在周三拉斯维加斯举行的Google Cloud Next 2026大会上，谷歌云发布第八代张量处理器（TPU）的两款新品——专为训练设计的TPU 8t与专为推理优化的TPU 8i，这是谷歌首次将训练与推理任务拆分至独立芯片，标志着其AI硬件路线的重大转向。

两款芯片均计划于2026年晚些时候正式对外供应。与去年11月发布的第七代Ironwood TPU相比，TPU 8t在同等价格下性能提升2.8倍，TPU 8i性能提升80%；两款芯片每瓦性能均较上一代提升逾一倍，TPU 8t达124%，TPU 8i达117%。

谷歌高级副总裁兼AI与基础设施首席技术官Amin Vahdat表示，随着AI智能体的兴起，"业界将受益于针对训练和推理各自需求专门优化的芯片"。Alphabet首席执行官桑达尔·皮查伊亦在博客中指出，这一架构旨在"以具有成本效益的方式，提供同时运行数百万个智能体所需的大规模吞吐量和低延迟"。

为何拆分为两款芯片

此次将第八代TPU一分为二，是谷歌对AI工作负载日益分化趋势的直接回应。预训练、后训练与实时推理在计算特性上已显著分化：训练任务追求极致吞吐量与规模扩展，推理任务则对延迟和并发更为敏感。单一芯片难以同时兼顾两类场景的效率最优。

谷歌在技术博客中指出，第八代TPU的设计哲学围绕可扩展性、可靠性与效率三大支柱，两款芯片共享谷歌AI软件栈的核心基因，但各自针对不同瓶颈进行了专项优化。

两款芯片均集成了基于Arm架构的Axion CPU，以消除数据预处理延迟造成的主机侧瓶颈，确保TPU计算单元持续满载运行。

TPU 8t：面向超大规模训练的算力引擎

TPU 8t定位为预训练与嵌入密集型工作负载的专用加速器，谷歌称其能够"将前沿模型开发周期从数月压缩至数周"。

在规模上，TPU 8t最多可将9600块芯片组合为单一超级计算节点（superpod），并通过JAX与Pathways框架将分布式训练扩展至单一集群超过100万块TPU芯片。

芯片层面，TPU 8t引入了三项关键技术创新。

其一是SparseCore加速器，专门处理嵌入查找中不规则的内存访问模式，将数据依赖的全局聚合操作从矩阵乘法单元（MXU）中卸载，避免通用芯片常见的零操作瓶颈。

其二是原生FP4支持，通过4位浮点数将MXU吞吐量翻倍，同时降低数据搬运的能耗，使更大的模型层可驻留于本地硬件缓冲区。

其三是更均衡的向量处理单元（VPU）扩展设计，使量化、softmax等向量操作与矩阵乘法实现更好的流水线重叠，提升芯片整体利用率。

网络层面，谷歌为TPU 8t引入了全新的Virgo网络架构，采用高基数交换机与扁平化两层非阻塞拓扑，将数据中心网络（DCN）带宽较上一代提升最高4倍，芯片间互联（ICI）带宽提升2倍。单一Virgo网络可连接逾13.4万块TPU 8t芯片，提供高达47拍比特/秒的非阻塞双向带宽，整体算力超过160万ExaFlops。

存储方面，TPU 8t引入TPUDirect RDMA与TPUDirect Storage技术，绕过主机CPU直接在TPU高带宽内存（HBM）与网卡、高速存储之间传输数据，存储访问速度较第七代Ironwood TPU提升10倍，可确保MXU在处理大规模多模态数据集时保持满载。

TPU 8i：面向高并发推理的低延迟专家

TPU 8i针对后训练阶段与高并发推理场景设计，其架构重心在于降低延迟、提升每芯片的并发处理能力。

片上存储是TPU 8i最显著的硬件特征。每块芯片集成384MB静态随机存取存储器（SRAM），是上一代Ironwood的三倍，可将更大的KV Cache完整保留在芯片上，大幅减少长上下文解码过程中核心的空闲等待时间，对需要多步骤推理的AI任务尤为关键。

TPU 8i还引入了集合加速引擎（CAE），专门加速自回归解码与"思维链"处理中的归约与同步步骤。每块TPU 8i芯片包含两个张量核心（TC）与一个CAE芯粒，取代了上一代Ironwood中的四个SparseCore，片上集合操作延迟降低5倍，直接提升了同时运行数百万智能体所需的吞吐量。

网络拓扑方面，TPU 8i放弃了TPU 8t沿用的3D环面（torus）结构，转而采用全新的Boardfly互联拓扑。3D环面在1024芯片配置下，任意两芯片间最多需要16跳；Boardfly通过高基数设计将最大跳数压缩至7跳，网络直径缩减56%，全对全通信延迟改善最高50%，对混合专家模型（MoE）和推理模型中频繁的跨芯片令牌路由尤为有利。Boardfly采用分层结构，从四芯片构建块逐级扩展至最多1152块芯片的完整Pod，并通过光学电路交换机（OCS）实现组间互联。

软件生态与市场意义

谷歌强调，硬件性能的释放有赖于配套软件栈的协同。

第八代TPU延续第七代Ironwood建立的软件体系，支持JAX、PyTorch、Keras及vLLM等主流框架，并提供Pallas自定义内核语言以充分挖掘SparseCore与CAE的硬件潜力。

谷歌同时宣布，原生PyTorch对TPU的支持现已进入预览阶段，用户可直接将现有PyTorch模型迁移至TPU运行，无需修改代码。

从市场角度看，谷歌此次双芯片策略直接回应了AI基础设施成本压力。训

练与推理对硬件的需求差异显著，统一芯片意味着在某一场景下必然存在资源浪费。通过专项优化，谷歌得以在价格性能比上实现更大幅度的提升，为云客户提供更具竞争力的单位算力成本。

两款芯片均已纳入谷歌云AI Hypercomputer超算架构，与硬件、软件及网络深度集成，覆盖AI全生命周期工作负载。

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据彭博最新披露，一小批用户通过私密在线论坛，借助第三方承包商访问权限、互联网侦查工具以及来自外部数据泄露事件的线索，成功定位并持续访问Mythos至今。Anthropic发言人表示，公司正在调查有关通过第三方供应商环境未授权访问Claude Mythos Preview的报告，目前无证据显示相关访问已超出第三方供应商环境范围，也未对公司自身系统造成影响。

Mythos的特殊性在于，Anthropic将其定性为能够在用户指令下识别并利用"每一主流操作系统和每一主流浏览器"安全漏洞的模型——这也是该公司严格限制其发布范围的核心原因。此次未授权访问虽据称尚未被用于网络攻击目的，但已令外界对是否还有其他用户在未经授权情况下使用该模型、以及用于何种目的产生更多疑问。

事件的发生，直接考验Anthropic围绕Mythos构建的"Project Glasswing"安全管控框架，也为这家年化营收已突破300亿美元、正处于高速扩张期的AI公司带来新的合规压力。

如何突破防线

这批用户来自一个专门追踪未发布AI模型信息的私密Discord频道，其成员长期通过机器人程序扫描GitHub等未加安全保护的网站，搜集Anthropic等开发商的技术细节。

据知情人士描述，他们综合运用了多种手段。其一，利用群体中一名成员通过合同评估工作获得的Anthropic第三方承包商合法访问权限；其二，借助网络安全研究人员常用的互联网侦查工具。在定位Mythos具体网络位置方面，他们依据Anthropic过往模型的命名与路径规律进行推断，并从AI训练初创公司Mercor近期发生的数据泄露事件中获取了关键参考信息——Mercor与多家顶级AI开发商存在合作关系。

知情人士通过截图及模型实时演示对上述陈述提供了佐证。彭博新闻出于安全考虑，未披露为该知情人士提供合同工作的公司名称。该知情人士还透露，上述群体目前还掌握着Anthropic多款其他未发布模型的访问渠道。

据知情人士描述，这批用户的主要动机是对新模型的探索兴趣，而非恶意利用。他们迄今未对Mythos运行任何与网络安全相关的指令，而是刻意选择构建简单网页等低调任务，以降低被Anthropic检测到的风险。

然而，在该模型发布之初，Anthropic信誓旦旦的表示，这一模型能力过于强大，因此不敢公开。

这一情况并不意味着潜在风险可以忽视。Anthropic已明确指出，Mythos具备在用户指令下系统性识别并利用主流操作系统和浏览器漏洞的能力。在此背景下，未经授权的访问行为本身——无论使用者意图如何——都构成对该公司安全管控框架的实质性挑战，并引发外界对其他潜在访问者的担忧。

Project Glasswing：有限开放的防御逻辑

正是基于上述风险判断，Anthropic将Mythos纳入名为"Project Glasswing"的专项计划，目标是让经过审核的合作机构提前测试并强化自身系统抵御潜在网络攻击的能力。

目前，苹果、亚马逊、Cisco等数十家机构已获准参与早期测试；亚马逊作为Anthropic的重要合作方和投资方，还通过其Bedrock平台向经审批的特定机构提供访问渠道。

Anthropic将该计划定位为一场"先发防御行动"，意在具备同等网络攻击能力的技术向更广泛行为者扩散之前，优先引导其用于防御目的。近期，大西洋两岸越来越多的金融机构和政府机构正积极申请加入早期测试名单，以保护自身系统免受恶意行为者威胁。Anthropic表示，目前没有向公众开放Mythos的计划。

扩张高歌猛进，安全压力同步攀升

此次事件发生之际，Anthropic正处于业务快速扩张阶段。据彭博报道，该公司年化营收已突破300亿美元，超越OpenAI，较去年底增速高达三倍。

然而，商业版图的持续扩张意味着模型测试链条不断延伸，涉及第三方承包商、合作机构及平台集成商等多个环节。此次未授权访问事件表明，访问链路中任何一处管理薄弱的节点，都可能成为最强大技术外泄的突破口。

如何在规模高速增长的同时确保每一环节的安全性，将是Anthropic无法回避的核心命题。

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据央视新闻周三报道，当地时间22日，据伊朗方面消息，当天共有3艘船只在波斯湾及周边海域遭伊朗伊斯兰革命卫队拦截。消息指出，两艘隶属于地中海航运公司（MSC）的船只在试图穿越霍尔木兹海峡时被伊朗伊斯兰革命卫队拦截，未能通过；另有一艘隶属于希腊的船只同样遭到拦截，目前停留在伊朗外海海域。

4月22日，一艘悬挂利比里亚旗的集装箱船在阿曼东北方向遭IRGC快艇以枪械和RPG袭击，船桥受损，所幸全体船员安全。该船船长事后表示，事发前未收到任何无线电警告，且此前已获准过境霍尔木兹海峡。随后，另外两艘集装箱船——一艘悬挂巴拿马旗、一艘悬挂利比里亚旗——在伊朗海岸以西约8海里处相继遭到枪击，两船均未受损，船员安全。

IRGC革命卫队称扣押了两艘未授权船只。新华社援引伊朗塔斯尼姆通讯社22日报道，伊朗伊斯兰革命卫队称，扣押了两艘企图在没有获得授权的情况下通过霍尔木兹海峡的船只。

这一系列行动发生在特朗普宣布无限期延长停火、但明确表示美国海上封锁将持续之后，显示德黑兰正以实际行动向华盛顿施压，美伊之间的海上博弈进入新的危险阶段。

一天之内，三船遇袭，两船被扣

据英国皇家海军海事贸易行动中心（UKMTO）发布的警告，4月22日当天，霍尔木兹海峡共发生三起独立的武装袭击事件。

第一起事件中，一艘悬挂利比里亚旗的集装箱船在阿曼东北方向遭到IRGC快艇逼近，随后被枪械和RPG射击，船桥受损。据路透社援引海事安全消息人士，该快艇上共有三名人员。船长事后证实，事发前既无无线电联络，也未收到任何警告，且该船此前已被告知获准过境。

第二、三起事件发生在伊朗海岸以西约8海里处，两艘集装箱船在向外过境霍尔木兹海峡时先后遭到枪击。其中一艘巴拿马旗船只未受损，另一艘利比里亚旗船只同样未受损，但已停在水中。三起事件中所有船员均告安全。

当天晚些时候，伊朗半官方通讯社法尔斯报道，IRGC扣押了MSC Francesca号及希腊籍船只Euphoria号，并将两船押送至伊朗海岸。IRGC声明称，两艘船只均已被"制动"。据彭博报道，伊朗国家电视台将被扣押的第二艘船只识别为Epaminondas号。两艘船只的管理方在国际航运数据库Equasis上均有登记。

超级油轮"突围"，伊朗测试美国封锁边界

就在海峡枪声响起的同一天，伊朗正以另一种方式测试美国封锁的实际效力。

据华尔街见闻此前文章，航运分析公司Vortexa通过卫星图像追踪发现，两艘伊朗旗超大型原油轮（VLCC）——Hero II号和Hedy号——已于4月20日进入阿拉伯海。这一区域正是美国试图阻断伊朗航运的核心封锁区域。两艘油轮合计可运载约400万桶原油。

TankerTrackers.com联合创始人Samir Madani表示，另一艘伊朗VLCC Diona号在从霍尔木兹进入阿拉伯海后似乎折返。

Vortexa指出，由于试图规避美国海军的船只通常会关闭应答器，该公司依赖卫星图像进行追踪。Hero II号上次公开位置记录已是一个多月前，当时正在马六甲海峡向北航行；Hedy号则在2月底最后一次在阿联酋霍尔法坎附近广播位置信息。两批货物的最终目的地尚不明确，但伊朗原油出口的绝大部分流向中国。

Vortexa数据显示，自美国封锁开始以来，至少已有34艘伊朗相关油轮和气体运输船穿越海峡及封锁线，其中19艘正驶出波斯湾，17艘载有货物。这一数据表明，面对美国的封锁威胁，伊朗的出口并未被完全切断。

封锁与反封锁：美伊博弈的战略僵局

此轮紧张局势的根源可追溯至2月底。据彭博报道，伊朗在遭受美国和以色列的军事打击后，随即关闭了霍尔木兹海峡。在战前，这条水道每日承载全球约五分之一的石油和液化天然气供应。

华盛顿起初的应对策略是鼓励伊朗原油继续流向买家，以遏制油价飙升。4月13日，美国转变策略，对伊朗所有航运实施全面封锁。此后，美国海军已扣押一艘与伊朗相关的货船，并在斯里兰卡以东海域登上一艘受制裁油轮，将打击范围进一步扩大，同时已拦截至少28艘船只。美国此前表示，将考虑无论在何地登上并扣押任何受制裁船只——这意味着已进入阿拉伯海的两艘VLCC仍面临被截获的风险。

特朗普周二宣布无限期延长停火，但明确表示海上封锁将继续维持，并将其描述为"巨大的成功"。然而，伊朗方面将封锁定性为"战争行为"。据彭博报道，目前仍有约800艘船只滞留波斯湾，国际海事组织（IMO）本周表示正在制定撤离方案，但该方案有赖于局势降级。

谈判信号混杂，进展存疑

在外交层面，局势同样扑朔迷离。

伊朗驻联合国大使Amir-Saeid Iravani在接受记者采访时表示，"我们已收到一些信号，显示他们准备打破封锁，一旦封锁解除，我认为下一轮谈判将在伊斯兰堡举行。"他同时强调，"如果他们想坐下来讨论并寻求政治解决方案，他们会发现伊朗已准备好。如果他们想要战争，伊朗同样准备好了。"

然而，下一轮美伊谈判的时间表仍不明朗。美国总统特朗普重申不会再延长停火期，威胁若不达成协议就重启军事行动。伊朗仍未决定是否参与会谈，其议员重申解除海上封锁的要求。

央视新闻援引消息称，伊朗通过中间方向美国宣布，伊朗不会参加22日的美伊谈判。而美国副总统万斯尚未启程前往巴基斯坦首都伊斯兰堡参与伊朗谈判，他正在白宫参与其他政策会议。

顶级交易商认为，这场冲突已导致全球石油供应减少约10亿桶，而霍尔木兹海峡的持续动荡令解决前景愈发复杂。IRGC当天的声明已明确划定红线，海峡上空的火药味短期内难以消散。

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彭博专栏作家Jonathan Levin在文章中表示，沃什在听证会上将独立性的主要威胁归咎于美联储自身。他宣称：“民选官员就利率发表看法，并不意味着货币政策独立性受到威胁。”然而，此前特朗普已动用司法部向美联储领导层施压，并多次在社交媒体上公开要求降息。沃什此番论述，被外界视为对白宫施压行为的刻意淡化。

沃什的回避姿态恰恰折射出其处境的结构性困境： 一旦就任，他将陷入“要么降息、要么成为特朗普下一个攻击目标”的两难境地。听证会上的迂回措辞或许能暂时维系与白宫的关系，但这一策略难以持久，市场对美联储独立性的疑虑短期内恐难消散。

幽默回应分歧，术语回避降息

Jonathan Levin表示，沃什听证会的最大看点，并非他说了什么，而是他如何巧妙地回避任何实质性表态。外界普遍认为，沃什构建了一套“扭曲的论述框架”——他非但没有正面回应特朗普干预美联储独立性的质疑，反而将矛头指向美联储自身，声称后者的“职能蔓延”与“失职”损害了自身公信力。

这一表态在外界看来颇为蹊跷。特朗普不只是“表达看法”，而是动用司法部门威胁联储领导层，并在社交媒体上公开要求将利率降至1%甚至更低。面对这一现实，沃什选择以专业术语绕开核心问题。

当民主党参议员Chris Van Hollen追问，在经济增长稳健、通胀高于目标的情况下，将利率从3.5%骤降至1%是否合理时，沃什搬出“利率政策与购债计划的交互作用”“人工智能的影响”以及“货币政策的长期滞后效应”等概念，最终以“我不相信前瞻性指引”为由，拒绝直接作答。文章指出，沃什显然清楚答案——在这种经济环境下大幅降息堪称荒唐，他只是不愿说出口。

更具戏剧性的一幕发生在参议员Elizabeth Warren追问其是否在任何问题上与特朗普存在分歧时。沃什打趣道，他唯一的不同意见是特朗普夸他“天生就是央行行长的料”——他自认为若真是“天生的央行行长”，应该“更老、头发更灰，还得叼着雪茄”。这一玩笑，尴尬多于幽默。

进门前的弯腰：沃什能否在就任后重新站直？

美联储的独立性，历来被视为全球金融体系稳定的压舱石。其核心逻辑在于：货币政策必须基于经济数据，而非政治压力。一旦央行沦为政府的“印钞机”，通胀失控、货币信用崩溃的风险将大幅攀升。然而，沃什的整个听证逻辑，恰恰在动摇这块压舱石——他通过将独立性问题归咎于美联储自身，为特朗普的干预行为构建了一套“合理化”的叙事框架。

更深层的矛盾在于，沃什一旦就任，便将面临一个无解的困境：要么顺应特朗普的压力降息，要么坚持独立判断而成为下一个被攻击的靶子。文章作了一个形象的比喻：沃什现在所做的，就像一个人在进门之前拼命弯腰鞠躬，但进门之后却不得不重新站直——问题是，经过这番弯腰，他还有没有力气站直？

文章最后写道，我们只能“希望他一旦安全确认就任，便能找到对智识清醒的热情，以及向总统反击的勇气”。

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4月22日，波音发布的2026年一季报显示，公司当季营收222.17亿美元，同比增长14%，高于市场预期的217.9亿美元；净亏损收窄至700万美元，合每股亏损0.11美元，去年同期为亏损3100万美元。尽管仍未能扭亏为盈，但经营现金流和核心利润指标均显著改善。

业绩改善主要得益于商用飞机交付量提升、运营效率改善及订单确认时点的有利影响。公司积压订单总额攀升至创纪录的6950亿美元，三大业务板块均处于历史最高水平。财报发布后，波音盘前涨近3%。

现金流压力依然存在。一季度经营现金流为-1.79亿美元，虽较去年同期的-16.16亿美元大幅收窄，但仍未转正；自由现金流为-14.54亿美元。截至季末，现金及有价证券合计209亿美元，较期初的294亿美元有所下降，主要反映债务偿还及自由现金流使用。

商用飞机：交付量增长10%，737与787持续稳产

商用飞机板块一季度收入92.03亿美元，同比增长13%；运营亏损5.63亿美元，亏损率从去年同期的6.6%收窄至6.1%。当季交付143架飞机，较去年同期的130架增长10%。

生产端，737项目维持每月42架的生产速率，737-7和737-10预计2026年完成认证、2027年实现首架交付。787项目已稳定在每月8架的生产水平，并获FAA批准提升最大起飞重量。777X项目亦取得进展，777-9获FAA批准进入Type Inspection Authorization 4a阶段认证飞行测试，公司预计2027年实现首架交付。

订单方面，商用飞机板块一季度新增净订单140架，包括向Aviation Capital Group出售25架737-10和25架737-8、向达美航空出售30架787-10、向印度航空出售20架737-8。截至季末，商用飞机积压订单超过6100架，总价值达创纪录的5760亿美元。

防务与空间：营收增21%，阿耳忒弥斯II成功完成

防务、空间与安全板块一季度营收75.99亿美元，同比增长21%；运营利润2.33亿美元，同比增长50%，运营利润率提升0.6个百分点至3.1%。业绩改善主要得益于业务量增加及运营稳定性提升。

期内，该板块签署了一项为期七年的框架协议以扩大PAC-3导引头生产，并与德国莱茵金属达成战略合作，向德国供应MQ-28“幽灵蝙蝠”无人机。4月，由波音制造核心级火箭的“阿耳忒弥斯II”成功完成绕月任务。板块积压订单达创纪录的860亿美元，其中27%来自美国以外客户。

全球服务：营收稳增，积压订单创新高

全球服务板块一季度营收53.70亿美元，同比增长6%；运营利润9.71亿美元，同比增长3%，运营利润率18.1%，略低于去年同期的18.6%。业绩受数字航空解决方案业务剥离影响。

期内，该板块与新加坡航空集团签署了史上最大的起落架交换项目协议，并获得777-9训练设备的FAA和EASA初步认证。板块积压订单达创纪录的330亿美元。

偿债70亿、扩产加码，波音押注产能爬坡

资产负债表方面，一季度末波音合并债务余额从年初的541亿美元压缩至472亿美元，单季偿债近70亿美元，显示管理层在流动性改善后正快速去杠杆。公司仍保有100亿美元备用信贷额度且尚未动用，为应对不确定性预留了缓冲空间。

资本支出方面，一季度固定资产投入达12.75亿美元，远高于去年同期的6.74亿美元，主要投向查尔斯顿和圣路易斯两大生产基地的扩产改造，反映出公司在产能爬坡上的持续押注。

库存与预付款方面，期末库存余额从年初的847亿美元升至872亿美元，预付款及进度款项亦从594亿美元增至626亿美元，表明客户订金持续涌入，生产备料同步推进，但也意味着在交付节奏全面提速前，现金占压问题难以根本缓解。

CEO凯利·奥特伯格在财报中表示，公司将持续聚焦安全与质量，不断提升产能，力求重回行业领先地位。不过，现金流的实质性转正，仍是投资者最为关注的下一个关键里程碑。

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在4月21日举行的活动中，宁德时代董事长曾毓群与中国乘用车事业部CTO高焕等高管，向市场展示了涵盖磷酸铁锂和三元锂技术路线的最新产品矩阵。这些产品在充电倍率、能量密度及极端环境下的稳定性方面均实现了显著突破。

据追风交易台，花旗分析师Jack Shang团队参加本次活动后发布报告称，宁德时代新技术在“关键指标上再次提升行业天花板”，并将直接转化为市场竞争优势，有助于公司在激烈的行业竞争中进一步巩固并提升市场份额。

基于对技术领先优势的认可，花旗宣布维持宁德时代为行业“首选股”，并重申“买入”评级。该行给予宁德时代A股576元人民币的目标价，隐含高达30.5%的预期总回报率，向投资者释放了明确的积极信号。

超充与轻量化刷新性能极限

据花旗报告，宁德时代推出的第三代神行超充电池（磷酸铁锂）实现了平均10C、峰值15C的充电倍率。该电池在1分钟内可将电量从10%充至35%，6分27秒即可充至98%。在零下30度的低温环境下，充至98%也仅需9分多钟，且在1000次超充循环后电池健康度（SOH）仍保持在90%以上。

同时，第三代麒麟电池（三元锂）在实现1000公里以上续航的基础上，同样具备平均10C、峰值15C的充电能力。花旗指出，125千瓦时的电池包重量仅为625公斤，能量密度达到280wh/kg。与实现同等续航的磷酸铁锂电池相比，其重量减轻了255公斤。此外，采用新型高镍三元正极和硅碳负极的麒麟凝聚态电池，能量密度可达350wh/kg，预计将续航里程延伸至1500公里。

混动升级与钠电池量产时间表

针对混合动力市场，宁德时代发布了第二代麒麟超级混动电池。

花旗报告显示，该产品的磷酸铁锂版本可实现500公里的纯电续航，三元锂版本则达到600公里，两者均支持平均10C的超充。值得注意的是，该电池采用的防弹涂层可承受1500焦耳的冲击能量，达到国家标准150焦耳的十倍。

在下一代电池技术储备方面，宁德时代管理层在活动上确认，已解决相关技术难题，其钠离子电池Naxtra将于2026年第四季度正式投入量产。

换电网络扩张与估值前景

除了电池本体的技术迭代，宁德时代还在基础设施领域持续发力。公司推出了超充换电一体站以提升能源效率，并针对800V平台发布了26#巧克力换电块，从而实现对A0至C级电动车型的全面覆盖。宁德时代计划到2026年底建成4000座超充换电一体站。

在估值层面，花旗基于18.2倍的2026年预期企业价值倍数（EV/EBITDA），设定宁德时代A股目标价为576元人民币，H股目标价为621港元。

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消费者需求的变化，让电池行业的“参数之战”打得火热。两年前，5C超充还是少数车企高端车型的独有优势，到如今，5C、6C车型扎堆亮相。

到2026年3月，头部电池厂的充电参数已经集体收敛到分钟级。比亚迪董事长王传福给这一轮竞赛下了定论：电动化上半场，完美收官。他的言外之意，是电池技术竞赛触及天花板，行业已来到智能化为主的下半场。

但并不是所有人都认同这个终场哨。2026年4月21日晚宁德时代Tech Day 超级科技日上，其一次发布了五款覆盖全化学体系的电池和一套补能网络方案，超充只是众多产品中的一项。宁德时代CTO高焕强调，能量密度才是衡量电池技术的首要标准，充电速度只是其中一个性能。

过去几年的电池补能军备竞赛客观上完成了一件事：让消费者对电车的补能焦虑逐渐消退，相信电车也能够获得与燃油车接近的补能体验。

但它没有回答下一个问题。当所有电池都能几分钟充满，电池的可靠性、补能体验如何保障？过去两年多里，车企、电池厂都在不停地补课，从技术路径到补能基建，这一轮的竞争维度正在发生切换。

充电速度卷到分钟级

电池行业卷充电速度，主要是消费者需求的变化。

麦肯锡在2025年4月发布的《2025中国汽车消费者洞察》发现，部分纯电车主已有意重新用回燃油车，核心原因是补能体验不佳。之后汽车之家等机构发布的消费洞察报告显示，渗透率过50%之后，消费者的决策逻辑从“性价比”转向了“质价比”，不再只看参数，更看实际使用体验。

充电速度只是用户场景里的一个维度。但过去两年，行业对补能问题的回应几乎全部集中在这一个维度上。

车企把充电速度做成了核心卖点。800V高压平台从高端车型一路下探，4C-5C超充在15万-20万元价格段已经成为标配。充电速度从旗舰专属变成了基础配置。

比亚迪在2026年3月把这场竞赛推到了顶点。第二代刀片电池用磷酸铁锂实现了5分钟充到70%、9分钟充满，零下30度只多3分钟。同步宣布年底建成2万座闪充站，闪充下放到15万级车型。从电池到基建到运营，一次性拉通。

王传福有底气说收官。

在过去的一个多月里，华尔街见闻与多家车企高管交流时，他们关心的一个核心点也是比亚迪的闪充体验如何，以及是否能对消费者的消费决策产生直接的影响。

宁德时代也不例外。接近宁德时代的人士向华尔街见闻表示，在比亚迪推出新款电池后，很多其他车企洽谈超充电池合作的动作明显多了起来，这在客观上正推动超充技术的普及程度。

补能路线之争，也在这个节点上重新升温。比亚迪发布新款电池后不久，蔚来董事长李斌说“超快充再快，不可能有换电快”，质疑高频快充伤电池。比亚迪品牌公关总经理李云飞随后谈到换电和闪充时说，“都挺好的，殊途同归”。

宁德时代选择4月21日发布的第三代神行，一方面是回应市场上对宁德时代超充技术进度的疑惑，另一方面，是将新的技术推出，吸引更多车企合作。6分27秒充到98%，参数更快。但宁德在这个参数背后强调的是另一件事，1000次超充循环后容量保持率仍在90%以上。

高焕解释，快充的核心难题不是涓流，是温升。电池温度每升高10度，内部副反应速率增加约2倍。如果控不住温升，补能越快，寿命越短。

宁德坚持300毫米级短电芯，这是2015年就确定的路线。高焕说，300毫米级相对400毫米级，产热直接降低20%以上。宁德把磷酸铁锂电芯的平均内阻做到了0.25毫欧，只有行业其他超充电池的50%。做到这个数字，靠的不是把电极做薄——而是从正极负极颗粒形貌、SEI膜构造、电解液配方全链路降内阻。

这是宁德在充电速度竞赛中选择的差异化角度：不只是比谁更快，而是在快的同时减少对使用寿命的损害。

不过，至于第三代神行超充电池何时上车，高焕向华尔街见闻表示，交付的时间还是要看车企的进度，目前收到的明确信息是今年四季度，现有的5C等规格的电池相信很快也能够普及到6万-10万价格带的车型上。

这意味着，超充已然从高端车型独有，走向普及阶段。

竞争的新锚点

超充的技术平权，让车企参数竞赛，需要寻找新的锚点。

2026年上半年，固态电池量产时间表密集收敛。红旗发布380Wh/kg固态电池，计划2027年小批量装车。广汽全固态中试线投产，计划搭载昊铂。吉利自研Pack下线，进入装车验证。奇瑞计划2026年定向运营，2027年批量上市。长安、上汽、比亚迪也都公布了各自节点。

车企这么急，是因为固态电池是一次重新洗牌的机会。过去十年，车企在三电领域对电池厂的依赖度极高，宁德一家占国内超过50%份额。如果车企能在固态上建立自研能力，就有可能降低对外部供应商的依赖。红旗、广汽、吉利的固态电池全部走自研路线。

同时，当充电速度、智驾、座舱都趋于同质化，“搭载固态电池”可能成为下一个消费者能感知的技术标签。

但做电池的人最清楚固态有多难。

宁德时代董事长曾毓群曾在去年11月的世界动力电池大会上说，全固态电池技术还不成熟，大规模量产不早于2030年。高焕也在4月22日向华尔街见闻表示，目前固态电池仍处于从1到9的阶段，目前中试线、样品进展顺利。比亚迪同样指向2027年小批量、2030年大规模。

做电池的人最谨慎，用电池的人最激进。

这场分裂的实质是话语权的争夺。车企想通过下一代电池技术夺回主导权，电池厂龙头想通过多体系覆盖维持不可替代性。

宁德选择不跟固态时间表竞赛。它拿出来的是凝聚态，电芯能量密度350Wh/kg，轿车续航1500公里，SUV突破1000公里，技术此前在航空领域验证过，降到车规级的核心瓶颈是成本。

高焕在4月22日的交流会上透露，中国几个高端车企对凝聚态非常感兴趣，正在积极接触。

凝聚态不是固态的替代品，但它解决的是相近的问题。区别在于，固态还在等量产，凝聚态已经可以上车。

高焕用了一个很具体的场景：5.2米的大六座SUV，车身高、风阻大、能耗高，用磷酸铁锂堆到1000公里续航，电池包逼近1吨。另一端，钠电池年底量产，增程300公里纯电500公里，覆盖经济型市场。从凝聚态到麒麟到神行到骁遥到钠电池，五种化学体系同时出牌。行业里能做到这个覆盖宽度的，没有第二家。

宁德时代首席科学家吴凯在发布会上说，“没有任何一种材料可以达到完美”。这句话对固态电池“终极方案”的叙事是一次降温。但无论车企押注固态还是宁德布局多体系，最终都要通过基础设施落到用户体验上。

电池之外，一张网的竞赛

充电桩数量已经超过千万根，消费者仍然不满意。节假日高速排队是常态，城市里利用率低与高峰排队并存，农村地区覆盖严重不足。问题不是桩不够多，是分布不均、体验不确定。

宁德时代换电业务总经理杨峻在交流会上用了一个词：确定性。他说“快”很重要，但确定性更重要。

到了这个站，能不能立刻补上能，这才是用户真正关心的。

补能领域中主要玩家的模式各有差异。比亚迪要在2026年底建成2万座闪充站。蔚来4600座换电站走服务差异化，车电分离、电池租赁、全生命周期管理，用户黏性强但单站成本高。

宁德最新的方案是推出超换一体站，不在充电和换电之间选边，在同一座站里把两个场景叠起来。杨峻算了一笔账：共享箱变和充电模块，综合电损率比配储超充方案降低超过13个百分点，电网输出100度电，到车上多13度电。设备复用率85%以上，单车位服务能力是配储充电站的三倍，超充固投成本只有配储方案的五分之一。

靶子很明确。比亚迪一个半月前刚发布的闪充站，核心就是光储充一体，配储充电。

但超换一体站的真正差异化不在技术参数，在商业模式。宁德走的是开放平台，2026年底计划建成4000座超换一体站，首批共建伙伴长安、奇瑞、广汽、赛力斯、五菱、北汽六家车企，到2028年计划构建超过10万座共享补能设施。

杨峻还透露了一个细节：今年下半年开始，巧克力换电用户可以在电价最高时段把满电电池包换给换电站，换电站支付差价给车主，一天收益可达几十元。电池从消费品变成了移动能源资产。

政策端也在加速。国家电网今年投入不少于400亿电力基建，财政部和工信部的县域充换电补短板试点明确要求探索换电、光储充等新模式。国家层面的信号是不选边，鼓励多种模式并存。

从行业的角度看，补能网络的竞赛最终指向一个更深层的问题：谁的标准能成为行业标准。换电国标是所有人都在等的一个关键变量。

过去两年多的充电军备竞赛解决了一个问题，也暴露了一个更大的问题，当参数趋同，电池行业的竞争将不再是一块电池的竞争，而是一个体系的竞争。从电芯到化学体系到补能网络到行业标准，谁能把这条链拉通，谁就拿到下一轮的入场券。

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4月21日，沪电股份披露的一季报显示，公司2026年第一季度实现营业收入62.14亿元，同比增长53.91%；归母净利润12.42亿元，同比增长62.90%；扣非后净利润11.63亿元，同比增长56.02%，基本每股收益0.6455元，加权平均净资产收益率同比提升1.59个百分点至7.81%。业绩增长主要受益于高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对印制电路板的结构性需求。

利润增速持续高于收入增速，反映公司在产品结构优化与成本管控方面保持良好态势。不过，报告期内受汇率波动影响，公司产生汇兑损失约1.48亿元，对财务费用形成一定拖累。

值得关注的是，公司经营活动产生的现金流量净额为5.11亿元，同比下滑64.04%。公司解释称，主要系营业规模扩大、原物料采购增加，购买商品、接受劳务支付的现金同比增加约15.21亿元。但期末货币资金余额仍达43.92亿元，较上年末增长70.29%，整体流动性充裕。

AI与高速网络需求驱动，高端PCB放量持续

沪电股份本轮增长的核心逻辑依然清晰：AI算力基础设施的扩张正在拉动高层数、高频高速、高密度互连、高通流等高端PCB产品的结构性需求。公司凭借在高速运算服务器、下一代高速网络交换机等领域的产品布局，持续受益于这一技术升级周期。

从财务指标来看，一季度营收同比增长53.91%，净利润增速达到62.90%，盈利能力提升明显。在汇兑损失近1.5亿元的背景下实现这一增速，显示出主业经营层面的强劲弹性。

与此同时，公司在报告期内完成了对黄石沪士供应链管理有限公司100%股权的出售，获得约4772万元处置收益，进一步聚焦印制电路板主业。

研发投入翻倍，汇兑损失拖累利润

从成本端来看，一季度营业总成本为48.87亿元，同比增长约56.6%，增速略高于营收，主要系规模扩张带动原材料采购大幅增加。其中营业成本39.99亿元，同比增长约47.3%，毛利率较上年同期略有改善。

研发投入尤为引人关注。本期研发费用达4.17亿元，同比大幅增长约96%，近乎翻倍，占营收比重约6.7%。这一力度反映出公司正加速布局CoWoP封装基板、mSAP先进工艺等前沿技术方向，为更高端产品线的量产奠定技术基础。财务费用方面，受汇兑损失约1.48亿元影响，本期财务费用达1.40亿元，而上年同期为净收益0.31亿元，前后相差约1.71亿元。

资本开支密集落地，多个扩产项目同步推进

今年以来，沪电股份在产能扩张方面动作频繁，连续披露多项重大投资计划，覆盖常州、昆山及黄石等多个生产基地。

1月，公司宣布在常州金坛区设立全资子公司，开展高密度光电集成线路板项目，计划总投资3亿美元，搭建CoWoP等前沿技术与mSAP等先进工艺的孵化平台。

2月，公司审议通过投资新建“高端印制电路板生产项目”，总投资约33亿元，聚焦高层数、高频高速等产品，满足高速运算服务器、下一代高速网络交换机的增量需求，建设期2年。

3月，公司进一步加码：全资子公司昆山沪利微电计划投资约55亿元，新建印制电路板生产项目及其配套设施；随后再披露一项约68亿元的投资计划，用于建设印制电路板生产项目及其配套设施。

上述投资项目均瞄准AI算力与高速网络带来的中长期需求，公司正加速构建覆盖多区域、多技术方向的高端PCB产能矩阵。

资产负债表扩张，股东权益稳步增厚

伴随业务扩张与资本开支落地，公司资产负债表同步扩大。截至一季度末，总资产达327.20亿元，较上年末增长15.81%；归属于上市公司股东的所有者权益为167.90亿元，较上年末增长11.10%。

其中，短期借款由上年末的21.70亿元增至30.72亿元，长期借款由18.86亿元增至26.26亿元，反映公司为支撑扩产与运营资金需求适度增加了杠杆。但整体资产负债率为48.65%，处于可控区间。

股东结构方面，前两大股东BIGGERING(BVI) HOLDINGS与WUS GROUP HOLDINGS持股比例分别为19.32%和11.26%，实际控制人均为吴礼淦家族。香港中央结算有限公司持股10.08%，位居第三大股东。

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公司于4月22日公布的数据显示，一季度订单达183亿美元，同比有机增长71%；调整后EBITDA近乎翻倍至8.96亿美元，利润率升至9.6%，同比提升390个基点；自由现金流达48亿美元，不仅同比增逾三倍，更超越2025年全年总额。积压订单较上季度增加逾130亿美元，升至约1630亿美元。

指引上调幅度尤为可观。全年自由现金流指引从此前的50亿至55亿美元大幅上调至65亿至75亿美元；调整后EBITDA利润率目标区间从11%-13%提升至12%-14%；全年收入指引亦小幅上调至445亿至455亿美元。CEO Scott Strazik表示，气电积压订单与槽位预订协议合计已从83GW增至100GW，预计年底前将达到至少110GW。

与此同时，公司完成了对输变电设备供应商Prolec GE剩余50%股权的收购，交易对价约53亿美元，进一步强化电网设备布局。Wind业务则因关税冲击及海上风电合同损失扩大而持续承压，成为整体业绩中的主要拖累项。GE Vernova美股盘前拉升，现涨超4%。

Power分部（主要为气电）是本季订单增长的核心引擎。该分部订单达100亿美元，同比有机增长59%，主要来自燃气轮机定价提升及核电大额服务订单。公司本季度新签21GW燃气设备合同，其中包括19GW槽位预订协议和2GW正式订单，同时将6GW现有槽位预订转化为正式订单，并完成4GW设备交付。

截至季末，Gas Power设备积压订单与槽位预订协议合计从83GW增至100GW，公司预计该数字年底前将至少达到110GW，较此前预期进一步提高。

Power分部一季度收入达50亿美元，同比有机增长10%；分部EBITDA利润率为16.3%，同比提升470个基点，主要得益于价格提升与交付量增长，但受通胀压力及Gas Power、核电领域投资支出增加的部分抵消。

Electrification（电气化）分部表现最为亮眼。一季度订单达71亿美元，同比有机增长86%，订单出货比约为2.5倍，积压订单快速累积。收入为30亿美元，按美国通用会计准则同比增长61%（含Prolec GE并表），有机增长29%，增长动力来自开关设备、变压器及高压直流输电解决方案，北美和亚洲地区均实现增长。

Scott Strazik特别指出，电气化分部本季度来自数据中心的设备订单达24亿美元，已超越2025年全年总额。受益于Power Transmission及Grid Systems Integration的量价齐升与效率改善，分部EBITDA利润率升至17.8%，同比大幅提升670个基点。

Prolec GE并表进一步增厚了电气化分部规模。受此影响，Electrification设备积压订单升至386亿美元，同比增长75%，其中Prolec GE贡献约50亿美元。

Wind（风电）分部仍是整体业绩的主要拖累。分部一季度收入为14亿美元，同比下降23%，原因在于2025年上半年陆上风电订单偏软导致本季度设备交付量大幅下滑。分部EBITDA亏损扩大至3.82亿美元，利润率为-26.7%，同比下降1880个基点。

主要压力来自三个方面：陆上风电设备交付量下降、关税冲击的直接影响，以及海上风电合同损失扩大。公司最新全年指引维持Wind有机收入下降低两位数、全年分部EBITDA亏损约4亿美元的预期不变。

值得一提的是，公司本季度完成了英国Dogger Bank A及美国Vineyard Wind海上风电项目的风机安装工作。

基于一季度强劲业绩及业务积压的持续积累，GE Vernova全面上调2026年全年财务指引：收入指引从440亿至450亿美元上调至445亿至455亿美元；调整后EBITDA利润率从11%-13%上调至12%-14%；自由现金流从50亿至55亿美元大幅上调至65亿至75亿美元，指引区间中值增幅接近40%。

分部指引方面，Power分部有机收入增速维持16%-18%不变，但分部EBITDA利润率指引从16%-18%上调至17%-19%；Electrification分部收入指引从135亿至140亿美元上调至140亿至145亿美元（其中约30亿美元来自Prolec GE），利润率指引从17%-19%上调至18%-20%。

CFO Ken Parks表示："我们维持了稳健的投资级资产负债表，在完成Prolec GE收购并向股东返还资本的同时，现金余额仍增至102亿美元。鉴于强劲的业绩和持续向好的业务势头，我们正在提高2026年收入、调整后EBITDA利润率和自由现金流的指引。"

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4月22日，恒瑞医药发布一季报。报告期内，公司实现营业收入81.41亿元，同比增长12.98%；归母净利润22.82亿元，同比增长21.78%，利润增速高于收入增速；经营活动现金流量净额7.86亿元，同比增长41.66%。

创新药业务成为核心增长引擎。一季度创新药销售收入达45.26亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入比重首次突破六成，升至61.69%。公司表示，力争全年创新药销售收入增长超过30%。与此同时，来自GSK的对外许可里程碑收入持续兑现，单季确认7.87亿元，进一步夯实营收基础。

研发方面，一季度累计投入22.24亿元，其中费用化研发投入16.51亿元。期内共有3项创新成果获批上市或新增适应症，8项新药上市申请获受理，6项品种获CDE突破性治疗认定，创新管线推进节奏明显加快。

现金流与资产负债结构保持稳健。经营活动现金流量净额同比增长41.66%，期末货币资金余额逾405亿元，为公司研发投入与商业化扩张提供了充足财务弹性。

创新药放量，非肿瘤产品增速亮眼

在创新药收入结构中，抗肿瘤产品仍为核心支柱，一季度实现收入33.13亿元，同比增长11.63%，占整体创新药销售收入73.20%。非肿瘤产品表现尤为突出，收入12.13亿元，同比大幅增长92.13%，占比提升至26.80%。该板块的高速增长表明，公司肿瘤之外的创新管线正逐步进入收获期，产品多元化趋势日益明晰。

对外许可业务方面，报告期内确认收入7.87亿元，主要系GSK根据履约义务完成进度所作的收入确认，为整体营收提供了额外支撑。

仿制药收入则受国家及地方集采、公司战略性资源收缩等因素影响有所下滑。公司表示，随着创新药收入持续增长，仿制药在总销售收入中的占比将逐步下降，收入结构有望进一步优化。

研发管线密集兑现，多项创新成果取得关键进展

研发进展方面，恒瑞医药一季度取得多项重要突破。

获批上市及新增适应症层面，公司共有3项创新成果获批。其中，自主研发的1类创新药瑞拉芙普α注射液获批上市，为全球首款抗PD-L1/TGF-βRII双特异性抗体融合蛋白，获批用于PD-L1阳性局部晚期不可切除、复发或转移性胃及胃食管结合部腺癌的一线治疗。

HER2 ADC产品注射用瑞康曲妥珠单抗新增乳腺癌适应症，获批后一个月内即被纳入2026版中国临床肿瘤学会乳腺癌诊疗指南。海曲泊帕乙醇胺片新增重型再生障碍性贫血一线适应症，成为国内首个且唯一获批该适应症的血小板生成素受体激动剂。

上市申报方面，报告期内共有8项新药上市申请获受理，覆盖HER2阳性结直肠癌、纯合子家族性高胆固醇血症、2型糖尿病等多个治疗领域。临床研发方面，累计取得临床试验批准通知书26项；2026年以来获CDE突破性治疗品种认定6项，包括KRAS G12D靶点产品HRS-4642注射液、Lp(a)靶点产品HRS-5346片等。

财务基本面稳健，研发与销售投入双增

资产负债表方面，截至2026年3月31日，恒瑞医药总资产为712.94亿元，较上年末增长2.04%；归属于上市公司股东的所有者权益为636.26亿元，较上年末增长3.84%。公司账面货币资金达405.27亿元，整体财务状况稳健。

费用端，一季度销售费用为21.97亿元，研发费用为16.51亿元，同比均有所增长，反映出公司在商业化推广与研发投入两端保持积极态势。

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据英国《金融时报》报道，顶级律师事务所Sullivan & Cromwell（S&C）在一起备受关注的破产案件中公开承认，其向法院提交的文件包含多处由AI软件生成的“幻觉”错误，涉及错误引用法律条文和案例，引发法律行业对AI工具使用风险的新一轮关注。

S&C重组业务负责人Andrew Dietderich上周六致函纽约联邦法官Martin Glenn，就该所4月9日提交文件中出现的错误正式道歉，内容包括对美国破产法典的错误引述及案例引用不当。“我们对此深感遗憾，”他在信中写道。Dietderich同时表示，涉事文件在准备过程中未遵循该所关于AI使用的内部政策，该所正评估是否需对内部培训和审查流程作出“进一步改进”。

此次AI错误由案件对手方律所Boies Schiller Flexner（BSF）率先发现。BSF在上周提交的文件中指出，S&C动议中引用的措辞“并未出现在美国破产法典第15章”，并点名多处存在“错误引述或错误识别”问题。BSF还指出，S&C引用的某一案例“并非真实存在的案例”，相关引用实为“不同司法巡回区的另一判决”。

面对质疑，S&C向法院表示，该所在使用AI工具方面维持“严格”标准，要求律师“不信任任何内容，对一切进行核实”，未能核实AI生成内容“构成对公司政策的违反”。然而，此次事件表明内部政策并未得到有效执行。

AI“幻觉”频现法律界，技术滥用敲响警钟

此次事件并非孤例。 去年，Latham & Watkins律所承认其一名律师使用Anthropic的Claude模型协助起草文件，导致文中出现虚构的期刊文章标题及作者信息。新奥尔良一家联邦上诉法院则对一名律师处以2500美元罚款，因其提交的简报中包含21处由AI生成或篡改的错误内容。

值得注意的是，BSF自身亦有类似前车之鉴。据报道援引知情人士，BSF前合伙人John Kucera去年9月在一起针对亚马逊的案件中承认，其使用AI工具准备的文件因“未能核实”细节而包含“重大引用错误”，并表示“对这些错误感到羞愧，深感遗憾”。

知情人士透露，S&C持有ChatGPT的企业授权许可。S&C另向法官表示，文件审查中还发现了本案其他文件存在“非实质性和/或文书性错误”，并说明这些系人为失误，而非AI所致。WilmerHale律师Jeffrey Dennhardt此前指出，法律行业当前存在一场“军备竞赛”，但“仍存有一定程度的怀疑”。此次事件或将进一步加剧业界对AI工具可靠性的审视。

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平台希望通过AI技术，将演员形象数字化，使其可以在不增加拍摄强度的情况下参与更多内容生产。但龚宇给出的论断颇为激进：传统真人拍摄未来甚至可能成为“非遗”。

对被AI替代的焦虑，与对内容“流水线化”的反感叠加，共同构成了舆论场上的激烈反弹。

但AI内容对真人拍摄的挤压，并不是一句简单的技术想象。在短剧领域，仿真人漫剧对真人短剧市场的冲击与替代，此刻就正在发生。

今年2月，红果平台取消中小承制方的保底机制，短剧剧组数量应声骤减。同一时间，春节期间短剧大盘播放量近三成份额已属于AI漫剧。

过去一年，AI内容几乎以一种“被推着看”的方式进入大众视野。

从AI漫剧到仿真人短剧，从平台密集释放激励政策，到独立App与内容专区不断上线，平台对AI内容的推进速度，明显快于用户的自然接受节奏。

平台在急什么？又在争什么？

内容供给大爆炸：AI掀了谁的桌

爱奇艺们的焦虑背后，是“赔率”这个概念在内容产业里的权重被越抬越高。

长视频平台的传统商业模式本质上是一套B端逻辑：平台向制作方掏钱采购内容，再靠会员订阅和品牌广告朝C端变现。

过去十年，这套模式的核心是“押注爆款”，投入巨额资本给专业制作机构，赌它们有机会做出下一个《狂飙》。

爱奇艺们在此中承担了最大的财务风险与机会成本，却无法真正掌控生产效率，且供给始终受限于行业自身的产能天花板。

一部S级剧集的失手，可能意味着数亿元的沉没成本。

更要命的是，观众还在不断流失，让这套“高赔率”的买卖越来越难做下去了。

据QuestMobile，长视频在全网用户时长中的占比从2023年的17.8%下滑至2025年的11.3%。

短剧则由2.7%大幅攀升至10.8%，两者从差距悬殊到几乎持平，仅用了两年。

免费短剧背后的商业模式加速登上主流舞台。

内容本身免费，收入来自信息流广告和付费解锁。平台不再为内容全盘买单，而是为流量分发提供管道，从每一笔交易中抽成。

对出品方而言，短剧投流的核心指标是ROI——广告消耗与用户付费的比值——只要ROI大于1，投放就可以无限持续。

内容行业的生存规则从“用钱堆内容”，慢慢转向了“用量赌胜率”。

出品方赌的不再是某一部作品能不能成，而是在足够低的成本前提下，能不能冒出几个爆款，把整盘生意的沉没成本给抹平。

只不过，“内卷”的阴影始终悬在头顶。

随着供给持续增加、竞争愈发拥挤，单一项目的爆款率注定会逐步走低。在类工业化的生产逻辑下，继续压低成本、扩大规模，成了一条几乎没法踩刹车的惯性轨道。

此时此刻，在技术爆发中孕育出的AI漫剧之于短剧，恰如当年短剧之于长剧——都是行业在追求更极致ROI的路上，一次新的迁移。

据巨量引擎数据，AI在漫剧领域平均能把生产成本砍掉70%以上，把生产效率拉高80%以上，并且将生产周期缩短了三分之二。

传统二维动画单集制作成本动辄十几万元，而AI漫剧的单位成本已被压缩至每分钟仅需千元。“3人10天完成10集”的案例已在台前，“1人1天1部剧”的讨论浮出水面。

AI漫剧也用数据回应了市场的期待。

2026年一季度，AI仿真人剧播放量已达到750亿，单AI仿真人剧的播放量已经超过去年所有的AI剧及漫剧的播放量总和。

当内容供给以指数级增长并越过某个临界点后，爱奇艺们实际上没有了选择。

供给与观众一旦开始流动，谁不承接，它们就流向对手那里。

短利、长谋与平台FOMO

AI带来的并不是换脸、特效这种单点技术的小打小闹，而是一整套生产方式的重新洗牌。

平台当下争夺的，也不只是内容本身，而是围着内容生产的那一整条权力链。

第一层争夺，落在供给端的跑马圈地。

漫剧作为新物种，在供给爆发的早期，恰好为平台提供了一个重新划分版图的机会窗口。各家平台争先提高分成比例与扶持力度，试图把优质供给圈进自己的生态里。

早在2025年10月，爱奇艺公布漫剧合作计划，针对独家内容给出最高100%的分成激励。

据晚点报道，腾讯视频为了优先完成盈利目标，将爆火的AI漫剧业务上收至集团层面。

优酷在今年2月更新动漫分账规则，为精品项目增设最高100万元的单片奖励；阅文集团开放十万部IP用于漫剧改编，同时设立亿元专项创作基金。

第二层争夺，卡住流量的分配阀门。

供给一旦淤满池子，用户的注意力就会变得愈加珍贵。

掌握用户偏好、分账比例与流量分配三重权柄的平台，话语权就会变得越强。

这个雪球理论上可以一直滚下去：内容供给越丰富，流量聚集得越密，广告收入就越高；流量越往头部集中，下一波优质供给就越容易跟进来。

字节系在这一套打法中表现尤为强势。

2025年12月，抖音漫剧投流日耗已突破2000万元；到2026年3月，字节漫剧投流日消耗进一步突破7000万元，实现了对真人实拍短剧的反超。

而即便流量争夺中落败，平台仍可留下一轮IP试水的余地。

流量厮杀之外，AI仿真人剧正逐渐成为连接动漫核心粉丝，与大众泛娱乐用户的桥梁。

各家大厂靠着“IP带路、全盘通吃”的旧地图走了多年，手里的网文存粮都不算薄——字节藏着番茄小说，腾讯守着阅文，百度怀里揣着七猫。

但一部网络文学作品想要蜕变为真正的爆款IP，往往要经历“小说、漫画、动画、真人影视”这一漫长的接力。

越往后，砸进去的真金白银越多，时间磨得越长，一步踩空满盘皆输的风险也越高。

低成本的AI技术，着实把这条漫长的接力赛道给捶短了。

它不仅让男频、玄幻这类传统影视难以啃动的题材终于有了画面，也让大批原本只能躺在库房里吃灰的IP，有了“投石问路”的机会。

平台拼尽全力留住的，其实是一批随时准备离开的观众。只要另一端的内容更密、投放更狠，这部分流量就极有可能被再度撬走。

QuestMobile数据显示，2025年12月，微短剧人均单日使用时长已达129分钟，正式超越长视频。

哪怕大家嘴上骂AI内容没营养，骂短剧降智，可流量数字却从不说场面话。

平台被裹挟在这场剧变里，拼命下场推AI内容，并不是想硬着头皮说服用户接受什么新形态，而是生怕自己一个没站稳，就被这波供给海啸直接拍下船去。

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据追风交易台，摩根士丹利4月21日发布深度报告，分析师在报告中表示，AI工具有望将AAA游戏开发成本削减近半，释放约220亿美元增量利润空间。

大摩估算，2026年全球游戏消费支出逾2750亿美元，其中约550亿美元（约20%）将再投入开发与运营。生成式AI及智能体工作流的快速演进，可将大型AAA游戏的开发成本压缩约44%，形成约220亿美元的行业级增量利润池——相当于现有发行商利润规模提升约35%。

然而报告同时警告，这块蛋糕不会均匀切分：部分红利将被AI算力提供商截留（估算每年超900亿美元的计算投入），另一部分则会在竞争加剧中被市场消化。

"价值将集中于规模化平台与内容发现层，尤其是拥有专有数据、IP及活跃运营能力的公司。"

四种情景，三类命运，谁是真正的赢家？

摩根士丹利构建了四大情景框架，从"现任者适应"到"平台化颠覆"，逻辑层层递进。

在最温和的情景一（现任者适应）中，传统发行商可获约130亿美元增量利润（EBIT提升34%），广告/发现平台获益约82亿美元（EBIT提升26%）。

而在更具颠覆性的情景三中，发行商利润几乎被竞争消耗殆尽，广告生态反而独享约147亿美元增量（EBIT提升47%）——核心逻辑在于：当游戏内容泛滥，争夺用户注意力的成本必然飙升。

报告点名的最优受益标的值得重点关注：腾讯已构建从定制芯片到世界模型的全栈AI框架，2025年游戏收入增速（+22%）远超全球行业（+7%）；Roblox兼具创作平台与分发层双重属性，AI工具嵌入深度与创作者网络效应形成正循环；AppLovin则被视为"内容泛滥时代的最大赢家"——游戏越多，发现与变现平台的价值越高。

"内容供给越充裕，注意力就越稀缺，这反而强化了高效连接创作者与用户的平台的战略价值。"

索尼、网易、NCSOFT亦因IP储备、直播运营能力或AI早期布局获得正面评级。

护城河依然存在，但要看清楚是哪种

报告对"AI将颠覆一切"的市场叙事保持冷静。

IP积累、核心玩法设计与实时运营（Live Ops）被认为是AI短期内难以复制的三大壁垒。正如智能手机普及让所有人都能拍照，但顶级导演依然稀缺——游戏创作民主化，并不等于优质内容的稀缺性消失。

相比之下，依赖同质化内容的厂商（如Playtika、Netmarble）面临压力；Unity与虚幻引擎则站在"适应或出局"的十字路口。

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该框架由柏恩贝格驻英策略师团队在最新研究报告中阐明。首席策略师Jonathan Stubbs表示，大国关系的缓和有望为股票延续强劲涨势提供支撑。与此同时，该团队坦承，鉴于国际市场近一个多月来涨幅已相当可观，短期内"追涨股票存在相当难度"。

在具体配置上，45%的"黄金+"篮子涵盖黄金、白银及其他贵金属，另有20%配置大宗商品，35%投资股票。零债券持仓的立场，源于对高主权债务、法币贬值及通胀长期高企风险的系统性判断。股票配置则明显倾向于非美国际市场，看淡美股近期的追涨价值。

这套以"硬实力、硬资产、硬货币"为核心的配置思路，在传统多资产框架之外，为寻求组合再平衡的投资者提供了一个迥异的参考视角。

零债券持仓：以黄金替代传统避险资产

柏恩贝格对债券的回避态度鲜明而一贯。Stubbs表示，自2020年起，团队便坚守"股票—黄金哑铃"结构，因为他们判断黄金是"远比债券更合适的对冲工具"，并相信其建议的黄金敞口在同类资产配置者中始终处于最高水平。

该团队认为，主权债务高企、法币持续贬值，叠加通胀"长期高位"风险，构成了债券的系统性逆风。在零利率时代终结后，负收益率债券规模大幅萎缩，债券作为组合"压舱石"的传统角色遭到根本性动摇。

"黄金+"篮子以黄金和白银为主要构成，辅以其他贵金属，旨在兼顾保值功能与流动性需求，在当前金价持续强势的背景下已为持有者贡献显著回报。

宏观三大支柱：地缘、财政与通胀驱动策略逻辑

柏恩贝格策略的底层逻辑建立于三个宏观主题之上：一是地缘政治扰动，涵盖大国博弈与逆全球化进程；二是财政主导，体现为法币贬值、金融抑制与国家权力扩张；三是"长期高位"，即通胀、长端利率与大宗商品价格的持续高企。

三重因素叠加，令柏恩贝格将宏观前景定性为"软且平坦"，并明确警示滞胀风险——伊朗战争带来的需求逆风与供给冲击是核心压力来源。尽管如此，经济衰退并非该团队的基准情景。

策略报告还列出了"六大P"风险因素：政治（Politics）、政策（Policy）、价格（Prices）、利润（Profit）、人口（People）与疫情（Pandemic），并提示主权债务危机、粮食危机及法币崩溃等黑天鹅事件的潜在风险。团队将当前阶段称为"特朗普范式转变"，承认其高度不可预测性，并强调任何策略判断均需以此为重要前提。

股票偏好国际市场，看淡近期追涨

在股票配置上，柏恩贝格明确倾向于全球再平衡交易，即减持美国股票、加仓国际市场。这一方向性判断自2024年底已有所体现，背后的核心支撑来自对美元持续走弱的预期。

然而，在国际股市近一个多月大幅上涨后，团队明确表示短期内"难以追涨"，建议投资者保持克制。

行业配置：公用事业、电信与转型金属

行业层面，柏恩贝格将公用事业与电信定位为"晴雨皆宜"的核心持仓，并在2026年以来持续增加大宗商品敞口。Stubbs与同事O'Malley建议投资者"与硬实力行业保持一致"，以受益于财政支持并对冲人工智能颠覆带来的行业风险。

团队重点看好的投资主题包括：镍、钴、铜等转型金属，以及人工智能与数字支付。这一配置思路与柏恩贝格对大宗商品超级周期延续的判断一脉相承——该团队认为，全球再工业化浪潮、强权政治兴起以及能源需求持续上升，将共同支撑商品价格的中长期走势。

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据摩根士丹利报告，该行维持对MiniMax的增持评级，目标价港币990元，较4月21日收盘价港币898.5元有约10%上行空间。

报告认为，MiniMax有望在2026年底前实现ARR达10亿美元的目标，与市场对竞争对手的预期相当甚至更优。未来2至3个月内存在多项近期催化剂，包括新智能体产品发布、旗舰模型升级、API提价以及潜在的指数纳入。

上述判断对投资者具有直接参考意义。MiniMax自4月以来股价表现落后于竞争对手智谱/Z.ai约40个百分点，这一差距主要源于市场对Z.ai编程与智能体方向的偏好，以及对MiniMax IPO基石投资者及部分Pre-IPO投资者锁定期将于7月8日届满的担忧，而非基本面的实质性差异。

市场低估多模态商业价值

市场当前对MiniMax多模态能力的商业潜力存在系统性低估。报告指出，大模型（LLM）主要服务于智能生产力场景的变现，而多模态模型则覆盖创意生产力场景，两类市场相互强化，共同构成可观的商业空间。

在模型能力层面，MiniMax的LLM已在多项智能体工作流（如OpenClaw、Hermes Agent）中表现突出，同时在编程与AI智能体这一核心Token消耗驱动方向上具备充分敞口。

管理层透露，MiniMax的每分钟Token处理量（TPM）目前保持每周10%至20%的环比增速，摩根士丹利预计这一势头将持续。

基础设施优势转化为超额单位经济效益

基础设施能力是AI基础模型公司ARR增长的关键约束，MiniMax在这一维度具备明显优势。

报告显示，MiniMax通过与主要云服务商的合作获取全球算力供应，并可接入先进芯片资源，同时凭借基础设施优化实现了优于行业的单位经济效益。

具体而言，MiniMax在单台8xH800推理服务器上可实现约1美元的每分钟收入，而对应成本低于0.3美元，远优于行业平均约0.5美元的每分钟收入水平。这一成本结构优势为毛利率的持续改善提供了基础支撑。

提价节奏渐进，M3发布或触发新一轮上调

在定价策略方面，MiniMax尚未上调输入或输出API价格，但已将提示词缓存读取价格（每百万Token）从M2.5时代的人民币0.21元上调50%至M2.7时代的人民币0.42元。摩根士丹利预计，随着M3模型于2026年中发布，公司将推动新一轮提价。

M3被定位为参数规模显著扩大的重大模型升级，与之同步推进的还有视频生成模型Hailuo-03的迭代。摩根士丹利认为，模型升级与提价的协同推进，将成为推动ARR加速增长的重要驱动力。

此外，摩根士丹利梳理了未来2至3个月内可能对股价形成支撑的多项催化剂：一是潜在的新智能体产品发布；二是M3及Hailuo-03模型升级落地；三是伴随模型发布的潜在API提价；四是MiniMax被纳入恒生综合指数及恒生科技指数的可能性。上述催化剂的时间窗口与7月8日锁定期届满形成交叠，基本面层面的积极进展有助于对冲锁定期解除带来的潜在抛压。

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4月22日，A股午后全线拉升，三大股指集体上涨，沪指重返4100点，创业板涨超1%，算力硬件爆发，光通信、光模块、光芯片等全线拉升，新易盛创历史新高。存储器、服务器、PCB等方向纷纷走强，工业富联盘中涨停。

港股低开低走，恒指、恒科指双双下跌，恒指跌超1%，恒科指跌近2%，科网股集体下跌，腾讯、阿里、美团、京东等科技权重股普遍下挫。宁德时代H股跌近5%，此前消息称，中石化折价出售宁德时代H股，套现金额超7.6亿美元。

债市方面，国债期货继续全线上涨，30年期主力合约涨0.5%，创下去年12月以来最高水平。商品方面，国内商品期货普涨，多晶硅大涨超5%。核心市场走势：

A股：截至收盘，沪指涨0.52%，深成指涨1.30%，创业板指涨1.73%。沪深300指数上涨0.5%，迈向2022年以来最高水平。创业板综指创历史新高，突破2015年6月3日的高点。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超2900股飘红，今日成交2.58万亿，沪深两市成交额2.56万亿，较上一个交易日放量1500亿。板块方面，CPO概念股再度爆发，多股创新高；算力硬件产业链多点开花，存储器、服务器、PCB、高速铜连接、算电协同方向纷纷走强。光伏、短剧游戏题材走弱。

港股：截至收盘，恒生指数收跌1.22%，恒生科技指数跌1.93%。

盘面上，大型科网股普跌，锂电池调整，哔哩哔哩、宁德时代跌逾5%，老铺黄金、信义光能、周大福、京东健康跌逾4%，腾讯音乐、阿里巴巴、地平线机器人跌逾3%。半导体午后拉升，华虹半导体涨超4%。

债市：国债期货全线上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.43%，10年期主力合约涨0.09%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.04%。

对于长期限国债的走高，国泰海通认为，长债走强的外部逻辑是，3月美伊冲突引发的输入性通胀担忧已随局势缓和而修复，超长债的修复动能因此显著抬升；内部逻辑上，3月以来资金利率长期维持在1.2%左右的超低水平。4月份受信贷需求不足影响，资金呈现明显的自发性宽松。

商品：国内商品期货普涨，截至发稿，新能源材料涨幅居前，多晶硅涨5.24%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨3.92%；化工品多数上涨，乙二醇涨3.28%；能源品全部上涨，低硫燃料油涨2.53%；非金属建材全部上涨，PVC涨2.36%；黑色系多数上涨，焦煤涨1.31%；基本金属多数上涨，沪镍涨0.77%；贵金属跌幅居前，沪银跌1.91%。

算力硬件大爆发

今天市场最大的亮点，就是CPO、光通信等算力硬件股持续爆发，东山精密、长光华芯等涨停，协创数据20CM涨停，长盈通涨超15%，三安光电、永鼎股份、亨通光电、光电股份、沃格光电、世嘉科技、鹏鼎控股等涨停，长飞光纤、新易盛、仕佳光子涨超7%，光库科技、剑桥科技、环旭电子、天孚通信等涨超6%。

年初至今，新易盛涨幅超过40%。而自去年4月21日至今，该公司累计涨超1000%。

年内已有4只CPO股涨幅翻倍，分别是长光华芯、罗博特科、源杰科技、东山精密，其中长光华芯涨幅近200%。

算力租赁概念持续走强，龙头股协创数据触及20CM涨停，市值突破1200亿元，该股近7天涨超75%，年内股价翻倍，累涨116%。宏景科技涨超15%，双双创历史新高，杭钢股份封涨停。

半导体产业链拉升，路维光电、先导基电、冠石科技等涨停。

消息面，据券商中国，CPO板块近期迎来多则利好：一是，全球AI专用光收发模块市场进入高速成长阶段；二是，芯片巨头相继押注CPO赛道。有消息称，AMD将与格方罗德合作开发CPO解决方案。此前3月份，英伟达宣布向两家光子技术公司合计投资40亿美元，直指英伟达正在大力推进的共封装光学（CPO）技术路线。

据TrendForce集邦咨询最新研究，全球AI专用光收发模块市场进入高速成长阶段，预估市场规模将从2025年的165亿美元，一举扩大至2026年的260亿美元，年增超过57%。强劲成长不仅来自规格升级，更反映出AI数据中心加速建置下，整体光通信供应链正面临结构性重组。

此外，工信部最新披露，截至3月底，我国智能算力规模已达1882EFLOPS。同时，工信部表示将引导算力基础设施按需有序建设，推动绿色电力与算力协同布局。支持开展太空算力技术前瞻性研究，探索“算力银行”“算力超市”等创新业务。

国际半导体产业协会（SEMI）指出，在AI算力以及全球数字化经济驱动下，全球半导体产业迎来了历史性时刻，原定于2030年才会达到的万亿美元半导体时代有望于2026年底提前到来。

天风证券近日表示，面向AI算力对高带宽与能效的极致需求，CPO技术已正式进入量产阶段。英伟达推出Quantum-X与Spectrum-X双平台，其中全球首款CPO以太网交换机已全面量产。博通作为业内领跑者，其交换平台正从51.2T的Bailly向102.4T的Davisson持续迭代演进。两大巨头方案均拥抱台积电先进3D堆叠硅光子引擎技术（COUPE），通过协同设计大幅优化了光功率效率与系统级网络性能。

长城证券认为，AI算力需求爆发，驱动数据中心内部及外部互联传输性能及需求持续提升，光纤光缆市场需求也随之抬升。但由于前期行业低潮期的产能收紧、中小企业出清，目前光纤光缆市场集中于头部企业，拥有棒纤缆全产业链制造能力的厂商更加受益。

中信证券认为，AI应用爆发对应的国内“算力荒”将会加速国产卡放量，对推理芯片的带动更加直接。预计2026年国产算力芯片出货量将实现强劲增长，将为算力设计、先进制程、先进封装及配套产业链带来强劲增长动能。

工业富联尾盘爆拉

4月22日午后临近尾盘，工业富联股价大幅走高，盘中一度触及涨停，最高报67.55元/股。截至当日收盘，工业富联报66.89元/股，涨8.92%，成交额204亿元，总市值达1.33万亿元。

工业富联也是22日A股“万亿市值俱乐部”中唯一上涨的个股。

消息面，根据安排，工业富联将于下周披露2026年一季报。公司在近日举行的年报业绩说明会上表示，在AI相关业务的带动下，2026年一季度公司经营状况预计实现同比改善。

其中，AI服务器与交换机业务有望进一步增强公司整体业绩韧性。此外，在交换机业务板块，当前CPO全光交换机样机已经开始生产。800G以上交换机也在持续放量。

在高盛最新发布的报告中，工业富联目标价被上调至93.9元。高盛还表示，工业富联是AI服务器机架升级浪潮中的全球绝对龙头，未来无论是市场份额还是盈利表现，都有望继续超出市场预期。

高盛还进一步上调了对公司未来几年的盈利预测。其预计，工业富联2026年净利润为606亿元，较此前判断基本不变；2027年净利润预测则由770亿元上调至863亿元，2028年更由867亿元大幅上调至1156亿元，上调幅度分别达到12%和33%。

恒科指失守5000点，科网股普跌

科网股普跌，哔哩哔哩跌超5%，阿里巴巴跌超3%，网易、腾讯、百度、美团、京东、快手跌超2%。

国泰海通认为，前期压制港股的不利因素正在改善，美元回落为港股提供了有利的外部流动性环境，叠加地缘风险缓和，港股正处于有利的时间窗口。

中国银河证券认为，美伊冲突进一步恶化的预期已被打破，若美伊谈判顺利推进，港股科技板块仍有反弹空间。美元回落为港股提供了有利的外部流动性环境。

此外，锂电池跌幅居前，宁德时代跌超5%。

消息面，华尔街见闻文章提及，据路透社查阅的一份条款清单显示，中石化(香港)计划以约7.685亿美元出售中国电动汽车电池制造商宁德时代股份有限公司（宁德时代）的850万股H股。

条款书显示，这些股票以每股708港元的价格出售，较宁德时代周二收盘价736港元折让约3.8%，折价幅度相对温和。

据彭博所见交易条款，公司计划出售约850万股，推介价格区间为每股702.90港元至717.60港元。若按区间上限定价，套现规模将达到7.79亿美元。

条款书显示，中石化（香港）同时承诺对其剩余所持宁德时代股份实施90天锁定期。高盛担任本次配售的独家配售代理。

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据英国海上贸易行动办公室（UKMTO）22日公告，该部门收到报告，一艘出港货船在伊朗以西约8海里处遭遇袭击后停航。船员安全，暂无船体受损报告。该办公室表示，已注意到霍尔木兹海峡当前活动水平处于高位。

今日早些时候，另一艘集装箱船在阿曼海岸以北15海里处遭到IRGC炮艇逼近并开火，船桥严重受损。新华社援引UKMTO通报称，所有船员目前安全，该办公室未披露涉事船只身份。此次袭击发生在周末连续两起射击事件之后，进一步加剧了这条关键水道的紧张态势，商业船舶流量已近乎陷入停滞。

IRGC炮艇的行动表明，特朗普政府的停火姿态并未换来伊朗在海峡问题上的妥协。美国在维持停火的同时，保留了对伊朗船只的海上封锁，原定的双边和平谈判也未能成行。伊朗方面明确表示，在美国解除封锁之前，将持续掌控霍尔木兹海峡的通行权。

封锁僵局持续，商业航运几近瘫痪

此次事件并非孤立个案，而是近期海峡局势骤然恶化的延续。上周六，UKMTO曾通报一艘油轮在阿曼海岸附近遭IRGC炮艇逼近并被开枪袭击；随后又有一艘集装箱船在另一起独立事件中被不明飞行物击中。

截至周二，霍尔木兹海峡的商业船舶流量仍大幅萎缩。数据情报公司Vortexa的信息显示，近日已有部分伊朗油轮驶出并穿越美国封锁线，但整体商业航运活动依然受到严重抑制。

特朗普此前表示，若无封锁，"永远不可能与伊朗达成协议，除非我们把他们的国家和领导人都炸掉"。在此背景下，伊朗半官方通讯社塔斯尼姆援引伊朗驻联合国特使Amir-Saeid Iravani的话报道称，伊朗方面收到"某种信号"，显示美国有意解除封锁，但未提供进一步细节。

伊朗方面是否已就解除封锁问题收到美方可信信号，目前尚无官方确认，市场将密切跟踪双方后续表态及霍尔木兹海峡的通行动态。

伊朗两艘满载油轮关闭追踪系统，绕开美国封锁线驶入阿拉伯海

周三，据彭博社援引数据情报公司Vortexa的卫星图像显示，两艘满载伊朗籍超大型原油船于4月20日穿越美国划定的封锁线，驶入阿拉伯海。这是本周以来被卫星捕捉到的最新案例，也是自封锁启动以来至少34艘伊朗相关油轮和气体运输船成功穿越霍尔木兹海峡的缩影。

此次突破封锁的两艘船只合计可运载多达400万桶原油，进一步凸显美国封堵伊朗原油出口行动的局限性。特朗普周二宣布与伊朗无限期延长停火协议，但同时表示封锁将继续维持。

目前约800艘船只仍被困于波斯湾，国际海事组织表示正在制定撤离方案，但方案落地有赖于局势进一步降温。

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据伊朗塔斯尼姆通讯社，一名伊朗官员对当地媒体表示，伊朗已收到"一些信号"，显示美国准备解除封锁，但未披露细节。消息公布后，全球原油基准布伦特原油跌幅扩大至1.8%，跌破每桶97美元；现货黄金日内涨幅超1%，报约4760美元/盎司；美元指数日内下跌约0.15%。

在股市方面，美股盘前，半导体股普涨，阿斯麦涨约1%，ARM涨约2.5%，美光科技涨约1.5%。标普500指数期货涨幅扩大至0.6%，纳斯达克100指数期货上涨0.7%；欧洲股指期货抹去此前跌幅，转涨0.1%。

然而，市场情绪依然处于希望与忧虑之间。霍尔木兹海峡的航运封锁仍未解除，分析人士警告，资产价格的快速反弹或已超前消化了局势缓和预期，实质性风险尚未消散。

• 美股盘前，半导体股普涨，阿斯麦涨约1%，ARM涨约2.5%，美光科技涨约1.5%。
• 欧洲斯托克50指数开盘涨0.4%，德国DAX指数涨0.3%，英国富时100指数平开，法国CAC 40指数涨0.3%。
• 日经225指数收涨0.4%，报59585.86点。日本东证指数收跌0.7%，报3744.99点。
• 美元指数走低，日内跌0.15%。
• 美国国债延续跌势，10年期基准国债收益率基本持平于4.29%；日本及澳大利亚同期限债券价格亦走低；

• 国际原油价格短线走低，布油、WTI日内跌超1%；

• 现货黄金短线拉升，日内涨超1%；

• 白银涨1.8%，报每盎司78.15美元。

• 比特币上涨2.3%，报77,473.71美元

美伊僵局现转机，封锁解除“信号”重塑全球风险偏好

特朗普此次表态与其此前立场形成明显落差。就在本周一，特朗普还在一次电话采访中表示，若未能达成协议，延长停火"极不可能"。然而数日后，他宣布将无限期延续停火，并将谈判破裂归咎于德黑兰"严重分裂"的领导层结构。

据伊朗半官方的塔斯尼姆通讯社报道，伊朗常驻联合国代表Amir-Saeid Iravani称，"我们已收到一些信号，显示他们准备破除封锁。一旦他们解除封锁，我认为下一轮谈判将在伊斯兰堡举行。"他同时表示，"如果他们愿意坐下来谈判，寻求政治解决方案，我们已做好准备。如果他们执意要开战，伊朗也做好了准备。"Iravani未就上述"信号"的性质或具体时间作进一步说明。

消息传出后，大宗商品与外汇市场迅速反应——国际油价短线走低，布伦特原油与WTI日内跌幅均超过1%；现货黄金短线拉升，日内涨超1%；美元指数小幅走低，跌0.15%。

市场反弹或已过度：霍尔木兹封锁阴影犹存

尽管全球股市已收复战争引发的跌幅，油价也部分消化了风险溢价，但彭博策略师Garfield Reynolds提示，市场或过于乐观。他指出，霍尔木兹海峡的封锁正造成燃料、化肥及其他关键物资的持续短缺，期货市场目前的定价反映出这些缺口将迅速消失，但这一预期未必成立，意味着股市的V形反弹可能来得"太快、太急"。

Pepperstone Group策略师Dilin Wu在研报中写道，停火对风险资产整体构成支撑，但亚洲的情况可能有所不同——"亚洲许多经济体高度依赖能源进口，因此长期对峙造成的伤害实际上更大，尤其是与能源自给程度更高的美国相比。"

Natixis CIB的Alicia Garcia Herrero则表示，"市场希望向特朗普施压，特朗普将不得不让步"，暗示伊朗战事的持续时间将受到市场压力的制约。

William Blair基金经理Vivian Lin Thurston对彭博电视表示，"战争的初始冲击可能已经过去，我们正在进入一个反复拉锯的不确定期。如果你相信基本面仍具支撑，市场将会穿越与战争相关的近期不确定性与噪音。"

美联储提名人：将保持独立性

在货币政策方面，特朗普提名的美联储主席候选人Kevin Warsh表示，美联储需要建立应对持续通胀的新框架，但未提供具体细节。他同时强调，特朗普并未要求他就未来利率决策作出任何承诺。

"总统提名了我，如果我被确认为美联储主席，我将作为独立的行为者行事，"Warsh说。

在其他市场方面，美国国债延续跌势，10年期基准国债收益率基本持平于4.29%；日本及澳大利亚同期限债券价格亦走低；白银涨1.8%，报每盎司78.15美元。

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最新消息显示，当地时间22日，伊朗外交部发言人巴加埃表示，伊朗目前尚未决定是否参加与美国的新一轮谈判。

此前据伊朗半官方的塔斯尼姆通讯社报道，伊朗常驻联合国代表Amir-Saeid Iravani称，"我们已收到一些信号，显示他们准备破除封锁。一旦他们解除封锁，我认为下一轮谈判将在伊斯兰堡举行。"他同时表示，"如果他们愿意坐下来谈判，寻求政治解决方案，我们已做好准备。如果他们执意要开战，伊朗也做好了准备。"Iravani未就上述"信号"的性质或具体时间作进一步说明。

消息传出后，大宗商品与外汇市场迅速反应——国际油价短线走低，布伦特原油与WTI日内跌幅均超过1%；现货黄金短线拉升，日内涨超1%；美元指数小幅走低，跌0.15%。

上述表态出现在局势急剧逆转的背景下。据新华社报道，伊朗方面4月21日晚正式拒绝出席原定于22日在伊斯兰堡举行的第二轮谈判，特朗普随即宣布延长停火期并维持对伊海上封锁。

封锁成为重启谈判的核心条件

海上封锁问题已成为双方能否重返谈判桌的关键所在。据新华社，俄新社21日援引伊朗常驻联合国代表伊拉瓦尼的话报道，美国解除对伊朗的海上封锁，或可成为两国举行第二轮谈判的基础。

伊朗方面认为，美军目前对进出伊朗港口海上交通实施的封锁，严重违反此前达成的停火协议。

据伊朗学生通讯社报道，伊朗议会主席团成员纳德里明确表示，在海上封锁问题解决之前，"我们不会举行第二轮谈判"。伊方还通过巴基斯坦宣布，为充分维护伊朗人民权利，伊朗代表团22日将不会前往巴基斯坦。

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10年期国债收益率强势下破1.75%关键心理关口，30年期国债收益率跌至2.25%附近——这是近三周债市持续强势的集中爆发，是资金面极度宽松与机构"缺资产"逻辑共振的必然产物。

本轮行情底层支撑清晰：资金面极度宽松（DR001围绕1.2%附近运行），理财-债基资金持续净申购形成正向循环，超长期特别国债发行计划明确后供给侧不确定性出清，票据利率超季节性下行（10月期国股银票转贴现利率降至0.79%）印证信贷需求持续偏弱。

但华泰证券与中邮证券最新研报不约而同发出预警：短期内市场惯性仍在，未来1-2周风险整体可控；但"最顺畅的阶段"已接近尾声，利差压缩进入后半程，空间逐步收窄，中期风险正在悄然累积。

两家券商均指出，推动此轮行情的核心力量是以公募基金为代表的交易盘"抬轿子"，而非配置盘的积极入场——这一结构性特征，决定了当前点位的内在脆弱性。

最大风险变量已经亮起黄灯：资金价格突破央行政策利率，正向"政策利率减20BP"下限逼近，央行态度成为悬在市场头顶的达摩克利斯之剑。华泰证券警示，若DR001回升至1.3%—1.4%区间将带来明显波动；中邮证券则直言，悲观情形下资金价格中枢若被迫回归政策利率，交易盘或面临相互踩踏局面。

本轮行情四大驱动力

华泰证券固收团队在4月22日研报中，系统梳理了本轮行情的四大驱动力。

其一，资金面持续且极度宽松是本轮行情的核心支撑。

3月以来外部不确定性上升，稳增长成为政策重心，流动性环境适度宽松；年初央行大额流动性投放叠加2月、3月财政存款分别净减少6165亿元、8547亿元，财政发力显著提升市场流动性；信贷需求边际走弱，银行体系资金淤积现象明显；银行负债端利率下调叠加人民币升值带动结汇需求回升，共同推动DR001围绕1.2%附近运行。华泰证券将此概括为"一力降十会"——极度宽松的资金面压过了一切基本面和通胀扰动。

其二，交易盘是行情的重要推力。

近期理财-债基持续获得净申购，非银机构被动配置压力显著上升，基金交易盘成为市场主要买入力量，形成"资金流入→收益率下行→申购进一步增加"的正向循环。相较而言，配置盘偏谨慎，银行近期以低位兑现收益为主，保险配置力度偏弱。

其三，超长期特别国债发行计划落地，供给不确定性出清。

此前市场对发行规模、节奏及期限结构存在担忧，随着方案明确，压制因素解除，近两周净供给较少，为超长端利率下行打开了空间，20年、50年超长期国债在本轮行情中表现尤为亮眼，超长端补涨成为核心特征。

其四，票据利率超季节性下行，信贷偏弱信号明确。

4月票据利率提前持续大幅下行，10月期国股银票转贴现利率降至0.79%，突破年内新低且低于季节性水平。票据与国债、同业存单利差分别下至-37BP、-62BP，指向4月信贷投放一般，经济修复动能仍偏弱。

股债同涨背后的结构拆解

中邮证券在4月20日研报中，则对"股债同涨"这一异常现象给出了独立解释。

中邮证券指出，4月债券收益率加速下行的同时，科技等权益板块同步回升，这与以往的联动模式明显不同。这种背离并非源于市场对风险的整体重新定价，而更可能是短期资金行为——例如"固收加"产品的集中配置行为所致。

关键判断在于期限利差并未压缩。 债市对风险偏好的定价体现在期限利差而非收益率绝对水平。当前，30减10期限利差仅略有压缩，10减1期限利差甚至创出新高，压缩最多的是30年活跃券与非活跃券之间的利差（主要反映机构对换券和供给因素的押注）。

这意味着，当前行情的本质特征是"收益率曲线整体下移"而非"期限溢价压缩"，偏高的期限溢价仍在定价后期的通胀预期和风险偏好上行预期。

中邮证券进一步总结本轮主导逻辑：银行负债相对宽松驱动资金价格和短端利率持续下行，1年期国债利率已下行至1.16%，隔夜利率接近1.2%，7天利率中枢跌破1.4%；短端"买无可买"状态下，公募产品等交易账户主动拉长久期，带动长端和超长端收益率下行。大行配置账户仍需面对超长债的持续供给压力，所谓"发行久期缩短"不过是交易盘的"噱头"。

向下空间几何？两家券商给出不同维度的量化判断

华泰证券对后市空间给出了较为明确的量化判断：当前10年期国债已破前低，继续下行空间有限；若30-10年期限利差压缩至45BP以下，空间或基本到位；30年期国债在2.2%下方下行阻力将显著加大。

未来1-2周内，宽松资金面、做多惯性及偏弱的4月数据将继续支撑市场，整体风险可控，但"行情最顺畅的阶段"可能已进入尾声。

中邮证券则从配置盘与交易盘博弈的角度分析空间：长端和超长端要进一步下行，需要配置盘与交易盘形成联动互动，但可能性并不高。偏高的期限溢价维持意味着配置盘不会急于入场；若长端继续下行，对配置盘的吸引力反而大大下降。

分析师认为，本轮交易盘驱动的行情可能走得比2月份"远一些"——因为一季度银行高吸存单置换后，银行成本率和FTP定价大概率均有所下调——但也仅限于"一些"。踏空者的追涨或延长交易行情的时间，也可能见到更低的点位，但只要没有配置盘的足够保护，偏低的点位不会成为新的利率中枢。

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据路透社报道，康乐首席执行官Goh Miah Kiat4月21日表示，自今年2月底冲突爆发以来，公司在合成橡胶、丁腈橡胶等原材料及包装材料上的成本均显著上涨。与此同时，运费攀升与航运延误导致客户库存低于正常水平，今年以来全球避孕套需求已上涨约30%。

供应紧张与需求激增的双重压力，使全球避孕套市场面临显著短缺风险。康乐为杜蕾斯、Trojan等主流品牌提供代工服务，同时其客户还包括英国国家医疗服务体系（NHS）和联合国全球援助项目。公司的定价走势对全球公共卫生采购成本具有直接影响。

成本全面上涨，涨价不可避免

康乐首席执行官Goh Miah Kiat表示，伊朗战争对中东石化供应链造成冲击，公司原材料成本自冲突爆发以来全面上涨，涉及合成橡胶、丁腈橡胶等生产原料，以及铝箔、硅油等包装与润滑材料。他称：

"局势非常脆弱，价格已经很高，我们别无选择，只能将成本转嫁给客户。"

康乐每年生产逾50亿只避孕套，为全球最大单一制造商。公司计划将出厂价上调20%至30%，并明确表示若供应链中断持续，不排除进一步提价。康乐并非孤例，据路透社报道，医用手套制造商等多家企业同样正在应对本轮供应链冲击。

需求激增遇上航运延误，全球避孕套市场面临持续压力

供应成本攀升的同时，需求端亦出现异常增长。Goh Miah Kiat表示，今年全球避孕套需求上涨约30%，部分原因在于美国国际开发署（USAID）去年大幅削减对外援助支出，导致全球公共库存大幅下降，各地补货需求集中释放。

航运延误进一步加剧供需错配。目前，康乐发往欧美市场的货运时间已从此前约一个月延长至近两个月。Goh Miah Kiat称，大量避孕套滞留在尚未抵达目的地的船只上，而许多发展中国家因物流周期较长，库存尤为紧张。他称：

"大量避孕套仍在船上、尚未抵达目的地，但需求已十分迫切。"

尽管外部压力持续，Goh Miah Kiat称目前原材料储备可支撑未来数月生产，公司正积极评估扩大产能的可行性，以应对持续攀升的市场需求。然而，从原材料采购到产品交付的全链条时滞，意味着短期内供应紧张局面难以迅速缓解。对于依赖康乐供货的公共卫生项目和品牌客户而言，成本上升与交货周期拉长将是未来数月持续面临的核心挑战。

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特斯拉即将于周三美股盘后（北京时间周四凌晨）发布一季度业绩，但投资者的目光已远超季度盈亏本身。在Robotaxi扩张进度迟缓、Optimus机器人量产时间表模糊，以及一项规模堪称"天文数字"的芯片制造计划横空出世的背景下，这份财报将成为市场重新校准特斯拉估值叙事的关键节点。

据FactSet数据，华尔街预计特斯拉一季度调整后每股收益为37美分，高于去年同期的27美分；营收预计为222亿美元，同比增长约15%；息税折旧摊销前利润（EBITDA）预计为32亿美元，同比增长约17%。

但特斯拉已提前披露电动车销量及储能产品部署量均低于市场预期，基本面弱势已在市场预期之内。巴克莱分析师Dan Levy在研报中指出，特斯拉股价年初至今已下跌约19%，跑输标普500指数逾20个百分点，反映出投资者对Robotaxi扩张进度及Optimus量产前景的失望情绪。

对市场而言，财报数字本身或许并非最大变量。Jefferies分析师Philippe Houchois在致客户的报告中警告，此次业绩"将进一步凸显愿景与执行之间的鸿沟"，并可能引发外界对融资问题的担忧；他还补充称，相关结果或将"强化"特斯拉最终与SpaceX合并的逻辑。巴克莱维持特斯拉"持股观望"评级，目标价360美元。本次财报电话会议上，管理层就资本支出、Robotaxi扩张及Optimus进展给出的指引，将是决定市场反应方向的核心变量。

进入本次财报季，市场最核心的问题是：特斯拉是否会上调资本支出指引，以及Terafab等超大型项目的融资路径是否会进一步明朗。

特斯拉在上季度财报中给出的2026年资本支出指引为逾200亿美元，用于支持包括锂精炼厂、磷酸铁锂电池工厂、Cybercab、Semi卡车、休斯顿超级工厂及Optimus产线在内的六条工厂及产线建设，以及AI算力基础设施的扩充。特斯拉计划将英伟达H100等效GPU数量从2025年底的约12万块提升至6月底的约28万块，巴克莱估算，仅GPU采购成本即超过35亿美元，配套基础设施投入另需约25至30亿美元。

然而，上述200亿美元指引明确排除了Terafab芯片工厂和太阳能工厂两大项目。3月，特斯拉发布Terafab计划，目标是建设年产1太瓦算力的芯片制造基地，规模约为当前全球AI算力总产出的50倍，SpaceX、英特尔及Super Micro Computer均参与其中。

Terafab若全面落地，总资本支出规模可能高达5万亿至13万亿美元；即便聚焦于近中期地面芯片生产，初期100至200吉瓦/年的产能目标也可能需要5000亿至1万亿美元投入。巴克莱认为，Terafab目前缺乏具体建设时间表和融资方案，属于"待验证的故事"；

在太阳能方面，特斯拉计划于2028年前在美国建成100吉瓦制造产能，此前有报道称特斯拉已与中国供应商就价值29亿美元的太阳能生产设备展开谈判，计划于今年8月前交付；巴克莱估算该项目资本支出至少需要300亿美元。

摩根士丹利分析师Andrew Percoco预计特斯拉全年资本支出可能增至250亿至350亿美元，并估算在210亿美元资本支出情境下，2026年自由现金流将为负84亿美元；FactSet数据显示，市场一致预期为负自由现金流超过47亿美元。

对此，GraniteShares首席执行官Will Rhind在接受MarketWatch采访时表示："即便2026年自由现金流预期持续下修，特斯拉仍拥有业内最强劲的净现金头寸和资产负债表灵活性，足以同时押注所有这些方向——这正是其估值溢价的支撑所在。"巴克莱则预计，大规模资本支出将导致特斯拉自由现金流持续为负，这一状况可能延续至2029年。

Robotaxi的规模化进展，是当前驱动特斯拉估值的核心叙事，也是本次财报最受关注的议题之一。

周末，特斯拉宣布将Robotaxi服务扩展至达拉斯和休斯顿部分区域，此前该服务仅覆盖德克萨斯州奥斯汀和加州旧金山湾区。这是特斯拉自今年1月在奥斯汀启动有限无人监督服务以来，首次实现实质性地域扩张。特斯拉还计划于今年6月底前将服务扩展至至少九座城市，包括拉斯维加斯和佛罗里达州三座城市。

然而，扩张规模有限的现实与投资者预期之间的落差，已引发明显不满。众包追踪数据显示，达拉斯和休斯顿两地合计仅有4辆车辆被记录在运营中。去年7月，特斯拉首席执行官埃隆·马斯克曾声称，到2025年底将向约"一半"美国人口提供Robotaxi服务；但这一目标显然未能兑现。特斯拉投资者平台上，一位持有27.5万股的投资者直接发问："为何Robotaxi网络的推进如此缓慢？"另一位股东则追问："为何距上次指引不足90天，进度就已落后？"

UBS分析师Joseph Spak在本月初的研报中表示，他预计在特斯拉目标城市中不会看到"有意义的规模化"，并维持中性评级，目标价352美元。他写道："我们相信技术在持续改善，基础设施也将逐步完善，但考虑到安全文化的重要性，特斯拉的推进速度将较为缓慢。"摩根士丹利则指出，Robotaxi服务的加速落地对于支撑特斯拉高估值"至关重要"。

除Robotaxi外，Optimus机器人是特斯拉当前另一条核心增长叙事，但目前均处于"展示多于落地"的阶段，本次财报电话会议上的管理层表态将至关重要。

据Say Technologies的数据，股东在投资者平台上最关注的问题正是Optimus的时间表。一位持有220万股的投资者问道："Optimus V3何时发布？由于Model X和S生产线提前于年中停产，Optimus量产何时启动？"马斯克此前曾表示Optimus V3将于3月亮相，但最终仅公布了一段简短宣传视频，并将正式发布推迟以修复相关问题。

今年1月，他表示Optimus将于2027年底前向公众发售，量产则将于今年晚些时候在部分原用于生产电动车的产线上启动。晨星分析师Seth Goldstein对MarketWatch表示："到2028年，随着特斯拉开始从Robotaxi和机器人业务中产生收入，我们应该真正开始看到这一转变在财务数据上的体现。"

巴克莱对此持谨慎态度，Optimus方面，巴克莱目前仅在模型中纳入十年内有限的销量预测。不过，巴克莱也承认，任何关于上述项目的具体进展披露，都将对股价产生正面催化作用。

在三大主题之外，特斯拉核心汽车业务的基本面持续承压，尽管市场对此已有较充分预期。

巴克莱预计特斯拉一季度汽车业务毛利率（剔除监管积分、含股权激励）约为14.4%，环比下降约350个基点，主要拖累因素包括：交付量环比减少约6万辆（降幅约14%）、以及钢铁、铝、铜及贵金属等原材料成本上涨。部分抵消因素包括关税退款收益——特斯拉100%美国本土制造的特性使其有望获得IEEPA关税退款——以及定价稳定和区域销售结构改善。

在监管积分方面，巴克莱预计一季度收入约为3亿美元，低于上季度的5.42亿美元及去年同期的5.95亿美元。储能业务方面，一季度部署量为8.8吉瓦时，远低于市场预期的14.4吉瓦时，巴克莱预计该业务毛利率将从上季度的约29%降至约25%。

从全年维度看，巴克莱预计特斯拉2026年交付量约为161万辆，低于2025年的164万辆，亦低于市场一致预期的约167万辆；全年每股收益预测为1.57美元，低于市场一致预期的1.94美元。值得注意的是，市场一致预期已从一年前的3.82美元大幅下调，但Dan Levy认为下调空间尚未完全释放。特斯拉股价过去12个月在229.85美元至498.83美元之间宽幅波动，周二收盘价约为386美元，下跌1.6%。

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美国贸易代表Jamieson Greer近日表示，美国盟友必须准备好为关键矿产支付"国家安全溢价"。他正在起草一份具体方案草案，拟与各贸易伙伴分享。该方案的核心设想是在参与国之间设定最低交易价格，并对外部供应商加征高额关税或设置其他贸易壁垒，以防止其以低价冲击市场。

然而，据英国《金融时报》援引知情人士称，该提案已在部分盟友中引发警惕。私下与华盛顿接触的外国官员担忧，这一尚在成形的机制将推高国防、汽车制造和清洁能源等行业的企业成本。

在美国尚在应对能源成本高企与通胀压力之际，再叠加矿产供应链重构的额外负担，各方利益协调的难度不容低估。

Greer：成本优先思维是问题根源

"当贸易伙伴对价格下限或相关机制的经济成本表示担忧时，我只会说：你们谈论的所谓成本效率，正是我们陷入当前困境的原因，"Greer说。

"我们需要支付一个溢价，我将其称为国家安全溢价。为了拥有安全的供应链，我们所有人都将支付这一国家安全溢价，"他描述了自己向美国盟友传递的核心信息。

该方案设想在一个包括欧洲在内的贸易伙伴群体内，以约定最低价格进行矿产交易，以保护各方在采矿和加工领域的投资。对于该"俱乐部"外的生产国则可能面临高额关税或其他市场准入壁垒。

盟友私下忧虑：成本与报复风险并存

据媒体援引知情人士透露，多个美国盟友对该方案存在两方面核心顾虑。

其一是成本传导压力。设定价格下限意味着下游行业将承受更高原材料成本，受影响领域涵盖国防制造、汽车产业及清洁能源部门——而这些恰是各国政府当前重点扶持的战略性行业。

其二是反制风险。盟友私下担心，一旦实施贸易措施，其他国家可能以贸易报复作为回应。

多边框架初现：欧日已表态愿意探索

尽管分歧显著，部分盟友已在原则层面表达出合作意愿。

据英国《金融时报》报道，欧盟与日本今年早些时候发表联合声明，承诺"与志同道合的伙伴探索关键矿产贸易多边倡议"。该声明于今年2月发布，明确提出相关机制"可包括"边境价格调整下限、价格差额补贴，或以约定价格相互购买矿产等协调性贸易政策工具。

然而，从原则性表态到具体方案落地之间仍存在较大距离。各方在价格机制设计、报复风险分担及成本补偿安排上的分歧，将是接下来谈判的核心焦点。对于依赖稳定矿产供应链的企业和投资者而言，这一机制的最终走向，将直接影响相关行业的成本结构与供应链布局。

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据英国《金融时报》报道，知情人士透露，OpenAI已承诺向与私募股权机构成立一家新的合资公司投入最高15亿美元，该合资公司估值100亿美元，融资轮预计于5月初完成交割。

此举被视为OpenAI在企业市场正面迎战竞争对手Anthropic的关键一步，也标志着这家AI巨头将商业化重心从消费端向企业端大幅倾斜。

这家内部代号"DeployCo"的新公司，将专注于帮助私募股权机构旗下的投资组合企业落地AI应用，并以此向客户收费。OpenAI首席营收官Denise Dresser本月在致销售团队的内部备忘录中指出，企业采用AI的最大"瓶颈"并非技术本身，而是"能否真正完成部署"。

融资结构：OpenAI保底承诺，PE机构锁定五年

根据知情人士披露，OpenAI将首期注入5亿美元股权，并保留后续追加10亿美元的选择权。与此同时，TPG、贝恩资本（Bain Capital）、Advent International、Brookfield及Goanna Capital等私募股权机构将合计再投入40亿美元。

在回报安排上，OpenAI向上述PE投资方承诺每年17.5%的保底回报，投资期限为五年。知情人士表示，这是一个底线……但我们预期实际回报将远高于此。这一保底承诺有效降低了投资方的风险敞口，而OpenAI则换取了"耐心资本、锁定五年"的长期资金支持。

DeployCo以特拉华州有限责任公司形式注册，OpenAI持有多数股权并拥有超级投票权。该公司目前由Brad Lightcap主导管理，后者此前担任OpenAI首席运营官。

运营模式：前沿部署工程师嵌入企业

DeployCo已开始自主招募员工，并接受OpenAI的人员借调。Lightcap主导了数十名“前沿部署工程师”的招募工作——这类软件开发人员将直接嵌入客户企业内部，协助其落地AI技术应用。

这一模式借鉴自美国软件公司Palantir，后者是前沿部署工程师模式的先行者。DeployCo的主要客户群体为私募股权机构的投资组合公司，通过向其收取AI嵌入服务费用实现营收。

此外，OpenAI还在与麦肯锡及埃森哲等咨询机构合作，共同推进企业市场的拓展布局。DeployCo持有的OpenAI股权，未来亦可用于收购技术资产和知识产权。

竞争态势：Anthropic同步布局，企业市场争夺白热化

OpenAI此举的直接背景，是Anthropic在企业市场的强劲攻势。据知情人士透露，Anthropic今年年化营收已增长逾两倍，主要得益于Claude Code等企业级产品的亮眼表现。

据悉，Anthropic同样正与Blackstone、Hellman & Friedman等私募股权机构洽谈，计划成立一家合资咨询公司，帮助旗下广泛的投资组合企业部署新型AI技术。

OpenAI高管将当前AI应用现状描述为存在“能力过剩”，即现有模型的实际能力远超其被使用的程度。DeployCo的成立，正是OpenAI将这一潜在需求转化为商业价值的核心载体。

与此同时，General Catalyst、Thrive Capital、Lightspeed Venture Partners以及Jeff Bezos旗下AI初创公司Project Prometheus等风险投资机构，也在通过收购并注入AI技术的方式，争相布局企业AI应用市场的红利。

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据中国台湾《工商时报》4月22日报道，ODM（原始设计制造商）行业人士表示，自今年3月起，消费级CPU价格已上涨5%～10%，服务器CPU涨幅更达10%～20%。

供应链人士透露，国际大厂正酝酿在第三季度发起新一轮涨价。其中，英特尔下半年拟再涨8%-10%。

驱动此轮涨价的核心逻辑有两点：一是AI服务器需求急速升温，拉动对核心运算元件的采购力度；二是先进制程产能高度集中，供应端难以即时响应需求增长。

英特尔、AMD相继出手，涨价已成行业共识

英特尔动作最早。据报道，英特尔于今年3月已调涨PC CPU价格，并于4月1日进一步上调服务器CPU售价，带动第二季度毛利率回升。市场预期，下半年英特尔仍有约8%至10%的再度上调空间。

AMD方面，市场消息称，其服务器CPU产品线预计将在第二季度与第三季度各涨价一次，两次累计涨幅将达16%～17%。

两大CPU巨头相继行动，意味着涨价已不是个别现象，而是行业层面的供需失衡所致。

产能瓶颈是核心矛盾

CPU涨价的根源在于产能，而非需求本身出现异常波动。

随着2纳米、3纳米制程进入量产与扩产阶段，AI芯片、GPU、TPU与CPU正在同一条产线上争夺有限的晶圆代工产能。供应链人士直言："目前CPU仍处于严重供不应求状态，价格上调仍未见终点。"

台积电的产能配置动向被视为重要风向标。晶圆代工业内人士称，台积电持续加码3纳米产能，背后主因正是CPU与AI ASIC需求同步爆发。目前，英特尔、AMD主流世代CPU，以及英伟达即将推出的Vera CPU，均采用3纳米制程——这意味着同一节点上的竞争极为激烈。

英特尔斥资142亿美元收回产能主导权

在外部产能受限的背景下，英特尔选择自建产能。

据报道，英特尔近期宣布以142亿美元买回爱尔兰Fab 34晶圆厂49%的股权，收回对该厂的产能主导权。Fab 34是英特尔 4与英特尔 3制程的关键生产基地，也是目前产量最高的先进制程晶圆厂之一。

市场将此举解读为：英特尔正在为AI推理时代CPU需求的持续爆发提前布局产能，以减少对外部代工的依赖。

供需缺口或延续至2027年

机构分析人士认为，2026年至2027年期间，CPU市场将维持高度紧缺态势，关键制约因素在于产能，而非需求。

报道指出，只要AI基础设施持续扩张、先进制程与封装瓶颈未能有效缓解，CPU涨价趋势将延续，并带动晶圆代工、封装测试与设备材料供应链全面受益。

对于市场而言，这一轮涨价周期的持续时间和幅度，将在很大程度上取决于台积电等晶圆代工厂的产能扩张节奏，以及AI算力投资的实际落地速度。

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据追风交易台消息，美银在最新研报中指出，全球数据中心数量已超11,200座，AI专用算力在过去18个月内扩张了三倍，到2030年全球数据中心容量有望翻倍至200GW，累计撬动7万亿美元资本投入。

从数字看，这场冲击的烈度超出市场普遍认知。2025年全球数据中心用电量升至约485TWh，占全球用电逾1.5%，其中AI专用数据中心用电量单年激增50%；到2030年，数据中心年用电量将超越日本全国用电规模，贡献发达经济体逾20%的电力需求增量。

与此同时，一个100词的AI提问消耗约半升水，到2030年全球数据中心年用水量将突破1.2万亿升，相当于纽约市全年饮用水消耗总量；数据中心每兆瓦嵌入金属约60至75吨，大型变压器的交货期已延长至2至4年，价格较2020年前飙升60%至80%；镓的价格自2023年以来已暴涨798%，达到每公斤2,246美元的历史高位，锗价格飙升514%至每公斤8,597美元。

美银筛选出67只“买入”评级的股票，涵盖发电、电气设备、金属和水/冷却解决方案，总市值约5.5万亿美元。

美银的核心判断是：价值正沿AI价值链向上游迁移，受益者不再局限于芯片与软件，而是那些提供稳定电力、电气基础设施、冷却系统与战略性金属的"物理使能者"。这些领域面临的供应缺口已从成本问题演变为时间问题——不是"贵不贵"，而是"能否按时交付"，而市场对这场结构性再定价的认知仍严重滞后。

美银指出，AI基础设施的扩张从本质上是一场电力革命，核心矛盾已从"能否发出足够的电"，演变为"能否将稳定、可控的电力按时送达正确地点"。

IEA预计，到2030年全球数据中心用电量将从2025年约485TWh接近翻倍至约950TWh。

在美国，能源部估计数据中心用电量将从2023年约176TWh攀升至2028年的325至580TWh，届时将占全国用电量的约7%至12%。在欧洲，美银欧洲公用事业分析师估算，若所有已公告项目如期落地，欧洲数据中心用电量将从2025年约83TWh激增至2030年约331TWh，增量中约75%集中于英国、法国、德国、西班牙和意大利五国。

瓶颈不在于总电量，而在于"可交付性"。

欧美高压输电项目的审批周期普遍长达7至10年，而数字资本支出的部署周期仅需数季度至数年，这一时间错配正在将数据中心增长从边际需求问题演变为系统性电力危机。

爱尔兰是前车之鉴：数据中心在该国计量用电中的份额已从2015年约5%飙升至2024年约22%，在不到十年间成为关系电网稳定的关键变量。

美银援引Uptime Institute数据指出，电力故障是数据中心停机的首要原因，约占重大事故总数的54%。

超大规模云厂商的应对策略是主动"上移"进入能源供给端。

美银数据显示，2025年超大规模云厂商包揽了全球企业清洁能源采购前十名中约80%的份额，Meta和谷歌在2026年一季度贡献了全球前十大清洁能源购电协议中三分之二的新增签约量。

数据中心与小型模块化核反应堆（SMR）的签约容量从2024年底约25GW增至2025年底约45GW，微软、谷歌、亚马逊、Meta相继锁定核电长期采购协议，将核能作为高利用率稳定电力的首选来源。

美银还注意到，原本被视为"过渡性接入电网"的幕后供电策略，正在演变为持续15年以上的长期混合供电模式。美银预计，新建AI数据中心电池储能系统（BESS）装机量将以约22%的复合年增速增长，到2030年达到约55GWh，约占全球新增BESS装机量的8%。

在电力之外，美银将水资源列为比能源供给更快收紧的物理约束，且其规模与分布高度隐蔽。

单笔100词的AI提问消耗约半升水，中等规模数据中心每天用水量可达100至200万升。2024年，谷歌在爱荷华州的数据中心单年用水量高达14亿加仑，相当于纽约市全天的供水总量。美银预计，到2030年全球数据中心年用水量将突破1.2万亿升，与纽约市全年饮用水消耗量相当。

美银强调，数据中心的水足迹高度不透明。对于一座典型数据中心，仅约四分之一的用水发生在场内（冷却塔、加湿系统等），其余约75%为场外用水，来源于为其供电的化石燃料与核电站，以及上游芯片制造——半导体晶圆厂每天消耗约1,000万加仑超纯水生产先进芯片。

这意味着，一座数据中心可能在水效率（WUE）指标上表现优异，却通过用电间接消耗大量水资源；在大多数市场中，电网水强度而非冷却系统设计，才是运营水风险的主导因素。

地理矛盾同样突出。自2022年以来，美国约三分之二的新建数据中心落址于高度或极度缺水地区；加利福尼亚州、亚利桑那州、得克萨斯州、伊利诺伊州和弗吉尼亚州五州合计占据水资源紧张区新增数据中心开发量的约72%。

与此形成鲜明对比的是，美国54%的水务系统利益相关方尚未将数据中心和先进制造用水需求纳入资源规划（Black & Veatch，2025年水务报告），由此形成的基础设施投资缺口估计高达100亿至580亿美元。

技术升级正成为首要应对杠杆。

液冷系统可将用水量削减70%至90%，闭环液冷效率较传统风冷最高提升3,000倍。微软已于2024年强制所有新建数据中心采用闭环直接液冷，将整体WUE降至每千瓦时0.30升，较2021年效率提升39%，每座数据中心每年可节省逾1.25亿升水。微软、Meta和谷歌均已承诺到2030年实现"水资源正效益"，即补充量超过直接运营消耗量。

美银在报告中提出一个关键判断：在AI数据中心的建设周期中，"时间先破——而非成本，也非绝对供给总量"。变压器2至4年的交货周期、电网接入滞后、冷却系统的定制开发周期，都将金属需求拉至AI收益兑现时间点之前，迫使超大规模云厂商提前锁单，将电力硬件和金属视为战略资产储备。

数据中心是高金属密集型基础设施，每兆瓦嵌入金属约60至75吨，以铜和铝为主，冷却与备用电源系统合计贡献约75%的金属强度。

尽管金属在数据中心资本支出中占比不足5%，供应瓶颈已在实际项目中造成显著延误。大型电力变压器交货期已延至2至4年，价格较2020年前飙升60%至80%，背后是铜与取向硅钢（GOES）的双重短缺。美国超大规模云厂商已与电力公司展开争夺有限变压器产能的博弈，进一步收紧整个电力系统的瓶颈。

铜的供给压力将在十年内持续累积。

美银援引BloombergNEF数据指出，数据中心本十年内铜年均消耗量约40万吨，累计需求将超过430万吨；同期全球铜供给仅能温和增长至约每年2,900万吨，形成约600万吨结构性缺口。到2030年，AI数据中心铜需求占全球总需求的比例将从当前不足1%上升至约2%，并在中国拉动直接AI相关铜需求占比达5%至6%。铝需求同期将从2025年约33万吨增至2030年约69.5万吨，复合年增速约16%。

稀有金属局面尤为严峻。目前镓价升至每公斤2,246美元历史高位（较2023年暴涨798%），锗价升至每公斤8,597美元（涨幅514%）。美银指出，这些材料构成数据中心价值链中不可替代的"卡脖子"环节，短缺不仅抬升成本，更将直接限制AI硬件供给，压制整体算力部署上限。

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此次突破封锁的两艘船只合计可运载多达400万桶原油，进一步凸显美国封堵伊朗原油出口行动的局限性。特朗普周二宣布与伊朗无限期延长停火协议，但同时表示封锁将继续维持。

目前约800艘船只仍被困于波斯湾，国际海事组织表示正在制定撤离方案，但方案落地有赖于局势进一步降温。

卫星图像揭示突破细节

据Vortexa数据，此次穿越封锁线的两艘船只分别为Hero II和Hedy，均为伊朗国旗悬挂的超大型原油船。两船均关闭了自动识别系统（AIS）应答器，以规避美国海军追踪——这是试图绕过封锁的船只的惯常做法。

Hero II上次广播位置信息已是一个多月前，当时正在马六甲海峡向北航行；Hedy则于今年2月底最后一次在霍尔角附近发出位置信号。两船的最终目的地目前尚不明确。Vortexa指出，印度在近期一项美国豁免到期前曾接收两批伊朗原油。

封锁效果存疑，多艘船只持续试探

Vortexa数据显示，自上周初封锁启动以来，已有至少34艘伊朗相关船只穿越海峡及封锁线。在已穿越的船只中，19艘正驶出波斯湾，其中17艘载有货物，合计向市场输送约900万桶原油。

美国海军的封锁线从阿曼海岸线附近的哈德角向东北延伸至伊巴基斯坦边境。尽管美国海军自封锁启动以来已扣押一艘伊朗相关货船，并在斯里兰卡以东海域登临检查一艘受制裁油轮，将行动范围进一步扩大，但多艘船只仍在持续试探封锁边界。

更多船只逼近霍尔木兹

除Hero II和Hedy外，多艘船只正向霍尔木兹海峡方向移动。受美国制裁的小型液化石油气船G Summer已于周二穿越海峡，船舶追踪数据显示其已越过美国海军宣布实施封锁的边界线；冈比亚籍货船Lian Star同样于周二过境霍尔木兹，目前正沿伊朗海岸线行驶，逼近封锁边界。

受美国制裁的远程燃油轮Atlantis II于周二深夜开始向霍尔木兹海峡方向航行，目前已抵近位于海峡内的拉腊克岛附近，是否载有货物尚不明确。液化石油气船LPG Sevan也在向霍尔木兹靠近，尽管其显示的目的地为波斯湾内的阿联酋沙迦港，该船此前曾运载伊朗货物。

据海事数据库Equasis，Atlantis II的船舶管理方为阿联酋的Al Anchor Ship Management FZE，其所有人与Al Anchor登记地址相同；LPG Sevan由迪拜的Anka Energy & Logistics Co.所有并管理；另一艘附近的中型油轮Ocean Jewel与伊朗无已知关联，其所有人及运营方为上海的Ocean Jewel Shipping Co. Ltd.。

此外，特朗普周二宣布与伊朗无限期延长停火协议，但明确表示封锁将继续维持。这一表态意味着波斯湾内约800艘被困船只的处境短期内难以改变。国际海事组织周二表示，正在研究针对被困船只的撤离方案，但方案的实施取决于局势能否实现实质性降温。

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国际货币基金组织首席经济学家Pierre-Olivier Gourinchas在IMF与世界银行春季年会上警告称，"世界经济正面临又一次严峻考验，下行风险显然极为突出。"与此同时，对冲基金桥水创始人Ray Dalio也发出警示，财政压力正在加剧地缘政治冲突，并在美国催生出一种准"内战"状态。

面对这一局面，英国《金融时报》在周三的专栏文章中梳理了人类历史上最重大的金融危机，归纳出六条至今仍具现实意义的教训。摩根大通CEO Jamie Dimon在其年度致股东信中亦指出，历史上的帝国兴衰与战后秩序崩溃，至今仍是理解当下"构造板块移动"的重要参照。

所谓“安全资产”，往往最为危险

股票暴跌或垃圾债违约，从不令市场感到意外，这也是为何单纯的股市崩盘鲜少引发系统性危机。1987年"黑色星期一"对实体经济几乎毫无冲击；2000年代初互联网泡沫破裂令标普500指数腰斩，也不过引发了一场温和衰退。

真正令金融体系动摇的，是那些被视为“铁板钉钉”的资产突然暴露出脆弱性。1557年法国、西班牙与荷兰同时违约，史称"三位一体违约"，据后世记载"撼动了欧洲的金融与贸易根基"。2007至2008年的金融危机，导火索同样是顶级评级美国抵押贷款债券的安全性遭到质疑，尽管最终实际损失相对有限。

如今，美国国债充当全球“无风险资产”，不仅支撑着美国政府的财政运转，更是整个以美元为基础的全球金融体系的基石。历史表明，一旦这一安全性受到严重质疑，其破坏力将难以估量。正如马克·吐温所言：“让你陷入麻烦的，不是你不知道的事，而是你以为确定无疑、实则大错特错的事。”

泡沫未必一无是处

当前，人工智能是金融市场最炙手可热的主题。摩根大通分析师将围绕数据中心与电力基础设施展开的数万亿美元投资潮称为"一场非凡而持续的资本市场事件"，预计到2030年AI及相关基础设施投资总额将达5万亿美元。

然而，这一规模与人类历史上最大的投资热潮——铁路建设——相比，仍相形见绌。19世纪美国铁路公司发行的债券总额约为50亿美元，按当时GDP折算相当于今日逾10万亿美元的投资规模。1873年，美国首席投资银行Jay Cooke & Co因无法消化积压的铁路债券而轰然倒塌，引发大规模金融危机，开启了长达数十年的萧条时代。

然而，铁路热潮最终仍将美国各州紧密相连，推动这个国家成为无可匹敌的工业强国。历史学家Richard White指出，铁路"以其失败与成功，共同缔造了现代性"。许多投资者血本无归，但他们资助建造的基础设施却成为跨越世纪的巨大红利。AI的未来是否将循此轨迹？目前尚无定论，但两者之间的相似之处令人深思。

杠杆是危机的放大器

几乎每一场重大金融灾难都指向同一个教训：杠杆——无论是银行贷款、券商保证金，还是衍生品合约中的复杂嵌套——是将普通火灾变成燎原之势的关键。

当前，回购市场（repo）已成为全球金融体系中最重要的杠杆来源之一。这一市场的雏形由美联储在一战期间创立，初衷是便利银行购买美国政府债券。此后，回购市场规模持续膨胀，并在历次危机中扮演了关键角色：1982年Drysdale Securities倒闭、1998年对冲基金LTCM崩溃，以及2008年贝尔斯登与雷曼兄弟的覆灭，均与回购市场的冻结密切相关。

如今，美国财政部估算美国回购市场规模已接近13万亿美元，国际资本市场协会则估计欧洲回购市场规模约为14万亿欧元。历史一再证明，回购市场一旦收缩，便会在整个金融体系中引发连锁反应。

复杂性本身就是风险

1989年埃克森·瓦尔迪兹号油轮在阿拉斯加海岸搁浅，泄漏原油1100万加仑，却意外催生了信用衍生品的诞生。摩根大通当时面临埃克森美孚为支付清理费用和罚款而动用的数十亿美元信贷敞口，其衍生品团队由此发明了信用违约互换（CDS）——一种可交易的贷款违约保险工具。

CDS的初衷是分散风险，却在此后演变为极度复杂的合成担保债务凭证（CDO），并在2008年金融危机中酿成巨大损失。如今，同样源自这一创新逻辑的"合成风险转移"（SRT）工具正在快速扩张——根据国际清算银行数据，美国、加拿大和欧洲通过SRT工具承保的贷款规模已约达7500亿欧元。

国际清算银行在近期报告中警告，尽管多国监管机构已审慎批准SRT，但随着SRT市场持续增长，监管机构应对其保持持续关注。复杂性往往掩盖风险，即便是那些本意在于降低风险的金融工具，也不例外。

稳定币与"野猫银行"：历史的镜像

稳定币是当下加密市场的核心议题。支持者认为它能让金融体系更快速、更公平；批评者则担忧其威胁金融稳定，甚至为犯罪和流氓国家提供便利。历史在这里同样提供了参照。

19世纪美国内战前的"自由银行"时代，任何获得州政府特许的商业银行均可发行纸币，名义上须以黄金等硬资产背书。然而，据佐治亚大学历史学教授Stephen Mihm描述，“成为银行家与成为砌砖工一样容易”。大量机构滥发货币，被称为“野猫银行”，伪 币横行，货币秩序一片混乱。这场乱局最终酿成1857年金融恐慌，摧毁了美国银行业的大半江山。

特朗普政府推动的《天才法案》（Genius Act）要求稳定币须以美元或其他安全资产一比一背书，与1863年《国家银行法》的逻辑如出一辙。然而，当前加密领域的审计、监管与执法仍高度不透明——全球最大稳定币发行商Tether主要受萨尔瓦多监管——令众多专家忧虑历史将再度重演。

上一场危机的解药，往往埋下下一场危机的种子

美国次贷危机（S&L危机）如今几乎已被遗忘，但它是历史上规模最大的银行业倒闭潮之一，并为2008年全球金融危机埋下了伏笔。1970至80年代利率飙升，叠加存款利率管制与激进的房地产贷款，最终引爆了大批社区银行。据美国国会预算办公室1993年报告，仅清理成本就耗费联邦政府约2000亿美元。

然而，S&L危机更深远的遗产在于：它通过一项设计失当的税收优惠刺激了抵押贷款证券化市场的扩张，推动了金融业去监管化，并催生了信用衍生品的发明——这三大因素均在2008年危机中扮演了核心角色。

2008年后，全球监管机构大幅加强了对银行的监管，银行体系在新冠疫情这一严峻压力测试中的表现也印证了改革成效。但改革的副作用同样显而易见：大型银行在国债等资产上的做市意愿大幅下降，加剧了危机时期的市场波动；与此同时，风险交易从受监管的银行转移至对冲基金等不透明的"影子银行"机构，成为当下监管机构最为忧虑的隐患之一。

历史的教训从未过时。那些巴比伦的泥板，不只是博物馆里的文物。

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据摩根大通大宗商品主管Natasha Kaneva最新分析，在美国海军实施"全面出口封锁"的情景下，伊朗将在约15天内被迫启动减产，并于第30天前后完成全量停产——这意味着约190万桶/日的出口将于5月20日前后彻底停止。这一时间表正迅速成为全球能源市场定价的核心锚点。

当前，伊朗陆上储罐库容约为8600万桶，目前约54%满载（约4700万桶），剩余有效库容约4000万桶，相当于约22天的出口缓冲量。

此外，滞留于霍尔木兹海峡内的约4艘伊朗关联超大型油轮（VLCC）若满载，可额外提供约800万桶缓冲，将窗口延伸至约26天。据Kpler数据，伊朗目前在海峡以外的油轮上储有约1.76亿桶原油，其中约1.42亿桶已离开海湾区域，暂时仍可对外供货。

封锁态势正在加速收紧。本周末霍尔木兹海峡过境量已降至正常水平的约4%——创下4月以来最低纪录，伊朗当前实际出口量约为3月水平的一半，即约80万桶/日。与此同时，美国对伊朗石油出口的制裁豁免将于4月19日到期，进一步强化了封锁的政策框架。

摩根大通分析认为，伊朗陆上储罐现有约4000万桶可用库容，按约180万桶/日的出口速度，约22天后将告满；加上海峡内油轮的潜在载量，缓冲窗口可延伸至26天。

但实际操作层面，减产动作会早于储罐注满。Natasha Kaneva的测算显示，约16天后，伊朗便需要开始启动减产，此后削减幅度逐步上升，至第30天前后，减产规模将逼近全部出口量约190万桶/日。

伊朗日产量约360万桶，其中约180万桶用于国内消费，另约180万桶用于出口。即便在极端封锁情景下，为维持国内需求，伊朗上游生产仍需维持约180万桶/日的底线水平。历史数据显示，自1973年以来，伊朗原油产量仅在1979年革命期间曾跌破这一门槛。

从行业逻辑看，提前限产通常优于被迫完全关井。完全停产存在对地下储层造成长期乃至不可逆损害的风险，恢复生产的成本极为高昂。区域内其他产油商在冲突初期已普遍在储罐远未注满之前便削减了产量。

从历史经验看，伊朗在历次制裁周期中积累了丰富的产量调节经验——包括利用灰色市场流量和第三国中转物流规避制裁。此次物理封锁与此前的金融制裁在本质上不同：它从机制上限制了流量，而非仅施加财务约束，留给伊朗绕道操作的空间大幅收窄。

伊朗目前仍可尝试通过将原油藏于在泊船舶延缓储罐满载时间，同时探索绕道渠道，包括借助第三国物流和中国籍油轮运输伊朗原油。

摩根大通的分析显示，若封锁落地，伊朗约200万桶/日的出口收入将在封锁持续期间彻底中断。石油和天然气出口占伊朗总出口收入逾80%，财政冲击将极为直接。

据伊朗分析人士估计，冲突期间伊朗原油收入较战前几近翻倍，且高于政府2026年预算预期值，这为短期内抵御封锁提供了一定财政缓冲。

在封锁初期，伊朗已在区域内其他产油国大幅削减产量之际继续出口，并在价格大幅走高时实现了超额收益。但这一窗口正在关闭。美国智库保卫民主基金会分析师Miad Maleki估计，封锁全面落地后，伊朗每日损失约4.35亿美元。

值得注意的是，伊朗对汽油进口的依赖较2018年前已大幅下降——彼时进口依赖量达每日10万桶。2017年波斯湾之星炼油厂投产并于2019年前后完成产能爬坡，使伊朗实现汽油基本自给，将进口需求压缩至约每日8000桶。这一定程度上削弱了封锁通过切断成品油供给向国内施压的效果。

伊朗已明确表示不会被动承受封锁。伊朗石油、天然气和石化产品出口商联合会发言人Hamid Hosseini表示，原油出口"不可能就这样被简单叫停"。

伊朗分析人士Saeed Laylaz警告，若石油出口遭到封堵，伊朗可能借助也门胡塞武装关闭曼德海峡（Bab el-Mandeb）——这是沙特当前绕道出口石油的关键通道。伊朗国家媒体周日报道，胡塞武装已进入高度戒备状态。一旦红海航线受阻，地区能源供应链的外溢风险将显著扩大。

此外，德黑兰暗示伊朗油轮将对靠近的拦截行动予以反击，这给美国海军的执法行动带来更高的操作风险。

查塔姆研究所中东主任Sanam Vakil表示，封锁将对伊朗形成"巨大压力"，但对于将当前冲突视为生死存亡之战的政权而言，其心理逻辑是"以牺牲民众为代价进行顽固抵抗"，尽管这将带来"进一步的合法性危机"。她同时指出，"从心理层面而言，伊朗能够比特朗普坚持更长时间。这是一场意志与耐力的考验。"

摩根大通的Natasha Kaneva将此次封锁定性为"夺取伊朗筹码的尝试"，但同时警告，特朗普政府恐怕难以承受长期等待的代价。

目前，伊朗在霍尔木兹海峡外油轮上储有的约1.42亿桶原油，构成其数周内维持对外供货的缓冲储量。这批储量的消耗速度，将在很大程度上决定这场博弈何时迎来拐点——以及伊朗是否会在生产停摆造成不可逆储层损伤之前率先调整谈判立场。

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孙宇晨于周二在旧金山联邦法院提起诉讼，指控World Liberty秘密赋予自身冻结其代币的权力，致使其本人及旗下公司遭受"数亿美元损失"。诉状同时指出，World Liberty"濒临崩溃"，并质疑该项目是否持有足够储备以支撑其USD1稳定币。

此案将World Liberty与早期投资者之间持续激化的矛盾公开化，并引发市场对这一由美国现任总统特朗普共同创立的加密项目在财务状况与治理机制上的广泛质疑。World Liberty拒绝置评。

孙宇晨在社交平台X上发帖称，"遗憾的是，World Liberty项目团队中的某些人的运营方式违背了特朗普总统的价值观。"

投资入场与关系破裂

根据诉状，孙宇晨于2024年至2025年间合计投入4500万美元，购入30亿枚World Liberty的WLFI代币，并因担任项目顾问额外获授10亿枚WLFI代币。

然而，双方关系在去年年中急转直下。诉状称，孙宇晨拒绝向该项目追加投资和支持后，World Liberty团队开始对其态度转变。近几周内，双方已在X平台上公开交锋，矛盾持续升级。

诉状称，World Liberty曾向孙宇晨施压，要求其投资USD1稳定币并推动其在孙宇晨创立的Tron区块链上推广使用，同时"试图迫使其对World Liberty控股公司进行股权投资"。当孙宇晨明确拒绝上述要求后，"World Liberty主要负责人开始对孙先生采取敌对态度。"

威胁销毁代币，孙宇晨维权：这是敲诈勒索

诉状详细列举了World Liberty对孙宇晨代币资产实施的一系列单方面操控行为。

根据诉状，World Liberty"秘密安装权限"，使其得以冻结孙宇晨的代币并阻止其出售。该公司还获取了销毁孙宇晨代币的权力，即便这些代币存储在其本人的数字钱包中，同时新增了黑名单功能以限制用户代币的转移。

诉状进一步披露，去年11月，World Liberty实施了一项变更，允许其将任意用户的WLFI代币重新分配给他人。孙宇晨将上述操作定性为针对其资产的"非法手段"。

World Liberty方面称，冻结孙宇晨代币的部分原因在于，该公司对其购买价值1亿美元特朗普Memecoin一事表示不满。

威胁销毁代币，敲诈勒索指控浮出水面

诉状中最为严重的指控涉及World Liberty联合创始人Chase Herro的公开威胁。

据诉状，去年9月，Herro威胁称将销毁孙宇晨持有的代币，而彼时这批代币价值约为7.76亿美元。与此同时，World Liberty还以向刑事当局举报相威胁，称若孙宇晨试图维权，便将采取此举。诉状将这一施压行为定性为"本身即构成刑事敲诈勒索"。

诉状还显示，World Liberty于去年12月同意在谈判期间暂不销毁孙宇晨的代币，相关谈判持续至今年2月下旬。Herro未在正常工作时间外就置评请求作出回应。

财务隐忧与USD1稳定币受质疑

孙宇晨在诉状中还对World Liberty的财务健康状况提出了直接质疑。

诉状称World Liberty"似乎正面临财务困境"。该项目近期以WLFI代币为抵押品申请了贷款。对此，World Liberty表示拥有足够资本以避免贷款违约。

孙宇晨同时对USD1稳定币是否持有充分储备提出质疑，这一指控若属实，将对该稳定币的信誉造成直接冲击。

孙宇晨在诉状中请求法院解冻其代币，判令World Liberty赔偿未明确金额的经济损失，并禁止对方销毁或以其他方式处置其代币。

此案折射出更广泛的投资者处境：World Liberty早期投资者目前仍有80%的代币无法交易。据悉，项目方正考虑一项提案，将代币交易访问权限延迟至少两年；项目内部人士在该方案下等待期将更长。

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三星电子今年净利润预计增长400%，SK海力士增幅接近300%，均大幅领先台积电约50%的增速。然而，这两家存储巨头的远期市盈率不足6倍，而台积电接近20倍，英伟达则高达22倍。这种利润与估值之间的剪刀差，正是争议的核心所在。

4月22日，据彭博报道，多头认为，AI对存储的需求已从高带宽内存蔓延至DRAM、闪存等通用产品，供应短缺与价格飙升并存，存储行业正在进入结构性新范式；空头则坚持认为，存储盈利历来随经济周期大幅波动，低估值是对这一历史规律的合理定价，市场需要更多证据才会给予更高溢价。

分析人士指出，SK海力士将于本周四公布财报，三星紧随其后。两家公司的最新业绩数据，或将成为这场估值辩论的下一个关键节点。

利润爆发，估值却"原地踏步"

存储股的股价表现已相当亮眼。自去年8月底以来，三星股价累计上涨约两倍，SK海力士涨幅更达三倍，而同期台积电涨幅约为77%。

然而，估值倍数的差距依然悬殊。三星与SK海力士的远期市盈率均低于6倍，美国存储芯片制造商美光科技（Micron Technology Inc.）以及日本铠侠控股（Kioxia Holdings Corp.）的远期市盈率也均低于10倍。相比之下，台积电约为20倍，英伟达约为22倍。

从绝对盈利规模来看，存储巨头的体量同样不容小觑。三星今年净利润预计达1510亿美元，SK海力士预计为1150亿美元，均超过台积电预计的810亿美元。分析认为，利润规模更大，估值却更低——这正是多头眼中最具吸引力的投资逻辑所在。

多头：AI重塑存储行业底层逻辑

支持存储股重估的投资者认为，AI的崛起从根本上改变了这一行业的商业模式。

Roundhill Investments首席执行官Dave Mazza表示，存储"如今已与AI加速器的技术路线图深度绑定，协同设计直接嵌入其中"。

他进一步指出，存储公司正越来越多地与超大规模云计算厂商签订长期合同，"这从根本上改变了这门生意的周期性特征"。

总部位于德克萨斯州的Yacktman Asset Management总裁Molly Pieroni持有三星优先股，并因估值过高而未持有英伟达。

她表示，对于三星而言，"即便结果并不出色，也足以支撑当前估值"，即便股价再翻一倍，"相对于其他公司，估值依然非常有吸引力"。

AI驱动的旺盛需求已从高带宽内存向更广泛的DRAM、闪存等产品蔓延，引发供应短缺和价格飙升，进一步强化了多头对需求持续性的信心。

空头：周期魔咒难以打破

然而，怀疑者并不买账。

他们的核心论点在于：存储行业的盈利历史上极度依赖宏观经济周期，一旦需求放缓，供给往往已大幅扩张，从而引发价格崩塌。

管理逾400亿美元资产的Polar Capital全球新兴市场及亚洲业务主管、驻伦敦的Jorry Noeddekaer承认存储行业正处于"某种新范式"，但同时明确表示：

"存储永远不会再出现周期性波动——这种说法我们不认同。"

他的基金已在近期强劲反弹中削减了部分存储仓位，认为当前的风险回报比不如周期早期那般吸引人，并指出台积电具备"更具结构性的底层增长"且竞争压力更小。

Ariel Investments新兴市场股票投资组合经理Christine Phillpotts同样保持警惕。

她表示，"归根结底，争议在于供给扩张的速度能否匹配需求"，并指出在以往周期中，需求走弱时供给往往已抢先扩张，"这绝对是我们密切关注的风险"。

市场需要时间"相信"

即便是相对中立的观察者，也认为存储股的估值重塑需要时间积累。

纽约Aperture Investors投资组合经理Tom Tully指出，"纵观存储行业的历史，盈利的周期性实在太强了"，他认为"市场需要时间，才能真正相信这些回报能够持续"。

部分投资者认为，一旦市场看到存储盈利增长更具结构性而非周期性的实质证据，估值有望逐步向其他AI芯片股靠拢。

分析认为，SK海力士与三星即将发布的财报，将是检验这一逻辑的重要窗口——但要彻底扭转市场对存储行业"大宗商品"的根深蒂固印象，或许还需要更多轮数据的持续验证。

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日本财务省周三公布数据显示，3月出口总值同比增长11.7%，超出市场预期的11%中位数预测，较2月经修正后4%的增速大幅加快。

其中，对华出口同比增长17.7%，成为当月最主要的增长引擎，芯片及电子元器件、有色金属领涨。对美出口则增长3.4%，为四个月来首次录得正增长。

与此同时，进口同比增长10.9%，高于市场预期的7.1%，日本3月贸易顺差收窄至6670亿日元（约合42亿美元），低于市场预期的1.1万亿日元。

农林中金综合研究所首席经济学家Takeshi Minami表示，伊朗战争在3月尚未对石油进口造成负面冲击，许多油轮在战争爆发时已驶向日本，原油可能仍在3月上中旬持续抵港，中东冲突的全面影响预计将在4月数据中显现。

中国需求回暖，成出口最大亮点

中国是3月日本出口数据中最突出的正面因素。随着春节假期扰动消退，日本对华出口同比跳升17.7%，芯片及电子元器件、有色金属出货量显著放量。

据彭博报道，中国节后复工及一季度经济稳健增长，带动区域内多个贸易伙伴受益。韩国4月初出口增速依然强劲，对华出货量激增70.9%；3月韩国对华出口亦攀升64.2%，全球对人工智能芯片的旺盛需求盖过了中东局势引发的供应链不确定性。

对美出口四个月来首次转正，车企承压吸收关税成本

对美出口3月同比增长3.4%，结束此前连续四个月的下滑态势。这一回升与去年达成的美日贸易协议有关——该协议以日本承诺扩大对美投资为条件，换取美国对日本商品维持相对较低的关税税率。

值得关注的是，日本汽车对美出口按价值计算下降1.6%，但按数量计算增长2.3%，显示日本车企正主动压缩利润以消化关税成本、维护市场份额。电池出货量则大幅增长近57%，成为对美出口中涨幅最大的品类。

中东冲突影响尚未显现，4月数据或成关键

尽管伊朗封锁霍尔木兹海峡已导致海湾能源运输受阻并冲击全球供应链，但这一影响在3月数据中尚未充分体现。数据显示，原油进口量按体积计算有所上升，按价值计算则下降7.3%。

Takeshi Minami指出，4月数据将是观察中东冲突实质性影响的关键窗口。与此同时，石脑油等石化关键原料短缺已迫使数十家企业近期宣布停止接单，尽管日本政府保证库存充足。日本贸易省亦表示，可通过开拓霍尔木兹海峡以外的替代供应来源并动用石油储备，确保今年原油供应。

日元疲软加剧通胀压力，日本央行政策两难

能源价格上涨与日元持续偏弱，正共同推升日本通胀风险。财务省数据显示，3月日元兑美元均价为156.60，较去年同期贬值4.7%，进一步抬高进口成本。

日本央行倾向于在4月28日的政策会议上维持利率不变。分析人士指出，通胀风险上升本应推动央行加息，但能源成本攀升同时压制经济增长，令货币政策取向陷入两难。Takeshi Minami表示："出口依然强劲。尽管伊朗战争已经爆发，但我认为直至3月中旬前后，全球经济仍处于复苏轨道的判断基本成立。"

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苹果周一宣布，现任CEO蒂姆·库克将转任执行董事长，高级副总裁、硬件工程负责人John Ternus将于9月1日正式接任CEO一职。公司将于4月30日发布第二财季业绩。

Melius研究机构技术研究主管Ben Reitzes在周一致投资者的报告中写道："我的直觉告诉我，此次公告选在财报前发布，是为了让市场在下周苹果发布财报时聚焦于一个基本面强劲的出色季度。"

分析师普遍认为，库克在任时间较长，选择以高光时刻收尾，符合其一贯的行事风格。

这一人事安排的时间窗口，令市场对苹果近期业绩表现的预期明显升温。根据FactSet数据，市场对苹果第二财季每股收益的一致预期为1.94美元，营收预期为1093.5亿美元；综合54位分析师的评级，苹果股票平均评级为"增持"，目标价为301.62美元。苹果股价周二小幅走低，年内涨跌幅接近持平。

换帅时机释放积极信号

多位分析师认为，领导层交接选在财报前夕，本身即是一种积极信号。

DA Davidson技术研究主管Gil Luria表示：“库克不会在危机时刻选择退休。他有机会在iPhone销售创纪录、公司实现显著增长、升级周期良好且前景清晰的时候功成身退。”

美国银行分析师Wamsi Mohan及其团队在周一报告中持相同判断：鉴于苹果很可能是在业务强劲势头的背景下筹划此次变动，近期业绩极具韧性。

分析师普遍认为，库克在任时间较长，选择以高光时刻收尾，符合其一贯的行事风格。

硬件背景接班人引发战略联想

在关注短期财报的同时，华尔街也开始评估Ternus出任CEO对苹果长期战略方向的潜在影响。

Ternus长期主导苹果硬件工程，其任命被部分分析师解读为苹果可能重新将战略重心向硬件与产品倾斜，而非延续近年来对服务业务的侧重。

美国银行的Mohan写道："一位在苹果硬件设计领域拥有多年深厚经验、以产品为导向的领导者，意味着我们或许正在进入一个设备新时代——涵盖AI赋能设备、可穿戴形态（包括AR眼镜）以及智能家居设备。"他同时指出，"2027年可能是重要的产品大年"，届时恰逢iPhone问世20周年。

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报告判断，AI推理拐点已至，算力租赁进入量价齐升高景气周期，是当前AI产业链确定性较强的核心赛道。

这一判断背后，有一组数据支撑：H100 GPU一年期租约价格从2025年10月低点每小时1.70美元急升至2026年3月的2.35美元，涨幅接近40%；与此同时，按需GPU租赁容量在所有GPU类型中均已售罄。

商业模式：长单锁定，折旧摊完后利润弹性显著

算力租赁的商业逻辑，类似于“先重资产投入、后稳定收租”。

报告指出，行业以2-5年承诺制长期合同为主，截至2024年，承诺制合同的加权平均期限约为4年。客户在合同期内预留算力容量并支付固定费用，通常在签约时支付合同总价值15%-25%的预付款。交付、验收后进入计费阶段，“业绩兑现节奏清晰，现金流可预测性强、收入稳定性高”。

以Coreweave为例，其数据中心租赁、电力及折旧成本先于营收确认，但“业务常态化后可实现25%-30%长期利润率”。报告进一步指出，随算力设备使用年限推进，服务器折旧逐步计提完毕，“核心成本将大幅下降，后续稳定的租金收入大部分将直接转化为净利润，企业有望迎来利润阶梯式增长，长期盈利弹性显著”。

此外，报告还提到，不同应用场景需求均强劲，解决方案并非万能——“MoE等推理工作负载在最新的大型世界级系统（如GB300 NVL72）上运行效果最佳；而训练工作负载在H100系列显卡上则能获得最佳性价比，因此即使是较老的显卡也需求旺盛”。这意味着算力设备的有效生命周期被拉长，折旧期满后残值有望获重估。

Token需求爆炸：中国AI出海打开增量空间

需求侧的变化，是理解这轮算力涨价的关键。

报告援引黄仁勋在英伟达GTC 2026的判断，将AI分为三个阶段：生成式AI、推理AI（o1/o3），以及以Claude Code为代表的Agent时代。“AI要思考、要行动、要阅读、要推理，每一环都在进行推理（Inference）。现在已经远超训练阶段，进入了推理的疆场。过去两年，计算需求增长了约10,000倍，而使用量增长了约100倍。”

中国市场的数据尤为亮眼。报告引用火山引擎数据：豆包大模型日均Token调用量已于2026年3月突破120万亿，在过去三个月内增长一倍，相比2024年5月首次对外推出时，增长达1000倍。

出海方面，OpenRouter数据显示，2026年3月30日至4月5日，全球调用量排名前六的大模型均为中国AI大模型，合计周调用量达12.96万亿Token；4月6日至4月12日，TOP9大模型中，中国AI大模型的周调用量已连续六周超越美国。

Kimi的数据更为直观：截至2026年2月，其海外收入已超过国内收入；1月底至2月23日，近20天收入超过2025年全年。MiniMax则有约73%的收入来自国际市场。

报告认为，“智能体、多模态生成等高频场景持续增加，直接带动Token需求量级式增长”，国产大模型有望形成“应用普及—调用提升—模型优化—生态扩张”的正向循环。

量价齐升：云厂商集体涨价，供给收紧逻辑获验证

需求爆发叠加供给收紧，推动算力服务进入涨价周期。

国内方面，报告梳理了三大云厂商的涨价动作：

腾讯云：3月13日起，GLM 5、MiniMax 2.5、Kimi 2.5三个模型结束限时免费公测，转为正式商用；混元系列模型Tencent HY2.0 Instruct与Tencent HY2.0 Think的价格涨幅超400%。5月9日起，AI算力、容器服务及弹性MapReduce（EMR）相关产品刊例价上调5%。

阿里云：4月18日起，平头哥真武810E等算力卡产品上涨5%-34%，文件存储产品CPFS（智算版）上涨30%。5月15日起，对部分MU（Model Unit）模型单元的服务价格进行2%-7%的上调。

百度云：4月18日起，AI算力相关产品服务上涨约5%-30%，并行文件存储等上涨约30%。

海外方面，亚马逊1月22日宣布对用于大模型训练的EC2实例实施15%的价格上调；谷歌1月27日宣布对AI和计算基础设施等服务进行价格上调，最高涨幅达100%。

报告指出，“此轮调价非单一厂商行为，是行业供需格局变化的明确信号，量价上行具备较强持续性”。

供给端还有一个新变量：DRAM和NAND内存价格上涨加速。报告援引SemiAnalysis数据，2026年Q1 LPDDR5和DDR5的合同价格预计将分别同比上涨约4倍和5倍。OEM厂商因此大幅上调AI服务器价格，"服务器采购成本的上升压缩了项目预期回报，迫使部分运营商放缓甚至放弃部署计划"，租赁市场供给或因此进一步收紧。

国内企业：融资扩张加速，算力集群布局提速

行业高景气下，国内代表企业正同步加大融资与采购力度。

报告梳理了截至2026年4月21日的融资进展：

• 协创数据：2025年累计申请授信额度不超过515亿元，2026年已累计申请不超过500亿元；赴H股上市备案申请材料已获证监会接收。

• 宏景科技：2025年综合授信额度200亿元，2026年拟申请600亿元；拟定增12.90亿元，其中9.90亿元用于智能算力集群建设及运营项目。

• 盛视科技：2026年已累计申请授信额度不超过230亿元。

• 利通电子：已成功发行2亿元科技创新债，募集资金专项用于算力设备及备件采购。

• 智微智能：2026年已申请授信额度不超过140亿元。

报告认为，"稳定的采购渠道叠加大额融资支撑设备投入，即可快速落地算力产能，依托行业长约锁定，业绩增长具备强可预见性"。

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4月22日，前几天还在灰测的GPT-image-2正式公测，其实际使用效果引发了AI圈的热议。

和之前的图像生成的最关键变化是：字更清楚了、海报更像设计稿了、UI截图终于能用。这也让图像生成模型开始被当成生产工具来讨论了。

先看看生成效果：

颗粒度更高的效果背后，其实一条技术路径在拐弯。

过去几年主流方法来自扩散模型diffusion的思路。它的出发点很朴素：如果一张清晰图片可以一步步加噪声变成雪花，那么反过来，从雪花一步步去噪，就有机会还原出一张图。

于是模型被训练去做一件事，在不同噪声阶段判断“下一步应该往哪儿收敛”。

这套方法在视觉上很成功。它擅长处理连续变化的东西，比如光影、纹理、人物细节。但它有一个几乎绕不过去的结构性限制：生成几乎是“整体发生”的，没有顺序概念。

从噪声到图像的过程中，所有元素一起浮现出来。人物、背景、装饰、文字，都在同一个收敛轨道里被“涂抹”出来。模型没有“先写第一个字、再写第二个字”的能力，因为在它的世界里，并不存在“字符”这种离散单位。

这就是早期模型为什么在文字上集体失灵。它看到“HELLO”，学到的是几种常见的笔画组合；生成时，会在某个区域给出一块“像文字的纹理”。至于字母顺序、拼写规则、句子长度，这些约束不在它的表达体系里。

很多团队试图用更多数据、更高分辨率去弥补，但效果有限，因为在连续系统去模拟离散结构，总会在关键位置出错。

GPT-image-2这一代模型的变化，恰好发生在这个断点上。

它首先把图像换了一种表示方式。通过视觉分词器tokenizer，图像被拆成一系列离散单元，类似文本里的token。这样一来，图像就变成可以逐步生成的序列。

一旦进入序列空间，语言模型那套成熟的方法就可以直接接入。生成过程就有了顺序，可以“从前到后写出来”。顺序、长度、上下文约束，都可以在这个过程中被显式控制。

更关键的一步，是引入了接近“agent”的训练思路。

Agent特点是先理解任务，再形成计划，最后执行。GPT-image-2的生成链路里，语言模型承担了类似“规划器”的角色。它会根据输入，把需求拆解成结构，例如哪里是标题，写什么内容，大致占据什么位置，是否需要多行排版。这个过程对用户不可见，但在模型内部形成了一个隐式的布局草图。

接下来，视觉部分在这个草图约束下去完成渲染。文字成为一个被提前定义好的目标。字符的顺序和内容由语言模型决定，视觉模型负责把它们以合适的样式呈现出来。

从工程角度看，这是一条“规划—执行”链路被内嵌进模型本身，像agent一样有步骤、有结构、有中间决策。

这种结构对文字的影响是立竿见影的。因为文字本质就是一种强约束的序列任务，而语言模型正好擅长处理序列。当两者对齐之后，“写对字”不再依赖运气，而成为一个可以被稳定优化的目标。

这也是为什么GPT-image-2在海报、UI、电商图这些场景表现突出。这些场景的难点一直在结构和约束，而不是纯视觉。只要结构被提前锁定，后续渲染的自由度反而更容易控制。

国内模型目前大多处在两条路径的交界处。

豆包图像已经开始引入语言模型参与生成决策，在中文短文本和简单排版上有明显改善。这说明“规划层”正在形成，但在长文本和复杂布局上仍有波动，意味着离散表示和视觉渲染之间的对齐还不够稳。

快手的Kolors在视觉表现上非常突出，风格和质感接近行业第一梯队，但文字更多还是在视觉阶段被补偿，缺乏前置约束，一旦文本变长就容易失控。

阿里千问和百度的优势在于数据和场景，尤其电商与搜索生态，具备构建大规模结构化数据的条件。但目前图像生成仍然延续原有路径，语言模型尚未成为生成链路的核心控制者。

从方法论上看，差距集中在三点：图像是否被离散化为可序列处理的单位，语言模型是否进入生成主链路，以及是否建立了带布局与文本标注的数据体系。这三者一旦打通，文字问题基本会随之消失。

这条路径和文本模型的发展方向也在逐渐重合。像Claude之所以被很多开发者用于实际工作，核心原因是因为它在执行复杂任务时更稳定。

长上下文处理、结构化输出、步骤完整，这些能力让它更像一个可以交付结果的系统。GPT系列从对话走向工具的过程，本质也是在强化这种“完成任务”的能力。

图像生成正在经历类似的阶段。从“生成一张好看的图”，走向“完成一个带视觉约束的任务”。

当语言模型、离散表示和类似agent的规划机制叠加在一起，图像就不再只是视觉结果，而成为表达和执行的一种新载体。

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最新市场研判：四重压力聚集，标普22倍PE仍不便宜

在谈及对当前市场的具体判断时，马克斯表现出明显的谨慎态度。他指出，市场在经历了三年累计涨幅近100%的疯狂后，乐观惯性正被打破。他梳理了近期事件链：

一是关税冲击：去年4月2日，特朗普宣布大规模关税，力度超出市场预期，“市场在关税公告前后实际下跌了约15%”。

二是AI颠覆软件业：2026年2月初的一个关键节点：OpenAI和Anthropic发布了革命性的编程模型，市场开始担忧软件公司前景。大量软件公司在杠杆收购浪潮中大举举债，一旦行业崩溃，信贷风险随之蔓延。这不仅是科技圈的大事，更是橡树资本这类信贷投资者的警钟。马克斯说：“如果机器能写代码，你还要软件公司干什么？这可能导致整个软件行业的债务链条崩溃。”

三是私募信贷隐患：信贷市场中，First Brands和Tricolor相继破产，且律师指出疑似存在欺诈。马克斯援引摩根大通CEO杰米·戴蒙的话：“当你看到一只蟑螂，背后可能还有更多。”

四是地缘风险：美国针对伊朗的军事行动已启动，“没有人知道最终结果如何”，能源市场前景不明。

马克斯将这些风险的累积称为“汇聚”（confluence）——足以打破市场此前的乐观惯性。马克斯指出：“现在标普500的市盈率大约在22倍，而历史平均水平是16-17倍。即便现在回调了一些，它依然算不上便宜。”他的判断是：市场情绪已从乐观轻微转向悲观，但“还没有到绝望”的地步。

他补充：过去三年是少见的强势周期——2023年涨约26%，2024年涨约27%，2025年涨约18%，三年累计约87%，加上2022年四季度反转，涨幅可能超100%。“你无法否认这是由乐观情绪驱动的。”

不过，马克斯依然对“七巨头（Mag 7）”保持敬畏，他认为除了特斯拉之外，这些公司是“人类历史上最伟大的企业”，但这不代表它们的价格在任何时候都是合理的。

投资哲学：“等底部”是最蠢的事

除了对当前市场的研判，马克斯还花了大篇幅讲解自己的投资观念。他认为，“我认为投资圈能犯的最蠢的事之一，就是说我要等到底部再买。从逻辑上和实操上，你永远不会知道。”

“底部的定义是什么？底部就是开始上涨的前一天。如果是这样，那么根据定义，你永远不知道你在底部——因为你只能第二天才知道。”

他的结论简洁直接：“买入的唯一依据是：东西便宜了。你可以判断便宜与否。但你无法判断某一天是不是价格永远不会再跌的那一天。”

他还点出了投资者心理的本质规律：“在现实中，事情在‘相当不错’和‘差强人意’之间波动。但在投资者心里，它们会在‘无懈可击’和‘无可救药’之间剧烈摆荡。先是太喜欢，然后太厌恶。你不想被卷入这种摆荡。”

很多人卖股票时，眼睛总盯着“我是多少钱买的”（也就是成本）。赚了想跑，亏了想割，这在霍华德·马克斯看来完全是看错了地方。

马克斯指出，市场上关于“该不该买”的文章汗牛充栋，关于“该不该卖”的却寥寥无几。他提出的卖出逻辑，其实就是一个简单的心态实验，进行一次“空仓模拟”：

“想象你现在并不持有这项资产。看着现在的市场价格和基本面，问问自己：‘如果我今天手里全是现金，我会按这个价格买入它吗？’”

• 如果答案是肯定的， 那么你就应该继续持有，甚至加仓，无论它之前涨了多少；

• 如果答案是否定的， 意味着你持有的唯一理由仅仅是“不舍得卖”或“被套牢”，那么此时你就该执行“撤销买入（Un-buy）”——即果断卖出。

马克斯以亚马逊（Amazon）为例警示投资者，很多人在盈利10倍、100倍时因为“涨太多”而卖出，却错过了后面涨到500倍的回报。他总结说：“巴菲特说他所有的钱来自12个想法，投了70年。查理·芒格说他只有4个好想法。当你意识到真正的好机会有多稀少，你就会明白：最大的错误，是过早下车。”

成长股与价值股：一个不必要的对立

马克斯回顾了他职业生涯最早的一次教训。

20世纪60至70年代，花旗银行等大型机构聚焦于“漂亮50”（Nifty 50）成长股：施乐、IBM、宝丽来、柯达、可口可乐……这批公司被视为无懈可击。但如果在1969年底入场并持有五年，亏损约达95%。

原因是双重的：一半公司的基本面被高估，且所有公司都被高价买入。

“如果你买了一个基本面被高估、价格也被高估的东西，结果自然是糟糕的。”

这让他得出了一生受用的原则：“好投资不是来自买好东西，而是来自把东西买好。这两者的差别不只是语法上的。没有哪种资产好到不会因为价格太贵而变得危险。也几乎没有哪种资产差到如果便宜到一定程度就不是好买入。”

他也因此修正了价值与成长的对立。疫情期间与儿子安德鲁（宾大2009届校友）深入交流后，他在2021年1月的备忘录《某种价值》（Something of Value）中写道：将市场机械地分为成长股和价值股是一种误导，“快速成长的公司同样可以是好的价值投资，关键是你付了多少钱。”

2026年霍华德·马克斯投资系列讲座纪要如下：

JOAO GOMES（沃顿商学院高级副院长，若昂·戈麦斯）： 大家下午好。欢迎各位出席2026年霍华德·马克斯投资系列讲座。今天，我很荣幸为大家介绍我们的演讲嘉宾。

有些投资者以其部署的资本规模而闻名，而另一小部分人则以其思维的清晰度著称。霍华德·马克斯无疑属于后者。作为橡树资本管理公司（Oaktree Capital Management）的联合创始人兼联席主席，他数十年来不仅塑造了这家公司，更构建了一套投资哲学——一套根植于纪律、耐心与对市场周期深刻尊重的哲学体系。

自1995年橡树资本成立以来，霍华德始终担任这些核心原则的守护者与传播者，在引领投资策略的同时，将复杂的市场动态转化为超越公司边界、引发广泛共鸣的思想。他或许最为人称道的是他的系列备忘录——广为阅读，广泛传播，在投资界常被视为必读文献。在这些文章中，他将数十年的从业经验凝练为兼具实践性与哲学性的思考，呈现出罕见的平易近人与思想深度的结合。

这些理念在他的著作中得到了进一步阐发，包括《最重要的事》（The Most Important Thing）以及《掌握市场周期》（Mastering the Market Cycle）——在后者中，他深入探讨了投资者如何更好地理解并应对金融市场不可避免的周期波动。

在投资之外，霍华德始终深度致力于教育事业与学术交流。他先后毕业于沃顿商学院和芝加哥大学，与学术界保持着密切联系，担任实践教授、国际机构顾问，当然，也是宾夕法尼亚大学的长期支持者。他的贡献不仅深刻影响了投资思想，更通过设立冠名教授席位、奖学金以及本系列讲座等举措，塑造了未来一代人的教育体验。正是这种实践者、思想家与教育者三位一体的结合，使霍华德在金融界拥有独特的声音，也使他成为今天我们最值得学习的人物。

主持今天对话的，是我们非常幸运邀请到的克里斯托弗·盖茨基（Christopher Geczy）教授。克里斯是沃顿商学院金融学兼职教授，同时担任雅各布斯·列维权益管理定量金融研究中心（Jacobs Levy Equity Management Center for Quantitative Financial Research）的联合学术主任。克里斯的研究工作处于学术研究与实践投资的交汇地带，尤其专注于资产管理、投资组合构建，以及财富管理人和机构投资者面临的新兴挑战。除学术职务之外，克里斯还与业界实务人士保持广泛而深入的联系，兼具严谨的分析视角与扎根现实的应用思维。

请大家以掌声欢迎克里斯托弗和霍华德。

【掌声】

CHRISTOPHER GECZY（金融学兼职教授，克里斯托弗·格齐）： 谢谢戈麦斯副院长，也感谢所有出席今天活动的朋友。非常高兴欢迎霍华德回到宾大这个家。

这一投资系列讲座，霍华德不仅以他和家人的慷慨慈善给予支持，更亲自参与了其架构设计、组织方式与理念建构。这给了我们一个向霍华德以及我们这个时代其他顶尖投资者学习的机会，涵盖各类投资领域，尤其聚焦于价值投资、风险管理等诸多议题。

今天的对话将围绕霍华德的三篇奠基性备忘录展开——我认为，他的大多数备忘录都称得上奠基之作。我们请各位提前阅读的三篇分别是：《少输家还是多赢家》（"Fewer Losers or More Winners"）、《真正重要的是什么》（"What Really Matters"）以及《感知市场温度》（"Taking the Temperature"）。

这三篇备忘录提出了关于投资成功来源、过程与结果之辩，以及投资者应如何解读和回应变化中的市场环境等经久不衰的核心问题。希望大家都已有机会阅读这三篇文章——如果还没有，我强烈建议现在就去读。

我们将先进行一段简短的对话，然后开放Q&A。另外提示一下，今天的活动正在录制。如果有媒体记者——除了《每日宾夕法尼亚人》（DP）——混入了场内，本次内容未经霍华德确认，不得对外引述。

霍华德，上次你来校园时，情况大不相同。那时我们还没有谈论Claude、Gemini，或者人工智能。"私募信贷"这个词虽然已在空气中飘荡，但远没有今天这般炽烈。

你要求我们阅读的这些备忘录之所以引人深思，在于它们合在一起勾勒出一套完整的投资哲学——而这套哲学至今仍然适用，这正是一个经久不衰体系的真正检验。

《少输家还是多赢家》追问：伟大的投资记录，究竟主要来自于规避灾难，还是寻找卓越的上行空间——亦即，是否可以通过"不亏钱"来赚钱？《真正重要的是什么》提醒我们，许多投资者执迷的事情——那些在神话中和事后叙述里反复出现的东西——短期预测、频繁交易、将波动率作为完整的风险衡量指标——这些都是分散注意力的干扰，与真正能够跨越时间复利增值的东西相去甚远。而《感知市场温度》则揭示，真正重要的稀有时刻，是投资者情绪将市场推向极端的那些节点。

那么，就从这里开始吧。请帮我们思考，这套投资哲学如何为我们理解当下的市场环境提供参照背景——目前美联储将政策利率维持在3.50%至3.75%之间，CPI运行相对温和（尽管等数据更新后还有待观察），信贷利差或许已经开始消化部分压力迹象。今天的市场温度是多少？

HOWARD MARKS（霍华德·马克斯）： 嗯，市场在过去大约两个月里遭遇了一些麻烦。事情的演变是这样的：市场在乐观情绪的推动下积累起一股上行动力，然后在持续的好消息中一路狂奔。接着，一两个负面因素出现了，但市场很容易就将其排除在外，置之不理。部分原因是整体趋势依然向好，但另一部分原因则来自一种叫做"认知失调"（cognitive dissonance）的心理现象——这是你们都应该深入了解的概念。简单来说，它指的是人类大脑拒绝接受与自身预设立场相悖的信息的能力。如果你想在这个主题上读一本好书，是我儿子安德鲁·马克斯（宾大2009届）几年前推荐给我的——《错误已犯，但非我之过》（Mistakes Were Made (But Not by Me)），作者是卡罗尔·塔夫里斯（Carol Tavris），非常值得一读。

于是，市场在乐观情绪的驱动下持续上涨：好消息被吸收并推动价格走高，坏消息则遭到忽视。然后，在某个时间点，出于某种原因，或者毫无理由，一种负面情绪的"临界质量"形成了，并压倒了这种乐观倾向。

顺便说一句，我相信投资者天生倾向于乐观，而非悲观。为什么？因为你必须乐观才能成为投资者。什么是投资？你把钱交给别人，期望日后收回更多。所以从本质上说，投资必然建立在乐观主义之上。

但有时候，足够多的负面消息会凝聚成一股合力——我用"汇聚"这个词来描述——将这个进程打乱。

回顾来看，这一轮调整大约从去年年中开始。信贷市场出现了两起破产案例：First Brands和一家叫Tricolor的公司。在此之前，一切都运转顺畅，由于经济状况良好，很长一段时间内都没有出现显著的破产事件。突然之间，这两起案例接连发生，而且不仅仅是破产，还疑似存在欺诈问题——律师们说"可能存在欺诈"。于是市场开始本能地退缩。

不过，让我再往前追溯一步。4月2日，特朗普总统宣布了一系列规模远超预期的关税措施，随即实施，一周后暂停，之后又加征了一部分，再撤销了一部分。市场产生了负面反应，实际上在关税宣布前后数日内下跌了约15%。

随后，大概在9月或8月，First Brands和Tricolor的事件发酵，人们开始质疑私募信贷是否放贷过于宽松、标准是否太低。摩根大通的杰米·戴蒙（Jamie Dimon）有句话说得很妙——他说，当你看到一只蟑螂，背后可能还有更多。于是人们开始担心，这个领域是否真的出了什么问题。

进入今年，大约在2月1日前后，OpenAI和Anthropic相继发布了新一代编程模型，看上去真的会让所有程序员失业。如果机器能写代码，那软件公司还有什么存在的必要？也许整个软件行业都会陷入困境。而很多软件公司在被收购时通过信贷市场融了大量资金，成了并购市场的宠儿，因此市面上存在大量软件债务。现在，整个行业突然可能崩塌。

这里我要顺带说一句——现实生活中，事情在"相当不错"和"不那么好"之间波动；而在投资者的脑海中，却会从"完美无缺"跌落至"毫无希望"，心理状态摇摆至极端。先是过度喜爱，继而过度厌恶。你不想在错误的一边被动挨打，也不想成为这种情绪浪潮的一部分。所以，人们对软件行业的看法从"一切都好"急转为"一无是处"——但事实永远介于两者之间。

然后，当然，还发生了美国对伊朗的军事打击，没有人知道这将如何收场，也不知道会带来什么后果。现在来看，它对能源市场，乃至整体经济，都可能产生深远影响。

软件行业的问题也加剧了人们对信贷市场的忧虑——大量信贷是否被发放给了那些最终无法偿还的公司？人们开始试图出售信贷产品，却发现根本无法退出，因为他们当初买入时，根本没有认真问清楚"如果我改变主意，该如何退出"。当被告知无法退出时，他们的反应更加激烈。这就是事情的发展逻辑。

总之，你刚才问的那个问题——市场已经出现了向悲观方向的转变，而且这种转变显得有些剧烈，有些跌跌撞撞。

我认为，我们目前仍处于这样一个阶段：市场此前被乐观情绪托举至高位，现在出现了一定程度的回撤。以标普500为例——大约在2022年10月1日，投资者从极度悲观（2022年是60/40投资组合有史以来最惨烈的年份之一，虽不是最差，但确实十分艰难）开始转向乐观。2022年最后一个季度表现强劲，随后2023年上涨约26%，2024年上涨约27%，2025年上涨约18%——这是历史上最强劲的三年之一，三年累计涨幅达87%。如果加上2022年第四季度，涨幅可能超过100%。所以不能否认，这是被乐观情绪所推动的。而现在，出现了一些回调。这就是我对你问题的回答。

CHRISTOPHER GECZY： 好的，那让我顺着这个思路问下去。现在，投资者是否应该遵循第一篇备忘录的建议，专注于规避亏损？还是应该开始考虑适度冒险？

另外，我想提醒在座的投资者和同学们，回顾你在疫情期间说过的话——在某个时刻，你说了一句我们听过的最睿智的话，而你经常说这样的话：当某项资产已经下跌了15%、20%或30%，你不必为在那个时候买入而感到懊悔，因为你拥有更长的投资期限，并不需要精准地踩到底部。那么，我们现在处于温度计的哪个位置？

HOWARD MARKS： 我确实认为，克里斯，市场已经从乐观情绪略微转向了悲观。但我们还远没到"哀莫大于心死"的程度，也称不上深度抑郁。

现在，市场温度确实难以精准把握。但我们观察的指标之一是标普500的市盈率——它大概在23倍左右，现在可能是22倍。依然很高——历史平均水平在16到17倍之间。所以从历史标准来看，估值仍然偏高。

乐观派当然有他们的反驳。乐观派总会说："是的，但这次不一样。"换句话说，历史不具有参考价值。这一次，标普500里的公司比以往任何时候都更出色，而"壮丽七雄"（Magnificent Seven）——特斯拉可能是个例外——在我看来也许是我见过的最伟大的公司群体。从某种意义上说，这是对的。但另一方面，每一次大规模的乐观行情，总是由多头们用"这次不一样"来为其辩护。

所以，首先，市场是否便宜？答案可能是否定的。从历史标准看，标普500并不便宜。但比此前确实便宜了一些，这应当令人感到些许鼓励。

我们是否处于底部？这是世界上最蠢的问题。你永远不知道什么时候是底部。想想底部的定义——底部是什么？它是市场开始上涨的前一天，对吧？如果这是真的，那么根据定义，你永远不可能知道自己处于底部，因为只有第二天才能知道。如果第二天涨了，你会说，看来我错过了底部。然后它可能又继续下跌。

所以，我认为在投资这一行中，最愚蠢的事情之一就是说"我要等到底部再买"——因为从逻辑和实践上看，你永远不会知道底部在哪里。

买入的唯一依据，是东西足够便宜。你能判断出什么时候东西便宜，但你无法判断出哪一天是价格永远不会再下跌的那一天。

举个例子，2008年9月中旬，雷曼兄弟、贝尔斯登、瓦乔维亚国家银行、华盛顿互惠银行、AIG……这些机构一一消失。雷曼兄弟申请破产，整个世界随之崩塌，所有人都得出结论：金融体系将会彻底融化瓦解。

而我们当时刚好募集了一只规模庞大的不良债务基金，手上有100亿美元的资本承诺可以随时调用。在此之前，历史上规模最大的不良债基金是我们2001年的那只，25亿美元。这一次，我们募集了110亿美元，其中100亿尚未动用。问题来了：要不要花出去？

世界真的会崩塌吗？你去哪里找答案？没有数据，也没有世界崩塌的先例可以参照。我们最终得出一个非常简单的结论：如果世界真的崩塌，我们今天做什么都无关紧要。但如果世界没有崩塌，而我们没有出手投资，那我们就是失职。所以，我们必须投资。必须。于是我们开始行动。

然而，此后市场继续下跌，因为没有其他人愿意买入。我们一己之力无法抵挡这股抛售潮，无法买下所有人想卖的东西。所以价格继续一路下跌，而我们则一路向下买入，越低买得越多。最终，我们越过了底部，市场开始回升。

CHRISTOPHER GECZY： 能让我们感受一下，当时你和你的搭档布鲁斯，以及公司内部的对话是什么样子的吗？这对任何人来说都不是容易做到的事情。

HOWARD MARKS： 确实非常难。但我们骨子里是逆向投资者，橡树的文化也不会让任何人事后指责说："你这个傻瓜，你当时那么说，结果错了。"我不认为有人会事后追责。我们努力营造一种人人都能直言不讳的文化，我希望没有人会因为可能犯错而畏缩不言。

在这个案例中，我和我的合伙人布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）达成了共识，认为应该出手投资。

当然，推动我们下这个结论的，不只是我刚才描述的那种心理层面、行为层面或者说氛围层面的因素，还有数字本身。数字也同样令人信服。

我们当时买的几乎全是债务——具体来说，是那些经历过杠杆收购（LBO）的公司的债务。秉承我们一贯的偏好，我们买的是这些公司最优先级的高级债务。要让高级债权人亏损，必须先清零所有股权，再让所有低级别债务全部无法偿付，然后情况恶化到一定程度，高级债权人才会开始亏损。

我们是以这样的价格买入这些高级债务的：即便这些公司最终只值那些顶尖并购基金在一两年前收购价格的三分之一、四分之一，甚至五分之一，我们也能安然无恙。

换句话说，假设某家顶尖并购基金花40亿美元收购了一家公司，而现在我们可以以15%或20%的收益率买入其最高级债务。那么，即便这家公司最终只值10亿美元，我们也不会亏钱。这相当有说服力。

正是这两个因素的结合，让我们得以果断行动。此后，布鲁斯连续15周，平均每周投资4.5亿美元，一个季度共计投出70亿美元。

CHRISTOPHER GECZY： 那是相当大规模的承销作业。

HOWARD MARKS： 是的，承销工作当然必须做。但真正需要具备的，是两样东西：第一，要有钱可以动用——危机期间是募集不到资金的，没有人会在危机中把钱交给你去投资，我们是提前募好的；第二，要有胆量去花这笔钱，而很多人没有这个胆量。

此外，很多机构当时自身的投资组合已经一塌糊涂，忙着自救都来不及。而我们没有这个负担，因为我们在进入危机前一直比较谨慎，没有过度放贷，所以能够腾出手来真正利用这场危机。

CHRISTOPHER GECZY： 好，让我们以此为跳板，转向你的投资哲学，聊聊成长与价值的周期。这也是你今天上台前我们在后台聊到的话题之一——近年来有很多关于价值投资式微的声音，有些人甚至宣称它已经"死了"，虽然这个说法的确切含义也值得商榷。我们也听到有观点认为，壮丽七雄在某个阶段曾是价值股，尽管它们一直在高速成长。

在疫情期间，你和儿子安德鲁的对话让你提到，你对成长的看法可能有所转变。现在呢？尤其是考虑到我们正在经历的这一轮转变——从无形资产价值回归到有形资产价值，账面净资产重新受到重视——你的思考还在继续演进吗？还是说，这本质上只是我们一直以来见到的价值与成长轮动的延伸？

HOWARD MARKS： 希望我的思考一直在演进，因为那意味着你从未停止思考。

在20世纪60年代之前，股市投资者就叫"投资者"，没有什么分类之别。大约从60年代初开始，华尔街出现了变化——我记得大约在1962年，在我父亲的公寓里看到一本介绍"成长股"的宣传册，"成长股"的概念就此诞生。这类公司以当前资产或盈利来看估值偏高，但拥有光明的未来，或属于科技、生物科技、技术进步领域，或是优秀的消费品公司。当时的代表包括：施乐（Xerox）、IBM、柯达（Kodak）、宝丽来（Polaroid）、惠普（Hewlett-Packard）、铂金埃尔默（PerkinElmer）、德州仪器（Texas Instruments）、默克（Merck）、礼来（Lilly），以及可口可乐、西尔斯百货等。

所有公司都在成长，而成长股的成长速度高于平均水平。随着成长股受到越来越多关注，开始有人专门投资这类股票。我1969年开始工作时所在的那些大型商业银行——比如花旗银行——都不约而同地涌向"漂亮50"（Nifty 50），这是成长股的巅峰代表。

于是，按照人类喜欢贴标签的习惯，那些不投成长股的人开始自称"价值"投资者，"价值"与"成长"的分野由此固化：成长股是那些增速高于平均的公司，价值股则是估值低于平均的公司。这种二元对立逐渐僵化、钙化。

而价值股投资，渐渐与那些表面上缺乏吸引力的普通公司划等号——这些公司要么平庸，要么增长缓慢，要么传统守旧，但也正因为不够性感，股价很低，因而更具价值。就这样，部分人投成长股，部分人投价值股，泾渭分明。

疫情期间，安德鲁一家和我们住在一起，我们交流了大量想法，其中很多围绕这个主题展开。我将这些思考凝练成一篇备忘录，于2021年1月写成，题为《某种价值》（"Something of Value"）——一是因为我们在讨论价值投资，二是因为三代人共同生活本身就是一种弥足珍贵的价值。

核心结论是：这不应该是非此即彼的二元对立。你完全可以对一家高增长的公司做出明智的投资，也可以对一家低增长的公司做出明智的投资——关键是要支付与其增长速度相称的合理价格。一家高速成长的公司，未必就不能成为好的价值投资标的。我们需要摆脱那种生硬的、互相排斥的定义框架。我认为，这个判断是正确的。

CHRISTOPHER GECZY： 我想，当你在这里采访史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwarzman）时，整场对话中也贯穿着价值的回响——其中最重要的一点，是你买入资产时支付的价格。

HOWARD MARKS： 是的。我刚才提到了银行与漂亮50的故事。我1969年研究生毕业，服完陆军预备役的义务之后，于1969年9月底进入花旗银行工作。当时银行正在买那些漂亮50股票。

如果你在我刚入职的1969年底买入这些股票，然后凭着坚定的信念、执着的承诺、坚不可摧的智识自信，持有整整五年——结果会怎样？你大概会亏掉95%的本金。原因有二：其一，其中大约一半的公司基本面被严重高估；其二，它们全部定价过高。如果你买的东西，既被高估了其价值，又被开出了过高的价格，那几乎注定是一段糟糕的经历。漂亮50的投资者被彻底打趴下了。

但愿你们能在职业生涯中汲取教训，而且越早越好。从失败中你能学到所有东西，从成功中你什么都学不到。在我入行的第一个十年里，我就学到了一个深刻的教训：重要的不是你买了什么，而是你以什么价格买入。

好的投资，不是来自买到好东西，而是来自买得好。这两者之间的差别，远不只是语法层面的不同。没有任何一项资产好到无法被高估、变得危险；也几乎没有任何一项资产坏到足够便宜后仍是一笔烂账。这些是我在职业生涯头十年学到的功课，此后一直让我受益匪浅。

所以，归根到底，一切都在于客观评估资产的内在价值，然后判断能否以有吸引力的价格买入。

CHRISTOPHER GECZY： 每一笔交易都包含两个决策。

HOWARD MARKS： 是的。

CHRISTOPHER GECZY： 一个是买入，一个是卖出。你如何将你的逻辑体系映射到卖出的纪律上？买入不良债务的好处在于它有到期日，可以自然退出，但你今天描述的这些令人神往的投资，很多并非如此。

HOWARD MARKS： 大约十年前，我写过一篇备忘录，大概是2017年，题为《卖出》（"Selling Out"）。我在里面问了一个问题：人们为什么要卖出？

你读100篇文章、书籍、分析报告，它们几乎全是关于是否应该买入某样东西，却很少有讨论是否应该卖出的。于是我在备忘录中说——半开玩笑地说——人们卖出的原因只有两个：因为涨了，和因为跌了。

涨了就卖，是因为担心涨势不持续，或者可能回调，害怕利润蒸发。跌了也卖，是因为感到恐慌，担心还会继续跌。如果你仔细想想，"涨了卖"和"跌了也卖"在逻辑上根本不可能同时成立，这恰恰说明了这两种反应的非理性。那么，究竟什么时候该卖？

我认为，卖出的决策应该被视为"反向买入"的决策。这个框架能让问题更清晰。做法是：假装自己没有持有这项资产，然后重新分析它，问自己：如果今天没有这个仓位，我会买入它吗？如果答案是否定的，那或许就应该卖出了。

当然，还有很多东西既不适合买入、也不适合卖出，它们属于"持有"类——这是完全合理的状态。我认为，把所有东西都非此即彼地归入"买入"或"卖出"，是一种过度自负的表现。有些东西就是"持有"——它们估值合理，如果背后的公司仍有持续改善的潜力，持有它可能完全没问题。它不是便宜货，你不必抢着买；但也没有被高估或呈现负面信号，让你非要卖出不可。

所以，把卖出的决策想成"反向买入"的决策，我认为更具指导意义。

我是个非常保守的人，从小受到的家教就是如此——我父母是经历过大萧条（Depression）的成年人。我敢打赌，你们中没有人能说自己的父母亲历过大萧条。但我的父母是1910年之前出生的，他们就是大萧条时代的成年人。所以我从小听到的都是这样的叮嘱："不要把所有鸡蛋放在一个篮子里"、"未雨绸缪"——诸如此类的警示格言。你们这一代，或者你们父母那一代，不会听到这些，因为他们的父母没有亲历大萧条，而一个人儿时听到的话语，会深刻塑造他的性格与行为。

正是因为我骨子里偏向谨慎，我才会想："你总可以稍微落袋为安，适当降低一点风险，保住成本，让利润继续奔跑。"或者说我那句蠢话——"如果你卖掉一半，就不会全错。"这些想法都太倾向于卖出了。如果我更乐观一些，本可以赚更多钱。

在那篇《卖出》备忘录里，我讲了亚马逊的故事。如我记忆无误，亚马逊在1999年科技泡沫期间曾涨到90美元，泡沫在2000年或2001年破裂后跌至6美元，跌幅93%。

那么，如果你足够聪明，以6美元买入，你会在12美元时卖掉吗？还是会对自己说，"我已经翻倍了，落袋为安"？假设你撑过了12美元，涨到60美元、赚了10倍，你会卖吗？大多数人会。涨到600美元、赚了100倍呢？你会卖一半？卖四分之三？卖90%？

我写那篇备忘录时，亚马逊的价格大约是3300美元。所以，如果你在600美元、涨了100倍时卖出，你等于把85%的钱留在了桌上。

因此，"涨了就应该卖出"不应该成为你的本能反应。巴菲特说，他所赚的钱来自12个想法。一个投资了70年的人，说自己所有的钱来自12个想法。查理·芒格——我的朋友，沃伦的合伙人——曾说他所有的钱来自4个想法，他没有沃伦那么多好想法。

【笑声】

如果你认识到一个伟大的想法，或者如今人们所说的"复利机器"（compounder），是多么稀缺，认识到你不可能找到很多，那么最大的错误就是过早离场。我认为，这种偏向卖出的倾向是需要纠正的。

CHRISTOPHER GECZY： 那么，我们现在是应该大胆出击，还是应该专注于不亏钱？

HOWARD MARKS： 让我说一分钟。

1974年，有一篇对我影响很大的文章，作者叫查理·埃利斯（Charlie Ellis），是一位知名的投资思想家和机构顾问。查理写了一篇文章，叫《赢得失败者的游戏》（"Winning the Loser's Game"）。你们可能知道TRW，它是最早面向个人的信用评级机构之一，类似于如今的益百利（Experian）。TRW的其中一个创始人叫西·拉莫（Si Ramo），他写了一本书——我是个网球爱好者——书名叫《普通网球爱好者的超凡网球》（Extraordinary Tennis for Ordinary Tennis Players），书中有一个有趣的观察。

他说，在职业网球、锦标赛网球中，赢得比赛的人是击出最多制胜球的人。你必须主动进攻，争取制胜球。如果你只是轻轻回球，对手会把球打死——你每一分都会输，所以你必须主动进攻，当然你也需要有执行这些球的技术。锦标赛网球的胜者，一定是击出最多制胜球的人。

但在业余球手、俱乐部层面——我就在这个层面打球——赢得比赛的人，往往是失误最少的人。因为业余球手根本没有能力持续击出制胜球，很多人连让球保持在界内都很难做到。所以我相信，如果我能把球稳稳打回网的对面20次，对手做不到，我就能赢得这一分。我不需要打出制胜球，我只需要不失误就够了。

查理·埃利斯把这个逻辑引入了投资领域：你是应该去追逐赢家，还是应该努力避免失误？这个框架让我深有共鸣。结合我谨慎的本性，我得出结论：只要不失误，我就能赢。于是，橡树资本主要投资信贷——你发出一批贷款，只要没有任何一笔违约，你就能实现预期回报。这在信贷、固定收益、债务或债券领域是一个很好的模式，但在风险投资，乃至股票投资或房地产领域，却并不适用——在那些领域，你必须要有赢家。而在信贷领域，规避失败者就足够了，这与我的取向高度契合。

所以在创立橡树资本时，我们写下了投资哲学：第一条是风险控制，第二条是一致性，整套体系都围绕着规避失败者而构建。

但这是一个每个人都应该根据自身能力水平做出的选择。如果一个俱乐部球手试图打出一堆制胜球，结果必然是一场灾难。这必须与你的能力和抱负相匹配。如果你立志成为职业球手，你就应该学会如何打制胜球，然后去做到它——如果你没有学会而去强行尝试，你永远不会成为冠军。当然，大多数人确实做不到。

所以你必须找到属于自己的路，而且必须是真正适合你的路——不是适合我的路，不是适合他人的路，也不是你父母期望的路，而是属于你自己的路。人生很多时候，就是弄清楚自己是谁，然后据此去活。

CHRISTOPHER GECZY： 嗯。

HOWARD MARKS： 很抱歉我必须停下来了，因为这实在太有意思了。谢谢你们邀请我来。

CHRISTOPHER GECZY： 霍华德，非常感谢你，感谢今天的精彩对话。

HOWARD MARKS： 谢谢。

【掌声】

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作者 | 黄昱

两天前，阿里巴巴官方账号发布的一张“意味不明”的海报引发了科技圈的广泛猜测：一位酒窝深陷、笑容灵动的女性形象，配以“4月22日见，Hello World”的简短文案。

在卖了几天关子后，答案终于在4月22日正式揭晓——阿里巴巴正式发布生态级AI助手数字人形象“千问小酒窝”。

据华尔街见闻了解，作为千问AI的统一数字人形象，“千问小酒窝”不仅将在千问App中安家，接下来更将全面进驻淘宝、飞猪、高德、支付宝等阿里生态应用。

显然，“千问小酒窝”并非外界此前所期待的AI新产品，而是千问AI助手形象的升级，希望通过一个更据亲和力的形象抢夺用户心智，类似字节跳动旗下豆包AI助手形象所起到的品牌标识作用。

不过，在发布“千问小酒窝”的同时，阿里也释放了将通过这样一个统一的AI助手形象加速阿里AI生态融合的信号。

千问APP过去所强调的“干活能力”能力将通过“千问小酒窝”这一入口得到实现。

值得一提的是，华尔街见闻也从企查查获悉，阿里巴巴（中国）有限公司正式向国家商标局提交了4项名为“千问小酒窝”的商标申请，申请时间为3月10日。

其中，已申请项目包括人工智能即服务（AIaaS）、模拟对话用聊天机器人软件、科学研究用具有人工智能的人形机器人、辅助人类和供人娱乐用具有交流和学习功能的类人机器人等，目前商标状态均为“注册申请中”。

也就是说，除了是数字人形象外，未来阿里在具身智能方面的试水也不排除会使用“千问小酒窝”这一品牌。

去年11月，阿里巴巴正式宣布千问APP公测版上线，问APP的战略目标是打造未来的“AI生活入口”，成为一个“会聊天能办事”的个人AI助手。

加入这场AI超级入口的争夺战后，千问APP势头也很强劲。

QuestMobile最新发布的显示，截止到2026年3月，AI原生APP月活用户规模排名中，豆包、千问、DeepSeek位居前三位，月活用户规模分别为3.45亿、1.66亿和1.27亿。

千问宣告了阿里将全力进军AI to C市场的野心，也在一定程度上暗含了阿里对该APP此前只有300多万月活的不满。

QuestMobile数据显示，今年一季度豆包月活跃用户增加1亿，而千问增加1.26亿，排名从25年11月的TOP6提升至TOP2。

不过从用户粘性来看，千问APP未能排进前三。今年一季度，豆包月人均使用次数达54.8次/月，DeepSeek达到41.7次/月，快对AI为27.6次/月，腾讯元宝达到25.9次/月，千问则为19.8次/月。

大模型竞赛的下半场，技术领先带来的代际差正在缩小。谁能率先将“干活能力”提升并抢占用户心智，谁就能掌握下一个十年的话语权。这场关于“物理AI入口”的争夺战才刚刚开始。

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4月20日，高盛日本公司首席日本股票策略师Bruce Kirk表示，随着中东局势初期冲击逐步消退，市场信心有所恢复，北美资金已重新流入日本权益资产。

Kirk在4月20日的采访中指出，日元汇率趋于稳定是推动这一转变的重要因素。

受美元资金流入提振，日经225指数本月已累计上涨约16%，不仅抹平此前跌幅，也大幅跑赢东证指数约8%的涨幅以及标普500指数同期表现。

他补充称，鉴于日本政策制定者不太可能容忍日元跌破当前每美元160附近水平，未进行汇率对冲的美国投资者参与意愿或将进一步提升。

日本交易所集团数据显示，在3月海外整体资金对日本股票呈净卖出的背景下，北美投资者是唯一保持净买入的海外群体，这一特征在当前反弹行情中延续。

Kirk表示，投资者越来越倾向于将3月日经225指数13%的下跌归因于全球性因素，而非日本自身基本面问题，这使他们在重新入场时更具信心。

他认为，日本股市的反弹速度超出预期，战略石油储备充足以及液化天然气来源多元化等结构性优势，赋予了日本经济在当前地缘政治与能源市场不确定性下较强的韧性。Kirk说：

日本实际上处于相当稳健的位置，一旦市场焦点从短期转向中期，资金流入的速度会非常非常快。

Kirk指出，国内多重催化剂正在强化做多日股的逻辑。即将到来的财报季、中期战略规划修订以及年度股东大会，预计将加大市场对资本效率和资产负债表运用的审视力度。

政策层面同样提供支撑。日本金融厅预计将于今年夏季前敲定新版公司治理准则，进一步加压上市公司拆解交叉持股、释放超额现金并提升股东回报。

然而Kirk也坦言，日本股市估值的持续重新定价，最终取决于净资产收益率（ROE）的实质性提升。

尽管部分大型银行已将ROE目标设定在约15%，但东证指数成分公司中仍有约44%的企业ROE低于8%，结构性改善任务仍然艰巨。

尽管市场情绪回暖，Kirk提示进一步回调的风险依然存在。

他警告，若中东局势再度升级并拖累全球经济增长，高度依赖全球经济周期的日本将面临明显压力。

高盛团队已将东证指数未来12个月目标点位由4300点小幅下调至4200点，以反映伊朗战争带来的不确定性。不过Kirk对整体前景仍持相对乐观态度：

这并不是目前市场的主流预期。

他说：

当外国投资者在当前这种环境下，将日本与其他发达市场横向比较时，日本实际上拥有相当多的优势。

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我觉得凯文沃什看到了联储目前的困境和面临的结构性问题，他可能真的相信AI是结构性的解决思路，可能不相信但没有找到更好的说法。这无所谓，我觉得在这个理解下，去尝试解读Kevin Warsh的很多做法，大家会有新的感受。

我的直觉是他还没有一个很好的回答。但我并不苛责这一点，有时候结构性问题的答案是以年为单位去寻找的。

当然，鲍威尔在办公室的时间还可能被延长，我们并不知道何时凯文可以成为下一任联储主席。

回到最基本的逻辑，经济问题总有自己的周期性和结构性区分。对于一个联储主席来说，在一个经济周期里面，如果他更看重失业率，那么他更像是一个鸽派，如果他更看重通胀，那么他更像是一个鹰派。

如果从这个角度去说，凯文沃什是一个鹰派，因为他明确表达了对于价格的关注。联储有很多工具，凯文沃什并不反对降息，他更看重资产负债表的缩减。这是一个方法问题。但我其实觉得这个不重要。因为联储目前面对的问题是结构性的。

什么是联储的结构性问题呢，有很多种解释方法，政治上，地缘上，经济上都可以，但比较简单易懂的说法是：

1980年新自由主义或者说苏联衰败之后，全球化进入了新的一轮扩张。这个过程中，以中国为首的很多新兴市场国家加入了全球供应链，提高了供给，降低了价格。等于是在1980年代初期-2019年，全球都处在一个鲍威尔口中“Great Moderation”（大缓和）年代。这个时间里面，通胀是走低的

比较搞笑的是，在这个大环境下，如果有些时候存在经济复苏，例如2016-2017年，我们甚至会有一种奇妙的幻像，觉得经济本来就应该这么好，低通胀，低失业率。甚至去讨论是不是菲律普斯曲线失效了。以及失效的原因。现在事后去看，在2016-2017年大家是多么不懂得珍惜以及多么狂妄。我很希望有一天可以活到下一次参加这个讨论。

在这个大环境下，整整40年的新自由主义也好，全球化也好，金融自由化也好，他们都是同一个大环境下，不同的体现形式。那么联储不可避免，其框架也随着更改。或者用一个更直白的话说，2016年可能是很多行业百年未有之变局的开始，同样也是联储的。

联储的改变有很多，但最直白的一个，或者在Kevin Warsh眼中最直白的一个，是资产负债表的增长。我相信这个是很容易理解的，在一个低通胀的大环境下，通胀长期没有达到2%的目标，然后2008年金融危机之后大家开始用QE这种工具，然后上瘾，然后资产负债表拼命扩张。

现在到了一个供给不那么充足或者供应链被打断的年代，联储的资产负债表依然在扩张，这个惯性并不是因为现在通胀太低了，而是因为从联储到财政部，从政府到金融机构，都已经依赖这种扩张。

比较公平地说，庞大的联储资产负债表，是不是导致今天通胀问题的根源，可以讨论，存在分歧，支持者会说财政是通胀的助燃剂，反对者会说供给侧的扰动和联储甚至财政都无关。但首先我支持这个看法，其次退一万步说。

联储的很多做法，尤其是2018-2024年联储很多做法，其实和2018年之前区别没有那么大，但这个世界已经改变。我觉得凯文沃什的改革方向是不是对的可以讨论，即便方向是对的，能不能实施是另一个问题，实施了之后有没有扰动还是一个问题。但他愿意去提出结构性的方案，我觉得是值得鼓励的。他想给这个机构带来改变，也有野心。

所以简单来说，我觉得Kevin的政策可以分成两个部分

- 结构性方面，他觉得之前给市场带来40年低通胀的很多因素都消失了，未来的通胀走低需要AI带来的技术进步，所以联储需要做出相应的改变。例如说没必要维持一个很大的资产负债表，需要去监管。以及降低利率增加科技进步。这是他比较看重的方面。

- 周期性方面，他看中通胀，但认为科技是降低通胀的方法，所以降低利率，降低资产负债表规模，去金融监管是合乎逻辑周期性的思路。

我觉得不同人有不同看法很正常，我自己对于科技降低通胀的信心没有那么足，我对于降低资产负债表或者缩减财政的可信性也有担忧，但我不是科技的专家，也不是利率市场的专家。所以我可以等几天看看这方面的专家怎么说。

但有一点我能感受到：

凯文想要干一笔大的，他想在这个机构做结构性改革。去面对目前联储和经济眼前的结构性风险。

其实写到这里我觉得就已经足够了，但我想加上一个蛇足。之前我不记得是在公众号还是播客里面说过，凯文沃什这个人的背景，如果你去看看，你会感受到他绝对有意愿去做一些结构性改革。

我觉得他身上有两个特色，第一个是保守主义者，第二个是证明自己。有一些看法会说凯文沃什类似一个机会主义者。我觉得合理，因为一个渴望证明自己的保守主义者其实类似机会主义者。

保守主义体现在他相信技术进步带来通胀走低，放松监管带来经济增长，过多政府干预没有意义。在经济方面，我们在播客里面讨论过，DSGE模型的确没有太多应对目前世界波动的能力，前瞻指引在现在这个波动率环境意义不大，这方面我都可以理解沃什的做法，我觉得是合理的。

结构性方面，我其实有一种感觉，就像前面说的，技术进步到底能不能降低通胀，对于在联储主席上的沃什来说，是一个说法，也可能是一个信仰，但如果你去问胡佛研究所的沃什，技术进步也是美国保守主义者认为保卫美国的重中之重。这点看法其实中美区别并不大。美国在二战中以一个划时代的武器加快战争结束的历史，对于太平洋两岸的人来说都是借鉴的历史。

所以降低利率，提振科技，在凯文沃什的发言里面，是他觉得未来可以结构性降低通胀的路径。但其实也是大国竞争的必经之路。这两点孰轻孰重不好说。

而如果为了这一点，货币宽松带来的通胀效应，是需要通过另外的方法去对冲的，无论是资产负债表的收缩，还是财政的稳健。

这里面的核心区别，是认为科技进步到底产生于市场自发行为，还是政府投资。对于来自胡佛研究所，雅诗兰黛家族的沃什来说，这个选择是不会有任何犹豫的。

这个过程当中，可能会有改革带来的机会和动荡，但我总是想起2025年夏天，Jamie Dimon在加州的一次发言，他说美国需要囤积子弹和坦克而不是比特币。包括他最近说的，如果对伊朗的强硬会带来金融市场的动荡，so be it。美国目前的割裂和分化让他们的决策流程非常慢，也存在很多迟疑。但我的感觉是，随着时间推移，也有越来越多的美国人感受到了世界的变化，尝试去做出一些结构性的改革。联储并不是第一个，也不会是最后一个。

在人类历史上，当文明遇到挑战的时候，经常会从历史制度里面找到很多灵感去改革。

- 中国的王安石变法

- 日本的王政复古

- 华盛顿一堆仿照罗马的建筑

我本来想举Ti的例子，前两把搞耍打着玩，最后一把决胜局老老实实回到原来的打法。但觉得太不吉利。用足球的例子，强队陷入低谷的复苏，往往都是从底蕴最好的位置补强做起。巴塞罗那就是喜欢10号位的个人英雄主义，小罗和梅西开启的复兴。皇马就是喜欢边路快马，C罗和贝尔开启的王朝。

所以在未来我觉得中美的竞争里面，外交上面也许我们会看到中国的朝贡制度，美国的孤立主义在新时代的演绎，在内政上中国的财税改革和美国的自由市场也会有新的表现。

这其实不是坏事情，这是真正意义上文明的竞争，强者和强者的博弈，对人类文明都是个好事请，我很喜欢这种拳拳到肉的竞争。不是那种每天坐在家里面期待对手自己崩盘，或者比烂race to bottom。无论输赢，这都是对人类的贡献。

本文来源：培风客

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港交所4月19日披露，驭势科技（北京）股份有限公司通过主板上市聆讯，中信证券担任独家保荐人。这家深耕封闭场景九年的L4级自动驾驶公司，即将成为2026年港交所自动驾驶板块迎来的又一位新成员。

不过，聆讯后资料集展示了一份颇具两面性的成绩单。一边是机场场景高达90.5%的市占率和持续增长的营收，另一边是三年累计亏损超6.55亿元和不断攀升的资产负债率。

在自动驾驶行业从讲故事全面转向拼落地的2026年，驭势科技的上市是一次对封闭场景商业模式的公开定价，也是观察自动驾驶资本化进程的一个重要切片。

01 封闭场景“冠军”的财务双面性

从业务护城河来看，驭势科技选了一条少有人走通的路。

当多数同行在Robotaxi的开放道路上激烈竞逐时，驭势科技扎根于机场、厂区等封闭场景，建立起难以复制的先发优势。

根据弗若斯特沙利文的数据，2025年按收入计，驭势科技在大中华区封闭场景中商用车L4级自动驾驶解决方案供应商中市场份额达3.1%。其中，公司在机场场景市场份额达90.5%，在厂区场景市场份额为31.7%，是全球唯一一家为机场提供大型商业营运L4级自动驾驶解决方案的供应商。自2018年以香港国际机场为起点，公司已将业务拓展至17个中国机场和3个海外机场。

2025年，公司在乌鲁木齐天山机场获得65辆无人电动牵引车的订单，据弗若斯特沙利文的资料，这是全球航空业最大的单笔自动驾驶车辆解决方案订单。

然而，业务上的不断拓展尚未转化为财务上的收支平衡。

据驭势科技公开披露的财务信息显示，2023年至2025年，公司营收分别为1.61亿元、2.65亿元和3.28亿元，年复合增长率达42.7%。但同期净亏损分别为2.13亿元、2.12亿元和2.30亿元，三年累计亏损约6.55亿元。

亏损的直接缘由之一是高昂的研发投入。

2023年至2025年，驭势科技的研发开支分别为1.84亿元、1.96亿元和2.34亿元，占同期营收比例分别为114.3%、74.0%和71.2%。

在技术快速迭代的自动驾驶领域，如此高强度的研发投入是维持竞争力的必要条件，但也对企业构成了沉重的财务负担。

更值得关注的是几个结构性指标。

应收账款增速超过营收增速。2023年至2025年，公司应收账款及票据从1.4亿元增至3.16亿元，占营收比例从87.0%攀升至96.3%。对于一个以B端项目制为主的企业，回款周期拉长意味着现金流压力持续累积。

负债端的变化同样显著。财务数据显示，公司资产负债率从2023年的25.4%快速升至2025年的57.5%，两年翻了一倍有余。

结合截至2025年12月31日，驭势科技持有的现金及现金等价物为1.13亿元。，上市补充资金已成为维持正常运营的刚性需求，而非可选动作。

此外，公司收入高度依赖本土市场。2023年至2025年，中国内地及香港贡献的收入占比分别达99.6%、98.6%和99.0%。尽管公司在招股书中表示将积极拓展海外市场，但目前海外业务体量仍非常有限。

从商业模式本质看，驭势科技的增长主要依赖新增项目数量，而非单车运营效率的持续放大。这与Robotaxi企业的“车队—订单—收入”平台化外推逻辑存在结构性差异。

一位资深行业人士对华尔街见闻分析，驭势科技封闭场景的优势在于落地快、监管阻力小、回款确定性相对较高，但劣势在于单一场景的市场容量存在天然天花板。而驭势科技能否在守住机场基本盘的同时，将能力复制到更广阔的厂区、园区乃至开放道路场景，将决定其上市后的估值弹性。

02 自动驾驶企业扎堆上市背后的普遍困境

将视线放大到整个宏观产业，驭势科技的上市绝非孤例，而是整个自动驾驶行业自2024年以来上市潮的一个切面。

据市场公开数据，2025年全年，共有15家左右的自动驾驶产业链公司扎堆递表港交所。

自动驾驶企业在2025年以来集体爆发上市潮，并非偶然的跟风，而是与行业的发展趋势紧密相关。

国内自动驾驶明星公司多成立于2016年前后，驭势科技亦是成立于2016年。

如今，早期介入的美元基金和人民币基金存续期纷纷见顶，昔日签订的IPO对赌条款在2025年前后密集到期。巨大的资本退出压力直接传导给了企业，完成IPO便是当前直接解法。

另外，政策的窗口红利也在推动自动驾驶企业走向IPO。

2025年四季度，国内首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可正式颁发，政策的靴子落地让市场看到了从技术烧钱到产品变现的合法路径。

从商业化的角度，企业当前的发展阶段确实也需要更多的资金。

当前，端到端大模型等技术的成熟让自动驾驶技术泛化能力大幅提升，各家企业从拼Demo进入了拼交付的阶段，而打赢规模战需要巨额的二级市场资金补充弹药。

不过，热闹的上市场面与冷静的二级市场表现形成对照。

2025年11月6日，小马智行与文远知行同日登陆港交所，小马智行发行价139港元/股，文远知行发行价27.1港元/股。上市首日，小马智行盘中跌幅一度超过14%，文远知行跌幅一度超过15%。

同年12月19日，由香港科技大学教授李泽湘创办的“全球无人驾驶矿卡第一股”希迪智驾在港交所主板上市，当天股价较发行价下跌13.69%，市值跌破了百亿港元大关。

即便是在细分场景拥有“第一股”光环的企业，也难逃市场对自动驾驶板块整体估值偏谨慎的大环境。

从已上市的同行业企业的财务表现看，亏损仍是行业主旋律。

小马智行2025年总营收6.29亿元，同比增长20%；净亏损5.3亿元；文远知行2025年总营收6.85亿元，同比增长89.6%；净亏损16.55亿元，

即使是相对头部的企业，也还在亏损阶段。地平线2025年全年营收37.58亿元，同比增长57.7%，但研发开支达51.54亿元，同比增长63.3%，占营收比例高达137.1%，经调整经营亏损23.72亿元。

可见，自动驾驶公司之所以扎堆IPO，本质上还是企业自身“造血”难以覆盖目前所需，进而需要通过IPO来募集更多用以维持运营和研发的资金。

毕竟，当前赛道从规则方案到大模型、端到端、世界模型的技术路线快速迭代，每一次创新都要求新的资本投入，进一步加剧了企业的财务压力。

03 资本到底在为什么买单？

面对如此密集的自动驾驶投资标的，—二级市场投资者的态度正变得前所未有地务实与挑剔。目前，行业主要分化为三大阵营，资本的买单逻辑也各有侧重。

第一类是乘用车L2+前装量产路线，如地平线等。他们主要挣的是“出货量”的钱，依靠中国新能源汽车渗透率的爆发，作为一级或二级供应商赋能主机厂。

这类企业的特点是，虽然出货量惊人，营收规模庞大，但在当前车企“疯狂内卷”的价格战下，智驾供应商的利润空间正遭到严重挤压。“增收不增利”、“毛利率承压”是该领域标的普遍面临的痛点。

另一类是主攻开放道路Robotaxi路线的，如文远知行、小马智行等。

他们代表了技术高峰，属于行业天花板极高，资本买单是对“颠覆未来出行方式”的押注以及对终局的想象力。

不过，他们开放道路的极端路况、长尾场景难以彻底消除的问题，并且高昂的单车硬件成本和重资产运营模式，使得这类企业全面扭亏为盈的节点依然偏后。市场愿意给高估值，但需要极强的耐心。

还有就是封闭/特定场景商用车路线的自动驾驶企业，如驭势科技的机场/厂区等。

这一类是目前资本市场公认变现路径最短、最容易算清“经济账”的赛道。在机场或大型制造工厂，车辆行驶路线固定、速度受限、法规约束相对较少。但这一类遇上的问题是市场规模有限。

上述行业人士认为，“当前的资本市场有所转向，市场不再单纯为未来技术买单，而是回归商业本质，为产业落地算账。”

驭势科技叩关港交所，为中国自动驾驶商用车在封闭场景的商业化落地提供了一个具有代表性的观察样本。

在2026年这个时间节点，自动驾驶的叙事已经褪去了曾经的狂热与浮躁，变成了一门需要精打细算、深入产业痛点、在全球化竞争中真刀真枪拼杀的硬核生意。

对于自动驾驶行业整体而言，2026年是一个关键分水岭——在这个无故事可讲的阶段，能否在特定场景中跑通商业模式、控制亏损规模、给出清晰的盈利路径，将决定哪些企业能在残酷的淘汰赛中生存下来。

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GE Vernova预计于4月22日周三，美东时间盘前发布2026年第一季度财报。市场机构预计其Q1营收为92.76亿美元，同比增长 15.49%，且每股收益有望实现大幅增长。

据FactSet汇总的华尔街分析师预测，GE Vernova一季度每股收益预期为1.97美元，EBITDA预期约7.7亿美元。与此同时，市场同样关注管理层能否上调全年及中期盈利指引。

GE Vernova股价过去12个月累计涨幅逾200%，人工智能数据中心带动的电力需求热潮，一度将其推至超1000美元高位。这也意味着，即将发布的一季度财报面临极高的市场预期门槛。

在盈利指引方面，GE Vernova管理层今年1月预计，2026年EBITDA利润率约为12%，较2025年的8.4%显著提升，对应EBITDA约53亿美元。

然而华尔街的预测更为乐观，预期2026年EBITDA达58亿美元。

管理层预计2028年EBITDA利润率约为20%，对应EBITDA约112亿美元。

而华尔街目前的预测接近119亿美元。值得注意的是，就在一年前，市场对2028年EBITDA的预估还仅在70亿美元附近。

盈利前景的快速改善，主要源于发电设备需求持续攀升以及产品定价能力的增强。市场预期公司在周三的财报中，可能进一步就需求提升、价格上涨及产能扩张等方面释放积极信号。

GE Vernova股价已在高位积累了可观涨幅，市场对于"利好出尽"的担忧不容忽视。

自第四季度财报发布以来，该股累计上涨约50%；即便在近期地缘政治紧张局势升温背景下，股价仍上涨约15%。

目前股价已跌回1000美元下方，分析师平均目标价约900美元，已低于当前股价，令部分投资者开始审视上涨空间是否已趋于收窄。

作为参照，公司今年1月发布四季度业绩时，尽管结果超预期，股价当日也仅上涨2.7%。期权市场对本次财报的定价显示，股价将出现约5%的双向波动。

尽管估值已大幅抬升，华尔街主流观点仍维持正面立场。目前覆盖GE Vernova的分析师中，约80%给出买入评级。

摩根大通分析师Mark Strouse维持买入评级，目标价为1150美元，他在财报前瞻报告中写道：

我们认为，GE Vernova在燃气发电领域持续的定价动能，将在未来数年内持续带动强劲的订单流入和利润率扩张，令公司到2030年代初期的超均值增长及盈利能力具备较高可见度。

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目前，全球股指大幅回升，美股科技股领涨并已站上战前水平之上，布伦特原油与TTF天然气随霍尔木兹海峡重开消息大幅回落，但仍高于冲突爆发前水平。债券市场修复相对迟滞，欧洲尤为明显，反映市场对利率冲击持续性的担忧尚未完全消散。

尽管反弹迅猛，高盛的跨资产框架发出明确警示：本轮股市回升后，风险回报结构依然偏差。标普500指数未来12个月出现逾20%回撤的概率仍处高位，超35%涨幅的概率则相当低。与此同时，市场对增长前景的定价已明显超前于实际宏观数据，存在乐观透支的隐忧。

在波动率已从高点实质性回落的背景下，高盛认为尾部对冲工具的性价比随之提升，并分别针对软性滞胀下行情景与战事降级上行情景，提供了具体的跨资产对冲组合建议。

自4月以来，全球主要资产普遍逆转。高盛指出，自本轮中东战争"风险规避"情绪高峰以来，绝大部分跌幅已被收复。

美股由科技板块领涨，表现最为强劲，涨幅已超越战前水平。这一方面反映年初至今较为坚实的盈利表现，另一方面源于人工智能扰动和高利率环境在战事爆发前已对美股形成压制，令其后续弹性空间更大。罗素2000小盘股同样大幅反弹，亚洲及新兴市场基于年初至今的累计表现仍居全球前列。欧洲和美国银行股也实现显著回升。

相比之下，日本国债、黄金和白银在本轮双向波动中表现最差；低波动股与价值股因科技板块敞口有限，同样跑输大市。债券市场整体滞后于股市的修复步伐，欧洲市场在霍尔木兹海峡重开消息公布后有所追赶，但整体走势仍与能源价格高度联动。

高盛的综合仓位与情绪指标显示，本轮回暖主要由风险偏好指标（RAI）、系统性投资者、期权仓位以及情绪调查驱动。值得关注的是，在整个中东战争期间，基金流量、期货仓位及流入安全资产债券的资金始终保持稳健，并未出现大规模撤离，这在一定程度上解释了整体情绪并未跌至极端悲观水平。

最大幅度的仓位逆转发生在期权市场——投资者曾大幅提升认沽/认购比率以对冲地缘政治风险，近期已转向上行对冲。风险平价和CTA等系统性策略的补仓操作，以及宏观空头的集中回补，在相当程度上解释了本轮反弹的速度与力度。

对冲基金方面，由于短端利率、美元及套息交易等共识头寸集中受压，叠加股票内部显著的风格与板块轮动，净杠杆率曾大幅下滑。目前净杠杆虽已自低点回升，但仍落后于市场整体复苏节奏，暗示后续存在进一步补仓的空间。不过，高盛的RAI已快速反弹并升至正值区间。RAI超过1通常是一个动量信号而非逆向指标，并非驱动风险偏好持续大幅扩张的充分依据。

高盛的股票非对称性框架显示，本轮下跌后支撑"更好胜率"的三项必要条件均未充分满足。

第一，估值与仓位的重置幅度仅属温和。RAI未曾转为深度负值，本轮股市回撤幅度较浅，盈利增长的韧性使估值并未得到充分压缩。随着反弹推进，估值已再度回升。

第二，宏观动量的二阶导数尚未出现改善迹象。高盛经济学家已下调全球GDP增速预测，上调通胀预测，并预期各主要央行政策宽松空间收窄，相关数据的转变可能在未来数周内逐步显现。

第三，中东战争的尾部风险虽已缓解，但尚不确定。从原油期权市场来看，油价大幅上涨的极端尾部风险已趋于正常化，但高盛强调，此轮降级能否为风险资产提供持续支撑，取决于战争能否真正走向终结。

市场已开始"向前看"，将中东战争的近期增长冲击视为暂时性扰动，但这一乐观定价的超前程度令高盛感到警惕。高盛的全球增长因子与全球宏观意外指数对比显示，在近期反弹过程中，资产价格的修复已明显领先于实际宏观数据的改善。

目前，欧洲以外地区的宏观意外指数仍为正值，但预计可能将开始走弱。即将到来的一季度财报季将是关键验证窗口。高盛美股策略团队指出，标普500盈利增长整体仍受科技板块和AI资本支出的支撑，但科技行业以外的核心问题是：高企的能源价格与供应链扰动将在多大程度上侵蚀企业利润尤其是利润率。欧洲策略团队则聚焦于类似的供应链扰动，以及欧洲企业对亚洲和新兴市场的高销售敞口，尤其是霍尔木兹海峡封锁期间带来的具体负面冲击。

更加分化的增长数据可能导致板块层面的走势分化加剧，但未必会引发全面的“风险规避”——除非美国面临衰退风险。目前，相对平坦的收益率曲线提示衰退风险因利率冲击而有所抬升，但尚未构成主流预期。

随着市场对中东战争长期降级的预期升温，整体波动率出现实质性压缩，尾部对冲工具的性价比随之提升。

在软性滞胀下行情景下（即全球增长定价因子回落至接近零，利率缺乏实质性宽松），高盛推荐信用市场对冲，同时看好欧洲股票认沽期权，并指出美国和中国股市可能受科技板块尾风支撑，此外还推荐澳元/日元和纽元/日元等周期性货币的认沽期权。

在战事降级上行情景（即"逆向黄金组合"）下，高盛看好套息交易和利率接收策略，并倾向于配置标普500看涨期权以及欧洲利率接收头寸。应回避信用端的上行交易，原因在于本轮动荡中信用利差并未出现大幅走阔，股票资产具备更大的上行弹性。

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特朗普周二在接受CNBC采访时表示，他将“记住”那些选择不申请关税退税的公司，并称此举“非常聪明”。这番表态发生在美国海关与边境保护局（CBP）开放退税申请门户的次日——该门户涉及的潜在退税总额逾1600亿美元。

苹果、亚马逊等大型企业迄今尚未提交退税申请，市场普遍认为这些公司正在权衡申请退税可能引发的政治风险。

对于零售商而言，退税金额具有实质性财务意义。Levi Strauss预计可获约8000万美元退税，Gap等零售商亦表示将从中受益。随着退税流程推进，相关企业有望上调全年业绩展望。

特朗普施压：不申请退税者将被"铭记"

特朗普周二在CNBC节目中被问及苹果、亚马逊等大型企业尚未申请退税一事，以及这些公司是否因担心"冒犯"他而刻意回避。

特朗普对此回应称，如果他们不这么做，那真是太聪明了。他进一步表示，如果他们不这么做，说明他们非常了解我。我对你刚才说的话深感荣幸。如果他们不这么做，我会记住他们。

这番表态实质上向企业传递了一个明确信号：申请退税可能影响与白宫的关系。在当前贸易政策高度不确定的环境下，这一隐性压力对依赖政府政策的大型企业而言难以忽视。

最高法院裁决与特朗普的不满

上述退税申请窗口的开放，源于最高法院以6比3的多数裁定，特朗普依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）单方面加征的关税属于违法行为。

特朗普对这一裁决再度表达不满。他抱怨称，最高法院的判决中没有一句话写明"你不必退还已经收取的关税"。"所以，坦率地说，我对最高法院并不满意，"他说。

这一表态显示，尽管司法裁决已经生效，特朗普政府在退税问题上的态度仍存在模糊空间，而这种模糊性本身正在影响企业的决策行为。

零售商面临实质性财务影响

对于长期承压于贸易战的美国零售商而言，潜在退税金额不容小觑。

Levi Strauss首席财务官Harmit Singh本月早些时候告诉CNBC，该公司预计将就从全球各地进口牛仔布及其他服装所缴纳的关税获得约8000万美元的退税。

Gap首席财务官Katrina O'Connell在3月公司公布第四季度财报时表示，"关税影响对我们的业绩而言是显著的。"她同时指出，"作为进口商，我们正在积极寻求明确答案，以确认是否能够确认退税收益。但目前情况仍在变化之中，退税能否最终实现、何时实现、以何种方式实现，尚不明朗。"O'Connell表示，公司尚未将退税收益纳入业绩展望，但正在密切跟踪，"因为这对我们可能非常重要"。

近期公布财报的多家零售商均未将最高法院裁决或潜在退税纳入业绩指引。随着退税流程逐步推进，这些企业存在上调全年财务展望的空间。

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文章指出，沃什认为在后疫情时代，美联储“偏离了目标”。他不仅带着一套庞大的“改革”议程有备而来，而且在应对华盛顿复杂的政治旋涡时，展现出了极强的平衡手腕。

然而，Nick Timiraos同时尖锐地指出，沃什能否顺利上任，与其说是关于货币政策的辩论，不如说是一场政治胆小鬼博弈。

他的提名目前被特朗普总统和北卡罗来纳州共和党参议员Thom Tillis之间，关于美联储建设项目刑事调查的僵局所搁置。

Nick Timiraos整理了参议院银行委员会听证会上几个引人注目的时刻。

改革议程激进，对鲍威尔任期发出持续批评

在共和党籍委员会主席Tim Scott（南卡罗来纳州）询问沃什将如何解决经济承受能力问题时，沃什称美联储2021至2022年的政策失误是"致命性错误。

沃什认为当时政策失误的遗留影响至今犹存，并宣称当前需要的是"政策操作的体制变革"，涵盖新的通胀框架、新的政策工具以及新的沟通方式。

Nick Timiraos指出，类似批评贯穿整场听证。

沃什形容美联储"迷失了方向"，"偏离了自身职责边界"，并因其自身抉择而"深陷政治"。他对美联储数年前推出的实时支付网络"FedNow"冷嘲热讽，称其为"Fed Yesterday"（昨日美联储）。

在货币政策沟通方式上，沃什同样不留情面。

他说自己偏好"更混乱的会议"，希望"与会者不是带着排练好的稿子出现"，矛头直指联邦公开市场委员会（FOMC）当前的运作模式。

他批评"太多过去和现在的美联储官员提前发表对利率走向的意见"，剑指美联储奉行逾十年的前瞻性指引做法。

独立性承诺受质疑，民主党穷追不舍

Nick Timiraos认为，沃什在独立性问题上，表现令民主党议员明显不满。

沃什宣称"美联储独立性对我意味着一切"，但在关键测试面前接连回避，无论是特朗普试图解雇美联储理事Lisa Cook，还是针对美联储建筑项目的刑事调查，他均以"诉讼尚在进行中"为由拒绝表态。

民主党参议员Elizabeth Warren（马萨诸塞州）直接将沃什定性为特朗普的"提线木偶"，并质疑其在利率问题上的立场，始终跟随美联储主席职位的开放时机而变动，而非依据经济现实。

Elizabeth Warren连续三次追问沃什是否承认特朗普在2020年大选中落败，沃什始终未予正面回应。她说：

独立需要勇气，让我们来检验一下你的独立性和勇气。

接着Elizabeth Warren便问特朗普是否输掉了2020年大选。沃什没有直接回答。她说：

我只是问你一个事实性的问题，我需要衡量你的独立性和勇气。

参议员Jack Reed（罗得岛州民主党）则在沃什再次以"历届总统都希望降息"为由搪塞后，直接打断作出反驳：

你是领导者，你来确立美联储的道德、伦理标准和经济原则。你却把这推给'这不是我的事，是所有人的事'。这意味着没有人负责。

刻意回避与特朗普的任何切割

文章指出，沃什在长达两个多小时的听证会中，拒绝了每一次与特朗普保持距离的机会。

当被问及他不同意特朗普经济议程的哪一方面时，沃什所能给出的最佳答案是：他不同意特朗普对他本人"完全出自中央选角"的描述，并以调侃化解：

如果他真是中央选角选来的，肯定会更老、头发更白一些。

Nick Timiraos表示，这种避重就轻的策略，虽然在现场引发了几阵笑声，但或许也招来了几声白眼。

在利率问题上，沃什多次向两党参议员否认特朗普曾寻求任何利率承诺。他在回应参议员John Kennedy（路易斯安那州共和党）时表示：

总统从未要求我在任何讨论中预先确定、承诺、固定或决定任何利率决策，我也绝不会同意这样做。

他进一步补充，这一否认涵盖明示与暗示在内的一切指示。

通胀判断相对温和，未明确呼吁降息

在货币政策实质内容上，Nick Timiraos认为沃什的表态相对审慎。

沃什论证美联储应聚焦于核心通胀走势，并援引剔除异常值的"修整均值"（trimmed-mean）指标，认为通胀已更接近美联储2%的目标。

他同时对多位现任美联储官员关于关税正在推高通胀的判断提出异议。但他并未宣告抗通胀任务完成：

通胀走势正在改善，但仍有更多工作要做。

沃什听证会上虽未明确呼吁降息，但也未反驳降息的理由。

此外，共和党参议员Kennedy对沃什此前关于AI驱动生产率提升、从而为降息创造空间的论断发出警告：

我担心的是，很多关于人工智能提升生产率的说法不过是想兜售股票和IPO的人炒出来的噱头，要小心。

沃什随后软化了其原有立场，将当前时刻描述为"现代经济史上破坏性最强的时期"。

提名关键阻碍，司法调查僵局待解

文章最后强调，阻拦沃什提名的核心障碍与其听证表现关系不大，而在于政治层面。

此前，美国参议员Tillis明确表示，在司法部放弃对现任主席鲍威尔的调查之前，他不会支持任何美联储提名人。

Tillis在听证中未向沃什提问，而是用整个发言时间展示幻灯片，论证美联储建筑项目的超支基本合理——包括石棉清除、地基桩处理及原材料成本上涨69%等因素。他明确告诉沃什：

你的资历非凡，无可挑剔。让我们先解决这场调查，这样我就能支持你的提名了。

据报道，在沃什听证前，CNBC节目主持人在特朗普电话采访中多次为其提供台阶，建议由国会接管建筑项目监督职能、终止调查，为沃什提名扫清障碍，但特朗普拒绝了每一次机会。

他表示"必须查清楚"资金去向，并在没有证据支持的情况下暗示鲍威尔存在挪用行为。这场僵局如何收场，目前尚无定论。

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4月21日，财通证券发布行业深度报告《地产拐点系列研究一：主导本轮地产周期拐点，却被市场忽略的三大因素》指出，当前地产板块“共识尚未形成”，而三个被市场低估的因素——公积金利率、上海库存见底、人民币升值——正在共同推动楼市企稳。

因素一：真正决定房贷成本的，是公积金利率

市场习惯盯着LPR和商贷利率，但财通证券认为这个视角已经过时。

截至2025年末，个人住房商贷平均利率3.06%，而五年期以上公积金贷款利率仅2.60%。关键在于：在主要一二线城市，公积金贷款额度普遍能覆盖购房所需贷款的50%以上。

报告测算，若公积金覆盖50%贷款，综合房贷利率降至2.83%；若覆盖100%，则降至2.60%。以具体城市为例：广州公积金贷款额度可覆盖购房所需贷款的111%，武汉195%，重庆167%，苏州106%，郑州195%，无锡147%。即便是一线城市中公积金覆盖率最低的北京，也达到45%。

报告称，“决定当前房贷利率的是公积金利率，而非市场更关注的宏观利率。”

资金池方面，截至2024年末，全国公积金缴存余额达10.9万亿元，同比增长8.6%，再创新高。2024年全年缴存3.6万亿元，但个贷发放仅1.3万亿元，同比下降11.4%，“池子的流入持续大于流出，资金沉淀越来越多”。

政策层面，2026年政府工作报告提出“深化住房公积金制度改革”，这是自2015年以来时隔十一年再度写入政府工作报告。2026年以来，各地累计出台房地产政策约160条，其中公积金政策超60条，“优化频次在各类政策中均居首位”。

时间节点上，2024年和2025年公积金贷款利率均在5月下调25个基点，报告提示“后续需关注今年5月公积金降息的情况”。

因素二：上海不只是“成交放量”，库存在自然见底

市场注意到了上海成交量的回升，但财通证券认为更重要的信号被忽视了——挂牌量在持续下降。

2026年3月，上海二手房成交31215套，同比增长6.3%，创2021年3月以来近5年最高纪录。更值得关注的是，“在没有增量政策支持的背景下”，2025年11月至2026年1月，上海二手房成交连续3个月超2.2万套，稳居荣枯线（2万套）上方。

截至2026年4月初，上海二手房挂牌量（贝壳口径）降至8.7万套，较最高峰下降3.3万套，降幅28%，去化周期降至4个月。

报告强调，挂牌量下降并非只因成交消化库存，“另有相当一部分来自于卖方的主动撤牌”——过去几年房价筑底已消化相当程度泡沫，部分房源击穿卖方心理价位，卖方转而将房源作为收租资产持有。这与过去几轮政策刺激后"挂牌量持续上升、越卖越多"的模式截然不同。

价格层面，企稳正在自下而上传导。 根据冰山指数，截至2026年3月末，上海低总价段（50-500万元）房价近1个月涨跌幅为+0.1%至+1.2%，近3个月涨跌幅为+0.6%至+2.7%；低总价段房价月环比自2026年1月中下旬起由跌转涨。中高总价段（500-3000万元）降幅则持续收窄，处于底部震荡状态。

置换链条方面，报告通过"较低一级总价段均价/较高一级总价段均价"这一指标发现，2026年以来该比值触底回升，意味着“卖一买一”的首付压力在下降，向上置换的链条正在重新启动。

参照海外经验，日本首都圈（东京）新房价格企稳后，近畿圈（大阪）滞后9个月跟进；二手房价格企稳方面，近畿圈滞后首都圈16个月。美国金融危机后，洛杉矶、达拉斯等核心城市房价拐点早于全美整体拐点出现。

报告据此判断，“核心城市企稳后，更大范围的企稳或将在未来1-2年内”出现。

因素三：人民币升值，万亿待结汇资金或成楼市增量

这是三个因素中市场关注度最低的一个。

逻辑链条如下：人民币升值→货币宽松空间打开→降息窗口来临；同时，人民币升值→企业结汇意愿上升→M1扩张→地产周期启动。

汇率方面，2026年3月美元兑人民币平均价升至6.9，4月8日在岸、离岸人民币对美元汇率盘中一度涨超300个基点，均创2023年4月以来新高。相比之下，过去几年中美十年期国债利差长期处于-2%至-3%区间，汇率压力制约了国内货币政策空间。如今压力减轻，报告认为“通过新一轮降息有望将房贷利率降低至3%以内”。

结汇资金方面，报告测算，2022年至2026年3月，银行代客涉外收付款顺差持续大于结售汇顺差，贸易企业待结汇规模约10431亿美元。随着人民币持续升值，结汇意愿将上升。

报告进一步测算：若待结汇资金中有10%、30%、50%进行结汇，按美元兑人民币均价6.9计算，将分别创造约7197亿、21592亿、35986亿元人民币的M1增量，对应2026年3月末119.3万亿元的M1总量，可拉动M1增长0.6%、1.8%、3.0%。

历史经验显示，“货币周期通常领先地产周期1-2个季度”。报告指出，“当M1增速持续转正，M1-M2的剪刀差持续缩小，通常意味着实体投资与周转增强，货币趋于活期化，债务杠杆趋于扩张”，进而推动资产价格上涨。

地产股价底或已出现

从美日经验来看，地产股价见底的时序通常是：股价底→核心城市房价底→整体房价底。

日本案例中，三井、住友、三菱等地产龙头股价分别在1999年12月、2000年2月、2002年1月触底，领先核心城市（首都圈）房价见底0-2年，领先整体房价1-3年。美国案例中，NVR、霍顿、普尔特、莱纳等地产龙头股价均在2009年上半年触底，领先核心城市房价0-2年，领先全美房价约3年。

报告总结认为，“当前地产板块行情仍处于共识尚未形成的估值修复阶段”，三大被忽略因素“有望在未来逐步形成共识”。报告称，“地产股价低、估值低、持仓低，行情或一触即发”。

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4月22日，据路透社报道，一份内部备忘录显示，Meta已开始在美国员工的工作电脑上部署追踪软件，实时采集鼠标移动轨迹、点击行为及键盘操作，并定期截取屏幕内容，所有数据将用于训练其AI模型。该工具被命名为"模型能力计划"（Model Capability Initiative，MCI），运行范围覆盖工作相关应用程序与网站。

这一部署是Meta更宏观的"AI转型"战略的组成部分。Meta首席技术官Andrew Bosworth在另一份周一发布的内部备忘录中表示，公司正在加大内部数据采集力度，目标是构建能够"主要承担工作任务"的AI智能体，而人类员工的角色将转变为"指挥、审查和协助改进"。该战略项目已更名为"智能体转型加速器"（Agent Transformation Accelerator，ATA）。

用员工日常操作"喂"AI：MCI工具的运作逻辑

备忘录显示，MCI工具由Meta旗下模型构建团队Meta SuperIntelligence Labs的一名AI研究科学家于周二在内部频道发布。

备忘录解释称，该工具的目的在于弥补AI模型在模拟人机交互方面的短板——例如从下拉菜单中选择选项、使用键盘快捷键等操作，目前AI模型在这些细节上仍难以复现人类的自然行为。

"这正是所有Meta员工可以通过日常工作帮助模型进步的地方，"备忘录写道。

Meta发言人Andy Stone确认，MCI采集的数据将作为AI训练的输入之一，并表示相关数据不会用于员工绩效评估或其他任何目的，同时已设置保护措施以屏蔽"敏感内容"，但未具体说明哪些类型的数据将被排除在外。Stone进一步解释称：

"如果我们要构建帮助人们完成日常电脑任务的智能体，模型就需要真实的人类操作样本——比如鼠标移动、点击按钮、在下拉菜单中导航。"

据报道，MCI的部署是Meta大规模AI转型战略的缩影。公司内部已开始要求员工使用AI智能体完成编程等任务，即便短期内会降低效率。与此同时，Meta正在打破部分岗位之间的职能边界，推行一种名为"AI构建者"（AI builder）的通用职位。

上个月，Meta新成立了应用AI（AAI）工程团队，专注于提升AI模型的编程能力，并利用这些模型打造能够承担产品构建、测试和发布工作的AI智能体。本月初，Meta已开始将"优秀"软件工程师调入AAI团队。

Andrew Bosworth在备忘录中描绘的愿景是："我们正在构建的未来，是智能体主要承担工作，而我们的角色是指挥、审查并帮助它们改进。"他补充称，目标是让智能体"自动识别我们感到需要介入的地方，以便下次做得更好"。

白领监控争议：法律边界与权力失衡

这一举措在法律与劳工权益层面引发了明显争议。

耶鲁大学法学教授Ifeoma Ajunwa指出，电脑日志记录和截屏技术历史上主要被企业用于追查员工不当行为或非工作活动，而此次对键盘操作的记录则将数据采集目标推向了更深层次——使白领员工承受此前仅限于快递司机和零工经济从业者的实时监控程度。

"在美国联邦层面，对员工监控没有任何限制，"Ajunwa表示，各州法律最多要求雇主在监控员工时进行宽泛告知。

在欧洲，法律环境则截然不同。多伦多约克大学研究技术与比较劳动法的法学教授Valerio De Stefano表示，此类监控在欧洲很可能被认定为违法。

在意大利，利用电子监控追踪员工生产力被明确禁止；在德国，法院裁定雇主仅在涉嫌严重刑事犯罪等特殊情形下方可部署键盘记录。此外，De Stefano认为，该做法还可能违反欧盟《通用数据保护条例》（GDPR）。

De Stefano还指出，雇主监控意识的提升从更宏观层面改变了职场权力格局，使天平进一步向雇主一方倾斜。

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据The Information于4月21日报道，SpaceX一份保密IPO招股书草案显示，公司批准了一项新的股权激励计划：若SpaceX市值从当前约1.1万亿美元攀升至6.6万亿美元，CEO马斯克将获授6000万股额外股份。股权按每增加5000亿美元市值分批归属。

与此同时，招股书还披露，马斯克去年通过其信托以14亿美元从现任及前任员工手中购入SpaceX股票，进一步提升了他对公司的控制力。

SpaceX发言人未立即回应置评请求。

激励结构：对标特斯拉，与太空数据中心挂钩

这套激励方案与当年让马斯克跻身全球首富的特斯拉薪酬计划如出一辙——高目标、高回报、强绑定。

根据招股书，6000万股的归属条件不仅要求市值达标，还要求SpaceX完成一项雄心勃勃的计划：在太空建造数据中心，为AI开发者提供算力，具体指标是每年提供“100太瓦算力”。

这一数字有多夸张？招股书承认，这一量级"远超美国峰值电力消耗的数量级"。文件同时坦承，太空数据中心计划目前处于"早期阶段"，面临"重大技术复杂性和未经验证的技术"，且卫星和火箭运行于"严酷且不可预测的太空环境"中。

换言之，这是一项高度不确定的长期赌注。

另一份更大的激励：火星殖民地

6000万股并非马斯克在SpaceX的全部潜在收益。

招股书显示，今年1月，SpaceX董事会已为马斯克设定了另一项目标：若公司达到特定股价目标，并在火星建立一个拥有至少100万居民的殖民地，他将额外获授2亿股。

两项计划叠加，马斯克的潜在股权激励规模极为可观。

双重股权结构：马斯克的投票权将进一步集中

招股书还透露，SpaceX将采用双重股权结构，马斯克将持有B类超级投票股，每股对应10票投票权。

一位知情人士向The Information确认了上述安排。招股书明确表示，这一结构"将投票控制权集中于马斯克先生及其他B类普通股股东"。

马斯克的具体持股比例和总投票权目前尚未披露。

IPO进程：6月中旬上市，目标估值1.5万亿美元

SpaceX目前正在加速推进上市准备。

据三位知情人士透露，SpaceX高管本周正在田纳西州和德克萨斯州的设施接待潜在投资者及研究分析师。公司计划于6月中旬完成上市，目标估值最高1.5万亿美元，拟募资750亿美元，将成为有史以来规模最大的IPO。

作为参照，SpaceX去年12月通过员工股票出售将估值翻倍至8000亿美元，今年2月与旗下AI公司xAI合并后，估值进一步升至1.25万亿美元。

据The Information报道，SpaceX计划6月中旬上市，目标估值1.5万亿美元，拟募资750亿美元。

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本周美伊局势再度生变。但市场经过三月的地缘交易后，风险偏好有所修复，逐渐对利空消息钝化，定价重心已向停战预期倾斜。

据广发证券策略团队分析，油价两种走势下股市都将反弹，但通胀顶而非油价顶决定反弹时机；油价高位磨顶推升滞胀预期，黄金与能源品表现好，若衰退出现则工业金属承压；油价快速回落情况下黄金无趋势上涨行情，工业金属在需求复苏后开启上涨。

从当前大类资产修复进度来看，标普500、纳斯达克综指、创业板指、日经指数已全额收复开战以来跌幅，而上证指数、恒生科技、韩国KOSPI、10年期美债及黄金资产尚未完成修复，格局显著分化。

磨顶、快速回落与战前宏观基本面是关键

战争导致的油价见顶历史上一般呈现两种形态：其一，油价见顶后维持高位磨顶状态；其二，油价见顶后迅速回落至战前水平。

广发证券复盘五轮典型地缘冲突，第一次石油危机（1973年）、第二次石油危机（1979年）、海湾战争（1990年）、科索沃战争（1999年）及俄乌冲突（2022年），发现两种路径下资产走势存在系统性差异。

磨顶形态以两次石油危机及科索沃战争为代表，快速回落形态则对应海湾战争和俄乌冲突。

战前宏观基本面是决定冲击深度的关键变量。

第一次石油危机前美国制造业PMI长期高于50甚至超过60，经济处于过热状态，供给冲击叠加旺盛需求，滞胀风险显著放大。

海湾战争前，美国GDP增速已从1988年超过4%降至开战前一季度的2.41%，经济正走向衰退，油价冲击因此更易快速消化。

权益市场：通胀拐点是反弹核心信号

历史数据显示，两种油价形态下权益市场均会出现反弹，但路径和时间有所不同。油价磨顶形态下，反弹所需时间更长，但弹性更强；快速回落形态下，反弹启动更为迅速。

决定反弹时机的核心信号并非油价顶，而是通胀顶。油价对权益市场的冲击绑定"高油价→高通胀→企业利润受侵蚀、流动性收紧"这一传导链条，五轮战争周期均验证：

油价顶领先通胀顶出现，权益市场在通胀上行末期承压，一旦CPI同比从高位拐头下行，趋势性上行行情方才开启。

值得注意的是，产业景气可以打破这一传统链条。科索沃战争期间，尽管油价高位磨顶，但彼时互联网科技革命景气上行叠加美联储前置加息有效锚定通胀预期，美国CPI峰值仅小幅抬升，权益市场获得极强内生支撑。

黄金、工业金属与能源品：三类资产分化演绎

黄金在磨顶形态下中长期涨幅更为显著。高油价磨顶背景下，滞胀预期增强，黄金表现具有较强确定性，第一次、第二次石油危机及科索沃战争期间均出现明显拉升。在海湾战争和俄乌冲突两次油价快速回落的案例中，黄金主要是回补此前因加息预期造成的下跌缺口，而非开启趋势性上涨行情。

工业金属方面，以铜为例，磨顶形态下铜价初期因通胀预期而抬升，后续随衰退出现导致供需缺口打开而下跌；快速回落形态下，铜价前期震荡，待复苏信号明确后方才上涨。

能源品方面，LNG与油价相关性较强：磨顶型油价下LNG价格持续上涨；油价快速回落形态下，LNG价格亦同步快速下跌。

美元指数方面，整体与油价的相关性有限，二者长期走势并未呈现严格镜像联动关系。磨顶形态下美元指数震荡偏强，随后随经济衰退和降息预期增强而走低；快速下跌形态下美元指数偏弱。

战后政策应对：防通胀与抗衰退的动态权衡

地缘冲突冲击消退后，发达经济体宏观政策应对存在系统性规律。高油价高通胀持续状态下，先加息后降息的组合较为常见；油价与通胀快速回落下，货币政策倾向于直接降息。

第一次石油危机期间，美联储初期采取"适应性"宽松对冲经济下行，但叠加供给冲击导致通胀预期失控，PPI与CPI于1974年飙升至两位数，随后被迫激进紧缩，最终遏制通胀却也加剧了深度衰退，此后再度开启降息周期。

海湾战争后，面对"供给冲击+需求走弱"组合，美联储政策重心迅速由防通胀转向对冲衰退与信用收缩风险，在CPI逐渐下降、油价冲高回落后加快降息节奏，经济较快实现修复。

能源与产业政策层面，两轮石油危机均触发了西方国家的能源结构转型。危机后美、欧、日核能发电量均呈持续快速增长态势，法国推出"梅斯梅尔计划"大规模建设核电站，日本将核电视为降低石油依存度的战略选择。

结合当前美国3月通胀数据，高油价对通胀的实际影响弱于预期，后续政策或优先应对衰退风险，通胀压力缓和后将加快降息。

当前大类资产展望：港股凸显性价比，黄金中期趋势强化

从资产展望角度，广发证券对各类资产给出以下判断：

美股基本面仍较为优异，AI产业趋势持续上行，中期继续强势概率较大。但短期已进入技术性超买区间，且此轮收复跌幅部分来自空头回补平仓及CTA策略趋势资金流入助推，并非多头资金主动增配，需警惕部分科技板块业绩不及预期的风险。

港股短期性价比相对突出。恒生科技当前尚未收复开战以来跌幅，估值已降至低位，若停战利好落地，反弹空间可观。

A股方面，创业板指近期显著跑赢上证指数，主因一季度AI Infra、新能源等成长赛道业绩集体爆发，创业板七大权重股主要集中于锂电、光模块等景气赛道。配置结构重于仓位，推荐围绕四条线索配置：储能锂电；国产AIDC（含半导体）；海外AI Infra链；AI短剧漫剧。

黄金中长期看多逻辑持续强化。一方面，央行月度净购金保持稳定正值且边际回升；另一方面，若美国丧失对霍尔木兹海峡的掌控权，石油美元霸权将有所弱化，美元储值能力被削弱，黄金相对受益。

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4月22日，据英国《金融时报》报道，大宗商品交易巨头警告，天然气供应受阻正在压缩化肥产量，与此同时，油轮与散货船争夺运力的局面推高了粮食运输成本，而市场对这一风险的定价仍严重不足。

报道称，在瑞士洛桑举行的英国《金融时报》大宗商品峰会上，维多集团（Vitol）液化天然气业务负责人Pablo Galante Escobar发出警告："我们正在透支时间。"他表示，自今年2月底美国和以色列对伊朗发动打击以来，天然气需求下降中约40%来自工厂端，化肥工厂首当其冲。"这种局面不可持续——否则能源危机将演变为粮食危机。"

全球最大农业贸易商之一路易达孚（Louis Dreyfus Company）首席风险官Vijay Chakravarthy则警告，市场普遍预期冲突短暂收场，导致投资者低估了潜在冲击的深度。"市场没有为更长时间的错位定价，没有人为此做好准备，"他说，并指出即便再持续六个月的扰动，也可能对2027年的农业生产周期造成实质影响。

关键咽喉：一条水道牵动能源与粮食两条命脉

霍尔木兹海峡承载着全球约五分之一的石油和液化天然气出口，以及约三分之一的海运化肥贸易，是能源市场与粮食生产共同依赖的战略通道。

伊朗关闭海峡及美国随后对这一海湾咽喉实施海军封锁，已直接压缩了液化天然气的流通量。天然气是生产氨等氮肥的关键原料，供应收紧意味着化肥产量下降，进而威胁作物单产，并在未来数个季度内推高食品价格。

Chakravarthy还指出，竞争压力正蔓延至其他关键农业投入品。硫磺作为化肥生产的重要原料，正被铜冶炼等高附加值工业用途大量抢占，化肥生产商"排在队伍最末端"，进一步加剧供应紧张。

运力争夺：油轮挤压粮食船，运费飙升50%至60%

中东局势引发的航运扰动已通过全球物流网络广泛传导。

亚洲买家转向从美国墨西哥湾采购原油以替代中东供应，大量油轮涌入巴拿马运河，与散货船争夺稀缺的过闸名额，导致运河拥堵加剧。

据船舶经纪及海事咨询机构Clarksons干散货分析主管Louisa Follis介绍，油轮运营商愿意支付数百万美元插队过闸，致使运载粮食等低价值货物的船只面临运费上涨和延误，等待时间已延伸至约40天。部分粮食航线的运费已上涨50%至60%。

高企的燃油成本进一步加剧压力，迫使船只降速行驶，实际上压缩了干散货市场的有效运力。"这在整体上给系统引入了低效，"Follis表示。

报道指出，这一局面对美国农民的冲击尤为明显。他们本已面临巴西等低成本产区的竞争压力，运费上涨进一步侵蚀利润空间，令其更难打入新兴市场。

市场定价失准：六个月扰动或波及2027年收成

据报道，农业交易商普遍认为，当前市场对持续扰动风险的定价仍不充分。

Chakravarthy指出，投资者对冲突短期结束的预期，使得潜在的长期影响被系统性低估。

即便全球粮食库存目前相对充裕，他仍警告政府层面的反应可能放大冲击。出于供应安全考量，各国可能启动战略储备积累，进一步收紧全球可用供应量，推高价格，对粮食进口依赖型经济体的冲击将尤为显著。

"每个人都感到自己的主权在供应链中受到了某种程度的威胁，"Chakravarthy说。

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据巴伦周刊报道，SpaceX正在德克萨斯州博卡奇卡与航空航天及科技分析师举行会议，部分财务数据随之流出。

数据显示，SpaceX 2025年总营收约为160亿美元，2026年预计将增至约250亿美元；Starlink业务的EBITDA利润率超过60%，高于此前市场普遍预期的50%水平。

这批数据的流出，为外界评估SpaceX高达2万亿美元的IPO估值提供了重要参考依据。SpaceX的IPO注册文件预计将在数日至数周内向美国证券交易委员会（SEC）公开提交，上市进程正在加速推进。SpaceX未就上述数据置评。

Starlink盈利能力超预期

Starlink是此次财务数据中最受关注的亮点。据流出信息，Starlink的EBITDA利润率超过60%，高于巴伦周刊此前预测的50%，也明显高于航空航天与国防行业的典型水平——同类公司TransDigm的EBITDA利润率约为50%。

以此推算，Starlink在2025年产生的EBITDA接近70亿美元。Starlink目前在低地球轨道运营逾11000颗卫星，提供太空宽带服务，2025年底付费用户已超过900万，预计2026年底将增至约1200万。

SpaceX将Starlink产生的大量现金流投入到星舰（Starship）等项目的研发中。星舰是一款完全可重复使用的火箭，设计目标是将进入太空的成本降低最高达90%。

资产负债表存在隐情

财务数据同样揭示了SpaceX资产负债表的若干细节。截至2025年底，公司持有约250亿美元现金，但同时背负约500亿美元的负债，后者略高于市场预期。

不过，这500亿美元负债中的大部分来自xAI——马斯克旗下的人工智能公司，SpaceX于今年2月实质上完成了对xAI的收购。xAI正斥巨资建设数据中心，且此前已与负债累累的X（前身为Twitter）完成合并。

此外，SpaceX部分负债与发射业务的预付款相关，这类款项本质上是客户提前支付的现金，并非传统意义上的债务。

IPO估值逻辑：押注太空AI

SpaceX此次IPO的估值上限高达2万亿美元，能否实现这一目标，在很大程度上取决于马斯克能否说服分析师相信"太空AI数据中心"的商业前景。

马斯克希望通过IPO募资，部分用于资助太空端人工智能计算业务，并预期该业务在数年内成本将低于地面数据中心。这一叙事逻辑能否获得资本市场认可，将是决定最终估值的关键变量。

在公司治理层面，马斯克预计将通过双重股权结构保留对SpaceX的完全控制权。这一安排并不出人意料——马斯克多年来一直致力于强化对特斯拉的控制权，外界从未预期他会在SpaceX上让渡控制权。

随着分析师会议已经启动，SpaceX的IPO注册文件正式公开提交或已为期不远。

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