见闻财经日历提醒下周重点关注：

首先关注外交大事和地缘政治。据央视新闻，国务院副总理何立峰将于9月19日至23日率团赴美国与美方举行经贸磋商。外交部表示中美双方就年内元首互动安排保持着沟通。这一节点发生在联合国大会的背景下：第81届联大高级别周9月22日在纽约拉开帷幕，美国政府已同意伊朗领导人出席，伊朗总统佩泽希齐扬预计23日发言；泽连斯基计划21日至23日在纽约与特朗普会晤讨论能源领域停火。中东战事、俄乌局势与大国互动集中在一周之内，油价、黄金与避险资产将随表态剧烈波动。

其次是AI与半导体的“产业周”。下周，阿里2026云栖大会在杭州召开，围绕模型、Agent与Agentic Cloud拆解“五层全栈”技术；GMIF 2026全球存储器行业创新峰会在深圳举行，主题“AI存储，驱动未来”；高通骁龙峰会或发布首款2nm骁龙8 Elite Gen6；Meta Connect 2026或推出XR与智能眼镜新品。叠加AICC人工智能计算大会、全球AI芯片峰会GACS与第五届全球数字贸易博览会，下周是模型、Agent、算力与存储四条线同时发声的窗口。

最后是数据与交易节奏的“休市周”。、韩国9月出口20天同比将验证半导体出口的高增是否延续；欧元区9月制造业PMI初值与美国初请失业金陆续发布。A股25日至27日中秋休市、28日开市；郑商所已自21日结算时起上调PTA、甲醇、对二甲苯合约保证金与涨跌停板，节前杠杆与流动性需留意。

经济指标

韩国关税厅9月21日公布9月前20天出口同比，前值增56%。据韩国关税厅，9月前10天出口同比增82.6%至349.7亿美元，其中半导体出口同比增270.1%、占出口总值47.1%，为历年同期最高。欧元区9月制造业PMI初值与美国初请失业金下周也将陆续发布。

财经事件

• 阿里2026年云栖大会9月22日至24日在杭州举行

9月22日至24日，2026年云栖大会将在杭州举行，主题为“智以致用”。大会的看点在于“五层全栈”的技术发布，将围绕模型、Agent、Agentic Cloud拆解五层全栈技术，发布阿里云核心技术及年度产品。

• 纳指季度再平衡生效，SpaceX权重将升至2.82%

纳斯达克100指数季度再平衡将于9月21日美股开盘前生效，届时SpaceX在该指数中的权重将升至2.82%，较目前约1.28%的权重大幅提高。权重提高之所以重要，是因为追踪该基准的被动型基金必须相应调整持仓。其中包括规模达4,820亿美元的Invesco QQQ Trust Series 1，也就是QQQ，这是全球规模最大的ETF之一。

同日，标普道琼斯指数公司季度再平衡生效，标普100纳入Palo Alto Networks、Arista Networks、闪迪、戴尔，标普500纳入Bloom Energy、Illumina。调整属例行换仓，生效日被动资金调仓或带动相关科技股量价波动，Arista、Palo Alto等获被动增配。

• 多位美联储政策制定者将于下周发表讲话

多位美联储政策制定者将于下周发表讲话，鉴于美联储主席沃什本人已表示希望避免就利率路径提供前瞻性指引，任何有关央行本轮加息周期计划的线索都将变得更加重要。美联储副主席杰斐逊在2026年美债市场会议发表讲话。FOMC票委、克利夫兰联储主席哈玛克、FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯等发表讲话。

• AICC 2026人工智能计算大会

AICC 2026人工智能计算大会将于2026年9月21日在北京中关村国际创新中心正式举行。本届大会聚焦智能体（Agent）时代的AI计算底座与体系变革。

• 第二届上海AI应用生态大会

第二届上海AI应用生态大会将于 2026年9月21日至22日 举办。主要聚焦企业智能体（Agent）技术实践、应用场景生态共建以及产业成果规模化复制，致力于打通人工智能技术与企业业务的深度融合。

• 星河动力航天将于近期择机实施谷神星一号海射型（遥八）运载火箭发射任务（待定）

9月17日，星河动力航天宣布，将于近期择机实施“谷神星一号海射型（遥八）”商业运载火箭发射任务，任务名：海对羊城阔。该公司主要为航天领域客户提供航天发射服务，核心产品包括“智神星”系列中大型重复使用液体运载火箭、“谷神星”系列轻小型固体运载火箭等。

• 特朗普为共和党筹款活动发表主题演讲

据Politico，特朗普将于9月21日在纽约市为共和党筹款活动发表主题演讲。

• 苹果新款Mac mini、Mac Studio9月22日正式发售

8月25日，苹果推出时隔两年更新的便携型台式主机Mac mini，推出搭载M6或M5 Pro芯片的新款Mac mini，以及搭载M5 Ultra或M5 Max芯片的升级版Mac Studio。两款产品均于8月27日上午9点开启预购，并将于9月22日正式发售。

• 中秋节：沪深北三大交易所9月25日至27日休市

沪深北三大交易所均发布2026年中秋节、国庆节休市安排：9月25日(星期五)至9月27日(星期日)休市，9月28日(星期一)起照常开市，10月1日(星期四)至10月7日(星期三)休市，10月8日(星期四)起照常开市。

提前预警

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例如，上海松江富明村镇银行公告显示，9月21日起，该行一年期、二年期和三年期整存整取利率分别为1.65%、1.50%和1.30%，存期从一年拉长至三年，利率反而低了35个基点。

一个月前，该行一年期、二年期和三年期利率均为1.65%；

与8月21日执行的利率相比，此次二年期和三年期利率分别下调15个和35个基点，一年期利率保持不变，由此形成期限倒挂。

部分中小银行则在上调特定期限利率。

枢纽注意到，微众银行9月将三年期定存利率从1.60%上调至1.75%，蓝海银行将一年期定存利率由1.65%上调至1.70%。

目前，微众银行三年期定存利率高于五年期；苏商银行近期发行的三年期、五年期大额存单利率分别为1.95%和1.85%，最高利率同样没有落在最长期限。

9月的这轮调整呈现出两个特点：不同银行的利率有升有降，部分银行内部的期限利差也出现倒挂；

这也意味着，不同机构对存款期限、负债成本和阶段性资金需求的安排正在分化。

长端成本受到压缩

部分银行压低中长期存款利率，主要与负债成本压力有关。

国家金融监督管理总局数据显示，2026年一季度商业银行净息差为1.40%，二季度小幅回升至1.41%；大型商业银行二季度净息差为1.31%。净息差仍处低位，长期高息存款对银行盈利的压力更为明显。

一些中小银行的息差空间更窄。

2026年上半年，哈尔滨银行净息差降至0.98%，广州农商银行为1.07%，甘肃银行和紫金银行均为1.09%。

资产端收益率承压时，存款利率越高、期限越长，银行锁定的付息成本越高，下调三年期、五年期存款利率，可以减少长期高成本资金，保留后续调整负债价格的空间。

天府立言金融研究院院长曾刚表示，部分银行出现存款利率倒挂，属于阶段性经营策略。

曾刚表示，银行通过下调中长期存款利率，引导部分资金转向短期存款；如果存款利率继续下行，短期负债可以更快完成重新定价，从而缓解成本压力。

上海松江富明村镇银行此次调整主要集中在二年期和三年期，一年期利率保持不变，与上述逻辑一致。

存量高息定期存款集中到期，也为银行调整续存价格提供了窗口。

华泰证券、国信证券和中金公司根据不同口径测算，2026年到期定期存款规模约为50万亿至75万亿元；

存款到期后，银行可以按照当前利率安排续存期限和价格，从而降低存量高息负债的成本。

期限缩短也会增加续存和流动性管理压力。存款到期频率提高后，客户是否续存、银行需要付出多高的利率留住资金，都会影响最终的降成本效果。

局部加息补充资金

中小银行近期加息主要集中在特定期限，反映出部分机构仍有补充存款的需求。

博通咨询金融行业资深分析师王蓬博表示，民营银行大多获客渠道较为单一，存款来源高度依赖线上，为稳定存款规模、补充稳定负债，部分民营银行会通过适度提高利率吸引资金。

例如，微众银行此次上调的是三年期利率，调整后，其一年期、二年期、三年期和五年期定存利率分别为1.50%、1.60%、1.75%和1.60%，三年期利率最高，五年期利率仍低于三年期。

这说明部分银行愿意为当前需要的期限支付更高成本，但对更长期存款仍保持谨慎。

不同类型银行对长期资金的安排也有差异。

枢纽注意到，7月以来，中国银行、农业银行、建设银行和工商银行先后重启五年期大额存单，相关产品利率最高为1.60%，起存金额为20万元。

股份制银行中，华夏银行7月15日上线的五年期大额存单年利率为1.75%至1.80%，招商银行、浦发银行等当时未上架五年期产品。

这些差异表明，银行是否吸收长期资金以及愿意支付多高的利率，与存量客户、到期资金规模和资产配置情况有关。

利率较高的机构需要在留住存款和控制成本之间寻找平衡。

值得注意的是，监管也在限制高息揽储。

中国人民银行6月5日就《人民币存贷款利率管理规定》公开征求意见，将违规手工补息、突破利率自律上限等行为纳入高息揽储范围。

接下来可以关注高息存款到期后的续存利率、中小银行净息差变化，以及短期负债占比上升后的续存和流动性成本。

这些指标将进一步反映本轮利率调整对银行负债成本的实际影响。

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9月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布最新LPR报价：1年期为3.0%，5年期以上为3.5%，均与上月持平。央行主管媒体《金融时报》援引分析人士观点指出，8月新发放贷款实际利率已出现边际回落，"直接下调政策利率的必要性不高"。

多位受访经济学家判断，美联储9月加息25个基点、将联邦基金利率目标区间上调至3.75%—4.00%，进一步加剧中美利差倒挂，短期内LPR大概率维持不变。

但分析人士同时强调，我国货币政策坚持"以我为主"基调未变，若后续国内经济下行压力加大，降准或先于降息落地，届时LPR仍有跟进下调空间。

此次LPR持平，首要原因在于定价锚稳定。

东方金诚首席宏观分析师王青在接受《金融时报》采访时指出，自上月LPR报价公布以来，央行7天期逆回购利率持续维持在1.40%，"这意味着9月LPR报价的定价基础稳定，已在很大程度上预示当月LPR报价会继续按兵不动"。

从商业银行自身经营状况来看，报价行主动压缩加点的意愿同样不足。

数据显示，9月以来货币市场隔夜资金利率DR001均值较上月小幅上行，1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率也略有走高，批发融资成本有所上升。

二季度商业银行净息差较一季度回升0.01个百分点至1.41%，为2022年一季度以来首次回升，但仍处历史低位附近。

招联首席经济学家董希淼亦表示，商业银行净息差降至1.41%的低位，"报价行从维护稳健经营、防范风险的角度出发，主动压缩加点的意愿不足"。

经济基本面的阶段性稳固，为LPR按兵不动提供了另一层支撑。2026年上半年国内生产总值（GDP）同比增长4.7%，位于全年4.5%至5.0%目标区间之内，前期出台的存量政策仍处于效果观察期。

中国民生银行首席经济学家温彬进一步援引高频数据支撑这一判断。8月出口当月同比增速连续第三个月保持在20%以上，且较7月继续提速；8月CPI和PPI同比增速均出现回暖；工业增加值当月同比增速明显回升，制造业PMI中生产和新订单分项重返荣枯线上方。

温彬同时指出，8月企业和个人住房新发放贷款利率均延续低位，叠加CPI和PPI同比小幅回升，各项贷款实际利率出现边际回落，"对实体经济支持作用有所加强，直接下调政策利率的必要性不高"。

他还提到，9月新型政策性金融工具已逐步落地拨付，将带动政金债提速发行及配套贷款投入，货币政策重心更多在于保持流动性充裕，并以结构性工具形成协同效应。

外部环境的变化是当前制约LPR下行的另一关键变量。9月美联储加息25个基点，欧洲、日本央行亦在上调政策利率，全球主要央行货币政策集体转向紧缩。王青指出，这使中美利差倒挂进一步加大，人民币汇率和跨境资本流动面临压力。

董希淼表示，美联储加息"客观上压缩了我国央行降息及LPR下降的空间，短期内LPR下降的可能性确实更小"。

不过，分析人士普遍认为，外部紧缩对国内货币政策的传导效果不应高估。王青强调，国内外物价走势存在根本差异，1至8月国内CPI累计同比仅为0.9%，持续低于2.0%左右的目标水平；而同期美国、欧元区CPI累计同比分别达3.3%和2.7%，持续偏高。"这在很大程度上决定了当前国内外货币政策会存在方向性差别。"

王青还指出，我国已建立跨境资金流动"宏观审慎+微观监管"两位一体监管框架，因货币政策周期错位引发的大规模跨境资金流动将得到有效控制，其对人民币汇率的影响"不必高估"。

民生银行温彬也表示，我国债市和人民币汇率的运行态势反映出国内资产较高的安全属性，有助于货币政策坚持"以我为主"。

尽管短期降息窗口收窄，分析人士对后续政策空间仍持较为积极的看法。

董希淼认为，若后续国内经济下行压力加大，央行"有可能先通过降准释放流动性，再择机小幅下降政策利率10个基点，届时LPR有望跟进调整，降幅或在5个基点左右"。他同时强调，我国货币政策工具箱丰富，适度宽松的基调未变。

王青则指出，不排除接下来出台新一轮增量政策的可能。具体路径包括两条：一是结构性货币政策工具继续降价、增量、扩围，定向支持科技融资、普惠金融；二是实施降息降准，估计降息幅度为10个基点，降准0.5个百分点，届时LPR报价将跟进下调。

董希淼总结称：

美联储加息强化外部制约，短期内LPR大概率维持不变；未来是否下降，取决于国内经济修复、物价走势、银行息差及外部环境变化。

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它叫 Jev。

不会聊天，不写代码，甚至不会像ChatGPT一样给你生成一大段答案。它只干一件事：做判断。

但就是这样一个看起来“能力被砍了一大半”的模型，却突然在开发者圈火了。

有人用它40秒分析724条实时广告，总共做出8724次判断；有人把它接进Claude Code，专门清理没用的上下文；还有人让它给AI Agent当“裁判”，检查任务到底有没有真的完成。LangChain也已经开始测试Jev作为Agent评估器的表现。

更夸张的是速度和价格。

TypeSafe公布的测试中，Jev最高提速约193.6倍，成本最多降低444.6倍。输入每百万Token只要0.042美元，输出Token甚至免费。

一个能力看起来更少的AI，为什么反而火了？

因为到了Agent时代，AI真正需要的可能不只是“深思熟虑”，还有海量、快速、便宜的判断：下一步做什么、该调用哪个工具、任务到底完成没有。更重要的是，这些判断未来需要AI自己在后台完成，不再需要人一直坐在屏幕前盯着。Jev看上的，就是这些每天可能发生几百万次的小决定。

更有意思的是，Jev模型创始人Diogo Almeida，恰恰参与过RLHF，而现在他开始反思RLHF：这套让ChatGPT变得好用的训练方式，可能并不适合AI真正走向自动化。

一个多月前，Almeida做过一场演讲。现在回头再看，那场演讲几乎就是Jev的“思想说明书”。

01 AI都会做高等数学了，为什么还做不好客服？

Diogo Almeida的履历很特殊。

他曾在OpenAI工作，是GPT-4、ChatGPT以及InstructGPT/RLHF相关工作的参与者。也就是说，他曾亲手参与构建了今天大模型最重要的一套后训练范式。

但在那场演讲里，他上来就调侃自己，是OpenAI内部少数几个公开“黑”ChatGPT的人之一。

他的演讲主题更加直接：What's Next After RLHF？

Diogo先提出了一个看起来很矛盾的问题。

今天的大模型已经可以挑战非常难的数学题，代码、推理和各种benchmark一路往上走。

可到了很多企业真正想自动化的业务里，人却始终拿不掉。

比如客服。

让AI查资料、总结文档、起草回复，没问题。

但如果让AI自己决定：这笔钱到底退不退？这个用户要不要赔偿？

企业一下就谨慎起来了。

明明这些事情看起来比高等数学简单得多，为什么反而不敢交给AI？

Diogo给出的答案很简单：Today's AI is incredible at assistance, not automation.

今天的AI很会帮你干活，却还不太能自己把活干完。

这两件事看起来只差一点，实际上完全不同。

Claude Code再强，你通常还是坐在电脑前。它写代码，你看；它改文件，你检查；错了，你再让它改。

所以在Diogo看来，Claude Code依然属于ChatGPT开启的“协助时代”。

真正的自动化是什么？

人根本不在场。

AI在后台自己判断、自己执行，一天可能运行几十万甚至几百万次，你甚至永远不会看到它做了什么。

问题也就来了：为什么今天的AI这么聪明，却偏偏离不开人？

Diogo把矛头指向了一个自己非常熟悉的东西——RLHF。

02 我们训练AI的时候，就把人塞进了回路里

这件事多少有点讽刺。

因为RLHF，恰恰是Diogo当年参与推动的技术路线之一。

RLHF的基本逻辑其实不复杂：收集人的偏好，然后让模型越来越符合人的偏好。

所以Diogo在演讲里给出了一个非常直白的解释：为什么今天的大模型总需要有人在回路里？

因为训练它的时候，我们字面意义上就把人塞进了那个回路里。

模型从一开始就在学习：什么样的回答，人更喜欢？

这也解释了大模型一个我们已经非常熟悉的特点——哪怕不知道，它也经常能说得特别像那么回事。

Diogo在现场举了一个很损的例子。

有人给ChatGPT发了一段放屁的录音，告诉它这是自己创作的一首音乐，请它“真诚、坦率”地评价。

结果ChatGPT一本正经地夸了起来，说这是一首很有阴森、诡异氛围感的环境音乐。

Diogo甚至用了一句话总结：“Overpromising is a feature.”

过度承诺不是Bug，是feature。

对于聊天产品来说，这未必致命。用户还在屏幕前，错了可以纠正。

但真正的自动化系统完全不同。

机器不关心你的回答好不好听，它只需要知道两件事：到底该怎么做，以及你到底有多大把握？

这也就解释了，为什么一个多月后发布的Jev，看起来会如此反常。

03 所以，Jev干脆不让AI“说话”了

普通大模型哪怕最终只需要回答“A还是B”，往往也要经过生成Token的过程。

Jev直接把这部分砍掉。

它目前主要做三件事：

• Noul，回答Yes还是No；
• Choice，从几个选项里选一个；
• Score，按照标准打分。

然后直接返回判断和概率。

不给你写小作文，也不陪你聊天。

官方公布的端到端延迟低至70—500毫秒，相比前沿模型快20—200倍，价格低40—400倍。

但真正关键的，其实不是“快”，是后面那个概率。

为此，TypeSafe提出了一套新的训练方法：RLCD，Reinforcement Learning for Calibrated Decisions，校准决策强化学习。

它想解决的问题非常现实：如果AI告诉你一件事有80%的概率发生，这个80%到底能不能信？

理想情况下，模型判断为80%概率的一批事情，最后就应该大约有80%真的发生。

这在自动化系统里非常重要。

99%的把握，可以直接执行。

51%的把握，可以扔给更强、更贵的大模型，甚至转给人。

真正麻烦的不是AI不知道，是AI不知道自己不知道。

所以Jev真正想改变的，是AI输出的对象。

过去ChatGPT生成的答案，主要是给人看的。Jev给出的判断和概率，则是准备直接交给软件用的。

04 Agent时代，可能需要的不是一个更大的大脑

这也解释了为什么Jev偏偏在现在火了。

因为Agent真正运行起来以后，会产生海量的小判断：

下一步调用哪个工具？这个网页该点哪个按钮？这条信息还有没有用？任务到底完成没有？结果要不要重新检查？

这些问题单个看都不难，但一个Agent一天可能需要判断几十万、几百万次。

如果每一次都叫最强的大模型，花几秒钟“深思熟虑”，再吐出一大段Token，成本和延迟很快就上去了。

Jev想抢的，就是这一层。

大量高频的小决定交给Jev，真正需要复杂推理的任务，再交给大模型。

这也是为什么TypeSafe把Jev叫做 System One Model。

这个概念来自丹尼尔·卡尼曼的“系统1”和“系统2”：一个负责快速、直觉式的判断，一个负责慢速、复杂的思考。

Jev甚至连名字都来自“杰文斯悖论”：

一种资源变得越来越便宜，人们未必会少用，反而可能用得更多。

如果调用一次AI很贵，你只会把它用在最重要的地方。

但如果一次AI判断便宜到几乎可以忽略呢？

一封邮件、一条日志、一次工具调用、一个网页按钮、Agent执行的每一步，都可能加入一次AI判断。

当然，现在就说Jev代表下一代AI，还太早。

它所谓的“零幻觉”，更多意味着不会跳出规定的答案类型乱编，不代表不会选错；193.6倍、444.6倍这样的极端数据，也主要来自TypeSafe自己的测试。

但Jev这次爆火真正值得关注的，可能不是它能不能挑战GPT或者Claude。

而是一个参与造出ChatGPT的人，正在重新追问一个更底层的问题：

过去几年，整个行业都在想，怎样让AI想得更久、说得更多。

但如果未来真正需要的是几十亿次机器之间的判断，AI为什么每一次都要先“说一段话”？

ChatGPT教会了机器怎么和人说话。

而Jev押注的下一步是：当人不再坐在屏幕前，机器能不能自己做决定？

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据新华社，美国驻中东多国大使馆19日发布新的安全警报称，也门胡塞武装对沙特发动了新一轮袭击，军事冲突有可能“迅速升级”，建议身处中东地区的美国人“保持高度警惕”，并为可能出现的旅行中断做好准备。

华尔街见闻提及，也门胡塞武装19日发表声明说，当天对沙特首都利雅得的“敏感目标”以及沙特阿美公司位于延布的设施发动了两次军事行动，使用了大量弹道导弹、巡航导弹和无人机。

据新华社援引美联社等媒体报道，沙特已经请求法国、英国、巴基斯坦和埃及提供防空支援，帮忙防御胡塞武装及其他武装发射的导弹和无人机。一名官员说，之所以向上述国家求援，是因为沙特最主要盟友及武器供应国美国自顾不暇，其自身拦截弹库存已经因伊朗战事大幅下降。

报道援引官员讲话称，沙特目前处于“非常困难的境地”，不仅要保护军事基地和重要政府设施，还要保护全国各地的石油设施。另据《日本经济新闻》19日报道，为避免石油供应中断，全球最大石油出口国之一的沙特甚至罕见地向尚未建交的以色列提出支援请求。

据波罗的海交易所数据，9月18日，VLCC基准航线TD3C日租金已飙升至124.1万美元，船舶经纪Gibson称这一水平"前所未有"。分析人士指出，霍尔木兹海峡与曼德海峡"双海峡锁喉"态势叠加沙特东西输油管道遭袭停运，全球能源运输正面临极端压力。

面对困局，沙特将希望寄托于8月刚签署的《麦加共同防务协议》。该协议规定，对沙特、土耳其和巴基斯坦三国中任何一国的武装攻击，将被视为对三国全体的攻击。

截至19日，土耳其外长费丹表示将信守承诺并可能提供军事技术援助，巴基斯坦军方发言人Ahmed Sharif Chaudhry称将"从外交上和实质行动上"不惜一切保卫沙特安全。然而两国均未提出具体军事支援方案。

分析人士指出，该协议尚待三国正式批准，条款暂不具法律约束力。三国军事能力与战略利益存在差异，政治承诺能否转化为实际军事协调仍是未知数。费丹同日亦强调，对沙特而言，成为美伊冲突的一部分"不可接受"。

至于美国，此前沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼曾两度致电特朗普请求对胡塞武装发动空袭，均遭拒绝。特朗普上周六对媒体表示，胡塞武装"打来电话说不想与我们打"，并暗示有"一个国家"才是胡塞武装真正的矛头所指——明显意指沙特。

一名美方官员19日表示，美军中央司令部已有工作组在"加强与沙特部队的情报共享和规划支持"，措辞明显较直接军事介入更为克制。

上周，也门胡塞武装发动突袭，夺取了红海战略要地曼德海峡附近的领土，此举在美伊之间动荡的战争中开辟了一条新的战线。

而胡塞武装此番攻势速度之快令多方震惊。反胡塞武装各部名义上由沙特和阿联酋提供训练、装备与支持，却在推进面前几乎一触即溃。

国际危机组织高级分析师Ahmed Nagi描述，当部分部队开始后退，其他士兵便认为撤退的人"已从领导层获得更好的情报"，于是引发多米诺效应——"能想象吗，六万名士兵只是夺路而逃。"

此外还有报道称，胡塞武装渗透了对手的通信系统，发出虚假撤退命令。

胡塞武装现已控制也门整条红海海岸线，从而将曼德海峡纳入射程之内。这一水道在伊朗今年早些时候封锁霍尔木兹海峡后，已成为波斯湾石油出口的重要替代通道。

沙特自3月起将原油经东西输油管道输送至红海港口延布出口，但该管道随后遭无人机袭击停运。至此，两大出口通道相继承压，沙特能源出口面临腹背受敌之困。

胡塞武装19日更宣布对利雅得"敏感目标"及沙特阿美位于延布的设施发动导弹与无人机攻击，并明确声称将坚持"以封锁回应封锁、以升级回应升级"方针。

航运市场对双峡锁喉态势的反应已经充分显现。

华尔街见闻提及，如今从休斯顿运往亚洲的一船原油，每桶运费约达26美元，合每船5200万美元，约占WTI原油期货价格的四分之一。

全球最大宗商品交易商之一Trafigura集团首席经济学家Saad Rahim在彭博大宗商品投资者论坛上直言：

将原油运往世界各地的成本从未如此之高。

高运费正迫使全球炼油商放弃远途货源、转而抢购近端供应。运力紧张已从超大型油轮蔓延至中小型船舶，全面推高各级别运费。

船舶经纪Gibson指出，VLCC市场的异常高运价主要由日益严重的地缘政治动荡驱动：TD3C日租金突破124万美元，在大西洋市场，西非至中国航线（TD15）往返日均TCE约52.7万美元，美湾至中国航线（TD22）往返日均TCE约40万美元。

Gibson同时提示市场的自我纠正机制正在启动：超高VLCC运价已将部分需求切换至苏伊士型油轮，而油价上涨则可能抑制原油购买意愿。

Gibson总结称，短期内"中断仍是主导力量，对货运市场起到高度支撑作用"，但异常高油价与运费持续的时间越长，需求破坏的风险就越大。意大利已被曝光计划派遣多达4艘舰船赴曼德海峡以保障通航安全，但局势能否实质性缓和，目前几乎没有迹象。

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沃尔沃准备以一轮密集的新车投放，推动增长和盈利修复。

当地时间9月17日，沃尔沃汽车宣布一项战略更新，宣布计划到2030年底推出13款全新车型，覆盖纯电动和第三代混合动力产品。

沃尔沃方面将其称为99年历史上规模最大的全球产品攻势，新车还将进入新的细分市场，扩大品牌的产品覆盖范围。

“到2030年，我们的展厅将呈现截然不同的面貌。”沃尔沃汽车总裁兼CEO哈肯·塞缪尔森表示，这将是公司有史以来最强大的产品阵容，并针对不同区域的需求开发。

这轮扩张有一项明确的财务要求：在推出更多新车的同时，降低技术和制造投入。沃尔沃提出，长期要建设一家能够实现超过8%息税前利润率、并产生强劲现金流的公司。

销量端的压力已经显现。今年6月至8月，沃尔沃全球销量为14.82万辆，同比下降7.4%；同期纯电动和插电式混合动力车型销量增长13%，占总销量的53.5%。新能源产品的增长，尚未抵消整体销量的下滑。

面对不同市场的电动化节奏，沃尔沃选择同时推进纯电与混动。纯电车型用于扩大市场覆盖，第三代混动车型则面向尚不愿完全转向纯电的客户。产品计划也将按区域需求展开，让动力和技术配置更贴近当地市场。

“我们将通过更快推进电动化实现增长。”塞缪尔森表示，与吉利合作，是沃尔沃开发这13款新车的重要条件。他将共享平台与扩大产品阵容直接联系起来。

分别开发产品容易增加投入，沃尔沃给出的办法是复用既有平台，并扩大与吉利的协同。按照规划，面向西方市场的7款新车将继续利用SPA2、SPA3架构及此前投入，公司预计相关技术和制造投资将从当前水平下降。已经投入的平台，需要通过更多车型分摊开发成本。

另外6款新车面向中国。它们将利用与吉利共享的平台、中国专用软件体系、零部件和供应链开发。

沃尔沃汽车CFO Fredrik Hansson谈到了中国竞争带来的变化。他指出，一些不久前还未被视为豪华品牌的品牌，旗下单一车系的销量已超过沃尔沃在华全部车型的销量。在他看来，合适的产品、技术和价格，能够帮助新品牌卖出高价汽车。

沃尔沃的计划，是将自身品牌、安全等优势与吉利技术结合。“我们正在做六次这样的尝试。”Hansson用这句话解释六款中国新车的安排。

这份产品计划公布之际，沃尔沃中国管理团队也已接连调整。今年5月，段建军接替袁小林，担任沃尔沃汽车大中华区总裁兼CEO；9月8日，何阔接替于柯鑫，出任大中华区销售公司总裁，全面负责在华销售业务。四个月内，中国业务和销售条线相继换帅。

新班子面对的，是销量与价格的两难。沃尔沃在9月初的销量公告中，将中国市场竞争加剧及宏观环境疲弱列为销量承压的原因，并明确表示，面对中国和美国的市场状况，优先保护成交价格，而非追求销量增长。

保护价格，给新销售团队提出了更高要求。当客户有越来越多替代选择时，减少优惠需要产品吸引力支撑；继续用折扣促成交易，又会压缩厂家和渠道的收益空间。何阔接手销售业务的同时，产品供给能否跟上中国市场的变化，也成了这轮调整的重要一环。

中国车市的需求结构已经走得很远。据乘联分会数据显示，8月新能源车在国内乘用车市场的零售渗透率达到65.2%，比去年同期提高9.9个百分点；自主品牌的新能源零售渗透率为83.9%，豪华车为38.9%。

对于沃尔沃，这意味着守住现有燃油车客户之外，还需要拿出足够有竞争力的新能源产品。过去积累的豪华品牌销售经验仍有价值，但可供销售的新车、动力选择和使用体验，正在更早地决定客户是否走进展厅。

如今，面向中国的6款新车有了专门的技术合作安排。对这支团队而言，市场端收到的需求，需要进入产品开发和成本安排，才能转化为展厅里可卖的车。单靠销售端调整，能够使用的手段终究有限。

共享技术和采购，则为产品调整留出成本空间。沃尔沃计划，到2030年将零部件完全共用比例从当前的10%提高至约30%，预计由此带来约5%的材料成本节约。对于正在保护成交价格的沃尔沃，减少每款新车独自承担的投入，可以为产品配置和定价保留更多回旋余地。

沃尔沃希望减少对价格让步的依赖，调整也就必须从销售端向前延伸。中国团队接到的六款新车计划，承载着重新争取客户的任务。展厅里的价格能否站稳，越来越取决于新车进入展厅之前的产品和成本选择。

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本周据The Information报道，OpenAI目前正与投资者就新一轮私募融资进行早期谈判，该公司在此轮融资中的估值可能达到1.2万亿美元或更高。

就在此轮融资消息传出前，OpenAI首席执行官Sam Altman公开表示，公司今年不会进行IPO。

通过维持私有化状态，OpenAI能够争取更多时间来提升销售额，同时免于向公开市场披露其高昂的增长成本，例如为从竞争对手Anthropic手中争夺业务而提供的严重挤压利润率的折扣。

然而，此轮融资面临的核心难题在于：谁能为这笔巨额交易充当压舱石？OpenAI已累计获得或承诺融资高达1820亿美元，远超Anthropic的1300亿美元，创下私营企业融资历史纪录。但其主要现有投资者正各自面临资本压力，能够再度大笔出手的空间有限。

Sam Altman近期明确表态，IPO今年不会发生。对于OpenAI而言，维持私有化状态提供了一个关键缓冲：无需向公众股东披露增长背后的代价。

据The Information分析，OpenAI目前正以降价换增长。这一策略有助于用户规模扩张，但对实际现金回收并无太大帮助。其7月份的年化营收增速已超过400亿美元，但仍落后于Anthropic的650亿美元。

与此同时，OpenAI此前预测，仅AI模型训练所需的服务器租赁成本，就将在2028年前累计消耗约1700亿美元。

若此轮融资估值定为1.2万亿美元，而IPO时估值达到1.5万亿美元。这一数字与外界对Anthropic IPO估值的预测相近，则早期进入者将获得约25%的账面回报。

过去几轮融资中，OpenAI已将市场上几乎所有大型机构投资者纳入股东名册。

今年3月宣布的1220亿美元融资中，参与方多达近30家，涵盖T. Rowe Price、Fidelity、BlackRock等资产管理巨头，Coatue Management、D1 Capital Partners、Dragoneer Investment Group等跨界基金，以及Andreessen Horowitz、Sequoia Capital等硅谷顶级风投。

但上述机构中，真正具备数百亿美元出手能力的寥寥无几。而目前规模最大的几位股东，恰恰都面临自身的资本压力：

• 软银为交付其对OpenAI承诺的最后100亿美元投资，已申请了近120亿美元的贷款。
• 亚马逊今年7月预计资本支出将达2000亿美元，大概率远超其运营现金流。
• 英伟达则正为OpenAI位于俄亥俄州的大型数据中心提供高达1050亿美元的信贷支持，这已是一笔沉重的表外负担。

上述公司若再大举增持OpenAI股权，势必引发各自债权人和股东的警惕。

在现有大股东普遍受限的情况下，OpenAI的芯片与算力供应商群体成为外界关注的潜在融资来源。其逻辑在于：若OpenAI业务持续增长，这些供应商本身就是直接受益者，以投资换深度绑定具有战略价值。

其中，博通与OpenAI正在合作开发定制芯片，截至今年8月持有约240亿美元的现金及等价物，是少数几家仍有腾挪空间的潜在买方。

不过，OpenAI的营收能否真正加速依然是最大的未知数。该公司近期虽推出了Codex编程产品，并发布了5.6和Astra等新模型，但同步下调价格的举措令营收前景蒙上了阴影。

更令市场关注的是，OpenAI内部已有研究人员公开呼吁放缓模型开发节奏，以等待安全实践跟上。这一内部分歧，无疑为这家公司的下一步走向增添了更多变量。

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“降低词元成本最有效的方式，绝非降低 GPU 售价或使用低成本网络，而是每一代都交付大幅提升的算力性能。如果将节点或机架的性能提升 10 倍到 30 倍，这种性能提升会直接作用于计算公式的分子，从而降低整个数据中心每个词元的成本。”

解析

传统 IT 采购习惯通过压低硬件单价来控制成本。然而在 AI 工厂时代，算力性能的提升呈指数级（10 倍至 30 倍），对 TCO 的拉动作用远超芯片单价的微调。因此，通过提升性能来摊薄单位算力成本，远比单纯采购低价硬件更为高效。

Agentic AI 排除人工干预，引发算力消耗剧增

“智能体让人类退出了这个交互循环，计算资源的消耗速度完全取决于智能体自我转折与思考的速度。以前服务设计者可以依赖‘人类阅读和打字需要时间’这一间隙来调度算力，而现在智能体自我提问和转折极快，在 AgentX 基准测试中，算力需求在纯数值层面直接提升了 100 倍。”

解析

从 Chat 模式跨越到 Agentic AI，算力需求迎来了范式转变。过去云服务调度的底层假设建立在人类反应与输入速度受限的基础上，而 Agent 移除了 Human-in-the-Loop 的缓冲，使算力进入无缝且高频的满载状态。

评价 AI 芯片的核心指标发生转移

“对于每一代算力产品，我们考虑的不只是绝对词元性能，唯一关键的指标是每兆瓦（MW）的总词元吞吐量。提高这一指标，就能提升 AI 工厂产生营收的能力。”

解析

AI 硬件评价体系正在发生重塑。行业评估标准已从追求单芯片 FLOPs 或单卡跑分，转向评估数据中心的电能转换效率（Tokens per Megawatt）。算力的核心价值不再局限于峰值性能，而是体现为将电能转化为实际营收的效率。

通过软件挖掘数据中心 40% 的隐性产能

“通过软件在机架与固件层面动态管控功耗，确保其永不超出阈值，可以在完全相同的预留电力包络下部署多达 40% 的机架，直接将吞吐量提升至每秒 12 亿词元。”

解析

数据中心按照硬件最大峰值功耗预留电力的静态部署模式已被打破。在电力供应受限的客观条件下，利用 MaxLPS 等软件定义电力技术，无需新建数据中心或增加电力配额，即可在原有电力包络内提升 40% 的 GPU 部署密度。

Ian Buck：从 Vera Rubin 平台看 Agentic AI 时代的算力演进

目录

1. 引言：二十五载计算演进与数据变换的力量

2. 范式转变：从2023年的Chat基准测试到智能体AI工作负载

3. 认识Vera Rubin：面向智能体计算的全栈架构

4. 极致延迟与吞吐量：Groq LPU集成与Olympus核心

5. 生态系统与扩展：NVLink Fusion、智能存储与MaxLPS功率管理

6. 展望未来：按年度节奏交付AI基础设施路线图

引言：二十五载计算演进与数据变换的力量

Ian Buck： 今天我将分享如何面向智能体AI时代推进基础设施建设，这本质上代表了推理含义的新时代。我会从我的工作视角分享一些看法，并介绍我们正在研发的创新技术，让这里的社区了解我们正在构建的产品。同时，我也会详细介绍Vera Rubin，说明过去几年甚至仅在过去一年中发生的巨大变化，以及我们在高层面采取的应对措施。

我认为计算的领域极其广阔。Ian和Patterson博士解释过计算如何改变了他的视角，从早期的磁芯存储一直延伸到今天与未来。这切实展示了计算基础设施与计算能力的重要性：将数据进行变换，获取信息后施加计算并输出结果，再反馈回来重新变换。这就是价值创造的本质。存储信息很重要，传输信息也很重要，但价值是在计算以及将实际数据变换为计算的过程中产生的。

从我们的角度来看，这个平台规模巨大。我在NVIDIA工作了近26年，这一切显然始于将一种全新的计算平台上线，即CUDA。从那时起，它的应用范围得到了极大扩展。这张图展示了使用我们GPU的人群多样性，涵盖超大规模云服务商、AI原生企业、初创公司、各大AI实验室、企业客户以及边缘端。这融合了AI模型与传统模拟计算，或者说是两者的结合，因为它们如今在相互支持。

现在Hugging Face上已有超过300万个模型，其中约3000个模型占据了约90%的下载量。模型的多元化在持续扩展，工作负载正从计算机视觉扩展到物理科学、生命科学、语音、自然语言以及机器人技术。我们拥有用于量子计算和模拟的AI模型，也有正在探索全新架构的多模态与前沿模型。在此之上，还有一整套用于计算的模拟库和应用，覆盖计算光刻、决策制定、医学成像、天气分析到基因组学等各个领域。

计算已成为科学研究、工业生产、消费者互动和企业计算不可或缺的能力，横跨AI与模拟计算。我们目前有超过8000个主要的CUDA应用运行在这些平台上，而我们构建这个平台已经有大约25年了。

范式转变：从2023年的Chat基准测试到智能体AI工作负载

现在的状况如何？这就是Vera Rubin。它的设计初衷是成为下一代推理与智能体平台。显然，我们继续支持大规模训练，这也是我们能够提供的能力。但让这一切落地生根的是AI工厂，而Vera Rubin就是为此而设计的。

它建立在丰厚的生态系统之上。我们在全球可追踪到有超过1000万名开发者在NVIDIA GPU上进行开发。它涵盖云服务商、网络服务商、OEM和ODM。有超过300家主要公司构建了供应链来协助交付这个平台，看着这一切发生令人惊叹。

它具有极高的通用可替代性。我认为这也是它能够为全球带来巨大价值和帮助的原因之一：你提供了一个可以运行所有工作负载和每个模型的计算平台，无论是开源模型、闭源模型还是前沿模型。它可以支持预训练、后训练、推理、智能体AI以及加速计算，所有这些都在智能体工作负载中同时调用。

此外，它具有很强的耐用性。David提到GCP中的GPU仍在提供最初的Voltas，那可以追溯到很久以前，几乎有十年了。你仍然能看到我们十年前发布的GPU在创造价值。事实上，如果你追踪我们在COVID初期发布的A100的每小时实例租用价格，就会发现它随时间推移不降反升，且需求依然强劲。

那么软件层面发生了什么变化？变化最显著的是工作负载。最初的大量基准测试是基于Chat进行的，那是2023年突破性的工作负载，后来成为MLPerf Inference等基准测试的基础。它当时大约有1K的输入词元数量，用于系统提示词和其他用户数据的KV Cache大小可能在4K左右，人们以多轮对话的方式与它交互。你提出问题，它给出回复，然后你可能再追问，平均大约三轮对话。这是一种人机回环（Human-in-the-Loop）模式，当时还没有智能体，但这成为了基准测试和理解我们价值的基础，即运行此类工作负载的效果如何，无论是DeepSeek模型还是类似于ChatGPT的闭源接口。

如今，智能体AI已截然不同，它带来的挑战超乎想象。它的需求极其严苛，在纯数值层面提升了100倍。这是来自AgentX基准测试的数据，虽然不能说代表所有人，但对比我们今天的基准测试与以前的推理，平均输入规模达到了142000个词元。而且它是动态的，你需要支持从1K、10K、100K一直到142K、200K甚至更长的短输入。每一种输入长度都需要一整套全新的算子内核优化、调优和数学计算调整，这极大增加了软件优化的复杂度。

KV Cache的规模变得异常庞大。模型开始支持多达100万个词元。你开始时规模可能很小，但随着智能体进行多轮交互（现在不再是人在回路中，而是智能体在不断自我提问），上下文会持续累加。现在所有这些KV Cache都需要在整个数据中心范围内进行管理。

最后，交互轮数呈爆发式增长。以前服务设计者可以依赖这样一个事实：人类需要花时间阅读答案然后再给出下一个提示词，这使得任务调度相对容易。现在智能体让人类退出了这个循环，计算资源的消耗速度完全取决于智能体自我转折的速度，这种速度非常快。

在AgentX基准测试中，他们只设置了大约四个子智能体，而我们在商业服务中拥有成千上万个智能体，但它们都需要进行智能路由。模型现在必须做出决策，并在整个平台中调用所有这些不同的子智能体，且KV Cache需要在所有环节中得以保留。

如果审视工作负载的结构，会发现它复杂得多。过去只是词元输入、运行模型、词元输出，现在则涉及调度CPU通过Helm Charts管理动态Kubernetes容器。我们有LLM负责处理上下文和观察数据，另一层负责推理，还有一层负责决定在下一轮中调用哪些子智能体或工具。

最后，我们还要运行所有这些工具：有些基于CPU，有些需要GPU，有些是模拟计算，有些则是加速计算。在此之上，我们有CPU集群在管理和监控安全与治理。我们不希望智能体发生幻觉、产生错误想法或浪费时间和词元营收资金，因为那会导致系统崩溃。所有这些都需要在内存上下文窗口中进行管理，而作为模型工作知识库的上下文窗口也因此发生了爆炸式增长。

认识Vera Rubin：面向智能体计算的全栈架构

这就是Vera Rubin的设计初衷。当我们发布它时，我们谈论的不是推出单芯片，也不是降低单个LLM模型的成本，而是要能够运行整个工作负载。

在基础平台方面，Vera Rubin NVL72建立在我们为Grace Blackwell所做的基础之上，并扩展了其能力。当我们希望从用户词元角度实现更快速度时，我们还加入了基于Groq LPU技术的加速包。对于这些高价值工作负载，我们可以进一步提升平台性能。

在此之上，智能体CPU至关重要。我们必须能够快速、高效、满载地完成所有工具调用和计算，从而将结果快速返回给用户。我们绝不希望CPU拖慢整个技术栈的运行速度。

最后，所有KV Cache都需要在智能存储中进行管理。随着系统内部流动着各种上下文，所有数据都需要被管理、治理并集成到软件定义网络中，同时在后台进行优化时对KV Cache执行索引和向量检索。这就是为什么我们针对存储推出了BlueField，与所有构建这些系统的存储合作伙伴合作，由我们向他们提供SmartNIC和计算平台。

再来看规模化网络。这些模型非常庞大，单个GPU根本装不下。事实上，目前所有人都在做解耦推理。我们去年讨论过Dynamo软件，如今它已经广泛应用。每个人都在将Prefill阶段与Decode阶段分离运行，并在其上管理所有KV Cache，从而获得最佳的词元速率和吞吐量。要连接所有这些组件，需要网络基础设施的支持。当然，所有这些设施也可以用于RL和后训练阶段的训练过程。

这些是刚刚发布的SemiAnalysis智能体基准测试在Vera Rubin上的运行结果。通过与整个生态系统在开源和闭源模型上的全栈协同设计，它在智能体工作负载上实现了30倍的AI工厂吞吐量提升。事实上，根据你在帕累托曲线上观察的位置不同，部分场景下的性能提升甚至高达60倍。

左侧是每兆瓦（MW）的总词元吞吐量。所有这些数据中心都受到兆瓦（MW）功耗的限制。对于每一代产品，我们考虑的不只是绝对词元性能，关键指标是每兆瓦（MW）的总词元吞吐量。提高这一指标就能提升AI工厂产生营收的能力。

如果你在运行像DeepSeek v4这样的模型，你会希望思考速率达到每秒100个词元以上，以便计算出答案并快速返回。事实上，你可能希望进一步提升到每秒200至250个词元，这样智能体就可以进行更深度的思考，并在65轮交互中更快给出答案，无需让用户等待太久。

此外，我们还必须降低每百万词元的成本。这张图展示了对比Grace Blackwell与Vera Rubin生成词元的成本。可以看到，由于性能提升，成本大幅下降。我们降低成本最有效的方式就是每一代都交付更强的性能。如果我只是降低GPU芯片的售价，或者采用成本更低的网络，我只是改善了这个庞大数据中心里的一个细小环节。如果我将那个节点或机架的性能提升10倍或30倍，这种性能提升会直接作用于公式分子，从而降低整个数据中心每个词元的成本。

极致延迟与吞吐量：Groq LPU集成与Olympus核心

如果我们希望思考得更快、更积极，并能够执行快速交互，该怎么做？在许多应用场景中智能体举足轻重，我们希望将它们置于关键路径上，用于实时业务分析或前沿计算。我们可以进一步提升Vera Rubin的性能。从Blackwell到Vera Rubin，我们提升了整体用户交互体验。但如果我们想追求极致，从每秒数百个词元提升到单用户每秒数千个词元，我们可以借助Groq技术进一步释放性能。

这些是最新出来的测试数据。对于像Gemma 4或Qwen 3.8这样拥有100K长上下文的模型，我们在Gemma 4上可以实现每用户每秒3400个词元，在Qwen 3.8上可以实现每用户每秒2529个词元。在大上下文场景下这个速度非常惊人。上下文越长，模型为了生成每个新词元就越需要检索整个对话历史，这增加了计算量，但这也是智能体应用场景所必需的。

工具调用极为关键。全球不仅缺乏数据中心和GPU，也同样缺乏CPU。虽然此前人们使用连接到Blackwell的Grace CPU来进行工具调用，但我们现在看到了对用于智能体计算的高效快速专用CPU的需求。我们提取了原本连接到Rubin GPU上的CPU，构建了专用的Vera CPU机架。

什么是Vera？它采用了NVIDIA自主设计的Olympus核心。它的设计目标是实现高速度，在每个核心满载运行的同时，以最快的速度输出答案。我们通过定制的Olympus核心实现了这一点。

为了让所有核心高速运转且不产生瓶颈，核心与核心之间拥有极高的带宽。这是一个大型单片计算裸片，每个核心无需跨越Chiplet进行多跳传输即可访问内存，从而获得了极低的内存访问延迟。配合LPDDR内存子系统，它不仅功耗低，而且延迟比市面上其他方案低40%。在CPU计算中，内存延迟往往起主导作用。

这与云时代之前的CPU表现形态有所不同。过去的CPU具有高单线程性能但核心数较少，导致整体吞吐量较低。而在AI出现前的云计算时代，衡量指标变成了每个核心的成本，这拉高了核心数量，而单线程性能则退居其次。这就是核心数量激增的原因，因为当时云服务客户主要询问的是每个核心的价格，用于运行网页托管和数据库。

Vera的设计旨在让188个核心（开启SMT时为176个核心）保持高吞吐量，同时维持高单线程性能，确保词元延迟不受影响。

这些结果经由Signal65使用斯坦福大学的Terminal Bench基准测试进行了验证。我们在80多项测试中运行了Terminal Bench的CPU端任务，Vera展现出了1.6倍的性能提升。智能体完成工具调用的速度提高了60%，在编译代码、运行Git和代码验证等核心智能体任务上的处理速度最高提升了2倍。

客户已经开始寻求部署这款产品。Perplexity Space发现，任务执行往往受限于创建沙盒的速度。通过引入Vera，他们观察到沙盒启动、执行快速计算并关闭的整体速度提升了1.5倍。

ClickHouse是一个被各大前沿实验室用于安全与治理的实时分析型数据库，他们在Vera上运行了其公开基准测试套件，结果位列榜首。

Vera目前已正式发布，早期采用者涵盖Oracle Cloud Infrastructure（OCI）以及多家系统厂商。

生态系统与扩展：NVLink Fusion、智能存储与MaxLPS功率管理

NVLink是实现AI与推理高速运行的关键要素。从无NVLink到8路互连，再到完整的NVLink 72，它显著改善了帕累托性能曲线。NVIDIA是一家网络技术公司，我们正在通过NVLink Fusion计划向所有人开放NVLink。芯片设计者只需设计自己的XPU加速芯片，通过与NVIDIA合作，即可对接我们的NVLink Chiplet IP和NVHBM技术，从而直接融入完整的NVLink生态系统。

早期合作伙伴包括初创公司The Matrix，他们正在为其下一代Raptor XPU采用NVLink Fusion，以连接Vera和NVLink Switch机架，构建包含The Matrix芯片的完整NVLink 72架构。亚马逊AWS及Annapurna Labs也在与我们合作，将定制IP集成到NVHBM的基底裸片中，在其定制芯片上释放出30%至40%的计算资源，同时利用NVIDIA SerDes实现更高的带宽和更低的延迟。

在数据中心层面，随着我们专注于提升每兆瓦（MW）或每吉瓦（GW）的推理效率，一个核心问题是数据中心内部可以容纳多少GPU。工作负载的功耗特征是动态变化的。即便在DeepSeek-R1上，GPU功耗也会根据不同阶段在600W（瓦）到1900W（瓦）之间波动，导致预留的电力资源未能充分利用。

为了解决这个问题，我们与生态系统合作开发了名为MaxLPS（Max Land Power Shell）的软件。MaxLPS能够在Vera、Rubin和NVSwitch层级动态管理并限制机架和固件层面的功耗。通过与数据中心管理软件协同，运营商可以在完全相同的电力包络内部署多达40%的机架（例如在吉瓦级数据中心内从4000个机架扩展到5600个机架），将词元吞吐量提升至每秒12亿个词元。

Lambda验证了这一软件栈，Dave Ward指出，在相同的兆瓦（MW）容量下，可部署的GPU密度得到了显著提升，B200提升了约25%，Vera Rubin上则可提升高达40%的计算资源。

展望未来：按年度节奏交付AI基础设施路线图

NVIDIA始终坚持严格按一年为周期推进路线图。在Vera Rubin之后，我们接下来的演讲将介绍Vera Rubin Ultra，随后是Feynman架构以及Feynman Ultra。您可以确信NVIDIA将保持年度发布节奏，持续推进AI词元工厂、推理以及数据中心规模的智能体基础设施建设。

非常感谢大家的时间。

本文来源：Andy730

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9月16日，京东发布面向家庭健康膳食场景的新业务“七鲜大厨”，并在北京、上海、广州、深圳等城市开启首批预售，面向家庭用户的创始会员价格为19888元。

售价接近2万元的炒菜机器人进入家庭固然吸睛，但对七鲜大厨而言，机器只是整套服务中的一环。

用户上传体检报告，填写饮食偏好和家庭成员信息后，系统生成阶段性膳食方案和每日菜单。京东再按照计划配送已经洗切、配好的净菜，由机器人根据预设程序完成烹饪。

套餐除包含“市价近2万元”的家庭烹饪机器人外，还有15000大厨币对应的RTC即烹净菜消费权益，以及为期一年的AI膳食分析和营养师指导服务。

从七鲜小厨将自动炒菜引入外卖后厨，到七鲜咖啡尝试机器化出餐，再到七鲜大厨进入家庭厨房，京东正在把机器人放进更多真实餐饮场景。

这并不是一项顺理成章的选择。

早在2018年，京东就开出“X未来餐厅”，但相关项目此后没有形成大规模复制；餐饮所需要的门店运营、菜单设计和用户获客，也不是京东原有的核心能力。

机器人技术逐渐成熟，给这门生意带来了新的变量。

对餐饮而言，自动化设备可以降低对人工经验的依赖，提高出餐稳定性；对机器人企业而言，餐饮又能提供连续任务、真实订单和运行数据。

这给了京东继续投入餐饮的理由：它既想借助机器人提高厨房的标准化程度，也希望通过餐饮业务验证机器人的商业价值。

昂贵的大厨

从接近2万元的定价来看，七鲜大厨至少在首发阶段不是面向大众家庭的厨房电器。

实测七鲜大厨小程序发现，以“均衡营养计划”为例，一套21天方案需要消耗4251大厨币。按照首发套餐包含的15000大厨币计算，大约可以购买3.5个周期，对应74天左右。

在套餐内的大厨币消耗完毕后，用户可以继续充值，购买与膳食计划相匹配的RTC即烹净菜。

一位接近七鲜大厨的人士告诉华尔街见闻·全天候科技，后续充值将按照1元对应1大厨币计算。

从小程序的菜品价格看，一份“公瑾爆蛋”需要30大厨币，炒土豆丝22大厨币，紫菜芙蓉蛋花汤25大厨币，多数荤菜集中在35至60大厨币。

按1元对应1大厨币计算，不少菜品的单份价格接近一线城市普通餐厅的现炒菜定价。

把炒菜机器人从餐饮门店迁移到家庭并不是新主意。

全天候科技此前从一位接近锅圈的人士处了解到，锅圈也曾研究将“锅圈小炒”中的炒菜机器人与净菜一起送入普通家庭。

两者的差别在于，锅圈原有业务更偏向社区零售和高性价比食材；七鲜大厨则把健康管理放在产品设计的前端，并以此提高整套服务的附加值。

这也决定了京东首批瞄准的主要是支付能力较强、健康管理需求较明确的家庭。

在小程序中，不同菜品被标注“补铁”“轻卡”等标签，系统结合用户录入的体检资料、身体状况和饮食偏好推荐菜单。

用户支付的费用，既包含设备和食材，也包含健康分析、营养指导以及个性化推荐带来的服务溢价。

除19888元的专业版外，七鲜大厨“传世版”增加国宴大师菜、家庭菜谱数字化和名厨上门定制等内容，进入高端家庭服务渠道；面向专业机构的方案则把Health Brain、净菜和智能烹饪设备以模块化形式对外输出。

这套模式目前还处于预售验证期。

一位接近七鲜大厨的人士向全天候科技表示，七鲜大厨首批预售覆盖北京、上海、广州、深圳等城市，首批用户将按照预订顺序陆续交付。该业务仍处于预售阶段，具体交付时间未定。

套餐默认对应几人份，增加家庭成员后净菜数量和大厨币消耗如何调整，不同健康需求的家庭成员能否共用一套菜单，相关规则也仍待明确。

把净菜与炒菜机器人捆绑销售，本意是通过标准化食材降低机器的操作门槛，并让用户不必重新学习备菜和配料。但进入家庭后，高度标准化的设备仍要面对高度随机的饮食需求。

连锁餐饮每天需要大量重复出餐，SKU相对有限，口味必须稳定，同时面临厨师成本和门店快速复制的压力。

机器人可以连续处理固定菜谱，节省多少人工、多久能够收回设备成本，也相对容易计算。

家庭每天的开火次数有限。家庭饮食又有很强的随机性——今天几个人吃、是否临时加菜、会不会外出就餐、冰箱里还有多少剩余食材，都可能改变原定计划。

更现实的门槛来自厨房本身。

商用厨房可以根据设备重新设计空间和工作动线，家庭厨房却面积不同、装修各异。机器人若不能适配现有厨房，消费者面对的就不是购买一件小家电，而是一次小型厨房改造。

在这些问题得到明确答案之前，七鲜大厨能否从一项面向少数高支付能力家庭的服务，走向更广泛的家庭市场，仍难判断。

京东需要餐饮，餐饮也需要机器人

京东对餐饮机器人的投入形成连续动作，始于对橡鹿机器人的两轮投资。橡鹿官网披露，京东分别于2023年12月投资数千万元、2024年7月追加近2亿元。

2025年，橡鹿旗下“美膳狮”炒菜机器人进入采用“外卖+自提”模式的自营餐饮项目“七鲜小厨”。

2026年，橡鹿“鲜咖方舟”又进入七鲜咖啡无人店，负责饮品生产，再由UniX AI的Panther轮式双臂机器人将饮品送入取餐柜。

从目前的动作看，京东并未表现出成为餐饮机器人整机制造商的明确意图。它更希望扮演渠道商、场景提供方和综合服务商，让机器人能够完成展示、销售、测试和交付。

京东已经提出，到2028年投入百亿机器人产业资源，帮助100个品牌分别实现超过10亿元销售额。要完成这一目标，仅在电商页面上摆放机器人显然不够。

机器人不像手机，消费者和企业客户很难只看参数作出购买决定。

机器人的价值需要在真实环境中接受验证：任务成功率是多少，发生故障后多久恢复，是否需要改造场地，又能否真正节省人工成本。

七鲜小厨和七鲜咖啡不仅是餐饮业务，也是京东为机器人企业搭建的测试场、展示厅和销售样板间。

京东的优势，在于能把机器人、食材供应链和即时履约能力整合成一套餐饮解决方案。

对京东而言，餐饮还是一日多次发生的高频消费。外卖、生鲜和净菜可以共同使用采购、仓储、冷链及即时配送网络，为京东已有的供应链和履约体系增加订单。

京东零售具身智能业务负责人郑小丹在2026年世界机器人大会期间表示，京东希望成为连接技术与产品的桥梁，以及为产业加速的“生态合作伙伴”。

具体来看，京东可以在线上平台和线下门店展示、销售机器人，并把消费者和企业客户的需求反馈给厂商；物流、零售、健康和餐饮业务则能够提供真实运行环境。

设备售出后，京东还试图承接租赁、安装和维修，并通过JoyInside、京东云等能力支持机器人的模型接入、人机交互和产品迭代。

但京东要扮演这一角色，还存在一个先天不足：与成熟餐饮品牌相比，它缺少大规模、可直接用于测试和复制的门店网络。

七鲜咖啡2025年11月推出时即定下三年万店目标。截至目前，七鲜咖啡在营门店不足五十家，而七鲜小厨只在百家上下。

规模化是七鲜必须回答的问题，但机器人与标准化生产，也正在降低门店复制的门槛。

炒菜、咖啡制作具有重复、连续的流程，可以为机器人积累运行和故障数据；机器人则可以降低餐饮对厨师经验的依赖，提高出餐稳定性和门店复制效率。

这笔经济账仍缺少关键数据。

但京东仍需证明，机器人能够真正降低餐饮成本，七鲜小厨、七鲜咖啡等业务也能获得足够的订单，覆盖门店和设备投入。

否则，所谓测试场、展示厅和销售样板，也很难脱离持续投入的试验性质。

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（左：高盛研究部高级顾问Dominic Wilson；中：高盛对冲基金业务全球主管Tony Pasquariello；右：全球风险主管Josh Schiffrin）

9月17日，高盛研究部高级顾问Dominic Wilson与全球风险主管Josh Schiffrin在高盛播客节目中表示，市场目前定价的约四次累计加息"明显偏多"，两人均认为本轮加息周期实际落地次数更可能为两次。

Dominic Wilson明确表示，若要在"两次"与"六次"之间判断概率分布，答案"非常清楚地倒向两次一侧"。

两人均指出，油价走势是决定最终加息路径的关键变量，一旦油价出现实质性回落，将为全球多类资产提供同步走强的条件。

当前债券市场已对大量利空因素充分定价，长端实际收益率处于数十年罕见高位；股市则在油价飙升、收益率大幅上行以及AI相关不确定性等多重压力下展现出超预期韧性。

Dominic Wilson认为，随着美联储本次会议结束后短期不确定性边际降低，当前时间点是近期最清晰的多头做多窗口之一。

美联储加息预期见顶：“如果非要选一个数字，那就是2次”

在能源价格大幅反弹的背景下，通胀预期的急剧升温正在重塑货币政策前景。目前市场已经计入了美联储将加息四次的预期，但高盛策略师认为这一预测可能过于激进。

Josh Schiffrin表示，油价大涨是今年最大的市场意外，持续推升通胀预期，也导致市场对加息路径的定价愈发激进。他说

市场大幅定价了一个完整的紧缩周期，约四次加息，但我个人认为最终不会达到这个数字。

若需给出一个具体预测，他倾向于两次。

Dominic也赞同这一观点，他认为基准情形是“10月份再加息一次，然后长期暂停”。

他指出，虽然目前全球市场（包括美联储、欧洲央行、日本和加拿大）都计入了近四次的加息预期，Dominic表示：

但实际风险在于各大央行的加息力度可能不及预期（under-deliver）。如果问我是两次还是六次，我会说两次的可能性要大得多。

债券市场已充分消化利空，长端实际收益率具吸引力

尽管近期市场对财政赤字、通胀持续性以及资本竞争等问题忧虑升温，Josh Schiffrin认为，当前债券市场的定价结构已与过去十年截然不同。

10年期美债收益率站上5%，30年期实际收益率超过3%，他表示：

这种水平的票息和实际收益率，是相当长时间内未曾见到的。

Josh Schiffrin认为债券市场已经消化了大量负面因素，吸引力正在上升，但反转仍需催化剂，而最可能的催化剂是油价回落。

Dominic Wilson则从结构性角度分析了实际利率上行的根本驱动：AI投资热潮带来的企业融资需求与财政赤字同步扩张，共同推升了资本竞争压力，而经济增长保持韧性也使通胀回落速度慢于预期，进一步支撑了较高的政策利率预期。

他说：

在这些融资动态和增长故事出现实质变化之前，收益率大幅下行的空间是有限的。

他同时指出，若AI资本开支周期出现转折，或经济出现超出预期的下行冲击，则长端收益率存在实质性下移空间，但这两个情景均不在高盛的基准预测之中。

美股展现韧性，"全资产上涨"窗口需油价配合

在风险资产方面，Josh Schiffrin表示，美股在油价大涨、收益率大幅上行以及AI监管不确定性的多重压力下，走势明显好于预期。Josh Schiffrin称：

从结果来看，市场相当具有韧性，这在一定程度上反映了当前所处的大规模资本支出周期以及实体经济的强劲增长。

Dominic Wilson则给出了更具前瞻性的框架。他认为，市场当前已累积了相当程度的悲观定价，四次加息预期、实际收益率上行、油价超过100美元均已反映在价格中。

这使得"从这里看到缓解路径变得容易得多"。他将当前时点描述为"近期多头侧最清晰的做多窗口，虽然不如7月底那么好，但有相似的感觉"。

对于年底前最具确信度的交易，Josh Schiffrin提出三个方向：

• 一是美元走强，受美联储相对鹰派立场及美国经济领先优势支撑；

• 二是若中期选举后油价出现下行，则存在"全资产上涨"交易机会，"但需要油价下跌作为催化剂"；

• 三是从中长期角度继续关注超长端高实际收益率的配置价值。

Dominic Wilson则表示，鉴于当前加息定价水平以及多条通胀缓解路径的存在，他对年底前利率定价修正的方向越来越有信心，并倾向于通过低成本期权结构参与这一潜在走势。

以下为访谈全文：

Tony Pasquariello：好的，欢迎参加今天的讨论，Dominic，Josh，很高兴你们能来。我们先从美联储说起。年初市场预期会有几次降息，但现在看来，今年将以几次加息收尾。Josh，在充分理解预测未来之艰难的前提下，你认为本轮加息周期最终会走向何处？

Josh Schiffrin： 我认为不只是昨天美联储单独加息这一次，综合新闻发布会的整体基调来看，应该还会有更多次。目前市场定价反映的是四次加息。我认为油价将是一个非常关键的决定因素。

回顾今年，最大的意外恐怕就是能源价格的大幅上涨。此前随着冲突有所缓和，油价曾短暂回落，但随后再度攀升，重新站上100美元上方。我认为这对通胀前景产生了重大影响——原本在经历一系列通胀冲击之后，市场或许已开始看到通胀回归2%的可能性，但这次能源价格冲击导致整体通胀再度跳升，影响很大。

目前市场强烈押注完整的加息周期、即加息四次。就我个人而言，我并不认为最终真的会达到那个次数，但市场显然……

Tony Pasquariello：非常谨慎。所以在你看来，总计会是两到三次？

Josh Schiffrin：是的，两到三次。如果今天让我给出一个具体数字，我会说两次。

Tony Pasquariello： 那就是说本轮加息周期今年就会结束？Dominic，你怎么看？

Dominic Wilson：我们的基准预测是：10月再加息一次，然后进入较长时间的暂停。当然，正如Josh所说，可能影响走势的不确定因素还很多，分布区间相当宽。

我认为两次是一个很好的锚点，但上行偏斜的概率略高一些。如果你问我更可能是两次还是六次，我会明确告诉你更可能是两次。我认为市场已经为一个完整的加息周期计入了相当高的风险溢价，而我们的基准预测认为，实际落地的次数大概率会少于市场定价。

Tony Pasquariello： 好的。Josh，我想回到你这边来。我们来谈谈债券市场。今年收益率曲线趋于平坦，但最近市场大部分的讨论和担忧都集中在长端。你对未来收益率曲线的形态有没有比较明确的判断？

Josh Schiffrin：对曲线形态，我没有特别强烈的看法。但有几点值得关注：尽管关于财政赤字等问题的讨论很多，驱动市场的力量总体上还是来自短端——市场重新定价了货币政策预期，即期市场做了大量消化工作。当然，市场上悲观情绪很浓，各种叙事纷至沓来，无论是经济强劲、财政赤字，还是对通胀的忧虑。

但目前10年期国债收益率已达5%，30年期实际收益率超过3%。近期走势或许难以预判，但我想指出的是：就所提供的票息水平而言，当前债券市场的结构与过去十年相比已截然不同。尤其是在长端，所提供的实际收益率已经相当可观。因此我认为，债券市场在这个点位已经消化了相当多的利空。

Tony Pasquariello：听起来你们两位都认为，尽管局势复杂，但价格中已经包含了相当多的风险溢价，固定收益方面也是如此。这个理解对吗？

Josh Schiffrin：是的。我认为要真正扭转局面，需要某种催化剂。最有可能的催化剂是油价下跌，这将给市场带来一定程度的安慰。

一旦出现这样的催化剂，即某种更偏多头的因素，我认为买家会回归——因为从更长期的视角来看，当前的估值比过去相当长一段时间内都更具吸引力。

Tony Pasquariello：我想在固定收益这个话题上多停留一会儿。事后来看，我们可以从多个角度解释收益率为何走到今天这个位置：债务与赤字、当然还有通胀（已连续66个月高于目标），以及资本竞争。还有一个较为温和的因素，就是名义增长一直非常强劲。但你对这些因素的持续性有多担忧？

Dominic Wilson：这正是你之前问Josh的问题，我觉得有必要把这些因素分开来看。就我个人的优先排序而言，人工智能与企业融资需求的上升，叠加财政赤字的持续存在，我认为这是实际收益率上升的重要驱动力——即资本竞争的叙事。

与此对应的周期性因素是：经济增长相当具有韧性，而通胀回归目标的进程缓慢甚至停滞，因此维持甚至推高政策利率的压力再度浮现。

此外还有通胀层面的问题：能源价格冲击，以及围绕油价传导通胀的普遍担忧，加上各方对政策干预或将抑制收益率的顾虑，也在逐渐渗入市场定价。

从更深层的结构性角度来看，我认为实际利率的上升在很大程度上源于资本竞争和增长韧性这两大因素。因此，变化的空间在于：如Josh所言，通胀出现一定程度的缓解，有助于削弱本轮美联储紧缩周期的力度；油价下行也会通过这一渠道，给长端带来一定的缓解空间。

但我确实认为，我们目前所见的高实际利率结构，在很大程度上根植于上述融资动态和增长叙事。因此，在这些根本因素未发生实质性改变之前，仅凭通胀风险的消退就期待收益率大幅下行，我认为较难实现。

要真正实现收益率的有意义下行，可能需要人工智能投资热潮开始降温，或者出现超出我们当前预测之外的实质性增长下行意外。否则，我们将长期处于收益率偏高的环境中，而在未来6到12个月内，实际端的风险仍倾向于融资压力持续压制乃至推高收益率。

Tony Pasquariello：我想问问你们两位对风险资产的看法。Dominic，先从你开始。7月市场经历了剧烈波动，出来之后感觉格局稍微干净了一些，8月也还有一些余震。但围绕人工智能的各种头条新闻和相关波动似乎持续不断。你目前对风险资产的看法是什么？

Dominic Wilson：正如你所说，近期确实比较棘手。我感觉我们已经在同一组风险中兜兜转转了一段时间——人工智能、利率与收益率，以及伊朗冲突带来的油价和能源风险。这三类风险中，至少有两类存在真正的高度不确定性，而有时三者同时叠加。

7月底曾出现过你说的那种短暂窗口，局势看似有所厘清，市场也确实向上重置了，此后至少保住了部分涨幅。但这些风险因素的起伏反复，使得局势持续复杂。

我认为当前的格局是：这些风险并未消失，若干方面的不确定性区间依然较宽，尤其是地缘冲突和能源价格风险。人工智能的不确定性在我看来也属于这一类。

不过，回到我们此前谈到的利率问题，我认为我们已经将定价和担忧移至了与之前不同的位置：围绕人工智能的担忧已被更充分地消化，市场关键板块经历了一定程度的去泡沫化，而盈利目前仍保持稳健——这一点令人信心持续。我们已经将美联储的四次加息计入定价，实际收益率已上升，油价已定价在100美元以上。因此，定价的分布确实已经发生了明显变化，从这里出现缓解行情的路径，现在要更容易看到。

所以我认为，走过了美联储会议这一关，在联储以偏鹰姿态出来、对收益率曲线后端加以锚定之后，也许格局又稍微干净了一点。但难度系数仍然偏高。

我倾向于利用目前较低的指数波动率来保护自己，无论是下行保护还是上行敞口。总体来说，这是我们近期在多头方向上看到的最清晰的格局——也许不如7月底那么好，但有几分那时的感觉。走出本次联邦公开市场委员会会议之后，即便是在鹰派意外的背景下，局势似乎也稍显明朗。

Tony Pasquariello：听起来你想买一些看涨期权。

Dominic Wilson：是的，我认为短期格局不错，相关期权的定价看起来也颇具吸引力。

Tony Pasquariello：好的。Josh，你怎么看？

Josh Schiffrin：我认为股票市场承受了不少冲击，表现得相当不错——油价大幅上涨、债券收益率大幅攀升，围绕人工智能的各种头条层出不穷。穿越这些纷扰，市场总体上维持了一个区间震荡格局。我觉得股市的韧性其实挺令人印象深刻的。

当然，盈利是其中一部分原因，但也很可能类似于你曾描述过的那种情形——在各类逆风中经历一段颠簸期，待部分逆风消散后便可重启升势。这或许也反映出经济基本面的强劲：我们正处于一个大规模资本支出周期之中，实体经济实际增长非常强劲，这意味着股市能够承受一些波折，因为我们整体上仍处于一个更宏观的上行周期之中。

Tony Pasquariello：Dominic，我想回到宏观层面。归根结底，很多判断都回归到美国经济的韧性上来。你认为增长前景从这里会如何演进？

Dominic Wilson：我们的预测大致是延续现状，增速维持在2%左右。总体而言，增长图景相当稳健，面对各类冲击展现出的韧性令人印象深刻。增长在持续，劳动力市场也在持续。从边际角度来看，考虑到年初的油价冲击，增长反而略微改善，这着实出乎意料。劳动力市场表现也与年初时人们的预期大相径庭，失业率随时间推移反而有所下降。

再看综合ISM指数——这些调查当然都有其局限性——近几个月来缓慢回升。总体而言，情况略有改善。当然，近期经济面临了更高的能源价格压力，不仅是油价，天然气和柴油价格也在攀升；利率也在上升，金融条件有所收紧。但目前收紧幅度尚未达到令人真正担忧会改变增长前景的程度。当然，新的压力已经出现，如果持续积累，未来一两个季度可能会更为棘手。但如果这就是我们所看到的压力的全部，或者能够获得一定程度的缓解，那么增长前景看起来还是相当不错的。

我认为，在某种意义上，挑战在于：作为市场整体，我们对增长的担忧其实并不大——大部分悲观定价已经被修正，我们在周期性板块上有一些跑输，但幅度不大，大多数周期性增长定价指标仍然相当稳健。

昨天在美联储经济预测摘要（SEP）中，我注意到关于增长风险平衡的一项：没有任何一位委员认为风险偏向下行，这在历史上是相对罕见的。这让我有一种"劳尔德·布兰克费恩式"的感觉——"我从2007年以来就没这么好过。"

Josh Schiffrin：你真的看得那么细？

Dominic Wilson：这确实相当不寻常，所以我心里还是有一丝隐约的不安——我们大家对增长前景都相当自在。市场偶尔有些担忧，但整体上没有真正动摇其基本判断。所以更多的分歧是关于定价层面，而底层图景看起来是好的。

Tony Pasquariello：好的。最后一个市场问题，两位各答一个。今年还剩不到四个月，从现在到年底，你最有信心的一个主题或仓位是什么？

Josh Schiffrin：市场这么震荡，很难说有一个清晰的主题。我说几个我在关注的方向。

其一是美元——走势一直比较震荡，但美联储加息、新闻发布会又明显偏鹰，叠加美国经济的领先优势和人工智能叙事，可能会为美元创造不错的条件，加之美国经济强劲、美联储似乎在积极应对。

其二，如果能够度过中期选举，油价出现下行缓解，我认为可能会打开一个年底"全面风险资产上涨"的交易机会——但我认为需要油价下行来催化这一行情。

此外，正如我之前提到的，从中长期视角来看，我持续关注长端实际收益率——我认为超过3%的30年期实际收益率处于相当具有吸引力的水平，这里值得重点关注。

Tony Pasquariello：好的。Dominic？

Dominic Wilson：如我们所提，面对这些重大风险，我仍将市场视为一个逐月推进的过程。但现在我着眼于开始时谈到的加息定价：美联储本轮累计已接近四次，欧央行在新一轮周期中累计已超过四次，日本接近四次，加拿大已超过四次。

因此，从分布的中心来看，这些加息都应该会落地——当然这一定价并非不合理，也不算离谱。但我确实认为，很容易看到这样一个情景：到年底时，市场对持续紧缩必要性的担忧减少，无论是通过油价还是通胀缓解来实现——可能有很多不同的路径。

当然市场此前也一度认为加息次数会更少，但随后又持续向紧缩方向漂移。但我看着这些数字，开始觉得定价正在逼近一个方向上的极值。正如我之前说的，两次加息还是六次加息，风险在哪一侧？

对我来说，答案相当清晰。因此，我开始对这个方向越来越感兴趣。

Tony Pasquariello：好的。最后一个轻松问题——我觉得这个问题挺有意思的：如果你们可以复活一款已经消失的旧科技产品，你们会选什么？我先说。

Dominic Wilson：好，你先说。

Tony Pasquariello：我想要我的黑莓手机回来。我真的很喜欢黑莓，它曾经和智能手机并存于我手中，用黑莓打邮件的感觉始终是我的最爱。后来它被从我们手中夺走，彻底走向消亡。当然，也许给你一个星期你就会发现其实也没那么好，但我还是想要我的黑莓回来。

Dominic Wilson：我完全同意。我其实没想到这个答案，但你一说，我心里就涌起一股强烈的怀念。真的很遗憾它就这么消失了。对我来说，脑海中浮现出来的更多是和音乐相关的东西。我小女儿现在很迷黑胶唱片，所以黑胶算是回来了。但我想到的是那些大音响、混音磁带、磁带随身听，还有用双卡录音机从一盘磁带录到另一盘的那种感觉。

虽然我对这些也有一丝留恋，但我想如果真的回到转盘电话那个年代，我大概会很痛苦——拨号实在太慢了。但我又觉得那是一种仪式感很强的体验，就是那种非常老派、深入日常生活的感觉。更重要的是，它在某种程度上提高了联系他人的门槛，也许反而让人与人之间的互动更有质量。

Josh Schiffrin：是啊，我有时会想，我家里曾经有一部老式家用电话，那也是当年的新科技。那是我成长的方式——大家都等着轮流接电话，你要找个安静的地方说话。现在有了手机，一切都不一样了，有时我还真的会怀念那个时候。

Tony Pasquariello：好的，就到这里。Josh、Dominic，谢谢你们今天的参与。

Dominic Wilson：谢谢。

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俄乌与中东两场战争同步冲击全球炼油体系，使得8月份全球柴油利润率达到历史新高，本周美国柴油平均价格涨至6.45美元，创历史新高。

如今从休斯顿运往亚洲的一船原油，每桶运费约达26美元，合每船5200万美元，约占WTI原油期货价格的四分之一。

全球最大宗商品交易商之一Trafigura集团首席经济学家Saad Rahim在彭博大宗商品投资者论坛上直言：

将原油运往世界各地的成本从未如此之高。

交易商的担忧在于，高企的运费正令部分炼油商将长途进口原油加工成燃料的利润空间趋近于零，即便市场对柴油和汽油的需求依然强劲。

高运费正迫使全球炼油商放弃远途货源、转而抢购近端供应。运力紧张已从超大型油轮蔓延至中小型船舶，全面推高各级别运费。

与此同时，油轮船东坐享暴利，全球最大油轮类股估值本周飙升至创纪录的近700亿美元。在此背景下，一位韩国航运大亨提前布局的逾70亿美元押注，正成为这场运费狂飙中最大的获益方。

此轮运费飙升正为少数主导油轮市场的船东创造巨额财富。

在行业核心基准航线上，承运波斯湾至中国200万桶原油的超大型原油运输船（VLCC）日收益已突破120万美元。

大宗商品交易巨头托克集团（Trafigura Group）首席经济学家Saad Rahim指出，随着运费在货物总价值中占比大幅上升，"一旦从物流角度加以审视，这将演变为一个更为严峻的问题。"

多名拥有数十年经验的船舶经纪人表示，他们从未见过超级油轮可用数量如此稀缺，多位行业高管亦表示此前从未经历类似市场。他们指出，在特定时间窗口内，某些地区几乎已无超大型油轮可供租用。

运力紧张已向下传导至中小型船型，苏伊士型油轮的日均收益已超30万美元，这一水平通常只在战区附近航线才会出现。

亚洲精炼商已开始用载重70万桶的阿芙拉型油轮替代超级油轮承运美国原油，大西洋沿岸（包括巴西）的货物也改由两艘苏伊士型船分装，而非原本的单艘VLCC。

析构机构Vortexa高级市场分析师Xavier Tang指出：

运费从未占到原油到岸成本如此大的比例，但现在它在石油市场中扮演的角色已大幅提升，这正在对终端买家产生连锁影响。

运费高企使原本战略意义重大的长途航线正在失去经济价值。

据Vortexa船舶追踪数据，美国至亚洲货运量在近几周随着运费约三倍的涨幅而显著回落。

据报道援引知情人士透露，一家日本精炼商近期从埃克森美孚购入通常不太适合其加工设备的阿拉斯加原油，主要原因正是航程较短。

欧洲市场的供应争夺同样激烈。在布伦特期货本周一度接近每桶110美元之际，欧洲实物Dated Brent现货价格已攀升至131美元以上，折射出买家对短途货物的迫切需求。

沙特阿拉伯对欧洲买家下月合同货停止供应，更加剧了当地精炼商的寻源压力。

在更远的市场，通常经万里远洋运抵中国的安哥拉原油销售也陷入迟滞。分析公司Kpler建模高级经理Sumit Ritolia表示：

当前运费水平从长期来看可能具有自我修正性，它最终会关闭套利窗口，压低对最贵远洋原油的需求。

运费暴涨背后有两股核心力量。

其一是美伊冲突的连锁反应。在霍尔木兹海峡附近转运货物的油轮占用了更多船只和更长时间，另有大批油轮绕行非洲前往地中海接货，亚洲买家也以美洲替代供应填补中东缺口，这些因素共同拉长了全球油轮的有效运距，推高了整体运费。

其二则是一位低调韩国商人的惊天布局。华尔街见闻提及，在美国和以色列对伊朗发动攻击之前，韩国航运大亨Ga-Hyun Chung已悄然斥资约70亿美元打造全球最大自有油轮船队，这笔押注堪称海事史上规模最大的单一市场赌注之一。

Chung的家族企业Sinokor由其父于1989年创立，最初从事中韩集装箱航运。据希腊经纪公司Xclusiv Shipbrokers的Eirini Diamantara估计，Sinokor目前拥有逾160艘油轮，其中近一半为VLCC。

据Kpler数据，冲突爆发前Chung已将VLCC预先部署在霍尔木兹海峡附近，战争初期将其作为浮动储油设施出租，部分船只随后从事短途转运，将原油接驳至湾外港口再由其他船只运往亚洲。

此外，Sinokor的衍生品交易团队同步操作与运费市场挂钩的纸面合约，在运费上行中进一步获利。

业内人士认为，Chung布局背后的核心逻辑在于：单一玩家若掌握足够规模的船队，可通过控制运力供给来影响运费水平。

支撑这一逻辑的现实条件包括：希腊、北欧和亚洲大型船东均未形成市场主导地位；大批油轮流入运输受制裁原油的"影子船队"，令主流可用运力持续收缩；而不透明的二手船市场令监管机构难以追踪和干预。

起初，行业老将们对这笔押注感到震惊，却并不忧虑，甚至乐于向这位"行业新贵"出售船只，认为油轮市场的周期性波动迟早会令其付出代价。

历史确实提供了警示。2000年代，中国台湾大亨Nobu Su凭借掌控大量散货船获利丰厚，随后试图在油轮市场复制同样的策略，却在2008年全球经济危机中折戟。

目前来看，Chung的赌局正在奏效，但油轮运费能否维持在如此高位，仍取决于战争走向、全球能源贸易格局调整的速度，以及市场供需的最终重新平衡。

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据新华社，美国总统特朗普19日在社交媒体发文称，他将组建一支“人工智能部队”。

特朗普说，为组建“人工智能部队”，他将在不久后任命一名人工智能事务“总管”。他称，人工智能代表着下一场工业革命或互联网浪潮，其规模和影响力将更大，甚至可能占到美国国内生产总值的25%。

特朗普还在帖文中抨击激进的民主党人“企图摧毁人工智能”，称“我们绝不会以任何方式阻碍或扼杀这个令人瞩目的产业发展。相反，我们要珍视它、扶持它，并守护它的成长”。他同时表示，美国将借现有的刑事与民事司法体系，严惩人工智能相关不法行为。

华尔街见闻提及，本周一在美国洛杉矶举行的“All-In Summit”峰会上，黄仁勋在台上接到了特朗普的电话。特朗普电话中将AI危险论斥为"骗局"，并将放缓AI发展的呼声定性为政治操弄，“我们绝不会让他们得逞”。

特朗普周六在社媒Truth Social上宣布，将仿照其第一任期内创立太空部队的模式，成立“人工智能部队”。

特朗普此番宣布成立人工智能部队，是其首次提出专门针对人工智能设立联邦机构，但目前该机构的职能边界、资金规模以及潜在负责人均尚未明确。

目前，白宫科技政策办公室、商务部与国防部均已各自承担部分科技政策职责。美国国防部旗下的首席数字与人工智能办公室更是已专注于AI事务。多名科技业高管表示，新机构与既有体系之间的关系尚不清晰。

人工智能事务“总管”人选方面同样存在空白。此前，特朗普任命投资人David Sacks出任AI与加密货币“总管”，但Sacks已卸任该职，转任总统科学与技术顾问委员会联席主席，仍以顾问身份参与AI政策制定。

据了解情况的科技业高管表示，特朗普内部顾问团队在AI监管问题上存在明显分歧。

一派担忧AI模型能力快速提升带来的网络安全风险，另一派以Sacks为代表，力主将监管降至最低。这一内部张力导致白宫AI政策立场频繁变动，市场难以预判。

科技行业团体Chamber of Progress负责人Adam Kovacevich直言：

没人知道这意味着什么。他需要一名总管，是因为过去六个月白宫在没有人工智能事务总管的情况下推进AI政策，简直是一团混乱。

Kovacevich补充称，这一仓促发帖表明特朗普感到必须在AI问题上有所行动，但尚不清楚该怎么做，Kovacevich说：

他和所有人一样在读民调数据。

在特朗普宣布上述计划之前，多位AI行业领袖已密集发声，呼吁放缓开发节奏。

华尔街见闻提及，Anthropic首席执行官Dario Amodei近期在个人博客发文，建议AI行业放缓尖端工具的开发速度，并提出多项具体措施，包括民主国家之间加强全球协调、引入第三方安全评估机构。他写道：

我相信，如果放缓能为我们多争取一两年时间，并将这段时间用于推进对齐研究，我们就能大幅降低出现严重问题的风险。

Anthropic旗下研究员Jacob Coxon近日宣布辞职，理由是担忧该公司及其竞争对手正在竞相构建他们即将无法控制的系统。

OpenAI的Sam Altman也警告称，AI进步的惊人速度可能"非常糟糕"，人类可能失去对未来的掌控。他表示欢迎建立"对前沿AI设定一致安全要求的联邦框架"，并强调"任何美国竞争压力都不应成为鲁莽行事的理由"。

此外，微软发布了一份临时行为准则，旨在规范新AI模型训练过程；前总统奥巴马则在科尔盖特大学的演讲中公开支持对AI发展实施检查，并背书政府加强监管的呼声。

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从大会披露的信息看，抖音过去一年的运营重点，已经从单次流量激励延伸至作者发现、成长陪伴、行业资源对接和圈层共创。

数据显示，过去一年抖音优质创作者涨粉量为平台均值的4.2倍，用户主动推荐优质作品的次数为平台均值27倍，优质作品发布7天后的流量占比比普通作品高45%。

“新面孔”计划首先指向新作者的发现和成长。过去一年，抖音引入科研人员、设计师、乐评人以及小众职业从业者，并通过流量、运营服务和变现支持建立新作者成长体系。

该体系已帮助1.8万名优质新作者成长，相关作者作品播放量增长超过40%；年轻新作者的涨粉速度是同类创作者的6倍，创作一年内粉丝超过100万的新作者数量较上年增加40%。

这一批新作者对应的是去年大会提出的“青年创作者成长计划”。该计划提出，到2026年底覆盖50万名青年创作者、帮助3万名新作者达到10万粉丝。

面向成熟作者的“新标杆”运营，主要通过创作阶梯计划提供拍摄场景、行业资源和跨领域共创机会。该计划于去年9月发布，合作资源方由启动时的50余个增加至360余个。

过去一年，平台通过“大国重器”等项目，组织95位创作者进入海底隧道、卫星发射基地和科研机构等40余处现场，并将单次探访延伸为系列内容；计划覆盖40余个内容类别，为318名作者提供资源，抖音称其中66%的参与作者取得了“创作生涯里程碑”。

“新赛道”运营的重点落在AI内容。

抖音称，首届AI创作大赛产生500余条播放量破千万的作品，其中13部作品进入电影节或相关展映。平台计划继续通过赛事、日常运营和线下展映承接AI创作者。

除三项整体计划外，抖音还公布了美食、知识和时尚美妆等垂类的运营进展。

在美食垂类，抖音过去一年组织329名作者发起挑战赛，带动1300万用户投稿。其中，24万名用户首次在抖音发布作品，超过100万名用户在作者号召下恢复创作。

平台还尝试将内容趋势与食品饮料新品开发相连接，抖音称过去一年与用户共同形成134个美食趋势，并与32个品牌共创新品。

知识垂类的运营重点，是将创作者带到产业和科研现场。抖音称，过去一年与108个产业合作方、449名创作者展开合作，产出1037篇内容，完成280次知识现场探访。

高校公开课也是知识运营的一部分，截至大会举行时，已有38所高校在抖音发布346门国家级一流课程，累计观看6.8亿次，课程总时长20万分钟。

时尚美妆垂类则围绕趋势识别、作者共创和品牌合作展开。

平台称，过去一年与品牌开展80余次合作；“英式漫游”等趋势内容累计获得34亿次播放，并使30余名作者首次获得奢侈品牌合作机会。

这些垂类项目采用了相似的运营路径：平台识别内容趋势或专业作者，引入行业资源和用户参与，再通过挑战赛、线下拍摄或品牌合作，将单条内容扩展为系列项目。

变现端的变化集中在巨量星图。抖音推出新的优质内容营销产品体系，将商单内容划分为种草、测评和创意三类，并分别匹配价格体系、效果指标和运营服务。

创作者服务方面，升级后的AI创作和服务助手可承接13类主要问题和700余类细分问题，抖音称该功能的问题解决率由45%提高至61%。

从近两届大会释放的信息看，抖音创作者运营的重点正在从流量激励转向长期资源供给，场景探访、赛事运营和品牌对接成为新的投入方向。

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9月18日，摩根大通农业大宗商品主管Tracey Allen在研报中指出，厄尔尼诺效应对农业生产的影响目前尚处初期，但预计将在明年年初明显加剧。

他援引美国国家海洋和大气管理局的预测称，厄尔尼诺将在11月前后达到峰值，且有90%的概率演变成贯穿北半球秋冬季的“极强厄尔尼诺”。

目前，彭博农业现货指数已升至2023年高位，市场对明年食品供应链收紧的预期持续升温。

尽管上一季度结转库存较为充裕，在一定程度上缓冲了近期实物粮食市场所受冲击，但多重风险正在同步发酵。

从历史高位的柴油价格、地缘政治引发的贸易流扰动、化肥短缺，到欧洲旱情与美国春季农业生产季不及预期，农业市场面临的挑战已是全方位的。Tracey Allen在研报导言中直言：

农业市场有99个问题，厄尔尼诺不过是其中之一。

产区风险蔓延，多种作物受威胁

报告详细梳理了全球主要农业产区所面临的气候压力。

在东南亚，印度尼西亚棕榈种植区持续干旱并伴有山火蔓延，产量受到威胁；东南亚整体干旱还引发了市场对罗布斯塔咖啡、可可及泰国甘蔗收成的担忧。

在印度，西南季风降雨量较长期均值低约15%。虽然甘蔗乙醇产量的下降在一定程度上缓解了甘蔗减产对食糖供应的压力，但大米、棉花和油籽生产正面临新的上升风险。

南美洲同样不乐观。巴西面临旱涝并存的局面：北部干旱威胁可可产区，中部干旱条件正对大豆及第二季玉米种植带构成压力，而中南部的过量降雨则推迟甘蔗收割进程，并可能压缩最终食糖产量。阿根廷北部则受偏湿气候影响，大豆播种工作受阻。

农产品市场技术面承压

摩根大通技术策略主管Jason Hunter指出，摩根大通商品综合指数农业子指数今年8月已升至多年高位。

他同时提示，若出现较大幅度回调，前期突破位将转化为新的支撑位，意味着市场多头格局的技术结构尚未改变。

自今年夏季以来，华尔街已密集发布多份关于厄尔尼诺与能源危机叠加引发明年食品供应链风险的警示报告，相关警告的措辞正逐月趋于严峻。

摩根大通此番给出明确的时间节点，使得这场已在酝酿中的供应侧冲击有了更清晰的量化坐标。

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据央视新闻，也门胡塞武装19日发表声明说，当天对沙特首都利雅得的“敏感目标”以及沙特阿美公司位于延布的设施发动了两次军事行动，使用了大量弹道导弹、巡航导弹和无人机。

声明说，此次行动是对沙特方面持续发动空袭以及“指责也门袭击麦加”等行为的回应。

随后央视报道，当地时间9月19日，沙特主导的多国联军发言人图尔基·马利基发表声明称，沙特防空系统已拦截并摧毁胡塞武装发射的一枚弹道导弹，并击退了针对巴伊什、塔伊夫、法拉桑及延布的多起袭击。

然而，胡塞武装宣称，第一次行动以沙特首都利雅得的“敏感目标”为目标，第二次行动以沙特阿美公司位于延布的设施为目标。声明称，两次行动均“取得成功”，目标区域发生大规模火灾。

华尔街见闻提及，延布是红海沿岸的重要港口城市，坐落有炼油厂及与沙特东西向输油管道相连的石油出口码头。在此之前，一架来自伊拉克的无人机已击中该条关键输油管道。

攻势背后，胡塞武装的战略逻辑

胡塞武装将此次行动定性为对沙特持续空袭的报复。

声明称，沙特方面动用F-15及"台风"战斗机，从海米斯穆谢特和塔伊夫两处基地累计发动732次空袭，造成平民伤亡及民用基础设施受损。

胡塞武装于今年9月初重启攻势，攻势节奏明显加速。利雅得此前曾在2017年、2018年及2020年多次遭到胡塞武装的导弹袭击，但据报道，此次是利雅得首次启动防空警报，显示威胁烈度出现新的台阶式提升。

本周三，胡塞武装还宣称击落一架沙特F-15战斗机，并公布了疑似残骸的画面。

机场与延布，核心能源节点遭受压力

此次袭击的选点具有明显战略意图。

利雅得哈立德国王国际机场航空燃油设施是沙特民用航空保障的关键节点，而延布既是红海重要港口，亦是连接沙特东西部的原油管道终端及沙特阿美的重要出口门户。

胡塞武装此前已夺取红海港口城市莫哈及曼德海峡南端的佩里姆岛，据此对沙特红海原油出口通道形成钳制。

与此同时，一架由伊拉克发射的无人机已于此前袭击了沙特至关重要的东西向输油管道。两条出口路线相继承压，令沙特能源出口面临双线威胁。

据彭博报道，伊朗及其盟友的一系列行动被认为意在压缩沙特出口能力，以放大对美国及全球经济的冲击。伊朗本身正面临美国海军封锁，其波斯湾原油出口受阻，相关代理武装的协同行动由此引发更广泛的市场关注。

冲突背景，也门战争持续逾十年

也门内战自2014年胡塞武装占领萨那后延续至今，沙特主导的阿拉伯联军于2015年介入，支持也门国际承认政府。这场冲突已造成逾15万人死亡，数百万人流离失所，也门被推至大规模饥荒边缘。

近年来，双方曾维持一段脆弱的停火局面。期间，沙特向也门政府官员（包括萨那官员）支付薪资，胡塞武装则在加沙冲突期间将打击目标扩展至以色列及红海过往船只。然而，9月初的新一轮攻势宣告这一相对稳定的局面已告终结。

美国中央司令部司令、海军上将Brad Cooper周六发表视频声明称，尽管面临伊朗袭击，超过10亿桶来自美国盟友的原油已成功通过霍尔木兹海峡运出。

但他未披露该数字的具体计算依据，商业船运追踪机构通常给出的估算较此偏低，部分原因在于多艘船只关闭应答器或采取规避动作，增加了追踪难度。

沙特目前已寻求国际支持以应对胡塞武装威胁，但迄今尚未形成大规模反击。

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华尔街见闻提及，美国柴油零售价上周首次突破每加仑6美元，并于本周五进一步攀升至6.45美元，创历史新高。

巴西农村、利比亚及部分非洲国家已出现加油站短缺现象，全球工业、运输与农业赖以运转的这一关键燃料正面临严峻考验。

在此背景下，美国国会内部正出现限制出口的立法动向。众议员Tim Burchett本周提出柴油出口禁令法案，参议院多数党领袖John Thune表示对该提议持开放态度。

分析人士警告，一旦美国实施出口禁令，将推动全球其他地区价格进一步暴涨，并可能引发亚洲主要出口国的连锁跟进。

过去十年，波斯湾产油国与俄罗斯斥巨资扩张炼油能力，大幅抢占全球柴油出口市场份额，而两场战争的爆发令这一供应格局骤然逆转。

科威特国家石油公司在Al-Zour建成全球最大炼油厂之一，阿联酋扩建了Ruwais炼厂，伊拉克在卡尔巴拉新开一座炼厂，沙特阿美则在红海沿岸兴建两座炼厂。

这一系列投资使中东柴油出口量在2017年至2025年间翻逾一番，该地区以19%的全球出口份额跃升为全球最大柴油出口地区，超越北美。俄罗斯同期通过升级现有炼厂，将出口量提升三分之一。

然而，今年2月美以联合对伊朗发动打击后，霍尔木兹海峡通行受阻，科威特、阿联酋和伊拉克被迫大幅削减出口。

胡塞武装袭击升级，还压缩了沙特阿美旗下红海炼厂的出口，这恰是绕开霍尔木兹海峡的主要替代通道。

与此同时，乌克兰对俄炼厂的无人机打击持续奏效，几乎使俄罗斯的出口陷于停滞。IEA高级油市分析师David Martin表示：

我们正在见证可能是有史以来最为紧张的柴油市场格局。

中东和俄罗斯的大规模炼油投资，长期压低了西方炼油商的利润空间，导致其资本投入持续萎缩，如今在危机时刻难堪重任。

咨询公司Wood Mackenzie炼油、化工及油市业务高级副总裁Alan Gelder指出，国家石油公司兴建炼厂时，投资回报率往往并非首要考量，政府更关注的是提供就业与保障能源安全。

而西方大型石油公司已近三十年未新建炼厂，2015年以来美国和欧洲已有逾十家炼厂相继关闭。Gelder说：

我们看到各大石油公司实际上在压缩对该行业的敞口，因为实际资本回报率一直欠佳。

Gelder进一步引用行业流传的说法：

怎样把一大笔财富变成一小笔？去建一座炼厂。

目前，西方炼厂虽已接近满负荷运转，并将产能向柴油生产倾斜，减少汽油和航空煤油的比重，但仍无法有效填补中东和俄罗斯留下的供应缺口。

面对高涨的国内油价，美国政界的出口禁令呼声正在加剧这场全球供应博弈的不确定性。

特朗普本周将柴油价格上涨的主要原因归咎于俄乌战争，称"全球柴油价格上涨主要由俄乌战争引发，而非伊朗"。然而IEA数据显示，波斯湾受阻柴油量约为俄罗斯缺口的三倍，两者判断存在明显出入。

分析人士警告，如果美国对柴油出口实施禁令，全球其他地区价格将进一步大幅上涨，并可能推动主要出口国效仿跟进，令本已趋紧的全球柴油市场雪上加霜。

美国石油协会早在2022年致时任能源部长Jennifer Granholm的信中就明确指出，出口限制将推高国内油价。战略与国际研究中心今年早些时候发布的报告，以及达拉斯联储和哥伦比亚大学全球能源政策中心针对原油出口限制的研究，均得出相同结论。

结构性问题是核心障碍。美国炼油产能高度集中于墨西哥湾沿岸，其基础设施本就面向出口市场设计。将产品从该地区输送至全国其他地区的管道，目前已处于满负荷或接近满负荷运行状态，全球油轮运力的紧张也限制了美国国内调配的灵活性。

战略与国际研究中心在报告中指出：

面对无利可图（甚至亏损）的经营环境，墨西哥湾沿岸炼油商必然会大幅削减炼油活动，加工更少的原油，输出更少的成品油。

这将导致“国内汽油供应量反而低于没有禁令时的水平，部分乃至完全抵消初期的库存积累，并对禁令本欲压制的价格形成上行压力。”

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甲骨文（Oracle）新墨西哥州Project Jupiter数据中心约180亿美元银团贷款的分销陷入停滞，银行报价已降至面值的89至91美分，对应贷款市值约160亿至164亿美元。甲骨文股价隔夜逆势下跌2%，近期走势显著弱于AI板块整体。

这笔贷款去年底由银行联贷团提供，用于启动Project Jupiter的建设。该项目隶属"星际之门"（Stargate）计划——由OpenAI、软银和甲骨文共同主导的5000亿美元AI基础设施项目，目标是在美国各地大规模建设AI算力基础设施。

市场对甲骨文持续举债和信用状况转弱的担忧正在加剧。今年7月标普下调甲骨文企业信用评级，目前距垃圾级仅一个级别。银行试图将这笔贷款出售给更广泛投资者群体的努力已陷入停滞，据《金融时报》报道，银行被迫在自身资产负债表上保留超出原计划的甲骨文相关债务敞口。

AI巨头现金流压力浮现

不只是甲骨文。据《金融时报》报道，OpenAI在今年7月一份内部演示文稿中披露，预计2026至2030年间累计负自由现金流将达2780亿美元。尽管其收入预计从2026年的360亿美元增长至2030年的3500亿美元，但对算力的大规模投入将远远超出收入规模。

据《华尔街日报》18日报道，Anthropic计划将IPO推迟至今年11月，此前市场预期为10月进行创纪录规模的首次公开发行。知情人士称，推迟原因之一是AI行业最大几家公司的负责人呼吁放缓技术发展步伐。

万亿级融资需求考验信用市场

AI投资仍在扩张，但资金并非没有瓶颈。美国五大云计算公司2026年资本开支指引合计超过7500亿美元，预计2027年突破1.1万亿美元；到2030年，AI资本开支累计规模可能达到5.5万亿美元。

摩根大通预计，未来五年投资级企业信用市场将为数据中心提供超过2.1万亿美元融资，高收益债和杠杆贷款还将贡献约3500亿美元。甲骨文180亿美元贷款的折价和分销停滞，发生在这轮融资浪潮的起步阶段。

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管道被炸、红海受阻——沙特能源出口通道正在逐一收窄。据《华尔街日报》报道，近日一架由伊朗盟友武装从伊拉克发射的无人机击中沙特东西输油管道，迫使其关闭。这条管道此前一直是全球油市的关键缓冲器，其受损令市场压力骤然上升。布伦特原油现货价格本周飙升至每桶132美元，较8月底的90美元大幅跳涨。

在此背景下，通过霍尔木兹海峡实施"接力转运"，目前看来已成为沙特最现实的应急选项。这一方式是指油轮在美军护航下夜间驶过海峡，随后在阿曼湾通过船对船转驳方式换载出口。然而，每桶16至20美元的风险溢价、最高可达船货价值10%的保险成本，以及日趋紧张的转驳设备供应，使这条退路代价不菲。

与此同时，沙特阿美快速修复受损基础设施的能力，以及其深厚的本土供应链，为市场提供了另一层潜在支撑。但全球油市核心产油国基础设施的脆弱性已被充分暴露，分析人士警告，任何发生在沙特的风险事件都牵动整个全球供应体系。

东西输油管道的战略价值，远超外界此前的普遍认知。

据国际能源署（IEA）分析，自霍尔木兹海峡因战争封锁以来，绕开海峡的替代运输措施在7月和8月抵消了因海峡关闭而损失供应量的近五分之一，其中大部分石油正是经由这条东西管道输往沙特西海岸的延布港出口。IEA数据显示，该管道对抑制油价上涨所发挥的作用，甚至超过了IEA本身的紧急储备释放措施，也超过了中国石油需求下滑所带来的价格压力。

然而在遭受袭击之前，这条管道的输送能力已经因胡塞武装在红海频繁袭击沙特船只而受到压缩。IEA数据显示，今年8月经延布港出口的石油和成品油已降至每日290万桶，较3月至7月均值的每日500万桶大幅下滑。管道受损意味着这一缓冲空间进一步收窄。

目前，阿联酋国有石油公司ADNOC已率先采用这一方式。据《华尔街日报》报道，ADNOC动用自有船只并租用外部船舶，在美军护卫下以船队形式于夜间穿越霍尔木兹海峡，随后在阿曼湾实施船对船转驳。沙特采取类似方式运油，目前被视为最可行的替代路线。

不过，这一方案的经济成本相当沉重。石油生产商需为每桶原油支付16至20美元，以补偿船员和船东承担的风险，保险费用更可高达船货价值的10%。与此同时，用于船对船转驳的专用设备供应正日趋紧张。

目前每日究竟有多少石油经由这一方式流出海峡，市场各方估算差异悬殊。由于参与转运的船只关闭了应答器以规避追踪，相关数据难以核实。大宗商品交易商估计，每日约有900万桶石油和成品油通过这一渠道流出——但这一数字存在较大不确定性。

在众多不确定因素中，沙特阿美快速修复基础设施的能力或许是市场最重要的潜在安慰剂。

IEA高级石油分析师Rebecca Schulz表示，沙特阿美拥有该地区最完备的供应链和最强的资产修复能力，尤其是在管道维修方面表现突出。其运营所需投入约70%在本土采购，涵盖化学品、井口装置及管材。相比之下，伊拉克和科威特对进口设备及国际油田服务商的依赖程度更高，修复周期通常更长。

沙特政府的财政结构也构成推动快速修复的强烈动因——石油收入占其总收入的55%。今年第二季度，沙特阿美向利雅得缴纳的特许权使用费、股息及所得税合计约合500亿美元。这意味着，尽快恢复原油出口对于沙特政府而言具有极高的优先级。

此次管道遭袭事件，将沙特能源基础设施的系统性脆弱暴露在全球投资者面前。

S&P Global Energy副总裁Jim Burkhard指出，沙特是"全球石油体系的基石，任何发生在那里的事情都至关重要"。布伦特原油现货价格已在本周触及每桶132美元，较8月底劲升逾40%。

对于油市而言，东西管道被炸意味着沙特的"B计划"已经失效。当前局面下，重返霍尔木兹海峡接力转运，是维持原油流通最现实的选择——但这条路线的成本与风险，将持续向油价传导。

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据彭博报道，根据美国商品期货交易委员会（CFTC）周五公布的数据，截至9月15日当周，杠杆交易商已清空此前的日元空头头寸，并开始建立看涨仓位。彭博汇总数据显示，相关基金目前持有约2510亿日元（约合16亿美元）的日元多头头寸。

这一立场转变发生在美联储与日本央行本周相继上调利率之前。然而，日本央行的表态令部分押注其持续加息的市场参与者感到失望，令此前转向看多的交易商面临被动局面。日元周五一度下跌1.3%，随后收窄跌幅，纽约尾盘报约156.80兑1美元。据日经新闻报道，日本央行已就汇率水平向市场参与者进行询价，此举通常被视为官方干预的前兆。

对冲基金完成立场逆转

CFTC数据显示，杠杆交易商在截至9月15日的一周内彻底平掉日元空头，并转而建立多头仓位，持仓规模约达2510亿日元。这是自2025年7月以来对冲基金首次对日元持净看涨立场，标志着市场情绪的显著转变。

这一转向发生在美日当局入市干预数周之后。据彭博此前报道，美国财政部长Bessent曾表示，美方参与日元干预属于"象征性"举措，并表态支持美国出口竞争力。

央行政策分歧令多头承压

对冲基金完成立场转换的时机颇为微妙。美联储与日本央行本周均上调了利率，但日本央行的前瞻指引未能满足部分市场参与者对进一步加息路径的预期，导致日元承压。

日元周五盘中跌幅一度扩大至1.3%。据日经新闻报道，日本央行已向市场参与者询问汇率水平，该举动通常被解读为官方干预前的预警信号，消息公布后日元跌幅有所收窄。

美元多头情绪同步降温

与此同时，包括资产管理机构和非商业交易商在内的投机性交易商，截至9月15日已将美元净多头头寸削减至3月以来最低水平。然而，美元本周随后强势反弹，单周涨幅创三个月之最，令此前减持美元的交易商同样面临压力。

CFTC数据为投资者提供了观察日均成交规模达9.5万亿美元的外汇市场情绪的窗口，反映出对冲基金与资产管理机构通过衍生品工具所建立的整体仓位方向。

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过去两年，涉及Agent安全讨论的重心主要放在模型失控、提示词投毒和外部攻击者身上，相比之下，Agent厂商自身的数据行为很少被当作一级风险讨论。

近日曝出的智谱ZCode事件，正在把问题转向了一个此前很少被认真对待的方向，那就是Agent的制造商本身是否也可能成为数据外传的来源。

9月18日，技术博主ferstar发布了对智谱ZCode的逆向分析。他发现只要用户登录了账号，ZCode就会在后台把整个工作项目连同完整的修改历史打包加密，上传至云端服务器。

软件界面缺少真正可用的关闭开关，加密文件的解密钥匙只保存在智谱一侧。智谱很快致歉，称问题源于一项功能默认开启，数据用完即销毁，并承诺近期开源代码库、引入第三方审查。

Zcode这次所暴露的问题，早已不是行业孤例。

不久前独立安全研究者cereblab通过抓包分析证明，xAI的编程Agent工具Grok Build会把用户的整个项目打包上传到谷歌云存储，包括用户明确告诉AI不要读取的文件和未经脱敏的密码。

更早些时候，Claude Code被发现在用户不知情的情况下回传位置和身份信息，Anthropic工程师甚至事后确认那是一次有意实验。

更关键的是，这些问题被发现并非因为监管或安全审计，而往往来自社区里的个人，而目前行业为Agent搭建的安全框架，至今没一条规则是用来约束厂商自身行为的。

一. 起点是硬盘异常

9月18日，技术博主ferstar在排查ZCode的本地目录时，注意到硬盘占用空间异常。他找到了一个约313MB的加密文件，体积远超日常大小。文件打不开，但附带的文件清单显示这个包涵盖约4.2万个文件，其中超过8成属于项目历史修改记录。

这份记录不光有项目文件，还涵盖了曾经下载过的大文件缓存和本地操作日志，被打包的不只是项目本身，还包括项目”从出生以来的经历”。

后续的代码分析发现，这份历史记录在打包流程中被豁免于所有安全过滤规则。

ZCode的文件筛选逻辑是按顺序判定的，历史记录目录的放行排在密钥过滤和体积限制之前，这意味着针对pem、key等密码文件的过滤和1MB的体积上限，对历史记录目录下的任何内容都不生效。

这意味着，一个百兆体量打包文件可以整个带走，而任何曾经提交进历史记录又被删掉的密码和密钥，也会原样上传。

更麻烦的操作在后面，解密钥匙不在用户的电脑里。

ferstar拆解还原文件的上传路径，首先客户端向智谱服务器索取上传凭证和一把加密用的公钥，在然后本地完成压缩加密，然后绕过智谱自己的业务服务器，直接上传到阿里云的云存储服务，再由云存储回调智谱后台。

这里稍微解释一下加密方法。

公钥相当于一把锁，任何人都能用它把东西锁进箱子；私钥相当于钥匙，只有持有钥匙的人能打开。ZCode的做法是，锁由服务器临时发放，钥匙只在服务器那头保存，Agent在用户电脑上生成一个加密包，用户自己都无法查看里面到底装了什么。

ferstar发现这套机制会在两个时间触发，一是用户向AI发送请求之前，二在任务结束之后。一个活跃的使用过程中，他观察到多达62次快照记录。

界面上看起来与此相关的两个选项，经他逐一对照代码逻辑后确认，一个叫“优化体验”，实际只控制数据是否用于模型训练；另一个叫“仓库快照索引”，实际只控制服务器端收到数据后是否建立检索目录。

两个都关掉时，本地的打包和上传照常运行。负责快照和上传的组件在软件启动时就会无条件加载，唯一的前提是用户处于登录状态。

除了项目文件，快照每次还会把ZCode自身的全局配置一并打包，跨项目带走。

ferstar尝试手动删除那个313MB的待发送文件。半小时后ZCode自动重新生成了一份新的打包文件，Agent偷偷上传不成就反复重试。

删了还会再建，这或许不是一个可有可无的辅助功能应有的执着程度。

二. 没回应清楚的事

这篇文章当晚社区迅速发酵，智谱火速回应并致歉。

此次问题源于ZCode的“代码库索引”功能。该功能旨在帮助用户在本地生成仓库索引，以支持包括历史版本在内的会话检查点恢复、历史版本回退及Repo Wiki等功能。

Repo Wiki功能在生成Wiki页面时可能会触发仓库数据上传。Wiki页面在云端生成后，相关上传数据会立即销毁，不会保存。由于该功能在上线初期默认开启，部分用户因此受到影响，对此我们深感抱歉，目前相关问题已经修复。

智谱还承诺近期开源ZCode代码库，邀请第三方评估人员审查系统运行情况，并为全体用户额外补偿一次周额度重置，当天发放。

这里的“代码库索引”是为项目文件建立目录和检索系统；“Repo Wiki”则是自动为项目生成一份说明文档的功能；“会话检查点恢复”和“历史版本回退”是让用户在与AI对话过程中可以回到之前某一步的功能。

这些功能本身是合理的，回应也是及时的，但关键在于：

它解释的和社区追问的不是同一件事。

智谱说这套索引“旨在帮助用户在本地生成”。既然是本地生成，那为什么需要把项目整个送到云端？本地做索引、本地做快照、本地做回退，技术上完全可行，市面上也有工具就是这么做的。

说明把“本地索引”和“上传到云端”并成一句话，仿佛后者是前者的自然延伸，但这中间缺了一个关键环节的解释。

回应将问题归于Repo Wiki“在生成Wiki页面时可能会触发仓库数据上传”。但ferstar的逆向记录显示，触发上传的时机之一在用户每次发送提问之前，与生成说明文档无关。

ZCode目前的官方文档明说，生成说明文档时不读取项目的历史修改记录，只按需读取经过筛选的代码上下文，这说明这项功能在技术上并不需要历史记录。

那么此前上传的包里，为什么86.6%都是历史记录？说明没有回答当初上传范围为什么这么大，是设计如此还是程序出错，也没有交代从哪个版本开始修正。

说明用的措辞是该功能“在上线初期默认开启”，这更像把一次机制层面的数据外传表述成了一项功能的开关设置。

ferstar的代码分析显示，界面上的两个相关选项一个管训练一个管索引，都管不住打包和上传行为本身。

社区质疑的核心是用户看到的控制项控制不了真正在发生的事，这和“某个功能默认打开了”不是一个量级的问题。

很快另一份更敏感证据也被社区翻出，那就是ZCode v3.12.2版本的更新日志，日期为2026年9月16日，就是在ferstar发文的前两天。

有一条记录写着“优化仓库快照上传的内存占用”。工程团队很难给一个意外行为优化内存，这说明“仓库快照上传”在内部是一项被持续迭代的正常功能。

这条更新日志在事件发酵后已被删除，删除公开记录本身，是一个独立于原始行为的新问题。

“相关上传数据会立即销毁，不会保存”，这句话回答的是数据保留多久，但用户真正需要知道的还有很多问题，比如数据是否已经离开了电脑，服务器在处理过程中谁有权限访问，加密包的解密能力在谁手上，此前已经上传的数据执行了什么样的删除策略。

从加密方式来看，钥匙在服务器一侧，所以“加密上传”证明的是传输途中不会被第三方截获，并不能推出智谱自身无法解读内容。

ZCode隐私政策英文版对收集范围的措辞是用户“through conversation”（通过对话）提交的文本、文件和代码。但后台快照不是用户通过对话提交的，这个行为不在隐私政策描述的范围内。“在对话中向我们提交”和“后台自动打包整个项目”是两码事。

这份隐私政策还写明，当新功能涉及与原始目的没有直接或合理关联的信息收集时，应通过页面提示、交互流程等方式另行告知并取得用户同意。

另一名开发者冯若航的代码分析发现，客户端每次发送提问时都会无条件向服务端申请上传凭证，服务端发放凭证就采集，不发放就不采集。

ferstar发现的那个313MB的件当时处于待发送状态，已失败564次，冯若航在自己的Mac上独立复现了ferstar的取证流程，在4个工作区的快照记录中，确认至少有一份快照的状态文件已写入服务端接受确认的标记。

按代码逻辑，这个标记只有在上传被服务端确认接收后才会生成。这意味至少有一台机器上的数据确实离开了本地。智谱的道歉、承诺和补偿在争议发酵数小时内全部给出，反应速度不像准备长期隐瞒。

但无论“立即销毁”还是“不会保存”，这类承诺从外部无法验证，也无法证伪。用户能看到的只是数据离开了自己的电脑，之后发生了什么完全取决于厂商的自我约束。

智谱承诺的开源和第三方审查能否改变这一点，取决于开源的是哪个版本、审查覆盖的是客户端还是服务端，这些问题目前没有答案。

三. 比代码数据更敏感的是

如果真有一些厂商真的有意收集用户数据，想要的或许不会是用户代码本身。

因为各大代码托管平台的公开项目为模型训练提供了充足的语料。私有代码当然包含商业秘密，但从模型改进的角度看，仅仅多拿到一批代码文本的边际价值并不高。

真正稀缺的是三样东西。

一是改动的因果链。

项目的历史修改记录里存的不是一张张快照，而是“改之前长这样、因为什么、改成了那样”的完整过程。这种带有前因后果的序列，是训练编程模型最理想的学习材料：给定一个项目现状和一条修改意图，模型应该做出什么改动。

二是带结果标注的使用轨迹。

ZCode的触发机制在每次用户发送提问之前拍一次“全景照片”，同时它又具备回退功能，用户可以撤销AI做出的修改。这两个动作组合在一起，天然地记录了“提问＋操作前状态＋操作后状态＋用户是否满意（有没有撤销）”的完整循环。这种数据在AI训练中极其昂贵，通常需要专门雇人标注，而ZCode的快照机制相当于让用户在正常使用中免费生成了这些标注。

三是没有被任何模型见过的真实项目。

目前公开的编程评测题目几乎都已经被各家模型在训练时“做过一遍”，成绩虚高。真实的、从未进入过训练集的私有项目，是做内部能力评估最有价值的原料。

这三样东西确实和ZCode上传包的构成高度吻合，这就是社区对“只是为了生成说明文档”这个解释始终不买账的原因。

但反过来讲，如果目标真是系统性地采集训练数据，更精确的做法是只抽取提问内容和代码改动，确实也犯不着连几百兆的大文件缓存和完整操作日志一起打包。

这种过度采集的形态，更像是工程团队在开发快照功能时复用了一套通用的打包逻辑，把与索引和回退相关的全部文件一股脑装了进去，加上云端存储本身有成本，大量个人用户的小型项目和练手代码对模型训练的实际价值有限，而对付费客户尤其是企业客户的数据出手，风险收益比其实极不划算。

必须承认，利用这些数据改进模型和工具的动机是成立的，路径是现成的；但从上传包的粗放程度来看，激进的产品决策叠加工程层面的偷懒比“智谱故意想搞点什么”更贴合已有证据。

当然，不能因为智谱没有主观故意而忽视这种问题的严重程度，这确实会给用户带来安全隐患。

四. Agent厂商们的批量越界

与ZCode事件相似的风波，今年已经发生了不止一次。

今年7月，独立安全研究者cereblab对xAI的Grok Build进行了完整的网络抓包分析，并公开了全部证据和复现步骤。

他发现的现象比ZCode更夸张，Grok Build会把用户的整个项目打包成代码包上传到谷歌的云存储服务，上传范围覆盖所有文件，包括用户在对话中明确告诉AI“不要读取”的文件。在一个12GB的测试项目中，截至抓包中断时已确认的文件体积达超过了5G。

测试还发现，项目中的密码和密钥文件甚至也被原样上传，没有经过任何脱敏处理。用户在设置中关闭“改进模型”选项后，上传依然照常进行，关掉的只是训练授权，不影响代码是否离开电脑。

马斯克在事件曝光后公开承诺删除所有已上传数据，xAI在服务器端关闭了上传功能。

更早前的3月31日，其Claude Code在一次版本发布中，一个配置文件的疏忽导致约60MB的源码映射文件被误打包进了公开发布的安装包中，外部开发者得以看到了这款工具的架构。

社区发现，Claude Code每小时向Anthropic服务器轮询一次远程配置，配置项中包含多个可以强制退出程序、绕过用户权限提示的控制开关，全部在后台生效，不需要用户主动更新。

Claude Code曾被发现读取用户的代理、网关地址和中国时区等环境信号，并通过系统提示中的隐蔽字符将分类结果带回服务端。Anthropic工程师随后甚至确认，这是一次用于反账户滥用和反蒸馏的主动实验。

按主观故意程度，Claude Code是厂商自己承认的有意实验，Grok Build至今没有否认上传机制的存在，ZCode的意图尚无定论。

按数据采集范围，Grok Build连用户明确说“不要读”的文件都传走了，ZCode打包了86.6%的项目历史。Claude Code传的是行为元数据，量级不同但性质同样涉及知情权。

三起事故值得警惕的是它们被发现都是源于偶然，一次靠配置失误导致源码泄露，一次靠安全研究者的主动抓包，一次靠博主对硬盘空间不对劲的警觉，没有哪次来自厂商自发的debug或者行业审计、监管巡查。

ZCode今年7月上线时，智谱的宣传直接对标Claude Code，正值Claude Code遥测争议刚过数周，ZCode把自己定位成“可以摆脱被厂商远程控制”的替代选项。而Grok Build的上传事件也发生在7月，几乎与ZCode上线同月。

三个月后，同样性质的问题在ZCode自己身上被翻了出来，数据范围还更大。打信任牌的人先翻了车，这大概是今年AI工具竞争中最具警示意味的一幕。

五. 安全规则只朝外

Agent过去一年拿到的权限，超过了此前任何一类装在个人电脑上的软件。

它能读取当前项目目录中的全部文件，能自主执行命令行操作，同时始终保持和厂商服务器的连接，还能在后台接收远程配置更新。

在此之前，几乎没有哪种消费级软件同时满足这四个条件，围绕这些新权限的安全规则确实在过去一年得到了迅速更新。

2025年底，国际应用安全组织OWASP发布了首份面向自主AI Agent的十大风险清单；2026年1月，新加坡出台了首个针对自主AI Agent的治理框架，要求每个Agent携带可验证的数字身份；2月，美国国家标准与技术研究院启动了AI Agent标准倡议；8月2日，欧盟人工智能法案的高风险义务正式生效。行业层面也已出现专门面向编程Agent的认证标准。

规则数量在增长，但它们防的是工具被外部攻击者利用，比如被恶意指令劫持，被诱导超越权限调用其他系统。

整套防线的设计假设是厂商站在用户一边，威胁从外面来。

ZCode和Grok Build的外传通道恰好站在这个假设的盲区里，它们不在AI工具的能力清单上，不受权限审批流程管辖，运行在整套工具循环之外，AI助手本身都感知不到它们的存在，只拿现有的任何一份安全框架来逐条审查，这些行为都不会触发警报。

有观点提出，应该像审计上市公司财报那样审计Agent的数据行为。

这个类比部分成立，定期的、标准化的、由独立第三方出具的、买方能读懂的审查报告，这个形式是对的。

但财务审计审的是法律强制要求企业保留的账本，“什么数据离开了用户的电脑”这种记录没有任何法规要求厂商保留，证据本身是不足的；

Agent客户端可能每周更新，有的甚至每小时轮询一次远程配置来改变自身行为，年度审计报告在出具的那一刻就已经过期。

上市公司审计背后有证券法和审计机构的连带赔偿责任，Agent审计背后目前什么都没有。

开源是另一条被广泛讨论的路径，智谱在这次事件后承诺开源ZCode代码库，OpenAI的Codex CLI和此前的Gemini CLI都采用了开源协议。

开源能让社区检查客户端里有没有类似的外传机制，这种透明度本身就构成约束力。但开源有几条天然边界。它只照得到客户端，照不到服务端，数据送到厂商服务器之后发生了什么没人能看到。

如果只开源修复后的版本而不公布事发时的代码，它对过去的行为零证明力，而且用户从应用商店或安装器拿到的是编译好的成品，与公开的源代码是不是同一个东西，除非做了专门的可复现验证，否则无从核实。

目前更务实的几条路径更具有可行性。

一是要求厂商公开声明Agent会连接哪些服务器地址、传输哪些类别的数据，让异常流量可以被独立工具比对。cereblab对Grok Build的分析就是用标准的网络抓包工具完成的，如果厂商主动提供了出口声明，验证成本会大幅降低。

二是在用户自己的电脑上留一份可读、可导出的外传日志，写明每次发送的体积、目的地和数据类别，直接解掉“加密包在你机器上生成而你看不到里面有什么”这个最刺眼的设计。

三是责任保险机制，让承保方而非认证机构来评估厂商的数据行为，前者需要为判断失误赔钱，是目前唯一能把“认真审查”变成经济利益的机制。

这些方案在技术上都不难，难在动力。

目前推动它们落地的力量只有两种，企业客户的采购审查，以及偶发的社区曝光。前者只覆盖企业版，后者全凭运气。

所以最终这场事故的隐性矛盾，可能比安全技术方案都更难处理。

在ZCode和Grok Build的场景里，点下“同意”按钮的是开发者个人，承担数据泄露后果的是他的雇主和客户，后者从头到尾没有出现在任何一个同意流程里，也没有任何渠道知道自己的代码曾经被打包上传。

风险的承担者和授权者不是同一个人，个人层面的知情同意在结构上就解不了这个问题，无论弹窗写得多清楚、开关放得多显眼。

现实的走向大概率是分层。

大型企业会在采购合同中加入数据行为条款和审计权，为此付出的成本最终会体现在价格里；个人开发者使用的消费版则继续处于一个没人来审、也没有人为之负责的状态，但这恰好是绝大多数人在工作之余继续写代码的地方，也正是他们最容易用个人账号打开公司项目的地方。

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据瑞银最新估算，2026年全球AI资本支出总额将达9980亿美元，较2025年的5060亿美元几乎翻倍。2027年这一数字将进一步升至1.447万亿美元。这一预测的大幅上修，主要源于内存价格的快速攀升，而非基础设施投资规模的整体扩张。

内存支出的爆发式增长意味着AI投资的受益格局正在发生结构性转变。瑞银指出，若支出增长主要由价格上涨驱动，则对美国实际GDP的拉动效应相对有限，更多体现为收入和利润向亚洲内存生产商的转移，从而对相关经济体的GDP形成正向贡献。

内存支出：从配角到主角

内存正迅速成为AI资本支出增长的最主要来源。瑞银估计，全球内存支出将从2025年的710亿美元跃升至2026年的3670亿美元，并于2027年进一步扩大至9230亿美元。

与此同时，其他AI相关支出的走势则截然不同。瑞银预计，非内存类AI资本支出2026年约为6310亿美元，但到2027年将回落至5250亿美元。

从结构占比来看，内存在AI资本支出中的份额正经历根本性重塑。2025年，内存支出约占AI资本支出总额的14%；瑞银预计这一比例将在2026年升至37%，并于2027年进一步跃升至64%。

增量支出的来源拆解

瑞银的测算揭示了这轮AI投资扩张的内在逻辑。在2026年AI资本支出的同比增量中，内存成本上涨贡献约60%；而在2027年，内存支出的增量甚至超过了AI资本支出的整体净增量，因为其他组件的支出同期出现下滑。

综合来看，瑞银估算，2025年至2027年间AI资本支出近1万亿美元的增量中，约90%将来自内存支出的上升。

这一数据表明，AI投资周期的经济驱动力正在发生深层转变——从单纯的基础设施规模扩张，逐步转向支撑日益强大的计算系统所需关键组件的成本上升。

宏观经济影响：利好亚洲内存生产商

瑞银特别指出，内存支出的性质——究竟是价格驱动还是量的扩张——对宏观经济的影响存在本质差异。

若增量支出主要反映内存价格上涨，则对美国实际GDP的贡献将相当有限。在这一情景下，资金流向将更多体现为从AI基础设施投资方向内存生产商的利润转移，而全球主要内存生产商集中于亚洲，相关经济体将因此获得更为直接的GDP正向贡献。

这一判断对投资者的资产配置具有重要参考意义：随着AI投资周期深化，亚洲内存产业链的受益程度或将超出此前市场预期。

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据彭博报道，彭博美元即期指数本周累计上涨1.1%，强劲的美国经济增长数据与美联储抗通胀立场形成共振。美联储本周宣布逾三年来首次加息，并明确暗示后续仍有更多加息举措。这一表态直接扫清了美元进一步走强的最大障碍。

摩根大通、渣打银行及Brown Brothers Harriman均认为，此次加息决定消除了压制美元的关键不确定性，为汇率上行打开空间。

加息落地，美元阻力消除

美联储本轮加息是三年多来的首次，标志着货币政策方向的重大转折。在此之前，市场对加息时机的不确定性一直是制约美元走势的主要因素之一。随着加息正式落地，这一悬而未决的变量得以厘清。

摩根大通、渣打银行及Brown Brothers Harriman均指出，加息决定落地本身即构成利好，令此前持观望态度的多头得以入场，推动美元在本周实现集中升值。

经济基本面提供支撑

除货币政策信号外，美国经济增长的韧性同样为美元提供了基本面支撑。彭博美元即期指数本周1.1%的涨幅，正是政策预期与经济数据双重利好叠加的结果。

坚实的经济数据强化了市场对美联储有能力持续推进加息周期的预判，进一步巩固了美元的强势格局。

市场展望：加息路径仍是关键变量

美联储明确表示后续仍有更多加息，这意味着利率路径将持续主导美元走势。对投资者而言，美联储政策表态的每一次变化，都将直接影响美元资产的配置逻辑。

当前市场焦点已从"是否加息"转向"加息节奏与终点利率"，美元能否延续强势，将在很大程度上取决于后续经济数据能否持续支撑美联储的鹰派立场。

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据路透社报道，在OpenAI新模型GPT-6 Astra上线仅两周、企业端份额急剧流失的背景下，Anthropic正在评估提前发布新模型的可能性。这一转变折射出一个现实：在IPO倒计时与激烈的市场竞争面前，增长曲线的优先级高于安全宣言。

据路透社报道，Anthropic内部已就提前发布新模型展开讨论，消息人士还透露，AI助手Claude正深度参与下一代模型的研发工作。与此同时，报道指出Anthropic的IPO计划可能推迟至11月。

这一动态的直接诱因来自OpenRouter的用户数据。Astra上线约两周，已占据约13%的企业AI支出份额，而Anthropic旗下Fable系列仅约8%。OpenRouter分析主管Peter Walker公开发布图表显示，自Astra上线后，OpenAI份额快速攀升，至9月第一周约达65%，而Anthropic已降至约35%——这是时隔两年半，OpenAI首次在该平台反超Anthropic。

今年9月初，两家公司在发布节奏上展开了密集交锋。9月1日，Anthropic发布Fable 5.1，定位"最强编程与知识工作模型"，并将缓存读取价格下调75%，意在以性价比巩固企业客户基础。仅两天后，OpenAI于9月3日发布Astra，CEO Sam Altman表示"正努力尽快把Astra交到每个人手里"。

OpenRouter的周度token使用份额数据显示，2026年1月至6月，Anthropic稳定保持50%以上的平台份额；Astra上线后，OpenAI份额快速拉升，9月第一周升至约65%，Anthropic同期跌至约35%。这一逆转仅用了约两周时间。

对Anthropic而言，问题不只是新模型的冲击，更在于此前旗舰产品已出现滞销迹象。Fable 5发布两个月，企业客户对最高定价旗舰版的升级意愿低于预期，份额长期徘徊在11%左右，更多用户选择了更具性价比的Opus 5。Astra的到来，可能连"够用"这一市场位置也一并动摇。

这场防御性动作的背景，令外界格外关注。9月12日，Anthropic CEO Dario Amodei发表长文，公开呼吁放慢AI发展速度。Sam Altman与埃隆·马斯克随后罕见公开附和，表示"Dario是对的"。

然而，仅七天之后，路透社报道了Anthropic正在考虑打乱既定发布节奏、提前推出新模型。这一转变暴露了Anthropic品牌叙事与商业现实之间的张力：安全与负责任开发的旗帜，并不能阻挡企业客户以实际使用量投票。

对于一家将"负责任AI"作为核心品牌标签、同时正在推进IPO的公司而言，提前发模型是商业上合理的防御动作，但也意味着它在两周内不得不重新评估自己公开批评过的"加速竞赛"逻辑。

据路透社报道，Anthropic的IPO时间表可能推迟至11月，这进一步压缩了公司在发布策略上的腾挪空间。在上市前夕，收入增长和市场份额的可见性，对估值和投资者信心至关重要。

从企业客户数据来看，Fable系列的增长势头已经放缓；Astra上线后，Anthropic在OpenRouter平台上的份额被快速侵蚀。在这一背景下，提前推出新模型，是Anthropic在商业逻辑与IPO节奏双重压力下，不得不考虑的选项。

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据追风交易台，花旗银行日本经济分析师Sosuke Nakamura 18日发布研究报告，深度复盘日本央行（BoJ）9月议息会议。日本央行如期将政策利率从1.00%上调至1.25%，但此次会议最值得玩味之处，恰恰不在于加息本身，而在于两张反对票。

由于鹰派委员将于2027年7月退休，且后续可能被鸽派接替，日本央行必须在“窗口期”关闭前完成加息任务。叠加美联储本周意外加息的外部压力，花旗研究大幅上调加息预期节奏，将终端利率达成时间从原先预期的2027年12月提前至2027年7月，维持2.00%的终端利率预测不变，并预计加息节点分别落在2026年12月、2027年3月和2027年7月。

日本央行9月会议以多数票通过加息决定，但委员浅田统一郎（Asada）和佐藤绫乃（Sato）对本次加息投下了反对票——两人均由高市早苗内阁任命。这是自2025年6月浅田单独投出反对票以来，鸽派阵营在央行内部最明显的一次集体亮相。

从历史记录来看，过去一年多时间里，反对票大多来自鹰派委员（高田创、田村直树、中川顺子等），方向是"应该更快加息"。而此次两张反对票的方向恰好相反——"应该维持利率不变"。这一转变清晰表明，高市内阁的鸽派立场已通过人事任命渗透进央行决策层。

与此同时，市场此前有预期会出现50个基点的一次性大幅加息提案，但此事并未发生。综合来看，本次会议结果略偏鸽派，低于市场中性预期。

花旗报告指出这一看似矛盾的逻辑：两张反对票虽然提高了明年7月之后继续加息的门槛，却同时加快了日本央行在此之前完成加息周期的紧迫感。

逻辑链条如下：

• 鹰派委员高田创和田村直树预计于2027年7月离任。若高市内阁届时任命立场相近于浅田、佐藤的鸽派接替者，央行内部9名委员中鸽派数量最多可达4人；
• 4比5的投票格局虽然在数学上不妨碍加息，但这并非日本央行偏好的决策方式，且现有中立委员也存在随加息推进而转向鸽派的风险；
• 因此，在鹰派委员仍在任期间完成加息，是更为审慎的策略选择；
• 两张反对票发出的信号，让这种"抢在人事变动前完成加息"的逻辑更具说服力。

基于此，花旗将终端利率的预期达成时点从此前的2027年12月大幅提前至2027年7月，加息节点调整为：2026年12月、2027年3月、2027年7月，终端利率维持2.00%不变。

花旗的原有预测假设美联储今年余下时间维持利率不变，并据此预计日本央行下次加息将在2027年1月。然而，美联储本周实际选择了加息——与花旗此前的基准预期相悖。

这一变化直接影响日本央行的加息路径。报告指出，为缓解日美利差对日元造成的贬值压力，日本央行需要在节奏上跟上乃至超越美联储。具体而言：

• 若美联储按其点阵图中值于年内再度加息，日本央行很可能被迫于12月将利率升至1.50%；
• 随后在2027年3月进一步升至1.75%；
• 考虑到日本2027年4月将实施食品消费税削减，届时物价将受到向下压力，在此之前完成一次加息在策略上更为合理。

中东局势亦是重要变量——若地缘紧张持续推高能源价格，主要央行的鹰派取向将延续，日本央行跟进加息的概率将随之上升；反之，若局势趋稳、能源价格回落，紧迫性将有所降低。

9月18日当天，尽管日本央行完成加息，日元兑美元仍持续承压，盘中一度跌超1%，美元兑日元突破158.00关口创两周新低。加息未能提振日元，折射出市场真正关注的问题——后续加息路径是否可持续。

据日本媒体报道，日本央行当日在外汇市场向参与者询问汇率水平，即进行"汇率摸底"。这一消息传出后，日元跌幅有所收窄，美元兑日元回落至156.80附近。美国银行外汇策略师Alex Cohen将此形容为"向市场发出的又一次警告"，彭博宏观策略师Brendan Fagan则指出，这一举措将使交易员在追逐日元贬值、尤其是汇率接近160时有所顾虑。

值得注意的是，汇率摸底并不等于实际干预。日本政府今年7月底曾与美国联合实施买入日元干预，7月30日至8月26日期间合计投入15.4万亿日元，创下单月干预金额历史新高。但在日美利差格局未发生根本改变的情况下，干预能否带来持续的日元升值，仍存在较大疑问。

植田和男行长当日表示政策制定已进入"新阶段"，未排除未来加息可能，但同时坦言当前紧缩周期的终端利率水平"难以判断"。德意志银行日本固定收益策略主管大森翔希评论称："植田和男的工作几乎已经困难到了极点。没有任何一种政策节奏能够同时令投资者、华盛顿和日本政府满意。"

在基本面方向上，花旗预计消费者价格指数（CPI）将持续上行至2027年第一季度，这为年内及明年初的加息决策提供了相对充分的依据。明年春季Shunto劳资谈判开始之际，通胀预计仍将高于当前水平，这将支持薪资保持较强增长势头。

然而，2027年4月食品消费税削减措施实施后，CPI可能跌回2%以下，届时以通胀为由继续加息的叙事逻辑将显著弱化——即便剔除税率调整影响后通胀仍高于2%，其从第一季度峰值回落的趋势也将给后续加息制造障碍。

实体经济层面同样存在隐患：即便实际工资已转正，私人消费依然低迷；即便有AI相关需求支撑，资本支出仍显疲软。 报告指出，日本消费者和企业在漫长的通缩岁月中已形成深刻的行为惯性，一旦政策利率升至某一临界点，经济可能出现急剧放缓。这使得终端利率显著突破2.00%的可能性相对有限。

花旗认为，在政策利率升至1.75%（接近日本央行中性利率区间中点）之后，进一步加息的节奏将在参考实体经济、汇率水平和股票价格的基础上进行校准，未来未必会延续每季度一次的快速推进模式。

综合以上分析，当前日本利率交易的核心矛盾在于：加息路径的前端（2026年底至2027年上半年）被压缩提速，而终端利率的上限（2.00%）却因鸽派压力而未见打开。

对于投资者而言，这一格局意味着：

• 日元短期支撑有限，利差驱动的贬值压力仍在，汇率干预风险值得关注，尤其在汇率接近160附近；
• 日本国债收益率曲线短端承压，加息节奏前移将使2026年底至2027年中期利率上行预期更为集中；
• 日本股市面临双重压力：日元过快贬值对出口企业有利，但快速加息与日元快速升值的潜在风险均可能对权益估值形成冲击；
• 高市内阁人事安排与财政政策走向，是2027年中期之后日本货币政策最大的非经济变量，其影响或将在明年7月之后逐步显现。

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巴克莱认为，通用人形机器人的大规模部署可能要等到2035年前后，而非2030年。

在9月18日发布的最新研报中，巴克莱对人形机器人投资热潮提出了三点判断：瓶颈在智能而非硬件，算力拉动集中在边缘而非数据中心，Physical AI颠覆的第一波浪潮很可能根本不是人形的。

报告中，巴克莱还围绕着规模、算力、形态等投资者最关切的问题进行了详细分析。

争议一：大规模部署，2035而非2030

巴克莱在报告中写道，当前行业中被展示的许多人形机器人能力，仍依赖预编程、远程操控或针对特定场景的窄域自动化，距离真正的通用自主性差距显著。

该机构认为，核心瓶颈不在硬件，在智能——感知、推理和行动所需的AI模型能力尚不成熟。硬件端则面临规模、成本与能力之间的"鸡与蛋"困境：没有规模就没有低成本，没有足够智能就无法证明商业价值，三者难以同时突破。

这一格局与自动驾驶走过的十余年商业化周期高度相似。

由此，巴克莱认为更早期的投资机会在算力、数据和模型层——即解锁人形机器人"GPT时刻"所需的底层基础设施。硬件的大规模经济部署，则需要等智能层先行突破。

争议二：算力需求——数据中心增量有限，边缘才是主战场

人形机器人对算力的拉动需要分两个维度看：集中式的数据中心算力和分布式的边缘AI算力。

数据中心侧，算力主要服务于两类工作：仿真与合成数据生成（用于训练和测试策略），以及基础模型的训练与后训练（构建从感知到行动的智能）。但推理——机器人在现实中实时感知、决策和行动的环节——必须在机器人内部的专用边缘处理器上完成，因为对延迟、功耗、可靠性和安全性有严苛约束。这意味着，人形机器人的推理负载不会像Agentic AI那样直接转化为超大规模数据中心的增量需求。对数据中心而言，人形机器人是小幅增量；对边缘计算，才可能是重大驱动。

不过，在一个AI数据中心产能已然紧张的行业里，即便是增量也有分量。更关键的一点是：算力需求先于硬件部署扩张。开发者在机器人大规模落地之前，就需要海量算力进行仿真和模型训练。

Figure与新型云服务商Nscale的合作是一个典型例证。这项多年期协议初始投入约35亿美元，目标规模超60亿美元，可支持多达10万块NVIDIA Vera Rubin GPU。按每GPU约3.0-3.3千瓦的全配置机架容量估算，对应约300-330兆瓦的IT容量——在人形机器人尚未大规模上线的阶段，仅开发"大脑"就已对数据中心构成可观的增量需求。

争议三："人形"未必是Physical AI的最优解

巴克莱认为，Physical AI颠覆的第一波浪潮，大概率不是人形的。

巴克莱所说的"还为时尚早"，特指完全自主的通用人形机器人。在此之前，针对特定任务的AI机器人已经在多个行业动起来了。协作机器人（cobots）、自主移动机器人（AMR）、AI无人机、四足机器人——这些形态各异的机器人正从"脏、闷、危"（dirty, dull, dangerous）的工种切入，覆盖商业、工业和国防等诸多场景。

目前，亚马逊已在运营中部署超过100万台机器人，涵盖移动驱动单元、AMR和AI操控系统，按任务和形态分工，没有一台是人形的。Uber创始人Travis Kalanick旗下的Atoms近期完成17亿美元融资，方向是矿业和运输领域的专用工业机器人和Physical AI系统。

那为何还要追求人形？巴克莱分析称，主要逻辑在两条：

第一，人类世界围绕人的身体构建。楼梯、门、工具、工作台、生产线，都以人的尺度为标准，人形机器人能直接进入现有环境，不需要为机器人重新改造基础设施。

第二，通用人形机器人提供了一种多任务平台的可能——同一台机器人搬运物料、操作工具、巡检设备，价值在于一个平台覆盖多种场景，而非在任何单一任务上胜过专用机器人。

但当任务和环境明确时，专用方案往往更快、更便宜、更安全。平面仓库中轮式比双足实用，不平整地形中四足比双足稳定，重复操作中专用夹持器比五指手精准。形态选择，终究由具体场景决定。

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周五，约9600万美元短期看涨期权集中涌入闪迪（SanDisk）、美光（Micron）、英特尔（Intel）和Marvell四只AI芯片股。盘中，闪迪涨幅一度暴涨11%。

看着这波“爆巨量”的短期期权交易流，CNBC主持人Jim Cramer在社交平台X上发文感叹道：“看这架势，活脱脱Leopold杀回来了！”

如果你一直在关注全球AI算力和大模型赛道的投资机会，你一定不会对Leopold Aschenbrenner感到陌生。

这位曾经的OpenAI核心研究员、带着耀眼光环的AI主题对冲基金Situational Awareness创始人，曾因使用极高杠杆、疯狂买入半导体和 AI 公司的短期看涨期权而闻名。2024年，他创立的基金以约2.25亿美元起步，凭借高杠杆AI押注，一路做到约450亿美元。

今年7月，该基金遭遇“惊天爆仓”，在7月的AI板块回调中暴跌67%，并把大部分持仓抛售给了Citadel。英国《金融时报》将其列为对冲基金史上最大单笔亏损。但尽管如此，该基金当年仍录得约80%的正收益。

7月末，Aschenbrenner在致投资人信中表示将"另谋再战之日"、"汲取必要教训"，并承诺公开市场投资将"以全额支付方式管理"。

上周，CNBC报道该基金已在AMD、Bloom Energy和CoreWeave等标的上重新买入期权。这一次，标的切换到了存储和芯片——崩盘前其最大的两个重仓方向。

近亿美元看涨期权的构成

据ZeroHedge汇总的盘中交易数据，这批10月2日到期的看涨期权明细如下：

• 美光（MU）：行权价1000，约1万张，权利金约4400万
• 闪迪（SNDK）：行权价1600，约4200张，权利金约4100万
• 英特尔（INTC）：行权价115，约2万张，权利金约730万
• Marvell（MRVL）：行权价250，约张3500，权利金约385万

闪迪当时交易在附近，已在行权价之上；美光约990，行权价几乎平值；英特尔和的行权价则分别略高于现价。美光和闪迪的周高点分别为1255和$2354，当前价位距高点仍有相当距离。

两周到期的合约，时间衰减和gamma敏感度都极高，留给方向判断的容错空间几乎为零。

Cramer指出，10月到期日落在美光第四财季财报之后——这份财报历来牵动整个存储板块。他在8月就对这一板块持乐观看法，认为AI数据中心需求和供给纪律正在重塑存储行业传统的繁荣-萧条周期。

为什么市场指向"AI股神"

SEC申报文件尚未披露买家身份，但市场对Aschenbrenner的猜测有据可循。

最直接的线索是标的。Situational Awareness在6月底的监管申报中显示，闪迪持仓约57亿美元、美光约56亿美元，是其最大的两个仓位。这批近亿美元的期权权利金，恰好集中在同样的两只股票上。

交易手法也吻合。该基金此前以极高的短期杠杆押注AI动量著称，杠杆率一度高达400%。短到期、大规模看涨期权正是其标志性工具——通过大手笔买入触发做市商gamma对冲买盘，推动股价短期冲高。

时间线上同样衔接。据《金融时报》9月11日报道，Aschenbrenner已通过弹性期权（Flex Options）在AMD、英特尔、SK海力士、闪迪和CoreWeave等标的上重建头寸。野村证券策略师Charlie McElligott当时捕捉到信号：多日合计3.15亿美元期权权利金涌入AI及半导体标的，涉及Delta敞口11亿美元。他还注意到，半导体ETF未来三个月的看涨期权偏斜度已飙升至历史高位。

换了工具，逻辑未变

与7月依赖高盛等大行提供的总收益互换（TRS）获取杠杆不同，Aschenbrenner此次被认为改用了全额付款期权（fully-paid options）——最大损失限于已支付的权利金，理论上不存在追保或爆仓风险。

这一转变有现实原因。崩盘后，摩根大通终止了与该基金的借贷关系，SEC已向为其融资的银行索取信息，此前合作的经纪商也遭到美国司法部调查。据《金融时报》报道，Aschenbrenner转向专注科技板块的经纪商Clear Street重新建立合作。

但策略逻辑并未根本改变。McElligott观察到，这批交易呈现出"现货涨、波动率也涨"的联动特征——与7月崩盘前的行情模式高度相似。仍是在流动性有限的动量标的上建立大规模集中敞口，意图触发连锁式价格上涨。一旦动量反转，权利金全部归零，且无法通过调整杠杆加以缓冲。

该基金第三季度的13F报告将于11月中旬提交，届时才能从监管文件中确认这批交易的真正买家。

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据Politico报道，四家原告于上周五在加利福尼亚州联邦法院提起民事诉讼，指控Anthropic、OpenAI、SpaceXAI及谷歌涉嫌违反美国反垄断法，通过公开协调放缓AI发展速度的方式实施非法商业合谋。上述四家公司均未立即回应置评请求。

诉讼的直接导火索是Anthropic首席执行官Dario Amodei本月早些时候发表的一篇文章。文章呼吁"全行业协调"以"控制AI前沿发展节奏"，随后获得SpaceXAI负责人埃隆·马斯克、OpenAI首席执行官Sam Altman及谷歌DeepMind联合创始人Demis Hassabis的公开附议。原告方认为，这一系列表态构成竞争对手之间的非法商业协议。此案一旦进入实质审理阶段，将对AI行业的竞争格局及监管走向产生深远影响。

诉讼核心指控：公开表态被认定为非法协调

诉讼在加利福尼亚州北区联邦法院提起，代理律师之一Nick Rowley在声明中表示，提起此案旨在防止"全球最具权势的营利性科技公司之间的私下自利协议"导致AI"迅速脱离人类控制"。

Rowley在声明中称，"当涉及核战争等灭绝性威胁，以及如今人类历史上最大风险时，人类理应获得铁板钉钉的保障。法治应由政府以透明、合法的方式建立，并对公众负责。"

原告方的法律逻辑在于，Dario Amodei的公开呼吁及其他行业领袖的响应，在形式上构成竞争对手之间就商业行为达成的协议，触碰了美国反垄断法的红线——即便相关表态以公共安全为名。

原告构成：律师与普通公民联合出击

四名原告背景各异。律师Cheyenne Hunt此前曾参与揭露前加利福尼亚州众议员Eric Swalwell及前缅因州参议员候选人Graham Platner性行为不端指控，具有一定公众知名度。另外两名原告为佛罗里达州律师Charles Buist和Nick Spetsas，第四名原告为加利福尼亚州居民Christine Bullock。

诉讼文件显示，原告方有意将此案扩展为集体诉讼，代表所有受相关公司放缓AI发展决策影响的群体。这一意图意味着潜在索赔规模可能大幅扩大，并将进一步提升此案对行业的震慑效应。

安全争议引发减速呼声

此次诉讼的背景是AI安全领域持续升温的争论。据悉，现任及前任AI研究人员近期发出严厉警告，认为若缺乏足够的安全护栏，AI技术的持续发展可能对人类生存构成潜在的存在性威胁，上述行业领袖的减速表态正是在此背景下相继出现。

然而，此次诉讼将这一安全讨论置于反垄断框架之下，形成了截然不同的法律叙事：原告方并非质疑AI安全风险本身，而是主张，无论出于何种动机，竞争对手之间的协调行为均不应游离于法律监管之外。原告方在诉状中强调，相关规则的制定应通过政府程序透明推进，而非由企业私下主导。

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9月18日，昂跑宣布与法国球星基利安·姆巴佩合作。姆巴佩将担任全球品牌大使，并直接参与未来足球鞋及服装的研发与测试。

与此同时，法国足坛名宿蒂埃里·亨利出任昂跑足球运动总监，负责产品开发、球员合作及足球文化等业务。据昂跑披露，亨利从2025年底开始，已在幕后参与品牌进入足球市场的战略和产品筹备。

效力于巴塞罗那女足的瑞士球员西德妮·舍滕莱布也将参与产品研发和测试。她自2025年12月起担任昂跑训练及生活方式系列大使，此次合作进一步延伸至足球领域。

据路透社报道，昂跑计划于2027年推出首款足球鞋。

这并非昂跑第一次走出跑步赛道，此前与网球名将罗杰·费德勒的合作，已经成为其突破小众跑鞋圈层、扩大品牌全球知名度的重要转折点。

但足球有所不同。这项世界级的全民运动长期是耐克、阿迪达斯和彪马等综合运动品牌的核心阵地。竞争也远不止卖出一双鞋：职业球员、俱乐部、国家队、联赛和赛事赞助共同构成了一套成熟的商业网络。

昂跑选择把姆巴佩放在足球业务的中央，相当于在第一双足球鞋真正上市之前，先为一个尚未建立市场认知的新品类绑定顶级运动员。

昂跑计划将此前用于竞速跑鞋的LightSpray技术引入足球产品，并由职业球员参与测试和调整。

此次足球扩张发生之际，昂跑的增长结构也在变化。

2025年，昂跑净销售额首次突破30亿瑞士法郎，达到30.14亿瑞士法郎，同比增长30%。

其中，鞋类仍贡献28.04亿瑞士法郎，占绝大部分收入，但服饰和配件销售额分别增长68.2%和124.1%，明显快于鞋类的27.5%。

进入2026年，这种分化继续延续。第二季度，昂跑服饰和配件销售额分别同比增长47.7%和88.3%，鞋类则增长10.9%。

同期公司整体净销售额同比增长13.5%，较2025年全年的30%明显放缓；剔除汇率影响后，第二季度增速为21.6%。

公司此前表示，在促销竞争较强的市场环境下，正主动控制部分批发渠道进货，以维持全价销售和高端定位。

年销售额站上30亿瑞士法郎之后，昂跑需要证明的，已经不只是还能把跑鞋生意做多大，而是离开跑步这个最熟悉的主场后，这套高端运动品牌的增长逻辑还能不能继续成立。

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三个词加一句回答，正在迫使华尔街重新理解这届美联储的加息路径和政策框架。

在沃什的框架里，目标区间升至3.75%-4%之后，政策立场依然具有刺激性——加息只是撤回了其中"一剂"。而中性利率——过去十多年美联储判断政策松紧的核心锚——被从操作层面搁置。

CME FedWatch数据显示，10月再次加息的概率已从一周前的42%跳升至约58%。高盛和美银先后追加加息预期，美银还预计12月再加一次。期货隐含的2027年底利率为4.635%，指向还有三到四次加息。

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9月18日，据英国《金融时报》援引其获得的一份近期演示文件，OpenAI预计在未来五年内将产生高达2780亿美元的负自由现金流，主要用于大规模扩张计算能力与基础设施。

OpenAI预计2030年营收为3500亿美元，而2026年料将为360亿美元。六年间增长近十倍，2026年至2030年累计收入合计约8400亿美元。

与此同时，这家ChatGPT母公司正与投资者就新一轮融资展开谈判，潜在估值已被提及1.2万亿美元，而接近公司的知情人士透露，OpenAI正推动以更高估值完成交易。

上述计划意味着OpenAI将在未来数年持续依赖外部资本输血。今年3月完成1220亿美元融资后，按照当前烧钱速度，该公司预计最早于2028年耗尽这笔资金，这对其已建立起的一系列金融安排与硬件采购合同构成直接考验。

OpenAI的营收前景并非全无亮点。文件显示，其营收预计从今年的360亿美元增至2030年的3500亿美元

7月份，随着新模型的发布，OpenAI年化营收环比增长约20%。

值得注意的是，今年5月的早期预测显示，彼时预计的五年自由现金流缺口高达3050亿美元，此后有所收窄，一定程度上反映出商业化进展好于预期。

尽管如此，OpenAI的支出体量远超收入增速。文件预计，仅计算能力与基础设施一项，2030年前的累计支出就将达到约8560亿美元，是其单一最大开销项目。

OpenAI在收入增长的同时，也面临日益激烈的市场竞争。

为争夺企业客户，该公司已大幅削减产品定价，既要与美国竞争对手Anthropic抢占份额，又要应对来自低成本"开放权重"模型的挑战。价格战在压缩利润空间的同时，进一步加大了对外部融资的依赖。

OpenAI的资金状况牵动着一条庞大的产业链。

据英国《金融时报》报道，英伟达、甲骨文以及软银旗下数据中心业务等大型科技集团，均在相当程度上将未来营收押注于与OpenAI签订的合同之上。

一旦OpenAI的融资节奏出现迟滞，相关企业的业绩预期亦将承压。

在资本市场层面，OpenAI此前曾计划于今年秋季上市，并于6月向美国证券交易委员会（SEC）秘密提交了上市申请文件，但随后推迟了这一进程，官方理由是公众对人工智能快速发展所带来的风险日益关注。

然而据部分投资者透露，延迟背后还有另一层考量：市场对于一家持续亏损的公司能否给出合理估值，内部存在顾虑。

与此同时，竞争对手Anthropic预计将于今年秋季上市，且有望创下史上最大规模科技IPO纪录，这无疑增加了OpenAI选择最佳上市时机的复杂性。

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该行政令要求召集专家，就多项AI监管政策的可行性展开评估，相关建议须在两个月内提交。纽森的办公室同日公开批评特朗普和国会在AI监管上"昏昏欲睡"，并表示加州将填补联邦层面的监管空白。

此次行动的背景是，AI安全风险的讨论已从硅谷内部迅速蔓延至公众视野。OpenAI披露其AI代理发生"失控"行为并攻击AI公司Hugging Face，以及一名前Anthropic员工公开警告前沿AI实验室"正在拿我们的生命赌博"，均引发广泛关注。

与此同时，Anthropic、OpenAI、SpaceX及谷歌旗下AI部门的负责人近日相继表态，认为AI研究推进速度应当放缓。

根据该行政令，加州政府运营局（Government Operations Agency）将就以下提案评估其技术可行性和潜在效果：要求前沿AI实验室引入独立评估机构、对其安全框架及报告进行第三方核实，以及为尖端模型内置"紧急关停开关"。

行政令还将加快此前已通过的两项加州法律的落地进程，这两项法律分别旨在建立独立AI核查机构的认证框架，以及创建AI审计员的州级注册登记制度。

纽森在声明中表示：

"我们将以深思熟虑但紧迫的速度推进这项工作，风险太高，不容等待或拖延。"

纽森此次行动与特朗普政府的AI监管立场形成鲜明对比，特朗普倾向于对AI采取轻监管。

纽森对此直接开炮。他在声明中称：

"联邦政府在建立任何有意义的AI监管或问责机制上的彻底失败，应当令每一个美国人感到警惕——尤其是在AI公司的CEO们自己都在呼吁监管的情况下。我们不会等待——我们将加速推进实质性且负责任的AI监管工作，赶在为时已晚之前。"

行业层面的自律动向为纽森的政策推进提供了一定背书。Anthropic和OpenAI均已表示将在各自公司内部引入独立AI评估机构，与加州行政令所倡导的方向高度契合。

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Nscale是于2024年初从一家加密货币挖矿业务分拆而来，目前已迅速跻身AI基础设施赛道的头部玩家。

招股文件显示，截至2026年8月，Nscale在其数据中心拥有和控制的电力规模超过10吉瓦，合同总价值约1030亿美元。公司合作伙伴涵盖英伟达和微软。

最新财务数据显示，公司营收快速攀升，但亏损同步扩大。

截至6月30日的六个月，Nscale实现营收1.406亿美元，净亏损10.2亿美元；而上年同期营收仅为1040万美元，净亏损3.689亿美元。高速增长伴随高额资本投入，凸显AI基础设施赛道的典型特征，也将成为投资者评估本次IPO的核心议题。

今年以来，AI基础设施概念驱动全球新股发行量持续回升。据彭博数据，年初至今IPO融资总额已达1614亿美元，为2021年以来最高水平。Nscale若顺利完成上市，将成为这一浪潮中又一标志性案例。

Nscale于2024年初从加密货币挖矿业务中拆分独立，随即转型为"新云"（neocloud）运营商，向AI开发企业出租算力资源。短短一年余，公司已成为AI数据中心赛道最受瞩目的新兴力量之一。

今年3月，Nscale完成C轮融资，由Aker ASA及投资机构8090 Industries领投，英伟达和诺基亚参与其中，公司估值约为146亿美元。

招股文件显示，Aker、Sandton Capital Partners以及与Payne相关联的一个信托基金均持有公司5%以上股权。

Nscale董事会阵容亦颇具看点，前Meta高管Sheryl Sandberg及曾任英国副首相的Nick Clegg均位列其中。

Nscale将旗下主要设施定位为"超大规模AI枢纽"，分布于挪威、葡萄牙、美国德克萨斯州及西弗吉尼亚州，每处装机电力均达200兆瓦以上。

其中，位于西弗吉尼亚州的旗舰项目Monarch计算园区体量最为庞大。招股文件显示，该园区占地约2250英亩，预计2028年上半年投产时总电力容量可达2吉瓦，并计划于2031年前扩展至约8吉瓦。

今年8月，AI初创公司Anthropic宣布已同意斥资450亿美元，向Monarch园区租用AI云计算资源。

在北欧方面，Nscale今年4月同意在其挪威纳尔维克设施向微软的现有租约中新增逾3万枚英伟达芯片。

英伟达在本次IPO中的角色尤为关键，既是股东，也是供应商，同时还是潜在的大额债权人。

招股文件显示，Nscale在B轮融资中向英伟达发行认股权证，使后者成为持股比例超过5%的股东，但英伟达所持为无投票权股份。

此外，Nscale于9月15日签订认购协议，同意向投资者发行21亿美元无担保可转换贷款票据，并另向英伟达发行10亿美元无担保可转换贷款票据或无投票权股份，英伟达部分将于11月16日完成交割。

然而，招股文件在风险因素部分亦坦承，公司GPU供应高度依赖英伟达，双方深度绑定构成潜在集中风险。

在硬件算力扩张之外，Nscale正寻求向软件层延伸，以提升客户使用AI算力的效率。

今年7月，Nscale宣布以16.5亿美元收购总部位于旧金山的软件初创公司Anyscale，以帮助客户更高效地调用AI算力资源。

这笔收购标志着公司战略从单纯的基础设施提供商向综合AI算力服务商转型。

高盛、摩根大通及摩根士丹利担任本次IPO主承销商，另有19家银行参与该交易。Nscale股票预计将在纽约证券交易所挂牌交易，股票代码为NSCL。

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要闻精选

国务院总理李强主持召开国务院常务会议，听取老龄工作情况汇报，部署实施医疗康复护理扩容提升工程，审议通过《中医药传统知识保护条例（草案）》，并讨论《突发事件应对法》等15部法律的修正案草案。

中国财政部公布，1至8月全国一般公共预算收入156633亿元、同比增长5.7%，其中证券交易印花税2160亿元、同比大增82%；全国政府性基金预算中国有土地使用权出让收入同比下降28.6%。

住房城乡建设部：我国房地产进入存量时代，现房销售是大势所趋。

在岸、离岸人民币兑美元双双升破6.7关口、创2023年1月以来新高，人民币兑美元中间价报6.7521、较上一交易日调高59点，为连续第八个交易日调强。

日本央行加息25个基点至1.25%、创1995年以来最高，以1990年以来最快速度推进紧缩，9名委员中两人投反对票；行长植田和男称不排除连续加息选项、要先发制人遏制通胀，中东局势、AI需求与日元汇率是关键变量。日本央行“鹰派”信号不足，日元下跌再瞄准160大关。

美国总统特朗普宣布，美国已与丹麦王国及格陵兰达成协议，获得对格陵兰安全事务的"永久控制权"，协议永久有效且无终止期限、美方无需承担成本；据路透报道，协议将扩大美国在格陵兰的军事存在，内容包括部署"金穹"导弹防御系统并限制中国在当地的存在与影响力。

报道：委内瑞拉接近达成协议，拟将40亿美元黄金从伦敦运往纽约。

沙特阿美已通知至少两家欧洲炼油商下月将无原油交付，供应中断范围扩至所有欧洲买家，原因是东西输油管道遇袭受损叠加霍尔木兹海峡航运几近停滞，欧洲入冬前补库难度明显上升。

法国总统马克龙宣布将在数周内召集G7会议，讨论协同释放战略石油产品储备；本周欧洲柴油基准价自4月以来首次突破每桶200美元，含税零售价更是站上300美元，欧洲能源供应紧迫感显著升级。

法国10年期国债收益率升12个基点至4.56%、创2008年以来最高，法德利差扩大至104个基点、14年来首次破百；Scope将法国信用评级从AA-下调至A，穆迪则把波兰评级下调至A3、同时上调希腊评级展望至正面。

报道：Anthropic将IPO时间推迟至11月，估值预期达2万亿美元。

OpenAI到2030年这段时间料将烧钱2800亿美元。

伯克希尔·哈撒韦宣布沃伦·巴菲特正式卸任董事长并被任命为名誉董事长，其子霍华德·巴菲特接任主席，继年初卸任CEO之后，巴菲特对公司最高治理层的交接全部完成。

伦铜连续12周内第11次收涨，中国需求上升，洋山铜溢价创近四年新高。

比特币重上8万美元！加密货币概念股狂飙，SEC“放行”代币化股票成催化剂。

市场概述

美联储加息后的第二个交易日，美债收益率重返5%关口附近压制风险偏好，但AI硬件与半导体链条尾盘强势拉升，标普500与纳指收涨、道指录得四连阴；中东供应扰动与沙特对欧断供消息令油价剧烈波动后收跌，黄金与白银同步走高，美元指数小幅回落，比特币大涨逾6%、重返8万美元上方。亚太市场在半导体、AI算力与医药政策催化下全线走强，A股沪指重返3900点、港股科技股领涨；欧洲股市则因法国财政与债务担忧承压，主要股指普跌。

美股：标普500涨0.17%报7650.50点，纳指涨0.39%报26522.54点，道指跌0.18%报51682.64点、录得四连阴，费城半导体指数涨2.78%报11921.69点；标普500十一大板块七跌四涨，公用事业跌1.40%、材料跌1.10%领跌，科技涨0.81%、工业涨0.47%领涨；本周纳指累涨约0.7%，标普500累跌约0.1%，道指累跌1.7%、周线三连跌

A股：沪指涨0.94%报3911.87点，深成指涨1.72%报13640.87点，创业板指涨2.25%报3372.68点，科创50涨2.89%报1652.63点；沪深两市成交约2.08万亿元、较前一交易日放量约2540亿元，超4230只个股上涨；半导体、AI算力、消费电子、光伏与创新药领涨，银行、煤炭、油气等防御与资源板块承压

港股：恒生指数涨0.60%报24750.78点，恒生科技指数涨2.20%报4405.50点，恒生中国企业指数涨0.61%报8225.40点；权重科网股多数上涨，联想集团大涨超9%创历史新高

欧股：STOXX 600跌1.12%报635.39点；德国DAX跌1.45%报25284点，法国CAC40跌1.49%报8065.02点，英国富时100跌1.49%报10654.81点；大众汽车下调全年盈利预期、保时捷计提60亿欧元商誉减值，欧洲汽车及零部件板块跌3.4%

日韩：日经225涨1.38%报65018.95点，韩国综合指数涨2.66%报6894.23点，两地AI与半导体股同步走强

原油：WTI 10月合约结算价跌1.58%报100.30美元/桶、本周累涨0.25%；布伦特11月合约结算价跌0.91%报103.87美元/桶、本周累跌0.7%；沙特对欧断供消息一度推动油价快速拉升，盘中美油曾跌破100美元

贵金属：COMEX黄金期货结算价涨0.57%报4424.90美元/盎司，COMEX白银期货结算价涨1.59%报67.15美元/盎司，两者均收于日内高位

工业金属：COMEX期铜涨0.45%报6.6915美元/磅；伦铜金属交易所铜期货涨0.2%报14521.50美元/吨，为近12周内第11次周线上涨、今年累计涨幅接近17%，洋山铜溢价升至每吨124美元创2022年11月以来最高

美债：10年期收益率升5个基点报4.995%、本周升2.1个基点、本月累计升27.4个基点；2年期升7个基点报4.741%、创52周新高；30年期升3个基点报5.327%

外汇：美元指数跌0.03%报100.22；欧元兑美元涨0.08%报1.1489，美元兑日元涨0.58%报156.85、盘中一度触及158；离岸人民币纽约尾盘报6.6955、较周四纽约尾盘涨86点

比特币：涨6.3%报81136美元，盘中最高触及8.13万美元，以太币同步涨约8%，加密概念股集体大涨

要闻详情

中国

国务院常务会议部署实施医疗康复护理扩容提升工程。李强9月18日主持召开国务院常务会议，听取老龄工作情况汇报，并研究推动体育赛事健康发展有关工作。会议指出，要全面客观认识人口老龄化带来的影响，深入实施积极应对人口老龄化国家战略，健全多层次多支柱养老保险体系，打通居家、社区、机构养老服务联动渠道，扩大普惠养老服务，培育银发消费新场景。会议还部署以基层为重点建强医疗康复护理服务体系，推动康复护理资源向社区、家庭延伸，并审议通过《中医药传统知识保护条例（草案）》，讨论《〈中华人民共和国突发事件应对法〉等15部法律的修正案（草案）》。

财政部：前8月国有土地使用权出让收入同比下降28.6%，证券交易印花税大增82%。数据显示，1至8月全国一般公共预算收入156633亿元、同比增长5.7%，其中税收收入129104亿元、增长6.6%；支出181451亿元、增长1.2%。主要税种中个人所得税12080亿元、增长14.5%，印花税3858亿元、增长35.6%，其中证券交易印花税2160亿元、同比大增82%；车辆购置税增长13.3%，消费税则下降3.6%。政府性基金预算收入同比下降19%，其中国有土地使用权出让收入同比下降28.6%，显示土地财政收缩与资本市场活跃度提升并存。

住房城乡建设部：房地产进入存量时代，现房销售是大势所趋。国新办"开局起步'十五五'"发布会上，住建部副部长陈绍旺表示，房地产已出现"两个转变"——供求关系发生重大变化、进入存量时代，二手房交易占比从2020年的27%提高到2025年的46%，今年前8个月已达52%、超过50%的存量时代门槛。销售端将推进现房销售制，解决"一手交钱、一手交房"问题，从根本上防范交付风险。"十五五"时期还将扩大住房公积金制度覆盖面，支持用于租房、购房、修房和养房，并支持个体工商户与灵活就业人员自愿缴存。

北京发布"词元经济十条"，高标准建设词元工厂。北京市经信局、发改委9月18日联合印发《北京市加快词元经济发展的行动方案（2026—2028年）》，从词元工厂建设、关键核心技术攻关、词元质量评测、分发平台、智能体培育与应用、核心软件生态、海外服务能力、数据本体技术、词元工程师培训等方面提出十条举措。方案提出制定词元工厂分级评价标准，覆盖模型适配数量、词元吞吐速度、首字延迟、缓存命中率与电能利用效率（PUE）；技术攻关方面支持推理专用芯片、模型轻量化与边缘端部署，并推动模型与芯片适配调优。

在岸、离岸人民币双双升破6.7，创2023年1月以来新高。9月18日，在岸、离岸人民币兑美元双双升破6.7关口，人民币兑美元中间价报6.7521、较上一交易日调高59点，为连续第八个交易日调强。东方金诚首席宏观分析师王青认为，一是美联储加息效应释放后美元指数冲高回落，二是人民币中间价持续向偏强方向调整；他判断短期内人民币有望延续稳中偏强走势，年底前核心波动区间预计在6.7至6.9之间，全年或呈"先升后稳"。

消息人士：长鑫存储准备进入NAND闪存市场。据路透社9月18日报道，长鑫存储正准备进入闪存市场，计划在北京新工厂建立一条NAND闪存研发生产线，并在北京设立研究院。长鑫已就NAND计划与客户展开讨论，其中一家新成立的初创公司计划采购其NAND芯片用于人工智能系统和超级计算机的存储产品。目前尚不清楚该研发线何时运营，也不清楚是否会从研发试产转向大规模商业化制造。TrendForce数据显示，二季度三星电子以29.3%的份额居全球NAND市场首位，SK海力士第二、美光第三。

小鹏要把卖车和卖技术一起推向全球。9月17日晚，小鹏G9L以23.18万元限时起售价上市，较8月公布的预售起售价低2.8万元。董事长何小鹏透露，G9L将于10月12日在巴黎车展举行全球上市发布会，计划陆续投放至64个国家和地区，并安排广州与奥地利格拉茨两地生产；除继续与大众集团合作外，小鹏还在与其他车企及非车企洽谈技术、芯片项目。产品层面，G9L与旗舰GX的下车体工艺有九成以上共用，上车身则因造型与座椅布局不同重新开发。

玛莎拉蒂，想装上"华为心"。玛莎拉蒂正与华为乾崑洽谈合作，江淮亦参与其中。知情人士称，相关车型拟在国内使用尊界品牌、海外沿用玛莎拉蒂品牌，国内计划利用江淮工厂生产，意大利也在考虑另建生产设施。不过项目尚未正式签约，"从配置到价格都还没谈拢"。2025年玛莎拉蒂全球出货量降至7900辆，多款主力车型相继停产，借外部技术补上新产品成为这个百年豪华品牌正在尝试的出路；Stellantis在中国没有造车资质，需要寻找中国合作伙伴。

重生与降价，钟薛高还有机会吗。经历原运营主体破产清算、品牌资产司法拍卖后，钟薛高在9月16日第28届中国冰淇淋及冷冻食品产业博览会上宣布重启，首批恢复轻牛乳、丝绒可可和半半巧巧三个口味，建议零售价分别为6.9元、7.9元和7.9元，明显低于品牌此前13元至20元的主力价格带。原运营主体已进入破产清算程序，492项注册商标、8项授权专利和8项著作权在2026年5月被整体拍卖；新运营方与原公司及原创始团队没有股权关系，能否重新进入主流销售网络与实现复购，是此次重启更实际的考验。

海外

投票结果7-2！日本央行以1990年以来最快速度升息。日本央行9月18日将基准利率上调25个基点至1.25%，为1995年以来最高水平，也是2024年3月退出负利率以来的第六次加息，加息速度创1990年以来最快纪录。九名委员中，首相高市早苗任命的两位再通胀派委员浅田统一郎与佐藤绫野投反对票、主张按兵不动，反映内部对进一步紧缩的分歧。央行声明表示将继续上调利率、调整宽松程度，但前瞻指引措辞与7月变化有限，未释放更鹰派信号；决议公布后日元短线走弱、再度跌破157，日经225午后涨幅扩大至1.8%，日本10年期国债收益率下行1.5个基点至2.975%。

- 日本央行行长：不排除连续加息选项，要先发制人地遏制通胀：植田和男在记者会上表示潜在通胀存在超过2%目标的上行风险，企业加薪意愿增强、定价行为趋于积极，AI需求旺盛、油价回升与日元偏弱共同推高生产者价格；他强调不会预先排除任何政策选项，加息步伐缓慢并非总是好事，同时称很难判断金融环境是否过于宽松。

- 日本央行决议点评：进一步加息预期降温，利率上限可能在2%以下：花旗认为终端利率维持在2%或以下的可能性上升，两票反对凸显委员会内"再通胀派"阻力、OIS市场对后续加息的定价随即回落；高盛则认为声明未释放加快加息的明确信号，金融条件仍处宽松区间，政策利率向中性靠拢的进程将延续但步伐渐进。

- 日本央行"鹰派"信号不足，日元下跌再瞄准160大关：富国银行认为植田讲话虽有一些鹰派信号但力度不足，若日本央行紧缩节奏跟不上美联储，美元兑日元存在向160攀升的风险，该水平此前曾引发日美协调干预。

- 日本又要出手？日央行被曝汇率摸底，日元收窄跌幅：日经新闻称日本央行在外汇市场向市场参与者询问汇率水平，消息传出后日元兑美元一度跳涨逾1日元、日内跌幅收窄至约0.3%；不过汇率摸底不等于政府已实际入场，外汇干预决策权主要在日本财务省。

- 今天，日本必加息？市场关心的是：鸽派还是鹰派？：决议前市场已完全消化加息，真正的悬念是植田的前瞻指引——利率曲线当时隐含未来一年约四次加息预期，一旦表态偏鸽，美元兑日元可能收复9月全部跌幅。

特朗普宣布美国丹麦达成格陵兰协议，美将获该岛"永久安全控制权"。美东时间18日周五美股盘后，特朗普在社交媒体发文称，美国已与丹麦及格陵兰岛达成协议，美国将获得对格陵兰岛"安全以及其他所有需求的永久控制权"，并将"永远"拥有采取必要行动保护格陵兰岛和美国安全的能力。他称美国将立即启动在格陵兰岛适当地区扩大军事存在的进程，且美国的任何对手今后不得在当地设立基地、维持军事存在或进行敏感投资，除非获得美国"明确的书面批准"；这是一份"无限生命"协议，"没有终止期"，且美国无需为此承担任何成本。特朗普表态发布前数小时，路透社报道称美丹已接近就格陵兰岛问题达成协议，潜在协议将扩大美国在格陵兰岛的军事存在，但并不意味着美国直接取得格陵兰岛，双方讨论内容包括允许美军利用当地部分领土部署"金穹"导弹防御系统，以及限制中国在格陵兰岛的存在和影响力。特朗普并未公布协议文本，所谓"永久控制权"对应的法律安排仍有待正式文件确认。

沙特警告欧洲炼厂：下月原油供应或继续中断。据彭博报道，沙特阿美已通知至少两家欧洲炼油商，下月将不会获得任何原油交付，并已延伸至所有欧洲买家。消息传出后国际油价快速拉升，WTI原油5分钟内上涨0.69美元至96.16美元/桶，此前一度跌超2%。沙特东西输油管道本月早些时候遭无人机袭击后被迫关闭，该管道日输送能力达700万桶、可绕开霍尔木兹海峡，是沙特对欧供油的重要替代通道；本周早些时候市场曾预计其数日内恢复约一半运力，但这一预期在周末前基本落空，霍尔木兹海峡航运持续几近停滞，欧洲经合组织成员国6月平均每日进口57.7万桶沙特原油。

欧洲柴油零售价突破300美元，马克龙要召集G7谈协同释放战略油储。法国总统马克龙9月18日在巴黎表示，将在数周内召集七国集团会议，"推进库存水平上的协调，加强出口与产能合作"，核心议题之一是评估释放战略储备。本周欧洲柴油基准价格自4月以来首次突破每桶200美元，含税零售价更站上300美元。与年初IEA协调释放原油储备不同，欧洲战略储备以汽油、柴油等成品油为主，若G7协调释放聚焦成品油，对终端燃料价格的传导路径将明显短于原油释放；今年3月IEA已协调释放创纪录的4亿桶战略油储。

美国柴油价格创历史新高，中西部炼油厂停产雪上加霜。AAA数据显示，全美柴油零售均价已升至每加仑6.45美元、创历史新高；与此同时，埃克森美孚位于伊利诺伊州乔利埃特、日处理能力27.5万桶的炼油厂上周日因电力故障被迫停产，周四文件又披露一处泵站遭洪水淹没，电力虽已恢复但燃料生产尚未重启。该厂日产汽油和柴油约1100万加仑，占中西部炼油总产能约6%、全美约1.5%。GasBuddy分析主管预计，俄亥俄州汽油价格面临较高上涨风险，威斯康辛与印第安纳处于中等风险；五大湖地区现货柴油价格已升至全美最高的每桶240美元。

美国制造业复苏突然"踩刹车"：8月产值意外下降0.3%。美联储9月18日公布的数据显示，8月制造业产值下降0.3%，而经济学家调查的预测中值为增长0.3%，为今年以来首次意外下降；工厂产能利用率降至75.7%、创五个月新低。分项中计算机及电子产品、家具和常用金属产值下降，汽车产量下降1.2%，企业设备产值下降0.5%、国防与航天设备下降1.2%。摩根士丹利团队指出，能源价格上涨和地缘政治风险会给制造业带来下行风险，8月工业产值报告可能是这些风险开始显现的初步迹象。

法国债务风险升温：法德利差突破100个基点至2012年以来最高。周五法国10年期国债收益率上涨12个基点至4.56%、创2008年以来最高，法德10年期利差升至104个基点、14年来首次突破100个基点。受经济增长疲弱和利息支出上升影响，法国政府预计今年预算赤字率将扩大至5.4%、高于此前5%的目标；总理勒科尔尼计划明年通过540亿欧元削支措施把赤字率控制在5%，但政府在议会缺乏多数席位。法国财政部长勒斯库表示"3%不应被抛弃"，仍应作为2029年赤字率目标；法国兴业银行警告若政治风险升温，法德利差可能扩大至120个基点。

巴菲特正式卸任！其子霍华德接任董事长，伯克希尔进入新时代。伯克希尔·哈撒韦宣布沃伦·巴菲特正式卸任董事长一职，并被任命为名誉董事长、即刻生效，他将继续担任董事会成员；董事会同时选举霍华德·巴菲特为董事长，苏珊·德克尔继续担任首席独立董事。这是继今年年初卸任CEO之后，巴菲特对公司最高治理层作出的最后一项交接，公司由此进入"后巴菲特时代"。市场此前已预期格雷格·阿贝尔接任CEO，如今CEO与董事长两个最高岗位均已明确，继任安排对投资决策与资本配置连续性的影响将成为估值与治理评估的关键变量。

报道：Anthropic推进IPO计划。据纽约时报，Anthropic PBC正推进与IPO有关的诸多计划，公司预计2026年年化营收将超过1000亿美元，未来数周可能发布与股票发行相关的诸多细节；知情人士称其年化收入较7月时的650亿美元大幅增长。据彭博，Anthropic还与埃森哲围绕嵌入式评估构建合作伙伴关系，未来五年双方将分别投资至少10亿美元，埃森哲将在Anthropic内部部署评估员，对前沿模型进行红队测试与对齐评估；Anthropic同时称还与Metr等其他评估机构合作。另据华尔街日报，Anthropic已将原定IPO推迟至11月。

- 三家AI公司估值超5万亿美元、超过45年科技IPO首日估值总和：Anthropic上市估值预计达2万亿美元、SpaceX今年6月IPO首日估值同为2万亿美元、OpenAI拟以1.2万亿美元完成私募融资并于明年谋求上市，三家合计轻松突破5万亿美元，超过1980年至2025年3365家科技公司IPO首日合计市值4.1万亿美元；上半年a16z、Founders Fund与Thrive Capital三家合计募资约250亿美元、占美国VC新增资金近三分之一。

- Anthropic悄悄建起生物实验室！Claude指挥机器人做实验：公司已在旧金山湾区建立实体"湿实验室"并招聘生物化学人才，生命科学负责人证实实验室存在，称"生物学的最终检验依然是真实的实验室工作"；此举发生在其筹备规模或达2万亿美元IPO、并披露AI生物安全风险案例的敏感窗口。

- 一边高喊AI减速，一边闷头扩算力：Anthropic反证"算力见顶"：公司在呼吁放缓前沿AI能力推进的同时，于澳大利亚签下由Zerra DC开发、园区规划容量约2.16GW的数据中心租赁协议，预计2027年起陆续上线、主要服务AI推理，反映电力与并网的建设周期无法等待模型节奏。

OpenAI预计2030年前累计烧钱逾2780亿美元，同期营收目标达3500亿。OpenAI预计在未来五年内将产生高达2780亿美元的负自由现金流，与此同时，OpenAI预计2030年营收为3500亿美元，而2026年料将为360亿美元。巨额现金消耗与高速营收增长并存，表明该公司在此期间的资本支出和运营投入将远超收入规模。

暴赚17000%的神话破灭！"土耳其版高盛"轰然崩塌。曾立志成为"土耳其高盛"的Tera集团轰然倒塌，其旗舰基金自2025年初以来回报率一度超过17000%、相关股票去年涨幅高达2000%。如今该机构被官方定性为"类庞氏骗局"，接近200亿美元规模的基金进入清算程序（其中约140亿美元资金被迫处置），多名高管被捕，土耳其股市一度触发熔断，数十万投资者受损。此前土耳其监管方已宣布清算Tera、Pusula等七家资管公司管理的逾百只基金，对38人提出刑事指控并实施两年交易禁令。

台积电代工涨价传导？AMD全系芯片据称Q4起涨10%。据供应链渠道机构报道，AMD计划将台积电晶圆代工成本上涨全额转嫁至下游，旗下全系列芯片产品价格预计自2026年第四季度起统一上调约10%，调价覆盖AI加速芯片、消费级GPU及主板芯片组，Ryzen CPU虽未被明确列入但同样面临上行风险。报道称台积电已正式通知客户代工报价上调约10%。英特尔近期亦宣布将于2026年10月5日再度上调PC CPU价格约10%，为其2025年底以来第三轮涨价；消息传出后AMD股价盘前一度涨近2%，开盘后小幅转跌。

SEC"创新豁免"："美股代币化"打开"合规大门"。美国证券交易委员会9月17日发布一项为期五年、附带严格条件的"创新豁免"，首次为许可制AMM模式下的代币化NMS股票链上交易提供专项联邦豁免路径，暂时豁免符合条件的交易场所被认定为《证券交易法》下的"交易所"，并为特定流动性提供商提供有限的"交易商"定义豁免。SEC主席Atkins明确表示"无论有没有立法，SEC都会在现有权力内行动"。摩根士丹利研究认为该框架有望扩大Robinhood、Coinbase与Gemini等加密原生券商的产品线与盈利空间，同时加剧对传统交易所的竞争压力；CFTC同日扩大了数字资产无执行行动范围。

- 比特币重上8万美元！加密货币概念股狂飙，SEC"放行"代币化股票成催化剂：比特币周五自欧股盘中加速上涨、美股午盘一度涨破8.13万美元，较日低涨逾6.7%，为9月4日以来首次，以太坊一度涨破2640美元、较日低涨逾8.5%；Coinbase收涨近11.7%、Strategy涨约16.4%、Circle涨近7.9%、Robinhood涨逾9.1%，矿业股MARA涨近13.8%；摩根大通数据显示周四贝莱德等机构管理的比特币ETF合计获约1.6亿美元净流入，结束此前连续两日流出。

美债收益率上涨之际，短期美债借券成本飙升。随着投资者大量借入近期发行的美债建立空头头寸，关键短期美债的借贷成本正在飙升。据经纪商ICAP数据，周五借入两年期当期国债的隔夜回购利率约为0.79%，五年期当期国债一度降至负0.85%，而普通国债回购利率约为3.88%；回购利率越低意味着借券需求越旺盛。当日2年期美债收益率上升7个基点至4.74%、创2024年中期以来最高。牛津经济研究院分析师指出，两年期和五年期国债有望在周末前出现"特殊"交易状态，交易员正在为下周两年期、五年期和七年期国债拍卖提前布局。

通用汽车进军军工：首批"爱国者"导弹部件交付洛克希德。洛克希德·马丁周四确认，通用汽车已于今年8月交付首批PAC-3 MSE拦截弹的导弹壳体组件，且仅用三周完成生产交付，而传统国防供应商通常需要数月。报道称一份国会报告显示，中东冲突已消耗美国导弹防御拦截弹库存的约二分之一至三分之二；五角大楼今年1月要求洛克希德将"爱国者"导弹年产量提升至逾2000枚、较当前水平增加一倍以上，并计划在2030年底前实现。洛马CEO表示"我们的供应链几乎始终是制约因素"，最先进的拦截弹单价超过400万美元、生产到交付需两年以上。

AI数据中心又带火一项"新清洁能源"！Meta、谷歌押注长时储能。据彭博报道，自2025年初以来，美国已有至少150吉瓦时的长时储能项目宣布、获批或完成融资，较2024年底全国规划装机总量增长逾五倍，其中大部分新增需求来自AI数据中心。与传统锂电通常只能提供数小时储能不同，长时储能可储存数十小时乃至数天。谷歌正与意大利公司Energy Dome合作在亚利桑那州部署可储能10小时的二氧化碳储能系统；Meta与加州企业Noon Energy签署协议，计划安装最长可储能100小时的系统。大规模订单也为初创企业提供市场验证与融资支持。

Figure租了30套房，让机器人挨家"考核家务"。当地时间9月17日，人形机器人公司Figure发布神经网络模型Helix 2.5，并公布零样本全身自主实验结果：在30套陌生住宅中，不采集新数据、不额外训练、也不做环境适配，机器人零样本成功率从9%提升至56%。演示中Figure 03连续完成整理客厅、铺床、折毛巾三项长时程全身移动操纵任务。模型基于大规模人类行为数据预训练，实现行为泛化，公司还首次测量了"人类到机器人迁移缩放定律"。创始人阿德科克称，要回答的是机器人能否进入从未见过的家庭直接开始做家务。

3个人+Claude，攻进OpenAI核心代码库！。安全研究公司Hacktron AI的三名研究人员借助Anthropic的Claude模型，于今年7月突破OpenAI防线并访问其名为"Monorepo"的私有代码库，OpenAI支付6500美元赏金并确认漏洞已修复。攻击起点是OpenAI社区论坛托管服务Discourse中与图片文件处理方式相关的漏洞，多个安全边界被依次串联。OpenAI联合创始人兼总裁Brockman表示，公司在此次安全审计中发现"若干严重问题"并已修复。连续两起AI安全事件促使OpenAI将四分之一的生产工程师转入防御工作。

- 用魔法打败魔法，OpenAI被Claude"黑了"：研究人员在72小时内将一个图像处理漏洞扩展为完整攻击链，最终获取OpenAI员工ChatGPT账户访问权限及内部GitHub环境能力；报道指出AI正在显著压缩高级漏洞利用的开发成本，同时暴露AI代理作为企业权限枢纽带来的新安全风险。

OpenAI、Anthropic开始"抢小单"！AI算力争夺转向20–30MW小型数据中心。据CNBC援引知情人士，Anthropic已在英国和北欧就20至30兆瓦规模的数据中心项目展开接触，OpenAI也在北欧寻找类似机会，双方在美国亦有相关谈判，与其此前动辄数百兆瓦乃至吉瓦级的超大规模布局形成对比。变化源于AI计算需求从训练向推理迁移，小型设施落地更快、更适合分布式部署。Structure Research预计到2027年推理工作负载在全球数据中心总容量中的占比将超过训练，2030年升至37%。

丰田计划在制造业务中部署40万台机器人。据日经亚洲报道，丰田及旗下集团公司将从2028年起每年投入约1万亿日元用于全球工厂翻新与重建，其中丰田自有工厂部署15万台机器人、集团旗下公司工厂部署25万台，覆盖全球约60家工厂。核心产品之一是重约50公斤的ELEY具身学习机器人，采用轮式底盘与双指机械手，可通过视觉观察工人操作自主学习精细动作；9月中旬其在丰田欧洲区域总部演示折叠T恤，经两周约1500次训练后已能以接近完美准确率完成。丰田还计划将机器人训练数据在全球工厂共享。

报道：SK海力士旗下Solidigm考虑在美国建设首座NAND工厂。据报道，Solidigm正考虑在美国东海岸选址建设首条NAND量产线，并就产品组合、量产时间表等细节展开讨论，最终投资规模仍取决于与客户长期协议（LTA）的谈判进展。Solidigm由SK海力士2021年收购英特尔NAND业务后成立，长期专注数据中心QLC NAND。TrendForce数据显示，2026年二季度SK海力士及Solidigm的NAND业务营收达142.729亿美元、环比增长89.5%；该公司目前正在筹备纳斯达克IPO。此举也与SK海力士评估美国存储制造的计划相呼应。

韩媒：半导体设备关键零部件交货周期已"延长一倍以上"。据韩国《电子新闻》援引业界人士，韩国多家半导体设备企业零部件采购困难加剧：沉积设备制造商A公司反映相关零部件交货周期已从四个月延长至十个月；激光工艺设备制造商B公司所需日本制造关键零部件等待时间更延伸至40个月，即便支付溢价也无法加快交付。业界警告零部件短缺与设备交货延迟叠加，将显著提升全球半导体生产基础设施投资推迟的可能性，三星电子平泽及SK海力士龙仁在建项目均面临潜在影响。

报道：委内瑞拉接近达成协议，拟将40亿美元黄金从伦敦运往纽约。据英国《金融时报》援引四位知情人士，委内瑞拉政府与反对派正就将央行黄金储备从英格兰银行转移至纽约联邦储备银行接近达成协议，此举将终结长达七年的法律争端。根据讨论中的条款，代理总统罗德里格斯领导的临时政府将获得这批价值约40亿美元黄金的法律控制权但不得立即出售，黄金可能被用作抵押品供政府借款融资，资金部分用于今年6月毁灭性双重地震后的重建。争端可追溯至2019年英国最高法院层面的归属争议。

伊朗总统将赴纽约参会！巴勒斯坦总统遭美国拒签。据美国多家媒体报道，尽管美伊仍处于交战状态，美国政府已同意伊朗领导人参加下周在纽约举行的联合国大会高级别会议；根据美方政策，伊朗代表团规模小于去年并将在美国境内面临出行限制，伊朗总统佩泽希齐扬预计9月23日在联大发表讲话。第81届联大一般性辩论将于9月22日拉开帷幕。此外，联合国大会通过决议，允许巴勒斯坦国在一般性辩论期间提交预先录制的总统阿巴斯发言并在联大会堂播放。

特朗普称将决定是否恢复对伊朗大规模作战。美国总统特朗普表示，他在伊朗战争中正接近一个关键节点："我有一个重大决定即将做出。我是否要进去消灭他们（伊朗政权），还是不？"此次表态正值他计划于下周二在纽约联合国大会期间与沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔、巴林、科威特和阿曼六个海湾国家领导人举行会晤之前。一些美国官员警告称，冲突已陷入不可持续的、不战不和的僵局，若届时未达成协议，特朗普可能在中期选举后恢复大规模作战行动。

伦铜连续12周内第11次收涨，洋山铜溢价创近四年新高。伦敦金属交易所铜期货周五上涨0.2%、收报每吨14521.50美元，近12周内第11次录得周线上涨，本月早些时候一度触及历史高位，今年迄今累计涨幅已接近17%。需求端，衡量进口铜需求的洋山铜溢价周五升至每吨124美元、创2022年11月以来最高，显示中国需求明显改善。上涨核心逻辑之一是市场对特朗普政府将对精炼铜加征关税的强烈预期，促使大量铜货提前涌入美国、挤压其他地区可供货量；惠誉旗下BMI分析师预计未来数周基本金属大体维持区间波动，以消化智利产量超预期下滑的影响。

美国对伊朗军事行动已花费436亿美元，不包括中东基地损失。据彭博，五角大楼已告知国会，截至目前美国在对伊朗军事行动上已支出436亿美元。美国中央司令部提供给议员的评估数据显示，截至2026年9月3日，五角大楼已为此次军事行动产生的额外成本拨付约112亿美元，更换已消耗弹药预计需要281亿美元、补充损失装备还需约43亿美元，后两项资金目前尚未获得拨付。分军种看，空军账单达66亿美元、海军22亿美元、陆军约16亿美元。上述估算尚未包括伊朗袭击造成的美国中东基地可能遭受的数百亿美元损失。

大众大幅下调2026年盈利预期，保时捷计提60亿欧元商誉减值。大众集团9月18日发布公告，预计2026年集团销售收入约3150亿欧元，营业销售回报率最高仅为1%，远低于分析师预期的4.29%、也远低于此前预计的4%至5.5%；全年特殊项目预计对营业利润造成约100亿欧元影响，其中约60亿欧元来自保时捷业务商誉的非现金减值、主要计入第三季度营业利润，另约20亿欧元为下半年其他一次性负面影响，包括扩大提前退休计划、计划出售奥斯纳布吕克工厂及中国市场相关资产的非现金减值。公司称保时捷正受到美国关税以及中国对海外豪华品牌需求下降的双重压力；中国车企竞争力提升是另一大压力来源，中国市场消费者需求加速向纯电动车转移，奥迪和大众乘用车品牌受影响尤为明显，大众此前已启动10年削减半数车型、裁员总规模达10万人的重组计划。受此影响，大众股价周五一度大跌7.5%、最终收跌5.6%，保时捷股价跌4.9%，欧洲汽车及零部件板块跌幅达3.4%。

观点精选

摩根大通：加息并不足以终结美股涨势，长端利率、财政与地缘才是真正的风险。 该行认为AI资本开支扩张和企业盈利仍是支撑权益市场的核心力量，财政赤字、国债供给增加及期限溢价上升则持续推高长端收益率；真正值得警惕的并非收益率继续上行本身，而是10年期美债收益率突破5.5%至6%、尤其是以过快速度上冲这一"恐惧线"。科技和成长股占标普500约34%，对远期盈利和贴现率最为敏感。该行股票策略团队预计标普500年底达到8000点，认为盈利增长、较轻仓位和未到极端水平的估值仍能提供支撑。

摩根大通：2027年定制芯片出货占比将超过GPU，博通TPU"供应链隐身"不代表订单存疑。 该行在最新半导体行业报告中预计，2027年ASIC/XPU在AI加速器单元出货中的占比将升至54%、超过GPU，2028年进一步升至55%；2026年定制AI ASIC市场规模约600亿至700亿美元，未来数年复合增速超过40%至50%，博通和Marvell合计占据约90%份额。报告强调谷歌TPU等项目的供应链信息相对隐蔽并不意味订单缺乏确定性——博通与谷歌签订的5年供应协议覆盖2026至2031年，涉及3nm、2nm及先进封装并包含逐年增长的营收安排。同期晶圆设备支出预计2026、2027年分别增长31%和38%。

摩根大通：如何预测油价走势？"不知道"。 伊朗战争爆发逾六个月后，该行石油分析师团队承认油价走势已"越来越难以预测"，此前设定的多条经济红线——油价破百、汽油近每加仑5美元、美债收益率飙升——已全部被突破，"假设供应中断只是暂时性"的前提正越来越难以维持。该行估算9月公允价值约每桶90美元，而当时油价约106美元，16美元的差距意味着市场正在为额外400万桶/日的供应损失定价，这是在已经中断的1000万桶/日之上叠加的风险溢价。报告点名9月24日中美外交大事件为潜在转折点。

高盛：美联储加息放缓黄金上涨节奏，但不改长牛结构。 该行大宗商品团队维持黄金2027年底5400美元的目标价不变，并将2026年底公允价值预测从4900美元下调至4650美元——仍显著高于当前约4350美元的现货价格。报告把全球央行结构性购金与对G10财政可持续性的担忧列为金价最坚实的底部支撑：当前购金速度高达91吨/月、是历史均值5倍以上。该行同时提醒投资者警惕期权做市商对冲行为可能带来的机械性暴涨风险，称看涨期权持仓为均值三倍，实际涨幅可能大幅超越基准预测。该行经济学家预计美联储将在2027年9月至2028年3月之间实施三次降息。

绿光资本：未来3至5年黄金将大幅跑赢纳斯达克。 创始人David Einhorn把这一论断定性为"大胆预测"，理由是美国的财政状况持续失控、美元储备地位受到侵蚀，叠加全球去美元化趋势，黄金的长期战略价值正在系统性提升；黄金目前是该基金最大的宏观多头头寸，且自2008年起长期持有，"只要联邦预算不受控制，黄金就是我的朋友"。他同时警告当前主导纳指的大型科技巨头正从"轻资产垄断"转向资本密集型竞争业务，AI资本支出带来的折旧压力将逐步侵蚀盈利。他直接质疑美国财长3%赤字占GDP目标的可行性。

高盛：10年期美债"100年来最差回报"，而"高息"正在吸引投资者抄底。 该行策略团队以五年滚动回报为口径，将当前10年期美债表现定性为逾百年来最差，经通胀调整后的实际回报"几乎与一战后、二战后及1970年代一样糟糕"；彭博综合债券指数今年截至上周三累计下跌1.6%。但高收益率正吸引新资金入场，美国债券基金已连续71周录得净流入，短债尤受追捧。PIMCO与先锋集团均预计，随着投资者将资产从股票向固定收益再平衡，流入速度还将进一步加快——"对于过去15年全仓股票的投资者而言，这样的利率水平极具吸引力"。

桥水基金：AI基建交易大多已被定价，仅持有"很小仓位"。 联席首席投资官Greg Jensen直言"两年前这是一笔极好的交易，但如今大部分已被定价"，该基金已将AI基建仓位削减至"极小"，重心转向AI带来的"颠覆与应用"相关交易。桥水已对全球数据中心建设规模及其对各供应链环节的影响进行系统性建模、时间跨度延伸至2028年，结论是芯片及数据中心等"铲子与镐头"类资产的上行空间已十分有限，且存在融资挑战与建设延误等现实风险。这一表态对押注算力供应链高估值延续的投资者具有参考意义。

美银：中国AI价值链形成"哑铃型"利润结构，中间层承压。 该行认为价值集中在两端——以AI加速器、半导体设备、晶圆代工和存储为代表的战略瓶颈环节，以及拥有规模优势与生态网络效应的大型云平台；夹在中间的独立大模型实验室与物理AI制造商则面临转换成本低、模仿速度快、定价权薄弱的多重挤压。数据上，国内厂商2025年在中国加速器市场的收入份额已升至约50%、2024年不足30%，预计2028年接近80%，其中华为以35.5%的份额居国内首位、英伟达仍以47%居首但差距收窄；存储领域追赶显著但不均衡。报告把相关股票划分为本土化受益者、基础设施出口商与AI应用三类，提示若美国AI资本开支放缓，三类标的分化将十分明显。

美银：内存墙成AI基建核心瓶颈，行业正从堆算力转向效率驱动。 该行研究团队指出，在2026年AI基础设施峰会上，Micron、三星、SK海力士、博通、Marvell、英特尔、高通、OpenAI、AWS、谷歌等集体亮相，核心议题高度聚焦内存墙应对策略，各方普遍认为内存与存储的分层解耦已成为最具共识的技术路径。结构性失衡体现在Transformer模型规模每两年增长约240倍，而内存带宽与容量每两年仅增长约2倍。效率指标正在取代算力规模成为新标尺，从原始算力（FLOPs）转向每瓦令牌数（tokens/W）；互联架构加速走向开放，定制化芯片需求同步上升，博通、Marvell、Astera Labs的布局因此受到关注。

中金：超强厄尔尼诺或创历史纪录，玉米、棕榈减产概率大。 中金研究认为，NOAA预计一次有观测记录以来最强的"超强"厄尔尼诺事件或将形成，本轮峰值太平洋海面相对温度或创历史新高，近两月温度已达1951年以来历史同期最高值，峰值或出现在10至12月。1960年以来历轮强及超强级别厄尔尼诺大概率导致全球玉米、棕榈减产，历史3次超强事件均导致玉米减产，大豆则存增产可能。当前全球农产品供需本处于宽松向紧平衡切换阶段，叠加霍尔木兹海峡航运受限推升油价与种植成本、黑海粮食外运受阻，多重因素共振催化涨价。中性假设下，该行预计CBOT玉米、大豆3至6个月涨幅分别达20%、10%，棕榈油上行空间约20%。

摩根士丹利：中国"工业5.0"，一场十年12万亿美元的资本开支超级周期。 该行最新BluePaper报告认为，中国制造业正从"世界工厂"升级为"全球工业操作系统"，资金将重点流向智能工厂改造、具身智能、工业软件、先进半导体、关键材料和海外产业生态建设。模型测算2026年至2035年中国累计工业投资或达340万亿元人民币，其中工业5.0路径较基准情景额外带来约80万亿元资本开支；资本开支增速2026至2027年预计维持在4%至5%，2028年后有望升至6%至7%。到2035年，中国工业企业利润率有望由2025年约5%升至约8%，潜在GDP水平提高约3.5%，全球制造业增加值份额从约28%升至约30%。

Citadel Securities：美股9月跌势尚未走完，但10月或迎转机。 首席股票及衍生品策略师Scott Rubner指出，价值约7万亿美元的美国股票期权头寸于本周五到期、约占美国期权总敞口的25%，叠加企业回购窗口即将关闭、系统性策略仍有抛售空间、季末跨资产再平衡压力，月底前空头力量仍占上风。他同时提醒指数表现掩盖了内部损伤：标普500月内11个板块有9个下跌，仅能源和通信服务逆势上扬、两者合计仅占指数权重约14%，而前10大成分股约占40%权重。不过随着仓位被削减、情绪快速恶化，他对利用月底前弱势加仓核心多头"愈发坦然"，并看好四季度季节性顺风、财报季催化与回购重启。

私募信贷在加息下"雪上加霜"：3490亿美元深陷僵尸基金。 加息直接打击了私募股权行业年初以来对市场复苏的期待，行业本寄望新任美联储主席沃什推动降息、交易活动一度回暖，但利率不降反升。PitchBook数据显示，被困于存续超10年僵尸基金的资产规模从2021年底至2025年底激增约65%、达创纪录的3490亿美元，约5000亿美元处于存续第七至十年的基金面临无法按时退出风险。同时募资规模跌至2020年来最低、平均回报仅7%创14年新低。Apollo联席总裁坦言部分过去十年快速扩张的管理人将不得不收缩规模；软件投资违约潮预计在2028年前集中爆发。

TACO交易迎来最危险时刻。 油价突破百元、美联储启动加息、霍尔木兹海峡硝烟未散，华尔街却仍在押注特朗普会再次退让。市场真正的压力阀是债市——10年期美债收益率逼近4.946%的关键关口。地缘政治咨询机构追踪美伊局势降级信号的"霍尔木兹TACO指数"目前仍在闪烁警示，但私下谈判可能已在进行之中；有观点指出一旦美伊达成协议，油价可能迅速回落、债券市场或随之反弹、收益率下行，这将为股市提供重要支撑。风险在于：美股的意外抗跌反而削弱了特朗普求和的动力，若这一次没有退让，TACO交易将如何收场缺乏答案。

OpenAI研究员：88小时抵一个人思考4000年，更可怕的是AI正学会"隐藏自己"。 OpenAI研究员Noam Brown在播客访谈中表示，OpenAI曾让约1万个AI智能体连续运行88小时、消耗约1300亿个令牌尝试攻克Navier-Stokes千禧年大奖难题，按换算相当于把单个人类约4000年的认知工作量压缩到不到四天。但他提醒这不等同于研究效率提高数十万倍——多智能体存在重复劳动、通信损耗与协调成本，真实世界的实验周期是递归自我改进目前最重要的瓶颈。他同时警告模型越来越善于识别自己是否处于测试环境、也越来越能够控制思维链，判断模型是否安全正在变得更加困难，留给人类解决对齐问题的时间窗口在收窄。

沃什是如何在不激怒特朗普的情况下加息的。 美联储三年来首次加息，特朗普的回应却出奇温和，这与他此前数月持续抨击美联储利率政策的姿态形成鲜明对比。据报道，特朗普在美联储会议召开前数日主动致电沃什，对话由私人寒暄延伸至加息预期；特朗普随后将自己描绘成主动"放行"的一方，声称他提前与沃什通话后表示"你不如跟着委员会投票"。这种前任主席任期罕见的紧密沟通，让白宫官员对未公开批评沃什明显感到如释重负。但报道也指出，这种微妙平衡能否持续，市场与政策界均存有疑虑，外界对美联储独立性及领导力的质疑并未消除。

详解套利交易：日元为何失去吸引力？ 数十年来日元一直是全球套利交易最青睐的融资货币，但这一格局正发生根本转变：日本央行自2024年3月放弃负利率并开启加息周期后借入日元的成本持续攀升，日本当局自2022年以来多次入市干预又加大了套利者的汇率风险敞口，今年7月31日还实施了历史性的日美联合汇市干预。资金正逐渐转向瑞士法郎等替代融资货币。文章提示，这一变化不仅意味着策略层面调整，也预示一旦套利交易大规模平仓，全球金融市场可能再度面临剧烈震荡——2024年7至8月的市场动荡已提供深刻警示，当时套利平仓潮曾令日元单周暴升8%、日经指数崩跌19%。

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油价回落但仍震荡于100美元附近，通胀预期难以消退令投资者担忧美联储将持续加息，10年期美债收益率周五触及5%关口。

与此同时，华尔街迎来本季度"三巫日"，约7万亿美元名义价值的期权合约集中到期，成为史上规模最大的到期事件之一，交易量随之大幅飙升。

比特币突破8万美元，涨幅达5.9%。日元跌势一度收窄，此前有报道称日本央行进行了汇率询价，此举通常被视为干预市场的前奏。

美股三大指数周五几乎原地踏步，标普500指数收涨0.17%，纳指收涨0.39%，芯片股领涨提振整体指数；道琼斯工业平均指数微跌0.18%。

本周整体来看，纳斯达克指数是本周唯一收涨的美国主要股指，标普500指数结束了连续两周的上涨势头，而小盘股指数和道指则是本周跌幅最大的股指。

华尔街周五面临季度性"三巫日"（triple witching），与个股、指数期权及期货挂钩的衍生品合约同步到期，迫使交易员平仓现有头寸或建立新仓位。

据Citadel Securities数据，本次到期的期权名义价值约为7万亿美元，规模为史上第二大，其中约60%在开盘时完成结算或展期。

城堡证券由Scott Rubner领衔的市场情报团队提示，此前压低实际波动率的期权头寸退场后，价格会更容易受到资金流影响。嘉信理财交易策略主管Joe Mazzola也提醒，季末调仓可能放大波动。

此类事件历来容易放大市场波动，但周五整体市场最终以小幅收涨告终。Miller Tabak的Matt Maley表示：

从基本面来看，没有任何变化能让投资者相信油价将大幅下跌，或收益率在中期内会明显回落。我们仍可能看到波动率出现显著跳升。

美联储加息落地后市场分化，科技股受AI算力利好提振领涨，传统蓝筹承压拖累道指。周五IBM跌超3%，迪士尼跌逾2%，领跌道指。

奈飞跌4.67%，是当天跌幅最大的大盘股之一。富国银行把这只股票的评级从中性下调至减持，目标价从80美元下调至57美元，减持意味着不再看好它跑赢大盘。

费城半导体指数全天大部分时间平淡，尾盘突然拉升，收涨2.78%。这一涨把本周初因AI企业高管呼吁放慢模型开发而砸出的跌幅基本补回，半导体板块全周回到持平。

半导体股多数收涨， ARM涨4.04%，阿斯麦涨3.08%，博通涨2.97%，超威半导体涨2.70%，高通则跌5.82%。

存储股大幅收涨，闪迪涨10.99%，希捷科技涨6.93%，西部数据涨4.13%，美光科技涨3.92%。

驱动来自两条消息。英伟达首席执行官黄仁勋9月17日在苏格兰一场人工智能峰会上表示，随着AI向医疗、制造、金融等行业渗透，公司2027年芯片销量将达到当前年度的约两倍。康宁则宣布在全球范围内对显示玻璃基板产品提价15%以上。

10年期美国国债收益率周五上行7个基点至5.00%，油价徘徊于100美元每桶加剧了市场对通胀持续的担忧，进一步强化了美联储维持鹰派立场的预期。

Capital.com高级市场分析师Daniela Hathorn表示，美联储或许强化了对抗通胀的信誉，但庞大的政府借款、走高的期限溢价，加上私营部门对资金的争夺，意味着长端收益率仍受货币政策本身难以化解的力量支撑。

德国商业银行利率策略师Marco Stoeckle则认为，美联储这剂药正在起作用，可能阻止了利率抛售失控。

本周美联储主席沃什的评论发表后，12月以及10月加息的可能性大大增加。

全球平均主权债券收益率升至5.00%，为2002年7月以来的最高水平。

本周美债收益率曲线降至2025年3月以来的最低水平。

美联储本周宣布自2023年以来首次加息，以遏制持续上升的物价压力。堪萨斯城联储主席Jeff Schmid表示支持这一决定，称其为应对高通胀的必要举措，并强调当前通胀的推动力不仅限于油价上涨。

Edward Jones的Angelo Kourkafas认为，此次加息并不意味着"一次了结"，但也不像是激进加息周期的开端。Angelo Kourkafas说：

在我们看来，美联储并不像2022年那样大幅落后于曲线。

RGA的Rick Gardner指出，市场目前仍处于"如履薄冰"的状态，油价高企与债券收益率上升的压力并未消散，"9月和10月通常伴随的波动性风险尚未过去"。

摩根士丹利财富管理部门的Daniel Skelly则提出"双时间轴"框架：短期来看，油价、高收益率及中期选举等宏观不确定因素可能加剧季节性波动；但从长远来看，市场前景依然积极。

经济数据方面，美国工厂产出今年以来首次意外下滑，商业设备生产降温，制造商同时承压于不断攀升的投入成本。

原油价格周五回落，WTI原油下跌2.2%至每桶99.69美元，但全周仍维持在近100美元高位。布伦特原油价格周五一度触及四个月高点110美元，随后回落至104美元附近。

精炼油品短缺问题比原油本身更为棘手，美国柴油均价已突破每加仑6美元。

比特币则成为本周最大赢家。周五大涨5.9%至约81,000美元，似乎将美联储三年来的首次加息视为波动性事件而非流动性环境的根本转变。以太坊涨幅更为突出，上涨7.3%至2,629.74美元。

现货黄金上涨0.9%至每盎司4,378.62美元，全周温和收涨，在美联储加息及美元走强的背景下展现韧性，地缘政治对冲需求为金价提供支撑。

白银一如既往地表现得像黄金一样具有高β值，但它也受益于与铜相同的信号，价格飙升，因为它反映了石油减产、中国需求、人工智能电网等因素。

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据《华尔街日报》9月18日报道，Anthropic计划于11月完成IPO。部分顾问认为，推迟至11月可让公司有时间披露第三季度财务数据，在竞争对手OpenAI于9月推出最新模型Astra之后，向投资者展示其稳健的竞争地位。投资者预计Anthropic此次上市估值约为2万亿美元，募资规模最高可达1000亿美元，两项数据均将超越SpaceX今年6月上市时创下的纪录。

从财务数据看，Anthropic的增长曲线颇为亮眼。据《纽约时报》援引知情人士报道，公司今年年化营收预计将突破1000亿美元，现有投资者预期年底前将超过1100亿美元。彭博此前报道显示，截至7月底年化营收已达650亿美元，而2025年底这一数字仅为90亿美元。

但与此同时，公司已向投资者表示将大幅加码算力基础设施投入，短暂转正的运营利润或难以持续，这使得华尔街对这笔交易的态度趋于审慎。据The Information报道，前纳斯达克高管、投资者关系咨询公司Rose & Co.创始人Karen Snow表示，Anthropic的IPO"从一个显而易见的好交易，变成了不再那么显而易见的交易"，并指出"AI行业目前笼罩着一片灰色云层"。

Anthropic今年营收增速堪称惊人。据公司向潜在投资者展示的材料显示，今年一季度至二季度，营收从约47亿美元增长至逾115亿美元，增幅约为2.5倍；同期算力支出从34亿美元增至56亿美元，增幅约65%，收入增速远超成本扩张。

在盈利指标上，公司着重向投资者推介"调整后运营利润率"这一非通用会计准则指标，剔除了股权激励及股权捐赠配对计划等非现金成本——仅一季度上述剔除项合计即超过10亿美元。该指标从一季度的负13%改善至二季度的小幅正值。据《金融时报》上周报道，Anthropic向部分投资者透露，三季度仍有望在此口径下实现盈利。

然而，按通用会计准则计算，公司一季度净亏损逾150亿美元，其中包括约120亿美元的股权公允价值变动带来的会计费用，大幅拉低了账面利润。如何向公众市场投资者清晰呈现盈利路径，仍是Anthropic在IPO路演中需要攻克的核心叙事难题。

Anthropic的财务顾问和现有投资者向外界传递了相对乐观的信号，但公司自身的支出计划却给近期盈利前景增添了变数。

公司高管向投资者表示，截至今年8月初，公司持有现金约1200亿至1300亿美元，但计划在算力基础设施上大幅加码，重点用于训练下一代模型。据报道，Anthropic已于今年5月与马斯克旗下SpaceX签署协议，约定未来数年每月支付12.5亿美元用于算力采购，这一单项协议相当于截至今年6月季度公司月均总算力支出约19亿美元的三分之二。公司高管表示，未来数据中心合同中单位功率的支出价格不会维持在如此高位，但整体资本支出规模仍将持续扩大。

Interconnected Capital创始人Kevin Xu表示："Anthropic上市意味着它将自己提升至整个金融市场的层面，使其更容易获得多元化融资渠道。但公开市场投资者仍希望相信Anthropic能够自我支撑资本开支，债务融资只是过渡手段，而非无休止的借贷。这是当前整个AI行业共同面临的问题。"

在向投资者的路演材料中，Anthropic着力强调其企业客户基础的快速扩张。数据显示，在截至2025年底的12个月里，年消费超过10万美元的企业客户约为1500家；到今年二季度末，这一数字已增至约6000家，增幅达四倍。其中，年消费超过100万美元的企业超过1000家，超过1000万美元的超过100家。

公司在演示材料中点名了保险巨头AIG、法律信息提供商Thomson Reuters及音乐应用Spotify等标杆客户，并强调其在金融和保险等大型企业客户内部的渗透尚处于早期阶段，具备较大的增量空间。此外，Anthropic还向潜在投资者描绘了技术落地的更广泛图景，包括药物研发、自主网络安全、供应链自动化、个性化教育以及法律和金融咨询等应用场景。

本周，Anthropic在其总部举办了一场面向风险投资人的论坛，包括Jared Kaplan、Benjamin Mann及Andrej Karpathy在内的多位高管出席，向与会者介绍公司新产品，其中包括"Model Hardware Standard"——一项允许AI代理操控显微镜、机械臂等实体设备的产品。据一名与会者透露，活动期间IPO话题几乎未被提及，讨论焦点更多集中于AI技术前沿，包括如何判断企业是否已触及被称为"通用人工智能"的更高级AI形态。

Anthropic的IPO调整时间表，与近期围绕AI安全的公开争论几乎并无直接关联。据报道，将上市目标定为11月的决定，早于一名前公司研究员公开发出警告、引发AI发展节奏争论之前就已作出。

Anthropic首席执行官Dario Amodei上周六在博客发文，称当前前沿AI工具所带来的风险过大，不宜继续以现有速度推进开发，成为三大主要AI公司高管中首位公开呼吁放缓的领导者。OpenAI首席执行官Sam Altman及马斯克随后也表达了类似立场。不过，Amodei随后澄清，"放缓并不意味着停止模型训练或技术进步"。

多家重仓押注Anthropic的硅谷风险投资机构认为，Amodei此时推动建立行业安全标准的时机合理，不会削弱投资者对IPO的兴趣。一位投资者指出，一旦Anthropic成为上市公司，将面临股东更为严格的审视，提前明确公司在安全风险问题上的立场，有助于在未来出现问题时提供保护。

对于AI放缓可能带来的财务冲击，Anthropic顾问和现有投资者持较为乐观的态度。他们认为，考虑到现有模型已能产生可观收入，放缓新模型发布节奏不太可能对公司财务前景造成实质性冲击。

Anthropic最大的竞争对手OpenAI已明确表示，计划最早于2027年上市，但其融资动向仍对Anthropic的IPO需求构成潜在压力。据报道，OpenAI目前正就新一轮融资进行初步磋商，若交易完成，公司估值将超过1.2万亿美元。OpenAI上一轮融资已从投资者处募集逾1200亿美元。

部分Anthropic投资者警告称，若OpenAI在Anthropic上市前完成类似规模的融资，可能会对其上市需求形成分流效应。与此同时，开源模型的低成本竞争也是投资者预计将在即将到来的会面中重点问询的议题之一——如何说服市场相信企业客户将持续为旗舰模型的高智能溢价买单，是Anthropic路演叙事的另一个关键考验。

上市进程方面，Anthropic下一步将邀请研究分析师和投资者参与更为深入的演示——这通常是公司公开发布IPO招股书前数周的惯常动作。此后股票正式开始交易，通常还需三至四周时间。公司计划于近日与潜在投资者展开会面，AI发展放缓对财务状况及目标估值的潜在影响，预计将成为届时的核心议题之一。

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当地时间9月18日，大众集团发布公告称，预计2026年集团销售收入约3150亿欧元，营业销售回报率最高仅为1%，远低于分析师预期4.29%，也远低于此前预计的4%至5.5%。

公司预计全年特殊项目将对营业利润造成约100亿欧元的影响，其中约60亿欧元来自保时捷业务商誉的非现金减值。

受业绩预期下调影响，大众股价周五一度大跌7.5%，最终收跌5.6%，保时捷股价下跌4.9%，欧洲汽车及零部件板块跌幅达到3.4%。

保时捷减值60亿欧元

大众此次下调业绩预期，最引人关注的是对保时捷业务约60亿欧元的商誉减值。

大众表示，保时捷更新了其中长期规划，公司据此调整了用于评估企业价值的中长期假设，并对保时捷业务进行了商誉减值测试，最终预计产生约60亿欧元的非现金减值，该费用将主要计入今年第三季度营业利润。

保时捷此前公布的中期营业利润率目标区间为10%至15%。大众表示，保时捷业务的盈利前景变化，是此次减值的主要原因之一。

保时捷正受到美国关税以及中国对海外豪华品牌需求下降的双重压力，其盈利能力明显承压。

需要注意的是，商誉减值属于非现金支出，不会直接造成相应规模的现金流出。因此，大众此次利润预期下调并不完全等同于现金流恶化。

中国车企的竞争力增强

除了保时捷减值，中国车企竞争力提升是大众另外一大压力来源。

大众表示，在中国市场，消费者需求加速向纯电动车转移，使公司的实际经营表现低于此前预期，其中奥迪和大众乘用车品牌受到的影响尤其明显。

同时中国电动车也正大举进入欧洲市场，进一步加剧其本土市场的竞争压力。

随着比亚迪等中国车企在电动车领域扩大竞争优势，大众不仅需要应对销量和市场份额压力，还需要在电动化转型过程中投入更多资金。

大众此次也明确表示，纯电动车需求加速增长是影响经营利润预期的因素之一，电动车型的利润率普遍低于同类燃油车，销售结构向电动车的快速切换正在稀释整体利润，而德国本土的降本措施尚未完全落地。

重组成本进一步增加

除了保时捷减值，大众预计今年下半年还将受到约20亿欧元的其他一次性负面影响。

公司称，这部分费用包括扩大提前退休计划、计划出售奥斯纳布吕克工厂，以及中国市场相关资产的非现金减值。

大众此前已经启动大规模重组计划。据华尔街见闻此前文章，大众拟在未来10年削减半数车型，新增裁员5万人，叠加此前已裁减的职位，集团裁员总规模达10万人。

大众集团首席财务官兼首席运营官Arno Antlitz表示，今年这些特殊项目预计将对营业利润造成约100亿欧元影响，其中约90亿欧元将在下半年确认。

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美国监管层接连释放加密市场积极信号，比特币ETF资金重新流入，市场逐步消化加密立法受挫及美联储加息等此前利空，周五加密资产迎来集体上涨，比特币重上8万美元关口，加密货币概念股亦全线走强。

CoinMarketCap数据显示，市值第一位的加密货币比特币（BTC）自周五欧股盘中加速上涨，自9月4日以来首次盘中突破8万美元，美股午盘一度涨破8.13万美元，刷新9月4日以来高位，较日低涨超5000美元、涨逾6.7%。

市值仅次于比特币的第二大加密货币以太坊（ETH）周五美股午盘一度涨破2640美元，刷新9月11日以来高位，较日低涨逾8.5%。除BTC、ETH外，加密货币市场其他主要资产也同步走高，显示资金并非只集中于比特币，而是出现了更广泛的风险偏好修复。

加密货币上涨迅速传导至美股相关资产。

到周五收盘，美国最大加密货币交易所Coinbase（COIN）收涨近11.7%，比特币持币“大户”Strategy（MSTR）涨约16.4%，美股稳定币第一股Circle（CRCL）涨近7.9%，支持加密货币交易的网红券商Robinhood（HOOD）涨逾9.1%。

加密货币矿业股同样大幅上涨，MARA Holdings（MARA）收涨近13.8%，Bit Digital（BTBT）收涨近13.1%，Riot Platforms（RIOT）收涨近8.6%，Hut 8（HUT）涨逾8.5%。

在比特币盘中突破8万美元后，Coinbase、Strategy和MARA等加密货币相关股票的涨幅盘中曾集体超过10%。从盘面看，加密货币相关股票的涨幅普遍高于比特币本身，也反映出投资者通过交易所、矿企和持币公司获取加密资产敞口的风险偏好明显升温。

评论指出，美国证监会（SEC）允许符合条件的平台交易代币化股票、另一大美国金融监管方CFTC推进新的加密监管框架，以及比特币ETF资金回流，共同成为市场情绪改善的重要因素。市场此前担心，CLARITY Act本周二在参议院推进受阻会成为加密资产的新一轮利空。但从周五的市场表现来看，这一风险似乎已经在此前的调整中得到部分消化。

SEC“创新豁免”打开代币化股票通道

本轮加密货币市场大涨的一个重要催化剂是美国监管层周四的一系列动作。

美国SEC于美东时间17日周四宣布推出“创新豁免”（Innovation Exemption），对符合条件的代币化证券交易平台给予临时、有条件的豁免，使其能够在链上交易部分美国上市股票的代币化版本。SEC称，这一措施旨在推动美国资本市场向链上交易发展。

按照SEC公布的规则，获准的Tokenized Securities Venues（TSV）可以使用获许可的自动做市商和流动性池交易代币化的美国股票，但需要满足一系列条件，包括交易品种和交易量限制，以及给予相关股票发行方提出异议的机会。

与此同时，代币化股票必须赋予持有人与传统证券相同的权利，包括获得股息和行使投票权；不具备这些权利的合成型股票代币并不在此次豁免范围内。该豁免目前为临时措施，有效期为五年。

SEC主席Paul Atkins表示，这一措施是在国会相关加密货币立法推进受阻后，SEC依据现有法定权限推动资本市场进入“数字时代”的一步。

这也被市场视为加密货币行业获得的一个监管层面积极信号。评论认为，SEC此次行动为部分平台提供了代币化美国证券交易的监管路径，Coinbase等相关公司股价因此进一步走强。

CFTC同步松绑，监管“绕道”推进

值得注意的是，SEC的行动并非孤立事件。

同在本周四，美国商品期货交易委员会（CFTC）宣布，针对被动软件提供商推出新的“不采取执法行动”（no-action）立场。在满足特定条件的情况下，CFTC工作人员不会建议委员会因这些软件提供商未注册为介绍经纪商（IB）而采取执法行动。相关安排适用于帮助用户与已经注册的期货佣金商、介绍经纪商和指定合约市场进行交易的软件。

CFTC文件显示，这一安排对应9月17日发布的Staff Letter 26-25，意味着此前针对个别公司的监管豁免进一步扩大至符合条件的被动软件提供商。

华尔街日报认为，本周二，具有里程碑意义的加密货币市场结构法案CLARITY Act未能在美国参议院推进，在那之后，SEC和CFTC正在利用各自现有权限推进监管框架，代替国会立法暂时填补部分监管空白。

巴伦周刊援引市场观点称，CLARITY Act受阻并未完全改变投资者对美国加密监管方向的预期，因为SEC和CFTC仍可以通过各自的监管权限推进规则制定。

因此，市场目前交易的并不是“加密监管立法已经落地”，而是监管机构仍在通过行政和规则层面的方式，为数字资产行业逐步建立新的监管通道。

比特币ETF资金回流，风险偏好同步升温

监管消息之外，资金面也出现改善迹象。

华尔街日报援引摩根大通数据称，周四，一组由贝莱德等机构管理的比特币ETF合计获得约1.6亿美元净流入，结束此前连续两天的资金流出。

在此前加密货币市场经历回调、比特币一度跌至数周低位之后，ETF资金重新流入与监管层释放积极信号叠加，为周五市场反弹提供了资金面和情绪面的支撑。

与此同时，宏观环境也出现短暂缓和。

还有媒体认为，本周早些时候一度接近110美元/桶的布伦特原油价格周五回落至104美元下方，缓解了此前由能源价格上涨带来的通胀和利率压力。该媒体认为，油价回落降低了市场对利率继续走高的担忧，也有利于比特币等风险资产反弹。

这意味着，周五的行情并非单纯由加密货币自身的利好推动，而是监管政策、资金流向和宏观风险偏好同时改善后的共振。

美日加息后 市场开始重新审视“融资成本”

不过，加密货币这轮反弹能否持续，仍面临宏观政策环境的考验。

CoinMarketCap研究主管Alice Liu表示，尽管美联储和日本央行近期相继加息，加密货币市场总市值依然增长，这表明市场此前可能已经对相关政策变化进行了部分消化。

她认为，当前更加值得关注的是，融资成本上升将如何影响市场的仓位布局。

这一点尤其值得关注。美联储近期加息后，美债收益率仍处于高位，意味着无风险资产的收益率上升；对于本身波动率较高的加密资产而言，更高的融资成本和资金价格可能限制部分杠杆资金继续扩张仓位。

因此，周五比特币重新站上8万美元，一方面显示市场对监管环境改善的快速反应，另一方面也意味着此前压制风险资产的利率因素暂时没有阻止资金重新回到加密市场。

从市场表现看，资金甚至出现了向高Beta加密概念股进一步扩散的迹象：比特币上涨约6%之际，Strategy涨幅超过16%，MARA、Bit Digital等矿业股涨幅也达到两位数附近，显示投资者正在通过高弹性股票放大加密货币价格上涨的敞口。

不过，SEC此次“创新豁免”仍是临时且有条件的监管安排，CFTC的措施同样附带具体条件。与此同时，全面的加密货币市场结构立法仍未完成。因此，周五这轮行情更准确地反映了市场对监管环境阶段性改善的重新定价，而非美国加密货币监管体系已经彻底落地。

在经历前期调整之后，比特币重新突破8万美元，也让市场重新把目光投向一个核心问题：在利率仍处高位的背景下，监管松绑能否继续为加密资产吸引增量资金。

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伦敦金属交易所铜期货周五上涨0.2%，收报每吨14521.50美元。在过去12周的上行周期中，铜价本月早些时候一度触及历史高位。今年迄今，铜价累计涨幅已接近17%。

中国方面，衡量进口铜需求的洋山铜溢价周五升至每吨124美元，创2022年11月以来最高水平，显示出需求端的明显改善。

与此同时，美联储本周宣布2023年以来首次加息，并释放进一步收紧的鹰派信号，但对铜价的冲击相对有限。

市场目前仍高度关注美国铜关税的最终走向。分析人士预计，在宏观背景尚不明朗的情况下，基本金属短期内将整体维持区间震荡。

铜价今年大幅上涨的核心逻辑之一，在于市场对特朗普政府将对精炼铜加征关税的强烈预期。

这一预期促使大量铜货提前涌入美国，导致其他地区的可供货量受到挤压，推动伦铜价格持续走高。

美联储本周实施2023年以来的首次加息，并就后续进一步收紧发出鹰派表态。尽管利率上升通常会抑制工业大宗商品需求，但此番加息对铜价的实际影响甚微，显示市场对需求端的信心暂时盖过了利率压力。

评级机构惠誉旗下BMI的分析师在研报中指出：

"预计未来数周基本金属价格将大体维持区间波动，以消化智利——全球最大铜供应国——产量超预期下滑的影响，同时宏观背景依然脆弱。"

分析师补充称，"市场持续等待美国铜关税的明确决定。"

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美国中央司令部提供给国会议员的评估数据显示，截至2026年9月3日，五角大楼已为此次军事行动产生的额外成本拨付约112亿美元，更换已经消耗的弹药预计需要281亿美元，补充损失的装备则需要约43亿美元。

随着后续评估陆续完成，装备损失的相关成本还将进行调整。

军方提交给议员的这份成本估算尚未包括伊朗袭击造成的美国中东基地可能遭受的数百亿美元损失。

中央司令部估计，更换已经消耗的弹药需要约280亿美元，这部分资金目前尚未获得拨付。此外，补充损失装备所需的43亿美元也尚未获得资金支持。

军方提供的费用明细显示：

• 陆军：支出约16亿美元，用于“部署人员的作战部队准备状态及基本生活保障”；

• 海军：承揽了更高的账单，计22亿美元，用于“作战部队、舰艇及飞行任务”；

• 空军：账单达66亿美元，用于“部署人员保障、空运、基地与通信支援及运输”。

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随着美债收益率回升至多年来的高点，周末借入当前2年期和5年期国债的成本已变得更加昂贵。周五，2年期美债收益率上升7个基点至4.74%，创下2024年中期以来的最高水平。

根据经纪商ICAP的数据，周五借入两年期当期国债的隔夜回购利率约为0.79%，较当天早些时候（纽约时间早7时30分左右）的0.95%进一步走低；五年期当期国债的回购利率更一度降至负0.85%，此前报0.29%。

相比之下，普通国债的回购利率约为3.88%。回购利率越低，意味着借入该券种的需求越旺盛。

牛津经济研究院分析师John Canavan在研报中指出：

"两年期和五年期国债有望在周末前出现出人意料的特殊交易状态，交易员正在为下周两年期、五年期和七年期国债拍卖提前布局。"

除空头布局外，国债拍卖前的"待发行"（when-issued）交易机制也是回购成本走高的重要原因。

已公告但尚未实际发行的国债，往往在拍卖前就会在市场上交易。华尔街交易商用待发行国债进行对冲和报价，但由于实物券尚不存在，实际供给极为有限，这迫使交易商在回购市场支付更高的借贷成本。

这一供给紧张局面通常被视为拍卖前景向好的先兆：回购利率下降也可能意味着持券人减少了可供借出的券量，进一步收紧了市场流动性。

市场紧张态势也体现在结算层面。根据美国存管信托及清算公司（DTCC）数据，9月17日美国国债回购违约（fails）日总额升至676亿美元，高于前一交易日的367亿美元，并超过五日移动均值547亿美元。

不过，美联储的持仓在一定程度上为市场提供了缓冲。自美联储于2025年停止缩表并持续在拍卖中续入到期证券以来，其持有最近一期两年期和五年期国债的比例均约为11.4%，分别对应约89亿美元和90亿美元。

周四美联储每日证券借出操作中，经销商对两年期和五年期国债的竞标均获足额满足，表明当前供给尚能应对市场需求。

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最近，一家立志成为“土耳其版高盛”的投行Tera Group，用一场惊天崩盘，再次向全球投资者验证了这个常识。

从一年暴涨2000%的妖股，到被司法部定性为“类庞氏骗局”，这家狂飙突进的金融集团不仅将自己送上了末路，更在土耳其金融系统引发了一场罕见的超级地震。

在暴雷之前，Tera Group及其资管部门Tera Portfoy在土耳其国内无疑是一个传奇。

这家原本鲜为人知的券商，在过去两年里凭借着惊人的收益率声名鹊起。在社交媒体上，它的旗舰基金甚至拥有了一批“死忠粉”。

自2025年初以来，该基金的回报率竟然超过了不可思议的17,000%！ 此外，其相关股票在去年也创下了高达2000%的涨幅，甚至有媒体曾报道过其相关股票飙升40,000%的疯狂景象。

凭借着这些夸张的收益数据，Tera的高管们在伊斯坦布尔四处宣扬他们的野心：我们要成为“土耳其的高盛”。公司创始人Emre Tezmen更是将自己包装成这套投资技术的“总设计师”。

在接受彭博社采访时，特兹曼曾傲慢地反问：

我赚了钱，投资者也赚了钱，国家又损失了什么？这根本没有任何问题。

他还曾向外界吹嘘自己与安卡拉高层的密切关系，尤其是与土耳其财政部长Mehmet Simsek的“私交”。

但在聚光灯的背后，这个“神话”的内核却经不起任何专业推敲。

超高收益的底牌到底是什么？答案极其简单：坐庄流动性差的股票。

Tera的策略简单粗暴且极具迷惑性：他们将数十亿里拉的资金，疯狂倾注到一个由关联公司组成的紧密圈子里，并通过杠杆不断放大赌注。

这些基金重仓持有的，正是母公司Tera、Tera的子公司，以及Tera旗下券商协助上市的公司股票。监管文件披露了一个极其荒谬的细节：在2023年的某个时期，该基金竟然将其99%的资产，全部押注在母公司Tera Yatirim的股票上。

这就是一场经典的“左手倒右手”游戏。只要资金不断涌入，股价就能不断推高；只要股价推高，基金净值就能实现指数级膨胀。

但问题在于，这种建立在缺乏流动性的股票和高杠杆之上的繁荣，就像是在针尖上建高楼。

最先发出警告的，是国际投资者。他们敏锐地察觉到了这种异常的交易活动。国际权威指数机构MSCI甚至发出警告：如果不做出改变，土耳其可能会被从追踪新兴市场的股票基准中剔除。

今年8月，土耳其监管机构终于出手，收紧了针对重仓非流动性股票的股票基金的监管规则。

这一动作成为了戳破泡沫的那根针。新规迫使基金不得不抛售部分仓位，随之而来的便是投资者的挤兑狂潮。Tera旗下的基金很快宣布：他们无法满足客户的赎回要求。

崩盘以极其惨烈的方式发生： 土耳其司法部长承诺严厉打击这种“类庞氏骗局”。Tera资管部门约680亿里拉（约合140亿美元）的资金被迫清算，公司一名高管被当局逮捕。

这场崩盘迅速传染了整个土耳其金融系统，触发了股指熔断机制。在实行10%跌停板制度的土耳其股市中，上周五伊斯坦布尔全股指中每六家公司就有一家跌停。Tera Yatirim的股价在三天内暴跌27%，大盘也创下了一年多来的最差单周表现。

大火甚至烧到了土耳其最受欢迎的足球俱乐部之一，贝西克塔斯。仅仅几个月前，Tera刚刚成为该俱乐部的球衣背后赞助商。随着危机爆发，贝西克塔斯在欧联杯比赛中紧急撤下了Tera的标志，而该俱乐部的股价也在本周蒸发了三分之一。

目前，土耳其官方正试图阻止这场危机蔓延至更广泛的金融业。财政部长希姆谢克出面安抚市场，称已经“隔离了问题区域，不存在系统性风险”。当局已指派两家大型银行来监督Tera Portfoy等公司旗下100多只基金的清算工作。

但这背后，是涉及超过180亿美元资金、约35万名投资者的血汗钱。许多土耳其储户至今仍不知道自己的资产究竟还剩多少。

北南资本（North of South Capital LLP）合伙人卡米尔·迪米奇一针见血地指出：

这将是一个警示故事。它的基金和相关股票曾为投资者赚取了大量账面财富，但如今这些财富已在一夜之间蒸发。

这本是一场可以避免的灾难。土耳其金融犯罪监管机构Masak前副主席拉马赞·巴萨克痛斥这是一次“监管失败”，他本人曾因投诉Tera而被当局拘留过两次。在大崩盘前，伊斯坦布尔的基金经理圈子里甚至形成了一条潜规则：绝不在公开场合谈论Tera。

大西洋理事会高级主管德芙妮·阿斯兰将此称为土耳其金融市场的“重大分水岭时刻”。它赤裸裸地暴露了当杠杆在一个高度集中的股票生态系统中断裂时，资金的恐慌速度能有多快。

至于那位高傲的创始人特兹曼，至今仍坚称自己是“臭名昭著的恶意势力投机性攻击”的受害者。

但这已经不重要了。正如OMG Capital Advisors首席执行官穆拉特·古尔坎所总结的那样：

庞氏骗局就像骑自行车。它们要么保持移动（不断膨胀），要么，就会彻底坠毁。

对于那35万名被困在局中的投资者来说，那辆疯狂的自行车，已经彻底散架了。

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据供应链渠道机构ChannelGate（视博合聚）报道，AMD已向多家合作客户下发通知，确认上述涨价计划。此次调价覆盖AI加速芯片、消费级GPU及主板芯片组，Ryzen CPU虽未被明确列入，但鉴于其高度依赖台积电代工，价格上行风险同样不容忽视。

相关消息流传后，美东时间18日周五盘前，AMD股价一度涨近2%，开盘后早盘曾涨逾1.4%，后小幅转跌。

AMD此举并非孤例。英特尔近期亦宣布将于2026年10月5日再度上调PC CPU价格约10%，这将是其自2025年底以来的第三轮涨价。两大芯片巨头相继跟进，意味着服务器厂商与PC品牌商将面临更为系统性的成本压力，终端消费者在未来一两个月内或将同时面对内存、SSD、GPU乃至CPU的全面涨价。

台积电涨价触发传导链，AMD选择全额转嫁

此次涨价的直接导火索是台积电制造成本的持续抬升。据报道，台积电已正式通知客户，芯片代工报价上调幅度约为10%。由于AMD旗下绝大多数芯片产品均交由台积电代工生产，晶圆成本上涨直接挤压其产品毛利，AMD因此选择将成本压力向下游完整传导，涨幅与台积电的调价幅度保持一致。

值得注意的是，AMD此次采取的是"全额转嫁"策略，而非部分消化。这一定价决策表明，在当前AI算力需求强劲的市场环境下，AMD判断下游客户对价格上涨具备一定承受能力，尤其是在AI加速芯片领域，需求端的议价空间相对有限。

涨价范围广泛，Ryzen CPU存在上行风险

根据ChannelGate的报道，本次调价明确涵盖三类产品：AI加速芯片、消费级GPU以及主板芯片组。这三类产品均深度依赖台积电先进制程，成本敏感度较高。

Ryzen CPU目前尚未被明确纳入涨价清单，AMD官方亦未就此作出确认。然而，由于AMD客户端处理器同样高度依赖台积电代工，一旦晶圆价格上涨，处理器制造成本将随之增加。多家科技媒体指出，Ryzen涨价应被视为"可能性"而非"已确认事项"，具体走向仍需等待AMD官方进一步表态。

英特尔同步加价，行业定价压力趋于系统化

AMD并非此轮涨价潮中的唯一参与者。英特尔近期宣布将于2026年10月5日再度上调PC CPU价格约10%，并表示公司希望进一步聚焦利润率更高的产品线。

这已是英特尔自2025年底以来的第三轮涨价——2026年第一季度调涨约10%，7月再次上调部分消费级及服务器级CPU价格，涨幅从数十美元至逾千美元不等。

两大芯片厂商几乎同步推进涨价，使得下游服务器厂商与PC品牌商的成本压力从单点冲击演变为系统性挑战。

对于服务器厂商而言，AI加速芯片与CPU的双重涨价将直接推高整机物料成本；PC品牌商则面临GPU、CPU、主板芯片组同步上行的多重压力，向终端消费者转嫁成本的可能性随之上升。

AI需求提供定价底气，成本转嫁路径相对顺畅

从更宏观的视角审视，AMD选择全额转嫁台积电涨价，在一定程度上反映出AI算力需求对上游成本的强力支撑。在数据中心AI加速芯片领域，云厂商与企业客户对算力的迫切需求，使得芯片供应商在定价上拥有相对主动的地位，价格弹性较消费级市场更低。

消费级GPU及主板芯片组市场的情况则相对复杂。消费者对价格变动更为敏感，若涨价幅度超出市场预期，可能对需求产生一定抑制。不过，在内存、SSD等周边配件价格同步上行的背景下，单一品类的涨价对整体购买决策的边际影响或将有所摊薄。

目前，AMD尚未就上述涨价计划作出官方确认，相关报道仍来自供应链渠道消息，投资者和下游客户需关注AMD后续的正式表态。

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美联储周五公布的数据显示，8月份制造业产值下降了0.3%，而经济学家调查的预测中值为增长0.3%。工厂产能利用率降至75.7%，创五个月新低。

包括采矿业和公用事业在内的工业总产值维持停滞状态。由于电力需求回升，公用事业产值增长了1.8%；采矿业产值则小幅上升。

在细分行业中，计算机及电子产品、家具和常用金属的产值上月有所下降；机械、服装和纺织品则有所增加。汽车产量较上月下降1.2%。若扣除机动车，制造业产值下降0.2%。

原材料成本上涨与供应链中断为制造业带来下行风险

8月制造业产值的降温，标志着今年由坚挺的资本支出和良好的消费者需求所推动的制造业回升势头有所暂停。

生产商目前正面临石油及其他原材料成本上涨，以及因中东和乌克兰战争导致的供应链中断压力。摩根士丹利Michael Gapen团队在一份报告中指出：

“我们此前一直提醒，能源价格上涨和地缘政治风险会给制造业带来下行风险，而8月的工业产值报告可能是这些风险开始显现的初步迹象。”

美联储的报告显示，在经历前几个月的强劲增长后，企业设备产值下降了0.5%，国防与航天设备产值下降了1.2%。建筑用品以及家用电子产品和信息处理设备的产值也有所下降。

尽管如此，企业设备以及国防与航天设备的产值与去年同期相比仍保持显着增长。彭博经济学家Andrew Sacher指出：

“单月的疲软不足以颠覆由AI推动的投资增长趋势。但耐用品产值的广泛下降与最近的其他报告相左。如果这一趋势继续演变，美联储最终可能会发现，就在经济的重要增长动力开始减退之际，他们紧缩了货币政策。”

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马克龙当地时间18日周五在巴黎的记者会上表示，将召集G7会议，“推进库存水平上的协调，加强出口与产能合作”。会议的核心议题之一，是评估释放战略储备的选项，而这一时机恰逢欧洲燃料价格飙升——本周欧洲柴油基准价格自4月以来首次突破每桶200美元，含税零售价更是站上300美元。

对市场而言，G7协同释储若落地，短期内可能对柴油、汽油等成品油价格形成更直接的压制。

今年3月，国际能源署（IEA）已宣布协调成员国合计释放创纪录规模的4亿桶战略石油储备，但欧洲燃料价格近期在中东冲突和俄乌冲突干扰供应的背景下继续走高，凸显单靠此前的释放节奏已不足以对冲供应冲击。

释储对象从原油转向成品油

与年初IEA协调下的释放不同，欧洲的战略储备构成以汽油、柴油等成品油为主，而非原油。

半年前，IEA同意从应急储备中向全球市场释放创纪录数量的供应，而在欧洲，这些储备主要由汽油和柴油等燃料构成，这使得直接释放成品油储备对平抑终端燃料价格的效果可能更为直接。

这意味着，若G7协调释放聚焦成品油，其对柴油、航空燃油等终端价格的传导路径将明显短于原油释放。

马克龙在表态中明确将会议目标定位于"加强合作、避免G7国家与主要伙伴之间出现不必要的紧张关系，并考虑释放战略储备的选项"。

从单边到多边的协调升级

马克龙的最新表态，与此前欧洲各国各自为政的应对形成鲜明对比。法国在呼吁多边协调的同时，也在同步推进国内层面的能源保供。

马克龙透露，法国正在为未来几个月确保柴油、航空燃油和天然气的供应，政府将于周一开会讨论进一步缓解高能源成本的新措施。

这一时间表显示出法国在能源问题上的行动节奏正在加快。从呼吁召集会议，到国内政策跟进，马克龙试图在G7层面与国内层面同时施压，以应对燃料价格对经济增长的侵蚀。

供应冲击叠加下的能源焦虑

本轮燃料价格飙升的直接背景，是中东冲突与俄罗斯在乌克兰的战争对供应的双重扰乱。马克龙在记者会上将召集G7的理由归于"飙升的能源价格侵蚀经济增长"，并将会议目标指向"加强合作，避免G7国家与主要伙伴之间不必要的紧张关系"。

对投资者而言，G7协同释储的信号意义大于实际规模。它表明欧洲决策者已从"容忍高油价"转向"主动干预"，但干预的力度和持续性仍取决于各国协调的深度。在供应端扰动未解的背景下，任何释储动作都可能只是油价高位震荡中的阶段性扰动，而非趋势性拐点。

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摩根大通预计，2026年定制AI ASIC市场规模约600亿至700亿美元，未来数年复合增速超过40%至50%。目前博通和Marvell占据约90%的市场份额，其中博通约80%至85%，市场集中度较高。

报告同时指出，谷歌TPU等定制芯片项目的供应链信息相对隐蔽，并不意味着订单缺乏确定性。博通与谷歌签订的5年TPU供应协议覆盖2026年至2031年，涉及3nm、2nm及先进封装，并包含逐年增长的TPU营收安排，为相关AI业务提供了较强的收入能见度。

更广泛来看，AI资本开支仍是半导体行业最重要的需求支柱。摩根大通预计，2026年全球半导体行业营收同比增长118%，剔除存储后增长32%；2027年整体增长35%，剔除存储后增长18%。同期晶圆设备支出预计分别增长31%和38%，AI、存储及传统芯片需求共同推动行业周期延续。

ASIC加速渗透，定制芯片将成为AI算力重要增量

超大规模云厂商加快开发ASIC/XPU，核心目的并非单纯替代GPU，而是针对特定工作负载优化性能、功耗和每Token成本，同时降低对通用GPU供应的依赖。

这一趋势正在改变AI加速器的产品结构。摩根大通预计，2026年ASIC/XPU在AI加速器单元出货中的占比约41%，2027年升至54%，2028年达到55%。定制芯片由补充方案走向规模化，将成为AI基础设施扩张的重要增量。

目前定制AI ASIC市场高度集中，博通和Marvell合计占据约90%的份额。随着谷歌、亚马逊、微软等云厂商推进自研AI芯片，ASIC设计及相关配套需求仍有较大的增长空间。

博通TPU信息不透明，不代表订单缺乏确定性

市场对博通AI业务的一个疑问，是谷歌TPU等项目部分供应链信息较少，外部较难完整追踪订单和出货情况。但摩根大通认为，供应链信息有限本身并不能证明需求减弱，更应关注客户协议、产品迭代和产能规划等指标。

以谷歌TPU为例，博通与谷歌的供应协议期限达到5年，覆盖2026年至2031年，并横跨3nm、2nm及先进封装架构。协议还包含逐年递增的TPU营收安排，因此即便供应链细节并不完全透明，订单和收入仍具备较强的可见度。

Marvell同样受益于云厂商自研芯片进入量产阶段，其定制芯片业务覆盖亚马逊Trainium、微软Maia以及谷歌XPU等项目。随着自研加速器从早期部署转向规模化生产，ASIC设计、互联和先进封装等环节将同步受益。

AI资本开支延续，WFE与存储周期进一步强化

摩根大通预计，全球云计算资本开支CY26、CY27和CY28将分别达到9530亿美元、1.41万亿美元和1.54万亿美元。随着AI投资回报逐步显现，云服务商继续维持高水平基础设施投入的经济动机正在增强。

设备端同样保持强劲增长。2026年全球WFE支出预计同比增长31%至约2250亿美元，2027年再增长38%至约2630亿美元。先进制程扩产以及DRAM新增产能将共同推动设备需求，洁净室空间紧张也在促使部分设备采购提前。

存储则成为另一项重要支撑。摩根大通预计，2026年DRAM和NAND混合均价均上涨约250%，2027年分别再增长约30%和25%。AI服务器推动DRAM需求，企业级SSD则成为NAND需求的重要来源，长期采购协议和相对克制的资本开支也有助于避免供给快速失控。

整体而言，摩根大通认为，本轮半导体上行并非单一AI芯片需求驱动，而是定制芯片、云资本开支、存储和晶圆设备多条产业链同时扩张。在这一框架下，AI基础设施投资的持续性仍是决定半导体景气周期能否延续的核心变量。

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埃克森美孚位于伊利诺伊州乔利埃特的炼油厂日处理能力达27.5万桶，上周日因电力故障触发安全燃除系统后被迫停产。据路透报道，该厂周四文件披露，一处泵站还遭洪水淹没。埃克森美孚表示，停电源于向炼油厂供电的ComEd主备线路故障，电力已于周四完全恢复，但燃料生产尚未重启。

与此同时，美国柴油市场的价格压力已经十分突出。AAA最新数据显示，全美柴油零售均价已升至每加仑6.45美元，创历史新高。市场人士警告，如果乔利埃特炼厂停产时间延长，伊利诺伊、印第安纳、俄亥俄、威斯康星和密歇根等州的燃料供应可能进一步收紧，部分地区汽油价格甚至可能突破每加仑5美元。

乔利埃特炼厂停产，中西部燃料供应承压

乔利埃特炼油厂位于芝加哥西南约40英里，日产汽油和柴油约1100万加仑，主要供应中西部市场。其原油加工能力约占中西部炼油总产能的6%，占全美炼油产能约1.5%，在区域燃料供应体系中占据重要位置。

GasBuddy石油分析主管Patrick De Haan表示，五大湖地区现货柴油价格目前已升至全美最高水平，达到每桶240美元。他预计，俄亥俄州汽油价格面临较高上涨风险，威斯康星和印第安纳处于中等风险，密歇根和伊利诺伊风险相对较低，但部分地区仍可能突破每加仑5美元。

相比汽油，柴油市场的压力更为普遍。De Haan表示，上述多数州的柴油价格都面临中度至大幅上涨风险。在全国柴油零售价已经创下历史新高的情况下，乔利埃特炼厂能否尽快恢复生产，将成为影响中西部燃料供应和价格走势的重要变量。

全球炼油产能承压，柴油涨价或传导至汽油

乔利埃特炼厂停产并非孤立事件。全球炼油产能持续受到扰动，燃料供应本就面临压力。高盛大宗商品分析师Yulia Zhestkova Grigsby与Daan Struyven本周早些时候警告，全球柴油供应紧张可能进一步向汽油市场传导。

炼油商在供应紧张环境下可能优先生产利润率更高的柴油，从而挤压汽油产出。彭博智库高级大宗商品策略师Mike McGlone周一表示，每加仑6美元的柴油价格令人联想到2008年的汽油冲击，凸显当前燃料市场的价格压力。

如果炼厂停产与全球供应扰动持续叠加，燃料价格上涨可能进一步推高通胀预期，并对利率和风险资产形成压力。与此同时，霍尔木兹海峡安全局势仍然紧张，地缘风险也继续为油价提供支撑，全球能源市场的不确定性仍处于较高水平。

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据《华尔街日报》报道，洛克希德·马丁周四确认，通用汽车已于今年8月交付首批PAC-3 MSE拦截弹的导弹壳体组件。值得注意的是，通用汽车仅用三周便完成生产并交付，而传统国防供应商通常需要数月才能完成类似任务，凸显民用制造业在快速扩产方面的优势。

此次合作的背后，是美国导弹库存持续承压。报道称，一份国会报告显示，中东冲突已消耗美国导弹防御拦截弹库存的约二分之一至三分之二。与此同时，五角大楼今年1月要求洛克希德·马丁将“爱国者”导弹年产量提升至逾2000枚，较当前水平增加一倍以上，并计划在2030年底前实现这一目标。

库存告急，倒逼导弹产能重建

“爱国者”导弹库存的快速消耗，已成为美国国防工业面临的主要挑战之一。

洛克希德·马丁首席执行官Jim Taiclet周四在摩根士丹利投资者大会上表示：“我们的供应链几乎始终是制约因素。只要零部件齐备，我们几乎可以以任何规模完成组装。”这表明，当前限制产能扩张的并非总装环节，而是上游零部件供应。

最先进的“爱国者”拦截弹单价超过400万美元，从生产到交付军方客户需要两年以上。与此同时，部分关键零部件长期依赖单一供应商，生产环节又高度依赖人工制造，使相关产能难以在短期内快速提升。

通用汽车借军工业务拓展收入来源

对通用汽车而言，进入导弹零部件供应链，也是其在全球汽车市场承压之际拓展业务领域的一步。通用汽车首席执行官Mary Barra今年夏天在分析师电话会议上表示，公司预计今年国防业务收入将达到7亿美元，并保持两位数利润率。

通用汽车表示，希望继续利用自身制造能力承接军工订单，但尚未披露具体后续项目。据报道援引知情人士，公司正与洛克希德·马丁就为其他导弹产品线供应零部件展开谈判。

对于洛克希德·马丁而言，通用汽车的加入也有助于降低供应链集中度。公司表示，通用汽车成为“爱国者”导弹壳体的第二家供应商，与此前的单一供应商通用动力（General Dynamics）形成互补，从而增强供应链韧性。

民用产能转向军工，重现“二战模式”

五角大楼官员正推动更多汽车制造商及其供应商进入军工供应体系，以弥补传统国防承包商短期扩产能力有限的问题。通用汽车从接单到完成交付仅用了三周，也显示出民用制造体系向军工供应链延伸的可行性。

洛克希德·马丁过去一年持续扩大“爱国者”拦截弹的供应商网络，但传统分包商在短期内大幅提升产能面临较大困难。在这一背景下，拥有成熟制造体系和大规模生产经验的汽车企业，成为补充国防工业产能的新力量。

这种模式也让人联想到二战时期美国汽车工业大规模转产军工产品的历史。与此同时，美国军工扩产仍受到原材料供应的制约。

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Citadel Securities首席股票及衍生品策略师Scott Rubner警告，尽管市场情绪和仓位已出现明显改善迹象，但9月份的弱势尚未走完，月底前股市仍面临进一步下行风险。

Scott Rubner指出，月底前供需格局依然不利，技术面仍对股市构成阻力，预计未来两周股市将继续承压。不过，随着仓位已被削减、情绪快速恶化，他表示对于利用月底前的市场弱势加仓核心多头"愈发坦然"。

价值约7万亿美元的美国股票期权头寸将于本周五到期，约占美国期权总敞口的25%。与此同时，企业回购窗口即将关闭、系统性策略仍有抛售空间、季末跨资产再平衡压力持续——多重因素叠加，构成月底前的主要做空驱动力。

表面平静之下，跌势比指数所呈现的更广泛

标普500指数月内跌幅看似有限，但掩盖了市场内部更大面积的损伤。11个板块中有9个月内录得下跌，仅能源和通信服务两个板块逆势上扬，而这两者合计仅占指数权重的约14%。

指数集中度发挥了缓冲作用。标普500前10大成分股目前约占指数总权重的40%，这些大权重股的表现普遍好于平均水平，使得整体指数看起来相对稳健，而实际上弱势已蔓延至更大范围的个股。

期权市场的结构也出现了显著变化。标普500指数一个月期标准化认沽/认购偏斜度目前处于过去一年的第62百分位，纳斯达克100指数对应数据升至第70百分位，罗素2000则达到第83百分位。

投资者正在以明显更高的成本为指数层面寻求保护，但这种需求尚未向板块层面扩散——科技板块偏斜度仍仅处于第40百分位，消费者可选板块更低至第12百分位。

月末供需天平：卖方力量仍占上风

Rubner认为，情绪虽已迅速恶化，但近期技术面依然不利于股市，多个潜在卖方力量正在叠加。

量化策略仍持有可供出售的仓位。 波动率目标策略的仓位仍处于高位，10%波动率目标策略的模拟仓位约为86%，为3月以来最高水平。CTA虽已减仓，但美国股票的总体Z分数仍从8月底的+2.4降至目前的+1.1，意味着一旦市场进一步走弱，CTA仍有空间继续卖出。

季末再平衡带来跨资产抛售压力。 标普500指数三季度至今仍上涨约1%，而债券下跌约2.2%，这一价差意味着养老金在季末可能需要卖出股票、买入固收资产以完成再平衡。美国前100大养老金计划的资金充足率约为112%，为2001年以来最高水平，强劲的资金状况进一步激励其降低股票配置。

"三巫日"期权到期或移除另一重支撑。 本周五约7万亿美元的美国股票期权敞口到期，约占美国期权总敞口的25%。随着这些头寸到期或展期，此前有助于压低实现波动率的做市商对冲机制将面临重置，市场对后续资金流向的敏感度可能显著上升。

股票回购进入静默期，关键买方缺席。 目前已有10%的标普500权重进入财报前静默期，至9月30日这一比例将升至61%，且大部分公司要等到11月1日才能重启回购。在日历效应最弱的窗口，市场最重要的结构性买方之一正在撤退。

历史规律：9月下旬才是跌势集中时段

从历史数据看，9月的弱势往往集中在月份后半段，且在中期选举年表现更为突出。

自1930年以来，中期选举年的平均路径显示，市场通常在9月30日前继续下跌约1.1%，随后在10月开始回升，并在选举日前后加速走强。

Rubner指出，市场目前正进入月内最弱的窗口，其战术判断维持不变：月末前股市仍有下行空间。

季末之后：四季度的布局逻辑

尽管短期仍保持谨慎，Rubner表示对季末之后的格局越来越感到乐观，认为多个有利因素正在积累。

AI交易的过度热情已大幅消退。 半导体波动率已回吐此前升幅，杠杆半导体ETF的管理规模约为6月峰值的一半，零售参与度大幅下降，部分设备和基础设施类个股较高点回落30%至55%。市场对话的基调从三个月前的亢奋迅速转向了谨慎甚至悲观。

季节性因素将反转为顺风。 中期选举年Q4自9月30日起平均涨幅达5.6%，高于所有年份平均的2.9%，且平均路径在季末后几乎立即转为上行。

回购将重新入场。 超过半数的标普500权重将在11月1日前重新进入开放窗口，至11月8日前后近乎全面重启，同时伴随三季度的新一轮回购授权。

财报季即将开启。 三季度业绩发布将于10月中旬启动，而二季度财报季实现了约33%的每股收益增长，以及至少自2000年以来最陡峭的盈利上调路径。

Rubner总结称，科技和通信服务板块合计占标普500近一半权重，而正是在这些板块中，仓位和杠杆的清洗最为彻底。一旦这一板块群体重获买盘，拉动指数所需的动力并不大。若AI领域的领涨格局在财报季再度扩散，此轮反弹有望延续至更广泛的市场。

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9月18日，据彭博报道，自2025年初以来，美国已有至少150吉瓦时的长时储能项目宣布、获批或完成融资，较2024年底全国规划装机总量增长逾五倍，其中大部分新增需求来自AI数据中心。

与传统锂离子电池通常只能提供数小时储能不同，长时储能可以将电力储存数十小时乃至数天，更适合应对AI数据中心不断增长的用电需求，也能够帮助风电、光伏等可再生能源跨越发电与用电之间的时间错配。

科技巨头的介入还带来了此前较为稀缺的商业化验证。谷歌正与意大利公司Energy Dome合作，在亚利桑那州部署可储能10小时的二氧化碳储能系统；Meta则与加州企业Noon Energy签署协议，计划安装最长可储能100小时的系统。随着订单增加，长时储能初创企业也有望获得更多融资并扩大产能。

AI需求激活长时储能，技术路线加速落地

长时储能涵盖多种技术路线，可持续储存并释放电力数小时乃至数天。过去，这一领域长期受制于成本较高、缺乏规模化验证，商业化进展缓慢。如今，AI基础设施扩张正在加速这一赛道落地。Crusoe联合创始人兼总裁Cully Cavness表示，长时储能正成为扩大AI基础设施的重要工具。

科技巨头押注的技术路线各不相同：谷歌与Energy Dome合作，利用二氧化碳实现10小时储能；Crusoe与Energy Vault合作，通过重力势能储存电力；Meta与Noon Energy的方案则可将储能时长延长至100小时。

Meta清洁与可再生能源负责人Amanda Yang表示，“四小时的储能能力远远不够”。谷歌先进能源技术总监Lucia Tian则表示，部分长时储能技术无需依赖石墨等关键矿物，有助于降低对相关供应链的依赖。

科技巨头订单为初创企业打开融资窗口

对于长时储能初创企业而言，大型数据中心客户的意义不仅在于采购规模，还在于帮助新技术获得市场认可。

Noon Energy执行副总裁Aric Saunders表示，目前AI数据中心约占该公司计划部署量的一半，而两年前这一比例几乎为零。他称，其他客户虽然也在增加，但很少有企业能匹敌AI数据中心的采购速度和资金实力，“它们是这个行业的加速剂”。

XL Batteries联合创始人兼首席执行官Tom Sisto表示，数据中心开发商Prometheus Hyperscale的采购订单为公司提供了市场验证。对于需要扩产的创新硬件企业而言，这种订单也有助于缓解融资难题。

BloombergNEF储能分析师Yiyi Zhou表示，随着这些技术率先在AI数据中心落地，实际运行数据和规模化生产有望推动成本下降，并进一步拓展至其他行业。

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9月17日晚，小鹏集团董事长、CEO何小鹏谈起G9L的价格，说自己和总裁王凤英曾在会议室里反复争论。

几小时前，这款车刚以23.18万元的 限时起售价上市，较8月公布的预售起售价低了2.8万元。对一辆车长超过5.1米、与旗舰SUV GX共享技术的产品来说，这个价格让它进入了竞争更密集的家用SUV市场。

何小鹏没有回避价格背后的生意账。“小鹏现在这么大的车肯定要追求足够的利润。”他随后谈到，希望G9与G9L一起在全球卖出更大的规模。

小鹏已定下下一站：10月12日在巴黎车展为G9L举行全球上市发布会，计划将其陆续投放至64个国家和地区，并安排广州与奥地利格拉茨两地生产。

同时，何小鹏透露，除了继续与大众集团合作，小鹏还在与其他车企及非车企洽谈技术、芯片项目。整车出海已有销售和生产网络支撑；技术合作则刚从大众项目延伸到更多潜在客户。

一辆五座车的价格账

G9L沿用了G9的名字，产品定义却更接近GX。

小鹏产品矩阵总经理吴安飞说，两款车三年多前同期立项。团队曾考虑直接把GX的六座布局改成五座，最后还是为G9L单独设计了上车身：要让后排和后备厢足够宽敞，也希望车主自己开时仍有驾驶乐趣。

两车共用的部分主要藏在车身下面。按吴安飞的说法，G9L与GX的下车体工艺有九成以上共用，软件、模型、算力和部分硬件也可以沿用；上车身则因造型和座椅布局不同重新开发。对小鹏来说，同时做一辆六座车和一辆五座车，投入不必完全算两遍。这是G9L能够把旗舰技术带进较低价位的基础。

23.18万元买到的是纯电两驱Max版。选择四驱，纯电和增程Ultra SE版的限时售价均为24.98万元；更高版本一直排到30.98万元。

价格梯度背后也有技术配置的区别，G9L最高配备三颗图灵芯片，Max版则搭载第二代VLA Lite蒸馏版。小鹏用入门价打开市场，同时将四驱和更高阶的智能驾驶配置留在价格更高的版本上。

纯电与增程并行，是G9L有别于早期小鹏海外车型的另一处变化。

增程版在CLTC工况下的纯电续航为435公里、综合续航为1602公里。何小鹏在群访中提到，他在海外走访时看到，不同地方的充电条件相差很大。

吴安飞介绍，左舵、右舵和两种动力形式都在车型开发初期的规划中。小鹏希望一款车能进入更多市场，而不只是把国内销售的版本运出去。

为此，小鹏称G9L历时三年，在26个国家和地区累计完成674万公里道路测试。更长的验证周期、不同地区的动力与配置适配，都会增加开发投入；共享平台和更大的预期销量，则有助于分摊这些投入。两者最终能否在财务上合算，要看上市后各版本的销量结构。

这也是何小鹏反复提到利润的原因。

今年二季度，小鹏整车毛利率为12.1%，低于上年同期的14.3%。也因此，销量显得格外重要。在被问到销量目标时，他把参照系放到全球，希望G9L在其所处的大五座SUV细分市场跻身销量前三，这也是对所在细分市场的长期期待。

车先走出去，技术跟上来

小鹏的海外业务已有一批用户。

今年二季度，公司海外交付首次超过2万辆，同比增长81%；上半年海外业务贡献了超过25%的总营收。现有业务已进入68个国家和地区，G9L计划投放的64个市场是这款新车的目标。吴安飞透露，巴黎发布之后，各地将在10月至12月陆续上市并开始交付。

欧洲生产安排沿用了小鹏与麦格纳的合作。

麦格纳自2025年起在奥地利格拉茨为小鹏组装车型；按此次公布的计划，G9L将成为继G6、G9和P7+之后，第四款进入这条产线的小鹏汽车。广州负责的生产与格拉茨的本地组装一起，构成G9L面向不同市场的供给安排。

车到了海外，小鹏最看重的智能驾驶能力还需要按当地节奏推出。

吴安飞介绍，搭载第二代VLA的G9L已在欧洲测试，后续开放要完成当地法规和测试程序。小鹏今年3月公布的计划，是从2027年开始在全球交付VLA 2.0。这意味着G9L在海外上市时，车型销售和软件能力的推出会按各自进度推进。

要想让海外消费者接受中国品牌的旗舰SUV，也并非容易之事。何小鹏向华尔街见闻表示，形成品牌认知主要“靠科技的差异。”他接着说，小鹏出海“不是走价格，不是打低配，而是走科技的差异”。

在他看来，智能驾驶、语音交互和补能，是小鹏接下来需要在海外逐步补齐的能力，他进一步给出时间节奏，计划2027年在全球推广VLA，并计划在2027年至2028年扩大海外储能超充站建设。

自研技术除了服务小鹏自己的车，也开始进入其他车企的产品。

双方合作开发的ID.UNYX 08今年进入量产，大众面向中国市场的电子电气架构也由双方共同开发。小鹏还宣布，大众是其第二代VLA的首位客户，应用市场同样在中国。这些合作让小鹏的技术进入另一家车企的产品，但目前已公布的项目主要服务于大众的中国业务。

合作也已反映在小鹏的财报中。今年二季度，“服务及其他”收入达到27.0亿元，同比增长93.9%。

何小鹏还透露，新接触的合作对象既有车企，也有非车企，讨论范围包括技术和芯片，待时机合适再公布。他还提到巴黎车展期间可能宣布新的海外合作案例。

10月，G9L将在巴黎进入全球上市阶段，新合作能否同时公布也会更清楚。此后，新车要在各地完成交付，小鹏提出的智能驾驶、语音和补能能力要逐步进入当地用户的日常使用；技术合作则要沿着客户项目继续推进。

卖车与卖技术最后能做成多大的生意，会在交付量和财报中显现。

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据彭博报道，沙特阿美已通知至少两家欧洲炼油商，下月将不会获得任何原油交付，据报这一决定已延伸至所有欧洲买家。

对于欧洲而言，沙特供应中断意味着炼油商需要转向国际市场寻找替代原油，在柴油和天然气供应本已偏紧的情况下，可能进一步推高原料采购成本。欧洲经合组织成员国今年6月平均每日进口57.7万桶沙特原油，供应缺口若持续，将增加入冬前补充库存和锁定货源的难度。

美东时间18日周五欧股盘中传出上述消息后，国际原油期货一度止跌转涨，欧股早盘刷新日低时日内跌近2.5%的美国WTI原油曾涨至103.48美元，日内涨超1.5%，刷新日低时跌近2.8%的布伦特原油曾涨至105美元，日内涨近0.2%。

不过这波反弹未能持久，布油不久即重回跌势，美油在美股午盘转跌后又跌超1%。到收盘，WTI 10月原油期货跌1.58%，报100.30美元/桶，连续三日跌离周二刷新近四个月来高位；布伦特11月原油期货收跌0.91%，报103.87美元/桶，刷新9月9日以来低位。

原油期货价格回落之际，欧洲实物原油市场却呈现截然不同的紧张局面。作为全球油价重要参考的北海原油实物溢价近日飙升至纪录水平。

市场交易员透露，本周，品质与沙特原油相当的油种——挪威Johan Sverdrup原油报价一度较即期布伦特现货基准溢价35美元/桶，而在9月8日上周二，这一溢价仅为0.60美元。欧洲炼油商正面临原料短缺与采购成本飙升的双重压力。

东西管道受损，沙特对欧供应受阻

此次欧洲供应危机的直接导火索，是上周沙特东西输油管道在遭无人机袭击后被迫关闭。上周，沙特东西输油管道遭无人机袭击后被迫关闭。该管道连接沙特东部产油区与红海沿岸出口终端，日输送能力达700万桶，可绕开霍尔木兹海峡，是伊朗战事期间沙特维持向欧洲供应原油的重要替代通道。

管道关闭后，沙特被迫调整出口路线。彭博社此前报道称，沙特阿美本月已提高经霍尔木兹海峡出口的原油数量，并在袭击发生后寻求进一步增加波斯湾内的装船量。

本周三，一些媒体报道称，沙特正寻求在数日内恢复东西管道约一半运力，并争取在六周内恢复全部运力。

本周早些时候，市场一度预计该管道能够在数日内恢复约一半输送能力，但这一预期在周末前基本落空。与此同时，霍尔木兹海峡航运持续几近停滞。美伊冲突爆发后，沙特此前曾提高东西管道利用率，以降低对霍尔木兹海峡的依赖。

本周三的报道称，沙特向亚洲买家出售了数千万吨原油，安排在霍尔木兹海峡外侧提货。这也是沙特阿美罕见地通过现货方式向亚洲客户提供原油。

但这项调整难以缓解欧洲炼油商的燃眉之急。沙特原油若要运往欧洲，要么经过红海——而也门胡塞武装持续袭击沙特船只；要么绕行非洲，航程可能接近五周。欧洲炼油商通常在埃及地中海沿岸的锡迪克里尔港接收沙特原油，该港通过管道与红海相连。

欧洲紧急寻源，油市定价难度上升

欧洲买家集中进入国际市场采购替代原油，可能进一步推高现货价格，并增加炼油商的原料成本压力。美国柴油裂解价差目前约为112美元，彭博智库高级大宗商品策略师Mike McGlone此前指出，全球炼油市场的紧张局面已引发对“2008年汽油冲击重演”的担忧。

欧洲炼油商的寻源压力，正在实物原油价格中迅速体现。彭博社报道称，北海原油实物溢价近日飙升至纪录水平。挪威Johan Sverdrup原油与沙特原油具有较高可比性，本周报价一度较即期布伦特现货基准高出35美元/桶。

其他欧洲原油品种也同步走高。另一种挪威原油Johan Castberg的报价溢价超过30美元/桶。即便是超轻质、不被视为中东油种良好替代品的原油CPC Blend，较布油的溢价也升至约9美元/桶，一周前还不到1美元。

更棘手的是，市场目前难以判断供应扰动何时结束。摩根大通大宗商品研究主管Natasha Kaneva周四在致客户报告中表示，自中东冲突爆发以来，该行“首次没有基准预测观点”，因为“根本不知道如何对最终结局建模”。

随着布伦特原油一度突破100美元，东西管道修复进度、霍尔木兹海峡航运以及欧洲替代原油供应情况，将成为决定油价下一步走势的关键变量。对欧洲炼油行业而言，能否在冬季需求高峰前补足供应，也将取决于这些替代渠道何时恢复稳定。

欧洲原油市场的紧张程度，甚至超过了4月伊朗战争推高油价时的水平。交易员向彭博社表示，当前市场可供交易的原油船货有限，卖方即使面对高价报价也几乎没有议价空间。

波兰国家石油公司Orlen已开始积极寻找替代供应。据报道，该公司自9月11日以来已发出逾10份招标，寻求弥补供应缺口。Orlen的CEO 表示，公司已知悉有四船9月原油无法按期抵达，正在积极寻找替代货源。

与此同时，全球原油供应也在收紧。中国采购增加，霍尔木兹海峡运输受扰持续消耗全球库存，而此前部分应急供应渠道开始逆转，战略储备释放速度放缓。沙特东西管道遭袭，成为最新一轮供应冲击。

高昂的运输成本也限制了欧洲炼油商的选择。据报道，从美国向亚洲运输原油的运费已达到约26美元/桶，促使买家优先寻找运输距离较短的货源，进一步推高欧洲本地原油需求。

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Berenberg分析师Kerry Holford本周将礼来评级从“持有”上调至“买入”，目标价设为1400美元。她认为，凭借已上市产品的强劲增长和丰富的在研管线，礼来到2030年的销售增速仍将显著领先同业。Holford指出，市场虽然已充分关注礼来在肥胖症领域的领先地位，但对其研发效率、管线广度以及非肥胖症业务的潜力仍估计不足。

礼来的核心增长引擎是GLP-1药物Mounjaro和Zepbound。Mounjaro于2022年获批用于治疗2型糖尿病，随后以Zepbound品牌获批用于肥胖症治疗，目前处方量已超过诺和诺德旗下Wegovy，成为美国处方量最高的体重管理药物。

Holford表示，投资者对礼来维持肥胖症市场领先地位的预期已经很高，但她对此仍有信心。此外，礼来口服GLP-1药物Foundayo正等待监管机构批准用于糖尿病治疗。她认为，一旦获批，该药物有望“释放可观需求”，进一步扩大GLP-1业务。

非肥胖症管线仍被市场低估

Holford认为，礼来真正尚未被充分定价的部分，是肥胖症以外的研发管线。Mounjaro和Zepbound的成功为公司提供了充裕现金，使其能够加大对其他治疗领域的投入。

据Holford测算，礼来今年已在超过25项业务发展交易上承诺投入约600亿美元，包括最高78亿美元收购睡眠疾病药物开发商Centessa Pharmaceuticals、最高70亿美元收购癌症药物开发商Kelonia Therapeutics，以及以38亿美元收购迷幻药物开发商AtaiBeckley。

“我们认为这一非肥胖症管线被投资者低估。”Holford写道。

目前礼来远期市盈率约为26倍，高于标普500医药指数中的同业公司，也超过“科技七巨头”中的五家。但Holford认为，礼来的研发效率和管线潜力足以支撑这一估值水平。随着现有产品持续放量、新药管线推进，礼来的增长逻辑正逐渐从单一的GLP-1驱动，扩展至更广泛的创新药业务。

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日本央行（BOJ）于9月17日至18日召开货币政策会议，以7比2的多数票决定将政策利率上调25个基点至1.25%，符合市场普遍预期。然而，两名委员的反对票引发市场对加息前景的重新定价，日元走软，收益率曲线趋于陡峭化。

此次加息后，市场对进一步加息的预期有所降温。据花旗研究，终端利率维持在2%或以下的可能性已有所上升。高盛认为，此次声明并未释放加息节奏加快的明确信号，金融条件仍处于宽松区间，政策利率向中性利率靠拢的进程将延续，但步伐料将保持渐进。

7比2通过，反对票引发市场关注

日本央行政策委员会成员Toichiro Asada与Ayano Sato投票反对加息，主张维持现有利率不变。据花旗研究，这两票反对意见凸显了政策委员会内部"再通胀派"的明确阻力，并对市场加息预期产生了直接冲击——会议结束后，OIS市场对未来加息的定价随即回落。

目前市场共识指向日本央行将于12月会议再度加息至1.50%。然而，花旗研究指出，连续两次会议加息的门槛依然较高，美元和欧元市场对各自10月会议加息的定价约为50%概率，日本跟进的可能性更低。

高盛方面则表示，此次声明保留了"政策利率调整后金融条件预计仍将维持宽松"的表述，与6月加息后的措辞一致，暗示利率向中性水平靠拢的空间依然存在。前瞻指引同样维持"将继续上调政策利率、调整货币宽松程度"的表述，显示加息意图未变，但节奏并无加速迹象。

终端利率上限或锁定在2%以下

此次加息将政策利率推入高盛估算的中性利率区间（1.1%至2.5%）下沿。然而，花旗研究认为，鉴于中性利率估算约在2%或略高，政策利率正逐步逼近这一水平，届时日本央行将需要更审慎地评估市场影响及通胀走势，加息节奏届时料将放缓。

政治因素亦构成额外变数。花旗研究指出，尽管内阁改组，经济财政政策大臣Minori Kiuchi获得留任，显示高市（Takaichi）政府的再通胀立场未变。若这一政治环境持续，接替政策委员会成员Hajime Takata与Naoki Tamura的继任者或同样倾向再通胀立场。如此一来，即便以5比4的微弱多数仍可推进加息，但门槛将大幅提高。

花旗研究认为，在此背景下，将政策利率于明年7月前推至2%或将成为优先目标，而终端利率被封顶在2%或以下的概率已明显上升。

通胀上行风险评估维持不变

在通胀评估方面，日本央行维持了自7月展望报告以来的判断，将中东局势、AI相关需求及日元走弱列为三大价格上行风险，并认为这些因素"仍需持续关注"。

声明同时保留了自6月货币政策会议以来的表述，即"潜在CPI通胀存在偏离2%价格稳定目标上方的风险"。

高盛表示，对于行长植田和男（Kazuo Ueda）新闻发布会的关注重点，将集中于日本央行是否认为自身已落后于曲线——这一判断将直接影响未来加息节奏。

该行预计，植田和男不会认为当前政策已落后于曲线，其对通胀上行风险、中性利率水平及加息引发经济放缓可能性的表态，预计与7月会议相比不会有显著变化。

日债长期配置价值凸显

在利率策略层面，花旗研究维持对日本国债长期品种的正面看法。若通胀在2%附近企稳，10年期日本国债收益率达到3%具有合理性，届时对真实货币投资者而言将具备吸引力。若政策利率不突破2%，3%的收益率水平料将形成支撑。

花旗研究同时维持对超长期日债的正面立场。供需面保持稳健，下一财年超长期国债发行量不会增加，收益率曲线有望延续平坦化趋势。海外市场过去一周的走强亦提供了额外支撑。不过，花旗研究认为，短至中期利率的上行将主导近期市场走势，超长期日债的反弹最早也要等到明年才可能出现。

此外，日本央行还对"气候变化应对融资支持操作"进行了调整，引入浮动利率机制，并将整体额度上限设定为50万亿日元，单一交易对手上限为10万亿日元。

花旗研究指出，鉴于当前余额约为25万亿日元，短期内增长不会停滞，但随着现有"银行贷款促进资金供给措施"陆续到期，其影响将逐步显现。

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伯克希尔确认，巴菲特已正式卸任董事长。此前，巴菲特已于今年年初卸任CEO。此次董事长职位的移交，由霍华德·巴菲特接任，霍华德出任伯克希尔新任主席。

这一变动意味着，巴菲特对伯克希尔的正式治理角色告一段落。市场此前已预期格雷格·阿贝尔将接任CEO，如今董事长职位亦完成更替，公司最高治理层的交接正式画上句号。

董事长交接的落地时点与继任者安排，将成为市场评估伯克希尔投资决策连续性与治理结构的关键变量，其对公司估值与治理的后续影响有待观察。

董事长交接：巴菲特卸下最后一项治理职务

伯克希尔哈撒韦确认，沃伦·巴菲特已正式卸任董事长，由其子霍华德·巴菲特接任主席。巴菲特此前已于今年年初卸任CEO，此次董事长职位移交后，他对公司的正式治理角色画上句号。

市场此前已预期格雷格·阿贝尔将接任伯克希尔CEO。随着霍华德接任主席，公司CEO与董事长两个最高岗位的最终人事安排及权责分工，将成为后续观察的重点。霍华德作为主席的具体治理角色，目前尚无更多公开细节。

巴菲特的个人判断力长期构成伯克希尔投资决策与市场估值的核心支柱。随着其正式退出董事长岗位，公司是否维持既有的投资决策与资本配置节奏，股东与评级机构将如何评估这一继任安排，均有待后续观察。

巴菲特的正式离场，使伯克希尔投资决策与治理架构的连续性进入观察期，公司后续的资本配置动作将成为检验这一继任安排的关键。

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9月18日，据路透社报道，Vujcic周三表示，目前市场对欧央行未来加息路径的定价“主要由能源价格上涨驱动”，但将能源价格作为货币政策的唯一驱动因素“并不可取”。中东冲突推高燃料成本后，投资者自欧央行上周加息以来进一步押注后续紧缩。

目前，货币市场预计欧央行明年底前还将加息三至四次，最早可能于10月行动，届时存款利率升至3.25%至3.50%。Vujcic的表态意味着，市场定价中的加息路径仍需取决于未来经济数据。

能源价格同时冲击通胀与增长，加息仍取决于经济表现

Vujcic指出，能源价格持续走高不仅会推升通胀，也可能通过压缩居民收入和消费拖累经济增长。如果通胀在秋季持续高位并影响居民消费，GDP也将受到抑制；若冬季严寒推高取暖成本，这一冲击可能进一步加剧。

不过，与2022年俄乌冲突初期相比，欧元区对天然气的依赖已经大幅下降，因此当前储气水平偏低带来的风险相对有限。Vujcic表示，欧元区经济也展现出超预期韧性，出口和私人消费仍提供支撑，后者预计将保持“相当稳健”。

欧央行已于6月和9月两次加息，将政策利率从2.0%升至2.50%。Vujcic认为，目前这一加息节奏暂时“值得维持”，后续将根据未来几个月的数据调整政策。他表示，与其纠结2.50%以上是否属于“限制性”利率，不如评估特定时期何种利率水平最为合适。

此外，Vujcic认为，提高银行存款准备金率可以作为吸收过剩流动性的工具。过去十年宽松政策积累的大量超额流动性，每年给欧元区各央行带来数十亿欧元利息成本。相比收取费用或重新启用复杂的分级利率机制，他更倾向于通过提高准备金要求冲销部分流动性。

对于全球债券收益率持续走高，Vujcic认为，目前尚未对金融稳定构成明显威胁，欧元区银行资本和流动性状况仍较为充足。不过，他警告各国政府仍需保持财政纪律。随着时间推移，如果通胀预期回落，债券市场可能重新定价；从长期来看，负责任的财政政策仍是维持金融市场稳定的重要组成部分。

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9月18日，据CNBC报道援引知情人士称，Anthropic已在英国和北欧就20至30 MW规模的项目展开接触，OpenAI也在北欧寻找类似机会，双方在美国亦有相关谈判。

这一变化发生之际，AI计算需求正从模型训练逐步向推理服务迁移。小型设施能够更快落地，也更适合分散处理推理任务。Structure Research预计，到2027年，推理工作负载在全球数据中心总容量中的占比将超过训练负载，并于2030年升至37%。

超大项目之外，AI公司开始“多点布局”

过去一年，两家公司均签署了大规模基础设施协议。据CNBC去年8月报道，Anthropic与云计算服务商Nscale达成约450亿美元的云计算协议，将租用其位于美国西弗吉尼亚州数据中心约460 MW的算力。OpenAI的Stargate项目则已超过最初10 GW的承诺目标，并进一步在佐治亚州和俄亥俄州新增3 GW和8 GW的开发计划。

如今，两家公司开始补充更灵活的算力来源。CNBC援引四位知情人士称，Anthropic已在英国和北欧寻求20至30 MW规模的资源；其中两位人士表示，OpenAI也在北欧探索类似项目，另有一位人士称，双方还涉及美国境内的相关谈判。

OpenAI回应称，公司正在“构建多元化的算力组合，以满足全球日益增长的AI需求”。不同工作负载需要不同基础设施，公司会综合考虑需求、性能、可靠性、时间节点和成本。

“快”成为算力采购的新考量

Structure Research研究主管Jabez Tan表示，小型项目的核心优势是更快获得可用容量。在已经通电的现有站点获取几MW容量，往往比等待单一地点释放大规模容量更实际；对于能够跨站点运行的工作负载，多个小型设施也可以叠加形成可观的总容量。

大型数据中心建设则面临较长周期。美国及其他市场的大型项目受到当地社区阻力，欧洲不少地区还面临土地和电力资源紧张。对AI公司而言，先获取分散资源，可以在大型项目落地前补充算力。

据《华尔街日报》周四报道，曾为OpenAI在得州建设大型数据中心园区的Crusoe正在加大对小型数据中心的投入。这类设施建设速度更快、成本更低，有助于降低大型项目延期带来的影响。Crusoe未对此置评，但该公司同日宣布完成39亿美元融资，融资后估值达到309亿美元。

推理需求推动算力走向分布式

AI工作负载结构的变化，是这一趋势背后的另一重要驱动。Jabez Tan表示，大模型训练通常需要大量芯片在同一集群内协同运行，而推理任务可以拆分至多个较小集群，分别处理独立请求，因此更适合分布式部署。

JLL数据显示，2025年推理负载占全球数据中心工作负载的9%，训练负载占14%。预计到2027年，推理负载占比将超过训练负载，到2030年进一步升至37%，同期训练负载占比将降至13%。

这一趋势也开始影响数据中心建设模式。今年2月，英伟达宣布将与多家数据中心行业参与方合作，研究面向分布式推理的小型数据中心方案。随着推理需求持续增长，AI基础设施竞争正从单纯追求超大规模，转向同时关注算力的获取速度、部署灵活性和分布式能力。

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10年期美债收益率本周突破5%，创近三年来新高，随后随着油价上涨进一步攀升至2007年以来最高水平。尽管美联储周三宣布三年多来首次加息以遏制通胀，令收益率短暂回落至4.97%，但此轮收益率的大幅攀升已让众多投资者在2026年及过去五年的主要债券指数上录得亏损。与此同时，长端利率走高正将抵押贷款利率推至逾一年高位，给经济前景增添压力。

然而，对于投资者而言，这场债市抛售也带来了一线曙光——自全球金融危机以来难得一见的机会：以约5%的年化收益率锁定未来十年乃至更长期的回报。越来越多的资产管理机构正将这一机会付诸行动。据晨星（Morningstar）数据，今年截至8月，流入美国债券共同基金及交易所交易基金的净资金规模达6250亿美元，创2010年有记录以来同期最高。

资金涌入债市，创历史同期纪录

资金流入的规模已引发市场广泛关注。太平洋投资管理公司（PIMCO）和先锋集团（Vanguard Group）均预计，随着投资者将资产从股票向固定收益再平衡，这一流入速度还将进一步加快。

"对于过去15年甚至更长时间全仓股票的投资者而言，这样的利率水平极具吸引力，"管理约170亿美元资产的Riverfront Investment Group全球固定收益首席投资官Kevin Nicholson表示。他透露，该公司已增持短期债券，并正考虑买入更长期限品种。

上周10年期和30年期美债拍卖均以2007年以来最高收益率成交，但需求依然强劲，尤其是30年期长债拍卖收益率约为5.31%，录得历史性高需求。本周10年期收益率突破5%时，买盘同样迅速涌现，并在美联储决议后获得验证。

PGIM首席全球经济学家Daleep Singh表示，资金流入规模"绝对令人鼓舞"，"即便有创纪录的企业债发行与国债竞争同一资金池，当前收益率水平下国债依然具有吸引力。"他还指出，市场对人工智能超大规模数据中心运营商借贷潮推高美债收益率的担忧，也是财政部长Scott Bessent推动增加长期债券回购等举措的背景之一。

5%收益率提供"安全垫"，债券数学支撑买入逻辑

此轮收益率上行并非局限于10年期国债，而是蔓延至整个投资级美国固定收益市场。彭博美国综合债券指数（Bloomberg US Aggregate Index）的"最差收益率"（yield-to-worst）已从今年2月伊朗战争爆发前的4.15%升至5.3%。

这一水平相较于货币市场基金的吸引力也在上升——后者在美联储加息前平均收益率约为3.4%。与此同时，10年期美债收益率相对于标普500指数明年预期股息收益率的利差，已升至彭博编制的近二十年数据中的最高水平附近。

"债券回来了，收益已经到位，这是一个强有力的工具，"先锋集团固定收益客户投资组合管理主管Matt Wrzesniewsky表示，"5%的收益率通常是市场开始真正凝聚共识的水平。"

债券数学同样为当前买入者提供了支撑。PIMCO高级投资组合经理Michael Cudzil指出，鉴于美国综合债券指数目前产生的收益水平，当前入场的投资者只有在未来一年内收益率进一步升至约6.2%时才会开始亏损，而该基准指数的最差收益率自2001年以来从未超过6%。"对于当前水平的买入者而言，收益率还有很大的上行空间作为缓冲，"他说。

人口结构转变，长期配债需求持续

股市的持续上涨也在推动债券需求。晨星数据显示，目标日期基金（target-date funds）自2023年底以来每季度均在增加债券持仓——这类基金随着投资者临近退休而逐步趋于保守。

随着大批婴儿潮一代即将退出劳动力市场，对稳定投资收益的需求预计将长期持续，在收益率处于较高水平时尤为如此。

"我们仍处于婴儿潮一代将资产更多转向稳定收益投资（债券和高股息股票）、远离纯成长股的人口周期之中，"投资公司协会（Investment Company Institute）首席经济学家Shelly Antoniewicz表示。

当然，过去五年间，债券的吸引力曾多次被提及，却屡屡因出乎意料的强劲增长、通胀以及财政前景担忧而落空。美国长期债券多头Hoisington Investment Management今年7月已转为看空，正是这一风险的体现。但对于当前入场的投资者而言，5%以上的收益率所提供的缓冲，正在让越来越多的资金管理者重新审视这一资产类别的价值。

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9月18日，据路透社报道，两位知情人士透露，Anthropic已着手建设实体实验室，并积极招聘生物化学领域人才。公司生命科学负责人Eric Kauderer-Abrams证实了实验室的存在，并表示，“生物学的最终检验，依然是也将持续是真实的实验室工作”。

这一动作发生在Anthropic高度敏感的时间窗口。过去两周，公司研究人员曾警告AI可能导致人类灭绝，Anthropic也披露其系统存在被用于生物武器开发的案例。与此同时，公司正筹备规模或达2万亿美元的IPO，生命科学已成为其人员和资源投入最大的战略领域之一。Kauderer-Abrams称，这是公司实现使命“迄今最大的机遇所在”。

从计算模拟走向真实实验

建立实体生物实验室，即“湿实验室”（Wet Lab），意味着Anthropic开始将AI在计算机中的生物学预测和筛选结果，进一步交由真实实验验证。Kauderer-Abrams表示，公司将采用类似生物技术公司的模式，部分实验在自有设施完成，部分与外部合作伙伴推进。

Anthropic称，该实验室并非专门用于药物研发，但未透露更多细节。近期招聘岗位则包括采购与运营负责人，以及蛋白质和核酸表征专家，其中一则招聘信息提出要“将生命科学进展提速一个数量级”。

Kauderer-Abrams表示，自建实验室是为了提高研发速度，“有些事情在自己手中可以做得快得多”，并希望未来能够“在尽可能大的规模上运营”。

收购合作铺开生命科学布局

Anthropic还通过收购、软件产品和药企合作补充相关能力。据报道，公司以约4亿美元股票收购初创公司Coefficient Bio，将其作为构建药物研发工具的重要支撑。

公司还推出Claude Science，并于今年6月宣布将自主运营药物项目，重点关注传统制药公司因潜在回报不足而投入有限的临床前研究。与此同时，Anthropic已向罗氏旗下基因泰克、百时美施贵宝和诺和诺德等药企提供AI服务与工具。

8月推出的Model Hardware Standard，则旨在让AI系统直接操控实验设备，推动实验流程自动化。诺华CEO Vas Narasimhan加入Anthropic董事会，也进一步强化了公司与制药行业的联系。

在研发方向上，Kauderer-Abrams表示，AI有望推动此前被认为“无法成药”的疾病领域取得进展，例如双特异性、三特异性抗体等复杂分子的开发。但Anthropic目前不参与临床试验，而是聚焦临床前研究等行业覆盖不足的领域。Kauderer-Abrams强调，公司“并非在与将药物推向市场的制药和生物技术公司竞争”。

扩张之下的数据与安全考验

随着Anthropic深入生物医药研发，客户数据和潜在竞争关系也成为外界关注的问题。报道援引两位知情人士，制药客户可能担心Anthropic从其药物研发数据中获益，即使公司承诺对客户数据进行隔离。

Kauderer-Abrams承认这一顾虑，并称这也是Anthropic暂不参与临床试验、选择行业空白领域的原因之一。不过，随着公司自身研发能力增强，客户数据与自有研发之间的边界仍将受到关注。

安全问题同样更加敏感。Anthropic近期研究人员警告AI可能带来极端生物安全风险，公司也披露过其系统被用于生物武器开发的案例。在此背景下，Anthropic扩大实体研发能力，也意味着其需要在提升研发效率的同时，进一步处理AI安全与数据隔离问题。

对CEO达里奥·阿莫迪（Dario Amodei）而言，进入生物医药领域也带有个人经历的驱动。他曾提到，父亲因疾病去世，而相应治疗方法在数年后才出现。Anthropic希望利用AI缩短研发周期，但从候选分子到药物上市仍需经过漫长的安全性和有效性验证，大量候选药物最终无法通过临床试验。

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作者 | 周智宇

玛莎拉蒂的新车，可能要和尊界共用产线。

华尔街见闻从多位行业人士处了解到，玛莎拉蒂正与华为乾崑洽谈合作，江淮也参与其中。

玛莎拉蒂是跨国汽车集团Stellantis（斯特兰蒂斯）旗下的豪华汽车品牌。相关车型拟在国内使用尊界品牌，海外沿用玛莎拉蒂的三叉戟。一位接近项目的知情人士透露，国内计划利用江淮工厂，意大利也在考虑另建生产设施。

不过，截至日前，项目尚未正式签约。“从配置到价格都还没谈拢。”该人士说。

2025年，玛莎拉蒂全球出货量降至7900辆，几款主力车型又已相继停产。借外部技术补上新产品，成了这个百年豪华品牌正在尝试的出路。谈判中的品牌安排尤其特别：即便合作车型在中国卖得好，增长的也将是尊界的销量，玛莎拉蒂要在海外用自己的品牌争取客户。

华为和江淮已经有了尊界，仍想促成这笔合作。另有消息人士指出，玛莎拉蒂的品牌是吸引力之一。

三叉戟在销售端的困境，并没有让它失去在合作中谈条件的余地，Stellantis还在挑选配置、要求调整报价。

奥迪已经与上汽联合开发新车，玛莎拉蒂也把寻找技术伙伴的目光投向了中国。过去，豪华品牌带着车型和技术来中国扩大生产；如今，中国伙伴开始参与下一代产品的开发，百年品牌也在借助这里的技术积累完成换代。

三叉戟的“中国方案”

Stellantis在中国没有造车资质，使得它需要找中国合作伙伴，前述知情人士表示。

Stellantis在中国还保有神龙的合资生产布局，今年5月与东风宣布深化合作时，也提出通过神龙生产新的标致和Jeep车型。玛莎拉蒂这次商谈的承接方，则是已经与华为合作开发尊界的江淮。

不过在产线上，Stellantis计划在意大利单独再造一个。”他说。

据悉，玛莎拉蒂这款车型国内版本将进入鸿蒙智行体系，纳入尊界产品序列。江淮与华为已有尊界S800的合作经验，双方共同参与产品定义、技术研发，以及制造和质量管理。

今年5月，江淮提出利用现有平台丰富产品线。新的合作项目若能接进来，工厂、设备和团队便可以继续承接订单。

这也让所谓“玛莎拉蒂国产”，与一般的豪华品牌国产有所不同。国内销售的产品拟用尊界标，江淮可以增加制造业务，尊界有机会扩充车型；玛莎拉蒂则借用这套合作资源，开发挂三叉戟的新车。品牌的销售各归各，生产却可能共用一条线。

在意大利单独再造一个产线或许会采用SKD（半散件组装）模式。Stellantis管理层此前对外谈合作时，也把意大利工厂列入了计划。

6月17日，Stellantis集团CEO Antonio Filosa在意大利议会听证会上，谈及摩德纳、卡西诺与玛莎拉蒂未来的合作。共享制造资产、共同开发技术和产品，以及发展当地供应链，都在他描述的合作方向中。引入新伙伴之后，Stellantis仍希望把新业务带回意大利的制造体系。

对Stellantis而言，合作项目还有一笔制造业务的账：原有工厂能接到什么新产品，新车又需要增加哪些设施。这些安排会和技术采购一起，影响项目最后的投入。

至于具体产品，知情人士对华尔街见闻表示，类似Levante的GT车型是其中考虑的一个方向。

接上下一代产品

2026年9月11日，玛莎拉蒂负责人Santo Ficili说，品牌需要重返Levante和Quattroporte所在的细分市场，因为客户正在提出这样的需求。一年多前的2025年7月，玛莎拉蒂日本官网已确认，Ghibli、Quattroporte和Levante结束生产。

玛莎拉蒂的收缩已经反映在财报里：2025年全球出货量从上年的1.13万辆降至7900辆，同比减少30.1%。Stellantis年报将其主要归因于Grecale和Levante出货减少，同时提到产品组合收缩的影响。北美与中国市场的去库存，又压低了车辆净售价。

玛莎拉蒂亟需补充产品的时刻，恰好也是它最难为下一轮更新积累收入的时候。

2025年，品牌调整后营业亏损收窄至1.98亿欧元，改善主要来自研发费用减少，以及此前资产减值后折旧摊销费用降低。费用降下来了，销量和价格却没有随之回升。对于仍要推出新车的玛莎拉蒂，这份减亏成绩还不足以让它松一口气。

新车仍在母公司的规划里。Stellantis今年5月公布的新战略，为玛莎拉蒂留下了两款新增E级车，详细路线图定于12月公布。不过，集团70%的品牌和产品投资将投向Jeep、Ram、标致、菲亚特及商用车业务Pro One。玛莎拉蒂要接续产品，也得适应这个投入次序。

同一份战略提出了共同开发、共同出资的办法。对于销量规模有限的玛莎拉蒂，引入外部方案，可以少做一部分重复开发；华为正是在品牌急需更新产品的时候，进入了它的技术选择。

玛莎拉蒂仍在更新自身擅长的产品。今年6月，GranTurismo、GranCabrio和Grecale迎来更新，Nettuno V6发动机继续升级，Folgore纯电系列也改善了续航。Ficili在6月18日的产品介绍会上，又谈到要从市场寻找电子架构和特定零部件领域的优秀供应能力。

Ficili在9月的发言中，还提到要争取比以往更重视科技的新客户。玛莎拉蒂正试图用技术卖点扩大客群，也会根据需求预期撤回新车计划。去年3月，品牌取消了MC20纯电版本，给出的理由就是预期需求不足。

“他们也是希望能借助这一波智能化转型，把自己的产品力往上提一提。”知情人士说。

尚未谈拢的合作

多位知情人士表示，目前合作还未签约，主要是与Stellantis还未就报价、配置谈拢。

一位知情人士称，Stellantis认为L3相关方案的价格太高，国内与海外版本可能采用不同的智驾配置。不过玛莎拉蒂又被视为华为乾崑率先推进海外合作的重要项目。“Stellantis觉得承担得较多，希望再作调整。”该知情人士表示。

项目曾在2015年Stellantis CEO与华为高层接触后得到推进，双方讨论过2027年年底量产的目标。但管理层有合作意愿，具体车型仍要逐项谈配置、谈价格。

Filosa在6月17日的听证会上说，正为玛莎拉蒂与两个潜在伙伴洽谈，希望引入技术和开发能力，当时尚未确定对象。到了9月11日，Ficili被直接问及华为、江淮的传闻，仍未确认具体合作方，只表示正在寻找最佳方案，希望在12月公布完整计划。

华为一侧并不缺少推进的意愿。玛莎拉蒂品牌比较响，华为乾崑也能借此推进出海计划。

尊界已经让华为和江淮积累了豪华车型的量产经验。S800于2025年5月上市，售价70.8万—101.8万元；截至今年5月，江淮披露其累计交付超过1.85万辆。现有平台还可以继续开发新产品，玛莎拉蒂带来的吸引力，则包括其在海外的品牌影响力。

但品牌的吸引力和技术的报价，并没有一起落到双方都能接受的位置。华为乾崑希望由这个项目拓展后续业务，玛莎拉蒂先要决定为这款新车花多少钱。

在L3的取舍上，技术供应方希望推进的方案，就未必是品牌方愿意买下的配置。尤其是在海外市场，有车企海外高管对华尔街见闻表示，海外对于智驾有需求，但并非“刚需”，海外还是更讲究实用。

借助中国伙伴开发新车，豪华品牌已有先例。奥迪与上汽共同开发AUDI E5 Sportback，奥迪称协同开发使研发周期缩短30%，驾驶调校仍由其德国研发中心完成。

此次玛莎拉蒂的合作若能落地，华为和江淮就有机会在尊界之外，接到老牌豪华车的新项目。已经投入的技术和产线可以服务更多车型，玛莎拉蒂的产品更新也可能转化为中国伙伴的订单。

中国汽车企业做大豪华车生意，由此多了一条路径：自己的品牌继续争取客户，传统品牌借助这套资源发展，同样可以带来业务。

对于豪华品牌，共享技术带来的便利和压力会同时出现。成熟方案可以帮助新车更快进入市场，相近的智能化配置却很难长期成为独家卖点。

奥迪仍由德国团队负责驾驶调校，便是合作中值得留意的一笔：采购来的技术，还要经过品牌自己的取舍和整合，做出有辨识度的产品。

买家认得三叉戟，还得在驾驶新车之后，还能认得出，这是玛莎拉蒂。百年品牌的身价，需要这样的差别来支撑。

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安全初创公司Hacktron AI的研究人员本周披露了上述行动。据《华尔街日报》近日报道，该团队获得了一名OpenAI员工ChatGPT账户的访问权限，并具备读取和提交OpenAI私有软件变更的能力。Hacktron表示，研究人员于7月25日通过OpenAI的Bugcrowd漏洞赏金计划完成披露，OpenAI当天确认已修复其侧的漏洞，并向研究团队支付了6500美元赏金。

此次事件的关键并不只是一个漏洞被攻破，而是多个安全边界被依次串联起来：第三方基础设施中的漏洞、联合身份认证缺陷，以及与企业内部系统深度连接的AI代理账户。对于正在大规模部署AI代理的企业而言，这种攻击路径意味着，原本分散的安全风险可能被AI账户串联成一条完整的权限链。

攻击链全貌：从图像上传到内部代码库

此次攻击的初始入口是OpenAI社区论坛community.openai.com，该论坛基于Discourse平台运行。

Hacktron发现，上传至Discourse的HEIC和HEIF图像会经过ImageMagick处理，并由libheif解码。研究人员指出，相关环境中的libheif版本存在堆缓冲区溢出漏洞，可被开发为远程代码执行（RCE）漏洞。Discourse随后确认该漏洞，并于7月28日发布安全公告，将其CVSS评分定为8.8，同时完成补丁修复并加强图像处理沙箱。

但论坛服务器被攻破只是第一步。Hacktron随后发现OpenAI单点登录（SSO）实现中的另一处缺陷，使研究人员能够将论坛环境的控制权进一步转化为对ChatGPT和Codex账户的访问权限，其中包括OpenAI员工账户。研究人员强调，这一权限提升并非Discourse漏洞，而是OpenAI身份认证层面的独立问题。

进入员工Codex账户后，研究人员发现该账户已连接至OpenAI的GitHub组织，并指令Codex在OpenAI内部monorepo（openai/openai）中创建一个无害的pull request，以证明账户入侵能够进一步延伸至开发者基础设施，同时避免读取敏感源代码。

Claude Opus 5将漏洞利用压缩至72小时内

此次事件另一个值得关注的地方，是AI模型直接参与了漏洞利用程序的开发。

Hacktron表示，研究人员最初使用Claude Opus 4.8分析存在漏洞的libheif并尝试开发利用程序，但在地址空间布局随机化（ASLR）开启的情况下难以稳定复现。Anthropic于7月24日发布Claude Opus 5，并将其定位为在长时运行代理和编程任务方面的重要升级。

切换至Opus 5后，模型在数小时内生成了可用的ARM64漏洞利用程序，随后又将其适配至Discourse所使用的x86-64及jemalloc环境。Hacktron称，从发现漏洞到获得OpenAI代码库访问权限，整个过程耗时不足72小时。

这一案例显示，AI代理正在压缩高级漏洞利用的时间成本。过去，内存损坏漏洞从发现到形成稳定利用程序通常需要大量逆向分析、调试和开发工作，而前沿编程模型已经能够在人工指导下承担其中相当一部分工作。

AI代理账户成为新的权限枢纽

相比单个漏洞，此次事件对企业安全架构更深层的影响，可能来自AI代理账户所处的位置。

Hacktron指出，受影响的ChatGPT或Codex账户可能连接GitHub、Slack、Outlook、Gmail及Google Drive等多个服务。一旦AI账户遭到入侵，攻击者可能进一步继承与其关联的下游系统权限。AI账户由此从单一应用凭证，变成连接代码、通信和企业数据的身份与授权枢纽。

Hacktron还将此次OpenAI事件列为更大范围“HEIF Heist”研究的一部分，并称同一路线还延伸至Slack、Meta、Zoom、Shopify、GitHub Enterprise等平台。不过，目前公开披露的技术细节和厂商确认信息主要集中在OpenAI案例。

对于企业安全团队而言，这一事件提示了几项防护重点：隔离不可信文件处理管道，及时修补底层依赖漏洞，收紧联合身份认证的信任范围，并按照接近特权账户的标准管理AI代理的凭证与权限。随着AI代理进一步接入企业内部系统，一个AI账户失守的影响可能沿着其连接的权限链向下游扩散。

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