美东时间13日周四，纽约联储官网更新的公开市场操作计划显示，在截至9月14日的一个月操作期内，美联储不会进行任何以管理银行体系准备金为目的的准备金管理购买（RMP）操作，但仍计划进行约170亿美元的再投资购债。此次暂停出乎华尔街策略师预期，因为此前市场普遍预计美联储会将RMP购债规模维持在每月100亿美元左右。

这是RMP计划自2025年12月启动以来首次出现月度购买规模降至零。纽约联储数据显示，此前RMP规模曾连续数月维持在400亿美元，4月降至250亿美元，随后在5月至7月降至100亿美元；如今则进一步降至零。

媒体援引华尔街策略师称，美联储这一决定意味着融资市场状况比此前预期更加宽松。美国银行、富国银行和道明证券（TD Securities）目前均预计，RMP暂停不会只是一个月的短暂停顿，至少要到10月才可能恢复；其中道明证券更预计，RMP可能一直维持为零至11月中旬。

美联储为何突然叫停RMP？

RMP并非传统意义上的量化宽松（QE）。

纽约联储此前明确解释，FOMC要求公开市场交易台在必要时通过购买美国国库券等方式增加SOMA持仓，以维持银行体系处于“充足（ample）”准备金水平。RMP的规模并非预先固定，而是根据准备金供需、货币市场状况以及季节性因素动态调整。

换言之，RMP的核心目的不是刺激经济，而是防止银行体系准备金过快下降、从而导致货币市场利率出现剧烈波动。

此次暂停本身因此传递出一个相当明确的信号：美联储认为目前银行体系的准备金缓冲足够，暂时没有必要继续通过购买国库券向金融体系注入更多准备金。

在本周四公布的最新计划中，纽约联储将截至9月14日操作期的再投资购买安排在约170亿美元，但RMP直接归零。相比之下，截至8月13日的前一个月度操作期内，除了约176亿美元的再投资购买外，美联储还安排了约100亿美元的RMP。

这一变化尤其值得关注，因为政府现金余额回升本身可能对金融体系形成流动性抽离。但美联储仍选择暂停RMP，意味着其对融资市场承受这一潜在流动性压力的能力有较强信心。

华尔街此前普遍预期维持100亿美元

媒体指出，在纽约联储本周四更新公开市场操作日程前，市场普遍预计美联储会继续以每月约100亿美元的速度进行RMP。美国银行甚至认为，考虑到未来政府现金余额增加可能带来的准备金流失，RMP规模存在升至150亿美元的可能。

持有以上预期的华尔街人士显然没有预料到RMP停购这一步。

美国银行策略师Mark Cabana和Katie Craig在给客户的报告中表示，RMP降至零意味着美联储注意到了“融资环境持续宽松”。他们目前预计，9月公布的购买计划仍将为零，2026年剩余时间则可能恢复到每月约100亿美元，但实际购买规模甚至可能低于这一水平。

富国银行策略师Angelo Manolatos和Francis Brown同样认为，美联储至少会在10月中旬之前保持RMP为零。

他们指出，杠杆基金的基差交易已经大幅减少、货币市场基金资产接近纪录高位、基金加权平均期限缩短，同时交易商资产负债表承载能力增强，这些因素共同改善了融资环境，使纽约联储有条件保持耐心。

道明证券：不是QT前兆，11月或重启RMP

相比之下，道明证券给出了更明确的时间表。

道明证券策略师Gennadiy Goldberg和Molly Brooks认为，RMP暂停并不意味着美联储资产负债表策略发生根本转向，更不能简单理解为量化紧缩（QT）即将重新启动。

他们预计，RMP为零的状态可能持续到11月中旬，随后美联储可能重新开始购债，初始规模约为每月50亿至100亿美元。

道明证券进一步指出，此次暂停更像是一次“暂停”，而非永久停止。其判断是，美联储目前拥有高于最低舒适准备金水平（LCLOR）的缓冲，因此可以暂时停止购买，让准备金随着时间自然回落；待这一缓冲有所消耗、货币市场利率趋于稳定后，再恢复规模较小的RMP。

在道明证券看来，最快可能在11月恢复每月50亿至100亿美元的RMP，主要原因之一是美联储希望在年底前重新为货币市场提供一定的流动性缓冲。

更重要的是，道明证券明确表示，目前没有看到RMP暂停与QT重启之间存在直接联系。美联储现行实施框架仍要求纽约联储在适当情况下通过购买国库券增加SOMA证券持仓，以维持充足准备金。

准备金从“充足”向更低水平回落，意味着什么？

RMP暂停的另一个含义，是美联储开始允许准备金缓冲自然下降。

纽约联储此前解释称，RMP规模会根据准备金需求的季节性变化调整：在预计准备金将出现明显下降之前，可以提前增加购买；而在银行体系对美联储负债需求较低时，则可以减少甚至暂停购买。

因此，眼下美联储并非重新开始“收紧”资产负债表，而是在此前大规模RMP建立了一定准备金缓冲之后，选择暂时不再继续补充。

道明证券认为，这可能意味着货币市场利率未来拥有更大的上行空间，但只要准备金仍处于美联储认为足够的范围内，就没有必要通过RMP持续干预。

这也解释了为什么此次决定虽然意味着美联储少买了100亿美元国库券，却未必意味着金融条件突然转向紧缩。

从去年12月启动RMP以来，美联储实际上已经完成了一轮明显的“先快后慢”调整：月度RMP从400亿美元的初始规模逐步降至250亿美元、100亿美元，最终在8月这一个操作期降至零。纽约联储的历史操作记录显示，2025年12月至2026年3月期间，月度RMP均约为400亿美元；4月降至约250亿美元；5月至7月则均为约100亿美元。

这意味着，美联储正在从“主动补充准备金”逐步转向“观察准备金自然消耗”，而此次暂停则是这一过程的最新一步。

市场关注RMP何时重启

因此，眼下市场关注的重点已经从“美联储还会不会继续买”转向了**“美联储什么时候重新开始买、规模会是多少”**。

美国银行目前预计10月之后可能恢复每月约100亿美元的购买；富国银行也认为暂停至少会持续至10月中旬；TD证券则更为谨慎，预计RMP可能一直维持为零至11月中旬，然后以每月50亿至100亿美元的规模重新启动。

如果这一判断成立，那么RMP的暂停更像是美联储在确认金融体系流动性足够之后进行的一次“踩刹车”，而不是资产负债表政策重新转向紧缩。

纽约联储此前也明确指出，RMP与金融危机或疫情期间的大规模资产购买不同，其目的在于维持利率控制和充足准备金，并不代表货币政策立场发生变化。

因此，至少目前来看，“RMP暂停”与“QT重启”仍是两码事。真正值得关注的信号，是未来几个月货币市场利率如何变化，以及准备金缓冲下降后，美联储是否重新认为有必要恢复国库券购买。

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这意味着，欧洲债市长端收益率上行的压力正在从德国向法国等主要成员国扩散。三周前，德国10年期基准国债收益率已触及2011年来高位，法国同期国债收益率7月一再刷新2009年以来高位。

长端收益率持续走高，一方面反映全球通胀和利率预期仍存在较大不确定性，另一方面也凸显欧洲主要经济体在财政支出、债务融资和未来国债供给增加背景下面临的长期融资成本压力。

德国30年期国债收益率创2011年来新高

本周五美股早盘时段，德国长端国债遭遇明显抛售。德国30年期国债收益率日内升约9个基点，升至3.73%左右，创2011年以来新高。

从近期走势看，德国债市的压力并非突然出现。

三周前的7月23日，德国10年期国债收益率就已经升至2011年以来新高。当时，全球债市正受到能源价格上涨、通胀担忧以及主要经济体长期融资需求上升等因素共同冲击。

此后德国长端收益率并未明显回落。行情显示，德国30年期国债收益率过去一个月处于持续抬升状态。

相比10年期国债，30年期收益率对长期通胀、财政供给以及期限溢价变化更加敏感。因此，30年期收益率突破前期高点，也意味着投资者正在要求更高的长期风险补偿。

法国10年期收益率再破2009年以来高位

法国债市的表现更加引人关注。

周五盘中，法国10年期国债收益率一度升至4.05%上方，日内升约11个基点，创2009年以来新高。

事实上，法国10年期国债收益率今年以来已经多次刷新十七年来高位。

今年5月15日，法国10年期国债收益率曾突破3.95%，达到2008年至2009年全球金融危机以来的最高水平。《世界报》当时指出，法国公共债务融资成本已经升至2009年以来最高水平，同时法国政府庞大的财政赤字意味着其需要大量发债，收益率上升将进一步推高政府利息负担。

进入7月后，这一趋势进一步延续。

Trading Economics记录显示，法国10年期国债收益率7月15日曾升至3.94%，创2009年6月以来新高；7月21日又升至3.97%，再次刷新这一纪录。

也就是说，周五法国10年期收益率突破4%，并不是一次孤立的市场波动，而是过去数月欧洲债市长期收益率持续抬升趋势的进一步延伸。

欧洲债市的“长端压力”正在累积

值得注意的是，当前欧洲债市面临的并非单纯的货币政策因素。

此前国际油价大涨已经明显推高全球通胀预期，并带动主要经济体长端国债收益率上行。7月下旬，德国10年期国债收益率升至3.2%附近、创2011年以来高位时，市场就已将能源价格上涨以及由此产生的通胀压力视为推动债券遭抛售的重要因素。

与此同时，欧洲主要经济体未来财政支出和国债发行规模也成为债市投资者越来越关注的问题。

对于德国而言，政府正在扩大财政支出，尤其是在国防、基础设施等领域，这意味着未来几年德国国债供给可能明显增加。德国财政机构公布的信息显示，德国2026年计划发行总额约820亿欧元的10年期联邦债券。

而法国则面临更加突出的财政约束。此前法国债券收益率飙升时，市场已经担忧其持续的财政赤字和高债务水平将迫使政府继续大量借债，同时融资成本上升又会进一步增加政府利息支出。

因此，近期欧洲债市出现了一个值得关注的变化：短端利率更多受到欧洲央行政策预期影响，而长端收益率则越来越多地受到通胀、财政赤字、国债供给以及期限溢价共同推动。

法德长债走势，折射欧洲“财政风险溢价”抬升

从市场表现来看，法国债券收益率上行幅度明显高于德国，也意味着投资者对法国财政状况要求的风险补偿仍然更高。

法国10年期国债收益率周五盘中突破4%，而德国10年期收益率此前已经升至3.2%左右，二者之间的利差依然处于较高水平。

这也是欧洲债市当前一个重要的观察点：如果长期收益率继续上行，影响的将不只是政府融资成本，还可能通过企业债、房地产贷款以及银行融资等渠道向实体经济传导。

对于欧洲央行而言，长端收益率快速上行也使政策环境更加复杂——一方面，经济增长仍需要避免过度收紧金融条件；另一方面，能源价格和通胀风险又限制了进一步宽松的空间。

从这个角度看，德国30年期国债收益率创2011年以来新高、法国10年期收益率突破4%，不仅是两个单独的债券市场纪录，更显示出欧洲长期融资成本正在进入一个值得警惕的新阶段。

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闻泰科技2026年上半年业绩出现明显调整。公司实现营业收入15.14亿元，同比下降94.02%；归母净利润亏损4.06亿元，上年同期为盈利4.74亿元。收入和利润的大幅变化，主要与产品集成业务剥离、部分境外业务不再纳入合并范围有关，公司业务结构也由此前的多元化模式进一步聚焦半导体主业。

从经营情况看，半导体业务目前已成为闻泰的核心业务。上半年，公司半导体业务实现收入14.86亿元，毛利率为24.38%。与此同时，汽车仍是最大的下游应用，占半导体收入的38.9%。在全球半导体市场保持增长的背景下，公司当前经营重点也转向国内产线导入、产能爬坡以及客户认证等环节。

业务聚焦：半导体成为核心主业

2026年上半年，闻泰营业收入为15.14亿元，上年同期为253.41亿元；营业成本为11.25亿元，上年同期为218.56亿元。收入规模变化较大，主要源于产品集成业务剥离后不再纳入合并范围。

费用端同步收缩。上半年销售费用5547.55万元，同比下降87.94%；管理费用2.55亿元，同比下降69.84%；研发费用1.78亿元，同比下降85.14%。财务费用为3.19亿元，同比下降8.51%。

利润方面，公司上半年营业利润亏损4.19亿元，净利润亏损4.18亿元，归母净利润亏损4.06亿元。扣除非经常性损益后，基本每股收益为-0.35元。经营活动现金流净额为-1.54亿元，上年同期为42.61亿元。

半导体业务：汽车需求仍是重要支撑

目前，闻泰的半导体业务主要覆盖晶体管、MOSFET以及模拟与逻辑IC等产品。上半年半导体业务收入14.86亿元，毛利率24.38%；其中，晶体管占半导体收入约52.92%，MOSFET占38.47%，模拟与逻辑IC占5.90%。

从下游来看，汽车仍是最大应用市场，占比38.9%；大众市场及分销渠道占32.3%，计算机设备、消费电子分别占12.7%和11.2%。公司表示，半导体业务90%以上产品符合车规级标准，相关产品已通过AEC-Q100和AEC-Q101汽车级可靠性测试认证。

行业层面，需求仍保持较强韧性。公司援引WSTS数据称，2026年上半年全球半导体市场营收达到7020亿美元，同比增长102%，AI算力、高性能计算、汽车电动智能化及新型储能等领域持续释放需求。

资产负债表：现金水平有所提升

截至2026年6月末，闻泰总资产407.91亿元，较上年末下降2.74%；归母净资产244.15亿元，较上年末下降1.94%。公司货币资金为26.74亿元，较上年末增长54.21%；现金及现金等价物余额为41.09亿元。

债务方面，可转债仍是公司资本结构中的重要组成部分。截至报告期末，闻泰转债尚未转股金额为80.60亿元，占发行总量的93.72%，期末账面余额为83.48亿元。上半年累计转股形成2922.28万股，转股价格在报告期内两次下修，由43.60元/股先后调整至32.66元/股和18.36元/股。

整体来看，闻泰此次半年报的核心变化并非单纯的行业景气波动，而是业务版图完成了一次重新划分。当前，汽车、AI算力等下游需求仍为半导体业务提供了较为明确的市场空间。

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8月14日晚间，千问办公宣布上线GLM-5.3和DeepSeek V4 Pro两款模型，用户可以在产品首页的“前沿模型”档位直接选择使用。

加上此前已经接入的Qwen3.8-Max，目前千问办公的前沿模型已经同时覆盖阿里、智谱和DeepSeek三家模型厂商。

其中，DeepSeek V4 Pro拥有100万Token上下文和最高384K输出，重点强化长程任务和Agent任务串联能力；GLM-5.3则进一步提升编程和长程复杂工程任务能力。

这意味着，在腾讯WorkBuddy、字节TRAE Work、百度库库AI之后，阿里旗下千问办公也进一步走向多模型聚合。

相比只绑定自有模型，聚合路线的逻辑在于不同模型的能力可以得到更好的发挥。因为各家模型在代码、复杂推理、长文本、搜索、响应速度和调用成本等都有不同长板，一项复杂Agent任务又往往需要连续完成多个步骤。

但模型装得越多，另一个问题也随之出现：到底该让谁来干活？

目前，千问办公主要还是由用户主动选择模型。按照产品划分，复杂方案、自动化工作流等任务可以选择“前沿模型”，快速调研、表格分析等轻量任务则可以使用成本更低的“经济模型”。

再往前一步，则是由Agent在后台自动完成模型选择，也就是“路由”。

理想状态下，用户不需要理解每一个模型的长短板，只需要提出任务，后台便可以根据任务难度、模型能力和调用成本进行调度：简单的信息提取交给速度更快、成本更低的模型，代码和复杂推理则交给能力更强的模型。

对于个人用户，这直接关系到任务完成效果、等待时间和积分消耗；到了企业场景，则进一步对应算力开支。

不仅如此，如果办公Agent进一步积累起足够大的用户规模，这一层还可能产生新的数据价值。

每一次真实任务都会留下模型表现的反馈：什么任务交给哪个模型成功率更高，需要多久、消耗多少Token，又在哪些环节更容易失败。在符合隐私、授权和数据治理要求的前提下，这些反馈又可以反过来优化路由策略。

目前，这场竞争还处在早期阶段。行业对于什么时候应该切换模型、应该按照单次请求还是一整段任务进行调度，都还没有形成统一答案。

但随着千问办公加入模型聚合路线的阵营，腾讯、字节、阿里、百度的办公Agent竞争逐渐站到同一站线上。

模型越来越多之后，下一场竞争可能就是谁更懂得“用模型”。

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沃伦在8月13日的一封信中写道：“截至目前，政府仍未提供干预行动的详细依据，也没有正式披露购买日元使用了多少纳税人相关资金。”

贝森特此前证实媒体关于美国和日本自1998年以来首次联合干预汇市、以支持日元的报道。相关行动发生在7月31日，但他尚未说明具体动用了多少资金。他曾透露，此次行动使用了美国财政部外汇稳定基金（ESF）中的欧元资金。

沃伦指出，国会要求对外汇稳定基金的相关权限“谨慎使用，以推进国家利益”。她要求贝森特提供“使用外汇稳定基金的法律分析”，并要求财政部在8月28日前作出回应。

作为参议院银行委员会民主党最高级别成员，沃伦还要求贝森特说明此次行动预计给美国纳税人带来的成本，以及“目前正在考虑向日本提供的美国金融支持的规模和附带条件”。

沃伦还更广泛地询问，如果日本金融市场出现动荡，可能会如何影响美国就业、工资和金融稳定。

日本是美国国债最大的海外持有者。分析人士推测，贝森特决定干预日元的原因之一，是希望避免东京抛售美债，因为大规模抛售可能推高美国国债收益率。

贝森特此前曾动用ESF支持阿根廷

贝森特此前曾于2025年秋季动用外汇稳定基金干预阿根廷比索，为总统哈维尔·米莱的政府提供支持。

沃伦当时同样要求对相关行动展开审查。在最新信件中，她将这次行动称为“一场出于政治动机、由纳税人支持的纾困”。

贝森特曾表示，美国从对阿根廷的支持中获利，但财政部并未公布此次干预行动的具体细节。

欧元储备使用方式也遭追问

沃伦还询问，财政部在此次日元干预行动中使用欧元资金前，是否与欧洲央行（ECB）进行了沟通。

本月早些时候，贝森特在采访时表示，他已向欧洲官员保证，这“只是我们储备资产的重新配置”。

但英国《金融时报》报道称，欧洲央行是在行动发生后才获悉相关情况。

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周五公布的密歇根大学8月份的初步报告显示，8月消费者信心指数初值降至51，低于7月终值55.2，也明显低于彭博经济学家调查预期中值55，为三个月来首次回落。与此同时，消费者对未来一年通胀率的预期升至4.3%，高于前值4.2%，仍显著高于中东冲突爆发前的水平。

消费数据同样释放降温信号。美国7月零售销售环比降幅创逾一年最大，汽车销售和网络购物均明显走弱；实际平均时薪同比下降0.2%，实际购买力承压，进一步削弱居民消费意愿。

油价高企推升通胀担忧，消费者前景预期转弱

密歇根大学调查主任Joanne Hsu指出，8月初消费者信心下降呈现普遍趋势，但老年群体、低收入家庭及无大学学历者的信心降幅尤为显著。这些群体对通胀带来的购买力侵蚀更为敏感，受到的实际冲击也更为直接。

从分项数据来看，短期与长期经济前景指数在连续两个月改善后，本月双双回落。消费者对通胀的关注度进一步升温，而对失业问题的担忧则相对平稳，劳动力市场预期自年初以来未出现明显波动。

通胀预期方面，消费者预计未来一年物价将上涨4.3%，较上月微升0.1个百分点。相比之下，未来五至十年通胀预期初值维持在3.3%，与前期及市场预期基本一致。

这表明长期通胀预期尚未显著“脱锚”，但短期通胀预期持续处于高位，仍值得密切关注。尤其是在实际工资同比下降的背景下，物价压力正进一步压缩家庭实际购买力，消费增长的可持续性面临更大考验。

本次调查覆盖时间为7月28日至8月10日。调查期间，美国全国平均汽油价格持续高于每加仑4美元，能源成本上升被认为是推高短期通胀预期的重要因素之一。

零售销售降温，消费动能面临考验

周五公布的零售销售数据进一步印证消费端走弱。美国7月零售销售环比降幅创一年多来最大，汽车销售和网络购物均明显回落，显示消费者在高物价与实际收入承压的背景下，开始更加谨慎地安排支出。

与此同时，政府数据显示，7月实际平均时薪同比下降0.2%，延续中东冲突爆发以来的走弱趋势。当工资增长跑输物价，居民购买力持续受到挤压，消费者信心的修复也缺乏更强支撑。

在通胀预期高企、实际工资下滑和零售销售走弱的多重信号下，美国消费这一支撑经济增长的重要引擎，正面临更大的韧性考验。

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周五，美股盘初，纳指涨0.2%，道指跌0.1%，标普500指数涨0.1%。存储芯片股普涨，闪迪涨约7%，西部数据涨约4%，美光科技涨约3%，SK海力士涨约2%，希捷科技涨约3%。Reddit涨约11%，公司将于8月18日开盘前纳入标普500指数，取代AvalonBay Communities。特斯拉涨约1%，公司计划最早于本月推出新款“飞行”Roadster。

宏观方面，美国人口普查局周五公布数据显示，7月零售销售额环比下降0.6%，为2025年5月以来最大单月跌幅，远低于市场预期的增长0.1%。汽车购买减少与网络零售回落是主要拖累项。此次数据公布后，市场对美国消费者支出前景的担忧有所升温。

美国劳工部本周连续两日公布温和通胀数据，加之此前就业报告低于预期，货币市场目前定价显示9月加息概率约为35%。韩国综合股价指数（KOSPI）周五涨幅超过2%，本周累计上涨11%，终结七周连跌局面，三星电子与SK海力士过去五个交易日均涨逾15%。

大和证券首席策略师Yugo Tsuboi表示，"美国货币政策不确定性的温和缓解已成为科技股反弹的催化剂。美国通胀未见恶化迹象，市场对美联储转鹰的过度担忧有所消退，这正促使资金向高成长股集中买入。"

• 美股盘初，纳指涨0.2%，道指跌0.1%，标普500指数涨0.1%。
• 欧洲斯托克50指数开盘涨0.25%，德国DAX指数涨0.65%，英国富时100指数涨0.1%，法国CAC 40指数涨0.1%。
• 日经225指数上涨0.6%，收报68,713.80点；东证指数上涨0.5%，收报4,197.20点；韩国首尔综指大涨2.41%，收报6,977.34点。
• 日元周五走势平稳，徘徊于159.40兑1美元附近。
• 两年期美债收益率持平于4.15%，此前一日已下行6个基点。
• 现货黄金日内涨幅达1.0%，报4394.83美元/盎司
• 布伦特原油跌0.5%。

上月的科技股抛售源于市场担忧年内最热门交易行情涨势过快，多家大型科技公司随后发布的强劲财报缓解了这一顾虑，吸引投资者重新布局AI相关资产。Asset Management One首席策略师Hitoshi Asaoka表示，"大量超大规模云计算资本正在流入硬件领域，这直接转化为硬件企业极为强劲的销售和利润增长。投资者正在回归一个逻辑——重新审视企业盈利本身。"

在通胀降温预期支撑下，美国国债延续本周涨势，对利率更为敏感的短期国债表现优于长期国债。两年期美债收益率周五几乎持平于4.15%，此前一日已下行6个基点。

与此同时，美债收益率曲线延续陡化趋势，30年期与5年期美债利差连续第三周走阔，为4月中旬以来最长连续走阔纪录。美国财政部本周拍卖的30年期国债收益率创四分之一个世纪以来新高，折射出投资者要求更高回报以消化不断扩大的财政赤字。

美国银行证券经济学家Stephen Juneau表示，"9月会议前的下一轮数据将至关重要。"他同时指出，"市场显然已开始越来越多地折现加息预期，因为近几个月的数据整体偏鸽。"

亚太各主要股指周五集体收涨。日经225指数上涨0.6%，收报68,713.80点；东证指数上涨0.5%，收报4,197.20点；韩国首尔综指大涨2.41%，收报6,977.34点。

日元方面，日本首相高市早苗领导的政府据报支持加息，但日元周五走势平稳，徘徊于159.40兑1美元附近，仍处于160关口附近。

在其他资产方面，布伦特原油小幅上涨至约87.55美元/桶，WTI原油日内涨幅达1%，报82.08美元/桶，尽管中东局势仍无缓解迹象。现货黄金下跌0.5%，报每盎司4,330美元。

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据监管文件显示，此次收购于8月14日正式生效，距SpaceX宣布达成收购协议仅约两个月。这笔交易旨在帮助马斯克旗下现已更名为SpaceXAI的AI业务补强软件能力，切入以编程为核心的AI工具市场——这一市场被视为AI商业化最具价值的赛道之一。

收购完成后，Cursor联合创始人将跻身亿万富翁行列，其团队亦将获得SpaceX庞大的先进AI芯片资源。Cursor在一篇博客文章中表示，"我们将能够使用全球规模最大的GPU集群，这将为我们提供算力，以构建更强大、同时运行成本更低的模型。"

Cursor：从高速成长到并入SpaceX版图

Cursor的AI编程助手于2023年推出，旨在帮助程序员更高效地编写和调试代码。

凭借软件开发者对"提示式编程"（vibe coding）工具的强劲需求，Cursor迅速成为增长最快的初创公司之一，并成为这一技术浪潮的核心玩家。

此次并购使Cursor团队得以接入SpaceX的算力基础设施，为其开发更具竞争力的模型提供支撑。在交易正式完成之前，SpaceX与Cursor已于今年7月联合推出首个合作模型Grok 4.5，该模型聚焦编程、金融及法律任务，据两家公司介绍，其使用成本低于其他竞争模型。此后，SpaceX又相继发布了Grok Bot——一款可像AI代理团队一样全天候处理任务的产品——以及升级版Grok 4.6模型。

马斯克押注软件：AI收入或超SpaceX其他业务总和

尽管SpaceX已与Anthropic、Alphabet旗下谷歌等公司签署多项价值数十亿美元的协议，向外部企业开放其算力资源，但马斯克显然将软件能力视为更为关键的战略方向。

据悉，马斯克在8月与SpaceX员工的一次内部会议上明确表示，公司"必须在软件层面取得成功"，并强调人工智能是公司的当下与未来。他在会议上称，"我们的AI收入将在9月超过SpaceX所有其他业务的收入总和。"

SpaceXAI此前在企业市场的渗透相对有限，并经历了一系列裁员与重组。收购Cursor被视为该业务扭转局面、加速商业化落地的关键举措，也是马斯克在AI军备竞赛中追赶OpenAI与Anthropic的重要一步。

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8月14日，据The Information报道援引三位知情人士，特斯拉计划最早于本月发布新款Roadster跑车，活动地点拟设在SpaceX位于得克萨斯州麦格雷戈的测试基地。此次发布的最大看点，是这款由特斯拉与SpaceX联合研发、搭载冷气推进器的限量版车型，并可能进行飞行展示。

由于冷气推进器运行时会产生极强的噪音和振动，现场观众将被要求与车辆保持数百码距离。与此同时，这款车型不会由驾驶员直接操控，而是采用无人驾驶、远程控制的方式完成展示。

受该消息提振，特斯拉美股盘前涨近2%。此次发布恰逢公司股价承压之际——今年以来累计下跌约25%，而同期纳斯达克指数上涨15%。新款Roadster能否在情感层面重新点燃核心粉丝群的热情，同时向外界传递特斯拉仍坚守汽车主业的信号，将成为市场关注的焦点。

冷气推进器加持，Roadster能飞多高？

据报道援引知情人士透露，特斯拉几个月前为Roadster设计的演示方案一度相当大胆。

当时，公司计划让车辆驶上磁化的过山车式斜坡，完成倒置行驶后自行复位，随后悬浮于空中。不过，在向马斯克进行内部预演后，特斯拉推迟并缩减了部分环节。

马斯克本人近几周也曾向部分员工坦言，相关演示难度极大，“可能出问题，但无论如何都会精彩”。

目前尚不清楚特斯拉最终会以直播还是录播形式呈现活动。特斯拉与SpaceX自2024年起开始密切合作开发Roadster的冷气推进系统，参与者包括SpaceX星舰工程副总裁Bill Riley。

不过，这一项目在SpaceX内部的资源投入并不算大。报道援引一位知情人士表示，Roadster项目目前仅由少数SpaceX工程师在完成本职工作之余兼顾推进。

从兰博基尼到“黑鸟”，设计经历多次重构

Roadster之所以拖延多年，背后是产品定位和技术路线反复调整。

自2017年原型车首次亮相以来，新款Roadster经历了数轮设计重构。2022年，特斯拉内部曾同时推进两套方案：一组计划基于Model S Plaid平台打造，另一组则主张彻底从零开始，以超轻量碳纤维车身打造全新超跑。

最终，马斯克选择了后者，并要求团队“要么做对，要么别做”，意味着Roadster不再沿用现有车型底盘。

为了推进这一方案，特斯拉还从意大利引进多名豪华车企工程师，其中包括曾任兰博基尼工程主管的Stefan Nothdurfter。

外观设计同样经历了多轮探索。团队先后从兰博基尼Countach以及洛克希德SR-71“黑鸟”侦察机获取灵感，后者甚至成为项目内部代号“A-71”的来源。

据报道援引知情人士，最终确定的量产设计相对保守，融合了Countach的部分设计元素。标准版与限量版外观较为接近，均采用蝴蝶门和双座布局，相关工作样车已于去年年底完成。

卖不了多少，但可能很“值钱”

从商业贡献来看，Roadster很难成为特斯拉的收入支柱。

用于此次演示的限量版车型甚至不具备上路资质，预计售价可能达到数十万美元乃至数百万美元，定位极为小众。标准版售价同样预计不低，而第一代Roadster当年的售价约为10万美元。

据报道援引知情人士透露，特斯拉内部甚至讨论过，允许部分铁杆粉丝通过类似法拉利XX Programme的方式购买带有SpaceX品牌的演示版车型。

因此，Roadster真正的价值或许不在销量，而在于“故事”。

它可能成为特斯拉与SpaceX业务进一步融合的一个具象符号。马斯克上月在特斯拉业绩电话会上面对华尔街分析师关于两家公司合并的追问时态度暧昧，只表示此类事项需要经过“适当程序”。

与此同时，两家公司正在就芯片制造设施Terafab展开合作，该项目还涉及英特尔。随着AI、芯片和机器人等业务边界不断交织，Roadster也可能成为这种战略融合最具视觉冲击力的产品载体。

2017年交钱，至今还没拿到车

对于早在2017年便支付订金的预订者而言，这场等待已经持续近九年。

当年，特斯拉标准版Roadster的预订定金为5万美元，限量版“创始人系列”定金则高达25万美元。此后，特斯拉至少八次推迟交付时间表。

漫长等待也开始消耗部分预订者的耐心。YouTuber Marques Brownlee、OpenAI首席执行官Sam Altman等知名预订者此前均已公开宣布取消订单。纽约一家投资公司的员工Rick Bhowmick则在2021年预订了Roadster。他坦言，自己已经开始怀疑这一项目的经济可行性。

“我的希望是，要么这件事真的成了，我拿到梦想中的车；要么他们取消项目，把钱退给大家。”

截至目前，特斯拉仍未公布量产版Roadster的明确交付时间表。

对这款被马斯克寄予“重新定义跑车”野心的车型而言，真正的考验或许并不是能否飞起来，而是能否最终交付到消费者手中。

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贵州茅台2026年上半年财报于周五披露，在白酒行业整体经历"周期性与结构性调整"的背景下，公司营业收入907.03亿元，同比增长1.47%，但归属于上市公司股东的净利润为445.17亿元，同比下降1.95%，出现了上市以来少有的"增收不增利"局面。

公司直言，行业"存量竞争"和"马太效应"特征正愈发明显，这既是压力，也是重新定位的机会。

尽管盈利端承压，茅台的现金流表现却格外抢眼——经营活动产生的现金流量净额高达706.91亿元，较上年同期的131.19亿元暴增438.84%。

公司解释，主要系控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团成员单位存款大幅增加，以及不可随时支取的同业存款减少所致，具有一定财务结构调整色彩，并非全然反映主业现金造血能力的实质提升，但依然凸显出茅台资产负债表的雄厚底气。

对照股价表现，这份财报与今年以来茅台在资本市场的颓势高度吻合。

茅台股价过去几年持续承压，在消费复苏低于预期、渠道库存高企、飞天批价持续走弱的多重压力下，市场对于茅台的盈利天花板争议不断。营收与利润的"双分化"——量增价跌、收入微增但利润下滑——恰好印证了投资者的核心担忧。

报告期内，茅台实现营业收入907.03亿元，同比增长1.47%；营业总收入922.78亿元，同比增长1.3%。

然而，利润总额为614.38亿元，同比下滑2.13%；归属于上市公司股东的净利润为445.17亿元，同比下降1.95%；基本每股收益为35.57元，同比减少1.68%。

利润收缩的核心原因在于成本端压力：营业成本同比大幅增长21.81%至94.74亿元，公司将其归结为"销量增加及生产成本增加"。

与此同时，税金及附加达到146.82亿元（同比+5.31%），对利润形成较大侵蚀。

研发费用也大幅增加55.51%至1.15亿元，体现出公司在技术投入上的加码意愿。销售费用和管理费用则均小幅下降约1.6%，显示公司在控本层面有所努力，但尚不足以抵消成本端的上行压力。

从产品维度看，茅台酒实现主营收入约777.24亿元，仍是绝对核心；系列酒贡献收入约129.34亿元，占比约14.3%，两者合计撑起整体营收大盘。

这是本期财报最具战略意义的看点之一。

2026年以来，茅台着力推进营销市场化改革，核心逻辑是绕开层层经销商，将价值链直接延伸至终端消费者。

在销售渠道上，直销渠道（含线下自营门店、i茅台平台及代售）实现收入约519.62亿元，批发代理渠道约386.97亿元，直销比例已接近57%，i茅台平台单平台不含税收入即达402.64亿元，平台对销售的战略支撑地位举足轻重。

在此背景下，公司专门出资6亿元成立全资子公司贵州爱茅台数字科技有限公司，专门承载茅台数字化建设和i茅台平台运营，将数字营销上升为独立战略实体。

渠道缩减也同步推进。

报告期内，国内经销商净减少46家（增加220家、减少266家），国外经销商净减少7家，主要涉及系列酒经销商的结构调整。合同负债从年初的80.07亿元骤降至31.78亿元，降幅60.31%，印证了预收货款模式的主动退潮——这是渠道权力向品牌方转移的直接财务信号。

经营活动现金流净额从上年同期的131.19亿元跃升至706.91亿元，增幅438.84%，这一数字足以令市场侧目。

但需厘清其驱动来源：现金流入中有一项关键变量——"客户存款和同业存放款项净增加额"达73.83亿元，而上年同期为净流出25.17亿元；另有"存放中央银行和同业款项净增加额"减少约218.95亿元，两项合计贡献了现金流的大部分增量，均与控股子公司贵州茅台集团财务有限公司的资金运作密切相关。

投资活动现金流净额亦由负转正，达256.41亿元，主要原因是财务子公司购买的同业存单到期收回，带来约400.86亿元的投资现金流入。

筹资活动方面净流出379.44亿元，主要为分红支付，较上年同期（398.93亿元）略有减少，部分因本期回购股票行为减少所致。

资产端最显著的变化是拆出资金从990.96亿元大幅增至1410.84亿元，增幅42.37%，占总资产比例由32.62%跃升至45.65%，这同样是财务公司存放同业款项增加所致，反映出集团内部资金归集的主动安排。

存货方面较为平稳，期末为613.17亿元，与年初的614.27亿元基本持平，绝对规模仍处高位，显示出茅台固有的长期储酒模式及产能规模。

负债端，吸收存款及同业存放从180.38亿元增至254.26亿元，增幅40.96%，与拆出资金的增长形成对应，均源于财务公司的扩表行为。应付职工薪酬从55.23亿元骤降至3.76亿元，降幅93.19%，系上年年终绩效工资在本期得到正常支付。

期末归属于上市公司股东净资产达2512.54亿元，较年初增长2.70%，净资产规模依然稳固。加权平均净资产收益率为16.75%，较上年同期减少1.14个百分点，但仍属行业顶尖水平。

报告期内，公司累计回购并注销股份218.86万股，股份总数由12.52亿股降至12.50亿股，库存股已清零，展现出与股东利益积极对齐的姿态。

高管层面亦发生重要人事变动：蒋焰被解除副总经理、财务总监及董事会秘书职务；涂华彬新任副总经理，余思明新任财务总监兼董事会秘书，财务管理团队完成换血，相关核心岗位已由新任负责人主导。值得关注的是，报告中同时披露了高级管理人员被实施留置的公告（临2026-004），茅台内部治理整顿仍在持续推进之中。

生产端，上半年茅台酒实现基酒产量4.1万吨、系列酒基酒3.1万吨，"轮次产酒特征更加明显、比例更加协调"，持续保持优质稳产态势，为未来数年的出货量奠定原酒储备基础。

品牌层面，茅台聚焦从"卖酒"向"卖生活方式"转变，推进"东方传统色彩计划"，发布2026年度主题色"齐紫色"，并参与达沃斯世界经济论坛、世界品牌莫干山大会等顶级平台，持续提升国际品牌声量。私募基金投资方面，茅台招华基金与茅台金石基金合计实缴出资约44亿元，累计布局多个产业项目，在主业之外构建起产业生态版图。

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公司披露的半年报摘要显示，2026年上半年营业收入达190.26亿元，同比增长50.05%；归属于上市公司股东的净利润为32.87亿元，同比增长130.42%，增速远超营收，折射出规模扩张带动的利润杠杆效应。扣除非经常性损益后的净利润为29.08亿元，同比增长110.99%，显示核心业务盈利质量同步提升。

公司总资产在报告期末达到424亿元，较上年末增长29.38%；加权平均净资产收益率跃升至18.17%，较上年同期提高8.82个百分点；基本每股收益达1.36元，同比增长逾130%。资本市场此前已提前定价这一趋势——生益科技年内股价累计涨幅超100%，总市值由年初约1700亿元升至约3500亿元。

财务数据显示，生益科技2026年上半年营业收入190.26亿元，较上年同期126.80亿元增加63.46亿元，同比增幅50.05%。利润总额为42.21亿元，同比增长129.33%。

净利润增速约为营收增速的2.6倍，体现出明显的经营杠杆效应——在营收规模扩张的同时，单位收入所转化的利润显著提升。扣非净利润同比增长110.99%，与净利润增速基本吻合，非经常性损益对业绩的扰动相对有限，业绩增长具有较强可持续性。

业绩大幅增长归因于两大方向：覆铜板板块受原材料价格上涨以及高端产品市场需求持续高速增长带动，覆铜板销量上升，营业收入及毛利同步增加；与此同时，线路板板块子公司营收和净利润亦实现同步增长。

覆铜板是制造PCB（印制电路板）的核心基材，而PCB作为电子设备的连接骨架，决定了电路板能否承载更高速、更复杂的数据传输。随着AI服务器、高速交换机等设备的需求持续扩张，能够支撑高频高速信号传输的高端覆铜板议价能力显著提升，生益科技作为国内龙头由此直接受益。

除利润指标外，公司经营质量亦有所体现。报告期内经营活动产生的现金流量净额为29.83亿元，同比增长53.44%，与净利润规模基本匹配，显示盈利质量较为扎实。

截至报告期末，公司归属于上市公司股东的净资产为185.02亿元，较上年末增长10.63%。此外，公司于2026年1月发行了规模20亿元、票面利率为0.01%的科技创新可交换公司债券（26SYKEB），债券存续期至2029年2月，低成本融资安排亦为后续产能投入提供了财务支撑。

资本运作层面，公司于2026年1月完成一笔面向专业投资者的非公开科技创新可交换公司债券发行，规模20亿元，票面利率0.01%，到期日为2029年2月。第一大股东广东省广新控股集团有限公司已将2000万股无限售流通股划转至专项担保账户，用于为该债券持有人提供担保。

股权结构方面，截至报告期末，公司股东总数为343,008户。前三大股东广东省广新控股集团有限公司、东莞市国弘投资有限公司及伟华电子有限公司分别持股22.56%、13.29%和12.14%，合计持股近48%，三者彼此独立行使表决权，控制权格局保持稳定。

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Citadel Securities数据显示，标普500指数成分股中至少170只个股的看涨期权需求相对于平值期权的超额程度，已升至至少2016年以来最高水平。Citadel Securities股票及股票衍生品策略主管Scott Rubner在客户报告中写道："上行需求正在加速向历史高位靠拢。"

与此同时，标普500指数周四收涨0.7%，再创历史新高。油价回落叠加美国通胀压力缓和的信号，促使交易员下调对美联储加息的押注，进一步提振市场情绪。自3月底以来，该指数累计涨幅已达约23%。

FOMO驱动看涨期权抢购潮

推动这波期权买盘的核心逻辑，是Interactive Brokers首席策略师Steve Sosnick所称的"FOMO保险"——即对踏空的恐惧催生的对冲需求。

Sosnick解释称，部分机构投资者对当前估值偏高、动能过度拉伸心存顾虑，不愿直接追涨买入股票，但又不愿错过行情，因此转而买入看涨期权。这一操作既能捕捉上行收益，又无需全额占用资本。"如果一位机构投资者认为估值偏高、动能过度，但又不想错过涨势，他们就有动力去买看涨期权，"他在电话采访中表示。

企业盈利的强劲表现为这波情绪提供了基本面支撑。

美国企业刚刚录得自2021年疫情后复苏以来最强劲的季度盈利增速，长期多头、策略师Ed Yardeni也随之上调了对标普500指数的预测目标。

看涨期权溢价获基本面背书

并非所有市场人士都将这波看涨期权热潮视为纯粹的情绪信号。

Susquehanna International Group衍生品策略联席主管Christopher Jacobson认为，看涨期权被竞相抬价，背后有实际价格走势的支撑。

"你看到看涨期权被推高，但这是由我们在个股层面和指数层面实际观察到的价格波动所印证的，"他说。

这一表述意味着，当前的期权定价并非脱离现实的投机泡沫，而是对已实现波动率的合理反映，市场的乐观情绪在一定程度上具有基本面依据。

波动率低位暗示对冲窗口或已开启

然而，也有迹象显示，这波波动率上升与看涨买盘的热潮或许正接近尾声。

来自Cboe Global Markets的数据显示，未来30天个股隐含波动率预期已有所回落。衡量标普500指数未来一个月预期波动幅度的Cboe波动率指数（VIX）已降至今年1月以来最低水平，VIX等权重指数则跌至3月17日以来最低点。两项指标均表明，当前对冲下行风险的成本处于低位。

周四，已有机构投资者付诸行动——一位机构投资者斥资2340万美元买入一系列看跌期权，若标普500指数在12月18日前下跌38%，该组合将获得丰厚回报。

Sosnick以天气作比喻点出其中的反向逻辑："如果正值旱季，没人想买雨伞。但那可能恰恰是最好的买入时机。"

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8月14日晚，网宿科技披露的2026年半年度显示，上半年，公司实现营业收入23.18亿元，同比下降1.38%；归属于上市公司股东的净利润3.48亿元，同比下降6.61%；扣非净利润2.41亿元，同比下降7.85%。经营活动产生的现金流量净额为3.65亿元，同比下降2.99%。

营收变化需要结合合并范围理解。2025年二季度，网宿科技出售Cloudsway股权，剥离MSP等非核心业务，相关公司不再纳入合并报表。网宿科技称，按相同合并范围计算，今年上半年收入同比增长13.11%。

分季度看，经营数据在二季度有所改善。二季度公司实现营收12.02亿元，同比增长7.79%；归母净利润2.27亿元，同比增长25.73%；扣非净利润1.60亿元，同比增长44.09%。

网宿科技成立于2000年，2009年登陆创业板，是国内较早从事内容分发网络业务（CDN）的第三方服务商。

CDN的主要作用是将视频、图片等互联网内容分发至靠近用户的网络节点，缩短访问路径。此后，公司逐步将业务扩展至边缘计算、网络安全、算力云、IDC及液冷解决方案等领域。

CDN及边缘计算仍是其收入规模最大的业务。

上半年，该业务收入13.68亿元，同比下降9.52%，占总收入约59%；毛利率为15.85%，同比减少0.48个百分点。公司未在半年报中进一步拆分传统CDN与边缘计算收入，因此目前尚难单独判断边缘业务的实际规模。

增长较快的是安全及增值服务，该业务上半年收入7.90亿元，同比增长22.10%，收入占比升至34.06%；毛利率为74.03%，同比减少3.20个百分点。

其产品覆盖Web及API安全、DDoS防护、零信任访问、SASE、SD-WAN以及AI安全等，主要采取直销和订阅收费模式。

IDC及液冷业务收入1.28亿元，同比增长1.53%，占总收入5.52%；毛利率15.80%，同比减少2.12个百分点。按财报数据计算，公司整体毛利率约为35.92%，同比提高2.47个百分点。

由于各主要业务毛利率均有所下降，整体毛利率改善更多来自高毛利安全业务占比提升，而非单项业务盈利水平普遍上升。

在AI相关业务上，网宿科技正将原有CDN节点扩展为兼具计算、存储和网络能力的边缘节点，推出边缘AI网关、模型推理和AI应用平台；子公司爱捷云则向AI、游戏、测绘和工业仿真等客户提供算力服务。半年报称相关产品收入有所增长，但没有披露具体收入和订单数据。

利润端受到汇率和股权激励费用影响。上半年，公司汇兑损失1.49亿元，同比增加1.35亿元；股份支付费用1.37亿元，同比增加7092万元。

公司测算，剔除这两项影响后，归母净利润为6.33亿元，同比增长40.22%。与此同时，公司上半年非经常性损益为1.07亿元，主要来自理财产品及其他金融资产的投资和公允价值变动收益。

网宿科技的海外敞口相对较大。2025年，公司境外收入23.13亿元，占全年收入49.62%，业务覆盖90多个国家和地区。海外业务为其CDN、安全和企业出海服务提供市场空间，也使汇率变化对报表利润的影响更加直接。

接下来，传统CDN收入能否企稳、安全业务能否在增长同时控制成本，以及边缘AI和算力业务何时形成可单独观察的收入规模，仍是判断其业务转型进度的主要指标。

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车企与华为的合作再次成为行业争论焦点。

8月8日，在一场媒体沟通会上，面对“华为合作品牌越来越多，阿维塔如何保证算法与新硬件优先性”的提问，阿维塔科技副总裁雍军说，希望华为成为公共平台，由阿维塔在其上做差异化。只是中间穿插的一句“不认为这个合作模式必须是‘必要项’”的表述，引发市场热议。

阿维塔方面随后解释，与华为合作是非必要项的说法被误读，说的是专属定制模式，并非否定整体合作。

随后几日，多家车企也纷纷用行动表态。

8月11日，中国长安汽车集团又与华为签下新一轮战略协议。岚图CEO卢放公开强调华为乾崑在高阶智驾竞争中的重要性。启境CEO刘嘉铭也在8月13日重申，携手华为乾崑的“大原则不会变”。

这背后，是进入2026年以来，华为乾崑正快速上量，从一项领先技术扩展成覆盖多品牌、多车型和多价格带的平台。它越成功，越需要扩大装车规模；但对已经合作的车企而言，“遍地华为”又会让合作方们越来越难靠华为标签拉开差距。

华为乾崑还会继续扩大朋友圈，车企也不会轻易离开。真正难的是，当越来越多车型都挂上同一个“华为”标签，每家合作车企都要回答一个华为无法代答的问题：消费者为什么还要选我？

持续扩容

阿维塔早期能在30万元级市场迅速建立辨识度，靠的是一套当时并不常见的组合：华为提供高阶智驾、智能座舱和品牌信任，长安与宁德时代提供整车制造和电池能力，阿维塔再用自己的设计、底盘和高端定位把它们组织成一辆车。那时，“阿维塔+华为”代表着少数能够把高阶智能化装进高端车型的样板。

如今，阿维塔曾经拥有的两层稀缺性都在松动：高阶智能化不再只装在少数高端车上，“华为乾崑”也不再只属于少数早期合作方——今年7月，华为披露乾崑已与超25个品牌、超50款车型合作。

就在8月6日，东风风行星海V6车型序列起售价标至8.99万元，其传播叙事直接是“10万级搭载华为乾崑智驾大六座”。星海V6搭载的是华为乾崑ADS 5 SE，在它上面还有Pro、Max和Ultra三个版本，匹配的是20万到45万以上不同价格带的需求。

对消费者来说，最直接的印象，则是华为乾崑技术不再专属于高端车，它开始进入10万元以内车型。

不同品牌的“含华量”仍有差异。

技术交付上，华为乾崑大体分为部件和全栈两路：部件模式下，车企按需采购智驾、座舱或车控；全栈模式把多套智能化能力成套接入车型。

早期HI（Huawei Inside）是全栈技术合作的称谓，阿维塔后来升级的HI PLUS又把合作延伸至用户洞察、产品定义、开发和整合营销。阿维塔HI PLUS、启境这类全栈共创中，引望（华为乾崑）团队深度介入产品链条，品牌和销售渠道仍主要掌握在车企或项目公司手里；鸿蒙智行虽同样使用乾崑全栈技术，但华为终端还会进一步参与品牌经营、营销、零售和服务。

后台的技术版本、硬件配置和权责边界各不相同，到了前台，却常被压缩成同一句“搭载华为”。

营销端天然会放大这种错位。“搭载华为乾崑”一句话就能讲清共同卖点，传感器、算力、功能边界和整车标定的区别，却需要一张配置表和一次长试驾。

合作方越多，共同标签传播得越快，单个品牌解释差异的成本也越高。

乾崑标签走到消费者面前，也是当前行业阶段的产物。燃油车时代，产品语言通常由车企完成，供应商很少成为最核心的购买理由。智能电动车改变了这套打法：电池、智驾和座舱直接决定用户体验，车企开始主动把供应商推向前台，用乾崑智驾、麒麟电池、征程芯片等技术品牌，快速说明一款新车“有什么”。

车企也在借供应商的技术标签，把消费者带到自己的展台前。

乾崑比一般供应商品牌又多了一层优势。它带着华为在消费市场积累的信用，技术交付在深度共创中进入产品定义和营销，到了鸿蒙智行又与华为终端的零售体系叠加。

华为乾崑首先是一个面向车企的智能汽车解决方案品牌，运营相关业务的引望把自己定位为智能网联汽车增量部件供应商；到了消费者一端，它却成了选择车型时首先识别的标签。

这对新品牌是最直接的冷启动方式之一，它们可以先借乾崑技术与华为信用进入消费者视野，再慢慢补自己的品牌故事。对阿维塔这样的早期合作方，问题正好反过来：当更多车型共享同一个“华为”入口，过去那套“乾崑技术加阿维塔整车”的稀缺组合，已经很难只靠“我有华为”解释30万元级售价。

阿维塔还同时坐在两张椅子上。作为持有引望10%股权的股东，它需要乾崑扩客户、扩大装车规模；作为高端品牌，它又希望最新能力、工程资源和领先窗口优先落到自己身上。前者要求技术尽快普及，后者需要产品保持稀缺。

雍军的表态之所以刺耳，正是因为阿维塔比其他车企更早面对这个问题：乾崑越成功，“最早用上华为”越难继续构成它的差异。

技术之外

当“含华量”这张牌正在失去稀缺性，乾崑本身的技术价值却没有下降。对不少车企，它甚至变得更难替代。

岚图汽车CBO、销售公司总经理邵明峰在8月10日的直播中，把华为乾崑放在当前高阶智驾落地能力的第一梯队，并认为成熟城区智驾已经成为中高端车型进入市场的重要门槛。但他同时把双方的分工划得很清楚：华为提供智驾和座舱，岚图仍主导整车定义、平台架构、底盘和安全。岚图需要华为缩短智能化追赶周期，却没有因此放弃整车主导权。这也是多数合作车企更真实的态度：当前要深用华为乾崑，但不能只剩华为乾崑。

启境刘嘉铭此时确认合作“大原则不会变”，并强调“华为乾崑第一境”和“最新、最全、最强”，则是在借华为缩短一个新品牌的启动过程。

华尔街见闻从项目方了解到，华为乾崑数百人团队常驻广州，与车企合署办公；协同从用户调研、产品定义延伸至研发、营销和用户服务。华为还把IPD产品开发流程和IPMS营销流程导入项目，每个参与者不只交付自己的部件，也要对车型结果负责。

这种合作首先改变了车企内部的决策方式。开发启境GT7智能底盘时，广汽底盘团队与华为算法团队争论“谁是底层、谁是应用层”。

算法要调用制动、转向、悬架和动力，底盘团队又要对整车操稳、安全和验证负责，任何一方完全服从另一方，都会留下责任空档。最后，华为负责控制算法和扭矩协同，广汽负责硬件、底盘标定与整车验证，争论在量产节点前被拆成了可以验收的工程职责。

华尔街见闻从另一家深度合作项目高管处了解到，联合团队还逐一访谈工厂人员，把白车身和制造工艺翻译成发布会、销售培训和门店能够讲清的产品卖点。这个环节没有增加一条算法，却决定了工程投入能否被消费者看见，也让技术、制造和营销开始用同一套语言工作。

对传统车企而言，他们过去缺少一个能围绕单款车调动研究院、造型、底盘、采购、制造、营销和销售等部门及时做取舍并对上市结果负责的产品中枢。

在市场层面，工程团队确定的功能，进入同一套产品语言、发布节奏和销售培训；华为品牌降低消费者理解新功能的成本，门店再把技术演示转成试驾和下单。

车企过去要在多个部门之间反复翻译的内容，被压进一个车型周期。这套能力的价值，可以用时间来衡量：一款车错过半年，竞争车型和价格体系都可能改变，原来领先的配置上市时已经成为标配。车企可以自己搭建产品经理体系、软硬件协同机制和渠道反馈，但这套组织要经过数轮真实车型验证。承受销量压力的车企没有那么多试错时间。

合作因此容易自我强化。第一款车围绕乾崑的接口、评审和上市节奏开发，下一款继续沿用最稳妥；销量越依赖“华为”标签，内部资源越倾向于继续投向同一条路线。

另一家供应商即使算法可用，如果车企没有自己的产品中枢，也很难接手一款车的定义、开发、验证、上市和复盘。车企真正需要补上的，不是第二份采购名单，而是自己跑完这条链条的能力。

关系重构

这些合作模式真正的分界，不是一辆车出现了多少“华为”，而是引望（华为乾崑）团队走到产品链条的哪一步，华为终端是否进入品牌与销售前台，车企又为哪些结果负责。

过去两年，鸿蒙智行和乾崑合作方不断调整商标、公司与渠道，都在厘清四件事：谁定义产品，谁经营品牌，谁面对用户，谁承担整车责任。

鸿蒙智行，也就是早期的智选车模式，把供应商关系推到了最前端。华为乾崑提供智驾、座舱和车控等技术底座，华为终端再把产品方法、品牌经营、营销、零售和服务接进项目；合作车企则提供整车工程、供应链、工厂和生产资质。消费者看到的是一套完整的鸿蒙智行体验，背后却是华为与不同整车企业共同经营的多组项目。

在智界，华为终端主要提供产品定义、营销和管理咨询，奇瑞负责产品开发、供应链、制造、质量保证和售后。决定造一辆什么车，与把它工程化、按质量标准交付，落在了两个组织里。

2024年，赛力斯以25亿元收购华为持有的919项问界等系列商标和44项相关外观设计专利，双方的联合业务没有因此改变。相关知识产权进入赛力斯名下，问界仍在鸿蒙智行体系中完成新品发布、营销和零售。品牌在法律上属于谁，与消费者首先把它认成谁，成为两件不同的事。

“界”品牌增加后，共享商超网络也无法给每个品牌足够的展位、销售精力和反馈，智界转向产销服一体化独立运作，享界等品牌开始补建专属团队与门店。北汽蓝谷今年的监管回复显示，享界终端价格由北汽蓝谷与华为协商确定，中邮智行作为独家总经销商统筹最终交付，北汽蓝谷把车交给总经销商时确认销售。这些变化不是退出鸿蒙智行，而是把品牌、定价、获客、交付和收入确认分别落到可追责的主体上。

阿维塔HI PLUS、启境这类乾崑全栈共创，选择了另一种边界。引望（华为乾崑）团队同样进入用户洞察、产品定义、开发和营销，但品牌经营与零售前台仍主要留在车企。阿维塔负责场景与工程规格、整车集成、测试验证和验收，定价、App下单、品牌形象和客户关系也保留在自身体系；启境让双方团队合署办公，同时自建“1+N”门店网络。

两类深度合作的差别由此变得清楚：鸿蒙智行让华为终端更多站在品牌与市场前台；乾崑深度共创则把品牌、渠道、客户关系和整车验收更多留给车企。

一名车企高管对华尔街见闻表示，几个“界”如果只比较“含华量”，彼此差别并不大；华为的技术体系摆在那里，合作方仍要根据自己的车做选择和匹配。他们在与华为合作时，继续采用华为的技术与质量标准，同时由自己的团队对使用场景、功能取舍、整车调校和交付后的改进负责。

在该车企高管看来，即便与华为深度合作，品牌也必须要有自己的用户中心，专属的、独立的。它的价值不在于多一块招牌，而是让品牌能够快速得到客户意见，并反馈到技术、工程一端。只有这条链路留在自己手里，共同的乾崑技术底座才会变成自己的下一款车。

车企需要保留的，是围绕一辆车做最后取舍的能力：目标用户是谁，成本投向哪些场景，乾崑的智驾和座舱如何与底盘、空间、安全结合，交付后的反馈能否改变下一款车。乾崑把合作方带到了更高、也更接近的技术起点，差距要靠这些取舍重新拉开。

阿维塔此时强调差异化，正是因为“最早用上华为”这层先发优势正在消失。它无需证明自己可以随时换掉华为，更现实的任务，是让设计、底盘、整车集成和用户经营继续支撑其高端定位。只有这些能力能够跨车型复用，乾崑带来的销量与认知，才会沉淀为阿维塔自己的品牌资产。

乾崑朋友圈继续扩容后，车企与华为的关系不会简单走向“绑定”或“分手”。在越来越多的合作车型上，乾崑会成为共同的技术底座，合作方的竞争也将从争取“含华量”，转向掌握产品定义、整车集成和用户反馈。

乾崑可以降低第一单的成交门槛，品牌溢价能否留下，仍要看车企能不能把这笔成交沉淀成下一款车仍然成立的产品判断和用户关系。

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8月14日晚，香飘飘（603711.SH）披露未经审计的2026年半年报。

上半年，公司实现营业收入12.77亿元，同比增长23.31%；归母净利润1085.97万元，上年同期亏损9739.09万元；扣非归母净利润仍亏损147.97万元，亏损额较上年同期的1.11亿元明显收窄。

拉动收入回升的主要是冲泡业务。按经营数据公告口径，上半年冲泡类销售收入6.68亿元，同比增长57.70%；即饮类销售收入5.79亿元，同比下降2.11%。

两项合计销售收入增加2.32亿元，其中冲泡类增加2.44亿元，抵消了即饮类约1249万元的降幅。

2025年上半年，即饮类收入一度超过冲泡类；今年上半年，冲泡类重新成为两项业务中收入较高的一项。

香飘飘将冲泡业务回升归因于春节时点变化和渠道修复。2026年春节较上年延后，冲泡产品春节前的旺季销售窗口相应拉长。

公司称，2025年完成其所称的“渠道价值链梳理”后，经销商经营积极性有所回升；春节后公司推动渠道去库存，截至二季度末渠道库存已处于低位。经营数据公告显示，期末经销商为1700家，报告期内增加178家、减少181家。

半年数据也有较强的季节性。根据半年报和一季报数据推算，香飘飘第二季度实现收入3.98亿元，同比下降约12.5%；归母净利润亏损8253万元，上年同期亏损7862万元。

上半年的利润主要来自第一季度。冲泡产品通常在第二、三季度进入淡季，第四季度至次年一季度为销售旺季，公司在半年报中也提示了这一业务特征。

利润改善不只来自收入增长。上半年营业成本同比增长13.28%，低于收入增速；据财报数据计算，综合毛利率约35.10%，同比提高5.75个百分点。销售费用同比下降7.26%至3.07亿元，销售费用率从上年同期约31.97%降至24.04%。公司称，销售费用下降主要是职工薪酬和市场推广费减少。

不过，归母净利润转正与扣除非经常性损益后实现盈利仍有差别。上半年非经常性损益为1233.93万元，主要包括719.33万元政府补助以及892.22万元金融资产公允价值变动和处置收益；扣除相关项目和所得税影响后，公司扣非归母净利润仍小幅亏损。同期，公司计提信用减值损失1027.40万元，等额减少利润总额。

现金流情况有所修复，但尚未转正。

上半年经营活动现金流净额为-1.37亿元，上年同期为-2.58亿元。经销商渠道销售收入同比增长20.96%至10.21亿元，仍是主要销售渠道；电商渠道收入仅增长1.41%，即饮业务也未随整体收入同步回升。

国家统计局数据显示，2026年上半年限额以上单位饮料类零售额同比增长6.0%。该口径与上市公司出货收入并不完全可比，但香飘飘即饮类收入负增长，仍反映出这一板块的新品和渠道投入尚未形成整体增量。公司今年推出Meco鲜果茶，并称该产品二季度仍处于试销阶段，尚未披露单品销售数据。

从半年报看，香飘飘在冲泡业务、毛利率和费用端均出现改善，收入也比2024年上半年高出约8.3%。但春节窗口带来的时点影响、二季度亏损以及即饮业务回落，仍使全年表现存在不确定性。下半年需要观察的是，冲泡业务能否在旺季延续修复，以及即饮新品能否带来更稳定的增量。

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据新华社，也门胡塞武装20日警告国际航运公司称，与沙特港口开展贸易往来的船只可能面临军事打击，进一步扩大了其此前宣布的针对沙特的海上禁运范围。

据路透社报道，自7月20日封锁生效以来，沙特亚布港的装载货物频繁以“暗船”方式运行。船舶追踪公司Vortexa分析师George Morris表示，上周亚布港所有提货作业均未开启AIS。Kpler分析师Nhway Khin Soe则称，近几周沙特西海岸约70%的装载作业处于“暗船”状态，自7月23日以来，亚布港每批货物都涉及缺乏持续AIS覆盖的船只。

与此同时，红海航运安全风险仍在持续。据央视新闻，当地时间11日，也门海岸警卫队发表声明说，胡塞武装当天上午在曼德海峡对一艘名为“塔哈马”号的商船发动导弹袭击，造成包括船员和也门武装人员在内的6人死亡、10人受伤。

在航运风险与数据缺失叠加之下，市场不仅难以确认沙特实际石油出口规模，也可能无法准确判断全球原油供需缺口，进而增加油价定价的不确定性。

供应数据出现巨大分歧

封锁造成的信息真空，已经直接反映在不同机构的出口估算中。

以8月3日开始的一周为例，Vortexa测算亚布港原油出口量从此前的271万桶/日降至238万桶/日；Kpler的数据则显示，出口量从404万桶/日骤降至178万桶/日；AXSMarine的估算却显示，出口量从约42万桶/日升至85万桶/日。

同一港口、同一时间段，不同机构给出的数据相差数百万桶/日。

由于船舶AIS数据是全球原油贸易追踪和供需平衡估算的重要基础，数据缺失意味着IEA、OPEC以及市场参与者很难独立验证沙特实际出口量。对于全球最大的原油出口国之一而言，这种“数据盲区”可能进一步放大市场对供应过剩或短缺的误判。

沙特出口路线转向北方

面对红海航运风险，沙特正在调整原油出口路径，部分原油转而向北运输，通过苏伊士运河或埃及SUMED管道进入地中海市场。

航运数据也显示，曼德海峡的船舶通行量明显下降。上周平均每天约有32艘船通过该海峡，低于也门胡塞武装宣布封锁前约50艘/日的水平。

卫星图像分析进一步显示，沙特红海原油终端的装载活动明显萎缩。独立海事数据分析师Phileeppos表示，自7月20日封锁生效以来，沙特红海终端的装载活动下降约一半；法赫德国王和穆阿吉兹两个终端的油轮平均储量，也从封锁前每次卫星过境约1000万桶降至约500万桶。

这表明，沙特正在通过调整运输路线和减少红海端口暴露，降低航运安全风险，但与此同时，也使全球市场更加难以追踪其实际原油流向。

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国产芯片龙头紫光国微上半年延续增长态势。2026年上半年，公司实现营业收入34.43亿元，同比增长13.00%；归母净利润7.98亿元，同比增长15.29%，利润增速快于营收，盈利能力稳步改善。

与此同时，经营活动现金流净额达到8.27亿元，同比增长73.14%，明显高于净利润增速，主营业务造血能力进一步增强。

从盈利质量看，公司上半年扣非归母净利润为7.08亿元，同比增长8.35%；基本每股收益0.9495元，同比增长15.71%。期末资产负债率降至25.64%，较上年末下降1.76个百分点，加权平均净资产收益率升至5.65%。

在业绩稳步增长的同时，公司资产负债结构持续优化，为后续业务扩张和资本运作留出了空间。

收购瑞能半导体，重组进入审核关键期

相比业绩增长，正在推进的瑞能半导体收购更具战略意义。紫光国微拟通过发行股份及支付现金的方式收购瑞能半导体科技股份有限公司100%股权，目前交易已进入深交所审核问询阶段。

公司于2025年12月30日停牌筹划交易，2026年1月13日审议通过交易预案，5月21日审议通过重组报告书草案，6月8日经临时股东会审议通过相关议案，并于6月17日获深交所受理。6月30日，深交所发出审核问询函，公司于7月24日完成回复并对申报文件进行修订。

受2025年度利润分配影响，本次发行股份购买资产的发行价格由61.75元/股调整至61.45元/股，对应发行股份数量约2473.55万股。不过，交易仍需通过深交所审核及中国证监会注册等程序，最终落地仍存在不确定性。若重组顺利完成，公司半导体业务版图有望进一步拓宽。

回购股份注销，分红与股东回报持续兑现

资本运作之外，公司也在持续优化股本结构。7月22日，紫光国微注销639.6万股回购股份，占注销前总股本的0.75%。注销后，公司总股本由8.50亿股降至8.43亿股，有助于改善每股指标。

股东回报方面，公司2025年度权益分派已于6月30日完成，以扣除回购股份后的8.40亿股为基数，每10股派发现金3.099995元（含税）。此外，“国微转债”于6月10日完成第五年付息，票面利率1.80%，债券余额约14.92亿元，将于2027年6月到期。

截至6月末，公司股东总数为19.44万户，控股股东西藏紫光春华持股26.00%，控股地位保持稳定。整体来看，在主营业务稳步增长、现金流明显改善的同时，瑞能半导体重组进入审核关键期，或成为公司下一阶段拓展半导体业务边界的重要变量。

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周四，美国国际贸易法院裁定，特朗普政府有权依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）暂停对零售价800美元及以下商品的"最低限度豁免"（de minimis exemption）。美国海关与边境保护局数据显示，截至2025年底，该措施已累计征收逾10亿美元关税。

今年2月份，据央视新闻报道，美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。此后，特朗普又转而依据1974年《贸易法》第301条推进新一轮关税措施，相关诉讼仍在进行中。本案裁定在一定程度上为IEEPA的适用划定了新的边界，或将影响后续相关法律争议的走向。

法院区分"取消豁免"与"征收新关税"

此案的核心法律争议在于：特朗普援引IEEPA暂停最低限度豁免，是否与最高法院此前否决其依据同一法律征收全球关税的裁定相抵触。

三名法官联署的裁定意见认为，两者存在本质区别。法院指出，取消最低限度豁免属于撤销一项"特权"，而非创设新的关税义务，"不涉及国会核心的财政权力，也不涉及重写适用于所有进口商品的协调关税税则表"。

司法部在庭审中亦持相同立场，认为取消已有豁免与新设关税性质不同，并援引IEEPA中赋予总统"撤销、废止、阻止或禁止"与财产相关"特权"的条文，作为特朗普暂停豁免的法律依据。

原告Detroit Axle的挑战未获支持

提起本案诉讼的是美国汽车零部件分销商Detroit Axle。该公司主张，特朗普单方面暂停豁免，实质上凌驾于国会权力之上，构成违法。

Detroit Axle的律师还援引国会立法时间表作为佐证——国会去年已投票决定永久取消该豁免，但设定于2027年生效，以给企业留出准备时间。律师据此认为，这一较长的过渡期本身说明国会并无意授权总统立即单方面暂停豁免。

不过，法院去年夏天已在诉讼推进期间拒绝了Detroit Axle恢复豁免的临时禁令申请，此次终审裁定延续了这一立场。

Detroit Axle首席执行官Mike Musheinesh在声明中表示，提起诉讼是因为"我们认为取消最低限度豁免为美国企业和消费者带来了重要的法律问题"，并表示公司将继续专注于服务客户、支持员工，并适应不断变化的贸易环境。

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一项最新盖洛普调查显示，仅3%的美国人表示对AI管理个人财务"非常有信心"，但在过去一年内寻求过理财建议的人群中，约五分之一实际上已经使用了AI工具。这一数据揭示出一个耐人寻味的矛盾：消费者口头上对AI理财持高度怀疑态度，实际行为却截然不同。

这项调查由盖洛普与券商Edward Jones联合开展，于今年3月20日至4月6日期间对5075名21岁及以上美国成年人进行抽样访问。值得注意的是，Edward Jones旗下拥有约1.9万名理财顾问，其在调查结果上存在一定的利益关联。

对于投资者而言，这一调查折射出当前理财咨询市场的深层变化——AI工具正在以低成本优势悄然渗透个人财务决策，但其法律责任缺失与信息局限性，仍构成不可忽视的风险敞口。

信任度低迷，使用率却逆势攀升

调查数据呈现出明显的"知行不一"特征。尽管仅3%的受访者对AI理财"非常有信心"，将"非常有信心"与"有一定信心"合并计算后，这一比例也仅约为30%。

相比之下，传统理财顾问的信任度远高于此——约80%的成年人对专业理财顾问至少持有"一定信心"。然而，在实际寻求建议的人群中，真正咨询过专业顾问的比例仅约三分之一。

使用频率最高的渠道是自主网络搜索，占比高达73%。其次是亲属咨询（35%）、新闻或社交媒体（26%），以及朋友、作者、演讲者或网红（约五分之一）。雇主、退休计划提供商、智能投顾及教师等渠道的使用比例则相对较低。

代际分化：年轻人拥抱AI，年长者坚守顾问

AI理财工具的使用呈现出显著的代际差异。在寻求过建议的受访者中，约四分之一的Z世代和千禧一代使用了AI，而X世代这一比例为16%，婴儿潮一代仅为7%。

专业理财顾问的使用情况则恰好相反：婴儿潮一代的咨询比例高达55%，X世代为34%，千禧一代为21%，Z世代仅为14%。

成本因素是解释这一分化的直接逻辑。网络搜索、家人建议和AI工具几乎免费，而聘请专业顾问则需要支付相应费用。年轻一代在财富积累初期，天然倾向于选择低成本渠道。

专家警示：AI无法承担受托责任

尽管AI工具使用率上升，业内专家对其局限性提出了明确警告。

麻省理工学院斯隆管理学院副教授Taha Choukhmane向美联社表示，他建议将AI视为起点而非最终权威。"我鼓励人们用AI来解释和定义概念，"他说，例如弄清楚股票市场是什么，或者共同基金与指数基金的区别。他同时建议用户要求AI提供参考来源，以便自行核实所获信息。

Financial Wellness Strategies认证理财规划师Bobbi Rebell则指出了一项关键的法律区别：专业顾问通常承担受托责任，即在法律层面有义务以客户最大利益为行动准则。

"没有任何AI是受托人，"她向美联社表示，"它并不真正了解你的生活，也不会向你提出所有必要的问题。"

无论选择何种建议来源，最终的财务决策责任——以及由此产生的损失——仍由个人承担。

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当地时间8月13日，Coach母公司Tapestry公布2026财年第四季度及全年业绩。第四季度营收18.77亿美元，同比增长9%；全年营收80.04亿美元，同比增长14%。

业绩发布后，Tapestry股价一度下跌16.9%，至127.78美元，创逾半年低点。尽管当季调整后利润好于市场预期，但公司对2027财年的收入展望相对谨慎，加之Kate Spade仍未走出下滑，市场对增长持续性的关注有所上升。

财报显示，Tapestry第四季度营业利润为4.42亿美元，上年同期营业亏损5.84亿美元；全年营业利润由4.15亿美元增至19.14亿美元，稀释后每股收益由0.82美元升至7.27美元。

不过，利润同比大幅增长包含明显的基数因素。2025财年，Tapestry曾对Kate Spade商标及商誉计提约8.55亿美元减值，并产生与终止收购Capri、出售Stuart Weitzman有关的费用。

剔除特殊项目后，Tapestry第四季度营业利润为3.62亿美元，同比增长25%；全年营业利润18.66亿美元，同比增长33%。调整后全年营业利润率为23.4%，同比提高3.4个百分点，更能反映主营业务的变化。

从品牌结构看，Coach继续承担主要增长任务。第四季度，Coach收入16.42亿美元，同比增长15%，按固定汇率计算增长14%；全年收入69.15亿美元，同比增长24%，已经占到Tapestry剔除Stuart Weitzman后收入的约87%。

Coach的增长同时来自售价和销量。第四季度，其手袋平均售价同比增长百分之十几，销量与上年基本持平；全年来看，手袋平均售价保持相近增幅，销量增长低双位数。

Brooklyn、Empire、Chelsea和Tabby等系列继续贡献销售。公司在减少促销的同时增加品牌投入，第四季度营销支出同比增长约20%。Coach全年新增消费者接近900万，年轻消费者仍是主要增量来源。

Kate Spade的调整则慢于预期。该品牌第四季度收入2.35亿美元，同比下降7%；全年收入10.75亿美元，同比下降10%，按固定汇率计算下降11%。

Margot、454和Duo等手袋系列带动部分产品表现改善，Kate Spade全年新增消费者约200万，但尚未扭转收入下滑。Tapestry已任命Jonathan Saunders为执行创意总监，继续调整产品设计和品牌表达。

公司预计，2027财年Kate Spade收入仍将下降高个位数，并出现小幅营业亏损。这意味着短期内Tapestry对Coach的依赖还会进一步加深。

原有的第三个品牌Stuart Weitzman已于2025年8月出售给Caleres。该品牌在2026财年仅贡献1460万美元收入。出售完成后，Tapestry的品牌组合缩减至Coach和Kate Spade。

中国市场是本财年表现较快的区域。第四季度，Tapestry大中华区收入3.52亿美元，同比增长33%，按固定汇率计算增长28%；全年收入13.97亿美元，同比增长38%，按固定汇率计算增长35%。

其中，Coach第四季度在大中华区的收入按固定汇率计算增长30%。公司称，增长覆盖线上和线下渠道，数字业务表现较快，新消费者获取仍以年轻群体为主。

不过，大中华区第四季度固定汇率增速已由第三季度的55%回落至28%。这一增速仍明显高于北美同期的7%，但也意味着此前的高增长开始有所放缓。

对于2027财年，Tapestry预计营收为84亿至85亿美元，同比增长中个位数。其中，Coach收入预计增长高个位数，大中华区和欧洲预计增长中双位数，Kate Spade则继续收缩。如何延续Coach的增长，同时缩小品牌间的差距，仍是下一财年的主要观察点。

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据科技媒体DIGITIMES周五报道，过去一个多月内，SK海力士已在美国及其他地区密集考察前端内存晶圆厂的潜在选址，直接回应美国AI芯片客户对供应链本地化的迫切需求与施压。

这一动作标志着该公司在美建厂计划从早期的“不排除”意向，正式推进至实质性的前期选址阶段，核心存储组件的“近岸生产”已成为保障供应链安全的关键。

从口头表态到实地勘测，SK海力士的战略转变不仅折射出下游科技巨头在产业链中的绝对话语权，也预示着全球内存行业正迎来新一轮的产能布局洗牌。

从“意向表态”到“实质选址”的战略跨越

此前，SK海力士在推进赴美发行美国存托凭证（ADR）时，曾对外表示“不排除在美国建立存储芯片制造基地”。如今，这一模糊的意向已转化为明确的商业行动。

SK海力士已花费一个多月时间，对美国及其他地区的前端内存晶圆厂选址进行深入研究。

前端晶圆厂涉及芯片制造的核心工艺，投资规模庞大且技术门槛极高。此次实地勘测意味着SK海力士正在认真评估将最核心的制造环节转移至海外的可行性与经济效益，其赴美建厂计划已跨越概念阶段，进入实质性的前期筹备期。

AI巨头施压倒逼供应链“近岸化”

推动SK海力士加速选址的核心动力，来自美国本土客户的强烈施压。

随着生成式AI的爆发，以英伟达、AMD为代表的美国芯片巨头对高带宽内存（HBM）等先进存储产品的需求呈指数级增长。

在当前的供应链脆弱性背景下，美国客户迫切要求SK海力士将晶圆产能扩张至更靠近其本土的区域。

这种对本地化供应链的施压，旨在缩短物理运输距离、降低地缘风险，并确保在产能紧缺时期的优先供应权。SK海力士的选址行动，正是对这种“近岸外包”趋势的直接妥协与战略顺应，反映出下游AI巨头在产业链博弈中日益增强的话语权。

资本开支预期与全球制造版图重塑

前端内存晶圆厂的落地，将对SK海力士的资本开支及全球内存供应链格局产生深远影响。

结合SK海力士此前在纳斯达克完成高达265亿美元的创纪录ADR发行，公司显然已为潜在的海外巨额扩产储备了充足的资金弹药。这笔募资的核心目的之一，正是为了深化与美国AI客户的合作。

对于投资者而言，赴美建厂虽然可能面临更高的建设与运营成本，但能够深度绑定核心大客户，锁定长期订单，从而在AI时代的存储市场中占据更有利的竞争身位。

同时，这一举措也标志着全球内存制造重心正发生微妙偏移。在中美半导体竞争加剧的宏观语境下，核心存储产能向北美集聚，将加速全球半导体供应链的区域化重构，迫使其他存储巨头重新评估其全球产能布局战略。

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PCB巨头生益电子2026年上半年延续高增长态势，营收保持快速扩张，利润增速更是显著跑赢收入，盈利能力进入加速释放阶段。公司上半年营收同比增长超五成，归母净利润同比翻倍。

8月14日公布的财报数据显示，公司上半年实现营业收入57.84亿元，同比增长53.46%；归属于上市公司股东的净利润11.11亿元，同比增长109.36%。利润总额12.06亿元，同比增长103.86%，扣非归母净利润同样达到11.11亿元，同比增长110.29%。

与此同时，经营质量也同步改善。上半年经营活动产生的现金流量净额达到9.17亿元，同比增长112.09%，与净利润保持较高匹配度；加权平均净资产收益率升至17.95%，较上年同期提升6.30个百分点，基本每股收益则同比增长107.69%至1.35元。

在业绩快速增长的同时，公司资产规模也明显扩张。截至6月末，总资产达到140.84亿元，较上年末增长25.32%；归母净资产65.12亿元，增长13.34%。在营收、利润、现金流和资本回报率全面改善的背景下，生益电子的增长正在从收入端进一步向利润端传导。

利润增速远超营收，规模效应加速释放

上半年，生益电子营收同比增长53.46%，而归母净利润同比增长109.36%，利润增速约为收入增速的两倍，形成明显的正向“剪刀差”。

这意味着随着业务规模扩大、产能利用率提升以及产品结构改善，公司固定成本得到更充分摊薄，盈利弹性开始明显释放。利润总额达到12.06亿元，同比增长103.86%，同样实现翻倍增长。

值得注意的是，扣非归母净利润为11.11亿元，同比增长110.29%，与归母净利润仅相差约7万元。非经常性损益对利润的贡献几乎可以忽略，意味着本轮利润增长主要来自主营业务，而非补贴、资产处置等一次性收益。

现金流与ROE同步改善，盈利质量得到验证

经营活动现金流成为本次业绩中的另一大亮点。上半年，公司经营活动产生的现金流量净额达到9.17亿元，同比增长112.09%，增速略高于归母净利润。

对于制造业企业而言，利润增长能否同步转化为经营现金流，是衡量盈利质量的重要指标。生益电子现金流与利润保持较高匹配度，表明公司在业务快速扩张的同时，经营性现金回收能力也在同步增强。

资产负债表同样呈现扩张态势。截至6月末，公司总资产达到140.84亿元，较上年末增长25.32%；归母净资产65.12亿元，较上年末增长13.34%。净资产较年初增加约7.67亿元，主要来自期内利润留存。

与此同时，公司加权平均净资产收益率升至17.95%，较上年同期提升6.30个百分点。基本每股收益1.35元，同比增长107.69%；稀释每股收益1.30元，同比增长106.35%，盈利增长进一步转化为股东回报。

研发投入保持高位，控股股东持股近六成

研发方面，上半年公司研发投入占营业收入的比例为4.98%，较去年同期的5.16%略有下降。不过，在营收同比增长53.46%的情况下，研发投入绝对额仍保持较快增长，研发费用率的下降更多体现为规模扩张后的自然摊薄。

PCB行业技术门槛持续提升，高频高速、先进封装等需求对材料、工艺和制造能力提出更高要求。生益电子继续维持较高研发投入，有助于支撑高端产品拓展和技术竞争力提升。

股权结构方面，截至报告期末，公司股东总数为54981户，控股股东广东生益科技股份有限公司持股59.44%，合计持有约4.979亿股，控制权高度集中且保持稳定。

整体来看，生益电子上半年最突出的变化并非单纯的营收扩张，而是利润增速明显快于收入，叠加现金流和ROE同步改善，显示规模效应正在更充分地转化为盈利增长。

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Hartnett最新报告指出，如果共和党守住参议院，同时得州州长Greg Abbott成功连任，美股尤其是AI板块有望进一步走强，并可能在2027年演绎出“泡沫式”行情；反之，若民主党夺取参议院并击败Abbott，美股可能出现超过10%的大幅下挫，美元和债券收益率也将随之走低。

这一判断之际，美股仍处于强势区间。盈利增长、财富效应和AI资本开支继续支撑多头，但资金和仓位已经明显偏向上涨，也意味着一旦选举结果不及预期，市场波动可能被进一步放大。

得州选举，成为AI与生活成本的“公投”

在中期选举中，Hartnett团队尤其关注得州州长选举。

共和党现任州长Greg Abbott将面对民主党挑战者Gina Hinojosa。美银将这场选举定义为一场围绕“生活成本与AI数据中心”的公投。

得州目前拥有335座数据中心，另有247座处于规划阶段。作为长期支持商业和数据中心扩张的州长，Abbott近期宣布暂时暂停数据中心扩张。Hartnett团队认为，这反映出能源成本上涨和电网压力已经开始转化为选举层面的不安。

如果共和党守住参议院、Abbott成功连任，市场可能将其视为AI资本开支和数据中心扩张延续的信号；反之，如果民主党同时拿下参议院和得州州长职位，AI投资和风险资产都可能面临重新定价。

不过，在选举结果揭晓前，市场还将经历美联储议息、非农、CPI以及日本央行议息等一系列关键事件。其中，10月28日的美联储会议距离中期选举仅6天，目前市场定价的加息概率约为55%。

万亿资本开支点燃AI攻势，极致仓位埋下敏感伏笔

Hartnett团队认为，当前市场仍处于高风险偏好环境，AI依然是最核心的进攻方向之一。企业盈利快速增长、2026年约10万亿美元的财富效应，以及预计2027年超过1万亿美元的AI资本开支，共同为风险资产进一步上行提供支撑。

从资金流向看，截至8月12日当周，全球资金流入股票161亿美元、债券238亿美元和黄金63亿美元。其中，美国股票连续第三周获得资金流入，规模达到156亿美元。

但与此同时，市场乐观情绪已经高度拥挤。美银“牛熊指标”目前为9.3，仍处于“卖出”信号区间；基金经理股票仓位升至99%分位，股票资金流处于90%分位。美银认为，过高仓位并不意味着牛市会立即结束，但意味着市场对意外利空将更加敏感。

盈利和AI资本开支仍撑起多头

从基本面看，本轮牛市仍有较强支撑。

标普500成分股二季度盈利增速达到32%，明显高于财报季开始前23%的预期。美银认为，强劲盈利叠加持续扩大的AI资本开支，仍将为风险资产提供上行动能。

截至8月12日，美国股市年内上涨约14%，韩国等AI产业链市场表现更为强劲，韩国股市年内涨幅达到78.7%。

Hartnett认为，目前还不能简单将市场定义为牛市末期。真正的牛市终结，通常需要过度仓位、过度盈利乐观和政策收紧同时出现。当前市场虽然已经高度拥挤，但盈利增长和AI投资周期仍在提供支撑。

债券收益率是最大约束

债券市场则是本轮行情面临的最大潜在风险。

美国政府债务总额即将突破40万亿美元，并可能在2029年达到50万亿美元。过去12个月，美国政府利息支出已经达到约1.4万亿美元，在高利率环境下仍面临进一步上升压力。

美银认为，只有当5年期美债收益率降至3.25%以下，政府偿债成本压力才会明显缓解。与此同时，30年期美债收益率近期一度升至5.126%，创25年来高位。

不过，一些此前被市场冷落的长久期资产近期开始跑赢，包括REITs、生物科技、银行和小盘股。这可能意味着市场开始交易“收益率见顶”，而非收益率持续上行。美银认为，如果美债收益率进一步快速攀升，对政策制定者而言将越来越难以承受。

最大风险：多头已经太拥挤

在Hartnett看来，当前行情最大的隐患恰恰来自市场自身的乐观情绪。

美银私人客户股票配置比例已经升至66.4%，创历史新高；债券配置降至17%，为2022年3月以来最低；现金配置仅9.4%，创历史最低。与此同时，私人客户股票资金流入创2022年9月以来最大单周规模。

这意味着，如果利好持续兑现，市场仍有进一步上冲空间；但一旦选举、利率或AI盈利预期出现偏差，拥挤的多头仓位也可能放大市场调整。

Hartnett团队将当前市场的三大约束概括为：债券收益率飙升、选民情绪变化，以及“所有人都已经押注上涨”。对于这轮AI行情而言，中期选举或许正是检验这场牛市能否从“强势上涨”走向“泡沫狂欢”的关键一战。

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KOSPI本周累计上涨11.5%，创逾三个月最大单周涨幅，终结此前连续七周的下跌走势。芯片股成为反弹主线，三星电子、SK海力士本周分别上涨19%和16%，外资也重新大举买入韩国科技股。

但与此同时，对冲基金此前已经大幅削减KOSPI仓位，当前机构持仓水平明显落后于指数涨幅。换句话说，市场已经涨了一大截，但部分主力资金还没有回来。如果指数继续走高，低仓位机构可能被迫追涨，进而将本轮反弹进一步推向“逼空式”上涨。

这一潜在动力尤其值得关注：外资买盘正在回流、芯片股持续领涨，而散户则在获利了结，市场杠杆资金也因监管收紧明显退潮。在这种背景下，KOSPI后续能否继续上攻，关键或将从“有没有资金买”转向“低仓位资金何时被迫买回来”。

芯片股领涨，KOSPI强势反弹

KOSPI周五收涨2.42%，报6977.94点，创7月23日以来最高收盘位，并连续第五个交易日上涨。本周累计上涨11.5%，创逾三个月最大单周涨幅。从7月30日低点算起，KOSPI累计反弹逾22%，此前连续七周累计跌幅接近31%。

芯片股依然是反弹的核心驱动力。三星电子周五上涨2.43%，SK海力士上涨3.26%，本周累计涨幅分别达到19%和16%。大信证券分析师Lee Kyoung-min表示，美国存储芯片制造商闪迪释放出的长期增长潜力和高盈利能力信号，提振了半导体板块情绪，也进一步带动韩国存储芯片股走强。

其他权重股同样表现强劲。现代汽车周五上涨8.24%，起亚汽车上涨3.13%，LG新能源上涨1.09%。全天906只个股中，677只上涨，仅204只下跌。

外资重返科技股，散户反手兑现

资金流向进一步印证了本轮反弹的结构性特征：外资和机构重新买入，而散户则趁上涨兑现收益。

据高盛销售台数据，外资本周净买入KOSPI约12亿美元，其中约11亿美元集中于科技板块，几乎全部买盘都由科技股贡献。路透数据显示，外资全周净买入规模约3万亿韩元。本地机构同样站在买方一侧，KOSPI净买入约3.83亿美元，其中科技板块净买入约4.32亿美元。

与此同时，散户持续获利了结，仅科技板块净卖出规模就达到约15亿美元。隔夜费城半导体指数上涨，叠加市场对三星电子和SK海力士股东回报的乐观预期，为韩国芯片股提供了进一步的情绪支撑。

对冲基金低仓位，逼空空间正在形成

相比外资回流，对冲基金的低仓位可能是这轮行情更值得关注的变量。此前KOSPI连续下跌期间，对冲基金已经大幅削减韩国股票敞口。如今指数已经从低点快速反弹，但机构仓位并未同步恢复，指数表现与资金配置之间形成明显背离。

这意味着，市场可能正在形成一个潜在的“仓位真空”。

如果KOSPI继续上涨，低配韩国资产的机构可能面临越来越大的业绩压力，并被迫重新加仓。届时，指数上涨可能进一步触发机构追涨，形成“上涨—补仓—再上涨”的正反馈。

当前，费城半导体指数目前仍明显领先于KOSPI。若韩国市场继续追赶海外半导体股表现，对于此前大幅减仓的资金而言，补仓压力可能进一步增加。

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LG集团会长具光谟（Koo Kwang-mo）于当地时间8月13日在英伟达位于加利福尼亚州圣克拉拉的总部与英伟达CEO黄仁勋会面，双方就机器人、AI工厂及移动出行三大领域签署战略合作备忘录。具光谟在会面中向黄仁勋赠送了一款LG双足人形机器人的微缩模型。

此次合作涵盖从人形机器人、轮式机器人到AI数据系统的完整物理AI开发链条，并将延伸至AI工厂建设与自动驾驶平台开发。LG旗下多家子公司——包括LG电子、LG能源解决方案、LG Innotek、LG Display、LG CNS及LG Uplus——将协同参与，英伟达则承诺提供全套机器人软件与硬件平台支持。

人形机器人2027年亮相，LG多子公司协同供货

LG计划于2027年第一季度发布下一代双足人形机器人，该机器人将搭载英伟达高性能嵌入式计算模块与平台"Jetson Thor"，用于机载计算及高级推理与控制。目前，该机器人基于英伟达开源人形机器人基础模型Isaac GR00T及业界首款全栈集成机器人安全系统Halos for Robotics进行开发。

从此次赠送的微缩模型包装盒背面披露的信息来看，LG旗下各子公司将分别承担核心零部件供应：LG电子负责执行器（关节与肌肉驱动部件），目前已在庆尚南道昌原工厂建立试点生产线并启动初步量产；LG Innotek将提供多传感器融合模块，作为机器人的"眼睛"，整合多种传感器以实现视觉信息处理与实时控制；LG Display将供应专为人形机器人设计的曲面OLED面板，该款塑料OLED（P-OLED）轻薄耐用，可在零下30摄氏度至85摄氏度的极端温度下稳定运行，LG Display已于上月在K-Display 2026展会上完成国内首秀；LG能源解决方案则计划提供高容量电池，以延长机器人续航时间。

此外，LG还宣布将于今年在美国田纳西州LG电子洗衣机生产线部署轮式制造机器人LG CLOiD，开展概念验证测试，该机器人同样基于英伟达Isaac GR00T开发，并将与英伟达技术团队协作推进测试。

AI工厂布局提速，2028年建成80MW规模设施

在AI工厂领域，LG计划整合旗下冷却（LG电子）、电池（LG能源解决方案）、设计与运营（LG CNS及LG Uplus）以及电力解决方案（LS）等多项能力，基于英伟达DSX AI工厂架构打造全球领先的AI工厂。

根据规划，LG将于2027年建立参考站点，应用并验证其冷却、电力及IT技术，所采用的平台为英伟达下一代AI平台"Vera Rubin"。此后，LG计划于2028年上半年在忠清南道天安扩建并建成一座80兆瓦规模的AI工厂。LG表示，通过获取基于英伟达最新平台的AI工厂参考案例，公司旨在拓展在全球AI基础设施市场的商业机会。

与此同时，英伟达将与LG CNS合作，基于其PhysicalWorks平台共同建设机器人数据工厂，在实际场所循环开展数据采集、生成、训练与验证，以支撑物理AI的持续迭代。双方还宣布将组建由技术与业务专家构成的联合工作组，作为从研发、验证到商业化全流程的统筹协调机构。

移动出行领域协作延伸，自动驾驶平台联合开发

在移动出行方向，LG与英伟达宣布将结合英伟达Drive Hyperion平台与LG的车载信息娱乐及软件能力，共同开发面向自动驾驶车辆的下一代高性能计算平台。

此次会面是具光谟与黄仁勋约两个月内的第二次正式会晤。今年6月，两人曾在首尔汝矣岛LG双子塔举行首次会面。具光谟表示，"随着合作不断深入，双方在AI工厂、物理AI及移动出行领域共同推进的任务已愈发清晰，我们将通过建立行业领先的参考案例来加速AI的普及。"

黄仁勋则表示，"依托多年合作基础，LG在产品工程与制造领域的领导力，结合英伟达的技术，将为机器人、AI工厂及自动驾驶汽车开启全新时代。"

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8月14日，A股全天震荡上涨，沪指全天探底回升，创业板指走势较强，收涨超1%，稀土、有色金属拉升，芯片半导体盘中活跃，存储股走高，长鑫科技、德明利、兆易创新等上涨，算力硬件拉升，光通信、光电路交换机、覆铜板等上涨，电力、AI应用等陷入调整。

港股低开低走，恒指、恒科指双双下跌，恒科指跌近2%，科网股多数，京东大跌10%，华虹宏力跌11%，中芯国际、兆易创新等逆势走强。债市方面，国债期货震荡反弹。商品方面，国内商品期货多数上涨，焦煤领涨。

A股：截至收盘，沪指涨0.01%，深成指涨0.45%，创业板指涨1.12%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超2900股飘绿。量能继续萎缩，全市场今日成交2.16万亿。沪深两市成交额2.14万亿，较上一个交易日缩量超4000亿。板块方面，电子化学品、稀土永磁、工业金属、PCB、半导体、CPO、锂矿概念股活跃，文化传媒、电力、白酒、金融、教育、医药板块走弱。

港股：截至收盘，恒指跌1.10%，恒科指跌1.77%。

盘面上，权重科网股普遍下跌，京东物流跌逾13%，MINIMAX跌逾12%，华虹宏力跌逾11%，京东集团跌逾10%；中芯国际逆势上涨近5%。大金融股(保险、中资券商股、内银股)全天表现弱势，友邦保险、中国人寿、建设银行、中信证券、中金公司等齐跌；前期热门的生物医药类股全线下跌，影视股、AI应用概念股、餐饮股、教育股、机器人概念股齐跌。铜业股、黄金股等有色金属股活跃。光通信概念股相对活跃，其中剑桥科技大涨9%。

债市：国债期货震荡上涨，截至收盘，30年期主力合约跌0.09%，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.05%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，黑色系涨幅居前，焦煤涨4.05%；油脂油料全部上涨，菜油涨3.20%；能源品全部上涨，低硫燃料油涨2.84%；新能源材料全部上涨，碳酸锂涨2.80%；化工品多数上涨，苯乙烯涨2.07%；贵金属跌幅居前，钯跌3.25%；基本金属多数下跌，镍跌1.32%；农副产品多数下跌，红枣跌0.91%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌0.59%；非金属建材全部下跌，玻璃跌0.23%。

CPO散热与电子布共振

光通信产业链周五全线走强。通信设备行业涨3.63%，玻璃玻纤行业涨4.31%居申万行业涨幅第一，电子布概念涨4.53%居概念板块首位，光芯片概念涨3.42%。

CPO散热方向多点涨停，中石科技、阿莱德、富信科技均20cm涨停，共进股份、亨通光电、华正新材、中瓷电子、剑桥科技涨停，长盈通涨近15%、太辰光涨近8%。电子布方向大豪科技涨停，玻璃玻纤龙头中材科技涨7.48%。

催化来自一笔产业链整合。中际旭创8月13日晚公告，拟以55.70元/股、合计17.47亿元受让中石科技10.47%股份，成为其持股5%以上股东。中石科技主营高性能导热与EMI屏蔽材料，800G、1.6T高端光模块放量带来功耗密度提升，散热需求随之增加。

据《新闻联播》报道，我国加快推动新一代通信网建设，持续完善空天地海一体化信息通信布局，2025年起开展万兆光网试点、目前已建136个试点项目。隔夜美股存储股大涨，闪迪涨超13%、西部数据与SK海力士涨超7%，存储与算力链景气为光通信提供外围支撑。

浙商证券认为，全球CPO市场正处爆发前夜，市场规模将从2025年的约7.67亿元增至2032年的96.2亿元，年复合增速38.6%。瑞银恢复跟踪中际旭创并给予买入评级，认为其1.6T领域竞争有限、NPO与CPO路线有望共存。

高盛预计，2028年全球AI服务器PCB市场规模将达840亿美元，2026至2028年复合增速约148%。光大证券指出，光模块设备行业随800G向1.6T、3.2T、CPO升级进入高景气周期。

存储芯片同样拉升，长鑫科技、普冉股份、兆易创新等纷纷走高。

消息面上，隔夜闪迪股价暴涨，闪迪在2026年投资者日上公布了一套看至2030财年的增长策略及长期财务模型。该公司预计，2028财年至2030财年的营收将保持“中高两位数”增长，调整后毛利率维持在约80%，调整后营业利润率约75%，调整后自由现金流率约50%。闪迪同时表示，在完成业务投资后，公司计划将“100%的剩余现金”回馈股东。随后，市场重新定价存储赛道。

稀土永磁走强，中国稀土与金田股份涨停

稀土永磁板块周五延续强势。小金属行业涨3.04%、主力资金净流入约15.7亿元，中国稀土涨停报60.95元，金田股份涨停，华宏科技涨停，北方稀土涨4%。

氧化镨钕上半年累计上涨22.42%，氧化镝涨5.97%、氧化铽涨8.37%，已披露中报的10家稀土企业业绩全部增长。中信证券指出，指标约束叠加进口下滑令稀土供给刚性加强，价格上涨有望带动产业链中报业绩超预期。

东兴证券认为，稀有小金属处于弱供给周期，上游新增产能受限，绿色能源转型与算力资本开支带动多品种需求右移，稀土、钼、钨价格明显上涨，板块估值仍有修复空间。

高位股集体退潮，电力银行走弱

前期连板的高位股周五集体退潮。

5连板的秦安股份跌停，4连板的京投发展开盘涨停后直线跳水跌停，上演天地板，德龙汇能跌停，一鸣食品跳水跌4.55%，北京文化、城地香江分别跌5.43%、4.56%。

电力板块领跌，梅雁吉祥跌停，华银电力跌9.87%逼近跌停，主因汛期水电大发挤压火电利用小时、动力煤价格高位运行。文化传媒持续走弱，省广集团、北投科技跌停，引力传媒跌6.51%。

银行股集体飘绿，农业银行跌1.37%、中国银行跌1.18%、招商银行跌0.8%、工商银行跌0.53%。

此外，券商板块回调，中信证券跌1.9%、东方财富跌1.57%，AI应用方向盈建科跌超10%。

中信建投分析称，AI仍是中期景气主线，但高位算力硬件进入分化阶段，资金逐步向AIGC、文化传媒、数据要素等AI应用端扩散，需关注业绩兑现与拥挤度风险。

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7月底合计约870亿美元的日美联合干预只换来短暂的汇率反弹。据摩根大通私人银行和State Street Bank & Trust等市场观察人士，对冲基金在8月4日前已将日元空头仓位减半，但部分投资者已开始重返以日元融资的套利交易，日元已回吐一半干预涨幅、逼近160关口。

面对日元再度走弱，高市早苗政府支持日本央行在9月或10月加息。隔夜指数掉期显示，交易员已计入日本央行10月前加息25个基点；但日本1%的政策利率仍低于多数发达经济体，利差鸿沟未变，套利交易的吸引力难以削弱。

干预规模细节同样印证其局限性：7月30日约530亿美元（若确认将是史上最大单日干预）、31日约340亿美元。套利资金对澳元的兴趣最大，欧元、美元、加元和英镑次之，共同构成日元融资套利的主要对手盘。

干预沦为套利者的做空机会

Alpha Binwani Capital创始人Ashwin Binwani在美元兑日元约157时买入、押注日元走弱，目前该汇率已回升至159.27。"干预是在更高水平卖出日元的绝佳机会，"Binwani表示，"我们并不畏惧当局的行动，套利交易的回报太丰厚，不容错过。"

对冲基金在8月4日前减半日元空头后，部分资金已开始回流。Ericsenz Capital首席投资官Damien Loh在上一轮干预后也于157附近重新买入美元兑日元：除正carry外，这一头寸还可对冲组合中其他美元空头。不过，投资者重建空头的行为本身，也在提高当局再次出手干预的概率。

政府力挺秋季加息，但利差鸿沟未变

据报道，高市早苗政府支持日本央行近期加息，下一次行动可能在9月或10月。隔夜指数掉期显示，交易员计入日本央行10月前加息25个基点，但这不足以显著收窄与美国的利差。

日本1%的政策利率低于多数发达经济体，财政担忧进一步施压日元。债市层面，10年期日本国债收益率已升至2.883%、创1996年以来新高，40年期升至4.055%，10年期与2年期国债期限利差扩大至1.4个百分点。Fidelity International投资组合经理George Efstathopoulos表示：

"只要日本央行落后于曲线，日元融资的套利交易就能继续繁荣。"

澳元欧元成主要对手盘，远期市场拉响警报

State Street Bank & Trust东京分行经理Bart Wakabayashi表示，该行自营数据显示实钱账户仍保持套利仓位，将日元兑一系列G10货币卖出，其中对澳元的兴趣最大，其次是欧元、美元、加元和英镑。在7月底的联合干预中，美国财政部配合卖出欧元、买入日元。

1年期日元远期的上升正在东京引发警惕，这一走势通常与直接买入美元相关，交易员正利用干预后的反弹重新加载套利仓位。今年做空日元兑哥伦比亚比索、土耳其里拉和挪威克朗的回报率均已超过10%。摩根大通私人银行亚洲利率与外汇策略主管Yuxuan Tang表示，"除非美元和美债收益率出现明显回落，套利交易者可能推动美元兑日元重新测试162。"她还补充，市场也认识到反复干预对日本而言成本越来越高。

美国财长贝森特则重申支持稳定日元，称日元疲软可能引发亚洲更大范围的贬值，华盛顿将"不惜一切代价"支持日本。

日本央行9月或10月的议息会议，以及当局是否会再度入市，将成为决定套利交易走向与日元汇率走势的关键节点。

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过去数周，两家美国AI龙头相继发声。OpenAI首席财务官Sarah Friar在7月的博客中写道，低成本模型token虽便宜，但得到好结果“可能需要更多尝试、更多时间或更多人工审查”；Anthropic金融服务主管Jonathan Pelosi在近期采访中表示，token成本只是衡量消耗了多少AI算力的“代理指标”，“对每家企业而言，更好的代理指标是完成任务的实际成本”。

这场定价叙事之争的直接背景，是Meta、SpaceX等厂商正以极低的token价格挤压市场。据企业支出管理平台Ramp的数据，近几个月企业对OpenAI与Anthropic的采用已有所放缓，现有客户正越来越多地转向更便宜的开源替代方案。

而第三方数据给出的信号更为直接：Anthropic最强、也最贵的广泛可用模型Fable 5，仅占其Claude软件支出的11%。Ramp据此断言，已经“找到了企业愿意为AI付费的新上限”。

从“Token”到“任务”：重设定价锚点

Token是AI模型处理的数据单位，也是衡量工作量的一种方式。行业惯常假设：单token收费越低，软件对客户整体就越划算。OpenAI与Anthropic正试图推翻这一共识。

Sarah Friar写道：

“低成本模型可能有更便宜的token，但要得到好结果可能需要更多尝试、更多时间或更多人工审查；能力更强的模型token更贵，却能一次完成同一任务。”

Pelosi的观点与之呼应：token只衡量AI被使用了多少，无法衡量产出。他认为每token成本“仅作为代理指标有用”，企业真正该关注的是完成任务的实际成本。

低价冲击：从“tokenmaxxing”到成本设限

指标转换发生在竞争压力加剧之时。多家厂商都在力推更低的token成本，试图压价Anthropic这类以更高价格提供更强模型的公司。以DeepSeek为例，其4月发布的旗舰开源模型输入输出token成本仅为Anthropic最先进产品的零头。

D.A. Davidson技术与研究主管Gil Luria打了个比方：“美国实验室想传达的是，用开源token就像用廉价卫生纸——确实能擦干净，但你需要更多，还有别的不愉快副作用。”

过去一度鼓励员工通过“tokenmaxxing”最大限度使用AI的企业，在遭遇“账单冲击”后纷纷设限。Luria称：

“对许多这类公司而言，内部成本已经高得令人望而却步。”

最贵模型“性能不值价”：第三方数据亮出上限

尽管Anthropic等厂商公布了自己的每任务成本估算，越来越多客户正转向Artificial Analysis、Vals AI等第三方基准机构寻求独立评估。Vals联合创始人兼CEO Rayan Krishnan指出：

“当实验室自报结果时，往往用的是内部基准，因此无法做真正的同类比较。”

按每任务成本计，Anthropic与OpenAI的模型仍是市场上最贵的，Anthropic的Claude Fable 5位居榜首；但两家也提供更具竞争力的低价产品，如OpenAI的GPT-5.6 Luna。

真正给高溢价叙事泼冷水的是Ramp的数据：Anthropic最强、也最贵的广泛可用模型Fable 5，仅占Claude软件支出的11%。“通过Fable 5，我们找到了企业愿意为AI付费的新上限。”Ramp在报告中写道，“在此之上，更高的性能并不值这个价。”

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8月14日，据中国央行初步统计的数据：

2026年前七个月社会融资规模增量累计为22.25万亿元，根据前值（前六个月新增20.84万亿元）计算，7月单月新增社融约为1.41万亿元。

前七个月人民币贷款增加10.38万亿元，根据前值（前六个月新增10.72万亿元）计算，7月单月人民币贷款减少3400亿元。

前七个月人民币存款增加17.79万亿元，根据前值（前六个月新增17.76万亿元）计算，7月单月人民币存款增加0.03万亿元。

截至7月末，M2同比增长7.7%，M1同比增长4.0%，M2-M1剪刀差为3.7个百分点，较6月末的4.0个百分点收窄0.3个百分点。

中国人民银行主管的《金融时报》发文指出，据业内专家分析，在融资结构多元化的背景下，可淡化对贷款这个单一融资渠道的关注，把贷款和债券融资等合并观察。

同时，债券、股票等其他渠道重要性上升。特别是科技型企业在不同成长阶段具有差异化的风险收益特征，需要包括债券、股权融资在内的多元化融资渠道提供全生命周期的资金支持，金融体系与产业结构转型升级更加适配。

今年上半年，企业债券和股票净融资2.4万亿元，同比多约1万亿元。如果把企业贷款、企业债券和股票合并起来看，今年上半年增加13.5万亿元，同比多约6000亿元。

一、社会融资规模存量同比增长7.4%

初步统计，2026年7月末社会融资规模存量为463.27万亿元，同比增长7.4%。其中：

对实体经济发放的人民币贷款余额278.57万亿元，同比增长5.2%；

对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额1.19万亿元，同比下降1.7%；

委托贷款余额11.24万亿元，同比增长0.7%；

信托贷款余额4.6万亿元，同比增长3.2%；

未贴现的银行承兑汇票余额1.97万亿元，同比增长2.7%；

企业债券余额36.47万亿元，同比增长9.2%；

政府债券余额102.68万亿元，同比增长14.1%；

非金融企业境内股票余额12.6万亿元，同比增长5.5%。

从结构看，

7月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的60.1%，同比低1.3个百分点；

对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.3%，同比持平；

委托贷款余额占比2.4%，同比低0.2个百分点；

信托贷款余额占比1%，同比持平；

未贴现的银行承兑汇票余额占比0.4%，同比持平；

企业债券余额占比7.9%，同比高0.2个百分点；

政府债券余额占比22.2%，同比高1.3个百分点；

非金融企业境内股票余额占比2.7%，同比低0.1个百分点。

二、前七个月社会融资规模增量累计为22.25万亿元

初步统计，2026年前七个月社会融资规模增量累计为22.25万亿元，比上年同期少1.74万亿元。其中：

对实体经济发放的人民币贷款增加10.17万亿元，同比少增2.14万亿元；

对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加1694亿元，同比多增2419亿元；

委托贷款减少810亿元，同比多减121亿元；

信托贷款减少672亿元，同比多减2264亿元；

未贴现的银行承兑汇票减少1786亿元，同比少减410亿元；

企业债券净融资2.52万亿元，同比多1.1万亿元；

政府债券净融资7.76万亿元，同比少1.15万亿元；

非金融企业境内股票融资4061亿元，同比多1847亿元。

三、广义货币增长7.7%

7月末，广义货币（M2）余额355.51万亿元，同比增长7.7%。

狭义货币（M1）余额115.46万亿元，同比增长4%。

流通中货币（M0）余额14.82万亿元，同比增长11.6%。

前七个月净投放现金7255亿元。

四、前七个月人民币存款增加17.79万亿元

7月末，本外币存款余额354.49万亿元，同比增长8.1%。月末人民币存款余额346.47万亿元，同比增长8.1%。

前七个月人民币存款增加17.79万亿元。其中，

住户存款增加6.95万亿元，

非金融企业存款增加1.57万亿元，

财政性存款增加1.95万亿元，

非银行业金融机构存款增加5.76万亿元。

7月末，外币存款余额1.18万亿美元，同比增长17.9%。前七个月外币存款增加1212亿美元。

五、前七个月人民币贷款增加10.38万亿元

7月末，本外币贷款余额286.07万亿元，同比增长5%。月末人民币贷款余额282.29万亿元，同比增长5.1%。

前七个月人民币贷款增加10.38万亿元。

分部门看，

住户贷款减少8271亿元，其中，短期贷款减少9281亿元，中长期贷款增加1010亿元；

企（事）业单位贷款增加11万亿元，其中，短期贷款增加4.34万亿元，中长期贷款增加5.32万亿元，票据融资增加1.19万亿元；非银行业金融机构贷款减少3944亿元。

7月末，外币贷款余额5569亿美元，同比增长0.2%。前七个月外币贷款增加119亿美元。

六、7月份银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为1.4%，质押式债券回购月加权平均利率为1.42%

7月份银行间人民币市场以拆借、现券和回购方式合计成交192.86万亿元，日均成交8.39万亿元，日均成交同比下降13.3%。其中，

同业拆借日均成交同比下降24.3%，现券日均成交同比下降6.1%，质押式回购日均成交同比下降14.5%。

7月份同业拆借加权平均利率为1.4%，比上月低0.01个百分点，比上年同期低0.05个百分点；质押式回购加权平均利率为1.42%，比上月低0.01个百分点，比上年同期低0.04个百分点。

七、7月份经常项下跨境人民币结算金额为1.75万亿元，直接投资跨境人民币结算金额为0.63万亿元

7月份，经常项下跨境人民币结算金额为1.75万亿元，其中货物贸易、服务贸易及其他经常项目分别为1.32万亿元、0.43万亿元；直接投资跨境人民币结算金额为0.63万亿元，其中对外直接投资、外商直接投资分别为0.22万亿元、0.41万亿元。

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此次量产的核心产品将共封装光学（CPO）技术与交换芯片深度集成，彻底改变了传统可插拔光模块的信号转换方式。英伟达方面表示，与传统可插拔光学网络相比，新架构可实现5倍网络功耗效率提升、5倍AI应用不间断运行时长提升，以及10倍平均故障间隔时间延长。这一性能跃升对于正在大规模扩张GPU集群的云计算厂商和AI基础设施运营商而言，具有直接的成本与可靠性价值。

此次量产涉及一条横跨多家顶级供应商的产业链：台积电负责硅光子芯片制造，矽品精密承担芯片级封装与测试，Lumentum与TFC供应激光器组件，富士康则负责整体交换机系统的研发与组装。英伟达在出货前对成品交换机进行最终测试。这一供应链格局预示着光子集成技术正在向AI硬件核心渗透，相关产业链企业有望受益于需求扩张。

传统数据中心网络在每台交换机面板上插入独立光模块，完成电信号与光信号之间的转换。这种方式虽然成熟，但存在功耗高、散热压力大、故障点多等固有缺陷——在动辄数千张GPU并发通信的AI训练集群中，上述问题被成倍放大。

英伟达Spectrum-X以太网光子方案将光学引擎与交换芯片封装于同一多芯片模块之中，信号转换在紧邻交换ASIC的位置完成，大幅缩短电气路径，从而降低信号衰减与能量损耗。外部激光光源模块采用集中供光设计，同时向所有光学引擎馈送光信号，所需激光器数量较传统方案减少75%，进一步压缩功耗与热量。

该系统在液冷机箱中实现了极高的端口密度。2U机箱版本SN6810可容纳128个800 Gb/s端口，总带宽达102.4 Tb/s；5U机箱版本SN6800则集成四颗交换ASIC，提供512个800 Gb/s端口或逾两千个200 Gb/s端口，聚合带宽达409.6 Tb/s。更大机箱内置光纤互联模块，支持在不增加额外交换层级的前提下横向扩展，有效控制网络延迟。

CPO技术此前长期面临制造工艺复杂、良率难以控制的量产瓶颈。英伟达此次实现全面量产，有赖于对组装流程的系统性改造。

光学引擎通过焊接工艺直接固定于模块基板之上，该工艺与现有标准化生产流程兼容，降低了制造复杂度。顶面光纤连接器设计则进一步提升了装配精度与成品率。多家供应商分工协作的产业链模式，将硅光子制造、封装测试、激光器供应与系统集成各环节的专业能力加以整合，为大规模出货提供了工程基础。

CPO交换机仅是Spectrum-X平台的硬件组成部分之一，该平台在软件与架构层面同样具备针对AI工作负载的系统化设计。

平台内置自适应路由、拥塞控制与端到端遥测能力，可在数千GPU同时通信的场景下维持流量稳定。多平面网络架构将连接分布于多个独立网络面，避免单点故障导致整体任务中断。英伟达进一步推出Spectrum-XGS，将同一网络架构延伸覆盖整栋楼宇乃至园区级别，支持将多个数据中心整合为统一协同系统。

英伟达称，相较传统以太网，Spectrum-X平台可将AI网络速度提升1.6倍，同时保持与SONiC等主流开放工具的兼容性，降低用户迁移与运维成本。

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据追风交易台消息，8月13日，摩根士丹利分析师Adam Jonas在最新研报中，围绕SpaceX年内四大关键叙事展开分析，并提出一个被市场忽视的判断：到2040年，机器人集群的分布式算力，可能将比任何数据中心更快地帮助SpaceX触达1太瓦算力目标。

22亿台机器人：1太瓦算力的另一条路

摩根士丹利在其全球机器人模型中估算，到2040年，各类形态的机器人总量将达到约22亿台。

关键假设是每台机器人搭载500瓦算力，22亿台合计将产生约1.1太瓦的算力。参考依据是马斯克曾表示，为Optimus人形机器人设计的特斯拉AI5芯片功耗为250瓦，大摩认为随着算力需求提升和形态扩大，这一数字将随时间上升。

据此，22亿台×500瓦=1.1太瓦，理论上全部可通过Starlink联网。

这就是大摩所说的"分布式推理云"——固定与移动边缘节点组成网络，连接大规模数据中心集群，形成混合算力架构。

作为对比，大摩自身的SpaceX模型预测，到2040年SpaceX的算力规模约为380吉瓦，远低于1太瓦。马斯克曾公开谈及建设"Terafab"（太瓦级算力工厂）的计划，但外界讨论几乎集中在地面数据中心或轨道数据中心，鲜有人关注这条路径。

大摩指出，特斯拉投资者对"分布式推理云"并不陌生——马斯克曾多次讨论利用闲置车辆和部署在超级充电站的Megapods（模块化AI算力箱）构建大规模分布式算力网络。随着SpaceX与特斯拉之间的协作深化，SpaceX投资者也需要开始熟悉这一算力部署逻辑。

Grok：从追赶到前沿

算力叙事之外，大摩同样关注SpaceX的AI模型进展。

Grok 4.6已在Artificial Analysis智能指数上达到61分，接近当前最高的63分，高于7月中旬发布的Grok 4.5（56分）和4月发布的Grok 4.3（38分）。更重要的是，其成本与中国Kimi K3相当，处于性价比帕累托前沿。

马斯克随后在X上表示："Grok 4.7比Grok 4.6好得多，应该会在3-4周内就绪。"Grok 4.7基于全新2.1万亿参数基础模型，而Grok 5预计在年底前发布，参数规模达6万亿至10万亿。

大摩指出，模型能力只是一方面，真正重要的是实际使用量。在二季度财报电话会上，马斯克提到Grok 4.5发布后（作为Cursor默认模型）token使用量短期内增长了3倍。但大摩也注意到，行业通用追踪平台OpenRouter目前无法捕捉来自X和Cursor的使用数据——而这两个渠道恰恰是Grok使用量的主要来源。大摩预计，随着Cursor收购在未来几周内完成，相关数据将在财报时得到更详细的披露。

大摩认为，多数投资者目前仍将SpaceX AI视为一家"适度成功的新兴云服务商"。但大摩指出，SpaceX并不需要达到马斯克所说的2027年底10吉瓦算力目标，就能实现显著的估值重估。从当前约140美元股价中剥离大摩对"太空+连接"业务的DCF隐含估值127美元/股，剩余AI业务的隐含估值仅约为2028年EV/Sales的1.5倍，低于同类新兴云服务商平均水平。"SpaceX证明其能够维持AI模型前沿地位，并将其转化为真实使用量，是实现向300美元目标价大幅重估的关键。"大摩写道。

算力定价：保守预测面临上行压力

大摩还从CoreWeave财报中读出了对SpaceX估值的潜在上行信号。

CoreWeave因需求紧张、客户向推理侧迁移，对旗下所有SKU上调约25%的价格，并已签下延伸至2029年的NVIDIA Ampere芯片合同。

大摩在SpaceX模型中预测，2026年四季度加权平均算力价格约为31美元/瓦，但受大量行业产能上线影响，2027年四季度将压缩至约17美元/瓦（届时算力规模仅约5吉瓦）。

但大摩同时做了压力测试：若以31美元/瓦贯穿整个2027年，将带来约420亿美元的增量收入，总营收同比增幅约为3倍（当前模型预测约2倍）；若按50美元/瓦，营收增幅接近4.5倍——而这还是在算力规模仅为马斯克预期目标约一半的前提下。

大摩还援引Compute Desk数据指出，Blackwell GPU租赁价格年初至今已上涨约30%，当前约为每GPU小时5.25美元，折算约20-25美元/瓦。

星舰第14次飞行：IPO以来最重要催化剂

大摩认为，除财报外，星舰第14次飞行是SpaceX IPO以来最重要的股价催化剂之一。

第14次飞行预计将是星舰上面级/飞船的首次捕获尝试。目前21号助推器已于7月20日前后完成低温测试，正在进行发动机安装，预计8月20日前后静态点火。参照近期V3助推器静态点火到飞行约2周的节奏，硬件时间线指向9月飞行。

监管层面，SpaceX还需获得FAA对飞船塔架捕获的许可。现有Part 450运营许可已覆盖发射和助推器捕获，但飞船捕获需要修改许可。参考第5次飞行（首次助推器捕获）的先例，新信息于2024年8月中旬提交，直至10月中旬飞行前一天才获批。大摩维持9月初为基准预期。

大摩写道："如果SpaceX能够成功在第14次飞行中'捕获飞船'……我们认为这将代表航天飞行史上最重要的里程碑之一。"从投资者角度，"捕获"意味着轨道'地产'成本大幅下降，为太空、连接和AI业务的新增长打开空间。

若第14次飞行成功，第15次飞行有望实现飞船与助推器的同步捕获，难度更高。

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据路透社8月14日报道，三位熟悉日本央行（BOJ）内部讨论的知情人士透露，该行最早将于9月加息，并正考虑此后加快紧缩节奏，超越目前每年约两次的步伐。报道援引一位知情人士直言：“提前加息已进入视野。”另一位知情人士则表示：“日本央行也可能加快加息节奏。”

此前，多位日本政策高层也已接连释放鹰派信号。据华尔街见闻此前文章，日本财务省前财务官古泽满宏周四接受路透采访时表示，若美元兑日元重返上月联合干预前的水平，日美两国可能再次联手干预汇市。同时，他表示支持9月再度加息，但强调单次行动意义有限。“多数市场参与者认为日央行将在9月加息，我也认为应该如此，”他说，“但比单次加息更关键的是，日央行需要向市场传达未来可能以更快节奏加息的可能性。”

8月13日彭博报道称日本首相高市早苗政府支持日本央行近期加息。知情人士透露，日本央行下一步加息时间窗口很可能落在9月或10月。日本央行对日元疲软推升通胀的担忧，与日本政府希望巩固近期日美汇率干预效果的诉求正逐步形成合力，双方均倾向于支持近期加息。

这意味着，9月17-18日的政策会议将成为关键节点，目前市场已将9月加息概率定价至近80%。8月14日，日元小幅走强，美元兑日元从159.5上方回落至159.29附近，但整体仍处于疲软状态。

从“每年两次”到“每季度一次”？

自2024年退出长达十年的超宽松刺激政策以来，日本央行的加息节奏约为每年两次。今年6月，该行将利率上调至1%，创31年新高。

若9月如期加息，路透社援引部分分析师认为，12月再度加息的空间将随之打开。这将使全年加息次数达到三次，市场对“每季度加息一次”的预期也将随之强化。

日美上月联合干预日元汇率，以及美国财政部长贝森特的施压，进一步将市场目光聚焦于日本央行如何回应日元持续疲软。加息本身也是支撑日元的政策工具之一——利率走高通常会吸引资本回流，对汇率形成支撑。

通胀压力从多个方向同时袭来

日本央行此番加速紧缩的底层逻辑，是通胀风险正从多个维度同步升温。

日元贬值。 日元上月触及40年低点，尽管日美随后罕见联合干预，贬值趋势仍未逆转。日元走弱直接推高进口成本，并向广泛消费品价格传导。

批发价格高企。 7月日本年度批发通胀维持在三年高位，意味着企业端的成本压力尚未充分传导至消费端——一旦企业开始转嫁成本，消费者价格将进一步上行。

通胀预期抬升。 调查显示，家庭、企业和经济学家的通胀预期均已接近或超过2%。这是央行最为警惕的信号之一——预期一旦脱锚，控制通胀的难度将成倍上升。

外部冲击叠加。 中东冲突持续扰动能源和大宗商品价格，全球AI需求旺盛则推高相关设备和能源需求，两者均构成额外的输入性通胀压力。

央行内部：不能等太久

日本央行7月维持利率不变，但同时发出了迄今最强烈的提前加息信号——警告通胀压力持续累积，可能推动核心通胀突破2%目标。

7月会议的意见摘要显示，部分委员明确呼吁加快加息节奏，以避免在应对通胀上“落后于曲线”——这是央行政策圈的惯用说法，意指若行动迟缓，事后需要更大幅度的紧缩来补救。

行长植田和男（Kazuo Ueda）在7月会后记者会上表示，将在主持未来会议时充分考虑委员会对通胀风险日益增长的警惕，并指出若金融条件被认定过于宽松，央行可能加快加息步伐。

一位第三知情人士的表述更为直接：“鉴于通胀风险上升，日本央行可能不想在加息问题上等待太久。”

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据中国台湾《经济日报》报道，就市场流传“涨价20%”的文件，南亚澄清，相关文件并非公司正式对外发出的涨价通知，推测为与特定客户价格协商过程中的电子邮件内容遭截取。

但公司同时确认，因应铜箔、玻纤布、树脂等上游原料成本大幅上涨，确实持续与客户协商调价，今年整体电子材料累计涨幅已超过一倍。消息刺激南亚股价当日涨停，收报207.5元新台币。

市场流传的文件显示，南亚拟自9月1日起，将基板、基材售价各调涨20%，理由是铜箔、玻纤布、树脂等原料价格持续上涨，公司已尽力吸收成本但涨幅过大，需适度调整部分售价。

对此，南亚明确回应：公司并未全面性、一次性向客户调涨20%价格，而是与个别客户逐一协调，“不会单方面发函宣布涨价”。公司表示，今年以来已分多次调整电子材料价格，整体累计涨幅逾倍，属于分阶段、渐进式的价格调整，并非突发的单次大幅涨价。

南亚指出，目前各项材料中，玻纤布缺料情况最为严重，铜箔情形亦类似，两者共同对铜箔基板（CCL）供应形成制约。

具体而言，玻纤布方面，南亚在产能提升及低热膨胀系数布种销售成长的背景下同步上调售价；玻纤丝方面，电子级细丝及低介电、低热膨胀系数等特殊玻纤供应吃紧，南亚在扩大相关产量的同时亦调涨价格。铜箔方面，高频铜箔需求强劲，接单占比提升，各规格均上调加工费，市况呈"价量齐扬"态势。

铜箔基板方面，受玻纤布原料供给紧张影响，同业原料取得受限，市场对南亚询价及下单比例随之上升。南亚表示，除加速扩大高阶产品占比外，中低阶材料亦依原料成本进行价格调整，预期将进一步提振8月及第三季营收。

南亚此前表示，美系四大云端服务供应商（CSP）持续扩大资本支出，直接拉动供应链上游电子材料面临结构性缺货与涨价压力。

AI服务器因芯片面积扩大、层数增加、信号传输速度与功耗大幅提升，对中高阶电子材料需求殷切。然而，新扩建产能受限于设备商供应能力，使电子材料供需缺口难以在短期内弥合。

展望下半年，南亚表示，受惠于本业电子材料动能强劲，叠加转投资公司南亚科技业绩表现优异，预期下半年整体获利有望优于上半年。

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据智谱官方声明，GLM-5.3基于与前代GLM-5.2相同的7000亿参数基础模型构建，所有性能提升均来自后训练阶段的持续扩展。在自研评测基准智谱 Code Bench上，GLM-5.3的编程能力较GLM-5.2提升50%；在开源编程基准Terminal-Bench 3.0上，得分从4.6跃升至28.3。

智谱介绍模型时表示：GLM-5.3专为编程而生，随时迎接网络防御挑战。GLM-5.3在网络安全漏洞挖掘能力上亦出现超预期的"涌现"式跃进，在现实代码库中累计识别出2436个安全漏洞。

智谱表示，模型权重将在发布两周后公开，届时将完成安全评估与加固工作。此次发布恰逢DeepSeek昨日上调旗下V4模型定价，进一步加强其在国内AI市场的竞争地位。

GLM-5.3的核心突破集中于复杂编程与长链路任务。智谱官方数据显示，在智谱 Code Bench的最高难度设置下，GLM-5.3以约7.5万个输出token完成了34.5%的任务，而GLM-5.2在消耗更多token（9.6万）的情况下，完成率仅为23.4%。在高难度设置下，GLM-5.3以约5万个token达到31.4%的完成率，超越了Anthropic的Claude Opus 4.8（29.5%，耗用12万token）。不过，GLM-5.3目前仍落后于Claude Fable 5——后者在最高难度设置下完成率为39.5%。

在公开基准测试上，GLM-5.3同样表现亮眼：DeepSWE v1.1得分从46.2升至66.9，Agents' Last Exam得分从23.8升至28.5。

为实现上述进展，智谱在后训练阶段大幅扩展了训练环境的规模与多样性，引入更贴近真实工程场景的任务——部分任务的工作量相当于一名经验丰富的工程师数天的工作量。智谱还构建了自动化流水线，用于端到端合成训练环境及强化学习奖励信号。

在网络安全领域，GLM-5.3展现出超出预期的能力跃升。在智谱引入漏洞发现数据和训练环境后，模型不仅能够识别单一缺陷，更开始跨多个漏洞利用阶段进行综合推理，形成完整的利用链路规划。

在CyberGym基准测试中，GLM-5.3以84.5%的得分超越Anthropic的Mythos 5（83.8%）和OpenAI的GPT-5.6 Sol（83.6%），位居榜首。在要求更深层漏洞推理的ExploitBench上，GLM-5.3得分从GLM-5.2的24.4%跃升至54.4%，涨幅超过一倍；但与Mythos 5（78.0%）和GPT-5.6 Sol（76.5%）相比，仍有明显差距。在ExploitGym测试中，GLM-5.3在两小时内完成105项利用任务、六小时内完成130项，而GLM-5.2的对应数字仅为29项和39项；Mythos 5则以181项和247项保持领先。

智谱表示，这些能力已延伸至真实世界的实际应用。自GLM-5.2以来，智谱与中国多个安全团队合作，针对现实代码库运行模型测试，经专家审核、筛查与去重后，在269个项目中识别出2436个漏洞，其中中高危漏洞1097个，涵盖系统内核、操作系统、浏览器引擎、开源基础设施、Web应用及网络协议等领域，部分漏洞在代码库中已存留数十年，最早可追溯至约40年前。智谱已为此建立"智谱安全披露账本"，持续公开披露进展。

在商业层面，GLM-5.3的发布时机颇具战略意义。DeepSeek于本周四宣布将旗下V4 Flash和Pro模型价格上调最高四倍，尽管V4 Pro的综合定价仍低于GLM-5.2，但此举客观上为智谱争取用户和开发者提供了窗口。Artificial Analysis给予DeepSeek顶级模型与GLM-5.2相同的智能评分53分，两者均落后于Kimi K3以及Claude Fable 5、GPT 5.6等模型。

智谱计划以宽松许可证开放GLM-5.3的模型权重，以吸引更广泛的开发者群体。这一策略与GLM-5.2的路径一脉相承——后者发布后，智谱市值一度冲至1370亿美元，超越拼多多和网易（NetEase）等互联网巨头，此后虽回落至约800亿美元，但较今年1月在香港上市时仍增逾十倍。

据彭博此前报道，智谱已完成一座数据中心的建设，部署了至少1万枚国产芯片，用于GLM系列模型的研发与推理。其年度经常性收入（ARR）于今年7月达到10亿美元。

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日本财务省前财务官古泽满宏发出强烈警告，日元当前汇率水平"明显过弱"，正通过推高进口成本拖累经济，干预随时可能再次发生，日本央行亦应加快加息节奏以从根本上扭转日元跌势。

古泽满宏周四接受路透采访时表示，若美元兑日元重返上月联合干预前的水平，日美两国可能再度联手入市。"干预可能随时再次发生，包括与美国的协调行动，"他表示。当前美元兑日元报159.50附近，已从日美联合干预拉升至的155.20附近回落逾四个大关，正逼近此前干预触发水平。

市场加息预期也随之迅速升温。据Tokyo Tanshi数据，日本央行9月加息的概率预期已从7月30日的24%大幅跃升至76%。高盛警告，若日本央行加快紧缩步伐，日元套利交易仍有进一步平仓的空间，相关溢出效应可能波及全球股市、债市及汇市。

干预"争取时间"，日元已回吐大半涨幅

日美联合干预曾将美元兑日元从40年低点163.99一路拉升至155.20附近，但这一效果正在快速消退，汇率已再度滑落至159.37附近。

古泽满宏对此直言，外汇干预只能"争取时间"，无法从根本上逆转日元下行趋势。"问题或许不在于在160或162这样的具体点位出手，"他表示，"但干预可能随时再次发生。"他强调，若日元重回上月联合干预前水平，东京与华盛顿可能再次联手行动。

古泽满宏履历显示其与政策圈保持深度联系。他曾长期供职于日本财务省，后担任国际货币基金组织副总裁至2021年，目前任三井住友银行旗下全球金融事务研究所所长。

9月加息押注升至76%，古泽满宏称"应该加息"

自2024年退出长达十年的大规模宽松政策以来，日本央行大致保持每年两次的加息节奏，并于今年6月将政策利率上调至31年高点1%。

古泽满宏表示支持9月再度加息，但强调单次行动意义有限。"多数市场参与者认为日央行将在9月加息，我也认为应该如此，"他说，“但比单次加息更关键的是，日央行需要向市场传达未来可能以更快节奏加息的可能性。”

市场已明显感知到这一信号。据Tokyo Tanshi数据，9月加息的概率预期已从7月30日的24%骤升至76%，政策转向预期显著强化。

终极利率看向1.5%-1.75%，加息路径逐步展开

在长期利率目标方面，古泽满宏基于日本央行对中性利率1.1%至2.5%区间的估算，推测央行政策利率最终可能升至1.5%至1.75%。

他描绘的加息路径为：9月加息之后，下一次行动可能落在12月或明年1月，随后在2027财年（4月开始）再有一次，前提是经济不失速。

古泽满宏同时敦促日本首相高市早苗政府不得干扰日本央行的加息进程，并应兑现财政可持续性承诺。"理想的结果是通过货币与财政政策，摆脱日元被过度抛售的局面，同时让增长战略开始见效，"他表示，"这将使日元随时间逐步升值。"

套利交易平仓压力未消，溢出效应不容忽视

据路透报道，高盛策略师Karen Reichgott Fishman在报告中指出，美元兑日元已回吐初期跌幅的约一半，原因在于当前宏观背景对日元的支撑力度不及2024年夏季。

高盛认为，尽管投机性做空头寸已大幅压缩，但若条件具备，仍可能出现进一步平仓；一旦宏观与市场环境转向支持日元升值，头寸甚至可能转为净多头，正如2024年7月至8月所呈现的格局。

高盛还指出，若日本央行加快紧缩节奏，将收窄日美利差、推高做空日元的融资成本，即便全球经济增长环境未发生变化，日元也可能维持更长时间强势。这一机制一旦触发，溢出效应将直接传导至全球股市、债市及汇市的流动性格局。

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Clark在Anthropic没有任何正式职位，却几乎从不缺席丈夫的重要场合——无论是达沃斯论坛的前排座位，还是Sun Valley的Allen & Co.投资人聚会。据知情人士透露，她是Amodei最重要的战略顾问和情感支柱，同时还管理着家族的个人投资策略，并协助筛选外部投资邀约。更关键的是，正是她将前谷歌CEO Eric Schmidt引入Anthropic的早期投资人阵营，为这家公司的起步奠定了重要基础。

随着Anthropic最快于今年秋天冲击估值逾2万亿美元的IPO，Clark的存在正受到前所未有的审视。华尔街日报和The Information近日相继发布深度报道，还原了这位"Anthropic第一夫人"从里诺蓝领家庭走向全球最炙手可热AI公司核心圈层的曲折历程——其中包括一段鲜为人知的往事：她曾试图向已登记在册的性犯罪者爱泼斯坦募资，为自己的成人影片公司寻求投资。

刻意隐身的"影子顾问"

Clark的影响力与其网络存在感之间，存在着惊人的落差。

据华尔街日报分析及一名知情人士透露，网络上有关Clark的信息极为稀少，且有人曾主动删除相关记录。她的个人网站已下线，LinkedIn主页消失，Instagram也停止更新。Amodei的维基百科页面直到今年夏天才注明其已婚，且至今未写明妻子姓名。在谷歌搜索"Dario Amodei的妻子"，弹出的往往是其姐姐、Anthropic联合创始人Daniela Amodei的照片。

就连Anthropic自家的AI聊天机器人Claude，在被问及相关问题时也只能回答："Dario Amodei的婚姻状况似乎尚未得到明确证实。"

然而在现实世界中，Clark的存在感截然不同。她随丈夫出席达沃斯、新德里、Sun Valley等高规格场合，以其外向的社交风格弥补了Amodei偏于内敛的性格短板。据知情人士描述，她会主动与政界人士和潜在投资者攀谈，再将他们引荐给丈夫。今年7月的Sun Valley会议上，她与Ivanka Trump共进午餐，并与Jared Kushner交流——此前Amodei曾接触Kushner寻求投资。

一名与这对夫妇相识的人士表示，尽管两人已在一起逾十年，近期在活动上见到他们时，"感觉他们像新婚夫妇一样亲密"。

从里诺到硅谷：一条蜿蜒的创业路

Clark于1979年出生于内华达州里诺，成长于蓝领家庭。据一名了解她的人士透露，她14岁便开始在外祖母和姨祖母工作的管道工人工会打工。高中毕业后，她前往旧金山湾区，就读于加州艺术学院建筑专业，后在高端办公家具公司Herman Miller从事业务拓展工作，由此获得了观察科技行业的第一扇窗口。

1999年，年仅20岁的Clark嫁给了64岁的里诺建筑师Waldemar Eklof III，三年后离婚。此后她辗转于旧金山、纽约和洛杉矶之间，2007年其旧金山公寓遭银行止赎，2009年申请破产。

然而她始终没有停止创业的尝试。2009年前后，Clark与Michelle Capocefalo联合创办了Eddice——一家以女性为目标受众的成人影片公司，口号是"intellectually promiscuous"（智识上的放荡不羁），立志以高制作水准和女性视角改造一个长期由男性主导的行业。

Eddice的融资之路举步维艰。许多投资人对成人内容避而远之，Clark和Capocefalo不得不四处寻找资金。2011年，她们通过文学经纪人John Brockman结识了爱泼斯坦。据司法部公开的Epstein文件，Brockman在邮件中向Epstein介绍道："你应该和我的朋友Cami和Michelle吃顿饭，她们在洛杉矶为一部面向女性市场的成人电影募资。"

Clark随后主动联系Epstein，并发送了影片脚本，附言"我们觉得你和女士们可能会喜欢，有点不适合在工作场合看"。一年后她再度跟进，询问Epstein是否有兴趣参与新一轮融资。Epstein以"不能做性相关电视"为由拒绝。Clark随即转而向他推介另一个项目——一款面向女性的"社交节食应用"。两人的往来邮件延续了约两年，Clark还邀请Epstein参加她在曼哈顿下东区的乔迁派对，并在LinkedIn上与他建立了联系。

据The Information报道，一名当时认识Clark的朋友表示，Brockman在介绍时并未提供任何关于爱泼斯坦背景的信息。

Eddice最终只筹到数十万美元，远低于预期目标，网站于2013年前后停止更新。

关键一步：将Schmidt带入Amodei的世界

Eddice失败后，Clark迅速转向下一个项目。2013年，她创办了Female Algorithm Technologies，计划在洛杉矶和纽约开设以女性为中心的高端健康诊所，年费从9000美元起步，最高可达2万美元。她为这家公司拉来了Schmidt的投资，并将一名顾问列为"Dr. Dario Amodei"——正是在这一时期，她与Amodei相识，并于次年开始交往。

据The Information报道，两人因共同对AI在医疗领域的应用感兴趣而产生了深厚联结。Female Algorithm Technologies最终未能落地，Clark于2016年加入虚拟现实手势控制公司Leap Motion担任营收负责人，并在那里结识了后来成为OpenAI首席技术官的Mira Murati。

与此同时，Clark也在悄然为Amodei的未来铺路。据一名知情人士透露，当Amodei还在OpenAI任职时，Clark已开始将他的研究论文发送给有能力投资其未来公司的科技圈富豪。

2020年底，Amodei与OpenAI联合创始人Sam Altman和Greg Brockman之间的矛盾激化，他携姐姐Daniela及另外五名员工出走，创立Anthropic。Clark随即着手为这家新公司寻找资金支持，其中最重要的一步，是将她的前任——彼时已从谷歌退休、转型为科技投资人的Schmidt——引荐给Amodei。

Schmidt曾表示，他于2018年造访Amodei和Clark在旧金山的公寓时，便对这位年轻科学家的想法印象深刻。2021年5月，Anthropic宣布完成1.24亿美元A轮融资，Schmidt是投资人之一。

"AGI之母"基金：一个未竟的计划

Clark并不满足于仅仅充当引荐人。

据华尔街日报获得的文件显示，2021年2月，她向Schmidt提交了一份长达40页的提案，计划联合创立一只名为"Mother of AGI Fund"（AGI之母基金）的风险投资基金，目标是"将Cami参与Anthropic的方式正式化，管理Eric的投资"，并投资整个AGI生态系统，最终希望募资规模达到数十亿美元。

然而这一计划遭到了Anthropic内部的抵制。据知情人士透露，Daniela Amodei及其他联合创始人以Clark与Amodei的私人关系为由，反对该计划推进。Schmidt最终选择直接投资Anthropic，而非通过Clark的基金。

这一插曲折射出Clark在Anthropic内部处境的微妙之处：她的影响力真实存在，却始终游走于正式架构之外。

IPO前夕的政治公关

随着Anthropic向IPO冲刺，Clark的角色也在悄然延伸至政治层面。

今年早些时候，Anthropic因Amodei拒绝解除Claude在五角大楼用途上的限制，与特朗普政府产生正面冲突。政府将Anthropic列为供应链风险，五角大楼合作伙伴被实际禁止在国防部相关工作中使用其技术，公司已就此提起诉讼。

据知情人士透露，Clark近期开始主动向政界人士传递信息，表示Anthropic将保护美国利益视为使命，并非外界批评者所认为的那般"觉醒"。她与Ivanka Trump建立了私人友谊，并加入了一个名为"Real Housewives of AI"的WhatsApp群组，成员包括科技行业的多位知名女性。

一名接近Amodei的人士将Clark描述为他的“稳定力量”。在Anthropic即将迎来其历史上最重要时刻之际，这位从未出现在公司组织架构图上的女性，或许正以一种难以量化却无处不在的方式，影响着这家公司的走向。

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国泰海通证券计算机行业分析师杨林在8月13日的研报中指出：FDE负责深入业务场景并沉淀行业经验，Harness负责保障智能体稳定执行与能力复用，两者协同有望推动企业AI实现更高效、更可复制的规模化部署。

这一判断背后，价值链的迁移方向已经清晰——从"谁的模型更强"，转向"谁更懂业务、谁能交付生产系统、谁能把一次项目经验复用到下一次"。对市场而言，这意味着单纯拥有模型或API访问能力的公司，估值逻辑面临重估。

投资线索也随之调整。真正值得跟踪的是两类公司：能深入行业现场、将AI做进客户核心流程的交付方，以及拥有Agent Runtime、AIOS、Ontology等底座、能把交付经验转化为可复用软件资产的平台方。

AI应用渗透率高，并不等同于AI商业化成熟。

McKinsey《The State of AI 2025》的数据呈现出一个明显剪刀差：接近九成受访企业已在至少一个业务职能中常态化使用AI，62%的企业开始试验AI Agent，但真正进入全企业规模化阶段的仅约三分之一。即便在收入超过50亿美元的大型企业中，完成规模化部署的比例也不到一半。

商业价值的兑现同样有限。虽然许多企业已在局部场景中看到成本节约或收入提升，但只有39%的受访者表示AI已对整体EBIT产生影响，且多数企业AI贡献的EBIT占比仍低于5%。

问题的根源在于流程重构不足。McKinsey分析的25项影响生成式AI价值兑现的因素中，重新设计业务工作流与EBIT改善的相关性较高，但目前只有21%的生成式AI使用企业对至少部分工作流做了根本性重构。高绩效企业的共同特征是：不只是加载一个AI工具，而是围绕AI重写流程、数据、权限、人机分工和KPI。

Agent进入生产环境后，风险被进一步放大。调查显示，51%的AI使用企业至少经历过一种负面后果，接近三分之一遭遇过AI输出不准确带来的问题。Copilot类辅助工具尚可依赖人工兜底，但Agent需要调用工具、操作系统、跨步骤执行任务，错误累积、状态漂移、权限误用都会演变为生产风险。

FDE不是传统售前，也不同于一般实施角色。传统售前解决"客户为何购买"，实施团队解决"产品如何部署"，咨询公司解决"客户应当怎么做"。FDE需要同时回答三个问题：哪些业务问题值得用AI解决，如何将AI真正做出来，上线后业务指标是否改善。

这类角色长期站在客户业务现场与产品研发之间，承担场景识别、原型验证、系统集成、生产部署和效果评估。其产出具有双重属性：对客户是业务结果，对厂商是可复用资产。

区分FDE模式与外包模式的关键，在于经验的沉淀方式。项目结束后只留下客户定制系统，本质仍接近外包；带回经验但无法复用，仍是项目制。FDE模式成立的前提，是把现场经验转化为Skill、连接器、行业模板、测试集、工作流、Ontology或平台能力，使同类客户的交付成本持续下降。衡量FDE规模化的真实指标，是同类客户上线更快、FDE人天更少、可复用资产占比更高，最终客户收入增速超过交付人员规模增速。

AI Coding和Agent工具正在重塑深度定制的经济性。代码、接口、测试用例、文档等重复性工作可以被部分自动化，FDE得以将更多精力投入需求澄清、架构判断和行业知识抽象。这正是OpenAI、AWS等头部厂商加速扩建FDE组织的内在逻辑。据报道，OpenAI成立Deployment Company并计划收购企业AI咨询与工程公司Tomoro，后者带来约150名经验丰富的FDE和Deployment Specialists，同时联合19家投资机构、咨询公司和系统集成商投入超过40亿美元扩大企业AI部署能力；AWS则投入10亿美元成立Forward Deployed Engineering组织，目标是将Agent部署周期从以月计压缩至以天计。

Harness是包裹在基础模型外的Agent运行时系统。模型负责理解与推理，Harness负责上下文管理、记忆管理、工具调用、状态维护、权限控制、结果验证、异常恢复和长程任务管理。它决定模型能看到什么、可调用什么、何时行动，以及出错后如何恢复。

任务复杂度的提升，会成倍放大Harness的重要性。简单Chatbot只需输入、生成、输出；生产级Agent需要规划、检索、调用工具、接收环境反馈、再次决策，有时连续运行数小时。任务链条越长，单点错误越容易演变为系统性风险。

Anthropic的实验数据直观呈现了Harness的代价与价值：同样使用Opus 4.5开发应用，单Agent运行约20分钟、成本约9美元；包含Planner、Generator和Evaluator的完整Harness运行约6小时、成本约200美元，成本超过20倍，但应用完整度、可用性和核心功能正确性显著提升。这将竞争指标从单Token价格，引向"Cost per Successful Task"——即每次成功完成任务的综合成本。

Microsoft已将Harness产品化，将Function Invocation、History Persistence、Context Compaction、Tool Approval、Telemetry等能力集成进统一运行时，开发者完成模型、指令和工具的配置即可获得相对完整的Agent Runtime。值得注意的是，Harness的竞争重点不会停留在组件数量。随着模型能力持续演进，Harness中的部分任务拆解和Context处理可逐步交还给模型本身，但Planner、Evaluator在超出模型可靠边界的任务上仍具不可替代的价值。Anthropic的观点是，Harness应随模型能力变化持续重测、删减、调整，而不是固定流程。

FDE与Harness分别解决不同层面的问题，但只有二者协同，才能形成可持续的商业化闭环。

逻辑链条如下：FDE进入客户现场，获取真实业务知识——流程结构、权限设置、必须人工介入的异常类型、需要可解释的结果、可证明ROI的指标。Harness将这些知识编码为Agent可执行能力：Skill、Tool、Workflow、Ontology、权限规则、运行约束和评测集。

上线后，生产环境持续产生真实反馈——工具调用失败、状态丢失、流程异常、边界案例、人工接管记录。FDE判断失败根源并将新经验再次沉淀回Harness和平台。这构成一个飞轮：现场知识进入系统，系统运行产生反馈，反馈被抽象为可复用资产。随着同类客户积累，新项目从重新开发转向配置加少量定制，最终比拼的不是谁派出更多工程师，而是谁能更快将人的现场经验转化为机器能力。

海外厂商已将这条路径跑出不同形态。Palantir以Ontology为核心，FDE将业务对象、数据结构和决策约束映射至包含Data、Logic、Action和Security的企业运营层，AIP提供端到端可观测能力。Microsoft则将FDE与行业伙伴深度绑定，与EY联合投入超过10亿美元部署Agentic AI，涵盖Finance、Tax、Risk、HR、Supply Chain等核心职能，EY作为Client Zero在自身组织内率先验证技术，Copilot早期覆盖15万名员工并带来约15%的生产率提升。AWS形成两层Harness架构：AgentCore Harness解决单个Agent稳定运行，Delivery Harness沉淀Domain Ontology、Evaluation Framework和Context Graph，使合作伙伴能够独立复制交付。

国内厂商在FDE与Harness方向上已形成差异化布局，核心分野在于行业现场积累的深度和治理底座的完整性。

腾讯云ADP从RAG、Workflow演进至自然语言构建，并引入云端Agent Harness，支持7×24小时中心化运行、云端Sandbox和长时任务执行。其CodeBuddy/WorkBuddy客户成功团队覆盖管理层认知、业务流程梳理和效果评测全链条，部分头部客户已在工具采购之外单独为FDE陪跑服务付费。阿里云已正式以"前沿部署工程师FDE"招聘，百炼支持Agent和Workflow两类开发模式，悟空定位企业级AI原生工作平台，推动Agent进入跨系统复杂任务。

金蝶国际将Harness内生于ERP底座，灵基AIOS在OS内核中集成Harness体系，向上提供多Agent编排、Skill Hub、MCP网关和AI效果评估，核心是把企业业务Context、权限、Workflow和治理能力沉淀下来。赛意信息将FDE部署于工业现场，通过SDD规范开发平台和统一DevOps底座沉淀交付能力，交付周期最高压缩36%，人力投入平均降低16%以上。

软通动力提出"AI Factory+FDE"模式，将AI咨询、数据智能、Agent开发和大模型部署调优串联。科大讯飞在国家能源集团智能招采项目中，将专家经验转化为12类标准化知识库，采购项目智能评审系统累计稳定运行超过21万个项目，智能评审准确率达97%。易鑫集团将Harness用于金融Agent治理，截至2026年5月底AI平台累计调用超过1.25亿次，智能体自主交付业务占比达到65%。

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鉴于当期有10000亿元6个月期买断式逆回购到期，本次操作实现了等量续做，持续向市场提供稳定的中长期流动性。

与以往多在月末临近时才动用临时性隔夜工具不同，央行同日还开展了3490亿元隔夜逆回购操作。扣除当日到期的10亿元7天期逆回购，公开市场操作实现单日净投放3480亿元。

这是自央行行长潘功胜在6月陆家嘴论坛宣布丰富短期流动性工具箱以来，央行首次在月中时点开展隔夜逆回购，旨在精准应对月中税期缴税带来的资金需求高峰，维护资金面平稳。

受流动性充裕及政策信号提振，市场长端利率应声走低，10年期国债收益率微降1个基点至1.68%，创下自2025年7月以来的新低。

短中长多期限协同，对冲税期平滑资金

从政策表述看，央行公开目的仍是“保持银行体系流动性充裕”。

二季度货币政策执行报告显示，6月末社会融资规模存量、广义货币供应量（M2）同比分别增长7.4%和8.0%，货币市场隔夜利率DR001前6个月均值为1.31%，总体运行平稳。

本次10000亿元6个月期买断式逆回购，是央行“短中长期搭配的基础货币投放机制”的一环，能有效补充中长期资金并平滑跨季、跨年资金面波动。

此前，央行已于8月5日开展了5000亿元3个月期买断式逆回购操作（对期到期的3000亿元工具实现了净投放2000亿元）。

由于近期央行已连续4个工作日暂停7天期逆回购操作，此次在月中税期精准叠加3490亿元隔夜逆回购，清晰体现了“削峰填谷、防泛滥但保充裕”的细粒度调控意图。

华侨银行（OCBC）外汇与利率策略主管Frances Cheung分析指出，考虑到此前7天期逆回购的暂停和当前的缴税需求，这一投放规模并不算庞大，表明央行流动性管理的总体立场并未改变，意在平滑波动而非向市场过度灌水。

取向切换：从净回笼到净投放

7月以来，央行流动性操作已从二季度的净回笼转向净投放。

3月至5月，央行连续通过MLF和买断式回购净回笼流动性，合计逾1.35万亿元，目的是“避免资金价格过度下行偏离合意区间”“引导流动性从过度宽松向合理充裕回归”。

进入下半年后，通过3个月期买断式逆回购净投放、买入国债以及创新性地常态化使用隔夜逆回购，全力配合政府债发行与税期扰动。

同时，央行并未放松防风险的一面：持续警示债市羊群效应与长端利率风险，防范商业银行久期拥挤带来的资本金风险；二季度还下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点、将临时正逆回购操作区间由70个基点收窄至50个基点，并单设1万亿元民营企业再贷款、创设境外央行回购工具。

随着央行进一步提升隔夜逆回购的操作频次与灵活性，政策利率向市场利率的传导效率将持续畅通，货币市场短端利率在税期及月底等关键时点的平稳运行将是后市观察的核心指标。

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8月13日，小熊电器披露2026年半年度报告。

上半年，公司实现营业收入23.49亿元，同比下降7.34%；归属于上市公司股东的净利润1.20亿元，同比下降41.30%；扣非净利润1.09亿元，同比下降41.59%。

利润降幅明显高于收入，反映出需求走弱之外，公司还面临成本、费用及业务结构变化带来的压力。

分季度看，压力在二季度进一步体现。

根据半年报和一季报数据计算，小熊电器二季度实现收入约11.10亿元，同比下降约8.6%；归母净利润约4070万元，同比下降约45.8%。这意味着，公司上半年的收入和利润下滑并非集中于单一季度。

厨房小家电仍是小熊电器的主要收入来源。

报告期内，该业务收入15.15亿元，占总收入的64.50%，同比下降9.47%。个护小家电收入2.87亿元，同比下降11.28%；母婴小家电收入1.12亿元，同比下降22.88%。

生活小家电和其他小家电分别增长7.48%和7.04%，但由于体量较小，尚不足以抵消主要品类的回落。

行业需求变化是收入承压的重要背景。

小熊电器在半年报中援引奥维云网数据称，2026年上半年国内厨房小家电全渠道零售额为302.6亿元，同比下降4.8%。公司认为，小家电退出本年度国家以旧换新补贴范围，叠加消费需求不足，影响了市场增长。

盈利端受到的影响更为明显。

上半年公司综合毛利率为36.68%，同比下降0.51个百分点。其中，国内销售毛利率为38.26%，同比上升0.43个百分点；国外销售毛利率为29.43%，同比下降4.45个百分点。个护小家电毛利率下降9.79个百分点至23.64%，与控股子公司罗曼智能的经营变化有关。

罗曼智能主要从事电动牙刷、美发护理电器等个护产品的研发和制造。

小熊电器于2024年完成对其控股收购，希望补充个护品类和海外代工能力。不过，今年上半年罗曼智能受到市场竞争影响，毛利率同比下滑。公司表示，正在调整客户结构，并通过产品升级和成本控制改善盈利能力。

费用端同样挤压利润。

上半年，小熊电器销售费用4.36亿元，同比增长1.20%；管理费用1.16亿元，同比增长3.50%。在收入下降的情况下，销售费用率由上年同期约16.98%升至18.54%。

公司称，费用主要投向中高客单价产品、优势品类及健康类产品，但相关投入尚未在当期形成收入增长。

此外，公司财务费用由上年同期的-642万元增至1848万元，主要由于利息收入减少和汇兑损失增加；研发投入则增至1.15亿元，同比增长8.05%。原油价格及相关原材料、能源和物流成本上涨，也对利润形成影响。

海外市场仍有增长，但增速已经放缓。上半年，小熊电器国外销售收入4.19亿元，同比增长1.82%，占总收入的17.85%；国内销售收入19.30亿元，同比下降9.12%。

公司正在减少部分风险较高的海外ODM客户，同时拓展新兴市场、自主品牌渠道和母婴品类。调整有助于控制经营风险，但短期内也可能影响收入扩张速度。

现金流表现相对稳定。上半年经营活动产生的现金流量净额为2.04亿元，同比增长43.32%，主要由于购买商品、接受劳务支付的现金减少；期末存货为6.80亿元，较年初有所下降。

对小熊电器而言，当前问题并非单纯扩大品类或增加营销投入，而是如何在国内需求偏弱、海外毛利率下降的情况下，提高新品和渠道投入的转化效率。生活小家电的增长和国内业务毛利率改善提供了一定支撑，但能否进一步带动收入及利润恢复，仍需观察后续季度表现。

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8月13日晚，迅雷发布2026年第二季度未经审计财报。

随着云计算业务不再并表，迅雷当前的收入结构已收缩至订阅服务、海外语音直播及虎扑广告等面向消费者的业务。二季度，公司营收为1.027亿美元，同比增长38.9%，但收入增长尚未转化为利润改善，经营层面由盈转亏。

需要注意的是，迅雷今年调整了比较口径。今年3月，公司出售深圳市网心科技有限公司50%股权，持股比例由70%降至20%，网心科技经营的云计算业务被列为终止经营。因此，财报所列去年同期7392万美元收入已经剔除云计算业务，与2025年二季度财报当时披露的1.04亿美元并非同一口径。

从业务构成看，订阅服务仍是迅雷相对稳定的收入来源。

二季度订阅收入4450万美元，同比增长22.6%，占总收入约43%。迅雷称，增长主要来自订阅服务需求增加。管理层在业绩会上表示，公司继续增加AI功能，并通过国内手机厂商及互联网平台拓展获客渠道。

不过，订阅业务环比已有所回落。今年一季度，该项收入为4500万美元，同比增长26.2%。

迅雷此次未再披露付费用户规模和单用户收入，因而暂时难以判断二季度增长更多来自会员数量增加，还是产品结构及价格变化。相较之下，海外语音直播继续承担主要增量。

二季度，直播及其他服务收入5820万美元，同比增长54.8%，占总收入约57%，环比一季度的5360万美元也有所增加。迅雷将增长归因于海外语音直播扩张以及虎扑广告收入提升。

管理层在电话会上称，公司正重点投入东南亚、墨西哥、中东、土耳其及其他拉美市场，并围绕一对一社交和多人聊天室完善产品。

2025年6月，迅雷以5亿元收购运营虎扑的上海匡慧网络科技有限公司。

进入本季度，虎扑实现收入910万美元，主要受体育赛事集中及广告旺季带动。由此看，虎扑已经形成一定收入贡献，但其表现仍会受到赛事周期和广告市场变化影响。

海外直播快速增长也改变了迅雷的利润结构。

二季度公司毛利润5730万美元，同比增长23.1%；毛利率为55.8%，较上年同期的63.0%下降7.2个百分点，也低于一季度的58.5%。直播业务分成成本随收入扩大，推动营业成本同比增加65.6%至4480万美元。由于直播毛利率低于订阅和广告业务，其收入占比上升，对整体毛利率形成拖累。

费用端同样有所增加。

二季度研发费用2140万美元，同比增长28.9%；销售及营销费用2790万美元，同比增长34.9%，主要用于订阅和海外直播获客；管理费用1270万美元，同比增长48.6%，涉及诉讼拨备和员工成本。

受此影响，公司录得经营亏损480万美元，去年同期则有30万美元经营利润。

迅雷当期归属于持续经营业务的净亏损达到2.185亿美元，主要并非来自日常经营，而是所持影石创新股份的公允价值变动。

影石创新2025年6月上市后，该项投资按照市场价格计量；去年同期迅雷曾确认相关大额收益，本季度则产生约2.15亿美元公允价值损失。剔除股权激励和长期投资公允价值变动后，公司非美国通用会计准则净亏损为210万美元，去年同期为净利润720万美元。迅雷目前持有影石创新约7.8%股份。

截至6月底，迅雷持有现金、现金等价物及短期投资2.769亿美元，较3月底减少2670万美元，涉及经营现金流出、偿还银行贷款、股份回购及支付虎扑收购的递延对价。

对迅雷而言，业务重心转向订阅、海外直播和体育社区后，收入来源已经更为清晰；接下来需要观察的，则是海外增长能否在营销投入和分成成本上升的同时，逐步改善经营利润。

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1949年，贝尔实验室的克劳德·香农（Claude Shannon）发表了一篇名为《保密系统通信理论》的论文来探讨密码学，其理论探讨了一个后来不断被扩展的结论：

任何通信系统产生的消息，都无法完全摆脱其来源的统计特征。

因为每个字符都携带着发送者的概率习惯，分析足够多的字符，来源便会浮现。

香农讨论的是密码学，但这个洞见的适用范围远超密码学。

他说的是：只要是某个信息源产生的内容，就必然在统计层面留有可辨识的印记。这个印记不需要被故意放进去，它是信息产生机制本身的副产品。

77年后，这个命题有了一个全新的具体形式。

“2026年8月，Anthropic宣布将在Claude模型生成的文本中全面部署不可见统计水印，并逐步覆盖既有模型。

几乎同一周，社媒上的AI圈争论此起彼伏，用AI写作、生成视频的人开始担心，觉得自己会被发现。

但如果回到香农的框架，这件事其实早就注定了。AI内容能被识别，这一点没有悬念。真正的问题在后面：用什么方式识别、谁来识别、识别之后意味着什么。

一. 习惯就是暗号

1964年，哈佛的统计学家弗雷德里克·莫斯特勒（Frederick Mosteller）和大卫·华莱士（David Wallace）做了一件更大胆的事。

《联邦党人文集》是美国立国之初最重要的政治文献之一，由汉密尔顿、麦迪逊等人合著，其中12篇的作者归属争了100多年，汉密尔顿和麦迪逊都声称自己是作者。

统计学家换了一个思路，更多的关注and、to、while这一类功能词的使用频率。

这些词虽然没有实质性意义，但每个作者使用它们的频率存在稳定的个人差异。

两名统计学家最终用贝叶斯方法统计了这些词在已知署名文章里的出现频率，拿概率模型去比对争议篇目。

结论是压倒性的：全部12篇几乎可以确定是麦迪逊写的。

这套方法后来有了一个专门名字，文体计量学（Stylometry）。

它在法庭上被用来鉴定匿名信的作者，在文学研究里被用来判断争议文本。1995年，最著名的一次实战是FBI用类似方法协助锁定嫌犯。

彼时美国历史上最知名的“邮件炸弹犯”卡钦斯基，曾在寄给报纸的万字宣言里有大量个人化的措辞习惯，法庭语言学家对此将宣言和卡钦斯基私人文字做了系统比对，结论是两者“几乎可以确定出自同一作者”，这份分析成为申请搜查令的关键依据。

香农的命题在这些案例里已经被反复验证，一个人选词的概率分布，在统计层面有着相当稳定的个人特征，多到无法用刻意控制来完全消除。

同理，今天的大模型既然是一种语言，那么它同样有可能被追踪。

二. 语言模型的口音

语言模型生成文字的过程，是在每一步计算下一个词的概率分布，从分布里采样一个词，接进文章，再做下一次计算。这个过程重复几百次，一段文字就出来了。

每个模型的概率分布存在着系统性的差异，因为训练环境、数据、架构、对齐方式、解码参数都是不一样的。

面对同一个上下文，GPT和Gemini给“改变”、“重塑”、“影响”、“颠覆”这几个词分配的概率是不同的，差异在每一次生成里都以某种系统性的方式呈现。单次选词差距微小，但经过几百次、几千次的累积，这种系统性差异会在整篇文章的统计结构里留下可辨别的轮廓。

2023年，斯坦福大学米切尔等研究者发表了DetectGPT研究发现，由某个语言模型生成的文字，往往处于该模型概率函数的“局部极大值”附近。

如果对这段文字做局部随机改写，改写出来的版本通常会落到更低的概率位置。

利用这种曲率特征，在完全不需要预先加入任何水印的情况下，就可以判断一段文字是否更可能由某个模型生成。

在一次针对特定模型生成假新闻的检测实验中，DetectGPT把命中率从此前最好方法的0.81提升到了0.95。

但被动检测的天花板很快也暴露了。

OpenAI在2023年1月发布了自己的AI文本检测工具，5个月后以“准确率太低”为由下线，它在自己的评估集上只能正确识别26%的AI写作，同时把9%的人类文章错误判成AI。

这个工具用的是风格分类器，和水印检测完全是两种东西，但它证明了一件事：AI内容有统计特征，和“存在可靠的通用检测器”是两件不同的事。

这正是国内平台在落地AI内容标识时遭遇的现实。

2025年9月1日，四部门联合发布的《人工智能生成合成内容标识办法》（以下简称“《标识办法》”）正式施行，抖音、快手、小红书、B站、微博同日上线AI内容标识功能。

但有第三方评测发现，平台的自动识别技术能力参差不齐，快手首周表现尚可，抖音的自动识别几乎失灵；到10月下旬，另一家媒体的评测又翻转了，抖音对AI生成视频的识别率最高，快手、小红书和视频号对无水印AI视频均未作出标识。

各平台受限于技术和算力成本，主要依靠视频自带的AI水印或作者主动声明来识别。

如果一段内容既无作者标注，又非平台自家工具生成，被动检测的准确率就大幅下降。

三. 从被动到主动

被动检测不够用，厂商开始尝试在生成过程里主动嵌入只有自己才能识别的印记。

逻辑依然是香农的框架：把秘密信息编码进信道，通过统计规律传递来源信息，不知道密钥的人无法识别，知道密钥的检测器可以高置信度验证。

Google的DeepMind在2023年8月第一个把这个逻辑做成大规模部署的商业产品SynthID，最初用于模型生成的图像。

嵌入方式是在图像像素层面写入一个统计信号，人眼无法察觉，但SynthID的检测算法可以识别，对裁切、压缩、加滤镜等常见操作具有一定抵抗性。随后扩展到音频、视频，2024年5月扩展到文字，部署在Gemini的对话界面里。

Google的这套文本水印机制，是在模型生成每个词之前，按照一套带密钥的算法对词汇概率分布做出极微小的调整，使最终词汇选择序列在统计上符合一个隐藏规律。

研究团队把具体方法叫做“竞赛采样”，通过调整词汇之间的竞争规则来编码信息。整篇文章表面完全正常，信号藏在“每次选了哪个词而没选哪个词”的统计模式里。

Google在将近2000万条Gemini用户响应里对比了加水印、不加水印版本，用户满意度评分没有显著差异。

2026年5月的I/O大会上，SynthID的规模被披露已超过1000亿条AI生成图像和视频被打上水印，AI生成音频的标记量相当于6万年的播放时长，Gemini用户主动发起的水印验证累计5000万次。

OpenAI、英伟达等大厂也宣布加入SynthID生态，Google同时将SynthID验证能力推进到搜索和浏览器工具中。

与行业的主动留痕不同，国内的政策方向则是要求AI模型必须在数据结构中主动留痕。

《标识办法》第5条要求，文件的数据结构里需要写入服务提供者编码、内容编号、生成属性等元数据信息。

这种选择有它的制度逻辑，元数据方案合规成本更低，验证更容易，监管部门可以用统一格式直接审查。

第12条则明确写道，服务提供者在履行算法备案时应当提供标识相关材料，为防范打击违法犯罪活动提供支持，设计核心是建立一条从内容到服务商的可追溯制度通道。

根据截至6月末的数据，国内已有998余款大模型完成备案，598余款在省级部门完成登记；生成式AI产品用户规模超过2.3亿人。

生成级水印打击的是把AI输出原样复制粘贴的批量生产者——例如端到端的同质化内容生产者、批量自动化发布账号以及AI翻译站。

元数据体系在这个场景同样具有优势，当批量自动化内容未经审核直接发布时，元数据里带着服务提供者编码，顺着备案信息以用来追溯来源，而未经充分的AI标识则可以保留采取相应监管措施的可能。

四. 水印脆弱性

之前有个流传很广的说法是，把AI生成的内容截图，OCR重新识别成文字，水印就消失了。

这对元数据那一层是成立的。但对生成级水印则不然，因为水印是通过影响哪些词被选中来编码的，语言本身就隐含了统计规律与模型指纹。

截图把文字变成像素，OCR再把像素变回文字，如果OCR足够准确，还原出来的词汇序列和原来基本一样，水印没有消失。

正如把一首押韵的诗打印、拍照、OCR识别回文字，押韵并不会消失。

真正能消灭生成级水印的是重新生成语言，即理解AI写的一段话，不看原文，从头自己写出意思相近的表达。

Google和Anthropic在都曾坦言，大幅改写、翻译、与其他文字大量混合，都可能导致水印无法检测。

但“可能导致检测失败”和“容易被攻破”之间的距离，比多数人想的要近得多。

2025年，WaterPark基准测试对10种水印方法做了系统评估，覆盖12种攻击类型、3个语言模型和5个数据集。结果是SynthID在未受攻击的原始文本上检测率高达99.8%，但在中等程度的改写攻击下降到49.8%。

只需经过一轮AI改写工具的处理，所有被测方案的检测率都跌到了30%以下。

2026年7月的一项实验性研究发现，对包括SynthID在内3种主流水印方案进行了846次改写攻击测试后，SynthID的水印移除率超过了98%，而另外两种被100%的全部移除。

SynthID还在人类写作的文本上产生了5.4%的误报率，对自己80%的水印文本给出了“不确定”的检测结论。

研究者的最终结论是，目前AI水印无法满足司法采纳等特殊的场景要求，更没有任何公开的文本水印方案能作为法庭上的独立证据使用。

Anthropic这次的新技术还有一个隐患，例如它承诺将向第三方提供检测Claude水印的API，但同时使用者也可以它证实“消除水印的反馈信号”，例如通过持续的改，并调用API检查来实现AI水印的最终清理。

从目前的水印效果来看，那些认真修改润色AI初稿的人，反而不太容易被检测到。

水印体系真正有效打击的，是那些把AI输出原样复制粘贴、批量自动化发布的黑产者，这往往是政策最需要打击的目标。

除此之外，水印还有两个能力圈限制。

一是水印形成本身需要更大的语言复杂度。

如果回答是确定的，比如东方明珠在哪个城市，模型只会回答上海，这种生成过程中，水印没有足够的概率空间来介入。

二是检测到水印不必然证明文章出自AI。

普通文章交给AI模型来校对或翻译，输出内容同样有可能形成水印，Anthropic甚至专门警告过这个逻辑漏洞，当检测器提示“这段内容经过Claude处理”，不能推断“这篇文章的思想来自AI”。

五. 潜在的产业空白

技术层面的脆弱性，往往应对了商业上的巨大空白，围绕AI水印体系，产业层面仍然存在一批又一批的真实需求。

AI水印市场在2026年的估值约6-8亿美元，年复合增长率达到25%左右。

这种增长，本质上是法规执行力度和水印技术成熟速度的体现。

第一个被重塑的领域是内容审核与合规。

过去的AI检测依赖风格分类器，从统计推断去猜一段话是否产自于AI，水印体系成熟之后，审核逻辑从“猜风格”转向“查来源”，前者是概率推断，后者在条件满足时接近密码学意义上的来源验证，能写进合同、用于仲裁、对接监管要求。

围绕水印检测API、合规报告生成、内容溯源存证的工具链，是现在最直接的机会窗口，甚至本身就存在着大量可能被应用于AI内容审计的基础设施缺口。

《标识办法》要求服务提供者在算法备案时提交标识技术细节，这事实上为独立第三方的合规审计服务创造了制度性需求。

如今近千款备案大模型，每一款都需要证明自己的标识方案符合强制性国家标准《网络安全技术人工智能生成合成内容标识方法》要求，目前这个需求几乎没有专门的商业产品在承接。

普华永道等一些第三方机构进行过合规解读，但从解读到可交付的审计工具和自动化检测服务之间还有非常远的距离。

抖音、快手、小红书、B站在执行层面遇到的技术困难同样值得关注，平台需要自动检测AI生成内容的能力，但自建成本高、准确率不够。面向内容平台的AI内容检测SaaS，是一个刚刚起泡的赛道。

第二个方向是版权确权。

出版、音乐、影视行业正在经历的一个核心困境，即如何在法律程序里证明一段内容是原创人类创作。

当生成级水印成为主流厂商的标配，“在这段内容里检测不到任何已知AI模型的水印信号”开始具有一定的排除意义，尤其作为版权纠纷中的辅助证据，其法律价值是真实的。

国内版权市场面临的需求更加直接。

2025年以来，已有多起涉及AI生成内容的著作权纠纷进入司法程序，法院在判定AI辅助和AI生成的边界时缺乏技术工具。《标识办法》的元数据体系提供了一条追溯通道，但元数据在传播过程中丢失之后，版权归属的举证就变得难上加难。

某种意义上，AI内容版权存证服务，是一个政策红利已经到位、技术产品还没跟上的空白。

第三个方向是金融信息的质量鉴别。

研报、分析师评论、企业公告、财经媒体，这些是金融机构依赖决策的客观信息，但必须承认这些内容受AI影响的程度正在快速上升。

一份用大模型批量生成的研究报告，和一名分析师做了充分调研后写出的原创判断，信息含量截然不同，但外表可能一模一样。

当水印检测能力具备足够可靠性，它必然会被整合进金融机构的信息质量评估体系。

机构订阅的数据服务、终端产品的信息分级、算法交易对新闻信号的处理方式，都会随之调整。

欧洲证券和市场管理局（ESMA）在2024年已就AI在投资服务中的透明度发出声明，美国SEC持续关注投资顾问使用AI的合规边界，我国证监会对证券研究报告的质量管理同样在收紧。

目前专门针对AI生成金融内容的标识和鉴别工具，这几乎是空白。

第四个方向是跨境互操作。

中国的元数据体系和海外生成级水印体系在技术标准的互通上还有很长的路要走，而一家在中国合规落地的内容平台把内容分发到欧洲市场，欧洲的检测系统未必能读取中国格式的元数据，反之亦然。

不同地区之间标准翻译和对接，目前没有任何商业产品在做。

帮助内容企业在两套体系之间做格式转换、合规映射、双向存证的中间件服务，是一个政策落地节奏创造出来的窗口期机会。窗口期的长度取决于中欧之间标准互认谈判的进展。

六. 技术并非关键

从香农研究通信系统的统计特性，到用词频率能破解联邦党人文集的作者之谜，从Google把token概率调制做成千亿条内容的水印基础设施，到中国用元数据登记建立从内容到服务商的追溯通道，以上所有努力始终在试图探索一个共同目标——

任何信息生产过程都留有来源的印记，人类一直在想办法读取它。

现在发生的事情，是规模和制度意义同时到了一个新的量级。

过去的印记是被动留下的，检测它需要大量样本和复杂统计方法；现在的主动水印，让印记在设计上就是可机器验证的，同时被纳入有法律效力的合规框架。正如国内有《标识办法》，欧洲有《人工智能法案》，美国也在酝酿联邦层面立法。

水印技术本身还远谈不上完美。许多基准测试和法庭证据研究都显示，一轮改写就能让大多数方案失效，很难找到稳定的公开方案能达到法庭独立证据的标准。

但这不妨碍围绕水印体系的产业机会已经打开，例如合规审计工具、内容溯源存证、版权举证服务、金融信息质量鉴别、跨体系标准互操作。

这些需求不需要等技术完美就已经真实存在，有机构甚至预测AI水印市场将在10亿美元后增长到25-50亿美元。

但这个过程中真正困难的部分，依然和技术关系不大。

当机器能以一定可靠性证明一段内容“经过AI处理”，接下来必须回答的问题仍然会出现在合同里、在版权法里、在新闻伦理里、在学术诚信里。

“经过AI处理”究竟意味着什么责任，又意味着什么权利？

这个问题，目前人类还没能探索出一个足具共识的答案。

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8月13日，DeepSeek Harness v0.1开发者预览版日前正式向全球开发者开放测试，并同步以MIT协议公开源代码。

该项目以"一切皆插件"为核心设计理念，将模型、工具、沙箱、UI乃至Agent Loop本身全部插件化，支持自由替换与灵活组合。

项目发布后，迅速在X等社交平台引发开发者热议，多位早期内测用户公开发表深度评论，吸引大量关注。其中，流传最广的一则评论来自早期内测用户Jiayuan (JY) Zhang。

他在X平台指出，DSH已具备"自进化软件"的雏形。Agent可以检查自己的运行时，现场编写并挂载插件，并在后续任务中直接调用这一新获得的能力。

尽管他也坦言，当前动态生成的插件仅存在于内存中，重启后即消失，功能仍属实验性阶段，但这一特性所指向的潜在方向，引发了开发者社区的强烈兴趣。

DeepSeek Harness基于名为Cordis的插件系统构建。

Cordis元框架仅负责插件的加载、卸载与依赖关系管理，Agent Harness的所有具体组件——包括模型、工具、技能、会话、沙箱、存储、循环、调度与UI等，均以独立插件形式存在，通过Cordis服务与事件彼此协作，并可在配置层自由组合。

这一架构的关键价值在于，开发者无需修改DSH源码本身，即可以插件方式独立选择、替换或扩展其中任一能力。DeepSeek官方将此定义为项目最重要的设计原则。

内测用户Jiayuan (JY) Zhang以"乐高汽车玩具"比喻这一设计：DeepSeek官方提供的Coding Agent，只是其自身拼出的一套预置方案，开发者完全可以替换其中任意组件，甚至最终组合出与汽车毫无关联的全新形态。

他认为，这为后续社区生态留下了极大的探索空间。

Jiayuan (JY) Zhang在评论中重点阐述了DSH创造模式所指向的更长远可能性。

他描述了一个场景：当Agent在执行任务时发现自身缺少某种能力，它可以自主完成开发、安装并直接调用，整个过程无需人工干预。他写道：

假设某个功能现在没有，你和Agent随便聊两句，这个功能就被做好了，而且可以直接开始使用。

不过，他同时指出这一特性目前仍属实验性：动态生成的插件仅存在于内存中，重启即消失，也尚不能自动沉淀为永久插件。

对此，另一位X用户宝玉@dotey持明显保留态度。他写道：

软件自进化可能是个伪命题，只会带来更大的混乱。插件要么是一次性用完就扔的，要么就得要设计、验证和维护的，不是现在模型能力可以'自进化'的。

他还援引OpenClaw的案例，认为那一坨能"自进化"的Skills已做过负面示范，"还是等模型自学习自进化更靠谱点"。

抛开概念层面的讨论，网友宝玉从普通用户视角给出了更为直接的产品反馈。

他指出，DSH当前的启动方式过于极客——依赖Node.js开发工具链，普通用户几乎无从运行。

在体验层面，他肯定了运行速度，但也提出思维链显示因模型速度过快导致文字闪烁、缺乏类似Codex右侧多Tab Panel的产出物预览能力等具体问题，并建议Trajectory和会话日志等开发者向功能不应占据过于显眼的位置。

他的核心观点是：插件生态的繁荣必须以大量普通用户为前提，而普通用户的积累取决于开箱即用的体验质量。网友宝玉总结论称：

开发者愿意去折腾插件的前提一定是你的Agent Harness有大量普通用户了，否则没有多少开发者坚持在上面，新鲜劲过了就没人了。

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周四，美国财政部完成250亿美元30年期国债标售，得标利率报5.216%，创2001年以来最高水平。本次标售出现小幅"尾部"——得标利率较预发行收益率高出约0.4个基点，意味着投资者要求高于盘中市场定价的收益率方愿接手。此前一天，420亿美元10年期国债标售得标利率达4.683%，为2007年全球金融危机以来最高。

两场标售接连刷新多年纪录，其市场影响已超出拍卖本身：30年期国债收益率当日收低约4个基点，但5年期与30年期美债利差进一步走阔至5月以来最宽区间，收益率曲线持续趋陡，显示长端压力并未因单日波动而消散。

Allspring Global Investments全球固定收益团队组合经理Michal Stanczyk表示，"如果投资者继续要求更高的通胀与财政风险溢价补偿，长端收益率可能进一步走高，突破5%的关口。"

周四30年期标售的表面数据并不算差。投标倍数为2.39倍，高于过去六次同类标售均值2.36倍，绝对需求量并未明显萎缩。

然而，买家结构的变化值得关注。反映海外央行等境外机构需求的间接投标者获配比例降至66.8%，低于7月接近纪录高位的77.7%，也低于此前六次均值67.0%。一级交易商获配比例则升至11.5%，较7月高出150个基点，高于近期均值10.6%。由于一级交易商通常扮演兜底角色，其占比上升叠加间接投标者比例下滑，意味着部分最终投资者的需求缺口由交易商承接。

周三的10年期标售情况略有不同。0.1个基点的尾部幅度更为有限，一级交易商获配比例下降，显示最终投资者仍有一定承接力，但4.683%的成交利率本身已是近20年来最高。TD Securities美国利率策略主管Gennadiy Goldberg表示，"强劲的供给吸纳表明需求确实存在——只是有其价格。"

这轮长端收益率高企，已难以仅用美联储政策预期来解释。

7月CPI数据出炉后，市场对美联储9月加息的预期已有所降温，交易员目前预计9月加息概率约为35%，低于本周早些时候的50%左右。但10年期和30年期国债收益率并未跟随货币政策预期的降温而走低，而是继续在多年高位徘徊，收益率曲线反而进一步趋陡。

市场分析人士指出，财政赤字持续扩大、美债供给增加以及期限溢价上升，正在成为驱动长端收益率的独立变量。巴克莱Demi Hu团队在研报中写道，"随着市场对价格敏感型投资者的依赖程度不断加深，同等规模的国债供给可能需要更大的收益率让步才能完成发行。"

当前美国债务规模约达31万亿美元，较2018年翻番。惠誉评级周四维持美国主权评级"AA+"及稳定展望，但警告2026年财政赤字相对于经济规模的比例将因减税和关税退税措施而进一步扩大。截至本财年，美国利息支出已累计达1.17万亿美元，同比增幅达15%。

面对长端压力，财政部上周悄然调整了季度借款政策声明措辞，将原本的"持续评估未来可能增加"票息债及浮动利率债发行，改为"考虑可能的调整"，市场将此解读为当局正在为潜在削减长债发行量保留空间。

市场普遍预期，若财政部增加固定收益债券发行规模，重点将集中于2至7年期的中短期限品种，这将是现有缩短久期策略的延伸——当局已将发行重心向一年以内的短期国库券倾斜，以规避长端高收益率，但此举同时推升了再融资风险。

BTG Pactual Asset Management US LLC管理合伙人John Fath对此策略的可持续性提出质疑："我认为唯一明确的解决方案是美国政府收紧预算。把发行集中到短端，只能做到一定程度，再往下就会变成我所说的不负责任。"

长期国债收益率上升的影响已向更广泛的经济领域延伸。作为美国金融市场定价基准，国债收益率的走势直接影响企业债、住房抵押贷款等各类融资成本。上周，美国30年期固定利率房贷均值升至6.69%，为2025年7月以来最高水平。

先锋集团固定收益客户组合管理主管Matt Wrzesniewsky认为，当前较高的收益率水平为投资者提供了"又一次入场机会"，先锋预计10年期美债收益率将维持在4.25%至4.75%区间，并倾向于通过中期限品种而非30年期长债增加利率敞口。

短期来看，此次两场标售的完成说明市场消化能力尚存。但以5.216%的水平发行30年期国债这一事实本身，已传递出清晰信号：在赤字扩大、供给增加与通胀不确定性并存的背景下，美国政府的长期融资成本正处于本世纪罕见的高位，未来数轮中长端标售的需求表现，将成为判断这一趋势是否进一步演变的关键观察窗口。

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据追风交易台消息，高盛在8月13日的研报中指出，闪迪不仅给出了远超市场预期的长期财务指引（80%毛利率、75%营业利润率），更抛出了将100%超额自由现金流回馈股东的重磅承诺。此外，其针对AI推理的下一代HBF（高带宽闪存）技术路线图为公司带来了巨大的上行潜力。

高盛重申对闪迪的“买入”评级，给出高达2200美元的12个月目标价（基于110美元常态化每股收益的20倍市盈率），较当前1528美元的股价意味着约44%的上涨空间。

与此同时，高盛也指出，长期客户协议（NBM）能否真正平滑行业周期性波动，仍需时间验证，短期内难以完全反映在估值倍数中。但近期NAND市场供给增量有限，叠加产品组合持续优化，高盛对闪迪的买入逻辑依然坚实。

长期财务指引远超预期：FY28-30毛利率80%、营业利润率75%

此次投资者日最令市场震撼的，是闪迪给出的FY28-30年长期财务模型：

• 收入增速：中高十几个百分点（mid-to-high teens）
• 毛利率：80%
• 营业利润率：75%
• 调整后自由现金流利润率：约50%
• 资本支出强度：收入占比中个位数（mid-single digits）

高盛明确表示，上述指引"远超投资者预期"，是推动股价当日大涨15%的核心驱动力。

支撑上述财务目标的关键机制，是闪迪推行的长期客户协议（NBM，Non-Binding Master Agreements）框架。这一框架的核心特征包括：

加权平均合同期限四年，提供更强的收入可见性；

近期采用固定定价，远期设置价格上下限区间，兼顾稳定性与弹性；

即便按合同底价计算，毛利率仍可达80%，经济性极为可观。

目前，闪迪已披露的合同总价值（TCV）约为940亿美元（含剩余履约义务RPO约910亿美元），并向8家客户（其中包括3家美国超大规模云计算商）提供了约165亿美元的财务担保。

公司还重申，FY27/FY28计划出货量中，分别约有50%/67%已被NBM协议覆盖，为财务目标提供了坚实的底层支撑。

资本回报政策行业领先：155亿美元回购余额，100%超额现金流归还股东

闪迪在投资者日明确了三大资本配置优先级：

1. 持续投资业务，维持技术领先优势；
2. 保持稳健资产负债表，维持零负债与充裕现金，并持续提升信用评级；
3. 将100%的超额自由现金流（即自由现金流扣除业务再投资后的剩余部分）回馈股东，优先采用股票回购方式。

在具体回购授权方面：公司董事会此前已授权60亿美元回购计划，其中约45亿美元已执行完毕；此后又新增授权140亿美元，合计剩余回购额度约为155亿美元。

高盛指出，这一资本回报力度"远超同业迄今为止的公告"，对于追求股东回报的投资者而言具有极强吸引力。

制造效率卓越：以行业13%的资本支出撬动29%的比特产出

高盛称，闪迪在投资者日着重强调了其制造端的核心竞争优势——通过与铠侠（Kioxia）的合资企业（JV协议已延长至2034年），掌控完整的制造技术栈与知识产权。

关键数据令人印象深刻：

• 2021-2025年间，闪迪/铠侠仅占行业13%的资本支出，却贡献了行业29%的比特产出，资本效率远超行业平均水平；

• 行业整体每增加单位艾字节（exabyte）产出所需资本，是闪迪在CY25年水平的约2.7倍。

展望未来，公司预计通过进一步提升每片晶圆的芯片数量（die-per-wafer）、提高生产效率、更高效利用设备与洁净室产能，在维持资本支出强度于收入中个位数占比的前提下，支撑中十几个百分点的比特产出增长。

HBF技术：AI推理场景的"内存墙"破局者，提供显著上行期权

高盛将闪迪的HBF（高带宽闪存，High Bandwidth Flash）技术视为此次投资者日最具想象空间的战略亮点。

技术背景：随着AI推理任务中上下文长度与推理链条不断延伸（尤其是智能体AI工作负载），对内存带宽的需求急剧攀升，传统HBM（高带宽内存，基于DRAM）面临容量瓶颈与高昂成本压力。

HBF的核心价值主张：

• 提供与HBM相当的读取带宽，同时容量是HBM的8至16倍；

• 在闪迪自身的模拟测试中，纯HBF架构实现相同token输出所需的GPU数量，仅为纯HBM架构的一半，大幅提升GPU与资本支出效率；

• 管理层将KV Cache定位为AI推理解码阶段的"工作内存"，预计到2032年，KV Cache将占据1.2泽字节（ZB）AI数据中心总可寻址市场（TAM）的约35%。

产品进展：首款HBF内存产品已完成流片（tape-out），预计2027年推出首批样品。

高盛认为，HBF技术为闪迪提供了超越核心NAND业务的额外上行期权，但目前仍处于早期阶段，尚未完全反映在估值中。

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更重要的是，两家公司的管理层在财报电话会上不约而同地描述了同一个现象：AI算力租赁价格正在创新高，尤其是短期合同的溢价极为显著。

这轮涨价的核心驱动力依然是，市场上能立即交付的算力严重短缺。Nebius CEO Arkady Volozh在财报电话会上表示，公司在二季度举行了首次算力容量拍卖，英伟达Blackwell芯片的成交价格“比我们此前收取过的最高价格还高出15%”。CoreWeave则在7月直接宣布涨价25%，CFO Nitin Agrawal将此归因于“当前的需求环境”。

消息一出，Nebius股价周三一度飙涨34%，CoreWeave上涨19%。

Nebius：首次拍卖，价格创历史新高

Nebius二季度总营收5.82亿美元，同比增长454%，略超市场一致预期。调整后EBITDA为2.362亿美元，利润率达40.6%，较市场预期的约30%高出逾800个基点，环比也大幅提升。

AI云业务是绝对主力，贡献营收5.75亿美元，占总营收99%，年化经常性收入（ARR）在季末达到30亿美元。

定价层面，Nebius CEO Arkady Volozh在财报电话会上透露了一个关键细节：公司在Q2举行了首次算力容量拍卖，Blackwell芯片的成交价格比公司历史最高收费价格还高出15%。

另据Nebius员工、公司内部人士Dylan在社交媒体上基于公开财报材料的解读，Blackwell拍卖成交价不仅比历史最高价高出15%，还比现有管道价格高出约20%。

摩根士丹利研究报告进一步披露了更多定价数据：

• 短期合同（3至6个月）的ACV/MW（每兆瓦年化合同价值）已超过4000万美元；

• Q2常规合同的ACV/MW（每兆瓦年度合同价值）超过2000万美元，相比2026年基准的约1200万美元大幅提升；

• 旧一代GPU价格较Q1上涨逾30%。

公司四笔"里程碑级"大单平均规模超过10亿美元，客户包括Reflection、Cohere、一家美国AI新兴实验室及一家美国大型量化基金。二季度新签总合同价值（TCV）环比增长约4倍，来自新客户的TCV更增长超过9倍。

Nebius员工Dylan在社交媒体上用一个公式解读了这背后的逻辑：

我们的故事可以用一个方程式来理解：每兆瓦单价 × 激活兆瓦数 × 收入转化速度 × 融资效率 + 软件杠杆。Q2，这个方程式的每一项都在向好移动。

CoreWeave：7月整体提价25%，新一代芯片定价创新高

CoreWeave的定价信号同样强烈。CEO Michael Intrator在财报电话会上告诉分析师，Blackwell及后续Vera Rubin芯片的“定价和利润率正在创历史新高，而上一代芯片的价格也与数年前持平甚至更高”。

CFO Nitin Agrawal随后宣布，公司已于7月上调价格25%，理由是“回应当前的需求环境”。

CoreWeave二季度营收25.75亿美元，同比增长158%。摩根士丹利在研报中将全年营收预测从125.37亿美元上调至129.57亿美元，运营利润预测也相应上调。

CoreWeave管理层对这一定价趋势明确表示乐观。Agrawal称：“我们比以往任何时候都更有信心，相信我们产品的长期投资回报率。”

短期合同溢价：供需错配下的定价逻辑

为什么短期合同价格更高？

类比酒店定价：临时订房往往比提前半年预订贵得多。算力市场同理——客户如果需要“立即可用”的算力，就必须为稀缺性付出溢价。

Arkady Volozh将这类客户描述为“有即时、有时限需求的客户”。而签订数年长期合同的客户，则不需要支付同等溢价，因为未来几年数据中心供给将持续扩张。因为到2029年，数据中心的供给大概率比现在更多，需求溢价会随时间摊薄。

这也解释了为何两家公司都在主动向短期合同倾斜——短期合同在当下能锁定更高收益。

摩根士丹利分析师Nick Del Deo在周二的研究报告中指出：“定价问题近期已经吸引了市场的广泛关注。”

BNP Paribas也在8月12日的报告中指出，Nebius近期短期合同的定价经济性“与SpaceX近期签署的合同大致相当”。SpaceX此前曾向Anthropic和Google出租短期算力，开创了这一高溢价短期合同的先例。

规模扩张，但烧钱依旧

高价格的另一面，是两家公司都在持续大规模扩张，资本支出高企。

Nebius方面，摩根士丹利研究报告显示，Q2资本支出约56.57亿美元，全年预计达234.1亿美元。公司将2026年签约容量目标从4GW以上上调至5GW，并计划从2027年起每年部署超过1GW的新容量。

Nebius员工Dylan对此有清醒认识：

Q2资本支出约57亿美元。将GW转化为生产算力需要巨大资本和近乎完美的执行。突破点不在于这个业务突然变得轻资产，而在于越来越多的建设是有合同支撑、有预付款、可融资的。

Nebius Q2约70%的合同包含客户预付款，四笔标志性大单（平均规模超10亿美元）的预付款覆盖了相关资本支出的50-60%。投资回收期从历史上的2-3年缩短至约1年10个月。

CoreWeave同样如此。摩根士丹利研究数据显示，CoreWeave FY2026预计自由现金流为-302.86亿美元，债务规模预计到2026年底将扩张至约380亿美元。

两家公司均处于亏损状态，但投资者目前并不在意。

容量扩张：Nebius目标5GW，CoreWeave加速建设

两家公司均在加速扩张产能。

Nebius将2026年签约容量目标从超过4GW上调至5GW，并计划从2027年起每年部署超过1GW的新增容量。管理层表示，这将使公司到2030年实现超过5GW的在用算力。

Arkady Volozh在财报会上表示："我们计划将容量推向市场的速度将会加快——我们计划从2027年起每年部署超过1GW。"

CoreWeave方面，二季度末在用算力达到1500MW，摩根士丹利预计年底将达到2000MW，2027年底进一步扩张至3150MW。

华尔街的掌声，与一个提醒

市场对两家公司的反应热烈，但《The Information》作者Martin Peers给出了一个冷静的提醒：

高算力价格的意义很容易被过度解读。现在发生的一切，不过是当下很难找到你需要的算力。

他指出，高溢价主要集中在短期合同，而云计算行业正在花费数千亿美元扩充产能，长期来看供需关系终将趋于平衡。

摩根士丹利对Nebius维持"等权重"评级，目标价251.22美元，并指出近期定价数据虽然鼓舞人心，但对2026年营收的实质影响有限——这些短期合同将在今年晚些时候才能上线，管理层表示将"明确影响2027年及以后的营收"。

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美国柴油裂解价差周四盘中突破每桶97美元，逼近100美元关口，创历史新高。高盛、花旗、美国银行、Jefferies等华尔街顶级机构相继发出警告，全球柴油供应正面临"完美风暴"。国际能源署（IEA）最新预测显示，本季度全球石油供应缺口达每日180万桶，较此前估计翻逾一倍。

多重供应冲击叠加之下，全球四大炼油中心中已有三个陷入不同程度的停摆，欧洲、亚洲等地区争相抢购美国出口燃油，进一步拉低美国本已偏紧的库存。美国银行大宗商品主管Francisco Blanch警告，"除非供应出现实质性复苏，柴油市场将在明年相当长时间内维持紧张、波动和高价格状态。"

裂解价差爆破，危机藏于成品油而非原油

布伦特原油本周在每桶87至90美元区间震荡，周线涨幅接近5%，但与成品油市场的剧烈波动相比，原油价格的表现相对温和。

Jefferies分析师Sam Burwell在周三发布的研报中一语道破当前市场结构："全球石油市场的紧张态势正在通过裂解价差而非原油价格来体现。"他指出，宽裂解价差意味着炼厂开工率将维持高位，这对原油需求构成支撑。

周四，美国柴油前月裂解价差已超越3月中旬创下的每桶97美元高点——彼时美伊冲突爆发仅三周。这一信号表明柴油市场已处于极度紧张状态。

高盛大宗商品专家Daan Struyven告知客户，自伊朗冲突爆发以来，高盛一直认为霍尔木兹冲击对成品油、尤其是柴油的破坏程度远超原油。他同时援引Kpler数据显示，波斯湾柴油出口同比下降80%，而原油出口同比降幅为48%，两者差距悬殊。

三大炼油中心同步受损，全球燃油供应链断裂

美国银行的Francisco Blanch在题为《柴油的完美夏季风暴》的报告中指出，这一工业燃料在全球四大主要地区中的三个已遭受"实质性扰动"。

中东： 霍尔木兹海峡关闭及周边军事活动大幅削减了中东燃油出口。胡塞武装近期对沙特阿拉伯贾赞炼油厂的袭击是最新一例。据汇丰银行分析师估算，目前霍尔木兹海峡每日通行约10艘船次，较冲突升级前的30至40艘大幅下降，液体货物日均流量约为400万桶，远低于公开估计的900万桶。

俄罗斯： 乌克兰持续对俄罗斯能源基础设施发动无人机袭击，导致俄罗斯炼油中断规模创历史纪录，从全球柴油供应池中移除了大量产量。此外，莫斯科已宣布禁止柴油出口，进一步加剧全球供应萎缩。

中国： 出于对国内短缺的担忧，中国迄今尚未重启石油产品对亚洲地区的出口。Jefferies数据显示，霍尔木兹关闭后中国原油进口骤降约500万桶/日，7月虽环比小幅回升约100万桶/日，但距五年均值约1100万桶/日仍有约300万桶/日的缺口。

美国独撑全球供应，本土库存告急

在上述三大炼油中心受损的背景下，美国成为全球唯一正常运转的主要炼油中心，欧洲对美国出口的依赖已升至历史高位。

然而，持续的出口正在消耗美国本已偏紧的库存。花旗研究能源策略主管Anthony Yuen警告客户，全球可观测柴油库存已"低于五年最低水平"，并指出上一次库存处于类似水平是在2022年，而当时全球柴油裂解价差比目前低约每桶20美元。

与此同时，美国原油库存数据出现背离——上周原油库存激增1740万桶，为2023年1月以来最大单周增幅，原因是出口走弱、沙特和委内瑞拉进口增加。这一数据短暂压制了油价，但并未改变成品油市场的紧张格局。

美国炼厂开工率虽较上周小幅回落，但仍接近20年季节性高位，显示炼厂已在高裂解价差激励下尽力提升产能利用率。

谈判僵局加剧不确定性，市场等待转折点

霍尔木兹危机的走向仍是市场最大变量。布伦特原油上周一度跌破每桶80美元，彼时市场对伊朗-阿曼斡旋达成协议重开航道抱有期待；但随着谈判本周再度陷入僵局，油价反弹至90美元附近。

特朗普周三在Truth Social发文称，美国对霍尔木兹海峡拥有"完全控制权"，并表示"我认为我们会保持这种状态"，暗示经济封锁策略将持续。美伊谈判目前陷入僵局，特朗普政府维持对伊朗港口的封锁，德黑兰则要求获得战争损失赔偿。巴基斯坦作为调停方表示，更广泛的和平谈判已陷入停滞。

预测市场Polymarket显示，"美伊60天谈判期延长"的概率已从一周前的80%骤降至约25%。

Saxo Markets策略师Charu Chanana表示，在霍尔木兹重开、产量前景明朗之前，市场波动性将持续高企。高盛联席全球大宗商品研究主管Samantha Dart此前接受媒体采访时表示，全球柴油供应紧缺是"令她夜不能寐"的问题。

中国变量：潜在需求反弹或重塑市场格局

在当前供应危机中，中国的动向被视为最大的不确定因素。

Sam Burwell指出，面对如此高企的裂解价差，市场不禁要问：中国何时会开始增加原油进口，以出口更多成品油，或补充自身产品及石化库存？未来数月的进口数据将是检验中国需求弹性的关键指标。

若中国原油进口回归约1100万桶/日的五年均值，将意味着约300万桶/日的增量需求，这将对原油价格构成显著支撑。

Burwell总结认为，当前市场格局对原油价格整体偏多，宽裂解价差将推动炼厂维持高开工率，进而支撑原油需求。但在霍尔木兹局势明朗之前，成品油市场——尤其是柴油——将持续成为这场能源危机最敏感的晴雨表。

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8月13日，据彭博社援引知情人士透露，OpenAI当前年化营收已超过400亿美元，较2025年底翻倍，为其即将到来的IPO构筑更坚实的基本面。

推动这一增长的核心动力来自AI编程软件、订阅销售及刚起步的广告业务，核心消费者业务亦保持扩张。

OpenAI联合创始人兼总裁Greg Brockman在一份内部公告中透露，公司年化营收在7月环比增速超过20%。

OpenAI首席财务官Sarah Friar此前曾表示，公司去年底年化营收已超200亿美元。

近期增长的重要驱动力之一，是企业客户对AI Agent的强劲需求。

OpenAI旗下用于编程的Codex及面向多类任务的ChatGPT Work均录得需求明显提升。

与此同时，公司已对部分模型下调定价，以在价格敏感型客户市场上更有效地抗衡Anthropic及一众开源模型竞争对手。

同一天，OpenAI宣布任命新一任首席营收官——这已是公司不到一年内第二次更换该职位。新任人选来自网络安全行业，旨在加快企业销售增长。

OpenAI当前正与Anthropic展开激烈的企业客户争夺战。

曾被视为挑战者的Anthropic凭借包括编程工具在内的一系列AI产品逐渐打开市场，并于今年5月宣布其年化营收已突破470亿美元。两家公司在年化营收的统计口径上或存在差异。

两家公司均已提交IPO保密申报文件。据报道，Anthropic预计最快于今年秋季率先上市，时间节点领先于OpenAI。

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美东时间13日周四，闪迪在2026年投资者日公布长期财务模型，提出一系列2028财年至2030财年将要达到的财务目标，包括这期间内，公司营收将保持中高双位数增长。闪迪还澄清市场对比特增长的疑虑，提出可供销售比特量将根据盈利优化需要调整，同时承诺，在完成业务投资后，将把100%的剩余现金返还股东。

消息公布后，市场迅速用股价投票。闪迪（SNDK）周四盘中涨幅一度扩大至17.6%；存储板块同步走强。到收盘，闪迪涨近14%，SK海力士和西部数据涨超7%，希捷科技涨近5%，美光科技涨逾4%，

FY2028-30目标：毛利率80%、营业利润率75%

此次投资者日最受市场关注的，无疑是闪迪给出的长期财务模型。

公司预计，在2028至2030财年期间，营收将保持中高双位数增长，增速与比特出货量增长相匹配；与此同时，非GAAP口径下，毛利率预计维持在约80%，营业利润率约为75%。

这里需要特别注意财年的时间概念。闪迪的财年并不与自然年重合，公司财年截至最接近6月30日的周五，通常为52周，2026财年、即上一财年于2026年7月3日结束。2026年7月初已经进入2027财年，因此此次公布的2028至2030财年区间并非自然年2028年至2030年，而是指从2027年7月左右开始、连续三个财年的未来区间。

在这一财务模型下，闪迪预计运营费用占营收比例约为5%，其他收入及支出不会产生重大影响。即使计入税收、资本开支以及支撑业务增长所需的营运资金，公司仍预计调整后自由现金流利润率能够达到约50%。

对于此前高度周期性的NAND存储行业而言，这组目标尤其激进。闪迪实际上是在向市场传递一个明确判断：AI驱动的存储需求增长，有望让公司未来数年的营收增长与盈利能力保持在远高于传统存储周期平均水平的位置。

不盲目追求“比特量”：闪迪将根据盈利能力灵活调节可销售产量

而闪迪此次释放的另一个重要信号，是公司并不准备简单地以扩大比特出货量作为增长目标，而是会主动根据盈利能力调整可供销售的比特量。

此前市场曾关注闪迪FY2027的比特量增长指引：公司预计输入端比特量增长达到中高双位数，而可供销售的输出比特量增长则可能低于这一水平。投资者日上，管理层进一步澄清，这并不意味着公司缺乏扩大产出的能力。

据Lynx Equity Strategies分析师KC Rajkumar对管理层表态的解读，闪迪CEO David Goeckeler明确表示，长期输入比特量增长目标为中高双位数，但可供销售的比特量将根据优化盈利能力的需要灵活调整；在某些时期，实际输出比特量增长甚至可能超过中高双位数。

这意味着，闪迪更看重的是“每一比特能赚多少钱”，而不是单纯追求“卖出多少比特”。

尤其是在NAND技术节点切换过程中，公司还会有选择地削减晶圆产出，以避免新技术带来的比特密度提升过快、进而导致市场供应过剩。

Rajkumar指出，闪迪每次NAND技术节点切换平均能够带来约54%的比特增长。因此，如果公司完全释放技术升级带来的新增产能，很容易重新制造供过于求的局面。通过在节点切换期间主动减少晶圆产出，闪迪可以控制进入市场的比特量，从而更好地维护价格、利润率和资本效率。

这套思路也解释了为什么闪迪敢于给出约80%的长期毛利率目标：技术进步带来的比特密度提升，不一定全部转化为供给增长，公司可以主动“踩刹车”，将部分技术红利转化为盈利能力。

“赚到的钱”更多返还股东：超额现金100%回购或分红

除了营收和利润率目标，闪迪还给出了非常明确的资本回报承诺。

闪迪首席财务官（CFO）Luis Visoso表示，在完成支持业务增长所需的投资之后，公司预计将把100%的超额现金返还给股东。

这意味着，闪迪未来的资本配置框架将围绕三条主线展开：首先投资于支持增长的业务和技术，其次保持强劲的自由现金流创造能力，最后将剩余现金尽可能返还给股东。

而约50%的调整后自由现金流利润率，意味着如果长期财务模型能够兑现，闪迪未来产生现金的能力将非常强，这也是市场愿意给予其更高估值的重要原因之一。

八大客户签长期协议，已覆盖FY2028约三分之二比特出货量

闪迪之所以对上述长期财务模型表现出较强信心，一个重要原因在于公司正在改变传统NAND行业的商业模式。

公司披露，目前已经与8家客户签署新商业模式（NBM）协议。这些协议包括承诺采购量、具有约束力的合同框架、最低财务保障以及结构化定价机制，可以加强客户需求与公司产能规划之间的匹配，并降低传统存储行业周期性波动的影响。

更重要的是，这些协议覆盖的规模已经相当可观：目前签署的NBM协议约覆盖FY2027比特出货量的50%，以及FY2028比特出货量的约三分之二。

闪迪认为，这种模式能够带来更加可预测的营收、更高的现金流可见度以及更加持久的盈利增长。

换句话说，闪迪不仅在押注AI带来的存储需求增长，也在试图通过长期协议把传统NAND业务较强的周期属性部分转化为更加稳定、可预测的收入和现金流。

AI推理催生更大存储市场，2030年企业级闪存TAM料达1.2ZB

闪迪对未来三年高增长的另一大支撑，是AI从训练向推理扩张后，对存储基础设施提出的新需求。

闪迪估计，闪存市场可能会从历史上每年600亿美元的收入基础增长到2026年的3000亿美元以上，并在2027年接近5000亿美元。

公司表示，AI推理工作负载正在推动Token使用量快速增长，KV Cache正在重塑数据中心的内存层级。随着AI推理规模扩大，AI数据中心将变得更加依赖存储，闪迪预计，到2030年企业数据中心闪存的总可用市场（TAM）将达到1.2泽字节（ZB）。

在技术层面，闪迪正在推进基于CMOS直接键合阵列（CBA）的二维扩展战略，以便更加灵活地开发满足不同市场需求的定制产品，同时提高资本效率。

公司最新的BiCS9 QLC技术就是这一战略的首个案例。该技术将BiCS8阵列与基于BiCS10的CMOS晶圆结合；与此同时，新的BiCS10 QLC节点较BiCS8实现60%的比特密度提升。

HBF押注AI推理，存储板块集体大涨

闪迪还在推进面向AI推理的新型高带宽闪存（HBF）技术。公司称，HBF正在成为应对AI推理时代存储需求的重要技术方案，目前相关产业生态也正在形成。

在市场看来，这意味着闪迪的AI存储逻辑已经不再局限于“AI数据中心需要更多SSD”，而是进一步延伸至AI推理架构本身对更高性能、更低功耗和更高存储密度的需求。

这一预期也迅速传导至整个存储板块。闪迪自身的涨势更为突出：在公布长期财务目标后，其股价盘中一度涨近18%。今年以来，闪迪股价累计涨幅已经超过530%。

不过，闪迪同时强调，前述长期财务目标属于前瞻性指标，建立在一系列估计和假设基础上，实际结果仍可能受到需求、平均售价、竞争、技术迭代、供应链以及存储行业周期等因素影响。

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周四公布的7月生产者价格指数（PPI）月率持平，同比涨幅从6月的5.5%降至4.7%，降幅超出市场预期。这一数据紧随本周早些时候偏温和的CPI报告，令货币市场将9月加息概率进一步压低至不足40%，12月前完整加息一次的预期亦尚未完全定价。

市场对加息预期的重新定价迅速传导至资产价格。标普500指数再创新高。纳斯达克100指数上涨1.15%，科技与半导体板块领涨。不过，美股涨势仍集中于科技板块，道琼斯指数仅微涨0.1%，市场广度有限。

与此同时，10年期美债收益率下行5个基点至4.65%。原油价格下跌约2.5%至每桶81.21美元，黄金回落1.4%至每盎司4347.66美元，美元兑主要货币基本持平。

美国7月生产者价格指数（PPI）同比上涨4.7%，低于6月5.5%的涨幅，环比持平，均好于市场预估。市场对2026年加息的预期今日进一步暴跌至沃什首次FOMC会议以来的最低水平

市场目前认为美联储9月份维持利率不变的可能性为68%，而昨天这一可能性为59%。

GDS Wealth Management的Glen Smith表示，该数据显示，尽管通胀仍远高于美联储2%的目标，但自伊朗战争爆发以来油价驱动的通胀压力正出现企稳迹象。

CFRA的Arun Sundaram认为，周四温和的PPI数据叠加上周低于预期的就业报告，将为美联储主席Kevin Warsh提供更多腾挪空间，可能足以支持本次按兵不动。"但美联储的决策远未盖棺定论，"他说，"投资者仍需消化多个潜在变数。"

通胀数据缓和带动美债收益率整体下行，10年期美债收益率下行约5个基点至4.65%。

此外，周四进行的30年期美债拍卖以约5%的高位利率成交，为2001年以来最高，反映出市场要求更高溢价以承接持续扩张的财政赤字供给。

IEA和欧佩克相继下调需求预期，叠加伊朗局势虽紧张但未进一步升级，令市场承压。

油价周四自六连涨后首度收跌，布伦特原油走势震荡，WTI原油跌约2.5%至每桶81.21美元。

然而，胡塞武装据报道使用无人机再度袭击沙特阿美在沙特吉赞的炼油设施，一度引发原油短暂拉升。CIBC Private Wealth Group高级能源交易员Rebecca Babin表示：

今早的走势更像是买方罢手观望，而非真正看空的市场。加上昨日美国原油库存大幅攀升，买家目前确实缺乏入场理由。

精炼油市场的压力更为严峻，美国柴油裂解价差已逼近每桶100美元，逼近今年3月美伊冲突爆发初期的峰值水平。

美国能源部长Chris Wright周二表示，过去一周通过霍尔木兹海峡的原油流量日均约为900万桶，高于多数行业估算，市场对实际供应缺口规模的判断存在较大不确定性。

美国银行全球研究负责人Francisco Blanch在接受彭博电视采访时表示：

除非地缘政治形势好转，否则我很难看到油价会快速回落。如果库存耗尽，价格波动势必急剧放大，届时需求也将被迫压缩。

其他大类资产表现

美元当日剧烈波动，但最终基本持平，回落至上周五非农数据公布前的暴跌水平。

日元兑美元持续走弱，逼近160关口，逐渐抹去了日元干预的影响。

黄金价格当日回落至 4400 美元以下，隔夜曾测试 4450 美元，勉强守住了本周的涨幅。

周四美国三大股指全线收涨，标普500指数涨0.65%、收创历史新高，纳指涨0.81%。大型科技股多数上涨，特斯拉涨超3.5%，领涨科技七巨头。存储股普遍上涨，闪迪涨超13%，西部数据、海力士涨逾7%，希捷科技涨近5%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨50.49点，涨幅0.65%，报7798.99点。

• 道琼斯工业平均指数收涨69.72点，涨幅0.13%，报53885.10点。

• 纳指收涨214.54点，涨幅0.81%，报26803.03点。纳斯达克100指数涨1.15%，报30084.50点。

• 罗素2000指数收涨0.24%，报3052.85点。

• 恐慌指数VIX收跌4.78%，报14.55。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF普遍收涨，房地产ETF涨1.42%，日常消费ETF涨1.07%，半导体ETF涨0.76%，金融精选ETF涨0.56%，太阳能ETF、可选消费ETF、地区银行、公用事业ETF涨0.42%-0.48%不等。医疗保健ETF则微跌0.04%。

（8月13日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨0.82%。

• 特斯拉涨3.80%，Meta Platforms涨2.74%，苹果涨1.01%，微软涨0.90%，英伟达涨0.56%，谷歌涨0.44%，亚马逊跌0.80%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨56.62点，涨幅0.46%，报12456.00点。

• 台积电ADR涨0.33%，AMD微涨0.02%。

中概股：

• 纳斯达克中国金龙指数收跌1.89%。

• 热门中概股方面，京东跌7.31%，拼多多跌5.46%，贝壳跌2.64%，阿里巴巴跌2.44%。万国数据则涨6.20%，慧荣科技涨3.24%，腾讯音乐涨2.36%。

其他个股：

• 存储股普遍上涨，闪迪涨超13%，西部数据、海力士涨逾7%，希捷科技涨近5%。

• 受收购报道影响，Workday一度飙升30%。AI应用软件股集体冲高，科技软件行业ETF-iShares涨超3%。

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市场概述

美国7月PPI显示通胀正在降温，叠加油价下跌，市场加息预期下降，推动美股风险偏好回升。美国三大股指全线收涨，标普500指数涨0.65%、收创历史新高，纳指涨0.81%。

大型科技股多数上涨，特斯拉涨超3.5%，领涨科技七巨头。存储股普遍上涨，闪迪涨超13%，西部数据、海力士涨逾7%，希捷科技涨近5%。受收购报道影响，Workday一度飙升30%。AI应用软件股集体冲高，科技软件行业ETF-iShares涨超3%。

纳斯达克中国金龙指数跌1.84%，京东集团跌超7%，拼多多跌逾5%。

美国9月加息预期收窄，对利率敏感的两年期美债收益率跌4.82个基点，10年期美债收益率下跌4.57个基点。

现货黄金跌1.34%，现货白银跌1.43%。纽铜盘中一度走V收复跌幅，美PPI数据后较日高回落，微跌0.35%。原油跌超2%。

亚洲时段，A股午后回落，三大股指集体收跌，医药股逆势大涨，港股腾讯跌超4%，联想集团午后暴涨20%。

要闻

中国

DeepSeek宣布API涨价，8月17日起峰值价格最高涨至27元，新版V4 Pro正式上线。DeepSeek发布首款Agent产品Harness，并非Codex类产品，核心是一切皆插件。

上市仅两周，长鑫科技登顶中国AH股“股王”。

京东集团Q2营收同比降近3%但仍超预期，外卖业务拖累减弱，经营利润同比扭亏；电话会：盈利拐点已现，外卖亏损收窄超五成，三季度零售业务有望重回正增长。

受益AI需求外溢，中芯国际Q2营收突破30亿美元，净利暴增近4倍，Q3收入环比预增2%至4%。

华虹宏力Q2收入创历史新高，净利润同比增长386%，Q3收入指引最高7.8亿美元。

AI服务器订单爆发！联想Q1财季营收同比增43%，经调整净利润增176%，股价大涨创新高。

算力需求持续扩张，海光信息上半年营收同比增长66.52%，净利润增49.69%。

2.4T参数，Qwen 3.8模型开源，国产超大模型架构走向趋同。

海外

通胀超预期降温！美国7月PPI同比涨幅收窄至4.7%，能源成本下降成主因。市场不再完全押注美联储年内加息。

需求疲软信号再现，30年期美债标售得标利率创2001年来新高。

美联储官员分歧显现：巴尔金支持按兵不动，哈马克坚持加息。

高达100%，美国将对进口无人机及零部件征收关税。

伊朗警告美国若动用核武、全球基地将成靶子，驳斥特朗普、称伊方完全控制霍尔木兹。

日元短线快速拉升！报道：日本首相高市早苗支持日本央行更快加息。日本7月PPI同比涨7.2%，持续高位运行。

投资者押注估值翻倍！报道：Anthropic拟以2万亿美元估值上市，或将成为史上最大IPO。IPO前大动作，Anthropic拟60亿美元收购芯片优化公司Decart AI。

谷歌密集上新Gemini Flash：编程能力提升、价格腰斩，旗舰模型发布时间仍未定。

闪迪定“超高”长期目标：FY2028-30营收中高双位数增长、毛利率80%，股价一度涨近20%。

Workday一度大涨30%，带动软件股冲高，报道称Silver Lake拟收购Workday。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅0.65%，报7798.99点。道指涨幅0.13%，报53885.10点。纳指涨幅0.81%，报26803.03点。欧洲Stoxx 600指数跌0.04%，报659.24点。

A股：上证指数收报3926.96点，跌0.50%。深证成指收报14289.44点，跌0.87%。创业板指收报3586.04点，跌0.45%。

债市：美国10年期国债收益率下跌4.57个基点。两年期美债收益率跌4.82个基点。30年期美债收益率跌4.28个基点，报5.214%。

商品：现货黄金跌1.34%，报4350.20美元/盎司。现货白银跌1.43%，报64.427美元/盎司。WTI 9月原油期货收于每桶81.25美元，跌幅2.43%。布伦特10月原油期货收于每桶87.07美元，跌幅2.15%。

要闻详情

全球重磅

中国

DeepSeek宣布API涨价，8月17日起峰值价格最高涨至27元，新版V4 Pro正式上线。以旗舰模型deepseek-v4-pro为例，高峰时段百万tokens输出价格从6元升至27元，涨幅同为350%；缓存未命中输入价格从3元升至9元。与此同时，DeepSeek V4 Pro正式版已于8月13日上线，并同步在APP、网页端及API端部署。

DeepSeek Harness 开发者预览版：一切皆插件。DeepSeek Harness 采取“一切皆插件”的设计思路。我们采用插件式开放架构来构建 Agent Harness：模型、工具、技能、会话、沙箱、存储、循环、调度、UI 等所有 Agent 能力均由插件组合而成，可自由替换、灵活重组。

• DeepSeek Harness 来了，它不想做下一个Codex。DeepSeek发布首款Agent产品Harness，并非Codex类产品，而是一套"可重组、可回放的Agent运行时"。其核心是"一切皆插件"，通过"Agent预设"决定工具与能力，将模型、界面等均可替换组合。它把Agent视为基础设施，让用户自行组装专属Agent，而非仅使用通用产品。
• DeepSeek智能体曝光！人人用得起的Agent？DeepSeek注册"Harness团队"微信公众号，释放桌面端Agent产品即将推出的信号。Harness是连接模型与真实任务的系统，负责文件读取、工具调用、代码执行等环节。在Claude、ChatGPT等产品纷纷从"聊天"转向"干活"之际，DeepSeek正加速走上同一条路。

上市仅两周，长鑫科技登顶中国AH股“股王”。登陆科创板仅两周，长鑫科技便以约3.54万亿元收盘市值超越腾讯，登顶陆港两地上市公司市值榜首。长鑫科技上市以来股价累计涨超500%，折射AI热潮下资金加速从互联网平台转向半导体硬件。

京东集团Q2营收同比降近3%但仍超预期，外卖业务拖累减弱，经营利润同比扭亏；电话会：盈利拐点已现，外卖亏损收窄超五成，三季度零售业务有望重回正增长。

• 2026年二季度，京东收入3464亿元，同比微降2.9%但超市场预期；经营利润由亏转盈至45亿元，盈利能力显著修复。核心零售利润率创大促季新高，外卖等新业务持续减亏，营销费用大幅收缩。利润与现金流双双改善，公司正从规模扩张转向更注重效率与盈利质量的发展阶段。
• 京东2026年二季度营收同比降2.9%至3464亿元，仍处调整期，但非GAAP净利润增长21%至89亿元，零售利润率创促销季新高，外卖亏损同比收窄超50%。管理层称盈利拐点明确，预计三季度零售恢复正增长。AI深化应用、海外及下沉市场拓展有序推进，战略重心转向用户质量与生命周期价值，下半年将兼顾收入修复与利润改善。

受益AI需求外溢，中芯国际Q2营收突破30亿美元，净利暴增近4倍，Q3收入环比预增2%至4%。中芯国际2026年二季度营收30.06亿美元，同比增长36.1%，毛利率升至25.3%，净利润同比增长近4倍。业绩增长源于晶圆量价齐升、产能利用率达93.7%及产品结构优化，AI需求向成熟制程扩散带动工业与汽车芯片占比提升。公司预计三季度收入环比增长2%-4%，毛利率进一步提升至26%-28%，业绩进入上行周期。

华虹宏力Q2收入创历史新高，净利润同比增长386%，Q3收入指引最高7.8亿美元。公司季度销售收入达到7.175亿美元，创历史新高，同比增长26.8%，环比增长8.6%；毛利率为16.5%，同比提升5.6个百分点，环比提升3.5个百分点。收入与毛利率均优于公司此前指引，显示特色工艺代工景气度继续回升。

AI服务器订单爆发！联想Q1财季营收同比增43%，经调整净利润增176%，股价大涨创新高。联想第一财季实现经调整净利润同比增长176%至10.75亿美元，首次突破10亿美元，经调整净利润率达4%，同比接近翻倍。AI服务器在手订单储备达540亿美元，按季增长157%。公司表示，AI相关业务收入同比增长60%，占集团整体营收的35%，混合式AI战略已进入价值兑现阶段。

算力需求持续扩张，海光信息上半年营收同比增长66.52%，净利润增49.69%。海光信息上半年营业收入达90.99亿元，同比增长66.52%，逼近百亿关口；归属于上市公司股东的净利润为17.98亿元，同比增长49.69%。随着人工智能应用加速落地，国内企业对本土算力芯片的采购需求持续放量。

2.4T参数，Qwen 3.8模型开源，国产超大模型架构走向趋同。Kimi K3开源半个月后，阿里Qwen于8月13日开放首个Max规模权重Qwen3.8-2.4T。模型共92层、2.4T参数、激活95B，采用512个专家及3:1混合注意力架构。后训练聚焦Agent能力，保留推理状态。开源沿用自定义商业许可，整体架构与Kimi K3趋于收敛。

海外

通胀超预期降温！美国7月PPI同比涨幅收窄至4.7%，能源成本下降成主因。美国7月PPI环比持平，同比降至4.7%，核心PPI同比降至4.2%，主因能源价格下跌，服务价格涨幅放缓。CPI与PPI背离扩大，企业利润空间承压。

油价下跌、通胀降温，市场不再完全押注美联储年内加息。美国7月PPI增速放缓，CPI连续两个月降温。交易员正在削减对美联储加息的押注，目前市场隐含的9月加息概率已降至40%以下，年内加息幅度约为23个基点。

需求疲软信号再现，30年期美债标售得标利率创2001年来新高。30年期美债标售前一天，10年期美债标售得标利率创2007年金融危机以来新高，也出现得标利率略高于预发行收益率的“尾部”，为需求略逊于预期的信号。虽然这并不能说明美国国债需求出现系统性崩塌，但体现了美债正面临供给与成本的双重考验。

美联储官员分歧显现：巴尔金支持按兵不动，哈马克坚持加息。里士满联储主席巴尔金支持维持利率不变，认为通胀主要源于临时性冲击，但警告AI投资与供应链可能带来持久价格压力；克利夫兰联储主席哈马克则重申加息立场，并警示美债杠杆及AI泡沫等金融稳定风险。失业率维持低位与混合的经济数据，令美联储9月议息路径充满不确定性。

高达100%，美国将对进口无人机及零部件征收关税。据央视新闻，特朗普签署公告，以应对国家安全威胁为由对进口无人机及零部件征收10%至100%的从价关税。上述关税将于签署之日起21天后生效。对于非高度敏感的无人机组件，关税将于签署之日起180天后生效。

伊朗警告美国若动用核武、全球基地将成靶子，驳斥特朗普、称伊方完全控制霍尔木兹。伊朗军方称，未经伊朗许可，任何船只都无法安全通过霍尔木兹；伊朗的核弹是通过反抗美国赢得全世界的人心，伊朗不需要真正的核弹，也不需要杀戮；新任最高领袖未公开露面是出于安全考虑。伊外长称，美国在霍尔木兹存在“更大的误判”，提醒美方小心假情报。

日元短线快速拉升！报道：日本首相高市早苗支持日本央行更快加息。彭博报道称，日本政府支持日本央行近期加息。下一步加息时间窗口很可能落在9月或10月。日本央行对日元疲软推升通胀的担忧，与日本政府希望巩固近期日美汇率干预效果的诉求正逐步形成合力，双方均倾向于支持近期加息。

• 日本PPI连续高位运行，日央行9月加息预期升温。日本7月PPI同比涨7.2%，持续高位运行，石油、化工、有色金属三大类别齐涨，叠加日元跌至40年低位加剧输入性通胀，上半年"通胀型破产"更创历史同期新高。企业成本压力、工资上涨与日元贬值三重共振，日央行行长植田和男此前释放9月加息信号，货币政策正常化进程或加速。

投资者押注估值翻倍！报道：Anthropic拟以2万亿美元估值上市，或将成为史上最大IPO。据媒体报道，六名股东透露，Anthropic快速增长的营收将支撑其在计划的秋季上市中实现现有估值翻倍以上，预计到2026年底，年化营收将达到1000亿至1200亿美元。

IPO前大动作！Anthropic拟60亿美元收购芯片优化公司Decart AI。Claude母公司拟斥60亿美元洽购“世界模型”初创企业Decart，创其最大并购纪录。面对IPO前夕的算力成本重压，这场瞄准降本核心技术的战略豪赌，能否助其在AI军备竞赛中突围？

谷歌密集上新Gemini Flash：编程能力提升、价格腰斩，旗舰模型发布时间仍未定。谷歌称Gemini 3.7 Flash是其最智能的工作型模型，将核心升级放在编程和复杂工作流，同时强化安全能力。有效期至今年底的该模型引导价为0.75美元/百万输入Token、3.75美元/百万输出Token，均为前代3.6 Flash原价的一半。旗舰模型Gemini 3.5 Pro延期上线令投资者质疑谷歌在AI编程等领域的发展路线图。

闪迪定“超高”长期目标：FY2028-30营收中高双位数增长、毛利率80%，股价一度涨近20%。闪迪预计，2028至2030财年，非GAAP口径下，公司毛利率维持在约80%，营业利润率约75%，调整后自由现金流利润率约50%；承诺在完成业务投资后，剩余现金100%返还股东；长期输入比特量增长目标为中高双位数，但可供销售的比特量将根据优化盈利能力的需要灵活调整；披露八大客户签长协，协议已覆盖2028财年约三分之二比特出货量；2030年企业级闪存TAM料达1.2ZB。

Workday一度大涨30%，带动软件股冲高，报道称Silver Lake拟收购Workday。据媒体报道，私募股权巨头Silver Lake正就收购Workday展开谈判。消息推动Workday一度大涨30%，并带动Cloudflare、Palantir、Salesforce等AI软件股集体走强。Workday此前是AI颠覆软件这一叙事的典型标的，截至周三收盘，Workday股价年内下跌18%。

研报精选

“大空头”再炮轰：英伟达AI扩张有“安然的影子”、危害“高出几个数量级”。Michael Burry将英伟达AI扩张与安然丑闻相提并论，警告其危害“高出几个数量级”——这位“大空头”的炮轰，恰好落在英伟达宣布5000亿美元芯片融资体系的敏感时点。而Burry今年最赚钱的生意或许不是炒股，他的博客已有30万订阅者，按年费379美元测算，理论年收入约1.137亿美元。

代理AI时代，CPU要和GPU“1:1”？智能体AI引爆算力变局，CPU告别“配角”迎来历史性重估！美银预测，CPU正晋升为数据中心“控制中枢”，未来与GPU配比将从1:4趋近1:1，2030年市场规模上调至超2100亿美元。这场千亿盛宴中，ARM阵营将强势崛起揽下近半份额，AMD凭核心性能成最佳标的，英特尔则面临份额缩水考验。

国内宏观

智谱领衔33只中国股票入选MSCI指数，海外被动资金将于月底集中涌入。MSCI公布2026年8月指数审议结果，智谱以新兴市场新增成分股市值第一的身份入选MSCI中国指数，凯莱英、华峰测控、燕东微等共33只中国股票同步纳入，万科A、智飞生物等32只遭剔除。所有变动8月31日收盘后生效，相关个股届时将迎来海外被动资金集中调仓。

国内公司

WorkBuddy上线远程控制，国内也有了最丝滑的Agent工作方式。WorkBuddy最新更新上线了远程控制功能，用户可通过手机App或小程序随时随地操控电脑端Agent，体验甚至优于Codex。更新后，PC、App和小程序三端任务、对话和产物实时同步，连接无需扫码，自动识别同账号设备，并支持多台电脑无缝切换。这弥补了Agent“人需守在电脑旁”的痛点，让用户能真正自由地随时随地委托任务。

中国移动上半年营运收入同比下降1.1%，算力业务成增长引擎，AIDC收入大增486%。中国移动2026年上半年受增值税税率上调及通信服务拖累，营收与净利润分别同比下降1.1%和6.3%（剔除税制调整后同口径正增长）。但算力服务逆势增14%（其中AIDC暴增486%），自由现金流翻倍至539亿元，中期每股派息2.51元，公司正加速向AI与算力科技服务转型。

AI算力驱动，协创数据上半年营收同比增156%，归母净利润狂增331%。协创数据2026年上半年实现营收126.41亿元，同比增长155.69%；归母净利润18.63亿元，同比增长331.11%。AI算力业务是增长主引擎，再制造与存储业务协同发力。利润增速远超营收，显示较强盈利弹性。期末总资产达481.09亿元，较年初翻倍，公司正加速向AI算力基础设施服务体系转型。

海外宏观

美国上周首申人数小幅反弹，升至20.9万，就业市场韧性犹存。美国劳工部数据显示，截至8月8日当周初请失业金人数超预期升至20.9万，环比增加9000人，但续请失业金人数降至178万。经济学家认为单周波动主因夏季季节性扰动，而非基本面恶化，四周移动平均值持稳于19.9万，劳动力市场整体韧性未明显改变，需关注后续数据以判断趋势。

费城半导体指数即将重回“牛市”，分析师泼冷水。受AI下游企业强劲财报推动，费城半导体指数周三涨2.5%，距技术性牛市仅差1%。但Portfolio Thinking创始人Dan Kemp表示：CoreWeave营收指引保守、利息支出高企，订单积压未必能转化为实际收入。Zacks首席策略师Brian Mulberry肯定需求向基础设施扩散，但提醒基本面分化，并非所有芯片股均受益。

韩国股市10天涨22%进入技术性牛市，AI芯片行情强势回归？韩国KOSPI指数10天内累计反弹约22%，三星电子和SK海力士单日涨幅均接近或超过5%。全球科技巨头持续加码AI资本支出、美国通胀数据温和、韩国监管层收紧杠杆ETF，以及两大芯片巨头即将公布的百万亿韩元级股东回报计划，共同推动市场从7月历史性暴跌中强势反弹。

海外公司

扩充AI竞赛“弹药库”！AMD被曝酝酿最大投资级发债、募资多达50亿美元。据报道，AMD此次发行四档高级无担保票据，债券期限覆盖三年至十年，募资最终规模尚未敲定。AMD称发债所得将用于一般公司用途，包括可能偿债。该司有一笔8.75亿美元债券将于9月到期。

应用材料大跌！AI浪潮推升设备需求，财报全面超预期却难填市场“胃口”。应用材料第三财季营收91.15亿美元，高于预期的90亿美元；调整后每股收益为3.5美元，超出预期的3.42美元。公司预计第四财季营收约102.5亿美元，高出预期7%；调整后每股收益4.02美元，远高于预期的3.72美元。尽管财报全面预期，应用材料股价盘后仍下跌近6%。在股价年内翻倍之后，市场已经很难被满足。

行业/概念

1、氢能 | 据中证报报道，国家能源局近日发布《中国氢能发展报告（2026）》。这份报告用一组数据勾勒出产业正在经历的质变：2025年，我国可再生能源制氢建成投运产能超25万吨/年，较上年增长超过1倍；全国氢气产能超5100万吨/年，消费结构中合成氨、合成甲醇、炼化和煤化工占据前四位。同一周，2026年上半年国内氢能领域投资同比增速突破160%的数据被披露，在能源细分赛道中领跑。

点评："十五五"规划纲要将"氢能和核聚变能"明确为六大未来产业之一，与量子科技、生物制造、脑机接口、具身智能、第六代移动通信并列。《新型能源体系建设"十五五"规划》进一步提出，到2030年可再生能源制氢规模达到200万吨/年，较当前目标增长约7倍。机构研报指出，"十五五"期间绿氢需求规模将达240万至430万吨/年，政策、成本、需求、资本四力正在第一次形成共振，推动氢能产业迈入规模化应用，全产业链产值有望突破1万亿元。

2、碳中和 | 据中证报报道，国务院新闻办公室8月13日举行"开局起步'十五五'"系列主题新闻发布会。会上介绍，我国大气污染治理成绩喜人，但目前还不能有松口气、歇歇脚的想法，仍要保持耐心和定力。目前，新一轮空气质量持续改善行动方案正在抓紧制定，蓝天保卫战将重点在"更高、更准、更科学"上下功夫。

点评：新一轮空气质量持续改善行动方案的制定与实施，空气质量改善产业正迎来政策加码与市场需求扩容的双向共振。未来，该产业将从传统的"政策驱动、规模扩张"全面转向"技术、市场与政策的三重共振"。产业链正从传统的"设备制造—工程安装—售后维护"线性结构，走向"材料研发—智能装备—系统集成—运维服务—碳资产管理"的立体化价值网络。大气污染防治设备市场虽然整体发展成熟，但结构性成长机会突出，市场规模已突破三千亿元量级，且在全球空气污染控制市场中的占比（三成以上）仍在稳步提升。

3、钠离子电池 | 据中证报报道，8月12日，中科海钠官宣，与一汽解放联合研发的钠离子电池换电牵引车正式登上工业和信息化部《道路机动车辆生产企业及产品》（第410批）公告。这意味着钠电池技术已获得主流车企的充分认可，正在加速驶入商业化量产阶段。业内普遍认为，这是钠离子电池产业化进程的又一标志性事件，2026年或将成为钠离子电池规模化应用元年。

4、机器人 | 据上证报报道，第二届世界人形机器人运动会将于8月22日在国家速滑馆"冰丝带"开幕，本届运动会由北京市人民政府、中央广播电视总台等联合主办。据悉，将有宇树科技、松延动力、北京人形机器人创新中心等多家明星机器人公司参赛。本届赛事吸引了16个国家的666支队伍，共有2056台机器人同台竞技，队伍数量较首届增长138%，机器人数量翻了两番。

点评：中银证券认为，人形机器人作为具身智能最理想的载体，在2025年已经跨过量产门槛，目前阻碍其大规模商业化落地的主要瓶颈为大模型泛化能力不足等，未来随着模型、算力、数据的快速发展，有望逐步突破。国内产业链凭借着独特的政策支持、强大的产业链深度和成本优势，目前处于全球领先地位，未来有望充分受益于人形机器人的大规模放量，可关注能够率先兑现订单和收入的核心零部件环节企业。

5、维生素 | 据上证报报道，8月13日，百川盈孚数据显示，国内维生素市场价格上涨。其中，维生素E、维生素A价格较12日分别上涨2.99%、1.89%，报价分别为69元/千克、54元/千克。

点评：山西证券认为，受中东冲突导致霍尔木兹海峡航运受阻影响，能源、运输等成本上涨，加之全球化工原料短缺导致赢创新加坡蛋氨酸工厂、住友化学亚洲公司等海外产能停产，维生素A、维生素E、蛋氨酸价格上涨。中邮证券认为，维生素行业因需求刚性、成本占比低、供给高度集中的特性，使得当前处于低位的涨价具备较强的持续性和价格弹性。

6、储能 | 据上证报报道，8月13日，从高工锂电获悉，来自电芯端的涨价潮已经开始启动了，储能成为传导电芯涨价的重要环节。数据显示，2026年8月，国内主流314Ah磷酸铁锂储能电芯价格在0.35元/Wh至0.42元/Wh之间，均价在0.365元/Wh附近，与2025年末的约0.31元/Wh相比，涨幅较为明显。

点评：中信证券认为，产品端来看，储能厂商积极推出适配大容量电芯的储能系统新品。在推出新品之外，储能厂商逐步从单一产品向应用场景过渡，针对零碳园区、AIDC等推出解决方案，多家企业发布AIDC储能系统整体解决方案，顺应算电协同趋势。在政策引导下，2026年国内独立储能的商业模式将逐步成熟，业主端对投资储能的积极性明显提升，看好国内储能需求保持高增速增长。

今日要闻前瞻

美国7月零售销售。

美国8月密歇根大学消费者信心和通胀预期。

欧元区二季度GDP。

韩国交易所将推出ETF盘后交易业务。

美国SEC 13F季度持仓文件。

<全文完>

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据路透社援引知情人士称，Silver Lake已就收购Workday进行了数月磋商，交易能否最终达成尚无保证。Workday主要为企业提供人力资源及其他业务流程管理软件。

截至发稿，Workday股价上涨18%，盘中涨幅一度扩大至30%。

消息带动AI应用软件板块全线走强。Cloudflare、MongoDB涨幅均超6%，Palantir、Salesforce涨幅均逾4%，Applovin、ServiceNow涨幅均超3%，iShares扩展科技软件行业ETF上涨逾2%。

Workday此前已成为市场担忧AI颠覆SaaS商业模式这一趋势的典型标的。

投资者普遍忧虑，AI辅助编程将助推低成本竞争者涌现，甚至使企业客户绕过软件供应商、自行构建解决方案。

在周三收盘前，Workday股价年内已累计下跌18%，被视为这场所谓"软件末日"冲击的受害者之一。

Silver Lake对软件赛道兴趣由来已久。今年6月，该公司管理合伙人Christian Lucas表示，Silver Lake投资组合中约25%配置于软件公司。

在公司治理层面，Workday今年2月宣布联合创始人Aneel Bhusri重返公司，接替Carl Eschenbach出任首席执行官。

Bhusri于2005年参与创立Workday，曾于2014年至2020年担任CEO，此后以联席CEO身份执掌公司至2024年。Eschenbach则于2022年底与Bhusri共同担任联席CEO。

在应对AI竞争压力方面，Bhusri态度强硬。他今年早些时候援引AI实验室使用Workday软件的案例，并直言：

"无论多少'Vibe Coding'，都无法生产出一套HR或ERP系统。"

这一表述直接回应了市场对AI可能取代企业级软件的核心疑虑。

今年5月，Workday公布的最新季度业绩在一定程度上缓解了投资者的担忧——公司销售额同比增长13%，超出市场预期，同时给出了高于预期的下一季度业绩指引。Bhusri当时表示：

"我们的核心业务强劲，AI战略正在奏效，我们正以所需的速度和专注度向前推进。"

与众多同行一样，Workday亦已推出自有AI工具，并持续论证其从这一新兴技术中受益的逻辑。

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美东时间13日周四，谷歌宣布推出Gemini 3.7 Flash，主打编程、智能体（Agent）以及复杂工作流。谷歌称，这是其目前“最智能的工作型模型”，相比前代在代码调试、生产级代码生成和多步骤任务执行等方面进一步提升。

这已经是谷歌近期密集推出的第四款Flash系列模型。在7月22日谷歌母公司Alphabet公布财报前一天，谷歌一口气推出了Gemini 3.6 Flash、Gemini 3.5 Flash-Lite和Gemini 3.5 Flash Cyber三个版本，均瞄准AI智能体和开发者工作流。如今不到一个月，Gemini Flash再次迎来更新。

谷歌此次还将价格作为重要卖点：今年年底前，Gemini 3.7 Flash的引导价格为0.75美元/百万输入Token、3.75美元/百万输出Token，均为Gemini 3.6 Flash原价的一半。

但在Flash系列快速迭代的另一面，市场更加关注的旗舰模型Gemini 3.5 Pro至今仍没有明确的上线时间，该模型延期上线引发了投资者对谷歌发展路线图的质疑，特别是在AI编程等领域。媒体指出，关于下一款旗舰模型发布时间的种种不确定性，让外界更加怀疑，谷歌能否超越竞争对手，并成功将其巨额AI投资转化为市场领先的工具与服务。

从“写代码”到“交付应用”，新模型强化复杂任务执行

谷歌此次将Gemini 3.7 Flash的核心升级明确放在编程和复杂工作流。

谷歌表示，新模型在调试、问题解决以及生成可直接投入生产的代码方面均较上一代有明显提升，能够用更少的提示完成应用开发，并改善开发者在连续多步骤任务中的使用体验。

从定位来看，3.7 Flash并非单纯追求更快的响应速度，而是进一步向“能够完成任务”的工作型模型靠拢。

谷歌公布的测试数据显示，在FrontierCode 1.1 Main测试中，Gemini 3.7 Flash得分43.6%，高于3.6 Flash的34.4%；在DeepSWE v1.1测试中，得分则从49.0%提升至65.3%。在WebDev Arena中，新模型的Elo评分达到1588，也高于3.6 Flash的1538。

这类能力对于AI编程尤其重要。开发者真正需要的并不是模型简单生成几段代码，而是让模型理解现有代码、定位Bug、调用工具、完成修改并最终交付能够运行的应用。

谷歌称，3.7 Flash在多步骤规划和工具调用方面能够进行更深入的“思考”，并在执行过程中遇到障碍时更好地调整策略，从而减少用户反复提示和人工干预。

低成本抢智能体市场，Token价格降至前代一半

性能提升之外，价格是Gemini 3.7 Flash此次另一张“王牌”。

谷歌给出的引导价为每百万输入Token 0.75美元、每百万输出Token 3.75美元，有效期至2026年12月31日。2027年1月1日起，价格将恢复至每百万输入Token 1.50美元和每百万输出Token 7.50美元。

换言之，在今年年底之前，开发者调用3.7 Flash的成本只有此前3.6 Flash原价的一半。

这一策略与谷歌近期密集推出Flash模型的思路一脉相承：通过提高模型能力、降低延迟和压低Token成本，让Flash成为大规模部署AI智能体的基础模型。

事实上，7月21日谷歌一次性推出的三款Flash模型已经体现了这一方向。Gemini 3.6 Flash被谷歌定位为面向编码、知识工作和多模态任务的“工作型”模型；3.5 Flash-Lite则强调低延迟和高吞吐，适用于智能体搜索、文档处理等大量调用场景；3.5 Flash Cyber则针对网络安全任务，并与CodeMender代码安全智能体结合。

如今，3.7 Flash继续沿着“高性能+高效率+低成本”的路线推进，谷歌显然希望在AI智能体快速商业化的过程中争夺更多开发者和企业用户。

Flash加速迭代，谷歌AI旗舰仍在等待

但对于投资者而言，Flash系列的快速迭代并不能完全掩盖旗舰模型迟迟未定的问题。

7月21日，在推出3.6 Flash、3.5 Flash-Lite和3.5 Flash Cyber时，谷歌曾表示，Gemini 3.5 Pro正在与合作伙伴进行测试，并计划在“准备好后”尽快向更广泛用户开放。与此同时，谷歌还宣布已经启动Gemini 4迄今最雄心勃勃的一轮预训练。

但截至8月13日推出Gemini 3.7 Flash，谷歌仍未给出Gemini 3.5 Pro明确的公开上线时间。

这使得谷歌AI产品线形成了一个颇为明显的反差：Flash系列正在高频更新，但真正承担旗舰竞争任务的Pro模型仍然没有明确时间表。

有评论指出，3.5 Pro的延迟已经令投资者关注谷歌的AI产品路线，尤其是在AI编程等商业价值快速上升的领域。随着OpenAI和Anthropic持续推进顶级模型，谷歌下一款旗舰模型何时推出，已经成为市场衡量其AI竞争力的重要观察指标。

还有媒体指出，谷歌此前在7月曾表示3.5 Pro正在与合作伙伴测试，并将很快推出，但此次发布3.7 Flash时仍没有提供具体发布日期。

换言之，谷歌目前正在通过Flash系列的快速迭代，强化自己在“AI应用落地端”的竞争力，但在最顶尖模型这一决定AI能力上限的战场上，市场仍在等待答案。

谷歌押注更快迭代，Gemini 4也已投入训练

谷歌的动作并非孤立事件，而是其加速AI模型迭代战略的一部分。

Alphabet兼谷歌CEO Sundar Pichai此前在7月财报电话会上表示，公司希望以更快速度推出模型，并已经投入大量计算资源训练下一代Gemini 4。

而在7月22日Alphabet发布财报前，谷歌已经率先密集更新Flash产品线：7月21日同日发布3.6 Flash、3.5 Flash-Lite和3.5 Flash Cyber；8月13日又推出3.7 Flash。

从产品节奏看，谷歌正在明显缩短Flash系列的迭代周期。其目的不仅是追赶竞争对手的模型发布速度，也是在AI智能体开始从“聊天”走向实际执行任务之际，抢占开发者和企业应用的基础设施入口。

谷歌此次还进一步加强了3.7 Flash的安全能力，包括针对恶意黑客攻击以及危险化学、生物、放射性和核材料滥用的防护，同时尽量避免影响正常的开发和研究用途。

目前，Gemini 3.7 Flash已经通过Google Antigravity以及Gemini API提供，并可在Google AI Studio和Android Studio中使用。谷歌旗下AI生产力智能体Gemini Spark也将从8月13日起使用3.7 Flash。

因此，Gemini 3.7 Flash的意义或许并不只在于“又一个新模型”——谷歌正在用更快的Flash迭代、更强的编程与智能体能力以及更低的Token价格，争夺AI应用落地市场；但与此同时，Gemini 3.5 Pro何时真正上线，仍是谷歌AI竞争力版图中尚未填上的一块关键拼图。

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据美国劳工部周四公布的数据，截至8月8日当周，美国初请失业金人数增加9000人，升至20.9万。这一数字高于彭博调查经济学家预测中值的20.2万，但整体仍处于历史低位附近。持续领取失业救济人数（即续请失业金人数）则在前一周下降至178万。

此次数据超预期上升，令市场对劳动力市场近期稳定态势的判断增添一丝不确定性。不过，经济学家普遍认为，单周数据波动尚不足以改变对就业市场整体走势的评估。

季节性因素或为主因，短期扰动不改韧性判断

经济学家指出，此次初请失业金人数的上升，可能更多反映的是夏季特有的数据扰动，而非劳动力市场基本面的实质性恶化。夏季期间，季节性就业模式的变化以及假期时间节点的差异，往往会对周度数据产生一定干扰。分析人士认为，需结合未来数周的数据走势，才能对劳动力市场的稳定性作出更为审慎的评估。

用于衡量申请人数趋势的四周移动平均值上周维持在19.9万不变。该指标通过平滑周度波动，通常被视为更能反映劳动力市场真实状况的参考依据。四周均值的企稳表明，尽管单周数据出现一定波动，劳动力市场的整体韧性尚未明显减弱。

在当前宏观经济环境下，就业数据的每一次变化都备受市场关注。此次初请失业金人数高于预期，或促使投资者重新审视劳动力市场降温的节奏。经济学家强调，未来几周发布的数据，将是判断本轮上升属短暂扰动还是趋势转折的关键所在。

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据报道，Koray Kavukcuoglu将接替DeepMind联合创始人Demis Hassabis，出任谷歌DeepMind高级副总裁，直接向谷歌CEO Sundar Pichai汇报。

当前，谷歌旗舰模型Gemini 3.5 Pro迟迟未能发布，前沿模型竞争中的编程能力短板、高端人才流失等问题，也一并摆在这位新掌门面前。

对Kavukcuoglu而言，新职位意味着的不只是权力交接，更是一场AI竞争力的“补课”。在OpenAI、Anthropic不断刷新前沿模型能力的背景下，谷歌需要尽快证明，Gemini仍有能力站在行业第一梯队。

前沿模型掉队，编程成最大短板

谷歌在AI前沿竞争中的压力，正在从模型发布时间表传导至市场。

据彭博此前报道，谷歌推迟了旗舰模型Gemini 3.5 Pro的发布，原因是模型在编程等关键领域仍需要进一步提升。这一消息此前已引发市场担忧，并成为Alphabet股价7月下挫的因素之一。

谷歌此前并非没有高光时刻。2025年11月发布Gemini 3时，市场一度认为其将前沿模型能力推向“新高度”。但进入2026年后，竞争格局再度发生变化。

晨星高级股票分析师Malik Ahmed Khan表示，谷歌落后于Anthropic和OpenAI，一个重要原因是公司将更多资源投入搜索等商业化领域以及多模态方向，却错过了率先形成明确杀手级应用的编程场景。

在他看来，Anthropic和OpenAI在编程能力上已经领先谷歌“不止一个身位”。

谷歌则反驳了这种“偏离AGI主线”的说法。公司表示，通往AGI的路径不会局限于单一方向，而是将覆盖智能体、编程、机器人和世界模型等多个领域。为补强编程能力，谷歌还组建了内部团队“Code Strike”。

但对于眼下的模型竞争而言，如何把这些方向转化为更快、更强的产品，仍是谷歌必须回答的问题。

Hassabis交棒，AI战略转向“执行”

Kavukcuoglu并非外部空降。

他于2012年加入DeepMind，早于谷歌2014年完成对DeepMind的收购，此后曾担任DeepMind首席技术官以及谷歌首席AI架构师，是公司AI业务最资深的技术管理者之一。

事实上，这次交接并非突然发生。据报道援引知情人士，过去一年，Kavukcuoglu已经从Hassabis手中逐步承接更多职责，包括模型开发以及重大Gemini产品发布。

此次正式接任，被市场视为谷歌AI业务从“研究驱动”进一步转向“产品执行”的信号。

Constellation Research首席分析师Ray Wang认为，Kavukcuoglu的晋升意味着谷歌正在把执行力放到更重要的位置，未来可能看到更快的产品发布节奏、更多实验性探索，以及更加聚焦的产品路线图。

相比之下，Hassabis此前更强调超越传统大语言模型的AGI路径。Khan表示，Hassabis任期内对多模态、世界模型以及健康领域项目投入了大量关注，而随着Kavukcuoglu接任，“LLM能力的提升将成为清晰的前进路径”。

这意味着，新掌门面临的首要任务可能相当明确：先把Gemini重新拉回前沿模型竞争。

人才流失，新帅还要补“人”

模型性能之外，Kavukcuoglu面对的另一道难题是人才。

过去一段时间，谷歌AI团队持续出现高端人才离职，这让外界开始担忧其编程和预训练能力是否受到影响。

Futurum Group AI负责人Nick Patience给出的建议相当直接：第一步是尽快交付Gemini 3.5 Pro，并通过稳定、可预期的发布节奏证明这款模型并非一次性的产品突破；与此同时，谷歌还需要重新建立编程和预训练专家队伍。

换言之，谷歌需要解决的不只是“一款模型什么时候发布”，而是如何重新建立持续迭代前沿模型所需要的人才和组织能力。

不过，也有人认为市场对人才流失的担忧可能被放大。

《The Infinity Machine》作者Sebastian Mallaby在接受采访时表示，用少数知名人物的离职来判断谷歌AI业务陷入整体危机并不客观。Gemini团队规模达到数千人，不应过度解读个别核心人物的离开。

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8月13日，京东交出了一份收入与利润反向变化的二季度财报。

具体而言，收入同比下降2.9%至3464亿元，经营利润却由亏损转为盈利45亿元，经调整净利润增长20%至89亿元。

去年二季度，京东还在通过外卖补贴和营销投入争夺订单与用户；一年后，补贴退坡、新业务减亏，利润重新回到报表，但家电数码收入两位数下降，表明增长压力并未随之消失。

在财报电话会上，京东CEO许冉将其称为利润轨迹的“明确拐点”，CFO单甦则把改善归因于核心零售毛利、广告佣金等高毛利收入，以及外卖亏损收窄。

不过，这更像利润修复的拐点，而非增长拐点：京东零售收入和经营利润仍在下降，外卖同比大幅减亏、环比改善却相对有限；管理层也没有给出明确的下半年收入指引。

更值得关注的是京东正在改变花钱的方式。二季度营销费用同比减少约67亿元，履约和研发费用合计增加约43亿元，研发投入增幅接近四成。

京东正从购买流量转向建设即时履约和AI能力。接下来真正决定其增长质量的，主要是AI与供应链投入能否把流量、效率和服务收入连接成新的增长闭环。

外卖减亏之后，增长压力重新回到零售主业

京东二季度收入下降，主要压力仍来自其传统优势品类。

电子产品及家用电器收入同比下降11.8%，拖累商品收入下降5.4%。这与2025年同期的高基数有关：彼时以旧换新政策集中释放，京东家电数码收入增长较快；进入2026年，补贴节奏、基数和部分电子产品价格上涨共同抑制了销量。

在电话会上，管理层仍将其定义为阶段性压力，而不是京东在家电数码领域丢失竞争力。但值得注意的是，京东没有给出下半年家电数码收入恢复幅度，也没有提供集团收入增速指引。

可见，高基数影响会逐步减弱，但收入何时恢复正增长，仍取决于消费需求，而不只是财务上的基数变化。

真正帮助京东抵消家电数码压力的，是日用百货和平台业务。

二季度日用百货收入增长5.6%，服务收入增长6.8%，其中平台及广告服务收入增长8.3%。服务收入占集团收入的比重由上年同期约20.8%升至22.9%。

这改变了京东的利润结构。自营商品收入需要承担采购、库存、仓储和配送成本，广告和佣金则不占用库存，毛利率通常更高。二季度京东毛利同比增长4.7%至约593亿元，毛利率由15.9%升至17.1%。

单甦在电话会中强调，平台及营销服务收入表现好于整体，是京东零售利润率提升的重要原因。京东零售二季度收入下降4.7%至2954亿元，经营利润下降3.3%至135亿元，但经营利润率由4.5%升至4.6%，创下京东大促季度的最高水平。

这里需要区分“利润率创新高”和“利润增长”。京东零售的利润规模实际仍在下降，只是利润降幅小于收入降幅。因此，4.6%所反映的是主业在收入承压时仍能守住盈利能力，而不是零售业务进入了利润高速增长期。

集团利润改善的更大来源，是外卖等新业务减亏。

二季度，新业务经营亏损由上年同期148亿元收窄至99亿元，少亏约49亿元。同期京东集团经营利润改善约54亿元，新业务减亏相当于贡献了其中九成左右。

管理层在电话会上将新业务减亏主要归因于外卖经营效率提升、收入来源增加以及营销投入优化，并表示京喜和Joybuy等业务投入仍在既定计划之内。

不过，与2025年二季度相比，新业务亏损大幅收窄；与2026年一季度约104亿元的亏损相比，二季度只减少约5亿元。也就是说，外卖已经越过投入最激进的阶段，但减亏速度并没有继续明显加快。

另一个容易被忽略的问题是业务重分类。

2025年10月底，京东物流收购原属新业务的即时配送业务；自2026年起，部分配送收入由新业务转入京东物流。因此，新业务收入同比下降47.6%至73亿元，并不能直接解释为外卖订单规模下降。

费用变化更能说明京东的真实选择，二季度，营销费用同比减少约67亿元，下降24.8%；履约费用却增加约23亿元，增长10.4%。京东缩减的是补贴、促销等前端获客成本，但骑手、配送网络和即时零售基础设施仍然需要投入。

这意味着，外卖的下一阶段不再主要比较谁的补贴更大，而要比较谁能在较低补贴水平下留住用户、提升配送密度，并从商家佣金、广告和交叉消费中获得收入。

不过，京东在本次电话会上仍未公布外卖订单量、单均亏损、佣金率、广告收入和用户留存等数据。因此，外卖是否接近商业模型成立，仍不能确定。

AI已经进入费用表，但尚未进入独立收入表

如果说外卖的核心任务是减少亏损，那么AI承担的是另一项任务，即为京东寻找效率和增长的新来源。

二季度，京东研发费用达到73亿元，同比增长37.7%，研发费用率由1.5%升至2.1%。与此同时，营销费用下降24.8%。把几项费用放在一起看，京东的资源流向已经相当清楚：营销费用减少约67亿元，履约费用增加约23亿元，研发费用增加约20亿元。

这不等于京东把节省的每一元促销费用都直接投向AI，但可以确认，公司的费用重心正在从流量采购转向履约和技术建设。

在财报电话会上，管理层仍将AI放在零售和供应链效率框架中讨论，主要强调其AI落地主要集中在消费终端、广告推荐、客服、采购、物流、医疗和工业供应链。

在消费端，JoyInside已经接入近200个品牌，接入设备累计规模增至2025年“双11”时的三倍以上。它试图把京东的语音交互、商品知识和交易服务植入AI玩具、机器人和智能硬件。

对京东而言，如果消费者能够通过智能设备完成商品咨询、售后乃至下单，这些设备就可能成为京东App之外的新交易入口。

许冉在财报电话会上表示，截至今年618，京东JoyInside已与近200个品牌合作，累计接入设备量较2025年双11时增至三倍以上。

在医疗场景，“618”期间，京东健康AI医生“大为”服务用户数接近上年同期的四倍；在工业场景，京东工业上半年已经部署70多个AI智能体，覆盖采购计划、寻源、履约和售后；在物流端，数千辆无人配送车已经在20多个省份投入常态化运营。

这些数据证明京东不缺AI场景，但仍不能证明AI已经成为独立增长曲线。

在本次财报中，京东没有单独披露AI产品收入。此外，AI带来的效率改善还没有在财务指标中形成一致信号。

二季度京东物流收入增长24.3%，经营利润增长15.6%，但经营利润率由3.8%降至3.5%。京东库存周转天数也由上年同期34.1天延长至40.5天。这表明，自动化和算法可能改善了局部效率，但尚未完全抵消业务扩张、库存和履约投入。

这也是京东AI战略最特殊的地方，场景是具体的，但是尚未体现在财报当中。

阿里和腾讯可以用云收入、模型调用量和资本开支解释AI商业化；京东的AI价值更可能分散在广告转化率、采购成本、库存周转、履约成本和客服效率中。

其优点是场景真实，一旦效率提升，可以直接作用于数千亿元的交易规模；缺点是效果难以验证，管理层也更容易把整体效率改善归因于技术投入。

因此，接下来判断京东AI是否有效，不能只看研发费用和产品数量，而应看三组指标：平台广告和佣金收入能否持续快于商品收入；库存及履约效率能否随AI渗透而改善；AI产品是否开始披露付费客户、收入和续约率。

从本次财报和电话会看，京东已经出现利润修复，但还没有形成完整的增长闭环。

外卖证明了公司可以少亏，平台业务证明了收入结构可以变轻，AI则证明了京东愿意继续投入。尚待证明的是，这三者能否共同产生新的收入增长，而不只是让一份收入下降的财报看起来更赚钱。

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美东时间13日周四，彭博社获悉，AMD计划通过发行美元投资级债券募资最多50亿美元。路透社随后报道称，AMD拟通过此次债券发行筹资约40亿至50亿美元。若消息属实，这将成为一波与AI热潮相关的债务融资浪潮中的最新一笔大额交易。

如果按最高50亿美元的规模完成发行，这可能成为AMD有史以来规模最大的美元投资级债券发行。彭博援引知情人士称，AMD尚未就最终发行规模作出决定，具体金额仍可能根据市场需求调整。

此次发债正值AMD加大投入、满足AI热潮带来的计算能力需求之际。AMD近期相继宣布与Anthropic和微软扩大合作，并承诺最高向Anthropic投资50亿美元。AMD在周四稍早递交美国证监会SEC的文件中表示，发债所得将用于一般公司用途，其中可能包括偿还债务。该司目前有8.75亿美元债券将于下月到期。

四档高级无担保票据，最长10年期初始利差115个基点

据彭博社援引知情人士消息，AMD此次债券发行将分为四档，债券期限覆盖三年至十年。

路透社披露的发行条款显示，AMD此次发行包括2029年、2031年、2033年和2036年到期的高级无担保票据，分别对应约3年、5年、7年和10年期限。

初步定价指引显示，3年期债券较同期美国国债收益率的利差约为70个基点，5年期约为90个基点，7年期约为100个基点，10年期则约为115个基点。

彭博社称，10年期债券的初始价格指引为较美国国债收益率高约1.15个百分点。上述利差仍属于初步价格指引，最终融资成本将取决于市场需求及发行过程中的订单情况。

路透社援引发行条款称，这批债券预计将于8月17日完成结算。

AMD周四也向美国证券交易委员会（SEC）提交了与此次发债相关的文件，但监管文件并未披露此次交易的具体条款。

最终规模尚未敲定，最高募资50亿美元

市场目前普遍以“最高50亿美元”描述此次融资，但AMD尚未确定最终发行规模。

彭博社称，知情人士透露，最终发行规模可能根据投资者需求发生变化，因此50亿美元目前更接近此次交易的潜在上限，而非已经锁定的融资金额。

此次债券发行由多家华尔街大型投行负责。彭博社称，巴克莱、美国银行、花旗、摩根大通、摩根士丹利和富国银行参与管理此次债券销售；路透社援引发行条款称，美国银行、摩根大通、巴克莱和富国银行担任此次债务发行的主要承销商。

资金用于一般公司用途，8.75亿美元债务下月到期

AMD在相关文件中表示，此次债券发行所得将用于一般公司用途，其中包括可能偿还现有债务。

AMD目前有一笔8.75亿美元债券将于今年9月到期。因此，此次发债部分资金可能用于偿还即将到期的债务，同时也能够通过发行更长期限的债券优化债务期限结构。

不过，从公司整体流动性来看，AMD并非因为现金短缺而被迫进入债券市场。公司此前披露，截至今年一季度末拥有约123亿美元现金及现金等价物和短期投资，总债务约32亿美元，并在当季实现约30亿美元经营现金流和约26亿美元自由现金流。

因此，此次发行更像是AMD在AI业务进入大规模扩张阶段后，主动利用债券市场增加资金储备和融资弹性。

AI需求飙升，AMD加码客户合作

AMD此次发债的时间点尤其值得关注。

彭博社称，AMD正在加大支出，以满足AI热潮推动的计算能力需求增长。公司近期公布了与Anthropic和微软的新协议，将进一步扩大AMD AI芯片的使用范围。

其中，与Anthropic的合作规模尤其引人关注。

AMD此前宣布，Anthropic计划部署最多2吉瓦的AMD Instinct GPU，首批1吉瓦预计从2027年开始部署。作为合作的一部分，AMD还承诺向Anthropic投资最高50亿美元。

也就是说，AMD一方面通过大规模AI芯片合作锁定未来需求，另一方面又需要投入资金支持客户生态和自身AI业务扩张。

从行业层面看，AI数据中心投资正在从传统的单机GPU采购转向数百兆瓦乃至吉瓦级算力基础设施部署。芯片厂商需要投入更多资金扩大研发、供应链和生产能力，同时也需要通过战略投资、客户合作以及潜在并购进一步强化AI生态。

从信贷额度到债券发行，AMD持续扩充“弹药库”

AMD今年以来已经明显加强融资能力。

今年5月，公司将无担保循环信贷额度扩大至50亿美元，同时将商业票据计划的最高未偿余额从30亿美元提高至55亿美元。

如今，公司又计划发行最高50亿美元的高级无担保票据。

连续扩大不同期限的融资工具，显示AMD正在为未来数年的AI业务扩张预留更大的资金空间。

尤其是在英伟达继续占据AI加速器市场主导地位、微软、Meta、OpenAI、Anthropic等科技巨头持续扩大算力投入的背景下，AMD正试图借助MI系列GPU以及更完整的AI基础设施方案扩大市场份额。

此次可能创下公司历史纪录的投资级债券发行，也让AMD成为AI资本开支热潮下最新一家大举进入债务市场的芯片公司。对AMD而言，市场接下来关注的将不仅是最终募资规模和融资成本，也包括这笔新增资金将有多少用于偿债，以及有多少资金将转化为AI业务扩张的“弹药”。

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KOSPI指数在短短三个交易日内累计上涨约10%，从7月30日低点算起已累计反弹逾22%，正式进入技术性牛市区间。这是该指数自7月历史性暴跌以来首次达到这一门槛。

与此同时，波动率几近腰斩，外资和本地机构持续净买入，市场情绪明显企稳。

然而，目前对冲基金已大幅削减KOSPI仓位，当前持仓水平与指数涨幅之间出现显著背离。分析人士指出，被动追仓或成为下一阶段的上涨动力。

技术面确认反弹，波动率大幅下降

KOSPI已站稳于此前压制走势的下降趋势线上方，并重新收复21日均线。从技术结构来看，当前反弹已获得初步确认，但更大的考验随即到来——100日均线构成下一个重要阻力位。

波动率的变化同样值得关注。KOSPI VIX已从峰值近乎腰斩，尽管从较长时间维度来看仍处于偏高区间。

值得注意的是，此番指数创下自暴跌以来最大幅度反弹，波动率却同步骤降，与此前上行狂热阶段"价格上涨、波动率同步飙升"的极端格局截然不同，表明当前市场情绪更为稳健，而非非理性亢奋。

外资与机构联手入场，散户借机获利了结

从资金流向来看，外资是此轮反弹的主要买方。据高盛销售台数据，外资目前对KOSPI的净买入规模已达约12亿美元，其中约11亿美元集中于科技板块，整体买入几乎全由科技股拉动。

本地机构同样站在买方一侧，KOSPI净买入约3.83亿美元，科技板块净买入约4.32亿美元。

与此形成对比的是，散户投资者持续获利回吐，仅科技板块的净卖出规模就已达到约15亿美元。

半导体存储板块的风险偏好依然强劲，费城半导体指数隔夜上涨2.5%，叠加市场对三星电子和SK海力士股东回报的持续乐观预期，构成情绪面的重要支撑。

对冲基金缺席反弹，补仓压力积聚

此轮反弹最引人注目的结构特征，在于对冲基金的普遍缺席。

对冲基金已大幅重置KOSPI仓位，当前持仓与指数走势之间的裂口持续扩大。换言之，指数已率先完成一轮大幅修复，但主要机构投资者的仓位却未能跟上。

这种持仓真空一旦遭遇指数继续上行的压力，可能触发强制再加仓行为，形成自我强化的上涨螺旋。

此外，费城半导体指数相对KOSPI仍保持明显领先，若KOSPI开始弥合这一相对差距，将为持仓偏低的投资者提供额外的补仓压力。

三星、SK海力士能否引爆存储股逼空行情？

个股层面，SK海力士已突破下降趋势线，成为外资单日买入最积极的标的，但股价仍位于21日均线下方。

分析人士认为，要触发真正意义上的逼空行情，需要看到更大的成交量以及股价对21日均线的决定性突破。

三星电子已明显站上自历史高点以来形成的短期下降趋势线上方，并重新收复21日均线，但50日均线构成当前最重要的压力位，仍待突破。

综合来看，若三星和海力士能够有效突破各自阻力位，并维持外资持续净流入，则当前反弹有望演变为持仓不足背景下的存储股系统性逼空行情，将对冲基金拖入被迫追涨的局面。

对于仍希望布局上行空间的投资者，相较于裸多看涨期权，EWY看涨期权价差策略在当前点位提供了相对更具吸引力的风险收益比。

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8月13日，在2026年第二季度业绩电话会上，京东管理层将当前盈利趋势定性为一个“明确转折点”。二季度，公司归属于普通股股东的非GAAP净利润同比增长21%至89亿元人民币，京东零售毛利率和营业利润率均创促销旺季历史新高；与此同时，城市外卖业务亏损同比收窄超过50%，成为利润改善的重要来源。

相比之下，收入端仍受到高基数以及电子家电品类承压的影响。二季度，京东总营收同比下降2.9%至3464亿元，京东零售收入同比下降4.7%至2950亿元。不过，公司CEO许冉在电话会上表示，业务动能已于6月企稳回升，公司预计三季度零售业务将恢复营收正增长，并维持健康的净利润水平。

管理层指出，电子产品与家电品类的高基数压力将从三季度起逐步缓解，超市、医疗保健及工业品等一般商品品类保持韧性；随着平台流量扩大，广告收入也有望进一步加速增长。与此同时，京东上半年已完成约10亿美元股票回购，自2023年以来累计向股东返还约130亿美元。

海外扩张方面，欧洲业务品牌Joybuy已连续两个季度实现收入翻倍。不过，管理层强调，相关投资节奏将保持“规范且可控”，业务亏损率也已环比改善。

外卖亏损收窄，盈利拐点显现

外卖业务亏损同比收窄超过50%，是本季度盈利改善的一大看点。

许冉在电话会开场时，将外卖亏损明显收窄视为公司盈利走势出现“明确转折”的重要依据。这意味着，在经历前期大规模投入后，外卖业务正在进入亏损逐步收敛的阶段。

与此同时，京东仍在推进海外及下沉市场等新业务。

海外业务Joybuy本季度继续强化欧洲本地化服务，包括家电整合配送和安装服务，并在两个季度内实现收入翻倍。下沉市场成为强劲的增长引擎，季度活跃客户同比增长超过40%，贡献二季度40%的新增活跃客户。

许冉表示，这两项业务本季度战略投入环比有所增加，但仍处于公司既定预期范围内，整体执行继续遵循投资回报率纪律。

AI深化赋能核心业务，战略重心转向用户质量与生命周期价值

除盈利改善外，京东也在进一步将AI和自动化技术嵌入核心业务流程。

在电话会上，许冉表示，公司正在升级搜索推荐和广告定向投放引擎，并推进自研AI购物代理产品。在物流端，京东物流的大语言模型被用于自动化运营体系，为需求预测、采购、客服及物流等环节提供实时智能决策支持。

管理层同时强调，公司当前战略重点已经从快速获取用户转向提升用户质量和生命周期价值，通过更精细的生命周期管理，将新增用户转化为高黏性用户。

此外，家政服务收入二季度实现快速增长；截至二季度末，京东汽车服务线下门店已覆盖全国超过1000个区县。

三季度零售业务有望重回正增长

展望下半年，京东预计电子家电业务增速将较上半年改善。一方面，去年同期高基数压力逐步消退；另一方面，公司希望依托供应链能力，更好应对消费电子价格周期带来的压力。

许冉在电话会上表示，京东已经看到6月以来的业务动能企稳，并预计三季度零售业务将重新实现营收正增长。

从当前经营表现看，京东下半年的核心任务已经从单纯追求收入增长，转向收入修复与利润改善并重：一边推动零售业务重回增长轨道，一边继续压降外卖等新业务的投入强度，同时通过供应链效率和AI能力提升利润率。

管理层重申，核心零售业务将继续推动供应链全链条效率提升，新业务则将在严格财务纪律下释放战略价值。随着外卖亏损持续收窄、零售利润率改善以及AI逐步进入核心业务，京东正试图将二季度的盈利改善转化为更持续的经营拐点。

电话会全文如下：

您好，感谢您参加京东 2026 年第二季度财报电话会议。现在，所有参与者都处于只听模式。在管理层进行陈述后，将有问答环节。今天的会议正在录音。如果您有任何异议，您现在可以挂断。现在，我想将会议交给今天的主持人。

投资者关系：
谢谢，运营商。大家早上好。欢迎参加京东 2026 年第二季度财报电话会议。今天和我们在一起的有京东首席执行官许冉女士和首席财务官单甦。许女士将以她的开场致辞开始，单先生将讨论财务业绩。然后我们将开放电话会议，接受分析师的提问。请注意，除非另有说明，本次电话会议中的所有比较都将与 2025 年同期的业绩进行比较。在将电话交给许女士之前，让我简要介绍一下安全港声明。

请记住，在本次电话会议期间，我们的评论和对您问题的回答仅反映管理层今天的观点。我们将包含前瞻性陈述。请参考我们 IR 网站上收益新闻稿中的最新安全港声明，该声明适用于本次电话会议。我们将讨论某些非 GAAP 财务指标。请参考收益新闻稿中非 GAAP 指标与可比 GAAP 指标的对账。另请注意，除非另有说明，本次电话会议中提到的所有数字均以人民币为单位。有了这些，让我们将电话交给我们的首席执行官许女士。许女士，请讲。

许冉，首席执行官：
感谢大家参加我们 2026 年第二季度财报电话会议。我们在第二季度以符合预期的稳定表现收官，在宏观和行业逆风中保持了强大的运营韧性。

在应对高基数比较、消费电子上游价格压力和不断变化的宏观动态的同时，我们对高质量发展的承诺转化为了强劲的盈利能力。最值得注意的是，第二季度标志着我们盈利能力轨迹的决定性转折点。我们的非美国通用会计准则下归属于普通股股东的净利润同比增长 21%，达到 89 亿元人民币，这得益于京东零售健康的利润率扩张和京东外卖亏损的减少。特别是，京东零售的毛利率和营业利润率在旺季促销季均创下历史新高。

而京东外卖在第二季度的亏损同比收窄超过 50%。这一表现凸显了我们商业模式的独特优势。即使在复杂的外部环境中，它也能持续使我们深化供应链能力，释放整个商业生态系统的运营效率，并推动持续的利润扩张。

接下来是我们的运营亮点，我想分享本季度的三个关键发展。首先，我们在本季度保持了健康的用户势头，同时显著提高了营销效率。在关键指标方面，包括月活跃用户数、季度活跃客户数和会员数，我们保持了两位数的同比增长。我们的 6 月 18 日大促活动也创下了购买用户的新纪录。重要的是，我们在精简集团层面营销费用的同时，通过增强运营效率和京东外卖及京东零售的营销优化，实现了用户扩张。

我们在第二季度保持了高质量的用户势头，主要得益于现有用户更深入的参与。值得注意的是，我们提供多样化服务以满足用户（音频不清）需求，例如医疗保健、家庭服务和汽车后市场服务。

与我们的用户产生了强烈共鸣，促进了更深入的用户参与和粘性。在医疗保健方面，我们为用户提供从咨询、药房到现场护理的全套线上线下服务。在家居服务方面，第二季度收入同比增长迅猛。

在汽车后市场服务方面，截至第二季度，我们的京东养车线下服务门店已覆盖中国超过 1000 个区县。总体而言，这反映了我们从快速获取用户向提升用户质量和终身价值的战略转变。通过规范化的生命周期管理，我们正在成功地将新用户转化为具有高度粘性的忠实客户。其次，核心的京东零售在第二季度实现了有韧性的收入表现，同时继续释放盈利潜力。进入第三季度，我们预计京东零售将达到一个转折点，重新加速进入积极的收入扩张，同时保持健康的盈利能力。

从品类表现来看，尽管第二季度电子产品和家电的收入受到高比较基数和上游价格上涨的影响，但我们的市场地位和用户心智份额在这些市场动态中保持稳固。

展望下半年，我们预计该品类的收入增长将比上半年加快，因为高基数比较效应减弱，我们强大的供应链优势使我们能够更有效地应对消费电子产品的价格周期。

一般商品在第二季度保持了健康增长。特别是，我们的超市品类仍然是一个关键的亮点，实现了近两位数的同比增长，并拥有经过验证的多年记录。京东超市已成为对用户和供应商最具吸引力的平台。

这一成功有力地证明了我们的核心理念——不懈追求卓越的用户体验、成本优化和运营效率——如何转化为可持续的市场领导地位。其他一般商品品类，如医疗保健和工业品，在本季度也实现了稳健的两位数增长。

在我们由供应链效率和强大用户心智份额支持，进一步挖掘巨大潜在市场的同时，我们对今年剩余时间及以后的执行充满信心。除了实现有韧性的收入表现外，京东零售在第二季度还实现了盈利能力的进一步提升。

其毛利率同比增长 1.3 个百分点，达到 18.5%，主要归因于两个驱动因素：深化供应链规模效益和由高利润率的市场平台和营销收入（特别是广告收入的快速增长）支持的有利收入结构。

京东零售的营业利润率增长 7 个基点，达到 4.6%，创下旺季促销季的新纪录。除了毛利率扩张，这一表现也反映了我们以投资回报率为导向的营销支出。这使我们能够将更多资源投入到研发能力上，这与我们的长期业务战略完全一致。

转向新业务，通过专注于运营效率，我们大幅减少了新业务的亏损，特别是京东外卖，同时保持对我们战略路线图的规范执行。在第二季度，京东外卖保持了健康的订单量势头，同时总亏损同比收窄超过 50%。在仅仅一年的执行中，京东外卖实现了单位经济效益的显著快速改善，这得益于我们不懈地推动运营效率和收入多元化。展望未来，我们看到外卖业务的单位经济效益还有进一步优化的空间，同时我们将继续挖掘其与核心零售业务的跨部门协同效应。

我们的 Joybuy 和京喜业务沿着各自的战略路径稳步推进，并严格遵守投资回报率原则。在本季度，Joybuy 通过其快速可靠的履约和优质的本地化服务（如家电的集成配送和安装服务）在欧洲增强了竞争优势。通过直接解决当地消费者的痛点，Joybuy 正在建立更高的用户留存率，并在两个季度内收入翻倍。京喜继续深化在低线市场的渗透，季度活跃客户同比增长超过 40%，并在第二季度贡献了 40% 的新活跃客户，为我们的生态系统解锁了有价值的增量用户池。虽然这两个业务的战略投资均环比增加，但所有支出都受到严格约束，且完全符合我们的预期。

除了运营执行，我们在第二季度加速了人工智能和实体自动化更深入地整合到我们的核心价值链中，涉及需求预测、产品采购、智能客户服务和全栈物流自动化。对于下一代购物和转化，我们正在积极升级我们的搜索推荐和广告定向引擎，以及我们专有的 AI 购物助手，利用人工智能锐化用户意图匹配和流量分配，从而为我们的品牌合作伙伴带来了用户参与度、转化率和投资回报率的切实改善。

在企业生产力和效率方面，在内部，我们正在将生成式人工智能无缝集成到自动化客户服务和跨部门工作流程中。这种深度整合正在带来可衡量的进展，提高客户满意度，同时从结构上优化我们的成本结构，并推动长期运营效率。在物流自动化方面，我们在实体物流自动化方面的进展为我们在优化成本结构和运营效率方面提供了巨大的空间。在仓储和分拣方面，通过京东物流在更多仓库和产品类别中扩大部署我们专有的"货到人"解决方案。在自动驾驶配送方面，截至第二季度，京东物流已在全国超过 20 个省份部署了数千辆地面车辆。我们正在深圳推出首条 24/7 夜间自动驾驶配送路线。为这种自动化提供动力的是我们的物流大语言模型，它在我们专属的自动化操作框架内进行实时智能决策。

总之，我们的团队在整个第二季度以战略一致性和韧性执行了任务。展望 2026 年下半年，我们将继续全力致力于我们的战略优先事项，同时对不断变化的宏观趋势做出灵活响应。我们的核心京东零售业务将继续推动供应链各环节的效率提升，而新业务将在保持严格财务纪律的同时释放战略潜力。结合我们集成的人工智能能力，我们有信心建立一个有韧性的业务，能够在所有市场周期中实现高质量、可持续的发展。有了这些，让我把电话交给单先生。

首席财务官：
谢谢，许女士。大家好，感谢大家今天参加电话会议。在第二季度，我们实现了以强劲的利润扩张为支撑的高质量财务表现。由于电子产品和家电的表现受到高比较基数的暂时抑制，导致总收入同比下降 2.9%。

我们的核心长期增长驱动力，包括一般商品品类以及市场平台和营销收入，保持了健康势头。同时，面对外部挑战，我们更加专注于供应链能力和运营效率，这一举措在我们的利润上得到了明显回报。

我们的非美国通用会计准则净利润在第二季度同比增长 20.8%，达到 89 亿元人民币，净利润率扩大 0.5 个百分点至 2.6%，这得益于京东零售强劲的盈利能力以及京东外卖持续的财务优化。进入下半年，我们有信心在收入方面恢复正增长，同时通过我们的供应链优势和强大的执行力进一步释放盈利能力。

除了稳健的财务表现，我们仍然致力于股东回报。今年上半年，我们共回购了约 6990 万股 A 类普通股，相当于 3490 万股美国存托股，总额为 10 亿美元。这约占我们截至 2025 年 12 月 31 日已发行普通股的 2.5%。

现在让我们来看第二季度的财务表现。第二季度总收入为 3460 亿元人民币，同比下降 2.9%，因为我们应对了短期的品类动态。从结构来看，我们的产品收入在不同品类间表现不一。电子产品和家电在高基数效应和上游元器件价格上涨的双重压力下进行了管理。

一般商品仍然是一个有韧性的增长支柱，由超市品类引领，本季度保持了近两位数的快速增长。这凸显了我们在不同市场周期中的多引擎增长模式的实力。

展望第二季度下半年，我们预计随着我们通过卓越的产品选择、价格竞争力和服务质量持续提升用户体验，各品类的增长势头将加速。

第二季度服务收入同比增长 6.8%。其中，市场平台和营销收入增长 8.3%，主要受广告收入增长加快推动。

虽然由于高用户流量基数，增速较前几个季度有所放缓，但市场平台和营销收入持续超过产品销售增长。我们预计这种结构性趋势将持续，成为我们长期利润率扩张的重要驱动力。

本季度物流和其他服务收入同比增长 5.9%。随着我们外卖业务从本季度开始度过最初推出阶段并进入完整的同比可比时期，增长速度趋于正常化。

现在让我们来看部门表现。第二季度京东零售收入为 2950 亿元人民币，同比下降 4.7%，符合预期，因为我们应对了品类特定的空间效应和市场动态。值得注意的是，随着我们在供应链和用户体验方面的持续努力获得牵引力，6 月份势头有所回升。我们预计这种复苏轨迹将在第三季度进一步巩固，使京东零售重新回到正收入增长。

在盈利能力方面，京东零售在第二季度取得了卓越的成绩。毛利率同比增长 1.3 个百分点，达到 18.5%。这标志着京东零售连续第 17 个季度实现毛利率同比增长，有力地证明了我们能够在市场周期中持续释放利润潜力。

此外，京东零售第二季度的非美国通用会计准则营业利润达到 135 亿元人民币，营业利润率增长 7 个基点至 4.6%，创下促销季的历史新高。我们在增加研发能力投资的同时实现了这一里程碑，这得益于毛利率扩张和营销效率的提升，为我们提供了极大的财务灵活性，以便为长期增长进行稳步再投资。特别是，京东零售的营销费用率连续第四个季度同比下降。

总体而言，这组结果清晰地证明了我们商业模式的韧性。我们不断深化的供应链能力和有利的收入结构可以有效缓冲短期的收入波动，通过运营质量而非简单的规模扩张来驱动更好的盈利能力。

转到京东物流，其第二季度收入同比增长 24.3%，达到 681 亿元人民币，主要受即时配送服务的增量贡献驱动。京东物流的非美国通用会计准则营业收入达到 23 亿元人民币，同比增长 15.6%，营业利润率为 3.5%。京东物流近期的利润率波动主要归因于平台因素，而京东物流其余业务则保持了健康的盈利轨迹。

转向新业务。第二季度收入为 73 亿元人民币。同比下降是由于即时配送收入的确认从新业务转移至京东物流，该调整于 2026 年第一季度生效。

该部门的盈利能力显著改善，营业亏损同比大幅收窄至 99 亿元人民币。这主要由京东外卖亏损减少超过 50% 驱动，突显了我们通过精简运营、收入多元化和在市场竞争正常化背景下严格的 ROI 纪律，在优化其单位经济学方面的强大执行力。我们有信心外卖业务将在今年剩余时间内继续实现显著的同比亏损收窄。

同时，对 Joybuy 和京喜的投资按战略路线图推进。值得注意的是，Joybuy 在第二季度实现了令人鼓舞的环比收入增长，因为我们的海外供应链优势和差异化服务产品继续获得欧洲消费者的青睐。虽然随着进入快速扩张阶段，绝对营业亏损有所扩大，但其亏损率环比收窄，展示了我们在业务扩张和持续运营优化方面的规范化方法。

转到综合利润表现。第二季度集团层面毛利率同比大幅提升 1.2 个百分点，达到 17.1%，接近历史最高水平。这一扩张主要由京东零售卓越的利润率表现驱动。

在运营费用方面，本季度总运营费用同比下降 4.4%，费用率下降 0.3 个百分点。这种运营杠杆主要由优化的营销支出驱动，部分被增加的研发投资（特别是可扩展的 AI 应用）所抵消。这种线性运营支出结构反映了我们对运营效率和利润质量而非低投资回报率规模扩张的战略重点。

因此，我们第二季度非美国通用会计准则下归属于普通股股东的合并净利润同比增长 20.8%，达到 89 亿元人民币，将非美国通用会计准则净利润率提高了 0.5 个百分点，达到 2.6%。第二季度标志着我们综合盈利能力的一个决定性转折点，我们有信心在前进中维持这种利润扩张的轨迹。

转向流动性，截至第二季度末，过去 12 个月的自由现金流达到 310 亿元人民币，与去年同期的 100 亿元人民币相比有显著改善。这主要得益于规范的营运资本管理，特别是应收账款回收的健康加速以及与以旧换新计划相关的现金流出正常化。截至第二季度末，我们的现金及现金等价物、受限现金和短期投资总额为 2350 亿元人民币。

总之，第二季度再次证明了我们业务的基本韧性和我们战略执行的规范性。尽管面临收入逆风，我们在京东零售解锁了进一步的利润空间，同时在新业务中保持规范化的以 ROI 为导向的投资。展望 2026 年下半年，我们相信我们已经到达了一个清晰的拐点。收入增长正在重新加速，盈利能力继续呈上升趋势，深度 AI 集成正在积极重塑用户体验和企业效率。凭借坚实的运营势头和强劲的资产负债表，我们仍然完全致力于通过高质量增长、扩大盈利能力、规范化的资本配置方法和持续的股东回报，为股东创造可持续的长期价值。

投资者关系：
谢谢，许女士和单先生。对于问答环节，欢迎用中文或英文提问，我们的管理层将用中文回答您的问题，并提供英文翻译以方便您参考。如有任何差异，请以管理层原始语言的陈述为准。运营商，我们现在开始问答环节。

运营商：
谢谢。本次电话会议的问答环节将马上开始。您的第一个问题来自瑞银的 Kenneth Fong。请提问。

Kenneth Fong，分析师：

感谢管理团队回答我的问题。尽管第二季度基数较高，但考虑到宏观不确定性、电子产品和家电品类的需求前置以及持续的价格上涨，京东零售仍然取得了优于预期的表现。管理层能否分享对该品类下半年增长趋势的展望？

我的第二个问题是关于一般商品增长率。第二季度我们是否应该经历了放缓？驱动这一放缓的核心因素是什么？管理层能否分享您对未来几个季度这些一般商品品类增长趋势的看法？谢谢。

未具名发言人：
谢谢。你好，Kenny。谢谢你的问题。正如你所说，在第二季度，京东零售再次展示了强大的运营韧性。我们电子和家电收入的表现在我们之前的预期之内。

尽管该品类在本季度面临一些短期压力，主要源于去年的高基数以及由原材料成本上涨驱动的电子产品价格上涨。即便如此，在我们强大的供应链能力和坚实的用户心智份额的支持下，我们继续巩固市场地位，值得注意的是，第二季度我们在所有主要家电品类的市场份额均稳步增长。

特别是，我们的全渠道努力也取得了回报，线下业务增长速度远快于线上。因此，我们在家电和电子产品品类的整体表现比行业更具韧性。正如大家已知的，我们在上海和中国香港开设了京东购物中心，欢迎分析师和投资者前来参观。

展望下半年，虽然持续的消费电子价格上涨可能会继续抑制消费需求，但我们仍对该品类下半年增长将显著改善充满信心，原因有三。第一，基数效应开始逐渐正常化。从第三季度开始，去年高基数效应的拖累将逐渐缓解。随着比较基数的正常化，电子产品和家电的增长预计将重新加速。第二，供应链能力缓解价格压力。我们正在利用供应链能力来缓解价格压力。

我们持续加强供应链能力，这是我们的强大竞争优势。通过主动规划和灵活的库存管理，我们可以有效缓冲消费电子产品价格上涨的影响，这有助于我们在为用户提供有竞争力价格的同时，保持强大的运营韧性。

第三是我们的产品创新。我们快速发展的 AI 正在为产品和品类创新解锁机遇。我们与品牌紧密合作，利用这些新技术共同开发新产品。我们的（音频不清）洞察已与近 200 个品牌合作，利用京东的 AI 能力，使家电和机器人之间的交互更智能，为用户带来更智能、更便捷的体验。因此，从长远来看，我们对在电子产品和家电品类的领导地位保持高度信心。虽然销售额可能在短期内波动，但在不确定时期，京东对品牌的独特价值变得更加清晰。我们将继续利用我们的 1P 供应链效率，为客户提供更具竞争力的价格和服务，同时为品牌提供高度可预测和高效的销售渠道。

关于你的第二个问题，是的，我们的一般商品品类也受到了去年第三季度高基数的影响。同时，以旧换新计划不仅直接促进了家居用品的销售，还与我们外卖业务协同，为平台带来了显著流量，并在一定程度上推动了交叉销售。因此，虽然今年第二季度一般商品增长有所放缓，但我们继续

管理层回答：
事实上，我们在所有一般商品子品类中持续稳步获得市场份额。值得注意的是，超市作为我们一般商品中最大的品类，实现了近两位数的韧性表现，而医疗保健和工业品保持了稳健的两位数增长。

好的，展望未来，我们有信心一般商品品类将在几个关键驱动因素的支持下保持健康增长。第一，我们的品类卓越运营正在提升用户体验。我们看到在一般商品品类（尤其是超市）中，我们的 1P 供应链能力还有进一步提升的空间。通过扩大产品选择、建立价格竞争力和提升服务质量，我们将增强用户体验，巩固京东在一般商品品类中的用户心智份额。第二，我们看到了持续的用户增长势头。随着用户对我们一般商品品类的认知加深，我们的用户基础保持健康增长。包括外卖和京喜在内的新业务正在带来显著的增量流量和新用户。展望未来，我们将加强用户运营以提升转化率并推动交叉销售。我们看到一般商品品类销售有显著的增长空间。第三是我们正在改进的平台生态系统。

我们持续引入高质量的商家并孵化新兴品牌，帮助他们优化端到端的运营。这使得商家和品牌能够在京东实现更确定的增长，同时也为我们的平台带来增量销售。

京东零售的 3P GMV 增长在过去三个季度连续超过 1P，其在总 GMV 中的贡献在第二季度环比扩大。因此，总体而言，我们预计京东零售的增长将在下半年逐季加速。我们的电子产品和家电应稳步复苏，而一般商品品类保持健康增长。
我们还看到，随着转化效率的提高，我们的广告收入有意义的提速空间。

谢谢你的问题，Kenny。我们可以请下一位分析师提问。

运营商：
谢谢。您的下一个问题来自高盛的 Ronald Keung。请提问。

Ronald Keung，分析师：
谢谢管理团队。有两个问题。第一个是关于你们的自由现金流。我们看到京东进入了一个更健康的自由现金流周期，这与互联网领域的其他大型公司形成对比，后者中的一些正看到资本支出超过运营现金流。尽管京东处于这种独特的定位，但我看到一些增量投资，包括一些房地产。那么，管理层是否会考虑为股东回报设定一个更正式的年度利润百分比？第二个是关于 Joybuy，我们看到那边增长非常快，而且仍在等待收购德国零售商。那么，你们计划如何在价格、用户体验或物流体验方面进一步差异化，你们对下半年和明年的投资预算是多少？谢谢。

管理层回答：
谢谢，Ronald。今年上半年，我们回购了约 6990 万股股票，总额为 10 亿美元。这占我们截至 2025 年 12 月 31 日已发行普通股的 2.5%。根据先前宣布的为期三年 50 亿美元的股票回购计划，剩余金额约为 10 亿美元，我们正按计划执行该计划。

关于股东回报比率，我们仍然坚定地致力于为股东创造价值。我们将继续投资于业务运营和供应链能力，以增强京东的长期竞争力和价值。我们将通过多种形式回报股东价值，包括健康可持续的业务发展、股息和股票回购。

我们的目标是最大化长期股东总回报。第三，我们的过往记录也显示了我们对股东回报的坚定承诺，自 2023 年以来，我们已通过股息和股票回购向股东返还了约 130 亿美元。

关于股息，我们自 2022 年以来一直维持年度股息支付，即使在利润波动时也保持了每股股息稳定。

在 2025 年，为股东提供了稳定的现金回报。关于回购，自 2023 年以来，我们已回购了约 17% 的已发行股份。因此，展望未来，我们将继续致力于股东回报。（外语）Ronald，让我回答你的第二个问题。Joybuy 的核心优势在于将京东长期积累的供应链能力带到海外，并在欧洲本地化，特别是在家电和电子产品领域，我们在这些领域由高效的 1P 零售和物流履约能力驱动，具有明显优势。我们提供高度差异化的用户体验，包括集成的配送和安装服务。

这帮助 Joybuy 逐渐在欧洲赢得更强的用户认可和心智份额，提高了用户留存率，并在两个季度内使 Joybuy 收入翻倍。Joybuy 在用户体验和留存方面开始建立明显优势。凭借我们在欧洲的自有仓库网络，Joybuy 现在在欧洲主要城市提供当日达和次日达服务，为欧洲超过 4000 万客户带来了"早上下单，下午收货"的超快服务体验。

你可以看到，与其他所谓的传统跨境电商平台不同，京东利用我们的供应链构建本地化的电商模式。我们正在加强产品供应，积极与顶级品牌和供应商合作，为欧洲本地客户提供高质量的产品。

在最近的 6 月夏季黑五促销期间，我们的"211 限时达"和一站式配送安装服务驱动了强劲的电子产品和家电销售。值得注意的是，在欧洲热浪期间，我们看到空调销售强劲，我们的一站式配送安装服务真正提供了差异化的体验，

进一步提升了欧洲的品牌重复购买率和客户满意度。当然，仍处于能力建设的早期阶段。因此，在我们巩固产品选择和物流履约等核心供应链优势的同时，在第二季度，我们对 Joybuy 的投资环比温和增长，但亏损率环比改善。在接下来的几个季度，我们预计随着订单量继续快速增长、物流履约效率提高和服务范围扩大，对 Joybuy 的投资预计将相应增加。然而，我们的投资将保持非常规范和可控。

此外，Joybuy 的商业模式与京东以供应链为核心的核心模式一致。因此，随着 Joybuy 规模扩大，经济规模效应将发挥作用，推动其单位经济效益的持续改善。谢谢。我们可以回答下一个问题。

运营商：
谢谢。您的下一个问题来自花旗集团的 Alicia Yap。请提问。

Alicia Yap，分析师：
你好，晚上好。谢谢。第一个问题关于外卖。随着格局趋于稳定，京东对市场份额、用户增长以及交叉销售协同目标的最新计划是什么？第二个问题是关于市场平台和营销收入。在竞争和消费放缓的情况下，京东如何保持更快的增长速度？您对这个收入项目下半年的增长预期有何看法？谢谢。

管理层：
谢谢，Alicia。让我回答第一个关于京东外卖的问题。京东外卖取得了稳步进展。在第二季度，订单量保持健康增长，同时总亏损同比收窄超过 50%。因此，在仅一年的执行中，该业务的单位经济效益显著改善，这得益于精细化运营和更高的补贴效率。我们看到每单补贴同比显著下降，规模效应提升了配送效率，以及佣金和广告收入的贡献增加。

关于与核心业务的协同效应，作为深度嵌入京东生态系统的业务，京东外卖正在发挥明确的协同效应。首先，它在用户获取和交叉销售方面与核心零售业务产生了强大的协同效应。我们的季度活跃客户在本季度保持了稳健的两位数同比增长。

其次，它丰富了我们的基于位置的供应和商家生态系统。第三，我们正在整合外卖和物流之间的底层采购能力，我们认为这将提升我们的即时配送能力和效率。

关于长期目标，我们的目标是在外卖领域保持健康的规模增长，并继续提高运营效率和单位经济效益。更重要的是，我们将深化外卖与核心业务之间的整合，进一步释放生态系统协同效应，以驱动可持续的用户和收入增长，同时提升整体效率和盈利能力。

对于你的第二个问题，Alicia，京东仍然致力于提升用户体验，在不损害这一重点的情况下，我们将通过提高效率逐步推动货币化。在第二季度，我们的市场平台和营销收入保持了超过总收入的增长，广告收入显示出更快的势头。

在下半年，随着我们整体销售的复苏，我们有信心加速广告收入增长。同时，我们预计技术驱动的效率提升、品类结构优化和流量池的扩大将有助于维持我们广告业务的持续增长势头。关于技术驱动的效率，我们一直在通过将 AI 集成到算法中来提高广告分配效率。这优化了推荐准确性，提高了转化率，并加速了广告收入增长。关于品类结构优化，具有更高广告货币化率的一般商品品类增长更快，并在我们总销售中占据更大份额。

这种结构转变在结构上支持了我们的广告增长。关于流量池的扩大，像外卖这样的新业务为我们的平台带来了增量流量，扩大了我们的整体广告流量池。此外，外卖自身的广告能力持续成熟，贡献了增量广告收入。

从长远来看，随着我们的平台生态系统持续改善和发展，以及技术推动进一步的效率提升，我们预计广告收入将保持稳定增长，成为我们收入和利润增长的核心驱动力之一。运营商，我们可以继续下一个问题。

运营商：
谢谢。您的下一个问题来自 Jefferies 的 Thomas Chong。请提问。

Thomas Chong，分析师：
晚上好，感谢管理团队回答我的问题。我的第一个问题是，管理层能否评论下半年京东零售的利润率展望？我的第二个问题是，我们应如何看待新业务的投资？在这方面，我们应如何看待集团层面的盈利能力和净利润率？谢谢。

未具名发言人：

谢谢，Thomas。我将回答你的问题。在第二季度，京东零售的营业利润率稳步提升。这主要归功于：第一，毛利率持续改善。这得益于运营和供应链效率提升带来的产品销售毛利率扩张，以及高利润率的佣金和广告收入贡献的增加。

第二，京东零售的营销费用和费用率同比持续改善，这一趋势我们已连续看到四个季度。同时，我们继续高度重视研发能力，特别是与 AI 应用相关的研发。京东零售第二季度的研发费用显著增加。

展望下半年，我们预计供应链效率的持续提升将继续推动京东零售毛利率的提高。同时，我们仍然致力于长期投资，特别是在 AI 应用的研发方面。我们预计短期內研发费用将保持增长轨迹，但我们相信这些投资正在逐渐转化为运营效益，提升长期效率并优化京东零售的整体费用结构。

从长远来看，我们仍然有信心实现高个位数的利润率目标。关键驱动因素包括：第一，关键能力。凭借更强的供应链能力和规模效益，我们预计产品销售毛利率将稳步改善。

第二，品类潜力。像超市这样的品类仍有显著的盈利提升潜力。此外，随着我们进一步优化产品结构，电子产品和家电品类也有长期利润率扩张的空间。最后，平台生态系统。随着高利润率的服务收入（如佣金和广告）快速增长，我们预计我们的收入结构将进一步优化，成为利润率扩张的结构性驱动力。

关于新业务投资和京东集团整体盈利能力，首先，我们对新业务的投入和投资是长期的举措，重点是利用和增强我们的供应链优势。这些领域包括国际业务、低线市场和即时零售等。随着这些新业务逐步成熟，我们业务生态系统之间的协同效应将继续显现，支持长期的健康增长和利润贡献。

目前，我们的新业务处于不同的发展阶段和投资周期。我们仍然致力于严格的财务纪律，注重投资回报率效率，并将动态平衡新举措之间的资源配置。

总体而言，我们将确保集团层面的盈利趋势保持健康。具体来说，在第二季度，京东外卖亏损同比收窄 50%。展望未来，我们仍然专注于优化其单位经济效益，并预计在下半年将实现进一步的效率提升和显著的同比亏损收窄。

对于国际业务，虽然量级尚处于早期，但它显示出快速健康的势头，单位经济效益逐步改善。鉴于其快速发展，我们的投资已相应扩大规模。展望未来，我们将以审慎的步伐进行投资，并确保该业务的总投资稳定且可控。

至于京喜，因为它通过差异化供应有效渗透低线市场，它为我们的平台带来了大量新用户，并提高了用户参与度。展望未来，我们预计京喜将推动快速订单增长，同时持续改善其单位经济效益。关于集团层面的盈利能力，第二季度标志着其轨迹的一个明显转折点，恢复了健康的同比增长。展望下半年，在核心业务健康和投资纪律的支持下，我们有信心推动集团层面加速利润增长。

从长远来看，随着我们核心零售业务有进一步提升盈利能力的空间，新业务继续优化 ROI 效率、释放协同效应并逐步成为新的增长引擎，我们处于有利地位，能够推动集团长期稳定的利润增长。
我认为我们的问答时间到此为止。请交还给运营商。

运营商：
谢谢。我们现在接近电话会议的尾声。

投资者关系：
好的。谢谢。感谢大家今天参加电话会议，并感谢你们提出的问题。一如既往，如果您有进一步的问题，请随时与我或我们的团队联系。我们感谢您对京东的兴趣和支持，并期待在下个季度再次与您交流。非常感谢。祝您有愉快的一天。

运营商：
感谢您参加今天的会议。演示到此结束。您现在可以挂断。祝您有愉快的一天。

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