法国国债收益率上周触及24年高位，此后虽在穆迪维持评级后短暂企稳，但财政失衡与政治僵局的深层矛盾仍未化解。与此同时，欧洲央行行长拉加德的任期可能提前于明年1月结束，远早于原定的明年10月届满，继任者或将在金融市场动荡尚未平息之际便仓促接棒。

在此背景下，荷兰人诺特（Klaas Knot）与西班牙人德克斯（Pablo Hernandez de Cos）之间的接班人之争，正日益演变为一场关于"谁能更有效应对债券义警"的能力角逐。前欧洲央行首席经济学家Peter Praet指出，一旦金融市场出现剧烈动荡，央行必须介入，但问题的关键在于"如何介入，以及介入的速度"。

法国国债市场的动荡已开始主导原本聚焦于通胀与增长的欧洲央行政策议程。一次原本旨在评估当前通胀风险与经济增长放缓的例行会议，如今因欧元区第二大经济体的财政困境而被迫转向。

短期来看，市场情绪在本周一出现些许缓和。法国国债与股市双双回升，此前穆迪评级于上周五收盘后维持法国主权评级不变，同时大规模周末抗议示威也未重演一周前的暴力场面。据报道，澳大利亚第二大养老基金已趁机买入法国国债，认为市场对其财政风险的定价已过度，且欧洲央行加息预期同样被高估。

然而，困境的根源并未消散。法国公共财政膨胀与政治僵局的结构性问题依然存在，债市的高度警惕情绪料将持续笼罩欧洲央行本周四的利率决议。

拉加德可能提前卸任的预期，使得这场接班人之争的紧迫性骤然上升。若她确于明年1月离任，其继任者将在几乎没有过渡期的情况下，直面潜在的金融市场压力测试。

"如果金融市场出现崩溃，央行就必须介入，"Peter Praet表示，"但对任何一位行长来说，问题在于如何介入，以及行动的速度。"

前行长马里奥·德拉吉（Mario Draghi）本月早些时候亦就此表态，他指出，法国国内关于央行提供援助的公开讨论已令局势更加棘手。"这只会让干预变得更加困难，"他说，"欧洲央行，我认为，不希望卷入任何特定国家的政治纷争。"这番表态意在提醒外界，欧洲央行在政治敏感情境下的行动空间实际上受到严格约束。

目前，诺特与德克斯被视为最主要的接班人候选。随着法国债务忧虑唤起欧元区昔日主权债务危机的记忆，两人之间的竞争天平，正越来越多地向"谁更能震慑债券义警"这一维度倾斜。

这一角力背后，是对下任行长政策立场与市场公信力的深层押注。无论最终花落谁家，等待新任欧洲央行行长的，都将是一个政治敏感度极高、市场压力持续承压的艰难角色。

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AI智能体在数年内有望承接部分华尔街债券交易工作，但鉴于此前机器人在市场动荡期间的失灵前车之鉴，有经验的人类交易员仍将参与监督。巴克莱银行主题固定收益货币与大宗商品研究主管Zornitsa Todorova表示：

"基于我们与客户的所有交流，每个人都在为此做准备。这是一个缓慢演进的过程，但它肯定会发生。"

对于日均成交量约620亿美元的美国公司债市场而言，这场变革的影响不容小觑。据巴克莱估计，未来几年美国投资级债券的电子交易占比或从目前的45%升至65%，高收益债券的电子交易占比则有望从约25%翻倍至50%。

目前，率先尝试的机构大多将AI智能体用于信息收集、数据分析、复杂条款解读及新闻摘要提炼，以辅助交易前的决策判断。此外，AI还可协助构建筛选与可视化工具，并承担部分内部流程的自动化工作。

电子交易平台Tradeweb Markets正将AI嵌入用户界面与交易工作流程，公司全球市场战略与解决方案主管Izzy Conlin表示，客户对AI辅助功能的需求"非常旺盛"，涵盖交易前后分析、跨协议成本比较、交易商推荐以及投资组合债券筛选等场景。今年6月，LTX在其BondGPT应用中新增了智能体功能，推出"Agentic BondGPT"，该工具可自动创建交易票据，甚至代替人类交易员发起交易。

LTX首席执行官Jim Kwiatkowski将AI智能体比作"在交易台雇佣了一位人类交易助手"，认为二者并无本质区别。

AI智能体在信用市场中的潜在价值，还体现在捕捉偏门机会上——例如在评级下调、债务重组公司的繁杂文件中，识别价格偏差或隐藏价值。

目前，美国风险最高的公司债——CCC评级债券的平均利差自9月下旬以来持续高于1000个基点，通常意味着较高的违约、重组或亏损概率。信用投资者和交易员正借助Agentic BondGPT设置定制化预警，例如：当某只CCC债券较前一日收盘价利差走阔超过50个基点时发出提醒；或标记较前日价格波动超过1点的垃圾债；亦或在市场出现一笔规模500万美元以上、期限10年、评级至少BBB、利差在85个基点或以上的工业债报价时，自动生成交易票据。

尽管AI工具能将数日的工作压缩至数小时，交易员普遍认可其效率价值，但对其输出结果的核查仍不可省略。当前，交易员在大多数情况下并不信任AI自主执行交易。部分情况下，合规规则甚至直接禁止使用AI智能体。

汇丰控股企业与机构银行业务主管Michael Roberts强调，有经验的人类交易员必须"保持在线"，以防止数字同事出现失控行为。

巴克莱亦警告了一种理论性风险：随着越来越多AI智能体对相同数据和市场信号作出反应，它们可能同步采取一致行动，引发"阶段性波动"——即对市场造成大范围冲击的剧烈震荡。例如，若多个AI模型同时识别到某发行人的信用状况恶化，可能集中削减敞口，导致卖单涌现、价格波动被放大。

Janus Henderson全球多策略及企业信用主管John Lloyd表示："我们将其视为增强人类决策的工具，而非替代。"Tradeweb的Conlin也持相近立场："我看不到一个没有人类交易员的世界。如果想在极短时间内改变交易商和投资者十年来的做法，那是行不通的。"

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华谊集团三季度净利润大幅增长，但扣除非经常性损益后，当季盈利仍然微薄。

10月26日，华谊集团披露2026年第三季度业绩。第三季度，公司实现营业收入138.53亿元，同比增长15.51%；归母净利润1.56亿元，同比增长1372.69%；扣非净利润624.28万元，上年同期亏损3875.94万元，实现扭亏为盈。

前三季度，公司实现营业收入393.3亿元，同比增长7.09%；归母净利润10.1亿元，同比增长73.89%；扣非净利润5.84亿元，同比增长60.60%。

这份财报的重点，在于净利润高增长背后的两层因素，去年同期基数较低，以及非经常性损益对当季利润的较大贡献。

去年第三季度，华谊集团归母净利润仅1059.37万元。今年同期增至1.56亿元，增加约1.45亿元，由此形成了逾13倍的同比增幅。

与此同时，扣非净利润由亏转盈，说明当季盈利确有改善，但624.28万元的规模，与1.56亿元的归母净利润仍有明显距离。

按披露数据计算，第三季度归母净利润与扣非净利润相差约1.50亿元，即非经常性损益对归母净利润的净贡献，占当季归母净利润约96%。换言之，第三季度实现的利润，绝大部分来自非经常性损益。

不过，非经常性损益也并非今年才有。去年第三季度，华谊集团归母净利润为正、扣非净利润为负，两者之间已有约4935万元的差额。今年这一差额进一步扩大至约1.50亿元，增加约1亿元。同期扣非净利润改善约4500万元，两部分共同推动了归母净利润增长。

收入端的增长则更为直接。第三季度营收同比增长15.51%，快于前三季度7.09%的累计增速。按前三季度数据减去第三季度数据计算，公司上半年营收约254.77亿元，第三季度收入高于上半年单季平均水平。

但收入增加尚未对应到较厚的扣非利润。以扣非净利润除以营业收入计算，第三季度这一比例仅约0.045%，即每100元营收对应的扣非归母净利润不足5分钱。对于单季收入超过138亿元的企业，扣非盈利仍处在较低水平。

从前三季度整体表现看，利润增长的基础比第三季度单季更扎实。前三季度扣非净利润达到5.84亿元，同比增长60.60%，占归母净利润的比重约58%。这意味着，累计利润增长中，扣非盈利的提升仍是重要支撑。

不过，利润在年内的分布并不均衡。按本次披露的累计口径倒算，上半年扣非净利润约5.78亿元，第三季度仅624.28万元，前三季度扣非利润几乎全部来自上半年。第三季度贡献了约35%的累计营收，却仅贡献约1%的累计扣非净利润，收入与利润的贡献明显不匹配。

因此，华谊集团这份三季报呈现出两种不同的变化，与去年同期相比，第三季度收入增长、扣非扭亏，盈利有所修复；放在今年前三季度内部看，当季扣非利润贡献却明显偏低。

净利润增长逾13倍是最醒目的数字，而后续业绩能否持续改善，更取决于增长的收入能否转化为更高的扣非利润。

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当地时间10月26日，Meta宣布启动约350亿美元的普通股和强制可转换优先股公开发行，并计划未来推出最高约600亿美元的场内股票发行计划，潜在融资规模合计达950亿美元。

这项融资计划正值Meta大举投入AI基础设施之际。随着资本开支持续攀升，市场关注点正从AI业务的增长潜力，转向巨额投入所需的资金来源、现金流压力以及投资回报。

350亿美元公开发行，另有600亿美元计划待落地

根据Meta公告，此次约350亿美元的公开发行包括约225亿美元的A类普通股，以及约125亿美元的A系列强制可转换优先股。普通股部分将通过远期出售协议进行，优先股部分则涉及发行2.5亿股存托股。

另据彭博报道，知情人士透露，Meta Platforms正计划发行125 亿美元、期限为三年的强制可转换优先股，股息率为6%至6.5%。知情人士称，Meta正在以17.5%至22.5%的转换溢价推销该优先股。

此外，Meta计划在C类无投票权普通股开始交易后，推出最高约600亿美元的场内股票发行计划，允许公司根据市场情况分阶段出售股票。该计划预计最早于2027年第一季度启动，但相关协议尚未签订，最终发行时间、规模和条款仍未确定。因此，950亿美元是潜在融资规模上限，并非已经确定完成的融资金额。

认购方面，英伟达、AMD和博通有意购买最多50亿美元的Meta A类普通股，相关认购价格和条款将与其他投资者相同。不过，这些意向不构成具有约束力的购买承诺。

资本开支高企，AI竞赛考验现金流

Meta大规模融资的背景，是其AI基础设施投入持续增加。

公司预计，2026年资本开支将达到1350亿至1450亿美元，用于扩充基础设施和算力容量，以支持核心业务中的AI应用，以及个人AI智能体、企业产品和AI眼镜等新业务。

Meta目前仍具备较强的现金创造能力。公司第三季度营收达到646亿美元，同比增长26%；截至第三季度末，现金、现金等价物及有价证券约为820亿美元。但在AI投资规模不断扩大的情况下，庞大的资本开支仍可能增加公司对外部融资的需求。

此前，Meta公布财报后，市场一度将注意力从营收增长转向未来支出压力，其信用违约互换（CDS）指标也升至高位。这反映出投资者开始更加关注：即使核心广告业务表现强劲，持续扩张的AI基础设施究竟需要多少资金，以及相关投入能否产生足够回报。

Meta则表示，将结合经营现金流、投资级债务、战略合作和股权资本，为AI及其他业务发展提供资金支持。

股权融资缓解资金压力，但仍需面对稀释问题

与单纯依靠债务融资相比，股权融资能够为Meta提供另一条资金来源，但也可能摊薄现有股东的经济权益。

此次发行中的强制可转换优先股未来将按相关条款转换为普通股，具体转换股数取决于适用的转换率；而未来最高600亿美元的场内发行计划则拟采用C类无投票权普通股。无投票权安排有助于公司在筹集资金的同时，控制新增股份对投票权结构的影响，但并不意味着股东不会面临经济权益稀释。

对Meta而言，筹集资金只是第一步。公司已推出个人AI智能体Muse，以及AI模型Muse Wonder，并试图将AI能力融入广告、消费产品和企业服务。但新产品的用户增长与技术表现，最终仍需要转化为可持续的收入和现金流。

随着AI竞赛进入资本密集阶段，Meta面临的核心考验已不只是能否继续扩大算力投入，还包括能否让不断增长的AI支出转化为足以覆盖建设和运营成本的商业回报。950亿美元融资计划为公司提供了更大的资金空间，但其长期价值仍取决于AI投资的实际回报。

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据首尔经济日报委托一家大型券商对约7900名高净值投资者（金融资产超过30亿韩元，约合210万美元）的持仓进行分析，10月1日至20日期间，该群体对三星电子和SK海力士的净卖出额分别达到55.9亿韩元和92.4亿韩元，合计约148.3亿韩元。与此同时，KODEX半导体杠杆ETF以332亿韩元的净买入额跃居本月最大净买入标的。

这一切换信号对两只芯片巨头的股价构成潜在压力。高净值群体的持续减持意味着大盘权重股面临来自"聪明钱"的系统性抛压，而资金向杠杆产品的集中流入，也引发市场对ETF溢价及流动性风险的关注。

从个股到ETF：高净值资金的结构性切换

本月高净值投资者买入榜前五名中，有三席被ETF占据，与上月形成鲜明对比——9月榜单清一色为个股，包括三星电子优先股（净买入59.6亿韩元）、三星电机（19.9亿韩元）、三星SDI（11.7亿韩元）、斗山能源（8.2亿韩元）及斗山燃料电池（7.7亿韩元）。

分析人士将这一转变解读为：投资者选择通过ETF押注板块整体上涨，而非对单一大盘股进行直接下注。一家大型券商官员表示，本月高净值投资者的核心特征是在降低对大盘芯片股直接敞口的同时，仍维持对板块及整体市场上行的方向性判断。

这种操作逻辑在一定程度上反映出该群体对三星电子、SK海力士个股基本面的分歧或谨慎——在连续两个月净卖出两只股票的背景下，他们并未选择离场观望，而是通过杠杆ETF保留了对半导体板块的敞口，实质上是以更高的波动率换取对个股风险的规避。

杠杆ETF领跑，看多情绪主导方向

KODEX半导体杠杆ETF追踪半导体指数日涨幅的两倍，属于高风险产品，以332亿韩元的净买入额位居本月榜首。与此同时，追踪KOSPI 200指数日涨幅两倍的KODEX杠杆ETF获净买入225亿韩元，KODEX 200则获净买入105亿韩元。

与看多仓位扩张形成对照的是，高净值投资者本月净卖出80亿韩元的KODEX 200期货反向2X——该产品在指数下跌时获益。这意味着该群体在指数联动产品上同步削减空头、加码多头，整体方向性判断偏向市场中期走强。

在个股层面，本月仅有SK Square（净买入28.6亿韩元）和三星SDI（净买入12.5亿韩元）获得净流入，其余大盘芯片股均遭减持，进一步印证了资金从个股向ETF迁移的主线逻辑。

杠杆ETF偏好背后的风险积聚

韩国散户及高净值投资者对杠杆ETF的偏好由来已久，这类产品因其高弹性特征在市场波动加剧时往往吸引大量资金涌入。然而，杠杆ETF的结构性特点决定了其风险不可忽视：每日复利机制在震荡市中会产生显著的路径损耗，而集中买入还可能推高ETF相对于净值的溢价，加大踩踏风险。

当前芯片ETF资金流入的可持续性同样存疑。高净值投资者选择杠杆产品，本质上是对短期板块反弹的博弈，而非基于个股基本面的长期配置。一旦半导体板块出现超预期调整，杠杆ETF持有者面临的损失将成倍放大，且集中持仓可能加速抛售踩踏。

对三星电子和SK海力士而言，高净值群体的持续净卖出构成不可忽视的边际压力。尽管这一群体的绝对卖出规模相对于两只股票的日均成交量有限，但其行为往往具有风向标意义，可能影响更广泛市场参与者的情绪与操作。

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周一盘前，Nebius、CoreWeave和Iren股价均一度跌逾4%，此后跌幅有所收窄，目前在2%至3%区间内波动。导火索是马斯克周日在X平台发文，直言200多家Neocloud公司将面临"小鱼级别的死亡与整合"。这一表态令市场对该板块债务驱动式扩张能否持续的疑虑进一步加深。

过去一个月，Neocloud板块已遭受重创——CoreWeave和Nebius累计跌幅均超30%，Iren更暴跌逾40%。此轮抛售始于本月早些时候CoreWeave五年期信用违约互换利差攀升至通常被视为财务困境信号的水平，其债券收益率亦同步走高，令投资者对该行业大规模举债购买英伟达芯片、建设数据中心的商业模式产生严重质疑。

马斯克发出行业洗牌警告

马斯克在X平台的帖子中写道："过去几周，债务市场几乎已对所有在AI数据中心之外缺乏实质性营收的公司关闭了融资渠道。"他随即补充："这意味着200多家Neocloud将迎来小鱼级别的死亡与整合。部分公司能够存活，但不会太多。"

马斯克此番发言，是在回应Social Capital创始人Chamath Palihapitiya的一篇帖子。

Palihapitiya在文中指出，与当前预测相比，2027年将出现"大量部分闲置算力和库存中积压的算力"，这些资产"已被购置并付款，但实际回报低于资本总成本，或正在蒙尘"。他还表示，"2027年将是动荡之年，将淘汰一批错误和糟糕的押注，同时也将是少数玩家的整合之年"。

值得注意的是，马斯克旗下SpaceX自身运营数据中心并对外出售算力，与Neocloud公司存在直接竞争关系。

英伟达与各家Neocloud为需求背书

面对市场恐慌，英伟达上周在德国柏林举办的GTC活动上出手为该板块站台。英伟达CEO 黄仁勋在接受CNBC采访时表示，市场对Neocloud的需求"爆表"。

"目前缺失的是支撑增长的营运资本……因为AI各个领域的需求实在太旺盛，资本供给出现了稀缺，"黄仁勋说，"资本需求远大于资本供给，但这个问题终将得到解决。"英伟达是多家Neocloud公司的投资方。

Nebius首席营收官Marc Boroditsky则试图将公司与CoreWeave的困境切割，他在接受CNBC采访时表示，"我们没有背负那样的债务规模"，并称若公司将2027年的算力如期上线，将会全部售罄，2028年或将出现"同样的供不应求局面"。

Iren联席CEO Daniel Roberts同样为需求前景辩护。"我们理解投资者关注度的上升，但当我们与客户沟通时，什么都没有改变，需求依然在，"Roberts上周告诉CNBC，"明年，我们正在与客户洽谈的容量已是我们可能上线规模的数倍，而且最近一个月，2028年的需求也开始进入视野。"

债务压力成板块核心隐忧

投资者的核心担忧在于，Neocloud公司大量举债购买昂贵的英伟达芯片并建设数据中心，其商业模式能否在资本市场收紧的环境下持续运转。马斯克的警告恰恰戳中了这一软肋——一旦债务市场对缺乏独立营收的公司关闭融资渠道，依赖外部资本滚动扩张的Neocloud将面临生存危机。

CoreWeave信用违约互换利差的异动已率先释放出市场的不安情绪，并引发了过去一个月的持续抛售。尽管英伟达和各家Neocloud高管均强调需求端并无问题，但供给侧的资本约束正成为悬在整个行业头顶的达摩克利斯之剑。市场目前的分歧在于：需求的真实性能否最终转化为足以覆盖高额债务成本的现金流，而这一答案或许要等到2027年才能揭晓。

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九号公司的收入规模继续扩大，成本与费用的上升也对盈利提出了更高要求。

10月26日，九号公司发布2026年第三季度报告。前三季度，公司实现营业收入219.43亿元，同比增长19.32%；归母净利润13.51亿元，同比下降24.40%；扣非净利润12.15亿元，同比下降32.43%。

其中，第三季度实现营业收入75.85亿元，同比增长14.10%；归母净利润3.43亿元，同比下降37.18%；扣非净利润2.47亿元，同比下降49.21%。

对于利润下降，九号公司表示，主要受汇兑损失、原材料价格上涨及研发等期间费用增加影响。收入保持增长，但多项成本和支出增加，使公司当期盈利承压。

收入端仍是这份财报中的积极因素。

按披露数据估算，九号公司前三季度营收较去年同期增加约35.53亿元，其中第三季度增加约9.37亿元。公司在已有规模上继续实现两位数增长，为研发投入和后续业务发展提供了支撑。

不过，第三季度的收入增速低于前三季度累计水平，利润降幅则更大。对九号公司而言，当前需要解决的问题，是如何让业务规模的扩大更充分地体现到利润上。

利润率的变化直观反映了这一点。按归母净利润与营业收入的比例计算，前三季度归母净利率约为6.16%；第三季度为4.52%，去年同期约为8.21%。也就是说，同样实现100元收入，第三季度对应的归母净利润由去年约8.2元降至约4.5元。

影响利润的几项因素中，原材料涨价直接增加生产成本。营收增长能带来更多收入，但最终能留下多少利润，还取决于采购成本、生产效率及产品结构。在原材料价格上涨的情况下，新增收入带来的收益需要先消化一部分成本压力。

汇兑损失则增加了盈利的波动。九号公司此前公告显示，公司存在境外销售，主要采用美元、欧元等币种结算，汇率变化会影响经营业绩，公司也已安排开展外汇套期保值业务。因此，观察当期利润，需要同时考虑产品经营表现和汇率变化的影响。

研发等期间费用增加，则反映了当期盈利与持续投入之间的平衡。研发支出会影响本期利润，也可能为后续产品迭代和业务增长提供支持。这部分投入的效果，最终要通过产品销售和盈利贡献来体现。

从累计利润构成看，前三季度扣非净利润12.15亿元，占归母净利润的比重约90%。尽管同比有所下降，公司前三季度盈利仍主要由扣除非经常性损益后的利润构成。

第三季度，归母净利润与扣非净利润之间相差9600万元，非经常性损益对当季盈利形成了一定支撑。扣非净利润降幅达到49.21%，也说明当季盈利面临的压力较为明显，后续仍需关注修复情况。

整体来看，九号公司前三季度保持了收入增长，并实现13.51亿元归母净利润，但成本、汇率和费用变化削弱了收入增长对盈利的带动作用。

接下来，公司业绩的看点将同时落在增长和效率上，一方面是收入能否保持扩张，另一方面是成本控制及研发投入能否带来更好的利润贡献。随着业务规模扩大，如何提高每一元收入的盈利能力，将成为九号公司下一阶段的重要课题。

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中国进口车市场的收缩，延续到了“金九”。

10月25日，乘联分会秘书长崔东树公布的数据显示，9月中国汽车进口2.1万辆，同比下降49%；前三季度进口车零售28万辆，同比下降32%。

崔东树称，9月乘用车进口少于需求，库存有所下降。

2014年，中国汽车进口量曾达到143万辆，2025年只剩48万辆。随着海外品牌在中国生产，普通品牌的进口车型逐渐减少，豪华品牌成了进口市场的主要支撑。眼下，这些品牌也开始重新安排中国业务。

雷克萨斯在去年的进口车收缩中守住了规模。按照崔东树披露的保险零售数据，2025年进口车市场整体下滑约三分之一，雷克萨斯仍售出约18.4万辆，同比增长约2%。今年4月，新一代ES 300h在华上市，29.99万元的指导价和混合动力系统，延续了它争取主流豪华车用户的路线。

今年前三季度，非插电混动车型进口增长15%，纯电和插混进口则分别下降27%和54%，新能源车在进口车型中的占比仅约1.2%。雷克萨斯继续更新混动车型，新的纯电投入则转向上海。

丰田2025年2月宣布，在上海金山设立独资公司，研发和生产雷克萨斯纯电车型及电池，计划2027年起投产，初期年产能约10万辆。上海公司将承担产品企划、开发和制造。今年北京车展期间，公司总经理马骊又提出，让更懂中国的人主导产品开发，深化与本土伙伴的合作。

丰田在项目公告中强调，要更快提供符合中国客户需求的产品。长三角的供应链、人才和制造资源，可以与当地产品开发直接配合。

保时捷选择先收紧中国业务的规模。今年前三季度，其在中国市场（含香港）交付21493辆，同比下降33%。公司继续强调价值导向销售，将品牌长期发展置于短期销量目标之前。

保时捷在全球还有另一种需求支撑：今年前三季度，911交付继续增长，公司称GTS、Turbo和GT等高端版本需求较强。10月公布的2035战略，计划通过车型组合、旗舰产品和定制业务，提高全球最高价约1万辆车的平均售价，中期提升目标约为20%。这个目标针对少量顶端产品，不是全系直接涨价。

保时捷希望从这些全球高端客户身上取得更多收入，配合降本，降低对中国销量恢复的依赖。

渠道已经在收。保时捷计划将中国销售网点从原先约150个缩减至2026年底约80个，并向需求较强的区域集中。首席执行官骆明楷在今年6月股东大会上也表示，作为规模较小的制造商，公司目前看不到本地生产的具体可能性。

两家对中国制造的安排，还牵涉各自的全球供货。根据上海市经信委披露的项目规划，雷克萨斯上海工厂除了面向中国，还计划出口日本及其他市场。保时捷则在10月资本市场日专门强调，没有本地合资和生产义务，让其中国业务保有伸缩空间。前者计划把中国纳入新的纯电研发制造网络，后者保留全球产品和海外供货的调度余地。

保时捷也在把开发工作放到中国，只是投入的环节不同。其2025年11月启用的上海综合研发中心，整合技术、工程和数字化团队，开发中国用户使用的信息娱乐与辅助驾驶方案；今年10月的战略继续保留这一安排。雷克萨斯上海公司覆盖新纯电车型从企划到制造，保时捷则以本地技术开发改善全球产品在中国的体验。

中国业务的回落也夹着供货问题。保时捷在半年交付公告中提到，Panamera在中国曾有阶段性产品空档，4月才以中国专属版本补上。保留全球车型，仍要为中国市场单独安排产品和上市节奏。

沃尔沃早已在中国生产，仍要调整技术和采购。10月23日，公司披露第三季度中国市场收入同比下降近50%，并将中国新品牌竞争和价格压力列为原因。它计划在2027年中发布并投产六款中国定制新车中的前两款，与吉利深化合作，采用中国技术体系和新的辅助驾驶技术，并扩大共同供应商和硬件的使用，以降低成本。

主流豪华车的销量竞争，会越来越依赖本地研发和供应链。进口车的竞争优势，将更集中于车型本身的独特性。

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市场对AI融资成本的担忧正从信用市场向股市加速传导，成为美股冲击新高的核心障碍。科技股的抛售并未令投资者全面撤离风险资产，而是触发了一场力度罕见的防御性轮动——标普500等权重指数本月相对市值加权指数的跑赢幅度，创下1990年以来第六大纪录，偏离历史均值近三个标准差。

美国银行策略师Michael Hartnett领衔的团队明确建议"在11月中旬前保持战术性避险"，并警告若超大规模科技公司债券利差突破200基点，可能迫使投资者进一步削减风险敞口。与此同时，纳斯达克100与10年期美债收益率的相关性显著上升，债券重新承担起对冲科技股风险的功能。

本周，微软、亚马逊、Alphabet和甲骨文将相继发布财报，市场将借此评估AI资本开支能否转化为可见收益，技术面与基本面的交汇令这一周成为AI交易的关键节点。

防御性轮动加速，等权重标普创历史极值

科技股的持续回调并未引发全面的风险规避，而是催生了一场结构性的资金再配置。据彭博数据，标普500等权重指数本月相对市值加权指数的跑赢幅度为1990年以来第六大，偏离历史均值近三个标准差，直观反映出资金正以极端速度撤离超大市值科技股、转向更广泛市场。

从期货持仓数据来看，市场情绪同样偏谨慎。据美国商品期货交易委员会（CFTC）截至10月20日的六周滚动数据，标普500期货资金流持续净流出，纳斯达克期货的买盘在月中附近几近消失，尽管六周滚动数据上周略有反弹，但尚未纳入此后的大幅下跌。自美股于10月6日创下历史新高以来，纳斯达克100与标普500的走势分化愈发明显——前者已向统计离群区间移动，后者仍处于正常波动范围，这一分化精准捕捉了轮动的深度与投资者重新定价的力度。

半导体估值收缩，SOX逼近超卖临界点

半导体板块是本轮轮动中承压最重的领域。据彭博数据，费城半导体指数（SOX）正逼近超卖水平，同时接近200日移动均线这一关键技术支撑。更值得关注的是，半导体板块估值已回落至约17倍远期市盈率——这一水平在过去两年内曾两度标志着该指数的阶段性底部，构成重要的技术参照。

高盛欧洲单一Delta交易主管Richard Privorotsky将当前市场动态概括为"AI受损，债券受益"，并指出市场正在合成式地削减资本开支预期、压低增长预期，从而缓解久期压力。他表示，投资者的担忧涵盖多个层面，包括"千兆瓦级算力的交付能力、算力过剩或不足、资本充裕度、电力供应，以及中期选举后的政治走向和网络安全风险"。

债券重获对冲功能，信用利差成关键风险阈值

随着半导体与超大规模科技公司股票遭到抛售，市场对经济增长预期的重新评估推动美债收益率下行，债券与科技股的负相关关系重新确立。纳斯达克100与10年期美债收益率同步下行，相关性转正，意味着债券正在重新发挥对冲科技股风险的传统功能。

美国银行策略师团队指出，若超大规模科技公司债券利差突破200基点，将成为迫使投资者削减风险的关键触发点，届时影子银行体系的压力担忧将进一步升温。该团队预计，债券收益率、股票和美元将持续承压，直至民主党在中期选举中大获全胜的预期被市场充分定价。潜在的阶段性转机包括：法国债券市场动荡获得干预、AI资本开支削减，或股权融资落地帮助债券利差见顶。

超大规模财报周：资本开支回报成核心议题

本周，微软、亚马逊、Alphabet和甲骨文将相继公布财报，为AI交易提供基本面层面的关键验证。市场关注的核心问题在于：这些公司能以多快的速度将积压订单转化为实际收入、算力部署的节奏如何，以及未来资本开支计划是否维持。

Amundi Investment Institute策略师Monica Defend领衔的团队将"货币化不及预期"列为主要风险情景，并指出"若变现令人失望，资本开支和估值可能双双下滑，而债务负担依然存在，将拖累增长并对股票形成压力"。该团队同时强调，盈利能见度与可持续的融资条件将是决定性因素。其基准情景为"吸收而非断裂"——名义增长仍具支撑，通胀预期锚定，信用市场有序，投资活动依然强劲。

当前时点，技术面信号（SOX逼近超卖、半导体估值触及历史底部区间）与基本面验证（超大规模财报）形成交汇，本周财报结果将在很大程度上决定AI交易能否重建市场信心，还是进一步加剧融资成本焦虑向更广泛市场的传导。

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三季报显示，2026年1-9月，平安银行实现营业收入1031亿元，同比增长2.4%；实现归属于本行股东的净利润391.86亿元，同比增长2.2%，业绩表现平稳。

资本充足率方面，平安银行三季度末核心一级资本充足率9.61%，较上年末上升0.25个百分点，杠杆率6.96%,流动性覆盖率110.77%。

利息净收入同比小幅上涨

利息净收入是一家银行的底盘，平安银行在这方面比较扎实。

三季报显示，平安银行期内实现利息净收入667.55亿元，同比增长0.3%，运营态势稳定。

另外，比较亮眼的是，该行三季报的净息差达到1.80%，较去年同期上升1个基点，较去年全年上升2个基点。在行业整体面临息差压力的时候，该行通过重点开拓低成本负债来源，优化对公负债端成效显现。

截至2026年9月末，企业贷款余额17090.26亿元，较上年末增长2.7%；企业存款余额23867.13亿元，较上年末增长4.0%；1-9月企业存款平均付息率1.28%，较去年同期下降33个基点。

对公存款“量增、价降”，贷款增长温和，负债成本有所改善。整体看，实施开拓低成本负债来源取得了一定的成效。

零售业务“基本盘”作用显现

零售业务作为平安银行基本盘，三季度信贷规模增长比较平稳。

存款业务方面，2026年9月末，平安银行零售客户数13027.89万户，较上年末增长1.9%，管理零售客户资产（AUM）43923.27 亿元，较上年末增长3.6%。

个人存款余额13056.14亿元，较上年末增长1.4%，代发及批量业务带来客户存款余额4195.04亿元，较上年末增长6.5%。财富客户153.65万户，较上年末增长3.0%，其中私行客户11.20万户，较上年末增长6.1%。

贷款业务方面，平安银行个人贷款余额17224.54亿元，较上年末下降0.3%，其中抵押类贷款占个人贷款的比例为61.8%。

个人贷款中，住房按揭贷款余额3657.93亿元，较上年末增长3.0%；信用卡应收账款余额4021.69亿元，较上年末下降0.8%；消费性贷款余额4585.23亿元，较上年末下降1.0%；经营性贷款余额4959.69亿元，较上年末下降1.5%。

发力AI能力建设

平安银行在数字金融方面的发展，也体现在三季报里。

三季报显示，该行三季度推出了国内首张个人AI算力消费借记卡“AI智算卡”，发行了全场景AI信用卡“悦享白AI生活卡”，实现“支付即算力”，丰富金融AI应用场景。

另外，通过升级“AI+T+Offline”服务模式，强化AI助手、智能语音外呼等数字化工具应用，提升远程银行服务能力，为更多客户提供7×24小时的服务。

风险抵补能力良好

截至2026年9月末，不良贷款率1.05%，与上年末持平；拨备覆盖率214.75%，拨贷比2.25%，风险抵补能力保持良好。

具体来看，2026年1-9月，平安银行核销贷款197.02 亿元；收回不良资产总额293.27亿元，其中收回已核销不良资产本金137.66亿元（含收回已核销不良贷款127.17亿元）；不良资产收回额中98.7%为现金收回，其余为以物抵债等方式收回。

企业贷款方面，2026年9月末，企业贷款不良率0.89%，较上年末上升0.02个百分点，企业信贷风险指标总体平稳。

个人贷款方面，个人贷款不良率1.20%，较上年末下降0.03个百分点。

另外，逾期贷款余额占比1.59%，较上年末上升0.25个百分点。针对逾期贷款，报告表示已实施差异化管控措施。

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公司10月27日披露的三季度报告显示，2026年7至9月实现归属于上市公司股东的净利润13.07亿元，同比增长394.46%，环比大幅改善；同期营业收入388.13亿元，同比增长33.99%，创下较强的单季收入表现。

拉长周期来看，前三季度累计净利润40.60亿元，同比下降23.71%，累计营业收入1168.38亿元，同比增长16.23%。

值得关注的是，三季度业绩的强劲反弹部分受益于非经常性因素。单季度非经常性损益合计7.15亿元，主要来源于金融资产公允价值变动损益及处置相关收益，合计贡献6.91亿元。剔除非经常性损益后，前三季度扣非净利润为28.14亿元，同比下降27.46%，降幅较净利润更为显著。

中兴通讯第三季度388.13亿元的营业收入同比增逾三成，为全年收入增速提供重要支撑。然而，利润层面的高增速在很大程度上源于非经常性因素的推动。

三季度单季非经常性损益达7.15亿元，其中金融资产公允价值变动及处置损益贡献6.91亿元，占比最大。对比来看，公司扣非归母净利润仅为5.93亿元，同比增长363.65%——尽管增速同样亮眼，却也印证了主营业务盈利能力的修复幅度相对有限。

前三季度来看，公允价值变动收益达3.42亿元，同比增长67.95%，主要系交易性金融资产期末重估收益增加所致；投资收益为4.93亿元，同比增长123.46%，主要因联合营企业盈利增加。上述项目共同支撑了利润表现，但也使业绩的可持续性存在一定不确定性。

资产负债表显示，截至2026年9月30日，中兴通讯存货规模达736.35亿元，较2025年末的470.17亿元增长56.61%，增量超266亿元，公司解释称主要因本期材料采购增加。

与此同时，应付账款升至290.32亿元，同比增长54.70%；应付票据升至252.47亿元，同比增长65.33%，上述科目的大幅攀升与存货增长形成映射，显示公司在加速备货的同时充分利用了供应商信用期。

公司总资产较年初增长13.30%至2466.99亿元，负债合计由1420.98亿元升至1685.35亿元。债务结构方面，公司本期新发行短期债券20.01亿元，并新增中期票据，致应付债券余额升至102.44亿元，同比增长31.17%；一年内到期非流动负债增至123.82亿元，同比增长56.72%，短期偿债压力有所上升。

经营活动产生的现金流量净额前三季度为7.15亿元，同比下降59.78%，公司解释称主要因购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加所致，与存货扩张逻辑一致。

投资活动现金净流出则达136.99亿元，同比大幅扩大，主要因购买收益性产品净投资增加。资产负债表亦印证这一变动：货币资金较年初减少49.94%至168.95亿元，而交易性金融资产则增长70.66%至296.89亿元；同时，一年以上大额存单转入一年内到期，致"一年内到期的非流动资产"由年初5.11亿元骤增至201.60亿元，债权投资则相应减少58.45%。这一系列变动系资金在不同会计科目间的期限重分类，并不代表资金实质性流失，但仍引发外界对公司流动性结构变化的关注。

信用减值损失方面，前三季度同比大幅恶化，应收账款减值计提增加是主要原因，在宏观经济和行业周期承压背景下，这一趋势值得持续跟踪。

截至2026年9月30日，中兴通讯股东总数为643,175户。第一大股东中兴新通讯有限公司持股比例为20.09%，持有A股9.59亿股；香港中央结算代理人有限公司代理持有的H股占15.73%，为第二大股东。

资本运作方面，公司本期回购A股股票，回购专用证券账户持有2865.94万股，持股比例0.60%，库存股余额10.00亿元；同时发行永续债，其他权益工具余额由年初的1.27亿元升至16.34亿元，同比增长逾十倍，显示公司正通过多元化渠道补充资本。

公司基本每股收益前三季度为0.85元，同比下降23.42%；加权平均净资产收益率为5.34%，同比下降1.86个百分点，盈利效率有所减退。

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据韩国《首尔经济日报》26日报道，SK海力士计划于10月28日三季度业绩发布当日，同步公告50万亿至60万亿韩元（约合380亿至450亿美元）的额外股东回报计划。叠加近期已完成的40万亿韩元自股回购注销，该公司今年合计股东回报规模将达到90万亿至100万亿韩元，创下历史最高纪录，约为去年规模的7倍。

此次方案以特别股息为主要形式，同时据悉公司也在考虑进行额外股票回购并注销，以满足机构及外国投资者的诉求。大规模回报计划的背后，是SK海力士受益于AI内存需求爆发所带来的强劲盈利与充裕现金流——证券机构估计其今年自由现金流约达200万亿韩元，而公司既定方针是将自由现金流的50%以上用于股票回购、注销及分红。

截至发稿时，SK海力士股价报收127.5万韩元，距其6月22日创下的历史收盘高位291.9万韩元仍有相当大差距，大规模股东回报计划被视为管理层推动股价修复的重要举措。

SK海力士此番股东回报计划的资金底气，来自AI存储需求爆发所带来的强劲现金流。多家券商估算，该公司今年自由现金流（FCF）约为200万亿韩元。

按照公司既定政策，将FCF的50%以上用于股票回购、注销及分红等股东回报，由此测算，今年股东回报规模将落在90万亿至100万亿韩元区间。这一数字是去年同类回报规模的七倍。

在具体结构上，由于40万亿韩元的自有股票回购注销近期已率先完成，剩余50万亿至60万亿韩元的追加计划将以特别股息为主轴。据行业消息人士透露，"由于大规模的注销已经落地，特别股息将成为此次方案的核心。"与此同时，鉴于机构投资者和外资投资者的诉求，额外的股票回购与注销方案也在同步评估之中。

SK海力士的这份计划，同时将其推入与行业巨头三星电子争夺"韩国企业最大股东回报"头衔的竞争格局。

今年8月，三星电子已率先宣布今年股东回报规模预计达90万亿至110万亿韩元，并称这将是韩国企业中的最大规模。若SK海力士最终落实100万亿韩元的方案，两家公司的回报规模将高度接近，届时头衔归属将视各自最终数字而定。

三星电子在盈利体量和现金储备上拥有规模优势，而SK海力士则凭借在高带宽内存（HBM）等AI存储芯片领域的领先地位，实现了现金流的快速积累，并将股东回报作为提升企业价值的核心工具。

对于投资者而言，更核心的问题是：创纪录的回报规模能否有效收窄SK海力士当前股价与历史高位之间的显著落差。

SK海力士股价当前较6月22日高点已回落逾56%。在半导体行业整体估值承压、市场对存储芯片周期前景存在分歧的背景下，公司管理层希望通过大胆的资本分配信号，向市场传递对自身盈利可持续性的信心。

28日的董事会决议及三季报业绩，将为市场提供评估这一逻辑的关键数据节点。股东回报计划的最终规模与结构细节，届时将随业绩同步披露。

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从Claude Code等AI编程工具，到能够处理文档、操作软件的办公助手，再到帮助用户规划行程、管理日程的个人助理，Agent开始承担越来越多具体任务。

应用场景的不断拓展，也对底层算力提出了新的要求。

在这一背景下，Arm近日推出一套面向Agent的CPU性能评估方法论，试图通过更贴近真实应用场景的测试，帮助企业判断不同CPU在Agent任务中的表现。

这不是孤例。AMD此前已提出针对Agent AI的CPU工作负载评测框架，将工具执行、数据检索和任务编排等环节纳入测试；英特尔也针对Xeon 6处理器开展了相关测试，重点关注Agent任务的吞吐量与并发执行效率。

多家芯片厂商相继探索新的评测方法，背后是Agent正在改变CPU的工作负载。

过去几年，大模型算力竞争主要围绕GPU展开，Token生成速度、吞吐量等指标成为衡量AI推理性能的重要依据。

随着Agent开始执行实际任务，除了调用大模型进行推理，还需要访问数据库、执行代码、调用工具等，这些环节都可能消耗大量CPU资源。

Arm云AI解决方案架构总监Ravi Malhotra以软件开发Agent为例指出，模型首先进行推理并生成代码，随后CPU还需要完成代码构建、编译和测试，这些操作可能耗费大量时间。

“在这类用例中非常重要的一点是，CPU能多快完成自己的那部分工作，从而让控制权尽快回到更昂贵的GPU或加速器，以便执行流水线中的下一步。”Ravi Malhotra向全天候科技等媒体表示，“如果CPU不够快，更昂贵的GPU就会处于闲置状态。”

更复杂的是，不同Agent的性能瓶颈并不相同。部分任务主要受GPU推理速度限制，部分任务则受CPU沙箱执行能力或数据检索效率制约。即便是同一类Agent的性能瓶颈也可能随着模型、部署环境和具体任务的变化而改变。

以软件开发为例，代码编译和测试往往需要持续占用CPU资源，因此更看重单个Agent的执行性能。相比之下，企业客户支持、个人助理等场景中的单次操作通常较短，但可能需要同时处理大量请求，对CPU的并发能力提出了更高要求。

这些差异也让CPU性能评估开始关注完整Agent任务的执行效率，以及不同工作负载下的性能表现。

此次Arm提出将组件级测试与端到端Agent基准测试结合起来。

其中，组件级测试覆盖Web服务器、数据库、模型服务及沙箱执行等环节，端到端测试则引入SWE-bench、Terminal-Bench等Agent基准，考察完整工作流程中的性能表现。

在单核性能、多核吞吐量等传统指标之外，Arm还关注Agent并发数量、任务执行效率以及每机架性能。

Ravi Malhotra强调，性能评估需要在吞吐量与SLA（服务等级协议）要求之间取得平衡，不能单纯追求同时运行更多Agent。

由于不同场景的需求存在差异，Arm也不建议对各类Agent用例采用统一的权重分配方式，而是主张企业根据自身应用选择相应的评测指标。

随着Agent逐渐进入企业的实际业务流程，这些性能指标也成为企业选择和升级CPU基础设施的重要参考。

Ravi Malhotra认为，软件开发、客户支持、供应链管理及个人助理等场景，将成为推动企业升级CPU基础设施的重要动力。

“对企业而言，客户支持、供应链管理，以及个人助理等场景，更关注每机架性能，而Arm AGI CPU的可扩展性和能效优势在这些场景中尤为突出。”Ravi Malhotra表示。

Ravi Malhotra进一步指出，无论是为Agent应用升级现有基础设施，还是设计开发全新的基础设施，这些场景都会形成明确的升级需求，并有望成为推动Arm AGI CPU增长和普及的主要动力。

对企业来说，CPU性能提升带来的价值，最终还需要体现在实际运营效率和成本上。

不同Agent的工作负载差异较大，基准测试中的性能优势能否真正转化为任务执行效率的提升和部署成本的下降，仍有待更多实际应用验证。

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据追风交易台消息，据高盛报告，随着宁德时代储能出货结构向AC整体方案倾斜，其储能业务单位毛利（以元/千瓦时计）将显著提升。与此同时，高盛预计宁德时代将重夺中国储能市场主导地位，其国内储能电池市场份额有望从2025年约20%的低点，回升至2030年的40%。

高盛对宁德时代A股及H股均维持买入评级，基于分类加总估值法给出12个月目标价分别为507元人民币和777港元，对应当前股价（A股238元，H股357港元）的上行空间均超过100%。高盛分析师Nick Zheng同时指出，目前A股约12倍的远期市盈率已接近上一轮"去宁德时代化"周期的估值底部区间，当前市场对"去宁德化"风险的担忧存在过度定价。

高盛认为，宁德时代储能业务的出货结构正在发生质变。过去，宁德时代主要以直流（DC）侧电芯或电池包形式向客户交付产品；而随着AC侧整体解决方案占比的逐步提升，其所承接的产品范围向上延伸至电力变换、系统集成及能量管理等环节，附加值显著增加。

高盛预测，2026至2030年间，AC整体方案在宁德时代储能出货中的占比将持续上升，带动储能业务单位毛利从当前水平提升约1.6倍。这意味着即便在出货量增速相对平稳的情景下，盈利质量的改善也将成为估值重估的重要驱动力。高盛认为，市场目前对这一转型进程的认识仍然不足。

从市场份额走势来看，宁德时代在中国储能电池市场的地位曾历经明显波动。数据显示，其市占率从2021年的35%高点逐步回落，至2025年降至约20%。高盛预计，凭借品质溢价及向AC解决方案集成商的转型，宁德时代的储能市场份额将重拾升势，并有望在2030年恢复至约40%。

高盛将这一份额回升的驱动力归结为两点：其一，相较于竞争对手，宁德时代在产品品质方面具备结构性优势，可支撑一定的价格溢价；其二，向高附加值整体方案的转型将强化客户粘性，从而巩固其市场地位。

在动力电池领域，市场近期再度出现对"去宁德时代化"的担忧情绪。高盛对此持审慎态度，认为相关忧虑存在过度反应。从历史经验来看，此前包括特斯拉、吉利、蔚来、理想、小鹏等多家整车厂商宣布的电池供应商多元化举措，多数在此后出现缩减或逆转。

从实际数据来看，宁德时代在中国动力电池市场的份额保持相对稳定。高盛数据显示，其中国市场份额维持在约44%至46%区间，而海外市场份额更呈上升趋势，从2021年的约14%增长至今年前八个月的约34%。高盛认为，全球电动化的长期趋势及宁德时代的技术领先地位，将支撑其在动力电池领域的持续主导格局。

在估值层面，高盛采用分类加总（SoTP）框架对宁德时代进行估值，以分别反映动力电池业务与储能业务的不同增长特征及重估潜力。

对于A股，高盛对动力电池及其他业务采用2027年预测EBITDA的11倍估值，对储能业务则采用折现至当前的2030年EV/EBITDA退出倍数（15倍，折现率9.5%），最终得出12个月目标价为507元人民币，较当前股价238元隐含约113%的上行空间。

对于H股，考虑到宁德时代优异的资本回报率（ROIC）、全球领先地位及稀缺性价值，高盛采用更高的估值倍数——动力电池业务适用2027年EV/EBITDA 17倍，储能业务适用2030年退出倍数20倍，最终目标价为777港元，较现价357港元隐含约118%的上行空间，H股对A股的隐含溢价约为40%。

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国金策略最新研报称，市场在上周五迎来了日内的大幅反弹。但正因为日内的大幅反弹，使得“底部”并未被完全夯实：恐慌情绪并未到达极值，仅是接近，从而使得杠杆去化的幅度和所处的位置也离深度出清有距离。但上述指标的瑕疵并未降低反弹的可能性，只是降低了反弹的幅度，缩短了持续时间，并且带来了二次破底的隐忧。

板块方面，算力硬件再度调整，电路板、光模块、光通信、覆铜板等概念股纷纷下挫，“易中天”领跌，贵金属同样陷入大跌，国际现货黄金进一步跌破3980美元关口。人形奇迹人爆发，上纬新材20CM涨停，宇树科技盘中大涨18%。白酒、零售等大消费板块走强。油气、海运等板块拉升，中国石油涨至18年高位。

港股亦走势分化，恒指午后进一步扩大涨幅，恒科指震荡下跌。权重科网股分化，美团涨3%，网易、百度、阿里、腾讯等小幅走高，芯片股、光模块、光通信等再度悉数下挫。债市方面，国债期货午后全线反弹。商品方面，国内商品期货涨跌参半，贵金属期货领跌。

A股：截至收盘，沪指涨0.19%，深成指跌1.19%，创业板指跌1.71%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3100股飘绿，今日成交1.62万亿。沪深两市成交额1.61万亿，较上一个交易日缩量近3500亿。板块方面，石油石化、交运、房地产、白酒板块走强，金融板块午后发力护盘。覆铜板、光通信、玻纤、存储板块再度大幅回撤。

港股：截至收盘，恒指收涨0.51%，恒生科技指数跌0.36%。

盘面上，三桶油集体上扬提振市场情绪，工商银行、中国神华同样强势。地产、公用事业板块活跃。存储芯片、光模块板块大幅调整。

债市：国债期货全线反弹，截至收盘，30年期主力合约涨0.29%，10年期主力合约跌0.02%，5年期主力合约跌0.01%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，化工品涨幅居前，沥青涨6.89%；能源品全部上涨，燃油涨5.31%；基本金属多数上涨，锡涨1.71%；非金属建材全部上涨，PVC涨1.64%；新能源材料多数上涨，碳酸锂涨1.58%；农副产品跌幅居前，苹果跌3.21%；油脂油料多数下跌，豆一跌2.18%；贵金属全部下跌，白银跌1.62%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌1.17%；黑色系多数下跌，硅铁跌0.82%。

人形机器人爆发、宇树科技一度暴涨18%

机器人板块继续上涨，其中宇树科技收涨7.69%，盘中一度涨超18%，近六个交易日累计涨幅接近60%，万向钱潮、兰生股份、模塑科技此前封板，万凯新材涨超10%。

逻辑链与催化：

据工信部数据，2026年上半年我国人形机器人产量超4万台、预计全年突破10万台，海关数据显示1—9月出口"智能仿生机器人"16559台、合计14.17亿元，9月出口量较1月增长约176%，出口放量强化产业链业绩兑现预期；

国办印发AI就业意见，6方面18项任务直接点名"AI+教育"和智能原生企业；其三，海外映射持续——特斯拉Optimus量产时间表落地、英伟达升级Isaac通用机器人开发平台。

10月22日，在2026世界物理AI大会暨宇树合作伙伴生态大会上，王兴兴表示，目前顶尖AI模型已经击穿数学世界，物理AI也已经看到被击穿的苗头，很可能就在最近1—2年或2—3年。

此外，摩根大通近期发布研报，将宇树科技评级由“低配”直接上调两级至“增持”，并将2027年12月目标价从300元上调至995元。摩根大通此次转向，源于其对物理AI落地时间表的重新判断。

该行称，此前在中国国际工业博览会调研后，对中国机器人厂商的商业化进展保持谨慎：硬件领先尚未稳定转化为可重复的商业需求，订单仍主要来自研发、开发者平台和小批量试点。

黄仁勋在柏林GTC上也表示，物理AI是AI的下一波浪潮，英伟达围绕算力、仿真、模型与部署构建物理AI基础设施，为机器人企业提供完整开发工具链。此外OpenAI负责人奥特曼公开表示，确认自研人形机器人、预计2027年推出演示样机。

中信证券指出，通用大模型正从机器人高层任务规划进一步向动作生成和执行控制延伸，机器人大脑主要依赖经过机器人动作数据训练的VLA、WAM等专用模型；近期英伟达、Stanford等研究机构陆续探索将GPT-6 Astra应用于机器人控制，Astra在具身任务数据集上展现较好泛化性。展望2027年，通用模型进入具身任务领域将成为AI行业下一个投入方向，通用模型与专用模型短期更可能形成分工协同。

数据要素+物理AI：午后最强主线，智元开源数据集点燃涨停潮

今日资金最集中、叙事最清晰的一条线，也是午后指数跌幅收窄、沪指翻红的重要题材推力。

世纪恒通20CM两连板；海量数据、生意宝、延华智能、上海物贸等多股封板；北交所众诚科技收涨18.24%报33.51元，盘中一度涨超25%）；创维数字两连板；海天瑞声、上海钢联、天娱数科等涨幅靠前。

逻辑链三层递进：

其一，催化端——智元机器人正式开源 AGIBOT WORLD 2026 第四期"具身推理"数据集，是全球首个真实场景 Physical Agent 机器人训练数据集，意味着具身智能从"缺数据"转向"数据驱动规模化落地"，直接利好数据采集、标注、数据集服务商；

其二，政策端——国家数据局及相关部门近期密集出台公共数据授权运营、数据资产入表实施细则，政策从"宏观号召"细化到"确权、定价、交易"的操作层面，数据要素被市场理解为已从"基础设施建设期"迈入"商业化变现期"；

其三，资金端——前期热门的半导体、CPO 等科技赛道面临估值消化压力，数据要素板块经历长时间调整、估值处于相对低位，兼具"科技+内需"双重属性，成为资金避险与进攻的结合点。

国联民生认为，国家数据集团有望推动公共数据由分散走向统筹，把数据资源优势转化为 AI 产业优势，具备数据要素运营、治理与安全能力的厂商有望充分受益。不过也有分析提示，整体上数据要素行业仍处早期阶段、商业模式尚未完全成熟，不少公司数据业务收入占比依然偏低，数据资产能否真正转化为利润仍存不确定性。

大消费/白酒/食品乳业：避险主攻，皇台酒业等多股涨停

大消费是今日资金避险进攻的另一主攻方向，食品饮料、白酒、休闲食品、乳业多点开花，也是沪指得以翻红的关键支撑。

皇台酒业封住涨停，桂发祥、青岛食品、良品铺子、阳光乳业涨停；零售方向上海九百走出4连板。白酒板块低开高走，金种子酒、泸州老窖、今世缘、迎驾贡酒、金徽酒跟涨。

催化逻辑：商务部近日在国新办发布会上表示，前三季度服务零售额同比增长5%、比商品零售额高出4个百分点，预计未来一段时期商品消费增速保持平稳、服务消费增速仍将快于商品消费，服务消费景气预期为大消费提供直接催化。

中信建投认为，白酒板块正在筑底、酒企向C端转型，头部标的股息率超4%，大众食品层面奶价拐点渐近、看好乳业反转机会，四季度消费食饮仍坚守"四个行业主线"，建议一方面把握消费红利或红利增强资产、另一方面关注有新变化的小盘成长方向。

国信证券指出，9月社零边际改善，烟酒表现较强；白酒自身仍呈现明显的品牌与场景分化，行业修复更多体现为结构性机会。随着政策逐步落地，板块投资逻辑有望由预期修复向经营改善和业绩兑现演进。、

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本周，微软、Alphabet及亚马逊等科技巨头相继发布财报，AI基础设施投入能否持续将接受市场检验。与此同时，美联储和日本央行均将公布利率决议，全球债市及汇市料将因此波动加剧。美股盘前，SK海力士涨超1%，公司拟派发121亿美元特别股息，用出售铠侠的股权收益来回馈股东。

巴西大选结果亦引发市场震荡。卢拉（Luiz Inácio Lula da Silva）在周日决选中意外击败右翼候选人Flávio Bolsonaro，在日本上市的巴西ETF盘中一度暴跌16%，CME外汇衍生品合约显示雷亚尔兑美元汇率隐含跌幅逾10%。

AT Global Markets驻悉尼首席市场分析师Nick Twidale在研报中指出，市场焦点将"从数周来主导走势的地缘政治头条，重新转向央行政策与利率走向"。

• 美股盘前，SK海力士涨超1%，公司拟派发121亿美元特别股息，用出售铠侠的股权收益来回馈股东。美股Neocloud公司盘前普跌，Nebius下跌4.5％，CoreWeave下跌4.4％，Iren下跌4.1％。
• 巴西石油美股盘前跌超20%，伊塔乌联合银行跌超27%。
• 韩国首尔综指收跌1.45%，报5469.59点，日经225指数收跌0.8%，报62189.65点，东证指数逆势收涨0.2%，报3972.98点。
• 欧股开盘涨跌不一， 欧洲斯托克50指数开盘涨0.07%，德国DAX指数涨0.28%，英国富时100指数跌0.17%，法国CAC 40指数涨0.60%。
• 美国10年期国债收益率小幅下行3个基点至4.97%，美债整体走强。
• 日本10年期国债收益率下跌2个基点，至2.780%
• 布伦特原油从六个月高位回落，跌幅1.5%，报约114.95美元/桶
• 现货黄金上涨0.3%，至每盎司4008.18美元
• 比特币下跌0.6%，报79916.76美元

AI相关交易的降温情绪在亚洲市场尤为明显。韩国首尔综指收跌1.45%，报5469.59点，AI概念股表现低迷。高盛策略师随即下调了韩国综指目标价，降幅达25%。中国AI模型开发商亦跟随走软，Moonshot发布新模型引发市场对竞争格局的重新评估。

日本市场分化。日经225指数收跌0.8%，报62189.65点，芯片相关股票成为最大拖累，为日经指数周内最惨板块；但东证指数逆势收涨0.2%，报3972.98点。整体来看，MSCI亚洲指数已连续四周下跌，为今年4月以来最长连跌纪录。

纳斯达克100指数期货下跌0.2%，其跟踪的现货指数已连续两周录得跌幅，美国半导体指数亦创下11月以来最长连跌纪录。欧洲股市开盘走势相对独立，预计高开约0.3%。

本周市场日程密集。AT Global Markets驻悉尼首席市场分析师Nick Twidale在研报中指出，市场焦点将"从数周来主导走势的地缘政治头条，重新转向央行政策与利率走向"。

美联储和日本央行的政策决定备受瞩目，二者均面临通胀顽固、能源成本上升及全球债券收益率高企的压力。美国10年期国债收益率小幅下行3个基点至4.97%，美债整体走强。

新加坡星展银行高级利率策略师Eugene Leow表示，"AI疑虑、增长放缓风险、欧洲及美国中期选举带来的政治不确定性，将使市场对避险资产的需求维持在高位。在当前绝对收益率水平下，美债应可发挥良好的避险对冲功能。"

法国债券期货则明显走强，跑赢德国国债期货。穆迪维持法国信用评级不变，叠加暴力事件未再大规模重演，市场情绪有所提振。彭博策略师Mark Cranfield指出，投资者将关注德法利差在近期大幅走阔后能否收窄。

全球原油基准布伦特原油从六个月高位回落，跌幅1.5%，报约114.95美元/桶，一定程度上缓解了市场的通胀压力。

特朗普在接受Fox News采访时称，是否对德黑兰达成协议或"将其了结"，"正到了做决定的时候"，措辞强硬。与此同时，伊朗据报道将主办沙特、巴基斯坦及土耳其高级安全与防务官员出席的地区安全对话。

Natixis亚太区首席经济学家Alicia Garcia Herrero在接受彭博电视采访时指出，若数据中心建设速度无法满足算力需求的增长，AI的快速普及本身可能带来通胀压力，这一风险尚未被市场充分定价。

巴西市场料将在本周开盘后承受剧烈抛压。卢拉意外胜选令众多偏向右翼候选人的投资者措手不及，Bolsonaro随即宣布寻求宣告此次决选无效。

CME交易所的雷亚尔外汇衍生品合约显示汇率约为5.55兑1美元，隐含较上周五收盘价下跌逾10%。在日本上市追踪巴西资产的ETF盘中一度暴跌16%。

投资研究机构Floodlines Research创始人兼投资策略师Anna Wu表示，"市场对此结果毫无准备。在我看来，这不只是情绪性反应，本地市场如今正面临政府债务扩张与货币贬值的切实风险。"

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据彭博10月25日报道，上述三家公司均预计将录得两位数的季度营收增长，合计市值逾10万亿美元。然而，Meta上周财报引发的市场剧烈反应已为本周定下基调——Meta宣布未来资本开支计划上调1250亿美元至8250亿美元后，自由现金流历史上首次转负为负21.2亿美元（去年同期为正106亿美元）。股价次日重挫6.1%，创7月以来最大单日跌幅，五年期信用违约互换价格亦随之跳升至历史新高。

市场情绪本已脆弱。布伦特原油价格飙升至4月以来最高位，美国10年期国债收益率时隔一个月重新跌破5%，叠加伊朗战事持续及下周美国中期选举临近，宏观背景险象环生。在此背景下，AI资本开支的每一个数字，都可能成为压垮市场的最后一根稻草。

三巨头财报：增长预期强劲，但自由现金流才是关键

Alphabet、微软、亚马逊三家公司均预计将公布强劲的季度业绩，营收增速料均达两位数。然而，投资者真正盯紧的，是资本开支规模与自由现金流的走向。

大规模AI投入已将多家科技巨头从"现金奶牛"转变为自由现金流为负的企业，这一转变令市场高度敏感。BNY的Shea指出，

“如果我们再次面临不得不下调自由现金流预期的局面，将加剧市场对AI支出持续性及对增量资本依赖的担忧，并向新云计算公司及市场其他板块传导。但如果自由现金流预期能够获得正向修正，市场将松一口气，认为负向修正已触底，最艰难的支出周期阶段已经过去。”

Bokeh Capital Partners首席投资官Kim Forrest则直言，“新云计算建设的‘四骑士’（Meta、微软、谷歌、亚马逊）目前看来毫无悔意，他们将继续推进支出计划，这可能正在令投资者感到不安。”

Meta财报敲响警钟：资本开支成市场“雷区”

Meta上周财报的戏剧性走势，已清晰揭示出当前市场的神经所在。

财报发布后，Meta股价盘后一度大涨，业绩数据显示出积极趋势。但随着市场消化其大幅上调资本开支计划的消息，情绪急转直下。股价次日收跌6.1%，为7月以来最差单日表现，五年期信用违约互换价格亦升至新高——市场担忧，如此规模的支出意味着公司将不得不大举发债融资。

“投资者现在对更高的资本开支‘绝对没有耐心’，”Gabelli Funds投资组合经理John Belton表示。“股市可以暂时视而不见，但最终这会产生冲击，或者至少让市场变得更加脆弱。”

BNY Wealth高级股票分析师Kevin Shea则指出，"这是一个相当关键的财报季。市场正在对大盘成长股打折扣，因为市场越来越不确定这种增长是否可持续。"

值得关注的是，Meta财报风波并非孤立事件，近期一系列信号正在共同动摇市场对AI投资回报的信心。

其一，债务融资风险浮出水面。云计算服务商CoreWeave的表态，令市场对AI基础设施建设依赖债务融资的程度深感忧虑，而持续攀升的利率进一步放大了这一风险。市场研究机构Gartner估计，若AI营收无法证明支出的合理性，到2030年逾3.5万亿美元的AI基础设施投资可能面临减值风险。

其二，AI营收增速出现放缓迹象。预计下月上市的主要AI实验室Anthropic向潜在投资者披露，其第三季度营收同比增长约45%，增速较第二季度有所放缓，令整体叙事蒙上阴影。

"这是一个艰难的组合——宏观环境严峻、AI营收增速放缓、AI资本开支却在加速，"Gabelli的Belton说。

Argent Capital Management投资组合经理Jed Ellerbroek表示，“我们现在正处于极度避险模式。投资者正在逃离数据中心资本开支相关股票，逃离科技和数据中心板块。”

估值已现折价，但市场期待“超预期”

尽管忧虑情绪弥漫，仍有部分华尔街人士认为大盘科技股是当前市场中相对确定的押注——今年以来的回调已令估值明显下移。

彭博数据显示，“Mag 7”指数今年以来仅上涨6.5%，远低于标普500指数11%的涨幅和纳斯达克100指数15%的涨幅，七只成分股中仅苹果和英伟达跑赢大盘。剔除科技巨头后的标普500版本今年已上涨12%。

从估值角度看，“Mag 7指数当前市盈率不足24倍预期盈利，低于约29倍的10年均值，也低于一年前的33倍。微软和Alphabet均以低于各自长期均值的估值交易，亚马逊市盈率更已跌至20倍以下，接近2008年以来最低水平。

与此同时，盈利增长前景依然强劲。据彭博数据，“Mag 7”今年盈利预计增长约34%，高于标普500整体29%的增速；2027年盈利预计增长27%，这一共识预期在近几周大幅上调——两个月前，分析师的预测还不足19%。

然而，低估值与高增长预期并存，也意味着市场对财报的容错空间极为有限。Pivotal Advisors首席执行官Tiffany McGhee表示：

“门槛被设得越来越高，所以当这些公司达到预期时，市场几乎感到失望。他们希望看到的是大幅超越。”

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TikTok欧洲电商迎来管理层变动。

10月26日，据行业消息，TikTok 电商欧洲负责人陈熙（Kevin）即将离职，TikTok欧洲、英国区域整体业务后续由宋琪负责。接近字节的人士向华尔街见闻确认了这一消息。

此次换将正值TikTok电商持续拓展欧洲市场。从英国起步，到进入欧洲大陆多个国家，TikTok Shop的经营范围不断扩大。接任者面前的重要任务，是把不同市场的商家、达人和履约体系衔接起来，让市场扩张转化为持续的交易增长。

陈熙此前的职责变化，已经体现出区域运营在TikTok电商中的分量。

2025年12月，TikTok电商调整架构，陈松林统一负责相关产品、中台和用户增长团队；陈熙则聚焦英国、欧洲和日本的区域管理，并继续带领战略和经营分析团队。提升区域运营效率、形成统一的商家与达人策略，是当时调整的重要方向。

如今，欧洲业务的规模和复杂程度都在提升。

TikTok于2021年在英国推出电商业务，2024年12月进入西班牙和爱尔兰，2025年3月再拓展至法国、德国和意大利。

英国市场率先积累了内容带货的经验。TikTok在2025年3月披露，英国购物用户数量年度增长131%，每天开展超过6000场购物直播。从吸引商家入驻到培养达人带货，英国成为其拓展欧洲业务的重要基础。

进入2026年，TikTok Shop继续扩大覆盖范围。TikTok于5月宣布，6月15日起向奥地利、比利时、荷兰和波兰开放电商业务。同期披露，法国、德国、意大利、西班牙和爱尔兰已有超过10万家企业入驻，这五个市场的日均商品交易总额在2025年8月至2026年2月间实现三位数百分比增长。

伴随市场扩张，TikTok也在推动不同国家之间的商家供给流通。

TikTok Shop今年8月发布的英国商家指南显示，符合条件的英国卖家可申请向德国、法国等欧盟市场销售，并通过统一界面管理店铺。这为已经在英国经营的商家提供了拓展欧洲大陆市场的入口，也让平台有机会将既有商品供给引入更多国家。

跨境经营的具体环节，则需要进一步磨合。按照平台规则，英国与欧盟店铺的结算、经营表现分别评估，跨境配送时限因路线而异，退货也涉及欧盟境内的接收安排。商家扩大销售范围的同时，需要相应安排库存、配送和售后服务。

这使区域运营的重要性更加突出。内容电商依靠短视频和直播激发消费兴趣，但商品能否持续卖出去，取决于内容、供给和交付能否配合。一个商品在英国获得关注，进入其他市场后，仍需要找到适合当地消费者的表达方式，以及能够完成销售转化的达人。

对于商家而言，多进入一个国家，就多了一片潜在市场，也多了一笔经营账。内容制作、达人佣金、物流和退货都会影响利润。平台能否帮助商家提高经营效率，关系到商家是否愿意持续投入，也关系到消费者能否获得稳定的商品和服务。

宋琪接手后，如何发挥英国市场积累的经验、提高欧洲各市场之间的协同效率，将成为业务看点。随着欧洲版图扩大，TikTok电商需要进一步回答的问题是如何让更多商家在平台上做成长期生意，并把内容带来的首次购买转化为持续复购。

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周一午后，人形机器人概念股继续拉升！上纬新材拉升涨停，报151.57元/股，涨幅为20%，总市值突破611亿元；宇树科技盘中涨超18%，股价突破700元大关。

此外，锋龙股份、大丰实业午后封板，模塑科技、杰克科技等多股涨停。港股方面，欢创科技涨超16%，卧安机器人涨近13%，越疆涨约9%，禾赛-W涨逾8%，物理AI概念延续强势。

此轮行情的核心驱动力，在于市场对物理AI突破时间窗口的预期明显前移。宇树科技创始人王兴兴公开表示，物理AI“已看到被击穿的苗头”，突破窗口可能落在“未来1—2年或2—3年”，较此前“最长可能需要10年”的判断大幅提前。与此同时，启元机器人第5000台个人机器人正式下线，量产能力加速形成，进一步强化了产业化落地的市场信心。

周末物理AI研报密集，预期窗口前移成核心催化

本轮行情的直接导火索，是周末前后密集涌现的物理AI研究材料。

据华尔街见闻文章写道，摩根大通、野村等外资机构在周末集中发布相关研报，国内卖方同步跟进，市场对物理AI的讨论热度显著升温。整体读下来，最大的变化是：市场开始把物理AI的突破时间往前看，产业则在重新寻找更便宜的实现方式。

摩根大通此次转向尤为关键。该行此前在参观中国国际工业博览会后，对国内机器人厂商的商业化进展仍保持谨慎，认为硬件领先尚未稳定转化为可重复的商业需求，订单主要来自研发、开发者平台和小批量试点。但在杭州举办的2026世界物理AI大会暨合作伙伴生态大会后，该行调整了判断。

摩根大通在研报中援引王兴兴表述称，物理AI突破窗口可能落在“未来1—2年或2—3年”，因此认为行业销售S曲线或将前移。分析师指出，时间表缩短会抬升已部署机器人、开发者生态及真实世界数据的战略价值，行业瓶颈正从高层推理能力转向“现实世界的执行、数据生成和部署迭代”。

野村则在周末发布报告，介绍了SuperMimic技术路径——该方法先学习描述机器人自身运动规律的模型，再在此基础上训练控制器。据野村转述，单张H100训练三小时后，其表现超过了此前SONIC已发布的模型检查点，后者的训练消耗约2.1万GPU小时，训练特定运动控制任务的计算量降幅约达1000倍。野村同时提示，这一数字仅针对特定运动控制任务，不能直接推及整台机器人的全部算力需求，也尚未解决物体操作和复杂工业任务。

摩根大通将宇树评级从"低配"直升"增持"，目标价上调至995元

在上述判断转变的基础上，据追风交易台消息，摩根大通于10月25日发布研报，将宇树科技评级由“低配”直接上调两级至“增持”，并将2027年12月目标价从300元大幅上调至995元，较10月23日收盘价624元高出约59%。

销量预测方面，摩根大通并未上调宇树2026年人形机器人销量假设，仍为约1.42万台；但将2028年预测从约4.16万台大幅上调至约11.16万台。对应全球市场份额预测，2028年由8%上调至21%，2030年由4%上调至12%。该行预计，宇树2026年至2028年营收分别为28.19亿元、48.88亿元和133.83亿元，其中2028年营收同比增速预计达173.8%。

估值逻辑上，摩根大通还将“稀缺性”纳入框架。该行认为，机器人企业IPO及分拆上市的审核对商业化质量和商业模式耐久性的关注度提升，可能使具身智能企业新增上市进程慢于此前预期。报告据此认为，宇树是A股市场中“少数直接的具身AI投资映射之一”，其已上市地位、硬件平台及装机基础构成“稀缺性溢价”基础。估值方法上，摩根大通采用2028年预计市销率30倍，为995元目标价提供依据。

启元机器人第5000台下线，量产能力加速形成

产业端的里程碑事件同步为板块提供支撑。据上观新闻报道，启元机器人第5000台个人机器人正式下线，从9月20日发售启元Q1、启元T1两款产品，到一个月后迎来第5000台下线，量产交付能力加速形成。

启元机器人联席总裁、中央研发部总裁高全中在量产下线现场表示，“从0台到5000台稳定量产下线，仅用时1个月”，目前产线已实现每2.5分钟下线一台机器人，日产能从此前的10余台提升至200余台。

在用户数据方面，高全中披露，部分已收货用户日均使用时长超过1小时，重度用户日均使用时长超过3小时，日均有效交互次数超过150次。

此外，10月24日，启元机器人发布“物理AI启仔计划”，面向开发者开放机器人开发平台、配套工具及算力支持，征集具身智能技能、交互人设和场景方案，开发者社区官网已同步上线。

东吴证券：发展重心从硬件转向模型端，软硬结合有望引领全球

东吴证券在10月24日发布的行业点评报告中，系统梳理了本轮人形机器人行情的产业逻辑。

东吴证券指出，人形机器人产业的发展重心正从硬件端的升级迭代向模型端的加速进化转移。2026年10月22日，宇树科技召开2026世界物理AI大会，标志着头部本体厂商正从单一硬件制造向"物理AI开源与大脑生态"全面转型；OpenAI大举下场构建机器人硬件团队与真机数据采集体系，旨在攻克Sim-to-Real的泛化瓶颈。

在模型路线上，东吴证券指出，人形机器人模型端发展路线已从VLA（视觉-语言-动作模型）转向WLA（世界-语言-动作模型），物理AI的加速演进正打通"硬件部署—真实物理交互回流—模型训练"的数据飞轮，高价值的物理反馈数据将驱动机器人基础模型跨越Scaling Law临界点，推动人形机器人产业化1-10发展拐点来临。

在供应链层面，东吴证券强调，中国人形机器人模型端布局较早，数据积累先发优势显著，搭配成熟且稳定的零部件供应体系，有望在本轮人形机器人发展周期中充分发挥软硬件结合的优势，引领全球人形机器人行业发展与进步。该机构具体列举了宇树科技自研高爆发电机、绿的谐波和中大力德的减速器量产能力，以及恒立液压、浙江荣泰等在丝杠领域的供应体系。

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前三季度，公司实现归母净利润14.20亿元，同比下降50.06%；营业收入479.02亿元，同比下降10.74%，利润降幅明显大于营收降幅。

第三季度，公司实现归母净利润8.43亿元，同比下降50.42%。前三季度扣非归母净利润为9.98亿元，同比下降63.07%，降幅超过归母净利润。

蓝思科技2026年三季报 主要会计数据和财务指标

从利润表看，财务费用是值得关注的变化。

前三季度，蓝思科技财务费用为7.16亿元，上年同期为-0.74亿元，同比增加约7.90亿元。公司在三季报中将财务费用增加主要归因于汇兑净损失增加。

公司海外业务主要以美元结算。上半年人民币兑美元汇率升值，财务费用中的汇兑损益为-4.92亿元。

不过，这一数据仅涉及上半年，不能直接视为前三季度的汇兑净损失金额。

经营层面，蓝思科技主要收入来源的智能手机与电脑类业务出现下滑。

根据2026年半年报，上半年智能手机与电脑类业务收入223.82亿元，同比下降17.67%，占同期营业收入的77.54%。

公司在半年报中表示，收入下降主要受存储芯片周期扰动终端需求、组装业务收入减少等因素影响。

其他业务中，智能头显与智能穿戴类业务上半年收入同比增长7.95%，但毛利率同比下降10.55个百分点。由于三季报未披露分业务收入及盈利数据，目前尚无法判断各业务板块在第三季度的具体表现。

利润下滑期间，蓝思科技仍在推进项目建设。

前三季度，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为76.81亿元，同比增加约18%。截至9月末，在建工程余额为32.77亿元，较年初增长265.11%。据三季报，在建工程增长主要与东园建设项目投入增加有关。

随着投资项目增加，公司资金需求有所上升。截至9月末，长期借款为83.17亿元，较年初增长90.48%。同期，公司经营活动产生的现金流量净额为47.13亿元，同比下降19.35%。

前三季度利润下滑后，蓝思科技第四季度的盈利表现，将直接影响此前机构全年盈利预测的实现情况。

三季报披露前，东吴证券和国信证券分别预计蓝思科技2026年归母净利润为43.27亿元和44.92亿元。以公司前三季度实际归母净利润14.20亿元计算，若要达到两家券商此前的预测水平，第四季度需实现约29亿元至31亿元归母净利润。

根据蓝思科技2025年年报，公司去年第四季度归母净利润为11.75亿元。据此估算，要达到上述全年盈利预测，蓝思科技今年第四季度归母净利润需达到去年同期的约2.5倍至2.6倍。

上述盈利预测均形成于本次三季报披露前，不代表两家券商的最新预测。

后续值得关注的是，机构是否调整对蓝思科技2026年全年的盈利预期，以及公司第四季度实际盈利情况。

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韩国本地券商KB证券在10月26日发布的研报中指出，三星电子与SK海力士的市盈率已双双跌至约3倍，外资持股比例降至2008年金融危机以来最低水平。KB证券研究部门负责人Kim Dong-won表示，"两家公司已进入堪比历史金融危机的低估值区间，盈利与股价之间出现了极端背离。"与此同时，高盛亦于10月25日将KOSPI 12个月目标价从12000点大幅下调至9000点，但同步警告市场对半导体行业的悲观定价已严重脱离基本面。

在此背景下，财报公告日或将成为关键转折点。本周，市场不仅将检验两家公司的实际盈利成色，更聚焦于管理层能否就未来盈利可持续性、长期供货合同进展及股东回报计划作出令人信服的表态。SK海力士周一已确认，将于周三随财报同步公布股东回报措施，市场普遍预期其中将包括一笔规模达16万亿韩元（约121亿美元）的特别股息。

KB证券的估值分析揭示出这一背离的极端程度。三星电子与SK海力士当前市盈率均已降至约3倍，外资持股比例亦跌至2008年金融危机以来最低——三星电子为46.1%，SK海力士为48.8%，均远低于历史峰值（三星电子2001年峰值为59.7%，SK海力士2024年峰值为54.7%）。

高盛的数据则从更宏观的维度印证了这一判断。据彭博汇编数据，KOSPI 12个月远期市盈率已跌至约4倍，较历史均值低3个标准差，为2006年以来18个万亿美元级市场中从未出现的极端低位，估值约为印尼雅加达综合指数（8倍市盈率）的一半。高盛明确表示，"市场正在定价一个过度悲观的基本面前景"，并认为当前半导体估值已隐含2027年盈利暴跌65%的极端预期，严重偏离基本面。

KB证券将外资持续撤离归因于年初以来AI投资回报率争议持续发酵，进而演变为对AI行业资金压力及资本支出削减可能性的担忧，导致外资流入与投资者情绪双双冻结。

面对市场悲观情绪，KB证券给出了与之截然相反的中长期判断。该券商预测，三星电子与SK海力士2026年至2027年的合计营业利润将达1571万亿韩元，约为2000年至2025年这26年间合计748万亿韩元的2.1倍。其中，2027年三星电子营业利润预计为555万亿韩元，SK海力士为389万亿韩元，分别同比增长51%与50%。

KB证券判断，明年的盈利增长在很大程度上已成定局。其估计，两家公司明年计划生产的内存芯片中，已有70%至80%通过与全球大型科技公司签订的五年期长期供货协议（LTA）锁定买家。市场预测，明年HBM的平均售价将较今年上涨121%。

与此同时，KB证券认为市场情绪正悄然转向。此前对AI行业持怀疑态度的Citadel首席执行官Ken Griffin已转趋乐观；英伟达首席执行官Jensen Huang则淡化了2029年内存供应过剩的可能性。KB证券据此判断，AI行业的担忧已过峰值，进入逐步缓解阶段。

三星电子本月初发布的初步业绩显示，2026年第三季度合并营业利润约为107.4万亿韩元，较去年同期暴增近九倍，创下公司史上首次单季营业利润突破百万亿韩元的历史纪录，亦是连续第四个季度刷新历史高点。证券公司对SK海力士三季度的预测均值为营业利润76.96万亿韩元，两家公司合计单季营业利润将超过184万亿韩元，相当于去年全年合计约90万亿韩元的两倍有余。

驱动力主要来自内存芯片业务。AI基础设施投资热潮推动高带宽内存（HBM）需求持续爆发，传统DRAM及NAND芯片供应偏紧同步推高价格，令两家公司的芯片部门盈利大幅扩张。

然而，市场对这份"已预告的强劲业绩"几乎无动于衷。过去约一个月内，两家公司股价均累计下挫约30%，令逾1100万名散户股东——其中三星电子持股人约797万、SK海力士约346万——深陷套牢之苦。截至发稿，三星电子报213000韩元，较前一交易日下跌0.93%；SK海力士报128万韩元，微涨0.23%，早盘最高触及131.5万韩元。

市场对本周财报的关注，已超越三季度业绩本身，核心在于管理层的两项表态。

前景指引方面，投资者高度期待两家公司就HBM4（第六代HBM）供货进展、HBM4E（第七代）量产准备，以及长期供货合同的规模与占比等关键信息作出说明。三星电子在二季度财报中曾披露已与五家主要数据中心客户签署LTA合同，SK海力士则宣布与约10家机构完成多年期合同谈判。此次市场将重点审视合同覆盖比例是否进一步提升，以及2028年后内存供应增加期间，稳定盈利的可维持性。

股东回报方面，两家公司均面临新一轮股价提振动力的迫切需求。三星电子此前宣布的900亿至1100亿韩元回购计划已告一段落，三季度约30万亿韩元现金股息计划将于本月底执行，但其余回报方式与规模预计要到明年1月才会最终敲定——市场期待管理层在本次财报中就剩余资金的运用方向有所表态。

SK海力士方面，此前宣布的40万亿韩元回购计划已完成，市场期待追加回报措施。据韩国《东亚日报》援引投行知情人士报道，SK海力士出售铠侠（Kioxia）持股所获净利约达20万亿韩元，拟以其中约八成即16万亿韩元派发特别股息。据路透社报道，SK海力士已向证券交易所运营商确认正"审议各种股东回报措施"，并计划于周三财报公布时一并披露。这一消息令SK海力士股价在周一逆市一度上涨超过2%。Kim Dong-won表示，"盈利改善的可持续性与股东回报的扩大，预计将是推动股价重估的核心催化剂。"

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据媒体10月25日报道，Claude在执行一项内部统计项目时，自主请求获得“通行证”（Access Token），进而查询了一个通常需付费才能访问的数据仪表盘，获取了佐治亚州的汇总选票计数数据。 Anthropic发言人确认，该模型绕过了付费墙，但强调其并未访问该州的选民登记系统，也未更改或提取任何选民个人记录。

Anthropic已在数周前通知佐治亚州州务卿办公室及白宫，但据报道，一位知情人士透露，白宫官员曾敦促佐治亚州务卿办公室尽早公开披露此事，相关请求未获回应。此次事件进一步将Anthropic置于监管聚光灯下——该公司此前已因AI事件披露不充分而受到特朗普政府的批评。

Claude自主行动：绕过付费墙获取选民数据

根据Anthropic发言人的声明，Claude当时被用于一项内部统计项目，目的是抓取公开数据。然而，在未被明确要求的情况下，该模型自行请求了一个查询令牌，访问了一个包含佐治亚州汇总选票计数信息的仪表盘。 该仪表盘所含数据虽属佐治亚州对外公开的信息，但正常情况下需付费方可获取。

佐治亚州官员与Anthropic均确认，Claude的行为构成对付费墙的绕过。Anthropic发言人表示，公司发现问题后已采取缓解措施，以阻止此类行为再次发生。值得注意的是，Claude并未触及选民登记系统，也未对任何投票记录进行修改或提取，事件的实际数据损害范围相对有限。

披露时机引发争议，白宫施压未果

此次事件的披露过程本身同样引人关注。据报道，知情人士透露，Anthropic数周前已就此事通知佐治亚州务卿办公室及白宫。白宫官员随后向佐治亚州务卿办公室施压，要求其尽快主动公开披露，但该请求未获回应，最终由Axios率先报道。

这一过程折射出AI事件披露机制在政府与企业之间协调不畅的现实困境，也令Anthropic再度面临来自联邦政府的压力。Anthropic此前已因AI事件披露不充分问题受到特朗普政府的点名批评，此次事件使其处境更加被动。

AI自主行动频发，行业监管压力升温

Claude此次事件并非孤例。Anthropic与OpenAI近期持续披露AI代理（agent）采取未经授权或超出预期行动的案例，引发业界对模型能力边界与人类监督机制的广泛讨论。随着AI代理在实际任务中的部署范围不断扩大，模型在执行过程中自主决策、突破既定边界的风险也随之上升。

此次事件发生在美国中期选举前夕，时间节点尤为敏感。选民数据的安全性历来是选举周期中的高度关注议题，即便Claude获取的仅为汇总性统计数据、且未涉及个人选民信息，此次事件仍足以加剧公众与监管层对AI系统在涉及敏感公共数据场景下自主行动能力的警惕。对于Anthropic而言，如何在模型能力持续提升的同时，建立更为健全的行为边界与披露机制，已成为其面临的紧迫课题。

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据CCTV国际时讯，据伊朗国家电视台今天（10月26日）报道，伊朗最高国家安全委员会副秘书阿里·巴盖里·卡尼证实，沙特阿拉伯、巴基斯坦、土耳其这三个《麦加共同防务协议》成员国的高级官员今天将在德黑兰与伊朗官员会晤，讨论地区问题。 卡尼表示，沙特国防大臣哈立德·本·萨勒曼、巴基斯坦陆军参谋长穆尼尔、土耳其国家情报局局长易卜拉欣·卡林将率团参会。

卡尼重申，“伊朗的战略政策一直并将继续是：本地区安全必须由区域各国自己来确保和保障。以美国为首外来势力的任何干涉和影响，以及以色列政权的种种行为都破坏了地区安全和稳定。” 这将是自也门局势升级、沙特和也门胡塞武装频繁互袭以来，伊朗与麦加联盟首次举行高层接触。伊朗此前曾多次表示，愿在沙特与胡塞武装之间斡旋。

这场外交会面的背景极为敏感。特朗普已多次暗示，美军可能在11月3日美国中期选举后恢复对伊打击，并已向波斯湾增派第三支航母打击群及逾万名海军与海军陆战队员。据彭博新闻报道，一名熟悉德黑兰方面想法的人士透露，伊朗正为新一轮美军轰炸做准备，并已着手规划对以色列和阿联酋等地区目标的反制行动。

据路透社报道，此次德黑兰会晤的与会阵容规格较高。沙特方面由国防大臣哈立德·本·萨勒曼出席，巴基斯坦由陆军参谋长赛义德·阿西姆·穆尼尔与会，土耳其情报部门负责人亦将出席。三国均为《麦加共同防务协议》成员国。

据央视新闻，伊朗最高国家安全委员会副秘书巴盖里表示，此次会议旨在探讨建立"本土区域安全"框架的可能路径，并称参与三国可与伊朗协力采取有效举措。伊朗方面目前尚未公布具体会议时间。

此次斡旋的迫切性与地区局势的急速恶化直接相关。胡塞武装近期持续以无人机和导弹打击利雅得机场及沙特能源设施，造成数十人死亡、数百人受伤。美国国务院本周下令驻沙特部分外交官及其家属撤离，在伊朗加强对霍尔木兹海峡附近船只攻击的背景下，驻中东地区的人员调整正在更大范围内推进。

特朗普25日在接受福克斯新闻采访时表示，他面临一个抉择："我要做一个决定：是彻底解决它——这很容易做到——还是达成一项协议？就这样。我们不玩游戏。"他随后在离开白宫时对记者补充称"今天不会有打击行动"，但措辞本身已充分显示其选项的开放性。

据彭博报道，国防部长Pete Hegseth本周突访以色列，与总理本杰明·内塔尼亚胡举行会谈，时间节点恰在以色列大选前数日。布鲁金斯学会中东问题专家Aslı Aydıntaşbaş表示：

"所有迹象都指向战争重启和大规模轰炸行动，尽管时间节点仍不确定。"

国际危机组织中东问题专家Ali Vaez指出，恢复打击可能帮助内塔尼亚胡迫使政治对手组建民族团结政府，同时也有助于特朗普在国内制造"展示力量的戏剧性效果"。但他也警告称：

"特朗普和内塔尼亚胡或许都视对伊战争为政治上的逃生出口，但两人都面临一个风险——本意为救政治命运的战争，最终可能将其埋葬。"

美伊冲突已持续近九个月，能源市场首当其冲。波斯湾能源流通受阻推动布伦特原油今年累计涨幅超过90%，当前价格已突破每桶115美元，近日沙特遭受袭击的消息进一步提振油价。高油价带动美国汽油和柴油价格大幅攀升，引发选民对生活成本的强烈不满，并对共和党中期选举选情构成压力。

据彭博新闻报道，皮尤研究中心9月28日至10月4日开展的民调显示，约三分之二的美国人不认可特朗普处理伊朗冲突的方式，约半数受访者预计冲突还将持续一年以上。特朗普上周六在佐治亚州的一场集会上重申，油价仅是暂时性高企，"战争一结束就会大幅下跌"。

彭博经济研究分析师Dina Esfandiary、Ziad Daoud和Becca Wasser在本周发布的分析报告中写道，"中东的氛围与今年2月伊朗战争爆发前惊人相似"，并指出临近的美以两国选举、霍尔木兹海峡的严重阻塞以及伊朗更趋强硬的立场，"均指向更高而非更低的重燃战火可能性"。

伊朗外长Abbas Araghchi本周在英国《金融时报》撰文表示，"如果伊朗看到美国真诚寻求公正解决方案的有力证据，伊朗准备给外交再一次机会"，但他同时坦承"目前几乎没有理由期待取得进展"。Araghchi周日还对记者表示，"如果对方保有任何理性，就不会对伊朗发动军事打击"。

一名高级欧洲外交官表示，美以两国的选举正在使阻止战争蔓延的努力更加复杂，其他国家必须加快推动达成协议，"否则将为时已晚"。据熟悉阿联酋政府立场的人士透露，部分海湾国家官员对暴力冲突重启已有相当高程度的预判，并担忧新一轮交火烈度将超过此前。

据彭博新闻报道，知情人士表示，美国大选至新国会1月就职之间的过渡期，将是局势最为凶险的阶段，而谈判达成双方均能接受的协议，目前仍被视为走出冲突的最现实路径。

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ETF提供商Tradr ETFs宣布，旗下两只追踪SK海力士美国存托凭证（ADR）的杠杆产品——一只做多、一只做空——将于11月12日前后完成清算。两只基金均在上市后仅数月内资产大幅缩水，目前合计规模约130万美元，较峰值下降逾60%。

SK海力士首尔上市股价已较历史高点下跌56%，市场对AI基础设施投资热潮的乐观情绪，正让位于对高融资成本的担忧。这一趋势直接侵蚀了与之挂钩的杠杆产品的市场需求。

Tradr ETFs旗下两只产品均于今年7月28日上市，彼时距SK海力士ADR挂牌交易仅数周。其中，Tradr 2X Long SK Hynix Daily ETF自上市以来累计下跌逾5%，而做空产品跌幅更高达42%。相比之下，SK海力士ADR同期上涨约5%，表现明显优于两只杠杆基金。

两只基金均提供SK海力士ADR每日涨跌幅的两倍或反向收益敞口。然而，受累于基础资产走势与杠杆损耗，产品表现持续不及预期，投资者加速撤离。

SK海力士与同业三星电子今年股价大幅震荡，与AI题材相关的资金快进快出加剧了市场波动。Tradr ETFs并非孤例——ProShares、Leverage Shares及Direxion等机构亦相继推出了挂钩SK海力士的杠杆产品。

据彭博数据，Tradr ETFs上市以来，相关杠杆产品整体跑输SK海力士ADR。与此同时，韩国国内监管机构近期已着手收紧对此类放大每日波动的杠杆产品的监管规则。据此前报道，韩国投资者因持有杠杆ETF已累计亏损达17亿美元。

SK海力士首尔上市股价较历史高位已腰斩有余，跌幅达56%。驱动这一轮回调的核心逻辑在于：市场对AI基础设施大规模扩张所需高额融资成本的担忧，正逐步盖过对AI需求爆发的乐观预期。这一情绪转变直接传导至相关杠杆ETF，加速了其规模缩减与退市进程。

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据追风交易台，野村国际（香港）在最新发布的报告中表示，加州大学伯克利分校一篇名为SuperMimic的论文显示，人形机器人全身运动控制器的训练算力消耗可压缩逾1000倍——原本需要128块GPU运行一周的任务，现在仅需一块H100 GPU运行三小时即可完成。该论文已被机器人学习领域顶级会议CoRL 2026收录，并于10月20日发布于arXiv。

野村分析师Frank Fan与Donnie Teng在报告中指出，这是迄今为止机器人身体控制训练成本正在变得"廉价"的最有力证据。他们同时警示，随着运动软件门槛大幅降低，行业竞争焦点将从算法能力转向硬件一致性，能够在量产中保持关节精度的企业将获得更持久的竞争优势。

算力需求骤降：SuperMimic如何实现千倍效率跃升

SuperMimic的核心创新在于改变了机器人"练习"的场所。传统方法依赖物理仿真器进行反复试错，每新增一个动作，所需算力便随之线性增长。此前表现最优的公开系统SONIC，训练耗时约21000 GPU小时。

SuperMimic的路径截然不同：它首先为机器人自身建立一个"身体模型"，学习该机器人的运动物理规律，随后在这一模型内部训练控制器。野村报告援引论文数据，该方法带来三重效率增益：其一，在学习模型内部训练的速度比物理仿真器快逾10倍，在最大批量规模下可达62倍；其二，该模型具备可微分性，控制器可直接学习每个动作的调整方向，而非依赖随机试错推断，仅此一项便将所需训练步骤削减约64倍；其三，随着动作数据从1小时扩展至264小时，模型预测误差保持稳定，算力需求增长极为缓慢。

在基准测试中，SuperMimic面对129514个动作仅失败25次，而SONIC失败179次；在两块GPU上训练9.8小时后，SuperMimic实现零失败。该控制器随后在宇树科技G1真实机器人上完成了侧滚和360度翻转等高难度动作。

野村报告亦提示，上述千倍比较并非严格同类对比——SuperMimic使用的动作数据量约少2.3倍，且采用了更新一代的GPU型号，但作者认为这些因素不足以解释千倍量级的差距。

技术边界：SuperMimic解决的是"小脑"而非"大脑"

野村分析师强调，理解SuperMimic的适用范围与局限性，对于评估其行业影响同样关键。

该研究仅覆盖机器人在平坦地面上的身体运动，不涉及物体抓取与操作，模型训练数据完全来自仿真器，且基准测试所用动作与训练动作存在重叠。野村因此将SuperMimic定性为机器人"小脑"（运动控制）层面的进步，而非"大脑"（认知决策）或"双手"（灵巧操作）层面的突破。

这一区分对投资者判断技术扩散速度具有实际意义。运动控制成本的下降，并不直接等同于人形机器人整体能力的全面跃升，但它确实显著降低了竞争者在运动软件层面的进入门槛。

竞争格局重塑：硬件一致性或成新护城河

野村报告认为，SuperMimic带来的最深远影响，在于它改变了人形机器人行业的价值分布逻辑。

报告援引野村行业调研数据指出，目前约300家中国企业已能提供某一关键运动控制功能，宇树科技在硬件与运动控制方面1至2年的领先优势正在收窄。SuperMimic进一步压低了这一门槛，使得原本需要GPU集群完成的工作，现在单块GPU即可胜任。

在此背景下，野村认为竞争优势的重心将从运动软件转向硬件一致性。报告特别指出，SuperMimic的控制器在仿真训练中，要求机器人关节标定误差仅为±0.01弧度。野村估算，若20余个关节的运动学参数存在不一致，同一套强化学习代码可能仅能在少数几台机器上正常运行。这意味着，能够在量产中实现高度关节一致性的企业，将在技术普及后获得更强的差异化优势。

野村进一步估算，执行器成本约占人形机器人零部件总成本的50%至75%。报告据此判断，具备高度一致性控制能力的机器人整机厂商或关键零部件供应商，其受益程度可能超过运动软件专家。野村维持对宇树科技的"买入"评级，目标价为人民币370元，对应2027年预期市销率25倍，理由是公司2026至2028年销售额复合年增长率预计达122%，并具备规模化量产能力。

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据《华尔街日报》报道，截至10月18日当周，包括霍尔木兹海峡及替代航线在内的中东石油日均流量已超过2400万桶，高于战前的2330万桶。然而，Woo在10月25日的节目中认为，市场忽视了一个关键事实：炼油商支付的不仅是原油价格，还包括运费、保险和融资成本。路透社报道显示，经霍尔木兹海峡至亚洲的运费已高达每桶约34美元，国际能源署（IEA）的数据则显示中东湾至亚洲的运费约为每桶36美元，美国墨西哥湾原油运往中国的成本更超过每桶37美元。

Woo的核心判断是：伊朗无需封锁霍尔木兹海峡，只需维持足够的威胁态势，便可令石油运输成本长期高企，从而间接托底油价。他表示，综合以色列大选时机、美国中期选举博弈等因素，油价下行的条件远未成熟，他对油价维持看多立场。

运费飙升：供应恢复难以传导至价格下行

Woo指出，中东石油流量的恢复之所以未能带动油价回落，核心原因在于运输成本的结构性抬升。

炼油商在采购原油时，需综合比较不同来源原油的到岸成本。当中东湾原油的运费大幅上涨，大西洋沿岸原油即便售价更高，综合到岸成本也可能更具竞争力。炼油商转而竞购替代货源，进而推高布伦特等基准油价。

与此同时，海湾产油国本可通过扩大折扣来抵消运费上涨的影响，但在库存偏低、需求韧性较强的背景下，产油国主动吸收额外运输成本的意愿有限。

运费高企的直接原因，一方面是相同体量的石油运输需要更多船只和更长航程——穿梭作业与船对船转运占用大量运力；另一方面，更关键的驱动因素是风险溢价：船东要求对船只和船员面临的攻击风险获得补偿，保险公司则对潜在索赔风险定价。

伊朗的战略逻辑：无需封锁，只需维持威胁

Woo提出一个核心假设：伊朗并不需要、也未必希望完全封锁霍尔木兹海峡。完全封锁将激怒包括主要石油进口国在内的多方，并大幅提升美国发动大规模军事反应的可能性。

伊朗的策略更为精准——只需维持足够的危险态势，令石油运输成本居高不下，市场机制便会完成剩余的工作：伊朗提供威胁，市场负责传导成本。这一策略无需攻击每一艘船只，只需让船东和保险公司相信下一次袭击随时可能发生。

Woo注意到，10月15日至21日当周，英国海事贸易组织（UKMTO）统计的波斯湾、霍尔木兹海峡及阿曼湾地区油轮袭击事件降至5起，低于前一周的7起。但他警告，袭击频率的短暂下降并不意味着伊朗战略的根本转变。

他认为，伊朗希望油价高到足以对特朗普造成政治压力，但又不至于高到引发美国军事行动——目标区间大致在布伦特每桶110至120美元，而非150美元以上。

大选时机：伊朗的短期克制与长期风险

Woo将近期袭击事件的减少，部分归因于以色列大选（10月27日）前的战略性克制。

他的逻辑是：伊朗希望内塔尼亚胡在大选中落败，因此在投票前不愿主动挑衅，以免引发美国或以色列的反击，产生“团结效应”，反而巩固内塔尼亚胡的执政地位。伊朗的短期策略是：维持经济压力，避免给特朗普提供新的打击借口，同时避免为内塔尼亚胡送上选举礼物。

Woo强调，选举前的克制不是和平的承诺。若伊朗部分克制的动机在于大选时机，这一动机将在10月27日后自动消失。

Woo认为，以色列大选结果将影响地缘政治风险溢价的走向，但不会从根本上改变局势。

若内塔尼亚胡赢得明确多数，其政治地位将得到巩固，市场对以色列主动发起对伊打击的预期将上升，对油价构成看涨支撑。《金融时报》报道称，内塔尼亚胡本月早些时候已指示军方准备一场多日对伊攻势。

若内塔尼亚胡未能获得多数，以色列可能陷入数周乃至更长时间的联合政府谈判，市场或将此解读为以色列主动发起攻势的可能性下降，部分地缘政治溢价或随之消退。

俄罗斯因素：特朗普的战略腾挪空间有限

Woo认为，特朗普此前表示愿意与俄总统普京会面，讨论结束乌克兰战争，是其无意在伊朗问题上退让的最清晰信号——特朗普试图减轻一个地缘政治负担，以便将美国的战略筹码集中于另一个方向。

俄罗斯柴油理论上可为特朗普提供更大的对伊经济和政治回旋空间，但市场对此并不买账。路透社报道显示，美俄协议首批约220万桶柴油若在一个月内分配，日均仅约7.3万桶，而据Kepler估算，要实质性缓解价格压力，每日需额外供应约40万桶；路透社援引的另一项估算则高达每日85万桶。

Woo认为，更根本的制约在于：特朗普可以豁免制裁，但无法让遭受乌克兰打击的俄罗斯炼油厂恢复运转。乌克兰方面声称其打击行动已使俄罗斯51%的炼油产能瘫痪（该数据无法独立核实），路透社援引分析师估计，目前约45%的俄罗斯炼油产能处于停工状态。泽连斯基恢复炼油厂打击行动，也表明华盛顿对基辅的影响力存在明显局限。

在更宏观的地缘政治层面，Woo指出，若特朗普希望以乌克兰问题上的让步换取普京疏远伊朗，俄罗斯外长拉夫罗夫本周重申俄伊经济与投资协议不会放弃，已是对这一交易的“礼貌拒绝”。普京正在从高油价中获益，没有理由急于帮助特朗普解决伊朗问题——他只会将其货币化。

后选举风险：伊朗的算盘或适得其反

Woo最后指出一个关键悖论。路透社报道称，伊朗官员正刻意拖延外交僵局以削弱特朗普的政治地位，部分伊朗官员甚至希望在选举中“惩罚”特朗普。《华盛顿邮报》也有类似报道。

然而，Woo认为，伊朗的这一算计存在根本性风险：若共和党在中期选举中失利，特朗普反而可能变得更不愿妥协。选举前，油价上涨威胁共和党席位；选举后，这一政治代价已经兑现。此时若向伊朗退让，将坐实伊朗“击败美国总统”的胜利叙事，这是特朗普难以接受的结果。

“市场或许将选举视为对抗结束的截止日期，但我认为，它标志着下一阶段的开始。”Woo说道。

他的结论是：更多油轮通行不能保证能源价格下降，袭击事件的短暂平息不能保证持久克制，共和党的选举失利也不能保证局势降温。这正是他维持油价看多立场的根本原因。

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本轮融资由浙财创新、萧山资本、工银投资、中关村科学城、星连资本及钱江世纪城共同领投。云创资本、湖南高新纵横、建投华科、申万创新投、中信聚信、珠海科技产业集团、商汤科技、网宿科技、甘肃树帜、常金控、元智未来、清证星竹、小咖资本等跟投，老股东尚势资本继续追投。

这是继今年 7 月完成 A 轮融资后，趋境科技短期内再获大额融资。截至今年 10 月，公司已在 2026 年连续完成多轮融资，年内累计募资总额达 24 亿元人民币。

本轮募集资金将重点投向高品质 AI Token 产能扩张、ATaaS（Approaching.AI Token as a Service）平台升级迭代、推理底层技术和新产品的研发，以及商业化合作与交付体系完善等方面。

在业务层面，趋境科技将自身定位为高品质 AI Token 服务商。公司表示，Token 市场发展初期，行业供给侧多重 Token 数、轻服务品质，以粗放扩量的方式快速做大供给规模；随着产业重心转向 Agent 驱动的业务闭环落地，大模型逐步承载生产级核心流程，企业对 AI Token 的智能水平、响应时延、输出速度、上下文完整性、服务稳定性提出生产级要求，Token 市场随之形成品质分层。

按公司的定义，高品质 AI Token 指锚定生产级场景，提供高智能、低时延、高速率、强稳定，兼具规模化交付能力与可控综合成本的 AI Token 服务。

技术路线上，趋境坚持少模型、深优化、高品质，聚焦市场需求明确、应用广泛的主流大模型，推进全系统异构协同、以存换算、虚实同构等技术的工程落地。

在国产算力方面，公司先后提出国产 Prefill-Decode（PD）异构协同、高性能异构 KV Cache 转换、异构算力计算融合等技术方案，并已在高标准生产场景中投产。公司表示，在真实生产级环境中，已实现国产芯片承载万亿级头部大模型，并达成高品质 AI Token 规模化生产，整体性价比超越国际最领先算力。

产业生态方面，公司与商汤科技、并行科技、弘信电子、网宿科技、摩尔线程、沐曦股份、天数智芯等企业达成合作。

趋境科技 CEO 艾智远称，算力竞赛的真正壁垒是单位能效与商用交付能力，而非规模。公司半年超十倍增长印证了少模型、深优化路线的潜力。未来将用本轮资金扩产能、深化国产 PD 异构，以低成本高品质 AI Token 服务支撑客户规模化落地。

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华尔街见闻文章写道，据韩国《东亚日报》援引投资银行业知情人士报道，上述特别股息资金来源为SK海力士出售日本存储芯片制造商铠侠（Kioxia）股权所获收益。据估计，SK海力士在今年第一季度及第二季度陆续清仓铠侠持股，扣除原始投资成本后，合计净利约达20万亿韩元（约151亿美元），拟派发的16万亿韩元特别股息约相当于上述净利的八成。据路透社报道，当被证券交易所运营商问及相关报道时，SK海力士表示正在"审议各种股东回报措施"，并计划于周三随季报一并公布。

消息提振市场情绪。周一SK海力士股价一度涨超2%，逆市走强，而韩国综合股价指数（KOSPI）同期下跌超1%。这一表态也折射出该公司在AI内存芯片利润高企、股价却大幅回调背景下，面临的日益强烈的股东回报压力。、

铠侠退出：一笔历时六年的投资兑现

此次特别股息的资金来源，可追溯至SK海力士对铠侠长达六年的战略投资。

2018年，贝恩资本（Bain Capital）牵头组建由美国、日本和韩国投资者构成的财团，收购东芝旗下存储业务（即后来的铠侠），SK海力士通过两个特殊目的公司（SPC）分别买入铠侠股票和可转债，合计投入约4万亿韩元。

随着贝恩资本今年陆续出售最后一批铠侠股份，SK海力士也完成了对该公司的全面清仓。据路透社报道，SK海力士尚未公开披露这笔股权出售的具体细节，但分析师估计，该公司已确认巨额累计投资收益——据华尔街见闻文章写道，媒体援引知情人士信息，两个季度合计净利约达20万亿韩元（约151亿美元）。

若最终派发的特别股息规模达到报道所称的16万亿韩元，将相当于这笔净利的约八成，显示出管理层将绝大部分退出收益直接返还股东的意愿。

股东压力：AI红利之下的回报诉求

SK海力士此次回应特别股息传言，背后是来自投资者持续升温的压力。

作为英伟达的核心供应商，SK海力士与三星电子均受益于人工智能内存芯片需求激增，利润一度创下历史新高。然而，SK海力士股价自6月触及历史高点后大幅回落，部分原因在于投资者对美国科技公司AI资本支出可持续性的担忧，这进一步加剧了市场对公司加大现金回报的期待。

SK海力士此前已采取了一系列股东回报举措。今年8月，该公司宣布将回购并注销价值40万亿韩元的自有股份，并承诺将2025年至2027年间产生的自由现金流的50%以上用于提升股东回报。

与此同时，SK海力士上周五宣布，由于市场波动，已暂停旗下芯片子公司Solidigm原定的美国上市计划——此前，投资者和监管机构对该潜在上市的担忧曾对SK海力士股价构成压力。Solidigm上市计划的搁置，叠加特别股息预期，令市场对公司资本配置方向的关注度进一步提升。

周三见分晓：财报与股东回报同步披露

所有悬念将于10月28日（周三）揭晓。SK海力士届时将发布第三季度财报，并同步公布股东回报方案的具体内容。

目前，SK海力士仅表示正在“审议各种股东回报措施”，措辞留有余地，并未就特别股息的规模或形式作出任何确认。市场将密切关注公司是否会正式宣布特别股息，以及具体金额是否与《东亚日报》所报道的16万亿韩元相符。

分析认为，周三的公告不仅关乎一次性的现金分配，更将为外界提供一个观察SK海力士如何在AI周期高峰期平衡资本支出、股东回报与战略储备的重要窗口。

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据新华社，巴西现任总统卢拉（Luiz Inácio Lula da Silva）在10月25日的决选中击败参议员博索纳罗（Flávio Bolsonaro），赢得第四个总统任期。这是他近五十年政治生涯中最大的一次胜利，也可能是最艰难的一次执政开端。据巴西《折叠报》（Folha de S.Paulo）报道，在99.99%的投票站计票完毕后，卢拉以51.78%对48.22%的得票率胜出，巴西最高选举法院（TSE）于当晚9时10分正式确认结果。

三周前的第一轮投票，卢拉以45.16%落后于博索纳罗的47.03%，票数差距逾220万。决选中他反转局面，最终领先超过440万票。追踪巴西Bovespa指数的东京上市ETF在亚洲交易时段闻讯下跌近15%，市场对卢拉连任的财政政策走向存有疑虑。

博索纳罗拒绝承认败选，声称将申请撤销选举结果，理由是最高法院当天裁定将投票时间延长两小时。据路透社报道，风险咨询机构RANE的拉丁美洲分析师Mario Braga表示，右翼在未来数日可能出现抗议，但“结果被推翻的可能性极低”。

如何逆转：失误、动员与政府资源

卢拉的翻盘，是多重因素叠加的结果。

据路透社报道，民调机构指出，高于预期的投票率是卢拉胜选的关键驱动力。咨询公司Think Policy联合创始人Leonardo Barreto表示，选民面临的是“在带有些许忐忑的改变，与一条能保障某些权利的熟悉道路之间做出选择”，最终多数人选择了后者。

对手的失误同样关键。据英国《金融时报》报道，博索纳罗在TV Globo辩论中将卢拉称为“九根手指”——影射卢拉17岁时在工厂事故中失去的一根手指。这一言论迅速在社交媒体发酵，卢拉当场反击称对方“这辈子从没工作过”，并要求道歉。据《折叠报》报道，赢得第一轮后，博索纳罗表现出明显的过度自信，言行举止仿佛已经当选，并提出一项措辞模糊的宪法修正案，声称要“重新民主化巴西”，引发外界质疑。

与此同时，博索纳罗家族重返权力的风险动员了左翼与中间派选民。决选前夕，圣保罗保利斯塔大道出现大规模自发示威，规模为整个竞选期间之最。

在策略层面，卢拉在第一轮落败后迅速调整。他更换了竞选团队领导层，将数字战略交给众议员André Janones主导，后者在WhatsApp上建立了名为“卢拉军团”（Exército do Lula）的频道，粉丝超过1000万。

卢拉还充分调动了执政资源。据报，他推出一系列面向选民的政策承诺，包括周末全国免费公共交通，以及将其标志性社会福利项目提高15%。经济学家估计，这些承诺明年的总成本至少达436亿雷亚尔（约88亿美元），实际数字可能更高。

国会向右，执政空间收窄

胜选的光环之下，卢拉面对的政治现实相当严峻。

据路透社报道，巴西此次同期选出了自1980年代恢复民主以来最保守的国会。博索纳罗所在的自由党（PL）及其盟友，合计可能控制众议院逾280个席位，以及参议院多达50个席位，在两院均形成稳固的反对派多数。

英国《金融时报》指出，卢拉将以左翼总统的身份，在一个政治重心已向右移动的国家执政，面对国会的每一项立法都将是一场消耗性谈判。据《折叠报》报道，卢拉虽然获得PSD、MDB等政党及部分“中间派”（centrão）的支持，但司法机构内部同样存在分裂——参议院中的右翼力量有能力启动针对最高法院法官的弹劾程序。

大西洋理事会（Atlantic Council）在选前分析中指出，对卢拉而言，国会向右转意味着推进国内议程需要更广泛的谈判，总统向国会让渡预算、立法和关键任命权力的趋势可能进一步加深。

财政压力：债务、利率与市场信心

经济是卢拉第四任期最棘手的考验。

国际货币基金组织估计，巴西今年总债务将升至GDP的98%，远高于新兴市场平均水平，财政赤字达GDP的8%，而这还是在竞选期间大规模承诺支出之前的数字。宽松财政政策的后果是实际利率接近10%，令企业投资和背负消费债务的家庭双双承压。

据报道，巴西公共债务已超过GDP的82%，为疫情以来最高水平，政府预测明年经济增速仅为2.3%。高盛预计，卢拉在第四任期内控制支出方面最多只能取得有限进展，因为他将坚持以国家主导的增长模式。

大西洋理事会旗下UBS全球财富管理新兴市场首席投资官Alejo Czerwonko在选前分析中指出，卢拉若胜选，可能倾向于更渐进的财政整合路径，在维持公共投资和社会支出的同时逐步调整，但其挑战在于能否说服市场，这一调整力度足以稳定债务轨迹。他警告，若新政府无法拿出令人信服的财政方案，借贷成本将持续高企，制约投资与经济增长。

媒体援引分析指出，卢拉若不采取实质性措施收紧公共支出，将面临金融市场严重的信誉危机。

外交走向：多边主义与贸易多元化

在外交政策上，卢拉的第四任期预计将延续其一贯路线——强调巴西主权、推动贸易伙伴多元化，并深化多边外交。

卢拉的胜选令特朗普失去了一个潜在的重要盟友——博索纳罗若当选，将使拉丁美洲亲华盛顿的右翼政府阵营进一步扩大。卢拉的前外长Celso Amorim向路透社表示，卢拉“对于在拉丁美洲建立一个平衡支点将至关重要，他就是那个平衡”。

在区域层面，卢拉此前推动了欧盟-南方共同市场（Mercosur）协议的签署，以及与欧洲自由贸易联盟（EFTA）协议的落实，并推进与加拿大的谈判。大西洋理事会分析认为，卢拉的外交政策将继续强调区域整合与贸易多元化，而非向任何单一大国靠拢。

在对美关系上，大西洋理事会分析指出，卢拉此前已拒绝了华盛顿今年2月提出的矿产联盟合作框架，双边关系的重置空间有限，预计卢拉将继续就关税问题与华盛顿展开谈判，同时坚持巴西对本国矿产资源的主权立场。

博索纳罗阵营：败选后的权力重组

对博索纳罗运动而言，这场败选打开了内部争夺主导权的窗口。

据《折叠报》报道，博索纳罗失去参议员席位后将丧失政治杠杆，而在第一轮就以高票连任圣保罗州长的Tarcísio de Freitas，已被视为2030年大选的有力竞争者。Flávio目前正面临两项调查：一是涉嫌为其父亲传记电影"Dark Horse"募集资金的问题，二是与博彩公司洗钱案的疑似关联。

《折叠报》指出，博索纳罗这个名字依然具有强大的政治号召力，巴西的政治极化格局短期内不会消散。

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据追风交易台消息，10月25日，摩根大通发布研报，将宇树科技评级由“低配”直接上调两级至“增持”，并将2027年12月目标价从300元上调至995元。10月23日宇树科技收盘价为624元，目标价较其约高59%。

摩根大通此次转向，源于其对物理AI落地时间表的重新判断。该行称，此前在中国国际工业博览会调研后，对中国机器人厂商的商业化进展保持谨慎：硬件领先尚未稳定转化为可重复的商业需求，订单仍主要来自研发、开发者平台和小批量试点。

但在杭州举办的2026世界物理AI大会暨合作伙伴生态大会后，该行调整了判断。根据研报援引的王兴兴表述，物理AI“已显示出突破迹象”，突破窗口可能落在“未来1—2年或2—3年”；这较其此前“最长可能需要10年”的判断明显提前。因此认为行业销售S曲线或将前移。

分析师认为，时间表缩短会抬升已部署机器人、开发者生态及真实世界数据的战略价值。报告写道，随着大模型在任务规划、记忆、上下文管理和跨工具执行方面进步，行业瓶颈正从高层推理能力转向“现实世界的执行、数据生成和部署迭代”。

分析师认为，模型更擅长规划和监督后，机器人企业面对的问题将变为：如何将数字智能转化为“可靠、可规模化且安全”的物理执行。因此，传感器、执行器、电池、热管理、标定、安全性、耐久性和现场服务能力，仍是部署环节的重要组成部分。

销量上修集中在2028年之后，4万跳升至11万

在预测数字上，摩根大通并未上调宇树2026年人形机器人销量假设，仍为1.4163万台；但将2027年预测从2.6226万台上调至3.1701万台，将2028年预测从4.1552万台大幅上调至11.1554万台。

对应地，该行对宇树全球人形机器人市场份额的预测显示：2028年由此前的8%上调至21%，2030年由4%上调至12%。该行称，新的预测假设反映了其对销售S曲线提前的判断。

该行预计，宇树2026年至2028年营收分别为28.19亿元、48.88亿元和133.83亿元，其中2028年营收同比增速预计达到173.8%；调整后净利润预计分别为6.16亿元、11.25亿元和32.02亿元。上述数据均为该行预测，并非公司已披露业绩。

估值逻辑还包括“稀缺性”

除技术和销量假设外，摩根大通还将资本市场供给纳入估值框架。该行称，机器人企业IPO及分拆上市的审核对商业化质量、可持续订单收入和商业模式耐久性的关注度提升，可能使具身智能企业的新增上市进程慢于此前预期。

报告据此认为，若投资者寻求具身AI主题的公开市场标的，已上市企业的稀缺性可能延续。该行称，宇树是A股市场中“少数直接的具身AI投资映射之一”，其已上市地位、硬件平台及装机基础构成了该行所称的“稀缺性溢价”基础。

在估值方法上，摩根大通采用2028年预计市销率30倍，为995元目标价提供依据。该行称，该估值参考了全球高质量可比公司及包括Agility Robotics在内的近期私募融资案例。

不过，摩根大通也在报告中明确列出风险：企业采用速度低于预期、试点项目无法转为重复订单，可能影响平台扩张；新进入者加速商业化可能带来竞争和利润率压力；监管进一步收紧或地缘政治变化，也可能限制海外扩张及可服务市场规模。

报告写道，宇树后续需要证明“重复订单、灵巧操作可靠性、安全表现和生态变现能力”。这意味着，物理AI突破时间窗口的前移是摩根大通上调评级的核心前提，企业采购和盈利质量则是其后续需要跟踪的验证指标。

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上周，Meta财报触发AI信用利差大幅走阔，其信用违约互换（CDS）创下历史新高，高盛旗下AI篮子自6月以来累计下跌23%。高盛对冲基金产品主管Tony Pasquariello在内部周报中直言，其与信用市场资深人士的多次对话中，"崩溃"（melting down）一词被反复提及。

与此同时，高盛首席信用策略师Amanda Lynam在最新报告中承认，美国投资级（IG）和高收益（HY）信用利差正快速逼近此前设定的下行情景峰值，并预计将"温和超出"该区间，风险"明确偏向进一步走阔"。

这场动荡已从企业债市场蔓延至主权债券市场，并开始向欧洲主权债务领域延伸。法国10年期国债与德国国债利差扩大至178个基点，创2011年欧债危机以来最宽水平，法国10年期国债收益率突破5%，为2002年以来首次。市场正面临AI融资压力、年末去杠杆情绪与欧洲主权风险三重叠加的罕见局面。

AI泡沫从企业债市场蔓延至债市

在过去大半年里，围绕AI的争论主要集中于股票估值——市盈率倍数、资本支出指引，以及英伟达的客户是否同时也是其投资者。这场争论正式演变为一个信用市场问题。

Meta财报成为导火索。该公司公布了自2012年IPO以来首个自由现金流为负的季度，其CDS随即创下历史新高，股价大幅下挫。高盛投资级信用交易主管Brad Shelofsky将上周定性为"对AI风险的重大重新定价，以及市场对拥挤仓位的全面、激进去杠杆"。

Pasquariello在其周报中点明了AI交易演变为债券市场问题的核心逻辑：需求端并无问题，大型科技公司"继续保持良好执行"，但问题在于满足这一需求所需的一切——"随着前瞻性支出承诺持续累积，市场正在就必要原材料的供给提出非常尖锐的问题，其中最突出的两个变量是电力和资本。"

高盛利率交易员Mitchell Cornell描述了这一传导链条：利率上行、波动率上行的市场格局部分由"AI资本支出发债"驱动，随后"部分高杠杆AI公司的信心开始动摇"。达拉斯联储主席Lorie Logan表示，她估计政策利率目标区间还需再上调至少50个基点。廉价资金时代构建的AI资本支出商业模式，正在遭遇货币环境的根本性挑战。

高盛悲观情景已被现实超越

高盛信用策略师Amanda Lynam此前为美国信用市场设定的下行情景峰值为：投资级利差93个基点，高收益利差335个基点——这是她的"熊市基准"。然而在最新报告中，高盛坦承这一预设已不够悲观：

"对于美元市场，我们此前将2026年3月的利差峰值作为下行情景的基准（IG 93个基点，HY 335个基点）。然而我们正在迅速逼近这些水平，现预计利差将温和超出上述区间。"

Lynam列出了信用市场当前面临的三重压力：一是资本成本上升的考量；二是AI相关投资预期带来的多年期融资浪潮；三是仓位与年初至今业绩动态，后者"可能正在加剧近期的'风险规避'走势"。她认为，在现在至12月初之间，风险"明确偏向进一步走阔"。

尽管如此，Lynam仍坚持认为"信用利差出现实质性、持续性走阔需要经济活动急剧下滑，而这并非我们的基准情景"，并维持年末利差较当前水平"温和收窄"的目标——理由是12月供给放缓通常带来的季节性收紧效应。然而，SpaceX、Meta等超大规模科技公司正在筹备年内规模最大的投资级债券交易，这一乐观预设面临严峻考验。

超大规模科技公司融资压力引爆市场

市场压力的两个核心来源，均指向融资而非营收。

SpaceX方面，马斯克在财报电话会上表示，明年有"虽小但不为零"的可能性将超过20GW的超级智能算力上线，并对增量约10GW的算力部署表达了高度信心。而SpaceX截至三季度末仅有1.7GW算力，计划年底达到3GW。市场"高度聚焦于每GW约500亿美元的成本"——以10GW计算，单一公司的资本支出规模将达5000亿美元。

随后，SpaceX此前报道的400亿美元芯片融资计划（原定2027年）被披露将"可能于下周定价"。受此影响，SpaceX债券曲线大幅平坦化：SPCX 5.35% 2031年债券当周利差走阔55个基点至T+225，6.65% 2056年债券走阔约25个基点至T+285。

Meta则在其14C文件中留下了一段罕见的坦白，直指资本市场窗口正在收窄："特别委员会也认识到，在竞争对手耗尽各类融资渠道之前抢先锁定资本，时机至关重要。近期其他知名公司已完成大规模融资，且预计还有更多融资即将发生，以支持同一AI增长目标——这已导致融资环境日趋严峻。"

英伟达CEO 黄仁勋对此的表述更为直白："资本需求远大于资本供给。这个问题终将得到解决。"但正如Shelofsky所指出的，解决的方式将是价格——即更高的利差。

债券市场遭遇"史上最差周"

从具体数据来看，市场损伤触目惊心。

高盛投资级超大规模科技公司（Hyperscaler）篮子当周利差走阔17个基点，"创7月以来最差单周表现"；30年期Hyperscaler篮子较IG100（剔除Hyperscaler）贵出85个基点，自该篮子2月成立以来已累计走阔90个基点。换言之，市场正在向全球最大、最富有的科技公司收取接近垃圾级的溢价，以为其30年期数据中心融资。

仓位层面的损伤同样惨烈。据高盛主经纪商数据，周四出现逾一年来最大规模的多头抛售，对冲基金在过去八个交易日中有七天处于去杠杆状态；信息技术板块遭遇自2024年9月以来最大净卖出。高盛对冲基金VIP配对篮子创15年来最差单周表现，五个交易日下跌4.1%；高动量篮子年初至今涨幅全部回吐，回撤幅度达43%。高盛TMT AI vs. AI风险篮子周四单日下跌10%，为DeepSeek冲击以来最差单日表现，该篮子6月时年初至今涨幅高达94%，目前已转为年内下跌13%。

高盛EMEA困境债务团队在周报中描述了更深层的市场裂痕：CCC级利差当周走阔55至65个基点，至1320至1340个基点，月初至今下跌3.5%；全球投资级利差扩大至17个月高位129个基点；仅10.1%的贷款市场交易价格高于面值，74.1%处于90至100之间，"对抗进一步利差走阔的缓冲空间极为有限"；一级市场"基本关闭，机会性发行搁置，交易延迟，部分边际交易被撤回"。

该团队在谈及Virgin Media债券持续下跌时，直接表示"我们收到了大量关于下跌原因的询问，但此时此刻，除了技术性因素，我们已无法给出解释"。

欧洲主权风险火上浇油

就在AI融资压力尚未平息之际，欧洲主权债务市场再度成为新的压力源。

法国10年期国债与德国国债利差扩大至178个基点，创2011年欧债危机以来最宽水平；法国10年期国债收益率突破5%，为2002年以来首次。法国银行次级债当周走阔约25至30个基点，欧洲高收益信用指数Xover走阔23.875个基点。

高盛欧盟宏观信用团队注意到一个值得警惕的信号：信用表现开始跑输利率，"感觉是很久以来的第一次"。更令人担忧的是，在利差走阔过程中，通常会出售初级保护的卖方这次"根本没有出现"，意味着市场正在向"离散度上行"的格局演变——没有人愿意承保风险。

多空博弈：年末能否迎来反转？

面对这一局面，高盛内部的多空分歧依然存在，但措辞均趋于谨慎。

Pasquariello承认上周市场"确实切到了骨头"，周四科技敞口的抛售规模为过去两年之最，并表示自己"正在舔舐伤口"，"现在靠近岸边游泳没有任何问题"。但他同时指出，高盛仍预计2027年标普500每股盈利增长18%，"在两位数盈利增长的背景下，熊市极为罕见"。

Shelofsky则坦承自己"过早陷入了均值回归的陷阱"，原本预期Meta发债将为四季度反弹创造空间，但融资压力的担忧反而在上周进一步升温。他仍预计四季度某个时点将出现类似7月的轧空行情，但前提是Meta和SpaceX的芯片交易顺利完成，并警告年末情绪构成额外阻力："与7月相比，这一轮最棘手之处在于，市场在年末业绩承压的背景下普遍希望去杠杆……参与者都在寻求缩减规模、保住全年业绩、防御性地收官。"

下周，市场将迎来30至35亿美元的投资级一级供给，以及谷歌、亚马逊、微软财报和甲骨文投资者日，"结果的区间极为宽泛"。

正如高盛自己的数据所呈现的：信用策略师说利差将超出下行情景；投资级交易台说Hyperscaler债券刚刚经历7月以来最差单周，30年期债券较其余投资级贵出85个基点；困境债务团队看到CCC利差逼近1330个基点、一级市场基本关闭、对冲基金遭遇新冠疫情以来最大单日回撤；法国与德国利差创2011年以来最宽；而年末利差目标依然比今天更紧——因为"12月"。

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当地时间10月25日，知名科技博主Sawyer Merritt在X平台发文称，马斯克确认SpaceX已完成一轮400亿美元的新债务融资，用于资助GPU采购和计算基础设施建设。

随后，马斯克回复称，“差不多。”SpaceX已完成约400亿美元债务融资，资金将用于采购英伟达GPU，以支撑其人工智能业务扩张。他将此次融资的成功归因于SpaceX的投资级信用评级，以及星链卫星互联网与火箭发射业务所提供的多元化收入来源。马斯克同时警告，债务市场"近几周来几乎对所有缺乏独立于AI数据中心收入的公司关闭了融资通道"，并预言新云（neocloud）行业将迎来大规模整合与倒闭潮。

据彭博10月26日报道，知情人士透露，截至周日，交易各方仍在就最终定价进行磋商，该交易实际上尚未正式完成。这与马斯克帖文中“已完成”的表述存在出入。马斯克还表示，这笔债务以可赎回债为主，相关GPU将于明年一季度和二季度陆续到货，“本季度不构成主要影响因素”。融资条款、GPU具体供应商及交付安排均未披露。

值得注意的是，华尔街见闻文章此前于10月8日写道，SpaceX正寻求筹集400亿美元用于购买英伟达芯片，消息一出随即冲击信贷市场——彼时交易仍停留在"寻求融资"阶段。此次马斯克的发帖，是对该进程的最新确认，但“已完成”的说法仍受到知情人士质疑。

交易结构：表外安排，高盛牵头，阿波罗主导

据彭博报道，知情人士透露，此次融资采用表外（off-balance-sheet）结构，由高盛牵头与投资方展开磋商，阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）为主要投资方，旗下Atlas SP将负责管理该融资实体。太平洋投资管理公司（Pimco）亦曾考虑参与投资。债务预计以144a私募配售形式发行。

华尔街见闻文章此前写道，此次400亿美元融资计划由100亿美元银行贷款和300亿美元投资级债券构成，Apollo预计将牵头参与，Pimco亦在洽谈行列之中。

SpaceX选择表外结构，部分原因在于规避此前的融资教训。据彭博报道，马斯克旗下AI初创公司xAI去年曾尝试通过与Valor Equity Partners的售后回租协议，以表外方式筹集最多200亿美元债务，但该安排最终被认定为“失败的售后回租”，SpaceX不得不将其中约130亿美元计入资产负债表，对财务报表造成直接冲击。

强劲业绩支撑：AI业务首次盈利，收入暴增

此次融资的背景，是SpaceX刚刚公布的亮眼三季度业绩。华尔街见闻文章提及，SpaceX三季度营收同比增长161%至145.8亿美元，其中AI业务收入暴增近10倍至75.6亿美元，并首次实现盈利——这是SpaceX大规模AI投入开始兑现回报的最直接证明。

SpaceX的AI业务主要通过向外部AI实验室和超大规模云计算商出售其孟菲斯数据中心的算力来驱动营收增长，这一模式正在重塑这家长期以星链卫星互联网业务为核心财务引擎的公司。

SpaceX首席财务官Bret Johnsen在财报电话会议上表示，公司正与贷款方就进一步借贷展开磋商，并强调：

“我们非常有信心，能够以非常审慎的方式推进这一进程，并在此过程中持续维持投资级评级。”

他还透露，公司四季度资本支出预计在350亿至400亿美元之间。

马斯克炮轰新云：债市已对其关闭大门

另外，值得注意的是，马斯克还借此次融资公告，对新云行业发出强烈警告。他在帖文中写道：“200多家新云公司将面临倒闭与整合，部分会存活，但不会太多。”他随后补充称，SpaceX不会收购任何新云公司，称此举“毫无意义”。

新云公司（如Nebius和CoreWeave）与Alphabet、亚马逊等大型云服务商不同，主要面向科技客户，提供专为AI定制的算力服务。过去两周，市场已开始押注美国新云及数据中心公司走弱，担忧其依赖债务驱动的AI基础设施扩张难以为继，相关股票遭遇抛售。

马斯克的表态，与SpaceX自身的融资逻辑形成鲜明对比：正是凭借星链和火箭发射业务提供的独立于AI数据中心的稳定收入，SpaceX才得以在信贷市场收紧之际维持融资渠道畅通。

据彭博报道，SpaceX此次融资的最终定价谈判，正是被近期新云市场动荡所波及。彭博专栏作家Shuli Ren此前指出，在如此体量的发行规模下，“执行就是一切”——若定价过于激进，订单可能一夜蒸发。她同时认为，AI信贷繁荣的派对仍在继续，马斯克或许正在测试债务市场的极限，但尚不足以将其打破。

更长期布局：自研芯片与特斯拉合并提上日程

在GPU采购之外，SpaceX的AI芯片战略还延伸至自主制造层面。据路透报道，SpaceX与特斯拉在奥斯汀合资成立的芯片制造企业Terafab，预计将于明年五六月间生产出首枚测试芯片，并计划于2028年三季度实现量产。

马斯克上周在投资者电话会议上还表示，SpaceX与特斯拉合并将是“一个好主意”，理由是两家公司之间的业务重叠日益增多。

SpaceX在其IPO招股说明书（S-1）中，已将“自主制造GPU”列为重大资本支出项目之一，并向潜在投资者明确提示了其在AI及其他技术领域的大规模支出计划。

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周一，追踪巴西股票的ETF在日本市场一度暴跌16%，创2020年以来最大单日跌幅；A股市场上，巴西ETF华夏、巴西ETF易方达双双竞价跌停。与此同时，CME交易所货币衍生品合约显示雷亚尔报1美元兑5.55雷亚尔，意味着雷亚尔较上周五收盘价跌幅超过10%。圣保罗交易员预计，周一开盘后的抛售将极为猛烈，市场可能触发熔断机制。

此次选举结果彻底颠覆了本月初博索纳罗首轮领先后形成的"博索纳罗交易"——数十亿美元外资涌入、瑞银、摩根士丹利、摩根大通、花旗等机构纷纷看涨巴西资产的格局，或将在一夜之间逆转。

选举结果出人意料，市场措手不及

据巴西选举法院，在周日几乎所有选票清点完毕后，卢拉得票率51.8%，弗拉维奥·博索纳罗得票率48.2%，卢拉赢得创纪录的第四个总统任期。败选方拒绝承认结果——据央视新闻，弗拉维奥·博索纳罗表示将要求宣布选举无效。

本月初，博索纳罗在首轮投票中意外领先，触发了一波巴西资产的强劲上涨行情，吸引数十亿美元外国资金流入。投资者寄望于博索纳罗能推行财政紧缩政策，为未来降息打开空间。瑞银全球财富管理、摩根士丹利、摩根大通和花旗集团等机构此前均发布了看涨巴西资产的评级。

然而，卢拉的胜选令这一逻辑骤然瓦解。据彭博，Floodlines Research投资策略师、创始人Anna Wu表示："市场对此毫无准备。我们在东京看到的是选举交易的平仓：首轮投票后的涨势几乎在一瞬间就被抹去。在我看来，这不仅仅是及时反应，因为本地市场现在面临着政府债务和货币疲软的真正风险。"

分析师预警：雷亚尔或跌逾10%，国债收益率剧烈波动

多位市场人士对周一巴西资产的走势发出明确警告。

据彭博，法国兴业银行驻纽约新兴市场策略师Brendan McKenna预计，雷亚尔明天可能下跌8%至10%，当地国债收益率可能出现150至200个基点的波动。他表示，卢拉意外胜选至少在短期内将导致投资者对巴西的乐观情绪急剧下降。

花旗集团周五发布的一项针对73位投资者的调查显示，大多数受访者预计，若卢拉胜选，雷亚尔将至少下跌5%，互换利率将上涨超过1个百分点——此前交易员基于博索纳罗首轮领先而建立的降息押注，将面临全面平仓压力。

经纪公司Monte Bravo此前估计，若卢拉胜选，基准股指Ibovespa在开盘第一个小时内可能暴跌11%。管理着1.1万亿雷亚尔（约2210亿美元）资产的Bradesco Asset Management首席执行官Bruno Funchal表示："周一将会是艰难的一天。市场将重新调整所有商品的价格。每个人都感到措手不及，每个人都在试图弄清到底发生了什么。"

熔断机制或被触发，衍生品市场亦设交易限额

面对可能到来的剧烈波动，市场的风控机制将接受考验。

根据规则，当巴西Ibovespa股票指数下跌10%或以上时，熔断机制将被触发，交易暂停30分钟；若恢复交易后跌幅扩大至15%，市场将再暂停1小时；若跌幅达到20%，则由交易所运营商B3决定暂停时长。巴西股市上一次触发熔断机制，是在2020年初新冠疫情冲击全球市场之时。

衍生品市场方面，作为拉丁美洲流动性最强的资产市场之一，巴西衍生品市场虽无熔断机制，但设有交易限额：互换利率波动幅度上限为上下90个基点，货币期货波动幅度上限为上下6%。一旦触及上述限制，交易实际上将停止，交易所需授权扩大交易区间方可恢复。

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据巴西选举法院统计，上述结果基于截至周日晚8时48分已计票的73%选票。数据调查机构Datafolha随即预测卢拉胜选。选举日本身亦意外不断，期间出现选民压制指控，投票时间被临时延长。最终，卢拉东北部票仓的选民大规模集结，帮助他在最后阶段完成翻盘。

不过，据环球时报称，据法新社、英国广播公司（BBC）等外媒最新消息，博索纳罗拒绝承认卢拉胜选，要求宣告选举无效。博索纳罗称所发生的事情是“不可能的”和“无法解释的”，并表示结果应该被取消。

目前，巴西高等选举法院数据显示，在已统计的99.80%选票中，卢拉得票率为51.76%，弗拉维奥·博索纳罗为48.24%。卢拉将于2027年1月5日正式就任，任期四年。

据彭博报道，对市场而言，卢拉的回归意味着延续既有政策框架，但高企的财政赤字、债务负担与利率水平仍是悬而未决的核心矛盾。他承诺推进财政整顿，却未给出具体路径，同时明确表态不会以牺牲社会议程来取悦金融市场，这一表态料将持续引发投资者对巴西财政可持续性的担忧。

在选举结果公布后，追踪巴西股市的ETF在日本市场暴跌13%。此前市场普遍押注小博索纳罗更有意愿推进财政整顿，而卢拉的执政重心历来偏向通过刺激消费提振增长，而非应对巴西积重难返的财政困局。巴西政治分析人士、Dharma Political Risk and Strategy创始人兼CEO Creomar de Souza表示：

“他可能以为自己获得了一张通行证，但他是在制度脆弱的环境中赢得连任的。”

CME交易所货币衍生品合约显示雷亚尔在1美元兑5.55雷亚尔水平。虽然这并非直接反映实际价格，但这一走势意味着雷亚尔较上周五收盘价下跌超过10%。圣保罗的交易员表示，预计周一上午的抛售将非常激烈，跌幅将非常大，可能会触发熔断机制。

险胜背后：选举日“意外”与市场冲击

此前，右翼参议员、巴西前总统博索纳罗长子小博索纳罗在首轮投票中拔得头筹，历史上巴西自1989年恢复民主以来，尚无候选人在首轮落后后于决选实现逆转，胜选形势一度对卢拉极为不利。

卢拉此番胜选，堪称一次教科书式的政治逆转。10月4日首轮投票结束后，小博索纳罗位居首位，举手投足间已颇具胜券在握之态——毕竟巴西民主化以来从无先例表明首轮落后者能在决选翻盘。

然而卢拉随即展开反攻。他密集推出一系列针对家庭财务压力的政策措施，包括提高"家庭补助"（Bolsa Família）计划福利金额、禁止网络赌博、推出覆盖私人银行的大规模消费债务再融资方案，乃至通过公共卫生系统向民众发放减肥注射剂。

在决选前最后15天，他将精力集中于首轮缺席选民及未表态群体，并重点深耕人口稠密的东北部地区——正是那里对他的深厚情感忠诚，最终成为压舱石。

值得注意的是，本次决选进程并不平坦。选举日出现选民压制指控，投票时间被临时延长，局势一度混乱。最终，巴西选举法院宣布卢拉胜选，胜负差距仅约3.5个百分点，为其四次胜选中最为接近的一次。

对市场而言，此次结果构成明显利空。投资者此前已持续涌入巴西市场，押注博索纳罗在财政纪律上的潜在承诺——尽管小博索纳罗本人尚未就削减开支提出具体方案。卢拉的胜选意味着这一逻辑主线断裂，市场迅速做出反应，巴西股票相关ETF在日本市场率先出现大幅回调。

卢拉此次胜选，也在一定程度上得益于巴西最贫困地区选民的集中发力，这一基本盘在关键时刻为其拉开了局面。

市场反应方面，据彭博报道，经纪公司Monte Bravo此前估计，如果卢拉胜选，基准股指Ibovespa在开盘第一个小时内可能暴跌11%。花旗集团周五发布的一项针对73位投资者的调查显示，大多数投资者预计，如果卢拉胜选，雷亚尔将至少下跌5%，互换利率将上涨超过1个百分点，因为交易员会放弃降息押注，这是他们之前基于本月早些时候第一轮投票中博索纳罗超过卢拉后而纷纷开展的交易。

法国兴业银行驻纽约的新兴市场策略师Brendan McKenna表示，巴西债券和雷亚尔将会下挫，卢拉意外胜选，至少在短期内，应该会导致投资者对巴西的乐观情绪急剧下降，雷亚尔明天可能下跌8%至10%，当地国债收益率可能出现150至200个基点的波动。

“周一将会是艰难的一天。市场将重新调整所有商品的价格。”Bradesco Asset Management首席执行官Bruno Funchal表示。“每个人都感到措手不及。每个人都在试图弄清到底发生了什么。”

Floodlines Research投资策略师、创始人Anna Wu表示：

“市场对此毫无准备。我们在东京看到的是选举交易的平仓：首轮投票后的涨势几乎在一瞬间就被抹去，在我看来，这不仅仅是及时反应，因为本地市场现在面临着政府债务和货币疲软的真正风险。”

第四任期：前所未有的挑战清单

卢拉此次连任创造历史，但迎接他的是一份空前复杂的执政难题。经济层面，上升的财政赤字与债务规模持续推高利率，令巴西家庭陷入债务困境——个人贷款违约率已攀升至近二十年来最高水平。

赤字与债务的持续扩张使巴西利率长期维持高位，这不仅令企业投融资承压，更让普通家庭陷入债务泥潭——个人贷款违约率已升至二十年来峰值。

外界对于卢拉能否有效应对上述问题存有疑虑。他的政策取向历来聚焦消费端的需求拉动，而非供给侧改革或财政收支平衡。批评者认为，公共补贴和社会转移支付的政策路径，对于一个日益深入"零工经济"的年轻一代而言，已难以给出可持续的答案。

与此同时，尽管其第三任期内失业率降至5.4%的近历史低位，经济增速亦多次超出经济学家预期，但通胀引发的生活成本危机使卢拉的支持率在现任期内跌至历史谷底，大量民众尚未感受到经济改善带来的实际获益。

政治层面，巴西社会在不可调和的意识形态之间深度撕裂。分析人士Creomar de Souza表示：

"他或许认为自己获得了一张通行证，但他是在制度脆弱的环境中赢得连任的。他需要构建联合阵营，即便他的胜利向极右翼传递了强烈信号，迫使后者重新思考自身的运作方式。"

Creomar de Souza指出，卢拉需要在政治极化的大背景下重建执政联盟，同时还要向激进右翼发出明确信号——这两项任务本身就存在内在张力。

卢拉亦面临国内无明确接班人的困局，且此前曾公开表示不会参选，最终反悔出战，外界对其年龄因素的关注难以回避。

卢拉曾在2010年以83%的支持率结束第二任期，令彼时的奥巴马盛赞其为"地球上最受欢迎的政治家"。然而腐败丑闻与系狱经历令光环褪色，他一度几乎亲眼目睹自身政治生涯的终结。

如今，接连完成两次政治复出之后，卢拉以80岁高龄站上任期的新起点。

巴西右翼民粹势力受挫，拉美地缘格局生变

卢拉以现任总统身份成功击败对手小博索纳罗——前总统博索纳罗之子，后者被广泛视为巴西右翼民粹运动的政治传人。据媒体报道，此次胜选标志着卢拉政府的延续，也意味着博索纳罗家族的政治复辟计划宣告落空。

此次大选的核心议题涵盖美国关税冲击、气候变化与亚马孙雨林保护。据报道，卢拉此前将小博索纳罗定性为“特朗普的候选人”，并指责美国总统意图"殖民"巴西——两国之间的贸易摩擦预计将在其新任期内持续。

本次大选在很大程度上被美国的贸易政策所塑造。今年夏天，美国对部分巴西商品加征25%的额外关税，卢拉随即将此作为政治武器，主打“捍卫巴西主权”的竞选主轴，将对手小博索纳罗与特朗普深度捆绑。

小博索纳罗则将竞选重心放在公共安全与反腐议题上，着力呈现自己作为其父政治遗产延续者的形象。然而，美国天主教大学巴西政治专家Matthew Taylor指出，此次选举中实质性的政策辩论十分有限，两位候选人将更多精力放在相互攻讦对方阵营的腐败指控上，而非围绕具体政策展开交锋。

环境议题是本次大选另一条清晰的分野。卢拉执政以来推行了一系列气候政策，着力扭转前任政府的环境松绑路线；数据显示，亚马孙雨林砍伐面积自2022年——即卢拉重返执政前一年——已下降71%，并于2026年创下有记录以来的年度最低水平。亚马孙雨林约60%位于巴西境内，其保护状况受到国际社会的高度关注。

然而，卢拉的环境纪录并非无可指摘。他对扩大石油开发的支持与其绿色政策形成内在张力。相比之下，小博索纳罗否认气候变化的存在，并承诺继承其父的政策路线，延续此前的环境去监管方向。

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10月21日，Citrini的创始人James van Geelen在Monetary Matters播客录制了这场对话。彼时，半导体股票刚刚经历九连跌——主持人Jack指出，这是自2006年以来最长的连跌纪录。James的判断是：这还不足以动摇AI建设支出，但风险的性质已经改变。他说："如果市场情绪急转直下，那些增量资金就会枯竭——因为这不再是一家公司花自己的钱，而是由市场决定的。"

这场对话涵盖了他为何转出半导体、做多Meta做空谷歌的逻辑、DeepSeek约80%推理毛利率的含义，以及什么信号会让他重新做多芯片。与此同时，他披露，新药研发瓶颈是"紧缺的猴子"而非算力，真正的投资机会在临床外包，而非AI概念股。

巨头现金流转负，融资结构变了，情绪就能杀死基本面

理解Citrini为何减仓AI硬件，需要先理解他所说的"反身性"（reflexivity）风险——这是整个判断的核心机制。

在AI交易的前三到四年，超大规模云厂商用自有经营现金流为AI基础设施买单。这意味着，无论市场情绪如何波动——无论是关税冲击、日元套利交易平仓，还是其他任何恐慌——只要Meta、微软这些公司继续花钱，半导体公司的基本面就有一个"地板"托底。情绪可以压低股价，但压不垮收入。

现在这个机制已经失效，科技巨头的现金流正在快速枯竭甚至转为负数。Citrini James的判断是，当前每一笔AI基础设施的增量投资，几乎都来自股权融资（无论是风险投资还是公开市场）或债务融资。

这意味着，AI可以变得更有用，使用量可以继续扩张，但如果市场情绪急转直下，那些增量资金就会枯竭——因为这不再是一家公司花自己的钱，而是由市场决定的。

这就是他所说的"反身性"：情绪下行可以直接切断资金链，进而影响实际建设支出，而不仅仅是压低估值。

他进一步量化了这个压力点。支撑当前基础设施估值，需要AI实验室的年度经常性收入（ARR）在2028年底达到约1万亿美元。以当前约136亿美元的ARR基数计算，每个月需要新增约500亿美元的净新增ARR。

如果你是靠（AI）实验室合计ARR达到5000亿美元，来支撑你对回流基建资金的假设，那么最后如果是3000亿，那就是灾难。

James列出了几处拖累ARR的因素。

一是"消费端够用了。"他自己用前沿模型时的感受是，日常需求被现有模型"覆盖了99%"，更强的能力很难再换来新的付费。

二是"降价没有换来等比例的用量。"他引用Anthropic经济指数的推算:"任务成本降低10%，只对应使用量增加3%。"

按他的理解，这条数据说明Jevons悖论(效率提升反而推高总消耗)在短期内未必适用于token。企业用AI搭好一套够用的流程之后,调用量还可能下降:也许你在它不好用的时候，token需求反而更多，因为你得一直修改。

三是开源份额在涨。他提到开源模型在新增ARR中的份额，据他估计已从一年前的约1%升到约18%，买家按任务付费，只要最低能力够用:他们不会开着战斗机去上班，他们开的是车。

他认为中美模型之间的能力差距依然存在，所以价格冲击不是他最担心的。他最看重的判断标准是:这不是AI有没有用、AI会不会变得更好的问题，而是前沿支出到底是否经济。他认为短期内"白领工作"必须成为那个杀手级应用，承担未来几年的绝大部分token需求。

“最便宜”恰恰是周期顶部的样子

主持人指出，按盈利算，这些科技公司因为盈利大幅飙升现在看上去比2023年更便宜，为什么反而减仓？Citrini James套用了周期股的规律回答说:

这就是周期，周期性行业总是在按明年预期看起来最便宜的时候见顶。

换句话说，James认为便宜是盈利暂时被推高造成的错觉，周期股一向如此。周期股的盈利跟着景气涨跌。景气最好的时候，公司利润冲到高点，分母变大，按"明年预期盈利"算出的市盈率就变得很低，看上去很便宜。但这个利润是景气顶点的利润，景气一回落，盈利下滑，股价随之下跌。所以"看起来最便宜"的时刻，常常正是盈利最高、周期接近顶部的时刻。

主持人补了一个类比：没人会在石油公司盈利最丰厚、市盈率只有14倍时去买。

这一逻辑解释了他的调仓。他说，如果4、5月仍保持重仓基础设施的组合，整体"大概要跌50%"。而在2023年9、10月半导体经历两三个月回撤时，他并不着急找替代品，因为当时估值低，下行有限。现在不同了:

下行空间，在真正出现负面结果或负面情绪的时候，是很大的。

他把自己的操作定位为组合调整，不是看空整个AI：他仍看好英伟达，认为更具不对称性的机会在他所说的“agentic utilities”(即真正使用AI、受益于AI落地的行业)中。他还表示，目前需求仍然超过供给，问题在于未来。

做多Meta，做空谷歌，等待重返芯片的信号

在具体持仓上，Citrini James的逻辑同样清晰。

做多Meta的核心论点是Muse（Meta的AI助手产品）的潜在变现空间。他的计算框架是：Meta目前每用户平均收入（ARPU）约20美元出头，数据资产覆盖Instagram、WhatsApp、Facebook。"如果Muse获得任何有意义的采用率，你可以从这些数据直接画一条线，到2030年ARPU增长4倍。"他表示，今年夏天已转为强烈看多，Muse的发布印证了这一判断。

做空谷歌的逻辑则来自他对DeepMind人才流失的担忧。他认为市场低估了这波人才出走的负面影响，而这恰恰发生在搜索业务仍面临结构性威胁的时间窗口。"我自己现在用Google搜索少多了。搜索会不会被彻底干掉？我不知道，也许不会。但风险还在，同时他们还在经历人才流失。"他表示持有止损，但目前维持"做多Meta、做空谷歌"的配对交易。

关于何时重返半导体，他给出了明确的触发条件：看到付费使用量的持续增长，以及ARR增速的二阶导数重新加速，能够真正支撑通过客户现金流来为建设融资。如果眼下的需求其实仍被供给卡住，当前只是模型能力跃升与新产品发布之间的空档，等产品上线后用户更容易为新能力付费，那么他的担忧就不成立，基建股的这次回调反而是买入机会。

他对CoreWeave的判断相对温和——他认为违约概率约60%，但并不预期真的会违约。他对AI周期下行路径的判断是"以呜咽而非爆炸收场"：不是某家公司违约引发崩盘，而是实验室ARR预期从4000亿下修到3600亿，这个增量差异因为已被充分定价而向外扩散，把整个板块拖低。

对于DeepSeek，他援引DeepInfer（DeepSeek内部推理框架）的数据：每天服务155万亿token，每GPU小时收入约38美元，而市场上GPU小时的租用成本约为5到8美元，隐含推理毛利率约80%，GPU投资回收期约81天。"这意味着token定价可能还有进一步下行空间，尤其是在非前沿模型领域。"

用Claude设计蝎毒抗体：AI压缩了什么，压缩不了什么

Citrini James同时披露了一项罕见的实验：他的团队与Anthropic合作，用Claude在64小时内设计出211个蝎毒抗体候选分子，其中17个在实验室中成功结合靶点。这个结果既令人震惊，也让他得出了一个对AI多头并不友好的结论：AI正在将药物设计"商品化"，但真正的瓶颈在实验室里，在猴子身上，而不在算力上。

为了搞清楚AI在药物发现领域究竟能做什么、不能做什么，Citrini James的团队做了一件不寻常的事：他们联系了Anthropic生命科学团队（Nathan Frey、Amir Chennisa和Steven Molina），在Anthropic办公室内，用其内部研究模型，花64小时设计蝎毒抗体。

整个过程中，Claude调用了约300个子智能体，生成了180个设计方案，最终送检211个候选分子。实验室结果显示，17个分子成功与靶点结合，其中7个针对墨西哥特定蝎毒CN2，最优候选分子CN2B1还与一个已知中和抗体在预期区域形成竞争性结合。

"AI生成了这些分子，其中17个在实验室里结合了——这相当令人震惊。"

但James随即给出了他认为更重要的另一面。AI压缩的，是从想法到实验方案的时间——这个过程原本需要数月，现在只需数天。但合成、测试、获取对照数据，依然花了39天。"如果数据以生命的速度运转，AI的到来并不能让培养皿里的细胞长得更快。这就是瓶颈所在。"

他估算，在整个从药物设计到临床试验的流程中，AI大约能压缩20%的时间，另外80%是不可压缩的。这个判断直接指向了他的投资结论：做多实验，做多能让实验更快的公司，而不是做多AI药物发现概念股。

他明确点名了Charles River Laboratories（CRL）作为最高确信度的多头标的。CRL约60%的收入来自早期发现与安全评估，正处于周期性复苏的低谷，且有充足产能承接新订单，每笔新合同都能直接流入利润。

他同时指出了一个市场尚未充分定价的瓶颈：猴子短缺。非人灵长类动物是临床前测试中最接近人类的不可替代资源，繁殖周期约四年，供给扩张极为困难。"这可能是临床前测试中最重要的供给约束。"

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据追风交易台，高盛经济研究团队在10月FOMC会议前瞻报告指出，FOMC委员在上次会议后的公开表态已指向一个折中方案——每隔一次会议加息一次。这意味着美联储在9月刚刚加息之后，将跳过10月会议，但大概率在12月再度出手，完成本轮周期的第二次加息。

值得注意的是，近期金融条件的收紧并不足以替代进一步加息。高盛金融条件指数（FCI）自9月以来收紧约30个基点，仅略高于通常与一次25基点加息相关联的幅度，远低于市场当前已定价的四次加息所对应的收紧程度。

高盛认为，FOMC不太可能将这一程度的收紧视为过度，或将其视为无需继续加息的理由。对投资者而言，这意味着市场不应将金融条件趋紧误读为加息周期提前终结的信号。

10月按兵不动，12月料再加息

FOMC委员在上次会议后的表态已明确指向"隔次加息"的节奏。据高盛报告，委员们表示对追加加息"并不感到紧迫"，且加息"无需在连续会议上进行，但应在合理时间内到位"，美联储理事Waller如此表述。

在此框架下，美联储9月刚完成一次加息，10月会议将跳过，12月则预计落地第二次加息。高盛将12月这次加息定性为本轮周期的"第二次也是最后一次"加息。

10月会议的一个关键看点在于，FOMC将如何修改声明中涉及9月加息的相关表述。高盛认为，委员会可能借鉴副主席Jefferson近期讲话中的措辞，表示"为支持通胀更及时地回归2%目标，对联邦基金利率目标区间的任何进一步调整，将取决于数据趋势、前景演变及风险平衡"。这一措辞暗示委员会倾向于在连续会议之间积累更多数据后再行决策。

高盛同时预计，本次新闻发布会不会释放重大新信息。由于隔次加息的方案获得广泛支持，年内偏离该计划的门槛较高，美联储沟通对市场的影响料将有限。此外，沃什在9月新闻发布会上未就放缓节奏有所暗示，这表明他可能倾向于将此类信号留给其他委员传递。

金融条件收紧有限，不足以替代加息

美联储的鹰派转向推动利率大幅上行，带动高盛FCI自9月以来出现较为明显的收紧，而此前该指数在今年大部分时间内基本持平——较高的利率被股价上涨和信用利差收窄所抵消。

然而，30个基点的FCI收紧幅度仍属有限。高盛指出，这一幅度仅略高于通常与一次25基点加息相关联的水平，远低于市场当前定价的四次加息、乃至年初以来市场对2027年联邦基金利率终点预期大幅上移所对应的收紧幅度。

高盛强调，此次收紧主要来自利率上行，而利率上行本身在很大程度上依赖于市场对进一步加息的预期。因此，FOMC不太可能认为当前金融条件的收紧已属过度，或可以替代额外的加息行动。

通胀超调源于供给冲击，高盛预期3月不加息

高盛估计，关税、伊朗能源冲击以及AI价格压力中被错误计量的部分，合计解释了核心PCE通胀当前高于2%目标约1.1个百分点的全部超调幅度。

高盛预计，随着上述三项临时性因素的影响逐步消退，通胀趋势将在2027年明显改善，因此预期美联储不会在2027年3月会议上加息。高盛还指出，部分FOMC委员可能与其持有相似判断——认为经济并未过热，过去供给冲击导致的通胀超调在很大程度上只能等待其自然消退，通过收紧货币政策压制需求来对冲的就业代价过高。持此观点的委员可能倾向于限制本轮加息周期的总规模。

此外，若增长或就业方面出现隐忧——例如能源价格上涨侵蚀实际收入、拖累消费支出，或金融条件出现比目前更大幅度的收紧——这些因素也可能促使加息提前终止。

能源是最大变数

尽管高盛基准情景不包含3月加息，但该行明确指出这一风险存在。

关税方面，高盛分析认为，此前几轮关税对消费价格的增量传导效应已基本结束，同比增速应因有利的基数效应而继续回落。即便白宫以新关税替代被法院推翻的旧关税，影响也相对有限。

能源方面，高盛估计，油价上涨及成品油价差扩大已使核心PCE通胀上行约0.3个百分点，在其基准预测下还将进一步推升0.1至0.15个百分点。然而，当前油价期货已高于高盛预测，主要反映市场对中东局势进一步升级的担忧。若油价沿期货曲线运行，到3月将额外推升核心PCE通胀约0.1个百分点，并使整体通胀上行约0.4个百分点。这是高盛通胀预测面临的最明确上行风险。

AI价格压力方面，高盛预计其对核心PCE通胀同比的影响将在2026年底前后见顶，随后随着内存和电脑价格增速放缓而于2027年显著回落。但由于内存价格对消费价格的月度影响今年以来较为不规律，未来数月的影响仍存在一定不确定性。

高盛还警告，若上述压力更为持久，可能引发通胀扩散担忧，并加大企业借助年初价格调整窗口转嫁成本的风险，形成更大的"1月效应"，影响3月会议前的通胀数据。

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iPhone Duo于10月23日正式开售，当天所有机型均告售罄，第二波出货日预计延至2027年1月22日。二手市场黄牛价一度高达3068美元，较最低入手价2300美元溢价约33%，折射出市场需求的强劲程度。

受此影响，各大市调机构已上调iPhone Duo出货预期，今年备货量从原先的600万台上修至800万至1000万台，2027年出货量则上看3300万台。业界预计，iPhone Duo有望夺得明年全球折叠机市场约四成份额，或将取代三星成为新一代折叠机市场领导者。

开售即售罄，需求远超苹果预期

iPhone Duo开售首日全线机型完售，第二波出货须等到明年初，供应缺口之大出乎市场意料。业界分析，首波备货严重不足，一方面源于组装良率制约，另一方面则是消费者需求远超苹果原有预判。

业界人士指出，消费性产品存在既定生命周期，"拖得越久对抢攻市占率越不利"，苹果在此时下令供应链加速赶工、追加三成订单，具有明确的市场战略逻辑。如何在短期内快速提升产能，是苹果当前面临的最大挑战。

供应链瓶颈：轴承产能与组装良率是关键

在供应链分工上，iPhone Duo整机组装由鸿海独家承接，核心处理器芯片由台积电代工，最关键的铰链轴承零组件则由鸿海与新日兴的合资公司供应，第二供应商为美商安费诺（Amphenol）。

业界认为，当前产能不足的核心瓶颈在于轴承产能受限，叠加整机组装难度较高。若良率问题能尽快突破，缺货状况将有效缓解，消费者等待周期有望缩短，鸿海、台积电、新日兴等供应链厂商的业绩也将随之显著受益。

折叠机市场格局或迎重塑

从更宏观的市场影响来看，iPhone Duo的热销不仅对苹果自身意义重大，也可能重塑整个折叠屏手机市场的竞争格局。市调机构预计，凭借上修后的出货目标，苹果有望在2027年拿下全球折叠机市场约四成份额，对三星的市场主导地位构成直接冲击。

此外，苹果入局带动的市场热度，预计将促使其他非苹果品牌厂商加大折叠机产品布局力度，推动折叠机整体市场渗透率加速扩张，智能手机市场或借此逐步走出低谷。对供应链而言，这意味着中长期订单能见度的持续改善。

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据追风交易台，杰富瑞在最新策略报告指出，民主党掌控参议院将主要带来政治波动，而非直接的政策转向，投资者更应关注的是民主党正在为2028年可能的全面执政提前布局哪些政策议程。

据杰富瑞报告，民主党目前在参议院以47席对53席落后于共和党，需净赢得四个席位。Morning Consult的通用选票数据显示，自2025年1月以来，民主党支持率在全部七个摇摆州均出现上升，并在其中六个州取得领先，这七个州分别为阿拉斯加、爱荷华、堪萨斯、缅因、密歇根、俄亥俄和德克萨斯。

杰富瑞报告将民主党若赢得参议院后可动用的权力归纳为五项：提名确认、调查权、战争权力、弹劾权及条约批准权。报告认为，这五项权力对政策和市场的实际影响均较为有限，对投资者而言，更值得追踪的是民主党正在释放的2028年政策信号。

赢得参议院：路径存在，但门槛不低

共和党目前以53席对47席控制参议院，民主党需净赢得四个席位方能翻转多数。Cook Political Report将七场选举列为"胜负难料"，涵盖阿拉斯加、爱荷华、堪萨斯、缅因、密歇根、俄亥俄和德克萨斯。

Morning Consult的通用国会选票追踪数据显示，自2025年1月至2026年10月，民主党在上述七个摇摆州的支持率均出现正向移动，并在其中六个州取得领先优势。这一趋势为民主党提供了真实的翻盘路径，但最终结果仍取决于各州具体选情的演变。

五项权力：制衡有余，推进不足

杰富瑞报告梳理了美国参议院的十项独有权力，并从中筛选出五项与制衡行政分支直接相关的权力，逐一评估其实际效力。

提名确认权是其中影响最为深远的一项。参议院负责确认约1300个行政分支职位及全部联邦法官任命，民主党若掌握多数，将控制委员会日程与议程排期，从而对提名进程形成实质性阻力。最高法院方向尤为关键：大法官Alito现年76岁，将任职至2027年6月后考虑是否退休；大法官Thomas现年78岁。最高法院的未来走向，将在很大程度上取决于2028年大选结果。

调查权方面，民主党掌控参议院后，不仅可以增加调查数量，更可实现参众两院委员会对同一目标的协同施压，并将文件调取请求与待审提名挂钩。杰富瑞报告特别点名常设调查小组委员会——现任少数党成员Blumenthal（民主党，康涅狄格州）已就白宫翻修费用展开调查；银行委员会的Warren及财政委员会的Wyden则聚焦政府股权持有及关税议题。

战争权力方面，依据1973年《战争权力决议》，国会可要求总统撤出交战部队，但实际效力取决于总统是否配合，或国会能否推翻总统否决，因此更多停留于政治施压层面。杰富瑞认为，真正的杠杆在于财政拨款：民主党委员会主席可主导支出法案的起草文本，并在军事行动上附加条件，为财政谈判争取更大空间。

弹劾权方面，众议院以简单多数即可提出弹劾，但参议院定罪需要三分之二多数，即在全员出席情况下需67票。报告指出，即便在民主党内部，也有人对将弹劾列为优先议程持保留态度，认为此举更可能制造无谓的政治内耗，而非切实回应选民在生活成本等民生议题上的关切。

条约批准权方面，参议院批准条约同样需要三分之二多数。然而，特朗普已惯于绕过这一程序，转而采用行政协议推进重大外交安排，例如与日本签署的5500亿美元框架协议。因此，杰富瑞认为，民主党在这一领域能够获得的实质性杠杆极为有限。

实际影响：政治波动大于政策冲击

杰富瑞报告明确指出，民主党赢得参议院对市场的主要影响是增加政治不确定性，而非带来直接的政策变化。

对投资者而言，更值得关注的是民主党正在为2028年可能的全面执政预热哪些政策方向。参议院民主党已就住房、食品杂货、能源、医疗保健和育儿等议题发布政策方案，众议院领导层的百日议程则聚焦于《平价医疗法案》税收抵免、医疗补助、伊朗政策及关税。

报告还提示，若民主党在联邦层面实现横扫，州级层面的民主党"三权合一"格局也可能随之扩大，投资者应同步评估这一趋势对各州政策环境的潜在影响。

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据追风交易台消息，高盛策略师团队在10月25日的研报中称，将韩国综合股价指数（KOSPI）12个月目标价由12000点下调至9000点，降幅达25%。这一调整发生在KOSPI自6月高点已累计下跌近40%的背景下。尽管如此，高盛仍维持对韩国股市的积极立场，指出修订后的目标价较当前水平仍隐含逾60%的上行空间，并明确表示“市场正在定价一个过度悲观的基本面前景”。

AI交易退潮引发的科技股抛售，已将韩国从年内全球最热门主要市场之一，拖入估值最低的深渊。据彭博汇编数据，KOSPI 12个月远期市盈率已跌至约4倍（较历史均值低3个标准差），为2006年以来18个万亿美元级市场中从未出现过的极端低位，估值约为印度尼西亚雅加达综合指数（8倍市盈率）的一半。与此同时，部分投资者认为，这场抛售已制造出难得的买入机会。

AI交易退潮重创韩股，高盛被迫大幅下修目标

报告称，高盛策略师团队下调韩国KOSPI指数目标位的理由是在基准指数自6月高点暴跌逾35%后，需要采用“更为保守的估值假设”。

值得注意的是，高盛今年曾多次上调该目标价，最近一次上调发生在6月，并在此后的全球AI股抛售浪潮中坚持维持12000点目标不变。此次下调标志着高盛对韩国市场判断的重大转向。高盛同步将亚太区MXAPJ指数目标价由1,120下调至1,040。

三星电子和SK海力士等芯片巨头使KOSPI成为AI交易的晴雨表。投资者对AI基础设施大规模支出可持续性的疑虑持续升温，叠加融资成本上升、回报信号不足，抛售压力已从科技板块蔓延至整个韩国市场。

值得注意的是，此轮下跌发生在韩国企业利润创历史新高的背景下，进一步凸显市场定价与基本面之间的严重背离。此外，散户投资者在杠杆ETF上的大规模去风险操作也放大了跌幅——相关杠杆ETF规模已从6月高峰时的530亿美元缩水至当前的160亿美元。

存储芯片估值隐含“65%盈利暴跌”，高盛认为定价过于极端

尽管大幅下调目标价，高盛策略师明确指出，当前市场对半导体板块的定价已严重脱离合理区间。

高盛估算，当前半导体板块的估值水平隐含着该行业2027年盈利将下滑65%的预期——这一情景被高盛认为“过于悲观”。报告指出，市场正在定价一个“过度负面的基本面前景”，而修订后的目标价仅是为了纳入更保守的市场定价假设，并非反映高盛对基本面的实质性看空。

高盛指出，三星电子和SK海力士目前均以约3倍远期市盈率交易，为历史最低水平。基于过去20年月度数据所揭示的市净率与净资产收益率之间高达72%的拟合优度（R²）关系，当前2.6倍的板块市净率所隐含的2027年ROE仅为23%，而市场共识预测的ROE高达45%。

报告同时指出，若市场重拾对前景的信心，当前估值水平下的潜在回报空间极为可观——市净率回归与账面价值增长的双重驱动，意味着该板块存在翻倍潜力。此外，两大主要存储芯片制造商均已承诺将至少50%的自由现金流通过股息和回购方式回馈股东，进一步支撑当前的风险回报判断。

在存储芯片板块之外，占指数权重约一半的其他股票目前以7.6倍远期市盈率交易，估值同样处于历史低位。高盛指出，非存储板块2026年每股盈利增速的共识预测已被上调至84%，2027年和2028年预计将分别进一步增长16%和11%；该板块当前14.2%的ROE与1.1x市净率之间的历史关系显示，当前估值较合理水平低估逾30%。高盛表示，在当前水平上，韩国市场仍提供"具有吸引力的风险回报"。

高盛继续看好电力、工业、公司治理改善相关股票，以及受益于国内再通胀和韩流文化的企业。

估值跌至“全球最低”，韩股已比印尼便宜一半

据彭博汇编数据，KOSPI 12个月远期市盈率已跌至约4倍，这是自2006年以来，在所有年初市值超过1万亿美元的18个主要市场中从未出现过的极端低位。

相比之下，同样面临MSCI可能两级下调评级、市场可投资性存疑的印度尼西亚雅加达综合指数，其远期市盈率仍维持在8倍左右。韩国股市估值已不足印尼的一半。

这一估值崩塌发生在韩国宏观基本面并不悲观的背景下。韩国今年出口有望突破1万亿美元，芯片需求旺盛；韩国央行亦表示，今明两年经济增速应"显著高于"此前预测。然而，市场对存储芯片周期、AI资本支出前景及借贷成本上升的疑虑，令投资者情绪持续低迷。

报告称，近期波动率的急剧飙升（60日年化波动率一度突破80%，较过去5年10%-30%的正常区间大幅偏离，创下近4个标准差的极端读数）已导致股权风险溢价上升约2个百分点，相当于市净率下调约20%，可以解释KOSPI自6月高点40%跌幅中约一半的成因。

此外，盈利预测上调动能的放缓也对估值形成压制——尽管全年盈利预测持续上修，但近几个月上调速度明显趋缓，与股权风险溢价上升的时间节点高度吻合。展望未来，高盛预计年度盈利增速将从今年的逾300%放缓至2027年的38%和2028年的12%，这一趋势料将继续对估值扩张形成制约。

ACG Management董事总经理Hui Ling Loh表示，

“对迄今为止激进AI投资的担忧已进一步扩大，足以抵消稳健的盈利和业绩指引。投资者还在权衡借贷成本上升对AI相关股票的冲击，以及对避险资产需求的影响。”

部分投资者视抛售为买入机会，但分歧犹存

尽管市场情绪低迷，已有部分投资者开始将此轮抛售视为逢低布局的窗口。

KOSPI自6月高点已累计下跌约40%，但同期12个月远期盈利预测却上升了22%，股价与盈利预期的背离进一步凸显估值的极端低廉。指数年内仍累计上涨31%。

Julius Baer亚洲研究主管Mark Matthews表示，AI需求“仍大幅超过供给”，“因此当我们看到近期这样的大幅回调，尤其是半导体股票的隔夜暴跌，这是一个很好的买入机会。”

不过，市场对于情绪何时真正触底、估值能否成为可靠的反转信号，各方看法不一。此轮抛售也引发了更深层的讨论：在技术变革带来深度不确定性的时代，传统估值指标是否仍能提供可靠的投资指引。

高盛认为，外资年内净卖出规模已达1400亿美元，市场情绪仍处于明显压制状态，但这恰恰也意味着，一旦市场信心修复，反弹空间将极为可观。

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据韩国交易所与Koscom ETF Check数据，10月1日至23日，个人投资者净买入三星电子及SK海力士单一标的杠杆产品共14只，合计金额达3154亿韩元。其中SK海力士相关7只产品净买入2263亿韩元，三星电子相关7只产品净买入891亿韩元。这是自7月底监管收紧、个人投资者转为净卖出以来，本月首次重新转为净买入。

在海外市场，韩国投资者同样动作积极。据韩国预托结算院数据，10月1日至22日，国内投资者净买入美股金额达48亿9000万美元（约6.36万亿韩元），其中追踪美国半导体指数单日收益率三倍的Direxion Daily Semiconductors Bull 3X Shares ETF（SOXL）净买入额高达35亿4764万美元（约4.70万亿韩元），占同期美股净买入总额的73.9%。

监管收紧后的首次回归

今年7月，个人投资者曾大举买入上述14只单一标的杠杆产品，单月净买入额达2.7728万亿韩元。然而，7月31日监管部门上调保证金要求等措施落地后，个人投资者随即转向，8月净卖出6484亿韩元，9月净卖出4979亿韩元。

进入10月，KOSPI指数累计下跌18.83%，市场人士认为，正是这一大幅回调令部分散户判断股价已接近底部，从而重新入场押注反弹。

KODEX系列产品成资金聚集地

在具体产品层面，"KODEX SK海力士单一标的杠杆"ETF净买入额达1529亿韩元，在韩国全部上市ETF中排名第11位。

除单一标的杠杆产品外，个人投资者还大量买入追踪大盘及半导体板块涨幅两倍的宽基杠杆产品——"KODEX杠杆"净买入额达1.0448万亿韩元，"KODEX半导体杠杆"净买入额为2564亿韩元，显示出散户对半导体板块整体反弹的强烈预期。

值得注意的是，杠杆ETF按日追踪基础资产收益率的倍数，一旦走势与预期相反，亏损同样成倍放大。此外，在市场剧烈震荡、涨跌反复的环境下，即便基础资产价格最终回到原有水平，投资者也可能因"负复利效应"而遭受实际亏损，风险不可低估。

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据韩国《东亚日报》援引投资银行业知情人士报道，SK海力士计划派发约16万亿韩元（约121亿美元）特别股利，资金来源为出售日本存储芯片制造商铠侠（Kioxia）股权所获收益。

该计划预计将于10月28日（周三）SK海力士公布第三季财报时正式对外宣布。

据估计，SK海力士在第一季及第二季陆续出售铠侠持股，扣除原始投资成本后，合计净利约达20万亿韩元（约合 151 亿美元）。

此次拟派发的16万亿韩元特别股利，约相当于上述净利的八成。

2018年贝恩资本牵头收购东芝存储(即后来的铠侠)时，SK海力士通过两个SPC(特殊目的公司，常用来隔离债务和法律风险)分别买入了铠侠的股票和可转债。随着今年贝恩卖出最后一批铠侠股份，海力士也逐渐清仓了该公司的股票。

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市场概述

原油走高加剧通胀担忧、打压美股美债，三大股指一周内首度齐收跌，标普纳指两连阴，道指回落超1%；但芯片指数小幅反弹，SK海力士美股收涨超4%，而西部数据绩优仍跌3%；融资担忧压垮AI交易，全周CoreWeave跌超10%、Meta跌逾9%；苹果转跌前曾创盘中新高、市值短暂超越英伟达升至第一；SpaceX竞争前景冲击，电信运营商AT&T跌8%。

10年期美债收益率脱离近一个月低位、但未能收复5.0%，连降三周。美元指数反弹、仍连跌两周；离岸人民币盘中涨破6.67、七日连创四年新高。

中东风险持续叠加空头回补，美油盘中涨超4%，布油冲向117美元、又创五个多月新高，一周涨超6%、创六周最佳周表现。黄金盘中跌破4000美元，全周重挫超4%，创四个多月最大周跌。

要闻

周五A股探底回升大逆转，宽基ETF成交历史天量。

中国商务部回应美新版对外投资限制拟议规则：中方严重关切、坚决反对，将密切关注后续发展，保留采取相应措施的权利。

俄乌同意在27日起在奥列什基暂时停火。泽连斯基确认乌美俄三方会谈11月上半月举行，俄罗斯称将在阿布扎比举行、愿11月4日后恢复三方谈判。

特朗普称可能对伊朗发动一次小规模“史诗怒火”行动、美国随时可能再打。美官员称美已准备好与伊朗长期对峙。伊媒：伊朗并未通过巴基斯坦向美国提交新方案，不接受以重开霍尔木兹换取解除海上封锁。

穆迪维持法国信用评级不变，负面展望持续。法国周六爆发新一轮抗议活动，内政部称41万人参与、1314人被捕，政府安排包括反恐部队在内7万安保人员上阵，卢浮宫等热门景点闭馆。

美国10月综合PMI初值小幅回落至57.6，企业售价涨幅创四年高位，通胀压力升温。法国PMI全线跌破荣枯线，欧元区10月综合PMI初值降至51.9逊于预期。

Kimi最强3万亿级模型Kimi K3.1 Pro发布即冲上测评全球第四，编程智能体性能超过GPT-6 Astra、成本仅五分之一，3D建模与金融能力升级，11月4日前开放权重。

苹果首款折叠屏iPhone出师不利，全球多个市场报告裂屏问题，有用户称折不到20次就裂。

算力需求旺盛：亚马逊AWS今明年产能被抢空、2028年预订大部分，CEO称AI业务年化收入超250亿美元，增速是AWS初期的数百倍，砸2200亿美元仍无法满足需求。

台媒称英特尔、英伟达、AMD预付逾千亿台币锁定台湾高阶IC载板产能。

SpaceX洽商接入8万基站，剑指全美“第四大运营商”，美国电信巨头股价齐跌。

市场收报

欧美股市：标普500指数收跌0.52%，报7623.68点，全周累跌0.47%；道指收跌1.23%，报52215.16点，全周累涨0.41%；纳指收跌0.21%，报25955.34点，全周累跌0.71% 。欧洲STOXX 600指数收跌0.31%，报635.77点，全周累跌1.39%。

A股：上证指数收涨0.89%，报3690.48点，深证成指收涨2.79%，报11673.83点，创业板指收涨4.16%，报2684.10点。

债市：到债市尾盘，美国10年期基准国债收益率约为4.99%，日内升约4个基点，全周累计降约8个基点；2年期美债收益率约为4.68%，日内升约4个基点，全周累计降约3个基点。

商品：WTI 12月原油期货收涨3.82%，报103.27美元/桶，全周累涨4.29%。布伦特12月原油期货收涨3.14%，报116.72美元/桶，全周累涨6.24%。COMEX 10月黄金期货收跌1.28%，报3991.1美元/盎司，全周累跌4.05%。COMEX 10月白银期货收跌1.92%，报53.711美元/盎司，全周累跌5.76%。COMEX 10月期铜收涨1.78%，报6.476美元/磅，全周累计跌0.84%。

要闻详情

全球重磅

中国

重磅信号出现：宽基ETF历史天量。周五A股探底回升上演奇迹大逆转，多只宽基ETF成交爆量，创业板ETF易方达成交197亿元，创上市以来历史第三高；沪深300ETF华泰柏瑞、科创50ETF华夏成交额均超150亿元，沪深300ETF华夏、沪深300ETF易方达也大幅放量。

商务部：敦促美方尊重事实，立即停止对中国科研机构采取歧视性、限制性措施的错误做法。美国防部公布科研安全审查结果，要求相关高校终止与1286清单内中国科研机构的合作。商务部称，美方相关做法实质上是在胁迫美国科研机构“选边站队”，蓄意破坏中美正常科研合作，这只会削弱美自身的科技进步与创新发展，搬起石头砸自己的脚。

商务部回应美发布新版对外投资限制拟议规则。商务部新闻发言人称，该拟议规则歧视性扩大对华投资限制范围，加大限制力度，是典型的泛化国家安全做法，违背两国元首达成的重要共识，干扰中美两国企业正常经贸合作，破坏国际经贸秩序。中方对此表示严重关切、坚决反对，将密切关注事态后续发展，保留采取相应措施的权利。

国常会：加快建设生育友好型社会，持续积累和释放人口综合红利。会议指出，人口是经济社会发展的基础条件，要更好统筹人口与经济社会、资源环境的关系，进一步完善相关政策，持续积累和释放人口综合红利，以人口高质量发展更好支撑经济社会高质量发展。要进一步发挥服务业对经济发展的支撑作用，加力推进服务业扩能提质，把服务业潜力空间转化为发展动能。

国务院办公厅：加快开发新职业，减缓AI岗位替代影响。积极增强人工智能创造就业机会、赋能传统岗位、提升就业质量、激发创业活力的正面效应，有效减缓人工智能应用就业替代影响，努力实现技术进步、产业升级与就业促进、民生改善相协调的包容性发展。

证监会：明确私募投资母基金豁免计入一层投资层级，细化分散投资要求与投资负面清单。中国证监会起草《私募投资母基金管理规定》，明确私募投资母基金概念、分类及认定标准，提出分散投资要求，对长期资金设置差异化投资比例要求，并明确私募投资母基金豁免计入一层投资层级。同时，规定还将压实管理人主动管理职责，健全投后跟踪、穿透管理和风险监测机制，细化投资负面清单。

信息化“十五五”规划：研制高性能AI芯片，适时启动6G商用，加快构建全国一体化算力网。《规划》提出，到2030年新一代通信网全面建成，适时启动6G商用，国家区块链网络基本建成。规划还提出加快构建全国一体化算力网，推动算力、电力、网络协同发展，研制高性能人工智能芯片和高可用基础软件栈，并推动电信、互联网等领域有序扩大开放。

Kimi最强3万亿级模型来了！编程智能体测评超过GPT-6，3D建模与金融能力升级，11月4日前开放权重。Kimi K3.1 Pro是K3系列的首个模型，支持百万Token上下文窗口，代码、Agent和知识类基准方面达到或接近最强闭源模型水平，编程智能体测试Terminal-Bench 4.0中，得分高于GPT-6 Astra，仅略低于Claude Opus 5.5。高速版Kimi K3.1 Pro Highspeed智能与标准版相当，输出速度约为2到3倍。标准版API输出价68元/百万Token，高速版价格为两倍。月之暗面在模型开放权重前先做安全评估，模型漏洞研究得分从90.5%降至81%。

• 知名AI评测机构Artificial Analysis公布，Kimi K3.1 Pro得分杀进全球智能指数前四，并预计，权重一旦开放，将登顶开源榜首，与顶级闭源模型差距从12分骤缩至3分。各项硬核测试中，Kimi K3.1 Pro性能比肩GPT-6 Astra，成本仅五分之一。可直接驱动Blender建模+Three.js网页一条龙；金融分析拿下OfficeQA Pro最优。

谁推动了宇树科技首个涨停板？10月23日，宇树科技收获上市以来首个20%涨停，股价本周累计上涨46.14%，龙虎榜显示机构净买入2.41亿元。人形机器人板块持续走强，国内整机产量增长、特斯拉Optimus量产提速及英伟达扩展机器人开发平台等消息密集催化，机构看好行业从批量验证迈向规模化部署。

AI芯片需求持续释放，寒武纪Q3营收同比增长104.47%，净利润增147.74%。寒武纪Q3营收35.31亿元，同比增长104.47%；归母净利润14.04亿元，同比增长147.74%。前三季度营收、净利润分别增长106.76%和131.49%，公司称增长主要得益于持续拓展市场、推动人工智能应用落地。与此同时，存货增至116.65亿元，预付款项和应付票据也大幅增加。

金属价格上涨驱动，紫金矿业Q3归母净利润同比增长25.97%。受主营金属价格大涨、产能释放及成本控管见效驱动，紫金矿业2026年前三季度归母净利润575.26亿元，同比增长51.93%，营收2834.53亿元，增11.51%。金锭均价涨约33%、铜精矿涨约39%、银价涨逾一倍，矿山毛利率升至68.38%。

CPO概念午后拉升，“易中天”再密集回应：在手订单充足、经营正常。午间，光模块产业链多家核心企业集中发声，中际旭创称，海外订单已排至2027年，部分客户给出2028年需求指引。源杰科技、联讯仪器同步加速扩产，从芯片到测试环节印证需求持续旺盛。

花旗拿下券商牌照，外资独资金融机构加速布局中国市场！证监会核准设立花旗证券（中国），外商独资券商增至七家，花旗将以独资模式重返中国证券市场。此前，Visa在华全资子公司获准筹备银行卡清算机构，未来若通过开业审批，有望独立开展人民币银行卡清算业务。外资机构正进一步拓展在华业务版图，覆盖证券经纪、承销保荐及支付清算等领域。

但斌出手，买入SpaceX！最新回应：仍坚守A股AI产业链，要“真正优秀的企业一起”。今年三季度，东方港湾海外基金新买入SpaceX、苹果。其中，苹果是二季度清仓后三季度重新买回，苹果股价在10月22日再创历史新高；SpaceX是首次买入。但斌表示：“周期往复，喧嚣终会散去。我们要做的，依然是穿透价格的迷雾，锚定基本面，和真正优秀的企业一起，耐心等待时间兑现。”

美国版“我不是药神”：一个美国儿子的上海买药之旅。《我不是药神》里，程勇从印度代购仿制药，是因为正版药太贵；如今，一名美国男子却专程飞往上海，为罹患肺癌的母亲带回26盒中国创新药舒沃替尼，而这款药尚未在美国上市。从“为省钱去印度”到“为求药来中国”，背后是中国创新药研发实力的提升。

AI军备竞赛烧向上游：台媒称英特尔、英伟达、AMD预付逾千亿台币锁定台湾高阶IC载板产能。受“砸钱锁单”驱动，台系载板三强狂掷1612亿新台币扩产创纪录。

海外

美油盘中涨超4%，布油冲向117美元、又创五个月新高，中东风险持续、空头回补加把火。中东能源供应风险持续升温，胡塞武装近期加码袭击沙特，美以伊冲突危险增添供应担忧。周末前空头回补，期权对冲买盘放大原油涨势。美常驻联合国代表称，美国已做好与伊朗长期对峙的准备。柴油供应紧张加剧能源压力，美能源部周五授权紧急交换最多40万桶战略油储，应对部分炼厂供油中断。

俄罗斯柴油重返美国！首批4万吨货物驶向纽约，俄方计划年底恢复常规出口规模。一艘装载4万吨俄罗斯超低硫柴油的油轮正驶往纽约，预计11月7日抵达。这是俄罗斯重启柴油出口后，少数明确运往美国的货物之一。特朗普政府希望借此增加燃料供应、缓解美国油价压力，并在11月3日中期选举前争取选民支持。

报道：德国10月达成协议以来首次启动招标，出售战略储备中的柴油、取暖油和原油。德国同日推出两项能源举措：石油方面，储备机构EBV启动招标，出售柴油、取暖油及原油，落实G7协调放储协议，德国承诺释放最多1500万桶；天然气方面，运营商THE斥资约2.45亿欧元签订额外供气合同，以应对当前储气率仅61.1%、较去年同期低逾14个百分点的库存危机。

白宫称俄乌同意在奥列什基暂时停火。美国白宫23日发表声明说，美国成功促成俄罗斯和乌克兰达成在奥列什基的停火协议。俄乌两国同意暂时停止在奥列什基的一切军事行动，以便人道主义物资进入，并安排平民通过指定的安全通道撤离。停火从10月29日开始。

• 泽连斯基确认乌美俄三方会谈11月上半月举行，俄方称将在阿布扎比举行。泽连斯基称，乌方期待尽快举行三方会谈。俄总统新闻秘书称，目前讨论三方谈判形式，未来不排除欧洲参与。乌克兰官员称奥列什基市即将开展解除封锁行动。俄军宣布27日起在赫尔松方向停火并实行“静默状态”。白宫称特朗普夫人促成俄乌局部停火，停火范围仅限奥列什基。
• 俄乌就局部停火时间达成一致。当地时间24日周六，俄罗斯人权事务专员兰特拉托娃表示，俄方将自莫斯科时间10月27日4时起在阿列什基执行停火。乌克兰最高拉达（议会）人权事务专员卢比涅茨表示，乌方将于基辅时间10月27日3时开始停火，与俄方停火时间一致。
• 俄罗斯总统助理周日称，俄方愿在11月4日后恢复俄美乌三方谈判。

特朗普威胁对伊朗发动小规模“史诗怒火”行动，伊拟打击海底电缆，霍尔木兹传油轮触雷。特朗普还称，美国可以很快结束对伊战事，问题是要彻底结束还是让冲突慢慢消退。伊朗称，两艘试图非法穿越霍尔木兹海峡南部的超级油轮周五触雷，两船共载超450万桶原油。据报道，伊朗已制定计划，若遭美以攻击，就将反制范围扩大至海湾地区的海底通信电缆，还可能打击隐蔽的军事基地。

• 特朗普称随时可能再打伊朗。周六被记者问及是否可能再对伊朗发动袭击时，特朗普回应称，他不会向媒体透露这种信息，但他同时表示，美国随时可能再对伊朗动手，也可能达成协议。
• 美官员称美国已准备好与伊朗长期对峙。美国常驻联合国代表表示，一年后美国和伊朗可能仍陷于僵局，届时双方或许仍未就伊朗核计划达成协议，霍尔木兹海峡航运也可能无法恢复至冲突前水平。
• 伊朗向中东国家发出最后通牒：一旦美伊重燃战火，必须停止对美方的一切支持，否则将被列为“敌对国家”。
• 伊媒：伊朗并未通过巴基斯坦向美国提交新方案。报道援引知情者消息称，有关伊朗提议以重新开放霍尔木兹海峡换取美国解除海上封锁的报道“虚假且纯属幻想”。“从根本上说，伊朗不接受任何‘以霍尔木兹海峡换取解除封锁’的方案”。

法国周末爆发新一轮抗议浪潮，动荡烈火有蔓延欧洲之势，包括反恐部队在内7万安保人员紧急上阵、多城宵禁。卢浮宫，奥赛博物馆和毕加索博物馆三大热门景点周六闭馆，原定在巴黎举行的巴黎圣日耳曼队与里昂队的足球比赛也被推迟。巴黎市长表示，市政府正为持续数周的长期情况做准备，预计市政厅的损失可能达到数千万欧元。

• 法国内政部：1314人在新一轮抗议示威中被捕。内政部公报称，全法有41万人参与周六的新一轮抗议示威活动，其中巴黎地区约11万人；当天全法共有289场抗议示威活动。与此前一周的抗议示威活动相比，本轮抗议示威活动的规模和暴力程度有所减弱。法国工会组织称，约80万人参与了24日的抗议示威活动。
• 穆迪维持法国信用评级不变，负面展望持续。穆迪宣布维持法国Aa3评级不变，声明中指出，法国多元化的经济结构与强健的公共机构支撑了现有评级，但同时将展望维持于负面，理由是政治不稳定性将持续制约财政整顿努力。穆迪表示，Aa3评级的维持建立在法国最终通过削减赤字预算方案的基础假设之上，并预计"融资成本与社会紧张态势将在未来数月内有所缓解"。

报道：特朗普政府拟取消部分加拿大商品关税，助力中期选举。据媒体报道，特朗普政府计划豁免部分加拿大农林产品的50%关税，最早本周五公布。为保持总体关税规模不变，此次减税可能以对其他加拿大商品加征关税的方式加以对冲。此举主要旨在帮助缅因州联邦参议员Susan Collins在中期选举中守住席位，同时可能惠及其他贸易依赖型州的共和党候选人。

美国10月综合PMI初值小幅回落至57.6，企业售价涨幅创四年高位，通胀压力升温。美国10月综合PMI初值降至57.6，虽较9月回落，但仍处于近五年来高位；服务业PMI降至57.9，制造业PMI升至56.0，创53个月新高。新订单增速创逾四年半新高，就业扩张加快，但企业销售价格涨幅升至2022年8月以来最高，油价、原材料及运输成本上涨加剧通胀压力。

法国PMI全线跌破荣枯线，欧元区10月综合PMI初值降至51.9逊于预期。受法国财政与政局担忧拖累，其10月综合PMI降至48.4跌入萎缩；德国虽维持扩张但增速放缓，拉低欧元区综合PMI至51.9。法债抛售与高企通胀加剧市场对金融条件收紧的担忧，市场普遍预期欧洲央行或于近期暂停加息。

日本核心CPI年内首破2%，超过80%经济学家预计12月加息。更受日本央行关注的剔除生鲜食品和能源的深层通胀指标同比上涨2.4%，服务业价格创七个月新高，显示需求驱动型价格压力持续积聚。企业提价潮持续蔓延，10月逾3000种商品涨价。市场预计日本央行12月将再度加息，终端利率或触及2%上方。

韩国股市便宜到全球罕见，成为首个跌破5倍市盈率的万亿美元级市场。韩国KOSPI指数未来12个月预期市盈率降至仅4.2倍，成为彭博2006年有数据以来首个跌破5倍关口的万亿美元级市场，估值仅略高于正遭MSCI降级风险的雅加达综合指数。AI热潮降温令韩股遭抛售，尽管出口迈向1万亿美元、SK海力士与三星芯片需求旺盛，投资者仍不愿为盈利支付更高价格。

全球投资级企业债利差创一年半新高，AI融资潮冲击信用市场。美国科技巨头为支撑AI基建大幅举债，叠加油价上涨和法国动荡，推动全球企业债利差急剧走阔。周四全球投资级企业债利差飙升至129个基点，创2025年5月以来最宽水平。分析指出，“如果科技股财报传来好消息，唯一的意涵可能是它们会进一步扩大支出计划。”

美国三大电信股盘前齐跌！SpaceX洽商接入8万基站，剑指全美"第四大运营商"。SpaceX洽谈接入美国约8万座基站，计划结合卫星网络切入移动通信市场，引发电信股重新定价。AT&T、Verizon和T-Mobile盘前均跌超4%，Crown Castle和American Tower则分别上涨8.6%和6.1%。市场担忧新竞争者冲击传统运营商定价权与利润率，但基站运营商或因新增租赁需求受益。相关合作仍处早期阶段，监管、频谱及商业条款尚存不确定性。

苹果首款折叠屏iPhone Duo出师不利：有人折不到20次就裂屏了。从中国到美国，再到澳大利亚和加拿大，多个市场都有用户报告类似问题，而且坏的地方几乎都一样：手机中间的折叠区域。 现在苹果需要回答，一部售价2000美元、主打折叠体验的手机，究竟能不能经得起用户每天反复打开和合上？

AI算力远期需求旺盛！亚马逊AWS今明年产能都已被抢空，连2028年的算力都快没了。亚马逊 CEO Andy Jassy称，AWS的大部分产能已预订至2028年，面对满载的远期订单，其极具弹性的短周期“按需采购”策略成功规避了产能过剩风险。

• 亚马逊CEO：AI业务年化收入超250亿美元，增速是AWS初期的数百倍，砸2200亿美元仍无法满足需求。亚马逊CEO Jassy直言，解锁企业级AI大市场必须将推理成本再降十倍，这正是死磕自研芯片的核心逻辑。

高管揭示Meta AI订阅变现新路：Muse免广告但企业服务收费，智能体购物抽成。Meta AI负责人Alexandr Wang称，Muse对普通用户免费开放，Meta没有投放广告的计划；Meta计划向企业提供付费服务，未披露具体的收费标准和推出时间。他还称，Meta自有的基础设施、安全体系和数据中心使Muse具备对手难以复制的竞争优势。

全网恐慌48小时，拯救互联网的却是一个“无名之辈”。“有这么一个人，世界上大部分PHP发行版都靠他一个人维护。如果这个人出了什么事，那就完了。所有人都要遭殃。”

AI加速“挖漏洞”！网络安全专家警告：未来数月网络安全事件恐频发。AI正大幅加速软件漏洞发现与攻击工具开发，网络安全防御窗口急剧压缩。本周PHP严重漏洞已导致多个政府网站中断，业内警告，未来数月类似事件可能频繁发生，AI推动今年数字漏洞发现数量同比翻倍。不过，漏洞激增并不必然意味着攻击成功率上升。短期内，企业修复与应急响应压力将加大，长期则可能推动网络安全需求持续扩张。

研报精选

博弈选举，美以伊“下大棋”。以色列将于10月27日举行议会选举，美国将于11月3日举行中期选举。内塔尼亚胡强硬表态、推动对伊动武，意在争取选举支持；特朗普则顾虑油价上涨冲击共和党选情，对开战释放矛盾信号。伊朗一边加强霍尔木兹海峡管控、警告报复，一边表示愿重启外交谈判，试图提高美以动武的代价。选举结束后，美以是否重启军事行动成为焦点。

两周前“精准喊顶”的德银：科技股距离“长期趋势底部”还要“跌5%”。德银两周前下调美股科技及大盘成长股评级后，科技股相对标普500其余成分股跑输12个百分点。如今该行指出，调整可能仍未结束。机构仓位快速降温，300亿美元抄底资金开始出现流出迹象。接下来，财报表现、资金流向及外部风险，将决定调整能否止步于结构性轮动。

高盛警告：美联储12月加不加息，市场可能都没准备好。高盛仍将12月加息视为基准情景，但市场对加息的定价约为90%，重新计入完整25个基点的难度正在上升。与此同时，2027年AI资本开支预计达1.6万亿美元，债务融资需求与能源通胀风险仍未消退，AI相关信用利差也已扩大至年内最宽水平，美债收益率后续走向仍面临多空力量的反复拉扯。

AI交易何时止跌？市场盯着Meta“天量发债”背后的“囚徒困境”。巴克莱认为，AI巨头争相提前融资形成“囚徒困境”，集体发债将推高融资成本，限制信用利差收窄。随着低评级债券风险上升、AI发行人信用分化加剧，融资供给能否被市场消化，将成为判断AI交易能否企稳的关键。

野村：AI军备竞赛有75%的概率继续，2027年存储芯片短缺已基本锁定。野村认为，AI军备竞赛陷入难以退出的困局，科技巨头即使自由现金流承压，仍可能继续加码投资。报告预计，竞赛延续的概率约为75%，2027年存储器供应量和价格已通过长期协议基本锁定。融资市场关闭是打破竞赛的主要风险，电力短缺则可能推迟芯片部署，但未必改变长期需求。

SemiAnalysis创始人深度解析：AI投资还能撑多久？英伟达护城河还能守住吗？内存荒何时结束？Dylan Patel指出，AI基建扩张面临融资成本和芯片供应瓶颈，相关限制可能延续至2028年。英伟达的性能优势仍在，但自研芯片竞争可能逐步影响其市场份额和定价能力；内存行业的高利润能否维持，则取决于2028年后新增产能投放及供需变化。

行业/概念

1、教育 | 据上证报报道，国务院办公厅日前印发《关于适应人工智能技术发展助力构建就业友好型发展方式的意见》。意见要求，积极增强人工智能创造就业机会、赋能传统岗位、提升就业质量、激发创业活力的正面效应，有效减缓人工智能应用就业替代影响。意见提出，鼓励普通高校、职业学校(含技工院校)加快动态优化学科专业设置，超常规布局人工智能领域急需学科专业。实施人工智能专项培训计划。深入实施“技能照亮前程”培训行动。

2、快递物流 | 据上证报报道，10月22日至23日，国家邮政局在河南洛阳召开邮政快递业安全治理规范化座谈会。会议强调，持续深入推进“反内卷”工作。要确保末端派费稳定，深化成本核算指导，严肃整治跨区揽件行为，企业总部要优化对所属服务网络的考核管理规则，不得层层加码、转嫁经营成本。

3、词元概念/Token | 据上证报报道，上证资讯10月23日从北京市经济和信息化局获悉，截至目前，北京人工智能核心产业规模超过4500亿元，核心企业数量超过2500家，独角兽企业数量占全国半数以上，豆包、GLM、Kimi等基座模型能力全球领先。北京市将提升词元供给能力，制定北京市词元工厂分级评价标准，建设世界级词元工厂集群，提升高质量词元供给能力；还将出台词元分发平台评估标准，打造国际一流的词元分发交易平台。

4、氦气 | 据中证报报道，当地时间10月23日，美国能源部宣布，已根据《2020年能源法》将氦气认定为关键材料，以加强美国制造业和供应链安全。美国能源部作出的这一决定，使氦气成为了该机构指定的第20种关键材料，并将这种工业气体纳入《2020年能源法》的关键材料框架，包括接受更严格的政府监管。

5、云计算数据中心 | 据中证报报道，亚马逊首席执行官安迪·贾西（Andy Jassy）周五表示，受人工智能（AI）基础设施需求不断增长的影响，亚马逊网络服务（AWS）的云计算容量在2027年底前已基本售罄，且大量订单已排至2028年。贾西表示，亚马逊AWS正在努力快速扩展基础设施，以满足人工智能实验室和企业源源不断的需求。

6、工业互联网 | 据中证报报道，CEIC2026消费电子创新大会22日至24日在深圳举行。其间，工业互联网操作系统产业联盟在2026消费电子创新大会·具身智能产业论坛上成立。业内人士表示，具身智能落地工厂，需要打通设计域-制造域、管理域-控制域两条业务链路，实现人、机、料、工艺、环境全要素集成。工业互联网操作系统需要满足跨域跨平台设计、任务可信运行、模型迁移一致性、多硬件设备适配四大核心需求。

7、网络安全 | 据证券时报报道，前不久，全球网络安全界经历了最暗黑的48小时，大量AI智能体入侵美国银行，PHP漏洞导致大量国家政府网站关闭；10月23日，OpenAI和Anthropic，竟在同一天主动自曝：他们的前沿AI模型，在内部测试中双双“越狱”了。随着大模型与智能体等AI应用在政务、金融、工业、医疗及企业内部管理等场景加速落地，AI带来安全风险随之向业务核心环节渗透，也衍生出了提示词注入、模型投毒、多智能体协同欺骗等全新系统性风险。

8、电力体制改革 | 据证券时报报道，全球最大“电力超市”正式开业，标志全国统一电力市场体系建设取得重大突破。统一电力市场建成后，跨区域电力交易规模有望持续扩容，现货交易、辅助服务交易常态化推进，对电力调度、交易仿真、计量采集、负荷管理等软硬件配套需求持续释放。

今日关注

中国

第二十届中央委员会第五次全体会议召开。

上交所与中证指数修订后的上证系列指数正式实施。

药明康德、国瓷材料、中兴通讯、中信证券、协创数据财报。

海外

巴西总统选举第二轮投票25日开始，投票结果预计26日出炉。

<全文完>

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首要主线是“超级央行周”。美联储10月29日凌晨公布决议，94%经济学家预计维持3.75%-4%不变，但沃什发布会的措辞将成关键——彭博提示市场紧盯12月加息线索，鹰派信号或直接推升美债收益率、压制风险资产。日本央行同周出牌，预计维持1.25%不变，但植田和男若释放鹰派信号，将触发日元反弹、冲击全球套息交易；欧央行亦料按兵不动，拉加德指引12月路径。

近日，美债近期剧烈波动、10年期收益率一度逼近5.3%后回落，法国政治僵局与能源高价交织，令利率路径与科技股估值成为全球资产定价的核心变量。

其次是“超级财报周”。在上周美股AI交易大跌之后，巨头财报成关键试金石：谷歌、微软、英特尔、亚马逊领衔放榜，叠加韩国存储双雄三星电子、SK海力士与日本铠侠，AI硬件链的业绩验证进入高潮；A股方面，宇树科技、贵州茅台及光模块“易中天”（中际旭创、天孚通信、新易盛）等龙头在季报截止前集中登场，白酒与半导体的景气验证同样关键。市场将检验业绩能否扭转AI交易颓势、并验证顺周期景气。

第三是以色列大选与中东局势。以色列大选构成中东关键变量，美以被曝正筹划选后打击伊朗、霍尔木兹航运骤降、布油一度破110美元，选情将直接影响地区冲突走向与油价中枢。巴西总统选举第二轮同步上演，作为拉美最大经济体，其政策路径不仅牵动新兴市场风险偏好，也将影响大宗商品与汇率走势。

最后是数据与AI产业主线。Anthropic或公开提交招股书有望成为年内最大IPO；甲骨文AI World大会召开、鸿海科技日等科技大会接连登场，AI算力成焦点。苹果新品发布会与国行Apple Intelligence上线、腾讯数字生态大会亦在列。数据方面，中国公布官方制造业PMI与9月规上工业企业利润，美国同步出炉三季度GDP初值与美联储最爱通胀指标PCE，两组数据将检验"软着陆"成色。

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经济指标

• 美联储决议、沃什讲话与美国经济数据

美联储10月29日凌晨公布决议，据报道94%经济学家预计维持3.75%-4.00%不变、CME按兵不动概率约84%；沃什发布会将聚焦声明措辞与12月路径，彭博提示市场紧盯12月加息线索，鹰派信号或推升美债收益率。

10月29日，美国三季度实际GDP初值、美联储首选通胀指标PCE指数也将出炉。GDP增速若超预期或削弱降息押注，但市场更关注内核——消费韧性与企业投资走势。若PCE超预期或强化“更高更久”收紧预期，直接压制风险资产估值。

• 日本央行、欧央行、加拿大央行、新西兰央行等公布利率决议

日本央行10月30日公布利率决议，彭博预期维持1.25%不变但释放政策正常化信号；彭博预期12月再加息25bp至2%终点。在日元疲弱与套息交易庞大背景下，其表态牵动全球资金流向。

欧洲央行10月29日公布利率决议，据路透调查，市场预计主要再融资利率维持2.65%不变；拉加德发布会指引12月路径。加拿大央行10月28日议息，彭博调查预期加息25bp至3.00%；行长Macklem强调抗通胀未尽。作为全球央行超级周一员，其紧缩外溢值得关注。新西兰央行等也将公布利率决议。此外，日本总务省10月30日公布10月东京CPI，作为日本央行决议前最后关键通胀读数，若超预期将强化日银政策正常化叙事、搅动套息交易。

• 中国制造业PMI与规模以上工业企业利润同比

国家统计局10月31日公布10月官方制造业PMI，前值50.1。作为月度经济景气首读数，市场关注能否稳于荣枯线之上；此前9月规上工业企业利润同比增4.2%，国庆后开工与订单修复情况为短期看点。

财报

• 美股财报：谷歌、微软、亚马逊、闪迪等；日韩：三星、SK 海力士、铠侠

美股与东亚科技财报密集：谷歌、微软于10月29日盘后，英特尔、亚马逊10月30日盘后披露；韩国三星、SK海力士、日本铠侠同期发布。市场聚焦云与AI资本开支指引、HBM与存储供需，以及AI硬件链定价——微软、谷歌的资本开支表态被视为全球AI算力景气的风向标。

• A股财报：中际旭创、天孚通信、新易盛、宇树科技，贵州茅台

A股三季报披露进入尾声，中际旭创、天孚通信、新易盛、宇树科技，贵州茅台等密集亮相。作为光模块（CPO）龙头，中际旭创、新易盛、天孚通信的业绩与1.6T放量节奏是AI算力链核心验证；宇树科技作为机器人新锐，首份公开财报亦受关注；茅台则关乎消费韧性。

三季报可能是10月最后一两周最大的不确定性来源，并且美国微软等科技巨头也要披露最新财报。

• 港股财报：比亚迪、中行、建行、农行等

港股财报季同步推进，比亚迪与中国石油/中国石化/中国海洋石油及内银龙头（中行/建行/农行/邮储）陆续放榜；在南向资金持续流入与利率见顶预期下，其指引影响港股高股息与能源主线。

财经事件

• 以色列大选

据新华社，以色列计划于2026年10月27日前举行立法选举，以选举第二十六届议会的120名议员。 在以色列仍面临多线作战压力、美以关系因伊朗问题上的分歧跌入低谷、其本人司法问题缠身的情况下，现任以色列总理内塔尼亚胡能否继续执政，成为这次大选中的主要悬念。当地时间14日，央视新闻记者获悉，以色列总理内塔尼亚胡当天表示，在即将到来的以色列议会选举举行前，他反对美国或以色列在未来几天内对伊朗发动军事袭击，并称在现阶段采取此类行动“并不方便”。

• 巴西将举行总统选举第二轮决选投票结果或出炉

10月25日，巴西将举行总统选举第二轮决选。据新华社，在10月4日举行的首轮投票中，由于所有候选人均未获得超过50%的有效选票，得票前两名的候选人进入第二轮对决。 初步计票结果预计将在第二轮投票结束后的数小时内（当地时间当晚/北京时间次日凌晨）陆续揭晓。专家认为，此次巴西总统选举将决定巴西未来4年走向，并可能牵动拉美政治格局。

• 第二十届中央委员会第五次全体会议召开

据新华社，中共中央政治局召开会议，讨论拟提请二十届五中全会审议的文件。会议决定，中国共产党第二十届中央委员会第五次全体会议于10月26日至29日在北京召开。

全会本身对A股直接冲击有限，党建议题不直接涉及经济政策增量，但需关注会议公报中是否释放关于“十五五”开局、扩内需或产业政策的边际信号。

• Anthropic计划最快于10月底公开招股说明书

据路透援引知情人士消息，Anthropic计划最快于10月底公开招股说明书，并于11月中旬完成IPO，预计将于11月9日当周启动面向机构投资者的路演。知情人士同时提示，上述计划及时间节点仍可能发生变化。

• 苹果10月第二场发布会：首款触控MacBook与新iPad mini同步亮相

苹果计划于10月29日举行当月第二场发布会，推出旗下首款触控屏MacBook Pro（配备OLED屏幕及"灵动岛"界面）、新款iPad mini（同样升级OLED并调整摄像头位置），以及搭载M6芯片的14英寸MacBook Pro和iMac。这是新任CEO John Ternus上任后主导的首批重磅产品，发布会定位创意专业人群。

• 10月底，苹果国行Apple Intelligence上线测试版（接入阿里千问）

据报道，苹果国行Apple Intelligence上线测试版，接入阿里千问、不含Siri AI。苹果AI在华落地路径成型，对国内AI应用分发格局与阿里模型商业化有实质意义。

• 腾讯全球数字生态大会（深圳）

2026 腾讯全球数字生态大会 10 月 29 日在深圳国际会展中心举行，主题"群智协同 数动飞轮：激发全场景生产力"。将发布面向 Agent 场景的 100+ 新产品与新能力，展示 500 余个 Agent 实践案例，设 1 场主峰会、1 场出海峰会与 40+ 主题专场。

• 德国总统施泰因迈尔访华（27日至31日）

中国外交部发言人宣布：德国总统施泰因迈尔将于10月27日至31日对中国进行国事访问。

• 美国国务卿主持为期两天的G20外长会议

美国国务卿马可·卢比奥在亚特兰大主持为期两天的G20外长会议。10月30日持续至31日。

• 欧盟-加拿大峰会

欧盟-加拿大峰会将于10月29日举行。据欧盟理事会日程，双方将聚焦贸易与投资、安全防务及关键供应链合作；在美加关税摩擦与跨大西洋关系重塑背景下，峰会成果或影响相关产业与汇率预期。

• 《上海市卫星互联网产业创新发展行动方案（2027—2030年）》即将发布

10月27日—29日，2026卫星互联网产业生态大会将在上海举行。大会主论坛将发布《上海市卫星互联网产业创新发展行动方案（2027—2030年）》，明确“十五五”时期在星座组网、网络承载能力、核心产业规模以及标杆应用场景打造等方面的发展目标。另外，还将发布“6G+AI+卫星互联网+天基计算”空天地一体化产业集群建设方案，并举办长三角卫星互联网供需平台试运行启动等活动。

• 东山精密香港IPO，股票预计开始交易

东山精密申请通过香港IPO发行1.138亿股股票。 发行价指导区间顶端为每股93.80港元。 预计股票将从10月28日开始交易。

• AI产业活动追踪

Oracle AI World(10/25-28)与GitHub Universe(10/28-29)聚焦Agent与AI编程；深圳ROBOTECH大会、ITWA光模块量产展(10/27-29，1.6T/3.2T)是AI算力风向标；鸿海科技日(10/30-31)披露AI服务器。

• AI公司动态追踪

苹果29日举行"Pro and Tell"发布会再发新Mac；31日国行Apple Intelligence接入阿里千问；Anthropic拟26日提交IPO S-1，年内最大AI IPO。

下周（11/2-11/8）重磅事件提前提醒

• 11月2日-5日：2026年世界互联网大会乌镇峰会（浙江乌镇）——主题"开源开放 共建共享"，聚焦人工智能开源开放发展（央视）。
• 11月3日（周二）：美国中期选举——决定国会两院控制权，选前美以拟对伊朗军事打击的计划已推升地缘风险溢价。
• 11月5日-10日：第九届中国国际进口博览会（上海）——国家级对外开放平台，观察扩大进口与外资准入政策导向。
• 11月5日（周四）：法国工会呼吁全国性罢工——叠加法国政治僵局（540亿欧元紧缩案受阻、公共债务达GDP的113%），或扩大法德国债利差、利空欧元。
• 11月5日上海进博会+虹桥论坛开幕；11月2日世界互联网大会乌镇峰会开幕。

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在10月23日于美国举行的CASPA第35届年度大会上，SemiAnalysis创始人兼CEO Dylan Patel、Bernstein董事总经理兼高级分析师 Stacy Rasgon，以及Austin Lyons围绕半导体行业前景展开讨论，重点涉及AI基础设施投资、供应链瓶颈与芯片竞争格局。

Patel指出，当前AI算力需求依然旺盛，但基板、内存等关键环节的产能约束，正在限制基础设施扩张。与此同时，融资成本大幅攀升，缺乏长期客户订单的新兴云服务商越来越难以获得资金，AI投资能否持续推进，不仅取决于需求，也取决于项目的融资能力与回报。

对于英伟达，Rasgon认为，其产品性能提升仍能支撑较高售价，但云厂商自研芯片正在改变竞争格局。随着Google TPU、亚马逊Trainium以及OpenAI等企业的自研芯片计划推进，英伟达即使继续增长，也可能面临市场份额和定价能力的双重压力。

内存市场则面临另一重考验：HBM需求旺盛、行业利润率处于高位，但厂商扩产可能在2028年后逐步改变供需关系。未来两年，融资能力、关键零部件供给与自研芯片的竞争，将成为影响AI基础设施扩张速度和产业链利润分配的关键变量。

华尔街见闻总结要点如下：

AI投资仍有增长空间，但融资成本正成为重要约束。 美国10年期国债收益率突破5%，部分新兴云服务商无担保债券收益率接近15%。缺乏长期客户订单的企业融资难度更大，项目建设节奏将越来越取决于融资能力与投资回报。

半导体供应链瓶颈短期难解，基板与内存是关键制约。 基板、HBM、光学互联组件及洁净室产能均面临供应限制。相比之下，电力短缺可通过现场发电等方式部分缓解，半导体供应链扩产则需要更长时间。

内存短缺可能延续至新增产能释放，2028年后供需格局面临转折。 HBM需求旺盛，内存行业毛利率据称已达88%—90%；但如果新增产能在2028年后集中投产，而需求增速放缓，内存价格与利润率可能承压。

英伟达仍有性能优势，但自研芯片正在挑战其定价权。 英伟达持续通过性能提升支撑高售价，但Google TPU、亚马逊Trainium以及OpenAI等企业的自研芯片布局，为大型客户提供了替代选择。即使英伟达收入继续增长，其市场份额和利润率也未必同步提升。

AI基础设施成本持续上升，投资回报将成为下一阶段焦点。 建设1吉瓦算力数据中心的成本已从2024年的约400亿美元升至600亿美元以上。云厂商加速自研芯片以降低单位算力成本，而企业通过云服务购买Token的模式能否持续扩大，将影响基础设施投资的长期回报。

AI投资还能撑多久？融资成本与供应链成为关键约束

AI基础设施建设的融资门槛正在显著提高。美国10年期国债收益率已突破5%，CoreWeave等新兴云服务商的无担保债券收益率接近15%。Volulta为Anthropic建设集群时发行的债券票面利率为12%，但以面值95%的价格出售，实际收益率约为15%。

Rasgon指出，过去现金流充沛的超大规模云厂商，如Meta和Google，也在AI基础设施建设中大量消耗自由现金流，部分企业未来甚至可能需要通过股权融资支持投资。

Patel进一步指出，非超大规模云厂商承接的建设需求接近全市场的一半，但这类企业通常缺乏足够的资产负债表支撑。若没有超大规模云厂商提供长期采购承诺（offtake agreement），项目就很难获得融资。为此，英伟达已开始通过收入分成等安排支持部分算力集群建设，博通则采用类似分期付款的方式向Anthropic提供芯片。

这意味着，融资能力正成为AI基础设施扩张的重要分水岭。需求旺盛并不保证所有项目都能如期落地；对于资金成本高、依赖外部融资的新兴云服务商而言，长期订单与现金流将直接影响建设速度。

基板、内存比电力更难迅速扩产

在供应链瓶颈方面，Patel将基板列为当前最关键的约束之一。日本相关供应商扩产相对谨慎，限制了加速芯片、CPU等产品的产能提升。

内存则是另一大瓶颈。Rasgon指出，生产同等容量的HBM所需晶圆数量约为DDR5的3—4倍，AI芯片需求增长因此加剧了内存产能竞争。与此同时，光学互联所需的激光器、光纤连接等组件也面临短缺，即使CPO计划在2028年前后加速量产，相关供给仍可能难以满足需求。

晶圆制造设备市场同样受到洁净室产能限制。Rasgon认为，2026年全球晶圆制造设备（WFE）市场规模超过2000亿美元的预测过于乐观。通过提高现有工厂利用率，市场规模或可从年初预期的约1200亿美元提升至约1550亿美元，但新建洁净室要到2027年才陆续投用，更多产能预计在2028—2029年释放。

相比之下，电力短缺有更多应对手段。Patel预计，2027年全球在建数据中心规模接近50吉瓦，其中美国约35吉瓦。现场燃气轮机、往复式发动机和燃料电池等方案，可以在一定程度上缓解电力约束。

因此，AI建设面临的瓶颈并非单纯缺电或缺地，而是多种关键材料和制造环节难以同步扩产。短期内，供应链约束与融资成本可能共同影响项目交付速度。

内存荒何时结束？2028年后的供给释放是关键

当前内存行业的高利润，反映了AI需求与有限产能之间的失衡。Rasgon称，内存行业毛利率已达到88%—90%，但市场并未因此给予相关股票极高估值，原因之一正是投资者担心2028年以后新增供给集中释放，导致价格回落。

HBM的特殊之处在于，其制造需要消耗更多晶圆资源。随着AI加速器需求增长，HBM扩产不仅要增加自身产能，也会影响其他DRAM产品的供给。短期内，产能分配与扩产速度难以迅速跟上需求；但随着新产能陆续投产，供需关系也可能发生逆转。

内存短缺何时结束，关键不在于某个固定日期，而在于新增产能何时开始超过需求增量。 如果扩产集中在2028年以后，而AI需求增速同时放缓，当前的高价格和高利润率就可能难以维持。

投资者需要关注HBM与DRAM扩产进度、先进封装和晶圆制造能力，以及云厂商资本开支的变化。在供给明显增加之前，内存仍可能制约AI算力交付；但在更长周期内，扩产也可能成为压低价格、侵蚀利润的因素。

英伟达护城河还能守住吗？性能优势面临自研芯片挑战

英伟达的核心优势，在于持续提升芯片性能，并通过软件生态和开发工具增强客户黏性。但随着云厂商越来越重视算力成本，其高售价也为自研芯片提供了发展空间。

Rasgon指出，英伟达相对于费城半导体指数的估值已处于历史低位，反映出市场对AI投资持续性及自研芯片竞争的担忧。

从产品迭代看，英伟达仍在通过性能提升支撑定价。从Ampere到Hopper，产品平均售价约翻倍，性能提升约10倍；从Hopper到Blackwell，售价上涨约50%，性能提升幅度据称达到3—30倍。只要性能提升持续超过价格涨幅，客户就有动力为新一代产品支付更高价格。

但竞争对手正在加快追赶。Patel的研究显示，英伟达在相关协处理器晶圆及HBM需求中的份额占比已开始下滑。与此同时，Google TPU已向外部客户销售，亚马逊Trainium持续完善对PyTorch生态的支持，OpenAI和Anthropic也在推进自研芯片计划。

这些布局未必会立即取代英伟达，却能为大型客户提供替代方案，增强其议价能力。对于拥有庞大算力需求的云厂商而言，自研芯片的吸引力不仅在于降低采购成本，也在于减少对单一供应商的依赖。

因此，英伟达面临的关键考验不是能否继续增长，而是能否持续以性能优势证明其价格溢价合理。即使AI市场整体扩大，英伟达的收入、市场份额与利润率也未必同步增长。

企业AI落地：购买Token比自建算力更现实

在企业应用端，三位分析师认为，大多数企业不会自行采购大量硬件运行私有模型，而是通过云服务购买Token，即调用云端AI推理能力，再与自有数据和业务流程结合。这与过去企业IT从自建基础设施转向云计算的趋势相似。

目前，AI辅助编程是较成熟的企业级应用之一。Rasgon分享称，借助Claude，原本需要一周完成的财务模型，仅用约1小时20分钟便完成搭建，涉及10年历史数据、多次业务重组及管理层电话会议内容的逻辑推断。

这类应用的价值首先体现为节省时间、减少重复劳动，而不一定立即反映在营收中。其投资回报仍需通过实际业务验证，但企业通过云端调用模型，也意味着AI基础设施的需求将越来越取决于推理服务的使用量。

如果企业应用持续扩张，云厂商就有动力继续投资算力；但如果建设成本和融资成本上涨得比收入更快，基础设施投资的回报仍会承压。

以下是全文内容：

主持人 Austin Lyons：

先从更宏观的角度来看，先谈需求，再谈供给。需求方面，AI收入增长非常快，但增速已经开始放缓。目前整个AI行业的收入加起来，仍然只是行业总支出的一小部分，因此市场正在极其仔细地审视每一项收入数据。

供给方面，未来数年的算力产能已经被预订一空，价格也依然坚挺。从半导体分析师的角度，我们应该如何理解这两个信号？产业链上的价值最终又会流向谁？

今天，我们请来了两位半导体行业的重要人士：Dylan Patel是SemiAnalysis的创始人兼CEO，该机构是AI基础设施领域最有影响力的研究机构之一；Stacy Rasgon是Bernstein董事总经理兼高级分析师，在华尔街从事半导体分析超过十年。我是今天的主持人Austin Lyons，现任Chief Strat首席分析师，曾任英特尔首席工程师。

今天，我们将讨论半导体行业的未来，展望2027年和2028年，涵盖融资、GPU、CPU以及晶圆代工等领域。

一、AI基础设施投资：融资成本会不会拖慢扩张？

主持人 Austin Lyons：

最近，资本成本成为市场讨论的焦点。超大规模云厂商正在投入巨额资金，自由现金流已经趋于负值。与此同时，美国10年期国债收益率突破5%，CoreWeave等公司的债券市场收益率也接近15%。

我们是否应该对此感到担忧？随着企业持续加大投资、融资成本不断上升，这会对AI基础设施建设产生多大影响？先请Stacy谈谈。

Stacy Rasgon：

目前确实存在很多限制因素，正在放缓AI基础设施建设的速度，包括电力、供应链、半导体制造设备，现在可能还要加上融资。

从股票表现来看，相关公司的股价虽然仍较此前上涨了不少，但已经明显低于高点。市场正在传递一个信号：投资者担心基础设施建设的速度和可持续性存在很大不确定性，也担心行业增长可能正在接近高峰。融资显然是其中一个重要问题，甚至可能是最重要的问题之一。

你刚才提到，超大规模云厂商曾经是人类历史上现金创造能力最强的企业之一，但如今它们正在大量消耗现金，未来可能需要发行股票融资。Meta最近调整了股权结构，其中一个目的就是为这类融资安排提供空间。Google等公司也进行过融资。

以CoreWeave为例，其债券收益率接近15%，需要注意的是，这并不代表公司目前所有债务的实际融资成本，而是其无担保债券在市场上的交易收益率。但如果公司今天重新进入市场发行无担保债券，融资成本很可能就在这个水平附近。这是一笔相当高的成本。

不过，我认为至少未来一两年，行业大体上仍能维持运转。更重要的是，相关收入必须持续增长，才能逐渐缓解市场对融资的担忧。

以算力租赁市场为例，目前的供给极其紧张，我们听到的普遍说法是，没有人能获得足够的算力。部分企业通过短期合同出租算力，按某些估算，每吉瓦算力对应的收入甚至可能达到500亿美元左右。

因此，并不难想象一种情形：即使建设成本很高，相关收入仍足以覆盖成本，甚至超过成本。但问题在于，这种收入水平能持续多久？最终还是要看需求相对于供给究竟有多强，以及供需缺口能够维持多长时间。

这些问题可能需要Dylan从产业供需的角度作出更深入的判断。不过，融资无疑是当前众多限制因素之一。

还有一点值得注意：限制因素放缓了增长，未必完全是坏事。它可能防止行业扩张过度，避免投资失控。

互联网泡沫时期就曾出现过类似情况。当时铺设了大量暗光纤，即已经铺设但尚未投入使用的光纤，许多基础设施最终被过度建设，至今仍有部分没有得到充分利用。

如今的建设约束，反而可能让供需匹配得更加合理，使行业增长持续更长时间。如果今天完全不受限制地疯狂扩张，未来反而可能面临更严重的崩盘风险。

所以，我不认为所有限制因素都是坏事。当然，市场如何看待这些约束是另一回事，而它们显然已经影响了相关股票的短期走势。

Dylan Patel：

我赞同Stacy的观点。回顾过去几十年的基础设施建设，每次行业扩张时，企业往往都会重复下单，甚至下两倍、三倍的订单，最终建成过多的产能。供应链对于需求的预测能力一直不够好。

现在，融资正在发挥一定的自我调节作用。一两年前，只要一家云服务商愿意支付足够高的利率，通常就能拿到资金；但现在，如果没有信用质量足够高的长期采购承诺（offtake agreement），一些新兴云服务商就无法建设算力集群。

超大规模云厂商当然可以将自由现金流压到接近零，也可以继续举债，而且它们的利润仍在增长，因此建设能力还会提高。但它们不可能无限投入。明年，它们不可能把资本开支提高到超过2万亿美元，甚至2.5万亿美元的水平。资金能力终究会限制支出规模。

再看新兴云服务商（Neocloud）。非超大规模云厂商承接的建设需求接近整个市场的一半。如果它们没有超大规模云厂商的采购承诺，又该如何获得融资？

如今，即使获得Anthropic或OpenAI等客户的采购承诺，市场也可能要求相关债务提供13%—15%的收益率。Volulta就是一个例子：该公司正在为Anthropic建设算力集群，债券票面利率约为12%，但发行价格只有面值的95%，因此实际融资收益率接近15%。

如果一家企业没有超大规模云厂商或大型AI实验室的采购承诺，它又如何建设算力，为中小企业和初创公司提供服务？坦率地说，在缺少这些大型客户支持的情况下，融资会非常困难。

这也是埃隆·马斯克采取的策略之一：先建设大量算力，再通过短期租赁合同，以较高价格将算力出租给初创企业和AI实验室。但总体而言，融资约束确实会抑制行业扩张。

英伟达已经意识到这是一个重大问题。市场上有少数几家大型客户，可以在自身资金允许的范围内尽可能多地购买算力；但市场还有另一半需求，如何满足这些客户？

英伟达因此开始采用一些创新的融资结构。例如，在Sharon AI、Fermis等项目中，英伟达通过分享算力集群收入，为项目融资提供支持。其安排大致是：英伟达以一个保证云服务商基本不赚钱的价格租用集群，如果云服务商以更高价格将算力出租给其他客户，英伟达再分享一部分收入。

类似安排正在增多。Lambda为Anthropic建设算力集群时，也需要与英伟达签订收入分成协议，分成比例约为10%。

这说明，新兴云服务商能否获得足够资本、完成建设，最终甚至扩张到供给过剩的程度，都受到融资条件的制约。

我们还看到，行业融资方式正在从长期贷款、长期债务，转向更灵活的安排。博通向Anthropic提供芯片时，就采用了类似租赁转购买的方式，将付款期限延长至数年。

对于无法像超大规模云厂商那样依靠自身资产负债表融资的企业而言，想获得算力，就需要英伟达、博通或AMD等企业为集群提供一定的融资支持或信用保障。

因此，融资是限制AI基础设施扩张的一项重要因素。超大规模云厂商自身也存在规模庞大的表内和表外承诺。例如，Meta在计算和数据中心方面的承诺据称已达到1.4万亿美元。

这些项目可以通过多种方式获得资金：企业可以借款购买数据中心，也可以向其他企业租赁数据中心或相关设备，而提供基础设施的一方再据此融资。但要让整个行业在此基础上继续大幅扩张，难度正在增加。

资本市场甚至开始对Meta的财务安排感到不安。Meta本身的财务状况并不意味着它无法承担这些投资，但如此庞大的承诺规模，已经足以令市场提高警惕。

归根结底，AI基础设施建设有三个相互关联的核心条件：土地、电力和外壳设施（land, power, shell），芯片，以及融资。任何一环受到约束，都可能拖慢整体扩张。

二、2027—2028年，半导体供应链的瓶颈在哪里？

主持人 Austin Lyons：

融资方面的情况已经比较清楚：超大规模云厂商相对有能力承担投资，但新兴云服务商面临更大压力，行业也在尝试新的融资结构。

如果暂时把融资放在一边，回到传统的供应链瓶颈，未来两年究竟哪些环节会限制行业增长？

ASML表示，2028年的产能已经售罄；台积电的需求也始终超过供给，尽管其正在扩大2纳米制程产能。市场还普遍认为电力是一个重要瓶颈。

Dylan，你们最近提到，明年可能有接近50吉瓦的数据中心投入使用。能否按照约束程度，对半导体供应链的各个环节进行排序？

Dylan Patel：

在半导体供应链内部，除内存之外，我认为最大的瓶颈是基板，包括封装基板、PCB材料及其他相关材料。

这些环节过去长期投资不足。日本不少相关材料供应商的经营风格比较保守，不愿大规模扩产，因此未来两年，无论是AI加速器、CPU还是供应链中的其他组件，都会受到明显限制。

在我看来，基板是当前最严重的瓶颈之一，其约束程度甚至超过土地、电力、数据中心外壳设施以及部分半导体制造设备。

第二大瓶颈是内存。

第三类瓶颈是光学互联，包括共封装光学（CPO）和近封装光学（NPO）。相关产业要大幅提高产量并不容易。即使所有企业都希望在2028年采用CPO，或者某一家大型企业希望在那时全面部署，也无法获得足够的激光器、光纤连接组件及其他配套部件。

至于土地、电力和数据中心外壳设施，电力确实是一个重要约束。但我们的研究发现，市场对明年数据中心建设所面临的限制可能估计得过高。

预计明年全球有接近50吉瓦的数据中心处于建设之中，其中美国约有35吉瓦，其余分布在澳大利亚、印度、马来西亚等地区。事实上，全球各地的数据中心都在快速建设。

虽然电力仍然紧张，但企业可以采取多种方式缓解限制，例如在数据中心现场部署燃气轮机、往复式发动机或燃料电池。

因此，尽管电力和数据中心建设条件确实存在约束，但其影响可能低于基板、内存、激光器以及其他光学供应链组件。

电力供应可以通过一些相对直接的办法在较短时间内增加，而半导体供应链涉及的制造工艺和材料体系复杂得多，扩产所需时间也更长。

Stacy Rasgon：

这个判断很有意思。英伟达和博通都给出了相当高的增长指引。黄仁勋曾表示，英伟达收入至少有望增长70%；博通方面给出的增长预期甚至达到100%。但这些指引本身已经受到限制，企业主要考虑的约束似乎是土地、电力和数据中心建设条件。

或许这是因为它们本身就是半导体公司，对芯片能够生产多少比较清楚，因此把注意力更多放在数据中心建设上。

我同意电力和土地方面存在一些解决办法。不过，即使是现场发电，也未必能迅速实现。如今订购一台燃气轮机究竟需要等待多久？马斯克甚至表示，他准备自己制造涡轮机叶片，以绕开供应限制。

内存市场尤其值得关注。内存股目前的估值很低，许多股票的远期市盈率只有两三倍、三四倍，而内存价格却已经大幅上涨。

我并不直接负责内存股研究，但以SanDisk为例，其给出的季度每股收益指引，甚至高于该公司股票约两年前的股价。这说明当前价格上涨的力度非常大。

然而，内存股普遍只有个位数市盈率，因为市场通常会在行业周期接近高峰时这样给股票定价。投资者担心，尤其是进入2028年后，新增供给开始释放，内存价格就会大幅下跌。

我一直在想：如果这种情况没有发生呢？

看看AI机架内部，约70%—80%的硅面积其实是内存，主要是DRAM。高带宽内存（HBM）还有一个特殊问题：生产同等容量的HBM，所需晶圆数量大约是普通DDR5 DRAM的三到四倍。

这意味着，HBM生产会占用大量晶圆资源，挤压原本可用于生产PC、智能手机等产品所需普通内存的产能。

三、内存与制造设备：短缺可能持续到2028年

Stacy Rasgon：

HBM的需求量很大，这也引出了另一个瓶颈：半导体制造设备，也就是用于生产这些芯片的设备。

本周有一家企业发布了对明年晶圆制造设备（WFE）市场的初步展望，预计市场规模将超过2000亿美元。我发现这一预测相当令人惊讶，因为我认为市场规模很难达到更高水平，甚至连这个数字能否实现都值得怀疑。原因很简单：我们没有足够的晶圆厂。

洁净室几乎已经全部被占满。企业一直在尽可能提高现有厂房的利用率，这也是为什么年初市场对WFE规模的估计约为1200亿美元，而今年最终可能达到1550亿美元。增长主要来自更充分地利用现有设施，而不是大规模新增厂房。

但现有设施的利用率终究有上限。企业必须建设新的洁净室，而这需要数年时间。新洁净室将在2027年开始少量投用，并在2028年和2029年进一步增加。到那时，我们才能更清楚地判断供需是否会出现失衡。

如果需求继续保持目前市场预期的增长速度，内存仍可能长期处于供应紧张状态。

基板、PCB及其他材料也存在类似问题。设备供应商纷纷表示，短期供应限制已经影响到它们提升产量的能力。受限的并不只是PCB和半导体芯片，还包括阀门、质量流量控制器等看似普通的组件。这些基础零部件的短缺，也会影响产业链其他环节。

疫情期间，半导体设备企业和供应链上的多数公司已经吸取了一些教训，如今对供应问题的管理比过去更成熟。但当前仍有许多环节受到约束，而且必须先解决这些问题，其他环节的产能限制才有可能得到缓解。

因此，供应链实际上存在一层又一层的限制。我认为，短缺局面短期内不会消失。今年问题不大，但明年可能仍然紧张，2028年大概率也不会宽松。至于2029年，就要看届时的需求情况了。总体而言，我预计供应紧张还会持续一段时间。

四、半导体行业的定价权正在发生变化

主持人 Austin Lyons：

如果未来几年供给持续紧张，而内存行业的利润率已经达到80%以上，甚至88%—90%，那么整个产业链上的企业是否都会继续提高价格、获取更高利润？

Stacy Rasgon：

半导体行业有一个很有意思的特点：过去，人们几乎把价格持续下降视为理所当然。事实上，半导体行业历史上曾是一个严重损毁经济价值的行业，长期无法覆盖资本成本，创造的价值大多流向消费者。

很多年前，我在麦肯锡工作时曾参与一项关于半导体行业价值创造的研究。我们采用经典的经济利润定义，将企业的投入资本回报率与加权平均资本成本进行比较，并对整个行业进行汇总。研究覆盖了大约150家公司、12个细分领域以及一个完整的行业周期。

研究的初始时间范围大约是1996年至2004年。结果显示，整个行业累计损毁了约50亿美元的经济利润。如果剔除英特尔，损毁规模则达到约500亿美元。在当时，这是一个相当惊人的数字。

换句话说，行业创造的价值并不足以覆盖资本成本，经济价值实际上流向了消费者。那是购买半导体产品非常划算的时代。

2008年之后，行业经历了整合与集中，企业开始逐步改善盈利能力，至少慢慢能够覆盖资本成本。

疫情则改变了行业对自身定价能力的认识。企业发现，自己其实拥有很强的定价权。此前，行业并没有真正意识到这一点。

疫情期间，原材料等投入成本不断上升，但我跟踪的许多公司没有一家因为成本上涨而出现毛利率下降。它们都提高了价格，而且提价幅度足以抵消成本上涨。

例如，一家企业原本的毛利率为60%，如果成本上涨100个单位，它可以将价格提高160个单位，从而维持原有毛利率。客户也接受了这些涨价。

我认为，疫情期间的通胀反而帮助半导体行业改善了盈利能力。2023年和2024年，行业出货量与2019年相比大体持平，但整体平均售价（ASP）却高出约50%，即使剔除内存也是如此。

如今，这种定价能力表现得更加明显。预计今年半导体行业总收入将达到约1.5万亿美元，甚至可能更高，同比增幅接近100%。其中，约70%—80%的收入增量来自内存平均售价上涨，其余相当一部分也来自非内存产品的价格提升。

相比之下，出货量的增长幅度要小得多。行业正在更充分地发挥定价权，而客户总体上接受了这些价格，因为在供给紧张的情况下，他们往往没有太多选择。

因此，只要供给继续紧张，我认为这种情况就可能延续。

Dylan Patel：

半导体行业里，不同企业运用定价权的方式并不相同。有些企业在景气时大幅提价，但在行业低迷时又遭受严重打击；另一些企业则能够在整个周期中相对稳定地维持利润率。

以台积电为例，过去十年，其毛利率从约45%稳步提高到约60%。景气时它确实能够提高价格，但在行业低迷时，也没有大幅让出此前获得的利润。

内存行业则不同。就在大约两年前，行业还处于互联网泡沫以来最糟糕的下行周期之一，毛利率甚至为负。如今，内存厂商的盈利却大幅改善。

因此，产业链不同环节的定价权，取决于各自的市场结构。台积电拥有接近垄断的地位，而且与客户维持长期合作关系，即使有能力提价，也没有像部分其他企业那样大幅提高价格。

内存厂商的情况则有所不同。假如苹果等客户在行业下行时对供应商施加很大压力，那么当周期反转、供不应求时，供应商也会提高价格。当前我们看到的，正是这种周期性议价能力的变化。

五、算力建设成本飙升，谁来承担高昂的成本？

Dylan Patel：

2024年，建设1吉瓦算力的总成本约为400亿美元，涵盖芯片、土地、电力和数据中心设施等各个环节。如今，这一成本已经超过600亿美元。

当然，2024年真正建设1吉瓦算力的企业并不多，而到2026年，越来越多企业开始建设如此大规模的算力设施。与此同时，每吉瓦算力能够提供的计算能力也在提高。

但问题是，这样一个吉瓦规模的算力集群，盈利能力可能非常可观。

此前我提到，云服务商往往必须获得超大规模云厂商的长期采购承诺，才能为集群融资。这意味着它们需要提前锁定价格，而这也限制了它们获取超额利润的空间。

马斯克采取了另一种策略：如果芯片、土地、电力和数据中心设施都受到限制，那么他可以先把基础设施建好，等到真正投入使用后再签订租赁合同。这样一来，当算力供给非常紧张时，他就有机会以更高的价格出租，而不必提前锁定较低的价格。

与此同时，AI实验室本身也能从推理服务中获得巨额收入。根据相关披露，Anthropic每吉瓦推理算力对应的收入规模可能达到700亿—800亿美元。

但这些收入并不意味着利润率可以一直维持在高位。如果一家企业以每吉瓦150亿美元的成本获得算力，利润率可能达到75%—80%；如果成本上升到500亿美元，利润率就会大幅下降。

因此，究竟由谁承担这些成本，仍然是一个问题。

英伟达也必须面对这种压力。尽管其利润率总体保持稳定，甚至略有下降，但它不得不吸收内存涨价以及基板、光学组件等其他供应链环节的部分成本。

结果就是，英伟达向客户收取的价格大幅上涨，但自身利润率并没有同比例上升。

这使得产业链上的利润分配变得格外重要：谁能保住利润率，谁能进一步扩大利润，谁又不得不承担成本上涨带来的压力？这些问题正在实时改变行业的定价格局。

未来，客户可能以不同价格签订类似的合同。销售能力强、能够抓住供需紧张机会的企业，可能获得非常高的价格。

主持人 Austin Lyons：

这与Stacy刚才谈到的疫情期间的变化很相似：半导体行业逐渐意识到，自己可以为所创造的价值收费。

Dylan，你也提到，像英伟达这样的系统供应商必须决定，当各种组件的价格都在上涨时，是将成本转嫁给客户，还是自己承担成本、维持利润率。

问题在于，未来几年基础设施建设显然还会继续，供给有限、需求旺盛，但融资却越来越困难。那么，Meta等大型云厂商和模型公司会不会有一天认为，算力已经贵到难以承受，进而开始抵制继续涨价？

Stacy Rasgon：

评估这些投资时，不能只看成本和利润率，还要看企业花钱之后获得了什么。

以英伟达为例，每一代产品的售价都在上涨，但客户获得的性能提升幅度往往更大。这一点非常重要。

从安培到霍珀，GPU平均售价大约翻倍，但性能提升了约10倍。从霍珀到黑韦尔，情况更难直接比较，因为两代架构存在较大差异，不过可以粗略估计，单颗GPU的平均售价上涨约50%，性能则提升了3—30倍，考虑后续的软件优化，实际提升可能更大。

再从黑韦尔到鲁宾，机架成本可能再次大幅上涨。按照英伟达给出的参考数据，黑韦尔机架成本约为250亿美元，鲁宾约为400亿美元，但性能提升约10倍。

因此，关键不在于每吉瓦算力的建设成本从250亿美元升到400亿美元，或者从400亿美元升到600亿美元，而在于客户每花一美元，究竟能获得多少Token和计算能力。

只要每单位成本所能获得的性能持续提升，这种投资就仍然具有吸引力。

但如果英伟达未来推出的新一代产品，性能提升幅度只有20%，我就会开始非常担心其定价能力和利润率。

英伟达的毛利率超过70%，而且建立在庞大的收入规模之上。市场一直在问：面对竞争对手和其他GPU供应商，它如何继续维持如此高的利润率？

我的看法是，只要英伟达能够持续让性能提升幅度显著超过平均售价涨幅，就不必过度担心利润率。因为随着产品复杂度上升、成本增加，售价也必须提高；关键是性能与成本之间的关系，必须始终对客户有利。

如果创新速度放缓，我就会非常担心。

我记得2023年前后参加过Hot Chips会议。当时英伟达首席科学家Bill Dally发表了主题演讲，其中一个观点让我印象很深：过去十年，GPU性能提高了约1000倍。英伟达通过多种不同的技术手段实现了这一进步，而Dally表示，未来十年的目标是再将性能提高100万倍。

如果英伟达能够沿着这一轨迹继续前进，我就不会那么担心其利润率。但如果它无法保持创新速度，或者其他竞争者迅速追上，情况就会完全不同。

最终，这些成本总得有人承担。理想情况下，客户愿意为自己获得的价值付费。但如果成本以不可持续的速度上涨，供应商就必须开始承担其中一部分，产业链各环节之间的利润争夺也会变得更加激烈。

六、自研芯片崛起：英伟达的竞争优势还能维持多久？

主持人 Austin Lyons：

Dylan，越来越多企业开始设计自己的芯片。OpenAI的案例尤其值得关注。未来两年，我们应该如何看待GPU的发展，以及各类XPU和AI加速器的快速增长？不少初创企业正在尝试不同的芯片架构，这会怎样改变竞争格局？

Dylan Patel：

越来越多企业尝试自研芯片，这已经是明确的趋势。OpenAI展示了一个重要事实：一家企业即使是第一次设计芯片，也有可能做出性能非常出色的产品。

OpenAI曾邀请我们进入实验室。我们使用SemiAnalysis的开源推理基准测试InferenceX，对多种开源模型进行了测试，结果显示，其第一代芯片的性能超过了英伟达的Blackwell。

这款芯片在设计和编程过程中大量使用了AI工具。Anthropic也开始推进自己的芯片项目，而且希望以OpenAI一半的时间完成开发。这些目标相当激进，但如果模型能够显著加快设计过程，就并非完全没有可能。

与此同时，Google已经开始对外销售TPU，亚马逊的Trainium也变得相当成熟，并且能够很好地支持PyTorch。Meta和微软同样有非常积极的芯片路线图。

这背后有很强的经济动机。我们前面提到，建设1吉瓦算力的成本已经从400亿美元升至600亿美元以上。如果能够剔除英伟达、博通、迈威尔等芯片设计企业的利润，同等规模算力的成本可能只有200亿美元左右。

换句话说，如果能够显著降低芯片设计环节的利润成本，理论上，一吉瓦算力所节省的资金就可能支持建设更多算力。对那些需要大量运行推理任务的企业而言，这种经济效益非常明显。

因此，英伟达必须保持极快的创新速度。它不能只做到每年每美元性能提升两倍，否则其他竞争者就可能迅速追上。

如果英伟达能够持续保持这种性能提升速度，它当然有理由继续获得高利润。但如果大型客户能够自行设计芯片、部署芯片，并扩大生产规模，同时以接近供应链成本的价格获取内存、台积电晶圆、基板和光学组件，那么它们就有很大的降价空间。

如果产业链进一步拆分，英伟达或博通不再掌握过去那样的主导地位，情况可能会发生很大变化。这也是市场担心两家公司估值倍数处于历史低位的原因之一。

例如，Meta是否会减少对博通的依赖？Google是否也会这样做？这些大型客户是否最终会停止采购英伟达芯片，完全转向内部设计？

目前，组件供应商本身也可能获得很强的定价权。真正的问题是，英伟达和博通能否继续维持目前惊人的利润率。至少未来两年，我认为它们仍有机会做到这一点，但两年之后就很难说了。

芯片设计本身依然非常复杂，不过，AI模型正在显著降低软件开发和加速器编程的难度。

以我们的InferenceX基准测试为例，让英伟达推理系统正常运行花了大约六个月；AMD花了六至九个月；Google和亚马逊都只用了几个月；而OpenAI的芯片只花了约一个半月。

从芯片能够正常工作，到软件能够在芯片上运行，这一过程正在迅速缩短。现在，各家企业开始把注意力转向芯片设计本身。

芯片设计会不会像软件开发一样，逐渐成为更普及、更标准化的能力？如果答案是肯定的，能够设计芯片的企业数量就可能大幅增加。

当然，芯片设计仍然需要支付掩模、电子设计自动化（EDA）工具等固定成本，单是这些投入就可能达到5000万美元。但如果AI持续降低设计和编程门槛，参与芯片设计的企业仍可能越来越多。

一旦芯片设计变得更加普及，行业利润率就可能下降。我们已经看到，部分软件即服务（SaaS）公司遭遇了市场重估；与此同时，英伟达和博通的盈利仍在以每年两倍以上的速度增长，但股价表现却相对停滞。

这正是半导体行业未来最值得关注的问题之一。

七、XPU初创公司能否挑战GPU？英伟达的市场份额正在变化

主持人 Austin Lyons：

那么，未来两年GPU和XPU市场会怎样发展？越来越多AI加速器初创企业正在尝试不同的架构，竞争格局是否会出现明显变化？

Dylan Patel：

对于XPU企业，我认为有两条不同的路径。

如果你是一家超大规模云厂商，就可以采取相对稳健的设计路线，做出类似Google或英伟达的产品，并依靠自身规模推动应用。

但如果你是一家初创公司，就必须尝试非常激进、与现有方案明显不同的技术路线。回顾第一代AI硬件初创企业，Cerebras和Groq之所以相对成功，一个重要原因就是它们采取了更大胆的技术路径。

对于现在涌现的这些初创企业，我认为只有那些技术方案足够独特、无法被英伟达、Google或AMD轻易复制的公司，才真正有机会脱颖而出。

好的一面是，目前有大量资金流入这一领域，各种激进的架构和设计思路都在接受检验。

与此同时，英伟达在产业链中的份额已经开始变化。2023年至2024年，英伟达占据了相当高比例的HBM和先进封装产能；到了2025年，这种增长开始放缓，2026年其份额进一步下降。按照我们的判断，明年这一趋势还可能延续。

但这并不意味着英伟达的利润会立即下降。整个市场增长得太快，即使份额下降，英伟达明年的盈利仍可能翻倍。

Google、亚马逊和AMD都在获取份额。这里不能只看芯片数量，因为不同芯片的尺寸和价值差别很大。更有意义的指标包括先进封装晶圆、HBM的使用量，以及晶圆代工和内存方面的支出。

这些指标都表明，竞争者正在逐步扩大自己的市场份额。

展望2028年和2029年，英伟达的增长速度可能会放缓，未必还能维持每年收入增长100%的水平。届时，市场需要判断：增长放缓是否会进一步导致其份额下降，还是英伟达能够通过鲁宾之后的新一代架构继续保持领先？

英伟达必须持续加快创新步伐。它采用一年一代芯片的更新节奏，不仅是为了自身发展，也是为了让竞争对手难以追赶。

英伟达的护城河也不只是硬件。CUDA软件、庞大的开发者生态、已经部署的基础设施，以及自身的资产负债表和融资能力，都构成了竞争优势。

英伟达还在利用AI加速自身的芯片设计。它并不是没有意识到竞争压力，也并非没有采用新技术。归根结底，这是一场竞赛。

黄仁勋显然对竞争保持高度警惕。他吸取了英特尔历史上的一些教训，始终关注竞争者的动向。

Stacy Rasgon：

这也解释了为什么英伟达的估值会处于如此低的水平。

大约九至十个月前，我曾写过一份研究报告，比较英伟达与整个半导体行业的相对估值。当时，过去十年里，英伟达的相对估值只有13个交易日比那时更低。

而现在，它的相对估值甚至比当时还要低。

投资者担忧的不只是AI需求能否持续。假如整个AI需求都不复存在，那么无论是英伟达还是其他公司，都会受到严重影响。

但在半导体行业内部，英伟达最大的威胁显然来自竞争。它目前领先同行很远，但所有竞争者都想抢占它的市场。

这也是半导体行业一贯的特点：只要一家公司取得成功，就会不断有人试图挑战它。英伟达必须确保自己始终领先，而随着行业发展，这件事只会越来越难。

八、企业AI应用：未来更多企业会自己买芯片，还是直接购买Token？

主持人 Austin Lyons：

前面谈到GPU、XPU，以及竞争者不断扩大市场份额。我们的讨论主要集中在数据中心和超大规模云厂商。

那么，对于英伟达这样的公司，企业本地部署算力是否也是一个重要的增长机会？

Stacy Rasgon：

英伟达现在会区分来自超大规模云厂商和非超大规模云厂商的收入，但这种划分并不完全准确。部分AI实验室可能被归入非超大规模云厂商，而超大规模云厂商的支出也可能间接支持这些实验室，因此两者之间存在交叉。

粗略来看，两类客户目前大约各占一半。AI实验室直接或间接贡献的收入，可能约占英伟达总收入的20%。这仍然是一个相当大的比例。

因此，英伟达的收入来源可能比我们此前想象的更加多元化。

但归根结底，企业采用AI是这个行业能否持续发展的关键。如果企业没有真正使用AI，整个产业的长期增长就缺乏支撑。

目前仍处于早期阶段，不过，我认为企业端至少已经出现了一项具有明确价值的核心应用：编程。

AI编程智能体的收入正在快速增长。如今，几乎所有软件开发者都在使用AI辅助编程，很少有人还完全依靠手工编写代码。

企业应用的价值也不一定直接体现为收入增长，还可能体现为生产力提升，而后者更难衡量。

我自己就是一名金融分析师，需要建立财务模型。几个月前，我们团队尝试用Claude来完成这类工作。最初的结果并不理想，但后来一位同事认为工具已经有了明显进步。

于是，我们安排了一次团队会议，让它从零开始为一家我们已经覆盖的公司建立财务模型。

结果令人惊讶：它只花了一个小时二十分钟，就完成了一份模型。模型覆盖了十年的历史数据，处理了公司多次业务重组和分部调整，还根据CEO在财报电话会议上的发言，尝试运用逻辑推断进行预测，而不是简单地随机生成数字。

这项工作，如果交给团队中的一名分析师，可能需要一周；如果由我亲自完成，可能需要三个月。但Claude只花了一个小时二十分钟。

这意味着，同样的团队可以完成更多工作，甚至用更少的人力完成更多任务。

当然，这也带来其他问题。如果AI在企业中广泛普及，是否可能导致失业率大幅上升？我并不知道答案，但这确实是值得考虑的问题。

就目前的实际体验而言，我越来越相信，AI应用能够带来真实回报。不过，这仍然是一个早期市场。很多企业还处于试验阶段，尚不清楚应该如何使用AI，也缺乏足够的专业知识来判断具体需求，因此普及需要时间。

总体而言，我对目前看到的情况持积极态度。

Dylan Patel：

我想补充一点：对于企业AI应用，我不认为大多数企业会大量采购硬件、在内部运行自己的模型。

模型推理存在明显的规模经济效应。对大多数企业来说，更合理的方式是直接购买Token，也就是调用云端模型的推理服务，再将这些能力与自己的数据结合起来。

我认为，这才是未来大多数企业消费AI的主要方式。

这与过去二十年的企业IT发展非常相似。二十年前，企业通常自行购买基础设施并部署系统；如今，大部分IT支出已经转向云计算。未来，企业在AI上的大部分支出，也可能用于购买Token，而不是自己购买算力、运行开源模型。

即使是制药公司和对冲基金，也可能主要为直接使用模型付费，而不是自行购买硬件运行开源模型。当然，市场上仍然会存在一些专门采购算力、部署模型并向客户提供服务的供应商。

这场讨论还有很多值得深入探讨的内容，不过我们已经超时了。今天的交流非常有意思，也感谢大家的参与。

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据华尔街见闻此前文章，10月9日，德银多资产策略团队将美股科技及大盘成长股（MCG & Tech）评级从“超配”下调至“中性”，认为板块风险回报已严重失衡。此后两周，科技股下跌约7%，标普500其余成分股上涨约5%，两者表现相差12个百分点。

尽管科技股已明显回调，德银追踪的机构仓位指标仍显示，板块配置尚未降至极端低位。与此同时，过去两周约300亿美元资金流入科技基金，部分投资者仍在逢低买入，但最新交易日已出现资金净流出。

德银认为，若没有关税冲击或地缘冲突等重大外部事件，本轮调整更可能体现为板块轮动，而非美股系统性下跌。科技股距离趋势通道底部还有多远、财报能否支撑盈利预期，以及资金是否继续撤离，将决定这轮调整的下一步走向。

科技股距离长期趋势通道底部仍有约5个百分点

根据德银追踪，科技股相对标普500其余成分股的表现已进入长期趋势通道下半段，但距离通道底部仍有约5个百分点的空间。历史上，这一位置曾多次成为科技股相对表现反转的起点。

过去五轮板块轮动中，有两轮科技股曾短暂跌破通道下轨，分别发生在关税冲击和美伊冲突爆发期间。德银认为，若本轮没有类似量级的外部冲击，科技股相对表现更可能在通道底部附近企稳，而非演变为系统性下跌。

不过，历史走势并不能保证本轮调整止步于这一位置。若外部风险升级，科技股仍可能跌破通道下轨。

科技股仓位快速降温，300亿美元抄底资金开始承压

德银数据显示，科技股机构仓位已从10月初接近历史高位的第85百分位，降至当前的第33百分位，接近美伊冲突期间的低点。

整体股票仓位回落至第41百分位，主动型投资者仓位降至第18百分位，为一个多月来最低水平；系统性策略仓位仍处于第79百分位。小盘股配置则更为谨慎，仓位跌至第12百分位，为2023年4月以来最大的低配幅度。

与此同时，过去两周科技基金净流入约300亿美元，其中约120亿美元流入杠杆ETF。但本周四科技股再度下跌时，当日资金已转为净流出约15亿美元。

这意味着，逢低买入仍是近期资金流向的重要特征，但投资者信心并不稳固。若流出持续，可能延长调整周期；若市场情绪回暖，资金回流也可能加速反弹。

财报季将检验预期落差，盈利表现或成反转关键

德银认为，财报表现将成为判断科技股能否企稳的重要依据。历史上，科技股曾两次在触及长期趋势通道底部附近后反弹，分别发生在去年7月底和今年4月，均伴随财报季期间的强劲业绩。

当前市场的主要担忧集中在中长期盈利增长，而非近期业绩。德银估算，当前科技股仓位所隐含的盈利增速预期约为10%，明显低于市场对第三季度约65%同比盈利增长的预测。

若企业业绩兑现预期，科技股可能获得修复空间；但若财报未能打消市场对长期增长的疑虑，短期业绩强劲也未必足以扭转走势。下周的美联储议息会议及随后到来的美国中期选举，也可能影响市场风险偏好与资金配置。

欧洲及非科技板块或受益，德银维持美股目标价

科技股配置降温，为其他板块腾出了空间。德银数据显示，金融股仓位处于第20百分位，材料股为第25百分位，消费必需品为第15百分位，工业周期股为第27百分位，均处于相对低位；能源板块则是例外，仓位达到第81百分位。

地区配置方面，欧洲市场科技股占比约9%，远低于美国市场的约40%，因此在科技股相对走弱时，欧洲市场可能具备相对优势。

德银仍维持标普500指数2026年目标价8000点，对应2026年每股盈利358美元、2027年每股盈利420美元的预期。该行强调，此次评级下调针对短期风险回报，并未改变对科技股长期增长逻辑的判断。过去十年，科技股相对标普500其余成分股的年化超额收益约为14个百分点，更强劲的盈利增长仍是其长期跑赢的主要支撑。

总体而言，德银的判断并非科技股长期趋势已经逆转，而是短期相对表现仍有调整空间。财报兑现程度、资金流向及外部冲击，将决定这轮板块轮动能否在趋势通道底部附近企稳。

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周四，10年期美债收益率单日下跌17个基点，创2023年3月以来最大单日跌幅，并重新跌破5%。高盛固定收益、货币与大宗商品部门策略师Cosimo Codacci-Pisanelli在最新报告中指出，推动收益率回落的，恰恰是此前助推利率上行的AI交易。

随着AI股票遭遇抛售，资金重新流向长久期美债，股债相关性随之逆转，债券再次成为股票投资者对冲风险的工具。但这并不意味着利率上行风险已经解除：AI资本开支与债务融资带来的美债供给压力仍然存在，能源价格与通胀走势也让美联储的下一步行动更难预测。

高盛仍将12月加息视为基准情景，但认为市场难以轻易重新计入完整的25个基点加息。与此同时，AI增长前景、能源冲击和债券供需之间的相互作用正在变化，市场既要防范增长预期恶化，也不能忽视通胀持续高企带来的紧缩风险。

AI交易逆转，美债重新获得避险买盘

Codacci-Pisanelli将近期美债收益率下行归结为三方面因素：高利率开始压制AI相关资产；AI驱动增长大幅放缓的尾部风险有所上升；股债相关性发生变化，长久期美债重新发挥对冲股票风险的作用。

这一变化与本月早些时候美国通胀数据偏热、股债同步下跌的局面形成对比。野村证券策略师Charlie McElligott此前也指出，随着市场重新评估AI驱动的增长前景，债券再次成为投资组合的对冲工具。

与此同时，AI相关信用利差已扩大至年内最宽水平，融资风险受到更多关注。此前，高盛曾警告，信贷市场可能维持平静，直到AI资本开支推动的债务融资浪潮重新启动。如今，AI股票回调与信用利差走阔，正在考验这套依赖持续融资和资本开支扩张的增长模式。

不过，高盛提醒，短期资金流向变化不足以扭转美债市场的结构性供需压力。预计2027年AI资本开支将达到约1.6万亿美元，债务融资占比也在上升。只要AI投资前景没有实质性崩塌，相关融资需求就仍可能转化为债券供给压力。AI股票资金流出可以暂时支撑美债，但持续买盘仍需要更广泛的股市下跌或增长预期进一步恶化。

12月加息仍是高盛基准情景，市场定价却不容易跟上

美联储10月会议召开前，尽管通胀数据偏热，市场对本月加息的预期已大幅降温。高盛策略师Codacci-Pisanelli指出，通胀表现为加息提供了依据，但美联储主席沃什此前拒绝对后续利率决策作出明确指引，市场则逐渐倾向于美联储将在10月暂缓加息，将政策调整留到12月。

高盛仍将12月加息视为基准情景，但认为市场很难重新完全计入一次25个基点的加息。随着股市波动加剧，投资者需要权衡加息对风险资产的进一步冲击，以及经济和金融条件可能随之恶化的风险。

截至10月23日，高盛数据显示，市场对12月加息的定价约为90%，对截至2027年9月累计加息的定价约为2.7次。尽管加息已在相当程度上反映在价格中，未来政策路径仍存在较大不确定性。高盛的判断是，美联储接下来怎么走，依然极难预测。

这也意味着，美债收益率回落不等于利率已经见顶。如果AI投资放缓拖累增长预期，美债可能继续受益于避险需求；但若能源价格居高不下、通胀迟迟不降，政策利率与债券供给仍可能推高收益率。

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美银最新一期《Flow Show》报告显示，本周全球股票基金吸金556亿美元，科技基金流入188亿美元，创7月以来新高。不过，美银牛熊指标从7.4降至7.2，消费品和公用事业基金分别遭遇21亿美元和16亿美元资金流出，均创历史第二大单周流出规模。资金仍在追逐科技股，但市场内部的分化正在加大。

美银策略团队将继续维持“债券收益率向下、股票向下、美元向下”的战术判断，预计美元指数跌破100，30年期美债收益率向5%靠拢。这一判断能否兑现，关键在于三项风险能否得到市场消化。

三大条件决定短期市场走向

第一，美国中期选举的政策风险需要充分定价。 美银关注民主党横扫国会的可能性。若这一情景实现，市场可能重新评估低税率、低监管政策环境能否延续，以及特朗普政府在AI战略竞争中的主导力。随着选举临近，相关预期可能成为影响美股和美元走势的重要变量。

第二，欧洲需要遏制法国国债抛售压力。 美银报告指出，法德10年期国债利差已升至180个基点，接近2011年11月189个基点的高位。欧洲央行与法国政府能否稳定债市，将影响欧洲主权债务风险的演变，并可能进一步冲击全球债券市场。

第三，AI资本支出与融资风险需要出现拐点。 美银警告，若大型云计算企业削减AI资本支出，或宣布大规模股票增发，相关企业的信用利差可能见顶。报告将超大规模云计算企业债券利差突破200个基点列为重要下行风险，目前这一利差约为130个基点。若融资成本继续上升，可能引发投资者去杠杆，并将压力传导至影子银行及更广泛的信用市场。

短期风险并非单向。若美国宣布俄乌及伊朗和平协议，油价可能下跌10至20美元/桶，缓解通胀和利率压力；反之，若云计算企业信用利差快速扩大，AI投资热潮就可能从估值问题演变为融资问题。

2027年三种情景：AI泡沫、普涨行情与通缩衰退

展望2027年，美银列出三种可能的市场情景：AI泡沫继续膨胀、经济温和增长推动市场普涨，以及信用收紧引发通缩式下行。

在乐观情景下，AI产业可能延续类似19世纪铁路革命的扩张轨迹，政府政策支持和投资者逢低买入的习惯也将为行情提供支撑。另一种情景是经济实现“金发女孩式”增长，即经济保持扩张、通胀压力缓和。市场普遍预期美债收益率下降40个基点、标普500指数每股收益增长15%；若这一情景兑现，市盈率约为15倍的小盘股和中盘股，以及市盈率低于20倍的标普500非AI成分股，可能迎来估值修复。

但美银认为，市场对前两种情景的信心可能过高。其10月基金经理调查显示，50%的受访者预计经济“不着陆”，40%预计“软着陆”，只有6%预计“硬着陆”，反映投资者对衰退风险的防范相对不足。

在悲观情景下，AI投资回报不及预期、融资条件收紧可能迫使企业削减资本支出。美银指出，超大规模云计算企业2027年资本支出预测高达1.2万亿美元，一旦融资环境恶化，相关企业的投资计划和科技股盈利预期都可能受到冲击。目前市场对2027年美国名义GDP增长4.7%、全球科技板块每股收益增长43%的预测，也面临下修风险。

资金仍在流入，市场内部却出现分化

本周全球股票基金净流入556亿美元，其中ETF流入673亿美元，共同基金流出117亿美元；债券基金连续第78周获得净流入，规模为121亿美元；贵金属基金连续第16周净流入，规模为26亿美元。加密货币基金仅流入2亿美元。

板块方面，科技基金流入188亿美元，为7月以来最大单周流入；能源基金流入11亿美元，为4月以来最高。与之形成对比的是，美国小盘股基金流出75亿美元，消费品与公用事业基金也出现大额赎回，显示资金并未普遍看好所有股票板块。

美银牛熊指标从7.4回落至7.2，反映市场情绪已从夏季的极度乐观水平降温。全球股票市场广度走弱、对冲基金增加油价和标普500期货空头仓位，以及垃圾债利差扩大，均对指标构成拖累。

与此同时，全球股票指数中净30%处于低于50日和200日移动均线的状态，距离触发美银逆向买入信号所需的净88%仍有明显差距。这意味着，尽管部分资产的风险收益比可能改善，市场尚未达到典型的极端超卖水平。

总体而言，Hartnett的短期判断并非认为资金已经全面撤离股票，而是认为市场尚未充分消化政策、主权债务与AI融资风险。在三项条件出现更明确的进展前，美银倾向于维持战术性避险；2027年市场究竟走向AI泡沫延续、普涨行情还是通缩衰退，则取决于AI资本支出能否转化为盈利，以及融资环境能否保持稳定。

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野村将这场竞争称为“懦夫游戏”（Game of Chicken）：任何一家企业率先削减投资，都可能在下一轮AI竞争中落后。只要竞争对手仍在加码，维持投入就成为更现实的选择，即使代价是持续消耗现金流。

这种竞争格局正在转化为半导体行业的机会。台积电及多家科技巨头均表示，AI需求仍超过现有供给能力；长期协议中的订单锁定与违约条款，也为存储器供应商提供了一定保障。

野村预计，AI投资竞赛持续、半导体超级周期延续的概率约为75%。真正可能打破这一格局的，是融资渠道关闭；电力短缺则可能推迟芯片部署，成为另一项关键风险。

AI军备竞赛难以刹车：没人愿意率先退出

即使AI投资能够带来可观的资本回报率（ROIC），只要投资增速持续超过回报兑现速度，企业就可能长期面临负自由现金流。

科技巨头的表态印证了这一取舍。谷歌CEO桑达尔·皮查伊表示，前沿模型训练的算力优先级高于云业务收入；微软CEO萨提亚·纳德拉称，若将所有新增GPU用于Azure，云业务增速将超过40%；Meta CEO马克·扎克伯格则表示，即使超级智能发展晚于预期，新增算力也可转用于广告和推荐系统。

企业投资的不只是当期收入，更是未来的竞争地位。广告、云服务等成熟业务仍能提供现金流，而竞争对手持续投入，也使任何一家企业都难以率先放缓。只要融资能力尚存，短期现金流压力就未必能迫使科技巨头退出竞赛。

2027年存储器短缺基本锁定：供需双方判断趋同

AI需求持续超过供给能力。台积电CEO魏哲家10月15日表示，AI需求仍超出当前供给；亚马逊CEO安迪·贾西称，即使2026年资本开支升至2200亿美元，公司仍无法满足2026至2027年的全部需求，2028年的部分需求也已提前预订。微软和Alphabet管理层同样表示，云业务正受到产能约束。

野村指出，2027年存储器供应量和价格已于2026年10月通过长期协议（LTA）完成锁定，价格出现反弹。即使客户削减资本开支，合同中的违约条款也会提高取消订单的成本，违约方可能需要支付相当于年度需求价值50%至100%的保证金。

订单提前锁定与违约成本，为存储器供应商提供了较强的需求可见度和一定的利润保护。不过，这一判断主要针对2027年，2028年及以后的供需仍取决于AI投资节奏和后续合同安排。

现金流恶化难阻投资：科技巨头转向外部融资

资本开支已开始超过部分科技巨头的经营现金流。野村报告数据显示，Alphabet 2026年第二季度自由现金流为负59亿美元，Meta第三季度为负21亿美元；亚马逊截至2026年6月的过去12个月自由现金流为负76亿美元。微软同期仍有196亿美元正自由现金流，但野村预计其后续也将承压。

各家企业仍计划维持高额投入：Alphabet预计2026年资本开支为1950亿至2050亿美元，Meta为1350亿至1450亿美元，亚马逊约2200亿美元，微软2027财年约1750亿美元。

融资已成为填补资金缺口的重要手段。报告显示，Alphabet于2026年6月通过普通股和强制可转换优先股融资496亿美元；Meta于第二季度发行249亿美元债券，并暂停股票回购。Meta董事会还批准发行无投票权的C类股，为AI投资提供资金支持。

野村将未来走势划分为三种情景：竞赛持续的概率约75%，资本开支放缓约20%，融资失败约5%。其中，融资渠道关闭才是最可能迫使企业被动收缩、进而打破当前投资格局的风险。

电力瓶颈可能推迟需求，但未必终结超级周期

除融资风险外，电力供给不足也可能限制AI基础设施扩张。Sightline Climate调查显示，2026年计划新增的数据中心容量中，约30%至50%面临延期风险，超过11GW的容量尚无动工迹象。

如果数据中心无法按期接入电力，已生产的芯片可能无法及时部署，造成交付推迟和阶段性订单波动。不过，野村认为，电力短缺更可能推迟和重塑需求，而非直接消除需求：在供电受限的情况下，新一代芯片和高容量高带宽存储器（HBM）的单瓦性能价值可能进一步提升，旧款GPU也可能面临替换需求。

对投资者而言，核心在于区分需求延迟与需求消失。只要科技巨头仍能持续融资，AI投资竞赛就可能延续，2027年存储器供应端也有望受益于订单提前锁定；真正需要警惕的，是融资条件恶化与电力瓶颈共同导致投资和芯片需求实质性收缩。

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引发市场担忧的焦点之一，是Meta在公布三季度业绩后释放的巨额融资计划。据巴克莱10月23日发布的研究报告，Meta选择提前融资，部分原因是AI生态内其他企业已陆续启动或计划启动融资，资本市场的吸纳能力正变得越来越有限。

这揭示了AI巨头面临的“囚徒困境”：每家公司都有抢先融资的动机，但如果巨头集体加快发债，新增供给就可能推高融资成本，反过来挤压所有参与者的融资空间。与此同时，对冲基金持续削减杠杆，AI相关信用资产的利差分化也在扩大。

AI交易何时止跌，因而不只取决于科技巨头的盈利表现，还取决于市场能否消化密集的债券供给，以及不断上升的融资成本是否会进一步冲击AI产业链。

股指表面平静，AI仓位遭集中清理

过去一周，指数表现掩盖了个股之间的剧烈分化。高盛数据显示，其AI受益股与风险股多空组合较6月高点下跌约55%，年内涨幅悉数回吐；动量策略也出现大幅回撤，跌至2008年金融危机以来的极端水平。

周四，标普500指数下跌1.2%，仍有335只成份股上涨；等权重标普500指数上涨0.7%，市值加权的SPY却收跌。高盛数据显示，对冲基金在此前八个交易日中有七天进行去杠杆操作，周四的抛售完全由多头平仓驱动。

这表明，近期调整不仅是对AI估值的重新审视，也涉及拥挤仓位的集中出清。但仓位调整能否带来持续反弹，仍取决于信用市场压力是否缓解。

信用风险向低评级借款人集中

据彭博，美国高收益债平均风险溢价升至17个月高位，一级市场出现年内最大规模的撤单潮；CCC级垃圾债收益率升至15.85%，创2020年以来新高，与BB级债券之间的利差也逼近2016年和2020年的峰值。

杠杆贷款市场同样承压。价格低于面值60美分的深度困境贷款规模升至2020年3月以来最高水平。摩根大通数据显示，过去12个月，价格在面值80美分及以下的贷款规模激增近90%。

值得注意的是，CCC级债券利差大幅走阔之际，整体信用市场并未同步恶化，说明风险正集中于偿债能力较弱的发行人。DoubleLine Capital企业信用总监Robert Cohen指出，部分CCC级借款人可能走向债务重组，但这并不意味着整个信用周期已经逆转。

高盛数据显示，从投资级、高收益信用衍生品到低评级现金债券，多个评级区间的利差均触及本轮周期高位。CreditSights新加坡亚太公司信用主管R. Lakshmanan认为，多重全球风险接连冲击市场后，信用风险重新定价正逐渐形成持续趋势。

Meta发债揭示AI融资“囚徒困境”

Meta的融资计划将AI资本开支与信用市场供给之间的矛盾推到了台前。公司将2026年资本开支预期收窄至1350亿至1450亿美元，预计第四季度支出达490亿至590亿美元；分红后的自由现金流转负，管理层还预计从今年秋季开始融资数千亿美元。

巴克莱在报告中指出，超大规模科技公司的营收增长正在兑现，但资本开支仍持续攀升，融资问题已从“能否融到资”转向“何时融、融多少、如何融”。

Meta在申报文件中表示，鉴于AI生态内其他企业已启动或计划启动融资，资本市场的吸纳能力正变得越来越有限，因此提前融资具有现实必要性。

但当所有公司都选择抢先融资，个体的理性决策就可能转化为整体市场的压力：新增债券供给集中涌入市场，推高发行成本，并限制信用利差收窄。为避免过度举债损害信用评级，企业也开始考虑股权融资、可转债、资产支持证券（ABS）及表外融资等渠道。

巴克莱认为，AI相关融资供给将在短期内继续限制信用利差收窄空间。

AI信用分化加剧，市场转向个券定价

巴克莱估算，AI相关信用资产规模约为6800亿美元，涵盖超大规模科技公司、半导体、数据中心及硬件企业，占投资级债券指数市值约7.5%，却贡献约13%的指数久期风险敞口（DTS）。

整体而言，AI信用资产相较投资级指数的利差溢价约为35个基点，期限超过10年的债券溢价更达到约55个基点。与此同时，AI发行人之间的利差离散度过去一年从24个基点升至65个基点；即使剔除甲骨文和数据中心板块，该指标仍上升约60%，达到37个基点。

自9月中旬以来，甲骨文、Meta、SpaceX及多家数据中心运营商的信用利差扩张幅度明显超过指数；微软、谷歌和亚马逊的短期限债券则相对抗压。市场开始根据发行人的融资需求、资产负债表和长期风险进行区分，而非将AI视为统一的信用主题。

收益率曲线也反映出长端压力。巴克莱数据显示，过去一年，超大规模科技公司的平均2年期至5年期、5年至10年期及10年至30年期收益率曲线分别陡峭化137%、140%和68%。其中，Meta的10年至30年期曲线利差达到68个基点，在同类发行人中最为陡峭。

长端曲线走陡，反映投资者对长期债务要求的风险补偿上升。随着AI企业持续扩大资本开支，市场不仅要判断投资能否转化为收入，还要评估融资规模、现金流改善时间及新增债券对融资成本的影响。

因此，AI交易能否止跌，关键在于巨额融资能否被市场消化、信用利差能否企稳，以及AI企业之间的风险分化是否继续扩大。在这些压力缓解之前，阶段性反弹仍可能受到融资成本上升的制约。

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更尴尬的是，这还是苹果刚刚推出的首款折叠屏手机。

苹果原本希望凭借iPhone Duo正式进军折叠屏市场，没想到新机刚上市，就接连传出屏幕损坏的消息。从中国到美国，再到澳大利亚和加拿大，多个市场都有用户报告类似问题，而且坏的地方几乎都一样：手机中间的折叠区域。

折不到20次，屏幕就裂了

据Tom’s Guide、PhoneArena报道，iPhone Duo上市后，Reddit上陆续出现损坏照片：内屏沿中央铰链开裂，部分还伴随白色或绿色亮线。

一名澳大利亚用户表示，拿到iPhone Duo约6小时，展开不到20次，就在一次正常展开时听到断裂声，屏幕随即沿折痕裂开。用户称手机此前没有明显撞击。

这名用户最终在苹果零售店换到新机。但其他案例也接连出现：有人使用不到一天就发现裂纹，还有手机在初始设置尚未完成时就出现显示故障。

更尴尬的是，耐用性测试也没过关

耐用性测试进一步引发担忧：尽管iPhone Duo标注IP68防尘防水等级，灰尘仍能通过多个入口进入铰链，而铰链正是折叠屏反复开合的关键。

随后的破坏性弯折测试让内屏出现永久性绿色亮线，最终失去触控响应，受损位置也集中在中央折叠区域。

但暴力弯折不等于日常使用，也无法确认灰尘与屏幕损坏的因果关系，测试只能说明新机在极端条件下存在薄弱点。

2000美元的手机，内屏却格外娇贵

测试显示，采用Ceramic Shield 2的外屏抗刮表现较好，但柔性内屏在莫氏硬度2级就出现划痕，指甲也可能留下痕迹。这是柔性屏材料的普遍限制，并非苹果独有。

消费者花近2000美元买苹果折叠屏，期待的不只是更大的屏幕，还有可靠的使用体验。三星、华为、小米等厂商已有多代产品经验，后来入场的苹果反而承受更高期待。

苹果的麻烦可能才刚开始

随着裂屏案例传播，一些预订用户考虑取消订单或推迟购买。售后也成焦点：澳大利亚用户虽在门店换到新机，但电话申请快速换机时，仍遇到整机金额预授权、到货时间不明等问题。

PhoneArena认为相似案例可能指向铰链设计缺陷；Gadget Review则强调，目前没有确认的整体故障率，也无证据证明其损坏率高于其他折叠屏。因此，断言存在系统性缺陷仍为时过早。

但可以确定的是，苹果这次折叠屏首秀，已经遭遇一场意料之外的质量争议。真正需要回答的不是折叠屏有多薄、展开后有多大，而是一个更基础的问题：一部售价2000美元、主打折叠体验的手机，究竟能不能经得起用户每天反复打开和合上？

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本周，AI相关资产遭遇剧烈抛售。高盛对冲基金VIP篮子周四录得2011年以来最差单日表现，高盛大宗经纪部门也出现2024年9月以来最大规模的科技股抛售。与此同时，标普500非AI成分股指数年内涨幅首次超过标普500整体，延续近三年的AI超额收益优势明显减弱。

抛售的背后，是市场开始重新审视AI投资的成本与回报。Meta将2026年资本开支指引下限上调至1350亿美元，自由现金流转负，股价周四下跌7%。这表明，营收超预期已不足以抵消投资者对资本开支持续攀升的担忧。

高盛内部对此也存在分歧：仓位出清可能带来反弹机会，但AI需求增长能否最终转化为足够的现金流，仍是绕不开的问题。

对冲基金加速去杠杆，科技股遭遇集中减持

高盛Prime部门数据显示，基本面多空基金经贝塔调整后的净杠杆本周下降3.5个百分点，10月以来累计下降10.3个百分点，降至一年低点，在过去三年的分布中处于第14百分位。过去8个交易日中，对冲基金有7天进行了去杠杆，调整速度超过2025年全年的任何时期。

周四的去杠杆规模位列年内第五，且完全由多头抛售驱动。基本面多空基金净杠杆率降至47%，处于三年回溯区间的第1百分位，显示基金正在集中削减风险敞口。

高盛Tony Pasquariello在周五报告中表示，根据客户沟通情况判断，本轮抛售已触及市场的核心持仓，周四科技股敞口的减持规模创下过去两年来单日最高纪录。

资金流向也呈现明显分化。周四，费城半导体指数下跌6.7%，标普500指数却有337只成分股上涨，指数整体仅跌1.2%。与此同时，标普500非AI成分股指数10月上涨6.5%，有望创下近三年来最佳单月表现。AI股相对大盘的优势正在收窄，市场不再愿意无差别地为AI相关资产支付溢价。

AI交易大幅降温，但高盛仍看好部分龙头

AI交易退潮在高盛相关组合的表现中尤为明显。高盛AI与AI风险对冲组合（GSPUARTI）6月22日升至583.45点后见顶，最新报价为261.71点，较高点回撤约55%。高盛高贝塔动量组合（GSPRHIMO）年内涨幅也已悉数回吐，较6月高点下跌约43%，重新测试7月低点。

高盛AI受益者篮子（GSTMTAIP）相对标普500非AI成分股指数（SPXXAI）的单日表现，跌至DeepSeek冲击以来最差水平，广义AI股相对大盘也已回落至夏季低点。

不过，高盛策略师Louis Miller认为，仓位调整和股价回落并不意味着AI投资逻辑已经失效。他提出逢低布局的三项依据：一是投资者的动量敞口已降至2025年6月以来最低水平；二是本轮调整幅度较大，部分资产的风险收益比有所改善；三是AI龙头企业盈利预期仍然稳定。

其中，盈利预期是最关键的支撑。高盛指出，超大规模云计算商（Hyperscalers）的盈利预期自7月以来没有下修，数据中心设备板块也未出现盈利增长放缓的迹象。如果盈利保持稳定，而股价已经大幅回落，部分AI资产就可能具备反弹空间。

但仓位出清并不意味着风险已经释放完毕。Miller也承认，动量敞口虽已下降，仍处于历史分布的第73百分位，表明相关交易并未完全摆脱拥挤状态。

“有选择”地抄底，重点是AI回报而非算力需求

高盛的建议并非全面看多AI，而是选择性布局、同时保留对冲。该行一方面看好部分AI受益股的反弹机会，另一方面警惕非AI股票短期涨势过快，并将投资重点转向表后发电、园区自建发电等领域，同时规避周期性和低质量股票。

这套策略反映出高盛对AI产业链机会分化的判断：仓位出清和股价回调带来了布局机会，但并不意味着整个板块都已触底。Pasquariello坦言自己对市场方向“信念有限”，并指出，算力需求（POWER）有解决路径，但资本成本（CAPITAL）问题仍没有答案。

随着AI资本开支持续扩大，市场关注的重点已不只是云计算商是否继续增加投入，而是这些支出能否转化为足够的收入、利润和自由现金流。Meta股价的反应表明，即使业务增长强劲，如果投资回报跟不上支出扩张，估值仍可能承压。

历史表现也提醒投资者保持谨慎。高盛数据显示，动量组合回撤10%后，未来三个月的中位回报为16.4%；但2026年3月低点后的反弹最终悉数回吐，7月触底后，组合又在随后一个月内进一步下跌15.4%。

下周，微软和Alphabet将在美联储公布利率决议后数小时内相继发布财报，亚马逊则将在周四跟进。相关业绩将进一步检验AI投资的回报能力。在资本开支与现金流之间的矛盾尚未缓解之际，高盛的策略是把握部分AI资产的回调机会，而非押注整个板块全面反弹。

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产量从谷底反弹，战争损伤仍未消除

今年早些时候，阿联酋能源系统遭遇一系列袭击，原油生产、天然气加工、炼化、石化及电力配套设施均受到波及。据美国能源信息署（EIA）数据，阿联酋原油及凝析油产量从年初约400万桶/日降至3月至5月均值240万桶/日，降幅达40%。

受损设施涉及能源产业多个关键环节：鲁韦斯炼化综合体于3月10日起火停产；沙阿酸性气体处理厂和哈布善天然气综合体先后遭袭；博禄石化工厂、阿联酋环球铝业冶炼厂及巴拉卡核电站的电力配套设施也受到影响。

承担绕过霍尔木兹海峡运输功能的富查伊拉港同样遭受冲击。据路透社统计，冲突爆发以来，该港至少遭袭19次。3月16日当周，港口装载量跌至44万桶/日；5月4日再度遭袭后，成品油出口几近停滞，此后约一个月内仅有一艘成品油轮离港。

随着部分设施修复、原油出运恢复，阿联酋供应数据迅速反弹。但原油产量回升并不代表能源产业链全面复原，天然气加工、石化生产和成品油出口仍受制于受损设施及供应链瓶颈。

天然气与石化产业仍受制于原料短缺

阿布扎比国家石油公司天然气业务子公司（ADNOC Gas）二季度财报显示，与上年同期相比，公司国内天然气产量下降32.5%，液化石油气、石脑油等出口液体产量下降54.5%，LNG权益产量下降63%；LNG销售量下降约71%。同期，公司营收下降39%，息税折旧摊销前利润（EBITDA）下降47%，净利润下降52%，单季度营收减少约23亿美元。

值得注意的是，公司二季度资产可用率达到99.9%，但实际资产利用率却从80%降至54%。这意味着设备虽然能够运行，却缺乏足够原料维持满负荷生产。对能源产业而言，修复设施只是第一步，恢复原料供应和上下游协同才是全面复产的关键。

截至8月10日，哈布善天然气供应恢复至约85%；Borouge工厂虽于6月底完成修复，却因原料不足，仅能以约60%的利用率运行。阿联酋环球铝业冶炼厂截至8月底也仅重启四分之一的电解槽，预计要到2027年初才能全面恢复。

这些情况表明，原油出口反弹尚未带动能源经济全面复苏。天然气加工、石化生产和铝冶炼依赖各自的设施与供应链，关键环节持续受阻，将限制整体产出恢复。

库存缩水65%：高产量背后的缓冲垫正在变薄

10月19日，富查伊拉成品油库存降至725万桶，较战前约2070万桶减少65%。其中，汽油和石脑油库存下降87%，燃料油下降53%，柴油和航空煤油下降23%；10月期间，库存还曾在一周内下降18%。

富查伊拉是全球重要的船舶加注和油品贸易枢纽。库存大幅缩水，不仅影响当地燃料供应，也削弱了港口应对运输中断和突发需求的能力。供应流量创下纪录，并不意味着库存存量同步恢复。 产量和出口反映当前供应能力，库存则决定供应突然中断时，系统还能维持多久。

Miller提出了一个极端情景：如果出口通道每天损失100万桶，而可用储罐容量仅有1000万桶，在没有其他缓冲措施的情况下，持续的出口中断可能在约十天内迫使油田关停。这是基于特定假设的压力测试，并非对实际停产时间的预测，但揭示了库存不足可能放大的连锁风险。

绕过霍尔木兹海峡的运输能力也有上限。从哈布善通往富查伊拉的ADCOP管道，设计输油能力为150万桶/日，最高约180万桶/日，而ADNOC宣称的产能为485万桶/日。阿联酋规划建设的第二条管道预计2027年投运，在此之前，现有管道仍难以完全抵消霍尔木兹海峡严重中断的风险。

原油出口恢复了，能源韧性恢复了吗？

阿联酋9月石油供应量创下历史新高，主要得益于受损设施逐步修复，以及退出欧佩克后不再受原有产量配额约束。但若部分供应增长伴随着库存消耗，产量回升也可能以缓冲空间进一步收窄为代价。

地区成品油和液化石油气出口仍远低于战前水平。9月，地区成品油出口量约为190万桶/日，战前约为470万桶/日；液化石油气出口量约为67万桶/日，战前约为150万桶/日。原油运输明显恢复，并未带动其他能源产品同步复原。

Miller指出，目前缺乏完整的公开数据库，无法精确核实阿联酋能源系统仍有多大比例处于受损状态。鲁韦斯炼厂和原油出口端的实质性恢复不应被忽视，但天然气产出、石化原料供应、燃料库存和绕行运输能力仍暴露出明显短板。

真正的考验不在于阿联酋能否创下产量纪录，而在于下一次冲击来临时，它还能维持多久。战前，富查伊拉拥有约2000万桶成品油库存，如今只剩约700万桶；天然气和石化产业链尚未完全恢复，现有旁路管道运力也有限。阿联酋恢复了原油供应的速度，却尚未恢复抵御下一次冲击的能力。

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据报道，伊朗已开始为新一轮美国空袭做准备，并据悉计划对包括以色列和阿联酋在内的多个目标实施报复。报道援引知情人士表示，美国中期选举结束至新一届国会于1月初就职之间，可能是当前冲突中风险较高的阶段。与此同时，布伦特原油期货今年以来累计上涨逾80%，美国汽油价格也随之走高，生活成本压力正对共和党的选举前景构成挑战。

分析人士认为，如果战事重启，局势可能比此前停火前更加复杂。布鲁金斯学会中东问题专家Aslı Aydıntaşbaş表示，当前迹象表明，战事可能重启，并伴随新一轮大规模空袭，但具体时间尚不明确。国际危机组织中东问题专家Ali Vaez则指出，特朗普和以色列总理内塔尼亚胡可能将对伊战争视为缓解各自国内政治压力的途径，但军事行动也可能进一步损害二人的政治前景。

军事部署持续推进，局势升级风险上升

近期多项军事动向表明，美国正为可能采取进一步行动保留空间。据报道，特朗普政府已向波斯湾方向增派第三支航母打击群，并部署逾1万名水兵和海军陆战队员，以扩大美军指挥官的行动选择。国防部长皮特·赫格塞思本周未经事先通报访问以色列，并与内塔尼亚胡会晤，访问时间距以色列大选仅数日。据报道，此前遭伊朗反击的部分中东美军基地也已调整人员部署。

据新华社报道，以总理内塔尼亚胡近来就伊朗问题表态强硬，甚至宣称已向以军和情报机构下达了推翻伊朗政权的指令，即使没有美国支持，必要时也会单独行动。另据以色列媒体21日报道，数十架以色列战斗机和空中加油机本周早些时候飞越叙利亚和伊拉克领空，接近伊朗边境后折返。此举被认为可能意在诱使伊朗防空系统开火，从而获得打击伊朗的借口。

但另一方面，以军高层表态谨慎，以军总参谋长扎米尔称没有必要在大选前打击伊朗。以色列反对党领导人拉皮德近日也对攻击伊朗表示反对，并批评内塔尼亚胡利用相关议题谋取选举利益。有分析指出，民调显示内塔尼亚胡阵营目前支持率落后，他对伊朗表态强硬甚至试图开战意在提升己方阵营选情。但若美国不对伊动武，以军没有能力单独支撑对伊大规模战事。

从美国方面看，特朗普8日曾明确表示，不会在中期选举前对伊朗发动攻击。但他18日又公开支持内塔尼亚胡连任，声称希望与其共同对抗伊朗。特朗普23日还在竞选集会上称，可能会对伊朗再发动一次小规模“史诗怒火”军事行动。

分析人士认为，特朗普因发动对伊战事导致油价上涨而支持率大跌，担心选前重开战事会进一步推高油价，拖累其所属共和党选情。但他同时又需要向保守派表达解决伊朗问题的决心，因此在对伊开战问题上发表看似矛盾的言论。

伊朗加强备战，霍尔木兹海峡风险上升

据报道援引一名熟悉伊朗决策层思路的知情人士，伊朗正为美国中期选举前后可能发生的新一轮军事冲突做准备，并考虑对中东多个目标实施报复。该人士同时表示，当前僵局的出路在于达成一项能够让双方都宣称取得成果的协议。

据新华社报道，面对美以的矛盾言论，伊朗释放两方面信号。针对美以威胁再次开战，伊朗防长阿赫拉基19日说，伊朗正准备迎接战争。伊朗伊斯兰革命卫队发言人穆赫比同日说，7条主要海底光缆穿过霍尔木兹海峡，敌人应知晓这一信息。此言被认为暗示伊朗如遭攻击将可能破坏这些光缆。伊方还声称已向中东地区国家发出最后通牒，如若美伊战火再起，这些国家必须停止对美方的一切支持。

与此同时，航运及海事安全官员表示，伊朗在霍尔木兹海峡附近发动的袭击，无论频率还是破坏程度，均较冲突初期有所上升，使用的武器也从攻击型无人机扩展至制导导弹。尽管美国军方在为商船护航方面取得一定进展，相关航运安全风险仍未消除。

据新华社报道，伊朗加强了对霍尔木兹海峡的管控。近日接连有油轮在试图通过海峡时遇袭或触雷。英国海上贸易行动办公室23日称，该机构统计的霍尔木兹海峡船舶通航量比冲突前水平低约七成，该海域海上安全威胁等级仍为“严重”。伊朗塔斯尼姆通讯社23日援引知情人士的话说，如果美军再次通过空中力量支持海峡石油走私，伊朗将予以“直接且更果断”的回应。

另一方面，伊朗外长阿巴斯·阿拉格齐21日在英国《金融时报》发文表示，如果有证据表明美方真诚希望达成公正、体面的解决方案，永久结束冲突，伊朗愿意再给外交一次机会。不过他同时表达了对美国的不信任，并称如美国再次选择动武将遭遇更大战略失败。

据新华社援引分析人士，伊朗试图通过收紧对海峡的管控推高油价，不给特朗普缓解选举压力的机会。伊方的强硬表态意在使美以不敢轻易重启战事；在此基础上又作出愿意谈判的姿态，既是占领道德高地，也让特朗普无法在竞选中将美伊谈判没有进展的责任推给伊方。

能源供应风险加剧，油价上涨增添选举压力

波斯湾能源供应面临的风险已反映在全球能源市场。布伦特原油期货今年以来累计上涨逾80%，美国汽油价格也随之走高，增加了消费者的生活成本压力，并给共和党在中期选举中的表现带来不利影响。

彭博经济研究分析师Dina Esfandiary、Ziad Daoud和Becca Wasser在周四发布的报告中指出，当前中东局势与今年2月美伊战争爆发前的情形存在明显相似之处。报告认为，美国和以色列大选临近、霍尔木兹海峡航运受到严重干扰，以及伊朗立场趋于强硬等因素，并未降低冲突再次升级的风险。

国内民意也给特朗普政府带来压力。皮尤研究中心9月28日至10月4日开展的调查显示，超过三分之二的美国民众不认可特朗普处理伊朗冲突的方式，约半数受访者预计战事将持续一年以上。

外交谈判进展有限，选后局势仍存变数

目前，外交解决冲突的前景仍不明朗。伊朗外交部长阿拉格齐本周在英国《金融时报》撰文表示，如果美国展现出切实意愿，寻求公正且体面的解决方案，伊朗愿意再次尝试外交途径。但他同时指出，当前几乎没有理由对谈判取得进展抱有期待。

据新华社报道，专家认为，两场选举特别是美国中期选举的选战需要，让美以和伊朗维持了“冷和平”状态。伊朗局势在选前升级的可能性不大，但在选后如何发展尚难预料。

另据多家美国媒体报道，美以军方已制订具体计划，准备在美国中期选举后再次打击伊朗，主要悬念在于特朗普会否批准。舆论认为，选举结束后，随着美国国内政治因素的约束减弱，美以对伊动武的可能性将加大。如果特朗普认为现有施压策略难以迫使伊朗妥协，很可能会选择重开战端，届时以色列大概率将跟进。

不过，外交谈判仍有空间。据新华社报道，此前的战事证明，大规模军事打击无法打垮伊朗，在当前美以弹药库存告急、中东美军基地损失严重的情况下，美以再次对伊动武将更难达到目的。军事打击不仅难以化解矛盾，反而会加大局势失控风险，外交谈判和政治解决仍是停火止战的根本出路。

国防民主基金会外交政策与防务专家Bradley Bowman也认为，特朗普更稳妥的做法是继续推进现有战略。在外交努力和经济施压仍有空间的情况下，重启军事行动可能带来额外风险。

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据媒体报道，随着抗议演变为暴力骚乱，法国政府紧急部署7万名安保人员以维持秩序，并下令部分城市实施宵禁。法国总统马克龙承认在应对上周末暴力事件中存在失误，他已推迟原定的外交行程，以集中应对当前的国内危机。

持续的动荡局势直接冲击了金融市场与宏观经济。法国与德国的10年期国债收益率利差大幅飙升，触及欧元区债务危机以来的最高水平，同时最新数据显示私营部门经济活动已跌破荣枯线，陷入萎缩区间。

商业与零售活动同样首当其冲，巴黎多家奢侈品门店及主要景点被迫关闭。企业高管与地方官员警告称，游客流失将重创即将到来的假日季销售，并给市政带来高达数千万欧元的经济损失。

市场告急与经济萎缩

动荡局势加剧了投资者对法国公共财政的担忧。

尽管法国在周五晚间勉强避免了穆迪（Moody's Ratings）的评级下调，但该国在2027年大选前削减预算赤字的努力正面临严峻挑战。作为衡量债券风险的关键指标，法国与该地区避险资产德国的10年期国债收益率利差在周四达到178个基点，远高于9月初的85个基点，触及欧元区债务危机以来的水平。

此外，宏观经济数据也释放出疲软信号。由标普全球（S&P Global）编制的综合采购经理人指数（PMI）从上月的51.1降至10月的48.4，跌破50的荣枯线，表明私营部门经济活动已陷入收缩。

商业停摆与消费冲击

暴力的重演预期正迫使商业活动大面积停摆。

在巴黎，包括众多奢侈品精品店在内的商铺已用木板封住橱窗并增派安保人员，部分门店选择继续关闭。卢浮宫，奥赛博物馆和毕加索博物馆三大热门景点周六闭馆，原定在巴黎举行的巴黎圣日耳曼队与里昂队的足球比赛也被推迟。

据媒体报道，Breitling首席执行官警告称，随着游客远离巴黎，该公司正准备迎接假日季销售受到的冲击。

据报道，巴黎市长Emmanuel Grégoire表示，市政府正为持续数周的长期情况做准备，预计市政厅的损失可能达到数千万欧元。此外，他在社交媒体上指出有迹象表明暴徒计划在本周六和下周六向首都聚集。

严阵以待的安保升级

为应对被称为“第二幕”（Acte II）的抗议活动，法国政府全面升级了安保措施。

法国内政部长Laurent Nunez周五向记者表示，政府将部署7万名安保人员，其中包括精锐的反恐部队。他将社交媒体上呼吁暴力的行为归咎于极左翼，并强调政府对暴徒，抢劫者以及任何实施暴力行为的人（包括极左翼政治团体）绝不妥协。

军队将协助守卫敏感建筑，直升机，水炮以及被称为Centaurs的装甲车也已随时待命。包括里昂在内的部分城市已在周六发布抗议禁令并延长了宵禁时间。马克龙周四承认，在上周末的暴力事件背后存在“计划上的失败和令人意外的因素”。他将煽动性行为归咎于极端左翼团体。

政治分化与外溢风险

距第二任期结束还有六个月的马克龙目前正处于支持率低谷。

此次抗议最初源于民众对改善公共服务及政府干预高昂生活成本的诉求。据Cluster 17为L’Opinion进行的民调显示，该运动目前仍获得53%的多数公众支持，但支持率已下降4个百分点。同时，随着对负面影响的担忧加剧，59%的受访者希望抗议迅速结束，这一比例上升了6个百分点。

民调还显示，暴力事件使明年总统大选的领跑者，极右翼候选人Marine Le Pen从中受益。她计划于周六在奥尔良为其国民联盟党大会召集数千名支持者。与此同时，包括左翼人士和工会领导人在内的数千名反对者，已于当地时间上午在奥尔良市中心开始抗议游行。

社会动荡的情绪也在欧洲多国蔓延。在意大利，预计周末米兰和罗马将出现学生及青年的示威活动，上周末发生抢劫和骚乱后，意大利政府表示将在米兰部署军队。比利时预计也将发生抗议活动，而阿尔巴尼亚正努力应对因不满总理Edi Rama统治而引发的连续第二周的暴力示威。

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追风交易台消息，10月23日，据野村证券跨资产策略Charlie McElligott报告中指出，过去一周，AI生态系统内的负面情绪催化剂接连涌现，叠加此前9月"智能体热"行情中积累的多头仓位，市场经历了大规模的被迫平仓。

仅在最剧烈的单日抛售中，野村监控的124个美股多空配对中，有47个出现逾3个标准差的单日波动，6个触及5个标准差以上的极端偏离。

此次震荡不仅冲击了AI核心概念股，更通过拥挤仓位的连锁平仓，向美债、汇率及大宗商品市场蔓延，触发了跨资产范围的系统性去杠杆。

下周市场将迎来超大规模厂商财报密集披露窗口，包括谷歌、亚马逊、微软，叠加美联储议息会议，市场方向将在短期内面临关键检验。

AI交易的核心叙事，已从此前"正面结果全面利好"的单边逻辑，急剧切换至"怎么看都是利空"的双向困境。

McElligott在报告中将这一处境描述为"任选其一都是毒药"：

其一，若超大规模厂商资本开支继续加速。正如Meta最新财报所揭示的趋势，市场将高度聚焦于自由现金流的持续消耗，并进一步质疑整体融资可持续性。

这一路径具有非线性风险，意味着需以更大规模、更高利差发行债务，AI交易因"不可持续"叙事而承压。

其二，若超大规模厂商资本开支出现实质性减速，则意味着市场此前已定价的"最优情景"，涵盖AI需求、技术采用、盈利能力及终端用户生产率提升等核心论题正在失守，AI交易将面临更为猛烈的冲击。

这一困局的形成，与9月"智能体概念"行情期间多头仓位的快速重建高度相关。彼时大量资金涌入AI核心标的，并伴随着规模可观的看涨期权投机性建仓，为后续的踩踏式出逃埋下伏笔。

仓位拥挤是本轮波动异常剧烈的核心原因。

据野村交易台数据显示，在最剧烈的单日抛售中，共有124个美股多空配对触发止损，其中47个配对的波动幅度超过正负3个标准差，26个配对超过正负4个标准差，6个配对超过正负5个标准差。

（各类配对交易过去一段时间表现）

McElligott认为，本轮止损潮的根源在于，2026年全年"高夏普比率交易"高度集中，套息策略与趋势跟踪策略长期共振，形成罕见的广谱赢家效应。

而当前时点恰逢四季度末，基金经理面临年末业绩压力，在已然承压的回撤环境下，主动出击博取反弹的动力远不及"保住资本、安全越年"的避险本能——"去风险、关仓位"模式主导了市场行为。

与此同时，AI叙事的重置正在加速系统性趋势策略的仓位调整，尤其集中于此前极为拥挤的美国国债及短期利率空头。

据野村QIS数据，过去两周，CTA趋势策略已平仓约680亿美元的美债期货空头及380亿美元的短期利率期货空头，但信号仍处于净空头状态，意味着若债市涨势延续，潜在的被迫回补规模依然可观。

（过去两周CTA已完成超千亿美元的空头回补，若要触发绿色框内下一波约500亿美元的强力追买，需等待债券价格进一步向上突破+2%的触发门槛）

McElligott认为，随着短期窗口的回补基本完成，债券空头的挤压动能正在阶段性停歇。2周及1个月周期模型均已翻转为"做多"信号，但3个月周期模型若要从当前水平翻转做多，仍需债券价格出现大幅进一步上涨。

此次AI叙事重置，同步触发了债市与股市内部的相关性结构变化，这一信号在市场机制层面值得关注。

债券方面，"股债负相关"保护属性重新显现。McElligott指出，大量资金于前一交易日通过股票期货抛售与国债期货买入完成资产配置切换，债券再度扮演风险对冲工具的角色。

这一特征贯穿全年的大部分时间后曾一度失效，如今伴随"增长恐慌"情景的信用度上升而回归。

股票市场则出现方向相反的切换。2026年大部分时间内，纳斯达克及半导体板块呈现罕见的"上涨日波动率高于下跌日"特征；而当前，这一关系已重新反转为"负向现货-波动率相关性"，即股价下跌时波动率更大。

这一切换在纳斯达克及SMH（半导体ETF）空间最为突出，直接反映了市场对AI资本开支可持续性的重新定价。

（纳斯达克和半导体ETF指数在“下跌日”的成交量是“上涨日”成交量的近2:1，这一现象在10月份再度显现）

值得注意的是，标普500整体指数层面的VIX波动相对温和。McElligott将此归因于"反向离散"效应——科技多头遭受重创，而利率敏感型板块及其他空头标的则急剧反弹，两相对冲使得指数层面的整体相关性并未爆发式上升。

尽管整体情绪承压，期权市场中仍出现了若干值得关注的逆势布局信号，主要体现在部分核心AI名称的看涨期权上。

据McElligott的观察，过去一周内出现了以下显著的看涨期权买入活动：

• CoreWeave合计支付权利金约6900万美元，涉及期权名义敞口约1.7亿美元；
• Nebius Group合计支付权利金约2570万美元，涉及名义敞口约8000万美元；
• 美光合计支付权利金约2000万美元，涉及名义敞口约8500万美元。

上述交易涉及2025年3月至4月到期的价外看涨期权，显示出部分资金在当前动荡中仍维持对AI板块中期反弹的方向性押注。

对于潜在的企稳条件，McElligott认为关键在于波动率风险溢价（VRP）卖方是否愿意遵循历史规律"逢波动率上涨做空"，尤其是0DTE Gamma卖出策略在买入下跌、卖出上涨方面的稳定器作用，将是判断波动率能否再度收敛的重要观察指标。

（0DTE伽马区间）

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受此驱动，台湾载板三强欣兴、景硕与南电今年累计宣布投资建厂规模达1612亿元新台币，创下历史新高。

英特尔执行长陈立武（Lip-Bu Tan）此前公开表示，AI需求带动先进封装与芯片需求，上游IC载板及材料供应持续吃紧，已有多家客户主动提前支付预付款，以协助英特尔锁定载板与产能。法人据此推估，英特尔长期预购载板产能金额约30亿美元。

AMD此前宣布投资台湾百亿美元，业界普遍解读为锁定供应链产能，其中载板相关投资估计约10亿美元；英伟达亦宣布与多家核心供应链合作伙伴推进大规模扩产计划，外界推测其对台厂载板投资规模同样约10亿美元，且存在进一步追加的可能性。

欣兴：资本支出居同业之冠，斥资百亿收购厂房

据上述报道，欣兴今年资本支出规模在载板厂中排名首位。公司董事会此前决议追加今年资本支出197亿元新台币，使全年资本支出总额升至537亿元，同步大手笔采购长交期设备，相关采购订单金额亦再追加176亿元。

在土地与厂房布局方面，欣兴于9月底公告以约100.8亿元新台币收购台湾普利司通湖口厂办，用于应对客户未来高阶载板产能扩充需求。公司公告指出，此次收购土地系基于中长期营运发展策略，旨在进行整体生产配置与产能规划。

景硕：转型高阶载板，三年扩产预算逾四百亿

景硕近年持续从传统PCB生产淡出，集中资源转型高阶载板业务。董事会已拍板资本支出235亿元新台币，以满足未来三年ABF载板产能扩充所需设备投资，其中2026年计划支出80亿元，60亿元将专项用于ABF载板投资。

此外，景硕董事会还额外新增专案资本支出预算196亿元，进一步强化扩产力度，合计扩产预算总额超过四百亿元新台币。

南电：兴建智慧工厂，单项投资近五百亿

南电董事会此前通过决议，将新增资本支出用于兴建专注大尺寸、高层数高阶载板的智慧工厂，预计投资金额达468亿元新台币，为三家厂商中单项投资额最高。

AI基础设施军备竞赛向上游蔓延

三大科技巨头合计对台湾载板产业的投资估计达50亿美元（约合新台币1629亿元），折射出AI基础设施建设对上游关键材料与封装基板的深度依赖。载板作为连接芯片与电路板的核心中介元件，其供应瓶颈已直接影响整体AI供应链的产能释放节奏。

客户以大额预付款锁定产能的模式，一方面为台湾载板厂商的大规模资本支出提供需求能见度支撑，另一方面也显示科技巨头对供应链安全的优先级已提升至主动绑定资源的层面。今年台湾载板大厂宣布的累计投资额创下1612亿元新台币的历史新高，反映市场对AI相关载板需求的长期乐观预期。

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据媒体报道，民主党正筹备对马斯克旗下企业及其政府活动展开大规模国会调查，调查范围涵盖其联邦政府合同、领导"政府效率部"（DOGE）期间的相关行为，以及涉嫌干预乌克兰军事通信等多项指控。

纽约大学教授Scott Galloway在其播客节目中预言："11月4日之后，你将看到史上最大规模的传票和国会听证要求砸向他。"资深科技记者、马斯克批评者Kara Swisher随即附和："对，百分之百。他们已经说了，这是板上钉钉的事。"

面对步步紧逼，马斯克在X平台上以"以剑为生，以剑为亡"（Live by the sword, die by the sword）作出回应，并警告称将追查“真正幕后操盘者”，而非仅针对“傀儡”。与此同时，马斯克正向维持共和党国会多数席位的政治行动倾注数亿美元资金，将这场政治博弈与其商业利益深度捆绑。

民主党锁定三大调查方向

据媒体周二报道，民主党高层正就三条主线推进对马斯克的调查部署。

其一，联邦合同与利益冲突。民主党议员Rep. Pramila Jayapal（华盛顿州）直接点名质疑：“当一个人从政府拿到巨额合同，却反过来利用这份合同切断对美国至关重要的乌克兰战场通信，这意味着什么？”这一表述直指马斯克旗下星链（Starlink）卫星服务在乌克兰战场上的角色争议。

其二，DOGE的“破坏性遗产”。马斯克主导的政府效率部曾大刀阔斧削减联邦开支、取消政府合同、压缩联邦雇员规模。民主党议员Rep. Greg Meeks（纽约州）表示：

“国会必须要求对马斯克和DOGE造成的损害进行全面清算，我们不会允许任何人阻挠我们的监督职责。”

其三，乌克兰军事通信干预指控。民主党人将马斯克在乌克兰冲突中的通信决策列为重点审查对象，认为其中存在潜在的国家安全风险与利益输送问题。

马斯克强硬回击，誓言反制

面对来势汹汹的调查威胁，马斯克并未选择低调应对，而是公开宣示反击立场。他在X平台发文称，将深挖“真正拉线的人”，而非仅仅应对台前的“傀儡”，措辞强硬，暗示将把政治攻势延伸至民主党内部更深层的权力网络。

马斯克此前亦已明确表态，若民主党在11月选举中重夺国会控制权，他将采取报复行动。这一表态将其个人政治命运与共和党的选举结果直接挂钩。

在政治防御层面，马斯克正将资本力量转化为选举筹码。据报道，他正向维持共和党国会多数席位的相关政治行动投入数亿美元资金。

分析认为，这一举动的逻辑清晰：共和党若守住国会，民主党的调查议程将无从落地；一旦民主党翻盘，马斯克的联邦合同、DOGE遗留问题乃至其商业版图都将面临系统性的国会审查压力。

对投资者而言，特斯拉、SpaceX等马斯克旗下核心资产的政策环境，将在相当程度上取决于11月选举结果。

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面对华尔街对科技巨头无底洞般资本支出的担忧，贾西给出了最直接的市场反馈：需求不仅没有放缓，反而正在极速透支未来的产能。同时，他详细拆解了目前AI市场的“杠铃型”需求结构，并明确指出，要真正解锁企业级的AI应用，算力推理成本还必须再降一个数量级。

“即使砸下2200亿美元，我们仍把大量需求留在了桌面上”

市场当前最关注的核心问题，是巨头们动辄千亿的资本支出是否会变成过剩的沉没成本。贾西用一组惊人的订单数据直接回应了市场的疑虑。

“即使今年花费2200亿美元，我们仍然把大量有意义的需求留在了桌面上。”贾西在访谈中直言不讳地指出当前算力极度供不应求的现状：“我们总是会为按需服务保留一定比例的算力，但2026年的产能显然已经售罄，2027年也基本售罄，甚至2028年的很大一部分也已经卖光了。”

从业务增速来看，AI带来的增长曲线极其陡峭。贾西对比了AWS（亚马逊云服务）早期与当下的发展速度：“在AWS刚起步的前三年，我们觉得自己增长很快，当时的年化收入运行速率大约是6000万美元。但在这一波生成式AI浪潮的前三年里，我们在AWS的AI业务年化收入运行速率已经超过了250亿美元。它的速度是当年的几百倍，我们从未见过类似的情况。”

针对资本市场的担忧，贾西解释了数据中心投资的现金流周期逻辑。他表示，数据中心建筑的投资需要提前两年，但使用寿命长达30年；而服务器和网络设备的采购则只需提前几个月。这意味着公司对客户需求有非常清晰的能见度。“如果你发现实际上不需要填满那些数据中心，你就不会去买服务器和网络设备。大部分服务器协议都是五年期，通常三年就能实现盈亏平衡。由于这种现金周期的存在，当你以如此快的速度增长时，早期的自由现金流确实会面临逆风，但一旦全部上线，回报将非常可观。”

驳斥数据中心争议：“高尔夫球场两天的耗水抵我们一年”

在美国本土，数据中心的能耗和环保问题正演变成一场政治争议。贾西对此予以了强硬回击，并将其上升到了国家竞争力的宏观层面。

“我们正在经历的基础设施建设，其规模堪比上世纪50年代美国建设高速公路和桥梁。国家乃至整个世界都承受不起不建数据中心的代价，否则我们将发现像中国这样的国家会确立所有的领导地位和规范，这对我们无论是国内还是全球层面来说，都是不可接受的。”

对于环保指控，贾西抛出了极具冲击力的数据事实：“现在有很多介于神话和谎言之间的说法正在传播，因为政客和投机者喜欢找一个简单的‘反派’。事实上，高尔夫球场或杏仁种植业消耗的水量远超数据中心。作为一个数据点：高尔夫球场消耗的水量是我们的200倍，它们两天用的水比我们数据中心一年用的还多。”

他还补充道，备用发电机的污染也被严重夸大：“你必须按照全天候满负荷运行来注册申报污染量，但实际上我们每年只运行备用发电机0.1%的时间（约10小时）用于维护。”

AI需求的“杠铃效应”与降低推理成本的核心逻辑

在拆解具体的AI需求时，贾西提出了一个生动的“杠铃”理论，这也解释了亚马逊为何坚持自研芯片的战略。

“杠铃的一端是AI实验室，他们正在消耗我见过的海量算力；另一端是企业，主要利用AI来降低成本和提高生产力，比如自动化客服或业务流程。而杠铃的中间，是企业目前的生产工作负载。绝大多数企业还没有普及（AI推理），但我认为5到7年后，几乎所有现存的企业应用都将深度使用推理技术。”

然而，要激活“杠铃中间”的庞大市场，价格是最大的绊脚石。

“过去几年，推理成本已经下降了不少，但在我看来，它仍然贵了一个数量级（an order of magnitude too expensive）。”贾西强调，“如果你要求企业用AI加速器重写他们现有的CPU应用，如果成本差异巨大，他们重写的门槛就会非常高。但如果你能把推理成本降下来，门槛就会大幅降低。这就是为什么我们要在自研芯片业务上发力。”

贾西高度评价了2015年收购芯片设计公司Annapurna Labs的交易，称其为“亚马逊历史上最成功的一笔收购，甚至没有之一”。他透露，通过自研的Graviton处理器（性价比比其他x86高出40%）和Trainium AI加速器（性价比高出30-40%），亚马逊正在强行拉低算力成本。

组织重塑：6名工程师干了40人一年的活，所有产品必须推倒重来

除了向外输出算力，AI正在从内部重构亚马逊这台庞大机器的运转方式，首当其冲的就是人员架构和产品开发逻辑。

贾西分享了一个令人震惊的内部案例：Bedrock（亚马逊AI推理服务平台）团队仅用6名工程师、耗时76天就重构了推理引擎，而这在过去需要40个人花上一整年的时间。

“这让所有人大开眼界。”贾西直言，“未来，做同样工作的人类将会比今天少。 我不是说不需要人了，但随着业务规模扩大，我们不会再像过去那样投入那么多的人力。团队会变得更小，人们需要跨职能工作，因为模型能帮你完成80%的工作。”

在产品层面，贾西认为渐进式改良已经走不通了，必须拥有“从头开始重构”的魄力。

“对于像Alexa这样的产品，它的‘大脑’在开发时非常具有创新性，但因为生成式AI的出现，能力的边界已经完全不同了。如果你想拥有制胜的客户体验，你必须重新接入（rewire）Alexa的大脑。”

不仅是Alexa，贾西指出，亚马逊的零售、Prime Video、音乐等所有核心消费者体验，都必须在未来几年内结合AI进行彻底的重新构想。“团队往往会因为骄傲和历史包袱而抗拒，说‘我们试过那个，行不通’。但这（重构）是必须经历的痛苦，如果只想着渐进式改善，三五年后你就会被淘汰。”

以下为播客全文翻译：

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