辆，相当于上汽乘用车出口增量的九成。

欧洲原本就是上汽最大的海外市场。据盖世汽车研究院统计，前三季度，上汽乘用车发往欧洲的车比去年同期多了约11.5万辆，发往中东的车却少了约2.5万辆。

2023年，上汽乘用车第一次逼近百万辆时，单是一款纯电车MG4 EV，在欧洲就卖了超过10万辆。今年2月，MG在欧洲已有超过1300家经销商，覆盖34个市场。这些店也卖不用插电的油电混动车。上半年，仅ZS HEV一款混动SUV就在欧洲卖出超过2.7万辆。到10月底，MG全品牌在欧洲销售32万辆，比去年同期多了约四分之一。

以英国为例，当地原本就走量的HS车系，仍有不少买家。据英国汽车制造商和贸易商协会统计，这款SUV前十个月同比多上牌3572辆，占MG在英国同期上牌增量的约五分之一。

想买纯电车的家庭也有了新选择。今年初在英国推出的两厢车MG4 EV Urban起价23495英镑，比同期更新的MG4 EV低6500英镑。同一份价目表上，空间宽敞的家用版拉低了起价，更新后的MG4 EV则主打续航和驾驶表现。

中国买家更早见到了全新MG4。老款2022年在国内上市时叫MG MULAN，主打后驱操控，补贴后12.98万元起。去年8月底上市的新款，更看重车内空间和家庭通勤，限时补贴价6.58万元起。上汽MG品牌事业部总经理陈萃去年说，以往MG的买家更多来自二至四线城市。到了新MG4，一二线城市买家占比也很高，女性买家过半，许多家庭买来当第二辆车。

新车上市时，MG把展车开到了4S店之外。上汽在投资者调研中披露，MG在86座城市开了120家快闪店。快闪店负责找客人，有了购车意向，再由当地4S店跟进。到今年7月，陈萃告诉华尔街见闻，MG已有约480家渠道，接近上一年MG4预售时的两倍。

2026年前十个月，MG4车系在国内累计零售12.65万辆，比2025年同期的2.40万辆多卖了约10.24万辆。放到厂商批发账上，这款车在国内和海外多卖的量其实相差不大。按中国汽车工程学会车型榜逐月加总，MG4前十个月多批发了15.79万辆，其中新增出口约8万辆。上汽乘用车多卖的30.2万辆里，一半来自这一个车系。

MG4在国内卖起来之后，MG又有了一款月销过万的车。这次是一辆轿跑。8月上市的MG 07指导价10.89万至15.99万元，有纯电和插混两种动力。9月，它在国内卖出1.46万辆，10月又卖出1.24万辆。算上MG4当月的1.55万辆，上汽乘用车10月在国内每卖出十辆新能源车，约有七辆是这两款MG。

在MG之外，上汽乘用车南京工厂从4月起量产尚界Z7和Z7T，到10月底，两款车合计批发约3.77万辆。荣威家越07则到10月下旬才上市。据上汽披露，这款车11月首周交付超过5000辆。

新车卖起来的同时，几款老车的买家也少了。今年前十个月， MG5和荣威i5两款老车的国内零售合计却少了8万多辆。MG5倒是在海外找回了一部分销量，前十个月出口同比增加约2.75万辆，整个车系的批发量仍比去年同期低。

按乘联分会的厂商批发量扣除出口量计算，上汽乘用车前十个月在国内多批发了约13.6万辆新能源车，其他动力车型却少了约11.6万辆。国内每批发十辆车，新能源车从去年同期的四辆左右升到接近九辆，总量却只多了约2.1万辆。

今年前十个月，上汽大众和上汽通用合计少卖了35.3万辆，乘用车分公司一家就填回了八成半。

过去几十年，上汽和大众、通用一起，把海外品牌的车造在中国，卖给中国家庭。如今，一辆中国造的MG卖给英国买家，也在替上汽填补国内合资业务留下的销量缺口。

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当年雪铁龙到武汉造车，法国零部件公司也跟了过来。法雷奥在武汉的第一个量产项目，就是给神龙富康做前大灯和尾灯。如今，标致和Jeep要从武汉把新车卖到全球，准备跟着它们出海的供应商里，也有了做大模型的中国公司。

11月11日，神龙科技与字节跳动旗下的火山引擎签约，神龙科技接下来的全新新能源车型，会装上火山引擎最新一代的AI座舱系统。i-Cockpit也将更迭为Ai-Cockpit。

华尔街见闻了解到，标致和Jeep把面向全球市场的新车放在武汉研发，双方联手开发的座舱也计划随车出海。

过去几年，谈起中国汽车出海，人们习惯了看比亚迪、吉利在海外卖了多少辆车。一辆在斯洛文尼亚下线、卖给欧洲人的雷诺，算不进中国汽车的出口量，帮它把起售价压到两万欧元以内的，却有中国的电池厂。

自主品牌原本打算凭国内供应链的成本优势去争欧洲客户，欧洲车企如今也找到了这批供应商。两家整车厂争的是同一个买家，给双方供货的中国企业却有了两份生意。至于这两份生意能留下多少利润，车企和供应商各有各的算盘。

在武汉做全球车

五年前，标致带着4008、5008等几款SUV参加上海车展，给自己在华业务定了一句话，叫“标致设计，为中国打造”。

到了今年北京车展，标致带来两款概念车，一辆轿车，一辆SUV。标致要把自己的造型和驾驶特性留在未来的量产车上，提供技术和负责生产的搭档是东风。这回，武汉工厂还要为海外的经销商供货。

标致和Jeep的母公司Stellantis在5月的投资者日上说得很直接，集团要用中国的成本，为海外客户造新的标致和Jeep。

按它与东风的规划，两款标致新能源车、两款Jeep新能源越野车将从2027年起陆续在武汉投产。东风主导电动化、智能化技术研发，Stellantis负责品牌、设计和全球销售网络。

过去引进一款法国车，武汉要想办法把越来越多的部件换成本地生产。现在，一款要卖到海外的车该用哪家的技术，武汉团队从开发之初就能参与决定。

11月3日，Stellantis南美市场负责人随团来到武汉。东风汽车总经理冯长军提出，神龙科技的首款车投产后，要借Stellantis各大区的渠道把销量做起来。他点到了欧洲和南美。Stellantis对神龙科技的初始投资约5500万欧元，另有8200万欧元的出资承诺与新车销量挂钩。

神龙科技8月成立，9月就找来Momenta，和标致、Jeep一起做辅助驾驶。

11月11日上午，神龙科技总经理吕海涛说，公司计划让下一代新能源车型都搭载火山引擎的AI座舱。为什么选火山？吕海涛提到了抖音的内容推荐和AI助手的对话。他看中的是火山在这些业务里积累的经验，能从使用习惯判断用户想做什么。

说到神龙自己在合作里管什么，吕海涛说，“我们懂传统车的底盘，懂车的安全，懂得什么叫开起来有感觉。”他希望两家坐在一起，“从底层开始共同设计、共同打磨、共同迭代”。

火山引擎副总裁杨立伟把今年看作“物理AI的元年”。在他看来，模型已经能理解真实环境、采取行动，汽车又是商业化最成熟的载体。早两年，AI的能力还不够，“晚两年呢，可能位置就没有了”。

杨立伟说，AI座舱先要改变人跟车打交道的方式。过去人得翻菜单找功能。后排有人喊冷，他希望车能认出是谁，只调那个座位的温度。第二个变化，他称为“从功能堆叠到能力涌现”。说一句“去健身”，工作日和周末去的可能是两家店。助手要能挑对地方，还知道车主在不在意停车方便，回程时喜欢把空调开到几度。

第三个变化是驾驶者的感受。过去要在屏幕上点三次的事，改成对着车说三句话，人还是一样操心。杨立伟所说的“从单调乏味到松弛愉悦”，是把这些重复操作交给车，让开车的人能“把注意力留给路”。

但模型听懂了谁喊冷，能不能调那一侧的空调，还要看车上给了什么权限。杨立伟也强调，涉及整车控制，要在神龙的安全框架内完成。等车定型再来做语音助手，能调什么大多已经定了。标致和Jeep把全球新车放在武汉研发，火山引擎才有机会在车还没定型时，跟神龙一起做这些决定。

采购桌上的筹码

今年6月，雷诺集团首席技术官菲利普·布鲁内对华尔街见闻等媒体讲起中国供应商的两次反应。雷诺提出22个月开发一款车，供应商很有把握。等到讨论后续车型，布鲁内说，“当我们尝试下探到16个月，他们开始有点紧张了”。

布鲁内说，16至18个月的工期有个前提，下一款车要尽量沿用已有的零部件。如果大部分零件都重新设计，就还得按22个月来。雷诺总部当然可以定下新车上市的日子。但时间一旦定下来，工程师手里有多少零件非得自己画图，多少可以直接用供应商已经量产的东西，就得重新掂量。

那款用了约22个月开发的车，就是雷诺的欧洲小车Twingo。雷诺给它定的起售价不到两万欧元，还不能把补贴算进去。整车平台和电子系统在法国开发，上海团队负责系统集成，车在斯洛文尼亚生产。这是雷诺集团第一款用上磷酸铁锂电池的车型，整包由宁德时代供货。电池换了材料，电芯又可以直接装进电池包，省去中间一层模组。雷诺算下来，两项合计，电池成本降了约两成。

中国新能源车市场的规模，给这批供应商提供了一个少有的条件。同样一笔研发投入，整车厂主要靠自家的车型去摊，宁德时代改进电芯工艺、电池包结构，成果可以用在几个品牌上。

等到欧洲车企也要做平价电动车，中国供应商已经有了量产经验，报得出价格，也说得准什么时候能交货。按国际能源署的统计，2025年，按装车容量计算，欧盟电动乘用车所用的动力电池已有过半来自中国电池企业。

布鲁内也谈到了雷诺为什么愿意给中国供应商开门。雷诺每个模块通常有四五家供应商可选，他希望其中至少有一家中国公司参加竞争，让欧洲的老供应商也改善表现。能在两年内帮雷诺把车做出来，是中国供应商的本事。到了采购桌上，这份本事也是雷诺拿来和其他几家谈价的筹码。哪怕中方最后没拿到订单，原有供应商也得琢磨，按过去的价格和交期，还守不守得住这笔生意。

一位供应链人士曾对华尔街见闻说，接单以前，他们算这条产线往后几年能不能挣钱，就得把车企每年要求降价的幅度也算进去。大订单能让产线开得更满，单件成本也有望降下来。

可要是这条线只给一个客户供货，下一轮议价时，最舍不得丢单的往往也是供应商。手里有别人一时学不来的工艺，就有别的挣钱办法。福特在密歇根办电池厂，工人自己雇，生产自己管，照样要向宁德时代购买技术许可和服务。

同样赶上电动车放量，供应链上下游的收益已有很大差别。国际能源署统计，宁德时代2025年的整体营业利润率达到18%，全球不少主要正极材料厂商却从2023年起就在亏损。少用一层模组，省的是造电池的钱。把同一种材料的采购价再往下压，少掉的可能就是上游厂商的利润。

从整车厂看，两笔账都叫降本。能把电池设计得更省的公司，还可以把这项本事卖给别家车企。靠让利来保订单的工厂，车企多给它一些份额，也未必能把利润补回来。

拿下新客户

大众挑一家做座舱的供应商，花了一年多。亿咖通首席执行官沈子瑜去年说，和它一起竞标的还有13家。他看中的是海外产品的寿命。一款产品在国内可能只有三年的周期，放到海外，有机会做十年，甚至十五年。

亿咖通早就给沃尔沃和极星做过座舱。但据公司年报，2025年，仅对吉利控股及其子公司的直接销售，就占了收入的68.1%。跟着一个大客户，供应商同样能把产品卖进许多国家，只是大客户一旦销量下滑，几个市场的生意都可能一起受影响。大众这笔订单的分量在于，另一家跟吉利争市场的汽车集团，也看上了它的技术。

去年3月，大众和斯柯达的车型选用了亿咖通自己开发的座舱软件架构，11月大众又将同一平台扩展到更多拉美车型。联网版要接谷歌服务，部分入门车则选了成本更低的硬件，做离线版本。大众可以按当地市场挑配置，亿咖通也能带着已有的工具来做。此前给沃尔沃EX30做谷歌车载服务认证，亿咖通花了十个月，轮到极星4，改进了测试流程，同一项认证用了八个月。

亿咖通的湖北子公司曾委托星纪魅族为一位客户开发座舱软件。按年报披露的合同，在这个项目里新产生的知识产权原则上归最终客户，各方原先已有的技术另算。给一款车写定制软件，可以收这款车的开发费。

要让几家车企一起摊一笔研发成本，供应商得舍得在接单前先花自己的钱，还得判断哪些需求值得做成自己的产品。

这笔账到了海外更难算。大众拉美项目预计2027年推出，亿咖通已经在当地搭建工程、供应链和服务体系。产品能卖十几年，摊成本的时间是长了，开了五六年的老车也得继续维护。如果这支团队只为大众的一个平台服务，客户销量不好，人也得养着。若能接下别家车企的项目，在当地招的工程师、建的测试环境，就成了下一次竞标能用上的本钱。

吕海涛希望，车主开车进山，断了网，座舱助手照样能引路、调温。他还希望火山引擎参与车卖出去以后的服务。

对火山而言，这意味着它有机会知道，一套在武汉开发的座舱，到了海外哪些设计好用，哪些还得改。这样的经验若能用在下一代产品上，海外市场也就开始影响中国工程师接下来要做什么。

当年，法国零部件厂商法雷奥跟着雪铁龙来到武汉，第一单是给神龙富康做前大灯和尾灯。三十多年后，武汉团队做出了一款只有15毫米高的远近光模组。最先用上它的是极氪007和极氪7X。后来，法雷奥把这项技术带回了欧洲。

中国车企靠本土供应商把电动车的成本压下来，供应商也靠这些车的销量摊薄了研发投入。如今，跨国车企也来中国采购电池、找人做座舱。再看自主品牌在海外有多少胜算，中国供应链的本事，已经不能只算在中国品牌这一边了。

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日产汽车今年六成的营业利润，要在下半财年实现。

11月11日，日产公布了2027年财年（2026年4月1日至2027年3月31日）的上半财年及第二季度（2026年7月1日至9月30日）业绩，将全年全球销量预期从315万辆下调至297万—300万辆，维持2000亿日元的营业利润预期。

这是日产本财年第二次下调销量预期。8月发布2027年财年一季报时，公司已因中国市场承压，将原先的330万辆下调至315万辆。

2027年财年二季度，日产营收同比增长8.2%至3.11万亿日元，营业利润从上年同期的515亿日元降至21亿日元。日产解释，去年同期美国排放相关费用下降带来的收益，今年没有再出现。同期，归母净亏损从1062亿日元收窄至435亿日元，主要得益于重组相关支出减少。

拉长到整个上半财年，日产营业利润由上年同期亏损277亿日元转为盈利800亿日元，其中779亿日元来自一季度。

公司披露，重组计划Re:Nissan上半年额外节省了1100亿日元成本。日产正通过整合工厂压低固定开支，同时从零部件采购、制造和物流中降低单车成本。销量预期再次下修后，后者关系到每卖出一辆车能留下多少利润。

中国市场是这次下调销量预期的主要原因。日产此前公布的产销数据显示，今年4月至9月，在华销量为18.29万辆，同比下降45.5%。同期，美国和日本销量分别增长5.5%和6.3%，两地合计增加约3.6万辆，少于中国市场约15.3万辆的降幅。

9月，新能源车已占中国乘用车零售的67%。日产在华一边调整燃油车产量和经销商库存，一边更新N7等新能源产品，并扩大出口。

对日产来说，压低燃油车库存可以减轻经销商的销售压力，新能源车型则要在竞争更激烈的市场里接住燃油车流失的销量。

相比之下，日产上调了美国和日本的销量预期。

在美国，今年7月至9月，日产集团零售销量同比增长7.8%，租赁车队销量下降45%。日产将更多销售转向经销商零售，并希望11月起陆续到店的Rogue Hybrid带动主力SUV销售。

在日本，新款Elgrand和Kicks已获得一批订单。2027年财年下半年，这些新车既要带来销量，也要靠更有利的车型和配置组合，提高每辆车的收入。

日产预计2027年财年下半年实现1200亿日元营业利润，比2027年财年上半年多400亿日元。日产指出，新车、销售结构改善和继续降本，将抵消汇率和原材料成本带来的压力，以及上半年一次性关税收益消失的影响。

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据追风交易台消息，据中东政策专家Dr. Trita Parsi研判，特朗普政府可供升级或谈判的有效窗口约为三周。12月11日联邦政府资金将告耗尽，国会国防预算授权法案最早须于12月或明年1月通过，共和党要求1.5万亿美元，民主党预计不会批准超过1万亿美元。民主党1月3日重新掌控众议院后，战争部长Pete Hegseth面临弹劾，以色列内塔尼亚胡的主要政治对手亦已获授权在28天内组建新政府，这意味着局势在此之前存在进一步升级的可能。

市场层面，摩根大通商品策略师Natasha Kaneva指出，全球石油市场9月已重现每日110万桶的供应过剩，10月扩大至140万桶，韩国及OECD国家库存近期均开始积累。摩根大通维持2027年布伦特均价63美元/桶的预测。

根据中东政策专家Dr. Trita Parsi的分析框架，当前局势存在四种演变路径：一是在资金耗尽前的三至四周内发动进一步打击；二是宣布正式协议，伊朗以提交高浓缩铀（HEU）换取制裁解除与封锁解除；三是在无正式协议的前提下渐进式降级，美国逐步放宽封锁并淡化制裁执法；四是维持"不战不和"状态，霍尔木兹海峡局势持续不确定。上述专家判断，无论哪种路径，2027年冲突实现降级的概率均较高。

谈判的核心争议在于60%浓缩铀的储存问题。美方要求将其转移至西方国家，但伊朗不会接受；霍尔木兹通行服务费已获海湾合作委员会（GCC）国家"原则上同意"，各方普遍认为该费用远低于目前高企的运费与保险成本。若达成谅解备忘录，有效期可能极短，或不超过7天，远不及6月那份60天的协议。

摩根大通交易团队整体倾向看空，但承认高确信度判断存在难度。若美伊双方正式确认协议达成，布伦特油价可能向80美元靠拢；随着封锁解除、海峡扫雷完成，油价将进一步移向70美元中段，并重新定价反映在远期曲线上。

Natasha Kaneva的供需模型显示，中东流量缺口（目前约2100万桶/日，低于冲突前的2470万桶/日）已被其他地区的供应增长大幅弥补，包括拉丁美洲新增约150万桶/日，以及全球需求下降约330万桶/日的贡献。

这一格局使得全球库存在近几周开始于韩国及OECD国家积累，市场重新向均值回归。摩根大通维持2027年布伦特均价63美元/桶的预测。

在股票层面，摩根大通欧洲能源专家Ian Mitchell建议继续做空欧洲冲突受益标的，包括Equinor、Var Energie、Aker BP及Repsol，同时对BP保持谨慎——该股目前是欧洲市场第四大对冲基金拥挤多头，拥挤程度是TTE的2.5倍以上。

亚洲方面，摩根大通亚太石油生产商一篮子年初至今涨幅约21%，与2027/28年远期曲线上涨约25%基本一致，整体估值相对合理。对油价1个月敏感性最高的标的包括Karoon Energy、Santos、Beach Energy及Inpex。

摩根大通全球金属与矿业团队覆盖27个国家逾100座矿山，追踪约占全球铜供应54%的产量。数据显示，2026年三季度铜产量环比下降1.3%，约4.3万吨，较今年6月峰值低约18万吨；但团队预计四季度将强劲反弹约15万吨，主要受益于智利降雨影响消退。

展望2027至2028年，摩根大通数据库显示季度产量将持续回升，2027年铜矿供应增长约98.7万吨，2028年进一步增长约108.9万吨。2027年增量贡献最大的矿山为Grasberg（+17.1万吨）和Collahuassi（+15.1万吨）；2028年增长主要来自Cobre Panama（假设2027年中重启）。

摩根大通基本金属及贵金属策略主管Greg Shearer的供需模型显示，2027及2028年全球铜矿供应将分别增长143万吨和157万吨，预计市场将出现温和过剩，价格风险主要与关税走向挂钩。

黄金隔夜下跌至每盎司4100美元以下。美联储理事Waller发表评论，释放出加息幅度可能超出市场预期的25个基点的信号，市场对12月8至9日议息会议加息的预期已基本定价，这构成黄金的结构性压力——黄金不产生利息收益，利率上行将压制其吸引力。周二市场还将解读10月CPI报告，这也是联储决策前最后一份通胀数据。

铝价则跟随上海期货市场大幅下跌，伦敦金属交易所铝价最多下挫1.7%，上海铝价此前收盘跌幅达3.3%。据金属咨询机构Mysteel Global报告显示，中国铝锭日均库存已连续两日回升；与此同时，中国海关数据显示10月未锻造铝及铝材出口环比下降约10%，尽管绝对水平仍处历史高位。

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据追风交易台消息，据伯恩斯坦分析师Daniel Zhu在最新研报中测算，基于Coherent披露的每100 Tbps芯片对应1.5万美元内容价值这一数据，一个8机架Rubin Ultra计算集群（Pod）所产生的光学内容机会约达540万美元，较此前Vera Rubin NVL72架构下约100万美元的规模扩大逾5倍。

结合伯恩斯坦亚洲半导体团队（Mark Li）的出货量预测，这意味着Coherent在英伟达Rubin Ultra平台上的市场机会2027年约为94亿美元，2028年将进一步扩大至361亿美元。若将整个英伟达生态系统纳入统计，2028年光学市场总规模或接近470亿美元，同比增长91%。

伯恩斯坦维持Lumentum、Coherent和Ciena的"跑赢大市"评级，以及Corning的"与大市同步"评级。其中，Lumentum目标价上调至700美元以反映Marvell最新股价，Coherent、Ciena及Corning目标价维持不变，分别为350美元、440美元和120美元。

伯恩斯坦报告的核心出发点，是对Rubin Ultra架构下单个计算Pod光学内容的重新测算。

根据英伟达在OCP峰会上披露的设计细节，Rubin Ultra将采用8机架规模化互联（Scale-up）Pod架构，每机架搭载72颗GPU，单个Pod合计576颗GPU。其规模化互联域采用两层网络架构：机架内NVLink 7 CPO交换机托盘作为叶交换机（Leaf），配备144个端口（每端口2条200G速率通道），机架间通过脊交换机（Spine）互联。

伯恩斯坦估算，整个Pod的规模化互联光学带宽中，CPO带宽为6912 Tbps，可插拔带宽同为6912 Tbps，规模化互联总光学带宽达13824 Tbps；叠加2074 Tbps的规模化扩展（Scale-out）带宽，单个Pod总光学带宽约为15898 Tbps，较此前架构提升约7.7倍。

在内容测算上，Coherent在其PhotonLink发布活动中披露，一颗具备100 Tbps I/O和200 Gbps光学通道的计算或交换芯片，内容机会约为1.5万美元，折合每通道30美元。伯恩斯坦以此为基础，结合亚洲渠道对可插拔模块约0.48美元/Gbps的报价，最终估算单个8机架Rubin Ultra Pod的光学内容约为540万美元，其中CPO内容约104万美元，规模化互联可插拔内容约332万美元，规模化扩展可插拔内容约100万美元。

伯恩斯坦基于亚洲半导体团队的出货量预测进行市场规模推演。Mark Li团队预估Rubin Ultra（R300）GPU出货量2027年约为100万颗，2028年约为390万颗，对应约1800个和6800个576颗GPU规模的Pod。

以每个Pod 540万美元内容计算，Coherent在英伟达Rubin Ultra平台上的市场机会2027年约为94亿美元，2028年约为361亿美元。若将所有Vera Rubin NVL72及更早期GPU按每576颗GPU约100万美元规模扩展光学内容计算，英伟达整个光学生态系统的市场规模将从2027年约245亿美元增长至2028年约468亿美元，同比增速约91%。

值得注意的是，伯恩斯坦认为有源电缆（AEC）技术难以在Rubin Ultra架构中替代光学方案。AEC虽可将铜缆延伸距离延至约7米，但在AI数据中心中，GPU排列间距普遍超过该阈值；即使采用方形排列，中心脊交换机机架需终结约5200根铜缆，面板容量亦将成为制约瓶颈。

Corning此前披露铜缆规模化互联加光纤规模化扩展架构下每颗GPU对应16根光纤，但伯恩斯坦自行测算认为，Vera Rubin架构下实际应为36根。

伯恩斯坦的推算逻辑如下：Vera Rubin每机架32.4 TB/s的双向规模化扩展带宽折合单向129.6 Tbps，对应648条200G通道，每条通道两端各需一根发送和接收光纤，经两跳网络（NIC至叶交换机，叶至脊）后，合计每机架2592根光纤，即每颗GPU 36根。Corning的16根计算仅对应第一跳，差异主要来源于跳数统计口径的不同。

在Rubin Ultra架构中，每颗GPU的NVLink带宽为双向3 TB/s，折合120条200G通道，对应240根光纤（单跳，因机架内第一跳仍使用铜缆），叠加Vera Rubin的36根，合计约276根，较当前增加约8倍。伯恩斯坦认为，Corning所给出的每颗GPU约1.5倍内容增量预测较为合理，甚至可能偏保守——若机架间规模化互联的光纤定价接近规模化扩展水平，实际增量将更大。若未来（可能要到Feynman一代）实现全光规模化互联，每颗GPU光纤数量或进一步增至约516根，较今日增加约14倍。

伯恩斯坦指出，当前光学供应链可见度有限，难以对供给侧建立充分信心。基于与产业链人士的交流，报告认为InP衬底是最核心的供应瓶颈。

在衬底供应端，住友（Sumitomo）和AXTI（美股上市，产能位于中国）是最主要的两家供应商，2025年各拥有约40%市场份额，其余份额由JX先进金属、云南锗业等中日小型企业持有。AXTI表示产能将在2026年底较2025年四季度翻倍，并于2027年再度翻倍；结合衬底产能扩张与终端客户交付之间9至12个月的时滞，行业供给有望在2027年和2028年分别实现翻倍增长。住友方面则公告计划到2028财年将2024财年产能扩大至3倍，对应约30%的复合年增长率。

综合上述假设，伯恩斯坦测算行业整体InP衬底产能2027年将增长约60%，2028年增长约67%（见图表7）。然而，考虑到需求端预计将实现约70%至90%的增长，报告认为供给将持续偏紧并延续至2028年，价格不具备大幅下行的基础，除非AI生态系统整体需求出现明显降温。

报告专门讨论了市场对Lumentum CEO Michael Hurlston减持的疑虑。部分投资者担忧Hurlston是在InP供应短缺或中国竞争等负面消息落地之前提前套现离场。

对此，伯恩斯坦提出了另一种解读：这或许只是Hurlston作为CEO惯常的价值创造路径。Hurlston此前的CEO履历显示，其执掌过的三家公司均最终被收购——Finisar于2019年被卖给II-VI（即今日的Coherent），Synaptics在其离职后正被onsemi收购，代理声明显示管理层在其任期内已开始推进潜在并购探索。伯恩斯坦据此推测，推动Lumentum寻找买家可能是Hurlston此番出任CEO时的核心使命之一。与其此前操盘的Finisar（约30亿美元）和Synaptics（约70亿美元）相比，Hurlston出任Lumentum CEO时公司市值约60亿美元，体量接近，而其潜在的控制权变更赔偿金额据代理声明估算高达2.83亿美元。

综合上述分析，伯恩斯坦维持对光学板块的整体积极立场。

在Lumentum方面，报告以Marvell要约的面值（4.5股Marvell股票）为估值基准，根据Marvell最新股价将目标价从635美元上调至700美元，隐含交割概率约为65%。假设交易破裂，报告估算Lumentum回落价约为470美元（对应2027财年每股收益23.7美元的20倍估值）。

在Coherent方面，伯恩斯坦认为投资者可以更有信心地为其业务轨迹定价，同时Marvell-Lumentum并购后Coherent有望获得份额，维持350美元目标价，主要上行催化剂集中于2027年底至2028年（包括季度收入达40亿美元、毛利率45%及规模化互联光学量产）。

在Ciena方面，报告认为其AI机会主要来自规模化横向扩展（Scale-across），实际上可受益于算力集群受限于电力和土地而分散部署的趋势，维持440美元目标价。

在Corning方面，伯恩斯坦预测其2028年收入约为280亿美元，低于公司增长框架指引及市场一致预期，认为光学通信的内容上行空间已基本反映在股价中，维持120美元目标价和"与大市同步"评级。

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阿里巴巴已正式提出将平头哥在香港上市，但具体发行细节尚未敲定。分析师指出，平头哥上市后将维持阿里巴巴子公司地位，阿里巴巴现有股东不享有平头哥股份的确定性认购权利。

平头哥目标是将其算力贡献占比从目前逾10%提升至40%至50%，以支撑阿里巴巴2032年实现20GW全球算力目标。

估值区间：280亿至830亿美元

分析师Gary Yu在研报中表示，平头哥的独立估值区间为280亿至830亿美元。在扣除30%控股折价后，对应阿里巴巴每股ADS的价值贡献约为7.6至22.7美元。

这个估值目前只体现在大摩对阿里SOTP（分类加总估值）的高端情景中，并未纳入其中性基准情景（每股200美元）。换句话说，如果平头哥顺利上市，大摩认为阿里的估值还有进一步释放空间。

平头哥凭什么值这么多？

平头哥的核心价值，在于它是阿里对抗美国芯片限制的“自给自足”底牌。平头哥的存在，让阿里在供应链上具备了差异化优势。

具体来看几个关键数据：

• 截至2026年5月，阿里累计出货“真武”芯片超56万颗，最新财报显示已有超650家外部客户采用

• 在云栖大会上，阿里发布了PPU V900，目标性能是上一代M890的3倍，计划于2027年一季度商业化发布

• 大摩预计，2027年平头哥GPU出货量将达到约70万颗，主要用于阿里内部算力建设

阿里的目标是：将平头哥算力贡献从目前的10%以上，中长期提升至40%-50%，以支撑其2032年全球20GW算力的扩张目标。

自研芯片能带来多少回报？

研报还对平头哥的经济效益做了测算。

大摩认为，自建高性能GPU IaaS（基础设施即服务）和自研模型MaaS（模型即服务）的投资回报率（ROIC）约为13%-19%，回收周期约为2.5至3年。

随着平头哥规模扩大，硬件成本有望进一步下降；芯片与模型的深度协同优化，也将支撑阿里云整体利润率和回报率的持续改善。

此外，研报还提到，国内存储厂商长鑫存储有望提供充足的HBM3e供应，为平头哥的扩产提供额外支撑——这在海外HBM供应受限、国内存储紧缺的背景下，是一个不可忽视的优势。

研报认为，随着平头哥规模扩大，硬件成本将进一步下降，芯片与模型的深度协同优化将持续改善利润率和回报水平。

全栈能力：阿里云的核心逻辑

摩根士丹利维持阿里巴巴“增持”评级及“首选股”地位，目标价180美元，对应当前股价约71%的上行空间。

研报将阿里巴巴的核心投资逻辑概括为三点：其一，阿里巴巴具备横跨芯片、云计算、模型与应用的全栈能力；其二，平头哥目标贡献40%至50%的算力，支撑2032年20GW全球算力目标，尤其在美国芯片限制进一步收紧的情景下价值更为凸显；其三，更大规模的自研芯片采用，将带来利润率和ROIC的上行空间。

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创投公司Copper Sky负责人、Peter Thiel家族办公室管理合伙人Jack Selby周三接受彭博电视采访时表示，“如果这家最受期待的AI公司IPO远远低于预期估值，想象一下锁定期到期之后会发生什么。一场表现不佳的Anthropic IPO，必将成为AI市场一场相当大规模回调中的核心推手。”

Anthropic目前正寻求通过IPO、私募配售及潜在超额配售选择权，合计筹资最多1000亿美元。初步迹象显示市场需求强劲，据报道发行规模甚至可能进一步扩大。但Selby对此并不买账。

Selby一年多前便曾公开表示，围绕AI产业的狂热可能是私人科技投资领域迄今最大的泡沫。此番他再度发声，从估值逻辑、竞争格局和资本结构三个维度，系统性地质疑Anthropic的投资价值。

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禁售期风险：IPO若失利，回调或连锁触发

Selby对Anthropic IPO的担忧，核心在于禁售期届满后的潜在抛售压力。

如果这个最受期待的AI公司IPO最终估值远低于原先预期，那可以想象，等禁售期届满、更多股票可以出售后，股价可能承受多大的下行压力。

在具体标的上，Selby点名软银集团和甲骨文是“矿井里的金丝雀”——即预警信号。他认为甲骨文风险敞口更大，原因在于其债务比率较高。对于必须持有AI仓位的投资者，他建议转向Alphabet旗下的谷歌。

收入结构存隐忧：逾八成为非经常性收入

除市场情绪层面的风险外，Selby也对Anthropic的基本面提出质疑。

他指出，Anthropic逾80%的收入为非经常性收入，极易受到竞争对手技术进步的冲击。一旦竞争对手将差距缩短至六个月或九个月以内，这一收入结构将面临严峻考验。

资本支出同样是一大隐忧。

这是一门极度资本密集型的生意。数据、能源、数据中心、芯片，全都是昂贵的投入，而且利率已不再接近零。

这是一门真实的生意，但这门生意仍处于早期阶段，认为它是一家万亿美元级别的公司，这个想法似乎极为牵强。

中国的竞争压力

Selby还将矛头指向来自中国的竞争压力，认为这是Anthropic估值逻辑中另一个被市场低估的风险。

他表示，DeepSeek及其他中国AI模型目前大约只落后Anthropic六个月，这对Anthropic构成直接威胁。

Selby还表示，如果条件允许，他会“大举做多中国AI”。他认为，Anthropic无法声称其所有业务都必须依赖美国模型，因为目前大多数AI使用场景更接近基础工具类应用，这为中国模型的替代提供了空间。

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据华尔街日报报道，Anthropic周二（11月10日）提交的文件显示，Anthropic计划最快下周上市，目标估值约1.3万亿美元，拟通过股票发行及向谷歌等大型投资者定向配售相结合的方式，募资约800亿美元或更多。 此次IPO发行价区间定为每股70至78美元。

七位创始人各自计划在IPO中套现约2.5亿美元，出售约340万股。上市后，每位创始人仍将持有公司约3.2%的A类股份，按发行价区间中点计算，对应市值约为180亿美元，七位创始人合计持股比例约为22%。

据PitchBook数据，Anthropic在今年5月的融资轮中估值约为9650亿美元，此次IPO目标估值较彼时进一步大幅跃升。

七位创始人：从OpenAI出走到千亿帝国

Anthropic的七位联合创始人均将在此次IPO中实现财富的历史性跨越。首席执行官Dario Amodei与其姐姐、公司总裁兼董事会主席Daniela Amodei是最广为人知的两位创始人。其余五位分别为：

首席计算官Tom Brown、首席科学官Jared Kaplan、首席架构师Sam McCandlish、负责公司内部AI安全智库Anthropic Institute的Jack Clark，以及主导可解释性研究的Christopher Olah。

根据公司文件，七位创始人在IPO前各持有Anthropic有投票权普通股的3.6%至3.7%。上市后，每人仍将持有约3.2%的A类股份，七人合计持股约22%。

复杂股权架构：创始人掌握50.1%投票权

尽管七位创始人合计持有约22%的流通股，但得益于Anthropic独特而复杂的资本结构，他们实际掌握的投票权远超持股比例。通过一家由他们共同控制的有限责任公司，七位创始人被保证在绝大多数股东投票事项中合计行使50.1%的投票权。

Anthropic表示，这50.1%的投票权将按创始人多数意见统一行使，但每位创始人仍可就其个人持有的A类股份单独投票。

在董事会层面，创始人的控制权同样举足轻重——他们有权提名接近半数的董事席位。董事会的多数席位则由Anthropic设立的一个特殊信托机构负责遴选，该信托与公司管理层及员工协同运作。

此次IPO的规模与速度，集中体现了AI行业的资本狂热。Anthropic于2021年成立，距今不足四年，目标估值已达1.3万亿美元。据PitchBook数据，仅在今年5月的融资轮中，公司估值还约为9650亿美元，此次IPO目标估值较之又大幅提升逾三成。

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配套制度上，方案提出新增建设总规模超过50000PFlops的具身智能专用算力集群，推动具身智能重点企业与算力节点建设单位以“结对子”方式形成算力供需协同；构建具身智能机器人“一机一码”全过程管理体系，覆盖研发、生产、报废、回收全周期；建立整机企业上市“一对一”服务机制。方案自印发之日起实施，有效期至2028年12月31日。

此前，2025年2月28日，北京市科委、中关村管委会会同市发展改革委、市经信局发布《北京具身智能科技创新与产业培育行动计划（2025-2027年）》，目标为到2027年突破不少于100项关键技术，培育产业链上下游核心企业不少于50家，形成量产产品不少于50款，量产总规模率先突破万台，培育千亿级产业集群。

2026-2028年行动方案将重心从技术培育与量产规模转向制造能力与供应链配套，并给出整机与零部件的具体参数线，包括整机平均无故障工作时间超过2000小时、连续作业续航4小时以上，高自由度灵巧手单只成本降至万元以内等。

两轮方案的量产、产能指标定义不同，不构成直接可比的完成率基数。

10月19日，工信部在国新办新闻发布会上披露，2026年上半年我国人形机器人整机产品突破400款，产量超4万台，预计全年将突破10万台。

供给端放量与需求端结构之间存在落差。中国信通院10月发布的《具身智能发展报告（2026年）》援引的统计显示，2026年上半年国内公开披露的具身智能及人形机器人相关中标项中，教育科研机构占比约55.5%，政府及公共平台约20.6%，工业及技术型企业约21.1%。

该报告提出“出货不等于上岗”“有订单不等于有市场需求”“单机成本不等于落地成本”三个判断，相当比例设备月均开机天数不足10天，整机价格可能仅占总拥有成本（TCO）的40%到60%。报告认为，行业仍处期望膨胀期，未来两至三年将通过市场竞争完成首轮行业出清。

一级市场融资事件数量有所下降。IT桔子数据显示，10月国内具身智能赛道披露融资33起、总额约101.05亿元，较9月的60起、110.28亿元，事件数量减少约45%，披露总额降幅约8.4%。

目前，方案设定的“国际一流”“国内领先”还没有官方认定名单。

中国人工智能产业发展联盟具身智能产业图谱显示，截至2026年10月8日，国内具身智能相关企业405家，北京、广东、上海分别收录109家、84家、58家。

宇树（杭州）、智元（上海）、优必选（深圳）等主要整机厂商总部均不在北京。北京企业中，松延动力披露了较为具体的整机交付数据，截至9月，松延动力万元机小布米累计交付超过5000台。

北京具备一定规模的具身智能企业及公开进展如下：

除了产能指标，方案将实际作业能力与应用经济性纳入政策考核范围。

应用端，北京计划形成工业、服务、特种领域合计不少于50个标杆应用场景，凝练不少于15个可规模推广的解决方案，并将任务执行效率、投入产出回报纳入综合评价体系。

数据端，计划在不少于100个真实场景中采集超过100万小时高质量数据。

评测端，提出建设“用户单位出题、测试主体答题”的具身智能模型评测体系。

方案的兑现进度可沿公开数据链跟踪，包括重点企业与算力节点“结对子”名单的披露进度，20万台/年整机产能对应的项目与园区落地情况，标杆应用场景与可规模推广解决方案的形成数量。

此外，不少于8项国际标准、30项国家标准的参编进度，检测认证中心与“一机一码”体系的建设节奏是后续可观察的节点。

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11月11日，A股午后震荡拉升，创业板涨超3%。AI硬件爆发，光模块、光芯片、光通信、光电路交换机、电路板、覆铜板等概念股普遍拉升，剑桥科技涨停，“易中天”均大涨超13%。煤炭、海运等板块活跃，白酒、AI短剧、贵金属等陷入调整。银行板块尾盘转跌。

港股全天低开低走，恒指、恒科指齐跌，恒科指跌超1%，权重科网股多数下跌，美团、腾讯、快手、网易等下跌。光模块、芯片半导体等科技股反弹，剑桥科技H股大涨超23%。AI大模型股双雄午后拉升，此前盘中一度跌5%，阿里官宣新一代千问大模型Qwen4即将发布。债市方面，国债期货午后跌幅扩大。商品方面，国内商品期货多数上涨。

A股：截至收盘，沪指涨0.46%，深成指涨1.32%，创业板指涨2.98%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3500股飘红，今日成交近1.69万亿。沪深两市成交额1.68万亿，较上一个交易日放量1715亿。板块个股方面，中际旭创、新易盛均创年内最大单日升幅。长飞光纤、东山精密、深南电路等涨停。银行板块尾盘转跌，白酒、航空、电信、汽车板块全天低迷。

港股：截至收盘，恒指收跌0.98%，恒生科技指数跌1.41%。

光通信板块逆市飙升，剑桥科技涨23%，中际旭创涨超13%。互联网、新能源汽车、航空板块调整，腾讯控股、美团、比亚迪股份、“蔚小理”走软。

债市：国债期货午后跌幅扩大，尤其是长期限国债，截至收盘，30年期主力合约跌0.43%，10年期主力合约跌0.12%，5年期主力合约跌0.08%，2年期主力合约跌0.03%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，航运期货涨幅居前，集运指数(欧线)涨4.17%；化工品多数上涨，20号胶涨3.96%；农副产品多数上涨，鸡蛋涨2.94%；油脂油料多数上涨，棕榈油涨2.57%；黑色系多数上涨，焦炭涨1.56%；能源品涨跌参半，LPG涨1.55%；非金属建材全部上涨，玻璃涨1.48%；新能源材料多数上涨，工业硅涨1.18%；贵金属跌幅居前，黄金跌1.40%；基本金属多数下跌，铝跌1.38%。

光芯片、光通信、CPO：微软游说松动禁令预期，龙头放量全线爆发

今日最核心的主线，是光模块产业链的集体爆发。Wind数据显示，CPO概念涨8.25%，光通信模块涨6.79%。光芯片概念涨7.68%。

龙头个股全面开花。中际旭创涨15.07%，成交312.29亿元居全市场第一，总市值回升至6384亿元；新易盛涨16.97%，成交252.34亿元居第二；天孚通信涨13.96%，成交102.04亿元。

源杰科技以20%幅度涨停，剑桥科技、长飞光纤、光迅科技均封住涨停，太辰光涨17.05%、仕佳光子涨13.98%、光库科技涨11.91%、联特科技涨12.37%、长光华芯涨12.05%。

这轮爆发的催化剂，是一则海外消息的传导。

华尔街见闻文章写道，驱动这波行情的，是来自大洋彼岸的一则消息——微软正在游说特朗普政府，要求叫停光模块的封禁计划。据观察者网援引媒体报道，微软及其他美国企业和行业组织一直在向特朗普政府游说，警告禁令“可能进一步拖慢数据中心建设”。这类设备可让数据以光速在数据中心内部传输，据市场情报公司Cleanview统计，微软在美国有35个数据中心在建、另有134个处于规划。

中信证券在此前8月的研报中已指出，FCC拟禁中国光模块事件，以传闻版本落地的概率偏低，美国市场对中国光模块的实质性依赖构成主要障碍——中美光通信产业链相互依存度较高，北美云厂商的扩张节奏与中国供应商的大规模交付能力已紧密耦合，此类限制在冲击中国厂商的同时，也将推高北美云厂商采购成本、延缓部署周期。

需求端的产业逻辑同样在强化。伯恩斯坦11月10日研报指出，英伟达下一代AI计算平台Rubin Ultra加速采用CPO技术，预计到2028年英伟达生态系统的光通信市场规模将达468亿美元，较2027年的245亿美元增长约91%；其中Rubin Ultra单个8机柜集群的光通信总带宽约15.9 Pb/s，较Vera Rubin增长约7.7倍，单集群光学组件价值从约100万美元跃升至约535万美元。

基本面上，龙头业绩持续兑现。中际旭创此前披露，2026年前三季度实现营业收入695.47亿元、同比增长178.13%，归母净利润222.38亿元、同比增长211.81%；三季度800G、1.6T等产品订单较二季度实现较好环比增长，行业需求依然强劲，主要客户订单已基本覆盖2027年全年，部分重点客户已给出2028年明确需求指引，NPO、XPO等下一代光互连产品需求将于明年下半年逐步释放。

新易盛则在互动平台表示已充分准备原材料及产能，预计未来毛利率保持相对稳定。剑桥科技亦透露，拟于2027年底前在现有产能基础上将高速光模块年产能再扩充至少1000万支。

“公司扩产计划正在按照节奏推进。2027年、2028年客户需求能见度和确定性较高。”源杰科技在2026年第三季度业绩交流会上表示，产能分配方面，因CW需求增长更快，将更多向CW倾斜。

公司同时表示，对明年NPO及CPO方向的产品出货持积极态度，多款产品已与客户开展合作验证开发。数通市场增量较大，以CW产品为主，100G EML产品开始出货并将逐步起量；100G PAM4 EML产品已经批量出货，200G PAM4 EML产品客户验证工作稳步推进，更高速率产品也在同步推进。

华泰证券研报梳理显示，2026年第三季度光模块及光器件板块总营收、归母净利润分别同比增长96%、137%，头部厂商AI归母净利润持续兑现；展望四季度及2027年，全球AI算力侧投资加码有望驱动光通信板块归母净利润延续高增长。银河证券亦指出，算力基础设施需求持续释放，光模块与光器件环节景气度延续，头部厂商高端产品放量、订单能见度部分已覆盖2027年，CPO配套产品进入批量交付。

PCB掀起涨停潮

与光模块同属算力硬件的PCB板块同步走强。印制电路板行业涨5.76%，48只成分股全线上涨无一下跌。东山精密封涨停报92.06元，成交126.54亿元居两市第四，总市值约1791亿元；沪电股份涨10%报89.43元，深南电路涨10%，景旺电子、奥士康亦封涨停。此外，生益科技涨8.39%（成交103.07亿元）、南亚新材涨12.46%、金安国纪涨5.31%。

消息面上，不少PCB公司近期公开表示，受AI算力基础设施投资拉动，AI领域PCB产品订单饱满、部分产品交付安排较为紧张。市场研究机构Yole Group在最新《2026年PCB行业报告》中预计，全球PCB行业营收到2031年将达1400亿美元，年复合增长率约8.1%。胜宏科技近日接受调研时称，AI PCB一直是公司盈利能力最强的业务板块，新产品进入上量阶段，随着良率提升与产品结构升级，整体毛利率仍有提升空间。

国金证券认为，AI服务器、交换机及高速互联需求持续增长，推动高多层板、高阶HDI及低损耗材料需求放量，单机柜PCB用量与价值量提升，头部厂商高端产能保持较高利用率。

白酒调整

白酒板块表现疲弱，板块跌幅超3%，位居行业板块跌幅榜首。皇台酒业、今世缘跌超5%，古井贡酒、山西汾酒跌超4%，泸州老窖、迎驾贡酒、金徽酒跌超3%。

华泰证券研报表示，2026年第三季度，19家白酒上市公司整体营业收入为699亿元，同比下降10.%；归母净利润为243亿元，同比下降13%。2026年三季度，白酒行业需求延续弱复苏，上市酒企收入降幅较二季度明显收窄，预计白酒上市公司业绩自2025年三季度以来的实质性出清行至下半场。

银行尾盘转跌，常熟银行、平安银行、光大银行跌幅均超过1%。

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市场此前预期的是1290亿日元的利润。结果和预期方向完全相反。

亏损的直接导火索，是一笔37亿美元的资产减值——据彭博报道，这笔钱原本是为锁定AI数据中心发电设备而提前支付的预付款，如今大部分已无法追回。

软银CFO Yoshimitsu Goto在业绩发布会上承认，公司此前“抢在长期规划敲定之前，就急于锁定所需设备”，如今正对整体采购策略进行“全面重新评估”。

GLJ Research创始人在研报中说：“燃气轮机排队名单上最激进的买家，就这样把押金给核销了。”

消息传出后，软银股价周三早盘在东京市场暴跌逾10%。GE Vernova、Bloom Energy等电力设备供应商股价随之下挫，市场对AI基础设施投资热度能否持续的疑虑明显升温。

钱是怎么没的？

软银通过旗下子公司Silver Bands 7（SB7）——由软银与愿景基金2共同持股——在过去一年半里，持续向设备制造商支付预付款，目的是锁定制造产能和发电设备。

问题在于：这些钱是在项目方案敲定之前就付出去的。截至今年9月底，累计预付金额已达1.5万亿日元（约95亿美元）。

随后，项目需求发生变化，SB7启动“设备采购策略修订”，而这笔37亿美元账单随之分两部分落地：

• 4570亿日元（约28.5亿美元）：为预订产能和设备所支付的预付款，因合同条款不可退还，直接损失；

• 1400亿日元（约8.8亿美元）：用于修改和终止合同的结算款，资金尚未全部付出，将从本季度起陆续支付。

ZeroHedge分析称：“软银为AI电力设备预付的每一美元中，有30美分已经蒸发，而结算支票还没全部寄出去。”

剩余约66亿美元的设备款项，已被划拨至俄亥俄州园区及其他项目继续使用。

作为安慰，SB7“可能”在未来十年内获得最高21亿美元的设备采购返利——但软银自己的审计师对此并不买账，未将其计入任何资产。Goto在财报中也仅表示，公司“可获得最高21亿美元的返利”，措辞留有余地。

CFO：项目没停，但要“全面重新评估”

软银CFO后藤芳光在财报电话会议上表示，公司此前为了锁定AI数据中心所需设备，“有时甚至在长期规划尚未敲定之前就抢先下单”。

他同时强调，俄亥俄州数据中心项目并未叫停，目前正在进行“全面重新评估”，包括对采购方式的审查，但未透露具体细节。

对于美国中期选举结果（民主党候选人以反对数据中心为竞选纲领获胜）可能带来的影响，后藤芳光表示：需要密切关注其对AI情绪的冲击。

“最积极买家”的退出，市场在担心什么？

GLJ Research创始人在研报中直接点名：“燃气轮机排队名单上最激进的买家，就这样把押金给核销了。软银是一个老练的买家，能接触到全球每一家贷款机构。如果连它都在不清楚自己需要什么的情况下就下单，我们怀疑它并非孤例。”

这句话的言下之意是：如果软银都在重新评估，其他AI基础设施买家是否也在做同样的事？

不过，从设备供给端看，情况并没有那么悲观。GE Vernova截至第三季度末已有122吉瓦的燃气设备在合同中，并将年末目标上调至至少130吉瓦。分析师预计其每股收益将从今年的15.68美元增长至2028年的37.13美元。

GE Vernova方面也表示，订单押金和产能预留费均不予退还。这意味着，如果软银放弃部分产能槽位，GE Vernova将保留押金，并可将槽位重新出售。

更深的隐忧：利息负担在攀升

37亿美元的减值是一次性损失，但软银面临的财务压力并不只是这一笔。

软银上半财年（截至9月）集团整体利息支出达6760亿日元，同比翻倍以上。预计截至2028年3月的财年，年度利息支出将超过1万亿日元（约60亿美元），高级贷款还款合计1.4万亿日元（约90亿美元）。

新光资产管理策略师泽村一树表示：“可以将AI数据中心计划调整带来的损失视为暂时性的。更令人担忧的是财务成本的上升。如果投资收益和持仓价值无法从现在起稳步增长，利息负担可能压缩盈利，并加剧外界对软银财务健康状况的担忧。”

目前，软银的贷款价值比（LTV）为15.9%，低于其设定的25%警戒线。截至9月底流动性超过320亿美元，是此前的两倍以上。

但信用分析师Sharon Chen指出，扣除未来两年到期债券和最后一笔100亿美元OpenAI投资后，超额流动性约为100亿美元，软银大概率将在2027年进行新一轮融资。

孙正义的AI押注：还在加码

即便如此，软银的AI投资步伐并未停下。

孙正义已累计向AI相关硬件和应用投入数百亿美元，包括对OpenAI近650亿美元的投资，以及以31亿美元收购数据中心运营商DigitalBridge集团。

与此同时，软银股价已较6月历史高点累计跌去逾50%，年初至今下跌约20%。

AI估值本身也在承压。据知情人士透露，Anthropic的估值已从此前宣传的2万亿美元降至约1.1万亿美元；OpenAI最新一轮融资约110亿美元，估值1.25万亿美元，低于最初寻求的1.4万亿美元目标。

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三大业务中，电商平台Shopee收入61亿美元，同比增长41.3%；数字金融服务业务Monee收入16亿美元，同比增长63.9%，为增速最快板块；游戏业务Garena收入8.401亿美元，同比增长28.6%。

Shopee三季度GMV 397亿美元，同比增长23.3%；总订单量45亿单，同比增长25.5%，公司称收入增长主要得益于GMV增长和变现能力提升。

拆分看，核心市场收入（主要由交易手续费和广告收入构成）同比增长50.6%至46亿美元；物流类增值服务收入7.244亿美元，与上年同期的7.236亿美元基本持平；平台商品销售收入7.461亿美元，同比增长44.6%。

Shopee调整后EBITDA 2.692亿美元，同比增长44.7%；销售费用14.3亿美元，同比增长60.0%，快于收入增速。

Monee收入增长主要来自信贷业务放贷活动增加。截至9月30日，消费信贷和中小企业贷款本金余额126亿美元，同比增长60.0%，其中表内贷款112亿美元、表外贷款13亿美元；逾期90天以上不良贷款占比1.3%，上年同期为1.1%。

Monee调整后EBITDA 2.983亿美元，同比仅增15.5%。集团信用减值损失6.815亿美元，同比增长82.3%，其中6.787亿美元来自Monee，约占Monee当期收入的42%。

Garena三季度预订额8.9亿美元，同比增长5.9%；GAAP收入8.401亿美元，同比增长28.6%；调整后EBITDA 4.582亿美元，同比增长45.9%。

季度活跃用户6.717亿，上年同期6.708亿；季度付费用户6860万，同比增长4.1%；付费用户占比10.2%，上年同期9.8%；公告披露的用户平均预订额1.33美元，上年同期1.25美元。

管理层称Free Fire预订额实现强劲增长，是Garena本季表现的支柱。口径上，Garena收入按递延规则确认，收入增速明显快于预订额增速；公司称调整后EBITDA已剔除递延收入及其相关成本的净影响，该影响本季度为5200万美元，上年同期为1.519亿美元。

净利润增速低于收入增速，主要受费用与税负拖累。销售及营销费用18.9亿美元，同比增长64.0%，其中Monee该项费用3.346亿美元，同比增长111.8%；所得税支出2.804亿美元，同比增长74.0%。营业利润6.642亿美元，同比增长39.5%。

三季度另有净非经营性收益1.233亿美元，包括投资收益6520万美元、利息收益6220万美元。据公告数据计算，三季度毛利率约45.8%，较上年同期约43.4%提升2.4个百分点。

资本运作方面，根据10亿美元股份回购计划，截至公告日公司已回购1110万股，总额9.972亿美元；董事会11月9日批准新增10亿美元回购授权，无到期日。

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据CNBC11日援引知情人士透露，黄仁勋于周一返回英伟达位于加利福尼亚州圣克拉拉的总部，主持了与高层管理人员的例行晨会。就在前一天，这位63岁的CEO刚刚向员工披露了自己的婚外情。据报道，黄仁勋在会议伊始就提及此事，向员工表达歉意，随后迅速将议程转向日常业务，全程未开放提问环节。周二，他同样在办公室出现，继续参加各项会议——此时距公司季度财报发布仅剩一周。

员工向CNBC形容公司内部气氛"令人沉重"。与此同时，英伟达董事会已于周二正式启动调查，并聘请律所Wachtell, Lipton, Rosen & Katz主导调查程序。英伟达方面未就此事立即回应置评请求。

事态的转折发生在上周日。黄仁勋向全体员工发送电子邮件，承认发生婚外情，但未披露对方身份。"我知道道歉无法弥补我的所作所为，"他在邮件中写道，"我希望我们的家庭能够愈合，也希望随着时间推移，我能重新赢得你们的信任。"

这封邮件在英伟达内部引发强烈震动。多名员工对CNBC表示感到震惊。知情人士还透露，许多在公司任职多年的老员工长期将黄仁勋视为近乎无懈可击的精神偶像与引路人，眼下正难以接受这一现实。

这一事件的曝光时机尤为微妙。英伟达作为AI芯片领域的核心企业，季度财报将于一周后发布，市场对其业绩表现高度关注。

黄仁勋于1993年联合创办英伟达，最初以开发面向游戏市场的图形处理器为业务起点。近年来，随着大型语言模型与大规模数据中心建设的浪潮兴起，英伟达已成为AI基础设施领域不可或缺的核心供应商，黄仁勋本人也由此跻身全球科技产业最具影响力的人物之列。

目前，外界目光紧盯董事会调查进展，以及这场风波是否会对公司治理与战略方向产生实质影响。

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根据最新公布的基金净值，首批18只主动管理ETF的16只产品，日前公布了最新净值（截至11月6日）。其中不少产品净值已开始明显波动，后者意味着基金经理已在考虑建仓。

此外，另外两只产品也已完成募集，所有基金的原始份额均已售罄，后续360亿资金将会次第入市。

各家动作不一

从已披露的净值报告看， 16家公布净值的产品收益率略有差异。

其中，永赢景气均衡以+1.26%的累计净值涨幅，表现相对居前，华夏质量甄选录得+0.89%涨幅，招商价值智选、易方达品质均衡也分别上涨0.63%、0.61%。

此外，摩根大盘成长、南方均衡配置等则略有调整，但整体净值波动都没有超过1%，显示各家基金的建仓幅度都很小。

多个原因决定净值高低

导致各家产品净值略有差异的原因主要是两个：

1. 、 产品成立日期的不同，更早成立的主动ETF基金产品，运作时间更长，其受市场波动影响的周期和幅度也更多。
2. 、 产品类型的不同，考虑到近期市场变动，成长型的产品可能短期受压力多一点，而价值型的产品可能表现更强。

而基金经理选股能力上的差异，可能需要更多时间来观察。

整体建仓步伐不大

和当年A50基金争相建仓的情况不同，这一轮主动ETF的建仓都很谨慎。

从已经披露的净值看，多数净值变动被控制在1%以内，这种微小波动恰恰暗示：相关基金的建仓幅度还不大。

把最新的净值数据和基准指数比较可以推断，无论是+0.89%的华夏，还是+0.61%的易方达，相对同期基准的幅度都有限，指向的仓位水平也不高。

至于，平安（+0.15%）、富国（+0.06%）、汇添富（+0.03%）等几家的主动ETF产品，其波动幅度更在零点几个百分点以内，仓位大概率仍在很低的起步区间。

后续料将提速

不过，初期建仓步伐偏慢，并不意味着这批基金会一直慢下去。

这背后有上市时间表的约束，按相关合同，首批主动ETF普遍要在建仓完毕后才会正式上市，而业内纷纷预期，这批产品都将在11月下旬上市，所以，后续基金建仓的节奏应该不会慢。

而把仓位建到位，对主动ETF而言只是走完“第一关”。真正的考验在上市之后。如何把产品管理好，把净值表现控制住，还是18支基金管理团队后续要重点思考的事情。

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2026年11月，美国中期选举结果出炉。民主党不仅拿下国会两院，还在德州、俄亥俄州赢得州长席位——这两个州恰好是美国数据中心建设最密集的地区。

摩根士丹利最新研报《Buy the Drop: AI Investment Opportunities Post the US Midterms》判断，美国蓝色浪潮后，美国数据中心建设将有约5GW容量从2028年推迟至2029年，相当于美国当年新增容量的20%、全球新增容量的10%。

这一推迟带来的直接结果是：美国数据中心GW新增容量2028年同比下降4%，2029年反弹38%；全球层面，2028年同比增长9%，2029年同比增长20%。

美国中选似乎也给AI上游供应链“挖了一个坑”——它的名字叫2028年。大摩担忧，大量数据中心推迟“可能在2028年造成科技供应链的空档期'air pocket'，导致定价权削弱或库存积累。甚至出现订单放缓、利润率正常化和盈利下调，即便AI需求本身仍然完整。”

对于2028年“空档期”的影响，上游云半导体首当其冲。分析师随即将亚洲云半导体供应商Aspeed等目标价大幅下调，理由是未来2-4个季度面临美国项目延迟风险；旧内存板块同样被下调，理由是定价权“见顶”预期提前到来。

美国数据中心累计容量路径图：显示2028年从110GW下调至105GW

为什么是2028？选举如何挖坑

数据中心推迟的直接触发点来自美国中期选举。

民主党赢得了包括德克萨斯州和俄亥俄州在内的多个州长职位。其中德克萨斯州当选州长Gina Hinojosa的竞选纲领包括：在德州立法机构制定更强保护措施之前，暂停新数据中心审批。俄亥俄州当选州长Amy Acton则提出有条件暂停新数据中心和新许可，要求项目支付100%的天然气、水和电力成本，并使用工会劳工。

分析师对此的判断是：2027年在建项目基本不受影响，因为“新当选州长不太可能破坏已在建设中的项目”。延迟风险集中在尚未开工的2028年项目。

报告指出，德克萨斯州和俄亥俄州此前在2028年的数据中心容量敞口合计约4.9GW（IT口径）。这批项目因新的审批流程而面临后移。

与此同时，ERCOT（德州电网）的互联申请已达约474GW，超过其历史峰值用电需求的5倍以上，其中数据中心约占新增电力请求的90%。电力瓶颈早已存在，选举结果只是在此基础上叠加了政策不确定性。

上游供应链的“坑”：云半导体首当其冲

2028年这个空档期对AI上游供应链意味着什么？

大摩的亚洲半导体团队迅速跟进发布报告《Cloud Semis: Peak Growth, Less Upside》，点出：云半导体“Peak Growth, Less Upside”（增长见顶，上行空间有限）。

Aspeed是服务器主板管理控制器（BMC）的核心供应商，直接受益于数据中心扩建周期。数据中心半导体公司Montage，核心产品是服务器DRAM的内存互联芯片。

两家公司的目标价均大幅下调：

• Aspeed：目标价从NT$24,000降至NT$14,417，降幅约40%

• Montage：目标价从HK$432降至HK$207，降幅约52%

分析师解释称，降级的核心逻辑是：“美国团队预计约20%的2028年美国数据中心新增容量可能转移至2029年，可能影响云半导体供应商的2028年盈利。”

旧内存的“定价权见顶”：比想象来得更早

同期，大摩旧内存研究团队发布报告《Old Memory: Peak Pricing Power? Reduce exposure.》（旧内存：定价权见顶？减少敞口），将Winbond、GigaDevice、Powerchip、Macronix均从超配下调至中性，Phison更被下调至低配。

报告明确说明，分析范围仅限于DDR3/4、SLC/MLC NAND和NOR，不涉及主流DDR5或TLC/QLC NAND市场。

核心判断是：“旧内存的定价优势已不再足够。”

报告列出三重压力：

1. 云端支出可见度恶化

2. 消费需求疲软

3. 供需到2028年趋于正常化

其中最直接的触发因素，正是美国数据中心建设节奏的后移。“2028年科技供应链可能出现空档期，可能导致定价权下降和库存积压。”

报告特别强调，这些公司的2026年EPS实际上仍在上调，降级的核心是“周期拐点管理”而非盈利崩塌。

近期紧张局面不必立即消失，股票就可以开始重新定价：短缺收窄就足以在盈利见顶前削弱增量定价权。

大云厂商：资本开支不变，但节奏错位

尽管项目延迟，摩根士丹利维持对超大规模云厂商的资本开支预测：谷歌/Alphabet 2027/2028年合计3750亿/4000亿美元，Meta 2250亿/2500亿美元，亚马逊3550亿/3650亿美元，微软2380亿/2980亿美元，均保持不变。

报告认为，这些公司仍会“尽可能多地建设容量”，因为大语言模型支持的新产品面向数十亿用户，且仍有超过30%的资本回报率。

但“花多少钱”和“何时建成”是两回事。

报告指出，延迟的影响更多是“推迟而非取消”。部分项目可能从德州、俄亥俄州转移到更友好的州，如田纳西州、路易斯安那州。海外方面，摩根士丹利预测可能有20GW的潜在溢出需求流向亚洲和欧洲中东非洲地区。

Meta表示目标在2027年实现10倍算力效率提升；谷歌的TPU 8t和8i相比上一代分别提供最高2.7倍的训练性能提升和80%的推理性价比提升。

这些效率进步被视为应对容量约束的缓冲工具。

硅谷的信心 vs 华尔街的谨慎

对于这场2028年的“空档期”，市场并非只有一种声音。

投资人Puru Saxena（AlphaTarget创始人）在社交媒体上发文，提供了一个与摩根士丹利基本一致但更简洁的判断：“民主党中期选举大胜确实引发了关于AI数据中心建设的合理疑问，但现实比近期市场反应更为复杂。”

他指出，2027年的容量“基本完好”，因为多数明年上线的项目已在建设中，新当选州长预计不会中断已启动的工程。

“AI基础设施周期正在被拉长，而不是终结。”他写道，并援引投资格言：“在别人恐惧时贪婪是值得的。”

这与摩根士丹利的核心立场一致——但华尔街的分析更为细化：供应链不同环节、不同地理位置、不同资本结构的公司，所面临的风险截然不同。

已建成、已获电力保障的数据中心资产稀缺性将上升；融资质量分化将加深；neoclouds和新建项目将面临更严格的审查，而大型云厂商凭借规模和资本实力将进一步巩固优势。大摩称：

融资仍然可得，但中期选举应会加深质量分化。

2028年的坑，谁来填

大摩的整个分析框架指向一个核心结论：AI需求没有消失，但建设节奏的错位将在2028年制造一个真实的供应链压力窗口。

这个”坑“不是由技术失败挖出的，而是由一场州级选举、一批新的许可要求、以及474GW积压的ERCOT并网申请共同造成的。

电力——而非芯片——正在成为这场AI竞赛的新瓶颈。

报告最终建议投资者关注三类机会：大型云厂商、精选数据中心供应链标的，以及软件使能者和AI应用采用者。

我们认为市场的反应过度，将部分项目从2028年推迟至2029年，而不是破坏资本开支的整体逻辑。

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11月9日，国联民生证券完成财富管理业务法人切换后的首个交易日，各项交易及清算交收业务运行平稳。

据公司披露，此次切换涉及215万名经纪客户、483个交易单元、沪深北三地结算路径，以及19家存管银行的银证签约关系。

对于投资者而言，账户号码、交易软件及持仓资产保持不变。后台则完成了业务主体的调整，相关客户的交易代理、结算交收等服务由民生证券承接。

这也是国联民生此次整合的一项特殊安排。

与传统券商并购中较为常见的吸收合并模式相比，国联民生采取了按业务类型划分经营主体的方式，将财富管理业务集中至民生证券，同时把固定收益、权益投资等自营业务向上市母公司集中。

公司将此次调整称为行业首例财富管理与自营业务“双向法人切换”。

随着这项工作完成，国联民生证券业务的法人整合进入收官阶段。与此同时，期货等专业子公司的整合仍在推进。

对于这家通过并购扩大业务规模的券商而言，接下来需要进一步解决的，是如何在新的母子公司架构下提高资本使用效率，并把客户、牌照和业务资源转化为持续的经营增长。

215万客户完成迁移

此次法人切换，是国联民生继2025年完成集中交易系统整合后，又一次涉及大规模客户及业务迁移的工程。

2025年10月，民生证券经纪业务集中交易系统接入国联民生证券UF 2.0交易系统，涉及192万名经纪客户。

根据当时披露的信息，这项工作涵盖23套异构系统、74家营业部、69个交易所席位及18家存管银行。10月9日切换首日，系统处理迁移客户交易64万笔，交易金额94.76亿元。

在交易系统统一之后，国联民生开始进一步调整业务经营主体。

今年8月，公司董事会通过财富管理相关资产划转方案，明确由民生证券承接集团财富管理业务，同时将民生证券固定收益投资及权益投资业务相关资产划转至上市母公司。

此后，公司陆续推进分支机构及客户业务迁移。

根据10月9日发布的客户迁移公告，相关客户原先签署的证券交易、账户管理、基金投顾等协议，由民生证券按照原有约定继续履行。存量基金代销业务的投资权益与产品合同效力保持不变。

为保障切换顺利进行，公司曾在切换前短期暂停部分账户开户和投资者登记等业务，并安排在11月9日恢复。

11月6日日终清算完成后，相关客户及业务正式实施迁移。

如果说2025年的系统整合，主要解决两家券商交易平台的统一问题，此次调整则进一步完成了财富管理业务经营主体的集中。

这一安排也反映出国联民生并购整合的思路。

在收购民生证券之后，原有两家券商在财富管理、投资银行、资产管理和自营投资等领域存在一定业务重合。如何减少重复配置，并对不同业务进行统一管理，是整合过程中需要解决的问题。

目前，国联民生选择按照业务属性重新分工，由不同法人主体分别承接财富管理、自营及其他专业业务。

“券商合并之后，最容易做到的是资产并表，真正麻烦的是后面的业务整合。国联民生这次比较特别的地方，是把财富管理和自营业务放在不同的法人主体下面，相当于重新梳理了一遍业务和管理关系。”一名接近监管层的投行人士表示。“这种方式在行业里还不多见，但也不是每家券商都适合这么做。”

这种方式有助于形成更加清晰的业务边界，也为后续客户资源整合、成本管理及业务考核提供了条件。

不过，法人切换解决的是业务主体与运营体系的整合。两家券商原有客户资源能否进一步共享、财富管理服务能否形成统一的经营能力，还需要在后续业务发展中体现。

母子公司重新分工

伴随客户及业务迁移，国联民生的母子公司架构也逐渐清晰。

根据公司规划，上市母公司主要承担固定收益、权益投资、证券做市等业务，财富管理、资产管理、投资银行、公募基金、另类投资、私募股权投资、期货业务及海外业务则由不同专业子公司承接。

其中，民生证券将成为集团财富管理业务的主要运营平台。

这一变化同时伴随着一笔规模较大的资本调整。

8月10日，国联民生董事会审议通过相关方案，拟将民生证券注册资本由115.10亿元减少至15.10亿元，减资规模达到100亿元。

按照公告，国联民生将财富管理相关资产无偿划转至民生证券，民生证券则将固定收益投资和权益投资相关资产无偿划转至上市母公司。

业务划转以2026年7月31日经审计的账面净值为基础，最终金额根据实际交割情况确定。

这一调整背后，是不同证券业务对于资本配置的要求存在差异。

自营业务需要投入相应资本开展投资交易，并满足净资本及风险控制指标要求。财富管理业务则更多围绕客户交易、金融产品销售、融资融券和投资顾问等服务开展经营。

随着自营业务向母公司集中，民生证券原有资本配置也相应调整。

根据公司公告，此次减资不会改变民生证券的全资子公司地位，不涉及上市公司合并报表范围变化，也不会对当期损益产生重大影响。

因此，100亿元减资的意义主要体现在集团内部资本配置调整，不能简单理解为上市公司新增了100亿元利润或可自由支配的现金。

“这笔100亿元的减资值得关注。券商自营业务对资本的需求比较大，财富管理虽然也需要资本支持，但两类业务的资金使用方式不太一样。现在把自营集中到母公司，把财富管理放到子公司，至少从架构上看，资本怎么用、业务赚多少钱，都更容易单独算账。至于实际能提高多少资本回报，还得看后面的经营数据。”一家上市券商的非银金融分析师表示。

对于国联民生而言，业务集中之后能否减少重复资本占用、降低运营管理成本，以及是否有助于提升资本回报，将成为观察此次重组的重要指标。

与此同时，公司也在推进其他专业子公司的整合。

8月28日，国联民生董事会通过国联创新吸收合并民生投资的方案，进一步整合另类投资业务。

10月28日，董事会又同意由国联民生资本控股合并民生股权投资基金管理有限公司，推进私募股权投资业务整合。

期货业务则在11月迎来新的安排。

11月4日，国联民生公告，国联期货拟通过换股方式吸收合并民生期货。根据初步方案，交易完成后，民生证券将持有国联期货52.57%的股份，成为其控股股东。

届时，国联期货将纳入国联民生上市公司合并范围，原有两家期货公司的业务也将进一步整合。

不过，这项交易仍需履行股东会、国资及证监会审批程序，尚未最终完成。

从目前进展看，国联民生正在形成以母公司为管理和自营业务主体、专业子公司分别开展经营的集团架构。

这种架构能够进一步明确各项业务的经营责任，但也对集团内部的资本调配、风险管理和跨业务协同提出了更高要求。

特别是财富管理、资产管理和投资银行等业务之间，既有专业化分工的需要，也存在客户资源及产品服务相互配合的空间。

如何在专业化经营与集团统一管理之间取得平衡，将直接影响下一阶段的整合效率。

上述投行人士认为，这件事对行业有一定参考价值。

“现在券商并购越来越多，但每家公司的情况都不一样，有的适合吸收合并，有的可能更适合保留专业子公司。国联民生提供了一个按业务重新划分法人的案例。不过，法人分开以后，集团层面的风险管理还是要统一，不能觉得业务放到子公司，风险就自然隔开了。”该人士称。

整合成效进入检验期

在业务架构调整的同时，国联民生今年以来的经营业绩保持增长。

2026年三季报显示，前三季度公司实现营业收入67.39亿元，同比增长11.61%；归属于上市公司股东的净利润21.08亿元，同比增长19.59%。

第三季度单季营业收入21.69亿元，同比增长7.02%；归母净利润6.93亿元，同比增长8.98%。

从收入构成来看，经纪业务是推动增长的重要来源。

前三季度，公司手续费及佣金净收入35.80亿元，同比增长22.83%，占营业收入比重约53.12%。

其中，经纪业务手续费净收入21.18亿元，同比增长35.29%，较上年同期增加约5.52亿元。

同期，资产管理业务手续费净收入6.11亿元，同比增长15.95%；投资银行业务手续费净收入6.83亿元，与上年同期基本持平。

投资业务方面，公司前三季度实现投资收益31.65亿元，同比增长约12.87%；公允价值变动收益为负2.25亿元，上年同期为正1.65亿元。

从财报数据可以看出，证券市场交投活跃带动的经纪业务增长，为国联民生前三季度收入和利润增长提供了重要支持。

不过，由于此次法人切换发生在11月，三季报尚不能反映这一轮业务重组完成后的财务效果。

相比短期利润增速，国联民生财富管理业务的后续发展，可能更值得持续关注。

根据2026年半年报，截至6月末，公司财富管理总客户数达到369.25万户，较上年末增长4.03%；客户资产规模9640亿元，较上年末增长12.32%。

同期，金融产品保有量达到379.61亿元，较上年末增长15%；基金投顾保有规模174.48亿元，较上年末增长20%。

这些数据反映出，经过此前的并购和业务整合，国联民生已经拥有较大规模的财富管理客户及资产基础。

在证券行业财富管理转型持续推进的背景下，客户规模的扩大，为券商拓展基金投顾、金融产品销售及资产配置服务提供了空间。

但从经营模式来看，经纪业务收入仍然受到市场交易活跃度的影响。如何依托现有客户基础，提高金融产品保有规模和持续性服务收入，将影响财富管理业务未来的盈利结构。

国联民生此次将财富管理业务集中到民生证券，也为其探索更加专业化的运营体系创造了条件。

另一方面，自营业务集中至母公司后，资本配置效率和投资业务的风险收益表现，也有望成为衡量整合效果的另一项指标。

从行业层面看，国联民生的整合实践提供了一个值得观察的样本。

近年来，券商并购重组持续推进，扩大规模、补充业务资质和优化区域布局成为重要目标。但在完成股权交易之后，如何进一步统一业务系统、调整法人架构、整合客户及资本资源，仍是并购后的重要工作。

国联民生此次通过双向法人切换，完成了财富管理和自营业务在不同经营主体之间的调整，在券商并购的业务整合方式上提供了新的实践案例。

对于公司而言，随着证券业务法人切换完成，整合工作的重点也将逐步延伸至经营管理层面。

财富管理业务能否提高客户资产转化效率，自营业务集中后能否优化资本回报，以及各专业子公司之间能否形成更加有效的协同，将成为后续财报和经营数据中值得观察的变化。

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11月10日，阿里巴巴集团控股有限公司在港交所发布公告，拟分拆全资子公司平头哥（上海）技术股份有限公司，在港交所主板独立上市。联交所已确认可进行该建议分拆。平头哥已于9月11日以保密形式递交A1申请表格，拟全球发售H股，包括香港公开发售和向机构及专业投资者配售。

据追风交易台消息，据杰富瑞（Jefferies）最新研究报告，平头哥年化营收已达百亿元人民币规模（依据2025年12月季度业绩电话会议数据），其自研GPU芯片超过六成算力已对外部客户提供服务，显示这家此前定位于内部供给的芯片子公司已具备相当的外部商业化能力。分拆上市一旦落地，将赋予平头哥独立融资渠道，并使投资者得以对其单独定价。

杰富瑞分析师 Thomas Chong 和 Zoey Zong 在报告中维持阿里巴巴买入评级，美股目标价192美元，港股目标价186港元，较当前价格分别隐含约82%和78%的上行空间。分析师认为，分拆平头哥有助于投资者更清晰地评估阿里巴巴核心业务的独立价值，同时让平头哥以自身基本面吸引专项资本。

平头哥成立于2018年10月，至今已走过逾八年历程，专注于人工智能芯片的自主研发。其核心产品Zhenwu定位高性能AI芯片，兼容主流AI生态系统，已在汽车、金融、政务、医疗、能源、电商、媒体、制造、零售及农业等二十余个行业落地应用。

据杰富瑞报告援引的数据，截至2026年4月，平头哥累计芯片出货量已达56万片，服务超过400家客户。在最新一届云栖大会（2026年9月）上，平头哥披露"曳影"服务客户数进一步增至650家以上，覆盖智能驾驶、金融、基础大模型、具身智能、运营商、政务、零售、家电、能源、物流等多个细分场景。

这一客户规模与行业覆盖深度，标志着平头哥已从阿里巴巴云计算的内部配套供应商，演变为具有独立市场地位的AI芯片厂商。

平头哥商业模式的核心变化体现在算力的流向上。杰富瑞报告指出，平头哥自研GPU芯片超过60%的算力现已面向外部客户提供服务，这一比例揭示了其业务重心的实质性转移。

年化营收触及百亿元人民币量级，进一步佐证了外部商业化的规模效应。对于一家脱胎于科技集团内部研发体系的芯片公司而言，能够在短期内形成如此体量的外部收入，意味着其产品竞争力已超越单纯满足母公司需求的阶段。

这一特征也为分拆上市提供了基本面支撑：外部收入占比越高，平头哥作为独立上市实体的估值逻辑就越完整，其盈利能力与成长性的可预期度也随之提升。

在产品路线图层面，平头哥的节奏正在加快。据杰富瑞报告，下一代AI训练与推理加速芯片V900预计将于2027年第一季度发布，定位更高端的J900则计划于2028年第三季度推出。

V900的技术规格显示其具备显著的性能跃升：相较前代性能提升3倍，配备216GB显存，芯片间互联带宽达1200GB/s，并支持FP8/FP4低精度计算，适配大模型训练与推理的主流需求。

新品管线的清晰排布，对于有意投资平头哥的机构而言具有重要意义——它不仅代表产品迭代的连续性，也为独立上市后的中期成长预期提供了坐标。

阿里巴巴选择此时推进平头哥分拆，背后有多重战略考量。据杰富瑞分析，此次分拆的核心意义包括：其一，剥离平头哥后，投资者可以更准确地为阿里巴巴核心业务（电商、云计算等）单独定价，消除估值混淆；其二，平头哥将能够以自身基本面独立融资，不再受制于母公司整体资本分配逻辑；其三，独立上市有助于强化平头哥在客户、供应商及战略合作伙伴面前的品牌与信用背书。

从资本市场角度看，分拆为那些希望获得纯粹AI芯片敞口的投资者提供了直接的投资标的，这一需求在当前AI基础设施投资热潮中尤为迫切。

杰富瑞认为，此次分拆可有效释放平头哥的隐性价值，并对阿里巴巴整体估值形成正向重估驱动。

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11月9日，中信银行公告，拟于11月16日起新增积存金挂单功能，并将个人客户业务协议升级至2.0版，具体上线时间以APP为准。

此前，兴业银行已于6月8日为积存金活期产品增加挂单购买、赎回功能，南京银行也于10月26日推出个人积存金委托挂单。

客户预先设置价格、数量和有效期，银行系统在约定范围内监测报价、执行交易。

挂单承接的是客户已经有买卖意向、尚在等待价格的需求。

这类需求原本依赖客户自行盯盘，并在价格合适时手动操作。增加挂单后，客户可以提前提交委托，银行也由此获得承接后续交易的机会。

随着交易时段延长、委托方式增加，积存金业务的竞争进一步落到了交易执行环节。

把盯盘交给系统

金价波动让择价买卖面临更具体的执行问题。客户设定了目标价位，还需要在行情满足条件时完成操作。

11月10日，截至北京时间18时30分，现货黄金跌1.6%，报每盎司4074.52美元；同日，中国金币集团发布风险提示，指出国内外多重宏观因素叠加，贵金属价格震荡加剧，提醒集藏投资者理性参与，避免盲目追涨杀跌。

对于积存金客户，实时交易依赖当下判断和操作，定投则按约定日期执行买入。挂单增加了以价格作为条件的委托方式，客户可以提前安排买卖，不必始终守着交易页面。

延长交易时段和增加挂单，分别回应了交易时间与操作方式上的需求。

今年3月，中信银行已将积存金交易时间延至次日凌晨2点；兴业银行也在5月延长交易时间，一个月后再增加挂单功能。

夜盘延长，让客户有更多时间进行买卖；挂单则让客户能够在交易时段内，交由系统等待预设条件满足。

一位国有大行贵金属部门人士对枢纽透露，所在行积存金挂单交易的使用频率不低。

“我个人的观察是，晚间使用挂单交易的客户相对更多。”该人士表示，“目前也有不少积存金客户倾向于短线交易做T。”

挂单也可以用于长期配置中的分批买入。无论持有计划长短，客户都需要自行决定目标价格和交易数量，系统承担的是按规则执行委托的工作。

省下盯盘时间的同时，客户需要接受资金占用和成交规则的约束。

按照中信2.0版协议，客户提交买入挂单后，银行按挂单价格和数量冻结相应资金；

在成交、撤单或到期失效之前，这笔钱无法支取，也不能用于其他业务。

委托等待成交的时间，也就是这部分资金被占用的时间。

交易能否触发，要看银行自身的对客报价。中信银行议约定，在交易时段内，当该行积存金对客报价小于或等于客户设定的买入价时，满足成交条件，系统按届时的对客报价买入。

价格条件满足之后，仍需要时间完成执行。兴业银行上线公告中提示，黄金市场不断变化，挂单创建及成交需要一定时间，满足条件不代表承诺交易成功。

因此，挂单的实际使用效果，需要连同资金冻结、触发报价和执行时间一起判断。价格怎么设由客户决定，委托怎样完成则取决于银行的产品规则和交易系统。

把委托变成生意

对银行而言，挂单的经营价值首先取决于客户是否使用，以及委托能否形成实际成交。

南京银行将推广奖励放在了成交环节。

客户首次完成一笔成功的挂单交易，可以获得鑫福生活10元优惠券。奖励条件指向的是一次已经完成的交易，也体现出银行推动功能使用的意图。

挂单同时面向已有持仓客户的后续买卖，其经营基础还包括存量业务。

中信银行半年报显示，截至6月末，该行”其他负债”项下的积存金业务余额为119.28亿元，上年末为65.79亿元。

这一余额反映客户持有黄金所对应的银行负债，为理解该行业务规模提供了依据。

围绕客户持仓，中信银行的产品协议还提供持仓计息、定活转换和实物兑换安排。挂单增加了买卖执行方式，与持有和退出环节共同构成积存金业务。功能上线后的贡献，仍需要通过实际使用、成交和客户持有情况来观察。

交易发生后，客户承担的手续费、买卖报价差等成本，也是银行经营这项业务的收入来源。

以兴业银行为例，该行在价差调整公告中规定，自8月3日起，积存金买入、卖出两个方向的价差分别为1.9元/克。按这一标准，一次买入再卖出，双向价差合计为3.8元/克。

对于有短线交易偏好的客户，这笔成本会随着买卖反复发生，预期价差需要与往返成本一起计算。

交易次数增加，意味着相关成本重复发生，银行最终能够获得多少利润，还要扣除自身的运营和风险管理成本。

积存金涉及银行的资产负债管理。

《黄金积存业务管理暂行办法》要求银行将其纳入资产负债表管理，建立实物黄金备付制度，满足客户提取实物黄金的需求。同时，银行需要根据业务需要和市场情况，选择黄金市场或委托具备相应资格的金融机构进行平盘。

客户提交的一笔买卖委托，因而连接着银行的报价、黄金头寸和流动性管理。手续费与报价差形成的收入，需要覆盖交易执行、系统运营和相应的风险管理成本。

从延长夜盘到增加挂单，银行在争取承接更多黄金交易需求。工具是否好用，影响客户是否提交委托；成交之后能留下多少收益，则取决于收费与成本。

挂单功能陆续上线之后，实际交易和经营结果才是下一步的检验。

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据追风交易台消息，摩根士丹利分析师Joseph Moore在报告中明确表示，AI基础设施建设的业务能见度依然"异常强劲"，与半导体厂商客户的沟通显示，这一趋势具备持续性。尽管土地、电力和厂房（Land-Power-Shell，LPS）等制约因素引发市场担忧，但他指出，恰恰是这些瓶颈使得行业增长更加稳定和持久。从覆盖范围来看，该行标普中位股较峰值已累计下跌53%，分析师认为当前抛售已过度。

摩根士丹利坦承，中期选举后的政策不确定性，以及资本市场情绪对支出意愿的潜在传导影响，构成阶段性压制因素，板块可能维持区间震荡走势。然而，该行强调，AI支出方意愿坚定，大量资本充裕的企业已锁定未来多年支出计划，即便是融资成本较高的新兴云服务商，也面临算力供不应求的困境。华尔街的恐慌情绪与硅谷的乐观预期之间，形成了该行"从未见过的"巨大背离。

摩根士丹利开门见山地指出："我们最大的恐惧，是恐惧本身。"

报告强调，半导体下游客户的订单势头不仅没有减弱，反而在持续加速——每天都有大量新订单涌入已完全分配的积压产能中。该行与支出方的沟通显示，来自资金充裕企业的多年期支出意愿依然完好无损。即便是受高利率困扰的新兴云服务商，当前面临的核心难题也是无法在已获批的空间内获得足够的算力资源，而非支出动力不足。

该行同时指出，对于"一切都要等到2028年"的市场担忧，本质上与过去三年如出一辙。2023年底，当投资者对2024年逐渐适应后，股票承压的理由变成了"一切都是关于2025年"。这种对未来12至24个月的周期性焦虑，是半导体板块的常态，并不意味着基本面出现实质恶化。

从需求指标来看，摩根士丹利援引的数据显示，AI算力Token总量增长依然陡峭，Token总支出已回升至历史高位，主流GPU的租赁价格也维持在相对强势区间。

市场对于土地、电力、厂房（LPS）制约的担忧，在中期选举后有所升温。摩根士丹利承认，俄亥俄州、德克萨斯州等地部署计划放缓确实构成局部干扰，但市场对此存在明显误读。

该行与买家的沟通表明，LPS并非2027年最大的挑战所在——核心原因在于，当前已获批的空间内根本没有足够的半导体来填满。换言之，即便LPS完全畅通，半导体供给本身仍将是制约因素。

与此同时，业界正在快速寻找美国境外或政策更友好州份的LPS替代方案，行业的应变能力被摩根士丹利视为关键变量。该行的供需模型显示，即使展望至2028年，半导体供给依然将是整体生态的制约瓶颈。摩根士丹利还强调，LPS制约的存在本身，实际上正是AI基础设施增长保持持续和稳定的深层原因。

摩根士丹利对旗下覆盖的半导体子板块进行了优先级排序：

第一，GPU/XPU算力，以英伟达和博通为核心。两者当前估值约为2028年预期市盈率的9倍，兼具需求强劲与Fabless商业模式在需求下行时的利润缓冲优势。英伟达被确认为第一重仓股，其优势在于更广泛的客户基础赋予其灵活的算力部署能力，主权客户业务形成额外增量，而下一代Feynman架构有望将每GW营收从约400亿美元提升至逾500亿美元。

第二，存储，重点看好闪迪和美光科技。摩根士丹利认为，存储股估值压缩已创造出显著的上行空间，当前周期所累积的自由现金流正大量用于回购。以闪迪为例，按当前股价835美元及约占营收50%的回购规模测算，公司有望在2028年底前回购逾50%的流通股。该行同等看好闪迪和美光科技。

第三，半导体设备（SPE），2027年股东回报将成为核心主题。Lam Research（LRCX）新宣布的250亿美元回购授权加上此前剩余额度，合计约280亿美元，约占市值11%；美国应用材料公司和KLA（科磊）的剩余回购授权各约占市值5%。

第四，模拟芯片，看好恩智浦（NXPI）和亚德诺（ADI）。模拟周期持续走强，代工厂成熟制程产能利用率已接近90%，但该行认为模拟股估值弹性相对有限，整体吸引力不及算力和存储。

第五，网络，基本面强劲但估值较同类偏贵，拥挤度偏高。斯泰克（SITM）、阿斯泰拉（ALAB）、升特（SMTC）、美满电子（MRVL）均具备正向风险回报，但该行整体偏好其他板块。

第六，CPU，近期基本面优秀但短缺周期预计早于存储结束，同时供给端增长速度（AMD指引明年增长100%，英特尔单元量将大幅反弹）显著快于需求端，估值相对偏高。摩根士丹利更倾向AMD而非Intel，但整体将CPU列为末位。

综合上述判断，摩根士丹利的核心结论是：半导体板块将呈现区间震荡走势，上行空间受制于资本市场情绪及LPS资源管理能力，下行空间则受到强劲近期业务和多重长期催化剂的支撑。

该行指出，若将资本市场乐观情绪作为投资信号，在情绪最高涨时买入、最低迷时卖出，显然不是创造超额收益的策略。在目前板块已从峰值普遍回调超50%的背景下，当前位置更接近区间低端，风险回报正在显著改善。

该行坦言，最大的尾部风险在于当前并非区间震荡，而是处于周期见顶的早期阶段，届时当前的估值将成为"价值陷阱"。但鉴于来自产业链的广泛输入均指向需求持续性，摩根士丹利维持区间震荡的基准判断，并建议投资者在板块接近区间低位时保持积极买入姿态。

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高盛11月10日的研报指出，当前AI投资正处于"幻灭谷底"（trough of disillusionment）。权益市场和信用市场的近期波动、日趋复杂的循环融资结构，以及美国中期选举后新的监管不确定性，共同推动市场对AI资本支出能否持续产生疑问。

该行美国互联网股票研究首席分析师Eric Sheridan直接说："每一轮计算周期我分析下来都是同一个弧线——产品初期的兴奋、投资规模的扩张，然后是对回报的审视。"

他强调，这不是这轮周期第一次出现幻灭情绪。过去12到18个月，围绕AI主题已出现过三次市场回调：去年秋冬、今年夏天，以及当下。但他也坦承："赌注无疑更高了，因为我们在周期中走得更远，投入的资金也已大幅增加。"

Social Capital创始人兼CEO Chamath Palihapitiya在报告中直言："我看到的是数据中心承诺容量、实际容量与回报之间的严重错配。"他警告，未来18个月将是一场"清算"——市场将逐步区分出哪些AI商业模式和基础设施承诺是可持续的，哪些是不可持续的。

新云计算商的致命脆弱性

Chamath Palihapitiya对当前压力最集中的领域——新云计算商（Neoclouds）——作出了详细剖析。

"我看到了数据中心承诺容量、实际容量与回报之间的错配，"他说，"这对新云计算商而言尤为关键，它们在GPU、电力和数据中心容量上做出了巨大承诺，而支撑这些承诺所需的需求，最终取决于终端客户能否从AI支出中获得有意义的回报。"

Palihapitiya用航空业打比方：GPU是发动机，数据中心是机身，供电土地是机场，算力是按小时出售的座位——而一个卖不出去的算力小时，就像一个空座位，永远消失了。新云计算商的盈亏平衡利用率约为70-75%，超出这一水平才能真正盈利。

他进一步指出，当前最大的问题在于需求侧：企业AI项目实施困难，中层员工抵触，生产率提升又往往在价值链的其他环节流失。"今天，能将盈利或利润增长归因于AI的公司，基本上是零。"

18个月，清算窗口

Palihapitiya对时间窗口的判断相当明确："未来18个月至关重要。我们不会在那时得到最终答案，但我们会为一个清算过程奠定基础，将可持续的AI商业模式和基础设施承诺与不可持续的区分开来。"

他解释，这一窗口的关键在于：更多AI产业链上的主要企业将进入公开市场的审视视野，投资者将能更清晰地判断这些公司的商业模式能否持续扩张。

一个值得追踪的指标是：主要模型提供商的收入结构，是继续以"按token消费"为主，还是向"按结果定价"转型？"订阅制不等于结果定价，但方向上更接近，"他说。

超大规模云计算商：仍能实现15%以上回报？

尽管压力重重，高盛对超大规模云计算商（Hyperscalers）的判断相对乐观。

Sheridan表示："即便如此，我们估计六大美国超大规模云计算商可以轻松实现15%以上的投资资本回报率（ROIC）。"这六家包括Alphabet、亚马逊、微软、Meta、甲骨文和SpaceX，对应2028至2030年的累计营收约为1.42万亿美元。

截至2026年三季度，AWS、Azure和谷歌云三大云服务商的合计营收积压已达1.8万亿美元，同比增长约140%。部分超大规模云计算商已公开披露，预计约50%的积压订单将在未来两年内转化为收入。

"可见度从来不会像投资者希望的那样快速出现，"Sheridan说，"但企业已经取得了实质性进展。"

资本市场：已现裂痕

资本市场的压力信号同样不容忽视。

高盛全球杠杆融资负责人Miriam Wheeler指出，高收益债市场的AI相关交易节奏已大幅放缓。今年夏天，市场一度预期秋季将有600亿美元的新发行量，利差因此大幅走阔。过去一个月，非投资级市场几乎没有新交易落地。

"分化将很可能继续成为高收益市场的主导主题，"Wheeler说，"这与整个更广泛市场格局中正在发生的动态相呼应。"她预计，顶级开发商和项目将继续获得更便利的融资渠道，而其他参与者则面临更大挑战。

高盛首席信用策略师Amanda Lynam的数据则揭示了更深层的问题：市场饱和，而非融资成本，才是当前最大的制约因素。截至2026年11月初，五大超大规模云计算商年内已发行2960亿美元债务，超过高盛此前2500亿美元的全年预测。此外，这五家公司还有1.7万亿美元的租赁承诺（其中75%尚未生效）和1.9万亿美元的其他采购承诺——后者中有6850亿美元将于2027年底前到期。

"评级机构已采取更为谨慎的立场，"Lynam写道。2026年9月，穆迪指出超大规模云计算商的总体财务承诺自2023年以来增长了八倍；10月，标普则表示"AI资金生态系统中的容错空间正在收窄"。

如果需求未能兑现

Palihapitiya对最坏情形也作出了评估，但他并不认为会重演1999年式的崩盘。

"更可能出现的是一段理性化时期，"他说。终端客户可能拒绝增加支出；债务市场若对利用率假设失去信心，资金成本将上升——"最弱的信用主体可能面临接近20%的借贷成本，CDS利差可能接近1000个基点，即便是投资级借款人也可能面临接近两位数的融资成本。"

他认为，更可能的结局是资产的重新分配，而非崩溃。超大规模云计算商凭借强健的资产负债表和核心业务，将成为天然的资产买家。

Sheridan对此表示认同，并补充了三个可能触发周期放缓的条件："如果需求令人失望、资本获取渠道受阻，或AI生态系统发现自身电力短缺——当前的幻灭谷底可能演变为更持久的收缩状态。"

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11月10日，据彭博社援引知情人士透露，高盛研究团队预测Anthropic到2030年营收将达约6850亿美元，较该公司2025年的46亿美元增长逾130倍。

这一预测远超Anthropic公司自身的预期。据报道，该公司内部预测2028年营收将达到1900亿至2000亿美元。不过，销售额增长迅速，仅第三季度就接近170亿美元。

华尔街见闻提及，Anthropic已启动IPO路演，寻求以约1.4万亿美元的完全稀释后估值完成融资，计划于11月18日（周三）定价，次日开始交易。公司七位联合创始人将在此次发行中合计套现17.5亿美元，各自出售约2.5亿美元股份，占各自持股比例约1.5%。

这份增长预测折射出市场对AI技术改造经济潜力的高度乐观，但也令投资者面临一道核心抉择：当前的AI估值究竟反映的是可信赖的增长轨迹，还是一个尚未经过验证的投资主题的过度亢奋？

据彭博报道，高盛研究团队在向潜在投资者作口头简报时披露了一套详细的营收预测路径：Anthropic今年总营收预计约520亿美元，2027年升至1360亿美元，2029年达到4420亿美元，2030年进一步冲高至6850亿美元以上。

在收入结构上，高盛预计2030年企业客户收入将占绝大多数，达5860亿美元，非企业收入约1000亿美元。

值得注意的是，这份预测同样呈现出Anthropic短期内的财务压力。高盛判断，受高额资本开支拖累，该公司要到2030年才能实现全年自由现金流转正，届时自由现金流预计为336亿美元。

在此之前，公司预计将于2026年第四季度出现128亿美元的自由现金流流出，2027年进一步扩大至657亿美元。

在成本端，高盛预计Anthropic算力基础设施支出将在十年末攀升至近4000亿美元，较当前水平增长逾十倍。与此同时，算力端利润也将以相近幅度提升。申报文件显示，Anthropic已承诺在未来数年投入约9000亿美元用于算力采购。

Anthropic目前仍是一家处于高速扩张期的亏损企业。

据英国《金融时报》报道，该公司2025年运营亏损达81亿美元，今年前九个月收窄至13亿美元。公司自2023年起从未实现运营盈利。

若剔除股票薪酬支出及非现金慈善捐赠，Anthropic今年前九个月调整后运营利润为41亿美元。

高盛的预测模型显示，公司运营亏损将于2027年达到峰值404亿美元，随后逐步收窄，并于2029年实现运营层面转正，2030年运营利润将达652亿美元。

Anthropic在周二更新的申报文件中披露，其年化营收运行率（ARR）于10月份达到810亿美元，较上月增加100亿美元。

分析认为这份预测所依托的核心逻辑，是AI工具对大范围专业活动的替代潜力。从Claude Code被软件开发者广泛采用，到未来可能覆盖新药研发、复杂法律与会计规则的自动化处理，乃至制造业自动化，支持者相信这只是开端。

然而，市场分歧依然存在。投资者正在权衡的，是这些预测究竟代表一项将重塑经济与社会的技术的可信增长轨迹，还是一个尚未证明持久生命力的投资主题的过度乐观。

高盛的模型以"口头简报"形式与潜在投资者沟通，而非以书面报告形式公开发布，这一细节也折射出当前AI预测体系的不确定性。

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11月9日，浙商证券分析师冯翠婷发表研报，认为Anthropic收入呈用量驱动的指数级扩张。今年前三季度收入合计332.42亿美元，九个月同比增长约1,206%，经营利润率在二季度首次转正（8.4%）后又于三季度重回亏损（-3.3%）。

浙商证券认为，这一波动本身即是上述结构性缺口的具体体现：收入仍以即期用量为主、剩余履约义务(RPO)仅覆盖约5.1个月年化收入，而成本端的不可撤销承诺已锁定8,954亿美元、跨越最长至2045年。

研报同时指出，Anthropic拟于11月中旬在纳斯达克挂牌，其S-1提供了首个经审计的前沿模型公司公开基准，定价落地将为智谱、MiniMax等国内模型公司带来估值修复机会。

Anthropic的收入曲线呈现罕见的加速扩张态势。

据浙商证券研报援引Anthropic S-1数据，公司收入由2023年的0.41亿美元增至2024年的3.86亿美元、2025年的45.85亿美元，对应同比增速分别为841%与1088%。

进入2026年后扩张进一步提速：第二季度收入115.55亿美元，环比增长144.2%；第三季度169.56亿美元；前三季度合计332.42亿美元，九个月同比增长约1,206%，已超过2025年全年的7.2倍。

收入结构以按量计费为主。2026年上半年，按量计费收入130.64亿美元、占比80.2%，订阅收入32.22亿美元、占比19.8%。

研报指出，二者并非替代关系，而是分层叠加。订阅用户用尽额度后可自然过渡至增量按量付费，订阅占比因此在历年窄幅波动而非单向下移。

驱动收入增长的核心是用量。研报指出，Opus 5.5使客户单任务成本较前代Opus 5下降约40%，Fable 5.1使典型工作负载成本下降约25%，价格下行与收入加速并存，说明用量扩张幅度已超过价格下行幅度。

然而，收入端的合同化程度依然有限。截至2026年9月30日，Anthropic剩余履约义务（RPO）仅138亿美元，其中约75%将在未来12个月内确认，相当于约5.1个月年化收入覆盖。同期递延收入余额19.71亿美元，仅相当于约0.7个月年化收入。

研报据此判断，收入仍以即期用量为主，客户可随时增减支出，合同刚性极为有限。

与收入端的高度灵活形成鲜明对比，成本端已被多年期不可撤销承诺锁定。

研报梳理Anthropic S-1/A披露的八份主要合同，名义规模合计约6,570亿美元；截至并含2026年9月30日之后新签的采购与租赁协议，承诺总规模约8,954亿美元，其中约4,475亿美元在2030年底前发生，其余主要集中在2031年至2045年。

研报将上述承诺按刚性程度分为四档。刚性最高、真正构成约束的是不可取消或仅对方重大违约方可取消的四份合同：博通1,612亿美元（融资租赁，含交叉违约条款）、谷歌1,145亿美元、亚马逊1,100亿美元、微软449亿美元，合计约4,306亿美元，占名义规模的66%。

会计处理方式进一步放大了这一约束的刚性。研报指出，算力投入主要不进资产负债表，而是直接冲减当期利润。2026年前三季度，算力与基础设施费用188.08亿美元、占收入56.6%，而新增固定资产购置仅9.25亿美元、占收入不足3%。

换言之，每100美元收入对应约57美元当期算力费用，且这些费用"随承诺算力交付可用而增加，而非随当期需求变动"——费用节奏与客户实际使用量脱钩。

研报测算，若将算力承诺按合同期限摊平，满额年化算力支出约1,150亿至1,210亿美元，相当于2026年前三季度年化算力费用的4.6至4.8倍。若维持前三季度56.6%的费用率，支撑该规模算力支出所需的年化收入约为2,085亿美元，是当前年化收入水平的约4.7倍。

研报明确提出"与前不同的认识"：Anthropic面临的主要约束并非亏损本身，而是收入可撤回（剩余履约义务覆盖约3个月）与成本不可撤回（合同期限最长20年）之间的期限缺口。

这一缺口在数字上高度不对称：

• 收入端，S-1显示越来越多企业客户签署含最低消费承诺的不可撤销合同，但合同化程度整体仍低——RPO覆盖月数无论以哪种口径衡量，均不超过5.1个月。
• 成本端，仅最刚性的四份合同（博通、谷歌、亚马逊、微软）合计已达4,306亿美元，且均为照付不议或补差机制，客户违约时保护极为有限。

研报还指出，采购模式正由"租算力"转向"租设备"，进一步加剧了支付端与确认端的时序错配。

此前以云服务商（CSP）采购为主、随算力可用量付款；当前更多采取直接租赁芯片、托管于第三方专用数据中心的方式，博通五年期设备租赁即属此类。设备租赁按融资租赁处理，起付时点为设备"ready for service"，若机房延迟，起付甚至可能早于算力实际可用。

融资侧虽设有配套额度，但均附严格条件。S-1列示谷歌200亿美元、亚马逊150亿美元、博通420亿美元等票据融资额度，合计870亿美元，截至2026年6月末均零提取，且提款条件与特定收入目标或算力交付节点挂钩。

因此研报认为，由于提取条件过于苛刻，该额度无法作为随时可调用的资金保障。

研报指出，Anthropic S-1的战略意义在于提供了首个经审计、口径完整的前沿模型公司公开基准。公司已公开S-1，拟于11月中旬在纳斯达克挂牌，定价落地将为智谱、MiniMax等国内模型公司提供首个可参照的海外对标，带来板块估值修复机会。

研报在智能指数维度同时指出，前沿模型之间的能力差距已压缩至季度级别。

截至2026年11月上旬，Artificial Analysis智能指数前七个模型档位全部落在55至60分之间，首尾分差仅5分，单代际领先窗口已缩短至季度量级，单一模型或推理档位的领先不再构成定价权。

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11月9日，《大空头》原型之一、前Neuberger Berman基金经理Steve Eisman在播客《The Real Eisman Playbook》上线了一期40分钟的单人播客。

面对当下占据绝对主导地位的AI投资狂潮，Steve Eisman并未质疑AI改变世界的潜力，但他将审视的目光投向了商业本质：巨大的资本支出由谁买单？增长是否可持续？以及最终谁能真正获利？

Steve Eisman在开场直击核心：

AI已经成为当今投资界的主导主题。它驱动着股市，影响着债市，并在很大程度上驱动着整个美国经济。美国很容易陷入衰退，我们几乎肯定还会看到一次大规模的市场回调。

节目上线前四天，美国中期选举民主党拿下参众两院。11月5日标普500跌4.4%、纳指跌5.5%，电力、芯片与数据中心设备个股普遍跌7%到17%。11月8日英伟达董事会宣布对黄仁勋启动独立调查，本周两日股价累跌10%。

面对今年单是超大规模云厂商就高达8500亿美元的AI基础设施资本开支，Steve Eisman围绕产业链的偿付关系，拆解了四种市场情景与五大核心风险。

Eisman首先指出，AI早已不仅是科技板块的主题，而是整个市场的定价变量。他算了一笔账：

• 信息技术板块占标普500指数40%，加上谷歌、亚马逊等“科技属性”公司，比例达到50%；
• 再算上今年为AI投入2500亿美元的公用事业板块，占3%，以及工业板块中建设数据中心和供电的公司，如伊顿、GE Vernova；
• 最后加上为AI融资的金融机构。

他总结道：

与AI相关的权重远远超过标普500的65%。

Eisman强调：

据我判断，完全不涉及AI的只有两个板块，必需消费品和医疗保健，两者加起来只占标普的14%。

甚至在债券市场，今年新发行的公司债中也有超过50%与AI相关。他强调：

整个市场不仅直接或间接地和AI相关，市场走向取决于AI未来的健康和成功。

在此基础上，Eisman对AI叙事的未来给出了四种情景预测：

• 牛市情景（30%概率）： AI持续改变世界，模型公司和英伟达不断推高股市。
• 熊市情景（30%概率）： 采用率缓慢，价格战导致回报不及预期，最终引发全面衰退、市场崩盘及私募信贷市场平仓。
• 中间情景（40%概率）： 数据中心建设远超需求。他引用PAA Research分析师的估算，到2027年底美国数据中心产能将达到需求的两倍，导致资本开支在2028年放缓。“结果是市场回吐大部分AI涨幅，并出现一段时间的熊市。”
• 末日情景（0%概率）： 对于机器接管地球的科幻叙事，他一针见血地指出：“他们兜售这套说法，顺着自己制造出来的恐惧情绪走，目的是吓住政府，用监管把竞争清出市场。”

综合来看，Eisman认为有70%的概率市场将面临某种形式的回撤或熊市。

在具体的风险拆解中，Eisman将第一大风险指向了出钱方——超大规模云厂商的资产负债表。他认为：

AI改变了游戏规则。归根结底，AI资本开支的需求把超大规模厂商的商业模式从轻资本改成了重资本。

一座支持1吉瓦电力需求的数据中心造价高达300亿美元。过去拥有庞大自由现金流用于回购股票的巨头，如今正承受巨大的融资压力。

他特别点出，谷歌在2026年融了850亿美元股权资本，而上一次如此操作还是在2005年；甲骨文过去两年总债务从940亿激增至1550亿美元，评级被下调至仅比垃圾级高一档的BBB-。

更令他警惕的是融资手段的变形。他注意到Meta为路易斯安那一座270亿美元的数据中心设立了特殊的表外融资载体（SPV）。Eisman表示：

尽管是Meta在建这个数据中心，也承诺租20年、并承担项目延期的成本，债务却不会落在Meta的资产负债表上。

这笔交易甚至被安永审计师列为“关键审计事项”。此外，他还提到了“循环融资”现象：

英伟达要么投资、要么借钱给别的科技公司，那些公司再拿这笔钱来买英伟达的芯片。

虽然这些财务操作不足以单独击沉AI叙事，但“它只是让这件事变得更危险。”

物理交付（电力和审批）被列为第二大风险。他指出：

AI数据中心建不起来，AI故事就不可能成立。

电网吃紧、审批遇阻以及设备的超长交期，成为了短期内无法用资金强行突破的硬约束。

第三项风险在于整条AI食物链极高的客户集中度。Eisman引用英伟达的财报指出：

英伟达的10-Q里写着，其应收账款的70%来自五个客户，而应收账款是收入的代理指标。

向下一层，多家华尔街投行报告显示，云厂商的AI收入中约70%仅来自Anthropic和OpenAI两家。Eisman强调：

因此只能得出一个结论：美国经济的健康极度依赖超大规模厂商的资本开支，而超大规模厂商的资本开支又高度依赖Anthropic和OpenAI的健康状况。

顺着这个逻辑，Eisman将第四个风险直接锁定在OpenAI身上。他直言：

在这两家之间，OpenAI是更弱的那个。

他列举了OpenAI近期核心高管（包括上任仅8个月的首席营收官和任职8年的首席运营官）在IPO前夕的集中离职，并引用了媒体披露的惊人财务落差：OpenAI六月季度收入67亿美元（环比仅增18%），但成本却高达123亿美元。Eisman称：

也就是说三个月里收入增加10亿，成本猛增30亿。方向不对。

相比之下，Anthropic同期收入环比增长超100%。

他认为OpenAI用低价追逐C端用户是个战略失误。面对每年可能高达1000亿美元的融资需求，Eisman表示：

一家不盈利、又对资本有填不满的需求的公司，观感比什么都重要，因为一旦叙事转负，融资会难得多。

为了说明市场对OpenAI依赖度的脆弱性，他以甲骨文为例：此前因积压订单激增，甲骨文股价几天内从230美元涨到330美元；但当市场发现其中一半来自OpenAI后，股价随后暴跌至130美元左右。Eisman强调：

跌成这样是因为市场认为它过度依赖OpenAI。想象一下如果OpenAI真的失败，市场会怎么对待甲骨文。

他进一步补充表示：

如果两家中任何一家在我认为的一年之内出问题，后果会很严重......我开始认为，OpenAI的倒下会把美国立刻推入衰退。

Eisman将第五大风险视为重中之重：

AI周围似乎不存在任何护城河。模型之间的转换成本看起来也许是零，但肯定非常低。我没法把这条风险的重要性说过头。

不同于谷歌在搜索时代不可逾越的壁垒，企业在不同大模型之间切换几乎毫无阻碍。随着“无限Token（token maxing）”时代的终结，如Uber几个月耗尽全年AI预算，企业对成本变得极度敏感。

此时，开源模型的崛起成了定价体系的破壁人。Eisman指出，美洲头部模型每百万Token成本约2至10美元，而开源模型仅需约20美分。Eisman强调：

Anthropic和OpenAI的资产负债表承受不住一场价格战。

在讲座最后，Eisman给出了他的投资哲学：“

当估值已经假定了一个非凡的未来，股票让人失望并不必然需要技术失败，只需要现实比预期差一点。

他不否认AI将创造巨额财富，但他把偏好留给了上游的“卖铲人”，如提供算力、网络、电力的基础设施公司。因为“这些生意不需要去预测哪一个AI大模型最终胜出”。

而对于那些面临低转换成本却享受着极高未来利润预期的标的，他提醒投资者：

我分析这些生意时反复回到一个很简单的问题：客户离开有多难？如果答案是不太难，你最好对自己付的价格很有把握。

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11月10日，据英国《金融时报》援引五位知情人士透露，承销商预计将把发行价上调至此前公布的每股70至78美元区间以上，这可能在未来数日内将IPO估值目标推升至1.5万亿美元乃至更高水平。

发行股价上涨也将使此次IPO募集资金总额超过1000亿美元。与此同时，三位Anthropic股东表示，公司目前的核心目标是尽可能多地募集资金，以支撑其庞大的算力支出计划，而非单纯追求最高估值。

这一消息出现在市场刚刚经历剧烈波动之后，美国中期选举结果拖累科技股遭遇3.2万亿美元市值蒸发，尽管市场随后有所回稳，但波动之剧烈令华尔街普遍保持警惕。

华尔街见闻提及，根据周二提交给美国证券交易委员会（SEC）的招股文件，Anthropic寻求通过IPO和私募配售合计筹资至多904亿美元。

其中基础IPO发行规模最高644亿美元，低于此前撤回版本中所示的693亿美元；此外，包括谷歌母公司Alphabet、英伟达、AMD、博通、美光科技、微软及台积电在内的七家科技巨头，将另行以私募方式合计投入260亿美元。

发行价区间定为每股70至78美元，拟发行约8.014亿股，部分现有股东另出售约2360万股。

按发行价上限78美元计算，Anthropic估值约为1.02万亿美元，略高于其9650亿美元的私募估值。股票预计在纳斯达克全球精选市场挂牌，代码为ANT，主承销商为高盛和摩根士丹利，另有20家银行参与。

为打消投资者对AI行业盈利可持续性的疑虑，Anthropic向潜在股东披露，其年化营收已于10月份达到810亿美元，第三季度单季营收为170亿美元。

不过，该公司计划在未来数年内斥资约9000亿美元用于算力及基础设施建设，营收能否跟上支出节奏，仍是市场关注的核心问题。

晨星分析师认为，Anthropic的"合理股权价值"约为1.7万亿美元，但受AI工具渗透率存在巨大不确定性影响，实际定价区间可能落在5000亿至3万亿美元之间，折射出市场对这一行业长期前景的高度分歧。

华尔街见闻提及，据报道，Anthropic的主要竞争对手OpenAI于同日告知投资者，其第三季度营收同比增长50%，达到100亿美元。

投资者需求的高涨也催生了IPO场外的股份转让活动。已获配售的部分投资者开始向其他买家出售所持仓位，这与SpaceX今年6月上市前的情形颇为相似。

据英国《金融时报》，纽约一家经纪商周二宣称代一家风险投资机构出售"最多5亿美元"的Anthropic股份，出售价格较IPO最终定价溢价4%。

另有一家风险投资机构通过特殊目的载体（SPV）出售12.5亿美元股份，定价对应估值为1.5万亿美元。

对此，Anthropic已明确表示抵制，警告称某些IPO前二级市场经纪商的相关报价将不被公司认可。

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美国货币市场正悄然逼近一个临界点。高盛最新研究报告警告，银行储备金已处于需求曲线陡峭段的边缘，美联储、财政部与国会三重压力将在2027年下半年集中释放，届时回购市场面临剧烈波动风险。

高盛利率策略师Isabella Rosenberg在11月10日发布的最新报告中指出，当前系统流动性“恰好足够让一切看起来正常，却不足以应对任何意外冲击”。报告预计，2027年债务上限触发的财政部现金账户（TGA）重建，将与更大规模的国债拍卖、强制回购清算后续影响以及货币市场基金增长停滞同步叠加，形成多重紧缩压力。

与此同时，美联储当前正处于一个罕见的政策矛盾状态：在同一个月内，美联储一边被预期将重启购买短期国库券（T-bills），一边美联储理事沃勒已公开释放加息50个基点的信号，12月加息已被市场完全定价，2年期美债收益率在CPI数据公布前已跳升至4.61%。高盛预计，美联储将于2027年下半年开始降息，而这一时间窗口与流动性风险最集中的时段高度重合。

表面平静之下，储备金已在悬崖边缘

2026年，回购市场整体保持平稳。高盛数据显示，有担保隔夜融资利率（SOFR）自5月以来持续低于美联储超额准备金利率（IORB）约2个基点，三方回购利率（TGCR）平均低于IORB约4个基点。高盛模型显示，下半年以来融资成本甚至低于基本面所隐含的水平。

Rosenberg将这一平静归因于多重因素同时到位：储备金维持区间震荡、融资需求下降、银行更愿意使用美联储常备回购便利（SRF），以及eSLR修订和担保回购等监管变化改善了交易商的中介能力。

然而，高盛的散点图揭示了一个关键风险：在同等储备金水平（11%-12%区间）下，系统曾产生高于IORB达13个基点的回购利率（即2025年秋季的流动性紧张），也曾产生低于IORB 2至9个基点的宽松状态。相同的流动性水平，结果截然相反。 高盛将当前储备金水平描述为“处于需求曲线更陡峭部分的边缘”，意味着系统距离两种极端状态的距离同样接近。

目前储备金占银行资产比例约为11%，低于2025年流动性紧张事件发生时的约14%起点，仅略高于2019年的低谷水平。

美联储：一手加息，一手购债

美联储当前面临的政策矛盾在于：预计将在11月重启购买T-bills，同时市场已完全定价12月加息。

高盛预计，美联储将于本月以约100亿美元/月的规模重启储备金管理购买计划（RMP），维持至2027年一季度，随后从2027年二季度起提升至约250亿美元/月——这一速度被估算为能够维持储备金占银行资产比例稳定的必要水平。

若将MBS到期资金再投资于T-bills一并计入，高盛预测美联储对T-bills的月度总购买规模将从冬季的约200亿美元区间，在4月后翻倍至约400亿美元区间。仅RMP一项，2027年全年将新增约2550亿美元储备金。

高盛同时明确表示，美联储不太可能因融资条件暂时宽松而重启缩表（QT）。报告指出，债务上限期间TGA下降带来的流动性宽松属于短期现象，一旦上限解除、TGA重建，流动性将迅速逆转，届时融资成本面临上行风险。

在更长期路径上，高盛假设美联储将持续购买T-bills，直至其在国债投资组合中的占比达到市场中性水平，预计约在2028年实现。

财政部：1.1万亿美元T-bills，买家在哪里？

高盛预测，2027年美国净债券供给从2.1万亿美元小幅增至2.2万亿美元，但结构向短端倾斜：净T-bills供给增加约2000亿美元至1.1万亿美元，非美联储买家需消化的部分从今年约4800亿美元升至约6000亿美元。

问题在于，T-bills的天然买家——货币市场基金——的增长已经停滞。2024年和2025年，货币市场基金年内净流入均约达8000亿美元；而今年7月后资金流入趋于平缓，全年累计仅约2500亿美元。

高盛的解释是，强劲的风险资产回报和较高的长端收益率将资金吸引至长期债券基金；即便近期股市波动加剧，投资者也倾向于拉长久期而非转向现金。此外，货币市场基金因担忧美联储加息而主动缩短加权平均到期日（WAM），导致其对财政部发行的3个月和6个月期T-bills需求减弱。

报告称，沃勒释放50个基点加息信号后，基金维持短久期的动机进一步增强。T-bills相对于隔夜指数掉期（OIS）的利差已因此走阔，高盛认为这一趋势尚未结束。

在国债券种方面，高盛预计2027年8月起拍卖规模将扩大，集中于2年至10年期，长端维持不变，风险偏向小幅下调。

国会：债务上限是最大变数

高盛预计，41.1万亿美元的债务上限将于2027年一季度（最可能在2月）触及约束线。此后财政部无法新增净债务，只能通过消耗TGA余额和偿还T-bills来维持运转。每一美元TGA流出，都将以储备金形式注入银行体系。

参照过去三次债务上限事件，TGA从触及上限到最终达成协议期间平均下降约4000亿美元。高盛估算，这一规模的TGA下降叠加相应的T-bills供给减少，将对SOFR产生约4个基点的下行压力（约每1000亿美元对应1个基点）。由于财政部现金余额在今年8月时接近1万亿美元，若起始余额更高，则潜在降幅更大。

因此，2027年春夏可能出现一段意外宽松的融资环境：储备金增加、T-bills供给减少、回购利率进一步低于IORB。

然而，民主党在1月接管国会两院后，市场普遍预期债务上限谈判将旷日持久，X日期预测集中在2027年四季度。BMO的Vail Hartman在选举后警告，"金融市场可能面临旷日持久的债务上限僵局，引发主权债务评级下调风险、X日期前后的价格扭曲，以及现金和回购市场波动加剧。"

一旦上限解除，财政部将通过大规模发行T-bills重建现金余额，整个过程完全逆转：储备金骤降、T-bills供给激增、回购利率跳升。高盛指出，更广泛使用SRF以及对"充裕储备金"定义的更清晰认知，将有助于缓冲冲击，但无法消除。

历史先例：两次TGA重建，两次危机

高盛报告援引两次历史案例，均显示TGA重建在储备金接近低位时引发系统性冲击：

• 2019年：债务上限于8月初暂停，财政部随即重建现金余额，9月17日隔夜回购利率飙升至10%。美联储在已处于降息周期的情况下，于10月中旬启动每月600亿美元的T-bills购买计划，并将其定性为"非量化宽松"。

• 2025年：债务上限于7月上调，财政部重建现金余额，10月31日银行从SRF提取创纪录的500亿美元。美联储随即终止QT，年内三次降息，并于12月启动每月400亿美元的T-bills购买计划。

两次事件均以美联储在TGA重建后数月内降息并扩大资产负债表告终，且两次事件发生前，官员均曾公开表示储备金充裕。

两条预测线，指向同一事件

高盛经济学家预测，美联储将于2027年下半年开始降息，通过2028年初的三次降息将联邦基金利率降回3.25%-3.5%区间，理由是通胀、油价和AI相关因素。

然而，将这一降息时间表与Rosenberg的流动性日历对照，两者高度重合：TGA重建、T-bills供给激增、8月起更大规模的国债拍卖、强制清算后续影响，以及货币市场基金增长停滞，全部集中在同一时间窗口。

高盛报告的结论是，届时美联储政策应仍是融资市场的稳定力量，但"路径可能颠簸，各类障碍沿途出现，年内较晚时段融资收紧风险将逐步积聚"。

值得注意的是，若美联储仍在应对核心CPI压力，不愿以降息回应回购市场失序，则新一轮宽松周期的第一步，可能不会出现在联邦基金利率上，而是悄然体现在T-bills购买规模的扩大上——高盛预测的每月250亿美元，或将只是下限。

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11月3日，上期所发布公告：天算量化员工都某因使用个人账户与公司旗下基金账户在白银期权上相互交易被判定“违规”。上期所对该员工及天算量化旗下的涉事账户予以通报批评，并对相关个人罚款1万元。

这再度引发了业内对于量化机构交易“合规性”的关注。

个人账户和公司产品账户“交易”

根据上期所发布的“违规处理决定公告”，2026年2月12日，天算量化员工都健使用其个人账户，与公司旗下的“天算指增保护专享2号”基金账户在白银期权合约上相互交易。这一操作被上期所认定为违反了《上期所违规处理办法》的第三十二条第一款第三项的规定，决意进行处理。

上期所的第三十二条主要是关于期货市场参与者在交易中出现的违规行为的。其第三项认定的违规行为包括“按照事先约定或者安排的时间、价格或者方式进行相互交易，影响或者企图影响期货交易价格或者期货交易量、转移资金、扰乱市场秩序或者谋取不正当利益的”。

显然，交易所认定了天算量化员工的交易，存在“影响或企图影响期货交易价格或交易量”的可能。

天算量化发声自辩

该违规处理决定发布后，涉事机构在回应媒体时表示，涉事员工都某，在事件发生时担任该公司交易岗位，负责基金的具体交易执行，不担任涉事产品的基金经理，也不负责该产品的投资管理。

该次操作是其个人在策略测试过程中的操作失误所致。

“该笔交易有且仅有一笔、单边1手，成交金额50580元，发生后2分钟内该员工发现并完成平仓，当日主动完成内部梳理上报，未造成产品与投资者受损。”天算量化当时向媒体澄清。

疑窦仍在

尽管相关私募披露了此次相互交易的金额，也披露了对交易的处理，并重点强调了未造成产品与投资者受损，但相关事件仍旧引起了很多关注。

首先，公司员工个人账户与公司受托产品账户进行相互交易，是业内公认的“大忌”。一个公司长期在册的交易岗员工，何以会发生这样的低级错误，令人好奇。

其次，怎样的策略测试，会需要公司员工的个人账户去参与测试交易？作为一个受托外部资金的私募机构员工，没有基本的合规和安全意识么？

其三，公司员工个人账户可以交易“公司产品也同时参与”的交易品种么？公司是否有相应的隔离墙，还是默许员工开设相关账户，并持续交易。

如果是后者，公司如何避免员工的收益和利益，和公司受托产品的收益和利益之间潜在的冲突、转移的可能？

更深层次想，公司相关主体是否长期存在多类账户（比如公司自有账户、受托账户、员工账户）同时在一个交易品种上交易的情况？相关合规和防范利益冲突、输送的规定又是如何设置的？

涉事机构和个人

期货交易所的公告显示，涉事人都某，籍贯安徽省桐城市，1992年出生，今年34岁。

工商信息显示，都某目前仍是涉事机构天算量化的股东天算众智科技合伙企业的股东。

而其服务的天算量化，今年曾首次突破百亿管理规模，其掌舵人何天鹰不仅是公司的实控人、法定代表人，也是此次被处罚产品“天算指增保护专享2号”的基金经理。

公开资料显示，何天鹰拥有麻省理工学院研究生学历，曾供职于全球知名资管机构富达基金（Fidelity）。据此前主流媒体报道，其个人履历包括曾获全国数学奥赛一等奖，并师从诺贝尔经济学奖得主罗伯特·默顿。

这种高学历的“学霸”标签也贯穿了天算量化的投研团队。据公司官网介绍，其团队近30人，其中投研团队占三分之二，且均为硕士及以上学历，80%以上毕业于麻省理工、清华大学、北京大学。团队成员中更是囊括了亚洲物理竞赛金牌获得者、物理奥赛国家队成员以及多项全国奥赛金牌得主。

一家由名校精英组成、刚刚迈入百亿规模的量化机构，其内部的合规风控体系是否跟上了规模的扩张速度，也随着此次罚单成为外界关注的焦点。

同类处罚先例

值得注意的是，类似天算量化这样因“相互交易”而被处理的私募机构，在业内并非孤例。面对此类扰乱市场秩序的行为，上期所此前已有同类处罚先例。

今年 5 月，上期所就曾对上海通琨投资管理有限公司旗下的“通琨建信 1 号”“通琨盈享 1 号”私募基金及基金经理栾琨开出罚单。当时公告显示，栾琨操作基金账户与客户账户，在黄金期权合约上实施事先约定的相互交易、转移资金，同样被认定为扰乱市场秩序。

针对该违规行为，上期所对栾琨及上述两只基金给予通报批评、责令改正，并分别处以罚款。

对比来看，“通琨案”是基金经理操作基金账户与客户账户，存在事先约定、转移资金的情节；此次“天算案”是员工操作个人账户与产品账户，公告未认定牟利、资金转移情形。两起案件的共性是账户之间发生相互交易，但情节和事实细节不同。

但这也体现，无论涉及何种账户类型，无真实交易目的的对敲行为，都属于交易所重点查处的违规行为，以此维护期货期权市场交易公平。

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路演视频中，第一个出镜的是CEO Dario Amodei。他在开场约30秒就提到AI可能被用于制造生物武器。他同时把AI称为“人类历史上最有前景的技术”，称其“捕捉到了认知的本质”，并强调安全是公司最优先的事项。视频中，除“Claude”和“模型”外，出现最多的词是“算力”，共49次，“安全”相关词汇27次。

视频之外，公司同步放出57页PPT。PPT显示，2026年第三季度收入为169.56亿美元，是去年同期的12倍以上，调整后经营利润率为15%，按GAAP口径为-3%。算力承诺约9009亿美元，长期利润率目标35%以上。

路演说得最多的词：算力

《商业内幕》请ChatGPT和Claude分别分析视频文字稿，统计高频词和主题。该报道称，剔除"Claude"（65次）和"模型"（58次）后，"算力"以49次居首，其后依次是客户（42次）、工作（39次）、AI（39次）、前沿（32次）。"安全"相关词汇出现27次，排第十。

按主题合并统计，"模型与训练"以83次排第一，"算力与基础设施"81次，"财务表现与增长"77次，"效率与价值"69次，"客户与企业"62次，"安全、对齐、信任与风险"55次，排第六。

算力之所以占据这么大篇幅，与公司的资金需求直接相关。据Anthropic修订版S-1，公司预计在算力和基础设施上支出约8,950亿美元，其中近一半预计在2030年底前发生。

对于外界关心的安全问题，公司表示：

我们发现，安全并没有拖我们的后腿。恰恰因为我们能信任Claude的工作，才能把它的发现应用到现实世界，让所有人受益。

收入：一年前单季收入约14亿美元，现在是170亿美元

PPT显示，Anthropic 2025年第三季度收入为13.82亿美元，2026年第三季度是169.56亿美元。截至2026年10月，年化运行率收入约810亿美元。

按公司定义，运行率收入由两部分相加：最近28天的按量计费收入乘以13，加上当月订阅费用乘以12。

年度数据显示，公司2023年收入4,100万美元，2024年3.86亿美元，2025年45.85亿美元。2025年净亏损419.65亿美元，附录称主要由可转换票据公允价值变动导致，原因是企业估值上升。

公司对市场空间的判断是：2025年全球知识工作所创造的经济价值超过40万亿美元，现在的收入处于"早期阶段"。这是公司自己的估算（以美国劳工统计局的职业工资数据为基础，再按国际劳工组织的劳动收入占GDP比重推算到全球）。

模型：已发布250个模型、产品和功能

PPT用一条曲线描述这段增长。曲线从2023年3月商业化起步，沿途标出Claude 2、Claude 3、Claude Code等节点，终点是第三季度的约170亿美元。公司称，2026年截至第三季度已发布250个模型、产品和功能。

客户：付费大客户一年内增长近8倍

PPT显示，截至9月30日，过去十二个月贡献至少10万美元收入的客户超过11,900家。2025年底约1,500家，2024年底约200家，2023年底约20家。年支出超过100万美元的客户超过1,900家，超过1,000万美元的约250家。第三季度79%的收入来自前五大客户之外。

公司披露的净收入留存率约为900%，即同一批合格客户在本季度贡献的收入，约为一年前对应季度的9倍。统计不含Pro、Max、Ultra等固定价格订阅用户。

PPT用阶梯图描绘客户的扩张路径：先用于一个场景，Claude Code扩展到相邻岗位，知识工作者开始用Cowork，之后进入核心基础设施，最后嵌入客户自己的产品。

客户从一个使用场景起步，并迅速扩展，直至让Claude变得不可或缺。

公司部分企业客户，包括AIG、百时美施贵宝、DoorDash、Jane Street、礼来、Mercado Libre、Mozilla、PayPal、乐天、SAP、Shopify、Travelers、UST、Verizon和沃尔玛。同时使用平台和至少一款产品的企业客户占比超过50%，2025年第四季度为30%。

销售方式上，公司称有三条路径：直销和应用AI团队、三大云厂商及生态伙伴，以及面向中型企业的"Ode with Anthropic"。

超过30%的全球2000强企业、超过50%的财富500强企业，过去十二个月在Claude上的支出不低于10万美元。

但这一页PPT的标题是"对最大型企业的渗透仍处早期"：财富500强客户在Claude上的平均支出，占其总费用不到0.1%，支出最多的10家也不到1%。该统计只包含上市的财富500强客户，使用的是它们公开财报中最近一个季度的总费用。

模型能力变化

支撑客户扩张的，是模型能力的变化。

2024年主要是查找事实、修复漏洞和图像识别；2025年扩展到代码重构、多步骤工作流和深度研究；目前列出的任务包括自主编程、智能体工作流、安全漏洞评估和监管申报文件起草。药物发现、疾病诊断等被列为下一阶段方向。

产品形态同样发生了转变：Claude从响应单次提示的工具，变成可在员工身边完成长周期复杂工作的"虚拟协作者"。

收入涨45倍，算力费用涨约10倍

既然"算力"是视频里的最高频词，PPT里的算力账就是最值得细看的部分。

从2025年第一季度到2026年第三季度，收入增长超过45倍，算力及基础设施费用增长约10倍。公司把收入除以算力及基础设施费用定义为"算力效率"，这一比值从0.40倍升至1.72倍，提高4.3倍。

但这个比值并非一路上升。第二季度为2.08倍，第三季度回落到1.72倍。第三季度算力及基础设施费用为98.63亿美元。

公司解释，当季交付了额外算力，其中包括50亿美元的短期承诺算力，成本"明显高于"多年期承诺下采购的可比算力。

这直接体现在利润率上。调整后经营利润率从2025年第一季度的-221%升到2026年第二季度的19%，第三季度回落至15%。公司在脚注中把回落归因于上述50亿美元短期算力。

公司把算力视为跨多个合作伙伴的统一资源池，涉及AWS Trainium、Google TPU、NVIDIA GPU和AMD GPU四类芯片，并把效率提升归因于算力倍增器研究和多芯片部署。

公司还披露，7位联合创始人均仍在公司。公司同时称自己是公益公司，长期利益信托目前由四名无财务利益的受托人组成，一般有权选举董事会多数成员。这与视频中反复强调的"使命"和"安全"相呼应。

在客户一侧，公司称模型效率提高后可以降低客户成本。同等工作负载下，Fable 5.1相比Fable 5的客户成本低约25%，Opus 5.5相比Opus 5低约40%。公司的表述是：

更高的模型效率，让我们在保持利润率的同时降低客户成本。

调整后利润率15%，GAAP为-3%

视频和PPT里反复出现的"利润率"，需要把两个口径分开看。

第三季度调整后经营收入24.63亿美元，对应利润率15%。按GAAP口径，经营亏损5.67亿美元，利润率-3%。

差额来自调整项：当季股权激励10.7亿美元，非现金慈善捐赠19.6亿美元。按公司定义，调整后指标还不含此前的Bartz和解费用。2025年全年，调整后经营亏损48.54亿美元，调整后利润率-106%。

第三季度净亏损232.91亿美元，其中可转换票据等公允价值变动219.36亿美元。

长期目标：调整后经营利润率35%以上

在此基础上，公司给出长期目标：调整后经营利润率35%以上。费用结构如下：

占收入比例2026年第三季度长期稳态算力及基础设施58%约45%–50%销售及营销14%约7%–10%调整后人员及其他运营费用13%约7%–10%调整后经营利润率15%35%以上

自己是第一个客户：工程师人均代码量是2024年的45倍以上

公司把人员费用下降归因于内部使用Claude。

2026年第三季度，每位活跃工程师合并的代码行数，是2024年平均水平的45倍以上。这个倍数在2025年第一季度为1.3倍，2026年第一季度为6.2倍，第二季度为10.3倍。公司同时称，2026年9月代码库中超过90%的贡献由Claude编写。

公司把这条逻辑称为"闭环"：

每一代Claude都在帮助构建下一代，持续加快我们的开发节奏。

此外，调整后非算力费用占收入的比例，从2025年第一季度的70%降至2026年第三季度的27%。其中人员费用占比从30%降到4%，其他运营及行政费用从33%降到10%，销售、营销及合作伙伴费用从6%升到14%。该页还披露，按标价计，内部使用Claude的规模从2026年1月到9月增长超过250倍。

过去十二个月人均收入超过660万美元，人数含全职和兼职员工。

算力承诺约9009亿美元，上市前流动性2160亿美元

截至9月30日，公司合同义务共3,200亿美元，其中采购承诺（主要是云服务商托管）3,138亿美元。已签署但尚未开始的租赁为4,512亿美元，可取消或期限在12个月以内的最低消费为174亿美元，9月30日之后新签的协议为1,057亿美元。合计约9,009亿美元。

其中约4,516亿美元预计在2030年底前发生，几乎所有余额发生在2031至2045年，约707亿美元在未来十二个月内到期。这些是未折现现金支付，不能与预测的算力费用直接对比，且不含未约定固定金额的其他安排，公司估计这部分为1,500亿至1,750亿美元。

资金方面，公司累计融资约1,410亿美元，现金及短期投资约1,320亿美元，上市前总流动性2,160亿美元，包括820亿美元战略融资额度和148亿美元未动用循环信贷额度。战略融资额度已扣除同步私募中Google的100亿美元和AMD的25亿美元。

PPT还拆分了资金构成：约960亿美元现金及现金等价物，约360亿美元短期投资，约150亿美元信贷额度可用额度。

七项增长策略

投资人才与文化、投资算力、提升Claude的智能与安全、让Claude"无处不在"、扩大现有及新客户的采用、把前沿能力拓展到新市场，以及开展战略交易与合作。

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据华尔街见闻，11月10日，美国公布10月核心CPI环比上涨0.3%，高于市场预期的0.2%；整体CPI环比上涨0.4%，同样超出预期的0.3%。

追风交易台消息，随后高盛首席美国经济学家David Mericle发表研报，将美联储加息次数预测上调至三次，并将首次降息时点从2027年9月推迟至12月。

David Mericle新增对2027年3月加息25基点的预测，届时联邦基金利率峰值将升至4.25%至4.5%。

华尔街见闻提及，美联储理事沃勒在当日CPI数据公布前发表讲话时警告称，若10月核心CPI与过去两个月相近或更高，则"可能需要更强力的政策行动"，他明确表示应将12月加息50基点纳入考量。

尽管如此，高盛仍判断，大多数FOMC票委将对跳升至50基点的加息幅度持谨慎态度，因此维持对12月加息25基点的基准预测。

高盛指出，第三次加息并非只能落在3月，1月会议同样存在可能性。

研报认为，FOMC无需固守当前每隔一次会议加息的节奏，部分委员在看到10月通胀数据后或将感到更强烈的紧迫性。

然而，高盛认为3月加息的概率更高，理由在于预计11月和12月通胀数据将有所回落，核心PCE环比将降至十几个基点的高位区间。

但随后，季节性因素驱动的"1月效应"，即年初价格涨幅通常偏大，叠加持续偏高的成本压力，预计将推动1月通胀数据再度走强，从而为3月会议前的加息动作提供依据。

高盛还预计，近期连续两个月偏高的通胀数据将促使大多数FOMC委员在12月点阵图中释放第三次加息信号——这仅需额外两名委员上调预测即可实现。而若1月通胀数据进一步走强，届时即便能源冲击已基本消退，3月加息也将成为阻力最小的路径。

高盛强调，近期通胀走势并非完全一边倒。

研报指出，大选以来油价期货已大幅下跌，高盛分析认为，若油价走势与期货曲线或该行大宗商品策略师的预测相符，能源冲击向消费者价格传导的大部分压力已基本释放。

从中期来看，高盛对通胀在2027年底前明显回落仍具信心，届时关税影响、能源冲击以及AI相关价格压力均将趋于消散。

但报告认为，即便到2027年1月或3月会议时能源冲击看起来已基本结束，近期通胀数据仍可能促使FOMC执行第三次加息。

在利率路径预测上，高盛维持终端利率3.25%至3.5%的判断不变，但将首次降息时间从原先预测的2027年9月推迟一个季度至2027年12月，随后于2028年3月、6月和9月继续渐进降息。

报告中的情景分析显示，高盛基准情形为三次加息并较晚降息，概率为50%。另有35%的情形为四次加息并达到更高终端利率，15%的情形为衰退情景。总体来看，最新通胀数据使政策利率在更高水平维持更久的风险上升。

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根据修订后的S-1文件，Anthropic拟以每股70至78美元的价格发行8.25亿股，股票代码ANT，定价将于11月19日（下周四）前一晚确定。加上123.75亿股的超额配售权及260亿美元的私募配售，此次总融资规模将突破1000亿美元，超越SpaceX此前创下的862亿美元纪录。

高盛担任本次IPO的主承销商，摩根士丹利等另外20家银行联合参与承销。CNBC援引消息人士称，此次IPO已有20%的股份分配给散户投资者，定价将于上市当日确定，且认购申请已覆盖全部发行区间。

然而，Anthropic的市值究竟是1万亿美元还是1.4万亿美元，取决于如何计算股份。路透社和彭博均将其市值定为约1万亿美元，CNBC则报道为1.405万亿美元。两个数字均有据可查，但口径截然不同。无论采用哪种算法，这一估值均较10月初市场流传的2万亿美元目标低30%至50%。

估值之谜：两个数字，各有所据

1万亿美元与1.4万亿美元之间的差距，源于股份计算口径的不同。

按实际流通股口径计算：将现有的119.3亿股（含优先股及亚马逊可转换票据转换后的普通股）加上IPO新增的8.01亿股及私募配售的约3.33亿股，合计约130.7亿股。以每股78美元计算，市值约为1.02万亿美元，这也是指数编制机构通常采用的口径。

若要达到1.4万亿美元，则需将尚未流通的股份一并纳入：

• 17.7亿份员工期权，平均行权价仅为2.91美元，96%处于价内状态，对应市值约1380亿美元；

• 10.7亿份未归属RSU，对应市值约840亿美元；

• 9月30日后因收购及捐赠配对项目新增的2900万股，对应约20亿美元；

• 为2026年股权激励计划及员工持股计划预留的20.5亿股，对应约1600亿美元。

值得注意的是，这1600亿美元对应的股份尚未授予任何人。剔除这部分后，完全摊薄估值约为1.24万亿美元。预测市场Polymarket在招股书发布前已将1.25万亿至1.50万亿美元区间列为最大概率区间，与最终申报区间高度吻合。

高盛预测：2030年营收超6000亿美元

高盛作为本次IPO的主承销商，对Anthropic的增长前景给出了极为激进的预测。

据《金融时报》报道，高盛预计Anthropic今年营收约520亿美元，2027年达1360亿美元，2029年达4420亿美元，2030年将突破6000亿美元——这一数字是该公司2025年46亿美元销售额的逾130倍。

然而，这一增长路径伴随着巨额现金消耗。高盛预计2026年四季度自由现金流出128亿美元，2027年高达657亿美元，预计2030年自由现金流才转为正值，届时将达336亿美元。运营亏损预计在2027年触及峰值约404亿美元，2029年转为盈利，2030年运营利润将达652亿美元。

招股书披露，截至10月31日，Anthropic的年化营收运行率已达810亿美元，单月环比增加100亿美元。以发行区间上限计算，按完全摊薄口径，投资者当前支付的市销率约为17倍；若以流通股口径计算，则约为13倍。

260亿美元私募配售：供应商即股东

本次IPO的另一大看点，是260亿美元的私募配售安排——七家认购方均同时是Anthropic的核心供应商。

根据招股书，各方认购金额及其向Anthropic提供的产品或服务如下：

谷歌：100亿美元（云服务及TPU）

英伟达：100亿美元（GPU）

AMD：25亿美元（GPU）

博通：10亿美元（定制芯片）

美光：10亿美元（内存）

微软：10亿美元（云服务）

台积电：5亿美元（芯片代工）

这一结构意味着，资金从供应商流入Anthropic作为股权投资，再以采购订单的形式回流至供应商。此外，招股书显示，谷歌的100亿美元中，部分用于履行其在此前2026年协议中已承诺的义务，因此私募配售中真正的新增资金可能仅约160亿美元。亚马逊则因持股比例上限限制，其可转换票据仅在上限范围内转换，未参与本次配售。

融资规模创纪录，但账单更为惊人

1000亿美元的融资规模创下历史纪录，但与Anthropic已签署的支出承诺相比，仍显杯水车薪。

招股书显示，Anthropic的计算资源及芯片采购承诺已接近9010亿美元，其中约710亿美元将在截至2027年9月的12个月内到期。换言之，这笔史上最大规模的融资，仅能覆盖约15个月的已签账单，约占总承诺额的十分之一。

与此同时，招股书中的财务数据也呈现出一定压力：三季度营收环比增长47%至169.6亿美元，但增速较二季度的144%大幅放缓；运营利润从二季度的9.74亿美元转为三季度亏损5.67亿美元，运营支出达175亿美元；降价及合同折扣使三季度营收增长减少约6亿美元，而周一推出的Fable模型定价再度下调20%，尚未计入上述数据。

市场背景：AI股抛售阴影下的定价博弈

Anthropic的IPO路演，恰逢AI板块遭遇剧烈震荡。

纳斯达克100指数此前录得新冠疫情以来最大单日跌幅，市场担忧民主党横扫国会将导致多达45%的数据中心建设计划被冻结。

H.C. Wainwright分析师Mike Colonnese在官方文件发布前表示，受AI股整体抛售影响，Anthropic的潜在IPO估值承压，投资者讨论的估值区间已从此前的1.4万亿至1.5万亿美元下调至1.2万亿至1.3万亿美元，但10月营收运行率超过800亿美元表明，估值下调更多反映的是市场情绪，而非基本面的实质恶化。

加密市场的情绪则相对乐观。Hyperliquid平台的Anthropic IPO前合约隐含市值在招股书发布后一度回升至约1.7万亿美元，较申报区间完全摊薄估值上限高出约20%。

值得关注的是，招股书在描述公司使命时使用了“开创奇迹时代”的表述，同时也警告了对人类的“存在性风险”，并在风险因素中明确提示，公司模型“过去曾出现、未来也可能出现非预期、不一致或自主行为，包括采取无用户或第三方指示的有害行动“。

OpenAI目前正以1.25万亿美元估值进行融资，并已将自身上市计划推迟至2027年，将密切关注Anthropic此次IPO的每一个价格变动。11月19日，市场将给出AI行业估值的第一个公开基准。

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这场抛售直接击中了过去一周刚刚涌入美债的多头仓位。美银策略师在11月8日的报告中指出，资产管理机构在过去一周持续在期货市场建立多头仓位，并削减了长端的空头对冲——而这些仓位，如今正承受着损失。

市场情绪的急剧逆转，迫使投资者重新审视美联储的政策路径。

鹰派炸弹接连引爆

这场动荡的导火索，在CPI数据公布之前就已点燃。

美联储理事沃勒在伦敦发表讲话时率先给市场一击："如果10月通胀月率如我预期般有所改善，我倾向于支持加息25个基点。"但他随即补充了一个更强硬的条件："但如果今天晚些时候公布的10月CPI数据与过去两个月相近——核心CPI环比在0.3%甚至更高——那么可能需要采取更强力的政策行动。在那种情况下，我认为12月会议应当考虑加息50个基点。"

随后，CPI数据如期"爆表"。

达拉斯联储主席Lori Logan紧接着火上浇油："鉴于当前的经济前景，FOMC至少还需要再加息两次25个基点，这一点对我来说是明确的。"她还表示，"今年冬天的加息步伐，可能比今秋迄今为止的节奏更快。"

堪萨斯城联储主席Jeff Schmid则在休斯顿的一场活动上表示："我去年就不认为我们的利率具有限制性，我今天认为它相当宽松。"他还强调，"通胀是政策决策中需要考量的首要风险因素。"

美联储理事鲍曼也随后发声，警告AI回报引发"股票估值大幅修正"的风险，以及"私人长期利率急剧上升"的隐患。"股价下跌可能削弱消费支出的韧性，"她说，"而利率上升可能进一步压制对利率敏感的经济领域，比如住房和小企业投资。"Bowman同时暗示，她可以支持12月会议上的加息决定。

收益率曲线全线告急

四位美联储官员的鹰派表态与热辣CPI数据叠加，将整条收益率曲线打入下行通道。

2年期美债收益率最高上涨20个基点，据彭博报道，这是自"对等关税日"（2025年4月）以来最大的单日涨幅。10年期收益率在一场"尾部风险显著"的拍卖后重新突破5%，随后略有回落。收益率曲线同步显著平坦化。

Columbia Threadneedle Investments投资组合经理Ed Al-Hussainy表示，随着市场越来越多地定价美联储在明年3月会议上"提前加码"，政策敏感的2年期收益率"仍有空间回到9月底的水平"——彼时该收益率峰值接近5%。周二收盘时，2年期收益率报4.73%。

市场对加息路径的定价也随之大幅上移。数据显示，12月会议加息50个基点的概率已升至10%-15%，而市场目前已定价2027年底前累计再加息3次。

多头仓位遭遇“逆风”

上周的避险买盘，成了本周最受伤的一批人。

摩根大通美债客户调查显示，投资者的持仓信念正在快速瓦解。截至11月9日当周，多头仓位下降5个百分点，空头仓位下降4个百分点，中性仓位上升9个百分点，达到约12周以来的最高水平——这意味着投资者既不敢做多，也不敢做空，陷入了罕见的集体观望状态。

期权市场同样出现了仓位松动的迹象。周一出现了一笔5年期1月107.00看涨期权的大规模平仓操作，该仓位最初建立于10月底，此次平仓亏损约300万美元。

市场全面承压，美元独强

债市的剧烈波动迅速蔓延至其他资产。

美元指数飙升至一个月高位，并触及21个月区间的顶部。美元走强直接压制了黄金，金价跌回4100美元下方，逼近4000美元关口。比特币跌破75000美元，创三个月新低。

美股方面，纳斯达克100指数和罗素2000指数跌幅居前。科技股成为当日最大拖累，英伟达（NVDA）延续跌势，市值较高点已蒸发近2万亿美元，仅过去10天就损失约1.2万亿美元。

Natixis首席美国经济学家Christopher Hodge表示："这份CPI数据并不是非要加息50个基点的信号，但确实为支持这一论点提供了弹药。"

富国银行首席经济学家Tom Porcelli则更为直接："这把事情锁定了。"他指的是至少加息25个基点已成定局，同时为更大幅度的加息打开了讨论空间。"Waller提出了这个想法，市场在这份强劲数据面前会顺势而为。"

不过，白宫经济顾问委员会主席Christopher Phelan持不同看法。他在接受彭博电视采访时表示："我一直遵循独立战争的原则——不到看见敌人眼白，不要开枪。就我而言，支持12月加息50个基点的'眼白'还没出现。"

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数据显示，距历史高点市值蒸发已近2万亿美元，仅过去10个交易日内市值损失就高达1.2万亿美元。

周二，英伟达跌幅明显大于其他大型科技股，成为拖累科技股表现的重要因素。与此同时，热于预期的CPI数据叠加美联储官员的鹰派表态，推动美债收益率大幅走高，进一步压制风险资产情绪，令科技股承压加剧。

微软收跌2.2%，Alphabet跌约0.4%，Meta收平，苹果跌约0.6%，特斯拉涨0.5%，亚马逊上涨约1.5%。标普500指数下跌约0.4%，纳斯达克100指数下跌0.6%。值得注意的是，纳斯达克100指数自大选以来累计已下跌约2%，科技股整体承压明显。

美股盘中微软市值曾一度超越英伟达，成为全球市值第二大的上市公司。后由于Anthropic发布办公套件，微软跌幅扩大，再次落后于英伟达。英伟达目前市值已回落至与苹果、微软相当的水平，此前一骑绝尘的领先优势大幅收窄。

股东提起集体诉讼，公司治理风险进一步发酵

股价承压之际，英伟达还面临新的法律和公司治理压力。一名股东已于周一在加利福尼亚州提起诉讼，指控英伟达及CEO黄仁勋在此前相关事件的披露和回应中误导投资者，要求代表特定期间购买英伟达股票的投资者寻求赔偿。

诉讼认为，公司及黄仁勋未充分披露相关关系及其可能带来的风险，导致投资者在不充分了解情况的背景下买入股票。

原告还指称，相关事件可能对英伟达的声誉和业务前景构成重大风险。该诉讼目前仍处于初期阶段，相关指控尚未得到法院认定，英伟达也尚未就诉讼作出正式回应。

周二围绕黄仁勋的负面消息接连不断：英伟达董事会宣布聘请独立律所展开内部调查；众议院共和党人据报正考虑向英伟达CEO发出传票，寻求进行闭门简报；另有媒体报道称，美国国务卿鲁比奥曾就黄仁勋与相关人士的接触问题向特朗普汇报；与此同时，有报道指美国联邦调查局（FBI）正就黄仁勋与相关人士的关系展开调查。

此前，英伟达董事会已宣布成立由独立董事组成的委员会，并聘请外部独立法律顾问，对涉及黄仁勋的相关报道展开调查。

董事会表示，目前没有理由认为英伟达的国家安全利益或公司机密已经受到损害，但调查将审查所有可获得的信息。黄仁勋则表示支持调查，并承诺全面配合。

AI投资前景不确定性叠加高管风险，英伟达面临双重压力

除了高管事件引发的治理担忧，AI基础设施投资能否持续带来足够回报，也仍是市场关注的核心问题。英伟达作为AI算力产业链的核心供应商，其股价表现不仅受到公司自身经营预期影响，也在一定程度上反映了投资者对整个AI资本开支周期的判断。

数据显示，周二AI相关股票整体跑输大盘，新兴云计算（NeoClouds）与光网络板块跌幅居前，而标普500指数中剔除AI相关成分后的部分则勉强收平，显示市场的抛售压力高度集中于AI产业链。

美联社指出，黄仁勋已经领导英伟达33年，其个人形象与公司战略、经营决策及市场认知高度绑定，因此相关调查也使投资者开始关注管理层稳定性和潜在接班问题。预测市场Polymarket的数据显示，交易者目前仅给予黄仁勋在年底前卸任约16%的概率，部分分析人士认为这一定价偏低。

从市场表现看，英伟达连续两个交易日大幅跑输其他大型科技股，表明投资者正在重新评估公司面临的风险。高盛的交易员报告显示，周二的抛售更多来自真实的基本面驱动，对冲基金与长线机构投资者均为净卖出方，卖出方向集中于科技与工业板块。

短期而言，董事会调查进展、诉讼后续以及管理层稳定性，将成为影响股价的重要变量；与此同时，AI基础设施投资的回报前景仍将决定市场对英伟达长期估值的判断。

此外华尔街见闻文章此前写道，高盛估计程序化交易策略（CTA）未来一周内将在不考虑市场方向的情况下卖出约310亿美元的标普500期货，这将为科技股带来额外的技术性下行压力。

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第三季度，CoreWeave营收36.61亿美元，同比增长168%，超出分析师预期的35.6亿美元，也突破了公司自身指引上限36亿美元，环比增长42%。单季收入增量首次超过10亿美元。每股净亏损1.27美元，好于市场预期的1.46美元。公司将2026年全年收入指引上调至130亿至133亿美元。

首席执行官Michael Intrator将这份季报定性为一个转折信号："市场叙事改变了，人们开始审视AI的建设进程。而我们的业绩表明，这家公司正在以正确的方式运转，并赢得了客户的持续选择。"

受业绩提振，CoreWeave盘后股价一度大涨约10%至54美元，但涨幅很快收窄，此后在电话会议结束后又上涨约5%。该股今年以来累计跌幅仍约32%，较2025年6月183美元的高点已下跌逾七成，此前六次财报中有五次在发布后下跌。

公司财务压力并未消散：季末债务单季暴增118亿美元至469亿美元，Q4利息支出预计高达11亿美元，仍将超过同期调整后运营利润。

CoreWeave第三季度营收36.61亿美元，高于分析师预期的35.6亿美元，同比增长约168%。每股净亏损1.27美元，优于市场预期的1.46美元亏损。

调整后EBITDA达22.56亿美元，调整后EBITDA利润率为62%，与去年同期基本持平，高于市场预期的57.6%。调整后运营利润率升至10%，较Q2的5%和Q1的1%大幅回升。首席执行官Michael Intrator在财报声明中表示，这一双位数利润率较原计划提前一个季度实现。

公司还披露，截至9月30日，收入积压订单约为1325亿美元，较6月30日的1042亿美元环比增加280亿美元，同比增长约2.4倍。 Intrator表示，未来三个月内预计将收到约90亿美元的客户预付款和押金，为公司运营提供充裕的流动性支撑。

CoreWeave将2026年全年收入指引从此前的124亿至132亿美元上调至130亿至133亿美元，这意味着Q4营收约为47亿至50亿美元，而华尔街此前预期集中在该区间下沿。 调整后运营利润指引区间提升至12.75亿至13.75亿美元，中值较此前指引上涨约26%，隐含Q4调整后运营利润约8亿美元，超过本季度的两倍。

公司还将2026年末年化营收运行率目标从185亿至195亿美元上调至200亿至210亿美元。

与此同时，公司上调全年资本开支指引下限，将区间从350亿至390亿美元调整为370亿至390亿美元。管理层解释称，这反映了基础设施部署和交付客户的进度快于预期。

Q3资本开支达145亿美元，不仅超出公司自身指引上限（115亿至135亿美元）逾10亿美元，更是一年前18.5亿美元的近8倍。上半年已支出162亿美元，这意味着Q4仅剩60亿至80亿美元的空间，才能落在新的370亿至390亿美元区间内——资本开支提前部署的逻辑意味着，要么支出已被前置，要么390亿美元的上限很快将再度被突破。

在基础设施层面，CoreWeave本季度新增逾200兆瓦有效功率，总有效功率超过1.7吉瓦，年初至今实现翻倍。已签约总功率超过4.6吉瓦，并将国际布局延伸至印度、印度尼西亚和西班牙，海外签约功率超过1.3吉瓦。

然而，一个值得关注的细节是：已签约功率中仅有37%处于激活状态，低于上季度的41%。年末有效功率目标维持在1.85吉瓦以上不变，意味着Q4仅需新增约150兆瓦，是近一年来最慢的增速——而与此同时，资本开支却在提前部署。这一矛盾或意味着Q4营收增长更多依赖价格而非规模扩张。

尽管业绩数据令市场短暂松了一口气，结构性财务压力依然突出。第三季度净利息支出达8.46亿美元，远高于3.79亿美元的调整后运营利润。

管理层在展望中明确披露：

我们预计2026年Q4利息支出区间为10.5亿至11.5亿美元。

Q4利息中值11亿美元，较本季度的8.46亿美元高出30%，是一年前3.88亿美元的近三倍，年化达44亿美元。以年末200亿至210亿美元的营收运行率计算，每收入5美元中就有超过1美元要直接支付给债权人——这还在折旧之前（Q3折旧达18.9亿美元，相当于营收的52%）。

即便按上调后的指引，Q4调整后运营利润约8亿美元，利息支出仍将是运营利润的约1.4倍。这虽较Q3的2.2倍和Q1匪夷所思的25倍有所改善，但资本结构依然处于"倒挂"状态。

D.A. Davidson分析师Gil Luria在接受采访时直言："其利息支出远高于调整后运营利润——这说明数据中心产生的业务收益不足以偿还不断累积的债务。这是一个存在结构性挑战的商业模式，这正是公司长期承压的原因。"

CoreWeave此前通过大规模融资补充流动性。本季度公司完成了约42亿美元的可转换优先票据的超额发行，并设立了最多3500万股A类普通股的股票市价发行计划，同时完成了26亿美元的DDTL 5.5融资设施。

债务规模：469亿美元，每天新增1.28亿

CoreWeave截至9月30日的资产负债表债务达469亿美元，较6月底的351亿美元单季激增118亿美元，较年初的214亿美元翻倍有余，较一年前的140亿美元增长逾两倍。折算下来，92天内日均新增债务约1.28亿美元，包括周末。

资产负债表其他关键项目：

• 10.6亿美元的短期债务将在12个月内到期，而非受限现金仅41亿美元（另有23亿美元受限现金）
• 经营租赁负债（不计入债务）从年初82亿美元飙升至187亿美元，合并计算后固定债务义务高达656亿美元
• 总负债875亿美元，对应股东权益仅40亿美元；债务权益比约为1165%，而6月底时CNBC援引数据为702%

为何债务增速持续超过营收？因为公司现金消耗惊人：Q3经营性现金流为19.8亿美元，但用于购置物业和设备的现金支出达94.4亿美元，净现金消耗74.6亿美元，创单季历史新高；前三季度累计净消耗179亿美元，2025年初至今累计达252亿美元。资金缺口的填补方式一如既往：本季度新增债务103亿美元，年初至今累计新增270亿美元。

融资困境：谁来买单2027年的660亿资本开支？

华尔街对CoreWeave融资缺口的测算差异悬殊：Bernstein估计，仅为交付现有积压订单就需要额外760亿美元融资；高盛在其乐观情景下给出229亿美元，但前提是客户预付合同价值的20%——若剔除预付款，这一数字将跳升至367亿美元。

对此，CoreWeave在财报中给出了自己的答案："我们的增长由多元融资来源支撑，包括客户合同支持的融资、经营性现金流，以及未来三个月内预计约90亿美元的客户预付款和押金。"

90亿美元的客户预付款规模可观，几乎相当于目前资产负债表上全部100亿美元递延收入。但分析人士提示，预付款的质量同样重要——来自坐拥千亿自由现金流超大型科技公司的预付款，与来自自身也在举债购买算力的AI初创公司的预付款，风险截然不同，后者不过是同一笔钱绕了一条路。

本季度融资工具包括：42亿美元可转换优先票据超额发行、最多3500万股A类普通股的股票市价发行计划（按当前股价约可融资18亿美元），以及26亿美元DDTL 5.5融资设施。

Explosive Options的Bob Lang直言不讳："他们没有足够的现金来偿付所有债务。除非未来17、18个月内有大订单或大笔资金涌入，否则这将是CoreWeave走向终结的开始——除非有人愿意收购他们。但谁愿意接手这些债务呢？"

富国银行分析师Michael Turrin持相反立场，维持增持评级和115美元目标价。他认为今年的资本开支已基本有资金覆盖，但即便在其乐观情景下，2027年资本开支也高达660亿美元，至少需要额外250亿美元债务融资。当多头情景都需要在15%债券收益率下再借250亿美元时，空头逻辑几乎不言自明。

应付账款下降：供应商终于收到了钱

有一个数字朝着正确方向移动。此前连续三个季度翻三倍、累计达36.3亿美元的应付账款，本季度下降7.05亿美元至29.3亿美元。应计负债也下降7.83亿美元至56.4亿美元，两项合计"欠款"缩减15亿美元至86亿美元。

这是自大规模建设启动以来的首次下降，或许也解释了为何现金资本开支如此高企——上季度积欠的账单终于付清了，当然，用的是借来的钱。

积压订单1325亿美元：数字亮眼，但细节值得推敲

积压订单1325亿美元，单季增加280亿美元，同比增长2.4倍，数字颇为亮眼。

但需要注意的是，公司早在8月就已披露Q3前几周签署了超过250亿美元的新承诺。这意味着Q3余下两个多月内，净新增订单仅约30亿美元，与同期滚出的营收大致相当。在一个以订单增速为核心叙事的公司，选举前夕的8、9月相对平静，至少值得多问一句。

外部压力：政策逆风未散

在业绩亮眼之外，外部环境的不确定性仍在积聚。美国中期选举结果对AI基础设施扩张形成新的政策障碍——45项数据中心相关投票议案中，仅1项获得通过。德克萨斯州候任州长Gina Hinojosa呼吁立即暂停数据中心开发，CoreWeave已致函寻求沟通，但尚未获得回应。高盛估计，各州数据中心禁令可能冻结约45%的美国计划产能。

公司已将超过1.3吉瓦的签约产能布局于美国境外（印度、印度尼西亚和西班牙）。

在客户层面，微软曾是CoreWeave的最大客户，但该公司近期表示将削减资本开支，原因之一是部分AI云计算商出现项目延误，并已收紧对相关项目的监管。

此外，CoreWeave关键供应商兼股东英伟达的首席执行官黄仁勋正面临一项调查，黄仁勋此前公开表态，称CoreWeave的财务实力"每天都在改善"。

面对外界质疑，Intrator回应称："市场叙事改变了，市场情绪波动了，人们开始审视AI的建设进程。而我们最新的业绩表明，这家公司正在以正确的方式、以应有的速度运转，并赢得了客户的持续选择。"

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AI云计算基础设施提供商CoreWeave在最新财报电话会上传递出强烈的供需信号：公司算力资源在2027年前已基本售罄，2028年需求更是远超可用容量数倍，同时公司宣布大幅上调旗下服务价格，并表示将以客户预付款取代无担保债务作为主要融资手段。

华尔街见闻提及，11月10日周二美股盘后，CoreWeave公布第三季度营收36.61亿美元，同比增长168%，超出分析师预期，并将2026年全年收入指引上调至130亿至133亿美元。

电话会上，CoreWeave首席执行官Michael Intrator表示，季度内完成了多项关键里程碑：运营利润率从二季度的5%跃升至10%，提前一个季度达成年初既定目标；收入积压订单（backlog）增至约1330亿美元，同比增长138%；活跃算力规模扩张至逾1.7吉瓦，较2025年底翻倍。

在资本结构层面，CoreWeave明确表示，未来不会在当前收益率水平下依赖无担保债务市场为业务融资，也无此必要。公司认为，客户预付款在条件上更具吸引力，可作为替代性融资来源。

公司进一步披露，到2027年，已承诺资本支出中逾75%与投资级客户及企业级客户相关，显示收入质量和履约确定性较高。

公司表示，未来三个月将收取90亿美元客户预付款，70%的交易已收到预付款，当前资金安排对公司而言比无担保债务市场更具吸引力。同时，公司预计未来数周将发布下一款延迟提款定期贷款（DDTL）。

管理层预计，2027年全年调整后净亏损将大幅收窄，并将在2028年上半年实现调整后净利润转正。

“我们在2027年前基本已售罄”，算力需求推升定价权

市场近期普遍担忧未来一两年内将有大量新增算力涌入市场，从而压垮GPU租赁价格。但CoreWeave三季度的运营数据展现出了极强的供需卖方市场特征。

截至三季度末，CoreWeave的收入积压订单（Backlog）攀升至创纪录的1330亿美元，同比增长138%。公司整体活跃电力容量突破1.7吉瓦（GW），自年初以来实现翻倍。

对于需求现状，CEO Mike Intrator在会上放出豪言：

我们在2027年前基本已售罄。对此存在着压倒性的需求。而且我们在2028年也已经售罄——虽然我们还没有把2028年的全部产能推向市场，但只要我们投放市场的任何基础设施，都已经被抢购一空。

这种无视宏观周期的需求直接转化为了极其强悍的定价权。公司在7月份将所有产品SKU的价格上调了约25%，随后在三季度末又上调了10%，四季度价格仍在走高。

CFO Nitin Agrawal向市场披露了目前的真实算力价格：

对于长期的客户合同，每兆瓦（MW）的定价正在上涨至2000万到2500万美元（针对四到五年期合同）。而对于短期合同，价格高达每年每兆瓦4000万美元以上。

Mike Intrator对此补充道：

我们非常喜欢短期合同带来的利润率提升……当定价合理时，我们会将更多产能分配给短期机会。

折旧完毕的GPU将带来百亿美元纯利

除了新增订单，华尔街最关注的核心增量信息在于CoreWeave早期投资的AI基础设施即将迎来折旧期满，这部分资产将转化为惊人的自由现金流。

根据设计，CoreWeave的贷款周期与初始客户合同挂钩，当初始合同结束时，债务也已还清，设备完全归公司所有。Mike Intrator表示：

那些已还清贷款的基础设施正成为一种重要的自有资本来源……设备已经买好，数据中心已经建好。这降低了我们增长时的资本密集度。

财报会披露了一个令投资者侧目的数据：2027年将有超过13万张GPU合同到期，2028年还将有约17万张GPU合同到期。这些基础设施在首份合同结束时已完全还清了相关债务。

CEO透露：

在目前的定价水平下，2027年的续约将在不需要任何额外资本支出的情况下，产生接近40亿美元的增量年化收入。如果算上2028年的续约，这一数字将增长到近100亿美元的年化增量收入。

目前老一代Hoppers芯片在三季度的价格环比上涨了30%到50%，甚至高于它们最初的合同价格。

这意味着，即使未来行业建设放缓或供应链延迟，CoreWeave庞大的、已付清成本的设备机队将变得更加有价值。

拒绝无担保发债，靠预付款与资产抵押推进资本支出

在资本支出方面，CoreWeave三季度实际支出高达145亿美元。由于算力建设是极度资本密集型的行业，市场一直关注其资金链的可持续性。

管理层明确表态，由于目前收益率不具吸引力，公司在2027年底前“不会利用无担保债务市场（母公司层面）来为我们的业务提供资金，我们也不需要这样做”。

取而代之的是“极其充沛的预付款”和“基于具体客户合同的延迟提款定期贷款（DDTL）”。CFO Nitin Agrawal透露：

仅在接下来的三个月中，我们就将从已签署的客户合同中收取约90亿美元的预付款和押金。这其中包括超过30亿美元与现有云基础设施续约相关的预付款，这些预付款不需要额外的资本支出。

目前，CoreWeave整体业务的加权平均债务成本为7.9%，同比下降250个基点。CFO表示，未来几周将推出一笔新的投资级DDTL，预计按当前SOFR计算的收益率为7%至7.5%，且能为超过90%的相关资本支出提供融资。

抢跑下一代技术与客户多元化

在技术迭代方面，CoreWeave确认他们是全球第一家将英伟达Vera Rubin架构上线并交付投入生产的云厂商，首个客户为Cognition。

同时，为了降低对单一类型客户的依赖，CoreWeave正在疯狂拓展企业级客户。CEO补充道：

我们在今年新增的云客户中，有70%已经是（我们的软件平台）Forge的客户。超过一半的新客户来自AI实验室和科技行业之外。财富500强企业中有10%现在是CoreWeave的客户。

面对不确定的宏观环境，Mike Intrator总结了CoreWeave的战略底线：

在我们做出的每一个决定中，我们都在寻找最优的经济选择：我们如何融资，我们收费多少，以及我们建设的速度有多快。我们并不是一家不惜一切代价追求增长（growth-at-all-costs）的企业。

针对选后美国监管环境变化，Michael Intrator表示，公司不预计出现影响现有订单交付的情况。他称，相关数据中心的许可状态和建设状态让公司对项目保持信心。

在得克萨斯州相关问题上，他表示，公司在该州的绝大多数电力要么已经上线，要么完全获批并处于建设中。公司同时已向新当选州长致信，表示CoreWeave是非党派企业，愿意与监管者和社区合作，继续建设基础设施。

CoreWeave还把国际扩张作为降低集中风险的一部分。

公司称，在4.6吉瓦已签约电力中，超过1.3吉瓦位于美国以外，覆盖加拿大，欧洲和亚洲。第三季度，公司进入印尼和印度，并扩大在丹麦和西班牙的布局。

CoreWeave第三季度财报电话会全文（AI辅助翻译）：

主持人： 大家好，感谢各位的加入，欢迎来到CoreWeave 2026年第三季度财报电话会议。在今日的准备发言结束后，我们将举行问答环节。现在，我将会议移交给CoreWeave，请开始。

Deborah Tuerk Crawford，副总裁兼投资者关系负责人：

感谢。下午好，欢迎参加2026年第三季度财报电话会议。今天参与电话会议并介绍业绩的有：首席执行官Mike Intrator，以及首席财务官Nitin Agrawal。

在正式开始之前，我想提醒各位，我们今天的发言将包含前瞻性陈述。实际结果可能与这些前瞻性陈述所预期的结果存在重大差异，具体原因已在今日的收益新闻稿以及即将向美国证券交易委员会提交的10-Q季度报告中列明。本次电话会议中所有的前瞻性陈述均基于截至今日的假设，我们不承担因新信息或未来事件而更新这些陈述的义务。

在本次电话会议中，我们将同时呈现符合美国通用会计准则（GAAP）及部分非GAAP的财务指标。GAAP与非GAAP指标的调节表已包含在今日的收益新闻稿中。收益新闻稿及配套的投资者演示材料可在我们的网站investors.coreweave.com上查阅。本次电话会议的回放也将在投资者关系网站上提供。

下面，我将把发言权交给Mike。

Michael Intrator，首席执行官：

各位下午好，感谢大家的加入。CoreWeave交出了一份出色的第三季度成绩单：营收快速增长，利润率提升速度超出计划，客户需求依然极为强劲，我们最新签订的合同是有史以来盈利能力最强的一批。我们最早部署的云基础设施正在以溢价续签合同，产生的现金流超出了我们当初进行早期投资时的预期。我们的资金来源以有担保贷款、客户预付款和运营现金流为支撑。这一系列势头使我们的业务保持韧性，并在当前环境中具备良好的应对能力。

以下是具体数据。营收达到37亿美元，同比增长168%，高于我们指引区间的上限，环比增加超过10亿美元。调整后运营收入达到3.79亿美元，远高于我们2亿至2.6亿美元的指引，利润率提前一个季度进入低两位数区间。营收积压增长至约1,330亿美元，活跃电力容量增至超过1.7吉瓦，自年初以来我们的活跃基础设施规模翻了一番。

上个季度，我们谈到了随着基础设施达到规模化，以及我们在长短期合同之间实现业务多元化，经营杠杆将逐步显现。本季度，这一进展已清晰体现在我们的业绩和所提供的指引中。我们也谈到了AI将成为各行各业组织工作方式一部分的坚定信念，以及构建这一未来的人们将需要一种不同类型的云。这种信念每个季度都在变得更加具体。

我们的客户正在利用AI推进生物学研究、支持患者护理、开发自主系统，并帮助人们学习。我们的AI云平台赋予他们追求这些目标的能力，并将有价值的应用带入日常生活。支撑这些有潜力的想法，需要借助可靠算力以极具吸引力的经济条件构建和部署AI的工具。我们的职责就是提供这一基础，并为我们的资本赚取丰厚回报。

鉴于近期资本市场的波动，我想阐明这些要素如何相互配合。我们为客户创造的价值，赢得了他们对CoreWeave的长期承诺。这些承诺是我们融资策略的基础，而有纪律的投资使我们能够持续扩展客户所依赖的平台，同时为股东创造复利价值。这一切的核心是一个基本原则：在每一个决策中，我们都寻求最优的经济选择——如何融资、收取多少费用、以多快的速度建设。

在超大规模层面构建AI云需要大量资本和严格的执行力。我们在CoreWeave成立之初就认识到这一点，并围绕服务于这些资本的长期客户合同来设计我们的商业模式和融资策略。这一策略使我们能够评估每一种新的资本来源，并根据市场条件选择能够优化回报的机会。

截至第三季度末，我们整个业务的加权平均债务成本为7.9%，同比下降250个基点。展望未来，我们不会以当前收益率使用无担保债务市场为我们的业务融资，也无需如此。与我们一贯的做法一致，我们预计将通过与特定客户合同匹配的延迟提款定期贷款（DDTL），为交付积压订单所需的大部分剩余资本支出提供融资。

2027年之前，超过75%的承诺资本支出与投资级及企业客户挂钩，其余部分则与全球领先的AI实验室和AI原生公司相关。这些融资工具的定价反映了底层客户承诺及我们经过验证的交付能力，可为相关资本支出提供70%至100%的融资覆盖。自我们IPO以来，这些工具的定价区间为SOFR利率以上225至550个基点，高质量的投资级客户位于区间收窄端，AI实验室客户位于区间宽松端。按当前利率计算，最高端的收益率不足10%。

这些融资工具使我们能够在设备采购和交付时提取资金。相关合同产生的现金流在合同期限内支付利息并偿还本金，同时为CoreWeave创造额外现金流。按计划，我们已通过这一机制偿还了超过40亿美元的债务，其中包括偿还了我们前两笔延迟提款定期贷款（也是我们成本最高的融资工具）近一半的金额。

对于为长期承诺提供资金的融资工具，当客户合同结束时，债务将得到偿还，基础设施将由CoreWeave无负担地完全拥有。这些已偿清的基础设施本身正成为一个重要的资本来源。每年有更多基础设施结束合同期，无需新投资即可产生收入，同时设备已购置、数据中心已建成，这降低了我们增长过程中的资本密集度。

我们还有其他几种重要的资本来源，包括预付款。我们以经济效益为导向评估预付款，权衡其对定价的影响与融资成本。过去，这使我们转向无担保债务市场。而在当前环境下，预付款更具吸引力。今年，我们在70%的客户交易中收取了预付款，部分客户预先支付了高达100%的合同金额。仅在未来三个月，我们就将从已签署的客户合同中收取约90亿美元的预付款和定金，其中包括超过30亿美元与现有云基础设施续约相关的款项，这些续约价格较原始合同有显著溢价。

我们还预计，2027年扣除利息后的EBITDA（不含预付款带来的收益）将翻一番以上，进一步增强我们内部满足资本需求的能力。此外，OEM融资支持额外的部署，尤其是作为为短期机会服务的容量提供融资的高效手段。综合来看，我们预计这些来源将覆盖2027年之前绝大部分的资本需求，仅需在母公司层面筹集有限的资金。

我们的支出纪律与资本获取能力同等重要。在已承诺合同之外，我们基于成效的资本支出模式使我们能够根据CoreWeave Cloud的客户需求、供应约束（包括监管影响）和资本市场状况，灵活调整投资节奏。这是一种风险缓释机制：我们仅在合同和基础设施到位后，才会承诺大部分资本。Nitin稍后将对此进行更详细的说明。

现在，让我将这一融资模式与您在我们业绩中看到的经济效益联系起来。随着更多已签约基础设施投入使用，营收在已有投资的基础上持续增长，每一个新部署在更大体量的业务中所占的比重也越来越小——这正是我们上季度描述的经营杠杆。调整后运营利润率在第一季度约为1%，第二季度为5%，第三季度超过10%。

新业务的经济效益也在持续改善。7月份，我们将各SKU的定价提高了约25%，随后在当季晚些时候再次上调10%。进入第四季度，定价持续走高，涨幅已超过成本增加。我们也将更多容量分配至定价合理的短期机会，以每年每兆瓦超过4,000万美元的价格出售容量；与此同时，四至五年期长期合同的新基础设施定价正升至每兆瓦2,000万至2,500万美元。长期承诺提供了支撑我们建设扩张的可见性，短期合同则使我们能够把握强劲的定价环境并赚取溢价回报。我们逐合同地权衡这种取舍，全面评估每项投资的经济效益——它能产生的收入、运营成本和融资成本。强劲的需求赋予我们选择如何创造持久价值的主动权。

我们在上一代机群中也看到了同样的强劲势头。第三季度，H100及Hopper架构GPU的定价环比上涨30%至50%，且价格高于其原始合同。不同工作负载对性能和成本组合有不同要求，早期架构在可靠的规模化云环境中仍具有极具吸引力的经济效益。我们正在签署超出GPU折旧年限的多年期承诺。随着价格和运营成本固定而折旧逐步消散，这些基础设施在合同后期的利润率将进一步提升。

2027年将有超过13万枚GPU结束合同，2028年将再有约17万枚GPU到期。我们已有大量客户在争夺这些容量。按当前定价水平，2027年的续约将新增接近40亿美元的年化营收，无需额外资本支出。若将2028年续约纳入计算，年化增量营收将接近100亿美元。

此外，如果整个行业的数据中心建设放缓，已安装算力将变得更加稀缺，GPU定价可能维持高位的时间也将更长。在这种情景下，先发优势至关重要。我们已安装的基础设施将在市场上大多数同行之前数年完成合同并全额偿清融资。我们在各种市场条件下都处于有利地位：如果行业快速建设，我们随之增长；如果供给延迟，我们已偿清的机群将更具价值。我们的计划并不基于这一情景，而是建立在已签约需求、基于成效的资本支出和已经在签的合同之上。

上个季度，我描述了训练、推理、评估和改进如何正在形成一个持续的AI开发闭环：生产中的应用生成关于其运行效果和不足之处的信息，开发者利用这些信息对其进行改进、测试变更，并将更好的应用投入使用。这一过程需要帮助人们从每次实验中学习的复杂软件，以及贯穿应用整个生命周期的高度可靠的云基础设施。这正是CoreWeave最擅长的。我们提供一个统一的平台，将数十万枚GPU组合成一个高性能、全栈云，整合了网络、冷却、编排和可观测性能力。这就是客户选择CoreWeave来处理其最重要工作负载的原因。

9月份，我们推出了CoreWeave Forge，将我们的AI开发能力整合到一个统一环境中。我们正在将与领先AI实验室共同开发的产品和服务开放给企业客户，使他们也能够利用自身专业知识和数据进行构建。第三季度，我们新增的云客户中有70%已经是Forge用户。

Wave是我们关系随工作深度拓展的一个典型案例。他们最初使用我们的软件和开发工具进行实验和评估模型性能，现在已使用CoreWeave Cloud来训练其用于自动驾驶的系列世界模型。Chan Zuckerberg Initiative正在利用我们的平台开展计算生物学研究。Hippocratic AI正在训练和部署智能体，以支持患者沟通和医疗导航工作，这些努力旨在更深入地理解疾病，并帮助人们在就医过程中获取所需的信息和支持。

在工程领域，我们的团队与包括日产和阿斯顿·马丁·阿拉姆科一级方程式车队在内的多家机构合作，致力于缩短测试周期、减少达到目标精度所需的数据量。物理AI的更广泛前景是帮助工程师开发出更好的系统，并更快地将有用的能力带入现实世界。MasterClass使用Forge评估其教学智能体的对话并改善这些体验，这些体验在CoreWeave Cloud上运行，其目标是使学习更能响应个人需求，并在需要时提供帮助。

这些客户正在从事科学、临床、工程和教育领域的工作，将人类的探索与AI相结合。CoreWeave为他们提供了一个能够以规模和速度追求这些目标的平台，这也正是我们的AI云的平台能力和基础设施建设都至关重要的原因。一个有前景的想法与一个有用的应用之间的距离，在一定程度上取决于人们能否运行实验、评估结果，以及是否负担得起可靠的应用服务。

今年，我们超过一半的新客户来自AI实验室和科技领域以外的行业，10%的《财富》500强企业现已成为CoreWeave的客户。向CoreWeave Cloud承诺超过1亿美元的机构数量同比增长超过2.5倍。随着客户发现AI更多有价值的用途，他们对平台的需求也在增加，这拓宽了我们的机遇，也加深了我们的合作关系。

截至2027年底，我们拥有的合格需求是可用容量的10倍，而2028年的需求已经是我们可用容量的数倍——尽管我们尚未正式将其推向市场。目前，我们已拥有超过1.7吉瓦的活跃电力，预计年底将达到超过1.85吉瓦。基于已获全部许可的在建工地的施工进展，我们对2027年的交付也不存在实质性风险。

今年，我们将国际扩张列为战略重点。在我们4.6吉瓦的签约电力中，美国境外已超过1.3吉瓦，涵盖加拿大、欧洲和亚洲，均建设在客户要求我们驻场的地点。第三季度，我们进入了印度尼西亚和印度等新市场，同时扩大了在丹麦和西班牙的业务规模。我们的全球AI骨干网络连接了所有地区的基础设施，无论算力基础设施位于何处，客户都能获得一致的性能、软件和可靠性体验。

我们的重心始终是交付客户承诺使用的容量，并在每次部署中获得丰厚回报。在把发言权交给Nitin之前，让我回到开篇的主题。我们构建的是一家能够长期持续的企业：在运营层面实现盈利增长，且已达到规模。我们的融资策略将继续把资本与已承诺的客户合同挂钩，以具有吸引力的回报为支撑，并从广泛多元的来源中汇聚资金。将这些要素联系在一起，使我们能够根据客户需求、监管格局和资本市场状况来校准投资节奏。

我们的交付进度超前于计划，这些容量的价值也在随着原有机群以溢价续约而提升。我们持续努力赢得所在社区的信任，以及所服务客户的信赖。我们的云平台将领先的性价比和可靠性，与企业加速AI战略所依赖的创新能力、软件和开发工具有机结合。我们已到达一个拐点：业务日益稳健的同时，基本面也在加速改善。我们对长期服务客户、股东以及合作社区的能力充满信心。

下面有请Nitin。

Nitin Agrawal，首席财务官：

谢谢Mike，各位下午好。Mike分享了我们在营收增长、利润率提升、需求扩张、贡献利润率攀升、原有基础设施续约以及资本计划等方面的业务势头，我将为这些内容提供数据支撑。

第三季度的表现证明，我们的模式正在随规模扩张交付我们所承诺的经营杠杆：活跃电力增至超过1.7吉瓦关键IT负载，营收环比增加超过10亿美元，调整后运营利润率扩展至两位数，较第二季度提升5个百分点。推动本季度表现的因素有三：

一是我们继续快速将签约电力转化为活跃电力和创收容量；二是需求和定价持续走强，这得益于客户从在CoreWeave进行的AI投入中实现的回报——扩大的运营规模赋予我们灵活性，可通过高溢价的短期机会获取更多上行空间；三是平台采用持续扩大和深化，各行业客户正在使用更广泛的产品和服务。

我们的AI产品和服务随着客户将更多AI支出整合到CoreWeave而持续扩张。客户正从试验阶段迈向生产阶段，他们所衡量到的回报正在驱动我们的需求。我们今年早些时候推出的托管推理平台，预订年度经常性收入（ARR）已超过2.5亿美元，该业务的增长主要受限于分配给它的容量。

这些动态因素综合提升了我们产品和容量投资的回报，并强化了我们对业务长期经济效益的信心。我们意识到自己正处于动态的宏观环境中。我们不是一家不惜代价追求增长的企业，但当前环境对于拥有差异化技术需求并能够高效执行的公司而言极为有利可图。我们基于成效的资本支出模式将投资与客户承诺挂钩，我们签订的每一份合同都经过核算，以覆盖相关费用并产生利润。在每次核算中，我们均纳入GPU、数据中心、电力和合同背后的企业管理费用，这一点从未改变。

因此，重申我们此前的表态：我们预计来自现有客户承诺的合同现金流将足以偿还我们今日未偿债务以及预计为履行这些合同而筹集的任何额外债务——这既包括资产层面的有担保债务，也包括母公司层面的无担保债务，且这一判断尚未计入续约收益。

以下进入第三季度业绩详述。

营收为37亿美元，同比增长168%，高于我们指引区间的上限，反映出CoreWeave AI云平台和服务在强劲执行力以及有利需求和定价环境下取得的成果。营收积压在本季度末约为1,330亿美元，同比增长138%，再创历史新高。在这笔积压中，超过50%与预计在今年年底前开始向客户交付的合同相关联。

运营费用为35亿美元，其中包括1.6亿美元的股权激励费用。费用增加主要反映了扩大活跃电力规模、将积压订单转化为营收的成本，相应推动了营收成本及技术与基础设施支出的增加。销售与市场费用持续支持我们的市场拓展战略、客户群多元化以及多产品采用。综合管理费用的增加主要源于支撑规模扩张所需的投入，但增速持续低于营收增速。

调整后运营收入为3.79亿美元，调整后运营利润率为10%，较2026年第二季度的5%及第一季度的1%持续环比提升，提前一个季度实现了我们年初设定的低两位数利润率目标。

利润率超预期表现反映了我们的强劲执行力、有利的需求和定价环境，以及规模效应带来的经营杠杆。我们在长期和短期合同中均持续看到具有吸引力的机会。平台的规模和灵活性使我们能够在机会出现时，将可用容量战略性地分配至利润率更高的短期合同，这种组合策略对我们第三季度的强劲业绩贡献显著。

第三季度调整后EBITDA为23亿美元，2025年同期为8.38亿美元，同比增长169%，环比增长49%。调整后EBITDA利润率为62%，为过去五个季度的最高水平。这一强劲表现转化为第三季度20亿美元的运营现金流。随着规模扩大，运营现金流将持续增长，并成为我们增长融资中越来越重要的来源。

第三季度净亏损为7.09亿美元，2025年同期净亏损为1.1亿美元。第三季度利息支出为8.46亿美元，2025年同期为3.1亿美元。调整后运营收入3.79亿美元较第二季度近乎翻三倍，而利息支出仅增加约三分之一——这正是通往盈利的路径。调整后净亏损为5.29亿美元，一年前为4,100万美元。尽管出现净亏损，我们仍计提了所得税拨备，原因是递延所得税资产设置了估值备抵。如上季度所述，在无重大特殊项目或情况发生变化的前提下，我们的税率在2026年全年应保持大体稳定。

转向资本支出。

第三季度资本支出总计145亿美元，高于我们指引区间的上限，这反映了我们的强劲执行力使得部分原定第四季度的交付得以提前。同样的执行力也推动在建工程（CIP）从上季度的119亿美元降至93亿美元，因为我们针对第二季度末新增可用电力大规模部署了基础设施。年初至今，我们已上线超过850兆瓦的电力，使总活跃规模突破1.7吉瓦，仅用三个季度就将2025年底的活跃电力规模翻了一番。这一部署速度彰显了我们执行模式的实力与可复制性，这得益于我们为加速新容量投产而构建的全栈解决方案。

转向资产负债表和流动性状况。

截至9月30日，我们持有65亿美元的现金、现金等价物、受限制现金及有价证券。此外，我们在已承诺的DDTL融资工具下还有近50亿美元的未提取额度，以及未来三个月内将陆续到账的大量客户预付款和定金。

自去年IPO以来，我们展现出持续的资本市场融资能力，这直接得益于我们将1,330亿美元营收积压转化为现金流的一贯执行记录。仅在未来三个月，我们预计就将收到约90亿美元的客户预付款和定金，且该数字在2027年将持续增长。如Mike所指出，其中超过30亿美元与无需额外资本支出的现有云基础设施相关。我们预计2027年扣除利息后的EBITDA（不含预付款增长带来的收益）将翻一番以上，这将进一步提升我们内部满足资本需求的能力。我们预计资产层面的债务将覆盖其余资本需求的绝大部分。

我们的资产负债表上存在两种本质不同的债务：一是资产层面的债务，直接为有承诺现金流和云基础设施支撑的客户合同提供融资；二是母公司层面的债务，由母公司现金流提供偿债服务。过去一年，我们使用母公司层面的无担保债务协助为增长提供资金，因为这些工具在当时的定价优化了我们的整体经济效益。如Mike所述，以当前收益率而言，我们不打算在2027年之前增发母公司层面的无担保债务。相比之下，资产层面的有担保债务市场保持稳定，我们的贷款继续在面值附近交易。贷款方对我们在履行已承诺客户合同过程中产生的现金流具有直接的可见性，该市场仍然健康，且自IPO以来，该市场对CoreWeave的深度持续增加。

实际上，我们预计在未来数周内启动下一笔DDTL，这将是一个投资级融资工具，多家评级机构已初步表明其信用评级处于较高的投资级水平。根据我们的早期洽谈，预计该融资工具按当前SOFR利率的隐含收益率为7%至7.5%，同时覆盖超过90%的相关资本支出。在尚未纳入现有DDTL的2027年剩余承诺资本支出中，逾75%与上述类型的投资级和企业客户挂钩。对于积压订单的其余部分，我们预计将利用结构类似的DDTL，并以客户预付款和OEM融资作为支持增长的其他主要资本来源。

在已承诺的客户积压之外，我们还看到了其他可利用的途径。CoreWeave Omni提供了一个以显著更低资本密集度实现增长的额外选项。通过将CoreWeave平台延伸至第三方基础设施，Omni使我们能够在不自行出资购买底层资产的情况下，将增量客户需求货币化。我们已签约首位客户，并收到大量其他客户的浓厚兴趣——这些客户希望在维持其基础设施直接所有权的同时，在CoreWeave上运行其工作负载。这是我们工具箱中的又一有效手段，使我们能够根据当前环境在资本需求与客户需求之间取得平衡。

转向指引。

我们强劲的第三季度表现和持续的执行力，使我们有信心将2026年全年营收指引上调至130亿至133亿美元，调整后运营收入指引上调至12.75亿至13.75亿美元，中值较此前增长26%。我们继续预计年底活跃电力超过1.85吉瓦。预计资本支出为370亿至390亿美元，将此前370亿至390亿美元区间的下限从350亿美元上调，这是由于我们预计将比计划更早地部署基础设施并向客户交付。第四季度预计利息支出为10.5亿至11.5亿美元。

基于我们预计部署的容量以及积压订单中蕴含的合同营收，我们上调ARR指引，预计以200亿至210亿美元的年化运行率营收结束2026年。展望未来，我们预计调整后净亏损在2027年将大幅收窄，并在2028年上半年及全年实现调整后净利润转正。

就2027年而言，我们在执行增长计划的速度上保留灵活性。我们仅在需求旺盛、能够以具有吸引力的条款获取融资且预期回报达到我们门槛的情况下才会部署资本。随着市场条件演变，我们可相应调整未来的资本承诺，这不会影响我们履行现有客户承诺，也不会影响我们大幅超额完成2027年ARR目标的能力。

这意味着我们拥有控制资本支出的杠杆。如果我们选择仅专注于已承诺的积压订单，预计2027年资本支出将与2026年持平，同时营收和EBITDA将显著增长。为交付这些容量，我们已在已筹集的DDTL下可提取近50亿美元，并有超过90亿美元的所需基础设施已在资产负债表上以在建工程的形式存在，等待投入使用。我们的支出还得到以下来源的支持：预计在未来三个月从已签署客户合同中收取的约90亿美元预付款和定金、EBITDA产生的现金流增长，以及我们预计筹集的额外DDTL和资产支持融资工具（包括我前述的近期交易）。综合以上来源，我们预计2027年之前在母公司层面筹集的增量资本不足50亿美元。

简而言之，即便在当前的宏观经济条件下，我们对为业务增长提供融资的能力充满信心。本季度的表现源于我们数年前在如何建设和融资这项业务方面所做出的深思熟虑的决策，以及对具有吸引力回报的追求。我们构建了专为AI打造的差异化技术，培养了以速度和规模快速部署高性能云基础设施的运营能力，并设计了基于成效的资本支出模式，将投资与已签约需求挂钩，同时拥有多元化的资本来源，确保CoreWeave能够以纪律和合理成本为其增长提供融资。

我们对AI建设中所承担的角色极为认真。这是一个资本密集型业务，而我们是这些资本的受托管理者。我们针对已承诺客户合同以目标贡献利润率进行盈利性规模化部署，并能够根据市场条件加速或放缓这一节奏。这种纪律将持续指引我们的增长方式。前方的机遇无限广阔——AI正在改变世界的建设、探索与创造方式，而CoreWeave正是为支撑这场变革而生。

下面进入问答环节。

问答环节

主持人： 我们现在开始问答环节。第一个问题来自高盛的Gabriela Borges。请提问。

Gabriela Borges，分析师： 下午好，感谢您分享如此详尽的信息。Mike，我想从一个行业层面的问题开始。您分享的所有供需数据点听起来都非常乐观。但我听到投资者担心的一个问题是：未来一至两年内，行业将有大量新供给上线，而我们对需求曲线并没有十足的把握。围绕供需何时趋于正常化——是明年还是五年后——可以有很多争论。

我的问题是：如果行业进入供需正常化甚至供大于求的阶段，请为我们梳理这对CoreWeave模式的影响。谢谢。

Michael Intrator，首席执行官： 感谢您的问题，也感谢所有参加本次季度电话会议的朋友。这对我们来说是一个非凡的季度，我们非常乐于分享这些成果。

关于您的问题，"基础设施进入市场的速度快于需求增长"这一观点已经存在数年之久，而我们所看到的以及我认为来自其他基础设施提供商和消费者的信号都表明：对算力的需求正在以比交付基础设施更快的速度增长。这一点在我们每份新合同利润率的持续扩张中得到了印证。

是的，确实有大量基础设施正在进入市场，但这项技术在经济体中的普及和扩散速度，正在超越这些基础设施提供token、提供训练和推理所需集群的能力。我们目前在2027年基本处于售罄状态，需求极为旺盛。2028年的情况虽然不能说完全售罄，但我们推向市场的基础设施均已售出，尚未成交的部分也有大量需求可供承接。

Nitin Agrawal，首席财务官： Gabriela，补充几个数据点：从行业需求来看，我们观察到需求正在转化为定价能力。四至五年期的长期客户合同定价已升至每兆瓦2,000万至2,500万美元，而短期合同的定价最高可达每兆瓦4,000万美元。我们看到需求正在切实转化为定价能力，以及我们从高端产品基础设施和云产品中提取利润率的能力。

Gabriela Borges，分析师： 请继续。

Michael Intrator，首席执行官： 最后要补充的一点是：我们本可以将所有容量都卖给当前排队的买家，但我们选择不这样做。我们选择保持耐心，待基础设施更成熟时再将其推向市场，因为我们相信这将为手中的基础设施带来更好的经济效益。

Gabriela Borges，分析师： 这很有道理。我的追问是：我非常认同这个每兆瓦2,000万至2,500万美元的更新数据点。我的问题是，对于您已经按特定每兆瓦变现价格签署的现有合同，当您在营收变现端锁定价格后，如何管理成本端的风险？成本有时是变动的，从签约到实际上线之间可能存在时间差，请问您如何管理这种时间上的错位？

Nitin Agrawal，首席财务官： 感谢您的提问。您说得对，我们管理这一问题的方式是：我们的资本支出从根本上基于已签约需求。当我们签署客户合同时，我们也同步下达相应的采购订单并锁定定价。此外，当我们签署客户合同时，我们已经确定了这些合同将落地的数据中心，对这些数据中心的建设成本及运营成本了然于胸。因此，在签署客户合同时，我们基本确保了从签约到实际部署全程经济效益的相对锁定。

Gabriela Borges，分析师： 感谢您的详细说明。

主持人： 下一个问题来自德意志银行的Brad Zelnick。请提问。

Brad Zelnick，分析师： 感谢，本次披露了大量有价值的细节，令人放心。我想请教，近期整个行业信贷市场出现的一些担忧，是否以及如何影响了您就2027年以后新容量签约的方式——例如在功率获取时间、客户类型、合同期限以及资金配套时机等方面。

Michael Intrator，首席执行官： 感谢您的提问。这是一个很好的机会，让我们澄清：我们尚未将2028年容量推向市场，是因为我们在等待时机进一步成熟。在持续评估电力和容量方面，我们使用多种手段确保自己与已有的需求信号保持同步。您可以从我们推向市场的电力管道以及我们对需求状况所提供的指引时间节奏上看出这一点，我们不会在曲线上走得太远，因为我们在努力将容量路线图与客户路线图协调一致。

我们会反复强调的一点是：我们专注于维护广泛多元化的客户群，这使我们能够获得极为准确的需求信息——谁需要算力、何时需要、需要多少，横跨AI实验室、机器人、标普500客户等多个行业。当我们思考如何签署未来的电力合同时，来自各方的信息流真的非常丰富和强劲。

Brad Zelnick，分析师： 非常有帮助。Mike，我还有一个追问：一些不那么成熟的AI云正在经历各种各样的成长阵痛，这是否为CoreWeave创造了潜在机遇——无论是在客户向头部厂商整合方面，还是在您的定价能力方面？再次感谢。

Michael Intrator，首席执行官： 这也是一个很好的问题。我们所做的其中一件事就是实现了规模化，这使我们在这个经历一定程度波动的市场中处于非常有利的地位。归根结底，AI云是两者的结合：一个能让用户有效管理基础设施的软件层，以及基础设施本身。我们认为，在软件层的交付上，我们做得非常出色，很可能是市场上做得最好的。而基础设施则是一场规模游戏——要成为有效的参与者，你需要达到相当的规模。我们从一开始就清楚地认识到这一点，并以此为核心构建我们的业务：通过将长期合同与多元化的买家群体相匹配，不断向更大规模迈进。

最终结果是：我们的软件是最佳解决方案，硬件也以规模化方式提供。这两点共同赋予我们极大的选择权，可以非常有针对性地决定与哪些客户合作、将哪些客户接入我们的基础设施，并在他们开启或拓展AI旅程时成为其合作伙伴。

Brad Zelnick，分析师： 非常感谢。

主持人： 下一个问题来自摩根大通的Samik Chatterjee。请提问。

Samik Chatterjee，分析师： 感谢。Mike和Nitin，本季度利润率表现强劲，您也指引下一季度将有显著提升。我想请您详细说明，短期合同在您所看到的利润率超预期中扮演了怎样的角色。您此前也谈到提前在季度内完成容量交付往往会推动利润率超预期，那么在第三季度的利润率超预期以及第四季度的指引中，执行力与短期合同的贡献应该如何划分？我还有一个后续问题。

Nitin Agrawal，首席财务官： Samik，感谢您的提问。本季度的利润率表现是我们强劲执行力、有利的需求和定价环境，以及我们向终端客户销售高端产品的能力三方面共同作用的结果。这三个驱动力均对本季度的超预期表现有所贡献，我们继续预计这些驱动力在短期内将继续对我们有利。

Michael Intrator，首席执行官： 我们在内部深入思考的一点是：我们非常看重长期合同带来的稳定性，非常看重短期合同带来的利润率提升空间，也非常看重通过托管推理等服务交付算力所带来的价值。这三个方向都在快速增长，都为我们构建和扩展业务提供了出色的机遇。

我们认为，向短期业务和托管推理产品输送更多容量的能力，恰恰得益于我们在长期合同基础上构建起来的业务规模。因此，您将持续看到我们探索如何在三大主要机遇方向之间分配这一宝贵的基础设施资源。

Samik Chatterjee，分析师： Mike，大选之后关于美国监管环境或监管压力的担忧引发了很多讨论。请问您如何看待这一问题对公司长期规划（比如面向2030年8吉瓦目标）的影响，以及在当前宏观背景下，国际扩张将扮演怎样的角色？谢谢。

Michael Intrator，首席执行官： 首先，我们不预期这次重大监管格局变化会对我们造成任何影响。基于我们数据中心建设项目的获批状态和在建状态，我们对支撑积压订单的项目管道非常有把握，这是一个整体性的判断。

我们认为，所发生的变化是对"如何建设"的一种表态。负责任地建设一直是我们的核心理念——早期主动融入社区、与数据中心所在社区密切合作、以良好邻居的姿态进行建设和互动。我们认为这是在新的政治现实下持续扩展业务的机遇。

正如您所正确指出的，CoreWeave已将全球布局列为战略重点。我们已在美国境外新增超过1.3吉瓦的容量，布局印度尼西亚、印度、西班牙、丹麦、加拿大等地，这些地区都是值得我们建立多元化基础设施组合的机遇所在，既满足客户的需求，也让我们能够在热情欢迎我们到来的社区中扩大业务规模。

Samik Chatterjee，分析师： 非常感谢。

主持人： 下一个问题来自瑞银的Karl Keirstead。请提问。

Karl Keirstead，分析师： 谢谢Mike。您提到了多元化客户群的意愿。我想，参与本次电话会议的所有人都注意到前沿实验室有意自建或租用自有算力的信号。大家都很想了解CoreWeave将如何应对这一趋势，以及您计划以多快的速度将增量容量分配给非实验室的企业客户。

是否可以描述一下这一计划中的结构转变，并将其与您在第三季度所看到的积压订单增长相结合，同时介绍一下积压订单增长在客户构成方面的情况？非常感谢。

Michael Intrator，首席执行官： 无论谈及业务的哪个方面，您几乎都会听到我反复提到分散客户集中度、数据中心集中度等概念。事实上，CoreWeave能够站在大家面前说：10%的《财富》500强企业是我们的客户，10%的积压订单来自金融服务业——这种多元化程度是相当出色的。我们今年新增客户中有超过一半来自AI领域之外，这一直是我们的重点工作方向。

从一开始，我们就明白，要构建一家云公司，必须开放并覆盖大量企业长尾客户——他们需要我们这类基础设施，以及我们通过Forge提供的软件，从而构建、发展其业务所需的工具。因此，我们认为自己将与AI实验室、超大规模云厂商、社交媒体公司保持长期合作关系，同时也将把深化和多元化在我们基础设施上运行的企业客户类型列为全公司的优先事项。

Nitin Agrawal，首席财务官： Karl，补充一点：Forge是我们进入企业客户群的绝佳载体，我们已经看到了很好的成效。第三季度，我们新增的云客户中有70%已经是Forge用户。Forge是企业客户开始部署基础设施的起点，这是我们开拓企业市场的重要机遇。

Karl Keirstead，分析师： 好的，感谢两位。我就提一个问题，把时间留给其他人。谢谢。

主持人： 下一个问题来自Melius Research的Ben Reitzes。请提问。

Ben Reitzes，分析师： Mike和团队，你们好。Mike，您提供了非常多的细节。我知道你们曾就新当选州长的相关事宜联系了德克萨斯州。我想请您说明那次接触的情况，以及你们在该州的具体敞口。我知道您提到不预期任何延误，但我想了解，是什么让您在这次接触之后有这样的信心，以及你们在该州的具体敞口情况？我还有一个简短的追问。

Michael Intrator，首席执行官： 当然。就德克萨斯州而言，我们绝大多数的电力要么已经上线，要么已获得全部许可并在建设中。正是基于这一点，我们才表示不预期对承载我们已推向市场积压订单的数据中心产生影响。

话虽如此，我们也认为，与新上任的州长、政界人士和监管机构建立关系是重要的，就像我们历来与管辖基础设施的政界人士、州长及其他监管机构建立关系一样。因此，我写信给她，是为了传递这样的信息：我们是一家无党派立场的企业，我们希望继续建设我们的基础设施，我们是负责任的运营商，我们准备与她及托管我们设施的社区携手合作，我们对此深感期待。

Ben Reitzes，分析师： 好的，谢谢Mike。另外，我可能漏听了一些内容，请再介绍一下Vera Rubin的收货和爬坡情况，以及CPU机架的情况，以及这些对近期指引上调乃至明年ARR的重要性？谢谢。

Michael Intrator，首席执行官： CoreWeave非常自豪地成为第一家部署Vera Rubin的公司，也是第一家将其交付给客户的云平台，首位客户是全球第一家将Vera Rubin投入生产环境的公司Cognition。这非常令人振奋——对Cognition来说，对整个行业来说，都是如此。这是一个强大的全新架构的亮相，将成为下一阶段人工智能发展的决定性组成部分。

我们同样非常期待独立部署Vera CPU，它在AI基础设施领域中令人振奋且快速增长的细分市场上具有巨大的机遇。我们在这一领域做好了充分准备。这将是我们未来数年重点建设的方向，我认为也是整个行业未来数年重点建设的方向。能够第一个将其部署上线并交付至生产环境，是我们的荣幸。

Nitin Agrawal，首席财务官： Ben，回答您关于本季度业绩及指引上调驱动因素的问题：如我所述，三个因素推动了本季度的表现。第一，我们继续快速将签约电力转化为活跃电力和创收容量；第二，需求和定价环境持续走强，帮助我们从投资中实现更好的回报；第三，平台采用持续深化和拓展，不同行业的客户正在使用更广泛的产品和服务。这三个驱动力共同推动了本季度的表现，预计在第四季度指引中也将继续发挥作用。

Ben Reitzes，分析师： 谢谢Nitin。

主持人： 下一个问题来自Evercore ISI的Amit Daryanani。请提问。

Amit Daryanani，分析师： 非常感谢，也感谢各位提供了如此详尽的信息。我有两个希望简短的问题。第一，您提到短期合同的年收入为每兆瓦4,000万美元，长期合同为每兆瓦2,000至2,500万美元。在可比的硬件利用率基础上，扣除融资成本后，两者的回报有何差异？Mike，您认为将多大比例的容量分配至短期合同是合理的？

Nitin Agrawal，首席财务官： 如Mike所述，我们的业务建立在三个基本要素之上：长期承诺客户合同带来的可预测现金流、高端产品（如托管推理等更高层次服务）带来的溢价，以及短期客户合同。在管理这三者时，我们逐项评估每一个机会——理解其将产生的回报、融资成本以及各方向的需求环境，以此进行内部容量分配。

在回报方面，短期合同的资本支出回收期要快得多，大约在6至18个月；而在当前定价水平下，硬件资本支出的长期客户合同回收期大约在1至2年。

Michael Intrator，首席执行官： 还有一点非常有意思：随着初始合同到期，如我们此前所说，2027年将有13万枚GPU结束合同，2028年还有约17万枚到期。这些GPU将为我们提供极佳的短期合同变现机会。值得特别说明的是，这些基础设施在初始合同期末均已全额偿清，这正是延迟提款定期贷款（DDTL）的设计逻辑，这使我们能够对现金流产生实质性的正面影响。

Amit Daryanani，分析师： 明白。再追问一下这个话题：您提到2027年续约带来近40亿美元增量营收，2028年增至100亿美元。请问这是总营收贡献还是增量提升？这些是否已签约，还是预期中的续约？这些数字看起来非常强劲，对应的EBITDA利润率也应相当可观。

Nitin Agrawal，首席财务官： 这些数字在您目前看到的营收积压之外，因为积压反映的是当前已签约容量。当我们对这些容量进行续约时，这代表了按当前定价水平针对该基础设施可产生的ARR机遇——而这些基础设施均为已部署的基础设施，无需增量资本支出。

需要特别说明的是，在90亿美元的预付款定金中，超过30亿美元是针对已全额偿清的现有基础设施的预付款。这意味着这30亿美元进入公司账户时，完全不需要任何债务偿还，且对应的基础设施已经历了DDTL和初始合同的完整周期，这正是它如此强大的原因所在。

Amit Daryanani，分析师： 非常感谢。

主持人： 问答环节到此结束。现在将发言权交回给Mike Intrator，进行闭幕致辞。

Michael Intrator，首席执行官： 在结束之前，我要感谢我们的团队、客户和合作伙伴对CoreWeave的信任，以及对我们共同建设目标的承诺。没有你们，这些成就都无从实现。我为我们已取得的成就和即将到来的成果感到无比自豪，我们将继续构建AI的核心云平台。感谢大家今天的参与，我们珍视您的支持，并期待在未来几个季度向您汇报我们的进展。

主持人： 今天的电话会议到此结束。感谢您的参与，您现在可以断开连接。

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当日公布的10月通胀数据为这场争论提供了新的注脚。华尔街见闻文章写道，美国劳工统计局最新公布的数据显示，剔除食品和能源的核心CPI环比上涨0.3%，超出市场预期。对此，Paulson表示，这份报告表明价格压力“仍然非常真实”，核心通胀指标已“卡在”2.5%至3%之间。美联储上月以10比2的投票结果决定暂停加息，将基准利率维持在3.75%至4%的目标区间，此前9月曾一致投票加息25个基点。

在渐进派与鹰派之间，当日美联储官员的表态呈现出明显分化。美联储理事沃勒（Christopher Waller）率先警告，若10月核心CPI环比维持在0.3%或更高水平，12月会议应考虑加息50个基点；今年的票委、达拉斯联储主席Lori Logan表示FOMC至少还需再加息两次25个基点；堪萨斯城联储主席Jeff Schmid则直言当前利率“相当宽松”。这一系列表态令市场对12月加息的预期进一步升温。

Paulson：渐进加息为首选，但设定明确触发条件

Paulson在费城联储主办的活动上表示，“目前来看，进一步渐进式收紧似乎是合适的。”她强调，当前工资压力有限，通胀预期仍与美联储2%的目标相符，这为放缓加息节奏提供了空间。

Paulson同时明确划定了加快行动的条件：“如果通胀预期上移、工资压力积聚，或核心通胀进一步走高，我将希望采取更快速的行动。但目前我看到的并非如此。”

她为渐进路径提供了政策逻辑支撑：较慢的节奏可以让家庭、企业和金融部门有时间调整，同时给决策者留出评估数据的窗口。“渐进式方法在政策方向已被市场充分理解的情况下效果最佳，”她说，“如果市场预期更多收紧，渐进推进并不会让我们落后于应有的位置。”

Paulson还就“跳过会议”的做法作出解释：“跳过一次会议是节奏问题，而非方向问题。可能还有更多工作要做，但在条件允许时，我倾向于渐进收紧。”

通胀“卡住”：关税、能源与AI需求共同施压

尽管倾向渐进，Paulson对通胀形势的判断并不乐观。她明确表示，核心通胀高于目标且未见下降，这一事实表明高通胀并非仅由会自然消退的因素驱动。

她列举了多重推升价格的因素：关税、伊朗战争推高的能源成本，以及数据中心建设热潮带来的需求压力。她指出，尽管关税的影响正在消退，但能源供应和人工智能带来的需求压力“更难判断”。

“结论是明确的：核心通胀高于目标，且没有下降。这告诉我，通胀居高不下并非仅仅是那些会自行消失的因素造成的，”Paulson说。

在劳动力市场方面，这位今年拥有政策投票权的费城联储主席表示，劳动力市场持续走强，消费支出韧性也支撑了经济表现。她提到，已听到一些企业考虑提高薪资以应对生活成本上升的孤立报告，但强调"数据中没有任何迹象表明这是普遍现象"，并表示将持续关注这一动向。

鹰派声音：沃勒、Logan、Schmid齐发强硬信号

与Paulson的渐进立场形成对比，多位官员周二释放出更为鹰派的信号。

美联储理事Waller在伦敦发表讲话时表态最为强硬。他表示，若10月核心CPI环比维持在约0.3%或更高水平，“可能需要采取更强力的政策行动”，届时12月会议应考虑加息50个基点。

他警告，“仅加息25个基点将使我们的信誉面临风险，而这是我不愿承担的风险。”Waller还明确表示，美联储至少需要收回此前“三次预防性降息”，但同时划定上限，称不会将利率提高150或200个基点。

达拉斯联储主席Lori Logan表态同样偏鹰。她表示，“FOMC至少还需要再加息两次25个基点，这一点对我来说是明确的”，并暗示今年冬天的加息步伐可能比此前更快。

堪萨斯城联储主席Jeff Schmid则在休斯顿的活动上直言：“我去年就不认为我们的利率具有限制性，我今天认为它相当宽松。“他强调，通胀是政策决策中需要考量的首要风险因素。

美联储理事鲍曼（Bowman）也于同日发声，但关注点有所不同。她警告AI回报引发“股票估值大幅修正”的风险，以及“私人长期利率急剧上升”的隐患。“股价下跌可能削弱消费支出的韧性，”她说，“而利率上升可能进一步压制对利率敏感的经济领域，比如住房和小企业投资。”鲍曼同时暗示，她可以支持12月会议上的加息决定。

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11月10日，据彭博社援引知情人士透露，OpenAI三季度（截至9月末）营收达100亿美元，季环比增长近50%，同比增幅接近三倍。

调整后运营利润率从-150%则从改善至-109%。尽管利润率有所提升，但绝对亏损金额仍小幅扩大，从101亿美元升至109亿美元。

上述财务数据于周二在一场投资者电话会议中披露。CFO Sarah Friar将这一季度定性为"爆炸性季度"，并透露公司年化营收运行速率已达约500亿美元。

竞争对手Anthropic正于同日启动IPO路演。据Anthropic此前披露，其第三季度营收已达170亿美元，同期运营亏损仅5.67亿美元，无论在体量还是盈利能力上均大幅领先OpenAI。

据Sarah Friar介绍，三季度营收增长的核心驱动力来自前沿研究和企业业务。

她表示，OpenAI企业业务单季度实现翻倍增长，推动企业端与消费者端收入比例趋近于五五开。在具体产品层面，Friar点名了编程工具Coding、网络安全产品Cyber以及企业AI智能体平台Dots。她说：

正是这些产品在企业端加速落地，推动了业绩增长。

中小企业业务同样录得加速，三季度增速超过此前六个季度的总和。然而，运营亏损从101亿美元小幅上升至109亿美元，表明公司在控制成本方面仍面临较大压力。

OpenAI正将更多资源押注于利润率更高的企业市场，以缩小与Anthropic之间的差距。Friar坦言，Anthropic在企业端的成功为OpenAI提供了重要的战略参照。

她表示，此前公司在微软Azure合同框架内受到约束，限制了与第三方云服务商开展分发合作的空间。Friar说：

我认为将这一限制解开之后，Anthropic向我展示了这种模式的强大力量，对我们而言，这在2027年可以成为非常重要的增长顺风。

为强化这一战略，公司近期任命Dali Rajic出任首席营收官，专职负责企业业务板块的拓展。企业市场在OpenAI整体营收中的占比正持续提升。

消费者端方面，Friar披露消费者业务季环比销售额提升20%，付费订阅用户数突破1亿。公司整体每周活跃用户达12亿。值得注意的是，与OpenAI不同，Anthropic不设消费端业务，增长完全依赖企业市场。

在产品层面，华尔街见闻提及，周二公司宣布推出"Businesses in ChatGPT"测试版，允许企业认领并管理其在ChatGPT上的商业主页，追踪用户互动数据，并通过专属AI代理与潜在客户直接对话。

符合条件的企业还可创建专属的业务代理（Business Agent），使ChatGPT用户能够直接向其提问，获取关于该企业及其产品的信息。

此外，商业中心还将向企业提供有限度的数据洞察，涵盖个人主页浏览量、品牌提及次数、网站点击量等指标，这一设计令人联想到谷歌分析（Google Analytics）的功能定位。

在验证机制方面，企业须经过正式流程完成身份核验。OpenAI货币化副总裁Benji Shomair表示，公司针对不同市场、不同类型的企业采用多种验证方式，但未披露具体细节。

融资与上市进程为两家公司的竞争增添了新的维度。

华尔街见闻提及，Anthropic已于周二启动IPO路演，计划上市时间为11月19日或20日，目标估值约为1.4万亿美元。

OpenAI则选择将IPO计划推迟至明年，目前正以1.25万亿美元估值推进新一轮融资，已完成首批110亿美元的股权募集。公司表示，所筹资金将用于支撑持续高强度的资本开支需求。

尽管两家公司在营收确认方式上存在差异，但三季度的业绩对比显示出明显的收敛态势——Anthropic以约170亿美元的绝对营收保持领先，OpenAI则以更快的加速度弥合差距。

在各自IPO叙事成型的关键节点，这场营收竞赛的走势将直接影响投资者对两家公司长期商业潜力的定价判断。

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要闻精选

中国10月出口同比增长35.2%，AI硬件热潮为主引擎，进口同比增长41.6%；原油进口量环比增长13%，创3月以来最高，集成电路进口金额同比大增近70%。

美国10月核心CPI环比涨0.3%、整体涨0.4%，双双高于预期，12月加息50个基点进入讨论范围。

美联储理事沃勒释放“最鹰信号”：若通胀居高不下，12月应加息50基点，需收回此前“三次预防性降息”。美联储今年票委Logan：至少还需加息两次，步伐或将加快。美联储理事鲍曼警告：若AI押注落空，股市或将大幅回调。

Anthropic路演瞄准35%长期经营利润目标，最高募资904亿美元、完全稀释估值1.4万亿美元，冲击美国科技IPO融资纪录，7位创始人IPO套现17.5亿美元。高盛预测2030年营收破6850亿。

IPO路演日加码企业办公市场，Anthropic推出多款AI工具，正面挑战微软Office。OpenAI推出ChatGPT企业功能，向谷歌广告市场发起挑战。

CoreWeave Q3营收超预期大涨168%，全年指引上调，电话会：算力供不应求推动大幅提价，明年容量已近售罄。

黄仁勋遭股东集体诉讼，指控涉嫌欺诈。英伟达周二大跌超5%，两日市值蒸发4300亿美元，微软一度重夺全球第二。

软银两年来首次季度亏损！AI暴跌重创愿景基金，美国数据中心项目遭巨额减值。

阿里巴巴拟分拆芯片子公司平头哥在港交所主板独立上市，9月已向联交所递交A1申请。

台积电10月合并营收5868.9亿新台币，同比增长59.7%，环比增长14.7%。

市场概述

美国10月通胀读数高于预期，12月加息50个基点的选项进入讨论，美债收益率全线跳升、美元走强，黄金白银承压下行，美股三大指数收跌。中东和谈继续推进，油价延续跌势，布伦特原油盘中一度跌破90美元，为8月以来首次。亚洲时段A股与港股收涨，日韩股市承接隔夜芯片股反弹大幅走高，欧洲股市小幅收高。

美股：道指跌0.30%报52231.89点，标普500指数跌0.38%报7520.93点，纳指跌0.74%报25065.87点。纳斯达克100指数跌0.60%报27740.80点，罗素2000指数跌0.68%报2821.38点。标普500科技板块跌逾1%，为11个板块中表现最差，英伟达跌逾5%，两个交易日累计跌约10%。

A股：上证指数涨0.08%报3663.72点，深证成指涨0.86%报11241.54点，创业板指涨1.46%报2494.40点。沪深两市成交约1.5万亿元，较前一交易日放量逾200亿元，超4200只个股上涨，AI短剧、人形机器人、光模块方向领涨，油气、煤炭、海运板块回撤。

港股：恒生指数涨0.44%报24557.04点，恒生科技指数涨1.08%报4084.45点，恒生中国企业指数涨0.07%报8265.81点。主板成交1781.75亿港元。汇丰控股涨4.37%领涨蓝筹，中国石油股份跌3.45%。

欧股：欧洲STOXX 600指数涨0.27%报658.32点。德国DAX指数涨0.31%报26347.45点，法国CAC40指数涨0.55%报8278.59点，英国富时100指数跌0.29%报10751.59点，西班牙IBEX 35指数涨0.98%。

日韩：日经225指数涨2.87%报60459.58点，韩国综合股价指数涨4.39%报5239.13点。韩国交易所早间一度启动程序化交易暂停机制，暂停程序化买盘。

原油：WTI 12月原油期货跌81美分、跌幅0.93%报86.04美元/桶；布伦特1月原油期货跌1.08美元、跌幅1.17%报91.49美元/桶。布伦特盘中跌破90美元，为今年8月以来首次。

贵金属：COMEX 12月期金跌2.0%报4030.20美元/盎司，现货金纽约时段一度跌至4014美元下方，日内跌近3.1%。COMEX 11月期银跌1.463美元、跌幅2.78%报51.101美元/盎司，现货白银跌3.95%报51.30美元。

工业金属：LME期铜跌218美元、跌幅1.57%报13679美元/吨。LME期铝跌56美元报3010美元/吨，期锌跌20美元报3711美元/吨，期镍跌195美元报16030美元/吨，期锡跌126美元报46313美元/吨。

美债：10年期国债收益率涨12.55个基点报4.9875%，盘中一度升破5.01%；2年期涨18个基点报4.725%，为2025年4月以来最大单日升幅；30年期涨9.42个基点报5.3502%。

外汇：美元指数涨0.56%报102.230。欧元兑美元跌至1.1166，英镑兑美元跌至1.3348，美元兑日元升至158.78。离岸人民币报6.6762，较前一交易日走弱约0.1%。

比特币：跌3.06%报73052.90美元，盘中最低触及72736美元。24小时全市场杠杆清算金额超过6.3亿美元，其中多头占5.11亿美元。

要闻详情

中国

中国10月出口同比增长35.2%，集成电路出口增长137.1%。海关总署11月10日公布，以美元计价，10月出口同比增长35.2%，进口同比增长41.6%，高于市场预期的33.9%，单月贸易顺差1053亿美元。前10个月货物贸易进出口44.81万亿元，同比增长20%。集成电路出口增长137.1%，劳动密集型产品出口仍相对偏弱，进口与出口均已连续6个月保持两位数增长。

- 中国10月原油进口量环比增长13%，集成电路进口金额同比大增近70%：原油进口4194万吨、折合988万桶/日，为3月以来最高；洋山港铜溢价升至历史高位。

阿里巴巴拟分拆平头哥在港交所独立上市。阿里巴巴11月10日公告，芯片子公司平头哥已于9月11日以保密形式递交A1上市申请表格，申请H股在港交所主板挂牌，联交所已确认可进行建议分拆。分拆通过全球发售进行，完成后平头哥仍为阿里子公司。阿里列出的理由包括让投资者独立评估芯片业务价值、提升平头哥在客户与供应商中的独立形象、开辟独立融资渠道。平头哥已形成覆盖GPU、CPU与网络芯片的全栈布局，基于真武M890芯片的超节点实例已在阿里云上线，截至8月初服务逾650家客户。

第三批互换便利资金入市，至少10家券商完成首批买入。截至11月10日，中信证券、国泰海通、中金公司、银河证券、招商证券、中信建投、华泰证券、东方证券、财通证券、浙商证券等至少10家券商已完成第三批证券基金保险公司互换便利项下的首批股票买入。从公告推出到招标、获资、入场，全程不到十天。26家确认中标的券商中，12家披露了金额，中金公司以163亿元居首，国泰海通与中信证券各100亿元。多家券商表示将继续增持A股股票及股票ETF。

台积电10月营收同比增长59.7%，四季度增速预期升至63%。台积电11月10日公布，10月合并营收约5868.9亿新台币，环比增长14.7%，同比增长59.7%，高于三季度约51%的同比增速。前10个月累计营收44856.17亿新台币，同比增长43.3%。彭博援引分析师平均预测，四季度营收同比增速有望进一步升至63%。公司上月已给出好于预期的营收展望。

禾赛科技三季度激光雷达交付72.97万台，机器人业务仍在投入期。禾赛11月10日发布三季报，三季度交付激光雷达72.97万台，同比增长65.3%；营收10.68亿元，同比增长34.3%，低于11亿至11.5亿元的指引；净利润8079万元，同比下降68.5%，主因上年同期有约1.85亿元股权投资处置与知识产权转让的一次性收益，剔除后净利润同比增长13.7%。激光雷达业务贡献9.78亿元收入和1.45亿元经营利润，分别增长22.9%和88%。

海外

美国10月核心CPI环比涨0.3%超预期，12月加息50个基点进入讨论。劳工统计局11月10日公布，10月CPI环比涨0.4%、核心CPI环比涨0.3%，均高于预期的0.3%和0.2%。核心涨幅连续第三个月为0.3%。因去年10月政府停摆未采集数据，本次未公布同比。数据公布后12月加息被完全定价，加息50个基点的概率一度升至13.6%。这是12月8日至9日会议前最后一份CPI报告。

- 美CPI又超预期、沃勒警告应验，华尔街聚焦加息25还是50基点：核心商品价格六个月年化涨1%，此前仅0.1%。

- CPI暴击美债，2年期收益率盘中飙升逾20基点：10年期一度破5.01%，纽约期金刷新日低。

沃勒：核心CPI若达0.3%，12月应考虑加息50个基点。美联储理事沃勒11月10日在伦敦讲话称，即使10月通胀有所改善，他仍倾向支持12月加息25个基点；若核心CPI环比维持在0.3%或更高，则需要采取更强力的政策行动，应在12月会议上考虑加息50个基点。他警告，仅加息25个基点将使美联储的信誉面临风险。沃勒同时表示，美联储至少需要收回此前三次预防性降息，但不会把利率提高150或200个基点。被问及股市波动时，他称通常不会对政策立场产生重要影响。讲话后现货黄金与纳指期货双双跳水。

洛根：美联储至少还需加息两次，今冬节奏可能更快。今年FOMC轮值票委、达拉斯联储主席洛根11月10日在休斯顿表示，按当前经济前景，美联储至少还需实施两次各25个基点的加息，届时联邦基金利率目标区间将升至4.25%至4.5%。她称今冬加息节奏有可能快于今秋，但完成两次后暂停并评估是合理的。洛根还指出，通胀压力已不局限于能源和AI基础设施相关品类，而是呈现更广泛的蔓延，价格压力范围超出关税因素；通胀长期高于目标，固化进企业与家庭行为预期的风险上升。

鲍曼：若AI投资回报不及预期，股市或将大幅回调。美联储理事鲍曼11月10日在华盛顿表示，AI投资回报不及预期是股市估值大幅回调的潜在触发因素之一，私人长期利率也可能大幅攀升。她指出，企业债券、私人信贷和项目融资领域的AI相关负债今年有望突破8000亿美元；大型科技公司与超大规模云计算企业通过表外负债安排，让规模较小、风险较高的公司以此作为数据中心建设和算力采购融资的抵押品，超大规模厂商与芯片设计商还对购买其产品的小公司进行股权投资。鲍曼称近期通胀数据超出她的预期，为年内再度加息提供依据。

Anthropic启动IPO路演，最高募资904亿美元、估值1.4万亿美元。Anthropic 11月10日提交更新版招股书，拟通过IPO与私募配售合计筹资至多904亿美元，其中基础IPO规模最高644亿美元，低于此前撤回版本的693亿美元。按上限计算估值约1.02万亿美元，完全稀释估值约1.4万亿美元。谷歌、英伟达、AMD、博通、美光、微软与台积电七家将以发行价另行私募投入260亿美元。11月18日定价。

- Anthropic路演瞄准35%长期经营利润目标：较三季度15%提升20个百分点以上，创始人拟套现17.5亿美元。

- IPO路演日加码企业办公市场：推出会议、白板与表格工具。

特朗普中选后首度正式受访：移民可以谈，AI必须赢。11月8日特朗普接受CBS《60分钟》专访，这是他所在政党在中期选举受挫后的首次正式采访。他承认移民政策或许走得太远，对与民主党谈判持开放态度；在2028年接班人问题上态度模糊，并明确拒绝原谅政治对手。AI议题上，他把赢得技术竞赛置于监管之上，并披露了一起以刑事威胁针对AI公司高管的事件。

黄仁勋遭股东集体诉讼，英伟达两日累计跌约一成。美股11月9日收盘数分钟后，一宗针对英伟达与黄仁勋的股东集体诉讼在加州圣何塞联邦法院提起，指控二者通过隐瞒黄仁勋与Alice Huang的关系误导股东、构成欺诈，且未披露相关事项对公司声誉与业务前景构成的安全风险。英伟达当日跌逾4%，市值缩水近1930亿美元。相关指控目前均属原告主张，尚未经法院认定。

- 英伟达遭遇信任危机，AMD、博通成最大赢家：AMD涨13.3%，博通涨8.8%，英伟达是芯片指数30只成分股中唯一下跌的个股。

CoreWeave三季度营收同比增长168%，上调全年指引。CoreWeave 11月10日盘后公布，三季度营收36.61亿美元，同比增长168%，高于预期的35.6亿美元；调整后营业利润3.79亿美元，利润率10%，比原计划提前一个季度达到双位数。截至季末收入储备1325亿美元，同比增长138%。公司上调全年营收指引至130亿至133亿美元，预计全年资本开支370亿至390亿美元，四季度利息支出超过10亿美元。当季GAAP净亏损7.09亿美元，摊薄每股亏损1.27美元。

- CoreWeave陷入困境：股价高点已蒸发65%：市场关注数据中心建设阻力、巨头资本开支收紧与自身债务三重风险。

EIA上调布伦特油价预测，预计2027年美国原油产量创新高。美国能源信息署11月10日发布月度《短期能源展望》，预计2026年布伦特现货均价97美元/桶，高于此前预测的96美元；2027年均价86美元，上调2美元。EIA预计布伦特现货价在2026年剩余时间维持每桶100美元附近，2027年二季度降至87美元、四季度降至77美元。美国原油日产量预计从2026年的1390万桶升至2027年的1430万桶，创历史新高。截至10月底，美国商业原油库存降至4.10亿桶，为2014年以来同期最低。

软银二季度净亏1.12万亿日元，美国数据中心项目减值37亿美元。软银11月10日公布，截至9月30日的财年第二季度净亏损1.12万亿日元，约71亿美元，市场预期为盈利1290亿日元，去年同期为净利2.5万亿日元。亏损主因是调整美国俄亥俄州数据中心园区供电设备采购计划，对已支付的不可退还预付款核销597.25亿日元。愿景基金板块当季亏损816亿日元，去年同期盈利2.38万亿日元。软银股价自6月高点已跌逾50%，当日收涨13.9%。

乌美俄三方会谈在阿布扎比重启，乌方提出领导人会晤。11月10日中午，俄罗斯、美国、乌克兰新一轮三方会谈在阿联酋阿布扎比启动，这是今年2月谈判停滞以来时隔9个月重启面对面磋商。乌克兰外长瑟比加表示，乌方提出缓和局势、落实停火、建立安全保障机制以及推动泽连斯基与普京会晤等核心诉求，并提交黑海与能源领域专项停火方案，目前等待俄方回应。他认为乌俄领导人直接会面有望加速冲突结束。俄外长拉夫罗夫同日称，在局势不明情况下俄方不会同意再次停火。

日本Rapidus 2nm量产进度落后，SRAM尚未突破。据彭博报道，日本政府支持的晶圆代工企业Rapidus已落后于原定技术开发进度。公司此前承诺2028年3月前实现2nm量产，但至今尚未成功制造出能够正常工作的SRAM存储单元，而这一节点原计划在今年夏季之前完成。对于2nm先进逻辑芯片，SRAM是必不可少且检验工艺成熟度的环节。公司还在解决洁净室粉尘与颗粒物控制问题。日本政府已安排超过2万亿日元公共资金投入，经济产业大臣赤泽亮正表示准备继续支持到公司具备独立财务运营能力。

观点精选

摩根士丹利：约20%美国新增数据中心项目推迟至2029年，40%出货芯片2028年前无法通电。 该行11月9日报告预计约5GW美国数据中心项目从2028年顺延至2029年，调整后美国年度新增容量2028年同比下降4%，而全球同期仍增长9%，2029年反弹38%。报告认为中期选举带来的政治阻力正在改变AI数据中心的建设节奏，影响将沿科技供应链、数据中心融资与资本开支周期传导。

高盛：芯片商CDS利差首次超过超大云厂商，AI相关违约掉期创纪录。 据其销售与交易部门四份信贷报告，由博通、AMD、英伟达与英特尔组成的芯片公司CDS篮子利差近三个月来首次超过甲骨文、Meta、亚马逊、Alphabet与微软的CDS篮子。投资者开始更担心芯片公司承担的风险：一边是GPU换代加快、折旧压力上升，一边是芯片厂商通过融资与担保支持下游客户扩张。

高盛：对冲基金"投降式清仓"，净杠杆率降至五年最低分位。 大宗经纪数据显示，美国基本面多空基金上周总杠杆率单周下降8.7个百分点，为2020年3月以来最大单周降幅；净杠杆率下降3.7个百分点至43.3%，处于五年回溯期的0分位。科技股抛售规模已超今年夏季那轮，CTA策略仍在卖出，几乎所有情绪指标都指向恐慌。

英国《金融时报》总编辑Roula Khalaf：世界对黄仁勋的依赖过深，英伟达应降低单一CEO风险。 文章指出英伟达占标普500近7%的权重，黄仁勋还通过持股、担保贷款、为数据中心建设方提供融资等方式深度介入OpenAI、Anthropic等实验室的成长链条。他直接管辖的汇报对象约60人且没有明显接班人选，单一故障点对一家大公司从来都不是好事。

《从区域分化看2027年出口新中枢》：明年全国出口增速中枢约13%，出口总值有望超过5万亿美元。 报告测算，在高基数与存储价格涨幅收窄的影响下，明年AI相关出口增速约42%；非AI出口在欧盟贸易措施扰动下仍具韧性，增速约8%。省际出口增速的相关性正从低位回升，增长动能由部分区域向更广泛区域扩散，未来出口增长的新中枢将高于旧中枢。

今日关注

中国10月M2、M1货币供应年率，10月社会融资规模增量与新增人民币贷款，本周内公布。2026扬州具身智能产业发展大会开幕。

德国10月CPI同比终值。欧洲央行行长拉加德出席论坛。美国因退伍军人节债市休市，股市正常交易。

<全文完>

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据彭博社美东时间10日周二的报道，交易机构JonesTrading正代表部分投资者推介一笔最高达5亿美元的股票份额，显示市场对这场热门AI公司IPO的需求已提前升温。

以上消息并不意味着Anthropic股票已经在二级市场上市流通，而是代表，投资者提前转让预期获得的IPO配售份额。买家需要在最终发行价基础上额外支付溢价，以换取提前锁定股份的机会。

最高5亿美元配售份额待售，买家需支付额外溢价

据彭博社报道，JonesTrading正代表部分Anthropic投资者推介最高约5亿美元的股票份额，报价较IPO发行价高出3%至5%。

对卖方而言，这意味着可以在正式上市前提前兑现部分投资收益；对买方而言，则是以更高成本争取热门IPO的稀缺配售机会。不过，这类交易涉及预期获得的配售份额，并非已经完成交割的股票，最终可转让数量仍取决于实际配售结果及交易安排。

IPO最高募资644亿美元，第三季度营收近170亿美元

Anthropic计划以每股70至78美元发行8.25亿股，按指导区间上限计算，IPO募资最高约644亿美元，完全稀释后估值约1.4万亿美元。

公司预计11月18日确定发行价，11月19日在纳斯达克以代码“ANT”开始交易。

招股书显示，Anthropic第三季度营收达到169.56亿美元，前九个月营收332.42亿美元；第三季度GAAP经营亏损5.67亿美元，调整后经营利润率为15%。公司还披露了约9009亿美元的算力采购和租赁承诺，庞大的未来算力投入仍是投资者评估其盈利能力的重要因素。

散户可通过券商参与，但配售并无保证

普通投资者可关注IPO期间部分券商提供的认购渠道。Anthropic计划通过Charles Schwab、Fidelity、Robinhood、SoFi及E*Trade等平台向符合条件的客户分配部分股份，但提交认购意向不代表一定能够获得配售。

此外，部分基金已持有Anthropic股份，投资者也可通过相关基金间接获得投资敞口。不过，私募平台和特殊目的实体通常存在投资门槛、费用及流动性限制。

IPO前出现配售份额溢价，反映部分投资者愿意为提前获得Anthropic股票支付额外成本，但不能直接代表整体发行需求，更不能据此判断上市后的股价表现。最终发行定价和公开市场交易，才将检验投资者对这家AI公司的真实估值预期。

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当地时间周二，美国财政部发行420亿美元10年期国债，得标收益率为5.020%，票面利率定为5%，创2006年以来最高水平。

与此同时，本次拍卖需求较上次有所减弱。投标倍数从10月7日的2.77降至2.46，不仅低于前次水平，也低于过去10次同期限国债拍卖2.54的平均值。

同日，美国公布10月通胀数据，高于市场预期，加上美联储官员持续释放鹰派信号，推动市场重新评估未来利率路径，进一步增加了债券市场的压力。

周二美国10年期国债收益率一度升至5.012%，截至发稿上行13个基点，报4.99%。

拍卖需求低于近期平均水平

具体来看，本次420亿美元10年期国债拍卖的得标收益率为5.020%，较10月7日上一次拍卖的5.300%下降28个基点。不过，得标收益率下降并不意味着本次拍卖需求改善，投标倍数的变化反映出投资者认购意愿有所减弱。

投标倍数是衡量国债拍卖需求的重要指标，代表投资者提交的投标总额与发行规模之比。本次2.46的投标倍数低于过去10次同期限国债拍卖2.54的平均水平。

从投资者结构来看，间接投标者获配比例为61.2%，直接投标者获配比例为29.0%，一级交易商获配比例为9.8%。其中，间接投标者获配比例较上次的80.3%明显下降，一级交易商承接比例则从上次的2.5%升至9.8%。

这意味着，本次拍卖中，间接投标者的需求明显减弱，一级交易商需要承接更多发行规模。不过，直接投标者获配比例升至29%，也显示部分直接参与者的需求有所增加。

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美国10月CPI环比涨幅超出预期，联储理事Christopher Waller随即警告若通胀数据偏强，12月会议上可能需要考虑加息50个基点，随后达拉斯联储主席Logan和堪萨斯城联储主席Jeff Schmid相继发表鹰派言论，市场对12月大幅加息的定价大幅重新调整。

2年期美债收益率单日飙升逾20个基点，创去年关税风波以来最大单日涨幅；10年期收益率重新突破5.00%关口。受此拖累，美股全线下挫，标普500指数收跌0.38%，纳斯达克综合指数跌0.74%，英伟达股价再度重挫，两日累跌9.8%，市值较峰值缩水规模接近2万亿美元。

美元指数涨至一个月高位，金价被打压回4100美元下方逼近4000美元，比特币跌破75000美元至三个月低点。

11月13日公布美国10月PPI。12月议息会议之前，这份数据决定加息定价还有多少上修空间；若读数继续高于目标，成长股估值压力与美元强势会延续。11月11日为美国退伍军人节，债市休市，美股正常交易。

据华尔街见闻，美国10月CPI环比上涨0.4%，高于路透调查经济学家预期的0.3%，此前9月涨幅为0.6%。核心CPI环比录得0.3%，同样高于市场预期的0.2%。

CPI数据公布前，美联储理事Christopher Waller已在伦敦发表讲话为市场"预热"。他表示，若10月核心CPI环比达到0.3%甚至更高，"应当在12月会议上考虑加息50个基点"。数据落地后，他的这一表态随即成为市场定价的核心锚点。

市场对未来一年利率变动的预期大幅上升，目前市场普遍预期到2027年底将有3次加息。

随后，达拉斯联储主席Logan进一步强化鹰派预期，称"FOMC至少还需要再加息两次25个基点"，并暗示"今冬的加息步伐可能快于今秋"。

堪萨斯城联储主席Jeff Schmid则表示，他认为当前政策利率并非限制性的，而是"相当宽松"，并将通胀列为首要风险因素。

联储理事Bowman也警告通胀压力持续，劳动力市场趋于稳固，暗示支持12月再度加息，同时提示人工智能回报引发"股票估值大幅修正"的风险，以及私人长期利率急升的隐患。

Natixis首席美国经济学家Christopher Hodge表示，这一数据"并不强烈要求加息50个基点，但确实为支持这一论点提供了弹药"。富国银行首席经济学家Tom Porcelli则称，这份数据"锁定"了至少25个基点加息的可能性，"随着Waller抛出这个想法，市场将在这一强劲数据背景下顺势而为。"

鹰派信号叠加超预期通胀，令整个利率曲线承压，短端首当其冲。

2年期美债收益率单日最多上涨约20个基点，为2025年4月以来最大单日涨幅，收益率最终报4.731%。

10年期收益率上涨约12.55个基点至4.988%，并在当日进行的10年期国债拍卖"尾部"不佳（拍卖收益率高于预发行收益率）后一度突破5.00%，随后有所回落。

收益率曲线出现明显平坦化。

原油价格的下跌对债市几乎未能形成对冲——交易员对油价走低视而不见，注意力高度集中于通胀与货币政策前景。一位债市资深人士将当日行情形容为"彻底的惨烈"。

值得注意的是，白宫经济顾问委员会主席、前明尼阿波利斯联储顾问Christopher Phelan对50个基点加息持保留态度。他对彭博电视表示：

就我而言，还没有出现支持加息50个基点的迹象。

英伟达风波持续，科技股领跌

美股周二在数据公布后转跌。现货开盘出现一轮买盘，收益率上行令风险偏好转弱，成长股跌幅居前；午后波动率回落带来逢低买盘，三大指数收窄跌幅。

最终标普500指数收跌0.38%，报7521.48点；纳斯达克综合指数跌0.74%，报25067.23点；道琼斯工业平均指数跌0.31%，报52227.80点。

纳斯达克100指数跌幅居前，自中选以来累计下跌约2%。纳斯达克100指数在周一触及200日移动均线后遭遇阻力，周二随即出现跟进性下行。

高盛交易台数据显示，当日卖出以对冲基金和长线投资者为主，科技股是最主要的抛售方向。

英伟达再度成为拖累整个科技板块的核心因素，当日负面消息密集：英伟达董事会聘请Kim & Wachtell律师事务所展开独立调查；众议院共和党人据报道正考虑向英伟达CEO发出传票；据《纽约时报》报道，国务卿Rubio已就黄仁勋及涉嫌间谍活动事宜向特朗普进行汇报。

英伟达市值较历史高点已蒸发近2万亿美元。

仅过去10个交易日即缩水约1.2万亿美元，市值重新跌落至苹果和微软之下。

芯片板块并未同步走弱。博通涨3.91%，超威半导体与高通涨超1%，恩智浦涨超2%；英特尔与ARM跌超2%，闪迪跌2.99%。芯片指数仅跌0.35%，跌幅远小于科技板块。

不过，更宏观的AI板块显著跑输大盘，标普500非AI成分股则勉强收平。

新兴云服务商（NeoCloud）和光学网络板块跌幅最为惨烈。

高盛预计，程序化交易策略（CTA）未来一周将无论市场方向如何售出约310亿美元的标普500期货，构成额外的技术性压力。

信用市场方面，高收益债利差走阔，高收益科技债表现最差；投资级债市内部则出现分化，金融板块相对抗跌，必需消费品利差走阔。芯片制造商信用风险依然高于超大规模云厂商。

原油市场周二延续地缘局势驱动的抛售，布伦特原油期货一度短暂跌破每桶90美元，为8月以来首次，最终收于每桶91.49美元，跌1.2%；WTI原油收于每桶86.04美元，跌0.9%。

两大基准油价均连续第二日收于8月31日以来最低位，双双跌破100日和200日移动均线。

此轮跌势的导火索是特朗普周一晚间的表态——他表示美伊谈判存在"积极势头"，并称"伊朗军事上已经完了"，市场随之押注中东地缘紧张局势降温，对供应中断的担忧有所消退。

与此同时，布伦特原油近月价差跌至8月底以来最弱水平，显示现货市场趋于疲软。

油价下行已传导至成品油端，炼油利差收窄，欧美批发柴油价格双双下跌，美国零售汽油均价也回落至每加仑4美元以下。

美元指数周二涨0.56%，报102.25，升至一个月高位，接近21个月区间震荡的顶部。

美元走强令黄金承压，现货金价下跌2.62%，报每盎司4030.56美元，重新跌破4100美元关口、一度逼近4000美元。

比特币跌破75000美元，触及三个月低点。

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周二，OpenAI宣布推出"Businesses in ChatGPT"测试版，允许企业认领并管理其在ChatGPT上的商业主页，追踪用户互动数据，并通过专属AI代理与潜在客户直接对话。

此次推出的产品体系包括两个核心工具：供企业管理信息和查看数据分析的"Business Hub"，以及允许用户与企业AI客服直接交互的"Business Agents"。

后者目前仅向美国境内符合条件的电商及在线服务企业开放。企业还可以为其Business Agent投放赞助广告，作为ChatGPT广告的落地目标页面，赞助内容将予以明确标注。

Business Hub的核心功能与谷歌商家资料高度相似。

企业完成验证后，可更新关键信息、上传包含定价与库存的产品目录，并获取包括提及次数、主页浏览量、网站点击量及热门发现主题在内的聚合分析数据。这一设计令外界将其与谷歌分析工具相提并论。

在接入路径上，OpenAI为不同企业类型提供了差异化方案：

• 现有OpenAI企业客户及广告主可通过专属客户经理操作；
• Shopify商家则可直接从Business Hub或Shopify后台完成店铺绑定，其符合条件的商品已通过Shopify Catalog整合至ChatGPT。

在数据隐私方面，OpenAI表示不会向企业共享用户的具体对话内容或Business Agent聊天记录，所有分析数据均经过聚合处理，且仅在互动量达到一定阈值后方可查看。

Business Agents的推出代表着ChatGPT在商业场景中的能力跃升。

当某企业出现在模型回复中时，用户可点击进入该企业的ChatGPT主页，并选择与其Business Agent展开对话，就产品差异、功能匹配等具体问题进行深度咨询。

这一交互模式旨在填补消费者在购买决策前的信息获取缺口。以用户比较两款商品为例，Business Agent可基于企业自有信息提供个性化的功能对比与建议。

OpenAI强调，Business Agent对话会被清晰标注，与ChatGPT原有对话界面严格分离，以区别于ChatGPT的独立回答。

OpenAI副总裁Benji Shomair表示，企业验证将采用多种方式，针对不同市场和不同类型的企业有所差异，但未披露具体流程细节。

此次推出商业主页功能，是OpenAI在电商领域的一次重要战略调整。

此前，该公司曾试图将ChatGPT打造成可直接购物的电商平台，甚至引入了购物车功能，并采用佣金分成模式，一度被视为与亚马逊正面竞争的重要筹码。然而，据报道该项目未能实现预期增长，于今年3月正式宣告终止。

相较于此前的直接交易模式，新方案转而聚焦于商业信息的分发与用户的决策辅助，逻辑上更接近搜索引擎的商业广告模型。

OpenAI表示，计划未来将Businesses in ChatGPT及Business Agents扩展至更多市场和业务类别，并为有更复杂需求的企业构建专属工具。这一路径能否比前次电商尝试取得更好的商业成果，市场仍在观望。

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美东时间10日周二，Anthropic发布三项新工具：能够实时加入视频会议并执行任务的Claude Meetings、支持团队共同编辑的Claude Whiteboards，以及可由AI创建和修改的Claude Sheets。此外，原名Claude Dashboards的数据分析产品正式更名为Claude Data并全面推出，Anthropic还扩展了与Adobe、Atlassian、Box、Notion等应用的交互式连接器。

这些新功能试图让Claude不再只是回答问题、生成文本的聊天机器人，而是能够直接参与会议、整理任务、制作表格并协同完成工作。通过将AI嵌入企业日常工作流程，Anthropic正把竞争范围从模型性能和API价格，进一步扩展至微软Office和谷歌Workspace长期占据优势的办公软件市场。

Anthropic发布新工具后，周二美股午盘时段，微软股价跌幅陡然扩大，刷新日低时日内跌超3%。

Claude从会议记录员变成实时协作者，边讨论边执行任务

此次发布中最受关注的是Claude Meetings。用户可以将Claude作为一个可见的参会者加入谷歌Google Meet视频会议，让它跟随讨论内容，在会议进行期间就开始处理相关工作，而不只是会后生成会议纪要。

根据Anthropic的介绍，参会者可以在讨论中提出需求，例如为团队开发一款应用，或分析某组业务数据，Claude能够调用连接的工作应用获取相关信息，并实时起草方案、制定时间表、回答会议聊天中的问题。会议结束后，会议记录、行动事项以及Claude生成的其他材料都会保存在Claude平台中。

这一功能的核心变化，是将AI介入工作的时间点从会议结束后提前到讨论过程中。过去，团队通常需要先开会、整理纪要，再将任务分配给不同成员；现在，Claude可以在讨论尚未结束时同步生成计划和交付物，帮助团队缩短从讨论到执行的间隔。

不过，Claude Meetings目前仍处于测试阶段，首先面向Anthropic Team和Enterprise客户开放，初期支持Google Meet，Anthropic计划后续扩展至其他会议平台。为避免未经授权地进入外部会议，Claude会在会议聊天中表明自己的参会身份；如果有外部访客加入，系统会自动让Claude退出，除非管理员事先授权。

AI白板和电子表格上线，Claude进一步切入Office核心场景

除会议工具外，Anthropic还推出Claude Whiteboards和Claude Sheets，分别瞄准团队头脑风暴和日常表格处理两类高频办公需求。

Claude Whiteboards是一款支持多人实时协作的数字白板。团队成员可以与Claude共同梳理想法、整理讨论内容，Claude能够将零散的意见归纳成结构化的工作空间，并自动生成包含负责人、日期和截止时间的时间表及行动计划。用户还可以选中白板上的特定区域向Claude提问，讨论完成后将内容进一步转换为文档或演示文稿。

这款白板工具也可以与Claude Meetings配合使用：当团队在视频会议中讨论项目时，白板能够同步形成，会议结束后无需再从头整理讨论结果。Whiteboards目前以测试版形式向付费用户开放，支持网页、桌面和移动端。

Claude Sheets则将AI直接引入电子表格。用户只需描述需求，例如制作营销活动追踪表或招聘预算表，Claude就能生成包含多个工作表、公式、格式和下拉菜单的表格。团队成员可以与Claude共同编辑，AI也能直接修改单元格，并标注每一处变动，方便用户检查和追踪。

但Anthropic也承认，Sheets目前只具备基础的电子表格功能，尚不能替代Excel的完整能力。用户如需更复杂的表格处理，可以将文件导出为.xlsx或CSV格式，或继续使用Claude for Excel等工具。Anthropic产品负责人也将其描述为相对基础的产品，并非面向复杂财务建模等专业场景。

Whiteboards和Sheets均已在网页、桌面和移动端向付费用户推出测试版。

Claude Data正式上线，打通企业数据与第三方应用

Anthropic还将此前处于测试阶段的Claude Dashboards更名为Claude Data，并正式向用户推出。这款产品可以连接企业数据仓库和客户关系管理系统，让用户直接用自然语言查询公司数据，并生成仪表盘、书面数据报告或带旁白的视频。

Claude Data此次新增的能力包括经企业数据团队认证的指标定义、实时分享和版本追踪等。企业可以为关键指标设定统一的查询口径，减少不同团队使用不同算法生成报表的情况；获得授权的同事则可以查看持续更新的数据结果，而不必直接获得底层数据源的访问权限。

与此同时，Anthropic升级了交互式连接器，用户可以在Claude对话旁边或全屏打开Adobe、Atlassian、Box、Notion等第三方应用，并直接在Claude中与这些应用协作，而不必频繁切换工作窗口。Claude Data还支持连接Amazon Redshift、Google BigQuery、ClickHouse等数据平台，合作伙伴包括Amplitude、Mixpanel、Omni、PostHog和Sigma。

这些工具背后的产品逻辑，是让Claude能够在同一工作空间中调用企业数据和外部应用，并在不同任务之间延续上下文。例如，团队可以先在白板上讨论项目，再将方案转成电子表格，最后通过数据工具跟踪执行结果，而不必在每一步重新向AI解释背景。

从开发者工具走向企业办公，Anthropic与微软、谷歌竞争加剧

这轮产品发布反映出Anthropic正在将Claude的竞争范围从编程和模型能力扩展至更广泛的知识工作场景。此前，Claude Code已在软件开发领域建立了较强影响力；如今，Anthropic希望将类似的工作方式复制到会议、数据分析、表格制作和团队协作中，让非技术岗位也能通过自然语言直接驱动工作流程。

这也意味着Anthropic正更直接地进入微软和谷歌的传统优势领域。Claude Sheets瞄准Excel和Google Sheets，Claude Meetings切入视频会议协作，Whiteboards和Data则分别覆盖团队规划与企业数据分析。TechCrunch指出，Anthropic此番布局也紧随OpenAI近期推出的一系列办公功能，AI公司正竞相将聊天机器人扩展为覆盖多种办公任务的综合工作平台。

不过，Anthropic并未试图在所有场景中完全取代现有软件。Sheets目前仍是基础版本，支持导出至Excel等工具；Whiteboards也允许用户将内容继续带入Lucid、Miro等协作平台。与其说Anthropic要立即替代传统办公软件，不如说它正试图将Claude变成连接这些软件、数据和工作流程的AI入口。

IPO路演同步启动，企业产品扩张为商业化增加新筹码

值得注意的是，这轮办公工具发布恰逢Anthropic启动IPO路演。公司于11月10日宣布正式启动首次公开募股路演，拟发行8.25亿股A类普通股，其中约8.014亿股由公司发行，其余约2365万股来自现有股东。发行价区间为每股70至78美元，股票拟以代码“ANT”在纳斯达克全球精选市场上市。

按发行价区间计算，此次发行总规模约为577.5亿至643.5亿美元。此前报道称，Anthropic此次IPO计划募资最高约644亿美元，对应估值约1.02万亿美元。最终发行价格和上市估值仍有待定价结果确认。

在IPO路演期间集中展示企业办公产品，令这轮发布具有了技术竞争之外的商业意义：Anthropic不仅希望证明Claude具备持续升级的模型能力，也在向投资者展示其将AI能力转化为企业产品、嵌入日常工作流程的路径。

对投资者而言，关键问题不仅是模型能否继续保持技术竞争力，还在于这些工具能否带来更多企业客户、更高使用频率和可持续的收入增长。随着Anthropic、OpenAI以及微软、谷歌等公司围绕AI办公入口展开竞争，未来企业软件市场的竞争焦点，或将从单一模型的性能和价格，进一步转向谁能更深入地嵌入企业工作流程，并真正承担起从信息处理到任务执行的工作。

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除了这一长期盈利目标，Anthropic此次路演还通过招股书公布了多项此前未集中披露的经营数据：截至第三季度，公司营收达到170亿美元，同比增长超过12倍；过去12个月营收达到10万美元以上的企业客户超过1.19万家，同样同比增长超过12倍；算力效率较2025年第一季度提高超过4倍。Anthropic还披露，截至今年10月末，年化营收达到约810亿美元。

路演材料同时展示了礼来、乐天、Salesforce、沃尔玛等大企业客户的应用案例，试图证明Claude正在从编程工具扩展至科研、法律服务、企业运营和零售等场景。

这意味着，Anthropic正试图向投资者展示一条从高速增长走向高利润率的路径。不过，对于35%以上的长期目标，公司并未给出明确实现时间表；与此同时，约9000亿美元的算力承诺也意味着，未来能否兑现盈利目标，仍取决于企业客户增长、算力成本控制以及AI商业化进程。

企业客户收入快速扩张，净收入留存率达到900%

Anthropic在11月10日公布的IPO官方网站及路演材料中，首次集中展示了公司截至第三季度的多项经营指标。

根据官方披露，截至2026年9月30日，Anthropic过去12个月营收达到10万美元以上的企业客户超过1.19万家，较上年同期增长超过12倍。其中，过去12个月营收达到100万美元以上的客户超过1900家，达到1000万美元以上的客户约250家。

客户留存和扩张数据同样突出。Anthropic披露，企业客户净收入留存率（Net Revenue Retention）约为900%，意味着现有企业客户随着使用Claude的场景和规模扩大，带来的收入显著增加。此外，超过一半的企业客户同时使用Claude Platform以及至少一款Anthropic自有应用，高于2025年第四季度约30%的比例。

在算力效率方面，Anthropic称，截至第三季度，公司的算力效率较2025年第一季度提高超过4倍。该指标按照营收与计算及基础设施支出的比值计算，即比较2026年第三季度与2025年第一季度的营收和算力支出比例。

官方材料显示，这一指标从2025年第一季度的0.40倍升至2026年第二季度的2.08倍，第三季度回落至1.72倍。公司解释称，第三季度效率改善受到短期算力供应增加的部分抵消，其中包括50亿美元短期算力采购，这部分算力成本明显高于多年期采购协议。

Anthropic还披露，截至2026年第三季度，过去12个月人均营收超过660万美元。公司将人才密度、精简的销售体系，以及员工广泛使用Claude提升内部工作效率，列为改善运营效率的重要因素。

此外，截至2026年10月，Anthropic的营收运行率已达到约810亿美元。需要注意的是，运行率是根据近期收入水平推算的年化指标，并不等同于已经实现的全年营收。

五家企业客户展示商业化成果，Claude加速渗透科研和零售等领域

除了经营数据，Anthropic还在IPO官网集中展示了五家企业客户的应用案例，涵盖法律服务、制药、互联网、软件及零售行业。

其中，法律科技公司Legora为超过1500家律师事务所及企业法务团队提供服务，所有员工均可使用Claude Enterprise。一项涉及31家律所的独立研究显示，Claude每周帮助每名律师节省并重新投入约4.3小时的非计费工作时间。

制药企业礼来（Eli Lilly）已向超过5万名员工开放Claude Enterprise，关键职能部门中超过85%的员工积极使用该工具。Anthropic借此强调，Claude的应用正在从软件开发扩展至生命科学和科研领域。

日本乐天集团则展示了Claude Code在软件开发中的效率。该公司披露，其超过70个业务部门正在使用AI，复杂代码修改的准确率达到99.9%；借助AI，新功能从开发到上市的工作日从24天缩短至5天。

Salesforce称，过去一年公司开发人员的人均有效产出提高151%，一项原本预计需要231个工作日的API迁移任务，借助Claude相关工具仅用13天完成。沃尔玛则披露，其AI购物助手Sparky的周活跃用户环比增长超过110%，通过该助手完成的订单平均客单价较非Sparky订单高约35%。

这些案例显示，Anthropic试图向投资者证明，Claude的商业价值已不局限于软件开发，还在向科研、法律服务、企业运营和消费者零售等场景扩展。与此同时，公司披露，全球2000强企业中，超过30%的企业过去12个月在Anthropic的消费达到10万美元以上；财富500强企业中这一比例超过50%。但平均而言，财富500强客户在Claude上的支出仍不足其总费用的0.1%，公司认为这意味着企业市场仍有较大扩张空间。

算力支出占比目标降至45%至50%，销售及人员费用同步压缩

据路演视频，Anthropic首席财务官Krishna Rao表示，公司相信长期能够实现35%或更高的调整后经营利润率，而2026年第三季度这一指标为15%。

为实现这一目标，Anthropic预计，随着持续提升算力效率、增加Anthropic Direct算力供应比例，以及更多算力资源转向推理业务，计算与基础设施支出占营收的比例将逐步降至约45%至50%。这一比例在第三季度为58%。

Anthropic Direct是公司直接租赁AI芯片和数据中心、而非完全依赖云服务商提供算力的模式。通过直接获取和管理算力资源，公司希望提高供应链控制力，并降低长期算力成本。

其他费用也被纳入长期优化目标。路演视频显示，销售、营销及合作伙伴费用占营收的比例预计将降至7%至10%，第三季度为14%；经调整的人员及其他运营费用占比则预计降至7%至10%，第三季度约为13%。

从这一长期成本结构看，Anthropic希望将计算与基础设施支出控制在营收的一半左右，同时进一步压缩销售、营销、人员及其他运营费用的相对占比，以推动整体调整后经营利润率迈向35%以上。

值得注意的是，Anthropic在官方材料中还披露，2026年9月公司代码库中超过90%的代码贡献由Claude完成。这一数据被公司用于说明AI不仅是其对外销售的产品，也已深度融入自身研发和运营流程。

调整后盈利表现仍有波动，GAAP口径第三季度继续亏损

Anthropic招股书披露，2026年第三季度营收达到169.56亿美元，较上年同期的13.82亿美元大幅增长；调整后经营利润为24.63亿美元，对应调整后经营利润率15%，低于第二季度的19%。

但在GAAP会计口径下，Anthropic第三季度仍录得5.67亿美元经营亏损，与第二季度9.74亿美元经营利润形成反差。公司解释称，第三季度经营业绩受到约50亿美元短期算力采购成本，以及约20亿美元非现金捐赠匹配计划费用的影响。

此外，第三季度GAAP净亏损达到233亿美元，其中包括约219亿美元因可转换票据、衍生负债及SAFE协议公允价值变化产生的非现金费用。这一项目与公司日常经营亏损并非同一概念。

调整后经营利润率与GAAP经营利润率也并非同一指标。Anthropic将调整后经营利润定义为剔除股权激励费用、非现金慈善捐赠及Bartz诉讼和解费用后的经营利润；调整后经营利润率则为调整后经营利润除以营收。投资者需要注意，这一非GAAP指标排除了部分实际计入财报的费用，不能直接等同于公司按照GAAP标准实现的盈利水平。

从更长时间看，2026年前九个月Anthropic营收达到332.42亿美元，GAAP经营亏损为12.6亿美元，但调整后经营利润达到40.81亿美元，对应调整后经营利润率约12%。同期，公司上年同期调整后经营亏损为31.33亿美元。

这表明Anthropic的调整后经营表现已经明显改善，但季度之间仍有波动。公司在招股书中也提醒，新增算力投入通常先于相关收入兑现，未来随着大规模算力陆续上线，经营利润率和调整后经营利润率仍可能阶段性承压。

约9000亿美元算力承诺，未来数年仍需大规模投入

在展示算力效率提升和利润率改善前景的同时，Anthropic也披露了庞大的长期算力投入计划。

根据IPO官方事实说明书，截至2026年第三季度，Anthropic的算力承诺总额约为9000亿美元。其中，约4516亿美元预计将在2030年底前发生，其余大部分预计在2031年至2045年间发生。未来12个月内到期的相关承诺约为707亿美元。

作为资金储备，截至第三季度末，公司持有约960亿美元现金及现金等价物，以及约360亿美元短期投资。公司还披露，累计融资约1410亿美元。

这意味着，尽管Anthropic希望通过提高算力效率和优化成本结构，将长期调整后经营利润率推升至35%以上，公司仍需要持续投入巨额资金建设算力基础设施。如何平衡前沿模型研发、算力采购和盈利能力，将成为上市后投资者持续关注的问题。

高盛分析师预计，Anthropic到2030年的年度营收有望达到约6850亿美元，其中企业客户贡献约5860亿美元。不过，这属于分析师预测，并非公司给出的业绩承诺。

创始团队仍将保留大额持股，出售股份约占IPO发行规模2.9%

在盈利目标之外，Anthropic创始团队的股票出售安排也成为此次IPO招股书的一大看点。

根据11月10日更新的招股书，Anthropic七位联合创始人均计划出售337.84万股股票，按每股74美元的发行价区间中值计算，每人套现金额约2.5亿美元，七人合计约17.5亿美元。

七位创始人包括首席执行官Dario Amodei、总裁兼董事会主席Daniela Amodei，以及Tom Brown、Jack Clark、Jared Kaplan、Sam McCandlish和Christopher Olah。

尽管出售规模达到十亿美元级别，但按发行价中值计算，每位创始人仍将保留价值约180亿美元的持股。彭博亿万富翁指数估算，IPO定价对应的七位创始人个人财富均有望达到约180亿美元。

创始人出售股票也并非首次。招股书显示，Dario Amodei和Daniela Amodei此前曾参与2025年6月及2026年4月的股份要约收购交易。此次IPO中，七人合计出售的股份约占公司本次公开发行股份总数的2.9%，而公司本身并不会获得这部分二级市场出售所得。

IPO最高募资644亿美元，另有260亿美元私募配售

Anthropic此次IPO计划发行8.25亿股A类普通股，其中公司发行约8.014亿股，现有股东出售约2365万股，发行价区间为每股70至78美元。按发行价区间上限计算，IPO募资规模最高约644亿美元。

此外，公司还安排了总额260亿美元的同步私募配售，认购方包括AMD、博通、谷歌、微软、英伟达、美光和台积电等科技企业。若将IPO与私募配售合并计算，整体融资规模最高可达904亿美元。

按公开发行股份及相关股本计算，媒体报道的公司估值口径有所不同：路透社根据招股书披露的股数计算，估值最高约1.02万亿美元；彭博社报道的约1.4万亿美元估值则纳入了更广泛的潜在股权稀释因素。两者并非完全相同的估值口径。

Anthropic官网还披露，IPO路演于11月10日启动，预计11月18日确定最终发行价，股票预计于11月19日在纳斯达克开始交易，股票代码为ANT。

对于投资者而言，Anthropic此次路演不仅是在推介其快速增长的营收和模型竞争力，也是在解释公司如何从大规模算力投入走向持续盈利。35%以上的长期调整后经营利润率目标、算力效率提高逾4倍、超过1.19万家大型企业客户，以及约9000亿美元的长期算力承诺，共同构成了这场超大型IPO的关注焦点。

但在高增长预期之外，算力投入能否转化为足够的收入和利润，以及企业客户能否持续扩大AI服务支出，仍是市场评估Anthropic长期价值时绕不开的核心问题。

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美联储理事Michelle Bowman（米歇尔·鲍曼）周二在华盛顿发表讲话时警告，若AI投资回报不及预期，股市估值可能面临大幅修正。她同时指出，通胀持续高于预期，暗示支持在12月会议上再度加息。

Bowman的表态与同日发布的通胀数据相互印证——美国劳工部数据显示，10月核心通胀环比上涨0.3%，高于预期。

此前两位美联储票委同日放鹰，美联储理事Christopher Waller当日早些时候呼吁12月会议考虑加息50个基点，达拉斯联储主席Lorie Logan则表示至少还需加息两次、每次25个基点。

Bowman在外交关系委员会的书面讲话中，将AI投资回报不及预期列为股市估值大幅回调的潜在触发因素之一，并警告私人长期利率可能大幅攀升。

"股价下跌可能削弱消费支出的韧性，"她说，"而利率上升可能进一步压制对利率敏感的经济领域，例如住房和小企业投资。"

Bowman还就AI相关债务的快速扩张表达担忧。她指出，企业债券、私人信贷和项目融资领域的AI相关负债今年有望突破8000亿美元。

她特别提及，大型科技公司和超大规模云计算企业通过表外负债安排，允许规模较小、风险较高的公司以此作为数据中心建设和算力设备采购融资的抵押品。

"超大规模云计算企业与芯片设计商还对购买其产品的小型公司进行股权投资，由此形成循环融资的表象，"她说。这一描述揭示出AI产业链内部错综复杂的资本关联，可能在市场压力下放大风险传导。

Bowman表示，近期通胀数据超出她的预期，当前通胀的持续性高于此前判断，这为年内再度加息提供了依据。

"我目前观察到通胀压力持续的迹象，与此同时劳动力市场状况似乎正在趋紧，"她说，"这表明还需继续努力，使通胀更接近2%的目标。"

美联储在10月27日至28日的会议上维持利率不变，此前于9月加息25个基点——这是自2023年以来的首次加息。

Bowman表示，她支持上月按兵不动的决定，以便给美联储更多时间评估经济走势及9月加息对经济的传导效果。

她同时指出，尽管她预期当前推高通胀的若干因素明年将有所缓解，"但目前通胀的持续程度已超出我的预期"。

就下一步政策路径，美联储官员之间存在明显分歧。

理事Christopher Waller当日表态最为激进，呼吁在12月会议上考虑加息50个基点。其讲话结束后不久，劳工部通胀数据随即公布，核心通胀环比0.3%的涨幅正好触及Waller此前设定的"大幅加息"门槛。

达拉斯联储主席Lorie Logan随后同样表态鹰派。她在休斯顿一场会议上表示，"以目前的前景来看，联邦公开市场委员会至少还需要实施两次各25个基点的加息"，但未承诺支持更大幅度的行动。

根据美联储9月发布的利率预测，多数官员当时已预示今年至少还需加息一次。多位官员近期的公开表态延续了这一立场，认为加息可以逐步推进。12月会议的最终决策路径，将在很大程度上取决于届时公布的更多经济数据。

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今年FOMC轮值票委，达拉斯联储主席Lorie Logan周二表示，美联储至少还需再加息两次，且冬季推进节奏或将快于今秋。同日，美联储理事Christopher Waller呼吁在12月会议上考虑加息50个基点。与此同时，美国10月CPI数据超预期，核心通胀环比升0.3%，进一步强化了市场对紧缩政策的预期。

“新美联储通讯社”NickTimiraos撰文强调，Logan今日表示，在10月通胀数据强于预期之后，美联储可能需要加快加息步伐。

受上述表态及通胀数据共同推动，美国国债收益率大幅攀升。两年期美债收益率单日跳涨19个基点至4.74%，创特朗普今年4月宣布关税以来的最大单日涨幅；美元兑所有主要货币全线走强。

市场对鹰派信号作出迅速反应，投资者对美联储未来数月的加息路径预期明显前移，但在12月加息50基点问题上态度审慎。

联邦基金期货数据显示，市场目前定价12月加息25个基点，1月再加息25个基点，4月或再有一次；而此前市场普遍预期的节点为12月与明年3月。

Logan周二在休斯顿出席一场会议时明确表态："鉴于当前经济前景，我认为联邦公开市场委员会至少还需实施两次各25个基点的加息。"

她同时补充，"这个冬天的加息节奏，有可能快于今秋迄今为止的推进速度"，但具体路径仍将取决于经济数据和金融条件。

Logan表示，当前货币政策立场仍在为经济提供支撑，并在一定程度上推升通胀压力。今年以来股市强劲上涨、信贷条件仍较宽松，金融市场整体上依然为经济活动提供顺风。

她指出，再加息两次将把联邦基金利率目标区间推至4.25%至4.5%，对经济产生一定程度的温和限制效果。

美联储于10月27日至28日的会议上维持利率不变，此前在9月加息25个基点——这是2023年以来的首次加息，旨在压制已连续逾五年高于2%目标的通胀。9月会议上，多数官员预测今年至少还需再加息一次。

近期，多位美联储官员在公开讲话中重申了这一判断，但倾向于维持渐进节奏。Waller则是其中立场最为强硬的一位，明确提出应在12月会议上考虑加息50个基点。

Logan明确表达了对通胀前景的担忧。她表示，通胀压力已不仅局限于与能源和人工智能基础设施建设高度相关的商品与服务类别，而是呈现出更广泛的蔓延态势。全球紧张局势加剧供应链扰动，进一步推高价格压力。

她同时对即将于本月晚些时候公布的美联储首选通胀指标——个人消费支出（PCE）价格指数表示警惕，认为10月数据可能呈现与CPI类似的回升走势。

Logan警告称，"通胀持续超出目标水平的时间越长，它被固化为行为惯性的风险就越大。"

她强调，尽管能源及制造业商品的价格压力消退后通胀有望逐步回落，"但更广泛的通胀趋势更有可能持续下去"。在此背景下，她呼吁尽快实现政策限制性，以在通胀与就业前景之间取得适当平衡。

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美国能源信息署（EIA）周二发布的11月《短期能源展望》（STEO）显示，预计2026年布伦特原油现货均价为97美元/桶，高于此前预测的96美元/桶；2027年均价预计为86美元/桶，较此前预测的84美元/桶上调2美元。

在供应端，EIA维持对美国原油产量的预测不变，预计2026年日产量为1390万桶，2027年进一步升至1430万桶，较2026年增长约3%，并创历史新高。

EIA此次上调油价预期，主要反映全球石油库存下降、波斯湾油轮遇袭、航运能力受限以及运输成本上升等因素带来的供应压力。不过，随着中东地区原油生产逐步恢复、全球库存开始重建，EIA仍预计油价将在2027年逐步回落。

截至发稿，周二布伦特原油期货下跌0.7%。

全球供应受扰，EIA上调油价预期

EIA在报告中表示，10月原油价格连续第三个月上涨，全球石油库存下降、波斯湾油轮遇袭以及航运能力受限，共同收紧了石油供应，运输成本上升也进一步推高了原油价格。

EIA预计，在上述因素影响下，布伦特原油现货价格将在2026年剩余时间维持在每桶100美元附近。随着中东地区石油生产逐步恢复，全球库存从低位回升，油价将在2027年逐渐回落。

具体来看，EIA预计2027年第二季度布伦特原油现货均价将降至87美元/桶，到第四季度进一步降至77美元/桶。

对于中东供应恢复，EIA预计，除伊朗以外，中东地区大部分原油产量将在2027年年中恢复至冲突前的平均水平。与此同时，替代出口路线和运输方式将帮助缓解供应受限的局面。

不过，EIA也指出，霍尔木兹海峡及替代运输路线上的原油流动仍可能受到中东冲突影响，未来油价短期波动可能高于其预测所反映的水平。

美国原油库存降至多年低位，2027年产量有望创新高

美国国内石油市场同样面临库存压力。

EIA数据显示，截至10月底，美国商业原油库存降至4.10亿桶，为2014年以来历年10月底的最低水平。仅10月一个月，美国商业原油库存就减少1410万桶，主要受到原油进口下降和出口增加的推动。

EIA表示，布伦特原油与美国西得克萨斯中质原油（WTI）之间的价差较大，使美国原油出口在扣除较高运输成本后仍具有相对吸引力，同时降低了进口原油的经济性。

EIA预计，美国原油库存将在2026年最后两个月继续低于五年平均水平。不过，随着2027年原油净进口增加、美国原油产量创下新高，以及炼厂原油加工量略有下降，美国商业原油库存有望逐步恢复。

产量方面，EIA预计美国原油日产量将从2026年的1390万桶升至2027年的1430万桶，增幅约3%。这意味着美国原油产量将连续保持在历史高位，并为全球石油供应提供更多支撑。

整体而言，EIA最新预测反映出全球石油市场短期仍受到中东供应和运输受阻的影响，但随着供应逐步恢复、库存重新积累，2027年油价仍面临回落压力。

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云计算公司CoreWeave将于周二收盘后公布第三季度业绩。但投资者的关注焦点并不在财报数字本身，而在于：上周期中选举结果令多个州的数据中心建设前景蒙上阴影，管理层将如何回应这一变局。

CoreWeave股价上周重挫15%，自六个月前高点至今已累计下跌65%，期权市场数据显示，财报公布后该股波幅预计约为16%。

数据中心建设阻力、科技巨头资本开支收紧以及公司自身债务压力，三重风险正在同步累积。

微软据报道正收紧对部分项目的监管，并退出其认为风险过高的项目；与此同时，英伟达首席执行官黄仁勋深陷个人丑闻，其领导层地位面临不确定性，而英伟达既是CoreWeave的关键供应商，也是其投资方。

选举结果重击新云，监管环境趋严

上周期中选举结果成为压垮市场情绪的直接导火索。多地选举结果显示，大量选民明确反对在其社区附近建设数据中心，这使得倾向于对AI基础设施项目持更保守态度的民主党籍州级和地方政府的影响力大幅上升。

以德克萨斯州为例，候任州长Gina Hinojosa已公开呼吁立即暂停数据中心项目审批。CoreWeave随即致函Hinojosa，表达寻求合作的意愿。

选举结果对不同类型科技公司的影响出现明显分化。上周微软、亚马逊和Alphabet等超大规模云服务商（hyperscaler）股价在选举后反弹，而以CoreWeave为代表的"新云计算"（neocloud）公司股价则大幅下挫，Nebius和IREN同样跌势显著。

这一分化折射出两类公司的本质差异：对超大规模云服务商而言，AI资本开支放缓或意味着自由现金流改善；而对于依赖AI高速增长来支撑商业模式的新云计算公司，AI支出和建设放缓则直接威胁其核心业务。

50 Park Investments首席执行官Adam Sarhan表示："美国选民用选票表明，他们不希望数据中心建在附近。这将使新云计算公司的处境更为艰难，因为它们没有其他收入来源可以弥补AI业务的潜在损失。"

债务模式埋下脆弱隐患，债券价格跌入困境区间

CoreWeave本身的财务结构使其在此轮风险中尤为脆弱。该公司通过借贷融资建设数据中心，这意味着必须维持持续的高速增长才能覆盖债务成本。

选举结束后，CoreWeave债券价格随即下挫，部分债券收益率已突破15%，进入市场通常视为困境债务的区间。

根据彭博汇编的分析师预期数据，CoreWeave第三季度营收增速预计超过160%，但净亏损规模将较上年同期大幅扩大。公司预计至2029年前仍将持续亏损，且此后每年收入增速均呈下滑态势。

持续亏损意味着CoreWeave按多数估值指标衡量仍显昂贵，尽管目前市销率约为1倍——接近历史最低水平，仅为公司2025年3月上市以来平均市销率的四分之一左右。

Founder ETFs投资组合经理Michael Monaghan表示："AI支出前景的重要性远超财报本身，因为市场担心期中选举是否意味着AI基础设施建设进入减速周期。"

本轮AI财报季情绪持续承压

CoreWeave面临的困境并非孤例，而是本轮AI财报季整体情绪恶化的缩影。

本轮财报季已出现多起高知名度的"利好出尽"行情：谷歌、Meta、亚马逊和英特尔相继遭遇财报后抛售，就连微软和闪迪的强劲业绩也未能阻止股价下跌。

更深层的问题在于投资者对AI资本回报的质疑持续发酵。在缺乏更明显投资回报的情况下，各方对科技公司大规模AI资本开支的可持续性愈发审慎。

Sarhan直指核心矛盾："如果AI收入枯竭，这些公司的公允价值几乎肯定低于当前股价。在AI以外，它们的增长将从何而来？如果无法依靠增长来偿还债务，又将如何维持偿债能力？"

他也承认，从短期技术面看，新云计算股已存在超卖迹象，"但面对如此高度的不确定性，很难想象它们能重回过去的估值水平"。

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美东时间10日周二，美国CPI公布后，美国国债遭集中抛售，美债价格跳水、收益率加速上行。基准10年期美债收益率在CPI公布后升幅扩大，美联储官员洛根（Lorie Logan）讲话后，美股午盘时段一度升破5.01%，日内升超10个基点，对美联储政策利率预期更敏感的2年期美债收益率升幅更大，美股午盘曾升破4.77%，日内升超20个基点，势将创去年4月以来最大单日升幅。

贵金属市场同步承压。美国CPI公布后，黄金盘中跌幅扩大。美股午盘时段，纽约黄金期货刷新日低至4020.8美元/盎司，日内跌近2.3%；现货黄金曾跌至4014美元/盎司下方，日内跌近3.1%。白银跌势更为明显，行情显示，美股午盘刷新日低时，纽约期银日内跌近3%，现货白银日内跌超4%。

CPI通胀连月超预期，债市重新定价美联储政策路径

美国劳工统计局周二公布的数据显示，10月CPI环比上涨0.4%，高于市场预期的0.3%，但较9月的0.6%有所放缓；剔除食品和能源价格的核心CPI环比上涨0.3%，同样高于市场预期的0.2%，与9月涨幅持平。这也是核心CPI连续第三个月上涨0.3%。由于去年同期美国联邦政府停摆导致相关数据无法采集，劳工统计局此次没有公布10月CPI同比数据。

CPI数据公布几小时前，市场已经受到美联储理事沃勒（Christopher Waller）的鹰派言论冲击。

沃勒本周二在伦敦发表讲话时表示，即使10月通胀有所改善，他仍倾向于支持美联储12月加息25个基点；但如果核心CPI连续第三个月达到0.3%或更高，就应考虑在12月加息50个基点。他警告称，只加息25个基点可能损害美联储抗通胀的公信力。

实际公布的核心CPI恰好达到沃勒设定的0.3%门槛。数据公布后，市场迅速提高对更大幅度加息的押注。路透报道称，交易员对美联储12月加息50个基点的隐含概率一度升至约13.6%，而数据公布前这一概率接近于零；相比之下，25个基点加息已基本成为市场主流预期。

彭博报道称，通胀数据推动美债遭遇抛售，短期限美债承受的压力尤其明显。货币市场也开始加大对美联储到2027年年中至少再加息两次的押注，并更明显地计入12月一次性加息50个基点的可能性。

Principal Asset Management首席全球策略师Seema Shah表示：“周二的通胀报告是一记警告。它向美联储传递的信息令人不安但非常明确，那就是和通胀的战斗还没有结束。”

高盛资产管理多部门固定收益投资主管Lindsay Rosner表示，如果CPI持续强劲，美联储可能推动更激进的紧缩周期。她的观点反映出市场对通胀持续高企的担忧：即便12月加息已经成为基准预期，后续政策路径仍可能比此前预想的更加鹰派。

今年票委洛根：今冬或需更快加息，联储至少还需两次25基点加息再暂停

CPI公布后，达拉斯联储主席洛根也释放了进一步收紧货币政策的信号。洛根是今年拥有FOMC会议投票权的票委。她周二在达拉斯联储和堪萨斯城联储联合举办的能源会议上表示，按照当前经济和通胀前景，美联储至少还需要实施两次25个基点的加息。

洛根指出，具体加息节奏取决于短期经济和金融环境，今年冬季美联储有可能比今年秋季采取更快的加息步伐。她表示：“今年冬季可能有必要比FOMC今年秋季迄今采取的步伐更快地行动。”

不过，洛根并非主张持续不断地加息。她表示，在完成上述两次加息后，美联储可以暂停行动，评估经济和金融市场的发展，再决定是否需要进一步调整政策。她还强调，通胀长期高于目标，可能逐渐嵌入企业和家庭的行为预期，因此及时采取行动十分重要。

洛根的表态意味着，部分美联储官员正在讨论的不仅是12月是否加息，还包括如何更快地将利率推向温和限制性水平。她与沃勒的讲话前后呼应，令市场对美联储未来数月进一步收紧政策的担忧升温。

美债收益率和美元齐升，金银遭双重压力

美债收益率和美元同步走强，给不生息的贵金属带来压力。一方面，债券收益率上升提高了持有黄金、白银等非生息资产的机会成本；另一方面，美元走强也令以美元计价的贵金属对其他货币持有者更加昂贵。

路透报道称，10月通胀数据高于预期后，黄金价格明显下跌，市场开始评估美联储采取更激进加息行动的可能性。黄金对利率预期变化较为敏感，若市场进一步上调对未来政策利率的预期，贵金属短期仍可能面临压力。

不过，黄金和白银的后续走势并不只取决于美联储政策。美元走势、地缘政治风险、能源价格以及投资者对经济前景的判断，都可能影响贵金属需求。当前市场的关键变化在于，通胀数据和美联储官员的鹰派表态重新强化了利率上行预期，使此前受益于降息预期的贵金属交易面临调整。

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美国劳工统计局（BLS）于11月10日周二公布，10月CPI环比上涨0.4%，低于9月涨幅0.6%，但高于经济学家预期的0.3%；核心CPI环比上涨0.3%、持平9月，高于市场预期的0.2%。这是整体CPI连续第三个月涨幅超出华尔街预期，核心CPI也连续第三个月环比涨0.3%。由于2025年10月美国联邦政府停摆期间未能采集CPI数据，BLS此次未能提供10月CPI同比涨幅。

这份报告恰好触及美联储理事沃勒此前提出的政策门槛。沃勒在CPI公布几小时前表示，如果10月核心CPI环比涨幅达到0.3%或更高，他可能倾向于在12月的美联储货币政策会议上支持加息50个基点。如今这一条件已经满足，市场对12月一次加息50个基点的押注随之升温。

有“新美联储通讯社”之称的记者Nick Timiraos指出，这份通胀报告正在考验美联储此前“拉开加息间隔”、通过分散行动为观察经济数据留出时间的策略。官员面临的选择不仅是12月加息25还是50个基点，还包括是否需要调整后续行动节奏，甚至释放12月和明年1月连续加息的信号。

华尔街人士的反应则呈现出一个共同判断：通胀压力仍然顽固，12月加息的理由进一步增强，但对加息幅度的看法并不一致。部分人士认为，连续三个月核心CPI环比上涨0.3%，意味着美联储难以忽视通胀反弹；也有人认为，50个基点可能过于激进，25个基点仍是更现实的选择。市场真正担心的，已不只是下一次会议的决定，还包括美联储是否会因此延长紧缩周期。

“新美联储通讯社”：核心价格全面走强，联储可释放连续加息信号

Timiraos在华尔街日报的分析中指出，10月通胀表现强劲，正在考验美联储此前将加息行动分散在不同会议之间、留出时间观察经济数据的策略。

他认为，沃勒已经提出一种可能性：如果第三个月的通胀数据仍然偏热，12月加息50个基点就可能进入讨论范围。不过，目前还没有其他美联储官员公开呼应这一主张。

美联储也可以选择另一种方式应对通胀压力：不在单次会议上突然加息50个基点，而是释放12月和明年1月连续加息的信号。Timiraos指出，这可能是调整政策节奏的一种方式。美联储上一次单次加息幅度超过25个基点，还是在2022年。

Timiraos在社交媒体上进一步拆解了核心通胀细节，指出10月核心价格“全面走强”。

具体来看，核心商品价格过去六个月的年化涨幅达到1%，而截至6月的此前一段时间仅为0.1%；剔除住房的核心服务价格10月上涨0.4%，折合年化约4.9%，过去三个月和六个月的年化涨幅分别达到5.5%和3.2%。

他还指出，10月核心CPI未经四舍五入的环比涨幅为0.296%，连续第三个月录得约0.3%的涨幅。核心CPI三个月年化增速升至3.75%，而7月时仅为1.6%。

这些数据表明，通胀压力并非仅仅来自整体能源价格上涨，核心商品和服务价格也在持续走强。对于美联储而言，这使得将通胀视为短期冲击、继续等待价格压力自行消退的难度增加。

沃勒提出50基点选项，市场开始重新评估政策力度

CPI公布前数小时，沃勒在伦敦出席活动时发表了偏鹰派讲话。他表示，美国经济增长强劲，劳动力市场稳定，但通胀仍然过高，美联储需要“尽早而非拖延”进一步收紧货币政策。

沃勒此前支持美联储最近一次会议维持利率不变，理由是此前的政策沟通已经让金融市场提前计入了一定程度的紧缩。他认为，政策调整不一定需要在连续会议上实施，但此前传递的加息信号最终必须兑现，否则市场可能下调加息预期，导致金融条件不合时宜地放松。

对于12月会议，沃勒在CPI公布前已经表示，如果10月核心CPI仍像此前两个月一样环比上涨约0.3%或更高，就可能需要采取更强有力的政策行动。他明确提出，应考虑加息50个基点，并警告如果通胀持续偏高、价格压力正在扩大，仍只加息25个基点可能损害美联储抗通胀的公信力。

10月核心CPI最终恰好达到这一门槛。

Reuters报道，数据公布后，市场对12月加息25个基点的预期已接近板上钉钉，对加息50个基点的押注一度升至约15%。两年期美债收益率大幅攀升，录得2025年4月初以来最大单日涨幅。

不过，Timiraos也提醒，目前尚无其他美联储官员公开呼应沃勒的50基点主张。因此，市场开始讨论更大幅度加息，并不意味着美联储内部已经形成一致意见。

华尔街观点分化：通胀压力难忽视，但50基点并非共识

通胀数据公布后，多位华尔街人士认为，美联储12月加息的理由进一步增强，但对加息幅度以及通胀压力能否持续的判断并不完全一致。

Inflation Insights总裁Omair Sharif表示，最新报告“几乎没有任何内容能够缓解市场对持续通胀风险的担忧”，也没有消除美联储可能需要进一步加息的理由。

他还估算，10月核心PCE价格指数可能上涨0.34%，折合年化涨幅超过4%，高于前一个月。虽然美联储以整体PCE通胀作为2%的政策目标，但核心PCE更能反映潜在通胀趋势。若这一估算得到后续数据验证，将进一步强化美联储继续收紧政策的理由。

Edward Jones高级经济学家James McCann认为，这又是一份令人失望的通胀报告，反映出潜在价格压力可能正在重新积聚。美国经济增长和劳动力市场今年都出现明显加速，核心通胀又开始显露重新加速的迹象，这让美联储面临更大的政策压力。

McCann指出，真正值得担忧的是通胀是否正在稳定在一个更高的水平。他认为，这份报告至少巩固了12月加息25个基点的理由，而更大的争论已经变成美联储是否需要加息50个基点、采取更激进的行动。

Spartan Capital Securities首席市场经济学家Peter Cardillo也认为，12月加息已经基本确定，悬念在于幅度究竟是25还是50个基点。他表示，沃勒实际上已经为半个百分点的加息打开了大门，而最新数据说明通胀仍然是一个问题。

不过，Cardillo也提醒，未来30至40天内情况仍可能发生变化。如果油价回落并逐步传导至消费价格，通胀压力可能有所缓解；但如果油价重新上涨，通胀前景也可能再次恶化。

Northlight Asset Management首席投资官Chris Zaccarelli认为，通胀高于理想水平，使美联储12月加息的可能性进一步增加。不过，尽管市场上已经有人呼吁加息50个基点，他仍预计美联储下个月只会加息25个基点。

Themis Trading联合主管Joe Saluzzi同样认为，核心通胀持续偏高已经证明价格压力具有黏性，25个基点的加息仍是现实选项，但50个基点的行动可能过于激进。他还警告，利率和通胀长期处于高位，将持续给依赖借贷的企业带来压力，进而影响企业盈利和股票估值。

Regan Capital首席投资官Skyler Weinand则表示，最新CPI为美联储12月再次加息铺平了道路，央行不能忽视通胀数据明显回升的事实。他还指出，最新就业报告显示10月就业增长强劲，且此前月份的就业数据获得上修，为美联储继续加息提供了空间。

就业市场仍具韧性，紧缩政策或持续更久

除了通胀本身，劳动力市场仍然保持韧性，也让美联储更有条件将抗通胀放在政策优先位置。

沃勒在周二当天讲话中提到，10月美国失业率降至4.1%，当月新增就业岗位16.5万个，前两个月新增就业人数合计上修8.5万个。尽管从更长周期看，过去六个月和12个月的月均就业增长约为8万人，但整体就业市场仍处于供需大致平衡、没有明显恶化的状态。

这意味着，美联储在面对持续偏高的通胀时，不必像劳动力市场明显疲软时那样顾虑加息对就业的冲击。

Annex Wealth Management首席经济策略师Brian Jacobsen则从价格传导角度指出，核心CPI连续第三个月环比上涨0.3%，说明问题已经不只是整体CPI偏高，能源冲击也可能正在渗透到核心通胀。

他还提到，芝加哥联储主席Austan Goolsbee此前谈及AI需求可能是美联储需要关注的通胀压力来源。随着AI投资和相关基础设施建设扩张，经济活动可能挤占其他领域的资源，并推高部分服务价格。Jacobsen认为，美联储可能越来越关注AI需求对经济资源的挤压，以及水管工、电工等技术工种的用工成本上涨。

Franklin Templeton Institute首席投资策略师Jeff Schulze则警告，最新通胀数据将成为风险资产的阻力。投资者开始计入12月加息50个基点以及之后进一步加息的可能性，短端收益率上升和美元走强都可能压制股票估值。

Federated Hermes固定收益投资策略师Karen Manna也表示，这份报告强化了美联储再次加息的理由，并进一步要求政策制定者保持警惕。投资者真正担心的是，如果通胀持续偏高，美联储可能不得不在2027年很长一段时间内维持限制性货币政策。

综合来看，10月CPI使12月加息进一步接近市场共识，但美联储面临的政策选择已经不再局限于是否加息。沃勒提出的50个基点选项、Timiraos所说的加息间隔策略受到考验，以及其他官员是否会支持加快紧缩节奏，都将成为接下来市场关注的焦点。

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11月10日周二，MiniMax正式发布并开源新一代图像生成模型H3 Image，主打最高1600万像素（4096×4096）的4K图像生成，官方称最快约10秒即可完成，同时支持精准理解提示词、图像编辑以及最多16张参考图输入。

MiniMax将H3 Image的核心竞争力归纳为速度、画面质量和指令遵循三个方面：在速度上，模型能够在10至20秒内生成4K图像；在画质上，力求摆脱常见的AI生成感，呈现更丰富的细节和更强的真实感；在指令遵循上，官方称其达到开源图像模型中的最强水平，并支持多张参考图协同创作。

与仅开放API调用的闭源模型不同，MiniMax此次同步开放H3 Image模型权重，并将其接入自家API、MiniMax Code和海螺AI平台。发布首周，16MP及以上分辨率图像生成还可享受五折优惠。

4K图像无需超分辨率，直接生成速度吊打主流模型

生成速度是H3 Image此次重点强调的竞争力之一。

目前市面上主流图像生成模型的输出分辨率大多集中在100万至400万像素，生成速度普遍以分钟计，即使较快的模型也需要约50秒。相比之下，H3 Image能够直接生成4096×4096的4K图像，生成时间缩短至10至20秒，官方宣传的最快速度约为10秒。

这意味着，H3 Image不仅将单次生成的像素规模提升至约1600万，也试图大幅压缩高分辨率图像的等待时间。对于需要反复调整构图、配色、光线和细节的设计师及内容创作者而言，生成速度提升能够降低每次试错的时间成本，让创意迭代更加高效。

从技术规格看，H3 Image并非简单地将普通分辨率图片放大至4K，而是能够直接生成约1600万像素的高分辨率图像，无需额外超分辨率处理。

MiniMax在Hugging Face公布的模型说明显示，H3 Image支持多种画面比例，除4096×4096的正方形图片外，还支持5472×3072的16:9横版图片，以及6272×2688的21:9宽屏图片。模型有效生成范围约为400万至2000万像素，官方建议在1600万像素左右获得较好的效果。

速度提升背后，模型采用了蒸馏优化，将采样步骤压缩至6步（Sampling Steps），无需传统的无分类器引导（CFG），以降低高分辨率图像生成的计算开销。

摆脱常见“AI感”，画面细节和真实感成为另一卖点

除了生成速度，MiniMax将画面质量视为H3 Image的另一项核心优势。

MiniMax在官方模型说明中强调，H3 Image能够突破常见AI生成图像的视觉特征，提供更加丰富的画面细节和更强的真实感，使生成图像更接近真实世界的视觉质感。

这不仅关系到图像是否足够逼真，也直接影响模型的应用范围。对于广告、电商、产品设计、游戏美术和商业视觉制作等场景而言，图像模型除了需要生成符合创意要求的画面，还必须能够呈现细腻的材质、自然的光影和可信的场景细节。画面真实感和细节表现的提升，有望让AI生成图像从概念草图、创意素材进一步延伸至更专业的商业创作。

与传统高分辨率生成方案不同，H3 Image能够直接生成约1600万像素的图像，而不是先生成低分辨率图片、再通过超分辨率技术放大。MiniMax希望通过高分辨率原生生成与更短的推理流程兼顾画质和效率。

指令遵循能力号称开源图像模型最强，最多支持16张参考图

在指令遵循方面，MiniMax将H3 Image定位为开源图像模型中指令遵循能力最强的模型，并将其与多参考图输入和图像编辑能力结合。

模型不仅支持根据文字提示直接生成图像，还能接收一张或多张参考图片，根据用户指令对已有图像进行修改。最多16张参考图的输入能力，有助于模型同时理解人物、物体、场景和视觉风格等不同参考信息，在复杂创作中更好地保持主体特征和画面一致性。

例如，在产品广告设计中，用户可以分别上传产品外观、品牌视觉和场景参考图片，再通过文字指令要求模型将不同元素整合到一张新图中；在游戏美术和角色设计中，也可以利用多张参考图控制人物外观、服饰、场景和整体风格。

这种将文生图、图像编辑和多图参考整合在同一模型中的设计，也意味着用户不必频繁切换不同的专业模型或工作流程，便可以完成从初始生成到后续修改的连续创作。

33.1亿参数架构，模型权重同步开放

在模型架构方面，H3 Image基于MiniMax H3多模态模型开发，移除了原有架构中的音频分支，针对图像生成和编辑进行了优化。

根据Hugging Face公布的技术资料，H3 Image采用331亿参数的稠密扩散Transformer（DiT），共有50层，沿用MiniMax H3的Qwen3-VL文本编码器，并结合图像VAE处理参考图片和生成图像。

此次发布的另一项重要内容是开放模型权重。开发者可以通过Hugging Face获取模型，并使用SGLang、vLLM-Omni、Diffusers和ComfyUI等工具进行部署和开发。

不过，开放权重并不意味着普通消费级电脑就能轻松运行完整模型。官方披露的图像生成DiT权重文件约为68.65GB，完整部署还需要加载独立的文本编码器，对显存和计算资源有较高要求。

API、MiniMax Code和海螺AI同步接入，首周高分辨率生成五折

在商业化方面，MiniMax采取开放权重与自有产品平台并行的策略。

H3 Image目前已通过MiniMax API、MiniMax Code和海螺AI提供服务，用户无需自行下载和部署模型，即可体验高分辨率图像生成和编辑功能。发布首周，16MP及以上分辨率的图像生成请求还可享受五折优惠。

从此次发布来看，MiniMax试图同时覆盖开发者和普通创作者：一方面，通过开放模型权重吸引开发者进行本地部署、二次开发和工作流集成；另一方面，通过API及海螺AI等产品推动模型商业化，扩大用户覆盖面。

不过，开放权重也不等于完全不受限制的开源。Hugging Face公布的社区许可证对适用地域、商业使用和模型衍生开发等设置了条件，部分地区及特定商业用途需要另行获得授权。

在AI图像生成竞争日趋激烈的背景下，H3 Image将高分辨率生成速度、画面真实感和复杂指令遵循能力作为主要突破口。能否将这三项技术优势转化为持续的创作者使用需求和API收入，以及开放权重能否带动更广泛的开发者生态，将成为MiniMax接下来值得关注的看点。

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合资品牌的新能源转型，开始在销量榜上显现成效。

11月9日，乘联分会发布2026年10月乘用车市场数据，主流合资品牌新能源零售同比增长69%，但新能源在其自身销量中的占比仍只有19.7%。在全国新能源零售渗透率达到67.5%的市场里，合资品牌正在提速，距离完成销量结构调整仍有较大差距。

这轮增长已经有具体的产品支撑。一汽-大众ID.AURA T6月销超过万辆，广汽丰田铂智3X达到近万辆，上汽大众和别克的插混产品也开始贡献销量。合资品牌在家用SUV、轿车和MPV市场，都拿出了能够参与竞争的新能源车型。

不过，单款产品的突破尚未扭转整体下滑。10月主流合资品牌全品类零售仍同比下降38%，新能源增加的销量，还不足以填补燃油车收缩留下的缺口。

同比69%的增长只是转型的起点。接下来的关键，是把少数车型的突破扩大为持续的产品供给。大众加快本土技术应用，丰田调整研发与采购方式，别克拓展插混产品，都是在争取同一件事，即让新能源真正成为支撑品牌规模的主营业务。

01 新车带来增量

10月合资新能源的增长，发生在新能源乘用车整体零售同比下降13.7%的背景下。对合资品牌而言，这意味着新产品确实争取到了市场需求。

具体到榜单，值得关注的是大众的新车放量，以及丰田、别克已有新能源产品的支撑。

一汽-大众ID.AURA T6是其中最突出的新面孔。10月销量数据显示，其销量达到1.2万辆，略高于比亚迪元PLUS的11954辆。这款9月20日上市、售价12.99万至16.69万元的纯电SUV，已经进入主流家用电动车的竞争区间。

月销过万的意义，在于合资品牌的新产品能够与成熟自主车型争夺同一批用户。T6围绕家用需求安排价格、空间和智能化配置，品牌原有的认知基础才有机会转化为订单。它的开局说明，合资品牌仍有吸引力，前提是产品进入消费者愿意比较的范围。

上汽大众ID.ERA 5S则补上了插混轿车的供给。这款今年上市的新车，10月销售7100辆，同期朗逸为13891辆。

上汽大众总经理吴赟10月在一场交流会中，专门谈到为什么要做5S。过去考虑朗逸的消费者，如今可能想买一辆新能源车。在他看来，上汽大众就得有一款“新能源的朗逸”，让这批人换了动力也有车可选。

对于长期依赖燃油轿车的大众而言，一款新能源家轿达到这一规模，已经能够承接部分用户转向新能源的需求。

别克至境E7也在带来增量。这款4月上市的插混SUV，10月销量为5005辆。T6、5S和E7三款今年上市的新车，单月合计超过2.4万辆。它们在去年同期尚未上市，是观察本轮增长来源的重要线索，产品供给扩张已经形成了可见的销量。

与此同时，合资新能源还有一批销量支柱。广汽丰田铂智3X在10月销售9101辆，与零跑B10的9399辆、海狮05EV的9033辆处于相近水平。它在主流纯电SUV市场已经具备一定规模，也让丰田的新能源业务有了获取用户的重要产品。

别克GL8新能源车系当月销售4207辆，位居MPV榜第四，高于腾势D9的3801辆。这个案例与大众的新车不同，GL8原有的市场认知可以帮助新能源版本触达用户，插混动力则让品牌能够继续参与MPV市场的电动化竞争。

一位资深的汽车行业分析师对华尔街见闻表示，以上这些销量较好的车型共同呈现出两条路径。一条是在主流家用市场推出新车，以更贴近市场的价格和配置争取用户。另一条是把已有品牌和车系的客户基础转向新能源。前者扩大产品覆盖，后者提高既有客户在换购时继续留在品牌内的可能性。

分析来看，铂智3X、GL8新能源体现的是合资品牌已有的销量基础，T6、5S等今年新增车型，则更直接地体现供给扩张。两类产品共同支撑了当月表现，但解释69%的同比增长，仍要重点看新车增加了多少销量，以及其他车型的同期变化。

低基数会放大新品带来的增长幅度，上市权益也降低了用户尝试的门槛。从榜单看，本轮回升已有产品基础，持续性则取决于这些车型能否在上市热度过后保持销量，以及后续新车能否接力。合资品牌的突破正在出现，下一步要解决的是如何扩大突破的范围。

02 转型仍需提速

19.7%的新能源渗透率，意味着主流合资品牌每卖出五辆车，大约只有一辆是新能源。销量结构仍偏向传统动力，使其更容易受到燃油车市场收缩的影响。10月主流合资燃油车零售同比下降46%，拖累全品类零售下降38%。

这也解释了为什么新能源增长69%，仍未扭转合资品牌的整体下滑。

按乘联分会公布的32万辆总零售量、各类车占比及同比增速粗算，10月主流合资品牌新能源车比去年同期多卖约2.6万辆，燃油车却少卖约22万辆。增长较快的业务规模偏小，下滑的业务却占据大头。要改变这一局面，合资品牌需要让已有新能源车型保持销量，同时通过新产品覆盖更多需求。

要补上这道缺口，大众正在把一款车用上的技术推广到更多车型。其10月底披露，在中国开发的CEA电子电气架构已用于五款本土生产的纯电动车型，计划2027年进一步覆盖插混车型。本土研发成果开始应用于更多产品。

多个车型共享技术，有助于分摊研发投入、减少重复开发，并加快功能更新。这为大众持续推出新能源产品提供了基础。接下来，技术投入需要通过定价、配置和市场定位转化为产品竞争力，才能让更多车型获得稳定销量。

丰田的调整集中在开发和采购机制。11月5日，丰田汽车公司副社长宫崎洋一在财报说明会上表示，在中国，由本地总工程师牵头，把市场反馈更快纳入车型规划、开发和改进。零部件与技术的选择以竞争力为依据，不受供应商国籍或集团归属限制，并计划从2027年起继续投放中国开发的新能源车。

铂智3X就是在这套机制下，由丰田与中国合作伙伴共同开发的。按宫崎洋一的说法，从2027年起，丰田计划陆续投放更多在中国开发的新能源车，吸引新客户。

别克则把插混产品从GL8所在的MPV市场进一步拓展到家用SUV。至境E7定在15万至20万元，争取的是一批家里已经有车、换车时想试试新能源的消费者。

9月16日，上汽通用汽车副总经理薛海涛透露，至境E7的置换用户中，约六成原先开的是合资车。

合资品牌密集布局主流价位，也有市场规模上的考量。根据乘联分会的零售口径数据，2026年1—9月，10万至20万元价位段乘用车的累计市占率为41.9%这意味着，这一市场既足够大，也仍有大量传统动力用户。

对合资品牌而言，在这一价位补齐新能源产品，能够同时争取新客户、承接原有客户换购，但价格和配置也必须经得起与自主品牌直接比较。

进入竞争充分的主流市场后，成本效率就更重要。更有竞争力的价格，需要采购、研发和制造共同支持。如果销量主要依靠持续增加优惠，企业和经销商的收益就会承压，后续产品投入也更难形成良性循环。

从大众扩展本土技术、丰田调整开发机制，到别克增加插混产品，合资品牌正在为新能源扩大规模创造条件。

下一阶段，需要观察新能源增加的销量能否逐步弥补传统业务的下滑，以及成本改善能否支持更有竞争力的定价。

这两方面同时推进，新能源增长才能成为合资品牌整体回升的支撑。

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禾赛的激光雷达生意赚得更多了，机器人新业务还在花钱。

11月10日，禾赛科技发布2026年三季报。三季度，禾赛交付激光雷达72.97万台，同比增长65.3%。公司营收10.68亿元，同比增长34.3%，低于此前给出的11亿至11.5亿元指引。净利润为8079万元，同比下降68.5%，主要因为上年同期有约1.85亿元的股权投资处置和知识产权转让一次性收益。剔除该一次性收益影响后，净利润同比增长13.7%。

分业务看，激光雷达贡献了9.78亿元收入和1.45亿元经营利润，分别同比增长22.9%和88%。包括机器人执行模组、空间智能平台在内的战略增长业务实现收入9051万元，经营亏损8289万元。两项业务合并后，禾赛三季度经营利润为6258万元，同比下降19.1%。

车载产品仍是禾赛出货的主力。三季度，面向辅助驾驶的激光雷达交付63.81万台，同比增长67.6%。禾赛拿到了五菱车型的主激光雷达定点，同时也获得了凯迪拉克、吉利、长城等车企的高端主雷达项目。

零跑和一家欧洲车企则选用了禾赛的补盲雷达。对供应商而言，五菱这样的项目有机会扩大装车规模，补盲雷达则有机会增加单车配套数量。

同行也在放量。速腾聚创三季度激光雷达销量达到59.56万台，其中辅助驾驶产品售出45.04万台，同比增长200.1%。

随着更多车型采用激光雷达，供应商拿到定点后，还要等车型量产和终端销量兑现。尤其是面向大众市场的项目，订单能留下多少利润，取决于供货价格和量产成本。

禾赛二季报已提到平均售价下降，三季度集团毛利率则由上年同期的42.1%降至41.0%，公司将其主要归因于低毛利产品收入占比上升。

机器人业务的投入已开始带来订单和收入。三季度，禾赛机器人执行模组出货2.34万件，环比增长96.8%，产品从灵巧手模组扩展到全身关节模组。

另一项新业务Kosmo已开始产生收入，并于10月正式发布。它用空间相机采集真实场景，再通过云平台生成三维数据，可用于机器人训练和影视制作。与此同时，禾赛三季度研发费用同比增长27.8%至2.54亿元，公司称增量投入与战略增长业务有关。

禾赛预计四季度营收为11亿至11.5亿元，并维持全年战略增长业务2亿至3亿元的收入指引。接下来，五菱等车型定点何时转入量产，将影响激光雷达主业的增长。机器人模组能否进入更多客户的量产项目、Kosmo能否获得持续付费，则决定新业务的收入能多快覆盖投入。

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美国劳工统计局周二公布数据显示，10月核心CPI环比上涨0.3%，高于市场预期的0.2%；整体CPI环比上涨0.4%，同样超出预期的0.3%。在参与调查的70位分析师中，仅有1位预测通胀会高于最终公布的结果。

数据公布后，美国国债收益率大幅走高，股指期货下挫，市场对12月加息的押注进一步强化。由于去年10月政府停摆期间数据采集中断，劳工统计局未公布同比变化数据。

此次数据是美联储官员在12月8日至9日政策会议前所能看到的最后一份CPI报告。

在数据发布前，美联储理事Christopher Waller已在伦敦发表讲话，明确表示若10月核心CPI环比达到0.3%或更高，12月会议应考虑加息50个基点。

Pacific Investment Management Co.经济学家Tiffany Wilding表示，"50个基点的加息显然已经摆上了讨论桌"，尤其是在Waller发表上述言论之后。

数据发布后，12月加息的概率被完全定价，加息50个基点的概率定价升至约11%。

10月整体CPI环比上涨0.4%，高于预期的0.3%；核心CPI（剔除食品和能源）环比上涨0.3%，高于预期的0.2%。彭博汇编的数据显示，截至10月，核心CPI指数三个月年化涨幅为3.7%，六个月年化涨幅为2.7%。

各主要分项涨幅如下：

住房：住房指数环比上涨0.3%，贡献了当月整体涨幅的逾三成。其中，业主等量租金（OER）上涨0.3%，租金上涨0.2%，外出住宿指数上涨0.6%。

食品：食品指数环比上涨0.5%，为继9月持平之后的明显反弹。家庭食品指数上涨0.4%，肉禽鱼蛋类上涨0.5%，其中牛肉上涨0.9%；水果蔬菜及乳制品各上涨0.6%；外出就餐指数上涨0.5%，其中正式餐厅上涨0.7%。

能源：能源指数环比上涨0.7%，涨幅较9月的5.2%大幅收窄。汽油价格经季节性调整后上涨1.0%，电力价格上涨0.9%，天然气价格下降0.8%。

值得注意的是，CPI统计期过后油价和成品油价格已出现明显下跌，部分经济学家认为能源分项对通胀的贡献或正接近阶段性峰值。

此外，受益于BLS半年度行业数据更新，医疗保险价格出现三年多来最大跌幅，在一定程度上抵消了其他分项的上涨。二手车及皮卡价格下降1.2%，为通胀提供了难得的降温信号。

同日公布的另一份报告显示，将通胀数据与薪资数据结合计算后，10月实际平均时薪环比几乎没有变化，实际购买力持续受到侵蚀。

工资追不上价格上涨的困境，被普遍认为是推动近期中期选举中民主党获得"蓝色浪潮"胜果的重要民意背景——选民在此次选举中大量表达了对生活成本的不满。

关税敏感品类（包括家居用品、家电及玩具）价格出现明显上涨，而与人工智能基础设施建设相关的品类则在10月短暂降温——计算机软件及配件价格下跌1.5%，电脑及智能家居助手价格涨幅为四个月来最低。

CPI数据公布后，美国国债遭遇抛售，2年期至5年期收益率单日涨幅均超过10个基点，10年期国债收益率升至4.97%附近。与此同时，美国财政部当日还将拍卖420亿美元新发国债。

Mizuho高级美国经济学家Alex Pelle表示，"美联储跳过了10月，现在可能需要补上，12月会议的核心辩题将是加息25个基点还是50个基点，而非零与25个基点之间的选择。"

在此之前，受伊朗战争引发的避险情绪推动，美国国债已从10月初的多年收益率峰值明显回落。

WisdomTree投资策略主管Kevin Flanagan指出，"过去一个月收益率下跌50个基点，主要反映了避险需求。从经济数据本身来看，收益率完全有理由重新攀升，10年期或将回到5%。"

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11月9日，长安马自达宣布，销售分公司执行副总经理吴旭曦因工作调整将接受新的任命，刘斌即日起接任该职务。

刘斌做汽车销售和营销超过25年，曾任长安汽车销售有限公司分销中心总监，也管过长安欧尚在广州的区域业务。他接手时，长安马自达的新能源车已经卖到了欧洲，国内经销商还在摸索怎样把这两款车卖给更多中国买家。

2024年秋天，马自达与长安合作开发的新能源轿车EZ-6上市。按长安汽车披露的数据，那一整年，长安马自达净亏损2.78亿元。次年，SUV车型EZ-60跟上，两款车都有纯电和增程版本。

出口给南京工厂带来了增量。长安马自达去年3月开始出口新能源车，当年约1.5万辆。今年8月，EZ-60的海外版CX-6e在欧洲开售，10月又进入泰国。今年北京车展期上，吴旭曦曾预计，长安马自达2026年新能源车出口量将超过5万辆。

据马自达公布的产销数据，今年前三季度，马自达在华售出46,904辆，同比下降2.9%。三季度销量同比回升13.4%，仍未补回上半年的跌幅。

两款电动车起初找到了很不一样的买家。2024年广州车展上，吴旭曦说，EZ-6上市还不到一个月，近六成买家是回来增购或换车的马自达车主。一年后，同样在广州车展，长安马自达公布，EZ-60上市初期的买家中，82%是品牌新客。吴旭曦当时表示，不少人最初是被车的外形吸引进店，试驾后才对马自达的操控有了体会。

但也有北京一家长安马自达经销店的经理表示，店里一个月卖车只有两位数，来的多是原本就喜欢马自达的人，年轻人很少进店，选电动车的也少。

长安马自达在此次任命中提到，吴旭曦任内已推动经销商升级新能源服务。早在EZ-6上市时，公司就对这款车采用了代理制。厂家统一管理终端价格，消费者可通过“悦马星空”App付订金和尾款，门店的产品专家负责看车、试驾，交付专家带车主熟悉辅助驾驶等功能。

在一些城市，这套销售分工已经延伸到店外。顾客在长安马自达官网预约试驾，预约信息会交给所选或邻近城市的授权经销商，由门店联系安排。11月4日，东莞久驰和深圳通利华福滨两家经销商都在各自的店铺公告里写明，在本店销售区域内，顾客可以约产品专家把试驾车开上门。

今年4月至9月，EZ-60带动马自达在华销量回升。但在11月9日的财报说明会上，马自达仍将本财年在华销量预期从7.1万辆下调至6.9万辆。

出口已经拉高了合资公司的总销量，国内市场要稳住，电动车还得补上燃油车留下的销量缺口。马自达因此把新能源车需求旺盛的地区与品牌传统优势市场并列为销售重点。对刘斌来说，老店还有熟客的生意要做，新增的试驾车和推广投入，则要跟着电动车买家走。

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根据周二提交给美国证券交易委员会（SEC）的招股文件，Anthropic寻求通过IPO和私募配售合计筹资至多904亿美元。其中基础IPO发行规模最高644亿美元，低于此前撤回版本中所示的693亿美元；此外，包括谷歌母公司Alphabet、英伟达、AMD、博通、美光科技、微软及台积电在内的七家科技巨头，将另行以私募方式合计投入260亿美元。发行价区间定为每股70至78美元，拟发行约8.014亿股，部分现有股东另出售约2360万股。

按发行价上限78美元计算，Anthropic估值约为1.02万亿美元，略高于其9650亿美元的私募估值。股票预计在纳斯达克全球精选市场挂牌，代码为ANT，主承销商为高盛和摩根士丹利，另有20家银行参与。

此次上市计划于11月18日（周三）定价。若计入超额配售权，募资总额将逼近1000亿美元，超越SpaceX此前创下的865亿美元纪录。然而，AI相关股票上周刚经历一轮急跌，市场对数据中心监管收紧及成本上升的担忧尚未消散，Anthropic选择在市场情绪承压之际推进上市，其IPO表现也将成为检验投资者对AI商业化前景及高估值接受度的重要指标。

招股文件首次向公众披露了Anthropic的完整财务数据。公司第三季度营收接近170亿美元，而去年同期仅为14亿美元，同比增速极为可观。截至10月31日，公司年化营收已升至约810亿美元，较9月底增加约100亿美元。截至9月30日，过去12个月收入达到10万美元以上的客户已超过11900家。

然而盈利能力仍不稳定。公司第三季度总运营支出跳升至175亿美元，同比增长292%，从第二季度的9.74亿美元运营利润——也是连续至少五个季度亏损后的首次盈利——重新滑入-5.67亿美元的运营亏损。拖累第三季度业绩的主要因素包括：50亿美元的短期算力合同成本，以及20亿美元与公司慈善捐款匹配计划相关的非现金支出。

此外，AI定价压力正在侵蚀营收增速。招股文件显示，部分新模型降价及向客户提供合同折扣，令第三季度营收增长减少约6亿美元。Anthropic在9月推出的Opus 5.5等新模型时下调了售价，竞争对手OpenAI近期同样推出了低价模型。

维持技术领先地位的代价极为高昂。招股文件显示，Anthropic的总承诺支出达8950亿美元，主要用于算力和芯片采购；其中约700亿美元将在截至2027年9月的一年内支付——这一数字已超过标普500指数约三分之二成分公司的个别市值。

与拥有广告等多元收入的科技巨头不同，Anthropic目前收入几乎完全依赖AI服务，必须让投资者相信，单一的AI业务可以产生远超基础设施成本的利润。这一逻辑尚待时间验证。

在技术应用层面，Anthropic正寻求将Claude嵌入专业服务场景，涵盖医疗保健、生命科学、法律及会计等行业。文件显示，目前Anthropic代码库中逾90%的代码贡献已由Claude完成。诺华首席执行官Vas Narasimhan出任Anthropic董事会成员，显示其在医疗领域的布局正逐步深化。周一，Anthropic发布了Mythos和Fable模型的新版本，两者速度均有提升，Fable定价也有所下调。

Anthropic的创始背景与众不同——核心团队由原OpenAI高管出走组建，起因正是对AI安全优先级的分歧。近六年后，公司以公益公司（Public Benefit Corporation）架构上市，治理结构中设有"长期利益信托"（Long-Term Benefit Trust），拥有选举和罢免公司董事会多数成员的权力，旨在平衡股东利益与社会利益。

然而，公司在招股文件中明确警告，若AI技术在缺乏充分保障和监督的情况下发展，可能对人类构成"灾难性或生存性风险"。监管机构、投资者乃至Anthropic内部员工均对人类失去对该技术控制权的重大风险发出警示，其中有人估计AI在未来十年内消灭全体人类的概率超过10%。首席执行官Dario Amodei也曾呼吁顶尖AI实验室“控制前沿技术的推进节奏”，以优先保障安全。

相比之下，竞争对手OpenAI将IPO目标定于2027年，其CEO Sam Altman将2026年定性为上市的"不明智时机"，理由同样是AI安全顾虑。据知情人士向彭博透露，OpenAI目前正以1.25万亿美元估值进行融资。

Anthropic七位联合创始人各持股约1.4%，以当前估值衡量均已跻身亿万富翁行列。即便兑现将个人持股80%捐赠慈善事业的承诺，这一判断依然成立。

在机构股东层面，富达投资、Capital Group、贝莱德等资产管理机构旗下基金，以及Iconiq、Spark Capital、红杉资本等风险投资机构均在IPO前持有Anthropic股份。谷歌、亚马逊和微软则兼具投资者、客户与算力供应商三重身份。

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周二阿里公布的文件显示，平头哥已于2026年9月11日以保密形式向香港联交所递交A1上市申请表格，申请H股在港交所主板挂牌买卖。

阿里在公告中表示，香港联交所已确认其可进行建议分拆。此次分拆拟通过全球发售方式进行，包括面向香港公众的公开发售及向机构与专业投资者的配售。分拆完成后，平头哥预计仍将维持阿里子公司地位。

与此同时，平头哥芯片业务正加速进入规模化商业阶段。二季度财报显示，基于真武M890芯片的超节点实例已上线阿里云并开始销售，截至8月初已服务逾650家客户，Kimi K3、千问3.8 Max等主流大模型均已借助该实例提供推理服务。商业化进展的提速，为此次分拆上市提供了更具说服力的基本面支撑。

阿里巴巴在公告中列明了此次分拆的商业考量。

其一，分拆有助于投资者将平头哥的表现与潜力从集团整体业务中独立剥离加以评估，从而更准确地反映两者各自的价值；其二，独立上市将提升平头哥在客户、供应商及潜在战略合作伙伴中的独立形象，增强其商业谈判地位；其三，上市后平头哥可独立进入股本及债务资本市场，并进一步拓宽银行信贷融资渠道，有助于更有效调配集团整体财务资源。

从集团层面看，分拆亦有利于阿里巴巴整体估值的重新梳理。阿里巴巴方面认为，芯片业务独立上市后，投资者可更清晰评价集团保留业务的价值，有助于缓解市场长期以来对混合业务结构折价估值的问题。

值得注意的是，香港联交所已批准阿里巴巴豁免向现有股东提供平头哥H股保证配额的规定。阿里巴巴援引的理由包括：美国证券法律要求将触发向美国证券交易委员会提交注册声明等繁琐程序，且中国法律对全球发售前已发行股份设有禁售限制，实物分派在操作层面并不可行。此外，公司亦指出，参照集团总资产、收入及净利润，此次分拆对阿里巴巴整体而言规模占比并不重大。

根据公告，由于预期建议分拆所涉最高适用百分比率将低于5%，此次分拆不构成上市规则下须予披露交易，亦预期不会影响阿里巴巴在港交所与纽交所的双重主要上市地位。全球发售的规模、架构及阿里巴巴持股比例的减少幅度目前均尚未确定。

平头哥目前已形成覆盖GPU、CPU及网络芯片的全栈自研芯片布局。其核心产品真武M890超节点能够支持超过2万亿参数的大模型推理，已于阿里云平台正式上线销售，下半年将持续放量。

阿里云方面表示，大型AI数据中心交付周期已压缩至100天，进一步提升了算力基础设施的部署效率。真武芯片商业化节奏的加快，意味着平头哥作为独立上市主体，拥有更具可见度的收入增长曲线，这将是此次发行过程中投资者重点审视的核心议题。

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据外媒援引知情人士的消息，他们讨论的是要不要重设 2027 年的数据中心容量预期。讨论还没有形成决定，但焦虑已经摆上了台面。

过去几个月，美国各地的大型数据中心项目接连被按下暂停键。得州前任州长 Abbott 从 8 月起冻结了数据中心的并网和空气许可，要求审计到年底；新当选的州长 Gina Hinojosa 承诺，在州议会立法保护居民之前，暂停所有新数据中心审批，而议会会期要到 2027 年 5 月才结束。

俄亥俄新州长 Amy Acton 提出有条件暂停，要求新项目承担全部电力成本、只能建在旧工业用地上；佐治亚新州长 Keisha Lance Bottoms 则准备上任后直接签行政令，暂停全州新建。

据 Tokenpost 统计，今年 7 月到 11 月 4 日，美国至少有 21 个大型数据中心项目被取消，已经接近 2025 年全年的 23 个。Anthropic 在 10 月 26 日提交的招股书里，也把暂停令写进了风险因素：一些辖区正在考虑或已经批准暂停令，可能推迟或阻止它依赖的算力设施，而且反对数据中心的声音正在跨辖区变得更有组织。

如果我们把这股趋势推到极端，去设想这样一个场景，如果美国所有规划中的数据中心都建不成，对当下和未来的 AI，意味着什么？

01 潜在算力增长被砍掉 50%

为了把推演的边界划清楚，我们设定这样一个极端场景，它建立在三条假设上：

1，全美所有尚未开工的规划项目全部冻结，相当于把目前约 41% 的暂停范围推向全国；

2，已经在建的项目全部按期完工，这和德州等地暂停令只针对新审批的做法一致；

3，芯片照常供应，唯一的硬约束是电和地。我们只推演美国本土，暂不讨论算力外迁。

这个场景下，被卡住的算力规模有多大？据 Newmark 估计，美国数据中心当前用电约 60GW，这里包含所有数据中心，并非全是 AI。在建容量各家口径不同：Cleanview 约 57GW，Wood Mackenzie 约 80GW，DCMap 8 月的统计约 90GW。这部分项目在情景里会照常完工，构成未来几年美国算力的全部增量。

真正庞大的是「规划中、未开工」的部分，DCMap 8 月统计为 228GW，Wood Mackenzie 披露的累计管线超过 430GW，取一个约 230 到 340GW 的区间比较稳妥。

据此粗略推算，在极端情景下，美国数据中心总容量会在 2028 年前后停在约 120 到 150GW，大约是今天的 2 到 2.5 倍，此后不再增长。作为参照，Synergy 此前的预测是美国容量到 2029 年翻倍；而如果管线里的规划全部落地，这个数字本该是今天的 5 倍以上。极端场景砍掉的，是翻倍之后的那一大段增长。

换算成芯片会更直观。1GW 电力大约能带动数十万块 Blackwell 级 GPU：按单卡全口径功耗 1.8 到 2.3kW 理论计算，约 43 万到 55 万块；Abilene 这样的实际园区，约每 GW 27 万块。两三百 GW 的规划被冻结，相当于数千万块最先进的 AI 芯片失去了机房。

亚马逊为 Anthropic 建设的 Project Rainier 园区内部｜图片来源：Amazon

这个情景很极端，但不荒谬。据 Cleanview 测算，新州长承诺暂停的州里，规划容量合计 158.6GW，约占全国的 41%，其中德州 88.4GW、俄亥俄 21.9GW、佐治亚 20.2GW、新墨西哥 11GW、纽约 9.9GW。也就是说，情景 A 里接近一半的冻结，在现实中已经有了对应的政策承诺。2024 年以来被取消的 69 个大型项目里，有 33 个主要因为当地反对。参议员桑德斯还提出了全国性暂停法案，虽然通过的可能性很小。

有一点需要诚实说明，目前规划的数字水分很大。德州电网 ERCOT 的大负荷排队约 474GW、约 1800 个项目，相当于该电网峰值负荷的五倍左右，大部分是占位性质的投机申报。所以极端场景实际砍掉的有效算力，会小于账面数字。即便打掉水分，它依然是一次算力供给的急刹车。

这样一脚「算力刹车」踩下去后，会对 AI 产生怎样的影响？

02 当下照常，下一代 AI 受阻

如果极端情景明天发生，用户在一两年里其实感觉不到异样。2027 年之前的前沿模型，照常训练、照常迭代。

因为支撑这一代模型的训练基地，都已经建成或接近完工。据 Epoch AI 的数据库，目前已知最大的 AI 园区是 Anthropic 与亚马逊在印第安纳州的 New Carlisle，容量 1037MW；其次是 xAI 的 Colossus 2，946MW。OpenAI 在德州 Abilene 的园区规划 1.2GW，8 栋楼里的 6 栋截至 9 月已经交付，预计年底完工。

OpenAI 位于德州 Abilene 的 Stargate 园区卫星图｜图片来源：Epoch AI

被卡住的，是计划在 2028 到 2030 年登场、需要数个 GW 才能喂饱的下一代模型。

Epoch AI 的数据显示，前沿训练的电力需求每年增长 2.2 到 2.9 倍，目前的前沿训练已经超过 100MW。Epoch 预计，未来一年会有多个园区突破 1GW，大约两年后，最大规模的训练可能用到约 250 万块 H100 等效算力；照这个趋势，到 2030 年，最大单次训练需要 4 到 16GW。

作为对比，今天最大的园区刚刚超过 1GW。Epoch 也指出，数据中心的容量，实际上就是训练规模的上限：园区建多大，模型最多就能训多大。

而那些瞄准 2028 年之后的超级工程，已经有不少撞了墙。

OpenAI 的 Stargate 计划到 2029 年超过 9GW，美国 7 个站点中的多数原定 2027 到 2028 年大规模上线，主要集中在得州、新墨西哥和俄亥俄这几个暂停州。

其中，Abilene 旁原计划的扩建已被放弃；新墨西哥州 Doña Ana 规划 2.45GW 的 Project Jupiter，今年 3 月被州土地办公室否决了供气管道；俄亥俄州 Lordstown 站点，直到 4 月的卫星图像里还看不到大规模施工。

Meta 约 1GW 的 Prometheus 园区也在俄亥俄，只有路易斯安那州目标 5GW 的 Hyperion 避开了这一轮暂停。

新墨西哥州 Doña Ana 的 Project Jupiter 工地卫星图｜图片来源：Epoch AI

这就带出了接下来的疑问，下一代训练的算力基地搁浅之后，AI 的进步会慢多少？

03 降速，但不会停摆

要回答这个问题，需要把算力增长拆开来看。

据 Epoch AI 统计，2020 年以来，前沿语言模型的训练算力每年增长约 4 到 5 倍。同期训练用电每年增长 2.2 到 2.9 倍。两者之间约 2 倍的差值，主要来自芯片能效的提升，也就是每瓦电能提供的算力在变多。

硬件之外，算法也在帮忙。常用的口径是算法效率每年提升约 3 倍（Ho 等人 2024 年的研究给出约 2.7 倍）。Epoch 后来把后训练也算进去，估计约每年 10 倍，但区间从 2 倍到 50 倍不等，这里采用更稳妥的 3 倍。

现在可以做一个粗略的推算。

正常情况下，AI 每年获得的「有效算力」增长，等于物理算力增长（4 到 5 倍）乘以算法提升（约 3 倍），大约每年 12 到 15 倍。

在情景 A 下，2028 年之后新增电力归零，物理算力增长里最大的一根支柱被抽走，只剩芯片换代带来的能效提升，每年约 2 倍。再乘上算法的 3 倍，「有效算力」的年增速会从 12 到 15 倍，降到约 6 倍。

有效算力年增速拆解：正常情况与极端情景 A 对比（推算）｜图片来源：极客公园

如果换用 Epoch 更乐观的算法口径（每年约 10 倍），正常情况下的有效算力增速是每年 40 到 50 倍，情景 A 下约 20 倍。两种口径下，电力冻结都会让有效算力增速掉到原来的四成到一半左右。算法进步再快，也补不上电力扩张留下的那一块。

两种算法口径下，电力冻结前后的有效算力年增速（推算）｜图片来源：极客公园

这里还有一个隐患。芯片能效的红利，前提是新芯片能顺利装进机房。机房总电量锁死后，供电和散热改造的难度，可能让这 2 倍也打折扣。

即便如此，每年约 6 倍依然是可观的数字。推演下来，结论很清楚：

极端场景下，AI会明显减速，但不会停摆。

不过这笔账只算了训练需要的算力部分，把视野放到整个 AI 的运转上，电量锁死之后，还有一场争夺会立刻开始。

04 Token 限额时代来了

过去算力不够，就去圈地建新机房。在极端场景下，盘子里的电就这么多，分给训练的每一度电，都要从推理、智能体和后训练那里挤出来。

全市场的算力早已向推理倾斜。据德勤预测，推理占全部 AI 算力的比例，2023 年约三分之一，2025 年约一半，2026 年预计达到约三分之二。

推理与训练在全部 AI 算力中的占比变化｜图片来源：极客公园

AI实验室内部也在变。SemiAnalysis 基于 OpenAI 和 Anthropic 合计算力的估算显示，2024 年初，预训练占 67%，后训练和强化学习只占约 5%，推理约 29%；此后预训练占比逐季下滑，二季度 63%，三季度 57%，2025 年降到五成多，后训练占比持续上升，最新估计两者已经相当。有研究者提醒，这是占比变化，实验室总算力翻了很多倍，预训练的绝对量未必减少。

更大的压力，来自产品形态。推理模型在回答前会生成很长的思维链，用户看不到，但每一步都在耗电。Gartner 的数据显示，智能体完成一项任务消耗的 token，是普通聊天的 5 到 30 倍。

高盛预测，2026 到 2030 年，全球 token 总消耗将增长 24 倍。

智能体与 token 消耗的增长｜图片来源：极客公园

把这些数字放进极端情况下固定的电量里，每家实验室都会面对同一道选择题：每一兆瓦，要么拿去训练下一代更大的模型，要么拿去服务现有的用户和智能体。

想调几十万块卡训一个更大的基座模型，就得限制现有用户的调用量；优先保推理、保用户，下一代模型的进度就会落后。

增加电力这条路被堵住以后，剩下的问题，就是在固定的电量和算力下，继续发展 AI，还有什么路可走。

05 四条「补充路线」

在极端场景的压力下，那些过去因为「反正能加卡」而不受重视的省电技术，会变成主流方案：

把硬件的考核指标换成「每瓦电能产出多少 token」。

在电量固定的机房里，把旧芯片换成能效更高的新芯片，是唯一的扩容手段。

英伟达现在首选的指标，就是「每个全口径电力兆瓦每秒输出的 token」，分母里算上的是园区的全部用电，包括散热和网络。这个指标的流行本身就说明，芯片厂商已经默认客户的瓶颈在电，卡的数量反而是次要的。

按英伟达的说法，Vera Rubin 的每瓦性能是 Blackwell 的 10 倍，智能体场景下对比 GB300 最高可达 30 倍。独立测试也给出了接近的结果：CoreWeave 实测，在同一 DeepSeek R1 负荷、相同交互速度下，Vera Rubin NVL72 每兆瓦的 token 产出是 GB200 NVL72 的 10 倍。不过 Rubin 下半年才开始量产，多数客户要到 2027 年才能普遍用上。

英伟达 Vera Rubin NVL72 机柜｜图片来源：NVIDIA

跨机房分布式训练。

暂停令普遍针对的是动辄数百兆瓦的大型数据中心。一个自然的绕行思路，是把训练任务拆散，分到不同地区的中小机房里。政策压力会直接变成对分布式训练的技术需求。

这个方法，巨头们已经在尝试。谷歌说明过，Gemini 是在多个地点的集群上同步训练的；微软把威斯康星和佐治亚的机房连了起来；CoreWeave 与谷歌云宣布了跨云训练。谷歌的 DiLoCo 研究表明，训练可以在普通网络连接的远程设施之间进行，还能容忍硬件故障。

但这个方法的难度不小。DiLoCo 的作者也承认，这项技术目前只能补充超大集群，无法形成替代。2026 年的一项仿真研究发现，机房相距几十到几百公里时，网络延迟会明显削弱计算与通信的重叠，大量算力在等待数据中空转。

研发重心从预训练，转向后训练和强化学习。

预训练对单一超大集群的依赖最高，在极端下最先受限。数个 GW 的集群建不起来，工程师会把精力转向对集群规模要求没那么苛刻的后训练、强化学习，以及混合专家模型、低精度计算等架构改进。Cursor 就公开说过，其 Composer 1.5 模型在后训练上投入的算力，已经超过了预训练。

端侧和小模型给云端分流。

到 2026 年，蒸馏已经是做小模型的主流方法。量化后的小模型能直接在手机 NPU 上处理结构化任务，10 亿参数以下的模型大约每秒能跑 12 到 15 个 token。越来越多应用采用混合模式：本地小模型先处理大部分请求，少数复杂请求再交给云端大模型。

06 约束之下的机会

极端场景卡住的是美国本土的电。对另外两类玩家来说，这道约束反而打开了窗口：已经在效率路线上积累多年的模型公司，以及准备入场的 AI 创业者。

先看前沿和追赶者之间的距离。据 Epoch AI 今年 5 月的测算，最强的开源模型平均落后闭源前沿约 4 个月，大约相当于 GPT-5 和 GPT-5.5 之间的水平差。过去，前沿实验室靠每年十几倍的有效算力增长不断拉开代差；在极端情景下，这个速度降到约 6 倍，新的代差更难建立，追赶者需要追的距离会变短。

再看效率路线上的先行者。DeepSeek、Qwen、Kimi、GLM、MiniMax 等中国模型公司，一直以开源、低成本和混合专家架构见长，这条路线已经反映在使用数据上。

据 OpenRouter 与 a16z 的联合研究，中国开源模型在该平台的 token 占比，从 2024 年底的约 1.2% 涨到 2025 年的近 30%；进入 2026 年，多家统计给出的比例在五到六成之间。

a16z 合伙人 Martin Casado 还估计，使用开源技术栈的创业公司里，约八成在跑中国模型。OpenRouter 只是一个平台，不包含 ChatGPT 自家流量和企业私有部署，但趋势很清晰：

当整个行业都要回答「每度电能产出多少智能」这个难题，长期在这道题上下功夫的团队，手里的经验会更值钱。

来源：极客公园

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日前，在AI工作平台WorkBuddy上，悄然出现了一个名为“华泰柏瑞ETF_SKILL”。这个Skill(技能，类似AI平台上的程序)能够完成查询ETF资料、费率、基金经理标签、收益率等一系列工作，弥补了相关AI平台上，官方数据缺乏的不足。

事实上，业内推出Skill的公募机构此前已有几家包括华宝基金、易方达基金、南方基金等，据说业内头部机构华夏基金、嘉实基金、广发基金等可能也在筹划相关的Skill。

一场新的AI竞争正在展开。

ETF Skill能干啥？

笔者试用了华泰柏瑞和易方达的Skill，发现他们确实能够为ETF投资者或潜在投资者提供一些关键信息。

发布机构将净值、规模等ETF底层数据，打包成可被AI智能体直接调用的“技能”。用户在自己的AI助手中安装后，只需用自然语言提问，即可马上获取相关信息。

比如，通过自然问句询问该Skill相关问题，相关Skill会给出一个比较直接、周到的回答（下图）。

考虑到目前AI平台上，权威、可靠的金融底层数据比较缺乏，相关公募提供自己发布的Skill，有助于缓解平台上数据缺乏的问题。

先入场者图谱

目前已有四家基金公司正式上线ETF Skill，都是业内ETF的领跑机构，也是相关AI应用比较积极的公募基金公司。

易方达依托“指数直通车”搭建，支持个股反向检索重仓ETF。

南方基金在“首趋E指”上线，折溢价跟踪受到关注。

华宝基金推出“ETF小龙虾”标准化技能。

华泰柏瑞上线ETF_SKILL，贯通全流程数据需求。

除已上线的四家之外，华夏基金、嘉实基金、广发基金等也正在筹备或即将进入这一领域，头部指数机构正逐步在AI入口处集体布局。

差异化新赛道选择

上述机构积极布局Skill的原因，可能是想在新的平台上，提供差异化服务。

可以想象，当越来越多的人习惯在AI对话框里问ETF怎么选，那些优先推出类似功能Skill的公司，可能就容易占住先机。

毕竟，哪家基金公司的数据能被AI调用，哪家就在入口占住了位置。

事实上，类似的策略性安排，在业内此前也不乏其例。

华泰柏瑞在推出ETF_SKILL之前，曾举办全国首届ETF AI交易巅峰赛，支持自带Agent调用行情检索、模拟交易等Skills。赛事期间，Skills调用超过60万次，一定程度上验证了Agent调用ETF数据工具的需求热度。

ETF Skill的高频批量数据力

值得注意的是，除了占住新的流量入口外，ETF Skill本身的强大功能也会是吸引人的一个重要因素。

ETF Skill不是简单的查询工具，它的核心竞争力体现在高频批量、跨产品的数据任务场景中。

比如，易方达的“指数直通车”里附加的ETF_Skill里就可以实现更直接的投顾咨询功能。

包括“批量筛选与横向对比”。方便投资者比较某个类型产品——比如中证红利——里的所有ETF，并按特定要求——比如过去5个交易日申赎净流入——实现排序。

此外，“股票反查ETF”等也是比较受ETF短线投机者欢迎的功能。

并非开箱即用

还需要提醒的是，多数基金公司的Skill，并不像华泰柏瑞那样可以直接在WorkBuddy里找到。

而是需要，使用者在查询前，先将相关Skill产品的代码，复制到相应的AI工作平台里。并提前申请用户API Key，才能完成使用。

从复制安装指令、到获取密钥，这一过程过于繁琐，所以，往往并不适合没有相关程序应用基础的普通投资者。

这可能是上述Skill，未来需要改进的地方。

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