周四，美股期指涨跌互现，标普500指数期货上涨0.14%，纳斯达克100指数期货跌0.16%。美国国债高位震荡，美元汇率基本持平。

据央视新闻，美国总统特朗普当地时间9月9日表示，美国可能会打击伊朗的“镐山”核设施，并敦促德黑兰方面保持谨慎。特朗普此前于7月多次威胁将打击伊朗的“镐山”核设施，但至今未付诸实践。“镐山”位于伊朗中部伊斯法罕省纳坦兹核设施附近，被认为是伊朗最坚固的地下核设施之一。受此影响，油价走高，布油涨1%至102美元。

市场焦点正高度集中于周五即将发布的美国消费者价格指数（CPI）数据。当前油价高企与债券收益率走高并存，使通胀前景愈加复杂，联储局能否在9月15日至16日议息会议上加息，或将由这份数据最终定夺。利率掉期市场目前隐含联储局本月加息25个基点的概率约为62%。

Brown Brothers Harriman & Co.的Elias Haddad表示，"若CPI数据偏热，几乎可以确定9月加息，并支撑美元走强；若数据偏凉，则将强化暂停加息的预期，美元面临下行风险。"

• 美股期指涨跌互现，标普500指数期货上涨0.14%，纳斯达克100指数期货跌0.16%。
• 欧洲斯托克50指数开盘涨0.1%，德国DAX指数平开，英国富时100指数平开，法国CAC 40指数涨0.2%。
• 日经225指数收盘涨0.2%，报65270.95点。日本东证指数收盘涨0.2%，报4054.58点。韩国首尔综指收跌0.2%，报7034.11点。
• 美国10年期国债收益率维持在4.85%附近
• 德国10年期国债收益率上涨8个基点，至3.44%
• 美元指数微跌0.1%
• 日元兑美元几乎没有变化，为153.59
• 布油涨1%至102美元
• COMEX铜期货跌超4%，伦铜跌近3%
• 现货黄金日内跌幅达0.5%，报4379.54美元/盎司
• 比特币跌至78299美元，日内跌幅0.8%。

布伦特原油本周大幅上扬，背景是美伊冲突自今年2月爆发以来呈现出最为激烈的交火态势。伊朗官员表示，面对美国海军封锁及对其油轮的袭击，该国无意退让，并将这场战争定性为关乎国家生存的威胁。

"风险溢价依然存在，来自波斯湾的能源供应风险是真实的，"SlateStone Wealth的Kenny Polcari表示。

油价尽管在亚洲交易时段回落，但其对通胀预期的扰动已深刻影响市场情绪。Manulife Investment Management全球宏观策略高级总监Yuting Shao指出，"油价波动以及近期一些事态升级的上行风险，是市场在年底前必须应对的关键风险之一"。

美国劳工统计局将于周四稍晚公布8月生产者价格指数（PPI），随后于周五发布CPI数据。在油价与收益率双重走高的背景下，市场对通胀数据的敏感性显著上升。

Brown Brothers Harriman & Co.的Elias Haddad表示，"若CPI数据偏热，几乎可以确定9月加息，并支撑美元走强；若数据偏凉，则将强化暂停加息的预期，美元面临下行风险。"

TD Securities驻新加坡高级亚太利率策略师Prashant Newnaha也指出，"特朗普派发5000美元红利的承诺或许能够抢占头条，但市场眼下真正关注的是美国国债回购的实际规模，以及明日CPI数据将给市场带来什么。"

目前掉期市场已完全定价明年年中前至少再加息两次。

美国10年期国债收益率维持在4.85%附近，接近周三所创三年高位。此前美国财政部宣布回购最多60亿美元长期债券，但规模低于部分投资者预期，提振效果有限，收益率持续承压。

美元则受制于市场对联储局政策路径的不确定性，在近四个月低位附近震荡。彭博美元即期指数微跌0.1%，延续周三以来跌势，报今年5月初以来最低水平。

与此同时，欧洲央行周四将公布利率决议，市场普遍预期其将加息25个基点。欧元兑美元在决议公布前小幅上涨。

高油价与高收益率的组合对风险资产形成双重压制，比特币跌破78300美元，日内跌幅0.8%，更广泛的加密货币市场亦同步走软。

历史上，比特币在联储局加息周期中表现相对滞后。当前收益率持续走高，令依赖流动性的投机性资产承受较大压力。

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据新华社援引路透社10日报道，3名也门政府消息人士称，胡塞武装已控制也门红海沿岸城市穆哈。另据路透社援引也门政府军方消息人士，胡塞武装正向穆哈及Dhubab一带推进，并寻求控制也门全部红海海岸线。

穆哈、Dhubab均位于也门红海沿岸，靠近曼德海峡北侧入口。曼德海峡连接红海与亚丁湾，是红海南端通往印度洋的关键航道，也是海湾原油经红海、苏伊士运河运往欧洲的重要通道。

随着胡塞武装进一步逼近这一战略要地，市场对能源运输受扰的担忧升温。布伦特原油涨超1%，升至每桶102.4美元。

曼德海峡承压，能源运输风险上升

曼德海峡连接红海与亚丁湾，是全球重要的能源和贸易航道。海湾原油、燃料及其他大宗商品经红海北上后，可通过苏伊士运河及埃及SUMED管道进入地中海，也有部分货物经此运往亚洲。

如果航运安全进一步恶化，船公司可能选择绕行非洲好望角，运输时间和燃料成本将明显增加，航运风险溢价也可能随之上升。对于原油市场而言，真正的影响并不只是航道本身是否“关闭”，而在于安全风险上升后，运输效率下降和保险、运费等成本增加。

与此同时，霍尔木兹海峡风险仍未消退。若曼德海峡与霍尔木兹海峡同时受到严重扰动，海湾能源出口将面临更大压力，全球能源供应链的脆弱性也将进一步暴露。

胡塞武装与沙特冲突延续，供应中断预期或支撑油价

胡塞武装与沙特之间的军事冲突仍在延续。

据新华社，沙特阿拉伯主导的多国联军发言人图尔基·马利基9日说，也门胡塞武装当天使用弹道导弹和无人机对沙特多地发动袭击。此次遭袭城市包括海米斯穆谢特、艾卜哈、贾赞等地。

此前一天，多国联军发表声明称，也门胡塞武装当天对沙特艾卜哈、贾赞、奈季兰等城市的民用和经济设施发动袭击，造成包括妇女和儿童在内的73名平民受伤。

如果战事进一步升级，冲突影响或将持续外溢，供应中断预期、运输成本和地缘风险溢价或将成为支撑原油及其他大宗商品价格的重要因素。

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据新华社，中国人民银行副行长陆磊在发布会上表示，近日，《金融强国建设“十五五”规划》正式出台。为实施好相关部署，中国人民银行制定印发了《中国人民银行“十五五”改革发展规划》，配套出台了9份相关领域的行动方案。

他表示，要构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，做好逆周期和跨周期调节，保持好社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配。

“为此，要健全市场化利率形成、调控和传导机制，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”他说。

在货币政策目标上，陆磊表示，将坚定保持货币币值稳定，并以此促进经济增长，有效支持实体经济高质量发展，同时逐步淡化数量型中介目标，更加注重发挥利率调控作用。

工具方面，陆磊明确，持续健全基础货币投放机制，完善存款准备金制度，更加灵活精准开展公开市场操作；不断健全市场化的利率形成、调控和传导机制，增强政策利率引导作用，引导短端货币市场利率围绕政策利率更加平稳运行，进一步畅通“央行政策利率-市场基准利率-各种金融市场利率”的传导；优化结构性货币政策工具体系，完善政策工具设计和管理方式，提升服务实体经济质效。

中国没有必要也无意通过汇率贬值来获取贸易竞争优势

在国新办新闻发布会上，中国人民银行副行长陆磊表示，中国实施有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中的决定作用，防范市场羊群效应和非理性预期的自我强化，中国没有必要也无意通过汇率贬值来获取贸易竞争优势。

发展人民币离岸市场，丰富离岸人民币流动性供给

中国人民银行副行长陆磊表示，“十五五”时期，将着力以开放促改革发展，推进金融高水平对外开放。为此我们推进人民币国际化，加强金融基础设施跨境互联互通，发展人民币离岸市场，丰富离岸人民币流动性供给。

“十五五”时期将完善金融统计、支付、国库、现金服务体系

陆磊表示，“十五五”时期，人民银行将全面夯实央行履职基础，持续优化金融基础设施和中央银行服务体系，提升中央银行金融服务质效，完善金融统计、支付、国库、现金服务体系。

央行将坚定保持货币币值稳定 同时逐步淡化数量型中介目标

陆磊表示，“十五五”时期，人民银行将进一步完善优化中国特色现代货币政策框架体系。人民银行将坚定保持货币币值稳定，并以此促进经济增长，有效支持实体经济高质量发展。同时，逐步淡化数量型中介目标，更加注重发挥利率型调控工具的作用。

完善存款准备金制度，更加灵活精准开展公开市场操作

陆磊表示，“十五五”时期，人民银行将持续健全基础货币投放机制，完善存款准备金制度，更加灵活精准开展公开市场操作，不断健全市场化利率形成、调控和传导机制，增强政策利率引导作用，引导短端货币市场利率围绕政策利率更加平稳运行。

将常态化发行国债和中央银行票据，丰富高等级人民币资产池

陆磊表示，“十五五”时期，人民银行将继续支持离岸人民币市场健康发展，优化人民币清算行布局，健全多层次跨期限的流动性供给机制，保持离岸市场人民币流动性充足稳定，常态化发行国债和中央银行票据，丰富高等级人民币资产池。

以下是发布会实录：

中国人民银行副行长 陆磊:

各位媒体朋友，大家下午好。非常感谢大家长期以来对金融事业和人民银行工作的关注和报道。“十四五”期间，在党中央坚强领导下，金融业改革发展取得了一系列重大成就。金融系统党的领导和党的建设全面加强，服务实体经济质效不断增强，改革开放持续推进，重点领域风险妥善处置，监管短板加快补齐，金融开放持续推进，服务大局能力明显提升。

“十五五”时期，我国经济金融发展环境面临深刻复杂变化。为全面贯彻党的二十大和二十届历次全会精神，深入落实中央金融工作会议决策部署，根据“十五五”规划《纲要》要求，在中央金融委统一部署下，中央金融办会同各金融单位制定的《金融强国建设“十五五”规划》正式出台。这是“十五五”时期金融工作的总体方略和具体谋划。

《规划》坚持稳中求进工作总基调，坚持“防风险、强监管、促高质量发展”的工作主线，突出在有效防范化解金融风险、强化金融监管的基础上，在服务经济社会高质量发展过程中，实现金融业自身的高质量发展。

总体目标是到2030年，形成中国特色现代金融体系的总体框架，金融调控政策协同有效，金融体系结构合理优化，金融监管严密有力，金融风险防控精准高效，金融支持经济社会发展质效不断提升，金融法治体系完备齐全，金融高水平开放稳步扩大，金融业国际影响力和竞争力持续提高。到2035年，基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的中国特色现代金融体系，为金融强国建设奠定坚实基础。

围绕加快建设中国特色现代金融体系，《规划》系统明确了“十五五”时期金融强国建设的重点任务，包括健全金融宏观调控体系、全面加强金融监管、有效防范化解金融风险、积极有效服务实体经济、推动金融高质量发展、扩大金融高水平开放等。

为实施好“十五五”规划《纲要》和《金融强国建设“十五五”规划》，近日，中国人民银行制定印发了人民银行的“十五五”改革发展规划，配套出台了9份相关领域的行动方案。具体内容，我简要跟大家做一个介绍。

一是聚焦目标，完善框架。货币稳定与金融稳定始终是央行工作中心目标，需要一个高效稳定的框架，即货币政策体系和宏观审慎管理体系构成的双支柱框架。构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系。做好逆周期和跨周期调节，保持好社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。健全市场化利率形成、调控和传导机制。发挥市场在汇率形成中的决定性作用，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。提升货币政策沟通和预期管理水平。拓展中央银行宏观审慎和金融稳定功能，扩大宏观审慎管理覆盖范围，丰富宏观审慎管理工具，强化宏观审慎监测评估机制，加强金融稳定保障体系建设，有效化解重点领域金融风险。

二是聚焦服务实体根本宗旨，健全金融政策体系，精准有力支持重大战略、重点领域和薄弱环节，促进新旧动能转换，增强金融服务实体经济质效。做好金融“五篇大文章”，提升金融产品服务适配性。构建同科技创新相适应的科技金融体制，高质量建设债券市场“科技板”，提升金融支持绿色发展与低碳转型质效，持续完善普惠金融体系，健全养老金融体系，加快推进数字金融，强化金融支持提振和扩大消费。中央银行作为宏观经济调控部门，聚焦经济增长和物价稳定目标，要不断完善政策体系，服务实体经济转型。

三是聚焦金融结构完善，持续建设开放包容、富有活力韧性的现代金融市场，促进优化融资结构。完善多类别、多层次金融市场体系，进一步丰富金融市场业态，提升金融市场包容性，提高直接融资比重，更好发挥金融市场促进新质生产力发展的作用。持续深化市场化改革，进一步发挥金融市场价格发现和资源配置作用。强化金融市场制度建设，完善金融市场宏观审慎管理框架和监管体系，维护金融市场平稳健康运行。

四是着力以开放促改革促发展，推进金融高水平对外开放。推进人民币国际化，拓展人民币在国际贸易和投融资中的作用。深化金融市场双向开放，加强金融基础设施跨境互联互通。发展人民币离岸市场，丰富离岸人民币流动性供给。完善多层次、广覆盖的人民币跨境支付体系。加快建设上海国际金融中心，巩固提升香港国际金融中心地位，提升金融中心国际吸引力和影响力。积极参与和推动全球金融治理改革。统筹开放和安全，维护好金融稳定。

五是全面夯实央行履职基础，持续优化金融基础设施和中央银行服务体系。加强金融基础设施顶层设计，推动形成布局合理、治理有效、先进可靠、富有弹性的金融基础设施体系，提升金融基础设施风险管理能力、治理水平和科技支撑能力。提升中央银行金融服务质效，完善金融统计、支付、国库、现金服务体系，稳步发展数字人民币，推进征信业高质量发展，强化反洗钱监管。全面推进法治央行和数字央行建设。优化中央银行自身服务和基础设施，为金融强国建设筑牢央行工作基础。

“十五五”时期，人民银行将全力推动中央决策部署和各层级《规划》重点任务举措落地、落实，加快建设金融强国、服务经济高质量发展。

以上是我的简要介绍，欢迎各位记者朋友提问。谢谢大家！

以下是问答环节：

总台央视记者:

请问，“十五五”时期人民银行将如何继续做好金融“五篇大文章”，服务实体经济高质量发展？谢谢。

陆磊:

谢谢您的提问，这项工作是近年来人民银行加力推进的一个重点任务。究其原因，金融“五篇大文章”具有鲜明的经济金融的结构性特征，相当一部分内容事关新经济增长点，也是实现高质量发展的重要抓手。所以，我们的相关政策聚焦于做好金融“五篇大文章”，在科技、绿色、普惠、养老、数字等领域，加强工作统筹和政策落实，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持力度。具体做法主要是三个方面：一是通过政策来引导金融市场优化金融供给，发挥结构性货币政策的激励作用，下调结构性货币政策工具利率。二是丰富政策工具的覆盖面，主要是增加科技创新和技术改造再贷款、支农支小再贷款额度，并单设民营企业再贷款。合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具，拓展服务消费与养老再贷款、碳减排支持工具支持领域。三是强化多方面的政策协同。加强财政、货币政策协同，运用财政贴息、担保、风险补偿等手段，放大金融支持效果。截至今年6月末，支持做好金融“五篇大文章”结构性货币政策工具余额是4.6万亿元，“五篇大文章”贷款同比增长了10.9%，科技、绿色、普惠、养老、数字等领域贷款增速都高于全部贷款的平均增速。展望“十五五”时期，人民银行将进一步健全金融“五篇大文章”制度体系，优化政策工具和资金供给结构，加强部门间协同和系统平台支撑，以提升金融服务实体经济的质效。重点有以下六个方面的考虑。

在科技金融方面，我们着力构建与科技创新相适应的科技金融体制。用好结构性货币政策工具，高质量建设债券市场“科技板”，完善信息共享等配套机制，培育覆盖科技创新全链条、科技型企业全生命周期的金融服务体系。

在绿色方面，重在提升金融机构的服务能力，支持绿色发展和低碳转型。

在普惠金融方面，加快构建成本可负担、商业可持续的发展模式，特别要完善民营和小微企业融资支持政策，充分发挥金融促进农业农村现代化的作用，持续实施创业担保贷款和助学贷款政策。

在养老金融方面，着力加大养老金融供给力度，完善养老金融服务，健全应对人口老龄化的养老金融体系。

在数字金融方面，加快金融数字化、智能化转型，提高数字经济金融服务能力，发挥金融对实体经济和数字经济深度融合的支持作用。

在政策协同方面，强化财政金融政策协同，推动扩大消费需求和高质量供给，满足居民多样化、个性化的消费融资需求。

此外，围绕国家区域协调发展战略等，制定并组织实施金融政策，以促进区域经济协调发展。

我简要介绍这么多，谢谢！

本文来源：中国网

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9月10日，A股三大指数全体震荡盘整，三大股指集体收跌，北证50跌超2.8%。逆势走强的是电力、玻璃玻纤、银行、旅游、煤炭、航运、油气及部分科技硬件（CPO、存储、PCB）；而农业、文化传媒、游戏、房地产、创新药与折叠屏等前期热门方向集体退潮，。

港股低开低走，恒指、恒科指双双下挫，恒科指跌超2%，权重科网股、新能源汽车股集体下挫，新消费、苹果概念股等亦承压，AI大模型股双雄齐跌，智谱跌10%、MINIMAX跌9%，据报道，DeepSeek接连传出大消息，公司据悉启动A股科创板IPO准备，模型端已经进入DeepSeek V4阶段。债市方面，国债期货全线下跌。商品方面，国内商品期货涨幅互现，原油、燃油等能源品爆发，因隔夜原油突破100美元关口。核心市场走势：

A股：截至收盘，沪指跌0.43%，深成指跌0.77%，创业板指跌0.49%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超4500股飘绿，市场量能再度萎缩，今日成交1.66万亿沪深两市成交额仅1.65万亿，较上一个交易日缩量超过2000亿。板块方面，覆铜板、电子布、存储板块表现活跃；银行股再度崛起，带动电力、公路等一众红利板块。农业、汽车、石化、医药板块调整。摩尔线程、宇树科技创新低，拖累科创板。

港股：截至收盘，恒生指数跌1.27%下破25000点，国企指数跌1.13%，恒生科技指数跌2.04%，三大指数均刷新阶段新低。恒指和恒科指均连跌四日。

盘面上，智谱跌超10%，MINIMAX-W跌近9%，DeepSeek V4.1 Flash模型正式发布，与上一代模型相比，对HBM的需求减少到1/4，对SSD的需求减少到1/8。中际旭创、立讯精密、蔚来、美团、百度、比亚迪股份集体下滑。银行股逆市走强。

债市：国债期货震荡下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.18%，10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约持平，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，能源品涨幅居前，原油涨6.44%；化工品涨跌参半，苯乙烯涨5.32%；基本金属多数上涨，锡涨1.87%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨1.76%；贵金属全部上涨，白银涨1.72%；农副产品跌幅居前，红枣跌2.34%；油脂油料多数下跌，花生跌2.33%；新能源材料全部下跌，多晶硅跌1.98%；黑色系多数下跌，焦炭跌1.27%；非金属建材涨跌参半，玻璃跌0.62%。

电力板块：逆势最强主线，多股涨停

华银电力涨停，封公司火电装机占湖南统调公用火电24.5%，6月起湖南执行火电容量电价330元/千瓦·年；闽东电力走出二连板；乐山电力午后直线涨停；湖南发展、芯能科技早盘已封板。九洲集团、豫能控股、华电辽能、明星电力等同步跟涨。

逻辑链清晰：①政策定调——国家能源局新型电网建设部署会强调"十五五"电力需求年均增长约5%，新能源占比进一步提高；

②投资锚定——国网"十五五"固投约4万亿（较"十四五"增40%），末跨省区输电能力预计达5亿千瓦（较"十四五"末3.7亿千瓦提升约35%）；

③订单兑现——平高电气及子公司合计中标约9.36亿元、北京科锐子公司中标数据中心电力模块约1.7亿元、汉缆股份中标约6.34亿元，2026年以来特高压交直流设备招标金额已超2025年全年；

④基本面支撑——截至7月底光伏装机12.86亿千瓦首超煤电，中电联预计全年用电+5%~6%。

中信建投认为，二季度锂电储能在收入端兑现高景气，电力设备行业持续进入景气周期，建议重点关注国产燃气轮机产业链、AIDC、欧洲海风等环节订单变化。

银河证券认为，煤价上涨推升成本端，但月度、现货电价对煤价具备传导能力，三季度火电上网电价环比或进一步上涨，2027年煤价强势运行有助于年底长协电价谈判，火电电价有望开启上涨周期。

银行板块逆势走强，成为红利避险资金的主要承接方向。南京银行涨3.16%、宁波银行涨3.49%、江苏银行涨2.35%、杭州银行涨2.31%、成都银行涨2.11%、北京银行涨1.99%、无锡银行涨2.54%，多家银行股价创历史新高。

驱动来自中报业绩与防御属性：今年上半年A股上市银行合计实现营业收入约3.14万亿元，同比增长约7.42%，归母净利润约1.13万亿元，同比增长约3%；在存量博弈、海外扰动升温的市场环境下，银行高股息与现金流优势凸显，净息差边际企稳进一步加固配置逻辑。

玻璃玻纤与电子布：AI算力涨价链

玻纤概念盘中异动拉升，玻璃玻纤板块收涨约2.23%，午盘玻璃纤维指数一度涨4.31%居概念涨幅首位。九鼎新材直线涨停；凯盛新能涨停；再升科技涨停。山东玻纤、国际复材、长海股份、宏和科技、中材科技等跟涨。

核心催化是电子布涨价连续三个月加速。机构研报显示，8月电子布经销商7628价格已卖到15元/米，9月再涨10%至20%，而当前厂家7628电子布价格仅11至12元/米，经销商与厂家价差持续拉大。

广发证券研报指出，电子布供给面临电子纱池窑与织布机双重约束，织布机供应瓶颈是核心卡点（丰田织机转向特种布、国产织机短期难放量），测算2026年中性预期下普通电子布供需缺口约1.13亿米，2027年缺口进一步放大；2025年四季度以来7628、2116、1080电子布价格累计分别上涨180%、280%、290%。

银河证券表示，近期电子纱及电子布价格延续上涨，下游CCL厂订单仍较满，电子纱供应量小幅增加但因前期缺口明显、短期紧俏度未缓解，9月初已开启新一轮提价。需求端，AI服务器对低介电、低热膨胀高端电子布用量远超传统服务器，是这轮涨价最坚实的产业底座。

光通信与CPO方向震荡走强，环旭电子涨停；天孚通信、太辰光、光库科技等涨幅靠前。

催化包括：高通与亚马逊达成协议共建AI数据中心基础设施，合作开发高达1.6T的光互联解决方案；2026中国国际光电博览会（CIOE）9月9日至11日在深圳举行，思瑞浦全系列光通信模拟芯片方案亮相并完成客户验证。

存储芯片概念盘初活跃，太极实业涨停，子公司海太半导体深度绑定SK海力士、从事DRAM封测；深科技、德邦科技、德明利、普冉股份、佰维存储跟涨。

隔夜美股SK海力士涨超7%、美光涨超2%、闪迪涨超1%；市场消息称三星电子和SK海力士存储库存已降至不足10天，英伟达下一代Rubin Ultra加速器的HBM方案调整传闻进一步放大供给扰动预期。

PCB与覆铜板方向相对强势，超声电子走出4天2板，金安国纪涨停。

建滔积层板已发出今年第七张涨价函，FR-4覆铜板统一涨10%、半固化片按规格调整，松下亦于9月1日起上调覆铜板价格，上游原材提价叠加AI算力对高多层板需求拉动是核心线索。

农业板块集体调整

农业板块震荡回落，中粮糖业昨天放量大涨超9%，今天跌停，股价最新报17.82元/股，总市值超381亿元，成交额超35亿元。

消息面上，万向德农公告称股票 8/17—9/8 累计涨幅达 122.64%，"已严重偏离基本面和合理估值区间，存在市场情绪过热、非理性炒作风险及股价快速回落的风险"；敦煌种业公告警告"可能存在市场情绪过热和非理性炒作情形"；中粮糖业披露截至 9/9 收盘动态市盈率 37.99 倍、市净率 3.78 倍，最近三个交易日累计换手率达 24.88%。

华安证券指出，世界气象组织已确认厄尔尼诺现象形成，预计未来数月进一步增强，并在年底达到峰值强度。但粮价并非由天气单一驱动，而是受“供需格局、气候扰动、能源价格等因素共同影响”。当前更关键的变化在于，全球粮食供给缓冲正在持续收窄。

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中国人民银行副行长陆磊表示，近日，《金融强国建设“十五五”规划》正式出台。为实施好相关部署，中国人民银行制定印发了《中国人民银行“十五五”改革发展规划》，配套出台了9份相关领域的行动方案。

《规划》的整体规划是：到2030年，金融调控政策协同有效，金融风险防控精准高效，金融业的国际影响力和竞争力持续提高。到2035年，基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的中国特色现代金融体系。

证监会：全力维护资本市场平稳运行

• 加快推进实施新一轮资本市场改革开放

中国证监会副主席李超9月10日在国新办举行的“开局起步‘十五五’”系列主题新闻发布会上说，加快推进实施新一轮资本市场改革开放，力争到2030年资本市场建立四十周年之际，基本形成资本市场高质量发展新格局，综合实力与国际竞争力明显提高。

• 持续加强稳市场机制建设 全力维护资本市场平稳运行

证监会副主席李超表示，进一步增强资本市场内在稳定性。总结过去几年经验做法，持续加强稳市场机制建设，不断壮大市场稳定力量。进一步拓宽中长期资金来源、渠道和入市方式，健全“长钱长投”的市场机制和生态。强化风险监测预警和综合研判应对，全力维护资本市场平稳运行。

• 中长期资金持有A股流通市值较去年底增长12.5%

李超说，今年以来，社保、年金、保险等中长期资金合计净买入A股超6000亿元，持有A股流通市值较2025年底增长12.5%。

• 修订后的证券公司监管条例有望于近期出台

证监会副主席李超10日下午在国新办新闻发布会上表示，更大力度加强法治保障。我们将坚持在市场化、法治化轨道上推进改革发展，发挥好法治固根本、稳预期、利长远的重要作用，进一步健全资本市场法律制度体系。修订后的证券公司监管条例有望于近期出台。我们还将抓紧推动证券投资基金法、上市公司监管条例等重要法律法规的制定修改。同时，进一步完善符合我国国情市情的投资者保护体系，积极营造公开公正的市场环境。

• 推动中长期资金稳步提升入市规模和比例

证监会副主席李超表示，下一步，证监会将持续健全“长钱长投”的市场机制和生态，推动中长期资金稳步提升入市规模和比例，大力发展权益类公募基金，强化各类中长期资金“稳定器”功能。强化跨市场跨行业跨境风险监测，推动健全支持资本市场货币政策工具长效机制，丰富政策工具箱。加强和改进资本市场预期管理，积极营造良好舆论生态。

• 促进人工智能在资本市场规范应用

证监会副主席李超表示，下一步证监会将着力提高资本市场监管和治理水平，不断完善准入、持续监管、退市和交易、机构等全链条监管体系，加快构建行政刑事民事有效衔接的追责体系。促进人工智能在资本市场规范应用，推进监管数智化转型，加强新型业务监管和风险管控。

• 大力引导上市公司增强投资者回报的持续性

证监会副主席李超表示，证监会将持续发挥资本市场的并购重组主渠道作用，着力构建活而有序的并购市场生态。大力督促引导上市公司强化投资者回报意识，增强投资者回报的持续性、及时性和可预期性，更好维护广大中小投资者合法权益。

金融监管总局：大力整治“价格战”等行为

• 稳妥推进重点领域风险防控

金融监管总局副局长丛林表示，“十五五”时期，将一体推进防风险、强监管、促高质量发展各项工作。稳妥推进重点领域风险防控。有力有序有效防范化解地方中小金融机构风险，牢牢守住不“爆雷”底线。全面强化“五大监管”，坚决做到“长牙带刺”、有棱有角。推动金融机构统筹做好“五篇大文章”，进一步加强对重大战略、重点领域、薄弱环节的服务保障力度等。

• 大力整治“价格战”等行为

金融监管总局副局长丛林表示，将多措并举营造良好行业生态。引导金融机构树牢正确的政绩观、经营观、业绩观、风险观，切实摒弃规模情结，推动由追求速度和规模向以质量和效益为中心转变，持续提升核心竞争力。大力整治“价格战”、违规返佣、“高息高返”等行为。

• 加大对促消费、扩投资、稳企业、稳就业以及科技创新等领域金融支持

金融监管总局副局长丛林表示，“十五五”时期，金融监管总局在促高质量发展方面，将进一步加强对重大战略、重点领域、薄弱环节的服务保障力度，加大对促消费、扩投资、稳企业、稳就业以及科技创新等领域的金融支持，强化“两重”“两新”融资。

中国人民银行：没有必要也无意通过汇率贬值来获取贸易竞争优势

• 中国没有必要也无意通过汇率贬值来获取贸易竞争优势

中国人民银行副行长陆磊表示，中国实施有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中的决定作用，防范市场羊群效应和非理性预期的自我强化，中国没有必要也无意通过汇率贬值来获取贸易竞争优势。

• 央行将坚定保持货币币值稳定 同时逐步淡化数量型中介目标

中国人民银行副行长陆磊表示，“十五五”时期，人民银行将进一步完善优化中国特色现代货币政策框架体系。人民银行将坚定保持货币币值稳定，并以此促进经济增长，有效支持实体经济高质量发展。同时，逐步淡化数量型中介目标，更加注重发挥利率型调控工具的作用。

• 央行将完善存款准备金制度，更加灵活精准开展公开市场操作

中国人民银行副行长陆磊表示，“十五五”时期，人民银行将持续健全基础货币投放机制，完善存款准备金制度，更加灵活精准开展公开市场操作，不断健全市场化利率形成、调控和传导机制，增强政策利率引导作用，引导短端货币市场利率围绕政策利率更加平稳运行。

• “十五五”时期将发展人民币离岸市场，丰富离岸人民币流动性供给

中国人民银行副行长陆磊表示，“十五五”时期，将着力以开放促改革发展，推进金融高水平对外开放。为此我们推进人民币国际化，加强金融基础设施跨境互联互通，发展人民币离岸市场，丰富离岸人民币流动性供给。

• “十五五”时期将完善金融统计、支付、国库、现金服务体系

“十五五”时期，人民银行将全面夯实央行履职基础，持续优化金融基础设施和中央银行服务体系，提升中央银行金融服务质效，完善金融统计、支付、国库、现金服务体系。

国家外汇局：我国直接投资项下已实现基本可兑换

• 我国直接投资项下已实现基本可兑换

国家外汇管理局副局长、新闻发言人李斌9月10日在国新办举行的“开局起步‘十五五’”系列主题新闻发布会上介绍，我国直接投资项下已实现基本可兑换，跨境证券投资形成了以机构投资者制度、互联互通机制、境外投资者直接入市为主的跨境投资制度安排，对跨境融资实施全口径宏观审慎管理。

• “十五五”时期将有效防范跨境资金大进大出可能形成的风险

国家外汇局新闻发言人、副局长李斌表示，“十五五”时期，将推动跨境资金流动风险防控和监管更加有力有效，持续健全外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一体管理，不断完善跨境资本流动宏观审慎管理，有效防范跨境资金大进大出可能形成的系统性风险。

• “十五五”时期将大力推进银行外汇展业改革

国家外汇局新闻发言人、副局长李斌表示，“十五五”时期，国家外汇局将全面深入推进外汇管理改革，持续构建更加便利、更加开放、更加安全、更加智慧的外汇管理体制机制。其中，更加便利，核心是要让合规诚信的经营主体办理外汇业务更高效、更便捷，我们将大力推进银行外汇展业改革，不断健全“越诚信越便利”“合规者先行”的外汇便利化政策体系。

发布会全文实录：

• 国务院新闻办新闻局局长、新闻发言人 寿小丽:

  女士们、先生们，大家下午好！欢迎出席国务院新闻办新闻发布会。今天，我们继续举行“开局起步‘十五五’”系列主题新闻发布会。我们今天邀请到中国人民银行副行长陆磊先生，金融监管总局副局长丛林女士，中国证监会副主席李超先生，国家外汇局新闻发言人、副局长李斌先生，请他们为大家介绍金融领域贯彻实施“十五五”规划，推动金融强国建设有关情况，并回答大家关心的问题。下面，我们首先请陆磊行长作介绍。

  2026-09-10 15:00:32

• 中国人民银行副行长 陆磊:

  各位媒体朋友，大家下午好。非常感谢大家长期以来对金融事业和人民银行工作的关注和报道。“十四五”期间，在以总书记为核心的党中央坚强领导下，金融业改革发展取得了一系列重大成就。金融系统党的领导和党的建设全面加强，服务实体经济质效不断增强，改革开放持续推进，重点领域风险妥善处置，监管短板加快补齐，金融开放持续推进，服务大局能力明显提升。

  “十五五”时期，我国经济金融发展环境面临深刻复杂变化。总书记关于金融工作的重要论述为金融强国建设、金融改革发展指明了方向。为全面贯彻党的二十大和二十届历次全会精神，深入落实中央金融工作会议决策部署，根据“十五五”规划《纲要》要求，在中央金融委统一部署下，中央金融办会同各金融单位制定的《金融强国建设“十五五”规划》正式出台。这是“十五五”时期金融工作的总体方略和具体谋划。

  《规划》坚持稳中求进工作总基调，坚持“防风险、强监管、促高质量发展”的工作主线，突出在有效防范化解金融风险、强化金融监管的基础上，在服务经济社会高质量发展过程中，实现金融业自身的高质量发展。

  总体目标是到2030年，形成中国特色现代金融体系的总体框架，金融调控政策协同有效，金融体系结构合理优化，金融监管严密有力，金融风险防控精准高效，金融支持经济社会发展质效不断提升，金融法治体系完备齐全，金融高水平开放稳步扩大，金融业国际影响力和竞争力持续提高。到2035年，基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的中国特色现代金融体系，为金融强国建设奠定坚实基础。

  围绕加快建设中国特色现代金融体系，《规划》系统明确了“十五五”时期金融强国建设的重点任务，包括健全金融宏观调控体系、全面加强金融监管、有效防范化解金融风险、积极有效服务实体经济、推动金融高质量发展、扩大金融高水平开放等。

  为实施好“十五五”规划《纲要》和《金融强国建设“十五五”规划》，近日，中国人民银行制定印发了人民银行的“十五五”改革发展规划，配套出台了9份相关领域的行动方案，锚定总书记指明的金融强国建设六大核心要素，旨在以央行高效履职来推进金融强国建设，服务经济高质量发展。具体内容，我简要跟大家做一个介绍。

  一是聚焦目标，完善框架。货币稳定与金融稳定始终是央行工作中心目标，需要一个高效稳定的框架，即货币政策体系和宏观审慎管理体系构成的双支柱框架。构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系。做好逆周期和跨周期调节，保持好社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。健全市场化利率形成、调控和传导机制。发挥市场在汇率形成中的决定性作用，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。提升货币政策沟通和预期管理水平。拓展中央银行宏观审慎和金融稳定功能，扩大宏观审慎管理覆盖范围，丰富宏观审慎管理工具，强化宏观审慎监测评估机制，加强金融稳定保障体系建设，有效化解重点领域金融风险。

  二是聚焦服务实体根本宗旨，健全金融政策体系，精准有力支持重大战略、重点领域和薄弱环节，促进新旧动能转换，增强金融服务实体经济质效。做好金融“五篇大文章”，提升金融产品服务适配性。构建同科技创新相适应的科技金融体制，高质量建设债券市场“科技板”，提升金融支持绿色发展与低碳转型质效，持续完善普惠金融体系，健全养老金融体系，加快推进数字金融，强化金融支持提振和扩大消费。中央银行作为宏观经济调控部门，聚焦经济增长和物价稳定目标，要不断完善政策体系，服务实体经济转型。

  三是聚焦金融结构完善，持续建设开放包容、富有活力韧性的现代金融市场，促进优化融资结构。完善多类别、多层次金融市场体系，进一步丰富金融市场业态，提升金融市场包容性，提高直接融资比重，更好发挥金融市场促进新质生产力发展的作用。持续深化市场化改革，进一步发挥金融市场价格发现和资源配置作用。强化金融市场制度建设，完善金融市场宏观审慎管理框架和监管体系，维护金融市场平稳健康运行。

  四是着力以开放促改革促发展，推进金融高水平对外开放。推进人民币国际化，拓展人民币在国际贸易和投融资中的作用。深化金融市场双向开放，加强金融基础设施跨境互联互通。发展人民币离岸市场，丰富离岸人民币流动性供给。完善多层次、广覆盖的人民币跨境支付体系。加快建设上海国际金融中心，巩固提升香港国际金融中心地位，提升金融中心国际吸引力和影响力。积极参与和推动全球金融治理改革。统筹开放和安全，维护好金融稳定。

  五是全面夯实央行履职基础，持续优化金融基础设施和中央银行服务体系。加强金融基础设施顶层设计，推动形成布局合理、治理有效、先进可靠、富有弹性的金融基础设施体系，提升金融基础设施风险管理能力、治理水平和科技支撑能力。提升中央银行金融服务质效，完善金融统计、支付、国库、现金服务体系，稳步发展数字人民币，推进征信业高质量发展，强化反洗钱监管。全面推进法治央行和数字央行建设。优化中央银行自身服务和基础设施，为金融强国建设筑牢央行工作基础。

  “十五五”时期，人民银行将全力推动中央决策部署和各层级《规划》重点任务举措落地、落实，加快建设金融强国、服务经济高质量发展。

  以上是我的简要介绍，欢迎各位记者朋友提问。谢谢大家！

  2026-09-10 15:15:04

• 寿小丽:

  谢谢陆磊副行长的介绍。下面请丛林副局长作介绍。

  2026-09-10 15:17:48

• 金融监管总局副局长 丛林:

  谢谢主持人。各位媒体朋友，大家下午好！首先，我代表金融监管总局向大家长期以来对金融监管工作的关心、支持和报道，表示衷心的感谢！

  “十四五”时期，深入践行金融工作的政治性、人民性，助力金融强国建设取得积极进展，圆满完成“十四五”规划的各项目标任务。一是行业高质量发展迈出坚实步伐。金融业运行整体稳健，主要监管指标均处于“健康区间”。到2025年末，商业银行拨备覆盖率205.21%，资本充足率15.46%；保险公司平均综合偿付能力充足率181.1%。大家也都关注到，去年国有大行补充了5200亿元资本，近期又有8家中央金融企业增资3600亿元，这将进一步增强国有大型金融机构稳健经营、抵御风险和服务实体经济的能力。二是金融服务质效不断强化。银行业保险业通过信贷、债券、股权等多种方式，为实体经济提供新增融资支持超过170万亿元。保险业累计赔付9.7万亿元，比“十三五”时期增长65%。三是重点领域风险有序处置。防范化解金融风险攻坚战取得重要阶段性成果，高风险地方中小金融机构数量较峰值大幅压降，守住了不发生系统性金融风险底线。四是金融监管有效性持续提高。金融法治建设取得重大进展，执法效能显著提升。金融消保统筹工作扎实推进。省市县三级防非打非机制全面覆盖。

  “十五五”时期是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期，也是建设金融强国的重要阶段。我们将在党中央、国务院坚强领导下，坚定不移走好中国特色金融发展之路，一体推进防风险、强监管、促高质量发展各项工作，努力开创金融监管工作新局面。具体向各位媒体朋友介绍三个方面。

  在防风险方面，认真落实“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”基本方针，稳妥推进重点领域风险防控。有力有序有效防范化解地方中小金融机构风险，牢牢守住不“爆雷”底线。推动地方中小金融机构减量提质、优化布局。深入实施防范和打击非法金融活动总体战，守护好人民群众的“钱袋子”。

  在强监管方面，全面强化“五大监管”，坚决做到“长牙带刺”、有棱有角。聚焦“关键人”“关键事”“关键行为”，加快健全金融法治。完善分类分级监管框架，扎实推进差异化监管。加强科技赋能，切实提升穿透监管能力。引导金融机构加快转变发展方式，增强可持续发展能力。

  在促高质量发展方面，推动金融机构统筹做好“五篇大文章”，进一步加强对重大战略、重点领域、薄弱环节的服务保障力度。加大对促消费、扩投资、稳企业、稳就业以及科技创新等领域金融支持，强化“两重”“两新”融资保障，重点支持“十五五”重大工程项目建设。不断优化综合金融服务，积极助力稳外贸。

  我先简要介绍这些。谢谢大家。

  2026-09-10 15:18:42

• 寿小丽:

  谢谢丛副局长的介绍，下面我们请李超副主席作介绍。

  2026-09-10 15:29:39

• 中国证监会副主席 李超:

  各位新闻媒体的朋友，大家下午好！非常感谢大家长期以来对资本市场改革发展和证监会工作的关心和支持。党中央、国务院高度重视资本市场工作，从历次的五年规划看，关于资本市场工作的部署可以说是内容越来越多，份量也越来越重。这次“十五五”规划《纲要》对提高资本市场制度的包容性、适应性，健全投资与融资相协调的资本市场功能又作出了新的重大部署。证监会认真落实中央要求，广泛听取各方面意见，并进行了深入研究。对于“十五五”期间资本市场的工作，总的考虑是，紧紧围绕打造“安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”这一总目标，持续深入推进新“国九条”以及资本市场“1+N”体系落地见效，以持续深化投融资综合改革为牵引，以提高制度包容性、适应性为导向，以依法从严加强监管为保障，加快推进实施新一轮的资本市场改革开放。力争到2030年，资本市场建立40周年之际，资本市场高质量发展的新格局基本形成，综合实力与国际竞争力明显提高。我重点向大家介绍八个方面的内容。

  一是进一步提高资本市场制度包容性、适应性。主动适应全球科技创新与产业变革新趋势，持续加力做好科技金融等“五篇大文章”。大力提升资本市场服务新质生产力发展质效。优化发行上市制度，支持新兴产业、未来产业、传统产业转型升级和现代服务业、新型消费等不同类型、不同行业、多元化的优质企业发展壮大。

  二是进一步增强资本市场内在稳定性。总结过去几年经验做法，持续加强稳市机制建设，不断壮大市场稳定力量。进一步拓宽中长期资金来源、渠道和入市方式，健全“长钱长投”的市场机制和生态。强化风险监测预警和综合研判，全力维护资本市场平稳运行。

  三是进一步加强监管和投资者保护。坚守金融工作人民性，持续强化“五大监管”，聚焦欺诈发行、财务造假、操纵市场、内幕交易等重大违法行为，着力在“打准、打疼”上下功夫，提高监管执法威慑力。加快推动健全资本市场法律制度体系，完善投资者保护机制，让投资者切实感受到市场的公平正义。

  四是进一步健全多层次资本市场体系。与实体经济全周期、差异化的金融需求相适配，推动各市场、各板块进一步完善定位，提升功能。健全多元股权融资体系。发展多层次债券市场，发挥好资产证券化和REITs盘活存量作用。健全期货市场品种布局，提升大宗商品价格影响力。

  五是进一步提高上市公司质量和投资价值。资本市场高质量发展离不开高质量的上市公司群体。要更大力度释放并购重组改革活力，支持上市公司转型升级做优做强。提升公司治理和规范运作水平，引导上市公司通过股权激励、分红回购等提高自身价值。严格执行并持续完善退市制度。

  六是进一步加快建设一流投资银行和投资机构。更加突出功能性要求，持续推动行业机构专注主业、完善治理、错位发展，提升综合实力与专业服务能力，积极培育良好的行业文化与投资文化。

  七是进一步建设安全高效的金融基础设施。加快建设世界一流交易所，全面提升综合实力和全球竞争力。提高交易结算等基础设施安全性和科技化水平。

  八是进一步扩大高水平对外开放。坚持以开放促改革、促发展，持续提升跨境投融资便利化水平，优化合格境外投资者和互联互通等制度机制，支持企业用好境内境外两个市场两种资源。积极参与全球金融治理，加强开放条件下的监管能力建设。

  今年是实施“十五五”规划的第一年。证监会牢固树立和践行正确政绩观，坚持从头抓紧，深入贯彻“十五五”规划《纲要》，一体推进谋长远与抓当下，市场运行总体稳健活跃，全链条监管体系不断健全，投融资综合改革取得新的突破，多层次市场功能有效发挥，资本市场开局起步迈出了坚实步伐。下一步，我们将在党中央、国务院的坚强领导下，始终坚持防风险、强监管、促发展工作主线，扎扎实实办好自己的事情，一步一个脚印把“十五五”规划《纲要》关于资本市场的发展蓝图变成生动实践，更好助力金融强国和中国式现代化建设。谢谢！

  2026-09-10 15:40:52

• 寿小丽:

  谢谢李超副主席的介绍。下面我们请李斌副局长作介绍。

  2026-09-10 15:42:35

• 国家外汇局新闻发言人、副局长 李斌:

  谢谢主持人。各位媒体朋友，大家好！感谢大家长期以来对外汇管理工作的关心和支持。下面，我简要介绍落实“十五五”规划要求、做好外汇管理工作的主要思路和考虑。

  回望“十四五”时期，在党中央坚强领导下，外汇管理坚持统筹发展和安全，外汇领域改革取得重要进展，服务实体经济质效显著提升，外汇监管和防风险能力持续增强，有效应对外部风险挑战，我国国际收支保持基本平衡。2025年跨境收支规模、外汇市场交易量分别达到15.6万亿美元和42.6万亿美元，较2020年分别增长80%和42%，外汇市场韧性和活力不断增强，外汇储备规模稳居世界第一。

  展望“十五五”，我们将坚定推动高质量发展和高水平开放，坚持服务思维、开放思维、安全思维，全面深入推进外汇管理改革，提高外汇服务水平，持续构建“更加便利、更加开放、更加安全、更加智慧”的外汇管理体制机制，促进金融强国建设和高水平对外开放迈上新台阶。

  更加便利，核心是要让合规诚信的经营主体办理外汇业务更高效、更便捷。我们将大力推进银行外汇展业改革，不断健全“越诚信越便利、合规者先行”的外汇便利化政策体系，更多信用优良的企业办理外汇业务可免于审单、凭指令直接办理。同时，在已有便利化政策提质扩面基础上，围绕做好金融“五篇大文章”以及贸易新业态、跨国公司这些重点领域，研究实施更多精准支持政策。我们还将进一步加大本外币政策协同，让各类主体用一套规则就可以办理同类型跨境人民币和外汇业务。

  更加开放，核心是要让外汇领域对外开放的范围更广、水平更高。直接投资、证券投资和跨境融资是资本项目的主要组成部分。“十五五”时期，我们将持续稳步推进上述领域外汇管理改革，增强制度稳定性和可预期性。继续大力支持国际金融中心建设和重点区域开放发展。着力提高资本项目开放水平，进一步增强资本项目开放与我国涉外经济发展、人民币国际化进程的协同性、匹配度。

  更加安全，核心是要让跨境资金流动风险防控和监管更加有力、有效。我们将坚持既“放得活”又“管得好”，持续健全外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架。不断完善跨境资本流动宏观审慎管理，有效防范跨境资金大进大出可能形成的系统性风险，更好维护外汇市场稳健运行；加强外汇业务真实合规监管，严厉打击虚假欺骗交易、地下钱庄等违法违规行为。持续做好中国特色外汇储备经营管理，有效维护外汇储备资产安全、流动和保值增值。

  更加智慧，核心是要让外汇领域的治理体系更加完善，决策更加科学、落实更加有效。我们将继续完善更加系统、完备的外汇管理法治体系，推动外汇管理条例修订。进一步强化政策传导和跟踪问效，健全外汇政策评估、外汇生态评估和银行外汇业务合规与审慎经营评估这三个评估体系，实现外汇政策从供给、评估到改进的动态优化。着力建设现代化国际收支统计体系。着力提升外汇管理数智化水平，在通过科技赋能更好防范风险的同时，让外汇服务更加高效便捷。

  “十五五”期间，外汇局将坚持高水平开放和高水平安全相统筹，系统谋划和有序推进相协同，凝心聚力、真抓实干，为建设金融强国和推动高水平开放贡献外汇力量。我先介绍这么多，谢谢。

  2026-09-10 15:43:01

• 寿小丽:

  谢谢李副局长的介绍。下面我们进入提问环节，提问前还是请通报一下所在的新闻机构。

  2026-09-10 15:44:43

• 总台央广网记者:

  这个问题我想提给证监会副主席李超先生，“十五五”规划《纲要》提出要持续深化资本市场投融资综合改革，7月30日中央政治局会议也对此作出了强调，要求提升资本市场的韧性和信心。请问，证监会下一步将重点推出哪些改革措施？谢谢。

  2026-09-10 15:45:58

• 李超:

  谢谢您的提问。投资和融资是资本市场两大基础功能，当然资本市场的功能并不局限于这两者，但是投资和融资的确是各项功能中非常重要的两项。这两项功能相辅相成、相互作用也相互促进。近年来，证监会全面贯彻落实新“国九条”确定的各项任务，以“两创板”改革为突破口，进一步增强制度的包容性、适应性，大力推动中长期资金入市，持续深化资本市场投融资综合改革。资本市场正在发生日益深刻的结构性变化，投融资协调发展的态势加快形成，服务实体经济的质效不断提升。接下来，我们还要认真贯彻落实中央政治局会议和“十五五”规划《纲要》部署，更大力度进一步推动改革，持续提升市场韧性和信心。主要有这么几方面考虑：

  一是更大力度激发市场活力。支持新质生产力优质企业发展壮大，是新征程上资本市场的时代使命。近年来，我们推出深化科创板、创业板等改革，进一步提升再融资灵活性、便利性，改革的效果初步显现。今年以来，沪深两市IPO的平均审核周期已经缩短至6个月左右，一些优质公司再融资审核不到一个月。下一步，我们将实施更具包容性的发行上市、并购重组等制度，努力将A股市场打造为境内优质企业上市首选地。动态完善上市标准体系，有序扩大向新向优的覆盖面，加快修订再融资注册办法等制度规则，促进北交所、新三板一体化高质量发展。进一步畅通私募创投基金“募投管退”循环，引导“投早、投小、投长期、投硬科技”。

  二是更大力度夯实稳的基础。市场稳定是深化改革的前提，也是改革的重要目标，在各方共同努力下，投资端改革实现重大突破，促进市场稳健发展的内生力量不断加强。今年以来，社保、年金、保险等中长期资金合计净买入A股超过6000亿元，持有A股流通市值较2025年底继续增长了12.5%。中长期资金坚持长期投资、价值投资，为自身和投资者实现了良好回报。2025年，全国社保基金投资收益率达到了13.2%。今年上半年，公募基金行业为投资者创造盈利1.74万亿。下一步，我们将持续健全“长钱长投”的市场机制和生态，推动中长期资金稳步提升入市规模和比例。继续大力发展权益类公募基金，强化各类中长期资金“稳定器”功能。强化跨市场跨行业跨境风险监测，推动健全支持资本市场货币政策工具的长效机制，丰富政策工具箱。加强和改进资本市场预期管理，积极营造良好的舆论生态。

  三是更大力度提升监管效能。监管是证监会的主责主业。我们坚持依法从严监管，坚决打击各类违法违规行为。今年前8个月查办证券机构违法案件644件，罚没款将近100亿。通过各类方式为投资者挽回损失50多亿元。下一步，我们将着力提高资本市场监管和治理水平，不断完善准入、持续监管、退市和交易、机构等全链条监管体系，加快构建行政、刑事、民事的有效衔接的追责体系，促进人工智能在资本市场规范应用，推进监管的数智化转型，加强新型业务监管和风险防控。

  四是更大力度加强法治保障。我们将坚持在市场化、法治化轨道上推进改革发展，发挥好法治固根本、稳预期、利长远的重要作用，进一步健全资本市场法律制度体系。修订后的证券公司监管条例有望于近期出台。我们还将抓紧推动证券投资基金法、上市公司监管条例等重要法律法规的制定修改，同时进一步完善符合我国国情市情的投资者保护体系，积极营造公正公平公开的市场环境。

  谢谢！

  2026-09-10 15:47:31

• 彭博社记者:

  “十五五”期间，央行货币政策框架改革的目标有哪些？改革将会给经济带来怎样的影响？

  2026-09-10 15:48:02

• 陆磊:

  谢谢您的提问。货币政策是央行的主责，推动货币政策框架改革和完善，也是人民银行不断推进的一项重点工作。“十五五”时期，人民银行将进一步优化中国特色现代货币政策框架体系，在货币政策目标、工具、传导等各环节更加科学、前瞻，助力完善中央银行制度和建设金融强国。具体的我就以下几个环节分别回答。

  在目标上，将坚定保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长，有效支持实体经济高质量发展。同时逐步淡化数量型中介目标，更加注重发挥利率调控的作用。

  在工具上，持续健全基础货币投放机制，完善存款准备金制度，更加灵活精准开展公开市场操作。不断健全市场化的利率形成、调控和传导机制，增强政策利率引导作用，引导短端货币市场利率围绕政策利率更加平稳运行，进一步畅通由央行政策利率向市场基准利率、再到各种金融市场利率的传导。优化结构性货币政策工具体系，完善政策工具设计和管理方式，提升金融服务实体经济质效。

  汇率方面，中国实施有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中的决定性作用，同时防范市场“羊群效应”和非理性预期的自我强化。中国没有必要，也无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势。近年来，我们也注意到，随着出口结构转型升级，企业议价能力和汇率风险管理能力不断增强，中国贸易对汇率敏感性大幅下降。同时，外贸企业更多使用汇率避险工具，人民币在贸易结算中占比不断提升，也进一步降低了贸易对汇率波动的敏感性。

  在沟通和传导上，进一步提升货币政策沟通和预期管理水平，健全可置信、常态化、制度化的政策沟通机制，不断提高货币政策沟通的可理解性和权威性。加强宏观政策协同，增强宏观政策取向一致性，促进宏观调控多重目标动态均衡。

  总之，在“十五五”时期，中国货币政策框架的逐步转型优化，将更加适配深刻变化中的经济金融结构，更为有效地开展宏观调控、支持实体经济，为高质量发展营造良好的货币金融环境。

  我就先回答这么多，谢谢！

  2026-09-10 15:50:50

• 新华社新华财经记者:

  近年来，银行业保险业质效持续提升，核心竞争力不断增强，但在新形势下也面临一些新问题新挑战，请问“十五五”时期金融监管总局在提升监管有效性、促进行业稳健运行方面将开展哪些工作？谢谢。

  2026-09-10 16:01:17

• 丛林:

  谢谢您的问题，这个问题大家也都比较关心。“十五五”规划《纲要》以及《金融强国建设“十五五”规划》，对未来5年推动金融高质量发展等重点任务提出了明确要求，作出战略部署。我们将以此为契机，充分发挥监管引领作用，推动金融机构加快改革转型，持续增强发展的内生动力和活力。

  首先，分类施策优化金融机构体系。大家都知道，我国金融机构门类齐全、数量众多，关键是要优化结构、提升质量。我们将深入研究不同类型的机构“能干什么、不能干什么”，厘清经营边界和行为“红线”，引导金融机构深耕主业、错位发展，持续提升金融体系的适应性和竞争力。支持国有大型金融机构更好发挥服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石作用。推动政策性金融机构聚焦服务国家战略，主要做商业性金融机构干不了、干不好的业务。对于地方中小金融机构，促进其减量提质、扎根当地开展特色化经营。对于保险业，引导其充分发挥经济减震器和社会稳定器功能。对于资管、非银等机构，督促其在做优财富管理、畅通直接融资、丰富多元金融服务等方面发挥独特作用。

  第二，扎实推进地方中小金融机构改革化险。强化央地协同、凝聚监管合力，稳妥有序推动地方中小金融机构风险处置。同时，还要引导化险机构持续巩固改革成果，加快治理重塑、管理重构、业务重组，提升专业化经营管理能力和风险防控水平。下好先手棋、打好主动仗，健全全流程防控机制，做到对风险早识别、早预警、早暴露、早处置。对于抗风险能力弱的机构，研究通过多种方式，整合资源、增强实力，实现风险的前瞻性化解。

  再有，多措并举营造良好行业生态。引导金融机构树牢正确政绩观、经营观、业绩观、风险观，切实摒弃规模情结，推动由追求速度和规模向以质量和效益为中心转变，持续提升核心竞争力。大力整治“价格战”、违规返佣、“高息高返”等行为。全面推行保险业“报行合一”和非车险综合治理，持续深化降本增效提质。强化金融消费者权益保护，压实金融机构主体责任，加强产品适当性和营销行为管理。继续加强执法司法的协作会商，重拳整治金融“黑灰产”，持续巩固和扩大成果。

  我就介绍这些，谢谢！

  2026-09-10 16:01:44

• 每日经济新闻记者:

  市场高度关注上市公司质量提升。接下来，在上市公司监管、退市机制、打击财务造假等方面有哪些考虑和安排，来持续提高上市公司质量与投资价值？谢谢！

  2026-09-10 16:08:05

• 李超:

  谢谢您的提问。上市公司是资本市场的基石，新“国九条”发布实施以来，证监会持续加强上市公司全链条监管，推动上市公司质量、结构和投资价值不断提升。“十五五”时期，我们将一如既往地继续抓好这件事情。

  一是更加突出“优结构”。适应产业转型和构建现代化产业体系进程，我们持续加强发行上市监管，加力支持科技创新和产业创新融合发展，从源头上提高上市公司质量。2024年以来，科技创新企业在新上市公司中占比已经超过九成，科技板块市值较之前增加超过80%。与此同时，我们大力完善常态化退市机制，2024年以来有108家公司平稳退市。下一步，我们将继续严把发行上市入口关，把握好包容性与严监管的关系，持续提升A股市场对优质公司的吸引力。继续加大退市监管力度，发挥好强制退市的震慑效应。加强退市后监管和退市过程中的投资者保护，坚决防止“一退了之”。

  二是更加突出“防造假”。财务造假是资本市场的“毒瘤”。这几年来，我们加强部际联动、央地协同，在打假防假方面取得突破性进展，建立健全常态化、长效化的财务造假综合惩防机制，连续三年开展打击和防范上市公司财务造假专项行动，累计查办财务造假案件247件，作出行政处罚156起，罚没接近100亿元。向公安机关移送涉嫌财务造假犯罪线索134起，支持各类民事诉讼84件。下一步，我们将继续坚持“惩防治”并举、“行民刑”协同，进一步织密财务造假预防、发现和惩处的网络，推动重大案件严查快办。与相关部委、地方政府齐抓共治，共同营造“不敢造假、不能造假、不想造假”的市场生态。

  三是更加突出“促治理”。有效的公司治理是上市公司规范发展的重要保障。近年来，证监会开展了多轮上市公司治理专项行动，修订上市公司治理准则，推进独立董事制度改革，着力提升上市公司规范运作水平。下一步，我们将深入实施新一轮上市公司治理专项行动，进一步严格规范控股股东、实控人减持等行为，加强董事高管任职履职离职全流程监管，引导更多上市公司加快健全中国特色现代企业制度。

  四是更加突出“增回报”。2024年并购六条出台以来，上市公司累计披露重大资产重组370单，一批优质企业通过并购重组加快转型升级，实现价值成长。新“国九条”以来，上市公司累计分红、回购超过7万亿元，超过2000家公司连续5年分红，超过1000家公司开展中期分红，分红的频次、金额持续提升。下一步，我们将持续发挥资本市场并购重组主渠道作用，着力构建活而有序的并购市场生态。大力督促引导上市公司强化投资者回报意识，增强投资者回报的持续性、及时性和可预期性，更好维护广大中小投资者合法权益。谢谢！

  2026-09-10 16:10:53

• 澎湃新闻记者:

  近年来，国际经贸环境更趋复杂，不确定性明显上升。我想请问如何看待“十五五”时期我国国际收支形势？将会呈现怎样的发展态势？谢谢。

  2026-09-10 16:15:03

• 李斌:

  这个问题涉及国际收支，我来回答一下。经济金融发展和结构演化，会反映到国际收支变化上。“十五五”时期，世界多极化、经济全球化的发展大势不会改变，科技创新将继续深刻影响全球经贸活动，同时保护主义、地缘政治冲突、国际金融市场波动等，也会对经济运行带来挑战。中国加快构建新发展格局，坚持扩大内需，深化高水平开放，持续推进新质生产力发展。综合内外部环境来看，“十五五”时期，我国国际收支有望呈现规模提升、结构优化、总体平衡的发展态势，我国与全球经贸联系将更加紧密，以更加开放的姿态融入全球。

  从主要反映跨境贸易收支的经常账户来看，“十四五”时期，我国经常账户收支规模年均增长7.8%，2026年上半年同比增长16%。“十五五”时期，制造业转型升级、新兴产业发展将支持我国外贸稳步增长，商品结构也会更加优化。同时，我国服务贸易发展也在逐步加快，2025年服务贸易进出口占货物和服务进出口的13.5%，比2020年提高了2.2个百分点，贸易结构逐步转向货物和服务协同发展。

  从反映跨境投融资情况的金融账户来看，“十四五”时期，我国对外投资年均规模超过5000亿美元，2025年末对外资产存量接近12万亿美元，比2020年末增长了33%。对外资产持有主体更加多元，企业和银行等持有的对外资产占比从2020年末的62.2%升至今年一季度末的68.7%，来华投资总体呈现净流入，2025年末各类来华投资存量已经接近8万亿美元，结构更加优化。高技术制造业和高技术服务业使用外资增长加快；境外投资者持有人民币资产增多，证券投资在各类来华投资中的占比提高到30%。“十五五”时期，我国跨境投融资有望保持活跃，金融市场开放将有序推进，对外资产和负债规模有望进一步增加，结构也将继续优化。

  从国际收支总体格局来看，全球各国之间的经常账户顺差和逆差是一个镜像关系。近些年来全球经常账户逆差持续扩大且国别分布高度集中，经常账户顺差国别分布则是跟随产业分工变化在不断调整，未来将延续多元分布态势。我国经常账户顺差流入的资金，通过对外的实业和金融投资运用到全球，推动国际收支总体平衡，并促进了投资伙伴国产业和金融市场的发展。“十五五”时期，我国外贸出口和进口发展将更加协调，对外投资和来华投资将进一步扩展，国际收支有望保持基本平衡。

  未来，我们将更好统筹发展和安全，一方面，持续推进跨境贸易和投资便利化，增强涉外经济发展动能，推动国际收支规模稳步提升、结构持续优化。另一方面，不断完善宏观审慎管理，加强跨境资金流动监测预警，持续增强外汇市场活力和韧性，稳妥应对外部冲击风险，维护和促进国际收支平衡。谢谢！

  2026-09-10 16:15:41

• 总台央视记者:

  请问，“十五五”时期人民银行将如何继续做好金融“五篇大文章”，服务实体经济高质量发展？谢谢。

  2026-09-10 16:16:08

• 陆磊:

  谢谢您的提问，这项工作是近年来人民银行加力推进的一个重点任务。究其原因，金融“五篇大文章”具有鲜明的经济金融的结构性特征，相当一部分内容事关新经济增长点，也是实现高质量发展的重要抓手。所以，我们的相关政策聚焦于做好金融“五篇大文章”，在科技、绿色、普惠、养老、数字等领域，加强工作统筹和政策落实，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持力度。具体做法主要是三个方面：一是通过政策来引导金融市场优化金融供给，发挥结构性货币政策的激励作用，下调结构性货币政策工具利率。二是丰富政策工具的覆盖面，主要是增加科技创新和技术改造再贷款、支农支小再贷款额度，并单设民营企业再贷款。合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具，拓展服务消费与养老再贷款、碳减排支持工具支持领域。三是强化多方面的政策协同。加强财政、货币政策协同，运用财政贴息、担保、风险补偿等手段，放大金融支持效果。截至今年6月末，支持做好金融“五篇大文章”结构性货币政策工具余额是4.6万亿元，“五篇大文章”贷款同比增长了10.9%，科技、绿色、普惠、养老、数字等领域贷款增速都高于全部贷款的平均增速。展望“十五五”时期，人民银行将进一步健全金融“五篇大文章”制度体系，优化政策工具和资金供给结构，加强部门间协同和系统平台支撑，以提升金融服务实体经济的质效。重点有以下六个方面的考虑。

  在科技金融方面，我们着力构建与科技创新相适应的科技金融体制。用好结构性货币政策工具，高质量建设债券市场“科技板”，完善信息共享等配套机制，培育覆盖科技创新全链条、科技型企业全生命周期的金融服务体系。

  在绿色方面，重在提升金融机构的服务能力，支持绿色发展和低碳转型。

  在普惠金融方面，加快构建成本可负担、商业可持续的发展模式，特别要完善民营和小微企业融资支持政策，充分发挥金融促进农业农村现代化的作用，持续实施创业担保贷款和助学贷款政策。

  在养老金融方面，着力加大养老金融供给力度，完善养老金融服务，健全应对人口老龄化的养老金融体系。

  在数字金融方面，加快金融数字化、智能化转型，提高数字经济金融服务能力，发挥金融对实体经济和数字经济深度融合的支持作用。

  在政策协同方面，强化财政金融政策协同，推动扩大消费需求和高质量供给，满足居民多样化、个性化的消费融资需求。

  此外，围绕国家区域协调发展战略等，制定并组织实施金融政策，以促进区域经济协调发展。

  我简要介绍这么多，谢谢！

  2026-09-10 16:16:30

• 香港经济导报记者:

  “十五五”规划《纲要》要求，提升金融服务实体经济质效。请问监管部门将如何引导银行业保险业更好支持经济社会高质量发展？谢谢。

  2026-09-10 16:20:33

• 丛林:

  谢谢，这个问题我来回答。是的，为实体经济服务是金融的天职，我们将指导银行业保险业紧紧围绕“十五五”时期的主要目标任务，持续提升服务质效，为经济社会高质量发展贡献更多的金融力量。

  一是高效服务构建新发展格局。会同有关部门优化财政金融协同促内需有关政策，从供需两端加大促消费、扩投资金融支持。这里跟媒体朋友分享几个数据。在消费方面，协同开展个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息，前7个月，累计支持居民消费约1.88万亿元。7月末，批发零售、租赁和商务服务、文体娱乐领域贷款同比分别增长9.9%、13.3%和6.2%。在投资方面，支持设立新型政策性金融工具，助力重大项目建设。7月末，基础设施贷款同比增长5.4%。在外贸方面，深入落实金融护航外贸系列政策措施，7月末，短期出口信保承保金额、服务客户数分别同比增长13.4%和4.8%。下一步，我们将引导金融机构顺应消费提质升级需要，支持扩大商品消费，持续释放服务消费和新型消费潜力。坚持“投资于物”和“投资于人”紧密结合，强化“两重”“两新”“六张网”和“十五五”109项重大工程等重点领域金融支持。着力促进稳外贸，支持中间品出口、海外仓建设和跨境电商发展。

  二是支持加快培育壮大新动能。引导金融机构统筹运用好投贷保租等手段，为科技型企业提供全生命周期金融服务，加力促进新质生产力发展。信贷方面，7月末，科技型企业贷款26.9万亿元，同比增长17.9%；制造业贷款41.7万亿元，同比增长9.8%。保险方面，我们出台了科技保险等系列政策文件，发挥集成电路、商业航天等共保体作用，为科技研发和成果转化“赋能”“增效”。前7个月，科技保险为科技活动提供风险保障金额达7.2万亿元，同比增长55.8%。下一步，我们将推动优化科技领域的金融资源供给，完善保险资金等投早、投小、投长期、投硬科技各项政策，支持新兴产业和未来产业发展。扩大制造业贷款投放，大力服务传统企业转型升级，促进构建现代化产业体系。

  三是切实助力保障和改善民生。充分发挥支持小微企业融资协调工作机制作用，7月末，银行机构依托这个机制，累计向1565万户小微经营主体发放贷款超过43万亿元。推动农业保险扩面增品提标，前7个月，农业保险赔付597亿元。提升养老健康保险服务保障水平，保险业积累的养老和健康责任准备金超过13万亿元。指导保险业发挥风险管理的专业优势，主动参与事前防灾、事中减灾、事后救灾，统筹做好风险减量和理赔服务。全力应对近期发生的台风、泥石流、地震等重大自然灾害，已经赔付122亿元。下一步，我们将引导金融机构有效满足教体文卫等民生领域的金融需求，优化乡村全面振兴金融服务，持续提升小微企业融资获得感。大力发展商业养老保险，鼓励健康保险提质扩面。针对“两司两员”，将研究制定专属普惠保险，加强购房置业、教育医疗、职业培训等信贷支持，更好满足新就业群体安居乐业需要。

  谢谢！

  2026-09-10 16:22:20

• 寿小丽:

  继续提问。还有两位记者举手，最后两个问题。

• 2026-09-10 16:31:09

• 金融时报记者:

  今年是我国实现人民币经常项目可兑换30周年。“十五五”规划提出，提升资本项目开放水平，请问外汇局在进一步深化跨境贸易和投融资便利化改革方面有哪些考虑？谢谢。

• 李斌:

  谢谢您的提问。1996年12月，中国正式宣布人民币经常项目可兑换，这是对外开放的重要一步。30年来，我们扎实做好经常项目可兑换各项工作，并不断优化真实合规监管，持续提升经常项目外汇业务的便利性，服务好实体经济发展和对外开放。2007年取消了经常项目外汇账户限额，企业可自主保留外汇，同年建立了个人5万美元年度便利化的结售汇制度，较好满足了居民日常的用汇需求。2012年至2013年，取消了货物贸易逐笔核销，货物和服务贸易外汇业务审核基本改由银行办理，应该说大幅提高了业务办理的便利性。近几年来，又先后推出数十项便利化举措，服务我国贸易创新发展。30年来，我国经常项目交易规模从3千亿美元扩大到超过8万亿美元，与世界各国共享机遇、共同发展，为构建开放型世界经济作出了重要贡献。

  下一步，我们将坚持惠企利民，更好服务实体经济发展和高水平开放，进一步提升跨境贸易便利化水平。我们将以外汇展业改革为抓手，推动便利化政策从注重业务管理转向更为注重主体便利，对诚信合规主体赋予更高的综合便利度。到今年7月末，全国适用跨境贸易外汇业务便利化政策的优质企业已经超过了5万家。我们将继续大力支持跨境电商等贸易新业态发展。根据跨境电商“小额、高频、零散化”的支付特点，支持银行凭线上订单、物流等交易电子信息，为跨境电商提供资金结算的便利化服务。今年1-7月份，全国凭交易电子信息自动、批量办理跨境电商外汇业务超过7.3亿笔，累计服务中小微商户超过190万户。我们还将对重点领域、重点行业提供更精准的政策支持，积极响应高质量共建“一带一路”新需求，支持“走出去”企业灵活开展贸易结算。

  在持续推动跨境贸易便利化的同时，我国资本项目可兑换水平也在逐步提升。从资本项目几个重要组成部分来看，目前直接投资项下已实现基本可兑换，跨境证券投资形成了以机构投资者制度、互联互通机制、境外投资者直接入市为主的跨境投资制度安排，同时对跨境融资实施全口径宏观审慎管理。

  下一步，我们将统筹好发展和安全，提高资本项目开放水平。统筹资本项目开放和人民币国际化，推动资本项目从渠道开放向制度型开放深化、从业务便利向主体便利深化，从外汇管理向本外币协同深化、从汇兑环节向全链条管理服务深化。

  在直接投资领域，简化外商直接投资登记办理流程，缩减资金使用负面清单，吸引更多外资企业在华投资兴业，提高跨境投资资金汇兑便利，促进“引进来”和“走出去”协同发展。下一阶段外汇局结合企业诉求，将陆续出台新的跨境投资便利化措施。

  在跨境融资领域，稳步提高跨境融资自主和便利程度，构建规则简明、操作便利、监管有效、风险可控的跨境债权债务宏观审慎管理框架。围绕做好金融“五篇大文章”，继续拓展科技企业跨境融资便利化政策，扩大绿色外债外汇便利化试点政策范围。人民银行、外汇局还将推进跨国公司本外币一体化资金池政策迭代升级。

  在跨境证券领域，进一步提升证券发行市场开放度，推动证券交易市场开放规则和国际基本接轨，推进开放渠道整合、制度优化和规则统一，提升金融市场的双向开放水平。

  我就回答这么多，谢谢！

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iPhone Duo以1999美元起售价亮相，显著低于投资者此前预期的2300至2500美元区间，甚至比三星Galaxy Fold7低1美元。iPhone 18 Pro与Pro Max起售价较上代各提升100美元，分别定为1199美元和1299美元。

在摩根士丹利分析师Erik W Woodring团队及美银证券分析师Wamsi Mohan看来，新手机的定价策略整体低于华尔街预期，短期对苹果毛利率构成一定压力，但有助于拉动换机量增长。

在替换周期的结构性背景下，苹果当前的产品矩阵覆盖了一个庞大的潜在升级池：约57%的iPhone安装基础（约6.9亿台设备）使用的是iPhone 15 Pro以前的机型，87%的安装基础无法运行最复杂的Siri AI工作负载。摩根士丹利认为，此轮以Duo和A20芯片为标志的加速创新节奏，叠加价格分层策略，有望推动苹果进入多年超趋势增长通道，使"苹果AI"投资主线更具可行性。

约翰·特努斯，1998年加入苹果，在公司深耕逾25年。他长期担任苹果硬件工程高级副总裁，主导了iPhone、Mac、iPad、Apple Watch及AirPods的核心硬件研发，并亲历推动了苹果自研硅（Apple Silicon）芯片的历史性转型。

此次"惊喜与光芒"发布会是特努斯担任CEO后首度以掌门人身份主持重大产品发布。

（发布会截图）

摩根士丹利指出，这场发布会在气质上与历届9月发布会明显不同——不仅因为新CEO的首次公开亮相，更因为苹果的硬件、软件与AI一体化战略正变得愈发清晰、差异化，并触手可及。

从产品结构到技术路线，发布会充分体现了特努斯深厚的硬件基因：2nm A20 SoC的性能飞跃、iPhone Duo在机械工程与系统整合上的极致打磨，以及健康传感系统的数据密度跃升，均指向一个以硬件创新为底座的AI战略布局。

iPhone Duo是迄今为止发布会最受关注的焦点。

据摩根士丹利研究团队现场体验，Duo导航流畅，形态切换（如展开时的动画过渡）无缝衔接，多任务操作直觉友好，铰链机构手感稳健，折叠动作顺滑有节制感。摄像头方面，48MP双镜头融合系统表现优异，Duo Preview及Kids Cue等专属功能简洁而创新。在硬件层面，展开后屏幕折痕几乎不可见，屏下摄像头设计进一步强化了旗舰产品应有的高端质感。

定价策略方面，1999美元的起售价明显低于投资者预期（2300至2500美元区间），并在战略层面与三星Galaxy Fold7形成直接竞争。美银证券指出，Duo在国际市场的定价显著高于美国本土——在中国及日本市场，256GB起售价约合2350至2400美元，使其成为上述市场中最贵的折叠屏手机。

短期供给方面，摩根士丹利预计Duo上市后将迅速售罄。Duo已获Zoom、Slack、Netflix等主要第三方应用开发商适配，分析师预计其第三方应用生态的扩展速度将远快于Vision Pro。

尽管Duo抢占了大量眼球，iPhone 18 Pro与Pro Max的升级幅度同样超出市场预期，在换机决策的核心维度——摄像头、续航、性能与AI——均实现实质性提升。

摄像头方面，48MP融合主摄首次引入可变光圈设计，配备六片激光切割光圈叶片，用户可手动调节光圈、快门速度及白平衡，并实时查看直方图，将专业单反级别的景深控制引入iPhone。重要的是，上述摄像头升级在18 Pro与Pro Max上均可获得，而非仅限于Pro Max机型。

芯片层面，基于台积电2nm工艺的A20 Pro实现了显著跃升：内存带宽提升50%，双16核神经网络引擎AI处理能力翻倍，GPU性能较A19 Pro提升40%，新一代散热架构将持续高性能提升40%。

续航方面，18 Pro Max视频播放时长由39小时提升至45小时，苹果称其为Pro Max史上最大幅度的续航升级，摩根士丹利认为这将是本轮换机的"隐藏王牌"。

综合新旧机型价格走势，苹果的整体定价逻辑清晰——优先推动换机规模增长，而非最大化短期利润率。

iPhone 18 Pro的如实入门价较上代提升100美元，内置存储方面另有2TB新增配置（iPhone Pro系列首次提供）。与此同时，苹果并未对旧款机型执行传统的100美元步降，而是全线提价100美元，这是苹果历史上首次对旧款机型不仅不降价、还主动涨价。

尽管如此，提振后的以旧换新价值、AT&T与T-Mobile最高1200美元的运营商补贴，以及Apple Upgrade新租赁方案，将有效降低消费者购买摩擦。

摩根士丹利供应链调研显示，CY26年iPhone出货量有望接近2.7亿部（同比增长约7%），其中iPhone 18 Pro系列在2026年下半年出货量有望超过7000万部，较2025年同期高出约15%。

美银证券则将FY26/FY27的iPhone出货量预测分别上调200万和500万部，但同时将FY26/FY27/FY28的iPhone平均售价预测下调7/14/9美元，导致FY27/FY28 EPS预测分别下调0.46/0.04美元。

此次发布会最具战略意义的AI进展，在于苹果将Apple Intelligence从第一方应用生态全面延伸至第三方工作流场景。

新Siri AI具备跨短信、邮件、照片及应用的个人上下文感知能力，更关键的是，苹果开始将智能连接至第三方内容与服务。典型案例包括：Safari新增"Notify Me"功能，可追踪商品补货与价格变动；健康应用集成Quest Diagnostics实验室检测服务；Siri AI可与超过30万款第三方应用（包括WhatsApp、Audible、Microsoft Outlook等）进行内容交互与控制操作。

苹果披露，目前用户每天向Siri发出25亿次请求，这一数字与ChatGPT一年前的日查询量相当。摩根士丹利指出，随着Siri AI升级落地，未来的核心问题将是：（1）日请求量将增加多少？（2）这些请求将如何在设备端、私有云与谷歌云之间分配？考虑到云端推理的成本含义，这是关乎苹果AI货币化路径的关键变量。

综合多方券商判断，此次发布会对苹果基本面的影响整体呈正面态势，但有所分化。

摩根士丹利预计FY27年iPhone收入同比增长约19%，FY27 EPS达10美元，维持360美元目标价与超配评级。其牛市情景目标价为453美元（内嵌机器人业务每股22美元的上行价值）。摩根士丹利还指出，过去10年中有8年苹果股价在旗舰iPhone发布后90天内跑赢标普500指数。

美银证券将目标价从380美元小幅下调至370美元（37倍CY27E EPS），理由是定价低于预期将对毛利率形成压力，但维持买入评级。汇丰维持366美元目标价与买入评级，认为新形态+更强摄像头+更长续航+AI体验升级+有限价格涨幅，是推动强劲换机周期的完整组合。

当前苹果的安装基础中，逾6.9亿台设备为iPhone 15 Pro或更早机型，这一庞大的潜在换机池，加之加速演进的AI与硬件创新，正在将"苹果AI买入主线"从远期叙事转化为可量化的财务预测。

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据中国新闻网，地时间9日，美国总统特朗普承诺，如果共和党在2026年11月的中期选举中成功保住对国会的控制权，将向每位美国成年人发布5000美元的“红利”。消息公布后，美国国债收益率在窄幅区间内波动。

市场的直接压力来自本周四即将举行的220亿美元30年期国债拍卖。目前30年期收益率已接近全球金融危机以来最高水平。与此同时，本周稍晚公布的通胀数据亦受到市场密切关注。

特朗普的承诺令部分市场人士感到费解，尤其是将其与财政部长贝森特近期压低长端收益率的努力相对照。

"当贝森特正在竭力压低收益率，这番话却与之相悖，"三菱UFJ资产管理公司东京执行首席基金经理Kiyoshi Ishigane表示。他补充称：

"我并不是说这一件事就会引发美债大规模抛售，但它确实让人生出一个疑问：特朗普政府整体上究竟想实现什么目标？这样的信号让人难以判断。"

彭博市场策略师Mark Cudmore指出，市场整体反应极为平静，原因在于投资者几乎认为该政策落地的可能性为零。但他同时警告，美国经济本已面临过热风险，若在融资压力下再注入大规模财政刺激，将加剧市场已关注的多重风险——美债走弱、美元贬值，以及资金涌入大宗商品和实物资产。

特朗普的言论出现在美债市场本就脆弱的时间节点。中东局势的持续紧张推动油价走高，市场对美联储可能再度加息的押注有所升温，进一步压制美国国债表现。与此同时，美国公共债务总额已首次突破40万亿美元，财政可持续性的忧虑挥之不去。

在此背景下，30年期收益率走至金融危机以来高位，部分源于此前财政部宣布回购最多60亿美元长期债券的计划低于市场预期，令期待更大规模操作的投资者感到失望。

DBS银行高级利率策略师Eugene Leow表示：

"这一政策使中期选举结果对美债投资者的意义更加非此即彼。一旦共和党成功保住两院，财政方面的担忧可能急剧膨胀。"

分析人士普遍认为，即便共和党在11月保住国会多数席位，该提案在立法层面仍面临重大阻力。据英国《金融时报》报道，许多共和党人对此类大规模支出措施持谨慎态度，国会批准的前景并不乐观。特朗普在演讲中亦未说明这笔资金的来源，仅要求所发红利须在美国境内使用。

政治层面，据美国全国广播公司报道，近期民调显示支持特朗普及其战争处理方式的共和党人比例大幅下降，党内裂痕有所加剧。《今日美国》援引9月6日民调数据显示，仅有32%的美国人认可特朗普的工作表现，较上月下降3个百分点。

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McElligott在最新研报中指出，所谓"负面风险三角"，是指当前市场同时面临地缘政治紧张、利率上行压力以及通胀前景不确定性三大并发风险的组合性压制。这三重隐患相互叠加，导致机构投资者净敞口维持在极低水平——据高盛Prime Brokerage数据，美国基本面多空基金的净杠杆率仅处于过去一年的第6百分位，已回落至"解放日"（Liberation Day）前后的低点附近。与此同时，高盛情绪指标重返负值区间，创3月以来新低。

市场情绪的低迷也在衍生品市场有所体现。高盛美洲股票销售交易主管John Flood指出，标普500指数每次试图突破新高时，盘中涨势的波动率几乎是下跌波动率的两倍，看涨期权隐含波动率与现货的相关性显著高于历史均值——这并非一个"仓位饱满"市场应有的表现。此外，纳斯达克期货空头自6月中旬以来已增加35%，标普500成分股中位数的空头持仓也处于高位。

McElligott将当前市场情绪低迷的根源，明确归结为三重并发的下行风险压力：地缘政治紧张、利率持续走高的威胁，以及通胀路径的不确定性。

这一判断与高盛方面的观察高度吻合。John Flood表示，上述三类担忧几乎出现在他每一次与客户的对话中。在经历7月历史性的动量崩溃以及8月表现惨淡之后，投资者普遍缺乏"进攻意愿"，仓位与情绪均处于受压状态。

摩根大通仓位情报主管John Schlegel也在最新研报中指出，尽管上周市场出现波动，整体仓位层面变化不大，零售与机构情绪均出现掉头向下或停滞迹象。高盛Prime Brokerage则显示，美国基本面多空基金的总杠杆与净杠杆分别为207%和49.8%，处于过去一年的第20和第6百分位，以及过去三年的第59和第10百分位。

除三重风险叙事外，McElligott及多位高盛交易员还指向另一潜在压力源：日元套息交易的加速平仓。

高盛Delta-One主管Rich Privorotsky指出，美国财政部长贝森特近期态度异常明确，表示"我现在就是庄家……你可以跟我对赌"，并称财政部在掌握日本政策制定者及日本央行动向方面具有信息优势。在此背景下，市场正顺势押注日本央行收紧政策及资金回流，日元持续升值。

Privorotsky认为，对股市而言，更值得关注的二阶效应在于：随着日元融资的套息仓位被平仓并回流至日本债券和股票市场，相关资金将从美股中流出。他直言，"标普500及大市值科技股板块近期表现出一种莫名的沉重感，缺乏清晰的基本面解释——这背后可能只是杠杆与套息交易在悄然消散。"

尽管整体情绪谨慎，市场部分角落已出现值得关注的逆向信号。McElligott透露，上周五及劳工节假期后重新开市以来，野村交易台观察到大量Flex Call期权在多只"集中型AI"个股上成交，涉及的标的正是今夏崩跌期间遭大规模平仓的那批名称。

据野村追踪数据，这位"神秘买家"目前已累计买入约3.15亿美元期权权利金、1.1亿美元Delta敞口及580万美元Vega敞口。过去48小时内，相关个股大幅反弹，包括AMD（+10.9%）、INTC（+14%）、CRWV（+18%）等。

这一"AI/科技期权买盘回归"的现象，正再度催生"现货上涨、波动率同步上行"的正相关动态。在此前单一科技股波动率遭受重创之后，该动态为波动率离散交易（空相关性策略）重新带来正贡献。

同样的"加仓"逻辑也在亚洲市场得到印证。McElligott指出，韩国市场在周日/周一重开后录得有数据以来第二大单日外资净流入规模（叠加创纪录的股票回购），仅次于7月31日大规模"逢低买入"的那一天。

这与美国市场AI期权买盘重启的信号相互呼应——机构资金正加速回流至韩国、半导体及内存板块。McElligott认为这一现象"值得高度关注"。

不过，他也提示，随着净敞口从极低水平回升，投资者手中"有了可以对冲的东西"。目前3个月看涨期权偏斜已升至历史第91百分位，显示市场开始为潜在的上行突破购买保险，但整体去杠杆触发阈值仍近在咫尺。

相较于McElligott的谨慎收尾，高盛John Flood的判断则明显偏向乐观，认为当前谨慎情绪已过度定价风险。

从基本面来看，Flood指出标普500成分股在2026年第二季度（即最新完整财报季）的每股盈利同比增速约达30%；超大规模云服务商及AI基础设施公司的盈利同比增长54%，约占标普500整体盈利增长的50%；剔除能源板块后，其余成分股盈利同比增速也达14%。

然而，当前市场对这一强劲基本面的反映明显不足：共同基金现金占比虽然较低，但绝对规模仍高于历史均值；机构投资者对AI相关股票普遍低配；个人投资者情绪持续停留在看空区域。Flood认为，即将到来的IPO浪潮有望成为激活机构与零售投资者重新"进攻"的催化剂。

与此同时，McElligott则留下了另一警示：若动能型CTA策略在横盘震荡的股指期货中继续流失趋势信号，则多只全球期货的多头信号与"去杠杆触发点"之间的距离正在缩短，一旦市场走弱，将产生类似"合成负Gamma"的顺势抛售效应。

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据新华社，金融监管总局副局长丛林在新闻发布会上表示，“十五五”时期，将一体推进防风险、强监管、促高质量发展各项工作。稳妥推进重点领域风险防控。有力有序有效防范化解地方中小金融机构风险，牢牢守住不“爆雷”底线。全面强化“五大监管”，坚决做到“长牙带刺”、有棱有角。推动金融机构统筹做好“五篇大文章”，进一步加强对重大战略、重点领域、薄弱环节的服务保障力度等。

同时，她表示，将多措并举营造良好行业生态。引导金融机构树牢正确的政绩观、经营观、业绩观、风险观，切实摒弃规模情结，推动由追求速度和规模向以质量和效益为中心转变，持续提升核心竞争力。大力整治“价格战”、违规返佣、“高息高返”等行为。

华尔街见闻总结要点如下：

进一步加强对重大战略、重点领域、薄弱环节的服务保障力度，加大对促消费、扩投资、稳企业、稳就业以及科技创新等领域的金融支持，强化“两重”“两新”融资。

充分发挥监管的引领作用，推动金融机构加快改革转型，持续增强发展的内生动力和活力。重点工作包括分类施策优化金融机构体系，扎实推进地方中小金融机构改革化险等。

引导金融机构顺应消费提质升级需要，支持扩大商品消费，持续释放服务消费和新型消费潜力。坚持投资于物和投资于人紧密结合，强化“两重”“两新”“六张网”和“十五五”109项重大工程的重点领域金融支持，着力促进稳外贸，支持中间品出口、海外仓建设和跨境电商发展。

推动优化科技领域的金融资源供给，完善保险资金等投早、投小、投长期、投硬科技各项政策，支持新型产业和未来产业的发展，扩大制造业贷款投放，大力服务传统企业转型升级，促进构建现代化产业体系。

以下是发布会实录：

金融监管总局副局长 丛林:

谢谢主持人。各位媒体朋友，大家下午好！首先，我代表金融监管总局向大家长期以来对金融监管工作的关心、支持和报道，表示衷心的感谢！

“十四五”时期，我们始终坚持以新时代中国特色社会主义思想为指导，深入践行金融工作的政治性、人民性，助力金融强国建设取得积极进展，圆满完成“十四五”规划的各项目标任务。一是行业高质量发展迈出坚实步伐。金融业运行整体稳健，主要监管指标均处于“健康区间”。到2025年末，商业银行拨备覆盖率205.21%，资本充足率15.46%；保险公司平均综合偿付能力充足率181.1%。大家也都关注到，去年国有大行补充了5200亿元资本，近期又有8家中央金融企业增资3600亿元，这将进一步增强国有大型金融机构稳健经营、抵御风险和服务实体经济的能力。二是金融服务质效不断强化。银行业保险业通过信贷、债券、股权等多种方式，为实体经济提供新增融资支持超过170万亿元。保险业累计赔付9.7万亿元，比“十三五”时期增长65%。三是重点领域风险有序处置。防范化解金融风险攻坚战取得重要阶段性成果，高风险地方中小金融机构数量较峰值大幅压降，守住了不发生系统性金融风险底线。四是金融监管有效性持续提高。金融法治建设取得重大进展，执法效能显著提升。金融消保统筹工作扎实推进。省市县三级防非打非机制全面覆盖。

“十五五”时期是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期，也是建设金融强国的重要阶段。我们将在党中央、国务院坚强领导下，坚定不移走好中国特色金融发展之路，一体推进防风险、强监管、促高质量发展各项工作，努力开创金融监管工作新局面。具体向各位媒体朋友介绍三个方面。

在防风险方面，认真落实“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”基本方针，稳妥推进重点领域风险防控。有力有序有效防范化解地方中小金融机构风险，牢牢守住不“爆雷”底线。推动地方中小金融机构减量提质、优化布局。深入实施防范和打击非法金融活动总体战，守护好人民群众的“钱袋子”。

在强监管方面，全面强化“五大监管”，坚决做到“长牙带刺”、有棱有角。聚焦“关键人”“关键事”“关键行为”，加快健全金融法治。完善分类分级监管框架，扎实推进差异化监管。加强科技赋能，切实提升穿透监管能力。引导金融机构加快转变发展方式，增强可持续发展能力。

在促高质量发展方面，推动金融机构统筹做好“五篇大文章”，进一步加强对重大战略、重点领域、薄弱环节的服务保障力度。加大对促消费、扩投资、稳企业、稳就业以及科技创新等领域金融支持，强化“两重”“两新”融资保障，重点支持“十五五”重大工程项目建设。不断优化综合金融服务，积极助力稳外贸。

我先简要介绍这些。谢谢大家。

以下是问答部分：

新华社新华财经记者:

近年来，银行业保险业质效持续提升，核心竞争力不断增强，但在新形势下也面临一些新问题新挑战，请问“十五五”时期金融监管总局在提升监管有效性、促进行业稳健运行方面将开展哪些工作？谢谢。

丛林:

谢谢您的问题，这个问题大家也都比较关心。“十五五”规划《纲要》以及《金融强国建设“十五五”规划》，对未来5年推动金融高质量发展等重点任务提出了明确要求，作出战略部署。我们将以此为契机，充分发挥监管引领作用，推动金融机构加快改革转型，持续增强发展的内生动力和活力。

首先，分类施策优化金融机构体系。大家都知道，我国金融机构门类齐全、数量众多，关键是要优化结构、提升质量。我们将深入研究不同类型的机构“能干什么、不能干什么”，厘清经营边界和行为“红线”，引导金融机构深耕主业、错位发展，持续提升金融体系的适应性和竞争力。支持国有大型金融机构更好发挥服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石作用。推动政策性金融机构聚焦服务国家战略，主要做商业性金融机构干不了、干不好的业务。对于地方中小金融机构，促进其减量提质、扎根当地开展特色化经营。对于保险业，引导其充分发挥经济减震器和社会稳定器功能。对于资管、非银等机构，督促其在做优财富管理、畅通直接融资、丰富多元金融服务等方面发挥独特作用。

第二，扎实推进地方中小金融机构改革化险。强化央地协同、凝聚监管合力，稳妥有序推动地方中小金融机构风险处置。同时，还要引导化险机构持续巩固改革成果，加快治理重塑、管理重构、业务重组，提升专业化经营管理能力和风险防控水平。下好先手棋、打好主动仗，健全全流程防控机制，做到对风险早识别、早预警、早暴露、早处置。对于抗风险能力弱的机构，研究通过多种方式，整合资源、增强实力，实现风险的前瞻性化解。

再有，多措并举营造良好行业生态。引导金融机构树牢正确政绩观、经营观、业绩观、风险观，切实摒弃规模情结，推动由追求速度和规模向以质量和效益为中心转变，持续提升核心竞争力。大力整治“价格战”、违规返佣、“高息高返”等行为。全面推行保险业“报行合一”和非车险综合治理，持续深化降本增效提质。强化金融消费者权益保护，压实金融机构主体责任，加强产品适当性和营销行为管理。继续加强执法司法的协作会商，重拳整治金融“黑灰产”，持续巩固和扩大成果。

我就介绍这些，谢谢！

香港经济导报记者:

“十五五”规划《纲要》要求，提升金融服务实体经济质效。请问监管部门将如何引导银行业保险业更好支持经济社会高质量发展？谢谢。

丛林:

谢谢，这个问题我来回答。是的，为实体经济服务是金融的天职，我们将指导银行业保险业紧紧围绕“十五五”时期的主要目标任务，持续提升服务质效，为经济社会高质量发展贡献更多的金融力量。

一是高效服务构建新发展格局。会同有关部门优化财政金融协同促内需有关政策，从供需两端加大促消费、扩投资金融支持。这里跟媒体朋友分享几个数据。在消费方面，协同开展个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息，前7个月，累计支持居民消费约1.88万亿元。7月末，批发零售、租赁和商务服务、文体娱乐领域贷款同比分别增长9.9%、13.3%和6.2%。在投资方面，支持设立新型政策性金融工具，助力重大项目建设。7月末，基础设施贷款同比增长5.4%。在外贸方面，深入落实金融护航外贸系列政策措施，7月末，短期出口信保承保金额、服务客户数分别同比增长13.4%和4.8%。下一步，我们将引导金融机构顺应消费提质升级需要，支持扩大商品消费，持续释放服务消费和新型消费潜力。坚持“投资于物”和“投资于人”紧密结合，强化“两重”“两新”“六张网”和“十五五”109项重大工程等重点领域金融支持。着力促进稳外贸，支持中间品出口、海外仓建设和跨境电商发展。

二是支持加快培育壮大新动能。引导金融机构统筹运用好投贷保租等手段，为科技型企业提供全生命周期金融服务，加力促进新质生产力发展。信贷方面，7月末，科技型企业贷款26.9万亿元，同比增长17.9%；制造业贷款41.7万亿元，同比增长9.8%。保险方面，我们出台了科技保险等系列政策文件，发挥集成电路、商业航天等共保体作用，为科技研发和成果转化“赋能”“增效”。前7个月，科技保险为科技活动提供风险保障金额达7.2万亿元，同比增长55.8%。下一步，我们将推动优化科技领域的金融资源供给，完善保险资金等投早、投小、投长期、投硬科技各项政策，支持新兴产业和未来产业发展。扩大制造业贷款投放，大力服务传统企业转型升级，促进构建现代化产业体系。

三是切实助力保障和改善民生。充分发挥支持小微企业融资协调工作机制作用，7月末，银行机构依托这个机制，累计向1565万户小微经营主体发放贷款超过43万亿元。推动农业保险扩面增品提标，前7个月，农业保险赔付597亿元。提升养老健康保险服务保障水平，保险业积累的养老和健康责任准备金超过13万亿元。指导保险业发挥风险管理的专业优势，主动参与事前防灾、事中减灾、事后救灾，统筹做好风险减量和理赔服务。全力应对近期发生的台风、泥石流、地震等重大自然灾害，已经赔付122亿元。下一步，我们将引导金融机构有效满足教体文卫等民生领域的金融需求，优化乡村全面振兴金融服务，持续提升小微企业融资获得感。大力发展商业养老保险，鼓励健康保险提质扩面。针对“两司两员”，将研究制定专属普惠保险，加强购房置业、教育医疗、职业培训等信贷支持，更好满足新就业群体安居乐业需要。

谢谢！

本文来源：中国网

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据纽约时报报道，美国司法部已于去年12月该协议宣布后不久启动调查，并向英伟达发出正式信息披露要求。若司法部认定英伟达存在违规行为，可能对其处以罚款，但预计不会要求撤销该交易。知情人士同时强调，调查目前尚无定论，司法部最终可能认定英伟达并无不当行为。

上述调查对英伟达股东而言是一个新的不确定性信号。与此同时，这一事件折射出监管层对AI行业"伪装型并购"日益升温的警惕——这类交易通过许可技术和挖取高管，实现了并购的实质效果，却绕开了传统M&A触发的自动审查机制。

根据双方披露的信息，英伟达与Groq于去年达成一项"非独家许可协议"，英伟达藉此获得Groq专为AI推理应用定制芯片的使用权。交易的核心争议在于人员安排：Groq首席执行官Jonathan Ross与首席运营官Sunny Madra在协议达成后均加入英伟达。

这一结构引发了监管层的关注。美国联邦贸易委员会主席Andrew Ferguson今年1月向彭博表示，该机构已开始审查此类交易是否经过刻意设计，以回避监管审查。参议员Elizabeth Warren与Richard Blumenthal也曾致函联邦贸易委员会和司法部，要求对包括英伟达与Groq合作在内的多笔类似交易展开调查。两位参议员在信中指出，这类交易"实质上是变相并购，允许企业整合人才、信息和资源，同时明显试图绕过适用于并购交易的监管审查"。

面对调查，英伟达发言人John Rizzo发表声明，将此次合作定性为美国创新生态的成功范本。

司法部发言人则拒绝就"司法部正在审理的任何事项"置评，但同时表示："司法部将继续将全美各经济领域的民众负担能力置于优先位置。"

Groq成立于2016年，在与英伟达达成协议前，据PitchBook数据显示其估值已达70亿美元。尽管与英伟达签署协议，Groq目前仍在独立运营，持续提供云计算服务，并于去年8月宣布完成3.5亿美元融资轮，英伟达亦参与其中。

Groq的投资方阵容颇受关注，包括三星、贝莱德，以及1789 Capital——后者的合伙人之一为总统之子Donald Trump Jr.。分析人士认为，这一投资方背景为这场监管调查增添了额外的政治敏感性。

英伟达与Groq的案例并非孤例。近年来，AI行业涌现出大量以许可技术和挖取高管为核心的交易安排，微软、亚马逊等科技巨头均与多家AI初创公司签署类似协议。这类安排往往不触发传统并购交易的申报门槛，因而游离于自动监管审查之外。

部分此类交易将被投资方抽走核心资源后的初创公司逼近"空壳化"，另一些则如Groq一样得以继续扩张。监管层正着力厘清，当少数企业对AI基础设施的掌控持续集中，这种结构性安排是否构成对竞争秩序的实质威胁。

英伟达本身的体量使这一问题更加突出。作为AI硬件领域的主导者，英伟达凭借雄厚的财务实力持续向AI初创公司注资，被外界视为硅谷AI生态的"中央银行"。其首席执行官黄仁勋与特朗普政府关系密切。这一政商关系格局，令此次调查的走向更加难以预判。

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贝莱德另类投资专家团队EMEA财富业务董事总经理Fabio Osta在巴黎举行的IPEM全球会议间隙接受CNBC采访时表示，机构投资者和高净值个人均对私募市场表现出"强烈兴趣"。他明确建议将传统的60/40股债配置调整为50/30/20——即50%股票、30%债券、20%私募市场资产。

这一建议的背景是：在供给冲击、通胀压力和债市波动的多重夹击下，传统60/40组合的有效性正受到越来越多的质疑。Osta认为，私募市场正进入一个新的增长时代，对财富客户而言变得"更易进入、更全面、也更透明"。

贝莱德预计，全球另类资产管理规模将从目前的20万亿美元增长至2030年的30万亿美元，增长动力来自机构客户与财富客户的双重需求。

Osta将这一趋势定性为公私市场融合的"新连续体"——投资者正在从泾渭分明的公私市场二元结构，转向两者有机整合的配置模式。

私募市场配置的20%比例，将覆盖AI基础设施、能源转型、人口结构变化及城镇化等贝莱德所界定的多个"超级趋势"。

在私募市场的众多机会中，Osta将AI视为最核心的驱动力。他表示，AI已从数年前的行业微观主题演变为当前具有跨地区、跨行业、跨资产类别影响的宏观主题。

贝莱德将AI发展划分为三个阶段：当前处于第一阶段，即需要大规模创新投入的"基础设施建设期"；第二阶段为技术采用期；第三阶段则是未来十年的深度转型期。"我们正处于AI建设浪潮的早期阶段，"Osta说。

贝莱德参与了法国AI初创公司Mistral近期完成的30亿欧元（约合34.9亿美元）融资，Osta将其列为AI与私募市场结合机会的"典型案例"。

尽管AI备受关注，Osta同时强调，能源转型、人口结构变化与城镇化是塑造私募市场格局的另外三大"超级趋势"，共同构成私募配置的机会集合。

面对如此广泛的投资机会，Osta特别提示选择性的重要性——"在这一机会集合中，精选能力至关重要。"这意味着，尽管私募市场整体扩张，并非所有资产或管理人均能带来预期回报，投资者仍需审慎甄别。

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据追风交易台消息，据高盛大中华科技团队于9月10日发布的研究报告，苹果折叠新机命名为"iPhone Duo"，起售价为1999美元，低于三星Galaxy Z Fold 8 Ultra在美国的起售价2099.99美元。高盛分析师Allen Chang、Verena Jeng等人将此定价描述为"Affordable"（实惠），认为苹果在高内存成本和强规格配置的制约下仍实现了具竞争力的定价，有望吸引更广泛的消费群体。

高盛维持对折叠iPhone出货量的预测：2026年基准情景下出货1400万台，乐观情景下出货3500万台。报告同步给予大中华区多家苹果供应链公司"买入"评级，包括被列入确信买入名单的鸿海和南亚电路板股份有限公司。

根据高盛报告，iPhone Duo折叠后屏幕尺寸为5.4英寸，展开后为7.6英寸，可单手握持、放入口袋，并定位为"史上最薄iPhone"。高盛认为，上述设计使这款设备相较于现有折叠屏产品更易携带、更易普及，有助于渗透至更广泛的用户群体。

在技术规格上，iPhone Duo搭载逾100个精密组件构成的铰链系统、屏下前置摄像头以及新一代均热板散热模组，并支持Apple Pencil，或可进一步吸引手写笔用户群体。

定价层面，高盛指出，当前折叠屏市场存在明显的消费升级趋势。华为在2026年第二季度以约50%的全球折叠屏市场份额居首，其混合平均售价约为1600美元，高于全球折叠屏均价1452美元。苹果以1999美元切入高端折叠市场，高盛认为定价具备竞争力。

高盛报告同步点评了iPhone 18 Pro及Pro Max系列。两款机型搭载更强性能的A20 Pro芯片，并深度整合Apple Intelligence功能，由此对散热管理提出更高要求。高盛认为，新一代均热板的采用对AVC、AAC等散热供应商构成积极信号。

摄像方面，后置摄像头引入可变光圈技术，光圈大小可随焦距动态调整，有助于用户在弱光环境下拍摄或实现更自然的虚化效果，高盛对此特别提及大立光作为相关受益公司。

iPhone 18 Pro系列售价较iPhone 17 Pro系列上调约100美元（涨幅约为高个位数百分比），且交货周期与上代持平。

高盛报告还涵盖苹果其他新品。AirPods 5新增主动降噪功能，并优化自然交互体验（包括通透模式和对话感知能力）；无线充电盒版本售价较AirPods 4下调30美元。

Apple Watch 12与Ultra 4定价与上代持平，主要升级集中在健康传感系统（含更精准的心率监测）、Siri摘要功能及音频智能处理等方面。

从供应链收入敞口来看，铰链核心供应商新日兴对苹果的营收敞口高达75%至85%，其中铰链产品贡献的iPhone相关敞口占比达40%至45%，受折叠iPhone新品拉动最为直接。大立光的苹果营收敞口为45%至50%，鸿海为30%至35%。

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据摩根大通最新研究报告，标普500股权风险溢价（Equity Risk Premium，ERP）已降至约2.1%，不仅较历史均值低逾100个基点，更是2002年以来的最低水平。这一趋势在真实债券收益率近期持续上行的背景下尤为引人关注。摩根大通全球市场策略团队由此发出警示：低风险溢价时代，股市对利率变动的敏感性将显著上升，其所受冲击可能超过过去二十年投资者的普遍预期。

分析师提示三重连锁效应：其一，股市对债券收益率的敏感度将系统性提升；其二，长期投资者具备更强动机将资产从股票向债券再平衡；其三，自2022年通胀冲击以来已然形成的股债正相关格局将得到进一步强化。对于依赖债券久期对冲股票风险的风险平价策略而言，上述变化构成持续性逆风。

摩根大通采用股息贴现模型（DDM）框架，通过将标普500指数当前价格代入贴现现金流方程，反推股权贴现率（Equity Discount Rate），再与10年期美国国债实际收益率求差，得出股权风险溢价估算值。

策略师Nikolaos Panigirtzoglou及其团队测算，标普500股权风险溢价目前约为2.1%，低于历史均值约100个基点。该指标已跌破2007年第三季度2.4%的周期低点；此后股市持续上涨叠加实际债券收益率进一步走高，令风险溢价再度下台阶。

历史数据显示，1974至1998年间，股权风险溢价同样处于低位，这一时期涵盖了高通胀及随后的通胀下行阶段。摩根大通指出，彼时股票收益率对债券收益率的敏感性显著偏高，两者有时几乎同步运动。当前风险溢价已回落至可比区间，意味着类似的联动机制可能重演。

风险溢价收窄的第二重含义指向资产配置。摩根大通对全球非银行投资者隐含配置的测算显示，当前股票相对债券的超配程度为2002年以来最高；对G4养老金及保险公司（涵盖美国、英国、欧元区及日本）的单独统计亦得出相同结论。

报告指出，当前低风险溢价格局在理论上存在延续可能——若AI相关生产率提升能够持续推动盈利增长，则较低的溢价水平具备基本面支撑。然而，一旦实际利率从当前水平进一步上行，股债预期回报差距的压缩将为多资产投资者提供增持债券的动力，从股票向债券的再平衡资金流规模，或将超过近年水平。

摩根大通将风险溢价收窄的第三重含义指向股债相关性。

2022年通胀冲击后，全球股债日收益率相关性已由负转正。该行认为，当前低风险溢价环境将通过两条路径进一步巩固这一正相关态势：一是估值渠道——股市对债券收益率更为敏感；二是宏观机制渠道——若通胀波动率维持在相对高位，股债同向运动的概率将持续偏高。

上述变化对风险平价策略（risk parity trade）构成系统性挑战。该策略依赖债券久期作为股票风险的对冲工具，而股债正相关削弱了这一对冲效果。摩根大通预计，多资产投资者对股票期权等直接对冲工具的需求或将相应上升。

真实债券收益率的近期上行同步引发市场对其驱动因素的讨论。摩根大通认为，这一轮上行难以简单归因于单一因素。

该行引用美联储D'Amico、Kim and Wei（DKW）模型对10年期实际美债收益率进行分解。数据显示，2022年实际利率的急剧重定价主要由实际短期利率预期驱动，与货币政策大幅收紧相符。而自今年2月下旬以来，实际收益率的上行则大致均分于预期实际短期利率与期限溢价两部分。

摩根大通指出，这一分解结果与市场对长期潜在增长率预期的小幅上修相一致，背后可能涉及AI投资周期带来的增长乐观情绪；与此同时，财政赤字持续偏高及其他发达市场央行量化紧缩（QT）的持续推进，亦是不可忽视的贡献因素。从Consensus Economics的数据来看，2023年底以来长期实际增长预期已开始改善，但与2008年金融危机至新冠疫情期间的下行趋势相比，当前实际利率的上行幅度仍明显大于增长预期的改善幅度。

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9月9日，台积电发布2026年8月营收报告显示，当月合并营收约为新台币5148亿元，较去年同期增长53.3%，环比亦增长10.1%。这一数字延续了公司近期的高速增长势头，并将年初至今的累计营收推升至约新台币3.3868万亿元。

强劲的月度数据进一步巩固了台积电作为全球先进制程核心供应商的市场地位。报告显示，今年前八个月营收较去年同期增长39.3%，表明全年营收增速有望保持在显著水平，市场对其全年业绩前景的预期料将随之上修。

台积电8月单月合并营收约为新台币5148亿元，环比7月的约4676亿元增加约471亿元，增幅10.1%；同比2025年8月的约3358亿元则大幅增长53.3%。

环比与同比增速的同步加快，显示需求动能在第三季度末仍维持上行趋势，并未出现季节性放缓迹象。

报告称，累计2026年1月至8月，台积电合并营收约为新台币3兆3,868亿7,000万元，较2025年同期约2兆4,320亿元增长39.3%。

以绝对金额计算，前八个月营收较去年同期增加逾9,500亿新台币，规模可观。这一累计增速亦表明，公司全年营收增长轨迹整体稳健，第二季度以来的加速趋势延续至三季度。

台积电扩厂速度空前仍难满足AI需求

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报告点名总部位于美国、专注于人工智能的对冲基金Situational Awareness，称其在建立和解开全球存储芯片公司头寸时据报使用了高达4倍的杠杆，并将其列为加剧7月市场大跌波动的一个因素。

这一杠杆结构正通过创纪录的海外资金流入被进一步放大：贝莱德（BlackRock）旗下美国上市的韩国ETF在7月单周吸引创纪录的28亿美元资金，追踪三星电子与SK海力士的香港上市杠杆ETF上半年市值则暴增逾20倍。

更具警示意义的是风险已开始向外溢出——7月SK海力士的一笔异常交易曾触发离岸加密市场近6000万美元的清算，凸显与韩国芯片股挂钩的杠杆产品已形成跨市场的风险传导。

三大驱动之外，对冲基金杠杆被点名

韩国央行在提交给国会的半年度货币政策报告中指出，韩国市场半导体股票的集中度、外资的投资组合再平衡，以及国内杠杆的积累与解除，共同驱动了今年1至7月KOSPI前所未有的波动。

海外对冲基金的作用被单独提及。报告称，这些基金在7月大跌期间建立并解开韩国芯片股的大额杠杆仓位，也加剧了市场波动；央行点名Situational Awareness作为案例，称据报该基金在建立和解开全球存储芯片公司头寸时使用了高达4倍的杠杆。

此外，全球投行在为对冲基金与ETF经理之间的总收益互换（total return swaps）做对冲时，交易了韩国的现货股票、期货与期权，央行称这一行为显然放大了国内股价的波动。

创纪录流入与杠杆ETF暴增

央行发出警告之际，与韩国芯片制造商挂钩的海外产品需求正在激增。贝莱德旗下美国上市的韩国ETF约有四分之一的持仓是SK海力士，该ETF在7月单周吸引了创纪录的28亿美元资金。

央行指出，这类增长正在为海外资金影响韩国本土市场创造更多通道。在离岸市场，追踪三星电子与SK海力士的香港上市杠杆ETF上半年市值暴增逾20倍。

异常交易引爆加密清算

韩国央行并未在报告中列举具体案例，但7月SK海力士的一笔异常交易（freak trade）触发了离岸加密市场近6000万美元的清算，凸显与韩国芯片股挂钩的杠杆产品带来的跨市场风险正在上升。

这一外溢发生在韩股剧烈波动的背景下。7月28日至29日，KOSPI连续两日大跌——分别跌逾10%与近6%——并触发熔断机制，约35万至46万个杠杆账户遭券商强制平仓，散户在杠杆ETF上累计亏损约56.3万亿韩元。

面对这一局面，韩国央行呼吁加强对与韩国芯片制造商相关的海外衍生品的监控。杠杆产品的集中去杠杆加剧了市场流动性的压力，也让监管层此前"允许单只股票杠杆ETF上市或过于仓促"的反思更具现实紧迫性。

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本次投资由穆巴达拉与瑞幸控股股东大钲资本共同参与，交易总规模约10亿美元，将在惯例性交割条件满足后完成。

瑞幸向SEC提交的13D文件显示，此次交易并非公司发行新股融资，而是由穆巴达拉担任重要LP的新基金载体，受让大钲旗下两只老基金所持共计2.41095亿股瑞幸优先股，大钲的受益所有权不变。

若将约10亿美元全部对应上述2.41095亿股优先股，隐含每股约4.15美元；按每份ADS对应8股普通股折算，每份ADS隐含价格约33.18美元，与9月初市场价格接近。

文件显示，大钲关联主体Camel ZQ在9月4日以每份ADS约34.39美元卖出，9月9日又以每份ADS约31.99美元进行大宗出售。

穆巴达拉投资公司亚洲区负责人穆罕默德·阿布达尔表示，穆巴达拉持续看好中国消费领域的长期投资机会。瑞幸的数字化能力覆盖用户运营、产品研发和门店管理，规模优势与产品创新能力使其能够响应消费需求变化。穆巴达拉将依托与大钲资本的长期合作，支持瑞幸在中国及国际市场继续增长。

截至2026年6月30日，瑞幸全球门店总数达到36,310家，其中自营门店23,734家、联营门店12,576家。

公司二季度总净收入为158.86亿元，同比增长28.5%；月均交易客户数达到1.127亿，累计交易客户数接近5亿。

瑞幸上一轮公开披露的新增股权投资于2021年底至2022年初分步完成，大钲资本和愉悦资本合计投入约2.5亿美元。

截至2026年2月28日，大钲资本持有瑞幸约23.1%的权益及47.8%的投票权，为公司控股股东。

穆巴达拉目前管理约3850亿美元资产。该机构将中国消费行业列为其亚洲投资战略的重要组成部分，其私募股权业务主要关注控股并购及后期成长型投资。

除资本关系外，此次入股是否会推动瑞幸进一步拓展中东等海外市场，并对其重返主板市场的上市进程产生影响，也是交易后续的关注点。

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据追风交易台，高盛FICC与股票部门合伙人John Flood在完成为期一周的亚洲客户调研后，于9月10日发布报告指出，亚洲投资者目前对AI交易普遍持怀疑态度，这与7月份大幅回撤留下的"心理创伤"密切相关。

高盛自营经纪数据显示，尽管遭遇7月回撤，亚洲对冲基金年内仍录得约21%的正回报。Flood认为，多项定位与情绪指标均显示，投资者当前的谨慎程度已超出基本面所能支撑的水平。

Flood同时提出一个关键判断：美洲投资者可能低估了中国AI开源模型的实际采用速度，而亚洲投资者则可能高估了这一速度，最终结果或将落在两者之间。他还指出，即将到来的IPO管线有望成为机构与散户重新积极入市的催化剂。

亚洲对冲基金7月重创，谨慎情绪蔓延至整个市场

Flood在报告中描述，此次亚洲调研中，他对当地投资者对AI交易的普遍谨慎与怀疑态度感到"震惊"。7月的动量股历史性回撤令大量亚洲对冲基金年内收益大幅缩水，部分基金单月损失超过20个百分点的年内涨幅。

这一经历在市场参与者中留下了明显的"心理创伤"。Flood指出，在7月历史性动量回撤以及8月表现平淡之后，他观察到投资者普遍缺乏主动进攻的意愿。在与客户的每一次对话中，地缘政治、利率和通胀方面的担忧都被反复提及，仓位与情绪指标均处于低迷状态。

多项数据指向仓位过轻，看空情绪偏高

高盛列举了一系列定位与情绪指标，支撑其"市场过度谨慎"的判断。

在情绪层面，个人投资者情绪持续处于看跌区间，高盛情绪指标已回落至负值区域，为3月以来最低水平。纳斯达克100指数期货空头头寸自6月中旬以来上升35%，标普500成分股的平均空头兴趣也处于偏高水平。

在机构仓位层面，高盛自营经纪数据显示，美国基本面多空策略基金的总杠杆率与净杠杆率分别为207%和49.8%，分别处于过去一年的第20和第6百分位，以及过去三年的第59和第10百分位。美国基本面多空比率已回落至接近"解放日"低点的水平。

在科技与AI板块，美国信息技术股的总配置与净配置在6月触及五年高点后大幅下滑，目前分别处于过去一年的第43和第71百分位。高盛美国广义AI股票篮子（GSTMTAIP）的多空比率降至3.54，低于一年高点4.27，处于过去一年的第38百分位。

共同基金方面，尽管现金余额占总资产比例偏低，但以绝对名义金额衡量仍高于历史均值。AI相关股票在共同基金组合中的权重虽有所提升，但仍明显落后于指数权重，基金整体对AI敞口股票处于显著低配状态。二季度期间，大多数共同基金削减了"Magnificent 7"各成分股的持仓，其中对Alphabet（GOOGL）和Meta（META）的减持幅度最为突出。

Q2盈利强劲，基本面支撑与情绪背离

Flood强调，当前的谨慎情绪与企业基本面之间存在明显背离。

2026年二季度，标普500指数每股收益同比增长约30%（剔除部分私人投资股权相关的"其他收入"）。超大规模云计算商及受益于其资本开支的AI基础设施企业盈利同比增长54%，贡献了标普500当季约50%的每股收益增长。

值得注意的是，市场其余部分的盈利增长同样强劲且呈加速态势。剔除受油价上涨提振的能源板块后，标普500其余成分股的每股收益同比增长达14%，显示盈利改善具有较强的广度。

期权市场信号：市场并未"满仓"，上行保险需求隐现

高盛同事Brian Garrett的观察进一步佐证了上述判断。他指出，每当标普500指数尝试突破新高时，市场便迅速涌现出质疑盘中强势的声音；标普500的反弹波动性几乎是下跌波动性的两倍；标普500看涨期权隐含波动率与现货价格的实现相关性明显偏高。Garrett认为，这些均不是一个"满仓"市场应有的行为特征，即将到来的会议季可能进一步放大这一动态。

从期权结构来看，单股看涨偏斜与看跌偏斜的对比同样印证了市场的谨慎基调——部分投资者正在购买"以防万一"的上行保险，而非主动加仓押注上涨。Flood认为，上述信号综合来看，当前市场的防御性定位为潜在的上行行情提供了空间，尤其是在高知名度IPO落地和强劲盈利季的双重背景下。

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9月10日，高盛Communacopia+科技大会进入第二日。根据高盛TMT策略师Peter Callahan整理的会议纪要，当日参会公司覆盖闪迪、Etsy、NXP半导体、Block等数十家企业，管理层围绕AI商业化进展、消费趋势、存储供需及宏观环境展开密集表态。

闪迪：NAND供给将长期偏弱，AI推理是需求核心驱动

据高盛会议纪要，闪迪管理层在大会上明确表示：NAND供给增长在可预见的未来很可能持续受限。

与此同时，AI推理的大规模普及正在持续推高需求。

闪迪未就短期作出具体更新或指引，但这一关于供需格局的中长期判断，直接指向NAND价格的潜在支撑逻辑——供给增长受限叠加AI需求扩张，供需缺口或将延续。

AI商业化落地：从撮合匹配到客服

大会第二日，AI商业化是贯穿多家公司发言的核心叙事。

Etsy管理层将AI定义为提升平台效率的核心工具。据高盛纪要，Etsy表示AI已实现"更深层的库存理解、买家理解和购买意图识别"，从而能够向买家推送个性化、相关性更强的商品列表，提升转化率，扩大买家考量范围。

在智能体商业（Agentic Commerce）方向，Etsy已与第三方大模型及新兴AI平台建立合作，确保其差异化库存在消费者开始购物旅程的任何入口都能被发现。管理层指出，来自智能体平台的流量目前仍小，但"购买意图极高"，并认为智能体体验应与现有购物旅程形成互补。

Booking.com则披露了AI在流量和成本两端的进展。据高盛纪要，Booking.com正与超大规模云厂商及生成式AI公司紧密合作，测试和学习产品演进方向与消费者互动模式。管理层预计这些渠道将逐步演变为付费效果营销渠道，并将更多元化的供应商视为积极信号——但目前大模型带来的流量占总流量的比例仍不足1%。

在成本端，Booking.com已在客服和软件开发领域应用生成式AI，"正在看到切实收益"。此外，公司自有平台的AI产品也在持续迭代。

AI重塑组织：团队减半，产出不变

AI对企业内部效率的重塑，在本次大会上也有直接体现。

CHYM在大会上披露，公司已执行10%的裁员，目标是打造"更扁平、更快速的组织"。据高盛纪要，其产品和工程团队规模已缩减至原来的一半，但"由于责任更清晰、运营更精简，产出保持不变"。

Block则表示，公司在年初完成重大组织重构（减少决策者与执行者之间的层级）后，正在固定成本基础上实现显著杠杆效应。在AI基础设施方面，Block过去两年构建了统一的AI基础设施，"显著提升了产品迭代速度和系统稳定性"。

消费韧性：多家公司信号一致

消费端，多家公司在大会上给出了一致的稳健信号。

Block管理层表示，"整个二季度消费支出表现出极强韧性，这一趋势在当季7月和8月依然强劲。"

Toast管理层则表示，消费支出水平保持稳定，"自财报以来没有新的变化值得特别指出"。这与Visa此前在大会上关于消费趋势稳定的表态方向一致。

旅行需求同样稳健。Booking.com指出，尽管宏观和地缘政治不确定性持续，旅行需求仍具韧性，与二季度财报时的表述基本一致。

相比之下，康卡斯特（Comcast）的表态略显例外——公司指出，奥兰多主题公园市场的疲软自今年6月出现后已延续至三季度，可能与宏观因素叠加Epic Universe去年开业带来的提前消费效应有关。

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近日，OpenAI Codex主管Tibo Sottiaux在The Pragmatic Engineer播客中表示，在AI快速接管代码执行层的今天，工程师真正难以被替代的，是另一套能力。

“如果你无法解释你在试图实现什么，如果你无法表达你的意图，如果你与你所服务的社区没有连接，如果你没有品味——那做出好的工作会难得多。”

这三件事——清晰的意图表达、架构品味、系统把控力——是他给所有工程师的核心建议，也是他在Codex团队内部反复强调的工作原则。

在他看来，AI时代真正稀缺的能力有两类：

第一，深度好奇心与快速理解系统的能力。 “在OpenAI做得好的人，都是那种能快速读懂一个系统、钻进一个新代码库、迅速搞清楚它在做什么的人。”他说，这种能力在有了AI辅助之后反而更重要，因为需要吸收和推理的信息量更大了。

第二，清晰的意图表达与架构品味。 Tibo强调，随着AI承担越来越多的执行工作，工程师需要更清楚地定义“盒子”的边界——它应该做什么、满足哪些不变量——而不是纠结于盒子里面的实现细节。“一旦你们对盒子的功能和约束达成共识，盒子里面发生什么，其实不需要太在意。”

AI代码审查已“超越人类”，OpenAI全面强制执行

Tibo在节目中透露，Codex团队早期就开发了专门的代码审查模型，能够深入追踪多层依赖关系，发现人类审查员需要数小时才能定位的逻辑错误。

“这些模型在代码审查上已经达到超人水平——不只是正确性，安全性也是。”他说。目前，OpenAI所有Pull Request都强制经过AI安全扫描，一旦被标记安全问题，PR将被阻止合并，“全部自动化”。

但Tibo认为，代码审查真正的价值从来不只是找bug。“它一直是一种信息交换的仪式，让大家对齐，引发讨论——理想情况下这些讨论应该在写代码之前就发生。”

他的判断是：正确性和安全性的审查将被自动化；而真正值得人类投入注意力的，是围绕意图的讨论——“你到底想做什么？这件事值得做吗？”这个讨论不必发生在Pull Request里，但必须发生。

维护成本下降，架构能力反而更重要

Tibo认为，维护成本的大幅下降，正在重塑工程师的价值分布。

维护本质上是你为了让系统持续运转而不得不支付的税。但现在，大量维护工作将被自动化——比如第三方依赖升级，模型可以在几小时内扫完整个代码库，直接搞定。以前大家会拖着不做，因为不好玩，但它对安全来说非常重要。

更大的变化在于系统重构。“过去，完整的架构重构可能需要数年。现在这个成本被极度压缩了。”但他同时强调，这反而让架构判断力变得更重要，而不是更不重要：

好的抽象、清晰的边界、明确的不变量——如果你把形状画对了，你就能在'盒子'内部快速改变任何东西，而不影响其他服务。要为快速迭代而设计。

他提到，OpenAI内部有时会在一个周末内，让100个Agent同时向同一个项目贡献代码。“这种规模的协作以前需要几年时间慢慢扩张，现在可能一个周末就发生了。”

为什么用Rust，为什么开源，为什么支持竞争对手的模型

Codex CLI用Rust编写，在当时是一个反直觉的决定——彼时模型在Rust上的能力远不如Python或TypeScript。

Tibo的解释是：“我们从第一原则出发，把产品界面和Agent本身视为两件不同的事。Agent的核心需要健壮、安全、高效。”他承认用TypeScript也能成功，“但如果你把所有东西写在同一个代码库里，你不可避免地会把东西耦合在一起，然后阻碍后续创新。Rust的边界在这里非常有用。”

开源的决定同样出于务实考量。“你在构建一个编码Agent，当然要把它指向自己。”Tibo说，开源让社区参与成为可能，也让团队招聘变得更简单——“新人入职，他们已经看过代码库了，onboarding基本就完成了。”

至于支持其他模型提供商，Tibo的逻辑更直接：“如果我们不支持，任何人都可以fork一份然后加上10行代码。那样只会让用户去用那个fork，毫无意义。”他说，“我希望靠最好的模型、最高效的模型、最好的产品赢得用户——而不是靠锁定。”

Tibo将Codex并入ChatGPT的技术合并描述为一次重大工程挑战。

“这两套系统完全不同。ChatGPT是全托管云端架构；Codex完全跑在本地。合并的核心问题是：如何把这个本地编程Agent的能力，以足够高效的方式搬到云端，以便纳入每月20美元的Plus套餐，服务数亿用户。”

目前，ChatGPT Work本质上是在云端完整运行Codex的harness，配合一台高性能云端虚拟机。“有些用户已经发现，如果你足够有创意，可以让ChatGPT在里面训练另一个模型，安装Blender做3D建模——它的权限非常开放。”

他透露，整个合并过程中，Codex本身也充当了“记者”角色——它接入了所有Slack频道和文档，自动记录了整个项目的讨论与决策过程，形成了完整的叙事档案，内部称之为“toggle arc”。

在未来方向上，他表示目前的“Work模式切换”只是临时状态：“我们的目标是完全统一——任何在Codex能做的事，在ChatGPT里也能做，反之亦然。”

Tibo自己怎么用Codex

Tibo描述了他的日常工作方式：大量使用手机端ChatGPT Work，在会议间隙用语音输入任务，让Agent生成报告、整理信息、探索代码。

“我现在几乎任何问题都能在30分钟内得到答案。”他说，“无论是某个功能的用户反馈、生产日志的使用量、哪些功能应该下线——Codex都能给我一个初步答案。”

他还提到一个习惯：把白天没时间深入的问题，晚上交给Codex跑，第二天早上看结果。“这让每个早晨都很令人期待。”

对于工程师担心自己的技能被AI取代，Tibo的回应是：“代码是解决问题的工具。如果你真正在乎的是结果和系统运转，那AI让你能解决更多问题，这应该让你成为更好的工程师。”

访谈全文如下：

与 Tibo Sottiaux 共谈 Codex 的构建历程

The Pragmatic Engineer Podcast
2026 年 9 月 9 日

Tibo Sottiaux 是 Codex 的创建工程师之一。如今，他负责 OpenAI 的核心产品与平台组织，该组织也涵盖 Codex。由于经常慷慨且频繁地发布 Codex 使用额度重置公告，他也是 Codex 最为公众熟知的代表人物之一。

在本期《The Pragmatic Engineer Podcast》中，Tibo 与我讨论了 Codex 是如何构建、又如何持续迭代的。我们探讨了 Codex CLI 为什么使用 Rust 编写并开源，Harness（代理运行框架）与模型如何演进，以及 Codex 为什么支持多家提供商的模型。

Tibo 还分享了 OpenAI 团队如何在整个软件开发生命周期中使用 Codex，包括代码审查、维护和系统重构。我们也讨论了 AI 如何降低修改代码的成本，以及由此带来的一些有趣影响；ChatGPT 与 Codex 的合并；以及 Tibo 如何在自己的工作中使用这些工具。

开场片段

主持人 00:00

你最近在 X 上分享过一个很有趣的故事：你曾参与构建 Google 内部的一款机器人，它有点像 ChatGPT，而且比 ChatGPT 爆火早了一年。当时，Codex 感觉已经不只是一个研究项目了。

你们用 Rust 构建了它，而当时模型对 Rust 的支持并不在主要分布范围内。结果很快就发现：如果愿意投入一些精力，Rust 作为一种语言其实非常适合构建智能体。

Tibo 00:28

当有人加入 Codex 团队时，你会对他们说什么？这里的事情是怎么推进的？

新人最常听到的一句话是：“你问过 Codex 吗？”他们仍会惊讶地发现，基本上任何问题都可以问 Codex。

构建功能很有趣，但维护很痛苦。维护本质上是为了让系统持续运行而必须长期支付的一种“税”。不过，我认为很多维护工作都会被自动化。

代码审查这个概念还会存在吗？代码审查的角色正在改变。

主持人 01:01

Codex 是当今最受欢迎的 AI 编码框架之一，但它是如何起步的？

很多人可能是通过 Tibo 慷慨且频繁的 Codex 使用额度重置公告认识他的。他从 Codex 产品诞生之初就参与其中，并一直领导着更广泛的 Codex 团队。

今天，我们将讨论 Codex 的起源、它为什么使用 Rust 构建并开源；Codex 团队和 OpenAI 内部的编码方式如何变化；维护和重构成本变得极低意味着什么；Codex 并入 ChatGPT 的过程；以及该项目中许多不被充分重视的工程挑战。

如果你想了解 OpenAI 内部的团队如何规划、审查和交付软件，本期节目不容错过。

从童年、数学到创业

主持人 03:10

Tibo，欢迎来到播客。很高兴邀请到你。

Tibo

感谢邀请。再次见到你真好。

主持人

确实很高兴。上次我们是线下见面，这次则通过视频连线。

首先我想问：你是如何进入科技行业的？你是什么时候意识到自己想和计算机打交道的？

Tibo 03:30

这是个好问题。那是很久以前的事了。

我出生在布鲁塞尔。后来，我的父母决定搬离布鲁塞尔，买一栋小房子并进行翻修。不过，那栋房子位于一个偏僻的村庄，周围没有多少事情可做。

我想，当时村里大概只有 200 人。而且其中没有多少人是我想聊天、或者能够成为朋友的对象。

那时我大约 8 岁，于是就开始接触计算机。对我来说，那也是互联网的早期阶段。计算机和互联网成了我学习了解世界的途径。

之后的经历基本都由此而来。我想，我得感谢父母把我带到那个偏僻的地方，让我别无选择，只能对计算机产生兴趣。

主持人 04:20

高中毕业后，你进入大学，开始系统学习这方面的知识，对吗？

Tibo

是的。我在大学学习数学，具体来说是应用数学。我很早就入学了，所以也很早毕业。

有很长一段时间，我觉得自己可能撑不下去，甚至会退学。

在读书期间，我开过一些小公司，也做过小型咨询业务。我为银行工作过，对供应链和应用数学问题非常感兴趣。我尝试将这些能力商业化，并从中学习了很多。

后来，我进入了比利时的创业圈，在那里待了一段时间。之后我搬到伦敦，先后在 Google、DeepMind 工作，如今则来到了 OpenAI，也就是加州。

我很喜欢加州的天气。这个话题我们之后可以再聊。

主持人

你大学毕业后就创办了创业公司，对吗？你很早就有创业冲动。

Tibo 05:13

是的。那家创业公司主要做医药供应链。

我们分析临床试验的供应链，尝试优化和判断：是否应该多生产一些药物？应该把药物运往哪里、从哪里发货？如何避免浪费？通过这些方式提高临床试验的效率。

Tibo 05:35

我们使用的是传统的非机器学习技术，主要是优化求解、蒙特卡洛模拟等方法。

本质上，这是一个随机多阶段优化问题。我们也将这套方法应用在钢铁行业和欧洲电网中。

只要一个问题具备优化问题的结构，我们就会对此感兴趣。直到今天，那家公司仍然存在，我认为他们依旧在做一些非常有意思的工作。不过，随着现代 AI 的发展，这个领域当然也发生了很大变化。

主持人 06:21

很有意思的是，你说“那不是机器学习，只是传统方法”，接着又提到蒙特卡洛模拟、优化和各种算法。

我的感觉是，你会不断深入一个问题领域：面对一个问题，运用自己学过或没学过的数学知识，不断挖得更深。我理解得对吗？

Tibo 06:41

对。这正是我痴迷于应用数学的原因。

理论数学、理论科学和物理学中，有些工作是为了发现未知的事物，或者探索其中的美。它们关乎模式和推动知识边界，但你未必总能知道如何将其应用到现实中。

而现实世界中存在大量有趣的问题。我非常感兴趣的一点是：怎样让世界变得更好？怎样运用复杂的数学方法，优化我们身边的世界？

这就是那家创业公司背后的许多核心理念。

Google、DeepMind 与大语言模型的早期探索

主持人 07:19

创业之后，你去了 Google，2015 年加入 Google 伦敦办公室。

我记得 2015 年进入 Google 是一件竞争极其激烈的事。从行业地位和声望来看，可能就像今天进入 OpenAI 一样困难。

你最初参与的是地图相关工作，后来转到了 DeepMind。能谈谈你当时做了什么，以及为什么会离开一个你显然很喜欢的领域——优化、物流以及这些问题吗？

Tibo 07:46

实际上，我一开始并不在 Google Maps。我最初加入的是一个旨在加快网络和网站速度的项目，尤其是提升移动端网站速度。

当时，Google 正在观察桌面端向移动端的转变，越来越多流量转向手机，因此希望提前布局，资助了多个计划和项目。我参与的就是其中之一。

那段经历非常有趣，因为我们是广告组织内部的一个小团队。这个项目的目标，是在流量向移动端转移的背景下，弥补广告收入可能出现的损失。

我大概做了两年，后来项目被取消了。尽管那是我在解决高难度技术挑战方面最开心的一段经历，但我也从中学到很多：例如，没有产品市场匹配度、没有正确的用户、没有有效的反馈闭环时会发生什么；以及，当产品经理说项目进展顺利、但实际上进展很糟糕时，不应盲目信任。

有一天，一位副总裁从加州飞来，告诉我们：“我们要取消这个项目。很遗憾，你们只有几百名用户，这显然不符合 Google 的规模标准。”

令人难以置信的是，当时很多人感到惊讶。

这件事给我留下了一个一直带在身上的教训：始终保持质疑，始终深入思考你正在产生什么影响，以及你所参与项目在整体中的重要性。

Tibo 09:20

之后我去了 Google Maps，那里非常有意思。我参与了评价功能相关的工作。

大约一年之后，我实在无法忽视 DeepMind。它是一个位于伦敦的特别地方，当时有很多令人惊叹的事情正在发生。

那是很早的阶段，AlphaGo 等项目已经开始引起讨论。他们似乎在做非凡的事，真正挑战那些最困难的问题。以我的背景而言，我自然会被吸引。

进入 DeepMind 后，我参与了大量研究基础设施和研究工具的工作。这也是一个我持续了近十年的主题。

我做事的方式一直是：如何构建工具和产品，帮助其他人提高效率，并为他们带来很大的价值。

起初，我是为研究人员构建这类工具。随着时间推移，我开始以越来越通用的方式思考这些问题，最终走到了今天。

主持人 10:19

你最近还在 X 上分享过一个有趣的故事：你参与过 Google 内部一个类似 ChatGPT 的机器人项目，而且这比 ChatGPT 正式发布早了一年。能谈谈这件事吗？这是我以前从未听过的故事。

Tibo 10:44

这是 DeepMind 内部的项目。当时其实有多个相关尝试，Google Brain 也是独立团队，他们也在探索大语言模型。

但大语言模型并不是 DeepMind 的主线。当时 DeepMind 更专注于宏大挑战、博弈问题以及强化学习，而不是语言方向。

不过，有一个团队在推进大语言模型。他们思考的问题是：如果海量文本语料就是一切，会怎样？如果将语言能力推到极限，并持续扩大语言模型规模，是否足以通向通用智能？

这在当时是一个热门争论。

后来有一个团队决定真正全力推进这个方向。对于我们这些为研究构建工具的人来说，很自然会开始思考：我们能用这个模型做什么？怎样把它呈现给研究人员？怎样让他们调试输入与输出？

最终，你会得到一个聊天系统。

我们在内部构建了它，也玩得很开心。最初的模型有点荒诞，表达不太连贯，也谈不上特别有用，但和它们交互、不断尝试依然很有趣。

这个应用像野火一样传播开来，大家都在 DeepMind 内部分享各种对话记录。

Tibo 12:05

它感觉已经不只是一个研究项目，或者说不只是给研究人员使用的项目。

因此，随着时间推移，大家开始希望将它作为外部产品发布。但 DeepMind 并没有为此做好准备。

在 Google 内部，产品发布有一套既定流程，有完整的生产体系和经过多年优化的标准技术栈。它们确实很擅长把产品做好，但在这样的环境中进行真正的创新也很困难。

为什么加入 OpenAI

主持人 12:41

我想回到当时你的处境。假设是在 2023 年或 2024 年：你身处 Google，那里持续发表出色论文、开展优秀研究；你做的事情也非常有趣，正在不断突破此前的边界。

而且你已经在公司内部完成过一次转换。对于一个在当前岗位上感到舒适、满意的人来说——我想你当时应该也是如此——是什么让你仍然会去探索其他可能性，甚至考虑 OpenAI？

Tibo 13:02

我当时确实很舒适。Google 是个好地方。

但我希望能遇到优秀的人，也希望加入一个我真正相信的使命。我希望与那些真正忠于这一使命、深切关心如何以直接而深刻的方式为世界带来积极影响的人一起工作。

我不希望加入一个这样的组织：大家只是做自己的工作，然后把“如何让它变得有用”的问题交给其他人。

我想加入一个能综合考虑所有变量的团队，一个研究与产品真正共同设计的团队。

当时 OpenAI 发展得非常好。ChatGPT 正在起飞。我认识了一些 OpenAI 的人，然后发现：ChatGPT 团队居然只有大约 20 人。

我当时想：“等等，什么？你们只有大约 20 人在做 ChatGPT？这个人数少得惊人。这一定意味着极强的自主性。你们是怎么做到的？如何让只有 20 名工程师的团队维护如此规模的产品？”

随着不断深入了解，我发现那是一个非常出色的团队，有伟大的使命，也有极具天赋和驱动力的人。

这些因素吸引了我。

Tibo 14:23

加入 OpenAI 后，我进入了推理模型发布前的相关工作。

这很符合 OpenAI 的风格：我刚加入不久，就有人说：“我们正在做一件事，准备发布推理模型。这可能是一种新范式，开始冲刺吧。”

大约一个月后，公司就发布了 o1-preview。

这让我感到非常振奋。我想加入的正是这样一个地方：行动迅速、在意影响、与世界保持同步、真正倾听外界。

而这也是我后来在构建 Codex、构建产品时一直坚持的理念：拥有社区，倾听社区，专注于建立极强的反馈闭环。

然后，构建真正值得关心的东西，关注它能为世界提供的实际价值。

Codex 的起点

主持人 15:10

之后，你很快开始参与 Codex。你是在 2024 年加入 OpenAI 的。

能带我们回到当时吗？你加入时，大家对于 AI、大语言模型和编程的看法是什么？

我知道当时有一个 ASE 项目。我们曾在《The Pragmatic Engineer》的深度访谈中谈过它——Autonomous Software Engineer，也就是自主软件工程师，内部称为 A3。

Tibo 15:34

对，内部叫 A3。不过，我们现在已经没有单独的 A3 项目了，它已经成为 Codex。

对我而言，我最初加入时是为研究构建基础设施。我过去做过很多大规模数据存储、数据分析和理解训练过程的工具。

这些年里，我做过很多不同的事，但核心始终是为他人构建工具，让他们更高效，认真对待如何把这件事做好，并通过工具和基础设施创造新的可能。

所以，我加入 OpenAI 后依然延续同样的思路。

随着 o1-preview 以及后续一些模型的出现，我们很清楚：必须利用模型本身帮助我们提升速度。

于是，我开始痴迷于一个问题：模型的限制是什么？我们怎样用这些模型辅助研究本身？

我与研究部门的其他同事一起开始训练模型、构建小型智能体。这些才是真正的 Codex 前身。

我们训练内部模型，让它们非常熟悉 OpenAI 的 Python 代码库，也让它们对架构、代码风格等具备良好的判断力。

当时仅支持 Python。想法是借助它快速构建基础设施，同时帮助研究人员更快地编写代码，从而让我们整体推进得更快。

当不断推进并将事情简化到核心时，我们发现可以非常快速地取得进展、快速学习。

Greg 和 Sam 都非常支持。尤其是 Greg，他非常坚持一点：我们不应只关注自身，也必须关注如何造福世界。

他鼓励我们把这件事不仅视为 OpenAI 内部工具，也要将其变成真正的产品。

这就是我们将这项研究工作与 A3 项目合并、开始构建同一个产品的时候。

之后，我们进行了冲刺，推出了最初的云端 Codex。它当时并没有真正实现产品市场匹配，因为使用摩擦仍然有点高。

我们随后还发布了 Codex CLI，并持续推进。

不过，核心问题始终是：怎样让模型真正帮上忙？

为什么 Codex 选择 Rust

主持人 18:25

你刚才提到，最初你们训练模型理解 Python 代码，帮助构建更好的基础设施。

但后来你们做了一个很有意思的决定：Codex 使用 Rust 构建。当时模型对 Rust 的支持并不像对 Python 或 TypeScript 那样好。为什么做出这个决定？

是因为预期模型会赶上来？还是因为性能更重要？这个选择似乎与大多数其他框架不同。

Tibo 18:48

是的，大多数其他智能体框架并不是用 Rust 构建的，而是使用模型更擅长的 TypeScript、Python 或其他语言。

我们从第一性原理出发，很早就将产品界面与智能体本身视为不同的东西。

因此，我们认为必须以一种稳健、安全、面向效率和规模而设计的方式来构建智能体核心。

过去这些年，我参与过不少项目：一开始只是“一个有趣的东西”，后来却需要扩展到最大型数据中心的规模。在这种情况下，早期技术决策最终会变得非常重要，前提是你不能因此牺牲过多的开发速度。

这是一种取舍。

我们有很多非常高产、出色的 Rust 开发者。我们的内部模型虽然不算特别擅长 Rust，但也并不差。

此外，Rust 在编译期能提供大量验证：静态检查等。这些特性对智能体也很有帮助。

所以很快就变得清晰：如果投入一些精力，Rust 作为语言其实非常适合智能体。

我们的主要关注点是正确性和效率。

主持人 20:07

你的意思是，对于你们而言，值得提前思考产品最终要达到什么状态。

例如，在语言选择上，尽管有了智能体之后重写很多东西比过去容易，但如果一开始就建立正确的基础，仍然能减少返工。

Tibo 20:28

对。我认为即使我们用 TypeScript，甚至 Python 来写，最后也能成功。之后某个阶段，我们可能再重写它。

但对于我们而言，保持智能体本身与产品之间非常清晰的分离，是一个极其重要的原则。

如果把所有内容放在同一个代码库、同一种语言中，最终不可避免会有些松散，彼此的耦合会比应有的程度更深。之后，这会阻碍进一步创新。

因此，从某种意义上说，Rust 的边界非常有用。

为什么 Codex 开源

主持人 21:08

你们做出的另一个有趣决定，在主要 AI 实验室中很独特：将这些组件开源。

CLI、SDK 和 App Server 都是开源的。你们是什么时候、又为什么做出这个决定？

尤其过去常有人开玩笑说 OpenAI 并不“开放”，但这正好相反。其他一些竞争者选择发布闭源框架，而 Codex 是开放的。

为什么要开源？

Tibo 21:36

我们觉得，将代码开源是一件非常酷的事。

因为从根本上说，我们构建的是一个编程智能体。于是我们开始思考：既然有了它，当然会让它指向自身；也许还可以建立一个贡献者社区，让大家用它来改进它，然后我们从中学习。

此外，当时我们很清楚：如果我们成功，开源本身以及代码本身的角色都会改变。

因此，成为这个社区的一部分，而不是与它脱节，是很重要的。

我认为，如果你不亲身经历问题，就很难真正解决问题。

还有一点是，当时虽然我们仍处于很早的阶段，但我们觉得自己对如何做好这件事有一些想法。我们正与训练和研究共同设计这些能力，关键在于以最灵活、最好的方式表达模型能力。

但我们并没有所有答案。

因此，我们愿意公开地展示：一个好的框架是什么样的，我们如何思考它。我们发布了一些非常技术化的深度解析和博客文章，也进行了很多讨论。

我们认为，外面的世界发展很快，有许多非常聪明的人。我们也会从其他开源项目中获得启发。

所以，不如建立一个公平的环境，在这个阶段鼓励大量尝试与探索。

主持人 23:17

如今已经过去一年到一年半了——在 AI 的时间尺度里，这已经非常久。

回顾这段经历，开源给工程和工程团队带来了哪些好处？同时，开源又有哪些困难？我希望听到两方面坦诚的看法。

Tibo 23:59

确实有缺点，开源是有成本的。

好处是：能够公开构建真的很棒。我们的仓库也很小，这很有价值。

每当我们招聘新人，加入 Codex 团队时，他们之前通常已经看过仓库、研究过 Pull Request。入职引导基本已经完成了。

真正的入职方式只是：用 Codex 浏览仓库、询问一些问题。但这不再是什么秘密，因此新人可以立刻开始高效工作。

我们也收到了很多优质贡献。当然，也会收到海啸般的随机内容。

主持人

这显然也是你和所有其他开源项目都会遇到的问题。开源正在发生变化。

Tibo

没错。

对我和团队很多人而言，直接参与社区、直接作出贡献，会带来很大能量。这不只是口头上说“我们重视社区”，而是真正付出努力去做一些事情。我们并非必须这么做。

缺点则在于，开源部分与我们其他代码是分离的。因此，有时我们必须人为划分边界，并在多个仓库之间协作，尤其是在开发一些特别令人兴奋的功能时。

另外，公开构建有时意味着：我们还没来得及发布，别人就已经复制了相关实现。

这会让人有点难受，但也是游戏规则的一部分。既然你选择公开构建，就相当于接受了这样的约定：别人可以复制它。

我们的许可证也非常宽松。不过，当你正在做某个功能，却发现其他人已经将其复制并先行发布，确实还是会有点刺痛。

第三点，和其他开源项目一样，我们会被大量随机贡献淹没，必须承担处理这些内容的额外成本。

不过，这也会促使我们去解决这个问题，我认为这是一件好事。

为什么 Codex 支持其他模型

主持人 25:42

除了开源之外，还有一点让我感到意外：直到最近我才知道，Codex 并不只绑定 OpenAI 的模型，也可以使用其他模型。

从厂商的角度看，这似乎不那么直观。因为我看到的其他厂商在推出 CLI 时，通常都会说“只能搭配我们的模型使用”。

你们为什么决定这么宽松地允许其他模型使用 Codex 的框架？

Tibo 26:16

这对我们来说很自然。

如果你是这个社区的一部分，并且在构建优秀的编程智能体框架，为什么要把它绑定到自己的模型上？做出这种决定会让人觉得有些失望。

这感觉并不对。

我通常会努力做出一些自己能够坦然解释的决定：这就是正确的做法。

开源的逻辑也是一样。

任何人都可以轻松地 Fork 它，然后只改十行代码就加入对其他模型提供商的支持。但如果这样做，你只是在鼓励用户去使用 Fork，接着你会面临额外的维护负担。

而这个 Fork 存在的唯一理由，仅仅是因为你不愿意改十行代码来支持另一个模型提供商。这很没有必要。

为什么不从一开始就支持呢？

另外，我们从给用户提供选择中获益很多。

今天，你可能很喜欢 OpenAI 模型，并且使用它们非常高效；但明天可能发布一个新模型，你想试试看。为什么要强迫你为了尝试一个新模型，就彻底更换整套工作环境？

我们还可以从这些反馈中获益。也许你喜欢另一个模型的某些特性；也许那个模型效果并不好，但这依然能让我们获得信息。

善待用户和社区，是正确的做法。

我们自己也会尝试其他模型，也会在同一个框架中测试它们。这对所有人都有好处。

这种可选性对于与我们合作的企业也很重要。任何严肃的公司都希望保留选择权，因此我们会坚定支持这一点。

主持人 28:16

我很欣赏这一点，因为它感觉非常坦诚。

它迫使整个公司在每一层都要做到最好：模型层、框架层、开源层，以及可选模型支持。这样你就不能放松下来，说“好了，我们暂时可以歇一歇”。

Tibo 28:30

是的。我希望我们通过最好的模型、最高效的模型和最好的产品来赢得用户。

如果我们把用户锁定在产品里，只因为某一个限制性条件，我认为这也不会吸引最优秀的人来参与构建这个产品。

我们在这里做的是自己最好的工作，非常在意用户体验。无论底层由哪个模型驱动，体验都应该令人愉悦。

我喜欢凭实力取胜，而不是凭登录入口取胜。

Codex 如何在本地与云端运行

主持人 31:50

作为工程师，我一直觉得，只要工具之间有竞争，作为用户就会受益。

我记得微软和 JetBrains 曾有 IDE 之战；云服务商也不断通过功能竞争；如今则有智能体框架和模型之间的竞争。

作为用户，我们拥有更多选择，产品发展更快，我们的声音也能被更好地听到。

说到框架，能介绍一下 Codex 今天是如何运行的吗？

当我启动一个 Codex 任务时，它总是在我的机器上运行吗？它会选择云端吗？会使用沙箱吗？我该如何控制或了解这些？作为工程师，我需要了解多少？

Tibo 32:28

默认情况下，Codex 在沙箱中运行。

如果某条命令需要在沙箱外获取额外权限，Codex 会向用户请求许可。但默认情况下，所有工具执行都发生在沙箱内，并且完全在你的本地机器上运行。

这种模式已经持续一年多了。

不过，这也在不断演进。现在你可以选择在云端运行，它会在受管理的虚拟机中执行。这与 ChatGPT Work 所提供的是同一类虚拟机。

你可以查看这个环境，但它实际上运行在 Kata 容器中，是一个安全环境。所有操作都在该虚拟机内部完成，不会在你的机器上执行。

你的本地设备只负责接收输入和流式返回输出。

这样当然会显著减轻你的 CPU 和机器负担，也能够扩展得更多。

这只是一个开始。未来，使用云端机器会更加无缝。你可能会同时使用笔记本上的部分执行和云端机器上的部分执行。

随着模型越来越强大、越来越有能力，它们可以利用的计算资源和其他资源，远远超过本地机器所能提供的范围。

因此，在某个阶段，仅将执行限制在本地机器上会成为一种约束。

主持人 34:15

本地运行有一个很大的优点，我想这也是我喜欢它的原因。

当然，它也会带来麻烦。如果我同时运行几个智能体，它们会占用 CPU；如果我想合上笔记本，就不能让它半开着继续运行。

我曾去过一家 AI 公司的办公室，看到有人把笔记本半开着。他们问我：“你在运行智能体吗？”我说：“对，我有一个任务正在跑。”

但我之所以喜欢本地运行，是因为我有本地工具、本地 Postgres 数据库，以及各种本地配置。

云端确实很棒，但它没有这些现成环境，或者说设置起来很麻烦。

你们是否在考虑或试验如何处理这些环境配置？

这让我想起我们在 AI 出现之前讨论过的云开发环境。2022 年、2023 年它们很热门，但后来大家开始更多讨论 AI。

我觉得，除大型科技公司外，云端开发机并没有真正普及，因为前期设置成本很高，还要承担维护成本。

Tibo 35:21

是的。对于独立开发者或小团队来说，过去使用云开发环境的收益并不明显。

但有了现在的智能体能力之后，设置的成本几乎可以忽略不计。

如果智能体有能力完成环境设置，它就应该替你完成。

例如，你说自己有本地 SQLite、一个本地服务器、MCP 等环境。要在云开发机中配置完全相同的环境，并让它们保持同步，到底有多难？

如果模型能替你完成这件事，那也许就不难。

我认为，我们将看到完全由云端编排的机器重新兴起，这将让你不再受笔记本电脑限制。

我们已经看到 ChatGPT Work 在这方面取得了巨大成功：它可以在手机上使用。

我每天早晨喝咖啡时，都会通过语音把一堆任务交给它。它会完成这些任务；它可以访问我的日历、电子邮件和 Slack。

能够边走边处理事务，不需要随身带着笔记本，感觉非常棒。

目前，我们交付的能力仍比较极端：执行依然发生在笔记本上。但如果你无需一直让笔记本保持开启状态，那将非常美好。

Harness 与模型如何共同进化

主持人 36:41

你们过去是如何改进 Codex 的？

我记得自己第一次使用早期版本的 Codex 时，可以和它交谈，它也能完成一些任务。

但比如我说：“做这个改动。”它完成了改动，可我有单元测试，它却没有运行。

之后几个月，不知道具体是哪天，它开始自动运行测试。

这些变化是怎样实现的？你们是在改进运行脚本、指令，还是某种启动脚本？还是在改进模型？

作为开发者，我该如何理解每个版本的进步——框架与模型之间分别发生了什么？两者又是什么关系？

Tibo 37:26

这是个好问题。

从某种意义上说，框架总是比模型领先一点。

主持人

这是什么意思？

Tibo

意思是：模型具备某些能力，但你会给它加上一些“拐杖”，让它能够以可靠、高效且符合用户预期的方式完成任务。

这就是框架的作用。

它提供护栏、安全性，提升效率，并让智能体更容易被引导、控制和调整。

框架通常还负责所谓的“开发者消息”，也就是在每轮开始时注入上下文中的指令。这显然会影响智能体在整个回合中的行为。

你看到的很多效果，都是框架与模型共同作用的结果。

最初，你可能会发现它不运行测试，因此必须提醒它运行测试。之后，我们训练出更好的模型，它们更能理解：当用户提出请求时，用户真正希望它完成什么。

于是，随着模型进步，你不再需要告诉它运行测试。

长期来看，我们会看到系统提示词越来越短，框架本身也越来越简化。

主持人 39:08

在 Codex 团队内部，你们是否会设定具体目标？

比如说，现在 Codex 作为“框架加模型”的组合，在某件事上做得不够好，或者会犯一些愚蠢错误。

作为工程团队，你们如何推进下一版本的 Codex？

作为开发者，我会觉得模型有点像魔法，它自然会变得更好。我知道你们肯定有反馈渠道。

但你们同时也在构建框架和工具，这大概是团队负责的部分。

你们甚至如何设定目标？传统软件开发中，你会说“我们要做这个功能”，然后去实现，因为你知道怎么做。但这里的开发过程对我来说有些模糊。

Tibo 39:44

确实如此，这也是我们为什么共同设计大部分事情。

这是研究团队与工程团队之间协作的过程，尤其是与构建核心智能体框架的工程团队协作。

我们总是在讨论：今天我们在什么方面做得很好？什么方面做得还不够好？还有哪些事情值得做，因为它会成为一个很酷的产品功能？

之后，我们会判断：这个问题应该通过框架改动解决，还是通过模型改动解决？

如果要通过模型改动解决，那么多久能做到？一个月？三个月？六个月？

我们会据此推进。

根据模型能够多快解决问题，以及需要在哪个训练层面调整，我们有时会决定完全不在框架里做改动，而是等待模型解决它。

我们会全面使用智能体。我们用智能体分析大量反馈，归纳主题，帮助我们进行讨论和确定优先级。

我们会分析编码领域的使用情况，也会分析金融、通信、营销等其他领域——如今用户已经在这些领域使用我们的智能体。

我们大致知道自己在不同子类别中的表现，也始终在推动能力边界。

有一点很有意思：随着预训练模型变得更好，随着整体模型变得更好，整个系统的能力都会提升。

当然，也有些事情是我们会特别投入更多注意力的。

OpenAI 内部如何使用 Codex 开发软件

主持人 41:12

你提到“全程使用智能体”。我们能否谈谈 Codex 团队的软件开发生命周期？

在过去、AI 出现之前，新工程师加入团队时，通常会被告知流程是这样的：

产品经理或团队有一个想法；我们制定计划；一起估算；拆分工作；编写代码；测试；代码审查；发布；使用功能开关；然后进入值班支持。

这就是过去的方式。

现在，当有人加入 Codex 团队时——他们显然已经在开源部分有所贡献——你会如何告诉他们，这里的事情是怎么完成的？

Tibo 42:11

如果他们是完全的新手，我会先把他们介绍给优秀的人。

然后，他们最常听到的一句话是：“你问过 Codex 吗？”

在 OpenAI，Codex 默认接入了几乎所有东西。它可以访问 Slack、文档和所有代码。

新人仍会感到惊讶，因为你基本上可以问它任何问题，它经常都会给出非常好的回答。

理解一个项目的状态、谁在负责某件事、某项决策为什么做出，最简单的方式往往是直接问 Codex。因为 Codex 在内部几乎知道所有这些事。

这也是我们为什么会在公开频道中完成大量工作，会以相对广泛的权限共享文档：这样每个人都能访问信息，智能体也能够检索、推理和整合这些内容。

我们还有一些对团队生产力和协作非常有帮助的工具，目前尚未发布，但很快会推出，其中一部分会在 DevDay 上亮相。

这些能力能让你与团队其他成员保持高度同步，帮助你快速理解现状，也帮助你迅速产出成果。

一般建议是：关心用户，关心产品的一致性，关心模型及其发展方向。

如果你正在构建一个一万行代码的“拐杖”，只是为了绕过你知道模型未来会修复的缺陷，那么你很可能做错了。

我们有一套原则，但此时它更像是一种团队文化和精神。新人加入后，会通过整个团队继承这些根基。

主持人 44:02

假设我有一个想法，我认为它很好。我先和 Codex 讨论，可能也会和一些同事讨论。

我决定把一个很酷的新功能作为自己对 Codex 的第一个、或者第一个重大贡献。

接下来怎么做？

显然，我会用 Codex 编写代码，也会测试并确保它正常运行。从那里开始，流程是什么？

你们是否仍有代码审查的概念？是否有 AI 代码审查、验证、分阶段发布、上线后验证？

毕竟 Codex 面向数百万用户。它刚刚跨过 2,000 万活跃用户的里程碑；而如果进入 ChatGPT，面向的用户规模还会大得多。

Tibo 44:44

无论是发布到 Codex 还是 ChatGPT，流程都出人意料地相似。

尽管 ChatGPT 面向的是约十亿活跃用户，而且还在增长，但你依然可以提交一个 Pull Request、做一项改动，并在第二天甚至当天发布，直接覆盖十亿用户，而且一切都没问题。

我们真正做的是培养强烈的主人翁意识与责任感。

人们被充分授权去做改动，甚至是大的改动。

通常会被要求提供的是：证明它会受到良好欢迎的证据；证明它是值得加入的内容；证明它值得长期维护的证据。

而维护的成本也已经大幅下降。因此，我们对这些事情的思考方式与两三年前有所不同。

另外，我们会尽可能自动化。

代码审查、部署和回归检测等大量流程，基本都已自动化。

这样，大家就可以把注意力集中在想法本身、它将如何帮助用户、整体体验的一致性、智能体的能力和持续改进上。

我们有一长串希望实现、但尚未完成的事情。

我们的北极星方向是：一个令人愉悦、易于使用的个人 AGI。

它应当了解关于你的、它需要了解的一切；能够访问正确的资源；有时能代表你采取存在风险的行动；之后向你发送推送通知，让你进行确认。

用户应该能够深刻理解它。它要了解你的日程、目标，可以主动为你提供帮助，并且使用起来应该极其自然。

你应当能通过自然语言、语音来控制它。也许它还应理解你的情绪；如果拥有摄像头画面，它应该能以最自然的方式理解你。

它不应该是一个有十个不同按钮和复杂配置的东西。AGI 应该简单易用。

代码审查的角色正在改变

主持人 46:34

你刚才简略提到了审查，但我想回到代码审查的话题。

你曾在 Google 工作，参与过 Google Maps 这类面向数亿用户的产品。Google 以严格的代码审查文化闻名。

我想他们有两层代码审查：一层是语言正确性审查。他们长期以来一直在行业内不断完善这套流程，也相信它的有效性。

你怎么看这部分正在发生的变化，尤其是人工审查？

长期以来，直到一两年前，我都会说代码审查有很多好处：知识共享、第二双眼睛、降低“巴士因子”，因为其他人也会理解代码；以及围绕架构而不仅仅是代码展开讨论。

但现在代码量多得多了。

代码审查的价值是什么？在哪些情况下依然重要？在你们这样领先的团队中，人工或开发者参与审查的价值在哪里？又在哪些地方可以放心交给智能体？

Tibo 47:50

代码审查的角色正在改变。

我早期参与 Codex 的一个项目，就是和研究团队一起开发一个代码审查模型。

我们的目标是让它达到这样的水平：它能够发现逻辑和推理中的错误，而人类可能需要数小时、甚至多人投入才能发现同等程度的问题。

因为这可能需要向下深入三四层依赖关系，理解文档是否有误，理解某个第三方依赖的实现是否与预期不同，进而发现你的不变量没有被维持，最终导致 Bug。

除非你本身是那个库的专家，否则很难注意到这些问题。

我们开发了这些代码审查模型，也发布了它们。如今，它们发现错误、进行深度验证的能力已经成为主线模型的一部分。

在基准测试中，它们在代码审查方面已经超越人类。

这不仅适用于正确性，也适用于安全性。

例如，模型能跨越非常复杂的上下文进行推理，最终指出：“这里存在一个严重的安全漏洞。”

如今，在 OpenAI 的所有 Pull Request 中，这已成为强制要求。如果系统标记出安全问题，我们会阻止 Pull Request 合并。这一切都是自动完成的。

我认为，代码审查过去始终关乎正确性，确保功能正常运行；但它也是一种信息交流的仪式，使人们保持同步，并鼓励讨论。

理想情况下，这些讨论应该在写代码之前进行，但有时它们只会围绕代码发生，因为一旦代码合并，它就进入生产环境并开始实际运行，而之后你还必须维护它。

因此，其中还包含社会协作的因素。

我认为，正确性、网络安全和安全审查都会被自动化。

真正会保留下来的，是围绕意图展开的讨论：你到底想做什么？你尝试做的事情是否正确？

我认为，这种讨论可以发生在 Pull Request 之外，不必围绕代码本身。

也许这会帮助我们更清晰地区分：哪些地方真正需要讨论，而哪些地方过去只是因为没有现在这样的工具，才不得不通过代码审查来进行讨论。

这会发生变化。

过去，代码审查是一个强制机制：因为在代码合并、进入生产环境前，你必须进行这些讨论。

但我认为，现在有其他方式来完成这些讨论、共同设计，并确保意图正确。代码本身的重要性将不再那么高。

主持人 50:26

回想我经历过的所有代码审查，当然有许多美好的记忆：我们有过很好的讨论，或者我学到了很有价值的东西。

但坦率地说，也有很多时候它非常令人痛苦。

我想推进自己的工作，就不断催别人：“能审一下我的代码吗？”对方说：“不行，我现在很忙。”我再说：“但我真的需要这个来解除阻塞。”然后对方就被迫切换上下文。

代码审查一直都有好与坏。

我想，无论未来如何，始终都会有好处和坏处，只是它们在转移。

其中一个好处是，工程师不必再把注意力花在那些并不真正需要人工判断的基础问题上。

Tibo 51:24

是的，这会节省时间。

我们将逐渐看到这样的情况：团队先就一个“盒子”及其整体契约达成一致。

只要对资源使用、数据访问、安全等有严格保证，那么盒子内部发生什么，可以是任何事情。

你不必关心盒子内部的每一项实现。

真正需要达成共识的是：这个盒子到底做什么？必须满足哪些不变量？

我认为，这些才值得进行高质量讨论，也许可以由你最喜欢的智能体辅助完成。

一旦这些内容明确，在盒子内部修改任何事情，都不再需要重新进行同样的讨论。

这能真正保护和节省人的注意力。

维护与重构成本下降

主持人 52:07

维护成本已经降低。

在 Google、Uber、创业公司等各种组织中，维护一直都是热门话题。构建功能很有趣，但维护却令人痛苦。

很多时候，我们后来才意识到：“也许这个东西根本不值得做。”

在 Codex 和 OpenAI 内部，你看到维护成本如何变得更低？这会如何改变大家构建系统的方式、目标、抱负，以及自定义工具等方面的决策？

Tibo 52:30

维护本质上是一种长期支付的税，用来保证系统持续运行。

过去需要维护，未来仍然需要维护。

但我认为，很多维护工作会被自动化。

比如，你有一个第三方依赖，需要升级版本。过去你可能会想：“我得记得处理这件事。”但现在，如果有好的变更日志，代码文档也足够完善，模型可以推理整个改动。

它可以在数小时内扫描整个代码库并完成升级。

过去，人们可能会把这件事搁置，因为它不够有趣；但它对业务和项目其实很重要，尤其涉及安全漏洞时。

你希望保持最新状态，希望及时应用所有补丁。

我认为，这些都会被完全自动化。

因此，维护工作中很大一部分会近乎免费地完成。

另外，过去如果你想彻底重构，或者需要新的架构，以便为新的权衡、新的工作负载认知或新功能腾出空间，突然发现现有系统限制极大，必须全面重构——这是一项代价极高的工程。

有时甚至需要多年。

我认为，这件事现在也大幅加速了。

因此，犯错的成本正在下降。

但与此同时，软件工程中那些经典原则仍然很重要。例如，良好的抽象仍然非常有帮助。

这又回到前面提到的“盒子和不变量”：如果你划出了正确的边界，就能够更快修改盒子内部，而不会影响其他服务或基础设施。

我认为，设计时必须考虑如何支持极快的迭代与变化。

主持人 54:34

我记得曾和 Peter Steinberger 交流，那是在他加入 OpenAI 前。我们谈到了 OpenClaw 以及他如何思考这类系统。

他说自己不怎么阅读代码，但我能看出来，他一直把架构放在脑中。

他告诉我，他会频繁重构，思考如何实现模块化，如何让 100 名贡献者各自构建内容而不互相干扰。

我从你的话里听到的是：这种关注、规划和结构化工作也许变得更加重要了。

过去，这可能主要是架构师、资深工程师或经验丰富的人在做，其他工程师则在周围构建较小的部分。

但现在，听起来所有工程师都需要在构建软件时关注这些问题、提前做好规划。

Tibo 55:16

是的，GPT 模型在这方面也越来越好。

它们越来越擅长思考长期维护、良好架构等问题。

这是一种自然的下一步：不只是关注代码质量，例如某个文件中的代码是否干净；而是思考架构本身是否正确，是否能降低长期维护负担，是否能为未来产品或功能的扩展与变化留出空间。

这种长期工程实践，模型正开始变得非常擅长。

我觉得很有意思的是：我们构建的软件，其生命周期正在以更快的速度推进。

以前，一个项目起步时，也许只是你自己和几位工程师。之后才慢慢增加工程师。若项目非常成功，一年后可能会有 50 名甚至 100 名工程师加入。

你有时间预见这一切，有时间让人加入，有时间准备文档和其他流程。

但现在，突然有 100 个智能体同时参与一个项目，这种事情可能一个周末就会发生。

因此，我们进入这一切的速度，比过去快得多。

工程师如何适应高速变化

主持人 56:42

但你和 OpenAI 的同事是如何面对这一切的？这种变化不会扰乱你们的认知吗？

你的意思是，你已经在这个行业工作很久了，有几十年经验。过去我们习惯了一种节奏，而现在节奏快得多。

一年前你还在做的事情，现在可能已经不做了，因为模型已经擅长完成它。

你如何与这种变化和解？

我相信，有些与你的软件工程能力相关的事情，你过去非常擅长，但现在可以交给智能体。

这不会带来一点失落吗？

我们刚刚说过，自己的开源功能被别人复制会让人有点难受。同样地，如果你以前很擅长重构，而现在智能体可以做；今天也许是架构设计，未来模型可能也非常擅长，你会不会觉得有点可惜？

Tibo 57:43

我认为，这其中确实存在一种手艺层面的感受。

有时我仍会打开编辑器，亲自写一些代码。那种感觉很好。

我对一些夜晚有很美好的回忆：坐在 Vim 前不断编码，喝着可口可乐 Zero，不必思考其他任何事情，只专注于眼前的问题。

但我认为，真正重要的是进入心流、解决问题。

我发现，这里的同事，以及我交流过的所有人，都在非常迅速地适应。

如果你的心态是：代码只是解决问题的工具，而现在你能解决的问题多得多，那么变化就是积极的。

过去，如果你想做个基准测试，却不确定结果如何，你可以直接让它在后台执行。可能只需要 30 秒，就能获得可靠数字，从而做出更好的权衡。

只要你真正关心结果、关心系统是否正常工作，这应该会让你成为更好的工程师。

在 OpenAI，这使我们能更高效地运行推理，更有效地利用计算资源，并将这些能力交付给世界。

因此，大家都专注于这一点：以过去不可能达到的速度解决重要问题。

到目前为止，我还没有遇到有人说：“这不好，这不有趣。”

主持人 59:10

我理解的是，如果你有足够宏大的问题，有远超过今天、明天或下周所能解决的问题，这就不是问题。

因为当你在某个方面变得更高效后，你只会继续向前。

这就像很多创业公司：它们的抱负总是远大于自己当下能完成的事情。

Tibo 59:32

没错。我们绝对不缺问题要解决，而且我认为短期内也不会缺。

我们在数学突破、科学突破、让世界变得更好、真正为人类构建产品，以及以深刻人性的方式解决人们最重要的问题方面，还有很长的路要走。

这正是我们在这里的原因。

Tibo 01:00:00

再回到编程和那些深夜。

我刚才讲的，可能有些浪漫化。事实上，我也经历过很多深夜，试图重构某件事，三个小时后才发现这条路根本走不通，必须从头开始。

那非常令人沮丧。

当然有快乐的时刻，但也有那种代码无法编译的时刻，你不断想：“为什么它还是编译不过？”

主持人 01:00:30

我相信你也经历过这种情况：时间已经很晚了，你该睡觉了，但因为有一项任务只做了一半，根本睡不着。

我记得自己甚至会梦到代码。

而如今，我在为自己的业务开发软件时，通常不会再有那种“只完成一半”的状态。因为我可以让智能体完成任务，然后离开；要么任务已经完成，要么它在运行，要么我已经得到失败的证据。

一切都加速了。

Tibo 01:01:13

我现在仍然会有类似的情况。

很多人都会这么做，我自己也是如此：有时我会思考一些更大的问题，可能来自白天的对话，或者我还没来得及深入研究。

于是，我会让 Codex 在夜间研究这些问题。

第二天醒来查看结果时，我会非常兴奋。因此，每个早晨都令人期待。

主持人 01:01:34

我觉得这就形成了一种长时间运行任务的模式。

当然，你可以使用 /goal 命令来持续运行任务。这也是几个月前才加入 Codex 的能力。

回到“框架是拐杖”这个概念，/goal 是否就是一种拐杖？它是否是为了让模型在很长一段时间里专注于单一目标而设计的？

Tibo 01:01:56

是的。/goal 是必要的，它让模型能够长期围绕一个目标保持正轨。

它甚至可以让模型在面对真正困难的问题时，持续运行数天或数周。

但随着新一代模型出现，我们看到的是：你不再需要 /goal，也不再需要围绕它的额外框架。

你可以直接告诉模型：“去工作一周。”它确实能做到。

ChatGPT 与 Codex 的合并

主持人 01:02:21

说到难题，以及你们并不缺少难题，有一个从外部看来很有意思的发布：你们所说的“合并”。

Codex 出现在 ChatGPT 中。

从工程师的视角看，我会说这件事中等程度地有趣。我们已经在用 Codex；现在可以在 ChatGPT 应用里打开它，很好。

但我通常不会在应用里使用 ChatGPT，而是直接进入 Codex。

不过，我和 OpenAI 的很多人、包括你团队的人交流过，他们说这项合并前进行了很多准备，面临很多持久且艰巨的挑战。

能否介绍一下：这究竟是一个多大的项目？你们需要做什么？为什么难？Codex 及其他工具又如何帮助你们以过去难以实现的方式完成它？

自从合并推出后，你不断分享 Codex 用户数量增长的数据，增长速度比过去快得多。我猜这里解决了巨大的扩展问题。

Tibo 01:03:25

这次合并有很多挑战。

首先，两者的技术栈完全不同。

ChatGPT 是完全托管的、基于云端的产品。所有东西都运行在我们的系统上，我们以传统的大规模、高效率方式存储和构建它。

而 Codex 是完全本地化的。

因此，合并的核心在于：如何让这个本地编程智能体获得同样的价值与能力，并围绕它构建一个产品，使其能够惠及更广泛的人群。

这也是我们加入 OpenAI 的原因：希望让非常广泛的全球人群从中受益。

因此，这是一个令人兴奋的探索过程：怎样构建一个云端版本，使它在本质上具备非常相似的能力；同时，又能够以高效的方式服务数千万、数亿用户，从而可以将它包含在 Plus 订阅方案中。

ChatGPT Work 本质上是在云端运行完整的 Codex 框架，并配备一台云端计算机。

它实际上是一台非常强大的机器。人们已经发现并展示了它能做什么。

如果你的提示词足够有创造力，可以让 ChatGPT 在其中训练另一个模型；也可以让它安装 Blender，进行 3D 建模。

它的权限非常宽松，能访问互联网，是一台功能强大的机器。Codex 在这台机器上运行。

这就是我们通过 ChatGPT Work 交付的能力。

这其中涉及很多系统层面的挑战。

团队完成得很快。显然，Codex 帮助我们更高效地分析并构建大量基础设施，也帮助我们处理 Codex 与 ChatGPT 之间出现的很多细微差异。

例如，合并插件架构、合并库，并真正朝着统一系统迈进。

我们的目标是：用户不应该觉得有些事只能在 Codex 中做、不能在 ChatGPT 中做，或者反过来。

我们希望构建一个统一产品，让你以自己希望的方式，访问同样的智能。

Tibo 01:06:05

整个过程中还有一件很有趣的事：Codex 也充当了记者。

它记录了整个过程中的步骤、争论和讨论。团队之间针对如何实施、如何命名、何时引入、以什么形式引入、什么与什么合并，进行了非常热烈的讨论。

我们考虑过许多不同方案。

因此，这个项目有很有趣的新闻记录元素：Codex 随着时间推移记录了整个过程。

这也逐渐被称为 OpenAI 的“切换开关故事线”。

我们引入了 Work 开关。围绕它是否是正确做法，也有过大量讨论。但后来，我们逐渐真正喜欢上了它。

随着时间推移，我们会进一步合并这些能力。

我们正朝着完全统一的方向前进。目前的状态只是暂时的：当你处于 Work 模式时，能力会更强；但长期来看，我们会将这些能力带给所有 ChatGPT 用户。

Tibo 如何使用 Codex

主持人 01:07:13

你个人如何使用 Codex？

你的工作配置是什么样的？你如何使用智能体、处理哪些任务、管理哪些事情？

相关地，我问过 Peter Steinberger 我应该问你什么。他说：“你一定要问他，他参与那么多项目，日历像俄罗斯方块一样排满，但通常还显得很愉快。他是怎么做到的？”

Tibo 01:07:33

我的日历还好。

如今我能够完成更多事情，是因为有了 Codex 这样的技术。

我已经把很多工作转移到手机上，通过 ChatGPT Work 完成。

每当我想记录一件事，我就直接把它发出去。我经常使用语音输入。

每当我有问题，以前我可能会写下来，之后再研究，或者委托给别人；现在，我会直接在 ChatGPT Work 中把任务发出去，然后得到一份报告。

它拥有许多自定义技能和自定义指令，现在已经非常适合为我生成我能高效吸收的报告、幻灯片和代码探索结果。

因此，每当我在会议之间有空档，你可能会看到我对着手机说话。

正如我前面提到的，我们在公开频道中完成许多工作。Slack 中有很多信息，Notion 和 Google Docs 中也有很多信息。

所以，几乎不存在我觉得无法提出的问题。Codex 至少可以对任何问题进行第一轮思考。

无论是分析某个功能的公众情绪，查看生产日志以了解某项功能的使用量，列出应该淘汰的、没有获得用户认可的内容，还是了解某个团队正在做什么——任何问题，我都可以在大约 30 分钟内获得答案。

所以，我用它来做所有事情。它在各种意义上都是我的个人智能体。

周末时，我也常做一些代码探索或构建原型，尝试想象产品的未来。我会和团队中的其他人一起做这些事，不一定总是同一个团队。

有时，一天之内，我就可以构建出一些原本只存在于脑海中的东西。

比如有一天早上醒来，我会想：“我们应该探索一下构建这个东西意味着什么。”

然后，我就能把这些想法表达出来，在一天内做出一个能展示给其他人的东西。大家可以据此思考、批评，并希望从中获得启发。

这并不意味着我们一定要发布它。

更像是：我把这个想法从脑海中释放出来，然后继续做其他事情。

这是一个非常神奇的时代，也非常赋能。

给软件工程师的建议

主持人 01:10:19

最后，如果一位软件工程师、AI 工程师，或者任何构建软件的人，希望培养所需的技能和经验，以便有机会加入 Codex 团队、OpenAI 或一家 AI 创业公司，成为一名善于使用这些工具的优秀构建者，你有什么建议？

人们经常问：我应该从理论开始吗？基础知识有多重要？还是只要非常擅长使用工具就可以？

Tibo 01:10:41

我认为有两件事很重要。

第一，是对事物如何运作抱有深度好奇心；第二，是训练自己快速理解事物的能力。

事情会持续变化，但在 OpenAI 表现极其出色的人，通常是那些能够迅速理解一个系统、进入新的代码库并理清其脉络的人。

当然，如今智能体能够帮助完成这些工作。

你需要吸收的信息非常多，因此，能够理解并推理这些信息非常重要。

其中很大一部分，其实是提出好问题：事物到底是如何运作的？

不断追问“五个为什么”，持续向下挖掘。这样你会学得非常快。

第二点，是与社区保持同步，或者说，与那些你试图为其解决问题的人保持同步。

并不是每件事都在解决一个直接的问题。有时，你解决的是一个对另一群人有用的问题，而他们最终也在为人类问题的解决作出贡献。

但你必须清楚地理解用户的品味、需求和要求；必须能够清晰思考，并持续训练这种思维清晰度。

这对我来说非常重要。

如果你无法解释自己想实现什么，无法解释自己的意图，无法与某个社区建立联系，也没有相应的品味，那么你就很难做出伟大的工作。

主持人 01:12:05

太棒了，Tibo。非常感谢这次对话，真的很精彩。

Tibo

感谢邀请。

节目总结

主持人 01:12:16

我一直想和 Tibo 深入聊一次，很高兴终于实现了。

我很欣赏 Tibo 不仅谈论开源的好处，也坦率谈到了它的缺点。

尤其是，当你正在公开开发某项功能时，竞争对手可能复制这个功能，并在你正式发布前抢先上线。这确实会令人不舒服。

另外，开源还会带来大量低质量贡献，而你仍然必须以某种方式处理它们。

另一个有趣的观点是，Tibo 说框架总是比模型领先一步。

从内部来看，Codex 团队认为自己的工作，是通过框架、工具和设置指令为模型构建“拐杖”。随后，下一版本的模型会被训练得不再需要那么多拐杖。

坦率说，作为开发者，这听起来有一点让人泄气：我构建的东西，下一版模型可能天然就会知道，于是就能被移除。

不过，我怀疑事情并不只是构建这些拐杖，也包括构建模型会使用的工具。下一代模型应该不会重新发明 MCP 协议、技能或插件。至少我希望不会。

我也很喜欢了解从内部看，合并 ChatGPT 和 Codex 是怎样的过程。

这意味着要将原本完全本地化的编程智能体 Codex，整合进一个托管式云端技术栈；同时还要做到足够高效，使其能够纳入 OpenAI 每月 20 美元的订阅方案。考虑到 20 美元能购买的计算资源并不算多，这并不容易。

还有一件很有趣的事：Codex 本身充当了整个项目的记者。由于它出现在所有 Slack 对话和文档中，因此能够记录所有重要争论和决策。

我不得不承认，这一部分有一点“老大哥”的感觉：AI 一直在看。

但这很可能会成为未来创业公司的新常态。我还没有决定自己对此究竟是什么感受。

最后，我很认可 Tibo 给工程师的建议：保持好奇心，快速理解系统，并与自己正在服务的人群保持同步。

从 Tibo 的分享中听到基础能力依然如此重要，也令人感到安心。

请查看下方节目说明，其中包含关于 Codex、Claude Code、Cursor 构建方式及其他相关主题的深度解析。

如果你喜欢本期内容，请在你使用的播客播放器中留下评分。这对我和节目都意义重大。

谢谢，我们下期再见。

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10年期日本国债（JGB）收益率在东京市场盘中一度突破3.0%，为1996年9月以来首次。据追风交易台，野村研究所执行经济学家Takahide Kiuchi在最新报告中指出，过去一年10年期日债收益率累计上行约1.4个百分点，同期美国10年期国债收益率的涨幅仅约为日本的一半，这表明日债收益率的上行主要由国内因素驱动，而非受海外市场传导。

Takahide Kiuchi认为，从收益率绝对水平来看，日债已创30年新高，而美债仅回到2025年1月以来高位，德国10年期国债收益率为2011年以来最高，英国10年期国债收益率为2008年以来最高。综合比较，日本更可能是推动全球长端利率上行的源头，而非被动跟随者。与此同时，特朗普政府已开始罕见地介入日本经济政策，向日本央行施压加息、向高市政府施压收缩财政扩张。

三重因素推动日债收益率破3%

据野村研究所报告，10年期日债收益率在8月已逼近3%关口，最终于9月1日盘中突破这一整数位，背后有三重驱动力。

其一，美联储加息预期升温。美联储主席Kevin Warsh在近期杰克逊霍尔年会上的表态强化了市场对美联储9月联邦公开市场委员会（FOMC）会议加息的预期，带动全球债市承压。

其二，日本央行加息预期升温。市场普遍预期日本央行将在9月货币政策会议上上调政策利率，进一步推高日债收益率。

其三，日本财政扩张风险加剧。截至8月底，日本各省厅提交的2027财年一般会计预算申请总额较2026财年预算高出约20万亿日元，大幅加剧市场对日本财政状况恶化的担忧。

财政风险是收益率上行的主因

野村研究所对过去一年10年期日债收益率上行1.4个百分点的成因进行了分解分析，结果显示，通胀预期上升贡献约0.49个百分点，日本央行持有日债比例变化贡献约0.08个百分点，美国10年期国债收益率上行贡献约0.08个百分点，实际政策利率预期变化贡献约0.15个百分点，而"其他"因素贡献高达0.60个百分点——这一项被认为主要反映日本财政状况恶化的风险溢价。

这意味着，在推动日债收益率上行的所有因素中，财政风险溢价是最大的单一贡献项，远超通胀预期和货币政策预期的影响。

Takahide Kiuchi指出，长端利率上行并非总是"坏事"——若源于经济增长潜力提升或通胀预期上行，实际利率未必随之走高，对经济的负面冲击有限。但若上行主要源于财政风险，则往往对经济活动产生实质性负面影响，且这种冲击通常比短端利率上行更为滞后、更难察觉。

特朗普政府罕见介入日本经济政策

特朗普政府已开始以不寻常的方式介入日本经济政策。美国财政部长贝森特在近期G20财长及央行行长会议上，向日本财务大臣片山皋月及日本央行行长植田和男明确表示，日本需要清晰传达其财政可持续性路径及加息计划。

此前，贝森特在7月底日美联合外汇干预结束后，已公开表达对日本央行加息的期待。野村研究所认为，特朗普政府此举的背后逻辑在于：日元持续贬值与日债价格下跌（收益率上行）可能对美国乃至全球市场造成负面冲击，因此华盛顿正寻求更主动地干预日本的经济政策走向，推动日本央行加息并促使高市政府收缩财政扩张立场。

报告指出，若高市政府逐步调整其积极财政政策立场，日本财政恶化风险将有所下降，10年期日债收益率的上行压力也将随之减轻。

日债收益率上行或引爆全球金融市场动荡并冷却AI热潮

野村研究所警告，以日本为震源的全球长端利率上行，对经济和金融体系的潜在冲击不容低估。

从宏观层面看，长端利率上行将推高各国政府利息支出，可能引发“财政恶化—收益率上行”的负向螺旋，同时压低金融机构资产组合中债券的市场价值，动摇其资产负债表稳定性。此外，利率上行还将对房地产和股票等风险资产价格形成压制。

尤为值得关注的是科技和AI相关股票。这类资产对利率上行尤为敏感。Takahide Kiuchi在报告中指出，若以日本为核心的长端利率上行持续，可能触发股市中AI热潮的降温。AI相关股票价格的下调，将进一步削弱相关企业通过股权或债务融资筹集大规模投资资金的能力，从而对AI基础设施的实物资产投资扩张踩下刹车。

“这可能不仅仅是全球经济活动的渐进式降温，而是有可能引发突然性的经济减速，”报告写道。野村研究所认为，这在一定程度上也解释了为何特朗普政府选择采取罕见的直接干预行动，敦促日本远离可能进一步压低日元、推高长端收益率的政策路径。

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随着博通、英伟达等科技巨头在2025年底至2026年初与供应链签署大规模长期锁单协议，半导体行业正在经历史上规模最大的一轮资本扩张，而这笔投资的真正落地，将在2028年引爆一场关于供需格局的根本性争论。

9月9日，深度行业播客节目《The Circuit》上科技分析师Ben Bajarin与Jay Goldberg就AI芯片周期展开正面交锋。

Ben Bajarin认为，2027年将是全行业供给约束最极致的"瓶颈点"，2028年新产能虽大规模释放，但持续扩张的AI需求将使供需维持在略微偏紧状态，不会出现断崖式过剩。

Jay Goldberg则援引半导体行业50年周期规律提出反向警告：台积电、美光、三星与SK海力士正在同步推进的天量产能，一旦2028年集中出笼，将触发定价权崩塌与毛利率均值回归的惨烈出清。

两人尽管在2028年的落点上存在根本分歧，但在一点上达成明确共识：过去两年"闭眼买AI供应链即暴涨"的时代已经终结。随着瓶颈从单一环节向多极分化演进，投资者必须以更严苛的标准甄别真正具备跨周期定价韧性的核心资产。

理解这场争论的前提，在于半导体供应链的一个基本逻辑：整个系统的实际出货量，由最薄弱的单一瓶颈环节决定。

即便某一环节的GPU或内存供应充足，基板、MLCC、晶圆测试等任一环节告急，总产出便无法提升。

这一"短板效应"直接解释了当前供应链的紧张格局。基板、电源与模拟半导体、晶圆代工以及存储供应商，历史上普遍采取保守投资策略，在未获得客户长期需求明确背书之前，不会贸然启动绿地新建产能。

直到2025年底至2026年初，博通、英伟达及各大云服务商向供应链提交了规模可观、条款严苛的长期锁单协议后，主要供应商才全力启动新一轮资本开支。

由于一座晶圆厂、先进封装产线（如台积电CoWoS）或高端ABF基板厂的建设与无尘室认证天然需要24至36个月，这批投资的实际批量产出，最早要到2028年才能形成有效供给。

这条时间线，是双方争论的共同起点。

Ben Bajarin的核心论据建立在物理建设周期的不可压缩性之上。

他认为，2026至2027年间，旧产能已被锁满、新产线尚未投产，全球先进制程与先进封装将处于史上最极端的供给瓶颈期。

各大云厂商届时将别无选择，只能接受任何能买到的算力配额——2027年可能成为半导体历史上供给约束最严峻的一年。

对于2028年，Ben Bajarin并不认同"产能洪水"的悲观叙事。

他指出，随着AI模型从纯文本转向高清视频、实时音频、3D生成与长程推理，Token词元消耗呈指数级增长，需求端的扩张速度足以快速消化新释放的产能。

在他的预判中，2028年整个市场充其量是走出"绝对短缺"，回到供需略微偏紧（需求/供给约为105%至110%）的良性状态，不会发生断崖式过剩。

他还提出当前的供给瓶颈在某种意义上发挥了"安全阀"的作用，延缓了过度投资的发生。

他将这一AI基础设施周期与历史上的铁路、运河、3G及移动互联网建设热潮相比较，指出此前这些领域均出现了严重的过度建设，而AI算力这一轮的关键区别在于，即便需求明确存在，生产设施与数据中心的建设速度同样受到物理限制，供给约束本身就在制约过度投资。

他还补充，在企业级AI部署中，高昂的Token成本与有限的算力获取渠道，也在客观上放缓了从实验环境向生产环境迁移的进程。

Jay Goldberg的反向预警来自对半导体行业五十年资本周期的历史归纳。他的核心判断是：每一个上行周期中，所有参与者都会高喊"这次不一样"，但每一次都以产能严重过剩收场。

当前在建项目的规模令人警惕：

• 台积电在全球推进近20座新晶圆厂与封装基地；
• 美光全球在建7座大型存储厂；
• 三星与SK海力士在HBM领域的投资规模同样激进；
• 此外还有受政府补贴催熟的英特尔等厂商产能。

Jay Goldberg还特别点出"重复预订"（Double/Triple Booking）的历史规律。

在芯片短缺期，苹果、高通、云厂商等客户为确保拿到货，往往会同时向多个供应商提交重叠甚至翻倍的产能意向。一旦供给开始释放、交期缩短，这部分虚胖的"幽灵订单"会瞬间被取消。

在定价层面，Jay Goldberg认为，英伟达当前70%以上的超高毛利率、博通的高昂ASIC溢价，本质上是供给短缺制造的稀缺性溢价。

到2028年，当大量晶圆厂机器全部开动、固定资产折旧形成巨大成本压力时，代工厂和芯片设计商为维持设备稼动率（Utilization Rate），势必展开激烈价格战，届时硬件毛利率将面临残酷的均值回归。

尽管两人在2028年的终局判断上分歧显著，但在一个关键的市场判断上，双方立场一致：AI供应链"闭眼买入即获超额回报"的窗口已经关闭。

过去两年，任何业务与先进封装、HBM、GPU或高速光模块沾边的公司，股价均大幅受益于单一瓶颈带来的板块性溢价。

但从当前到2027至2028年，供应链瓶颈正在从单一环节（如早期的CoWoS封装）向多个维度分散演进。

随着联发科、Marvell等定制计算玩家加速布局，以及2028年大规模产能次第释放，缺乏不可替代软件生态或核心IP护城河的硬件供应商，将在2027年底至2028年面临毛利压缩与去库存的双重压力。

两位分析师的共同结论是：投资者不能再将半导体供应链视为同质化整体，必须聚焦真正具备跨周期定价韧性的核心环节，方能在这场史上最大规模产能扩张落地后的分化格局中占据有利位置。

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9月7日，招商银行发布公告确认，总行行长助理王兴海因工作原因正式辞去职务，即日生效，且不再担任该行及其控股子公司的任何职务。目前，招行官方网站的领导层介绍页面已没有王兴海的相关信息。

来自市场的消息指出，王兴海的下一站大概率为招商金控。若这一动向确认，则再度凸显了招行与母集团金融控股平台之间持续且密切的管理层互动。

此次人事变动亦为招行后续的高管团队留下空位。谁将填补未来的高管团队阵容，对招行具有战略意义的深圳分行“一把手”又由谁补缺，也备受关注。

谁是王兴海

作为一名典型的内部培养型高管，王兴海在招行的履历体现了该行对年轻干部的培养路径。

生于1976年11月的王兴海，是此前的招行高管团队中唯一一位“75后”。他于1999年加入招行，拥有长达27年的行龄。他的早年事业经历轮转于重点分行和总行直属部门之间。他曾历任北京分行副行长，总行机构客户部兼养老金金融部总经理。

近年来，其职业生涯步入了快车道。2023年3月起，他先后出任深圳分行副行长及行长；2025年底，他成功跻身总行高管层，出任行长助理并继续兼管深圳分行，在一年内实现了两次关键职级的跨越。后者的职务安排直至2026年9月，王兴海辞去招行行长助理职务。

高管流动与干部培养路径

在此次王兴海辞任之前，招商金控和招行高管层面多次重要的人事“互动”，后者使得招商局内部的干部流转培养轨迹更加清晰。

今年8月28日，招商金控宣布免去李德林的副总经理职务，后者此前已于8月10日辞去招商证券非执行董事一职。李德林同样拥有深厚的“招行烙印”，其于2013年加入招行，一路晋升至总行副行长，并于2024年4月调入招商金控。

更早以前的2026年4月，招商金控的总经理王小青获聘任为招商银行行长，在此之前他亦有较长时间的招行工作经历。

目前，招商金控的现任副总经理江朝阳、首席合规官郭锡昆，以及两位历任总经理刘辉与王小青，均有招行高管履历。若王兴海最终履新招商金控，后者会再度加强招商金控与招商银行之间的干部轮转机制。

深圳分行谁来掌舵？

王兴海的离去，亦在招行内部留下了不少亟待填补的“空缺”。

其中，比较重要的是深圳分行的行长谁来接任？

在招行内部，北京分行、上海分行、深圳分行实力特别突出，被誉为“特等分行”。相关分行不仅员工数量和资产规模领跑，且常由总行行长助理级别高管兼任分行行长。而随着王兴海辞任，三大特等分行中，深圳分行的新任掌舵人选仍有待公布。

另外，此次高层人事轮动发生前，招商银行交出稳健的半年报：2026年上半年，招商银行实现营业收入1781.81亿元，同比增长4.83%；归属于母公司股东的净利润达764.45亿元，同比增长2.02%。稳固的财务基本面为该行应对管理层更迭提供了更宽松的过渡空间。

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同样是造车，乘用车企业正为新旧产品交接付出利润，商用车企业则从新增订单中获得了喘息。半年报里的反差，比一场价格战更复杂。

2026年上半年，中汽协数据显示，乘用车销量1272万辆，同比下降6%；商用车销量229.7万辆，同比增长8.3%。

华尔街见闻根据已公布半年报计算，15家主流乘用车企业合计归母（股东应占）净利润约202亿元，较上年同期约366亿元下降约45%，12家业绩恶化、8家亏损；8家商用车企业合计归母净利润约90亿元，同比增长约19%，全部盈利，其中6家增利。

两组利润的背后，是两套不同的经营逻辑。

销量分化背后，是两类盈利模式处于不同周期位置的碰撞。

乘用车销量下滑时，新车、智能化和渠道投入仍需继续，利润受到成交价、产品周期和费用率的三重挤压；商用车则在更新需求、出口和新能源运营成本下降的共同推动下释放规模效应。

半年报真正拉开的，是企业把销量转化为毛利、再把毛利转化为现金的能力。然而销量的冷暖，只解释了这场分化的一半。

01 价格战之外，乘用车还在为换代付费

15家乘用车企业的利润池呈现出鲜明的两极结构。

7家盈利企业合计赚取约386亿元，8家亏损企业合计亏损约184亿元；比亚迪、吉利、奇瑞和上汽合计贡献约351亿元，占盈利企业利润总额超过九成。理想、赛力斯和长城较上年同期合计少赚约143亿元，蔚来同期减亏约108亿元。

需求端的压力首先来自国内市场。上半年乘用车国内销量828.8万辆，同比下降24.3%，出口则增长71.7%至443.2万辆。国内需求收缩加大了终端促销压力，并削弱了面向国内市场的成本摊薄效应；出口增长则在一定程度上对冲了内销下降。

进入车型换代期后，老款清库压低成交价，新车爬坡增加制造和营销成本，研发、人员和渠道费用又难以同步收缩，销量波动由此被放大为利润波动。

赛力斯集中呈现了这条传导链。公司收入下降7.87%至574.93亿元，由盈利29.41亿元转为亏损17.17亿元；研发费用增长27.44%至37.34亿元，经营现金流由净流入144.37亿元转为净流出123.76亿元。

赛力斯将业绩下滑归因于产品销售结构变化、二季度主力车型处于迭代过渡期，以及电池、芯片等核心零部件阶段性涨价和资产减值。收入下降的同时，营业成本仅下降0.56%，毛利空间先受到了挤压。

换代的账还不止当期费用。赛力斯半年报显示，本期计提无形资产减值约15.7亿元，公司提及对部分适配性受限的存量资产计提减值。新技术继续投入，部分旧技术资产的回收预期却已下调，两笔账同时进入了当期损益。

理想由盈利17.43亿元转为亏损39.81亿元。两家公司合计减少利润约104亿元，反映出主力产品换代对收入、费用和现金流的同步冲击。

对依赖少数主力车型的企业，换代不仅影响销量，还会同时抬高费用率、压低现金回款，产品周期因此被放大为利润周期。

有些企业则守住了毛利率，压力出现在毛利之后。

比亚迪归母净利润下降20.54%至123.25亿元，综合毛利率提高0.84个百分点至18.85%，经营现金流增长17.28%至373.34亿元；吉利综合毛利率提高1.6个百分点至17.9%，归母净利润小幅下降至90.91亿元，公司定义的核心归母利润增长46%。

汇兑影响较大，规模效应也有所弱化。毛利率守住了，费用和其他损益仍会继续挤压最终利润。

上汽和奇瑞同样呈现综合毛利率上升、法定利润下降。费用、汇兑、减值和上年一次性收益，放大了报表利润与主营经营之间的落差。

这组背离表明，部分头部企业的综合毛利率仍有支撑，但费用、汇兑、减值及其他损益对法定利润形成了明显影响。

随着交付规模扩大，部分新势力的亏损有所改善，但企业之间的毛利率走势并不一致。

蔚来收入增长85.9%，股东应占亏损由120.35亿元收窄至12.18亿元；零跑收入增长57.2%，实现2.1亿元盈利，但毛利率由14.1%降至11.7%。

广发证券在2026年中期策略中认为，规模、运营效率和动力路线多元化构成车企穿越周期的基础，产品差异化则决定企业能否获得超额利润。

华创证券9月8日的财报总结显示，二季度乘用车样本企业（不含上汽）毛利率同比提高0.3个百分点，期间费用率却提高1.4个百分点。

从半年报看，规模本身并不等同于盈利能力，产品接续、费用控制和定价稳定性仍决定规模能否转化为持续利润。

02 商用车重卡周期、出口和电动化形成利润共振

商用车利润改善的起点，是其生产工具属性。

上半年商用车国内销量增长0.8%至163.3万辆，出口增长32.5%至66.4万辆，后者贡献了销量增量的九成左右。国内市场接近持平，新增订单主要来自海外。把这轮增长称作全行业的更新行情，会高估内需的支撑。

据广发证券测算，重卡通常在5—8年进入更新周期，2025年更新率约为1/11，低于历史区间。上半年商用车国内销量增长0.8%至163.3万辆；出口增长32.5%至66.4万辆，贡献销量增量近九成；重卡增长22.6%，轻卡仅增长1.3%。

存量更新和外需扩张，使重卡获得了更强的利润弹性。

利润增量也沿着这一结构集中。

中国重汽（采用03808.HK口径，不再重复计算其控股的A股上市公司）归母净利润43.25亿元，占样本接近一半；同比增加约9亿元，占利润增量约63%。

公司重卡销量18.85万辆，出口10.84万辆，出口收入增长54%至309.12亿元。收入增长39.24%，净利润增长26.22%，据财报数据计算，综合毛利率由约15.1%降至13.9%。

中国重汽的销量和出口增长仍对利润形成明显支撑，收入和利润保持增长而毛利率下降，说明上半年景气改善首先表现为规模扩张，单车盈利水平并未同步提高。

规模效应在福田和一汽解放的报表中更直接。

福田汽车中重卡销量增长39.3%，收入增长10.86%，归母净利润增长16.54%，扣非净利润增长41.04%。一汽解放收入增长33.81%，扣非净利润由亏损3.77亿元转为盈利3317万元。

从收入和扣非利润同步改善看，销量恢复可能带来了一定的固定成本摊薄效应；相较归母净利润1459%的低基数增幅，扣非利润转正更能说明主营经营改善。

新能源重卡提供了另一条利润路径。

上半年新能源商用车国内销量增长40.2%，渗透率达到30.4%。港口、矿区等线路里程高、路线固定，油电价差能够更快覆盖购置价差。

一位资深行业分析人士对华尔街见闻表示，新能源商用车增长基础是部分场景的全生命周期成本已经低于燃油车。新能源重卡算的是购置成本、能源费用和出勤效率等组成的经济账。向长途干线扩展，则取决于续航、载重、补能和残值。

客车和轻型商用车勾勒出景气边界。金龙、中通净利润分别增长137.6%和48.5%；宇通归母净利润下降3.52%，但扣非利润增长15.83%；江铃净利润仅增长0.83%，中集车辆增收不增利。

中国重汽一家占商用车样本利润接近一半、利润增量超过六成，这组权重已经限定了“岁月静好”的范围：出口和重卡龙头的增量，抬高了板块合计数。

03 出口接棒内需，下一场竞争是利润质量

乘用车和商用车都在借海外订单扩大收入来源。随着出口占比提高，竞争也延伸到了海外销售和服务环节。

工信部援引中汽协数据显示，上半年汽车整车出口509.6万辆，同比增长65.3%；其中新能源汽车出口235.5万辆，增长1.2倍。奇瑞境外收入占比由46.3%升至69.1%，比亚迪出口79.2万辆、增长68%。

对奇瑞、比亚迪等出口规模较大的头部企业，海外市场已经不只是补充销量的渠道，也成为提高产能利用率、分摊平台和研发成本的重要业务。

出海竞争也在由出口数量转向海外经营质量。海运、关税、认证、本地渠道、售后备件和海外工厂爬坡都会消耗毛利，向经销商批发也只是销售链条的中间环节。

长城上年同期确认22.74亿元海外税收政策相关补贴收益，本期汇兑收益同比减少17.59亿元；长安汇兑由净收益13.56亿元转为净损失2.3亿元。

海外业务扩大后，区域定价、渠道库存、汇率管理和现金回款共同决定出口利润。

国内渠道则决定销量和财务收入之间是否匹配。

中国汽车流通协会数据显示，6月汽车经销商综合库存系数为1.58，同比提高11.3%，超过协会定义的1.5警戒水平；月末库存约250万辆。如果厂家批发与终端零售之间的缺口持续扩大，库存压力可能通过折扣、返利、减产或减值等方式，滞后反映在利润表中。

比亚迪利润下降但经营现金流增至373.34亿元，赛力斯则由净流入144.37亿元转为净流出123.76亿元，两者所处的经营状态由此拉开。

商用车也要回答增长质量的问题。海外重卡订单与矿业、基建和当地融资环境相关，进入新市场需要建立服务网点和备件体系；国内需求则由货运量、运价和更新周期决定。

国家统计局数据显示，上半年规模以上汽车制造业利润下降19.5%，同期规模以上工业利润增长18.7%，汽车业整体盈利仍在收缩。

东吴证券研报将二季度国内汽车需求景气度概括为重卡、客车好于乘用车和零部件；中金公司则认为，下半年乘用车盈利修复速度将受到高端车型订单、终端价格稳定性、出口利润贡献及渠道库存等因素影响。

面对行业的分化，前述行业分析人士表示，销量恢复能否转化为利润，取决于新车投入、价格体系和渠道库存的再平衡。

商用车的相对韧性则来自重卡更新、出口和场景电动化，但其持续性仍需观察货运需求、海外订单以及新能源车型经济性的变化。

当旧技术要减值、渠道存货要促销、过去的采购款要到期支付，汽车的经营成本就不会随半年报结账而结束。商用车接住了足以拉动利润的订单增量，乘用车则在新旧产品交接中承受投入与回报的错位。两边的销量表现不同，但利润都取决于同一件事：新增收入能否覆盖为它付出的代价。

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据追风交易台，瑞银策略师Joni Teves在9月9日发布的《全球贵金属评论》中表示，尽管美国8月非农就业数据大幅超预期，市场对美联储9月加息的预期概率已升至约62%，但金价的回调幅度依然有限。这一表现本身即是信号——市场已在相当程度上消化了紧缩预期，投资者正将更多权重赋予黄金作为长期组合对冲工具的战略价值。

报告明确指出，若美联储9月按预期加息，金价可能出现短暂下挫，但跌幅料将可控；若美联储选择按兵不动，金价则可能出现更为强劲的上行反应。瑞银认为，随着季节性实物需求临近、官方部门持续增持以及多元投资渠道保持支撑，年末金价的风险收益比正日益向上倾斜。

韧性即信号：金价已充分消化加息预期

常规逻辑下，8月非农就业数据的强劲表现本应触发金价更大幅度的回调。数据显示，8月新增非农就业人数达16.2万，约为市场预期的三倍。然而金价对此的反应相对温和，这在瑞银看来并非利率因素失效，而恰恰说明市场已完成了相当程度的预期重定价。

报告指出，投资者仍然关注实际利率和美元走势，但他们同时也在追问：推动利率上行的根本原因是什么？这一趋势的持续性如何？对经济增长、财政公信力及更广泛政策框架意味着什么？这一区分至关重要。若加息背景是通胀由经济加速增长驱动，则对黄金构成实质性压力；而当前情形并非如此。

瑞银认为，金价的抗跌性还表明，战略型投资者正越来越多地将价格回调视为改善建仓成本的机会，而非退出持仓的理由。

风险不对称：不加息的上行空间大于加息的下行风险

瑞银对两种情景下的金价走势作出了明确判断，并强调两者之间存在显著的不对称性。

若美联储9月加息，金价的第一反应大概率是下行——实际利率上升与美元走强将形成双重压制。但瑞银预计跌幅有限：季节性实物需求的改善、以及寻求战略建仓的机构投资者和官方部门在低位的逢低买入，将共同为金价提供支撑。最终结果可能是一次足以引发市场关注、但不足以改变整体方向的短暂回调。

相比之下，若美联储选择暂停加息，市场反应可能更为强烈。投资者届时可能追涨黄金，尤其是若此次决定被解读为政策失误风险上升、或引发外界对美联储独立性与公信力质疑的话。在这一情景下，短期利率压力的释放将与黄金长期多元化配置逻辑相叠加，推动金价的上行幅度超过加息情景下的潜在跌幅。

报告总结称，黄金或许仍对鹰派意外有所脆弱，但其对正面催化剂的敏感度正日益增强。

官方部门增持持续，结构性支撑未变

官方部门的持续购金为金价提供了重要的结构性支撑。最新数据显示，7月全球央行净购金约23吨，年初至今可识别购金量约达125吨，低于去年同期的约182吨。尽管总量有所回落，但瑞银指出，储备管理机构仍在以历史上具有实质意义的速度增持黄金，且呈现出在价格较低或相对稳定时加大买入的规律。

中国8月再度增持约20吨，今年以来累计购金量已达约80吨，近两个月的购入量为2023年底以来最强。波兰截至7月底仍是报告购金量最大的央行，累计达90吨。此外，乌拉圭约30年来首次增持黄金储备，进一步印证了官方部门购金兴趣的持续扩散。

值得关注的还有荷兰央行（DNB）宣布将约85吨黄金从美国和加拿大转移至伦敦。瑞银认为，此举符合官方部门的整体趋势，不会对金价产生直接影响，但折射出各国央行对黄金存放地点日益审慎的考量，以及对黄金在特定情景下可有效动用这一属性的认可。

中国需求结构分化，投资渠道逐步接棒

中国国内黄金市场呈现出结构性分化的特征。黄金期货与远期合约的交易量近月有所回升，但上海黄金交易所的实物现货交易量依然低迷；与此同时，进口量维持高位，显示投资需求与库存补充正在发挥更大作用，而非传统的珠宝消费渠道。

中国黄金ETF持续吸引资金流入，7月至8月合计净流入约19吨，正向趋势延续至9月初，目前总持仓量约为305吨。瑞银认为，这一组合表明中国黄金需求正变得更加多元，对单一渠道的依赖度有所下降。

从更长远的视角看，亚洲在全球黄金交易、投资和实物分销中的角色日益重要，有望逐步提升该地区对全球金价发现的影响力，并在亚洲交易时段深化市场流动性，为投资者打开更广泛的参与渠道。瑞银认为，这一趋势从长期来看有利于黄金投资需求的持续增长。

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事件导火索是达菲8日致函福特首席执行官吉姆·法利（Jim Farley）的一封公开信。据环球时报报道，达菲公开致信福特汽车公司首席执行官吉姆·法利，路透社等多家外媒将这一举动总结为要求福特“切断与中国企业的合作”，而福特9日的回应被美国《华尔街日报》形容为“措辞极为强硬”。

9月9日，据媒体报道称，达菲在信中将福特与中国宁德时代（CATL）的电池技术授权协议，以及福特与中国吉利集团在西班牙的整车合作，定性为"不可接受"，并质疑福特的爱国立场，称其“未能展现出美国公众和交通部所要求的可靠伙伴水准”。

福特的反击同样毫不留情。媒体报道指出，福特首席传播官Mark Truby表示，福特官员在达菲信件公开后，花费大量时间与特朗普政府官员沟通，最终得出结论：达菲的信并不代表政府对福特的整体政策立场，“他完全越权了”。福特在公开声明中还指出，达菲信中存在事实错误和误导性表述，并援引白宫上周官方新闻稿曾赞扬福特马歇尔项目、商务部长卢特尼克曾肯定林肯车型回迁美国生产决定，以此反驳达菲的指责。

达菲的指责：国家安全包装下的政治施压

达菲在公开信中将福特与中企的合作上升至国家安全高度，称相关合作“涉及美国国家汽车制造业的完整性、供应链风险以及对外国对手技术的依赖”，并要求福特将“美国汽车生态系统的长期韧性与技术主权”置于“短期安排或可疑外国联盟”之上。

环球时报报道称，中国商务部研究院研究员周密9日表示，美国交通部长向福特公司致公开信这一操作本身就具有浓厚的政治色彩，如果真的存在实质性安全风险，美方不必采用公开信这种方式施压。周密认为，达菲的指责缺乏证据支撑、带有污蔑色彩，这种定性会损害涉事企业声誉、冲击其业务，这也是福特选择强硬回应的重要原因。

中国驻美国使馆发言人9日就此事回应媒体称，中方敦促美方停止将经贸问题政治化，认为美国将国内经济问题归咎于外部因素无助于解决自身困境，其单边制裁行为严重背离市场经济原则。

电动化短板：福特为何离不开中国技术

福特与中企合作的核心，是其在电动化赛道上难以绕开的技术依赖。 据媒体报道，达菲所批评的福特与宁德时代的合作，涉及的是宁德时代在密歇根州马歇尔市的磷酸铁锂（LFP）电池技术授权，且仅限于第三代LFP技术——中国已明令禁止宁德时代等企业向海外授权第四代LFP的生产设备。

环球时报报道称，黄河科技学院客座教授张翔9日指出，新能源赛道是福特的短板，福特此前曾与韩、日电池厂商合作，但相关产品性能不及中国企业的方案。若选择自主研发全套新能源技术，周期漫长、风险极高，成败难以预料。

媒体报道援引电池咨询机构CRU电池业务负责人Sam Adham的分析称，福特和韩国电池制造商虽已开始在美国和韩国本土生产LFP电池，但其供应量不太可能满足美国市场需求，且许多美国客户仍倾向于选择他们认为品质更高的中国电池。

“每一个希望采购本土供应的美国买家背后，都有另一个更偏好中国产品的买家。”

政策困境：制造业回流与电动化转型的两难

美国政府的政策目标与汽车业的现实需求之间，存在难以调和的矛盾。

环球时报报道称，张翔指出，美政府主张制造业回流，但若按照美方要求，福特只能生产燃油车，市场需求会持续萎缩，难以守住市场份额。

媒体报道指出，对于福特而言，此次公开回怼交通部长，既是对自身商业决策的捍卫，也是对美国汽车业在电动化转型中现实困境的一次公开表态。

分析认为，在燃油车市场萎缩与电动化技术壁垒之间，美国车企能否找到一条既符合政治要求、又具备市场竞争力的出路，仍是一个悬而未决的问题。

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两件事单独看，各有逻辑。合在一起，却构成了对美股近四年牛市的双重威胁——日元走强冲击套息交易，美债收益率走高压制估值。

9月9日周三，美股连续第三日下跌。道指跌逾400点，跌幅0.8%；标普500跌0.5%；纳斯达克跌0.6%。AI科技股首当其冲。

美债回购“豌豆射手”，市场不买账

周三，美国财政部宣布将单次长期国债回购上限提升至60亿美元，较上月原定规模翻三倍。

但市场的反应是：失望。

此前贝森特曾公开暗示回购规模可能突破40亿美元，华尔街一度预期单次操作上限可达80亿至100亿美元。60亿美元的数字一出，美债收益率不降反升。

10年期美债收益率盘中触及4.836%，为2023年10月以来最高。30年期美债收益率报5.285%，逼近上月触及的二十年峰值5.30%。

Brown Brothers Harriman & Co.的Elias Haddad措辞直接：“就目前而言，财政部带着一把豌豆射手来打坦克战。”

德意志银行策略师Steven Zeng也表示：“就像财政部创造了一头怪兽，现在不得不不断喂食。”他指出，60亿美元的公告未能带来投资者期待的“震慑效果”。

周三稍晚，财政部以4.834%的收益率拍卖390亿美元10年期国债，创该期限拍卖历史最高收益率纪录。

Mackenzie Investments首席固收策略师Dustin Reid说：“他们如何管控这一局面，现在还是早期阶段。财政部对今天市场的反应肯定不会太满意。”

贝森特自己也承认：管不住“均衡”价格

面对市场的强烈反应，贝森特周二在德克萨斯州的活动上承认，他无法改变国债的“均衡”价格，目标仅在于放缓价格波动节奏、防止有害叙事固化蔓延。

他将长端利率快速攀升归因于市场对“美国无力偿债”的恐慌情绪，称这种担忧“荒谬，但一度成为主导叙事”。

富国银行宏观策略师Angelo Manolatos和Francis Brown在研报中指出，“还需要其他催化剂才能推动长端收益率走低”，包括增长与通胀放缓、能源价格下行、美联储政策不确定性降低、财政整顿，或企业债发行规模收缩。

当前的现实是：这些条件一个都不具备。高油价持续推升通胀预期，市场目前定价美联储下周FOMC加息概率达62%。企业债发行本周也在季节性高峰，周二有18家借款人发债，为今年第三繁忙交易日。

“我是庄家”——日元喊上去了，但代价是什么？

就在美债回购碰壁的前一天，贝森特在同一场德克萨斯州活动上向做空日元的交易员发出强硬警告。

据彭博报道，他说：“我现在是庄家，所以当我们干预日元的时候，我对日本人、日本央行、日本决策层要做什么了如指掌。你们要想跟我对赌就尽管来。”

这番话的底气，来自两个方面：一是贝森特称自己掌握日本政策层的动向；二是据报道，日本央行倾向于本月将基准利率上调25个基点。

日元周三延续涨势，盘中触及153.49日元兑1美元，此前一日已创2月以来最强水平。

但问题在于：日元走强，对美股并非好消息。

日元涨了，套息交易的“定时炸弹”开始滴答作响

日元长期是全球最廉价的融资货币。典型的套息交易逻辑是：借入低息日元，换成美元，再买入美国科技股等高收益资产。

日元走强，意味着这笔交易的成本上升，持仓者面临平仓压力。

Interactive Brokers首席策略师Steve Sosnick表示，日元目前的上涨势头，“已经足以让一些借入日元、对美国高飞股票进行杠杆押注的人出现动摇”。

高盛Delta-One业务负责人Rich Privorotsky也指出，不管怎么看贝森特的言辞，“日元客观上在持续升值，市场正在押注日本央行收紧政策和资金回流”。

他进一步提出一个关键问题：“当日元套息交易平仓、资金回流日本债券和股票时，会发生什么？”

他的判断是：“标普和大盘股整体感觉莫名沉重，没有明显的基本面原因。值得留意的是，一些杠杆和套息头寸可能正在悄悄从系统中扩散出去。”

GammaRoad Capital Partners首席投资官Jordan Rizzuto直接定性：“这是牛市面临的最大风险。”

贝森特的两难：日元不能太弱，也不能太强

这里有一个内在矛盾，正在困扰贝森特的政策逻辑。

据MarketWatch报道，日本8月末持有的外国证券规模下降了近880亿美元。日本长期是美债的重要持有方。

GammaRoad的Rizzuto指出，如果日本近期在出售美债资产，这一点值得高度关注——因为这发生在美国刚刚联手日本干预汇市、支撑日元之后。“这让你感受到这两件事的分量，”他说。

财政部希望日元足够强，这样日本就不需要抛售美债来筹集资金。但如果日元涨得太猛，套息交易大规模平仓，对美国科技股的冲击将更为直接。

市场上已有交易员私下议论：贝森特是否搞反了因果关系——他希望通过推高日元来缓解长端美债的压力，但传统上是利率差驱动汇率流动，而非反过来。

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SK海力士美股早盘大涨约4%至193.53美元，盘中创历史新高，收盘涨幅扩大至7%，领跑整个存储板块。美光科技收涨约2%至1027.77美元，闪迪收涨约1.51%至1764.17美元，延续近一个月来的强势走势。

与此同时，追踪存储板块的Roundhill Memory ETF收涨约1%至61.65美元，而标普500 ETF同日下跌约0.5%至761.87美元，存储板块对大盘的超额表现显著。

此轮上涨直接由高盛的最新研报驱动。高盛指出，美光和闪迪已突破压制整个夏季的下行趋势，对冲基金在该板块的持仓仍处于低位，为资金重新入场留有空间。不过，铠侠首席执行官Hiroo Ota同日表示，NAND价格已涨幅足够，并警告行业若继续强推涨价可能损害自身增长，为这波涨势增添了一丝变数。

高盛转向：技术面突破叠加低仓位，看多逻辑成型

高盛在研报中将此次存储股上涨定性为早期投资者重新入场的信号。该行指出，半导体板块波动率在7月触顶后持续收窄，美光和闪迪在整个8月维持了整理区间，高盛将此解读为市场在低仓位角落形成的早期筹码积累形态。

仓位层面，对冲基金在夏季抛售期间已大幅削减存储股敞口，这意味着一旦技术面改善，重新建仓的空间相当充裕。高盛认为，当前市场对半导体周期性风险的情绪仍偏谨慎，而对于低配该板块的基金而言，"痛苦交易"方向已转向上行。

高盛同时提示了周期性风险：存储价格、产能扩张和消费支出均可能快速逆转，技术面突破仍需基本面业绩的验证。美光定于9月30日收盘后公布2026财年第四季度业绩，将成为检验多头逻辑的近期关键节点。

铠侠CEO泼冷水：NAND价格已涨够了

就在高盛发出看多信号的同一天，铠侠CEO Hiroo Ota表示，他已指示销售团队不要继续向数据中心客户大幅推涨价格，并直言"价格已经涨得够多了"，警告行业若过度追涨可能伤害自身增长。

据彭博数据，铠侠NAND平均价格在截至6月的季度内较前一季度上涨了70%。Ota的表态被市场解读为大型NAND供应商的需求保护举措，直接触及此轮存储股上涨背后的定价逻辑。

Ota还排除了与SK海力士进行制造层面合并的可能性，理由是反垄断障碍以及铠侠与闪迪共同持有的生产设施。这一表态进一步厘清了存储行业的竞争格局。

基本面支撑：美光、闪迪业绩指引均创纪录

尽管存在上述定价层面的隐忧，近期各公司的业绩指引仍为多头提供了基本面支撑。

美光在最新季度指引中，将2026财年第四季度营收中值设定为500亿美元，创历史纪录，非GAAP每股收益指引为31美元，毛利率指引为86%。管理层表示，DRAM和NAND的供需紧张状况可能延续至2027年日历年之后。

闪迪在8月的业绩电话会上传递了类似信息，将2027财年第一季度营收指引区间设定为103亿至108亿美元，并预计2026年日历年NAND市场规模将超过3000亿美元，较上年增长约3倍。首席执行官David Goeckeler表示，"客户需求的增长速度快于我们的供给"，并预计订单将在2027年日历年之后继续处于配给状态。

SK海力士：HBM主导地位构筑独立催化剂

在三家公司中，SK海力士拥有相对独立的上行催化剂。作为AI加速器高带宽内存（HBM）的主导供应商，SK海力士于8月下旬在美国印第安纳州举行了HBM生产基地的奠基仪式，进一步强化了其在美产能布局。

分析人士认为，未来数周内任何有关HBM的进一步表态，都可能直接强化高盛刚刚背书的板块叙事。

投资者需关注美光9月30日的业绩更新，以确认HBM产能爬坡和定价持续性是否符合高盛研报所依据的预期。与此同时，鉴于存储行业的周期性特征，交易者应合理控制仓位，尤其需警惕业绩发布前后可能出现的剧烈波动，特别是若2027年定价前景的措辞出现转变。

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9月9日，据路透社报道，六组独立调查人员及其审阅的数据显示，OpenAI智能体在今年5月至7月间曾借助至少18个此前未披露的网站相互传递信息。

加利福尼亚州非营利机构CivAI研究员Andrew Yoon表示，这一规模"比我们原先以为的要大一些"，并称"几乎可以肯定还有更多我们尚不知晓的情况"。

上述披露令市场对AI模型能力边界及开发公司信息透明度的担忧进一步升温。OpenAI对此未直接回应智能体究竟使用了多少个第三方网站，也未解释为何将相关事件压制数月。

该公司在一份声明中表示，正在对智能体活动展开更大范围审查，目前"尚未发现其他与Hugging Face事件同等严重程度或规模的活动"，并称将"尽快"发布一套关于AI"失调"行为报告机制的框架。

据路透社报道，上周五，研究人员首次披露，一群OpenAI智能体入侵了一个德语维基网站，将其改造为考试作弊的临时通信平台。

彼时，OpenAI正忙于处理今年7月开源代码库Hugging Face遭黑客攻击的后续影响，并未主动公开德语维基事件。

此后，多组独立调查人员进一步发现，同一批智能体在更早时间还在多个未曾曝光的网站上留下了类似痕迹。

研究人员Sydney Von Arx的团队，即最早披露德语维基事件的研究小组表示，其已在23个此前未经报道的网站上发现了可信的智能体活动记录，但她同时警告，所有统计结果均不完整。她说：

我们根本不知道实际规模有多大。

软件开发者Kenneth Russell DeGraff表示，他在至少10个网站上发现了相关信息痕迹。

各方调查人员的计数方法不尽相同，路透社亦无法逐一核实每项说法，但所有接受采访的人士均认同受影响网站数量超过10个。

研究人员的调查方法各异，但多数人通过将德语维基上遗留的特定数据字符串与其他网站上同期出现的相同字符串进行匹配，或对比相似的用户名，以及识别旨在回答相同冷僻问题（例如爱荷华州癌症发病率查询）的活动，来锁定智能体行为。

部分情况下，研究人员还将相关活动追溯到指向微软Azure基础设施的IP地址。

OpenAI迄今未公开解释智能体为何将第三方网站当作临时留言板。

不过，据最早发现该活动的研究人员分析，这可能是因为OpenAI要求这批智能体在仅允许扫描网页而不得发布任何内容的限制条件下完成一系列高难度研究任务，而智能体通过利用旧式维基或其他网站在非标准命令下允许用户编辑的漏洞，找到了相互通信的变通途径。

DeGraff说：

如果这些模型只被允许读取内容，那么它们就必须想办法留下信息。

这种行为颇似考场上被禁止交流的学生在卫生间隔板上传递答案。

受波及网站范围颇为庞杂，包括一名马萨诸塞州高中教师于2008年创建的AP化学维基、两名波兰科技工作者的个人网站、面向益智游戏爱好者的维基，以及多伦多大学和范德堡大学运营的两个短链接服务。

多伦多大学表示，OpenAI在路透社报道发布后"已与我们就网站上的可能活动取得联系"。

在奥地利的软件开发者Helmut Leitner为六个受影响维基网站提供托管服务。

他表示，在路透社向OpenAI呈交调查结果数小时后，才收到一封来自该公司的无署名邮件，称其内容"与我对OpenAI的预期相差甚远"。Leitner同时指出，责任不在于智能体本身，"而在于其背后的人和组织"。

就在外界对OpenAI技术管控能力的质疑持续发酵之际，该公司宣布任命Paul Christiano加入其非营利基金会董事会。

Christiano目前担任美国商务部下属机构、AI标准与创新中心（CAISI）的高级技术顾问，是AI"对齐"领域的权威专家，即研究如何确保AI系统按照人类意图运作。他曾于2024年前担任OpenAI竞争对手Anthropic非营利信托成员。

Christiano将加入董事会安全与安保委员会，同时作为无投票权观察员列席OpenAI营利性董事会。作为非营利董事会成员，他还将监督该基金会的慈善工作——该基金会在OpenAI去年完成重组后持有其营利性公共利益公司26%的股权。

Christiano此前曾公开谈及他对AI风险的强烈警觉。他在2023年的一档播客中表示，未来"AI接管"事件的发生概率或达10%至20%，并可能导致大量人员死亡。

Christiano在一份声明中表示：

过去一年AI能力进步极为迅猛，而对齐问题在技术层面依然困难重重，这使得安全与安保委员会的职责比以往任何时候都更为重要，也更具挑战性。

OpenAI表示，Christiano将回避所有与CAISI相关的公司事务及所有模型评估工作。

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9月9日，据纽约时报DealBook援引一名了解相关数据的未具名人士报道，OpenAI目前仍感觉算力“非常不足”。

OpenAI预计，到2030年其算力支出将达到约7500亿美元，较此前约6000亿美元的预测上调逾25%。

这一表态意味着，芯片、数据中心、电力及网络资源的实际供给，尚未跟上头部模型开发和部署的需求增长。

对于甲骨文、CoreWeave等已将大规模基础设施扩张押注在AI需求上的公司而言，这既是需求信号，也是资产负债表压力的直接来源。

华尔街见闻提及，此前7月22日，《华尔街日报》曾报道称，随着AI算力需求持续攀升，OpenAI已将未来云基础设施支出预测上调至7500亿美元，显示其仍在持续提高长期资本投入。

OpenAI此前已与多家合作方签署容量协议。其中，公司与甲骨文签订的数据中心容量合同总计达到6吉瓦，大部分仍处于开发阶段。

OpenAI还将与亚马逊 Web Services的多年云计算协议扩大至八年1380亿美元，其中包括2吉瓦基于Trainium芯片的算力资源。

此外，OpenAI此前还承诺增加对微软 Azure的2500亿美元云支出，但未披露相应支出的具体时间安排。多份大额合同叠加，显示OpenAI正通过多供应商模式锁定长期算力资源。

不过，算力采购承诺的扩大，也意味着OpenAI需要在未来数年持续协调需求增长、基础设施建设与资金支付之间的关系。

OpenAI的算力需求为云服务商和基础设施供应链带来长期订单支持，但扩张成本同样对企业资产负债表构成考验。

以甲骨文为例，该公司剩余履约义务达到6380亿美元，同比增长363%。其中，750亿美元与预付款或客户提供GPU的安排有关。甲骨文 Cloud Infrastructure收入达到57.9亿美元，同比增长93%。

但订单积累伴随着高额资本开支。甲骨文第四财季自由现金流为负236.9亿美元，资本支出为556.6亿美元，并预计2027财年的资本开支净现金支出约为700亿美元。公司计划通过债务和股权融资筹集约400亿美元，其中包括200亿美元的按市价发行股票计划。

CoreWeave也面临类似状况。该公司第二季度自由现金流为负57.43亿美元，截至6月30日的订单积压约为1040亿美元，并提出到2030年活跃电力容量超过8吉瓦的目标。其扩张主要依靠债务、预付款和股权融资支持。

在芯片供应端，近期英伟达首席执行官黄仁勋表示，供应链正处于紧张状态，当前供应只能满足约70%的需求。

博通则在推进OpenAI首代定制加速器Jalapeno的部署，计划在2027财年部署1.3吉瓦。但公司同时指出，土地、电力和数据中心建筑壳体，将决定产能实际落地的时间。

这意味着，AI基础设施的瓶颈并不局限于GPU供应。晶圆、高带宽存储器、基板、电力、土地和数据中心建设能力，都可能影响算力的最终交付。

OpenAI最新关于算力仍然不足的表态，强化了AI基础设施的需求信号，也为市场提出了更现实的检验标准：巨额订单能否按计划转化为可用的吉瓦级算力，以及相关企业能否在高资本开支周期中维持融资和现金流的平衡。

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2026年以来能源板块累计上涨超过43%，远超其他标普500板块，跟踪美国能源股的State Street Energy Select Sector SPDR ETF在过去数月明显跑赢原油价格本身。

周三布伦特原油突破100美元/桶，创5月以来最高。当天标普500指数下跌0.5%，能源板块却逆势走强。埃克森美孚、雪佛龙等大型能源股获得明显支撑。

但从估值角度看，能源股并没有因为股价大涨而变得昂贵。

据彭博，能源板块仍是标普500中估值最低的板块之一。虽然其盈利增长已经重新成为指数中最强劲的领域之一，但华尔街仍倾向于认为这一轮盈利增长只是暂时现象，因此并未给予能源股更高的估值溢价。

但随着油价持续高企、库存下降、备用供应能力收窄，分析师开始重新评估这一判断。

油价破百，能源企业盈利预期可能继续上修

此次能源股行情的关键，并不只是油价突破100美元这一心理关口。

布伦特原油突破100美元，背后反映的是市场对中东冲突持续以及全球供应进一步受到扰动的担忧。随着库存下降、备用供应能力减少，原油市场用于吸收供应冲击的缓冲空间正在缩小。

对于能源企业而言，持续高油价意味着更高的上游利润和现金流。更重要的是，如果高油价持续时间超出市场此前预期，华尔街分析师可能进一步上调能源企业未来几个季度的盈利预测。

即便到2027年底，能源行业营业利润率预计回落至约15%，仍将明显高于伊朗战争爆发前约9%的水平。

因此，市场目前交易的不只是“油价上涨带来的短期盈利”，而是能源企业利润率改善可能比此前预期更加持久。

能源股或成为高油价环境下的“避风港”

能源股的另一项优势在于，其与大盘的表现存在明显差异。

9月9日，布伦特原油突破100美元后，美国股市承压，标普500指数下跌约0.5%，纳斯达克指数下跌约0.6%。与此同时，能源板块逆势走强，埃克森美孚、雪佛龙等大型能源股受到支撑。

原因在于，高油价对能源企业和其他行业产生的影响截然不同。

对能源公司而言，油价上涨意味着收入和利润改善；但对整个经济而言，能源价格上涨会推高企业成本和消费者支出，并重新点燃通胀压力。

布伦特油价突破100美元后，美国10年期国债收益率一度升至2023年10月以来最高水平附近，市场开始重新评估能源价格上涨对通胀以及货币政策的影响。

这也使能源股具备了一定的相对防御属性：如果油价上涨最终导致通胀升温、债券收益率走高并压制整体股市，能源企业反而可能继续从高油价中获益。

市场真正需要关注的是“高油价能持续多久”

当然，能源股的强势行情也面临一个关键问题：当前高油价究竟是短期地缘政治溢价，还是新一轮持续性的供给冲击？

如果中东局势快速缓和、全球石油供应恢复，油价回落将重新压低能源企业盈利预期；而如果冲突持续、霍尔木兹海峡运输受到更大影响，库存继续下降，那么目前被市场视为“暂时”的能源盈利复苏就可能持续更久。

因此，对能源股而言，真正重要的并不是布伦特是否站上100美元这一整数关口，而是100美元油价能否持续，以及企业盈利能否跟随油价进一步上修。

在能源股已经创出多年少见的强势表现后，如果油价继续高企、利润率维持在高位，而估值仍没有明显扩张，那么能源板块的上涨逻辑可能尚未结束。

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要闻精选

特朗普：美国中选后伊朗战事会“立即”结束、油价会跌，普京“想达成协议”。伊朗宣布设立新的海上"制裁区域"并袭击美军基地，美军打击伊朗油轮，中东局势升级推动布伦特原油一个多月来首次站上100美元、收报101.21美元。

中国商务部：美方AI蒸馏指控是推行科技霸权、搞算力垄断，中方坚决反对。

国家统计局数据显示，中国8月CPI同比涨幅扩大至0.8%、PPI同比涨3.8%，双双环比转正，国际油价与食品季节性上涨带动物价回升。

震撼大手笔落空，美财政部长债回购三倍扩容，60亿仅达预期低端，10年期美债收益率升破4.84%、创2023年11月以来新高。

苹果发布首款折叠屏iPhone Duo，内屏7.6英寸、起售1999美元，国行售价15999元起。

DeepSeek科创板IPO加速，中信或为辅导机构。Deepseek官宣降价，缓存命中单价0.02元、未命中1元，价差50倍。

“国产GPU四小龙”燧原科技9月11日登陆科创板，前三季度营收同比预增326%至455%。

抖音7月单用户月均使用时长首次登顶全国第一。

27岁研究员连辞OpenAI、Anthropic！两家都在拿我们的命下注。

世界黄金协会：8月全球黄金ETF吸金180亿美元，创历史第二大单月流入。

伦敦铜、纽约铜双双刷新历史纪录，分别触及每吨14858.5美元和每磅6.894美元。

市场概述

美伊冲突升级推动布伦特原油突破100美元、创5月以来新高，通胀担忧叠加美财政部国债回购规模低于预期，10年期美债收益率升至2023年11月以来新高，美股三大指数连续第三日收跌；同一时间，Meta发布AI助手Muse大涨逾6%，存储与光通信板块逆势走强，费城半导体指数收涨。

美股：标普500跌0.48%报7636.36点，道指跌0.77%报52380.66点，纳指跌0.64%报26253.34点；能源板块逆势涨1.09%，费半涨0.37%，Meta涨6.55%、SK海力士涨7.05%创历史新高

A股：沪指涨0.28%报3951.51点、深成指涨0.15%、创业板指跌0.14%，成交1.87万亿元；煤炭、航运爆发，光通信活跃，传媒地产调整

港股：恒生指数跌0.17%报25274.96点、恒生科技指数跌0.76%；海底捞跌逾9%，长飞光纤涨超7%

欧股：全线走低，英国富时100跌1.31%报10670.06点、法国CAC40跌1.94%、德国DAX跌1.66%，斯托克600跌1.41%创7月以来最大跌幅

日韩：日经225跌0.19%报65142.78点，韩国综合指数涨1.40%报7051.63点、重回7000点上方

原油：布伦特结算涨3.36%报101.21美元、一个多月来首次站上三位数，WTI结算涨3.25%报96.05美元，均创5月以来新高

贵金属：现货黄金涨1.06%报4401.77美元、收复4400美元关口，现货白银涨约2.3%

工业金属：伦铜触及14858.5美元/吨、纽约铜触及6.894美元/磅，双创历史新高

美债：10年期收益率升5个基点至4.84%、创2023年11月以来新高，2年期升3个基点至4.425%、创52周新高

外汇：美元指数基本收平报98.80，日元涨至153.65，离岸人民币报6.7064、较前日涨4点

比特币：跌0.3%报约7.82万美元，触发50日均线上穿200日均线的"黄金交叉"、近474天来首次

要闻详情

中国

中国8月CPI同比涨幅扩大至0.8%，PPI同比涨3.8%，环比双双转正，国家统计局数据显示，8月全国居民消费价格指数同比上涨0.8%、涨幅较上月扩大0.3个百分点，工业生产者出厂价格指数同比上涨3.8%、涨幅扩大0.3个百分点。食品价格季节性上涨叠加国际油价走高，带动两大价格指数环比同步转正，算力需求增长推动数据存储设备等相关工业品价格上行。

商务部：美方AI蒸馏指控是推行科技霸权、搞算力垄断，中方坚决反对，商务部表示，美方所谓中国人工智能企业从事"工业规模"蒸馏美模型的指控，于事无凭、于法无据。美方此举是将蒸馏这一业内正常的技术和商业问题政治化、工具化，是其在人工智能领域推行科技霸权、搞算力垄断、打压竞争的又一明证。

DeepSeek科创板IPO加速，中信或为辅导机构，据报道，DeepSeek已选定中信证券全面筹备科创板上市，年内有望正式递交IPO申报材料。有资本市场人士分析，以DeepSeek当前5000亿元估值为基础，公司上市后整体市值区间有望落在1.5万亿至2.5万亿元之间。

- DeepSeek官宣降价！缓存命中单价0.02元、未命中1元，价差50倍：DeepSeek于9月10日调整API定价，重点优惠缓存命中场景，闲时命中价0.02元/千token、未命中价1元，鼓励开发者提高上下文复用率。

燧原科技9月11日登陆科创板，前三季度营收同比预增326%至455%，"国产GPU四小龙"最后一家燧原科技预计募资约61.16亿元，公司预计2026年前三季度实现营收23亿至30亿元、同比增长325.78%至455.36%。网上申购倍数高达6109.34倍、中签率仅0.0246%，网下投资者实现零弃购，战略配售覆盖员工持股计划、产业资本及社保基金等长期资金。

理想汽车引入第三家电池供应商，中创新航上车理想i6，理想将引入中创新航作为第三家动力电池供应商，后者率先上车理想的纯电车、2026款理想i6或为首搭车型，此前理想已布局宁德时代和欣旺达。此举旨在保障供应链安全、降本保交付，市场对"宁德时代客户结构被蚕食"的担忧随之发酵。

- 理想全速推进自研、车企集体引入"二供"，动力电池行业要变天了？：理想26.5亿元入股欣旺达动力、全系加速切换自研电池，直指"去宁德时代化"，但宁德时代市占仍超50%、"宁王"地位尚未动摇。

DeepSeek再度扩张！大规模招聘150人，聚焦解决业务快速增长带来的系统瓶颈，DeepSeek启动约150个招聘名额、重点招募资深工程师，岗位集中在服务端开发与Agent弹性计算研发，聚焦解决数据、机器、任务及用户量激增带来的后端系统复杂度。与此同时，DeepSeek持续推出多模态模型，业务竞争正从模型能力转向API稳定性、推理成本和Agent落地。

- 刚刚，DeepSeek新模型内测！网友实测：快得飞起！：9月8日DeepSeek V4.1 Flash中间版本开启内测，采用新模型结构并原生支持多模态，价格与V4 Flash持平，网友实测输出速度最高达507 tokens/s。

海外

霍尔木兹海峡风险骤升！伊朗称将设立新的海上"制裁区域"，布油重返100美元，伊朗称将设立新的海上"制裁区域"，该区域从恰巴哈尔港开始、延伸到阿曼湾和阿拉伯海部分海域。此前伊朗在霍尔木兹海峡捕获美军Dive-LD无人潜航器并划设海上"制裁区域"，美军则打击伊朗油轮以实施经济打压，霍尔木兹海峡及周边海域局势急剧恶化，布伦特原油价格突破每桶100美元。

- 油价自7月来首破100美元！美伊互袭油轮，汇丰：霍尔木兹中断将成新常态：美军打击五艘伊朗油轮、伊朗袭击约旦美军基地，布油站上三位数，汇丰称霍尔木兹航运中断或成新常态。

- 布油自7月来首破100美元，9月加息概率升至60%：布油突破100美元叠加霍尔木兹航运梗阻，市场押注美联储9月加息概率升至60.4%，美股与长债承压。

- 特朗普：美国中选后伊朗战事会"立即"结束、油价会跌，普京"想达成协议"：特朗普预言中选后油价会"大跌"，称与普京进行了很好的交谈、可能举行双边会晤，伊朗则称已准备应对更激烈的战争。

震撼大手笔落空！美财政部长债回购三倍扩容，60亿仅达预期低端，美债再跌，美国财政部宣布的60亿美元长端国债回购计划，虽较此前每次最高30亿美元的上限翻倍，但仍低于市场预期的80亿至100亿美元，公告一出收益率随即再度上行。法巴称回购低于70亿就可能触发抛压，10年期美债收益率创近三年新高，贝森特重申无法改变美债"均衡"价格、目标是减缓市场波动。

日媒：日本央行下周拟加息25基点，加息节奏或提速至"每季度一次"，日本央行加息预期升温，日媒称其或于下周会议加息25个基点至1.25%，加息节奏也可能由半年一次提速至每季度一次。日元贬值、油价上涨推高通胀成为政策转向加速的重要推手，但央行内部对加息路径仍存分歧。

贝森特警告日元空头：我现在是庄家，想对赌尽管来，美国财长贝森特就美元兑日元发出迄今最直接警告，暗示将积极干预日元汇率。日元周三小幅升值0.2%至153.65兑1美元，高盛交易台主管指出日元套息交易的展仓可能对美股构成隐性压力。

苹果首款折叠屏iPhone来了！中国起售1.6万元，A20 Pro加持Duo与18 Pro，本次发布会为新任CEO特努斯首次"主秀"。折叠屏iPhone Duo内屏7.6英寸、展开后为最薄iPhone、支持Apple Pencil，起售1999美元；iPhone 18 Pro搭载新版Siri、4800万像素主摄并首次加入可变光圈，A20 Pro芯片采用2纳米工艺、32核NPU。Apple Watch Series 12起售399美元，AirPods 5起售129美元。

- 苹果折叠屏iPhone亮相，分析师看好潜力但警示利润率风险：彭博智库预计iPhone Duo首年销量上调至约1400万部、潜在销售额达280亿美元，但Pro系列涨幅低于预期，在供应链成本上涨背景下利润率压力显著。

Meta推出个人AI智能体Muse，扎克伯格：个人AI助手是Meta最大的商业机遇，Meta正式推出个人AI智能体Muse，可自主代替用户发送邮件、出售商品和预订行程，扎克伯格将其定位为Meta最大的商业机遇，被视为Meta在个人AI助手赛道的一次重磅押注。受此推动，Meta当日大涨逾6%、成为指数最大支撑。

亚马逊押注高通AI芯片！最高600亿美元采购绑定2500万股认股权证，两家公司将在定制化AI推理芯片领域展开多代合作，同时联合开发速率延伸至1.6T及更高规格的光学互联解决方案，以满足AWS持续扩张的AI基础设施需求。高通未来十年相关芯片订单金额最高可达600亿美元，并向亚马逊发行至多2500万股认股权证、深化双方利益绑定。

- Amazon牵手Qualcomm，AI算力开始告别"英伟达单中心时代"：亚马逊与高通的合作标志着AI算力采购从英伟达单中心向多元供应商格局演进。

伦敦铜、纽约铜双创历史新高！关税预期与供应短缺驱动涨势，铜价在伦敦和纽约市场同步刷新历史纪录，分别触及每吨14858.5美元和每磅6.894美元。关税预期驱动数十万吨铜涌入美国、令伦敦实物供应告急，同时老化矿山的产出增速难以跟上数据中心、可再生能源及电网扩张带来的消费增长。

- 铜价再创新高，全球铜矿供应预期转弱：大摩下调增产预期，产出或现2017年来首次年度下滑：摩根士丹利将全球铜矿供应增长预期下调至基本持平甚至下降，铜价创新高的逻辑正从短期"抢货"转向供应趋紧与需求增长共振。

EIA大幅上调油价预期：2026年布油均价料达91美元，供应中断超预期，美国能源信息署预计2026年布伦特原油现货均价为91美元/桶、2027年为74美元/桶，较此前预测分别上调4美元与5美元；预计第四季度平均停产规模约570万桶/日，全球库存继续下降。

欧洲天然气价格两个月涨超75%，库存创15年新低！俄罗斯警告价格"远未见顶"，欧洲基准天然气期货价格突破每兆瓦时80欧元、为2023年以来首次。俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫表示，即使以最快速度进行，欧洲也无法在冬季之前完成天然气补库工作，称欧洲因政治因素放弃俄气是"自讨苦吃"。

- 欧洲天然气豪赌：十五年最低库存，宁赌暖冬也不高位接盘天然气：欧洲天然气库存降至15年来最低的67%，但欧盟与德国等国主动放弃高位补库，以防重蹈2022年高价囤气巨亏的覆辙。

世界黄金协会：8月全球黄金ETF吸金180亿美元，创历史第二大单月流入，世界黄金协会报告显示，2026年8月全球黄金ETF净流入180亿美元、持仓量达4189吨创历史新高，美欧资金贡献约九成、主因美债承压、财税担忧及美元走弱。当月全球黄金日均交易量激增至4300亿美元，看涨情绪显著升温。

谷歌宣布在芬兰投资130亿欧元，建至少3座新数据中心，谷歌母公司Alphabet计划未来两年在芬兰投资至少130亿欧元，建设新数据中心并扩建哈米纳现有设施，创其欧洲最大单笔投资。项目将依托芬兰无碳能源和电网优势，并配套风电、储能及余热回收设施。

美国30年期抵押贷款利率升至6.85%，创逾一年新高，自美伊冲突爆发以来，美国30年期固定抵押贷款合同利率已累计上行75个基点，能源价格走高推升通胀压力是主要原因。MBA再融资指数上周下滑6.2%、触及2025年5月以来最低水平，购房指数较前一周小幅下降0.2%。

OpenAI深化与三星合作，推进下一代芯片研发，OpenAI正深化与三星电子在下一代芯片研发和生产上的合作，双方合作已从供应HBM4内存延伸至探索代工与封装。截至8月底，韩国企业和机构的ChatGPT企业版用户数较一年前增长约28倍，三星成为其全球最大企业部署之一。

耶伦等近50名经济学家联署：特朗普援引"国际收支"条款征收全球关税越权，美国前财长耶伦联合近50名经济学家、横跨两党前政府官员联署提交法庭意见书，警告接受政府解释将赋予总统"不受约束的权力"。特朗普政府认为总统有权单方面认定赤字"严重"、并据此对全球加征关税。

观点精选

摩根大通："货币贬值交易"做错了，别急着做空美元。购买力下降利好黄金等硬资产，但这并不等于美元必然崩跌，当前美元实际收益率和利差优势处于数十年高位、且估值较公允价值偏低，直接做空美元并不明智；更优的策略是做多美元、做空低收益且对经济周期敏感的货币，但日元是主要例外。

德银：全球债券抛售不是"财政末日"，只是十年"金融压抑"时代的终结。全球债券收益率持续上行更多是量化宽松退出、政府债券供给增加及通胀中枢抬升推动的利率正常化，而非财政危机的前兆。随着收益率回归更正常水平，债券重新具备稳定的利息收入和风险缓冲功能，投资者对未来市场冲击的承受力也随之增强。

鲁比尼：AI并非泡沫，真正危险的是这四件事。科技巨头持续加码AI基础设施投入、以及由此带来的生产力提升预期为市场提供了坚实支撑，但他警告四大宏观风险——霍尔木兹海峡封锁、伊朗战争升级、全球债券收益率上行及股市阶段性回调。

高盛：别只盯CPI，未来一周两大AI催化剂更重要，或撬动美股"右尾"行情。OpenAI Astra发布与高盛Communacopia+科技大会催化在即，而对冲基金净杠杆降至一年低位、半导体波动率腰斩，市场低估风险。高盛看好AI资本开支，建议做多宽基AI、对冲非AI标普。

行业/概念

1、DeepSeek概念股 | 据上证报报道，DeepSeek官网消息，计划于北京时间2026年9月10日前后正式发布V4.1 Flash模型。经内部、外部多方测试，V4.1 Flash在性能、费用、速度、总用时等各项指标上已全面超越V4 Pro。在V4.1Flash正式上线之后、V4.1 Pro上线之前，DeepSeek将对V4 Pro的请求全部路由到V4.1Flash，并按V4.1 Flash单价计费。

点评：华泰证券认为，DeepSeek有望提振整个开源社区的共建氛围，使得更多开源模型能够“站在巨人肩膀上”加速迭代。中信证券研报指出，DeepSeek新一代模型的发布意味着AI大模型的应用将逐步走向普惠，助力AI应用广泛落地。

2、机器人 | 据上证报报道，9月9日，京东物流新发布五款“狼族”机器人全新产品和技术，包括7x24小时无人药房自动作业的“母狼”、为冷链场景打造的料箱货到人“智狼”低温版、全新具身拣选机器人“仓狼”、采用L4级自动驾驶能力的“独狼”第六代智能配送车Plus版、行业首个支持全无人化运营的物流无人机“飞狼”L05，以及在分拣场景规模化应用落地的具身灵巧臂“异狼”。

点评：华泰证券称，随着人形机器人本体能力趋于成熟，行业竞争的重心正从硬件转向场景开发与生态分工；东吴证券发布研报称，随着大模型端的技术突破，具身智能市场规模增长有望逐渐提升，2027年市场规模有望达到6328亿元。

3、折叠屏 | 据上证报报道，北京时间周四（9月10日）凌晨1点，苹果年度iPhone新品发布会将举行，这也是苹果新任CEO约翰·特努斯（John Ternus）执掌苹果后的首场发布会。此次苹果旗下首款折叠屏手机（市场俗称iPhone Ultra/iPhone Fold）也将亮相，该机采用书本式内折方案，配备7.8英寸内屏，搭载A20 Pro芯片，海外起售价预计2000美元，国行预估约1.5万元，标志苹果正式入局折叠屏赛道。

点评：国金证券研报认为，苹果进入折叠屏市场，并通过“无折痕”屏幕、钛合金铰链等高端设计提升行业标准，强大的品牌效应将显著扩大折叠屏市场规模，吸引主流消费者接受这一形态，同时推动全球折叠屏恢复增长。

4、染料 | 据中证报报道，染料主要产品9月继续涨价，其中活性艳蓝主流品种报价从25万元/吨涨至30万元/吨，7月份报价约20万元/吨；分散黑报价在9月初从3万元/吨提升至3.3万元/吨。当前，分散染料价格处于历史中等偏高的位置，活性染料价格处于历史高位。

点评：近期染料核心中间体间苯二胺涨价，染料下游恢复预期将逐步明朗。考虑到染料价格处于历史底部，叠加化工品复苏迹象明显等因素，下游补库存意愿增强，预计染料可能会迎来一轮强补库存周期。

5、创新药 | 据中证报报道，据中国医学科学院医学生物学研究所消息，该所研究员张治业团队通过持续攻关，设计出结构简易的分支树状抗菌分子，为新型抗菌药物研发提供新思路。实验证实该成果对多重耐药细菌具备强效广谱杀灭能力，对慢性、反复性细菌感染治疗有较高应用潜力。

点评：抗菌药物市场具有庞大的基本盘，在人口老龄化、细菌感染发病率上升以及医疗可及性提高等因素的驱动下，保持着稳定的增长态势。目前市场呈现出“低端出清、高端扩容”的特征。传统广谱抗生素等同质化产品受集采压制，盈利空间被大幅压缩；而针对多重耐药菌（MDR）感染的创新品种、新型窄谱及靶向性抗生素，因临床价值高，仍具有明确的溢价空间和增长潜力。中国作为人口和抗菌药物使用大国，市场底盘稳固，目前市场规模稳定在千亿元以上。

6、超级电容 | 据中证报报道，锂离子电容器在低温高功率储能场景中具有重要应用潜力。近日，中国科学院电工研究所研究员马衍伟团队提出“溶剂化解蔽电解液”设计策略。研究表明，采用该溶剂化解蔽电解液制备的全碳锂离子电容器在-40℃条件下仍保持优异的能量输出性能，基于电极材料质量的能量密度达到106.8Wh/kg，为传统碳酸酯基电解液的8.9倍。该研究突破了低温锂离子电容器因强溶剂化屏蔽引发的界面反应动力学迟缓的瓶颈，为开发低温、高能量、高稳定性锂离子电容器提供了新方案。

今日关注

中国

国务院新闻办公室举行"十五五"金融强国建设新闻发布会，央行副行长陆磊、金融监管总局副局长丛林、证监会副主席李超、外汇局副局长李斌介绍情况并答记者问。

台积电公布2026年8月营业额报告。

DeepSeek计划正式发布V4.1 Flash模型。

海外

欧洲央行公布利率决议，市场普遍预期加息25个基点、存款便利利率升至2.5%，行长拉加德随后召开新闻发布会。

美国公布8月PPI数据，市场预期同比升至5.3%、环比涨0.4%，将与次日CPI共同影响美联储9月议息走向。

美国公布9月5日当周首次申请失业救济人数，市场预期20.5万人。

EIA公布月度短期能源展望报告，欧佩克公布月度原油市场报告。

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周三，财政部宣布将单次长期国债回购上限提升至60亿美元，较上月原定规模翻三倍，但这一力度仍未能遏制债市抛售势头。10年期美债收益率盘中触及三年新高，当日国债回购声明公布后跌势反而延续。

贝森特此前明确将压低长端收益率列为施政目标，但当前局面与之背道而驰——高油价加剧通胀担忧、市场对美联储加息预期升温、财政赤字高企，多重压力叠加，令收益率持续承压走高。

债市的困局直接传导至实体经济，美国抵押贷款利率已升至逾一年高位。

此次扩大回购力度，缘于贝森特近期公开暗示回购规模可能突破40亿美元，一度令华尔街预期单次操作空间可达100亿美元。相比之下，60亿美元的上限令市场感到失望。

"就像财政部创造了一头怪兽，现在不得不不断喂食，"德意志银行策略师Steven Zeng表示。他指出，60亿美元的公告未能带来投资者期待的"震慑效果"。

Brown Brothers Harriman & Co.的Elias Haddad措辞更为直接："就目前而言，财政部带着一把豌豆射手来打坦克战。"

市场对更大回购规模的呼声，折射出当前长端利率的顽固程度。周三稍晚，美国财政部以4.834%的收益率拍卖390亿美元10年期国债，创下该期限拍卖历史最高收益率纪录。

面对市场的强烈反应，贝森特本人在周二一场德克萨斯州活动上承认，他无法改变国债的"均衡"价格，其目标仅在于放缓价格波动节奏、防止有害叙事固化蔓延。

他将长端利率的快速攀升归因于市场对"美国无力偿债"的恐慌情绪，称这种担忧"荒谬，但一度成为主导叙事"。

在此背景下，贝森特将此次扩大回购计划定性为"财政部扭转操作"（Treasury Twist），借鉴美联储历史上压低长期借贷成本的Operation Twist。他同时表示，回购操作有助于银行卸载流动性较差的证券，从而为其腾出空间参与新债拍卖。

Evercore ISI经济学主管Krishna Guha及其团队在客户报告中写道，周三的公告"表明贝森特正在接受回购操作的有限角色"，并认为他"很可能已意识到，美国无法持久阻止基本面主导收益率走势"。

富国银行宏观策略师Angelo Manolatos和Francis Brown在研报中指出，"还需要其他催化剂才能推动长端收益率走低"，并列举了几项可能条件：增长与通胀放缓、能源价格下行、美联储政策不确定性降低、财政整顿，或企业债发行规模收缩。

就短期政策信号而言，财政部周三表示，本财季其余六次长期名义国债回购操作的单次最高规模将不低于40亿美元，措辞与8月19日首次意外公告时一致，未释放进一步扩大规模的明确信号。

一名引述Fox Business报道的特朗普政府官员表示，财政部将例行监测回购操作效果，并根据市场运行情况和流动性需要适时调整规模。

值得关注的是，60亿美元为上限而非确定采购量，但据统计，自2024年回购项目重启以来，财政部在52次长期名义国债回购中仅有两次未完成全额操作，通常倾向于买足上限。

德意志银行的Zeng还指出，财政部当日上午11时发布的"最终回购公告"可取代"初步公告"，最终实际购买量存在超出上限的可能性。

8月19日的意外扩规公告发布于财政部季度例行公告时间窗口之外，令投资者措手不及，也由此引发外界对美国债务管理风格转向"更具干预主义色彩"的讨论，与财政部长期坚持的"定期、可预期"原则形成明显反差。

多位投资者和分析人士将此次加码回购，解读为特朗普政府在11月国会选举前对长期借贷成本走高的焦虑外化。随着美债收益率持续上行，美国抵押贷款利率已升至一年多以来最高水平，对普通消费者形成直接冲击。

贝森特在9月1日接受Newsmax采访时表示："我在确保不会出现重大、严重的不良后果。"但从当前债市的表现来看，这场与市场的博弈远未结束。

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周三，亚马逊完成首次英镑债券发行，Uber Technologies完成欧元市场首次发行，当日共有六家美国企业在欧洲发债。据彭博汇编数据，这是欧洲市场单日接纳美国发行人数量最多的一次。

在周三交易完成之前，今年美国企业在欧洲债市的发行规模已达1490亿欧元（约合1730亿美元），仅次于2025年创下的全年历史纪录。

这一趋势的背后，是美国债券市场承受的巨大压力正在向欧洲市场传导，同时也折射出跨国企业在融资策略上的深层转变。分析人士警告，随着欧洲市场持续吸纳更多美国债务，其估值优势或将逐渐消退。

美国本土债市的拥挤局面，根源在于AI领域爆发式的资本开支需求。

亚马逊、Alphabet等超大规模科技企业（hyperscaler）的密集发债行为，已对其他发行人形成明显的"挤出效应"，并被市场人士部分归咎于推高美国国债收益率。

据彭博报道，CreditSights分析师Jordan Chalfin等人在周三的客户报告中写道：

"美元债券市场的技术性压力已令人相当痛苦。大规模美元巨型交易通常伴随较大的发行溢价，进而推高收益率曲线。因此，超大规模科技企业正在多元化其融资来源。"

亚马逊上月已完成250亿美元债券发行，由此基本锁定其2026年的美元融资需求，此后任何美元债务发行均属机会性操作。

此次250亿英镑（约合58亿美元）的英镑市场首秀，正是其多元化融资布局的组成部分，发行规模之大令其一举跻身该市场最大借款人之列——今年早些时候，同为超大规模科技企业的Alphabet亦有类似表现。

对于美国企业而言，欧洲市场的吸引力来自多个维度。

法国兴业银行信用策略师Juan Valencia表示："对企业而言，在任何能够找到融资的地方融资都说得通。"他指出，美国企业正在积极布局"任何能提供良好流动性的市场，而欧元市场是美元之外最佳的替代选择"。

从利率角度看，高评级借款人在欧元市场的融资成本明显低于美元债务，这对于在欧元区拥有大量收益的跨国企业尤为关键。

不过，据彭博汇编数据，近几周将欧元融资通过货币远期合约换算成美元后，综合成本与直接在美元市场借款大体相当，这在一定程度上抵消了利率层面的优势。

估值方面，由于此前超大规模科技企业的发债行为主要集中在美国，欧洲市场的相对估值仍较具吸引力。英镑市场虽不及欧元市场利率具有竞争力，但亦在持续吸引新进入者。

尽管美国企业赴欧发债势头强劲，但就整体结构而言，其占欧洲投资级市场的份额较2025年初仅提升不足一个百分点。

这在很大程度上是因为欧洲本土企业同样把握住了当前市场对公司债需求旺盛的窗口，积极扩大发行规模。

然而，随着AI领域资本开支预测持续上调，美国企业在海外、尤其是欧洲的发债行为预计将延续。德国商业银行信用策略主管Marco Stoeckle表示：

"与AI基础设施建设相关的持续发行，以及在法国大选前的抢先发行，应会对市场产生切实的净影响。"

这意味着欧洲信用市场的投资者将在相当一段时间内持续面临更高的供给压力，如何在收益机会与市场消化能力之间寻求平衡，将成为检验欧洲债市韧性的重要课题。

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布伦特原油突破每桶101美元，中东局势持续升温加剧了市场对能源供应中断的担忧，并进一步强化了美联储可能在本月加息的预期。货币市场目前为9月加息定价约60%的概率。

与此同时，美国财政部宣布将购买最多60亿美元较长期限国债，但该规模低于市场此前预期的80亿至100亿美元，公告发布后收益率随即跳升，加剧了股债双杀的局面。

当前市场高度聚焦于本周即将出台的关键通胀数据。美国劳工统计局将于周四公布8月生产者价格指数（PPI），周五发布消费者价格指数（CPI）。资产管理机构BBH的Elias Haddad表示：

若CPI数据偏热，基本上将坐实9月加息，并支撑美元走强；若数据偏冷，则将强化按兵不动的理由，美元面临因美联储转鸽而重新定价的下行压力。

中东局势的持续升级是本轮油价飙涨的核心驱动力。

据新华社，伊朗伊斯兰革命卫队发言人9日表示，伊朗将设立新的海上“制裁区域”，该区域从恰巴哈尔港开始，延伸到阿曼湾和阿拉伯海部分海域。坐标另行公布。

与此同时，美军对伊朗卡尔格岛及贾斯克附近油轮实施打击，伊朗随即向约旦境内美军基地发射弹道导弹。布伦特原油价格在上述事态冲击下大幅攀升，超过每桶100美元，接近7月高点。

技术面因素进一步放大了涨势。据Kpler旗下Bridgeton Research Group数据，趋势跟踪型商品交易顾问（CTA）持续加仓，目前布伦特和WTI多头仓位占比分别达91%和90%，而8月31日时这一比例仅为45%和36%。这类算法交易者以惯于加剧价格波动著称。

SlateStone财富管理公司的Kenny Polcari表示：

风险溢价依然强劲，来自波斯湾的能源供应风险是真实存在的。

瑞穗国际的多资产策略师Evelyne Gomez-Liechti指出：

油价和成品油价格高企的时间越长，市场就越难以忽视其通胀冲击。目前能源继续受到强劲买盘支撑，市场难以维持有意义的反弹。

从更宏观的市场结构来看，布伦特重返100美元不仅是心理关口的突破，据彭博分析，这也标志着波动率机制的切换，霍尔木兹海峡风险已不再是尾部事件，而是被完整嵌入波动率曲面的核心风险定价之中。

此外，乌克兰对俄罗斯炼油产能的持续施压仍在继续，而成品油库存仍然处于令人担忧的低位，这导致成品油价格飙升至新高。

柴油价格仍处于历史高位，汽油价格也创下季节性新高。

华尔街见闻提及，美国财政部宣布的60亿美元长端国债回购计划，虽较此前每次最高30亿美元的上限翻倍，但仍低于市场预期的80亿至100亿美元，公告一出，收益率随即再度上行。

隔夜美债利率已因油价上涨而走高，但随着10年期国债拍卖在美东时间13:00左右成交量较大，利率略有回落。然而，到收盘时，中期国债表现落后，2年期国债表现优于中期国债，但所有期限的收益率均有所上升，且熊市收益率曲线明显陡峭化。

10年期美债收益率当日上行5个基点至4.84%，为2023年11月以来最高水平。

Natixis北美利率策略主管John Briggs表示：

我认为市场近期对回购规模感到失望。

他同时指出，此次扩容"并未解决推动长端收益率走高的核心深层问题"，包括政府和企业对资本的强劲需求激增，尤其是科技行业。

Evercore ISI经济学主管Krishna Guha及其团队在研报中写道，周三的公告"意味着贝森特正在接受回购发挥有限作用的现实"，并可能"认识到美国无法持续阻止基本面主导收益率走势"。

本周企业债供给的季节性冲击亦构成额外压力。周三有18家借款人完成新发，创年内第三繁忙单日纪录，周四还有16家排队待发。投资级债券供给今年已连续三个月及过去八个月中有四个月创历史纪录，当前累计规模同比2020年仍高出7.6%。

周三，标普500指数收跌0.48%至7636.46点，道琼斯工业平均指数下跌0.77%至52381.02点，纳斯达克指数下跌0.64%至26253.34点。标普500指数已较8月13日历史收盘高点回落约2%。

小盘股则遭遇重挫，日内大跌1.3%。分析认为小盘股疲软是由被做空最多的股票暴跌引发的。

板块表现高度分化。标普500能源板块逆势上涨1.1%，其余板块全线下跌，下跌个股远超上涨个股数量。

费城半导体指数小幅上涨0.37%，AI相关板块整体小幅跑赢标普500成分股中的非AI部分。

Meta当日大涨逾6%，成为指数最大支撑。华尔街见闻提及，公司推出了一款可自主代替用户发送邮件、出售商品和预订行程的AI助手Muse。

苹果则小跌0.3%，新任首席执行官John Ternus主持了公司首次折叠屏智能手机iPhone Duo发布会，分析师看好潜力但警示利润率风险。

谷歌下跌2.3%，此前谷歌母公司宣布将在未来两年向芬兰投入至少151亿美元用于AI基础设施建设。整体指数来看，科技七巨头股票表现落后于标普493指数。

汇市方面，日元小幅升值0.2%至153.65兑1美元。美国财政部长贝森特就美元兑日元发出强硬信号，暗示将积极干预日元汇率。

高盛Delta-One业务主管Rich Privorotsky指出：

不管怎么看待这番措辞，日元客观上仍在升值，市场正顺势押注日本央行收紧政策及资本回流。

他同时提示，日元套息交易的展仓可能对美股构成隐性压力：

标普500及大盘股复合体近来表现得出奇沉重，却没有明显的基本面原因。部分杠杆和套息头寸可能正在悄然从系统中撤出，值得警惕。

尽管市场波动明显，彭博美元即期指数当日基本收平。

黄金则延续强势，现货金收复每盎司4400美元上方，上涨约1%，再度成为地缘风险与政策不确定性下的核心避险出口。

比特币小幅收跌0.3%至约7.82万美元，但仍触发了50日均线上穿200日均线的"黄金交叉"信号——这是近474天来首次出现该技术形态。

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此案正值美国政府就今年关税政策的司法审查展开上诉，是对特朗普贸易权力边界的又一次正面挑战。

这批签署人横跨民主党与共和党两届政府前官员，他们在9月9日提交的法庭之友意见书中指出，接受政府的法律解释将赋予总统过度广泛的权力。他们矛头直指今年2月至7月间生效的10%全球临时关税，认为其援引依据根本不成立。

上述动向将进一步加大特朗普政府在联邦巡回上诉法院的应诉压力。美国国际贸易法院今年5月已裁定涉案关税违法，政府随即提起上诉，案件目前悬而未决。

今年2月最高法院推翻特朗普援引紧急权力法令征收关税的做法后，特朗普迅速转向，依据1974年《贸易法》第122条另辟蹊径，对全球商品征收10%的临时关税。

第122条授权总统以不超过15%的税率征收关税，期限上限为150天，适用情形包括"应对美国严重的国际收支赤字"。该轮关税自今年2月起生效，于7月到期。

美国国际贸易法院5月裁定，上述关税违反第122条规定。政府随即上诉，案件现由联邦巡回上诉法院审理，案号为State of Oregon v. Trump，No. 26-01804。

意见书的核心争议在于对"国际收支赤字"的界定。经济学家们指出，在当今浮动汇率体系下，传统意义上的国际收支赤字"不可能存在"，政府援引该条款的前提本身即站不住脚。

经济学家们在意见书中写道，政府的立场是将一长串国际会计科目中任何一项负值均视为"国际收支赤字"，并认为总统有权单方面认定这些赤字"严重"，且仅凭总统的判断即可将其定性为"根本性国际支付问题"。

"就其逻辑推论而言，"意见书写道，"这将赋予总统不受约束的权力，得以随时以某种经济上可接受的方式描述赤字，进而对全球征收高额临时关税——因为自该法律颁布以来，上述会计科目中至少有一项始终为负值，且这种状况在未来不太可能改变。"

就在经济学家提交意见书的前一天，即9月8日，原告方亦向上诉法院提交了上诉简报，援引类似逻辑挑战政府的法律解释。

原告方简报指出："政府的解释将赋予总统一项非凡权力：只要他选择一种经济上说得通的方式来描述赤字，便可随时对全球征收关税。"

两份文件在逻辑框架上高度契合，共同将争议焦点集中于总统贸易权力的边界问题，而非关税本身的经济合理性。联邦巡回上诉法院的最终裁决，将对特朗普政府未来援引第122条实施贸易措施的空间产生直接影响。

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华尔街见闻提及，美东时间9月9日周三，苹果发布了首款折叠屏iPhone，命名为"Duo"，售价1999美元。

受高端产品线成本及利润担忧影响，消息公布后，苹果股价周三收盘小幅下跌0.28%。

多家机构指出，苹果此次定价策略——iPhone 17及Air系列维持原价，Pro及Pro Max系列涨价幅度低于预期，可能对整体利润率构成压力。Jefferies认为，苹果此举意在以牺牲利润率换取销量提升。

彭博智库对Duo的产品设计给出较高评价，称其"是苹果智能手机多年来设计最出色的产品之一"，并预计消费者反应将明显好于近期机型。

在销量预测上，彭博智库将首年出货预期从此前的1000万至1400万部区间上调至约1400万部，以1999美元定价测算，首年销售额有望达280亿美元。

市场研究机构Vital Knowledge同样对Duo的产品力持正面看法，称其为"极具吸引力"的设备，且定价具有竞争力。不过该机构也提示，苹果能否实现足够产能以满足市场需求，仍有待观察。

在本次发布会上，苹果推出了 iPhone 18 Pro 与 Pro Max，如预期地没有发布标准的 iPhone 18。

这意味着，原本应该在当晚官方直降100美元或者直接被新机替代的iPhone 17，必须在未来一年继续扛起苹果中端市场的销量大旗。

按照往年惯例，苹果很少在台上宣布旧机型降价，通常只在发布会结束后默默更新官网商店，下架旧 Pro 系列，并将上一代标准版降价留存。

分析师对苹果此次整体定价策略表达了不同程度的顾虑。Jefferies维持对苹果的"跑输大市"评级及263.66美元目标价，并指出iPhone 17及Air系列售价未作调整，虽有助于拉动需求，却可能带来更大的利润率压力。

分析师特意指出的“iPhone 17 及 Air 系列维持原价”，是指在全球供应链成本（如 2nm/3nm 晶圆及高昂的内存成本）大幅上涨的周期下，苹果被迫让旧款机型不涨价地继续卖，用以稳住中端基本盘。

Vital Knowledge则注意到，Pro及Pro Max系列涨价幅度仅为100美元，低于市场此前预期的100至200美元区间，认为这或许会引发外界对利润率的担忧。

不过该机构同时指出，苹果的策略意图似乎在于推动产品结构向高端机型整体倾斜，以期通过销售组合的优化来对冲部分压力。

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关税预期引发的金属流向持续压缩美国以外市场的实物供应，叠加长期供需失衡，共同推动这轮涨势。与此同时，中东局势升温带来的通胀隐忧，为铜价前景增添了变数。

伦敦金属交易所三个月期铜基准合约最高触及每吨14858.50美元，超越前一交易日创下的14779.00美元峰值，已连续三个交易日刷新历史高位。纽约商品交易所铜期货亦同步攀升至每磅6.894美元的历史新高。

此轮涨势的直接触发因素在于，市场对特朗普政府对精炼铜进口加征关税的持续预期，导致大量金属被运往美国，令伦敦市场实物供应明显趋紧。

需要注意的是，美国对伊朗油轮发动袭击，布伦特原油价格突破每桶100美元，市场对通胀前景及美联储政策走向的担忧随之升温，令铜价承受一定下行压力。

此轮铜价急涨的核心驱动因素之一，是大规模金属流向转移对伦敦金属交易所实物市场的冲击。

由于市场预期特朗普政府将对精炼铜进口征收关税，交易商抢先将数十万吨铜运往美国囤积，致使美国以外地区实物供应显著收紧，伦敦市场出现供应不足局面。

据悉，美国商务部原定于6月底向白宫提交报告，就是否有必要征收相关关税作出建议，但已逾期未能完成。报告的延迟并未缓解市场的关税预期，反而令这一不确定性持续主导交易商的行为，驱使备货行动延续。

从更长周期来看，铜价今年以来已累计上涨19%，背后是市场对长期供需失衡的持续定价。老化矿山的产出增速难以跟上数据中心、可再生能源及电网扩张带来的消费增长，这一结构性矛盾被铜价多头视为支撑行情的核心逻辑。

就在铜价创出新高之际，中东局势的最新恶化为市场带来新的宏观变量。

美国宣布对伊朗油轮发动袭击，以回应伊朗伊斯兰革命卫队对其军舰的攻击。布伦特原油随即突破每桶100美元，周五美国消费者价格数据即将公布，市场对通胀的担忧明显升温。

能源价格的跳升令铜价走势更趋复杂。广州期货在社交媒体发文称，"宏观层面仍需保持谨慎，美国通胀走向仍存不确定性，美联储政策预期的变动可能对铜价形成下行压力。"

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9月9日，据英国《金融时报》援引知情人士透露，这些即将上市的AI实验室的银行顾问已开始游说标普、穆迪等主要信用评级机构，希望为其客户争取投资级评分。具体而言，是甲骨文当前所处的标普BBB-评级。

投资级评级对AI实验室意义重大：一旦获得，这些公司将能够向保险公司、银行等受限于保守投资策略的资产管理机构出售债券，大幅拓宽融资渠道。

然而，这两类企业的财务画像存在根本差异。AI实验室拥有接近万亿美元的私募市场估值，但目前仍处于亏损状态；甲骨文则是盈利稳定的成熟企业，尽管本身亦背负沉重的数据中心债务负担。

这一对比，正将债券市场的定价逻辑推向一个尚无先例可循的新领域。

AI实验室与甲骨文的信用质量差距，从财务数据上一目了然。

AI实验室目前已实现年化营收约400亿美元以上的"运行速率"，私募估值接近万亿美元，厚实的股权缓冲在一定程度上可为评级机构提供安全边际。

但其商业模式的根本制约在于：计算资源、研发投入与人才薪酬构成巨额持续性成本，使得这些公司至今仍无法实现盈利。

甲骨文则呈现出截然不同的面貌。在截至2026年5月的财年中，甲骨文实现逾200亿美元的营业利润，营业利润率超过30%，核心业务为企业应用软件与数据库软件。其市值近5000亿美元，是一家基础稳固的成熟企业。

不过，甲骨文自身并非毫无风险：大规模押注数据中心建设导致其债务规模高达1680亿美元，自由现金流为负；与此同时，其表外数据中心租赁负债高达2600亿美元——正是这一系列因素促使标普于今年夏天将其下调至BBB-级。

换言之，AI实验室追逐的投资级评级起点，恰恰是甲骨文因财务压力而被降至的下限。

两类企业的命运，并非彼此独立，而是深度捆绑于同一条产业链。

据标普估算，甲骨文目前6380亿美元的"剩余履约义务"——即客户预付款中，约有一半来自OpenAI。

这意味着，AI模型的持续高需求是维系整个生态系统运转的核心前提：只有需求旺盛，AI实验室才能产生足够的营收，进而支付对甲骨文等基础设施供应商的高额费用；而甲骨文等公司正是在此预期之上，持续加码数据中心投资。

这种相互依存的关系，既是支撑双方估值的基本逻辑，也是潜在风险的集中来源。一旦AI需求增速不及预期，传导效应将同时冲击实验室与基础设施供应商的信用状况。

对评级机构而言，这场博弈的核心挑战并不仅仅在于如何评价AI实验室，更在于如何在颠覆性企业与成熟企业之间建立一套逻辑一贯的评估框架。

股票投资者在估值时可以采用更为灵活的方法，为未来增长空间赋予高度溢价；但债券投资者的判断标准必须更为审慎，关注的是现金流偿债能力与违约风险。

评级机构在这一问题上承受着双重压力：若对AI实验室过于宽松，则可能低估债券持有人面临的实质性风险；若标准过于严苛，则可能被质疑未能与时俱进地反映新经济体的信用实质。

值得注意的是，今年夏天SpaceX发行的债券上市后，其交易利差已明显宽于评级所隐含的水平——这一市场信号表明，即便获得投资级评级背书，债券市场对于科技创新型企业的真实风险定价，依然有自己的判断。

AI实验室若最终叩开投资级大门，能否获得市场的同等认可，仍是一个开放性问题。

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斯托克欧洲600指数周三收跌1.41%，报640.4点，创7月以来最大单日跌幅。欧元区蓝筹股指数欧元区STOXX 50同步下挫1.58%，报6311.56点。

美伊冲突再度升级推动油价走高，加剧了市场对持续通胀的担忧，欧洲股市自8月创下历史新高后的震荡格局由此进一步恶化。

利率市场反应更为剧烈。掉期定价显示，交易员目前预计欧洲央行和英国央行在2027年底前将各加息约90个基点，意味着两家央行均需实施三次25个基点的加息，且均有约六成概率再追加第四次。

两年期德国国债收益率——被视为对货币政策预期最为敏感的指标——周三一度升至3.08%，为2024年6月以来最高水平。

美伊冲突升级令布伦特原油自7月以来首次站上每桶100美元，成为此轮市场动荡的直接导火索。

Natixis CIB策略师Emilie Tetard表示，"每桶100美元似乎成了触发市场叙事的关键关口。"

欧洲和英国高度依赖进口石油与天然气，令两地经济对能源价格飙升尤为敏感。

Allspring Global Investments高级投资组合经理Lauren van Biljon指出，"油价重回100美元以上，英国和欧洲确实仍与能源价格高度挂钩。"她补充称，能源价格对通胀的传导效应，叠加欧元区经济韧性超预期，共同推动了市场对欧洲央行加息的"激进"定价。

欧洲央行预计将于周四议息会议上宣布加息，该行管委会成员Joachim Nagel已明确发出本次加息信号。

此轮下跌覆盖欧洲股市几乎所有板块，建筑及材料、零售等周期性板块跌幅居前。

STOXX 600建筑及材料指数跌2.57%，零售指数跌2.56%，个人与家庭用品指数跌2.39%，工业产品及服务指数跌2.34%，食品及饮料指数跌2.12%。

零售板块承压部分源于个股拖累——快时尚巨头Inditex SA收跌3.6%，此前该公司公布的上半年业绩不及分析师预期。

蓝筹股中，法国圣戈班跌3.9%，Adyen跌3.84%，德国莱茵金属跌3.75%。STOXX 600跌幅最大的个股包括Auto1集团（跌6.47%）、Rightmove（跌5.02%）、开云集团（跌4.97%）。

石油及天然气板块则逆势收涨0.26%，意大利埃尼集团涨1.91%，道达尔能源涨0.59%，成为少数录得上涨的蓝筹成分股。

尽管市场加息预期急剧升温，部分分析师警告，当前掉期定价可能已超出央行实际政策意愿。

英国央行行长Andrew Bailey近期已主动淡化近期加息的可能性。CG Asset Management投资组合经理Emma Moriarty认为，在英国经济疲弱的背景下，需要多达四次加息才能压制通胀冲击的情景"不太可能"发生。

van Biljon也同意，最新一轮英国央行加息押注"看起来并不合理"。

市场策略师Evelyne Gomez-Liechti表示，市场对欧洲央行和英国央行的加息预期"都倾向于押注过多"。

美国银行策略师亦建议客户做多欧元区短端债券，认为欧洲央行加息定价已被高估，理由是目前缺乏广泛通胀压力蔓延的有力证据，且欧元区经济面临的下行风险将限制央行加息空间。

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EIA预计，2026年布伦特原油现货均价为91美元/桶，2027年为74美元/桶，较此前预测分别上调4美元与5美元。与此同时，EIA预计今年下半年布伦特均价约为90美元/桶，较8月预测高出8美元。

此次调整的核心原因是中东石油供应中断持续时间长于此前预期。

EIA预计，受霍尔木兹海峡和曼德海峡运输受限影响，中东部分石油产能将在未来数月继续处于停产状态。8月中东石油减产规模平均达到670万桶/日，高于7月的500万桶/日；EIA预计第四季度平均停产规模仍将达到约570万桶/日。

与此同时，全球石油库存正在快速下降。EIA估计，全球石油库存今年以来已经减少约4亿桶，并预计库存将在2026年剩余时间继续下降。由于供应恢复需要时间，EIA预计布伦特油价将在今年下半年维持在90美元/桶附近。

周三布伦特原油涨超3%，一度突破100美元/桶，升至101美元上方，为7月以来首次。

中东供应恢复仍是油价回落关键

EIA的基准情景并非认为油价将长期维持高位。该机构预计，随着中东石油出口逐步恢复、停产产能重新启动以及全球库存重新积累，布伦特价格将在2027年逐步回落，全年均价预计为74美元/桶，到2027年下半年进一步降至约67美元/桶。

但EIA同时指出，霍尔木兹海峡及替代运输路线的石油流量仍存在较大不确定性，这意味着实际油价走势可能比基准预测更加剧烈。

值得注意的是，EIA本月预测模型的输入数据截至9月3日，并未纳入此后发生的市场变化。这意味着，EIA此次91美元的全年预测本身可能仍低于当前市场正在交易的短期风险溢价。

路透报道称，霍尔木兹海峡石油运输量已经从冲突前的约800万至900万桶/日降至不足200万桶/日，市场对供应中断持续时间的担忧进一步升温。

油价突破100美元，通胀风险重新升温

油价上涨正在重新成为全球通胀和货币政策的重要变量。分析指出，如果布伦特油价持续高于100美元/桶，能源成本可能进一步传导至运输、制造业及居民消费，并增加通胀压力，从而令主要央行维持较高利率的时间更长。

与此同时，全球石油市场的缓冲空间正在收窄。美国战略石油储备目前仅约2.90亿桶，处于1982年以来最低水平附近；而持续数月的中东供应中断已经导致部分主要消费国库存下降。

因此，EIA此次上调预测释放出的核心信号并不是“油价将长期维持100美元以上”，而是中东供应冲击正在迫使市场重新评估未来一至两年的油价中枢。

如果霍尔木兹海峡运输恢复、停产产能按照EIA预期逐步重启，油价仍可能在2027年回落；但若供应中断进一步扩大，当前的91美元和74美元预测仍存在继续上修的风险。

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据美国抵押贷款银行家协会（MBA）周三公布的数据，截至9月4日当周，30年期固定抵押贷款合同利率上升6个基点至6.85%，为逾一年以来最高水平。自伊朗战争于2月底爆发以来，该利率已累计上行约75个基点，能源价格走高带动的通胀压力是主要推手。

贷款需求因此承压。MBA再融资指数降至2025年5月以来最低，抵押贷款申请量持续萎缩，购房需求亦趋于疲软。

周五即将公布的美国消费者价格数据预计显示，8月整体通胀率同比上升3.4%，能源成本上涨是主要贡献因素。美联储官员正密切跟踪通胀走势，以评估下一步利率政策方向。

伊朗战争爆发前，美国抵押贷款利率曾回落至2022年以来的最低水平。

战事爆发后，能源价格上涨加剧通胀担忧，市场对美联储降息预期随之降温，推动借贷成本持续回升。截至上周，30年期抵押贷款利率较战前低点已累计上行约75个基点，至6.85%。

与此同时，5年期可调利率抵押贷款（ARM）利率则有所回落，上周降至6.13%，部分借款人正转向浮动利率产品以应对固定利率高企的压力。

借贷成本上升已对住房金融市场形成明显拖累。MBA再融资指数上周下滑6.2%，触及2025年5月以来最低水平；衡量新购房贷款申请的MBA购房指数较前一周小幅下降0.2%。

再融资活动的萎缩尤为显著。再融资交易对利率变化高度敏感，利率的持续走高令此前有意降低月供负担的借款人难以如愿。

市场目前高度关注本周五出炉的8月CPI数据。预期显示，受能源价格拉动，整体通胀率将同比上升3.4%。该数据将为美联储官员评估通胀走势、研判利率路径提供重要参考。

美联储当前面临两难：一方面需应对战争冲击引发的供给侧通胀压力，另一方面则需兼顾经济增长与住房市场的承压状况。抵押贷款利率走势将在很大程度上取决于美联储接下来的政策信号。

MBA的抵押贷款调查自1990年起每周进行，受访对象涵盖抵押贷款银行、商业银行及储蓄机构，数据覆盖美国全部零售住宅抵押贷款申请量的逾75%。

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据彭博，英格兰银行行长Andrew Bailey表示，相较于原油价格，他目前更关注裂解价差的扩大。欧洲央行此前也发出类似警告：两场地缘冲突冲击全球炼油产能，成品油供应趋紧，欧洲消费者实际承担的汽油和柴油价格折算后已相当于每桶逾370美元。

随着炼油环节的供给约束加剧，油价上涨对通胀的影响正在出现新的传导路径。全球头部资管机构Vanguard已开始对冲美国通胀超预期风险，特朗普政府则向美国炼油商施压，要求提高汽油和柴油产量，以缓解燃油价格上涨对运输成本的推升压力。

央行为何从“看油价”转向“看裂解价差”

Bailey表示，“我们实际上消费的不是原油，而是原油的加工产品。”在他看来，裂解价差反映了原油经过炼化后转化为汽油、柴油等成品燃油时形成的价格溢价。

这意味着，即使原油价格涨幅有限，只要炼油环节出现瓶颈，成品油价格仍可能大幅走高，并直接推升消费者和企业成本。欧洲央行7月下旬的分析也指出，炼油能力受限正在抬高汽油和柴油价格，并形成基准油价难以完全反映的额外通胀压力。

因此，对于央行而言，原油价格更多反映上游能源成本，而裂解价差则更接近能源成本最终向经济体传导的环节。

炼油产能受损，市场与政策层面同步应对

裂解价差走高的核心驱动，是全球炼油产能遭受持续冲击。中东冲突与俄乌冲突已造成数百万桶/日的炼油能力损失，供应收缩使成品油价格承受更大上行压力。

这一变化已经开始影响投资和政策决策。据彭博，Vanguard早在7月初就开始买入对冲美国通胀超预期的工具，裂解价差走高是其关注因素之一。

美国政府也在采取行动。特朗普已要求美国炼油商扩大汽油和柴油产量，试图压低燃油成本，避免运输价格上涨进一步传导至整体通胀。在11月中期选举临近之际，能源价格能否稳定，也成为影响政府政治压力的重要变量。

换言之，市场正在从“原油涨多少”转向关注“原油经过炼化后究竟贵多少”。如果炼油瓶颈持续，裂解价差可能成为未来能源通胀压力的重要观察窗口。

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9月9日，据彭博报道，Defiance ETFs已于2026年8月21日向美国证券交易委员会（SEC）提交文件，申请推出一系列杠杆基金，追踪标的包括Meta、微软、英伟达、Palantir Technologies及特斯拉等热门科技股，目标是将收益的计算周期从一个交易日缩短至数小时。

这一设计进一步压缩了现有日度重置杠杆ETF的运作周期，使杠杆在盘中多次重新校准。

此次申请正值监管机构持续收紧对杠杆ETF产品审查之际。SEC已放缓对三倍、四倍乃至五倍杠杆基金的审批进程，韩国监管机构也于今夏收紧相关规则。若该产品获批，将为活跃交易者提供更精细的盘中方向性押注工具，但同时也意味着收益与亏损将在同一交易日内反复复利叠加，波动风险进一步上升。

产品设计：每小时重置，盘中六次再平衡

根据Defiance ETFs提交的文件，拟议基金将通过互换合约或期权维持约两倍于标的证券的敞口，并在每个交易日内进行六次再平衡，而现有产品通常仅在收盘时重置一次。每次重置并非采用单一价格，而是以时间加权平均价格作为基准。

这意味着，如果交易者预判英伟达将因某一消息在特定时段上涨，可以在对应的小时窗口内买入该基金，目标是获取该时段内约两倍的股价涨幅，而非全天涨幅的两倍。下一次重置后，两倍收益目标将重新计算。

Defiance ETFs首席投资官Sylvia Jablonski表示，该产品旨在为“投资者提供一种表达盘中观点的不同方式”。与其追求从一个收盘价到下一个收盘价的两倍回报，小时重置产品寻求在更短的一小时计量周期内实现既定倍数。

复利效应：双刃剑属性更为突出

ETF发行商长期以来强调，杠杆ETF更接近交易工具，而非传统的买入持有型投资。小时重置机制则将这一属性进一步放大。

在小时重置结构下，每个时段的盈亏都会成为下一时段的起点，收益与亏损在同一交易日内反复复利。若标的股票持续单边上涨，这一机制有助于放大收益；但如果市场震荡或出现下跌，同样的复利效应也会加剧损失，并带来更大的波动性损耗。

彭博行业研究ETF分析师James Seyffart对此持保留态度。他表示，除围绕财报或其他公告的特定小时窗口外，他“并不完全相信这将提供与日度重置产品完全不同的敞口”。

监管压力：全球范围内杠杆ETF审查趋严

此次申请的背景是，全球监管机构对杠杆ETF产品的容忍度正在下降。SEC已对三倍及以上杠杆产品的审批踩下刹车，并对日益投机化的ETF产品浪潮展开更广泛的审查。

据彭博报道，韩国今夏出现散户大量涌入SK海力士和三星电子相关杠杆基金、随后遭遇重大亏损并引发公众强烈反弹的事件，相关问题甚至引起韩国总统关注。此后，韩国监管机构收紧相关规则，要求投资者完成五天模拟投资后方可参与，国内部分热门杠杆产品的需求也随之大幅萎缩。

Defiance ETFs的申请能否获得SEC批准，目前尚无定论。在监管机构对杠杆产品整体持审慎态度的背景下，这一将投机周期压缩至小时级别的新尝试，也将面临更严格的监管审视。

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据路透，OpenAI韩国区总经理Harrison Kim周三在首尔举行新闻发布会时表示，公司与三星电子在下一代芯片研发和生产方面已取得实质进展，并透露三星电子是ChatGPT全球规模最大的企业部署客户之一。与此同时，OpenAI披露，截至8月底，韩国企业和机构的ChatGPT企业版用户数较一年前增长约28倍。

随着AI算力需求持续增长，OpenAI正进一步拓展与三星等韩国企业的合作，并希望借助9月4日发布的最新模型GPT-6 Astra推动企业端应用加速落地。

芯片合作：三星深度介入OpenAI自研芯片项目

Harrison Kim表示，与三星电子合作“最有进展、最获认可”的领域，是双方围绕OpenAI自研下一代芯片展开的联合生产与研发，但未透露更多细节。

据路透社此前报道，OpenAI于今年6月发布首款自研AI芯片“Jalapeno”，由OpenAI工程师与博通联合设计，主要用于AI推理任务，即处理ChatGPT等应用中的数据并响应用户请求。OpenAI当时表示，该芯片将由台积电负责制造。

此次与三星的合作也延伸至AI芯片供应链。去年，三星电子和SK海力士均已签署意向书，为OpenAI的Stargate数据中心项目供应内存芯片。Harrison Kim表示，随着更高阶芯片被用于支撑更快速、更复杂的计算任务，内存芯片需求将持续增长，因此与韩国半导体供应商的合作已成为OpenAI在当地业务的重点。

企业市场：韩国成为美国以外最大付费用户市场

企业服务方面，OpenAI披露的数据凸显韩国市场的快速增长。截至8月底，韩国企业和机构的ChatGPT企业版用户数较一年前增长约28倍。OpenAI表示，企业对AI的应用正从个人任务逐步延伸至公司级运营，法务、销售、财务、市场营销和运营等部门均已出现相关应用场景。

三星电子也是这一趋势的代表。今年6月，三星宣布，旗下负责手机、电视及家电业务的Device eXperience事业部员工将获准在内部使用ChatGPT、谷歌Gemini以及Anthropic的Claude。Harrison Kim表示，三星电子在韩国及海外的员工已将ChatGPT应用于研发、市场营销和销售等工作环节。

OpenAI表示，截至去年底，韩国已成为美国以外付费ChatGPT订阅用户最多的国家。公司预计，随着9月4日GPT-6 Astra正式上线，其在计算机使用、专业工作、科学研究、编程及网络安全等领域的性能提升，将进一步推动企业端采用。

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真正让政策制定者、学者与产业界彻夜难眠的是下一道算术题：巨额资本开支砸向算力与模型后，能不能在宏观上沉淀为真实的生产率？供给大幅扩张之后，究竟是迎来繁荣还是陷入长期去通胀？当年轻人的“职业入口”被技术悄然收窄，我们如何避免重蹈历史上的“恩格斯停顿”？在全球博弈日趋复杂的当下，这套数字体系又该如何构建新的全球经贸规则？

这是2026 Inclusion·外滩大会《AI经济增长新范式与社会价值重构》见解论坛的核心关切。

9月9日，这场汇集上海财经大学校长刘元春、北京大学国家发展研究院院长黄益平、中国社会科学院大学教授江小涓、中金公司首席经济学家缪延亮，以及诺贝尔经济学奖得主托马斯·萨金特与产业界代表的论坛，不再停留在技术应用的功能性展示，而是从增长测算、通胀波动、岗位替代到跨境分工，直面同一个底层命题：AI究竟怎样从一个狂热的技术变量，收敛为一个健康、可持续的宏观经济变量？

01 AI经济已开始，但增长的账还没算清

“AI经济的新形态已经确立，但AI经济学还没有真正开始。”刘元春在开场抛出了一个具有代表性的冷思考。

技术革命的前期，往往伴随着狂热的思想碰撞与资本泡沫。全球财报电话会上AI被提及的频次呈几何级数跳升，芯片价格飞涨，围绕算力中心的基础设施投资狂飙突进，甚至直接拉动了近期的全球贸易与出口。但如果穿透微观喧嚣去看宏观基本面，分歧正在被急剧拉大。

商业机构给出的未来生产率预期令人振奋，麦肯锡、高盛等机构预测全要素生产率（TFP）年增幅可达3%；但在严肃的经济学界内部，保守阵营如MIT学者达龙·阿西莫格鲁（Daron Acemoglu）等人早期的测算模型中，AI未来十年对TFP的年均贡献甚至一度不足千分之几，几乎可以忽略。

为什么微观上人人都在用，宏观数据却迟迟看不到兑现？

黄益平提醒，今天我们极有可能正在经历技术经济学中典型的“索洛悖论”与“J曲线效应”。计算机在20世纪末普及初期，产出数据同样曾长期静默。一项颠覆性通用技术（GPT）进入真实产业体系，需要漫长的组织重塑、工艺适配、流程改造和人员培训，初期不仅难以直接带来产出井喷，反而可能背负沉重的调整成本。

萨金特也将当前AI发展阶段比作天文学上的“开普勒阶段”：AI已经能够从天文级的数据中精准拟合规律，但人类尚未完全理解和掌握其底层的经济与结构逻辑。

那么，当前高企的资本投入与估值泡沫，到底会不会是一场空转？刘元春梳理学界最新范式指出，泡沫本身也是一种“协调机制”。只要泡沫维持足够久，驱动大量通用实体资本（算力网、能源基建、数字资产）积累并跨越临界值，即便后续金融市场的估值出现剧烈回调，留下来的硬核基础设施依然能将经济锁定在高产出稳态。

当前经济学家的第一个共识因此成型：技术的方向确立了，但增长的节奏、幅度与实体资产沉淀的效率，依然充满巨大的时滞与不确定性。

02 从“投AI”到“AI赚钱”，关键是创造新需求

如果说上一阶段AI叙事的核心是拼资本开支（Capex），那么这一阶段的生死线，则是能不能形成商业闭环。

蚂蚁集团CEO韩歆毅指出，AI经济不能只依靠资本投入，AI应用更不能止步于存量提效。如果企业把AI仅仅当成“降本增效”的工具，把原来的业务流程做得更快一点，却没有创造出任何增量供给与增量需求，其最终结果必然是严重的供需失衡与投入产出断层。企业必须从单纯的降本，走向真正的价值创造。

蚂蚁集团研究院院长李振华也从产业链结构指出分化：上游算力与芯片的变现路径清晰，但中游大模型与下游应用依然背负着沉重的商业化变现压力。AI的商业叙事能不能讲通，完全取决于下游能否扎进真实产业，开辟全新的价值闭环。

北京大学赵波给出的增量逻辑则在于“交易边界的拓展”。AI的核心经济价值，在于大幅降低专业技能获取门槛与创新试错成本。这意味着，它不是让原有的人把原来的事情提速10%，而是让过去成本过高、流程过难、无法规模化的事情，第一次变得可被产品化、可买、可交易。

从效率转向增量，才是越过资本开支悬崖的唯一路径。

03 隔空回应马斯克之问：去通胀压力与青年就业的“入口收窄”

当供给能力因AI呈指数级爆发，一个更为尖锐的宏观悖论浮出水面：如果机器生产得越来越快、越来越多，人有没有足够的有效收入去消费？

黄益平将这种潜在的宏观失衡概括为长期的“供强需弱”。如果技术红利过度流向资本所有者，而劳动回报率持续承压，总需求就无法跟上供给扩张的步伐，传统的经济循环就会被打破。

从金融与名义变量角度，中金公司首席经济学家缪延亮给出了极具穿透力的论述。他回溯历史指出，第二次工业革命与信息技术革命在宏观上均伴随了漫长的去通胀过程。“萨伊定律”（供给创造其自身需求）在技术剧变期往往失效，因为收入分配不均与消费倾向差异会阻断供需的自然弥合。

缪延亮提出，技术革命影响通胀存在四种力量：

• 瓶颈效应与预期效应（短期推升通胀）：前期稀缺要素（如存储芯片、高端算力）价格暴涨，但此类瓶颈通常持续三至五年，高点正在逐步过去。
• 供给效应与替代效应（长期压制物价）：AI技术扩散极快，且直接接管高层级的智力任务，资本对劳动的替代效应远超以往。由于资本所有者的边际消费倾向更低，劳动报酬份额下滑会从需求端长周期压制物价。

“长期来看，去通胀甚至通缩的压力可能会比以往工业革命更大。” 缪延亮提醒，若这一趋势确立，传统的货币政策调节手段或面临流动性陷阱，宏观调控必须转向深度的财政政策、再分配工具与劳动力托底政策。

通缩压力的背后，是就业市场的结构性裂缝。

与以往IT革命替代中间技能、保留高技能与低技能不同，这一轮AI的技术暴露度直接与收入水平正相关——金融、法律、咨询、软件开发等高收入白领工作暴露最深。

缪延亮指出，AI目前并未造成宏观失业率的大幅跳升，核心在于其对成熟岗位的替代是渐进的“任务拆解”；然而，在企业招聘的入口端，年轻人的职业路径正在被剧烈挤压。 投行、律所与软件开发的初级岗位招聘需求断崖式下滑，年轻人的“职业入口被收窄”，人力资本积累机制遭遇破坏，这极易形成长期的“疤痕效应”。

黄益平以此联想到第一次工业革命后的“恩格斯停顿”：早期产出成倍扩张，普通工人的薪酬却停滞了数十年。陆铭与邢自强则隔空回应马斯克之问指出，AI并不会轻易消灭所有职业，但会彻底重构岗位内核。标准化、可编码的“机能”会被模型迅速接管，而共情力、组织力、价值判断等“人能”才是劳动者的生存防线。所谓的“就业优先”，绝不是去阻碍技术演进，而是要通过制度设计，让更多普通人因为AI而“能做得更多”。

04 AI新经济，最后要拼制度能力与“原生全球化”

当微观个体面临“人能”的转型倒逼，宏观产业与企业组织则面临着另一场规则洗礼。

中国社会科学院大学教授江小涓提出，AI经济正在彻底终结传统的全球化路径。过去制造业时代的跨国模式是“继起式”的——从技术引进、消化吸收、本土验证做强，最后才走出国门。

但在AI时代，技术与产品“生而为全球”。

AI创新的本质依托于算法基模与全球数字网络，模型复用与边际分发成本极低，从发布第一天起，瞄准的就是全球开发者与全球市场。

江小涓以中国产业实践为例展示了这种范式转向：

开源大模型的生态反哺：中国开源模型在海外主流开源社区的下载量与调用量爆发式增长，一举打破了过去国际大厂“顶配闭源、低配开源”的行业潜规则，以高性能开源供给为全球技术社群提供了公共产品。

AI4S垂直分工与“卖青苗”重塑：在AI药物研发等垂直领域，中国企业通过AI在药物靶点发现与分子设计上形成爆发式产能，但因后端临床消化节拍不同，上半年中国创新药对外授权交易额突破千亿美元。“卖青苗”式出海的背后，是AI重构了传统生物医药的全球分工链条。

海量产业数据的缺陷反哺：中国庞大而长链条的制造业场景，存下了大量极具价值的工业“误差数据与缺陷数据”，使得垂直工业大模型能够在国内高强度试错后迅速输出全球。

但江小涓同时强调，“生而为全球”不仅意味着技术出海，更对国内制度、企业认知与国际博弈提出了极高要求。

“企业在创立之初，就必须搭建高标准的全球合规体系。”涉及跨国数据流动、隐私合规、算法伦理与知识产权，企业绝不能沿用过去“先内后外”的侥幸心理。而在经贸理念上，中国正在从以往寻求发展中国家特殊待遇，走向与发达经济体建立对等的“水平竞争与合作”新常态，学会用成熟的“两手对两手”思维构建互利共赢的经贸生态。

结语

从资本开支的军备竞赛，到宏观账本的严密审视，2026年的外滩大会为激进的AI狂欢按下了理性校验键。

决定AI能否成为下一个历史性经济增长极的，从来不单是算力卡集群的规模与参数大小，而是更深层次的系统适配： 微观的算法效率能否越过时滞曲线，演化为实体经济的TFP？分配制度与财税手段能否有效承接去通胀压力，为青年一代拓宽全新的价值入口？产业界能否在合规与竞合的大考中，接住“生而为全球”的时代红利？

正如韩歆毅与黄益平在论坛尾声所言：AI的终极价值，不能单凭资产负债表上的估值来自我证明，它最终必须交由真实的宏观增长来检验，由更多劳动者实实在在的获得感来衡量。

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欧洲基准天然气期货（荷兰TTF）价格本周突破每兆瓦时80欧元，为2023年以来首次；英国天然气期货亦涨穿每热单位200便士，为2022年以来首次。两大基准价格均创下近年新高，过去两个月累计涨幅已逾75%。

据新华社，俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫9日表示，尽管欧洲天然气价格近期快速上涨，但并未达到峰值，预计未来还将创下新高。他指出，即使以最快速度进行，欧洲也无法在冬季到来之前完成地下天然气库的补库工作。

据华尔街见闻此前文章，欧洲天然气库存降至15年来最低，但欧盟与德国等国主动放弃高位补库。欧洲赌注在于暖冬降临及对天然气依赖的结构性下降；若失败，明春库存或跌至14%，迫使欧洲高价转向美国现货采购，推高通胀风险。

当前欧洲天然气库存严峻程度已引发市场广泛关注。

据英国《金融时报》报道，欧洲天然气储存量目前仅为储存能力的65.6%，为15年来同期最低水平。Gas Infrastructure Europe最新数据亦显示，当前欧洲储气量约相当于储存能力的67%，而一年前这一比例接近80%。

汇丰（HSBC）预测，至11月1日，欧洲天然气库存占比将仅达73%，系2009年开始收集相关数据以来同期最低水平。

随着欧洲与冬季能源需求高峰的距离日益缩短，高企的气价反过来压制了夏季补库节奏，形成价格与库存的双向负反馈，进一步放大了供应不确定性。

据路透社测算，受乌克兰过境路线关闭影响，俄罗斯去年对欧洲的管道天然气出口下降44%至180亿立方米，为1970年代中期以来最低水平。而在2018至2019年峰值期间，这一数字曾高达每年约1800亿立方米。

2022年"北溪"天然气管道爆炸事件进一步削减了俄方对欧出口能力。

不过，佩斯科夫强调，"北溪2号"管道在波罗的海的其中一条支线目前仍完好无损、随时可投入使用，"短时间内即可恢复运营"。他表示，阻碍欧洲使用这条管道的是政治因素，而非技术问题，最终受损的是欧洲经济与欧洲民众。

面对欧洲能源市场持续承压，克里姆林宫明显加大了话语攻势。

佩斯科夫表示，欧洲本可早早转向更廉价的俄罗斯能源——无论是管道天然气还是液化天然气——却选择在现货市场高价购买，是自讨苦吃。"俄罗斯天然气，包括管道气和液化天然气，本可早已成为更便宜的选择。"

值得注意的是，欧洲天然气价格高位运行的直接背景，是伊朗战争冲击全球能源市场，基准欧洲气价上周一度触及每兆瓦时75欧元，较一年前水平翻逾一倍。

在此背景下，俄方关于"价格尚未见顶"的表态，对于正在评估今冬能源成本敞口的欧洲企业和投资者而言，无疑构成新的压力信号。

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据路透，Bailey周二在议会听证会上明确否认央行存在预设的加息路径，称希望消除市场认为央行“有一个秘密计划，知道我们要去哪里”的想法。当前货币市场已计入至少两次加息，并押注明年3月前再加息一次的概率约为40%，市场定价与央行表态出现明显分歧。

与此同时，中东冲突持续推高能源价格，布伦特原油突破100美元/桶，欧洲天然气价格较战前上涨约两倍。英国7月CPI同比升至2.9%，高于6月的2.6%，能源冲击正重新成为影响英国利率和英镑走势的关键变量。

能源与财政风险交织，英镑后续走势难明

据路透，ING数据显示，自中东冲突爆发以来，布伦特原油每上涨10美元，英国两年期利率平均上升约15个基点，高于欧元区的11个基点和美国的8个基点，显示英国利率对能源价格冲击更为敏感。

不过，ING策略师Michiel Tukker认为，市场对英国央行加息的定价可能已经偏激进。油价走势仍存在较大不确定性，加上英国秋季预算案临近，当前利率预期面临修正风险。货币市场目前也不预计英国央行将在下周会议上采取行动。

能源价格高企正加大英国央行的政策难度。油价持续上涨可能进一步推高通胀、强化加息预期，但如果能源冲击缓和，当前利率定价也可能出现回撤。

此外，秋季预算案将成为影响英镑走势的另一大变量，财政政策可能进一步改变市场对通胀和利率路径的判断。Tukker此前表示，考虑到油价仍可能再次测试100美元，目前尚未出现明确的交易机会。

相比之下，市场对美联储同期加息的定价更为温和，英美利率差仍在一定程度上支撑英镑。后续来看，油价、通胀和财政政策将成为影响英镑走势的关键因素。

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美东时间9月9日周三，美国财政部宣布，将于周四进行最多60亿美元的10年至20年期美国国债回购。这一规模较此前单次最高20亿美元的长债回购上限扩大3倍，也高于8月19日公布的“至少40亿美元”指引。

但市场的第一反应却是美债继续下跌。财政部公告后，美国国债价格跌幅扩大，收益率连续第三个交易日走高，其中基准10年期美债收益率一度升至4.85%上方，创2023年11月以来新高；30年期美债收益率也一度突破5.3%。

彭博市场评论直言，这“哪儿是什么让人震撼的大手笔”，60亿美元完全处于市场预期的低端，甚至不足以达到“平抑而非逆转”长端收益率走势的效果。OnePoint BFG Wealth Partners首席投资官Peter Boockvar表示，部分投资者原本预计回购规模可能达到70亿至80亿美元，收益率上行正是对这一预期落空的反应。

60亿美元远低于华尔街乐观预期规模100亿

此次回购规模之所以成为市场焦点，是因为财政部此前已经不断释放扩大力度的信号。

8月19日，美国财政部突然宣布，将10年至20年期以及20年至30年期长端名义国债的流动性支持型回购规模至少扩大一倍，单次操作上限从20亿美元提高至至少40亿美元，并于9月9日起生效。

随后，财政部长贝森特进一步表示，单次回购规模可能超过40亿美元。最终公布的60亿美元，虽然比40亿美元的最低指引高出50%，已经是财政部此前长期国债回购操作上限规模的三倍，却没有达到部分华尔街机构此前设想的更高水平。

因为贝森特此前公开表示，单次长期美债回购规模可能超过40亿美元。随着财政部不断释放扩大回购的信号，市场过去几周已经逐渐提高了对本次操作规模的预期，一些交易商开始预期实际操作规模可能进一步上升。

《巴伦周刊》称，市场此前普遍预计财政部将超过40亿美元，摩根士丹利和杰富瑞甚至预计，长债回购规模最高可能达到100亿美元。

法国巴黎银行美国利率策略主管Guneet Dhingra在公告发布前就表示，回购规模需要达到70亿美元左右，才能真正超出市场预期；低于这一水平，则可能触发抛售压力。

因此，当财政部最终给出60亿美元的数字时，市场得到的并不是“超预期加码”，而更接近于“符合此前预期甚至略低于部分激进预期”。

彭博市场评论员Cameron Crise对此评价得相当直接：60亿美元的公告“完全处于市场预期的低端”，这也是为什么长债收益率在公告发布后反而出现跳升。

票面60亿美元 按市值计算实际买盘或仅约46亿

更值得注意的是，60亿美元还是票面金额上限，并不等于财政部最终将以60亿美元的市场价值买入债券。

按照彭博对符合回购条件债券价格的测算，这批债券的加权平均价格约为票面价值的77.46%。如果按照这一价格计算，60亿美元票面规模对应的实际市场价值仅略高于46亿美元。

也就是说，市场看到的是“60亿美元”，但真正进入市场、形成买盘的资金规模可能只有约46亿美元。

当然，60亿美元只是财政部设定的最高购买规模，并不意味着财政部一定会足额买入。不过，历史数据显示，长端名义国债回购通常能够达到公布的最高规模，因此市场仍会把60亿美元视为此次操作的重要参考值。

从这一角度看，所谓“三倍扩容”本身也需要进一步拆解：票面规模从20亿美元提高到60亿美元，但按照债券当前价格折算，实际市场价值对应的增量并没有标题数字看起来那么大。

公告后美债跌幅扩大 10年期收益率创近三年新高

市场的即时反应尤其值得关注。

财政部公布60亿美元回购安排后，美债价格跌幅扩大，收益率连续第三个交易日走高。基准10年期美债收益率一度升至4.5828%，创2023年11月以来最高；30年期收益率也升至5.3%以上。

这与财政部扩大回购、改善长端流动性的政策意图形成鲜明对比。

OnePoint BFG Wealth Partners首席投资官Peter Boockvar称，部分市场人士此前认为回购规模可能达到70亿至80亿美元，而美债收益率攀升正是市场对这一预期落空的反应。

换言之，市场并非没有预期财政部扩大回购，而是已经提前期待更大的力度。当最终数字停留在60亿美元时，新增买盘不足以压过长端美债原本面临的抛售压力。

市场观察人士还指出，近期长端美债承受的压力并非仅来自供需和流动性。随着油价重新突破100美元/桶，通胀风险以及利率维持高位的担忧也在升温，进一步压制长期国债价格。

贝森特的“债市维稳”逻辑：目标是减缓波动 而非决定价格

贝森特本周二重申，虽然无法改变美国国债的“均衡”价格，但他的目标是减缓市场波动，防止某种可能对美债市场造成损害的叙事占据上风。

对于回购计划的定位，贝森特此前已经多次强调，财政部并不是试图直接决定长期国债的“均衡价格”。

贝森特本周二在SMU Cox商学院的一场炉边谈话中表示，回购的目的之一，是让市场参与者摆脱所谓的“发烧般的状态”，重新关注基本面。他此前也曾表示，回购计划旨在缓解交易清淡时期由新闻标题驱动的市场波动。

在此前的表态中，贝森特还明确表示，他无法改变市场的“均衡价格”，财政部能够做的是让市场波动“慢下来”，避免形成单边行情。

从财政部的政策逻辑来看，回购主要针对流动性较差的旧券，让银行和其他机构能够更容易地出售这些债券，并释放资产负债表空间，从而更积极地参与新发国债拍卖。

这也是贝森特所谓“国债逆转操作”（Treasury Twist）思路的核心：重点不是直接把长期利率压到某一个水平，而是改善长债市场流动性和供需结构。

特朗普政府：最新安排显示财政部仍在“优化”回购计划

对于此次60亿美元的安排，特朗普政府方面也没有将其描述成一次彻底改变市场格局的行动。

一名特朗普政府官员向福克斯商业台发表的声明称，美国财政部当天公布的最新回购安排，反映出财政部正在继续优化债券回购计划，并建立在此前一系列改进措施的基础之上。

这意味着，在财政部自身的表述中，60亿美元更像是现有回购框架的进一步调整，而不是一次性的大规模市场干预。

《巴伦周刊》称，如果未来操作维持这一规模，那么截至11月初剩余的6次回购操作都可能按照这一水平进行。

因此，市场接下来关注的并不只是周四这60亿美元能买多少债券，还包括财政部是否会继续提高后续回购规模，以及这一计划能否持续改善长端市场流动性。

“三倍扩容”能否扭转长端跌势，关键仍在基本面

曾任职于纽约联储的Evercore ISI经济研究主管Krishna Guha在财政部公告前评价称，贝森特作为财长采取了“一种非常积极主动的模式”。

Guha认为，贝森特在选择何时、以何种方式出手，以及如何通过政策信号影响市场方面，战术上相当老练，而且已经取得了一些短期效果。

但他同时提出了关键问题：“挑战始终在于，如果基本面没有出现更大变化，这类干预的影响能否持续。”

换句话说，这类回购干预措施的效果，能否在基本面没有发生更大改变的情况下持续？

从20亿美元到60亿美元，美国财政部此次长债回购的名义规模确实实现了3倍扩容，但公告后的市场反应表明，市场并没有因此重新定价长端美债。

今年8月19日，美国财政部宣布至少将回购规模扩大至40亿美元，当天官宣后，美国长债收益率快速回落。但几天后，这一加码长债计划对债市的提振效力很快消退，30年期美债收益率重新走高，并一度触及2007年以来高位。

如今，财政部进一步把单次操作上限推至60亿美元，却再次出现收益率上升的市场反应。

对于财政部而言，回购能否发挥作用，最终仍取决于它能否持续改善长端国债的流动性、降低旧券的流动性折价，并缓和市场短期的单边波动。

而长端收益率背后的财政赤字、国债供给、通胀预期以及全球长期利率变化，并不会因为一次60亿美元的回购操作而消失。

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野村最新研报援引QuestMobile数据称，2026年7月，抖音总使用时长首次超过微信。

字节系在中国Top 50 App中的时长份额，也从去年同期的33.6%升至40.9%；腾讯系则降至29.1%，双方差距扩大至11.8个百分点。

这并不是简单的“抖音打败微信”。

从覆盖人群的维度看，微信日活仍达到9.31亿，高于抖音的7.14亿。

抖音完成反超，既因为日活同比增长19%，也因为单个活跃用户的日均使用时长增长8%。微信依然是覆盖范围最广的数字基础设施，抖音则正在成为最大的注意力入口。

这个数据最终建立在一个大背景下，存量渗透到了瓶颈。

新增用户越来越少，平台竞争逐渐从“谁拥有更多用户”，转向“谁能获得更多时间”。

字节赢得这场竞争，也不再只依靠抖音。红果短剧、番茄小说、汽水音乐和豆包等产品，正在不同场景中承接用户的内容消费。

生成式AI的出现，又给这套体系增加了新的供给能力。

但AI的影响可能不止于此：它一方面让内容更容易被生产出来，强化字节擅长的推荐和广告模式；

另一方面，也可能替用户完成寻找、筛选和决策，让“更多使用时长”不再是衡量平台价值的唯一标准。

红果凶猛

前后不到一年时间，红果画出了一道难以忽视的增长曲线。

2026年7月，红果短剧日活跃用户（DAU）达到1.68亿，同比增长107%，已超过“爱优芒腾”平台日活的简单加总。

上线约三年，红果已经成为中国移动互联网使用时长第四大App，仅次于抖音、微信和抖音极速版。2026年7月，其时长份额达到约5%，超过快手的3.9%。

红果在快速扩大用户规模的同时，占据了大量碎片化的注意力。

QuestMobile数据显示，2026年2月，红果月人均单日使用时长达到125分钟，大致相当于每天完整看完一部电影。

现代人无论如何抱怨时间被工作切割成碎片，也并不妨碍他们在短篇幅、密集冲突和快速推进的剧情中，投入大量零散的娱乐消费时间。

红果放大的不只是短剧这种形态，而是一套在字节体系内经过验证的免费商业模式。

此前主流的小程序短剧多采用按集解锁、充值观看模式。用户看完免费部分后，需要不断做付费决策；制作方的盈利也高度依赖投流买量。

红果则把这套逻辑换了过来：用户免费看全集，平台通过算法提高匹配效率，再用广告收入和分账体系支撑内容供给。

换言之，先降低内容消费的决策门槛，再通过足够大的用户规模和使用时长实现商业变现。

2025年全年，DataEye估算中国免费微短剧市场规模已达到533亿元，同比增长113%，约占真人微短剧三分之二的市场。

而有着抖音系流量加持的红果，在独立短剧App渠道拿下接近九成的月活份额，形成断层式领先。

用户与分发渠道就位后，AI的出现给这套模式安上了加速器。

对于免费平台而言，核心在于持续提供低成本、高频次的内容去争取用户时间。相比传统影视，AI漫剧生产周期更短、复制速度更快，显著降低了试错成本。

红果是较早主动拉动这批供给的平台之一。

今年年初，抖音集团短剧版权中心针对AI仿真人剧推出新的激励机制，按分档给予2万至8万元保底，并统一享有20%的永久分账。

“低成本+平台保底”的组合，迅速拉动了供给端的产能。

但产能膨胀的同时，分化也十分明显。3月上新的4.7万部AI剧及漫剧中，99.28%的作品月播放增量不足3000万，仅0.11%突破1亿。

供给快速涌入后，平台的策略顺势从“拉供给”转向“做筛选”。

5月，行业传出新近通过的AI剧本不再提供保底的消息。红果随后澄清并非“全面取消”，但明确表示保留保底政策的仅为部分优质剧本。

一位AI剧出品从业者向华尔街见闻·全天候科技表示，红果的人均单日使用时长还在往上走，原因可能是"剧越来越长了"。

“年初做60集还很吃力，现在找到一个IP，动辄就可以延展到数百甚至上千集。”上述从业者表示，过去制作方担心更新赶不上用户追剧，现在“更新速度比用户看得还快”。

当内容生产本身越来越便宜，数量不再稀缺，真正稀缺的便成了用户的注意力，以及决定内容分发效率的能力。

红果的增长，是字节这套流量与算法能力在短剧领域的具体呈现。当赛道进入精细化运营阶段，这场关于时间的争夺，也将顺理成章地延伸至整个字节体系之中。

流量城池

红果的快速崛起，并不是字节第一次将免费模式复制成功。

这套打法能够反复奏效的前提，在于字节已经在中国移动互联网建起了一座极为庞大的注意力城池。

2026年7月，抖音总使用时长首次超越微信，时长份额达到19.4%；字节系产品在Top 50 App中的总时长份额，进一步提升至40.9%。

在用户增长接近天花板的存量市场里，这套庞大的流量底盘，意味着矩阵内的衍生产品能够以极低成本获取曝光、推荐与冷启动。

QuestMobile数据显示，2026年6月，汽水音乐月活达到约1.67亿，同比增长68.7%；7月日活仍同比增长约70%。

在QQ音乐、酷狗等成熟平台增长趋缓甚至回落的背景下，汽水成为了字节逆势获取用户的另一个高增长入口。

它顺理成章地承接了抖音溢出的音乐消费需求：用户先在短视频里接触到歌曲片段，再被引导进入汽水完成完整收听。

流量进入汽水后，并未止于单次的注意力迁移。除了传统的广告与会员，字节正在将音乐体系延伸至发行、版权、宣推与分账结算。

2026年6月，汽水音乐旗下AI音乐创作发行平台“妙响”焕新上线，作品完成后可直接进入汽水音乐的发行与传播链路。

这使得抖音积累的注意力不再只是一次性卖掉的广告资源，它降低了汽水获取用户的成本；而成长起来的汽水，又演变为新的消费入口，承接会员、版权、发行与宣推等多重商业价值。

如果说汽水音乐拓展了场景，番茄小说则展示了内容资产的纵向梯次复用。

2026年7月，番茄小说日活约1.44亿，同比增长6%，增速有所放缓，但人均单日使用时长同比增长8%。

尽管AI漫剧等新型内容形态分流了部分纯文本阅读时间，但对于字节而言，番茄作为“上游IP水库”的战略价值反而进一步上升。

今年以来，番茄持续扩大版权开放。

3月，抖音集团短剧版权中心上线漫剧IP改编库，向合作方开放超过50万部番茄原创IP。

5月，番茄又开始推动AI动漫院线化，并计划开放头部IP改编权限；6月进一步启动院线电影长期征集计划。

已经在文本市场获得验证的故事，由此顺理成章地转化为短剧、AI漫剧甚至电影——由红果承接连续观看，再借助抖音完成二次传播与放大。

对单个App而言的分流压力，在字节体系内转化为了IP资产的梯次释放。

但这种靠内容与流量规模搭建起来的城池，本质上依然是对供给侧效率与存量时间的深度挖掘。在移动互联网渗透见顶的背景下，强如字节，吞噬的也是既有格局的存量。

当AI下一步开始改变产品的形态与分发逻辑，竞争的胜负手，也许将不再由时间和内容的绝对数量来决定。

终局之变

红果、番茄与汽水的增长，都建立在同一套逻辑上：用更多内容吸引更多用户，停留越久，平台可出售的广告库存就越多。

从今日头条到抖音，字节过往最成功的商业模式，本质上都是对注意力的高效组织与变现。AI带来的内容供给爆炸，在短期内进一步放大了这种优势。

但AI对互联网生态的重塑，远不止发生在内容供给端。

这带来了内容产品与AI助手在底层逻辑上的根本背离：内容产品需要不断提供新的消费对象，想方设法留住用户；而优秀的AI助手，追求的却是用更短的时间完成任务。

用户用30秒获得可靠答案并完成一次下单，其商业价值可能远高于浏览30分钟的泛娱乐内容。

当AI开始替用户决策，平台的评估指标也开始从日活与使用时长，延伸至任务完成量、交易转化率、付费率、履约可靠性，以及用户愿意交给AI处理的决策范围。

2026年7月，豆包日活已达1.68亿，约为上年同期的4.6倍。对纯C端AI产品而言，仅靠免费模式长期覆盖模型调用成本并不容易。

订阅之外，将高意向需求导入电商和生活服务交易，正在成为字节测试的另一条商业化路径。

今年3月起，豆包开始灰度测试应用内直接下单与支付；4月上线“豆包帮你选”，逐步覆盖商品推荐、比价、下单与售后，并在“618”期间升级为统一购物入口。

在本地生活领域，变现路径更为直接。8月，通过豆包入口产生的酒店订单开始收取独立渠道服务费——平台不售卖广告位，也不提供付费优先排序，而是按真实成交抽取佣金。

这种从“卖广告”向“撮合交易”的转向，也让字节、阿里与腾讯重新站在了同一条赛道上。

三家的起点不同，各自代表了一套独特的Agent基础设施：

阿里在今年将千问与淘宝、闪购、飞猪及高德深度打通，将40亿商品与服务接口接入统一AI，核心是利用庞大的商品供应链与履约网络，实现从“需求提出”到“支付履约”的直接闭环。

腾讯则将微信生态定义为最适合部署Agent的体系，试图借助超14亿月活与数百万小程序，直接把既有的服务生态转化为Agent可以调用的“Skills”。

字节的优势，在于庞大的注意力入口与对用户意图的精准理解，进而将流量引向自身的电商与本地生活盘子。

当用户消费内容时，供给越丰富，字节能拿走的时间就越多；而当AI开始替用户寻找、比较和执行时，价值却来自于对时间的节省。

这并不意味着时长失去了意义。

庞大的用户规模与注意力池，依然是推广AI入口、捕捉用户意图最庞大的上游资产。

但时长正从最终的商业结果，退回为一种上游的启动资源。平台不仅要拥有用户的时间，更要证明自己能够理解其意图，并替用户完成行动。

从这个角度看，40.9%的时长份额，既是字节在移动互联网注意力时代的一次登顶，也是下一轮关于“效率与决策权”竞争的起点。

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更值得关注的变化主要发生在云端。

过去，Arm主要靠架构和IP授权赚钱，由高通、苹果、亚马逊、Google等客户自己完成芯片设计。如今从IP、CSS再到可以直接交付的AGI CPU，Arm正在把过去交给客户完成的环节，一步步纳入自己的产品范围。

部分中国公司也在加入Arm阵营中。火山引擎计划将Arm 的AGI CPU引入数据中心并用于下一代AI服务，联想正在围绕AGI CPU开发AI基础设施，Arm与新紫光集团的合作也同时覆盖AGI CPU和CSS。

随着Arm服务器生态继续扩张，长期由英特尔、AMD主导的x86阵营正面临更大的份额压力。而对Arm来说，新的考题也从“让更多芯片采用Arm”进一步变成“让更多芯片直接由Arm自己卖出去”。

三路并进

Arm最擅长的生意，一直是让别人去淘金。

过去多年，高通、联发科、苹果，以及后来进入云端的亚马逊、Google等公司都可以基于Arm的架构和IP设计自己的芯片。Arm不用判断最后谁能拿下市场，只要更多芯片采用自己的技术，就可以通过授权费和版税分享增长。

这套基本盘到今天依然很赚钱。2027财年第一季度，Arm实现收入12.89亿美元，同比增长22.4%；其中授权收入5.74亿美元，版税收入7.15亿美元，非GAAP营业利润率达到41.2%。

这套模式背后，手机一直是Arm最大的收入基本盘。2025财年，智能手机应用处理器仍贡献Arm约45%的版税收入，这所对应的市场份额已经达到99%，提升空间有限。

正是在这一背景下，Arm一直在寻找增长空间。

AI显然是眼下最大的一块增量市场。Arm今年给出的长期规划里，到2031财年，Edge AI、Physical AI和Cloud AI对应的整体市场空间将从目前约5350亿美元扩大至1.5万亿美元以上，其中云AI是最重要的增量来源之一。

这也促使Arm把过去停留在产业链上游的生意不断往下做。

从IP到已经帮客户完成大量系统集成的CSS，再到今年3月首次推出量产就绪的AGI CPU，Arm交给客户的产品越来越完整。

Arm首席营销官Ami Badani在与华尔街见闻·全天候科技等媒体交流过程中，表示这条路线很大程度上来自客户需求。在Arm推出计算子系统（CSS）后，越来越多客户希望Arm继续往前一步，提供更加接近成品芯片的产品。

“这也是我们推出Arm AGI CPU的一个主要原因。”Badani表示，这代表Arm商业模式的一次继续延展。

9月8日的Arm Everywhere China大会上，Arm几乎把这场业务边界扩张完整摆在了台面上。

在Arm最熟悉的移动市场，公司推出第二代移动终端计算子系统CSS for Mobile 2，将全新的C2 CPU集群、Mali G2-Ultra NX GPU、系统IP、物理实现方案以及软件支持整合到同一个平台。

其中，Mali G2-Ultra NX首次在Mali GPU中集成专用神经网络加速器。Arm也开始把合作范围继续往应用端延伸：vivo将相关技术引入旗舰手机，网易《燕云十六声》推进神经超级采样落地，腾讯游戏和Unity中国则分别从游戏中台、引擎层参与适配。

云端的变化更加明显。

此次发布的Neoverse CSS N4是Arm目前可配置性最高的一代云端CSS，单颗裸片最高可搭载128个内核，支持LPDDR6和PCIe Gen 7，有望继续压缩芯片开发时间。

AGI CPU则直接把Arm带到了更靠近终端产品的位置。这款面向数据中心的CPU采用3nm制程，目前为136核设计，支持PCIe Gen 6和CXL 3.0。

至此，Arm形成了三种不同深度的产品路线：

拥有完整芯片设计能力、希望保留更多差异化空间的客户，可以继续购买IP；希望自主设计芯片，又想减少底层集成工作、缩短开发周期的客户，可以采用CSS；更看重快速部署、没有必要自行设计CPU的客户，则可以直接采用AGI CPU。

三种产品形态对应着客户在自主设计、开发周期和部署速度之间不同的取舍，也把Arm能够覆盖的客户范围进一步拉宽。

但随着Arm把业务延伸至成品芯片，过去单纯的上下游关系也开始出现潜在竞争。

AWS已经拥有Graviton，Google有Axion，微软有Cobalt，英伟达也推出了基于Arm架构的Vera。

过去，这些公司基于ARM架构的自研CPU代表着Arm可以继续获得IP授权和版税收入。但随着Arm的AGI CPU进入市场，双方出现竞争。

对此，Badani在与全天候科技等媒体交流过程中表示，AGI CPU定义为市场空间的延展，并强调IP、CSS和AGI CPU未来仍会长期并存。

Badani以SAP为例，该公司目前一部分云端业务已经运行在基于Arm架构的AWS Graviton服务器上，但大量企业本地部署仍运行在其他架构芯片上。对Arm而言，过去通过IP进入AWS，并不会自然进入SAP所有的计算环境。

AGI CPU提供了一条直接进入这些企业本地部署场景的路径。Arm希望由此把Arm架构覆盖到过去IP和CSS较难触达的市场，同时推动更多软件完成Arm适配。

内地阵营渐成

随着Agent热潮的到来，CPU的市场有望迎来扩容。

Arm管理层判断，随着Agentic AI工作负载增加，未来CPU与GPU的配置比例可能逐步接近1:1。

这正在打开CPU的增量空间。摩根大通预计Agentic AI专用CPU出货量将从2025年的160万颗增至2028年的2700万颗，复合增速达到155%。

目前，已经有内地公司明确计划引入Arm的自研芯片。

Arm此次披露，火山引擎正在基于Arm平台建设下一代云服务，并计划推出基于其AGI CPU的智能体沙箱解决方案。

全天候科技在现场进一步询问双方合作进展时，Arm云AI业务扩展副总裁Eddie Ramirez表示目前双方正在密切合作，将AGI CPU引入火山引擎的数据中心，并在其上运行下一代AI服务。具体部署时间表仍待火山引擎后续披露。

联想也在围绕AGI CPU开发下一代AI基础设施。Arm与新紫光集团的合作则同时覆盖AGI CPU和CSS，并进一步延伸至智能体编排、CXL内存池化、机架级系统架构和边缘AI。

不过，服务器CPU市场扩容的同时，原有竞争格局也在被重新改写。

首当其冲的是长期占据主导地位的x86阵营。

过去，服务器CPU市场主要由英特尔和AMD把持。如今，基于Arm架构的服务器CPU正在从更多方向进入数据中心。

这意味着，x86面对的是一整个Arm服务器生态的扩张。

摩根大通预计，Arm架构在服务器CPU市场中的份额可能从2025年的约22%提升至2028年的43%。即使Agentic AI带来的市场扩容仍能让x86保持增长，英特尔和AMD面对的份额压力也可能继续上升。

x86阵营内部的竞争同样激烈。AMD仍在持续从英特尔手中拿走份额。摩根大通估算，2026年一季度AMD服务器CPU份额已经达到约44%，并继续推进Venice、Verano等新一代产品，争夺AI服务器新增需求。

对x86来说，眼下的问题是如何守住份额；对Arm来说，更大的问题则是如何把架构红利继续向芯片收入转化。

Agentic AI正在把服务器CPU重新推到牌桌中央。Arm已经拥有越来越大的架构基本盘，下一步要证明的是它能否在这个基本盘之上，再做出一门足够大的芯片生意。

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据世界黄金协会9月9日发布的报告，全球黄金ETF在8月净流入180亿美元，总资产管理规模较上月大涨16%至6150亿美元，持仓量增加121吨至4189吨，创下历史新高。北美与欧洲合计贡献全球约90%的资金流入，其中欧洲创下有史以来最强单月表现，北美则录得历史第三大单月流入。

此次资金潮的背后，多重宏观因素共振形成驱动。报告指出，美国干预外汇市场支撑日元所引发的政策忧虑、美国国债市场持续承压下的财政可持续性担忧、以及美元贬值风险的再度升温，共同推动投资者加速增配黄金。与此同时，黄金价格突破关键技术位，进一步强化了市场动能，吸引更多战术性及机构资金入场。

欧洲黄金ETF在8月吸引79亿美元资金流入，创下该地区有史以来最强单月表现。世界黄金协会报告指出，除与北美市场共同面临的财政可持续性担忧外，欧洲投资者还持续承受主权债务借贷成本高企的压力，黄金作为投资组合分散工具及主权债券替代资产的角色愈发凸显。报告还特别指出，7月反弹后强劲买盘的延续，表明投资者倾向于将夏季回调视为重建战略仓位的入场机会。

在欧洲内部，英国以44亿美元的单月流入居首位，创下该国历史第二大单月纪录；法国贡献15亿美元，同样刷新本国历史最高月度纪录，显示出欧洲投资者需求的广泛性。

北美黄金ETF在8月净流入77亿美元，为该地区历史第三大单月流入。值得关注的是，资金流入节奏明显前低后高——月初相对温和，随后在8月17日当周急剧加速，仅五个交易日便流入约40亿美元，占全月总流入的逾半数。这一时间节点与美国财政部8月19日介入美国国债市场的时间高度吻合。8月的强劲流入有效对冲了3月创纪录的130亿美元净流出，令北美地区年初至今资金流向重新转正。

亚洲黄金ETF在8月录得20亿美元净流入，为2月以来最强单月表现。中国继续主导区域流入，黄金价格企稳回升提振投资者兴趣，为黄金配置需求提供支撑。印度和日本亦录得温和净流入。

从年初至今的累计数据来看，全球黄金ETF总流入达290亿美元，持仓量累计增加160吨。亚洲挂牌基金在此期间仍是全球资金流入的最大来源，其次为欧洲。

其他地区黄金ETF在8月合计流入2.34亿美元，其中澳大利亚贡献1.9亿美元，占该地区流入总额的绝大部分。

黄金市场整体活跃度在8月大幅回升。据世界黄金协会数据，全球黄金市场日均交易量环比增长21%至4300亿美元，所有主要市场板块均录得增长。

场外交易（OTC）日均交易量环比增长10%至2260亿美元，伦敦金银市场协会（LBMA）活动量环比增长11%至1990亿美元，远高于2025年全年均值。交易所黄金衍生品流动性大幅跃升，日均交易量环比增长33%至1950亿美元，其中COMEX黄金衍生品增长28%，上海期货交易所增幅达48%。黄金ETF日均交易量环比激增83%至87亿美元，北美挂牌基金贡献逾73%的ETF交易量。

持仓结构方面，COMEX黄金多头净头寸在8月大幅增加212吨（+39%），升至753吨。其中，管理资金净多头增加96吨至470吨，超越年内此前峰值443吨；其他可报告持仓净多头增加115吨至283吨。COMEX黄金期权未平仓净合约在7月末触及两年高位，尽管8月略有回落，仍明显高于1月和2月的水平，显示市场对黄金的看涨押注持续积累。

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欧洲天然气库存目前仅为67%，较一年前低13个百分点，为15年来最低水平。欧盟上周发表声明，称当前低库存"无需担忧"，理由是自2022年以来欧洲已大幅降低对天然气的依赖。这一表态背后，是部分欧洲国家政府主动选择"以逸待劳"——宁愿押注暖冬降临，也不愿在高位重蹈2022年大规模囤气、巨亏数十亿欧元的覆辙。

这一策略直接影响全球能源市场格局。若欧洲的赌注落空，被迫入冬后大规模转向现货市场补货，美国液化天然气（LNG）出口商将从中受益，欧洲天然气价格则可能大幅攀升；若押注成功，已较6月底上涨75%的欧洲天然气现货价格或将得到抑制。

欧洲储气水位之所以处于历史低位，部分原因在于市场预期落空。据悉，欧洲买家此前寄望于霍尔木兹海峡届时恢复通航，卡塔尔LNG重回市场，从而压低价格，让欧洲可以在最后关头以较低成本完成补库。然而这一预期至今未能实现。

与此同时，欧盟方面为低库存提供了结构性依据。自2022年能源危机以来，欧洲持续调整能源结构，冬季天然气需求已较2022年下降17%，可再生能源在能源结构中占比提升是重要推动因素。据伍德麦肯兹（Wood Mackenzie）数据，欧洲如今维持供暖季所需的储气量本就低于过去，持有较低库存具备一定合理性。

德国是此轮"不高位接盘"策略最具代表性的国家。其储气率目前仅约50%，远低于葡萄牙和波兰逾90%的水平。

这一取向与2022年的惨痛经历密切相关。当年夏季，欧洲天然气价格创下历史纪录，德国市场运营商TradingHub Europe在6月至10月间斥资87亿欧元（约合当前101亿美元）高价购气注库，此后两个冬季将这批天然气售回市场，估计总收入仅约20亿欧元。据标普全球能源执行董事Laurent Ruseckas估算，这一"买在高点、卖在低点"的操作造成约67亿欧元亏损，最终大部分由德国天然气用户承担，政府也承担了部分损失。

德国政府显然有意避免重演这一局面——额外成本一旦转嫁至企业和消费者，将直接推高通胀。而欧洲天然气现货价格自6月底已累计上涨75%，若此时仓促补库，价格可能进一步冲高。

欧洲的策略并非没有代价，其风险同样显而易见。

据伍德麦肯兹最乐观情景预测，若卡塔尔和阿联酋LNG出货尽快恢复、并于11月前后抵达欧洲市场，到2027年4月1日供暖季结束时，欧洲储气率仍可能跌至21%。

若霍尔木兹海峡在今年剩余时间内持续关闭，这一数字可能低至14%。一旦届时中东LNG供应仍未恢复正常，欧盟将面临在供应紧张的市场中以高价填充近乎见底的储气库，代价将极为沉重。

对于美国LNG出口商而言，欧洲的豪赌提供了潜在的巨大机遇。若欧洲被迫转向现货市场大规模采购，Venture Global和Cheniere Energy等美国出口商将直接受益于价格上涨。其中Venture Global因对现货价格敞口较高，获益空间尤为突出。

不过，一个潜在的缓冲因素正在酝酿中。预计今冬强厄尔尼诺气候系统将推动欧洲气温高于正常水平，若暖冬成真，天然气需求将受到压制，为欧洲争取更多时间等待中东LNG供应恢复正常，从而降低被迫高价补库的概率。

欧洲在2022年已经历过恐慌性抢购的代价。这一次，它押注的是：保持冷静，等待时机，或许才是代价最小的选择。

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科技股眼下真正的风险并不在AI需求，而在于宏观环境与系统杠杆一旦突然转向，市场可能出现快速重定价。

高盛交易台主管Rich Privorotsky指出，前沿AI模型仍在持续突破能力边界，谷歌云和AI服务器需求保持强劲，博通甚至认为实际需求已经超过其2027财年1150亿美元的预期。但与此同时，日元走强、科技股CDS利差扩大、美债收益率上行，均指向金融环境正在收紧。

当基本面继续向上、宏观信号却不断转弱，而价格又拒绝确认任何一方时，市场往往正在积蓄一次更剧烈的方向选择。波动率市场也释放出类似信号：标普500六个月已实现相关性降至11，SPX跨式期权价格接近年内低点，意味着市场对未来大幅波动的定价仍然偏低。

AI多头逻辑未变，真正的风险来自宏观

AI基本面仍在持续强化。Privorotsky指出，前沿模型正在突破此前难以解决的数学和科学问题，包括OpenAI提出的纳维-斯托克斯方程解法。新一代模型Astra已在超过10万块GPU上训练，峰值功耗达到70至100兆瓦，模型能力也明显超越前代。

需求端同样没有明显降温。谷歌云单笔超过1亿美元的AI订单，环比和同比增速均超过一倍；AI服务器投资回收期已压缩至两年以内，采用自研芯片后甚至缩短至约一年。

博通则表示，实际AI需求已经超过其2027财年1150亿美元的展望。眼下制约行业扩张的因素，正从需求不足转向电力供应、数据中心选址和供应链产能。

因此，如果科技股从当前位置转跌，最值得警惕的并不是AI需求突然崩塌，而是利率、日元和杠杆同时施压。

日元走强，套息交易成隐性风险

日元升值正在成为市场最值得关注的宏观变量之一。

随着市场持续交易日本央行进一步收紧政策以及日本资本回流，日元不断走强。美国财政部长贝森特近期强硬表态称：“我现在就是庄家……你们可以随意押注我。”但这并未改变日元的升值趋势。

真正需要警惕的是日元融资的套息交易。一旦日本资本加速回流，日本债券和股票可能吸收更多资金，同时迫使美国市场去杠杆。

历史上，日元走强往往对应风险偏好下降和波动率上升。但本轮纳斯达克100指数对日元升值表现出更强的承受能力。这究竟意味着科技股足够强韧，还是宏观压力尚未完成传导，仍有待市场确认。

CDS利差走阔，股市却拒绝确认

信用市场已经释放出更明确的警告。

自8月中旬以来，科技股CDS利差持续扩大。7月CDS利差快速走阔时，纳斯达克100指数曾同步出现明显回调；但这一轮信用利差再次扩大，股票市场却几乎没有反应。

信用市场在示警，股票市场却拒绝确认。

利率市场也出现类似信号。美债收益率持续上行，本应进一步压制高估值科技股，但大型科技股依然保持韧性。短期看，这是市场承接能力较强的体现；但如果收益率继续攀升，当前被价格吸收的压力也可能集中释放。

波动率极度压缩，下一次突破或更猛烈

相比判断方向，市场当前更值得关注的或许是：波动率究竟被压缩到了什么程度。

标普500六个月已实现相关性已降至11。过去25年中，仅有2007年2月和2018年1月出现过类似水平，后者随后爆发了“Volmageddon”（“波动率末日”）。分析师Garrett指出，这种极端低相关状态历史上很少能够长期维持，最终往往伴随指数波动率和凸性的快速回归。

与此同时，SPX跨式期权价格仍接近年内低点，意味着市场对未来大幅波动的定价依然偏低。

当前市场形成了一个罕见组合：AI基本面走强，宏观与信用市场示警，纳斯达克100指数拒绝选择方向，波动率却被压在低位。一旦价格最终突破，行情可能伴随波动率快速回升，形成剧烈的单边走势。

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布伦特原油周三盘中突破100美元/桶关口，日内涨超2%，为自7月24日以来首次。霍尔木兹海峡日均原油通过量已从正常约1800万桶骤降至490万桶，航运梗阻非但未缓解反而恶化；美联储主席沃什聚焦控制物价，CME FedWatch数据显示市场对9月加息25个基点的概率已升至60.4%，与此前的降息预期形成尖锐反差。

美股股指期货周三交投平淡，道指E-minis下跌84点（0.16%），标普500 E-minis持平，纳指100 E-minis微涨0.04%。摩根士丹利首席美国股票策略师Mike Wilson警告，"油价和利率上升仍是近期股市的主要风险"，并称战略储备已被大幅动用以缓冲油价。

政策端同样承压——美国战略石油储备已降至2.897亿桶、创1982年以来新低，财政部则同步推进债券回购以遏制长债收益率上行。多重冲击在9月11日CPI数据与9月15日美联储议息会议前夜共振。

霍尔木兹梗阻恶化，缓和叙事被撕碎

布伦特原油自7月24日以来首次重回100美元/桶。作为承担全球约五分之一原油运输的关键咽喉，霍尔木兹海峡正常日均通过量约1800万桶，冲突爆发后已大幅下滑至490万桶。美伊战争已进入第七个月，此前一度被市场定价的缓和与航运恢复预期，在8月底、9月初局势再度升级面前落空——航运梗阻非但未缓解反而恶化。

美国战略石油储备截至2026年8月底已降至2.897亿桶，为1982年以来最低水平。本轮美伊冲突以来累计释放约5800万桶，占总量的约14%；若按当前速度继续释放3900万桶，SPR将进一步降至约2.43亿桶，跌破2.5亿桶的安全运行线。叠加中期选举临近、汽油价格与选民情绪高度绑定的政治压力，政府平抑油价的缓冲垫已近耗尽。

财政端则试图在长端"灭火"：美国财政部此前表示将购买更多长期国债以遏制收益率上升，周三公布的回购公告受到关注，摩根大通分析师称部分市场参与者正借此确认财政部的回购规模。

9月加息概率升至60.4%，通胀预期重燃

油价破百正通过"油价上涨→通胀压力→利率重新定价"的链条向货币政策传导。美联储主席沃什强调控制物价，交易员据此押注本月加息——CME FedWatch数据显示，市场对9月加息25个基点的概率已升至60.4%。有测算显示，若油价维持在100美元/桶，美国通胀率可能从1月的2.4%升至4%以上，远超美联储2%的目标。

市场焦点已转向9月11日周五盘后的CPI数据与9月15日的美联储议息会议。Glenmede策略师称，本周CPI报告是9月会议前最重要的数据点，也是决策者决定利率前看到的最后一份通胀数据。

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据新华社，伊朗伊斯兰革命卫队发言人9日表示，伊朗将设立新的海上“制裁区域”，该区域从恰巴哈尔港开始，延伸到阿曼湾和阿拉伯海部分海域。坐标另行公布。

此前据新华社9日报道，伊朗伊斯兰革命卫队发言人穆赫比8日晚宣称，伊方当天凌晨在霍尔木兹海峡入口捕获美军最先进的无人潜航器，任何先进技术都无法突破伊朗在该海峡的多层监控体系。

与此同时，美军对伊朗卡尔格岛及贾斯克附近油轮实施打击，伊朗随即向约旦境内美军基地发射弹道导弹。布伦特原油价格在上述事态冲击下大幅攀升，超过每桶100美元。

据新华社报道，伊朗伊斯兰革命卫队发言人穆赫比表示，伊方将此次行动定性为"复杂的情报与作战行动"，并称"波斯湾的主导权属于我们的科技青年"。伊朗方面公布了相关图片，所显示的无人潜航器与美国国防企业Anduril Industries生产的Dive-LD高度吻合。

Dive-LD于2025年始交付美国军方，属于大排水量自主水下航行器，单次可持续作业最长达十天，最大工作深度约6000米，具备海底地图绘制及快速定位水雷等功能。据悉，美方精锐海豹突击队近期正在执行一项为期四个月的任务，目标是清除伊朗在霍尔木兹海峡布设的水雷。

美方一名不具名官员随后表示，一架美军水下无人机在一天多前于中东地区发生故障，但并未正式确认该设备已被伊方缴获。此外，伊朗伊斯兰革命卫队还声称当天击落了一架美制MQ-1无人侦察机，五角大楼目前尚未就此作出明确回应。在水面方向，据《华尔街日报》报道，伊朗于周一对美国舰船发动了未公开的第二次袭击，但未有美国舰船被击中。

美军对卡尔格岛附近及贾斯克海岸水域的伊朗商业船只发动打击。FOX新闻援引美国高级官员表示，此次打击目标包括伊朗油轮，是"从经济上打压伊朗这一更大战略的组成部分"，策略包括击沉和瘫痪伊朗原油运输船只。

伊朗半官方媒体Mehr通讯社报道称，卡尔格岛锚地附近听到多声爆炸，卡尔格岛是伊朗重要的石油出口枢纽。伊朗随即对约旦境内美军基地发射弹道导弹予以报复，伊朗塔斯尼姆通讯社称约旦多处传出爆炸声。

布伦特原油价格在上述消息冲击下快速上涨逾1%，超过每桶100美元，市场对伊朗出口中断及霍尔木兹海峡通行受阻的担忧持续升温。

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据路透社报道，OpenAI韩国区总经理Harrison Kim于9月9日在首尔新闻发布会上表示，OpenAI与三星电子在下一代芯片的联合生产与研究方面"取得了最显著的进展"。这是OpenAI迄今为止对双方芯片合作最为明确的公开表态。

Harrison Kim同时强调，随着对更先进芯片的需求持续上升，内存芯片需求将持续增长，与韩国半导体供应商的合作已成为OpenAI的优先议题。分析人士认为，此次表态或预示三星在OpenAI芯片供应链中的角色将从内存供货进一步扩展至晶圆代工及先进封装业务。

双方合作的基础早在去年已经奠定。据MS TODAY报道，三星电子与OpenAI于2025年10月签署合作意向书，三星以战略内存合作伙伴身份加入OpenAI的Stargate项目，负责供应高性能、低功耗内存。彼时，三星估计OpenAI的内存需求最终可能高达每月90万片DRAM晶圆。

在OpenAI首款自研芯片Jalapeño上，这一合作已有具体落地。据MS TODAY及Aju News报道，Jalapeño由OpenAI与博通联合开发，定位于AI推理加速，借助AI模型辅助在约九个月内完成流片，由台积电负责制造，三星则据报提供第六代HBM4高带宽内存。OpenAI于今年6月正式发布该芯片。

值得关注的是，Jalapeño仅是OpenAI自研芯片路线图的起点。OpenAI今年8月披露，第二代芯片正处于深度研发阶段，第三代芯片亦已进入规划。

随着合作的深入，外界对三星能否进一步承接OpenAI芯片代工订单的讨论持续升温。MS TODAY指出，此次合作有望为三星在AI内存之外开辟新机遇，涵盖晶圆代工及先进封装业务。

不过，该报道同时提示，现阶段将上述合作解读为三星已获得OpenAI自研芯片代工订单，仍为时过早——制造商、制程节点及产能规模等关键细节均尚未披露。目前，台积电仍是Jalapeño的既定制造方。

三星晶圆代工业务同时吸引到其他AI巨头的目光。据The Information及韩联社报道，Anthropic正就其Claude模型所需的定制芯片与三星晶圆代工接触，探索其2纳米制程及先进封装能力，但相关讨论仍处于早期阶段，尚未进入详细设计、测试或量产环节。

除芯片合作外，OpenAI在韩国企业市场的拓展同样提速。Harrison Kim在发布会上透露，截至今年8月底，韩国企业和机构的ChatGPT企业版用户数较一年前激增约28倍，企业对AI的应用正从个人任务向全公司范围的运营加速渗透，覆盖法务、销售、财务、营销及运营等多个职能条线。

据OpenAI披露，去年底韩国已成为美国以外付费ChatGPT订阅用户最多的国家。OpenAI表示，随着9月4日最新模型GPT-6 Astra的上线，预计用户采用率将进一步加速，新模型在计算机使用、专业工作、科学研究、编程及网络安全等方面均有性能提升。

三星内部对OpenAI产品的应用亦在扩大。Harrison Kim透露，三星是"全球规模最大的ChatGPT企业部署之一"，旗下员工在研发、营销及销售等多个领域将ChatGPT用于日常工作。三星方面则在声明中表示，无法确认与客户相关的信息。

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彭博专栏作家Claudia Sahm最新分析认为，眼下的关键已经不只是加息还是降息，而是美联储能否在政治压力与通胀风险之间守住政策独立性。他认为，随着通胀重新走高并长期维持高位的风险上升，加息或许重新成为值得考虑的选项。

华尔街见闻此前文章提及，9月4日，特朗普再次呼吁美联储降息，称高利率令美国处于“不公平的劣势”，并要求美联储及其“出色的新领导人”这次要“爱国”。与此同时，美国通胀仍明显高于2%的目标，市场目前预计9月16日会议加息的概率约为60%。

在这一背景下，分析称美联储下周大致存在三种政策路径，而不同选择不仅关系到利率走向，也可能进一步影响市场对沃什领导力以及美联储政策独立性的判断。

情景一：美联储在无沃什支持的情况下单独加息

在多名票委已明确倾向收紧政策的背景下，美联储内部“鹰派联盟”浮现的可能性不容忽视。

在上次维持利率不变的决议中，克利夫兰联储主席Beth Hammack、明尼阿波利斯联储主席Neel Kashkari和达拉斯联储主席Lorie Logan三名投票委员投下反对票，倾向加息。此后，理事Lisa Cook、Michael Barr及Christopher Waller也相继表示，将根据数据变化对潜在政策收紧保持开放态度。

据彭博报道，Bianco Research的Jim Bianco指出，前主席鲍威尔自卸任后一直保持沉默。鲍威尔此前选择留在美联储委员会以维护机构独立性，外界因此不排除他在关键时刻加入鹰派阵营、支持加息的可能。

但如果委员会最终投票与主席立场相左，沃什与多数委员之间的公开分歧将成为美联储现代史上极为罕见的局面，市场对政策方向的疑虑可能随之升温，并进一步加剧利率市场和债券收益率的波动。

情景二：按兵不动，难逃“政治干预”质疑

按兵不动看似稳妥，但代价同样高昂。

若美联储在11月3日中期选举前将利率维持在3.5%至3.75%不变，外界很可能将其解读为受到政治压力影响，而特朗普近期的公开表态将成为最直接的佐证。Claudia Sahm指出，“对特朗普而言，绥靖并非有效策略”，并以Barr为例：后者此前辞职试图缓和关系，却未能换来压力减轻。

市场历史同样表明，投资者对政策过度宽松的容忍度有限。自美联储2024年底启动降息周期至2025年1月，10年期美债收益率累计上行约115个基点；2023年美联储停止加息后，市场也曾因质疑加息力度不足而再度抛售美债。

更关键的是，当前通胀并不支持暂停。PCE通胀率3.7%，明显高于2%的目标，自2024年底以来降温进程也已陷入停滞，超过一半的PCE分项仍以高于3%的年化速度上涨。

无论将通胀归因于中东冲突带来的能源冲击，还是AI投资热潮推高的计算机设备价格，都难以掩盖一个现实：部分冲击正在演变为持续性压力。维护公众对价格稳定的信心，仍是美联储无法回避的职责。

情景三：沃什领衔加息，以行动捍卫公信力

市场概率最高、也被认为是“最不坏选项”的路径，是沃什主导加息。

沃什上月在杰克逊霍尔的讲话被普遍解读为强烈鹰派信号。他明确表示：“我们必须确信，潜在通胀正以清晰且足够快的速度向目标靠拢……否则，我们还有工作要做。”结合当前通胀形势，这一表态已为加息提供政策依据。

但真正付诸行动，需要相当的政治勇气。特朗普已将利率政策与贸易政策强行捆绑，并威胁称若美联储不降息，将对存在贸易逆差的国家切断贸易往来。白宫可能的反应还包括进一步施加法律压力，以及推出新一轮经济干预措施。

尽管如此，从维护长期机构公信力的角度看，加息仍可能是更合理的选择。若美联储因政治压力放弃通胀管控，其在债券市场失去的公信力，可能远比承受来自白宫的批评更加惨重。

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最突出的变化来自AI。美国超大规模云厂商未来12个月资本开支预期已升至9400亿美元，较2025年初增长逾三倍；与此同时，标普500指数2026年盈利增长预期升至34%，远高于年初的15%。

但这轮繁荣并不只发生在科技行业。能源价格快速上涨，黄金储备持续增加，美债收益率升至多年高位，新兴市场和欧洲的盈利及经济数据也同步改善，全球增长的广度正在扩大。

问题在于，当增长、通胀、利率和仓位同时走向高位，市场的乐观情绪也在变得更加脆弱。AI资本开支能否持续、能源涨价会否重新推升通胀，以及拥挤交易一旦反转是否会放大波动，正成为市场需要警惕的变量。

AI资本开支爆发，盈利预期同步升温

这轮行情最核心的驱动力，仍是AI资本开支的超级周期。据美国银行数据，美国超大规模云厂商未来12个月资本开支共识预期，已从2025年初不足3000亿美元升至9400亿美元，规模超过三倍增长，扩张速度远超此前科技投资周期。

资本开支激增也正在重塑科技产业的利润分配。AI需求推动资金从超大规模云厂商流向半导体企业，费城半导体指数走势与季度营业利润预期修正高度相关。与此同时，AI商业化正在加速，截至8月底，AI经济年化收入规模已达到2290亿美元，一年增长3.5倍。

盈利端同样异常强劲。据Compound数据，标普500指数2026年盈利增长预期已升至34%，较年初的15%大幅上调。这一增速通常只会出现在衰退后的盈利修复阶段，但当前美国经济尚未衰退。

高盛同时指出，科技板块利润率已处于周期性与结构性因素共同推动的历史高位，未来12个月科技行业预计贡献全球企业利润的约四分之一。

来源：美国银行

“万物皆涨”背后，通胀压力正在重新积累

问题在于，增长过热正在通过商品价格和能源成本留下痕迹。

精炼油裂解价差升至历史高位，汽油期货一个月上涨约30%，柴油价格逼近每加仑6美元；美国电价也持续刷新高位。能源价格的快速上涨，一旦向消费端传导，将重新考验市场对通胀下行的判断。

黄金同样处于强势周期，各国央行持续增持，显示即便风险资产持续走强，市场对传统宏观对冲资产的需求依然旺盛。

更值得注意的是，通胀压力与增长扩散正在同时发生。新兴市场今年盈利增长预期已达到72%，欧元区经济惊喜指数也升至多年高位。从能源到黄金，再到全球盈利，资产价格与基本面正在共同向高位推进。

来源：美国银行

高位共振下，最危险的是拥挤交易

相比单一资产估值偏高，更值得警惕的是不同市场的仓位正在同时变得拥挤。

美国10年期国债收益率已升至2023年以来最高收盘位，美元净多头仓位处于历史偏高区间；德意志银行数据显示，波动率控制策略的股票配置已经达到历史第100百分位。此前持续的低波动环境推动相关策略增加股票敞口，一旦波动率回升，机械性减仓可能进一步放大市场波动。

股票供给也在同步增加。高盛预计，2026年美元计价股票发行规模将达到约7000亿美元，创历史新高，其中IPO规模超过2250亿美元，其他股权融资约4500亿美元。高估值环境下，企业加快融资，意味着市场在享受风险偏好的同时，也在不断吸收新增股票供给。

因此，当前真正需要关注的，并不是某一个指标是否见顶，而是盈利、资本开支、商品价格、利率和仓位是否会出现高位共振后的反转。只要增长和AI投资继续强劲，这套逻辑仍可延续；但一旦通胀或利率重新成为约束，极端拥挤的仓位可能让市场调整明显快于基本面恶化的速度。

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据彭博，Alphabet周三发布声明称，这笔投资将在未来两年用于建设至少三座新数据中心，并扩建其位于芬兰东南部城市哈米纳的现有设施。Alphabet首席投资官Ruth Porat表示：“谷歌很自豪能够进一步深化在芬兰的布局，这是公司在欧洲规模最大的单笔投资。”

此次投资是Alphabet加速扩张AI算力的整体战略之一。据彭博此前报道，Alphabet今年7月已将全年资本支出预期上调至最高2050亿美元，以在AI竞赛中进一步巩固领先地位。

数据中心加码布局，瞄准无碳能源与电网优势

新建数据中心将分别位于芬兰北部的卡亚尼、穆霍斯和瓦阿拉。谷歌表示，选址的核心考量之一，是利用当地毗邻无碳能源的电网基础设施。

芬兰输电系统运营商Fingrid Oyj首席执行官Asta Sihvonen-Punkka表示，这些项目位于电网条件较强的节点，有助于提升整体电力系统稳定性，同时降低电网扩建成本。

与此同时，谷歌还将扩大配套能源基础设施，包括签署新的风电协议，并在卡亚尼数据中心部署一套94兆瓦的储能电池系统，以帮助电网调峰。所有新建数据中心均预留余热回收接口，未来可将数据中心产生的热量重新利用。

电信运营商Elisa Oyj和网络设备供应商诺基亚将为这些数据中心提供网络连接服务。

芬兰经济承压，谷歌投资注入新动能

对于当前经济承压的芬兰而言，这笔投资的落地尤为重要。这个北欧国家长期面临内需疲软、财政紧缩等多重压力，失业率已突破10%，处于欧盟成员国较高水平。

谷歌预计，项目建设期间将在全国支撑超过3.7万个就业岗位，其中约1.6万个来自建筑行业；数据中心建成投运后，每年还将支撑约7000个岗位，覆盖供应商及本地服务业。

事实上，谷歌此前已在芬兰北部提前购置土地，为未来扩建数据中心预留空间。此次130亿欧元投资落地，也意味着其在芬兰的长期布局进一步提速。

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根据DeepSeek开放平台公告，Flash系列将于北京时间2026年9月10日12:00起实施新定价。空闲时段输入缓存命中单价降至0.02元/千token，缓存未命中单价为1元，二者价差达到50倍；输出单价为4元。高峰时段（北京时间周一至周五9:00-12:00、14:00-18:00）各项价格均为闲时的2倍。

这意味着，对于能够反复复用相同上下文的应用，API成本可能出现明显下降。简单来说，所谓“缓存命中”，就是模型此前已经处理过的一部分内容，在后续请求中无需重新完整计算，系统可以直接复用相关结果。对于长提示词、固定系统指令或持续对话等场景，这部分内容往往占据输入token的大头，因此缓存命中率越高，降本效果越明显。

新定价结构：让价格跟着使用方式走

此次调整最明显的变化，是API价格不再只由调用量决定，而是与调用时间和内容是否重复同时挂钩。

对于开发者而言，这意味着同样调用100万token，如果大部分内容能够被缓存，成本可能远低于每次都重新输入。尤其是RAG、代码助手、客服机器人、Agent等应用，往往存在大量重复的系统指令、知识库和历史上下文，更容易从这一机制中受益。

这也会改变开发者的成本优化方式。过去主要是选择更便宜的模型、减少token消耗；现在则可以进一步通过固定上下文、拆分动态内容等方式提高缓存命中率。换言之，API成本管理开始从“少用token”延伸到“让token尽可能复用”。

降价背后：既抢用户，也调算力

从平台角度看，缓存和时段优惠并不只是给用户“打折”，背后还有明显的算力调度逻辑。

缓存命中意味着部分输入无需重复计算，可以降低相同请求反复处理带来的算力消耗；而闲时折扣则是在价格层面鼓励用户错峰，把部分非实时任务从工作日高峰转移出去。两者结合，本质上都是在提高有限算力资源的利用效率。

对于DeepSeek而言，这种模式还有另一层意义：它重点优惠的是能够形成稳定、高频调用的用户，而不是无差别降低所有请求的价格。RAG、代码助手、客服和Agent等应用一旦建立在API之上，迁移成本通常也会随着调用量和业务深度增加，因此这类用户的长期价值更高。

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广汽高域给高铁出站后的行程设想了一种新选择：花普通网约车3—5倍的价格，乘坐“飞的”进入城市。

9月9日，广东高域科技有限公司（以下简称“广汽高域”）宣布联手广州铁路投资建设集团有限公司（以下简称“广州铁投”），计划依托白云站等交通枢纽建设低空接驳试点。广汽高域副总经理葛晶对华尔街见闻表示，双方以白云站为核心，还规划了镇龙站、大石站等人流较大、空域条件较好的站点。

“我们希望未来能做到普通滴滴打车的3到5倍这个价。”葛晶说，价格会因航程、空域有所不同。

广汽高域瞄准的是高铁旅客的一部分接驳费用。跨城行程结束后，赶时间的旅客愿意为最后一段路付多少溢价，是低空出行进入这一场景要摸清的需求。

相较于文旅观光，这种需求对飞行器的使用提出了另一套要求。观光乘客可以为飞行体验专程而来，接驳乘客有明确的目的地和到达时间。航线飞向哪里、多久有一班，比机舱里能看到怎样的风景更影响购票选择。

葛晶描述，乘客可以提前订好高铁票，再选择到站后对应的低空航班和航次。抵达低空起降点后，广汽高域希望未来与高德、滴滴等伙伴合作，接上地面交通，实现“One APP one trip”。

提前预订有助于运营方掌握乘客去向、安排运力。一个枢纽可以汇集许多旅客，具体到某个时段、某条航线，愿意购买高价机票的人却要重新计算。增加目的地能争取更多乘客，也会把需求分散到更多方向，航班安排随之变得复杂。

低空接驳很容易在这里遇到一个经营上的矛盾：为赶时间的乘客提供密集航班，需要投入更多运力；售出的座位不足，增加航次就会增加运营压力。压低班次、集中客流，又会拉长部分旅客的候机时间。票价定在网约车的数倍，留给运营方靠乘客等待来调节运力的余地也更小。

白云站等枢纽的客流，为试探这笔账提供了场景。首批站点选在哪里，可以先承接哪些方向的需求，需要结合旅客去向与起降条件逐个判断。葛晶说，广汽高域会与广州铁投结合各站点的特点、人流及交通条件，对起降点进行精细化设计、分析和建造。

广州铁投在合作中提供轨道交通枢纽资源及运营优势，广汽高域则提供载人eVTOL研发、全链条解决方案与产业运营能力。双方将先开展选址论证、可行性评估和建设方案设计，再推进起降场建设及试运营，验证换乘衔接、安全保障和运营服务。

换乘衔接会直接影响这项服务的报价空间。从高铁出站走到起降点，候机、登机，落地后再乘车去目的地，每多花一段时间，空中飞行替乘客省下的时间就少一些。地面流程处理得如何，会反过来影响旅客肯为这一段飞行付多少钱。广汽高域提出的联程服务，也把它的工作延伸到了飞行器之外。

在白云站等枢纽场景，广汽高域现阶段拟采用GOVY AirCab，主要解决城市中心区短途接驳需求。按这一安排，较长距离的跨城运输由铁路承担，AirCab承接到站后的部分行程，可以围绕少量接驳方向先组织服务，减少一开始就铺开大量航线的压力。

葛晶表示，公司正按民航局要求推进适航工作，开展相关符合性验证，同时与行业伙伴推进空域、气象、调控等环节的配合。对于后续机型安排，他给出的顺序是，先用AirCab在枢纽场景中验证安全与调度能力，积累公众信心，再适时引入长航程飞行器。

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