据路透社报道，大众汽车周三宣布，其在中国合肥研发中心与中国企业联合开发的紧凑型主平台（CMP）及中国电子架构，将搭载于面向"全球南方"市场的下一代车型，并于本十年末率先在南美市场推出。大众汽车集团首席执行官Oliver Blume表示：

"中国是大众集团的核心创新引擎，也日益成为面向全球市场的产品与技术枢纽。"

与此同时，大众正经历其89年历史上规模最大的重组，旨在将中国业务从昔日的利润引擎，转型为具备成本竞争力的研发与出口基地。

大众此前推行的"在中国，为中国"本地化战略，核心逻辑是通过加速本土研发缩短开发周期、提升产品竞争力。大众集团曾表示，该本地开发模式可将开发周期缩短最多30%。与小鹏汽车联合研发的中国电子架构，旨在跨平台、跨动力总成支持软件定义汽车。

新战略的核心逻辑，是将中国视为面向全球市场的技术与产品输出平台，而非单纯的本地消化市场。大众还宣布计划在未来数年内向南美和非洲市场出口更多在华生产的大众和捷达品牌车型。

大众已将东南亚、拉丁美洲和非洲列为中国研发车型的潜在目的地，目前明确排除欧洲和北美市场。Frank Han表示，将相关技术部署至欧洲在技术层面具备可行性，但任何决策须由大众德国总部作出，并需综合考量地缘政治等因素。此前有媒体报道称，大众或将其中国车型所用软件推广至欧洲大众市场车型。

在此次战略发布中，大众同步揭晓了名为VEGA的技术包，其核心亮点包括850伏高压快充系统以及L3级自动驾驶就绪能力，计划于2027年正式推出。

该技术包是大众中国研发能力的集中体现，也是其推动中国架构全球化的重要技术支撑。中国电子架构由大众与小鹏汽车联合研发，设计目标是跨多个平台和动力系统支持软件定义汽车，为大众全球化技术输出提供底层基础。

分析人士指出，将中国研发技术引入海外市场，对大众而言不仅仅是降低成本的机会，更是对其"中国重启"战略能否开花结果的一次实质性检验——核心问题在于，这些车型能否同时赢得中国市场和其他市场消费者的认可。

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他的理念会因此而触动么？

他还会继续保持高质量的季报输出么？

最新的三季报给出了答案。

日前公布基金三季报显示，张坤单独管理和参与管理的3只基金，组合保持了较高的稳定性：

无论是年内大开大合的海力士、腾讯，抑或是渐渐企稳的阿里巴巴、贵州茅台，或是已经走出盘局的中海油，张坤对它们的持有都保持了长期而稳定的态势。这无疑也是其风格的最好佐证。

另外，张坤的三季报依然保持了以往长篇、专业、针对热点主题的输出风格，本次季报里，他不仅谈及了政策沐浴下的地产，备受关注的内需和消费，也谈及了深度调整的科技产业，新时期的选股标准。

对季报的读者而言，最新季报不亚于一次“掏心掏肺”的深入交流。

科技如何看？

只要是仔细研究过张坤历史持仓的人都知道，张坤在海外科技投资中也有不错的涉猎和心得。

他长期持有的韩股海力士和三星电子，在年内出现了累计巨大的涨幅，也有深幅调整，他对科技股会如何看待？

张坤参与管理的易方达蓝筹三季报认为，三季度科技调整较多的原因，一方面有上半年涨幅较多的因素，同时也受外围杠杆的挤压，更有AI资本投入与回报的中长期矛盾的原因。

中长期来看，基金经理团队依旧看到科技产业积极的进展，包括Agent的持续落地、C端AI的拓展和云收入整体的闭环等。

而在科技股已经经历了较大的调整之后，即使有宏观利率的压制，依然可以看到估值合理、成长稳健的部分美股AI相关公司近期一度创出阶段新高，整体前景仍然保持乐观。

这或许是张坤依然保留海力士和三星电子持股的原因。

地产往何处去？

地产行业，是张坤本次季报最“浓墨重彩”分析的板块。

他管理的多只基金季报都触及了对地产的分析。

张坤认为，今年1-8月份，新建商品房销售面积同比下降12.1%，新建商品房销售额同比下降13.0%，全国房地产开发投资同比下降19.9%，房地产行业的压力依然较大。

随后就是三季度内一系列政策的发布：

8月份，三部门联合印发《关于完善商品住房销售制度的通知》，大幅提升了商品房的预售门槛，取消了过去“完成投资额25%或达到一定层数即可预售”的低门槛；9月29日，央行宣布对居民首次购买建筑面积120平米及以下，总价在150万元及以内的住房，使用新发放商业性个人住房贷款的，财政部门按照贷款本金给予1个百分点、期限不超过5年的贴息支持，单户可享受贴息的贷款规模上限为100万元。

张坤认为，虽然仅仅依靠这些政策的力量扭转房地产市场的可能性并不大，但这可能体现了政府关注房地产稳定的一种态度，后续力度更强的政策值得期待。其中，他较为关注2024年9月曾提出的“研究允许银行贷款支持市场化收购房企存量土地”等政策的进展。

从他的组合配置看，易方达蓝筹基金对房地产股的配置在3季度内提升了2.17个百分点，持仓从不足1%，提升到3%的比例，也表达了他对地产股的态度。

消费怎么办？

内需的压力与消费何时企稳的讨论，也是制约相关板块行情表现的关键因素。张坤对内需的判断比地产还要丰富。

张坤在季报中认为，指示居民端预期的各项指标仍未见起色。消费者信心指数从2020年的110左右下降到2022年的90左右且持续到2026年，呈现L型。另外，居民超额储蓄金额的不断增加，消费意愿下降，预防性储蓄持续上升；解决这些问题具有迫切性，需要避免从周期性问题演变成结构性问题。

同时，张坤也认为，经济持续保持活力并有韧性的一个前提是每一代人要有持续的信念，即相信一代人会比上一代人生活得更好。而相比于引导预期，目前阶段政府资产负债表的扩张可能更加有效。

虽然，有以上林林种种的考验，张坤依然认为，伴随我国十五五规划的出台，施政方向有望转向修复内需、提振消费的政策周期，国内通缩周期已接近尾声，居民消费也有望修复，我国居民消费占GDP比重（当前约40%）中长期仍有较大提升空间。

选股怎么做？

张坤还表示，立足当下，他更偏好投资于各行业在逆境中仍能提升市场份额的龙头公司。

他认为：企业的生意模式（生意本身能够产生充沛的自由现金流，并且明智地进行分配）、竞争壁垒（相比同行具备显著领先的地位，相比上下游有较强的议价能力）非常重要。

但类似生意模式、竞争壁垒的企业在不同的环境中依然可能体现出显著的经营差距。长期向上的经济是企业长期成长的土壤，起到的作用也非常重要，基础概率的影响从长期来看是深远的，这很大程度影响了5-10年后公司产生的自由现金流是否能显著超越目前的水平。

他也会表示会持续扩大研究范围，争取将更多优质企业纳入到组合中来。

本季度增持川投能源等公司

另外，张坤管理的基金中，单独管理的易方达亚洲精选，十大重仓股一股未动，依然是海力士和三星电子领衔。

另外，和其他基金经理共同管理的易方达蓝筹，增持了川投能源和新易盛（下图），前者更类似于张坤历史上的选股标准。

和另一基金经理共同管理的易方达优质精选（QDII），也是十大重仓股一股未动，中国海洋石油和华住集团、腾讯控股三只重仓股领衔。

这些基金整体看，还是更多的体现了张坤“稳定、长期”的持有思路。

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10月28日，佰维存储披露2026年三季报。第三季度，公司实现营业收入61.42亿元，同比增长130.67%；归母净利润16.02亿元，同比增长525.34%；扣非归母净利润18.34亿元，同比增长759.88%。

前三季度，公司业绩进一步放大，实现营业收入217.17亿元，同比增长230.30%；归母净利润87.68亿元，而上年同期仅为3041万元，同比增幅达到28728.12%。与此同时，AI新兴端侧存储产品收入达到48.23亿元，同比增长389.64%，占前三季度营收约22.2%，成为公司新的增长引擎。

不过，亮眼的利润表背后，经营现金流与资产负债表也在快速扩张。前三季度经营活动现金流量净额为-100.41亿元，期末存货升至240.53亿元，短期借款和长期借款分别达到107.19亿元和106.67亿元。

对于佰维存储而言，存储行业高景气带来的利润弹性已经显现，AI眼镜等新兴终端也贡献了可观增量。但在大规模备货和融资扩张之下，库存周转、现金回笼以及存储价格走势，将成为决定这轮业绩增长能否持续的重要变量。

存储景气上行，前三季度净利润逼近88亿元

佰维存储前三季度营收达到217.17亿元，较上年同期的65.75亿元增长230.30%，规模扩大至上年同期的3.3倍。

利润增速更为惊人。

前三季度，公司归母净利润达到87.68亿元，同比增长28,728.12%；扣非归母净利润为84.67亿元。去年同期，公司归母净利润仅为3041万元，低基数效应与行业景气反转共同放大了同比增幅。

盈利能力的变化同样显著。根据公司披露的前三季度营业收入和营业成本计算，毛利率约为51.4%，而上年同期约为13.9%，提升约37.5个百分点。

这意味着，佰维存储的业绩增长并非只有收入规模扩张，盈利能力也出现明显改善。公司将增长归因于AI算力需求爆发、存储行业进入高景气周期，以及产品和客户结构持续优化。

不过，累计业绩的高增长，并不意味着单季盈利能力仍在持续加速。

第三季度，公司归母净利润为16.02亿元，扣非归母净利润为18.34亿元。按单季营收计算，归母净利率约为26.1%，低于前三季度累计约40.4%的水平。

这一差异部分受到非经常性损益影响：前三季度非经常性损益合计为正，而第三季度单季为负。不过，累计数据与单季数据的差异，也意味着后续需要进一步观察存储价格、产品结构及成本变化对盈利能力的影响。

AI眼镜带来新增长，端侧存储收入增长近4倍

如果说存储行业景气回升提供了业绩增长的基础，那么AI端侧产品则是佰维存储本次财报中更具辨识度的增量。

公司披露，2026年前三季度，AI新兴端侧存储产品收入约48.23亿元，同比增长389.64%，占同期营收约22.2%。

在智能穿戴领域，公司布局了ePOP等存储产品，强调低功耗、快速响应以及轻薄小巧等特点，相关产品已应用于AI/AR眼镜、智能手表等设备。

客户方面，公司披露的合作对象包括Meta、Google、阿里、小米、小天才、Rokid和雷鸟创新等企业。随着AI眼镜等终端产品发展，存储也不再只是传统消费电子中的通用零部件，而是需要适应设备体积、功耗和系统集成要求的关键环节。

对于佰维存储而言，AI端侧业务的意义不仅在于收入增长，也在于产品结构的变化。若相关产品能够持续放量，公司有望进一步拓展存储业务在新兴智能终端中的应用场景。

但收入高速增长能否转化为持续的利润贡献，仍取决于下游终端需求、重点客户订单延续性以及产品竞争格局。单凭目前的收入增速，还不足以判断这一业务未来的盈利水平。

备货规模激增，经营现金流净流出超过100亿元

与利润表形成反差的是，佰维存储前三季度经营现金流明显承压。

报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额为-100.41亿元，上年同期为-14.83亿元。公司解释称，主要原因是经营性采购支出增加。

从现金收支看，前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为249.43亿元，购买商品、接受劳务支付的现金则达到357.86亿元。采购支出大幅超过销售回款，是经营现金流流出的直接原因。

资产负债表进一步揭示了资金占用的规模。

截至2026年9月末，公司存货达到240.53亿元，较上年末的78.68亿元增加161.85亿元；预付款项达到73.75亿元，而上年末仅为1.55亿元。两项资产合计约314.28亿元，较上年末增加约234.05亿元。

在存储行业景气上行阶段，增加库存和预付款可能与备货、采购安排及供应链管理有关，也可能为后续交付和收入增长提供支持。但库存增加并不必然意味着未来利润同步增长，其最终价值仍取决于产品能否顺利销售，以及存储价格和终端需求如何变化。

如果行业景气持续，提前备货可能放大公司的经营弹性；如果需求增速放缓或价格出现反转，高库存则可能带来周转压力和存货减值风险。

借款规模同步攀升，融资成本值得关注

大规模备货的另一面，是佰维存储资产负债表的迅速扩张。

截至三季度末，公司总资产达到443.87亿元，较上年末增长185.99%；负债合计303.34亿元，较上年末的100.06亿元大幅增加。按总负债与总资产计算，资产负债率约为68.3%。

其中，短期借款达到107.19亿元，较上年末的42.74亿元增加64.45亿元；长期借款达到106.67亿元，较上年末的26.67亿元增加80亿元。一年内到期的非流动负债也升至18.43亿元。

融资成本已经有所体现。前三季度，公司财务费用为2.46亿元，上年同期为1.41亿元；其中利息费用达到3.11亿元，上年同期为1.19亿元。

这意味着，佰维存储的业绩扩张不仅需要行业需求和产品销售提供支撑，也需要采购、库存与融资之间形成更顺畅的资金循环。随着借款规模上升，后续经营现金流能否改善、库存能否有效转化为销售回款，将直接影响公司的资金使用效率和财务压力。

研发方面，前三季度公司研发投入合计6.13亿元，同比增长49.60%；第三季度研发投入2.69亿元，同比增长96.60%。研发方向涵盖解决方案、芯片设计、先进封测及测试设备等领域。

在AI端侧产品拓展和存储技术竞争持续推进的背景下，研发投入有助于支撑产品迭代，但收入增长快于研发投入增长，也使得研发投入占营收比例降至2.82%。未来，公司仍需在业务扩张、技术投入与资金使用效率之间取得平衡。

2.5亿元回购股份完成注销

资本运作方面，佰维存储此前推出以减少注册资本为目的的股份回购方案，回购金额不低于2亿元、不超过2.5亿元。

截至2026年9月30日，公司已回购104.47万股，支付资金2.22亿元。此后，公司完成回购，累计回购122万股，占注销前总股本的比例约为0.26%，回购均价为204.87元/股，支付资金总额2.5亿元。相关股份已于10月20日注销。

总体来看，佰维存储前三季度业绩受益于存储行业景气回升和AI端侧需求增长，营收、利润及AI新兴端侧业务收入均实现大幅增长。但经营现金流净流出扩大、存货与预付款快速增加、借款规模攀升，也显示出这轮扩张对资金的需求正在上升。

在存储上行周期中，业绩高增长只是第一步。库存能否顺利转化为收入和现金流，AI端侧业务能否持续贡献增量，以及行业景气变化对毛利率的影响，将共同决定佰维存储下一阶段的增长质量。

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SK海力士盘前涨幅约8%，其亮眼业绩重燃投资者对AI资本开支前景的信心，推动科技股资金轮动回流。标普500期货小幅走高，纳斯达克100指数有望实现三连涨。

然而，市场并非全线向好。恩智浦三季度营收增长19%虽超预期，但四季度指引低于市场预期，盘前跌约8%；希捷科技因季度业绩指引逊于分析师预期，盘前跌约4%，显示科技板块内部分化加剧。

美联储预计将在本次会议上维持利率不变，但主席沃什届时可能面临压力，需就当前暂停加息的理由作出解释——上个月美联储曾一致投票决定加息以应对通胀压力。

• 美股盘前，希捷科技跌约4%，公司季度业绩指引逊色于分析师预期。恩智浦跌约8%，公司Q3营收增19%超预期，但Q4指引低于预期。SK海力士涨约8%，公司三季度营业利润同比暴增7倍，祭出百万亿韩元史诗级股东回报。
• 欧洲斯托克50指数开盘涨0.2%，德国DAX指数跌0.2%，英国富时100指数跌0.3%，法国CAC 40指数涨0.3%。
• 日经225指数收涨1.1%，报63954.19点。日本东证指数收跌0.1%，报3991.71点。韩国首尔综指收涨6.6%，报6012.44点。SK海力士涨近11%，三星电子涨约9%。
• 美国10年期国债收益率上涨3个基点，至5.02%
• 日本10年期收益率上涨3个基点，至2.825%
• 现货黄金下跌0.7%，报每盎司4,029.94美元
• 布伦特原油结束两日连跌，上涨1.8%至每桶约115.90美元。

SK海力士的强劲业绩为近期承压的科技股注入了一剂强心针。JonesTrading Institutional Services LLC首席市场策略师Michael O'Rourke在报告中写道，"一波AI相关消息在该板块承压三周后引发了一轮情绪修复式反弹"，这些消息"让投资者相信，大型AI企业有能力、且正在持续推进资本支出，即便规模较小的企业仍面临压力"。

彭博市场策略师Mark Cranfield表示，押注AI驱动的反弹能够穿越美联储决议的投资者，将从SK海力士和三星电子引领亚洲市场走高中获得信心，"这令人回想起今年上半年，彼时对AI主题的热情似乎对油价上涨和债券收益率走高免疫"。

科技股本周的回升也受益于Anthropic提交S-1招股文件及多项融资计划等消息的共同催化。

市场在为AI热情定价的同时，还需应对美联储政策方向带来的压力。美联储预计将在本次会议上维持利率不变，但主席Kevin Warsh届时可能面临压力，需就当前暂停加息的理由作出解释——上个月美联储曾一致投票决定加息以应对通胀压力。

美联储上月发布的预测显示，官员支持年内再加息一次。投资者周二对本次会议加息的概率定价不足10%，但已将年内最后一次政策会议即12月会议视为可能的加息时间窗口。

基准10年期美国国债收益率上升2个基点至5.02%。Westpac Banking Corp固定收益研究主管Damien McColough表示，"FOMC的措辞将继续保持鹰派，在通胀问题上保持警惕，加上市场可能重新聚焦油价走势，应会带来偏空的驱动力。"

油价方面，布伦特原油结束两日连跌，上涨1.8%至每桶约115.90美元。据《华尔街日报》援引知情人士报道，美国已告知多个海湾国家，需为中期选举后可能发生的一场短暂而激烈的伊朗军事冲突做好准备。

在货币市场，彭博美元强势指数连续第四日上涨，新西兰元兑澳元下跌近2%，创2017年以来最大单日跌幅，此前新西兰央行意外宣布维持利率不变。黄金下跌0.7%至每盎司约4030美元。

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Vertiv第三季度净销售额达43.13亿美元，同比增长61%，较公司此前指引上限高出逾12%，调整后摊薄每股收益（EPS）达2.21美元，同比增长78%，较市场一致预期高出约21%。公司披露第三季度有机订单同比增速超过100%，这一数字改变了市场对增长持续性的判断——订单增速大幅高于收入增速，意味着当前的高景气度具备向未来延伸的基础。

公司随即将全年净销售额指引中值上调至146.5亿美元，较此前中值提高6.5亿美元；全年调整后摊薄EPS指引中值上调至7.15美元，较此前提高约6.7%，亦较财报前市场一致预期高约6.2%。Vertiv首席执行官Giordano Albertazzi表示：

"我们正处于有史以来规模最大的基础设施建设浪潮之中，且这一浪潮仍在加速。"

第三季度净销售额43.13亿美元，同比增长61.2%，其中有机增长贡献55个百分点，并购贡献约6个百分点。增长具有明显的地域广度：美洲收入增长74.5%（有机增长66.2%），亚太增长49.9%（有机增长48.3%），欧洲、中东及非洲地区（EMEA）增长22.8%（有机增长19.3%）。

盈利能力方面，调整后营业利润达10.87亿美元，同比增长82.5%；调整后营业利润率为25.2%，同比提升290个基点，超出公司原指引上限（25%）20个基点。GAAP营业利润率为22.8%，同比提升350个基点。Albertazzi将利润率改善归因于规模效应与制造效率提升，部分被产品组合变化和持续增长投入所抵消。

现金流方面，第三季度经营现金流为7.94亿美元，同比增长64%；调整后自由现金流为6.52亿美元，同比增长50%。截至9月底，公司流动性升至62亿美元，维持净现金头寸。

此次超预期幅度不寻常。在收入规模已超40亿美元的体量下，实际收入较市场一致预期约37.6亿美元高出约15%，较公司原指引上限高出约4.63亿美元，绝对金额差异显著。调整后摊薄EPS为2.21美元，市场预期约为1.82美元，超出约21%。

更关键的是，此次超预期并非依赖费用压缩或税率变化，而是收入、有机增长、营业利润率与EPS同步显著优于预期，反映的是产能释放、项目交付提速与经营杠杆的共振。值得对比的是，二季度收入同比增长24.1%但略低于一致预期，彼时管理层将部分原因归结为项目执行时点偏移；三季度的强劲兑现，为这一解释提供了有力背书，修复了市场对项目交付能力的折价评估。

公司披露第三季度有机订单同比增速超过100%。这是本次财报最具长期定价意义的数据点。收入反映过去订单的兑现，而订单增速决定未来收入走势。订单增速大幅高于55%的有机收入增速，意味着积压订单仍在持续扩大，市场得以更有依据地将当前高增长向未来延伸，而非将三季度视为一次性交付高峰。

执行主席Dave Cote表示：

"行业技术变化越快，对我们越有利。我们持续投入，持续建设，我们所建立的一切都是为了规模化而设计的。"

需要指出的是，公司未在财报附件中披露最新的订单积压总量或订单出货比，订单转化为收入仍需经历排产、交付与验收环节，存在一定的时序不确定性。

在全年指引层面，公司将净销售额指引区间上调至144.5亿—148.5亿美元，中值146.5亿美元；有机收入增长指引由此前约31%提升至38%；调整后摊薄EPS指引区间为7.10—7.20美元，中值7.15美元，同比增长约70%；调整后自由现金流指引提升至26亿—28亿美元。

四季度方面，公司指引净销售额为43.13亿—45.13亿美元，有机收入增长49%—51%，调整后摊薄EPS为2.22—2.28美元，同比增长约65%，中值约2.25美元，较财报前市场一致预期约2.21美元高出约1.8%。

需要注意的是，全年收入指引中值上调约6.5亿美元，而三季度实际收入已较原指引中值高出约5.63亿美元；全年EPS中值上调0.45美元，三季度实际EPS已较原指引中值高出约0.41美元。换言之，全年指引上调的绝大部分来自三季度已经兑现的超预期，四季度新增上调幅度相对有限。

分区域来看，美洲贡献了约78%的季度收入增量，绝对主导本季增长；亚太近50%的有机增长与EMEA约20%的有机增长共同扩展了增长的地理基础。

从调整后营业利润率看，EMEA本季度为28.0%，同比提升920个基点，改善幅度最为突出；亚太为17.0%，同比提升380个基点；美洲为29.4%，同比基本持平。值得关注的是，EMEA前三季度累计有机收入仍同比下降3.3%，但三季度已恢复增长，利润率显著改善，尽管持续性仍有待后续季度验证。

分产品与服务来看，产品收入有机增长约63.6%，服务及备件有机增长约18.1%，服务的高报表增速中包含较多并购贡献，真实内生增长明显低于产品端。随着装机规模扩大，服务与生命周期管理能否逐步提速，将影响未来收入的稳定性。

前三季度经营现金流达26.61亿美元，同比增长约140%；调整后自由现金流为22.30亿美元，同比增长约128%，表面现金转化率较高。但需要注意的是，前三季度递延收入增加约23.13亿美元，是经营现金流的重要支撑。

资产负债表显示，与2025年底相比，存货从14.57亿美元升至32.88亿美元，增长约126%，显著高于收入增速；递延收入从18.15亿美元增至41.21亿美元，增长约127%。存货快速积累反映公司处于主动扩产备货阶段，而递延收入的大幅增加则来自客户提前预付款，在一定程度上反映需求可见性较高，同时也意味着当前现金流中有部分尚待交付兑现。

公司维持全年资本开支约占收入4%的预期，三季度资本开支及资本化软件投入合计约1.42亿美元，较上年同期约增两倍，显示公司仍处于明显的产能扩张投入期。

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10月28日晚间，财通基金发布高管变更公告：总经理徐春庭因“组织调动”正式离任，原国投瑞银基金副总经理靳赟接任财通基金总经理一职。

这成为近期高管变更中，备受市场关注的一个案例。

平稳过渡

财通基金相关人士表示，公司对徐春庭任职期间对公司发展所作出的贡献表示衷心感谢。在徐春庭的带领下，公司在多元业务布局与长期业绩沉淀上取得了扎实进展，为公司下一阶段的高质量发展奠定了坚实基础。目前，管理层已完成平稳、有序的交接工作，各项业务运营工作均正常开展。

同时，公司亦热烈欢迎靳赟的加入。新任总经理具备深厚的行业积淀与前瞻的管理视野，其到任将进一步增强公司的战略执行力。公司将继续深耕既有特色优势，补短板、锻长板，进一步强化投研核心能力，丰富策略与产品矩阵，夯实机构与渠道建设，完善合规风控体系，以长期业绩和投资者获得感为目标，稳步推进战略落地。

近两年高速增长

财通基金是近两年业界高度关注的公募机构，公司对科技板块研究深入，批量基金持续排名行业前列。

第三方统计显示，财通基金截至2026年9月末的非货基金规模达到1389亿元，行业排名第43位。

相比“9·24”行情发动前（即2024年9月24日前），财通的规模排名进步了18位，非货基金管理规模增加685亿元。

接棒者谁

相关资料显示，靳赟具备较丰富的基金行业从业经历。此前她曾任职国投瑞银副总经理，并于今年8月7日公告离任。

更早前，她曾任国泰基金管理有限公司机构部董事总经理，东莞信托有限公司信托经理，北京电力华商伟业资产管理有限公司证券法律部部门经理，也曾任职于中国有色集团非洲矿业公司赞比亚谦比希公司等职务。

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美银衍生品团队在最新一期《全球股票波动率洞察》报告中指出，随着AI交易出现动摇，资金涌入医疗和消费必需品板块的"避险轮动"已将这两个板块的泡沫风险指标（BRI）推至历史高位。截至10月23日，美国医疗板块BRI读数约为0.8，为美银追踪的所有资产中最高，消费必需品约为0.74，能源约为0.7；相比之下，科技板块仅约0.5，纳斯达克约0.3，"七巨头"仅约0.25。

这一格局意味着，原本用于对冲AI风险的"防御性"资产，其价格泡沫化程度已显著高于其所对冲的标的本身。与此同时，美银全球金融压力指数上周从+0.09升至+0.20，创4月以来最高水平，市场整体压力环境正在趋于恶化。

防御性板块BRI超越科技股，历史先例指向互联网泡沫顶峰

美银的BRI是一个纯粹基于价格的指标，综合资产的回报率、波动率、动量及"脆弱性"，生成0至1之间的单一泡沫读数，0.8以上被标记为泡沫风险偏高。该指标曾于今年6月率先标记纳斯达克越过"泡沫阈值"。

美银本周新增了一张覆盖30年的BRI热力图，追踪标普500各板块的历史读数。数据显示，在1990年代末互联网狂热期间，以及2020年后的新冠疫情行情中，泡沫读数几乎在所有板块同步走高，防御性板块亦不例外。

美银据此得出结论：在结构性泡沫市场中，即便基本面并不支撑，各板块均可能出现泡沫化动态。换言之，当整个市场进入反身性循环，连牙膏和制药公司也会开始像动量股一样交易。美银认为，医疗和消费必需品板块出现泡沫迹象，进一步印证了其此前的判断——市场正迈向"日益反身性、易于暴涨暴跌的机制"。

泡沫仍属局部，与2000年顶峰尚有差距

尽管信号令人警惕，美银同时强调，当前泡沫的扩散程度远不及2000年。目前标普500中BRI超过0.8的个股约为15只，而互联网泡沫最疯狂时期这一数字为50至100只。

从市值权重来看，差距更为悬殊：当前这15只个股合计仅占标普500市值的约2.2%，而互联网泡沫顶峰时期这一比例高达20%至40%。

这15只个股的构成颇为耐人寻味，足以令任何1999年的日内交易者感到困惑：Moderna（MRNA）、Zebra（ZBRA）、CrowdStrike（CRWD）、IFF和Revvity（RVTY）位居前列，可口可乐（KO）、Amgen（AMGN）、Cboe（CBOE）和Palo Alto（PANW）紧随其后。可口可乐出现在泡沫股名单上，本身即是当前市场异象的最佳注脚。

泡沫蔓延至高股息与低波动主题，金融压力指数升至4月高位

美银已将BRI扩展至热门股票主题的追踪。在各主题中，云计算的泡沫读数最高（尽管尚未达到极端水平），其次是油气和高股息。单周涨幅最大的则是高股息股票，其次是低波动率股票和生物科技——这意味着泡沫正在蔓延至那些"让你安心等待收益"的资产类别。

在美银自定义篮子中，泡沫热点更为分散：巴西大选篮子BRI读数高达0.94，美国网络安全篮子为0.92，美国软件为0.76，油气（不含可再生能源）为0.73，制药超大规模算力为0.70，日本防御性股票同为0.70。读数接近于零的则是中国互联网、澳门博彩及中国反内卷篮子。

与此同时，美银全球金融压力指数升至+0.20，为4月以来最高，大宗商品和股票是压力最集中的资产类别，原油隐含波动率压力升至7月31日以来最高，欧洲压力指数亦已超过长期中位数。美银的GFSI风险配置器已从前一周的中性转为低配4.9%。

美银建议非对称保护，而非直接减仓

面对上述信号，美银明确表示，BRI高读数是"警示"信号而非"离场"信号：历史数据显示，读数超过0.8后，近期下行风险有所上升，但上行空间大体相当，因此该行倾向于增加非对称保护，而非直接卖出。

美银上周推荐的具体交易策略为"认沽期权互换"：买入XLP或XLV的11月认沽期权，同时卖出等名义金额的XLK 11月认沽期权，可获得小额净权利金（分别约为0.23%和0.20%，以10月19日开盘价计算）。

这一策略的逻辑在于：当市场中所有人都将资金藏入同一批"安全"标的时，这些标的便不再安全。互联网泡沫时期的热力图提醒投资者，当流动性漫灌整个市场，泡沫最终会出现在每一个角落，包括那些本应免疫的防御性板块。随着金融压力升至4月高位，下一阶段的市场焦点，或许将从"持有哪个泡沫"转向"哪个泡沫先破裂"。

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彭博援引知情人士报道，Anthropic已选定摩根大通主导其IPO美国散户部分的股份销售，花旗集团则负责协调国际散户发行。摩根大通首席执行官Jamie Dimon（杰米·戴蒙）预计将亲自参与该行的揽客活动。据彭博报道，投资者向承销商反映，他们对Anthropic的合理估值已上调至约1.4万亿至1.5万亿美元，而1.75万亿美元的估值亦存在实现可能。

此次散户安排直接复刻了摩根大通此前在SpaceX IPO中的角色——SpaceX估值862亿美元的IPO吸引了逾1000亿美元的散户需求，创下历史纪录。Anthropic此番能否再度引爆散户热情，市场高度关注。

散户份额最高占比两成，摩根大通全面铺开渠道

报道称，Anthropic正在考虑将IPO总发行量的约15%至20%划拨给散户投资者。摩根大通的揽客范围涵盖高净值客户、私人银行客户及经纪商平台，覆盖面广泛。

花旗集团负责协调国际散户发行，Anthropic的IPO招股文件显示，国际发行涉及澳大利亚、加拿大、日本、欧洲经济区部分国家、瑞士及英国。

相关磋商仍在进行中，包括散户份额比例在内的具体细节均可能发生变化。Anthropic、摩根大通及花旗集团的代表均拒绝置评。

高盛、摩根士丹利主承销

Anthropic已于本周一正式向美国证券交易委员会（SEC）提交IPO申请，此次上市将由公司及部分现有投资者共同出售股份，高盛和摩根士丹利担任主承销商。

这是首家以开发顶尖AI模型为核心业务的公司寻求上市，Claude背后的财务状况也因此首次向公众披露——外界不仅得以了解其盈利规模，亦可窥见其潜在亏损情况。

AI军备竞赛烧钱不止，巨头竞相融资千亿

Anthropic此次IPO的背后，是整个AI行业对资金的巨大渴求。AI模型开发及相关基础设施建设所需的资金规模，已促使各大公司动辄一次性融资数百亿美元。

Meta Platforms本周一启动了一项最高融资980亿美元的股权计划，若成功落地，将成为史上规模最大的同类融资之一；此前，谷歌母公司Alphabet已于今年早些时候完成850亿美元的股权融资计划。

与此同时，Anthropic与竞争对手OpenAI在寻求创纪录融资的过程中，也面临日益严峻的公众审视——一系列由"流氓代理"（rogue agents）发起的高知名度黑客事件，令AI安全问题持续引发外界关切。

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单季降幅比累计降幅高出 24.6 个百分点，利润的压力集中在第三季度。按公告数据计算，第三季度单季净利率 1.45%，上年同期约 8.9%。

公司在三季报针对主要会计数据变动原因给出的解释是汇率波动、原材料上涨导致毛利率下降，加之境内自有品牌及直销占比提升、相应费率上升。前三季度营业成本 31.17 亿元，对应毛利率 39.18%，较上年同期的 42.83% 下降 3.65 个百分点。

费用端的压力更直接。前三季度销售费用 12.41 亿元、同比增加 2.07 亿元，管理费用 3.27 亿元、增加 0.58 亿元，财务费用由上年同期的 -0.11 亿元转为 0.51 亿元，这三项合计多支出 3.27 亿元；同期营业利润 3.14 亿元、同比减少 3.58 亿元。研发费用 0.68 亿元、同比下降 3.7%，是主要费用项中唯一减少的一项。销售费用率由 21.82% 升至 24.22%，而收入增速只有 8.17%。

财务费用的跳升主要来自汇兑。汇兑损益及手续费等约 5145 万元，这一影响同时落在权益端，前三季度外币财务报表折算差额为 -5639.28 万元，上年同期为 +584.36 万元。

乖宝宠物第三季度境内自有品牌收入与去年同期基本持平，增速较上半年出现阶段性回调。接近人士透露原因有两个，一是弗列加特 7、8 月受到舆情影响，二是主动优化麦富迪、霸弗等品牌的产品、渠道及费用结构；公司更关注增长质量和可持续性，不以单一季度的规模表现作为主要经营目标。

乖宝宠物今年不赌单季爆发，重心放在价格体系、老客运营和投入产出效率上。公司定了三条纪律：不以大幅折扣换规模，必要时宁可断货；预算按投放效果动态调整；增长、老客与盈利三者兼顾。单季净利率已降至 1.45%，它选择守价格、守费用，不守规模。

利润表之外的信号集中在现金流与负债。前三季度经营活动现金流净额 5302.59 万元、同比下降 89.35%，净现比约 24.8%；购买商品、接受劳务支付的现金 32.66 亿元、同比增长 17.4%，快于收入增速。在建工程 4.81 亿元、较年初增长 717.20%，无形资产 4.17 亿元、增长 157.44%（主要系购入 NPFG 品牌资产）；短期借款 12.50 亿元、增长 315.30%，资产负债率由 20.45% 升至 35.49%，货币资金 13.13 亿元、增长 60.22%（主要系现金管理产品赎回）。

四季度不冲量，费用率就少了一条靠规模摊薄的路。销售费用增速比收入快 11.87 个百分点，而费用这一头公司明确要收紧，缺口只能靠收入补。

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巴西总统大选决选于10月25日落幕，现任左翼总统路易斯·伊纳西乌·卢拉·达席尔瓦（Luiz Inácio Lula da Silva）出人意料地击败保守派候选人Flávio Bolsonaro。在投票日之前，Polymarket和Kalshi两大预测市场均将Bolsonaro的胜选概率标定在约80%。巴西雷亚尔与基准股指Ibovespa在选前一路走高，反映出市场对Bolsonaro胜选的强烈预期。然而随着卢拉胜选消息传出，市场随即大幅逆转，做多投资者蒙受了沉重损失。

这一事件所引发的影响远不止于巴西本身。区区约3200万美元的Polymarket合约成交量，在选前数周内催生了约1300亿美元的股市财富，而这些财富在市场重新开盘后随即灰飞烟灭。彭博专栏作家Jonathan Levin指出，此次事件更值得警惕的教训，在于传统投资者轻信预测市场赔率、将其直接用于金融资产定价的做法，而这一风险在即将到来的美国中期选举前夕尤为突出。

预测市场允许用户就现实世界事件的结果相互对赌，近一年来已饱受争议。据报道，美国司法部曾指控一名美国士兵利用有关突袭捕获时任委内瑞拉总统尼古拉斯·马杜罗的机密信息，在Polymarket上下注获利；检察官亦指控Alphabet Inc.一名软件工程师利用内部数据，在谷歌"年度搜索"结果上进行押注。批评人士还担忧，预测市场带有成瘾性赌博属性，并可能在体育和政治领域制造腐败诱因，同时形成危险的反馈循环——赌盘赔率左右传统媒体和社交媒体的内容基调，进而影响公众认知乃至民主选举结果。

支持者则认为，预测市场在一定程度上能够汇聚群体智慧，为风险管理和公众决策提供参考，并模拟出过去只有对冲基金、保险公司等机构才能获取的预测模型输出。然而当合约规模较小、流动性不足时，预测市场所传递的信号可能误导多于启发，且市场的信息质量完全取决于参与者的认知水平。

此次巴西事件中，上述隐患早已有迹可循。巴西大选的Polymarket合约总成交量约为2.49亿美元，与2024年美国总统大选37亿美元的规模相去甚远，Kalshi市场的体量则更小。

更关键的是，在10月4日第一轮投票至10月25日决选期间，Bolsonaro的胜选概率从约64%跳升至80%，但这一阶段Polymarket的成交量不足3200万美元。其中大量交易集中在第一轮投票前后，以及决选日尾盘——彼时最高法院大法官Cristiano Zanin单方面宣布将投票时间延长两小时，引发市场剧烈波动。值得注意的是，Zanin曾担任卢拉的私人律师。

参与者结构同样存在严重问题。巴西财政部于今年4月封锁了Polymarket和Kalshi的访问权限，政府9月又颁布了更广泛的网络赌博禁令。这意味着，在决选关键窗口期内推动赔率变动的，几乎全为非巴西本地用户，其中不乏来自美国的加密货币圈人士。据报道，埃隆·马斯克于9月20日转发了一篇已删除的X平台帖子，内容涉及Polymarket赔率看好Bolsonaro，或进一步助推了相关资金流入。马斯克长期以来对Bolsonaro家族及拉丁美洲右翼势力持支持立场。

与预测市场的高置信度形成鲜明对比的是，传统民调从未显示出如此悬殊的差距。BTG Pactual/Nexus在决选前一天发布的民调显示，Bolsonaro支持率为50.5%，卢拉为49.5%，差距在2个百分点的误差范围之内。Datafolha于10月22日公布的调查则显示两人支持率完全持平。

尽管巴西观察人士习惯于预期Bolsonaro家族的实际得票会高于民调，但从上述数据到80%的胜选概率，这一逻辑跳跃难以自圆其说。Jonathan Levin指出，令人惊讶的并非预测市场本身出现误差，而是众多投资者在明显的预警信号面前，仍将这一赔率直接转化为金融资产的定价依据。

巴西事件对即将举行的美国中期选举具有直接的借鉴意义，但两者之间也存在重要差异——最关键的一点在于，美国市场有大量真实选民参与。

即便如此，投资者和选民仍需汲取以下教训：其一，中期选举的预测市场交易活跃度通常远低于总统大选，许多具体选区合约的流动性远不及巴西大选；其二，不应将任何结果视为板上钉钉——这种先入之见或许正是让部分Bolsonaro支持者在决选日选择放弃投票、最终帮助卢拉翻盘的原因之一；其三，若要参考预测市场赔率，必须对相关市场的质量和参与者结构进行独立评估。

当预测市场与传统金融市场相互叠加时，误判的代价将被成倍放大。巴西的案例已然清晰地呈现了这一风险的量级。若同样的情形在美国中期选举中重演，其冲击将远不止于此。

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衡量优质股与垃圾股相对表现的"质量减垃圾因子"（QMJ）在经历史上最长、最深的垃圾股超跑周期后，于今年7月骤然逆转——而历史上每一次类似的逆转，都预示着一场大熊市的到来。

今年7月，QMJ单月录得1957年有记录以来最大单月涨幅，达14.3%。与此同时，高盛追踪的亏损科技股篮子在第三季度下跌11%，而宝洁、可口可乐等高质量消费股则强势反弹。投资研究机构Porter and Company创始人F. Porter Stansberry警告称，这一信号意味着"现在是谨慎的时候了"。

历史数据显示，QMJ单月涨幅第二大和第三大的时间节点，分别出现在2000年11月和2008年10月——恰好是两场重大熊市的前夕。当前这轮由人工智能热潮驱动的垃圾股泡沫，规模已是AQR近70年数据中有记录以来最大，其破裂所带来的市场冲击不容小觑。

史上最大垃圾股泡沫：AI狂热驱动三年超跑

这轮垃圾股跑赢优质股的周期始于2023年11月，延续至2026年6月，持续时间与幅度均创下历史纪录。

在这段时间内，一个做多美国最高质量企业、做空最低质量企业的投资组合累计亏损36%——这是QMJ因子自1957年有记录以来最惨烈的一段表现。2026年5月结束的12个月，更是整个69年记录中质量股表现最差的12个月。质量股在2023年、2024年、2025年连续三年录得亏损，2026年前8个月又再度下跌3.8%。

驱动这一现象的核心逻辑，是投资者对人工智能技术的狂热追捧。据彭博数据，高盛追踪的亏损科技股篮子在2026年前五个月上涨57%，同期标普500指数仅上涨11%。以亏损企业占比超过四分之一的小盘股指数罗素2000为例，今年上半年涨幅达22.7%，超过大盘涨幅的两倍。

Stansberry将这一现象定性为"科技驱动的垃圾股泡沫"，并指出这是有记录以来规模最大的一次。

QMJ因子：一把追踪市场理性的69年标尺

理解这一警报信号，需要先了解QMJ因子的构建逻辑与历史背景。

QMJ因子由AQR资本管理公司创始人Cliff Asness与同事Andrea Frazzini、Lasse Heje Pedersen于2013年提出，相关论文于2019年发表于《会计研究评论》。Asness师从诺贝尔经济学奖得主Eugene Fama，后者的研究证明市场在大多数时候能够有效定价。

QMJ因子将"质量"定义为投资者应当为之支付溢价的三类特征：盈利能力、成长性与安全性。盈利能力采用六种不同指标衡量；成长性追踪过去五年每股收益的变化；安全性则综合股票相对标普500的波动率（贝塔值）、Ohlson O-Score与Altman Z-Score两个资产负债表稳健性模型，以及过去五年净资产收益率的波动程度。

该因子每月对美国全部上市股票打分排名，做多得分最高的30%（优质股），做空得分最低的30%（垃圾股），按市值加权并每月再平衡。AQR公布的美国数据追溯至1957年7月。值得注意的是，QMJ因子完全不考虑估值，仅衡量质量本身。

从长期来看，1957年7月至2026年8月，优质股每年跑赢垃圾股3.6%，证明市场对质量存在系统性低估。

历史规律：垃圾股泡沫破裂后，熊市往往随之而来

AQR的历史数据揭示了一个清晰的规律：垃圾股大幅跑赢优质股的周期，往往以市场的剧烈调整收场——但前提是这一现象由投资者狂热而非熊市反弹所驱动。

自1957年以来，QMJ因子共经历八次跌幅超过10%的下行周期。其中，由技术创新狂热驱动的典型案例有三次：1960年代的电子与计算机热潮、1999年的互联网泡沫，以及2020年的电动车、加密货币与远程办公热潮。

在这三次泡沫破裂后的两年内，优质股分别跑赢垃圾股28%、68%和41%；同期股市整体表现分别为负4.5%、负23.5%和正6.4%（最后一次因基数为新冠疫情崩盘后的低点，故仍录得正收益）。

相比之下，垃圾股跑赢优质股也存在"良性"情形——即在重大熊市之后，中央银行大规模注入流动性，濒临破产的弱质企业得以存活，股价从底部大幅反弹。1970年代、1992年、2002年和2009年的数据均符合这一模式。

当前这轮周期显然不属于后者。标普500在此期间持续创下历史新高，垃圾股的超跑完全由AI热潮驱动，而非廉价估值或熊市反弹逻辑所支撑。

风格切换已经开始：优质股强势回归

市场风格的切换信号已经出现，且来势迅猛。

今年7月，QMJ因子单月上涨14.3%，创下1957年以来最大单月涨幅。高盛追踪的亏损科技股篮子在第三季度下跌11%，而此前曾大幅跑赢大盘的高投机性个股遭到重创：AST SpaceMobile（ASTS）下跌56%，D-Wave Quantum（QBTS）下跌52%。

与此同时，高质量消费品股票强势反弹。自6月30日以来，宝洁（PG）上涨12.9%，并有望创下1998年10月以来最佳单月表现；可口可乐（KO）上涨17.3%；Church & Dwight（CHD）上涨12.4%；高露洁棕榄（CL）上涨6.2%。同期标普500指数仅上涨2.3%。

Stansberry指出，历史上QMJ单月涨幅第二大和第三大的时间节点，分别是2000年11月和2008年10月，均出现在重大熊市的前夕。这一历史对照，令当前的市场信号更加值得警惕。对于投资者而言，向高质量、高盈利能力企业倾斜，或许是当前环境下更为稳健的选择。

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宇树科技创始人兼CEO王兴兴在杭州举办的2026世界物理AI大会上表示，物理AI"已显现突破迹象"，具身智能的"GPT时刻"——即机器人能够在约80%的陌生场景中完成约80%的主要任务——或将在1—2年乃至2—3年内实现，较其此前"最长可能需要10年"的判断明显提前。摩根大通随即据此将宇树科技评级由"低配"直接上调两级至"增持"，并将2027年12月目标价从300元上调至995元，核心逻辑是行业销售S曲线或将前移。

与此同时，工信部数据显示，2026年上半年我国人形机器人整机产量已超4万台，预计全年将突破10万台；Tesla在最新财报电话会议上披露Optimus已在弗里蒙特工厂启动早期生产，对外交付指向2027年底；OpenAI亦明确宣布将布局人形机器人，或于2027年发布相关演示。多个维度的信号共同指向，物理AI正从技术验证迈向规模化落地的关键窗口期。

华源证券在其行业专题报告中指出，物理AI使机器人等自主机器能够感知、理解并在现实世界中执行复杂动作，通用大模型正通过直接控制、策略协同及辅助训练三条路径加速具身智能演进。

具体进展方面，OpenAI发布的GPT-6 Astra在单一抓放任务中展现出较强能力：在抓取红色积木并放入碗中的测试中，20次试验成功19次，成功率达95%，单次平均耗时2.5分钟，估算成本0.94美元。但在需要精细对齐的拼图任务中，成功率仅为10%，表明通用模型在复杂精细操作上仍有明显短板。

在策略协同路径上，银河通用发布的研究显示，将Astra与开源具身基模π0.5协作后，十类复杂操作任务的平均成功率从26%提升至48%。值得注意的是，Astra全程仅修正了14.4%的执行控制步，剩余85.6%的动作仍由π0.5直接给出，表明通用推理与专用动作策略的分工协作正成为当前阶段的主流范式。

Google DeepMind方面，其正式上线的Gemini 4 Argon展示了通过仿真加速模型迭代的能力：仅凭一张照片生成4500多个训练片段后，真实机器人任务成功率从56%提升至75%，执行时间从35秒缩短至24秒。华源证券认为，通用模型通过这三条路径正在加速具身智能的整体迭代进程。

随着模型能力向更多任务和场景扩展，对物理交互数据的需求正在快速放量。华源证券指出，与语言模型可利用互联网海量文档不同，机器人领域缺乏同等规模的现成数据资源，高质量数据需求有望随模型迭代持续增长。

市场规模方面，据FUNDA，某前沿大语言模型实验室正在推进一项超过10亿美元的机器人数据采购计划，以每小时150—200美元的处理数据市场价格估算，约对应500万—670万小时的数据体量。2026年字节跳动世界模型训练数据预算也已达数千万元量级，涵盖视觉语言动作、长视频和三维数据。

技术路线上，华源证券梳理了四条并行路径：真机遥操最贴近机器人真实执行但成本高、规模化慢；UMI移除采集环节中的机器人本体，提升开放场景覆盖效率；EGO/人类视频保留了真实物理与开放世界交互，能够补充物理常识和场景经验；仿真与合成数据则适合扩展长尾任务。

四条路线中，EGO路线的趋势最为显著。华源证券指出，越来越多模型将EGO数据纳入异构预训练数据配方，包括GR00T N1、GR-3、π0.7、Qwen-VLA等；部分模型更将其作为预训练阶段的主要甚至唯一数据来源。EGO数据凭借可规模化能力及对人—物交互的丰富覆盖，正逐渐从辅助性数据源成为预训练基础。

国盛证券亦在其行业周报中强调，数据采集是为VLA等具身大模型提供训练"原料"、构建数据飞轮的基础，预计行业将走向"虚实结合、预训练+微调"的复合模式，并加速构建双轨数据管线与开源数据集生态。

Tesla、OpenAI和英伟达的集体发力，正在将物理AI的产业化时间表推向更清晰的轨道。

Tesla方面，马斯克在2026年三季度财报电话会议上披露，Optimus已在弗里蒙特工厂启动早期生产，得州二期产线仍在建设中；最快约一年后有望达到周产2万台目标；对外交付计划于2027年底启动，初期或优先面向工业客户，执行危险、重复、全天候的任务。先期1—2万台将用于内部真机数据采集，以构建足够的训练数据基础。AI5芯片预计将于2027年4月集成到Optimus中，计算量比AI4高一个数量级。华源证券指出，Tesla量产正在逐步推进，但灵巧手耐久性及寿命验证仍是当前主要瓶颈。

OpenAI方面，CEO Sam Altman在接受媒体采访时表示公司将做人形机器人，或将于2027年发布相关演示。国盛证券援引的信息显示，OpenAI机器人团队正在研发机电一体化执行器，将电机、传动、传感与热管理系统集成于一体，同时招募制造及供应链人才，为规模化生产作准备。

英伟达方面，在GTC柏林宣布对Isaac开放式机器人开发平台进行重大扩展，新增人形机器人参考平台、数据集及运行时系统，为开发者提供从数据到部署的集成路径。黄仁勋表示，通用机器人技术正高速发展，机器人领域的"ChatGPT时刻"或迅速逼近。华源证券认为，Isaac平台的扩展有望提升开发效率，推动模型能力更快转化为机器人应用。

本体迈向规模化生产的过程中，硬件工程化挑战不容忽视。华源证券在报告中引述Tesla的表态：从机电角度看，灵巧手的复杂度高于运动系统执行器，部分定制部件因损耗和可靠性问题仍在开发中。

灵巧手的核心矛盾在于，机器人没有人类的自我修复能力，因此需要在有限空间内集成驱动、传动与感知系统，同时兼顾耐磨损、柔软抓取及传感器长期可靠性。华源证券指出，空间集成、材料耐久、触觉感知和多模态融合仍需持续优化，硬件工程化进展将直接影响能力向规模化交付转化的节奏。

摩根大通在其宇树研报中亦持类似判断：随着大模型在任务规划方面持续进步，行业瓶颈正从高层推理能力转向"现实世界的执行、数据生成和部署迭代"，传感器、执行器、热管理、标定、安全性和耐久性仍是部署环节的重要组成部分。该行同时指出，宇树后续需要证明"重复订单、灵巧操作可靠性、安全表现和生态变现能力"，以验证物理AI突破时间窗口前移的核心前提能否兑现于收入端。

国内市场的供给端正在快速放量，为更多场景验证创造条件。工信部数据显示，2026年上半年我国人形机器人整机产品突破400款，产量超4万台，预计全年将突破10万台。工信部表示，下一步将以人形机器人为切入口，带动具身智能大产业发展，推动相关产品和服务加速落地。

在投资布局层面，华源证券维持对机械设备行业"看好"评级，认为人形机器人产业或将逐步从小批量验证迈向"1—10"新阶段，建议重点关注上游零部件、数据采集和主机厂三条主线。

摩根大通则以更为激进的姿态表达了看法，将宇树科技2028年全球人形机器人市场份额预测从8%大幅上调至21%，并将2028年营收预测上调至133.83亿元，同比增速预计达173.8%。该行采用2028年预计市销率30倍作为估值依据，并指出宇树是A股市场中"少数直接的具身AI投资映射之一"，已上市地位、硬件平台及装机基础构成其所称的"稀缺性溢价"基础。

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2026年第三季度，公司实现营业收入15.52亿元，同比增长1773.92%，相当于达到去年同期的18.7倍；归母净利润4926.04万元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润2007.24万元，单季实现扣非转正。

前三季度看，摩尔线程实现营业收入32.89亿元，同比增长319.15%；归母净利润3769.73万元，而去年同期为亏损7.24亿元，利润端实现扭亏。基本每股收益0.08元，加权平均净资产收益率0.32%，较上年同期提升17.85个百分点。

收入放量的核心驱动来自AI算力需求。

公司在财报中表示，人工智能产业对优质算力及全功能GPU需求强劲，公司战略性布局“模型训练工厂”“词元生产工厂”“智能体生产工厂”三大AI工厂，以MTTS5000为代表的智算产品获得客户认可，并在互联网及云服务商、词元服务商、AI创新企业、运营商及智算中心、科研/政企、行业客户等场景实现业务落地。

从节奏看，摩尔线程第三季度明显加速。

前三季度收入32.89亿元，其中第三季度单季收入15.52亿元，占前三季度收入约47.2%。也就是说，公司前三季度接近一半收入是在Q3完成的。

利润端同样如此。前三季度归母净利润3769.73万元，而Q3单季归母净利润4926.04万元，意味着公司上半年仍处于小幅亏损状态，第三季度的盈利覆盖了上半年亏损。

扣非口径更能体现这一点：

前三季度扣非后仍亏损1.31亿元，但Q3单季扣非净利润已经转正至2007.24万元。这意味着，摩尔线程的利润表正在从“靠非经常性收益覆盖亏损”向“核心经营单季接近自我造血”过渡。

前三季度，摩尔线程实现营业成本15.22亿元，对应毛利17.66亿元，毛利率为53.71%。

相比之下，2025年前三季度公司毛利率约为61.87%。今年前三季度毛利率同比下降约8.16个百分点。

这说明，在收入快速放大的同时，公司产品交付结构、供应链成本、客户结构或价格策略可能发生变化。财报并未披露分产品毛利率，因此无法进一步拆解具体原因。

不过，从绝对额看，收入规模放大带来了显著毛利增量。公司前三季度毛利从去年同期的4.85亿元升至17.66亿元，为研发、销售和管理投入提供了更大覆盖空间。

摩尔线程前三季度营业总成本为33.69亿元，略高于营业收入32.89亿元。

也就是说，单看主营收入与成本费用，公司仍处于较薄利润状态，最终实现盈利还依赖其他收益、投资收益和公允价值变动收益等项目贡献。

费用端最大的变化是规模效应显现。随着收入大幅增长，主要费用率明显下降：

研发费用仍是公司最主要的费用项。前三季度研发费用13.40亿元，同比增长55.72%；其中Q3单季研发投入5.71亿元，同比增长87.89%。

公司称，研发投入增加主要是围绕新一代全功能GPU“花港”架构等项目研发进度加快。值得注意的是，公司披露的研发投入与利润表中的研发费用金额一致，说明研发投入主要以费用化方式进入当期损益，对短期利润形成直接压力。

截至三季度末，摩尔线程普通股股东总数为40,770户。

前十大股东中，南京神傲管理咨询合伙企业持股5818.61万股，占比12.38%，为第一大股东；张建中持股4424.21万股，占比9.41%；杭州华傲管理咨询合伙企业持股2692.76万股，占比5.73%。

公告显示，张建中与南京神傲、杭州华傲签署一致行动人协议，并担任杭州华傲、杭州众傲、杭州京傲三家员工持股平台的执行事务合伙人，为公司实际控制人。按公告中列示的相关持股平台及张建中本人持股粗略计算，张建中及相关一致行动/员工持股平台合计持股比例超过30%。

前十大股东中，除沛县乾曜兴创业投资合伙企业持有的537.19万股处于质押状态外，其余主要股东所持股份未显示质押、标记或冻结情况。

前十大无限售流通股东中，出现永赢数字经济智选、华夏上证科创板50 ETF、嘉实上证科创板芯片ETF等公募产品，以及摩根士丹利、瑞银、高盛、摩根大通等外资机构身影。卢大光通过信用证券账户持有公司47.27万股。

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美联储主席沃什及其同僚今日按兵不动的概率已超过90%，但利率期货显示12月加息概率已悄然回升至80%以上。与此同时，耐用品订单、成屋销售、房价及消费者信心指数全线超预期，将美国宏观惊喜指数推升至7月以来最高水平，为"higher for longer"叙事提供了新的支撑。

在这一背景下，股票、信用债、美元、黄金与比特币同步走高，10年期美债收益率则在5%关口下方保持稳定，债券波动率降至逾一个月低点。原油成为今天唯一的异类——外交谈判带来的去风险化预期压低了油价，WTI测试100美元关口，这在边际上为债市提供了喘息空间，却也令市场对全球需求前景的担忧浮出水面。

宏观数据全线超预期，12月加息预期重新升温

周二公布的一系列宏观数据集体超出市场预期，为美联储维持紧缩立场提供了依据。耐用品订单、成屋销售、房价以及消费者信心指数均高于预期，美国宏观惊喜指数随之升至7月以来峰值。

利率期货市场对此迅速作出反应。尽管本次会议暂停加息的概率仍高达90%以上，但12月加息的隐含概率已从近期低位回升至80%以上。这一定价变化意味着，市场正在将"暂停"重新解读为"跳过"而非"结束"——政策路径的重新定价是否可持续，将在很大程度上取决于本周超大市值科技股财报季的走向。

10年期美债收益率在5%下方维持胶着，长端相对受到追捧。强劲的宏观数据与走软的油价形成对冲，令收益率整体保持平稳。债券波动率降至逾一个月低点，而股票风险溢价虽有所回落，仍与债券风险存在显著背离。

美债收益率高位钝化，风险与避险资产罕见同涨

在美债收益率高位震荡、市场对政策路径形成相对稳定预期的背景下，当日出现了一幕颇为罕见的景象：风险资产与传统避险资产携手走高。

股票方面，纳斯达克100指数收复100日均线，标普500指数突破50日均线。信用市场同步走强，投资级与高收益信用利差双双收窄，数据中心债券利差也出现压缩。

与此同时，美元因欧元疲软及技术性因素走强，升至近一个月区间上沿；黄金则在4000美元支撑位附近强势反弹；比特币在80000美元获得支撑后同步走高。

这种"买入一切"的格局，本质上反映的是：在收益率高位钝化、短期政策路径预期趋于明朗的窗口期，资金在等待美联储决议与科技巨头财报的过程中，选择了全面布局而非单边押注。

AI融资叙事重燃，科技股领涨但成交清淡

推动当日股市走高的另一重要催化剂，来自AI投资叙事的阶段性修复。

博通完成了一笔规模达630亿美元的融资安排，由美国银行、花旗集团、摩根士丹利及黑石联合参与，为Anthropic租用博通AI芯片及网络设备提供资金支持。这是迄今规模最大的AI芯片融资交易，尽管据报道博通为促成交易承担了部分损失。与此同时，Meta完成了250亿美元的股权发行，认购倍数约达五倍，显示机构投资者对大市值科技股的强烈需求。

据高盛科技交易台分析，当日AI板块走强的驱动因素包括：AI融资担忧情绪的阶段性缓解、市场对谷歌、微软、亚马逊本周财报及资本开支指引的预期，以及部分个股从超卖状态的技术性反弹。广义AI板块自上周五收盘以来累计上涨约5%，而非AI板块同期下跌约30个基点。

然而，高盛交易员同时指出，当日整体交易活跃度仅为满分10分中的3分，且整体偏向卖出，卖出倾向约为1%。长线机构在信息通信服务及宏观产品上净卖出，对冲基金则在通信服务、科技及金融板块有所买入。这并非一场情绪高涨的抄底行情，更多是在等待美联储决议与大型科技股财报前的谨慎布局。

原油逆势下跌，需求隐忧与地缘溢价并存

在"买入一切"的普涨格局中，原油是唯一的例外。WTI原油价格再度走低，测试100美元关口。

油价下跌的直接触发因素是外交层面的积极信号——沙特阿拉伯、土耳其及巴基斯坦官员在德黑兰与伊朗方面举行会谈，市场对美伊冲突降级及霍尔木兹海峡供应中断风险的担忧有所缓解。据报道，伊朗最高领袖在与最高国家安全委员会的会议中讨论了结束当前冲突的可能性。

然而，供应端的结构性紧张并未消散。布伦特原油12月至1月价差的现货溢价接近每桶5美元，较一周前大幅走阔；原油及成品油库存较季节性均值低约7600万桶。与此同时，胡塞武装对沙特的持续攻击令风险溢价难以完全消退。

航运市场的稀缺溢价同样值得关注。中东原油出口量已基本恢复至战前水平，但油轮运费仍居高不下。据报道，伊朗已威胁对Sinokor旗下船只采取行动，而该公司上月承运了霍尔木兹海峡约40%的原油出口量，这意味着高企的运费与保险成本将持续支撑油价高于战前水平。

精炼品方面，柴油价格跌至一周低点，大西洋两岸同步走弱。油价的阶段性回落在边际上为债市提供了支撑，但其背后折射出的需求担忧，与当日宏观数据的强劲表现形成了微妙的张力。

警惕信用压力扩散，"轮动—传染—清算"三阶段风险

在当日普涨行情之外，据彭博宏观策略师Frank Monkam警告，市场可能正处于下一轮下跌的前夜，风险将经历"轮动、传染、清算"三个阶段依次演进。

第一阶段，资金从科技与AI相关敞口向防御性及低贝塔板块迁移。这种轮动初期可能支撑主要指数，制造出市场韧性的假象，但实际上市场领涨力量已在悄然恶化。

第二阶段，随着融资条件持续收紧，信用压力从AI领域向更广泛市场蔓延，对整体盈利预测形成压制。信用波动率上升与融资环境恶化将推动股票风险溢价的全面重定价，信用市场将逐步主导风险偏好的方向。

第三阶段，当防御性轮动无法再承接抛压时，系统性去杠杆与组合降险将放大指数层面的跌幅。Frank Monkam指出，自9月以来板块间相关性已在快速收敛，这一动态至关重要——真正的拐点不在于当前的轮动本身，而在于信用压力最终冲击市场广度的时刻。届时，有序的板块切换可能演变为全面的流动性清算。

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在科技股的回潮中，各只产品、各条业务线、各个客群有怎么样的感受和反应，很大程度上将决定全年的排名。

变化的征兆已经显现。

来自Wind的统计，截至三季度末，基金公司非货基金总规模（剔除联接基金）较年中环比回落约 2%。这与今年前两个季度，行业公司规模普涨的格局形成鲜明对照。

但也有公司在逆势上涨，南方基金、海富通、贝莱德基金、鹏扬基金、中信保诚、东方基金、长盛基金等逆势规模增长100~620亿，行业排名明显提升。

另外，不同类型基金的规模分化也格外明显。三季度全部基金中，权益基金单季规模减少约9400亿元，混合型基金缩水逾8000亿元。而债券型基金逆势增加5161亿元，后者也带动了行业格局的此起彼落。

当结构分化的时针开始逆行，公募规模的座次表也在这跷跷板之间被重写。

这是三季度最不可错过的变数。（行业全部排名见文末）

头部“稳中有变”，招商重返前十

公募基金头部阵营的规模座次，历来是看似平静，实则暗涌。

Wind 数据显示，截至三季度末，非货规模前十名依次为易方达、华夏基金、广发基金、富国基金、南方基金、汇添富、景顺长城、嘉实基金、鹏华基金和招商基金。

前八名的位次与二季度末完全一致——易方达以16921.82亿元规模继续领跑，华夏凭借11932.53亿元紧随其后，再之后是广发10043.58亿元和富国9938.04亿元。

变化发生在第十名。招商基金由第11名升至第10名，重返前十，成为银行系基金在行业里的最强代表。

十强中真正的“增长王”是南方基金。其非货管理规模由二季度末的7804.33亿元增至8420.26亿元，单季增长615.93亿元，为全行业规模单季增长最多的基金公司。从结构看，南方基金的增量主要来自债券型基金与ETF规模的增长。

富国基金同样可能成为行业格局的“撼动者”。三季度末其非货规模达9938.04亿元，距前位和万亿元大关都只一步之遥。若后续延续增长势头，则公募基金的头部格局或将面临新的变数。

次头部阵营“暗流汹涌”，权益资产成“负累”

第11至20名的“次头部阵营”，是三季度行业面貌的真实写照。

这个区间里有四家公司的“缩水”规模超过250亿，最高则达490亿，相关座次下沉明显。

驱动这四家公司规模变动的“钥匙”是权益基金表现。一方面，前期净值上升较快，导致部分投资者落袋为安；另一方面，三季度市场回撤时，又有投资者积极退出，两厢推动，相关公司麾下的热门品种规模有了明显缩水。

对照来看，也有基金公司规模增长较快，天弘基金非货规模增至4737.86亿元，排名由第15名升至第14名；华安基金的规模增至4602.22亿元，由第17名升至第15名。

华泰柏瑞的规模也较为亮眼，在同阵营公司多数资产缩水的对比下，华泰柏瑞稳定的规模推动公司位次向上一位，由18名升至17名。

“肩部阵营”结构分化，海富通异军突起

第21至30名的“肩部阵营”，呈现出一头一尾的极端分化。

领涨的是海富通基金。其非货规模由2597.49亿元增至2796.44亿元，单季增加198.95亿元，为全市场增长第三，排名由第26名升至第24名。

值得注意的是，海富通和华安均为国泰海通证券控股的基金公司，两者素有合并传闻。此次三季度里，两者的表现都较为强势。

这个阵营中，交银施罗德和华宝基金的规模排名也都向前一位，两者应该都是因其较为多元化的产品线布局，而使得规模相对稳定，而提升行业座次。

腰部集团“此起彼伏”，前50名门槛大幅提升

第31至50名的“腰部阵营”，历来是榜单变化最大的区域。

一方面，这个梯队里，各家规模整体接近，产品线布局和经营思路也类似，只要产品节奏稍有变化，则排名立刻改写。

本轮三季报也是如此。东方基金延续了二季度的上升势头，非货规模由1534.48亿元增至1684.66亿元，单季增加150.18亿元，排名由第37名升至第32名，是前50强阵营中，排名上升最凌厉者。

创金合信基金的势头也不错，由1362.30亿元增至1443.58亿元，增加81.28亿元，排名由第43名升至第40名。

鹏扬基金的规模单季度增加超百亿元，排名也果断上升三位，达到42名。

中信保诚基金规模增加近190亿，排名大幅上升四位到47名。

此外，万家基金、农银汇理基金、摩根基金、中加基金等的位次也在上升。与之相对，一些上半年规模急速跃升的机构，三季度规模明显回落，这和科技股的表现息息对应。

前50名的门槛也因此继续抬升。三季度末第50名中金基金的非货规模为1096.84亿元，较二季度末第50名的约1040亿元进一步上移近60亿元。

由此，第50名与第51名之间的差距，也从二季度的不足30亿元扩大到136.6亿元。未来升入前50名的“跨台阶”之战，难度更大了。

中小机构的“跃迁”与“回撤”

前 50 名之外，一批中型公募机构的跃迁更显戏剧性。

外资公募贝莱德基金的发展有目共睹，三季度该公司的非货产品管理规模由119.70亿元增至325.20亿元，单季增加205.50亿元，排名由第122名升至第91名，一举跃升31个位次，为全市场位次提升最多的管理人。

仔细观察，贝莱德基金的规模提升，主要依靠几个“拳头产品”：贝莱德中债优选绿债基金，规模和净值持续稳步攀升，三季度已经增长到104.58亿。另一个同样回撤控制较好的贝莱德中债投资级公司债基金，规模增长到76.3亿，加上新发的贝莱德稳利63个月债基带来80亿规模，直接推动公司资产规模向上。从外部观察，在市场火热时，坚持发展回撤良好的债券产品，差异化的战略带来了这次跃迁。

另外，财信基金由7.71亿元增至88.36亿元，跃升25位，后者的发展也依托于财信聚鑫63个月封闭债基的募集完成，有关方面扶持中小基金发展的产品政策见了效果。

长盛基金的规模也增加150.60亿元，跃升10位，后者也是因为固收产品的规模表现突出。

跃迁的对面是中银国际证券，其非货规模由853.41亿元骤降至233.05亿元，排名由第58名回落至第101名，单季下滑43位。

当然，后者的规模收缩或与政策要求的清理定制类产品有关，不是常态的经营结果。中银自身的主动固收产品，规模还是比较稳当的。

附图：WIND统计的三季度末公募非货规模列表

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截至当地时间10月28日凌晨，工作人员已统计超过70%的选票。内塔尼亚胡阵营预计赢得120席议会中的54席，反对派领袖、以国防军前总参谋长Gadi Eisenkot领导的阵营预计获得47席，其余席位归属阿拉伯政党。

这一结果与数小时前出口民调所呈现的反对派领先态势截然相反。据新华社稍早前报道，以色列第26届议会选举27日22时结束投票。以媒出口民调显示，内塔尼亚胡阵营预计获得50席，Eisenkot阵营预计获得53席。两者势均力敌。

市场随即作出反应，以色列TA-35股票指数日内下跌逾1%。

预测市场方面，Polymarket数据显示内塔尼亚胡胜选概率已升至55%，Eisenkot则跌至27%，此前自7月中旬以来，市场持续给予Eisenkot更高的胜算。以色列两个阿拉伯政党预计合计赢得19席，双方均表态支持Eisenkot，由此成为左右最终组阁走向的关键变量。

计票逆转，两人均宣称胜利

内塔尼亚胡于当地时间凌晨3时15分左右登台发表讲话，宣称其右翼阵营拥有"清晰、决定性的多数"，并在耶路撒冷的集会现场率领利库德党官员高唱国歌，情绪高涨。

他在讲话中着重强调与美国总统特朗普的关系，并暗示对伊朗发动新一轮打击的可能性近在眼前。

Eisenkot则在此之前发表讲话，将内塔尼亚胡现任极右翼政府定性为"失败的联合政府"，称其"已失去人民的信任"，并表示"公众投票支持变革"，同时警告称进行第二轮投票将是一个错误。

77岁的内塔尼亚胡与66岁的Eisenkot均表示有信心成为下一任领导人。

按照程序，总统Isaac Herzog将在数日内决定授权哪一方率先尝试组阁；若双方均告失败，以色列可能在数月内再次举行大选。

阿拉伯政党：潜在造王者，但掣肘明显

两个阿拉伯政党预计合计赢得19席，已公开表态将支持Eisenkot，并动员选民参与投票，以期终结内塔尼亚胡的执政，认为其连任将构成"生存威胁"。

然而，这一潜在联盟面临严峻内部障碍。

Eisenkot阵营中已有两位盟友领袖明确表示，拒绝加入任何与阿拉伯政党合作的政府。这一分歧使Eisenkot即便在席位上占据优势，组阁之路同样荆棘丛生。

剩余选票存变数，右翼历史上更占优

目前仅约半数选票完成统计，来自军事基地、医院及外交驻地的数十万张选票预计还需一至两天方能完成计票。

此类选票在历史上倾向于支持右翼阵营，这意味着内塔尼亚胡的最终席位数存在进一步上升的空间。

本次选举投票率接近历史高位，据以色列中央选举委员会数据，投票于当地时间晚10时结束前，投票率已达约78%。

组阁悬而未决，经济与安全议题待解

无论最终由谁出任总理，组阁谈判预计将持续数日乃至数周，内塔尼亚胡在此期间将继续以看守总理身份执政。

据彭博，这将使其有条件在美国中期选举后与特朗普协调，推进对伊朗的新一轮打击行动——两人此前均多次发出相关威胁。特朗普已公开为内塔尼亚胡背书，称其有能力"完成任务"。

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进入第三季度，星宇股份的业绩下滑明显加速。

今年上半年，星宇股份营收仍保持1.87%的同比增长，归母净利润同比下降5.26%。进入第三季度，公司的收入由增转降，利润跌幅进一步扩大。

前三季度，星宇股份收入为104.94亿元，同比下降2.02%；同期归母净利润为9.32亿元，同比下降18.34%。

星宇股份此前坦言，受下游乘用车整车内销不畅、部分配套车型销量未达预期，以及部分原材料价格上涨等因素影响，公司盈利出现下滑。

作为国内头部汽车车灯供应商，星宇股份主要从事汽车前后车灯、控制器等产品的研发、制造与销售，客户包括大众、奔驰、宝马、丰田等传统汽车厂商，以及理想、蔚来、小鹏等新能源汽车企业。

在整车配套模式下，星宇股份的收入与客户车型的生产和销售情况紧密相关。

今年以来，国内汽车市场竞争持续激烈，部分整车厂商销量不及预期，压力逐渐传导至上游零部件供应商。

到了第三季度，这一压力或许进一步显现。

对于此次的利润大幅下滑，星宇股份在三季报中解释称主要系公司业务收入下降、部分原材料价格同比显著上涨导致成本增加，以及研发费用增加所致。

从毛利率来看，第三季度星宇股份毛利率为为17.23%，较去年同期的19.86%下降2.63个百分点。

与此同时，星宇股份仍在增加研发投入。今年前三季度，公司研发费用达到7.2亿元，同比增长12.36%。

这与汽车车灯行业正在经历的技术升级有关。随着智能化程度不断提升，车灯逐渐从传统照明部件向集照明、显示、交互及控制于一体的智能化产品发展。

星宇股份也在持续布局MicroLED、数字化智能前照灯及车灯控制器等技术，希望通过产品升级争取更多整车厂商的项目。

但在收入增长放缓的背景下，持续投入研发也给短期利润带来了压力。

今年8月，星宇股份因集中解约107名2026届应届大学毕业生，引发社会广泛关注。

根据公司9月7日披露的情况，2025年秋招及2026年春招期间，星宇股份共与440名应届毕业生签订三方协议，其中372人最终建立正式劳动关系。

然而，今年7月星宇股份管理层基于后续订单及用工需求，决定实施岗位优化整合。8月初，星宇股份人力资源部门对其中140人开展协商，最终107人与公司签订解除劳动合同协议。

星宇股份此前在回应媒体时透露，公司于7月16日至18日召开半年度工作总结会议，彼时管理层便发现第二季度收入和利润同比下降超出预期，对下半年及未来一段时间的经营形势作出了较为悲观的判断。

7月28日，星宇股份管理层据此提出岗位优化整合方案，随后发生了集中解约事件。

常州市人社部门调查后指出，星宇股份在协商过程中方法简单生硬，缺乏充分有效沟通，造成不良影响。

此后，星宇股份向107名毕业生发放了每人1.5万元的求职生活补贴，并承诺对三个月内未实现单位就业的人员给予六个月工资补偿。

如今，三季报披露的数据进一步显示，星宇股份此前担忧的经营压力并未得到缓解。

对于这家依靠技术研发和整车厂商订单发展的零部件企业而言，如何恢复业绩增长是一道难题，而此前失当的用工决策也让公司面临人才管理与企业信誉的双重考验。

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10月27日，在2026全球伙伴大会暨品牌年度战略发布会上，沪上阿姨宣布推出“全时茶咖食”战略，将食品正式纳入茶饮和咖啡的经营体系，进一步拓展早餐及其他消费时段。

此前，沪上阿姨一直强调“茶咖双轮驱动”，希望借助咖啡进入上午消费场景，补充茶饮门店相对薄弱的早间生意。如今，食品成为这一战略的新组成部分。

目前，沪上阿姨的食品布局主要集中于早餐场景，以小奶砖吐司、水牛奶鸡蛋糕等烘焙产品为主，未来还将继续丰富相关产品。

与门店现烤的烘焙产品不同，沪上阿姨现有的烘焙和零食主要采用预包装形式，通过供应链配送至门店销售，不需要增加复杂的现场制作环节。

咖啡与烘焙组合，既能满足消费者的早餐需求，也有机会提高客单价，增加上午时段的交易。

沪上阿姨联合创始人周蓉蓉透露，公司自2025年底开始重点布局咖啡，目前咖啡杯量占比已稳定在10%以上，生椰系列和小黄油系列咖啡已成为稳定复购的产品。

除了早餐，沪上阿姨也将夜间消费纳入未来探索方向。低因饮品、咸味零食等适配夜间消费的产品已进入布局规划，但相关业务尚未明确落地，未来仍存在进一步拓展深夜消费场景的可能。

茶饮品牌争夺早餐生意，已经不是什么新鲜事。

此前，古茗已在两广地区上千家门店测试早餐业务，试点门店日均销售烘焙产品25个以上，带来超过200元的日均流水增量，并逐步向全国1.3万余家门店推广。

奈雪的茶则更早进入烘焙领域，通过软欧包、蛋糕和咖啡等产品，覆盖早餐及下午茶等消费场景。

对茶饮品牌来说，食品生意的吸引力不仅是多卖一份产品，更在于利用原本客流不足的消费时段，提高门店空间和现有经营资源的利用率。

这也与沪上阿姨此次提出的另一项经营调整有关。

在发布会上，沪上阿姨联合创始人单卫钧强调，加盟商应将更多精力投入门店日常管理，做“店长式”加盟，而不是仅以投资者身份参与开店。

沪上阿姨此前的加盟政策已要求加盟商亲自参与日常经营。此次大会进一步强调这一方向，并提出优化门店网络布局和间距管理、提高选址标准，同时将更多奖励和经营机会向表现优异的加盟商倾斜。

截至2026年6月底，沪上阿姨全球门店达到13155家，其中加盟店13120家。上半年新开加盟店2253家，关闭556家，净增加1697家。

同期，公司收入同比增长42.4%至25.89亿元，期内利润同比增长58.3%至3.21亿元。

门店扩张仍是沪上阿姨重要的增长来源，但在超过1.3万家门店的规模下，如何控制门店间的客源分流、维持加盟商的经营质量，也变得更加重要。

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2026年第三季度，公司实现营业收入19.23亿元，同比增长31.50%；归母净利润8.79亿元，同比增长55.30%；扣非归母净利润8.79亿元，同比增长55.78%。

拉长到前三季度，公司实现营业收入47.51亿元，同比增长21.25%；归母净利润20.83亿元，同比增长42.18%；扣非归母净利润20.65亿元，同比增长44.26%。

财报给出的增长原因非常明确：全球人工智能行业加速发展、全球数据中心建设推进，带动高速光器件产品需求持续稳定增长。换句话说，AI算力产业链仍是天孚通信业绩增长的主线。

不过，利润高增背后也有几个需要关注的变化：应收账款和存货大幅上升，经营现金流增速低于净利润增速；同时公司加大研发投入、战略性备货和设备预付款，显示其仍处于扩产和产品迭代周期中。

第三季度，天孚通信收入19.23亿元，同比增加31.50%；归母净利润8.79亿元，同比增加55.30%。

按单季度测算，公司第三季度归母净利率约45.72%，较上年同期约38.71%明显提升。扣非归母净利润为8.79亿元，和归母净利润几乎持平，说明当季利润质量较高，并非依赖政府补助、投资收益等非经常项目。

每股收益方面，第三季度基本每股收益0.8062元，同比增长54.98%；稀释每股收益0.8045元，同比增长55.04%。加权平均净资产收益率为12.91%，同比提升1.74个百分点。

前三季度，公司营业收入47.51亿元，同比增长21.25%；营业成本17.79亿元，同比下降5.69%。

这组数据是财报中最值得关注的地方：收入增长的同时，营业成本反而下降，直接推升毛利率。按财报数据测算，前三季度公司毛利约29.72亿元，毛利率约62.56%；上年同期毛利率约51.87%，同比提升超过10个百分点。

公司未在三季报中拆分具体产品毛利变化，但从结果看，收入增长、产品结构、规模效应和成本控制共同放大了利润弹性。前三季度营业利润24.08亿元，同比增长约42.5%；利润总额24.04亿元，同比增长约42.0%；归母净利润增速与营业利润增速基本匹配。

天孚通信在财报中明确表示，营业收入增长主要得益于全球人工智能行业加速发展与全球数据中心建设，带动高速光器件产品需求持续稳定增长。

这意味着，公司当前业绩仍高度受益于AI算力基础设施投资周期。高速光器件作为数据中心内部及数据中心之间高速互联的重要环节，在AI服务器、交换机、光模块升级中承担关键角色。

从前三季度表现看，天孚通信的增长并不只是收入端放量，更体现在盈利能力提升。扣非归母净利润增速44.26%，高于收入增速21.25%，说明AI需求拉动下，公司经营杠杆正在体现。

费用端呈现“一增一减”的结构。

前三季度，公司研发费用2.96亿元，同比增长47.71%，主要由于研发项目投入及人力成本增加。研发费用率约6.22%，较上年同期约5.11%有所提升。对于高速光通信器件企业而言，AI数据中心带来的产品速率升级和工艺要求提升，意味着研发投入仍是维持竞争力的关键。

销售费用为1378.33万元，同比下降11.62%；管理费用1.01亿元，同比下降5.25%。销售和管理费用保持克制，有助于利润释放。

压力主要来自财务费用。前三季度财务费用6174.50万元，上年同期为-3508.05万元，同比增加276.01%，公司解释主要是汇兑损失同比增加。也就是说，汇率波动对利润形成了一定拖累。

此外，信用减值损失4448.98万元，同比增加154.99%，主要由于根据信用减值测试计提的坏账准备增加。这与应收账款快速增长相互对应。

截至三季度末，公司应收账款19.45亿元，较上年末增长73.33%，公司称主要是销售增长带来的自然增加。

存货增幅更大，期末存货12.74亿元，较上年末增长178.65%，主要因为战略性备货带来的原材料增加。预付款项9218.70万元，较上年末增长343.75%，主要是预付材料款增加。

这说明公司一方面在承接需求增长，另一方面也在提前锁定原材料和产能资源。战略性备货通常意味着企业对后续订单和交付节奏有信心，但也会带来营运资金占用，并对库存周转提出更高要求。

经营现金流方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额14.62亿元，同比增长8.75%，增速低于归母净利润42.18%的增速。经营现金流净额占归母净利润比例约70%，低于上年同期约92%的水平。

从收现看，前三季度销售商品、提供劳务收到现金44.33亿元，同比增长约20.6%，与收入增速基本匹配；但采购、职工薪酬、税费等现金流出也同步上升，尤其备货和扩张投入对现金流形成占用。

截至三季度末，天孚通信总资产82.45亿元，较上年末增长27.84%；归属于上市公司股东的所有者权益65.80亿元，较上年末增长19.50%。

负债合计16.59亿元，资产负债率约20.1%，整体杠杆水平仍然较低。公司期末没有短期借款和长期借款，应付票据2.84亿元、应付账款7.07亿元，分别较上年末增长207.20%、75.75%，主要与采购增加和承兑汇票支付方式增加有关。

合同负债3.66亿元，较上年末增长128.14%，主要是预收客户款项增加。预收款项的增加，在一定程度上也反映客户需求和订单执行的前置资金安排。

流动资产62.09亿元，流动负债16.33亿元，流动比率约3.80倍。公司货币资金26.59亿元，虽较上年末下降11.26%，但绝对规模仍较充裕。

前三季度，公司投资活动产生的现金流量净额为-21.61亿元，上年同期为-5044.78万元。公司解释，主要是报告期内购入美元定期存款增加影响。

现金流量表显示，前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金4.91亿元，反映产能、设备及土地等投入仍在进行。期末其他非流动资产1.52亿元，较上年末增长446.60%，主要由于预付设备款增加；无形资产1.16亿元，较上年末增长28.75%，主要是子公司购置土地。

此外，其他流动资产5009.25万元，较上年末增长134.38%，公司称主要是报告期内已发生且应资本化的港股上市费用。这意味着，公司推进港股上市相关工作已有费用体现。

现金及现金等价物方面，期末余额9.39亿元，较期初28.64亿元明显下降，除投资活动流出外，还受到现金分红和汇率变动影响。前三季度汇率变动对现金及现金等价物影响为-1.41亿元。

股东回报方面，公司2026年半年度利润分配方案为：以总股本10.91亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利5元，合计派发现金红利5.45亿元。该权益分派已于2026年9月17日完成。

现金流量表显示，前三季度分配股利、利润或偿付利息支付现金10.93亿元，同比明显增加，这也是筹资活动现金流净额为-10.84亿元的主要原因。

股权激励方面，公司2026年限制性股票激励计划最终以2026年10月8日为授予日，以119.5元/股向740名激励对象授予227.69万股第二类限制性股票。激励对象覆盖面较广，显示公司试图在高速增长和竞争加剧阶段绑定核心团队。

截至报告期末，公司普通股股东总数为23.9991万户。前十大股东中，苏州天孚仁和投资管理有限公司持股37.47%，为第一大股东；朱国栋持股6.97%；香港中央结算有限公司持股3.05%。

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保时捷交出了一份利润明显回升、收入继续收缩的成绩单。其在当地时间10月27日公布的财报显示，2026年前三季度，保时捷营业利润达到17.4亿欧元，去年同期仅为4000万欧元；营业利润率从0.2%升至6.9%。同期，营收下降5.9%，至252.8亿欧元。

战略调整费用的大幅减少，推动了这轮利润反弹。去年前三季度，保时捷战略调整费用约为27亿欧元，今年同期约5亿欧元，减少约22亿欧元，超过同期营业利润17亿欧元的增量。费用负担减轻，托起了这份成绩单。

中国市场仍是这场修复中没有解决的一环。

早在10月9日，保时捷就已公布前三季度交付数据：全球交付17.85万辆，同比下降16%；中国交付21493辆，同比下降33%。此次财报将这些已经披露的销量变化，与最新的盈利表现放在了一起：中国业务仍在缩量，公司需要适应更低的销售规模。

保时捷选择继续强调“质大于量”。其逻辑是控制供应、改善产品组合，通过更高价值的车型和选装业务支撑收益。公司在最新财报中表示，更高利润车型占比增加，以及价格和产品组合的积极影响，正在支持经营表现。营收降幅小于交付量降幅，也为这一策略提供了初步观察窗口。

车型表现则显示，这种修复尚不均衡。前三季度，911交付增长12%，至42217辆；Panamera与Taycan分别下降35%和31%。产品换代也在压低交付量：718车系已于去年10月停产，前三季度交付下降79%；燃油版Macan则在今年夏季停产。经典跑车的增长与部分车系的产品空档同时存在。

10月7日发布的2035战略，进一步明确了保时捷如何适应缩量。公司计划将盈亏平衡点降至年销量20万辆以下，这一目标基于对中国市场极为保守的预测；同时拓展个性化定制和更高价值的产品，力争在中期内将顶级车型平均售价提高约20%。

保时捷正在把更低的销量写进成本规划。2035战略还提出，中期内将生产人员成本降低最多30%、销售及分销成本降低20%。高价值车型负责提高收益，削减成本则负责降低维持盈利所需的销量，二者共同支撑这场收缩。

渠道也需要跟随新的规模调整。据行业消息，保时捷计划于2026年底前将在华销售网点调整至约80家。缩减网络有助于减少网点之间的竞争，但留存经销商能否获得足够订单、维持服务投入，是品牌策略落地时必须解决的问题。

现金流方面，前三季度保时捷汽车业务净现金流升至25亿欧元，公司指出，增长主要来自出售Bugatti Rimac和Rimac集团股权的现金流入。这笔资产处置收入为调整提供了资金，也使现金流回升带有一次性因素。

中国市场收缩之后，保时捷已不再把销量反弹作为经营修复的主要前提。从降低盈亏平衡点到压缩销售网络，它正在重做一套适用于更小销售规模的经营账。利润先于销量回升，正是这轮调整最鲜明的特征。

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奔驰的新车攻势，暂时还没能挡住盈利预期下修。

当地时间10月27日，梅赛德斯-奔驰将2026年乘用车业务调整后销售利润率预期，从3%—5%下调至2%—3%。公司给出的原因十分直接， 中国市场 竞争环境日趋严峻，第四季度包括原材料在内的成本还将上升。集团全年息税前利润预期也从显著高于上年，调整为与上年持平

28日发布的完整三季报进一步揭示了压力。第三季度，奔驰乘用车业务调整后销售利润率为2.5%，低于去年同期的4.8%；调整后息税前利润由11.39亿欧元降至5.6亿欧元。公司表示，降本措施带来的收益，只能部分抵消中国市场利润贡献减少、汇率变化，以及新车型投放等费用增加的影响。

中国市场的下滑，正在削弱奔驰乘用车业务的盈利基础。

根据奔驰10月7日公布的数据，第三季度乘用车全球销量约40.72万辆，同比下降8%；欧洲和北美分别增长5%和4%，中国却下降31%。在华销售仍较依赖传统主力车型，GLC与E级合计贡献了接近三分之二的销量。奔驰同时披露，纯电GLC L于7月上市，国产GLE L于9月中旬上市，中国市场的新产品仍处于导入和爬坡阶段。

这让终端价格的取舍更难。扩大优惠，有助于争取订单、维持工厂和渠道运转，却会进一步压缩单车收益；减少优惠、接受更低销量，又意味着固定成本需要由更少的车辆分摊。在全年利润率目标已降至低个位数后，每一轮促销都更需要算清销量与利润的交换关系。

新能源产品则承载着另一重任务：既要带来增量，也要逐步建立盈利能力。

第三季度，奔驰乘用车全球纯电销量达到6.84万辆，同比增长61%，创季度纪录。增长在欧洲已有具体落点：奔驰称，纯电GLC、CLA家族、GLB和GLA在欧洲当年剩余产能已售罄，订单延伸至2027年。而在中国，GLC与E级仍承担着近三分之二的销量，新车攻势在两个市场面对的是不同的接力任务。

投入正在从高峰回落。奔驰披露，在去年产品投放投资达到高峰后，前三季度乘用车业务固定资产投资与研发投入合计同比下降11%。新车型进入交付阶段，也开始把资金需求从研发和生产准备转向库存与销售周转。

本地化成为连接产品与成本的重要手段。奔驰今年公布的中国业务计划提出，到2027年，本地材料成本较2024年降低超过10%。北京奔驰的国产车型阵容也计划在2027年扩展至20款，覆盖燃油与纯电产品，以利用中国供应链和成本结构的优势。

不过，降本的效果需要时间，现金流压力已经出现。第三季度，奔驰工业业务自由现金流降至1.72亿欧元，去年同期为13.67亿欧元。公司解释，主要原因是营运资金增加，尤其是待交付新车库存上升。

奔驰在中国面对的压力，已经从销量减少传导至集团盈利预期。主力车系仍撑着销量，新产品投放又带来费用，本地化降本还要按计划逐步兑现。

这段换代期里，奔驰能否以更适合中国市场的产品减少对优惠的依赖，并让本地降本跟上竞争节奏，将决定这轮产品攻势何时真正转化为利润。

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将时间拉长来看，爱美客已连续多个报告期面临业绩压力。

2025年，爱美客收入同比下降18.94%，归母净利润同比下降34.05%，出现上市以来首次年度营收、净利润双降。

今年前三季度，爱美客实现营业收入17.44亿元，同比下降6.48%；归母净利润7.91亿元，同比下降27.64%。

这一变化与医美市场竞争加剧、传统核心产品增长乏力密切相关。

爱美客的主要收入来自以嗨体为代表的溶液类注射产品，以及以濡白天使为代表的凝胶类注射产品。

据此前披露的半年报，今年上半年，爱美客溶液类注射产品收入5.91亿元，同比下降20.51%；凝胶类注射产品收入3.79亿元，同比下降23.08%。

两大产品线合计贡献收入约9.7亿元，仍占爱美客上半年总收入的近八成。

与此同时，爱美客通过并购韩国REGEN拓展的冻干粉类注射产品，正在成为新的收入来源。

今年上半年，爱美客冻干粉类注射产品实现收入2.09亿元，同比增长973.5%。不过，这一增长也受到去年同期并表基数较低的影响。

在传统产品收入下降、新产品加速推广的背景下，爱美客的费用支出明显增加。

前三季度，爱美客销售费用达到3.41亿元，同比增长47.57%，与同期收入下降6.48%的走势形成反差。

随着销售费用快速增长，前三季度爱美客的销售费用率由去年同期的12.39%升至19.56%，提高约7.16个百分点。

爱美客解释称，主要系组建新的产品事业部，带来人工费用增加，以及新产品市场推广费用上升。

这都进一步挤压了爱美客的盈利空间。

事实上，爱美客也在尝试通过扩充产品线寻找新的增长动力。

今年以来，公司独家经销的韩国Huons BP注射用A型肉毒毒素产品获得注册证书，并于8月上市销售；控股子公司研发的射频皮肤治疗仪也取得Ⅲ类医疗器械注册证。

此外，爱美客还完成了嗨体相关产品适用范围的变更，新增面部真皮浅层注射范围，进一步拓宽产品应用场景。

值得注意的是，在收入持续承压的同时，爱美客的存货规模也有所增加。截至9月末，爱美客存货为1.25亿元，较去年末增长33.93%，主要来自库存商品增加。

现金流方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额为7.48亿元，同比下降30.3%。

从传统玻尿酸产品向再生材料、肉毒毒素及医美设备等领域扩张，爱美客正在经历产品结构调整带来的投入期。

从行业层面来看，医美市场正在经历一轮调整。过去几年，医美行业凭借快速增长的消费需求和较高的产品准入门槛，支撑起上游企业的高毛利率。但随着市场竞争加剧、产品供给增加，以及消费者需求趋于理性，行业原有的增长模式正面临挑战。

即便是拥有核心产品和较强盈利能力的爱美客也难以独善其身。对于医美上游企业而言，如何找到新的增长动力正成为共同的考验。

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微纳核芯称，加上9月完成的10亿元C1轮融资，公司两个月内融资超过20亿元，半年内累计完成30亿元融资。本轮融资估值未披露，资金将主要用于产品开发迭代及供应链量产备货。

融资持续推进之际，微纳核芯第一代三颗芯片正处于从投片向客户验证过渡的阶段。

微纳核芯成立于2021年，孵化于浙江省北大信息技术高等研究院，主要研发面向人工智能推理的存算一体芯片。

传统计算架构需要在处理器与存储器之间频繁搬运数据，带来带宽和能耗开销。存算一体技术尝试让部分计算在存储器内部或附近完成，以减少数据搬运。

微纳核芯采用自主研发的3D-CIM架构，融合DRAM三维近存计算、SRAM存算一体与RISC-V异构计算，产品面向AI手机、AI PC等端侧设备，以及智算中心等云侧推理场景。

公司称，SRAM存算一体架构在此前的流片测试中，相较传统冯·诺伊曼架构可提升4至6倍算力密度、5至10倍能效比。公开材料未提供完整的对照芯片规格及测试条件。

产品进度方面，微纳核芯披露，第一代LP-CIM系列和PCIe-CIM系列共三颗芯片已全部投片，预计2027年初正式进行客户送测并启动批量供货。

在此之前，公司已与多家手机平台、ODM厂商及具身智能企业开展算法适配和方案开发，完成多轮仿真器验证，部分项目进入深度联合调试阶段。云侧业务方面，公司与云服务商、AI基础设施厂商等推进算力方案评估及场景化POC测试。

这些工作为后续客户导入提供了基础，但仿真器验证、方案测试与实物芯片正式送测仍属于不同环节。目前，公司尚未披露上述三颗芯片的具名送测客户、批量采购订单及收入规模。

微纳核芯所处的存算一体赛道，已有企业进入产品量产或规模出货阶段。

其中，后摩智能以SRAM存算一体技术布局相关产品，10月中旬公开披露M30、M50芯片已实现量产，M50获得超过150个产品定点，首款3D-CIM芯片A20也已投产。知存科技则以Flash存内计算技术切入低功耗终端市场，官网披露芯片累计出货量已超过千万颗。

云侧方向，亿铸科技基于3D DRAM技术研发存算一体芯片，相关产品已完成流片。10月23日，亿铸科技宣布完成超10亿元融资。

不同企业采用的存储介质、产品定位及商业化阶段并不完全相同。不过，从上述进展来看，存算一体芯片的竞争已从架构设计和实验室性能指标，延伸至客户导入、量产交付与实际出货。

微纳核芯的融资阵容里，有多家产业链企业。

9月，微纳核芯披露C1轮融资信息，华勤技术、美格智能等产业投资方参投。两家公司在微纳核芯的融资官宣中分别表达了围绕智能终端、推理服务器及AI手机、AI PC等场景开展协同的意向。

此前，微纳核芯还曾披露获得兆易创新、佰维存储等存储产业链企业的投资支持。

产业资本的参与有助于公司对接存储供应链及终端应用生态，目前公开披露的信息尚不足以确认上述企业已向微纳核芯下达芯片订单。

对于微纳核芯而言，半年30亿元融资为芯片研发、供应链准备和客户导入提供了资金支持，评估商业化进度仍需依据产品交付来判断。

按照公司最新披露的计划，2027年初将是一个关键节点。这笔融资能否支撑公司从技术研发走向规模化销售，要看三颗芯片完成正式客户送测、启动批量供货的实际节奏，以及最终公司拿到的实际订单。

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引言：

黑芝麻智能正将自身定位从一家智能驾驶芯片供应商，系统性扩张为覆盖具身智能与端侧AI推理的综合算力平台公司。

这家2024年在港交所挂牌的”智能汽车AI芯片第一股”，近期向外界清晰阐述了其”三部曲”战略路径：从百亿美金量级的智能驾驶市场，向千亿美金量级的具身智能，再向万亿美金量级的”物理AI”端侧推理市场逐步跃迁。

战略跨越：从智驾到物理AI的三步棋

黑芝麻智能成立于2016年，创始人兼CEO单记章清华大学毕业，在硅谷从业逾三十年，核心团队来自微软、Arm、高通等知名科技公司。公司总部位于武汉，在上海、深圳、北京、成都设有研发基地，员工上千人，并在新加坡和硅谷设有海外布局。

公司发展历程大致分为五个阶段：2016年至2018年为技术验证期，重点打磨ISP与NPU两大核心IP；2020年起推出A1000芯片并实现商业落地，客户覆盖吉利、东风、比亚迪、广汽、一汽等主流车企；随后迭代至A2000，算力从数十TOPS提升至数百TOPS；今年进入整体横向扩张阶段。

黑芝麻智能认为，过去两年推理范式的转变，使单次计算量扩大上万倍、使用量扩大上百倍。据灼识咨询预测，截至2029年端侧AI市场规模将持续扩大，AI设备连接的复合增速达44%，机器人、智能汽车及视觉监测等场景的端侧AI推理芯片市场占比将明显提升。

正是基于上述判断，公司将战略棋盘从百亿美金量级的汽车智驾，延伸至千亿量级的具身智能，最终对准万亿量级的物理AI全场景端侧推理市场。

三大场景：车端、机器人与端侧AI推理

智能驾驶是公司自2019年以来的主战场，覆盖乘用车、商用车及低速末端物流车、开放式Robotaxi等场景，客户体系已建立。

具身智能是公司当前着力拓展的第二大场景。2025年11月，公司推出SesameX 多维具身智能计算平台，将车端感知—决策—控制—安全闭环迁移至机器人赛道，衍生出三大平台：最成熟、高性价比的普惠机器人中枢Kalos商用服务机器人专用平台、面向多足机器人、工业巡检机器人、协作机械臂等复杂作业场景的Aura多任务执行通用计算平台（已有中远海控具身智能巡检等落地案例）、以及面向人形机器人、多机器人协同系统等高阶场景的Liora具身智能全能计算平台。黑芝麻智能表示，底层中间件和底软具备复用模块，车端向机器人端迁移的逻辑顺畅，可提升研发效率。

商业节奏上，黑芝麻智能选择先用两三年铺设规模、把握客户需求，待行业规模爆发时以稳定供应链和国产化AI芯片的定位切入中高端复杂场景。

端侧AI推理是第三大也是扩张最为积极的场景，分三个方向布局：一是车载边缘算力盒子与车路协同，依托智能视觉算法，此前曾为理想AI眼镜提供算法搭载；二是2026年6月完成收购的亿智电子，这家成立于2016年的珠海公司主打AI机器视觉算法加SoC系统方案，覆盖智能车载、智能硬件及智能安防三大业务领域，其中智能硬件包括智能台灯、智能云台、运动相机、AI眼镜等品类，收购后与黑芝麻智能形成”零点几T到1000 TOPS”芯片环节全覆盖；三是AI推理服务器，公司近期公布了近3亿元AI计算服务器销售框架合同，其中一年内预计整机采购约2.5亿元，标志着公司在AI计算服务器领域拿到首批订单。公司表示，未来将继续与更多头部公司开展AI计算服务业务，共同把握AI计算由云端向边缘及本地部署扩展所带来的新一轮产业机会。

竞争格局：将复刻手机时代

黑芝麻智能认为，车企自研芯片的浪潮从中长期来看终将收敛。其逻辑类比于手机时代：早期各厂商广泛自研，最终格局收敛至高通、联发科等少数头部第三方供应商主导的寡头结构，而手机厂商专注于算法等技术提升带给客户差异化体验。车端智驾芯片有望经历类似演变，黑芝麻智能的目标是在这一收敛过程中占据有利位置，坚持专业化分工、开放生态的核心逻辑。

公司的差异化支撑在于自研IP的持续积累与跨场景复用能力——同一套核心感知与推理架构，可在汽车、机器人与通用端侧AI三个市场间低成本迁移，这构成其横向扩张”三部曲”的底层逻辑。

对话黑芝麻智能实录

【问】我们怎么看待黑芝麻智能在车的战略方向？从我们的视角看到行业在发生什么变化？

【答】我们认为，智能汽车是具身智能规模化落地的首个场景，也是端侧AI最重要的应用市场之一，目前汽车智能化仍在持续演进：

从需求侧看，智能辅助驾驶加速普及，对算力性能、成本与能效提出更高要求；从技术侧看，智驾与座舱AI模型持续演进，舱驾融合加速推进，整车电子电气架构正向中央计算演进；

从供应链侧看，产业链自主可控与供应安全的重要性持续提升。面对当前及未来的产业需求，提供高性能、高可靠、高效率的智能计算解决方案，并持续提升软硬件协同与系统级创新能力，仍然是国产汽车芯片企业的重要使命，也是我们持续不断的努力方向。

【问】具身智能公司有什么打法？怎么看到未来具身智能的增长？

【答】具身智能是公司第二增长曲线，是公司长期发展的重要战略之一，当前已与人形、工业巡检、港口场景的多家头部机器人企业达成战略合作并启动联合开发，持续丰富场景落地储备。未来2-3年公司将采取差异化竞争策略把握核心落地场景，交付形态上主推模组+底层软件+工具链一体化打包方案，解决客户底层开发痛点，我们预计具身智能将继续保持高速增长，未来在公司收入占比将持续提升。

【问】近期公布的3亿订单主要瞄准了什么市场需求？

【答】我们看到随着Agentic AI带来模型调用次数和Token需求快速增长，行业正在形成从MAX模型到Flash、中型模型的分层推理体系。这类高性价比的模型正凭借能力、成本、时延和能效之间更优的平衡，承接大量高频、规模化AI推理需求。AI计算的多元市场结构给了我们更多可以拓展的机会，我们也将重点面向这些高性价比AI推理，并期待和更多头部厂商合作。

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引言

AI产业正在逼近下一个关键转折点，而困扰市场的资本开支之争，其实双方都存在“裁剪事实”的问题。

上海知名私募和谐汇一TMT创新精选基金投资经理凌晨近日在出席华尔街见闻《聚焦硬科技：AI产业链调研行》活动中表示：未来六至十二个月，AI将从“完成思考和推理”跨越至“执行数字任务”的新阶段，由此打开企业数字员工和个人助理两大商业化市场。与此同时，凌晨认为市场对2028年Capex断崖的担忧被高估——AI产业确实尚未实现自我造血闭环，但当前的问题是需要融资，而非不可能持续。

在投资层面，凌晨提出观察AI产业的两条基本法则：模型阶梯式进步与Token经济学。他的核心判断是，多项前瞻指标均指向模型进步正在加速，硬件、存储、互联三大环节均存在结构性增量，而应用层的商业模式正从“按席位收费”向“按结果收费”演进。

两条法则：模型进步曲线与Token经济学

凌晨认为，跟踪AI产业不必每天追踪GPU和存储出货量，从第一性原理出发，核心问题只有一个：模型到底在进步吗。

当前所有AI资产的定价中，都内嵌了“模型将持续进步”这一假设——若进步曲线是平的，整个AI产业的投资逻辑都将失效；若曲线处于向上拐点，则意味着较好的投资机会。

第一条法则是模型呈阶梯式进步，每隔一年半载会出现一个“Moment”。2023年前后是ChatGPT Moment，模型解锁了生成能力；2024年至2025年初，以Claude等产品为代表的复杂推理能力突破，Coding场景被打开。两个Moment之间，资本市场对模型进步与否常存在较大预期差。

第二条法则是Token经济学——由黄仁勋提出，将AI上下游串联起来的底层规律。Token之于智能时代，如同流量之于移动互联网时代。对硬件厂商而言，关键在于如何更高效地输出Token；对模型厂商而言，是让同样成本的Token完成更多任务；对应用厂商而言，是将Token转化为真实完成的任务，创造最终经济价值。

新Moment将至：从“思考”到“执行任务”

凌晨对模型层持乐观态度，并认为当前进步速度可能与市场感受存在明显落差。

模型能力进步的关键词是长程任务。从GPT-4以来，模型在无人干预下可持续执行任务的时间呈指数级上升。到Opus 5.5、GPT-6 Astra这一代，模型可以不停歇地自主工作十几小时，并调用手机APP、Office三件套、OA等基础软件。

“今天这个节点，我可以比较有信心地讲：我们正处于马上要见证一个新Moment的状态。”凌晨表示，这一跨越的标志是AI从只是“思考”，进入“执行数字任务”阶段。他将这一临界点类比为邮件整理的成功率：从30%迭代到40%时用户没有感觉；但当准确率从四五十提升到六七十，跨过了“可用”的临界点，用户才会突然意识到“模型原来可以帮我做这件事”。

由此衍生两大商业化市场。其一是To B端数字员工。今年Anthropic和OpenAI的迭代关键词是Computer Use——让模型盯着屏幕、自主操作鼠标使用软件，而非仅通过API调用。这一路径的重要性在于，大部分企业软件并不开放API，而企业中大量白领工作（报销、行政、HR流程等）均可通过“AI加软件加Computer Use”实现。当前Computer Use的准确率刚跨过“能用”阶段——看懂屏幕这一步约93%，长程任务连乘后降至50%至60%——未来六至十二个月准确率将明显提升。根据funda.AI的测算，市场空间方面，全球约十亿白领、平均年薪约2.6万美元，AI中期可渗透的数字员工机会约在1万亿美元ARR量级。

其二是To C端个人助理。Meta在9月发布的此类应用约一个月DAU达300万，留存率和打开频次均表现较高；国内大厂如阿里也在跟进。对Meta Muse的测试显示，邮件整理、生活行政助理场景成功率最高（六七十以上），金融保险次之，跨平台购物再次之。凌晨认为，一旦切入购物、保险等交易入口，商业模式将从订阅制转向佣金分成，想象空间大幅扩展。

支撑模型进步持续加速的前瞻指标同样明确：Anthropic算力投入从去年约1GW增至今年底约5GW、明年可能达10GW；数据端，过去半年大量硅谷数据公司在帮模型采集真实企业工作流数据，使模型得以进入真实商业场景。

Capex争论：两边都有“裁剪事实”的漏洞

硬件环节的核心分歧在于Capex能否持续。

据摩根士丹利数据，北美四大云厂加上Neo Cloud，明年合计投入约1.5万亿美元，市场对2027年已无太多质疑；但2028年是否断崖式下滑，分歧巨大，这也是近期硬件板块承压的重要原因。

凌晨指出，看多和看空双方都存在“裁剪事实”的问题。

看空方的逻辑是：模型厂商收入——OpenAI加Anthropic今年底约1500亿美元、明年4000至5000亿美元——相较于1.5万亿美元Capex存在巨大缺口。但这一逻辑严重低估了AI商业化收入：Google同样产生AI云收入；Meta等厂商的GPU还用于搜索和推荐算法；且1.5万亿Capex并非全部用于AI——按投行测算，其中约1万亿真正用于AI，另外5000亿是云服务商在AI出现之前每年就会花的基础开支。一加一减，投入与回报的差距并没有看起来那么夸张。

看多方的逻辑是产业链各方均在盈利，引用Anthropic最新季度盈利、头部云厂算力投入约三年回本等数据。但其漏洞在于忽视了投入与产出的时间错配：今年投入、三年后才有回报，云服务商有现金流可以承受，但Neo Cloud没有，必须借债。

整体来看：AI产业确实尚未实现自我造血闭环，但当前面临的是融资问题，而非不可能。据高盛分析，明年约1.5万亿美元Capex中，预计35%至40%由债务融资完成，约5000亿美元量级——而美国每年投资级债券发行约1.4至1.9万亿美元，占其四分之一到三分之一，此外还有ABS、抵押融资、银行融资等渠道，美国资本市场深度足以支撑。

“虽然最近跌很多，我们也没有那么悲观。”凌晨表示，长期来看，只要数字员工和个人助理等场景跑出来，AI就能实现真正的商业化闭环。

硬件三大件：算力、存储、互联各有逻辑

算力层面，英伟达地位依然稳固。尽管AMD、谷歌TPU、亚马逊自研芯片持续发起挑战，英伟达在云厂商Capex中的算力市占率反而从ChatGPT前的约11%稳步提升，明年预计达44%以上。原因仍在于Token经济学——按每美元产出Token量计算，买英伟达仍是最具性价比的选择。GPU加ASIC出货量增速今明两年均在50%以上，仅GPU市场规模今明两年分别约3000亿和5800亿美元。

值得关注的是CPU的结构性增量。训练时代CPU存在感不强，但Agent时代逻辑反转：以Meta Muse为例，每个注册用户都对应一个后端虚拟CPU，每个DAU均产生CPU需求。Agent时代越来越多的调度运算交给CPU，核心Token生成由GPU完成，两者配比将逐步倒转。

存储方面，凌晨指出这轮周期与以往存在两点结构性差异：驱动力从消费电子转向CSP采购生产资料，后者为保障GPU利用率对价格容忍度更高；此外，三星、海力士、美光、闪迪等原厂过去大半年已与下游签订长协，锁定未来三至五年的保底价格和保底量，占未来出货量的50%至70%以上，这是存储商业模式的重大变革。“若能运转下去，这轮周期可能真和以前不一样。”

互联环节，铜缆采购成本约为光模块的五分之一，但功耗更高，算上功耗后单位吉瓦产出Token反而更少，综合经济成本更高。今年起，NVL72机柜内连接正从铜缆不可逆地转向光。

抓取供应链超额收益的关键在于三个效应：一是乘数效应，比如H系列——>B系列，单GPU的HBM容量从192GB升至288GB，HBM需求增速会在GPU出货增速的基础上再叠加系数；二是牛鞭效应，供需紧张时订单向上游逐级放大；三是价格传导效应，越靠近终端、越有议价权的环节在供需偏紧时反而获得超额利润。

应用层：私域数据是壁垒，“按结果收费”是方向

应用层的关键共识已从年初的“模型将吃掉应用”转向“共存”。凌晨认为，模型进入企业真实工作流，不是Coding出一套ERP就能完成，必须掌握企业的私域数据。

他援引Palantir与英伟达合作的案例：Palantir帮助英伟达整理ERP数据、供应商会议纪要等私域数据，并将英伟达运营经验中的隐性知识转化为可训练的供应链AI模型，上线后物料分配和供应链优化准确率大幅提升。“谁能掌握或劝动企业交出私域数据，做成垂直模型和垂直应用，谁就是应用层的最终受益者。”

产品形态层面，从Copilot走向Autopilot的趋势正驱动商业模式升级。Salesforce今年6月收购了一家以AI实现全无人客服的CRM公司，定价从按席位收费，演进至按对话次数收费，再到按完成结果收费。客服是当前已跑通的成熟场景，其他场景将陆续完成这一跳跃。

国产算力链：额外的国产化率倍数效应

凌晨对国产算力链的态度相对乐观，并给出三点理由：其一，美国算力投入领先国内一年半到两年，国内处于“刚开”状态，阿里算力约两至三吉瓦，但已公布“十年翻十倍”规划；其二，国内大厂Capex占现金流仅约50%，尚有余力，而美国CSP现金流已到极限；其三，国内大厂AI Capex以50%增速增长的同时，国产化率还将从20%至30%提升至50%至60%，叠加产生额外的增量倍数效应。

格局方面，国产GPU能力约落后英伟达两至三年，综合性价比约为英伟达60%。但在英伟达出口管制的背景下，两者性价比已趋近。当前国产GPU供不应求，“只要有供应链能把卡拿出来，客户都会买”；凌晨预计再经历一轮淘汰整合后，市场将收敛至两至三家头部，以海光、寒武纪为一梯队，背靠大厂生态的为二梯队，缺乏供应链能力者将被淘汰。

风险提示：本文观点仅代表作者截至 2026 年 10 月的判断，不构成任何投资建议或个股推荐；文中提及的公司及相关标的仅用于说明产业逻辑，不代表基金持仓，也不构成对未来投资方向的承诺。文中引用的第三方数据来自公开资料，本公司力求但不保证其准确性与完整性。基金有风险，投资须谨慎，过往业绩不预示未来表现。

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在市场聚焦今夜的FOMC决议之际，现货黄金周三盘中震荡下跌，盘中最大跌幅达0.8%，抹去前一交易日大部分涨幅。摩根大通私人银行亚洲利率与外汇策略主管Yuxuan Tang表示，"金价将在利率见顶（美联储本轮加息周期的终点）时找到坚实底部"，并指出流动性偏薄、利率仍有上行空间，是当前金价面临的主要下行风险。

美联储本周预计按兵不动，但交易员已将年内加息的可能性纳入定价，令金价上行空间受到压制。美联储主席沃什（Kevin Warsh）面临两难局面——既要安抚市场对抗通胀的信心，又要应对能源价格持续高企带来的压力。值得关注的是，能源价格的顽固高企是当前通胀的主要驱动力，而周四公布的PCE数据将进一步厘清通胀走势与利率前景。

摩根大通：市场脆弱，4000美元下方支撑匮乏

摩根大通私人银行亚洲利率与外汇策略主管Yuxuan Tang对金价前景持审慎态度。他指出，金价在近期抛售后面临下行风险，原因在于流动性依然偏薄，且利率仍有进一步上升的空间。

"金价将在利率见顶时找到坚实底部，" Tang表示，并补充称市场目前"相当脆弱"，每盎司4000美元下方几乎没有技术支撑。

金价近日已短暂跌破4000美元关口。上周，人工智能相关股票遭遇抛售，投资者被迫出售黄金以弥补其他资产损失，金价一度跌至7月中旬以来最低水平。此后，科技股随AI交易热情回暖而反弹，在一定程度上缓解了金价的跌势。

尽管技术面支撑薄弱，实物买盘与逢低抄底资金在一定程度上阻止了金价的进一步下滑。中国家庭对黄金的购买意愿在过去两个月持续升温——随着金价回落，中国消费者对实物黄金的需求有所增加。

然而，印度方面的需求动态形成对冲。据印度最大贵金属精炼商透露，印度家庭普遍预期近期金价跌势尚未结束，因此推迟了节日季的黄金采购，这在一定程度上削弱了实物需求对金价的支撑效果。

华侨银行策略师Christopher Wong在研究报告中表示，“近期风险仍偏向进一步整理，但需求面应在抛售压力消退后提供一定缓冲。”

他同时指出，金价若要重获更持久的上行动能，需要油价下跌、通胀降温、美元走弱以及收益率回落等多重条件同时具备。

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10月28日，A股全天高开高走，三大指数放量反弹，午后进一步扩大涨幅，创业板指一度涨近4%，科创50盘中涨超3%，半导体、算力硬件爆发，覆铜板、光电路交换机、光芯片、存储芯片、电路板、半导体设备等概念股普遍走强。以人形机器人为代表的物理AI产业链大涨，宇树科技股价自10月中旬以来7个交易日反弹超过65%。白酒、饮料制造等大消费陷入调整，五粮液跌5%，其第三季度净利润同比下降48%。

港股早盘亦走高，恒科指涨超1%，权重科网股多数上涨，芯片半导体、光模块等科技股反弹，兆易创新、华虹宏力、澜起科技等涨幅居前。新消费概念股泡泡玛特低开6%后早盘回升，午盘接近翻绿。债市方面，国债期货震荡下跌。商品方面，国内商品期货多数上涨。核心市场走势：

A股：截至收盘，沪指涨0.91%，深成指涨2.02%，创业板指涨3.40%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超4100股飘红，今日成交1.64万亿。沪深两市成交额1.63万亿，较上一个交易日放量近1700亿。板块方面，中际旭创、新易盛强力反弹，领跑AI硬件侧。人形机器人、汽车零部件、CRO、传媒、家电、军工板块走强，银行、煤炭等红利资产午后回暖。

港股：截至收盘，恒指收涨0.23%，恒生科技指数涨1.4%。

盘面上，人工智能主题、半导体板块大幅反弹，兆易创新、澜起科技、剑桥科技均升超9%。医药板块走强，恒瑞医药绩后大涨超10%。东山精密港股首秀破发。

债市：国债期货午后全线反弹走高，截至收盘，30年期主力合约涨0.04%，10年期主力合约涨0.03%，5年期主力合约涨0.02%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，化工品涨幅居前，乙二醇涨5.62%；非金属建材全部上涨，PVC涨3.29%；黑色系全部上涨，焦煤涨2.70%；基本金属全部上涨，氧化铝涨2.43%；能源品全部上涨，低硫燃料油涨2.15%；农副产品全部上涨，鸡蛋涨2.08%；贵金属多数上涨，铂涨1.23%；新能源材料多数上涨，多晶硅涨0.70%；油脂油料多数上涨，豆油涨0.65%；航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌1.91%。

人形机器人：上海"8000台进厂"引爆涨停潮，产业逻辑从主题走向量产

人形机器人板块领涨两市，减速器、工业母机、机器人执行器等细分方向同步大涨。福莱新材走出8天5板、再创历史新高；襄阳轴承5连板；光洋股份3连板；兆威机电8天4板；万向钱潮4天3板。双环传动、宁波东力、五洲新春、浙江荣泰、大丰实业等十余股10CM涨停；安培龙、恒工精密、伟创电气、恒锋工具、豪恩汽电、当虹科技等多股20CM涨停。龙头宇树科技盘中最高涨12%。

这一轮涨停潮，是政策、产业、海外三重催化叠加的结果：

政策端——上海给出明确的"进厂"量化目标。10月27日，上海市经济信息化委印发《上海市加快发展新一代智能制造行动方案》（沪经信制〔2026〕662号），提出到2028年推动8000台人形机器人进工厂、工业机器人密度达600台/万人、AI在制造业应用场景突破2000个、培育500家先进级智能工厂、开发10个先进适用垂域大模型、推出300个以上高水平智能体，并推动AI赋能的新型智能制造装备产业规模突破2000亿元、智能制造系统集成产业规模达1000亿元。这是继多地专项政策之后，又一个给出"人形机器人进厂"明确数量目标的一线城市方案，直接为产业链提供了可量化的订单想象空间。

产业端——量产与订单信号密集落地。特斯拉在2026年三季度财报电话会上首次系统披露Optimus量产进展：弗里蒙特工厂已启动早期生产，下线产品为首批达到量产质量标准的人形机器人，专用产线规划年产能100万台。工信部此前披露，上半年我国人形机器人整机产品突破400款、产量超4万台，预计全年突破10万台，产品已在仓储物流、餐饮零售、家庭服务等300多个重点场景加快验证部署。宇树科技创始人王兴兴判断"物理AI已看到被击穿的苗头，突破很可能发生在未来1—3年"。

海外端——科技巨头加速卡位。马斯克在社交平台表态"人形机器人对内存的需求将碾压其他所有应用"，三星电子会长李在镕近期走访机器人研发部门、核查计划在CES 2027上公开的人形机器人技术筹备情况；OpenAI首席执行官奥特曼披露，其机器人项目有望在2027年推出演示样机。

华泰证券认为，人形机器人产业正由样机验证推进至产线投产阶段，行业定价依据正从融资能力与主题弹性转向量产、交付及收入兑现，后续实际出货、订单节奏和收入确认将成为判断产业是否真正放量的重要指标。

华安证券认为，看好物理AI带来的产业增量，预判2026年人形机器人量产规模持续提升，优先推荐价值量高、技术壁垒突出的机器人核心零部件标的。

长城证券表示，物理AI当前大致处于自动驾驶2018—2020年的Robotaxi试点期，技术验证基本完成、试点已经展开、规模化运营在望，落地有望从"单城单场景验证"走向"多城多场景运营"，建议关注自动驾驶及人形机器人产业链、AI-RAN产业链、感知硬件产业链、仿真数据产业链。

AI算力硬件：存储+CPO+PCB三季报业绩兑现，"易中天"集体回血

AI算力硬件是今日与机器人并行的另一条主线，核心逻辑是三季报业绩密集兑现叠加SK海力士财报"火上浇油"。

存储芯片午后再度拉升。君正股份盘中触及20CM涨停、收盘大涨18.37%，领涨存储板块；朗科科技涨超15%，普冉股份涨近10%，澜起科技涨超6%，佰维存储、恒烁股份、兆易创新、德明利跟涨。长鑫科技涨3.16%，总市值高达30113亿元。

CPO/光模块集体回血。杰普特大涨超16%；中际旭创涨10.28%报636.30元，新易盛涨8.08%，天孚通信涨6.79%，长盈通涨14.43%；仕佳光子、太辰光、联讯仪器（重新站上千元关口）等跟涨。

PCB与半导体同步走强。金安国纪一字涨停，世运电路涨停，方正科技涨停，兴森科技、沪电股份等跟涨。半导体方面，富瀚微、必易微20CM涨停，思瑞浦、圣邦股份涨超7%，寒武纪、北方华创等跟涨。

催化来自五条消息的共振：

其一，SK海力士财报点燃存储板块。三季度营收104.62万亿韩元（同比+328%，首破100万亿韩元）、营业利润83.33万亿韩元（同比+632%）、营业利润率高达80%、净利润39.78万亿韩元（+216%）；公司明确"存储供不应求将持续至2030年"，CEO称DRAM及HBM产能至2029年近乎售罄。

在SK海力士三季度业绩电话会上，管理层在电话会上明确表示：结合长期供应协议（LTA）锁定量和正在洽谈中的客户需求，“我们DRAM和HBM未来三年（截至2029年）的产能实际上已全部售罄”，而“客户的采购需求量超出我们当前供应能力的两倍以上”。

其二，长鑫科技纳入上证综合指数。长鑫科技今日起纳入上证综合指数、权重4.67%，成为该指数第一大权重股，进一步强化了存储与半导体在指数层面的定价地位。

其三，AI资本开支持续加码。英伟达与甲骨文宣布将甲骨文云基础设施超级集群扩展至基于NVIDIA Vera Rubin NVL72系统的多吉瓦规模，全球AI算力投入进入新一轮扩张周期。

其四，光模块供需缺口再获验证。全球光器件巨头Lumentum首席执行官表示，公司部分光器件产能已被预订至2029年初，客户开始锁定2030年产能，即便持续扩产，2027年仍有约七成市场需求无法被消化。

高盛近期报告大幅上调全球光模块市场预测，预计2026—2028年市场规模分别达677亿美元、1314亿美元和1485亿美元，较此前预测上调33%、81%和115%，同期出货量预计分别为5.48亿、6.91亿和7.29亿只。

其五，公募三季报重仓验证。公募基金2026年三季报披露完毕，最新前十大重仓股出炉：中际旭创、新易盛、药明康德、长鑫科技、源杰科技、东山精密、宁德时代、寒武纪、北方华创、沪电股份，中际旭创稳坐第一大重仓股，长鑫科技、沪电股份为新进。

万联证券认为，在AI基础模型企业仍普遍投入较大的背景下，收入快速扩张和现金流改善说明商业需求已具备一定规模，模型服务增长有望支撑云与算力需求，建议关注模型厂商商业化进展、算力利用率提升。

摩根大通研报称，拉姆研究将2026年全球晶圆制造设备市场规模预测从此前的1500亿—1540亿美元上调至约1550亿美元，预计2027年全球晶圆制造设备市场规模将超过2000亿美元。

创新药走高

午后，创新药、CRO概念表现活跃，近岸蛋白、百普赛斯、莱美药业20%涨停，义翘神州涨17%，昭衍新药、康龙化成、贝瑞基因等纷纷大涨。

港股创新药同样拉升，恒瑞医药涨超10%。

消息面上，在10月23日至27日举行的2026年欧洲肿瘤内科学会年会（ESMO）上，中国创新药迎来“高光时刻”：29项中国创新药研究入选突破性摘要（LBA），占大会LBA总数约三分之一，创下历史新高；其中，5项研究跻身大会最高规格的主席研讨会，实现数量和质量层面的双重突破。

中泰证券表示，随着ESMO数据和三季报继续披露，创新药板块内部有望进一步围绕基本面分化。建议淡化短期情绪扰动，把握具备差异化III期数据与BD现金流支撑的创新药龙头，以及订单增长、交付节奏和盈利改善可见度较高的CXO龙头调整后的配置机会。

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在业绩发布前夕，中国机器人概念股延续多月强势行情。28日，物理AI产业链延续强势行情，宇树科技股价自10月中旬以来7个交易日反弹超过65%。中证机器人指数上涨4.09%，该指数成分股中，博杰股份涨停，伟创电气上涨超19%，瑞松科技上涨近10%，双环传动与华中数控上涨超9%。

摩根大通近日将宇树科技评级由"低配"直接跳升两级至"增持"，目标价从300元大幅上调至995元，较10月23日收盘价624元隐含约59%的上行空间，为板块情绪再度提温。摩根大通认为，宇树创始人兼CEO王兴兴将物理AI能力突破的预期窗口从"最长10年"大幅压缩至"1—2年或2—3年"，该行据此判断行业销售S曲线或将前移。

然而，市场热情与商业现实之间仍存在明显落差。宇树科技于2026年8月在上交所科创板完成IPO，上市首日股价涨幅逾460%。但据现有数据，公司2025年营收约为17亿元，这一规模与其当前市值之间的鸿沟，令今日这份财报的含金量显得尤为关键。

今日财报将首度向公开市场呈现宇树科技上市后的完整经营面貌，投资者最为关注的核心问题在于：高速增长的收入究竟由哪些客户群体支撑，以及试点订单能否转化为可持续的企业级重复采购。

摩根大通此前在中国国际工业博览会调研后曾对国内机器人厂商的商业化进展持审慎态度，原因正在于"硬件领先尚未稳定转化为可重复的商业需求，订单仍主要来自研发、开发者平台和小批量试点"。这一判断直接点明了宇树当前商业模式的核心隐忧。

摩根大通预计宇树2026年营收为28.19亿元，较2025年约17亿元的基数实现显著跃升；2027年及2028年营收预测分别为48.88亿元和133.83亿元，其中2028年同比增速预计达173.8%。与此对应，该行预计宇树2026年至2028年调整后净利润分别为6.16亿元、11.25亿元和32.02亿元。上述数据均为分析师预测，并非公司已披露数字。

宇树的竞争壁垒很大程度上建立在硬件成本控制之上。通过对关节电机、减速器和传感器等核心零部件的垂直整合生产，宇树将其四足机器人的定价压至波士顿动力等西方竞争对手的一个零头，由此打开了学术科研、农业巡检和矿井测绘等此前因资本支出门槛过高而难以渗透的市场。

然而，机器人行业的资本密集型特征决定了规模扩张期的利润率承压往往难以避免。持续的制造产线投入与库存管理压力，是快速扩张阶段企业毛利率面临的系统性挑战。今日财报中的毛利率表现及研发支出规模，将成为判断宇树能否在商业化加速的同时维持技术护城河的重要参考维度。

推动摩根大通大幅上调评级的直接原因，是王兴兴在2026年杭州世界物理AI大会上对商业落地时间表的最新表态。其将物理AI的突破窗口从"最长10年"压缩至"未来1—2年或2—3年"，令摩根大通重新评估整个行业的销售加速节点。

该行分析师认为，随着大模型在任务规划、记忆、上下文管理和跨工具执行方面持续进步，行业瓶颈正从高层推理能力转向"现实世界的执行、数据生成和部署迭代"。在此逻辑框架下，已部署机器人所积累的真实世界数据、开发者生态及装机基础，其战略价值可能面临重新定价。

在销量预测上，摩根大通维持宇树2026年人形机器人销量假设不变，仍为约1.42万台，但将2027年预测从2.62万台上调至3.17万台，并将2028年预测从4.16万台大幅跳升至11.16万台。对应全球市场份额预测方面，2028年由8%上调至21%，2030年由4%上调至12%。

摩根大通在估值方法上采用2028年预计市销率30倍作为目标价锚定依据，并援引Agility Robotics等近期私募融资案例作为可比参考。除技术与销量假设外，该行还将资本市场供给端纳入估值框架：随着具身智能企业IPO审核对商业化质量和订单可持续性的要求提升，新增上市标的的节奏可能慢于此前预期，由此令已上市企业获得一定的"稀缺性溢价"。

该行称，宇树是A股市场中"少数直接的具身AI投资映射之一"，其已上市地位、硬件平台及装机基础构成了这一稀缺性溢价的基础。

今日财报能否为上述验证指标提供初步答案，将在很大程度上决定市场是否愿意继续为这份物理AI突破的预期支付高倍数溢价。

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股价最新报1362卢比，较发行价1119卢比大幅溢价。这一表现超越了机构分析师的普遍预期——野村证券周三给予Jio Platforms买入评级，目标价1340卢比，较发行价隐含19.7%的上行空间，但实际股价已一举突破该目标位。

此次IPO共募资3020亿卢比（约32亿美元），认购倍数超过22倍，包括贝莱德、Capital Group及新加坡政府投资公司（GIC）在内的全球顶级基金均参与了锚定投资者配售。这一里程碑式的上市，为印度资本市场的大型交易注入了强心剂。

Jio Platforms此次共发售2.7亿股，发行价定为每股1119卢比，融资规模创下印度IPO历史纪录。

据孟买证券交易所（BSE）数据，公开认购阶段整体超额认购逾22倍，其中合格机构投资者（QIB）部分认购倍数高达70.55倍，零售投资者部分则认购2.72倍，机构需求远超散户。

Jio Platforms董事总经理、印度亿万富翁穆克什·安巴尼（Mukesh Ambani）之子Akash Ambani在上市仪式前表示，IPO于10月21日开放认购后，仅95分钟便完成全额认购。含锚定投资者在内，此次发行合计吸引了780亿美元的总需求。

据LSEG数据，安巴尼旗舰企业信实工业（Reliance Industries）持有Jio Platforms逾66%的股权，为第一大股东。Meta Platforms旗下关联公司Jaadhu Holdings持股近10%，位居第二；谷歌国际（Google International）持股7.7%，列第三。

野村证券周三发布报告，首次覆盖Jio Platforms并给予买入评级，目标价1340卢比。野村在报告中指出，Jio的资本开支周期基本已接近尾声，预计公司自由现金流将出现显著改善。

然而上市首日股价表现已超出野村目标价，最新成交价报1357卢比，市场定价反映出投资者对Jio长期盈利能力的更为乐观的预期。

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一旦AI叙事出现动摇，外国资本可能从美国股票、企业债及电力基础设施中集中撤退，令美元同时承压于增长预期下修、利率优势收窄和机构需求萎缩三条战线。野村G10外汇策略主管Dominic Bunning警告，若AI交易发生逆转，"美元能否像过去那样受益，已远没有那么确定。"

上周已出现早期预警信号：AI估值承压期间，避险资金明显流向日元和瑞郎，而非美元。分析人士认为，美元正日益从传统避险资产演变为一种对"美国例外论"押注的风险敏感型资产，其在极端压力情境下的表现存在相当大的不确定性。

近年来，外国资本大规模买入美国超大盘科技股、超大规模云计算企业债券及电网基础设施，驱动力正是AI繁荣带来的超额回报预期。这一趋势使美元成为"美国例外论"的集中押注标的，背后支撑来自更快的增长速度、更高的利率水平以及外国对美资产的持续需求。

富国银行全球外汇策略主管Erik Nelson将上述资金流入比作新兴市场常见的"热钱"——这类资金由机构配置者主导，一旦对美国增长、利率或科技估值的判断发生改变，便可能迅速买入或卖出。

Convera首席外汇及宏观策略师Kevin Ford指出，"当AI交易受到质疑时，AI交易与美元之间的关联变得远比以往更为显著。"目前，外国流入美国股市的资金规模已达历史峰值，而外商直接投资则相对滞后，意味着大量资本属于可快速调仓的组合投资，而非长期战略布局。

AI热潮对美元的提振，很大程度上通过利率预期传导。CIBC资本市场外汇策略师Noah Buffam表示，"整个AI交易导致美国利率重新定价走高，进而推动美元升值。"

然而，这一链条一旦断裂，后果可能从多个维度同步冲击美元：其一，若AI投资回报令人失望，增长预期下修将迫使美联储降息，侵蚀美元的利差优势；其二，国内投资放缓将戳破"例外论"叙事；其三，机构投资者对美国企业债和股票需求的消退，将削弱美元的结构性支撑。

近期市场已出现局部压力信号：CoreWeave等高负债新兴云计算公司的信用违约互换价差在过去数周大幅走阔，并已波及相关股票。苏格兰银行首席外汇策略师Shaun Osborne指出，"从信用违约互换来看，我们可以看到边缘已出现磨损迹象。"

历史经验表明，股市下跌本身并不足以令美元崩溃。Nelson指出，2000年3月纳斯达克见顶后，美元在将近两年时间内仍维持强势，直到WorldCom等公司倒闭引发美国信贷市场动荡，叠加全球增长复苏等因素，美元才最终破位下行。

然而，本轮AI基础设施建设较互联网泡沫时期更具美国中心特征，脆弱性因此更加集中。Nelson的数据显示，实际贸易加权美元已连续12年高于自1973年以来的长期均值，创历史最长纪录。与2000年相比，外国资金更集中于股票和企业债，外商直接投资却更为疲弱。此外，当前华盛顿背负庞大财政赤字，不同于2000年技术峰值附近的财政盈余，反周期刺激空间相当有限。

值得注意的是，并非所有极端情景都对美元不利。若压力演变为系统性美元流动性危机，2008年金融危机和2020年3月的历史先例显示，投资者为满足美元计价负债而抢购美元，可能在短期内形成强劲但短暂的美元需求。

Nelson强调，触发美元深度调整的关键信号，不是科技股是否下跌，而是压力是否演变为"美国特有的信贷和增长问题"，并进而改变市场对美联储政策路径的预期。一旦这一情境成真，日元将最可能成为最大受益者。

Nelson表示，"全球投资者对美元出现大规模重估或抛售的敏感性是相当显著的。进入2027年，这是美元一个值得持续关注的脆弱性。"部分市场人士认为，自2025年4月特朗普宣布大范围关税引发美元暴跌以来，美元已以最重要的方式重新成为全球市场的核心风险变量。

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10月28日，SK海力士在2026年三季度业绩发布会上交出了一份历史级成绩单——单季营收首次突破100万亿韩元，营业利润率攀升至80%的历史峰值。更关键的是，管理层在电话会上明确表示：结合长期供应协议（LTA）锁定量和正在洽谈中的客户需求，“我们DRAM和HBM未来三年（截至2029年）的产能实际上已全部售罄”，而“客户的采购需求量超出我们当前供应能力的两倍以上”。

与此同时，比起后视镜里的惊艳业绩（营收104.62万亿韩元，营业利润83.33万亿韩元），市场与投资者更关注的是这场AI盛宴的可持续性。面对外界对AI变现能力及资本支出节奏的担忧，SK海力士管理层在电话会中抛出了极其强劲的前瞻指引：公司的商业模式正在从传统的“周期性波动”转向基于长期协议的“高可见度确定性增长”。

正如公司CEO 在电话会结尾总结的那样：

"我们已经连续六个季度创下历史纪录，但我们认为更重要的是底层商业环境正在发生改变。我们通过技术领导力建立的客户信任，正在转化为长期协议，赋予我们更强的中长期需求可见度，以及更坚实的持续盈利基础。这意味着，一个有别于过去的新增长阶段，正在通过商业结构的具体变化得以显现。"

SK海力士全天高开高走，在财报公布之后更是进一步扩大涨幅，盘中一度涨超11%，收盘涨10.89%。韩国KOSPI指数收盘涨超6%。

“需求是目前供应量的两倍”，未来三年产能已实质性售罄

本次电话会中最令市场振奋的增量信息，无疑是SK海力士长达数年的订单能见度。

管理层透露，目前，SK海力士已与包括全球主要云服务提供商（CSP）在内的14家核心客户签署了长期供应协议（LTA），协议通常为五年期，并正在与部分客户探讨延长合同期限。LTA锁定的供应量已占2027年和2028年总产能的50%以上，并计划在中长期维持这一比例。

LTA定价结构设有与客户协商一致的价格区间，并纳入定金等保障机制，以确保客户采购计划转化为实际订单和出货，同时支撑公司稳定盈利并捕捉市场价格改善机遇。

在回应高盛分析师Giuni Lee关于LTA意义的提问时，SK海力士管理层给出了迄今最清晰的供需判断：

"LTA已锁定的供应量，加上目前正与客户洽谈中的需求，意味着我们未来三年截至2029年的DRAM和HBM产能实际上已全部售罄（effectively sold out）。洽谈中的量基于客户具体采购计划，兑现概率极高。"

在回应HBM需求可持续性时，管理层进一步给出量化表述：

"需求如此旺盛，客户的采购需求量超出我们当前供应能力的两倍以上（more than double that of what we can supply today），这也印证了客户对我们产品持续强烈的偏好。"

供给缺口看至2030年，2027年资本开支将“大幅增加”

SK海力士首席财务官Woo Hyun Kim在展望中给出了多项具体预测数字：

• 全球CSP资本开支2027年预计增长超过60%，已锁定电力容量同比增长超过100%；

• 全球AI数据中心基础设施市场预计到2030年保持40%的年均增长率；

• 2027年DRAM市场可实现需求增速约20%中段（mid 20%），NAND约10%高段（high 10%）；

• 2027年公司绝对营收和利润预计均将达到"显著更高的水平"；

• 2027年资本开支将较2026年显著增加，用于先进制程设备投入、龙仁（Yongin）第一座晶圆厂投产以及国内外基础设施加速建设。

管理层同时强调供给端约束的结构性："由于先进制程实施难度不断上升，以及新建产能所需的建设周期，供不应求的格局预计将持续至2030年。"

为了应对这种长期结构性短缺，SK海力士对未来的产能扩张给出了明确指引：“随着我们投资于先进制程设备、龙仁第一座晶圆厂的产能爬坡，以及国内外基础设施投资的加速，我们预计2027年的资本支出将较2026年大幅增加。”

对于供应过剩风险，管理层表态审慎：

"更多投资、更多晶圆厂，并不等于更多供应。随着HBM等高性能产品占比提升，制程日益复杂，生产所需资源增多，但靠更精细制程来提升位元产出已越来越受限。"

部分大客户将HBM从12层降到8层？“不会影响我们的生意”

针对市场热议的“部分大客户将HBM从12层降至8层”是否会影响公司业绩的担忧，SK海力士在电话会上给出了明确的硬核回击。

华尔街见闻文章此前写道，此前媒体爆料称，为缓解供应链压力，英伟达悄然下调HBM4带宽指标，并将12层堆叠降级至8层混配。

对此，管理层指出，这种规格调整恰恰是“需求远超供应”的真实写照：“由于HBM供应依然受限，客户需要用有限的数量构建更多的AI加速器和系统。因此，我们将降低堆叠层数视为一种策略，即在相同总容量下获取更多的Cube（封装体）。”

管理层进一步解释，层数降低并不必然导致HBM容量需求等比例下降：

"即便从12层HBM4降至8层HBM4E，每颗die容量的提升可以抵消相当大一部分影响。因此，即使考虑此类调整，我们对中长期HBM需求的展望也没有改变。"

更关键的是，层数的减少并不会削弱SK海力士的生意。管理层解释称：“提供相同比特容量但层数更低的产品，需要更多的Cube，这反过来增加了对基础裸片（base dies）和后道工序的需求。我们已经将此纳入生产和供应计划。”

管理层强调：“盈利能力并非单由层数决定，而是由每个产品的交易条款、产品组合、良率、后道生产效率和成本综合决定。”明年HBM4占比和价格将提升，量产良率和成本竞争力将进一步改善，预计HBM营收和利润将同比大幅增长，“从盈利角度看，远高于过去周期的峰值水平”。

四季度指引：HBM4超越HBM3E，DRAM出货环比增长约25%

SK海力士首席财务官Woo Hyun Kim披露，四季度公司将进一步加速扩产以主动应对市场需求：

DRAM：1c纳米制程扩产与M15X产线的HBM4增产将同步推进，四季度出货量预计环比增长"约25%（mid 20%）"。传统DRAM方面，将快速提升服务器1c纳米产品占比，并扩大1c纳米DDR5和AI服务器LPDDR5 SOCAMM销售。

HBM4： "12层HBM4按照与主要客户商定的时间表顺利出货；M15X年底前达满产。" 四季度HBM4预计在HBM总出货量和营收占比上均将超越HBM3E，成为旗舰产品。公司已与主要客户敲定明年HBM供应量和价格，"如实反映了HBM4的产品价值提升，HBM与通用DRAM之间的盈利能力差距预计将显著收窄"。

NAND： 四季度位元出货预计环比增长"mid-single percent（约5%）"；321层工艺占韩国本土产能比例将扩大至50%以上，扩大321层企业级SSD供应；同步拓展适用于KV Cache分层的高性能、高密度企业级SSD供应。

公司还透露，在下一代产品方面，HBM4E已于二季度完成样品出货，研发和客户认证正按照客户时间表推进；同时正与主要客户在定制化HBM（Custom HBM）项目上紧密合作。

另外，在向市场展示未来数年极高盈利确定性的同时，SK海力士抛出了一份规模空前的股东回报计划，以此对冲高额资本支出可能引发的自由现金流担忧。

公司宣布，2026财年计划合计向股东返还约100万亿韩元（包含逾30万亿韩元现金分红及逾60万亿韩元股份回购与注销）。其中，第三季度派息20,000韩元/股中，有一半（10,000韩元）是源自对日本铠侠（Kioxia）投资收益的“特别股息”。

管理层表示：

“我们认为目前的股价被低估了，没有充分反映我们的盈利和现金流。”

SK海力士2026年Q3财报电话会议全文实录如下（由AI辅助翻译）：

公司参会人员

Kwak Noh Jung，总裁兼首席执行官

Seong Hwan Park，投资者关系负责人

未具名发言人

Woo Hyun Kim，副总裁兼首席财务官及财务负责人

其他参会人员

Dong-Hee Han，SK证券

Giuni Lee，高盛

Jay Kwon，摩根大通

Peter Lee，花旗集团

Simon Woo，美国银行

Sunwoo Kim，Meritz证券

Young-ho Ryu，NH投资证券

Youngjin Kim，未来资产证券

陈述内容

操作员：

早上好，感谢参加SK海力士财报发布电话会议。今天，我们将首先进行SK海力士的财报演示，随后进行问答环节。（主持人说明）请注意，演示部分将进行同声传译，问答环节将进行交替传译。现在，我们准备开始。

Seong Hwan Park：

早上好、下午好、晚上好。我是SK海力士投资者关系负责人 Park Seong-Hwan。 欢迎参加SK海力士2026年第三季度财报发布电话会议。请允许我介绍今天与我一同出席的高管。出席本次会议的有：总裁兼首席执行官 Kwak Noh Jung；首席财务官 Kim Woo-Hyun；DRAM营销负责人 Park Jun-Deok；NAND营销负责人 Song Chang-Seok；以及HBM销售与营销负责人 Kim Ki-Tae。

请允许我发表免责声明：本次电话会议中所包含的第三季度业绩为合并数据，且为初步数据，外部审计师的审阅工作尚未完成，因此相关数据仍可能发生变动。此外，包括市场展望及公司计划在内的前瞻性陈述，可能会因宏观经济及市场环境的变化而有所调整。

接下来，我们正式开始SK海力士2026年第三季度财报发布电话会议。在财报演示开始之前，首席执行官 Kwak Noh Jung 将首先就Solidigm IPO及股东回报事宜发表讲话。随后，首席财务官 Kim Woo-Hyun 将就第三季度业绩、公司未来计划及市场展望进行演示。

Kwak Noh Jung：

大家早上好。我是首席执行官 Kwak Noh Jung。在近期市场波动加剧的环境下，感谢各位股东对SK海力士始终如一的关注与信任，在此致以最诚挚的谢意。今天，我想直接向各位股东说明我们关于Solidigm IPO的决定——这一问题近期已引发市场的广泛关注——以及我们通过特别股息与股东共享战略投资回报的相关安排。

首先，Solidigm一直在探索融资方案，以支持扩大生产规模、满足需求增长等战略举措。在所考虑的各项方案中，通过IPO引入外部资本，原本有望减轻我们的投资负担，并提升我们对股东的回报能力。然而，在综合考量近期金融市场的波动以及半导体股票的调整行情后，Solidigm认为，目前推进IPO无法充分实现预期效益，因此决定终止对Pre-IPO及IPO方案的评估工作。

Solidigm将继续深化自身竞争力，积极把握AI数据中心存储市场的增长机遇。为支持上述目标所进行的投资与融资安排，将以提升Solidigm与SK海力士双方企业价值及股东价值的方式稳步推进。我们始终坚守将战略投资大部分回报与股东共享的原则。 通过将这些回报用于补充因未来持续投资而可能阶段性下降的股东回报能力，我们旨在切实保护股东利益，同时持续大胆投入，推动可持续增长。

秉承这一原则，我们计划将今年从铠侠（Kioxia）投资中实现的收益，以特别股息的形式回馈给股东。我们将坚定履行这一承诺，确保股东能够直接分享我们战略投资成功所带来的成果。

接下来，首席财务官将向各位汇报本季度的业绩与展望，以及股东回报计划的具体细节。谢谢。

Woo Hyun Kim：

大家早上好，我是首席财务官Woo Hyun Kim。首先，请允许我介绍公司2026年第三季度的业绩情况。第三季度，由于AI存储器需求持续增长，供需关系依然紧张，存储器价格维持高位。DRAM和NAND均连续第二个季度录得较高涨价幅度，主要受HBM、服务器DRAM以及企业级SSD价格持续上涨的带动。

因此，第三季度营收环比增长32%，同比增长328%，达到104.6万亿韩元。这是季度营收首次突破100万亿韩元，创历史新高。 在DRAM方面，我们以AI服务器为中心扩大销售，按计划实现了约10%的环比比特出货量增长。特别是HBM4已于第三季度正式开始量产和出货。此外，服务器DDR5的出货量较第二季度增长超过40%，推动了DRAM整体比特出货量的增长。

受传统DRAM价格持续强劲，以及售价高于上一代产品的HBM4销售占比扩大的影响，DRAM平均售价（ASP）上涨了约20%的高位，录得与上一季度相近的高增长率。 在NAND方面，虽然我们调整销售策略，聚焦于321层TLC企业级SSD等高附加值产品，导致比特出货量较第二季度略有下降，但由于整体价格强劲以及SSD销售占比扩大，ASP上涨了约20%的中位水平。

尽管受韩元走强带来的不利汇率影响，但产品价格上涨以及高附加值产品销售扩大，使第三季度营业利润达到83.3万亿韩元，环比增长38%，同比增长632%。营业利润率环比提升3个百分点，达到80%，营业利润和营业利润率均创下季度历史新高。

第三季度，折旧及摊销费用合计4.3万亿韩元。EBITDA达到87.7万亿韩元，EBITDA利润率为84%。 在主要非经营性项目方面，受汇率下跌影响产生外汇相关净损失11.6万亿韩元，以及投资资产估值损失22.9万亿韩元，非经营性费用合计32.6万亿韩元。因此，税前利润为50.7万亿韩元，净利润为39.8万亿韩元，净利润率为38%。

截至第三季度末，现金及现金等价物为114.5万亿韩元，较上季度末增加26.5万亿韩元。 有息负债减少2.8万亿韩元至15.8万亿韩元。由此，净现金扩大至98.7万亿韩元，债务权益比较上季度末改善2个百分点至5%。

接下来，我将介绍市场展望。AI市场正在不断演进。 随着AI在软件开发、客户响应、搜索等各领域推动生产力提升和新收入来源的产生，AI使用量的增加进一步促进了基础设施投资，形成良性循环。这一变化在全球主要云服务提供商（CSP）的投资规模和已获批电力容量中有所体现。根据市场调研机构的最新预测，2027年全球CSP资本支出预计将增长超过60%，已获批电力容量也预计同比增长超过100%。 更值得关注的是，这一增长不会止步于明年。受AI服务商业化及应用领域扩展的驱动，全球AI数据中心基础设施市场预计将以每年约40%的高复合增长率持续增长至2030年。 这一中长期增长趋势预计将持续下去。

特别是，随着AI规划复杂任务并借助多种工具长时间执行，AI的算力需求以及数据的生成、传输和存储量正在急剧增加。 因此，整个存储器行业的需求增长幅度已大幅超出初始预期。AI基础设施投资正在从最初少数玩家抢先布局的阶段走向更广泛的企业和各国政府参与的阶段。因此，即便考虑到部分潜在的投资调整，我们预计AI基础设施投资的增长仍将保持强劲势头。

短期内，企业级AI和个人AI预计将引领需求增长；中长期来看，自动驾驶和机器人等实体AI预计将进一步拓宽需求范围。 虽然受存储器价格上涨带来的成本压力和供应短缺影响，PC和移动设备的出货量预计将有所下降，但AI基础设施需求的增长预计将足以弥补这一下滑，整体存储器市场将维持增长态势。

另一方面，存储器供应难以跟上如此高速的需求增长，因此我们预计近期内难以完全满足客户的量需求。 鉴于先进制程实施的复杂性以及新建产能所需的建设周期，供应跟不上需求的局面预计将持续一段时间，这一供应瓶颈预计将延续至2030年。

尽管需求旺盛，但考虑到实际供应状况，2027年可实现的需求增长预计与今年相近，DRAM增长率约为20%的中位水平，NAND约为10%的高位水平。 我们预计这一有利的市场环境将成为支撑公司明年业绩增长的坚实基础。基于扩大的产能和高附加值产品竞争力，我们计划在营收和利润的绝对值上均实现大幅提升。

接下来，我将介绍公司第四季度销售计划及未来运营方向。第四季度，我们计划进一步加快供应扩张，更加积极地响应市场需求。 首先，在DRAM方面，1c纳米制程扩产带来的产量提升，以及通过M15X产能爬坡增加HBM4产量，将同步推进。因此，第四季度出货量预计将环比大幅增长约20%的中位水平。 在传统DRAM方面，我们正在快速提升面向服务器应用的1c纳米产品占比。第四季度，我们计划通过扩大1c纳米DDR5和AI服务器LPDDR5 SOCAMM的销售，进一步强化以高附加值服务器产品为核心的产品组合。

我们12层高HBM4的出货正在按照与主要客户商定的时间表顺利推进。为积极响应客户需求的激增，我们正在加快M15X产能爬坡，计划于年底前达到满产。 因此，第四季度HBM4预计将在HBM总出货量占比和营收占比上均超越HBM3E，成为我们的旗舰产品。

公司已与主要客户完成明年的谈判，包括HBM的数量和价格。这些谈判充分体现了HBM4产品价值的提升。因此，我们预计HBM与传统DRAM之间的盈利差距将显著收窄。 在NAND方面，第四季度我们计划将旗舰321层制程占国内产能的比例扩大至50%以上。通过这一举措，我们将扩大321层企业级SSD的供应，第四季度NAND比特出货量预计将环比增长中个位数百分比。

在供应扩张的基础上，我们计划进一步拓展NAND在AI基础设施市场中的角色和商业机会。我们将扩大适用于KV Cache分层的高性能、高密度企业级SSD的供应。中长期来看，通过HPF和系统优化技术，我们致力于将NAND演进为提升AI服务吞吐量和成本效率的核心解决方案。

为提升中长期需求的可见性并奠定稳定增长基础，我们正在持续扩大与客户的长期协议（LTA）。迄今为止，我们已与包括全球主要CSP在内的14家重要客户签署了LTA。 虽然LTA通常以五年为基础，但我们正在主动与部分客户探讨延长现有合同期限。客户基于我们的产品路线图和供应能力寻求更长期合作的事实，表明LTA正在演变为强化客户关系和业务连续性的重要机制。

定价结构因客户和产品而异，但总体上设计为在与客户商定的价格区间内反映市场状况。此外，为确保客户的采购计划切实转化为实际订单和出货，我们加入了定金等保障条款。这一结构不仅有助于我们保持稳定盈利，也使我们能够通过反映市场价格和产品价值的改善来把握市场上行机会。

LTA所锁定的数量目前已占我们2027年和2028年总产能的50%以上，为中长期利润稳定性和需求可见性奠定了基础。 与此同时，为响应客户中长期需求及增长机会，我们正在持续推进扩大产能的投资。随着先进制程占比提升的设备投资、龙仁首座晶圆厂的产能爬坡，以及国内外基础设施投资的加速推进，预计2027年资本支出将较2026年大幅增加。 投资规模和执行时机将综合考虑通过客户沟通所获得的中长期需求可见性、产品竞争力、盈利能力及投资效率后确定。

最后，请允许我说明股东回报计划。去年8月，我们宣布了包括40万亿韩元股份回购及注销在内的股东回报计划，并表示将在第三季度业绩说明会上提供额外股东回报的规模和方式的详细信息。今天，我将就该计划的执行情况进行更新，并介绍反映我们业绩改善和投资成果的额外股东回报方案。

公司决定针对2026财年推进约100万亿韩元的股东回报。 我们计划执行不低于30万亿韩元的现金分红，以及不低于60万亿韩元的股份回购与注销（含8月宣布的40万亿韩元）。其中，40万亿韩元的股份回购已于上周完成，即将予以注销。

通过分红，我们将直接与股东分享业绩成果，并持续回购和注销股份，以确保每股价值能够适当反映公司内在价值。通过这些举措，我们将履行向股东返还超过50%自由现金流的承诺。今天，董事会决议进行14万亿韩元的现金分红和20万亿韩元的股份回购。 其中，预计用于高管和员工薪酬的库存股约为10万亿韩元。扣除此部分，第三季度股东回报约为24万亿韩元。

以下将逐项说明。首先，我们将扩大现金分红，以反映业绩改善和投资成果。 我们将根据经营业绩确定分红水平，在发生重大投资收益的情况下，将通过特别股息的形式与股东额外分享这些成果。我们将把核心业务的经营成果以及投资资产的价值实现共同作为股东回报的来源。因此，第三季度每股分红定为20,000韩元，合计14万亿韩元。 其中包括反映业绩改善的10,000韩元股息，以及分享Kioxia投资成果的10,000韩元特别股息。我们计划通过特别股息的形式将Kioxia投资收益的大部分返还给股东。 其中一部分将作为本季度股息支付，剩余部分将在2026财年财务结果确定后纳入年终股息。

其次，我们将每季度持续回购股份。 季度回购规模将由董事会综合考虑股价、市场状况和现金流后决议确定。本季度，我们计划合计回购20万亿韩元的股份。 其中，10万亿韩元用于股东回报目的，将全部予以注销；如前所述，另外10万亿韩元用于高管和员工薪酬目的，不计入2026财年股东回报总额。

展望未来，基于强劲的存储器需求增长和公司的技术竞争力，我们将持续稳定地创造业绩，并与股东持续分享成果。 谢谢。

以上就是我的陈述，现在开始接受提问。

问答环节

操作员 （问答环节）：

现在开始问答环节。（主持人提示）。第一个问题来自花旗集团的 Peter Lee，请提问。

问 - Peter Lee：

恭喜贵公司取得优异业绩。我的问题是关于 AI 投资方面的。我们看到 AI 投资持续增长，但似乎 AI 需求或 AI 基础设施建设所带来的变现效果迟迟未能实现。因此，市场上对于 AI 需求能否持续存在一些担忧。在此背景下，我的问题是，公司基于什么理由相信 AI 投资势头将会持续？

答 - 未具名发言人：

感谢您的提问。我们确实了解到目前市场上存在一些关于 AI 投资节奏的讨论，但我们认为这是一个正常过程的组成部分——客户正在更仔细地审视各个项目的可行性和盈利能力，并明确投资的时间节点和推进节奏。我们之所以认为 AI 投资势头将持续，主要有以下两个原因。

第一，我们看到客户的 AI 投资正在切实推动 AI 服务的更广泛应用，并产生实际的业务成果。 在最新的业绩发布中，主要的超大规模云服务商客户报告其云收入同比增长 30% 至 80%，我们认为其中相当大一部分来自其 AI 业务的扩张。与此同时，我们也看到针对大规模企业 AI 解决方案的长期合同越来越多，云订单积压量同比增长了两倍至五倍。付费用户也在稳步增加，进一步印证了主要客户在多个领域 AI 相关销售和财务表现的持续增长。

基于这一趋势，主要客户的 AI 销售额和现金流只会持续改善，这也将有助于缓解市场目前对投资负担的担忧。 与此同时，客户正从多个角度努力缓解当前的制约因素，例如多站点部署、更易获取电力资源的中小型数据中心，以及升级现场发电和冷却技术，这些举措都将有助于减轻投资负担。

第二个原因是，投资主体在结构上正变得更加多元化。 早期的 AI 投资主要集中在少数大型科技公司，因此单一公司调整投资就可能直接导致整体需求出现波动。但如今，投资主体正在迅速扩大，也包括正在构建自身 AI 基础设施的非科技企业、主权 AI 投资，以及本地部署需求。这标志着一种结构性转变——部分投资者的投资调整将被其他投资者增加的需求所抵消。 例如，即使某些项目的投资因利率压力而放缓，有政策支持的主权 AI 投资或更广泛的企业 AI 应用仍然可以填补这一缺口。随着参与主体更加多元、动机和资源各异的多层次结构逐步形成，单一公司的资金状况或投资调整对整体投资趋势的影响将越来越有限。

综上所述，在实际业务成果的支撑以及投资主体日趋多元化的背景下，AI 投资和需求强度将保持足够强劲的态势。 此外，在存储市场，我们预计目前需求超过供应的结构性供需失衡状态将在一段时间内持续。

操作员：

下一个问题由Meritz证券的Sunwoo Kim提出，请开始您的提问。

问 - Sunwoo Kim：

谢谢。我也想祝贺公司取得了出色的业绩，并特别感谢CEO Kwak Noh-Jung对公司最新情况的介绍。我的问题是关于股东回报的。请问公司在股息分配和股份回购之间的比例是如何确定的？

答 - 未具名发言人：

非常感谢您的提问。对于我们来说，我们致力于在现金股息和股份回购注销之间寻求平衡，也就是在直接与股东分享业绩改善成果，以及通过减少流通股数量来提升每股价值这两种方式之间寻求平衡。

首先，我们将现金股息定在一个可持续的水平。为此，我们综合考虑了业绩改善情况、历史股息收益率、全球同行股息收益率以及适当的现金持有水平。我们还计划在Kioxia投资回报产生时，与股东分享这一有意义的回报。其中大部分将以特别股息的形式派发，让股东能够切实感受到回报。尽管今年的账目尚未结清，我们认为提前与股东分享部分预期回报是有意义的。因此，部分特别股息将在第三季度提前派发，其余部分将在投资回报最终确定后纳入年终股息。

在现金股息之后，总股东回报的剩余部分将用于股份回购。我们认为，公司目前的股价被低估，未能充分反映我们的盈利能力和现金流水平。正因如此，我们认为股份回购与注销是提升每股价值的有效方式。回购将在年度规模内每季度持续进行，董事会将综合考虑股价、估值、现金流等因素来确定每季度的回购规模。展望未来，我们将依托强劲的现金创造能力，切实落实股东回报政策，并持续致力于提升股东价值。

答 - Seong Hwan Park:

非常感谢。我们继续接受下一个问题。

操作员：

下一个问题将由来自高盛的Giuni Lee提出。请提问。

问 - Giuni Lee：

祝贺公司取得卓越业绩。我的问题是关于长期协议（LTA）的。此前有提到，目前通过LTA锁定的销量约占2027年和2028年总产能的50%。那么这对公司业绩以及长期增长潜力意味着什么？

答 - 发言人：

感谢提问。通过提高LTA覆盖率，我们的目标是改善长期需求能见度，从而实现稳定的营收和盈利增长。LTA已锁定的销量，加上目前正在与客户商讨的需求，意味着我们未来三年（至2029年）的DRAM和HBM销量实际上已全部售罄。 目前商讨中的销量基于客户具体的采购计划，落地可能性极高。总体而言，我们认为公司中长期销售能见度已显著提升。

如前所述，LTA承诺的销量占2027年和2028年总产能的50%以上，我们计划在中长期内维持这一比例。这一安排将帮助我们确保稳定的盈利空间。与此同时，我们可以利用非LTA产能灵活应对市场变化及下一代产品需求，持续增强未来竞争力。

答 - Seong Hwan Park：

谢谢。请下一个问题。

操作员：

下一个问题将由来自美国银行的Simon Woo提出。请提问。

问 - Simon Woo：

我的问题是关于可能出现产能过剩的情况，这是因为过去曾经历过一些艰难的周期。对于可能出现产能过剩的担忧，源于以下事实：由于目前市场需求持续强劲，海力士仍在持续新建晶圆厂，或对现有晶圆厂进行扩建和升级，包括龙仁的项目。那么，如果需求未能达到预期，公司的战略或管理层的应对方案是什么？ 同时，我也想祝贺公司取得优异业绩，以及发布了非常详尽的股东回报计划。

答 - 发言人：

感谢提问。确实，公司目前正在推进中长期投资，以满足强劲需求，并为技术迁移所需的设备和生产确保足够空间。但更多的投资或更多的晶圆厂，并不一定意味着更多的供应。 随着HBM等高性能产品占比提升以及制程工艺日益复杂，生产所需资源不断增加，而通过更精细工艺来提升比特产出正变得越来越受限。因此，我们今天的投资不仅是为了扩大产能，也是为了建立技术迁移和高附加值产品线扩张所需的生产基础。

我们的投资将分阶段执行。 基础设施将提前准备好，以应对中长期需求。但增加供应所需的关键资源，如设备导入和量产爬坡，将根据需求进行调整。例如，对于包括龙仁集群和M17在内的新晶圆厂，我们计划加快主体结构建设，但洁净室将分阶段开放。这一方式专门旨在确保未来运营的灵活性。

在评估需求时，我们不仅关注客户的资本支出或需求预测，还会审查其财务状况和资金能力，以及关键供应链的准备情况，然后再将其纳入我们的投资计划。公司自身的财务稳健性也是一个重要参数。在考虑中长期净现金目标和适当现金持有量以维持充足财务空间的同时，我们将根据需求能见度和投资回报来管理投资规模和节奏。

总结而言，我们将按计划基于改善的需求能见度，准备中长期供应基础设施，但实际产能爬坡将严格与需求和盈利能力挂钩。 如果实际情况与预期有所不同，我们将通过灵活调整投资支出、生产计划和资源分配，确保有效应对各类风险。

答 - Seong Hwan Park：

谢谢。请下一个问题。

操作员：

下一个问题将由摩根大通的 Jay Kwon 提出，请开始提问。

问 - Jay Kwon 恭喜贵公司取得良好业绩，非常感谢您接受我的提问。刚才提到了 HBM4 的供应情况，我想进一步了解 HBM4 供应的具体细节，另外能否分享一下后续产品 HBM4E 以及定制化 HBM 的相关计划？

答 - 未具名发言人：

非常感谢您的提问。如前所述，得益于量产进展顺利，HBM4 预计将在第四季度在比特出货量和收入占比两个维度上均超越 HBM3E。 良率也相当稳定。公司在晶圆厂和后端工序上均保持着行业最佳良率水平。尤其值得一提的是，我们所说的后端良率涵盖整个流程，而不仅仅是凸块、堆叠或 KGSD 测试等单独环节。在此基础上，HBM4 已经超出了既定的良率目标，因此目标已被上调。 HBM3E 也已超过了规划中的成熟良率。

目前，我们专注于最大化产能，以满足客户的强劲需求。我们在 HBM 业务上的表现将再次彰显我们无与伦比的竞争力。当然，我们也在稳步推进下一代产品的准备工作。例如，HBM4E 已于第二季度完成样品出货，开发与认证工作正按照客户时间节点有序推进。

展望更长远的未来，除了稳定供应标准 HBM 之外，我们也看到定制化 HBM 的重要性日益凸显——它针对每位客户的系统和工作负载进行专项优化。因此，我们正与主要客户就相关项目展开紧密合作。作为核心客户的首选供应商，我们将凭借经过验证的产品竞争力和可靠的量产能力，持续推动 HBM 业务增长。

答 - Seong Hwan Park：

谢谢。下一个问题。

操作员：

下一个问题将由 SK 证券的 Dong-Hee Han 提出，请开始提问。

问 - Dong-Hee Han:

感谢接受我的提问，我的问题同样关于 HBM，具体是关于降低 HBM 堆叠层数的可能性。请问公司如何看待缩短 HBM 堆叠层数这一可能性？这对 HBM 业务，包括出货量和盈利能力，可能会产生怎样的影响？

答 - 未具名发言人：

感谢您的提问。近期部分客户调整 HBM 规格的举动，恰恰说明需求确实远超供应。 由于 HBM 供应持续紧张，客户需要用有限的数量来构建更多 AI 加速器和系统。因此，我们认为降低堆叠层数是一种策略，旨在以相同容量获取更多芯片颗粒（cube）。

话虽如此，堆叠层数降低并不一定意味着 HBM 容量等比例下降。 即便从 12 层堆叠的 HBM4 切换到 8 层堆叠的 HBM4E，每颗裸片容量的提升也可以抵消相当大一部分影响。因此，即便考虑到上述调整，我们对 HBM 中长期需求的展望依然不变。

需求依然十分强劲，客户的采购量需求超过我们当前供应能力的两倍以上， 这也充分体现了客户对我们产品持续强烈的偏好。供应端同样不会受到影响。以更少的堆叠层数供应相同比特量，需要更多的芯片颗粒，进而增加对基础裸片和后端加工的需求。我们已将这一因素纳入生产和供应计划，将按计划执行 HBM 出货与供应。

至于盈利能力，它并不单纯由堆叠层数决定， 而是由多重因素综合影响，包括各产品的交易条款、产品组合、良率、后端生产效率及成本等。明年，HBM4 的占比及其价格将提升，同时量产良率和成本竞争力将进一步改善，HBM 收入和利润有望实现显著的同比增长，盈利能力也将大幅提升。 展望未来，盈利能力预计将持续维持在高位，远超以往周期的峰值水平。

答 - Seong Hwan Park:

谢谢。下一个问题。

操作员：

下面的问题将由未来资产证券的Youngjin Kim提出。 请开始您的提问。

问 - Youngjin Kim：

首先恭喜公司取得创纪录的业绩。我的问题是关于4F-square的。我们看到其他公司也在研究新的存储单元结构和下一代DRAM技术，这引发了外界对长期技术竞争的高度关注。请问公司在4F-square的准备工作方面有何最新进展？公司在哪些领域重点发力，以强化技术竞争力？

答 - 未具名发言人：

感谢您的提问。4F-square是一种下一代DRAM技术，其存储单元面积小于6F-square，从而实现更高的存储密度。其适用性和战略方向取决于各公司的制程微缩能力、工艺环境和成本结构。就本公司而言，我们的开发计划是：通过工艺成熟化和稳定的技术平台，尽可能延续6F-square结构的使用，之后再向4F-square或3D DRAM平台过渡。

通过基于EUV的制程微缩和工艺创新，我们已具备进一步延伸现有6F-square平台的技术能力。因此，我们认为，目前对公司而言最高效的策略，是充分发挥这一量产可靠性和成本竞争力均已得到验证的平台优势，进一步提升产品竞争力。

要将新的存储单元结构应用于产品，不仅需要确保性能，还必须保障良率、可靠性和成本竞争力。除此之外，产品设计和客户认证也必须全部完成。这正是技术开发时间节点与商业化时间节点相互独立的原因所在。

我们正在制定一套分步骤推进的技术路线图，涵盖从现有DRAM的极限微缩，到4F-square，再到3D DRAM的完整路径。每项技术将在合适的时机应用于合适的产品——所谓"合适的时机"，是指在技术和经济层面均已成熟就绪之时。我们将持续发挥在工艺与设计能力、量产经验及客户协作方面的优势，通过综合性能、成本效益与可量产性，持续保持在下一代DRAM领域的技术竞争力。

答 - Seong Hwan Park：

谢谢。我们将进行最后一个问题。

操作员：

最后一个问题将由NH投资证券的Young-ho Ryu提出。 请开始您的提问。

问 - Young-ho Ryu：

感谢给我提问的机会，我的问题关于NAND。我们注意到，近期KV缓存的规模正在快速增长，目前也有研究正在探索如何跨多个存储层级对其进行存储和复用。请问公司预计这一趋势将如何影响未来的NAND需求？公司又在为此做哪些准备？

答 - 未具名发言人：

感谢您关于NAND的提问。随着智能体AI（Agentic AI）和长上下文应用场景的普及，KV缓存的规模正在快速扩大，受容量和成本限制，已难以全部存储于HBM或DRAM中。因此，分层存储架构的重要性日益凸显——该架构根据数据访问频率，将数据分布存储于HBM、DRAM和SSD之间。这一趋势预计将为NAND创造新的需求，用于存储和复用AI推理所需的上下文信息。SSD已在部分AI系统中被用于承接KV缓存的卸载，我们相信其角色将进一步扩展为上下文存储层，支持多台服务器和GPU共享大规模KV缓存。

为把握这一机遇，公司正在开发多项存储分层技术，包括面向KV的语义感知生命周期分层技术（SALT-KV）和CMM-Hybrid。SALT-KV是一种软件技术，通过评估每个KV缓存的复用价值与存储成本，优化数据在HBM、DRAM和SSD之间的分配。CMM-Hybrid是一种基于CXL的混合存储技术，将完整的KV缓存存储于SSD，并通过预测哪些数据可能被调用，提前将其预加载至DRAM。

近期，我们通过基于真实AI工作负载的系统演示，正在针对实际推理环境定义eSSD的适用性和性能要求，以推动其被客户及平台合作伙伴的架构所采纳。从中长期来看，我们计划利用HPS（高性能存储）来填补HBM与SSD之间新兴存储层级的空白——HPS将高带宽与NAND的高容量、高成本效益相结合。通过抢先布局AI系统架构变革所带来的NAND新需求机遇，我们将推动NAND业务的持续增长。

答 - Seong Hwan Park：

感谢各位的解答。由于时间关系，本次问答环节到此结束。接下来，我们将以CEO的闭幕致辞，为SK海力士2026年第三季度业绩发布电话会议画上句点。

答 - Kwak Noh Jung：

我们已连续六个季度创下历史最佳业绩，但我们认为更具深远意义的是，底层商业环境正在发生根本性变化。我们凭借技术领先所建立的客户信任，正在转化为长期合作协议，这为我们带来了更清晰的中长期需求能见度，也为持续盈利奠定了更坚实的基础。这意味着，有别于过去的新增长阶段的潜力，正通过我们业务结构的具体变化而逐步显现。

我们当前的任务，是将这些变化转化为持久的竞争优势。我们将把包括HBM在内的存储器现有领先地位延伸至下一代产品，成为客户面向未来布局时首先寻求合作的伙伴。我们将把市场机遇转化为实际成果，并进一步强化持续创造业绩的能力。随着业务规模的扩大和投资回报的实现，我们与股东共享的回报也应相应提升。今日发布的股东回报计划正是这一原则的体现。我们将通过持续的业绩表现与股东共享成果，不断增强外界对公司未来增长的信心。非常感谢各位持续的关注与支持。

答 - Seong Hwan Park：

以上是本次闭幕致辞，业绩发布电话会议到此正式结束。 非常感谢大家的参与。

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据路透最新调查，100位受访经济学家中有94位预计美联储将在今晚维持利率在3.75%-4.00%不变，CME联邦基金期货隐含的本次加息概率仅约10%，高盛股票波动率部门估计的互换隐含概率更低至7%。

然而，通胀数据并不支持这一立场：9月核心CPI环比上涨0.3%，高于市场预期的0.2%，年率升至2.6%；核心CPI三个月年化增速更从2.0%骤升至3.4%。9月CPI数据公布后，10月加息概率曾短暂升至约50%——这一剧烈摆动本身，已折射出市场对美联储路径的深度不确定。

美银证券是当前华尔街最显眼的异见者，其经济学家团队维持10月加息预测，认为通胀数据已构成充分理由。美银利率策略师Mark Cabana在报告中警告，若沃什选择暂停却无法给出清晰解释，则存在重演7月记者会"鸽派失误"的风险，届时美元和国债曲线可能承受显著压力。对投资者而言，今晚真正的悬念不在于决议本身，而在于沃什的每一句措辞。

推动本次暂停预期的核心逻辑，来自美联储官员在会议间隙释放的密集信号。据高盛首席美国经济学家David Mericle的FOMC前瞻报告，FOMC成员的讲话指向一个共识：以"每隔一次会议加息"的节奏推进紧缩——即9月已加息，10月跳过，12月再次加息。

纽约联储主席约翰·威廉姆斯（John Williams）明确表示"10月无紧迫行动的必要"，并暗示今年仅剩一次加息、2027年暂不进一步收紧；美联储副主席菲利普·杰斐逊（Philip Jefferson）称政策制定者可能需要更多时间评估数据；理事沃勒（Waller）则将这一立场概括为：加息"无需在连续会议上进行，但应在合理时间内到位"。

FOMC会议纪要同样印证了这一框架：全部19位官员支持9月加息，且"大多数"官员认为年内再加息一次是适当的。这意味着12月加息是各方妥协的落脚点，10月从未真正在讨论之列——尽管沃什本人此前的公开演讲措辞并未明确排除这一可能。

按兵不动并不意味着内部一致。多家机构预计本次会议将出现多名鹰派异见票。

荷兰合作银行（Rabobank）和法国外贸银行（Natixis）均预期，7月投票反对暂停的三位鹰派委员——克利夫兰联储主席贝丝·哈马克（Beth Hammack）、达拉斯联储主席洛里·洛根（Lorie Logan）以及明尼阿波利斯联储主席卡什卡利（Neel Kashkari）——将再度联手反对，支持本次加息25个基点。摩根大通首席美国经济学家Michael Feroli则预计至少有两票异见（哈马克与洛根），卡什卡利存在跟进的可能。

鹰派的论据不乏支撑。洛根认为利率需要"再上调50个基点或更多"；哈马克则强调"需要尽快推进至限制性政策水平，且应以较小幅度、较快节奏为宜"；波士顿联储主席苏珊·柯林斯（Susan Collins，非本次投票委员）亦指出，通胀持续显著偏离2%目标的情景概率正在上升。

澳新银行（ANZ）经济学家Brian Martin是本周华尔街最突出的鹰派声音，他在报告中援引沃什本人在杰克逊霍尔演讲中设定的标准："FOMC必须确信'潜在通胀正在以清晰、足够的速度向目标靠拢，否则我们的工作尚未完成。'"他认为，9月CPI数据并未提供这种信心，本次加息概率被市场显著低估。

在几乎所有机构均预期暂停的市场共识中，美国银行（BofA）是罕见的异类。

据美银利率与外汇研究团队的FOMC前瞻报告，美银经济学家维持10月加息的预测，认为持续的通胀压力应驱动美联储继续收紧——尽管该团队同时承认，市场定价显示的是一个"愿意等到选举结束"且对偏鸽派通胀预测有信心的美联储。

美银研究团队指出，若美联储意外加息，将是自2009年以来市场定价最低（约3个基点）之时的最大鹰派意外，历史上90%的鹰派惊喜发生时市场的前期定价至少高于这一水平。美银认为，此举将导致2年期美债收益率急升15-20个基点，曲线大幅平坦化。

美银维持做空2年期美债及2s30s曲线平坦化的核心交易。即便最终结果为暂停，该团队认为若沃什记者会表述不够清晰，2s30s曲线或将出现5-7个基点的熊市陡峭化——约为7月FOMC后12.5个基点陡峭化幅度的一半。

高盛经济学家是华尔街最偏鸽的机构之一，其基准情景仍为12月再加息一次后结束本轮紧缩周期，分析师认为2027年市场定价的累计75个基点加息被认为过于激进。

高盛的核心论据在于，通胀超标的来源具有临时性。据David Mericle的估算，关税、伊朗能源冲击以及AI相关价格的统计误差，合计解释了当前核心PCE偏离2%目标的全部1.1个百分点。随着上述因素逐步消退，高盛预计核心PCE将在2027年底回落至约2.2%。

然而，旧金山联储的最新数据对这一"等待通胀自行消退"的逻辑构成挑战。

据阿波罗全球管理公司首席经济学家Torsten Slok援引该数据指出，当前3%的核心PCE通胀中，需求驱动与供给驱动各占一半——而在2022年，供给侧是主导因素。Slok强调，利率政策能够冷却需求端通胀，但对供给冲击作用有限，这意味着当前一半的通胀或许不能仅靠等待来解决。

在上行风险方面，高盛特别关注能源价格。目前油价高于高盛自身的预测，这反映了市场对中东局势进一步恶化的忧虑。若油价沿期货曲线运行，核心PCE通胀将在明年3月前额外增加约0.1个百分点，标题通胀则将增加约0.4个百分点。高盛因此不排除3月加息的可能，但并不作为基准预测。

本次会议的决议结果几乎没有悬念，市场真正的焦点在于沃什的记者会表现。7月记者会上，沃什面对"为何不加息"的追问时，回答说数据对决策的影响"用两个词来说，'不多'"，随即引发长债大跌的第一波冲击。

法国外贸银行（Natixis）预期这将是一次"简短的记者会，不设追问环节，也不会有深度解释"；高盛经济学家同样"不期待从记者会获得实质性新信息"。高盛美国利率策略主管Will Marshall指出，关键在于沃什分配给通胀话题与金融条件话题的时间比重：更多强调通胀将强化曲线平坦化，并推动前端利率继续走高；更多强调金融条件收紧则可能令曲线重新陡峭化。

Michael Feroli为沃什提供了一套可行的表述脚本：称"委员会偏向于加息，但希望有更多时间观察上月加息对经济的传导效果"。Feroli随即指出这其中的矛盾——这本质上是一种前瞻指引，而沃什明确拒绝提供前瞻指引。他的警告耐人寻味：一个在中期选举前不到一周、在热通胀数据背景下作出的维持利率不变的决定，若得不到充分解释，将不可避免地让市场产生政策受到非经济因素左右的联想。

在声明措辞上，高盛预计FOMC或将借鉴杰斐逊副主席的近期演讲，采用类似"任何进一步的利率调整，将取决于数据趋势、前景演变及风险平衡"的表述。若沃什认为这过于接近前瞻指引，另一个选项则是对政策路径完全保持沉默。

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据雅虎财经10月27日报道，凭借独特的可转债结构安排，亚马逊对Anthropic的持仓账面价值已高达979亿美元，远超任何一家风投机构，堪称这场AI独角兽上市盛宴中的头号受益者。

根据Anthropic提交的S-1招股文件，亚马逊持有本金余额62亿美元的可转债，这也是Anthropic目前的全部债务。然而，随着Anthropic估值在多轮融资中持续飙升，这批可转债所对应的股份价值大幅膨胀。截至2026年6月30日，亚马逊在自身财务文件中将上述可转债持仓估值为979亿美元。受此影响，Anthropic在2026年上半年的损益表中，“可转债、衍生负债及SAFE公允价值变动”一项录得高达724亿美元的非现金费用。

与此同时，谷歌同样将从Anthropic上市中获得丰厚回报。多家风投机构虽然绝对收益可观，但在持股比例上均未达到5%的主要股东披露门槛，折射出Anthropic近万亿美元估值之下股权结构的高度稀释。

风投机构收益丰厚，却无一跻身主要股东之列

Anthropic的S-1文件揭示了一个罕见现象：包括Menlo Ventures、Sequoia、Sound Ventures和Spark Capital在内的多家知名风投机构，均未达到5%的主要股东披露门槛。这在科技公司IPO中极为罕见——通常情况下，领投风投机构会持有被投企业两位数百分比的股权。

原因在于Anthropic的体量。以965亿美元的私募估值计算，1%的股权价值接近100亿美元。据彭博此前报道，Menlo Ventures持仓约140亿美元，但这仅相当于Anthropic约1.5%的股权。换言之，即便是账面收益最为丰厚的风投机构，在持股比例上也显得微不足道。

亚马逊：可转债结构锁定超额收益

亚马逊早在2023年便承诺向Anthropic投资最高40亿美元，此后持续加码。与传统股权投资不同，亚马逊将大部分投资以可转债形式结构化——这类债务将在IPO或出售时转换为股权。

S-1文件显示，这批可转债最多可转换为18.4亿股Anthropic股票。不过，转换上限将亚马逊持股比例限制在Anthropic"部分稀释"股本的12%以内，亚马逊可选择放弃该上限。超出上限无法转换的部分将继续以债务形式存续，并在后续季度陆续转换，同样受上述限制约束。

可转债之外，亚马逊还在今年第二季度额外投入100亿美元认购无投票权优先股，分别参与Anthropic最近两轮各50亿美元的融资。加上2023年至2025年间投入可转债的80亿美元，亚马逊对Anthropic的总投资额约达180亿美元。

云计算承诺叠加，亚马逊收益远不止于股权

股权收益之外，亚马逊还将持续从Anthropic的业务扩张中获取可观的商业回报。Anthropic已承诺在未来十年内，在AWS上累计支出至少1100亿美元。 这意味着亚马逊不仅是Anthropic的最大股东之一，更是其最重要的云计算服务供应商。

谷歌同样坐拥双重收益。据《纽约时报》援引法庭文件报道，谷歌在去年初持有Anthropic约14%的股权，此后继续加码，今年4月再度投入100亿美元。PitchBook分析师Harrison Rolfes向TechCrunch表示，经过多轮大规模融资的稀释，他估计谷歌目前持股比例约为5.6%。与此同时，谷歌已获得Anthropic至2033年累计至少1140亿美元的云计算承诺。

战略投资者主导，潜在利益冲突引发关注

Anthropic的S-1文件本身也对上述结构发出了风险提示。文件指出，部分云计算服务商同时在构建竞争性AI模型，其利益诉求未必始终与Anthropic一致。

这一格局清晰呈现出Anthropic上市的深层逻辑：真正主导这场IPO收益分配的，并非传统意义上的风险投资机构，而是亚马逊、谷歌这样的科技巨头——它们既是Anthropic的早期投资者，又是其最大的基础设施供应商，在财务回报与商业绑定上实现了双重锁定。

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特朗普周二在其Truth Social平台发文，直接点名《华尔街日报》，质问该媒体何时才会弃用"人工智能（AI）"这一他认为"非常糟糕且不准确"的名称，转而采用"SI（超级智能）"。他在帖文中宣称：

"短期内，我们将在所有相关文件及其他一切场合正式禁止使用'AI/人工智能'这一术语，原因在于其不准确性。"

"SI"已在部分科技界人士中引发跟进响应，但目前Anthropic、OpenAI等主要AI企业均未改变自身对"AI"这一术语的使用。

这并非特朗普首次就这一术语发难。据其9月29日签署的行政令，美国联邦政府行政部门须以"超级智能"（Super Intelligence）及"SI"取代"人工智能"（Artificial Intelligence）及"AI"，且"在任何适用场合均不得承认'人工智能'和'AI'的使用"。

行政令中写道："'超级智能'这一表述更为恰当地体现了这些技术的前景、潜力及其快速发展的能力。"此前，特朗普9月底曾在华盛顿与AI业界领袖举行峰会之后。

在科技界，特朗普盟友、亿万富翁马斯克明确表示支持这一更名主张。他本月早些时候在X平台写道："不再使用AI，SI更好。"当有用户询问他是否会将旗下AI业务更名为"SpaceXSI"时，马斯克回应称"是的，我们将做出这一改变"。目前该部门已更名为"SpaceX Super Intelligence"及"SpaceXSI"，但其官网域名仍为x.ai。

微软CEO Satya Nadella此前也曾使用"超级智能"这一特朗普偏好的表述，但微软迄今未宣布对旗下任何产品进行相应更名。Anthropic和OpenAI等主要AI企业则均继续沿用"人工智能"及"AI"来描述自身业务。

术语之争并非孤立现象，而是特朗普政府系列更名举措的最新延伸。此前，特朗普已就多项地理名称发出改名指令，包括要求将墨西哥湾更名为"美国湾"，并提议将安大略湖改称"美国湖"，近期更表示有意更改大西洋的名称，但据报道谷歌CEO拒绝在Google Maps中做出相应调整。

在建筑命名层面，特朗普盟友曾将肯尼迪中心更名为"唐纳德·J·特朗普与约翰·F·肯尼迪表演艺术纪念中心"，但该更名随后被联邦法院以违法为由裁定撤销。

"人工智能"这一术语距其诞生已逾70年，长期被计算机科学界及全球科技行业广泛使用。

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据追风交易台消息，据摩根大通28日发布的研究报告，SK海力士2026年第三季度营收达104.6万亿韩元，营业利润达83.3万亿韩元，均创历史同期新高，分别超出市场共识约7%和9%，超出摩根大通自身预测约11%和16%。同日，公司宣布规模高达100万亿韩元的股东回报计划，涵盖60万亿韩元回购与40万亿韩元股息，摩根大通指出，市场此前的普遍预期仅约40万亿韩元。

摩根大通分析师Jay Kwon在报告中表示，季度业绩超预期叠加新股东回报方案，预计将推动股票情绪由此前的偏空转为正面。报告维持对SK海力士的增持（Overweight）评级，目标价270万韩元（基于2027年6月时间节点），较当前股价1,343,000韩元存在约一倍上行空间。

本季业绩超预期的核心驱动力来自定价端。SK海力士第三季度DRAM平均售价（ASP）环比上涨近30%，显著高于摩根大通此前预测的约20%；NAND ASP环比上涨约25%，亦大幅高于摩根大通预测的12%。

摩根大通认为，DRAM ASP超预期表现意味着HBM4的量产爬坡进展顺利。公司预计，第四季度HBM4将在HBM出货量及营收占比上超越HBM3E，并计划在2026年底前将M15X产线提升至满产。公司同时透露，2027年HBM定价谈判已基本完成，HBM相对于传统DRAM的盈利溢价有望明显收窄。

在出货量方面，第三季度DRAM比特出货量环比增长约10%，符合摩根大通预期；NAND比特出货量则略有下滑，略逊于预期的环比增长3%。外汇因素构成一定拖累，季内汇兑损失达11.6万亿韩元。

公司对第四季度出货量的指引大幅高于市场预期。管理层预计，DRAM比特出货量环比增幅将达20%左右，远超摩根大通预测的4%；NAND比特出货量亦预计实现中个位数百分比的环比增长，高于摩根大通预测的3%。

公司将上述增长归因于1cnm制程产能扩张、M15X产线爬坡，以及基于321层堆叠架构的eSSD销售增加。321层NAND在国内产能中的占比预计于第四季度扩大至50%以上。

在技术路线上，公司计划提升1cnm制程服务器产品比重，并扩大1cnm DDR5及LPDDR5 SOCAMM的销售规模。

股东回报计划是本次公告另一重大亮点。SK海力士宣布2026年度股东回报计划总规模达100万亿韩元，其中包含60万亿韩元的股票回购及40万亿韩元的股息，依据摩根大通预测，这一规模对应2026年自由现金流的65%以上派发比率。

据摩根大通，市场此前对该计划的普遍预期约为40万亿韩元，实际公告规模约为共识的2.5倍。公司同日宣布当日启动20万亿韩元的回购计划，其中10万亿韩元用于股东回报，另外10万亿韩元用于员工持股计划（PSU）购买。第三季度每股股息为20,000韩元，其中10,000韩元来自核心经营利润，另外10,000韩元来自铠侠（Kioxia）股权出售收益，公司计划在年底将大部分铠侠出售相关收益以特别股息形式分配。

需求端方面，公司已与包括全球主要云服务商（CSP）在内的14家核心客户签署长期协议（LTA），锁定2027年及2028年逾50%的总产能。公司重申，内存需求将持续超越供给至2030年。

尽管经营层面全面超预期，但税前利润及净利润均低于预期，主要原因为外汇损失（11.6万亿韩元）以及与铠侠相关的投资估值损失（约22.9万亿韩元）。

此外，PC及智能手机终端需求呈现局部疲软迹象，部分终端产品出货出现调整，产品组合亦因内存价格上涨而有所变化。

资本支出方面，第三季度资本开支为12.7万亿韩元，年初至今累计31万亿韩元，摩根大通全年预测为47万亿韩元，目前进度符合预期。公司表示，资本开支主要集中于龙仁（Yong-in）产业集群基础设施建设及M15X产线关键设备采购，并预计2027年资本支出将较2026年显著增加。

摩根大通认为，此次季度超预期业绩将推动市场共识盈利预测上移，未来12至24个月内存供需基本面的自下而上逻辑依然有利。分析师指出，2027年HBM定价，以及长协与非长协客户的结构比例和提价幅度，仍是影响共识每股盈利（EPS）上调幅度的关键变量。

报告对SK海力士的估值基于2026至2027年预测EPS均值的7倍市盈率，以反映更强劲、更持久的内存上行周期预判。

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高盛于10月27日举办TrendForce存储行业专家网络研讨会。TrendForce专家在会上表示，DRAM供给将在整个2027年维持紧张态势，价格上涨周期有望延续至2028年上半年；HBM混合均价预计2027年同比大涨122%至每Gb 3.7美元，驱动HBM行业收入增长逾230%，突破2000亿美元。

产能扩张面临洁净室空间不足及设备交货期过长等结构性制约，TrendForce判断2028年前难以实现有效供给增量，这一瓶颈为价格上行提供了持续支撑。

TrendForce预计，服务器需求保持强劲、供给增量受限，将在未来数个季度持续推动DRAM均价上行，尽管消费端需求偏弱构成一定拖累。

长期协议（LTA）覆盖率达到60%至70%，可能令2027年价格涨幅趋于温和。但TrendForce指出，超出协议锁定量的增量需求仍可通过谈判以更高价格成交，整体定价重心仍向上倾斜。综合各项因素，TrendForce目前预计DRAM价格将持续上涨至2028年上半年。

TrendForce预计，HBM混合均价将于2027年同比上涨122%至每GB 3.7美元，推动HBM行业收入同比增长逾230%，超过2000亿美元。

价格分化将较为明显。TrendForce表示，HBM4高端定价可能超过每GB 5美元，低端则接近每GB 3美元，供应商与客户之间的议价结果差异显著。8层叠HBM4由于单位内存基础芯片成本更高，较12层叠产品每比特溢价预计在5%至10%之间；HBM4E的定价则可能大幅高于HBM4。

高盛在报告中表示，上述判断与其自身预测基本一致——该行目前估计主要供应商明年HBM均价同比涨幅为100%至160%。

尽管头部厂商资本开支计划积极，TrendForce仍认为2028年前难以实现有效的DRAM产能增量，主要瓶颈在于洁净室空间不足及半导体设备交货期过长。

TrendForce预计，每家韩国厂商2027年可新增8万至10万片每月晶圆产能（WPM）。但三星电子的新增产能预计将大部分用于HBM，传统DRAM的比特增长主要依赖制程迁移推动。设备供应状况有望从2027年下半年起逐步改善，新晶圆厂对供给的实质性贡献预计要到2028年才会显现。TrendForce同时指出，供应商也可能根据需求前景主动调控扩产节奏。

TrendForce表示，Google正成为HBM需求增长的重要驱动力。随着TPU在Google数据中心的部署比例持续提升，HBM3E的比特需求明年有望获得支撑，意味着HBM需求将跨代分布，而非集中于HBM4及HBM4E。

与此同时，由于HBM4定价溢价显著，TrendForce预计HBM4将占2027年HBM行业收入的近60%。

高盛重申对三星电子普通股及优先股的买入评级，12个月目标价分别为50万韩元和38万韩元，估值基于2026至2027年预期EV/EBITDA的分类加总（SOTP）方法。

SK海力士目标价为350万韩元，基于2026至2027年平均预期市盈率（P/E），对应9.0倍目标估值倍数，同样维持买入评级。

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追风交易台消息，10月27日，摩根士丹利Ukyo Haraguchi量化策略团队报告指出，在10月第三至第四周，市场对AI基础设施投资的融资与信用风险的担忧升温，引发半导体及数据中心相关股票的急剧抛售。

尽管短期内这些板块存在技术性反弹的可能，但该团队认为中期调整空间尚未充分释放，建议"加大减仓力度"。

报告同步推荐增配低波动率股票和财务稳健的价值股，同时将AI应用类企业视为中长期结构性增长机会，并筛选出50只与AI应用篮子相关性较高的日本上市股票供投资者参考。

这一策略框架显示，市场关注点正从AI供应链上游的资本开支与基础设施，向下游的AI采用与应用转移。

摩根士丹利量化团队此前已在10月9日的报告《驾驭AI行情后期的更高挑战》中提示，在利率上升和估值偏高的背景下，不宜对AI行情的持续性掉以轻心，并建议战术性增持低波动率股票，同时保留财务稳健的价值股敞口，以应对高度集中的AI驱动市场可能出现的逆转。

该团队表示，近期调整的速度和幅度均超出其预期，但市场轮动的方向，低波动率和价值因子跑赢与此前判断一致，且这一趋势在日本和美国市场均有所体现。

在估值层面，报告指出，尽管经历了一轮大幅回调，AI及半导体相关股票的远期市盈率中位数依然处于历史高位，这意味着单纯的价格修正尚不足以消化估值压力。

(AI及半导体相关股票未来12个月的中位预测市盈率：尽管有所回调，但按历史标准来看估值仍处高位)

报告还将费城半导体指数的当前走势与2000年互联网泡沫时期进行比较，指出二者呈现出相似的价格形态。

（互联网泡沫时期与当前时期的半导体指数价格走势相似）

摩根士丹利研究旗下设有三大全球AI相关篮子：AI赋能股（AI Enablers）、AI基础设施（AI Infrastructure）以及AI采用股（AI Adopters）。

报告显示，前两者对半导体和数据中心的敞口更大，在近期调整中跌幅显著；而AI采用股篮子，即将AI整合进自身服务与运营的企业，此前与前两者走势基本同步，但在本轮抛售中展现出明显的相对韧性。

（全球AI相关资产组合的表现：尽管近期有所回调，AI消费企业仍保持韧性）

该团队认为，这一分化表明市场的关注重心正在发生转移：从AI供应链的上游（资本开支与基础设施）转向下游（AI采用与应用落地）。

报告指出，AI行情迄今主要由半导体和数据中心相关股票主导，但在市场对这些股票前景普遍担忧的当下，AI应用类企业成为下一个全球AI交易主线的可能性正在上升。

报告同时引用摩根士丹利主题研究分析师Stephen Byrd的观点，推荐采用"杠铃策略"——一端配置解决基础设施瓶颈（如电力供应）的企业及部分精选半导体和基础设施标的，另一端配置早期软件赋能者和AI应用企业。

值得注意的是，赋能者类别还涵盖基础设施与安全软件提供商，并不局限于半导体和数据中心公司。

为帮助投资者识别日本市场中的AI应用机会，该团队对日本东证1000成分股进行了系统筛选。

具体方法为：计算每只股票对AI采用股篮子的贝塔值（控制TOPIX收益），再减去其对AI赋能股篮子的贝塔值，得出"净AI应用贝塔值"，并据此选取排名前50的股票。

（高净贝塔的AI采用者股票业绩表现）

从历史表现看，这50只股票组合在2026年上半年整体偏弱，部分受制于市场对"SaaS末日"的担忧，但下半年以来表现有所改善。

该团队指出，尽管空头回补可能贡献了部分反弹，但结合全球AI采用股篮子的韧性，这一趋势值得重点关注，或是市场向AI应用企业轮动的早期信号。

筛选出的50只股票主要集中于IT服务与其他行业板块，涵盖瑞可利控股、任天堂、日本电气、野村综合研究所、BAYCURRENT等大市值企业，以及PKSHA TECHNOLOGY、沛星互动科技、SANSAN等中小型科技公司。

综合来看，摩根士丹利量化团队当前的配置建议可归纳为三条主线：

• 其一，对半导体和数据中心等AI资本开支相关股票，把握反弹机会逐步减仓；
• 其二，持续增配低波动率股票和财务稳健的价值股，以应对市场波动；
• 其三，将AI应用类企业作为中长期主题配置方向，通过净AI应用贝塔筛选框架寻找结构性机会。

该团队强调，AI应用提供了一个有别于传统风格因子的主题选股视角，可与上述因子配置策略形成互补。

在AI行情进入更具挑战性的后期阶段，区分AI资本开支端与AI应用端，将是投资者控制风险、把握机会的关键所在。

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据彭博周三报道，印度央行行长Sanjay Malhotra此前表示，货币政策有时可用于应对金融稳定风险。当被问及利率是否可能纳入央行的汇率防御工具箱时，他表示，这是利率制定委员会"肯定会审议讨论"的议题。这是印度央行官员迄今在汇率与利率关联问题上最为明确的公开表态。

在政策信号之外，市场已感受到实质性收紧压力。隔夜拆借利率已被推升至央行政策区间上端附近，三个月及六个月期存单利率上周上涨约40至50个基点，升至七个月高位，银行融资成本的攀升开始向非银行金融机构传导。

据彭博经济研究指数，印度银行体系超额流动性已从9月初约11万亿卢比（约合1160亿美元）的创纪录高位，骤降至10月26日的4620亿卢比，萎缩幅度超过95%。

这一转变的直接导火索，是印度央行本月初在卢比逼近历史低位之际采取的一系列大范围干预措施。此后，央行刻意限制流动性补充规模，将支持上限控制在1.5万亿卢比，并在市场需求超出供给的交易日拒绝提供额外资金。

IDFC First Bank及Emkay Global Financial Services的分析师均预计，这种资金紧张局面将持续存在，认为印度央行并不急于全面补充银行体系流动性。

Emkay首席经济学家Madhavi Arora表示，"此次流动性收紧看起来是刻意为之。"她指出，印度央行的操作意图在于推高卢比对冲成本，使交易员借入卢比、买入美元的操作变得更加昂贵，从而打压针对卢比的投机行为。

较高的借贷成本从机制上直接压缩了套息空间：流动性趋紧推高隔夜利率，进而抬升短端融资成本，令做空卢比的交易成本上升。这一逻辑与央行行长关于利率工具的最新表态相互印证。

流动性收紧的影响正在向更广泛的融资市场渗透。存单利率急升意味着银行自身的负债成本已显著上行，这可能进一步推高非银行金融机构的融资门槛。

非银贷款机构Capri Global Capital执行董事Ajay Manglunia表示，"目前利率走向存在极大不确定性，但如果宏观环境维持现状且原油价格继续上行，投资者将要求更高的风险溢价。借贷成本曲线可能进一步陡化。"

对于市场参与者而言，当前的核心问题在于央行的流动性收紧究竟是阶段性的战术操作，还是更长期的政策取向。Malhotra的公开表态，无疑为后一种情景增添了更多可能性。

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10月27日，据追风交易台消息，摩根大通发布的主题研究报告，美联储政策预期已从降息转向加息，市场正在为"更长时间的更高利率"重新定价。标普500指数年内仍录得约12%的涨幅，背后是远超预期的盈利增长——2026年和2027年EPS预计分别增长约28%和22%。

该行策略师Dubravko Lakos-Bujas等人指出，10年期美债收益率与标普500市盈率之间存在"倒U形"关系：若当前超过20%的远期EPS增长预测得以实现，历史表明市场有能力消化10年期收益率升至约5.5%-6.0%的水平。

股市能承受多高的利率？关键在于盈利

该行分析师援引约80年历史数据指出，10年期美债收益率与标普500市盈率之间存在倒"U"型关系——在EPS增速高于趋势水平（约15%同比）的时期，10年期收益率升至约5%之前，股票估值倍数不会开始下行。

目前，市场一致预期2026/2027年EPS增速均超过20%，标普500以2027年EPS计算的远期市盈率约为18倍。

分析师写道："如果这些强劲的增长预测得以实现，历史表明，估值倍数不仅有空间进一步上行，股市也应能承受10年期收益率升至约5.5%-6.0%的水平，尤其是在AI驱动的生产率增长支撑高估值环境的情况下。"

但这一判断的前提是盈利的持续性。而当前主要风险包括盈利增长走弱、债券市场剧烈抛售，以及中东地缘政治升级引发更严重的通胀与增长冲击。

利率上行，股市为何暂未崩溃

过去一年，市场预期从降息急剧转向加息。美国30年期国债收益率升至约5.35%，接近近20年高位；10年期收益率徘徊在约5%附近。长债价格年内下跌约7%，远期市盈率压缩约3倍。

驱动长端利率上行的因素是多重叠加的：央行政策重新定价、通胀粘性（持续的能源和贸易冲击）、全球财政赤字扩大，以及外国投资者正逐步将长期资本从国债转向企业债（过去12个月企业债净流入约4030亿美元，高于约3970亿美元的国债流入）。

市场目前已消化在明年4月前加息两次的预期，美联储预计于12月再加息一次，随后暂停。摩根大通认为，这种"浅层加息周期"（即对去年保险性降息的逆转）对股市是可管理的。但若通胀再度加速、远期曲线开始为4至5次加息定价，股市将面临更显著的下行压力——不过这并非摩根大通的基准情景。

盈利韧性是关键锚

高利率对企业基本面的一阶影响（即利息支出）预计将是渐进的。原因在于，企业债务以固定利率、长期限为主，利率上升对融资成本的穿透速度有限。

与此同时，短期内有若干抵消因素。金融行业盈利能力提升，企业现金余额收益走高（企业现金余额仍高达约2.4万亿美元），都能在一定程度上对冲利息压力。

二阶效应方面，高利率可能对AI资本支出周期和消费者产生负面影响，但摩根大通认为其敏感性有限。

一方面，企业资产负债表普遍健康，利润率处于历史高位；另一方面，中高收入家庭流动性充裕，净资产创历史新高。压力更多集中在低收入消费者、中小企业、高杠杆公司，以及AI建设之外的资本密集型行业。

曲线形态决定板块轮动方向

摩根大通指出，板块领导权历史上取决于收益率曲线的形态变化。根据历史分析：

• 熊市陡峭化（长端利率上升快于短端）：有利于能源、金融等周期性板块

• 熊市平坦化（短端利率上升快于长端）：有利于科技板块

• 债券替代品及科技以外的长久期板块（公用事业、房地产、通信服务、必需消费品）：负面暴露最大

在风格上，基准情景下摩根大通维持成长/优质成长偏好；若加息周期扩大，则支持向低波动风格轮动。在市值上，大盘股优于小盘股，因为小公司更依赖短期浮动利率银行融资，政策变化对借贷成本的传导更直接。

三类主题篮子：按利率敏感度分类布局

为辅助投资者应对利率分化，摩根大通构建了三只主题投资篮子。

高利率受益篮子（JPRHIRTB），核心逻辑是资产端敏感性。银行、专业金融和保险提供利息收入弹性；薪酬处理商和HSA管理商依托客户浮存资金受益。现金充裕的餐饮公司无债务，利息收入直接提振EPS；汽车零配件零售商则因高融资成本促使消费者延长旧车使用年限而受益。半导体EDA设计软件和定制芯片则凭借与R&D预算挂钩的刚性支出保持韧性。

低利率受益篮子（JPRLORTB），核心逻辑是融资敏感性。房屋建筑材料和涂料依赖住宅需求复苏；REITs、高杠杆医疗服务商及商业地产抵押REIT因融资成本制约估值和外延增长而承压；AI基础设施和清洁能源则因长久期估值和高外部融资需求对利率敏感。

利率不敏感篮子（JPRAGRTB），核心逻辑是需求非周期性。必需品零售、订阅制娱乐和支付网络均具备短久期现金流或经常性需求特征；网络安全受AI安全需求驱动，高盛认为AI主题对其估值的影响远大于利率；数据中心运营商则凭借定价权和投资级融资渠道抵御利率压力。

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10月28日，脑虎科技宣布完成7亿元B轮融资，由国投聚力、深创投、勤智资本联合领投，中芯聚源、黄浦投资、基石资本、IDG资本等机构跟投，盛大、中平资本等机构继续支持。

本轮融资将用于脑虎科技全植入、全无线、全功能脑机接口系统的多中心注册临床试验及审批、超级工厂建设、下一代产品研发，以及脑机接口与AI融合。

脑虎科技已启动建设规划面积1.43万平方米的超级工厂，目标实现万套级产能，并计划在两年内推动产品在医疗市场规模化落地。

已启动多中心注册临床

脑虎科技成立于2021年，主要研发植入式柔性脑机接口系统。公司自主研发的全植入、全无线、全功能脑机接口系统，简称“三全”系统。

“三全”系统采用硬膜下皮层表面植入方案，将柔性电极贴附在大脑皮层表面，电池、处理器等部件植入胸部皮下。系统采用无线供电和数据传输，支持运动解码、语言解码及外部设备控制等功能。

脑虎科技披露，公司累计完成65例临床试验。今年7月，“三全”系统在复旦大学附属华山医院启动GCP注册临床试验，由毛颖教授团队担任主要研究者，联合全国多家三甲医院开展。

本次注册临床主要评价系统对颈段脊髓损伤所致四肢瘫痪患者上肢功能代偿的安全性和有效性。相关试验数据将用于三类医疗器械注册申报。

脑虎科技此前披露，江西赣江新区超级工厂规划面积1.43万平方米，目标实现万套级产能。此次融资将继续支持工厂建设及量产准备。

产品研发方面，脑虎科技计划持续优化语言脑机接口性能，加快视觉脑机接口研发，并探索脑机接口与AI的融合应用。

9月30日，脑虎科技展示了一项临床探索，高位截瘫受试者借助脑机接口和AI智能眼镜识别周围设备，再用脑机接口确认操作意图，控制病床、灯光等设备。脑虎科技自研的XessOS系统负责连接操作意图与外部设备。

国内脑机接口企业进入不同产品转化阶段

今年以来，国内脑机接口企业陆续推进医疗器械注册、临床试验和商业化销售。

3月，博睿康的植入式脑机接口手部运动功能代偿系统获得国家药监局批准。6月，博睿康科创板IPO申请获上交所受理。

9月29日，博睿康披露首轮IPO审核问询回复。公司旗下NEO-ONE SCI产品自7月启动商业化销售以来，已销售13套、完成8套终端植入，在手及意向订单超过70套。

博睿康还披露，产品已在27个省份挂网，挂网价格为47.5万元/套。公司将IPO募资计划中的脑机接口研发项目投入从15.4亿元提高至17.76亿元，产业化建设项目投入从4.1亿元降至1.74亿元。

脑虎科技与博睿康目前处于不同的产品转化阶段。博睿康已取得医疗器械注册证并启动销售，脑虎科技正在推进多中心注册临床和量产建设。

脑虎科技计划在两年内推动产品在医疗市场规模化落地。接下来，注册临床的入组进度、安全性和有效性数据、医疗器械审批结果，以及超级工厂的投产和实际交付情况，将是观察这一目标的重要指标。

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据Anthropic官网10月27日发布的最新进展，该公司生命科学团队已与六家机构建立深度研究合作，并收购了一家由单人运营的生物技术公司Mithril Medicine，直接下场开展药物研发。

Anthropic表示，旗下AI模型Claude已在分子设计、制造文件审查、监管申报及临床试验规划等多个环节展现出可量化的效率提升，部分早期数据已对外披露。

该公司明确表示，计划"大幅扩大"上述工作规模，并将持续将Claude的参与延伸至人体临床试验阶段。

收购“一人药企”，亲自下场做药

Anthropic此次最引人关注的动作，是收购了Mithril Medicine——一家由创始人Cody Tranbarger独立运营的微型生物技术公司。

Mithril Medicine专注于两种罕见儿童肌肉萎缩症的治疗研究。Tranbarger此前借助Claude协调与11家外部实验室的合同、物流和实验安排，并将公司大量运营事务委托给Claude处理。

结果是：Mithril Medicine在不到18个月内，将其中一种肌肉萎缩症的候选疗法从概念推进至小鼠实验阶段，并取得了初步积极结果。

Tranbarger现已加入Anthropic，继续推进上述研究，并计划启动多个新项目。Anthropic表示，若候选药物持续表现良好，预计最早于2028年底具备启动人体临床试验的条件。

六大合作伙伴，覆盖研发全链条

在自主研发之外，Anthropic过去数月已与六家机构展开合作，覆盖药物研发从早期发现到临床规划的多个环节。

Generate Biomedicines：CAR-T疗法改造

Generate Biomedicines正尝试将CAR-T细胞疗法从血液肿瘤扩展至实体瘤。六名科学家使用Claude Code为疗法的关键遗传指令片段提出新设计方案。其中一个方案比标准版本缩短约70%，实验室测试显示，免疫细胞产生的受体数量约为原来的10倍，肿瘤细胞杀伤效率更高，免疫细胞活跃时间也更长。

Divergence Labs：食物过敏新疗法

Divergence Labs正在开发一种针对食物过敏的新型药物，目标是将IgE分子从免疫细胞上完全剥离，而非仅中和血液中游离的IgE。Claude将其研发目标转化为详细设计方案，并在约一个月内近乎自主地生成了约3.5万个抗体设计方案。早期筛选中，研究人员找到了针对两个功能"臂"的有效候选：3个能与IgE结合，20个能将IgE从免疫细胞上剥离，其中3个的效果优于现有标准药物。

BigHat Biosciences：分子优化

BigHat Biosciences将AI与自动化实验室结合，用于优化候选药物分子。在约10周内，团队测试了约1,010个分子变体。中途，Claude与研究人员重新分析原始数据，调整了评估指标和实验方案。最终结果显示，最优版本的结合力提升逾10倍，靶向癌细胞的候选分子热稳定性提高18°C，另一候选分子的聚集速度降低逾100倍。

Enveda：文件审查与监管申报

Enveda的制造化学家此前有多达75%的工作时间耗费在文件处理上。Enveda构建了一套将制造文件接入Claude的系统，用于自动标记潜在问题。在对1,061页文件的测试中，Claude识别出了人工审查员发现的全部11个问题，并额外标记出7个被人工遗漏的问题。整体人工审查时间从逾25小时压缩至不足3小时，降幅达89%。

此外，Claude还起草了两份重要监管文件。其中一份耗时4小时，而人工完成同类工作通常需要约3个月。

The Column Group：打造"AI原生"药企

The Column Group（TCG）正与Anthropic合作，探索能否通过降低药物发现的时间与成本，推动投资者支持更具风险的创新项目。TCG正在设立新公司Pleiades，计划以小团队运营更多、更复杂的药物项目。目前，Pleiades已开发出首个Claude技能模块，用于评估药物靶点的研究价值，已在45个靶点-疾病配对上完成评估。

Bristol Myers Squibb：临床试验规划

BMS是六家合作伙伴中最新加入的。BMS正使用Claude分析早期临床阶段药物的试验方案，并评估试验成功概率。

BMS早期临床开发高级副总裁、血液肿瘤与细胞治疗负责人Michael Pourdehnad表示："我们使用Claude在临床试验阶段分析专有数据、制定临床研究计划，并评估研究成功的可能性。仅凭一条提示，Claude就生成了一份完整的初步分析，帮助我们评估不同开发方案——而这项工作若由人工完成，通常需要数天时间。"

双方计划于2027年扩大合作范围，进一步评估AI在提升早期开发成功率方面的潜力。

战略布局：开放平台，扩大覆盖

Anthropic表示，上述合作研究仅是其生命科学战略的一部分，目标是将Claude的能力向更广泛的药物研发机构开放。

为此，Anthropic已推出多项配套举措：

• Claude Science：面向研究人员的AI工作台；

• 生命科学验证计划（Life Sciences Verification Program）：允许受信任机构在更宽松的安全限制下使用最强大的模型，以支持合法的生物学研究；

• 客座研究员公开招募：面向希望将Claude用于药物发现及其他领域关键问题研究的科研团队征集提案；

• 同时为生命科学研究人员提供Claude使用额度。

Anthropic强调，目前所有研究仍处于早期阶段，大部分尚未进入人体临床试验。公司计划随着药物项目推进，持续将Claude的参与延伸至临床阶段。

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伴随AI浪潮对数据留存价值的重塑，希捷正以创纪录的利润率和最远延伸至2030年的长单，向市场证明其通过“技术跃迁而非盲目扩产”来穿越存储周期的逻辑。

华尔街见闻提及，10月27日美股盘后，希捷科技公司公布截至2026年10月2日的2027财年第一季度财报，营收达42.3亿美元，同比增61%，盈利及下季指引均全面超预期。得益于成本控制，毛利率跃升破57%。同时，公司创造了近15亿美元的创纪录自由现金流，同比翻了三倍以上。

电话会上，希捷首席执行官Dave Mosley在会议开场时直言：

2027财年迎来了一个出色的开局。

他指出，公司目前对客户的可见度已延伸至2030年乃至更远，绝大多数近线存储容量已通过长期供应协议锁定至2028年。

首席财务官Gianluca Romano表示，毛利率的大幅扩张主要来自定价策略的有效执行以及Mozaic 4产品占比提升带来的产品结构改善，足以覆盖外购元器件成本上升带来的压力。他预计，价值定价策略与产品组合优化将持续支撑2027财年余下各季度的毛利率逐步扩张。

Gianluca Romano补充指出，近期定价加速也部分反映了对外购元器件成本上升的转嫁。他表示，公司自产晶圆等核心组件的成本持续按预期下降，但对比一年前，外购元器件采购成本已明显上升，部分抵消了内部成本的降低。

在有合同约束的情况下，这一转嫁存在时滞，但公司将在合同续签时逐步纳入定价，这一趋势在新一轮合同谈判中已有所体现。

管理层在问答中明确表示，4%至6%的资本支出占比目标足以支撑年均约25%的近线艾字节出货量复合增长，通过面密度提升驱动艾字节增长，是比扩张生产单元数量更为高效的路径，无需大幅提升资本投入。

在需求前景方面，Dave Mosley在总结中强调，数据的创造、存储与再利用正在以复利方式驱动大容量存储需求，而客户的战略规划讨论甚至已延伸至2030年以后。

他将当前定位为"多年增长阶段的早期"，认为无论是AI代理系统、推理应用，还是处于早期阶段的物理AI，都将持续强化硬盘存储作为现代数据基础设施核心组件的战略地位。

“能造出的、超出计划的一切，都已经被预订了”

市场对硬盘行业最大的担忧在于高企的价格是否会引发需求降温。对此，希捷CEO Dave Mosley在电话会上用最直接的订单能见度给出了回应：

我们在绝大多数近线（Nearline）艾字节（Exabyte）供应上，已经通过长期供应协议分配到了2028自然年，部分云客户的协议甚至延伸到了2030自然年。

Mosley强调：

我们能造出的、超出计划的一切，都已经被预订了。

强劲需求的底层逻辑正在发生变化。Mosley指出，数据圈本身就在飞速扩张，而AI成为了核心加速器。随着AI从模型训练转向推理和智能体应用，数据的留存和复用变得至关重要。

Mosley表示：

未来十年，全球将部署数以十亿计的AI智能体，每天执行数千亿次操作。在这样的规模下，智能体将不断消耗、生成并重复使用数据。我认为我们中间没有人曾经生活在一个存储层之上如此高效的世界里，我确实认为这会为我们驱动很多未来的需求。

定价权跨越成本焦虑，外部涨价直接写进新合同

在本季度出货的220艾字节中，90%流向了数据中心。面对庞大的需求，希捷展现出了极强的定价能力。

针对分析师关于每TB成本降幅从过去的15%放缓至中个位数的追问，CFO Gianluca Romano坦言，这是因为外部零部件成本的上涨抵消了内部介质生产的降本成果。

但这并未蚕食利润，反而推高了均价。Romano直言不讳地表明了公司的转嫁策略：

当我们对某些外部成本上涨有能见度时，我们试着把它转嫁给客户，把它计入我们的定价。

最终的结果是，定价的上涨幅度成功覆盖并超越了成本的上升，从而推动了毛利率的创纪录扩张。

Mosley补充称，虽然合同传导存在时间差，但目前的涨价主要来自合同的滚动续签。客户为了降低数据中心的总拥有成本（TCO），正在非常用力地拉动那些更高效的新容量档位产品。

增长靠“面密度”，而非多造硬盘

面对同行（如西部数据）资本开支的增加以及东芝的扩产计划，希捷选择了一条完全不同的长期逻辑。

公司重申，将把资本开支严格控制在营收的4%到6%之间，不用于扩充硬盘的物理生产数量。

Mosley明确表态：

推进面密度（Areal density）是我们的目标。我们通过面密度来扩大驱动器容量，而不是依赖于更高的驱动器单位产量。我们认为这是帮助客户管理极端数据增长最有效的方式。

面对竞争对手的产能扩张，Mosley的回应显得从容且带着一丝技术壁垒的骄傲：

带来有意义的HDD产能需要大量的研发和技术投资，这不仅是插进去几台机器的想法，我的意思是，那比实际难度要低几个数量级。

目前，希捷44TB的Mozaic 4正在两家云服务商处爬坡。Mosley透露，从单盘4TB向5TB的过渡比预期更加乐观，并预计会相当快地延伸到单盘6TB。

更关键的是，希捷坚持使用10盘片平台，拒绝增加机械复杂度和成本，以此实现每一代技术迭代的平滑过渡。

资产负债表修复，75%自由现金流模型归来

强劲的现金流让希捷彻底摆脱了此前周期的债务阴霾。

本季度内，希捷偿还了12亿美元债务，季度后又偿还了7.5亿美元，总债务降至约16亿美元，净杠杆率降至0.2倍，成功重回投资级，预计今年底前将转为净现金状态。

基于此，公司的重心正式转向资本回报。Mosley给出了明确的指引：

我们的模型是将75%（的自由现金流回报股东），我们应该能够在一段时间内回到那个模型。

Romano也确认，随着债务重组完成，公司将从2027自然年的3月季度开始大幅加码股票回购。

希捷科技Q1财季电话会全文（AI辅助翻译）：

欢迎参加希捷科技2027财年第一季度业绩电话会议。所有参与者将处于仅收听模式。（接线员说明）今日演讲结束后，将有机会进行提问。（接线员说明）请注意，本次会议正在录音。

现在，我将把会议移交给投资者关系高级副总裁Shanye Hudson女士，请开始。

Shanye Hudson（投资者关系及财务高级副总裁）：

谢谢。大家好，欢迎参加今天的电话会议。

与我一同出席的有：希捷董事长兼首席执行官Dave Mosley，以及首席财务官Gianluca Romano。我们已在公司网站投资者专区发布了9月季度业绩的新闻稿及详细补充信息。今天的电话会议中，我们将涉及GAAP和非GAAP财务指标，两者的调节表已包含在网站上发布的业绩新闻稿及8-K表格中。对于部分非GAAP展望指标，由于可能影响这些指标的重要事项超出我们的控制范围或无法合理预测，因此未提供与GAAP指标的调节表，在不付出不合理努力的情况下，无法提供相应的GAAP调节数据。

在开始之前，请注意，今天的电话会议包含前瞻性陈述，这些陈述反映了管理层基于截至今日所掌握信息形成的当前观点和假设，不应被视为对任何未来日期的依据。实际结果可能与这些前瞻性陈述所包含或暗示的内容存在重大差异，因为它们受到与我们业务相关的风险和不确定性的影响。如需进一步了解可能影响未来业务业绩的风险、不确定性及其他因素，请参阅今日发布的新闻稿及我们向SEC提交的文件，包括最新的10-K年报、10-Q季报及补充信息，以上材料均可在我们网站的投资者专区查阅。

在准备好的发言结束后，我们将开放提问环节。为使尽可能多的分析师有机会参与，请将提问限制在一个主要问题和一个简短的追问。下面，我将把会议移交给Dave。

William David Mosley（董事长兼首席执行官）：谢谢Shanye，大家好。

2027财年开局表现突出。9月季度营收同比增长超过60%，非GAAP每股收益扩大近3倍，创历史新高，达到7.68美元。我们还实现了历史最高毛利率和营业利润率，充分体现了公司的盈利实力以及数据存储市场持续强劲的需求。数据中心和边缘物联网市场均实现了两位数的环比营收增长，分别增长18%和13%，反映出持续的需求与定价优势。

这些趋势支撑了我们对2027财年全年持续实现强劲环比营收增长和毛利率扩张的预期。我们的信心来源于极为强劲的需求环境——可见度延伸至2030年以后，以及以面记录密度提升为驱动的技术路线图所带来的增长机遇。

9月季度，我们向数据中心客户创纪录地发货了198艾字节（EB）的近线容量，预计12月季度将在Mozaic 4持续放量的支撑下实现有意义的环比跃升。随着我们分阶段推出新一代Mozaic产品并向更广泛的客户群发货，季度艾字节增长可能会有所波动。与此同时，我们预计技术路线图将支撑近线艾字节供应以复合年约25%的中段增速持续增长。

总体而言，我们再次交出了亮眼的季度成绩单，自由现金流创历史新高，接近15亿美元，这得益于持久的市场需求、持续的技术创新以及严格的运营执行。此外，我们大幅强化了资产负债表，实现了主要的债务削减目标，并重新获得了投资级评级。

在上述目标基本实现之后，我们正在将战略重心转向资本回报，以股票回购为主要方式，并辅以股息分红。本月，董事会批准将季度股息提高至每股0.76美元。重要的是，这一资本配置策略体现了我们对公司现金流潜力的信心，以及客户协议所赋予的多年需求可见度。

需求强劲持续受到数据中心客户的驱动，其占我们发货容量的90%。在数据中心业务中，云近线产品实现了连续第12个季度的营收增长，企业OEM营收也达到十年来的次高季度水平。数据增长在各类应用中呈现出深刻态势，其背后是市场对数据价值的日益认可——数据的价值远远超出其最初的使用范畴。

在近期与希捷的一次交流中，一位领先的超大规模云服务商观察到，其客户正在持续发现从已存储数据中挖掘价值的新途径，这进一步强化了长期保留数据的动力，而人工智能创新正在放大这一趋势。随着AI应用从模型训练扩展至推理和智能体应用，持久化数据变得愈发重要。这些系统依赖海量历史数据来做出正确决策并采取有效行动，同时不断生成必须被管理、保留和复用的新输出数据。

据估计，未来十年内全球将部署数十亿个AI智能体，每日执行数千亿次操作。在这一规模下，智能体将持续消耗、生成和复用数据。我们认为，未来的存储需求将越来越多地与这一新的数据生命周期相关联，并随着物理AI应用的普及而进一步叠加增长。随着持久化数据规模的扩大，存储需求可以远远超出初期基础设施建设阶段。

上述积极的需求动态与硬盘驱动器的优势高度契合——硬盘为数据保留提供了可扩展、可靠且具有成本效益的基础。超大规模云服务商长期以来认可这些优势，并持续推进更高容量的存储架构。我们的工程团队与领先的云服务商密切合作，将产品路线图与未来数据存储需求相对接，并简化更高容量硬盘的应用落地。

近期一个典型案例是微软对希捷与博通联合解决方案的认证——该方案将基于HAMR技术的Mozaic硬盘（配置SMR技术）与博通的互联基础设施相结合。微软已经在部署HAMR硬盘，此次认证验证了SMR赋能解决方案在超大规模环境下的可行性，客户可以受益于SMR所提供的额外容量提升。然而，由于需要进行重大的架构和软件变更，SMR在更高容量硬盘上的广泛应用此前受到一定限制。这一联合解决方案为在基于HAMR的Mozaic平台上实施SMR存储、解锁额外容量收益提供了可参照的方案蓝图。

除超大规模云服务商和CSP之外，需求正在向更广泛的企业OEM客户群扩展，这些客户管理着日益庞大的数据集。我们正在与众多此类客户开展更为深入的直接合作，并开发将成熟的计算和存储硬件与客户自选软件相结合的参考架构。这些解决方案为扩展持久化数据容量、改善存储经济性并提升平台效率提供了可行路径。

需求环境持续增强，正在延伸客户的规划周期，这一点也体现在我们现有的供应协议中。我们绝大部分近线艾字节供应已通过长期供应协议分配至2028年，部分云客户协议更延伸至2030年，战略规划讨论甚至延伸至更远的未来。我们正与客户密切合作，通过执行Mozaic产品路线图，满足其在这一时间跨度内持续增长的存储需求。

随着向基于HAMR的Mozaic产品的转型，我们正在投入额外的工具和技术，以抵消更长制造周期的影响并维持稳定的单位产能。对希捷而言，提升每张磁盘的容量正是驱动艾字节增长的核心路径。我们的按订单生产合同为2027年的近线发货确立了具体的配置和定价条款。在接下来几个季度中，我们预计将开始与客户敲定2028年已分配艾字节供应的配置和定价条款。

定价持续改善，反映了我们基于价值定价框架的执行成效以及外部采购零部件成本的上升。我们预期，客户多年期承诺所体现的更强需求环境将继续支撑这一健康的定价态势。总体而言，这些协议为客户提供了更有保障的供应确定性，同时提升了双方的可见度，也体现了客户对长期需求增长的信心，以及硬盘存储在现代数据生态系统中日益重要的战略地位。

支撑这一需求增长，要求存储解决方案实现规模、效率与经济性的统一，而这正是我们技术战略的基础所在。正如一家大型超大规模云服务商所言，在相同的数据中心占地面积内提升存储密度，是最具成本效益地实现每平方英尺最大字节数的方式。我们的HAMR赋能路线图正是以此为目标而设计的。提升面记录密度是我们的战略核心。

我们通过提升面记录密度来扩展硬盘容量，而非依赖更高的硬盘单位产量。我们相信，这是帮助客户应对极端数据增长和保留需求的最有效方式，同样也支撑着希捷的盈利性艾字节增长。

在产品路线图的里程碑执行上，我们进展顺利。我们继续预期，HAMR将在2026年底占近线艾字节发货运行率的约50%，其中Mozaic 4将占HAMR发货量的约一半。Mozaic 4最高提供44TB容量，目前正在两家领先的CSP客户处持续放量，并有望在未来几个月内完成面向多家全球CSP及企业OEM客户的额外认证。

第三代产品Mozaic 5的开发进展顺利，该产品可提供超过50TB的容量，并充分利用我们高效的10盘平台，预计客户认证发货将于2027年底前启动。

在光子技术持续进步方面，我们近期在实验室实现了每盘8TB的演示，进一步证明了HAMR技术和Mozaic平台能够满足客户日益增长的容量需求，也坚定了我们的判断：通过提升面记录密度来增加艾字节供应，是对客户和希捷而言正确的长期战略。

总结而言，我们的业绩既体现了需求的持久性，也验证了战略的有效性。数据的创建、保留与复用正在叠加推动大容量存储的需求。基于我们与客户之间的长期可见度，我们相信目前仍处于多年增长周期的早期阶段。我们的技术路线图、严格的供应管理、基于价值的定价策略，以及业务中的运营杠杆效应，使我们有信心持续实现强劲的盈利能力、现金生成和股东回报。

我要特别感谢全球团队在创造历史最佳季度和2027财年强劲开局方面的出色执行，同时也感谢客户、供应商和股东的持续信任与支持。现在，我将发言权移交给Gianluca。

Gianluca Romano（执行副总裁兼首席财务官）：

谢谢Dave。希捷9月季度交出了非常亮眼的成绩，营收和每股收益均超出指导区间上限，并持续刷新盈利纪录，最终实现了有史以来最高的自由现金流。

9月季度营收为42亿美元，环比增长17%，同比增长61%。非GAAP毛利率为57.8%，环比提升510个基点。非GAAP营业利润率环比提升610个基点至50.7%。非GAAP每股收益为7.68美元，环比增长35%，同比增长194%。

数据中心需求持续强劲，推动公司业绩表现出色。9月季度，我们共发货220EB，同比增长21%，其中数据中心占总量的90%。数据中心营收为34亿美元，环比增长18%，同比增长63%，占总营收的81%。数据中心发货量为198EB，同比增长24%，占公司总艾字节量的90%。

如Dave所述，我们正在对Mozaic 4产品进行高于预期客户认证节奏的分阶段备货，预计12月季度容量发货将实现有意义的环比跃升。全球云客户占数据中心营收和艾字节需求的绝大部分，随着Mozaic 4的放量，这一趋势预计将持续。与此同时，企业OEM数据中心市场的需求也在持续增强。随着AI应用加速向推理和智能体工作负载转型，客户正在寻求跨混合云数据中心环境的可扩展高容量存储解决方案。9月季度，来自这些市场的营收实现连续第六个季度增长，环比和同比均实现两位数增长。

与数据中心业务同步，边缘物联网市场也实现了稳健的营收增长，营收总计7.84亿美元，占总营收的19%，环比增长13%，同比增长52%。

在利润表其余部分，非GAAP毛利润大幅增长至24亿美元，环比增长28%，相较去年同期的11亿美元实现翻倍以上增长。非GAAP毛利率扩张至57.8%，较上一季度的52.7%有所提升，反映了定价执行的成效以及Mozaic 4产品放量带来的产品组合改善，这些因素足以抵消与部分外采零部件相关的成本压力。

展望未来，我们预计持续受益于基于价值的定价策略和产品组合优化，以支撑2027财年余下季度的毛利率逐季扩张。

非GAAP运营费用为3亿美元，约占营收的7%。强劲的需求环境叠加严格的费用管控，带来了显著的运营杠杆效应，非GAAP营业利润环比增长33%至21亿美元，占营收的50.7%。

9月季度，其他收入与支出合计为3800万美元。在10月初完成债务削减之后，预计12月季度其他收入与支出将进一步下降至约2500万美元，受益于利息支出的降低。

非GAAP净利润增长至18亿美元，对应非GAAP每股收益7.68美元，所得税费用为3.28亿美元，稀释股份数约为2.32亿股。

在现金流和资产负债表方面，9月季度运营现金流为17亿美元，资本支出为2.11亿美元，占营收的5%。2027财年，我们继续预期资本支出将维持在营收4%至6%的目标区间内，以支持向HAMR技术的持续过渡。高盈利能力与适度的资本支出相结合，带来了15亿美元的自由现金流，环比增长32%，同比增长超过两倍。我们预计2027财年全年现金生成将持续改善，受益于持续需求、运营效率提升和资本支出纪律。

9月季度，我们偿还了12亿美元债务，包括剩余的可转换票据和约10亿美元的高收益债务。季度末，总债务约为24亿美元，净杠杆率为0.2倍。9月季度结束后，我们又偿还了7.5亿美元高收益优先票据，将本金债务降至约16亿美元。基于上述举措，我们预计在今年底前实现净现金正头寸。

我们已实现强化资产负债表的目标，现在的重心转向向股东返还更多自由现金流。9月季度，我们通过股息和股票回购向股东返还了5.68亿美元，约为6月季度返还金额的两倍。我们同时将季度股息提高约3%至每股0.76美元，反映出我们对强劲现金生成可持续性的信心。

9月季度末，现有股票回购授权余额为44亿美元，预计自2027年起将大幅增加股票回购。9月季度末，现金及现金等价物为13亿美元，含循环信贷额度在内的总流动性为26亿美元。

关于12月季度展望，我们预计将再次实现强劲的环比增长，背后有持续的需求势头、艾字节发货量的显著跃升以及基于价值定价策略的持续执行作为支撑。

12月季度营收预期为48亿美元，上下浮动1亿美元，中值对应同比增长约70%。非GAAP运营费用预计维持约3亿美元不变。基于营收指导中值，非GAAP营业利润率预计将向55%区间迈进。非GAAP每股收益预期为9.20美元，上下浮动0.20美元，基于约16%的税率及2.33亿股的非GAAP稀释股份数。

9月季度业绩和12月季度展望共同印证了我们对全年营收增长将大幅超越2026财年的预期。持久的需求、Mozaic系列产品的持续渗透以及健康的运营杠杆，正在共同支撑持续的营收增长、利润率扩张和强劲的现金生成。结合我们对资本回报日益增强的关注，我们有充分的信心持续提升长期股东价值。

接线员，请开放提问环节。

问答环节

接线员：我们现在开始问答环节。

第一个问题来自Cantor Fitzgerald的CJ Muse，请提问。

CJ Muse：

好的，下午好，感谢接受提问。

第一个问题关于9月季度艾字节增速的放缓。注意到贵公司库存天数从83天上升至97天，请问这是否涉及到为支撑12月季度加速发货而进行的提前备货？另外，如果考虑到Mozaic的放量节奏，2027年我们究竟应该预期增速维持在30%以上，还是会在某个时间点回归到25%的复合增速目标？

William David Mosley：

CJ，谢谢你的问题。回顾一下：6月季度有一次相当明显的跃升，9月季度相对持平，而当前12月季度将再次迎来一次跃升。我们正处于这样的增长轨迹中，25%是一个非常合理的参考数字。我们在推进产品过渡时必须提前很长时间做规划，要确保与客户锁定所需产品及到货时间，并与他们构建数据中心所需的所有其他配套部件协同配合。总体上对进展非常满意，我们仍在大力推进面记录密度提升和产品过渡技术，以实现更高的艾字节水平。

Gianluca Romano：

CJ，我们有几个客户大概率会在下个季度完成认证，因此我们正在为这些订单以及12月季度乃至之后可以向他们发货的量提前备货。

CJ Muse：

好的。Gianluca，关于幻灯片中营业利润率指导"向55%区间迈进"这一表述，请问建模时应该用55%，还是您在暗示其他水平？

Gianluca Romano：

我认为55%是一个不错的参考。我们指向的是50%到55%之间的某个水平——相比本季度已超过50%的表现，这是进一步的改善。可以看到，营收持续增长，毛利率持续提升，运营费用保持稳定，因此营业利润率实现了强劲的环比改善，我们正在接近12月季度指引所指向的更高水平。正如我们在此前电话会议中所说，预计在本财年余下时间里还会有进一步提升。

CJ Muse：

非常有帮助，谢谢。

接线员：

下一个问题来自摩根士丹利的Erik Woodring，请提问。

Erik Woodring：

好的，谢谢接受提问。本季度定价表现非常强劲，希望能就每太字节价格的前景以及每太字节成本下降趋势作进一步说明。过去四个季度，成本同比下降幅度大约在15%左右，而本季度仅为中个位数。请问是否存在与Mozaic过渡相关的临时性因素？该指标何时会重新加速？谢谢，我还有一个追问。

William David Mosley：

谢谢Erik，这是个复杂的问题。在定价方面，我始终认为定价高度依赖于需求，而当前需求不仅本季度非常强劲，从未来两三四个季度的视角来看，客户同样在持续要求我们提高艾字节供应。因此，我们与客户建立了良好的长期合作关系，能够有序推进产品过渡并按既定轨道加速技术进步，这一态势我认为不会改变。过去有时会看到产品替换和临时取消订单等情况，但现在完全没有——我们能够生产出来的、超出计划的每一点产量都已被提前预订。

在成本方面，我们对关键技术的制造效率拥有充分掌控，这是驱动成本的最主要因素。在平台切换时，每太字节成本下降幅度最为明显。但在过渡期间，部分初期成本——比如废品率——会有所上升，这不会动摇我们推进过渡的决心，我们会持续努力将这些成本降下来。目前来看，未来过渡的前景比90天前我能预见到的还要光明，对此我非常乐观。

Gianluca Romano：

Erik，关于我们自产部分，比如磁性介质，成本下降依然非常强劲，我们对此很满意。但外采零部件的成本与一年前相比已明显上升，从而至少部分抵消了我们内部的成本降低成果。我们需要持续观察外采成本的走势，但在我们可以掌控的部分，执行表现确实非常好。当我们有足够的可见度并有时间将外采成本上升因素纳入定价时，我们会这样做，这也是本季度向客户提价幅度略有加大的原因之一。但有时这种变化难以预判，需要一些时间来调整。

Erik Woodring：

好的，非常感谢。回到CJ的问题，我只是想确认9月季度产品分阶段备货的情况——想确认是否存在任何收益率问题、数据中心备货延迟等需要关注的尾部风险，或者这纯粹只是产品过渡导致艾字节环比增速放缓，而非其他令人担忧的因素？

William David Mosley：

没有任何问题。6月季度的大幅跃升在9月季度有所平缓，纯属时间节奏问题，12月季度将再次迎来大幅跃升，随着产品过渡推进，艾字节将持续增长。

Erik Woodring：

太好了，谢谢，祝表现顺利。

接线员：

下一个问题来自Evercore的Amit Daryanani，请提问。

Amit Daryanani：

好的，下午好，谢谢接受提问。

第一个问题是：贵公司重申了2027财年资本支出占营收4%至6%的框架，这一框架能否在2027财年之后继续支撑中段25%的艾字节长期增速？尤其是考虑到您提到了抵消HAMR更长制造周期所需的额外工具投入。请问长期来看合理的框架应该是什么？在需要增加磁头或介质产能时，贵公司如何在自建和收购之间进行选择？

William David Mosley：

首先，HAMR这一前沿技术是无论如何都无法通过收购来获取的，必须自主研发，这一点毋庸置疑。4%至6%的资本支出模型对于我们按计划持续增长来说完全足够。事实上，最近采购的新设备在推动面记录密度提升方面颇有助益，因为这批设备的能力可能超过了我们替换掉的旧设备，这是乐观的原因之一。我们也在个案基础上使用一些外部遗留技术，以帮助我们将部分制造工艺向HAMR转型。我坚信25%是我们艾字节增长的目标，并且主要可以通过面记录密度过渡来实现。部分零部件在工厂内的加工时间会有所延长，因此需要相应调整产出计划，但这些都可以在4%至6%的资本支出窗口内完成。

Amit Daryanani：

明白了，很有帮助。随着HAMR持续放量，尤其是Mozaic 4在艾字节中占比不断提升，长期来看每太字节成本下降的合理幅度应该是多少？

Gianluca Romano：

如之前所说，对于我们自产部分，成本持续下降——从每盘3TB升级到每盘4TB对每太字节成本的下降影响十分显著。当然，外采零部件也存在成本压力，因此需要区分两个层面：一是内部效率提升和技术进步驱动的成本下降，二是同时受外部供应链和外采零部件成本影响的整体每太字节成本。过去几个季度成本下降幅度较好，9月季度略有收窄。我认为需要针对不同零部件分别分析，因为我们外采的零部件种类繁多。但从更长期来看，驱动每太字节成本的核心还是技术，持续提升每盘太字节数正是我们降低每太字节成本、提升盈利能力的正确路径。

Amit Daryanani：

非常感谢。

接线员：

下一个问题来自TD Cowen的Krish Sankar，请提问。

Krish Sankar：

好的，感谢提问。我想跟进一下前面的问题。从宏观角度来看，到年底约50%的艾字节将采用HAMR，对毛利率有积极影响；与竞争对手不同，贵公司坚持10碟平台而非转向12碟或14碟，理论上这可以降低成本。在这种情况下，为什么成本下降没有更为显著？此外，贵公司是否会考虑突破10碟限制？有没有技术层面的原因不这样做？

William David Mosley：

先回答最后这个问题——没有任何技术原因阻止我们超越10碟。我认为我们很喜欢这个平台，从一代产品到下一代产品可以获得成本杠杆，无需更换机械零部件、支付新工装费用，我们对这个平台了如指掌、会继续坚持，但技术上没有障碍增加碟数。从认证角度来说，坚持10碟平台对客户而言也更为简便——他们无需承担机头和碟片数量变化带来的新风险，只需关注技术本身的过渡即可。另外，从一代HAMR到下一代，成本增加并不显著，每太字节成本的下降幅度大致可以按碟片容量升级来计算，例如从每盘4TB升至5TB，而我们目前正在非常努力地推进5TB。

Amit Daryanani：

好的，快速追问：我理解贵公司维持4%至6%的资本支出强度，但竞争对手谈到未来几年资本支出将达到约8%，同时还有第三家厂商在谈论在日本新增产能。请问4%至6%对未来几年是否仍然适用？是否存在市场份额被侵蚀的风险？还是说需求足够大、供应相对不足，使得这个问题不那么重要？

William David Mosley：

我不会对竞争对手的计划作出推测，就我们自己而言，4%至6%完全没有问题。我十分尊重行业内的所有同行，但他们的技术方案可能与我们有所不同，未来几年这种差异会逐渐显现。从我们自身的角度来看，需求依然非常强劲；从供应角度来看，我们持续认为将有意义的HDD产能推向市场是一个极为复杂的过程，需要大量研发和技术投入，供应链管理错综复杂，绝非简单地安装几台设备就能实现。正如准备发言中提到的，我们几乎所有的近线艾字节供应已分配至2028年，更长期的战略规划讨论也在进行中。我们对客户的长期需求有充分信心，也相信我们产品的供需格局在这段时间内将维持相对紧张。因此，我们只会专注于自身的技术路线图，努力按时推出并量产客户所需的产品，其他方面无需过多担心。

Amit Daryanani：

谢谢，Dave。

接线员：

下一个问题来自花旗的Asiya Merchant，请提问。

Asiya Merchant：

好的，谢谢接受提问。您提到了KV缓存（KV cache）采用对需求的贡献，请问如何看待其对无约束需求的影响以及由此对艾字节需求产生的推动效应？谢谢。

William David Mosley：

谢谢。确实，我们正在观察大量新技术快速提升数据价值的趋势。数据圈的增长本身就非常迅猛——光是互联网上的视频，或者工厂等场景的视频分析，增速都非常快；而AI进一步放大了这一动态。从应用层将数据下沉到存储层、再从存储层将数据提升回应用层的能力，目前达到了前所未有的系统效率水平，这得益于软件层面的优化以及比以往快得多的计算技术。从架构层面来看，KV缓存嵌入这两层之间，进一步加速了这一动态。我认为我们从未生活在存储层之上的系统效率如此之高的时代，这必将为我们带来大量未来需求。

Gianluca Romano：

是的，我们看到云端各个层面的存储需求都在快速增长，甚至略快于我们此前的预期。正如刚才讨论的，我们的需求越来越强，供需缺口可能还在进一步扩大。但我们真正专注的是技术过渡，接下来几个季度将持续放量40TB硬盘，这是我们应对需求的核心路径。

Asiya Merchant：

好的，再问一个问题——关于物理AI，我知道这可能更为长期，请问您是否已经看到这一需求转化为对艾字节有意义的推动？谢谢。

William David Mosley：

我会说目前还没有直接体现，但我们对此充满期待。我们与自动驾驶汽车公司及数据流通领域的参与者有过长期沟通。物理AI对我们来说有趣之处不仅在于用于训练的数据存储需求，还在于为确保决策正确性而进行的数据存储需求，而这类存储可能更靠近数据实际产生的地方，也就是边缘端。因此，一些新产品可能在未来走向前台。目前还处于非常早期的阶段，但我认为有很多创新型公司正在边缘端积极探索增值解决方案，我们在密切关注。我认为这可能成为我们尚未充分考量的另一个存储需求增量驱动力。

Asiya Merchant：

谢谢。

接线员：

下一个问题来自Bernstein的Mark Newman，请提问。

Mark Newman：

感谢接受提问，对本季度业绩表示祝贺。

我想深入了解一下价格与成本对毛利率的影响。本季度毛利率大幅提升，在指引中也有所体现。从数据来看，每太字节价格涨幅似乎从此前几个季度的中个位数显著加速至本季度约中位数十几个百分点；而成本方面，您提到了部分零部件成本上升，但看起来环比可能是上升的。请问除了零部件成本之外，是否还有产品组合或其他因素，可能对本季度价格产生了提振或对成本造成了临时性影响？我还有一个追问。

William David Mosley：

谢谢Mark。首先，我对最终的利润指标非常满意——营业利润和自由现金流的表现都非常好。在毛利率层面，确实存在一些季度内的产品过渡相关动态。我前面提到了废品率——在大力推进产品过渡时，必然会产生一定的废品成本，以及我称之为"制造损耗"的现象，因为过渡期间的良率可能不达预期，通常需要一到两个季度将其恢复到旧产品的良率水平，这期间会损失一部分产能。从定价的角度看，定价动态的根本驱动力是长期需求而非单季度需求，我们与客户在如何分阶段推进技术过渡方面进行着良好的深入沟通，确保我们和他们的系统都做好了承接更高容量硬盘的准备。我们会非常审慎地把握时机，不会过早备货，而是争取精准同步。供应链规模非常庞大，要做到既满足客户当下、近期和未来的需求，就必须精准协调库存水位，我们正在为此全力以赴，这一切都体现在您所提到的定价和成本动态之中。

Gianluca Romano：

是的，定价和成本动态始终存在一定的相关性。当我们对外采成本上升有可见度时，会尝试通过定价向客户传导，尽管有时由于合同的约束，传导时机不会是即时的，但随着时间推移，这部分额外成本是会传导给客户的。这也是当前定价提升幅度略高于以往的原因之一——其中包含了对额外成本的覆盖。正如之前所说，内部生产方面没有任何异常，磁性介质的成本下降符合预期；额外成本来自外采零部件。毛利率的改善之所以在加速，正是因为定价提升超额覆盖了成本上升。因此，我认为我们在处理外采零部件成本上升方面的方式是正确的，实际上正在加速提升公司盈利能力。

Mark Newman：

非常感谢。追问一个关于定价的问题：鉴于近期价格涨幅之大，我们是否应该预期每太字节价格继续以这样的中位数十几个百分点的幅度环比增长，还是说这更多是一次性的？我理解强劲定价会持续，但刚刚打印出来的这个数字确实非常强劲，想了解这种增速是否可以持续。

William David Mosley：

正如关于供应方面所说，随着新合同不断续签，会出现阶段性的价格提升。我在准备发言中提到，我们完全没有看到任何需求破坏，如果说有的话，更多看到的是需求创造——季度接季度地，我们在预测未来三四个季度的走势，然后就已分配给客户的艾字节量与其展开谈判，锁定配置，再锁定定价，目前我看不到这一趋势有什么重大变化。

Gianluca Romano：

当然，每个季度都有所不同，这些都已包含在我们的指引中——您可以看到很强的营收上行，其中一部分来自艾字节增量，一部分来自定价，我认为可以对应建模另一次毛利率的提升，而这一阶段主要来自定价驱动，因为我们讨论了外采零部件成本对成本端的一定抵消。

Mark Newman：

非常感谢。

接线员：

下一个问题来自美国银行的Wamsi Mohan，请提问。

Wamsi Mohan：

谢谢。我也想进一步了解定价问题。能否具体说明，本季度实现的价格提升中，已合同锁定价格与浮动价格各占多大比例？超大规模云服务商、OEM和边缘市场各自的占比如何？或者按容量档次来看？请提供任何增量信息，因为本季度的价格幅度实在引人关注。我还有一个追问。

William David Mosley：

我认为大部分价格提升来自合同的滚动续签，而非来自更多艾字节的额外交付。我们在运营层面非常稳健有序地运行业务，通常定价上行会在两三个季度后体现，因为我们会努力提升工厂效率、多挤出一点额外产量，然后再看谁需要这部分产量。

Gianluca Romano：

我们没有改变定价策略，但如前所述，当对外采成本上升有可见度时，必须将其传导并纳入新定价。因此在谈判新合同时，我们也会考虑外部供应链成本的当前状况并据此调整定价。但除此之外，策略与过去三年一直沿用的框架完全一致。

Wamsi Mohan：

好的，追问：关于艾字节增长，我理解下季度将再次实现有意义的跃升。从全财年来看，是否应该预期随着产品过渡问题逐渐消除，且贵公司仍表示供应显著低于需求，艾字节增速会呈现逐季改善的趋势？

William David Mosley：

我不认为产品过渡存在任何问题，这一切都在计划之内。由于晶圆加工周期较长，我们对艾字节产出有非常精准的预判。Mozaic 4的持续放量确实可以期待，之后我们还会开始发力Mozaic 5，25%的增速目标让我非常满意，我们会持续尽力推进。

Wamsi Mohan：

谢谢，Dave。

接线员：

下一个问题来自Melius的Ben Reitzes，请提问。

Ben Reitzes：

谢谢，Dave和Gianluca。我想谈谈回购和现金回报节奏——您表示将从3月季度开始加大回购，据我了解最近一笔债务到期是2029年6月。以此估算，彼时自由现金流起步大约在20亿美元左右，这意味着回购规模将有多大？3月季度会将100%的自由现金流用于回购吗？在支付那笔债务之前，这种力度能否持续？请问大概会返还自由现金流的多少比例？谢谢，我还有追问。

William David Mosley：

谢谢Ben，我们很高兴完成了债务处理这一阶段，重回我们自己的轨道。我们的模型是75%的自由现金流用于返还股东，我们应该能够在一段时间内回归到这一比例，这是令人振奋的事情。在此之上，是机会性的——当我们认为没有其他更好用途时，会审视超出75%部分的自由现金流。

Gianluca Romano：

是的，确实如此。本月初我们刚完成了最后一笔债务偿还，本季度我们也在市场上积极进行股票回购。我们之所以说从下个季度开始加大力度，是因为届时不再有任何其他债务活动计划，届时您将看到股票回购计划从3月季度开始明显提速。

Ben Reitzes：

好的，谢谢。贵公司客户主体是大型超大规模云服务商，请问是否听到任何关于电力和选址延迟的消息，或者说在一定程度上，贵公司的发货节奏是否取决于客户何时获得芯片或解决电力及选址问题？如何管理这一风险，又如何描述目前的状况？

William David Mosley：

Ben，这是个很有意思的问题，答案是没有遇到这方面的问题，但我们非常警惕不让自己的产品积压在任何地方。因此，不超量生产、精准满足我们判断的需求量非常重要。对艾字节的需求会持续增强——更多艾字节意味着数据中心效率更高，客户深知这一点，也希望如此。总体来说，存储层相比计算层耗电量不大、占用空间不大、成本也不高，这些都可以精确计算，但我们就是不希望产品流向一个其他配套零部件尚未到位的渠道。我们希望尽可能均衡分配，我认为我们在这方面做得很好——不仅向客户提供下个季度的可预测性，更是未来几年的清晰规划，让他们清楚自己将需要采购什么、数据中心能力如何，同时也明确了他们的数据需求，我们努力将所有这些时间节点统一协调。

Ben Reitzes：

谢谢。

接线员：

下一个问题来自法国巴黎银行的Karl Ackerman，请提问。

Karl Ackerman：

谢谢。超大规模云服务商需求显然非常旺盛，同时您也提到了本地企业近乎创纪录的销售业绩。我了解到，CPU厂商表示传统服务器需求占智能体CPU机会的约25%。请问贵公司是否已经看到这方面的需求？随着未来12个月这些CPU机架在超大规模云和本地部署中不断铺开，高容量硬盘在智能体CPU需求浪潮中的渗透率正在发生怎样的变化？谢谢。

William David Mosley：

这是个有趣的问题。通常情况下，企业和OEM客户在采用最高容量档产品方面会滞后不少，但这种滞后正在缩小——存储层的数据密度更高，采用的产品容量也前所未有地大。您的问题背后可能隐含的一层含义是：这纯粹是单纯的本地部署（可能只有1PB规模），还是涉及通过这些渠道服务的、具备更大扩展潜力的客户？我认为两种情况都存在，两类产品都有需求——既有纯本地小型企业的场景，也有通过这些渠道服务主权云等部署的较大规模场景。

Karl Ackerman：

谢谢。

接线员：

下一个问题来自富国银行的Joe Quatrochi，请提问。

Joe Quatrochi：

谢谢接受提问。

请问能否量化外采零部件对本季度毛利率的影响？这一影响是否已完全被抵消并体现在12月季度指引中？

Gianluca Romano：

已包含在12月季度指引中。正如之前所说，我们自产部分的成本下降依然强劲；而外采零部件的成本与一年前相比明显偏高，对内部成本下降形成了部分抵消。但这些都已包含在指引中，而指引显示营收、毛利率、营业利润率和每股收益均将实现强劲改善。因此持续改善的趋势与以往一致，我们在管理额外外采成本方面也尽了最大努力，仍然实现了强劲的改善。

Joe Quatrochi：

追问一个：抱歉再追问一个，想了解本季度每太字节价格上涨中，有多少来自HAMR产品占比提升带来的组合效应，有多少来自同类产品的价格上调？

William David Mosley：

如果产品面向超大规模云服务商，他们在不断追求更高容量档位的新产品，这些产品对其数据中心的总拥有成本更为划算，我们由此获益。就每太字节价格而言，这在整个产品组合中的体现是相当均匀的。超大规模云服务商的部分合同类似于滚动四个季度的框架，其他部分周期略短。我认为比较难以按不同市场分别拆分，但我们确实优先保障最高容量档位的供应，以确保这些大块需求保持可预测性，从而使工厂生产更加稳定高效。

接线员：

下一个问题来自摩根大通的Joseph Cardoso，请提问。

Joseph Cardoso：

下午好，感谢提问。

您此前曾暗示过HAMR在2027财年年末的目标占比，请问在最新的想法上是否有任何更新？在达成这一目标的路径上，是否有客户认证周期、制造周期或其他变量需要关注？另外有一个追问，谢谢。

William David Mosley：

谢谢Joseph。每盘4TB的所有进展均符合计划——认证进展令我们满意，已发往客户端的初始批量在现场的表现也令人满意，一切都在轨道上。在每盘5TB方面，我们实际上比上个季度更为乐观，认为可以比原计划更快地推进这一过渡，届时我们进入2028财年的讨论时会详细介绍。我们将尽可能积极地推进，因为这又是一次重要的提升。我还看到每盘5TB会相当快速地延伸至每盘6TB，非常看好这个平台，技术开发进展顺利，对此非常乐观，会持续全力推进。

Gianluca Romano：

在此前财报中我们讨论的关于2026年底和2027财年近线艾字节占比目标方面，没有任何变化。

Joseph Cardoso：

明白了，谢谢。还想就准备发言中提到的协议延伸至2030年这一点进行追问——请问2030年的协议与较近期的2028年协议在条款上有何不同或变化？从锁定艾字节量和定价的角度看，这些协议是如何运作的？它们又如何影响贵公司的产能规划？谢谢。

Gianluca Romano：

我们的流程没有变化：我们向客户提供艾字节增长预测，大约在进入12个月窗口时锁定我们将在工厂生产的配置，然后锁定定价，这就是我们所说的按订单生产流程。随着时间推移，如果需求依然强劲，部分合同在续签时可能以更高价格锁定，这是好事；如果客户未按计划拉货，我们也能很快察觉并及时调整，但目前我们完全看不到这种迹象。

我认为我们正处于数据多年增长周期之中，原因很简单——回顾五年前，当时数据存储产品的季度艾字节发货量大约只有现在的一半，之后经历了一次大幅下行，世界正在补足失去的时间，而数据增长无处不在且极为迅猛。我认为未来五年从这个维度来看都将非常强劲，而随着各类加速应用的涌现，数据本身的价值也在大幅提升，对此我感到非常兴奋。客户清楚自己在为什么规模的容量做规划和安装准备，我们将携手推进。

Joseph Cardoso：

谢谢。

接线员：

问答环节到此结束。现在将会议移交给Dave Mosley作结束致辞。

William David Mosley（董事长兼首席执行官）：

谢谢Gary，也再次感谢各位的参与。我们在步入2027财年之际势头强劲，我们相信大容量存储正迎来多年增长周期。我们正在执行的战略使希捷能够把握这一机遇——通过持续技术创新和严格运营纪律，以不懈的专注为我们的客户和股东创造盈利增长和价值。谢谢，我们下个季度再见。

接线员：

电话会议至此结束，感谢参加今日演示，您可以断开连接了。

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据追风交易台，德银全球宏观与主题研究主管Jim Reid在最新发布的"每日图表"（CoTD）报告中表示，无论是中期选举年还是非中期选举年，标普500指数的季节性规律均指向同一结论：10月27日前后是年内最后一个低点，随后"圣诞行情"开始启动。他写道："如果历史可以作为参考，今天往往是驯鹿唤醒主人、圣诞反弹开始蓄力的时刻。"

就当前市场背景而言，2026年的走势与中期选举年的历史脚本高度吻合。标普500指数在5月29日创下年内新高，年初至今涨幅约11%，但此后近五个月几乎原地踏步，累计涨幅不足1%。随着中期选举（11月3日）临近，德银认为季节性顺风与选举周期顺风正在形成难得的共振。

百年数据揭示的季节性规律

德银报告以1928年以来的标普500指数走势为基础，将历年路径分为中期选举年、非中期选举年及整体均值三条曲线进行分析。

整体均值路径显示，标普500指数通常在7月18日前后触及阶段性高点，随后小幅攀升至9月2日附近的年内峰值，继而经历秋季惯常调整，于9月30日形成一个低点，短暂反弹后再度下探，并在10月27日前后完成年内最后一次探底。自此之后，指数在典型年份中呈现出大体单边向上的走势，直至年末。

Jim Reid指出，这一规律在中期选举年中同样成立，只是路径有所差异。中期选举年的标普500指数通常在4月下旬见顶，随后随着选举不确定性升温，持续下滑约4%至5%，于10月初触底。德银此前援引分析师Binky Chadha和Parag Thatte的研究显示，在过去23个中期选举年中，有21个年份的标普500指数在10月初之后的三个月内录得上涨——不确定性消散、股市已经消化利空、政治僵局往往对市场友好，加之历史上强劲的选举前年行情预期，共同推动了这一规律的形成。

2026年走势与历史脚本高度吻合

德银报告指出，2026年的市场走势是中期选举年历史脚本的"温和版本"。标普500指数在5月29日收于历史新高，年初至今涨幅约11%，但此后近五个月时间里涨幅几乎归零，目前较年初仅高出不足1%。

这一停滞格局与历史上中期选举年在选举前夕的典型表现相符——市场在不确定性高峰期陷入僵局，等待选举结果落地后重新定价。随着11月3日中期选举仅剩一周，德银认为，中期选举季节性规律与年末季节性规律正在同步汇聚，形成历史上难得一见的双重顺风窗口。

季节性规律并非万能，风险因素不容忽视

德银在报告中明确提示，季节性均值背后隐藏着巨大的个体差异，历史规律并不等同于命运。报告特别列举了1962年、1974年、2002年和2022年等案例——这些中期选举年均出现了与选举无关的独立熊市，季节性顺风未能阻止市场大幅下跌。

Jim Reid同时指出，当前市场面临的伊朗局势、人工智能行业前景以及法国政治风险等现实忧虑，不会因季节性规律的到来而自动消散。他强调，季节性分析仅提供历史概率参考，不构成投资建议，投资者需结合自身情况独立判断。

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周三，据媒体报道，美国已通过外交和军事渠道告知多个海湾阿拉伯国家，在美国中期选举结束后，应做好迎接一场短暂而密集军事行动的准备。知情人士透露，特朗普倾向于在选举后发动大规模打击，目标可能涵盖伊朗基础设施及核设施，但尚未最终拍板。

据央视新闻，央视当地时间27日下午，伊朗海军宣布，数小时前，一艘油轮试图通过霍尔木兹海峡东部禁航区，发生了触雷和起火事故。伊朗海军称，霍尔木兹海峡目前处于危险状态，禁止任何未经协调而擅自通过的船只通行。

此外，美军正在加速备战部署：从德克萨斯州调入"爱国者"防空系统以强化导弹防御，将驻扎在易受攻击基地的部队转移至更安全位置，并向该地区补充弹药储备。轰炸机与战斗机已进入打击准备状态，另有一支航母打击群及海军陆战队远征部队即将加入目前在中东活动的约20艘战舰编队。

此番军事动向令市场对中东地缘风险的定价再度升温。伊朗此前已公开及私下警告，若遭受新一轮攻击，将对海湾地区经济和民用目标发动猛烈报复——这一威胁直接指向该地区的能源基础设施与航运通道。

特朗普倾向打击，但尚未最终决定

特朗普上周在一场集会上暗示了对伊行动的可能性。"我们可能会再来一次'史诗之怒'，"他说，指的是今年春季美以两国联合实施的大规模轰炸行动，"要么他们同意谈判。"

白宫随后表示，不会就"可能存在或不存在的敏感军事计划"置评，但强调"特朗普总统保留一切选项，以确保伊朗永远无法拥有核武器"。特朗普此前已明确表示，不会在中期选举前对伊朗动手。

知情人士称，目前的部署和规划旨在为特朗普提供可执行的打击选项，而非意味着行动已成定局。以色列方面同样已制定新一轮打击计划和目标清单，总理内塔尼亚胡持续推动恢复军事行动。

制裁与封锁已见成效，新一轮打击争议较大

此次军事准备意味着特朗普政府可能从当前的经济施压路线转向。自爆发冲突以来，美国通过收紧制裁并配合海上封锁，已切断伊朗石油出口数月，关闭其大部分航空联系，并压缩陆路贸易，令伊朗本已深陷困境的经济雪上加霜。

分析人士对新一轮打击能否奏效存在明显分歧。美国智库"民主保卫基金会"伊朗项目高级主任Behnam Ben Taleblu表示，若要打击伊朗导弹重建等威胁，特朗普应公开阐明理由并提供尽可能详尽的信息。

多位分析人士认为，伊朗不太可能因进一步打击而屈服。在战争最激烈阶段，伊朗已承受美以两国逾两万次空袭，但仍持续在波斯湾袭击船只、打击美军目标，并在谈判桌上坚持强硬立场。

以色列前军事情报官员Danny Citrinowicz直言："我认为，以色列和美国持续犯下的最大错误之一，就是假设新一轮打击——包括攻击关键基础设施或清除高级官员——能够以某种方式推翻伊朗政权。"他警告，进一步轰炸可能反而令伊朗政权更加强硬，并更坚定地推进导弹和核计划。

伊朗备战反击，外交斡旋收效甚微

伊朗已通过公开和私下渠道警告，一旦遭受攻击，将对海湾地区经济和民用目标发动猛烈报复。在上一轮战争爆发前，伊朗曾发出类似威胁，随后对美军基地、外交设施以及海湾地区能源设施和机场实施了打击。

尽管遭受重创，伊朗目前仍保有数百至数千枚导弹的库存，并利用交战间歇期强化防御、制定新的报复方案。以色列官员对伊朗重建弹道导弹的速度深感忧虑——伊朗正从库存零部件中加速组装新型弹道导弹。

与此同时，中东地区调停方正竭力重启谈判以阻止新一轮冲突，但收效甚微。美国坚持将伊朗核计划列为谈判核心议题，而德黑兰则提出强硬条件作为重启谈判的前提，双方分歧短期内难以弥合。

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据追风交易台10月27日消息，面对高基数带来的断崖式下滑，华尔街四大行（摩根大通、花旗、高盛、野村）在最新的研报中集体下调了盈利预测与目标价。当前的焦点已从过去的“超高速增长”叙事，彻底转向库存去化、大店坪效、海外定价策略以及利润率的保卫战。四季度能否企稳，将成为决定股价走向的“生死考验”。

此外，高盛特别指出，公司于2026年8月底宣布了一项人民币20亿至50亿元的六个月股票回购计划，但截至报告发布时尚未动用。这一潜在的回购行动可能在股价承压时提供一定支撑，是投资者需要密切关注的变量之一。

核心数据透视：高基数下的全面“失速”

泡泡玛特三季度销售数据呈现出全区域、全渠道的显著下滑，直接打破了此前的增长神话。核心原因是2025年三季度的超高基数——彼时公司正处于Labubu等爆款IP驱动的高速增长期，三季度整体增速高达245%-250%。

分区域来看：

1. 中国市场：整体同比下滑25%-30%。其中，线下渠道相对抗跌，同比仅下滑5%-10%；线上渠道则重挫45%-50%，花旗和高盛均指出这一数字弱于此前追踪数据（高盛此前追踪的第三方平台线上增速约为-30%）。

2. 亚太市场：同比下滑65%-70%；

3. 美洲市场：同比下滑70%-75%，高盛指出这一数字也弱于其信用卡消费追踪数据；

4. 欧洲及其他地区：同比下滑50%-55%，与预期基本吻合。

摩根大通在三季报发布前预测整体跌幅约为37%，实际结果落在买方预期区间（约40%-50%跌幅）的低端，即最悲观预期的边缘。高盛则明确表示，该结果"与最悲观投资者的预期基本一致"。

华尔街集体“砍价”：评级分化，四季度成关键试金石

三季度是全年最艰难的基数对比期，管理层在三季度业绩电话会上释放了以下信号：

中国市场四季度预计环比小幅增长，全年仍有望实现正增长；

海外市场四季度将随传统旺季到来实现环比改善，但欧洲存在一定不确定性；

下半年毛利率较上半年下降不超过2个百分点，主要原因是海外收入占比下降（海外毛利率高于国内）以及部分海外市场主动调价以保持竞争力，而非清仓式促销；

运营费用率将高于上半年，主要由海外新店开设带来的人工、租金和装修费用驱动。

面对惨淡的三季报，华尔街四大投行无一例外地下调了目标价，但对后市的评级立场出现明显分化：

摩根大通（减持，目标价从110港元下调至100港元）：摩根大通最为悲观，认为三季度是又一次“重置”，四季度将是下一个压力测试。该行将2026年全年营收预测下调至约300亿元人民币（同比降20%），核心盈利下调至79亿元人民币。

花旗（买入，目标价从198港元下调至162港元）：尽管三季度不及预期，但花旗预计四季度将受季节性因素提振出现环比改善，全年营收预计同比下降16%。管理层仍预计中国市场全年营收将保持正增长。

高盛（中性，目标价从139.5港元下调至119港元）：将2026-2028年净利润预测下调18%-22%。高盛指出，尽管四季度有望环比改善，但下半年利润率将面临承压。

野村（中性，目标价从164港元下调至141港元）：将2026-2028年营收和盈利预测分别下调8%-10%和11%-14%。野村认为，资本市场可能需要等待到2027财年，才能看到业务真正企稳的更多信号。

利润率保卫战：海外降价与大店扩张的双刃剑

投资者必须高度警惕即将到来的利润率收缩。摩根大通、花旗、高盛均在报告中指出，2026年下半年毛利率（GPM）预计将比上半年下降不超过2个百分点。

• 海外定价重置： 毛利率下滑的核心原因在于高毛利的海外收入占比下降，以及为了保持竞争力而在部分海外市场（如美国）进行的战略性降价（高盛估计此举影响毛利率约1个百分点）。

• 运营成本（OPEX）攀升： 泡泡玛特正在加速海外旗舰店的扩张。三季度末美国门店数量已突破100家，巴黎和伦敦旗舰店也相继落地。大店模式虽然带来了数倍于普通门店的客流量和新客获取率，但也导致了租金、人工等固定成本的刚性增加。在销售疲软的背景下，这将引发明显的经营去杠杆效应，摩根大通预计下半年净利润率将下滑至约21%。

黑暗中的微光：库存见顶回落与供应链优化

尽管表观数据难看，但底层运营指标释放了积极信号，这也是避免市场彻底恐慌的关键底线。

• 库存拐点已现：摩根大通和花旗均强调，集团总库存已在5月份见顶，8月份开始下降，并在9月底呈现明显的下降趋势。公司重申了严格的库存控制，没有进行大规模清仓促销的计划，而是通过跨区域调拨（如中国支援海外消化库存）和新渠道来健康去化。

• 供应链效率提升：泡泡玛特在总部成立了全球采购团队，以减少区域重复备货。物流方面，美国电商已实现本地履约，欧洲目标在年底前实现本地履约。此外，越南的产能经过三年多发展已基本满足效率和质量要求，有助于分散供应链风险并降低部分成本。

IP矩阵与新业务：告别“单核”依赖，内容变现尚需时日

随着Labubu等超级IP的销售占比回归常态，泡泡玛特正在加速IP矩阵的多元化，但新业务的爆发仍需耐心等待。

多IP发力：三季度，排名前六的IP（Labubu、Twinkle Twinkle、CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA和HIRONO）在亚太地区的销售额贡献超过60%。Dimoo通过与皮克斯的合作在欧美市场获得关注，Molly在曼谷的20周年展也反响热烈。

新业务进展缓慢：投资者对内容和多品类扩张的短期变现不应抱有过高期望。

高盛和摩根大通指出，Labubu大电影仍处于剧本阶段，短期内不会有大规模的内容预算增加。烘焙甜品店（首家独立店计划10月底在北京商场开业）、积木和饰品等新类别仍处于谨慎的测试和逐步扩张阶段。

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10月27日，据The Information援引知情人士透露，OpenAI计划采购谷歌的张量处理器（TPU）芯片。

这对谷歌芯片业务而言是一次重要突破。谷歌TPU长期被视为英伟达GPU在AI算力市场的潜在挑战者，而OpenAI正是英伟达最具价值的客户之一。

与此同时，OpenAI已发布招聘启事，寻找一名工程师"主导"其最先进前沿模型在TPU上的优化工作——这表明相关布局已进入实质推进阶段。

英伟达与OpenAI：数千亿美元的深度绑定

OpenAI与英伟达的关系极为紧密。

今年8月，英伟达同意为OpenAI在俄亥俄州规划的大型数据中心项目提供逾1000亿美元的信贷支持，该项目将完全采用英伟达芯片架构。

英伟达CEO黄仁勋当时在博客中写道，OpenAI已承诺在2030年前花费约6000亿美元使用英伟达服务器。

然而，这并未阻止OpenAI寻求多元化供应。

并非首次尝试，但这次更进一步

据The Information去年报道，OpenAI已开始使用谷歌TPU，以降低对英伟达芯片的依赖。消息一出，黄仁勋迅速采取行动，英伟达与OpenAI随后达成新协议。OpenAI发言人当时表示，公司"目前没有专门使用TPU的计划"。

如今，这一表态已成过去式。

此次OpenAI发布的招聘启事显示，相关工作仍处于早期阶段。职位描述称，该职位将对整个优化工作拥有"广泛的技术主导权"，并注明"欢迎在TPU训练或推理方面积累的经验，以及在TPU上优化真实工作负载的扎实基础"。

谷歌TPU：从自用到对外扩张

谷歌开发TPU已逾十年，并声称其效率优于英伟达GPU。

多年来，谷歌通过自有云设施向外部客户出租TPU，用户涵盖Anthropic（曾用TPU训练模型）、苹果，以及Citadel Securities等交易公司和众多初创企业。近期，谷歌开始向其他数据中心运营商直接销售TPU，最初以Fluidstack等新兴云服务商为切入点。

同日，谷歌宣布Oracle将成为首家向客户出租TPU的主要云服务商。据知情人士透露，Oracle是直接购买这批芯片，最终用户将是两家公司的共同大客户，但具体身份尚不清楚。

值得注意的是，OpenAI本身是Oracle的重要云客户，上周刚宣布将通过谷歌云提供其模型服务，此前也一直在通过谷歌云租用英伟达芯片。

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周三，据媒体援引知情人士透露，白宫与克里姆林宫正就战后美国石油巨头重返俄罗斯市场展开讨论，相关提案涵盖萨哈林岛近海合资项目及俄罗斯石油经由"友谊"管道重返欧洲市场等多项安排。特朗普特使Steve Witkoff在9月初圣彼得堡与普京会面时专门讨论了上述潜在商业交易，克里姆林宫随后公布的照片显示，Witkoff在上周莫斯科之行中于记事本上写下"商业交易"字样。

美国官员表示，上述经济提案旨在为战后重建提供框架，"任何经济协议都将纳入并服从于一个全面和平框架"，且"尚无任何内容最终确定"。与此同时，美国希望在下月于阿布扎比举行的美俄乌三方会谈中取得进展——这将是自今年2月以来的首次三方会谈，重点议题为战后安全保障安排。

商业提案范围广泛，涉及能源、航空与核电

美俄双方讨论的潜在交易远不止石油领域。

在能源方面，相关提案包括：美国公司参与萨哈林岛近海油气合资项目；俄罗斯石油经由"友谊"管道恢复向欧洲供应；出售卢克石油国际资产予与白宫有关联的投资者；俄罗斯天然气公司Novatek参与阿拉斯加液化天然气项目；以及通过尚存的"北溪"管道恢复对欧供气——该管道在2022年爆炸中大部分被摧毁。

在其他领域，提案还涉及：恢复美国航空公司过境俄罗斯领空的权利，以大幅降低燃油成本；重启美俄在钛金属生产与供应方面的合作——钛是民用飞机的关键原材料，波音此前曾与俄方设有钛金属合资企业，但在俄乌战争爆发后已暂停合作并多元化供应链；此外还有将扎波罗热核电站管理权移交给美国实体、由美乌双方分享电力的构想，以及放宽钾肥制裁并经由波罗的海港口出口的方案。

埃克森美孚是萨哈林-1项目中唯一涉及的美国公司，持有该项目30%股权，此前已被俄方没收。

莫斯科将商业交易视为筹码，谈判前景存疑

莫斯科将上述商业交易视为推动特朗普在战争结束前与俄罗斯实现关系正常化的激励手段，克里姆林宫从未掩饰其恢复对美经济合作意愿。

当前谈判建立在此前工作的基础之上。Witkoff与特朗普女婿Jared Kushner去年底曾与普京经济特使Kirill Dmitriev就乌克兰和平方案展开讨论，Dmitriev在今年2月估计相关项目总价值达14万亿美元。然而，由于乌克兰抵制俄方将领土让步作为谈判前提的要求，上述推进随后陷入停滞。

一位了解相关商业谈判的人士表示，"Dmitriev的计划是等待战争冻结，但时钟在滴答作响，战争并未停止，因此他们决定现在推进。"

然而，多方人士对上述提案的可行性持怀疑态度。拜登政府前能源资源助理国务卿Geoffrey Pyatt则表示，"我看不出这些方案中有任何一项能经受现实检验"，并对任何主要上市公司在当前环境下急于重返俄罗斯市场表示怀疑。

欧洲强烈反对，安全保障谈判仍是核心

欧洲盟友对上述进程明确表达了不满。欧洲外交官已多次向美方表明，反对在战争结束前放宽任何制裁或与俄罗斯达成商业协议，并强调任何涉及欧盟利益的决定不能在没有欧洲参与的情况下作出。

值得注意的是，上述美俄讨论均在未有乌克兰或欧洲直接参与的情况下进行。欧盟已同意逐步淘汰俄罗斯天然气进口，德国总理Friedrich Merz也已明确排除重启"北溪2号"管道的可能性。

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据华尔街日报10月27日报道，博通（Broadcom）CEO 陈福阳（Hock Tan）亲自出马，在最后一个周末与多家银行高管紧急谈判，最终敲定了一笔总规模高达630亿美元的AI芯片融资交易——这是迄今为止全球规模最大的人工智能基础设施债务融资。

该交易代号"北极星"（Project North Star），旨在帮助AI初创公司Anthropic租用博通与谷歌联合开发的专用芯片，并与Anthropic的IPO申报同步披露。交易由美国银行、花旗集团和摩根士丹利联合牵头，黑石（Blackstone）承诺出资90亿美元锚定另一部分融资。

报道称，这笔交易的落地并非一帆风顺。据知情人士透露，在过去数周内，部分参与银行因利率上升、AI市场风险加剧，认为所获补偿不足以覆盖风险，一度考虑退出。陈福阳随即在周末发起"最后时刻"谈判，同意提高贷款利率，并为银行提供更有力的损失保障承诺，方才稳住局面。

另外据彭博报道，银行方面计划最早于2027年第一季度向美国高等级公司债市场发行约210亿美元债券，以对冲其约420亿美元的贷款敞口。这一发行计划正被华尔街和硅谷密切关注，被视为检验投资者对AI项目融资意愿的重要风向标。

史上最大AI融资：银行与私募信贷罕见联手

"北极星"交易在规模之外，还创下了另一项纪录：银行与私募信贷机构——两类通常相互竞争的资本力量——首次联手完成如此体量的AI基础设施融资。

据华尔街日报报道，整笔630亿美元融资由两部分构成：

• 约420亿美元高级有担保贷款，由银行团承销，博通提供担保背书；

• 另外约180亿美元风险较高的次级债务，不享有博通担保，其中一半由黑石出资。

银行计划将其持有贷款的约一半（约220亿美元）分销至投资级债券市场。据彭博报道，最终债券规模约为210亿美元，预计期限约五年，本金将在存续期内分期偿还，具体发行规模和时间将视市场情况而定。

这也是博通今年完成的第二笔大型芯片融资。此前，博通已联合阿波罗全球管理（Apollo Global Management）和黑石完成了一笔350亿美元的交易。

博通"一身多职"：供应商、担保人、谈判者

在"北极星"交易中，博通扮演了极为罕见的多重角色。

作为芯片供应商，博通与谷歌联合开发了Anthropic所需的张量处理单元（TPU）。作为融资中介，博通实质上提供了"供应商融资"——交易结构为：一家特殊目的公司（SPV）借款630亿美元购买芯片，再将芯片租赁给Anthropic，Anthropic的租金收入用于偿还债务。

博通的关键作用在于其资产负债表的背书。 据彭博报道，博通在本周的监管文件中披露，其潜在担保责任上限为：在Anthropic违约时，博通须补足"未偿租赁金额的72.5%"与"AI机架资产处置价值"之间的差额。博通认为该担保被触发的概率较低。正是这一"残值支持"机制，使银行得以将约420亿美元的高级有担保贷款纳入承销范围。

Hock Tan在谈判中的直接介入，则进一步凸显了这笔交易对博通战略地位的重要性。据华尔街日报报道，他在最后一个周末与银行高管逐一沟通，最终以提高利率为代价换取各方承诺。

批评者将"北极星"所代表的融资模式称为“循环融资”（circular financing）。

在Anthropic的IPO招股书中，公司披露其预计将支付逾1252亿美元用于租赁博通芯片，而博通和谷歌分别承诺向Anthropic提供420亿美元和200亿美元的资金支持。这意味着，博通既是芯片卖家，又是融资提供方，同时还是担保人——资金在各方之间形成闭环流转。

"北极星"是此前代号"大天空"（Big Sky）的Anthropic-博通芯片融资交易的续集。据华尔街日报报道，"大天空"由阿波罗融资，但阿波罗至今仍未完成部分债务的投资者分销工作。阿波罗发言人则表示，该公司已"完成全部'大天空'债务的分销"。

AI债务市场“消化不良”，银行承压

“北极星”谈判之所以险象环生，折射出更深层的市场压力：AI相关债务供给已令市场出现"消化不良"迹象。

据华尔街日报报道，今年以来，数以千亿美元计的AI相关债券和贷款涌入市场，许多银行仍在努力消化此前已承诺的贷款，新增承贷能力受限。部分银行已被迫折价出售贷款以释放资本，另一些则选择持有，进一步压缩了参与新交易的空间。

据彭博报道，今年以来全球AI相关融资规模已超过4550亿美元，但资产管理机构对于持续增加AI债务敞口的意愿正在减退。

摩根士丹利的处境尤为典型。据华尔街日报援引债务基金经理的说法，摩根士丹利正在努力为代号"Project Blitz"的堪萨斯城数据中心项目发行约3亿美元的资产支持债券，该项目由AI算力初创公司Lambda运营。尽管摩根士丹利已将债券收益率大幅提高约一倍，仍鲜有买家问津。

利率走势是悬在这笔交易上方的另一把达摩克利斯之剑。据华尔街日报报道，银行计划等到明年芯片交付后再向基金经理出售债券。若届时利率大幅上行，银行将面临折价出售的损失——因为它们已承诺锁定贷款利率上限。部分银行届时可能选择持有贷款而非亏本出售。

华尔街紧盯明年Q1“巨债发行”

“北极星”的最终落地，既是AI基建融资规模不断突破上限的缩影，也是这一市场正在走向极限的信号。

对华尔街而言，明年一季度约210亿美元高等级债券的发行，将是一次真实的压力测试——检验在AI融资热潮与市场消化压力并存的背景下，投资者究竟还有多少胃口。对博通而言，这笔交易巩固了其在AI供应链中“不可或缺”的枢纽地位，但也意味着其资产负债表与Anthropic的命运愈发深度绑定。

正如华尔街日报所指出的，博通在这笔交易中同时扮演供应商、担保人和谈判者的角色，“折射出正在重塑经济格局的AI大赌注之间相互交织的本质，以及所有参与方所承受的高风险”。

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据新华社10月28日报道，以色列第26届议会选举27日22时结束投票。以媒出口民调显示，现任总理内塔尼亚胡领导的右翼宗教政党阵营预计获得50席，以国防军前总参谋长Gadi Eisenkot领导的反对派阵营预计获得53席，双方均未达到组建多数派政府所需的61席门槛，但反对派阵营领先。最大变量来自阿拉伯裔政党——出口民调预计其共获得多达17至18席，创历史新高，在未来组阁谈判中的分量显著上升。

从某种意义上说，这一结果对内塔尼亚胡而言是一次重大挫折。出口民调预测，他在当前议会中拥有的68个联盟席位，在下届议会中将缩减至50席。许多以色列人认为此次选举是该国历史上最重要的选举之一，选举结果缺乏明确赢家，深刻凸显了以色列社会的内部撕裂。

接下来的组阁进程充满变数。鉴于反对派阵营和阿拉伯政党均不会推荐内塔尼亚胡出任总理，以色列总统Isaac Herzog大概率将首先授权Eisenkot尝试组阁。然而，组阁谈判可能历时数周乃至数月，僵局、少数派政府、联合政府乃至再次大选，均在可能的结果之列。

投票率创历史新高，选情高度胶着

以色列中央选举委员会数据显示，在距离投票结束还有两小时之际，已有逾四分之三的登记选民完成投票，最终投票率有望跻身以色列选举史上最高水平之列，为1999年以来所罕见。

据华尔街日报报道，多处投票站全天出现长龙，当局宣布，凡在晚间10时截止前已在队列中等候的选民，均可继续投票。选举官员表示，由于投票率异常高企，最终计票结果可能要到周五才能出炉。

此次选举被广泛视为对内塔尼亚胡执政的一次公投。这场选举是2023年10月7日哈马斯主导的加沙袭击事件爆发、以色列陷入长达三年战争以来的首次议会选举，选民情绪高度对立。

出口民调：“反内塔尼亚胡”阵营预计领先，阿拉伯政党“异军突起”

根据以色列第13频道电视台出口民调，内塔尼亚胡领导的利库德集团预计获得25席，位列第一；Eisenkot领导的中间派政党正直党（Yashar）预计获得22至23席，位列第二；前总理Naftali Bennett领导的团结党预计获得14席，位列第三。

阿拉伯裔政党的表现是本次选举最大的意外。出口民调显示，阿拉伯裔政党联盟"联合名单"预计获得10席，阿拉伯各党合计席位有望达到17至18席，创历史新高。以媒分析认为，阿拉伯裔政党在未来组阁谈判中的重要性将进一步凸显。

《以色列时报》指出，反对派阵营内部存在严重分歧，尤其是在是否与阿拉伯政党合作的问题上，这可能阻碍其将选举优势转化为执政联盟。值得注意的是，以色列没有地理选区，整个国家作为单一选区运作，选民从相同的政党名单中进行选择。

组阁路径复杂，再次大选风险犹存

据CNN报道，最终计票结果出炉后，以色列总统Herzog将启动一轮磋商，听取各当选政党对总理人选的推荐，再据此授权最有可能成功组阁的候选人进行谈判。获授权者将有四至六周时间，就内阁职位、预算优先事项及政策方向与各党展开谈判，力求在议会中凑足多数。

就目前形势而言，由于反对派阵营和阿拉伯政党均不会推荐内塔尼亚胡，总统Herzog大概率将首先授权Eisenkot组阁。希伯来大学aChord中心当晚进行的调查显示，多数反对派阵营选民支持Eisenkot与阿拉伯政党之一Raam合作组建政府。

然而，Eisenkot作为政坛新人，组阁失败的可能性真实存在。一旦失败，总统将转而授权另一候选人——很可能是内塔尼亚胡——再次尝试。若两轮均告失败，议会将获得一个短暂窗口期自行提名候选人，若仍无果，以色列将再次举行大选。

就像2019年那样，各党派领导人组阁尝试失败的可能性始终存在，这将导致议会解散并再次举行大选。到2022年，在Bennett-拉皮德政府垮台后，以色列已举行了不下五次大选。此次选举结果若最终无法形成稳定联合政府，以色列政坛的这一历史轮回或将再度上演。

内塔尼亚胡面临政治生涯最艰难挑战

以色列任期最长的领导人内塔尼亚胡断断续续担任总理近二十年，如今正面临政治生涯中最严峻的考验。他因2023年10月7日以色列安全体系的重大失守，以及此后加沙战争的处置方式，承受着来自国内外的巨大压力。

内塔尼亚胡此前曾多次从丑闻、选举失利和腐败指控中东山再起，但从未遭遇过如此直接冲击其"以色列最强安全守护者"这一核心政治标签的打击。

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据船舶追踪机构Kpler数据，截至10月18日当周，中东石油日均流量（含霍尔木兹海峡及区域替代航线）超过2400万桶，高于战前的2330万桶。

与此同时，布伦特原油本周二报约每桶108美元，近期持续高位运行。摩根大通全球大宗商品策略团队负责人Natasha Kaneva对此直言："4月短缺的是原油，10月则是运输成本。"

袭击升级，运输成本逼近纪录

据英国海上贸易行动中心及多家海事安全公司报告的统计，本月已有约30起船只遭袭事件。海事情报公司Windward高级分析师Michelle Wiese Bockmann指出，10月的袭击事件占整个战争期间被袭船只总数的20%。

Kpler数据显示，本周超级油轮从海湾运往某亚洲大国的运费接近每桶37.37美元的纪录高位。据Windward的Wiese Bockmann，战争风险保险费率已从不足船只价值的3%攀升至最高10%。

坦桑尼亚籍超级油轮"Loyalty"号的遭遇，是这场高风险博弈的缩影。该船9月起两度进入波斯湾装载伊拉克原油，船员表示公司为第二次航行配发了防弹衣和头盔。10月16日，"Loyalty"号在运载200万桶伊拉克原油途中，遭一艘小艇发射的火箭推进榴弹击中，弹头在淡水舱上炸出一个洞。

Neptune P2P Group前英国海军军官Christopher Long表示："伊朗正试图重新封锁霍尔木兹海峡。"

出口量回升，但霍尔木兹仍未全面恢复

Kpler初步数据显示，同期霍尔木兹海峡石油日均流量（含阿曼湾海上转运）约为1400万桶，相当于战前水平的82%。

沙特阿拉伯和阿联酋的跨境管道正在分担部分压力。Kpler估计，9月份从海湾地区出口的非伊朗原油中，约40%绕开了霍尔木兹海峡，而战前这一比例仅为17%。

Capital Economics高级大宗商品经济学家Hamad Hussain表示："整体来看，在危险的霍尔木兹海峡进行航运的体系已经相当成熟，参与石油出口的各方风险承受意愿也有所上升。"

暴利驱动，船东和船员冒险入局

高风险背后是高回报。

Kpler原油分析主管Homayoun Falakshahi估算，与战前相比，交易商转售伊拉克石油每桶可多赚约20美元，一艘超级油轮的单次货物收益约达4000万美元。三次这样的航行，足以收回一艘二手油轮约1亿美元的购置成本。

"尽管袭击不断升级，出货量依然维持高位，因为利润让风险变得值得。"Falakshahi说。

船员同样获得了丰厚补偿。据《华尔街日报》此前报道，船员被以相当于正常月薪两到三倍的奖金吸引上船；一家总部位于亚洲的船员派遣公司，为一次通常历时一至两周的往返航行开出了高达2.5万美元的报酬。

船舶经纪商表示，部分船东正将此前往返委内瑞拉和俄罗斯航线的老旧船只重新调配至波斯湾，以捕捉该地区异常高企的运费行情。

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这家全球第二大内存芯片制造商周三（10月27日）公布，第三季度营业利润同比飙升七倍至83.33万亿韩元，远超市场预期的76.27万亿韩元，超出幅度约9%；营收亦达104.62万亿韩元，较市场预期的97.34万亿韩元高出约7%。然而，净利润却意外爆冷——仅录得39.53万亿韩元，远低于市场预期的60.73万亿韩元，成为本季财报最大的意外变量。

与此同时，SK海力士抛出一份力度空前的股东回报计划，宣布2026财年将合计向股东返还约100万亿韩元（约合750亿美元），涵盖逾30万亿韩元现金分红及逾60万亿韩元股份回购与注销。其中，第三季度每股派息20,000韩元，包含源自对日本铠侠（Kioxia）投资收益的每股10,000韩元特别股息。公司还新批20万亿韩元回购计划，约半数用于股东回报后将予以注销。

在前景判断上，SK海力士态度颇为乐观。公司表示，存储芯片供应短缺将持续至2030年，季度盈利尚未触及峰值，至少在2027年前上升势头不会逆转。公司同时预计，2027年DRAM市场需求将同比增长20%中段，NAND需求增速则在高十位数百分比区间。

SK海力士还表示，随着龙仁一期晶圆厂明年投产，以及国内外基础设施投资推进，公司明年投资规模预计将较今年大幅增加。公司计划根据客户需求、产品竞争力、盈利能力及投资效率，灵活调整投资规模和时机，并预计明年营收及营业利润将提升至新的规模水平。

财报公布之后，SK海力士盘前在Nextrade平台的报价显示涨幅约3%。尽管本季财报数据扎实，但这一涨幅与业绩表现相比显得较为温和。

分析认为，此番反应折射出近期AI产业链财报季的普遍规律——业绩超预期往往难以重燃市场此前的亢奋情绪。与此同时，美联储利率决议及Alphabet、微软财报将于同日公布，令投资者在大举押注前保持审慎。

SK海力士第三季度营收104.62万亿韩元和营业利润83.33万亿韩元的组合，是对外界有关AI基础设施投资能否持续所产生质疑的有力回应。

支撑这份强劲业绩的核心逻辑，来自DRAM和NAND价格的双轮驱动。公司披露，第三季度DRAM均价环比上涨高达20%区间，NAND均价环比上涨20%中段区间。Counterpoint Research研究总监Hwang MS指出，“HBM固然在经历价格上涨，但本季度盈利的大幅跃升，主要归因于传统DRAM和NAND的快速提价。”

从大背景看，AI数据中心的内存支出正在持续扩张。麦格理研究数据显示，内存目前已占AI数据中心总费用的约三分之一，且这一比例预计将随HBM价格在2027年翻倍以上而进一步攀升。SK海力士作为英伟达最重要的HBM供应商，正是这波AI基础设施军备竞赛的核心受益方。

尽管营业层面全面超预期，净利润39.53万亿韩元却较预期的60.73万亿韩元低了约21万亿韩元，落差幅度高达35%，是本季财报最令市场意外之处。

从财务结构推断，营业利润与净利润之间的巨大剪刀差，可能源于多重因素叠加：包括铠侠投资相关的税务处理、汇率损益、一次性非经营性项目，以及公司大规模股东回报计划在会计层面的影响。

这一落差提醒投资者，在解读SK海力士的盈利质量时，需要将营业利润与净利润分开审视。公司运营层面的盈利能力依然强劲，但净利润层面的大幅不及预期，或在短期内对市场情绪形成一定扰动。

SK海力士此次股东回报计划的规模，堪称公司历史上的里程碑。

现金分红方面，全年现金股息总额将超过30万亿韩元。第三季度每股20,000韩元的股息中，有10,000韩元反映季度经营业绩，另外10,000韩元则来自铠侠投资收益的特别分红。公司表示，将通过特别股息的形式，把铠侠投资所获的大部分收益返还给股东，分两期支付——分别纳入第三季度股息及2026年年终股息。

股份回购方面，公司计划回购并注销逾60万亿韩元的股份。今日新批的20万亿韩元回购计划中，约10万亿韩元将用于股东回报后注销，另外10万亿韩元分配给员工薪酬。未来每季度将由董事会根据市况、现金流等因素决定后续回购规模。

整体而言，此次百万亿韩元的回报承诺，既是对此前因股东反对和监管审查而搁置Solidigm赴美上市计划的一次补偿性安抚，也是公司对自身长期盈利能力充满信心的主动宣示。

SK海力士对行业未来的判断相当确定——存储芯片供应短缺将贯穿整个2020年代后半段，直至2030年。

具体到需求预测，公司预计2027年DRAM市场需求将同比增长20%中段区间，NAND市场需求则增长高十位数百分比，显示两大核心产品线均处于强劲需求周期。

对于存储市场，SK海力士展望短期由企业级和消费级AI引领需求，中长期则由自动驾驶、机器人等物理AI驱动，市场将延续增长态势。

另一方面，SK海力士认为，供给端未能跟上市场增长速度。由于先进制程技术难度不断提升，且新建生产设施耗时较长，预计到2030年为止，供不应求的格局将持续。

SK海力士表示，已与包括全球大型云服务提供商在内的14家主要客户签署长期供应协议（LTA），并正与部分客户提前磋商延长协议期限，现有协议期限通常为5年。公司称，截至目前已锁定的LTA供应量相当于2027年和2028年总产能的50%以上。

不过，公司也指出了一个隐忧：随着内存价格上涨和供应短缺加剧，PC和智能手机出货量预计将出现下滑。这意味着消费电子端需求存在一定压制，终端市场的价格弹性边界正在被测试。

从更宏观的行业格局看，SK海力士与三星电子、美光等竞争对手共同将产能向HBM倾斜，传统DRAM和NAND的供给因此趋紧，形成价格上涨的结构性支撑。在AI数据中心投资持续扩张的背景下，这一供需格局短期内难以逆转。

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周二，纳斯达克综合指数收涨1.2%，延续周一0.8%的涨幅。AI云计算、存储、光学连接等基础设施板块全线走高，此前因利率担忧和宏观压力遭受重挫的个股领涨。

CoreWeave周二大涨8%，Nebius Group涨幅更达11.2%，成为当日最亮眼的两只AI基础设施股。

存储板块同步受益。西部数据涨7%，希捷科技涨3.7%。

此外，戴尔周二收涨7.5%，今年以来该股已因AI服务器热潮大幅走高。光学连接股Coherent涨6.4%，Lumentum涨5.9%。AI连接芯片供应商Credo和Astera Labs分别大涨10.8%和10.5%。

Anthropic对算力的长期资本承诺，直接验证了新云服务商、存储及光学连接等基础设施赛道的需求前景。值得注意的是，这波反弹发生在埃隆·马斯克周末公开唱空的背景下——马斯克预言新一代云服务商将面临资本枯竭。他称，200多家新型云服务商将面临整合，有些公司能够挺过去，但数量不会太多。市场显然选择用脚投票，无视了这一警告。

招股书数据“令人震惊”，IPO或严重超额认购

InvestorPlace分析师Louis Navellier在给客户的报告中写道，Anthropic的S-1招股书"正在引发大量兴奋情绪"。

他直接点出了核心数据：上半年营收163亿美元，同比增长近14倍。

尽管公司仍处于运营亏损状态，Navellier认为这种"令人震惊"的营收增速将推动IPO"严重超额认购"——即市场对股票的需求将远超实际发行量。

长期资本承诺，是基础设施股上涨的真正逻辑

Tortoise Capital高级组合经理Rob Thummel向MarketWatch解释了这波行情背后的投资逻辑。

"Anthropic对资本支出做出了长期的重大承诺，"他说。随着算力需求持续攀升，支撑这些部署的基础设施需求也将同步增长——这直接利好向客户出租算力的新云服务商。

Thummel还特别提到Anthropic为锁定未来算力而签订的一系列合同，称这反映出市场对AI基础设施需求"将在相当长时间内持续强劲"的信心。

Lazard：市场对这类资产仍有充裕胃口

Lazard Asset Management组合经理Celine Woo向MarketWatch表示，尽管Anthropic IPO的定价和需求尚不明朗，但这份招股书本身无疑是一个看涨信号。

"从投资者角度来看，市场对持有这类商业模式的资产仍有充裕的胃口，"她说。

Anthropic的商业模式——以及其竞争对手的模式——都需要大量芯片和算力来维持运转。这一逻辑正在为整条AI供应链提供支撑。

芯片巨头财报助攻，大科技公司烧钱不止

Morningstar首席欧洲股票策略师Michael Field在周一的报告中指出，ASML（涨2.9%）和台积电（涨3%）均因先进芯片技术需求旺盛而超预期，并对行业前景给出了"乐观展望"。

但大科技公司的AI支出同样没有放缓迹象。Meta上周发布强劲财报后，周一宣布计划通过股权融资筹集最高950亿美元。Alphabet、微软和亚马逊则将于本周晚些时候相继公布财报。

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据彭博援引知情人士透露，Meta 扩大规模后的250亿美元普通股发行吸引了约五倍于供应量的认购需求，超过一半股份被分配给长期持有型投资者及现有股东。

此次发行定价每股625美元，较发行公告前上周五收盘价折让2.7%，但折价发行仍对股价形成短期压力。周二Meta收跌1.64%，报620美元，已经跌破发行价。

此次250亿美元普通股发行是Meta总规模达980亿美元股权融资计划的组成部分，若顺利完成，将跻身史上最大规模股权融资计划之列。公司明确表示，所有募集资金将用于人工智能基础设施建设及个人超级智能技术研发。

机构集中入场，认购结构呈现高度集中

据知情人士透露，此次普通股发行中，获得最大15笔配售的投资者合计持有约70%的发行份额，表明大型机构投资者是本次融资的主要承接力量。

超过一半的股份流向长期持有型投资者及 Meta 现有股东，反映出市场对公司长期战略的认同。

与此同时，125亿美元强制可转换优先股的认购需求同样达到发行规模的数倍，显示市场对 Meta 不同类型股权融资工具均保持较强兴趣。此次交易由摩根士丹利和高盛承销。

三管齐下，融资结构覆盖多类工具

根据 Meta 公布的安排，980亿美元融资计划涵盖三个部分：250亿美元普通股发行、125亿美元强制可转换优先股发行，以及预计推出的按市价发行（ATM）计划。

强制可转换优先股通常在约定期限内转换为普通股，使企业可在当前筹集资金，同时将部分股权稀释效应延后至未来。

此次融资整体依赖股权类工具而非债务融资，在为公司提供充裕资金支持长期投资的同时，也意味着现有股东面临一定程度的股权摊薄。

AI产品布局提速，Muse系列对标头部竞争对手

Meta 表示，新募集资金将集中投向 AI 基础设施及个人超级智能领域。

在产品层面，公司已推出名为 Muse 的个人 AI 智能体，以及 AI 模型 Muse Wonder。Meta 管理层称，Muse Wonder 在编程等任务上的表现可与 OpenAI 旗下 ChatGPT 及 Anthropic 旗下 Claude 相媲美。

此次融资规模之巨，折射出全球科技巨头围绕 AI 模型、算力基础设施及智能助手展开的资本军备竞赛正进入新阶段。

对于投资者而言，Meta 能否将这一轮巨额资本投入转化为持续的收入增长与盈利能力提升，将是衡量本次融资长期价值的关键所在。

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据预测市场Polymarket的数据，市场认为比特币年内触及100,000美元的概率仅为17%，突破110,000美元的概率更低至9%。

Glassnode分析师指出，87,000美元以上的套牢盘阻碍价格上涨。每当遭遇上述抛压后，比特币价格随后往往出现25%乃至更大幅度的回落。

宏观因素同样不可忽视。通胀数据以及围绕伊朗局势的地缘政治均对比特币价格形成扰动。10月中旬，比特币与美股的相关性升至5月底以来最高水平，显示出这一资产对全球宏观市场波动的高度敏感性。

截至发稿，比特币周二上涨0.87%，报80700美元。

此轮反弹受挫的核心原因在于投资者持续"逢高出货"。

链上数据分析机构Glassnode的研究人员指出，过去两年内买入比特币的投资者，其持仓成本大致集中在87,000美元及以上区间。这批投资者在价格触及该区域后选择解套离场或兑现利润，今年已两度将比特币的上涨势头扼杀于此。

Glassnode研究人员进一步指出，每当遭遇上述抛压后，比特币价格随后往往出现25%乃至更大幅度的回落，表明该价位附近的卖压具有相当强度和系统性，并非短期扰动。

这一价位形成的技术阻力，叠加去杠杆压力，进一步放大了跌幅。Kaiko研究分析师Thomas Probst指出，比特币近期下行过程中，杠杆多头头寸被强制平仓加剧了价格跌势。

除技术面阻力外，比特币与传统金融市场的联动性持续走强，进一步压制了其独立上涨的空间。比特币与股市相关性在10月中旬升至5月底以来峰值，意味着一旦全球风险资产遭遇抛售，比特币将难以独善其身。

Bitget Wallet研究分析师Lacie Zhang指出，"股市若出现反弹，可能为比特币提供一定的短期支撑，因为比特币对整体风险偏好依然敏感。"

通胀数据的超预期表现以及地缘政治局势的反复，已成为影响比特币短期价格走势的重要变量。这与部分投资者将比特币视为"数字黄金"、可对冲宏观风险的叙事形成明显背离，也令试图依赖宏观利好推动行情的多头策略更难奏效。

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华见早安之声

要闻精选

中国9月规模以上工业企业利润同比增长14.4%，为6月以来最强，出厂价格涨幅创2022年以来最快。

2026胡润百富榜：梁文锋首次上榜位列第七，财富2800亿元，王兴兴上榜。

泡泡玛特Q3整体收益同比下降45%-50%，美洲最深降75%，海外市场全面承压。电话会：全年正增长“没有太大压力”但毛利率承压，9月底库存明显下降，海外回归“慢生意”。

以色列议会选举出口民调显示，内塔尼亚胡阵营未能取得议会多数席位，组阁前景增添变数。

博索纳罗“流亡”？巴西最高法院下令调查竞选海外资助，涉万斯关联团体。

胡塞武装首次袭击沙特最大石油出口终端拉斯塔努拉，沙特防空系统当日拦截三枚弹道导弹与四架无人机。

特朗普的夫人：俄乌奥列什基停火提前生效，范围已扩大。“罕见直接接触”，外媒：芬兰总统和挪威首相与普京通话，讨论俄乌冲突。

韩国散户又开始加杠杆！融资余额破30万亿韩元，监管发出警告。

恩智浦Q3营收增19%超预期，但Q4指引低于预期，股价盘后重挫。

希捷科技Q1财季营收同比增长61%，自由现金流、毛利率齐创纪录新高。

康宁Q3核心销售额同比增长19%，光通信强劲增长44%，上调Q4销售指引至52亿-53亿美元。

谷歌推出最强世界模型Genie 4，模拟时长翻倍至2分钟、首次实现音视频同步生成，游戏股再迎AI冲击。

市场概述

人工智能融资叙事延续，芯片与算力股带动美股连续第二个交易日反弹，纳指涨逾1%，标普500指数终结连续两周回调。美联储10月会议开幕、决议公布前市场保持谨慎，美债收益率窄幅波动，黄金重新站上4000美元。胡塞武装袭击沙特石油设施未能扭转油价跌势，A股与港股高开低走，科技板块回调，银行股逆势走强。

美股：道指涨0.03%报52377.57点，标普500指数涨0.60%报7722.60点，纳指涨1.18%报26477.81点；费城半导体指数涨约4%，信息技术板块涨1.49%领涨，能源板块跌2.2%。

A股：沪指跌1.33%报3648.30点，深证成指跌2.50%报11245.73点，创业板指跌3.41%报2548.15点，科创50跌4.81%；沪深两市成交1.47万亿元，超4900只个股下跌，银行、海运、煤炭逆势走强。

港股：恒指跌0.73%报23041.32点，恒生科技指数跌1.48%报3800.43点，主板成交1783.48亿港元；汇丰控股跌5.56%，三季度利润不及预期。

欧股：STOXX 600指数涨0.47%报643.68点，德国DAX涨0.71%报25590.77点，法国CAC40涨0.51%报7887.14点，英国富时100跌0.75%报10686.54点。

日韩：日经225指数涨1.7%报63268.37点，东证指数涨0.6%；韩国首尔综指涨3.1%报5638.35点，SK海力士与三星电子领涨。

原油：WTI 12月合约跌1.83%报99.90美元/桶，布伦特12月合约跌1.67%报113.88美元/桶。胡塞袭击消息一度令布伦特盘中转涨，美伊外交推进仍压制油价。

贵金属：COMEX黄金期货涨0.91%报4058.80美元/盎司，COMEX白银期货涨0.34%报54.29美元/盎司；现货黄金涨1.09%报4060.55美元，重新站上4000美元关口。

工业金属：LME期铜涨147美元报14474美元/吨，现货较三个月期铜的溢价升至每吨206美元，为8月底以来最高，短期供应压力加剧。

美债：10年期收益率跌0.41个基点报4.9843%，2年期涨1.27个基点报4.7286%，30年期跌0.53个基点报5.2975%，2年与10年期利差报25.36个基点。

外汇：ICE美元指数涨0.3%报102.302点；在岸人民币北京时间03:00收报6.6670元，较周一夜盘收盘涨25点。

比特币：涨1.05%报80753.50美元，重回8万美元关口上方。

要闻详情

中国

中国9月规模以上工业企业利润同比增长14.4%，为6月以来最强增速。1至9月利润同比增长15.5%，增速连续保持两位数。9月工厂出厂价格同比上涨5%，为2022年以来最快涨幅。前三季度计算机、通信及其他电子设备制造业利润同比增长103.8%，拉动全部规上工业利润增长9.6个百分点。

中国证监会原党委委员王会民受贿4.36亿余元，一审被判死缓。成都市中级人民法院10月27日宣判，以受贿罪判处死刑、缓期二年执行，剥夺政治权利终身，并处没收个人全部财产，死缓期满依法减为无期徒刑后终身监禁，不得减刑、假释。法院查明，1998年至2025年他利用担任建行新疆分行行长、证监会纪委书记等职务便利，为相关单位和个人在企业经营、募集资金等事项上提供帮助。

沪电股份第三季度净利润26.99亿元，同比增长160.77%，刷新单季盈利纪录。前三季度归母净利润56.22亿元、同比增长106.87%。公司把增长归因于高速交换机、AI服务器及高性能计算需求旺盛；泰国子公司完成产能爬坡，前三季度扭亏为盈。第三季度单季营收95.36亿元、同比增长90.02%，利润增速约为收入增速的两倍。

泡泡玛特第三季度整体收益同比下降45%至50%，美洲市场降幅最深。中国收益下降25%至30%，亚太下降65%至70%，美洲下降70%至75%，欧洲及其他地区下降50%至55%。汇丰此前已将公司2026年销售额预估从346亿元下调至332亿元。

- 泡泡玛特电话会：全年正增长"没有太大压力"但毛利率承压：管理层称中国区四季度产出预计稳中有升。

- 三季度收入近乎腰斩，泡泡玛特把增长预期押给回头客：首席运营官司德称海外大部分地区已趋于平稳。

五粮液第三季度净利润9.58亿元，同比下降48.25%。前三季度营业收入328.58亿元、同比增长7.25%，归母净利润97.11亿元、同比增长49.98%，公司归因于上年同期基数较低与元春旺季动销较好。第三季度营收44.42亿元、同比下降37.68%。

- 五粮液三季度净利下滑48%，旺季过后需求压力重新显形：上半年营收与净利分别增长20.87%和89.30%。

恒瑞医药第三季度净利润24.58亿元，同比增长88.92%。前三季度营业收入244.09亿元、同比增长5.26%，归母净利润69.23亿元、同比增长20.38%。公司同时提示，全年创新药销售收入增速与年初目标存在差距：2025年年报提出力争2026年增长超过30%，前三季度实际增长17.05%至138.71亿元。

台积电拟上调先进封装价格10%至20%，英伟达与AMD成本承压。据中国台湾《工商時報》援引供应链消息，涨价核心产品为CoWoS封装，该技术把芯片与高带宽内存整合于单一封装体。台积电预计2026年CoWoS月产能突破13万片，2027年提升至20万片以上。

- 英伟达被曝内存大调整：Rubin Ultra转向8层HBM4：三星和SK海力士准备2027年二季度供应8层HBM4。

三季度公募持仓有何变化？国信证券认为，26Q3偏股型基金份额与权益仓位双降，港股仓位升至11%。行业上，医药生物、银行、食品饮料占比明显上升，电子、通信、电力设备下降。消费、金融及周期资源占比回升，科技与制造板块回落；智能经济超配比例回落但仍处历史极值水平。

• 张坤三季报：新易盛进入前十大重仓，加仓阿里，继续减持白酒。易方达基金三季报披露，张坤管理的易方达蓝筹前十大重仓股中出现了新易盛的身影，川投能源，中芯国际、东山精密退出前十大，并加仓阿里巴巴-W。杨宗昌管理的易方达供给改革前十大重仓更换九只，多只科技股退出，药明康德、紫金矿业、三一重工等新进。
• 私募基金规模升至25.83万亿元，创历史新高。中国证券投资基金业协会数据显示，截至9月末存续私募基金管理人18398家、管理基金145712只，均创历史新高。私募证券投资基金管理规模逆势上行，成为拉动全行业规模增长的主要动力，管理人数量则从8月末的7203家降至7172家。

2026胡润百富榜：梁文锋首次上榜位列第七，财富2800亿元，王兴兴上榜。DeepSeek梁文锋首次上榜即跻身第七，成为263位新面孔之首。张一鸣以6700亿元二度登顶中国首富，刷新财富纪录；钟睒睒财富缩水1200亿跌至第二。宇树科技王兴兴以695亿上榜，AI、半导体、机器人赛道集体爆发。今年上榜人数创历史新高达1529位，总财富32万亿元。

海外

美联储高层就前瞻指引爆发路线之争，沃什的沉默策略面临考验。"新美联储通讯社"Nick Timiraos撰文称，沃什5月上任后压缩自身发言，但其他官员填补空缺，上次会议至本次静默期之间16位官员发表不少于59场公开表态。市场对10月加息的预期概率在一个月内从70%降至15%。

巴西最高法院下令调查博索纳罗竞选海外资助，涉万斯关联团体。法官弗拉维奥·迪诺要求联邦警察核查败选阵营是否接受非法外国资金、操纵社交媒体，涉事方包括美国副总统万斯联合创立的团体Rockbridge Network。博索纳罗被责令上交护照后疑似出走巴西，律师称未被告知任何离开计划。

- 卢拉胜选后的第一场考验：巴西市场震荡，财政风险升温：巴西长期国债期货飙升，交易所运营商B3两度扩大涨跌幅限制。

以色列议会选举出口民调显示内塔尼亚胡阵营未获多数。10月27日晚投票结束，截至当天20时投票率74.3%，创1988年以来该时段最高。三家媒体出口民调显示，利库德集团有望赢得120席中的24席，对手艾森科特领导的政党预计获21席，双方均未过半。

胡塞武装首次袭击沙特最大石油出口终端拉斯塔努拉，引发火情。袭击发生在周二凌晨，地点毗邻沙特阿美运营的设施，火情已得到控制，损失程度尚不明朗。沙特防空系统当日拦截并摧毁三枚弹道导弹及四架无人机，首都利雅得响起防空警报。拉斯塔努拉是全球最重要的石油出口终端之一，此次袭击意味着打击目标从沙特西部向东部核心能源设施升级。

韩国散户又开始加杠杆！融资余额破30万亿韩元，监管发出警告。韩国散户杠杆热潮卷土重来，融资余额虽从38.63万亿韩元峰值回落，但仍高达30.15万亿韩元，且资金在杠杆ETF受限后悄然转道融资渠道。金融监督院罕见召集十大券商CRO当面警告，"额外监管工具"措辞释放明确升级信号，政策边界已从产品端延伸至资金端。

恩智浦Q3营收增19%超预期，但Q4指引低于预期，股价盘后重挫。恩智浦三季度营收37.9亿美元，同比增长19%，高于市场预期37.5亿美元。预计四季度营收中值38.5亿美元，较去年同期增长约15%，低于市场预期38.7亿美元。恩智新增50亿美元股票回购计划，叠加此前剩余的13亿美元额度，可用回购规模合计约63亿美元。财报发布后，恩智浦盘后一度下跌近9%。

康宁Q3核心销售额同比增长19%，光通信强劲增长44%，上调Q4销售指引至52亿-53亿美元。康宁2026年三季度核心销售额增19%至50.8亿美元，核心每股收益91美分，均超预期；公司上调四季度核心销售额指引至52亿-53亿美元。光通信业务净销售额大增44%至23.79亿美元，Gen AI产品销售额同比翻番，增速超GPU出货量。公司重申2030年底年化销售额翻倍至400亿美元目标。

ASM大涨！2027年营收目标上调24%，宣布最高3亿欧元股票回购计划。ASM第三季度营收11.6亿欧元，同比增长44%，净利润为3.1亿欧元，两项指标均超出市场预期。公司上调2027年营收目标约24%至逾57亿欧元，此前7月份预测为46亿欧元以上。公司还宣布了最高3亿欧元的股票回购计划。CEO表示市场需求非常强劲，客户正在加速扩产能。ASM ADR大涨7%。

英伟达拟投资30亿美元入股Meta，双方深化AI助手Muse合作。英伟达将参与Meta的股权发行，Meta则大幅扩大对英伟达下一代计算基础设施的部署。双方将整合从基础设施到大模型的端到端工作流，优化Muse大模型的推理与训练性能。黄仁勋与扎克伯格在联合声明中表示，AI智能体代表全新的计算范式。

谷歌推出最强世界模型Genie 4，模拟时长翻倍至2分钟、首次实现音视频同步生成，游戏股再迎AI冲击。谷歌称Genie 4是其迄今最逼真、交互能力最强的世界模型，由Gemini充当模拟世界的“大脑”，实时规划并调整场景；所有生成内容均带SynthID水印；目前以研究预览版形式向少量经过筛选的测试者开放，未来逐步向Google AI Ultra订阅用户和部分开发者推出。谷歌正探索新模型在游戏、影视和机器人领域的落地场景，研究如何融入现有工作流程以及能力边界在哪里。

Cerebras涨超10%！甲骨文宣布首次引入Cerebras与谷歌，扩大英伟达合作至"多吉瓦级别"。甲骨文宣布引入Cerebras AI芯片，预计将于2027年上半年正式部署；除Cerebras外，甲骨文还宣布了一系列芯片供应商合作协议，涵盖英伟达、谷歌及英特尔支持的SambaNova Systems。在与英伟达的合作上，甲骨文表示将把部署规模扩展至"多吉瓦级别"，采用英伟达最新一代"Vera Rubin"AI服务器。

M6芯片加持！新款苹果iMac AI性能直接翻5倍，起售价12499元。苹果推出搭载M6芯片的24英寸iMac（起售价12499元）与14英寸入门级MacBook Pro（起售价15999元），将于11月6日正式发货。M6芯片带来AI性能五倍提升，图形处理速度提升30%。此外，苹果本周三将发布首款触控屏MacBook Pro，据报道预计成为史上最贵Mac笔记本，14英寸售价约2899美元，16英寸至少3399美元。

马斯克驳斥人形机器人存储需求预测，称机器人RAM需求将超过地球上其他一切。Counterpoint Research预计到2030年人形机器人对DRAM的需求将激增20倍，马斯克称这一预测"荒谬"，并称超级智能的算力需求更远超机器人。美光科技已将人形机器人与自动驾驶汽车并列，定位为"物理AI"设备的核心增量市场。

波音737月产47架目标推迟至2027年初，自由现金流指引大幅低于市场预期。CEO Ortberg称机翼后台车间流程赋能效率未达预期，今年500架飞机的年度交付目标无法完成。公司预计明年自由现金流约30亿美元、2028年约60亿美元，而分析师此前分别预测56亿美元和96亿美元。截至发稿波音股价大跌10%。

美国9月耐用品订单环比增长1.8%，创五个月最大增幅。商用飞机订单环比大增28.4%，计算机、机械设备和机动车订单均上升，企业设备需求并非仅由飞机订单推动。企业投资今年以来主要受人工智能相关支出带动，美国政府将于周四公布第三季度GDP初值。

- 美国房贷利率飙升、购房需求疲软：9月新屋销售环比下降0.6%：新屋中位售价同比下跌3.9%至40.04万美元。

日本央行核心通胀指标升至3.2%，创三年新高。剔除生鲜食品及特殊因素后的消费者价格9月同比上涨3.2%，较8月的2.6%明显加快，显著高于2%的政策目标。彭博调查显示，超过80%的经济学家预计日本央行将在12月上调基准利率，本周会议按兵不动几成定局。

观点精选

高盛交易台：200亿美元资金撤离TMT后，可选择性抄底AI。过去两周全市场TMT净卖出累计约200亿美元，逼近7月AI抛售期两周230亿美元的峰值，高盛风险偏好指标回落至去年4月以来最低。交易台判断卖压集中在筹码层面而非基本面，建议按电力、超大规模云、推理与网络安全的顺序接回AI敞口。

摩根士丹利：黄金已无法有效对冲股市下跌，但能对冲美债危机。报告指出，2020年以来黄金在极端股市抛售中会放大组合损失，而在美债剧烈抛售期间的缓冲价值上升。该行维持黄金为金属类资产首选，设定2027年第二季度目标价5000美元/盎司，并把金价韧性归因于央行购金与ETF资金流入形成的需求支撑。

高盛：全球炼油厂停产规模已超最坏预期，成品油紧张或持续至2027年。中东炼油厂停产较季节性正常水平高出约160万桶/日，俄罗斯高出约420万桶/日，合计约580万桶/日，超过该行9月设定的500万桶/日最坏情景。全球平均零售燃油价格约223美元/桶，成品油库存在各主要枢纽均处低位。

中金：中国云厂商ROIC仅11.9%，AI对内需的挤出或快于美国。报告测算，美国整体能承受6%的利率和50%的价格上涨；中国对内需挤出更早，但非量化的目标函数使容忍度更高。AI的挤出效应体现在资源品与金融资源挤占、政策空间以及就业三个层面，美国的挤出通过利率实现，中国则通过财政与信贷投放方向。

Seawolf Capital做空CoreWeave：GPU经济寿命存疑，融资成本是软肋。由三位"大空头"交易员创立的机构公开空头头寸，把CoreWeave的商业模式与资产租赁公司类比，认为GPU经济寿命可能远不及石油钻井平台、飞机或航运设备。联合创始人Vincent Daniel强调，这一押注针对资本可得性与融资成本，不看空AI行业整体前景。

贝莱德：AI债券机会胜过长期美债。全球固定收益首席投资官Rick Rieder表示，AI驱动的债务融资热潮正在创造近年最具吸引力的固收机会，10年期美债在配置中已"退居次席"。2026年AI相关融资在全球高评级市场已突破3000亿美元，约为去年同期三倍；短久期、单A评级组合可提供约7%的收益率。

瑞银：黄金技术面已出现底部信号，但年底前无人愿意增加敞口。上周四黄金单日下跌2.8%跌破4050美元，触发大规模止损。瑞银指出，随着年底临近，市场参与者越来越专注于保护现有盈亏。其技术分析师Jason Perl的DeMark模型上周五转为看多，关键突破位设在4082.80美元。

白银较200日均线折价25%，光伏需求下滑令市场转向过剩。偏离幅度为2020年3月疫情流动性危机以来最大，管理资金净多头已跌至2024年一季度以来最低。摩根大通数据显示，光伏需求预计今年下滑约30%、折合约6000万盎司，疲软态势将延续至2027年，白银可能从长期短缺转向供应过剩。

市场预期未来十年美国短期利率均值达4.3%，高于当前政策利率区间。基于纽约联储维护的ACM模型，这一数字高于联邦基金利率3.75%至4%的区间，意味着以长期均衡水平衡量，现行利率处于偏低而非偏高的位置。沃什已表态当前金融条件并不显示限制性特征。

美国AI资本开支"拐点"临近：超大规模云厂商占AI栈资本开支66%。截至2026年二季度，超大规模云厂商资本开支在AI产业链中占比66%，其次为芯片18%、能源供应商7%。报告提出一套针对AI资本开支的高频跟踪与预测方法论，认为市场普遍依赖一致预期、对如何预测资本开支讨论不足。

今日关注

中国

A股三季报进入披露高峰，10月30日为正式报告披露截止日。

港股方面，中国平安、中国石油股份、江西铜业股份与三环集团发布财报，东山精密与微亿智造挂牌上市。

海外

美股盘后，Alphabet与微软发布财报，ServiceNow、科磊与福特汽车同日披露业绩。

22时30分，美国公布至10月23日当周EIA原油库存与战略石油储备库存。

21时45分，加拿大央行公布利率决议与货币政策报告，随后召开新闻发布会。

20时30分，英国财政大臣约翰·希利在议会公布其上任后的首份年度预算案。

8时，SK海力士举行三季度业绩电话会。

以色列中央选举委员会继续计票，初步结果预计28日或29日公布。

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第三季度，波音净亏损1.16亿美元，较上年同期54亿美元的巨额亏损显著改善；总营收增长约4%至241.9亿美元。

商业航空板块营收同比下滑约3%至107.2亿美元，运营亏损达6.97亿美元，运营利润率为负6.5%，拖累整体复苏表现。波音将此归因于交付机型组合不理想以及供应链成本上升。季度业绩同时受到约7亿美元司法部和解款项的一次性冲击。

波音首席执行官Kelly Ortberg周二表示，公司今年将无法完成737飞机的产能和交付目标，这是其复苏进程的又一次挫折。

与此同时，波音将实现100亿美元自由现金流目标的时间推迟至2029年，比市场普遍预期晚一年，令投资者感到失望。

受上述消息影响，波音股价周二收跌10.69%，至168.18美元，创2025年4月3日以来最大单日跌幅。

Gabelli Funds投资分析师Tony Bancroft表示，市场将惩罚任何现金流增长的延迟，尽管航空市场长期需求强劲、竞争格局集中，波音的远期前景依然向好。

波音目前将737飞机月产47架的目标推迟至2027年初实现。

就在今年5月，波音高管还表示将于今夏达到这一节奏。受此影响，波音首席财务官Jay Malave在周二与分析师召开的电话会议上确认，公司今年将无法完成500架飞机的交付目标。

Ortberg在电话会议上表示，机翼生产仍是主要瓶颈，但波音仍计划于2027年下半年将月产能提升至52架。

要实现这一目标，波音需要在位于华盛顿州埃弗雷特的新737生产线上实现月产5架，并在堪萨斯州威奇托的原Spirit AeroSystems工厂提高机身产量。波音去年收购Spirit，部分原因正是为了解决持续存在的制造质量缺陷问题。

Ortberg表示，目前波音正在消化现有机身库存，生产速率维持在较低水平，从现在起必须提升威奇托的产出以匹配737整机生产节奏。他同时强调："我们会保持理性和纪律，前景是明确的。"

波音预计2026年将产生约30亿美元自由现金流，低于华尔街普遍预期的55亿美元。据Jefferies分析师Sheila Kahyaoglu在周二研报中指出，差距主要来自交付数量减少以及资本投入增加。

就最新季度而言，波音实现自由现金流4.64亿美元，但今年前三季度合计仍消耗现金3.59亿美元，公司维持全年产生20亿美元自由现金流的指引。

波音调整后每股亏损34美分，高于LSEG数据汇编的市场预期亏损21美分。截至本季度末，波音净债务为252亿美元，较上季度末的259亿美元小幅下降，较一年前的304亿美元则明显收窄。

商业航空板块是波音最重要的业务支柱，但第三季度表现不佳。该部门营收107.2亿美元，运营亏损6.97亿美元，而上年同期亏损达53.5亿美元。利润率虽较去年同期的负48.3%大幅改善，但仍维持负值。

波音将商业航空板块的承压归因于两个主要因素：一是机型交付组合不理想，即高利润机型占比偏低；二是未来生产速率调整带来的更高预期成本，以及供应链估算成本上升。

第三季度商业航空共交付161架飞机，较上年同期160架几乎持平，全年前三季度累计交付475架，同比增长约8%。

在生产进度方面，波音表示737项目"持续向每月47架的稳定产能目标推进"。首席执行官Kelly Ortberg此前明确表示，在能够持续维持该稳定速率之前，生产线不会进一步提速。

787项目目前维持每月8架的产能水平。777X项目则继续推进777-9的适航认证飞行测试，首架交付目标维持在2027年。

需要注意的是，787项目仍存在生产挑战：一起供应商纠纷导致777货机及767机型（含KC-46空中加油机）的机翼生产陷入停滞

Jay Malave表示，机翼供应已恢复，但此次中断的影响将在"未来几个季度"持续显现。此外，777-9客机预计于2027年中完成监管认证，明年交付10至15架。

防务、空间与安全板块成为本季度亮点，营收同比增长15%至79.4亿美元，运营利润率从上年同期的1.7%跃升至6.2%，运营利润达4.92亿美元，同比增幅高达332%。

利润率提升部分得益于出售HRL实验室带来的2.52亿美元收益，以及运营效率的整体改善。

战略层面，波音本季度赢得美国海军F/A-XX第六代战斗机项目，将负责设计、制造并交付这款下一代舰载战斗机。该项目尚未纳入积压订单，目前仍待完成来源选择与评估审查流程。这一合同承接了波音2025年赢得空军战斗机大单的势头，进一步巩固其在军用航空领域的战略地位。

此外，防务板块本季度还获得一份为期七年的PAC-3导引头扩大生产合同。防务、空间与安全板块积压订单增至历史新高的1,010亿美元，其中来自美国以外客户的订单占比达23%。

全球服务部门实现运营利润10亿美元，运营利润率达18.3%。

Ortberg在业绩公布后致员工备忘录中表示："各方预期正在提升，也理应如此。我们的基础比一年前更为扎实，但要兑现积压订单、强化企业文化、改善日常运营，仍有大量工作要做。"

波音近期也取得了若干重要突破，包括获得美国监管机构对737 MAX 7和MAX 10的适航认证，以及赢得美国海军第六代F/A-XX战斗机合同。

然而，这些利好消息在更为疲弱的财务前景面前未能提振市场情绪。

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当地时间27日周二，巴西最高法院法官Flávio Dino下令联邦警察展开调查，核查败选候选人弗拉维奥·博索纳罗的总统竞选活动是否存在非法外国资助，涉事方包括一个由美国副总统万斯联合创立的团体Rockbridge Network。Dino强调，此命令并不意味着已认定存在违法行为，但相关指控足以触发调查。

同时，博索纳罗被最高法院责令上交护照。据巴西媒体Folha de S.Paulo报道，他在未遵守期限上交的情况下疑似出走巴西。据新华社，巴西自由党联邦众议员毛里西奥·马尔孔27日称，博索纳罗已动身前往美国。马尔孔当日在社交媒体发布视频表示，博索纳罗已乘坐飞机前往美国“流亡”，此举与巴西联邦最高法院法官亚历山大·德莫赖斯责令其向警方上交护照有关。

万斯的办公室未立即回应置评请求。彭博联系Rockbridge Network联合创始人Christopher Buskirk，对方亦未立即回应。Meta援引此前有关巴西大选的声明，否认在选举中偏袒任何特定候选人；预测市场平台Polymarket未立即回应置评请求。

根据周二公布的法院文件，Dino要求警方核查Rockbridge Network与两名巴西商人之间的接触，以确定是否有资源、服务或其他具有经济价值的利益流入博索纳罗的竞选活动。

调查还延伸至与Polymarket及Meta相关的竞选广告投放，并将审查互联网公司是否存在Dino所描述的蓄意“算法操纵”，或以人为方式制造不对等分发效果来影响选情。

巴西法律明确禁止候选人及政党接受外国实体或政府的金钱或其他经济援助。Dino表示，这一禁令不仅限于直接现金捐款，还涵盖服务及其他利益。

此次调查还将单独审查潜在政治融资与外国对巴西稀土及其他关键矿产经济利益之间是否存在关联。

调查的直接导火索来自落选候选人Renan Santos的举报。Santos在首轮选举中未能晋级决赛，随后指控Rockbridge Network参与了为博索纳罗竞选活动争取资金支持的谈判。

在Polymarket问题上，Dino要求调查人员查明谁向境外社交媒体账号付费，以发布基于Polymarket预测数据的选举相关内容——Polymarket的服务在巴西属于被禁范畴。调查须厘清资金来源，以及巴西境内人员或机构是否知情参与其中。

在Meta方面，在决赛轮投票前，巴西选举法庭已下令Meta不得干预政治或选举相关内容的分发。卢拉竞选团队指控Meta"反复且系统性地"阻碍其内容触达用户，并称Meta AI在拒绝生成与卢拉相关图片的同时，却为博索纳罗生成竞选素材。Meta表示，技术事故波及了各政治派别的竞选活动，否认偏袒或代表任何候选人进行干预。

在上述调查启动的同时，博索纳罗本人的行踪引发更大关注。

巴西最高法院于26日周一裁定禁止博索纳罗离境。最高法院法官德莫赖斯（Alexandre de Moraes）以担忧其存在潜逃风险为由，在博索纳罗面临多项刑事调查期间，下令其在24小时内上交普通护照及外交护照。博索纳罗未能在截止期限前遵从命令，联邦警察随即注销其护照。

据巴西媒体Folha de S.Paulo援引博索纳罗盟友的消息报道，他在输掉大选后数小时内已出走巴西。该媒体获悉，博索纳罗的盟友周二上午曾尝试与其取得联系，但未获回音。

新华社提到，阿根廷移民局27日发表声明称，一架私人飞机日前出现在伊瓜苏国际机场，引发关注，有关部门对该飞机及其机组人员进行了相应检查。

阿根廷媒体Infobae报道称，博索纳罗经由与巴西接壤的米西奥内斯省进入阿根廷，并计划从那里前往美国，但阿根廷总统米莱的新闻秘书Adrian Ravier在新闻发布会上否认博索纳罗已入境阿根廷，并表示未收到任何庇护申请。

巴西联邦警察亦表示，未发现博索纳罗通过任何官方边境口岸出境的记录，目前正与阿根廷当局保持联系以确认情况。

据新华社援引巴西媒体报道，巴西出入境管理系统中未发现博索纳罗以正常方式通过口岸出境的记录。巴西联邦警察已于27日上午就其是否离境开启调查。

现年45岁的弗拉维奥·博索纳罗是前总统贾尔·博索纳罗的长子，目前在任参议员，面临至少两项联邦调查。

其一涉及与前Banco Master SA所有人Daniel Vorcaro相关的洗钱、腐败及逃税指控，该银行深陷巴西史上最大规模银行欺诈案。博索纳罗否认存在不当行为，但承认曾向Vorcaro寻求资金，用于拍摄一部关于其父的纪录片。

其二源于联邦警察的另一项调查，指出他与一名涉嫌洗钱的律师存在关联。

博索纳罗之父贾尔的经历为此次事件提供了参照背景。贾尔在2022年大选落败后离开巴西前往美国，后虽返回，但被裁定因在选举前散布虚假信息而禁止担任公职八年，并于2025年9月被裁定犯有政变阴谋罪，同年11月被捕，目前正在家中执行为期27年的软禁刑罚。

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周二，纳斯达克100指数收涨1.3%，标普500指数涨0.6%，道指基本持平。费城半导体指数单日反弹3.6%。与此同时，WTI原油价格跌至每桶100美元下方，美债收益率波动有限，10年期美债收益率维持在4.99%附近，为股市走强提供了稳定的外部环境。

市场情绪的改善有多重催化剂。博通宣布完成一笔630亿美元的AI芯片融资安排，甲骨文扩大与OpenAI的云服务合作，Meta的250亿美元股票增发获5倍超额认购。

高盛科技交易台将上述事件归纳为本轮AI板块强势反弹的核心驱动力，同时指出部分个股从超卖区域反弹及高速抛压缓解也起到了助推作用。彭博宏观策略师Tatiana Darie表示：

美股正在消化对高借贷成本的担忧，盈利结果证明利润周期的韧性被低估了。

博通630亿美元融资落地，科技股领涨美股

美股三大指数连续第二个交易日收涨。标普500指数报7722.65点、涨0.60%，纳指综合指数涨1.18%、纳指100指数涨1.29%，道指涨0.03%，罗素2000指数涨1.16%，芯片指数涨3.60%领跑。板块上科技领涨，能源跌幅最大。

纳斯达克100指数重新站上100日均线。

华尔街见闻提及，博通携手美银、花旗、摩根士丹利与黑石组成的机构联盟，融资630亿美元。资金用于采购博通AI加速器及网络设备，并将其租赁给AI大模型开发商Anthropic。芯片交付预计自2027年起开始。

博通周二涨4.00%。博通的交易提振了芯片股，使其摆脱了7月份的低点。超威半导体涨5.45%、英特尔涨3.61%、迈威尔涨4.19%、美光涨2.77%、英伟达涨0.90%。

新兴云服务商今日大幅反弹，CoreWeave涨7.94%、Nebius涨11.22%、IREN涨7.90%。Crusoe首席执行官Chase Lochmiller表示，市场对这类公司的抛售反应过度。

存储与光通信涨幅更甚。西部数据涨6.95%、希捷涨3.67%、闪迪涨3.92%；Coherent涨6.45%、Lumentum涨5.88%、应用光电涨6.96%。

高盛科技交易台把当日的强势归因于三条：融资担忧缓解、超大规模厂商的财报与资本开支预期、以及部分业绩超预期公司的超卖反弹。

高盛美国广义AI指数当日涨5.08%，标普500剔除AI赋能股的部分跌0.32%。

美股七巨头内部分化，亚马逊涨1.61%、苹果涨0.93%，微软跌0.24%。特斯拉涨4.04%，盘中触及三个月高位。

巴克莱把特斯拉评级从持股观望上调至增持，意味着看好它跑赢同业，12个月目标价从370美元上调至450美元，理由是核心汽车业务增长前景改善、自动驾驶出租车业务出现拐点、储能需求强劲。

油价二连跌拖累能源股，埃克森美孚跌2.53%、雪佛龙跌1.63%。电力股走高，Constellation涨2.57%、Vistra涨3.48%。

美联储决议与超大规模厂商财报即将连番登场

美联储将在美国当地时间周三下午公布利率决议，市场定价维持3.75%至4%不变，12月加息仍是主流预期，概率在七成以上。主席沃什此前已承诺不做前瞻指引，发布会上的提问环节可能成为波动来源。

当天盘后微软与谷歌率先放榜，亚马逊与英特尔随后跟进。市场要检验的是，刚被两笔融资撑起来的资本开支，能否在财报里兑现。

高盛对冲基金客户业务负责人Tony Pasquariello表示，牛市仍将持续但势头减弱；摩根士丹利首席美股策略师Mike Wilson认为，调整已进入最后阶段，仍可能再跌一波，急跌反而带来买点。

彭博宏观策略师Frank Monkam把调整拆成轮动、传染、清算三个阶段，信用压力向广度传导才是拐点。

原油二连跌，WTI结算价跌破100美元，现货端反而更紧张

由于沙特阿拉伯、土耳其与巴基斯坦官员赴德黑兰参与外交磋商，市场对波斯湾局势降温的预期升温，WTI原油价格下跌约1.8%，跌破每桶100美元，布伦特原油则收于每桶114美元下方。

美国柴油报479.11、欧洲柴油报1453.25，双双回落至一周低位；原油及成品油库存低于季节性均值约7600万桶，全美汽油均价降至4.266美元/加仑。

然而现货端的紧张没有缓解。布伦特12月对1月合约的价差为5.07美元，仍处逆价差状态，且较一周前走阔。

10年期美债横盘，美元反弹

当日公布的宏观数据全面超预期：9月耐用品订单环比升1.8%，为五个月最大增幅；10月经济咨商会消费者信心指数升至91.7，远高于81.0的市场预期；9月新屋销售年化67.6万套，预期65.1万套。

宏观经济走强抵消了油价走弱的影响，使得美债收益率基本持平。10年期美债收益率报4.9843%、跌0.41个基点，盘中一度升至4.997%，全日区间4.9595%至5.0050%。

2年期收益率报4.7286%、涨1.27个基点，30年期报5.2975%、跌0.53个基点，2年与10年利差收窄1.25个基点至25.36个基点。

美元则获得支撑，衡量美元对六种主要货币的美元指数在汇市尾市收于102.319、涨0.35%，欧元兑美元跌至1.1135，美元兑日元升至157.95。

尽管美元走强，但黄金价格仍从4000美元的支撑位大幅反弹。现货黄金纽约时段报4061.92美元、涨1.11%，此前在纽约盘前一度跌破4000美元、低见3989.16美元。

现货白银报54.26美元、涨0.87%。比特币站上80000美元，报80672.94美元、涨0.80%。

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10月27日美股盘后，希捷科技公司公布截至2026年10月2日的2027财年第一季度财报，公司营收达42.3亿美元，同比增长约61%，超出分析师平均预期的41.1亿美元；调整后每股收益为7.68美元，同样超越预期的7.39美元。公司同时上调季度股息约3%至每股0.76美元。

在指引方面，希捷预计第二财季营收为48亿美元，上下浮动1亿美元，调整后每股收益为9.20美元，上下浮动0.20美元，两项指标均显著高于分析师此前预期的45.5亿美元营收和8.66美元每股收益。

首席执行官Dave Mosley表示，数据的创建、留存与复用持续推动存储需求叠加增长，客户的长期需求能见度支撑公司对多年增长周期的判断。

尽管业绩与指引全面超预期，希捷股价在盘后交易中一度跌超8%。盘中，该股曾上涨3.7%，收报667.85美元。年初至今，希捷股价累计涨幅接近150%，使得市场对于业绩持续超预期的要求更为苛刻。

希捷在财报中多次提到HAMR技术路线图。HAMR即热辅助磁记录技术，是提升硬盘面密度、继续推高单盘容量的重要路径。公司还在前瞻性声明中提及基于HAMR的Mozaic产品。

Dave Mosley表示，公司的HAMR技术路线图能够通过提升面密度来满足不断增长的艾字节需求，同时保持供给纪律。

他强调，结合以价值为导向的定价策略和持续强化的资产负债表，希捷有望在长期实现盈利增长、强劲现金创造和持续提升的股东回报。

在AI和云基础设施周期中，市场通常更关注GPU、HBM和网络设备，但后端数据存储同样会随数据规模扩张而受益。希捷本季利润率的显著改善，显示大容量HDD在数据中心架构中的经济价值仍然存在。

本季度最值得关注的是毛利率和经营利润率的跃升。

第一财季希捷GAAP毛利率为57.3%，去年同期为39.4%，同比提升17.9个百分点；非GAAP毛利率为57.8%，去年同期为40.1%。这意味着公司每1美元收入中，有接近0.58美元转化为非GAAP毛利。

经营利润率提升同样明显。GAAP经营利润为20.64亿美元，去年同期为6.94亿美元；GAAP经营利润率从26.4%升至48.8%。非GAAP经营利润为21.47亿美元，非GAAP经营利润率达到50.7%，去年同期仅为29.0%。

背后的关键在于成本增速远低于收入增速。第一财季希捷营收同比增长61%，但收入成本仅从15.92亿美元升至18.06亿美元，增幅约13%。同时，公司不含收入成本的GAAP经营费用为3.63亿美元，去年同期为3.43亿美元，增幅有限。

换言之，在需求上行时，希捷的费用和制造成本并未同步大幅膨胀，形成了显著的利润弹性。

希捷第一财季经营现金流为16.90亿美元，去年同期为5.32亿美元；自由现金流为14.79亿美元，去年同期为4.27亿美元，同比增长约246%。

本季度自由现金流率约为35%，自由现金流占GAAP净利润比例约84%，现金转化质量较高。虽然应收账款增加2.83亿美元、库存增加1.29亿美元，对营运资本形成一定占用，但公司仍实现了强劲经营现金流，说明利润质量较为扎实。

资本开支方面，公司用于购置物业、设备和租赁改良的现金支出为2.11亿美元，去年同期为1.05亿美元，几乎翻倍。尽管资本开支上升，但相对42亿美元以上收入规模仍然可控。

这也符合希捷当前战略：在需求改善阶段继续投资高容量和HAMR相关路线，但不进行无纪律扩张，以避免重演过去存储行业常见的供给过剩周期。

希捷预计2027财年第二季度收入为48亿美元，上下浮动1亿美元；非GAAP摊薄EPS为9.20美元，上下浮动0.20美元。

与第一财季实际值相比：

• 收入指引中值较42.33亿美元环比增长约13%；
• 非GAAP EPS指引中值较7.68美元环比增长约20%。

这一指引显示，公司预计需求改善趋势仍将延续，且利润扩张速度可能继续快于收入增长。虽然公司没有给出下一季度毛利率指引，但EPS指引隐含的经营利润弹性依然较强。

需要注意的是，公司表示，非GAAP EPS指引排除了已知的税前股权激励费用影响，约合每股0.30美元。其他可能影响GAAP结果的项目，例如债务交易损益、战略投资损益、减值、税项调整等，目前无法合理预测。

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据该公司周二发布的财报，恩智浦预计四季度营收37.5亿-39.5亿美元，中值38.5亿美元，较去年同期增长约15%，低于分析师预期38.7亿美元。 预计四季度调整后运营利润13.7亿-15.1亿美元，中值14.4亿美元，同样低于分析师预期的14.5亿美元。

这一看似微小的差距，足以令此前已涨势显著的股价承压——截至收盘恩智浦今年累计涨幅达17%，盘后跌幅近9%。

指引不及预期的背后，是市场对竞争加剧的持续顾虑，以及围绕人工智能泡沫的更广泛担忧。恩智浦的主要竞争对手德州仪器上周刚刚发布了强劲的营收预期，进一步凸显了两家公司在市场预期上的分化。

恩智浦三季度营收为37.9亿美元，同比增长19%，环比增长8%，高于市场预期37.5亿美元。

盈利方面，非GAAP毛利率为58.6%，非GAAP运营利润率为37.1%，非GAAP摊薄后每股净利润为4.20美元；GAAP口径下，毛利率为57.8%，运营利润率为32.4%，摊薄后每股净利润为3.48美元。

经营性现金流达12.6亿美元，扣除5000万美元资本开支后，非GAAP自由现金流为12.1亿美元，占营收比例约31.9%。当季资本回报总计3.59亿美元，其中股息支付2.56亿美元，股票回购1.03亿美元。

恩智浦总裁兼首席执行官Rafael Sotomayor表示，三季度业绩表现受到汽车和工业领域公司特有增长驱动因素加速贡献，以及数据中心基础设施持续动能的共同推动。

他指出，软件定义汽车正在推动对下一代解决方案的需求，数据中心基础设施和可信物理AI应用也为长期增长创造了新的增量空间。

恩智浦董事会在季度结束后的10月授权新增50亿美元股票回购计划，叠加此前剩余的13亿美元额度，可用回购规模合计约63亿美元。Sotomayor此前曾多次表示公司复苏势头正在增强。

三季度内，恩智浦在多个战略项目上取得进展。

8月4日，恩智浦宣布其Trimension™超宽带测距与雷达解决方案将由宝马集团在其车队中部署，首批覆盖部分2026年车型项目；8月12日，恩智浦在马来西亚的封装测试基地扩建工程正式动工；9月28日，恩智浦与世界国际半导体公司（VIS）合资成立的VSMC，在新加坡举行了首座12英寸晶圆厂的开幕典礼。

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10月27日，“新美联储通讯社”Nick Timiraos撰文指出，美联储主席沃什力推"沉默即美德"的新沟通风格，却未能说服多数同僚跟进，导致委员会对外传递出嘈杂而分散的信号，令市场在短短一个月内对10月加息的预期概率从70%骤降至15%。

文章统计，在上次政策会议结束至本周会议静默期开始之间，16位任期满一年的美联储官员合计发表了不少于59场演讲、采访及公开表态，与一年前同期的约54场大体相当。

这一数字表明，尽管沃什今年5月就任主席后刻意压缩自身发言，其他官员却纷纷填补空缺，各自阐发观点。

上述分歧产生的直接后果已在市场上清晰呈现。美联储上月加息后，市场从沃什的新闻发布会言辞中推断连续加息的可能性较高；其后两位副主席相继表态，暗示并不急于立即行动，10月加息概率随即大幅回落。

全国互助保险公司首席经济学家Kathy Bostjancic表示：

如果沃什不开口，其他人就会填补这个空白。

这场争论的实质，并非是否恢复承诺式前瞻指引——几乎没有官员希望重回2021年前那种做法，彼时过于明确的利率承诺被认为拖延了美联储对通胀的应对。

文章指出核心分歧在于：官员是否仍应向公众解释，自己将如何响应经济变化？

沃什的立场鲜明。他认为，持续叙述政策展望会将官员锁定在自身预测之中，同时模糊市场能够向美联储反映的信号。他本月在曼谷表示：

我不打算现在就说我在今年剩余会议上可能会做什么，这是美联储的新篇章，我们不再做这种事了。

支持这一立场的里士满联储主席Tom Barkin也对记者表示，自己"非常乐见这似乎正在成为机构惯例"。Barkin一贯谈论经济形势，但几乎从不就具体会议表态。

然而，多位官员公开为更充分的沟通辩护。

克利夫兰联储主席Beth Hammack本月发表演讲指出，如果家庭或企业"在对政策走向存在错误判断的情况下进行借贷，代价可能十分高昂"。

她在接受采访时强调，阐明自身思维框架并不等同于做出承诺：

他们听到的不是承诺，因为我没有给出承诺，我是在解释一个框架。

圣路易斯联储主席Alberto Musalem在伦敦的讲话中直接驳斥"少说话可以让市场专注于数据"的逻辑，称一家对自身框架守口如瓶的央行"并不能让市场聚焦于数据，猜测只会制造噪音"。

他补充道：

摆在央行面前的选择不是在嘈杂的过度承诺与沉默寡言之间二选一，而是在让公众自行猜测与主动告知之间做出抉择。

Hammack与Musalem均于2024年出任现职，两人均来自金融业背景，今年以来也始终是主张进一步加息的代表性声音。

这场沟通实验在上月加息后迅速遭遇压力测试。

Nick Timiraos指出，市场从沃什的表态及经济数据中推断10月连续加息概率较高，其后副主席们相继发声纠偏，暗示并不急于再次行动，市场预期随即逆转。

美联储理事Christopher Waller将这一插曲形容为大幅压缩前瞻指引的局限性，称此举无异于"倒洗澡水时把孩子也一起倒掉"，并直言：

我想不出有什么比那一周发生的事情更像前瞻指引了。

前美联储副主席Donald Kohn表示，在向市场发出如此大的信号之前，他过去会先把讲话内容分享给时任主席格林斯潘或伯南克，征询意见。

他表示，两人从未表示过异议。Kohn说：

当前事态表明，至少部分委员会成员对如此匮乏的前瞻指引感到不安，因为市场正在走到委员会希望引导的方向之前。

令这一状况更为复杂的是，当前官员们不仅对经济形势判断存在分歧，也对政策路径未能形成统一叙事。

文章指出，部分官员认为货币政策明显偏松；另一些人则将此轮加息更多视为对多年高通胀固化价格预期这一风险的保险性应对。

瑞银首席美国经济学家Jonathan Pingle表示，在正常情况下，主席的表态可以为其他官员提供可以援引的共同语言，由主席代表委员会发言"能够带来某种连贯性，而我认为这正是目前所欠缺的"。

前美联储经济学家Claudia Sahm将当前局面概括为"所有可能结果中最坏的一种"。她说：

没有人能强迫他为委员会发言，而坦率地说，他也无法强迫其他委员会成员闭嘴。

目前，一支由外部专家组成的工作组正在就美联储沟通方式起草建议，预计年底前提交。沃什表示，任何调整均须经由全体委员会决定。

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两款新机将于10月29日凌晨1点10分接受预购，11月6日正式发货。新款iMac起售价12499元人民币，MacBook Pro起售价15999元。

苹果表示，M6芯片赋予新款iMac在人工智能任务上较上代机型五倍的性能提升，入门级MacBook Pro的图形处理速度则较前代提升30%。

此次发布是苹果本周新品攻势的第二波，周一该公司刚更新了iPad mini，新增屏幕升级与防水功能。华尔街见闻提及，苹果将于周三以其史上首款触控屏MacBook Pro为本周产品发布收尾。

据彭博社报道，该款触屏Mac将成为该公司最贵的笔记本，已经探讨将新款14英寸Mac售价定在2899美元，16英寸机型至少3399美元。

新款iMac与MacBook Pro在外观上与前代产品高度相似，主要变化集中于内部硬件。两款机型均搭载M6芯片——该芯片于今年9月随Mac mini首次亮相。

此次更新中，iMac从M4芯片跨代升级至M6，而MacBook Pro去年刚搭载了M5芯片，本次迭代周期相对更短。

在连接性方面，两款新机均支持蓝牙6与WiFi 7，新款MacBook Pro还获得更快的充电速度。

苹果目前仍继续销售搭载M5 Pro与M5 Max芯片的高端MacBook Pro机型，后者在主处理器与图形核心规格上均高于本次发布的入门级M6机型。

苹果本周三将发布史上首款配备触控屏的MacBook Pro，终结该公司对触控屏笔记本长达二十余年的抵制立场。

新款触控屏MacBook Pro将采用更轻薄的机身设计、更窄的屏幕边框，并引入OLED显示技术。

此轮密集更新是苹果更宏观产品规划的一部分。

据彭博新闻报道，除触控屏MacBook Pro外，苹果还计划于明年上半年推出焕新版MacBook Neo与MacBook Air。

在芯片路线图方面，苹果预计于2027年发布M7、M7 Pro与M7 Max芯片，并推出经过重新设计的入门级MacBook Pro；M7 Ultra芯片与新款Mac Studio则被安排在2028年推出。

苹果正持续推进电脑产品线的全面革新，以满足日益增长的人工智能应用需求，此次发布的两款新品是这一进程中的阶段性节点，而非终点。

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周二，ASM International将2027年营收目标上调约24%至逾57亿欧元（约63亿美元，按固定汇率计算），高于7月份预测的46亿欧元以上。

从盈利表现来看，ASM第三季度营收按固定汇率计算同比增长44%至11.6亿欧元，净利润为3.081亿欧元，两项指标均超出分析师平均预期。

公司同步公布了最高3亿欧元的股票回购计划。消息公布后，ASM的美国存托凭证大涨7%，报838.9美元。

首席执行官Hichem M'Saad表示，"需求环境依然非常强劲，客户产能持续紧张，并正加速提升产出。"

ASM明年增长的核心动力来自存储芯片及先进逻辑芯片制造商的双重需求拉动，两类芯片均是数据中心运营商建设AI基础设施的关键原材料。

ASM的核心产品为薄膜沉积设备，用于在晶圆表面沉积极薄的功能膜层，是芯片制造流程中的关键工序。随着客户加速扩产并寻求提升芯片效率与性能，ASM正持续赢得更多订单。

ASM的客户群涵盖台积电与英特尔等行业巨头。台积电负责为英伟达和苹果生产芯片，其资本支出计划高达640亿美元；英特尔则预计今年在新厂房及设备上投入约200亿美元。

AI投资浪潮的红利并非ASM独享。同为荷兰芯片设备商的阿斯麦本月早些时候表示，由于当前产能无法满足2027年及2028年的订单需求，公司正积极扩充生产能力。

两家公司的同步景气，折射出全球芯片设备行业在本轮AI资本开支周期中所处的有利位置——核心设备供给偏紧，客户议价空间有限，头部设备商得以主动把握扩产节奏。

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