自9月下旬以来，A股尤其是科技板块出现快速调整。融资余额收缩、成交量萎靡，均反映出投资者情绪的明显降温。与此同时，地缘政治局势、美债收益率波动及油价波动共同推升通胀预期，导致美元流动性趋紧，进一步压制风险偏好。

追风交易台消息，10月14日，瑞银策略师Lei Meng团队在报告中指出，近期宽基ETF资金流入数据显示，A股市场正出现企稳信号。

报告指出，上证综指每逢快速跌破关键整数关口，例如2024年的3000点、2025年的3200点、2026年的3800点，均伴随着ETF资金的持续净流入。

（上证综指每逢快速跌破关键整数关口，均伴随着ETF资金的持续净流入）

瑞银注意到，与2024至2025年净流入主要集中于沪深300 ETF不同，本轮资金流入更为分散，覆盖沪深300、中证500、中证1000、创业板指及科创50等多类宽基ETF，显示出更广泛的市场支撑基础。

要理解本轮回调的独特性，需要聚焦于一个核心数据。

公募基金在科技板块的超配比例在2026年二季度报告中达到历史峰值18.5%，不仅超越了2015年四季度的前高16.2%，也逐渐逼近2010年三季度大消费板块创下的历史极值22.8%。

（基金在科技板块的超配比例大幅上升）

更能说明问题的是主动管理型科技跟踪基金的规模变化。该类基金占全部主动管理基金总资产的比例，自2025年二季度起快速攀升，至2026年二季度已达历史高点27.5%。这一极度集中的持仓结构为本轮调整埋下了伏笔。

（主动管理型科技、消费和新能源主题基金的管理资产规模占主动管理型基金总规模的百分比）

与此同时，融资余额数据印证了去杠杆的力度。A股融资余额在2026年7月单月下降人民币4080亿元，是有记录以来的第二大单月降幅，仅次于2015年7月的7092亿元，降幅甚至超过了2015年8月股灾、2016年1月熔断、2022年4月疫情冲击以及2025年4月中美贸易摩擦升级等历史极端情境。

（2026年7月A股融资余额大幅减少了4080亿元人民币，仅次于2015年7月7092亿元人民币的降幅）

在悲观情绪弥漫的同时，宽基ETF的资金动向提供了重要的反向参考。

自上周五（10月10日）以来，主要宽基A股指数ETF的成交额出现快速放大。历史规律显示，自2024年以来，每当上证综指快速跌破关键整数关口——2024年的3000点、2025年的3200点、2026年的3800点——ETF均录得持续净流入。

值得关注的是，本轮净流入的结构与2024至2025年有所不同：彼时资金主要集中流入沪深300 ETF，而此次资金更均衡地分布于沪深300、中证500、中证1000、创业板指及科创50等各类ETF，显示市场参与者的布局更加多元化。

瑞银认为交易层面的数据进一步支持看多的论据。

从换手率的角度观察，科技大板块（含电子、通信、计算机及国防）的周度换手额占全A换手额的比例，已从2026年7月初的历史峰值49.7%回落至目前的37.2%，基本回归至今年4月初的水平。

（广义科技板块占所有A股周成交额的百分比）

此外，换手额前1%、前5%的个股以及换手额前10名个股占全A的比重，同样已下滑至4月初水平。这表明板块内的集中交易和仓位拥挤现象已得到充分消化，尾部风险大幅降低。

（交易额排名前1%/5%以及前10大股票的交易额占所有A股交易额的百分比）

不过，瑞银强调值得留意的短期扰动因素是公募基金赎回压力。部分在5月至6月行情上涨期间买入基金的投资者，在8月市场反弹后账面回到盈亏平衡，存在落袋为安的动机，这一"解套即赎回"效应可能在短期内对市场造成一定的抛压。

与市场短期情绪形成对比的是，A股企业盈利基本面并未出现恶化迹象。全A盈利增速在2026年二季度同比加速至29.4%，显著高于一季度的9.3%，上半年整体实现19.5%的盈利增长。瑞银预测全年全A盈利增长为15%。

（所有A股盈利增长情况）

尤其值得注意的是，尽管股价出现明显回调，市场一致预期的盈利预测并未随之下修，整体维持高位。创业板和科创50的2026年盈利增长一致预期也保持稳定。这一"股价跌而盈利预期不跌"的背离，历史上往往预示着调整更多是情绪驱动而非基本面驱动的，也意味着当前估值性价比有所提升。

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周四韩国综指开盘重挫逾7%，触发交易所熔断机制，韩国交易所相继对KOSPI与KOSDAQ启动Sidecar机制，暂停程序化卖盘。三星电子与SK海力士均大跌。

日经225指数跌幅超过4%，软银重挫近10%，铠侠跌幅超10%。MSCI亚太指数下跌逾1%至266点附近，创下连续第四个交易日下行。纳斯达克100期货在亚洲盘中进一步下跌约1%。

据华尔街见闻，美国9月CPI同比上涨3.7%，核心CPI升至2.6%，双双超预期，能源与服务价格共同推高通胀。数据公布后，市场对美联储10月加息的押注一度升至50%，12月加息概率则一度飙升至95%以上。

Lazard首席市场策略师Ronald Temple表示：

今日CPI报告显示通胀压力正在扩散，美联储面临落后于曲线的风险日益上升。

Regan Capital的Skyler Weinand则称：

通胀顽固且走势背道而驰，这一点再清晰不过。我们预计美联储将在10月暂停加息，但预期12月将重启加息周期。

10年期收益率隔夜纽约时段下行2个基点至5.19%，周四亚洲时段进一步下行5基点、降至5.137%。

美元走软，金价连续四日下挫

汇率方面，周四亚太时段美元走势偏软，回吐隔夜部分涨幅，美元指数下跌0.3%，欧元升至1.1195，日元小幅走强至157.94兑1美元。

大宗商品方面，黄金现货价格快速回升0.87%至每盎司4141美元附近，但此前已连续四日下跌，隔夜一度触及约4100美元。

WTI原油报每桶94.70美元，小幅下跌0.55%。

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据追风交易台，摩根大通全球市场策略团队10月14日发布的《资金流动与流动性》报告，以韩国存储芯片股为代表的AI基础设施板块近期再度承压，导火索同样是市场对竞争的担忧——与去年7月如出一辙。

然而，摩根大通策略师Nikolaos Panigirtzoglou领衔的团队在逐一比对资金流向、空头仓位、ETF结构及企业回购等关键指标后得出结论：当前市场缺乏去年7月那轮调整后推动股价快速修复的多项关键催化剂。

报告同时指出，尽管近期出现回调，周期性股票从仓位和资金流向角度来看并未进入超卖区间，这意味着下行风险仍然可观，周期股的全面复苏需要债券收益率下行、强劲盈利以及劳动力市场企稳等多重条件共同配合。

散户按兵不动，"逢低买入"信号缺失

去年7月调整期间，散户投资者通过杠杆与非杠杆ETF双管齐下，大举买入韩国股票，资金流入规模显著。

然而，摩根大通数据显示，10月以来，无论是境外投资者通过杠杆ETF的买入，还是境内投资者通过非杠杆ETF的布局，规模均极为有限。报告明确指出，当前几乎看不到散户"逢低买入"行为的任何迹象。

这一差异对市场走势具有重要含义。去年7月，散户资金的积极入场为市场提供了重要的需求侧支撑，而本轮调整中这一力量的缺席，使得价格自然修复的动能大打折扣。

空头仓位稀薄，逼空反弹难以复制

去年7月行情的另一重要推手是大规模空头回补。彼时，追踪韩国股市的最大离岸ETF——EWY US Equity的流通股份在7月单月飙升约30%，主要是为了满足空头兴趣的大幅增加；随后8月的空头回补进一步助推了股价反弹。

然而，摩根大通数据显示，10月以来EWY的空头兴趣几乎没有变化。不仅如此，美国存储股（包括Micron、Sandisk、Western Digital、Seagate）以及SMH、DRAM等主要半导体ETF的空头仓位同样处于低位。

报告还指出，就连标普500指数ETF——SPY US Equity的空头兴趣也处于历史偏低水平。空头基础的普遍匮乏，意味着本轮下跌缺乏通过逼空形成反弹的弹药。

杠杆ETF规模偏高，回购支撑即将断档

摩根大通还识别出另外两项加剧当前脆弱性的结构性因素。

其一，杠杆股票ETF的资产管理规模（AUM）相对于标的股票市值的比率，在去年7月底触底后，于8月至9月期间持续回升，目前处于今年4月低点与6月高点之间约70%分位的水平。这意味着，与去年7月末相比，当前杠杆ETF的体量更大，一旦市场出现波动，其被动去杠杆带来的抛压也将更为显著。

其二，回购流量面临断档风险。两家韩国大型存储企业于2026年8月20日宣布合计400亿美元的股票回购计划，原定执行至2026年11月，但由于提前加速完成，回购实际上已于10月中旬收尾。这一支撑力量的消失，在去年7月调整时并不存在，构成当前特有的不利因素。

周期股尚未超卖，复苏条件仍不成熟

在AI基础设施股票之外，摩根大通还就周期性股票的处境作出评估。报告指出，罗素2000指数及工业、非必需消费品、金融、材料等周期性板块近一两个月来的持续跑输，引发了市场对经济衰退风险定价的讨论。摩根大通估算，罗素2000指数和周期股相对防御股的隐含衰退概率已升至约30%，但大盘股、投资级及高收益信用债、利率市场和基本金属中所隐含的衰退风险仍相当有限。

从仓位和资金流向指标来看，周期股相对防御股的相对仓位虽自8月中旬以来有所回落，但尚未转为净空头，表明周期股距离超卖区间仍有一定距离。ETF资金流向数据同样印证了这一判断——自2026年年中起，资金开始相对流出周期板块，且近期有所加速，但同样未达到超卖水平。

摩根大通认为，周期股的全面复苏和股市交易的进一步扩散，可能需要债券收益率下行、强劲的企业盈利，以及劳动力市场近期疲软迹象的消退，同时还需避免通胀压力重燃、触发美联储更激进的加息周期。报告最后指出，尽管存在上述近期技术层面的脆弱性，从中长期来看，科技/AI板块的基本面背景仍应提供更具建设性的支撑。

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据英国《金融时报》周四报道，Anthropic在旧金山举行的闭门IPO前投资者日上披露，公司第三季度营收达168亿美元，较二季度的115亿美元增长近50%，并实现"调整后盈利"及正向现金流。

然而，市场的反应远非欢欣鼓舞。市场研究机构P Equity Research直言："Anthropic的数字好，但还不够好。"投资分析师Geiger Capital则更为直接："不够好。结束了。"

数字背后的隐忧在于增速的急剧放缓。据ZeroHedge测算，Anthropic今年7月底的年化营收运行率（run rate）已达650亿美元，而三季度数据所隐含的月度增速已从此前约33%的复合月增速骤降至3.4%至6.6%。若按此趋势延续，公司年底的年化营收约为890亿美元，距离此前市场普遍预期的"逾1000亿美元"年底目标仍有约100亿美元的缺口。

这意味着，Anthropic若要完成自身设定的目标，四季度月度增速必须重新加速至10%至13%——而这恰恰发生在token价格跌至历史低点、开源模型竞争持续加剧的背景之下。

增速断崖：从月增33%到个位数

理解这份业绩的关键，在于还原月度增长的真实轨迹。

Anthropic惯于以最新单月营收乘以12来计算年化运行率。据此，650亿美元的7月底运行率意味着7月单月营收约为54亿美元。以三季度总营收168亿美元倒推，8月和9月合计营收约为114亿美元，对应月度环比增速仅约3.4%。

即便采用更为宽松的假设——将650亿美元视为7月31日当天的瞬时运行率而非7月均值——则7月营收约为52亿美元，8月和9月的隐含月增速也不过6.6%。按此计算，Anthropic三季度末的年化运行率约在690亿至740亿美元之间。

这与今年上半年的增长态势形成了鲜明对比。从2025年底约108亿美元的年化运行率，到7月底的650亿美元，Anthropic实现了约33%的月度复合增速。而进入8月和9月，这一数字已跌至个位数。

"调整后盈利"：充满星号的利润

Anthropic的盈利声明将获得最多关注，也理应附上最多注脚。

《金融时报》的报道并未披露"调整后"究竟调整了哪些项目，完整的GAAP财务数据预计将于10月25日前后随公开招股说明书（S-1）一并披露。据路透社此前报道的保密版招股说明书，Anthropic在2025年录得净亏损约420亿美元，其中约340亿美元为与融资相关的会计费用，运营亏损逾80亿美元，未来十年的算力与基础设施承诺支出高达至少5180亿美元，其中约80%为不可撤销承诺。

此外，营收口径本身也存在争议。据高盛TMT团队解释，Anthropic采用接近"总营收"的口径——即计入通过云合作伙伴产生的全部客户支出，再将合作伙伴分成计为成本——这使其顶线数据相较于OpenAI的净营收口径更为好看，也使"调整后"利润率的计算高度依赖于具体的会计处理方式。

在规模最大的算力账单尚未到期（与微软的承诺甚至要到11月才开始计入）、IPO窗口即将开启之际，仅凭单季度的调整后盈利，距离形成可信的盈利记录仍相去甚远。

Token价格创历史新低，量价背离成核心矛盾

增速放缓的结构性根源，指向token价格的持续下滑。

据Ornn Anthropic Token Price Index数据，Anthropic的token价格已跌至历史低点。与此同时，来自Ramp AI的最新token使用数据显示，尽管AI使用量仍在快速增长（符合杰文斯悖论逻辑），AI实际支出却在最好的情况下持平，甚至出现萎缩——根本原因在于开源模型市场份额扩大压低了整体token价格。

这一量价背离构成了Anthropic当前最核心的商业模式矛盾：token价格下跌的速度，已快于公司将更高使用量转化为营收增长的能力。若8月至9月的增速放缓正是在价格尚属相对坚挺时发生的，那么四季度的重新加速就必须依赖在价格减半的情况下实现大幅更高的使用量——这是一个截然不同的商业逻辑。

Meta、谷歌以及中国开源权重模型正在以深度折扣价格涌入前沿市场，进一步压缩了Anthropic的定价空间。

对AI交易而言：好，但不够好

这份业绩能否支撑整个AI投资叙事，取决于所采用的衡量标准。

据高盛交易台援引Brad Gerstner的框架，顶级AI实验室需要将合并年化运行率从7月的约1000亿美元提升至年底的1800亿至2000亿美元，才能维持AI交易的完整性。按三季度趋势，Anthropic年底约为890亿美元，加上OpenAI自身约700亿美元的年底目标，两家合计约1590亿美元，仍低于Gerstner设定的门槛——且这还是将一个总营收口径与一个净营收口径混合计算的结果。

在估值层面，以2万亿美元的IPO估值计算，Anthropic对应约27倍的9月末隐含运行率，以及约22倍的12月趋势值，较两周前Breakingviews测算的约47倍历史营收倍数已有所收窄。这是投资者在投资者日听到的多头逻辑。

然而，市场在业绩公布前一天已率先用脚投票：标普500指数下跌1.11%，纳斯达克100指数下跌2.02%，AI相关板块情绪出现"阶梯式下台阶"，新兴云计算股单日重挫逾12%，CoreWeave股价跌超15%，其CDS市场隐含的五年违约概率已升至63%。

168亿美元的季度营收、调整后盈利与正向现金流，足以维持11月IPO计划的推进。但增速从月增33%骤降至个位数的现实，以及实现1000亿美元年底目标所需的四季度再加速，将是公开S-1披露后市场真正需要回答的问题。

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CoreWeave股价周三单日重挫约15%、盘后股价再跌近6%，债券价格跌入困境区间，信用违约互换定价显示五年内违约概率已超50%。与此同时，Oracle、Nebius、Dell等AI基础设施相关股票全线下跌，高收益债市场压力同步上升。

CEO Michael Intrator随即向员工发出内部备忘录，称公司拥有逾1042亿美元的订单积压，“完全足以支撑所有债务义务”，并将市场抛售归因于“误解与非理性行为”。但这份安抚未能止住跌势。

订单积压不等于现金，履约需要持续投入GPU、数据中心和电力设施。市场真正关心的是收入兑现的时间、项目利润率，以及现金流能否覆盖利息与资本开支。在融资成本急剧攀升的环境下，CoreWeave“先举债建设、后兑现合同收入”的模式，经济账还算不算得过来。

D.A. Davidson分析师Gil Luria说道：“如果CoreWeave以9%的成本借款，而能获得的最佳回报只有5%，那么无论规模扩张到多大都没有意义：他们每一步都在毁损价值。”

债券跌入困境区间、违约保险费创新高，马斯克：哎呀！

据彭博报道，CoreWeave今年4月发行的27.5亿美元、票息9.75%的债券，周三盘中交投于面值81美分，收益率突破15%。2031年和2032年到期的两笔无担保债券均已跌破80美分——这一水平在市场上被普遍视为借款人陷入财务困境的门槛。分析师说道，“你没办法以15%的利率再融资。”

据道琼斯市场数据，CoreWeave五年期信用违约互换成本周一已升至约881个基点，较6月底的547个基点大幅跳升。彭博援引该数据指出，这意味着市场定价的五年内违约概率已超过50%。

Elon Musk在其社交媒体平台上转发了相关报道，仅留下一个“哎呀（yikes）”来表达震惊。

AI基础设施板块全线受压，加息预期是导火索

CoreWeave股价当日收跌约15.46%，本月累计跌幅已接近四分之一。这场抛售并不孤立。周三同日，Nebius下跌约15.1%，数据中心运营商Applied Digital和IREN分别下跌约8.8%和9.9%，Oracle跌约7.2%，Dell和HPE分别下跌约10.3%和6.4%。

Barclays当日将Dell和HPE评级从“增持”下调至“中性”，并表示：“估值已经跑得很远，大宗商品成本曾推高营收，但我们尚未看到有实质意义的AI拐点。”

压垮情绪的直接导火索是通胀数据。当日公布的消费者价格指数高于预期，市场对美联储本月再度加息的押注随之升温。10年期美债收益率升至约5.19%，两年期收益率单日跳升7.2个基点。

Bokeh Capital Partners首席投资官Kim Forrest表示：“投资者正在质疑，AI基础设施的大规模建设究竟能否产生此前预期的回报。”

CEO发备忘录喊话，千亿订单能否兑现是关键

Intrator在内部备忘录中写道：“当你在构建一种新型科技公司时，市场有时会误解并非理性行事。我们对自己的商业模式、客户、卓越的执行质量，以及我们所建立的财务引擎的严格纪律充满信心。”

公司同时披露，截至第二季度，CoreWeave的收入订单积压达1042亿美元，较第一季度的994亿美元进一步增长；第三季度新增净客户承诺超过250亿美元。

CoreWeave在声明中表示：“我们对订单积压充满信心，它足以覆盖我们所有的债务义务。我们对融资状况充满信心。”

但Osterweis Capital Management债券组合经理Craig Manchuck向MarketWatch表示，CoreWeave是“AI情绪的风向标”，其债券抛售“今天让市场有些动摇”，令人担忧该公司借债过多过快，可能面临无法继续融资以支撑AI扩张计划的风险。

分析师：借9%、赚5%，规模越大亏得越多

D.A. Davidson科技研究主管Gil Luria在彭博电视采访中直接点出问题所在。

他们已经失去了以9%利率借款的能力——这是一个非常令人担忧的因素。

如果CoreWeave以9%的成本借款，而能获得的最佳回报只有5%，那么无论规模扩张到多大都没有意义：他们每一步都在毁损价值。对于那种完全依靠债务融资来建设数据中心的新云服务商来说，这一点尤为突出。我们用越多的杠杆来建设数据中心，就向系统中引入越多的风险。

Luria此前曾将CoreWeave称为AI领域的“次级抵押贷款档”。他指出，CoreWeave在7月的借款行动中已出现预警信号——最终以高于预期的利率出售杠杆贷款，据彭博测算，这相当于每年额外增加约3000万美元的利息成本。

CoreWeave联合创始人Brannin McBee此前接受英国《金融时报》采访时曾表示，公司的目标是持续为其以芯片为抵押的债务获得投资级评级，并最终实现公司整体评级的提升，从而获得"保险资金池中所有的钱"。

但Luria认为，这一投资级梦想正在撞上现实。

资本市场会自我调节，我们不会继续以这样的利率放贷。可用于建设数据中心的风险资本是有限的，希望这能让增长保持在2030年前可持续的速度。

信用裂缝向外蔓延，高收益债市场拉响警报

与CoreWeave相关的部分债券也出现走弱，包括Galaxy Digital Inc.和Core Scientific Inc.的债券。

S&P Global Ratings分析师在7月针对Galaxy Digital债券的评级报告中写道，一项关键预期是CoreWeave“在可预见的未来”能够履行其租赁义务，但同时指出，“鉴于其客户合同期限短于对Galaxy Digital的租赁承诺，若AI服务需求低于预期、行业基础设施供给相对需求出现过剩，CoreWeave履行这些租赁义务可能面临挑战。”

Edward Jones高级固定收益分析师Brian Therien向MarketWatch表示：“他们的评级更高，但交易表现更像三C级债券。”

Hightower Advisors首席投资策略师Stephanie Link表示，垃圾债交易员往往“比股票市场更早嗅出问题”，目前裂缝基本“局限于”垃圾债中最脆弱的借款人，但她补充道：“我肯定在密切关注。”

Thrivent首席财务与投资官David Royal则警告：“很多这类公司借的是相对短期的债，但你没办法以15%的利率再融资。问题就是这样开始的。”

追踪美国高收益债市场的State Street SPDR Bloomberg High Yield Bond ETF，截至周三下午，2026年以来总回报已转为小幅亏损，跌幅超过0.2%。

尽管债券已跌入困境区间，CoreWeave股价自2025年3月IPO以来仍累计上涨逾60%，当前市值约365亿美元。

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据英国《金融时报》14日报道，伯克希尔哈撒韦再度出手，向意大利科技并购公司Bending Spoons追加3.3亿美元投资，消息公开后Bending Spoons股价单日飙升逾41%。这是伯克希尔自今年7月参与该公司IPO、投入6亿美元以来的第二笔投资，持股比例由此升至4%。

此次投资以定向增发方式完成，Bending Spoons向伯克希尔发行1000万股普通股，每股定价33美元。截至周三收盘，Bending Spoons股价较上市首日累计涨幅已接近84%，市值达340亿美元。盘中最高涨幅一度触及54.7%。伯克希尔A类股当日同步上涨1.2%。

这笔交易也是新任CEO Greg Abel执掌伯克希尔以来资本部署提速的最新信号。今年二季度，Abel已向股市投入近200亿美元，结束了长达三年的净卖出状态。伯克希尔目前账面现金高达3650亿美元，市场正密切观察Abel如何将其转化为实质性投资。

“APP翻新工厂”：收购、裁员、涨价、复投

Bending Spoons由Luca Ferrari与另外四人于2013年联合创立，总部位于米兰。公司的商业逻辑是：专门收购那些曾经风光、如今失去增长动力的数字应用，通过大规模裁员、AI重写代码、调整定价和商业模式来重构成本结构，将其转化为稳定现金流，再将利润复投下一笔收购。

其资产清单涵盖AOL、Vimeo、Evernote、Eventbrite等一批曾经的互联网明星产品。根据招股书，公司已完成逾50笔收购，并在欧洲和北美锁定了超过1000家潜在收购目标。

Ferrari在上周于伦敦举行的英国《金融时报》与Latham & Watkins私募资本峰会上表示：“我们以最大化10年或20年后每股收益的方式配置资本。无论是通过生产力工具、企业视频基础设施还是约会应用来实现，我们并不在意。”

他同时表示：“我们长期以来一直相信，这家公司未来可以价值数千亿美元。”

三个案例：如何把“过气产品”变成现金流机器

Evernote曾是全球用户超1亿的笔记软件，被Notion、微软OneNote等新工具蚕食后逐渐掉队。2022年，Bending Spoons以约2亿美元将其收购，随即裁撤美国和智利团队，将运营迁至欧洲，用AI工具重写底层代码，两年半内推出250项重大改进，并大幅提高订阅价格。据招股书数据，Evernote移动端月均净收入从收购前六个月的150万美元增长至最近六个月的210万美元。

Vimeo于2021年从IAC分拆上市，股价一度高达57美元，但在短视频浪潮冲击下长期低迷。2025年9月，Bending Spoons以13.8亿美元将其收购，砍掉消费级业务，转型企业视频服务，以AI驱动B端基础设施。

AOL曾是市值逾千亿美元的互联网巨头，拨号时代终结后几经易手沦为边缘资产。Bending Spoons发现其仍拥有约800万日活用户和超过5亿美元年收入，2025年10月以约15亿美元完成收购，用AI自动化接管后台运营，将这笔收入转化为近乎零营销成本的稳定现金流。

财务数据：连续两年营收翻倍，资本市场买账

招股书显示，Bending Spoons 2023年至2025年营收分别为3.87亿美元、6.71亿美元和13亿美元，连续两年接近翻倍；同期毛利润从2.36亿美元增长至8.57亿美元。

2025年因大规模并购及相关成本，净利润从上一年的8900万美元回落至基本盈亏平衡，但这并未削弱市场对其模式的认可。华尔街将其视为一种新的科技公司范式——不依赖持续创造新产品，而是通过长期经营存量软件资产实现增长。

这套逻辑与加拿大软件巨头Constellation Software有相似之处，但路径不同：Constellation专注B2B垂直行业软件，采用去中心化管理；Bending Spoons则将同样的并购逻辑搬到消费级应用市场，并以高度集成的AI技术中台替代传统人力整合。Ferrari曾表示，公司超过90%的代码提交由AI撰写或参与撰写。

伯克希尔背书，双方互表认可

Bending Spoons联合创始人兼业务并购负责人Francesco Patarnello在声明中表示：“Bending Spoons持续评估并购机会，我们的并购管线依然充沛。我们相信伯克希尔哈撒韦的投资体现了其对我们团队和平台的信心，将进一步增强我们的财务灵活性，以及在整体融资策略框架下追求优质收购的能力。”

Ferrari则将伯克希尔称为“世界上最优秀、最受尊敬的资本配置者之一”，并称其为公司“长期以来的精神榜样”。他在声明中表示：“我们很高兴在上市时迎来伯克希尔哈撒韦成为股东，此次追加投资进一步巩固了这一伙伴关系，也彰显了双方的相互尊重以及对未来的共同期待。”

不过，Bending Spoons也面持续受到外界批评，主要集中在两点：其收购后惯常实施的大规模裁员，以及有限的财务披露——后者使外界难以独立评估被收购资产的实际经营表现。

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据新华社报道，伊朗革命卫队海军司令阿里·阿兹马伊（Ali Azmaei）13日晚接受伊朗国家广播电视台采访时，直接回击特朗普此前关于美方“完全控制”霍尔木兹海峡的说法，称其与实际情况“完全不符”。他说，革命卫队海军正“全天候”监控波斯湾和霍尔木兹海峡，任何试图通过这些水道的船只“都必须获得许可”。任何受美国“欺骗或挑衅”而试图违反航运法规的船只，都将面临伊朗的果断回应。与此同时，据彭博报道，新加坡籍货轮GFS Pride在霍尔木兹海峡遭到袭击后起火沉没，21名船员全部安全撤离。

以色列方面，内塔尼亚胡14日表示，在10月27日议会选举举行前，他反对美国或以色列对伊朗发动军事打击。这一表态意味着，外界此前预期的大规模联合军事行动，至少在两周内不会落地。

货轮沉没，袭击接连发生

据彭博报道，新加坡海事及港务管理局发表声明称，新加坡籍货轮GFS Pride在本周二过境霍尔木兹海峡时，遭到“不明飞行物”袭击，随后起火沉没。船上21名船员在船只沉没前全部撤离，无人受伤。

同一周内，另一艘新加坡籍货轮GFS Giselle周三也遭到袭击，船体受损，但在自身动力下驶往安全锚地，22名船员均安然无恙。

此外，国际海事组织表示，散货船Cape Dao此前在9月23日的袭击中造成一名船员死亡，该船随后沉没。

保险公司安联商业（Allianz Commercial）数据显示，2016年至2025年间，全球仅发生33起集装箱船全损事件，GFS Pride的沉没属于相对罕见的情况。

伊朗对油轮的袭击已为原油价格附加了可观的风险溢价，并推动全球租船成本大幅攀升。上周，美国披露曾在阿曼湾打击一艘“伊朗附属船只”。

内塔尼亚胡：选举前打击伊朗“并不方便”

据央视新闻报道，以色列总理内塔尼亚胡14日表示，在10月27日以色列议会选举举行前，他反对美国或以色列在未来几天内对伊朗发动军事袭击，并称在现阶段采取此类行动“并不方便”。

据央视记者消息，内塔尼亚胡近期与特朗普多次通话，双方商讨了在以色列议会选举和11月3日美国中期选举前，对伊朗发动大规模联合军事打击的可能性。

内塔尼亚胡同日还就大选后的内阁人事安排表态，明确拒绝极右翼政党“犹太力量党”领导人、以色列国家安全部部长本-格维尔出任国防部长的要求，强调即便其领导的政党联盟赢得大选，国防部长一职也必须留在利库德集团内部。

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据彭博周四报道，Prestige Economics总裁Jason Schenker最新表示，美联储不太可能在本月会议上采取行动，原因是当前可供参考的数据尚不充分。他认为，美联储更可能给9月加息"留出一些喘息空间"，待获取更多数据后，再于12月决定是否加大力度。

Schenker的这一判断对市场具有一定参考价值。他早在今年6月便预判了美联储9月的加息行动，是彭博调查经济学家中最早作出该预测的一位，其所在机构Prestige也长期位居彭博外汇预测排行榜前列。

10月按兵不动：数据不足以支撑行动

Schenker认为，美联储在10月会议上缺乏足够的信息支撑再次加息。

美联储主席Kevin Warsh上月将联储重新带入加息模式——这是自2023年以来的首次加息——以应对持续攀升的通胀压力。尽管10月初公布的消费者通胀数据高于经济学家预期，主要受燃料成本大幅上涨驱动，令期货市场对10月加息的押注一度升至50%以上，但随后有所回落。

"我认为他们没有足够的数据点，来形成可能需要的那种确信，"Schenker表示。他指出，周三公布的大部分数据采集于美联储9月加息之前，因此尚不能反映本轮政策调整的实际效果。

12月或加码：50基点取决于通胀走势

Schenker将目光投向12月，认为届时美联储将拥有更充分的信息基础来作出决策。

在10月与12月会议之间，美联储官员将额外收到两份就业报告和一份CPI数据，这些信息将直接影响其政策判断。"只需等待六周，但他们将获得更多数据，"Schenker说，"如果他们发现加息25基点毫无成效，我认为他们可能会推出50基点。"

目前，互换市场已完全消化12月加息25基点的预期。而Schenker的判断则指向一个更激进的可能性：若9月加息后通胀未能得到更有效抑制，美联储可能"选择加息50而非25基点，以更大力度啃下这块硬骨头"。

路径分歧：12月力度决定明年走向

Schenker还就不同情景下的后续政策路径作出研判，两种结果指向截然不同的明年走势。

若美联储12月选择加息50基点，Schenker预计这一较大幅度的行动将促使联储在明年初暂停进一步收紧；反之，若12月仅加息25基点，则明年一季度再度加息的可能性将显著上升。

这一路径判断对投资者的资产配置具有直接参考意义——12月的决策力度，将在很大程度上决定本轮加息周期的持续时长与终点利率水平。

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苹果周三收盘市值正式突破5万亿美元，成为全球第二家跨越这一门槛的上市公司，仅次于芯片巨头英伟达。据道琼斯市场数据，苹果当日收盘市值报5.005万亿美元，股价创历史新高

值得注意的是，这一突破发生在美股整体承压的背景下——当日标普500指数下跌1.1%，纳斯达克100指数下挫2%，芯片指数六连跌，英伟达、Meta等科技巨头跌幅均超3%。

此前，苹果曾于7月期间六度在盘中触及5万亿美元关口，但始终未能在收盘时守住这一价位，直至周三方才一举突破。而这一时间节点恰逢Tim Cook时代落幕，新任CEO John Ternus的开启。

Cook留下的遗产

Cook于今年8月31日正式卸任，执掌苹果长达15年。

在此期间，苹果市值增长了13倍。年度iPhone销量接近翻四番。服务业务年收入从100亿美元扩张至逾1000亿美元。Apple Watch与AirPods两条产品线合计年收入超过300亿美元。与此同时，苹果累计回购股票并派发股息逾1万亿美元。

分析师指出，苹果股票之所以能以高于标普500整体的估值溢价交易——尽管其营收增速低于指数均值——关键在于市场将其视为确定性极强的防御性资产。

Cook模式的核心逻辑在于严控资本开支。当微软、谷歌、Meta等科技巨头在AI浪潮中竞相砸下天文数字建设数据中心时，苹果始终聚焦于硬件设备与高利润率服务，这一策略的价值在AI时代愈发凸显。

涨价逻辑获市场认可

苹果当前面临一个现实压力：数据中心对内存和存储芯片的需求激增，导致供应短缺，iPhone、Mac、iPad所用芯片成本大幅上涨。

苹果的应对方式是全线提价，包括对通常会降价处理的旧款iPhone型号也不例外。

这一举措在理论上存在风险——消费者可能推迟换机。但自首轮涨价以来，苹果股价已累计上涨25%。

美国银行分析师Wamsi Mohan对此的解读是："投资者认为苹果用户会接受更高的价格，即便利润率有所下滑，苹果整体利润总量也能持平甚至增长。"他还补充说，苹果即将推出的可折叠新机iPhone Duo有望受到市场追捧，而全新Siri AI也将推动用户换机升级。

AI：悬而未决的阿喀琉斯之踵

AI是苹果长期以来被外界诟病的软肋。

苹果自研前沿大模型的尝试以失败告终，Siri也在ChatGPT横空出世后被远远甩在身后。据《华尔街日报》报道，苹果今秋发布了借助谷歌技术重新打造的新版Siri，但在多项关键指标上仍落后于竞争对手。

苹果的优势在于：新Siri直接内嵌于数十亿用户每天使用的iPhone之中，且苹果掌握着大量个人数据，理论上可用于构建更具吸引力的AI功能。

但威胁正在逼近。OpenAI正在筹备一系列AI驱动的硬件设备，并已从苹果挖走数百名员工。苹果今年7月以窃取商业机密为由对OpenAI提起诉讼。OpenAI回应称"没有任何证据表明这一诉讼具有实质依据"，并在周三的新法律文件中反指苹果曾挖走其一名员工，且该员工离职时携带了机密文件。苹果则表示，尚未发现支持上述新指控的证据。

《华尔街日报》指出，AI将是Ternus证明自身价值的主战场——他要么开创苹果创新与增长的新纪元，要么眼睁睁看着这家定义了人机交互方式的公司失去其标志性地位。

5万亿美元的市值，是Cook交给Ternus的起点，也是他必须守住并超越的基准线。

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据媒体周四报道，美国已向欧洲国家提议，解冻部分因俄乌冲突而被冻结的俄罗斯主权资产，并将其转入一个由华盛顿监管的特殊目的金融载体，以期重启和平谈判。

其中，俄美双方正就柴油出口达成合同。据新华社报道，俄罗斯总统特别代表基里尔·德米特里耶夫14日说，预计未来几天俄美双方将签署首批对美国供应柴油的合同。德米特里耶夫当天出席“俄罗斯能源周”论坛相关活动。

解冻提议由美国特使Steve Witkoff及特朗普女婿Jared Kushner在上周于迈阿密举行的多方会谈中提出。然而，这一方案遭到欧洲代表的明确拒绝。欧洲官员表示，他们坚决反对放弃对上述资产的任何控制权，更不会将其归还莫斯科。

美方提案遭欧洲盟友当场拒绝

上述提议出现在上周迈阿密举行的多方磋商中，与会方包括特朗普政府的和平谈判代表，以及来自乌克兰、法国、德国、英国、欧盟和北约的官员。

美方提出了数种解冻资产的可能方式，其中包括将相关资产转移至一个由华盛顿监管的新设特殊目的金融载体。一名美国官员表示，俄罗斯冻结资产的使用问题是作为全面和平协议的一部分加以讨论的，资产释放机制及资金用途仍在磋商之中。该官员补充称，关于莫斯科冻结资产战后如何使用，各方已提出诸多设想。

欧洲代表对此明确表态反对。据知情人士引述，与会欧洲官员直接告知美方，"这件事根本不可能发生"。

约2600亿欧元资产，大部分由欧盟持有

2022年，西方盟国在俄乌冲突后，冻结了约2600亿欧元的俄罗斯国家资产，其中大部分由欧盟持有。

迄今为止，七国集团已以上述欧盟冻结资产所产生的利息收益为担保，向乌克兰提供了450亿欧元贷款。但欧洲多国对动用底层资产本身持反对立场，援引的理由主要是法律层面的顾虑。

欧盟领导人去年底已承诺，若俄罗斯拒绝支付战争赔偿，将动用上述资产用于乌克兰战后重建。但任何解冻决定均需欧盟27个成员国达成共识，这在当前形势下几乎难以实现。

克里姆林宫发言人Dmitry Peskov周三被俄罗斯官方媒体引述称，莫斯科将"竭尽全力追回被盗资产"，手段包括法律工作、法庭诉讼及司法追诉。

方案并非首次

值得注意的是，类似提案并非首次出现。据报道，一年前特朗普政府提出的28点和平方案中已包含相关内容，但彼时同样未能获得各方认可。

参与和谈的乌克兰官员表示，冻结资产问题此前已在与美方的多次会谈中被提及。乌克兰与部分欧洲国家此前也曾呼吁将冻结资产用于支持乌克兰。美国官员表示，华盛顿已要求基辅就任何来源的资金使用提出具体方案，并与世界银行合作推进反腐改革、建立问责机制。

此次提案的曝光，再度将俄乌和谈的实质进展及西方内部分歧置于市场聚光灯下。欧洲盟友与华盛顿在资产处置问题上的明显裂痕，令外界对和平进程的可预期性产生更多不确定性。

对于投资者而言，冻结资产的最终走向——无论是用于乌克兰重建、作为谈判筹码归还俄方，还是维持现状——将对欧洲金融市场、乌克兰重建融资安排以及相关主权债务定价产生深远影响。目前，各方立场分歧明显，谈判结果仍高度不确定。

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华尔街见闻提及，周三在通胀数据意外走热、美债收益率上行的双重压力下，数据中心运营商CoreWeave股价重挫逾15%，创下历史第三大单日跌幅，距历史低点仅一步之遥。

知名财经分析师Quoth the Raven（QTR）在ZeroHedge专栏文章中分析称，随着CoreWeave股价承压、融资渠道收窄，英伟达面临一个棘手抉择：再度出手救援，还是眼睁睁看着这家高度依赖自家芯片的云计算客户陷入流动性危机？

CoreWeave的麻烦或许不会等到实质性债务违约才浮出水面。股价的持续下跌本身就可能触发恶性循环，股价崩塌动摇市场信心，进而切断外部融资渠道，最终加速流动性危机的到来。

对于CoreWeave这类极度依赖外部资本维系运营的公司而言，股市的剧烈波动足以在违约发生之前就将其逼入绝境。

这一局面对英伟达的潜在冲击，远不止于一笔投资的账面损失。英伟达此前已通过2.5亿美元的认购订单参与救助CoreWeave缩水后的IPO，此后又追加了数十亿美元的投资，将自身深度绑定于这家公司的命运。

文章指出英伟达与CoreWeave的关系，远比普通投资人与被投公司复杂得多。

英伟达不仅是CoreWeave的股东，更是其核心业务的唯一硬件供应商，CoreWeave借入的数十亿美元债务，本质上是用来采购英伟达芯片的。这种供应商与股东身份高度重叠的结构，使双方的财务利益异常深度捆绑。

一旦CoreWeave陷入困境，其对GPU硬件的采购需求必然萎缩，这将直接波及英伟达的营收端。与此同时，英伟达在CoreWeave的巨额股权投资也将面临减值压力。

正是这种双重暴露，制造了一个典型的博弈论困局：救援代价高昂，但不救援的代价可能同样难以承受。

市场真正担忧的，并非英伟达是否愿意再度出手，而是它是否会发现自己根本别无选择。

这一逻辑并非没有先例。英伟达在CoreWeave IPO遇冷时出资2.5亿美元认购，外界普遍将其解读为一次信用背书。

这笔投资在当时稳住了市场情绪，但也在客观上为英伟达设定了一个隐性预期，一旦CoreWeave再度告急，英伟达的出手将被市场视为理所当然。

问题在于，每一次救援都在抬高下一次救援的门槛。若CoreWeave股价进一步下行并触发流动性危机，英伟达届时面临的将不只是一个财务决策，更是一次关乎市场信誉的公关考验。

CoreWeave个案的警示意义或许远超其自身体量。

这家公司的商业模式，大规模举债购置GPU、以算力租赁形式变现，代表着当前AI基础设施投资浪潮中一类典型的高杠杆路径。

若这一模式在资本市场收紧、需求增速放缓的背景下遭遇压力测试，其传导效应将波及整条产业链：GPU需求预期、云算力定价、以及投资者对AI基础设施赛道的整体风险偏好，均可能受到冲击。

对英伟达而言，CoreWeave困局真正的深远影响在于：它将迫使市场重新审视芯片巨头与其下游高杠杆客户之间的风险传导机制，而这一机制，此前在AI泡沫预期最为高涨的阶段，几乎从未被认真定价过。

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周三，OpenAI抛出一份新的法庭文件，指控一名前员工在离职前窃取逾百份涉及未发布设备的高度机密文件，转投苹果后更向苹果高管进行了相关产品计划的演示。

OpenAI表示，涉事员工此前曾供职苹果，后加入OpenAI仅约六个月，随即重返苹果。该员工将文件发送至个人账户的时间恰在其离职当日，所窃文件包含未发布设备的详细图像及高度机密的工程与制造数据。

OpenAI警告，其商业机密或已在苹果内部流通，"苹果工程师或将据此影响苹果即将推出的产品"。

对此，苹果否认相关指控，称公司已建立严格政策以防止新员工滥用前雇主的保密信息，目前未发现任何支持OpenAI指控的证据，并批评OpenAI此举意在转移诉讼焦点。

OpenAI在文件中表示，这一新发现源于与本案相关的"近期持续进行的取证调查"，并称已就此事与苹果方面沟通，但未获得苹果"不持有或未使用相关文件"的明确保证。

OpenAI同时表示，可能基于上述新指控提起反诉。

庭审方面，美国联邦地区法院法官Edward Davila在此次庭审中表示，"极有可能"支持苹果的请求，即向仍在OpenAI任职的前苹果员工发出禁令，禁止其使用苹果专有信息。

与此同时，他对苹果要求全面检查OpenAI设备及代码库的申请持保留态度，称这是"极其苛刻的要求"。据彭博报道，苹果随后表示愿将检查范围缩小至少数离职员工。

本次新指控叠加于一场已持续数月的法律博弈之上。今年7月，苹果率先向OpenAI及两名前员工提起诉讼，指控对方盗取包括"数十份苹果机密硬件相关文件"在内的商业机密。

苹果原诉文件点名两名涉案前员工：前高级系统电气工程师Chang Liu，以及前iPhone与Apple Watch产品设计副总裁Tang Yew Tan。

苹果称，Chang Liu离职后未归还公司配发的笔记本电脑，并利用软件漏洞继续访问机密文件，甚至在同事的工作电脑上留下"LOL"字样的留言，"庆祝"自己的越权操作；Tang Yew Tan则被指控在离职前系统性地将供应商信息发送至个人邮箱，以此协助OpenAI。

法官Davila本周早些时候已部分批准苹果的申请，允许苹果从涉案前员工的设备中获取数据，并对包括Chang Liu与Tang Yew Tan在内的三名前员工进行提前取证询问。

OpenAI对上述指控予以强烈否认，声称苹果迄今未能具体指出任何被盗的商业机密，并已申请驳回该案。

此次纠纷折射出两家公司在AI硬件领域的激烈角力。苹果本周发布智能家居产品"HomeView"，这是其近十年来在智能家居市场最重大的一次布局，也是苹果AI战略的核心组成部分。

OpenAI同样在加紧推进自研AI硬件，据报道为一款无屏幕的小型智能音箱；去年，OpenAI已将前苹果首席产品设计师Jonny Ive及其公司io纳入麾下，全面接管公司设计与创意职能。

硅谷工程师和研究人员频繁流动早已是行业常态，但苹果在法庭文件中指出，OpenAI已从苹果累计招募逾400名前员工。

此次OpenAI的反向指控，令这场原本由苹果主导攻势的知识产权诉讼走向更加复杂，双方围绕AI设备技术机密的法律拉锯战将继续升温。

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周三，美国9月CPI增长超预期，数据公布后，市场对美联储10月加息的押注升至50%。当日罗素2000指数下跌1.9%，指数内约五分之四的成分股录得跌幅。从8月高点计算，该指数累计跌幅已达11%，这也是自今年3月以来首次进入技术性回调。

利率前景趋紧令市场情绪迅速转向，小盘股承压尤为明显。巴克莱美国股票衍生品研究主管Stefano Pascale表示：

"小盘股对利率高度敏感，若今日通胀数据增加政策利率进一步上调的风险，这对小盘股而言是一个不利信号。"

罗素2000指数在利率持续上行的压力下，技术面正逐步恶化。该指数本周跌破200日均线，为今年3月以来首次；此前已分别于8月和9月相继跌破50日和100日均线。

从技术图形来看，该指数自8月起便形成看跌的V形反转走势，处于下行通道之中。本周进一步跌破23.6%斐波那契支撑位（约2754点），显示下行动能仍在持续。

22V Research总裁兼首席市场策略师Dennis DeBusschere指出，周三CPI数据的超预期上行，加剧了金融条件进一步收紧的风险，这将成为小盘股、消费类及运输类股票"持续且长期的阻力"。

罗素2000指数今年大部分时间跑赢标普500指数，其背后逻辑在于小盘股与经济增长高度相关——强劲的消费支出，以及企业在人工智能基础设施领域的大规模投入，共同支撑了经济的扩张势头。

然而，这一领跑态势在上月宣告终结。美联储加息叠加国债收益率急升，令对利率更为敏感的小盘股明显承压。

除宏观利率压力外，罗素2000指数今年还面临一次重大指数再平衡所带来的结构性冲击。

Bloom Energy、Credo Technology、Sterling Infrastructure以及TTM Technologies四只个股，合计贡献了该指数截至6月29日涨幅的三分之二。

然而随后上述个股均被调入罗素1000指数，从小盘指数中悉数移除，使罗素2000在失去利率顺风的同时，亦失去了高质量成分股的支撑。

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华见早安之声

要闻精选

中国9月新增社融3.55万亿元、新增人民币贷款1.08万亿，较8月大幅回升且双双超预期，但居民融资需求仍偏弱。

中国9月以美元计价出口同比增36.3%，远超预期的25.7%，集成电路出口额增136%，月度进出口规模首次突破5万亿元。

中国9月CPI同比涨0.9%、涨幅小幅回升，PPI同比涨5.0%创近四年新高，汽油价格涨16.6%是主要推力。

美国9月CPI同比涨3.7%、核心CPI涨2.6%，双双超过市场预期，创五个月来最快涨幅，交易员把10月加息概率从22%上调至50%。

中欧在世界贸易组织多边规则框架下就混动汽车、电动汽车贸易达成磋商共识，明确基于事实、非歧视、合规三项原则。

美联储褐皮书显示12个辖区中半数报告价格压力强劲或加剧，全部辖区均提及油价冲击，五个辖区称投资AI后已缩减用工。美联储理事鲍曼：不认为迫切需要加息，可观望经济走势。

报道：Anthropic三季度收入增长至168亿美元，环比大涨46%，调整后盈利并实现正现金流。

阿斯麦三季度净利润49.6亿欧元大超预期并上调全年展望，订单已排至2030年，但仍未能阻止全球芯片股继续下挫。

CoreWeave股价暴跌15%债券入困境，马斯克惊呼“吓人”，CEO称订单储备强劲。

美国银行三季度营收299.6亿美元不及预期，还吃了财政部逾12亿美元罚单，固收交易收入同比下降17%，股价重挫。摩根士丹利Q3净营收203.4亿美元超预期，股票交易收入劲升41%。

黄仁勋：对开发不安全AI软件的客户断供芯片，AI基础设施短缺将持续数年。

上观：中国极紫外光源样机国产化率达90%，目前距离量产还需3-5年。

市场概述

周三全球资产的定价锚重新回到通胀。美国9月CPI同比涨3.7%、核心CPI涨2.6%双双超预期，10月加息概率一度从22%飙升至50%，美元指数升至一年多新高、金银重挫，也点燃了AI交易的第二轮清算——阿斯麦交出强劲财报也没能托住芯片股，费城半导体指数收跌逾4%、连跌六个交易日，CoreWeave股债双杀。另一边油价继续受中东供应扰动支撑，WTI回到95美元；欧洲股市在CPI公布前高位持稳，最终微幅收涨。国内方面，9月出口与社融双双超预期，但A股算力硬件继续遭抛售，双创指数跌超3%。

美股： 道指跌0.09%报51621.48点，标普500跌1.11%报7718.94点，终结连续53个交易日无单日1%以上跌幅的纪录，纳指跌1.88%报26692.87点；十一大板块八跌三涨，科技跌2.62%领跌，医疗涨2.44%领涨。

A股： 沪指跌0.88%报3767.23点，深证成指跌1.97%报12110.59点，创业板指跌3.10%报2866.76点；光模块、存储芯片受外围情绪拖累下挫，油气、煤炭、游戏逆势走强，两市成交1.41万亿元。

港股： 恒生指数跌0.13%报24314.17点，恒生科技指数涨0.91%报4174.47点，午后一度涨超2%；美团涨超6%、小米涨超5%，主板成交1934.75亿港元。

欧股： 欧洲STOXX 600指数涨0.43%报637.75点，德国DAX涨0.15%报25298.61点，法国CAC 40涨0.58%报7873.11点，英国富时100涨0.70%报10724.86点，CPI数据出炉后回吐部分涨幅。

日韩： 日经225指数跌0.05%报67744.29点；韩国首尔综合指数跌1.27%报5958.68点，连跌六个交易日并失守6000点关口，外资单日净卖出7896亿韩元。

原油： WTI 11月合约涨1.01%报95.09美元/桶，布伦特12月合约涨0.35%报106.06美元/桶；霍尔木兹海峡袭船风险与IEA低库存数据共同支撑油价。

贵金属： COMEX黄金期货跌1.46%报4121.90美元/盎司，现货金跌1.37%报4103.80美元、盘中失守4100美元；COMEX白银期货跌6.20%报55.70美元/盎司，跌破关键技术支撑。

工业金属： LME期铜收跌88美元报14490美元/吨，期锡跌1321美元、期镍跌77美元；COMEX铜期货跌1.61%报6.6175美元/磅，风险资产集体走弱拖累工业金属。

美债： 10年期美债收益率跌1.3个基点报5.1959%，30年期跌2.8个基点报5.5287%，2年期涨2.1个基点报4.8101%；CPI公布后收益率一度全线跳升，2年期盘中最高触及4.95%，尾市长端率先回落。

外汇： ICE美元指数涨0.37%报102.559点，逼近2025年4月高点103.027；欧元兑美元跌0.42%报1.1152，离岸人民币纽约尾盘报6.6960元、较前一交易日跌34点。

比特币： 跌破8.2万美元，24小时内跌近2%，跟随风险资产走弱，未能从这轮避险情绪中获益。

要闻详情

中国

中国9月CPI同比涨幅扩大至0.9%，PPI同比涨5.0%。国家统计局数据显示，9月CPI环比涨0.2%、同比涨0.9%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，核心CPI同比涨1.0%与上月持平。PPI环比涨1.2%、同比涨5.0%，涨幅双双扩大。汽油价格涨16.6%，把能源价格涨幅从上月的4.1%推至7.3%，是主要支撑；鲜菜降8.1%继续拖累。AI算力需求带动电子制造提价，成为价格端的新变量。

- PPI“破5”的三大力量：拆分油气链条、石化中下游供给出清与上游资源品对9月PPI的贡献，估算原油链条贡献0.5个百分点。

中国9月出口同比增长36%，集成电路出口暴涨136%。海关总署数据显示，9月以美元计价出口同比增36.3%、远超预期的25.7%，进口增31%，贸易顺差1335.3亿美元；以人民币计月度进出口5.16万亿元，首次突破5万亿元。9月集成电路出口449.51亿美元，金额同比增136%。

- 中国9月芯片进出口额高增，原油进口量同比降21.5%：进口端分化，大豆降7.7%，稀土出口增6.7%。

- 出口超预期的“三条主线”：AI出口走强仍是核心主线。

中国9月社融新增3.55万亿元，人民币贷款新增1.08万亿。两项指标均较8月大幅回升且超预期，社融从1.66万亿升至3.55万亿，人民币贷款从600亿升至1.08万亿。社融存量增速小幅放缓至7.1%，M2同比7.2%低于预期，M1与M2剪刀差进一步扩大。债券和股票融资在新增社融中的占比连续两个月超过贷款。

- 9月新增信贷社融双双超预期，政府债券发行提速：提示居民短贷、中长贷均延续少增，指向地产与消费等内生动能仍偏弱。

中欧就混动、电动汽车贸易达成磋商共识。中国汽车工业协会发布声明，双方在世界贸易组织多边规则框架下，秉持相互尊重、平等协商原则，就混动汽车、电动汽车贸易问题开展密集磋商并达成共识，明确基于事实、非歧视、合规三项原则。中汽协称，当前全球贸易保护主义抬头，汽车产业产业链长、跨国协作紧密，任由摩擦升级将推高企业成本。

中国极紫外光源样机国产化率达90%。第二十六届中国国际工业博览会上，国产极紫外光源系统样机首次公开亮相，绝大多数核心零部件为自主研发，技术路线与国际领先厂商一致，可用于芯片曝光测试。极紫外光源是7纳米及以下先进制程芯片制造的三大核心零部件之一，长期受海外技术垄断与禁运限制，现场工作人员称距离量产还需3至5年。

苹果中国版AI定档12月上线。据彭博援引知情人士，苹果计划通过12月的iOS 27.3更新在中国大陆正式上线Apple Intelligence。此次上线将排除今年发布的、基于谷歌Gemini模型重构的新版Siri AI助手及相关新功能。苹果已与阿里巴巴联合开发合规防护机制，并与百度合作推进搜索和Siri相关功能的本地化。从2025年5月的原计划到现在，这次上线已多次推迟。

151款应用拒绝接入豆包手机助手。《屏幕自动化操作声明协议》30天公示期结束后，豆包手机助手将逐步开放第三方应用的GUI自动化操作能力，但范围限于未声明拒绝的应用。同步披露的拒绝清单共151款，微信、DeepSeek、淘宝、快手、美团等高频应用尽数在列，AI智能体接管手机先撞上了超级App筑起的生态围墙。

《出版业发展“十五五”规划》印发，游戏板块掀涨停潮。国家新闻出版署近日正式印发该规划，网络游戏首次被系统性纳入国家级出版业五年规划框架，明确加强网络文学、网络游戏监管并引导规范发展。叠加版号供给趋稳与AI降本，A股游戏板块14日大幅走强，富春股份封上20CM涨停，宝通科技、凯撒文化、电魂网络相继涨停。此前截至9月初，申万二级游戏行业市盈率已跌至22.50倍、估值分位数仅12.55%。

海外

美国9月CPI同比涨3.7%、核心CPI涨2.6%，双双超预期。9月CPI环比涨0.6%与预期持平，同比涨3.7%高于预期的3.6%；核心CPI环比涨0.3%、高于预期的0.2%，同比涨2.6%高于预期的2.5%，均为五个月来最快涨幅。核心通胀中服务价格涨幅跳升，这类分项黏性更强，意味着价格压力不能全归因于能源波动。数据后美元指数短线拉升约30点，黄金短线下挫约30美元。

- 美CPI重燃加息押注，美股低开、AI交易受挫：记录数据公布后的跨资产即时反应，美银盘中一度跌近9%。

美联储褐皮书：半数辖区报告价格压力强劲或加剧。褐皮书基于截至10月5日收集的信息编制，12个辖区中半数报告价格上涨强劲或涨势加剧，全部辖区均提及油价上涨，企业普遍反映柴油价格高企、燃油附加费正沿供应链传导，关税、大宗商品和保险成本也在推高支出。与此同时，消费者对涨价愈发敏感，面向消费者的企业利润率受挤压。这份报告将在10月27日至28日的议息会议上被参考。

美联储理事鲍曼：不认为联储迫切需要加息。鲍曼在曼谷国际金融协会年度会员峰会上表示，9月加息25个基点后，联储需要时间理解加息效果如何在经济中传导，决策者有时间评估经济走势再作决定。她承认通胀仍高于联储目标，但强调应全面评估数据。这一偏观望的表态与部分主张年内再加息一次的官员形成分歧，也削弱了10月会议急于行动的可能性。

ASML强劲财报也救不了，美芯片股跌势加剧。费城半导体指数收跌约4.3%，连跌六个交易日，六个交易日累跌约10%，SOX成分股面临逾1万亿美元市值损失风险。个股层面Arm跌6.8%、英特尔跌近4.6%，存储链重新走弱，SK海力士美股跌超6%、闪迪跌超5%、美光跌超4%。《巴伦周刊》指出，上游设备的订单能见度并不等于芯片企业的盈利兑现，这是财报救不了板块的关键。

- 阿斯麦Q3利润49.6亿欧元大超预期，上调展望：订单排至2030年，正评估把2028年扩产幅度提高到30%以上。

- 韩国KOSPI六连跌失守6000点：外资单日净卖出7896亿韩元，半导体板块承压。

美银Q3财报爆雷：12亿美元重罚，两大交易逊色。美银三季度营收299.6亿美元、较市场预期低2.6%，调整后EPS 1.08美元低于预期的1.10美元；即便剔除每股0.17美元的罚款影响，仍低于预期1.8%。财政部前一天对其开出逾12亿美元反洗钱罚单，涉及50亿美元可疑交易未及时报告。固收交易收入同比下降17%至25.5亿美元，股票交易虽增10%仍不及预期，股价收跌近4.8%。

摩根士丹利Q3净营收203.4亿美元超预期。该行三季度净营收同比增长12%、高于预期的198.9亿美元，净利润49.09亿美元合每股3.03美元，有形股本回报率22.6%同样超预期。机构证券业务是最亮眼板块，净营收由去年同期85.23亿美元升至100.2亿美元，股票交易收入劲升41%，董事长兼CEO Ted Pick称财富管理录得创纪录营收。

CoreWeave股债双杀，债券跌入困境区间。这只AI云概念股周三重挫逾15%、创历史第三大单日跌幅，2032年到期债券收益率突破15%。CEO Intrator发内部备忘录把暴跌归为市场“非理性”行为，称积压订单足以覆盖偿债义务；D.A. Davidson分析师Luria则警告，若无力偿还高成本债务，股权价值将归零。

- CoreWeave盯上保险业万亿美元资金池：年内已融资逾350亿美元，计划2030年底把在用电量扩至8吉瓦。

黑石AirTrunk推迟15亿美元REIT IPO。因“利率走高与市场波动压制了投资者需求”，黑石旗下数据中心运营商AirTrunk把新加坡REIT上市推迟至2027年，收益率已让到6%仍无人接盘。一周之内，英伟达支持的Firmus撤回澳洲上市计划，菲律宾PLDT旗下Vitro也推迟了菲律宾REIT IPO。AI基建的扩张建立在低利率假设之上，而融资成本已回到2007年水平。

沙特加速布局霍尔木兹绕行方案。沙特能源大臣宣布，计划在两到三年内把东西管道输送能力从700万桶/日提升到1000万桶/日，增幅43%。该管道在霍尔木兹海峡封闭后成为沙特原油出口的核心通道，目前每日经红海延布港转运约400万桶，9月11日曾遭无人机袭击被迫关闭，截至10月6日流量已恢复到580万桶/日。

IEA月报：OECD石油库存降至1989年以来最低。经合组织政府控制的石油库存8月已降至10.3亿桶，为至少1989年12月以来最低，9月又释放800万桶；3月商定的4亿桶紧急储备释放计划中约9600万桶尚未完成。IEA预计2026年全球石油需求同比下降260万桶/日，需求同比增速要到2027年3月才能转正。

特朗普称格陵兰岛将开始“大规模”油气和矿产勘探。特朗普14日在社交媒体发文宣布这一决定，称“有专家称该地区易于开采的石油储量远超全球几乎任何其他地方”，但未披露具体勘探计划细节。此前美国、丹麦与格陵兰岛于9月22日在纽约联合国总部签署三方协议，据此美国将扩大在格陵兰岛的军事存在。

印度央行救卢比掏空家底：外储骤降500亿美元。印度央行的干预层层加码，从动员侨民三个月内借入1330亿美元，到开设专项窗口承接国有油企每日2.5亿至4亿美元的购汇需求，再到重启衍生品管制。卢比暂时从历史低位回稳至95附近。更深层的隐患在于，印度与美国10年期国债利差已从2013年的600个基点骤降至约200个基点，传统的利率缓冲几乎消失。

日本银行保险五个月净买5.4万亿日元日债。《金融时报》据日本证券业协会数据测算，截至8月的五个月内，日本大型银行与保险公司合计净买入期限两年及以上的日债5.4万亿日元，为2023年初以来同期最大规模。同时9月银行对外国债券净卖出升至2.5万亿日元。若资金回流持续，不仅可能推升日元，也可能对美欧政府债券市场造成冲击。

美洲晶圆厂设备支出2029年翻倍至406亿美元。国际半导体产业协会报告显示，全球300毫米晶圆厂设备支出预计从2025年的1130亿美元增至2026年约1490亿美元、同比增31%，2029年达到2270亿美元。其中美洲地区增速最突出，受英特尔、台积电、三星及美光扩产拉动，将从2026年的181亿美元增至2029年的406亿美元。

观点精选

荷兰合作银行：美债收益率飙升是两段不同的故事。 该行高级美国策略师Marey用纽约联储ACM模型把本轮上行拆成两段——美联储把收益率推到5%，美国债务把它推到5.31%。数据显示9月前三周10年期从4.80%升至4.96%时，期限溢价反而下降，说明这一段由货币政策主导；而近期突破5%主要源于期限溢价上升，即市场对公共债务的担忧。

中信证券：金价底部有望抬升，黄金板块或先行。 9月金价下跌的核心在于美债收益率急升带来的流动性紧张，期货端卖盘主要是变现需求，COMEX净多头持仓减少约85吨；随后超预期的ETF与央行买盘对流动性卖盘形成较充分对冲，近两周金价已现企稳迹象。该机构类比7月黄金板块较金价率先反弹，认为当前是板块介入窗口。

供给周期才是铜价的真正驱动。 每一轮供给周期的后半段，都对应铜价完成中枢上移。本轮自2021年以来的强势同时满足三个条件：库存与闲置产能缓冲下降、对高价不敏感的新增需求涌现、下一轮铜矿开采需要更高的资本投入和激励价格。传统需求孱弱曾被误读为铜价回落的风险，但实际情况是铜处于一轮低弹性的供给阶段，新中枢已经确立。

高盛警告：AI融资暂停制造了信用债“圣诞行情”的假象。 信用交易员Papai指出，当前投资级信用利差保持平稳并非因为风险消退，而是因为最大的发行方AI科技巨头自2025年9月起暂停了融资。这一窗口有望在未来两个月关闭：包括“APCHIP 2.0”、SpaceX芯片融资在内的约1500亿美元融资已在筹备或发行阶段，高盛估算2027年7年期及以内AI相关投资级债券发行将达2750亿美元、占短端投资级供给的20%至25%。

行业/概念

1、东数西算/算力 | 据上证报报道，广州市算力产业发展有限公司近日正式成立。公司由南方电网数字电网集团控股，广东亿迅科技、广州数科集团、广州恒运集团共同出资组建，是全国首个以算电协同为核心使命的央地合资平台，标志着广州在构建城市级算力供给体系上迈出关键一步。下一步，广州将以市算力公司为抓手，加快构建覆盖全域、互联互通、协同调度的算力网络，统筹规划推动算电建设时序衔接，持续扩大优质算力供给，打造粤港澳大湾区实时推理算力高地。

点评：华创证券研究报告显示，电力成本是数据中心运营支出的核心构成，目前电力成本在数据中心运营成本中的占比高达56.7%，是排在首位的主要支出项，而绿电展现出的低电价优势为数据中心降本提供了有效途径。随着AI驱动数据中心规模快速扩张，智能算力占比不断提升。预计2026年我国算力总规模将达到767EFlops，其中智能算力占比达73%。

2、AI大模型/智能体 | 据上证报报道，千问办公发布针对电商行业的AI生产力工具——千问办公电商版，助力商家运营方式升级。目前，千问办公电商版已开启邀测，用户在千问办公中切换“电商经营”模式即可体验。针对电商客户的日常工作场景，千问办公推出“跨平台经营看板”、“趋势洞察及卖点分析”、“爆款素材批量生成”、“跨平台ROI智能优化”等专业功能。

点评：中信证券认为，在AI大浪潮下，优势企业有希望利用人工智能的方式提升综合竞争力，带来投资机会。在信息化、数字化、智能化“三化并举”的趋势下，国产算力、模型算法、数据治理和数据产业链、AI应用或将涌现丰富投资机遇。

3、热泵 | 据上证报报道，据央视网报道，随着冷空气东移，10月13日、14日两天，华北北部、东北大部最高气温会降至15℃左右，甚至10℃上下，多地最低气温甚至降至冰点上下。目前，多地已启动供暖，保障群众温暖过冬。

点评：研究机构认为，2026年，中国供热系统市场在能源结构转型与双碳目标的持续推动下，展现出强劲的增长韧性，预计全年市场规模将达到1.2万亿元，较2025年增长约8.5%。这一增长主要得益于北方地区清洁取暖改造的深化以及南方新兴采暖市场的逐步启动。随着电力体制改革和热力市场化进程的加速，传统燃煤锅炉替代工程进入收尾阶段，而热泵技术、余热回收及多能互补系统成为新的投资热点。

4、CPU概念 | 据中证报报道，CPU市场近期正迎来新一轮涨价潮。英特尔、高通、AMD三大厂商接力调价。英特尔率先调价，是其自去年底以来的第三轮涨价。按产品线差异化调整，最高涨幅20%。高通紧随其后，AMD也已向多家合作客户下发通知，自2026年第四季度起将旗下全系列芯片价格统一上调约10%。

点评：AI智能体（Agentic AI）浪潮的推动下，全球CPU产业正迎来历史性的重估，其角色已从传统数据中心中GPU的“配套配角”跃升为AI推理与任务编排的“核心主角”。在传统的模型训练阶段，CPU与GPU的配比约为1:8；在推理阶段为1:4；而在智能体AI时代，这一比例正向1:1甚至更高水平演进。花旗预计，到2030年专用于智能体的CPU将以247%的年复合增长率增长，占据整个CPU市场52%的份额。花旗预计，到2030年全球CPU总潜在市场规模将扩张至3000亿美元，年复合增长率高达60%。

5、氢能源/燃料电池 | 据中证报报道，市场监管总局近日发布一批氢能领域国家标准，覆盖氢能产业全链条，将进一步完善我国氢能产业标准体系，为氢能规模化、规范化发展提供有力支撑。这批新发布的国家标准共15项，包括《可再生能源电解水制氢系统技术要求》等制氢环节标准，《氢气储存输送系统 第5部分：氢气输送系统技术要求》等氢储运标准，《氢气加氢站 第5部分：加氢软管与软管组件》等加氢站标准，以及《氢系统泄漏检测方法》《固定式氢气探测装置》等应用与安全检测标准。

点评：截至2026年8月，我国现行有效氢能国家标准180项、正在制修订114项。标准落地正转化为产业动能，五大示范城市群燃料电池汽车保有量约2.7万辆，累计建成加氢站超250座，安全运行超11亿公里。我国氢能标准化实现从“跟跑”为主到“跟跑、并跑、领跑”并存的转变。2025年施行的能源法将氢能首次纳入能源管理，“十五五”规划纲要将氢能列为前瞻布局的未来产业，五大氢能综合应用试点城市群获批实施——我国氢能产业正从示范导入迈向规模化发展。

6、知识产权 | 据中证报报道，国家知识产权局、海关总署联合印发《关于强化知识产权协同保护的意见》。意见提出，国家知识产权局与海关总署在保障数据安全的基础上，建立数据共享应用合作长效工作机制，强化调查协助，加强业务支撑。此外，意见还提出强化重点领域保护。知识产权管理部门鼓励有驰名商标确认记录、作为地理标志注册的集体商标/证明商标、光伏等重点产业企业的权利人积极向海关申请知识产权备案。海关总署对相关备案申请依法予以审核。上述商标、专利经海关总署备案后，海关基于国家产业政策和风险分析结果加强保护。

7、服务器 | 据证券时报报道，多家机构指出，生成式AI商业化持续落地，海内外头部云厂商持续上调资本开支计划，加码智算中心与GPU集群建设。云厂商资本开支上行带动AI服务器订单持续放量，同时HBM、GPU等核心硬件供给偏紧，AI服务器有望迎来量价齐升行情。产业链上游高速内存、光模块、连接器，中游服务器ODM、液冷温控等赛道将持续受益，相关厂商订单有望持续兑现。

8、盲盒 | 据证券时报报道，行业数据显示，全球潮玩市场规模长期保持扩容态势。国内潮玩品牌依托完整供应链与IP创新能力加速出海，通过海外门店、跨境电商触达全球用户，文化IP突破语言壁垒，海外营收增速显著高于国内。头部品牌在东南亚、欧美落地门店，海外渠道持续拓宽，国产潮玩海外市场空间广阔。

今日关注

中国

G20财长和央行行长会议举行。

国内成品油开启新一轮调价窗口。

台积电将在美股盘前时段发布三季度业绩，其季度营收约为1.49万亿新台币、同比增约51%，市场重点看明年的资本开支预算。

海外

20:30 美国9月PPI，市场预期同比涨5.3%、前值5.4%。

20:30 美国9月零售销售，市场预期环比涨0.25%、前值1.2%。

20:30 美国至10月10日当周初请失业金人数，市场预期20万人、前值19.7万。

20:30 美国10月纽约联储制造业指数与10月费城联储制造业指数。

美股盘前嘉信理财、PNC、美国合众银行发布业绩。

特斯拉举行新一代Roadster活动。

韩国半导体展览会SEDEX 2026进入第二日，三星电子与SK海力士将展示下一代存储方案。

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美东时间14日周三公布的数据显示，美国9月CPI环比上涨0.6%，同比涨3.7%，均高于经济学家预期；剔除食品和能源的核心CPI环比涨0.3%，同比涨2.6%、也超出预期。报告公布后，市场对美联储10月加息的押注一度升至约50%，美债收益率上行，美股承压。随着交易时段推进，加息概率随后回落至约40%，显示投资者仍在权衡通胀风险与美联储是否会对单月数据作出反应。

CPI后，市场预计10月加息概率曾升至50%、12月加息概率一度超过95%，后均有所回落

被称为“新美联储通讯社”的记者Nick Timiraos指出，与8月通胀数据中部分涨价具有较强的个别因素不同，9月核心CPI的超预期表现更加广泛：核心商品价格环比涨约0.25%，创一年最大涨幅；住房价格涨0.39%；剔除住房的核心服务价格涨0.42%，三个月年化增速从7月的1%跃升至9月的4.6%。从他列举的这些数看，通胀压力不再只是能源价格上涨带来的短期冲击。

Timiraos认为，最新通胀报告提高了美联储主席沃什美东时间周四晚、即北京时间周五上午公开讲话的重要性。市场此前从美联储会议纪要及部分官员讲话中得到的信号是，连续两次会议加息的门槛可能高于市场原先预期；但在核心通胀广泛走强后，美联储是否仍愿意等待更多数据，成为新的政策悬念。

媒体指出，CPI报告公布后，经济学家对“通胀螺旋”的担忧加剧，物价压力也可能成为美国11月中期选举前的关键议题。能源成本持续上涨、核心服务价格反弹，以及实际工资购买力受到侵蚀，令美联储面临更棘手的抉择：若通胀压力继续扩散，可能需要更长时间维持紧缩政策；若加息进一步压制消费和投资，又可能加重家庭与企业的负担。

核心商品与服务同步走强，通胀回落之路更曲折

美国劳工统计局数据显示，9月CPI同比涨幅从8月的3.4%升至3.7%，环比上涨0.6%，为4月以来最大涨幅。汽油价格上涨是整体通胀加速的重要推手，但核心CPI同样高于预期，显示能源以外的价格压力也在增强。

Timiraos在社交媒体指出，9月核心商品价格环比上涨0.25%，为一年以来最大涨幅；住房价格上涨0.39%；剔除住房的核心服务价格上涨0.42%。后者的三个月年化增速从7月的1%大幅回升至9月的4.6%。

这组数据的意义在于，涨价并非集中于少数项目。核心商品、住房和其他服务价格同时走强，使得美联储更难将通胀反弹简单归因于能源冲击。

路透社援引多位市场人士的评论称，通胀压力正向能源以外的领域扩散。LPL Financial首席经济学家Jeffrey Roach认为，最新数据意味着通胀回到目标水平的“最后一英里”仍将颠簸，利率可能需要在高位维持更长时间。Schroders高级经济学家George Brown也指出，核心通胀高于预期，表明美国国内价格压力并未持续缓解。

能源价格上涨还可能通过运输、物流及其他投入成本向更广泛的商品和服务传导。若企业持续将成本转嫁给消费者，短期能源冲击就可能演变为更持久的通胀问题。

加息押注一度飙升，市场对10月与12月行动仍有分歧

CPI报告公布后，利率市场迅速调整定价。彭博社报道称，投资者一度将美联储10月加息的概率推高至50%以上，但随着交易推进，相关概率回落至约40%。市场对截至明年1月累计收紧约40个基点的定价，也低于报告公布后曾达到的50多个基点。

这表明，市场虽然明显提高了对进一步加息的预期，但尚未形成美联储本月必然行动的共识。

部分机构已开始调整预测。此前对进一步加息持怀疑态度的花旗经济学家，在9月CPI公布后将12月加息纳入预测，同时仍预计美联储将在2027年转向降息。

Federated Hermes固定收益策略师兼投资组合经理Karen Manna表示，强劲的CPI报告意义重大，但“一个数据点并不构成趋势”。她认为，这份报告更可能延缓美联储建立通胀回落信心的进程，而不一定意味着加息速度会立即加快。

路透社援引的其他市场人士也普遍认为，最新数据强化了美联储年内再次加息的理由，但10月是否行动仍取决于联储决策者如何评估通胀趋势。部分人士倾向于本月按兵不动、12月再加息；也有人警告，如果能源价格持续高企，政策收紧的幅度可能超过当前预期。

“新美联储通讯社”：CPI至少强化了12月加息理由

Timiraos认为，市场现在需要判断：美联储是否会因为只有一份偏强的通胀报告而避免在10月再次加息，还是会认为更广泛的价格压力意味着，有必要尽快行动。他指出，至少可以确定的是，本次CPI报告进一步强化了12月再次加息的理由。

他认为，投资者将重点关注沃什在泰国曼谷IMF年会期间的问答环节，起始时间为美东时间周四晚11时30分、北京时间周五上午11时30分。

他指出，在美联储官员在10月27日至28日货币政策会议的所谓静默期到来前，沃什的最后一次公开表态。

经济学家警告“通胀螺旋”，实际购买力与中选压力交织

《华尔街日报》还关注到通胀可能自我强化的风险。若家庭和企业开始普遍预期物价继续上涨，消费者可能提前购买，企业则可能更积极提价，进而使通胀预期进一步上升。不过，通胀预期上升并不意味着工资—物价螺旋已经形成，后续仍取决于劳动力市场、消费需求及能源成本的变化。

Navy Federal Credit Union首席经济学家Heather Long表示，美国人的工资增长正在被通胀完全抵消，而美联储尚未看到通胀取得实质性进展；燃料价格上涨也开始向其他领域传导。

这也是通胀为何可能成为中期选举前的核心经济议题。物价上涨直接影响家庭日常开支，而名义工资增长若赶不上物价，消费者的实际购买力就会下降。汽油、食品、运输等价格变化尤其容易影响选民对经济状况的感受。

对美联储而言，这意味着政策两难正在加深：如果能源及其他成本继续推高通胀，过早放松政策可能令物价更难回落；但如果进一步加息，抵押贷款、汽车贷款及企业融资成本可能继续上升，进一步挤压家庭预算和企业投资。

美股与美债承压，后续聚焦沃什表态及通胀趋势

通胀报告公布后，市场对利率路径的重新定价冲击了风险资产。周三CPI公布后，美债价格短线跳水，美国两年期国债收益率一度拉升16个基点至约4.95%，美股开盘后逐步回吐多数升幅，到债市尾盘，日内仅升1个基点；美元指数跳涨，创2025年4月以来盘中新高；三大美股指齐收跌，标普收跌1.1%，纳指跌近1.9%，均创两个多月最大跌幅、三连跌。

美债收益率周三盘中冲高回落

对股票市场而言，更高的利率预期可能压低估值，科技股及其他对融资成本敏感的板块尤其容易受到冲击；对债券市场而言，市场若进一步计入加息，收益率可能继续上行，债券价格则面临压力。

接下来，市场将密切关注沃什在IMF会议上的问答，以及后续通胀、就业和能源价格数据。若核心服务价格继续加速、能源成本持续高企，12月加息的可能性将进一步上升；若后续数据表明通胀回落、消费和就业同步降温，美联储仍可能选择等待。

最新CPI报告尚不足以确定美联储10月一定加息，但它显著提高了政策不确定性，并让12月再次加息的理由更充分。 市场真正需要判断的，已不只是能源价格会推高多少短期通胀，而是这轮冲击是否正在改变通胀趋势与美联储的政策路径。

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美国9月CPI超预期上涨，令市场对美联储将在更长时间内维持高利率的押注骤然升温。标普500指数下跌1.1%，以科技股为重的纳斯达克100指数下挫2%，创三个月来最大单日跌幅。

小盘股指数罗素2000进入技术性调整区间。芯片指数单日暴跌4.3%，连续第六个交易日收跌，创下近两年来最长连跌纪录。

与此同时，AI相关企业债市场出现明显裂缝，云计算公司CoreWeave债券价格跌至通常预示财务困境的水平，该公司股价单日重挫逾15%。

美元指数刷新2025年5月以来高点，黄金下跌1.4%至4100美元附近，比特币跌破82000美元。WTI原油受中东局势紧张提振上涨1%，至每桶95美元上方，进一步加剧通胀压力。

美国9月CPI数据成为本轮市场动荡的直接导火索。

据华尔街见闻，美国9月CPI同比上涨3.7%，核心CPI升至2.6%，双双超预期，能源与服务价格共同推高通胀。数据公布后，市场对美联储10月加息的押注一度升至50%，12月加息概率则一度飙升至95%以上。

10年期美国国债收益率盘中一度急剧攀升，随后随股市下跌带来的避险情绪回归而回落，最终小幅下降2个基点至5.19%。

TD Securities策略师Oscar Munoz与Gennadiy Goldberg表示：

今日报告令10月加息的概率有所上升，但我们仍认为美联储将选择按兵不动，等到12月再行动，目前市场本身已在替美联储承担部分收紧的工作。

Principal的Seema Shah则表示，目前市场明显承压，但最新报告尚不足以重燃10月加息的预期。Regan Capital的Skyler Weinand则表示：

通胀顽固且正朝错误方向演进，这一点已是显而易见，我们预期美联储10月将暂停加息，但12月将恢复加息。

LPL Financial的Jeff Roach指出，通胀压力已从能源领域向更广泛的领域蔓延，这表明回归目标的"最后一英里"之路依然崎岖，将令利率在更长时间内维持高位。

美联储主席沃什此前表示不会就近期货币政策走向向市场发出前瞻性信号。但此次通胀超预期将令市场对他周四晚间（纽约时间）在曼谷与国际货币基金组织总裁Kristalina Georgieva举行的对话高度关注。

本轮市场动荡不仅源于宏观层面的通胀压力，AI相关企业债市场的加速恶化令专业投资者格外警惕。

CoreWeave今年7月发行、2031年到期的9.75%债券周三收益率飙升至16%，价格跌至新低，CoreWeave信用违约掉期（CDS）单日走阔逾135个基点。

甲骨文4.9%、2033年到期债券亦创历史低点，Meta公司2049年到期债券同样徘徊在发行价附近低位，上述债券均较发行时下跌约20%。

调研机构Gartner的报告进一步加剧了市场担忧。Gartner高级分析师总监Will Sommer预计，若AI基础设施支出以当前速度持续，至2030年前将有80%的云服务提供商停止独立运营。

他指出，2026年AI提供商预计将在AI基础设施上花费近1万亿美元，2027至2030年间还将追加6万亿美元投入，但企业及消费者端的AI收入将不足以支撑所有已计划资本支出实现盈利回报。

令人担忧的不仅仅是数据中心的债务。随着“三C级”（CCC级，即垃圾债中的高风险级别）债券的利差已经超过 1000个基点，信用压力正在沿着信用评级曲线向上蔓延，投资级（IG）和高收益级（HY）债券的利差也在重新推升，逼近美伊冲突后的高位。

彭博宏观策略师Tatiana Darie指出，融资前景趋暗令高度关联的AI市场面临信贷传导风险，循环融资担忧有可能突然变为现实。

美股三大指数收跌，标普500跌1.11%报7718.94点，纳指跌1.88%报26692.87点，道指跌0.09%报51621.48点，罗素2000跌1.9%。

费城半导体指数跌4.3%，为2025年5月以来最长连跌。AI基础设施股领跌，CoreWeave跌15.29%、甲骨文跌8.80%。

科技行业的信贷危机开始拖累科技股。

芯片股同步走弱。美光跌4.08%、闪迪跌5.33%、超威半导体跌5.73%、英特尔跌4.56%、英伟达跌3.16%。科技七巨头过去几天支撑了市场，但今天整体跟随大盘走弱。

BTIG首席技术市场策略师Jonathan Krinsky认为，芯片股短线反弹的概率正在上升，但下一次反弹更应被当成减仓的机会，他仍坚持红色十月的判断。

受冲击的不仅仅是科技股，美国银行糟糕的业绩拖累了金融板块，该板块还受到人工智能相关风险的影响。

美国银行为监管罚款拨备12.1亿美元，净利润同比下降17%，每股收益降至0.91美元，剔除这笔罚款后为1.08美元。该股收跌4.76%，盘中一度跌8.3%，创2025年4月以来最大盘中跌幅。

摩根士丹利三季度盈利与营收双双超出预期，股价仍收跌2.70%，标普500银行指数盘中触及四个多月低位。贝莱德是少数亮点，调整后每股收益15.93美元、管理资产规模升至15.49万亿美元，股价收涨0.72%。

资金明显转向防御。联合健康涨4.73%，安进涨3.21%，油气板块的雪佛龙与埃克森美孚均涨超1%。

UBS首席投资官Ulrike Hoffmann-Burchardi认为，此轮调整更多是预期重新校准。她表示：

AI领域竞争加剧、融资需求攀升以及利率走高，可能周期性地推升波动性，但我们将此轮调整视为对预期的重新校准，而非AI投资叙事的根本断裂。

彭博宏观策略师Michael Ball指出，随着半导体与AI板块领涨势头开始减弱，更高的收益率与利率波动正日益成为股市的负面力量，这体现在市场广度疲弱之上。

他警告，若收益率上行对科技股估值形成进一步压制，纳斯达克100指数的支撑将面临考验，当无新的市场领导力量涌现时，更广泛的风险资产相关性将上升。

从技术层面看，标普500指数已下穿7775至7750的关键支撑区间。SpotGamma模型显示，7775点是该指数波动触发点，一旦持续跌破，市场做市商对冲行为及波动性动态将发生转变，若进一步下破7700点，正向gamma支撑将大幅减弱。

在通胀与AI信贷双重压力之外，能源市场的动荡构成本轮"三重打击"的第三个维度。WTI原油价格周三回升至每桶95美元上方，创三周新高。

据报道，一艘货船在遭到袭击后引发火灾并沉没，船员被迫撤离，另一艘货船亦遭袭击并受到船体损伤。标准渣打银行能源研究主管Emily Ashford表示：

过去一周的事态发展再次提醒市场，恢复的运输流量并不等同于安全的运输流量。随着基础设施与航运持续面临威胁，风险溢价难以消退。

与此同时，俄罗斯与乌克兰之间的互相打击能源基础设施行动亦在持续，欧洲柴油价格今年以来已涨逾一倍，美国零售柴油价格维持在接近历史高位的水平，对美国CPI构成持续上行压力。

通胀数据公布后，美元指数上涨0.3%，彭博美元即期指数升至2025年5月以来最高水平，突破18个月区间震荡格局。欧元下跌0.4%至1.1155美元，英镑下跌0.5%至1.3190美元。

黄金现货跌1.4%至每盎司4100美元附近，白银跌幅更高达6.5%，二者均回落至近两个月低位。

实际收益率上升降低了非收益资产的吸引力，但黄金在4100美元附近找到初步支撑。

比特币下跌1.9%至约81789美元，跌破82000美元关口；以太坊下跌3.2%至2428美元附近。分析人士指出，比特币在此次动荡中更多扮演高贝塔科技资产的角色，而非"去美元化"避险工具。

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标普500指数周三下跌1.1%，终结了自2020年1月以来持续53个交易日无单日跌幅超1%的最长平静纪录。此次下跌由两大因素共同驱动：美国9月CPI涨幅超预期，以及市场对AI交易可持续性的疑虑持续升温。

科技板块首当其冲。纳斯达克100指数单日重挫2%，创7月以来最大单日跌幅；追踪"科技七巨头"的Magnificent Seven指数跌幅相近。半导体股指连跌第六日，累计跌幅扩大至近12%。

与此同时，AI云计算服务商CoreWeave的公司债遭遇抛售，其2032年到期无担保债券成交价跌至面值80美分以下——通常被视为借款方陷入财务困境的警戒线，该公司股价随之大跌15%。

此番下跌令靠量化模型驱动的程序化基金处境尤为被动。这些基金此前数周在波动率持续低迷之际大举买入股票，平静期的骤然终结直接打乱了其持仓逻辑。

官方数据显示，9月消费者物价指数环比上涨0.6%，为4月以来最快增速，令市场对美联储利率路径的预判趋于谨慎。

Northlight Asset Management首席投资官Chris Zaccarelli表示，通胀数据令市场对美联储进一步加息的担忧重新升温。"市场原本期望9月降息是一次性操作，但今早的数据令这一情景的可能性大幅下降。"

对利率更为敏感的罗素2000小盘股指数跌幅达1.9%，较8月高点累计回落11%。值得注意的是，即便国债收益率在CPI数据公布后冲高随即回落，股市仍未止跌，显示此次卖压并非单纯由利率上行所驱动。

市场的脆弱性在周三被集中暴露。CoreWeave的债券危机与科技股下挫形成共振，令投资者无处回避。

Miller Tabak + Co.首席市场策略师Matt Maley指出，此前市场在信用风险与科技股之间呈现出某种轮动缓冲："担心信用问题的那些天，科技股表现尚好；担心科技股的那些天，信用端又给了些安慰。今天，两者同时发难。"

CoreWeave的公司债根据Trace定价数据显示已跌至80美分以下。这一水平在信用市场通常被视为财务困境的分水岭，对整体风险情绪构成额外压制。

科技巨头的集中下跌是本次调整的核心特征。"科技七巨头"中，仅苹果公司收涨0.5%，其余均告下跌。

此次下跌对程序化量化基金尤为不利。这类基金依据规则模型在近期波动率极低的环境中持续加仓，平静期的突然打破直接触发了仓位调整压力。

德意志银行数据显示，主观型基金与规则型基金之间的持仓差距已扩大至2020年以来第二宽水平，前者因担忧国债收益率高企及地缘冲突等风险，股票仓位已降至历史区间的后三分之一。

BTIG首席市场技术分析师Jonathan Krinsky警示称："我们已经看到半导体股随利率上行而下跌。一旦科技七巨头也开始跟跌，将进一步印证我们对'红色十月'的判断。"

尽管如此，此轮下跌的烈度目前仍属温和。标普500指数距上周创下的历史高点仅回落1.3%，自3月底以来累计新增的13万亿美元市值基本完好。

衡量市场恐慌程度的芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）徘徊在17附近，低于通常预示市场压力的20关口。

对多头而言，持续的下跌或许会吸引此前观望的主观型基金入场。这类基金侧重于经济增长前景与企业盈利质量，在近期股市屡创新高的过程中几乎未有参与，若调整延续，其逢低买入的意愿可能随之上升。

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黄仁勋是在伦敦接受彭博专访时作出上述表态的。他正在欧洲巡访，为公司即将在柏林举办的活动造势。他表示，在切断供应之前会先与相关客户沟通，并指出英伟达的技术属于通用技术，公司在评判他人使用方式时存在边界。

与此同时，英伟达宣布将在五年内向英国AI安全研究捐助2.5亿美元，以实际行动表明对该议题的承诺。

周三，英伟达与其他芯片股大跌，黄仁勋重申对AI基础设施需求的乐观判断，称供需失衡状态将持续数年。"供需最终会趋于平衡，但绝不是今天。"他在伦敦的活动上说。

英伟达是AI加速芯片市场的主导供应商，其产品是训练和运行AI模型的核心硬件，这一地位令其在AI安全辩论中处于风口浪尖。

面对外界追问，黄仁勋明确表示，若客户被认定在开发不负责任的AI，他愿意停止供货——"这是个假设，但答案是肯定的。"

不过，他同时划定了英伟达介入的边界。"我们不替别人管公司，我们对其他公司如何使用我们技术的判断是有限度的，我们的技术是通用技术。"他说，切断供应前会先进行对话沟通。

这一表态反映出，作为关键硬件的卖方，英伟达在面对AI安全争议时，正在寻求在行业责任与商业中立之间保持平衡。

对于部分AI高管呼吁行业整体放缓发展步伐——例如Anthropic首席执行官Dario Amodei提出的全行业减速建议——黄仁勋持不同看法。

他将当前的安全忧虑定性为快速扩张行业的"成长烦恼"，并相信AI软件可以被有效管控和安全部署。

"许多年轻公司正在经历成长的阵痛，它们成长得极为迅速，"他说，"随着公司的发展壮大，相应的责任与担当也将逐步成熟。"

他还指出，部分担忧是"自我施加的"，整个行业在向公众解释新技术的益处方面做得"很糟糕"。

在如何应对安全隐患的具体路径上，黄仁勋提出以技术应对技术的思路：AI本身可以成为监控和管控AI的工具。

"我们应该加速将这种防控技术整合到AI系统中，应该加速监控技术的发展，而AI就是这个监控者。所以，我们应该加速AI技术。"他说。

为支持这一方向，英伟达宣布捐助英国AI安全研究，资金将以使用先进计算机算力的方式提供。

英国多所学术机构将参与其中，包括牛津大学和伦敦大学学院，研究内容涵盖AI安全防护措施及AI智能体的管控方法。

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10月14日据彭博援引知情人士报道，苹果计划于12月通过iOS 27.3更新在中国大陆正式上线Apple Intelligence，此次发布将涵盖两年前率先在美国推出的AI功能套件。

此次上线将排除今年发布的全新Siri AI助手及其他新功能，该版Siri基于谷歌Gemini模型重构。

据报道，苹果与阿里巴巴联合开发合规防护机制。此外，苹果还与百度合作，推进搜索及Siri相关功能的本地化落地。

苹果一度预计于2025年5月完成中国上线，随后推迟至2025年底，后又延至今年春季。今年9月29日，苹果获得相关许可，允许近期发布的iPhone支持Apple Intelligence及阿里巴巴旗下AI模型。

即将上线的初版Apple Intelligence功能包括Genmoji自定义表情、通知摘要、写作工具，以及从照片中移除特定对象等。这些功能均为苹果两年前在美国首发的版本。

值得注意的是，苹果今年重磅推出、基于谷歌Gemini模型重构的新版Siri AI助手，并不在此次中国上线计划之列。

苹果推出这一升级版Siri，部分原因正是为了回应外界对初版Apple Intelligence功能表现欠佳、落后竞争对手的广泛批评。

中国AI应用市场竞争激烈，本土厂商已推出多款具有竞争力的产品，苹果以两年前的基础功能入场，能否形成差异化吸引力，仍有待市场检验。

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在通胀数据意外走热、美债收益率上行的双重压力下，数据中心运营商CoreWeave股价周三重挫逾15%，创下历史第三大单日跌幅，距历史低点仅一步之遥。

根据Trace报价数据，这家AI云计算服务商2032年到期的无担保债券周三跌至不足面值的80%。按这一价格计算，该债券收益率超过15%。硅谷领袖Chamath Palihapitiya在社交媒体上提及这一数字后，马斯克回应称“吓人”。

D.A. Davidson分析师Gil Luria在播客中发出警告，称若CoreWeave无力偿还高成本债务，公司"股权价值将归零"。

据彭博报道，CoreWeave首席执行官Mike Intrator随即发出内部备忘录，将股价重挫定性为市场"非理性"行为，并表示对公司业务模式、资金状况及订单积压仍抱有信心，称积压订单规模足以覆盖全部债务偿还义务。

此次抛售并非孤立事件。美国通胀数据的持续走热推动30年期美债收益率盘中一度升至5.63%，令资本密集型AI企业的融资成本隐患骤然浮出水面。

包括CoreWeave在内的多只AI基础设施股票单日合计蒸发市值约800亿美元。甲骨文单日下跌约9%，戴尔科技下跌超11%，AI基础设施提供商Nebius跌幅达10%，纳斯达克100指数整体下挫2%。

CoreWeave债券市场的压力信号早在数周前便已出现，但股票市场直至本周才做出反应。

据LSEG数据，CoreWeave共发行了约220亿美元债券及260亿美元贷款。其在今年6月发行时票息为9.625%的债券，最新收益率已升至约15%，这一水平通常出现在CCC级别或更低评级的垃圾债中。

该债券价格已跌破80美分，正式步入市场定义的“深度困境”区间，其对国债利差也跨过了1000个基点的违约警示门槛。

华尔街见闻提及，这家英伟达支持的AI云服务商今年已通过芯片抵押贷款、高收益债券、可转债及股票发行等渠道累计融资逾350亿美元。

其联合创始人Brannin McBee表示，一旦更多芯片抵押债务获得投资级评级，CoreWeave便可叩开保险公司的资金大门，而那里的资本"是无限的，那是世界上所有的钱"。

CreditSights分析师Jordan Chalfin向英国《金融时报》表示，CoreWeave在融资方面"极具创意"，但投资者对其长期数据中心租约与相对较短的客户合同之间的错配深感忧虑。

他问道：

如果出现供给过剩，客户为何要续签与CoreWeave的合同？

就连马斯克也在社交媒体上对CoreWeave债券压力作出回应，表示"超级计算数据中心的需求确实很高，但筹资建设涉及大规模电力、冷却与网络的复杂硬件系统，与实际执行完全是两回事"。

Luria的核心逻辑直指CoreWeave商业模式的根本缺陷：该公司以约9%的利率借款，但其投资回报率仅约1%，即便按公司自身目标的4%至5%计算，也仍低于融资成本。

他将此比作以9%利率借款去购买收益率仅5%的美国国债，这是一种价值毁灭的策略。

财务数据印证了这一判断。CoreWeave第二季度净利息支出达6.4亿美元，同比翻倍（去年同期为2.67亿美元），同期净亏损6.26亿美元，利息支出约占当期收入的25%。

截至今年6月底，CoreWeave的债务与租赁义务合计约520亿美元。据Visible Alpha共识预测，2026年至2028年间，该公司累计负自由现金流预计将达710亿美元，其中今年预计约为负250亿美元，明年约为负280亿美元。

面对外部质疑，CoreWeave联合创始人Brannin McBee向《金融时报》表示，他"完全不认为这些债务令人担忧"，称举债是为了加速扩张。

他同时表示，公司有望在"数年内"达到投资级信用评级，并称"如果我们今天停止建设，（公司）将立即进入高度正向的现金流状态"。

然而，据S&P Capital IQ数据，CoreWeave三位联合创始人今年已通过出售股票套现约20亿美元。McBee将此定性为个人财富多元化配置，并强调大部分财富仍留在公司股票中。

在预测市场平台Polymarket上，交易者目前给予CoreWeave在2027年12月前宣告破产的概率为17%，至2029年这一概率上升至27%。

CoreWeave的困境折射出更广泛的市场担忧：在利率居高不下的环境下，资本密集型AI基础设施企业的融资逻辑正受到系统性质疑。

Baird投资策略分析师Ross Mayfield在接受路透采访时表示：

长端利率超过5%并向6%逼近，对于边际借款人来说是个问题。对于四大超大规模云服务商以下的层级来说，处境会困难得多。

相比之下，以Alphabet、微软、Meta、亚马逊为代表的超大规模云服务商因高盈利能力和稳健管理，在本轮抛售中相对抗压，跌幅多在2%左右。

Argent资管的投资组合经理Jed Ellerbroek指出，这四家公司加上SpaceX，承担了全美约75%的数据中心投资，且其数据中心投资回报表现良好。

然而，CoreWeave目前正寻求从保险公司获取更低成本融资以维系AI基础设施建设。但分析人士指出，在其无担保债券收益率已突破15%的情况下，能否找到比现有资本结构更便宜的资金来源，前景并不乐观。

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据媒体报道，因"利率走高与市场波动压制了投资者需求"，黑石集团旗下数据中心运营商AirTrunk已决定推迟其新加坡房地产投资信托（REIT）上市计划至2027年第一或第二季度，具体视市场条件而定。原定规模约15亿美元（约合20亿新加坡元）。

此次推迟的影响不仅限于一家发行人。上周英伟达支持的澳大利亚数据中心企业Firmus刚刚撤回ASX上市计划，菲律宾电信运营商PLDT旗下数据中心业务Vitro亦将其菲律宾REIT IPO推后至2027年。

高盛分析师在最新报告中预测澳新地区数字基础设施将迎来500亿至650亿澳元的资本支出超级周期，但与此同时明确指出，融资才是制约行业发展的真正瓶颈。

AirTrunk是约一周内亚太地区第三宗被叫停或推迟的数据中心上市计划。

Firmus于10月8日撤回ASX上市申请，彼时其在簿记建档过程中已被迫将11澳元的发行价下调最高25%。Vitro则以"当前市场环境与利率上升"为由，宣布推迟菲律宾REIT IPO。此前，软银旗下SB Energy已于9月22日暂停上市路演。

三宗案例在时间上高度密集，折射出整个地区投资者情绪的同步降温，而非个别项目的孤立问题。

尽管结果相近，两宗交易的失败逻辑截然不同，区分二者有助于准确理解当前市场的真实症结。

Firmus的问题本质上是估值问题。该公司要求公开市场投资者以约437亿澳元（约304亿美元）的估值认购，接近其8月私募融资估值105亿美元的近3倍，并援引"EV+1/EBIT+2"等非常规指标为定价背书。

澳大利亚本地基金经理对此普遍持保留态度，Ten Cap的Jun Bei Liu公开表示，"我的观点是（发行估值）应低于100亿澳元。"

AirTrunk的情况则完全不同。这是一个横跨澳大利亚、日本、新加坡、马来西亚、香港和印度的超大规模运营平台，2024年由黑石集团与CPP Investments以240亿澳元收购，是当时全球有记录以来规模最大的数据中心交易。

其REIT本被定位为投资AI基础设施的"稳健路径"——资产已进入稳定运营期，租户为大型超大规模云计算企业，分红回报丰厚。

然而AirTrunk倒在了利率上。据彭博报道，发行前AirTrunk已考虑将收益率从原定5.5%上调至约6%以吸引投资者，但仍未能成功。

本周二美国10年期国债收益率收于5.22%，按照6%的"优化"收益率，AirTrunk REIT仅提供约78个基点的超额回报——对于一个存在货币风险、租户集中风险与建设风险的单一行业非流动性工具而言，投资者认为这一补偿远远不够。

AirTrunk还曾计划配套安排约20亿新加坡元的贷款用于资产收购和债务再融资，彭博称此为"亚洲数据中心融资的关键测试，因为当地银行已逼近行业敞口上限"。这一测试同样以失败告终。

两宗交易虽然机制不同，但向市场传递的信号一致：投资者要求更具吸引力的定价来补偿所承担的风险。

对Firmus而言，这意味着更低的估值；对AirTrunk而言，这意味着更高的收益率，而数学上更高的收益率同样等价于黑石持有资产估值的下移。

债券市场也在发出同样的警告。数据中心债务信用利差持续走阔，Coreweave无担保债券利差一度首次突破1000个基点，甲骨文无担保债券交易价格跌至深度垃圾级水平。

博通首席执行官Hock Tan于10月13日在新加坡星展银行举办的会议上警告称，融资可能取代零部件短缺成为行业的主要瓶颈。摩根大通科技分析师Joshua Meyers将这一表态定性为当日科技板块下跌的"最直接原因"。

市场遇阻并不意味着底层需求消失。据高盛销售团队对其亚澳数字基础设施最新研究报告的概述，随着AI采用加速，澳新地区到2030年将面临0.7吉瓦的供应缺口，由此触发500亿至650亿澳元的资本支出超级周期。

然而高盛在对标的上市公司NEXTDC（NXT AU）维持中性评级时，给出了耐人寻味的理由——融资本身就是制约因素。高盛分析师警告，NEXTDC在超大规模云计算客户转型期间面临近期利润率摊薄压力，并存在逾10亿澳元的融资缺口。

这一矛盾直指核心：数百亿澳元的资本支出需要资金来源，而两条最显而易见的公开市场融资渠道——澳交所成长型IPO和新交所收益型REIT——恰恰在同一周相继堵塞。替代路径指向私募市场，包括私募信贷、保险资金和特殊目的载体，代价是更高的融资成本。

高盛经济学家在本周发布的《全球经济分析》报告中直言不讳："全球利率已升至2007年以来最高水平。"在2024年利率假设下定价的收益型产品，在2026年的利率环境中始终面临先天劣势。

AirTrunk的推迟比Firmus更具警示意义。Firmus可以被归因为一家发行人在估值上的自我膨胀；而AirTrunk代表的是这一交易逻辑中最具公信力的版本——真实资产、真实租户、黑石背书、主动上调收益率。

若这样的项目在10年期国债收益率5.2%的环境下仍无法以6%完成发行，问题便不再是某个激进发行人的孤立失误，而是整个AI建设浪潮的资本成本结构性错配。

这场扩张热潮以2024年的利率假设为前提起步，如今正在以2007年水平的成本寻求再融资。中间的差价终将由某一方承担。目前来看，公开市场的态度已经明确——那个人不会是他们。

AirTrunk就上市规模与时间细节的内部讨论仍在进行中。下一个值得关注的节点，是Firmus在印尼巴淡岛的合作伙伴DayOne，据悉该公司计划最快于11月在美国市场寻求最高50亿美元融资。

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媒体指出，随着利率上升、估值偏高和AI基础设施建设成本高企等担忧不断累积，SOX成分股的总市值一周来蒸发超过1万亿美元。美东时间14日周三盘中，SOX跌幅超过3%时，该指数过去六个交易日的累计跌幅已达到10%，超过一半的SOX成分股六日内跌幅至少达10%。

这轮调整正在从短期获利了结演变为对AI投资逻辑的全面检验。9月美国CPI通胀强于预期，进一步强化了市场对美联储可能继续加息的担忧；博通CEO陈福阳此前警告AI行业可能受到资金约束；而即使半导体设备龙头ASML交出强劲业绩、上调全年销售指引，也未能有效提振芯片股。

市场真正追问的，已经不只是AI需求是否旺盛，而是巨额资本开支能否转化为可持续的盈利增长，以及当前估值是否已经透支未来收益。

SOX面临六连跌，全球芯片股市值蒸发风险逼近万亿美元

周三盘中，费城半导体指数刷新日低时跌幅接近4.7%，最终收跌4.3%，连跌六个交易日，连续两日创2025年5月以来最长连跌日。

个股层面，调整已从存储芯片扩散至芯片设计和制造设备领域。彭博数据显示，过去六个交易日中，超过半数SOX成分股跌幅至少达到10%。Arm美股（ARM）同期累计下跌近20%，应用材料（AMAT）下跌约15%，英特尔（INTL）累跌约11%，GlobalFoundries（GFS）则是同期唯一累涨的成分股。

到周三收盘，Arm跌6.8%，英特尔跌近4.6%。在周二盘中跌势有所缓和后，存储芯片股再度集体走弱：SK海力士美股（SKHY）跌超6%，闪迪（SNDK）跌超5%，希捷科技（STX）跌4.5%，美光科技（MU ）和西部数据（WDC）跌超4%。

从韩国、日本到美国，存储芯片股此前已经历剧烈调整，如今跌势进一步扩展至芯片设计和设备制造商，显示投资者正在降低对整个半导体板块的风险敞口。

彭博指出，按近期跌幅推算，SOX成分股面临超过1万亿美元的市值损失风险。这并不意味着相关市值已经全部蒸发，而是意味着若跌势持续，全球半导体行业可能面临规模惊人的估值回撤。

通胀升温、加息担忧重燃，AI高估值面临压力

推动芯片股继续下跌的因素之一，是宏观利率环境再次趋紧。

美国9月通胀数据强于市场预期，消费者价格涨幅达到4月以来最高水平，燃料成本上升是重要推手。这一数据强化了市场对美联储后续可能进一步加息的预期，即使美联储在本月晚些时候的会议上暂时按兵不动，投资者对未来利率路径的判断也已发生变化。

对于估值较高、盈利预期高度依赖未来增长的科技股而言，利率上升意味着未来现金流的折现价值下降，也会提高企业融资和扩张的成本。半导体企业既受益于AI基础设施建设，又面临巨额资本投入和较长的回报周期，因此对利率变化尤其敏感。

与此同时，AI交易本身也在面临重新审视。博通CEO陈福阳本周早些时候将部分追逐AI热潮的投资者比作赌场赌徒，并警告行业可能受到资金约束。这一表态进一步加剧了市场对AI投资热潮可持续性的担忧。

过去几年，投资者愿意为算力需求快速增长支付高估值；如今，市场开始更严格地衡量企业的融资能力、资本开支规模和实际盈利兑现速度。当通胀推高利率预期、资金成本上升与估值压力同时出现时，即便行业长期需求仍然强劲，相关股票也可能经历剧烈调整。

ASML业绩强劲，为何仍然救不了芯片股？

本周芯片股跌势加剧之际，半导体设备龙头ASML公布了强劲的季度业绩，并上调全年销售指引，客户对未来数年的设备需求也相当旺盛。然而，这份财报仍未能扭转整个芯片板块的跌势。

《巴伦周刊》分析认为，关键在于ASML处于半导体产业链的上游。其光刻设备需求旺盛，能够说明芯片制造商仍在规划产能扩张，却不能直接证明芯片制造商的下游客户会持续以同样的速度购买芯片。

ASML的客户包括台积电、英特尔等芯片制造商，而推动当前AI投资周期的关键终端客户，则是微软、谷歌、亚马逊等大型云服务商及其他超大规模数据中心运营商。对于芯片制造商而言，设备订单和长期产能规划固然重要，但更直接影响收入和利润的，是下游客户能否持续采购芯片，以及这些采购能否带来足够的回报。

ASML强劲的业绩说明AI相关设备需求仍有韧性，但这并不能完全消除市场对AI资本开支效率的担忧。换言之，设备商的订单能见度与芯片企业的盈利兑现，并不是同一回事。

此外，ASML的强劲需求还可能带来另一重影响：如果设备供应紧张推动其提高产品价格，台积电、英特尔等客户未来的设备采购成本也可能随之上升。对本就需要投入巨额资金建设先进制程产能的企业而言，这可能进一步增加资本开支压力。

因此，ASML财报未能提振整个芯片板块，并不必然意味着AI需求已经转弱，而是表明市场不再满足于看到上游订单增长，还希望确认整条产业链都能从AI投资中获得可持续的盈利。

华尔街下调预期：AI投资要从支出转向盈利

瑞银首席投资办公室的乌尔里克·霍夫曼-布尔查迪在周三的一份研究报告中指出，近期全球芯片股面临的压力不断加大。她认为，AI领域竞争加剧、融资需求上升和利率走高，都可能不时放大市场波动，但本轮调整更像是对市场预期的重新校准，而非AI投资逻辑发生根本性断裂。

这一判断反映出市场当前的分歧：一方面，AI基础设施建设仍可能持续多年；另一方面，投资者开始质疑资本开支的增长速度是否可持续，以及由此产生的收益能否满足此前过高的预期。

彭博指出，市场接下来的一个重要观察窗口，是Anthropic据称本周三在旧金山举行的投资者活动。华尔街希望从这家AI公司的披露中了解其收入运行速度，以便更准确地判断AI企业的收入增长能否支撑持续扩大的算力支出。

瑞银建议投资者重点关注AI支出究竟能否转化为可持续的盈利增长，以及AI在企业和消费者端的应用是否继续扩大。与单纯追踪资本开支规模相比，这些指标更有助于判断当前投资热潮能否形成稳定的商业回报。

如果AI企业能够持续扩大收入、提高盈利能力，并证明巨额基础设施投资具有合理回报，那么当前调整可能更多是估值和预期的重新校准。反之，如果支出增长快于收入和现金流改善，市场对高估值的容忍度就可能进一步下降。

AI行情尚未被证伪，但市场正在提高回报门槛

从连续下跌的SOX，到ASML强劲财报未能带来的板块反弹，再到通胀和利率预期重新施压，当前芯片股行情显示，投资者正从追逐AI增长转向检验AI投资的实际经济回报。

这并不意味着AI需求已经崩塌。ASML的订单和销售展望仍显示，半导体设备需求具有较强韧性。但对于芯片制造商和AI基础设施企业而言，市场开始要求更充分的证据，证明持续增加的资本开支能够带来相应的收入、利润和现金流。

在这一背景下，超过1万亿美元的潜在市值损失，不仅反映了近期抛售的规模，也凸显了市场定价逻辑的变化：AI仍可能是长期增长的重要驱动力，但相关企业已经不能仅凭增长故事获得估值溢价。

接下来，AI企业的收入运行速度、资本开支回报率，以及高利率环境下的融资能力，将成为决定芯片股能否企稳的关键变量。

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美东时间10月14日周三，美联储公布基于截至10月5日所收集信息编制的褐皮书。褐皮书显示，在12个地区联储的辖区中，半数地区都报告价格上涨强劲或是价格涨势加剧。

其中，三个地区的整体价格涨幅强劲，另有八个地区的价格涨幅处于温和水平，其中三个地区的投入成本压力正在加剧或已达到强劲水平；还有一个地区的价格涨幅温和。四个地区报告称，价格上涨速度较9月2日所发布上次褐皮书的报告期有所加快。

这份报告描绘出美国经济面临的两难局面：能源及其他投入成本上涨正在加大通胀压力，但消费者对涨价的抵触限制了企业转嫁成本的空间。成本上升、利润承压与需求分化并存，可能令美联储在控制通胀和避免经济增长进一步放缓之间面临更大挑战。

油价冲击沿供应链扩散，企业面临新一轮成本压力

能源价格是本次褐皮书反映出的突出风险。美联储指出，所有地区联储辖区的报告均提及油价上涨的影响，企业普遍反映柴油价格高企，燃油附加费正在将新增成本传导至整个供应链。

除能源外，多个地区的企业还报告了其他大宗商品、关税和保险费用带来的持续价格压力。部分企业预计，随着现有合同到期、投入品套期保值安排及客户交付合同需要重新谈判，未来数月价格仍可能进一步上涨。

这意味着，能源价格上涨的影响并不局限于加油站或运输行业。运输成本上升可能逐步传导至生产、物流和终端商品价格，而其他投入成本的上涨又进一步放大了企业的经营压力。

不过，成本上涨并不意味着企业能够全面提价。美联储指出，面向消费者的企业利润率受到挤压，价格敏感型客户持续抵制涨价。企业因此采取选择性提价、定向促销以及调整菜单和产品组合等方式，试图在控制成本与维持销量之间取得平衡。

这也使通胀前景更加复杂：如果企业继续吸收成本上涨，利润率可能进一步恶化；如果更多企业将成本转嫁给消费者，通胀压力则可能持续扩大。

经济温和增长，制造业成为主要支撑

在价格压力上升的同时，美国经济整体并未出现明显加速。褐皮书显示，自上一份褐皮书报告以来，12个地区联储辖区中，两个地区经济活动温和增长，三个地区小幅增长，四个地区略有增长，另有三个地区没有显著变化。

制造业表现相对突出。达拉斯联储辖区制造业增长强劲，带动当地经济实现温和扩张；另有6个地区的制造业企业报告活动温和至中等程度增长。但其他行业整体增长有限，多数地区的经济前景仍以温和增长为主，并受到持续不确定性拖累。

消费端则显露出分化。多数地区报告整体消费支出变化不大，6个报告汽车销售情况的地区中，有5个地区的汽车销售持平或小幅下降。超过半数地区指出，高收入家庭是消费支出的主要驱动力。

即使在零售销售表现稳健的达拉斯地区，也有企业反映，低收入消费者在支出上变得更加谨慎。与此同时，波士顿、明尼阿波利斯和旧金山等地区的企业报告，加拿大游客消费有所下降。

这表明，尽管部分制造业活动提供支撑，高油价与生活成本压力仍在限制部分家庭的消费能力，经济增长尚未形成广泛而强劲的动能。

就业市场延续低招聘、低裁员格局，AI投资影响用工

就业市场整体变化不大。美联储称，多数地区联储辖区的就业水平基本持平或仅小幅变化：三个地区报告就业温和增长，四个地区小幅增长，另有四个地区没有显著变化。

劳动力供给总体能够满足需求，但专业技术岗位、技术工种及熟练技工仍存在短缺。薪资方面，五个地区报告工资温和上涨，四个地区的上涨较为温和，另有两个地区仅小幅增长；部分地区还指出，通胀引发的生活成本补偿要求以及员工福利成本上升，正带来额外的工资压力。

值得关注的是，五个地区的企业表示，在投资人工智能（AI）、提高生产率之后，已经通过自然减员、推迟招聘或预计减少新增岗位等方式调整用工需求。波士顿地区的企业还指出，当工资涨幅落后于通胀时，员工寻找新工作的意愿有所增强。

媒体将当前劳动力市场概括为“低招聘、低裁员”状态。这意味着，企业尚未普遍大规模裁员，但新增招聘意愿也不强，劳动力市场呈现出缺乏活力的特征。AI投资对用工需求的影响，则为就业前景增加了一个值得关注的变量。

通胀数据叠加褐皮书，10月美联储决策更难

最新褐皮书发布之际，美国通胀数据也给美联储带来新的压力。

本周三稍早，美国劳工部公布的数据显示，美国9月消费者价格指数（CPI）同比上涨3.7%，高于8月的3.4%，为五个月来最快涨幅；剔除食品和能源的核心CPI同比上涨2.6%，和CPI的涨幅均高于市场预期。汽油价格上涨是整体通胀加速的重要推手，软件、玩具等商品价格上涨则反映出AI相关需求和关税成本的影响。

褐皮书提供了另一层信息：价格压力并非只体现在官方消费价格指数中，也反映在企业采购、运输、保险和劳动力成本上。尤其是柴油价格及燃油附加费的传导，意味着能源冲击可能在供应链中持续扩散；企业对于合同到期后重新议价的担忧，也显示成本压力未必会很快消退。

9月CPI公布后，市场对美联储10月27日至28日会议决定加息的预期有所升温。芝商所（CME）观察工具显示，期货市场定价反映，投资者预计10月加息的概率从一天前的约22%升至接近35%，超六成投资者仍预计10月将暂停加息，12月加息至少25个基点的概率接近90%。

对美联储而言，难点在于，通胀压力正在扩大，但经济活动与就业尚未呈现强劲增长。若能源、关税及保险等成本持续推高价格，过早放松政策可能令通胀更难回落；但若进一步收紧货币政策，融资成本上升又可能加重消费者和企业负担，拖累本已温和的经济增长。

褐皮书并不意味着美联储必然10月加息，但它强化了一个信号：通胀回落的道路可能比预期更曲折，能源成本向供应链的传导将成为观察未来物价走势的重要线索。

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SpaceX将Grok Voice 3.0誉为“全球最智能的语音到语音模型”，称它擅长处理客户来电，可在不到1秒内响应客户，成本低于业内前沿模型，并已能自主解决SpaceX旗下星链（Starlink）业务70%的客服来电。开发者即日起可通过API和语音智能体构建工具调用该模型，定价为每分钟0.08美元。

独立AI评测平台Artificial Analysis的测试进一步显示，Grok Voice 3.0在其语音到语音模型综合指数中以86.9分排名第一，超过OpenAI的GPT-Live-1 (Astra, medium) 和谷歌Gemini 3.8 Live Extended Thinking等多款竞品。不过，在用户偏好和部分智能体任务测试中，该模型并非全面领先，响应速度也较上一代有所下降。

此次发布凸显了AI竞争的一个新方向：模型厂商不再只比拼文本生成和推理能力，也在争夺能够直接接听电话、理解语音指令、调用业务工具并完成实际任务的语音智能体市场。对于企业客户而言，响应速度、任务完成率和每分钟调用成本，将成为衡量这类产品商业价值的关键指标。

综合评测登顶，任务成功率达94.8%

根据Artificial Analysis公布的测试结果，Grok Voice 3.0在Speech to Speech Index（语音到语音综合指数）中获得86.9分，首次参评即排名第一。该指数综合考察语音推理、智能体执行能力、用户偏好和任务成功率。

作为比较，GPT-Live-1（Astra，中等推理配置）得分83.2，谷歌Gemini 3.8 Live Extended Thinking（高推理配置）得分82.6，GPT-Live-1（Sol，低推理配置）得分80.1。Grok Voice 3.0较上一代Grok Voice 2.0的81.3分提高5.6分，较Grok Voice 1.0的73.7分提高13.2分。

在具体指标上，Grok Voice 3.0的表现有所分化：

• 任务成功率领先。 在Speech Agent Arena测试中，模型的任务成功率达到94.8%，位列第一，略高于Grok Voice 2.0的94.6%。

• 用户偏好排名第三。 其Elo评分为1070，低于Gemini 3.1 Flash Live Minimal的1100和Gemini 3.8 Live的1088，但高于GPT-Live-1（Sol，低配置）的1057。

• 语音智能体执行能力排名第二。 在Tau Voice测试中，Grok Voice 3.0得分71.6%，仅次于GPT-Live-1（Astra，中等配置）的74.5%，高于Gemini 3.8 Live Extended Thinking（高配置）的68.6%。相比之下，Grok Voice 2.0得分为56.5%。

• 音频推理成绩突出。 在Big Bench Audio测试中，Grok Voice 3.0得分98.5%，超过谷歌相关模型的97.7%和上一代Grok Voice 2.0的97.2%。

上述结果表明，Grok Voice 3.0的优势尤其体现在任务执行、音频推理和综合表现上，但在用户主观偏好方面仍落后于谷歌的两款模型。

需要注意的是，这些成绩来自Artificial Analysis的特定测试框架，不能直接等同于所有真实客服场景下的表现。实际效果仍取决于业务流程、外部工具、电话系统以及客户问题的复杂程度。

首次响应约0.81秒，较上一代略慢

对于需要实时交互的语音智能体，响应延迟是影响用户体验的重要指标。

Artificial Analysis的测试显示，在Big Bench Audio测试中，Grok Voice 3.0的平均首次音频响应时间为0.81秒，快于GPT-Live-1（Sol，低配置）的1.24秒、GPT-Live-1（Astra，中等配置）的1.34秒，以及谷歌Gemini 3.8 Live Extended Thinking（高配置）的1.35秒。

但与上一代Grok Voice 2.0的0.70秒相比，新模型的首次音频响应时间反而增加了0.11秒。这意味着，Grok Voice 3.0虽然在综合能力和多项任务指标上实现提升，却并未在所有速度指标上超越前代。

SpaceX在官方介绍中称，Grok Voice 3.0在语音智能体任务上实现了前沿水平的表现，同时将延迟降低40%。这一说法与第三方测试中的具体首次响应时间并不完全对应，可能涉及不同的延迟口径或测试场景，不宜将两者直接视为同一指标。

对于企业部署而言，真正重要的不只是模型开始说话有多快，还包括能否在多轮对话中持续理解用户、正确调用工具，并最终完成退款、账户查询、故障诊断等业务任务。

每分钟收费0.08美元，瞄准企业级语音智能体市场

Grok Voice 3.0已通过SpaceXAI的实时API开放使用，并可在Voice Agent Builder中调用。官方定价为每分钟0.08美元，即每小时4.80美元，与上一代Grok Voice 2.0持平。

按照这一价格计算，若单次通话持续5分钟，音频调用费用约为0.40美元；若每月累计处理10万分钟音频，费用约为8000美元。上述估算仅按公布的音频费率计算，实际项目预算还需考虑其他文本输入、外部工具、电话线路等可能产生的费用。

SpaceXAI同时将grok-voice-latest默认指向Grok Voice 3.0。这意味着，使用该动态模型别名的现有开发者，在不修改模型名称的情况下也会自动切换至新版本；原有Grok Voice 2.0则已被标记为弃用。官方称，新模型沿用现有API，开发者不必为了升级而重新适配整套接口。

在价格方面，Grok Voice 3.0并非所有竞品中最便宜的选择。Artificial Analysis估算，其每小时输入音频成本为4.80美元，与上一代相同；GPT-Live-1（Sol，低配置）为4.47美元，谷歌Gemini 3.8 Live Extended Thinking（高配置）为3.50美元，而GPT-Live-1（Astra，中等配置）为5.83美元。相比之下，GPT-Realtime-2.1高配置的对应成本为10.75美元。

因此，Grok Voice 3.0的卖点并非单纯低价，而是在维持上一代价格的同时，提高综合评测成绩和任务完成能力，并将其作为开发者可直接调用的语音智能体模型推出。

星链客服已实现七成来电自主处理

SpaceX为新模型提供了一个内部业务应用案例：官方称，目前Grok Voice 3.0已能自主解决70%的星链客服来电。

这一数据是衡量语音智能体商业价值的重要信号。如果模型能够在无需人工介入的情况下处理常见的账户咨询、连接故障排查和服务问题，企业便有机会减少人工客服工作量，并将员工集中用于复杂投诉和需要人工判断的个案。

不过，SpaceX没有在上述介绍中详细披露这项70%数据的统计周期、来电样本规模、问题类型分布及“自主解决”的具体判定标准。因此，该数字应视为公司公布的内部应用结果，而不是独立第三方验证的行业平均水平，也不能据此直接推算企业能够节省的具体成本。

从产品定位看，Grok Voice 3.0面向的是能够执行任务的语音智能体，而不只是将文字转换成语音的传统语音合成系统。此类模型需要在实时对话中理解用户意图、维持上下文、处理模糊请求，并在必要时调用外部工具完成操作。其实际价值最终取决于能否可靠地解决问题，而不仅是回答听起来是否自然。

对于SpaceX而言，星链客服也提供了真实业务环境中的应用场景：公司既可以借助自身业务验证模型，也可以将相关能力通过API开放给其他企业和开发者。

语音AI竞争转向实际交付能力

Grok Voice 3.0的发布反映出语音AI市场的竞争重点正在从单一的语音自然度和响应速度，转向综合推理、任务执行、延迟与成本之间的平衡。

Artificial Analysis的结果显示，Grok Voice 3.0在综合指数和任务成功率方面取得领先，但在用户偏好榜单中排名第三，首次音频响应时间也慢于上一代。这说明，单一综合排名并不能完整反映不同产品在实际应用中的优劣。

对企业客户而言，选择语音模型时还需要考察长时间通话的稳定性、复杂任务的完成率、错误处理机制，以及在真实业务流量下的总体成本。尤其是在金融、电信、医疗服务等对准确性和合规性要求较高的行业，自动化率提高并不意味着可以完全取消人工审核和升级处理机制。

随着SpaceXAI将Grok Voice 3.0开放给开发者，竞争将进一步延伸至企业工作流和客户服务系统。谁能以可控成本持续完成真实任务，而不是仅在基准测试中获得高分，谁就更有机会把语音智能体转化为规模化的商业产品。

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当地时间14日周三，鲍曼在曼谷举行的国际金融协会（IIF）年度会员峰会作出上述表态。她承认通胀仍高于美联储目标，但强调应全面评估经济数据，观察金融市场与经济形势如何演变，再考虑下一步行动。

上述言论与近期多位美联储官员的基调一致，但内部分歧依然存在——部分官员仍倾向于年内再度加息一次。鲍曼的表态有助于市场形成预期：美联储在10月27日至28日政策会议上急于行动的可能性降低，后续政策路径取决于即将发布的通胀数据。

美联储9月的货币政策会议决定加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调到3.75%至4.00%。鲍曼本周三表示，在此之后，联储决策层需要时间理解加息效果如何在经济中传导。

鲍曼说：“我目前不感到有任何采取进一步行动的紧迫性，我们确实需要花些时间，了解形势将如何演变。” 她接着说，"在采取更多行动之前，我们有时间等待并观察金融状况如何演变。"

鲍曼强调，政策决策应基于对全部数据的综合评估，同时保持对风险的警惕。

当被问及其立场是否与美联储中位预测（年内再加息一次）存在差异时，鲍曼重申，决策者应首先评估9月加息的影响，再判断是否有必要采取进一步行动。

虽然鲍曼措辞审慎，但其他官员对再度加息持更为明确的态度。

据报道，本周二，美联储“三把手”、纽约联储主席威廉姆斯（John Williams）表示，今年再加息一次可能是合适的，"我没有改变可能再加息一次的看法"，但他目前认为，此后2027年无需进一步加息。

本月早些时候，美联储“二把手”、联储副主席杰斐逊（Philip Jefferson）表示，官员们可能需要更多时间再决定是否再次加息。波士顿联储主席柯林斯（Susan Collins）则于本周二表示，她认为美联储在年底前有必要再次加息以压制高通胀。

多位官员的表态均处于上述政策会议前夕，当日发布的9月CPI数据将成为美联储决策的重要参考。

据报道，Natixis首席美国经济学家Christopher Hodge预计，9月CPI核心通胀数据将略低于市场共识预期。Hodge预计最后一次加息将在12月而非10月落地，除非核心CPI环比读数达到约0.4%的异常强劲水平。

除货币政策外，鲍曼本周三还就金融监管议题发表了系统性看法。

她指出，2008年金融危机后出台的部分监管规则存在关键问题，将大量金融活动推出了正规金融体系，资本要求等监管措施在一定程度上制约了增长。“我们希望将其中一部分拉回来，” 她说。

鲍曼将自己定位为务实主义者，表示应向前看，而非向后看，以解决金融行业监管中现存的挑战。

她还呼吁对美联储内部监管体系进行“全面重组”，以改善监管效能、提升问责机制。这一呼吁源于她委托对硅谷银行2023年倒闭事件所做的专项审查。

鲍曼还就人工智能对金融监管的影响表达了关切。她表示，前沿AI模型对关键基础设施构成网络安全风险，是监管层面需要认真考量的议题。

与此同时，她指出，数据中心建设所引发的资本需求同样值得关注。她说，“我们必须考虑这些资金从何而来”，并强调需确保有足够资本支撑未来经济发展。

尽管如此，鲍曼仍表示，允许银行参与创新同样重要。美联储正在探索如何将AI整合进监管框架，包括评估银行如何使用AI，以及AI在欺诈检测等领域的应用潜力。

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金融服务招聘公司Selby Jennings的最新调查显示，近四分之一的金融机构已将员工的AI技能熟练程度与加薪、奖金或晋升直接挂钩。另有30%的机构要求员工在正式绩效评估中披露其使用AI工具的情况。

这一趋势折射出华尔街的深层转变——金融机构正加速寻求AI投资的可量化回报，员工能否有效运用AI、并将其转化为实际业绩，已成为人才考核的新维度。

调查结果显示，42%的受访机构已引入正式标准来评估员工的AI技能，30%则专门组建了团队或设立了职能角色，专注追踪AI投资是否切实产生效益。

Selby Jennings执行董事Dylan Gomez向路透社表示：

"企业不再只是观察员工是否在使用AI工具，而是开始监测其对产出的实际影响，以及对业务成果的贡献。"

尽管AI技能与薪酬的挂钩趋势已初步确立，但具体的量化方式目前尚无统一标准。Dylan Gomez指出，"目前还没有成熟的公式来衡量有多少薪酬与AI使用及表现挂钩，但我们预计明年这一机制将更加清晰明确。"

这意味着，对于华尔街从业者而言，现阶段主动拥抱AI、积累可量化的实际应用成果，或将在即将到来的薪酬与晋升周期中占据先机。

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这一扩容计划在利雅得举行的WPC能源大会上公布。该管道在霍尔木兹海峡封闭后已成为沙特原油出口的核心通道，目前每日通过红海港口延布转运约400万桶原油。然而，这条战略要道并非无懈可击——9月11日，沙特将其归咎于伊拉克民兵武装的无人机袭击，迫使管道被迫关闭。

管道中断对市场供应造成直接冲击。能源大臣表示，截至10月6日，管道流量已恢复至580万桶/日，但仍较当前700万桶/日的最大设计容量低出120万桶。与此同时，沙特阿美首席执行官Amin Nasser在同一场合表示，公司正研究增设原油出口路线，并扩大海外储油能力。

这条全长740英里、又称"石油干线"（Petroline）的管道，连接沙特东部油田与红海沿岸的延布港，在霍尔木兹海峡封闭后迅速从辅助通道升级为主干出口路线。据Zawya报道，沙特已借助该管道将约400万桶/日的原油绕开霍尔木兹，改道经延布港出口。

此前，有媒体曾追踪记录到该管道单日流量一度触及700万桶/日的历史峰值。此次宣布的扩容目标，意味着沙特将在现有基础上再增加300万桶/日的输送能力，届时单条陆上管道的运力将超越全球多数主要产油国的日产量。

绕行霍尔木兹的方案并非高枕无忧。原油经延布港出港后，仍需通过曼德海峡（Bab el-Mandeb Strait）才能抵达亚洲主要市场，而这一咽喉要道面临胡塞武装的威慑。据报道，伊朗支持的也门胡塞武装今年7月已公开宣称将阻断沙特经该海峡的油轮通行。

这意味着，即便东西管道扩容计划如期落地，沙特出口供应链在红海段仍将面临持续的地缘政治风险。对于依赖中东原油供应的亚洲买家而言，替代航线的安全性将是评估供应稳定性的重要变量。

在WPC能源大会上，Prince Abdulaziz bin Salman对沙特的能源韧性作出系统性阐述。他表示，能源韧性"不仅要通过维护、修复、改道、替代和恢复能力来衡量，更要通过在压力下持续供应的能力来检验"。

Amin Nasser则在战略层面进一步补充，沙特阿美正与能源部协调，研究新增原油出口路线，同时扩大海外战略储油布局。他还表示，公司正运用前沿技术强化设施检测，并加速受损设施的修复进程。

上述表态显示，沙特正将应对地缘政治冲击的能力建设纳入长期战略框架，管道扩容仅是这一多层次布局中的组成部分之一。

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中国锂电池出口仍在增长。

10月14日，海关总署公布，前三季度我国锂电池出口同比增长36.4%。此前的分市场数据已经显示出变化：根据动力电池应用分会整理的海关数据，前8个月对美锂电池出口额下降24%；按同口径金额测算，对美国以外市场的出口额增长约53%。其他市场补上了美国留下的缺口。

几家头部企业因此呈现出不同的增长面貌。宁德时代在欧洲、亚洲继续扩大业务，比亚迪的电池跟随汽车进入更多海外市场，亿纬锂能、海辰储能等厂商则在储能市场争取订单。供货之外，与客户共同建厂、承担当地服务的合作越来越多，电池厂也把更多投入留在了海外。

宁德时代与韩国同行的份额变化，最能看出区域需求分化的影响。SNE Research统计，今年前8个月，宁德时代在中国以外动力电池市场的装车份额由29%升至33.7%。其欧洲业务保持增长，亚洲装车量快速增加。LG新能源、SK On和三星SDI则受北美需求下滑拖累，海外合计份额由37.9%降至26.8%。这里的海外装车既包括随整车出口的电池，也包括海外生产，与海关电池出口的统计范围不同。

比亚迪在国内外的表现也出现了反差。前8个月，其全球动力电池份额由17.1%降至15.1%，海外份额却从8.2%升至11%。国内汽车销售承压，欧洲、亚洲和南美的整车业务仍在带动电池装车增长。比亚迪自己的汽车，成为电池扩大海外份额的重要依托。

国轩高科、亿纬锂能等企业也在追赶。前8个月，国轩的海外动力电池份额翻倍至4%，亿纬由0.9%升至2.1%，蜂巢能源和中创新航的占比同样提高。国轩的海外装车量已经超过三星SDI，中创新航和亿纬进入前十。

独立电池厂要争取更多车企，也要适应不同的动力路线。欣旺达动力已经为雷诺、日产批量供应混动电池，中创新航为丰田、马自达的全球车型稳定配套。欧洲纯电车份额在提高，普通混动仍占最大比重，国际车企的电池采购并没有沿着单一产品路线展开。

大众与国轩的合作，则已经谈到了共同出资。大众希望为主流价位车型增加磷酸铁锂供应，并指出欧洲缺乏相关规模产能。按公布的安排，国轩拟投入约11亿欧元，取得西班牙合资厂49%的股份，协议仍待审批。对于这类合作，中国电池厂需要拿出的，除了产品和制造技术，还有建设当地供应链的资金。

储能给了另一批企业扩大海外业务的机会。InfoLink公布的今年上半年海外储能电芯出货前五名中，宁德时代之后依次是亿纬锂能、比亚迪、海辰储能和鹏辉能源。海外户储需求放量，推动了亿纬、鹏辉的排名；在全球小储电芯市场，亿纬、鹏辉与瑞浦兰钧合计份额超过六成。海辰的优势更多体现在大型储能项目，位列全球大储电芯出货第二。

电站开发商的重复采购，正在给供应商带来连续业务。比亚迪的客户Grenergy今年3月再次采购储能系统，用于智利的新项目，其中一批设备已从中国发运。宁德时代的客户ContourGlobal一次采购就覆盖英国、希腊和智利三个国家，合作还包括衰减管理和寿命终结后的回收。供应商与跨国开发商建立合作后，可以继续争取其在其他市场的项目。

当地服务也随合同一并交给了供应商。海辰与西班牙能源集团Naturgy旗下GPG合作的澳大利亚项目，包含当地交付、调试和技术支持。瑞浦兰钧披露的日本鹿沼项目已经并网，公司还提供验收和运维服务。阳光电源在欧洲的供货协议中，承诺了98%的系统可用率和长期维护。电池厂与系统供应商都需要在海外维持相应的服务能力。

建厂的进度却有快有慢。欣旺达泰国一期已投产，宁德时代匈牙利电芯厂已启动试生产。亿纬参与的美国Amplify项目仍在建设厂房，但因电动商用车需求预期变化，制造产能安装被推迟，投产时间尚不确定。即使一家企业的海外装车份额在上升，也未必能让每个地区的投资按原计划推进。

海外市场正在给中国电池厂更多份额，也要求它们承担更多资本投入和长期服务。客户与供应商共同投资后，合作更深，调整产能也更受彼此牵制。海外业务越大，电池厂越需要把客户的扩张计划当成自己的投资决策来审视。

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美国劳工统计局周三公布数据显示，9月消费者价格指数（CPI）同比上涨3.7%，为五个月来最大涨幅，高于市场预期的3.6%，较前值3.4%进一步扩大。

核心CPI同比上涨2.6%，同样超出预期的2.5%，创五个月来最快涨幅，通胀压力的持续性超出市场此前预判。

环比方面，美国9月CPI环比上涨0.6%，与预期持平，前值为0.4%。核心CPI环比上涨0.3%，高于预期的0.2%，与前值持平。

数据公布后，金融市场迅速作出反应。美元指数短线拉升约30点，美国10年期国债收益率同步走高，美股三大股指期货均转跌，现货黄金短线下挫约30美元。

交易员大幅上调对美联储10月加息的押注，10月加息概率飙升至50%，同时预计到2027年底美联储还将累计再加息三次。

此次数据是美联储10月27日至28日利率决议前最后一份CPI报告，其结果将直接影响决策层的利率路径判断。此外，美联储主席Kevin Warsh将于周四晚间（纽约时间）在曼谷国际货币基金组织会议上发表讲话，市场将密切关注其最新表态。

能源与服务双双发力，通胀超预期全面

从分项数据来看，能源价格是当月CPI超预期的最主要驱动力，商品与服务价格涨幅在9月均出现加速。

环比方面，9月CPI环比上涨0.6%，与预期持平，但较前值0.4%明显提速；核心CPI环比上涨0.3%，高于预期的0.2%，与前值持平。

在核心通胀分项中，服务价格是推动核心CPI走高的关键因素，其价格涨幅在9月出现明显跳升。这一趋势令市场警惕，因为服务通胀通常具有更强的黏性，较难通过货币政策在短期内压制。

此次通胀数据表明，经济整体价格压力将在11月3日中期选举前持续成为政治与经济的核心议题。

加息预期重燃，美联储暂停路径受挑战

美联储在9月已就通胀压力重燃作出回应，自2023年以来首次重启加息。此后，多位官员发出信号，表示在下次行动前有时间评估更多数据，但美联储最新预测显示，官员中位数预期今年还将再加息一次。

此次数据公布后，市场对美联储在10月会议上选择暂停加息的预期受到明显冲击。据路透报道，10月加息概率已骤升至50%，市场定价显示政策路径的不确定性显著上升。

分析人士指出，当前市场流动性偏低，可能放大数据冲击带来的价格波动。美联储官员此前通过公开讲话引导市场淡化鹰派预期，但此次通胀数据的全面超预期，或将迫使部分官员重新审视其表态立场。

通胀压力或持续，市场等待更多信号

从前瞻角度看，能源价格的上行压力短期内难以消退，这意味着未来数月的CPI读数仍面临上行风险。与此同时，服务通胀的黏性特征使得核心通胀的回落路径更加曲折。

对于投资者而言，此次数据的核心影响在于：美联储政策路径的不确定性重新上升，利率"更高更久"的情景概率有所增加，这对估值较高的风险资产构成压力，而美元及短端美债收益率则获得支撑。

市场目前将目光投向Kevin Warsh周四的讲话，以寻找美联储对最新通胀数据的官方解读，以及10月会议前政策立场的最新信号。

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高盛策略师Robert Quinn在最新报告《纳斯达克期货：内存崩溃》中，通过持仓数据还原了这场抛售的结构：投机性"快钱"在行情见顶的那一周将纳斯达克期货多头仓位推至一年高位，随后遭到止损出局；而规模约700亿美元的资产管理机构多头仓位，至今未见任何松动迹象。高盛指出，这一庞大的"慢钱"头寸，才是市场下一个潜在的抛售来源。

此次冲击波已在全球市场留下明显痕迹。高盛内存及AI半导体篮子在10月5日至12日期间分别下跌9.3%和6.7%，韩国综合股价指数（Kospi）遭受重创，铠侠（Kioxia）股价暴跌，三星、SK海力士、美光（MU）、西部数据（WDC）及希捷（STX）等主要标的单日跌幅介于5%至15%之间。

一笔三倍收益的交易，正在松动

高盛的内存篮子数据勾勒出这场交易的完整弧线：该篮子指数从一年前约600点起步，在今年6月底攀升至约2675点的峰值，目前回落至约1900点附近。

这意味着，即便经历本轮调整，该交易较一年前仍有逾三倍的账面收益。但从峰值计算，当前已较6月高点回撤约25%。在一个如此拥挤的交易中，25%的回撤意味着胜利与追加保证金之间的距离已大幅收窄。

触发本轮抛售的直接导火索，是长鑫科技宣称在新型4F² DRAM架构上取得"关键进展"，声称可在三星和SK海力士之前实现更高内存密度——尽管据彭博报道，这一说法尚未得到证实。特斯拉首席执行官埃隆·马斯克随即在社交媒体上表示，"当中国弄清楚如何制造一款产品时，其规模化能力往往超过世界其他地方的总和"，并提醒市场"三年前内存还只是一个低利润率的大宗商品"。这番表态进一步加剧了市场对内存超额利润能否持续的担忧。

杠杆资金：顶部入场，随后转向

高盛的第二项发现来自资金成本市场。Quinn指出，纳斯达克3个月期融资利率相对于联邦基金利率的溢价，在内存股下跌期间一度持续攀升，显示杠杆多头起初并未退缩，随后在10月12日市场走弱时出现明显转向。

目前，纳斯达克3个月融资利率较联邦基金利率的溢价约为76个基点，较3月低点大约翻倍，但仍低于6月行情顶部时约124个基点的峰值水平。

纳斯达克相对于标普500的融资溢价走势，则更清晰地标注了时间节点：该溢价在10月初触及年内高点约7个基点后，随即在本周一的抛售中掉头向下。杠杆资金恰好在顶部完成了最后一轮加仓。

快钱：一年高位建仓，踩中顶部

Quinn报告中最关键的一张图表，来自美国商品期货交易委员会（CFTC）的持仓承诺报告（COT）。

数据显示，纳斯达克期货市场中"其他"类别交易者（通常对应快钱、自营交易台等投机性资金）的总多头头寸，在10月6日达到约96亿美元，较7月初的约30亿美元增逾两倍，占未平仓合约的比例也从6月底的约1.4%升至约5.4%，均为过去一年最高水平。

10月6日，恰好是OpenAI营收预期引发市场担忧的前一周，也是长鑫科技发布公告前五天。快钱在行情逆转的那一周将多头仓位推至一年峰值，随后遭到止损出局——这与快钱的一贯行为模式高度吻合。Quinn在报告中以"可能已减少近期建立的多头仓位"这一措辞，委婉表达了同一判断：这批多头大概率已经离场，且并未在高位成功出逃。

慢钱：700亿美元多头，纹丝未动

然而，真正令市场多头感到不安的，是高盛的最后一项发现。

截至10月6日，资产管理机构在纳斯达克期货上的总多头头寸约为700亿美元，与6月创下的约710亿美元历史纪录相差无几，较3月底的约440亿美元大幅增加。Quinn指出，这批资产管理机构的多头仓位与内存及AI半导体走势并无显著相关性——换言之，他们并未因内存股下跌而调整仓位。

这批资金入场有其逻辑支撑：高盛曾测算，仅美光一家就将贡献标普500指数第三季度盈利增长的19%，而内存行业的利润率极为丰厚——南亚科技（Nanya）最新季度毛利率高达85.7%。但据彭博报道，Pictet资产管理公司的Jon Withaar指出，内存股"已经变成了价值股，按当前盈利来看估值便宜"，而"散户和快钱对冲基金不会追逐价值股"。快钱的行动已经印证了这一判断。

问题在于，持有约700亿美元多头的长线资金，究竟会将25%的回撤视为逢低买入的机会，还是开始重新审视高盛韩国团队在三星10月29日财报电话会议前提出的核心问题：内存供给能否在2028年之前保持紧张——届时，高盛预计长鑫科技的DRAM供应量将达到SK海力士的一半。

下一个考验：慢钱的耐心

Quinn在报告中对资产管理机构的动向保持审慎，称其影响"尚存争议"，并指出高盛自营交易台预计半导体板块的下跌将迎来买盘，ASML及台积电（TSMC）的财报将是近期首个检验节点。

但高盛描绘的持仓图景，呈现出一个市场人士熟悉的结构：杠杆资金在顶部完成最后加仓，快钱在行情逆转当周达到一年最高仓位，而规模最大的多头头寸——约700亿美元的资产管理机构仓位——在底层交易已较峰值回撤25%的情况下，依然接近历史高位。与此同时，一个至少在叙事层面具有可信度的中国竞争者正在威胁内存行业的利润率故事，而作为领先指标的韩国市场已较高点下跌逾30%。

快钱是矿井里的金丝雀，资产管理机构才是那座矿。下一阶段行情的走向，或许与长鑫科技的技术进展关系不大，更多取决于慢钱的耐心能维持多久——而当"价值"交易持续走低时，耐心往往是最先消耗殆尽的东西。

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此次披露发生于13日在加利福尼亚州圣何塞举行的开放计算项目（OCP）全球峰会。英伟达副总裁Ian Buck在演讲中宣布，公司将向外部合作方开放Vera Rubin平台的服务器机架及计算托盘设计蓝图，涵盖供电、液冷和网络连接的通用规范。英伟达表示，此举将降低服务器制造商的研发门槛，并缩短数据中心的建设周期与成本。

行业分析人士认为，此举背后存在明确的战略意图——随着AI智能体时代到来，基础设施需求正从GPU向CPU和网络设备延伸，英伟达正借助设计规范的开放，抢先构建以自身为核心的AI基础设施生态。

在供电架构上，英伟达在新设计方案中提出将机架直流电压提升至800伏。按照该蓝图，数据中心内部的转换装置将外部输入的交流电转为800伏直流，再输送至服务器机架入口。

此前，数据中心机架内部通常采用48至54伏的直流电压。然而，当单机架功耗攀升至约1兆瓦时，低电压下的电流强度将过高，成为制约扩容的物理瓶颈。高压800伏直流方案可有效缓解这一问题，被视为AI数据中心应对能耗密度持续上升的关键技术路径。

英伟达同步发布了基于自研Vera CPU的专属机架设计规范。现有的Vera Rubin NVL72系统将72颗GPU与36颗CPU结合，主要面向大规模计算任务；而新发布的Vera CPU机架最多可搭载256颗Vera CPU，定位于并发运行和管理多个程序的场景，侧重纯CPU处理能力。

英伟达负责AI基础设施解决方案的Joe DeLaere表示，当前行业真正的瓶颈在于能否足够快速地制造并部署AI工厂。开放设计规范，被外界解读为英伟达加速AI数据中心建设的主动出击，也是在行业标准形成期内提前锁定话语权的战略举措。

通过推动数据中心设备厂商广泛采用其技术与设计规范，英伟达正寻求将影响力从GPU延伸至AI基础设施的更广泛层面。

数据中心设备市场的规模前景亦为这场标准之争提供了充分的竞争动力。研究机构IDC预计，符合OCP技术标准的设备支出将于2029年达到约8000亿美元，约为该机构一年前同期预测值2950亿美元的2.7倍。2030年相关支出将进一步升至8920亿美元，约为2025年实际支出1540亿美元的5.8倍。

在这一快速扩张的市场中，谁的设计规范成为行业基准，谁便能在供应链与生态系统上占据先发优势。英伟达此番行动，正是对这一逻辑的直接回应。

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据摩根大通和瑞银10月14日发布的研报，ASML三季度每股收益较市场预期高出逾20%，毛利率显著超出公司自身指引上限。更关键的是，公司披露当前订单积压已超出2027年和2028年的既有产能上限，客户甚至已开始争抢2029年乃至2030年的交货窗口，公司正研究在2028年将产能扩张幅度提升至此前规划的30%增速以上。

上述信号直接击穿了空头的核心逻辑。摩根大通指出，ASML 2026年全年收入增速中值达36.2%，高于该行预测的全球晶圆厂设备（WFE）市场31%的增速，意味着ASML正在跑赢整体设备市场——"光刻强度下滑"这一历史性空头论据已被事实证伪。瑞银则预计，受毛利率上行和产能扩张预期驱动，2027至2028年市场一致预期每股收益将上调5%至10%。

财报公布后，ASML欧股一度跳水，随后上演V型反转，股价一度涨近3%。

三季度业绩全面超预期，毛利率成最大亮点

ASML三季度实现净销售额116.62亿欧元，与市场预期基本持平。

收入结构上，设备销售额为83.73亿欧元，低于预期约4%至5%；但已安装基础管理（IBM）服务收入达32.89亿欧元，较预期高出约13%，成为整体收入的重要支撑。

毛利率表现尤为突出。三季度毛利率录得57.5%，不仅高于公司此前给出的55%至57%指引区间上限，更较摩根大通及市场一致预期高出约132至134个基点。受此带动，三季度营业利润达51.73亿欧元，营业利润率44.4%，分别较市场预期高出约5%。

每股收益方面，三季度摊薄每股收益为12.93欧元，较摩根大通预测高出19.2%，较市场一致预期高出20.8%，超出幅度显著。瑞银数据亦显示，三季度EBIT较市场一致预期高出约5%。

四季度及全年指引大幅上调，超出市场预期

展望四季度，ASML预计净销售额区间为142亿至152亿欧元，中值147亿欧元，较市场一致预期高出约5%。

四季度毛利率预计约为57%，高于市场预期的56.4%至56.7%。据摩根大通测算，四季度隐含营业利润约67.79亿欧元，较市场一致预期高出约9%。

全年层面，ASML将2026年收入指引从此前的430亿至450亿欧元上调至440亿至450亿欧元，中值445亿欧元，对应同比增速约36.2%，全年毛利率预计约56%。摩根大通预计，基于新指引，市场对四季度营业利润的一致预期将上调近10%，全年每股收益一致预期的上调幅度将超过中个位数百分比。

订单积压突破产能上限，扩产计划提速

本次业绩最具市场冲击力的信息，来自ASML对订单状况的最新表态。公司披露，过去一个季度收到的订单量已超出其2027年和2028年现有产能所能承接的上限，且客户需求旺盛程度已延伸至2029年乃至2030年。

ASML明确表示，此前规划的2027年和2028年低数值NA EUV及浸没式DUV产能扩张计划，将不足以满足客户需求。公司正研究进一步扩大产能的方案，重点在于2028年，扩张幅度将超过此前规划的30%增速（此前已规划2027年增长30%）。此外，公司还在为已安装设备开发升级方案，以进一步释放存量产能潜力。

摩根大通认为，上述信号对整个半导体设备板块均构成正面传导，客户争相锁定2029至2030年订单窗口，表明行业上行周期的持续性远超此前预期。

空头核心逻辑被证伪，机构维持高目标价

ASML的这份业绩，直接回应了市场长期存在的一个核心空头论点——即随着半导体制程演进，光刻设备使用强度将趋于下降，ASML的增速将落后于整体WFE市场。

摩根大通明确指出，ASML 2026年36.2%的收入增速中值高于该行预测的WFE市场31%增速，证明ASML正在实现超越市场的增长，且这一超越发生在上行周期的第一年——彼时ASML因交货周期较长，通常需要更长时间才能充分释放产能。该行维持对ASML的增持评级，目标价2100欧元，对应2028年预期市盈率约29.6倍。

瑞银同样维持对ASML的"强力买入"评级，目标价2350欧元，预计未来12个月股价回报约56%。该行预计，随着产能扩张规模逐步明朗，市场对2027至2028年EUV出货量的预测存在进一步上调空间，叠加毛利率持续改善，将共同推动每股收益估值上修。

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这家英伟达支持的AI云服务商今年已通过芯片抵押贷款、高收益债券、可转债及股票发行等渠道累计融资逾350亿美元，截至6月底债务及租赁义务合计约520亿美元，无担保债券收益率逼近15%。

其联合创始人Brannin McBee表示，一旦更多芯片抵押债务获得投资级评级，CoreWeave便可叩开保险公司的资金大门——而那里的资本"是无限的，那是世界上所有的钱"。

今年早些时候，CoreWeave完成了一笔以Meta长期合同为抵押的85亿美元贷款，成为其芯片抵押贷款中首笔获得完整投资级评级的交易，为保险资金进入这一资产类别树立了示范。与此同时，CoreWeave计划到2030年底将在用电力规模从目前的1.5吉瓦扩张至8吉瓦，激进的扩张节奏与日益攀升的杠杆水平，也令市场对AI需求一旦放缓所引发的风险传导路径保持高度警惕。

保险资金"无限制"属性重塑融资结构

CoreWeave的融资逻辑核心在于：通过获取投资级评级，将AI算力资产转化为符合保险公司配置要求的长期固定收益工具，从而以更低利率撬动规模更大、期限更长的资金。

McBee在接受英国《金融时报》采访时明确表示，保险公司资金的关键优势在于其"无限制"属性——相较于银行贷款或高收益债市场，保险资金体量庞大、久期匹配、对利率敏感度较低，是CoreWeave压降融资成本、支撑长期扩张的理想来源。

这一逻辑与传统基础设施融资高度相似。McBee将其类比为电厂融资模式："你提出一个方案，预售与之挂钩的合同，再用这些合同和抵押物去融资。"在CoreWeave的架构下，芯片资产置于子公司层面，每一美元收入优先偿付利息、本金及运营成本，剩余约20美分才上划母公司。

目前，CoreWeave已完成六笔此类芯片抵押贷款，合计约270亿美元，利率较2023年首笔交易的约15%有效利率显著下降。McBee表示，公司将继续推进此类"延迟提款定期贷款"，并将其定性为"加速型债务"而非风险负担。

85亿美元Meta贷款：投资级芯片抵押债务的首个范本

今年早些时候完成的85亿美元贷款，以CoreWeave与Meta签订的长期算力采购合同（即行业所称的"offtake"协议）作为抵押，是CoreWeave迄今规模最大、也是首笔获得完整投资级评级的芯片抵押贷款。

McBee将这笔交易的意义定性为"巨大的，对我们来说非常重要"。其示范效应在于：它证明了以投资级客户合同为底层资产的芯片抵押债务，可以满足保险公司的信用门槛，从而打通了这一融资渠道的制度性障碍。

然而，McBee也坦承，以AI初创实验室等非投资级客户合同为抵押的贷款，目前尚未达到保险资金的准入标准。"我认为以非投资级offtake为抵押的贷款还没有准备好进入保险资金层级，但我认为终将到达那一步，"他说，并指出各大AI实验室即将进行的IPO将有助于推动这一进程。

520亿美元债务与8GW目标背后的风险传导

激进的扩张计划与持续攀升的债务规模，是CoreWeave当前面临的核心矛盾。截至6月底，其债务及租赁义务约为520亿美元，第二季度利息支出同比翻逾一倍至6.4亿美元，债务水平约为其年化EBITDA的5.8倍。标普将其财务风险评估为"激进"。

据Visible Alpha汇总的分析师预测，CoreWeave今年自由现金流预计为负约250亿美元，明年为负280亿美元，2028年为负180亿美元。McBee对此回应称，若公司今日停止建设，将立即实现大幅正向现金流，但"我们正处于一个必须做大的阶段，必须成为最大的玩家之一"。

信用分析机构CreditSights的分析师Jordan Chalfin指出，CoreWeave在融资上"非常有创意"，但随着更多竞争对手和超大规模云厂商探索类似的芯片抵押交易，其借贷成本可能面临上行压力。他还指出，CoreWeave无担保债券收益率已升至近15%，投资者担忧其长期数据中心租约与较短期客户合同之间存在期限错配。"如果出现产能过剩，客户为何要续签与CoreWeave的合同？"他说。

对于保险资金而言，这一风险传导路径尤为值得关注：一旦AI算力需求不及预期，或客户合同履约出现问题，以这些合同为底层资产的芯片抵押债务将面临抵押品价值缩水的压力，进而引发减值风险。CoreWeave的无担保债券已率先反映出市场的这一担忧。

英伟达深度绑定与扩张边界

CoreWeave与英伟达之间的深度关联，是其融资叙事的重要支撑，也是外界质疑的焦点之一。英伟达对CoreWeave的支持包括逾20亿美元投资、一项价值63亿美元的闲置算力采购协议，以及为其IPO提供背书。英伟达CEO黄仁勋的个人基金会截至今年5月另行捐赠了从CoreWeave购买的价值1.08亿美元算力时间。

McBee否认了"循环融资"的质疑，称英伟达仅提供了CoreWeave总融资规模中的数十亿美元，占比有限。他同时驳斥了CoreWeave不过是英伟达芯片"转租商"的说法，强调CoreWeave自研的云软件才是其核心价值所在，并以卡特彼勒和Capital One等新客户为例加以佐证。

在更宏观的融资布局上，McBee表示CoreWeave正"积极"研究英伟达今年8月联合高盛等机构合作伙伴推出的5000亿美元融资计划，并预计CoreWeave将参与塑造该计划的具体方案。

McBee表示，CoreWeave已售出近乎全部2027年算力容量，目前正在签署2028年及以后的合同。他以数据中心"带电壳体"的极度稀缺为例描述当前供需状况："如果今天给我100兆瓦的带电壳体，我18秒内就能卖出去。"

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中国人民银行周三公布的数据显示：

中国1至9月社会融资规模增量27.46万亿元，前值23.91万亿元，据此计算，9月当月新增社融3.55万亿元，较8月的1.66万亿元大幅攀升。

9月末社会融资规模存量为468.17万亿元，同比增长7.1%，较8月末的7.2%微幅放缓。

中国1至9月新增人民币贷款11.52万亿，前值10.44万亿人民币，据此计算，9月当月新增人民币贷款1.08万亿元，相比之下，8月人民币贷款仅增加600亿元。

根据测算，前9个月，债券和股票融资在社会融资规模增量中的占比约49.48%，超过贷款占比约7个百分点。今年前8个月，股债融资在社会融资规模增量中的占比超过贷款，为历史上首次。

中国1至9月人民币存款增加20.76万亿元。其中，住户存款增加9.39万亿元，非金融企业存款增加3.16万亿元，财政性存款增加1.63万亿元，非银行业金融机构存款增加4.41万亿元。

中国9月M2货币供应同比7.2%，M1货币供应同比 3.2%，M2-M1剪刀差为4个百分点，较8月的3.4个百分点进一步扩大。M0货币供应同比10.6%，前值 11.2%。

中国证券报援引专家表示，金融总量合理增长，为前三季度经济平稳运行、向新向优营造了适宜的货币金融环境。在社融增量结构中，债券、股票融资占比持续上升，融资渠道多元化特征更加鲜明。下一阶段，随着货币政策存量与增量措施的集成效应进一步显现，金融体系将继续保持对实体经济高质量发展的有力支持。

一、社会融资规模存量同比增长7.1%

初步统计，2026年9月末社会融资规模存量为468.17万亿元，同比增长7.1%。其中：

对实体经济发放的人民币贷款余额279.9万亿元，同比增长4.8%；

对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额1.25万亿元，同比增长6.4%；

委托贷款余额11.34万亿元，同比增长1.5%；

信托贷款余额4.53万亿元，同比增长0.7%；

未贴现的银行承兑汇票余额2.22万亿元，同比下降8.8%；

企业债券余额36.62万亿元，同比增长9.3%；

政府债券余额105.23万亿元，同比增长13.7%；

非金融企业境内股票余额12.73万亿元，同比增长5.8%。

从结构看：

9月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的59.8%，同比低1.3个百分点；

对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.3%，同比持平；

委托贷款余额占比2.4%，同比低0.2个百分点；信托贷款余额占比1%，同比持平；

未贴现的银行承兑汇票余额占比0.5%，同比低0.1个百分点；

企业债券余额占比7.8%，同比高0.1个百分点；

政府债券余额占比22.5%，同比高1.3个百分点；

非金融企业境内股票余额占比2.7%，同比低0.1个百分点。

二、前三季度社会融资规模增量累计为27.46万亿元

初步统计，2026年前三季度社会融资规模增量累计为27.46万亿元，比上年同期少2.63万亿元。其中：

对实体经济发放的人民币贷款增加11.5万亿元，同比少增3.04万亿元；

对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加2451亿元，同比多增3397亿元；

委托贷款增加222亿元，同比多增794亿元；信托贷款减少1383亿元，同比多减3387亿元；

未贴现的银行承兑汇票增加748亿元，同比少增2263亿元；

企业债券净融资2.75万亿元，同比多1.18万亿元；

政府债券净融资10.3万亿元，同比少1.16万亿元；

非金融企业境内股票融资5359亿元，同比多2191亿元。

三、广义货币增长7.2%

9月末，广义货币（M2）余额359.63万亿元，同比增长7.2%。狭义货币（M1）余额116.76万亿元，同比增长3.2%。流通中货币（M0）余额15.02万亿元，同比增长10.6%。前三季度净投放现金9221亿元。

四、前三季度人民币存款增加20.76万亿元

9月末，本外币存款余额357.52万亿元，同比增长7.6%。月末人民币存款余额349.45万亿元，同比增长7.5%。

前三季度人民币存款增加20.76万亿元。其中，住户存款增加9.39万亿元，非金融企业存款增加3.16万亿元，财政性存款增加1.63万亿元，非银行业金融机构存款增加4.41万亿元。

9月末，外币存款余额1.2万亿美元，同比增长17.7%。前三季度外币存款增加1394亿美元。

五、前三季度人民币贷款增加11.52万亿元

9月末，本外币贷款余额287.29万亿元，同比增长4.7%。月末人民币贷款余额283.44万亿元，同比增长4.8%。

前三季度人民币贷款增加11.52万亿元。分部门看，住户贷款减少1.03万亿元，其中，短期贷款减少1.14万亿元，中长期贷款增加1062亿元；企（事）业单位贷款增加12.55万亿元，其中，短期贷款增加4.64万亿元，中长期贷款增加6.53万亿元，票据融资增加1.24万亿元；非银行业金融机构贷款减少5865亿元。

9月末，外币贷款余额5719亿美元，同比增长3.1%。前三季度外币贷款增加268亿美元。

六、9月份银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为1.4%，质押式债券回购月加权平均利率为1.4%

前三季度银行间人民币市场以拆借、现券和回购方式合计成交1713.26万亿元，日均成交9.21万亿元，日均成交同比增长7.6%。其中，同业拆借日均成交同比增长9.6%，现券日均成交同比增长4%，质押式回购日均成交同比增长8.1%。

9月份同业拆借加权平均利率为1.4%，比上月高0.02个百分点，比上年同期低0.05个百分点；质押式回购加权平均利率为1.4%，与上月持平，比上年同期低0.06个百分点。

七、国家外汇储备余额3.4万亿美元

9月末，国家外汇储备余额3.4万亿美元。9月末，人民币汇率为1美元兑6.7351元人民币。

八、前三季度经常项下跨境人民币结算金额为15.23万亿元，直接投资跨境人民币结算金额为6.11万亿元

前三季度，经常项下跨境人民币结算金额为15.23万亿元，其中货物贸易、服务贸易及其他经常项目分别为11.92万亿元、3.31万亿元；直接投资跨境人民币结算金额为6.11万亿元，其中对外直接投资、外商直接投资分别为2.2万亿元、3.91万亿元。

注1：当期数据为初步数。

注2：社会融资规模存量是指一定时期末（月末、季末或年末）实体经济从金融体系获得的资金余额。社会融资规模增量是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金额。数据来源于中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会、中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场交易商协会等部门。

注3：报告中的企（事）业单位贷款是指非金融企业及机关团体贷款。

注4：自2023年1月起，中国人民银行将消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等三类银行业非存款类金融机构纳入金融统计范围。由此，对社会融资规模中“对实体经济发放的人民币贷款”和“贷款核销”数据进行了调整。

注5：中国人民银行自统计2025年1月份数据起，启用新修订的狭义货币（M1）统计口径。修订后的M1包括：流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。按可比口径回溯后，2024年各月末M1可比余额和增速分别为：

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10月14日，游戏板块直线大涨，富春股份封上20CM涨停板，宝通科技、凯撒文化、电魂网络相继拉升涨停，盛天网络、大晟文化等个股涨幅均超5%。就在前一天，天娱数科已率先涨停，拉升信号早有预兆。

据澎湃新闻，近日，国家新闻出版署正式印发《出版业发展“十五五”规划》（以下简称《出版业规划》），网络游戏首次被系统性纳入国家级出版业五年规划框架。《规划》明确了加强网络文学、网络游戏监管，引导规范其健康发展，推出一批新大众文艺精品。网络游戏由此被纳入出版业内容生产与传播的总体框架，监管逻辑的变化随之展开。

对于估值已跌至历史底部的游戏板块而言，多重利好同步落地意味着股价弹性被显著放大。Wind数据显示，截至9月初，申万二级游戏行业市盈率已跌至22.50倍，估值分位数仅有12.55%，A股及港股主流游戏龙头2026年市盈率普遍处于11至13倍的历史底部区间。

真正触动市场神经的，是一系列规划文件带来的定性变化。

据澎湃新闻报道，今年3月，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》正式发布，明确提出"推动优质网络文学、网络游戏、影视动漫、精品展览等出海"，并将"引导规范网络游戏健康发展"列为政策目标。与"十四五"相比，"网络游戏"的提及频次从一次增至两次，且分别落在"构建更有效力的国际传播体系"与"健全文化产业体系和市场体系"两大战略维度。

随后出台的《出版业发展"十五五"规划》进一步细化：明确加强版号供给、优化网络出版服务许可证配置，对网络游戏开展精品遴选推荐，并明确提出"推动网络游戏等深耕国际市场，打造具有世界影响的品牌产品"。

这一系列政策信号，将游戏行业从"受管控的内容领域"重新定性为"有文化属性的出版产业"，行业长期政策预期由此获得了更为清晰的锚点。

政策暖风之外，版号发放节奏的持续稳定，为游戏公司的产品管线提供了现实支撑。

9月底，国家新闻出版署公布当月游戏版号审批信息，209款版号一次性下发，其中国产网络游戏206款、进口游戏3款，连续第二个月单月数量突破200款。当前月均百余款的发放节奏已维持相当长一段时间，合规达标的产品拿到版号的概率大幅提升。

供给端的确定性，是游戏公司业绩兑现的第一块多米诺骨牌。当版号不再是悬在厂商头顶的高压线，行业竞争的门槛就从"能不能上线"转向了"能不能做好"。产品储备充足、双端研发能力强、出海渠道成熟的头部厂商，正在借此拉开与尾部公司的差距。

与此同时，基本面数据也提供了支撑。2026年三季度，国内游戏市场实现高单位数增长，出海业务更维持双位数增速。

在版号与政策之外，AI对游戏产业链的渗透，正成为这轮行情的第三重驱动力，也是市场对游戏板块重新定价的深层逻辑。

催化剂之一来自硬件侧。英伟达DLSS5更新，3D神经渲染性能提升2倍，大幅降低了AI实时渲染成本。在新的硬件支持下，AI可自动生成游戏素材、关卡与剧情，游戏研发周期有望大幅压缩，AI的角色正从辅助素材生产，逐步向完整游戏生成延伸。

产业落地层面，头部公司已初步验证规模化降本的可行性。腾讯的全链路AI创作解决方案VISVISE已应用于近100个游戏项目，生产效率最高可提升8倍；三七互娱在发行环节AI辅助生成的2D美术素材占比超过80%，单季度产出超过50万张。

9月以来上游AI模型持续降价，头部模型公司纷纷推出低价套餐，AI应用企业的边际成本随之下降，商业化盈利门槛降低。上游降本与下游需求增长的共振，正是吸引资金持续抱团AI应用赛道的底层逻辑。

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截至周三收盘，KOSPI报5958.68点，较上一交易日下跌76.67点，跌幅1.27%。外资当日净卖出7896亿韩元，散户净卖出4346亿韩元，机构买入5398亿韩元。

分析人士将此次回调归因于多重利空叠加：市场对即将公布的美国消费者价格指数（CPI）数据持观望态度，全球油价走高形成额外压制，荷兰芯片设备制造商ASML财报发布后股价下跌，亦拖累韩国半导体板块承压。

KOSPI当日开盘报6062.08点，较前收盘上涨26.73点或0.44%，此后一度攀升至6190.65点的盘中高位，涨幅逾2%。然而随着外资卖压持续涌现，指数随即急转向下，最终以5958.68点收盘，较高点回落逾230点。

市场主要权重股多数收低。三星电子报230750韩元，下跌0.54%；SK海力士跌2.43%，报140.8万韩元；SK Square下跌1.98%；三星生物制品跌3.15%；三星生命保险跌幅最为显著，达4.30%。LG新能源逆市上涨1.59%，成为少数亮点之一。

分析人士指出，此次跌势由多重因素共同驱动。首先，市场对美国CPI数据持审慎态度，担忧通胀超预期可能影响美联储货币政策走向，进而冲击风险资产。其次，全球油价持续走高，加大了通胀预期压力，构成额外负担。此外，ASML财报发布后股价走弱，对半导体设备产业链信心造成冲击，韩国半导体股票随之承压，进一步拖累大盘。

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10月13日，字节跳动Seed宣布成立“Seed Model-Alignment & Preparedness”部门，由严林负责，向Seed负责人吴永辉汇报。原Responsible AI团队及部分Chat团队成员转入新部门。

部门负责模型规范、安全评估、对齐训练、防护系统和风险监控。“Alignment”指模型行为与人类意图和安全约束保持一致；“Preparedness”则指为模型能力继续提升后可能出现的风险做准备。

字节在部门目标中写入提升智能体模型安全能力，以及防范化学、生物、放射、核等前沿能力风险。安全评估将承担什么职责，评估结果能否影响模型和功能的开放，成为这次调整留下的核心问题。

原有安全团队，为何要重新编组

Seed此前已有Responsible AI团队。此次调整将原团队与部分Chat团队成员归入同一架构，两类人员的具体比例和分工尚未公开。

从新部门覆盖的职责看，字节试图把模型训练、评估与部署后的风险处置放到同一组织框架下；

模型规范和对齐训练属于研发环节，安全评估用于测试能力边界，防护系统和风险监控面向部署后的攻击、偏离与异常行为。

Seed近来的产品进展，为这种整合提供了现实场景。

今年6月，Seed发布Seed2.1，重点强调跨工具、跨环境的任务交付能力。

按照Seed官方介绍，该模型可处理文件、调用工具、完成代码实现和运行环境搭建等多步骤任务，并已在豆包、TRAE上线，通过火山方舟提供API。

模型只生成答案时，风险主要集中在回答内容。进入任务执行环节后，模型还要理解目标、选择工具、读取数据，并在外部系统中完成操作，风险也会随权限延伸。

模型可能误解用户意图，也可能受到网页、文档、邮件中恶意指令的干扰。工具权限设置过宽、上下文遭到投毒，都可能让一次模型偏差变成实际操作。

OWASP去年底发布的智能体应用十大安全风险，将目标劫持、工具滥用、身份与权限滥用、记忆与上下文投毒列为重点。这类风险发生在模型调用工具和访问外部系统的过程中，通常还需要权限控制、运行监测等机制配合。

字节将模型侧团队与部分Chat团队成员放入同一架构，或意在缩短测试、训练与产品上线之间的反馈链路，新部门能否参与模型发布评审，是否有权要求补充测试或暂停功能开放，公开资料尚未披露。

独立部门提供了稳定的负责人和汇报线；

它能在多大程度上影响模型发布节奏，仍取决于评估流程、资源配置和处置权限。

大规模应用前，厂商需要证明什么

QuestMobile数据显示，今年6月，豆包活跃用户规模达到3.82亿。活跃用户不等同于智能体用户，却显示出字节拥有较大的AI应用入口。

Seed模型正在通过豆包、TRAE和火山方舟进入消费者、开发者和企业场景。模型能力向更多用户和更多工具开放后，安全问题会从研发问题进入产品和运营环节。

用户愿意让模型生成一段文本，未必愿意让它处理文件、接入企业内部系统或完成关键操作。后几类任务需要明确授权范围、操作记录和异常处置机制，企业客户尤其看重这些环节。

自动化程度越高，模型能够创造的价值越大；授权范围越广，发生错误后的代价也越高。安全能力会影响智能体能否进入高价值工作流。

监管要求已经落到具体操作。

今年5月，国家网信办等部门发布《智能体规范应用与创新发展实施意见》，要求用户对智能体自主决策享有知情权和最终决策权，智能体执行操作不得超出授权范围；

文件还提出行为围栏、攻击检测、权限管理、供应链安全和第三方评测等要求。

Seed新部门的职责与上述要求存在交集；

模型规范涉及行为边界，安全评估对应上线前测试，防护系统和风险监控面向运行时处置，监管并不能单独解释字节的组织调整，但智能体加速落地，正在把安全工作推向研发和产品的前端。

海外实验室已经开始把安全要求嵌入模型研发。

Anthropic的Responsible Scaling Policy将能力阈值与相应安全措施配对：当模型达到预设能力等级后，需升级部署与安全防护。它提供了一种可供参照的路径，模型能力提升后，安全要求也要同步升级。

对Seed而言，接下来需要公开的并非更多原则，而是更具体的机制：安全评估覆盖哪些模型和产品，第三方测试如何进入发布流程，发现高风险能力或异常行为后，评估结果如何影响上线决定。

字节已经把安全与对齐提到独立部门层级。安全评估能否进入模型发布链条，将决定这次调整最终的分量。

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高盛信用销售交易员Jeffrey Papai在最新报告中表示，自2025年9月起AI相关债券发行骤然停歇，这为市场创造了难得的喘息空间，并为四季度的利差收窄行情提供了技术支撑。他认为当前是买入时机，但明确附加了有效期：一旦AI供给重返市场，这一逻辑即告瓦解。

风险正在逼近，包括博通"APCHIP 2.0"、SpaceX芯片融资以及博通/OpenAI"Jalapeno"项目在内，近期已有约1500亿美元芯片融资进入筹备或发行阶段。

高盛估算，2027年7年期及以内的AI相关投资级债券发行规模将达2750亿美元，占全部短端投资级供给的20%至25%，远高于今年约10%的占比。届时，区域银行、公用事业公司与OpenAI的GPU贷款将同台竞争同一笔保险资金，信用曲线面临显著压力。

过去六周，利率市场剧烈波动，MOVE指数升破110，美联储加息周期重启，法国主权风险蔓延，而投资级信用利差几乎毫发未损。

历史数据显示，此前两轮加息初期，信用利差均出现明显走阔——2015至2016年周期宽出27个基点，2022年宽出15个基点。而本轮自8月15日至10月15日，利差仅扩大1个基点。与此同时，投资级指数收益率升破6%，为金融危机以来第三次触及这一水平，但利差依然稳定。

资金流向同样展现出韧性。Jackson Hole会议后六周内，投资级基金净流入达120亿美元，处于2020年以来的第65百分位，仅上周单周流入即达50亿美元，远高于今年约30亿美元的周均水平。

市场平稳的背后，隐藏着另一层隐忧：投资者为持有企业债而要求的额外补偿已压缩至历史最低水平。

Papai指出，上月投资级利差占总收益率的比例首次跌破13%，创下名义值与百分比双重历史低位。对比之下，2008年和2020年市场压力高峰期，这一比例曾超过80%。法国市场同样出现异常——约25%的法国企业债收益率已低于法国国债，市场实际上认为LVMH的信用质量优于法兰西共和国。

Papai将此解读为投资者"对非AI企业整体信用状况日益放心"。但这也意味着，当风险真正到来时，市场的缓冲垫已极为有限。

值得注意的是，Papai在报告中反复使用"非AI"这一限定词，原因在于：AI科技巨头正在成为指数中的隐忧。

将甲骨文、微软、谷歌、亚马逊、Meta、英伟达、AMD、SuperMicro和博通从投资级指数中剔除后，剩余成分较整体指数窄约2至2.5个基点；而一年前，这一差值约为宽出0.5个基点。与此同时，上述九家公司占指数市值的比例已从不足4%升至逾6%，占指数久期的比例从不足5%升至近8%。

个券层面已有明显信号：博通5年期信用违约互换上周报136个基点，创历史新高；甲骨文同期报261个基点，同样创历史纪录。

Papai直接点明了市场平静的真实原因：目前没有AI相关供给。

统计显示，自2025年9月起，市场进入超过两个月的AI大额债券发行空窗期——这将是AI资本支出建设启动以来，首次出现连续两个月无单笔规模超过30亿美元AI债券发行的情况。回溯2025年9月至今，AI相关30亿美元以上的交易共23笔，合计规模3780亿美元，而9月、10月两月均无新增。

这一规律与高盛AI信用篮子的表现高度吻合：每轮发行潮启动初期对应利差明显走阔，而供给淡季（如5月、9月）则对应信用利差收窄。结合四季度净供给接近零、历史季节性效应以及利率波动率回落等因素，Papai将此描述为"圣诞节利差收窄行情"的技术基础。

然而这段平静即将被打破。

据华尔街日报和英国《金融时报》报道，博通"APCHIP 2.0"Anthropic TPU项目、SpaceX芯片融资、博通/OpenAI"Jalapeno"项目以及甲骨文/英伟达GPU融资近期相继启动，合计规模约达1500亿美元，加上"APCHIP 1.0"尚未完成的逾200亿美元，供给压力已在集结。

更值得关注的是冲击方向的转变。此前AI相关久期供给主要集中在长端TMT板块，而GPU与TPU因折旧周期较短，未来发行将集中在7年期及以内。高盛估算，2027年这部分供给将达2750亿美元，届时区域银行、公用事业公司和工业企业在滚动5年期债券时，将与OpenAI的GPU贷款直接争夺同一批保险资金，预计信用曲线将趋于平坦。

在需求端，目前主要购买者为保险公司。Papai指出，部分保险机构对这类纸面的信心，部分来自于相关公司的股票市值。这意味着，一旦股价出现波动，信贷逻辑的基础将随之动摇。

一旦进入2027年，AI供给机器将携1500亿美元芯片债务重返市场，由信用分析部分依赖发行人股票市值的保险公司承接，而参与安排的银行则拒绝自持。Papai明确表示，这轮行情的有效期是"直到2027年AI供给临近之前"。圣诞节或许会带来利差收窄，但账单将在一月送达。

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国际能源署（IEA）周三在最新月度《石油市场报告》中指出，经合组织（OECD）政府控制的石油库存已于8月降至至少1989年12月以来最低水平，并在9月进一步下滑。截至8月底，OECD国家政府库存为10.3亿桶，9月又释放800万桶。与此同时，今年3月商定的总计4亿桶紧急储备释放计划中，仍有约9600万桶尚未完成，IEA预计其中绝大多数将在未来四个月逐步释放。

伊朗战争冲击正深刻重塑全球石油市场格局。IEA预计，2026年全球石油需求将同比下降260万桶/日，2027年虽有200万桶/日的部分反弹，但届时全球石油用量仍将比2025年低约62万桶/日，需求同比增速预计要到2027年3月才能转正。此外，9月全球观测到的石油库存环比下降1000万桶，较冲突爆发前累计减少5.09亿桶，IEA预计年底前石油市场仍将供不应求。

OECD政府石油库存的快速下降，折射出当前供应端的持续紧张态势。9月底中东地区原油出口约为冲突前水平的75%，9月海湾地区原油出口增加440万桶/日至1390万桶/日，由沙特领涨，但中东成品油及液化石油气流量仍不足冲突前的一半。

为应对供应缺口，各国加快动用战略储备。3月商定的4亿桶紧急库存释放计划目前尚余约9600万桶未完成，IEA表示这部分库存预计将在未来四个月内陆续投放市场。然而，战略储备的持续消耗也意味着未来应对突发冲击的缓冲空间正在收窄。

IEA在报告中明确指出，伊朗战争对全球石油需求的影响将持续延伸至2027年。2026年需求将在"成品油供应受限、燃油价格飙升以及经济前景恶化"三重因素夹击下，同比下降260万桶/日，较上月报告预测的降幅250万桶/日进一步扩大。

需求复苏将呈现明显的结构性分化。IEA指出，2027年的反弹将"高度不均衡"，主要由石化原料用油主导，交通燃料需求滞后。2026年汽油和柴油合计需求将较2025年减少约72万桶/日，降幅约1.5%，而IEA警告称"在后续年份重回2025年水平可能颇具挑战"。

在需求结构上，柴油受损最为严重。IEA预计柴油今年将录得各油品中最大降幅，在石油需求总体降幅中占比达25%。"受全球经济周期影响较深，柴油需求将因全球经济近期的滞胀转向而受到不成比例的冲击，"IEA表示，"伊朗冲突进一步加重了本已疲弱的道路燃料需求叙事。"

IEA对普京与特朗普达成的柴油供应协议持审慎态度，认为该协议"不太可能实质性改变全球柴油市场的平衡"，核心原因在于俄罗斯炼油能力持续受到冲击。

乌克兰无人机袭击持续扰乱俄罗斯炼油活动。IEA估计，9月俄罗斯石油加工量降至每日390万桶，并维持四季度平均每日400万桶的预测，较上年同期减少110万桶/日。IEA表示，"炼油厂反复遭到无人机袭击，继续扰乱炼油活动，并限制国内成品油供应。"

出口数据印证了这一判断。俄罗斯9月成品油出口量降至每日120万桶，为"有记录以来最低水平"，同比减少110万桶/日；与此同时，俄罗斯9月成品油进口量增至每日约7万桶，其中汽油约5万桶/日。不过，受油价上涨支撑，俄罗斯9月石油出口收入环比大增36亿美元至177亿美元，9月原油和成品油出口总量维持在每日650万桶。

从供需整体平衡来看，压力仍在累积。9月全球石油供应环比增加250万桶/日，但IEA预计2026年全球石油供应将平均下降580万桶/日，2026年全球炼油厂加工量将下降230万桶/日至8170万桶/日。

需求侧，IEA将2026年需求预估下调7万桶/日，将2027年预估下调63万桶/日，第四季度全球石油需求将同比下降250万桶/日。IEA指出，"宏观经济前景的恶化是一股强劲逆风"，与中东和俄罗斯供应减少、泵价飙升共同形成多重压制。IEA明确预计，年底前石油市场仍将供不应求。

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10月14日，A股全天震荡下跌，尤其是午后跌势扩大，三大股指集体下跌，深成指跌2%，创业板跌超3%，科创50亦跌超3%。光模块下挫，“易中天”显著调整。AI漫剧概念掀起连板潮，PCB延续强势，油气、煤炭等资源周期股逆势走强。

港股全天冲高回落，午后恒指、恒科指一度进一步上涨，恒科指涨超2%，盘初曾跌近1%，临近尾盘，恒指转跌，恒科指涨近1%，权重科网股大反弹，美团、阿里、小米等大幅上涨，芯片半导体等整体仍然承压。债市方面，国债期货全线上涨。商品方面，国内商品期货多数下跌。

A股：截至收盘，沪指跌0.88%，深成指跌1.97%，创业板指跌3.10%。科创50指数大跌3.29，成份股中仅4股飘红。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超4400股飘绿，今日成交超1.42万亿。沪深两市成交额1.41万亿，较上一个交易日缩量超过2600亿。板块方面，AI硬件侧再遭抛售，光通信、玻纤、GPU板块领跌。石油石化、煤炭、公用事业板块全天强势，传媒股十分活跃。

港股：截至收盘，恒指收跌0.13%，恒生科技指数涨0.91%。

盘面上，油气、互联网板块走强，美团涨超6%。创新药、人工智能主题板块调整，长飞光纤光缆、澜起科技、剑桥科技、康方生物领跌。

债市：国债期货全线上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.19%，10年期主力合约涨0.02%，5年期主力合约持平，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，农副产品跌幅居前，苹果跌6.95%；基本金属多数下跌，锡跌4.97%；新能源材料多数下跌，碳酸锂跌4.34%；化工品多数下跌，纯碱跌3.18%；贵金属全部下跌，白银跌2.72%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌1.74%；黑色系多数下跌，焦炭跌1.60%；能源品多数下跌，原油跌1.15%；油脂油料涨幅居前，棕榈油涨0.98%；非金属建材涨跌参半，PVC涨0.95%。

算力硬件股再遭抛售

A股和H股的光模块均下挫，其中A股的天孚通信、东山精密、新易盛、中际旭创等跌幅居前。

芯片半导体亦下跌，金海通、芯原股份、澜起科技、东芯股份等纷纷走低。

光刻机概念股午后大跌，扬帆新材、蓝英装备、至纯科技等纷纷下跌。

消息面，华尔街见闻文章写道，阿斯麦最新公布的财报显示，第三季度业绩方面，ASML的净销售额为116.6亿欧元，低于市场预期的117.2亿欧元；净利润为49.6亿欧元，高于市场预期的41亿欧元。

此外，阿斯麦上调了2026年销售额预期，并表示，由于人工智能领域的巨额投资正在持续增长，未来两年公司将无法完全满足客户对芯片制造设备的需求。

本周，在博通首席执行官霍克·谭（Hock Tan）将当前AI行业投资者情绪比作“赌场赌徒”后，全球半导体股票遭遇了一轮抛售。投资者此前一直担心，在市场需求火爆的情况下，阿斯麦是否有能力按时完成订单交付。

对于今天算力硬件的持续承压，市场担忧存储扩产削弱涨价能力，海外AI算力叙事降温，情绪直接传导至A股存储、半导体、光通信等高位硬件方向，成为今日双创大幅走弱的核心外因。

据中国基金报，部分原因是没有资金承接，昨日股票ETF市场净流入资金超百亿元。其中，创业板ETF易方达资金净流入达21.8亿元，是全市场股票ETF中唯一一只资金净流入超过20亿元的产品。

此外，沪深300ETF华泰柏瑞、科创50ETF华夏资金净流入也均超过10亿元。科创半导体ETF华夏则是唯一一只跻身股票ETF资金净流入前十的行业ETF。

今天从市场的反应来看，没有持续流入，少了资金的承接。

港股午后集体爆发

恒生科技指数升幅扩大至2.5%以上，美团、小米集团、阿里巴巴、蔚来均一度涨超5%左右。

券商中国，分析人士认为，港股科技股爆发有四大利好驱动。

一是外部利率压力边际缓解。美联储三把手隔夜表态，年内或再加一次息，明年有望停止加息。作为港股科技板块核心“估值锚”，市场对美联储持续加息的预期定价显著降温，10月维持利率不变的概率升至72%–77%；10年期美债收益率下行约6个基点，至5.18%附近。

二是估值回调至极端水平。恒生科技指数自2025年10月高点6715点连续下行超一年，10月13日盘中最低触及4050点，逼近2024年“9・24”行情起点3915点，一年最大跌幅接近40%；恒生科技指数PE回落至约22倍，处于近10年27%分位；恒生指数未来12个月预测PE降至9.97倍，AH溢价指数上行至约126，H股相对A股折价明显走阔。

三是产业催化因素持续积累。全球AI产业进入应用落地加速阶段：阿里云单季AI+云资本开支达386亿元，提出三年3800亿元投入规划；腾讯于10月14日约57亿美元离岸债券发行，为2020年以来最大规模，资金将用于AI领域投入；小米澎程系列产品首月热销；“双11”大促开启，阿里、美团、京东等消费互联网平台迎来行情领涨。

油气股逆势领涨：中东局势升级、油价创阶段新高

油气开采及服务是全天涨幅居前的权重方向，成为资金防御与事件驱动的交汇点。盘面上，中海油服报13.16元、涨6.56%，博迈科报20.55元、涨6.15%（盘中一度涨停后回落），新潮能源涨5.29%，海油工程涨4.19%，中国海油涨4.26%，中国石化涨近3%、中国石油涨超2%，三大油企A股均创阶段新高。

消息面上，中东能源设施安全风险进一步升级。也门胡塞武装周二对沙特发动导弹袭击，沙特阿美总部被击中、园区部分区域发生火灾；胡塞武装将沙特阿美旗下设施称为"合法打击目标"，并警告若美国加入沙特针对胡塞武装的军事行动，将作出"迅速而痛苦"的回应。

受此影响，WTI原油期货一度涨至95.11美元/桶、创9月28日以来新高，布油盘中一度涨至107.13美元/桶，油价走高直接提振油气开采与油服链条的盈利预期与避险价值。

煤炭防御属性凸显：郑州煤电涨停，陕煤神华刷新纪录

煤炭板块逆势拉升，成为弱势行情中的确定性避风港。郑州煤电涨停，安泰集团5天3板，陕西煤业涨1.67%创历史新高，中国神华涨1.80%创2007年11月以来新高，晋控煤业等跟涨。

逻辑上，动力煤价格高位企稳构成核心支撑——节后第一周港口5500大卡平仓价站上1000元至1008元/吨；供给端持续收缩，国家统计局数据显示8月全国规上工业原煤产量3.6亿吨、同比下降7.7%，连续三个月处于近五年同期最低水平。叠加市场风险偏好回落，资金向高股息、低估值资产迁移，煤炭的防御属性进一步放大。

长城证券认为，动力煤价格反弹已破前高，迎峰度冬期间仍有向上空间，仍要格外重视供给端的紧张状态，并关注科技与煤炭之间的资金跷跷板效应。大同证券指出，煤炭板块领涨主要受供需与防御属性双重支撑，大秦线秋季检修叠加电厂冬储补库预期支撑煤炭供需格局，港口煤价突破千元关口、高位僵持后重启上涨。

PCB概念反复活跃：覆铜板涨价与三季报预增共振

PCB概念延续强势，成为硬科技方向中难得的逆势亮点。超声电子2连板，澳弘电子涨10.00%，宝鼎科技涨9.99%，沃特股份涨9.98%，满坤科技20cm涨停。

催化上，量价齐升逻辑延续：江西宏瑞兴科技、松下、南亚塑胶等厂商近期再度上调覆铜板（CCL）产品价格；业绩端，超声电子预计2026年前三季度归母净利润3.40亿元至3.60亿元、同比增长90.78%至102%，宝鼎科技预计前三季度归母净利润3.30亿元至3.70亿元、同比增长536.88%至614.07%，三季报预喜为板块提供确定性支撑。

AI漫剧掀起连板潮：慈文传媒、新经典4连板，短剧出海与AI应用共振

传媒是全天最具赚钱效应的主线，AI漫剧概念领涨。盘面上，慈文传媒、新经典走出4连板，掌阅科技7天4板，德才股份6天4板，果麦文化3天2板，富春股份20cm涨停，引力传媒、中国科传、新华文轩等批量涨停。

催化逻辑链清晰：

一是短剧出海数据持续兑现，据Sensor Tower数据，字节跳动旗下短剧应用PineDrama上线约9个月后累计下载量突破1亿、日活跃用户约700万，成为海外短剧赛道增长最快的应用之一；

二是地方产业政策落地，桐乡与慈文传媒子公司签约共建长三角AI漫剧出海基地，合作期内将完成影视作品2000部以上；

三是AI内容供给端打开空间，谷歌与Unity推出AI游戏平台Playground，叠加AI转绘技术将本土化周期压缩至数小时，进一步打开欧美高付费市场。

中泰证券指出，海外短剧市场增长快、空间广、付费强，AI短剧全年市场规模预计增至60亿美元、同比增长50%，用户有望由当前的1.5亿增至2028年的14亿以上；AI转绘可在数小时内完成本土化，收入有望成倍增长，且海外分发以独立App为主、尚未形成寡头，厂商拥有更强定价与盈利自主权。

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据英国《金融时报》根据日本证券业协会数据测算，截至今年8月的五个月内，日本大型银行与保险公司合计净买入5.4万亿日元（约340亿美元）、期限两年及以上的日本国债（JGB），创2023年初以来同期最大净买入规模。

与此同时，财务省数据显示，9月份银行对外国债券的净卖出规模升至2.5万亿日元；2026年前九个月，银行外债净卖出总量已超过2005年以来同期任何一年。

这一动向正引发市场高度关注。部分投资者担忧，若资金回流趋势持续扩大，不仅可能推升日元，还可能对美国、欧洲等政府债券市场造成冲击——而这些市场当前正面临数十年来最大的财政赤字压力。

推动上述资产配置转变的核心驱动力，在于市场对日本利率长期维持正值的预期日益稳固。日本央行政策利率目前已升至31年来最高水平，30年期国债收益率今年早些时候一度创下4.27%的历史纪录，10年期国债收益率本月亦触及30年高位。

"日本国债收益率已回升至允许国内投资者将资金留在本土、而非追逐海外回报的水平，"大和资本市场欧洲公司研究主管Chris Scicluna表示。

道富投资管理高级固定收益策略师Masahiko Loo指出，"日本央行更具可信度的货币政策正常化进程，有助于巩固市场对JGB收益率将在较高水平趋稳的预期。"他同时表示，"日本国债正成为全球资本竞争中的有力竞争者。"

此外，日元汇率对冲成本上升，也进一步削弱了日本投资者持有外国债券的实际收益，使本土资产的吸引力相对提升。

资金回流的信号不仅体现在日债买入端。据日本央行数据，日本对美国长期国债的净投资组合投资今年已转为负值，净卖出规模为2022年以来最高。与此同时，美国和法国债券市场的剧烈波动，也被认为是促使日本银行加速削减外国债券敞口的因素之一。

"历史上，美国和包括法国在内的欧洲经济体是日本债券投资者海外寻收益的主要受益方，"Chris Scicluna表示，"随着日本央行进一步正常化货币政策，这一支撑可能在这些债券市场最需要它的时候宣告终结。"

分析人士指出，在高收益国内资产日益具有吸引力的背景下，日本在海外债券市场的边际影响力不容小觑，尤其是在主要发达经济体预计将录得2021年以来最大财政赤字的当下。

尽管上述动向值得关注，多位分析师仍对"大规模资金回流"的判断持审慎态度。

兴业银行利率策略师Stephen Spratt表示，从数据来看，日本银行削减外国债券敞口的趋势明确，但其购买日债的力度尚未形成令人信服的上升态势。他援引日本央行数据指出，今年8月大型银行贷款同比增长7.9%，显示信贷扩张仍是银行分配资本的更优选项。

养老金资金的动向则更为保守。据英国《金融时报》基于财务省数据测算，今年迄今养老基金对外国长期债券的净买入规模仍高达11.4万亿日元，并无明显撤离迹象。分析师认为，养老基金当前买卖结构的变化，更多是对近期市场行情的机械性再平衡，而非根本性资产重配。

德意志银行东京首席策略师Shoki Omori表示，日本投资者同期增持德国及其他欧洲国债，显示其逻辑更接近"寻找更安全资产"，而非系统性资金回流。"我认为现在断言资金回流已经发生还为时过早，"他说，"我需要看到寿险公司明确卖出外国政府债券的证据，而目前数据还远远不够。"

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据新华社报道，美国总统特朗普14日在社交媒体上发文称，即将在格陵兰岛开展大规模石油、天然气和矿产资源勘探。特朗普表示，“有专家称，该地区易于开采的石油储量远超全球几乎任何其他地方。”不过，特朗普并未披露具体的勘探计划细节。

上述表态距美国、丹麦与格陵兰三方签署协议仅约一个月。据路透社报道，该协议旨在缓和此前因特朗普多次威胁控制这一战略要地而引发的紧张局势。

三方协议奠定基础

据新华社，美国、丹麦及其自治领地格陵兰岛9月22日在纽约联合国总部签署协议。根据该协议，美国将进一步扩大其在格陵兰岛的军事存在。协议所涉相关安排引发格陵兰岛居民担忧，丹麦有媒体称，须警惕美方今后对协议的执行和解读。

上月签署的三方协议为美国在格陵兰岛的存在提供了制度框架。协议内容包括扩大美军在格陵兰的军事角色，为两处新军事基地及特朗普"黄金穹顶"导弹防御系统铺路，同时重申丹麦主权及格陵兰人的自决权利。

这一安排在保留丹麦主权的前提下，实质性扩展了美国在当地的军事与战略影响力，为后续资源开发活动提供了政治背书。

特朗普在帖文中表示，“更重要的是，从美国和欧洲防御与进攻的安全角度来看，格陵兰岛的重要性无可比拟。”

特朗普在帖文中同时强调了格陵兰岛的军事战略意义。他表示，“任何未来对美国的攻击都必须经过格陵兰岛，我们的防御力量将在那里例行拦截无人机、导弹或任何其他尚未被设想出的武器形式。”

这一表述将资源开发与国家安全议题并列呈现，凸显出华盛顿对格陵兰岛的战略定位已超越单纯的经济利益范畴。

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据国际半导体产业协会（SEMI）最新报告，全球300毫米晶圆厂设备支出预计将从2025年的1130亿美元跃升至2026年的约1490亿美元，同比增长31%，并于2029年达到2270亿美元，2026至2029年间年均增速将维持两位数。其中美洲地区增速更为突出——受英特尔、台积电、三星及美光等大厂持续扩产拉动，美洲300毫米晶圆厂设备支出预计从2026年的181亿美元增至2029年的406亿美元，涨幅超过一倍。这一数据在SEMICON West 2026展会上公布，标志着AI资本开支竞赛正式进入产能落地与订单兑现阶段。

此次扩张不仅体现在设备采购层面。SEMI数据显示，全球晶圆厂建设支出预计从2026年的近480亿美元增至2027年的630亿美元及2028年的680亿美元；与此同时，2026年将有20座新300毫米晶圆厂或产线动工，2027年再增18座，其中美国分别占3座和4座。这意味着芯片制造商正在将AI需求转化为实物资产，设备供应商、材料商及工程承包商将直接受益。

SEMI高级总监Clark Tseng在SEMICON West 2026上强调，此轮增长并非短期AI支出脉冲，而是源于先进逻辑、先进存储及其他300毫米晶圆技术的持续投入，设备支出正逐步转化为实际制造产能扩张。

从产能启动节奏来看，预计将开始运营或产出首批晶圆的设施数量，将从2026年的13座增至2027年的23座，增幅接近77%。这一数据表明，前期承诺的资本支出正在加速转化为可量化的产出能力，对设备交付周期和供应链响应速度提出了更高要求。

美国是此轮产能扩张的地理重心。据TechNews报道，SEMI美洲区总裁Joe Stockunas在SEMICON West上表示，美国半导体相关投资总额已超过8000亿美元，其中逾2000亿美元集中于菲尼克斯，若将当地其他项目纳入统计，该城市的投资规模可能接近3500亿美元。

在主要参与方中，台积电持续扩建是带动该地区半导体产业增长的关键引擎之一；英特尔在亚利桑那州、新墨西哥州、俄勒冈州和俄亥俄州的投资总额超过1000亿美元；美光则计划在2035年前累计投入逾2500亿美元。三星亦在推进先进逻辑与晶圆代工产能扩张，德州仪器则着力提升模拟及嵌入式处理器产能。

随着美国本土制造投资加速，芯片大厂正同步推动供应链本土化。据The Elec报道，英特尔与美光在SEMICON West 2026供应链论坛上，公开呼吁台湾半导体材料、零部件及设备供应商赴美设立运营据点，以配合其本土产能扩张需求。

中国台湾供应商已开始响应。据Mirror Daily报道，联工精密（Topco Scientific）携21家供应商参加SEMICON West 2026，目前已在亚利桑那州菲尼克斯及德克萨斯州达拉斯建立服务据点，并正在评估在爱达荷州博伊西新增据点，以支持美光在当地不断扩大的存储器制造业务。

韩国半导体材料与设备供应商亦在加快在美扩张步伐。据The Elec报道，ENF Technology已通过其德克萨斯州运营设施开始向三星泰勒厂供货；东进世美肯（Dongjin Semichem）计划于2026年底前在德克萨斯州实现半导体化学品量产。此外，韩美半导体（Hanmi Semiconductor）等企业则借助SEMICON West展示其先进封装设备，寻求拓展美国客户。

上述动向表明，围绕美国晶圆厂扩产形成的本土供应链生态正在快速构建，材料、化学品及设备细分领域的供应商均面临实质性的业务增量机遇，竞争格局亦将随之重塑。

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它的做法并不激进，新备案的"绮境系列"中，有一款名为"融雪之时"的香型，此前已出现在它的护手霜、身体乳和固体香膏上——一个被市场闻过的味道，换个容器再卖一遍。

润培不是个例。今年国货美妆几乎集体下场：在它之前，2 月毛戈平备案"幻花御境若水"，5 至 6 月花西子备案"西湖情境"系列，7 月 Fan Beauty Diary 备案香氛滚珠油，8 月底珀莱雅旗下原色波塔备案首款香水，9 月 3 日韩束一次备案三款"红运"香氛；方里、馥郁满铺也先后跟进。

护肤、彩妆、个护，各路人马从不同方向挤进同一条赛道。弗若斯特沙利文预测，2023 至 2028 年中国大陆香水市场复合增速将达 14%，高于护肤的 8.7%、个护的 6.0% 和彩妆的 8.4%，2028 年市场规模有望增至 440 亿元。

艾媒咨询测算，2025 年市场规模约 300 亿元、同比增长 20%，2029 年有望达 515 亿元；而中国香水渗透率仅约 5%，欧美已在 40% 以上。

国际巨头的财报正在验证这是一门利润生意：雅诗兰黛 2026 财年香水业务销售额 27.79 亿美元、同比增长 12%，是集团内部增速最高的板块，其中中国市场实现两位数增长；西班牙 Puig 集团的香水和时尚板块贡献了集团超七成的收入。

香水之所以是门好生意，在于它的竞争逻辑与其他品类不同。护肤品卷成分浓度，彩妆卷妆效，卷到最后都变成参数对比，而参数是同质且可复制的。香水没有统一的技术指标，它靠个人偏好、情绪联想和自我表达。

这一点在消费端得到印证。艾媒咨询的调研显示，"取悦自己、提升情绪体验"以接近 60% 的占比成为消费者购买香水的首要动因。这意味着香水是少有的还能让品牌自己定价的品类；对靠性价比起家的国货来说，它是一次重新介绍自己的机会。

CIC 灼识咨询总监李嘉琪提到，香水短期内可以借助既有会员体系、渠道资源和交叉销售挖掘存量用户，还能打开线下试香这个新触点，并向身体护理、洗护、香膏、家居香氛等关联品类延伸。

就在国货集体备案的同时，国际沙龙香在中国市场正在退潮：今年 3 月，LVMH 旗下高端沙龙香品牌关闭了运营不到三年的南京德基中国首店；同月，韩国轻奢品牌 DUFT&DOFT 发布闭店公告；5 月至 6 月，意大利品牌 Santa Maria Novella 接连撤出济南与上海的门店。被欧莱雅收购的 Aesop 一年多来连关三家"首店"，其 50ml 香水国内定价在 851 至 1500 元之间，部分单品高达 1500 元，社交平台上已出现"祛魅"的声音。

但市场空出了位置，能接住并不容易。李嘉琪的判断很直接：已有的美妆品牌认知，并不等同于消费者对其香水专业性的认可，围绕香水本身形成的品牌资产是跨界企业需要补足的短板。供应链上，国内香水香氛产业的完备度远不及护肤彩妆，今年备案的这批品牌大多还在代工——原色波塔由中山中研生产，韩束由惠州兆婷代工。

此外，香氛赛道强调个性化表达与品牌调性，这与部分国货品牌长期以来的性价比标签天然冲突。

自然堂的两次尝试说明了这种犹豫：2020 年推出的独立品牌莎辛那未达预期，今年改为依托母品牌下场，立项书还被创始人打回重做；韩束的动作也拖了一年半——上美股份 2025 年 3 月就对外透露将推出香氛系列，直到今年 9 月才完成首批备案。

反观线上数据，2026 年 1 至 6 月，淘天、京东、抖音三平台香水总交易额 67.3 亿元，TOP20 品牌占去 51%，其中外资占 17 席，只有不定所、古蔻、法蔻尼三个本土品牌入榜，均价还明显更低。即便是跑通"备案到销售"闭环的毛戈平，今年上半年香氛收入也只有 0.17 亿元、占总营收 0.5%，平均售价 313 元/件。

国货美妆这轮集体入局，本质上不是在多卖一瓶水，而是在争夺一次重新定价的资格。观夏把 100ml 香水卖到 998 元、闻献把 30ml 卖到 980 元，已经证明本土品牌可以站上千元价位；但对更多品牌来说，备案只是第一步，产品上架、消费者第二次掏钱，才算真正开局。而哪几家能留下来，答案要等下一份财报。

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美国劳工统计局将于北京时间今晚8时30分公布9月CPI数据。高盛、花旗等华尔街投行预测认为，整体CPI同比涨幅料从8月的3.4%跳升至3.6%至3.7%区间，主要由能源价格上行驱动；与此同时，核心CPI环比涨幅预计从8月的0.29%小幅收窄至0.18%至0.24%之间，住房通胀趋稳和部分服务分项回落是核心降温的主要原因。

在数据公布前，美联储官员的最新表态已向市场发出明确信号。上周公布的9月FOMC会议纪要显示，"大多数"官员认为年内再加息一次是适当的，但多位官员随后强调无需急于行动——美联储理事沃勒（Waller）表示无需在连续会议上加息，副主席威廉姆斯（Williams）补充称今年再加息一次"可能"合适，但2027年不会进一步紧缩。受此影响，市场对10月加息25个基点的隐含概率已从就业报告公布前的约70%骤降至约20%，12月加息概率仍维持在约72%。

今晚数据将直接影响10月28日和12月FOMC会议的政策预期。若核心CPI温和落地，将巩固"耐心派"的底气；若出现超预期的广泛性核心通胀走强，则可能重燃10月加息讨论，但市场分析人士提示，美联储历史上从未在美国中期选举前的10月会议上加息。

据高盛预测，9月整体CPI环比上涨0.59%，同比升至3.70%，高于市场共识预期的3.6%，亦较8月的3.40%明显抬升。能源分项环比预计大涨5.0%，零售汽油价格再度攀升是主要推手；食品分项环比预计上涨0.2%。

花旗的预测相对温和，其9月整体CPI同比预测为3.6%，但同样确认能源价格是拉动整体通胀的核心因素。花旗预测数据显示，能源同比涨幅料达约21.6%，为今年以来最高水平。

航空票价是观察能源冲击二次传导效应的关键指标。据高盛预测，9月航空票价环比上涨3.0%，直接反映喷气燃料价格持续走高的传导效应。高盛数据显示，自伊朗战争爆发以来，美国喷气燃料现货价格已大致翻倍，航空公司正将成本增量全面转嫁至票价。

高盛预测9月核心CPI环比上涨0.24%，对应同比2.46%，均略低于市场共识（环比0.2%，同比2.5%）；花旗则给出更为温和的预测，核心CPI环比仅上涨0.18%，并指出下行至四舍五入为0.1%的概率高于上行至0.3%。

高盛梳理了三大关键分项走势：一是汽车通胀回升，二手车价格料环比上涨0.5%，新车上涨0.2%，车险价格上涨0.2%；二是住房通胀保持温和，业主等价租金（OER）和主要居所租金分别预计环比上涨0.20%和0.17%，延续其下行趋势；三是航空票价上涨3.0%，是核心通胀中最值得追踪的压力点。

花旗方面则着重指出，8月无线通信服务价格异常跳升，贡献了核心CPI约10个基点，但这一分项在2025年7月方法论变更后的波动模式尚不稳定——历史规律显示，大幅上涨后往往伴随更大幅度的回落。花旗将该分项9月涨幅预测为-0.5%，是其核心CPI低于高盛预测的重要原因。

CPI数据同样是市场预测美联储首选指标核心PCE的重要输入。高盛预测，9月核心PCE环比上涨0.20%，略低于核心CPI预测，原因在于新车和二手车在PCE篮子中权重较低，且航空票价和医疗服务的PCE数据来源将显示相对温和的涨幅。

花旗亦预测9月核心PCE环比上涨0.21%，同比维持在3.0%。花旗目前追踪的2026年四季度核心PCE同比增速为2.9%，比美联储最新预测低约50个基点。花旗经济学家Veronica Clark和Andrew Hollenhorst指出，尽管核心PCE短期仍可能高于核心CPI，但年内月度通胀数据预计将持续显示核心通胀放缓的迹象，通胀压力扩散迹象有限。

展望未来数月，两家机构均预计核心通胀将继续回落，但节奏和幅度存在分歧。

高盛预测10月核心CPI环比涨幅约0.2%，主要受去年政府停摆期间数据缺失导致的季节性因素扭曲影响；11月和12月则有望降至约0.1%，驱动力来自住房通胀持续放缓以及关税相关价格压力逐步消退。基于这一路径，高盛经济学家对2027年通胀前景较市场共识更为乐观。

花旗亦预测，核心CPI同比将在未来两个月内降至2.3%附近的低点。不过，两家机构均明确指出，若油价扰动比预期更为持久，通胀风险将明显偏向上行。布伦特原油目前仍位于105美元上方，能源冲击能否在年底前趋于平稳，仍是最大的不确定变量。

综合来看，当前市场共识预期：整体通胀因汽油价格走高而偏热，核心通胀因住房降温而保持温和，这一组合恰好为美联储继续维持"耐心"立场、同时保留12月加息选项提供了依据。

高盛认为，若核心CPI温和打印，将巩固"等待"阵营的论据；若核心通胀出现超预期的广泛性走强，则可能引发10月加息的重新讨论——但距离中期选举仅剩一周的政治时间约束，以及美联储的历史惯例，都使10月加息的概率极低。

花旗则对年底前核心通胀的下行路径持较为乐观的判断，其2026年四季度核心PCE预测为2.9%，显著低于美联储3.4%的官方预测。但花旗亦提醒，能源价格的持续高位、企业定价意愿仍强于疫情前，以及居民通胀预期的抬升，是影响这一预测实现的主要下行风险。

在市场定价层面，各资产类别呈现明显分化。

据高盛权益波动率交易台，本周三CPI公布日标准普尔500指数跨式期权报价仅52个基点，为今年以来CPI公布日最低水平，远低于近期78个基点的均值；纳指100跨式期权报价约85个基点，同样低于111个基点的均值。这一定价传递的信号是：股票市场预期本次CPI数据对风险资产几乎不构成冲击。

外汇市场则截然不同。高盛指出，欧元兑美元隐含CPI事件涨跌幅约32个基点，处于过去一年的第77百分位；美元兑日元的隐含波动率更超过历史中位数的4倍。三大资产类别对同一数据的定价出现明显背离，其中必有一方会被证明是错误的。

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部分大宗商品进口出现下滑。海关数据显示，9月原油进口量同比下降21.5%，大豆进口量同比下降7.7%。

ANZ Research高级中国策略师Xing Zhaopeng表示，展望未来，油价不确定性仍是进口端的关键变量。

按照数量计算，中国9月集成电路、天然气及铜矿石及其精矿的进口量同比分别增长1.67%、下跌1.67%和下跌4.06%。成品油、原油、钢材的进口量同比分别下跌53.16%、21.49%和10.25%。

按照金额计算，中国9月集成电路、煤炭及未锻轧铜及铜材进口金额同比分别增长66.08%、38.31%和31.3%。成品油、铁矿砂及其精矿及大豆进口金额同比分别下跌29.97%，11.95%和2.22%。

出口增速创年内次高，科技产品持续驱动

9月出口同比增长36.3%，高于8月的25.0%，是今年2月出口增速达39.6%以来的最快增速，出口总额达4471.8亿美元，超出Wind调查预测的25.7%增速。

海关总署副署长王军表示，出口增长主要由芯片和电子元件等科技类产品拉动，全球对人工智能算力和电力基础设施的需求持续旺盛。

从产品看，集成电路9月出口量同比仅增1%，但受全球AI基础设施建设推动的内存芯片短缺影响，出口价格大幅上涨，金额同比增长136%。前三季度半导体出口金额同比增长108.1%。

ING大中华区首席经济学家Lynn Song表示，中国出口产品正向高附加值领域升级，增速最快的出口品日益集中于更高利润率的商品，而低端制造业则逐步向其他地区转移。

海关数据显示，海关总署周三公布的数据显示，中国9月稀土出口量为4269.8吨，同比增长6.7%，海外采购需求在夏季淡季后有所回升。9月出口量较8月的4735吨环比下降9.8%，但高于2025年同期的约4000吨。

稀土是包括电动汽车、风力涡轮机及国防技术在内的关键产业所依赖的17种矿物元素的总称，中国是全球最大的稀土生产国和出口国。

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据美国司法部周二发布的声明，35岁的沙特公民Abdulrahman Alfozan于10月9日被捕。FBI局长Kash Patel表示，Alfozan"涉嫌在其雇主的高管会议室内藏匿秘密录音设备，以窃取有关公司超级智能技术的敏感通讯内容"。OpenAI确认该员工已被解雇，并表示FBI"迅速采取行动完成了逮捕"。

OpenAI在声明中表示，目前没有迹象显示该人员曾不当访问或窃取模型权重、源代码或客户数据，并称保护公司技术、数据与人员安全"事关国家重要利益"。此案发生之际，OpenAI正面临多重安全压力，包括此前解雇三名安全研究员所引发的内部争议。

根据司法部披露的细节及相关图片，Alfozan将录音设备藏匿于一间高管会议室电视机背面的USB端口，并以卫生纸遮盖伪装。该设备被确认为Seeed Xiao ESP32-S3 Sense，是一款"拇指大小的开发板，配备可拆卸摄像头传感器、数字麦克风及microSD存储"，在seeedstudio.com网站上的售价仅约14美元。

网络安全公司Nzyme创始人Lennart Koopmann指出，Alfozan涉嫌使用的设备基于"业余爱好者电路板"搭建，具备麦克风录音、将录音保存至存储卡以及通过Wi-Fi短距离无线传输音频等功能。"这使其造价低廉、易于隐藏，要发现它，要么需要监测电磁频谱的专用设备，要么就必须对房间进行人工物理搜查。"

OpenAI安全团队于9月30日在例行扫查中发现该设备，公司认定其约于9月28日被放置。司法部透露，该设备内容经过加密处理。

Alfozan于2025年7月加入OpenAI，在产品团队担任工程主管，主攻AI智能体软件，被捕当日遭公司解雇。

据其LinkedIn个人页面，Alfozan曾任职于Meta Platforms Inc.担任高级系统工程师，并在微软及SAP有过相关经历；他于2011年至2016年就读于麻省理工学院（MIT）计算机科学与工程专业，此后于2023年至2025年在加州大学伯克利分校攻读数据科学硕士学位。

除OpenAI员工身份外，Alfozan自2025年起兼任沙特阿拉伯风险投资公司Raed Ventures合伙人。该公司官网显示，其总部位于利雅得，专注于中东和北非地区投资。今年2月6日，沙特王室成员Prince Khalid Bin Bader Al Saud加入该公司担任创业合伙人，Alfozan则于两天后以同一身份获宣布加入。Raed Ventures未就置评请求作出回应。

司法部表示，Alfozan并未获得进入涉事高管会议室的授权，该会议室通常举行涉及"高度机密的技术、商业及战略信息"的会议。监控录像显示，在设备被发现前的多天内，他曾多次出现在会议室附近；10月5日，他进入了该房间。

同日，安保人员在OpenAI办公楼内发现一个属于Alfozan的包，包内存有其钱包、证件以及另一部与会议室内所发现装置相似的录音设备，显示其计划在办公室其他区域布置更多窃听设备。

司法部还披露，一个与Alfozan配偶关联的聊天机器人账户——该账户与Alfozan本人账户"共享多个标识符和属性"——曾被用于查询有关持续录音及Wi-Fi的信息，相关提示词涉及"构建、定制、安装、录音测试、隐藏及远程访问设备"等内容。

OpenAI表示，公司在发现设备后随即向FBI报案，并动用自身AI模型协助分析设备、锁定嫌疑人。Alfozan下次出庭时间定于10月19日，将在旧金山联邦法院北加利福尼亚区地方法官Alex G. Tse面前出席。

此次事件发生在OpenAI安全形势持续承压的背景下。据CNBC报道，就在上周，OpenAI为解雇三名安全研究员进行辩护，指控其存在"严重的信任违背行为"，称相关研究员"违反了处理敏感信息的明确政策"。被解雇研究员Jasmine Wang、Tomek Korbak和Mikita Balesni此前曾致信OpenAI领导层提出安全顾虑，并表示公司围绕其离职所发表的声明令前同事"不敢发声"。

在更宏观的行业层面，包括Anthropic在内的AI头部企业近期也因自主智能体在测试中逃逸并入侵外部系统等一系列网络安全事件，面临外界对安全规程的严格审视。

分析人士指出，Alfozan事件凸显了高科技企业在内部人员安全管理上的深层隐患——尤其是在各国争相抢占AI技术制高点的当下，核心研发机密的保护正成为企业乃至国家层面不可忽视的战略议题。

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据韩国媒体Dealsite援引半导体设备行业多位知情人士透露，原定今年下半年交付的部分HBM4后道设备订单存在延期迹象，后续发单计划亦尚未明确。与此同时，已交付设备的满负荷运转情况暂无数据佐证，明年投资计划也尚未向部分供应商正式传达。上述动态引发市场对SK海力士HBM4扩产节奏的担忧，相关设备供应商股价面临潜在压力。

值得注意的是，也有观点认为不宜过度解读。大信证券分析师柳亨根（류형근）在近期报告中指出，市场对SK海力士向主要客户供应HBM4的质量问题存在"过度忧虑"，后道工序出现的部分问题属于可解决范畴，尚不涉及赔偿责任。此外，SK海力士已向主要客户提供HBM4 16层堆叠样品，在高堆叠封装技术上仍处于领先地位。

据报道，SK海力士HBM4部分后道工序设备的投资时间表近期出现明显不确定性。原计划今年下半年落地的部分设备订单正被推迟至明年，后续采购计划也未见具体化。

一位行业人士表示，"原定今年投入使用的部分设备有推迟至明年的迹象，已交付设备是否满负荷运转，目前也尚无数据可供确认。"另一位人士则指出，"SK海力士明年的投资计划似乎在内部尚未最终敲定。"

目前，今年HBM4相关设备的主体发单工作已基本收尾，但追加投资的动向仍不明显。有业界人士指出，"如果投资在加速推进，相关信号应该已经显现。目前来看，SK海力士既没有明确缩减、也没有明确扩大HBM4相关投资的清晰信号。"

部分市场观点认为，设备投资时间表的调整或与HBM4后道工序的技术问题存在关联。然而，目前尚无直接证据确认两者之间的因果关系。

大信证券在近期报告中正面回应了这一质疑。分析师柳亨根表示，尽管部分市场声音担忧HBM4向主要客户供货的质量问题可能导致业绩低于预期，但他认为"这属于过度忧虑"。他进一步指出，后道工序层面或许出现了一些问题，但"不应被视为无法解决的风险，目前也远未到讨论赔偿责任的阶段"。

另一个值得关注的背景是，近期通用内存价格回暖，SK海力士的投资重心可能正在出现结构性微调。

有设备行业人士透露，"SK海力士下半年在HBM相关投资上采取了较为保守的策略，同时将部分投资转向价格正在上涨的通用DRAM领域。"这一动向与SK海力士在龙仁半导体集群推进的产能布局相互印证。

据悉，SK海力士计划在龙仁半导体集群Y1工厂首个洁净室优先导入DRAM生产设备，业界预计初期生产线将采用第六代10纳米级（1c）工艺。一位行业人士表示，"龙仁新增的产能预计将优先分配给通用DRAM，即便1c DRAM投产，初期也不太可能划拨给HBM用途。"

尽管设备订单存在延期迹象，多位业内人士提示，不宜据此直接判断SK海力士HBM4量产出现实质性问题。

SK海力士已向主要客户供应HBM4 16层堆叠产品样品，在高堆叠封装技术方面被业界认为处于领先位置。前述知情人士表示，"SK海力士在封装技术上具备最强实力，仅凭明年投资计划尚未共享，就断言量产存在问题，依据并不充分。"

投资时间表的调整与产品竞争力之间，仍需加以区分判断。

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比亚迪给大汉开的正式价，比预售时低了一截。

10月13日晚，王朝网首款D级旗舰轿车大汉EV上市，三款车型售价分别为23.59万元、24.99万元和27.59万元，比预售价下调1.4万至2.4万元。定位继续往上抬，定价仍在二十多万元的主流竞争区间。

大汉拿来争这笔预算的，是大车尺寸、长续航和底盘配置。车长5256毫米、轴距3130毫米；23.59万元的后驱入门版，CLTC纯电续航为1008公里，双腔空气悬架、后轮转向则全系标配。

再加1.4万元，24.99万元的后驱旗舰版主要增加座舱和后排配置，包括后排座椅通风、加热、按摩及吸顶屏等。两个后驱版本续航相同，价差更多落在舒适和娱乐需求上。这套版本安排，也呼应了比亚迪对大汉兼顾家庭与商务用途的定位。

从比亚迪方面披露的近千份预售用户调研看，超过七成属于增购或换购人群。大汉要争取的是已有用车经验、寻求升级的买家。对应的置换补贴为本品牌用户1万元、其他品牌用户6000元；符合本品牌置换条件的消费者，入门版扣除补贴后为22.59万元。

这辆车接的是比亚迪今年的一项重要任务：在腾势、方程豹和仰望之外，让卖得最多的主品牌也往上走。此前推出的大唐，加上如今上市的大汉，组成王朝网的“9系”旗舰，把主品牌的产品阵容向上扩展。

王朝网总经理路天8月时，承认品牌向上最大的挑战是改变固有印象：比亚迪曾被一些消费者视作大众主流的代表。

这个名字背后是庞大的用户和销售网络，也有消费者对大众品牌的既有印象。更高价位的车型，仍要重新争取消费者的认可。

高端化在比亚迪内部，是一道利润题。6月股东大会上，王传福把高端车型上量与改善毛利、单车利润直接联系起来。他同时承认技术和产品还做得不够好，设计、营销则是以前的短板，正在加强和改善。推出旗舰只是其中一步，更高定位的车还得卖出规模。

今年比亚迪把海外扩张和高端化放在了更重要的位置。上半年，方程豹、腾势和仰望合计销量同比增长61%，但占集团乘用车总销量的比重仍为12.8%。新品牌增长很快，集团的销量大头仍在王朝和海洋。主品牌的大量用户能否向更高价位升级，会影响这轮高端化能做多大。

9月的投资者交流中，比亚迪把二季度净利润同比增长约30%的原因，部分归于海外业务和高端车型占比提高，高附加值产品对盈利形成拉动。出海和高端化已经有了经营上的回报。

盈利回升之外，国内销售仍承压。比亚迪上半年归母净利润123.25亿元，同比下降20.54%；国内销售也没有跟着出口一起升温。乘联会数据显示，9月比亚迪国内狭义乘用车零售约24.7万辆，同比下降28.9%，同期包含出口的批发销量约45.5万辆，同比增长15.8%。对国内销售体系来说，旗舰车型既要抬高产品定位，也得贡献实实在在的销量。

比亚迪对技术和销量之间的距离，今年已有过一次公开反思。

3月，品牌及公关处总经理李云飞在媒体交流中谈到，去年汉L、唐L推出时，充电站数量以及部分软硬件准备还不充分，用户体验存在“断点”；几个月后，燃油车的“一口价”又改变了价格竞争环境。技术发布时的热度，没有自动延续成销售优势。

今年的做法因此多了前置准备。3月发布第二代刀片电池和闪充技术前，比亚迪先铺充电网络，新技术也向王朝、海洋等品牌铺开。按公司在上市现场的披露，闪充站已在8月达到一万座。搭载第二代刀片电池和闪充的大汉，赶上了汽车和补能设施一起推进的一轮更新。

23.59万元的起售价，已经把大汉放进了一块拥挤的预算区间。特斯拉Model 3后轮驱动版指导价23.55万元，和大汉入门版只差400元；大汉24.99万元的后驱旗舰版，与小米SU7 Pro指导价相同。在这笔预算里，大汉用更大的车身和后排空间争取用户，仍要与Model 3、SU7争订单。

比亚迪今年的技术策略，又把这道题往前推了一步。9月8日的投资者交流中，比亚迪明确提出要用技术提升产品溢价。

一项技术铺向更多品牌和车型，能够扩大销售机会，也让旗舰很难只凭这项技术的独占性来抬高价格。

上半年，比亚迪“汽车、汽车相关产品及其他产品”板块毛利率为22.33%，同比提高1.98个百分点，收入却下降8.98%。按两期披露的收入和毛利率估算，该板块毛利总额均在615亿元左右。毛利率提升带来的增益，几乎被收入下滑抵消。

主品牌冲高，订单价格提高只是起点。如果新旗舰替代的是原有车型，新增收入来自价差，新增毛利还要扣除成本的变化。国内同档竞争约束着这笔价差。比亚迪高端化的经营分量，落在每一次车型升级究竟能为集团增加多少毛利上。

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阿斯麦周三公布三季度业绩，净利润大幅超出市场预期，并再度上调全年业绩指引——这已是该公司连续第三个季度提升展望。更值得关注的是，部分客户已开始就2029年乃至2030年的设备采购表达订购意向，而该公司现有的2027年和2028年供应计划已无法完全满足市场需求。

面对日益紧张的供需缺口，首席执行官Christophe Fouquet表示，公司正在评估将2028年产能提升幅度进一步超越此前宣布的30%扩产计划，以应对持续攀升的需求。

阿斯麦欧股开盘上涨2.8%，此前盘前一度大跌3%。市场对上述业绩与展望的反应将成为近期半导体板块情绪的重要参照。本周早些时候，芯片股遭遇全球性抛售，原因是博通首席执行官Hock Tan将业界投资者情绪比作赌场，引发市场对AI热潮可持续性的担忧。

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印度央行此轮干预手段层层加码：从动员侨民在不足三个月内借入1330亿美元，到直接开设专项窗口将国有石油公司每日高达2.5亿至4亿美元的购汇需求转移至央行资产负债表，再到重启衍生品管制、大幅压缩市场参与者的投机性购汇空间。卢比暂时从历史低位回稳至95附近，但油价高企、通胀升温与美债收益率飙升的三重外部压力，令这场救市行动的前景愈发脆弱。

更深层的隐患在于，印度与美国之间的10年期国债利差已从2013年的600个基点骤降至约200个基点，传统的利率缓冲几乎消失殆尽。在行政性干预逼近极限之际，市场开始讨论另一条出路——通过抬升整条收益率曲线重建利差优势，以价格信号替代行政命令。但这条路同样代价高昂，将直接推高国内借贷成本，对已承压的经济增长构成进一步拖累。

外储消耗与远期负债：冰山之下的真实压力

印度央行的外汇储备自9月初以来已下降500亿美元，这一速度远超市场预期，直接反映了央行在即期市场抛售美元的力度。尽管账面储备仍达734亿美元，但这一数字掩盖了更为严峻的结构性压力。

即期市场的消耗只是冰山一角。印度央行的负美元远期账簿已达2000亿美元，意味着央行在远期市场上承担了大量未来美元交割义务。与此同时，银行体系因侨民美元存款的利息支付需求，还面临约350亿美元的额外远期美元敞口——这一数据来自Observatory Group分析师、前银行家及证券监管官员Ananth Narayan的估算。

这种结构性的美元负债积累，使得每一次即期干预都在加剧远期偿付压力。此轮侨民美元存款动员规模高达1330亿美元，是2013年260亿美元的五倍有余，但与2013年不同的是，这笔资金非但未能稳住储备，储备反而持续下滑。银行虽将汇率风险转移给了央行，但仍须自行筹措美元用于向侨民存款人支付利息，由此形成额外的远期美元需求。一旦市场看空情绪持续，远期头寸的滚动成本将急剧攀升，进一步侵蚀央行的政策空间。

行政手段全面升级，但治标不治本

据华尔街见闻文章写道，印度储备银行自2026年10月12日起开设专项窗口，直接通过指定银行向印度石油（IOC）、印度斯坦石油（HPCL）和巴拉特石油（BPCL）三家国有炼油商提供外汇，完全绕开即期市场。高盛新兴市场策略师Rishi Radia与Lu Sun在报告中指出，三家炼油商的年度美元需求约达1200亿美元，此前每日在市场上打压卢比的最大购汇方已从现货市场消失。

然而，高盛报告直言不讳：“美元的实际需求并未改变，只是转由印度储备银行的外汇储备来满足。”卢比在即期市场上的压力得以缓解，代价是储备消耗速度加快——只要油价维持在100美元附近，印度进口的每一桶原油都将直接消耗外汇储备。

与此同时，印度储备银行还重新祭出4月急性压力期间短暂使用的衍生品管制组合：禁止重新预订已取消的卢比外汇衍生品合约；将无需事先证明实际敞口即可建立的外汇衍生品头寸上限从1亿美元骤降至500万美元，降幅达95%；并对超过200万美元的购汇对冲合约设立20%的现金保证金存款要求。高盛将最后一项措施定性为"变相提高购汇对冲成本"。

值得注意的是，上述管制存在一个明显漏洞：并非印度储备银行授权交易商的境外独立银行不直接受上述要求约束，高盛预计"部分对冲需求可能因此流向NDF市场"，境内市场收紧可能加速对冲活动向离岸市场迁移。

2013年的前车之鉴：行政干预的代价

印度央行此轮操作与2013年"缩减恐慌"时期的危机应对高度相似，但历史教训不容忽视。2013年，一度慌乱的印度央行同样频繁诉诸行政手段，最终在一次操作中将隔夜利率单次上调200个基点，将短期利率推至10.25%。这一举措虽短暂稳住了汇率，却触发了企业营运资金危机，银行在享受一个季度高息贷款收益后，随即陷入多年的资产质量恶化困境，过度杠杆的企业借款人相继违约。

彼时危机的真正转机，并非来自行政工具的堆砌，而是来自Raghuram Rajan接任央行行长后宣布建立明确通胀目标制委员会，以制度性公信力重建市场信心，卢比压力随之消退。

当前形势下，印度央行行长Sanjay Malhotra自2024年12月上任以来，已累计降息125个基点，并在12个月内购买政府债券的规模超过疫情第一年。首次25个基点的加息本月才姗姗来迟，且货币政策委员会六名委员中仍有两人反对将货币立场从中性调整为"校准式紧缩"。市场普遍认为，印度央行对新德里财政需求的配合过于积极，在通胀问题上则过于迟疑。

利差收窄：传统防线几近失守

2013年，印度与美国之间的10年期国债利差高达600个基点，为卢比提供了可观的利率缓冲，足以吸引全球资本在压力期间留守印度资产。如今，这一利差已收窄至约200个基点，持有印度资产的吸引力大幅下降。

利差的急剧收窄，意味着印度央行无法再像过去那样依靠高收益率来留住外资。据华尔街见闻文章写道，外资年内净卖出印度股票约310亿美元，国内机构则净买入约720亿美元，资本外流压力已呈现出明显的结构性特征。在这种情况下，单纯依靠抛售美元来稳定汇率，无异于用有限的储备对抗持续的资金流出。

抬升收益率曲线：替代行政干预的可行路径？

面对行政性干预的可持续性危机，一种替代方案正在被讨论：印度央行向银行出售债券，抬升整条收益率曲线，而非仅仅推高短端利率。10年期收益率与银行流动性高度相关，通过回收流动性来重置长端利率，是重建印度相对于美国国债收益率优势的最直接路径。

这一思路的核心逻辑在于，若印度央行允许或主动推动国债收益率上行，将重新扩大印美利差，从而吸引外资回流，缓解卢比贬值压力。与直接抛售美元相比，这种方式不消耗外汇储备，也不积累远期美元负债，在机制上更为可持续。

但代价同样不可忽视。抬升收益率曲线将推高国内借贷成本，对信贷需求已回升至近20%的经济体构成直接冲击。当前信贷需求中，个人贷款占据相当比重，企业借贷则主要用于在通胀推高原材料成本背景下补充库存，而非投资新资产。若此时推高短端利率，将导致收益率曲线倒挂，压缩银行息差，再度卡死信贷引擎。

此外，强迫政府在厄尔尼诺引发干旱、农村民生支出需求上升之际以更高利率融资，将进一步加剧印度长期存在的财政脆弱性。据华尔街见闻文章写道，高盛经济学家Santanu Sengupta预计，印度储备银行将在12月再度加息25个基点，并在2027年上半年累计再加息50个基点，将政策利率推升至6.25%。

500亿美元的外储消耗和2000亿美元的远期美元负债已经表明，印度央行现有的干预模式难以长期维持。2013年的历史经验表明，汇率保卫战的最终胜负，取决于央行能否重建市场公信力，而非行政工具的堆砌力度。在行政手段与价格信号之间做出抉择，将决定这场卢比保卫战的最终走向。

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以人民币计，9月份进出口5.16万亿元，首次突破了5万亿元，增长27.5%，月度增速连续6个月保持两位数增长。其中，出口3.03万亿元，增长29.6%；进口2.13万亿元，增长24.6%。进口规模亦首次突破两万亿元。

中国海关总署副署长王军在国新办发布会上表示，四季度进出口持续增长“有基础、有支撑”。

海关总署副署长王军在国新办新闻发布会上表示，前三季度进口快速增长，主要得益于中国经济运行平稳、超大规模市场效应持续释放、先进制造业不断发展壮大、关键零部件等各类中间品需求旺盛。

前三季度，我国进口存储部件增长1.5倍，集成电路增长56.6%，航空器零部件增长17.6%。

中国9月集成电路出口449.51亿美元，同比增长136%

全球AI扩张热潮及中国在科技产品领域的产能优势，持续推动硬件出货量强劲增长。

海关总署数据显示，中国9月集成电路出口449.51亿美元，同比增长136%；汽车出口207.5亿美元，同比增长62%；稀土出口6809.4万美元，同比增长14.3%；手机出口169.82亿美元，同比增长14.2%。

出口动能的结构性转变是本季度的显著特征。海关总署副署长王军表示，前三季度，工业机器人、电子元件、电脑零部件、电工器材等产品进出口合计超10万亿元，增长58.9%，拉动整体进出口增长11.3个百分点。

高技术与绿色产品出口尤为亮眼：

在算力方面，前三季度我国出口集成电路增长99.1%，电脑零、附件增长2.1倍，固态硬盘等存储部件增长1.3倍。出口服务器等数据处理设备增长7.2%。

电动汽车增长72.3%，锂电池增长36.4%，风力发电机组及其零件增长22.4%。与此同时，电脑零附件出口增长2.1倍，固态硬盘等存储部件增长1.3倍，船舶出口超3500亿元，增长24.6%。

进口方面，王军表示，三季度集成电路进口增长56.6%，存储部件增长1.5倍，航空器零部件增长17.6%。

前三季度货物贸易同比增长18.8%

据海关统计，今年前三季度，我国货物贸易进出口39.94万亿元，同比增长18.8%。其中，出口23.2万亿元，增长16.4%，进口16.74万亿元，增长22.3%。

数据还显示，以美元计价，中国前三季度以美元计价出口同比增长21.3%，进口同比增27.5%。

自贸伙伴贡献超七成增量

前三季度，对自贸伙伴进出口19.55万亿元，增长30%，贡献了超七成的外贸增量。对APEC其他经济体进出口24.07万亿元，增长23.9%，占进出口总值的60.3%，比重较去年同期提升2.5个百分点。

分主要市场看：对东盟进出口6.84万亿元，增长22.7%，东盟继续保持中国第一大贸易伙伴地位，三季度单季增速达31.4%；对欧盟进出口4.78万亿元，增长8.4%；对美国进出口3.18万亿元，增长4.1%，持续回升。对"一带一路"共建国家进出口20.37万亿元，增长17.1%，共建国家占中国进出口总值的比重为51%。

民营企业首破20万亿，各类主体齐头并进

前三季度，民营企业进出口22.73万亿元，增长19.1%，历史同期首次突破20万亿元，占外贸总值的56.9%，继续保持外贸第一大主体地位。民营企业进出口增速同样逐季加快，三季度增速升至23%。

外商投资企业进出口11.69万亿元，增长19%，规模创历史同期新高，其中高技术产品出口增长42.1%；国有企业进出口5.46万亿元，增长17.8%。

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据CNBC报道，特朗普上周五在Truth Social上称，俄罗斯将立即向全球市场供应30万吨柴油。按S&P Global Platts换算，首批到货量约225万桶，只够覆盖美国一天多的柴油需求。

市场反应显示，交易员并未将其视为足以改变供需格局的增量供应。高盛周一估计，俄罗斯计划在10月和11月释放的柴油，只会令美国墨西哥湾沿岸和欧洲批发柴油价格每桶下降1至2美元。美国柴油期货周一仅收低约1美分，周二转而走高。

执行层面的不确定性同样突出。俄罗斯炼厂持续受袭，出口能力存疑。据新华社，乌克兰总统泽连斯基13日称，俄罗斯在特朗普宣布“能源停火”后仍袭击乌克兰能源设施，并表示若莫斯科不遵守停火，基辅将作出回应。对投资者而言，这意味着柴油市场的结构性紧张并未因一项政治协议而解除。

根据特朗普公布的安排，俄罗斯将在首批30万吨之后，于11月再供应50万吨，即约373万桶，随后立即释放100万吨，即约745万桶。此后，莫斯科还将在条件允许时再释放300万吨，即约2235万桶，具体取决于俄罗斯炼厂状况。

若协议完全按特朗普所述执行，总规模为480万吨，约3576万桶。CNBC援引数据称，这相当于美国约10天的国内需求，或略高于全球一天需求。

首批供应的量级更小。美国能源信息署数据显示，截至10月2日当周，美国柴油需求为每日365万桶。首批约224万桶若摊至一个月，相当于每日约7.45万桶，仅为美国总需求约2%。国际能源署数据显示，全球柴油消费超过每日2800万桶，这一数量占比远低于1%。

前国际能源署石油产业和市场部门负责人Neil Atkinson周一接受CNBC采访时称，这一供应量“几乎触不到边”，规模“非常，非常小”。

柴油价格的反应，是对交易影响最直接的检验。

据AAA数据，美国柴油零售均价周二为每加仑6.28美元，较去年同期上涨72%。柴油用于货运和农作物收割，其价格上行会通过物流和农业成本传导至更广泛的经济领域。随着11月中期选举临近，燃料价格对通胀和选民感受的影响，正在加大特朗普的政治压力。

但协议公布后，柴油期货并未出现明显回落。美国柴油期货周一仅小幅下跌约1美分，周二交易走高，周二美国柴油期货约为每加仑4.94美元，高于特朗普宣布协议前水平。

Lipow Oil Associates总裁Andy Lipow表示，这表明市场更倾向于把该协议看作特朗普向消费者展示其正在处理燃料价格的一次“口头干预”，而不是实质性供给转折点。

协议的另一个现实约束是，美国本身是柴油净出口国。

Andy Lipow表示，美国并不需要俄罗斯柴油供应。欧洲联盟已禁止进口俄罗斯原油和成品油，这意味着俄柴油很难直接成为欧美市场的常规补充来源。

据Kpler分析师周一报告，俄罗斯柴油更可能缓解巴西，土耳其等市场对美国柴油出口桶的竞争。换言之，这笔交易若执行，可能对部分国际贸易流向产生边际影响，但未必直接压低美国国内零售柴油价格。

ANZ高级大宗商品策略师Daniel Hynes周一接受CNBC采访时称，从中长期看，这些供应量“作用非常有限”。

俄罗斯是否有能力按承诺释放柴油，是市场关注的关键。

Neil Atkinson表示，由于乌克兰袭击俄罗斯炼厂，管道和储存设施，莫斯科此前已经切断部分出口，因此这批柴油的来源并不清楚。俄罗斯国家通讯社Tass报道称，克里姆林宫周六表示，将部分解除出口禁令，以履行与美国达成的供应安排。

但乌克兰方面并未承诺单方面停止打击俄罗斯炼油设施。据新华社，泽连斯基称，乌克兰在特朗普宣布“能源停火”后的两天内没有打击俄罗斯炼厂或能源行业，同时指责俄罗斯继续袭击乌克兰能源设施和关键基础设施。

高盛估计，俄罗斯炼厂停产规模较去年同期高出每日300万桶，这使新增柴油产量面临挑战。Hynes表示，柴油市场要改善，需要炼油产能重新回到市场，但中东仍存在限制，俄罗斯炼厂继续遭袭的风险也很高。

特朗普可动用的短期工具并不多。

特朗普曾考虑美国柴油出口禁令，但因可能推高汽油价格而放弃。AAA数据显示，美国普通汽油均价为每加仑4.34美元，高于一年前的3.08美元。特朗普上周还签署行政令，允许卡车司机在公路上使用免税的非道路柴油，但相关税务义务只是递延，并未取消。

与此同时，供应端扰动仍在延续。素材显示，乌克兰对俄罗斯炼厂的打击推高成品油供应压力，伊朗及其胡塞盟友也袭击中东炼厂，并扰乱霍尔木兹海峡出口，进一步收紧燃料供应。

这使俄罗斯柴油协议的政策价值受到压缩。首批供应只是美国一天需求量级，总协议即便完全落地，也只相当于美国约十天需求。对市场而言，真正决定柴油价格的仍是炼厂开工，出口通道，地缘风险和季节性需求，而不是一次规模有限且执行不确定的外交交易。

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