12月16日最新公布的数据显示，欧元区12月商业活动增长放缓，综合PMI从11月的52.8降至51.9，创三个月新低。数据显示，欧元区制造业普遍疲软，而服务业增长势头也在减弱。通胀压力上升，投入成本涨幅达到九个月高点，可能影响欧洲央行本周四（12月18日）货币政策决议。

德国私营部门进一步失去动力，综合PMI降至51.5，为四个月最低水平。制造业产出重返收缩区间，PMI跌至47.7的十个月低点，新订单停滞不前。法国私营部门经济在12月基本停滞，综合PMI降至50.1，为两个月低点。尽管制造业PMI从47.8大幅升至50.6，为四十个月高位，但是服务业PMI大幅降至50.2，拖累整体经济活动。

德国制造业深陷困境

德国私营部门12月再度失去增长动力，综合PMI从11月的52.4降至51.5。制造业成为拖累因素，产出指数跌至49.4，结束了连续九个月的增长态势。制造业PMI降至47.7，连续第二个月位于收缩区间。

新订单停滞成为德国经济的主要隐患。12月新业务流入较上月持平，服务业新订单增长创三个月来最弱，制造业新订单则连续四个月中第三次下降。工厂出口销售的深度下滑进一步加剧了需求疲软。

汉堡商业银行首席经济学家Dr. Cyrus de la Rubia评论称："制造业进一步恶化堪称一团糟。"他指出，10个月来生产首次下降，订单流入在11月已经暴跌，这一趋势的延续对明年开局不是好兆头。

相比之下，德国服务业继续为整体经济提供支撑。12月份服务业商业活动指数为52.6，虽然创三个月新低，但仍接近长期平均水平，新业务连续三个月保持温和增长。

服务业就业继续扩张，增速较11月有所加快，与制造业裁员放缓共同推动整体就业下降幅度收窄。尽管德国私营部门就业已连续19个月下降，但12月降幅为近期最小。

不过，服务业企业信心在12月明显减弱，整体商业预期降至4月以来最低。企业对经济健康状况、地缘政治环境以及德国企业竞争力的担忧持续加剧。

Cyrus de la Rubia指出，服务业企业可能认为经济刺激计划和国防支出将主要惠及建筑和机械工程等行业，而服务提供商可能空手而归。

法国制造业重回扩张区间

法国制造业出现积极信号，PMI升至50.6，创40个月新高，制造业产出指数也从11月的45.0大幅回升至49.7，为四个月高位。海外需求提供了显著支撑，企业重新开始扩充员工队伍。

服务业活动仅小幅增长，PMI从51.4降至50.2。汉堡商业银行初级经济学家Jonas Feldhusen指出，政府预算不确定性仍是法国经济的明显阻力，客户推迟非必需支出，市场条件依然疲软。

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报告数据显示，2026年全球光伏新增装机容量预计为649吉瓦（GW），较2025年略有下降。BNEF指出，2025年的增长已是过去七年来最弱，而随后的收缩则标志着该行业在经历多年快速扩张后，正式进入低增长阶段。

分析认为，尽管部分新兴市场有望保持强劲增长，但仍无法抵消市场缺口。在需求前景走弱及“史无前例的制造产能和库存”压力下，产业链价格预计将在2026年之前维持在历史低位，行业复苏空间受限。

产业链价格承压与库存高企

BNEF在报告中预计，美国市场的增速将放缓。这一预期主要是基于美国总统特朗普致力于限制可再生能源部署并重返化石燃料的政策导向。此外，西班牙和巴西等成熟市场也显现出增长乏力的迹象，快速的产能建设导致弃光率上升及电价下跌，引发市场不确定性，进而抑制了投资活动。

供需关系的逆转将继续对价格端施加压力。受疲软的需求前景以及“史无前例的制造产能和库存”影响，整个光伏产业链的价格在2026年之前都将维持在历史低位。

以关键上游材料多晶硅为例，行业面临严峻挑战。尽管行业整合努力促使中国多晶硅价格自6月以来回升了50%，但整体价格仍处于低位。

尽管短期前景黯淡，但光伏行业有望最快在2027年重回增长轨道。BNEF报告指出，随着美国适应新的供需环境以及新市场的扩张，2027年的全球新增装机量预计将达到688吉瓦，呈现出“温和”增长态势。

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12月16日，小鹏汽车宣布已在广州市获得L3级自动驾驶道路测试牌照，并启动常态化的L3道路测试。该牌照主要用于在广州市智能网联汽车测试高快速路上进行有条件自动驾驶测试。

这一突破正值工信部公布首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可之际，标志着中国L3级自动驾驶从测试阶段迈入商业化应用的关键节点。

创始人何小鹏此前表示，小鹏汽车的技术储备与演进目标已直指L4级自动驾驶，计划在2026年推出量产的软硬件都达到L4级自动驾驶水平的车型。随着智能驾驶商业化加速，小鹏与特斯拉在自动驾驶领域的直接较量将更加激烈。

L3牌照落地助推商业化进程

小鹏汽车此次获得的L3级自动驾驶道路测试牌照，使其能够在广州市智能网联汽车测试高快速路上进行有条件自动驾驶测试。与L2级别需要驾驶员时刻监控不同，L3级别允许车辆在特定环境下独立完成操作驾驶，驾驶员无需手脚待命，但仍需在系统无法准确判断时进行人工干预。

根据工信部发布的《汽车驾驶自动化分级》，L3级别通过更有逻辑性的行车电脑控制车辆，是从辅助驾驶向自动驾驶过渡的关键节点。此前，长安和比亚迪已获得类似测试资质，小鹏成为第三家获得该牌照的车企。

小鹏汽车已制定明确的自动驾驶技术演进时间表。

早在今年2月份，何小鹏就透露，2025年年中将推出V6全新版本准L3能力高阶自驾，这将是全面超过特斯拉FSD V13能力的开始版本。2025年底将推出真L3级别软件，需要车端硬件数倍提高芯片算力和存储以及硬件冗余能力。

技术路线直指L4

尽管刚获得L3测试牌照，小鹏的技术演进目标已锁定L4级别。在2025年科技日上，小鹏正式发布具备L4级能力的第二代VLA，该软件预计将在2026年一季度量产上车。

第二代VLA与传统"视觉-语言-动作"架构不同，创新性地去掉了"语言转译"环节，首次实现从视觉信号到动作指令的端到端直接生成。在这一技术支持下，小鹏的自动辅助驾驶可以应对各种复杂小路与园区场景，同时首发了"无导航自动辅助驾驶"功能，可在不依赖导航情况下全球范围开启。

硬件方面，从2025年三季度开始，小鹏旗下各车型的Ultra版本将搭载三颗自研图灵AI芯片，有效算力高达2250TOPS。何小鹏预计，未来汽车公司年研发投入将达500亿元，其中300亿元用于AI领域，小鹏每年投入数十亿元建设算力中心已成为常态。

小鹏还将在2026年推出三款Robotaxi车型并启动试运营。与特斯拉不同，小鹏将专注于产品研发，不涉及运营环节，当前高德已成为其首个全球生态合作伙伴。

小鹏、特斯拉较量升级

小鹏与特斯拉之间的较量，已进入全面摊牌阶段。

12月11日，何小鹏在社交媒体立下"赌约"：若到明年8月30日，小鹏VLA技术在国内达到特斯拉FSD V14.2在硅谷的整体水平，他将在硅谷筹建中国风味食堂；若失败，自动驾驶负责人刘先明将在金门大桥"裸跑"。

何小鹏此前在硅谷试驾最新FSD V14.2版本和Robotaxi后表示，FSD已从一年前L2高阶辅助驾驶的"丝滑体验"进步到现在的"准L4的安心阶段"。在约5小时试驾中，他发现标准车辆和Robotaxi使用同一模型表现一致，虽然仍存在瑕疵，但已"大幅度超过去年的水准"。

何小鹏坦承，小鹏VLA第一个版本尚无法完全实现FSD V14.2的全部能力，但小鹏VLA 2.0将在下个季度发布。他预测，到2026年小鹏Robotaxi开始试运营时，小鹏Ultra车型所配置的与L4 Robotaxi同源的模型，将"显著超越市场上其他智能辅助驾驶产品能力的数十倍甚至以上"。

而除了智能驾驶，人形机器人IRON是何小鹏的另一重要布局。公司目标是2026年底实现量产，并设定了2030年销量超过100万台的长期目标。

摩根大通认为，小鹏正在效仿特斯拉的技术路线，将自研芯片和算法能力延伸至robotaxi和人形机器人两大AI领域，并将其目标价近乎翻倍至50美元/195港元。然而，通往AI之路并不平坦，高昂的研发投入、L4级别车辆能否在2026年底如期交付、人形机器人“IRON”的制造成本如何降低都是摆在眼前的挑战。

智能驾驶迎来商业化拐点

何小鹏认为，未来的10年一定是L3智能汽车的iPhone4时代，并走向全无人驾驶L4的10年。他此前表示，未来十年内将看到L4级自动驾驶的更大规模应用，汽车将成为"具身智能的汽车"。

机构看好自动驾驶板块估值修复潜力，逻辑在于：（1）高阶辅助驾驶渗透率持续提升，2026年或超40%；（2）国产芯片向高端全面渗透，有望实现量价齐升；（3）ADAS解决方案供应商，国产替代稳步推进。

渗透率方面，根据NE时代新能源数据，2025年1-9月份L2++及以上辅助驾驶渗透率已达到25.01%。机构预计2026年高阶智驾渗透率将突破40%。工信部12月15日正式公布首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，长安、比亚迪等7家企业上榜。

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作为今年亚洲表现最差的货币，卢比的持续贬值已开始侵蚀投资者信心，导致基准Nifty指数在狭窄区间内震荡。市场交易员警告称，汇率问题构成了切实的近期威胁，外资的持续流出进一步加剧了市场的脆弱性。

受此影响，尽管部分行业仍有并购活动和周期性机会，但由于印度股市整体估值昂贵、盈利增长放缓且缺乏人工智能相关敞口，全球投资者已开始将资金轮动至北亚市场。在此背景下，卢比的颓势可能将继续压制印度股市任何实质性的反弹尝试。

卢比兑美元汇率不断触及新低，这一长期疲软态势正在削弱市场对印度股市复苏的信心。彭博数据显示，印度股市目前的表现已落后于多数新兴市场同行。交易员指出，卢比的下跌不仅打击了市场情绪，更成为了阻碍股市反弹的直接阻力。

随着美国通胀和就业数据发布前的亚洲市场广泛下行趋势，以及即将到来的12月季度财报季，汇率因素已成为市场关注的核心变量。

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12月16日，A股市场震荡调整，截止收盘，沪指跌1.11%，深成指跌1.51%，创业板指跌2.1%。智能驾驶概念股全天强势，消息面上，工业和信息化部正式公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可。稳定币题材迎来久违大涨，消息面上，香港证监会将“香港稳定币交易所”列入可疑虚拟资产交易平台警示名单。零售概念反复活跃，消息面上，三部门近日联合印发《关于加强商务和金融协同 更大力度提振消费的通知》。

消息面上，权益类资产集体杀跌。据券商中国，最大的变数可能来自日本央行加息。据日经中文网消息，日本央行12月18日—19日将召开金融政策决定会议，上调目前为0.5％的政策利率。最可能的方案是加息0.25％至0.75％。另外，日本央行最早将于1月开始出售ETF持仓。虽然外界认为，套息交易规模已经小于去年，但若加上最近AI交易的退潮，冲击可能也不容小视。隔夜美股三大指数收跌，中概指数大跌2.17%。

港股低开低走，恒生科技指数大跌2.69%，恒生指数跌2.07%。大型科技股、大金融股、中字头等权重集体下挫，黄金股、半导体股、石油股、汽车股等热门板块齐挫。另外，部分航空股、化妆品股逆势飘红，果下科技首日上市大涨超127%。

消息面上，市场波动主要受两项因素影响：一是美联储政策与日本央行加息预期引发的流动性担忧；二是午间在券商间流传的关于“高科技企业税收认定趋严”的未证实消息，尽管该消息被部分解读为“认定从严而非一刀切”，但仍引发了市场的短期定价调整。

商品期市收盘多数下跌，沪锡跌3.15%，沥青跌2.36%，低硫燃料油跌2.21%，红枣跌1.65%，集运指数(欧线)跌1.62%，钯金涨4.73%，PVC涨2.16%，焦炭涨1.34%。

国债期货收盘表现分化，30年期主力合约跌0.19%报111.390元，10年期主力合约涨0.05%报107.905元，5年期主力合约涨0.03%报105.795元，2年期主力合约跌0.02%报102.426元。

A股：截止收盘，沪指跌1.11%，深成指跌1.51%，创业板指跌2.1%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市下跌个股超4300只，今日成交1.75万亿。板块方面，稳定主题与新消费领涨，稳定币、免税店、智能驾驶等概念表现活跃；下跌方面，科技与能源板块全线回调，光伏、两岸融合、光刻工厂、摩尔线程等热门赛道领跌，核电、贵金属同步走弱。

具体来看，零售等消费股逆势走强，永辉超市、安记食品等多股涨停。无人驾驶概念表现活跃，浙江世宝、北汽蓝谷等封板。数字货币概念股拉升，翠微股份、恒宝股份等涨停。下跌方面，光伏板块调整，中利集团跌停；可控核聚变概念下挫，国机重装跌停。

消息面，华西证券认为，近期海外美联储议息会议和国内高层会议相继落地，且整体基调符合市场预期，权益市场风险偏好获得支撑。时隔一个月，A换手率边际抬升，显示市场交投活跃度边际回暖，后续多路增量资金入市可以期待，建议结合明年经济产业政策方向和“十五五”发展规划布局。建议关注：1）受益产业政策支持的成长方向，如国产替代、机器人、航空航天、创新药、储能等；2）受益于“反内卷”政策的周期方向，如化工、能源金属、资源品等；3）促消费政策的深化或带来消费板块的阶段性催化机会。

港股：截至收盘，恒生指数收跌1.54%，恒生科技指数跌1.74%。

板块方面，市场普跌但结构分化，仅有航空、人民币升值等少数板块微涨；下跌方面，电力设备、黄金珠宝、有色金属、国防军工等板块成为重灾区，普遍深度调整。

商品：商品期市收盘多数下跌，沪锡跌3.15%，沥青跌2.36%，低硫燃料油跌2.21%，红枣跌1.65%，集运指数(欧线)跌1.62%，钯金涨4.73%，PVC涨2.16%，焦炭涨1.34%。

债市：国债期货收盘表现分化，30年期主力合约跌0.19%报111.390元，10年期主力合约涨0.05%报107.905元，5年期主力合约涨0.03%报105.795元，2年期主力合约跌0.02%报102.426元。

智能驾驶全天逆势走强

智能驾驶概念股全天强势，万集科技、浙江世宝、北汽蓝谷、路畅科技涨停。

消息面上，根据工业和信息化部在12月15日的正式公告，我国首批L3级有条件自动驾驶车型获得准入许可。长安汽车与北汽蓝谷（极狐品牌）的首批获准车型，将在北京、重庆的指定路段开展上路试点，这标志着高阶智能驾驶从测试阶段正式迈入“商业化应用”的新纪元。海通国际等机构认为，这一进展意味着高阶自动驾驶的产业拐点正在加速到来。此外，比亚迪近期发布了覆盖全系车型的“天神之眼”高阶智驾系统，被市场认为拉开了“全民智驾”的序幕，也进一步强化了行业加速普及的预期。

零售股继续走强

百大集团4连板，红旗连锁、东百集团、广百股份、汇嘉时代跟涨。

消息面上，持续的政策利好是推动板块表现的核心动力。近日，商务部办公厅、中国人民银行办公厅、金融监管总局办公厅三部门联合发布了《关于加强商务和金融协同 更大力度提振消费的通知》。该通知提出了11项具体举措，旨在强化商务与金融系统的协作，加大对汽车、家电、数码产品等重点消费领域的金融支持。这被市场视为从金融端发力、提振消费的又一实质性举措。此外，此前召开的全国零售业创新发展大会也明确了“十五五”时期将零售业作为培育内需体系的关键着力点，为行业的长远发展奠定了政策基调。

在岸、离岸人民币对美元汇率逾一年来新高

离岸人民币对美元汇率再次击穿7.04，盘中一度升至7.03725，创2024年10月4日以来新高。在岸人民币对美元汇率盘中最高升至7.0417，创下2024年10月8日以来新高。

谈及近期人民币对美元汇价连续上行，东方金诚首席宏观分析师王青认为有两个直接原因。一是12月11日美联储降息前后，美元指数持续下行，跌破100，带动包括人民币在内的非美货币普遍升值。二是临近年底，企业结汇需求增加，带动人民币季节性走强。而在人民币持续走强后，前期累积的结汇需求有可能加速释放。王青表示，短期内人民币将处在偏强运行状态，接下来要重点关注美元走势、人民币中间价调控力度，以及国内稳增长政策的力度和节奏。

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16日周二，标普500指数期货下挫，预示美股将连续第三日走低。欧洲股市同样疲软。黄金在连续五天上涨后回落。布伦特原油价格跌破每桶60美元，为自五月以来首次。WTI原油跌超1%续创四年新低。受欧佩克+联盟和美洲国家的新一轮供应浪潮以及需求增长乏力驱动，市场对2025年将出现大规模石油过剩的预期，导致油价逐步下跌。

市场目前的谨慎情绪主要源于对定于周二发布的11月美国就业报告的观望，市场普遍预期该报告将显示劳动力市场疲软。鉴于本周将有大量关键经济数据发布，投资者选择暂时离场观望，以确认市场此前关于美联储宽松政策的叙事能否维持。

• 标普500期货下跌0.6%。纳斯达克100期货下跌0.9%。
• 欧元斯托克斯50期货下跌0.7%。
• 美元现货指数变化不大，日元上涨0.2%，至每美元154.87。
• 美国10年期国债收益率变化不大，为4.16%。
• 日本10年期收益率变化不大，为1.955%。
• 现货黄金下跌0.4%，至每盎司4289.85美元。
• 布伦特原油价格跌至每桶60美元，为自5月以来首次。WTI原油跌超1%续创四年新低。
• 棕榈油跌破每吨4000令吉，触及三周来最低水平，原因是大豆油疲软，且面临马来西亚出口疲软的压力。

避险情绪主导市场

随着2025年进入最后几周，市场谨慎感日益增强。新加坡Maybank Securities的大宗经纪业务主管Tareck Horchani表示：

“我们看到了明显的避险基调。估值担忧也在蔓延，随着今天就业报告等主要宏观数据的发布，一些基金似乎正在减少Beta敞口或锁定收益。”

除了定于周二发布的11月就业报告——该报告还将包含因联邦政府停摆而推迟发布的10月就业数据预估值外，美国消费者价格指数（CPI）也定于周四发布。这一系列密集的数据发布将成为投资者判断经济走势的关键。

美联储降息预期与分歧

美国10年期国债收益率稳定在4.17%左右。尽管通胀显示出粘性迹象，但市场仍押注美联储通过明年两次降息来支持就业市场。

来自摩根士丹利E*Trade的Chris Larkin指出，由于美联储目前似乎更关注劳动力市场的疲软而非通胀，市场可能会面临“坏消息就是好消息”的局面。他表示：

“只要数据不暗示就业市场出现断崖式下跌，市场可能会接受疲软的数据，因为这可能导致美联储采取更加鸽派的立场。”

然而，美联储内部对于政策立场的看法存在分歧。美联储理事Stephen Miran认为政策立场具有不必要的限制性；而纽约联储行长John Williams表示，在上周降息后，明年的政策处于有利位置。波士顿联储行长Susan Collins则指出，出于对高通胀的担忧，利率决定是一个“艰难的抉择”。

据彭博策略师Garfield Reynolds分析，利率交易员本月已果断转向押注2026年将是加息超过降息的一年，收益率的走高可能成为股市上涨的更强阻力。

科技股遭遇轮动压力

交易员正密切关注科技股动向，与AI相关的公司仍面临压力。MSCI亚洲科技股指连续第二天得下跌，有望创下12月初以来的最低水平。部分投资者正将资金轮动至此前处于科技股阴影下的股票板块。

Syfe Pte.的投资主管Ritesh Ganeriwal表示：

“普遍存在一种撤出AI和科技股的轮动，这种趋势正蔓延至亚洲。”

此外，在监管层面，美国第二大交易所纳斯达克正寻求监管机构批准，将其股票交易场所的工作日交易时间延长至23小时。

亚币走势与央行动态

在亚洲汇市方面，日元兑美元汇率升至155下方。市场广泛预期日本央行将在周五将关键利率提升至三十年来的最高水平。与此同时，印度卢比滑落至历史低点。

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当地时间周二，彭博援引知情人士报道，欧盟委员会计划放宽原定于2035年实施的零排放要求，不再坚持“100%削减尾气排放、事实上全面禁止燃油车销售”的方案，而是将目标调整为减排90%。在新框架下，部分插电式混合动力汽车（PHEV）以及配备燃油增程器的电动车，将被允许在2035年之后继续销售。

这一调整方案预计将于周二正式公布，随后进入欧洲议会及成员国理事会的审议流程。若最终落地，这将被视为欧盟在“全面电动化”路线上的一次关键让步。

从“零排放”退回“90%减排”

根据最新提案，欧盟不再要求2035年后新售车辆实现尾气排放100%清零，而是将减排目标下调至相较当前标准削减90%。这意味着，只要整车生命周期内的排放能够通过其他方式“对冲”，使用内燃机的车型将不再被一刀切地排除在市场之外。

知情人士称，欧盟委员会将引入配套条件，要求车企通过使用低碳或可再生燃料、采购本地生产的绿色钢材等方式，来抵消插混车型或增程式电动车带来的额外排放。这一设计本质上是将监管重点，从“动力形式”转向“综合碳足迹”。

插混与增程式电动车迎来“政策窗口”

在此前的政策框架下，插混车型长期处于“尴尬地带”——既不符合纯电标准，又被视为燃油车过渡产物。如今政策松动，插混车和增程式电动车重新获得制度空间，这对多家欧洲车企意义重大。

斯特兰蒂斯（Stellantis）、梅赛德斯-奔驰等车企，近年来持续对欧盟“2035禁燃令”进行游说，认为在基础设施、电池供应和消费者接受度仍存不确定性的背景下，过于激进的电动化时间表将冲击产业和就业。德国政府——作为奔驰、大众、宝马的“主场国家”——同样推动规则调整，以缓解国内政治压力和产业风险。

电动车销售降温，现实迫使政策转向

欧盟政策转向并非孤立事件，而是发生在欧洲电动车市场明显降温的大背景下。

随着多国逐步削减或取消购车补贴，欧洲电动车注册量增长明显放缓。行业数据显示，电动车销量未能按此前预期快速替代燃油车，令“2035年全面禁燃”的可行性受到越来越多质疑。

与此同时，贸易摩擦加剧，令部分全球车企在本土市场面临产能过剩与价格压力，转而加大对欧洲市场的竞争力度。这进一步加剧了欧盟本土车企的成本与盈利压力，也成为政策层面“降速”的现实推手。

仍需三方博弈，最终版本尚未敲定

按照欧盟立法流程，该提案将在欧盟委员会通过后，提交欧洲议会和欧盟理事会讨论。三方均有权提出修订意见，最终方案需在所谓的“三方会谈”（trilogue）中协商敲定。

这意味着，即便欧盟委员会已释放出明显的放松信号，最终规则仍存在变数。环保团体预计将强烈反对“后退式修订”，而部分成员国和产业界则可能争取更大的灵活性。

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据追风交易台，瑞银的Paul Gong团队周二发布研报称，在经历五年海外销量从100万辆增长至600万辆的爆发式扩张后，中国车企正进入全球化战略的2.0阶段。凭借电动车技术优势、日益完善的分销网络和不断提升的品牌知名度，中国车企有望在2030年占据全球汽车市场三分之一的份额。

这一雄心勃勃的目标建立在坚实的基础之上。目前海外销售已占中国汽车行业总销量的20%，对部分中国车企而言更贡献了40%-50%的收益。比亚迪等领军企业的海外毛利率已达27.3%，远超国内市场的17.7%，显示出海外市场的强劲盈利能力。

瑞银认为，随着国内市场增长放缓和需求饱和，海外扩张对2026年的增长前景至关重要。中国车企正通过建立品牌信任、发展分销渠道和加速本土化生产来应对市场波动、地方保护主义和日益激烈的竞争。

技术优势驱动市场渗透

中国汽车制造商正利用在电动车和智能化功能方面的技术优势快速获得市场份额。得益于中国庞大、先进且高效的供应链，中国车企在电动车成本优势和生产效率方面领先于西方同行。

激烈的国内竞争也为中国汽车制造商带来了快速响应的灵活性，使其能够比竞争对手更快地开发适应当地市场需求的新车型。中国车企通过提供从紧凑型到大型的各种尺寸车辆，以及轿车、掀背车、SUV、MPV和皮卡等多种车身样式来满足多样化市场需求。

这些产品搭配多种动力系统选择，包括纯电动、插电混动和增程式电动，使其能够满足不同预算、道路条件和充电基础设施水平的需求。

比亚迪领衔，中国品牌全球认知度快速提升

随着中国出口车辆日益从经济型燃油车转向中端电动车，品牌认知度也在不断提升。

瑞银年度全球电动车调研发现，比亚迪在2025年成为欧洲中国电动车制造商中品牌认知度增长最快的企业，其品牌接受度现已与典型西方品牌相当。

中国电动车在海外市场的典型零售价格目前约为3万美元，符合中端品牌而非经济品牌的定位。

数字化体验往往成为中国电动车的卖点，大屏幕和语音控制功能由电子供应链和软件团队支撑，为精通技术的新一代消费者提供了额外的竞争力。

出海关键策略：本土化生产

海外本土化生产已成为中国汽车制造商的发展趋势。

泰国已经拥有上汽、长城汽车和比亚迪的全生产工厂，以及广汽、长安和奇瑞的组装工厂。在巴西，长城汽车计划将产能扩大5万辆，而比亚迪将在2025年新增15万辆产能。此外，比亚迪计划在2026年在匈牙利建立15万辆产能的工厂，标志着其在欧盟内部的布局。

瑞银测算显示，通过本土化生产，比亚迪可以免除关税并减少运输费用。尽管考虑到欧盟当地采购和制造成本高出10%-20%，关税和物流节省的费用可能超过成本增加，从而改善利润率或提供定价灵活性。

在中国各汽车制造商中，瑞银观察到不同的海外扩张策略：

• 奇瑞拥有最大的海外销售量，超过100万辆，海外销售贡献约40%；
• 比亚迪是海外单位销售和生产扩张最快的企业，从2022年的5万辆销售增长至2025年的95万辆海外销售；
• 长城汽车偏好本土化全制造，包括在俄罗斯15万辆、泰国8万辆和巴西5万辆产能。

2030年，剑指三分之一全球市占率

瑞银将全球汽车市场分为五个类别：中国作为主场市场、美国为基本无法进入的市场、西欧为半保护半开放市场、日韩印为具有强势本土品牌的困难竞争环境，以及其他地区在本土化生产情况下对中国品牌限制较少。

在国内，瑞银预计，中国自主汽车制造商的市场份额将从2022年的约50%、2025年预计的70%，进一步上升至2030年的85%。

对于西欧市场，瑞银预期中国汽车制造商将从目前约5%的市场份额增长至15%。对于其他世界市场，瑞银认为中国汽车制造商达到25%的市场份额并非难事。

总体而言，瑞银预计中国汽车制造商的全球市场份额将从2022年的不到20%和今年的四分之一，增长至2030年的超过三分之一。

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北京时间周二晚，美国劳工统计局（BLS）将同时公布10月和11月非农就业报告，但由于政府停摆期间暂停了家庭调查，BLS不会公布10月失业率等数据。BLS已提前警告，11月家庭调查的统计误差将明显高于正常水平，未来几个月相关数据的波动性也可能偏大。

从预期看，市场几乎没有形成共识。彭博调查显示，11月非农新增就业的中值仅为5万，预测区间从减少2万到增加13万不等；失业率预计升至4.5%，若兑现将创2021年以来新高。至于10月非农，投行预测分歧更大，不少机构预计将出现负增长。

高盛预计10月非农就业仅增加1万（私人部门增7万），11月增加5.5万（私人部门增5万），略高于市场共识但低于前三个月平均水平。摩根士丹利则预测10月就业减少3万、11月增加5万，预计失业率将升至4.6%。

大摩首席美国股票策略师Michael Wilson表示，当前市场已回到"经济好消息即股市坏消息"的状态，因为强劲的劳动力市场会降低美联储明年降息的可能性。

政府裁员，成为压低非农的核心变量

本轮非农最大的“技术性噪音”，来自联邦政府就业的急剧收缩。

据美国人事管理局此前表示，约14.4万名政府雇员接受了“延迟辞职计划”（Deferred Resignation Program）。该行预计其中约三分之二的辞职在10月生效，导致联邦就业大幅下降10万。

高盛预计，这一因素将拖累10月非农约7万人、11月约1万人；摩根士丹利、摩根大通、花旗、富国银行等机构同样认为，10月就业人数存在转负风险。相比之下，私营部门就业仍维持温和正增长，但难以完全对冲政府端的冲击。

此外，今年感恩节偏晚，假日招聘启动时间推迟，也可能压制11月零售和临时岗位用工。高盛估算，该因素或令11月非农减少约1.5万人，但相应增量可能顺延至12月。该行历史数据显示，在感恩节较晚的年份，零售业就业增长往往疲弱。

值得注意的是，由于政府停摆创下43天的历史纪录，本次就业报告面临多重异常因素。美国劳工统计局延长了11月数据收集期，但无法追溯收集10月的家庭调查数据，这意味着10月失业率将永远缺失。

摩根士丹利评估认为，数据准确性不会因此明显下降。该行指出，11月就业数据的准确性将介于首次发布和第二次修正之间，而10月数据将接近第三次修正的标准。联邦雇员在11月13日重返工作岗位，正值11月调查周期内，因此不会对失业率造成直接扭曲。

高盛强调，虽然DRP延期辞职计划对就业总数造成冲击，但不会影响私人就业数据，后者将提供劳动力市场状况的更清晰读数。该行建议投资者更关注私人部门就业变化，而非受政策因素干扰的总体数据。

高频数据分裂：就业在降温，但还没“崩”

从高频指标看，美国劳动力市场呈现出典型的“放缓而非崩塌”。

一方面，初请失业金人数在11月调查窗口期明显低于9月和10月，四周均值持续回落；10月JOLTS职位空缺小幅回升，显示企业并未大规模裁员。

另一方面，ADP数据显示11月私营部门就业减少3.2万人，RevelioLabs的非农代理指标在10月和11月均为负，招聘动能持续走弱。

整体而言，裁员仍受控，但新增岗位明显降速，这与美联储所强调的“劳动力需求降温”高度一致。

鲍威尔转向，重塑非农的解读方式

高盛、大摩均认为，美联储主席鲍威尔在上周FOMC会议后的表态为市场定下基调。

鲍威尔强调劳动力市场面临下行风险，并警告称非农就业数据可能每月高估约6万个职位。若进行修正，当前真实就业增速可能已接近零甚至为负。他同时强调，在当前阶段，政策层面更担忧劳动力市场的下行风险，而非通胀重新抬头。

这意味着，市场不再简单用“好于预期或差于预期”来评判非农，而是更关注：数据是否验证就业正在持续降温，从而为进一步宽松提供空间。

“坏非农”反而可能利好美股？

在这一背景下，美股的逻辑正在发生微妙变化。

摩根士丹利首席美股策略师Michael Wilson指出，市场已回到一种熟悉状态：经济好消息是美股坏消息，经济坏消息反而可能是好消息。就业过强意味着降息空间受限，而就业温和走弱，则有助于巩固宽松预期。

目前市场已押注明年至少两次降息，高于美联储点阵图所暗示的一次。只要就业数据未出现失控式恶化，“偏弱但不崩”的非农，恰恰是风险资产最舒服的区间。

从定价看，市场对今晚并不紧张。标普500期权隐含的单日波动率约0.65%，处于近年来非农公布日前的低位。美联储已提前降息并释放鸽派信号，政策不确定性已被部分消化。

利率市场的反应将呈现明显非对称性。若失业率维持在4.5%附近，即便非农人数偏弱，利率下行空间可能有限；但若失业率意外升至4.6%或更高，前端利率可能迅速下行，重新定价2026年的降息路径。

股市方面，大摩等机构认为，温和疲软的数据更可能被视为利好，有助于缓解此前周期股大幅跑赢后的回调压力。真正可能令股市承压的，反而是就业意外偏强、失业率回落——这将迫使市场重新评估“是否真的需要这么多次降息”。

外汇市场亦是如此。高盛高级外汇策略师Karen Fishman认为，疲软就业数据可能短线压制美元，利好日元、瑞郎等低息货币，但由于鲍威尔已暗示将“带着怀疑看数据”，整体波动幅度或低于传统非农夜。

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据媒体最新报道，特朗普的律师周一在迈阿密联邦法院提起诉讼，包含一项诽谤指控和一项违反佛罗里达州贸易法的指控，每项索赔至少50亿美元。特朗普的律师Alejandro Brito确认索赔总额为100亿美元。特朗普方面指控BBC通过欺骗性剪辑，使其讲话看起来像是明确煽动支持者攻击美国国会大厦，构成对选举结果的恶意干预。

BBC已就此编辑“判断错误”公开道歉，该机构总干事和新闻主管均已辞职。BBC在11月13日向特朗普道歉，并承诺不再播出该纪录片。

这起诉讼是特朗普针对媒体机构发起的最新一轮法律行动，凸显了其与主流媒体关系的持续紧张。

纪录片编辑争议成焦点

根据诉状，BBC制作的名为"特朗普：第二次机会"的全景节目纪录片在2024年大选前一周播出。特朗普方面指控该纪录片通过恶意编辑，歪曲了其在2021年1月6日白宫外发表讲话的内容和意图。

诉讼称，BBC的编辑手法使观众误以为特朗普在讲话中明确煽动支持者攻击国会大厦。特朗普方面认为，这种编辑构成了"对选举结果进行干预和影响的无耻尝试"。

BBC主席Samir Shah此前已就这一"判断错误"公开道歉。该争议还导致BBC总干事和新闻主管双双辞职，凸显了事件对该机构内部管理层的冲击。

BBC已道歉并承诺停播

面对争议，BBC在11月13日正式向特朗普道歉，承认在纪录片编辑过程中存在问题。该机构同时承诺不再播出这部引发争议的纪录片。

这一道歉和承诺显示BBC认识到其编辑处理可能存在的问题。然而，特朗普方面显然认为仅凭道歉不足以弥补所谓的损害，选择通过法律途径寻求巨额赔偿。

据媒体报道，这起100亿美元的索赔金额反映了特朗普方面对所谓损害程度的评估，以及其对媒体机构采取强硬立场的一贯做法。

特朗普频繁起诉媒体机构

这起针对BBC的诉讼是特朗普对媒体机构发起的一系列法律行动中的最新一起。今年9月，特朗普对《纽约时报》提起150亿美元的诉讼，指控该报充当民主党的"传声筒"。

7月份，特朗普还对媒体大亨Rupert Murdoch和《华尔街日报》发行商提起诉讼，寻求100亿美元赔偿。该诉讼源于《华尔街日报》关于特朗普向Jeffrey Epstein发送生日信件的报道，特朗普否认曾发送或撰写该信件。

这一系列诉讼凸显了特朗普与主流媒体关系的持续紧张，以及其通过法律手段对抗不利报道的策略。分析人士指出，这些高额索赔诉讼可能对媒体机构的报道决策产生潜在影响。

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据追风交易台，12月16日，高盛在最新报告中指出，美国针对精炼铜的关税不太可能在2026年上半年立即实施（原基本情景），而是会推迟到2027年。这种推迟引发了一个关键的市场结构变化：美国将继续通过溢价囤积铜，导致“非美国市场”的铜供应出现比预期更严重的短缺。

• 价格支撑逻辑改变： 铜价的定价权正日益转移到“非美市场的供需平衡”上。仅仅看全球总库存已不足以判断价格，必须关注美国以外的库存紧张程度。
• 短期做多，中期警惕：尽管基本面（非美缺口）支撑11,400美元的价格，但目前的铜价（约11,700美元）已经包含了极其拥挤的投机性净多头仓位，且与AI数据中心概念高度绑定。一旦关税政策与其基准假设不符（如提前实施）或AI情绪降温，铜价面临剧烈的回调风险。

预测调整：非美市场的库存“黑洞”不仅在持续，还在扩大

高盛明确指出，LME铜价在12月12日创下了11,952美元的历史新高，年初至今涨幅达33%。

基于新的关税时间表假设，高盛调整了价格模型：

• 2026年预测上调：从10,650美元/吨上调至11,400美元/吨。

• 2027年预测维持：保持在10,750美元/吨不变（预计届时关税落地，全球库存水平重新成为焦点，价格将回落）。

• 非美市场的决定性作用：高盛认为，由于美国的铜库存实际上处于“被锁定”状态，铜价主要由非美市场的平衡决定。

• 量化模型：根据历史回归分析，库存消费天数每下降1天，LME铜价（同比年度均价）将上涨约1.4%。

高盛预计，2026年非美市场的铜库存将减少约45万吨，这将允许美国市场在同一年累库75万吨。这种极度的不平衡是支撑高盛上调铜价的核心算术基础。

关税博弈：推迟实施 = 美国继续“虹吸”全球铜资源

高盛大幅调整了对美国关税政策落地的概率预测，这是本次研报的“胜负手”：

• 新基准情景（55%概率）：2026年上半年宣布关税，但推迟至2027年实施（预计起征点为10%，2028年升至30%）。
• 原基准情景（降至25%概率）：2026年上半年直接实施关税。
• 完全搁置（20%概率）：2026年无公告，关税被无限期搁置。

为何推迟？高盛认为，考虑到“负担能力”和限制对美国企业造成的干扰，当权者更倾向于给予缓冲期。参考案例是12月9日对尼加拉瓜的关税决定，该决定虽已宣布，但要到2027年才生效。

延迟实施的市场后果：只要关税是“未来的威胁”而未即刻落地，美国国内铜价相比LME就会保持溢价，驱动美国继续囤货。对于非美市场而言，这等同于供给收紧。如果关税提前在2026年上半年落地（25%风险概率），美国囤货将停止，LME价格将面临快速回调。

全球供需：看似过剩，实则短缺

一个反直觉的数据是，高盛实际上上调了2026年全球市场的过剩预期，但依然看涨铜价。

• 全球过剩上调：将2026年全球精炼铜过剩量从16万吨上调至30万吨。
• 原因：高铜价刺激了约10万吨的额外废铜收集，并导致约4万吨的需求因铝的替代效应而减少。
• 非美缺口扩大：尽管全球总账是过剩的，但由于美国不仅吸纳了所有过剩量还额外囤积，导致非美市场的赤字从2025年的约25万吨，扩大到2026年的约45万吨。

这就是高盛看涨的逻辑闭环：全球过剩是假象，非美市场的实物短缺才是定价的真相。

风险警示：极度拥挤的交易与AI叙事的脆弱性

尽管基本面支持11,400美元的均价，但高盛非常严肃地警告了当前的下行风险。目前约11,700美元（截至12月15日）的市场价格已经略高于高盛的基本面估值。

• 投机仓位见顶：铜的投机性净多头仓位已接近历史最高水平，市场极度拥挤，任何风吹草动都可能引发踩踏。

• AI数据中心的“幻觉”：铜价近期走势与AI数据中心概念股（如电力基础设施、半导体等）高度相关。

  • 数据验证：2025年数据中心确实贡献了全球铜需求增量的26%（尽管其总量只占铜消费的1%），这得益于建设速度的爆发式增长。

  • 预期差：市场目前的定价隐含了未来几年数据中心需求将持续爆发。但高盛认为，除非建设速度在当前高位上再“上一个台阶”，否则2026-2027年来自数据中心的铜需求增量将非常有限。

投资者需要警惕市场对AI基础设施建设的过度乐观情绪，这种情绪的逆转可能成为铜价回调的催化剂。

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据福布斯报道，Notion于周一通知员工可以按110亿美元估值出售部分股份。红杉资本、Index Ventures和新加坡政府投资公司GIC将购买这些股份，交易规模预计约3亿美元。

这轮股份出售反映了Notion在AI驱动下的快速增长。知情人士透露，该公司目前现金流为正，正在考虑在IPO前进行多轮连续融资。

相比之下，Notion在2022年的上一次员工股份出售估值为100亿美元，与其2021年C轮融资估值持平。彭博此前报道称，Notion曾考虑以120亿美元估值进行股份出售。

AI产品推动收入快速增长

Notion的年度经常性收入已突破6亿美元大关，其中50%来自人工智能产品。这一里程碑凸显了该公司从传统生产力工具向AI驱动平台的成功转型。

该公司的AI产品线包括企业搜索、能够在Notion中独立工作超过20分钟的"知识工作代理"，以及AI笔记工具。这些产品正在重新定义办公软件的使用方式。

拥有1000名员工的Notion目前80%的客户来自美国以外地区，客户包括OpenAI和Cursor等知名科技公司。

挑战微软谷歌双寡头格局

Notion正努力将自己打造成办公领域的“万能应用”，挑战微软和谷歌在生产力套件市场的主导地位。根据Gartner数据，微软和谷歌合计控制着价值520亿美元生产力套件市场99%的份额。

该公司最初因其强大可定制性和简洁界面在初创企业中获得成功，现在正通过AI功能扩展其产品范围，寻求在企业级市场获得更大份额。

近几个月来，Notion不断推出新的AI功能，旨在创建一个集成化的办公平台，为用户提供从笔记记录到知识管理的全方位解决方案。

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数据中心服务商CoreWeave在六周内市值蒸发330亿美元，跌幅超60%，与此同时博通和甲骨文在三个交易日内均暴跌超17%，凸显出市场对AI泡沫的担忧正从资本开支延迟蔓延至整个产业链。

而这场危机始于德克萨斯州丹顿市的一个施工现场。据《华尔街日报》周一报道，夏季的强降雨和大风导致CoreWeave的一个大型AI数据中心集群延期约60天，承包商无法按计划浇筑混凝土。该集群计划安装约260兆瓦的计算能力，并租赁给OpenAI使用，但完工日期已被推迟数月。

CoreWeave首席执行官Michael Intrator在11月财报电话会议上的混乱表态进一步加剧了投资者恐慌。他先是试图淡化影响，声称"只是一个数据中心"出现问题，随后被首席财务官当场纠正，实际上是“一个数据中心供应商”遭遇延迟，暗示问题范围更广。此番混乱发言后，CoreWeave股价单日暴跌16.3%。

这一事件暴露出整个AI基础设施行业面临的系统性风险：狂热的建设速度与实际交付能力之间的裂痕正在扩大，而数千亿美元的估值已将乐观预期提前消化。

据知情人士透露，德州北部夏季的异常强降雨和大风造成CoreWeave位于达拉斯北部丹顿市施工现场约60天的延误。该数据中心集群的建设方是总部位于奥斯汀的Core Scientific，后者曾是一家加密货币挖矿公司，现已成为CoreWeave最大的房东之一。

除天气因素外，CoreWeave及其合作伙伴在德州和其他地区建设的部分数据中心还因设计方案修改遭遇额外延期。这些延误使得CoreWeave计划租赁给OpenAI的大型计算集群推迟数月交付。

CoreWeave的商业模式依赖高息债务购买数千枚英伟达先进AI芯片，将其安装在从第三方房东租赁的数据中心服务器机架中，再将芯片使用权转租给AI公司。这种高杠杆模式在施工延期面前显得格外脆弱。

Intrator在11月10日的财报电话会议上试图平息投资者对延误的担忧。他最初表示"一个数据中心出现问题"，并称"这个数据中心会赶上进度，然后我们将继续前进"。但首席财务官Nitin Agrawal迅速纠正称，延误集中在"一个数据中心供应商"，而非单一数据中心，意味着问题更为广泛。

在同一场电话会议中，Intrator又将施工延误描述为"系统性挑战"，并称这"让我们的客户非常沮丧"，公司正试图使数据中心建设商供应基础多元化以减轻不可避免的延误影响。这种自相矛盾的表态令投资者不安。

次日，Intrator接受CNBC Jim Cramer采访时再次重复"一个数据中心"的说法，在主持人提示后才纠正自己。当日CoreWeave股价从财报发布日的105.61美元跌至88.39美元，跌幅16.3%。此后股价持续下滑至12月。

D.A. Davidson分析师Gil Luria表示，CoreWeave拥有"迄今为止科技行业最丑陋的资产负债表"。CoreWeave最近一季度营收同比翻倍至近14亿美元，但公司仍未盈利，最近一季度亏损1.1亿美元。

Luria指出，CoreWeave约4%的运营利润率还不到该公司用于部署客户计算能力的大部分债务利息支出的一半，难以看清未来如何产生利润。"看涨者认为公司会通过规模化实现盈利，很多公司起步时利润率都很低，但这已经是一家具备规模的公司，这里没有规模化正在发生"。

上周CoreWeave完成22.5亿美元可转换债券发行。这种融资方式的利率低于公司通常用于支付新数据中心建设的资产支持融资，但也带来稀释股东权益、压低股价的风险。CoreWeave债务违约保险成本已飙升至7.9个百分点。

CoreWeave的动荡凸显出影响整个AI行业的更广泛问题：快速增长引发了关于重大资本投资何时及如何产生健康利润的质疑。

知名做空者Jim Chanos因准确预测安然倒闭而闻名，他对CoreWeave的公开批评加剧了市场对AI泡沫的担忧。10月底，在对冲基金Two Seas Capital公开反对后，Core Scientific股东以压倒性多数否决了CoreWeave提出的90亿美元收购要约。Two Seas在信中写道，如果交易完成，Core Scientific股东将"暴露在CoreWeave股价的高度波动中"，面临"重大经济风险"。交易失败后CoreWeave股价下跌超6%。

建设延误的担忧已蔓延至整个行业。在最近的财报中，云服务提供商甲骨文和定制芯片设计商博通均因表示部分支出将晚于投资者预期而遭遇股价双位数百分比下跌。博通连续三个交易日累计跌幅达18%，创2020年3月以来最差同期表现，市值蒸发超3000亿美元。甲骨文在公布意外高企的资本支出后，债券市场出现震荡，提高了许多大型科技公司的资本成本。

Two Seas创始人兼首席投资官Sina Toussi表示，市场目前担忧的是"AI的长期价值"。他同时持有CoreWeave股份，并称公司"在以最大利用率快速启动大型工作负载、在不中断工作流程的情况下快速更换性能不佳的节点方面表现出色"，但承认当前市场情绪谨慎。

整个行业的施工延误和供应链瓶颈威胁着数千亿美元的支出计划推迟，而这些支出已被计入估值之中。

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今年早些时候，在一场与胡佛研究所主持人彼得·罗宾逊（Peter Robinson）的对谈中，沃什毫不避讳地指出了当前美联储体系的沉疴，并抛出了一个论断：“通胀是一种选择（Inflation is a choice）。” 他驳斥了将通胀归咎于供应链或地缘政治的借口，坚持认为央行完全有能力决定价格水平，现在的局面正是美联储错误选择的结果。

沃什的核心论点建立在对“自满”的批判之上。他指出，美联储在“大稳健”时期（Great Moderation）之后误以为通胀已死，从而在非危机时期维持了过于庞大的资产负债表。引用沃什的原话：“当你不断地这里印一万亿，那里印一万亿，这早晚会找上门来。” 他认为，美联储在2010年至2020年的平稳期没有及时撤出，导致当真正的危机（如疫情）来临时，不得不跨越更多红线，造成了今天的通胀恶果。

作为潜在的美联储主席继任者，沃什不仅是批评者，更是改革者。他提出了具体的政策路径：“如果我们在印钞机上安静一点，我们的利率其实可以更低。” 这是一个非常关键的增量信息——沃什可能会倾向于通过缩减资产负债表（QT）来控制通胀，从而为降低名义利率创造空间。

这与特朗普政府希望降低借贷成本的诉求在逻辑上是自洽的。他将这种策略称为“实用的货币主义”，即主张美联储和财政部必须“各司其职”：美联储负责管理利率，财政部负责管理财政账户，二者需达成某种“新协议”来解决债务利息过高的问题，而不是像过去那样界限模糊、相互纠缠。

对于市场担心的“激进改革”，沃什给出了定心丸。他明确表示不需要“砸烂改革”美联储，而是要进行“复兴”。他比喻道：“这就像修缮一座伟大的高尔夫球场，受过去启发，但不被过去束缚。” 他展望的美国经济并非衰退，而是一场由AI驱动的、类似里根时代的生产力繁荣。只要政策回归理性，美国经济将展现出惊人的韧性。

随着现任美联储主席鲍威尔即将于2026年5月卸任（注：其理事任期将在2028年1月31日结束），前美联储理事、斯坦福大学胡佛研究所研究员凯文·沃什（Kevin Warsh）成为了特朗普总统提名的最热门继任者之一。在这一关键的时间窗口，重温这场沃什今年5月在胡佛研究所的深度访谈，对于理解未来四年美国货币政策的走向可能至关重要。沃什不仅是2008年金融危机的亲历者，更是一位坚定的货币主义者。

访谈要点提炼如下：

• 回归核心使命：美联储已经偏离了其维持价格稳定的核心使命，出现了“机构性漂移”，必须进行改革以重获公信力。
• 通胀是一种政策选择（Inflation is a Choice）： 沃什直言，通胀不是普京或供应链造成的意外，而是美联储的“选择”。央行完全有能力通过控制货币来决定价格水平。
• 美联储“修复而非革命”： 对于美联储的未来，他主张“复兴（Restoration）”而非“革命”——保留其核心架构，但剔除过去十年的错误政策，而非彻底推翻。改革的核心是缩减其高达7万亿美元的资产负债表，从而抑制通胀，这反过来可能为降低利率创造空间，而降息对实体经济更为重要。
• 严厉批判常态化量化宽松（QE）： 他支持2008年危机时的（QE1）紧急注资，但强烈反对在经济平稳期（如QE2、QE3及疫情后期）继续印钞，认为这不仅无效，还助长了资产泡沫。他认为这打破了当初“危机结束后即退出”的默契，并辞职以示抗议。
• 实用的货币主义： 沃什提出了一条独特的路径：通过缩减资产负债表（QT）来控制通胀，从而为降低利率创造空间。
• 美联储“任务越界”： 沃什认为美联储从银行系统的“最后贷款人”变成了无所不在的“第一干预者”，这种越权行为必须停止。
• 美联储财政部各司其职：呼吁财政部和美联储像1951年那样达成新的协议，明确各自职责边界：美联储负责利率，财政部负责财政账户，避免角色混淆。
• 财政与货币的共谋： 他指出美联储购买国债的行为（财政主导）变相鼓励了国会无节制的财政支出，导致美国债务激增。
• 看好美国生产力与AI： 尽管批评政策，但他极度看好美国经济前景，认为AI和去监管化将带来类似1980年代的生产力爆发。

【访谈实录全文】
录制时间： 2025年5月28日
主持人： 彼得·罗宾逊 (Peter Robinson)
嘉宾： 凯文·沃什 (Kevin Warsh)
机构： 斯坦福大学胡佛研究所 -《非凡知识》（Uncommon Knowledge）

(以下为访谈中文翻译，由AI工具辅助)

主持人彼得·罗宾逊 00:00

美联储系统一个多世纪以来一直负责维持价格稳定、对抗通货膨胀。美联储做得怎么样？我们今天的嘉宾要说，它本应做得更好。Kevin Warsh作客《非同寻常的知识》。

欢迎来到《非同寻常的知识》，我是Peter Robinson。Kevin Warsh是纽约州北部人，在斯坦福大学获得本科学位，在哈佛大学获得法律学位。Warsh先生早年在华尔街和华盛顿工作。2006年，乔治·W·布什总统任命他为美联储理事会成员，他任职至2011年。请注意，Warsh先生在2008年金融危机期间在美联储任职，那是半个多世纪以来最严重的金融危机。Warsh先生现在的时间分配在纽约和斯坦福之间，他在纽约一家投资公司工作，同时也是胡佛研究所的研究员。Kevin，欢迎回到《非同寻常的知识》。

凯文·沃什 01:10

很高兴能回来。你隐藏了最重要的一点，那就是我碰巧为之工作的投资公司，它拥有世界历史上最伟大的投资者，一个叫Stan Druckenmiller（斯坦·德鲁肯米勒，索罗斯的前首席策略师）的人。但你试图保持低调，我对此表示感谢。不，我只是想夸夸我的朋友。

彼得·罗宾逊 01:24
这部分你继续说，因为我迟早想让他也上节目。我们现在就开始奉承他。好的，凯文，第一个问题。美联储创建于一个多世纪前，是国家中负责维护我们货币——美元——价值的机构。两句引语。第一句来自已故传奇投资者查理·芒格：“摧毁货币，天知道会发生什么。”

彼得·罗宾逊 01:53
第二句引语来自你今年四月对一个名为“三十人小组”的银行家组织发表的讲话。我从其中摘取了你对当今美联储的一些描述：制度漂移、未能履行其法定职责、助长联邦支出激增、角色过重而表现欠佳。凯文·沃什，你这是在攻击一个神圣的机构。我们每个人每天都依赖这个机构来保障我们赚取和花费的货币的完整性。你到底想干什么？

凯文·沃什 02:33
在中央银行领域，我们被教导要将我们的批评深藏不露。所以在那次讲话中，我做得并不好。彼得，我将其描述为一封情书，而非冷冰冰的批判。你可能没觉得那是情书。我不确定现任理事们…

彼得·罗宾逊 02:53
我跳过了…我把那些卿卿我我的部分略过了。

凯文·沃什 02:54
之所以是情书，是因为这个机构的重要性正如你开场白所暗示的那样。之所以是情书，是因为如果这个机构能自我改革，那么对这个机构和这个国家都可能带来伟大的成就。但这确实意味着是时候让事情重回正轨了。

凯文·沃什 03:14
我还应该说一点。这是我们美国的第三次中央银行实验，之所以是第三次，不是因为前两次进行得很好——它们搞砸了，对吧？这不像赢得第三次超级碗冠军，彼得，你知道的，赢得越多越好。前两次失败是因为它们失去了被统治者的认可，失去了兑现承诺的能力。

凯文·沃什 03:37
这不是历史课，但你可以想想杰克逊时代，当时有人会说，中央银行看起来只关注那些东海岸的特殊利益集团，却忘记了我们国家中部地区发生了什么。

凯文·沃什 03:54
这与我今天的担忧类似。所以，这个中央银行已经存在了100多年，如果他们能自我改革，他们将迎来另一个辉煌的百年。否则，我担心。好的。

彼得·罗宾逊 04:07
我们稍后会回到你的讲话，但首先，带我过一遍。在这些问题上我是外行。你是一位熟练的中央银行家和投资者。你了解这个世界，我不了解。所以带我过一遍。我有几个非常基础的问题。给我点时间把这个问题摆出来。

彼得·罗宾逊 04:25
联邦储备体系成立于1913年，拥有权力——这可能有点过度简化，但本质如此——它拥有设定利率和调节货币供应以达成价格稳定的权力。这些权力很大。它做得怎么样？

彼得·罗宾逊 04:41
这是诺贝尔经济学奖得主米尔顿·弗里德曼在1994年说的话：“在美国，没有哪个机构公众地位如此之高，而表现记录却如此之差。美联储于1914年开始运作，在第一次世界大战期间导致了物价翻倍，它在1921年造成了一次重大衰退。大萧条的主要罪人无疑是联邦储备体系。自那时起，它在二战后又导致了物价翻倍。它为1970年代的通胀提供了资金。联邦储备体系弊远大于利，我长期以来一直主张废除它。”凯文，我们为什么需要联邦储备体系？

凯文·沃什 05:29
所以…

彼得·罗宾逊 05:31
这些对你来说都不新鲜。米尔顿·弗里德曼在你本科时就在斯坦福。

凯文·沃什 05:35
米尔顿…我有幸成为他的学生。他来到这里时，产生了巨大影响，不仅对我，也对后来的几代学生。我在胡佛研究所的档案馆花了不少时间研究米尔顿说过的话。例如，关于美联储主席，我们自己的詹妮弗·伯恩斯有一本很棒的书，其中包含了一些这样的通信。但我让他们搜索并给了我保罗·沃尔克、米尔顿·弗里德曼和艾伦·格林斯潘之间所有的往来信件。

彼得·罗宾逊 06:06
好的，给我们些日期背景。沃尔克由吉米·卡特在70年代末、80年代初任命为美联储主席，具体是…

凯文·沃什 06:14
卡特政府中期。我没有确切的日期。

彼得·罗宾逊 06:17
然后罗纳德·里根重新任命他，他任职到里根政府末期。正确。然后艾伦·格林斯潘接替他，任职到…

凯文·沃什 06:26
他任职了17年，直到本·伯南克在2006年危机中期出现。

彼得·罗宾逊 06:30
好的。

凯文·沃什 06:30
我之所以记得这个，是因为我记得我当时还是白宫的一名初级职员，当时我发现，不仅伯南克主席（他从美联储来到白宫，又要回去接替艾伦·格林斯潘的重任）想让我跟他一起去，接替他原来的美联储理事职位。所以我记得那一天。

凯文·沃什 06:55
好的，回到米尔顿。在米尔顿的那些通信中，令人惊奇的是他不断地重新审视自己先前的观点。他不断追问，他某一年得出的数据和结论下一年是否仍然适用，他对该机构的判断是否仍然适用。在沃尔克时期和格林斯潘时期的大部分通信中，他对方法的改变、对经济的新思考方式、对后来被称为“大稳健”时期的成功感到相当欣慰。所以我不会说米尔顿认为美联储是一个糟糕的机构。他认为他们有坏的时期，也有好的时期。我只能推测他会对过去五六年的“大通胀”说什么，他会如何预见它，他会如何警告它，而且很可能，美联储不会…

彼得·罗宾逊 07:46
听取。好的，那么再来一个基础问题。米尔顿·弗里德曼有名言：“通胀始终且处处是一种货币现象。”既然通胀是一种货币现象，而美联储负责货币供应。那么通胀最终总是美联储的过错。为什么你不描述一下保罗·沃尔克做了什么？当卡特任命沃尔克时，你会知道这个。我只是回忆一下。卡特任命沃尔克时，我相信我们正遭受着自内战以来最高的通胀。而当保罗·沃尔克离任时，通胀率降到了2%左右，差不多2%。好的，所以米尔顿·弗里德曼说美联储总是要负责。

凯文·沃什 08:34
是的，所以我相信米尔顿和你刚刚传达的观点，也就是如你开场白所说，“通胀是一种选择”。确保价格稳定的职责由国会授予美联储，最近一次是在1970年代对其章程的审查中，以便有一个机构对物价负责。不要再责怪别人了。我们把接力棒交给你，中央银行。去解决它。但从最近几年的评论中，你完全不会觉得通胀是一种选择。事实上，在过去五六年大通胀酝酿期间，我们听到了关于通胀原因的什么说法？是因为普京和乌克兰。是的。是因为疫情和供应链。米尔顿听到这些会勃然大怒的。而我自己，用我自己的含蓄方式，听到这些也感到不安。这些事情确实会导致价格变动，毕竟，在市场经济中，沃尔玛的价格每天都在变。这就是市场经济运作的方式。这不是中央银行的职责去监管那些价格。但那不是通胀。那是一种商品价格水平的一次性变动。通胀是指当那种一次性价格水平变动变得自我强化时发生的情况。也就是说，更高的价格催生更高的价格。这意味着通胀最终会影响到每个家庭的餐桌和每个公司的董事会，因为你作为一个决策者，不知道价格水平会变成怎样。那不是关于普京或疫情。那是关于美联储。那是关于中央银行。恐怕近年来，这可能是因为中央银行已成为我们文化的一部分，我们有点习惯于说：“嗯，这不是我的错，是别人的错。”我认为这是米尔顿在最近时期最会感到愤怒的地方。中央银行可以实现它想要的任何价格水平，任何通胀水平。我们可能不喜欢他们实现的方式，但他们应该责怪别人的想法，我认为这与良好的经济历史背道而驰。

彼得·罗宾逊 10:35
并且，在我们接下来的对话中，可能重要的是要重复，不仅“通胀是一种选择”，而且“稳健的美元也是一种选择”。沃尔克就在我们这一代人的记忆里做到了。这是已经实现了的。我们遭受了通胀，然后美联储又把它控制住了。好的，再来一个基础问题。

凯文·沃什 10:59
如果可以的话，他们控制住了通胀，然后我猜，这对经济学家来说有点陈词滥调，在所谓的“大稳健”时期之后，他们对通胀得到控制变得自满，在那个时期，价格在超过一代人的时间里大体保持稳定。我认为我这一行里的一些人认为这很容易，事实上，通胀得到控制是因为我们都变得非常擅长此道。我们可能都对这件事有点自满了，但经济学没那么简单。而我认为，正是因为最近的新冠疫情和2020年的危机，我们才转移了注意力。

彼得·罗宾逊 11:42
你已经用了这个词几次了。让我们定义一下。“大稳健”时期始于80年代中期，当时沃尔克和美联储，可以说是在罗纳德·里根任内，真正将通胀降到较低的个位数，并且通胀一直保持在那里，经济持续扩张，直到2008年危机，中间只有几个季度的衰退，持续了大约四分之一个世纪。我说得对吗？这就是你所说的“大稳健”吗？

凯文·沃什 12:12
完全正确。我们不想听起来好像每一年都完美，中央银行家没犯任何错误，但那些错误相对较小且可控。对观众来说，我想，通胀仍然是一个非常抽象的概念。我们希望价格变动幅度小到在经济中没人谈论它。这样我们就知道我们完成了工作。而我们知道过去五六年发生了什么？几乎任何事情，几乎任何事情人们都在谈论。对吧。

彼得·罗宾逊 12:42
这是我要问的最后一个基础问题。黄金。尼克松总统在1971年让我们脱离了金本位。在那之前，美元在大多数时候都可以按固定重量兑换成贵金属，主要是黄金。这约束了货币供应。

彼得·罗宾逊 13:00
记者兼投资者詹姆斯·格兰特去年写道：“金本位的对立面，即我们今天实行的制度，金本位的对立面实际上是今天美国实行的制度。有人可能称之为‘博士标准’。它是由经济学博士们对利率进行自由裁量性操纵的体系。”所以詹姆斯·格兰特暗示，如果不是黄金，至少是某种固定的商品篮子。

彼得·罗宾逊 13:31
米尔顿·弗里德曼大约在同一时期，也就是在我刚才引用的他说长期主张废除美联储的那段话时，他说，美联储应该被每年预先宣布的、固定数额的货币供应增加所取代。那样就完全透明，市场可以提前十年进行规划。这两种说法都是在说，让我们在这里找到一些客观标准。让我们找到一些约束货币供应的方法，让市场可以提前知道，而不是把所有事情都留给美联储体系内的主观冲动、群体思维，以及那些真正理解最新经济计量研究的人。现在，凯文·沃什会如何回应？

凯文·沃什 14:24
没有可以回归的“旧日美好时光”。我有很多右派的朋友相信，好吧，让我们恢复金本位吧。世界已经变了。如果我们当初做了不同的选择，情况可能会更好或更糟吗？但你必须处理眼前的问题。我想这是奥威尔说过的。而且，在“让机器来做”和“让中央银行家最新的奇思妙想完全自由裁量”之间，必须有第三条道路。

凯文·沃什 14:52
我想你和我可能从埃德蒙·伯克那里学到了保守主义的精髓：抵制奇思妙想。我们中央银行家，过去和现在的，都需要抵制奇思妙想。有一种方法可以让中央银行对 incoming 信息的反应函数变得清晰。如果米尔顿今天和我们在一起，我不愿替这位伟人说话，但我想他会说，这里有太多的“科学主义”、“经院哲学”，试图精确化那些我们仍然理解不完善的东西。

凯文·沃什 15:27
我们经济学界的大多数人，如果比平均水平好一点，我们会试图关注小数点左边的数字，而不是右边的数字。现在，如果我们的技艺更高超，如果我们更聪明，我们就会成为物理学家和数学家。而我们从事这个行业的大多数人，最初都是从那些领域起步，然后转到了经济学，因为坦率地说，它更容易。所以我们没有完美地理解经济是如何运作的。如果我们有，我们就能创造机器，我们就能创造公式。但经济每天都在变化。它极具活力。所以我犹豫是否说我们有一个完美的规则。好的。

彼得·罗宾逊 16:07
现在我们来谈谈近代史，你的近代史和美联储的近代史，以及金融危机带来的影响。2008年金融危机期间，你在美联储理事会任职，那场危机导致了自大萧条以来最严重的经济收缩，以及美国…

凯文·沃什 16:27
10%的失业率。彼得，你是在暗示其中的因果关系吗？我没有…

彼得·罗宾逊 16:31
我在引导话题走向。只是纯粹的坏运气。美联储采取了一系列行动来应对，但或许最戏剧性的是向系统注入大量流动性。让我给你一些关于美联储行动规模的感受：在2008年第一和第二季度之间，美联储的资产负债表——衡量银行系统储备供应的指标——在一个季度内从1万亿美元翻倍到2万亿美元。现在你写过，你强烈支持那个决定。所以，在我们讨论到QE2、3、4等等让你深感担忧（或者至少，嗯，你稍后会解释）之前，先告诉我你为什么支持2008年那次向市场大规模注入资金的行为。

凯文·沃什 17:26
首先，我们不断提到“货币”这个词。关于这个，我应该说明一下。如你所暗示，米尔顿认为货币政策和通胀是关于“货币”的。这在现代学术界是异端邪说。在大多数精英大学的入门经济学课程中，这并不被教授。大多数人来自不同的学派，不是这个货币学派，而是更偏向凯恩斯学派。在那个凯恩斯学派中，货币几乎不被提及。事实上，如果你查看美联储的会议记录，他们录下了我们在联邦公开市场委员会内部所说的大部分话。你得找很久才能看到“货币”这个词。

凯文·沃什 18:07
我认为货币，奇怪的是，与货币政策有关。它一直缺席讨论。我认为这是这次大通胀卷土重来的部分原因。因为，嗯，我相信米尔顿本人也不会完全坚持他30年前心中的那个模型。他会说货币与此有关。而在新冠疫情危机前后的大通胀酝酿期间。我们看到货币激增，无论是我们所能测量的货币，还是我们所看到的流通速度。

彼得·罗宾逊 18:37
MV=PQ，我试着回忆很久以前的课程……我原以为这在美联储的讨论中是基础性的。

凯文·沃什 18:46
它，它，它在现代经济学家之间的大多数讨论中是不存在的。现在，米尔顿过去常说，这是对米尔顿的最后一次致敬，然后我们就转向当前事件。是的，米尔顿，我当时大概19或20岁，我们一小群人围坐在桌旁，比现在人多一点。我问了他一个问题，可能想炫耀一下。我对一些我不懂的事情似乎懂一些。他说：“凯文，我们在经济学中唯一理解的就是经济学原理一。其他一切都是编造的。”我记得我当时想，彼得，你知道，也许这老头糊涂了。也许他的时代已经过去了，你知道，诺贝尔奖是在那之前一段时间颁发的。直到你刚才提到的金融危机，我才明白，这老头完全正确。没人预测到。没人看到它，因为我们关于经济学真正了解的，都教给了经济学原理一。至少在这些精英院系的经济思想学派占据主导之前的经济学原理一课程中，我们说过货币与货币政策有关。我仍然相信这是真的。

彼得·罗宾逊 19:50
顺便说一句，我突然想到，当我们今天坐在这里时，距离金融危机爆发已经快20年了。所以，你何不花点时间解释一下那是什么感觉？你当时在华盛顿，是美联储理事，给纽约的朋友打电话。情况有多糟？我们需要了解什么。

凯文·沃什 20:10
关于那场危机？我偶尔在离我们录制地不远的商学院教书。多年来，我会谈论全球金融危机，他们会看着我，这些学生现在有些记忆，他们当时并不在商界，但他们记得父母回家时的样子，或者记得在电视上看到它。现在，当我谈论全球金融危机时，他们听说过，我可能轻易就在谈论大萧条了，对吧？所以那是很久以前的事了。

凯文·沃什 20:35
对我来说感觉如何呢？你知道，我当时35岁，最后因为布什总统和本·伯南克，我找到了自己，担任了这个庄严的职位。我坐在漂亮的办公室里，大约有六到八个月，生活很美好。有人会进来给壁炉添柴。另一个人会，你知道，给我这个小冰水图片补货。我以为一切都很好。

凯文·沃什 20:58
我完全不知道那是暴风雨前的平静。回想起来，我觉得当时比感觉到的更可怕，因为我们在某种程度上是共同在掩体里。

凯文·沃什 21:10
嗯，我不知道本·伯南克是否完全同意我几周前在IMF G30会议上说的话？他是一位非常出色、优秀的战斗指挥官。我们都在掩体里，他对一小群能像这样围坐在桌旁、就正在发生的事和原因进行争论的人非常开放。他对异端思想相当开放。我不知道在当今这个行业或中央银行里，是否还允许这样的异端。

凯文·沃什 21:42
但在那场危机最黑暗的日子里，也许我们处理得可以打个“B”。我们本可以更早做更多。我们犯了很多错误。我们也有一些成功。实体经济恶化的速度超过了我们任何历史参照。金融市场股价下跌了60%、70%，也许最令人担忧的是国债市场拍卖。世界上最重要的证券——它与美元同义——的拍卖，一开始都没什么人参与。买卖价差很大，我们担心美国经济体系正处于悬崖边缘。

彼得·罗宾逊 22:24
所以，如果我没理解错，向系统注入流动性、将资金推向系统，是一项紧急措施，旨在维持交易所运行、保持市场运转，其理论是保持市场运作、保持市场开放和运转、给人们足够的货币来进行买卖，是任何人能做的最好的、最直接的事情。市场本身会逐渐解决这个问题，我猜。是这样吗？就是这个理由吗？

凯文·沃什 23:05
所以我会说，这要回到第一原则，对吧？你提到的这第三次中央银行实验，我们现在仍身处其中，创建于1913年，是为了应对之前不到十年发生的一次恐慌而创建的。中央银行最初被创建，或者说这一代中央银行被创建，就是为了应对这种恐慌局面。在过去，我们现在称之为深度衰退、金融危机的情况，就是市场失灵的时候，当买家的出价和卖家的要价之间存在价差时，中央银行的工作就是带着各种资金（又是那个“脏”词）出现，让那些市场运转起来，不是设定价格，而是确保买卖双方能够成交，中央银行在那里提供流动性，当没有其他人愿意提供时。

凯文·沃什 23:57
我们是银行系统的后盾，不仅是美国的，也是世界其他地方的。因为如果我们搞砸了，对世界其他地方来说会更糟。所以我们在危机中就是这么做的。而且，你知道，你和我的一些右派朋友，包括我们非常重视其观点的机构里的人，当时认为我们应该让系统烧毁。凤凰会从灰烬中重生。你们真的没有理由这样做。

凯文·沃什 24:23
那不是我的观点。我的观点是，中央银行就是为了应对恐慌而创建的。我们遇到了一次。我们虽然认识得晚，但我们展示了压倒性的力量。你用的词，我认为是对的。那是一场紧急情况，对吧？所以你准备好跨越比平常时期更多的界限。在某种意义上，你准备好像保罗·沃尔克那句名言说的那样，走到你权力的边缘。但我们在桌旁相互之间，以及向财政部、国会议员（我笼统地说向美国政府的其他部门）做出了一个隐含的承诺。

凯文·沃什 25:00
当危机结束时，我们会退出。我们将回归成为一个相当无聊的中央银行。那应该出现在报纸的第12版，六小段话：“美联储今天开会，他们加息或降息了四分之一个百分点。”但从那一刻到现在，中央银行变成了头版新闻。而且我认为，它扮演的角色比我们的建国先贤们会感到舒适的，以及中央银行的创建者们应该感到舒适的角色更大。

彼得·罗宾逊 25:30
好的，那么让我们梳理一下从2008年到现在。我肯定我会搞错，所以纠正我。让我快速过一遍。QE1。QE代表量化宽松，这是向系统注入资金的华丽说法。QE1发生在2008年。我们刚刚讨论过。美联储的资产负债表从略低于1万亿上升到略高于2万亿。凯文支持那一次。QE2发生在2010年。美联储资产负债表上升到略低于3万亿。QE3发生在2012年。美联储将其资产负债表提高到4万亿。QE4发生在2020年新冠封锁期间，这需要讨论一下，因为那也是一次紧急情况。到新冠结束前的2022年，其资产负债表上升到9万亿。自那以后，美联储已将其缩减到7万亿。但正如你指出的，美联储今天的资产负债表几乎是你2006年加入美联储时（就在我们这一代人的记忆中）的十倍。好的。我们已经讨论了QE1、QE2、QE3，这些新冠前的货币供应扩张。

凯文·沃什 26:52
你知道，你不停地在这里印一万亿，在那里印一万亿，这早晚会找上门来，彼得。我的意思是，回想你在华盛顿和我那时候，经济机构的各个部门会在这个项目上花几百万，在那个项目上花几十亿。我们的经济体量巨大且强健，我们可以承受这类事情，即使这些项目并不完美。但当美联储印出万亿，尤其是在平稳时期，这会改变一切。这几乎是在向国会其他部门发出信号：我们在这么做，你们也可以。所以让我们回到量化宽松的本质上来一会儿。QE1，顺便说一下，当时我们试图把它营销成——这大概奏效了一周——“信贷宽松”，那是我们喜欢的名字，“克莱彻纳”（Nominal Kleacher？）但“QE”这个词不胫而走，我们也没办法。

凯文·沃什 27:41
当时我们怎么说？我们内部辩论是否要这样做。故事大概是这样的。彼得，保尔森财长周一和周二在发债。我们何不周四和周五把它们买下来？我不喜欢泄露围坐在桌旁的人的机密。但我记得有个人说，嗯，这听起来像庞氏骗局。你还有什么别的办法能把我们从全球金融危机中救出来吗？我们给出了一些解释，日本央行大约十年前做过这种把戏的小规模版本，但没有像这样大规模的。我们当时不太确定它会如何运作，但结果它奏效了。当时这是激进的。现在，如果你翻开经济学教科书，甚至是入门经济学，它们把这事说得像标准操作程序一样。

凯文·沃什 28:32
当时看起来像是赌一把，但我们正处于需要赌一把的时刻，所以我们做了。但那是QE1。我支持了它，我和许多同事一起支持了它，前提是：我们要把这些非常危险、高风险的东西放回防弹玻璃后面，直到下一次危机来临。但我们实际上从未真正那么做。所以你刚才要讲的关于后续QE的故事，发生在一个我认为增长相当强劲、金融市场相当稳定、物价在一段合理时期内保持稳定的阶段。我们开始不分季节、不分缘由地做这件事。这样做，我们提高了下一次危机来临时的门槛，因为无论你之前做什么，都可能不够了。我只想提一件事，你梳理了我的履历，我应该感激。我辞职了。你确实。

凯文·沃什 29:26
当QE2在2010年启动时。好的，我在2011年初离任。我的同事们，包括我提到过的伯南克主席——我对他作为战斗指挥官极为尊敬——以及我在美联储的其他同事，决定我们应该继续这样做。

彼得·罗宾逊 29:44
理由是什么？如果你能为他们的立场提出最好的论证，那会是什么？

凯文·沃什 29:50
那就是，我们看不到任何成本。我们找到了免费的午餐。看看周围，资产价格更高了。市场流动性更充裕了。经济很好。而且，天哪，如果我们撤走，我们不知道会发生什么。在某种意义上，我认为他们违背了当初达成的共识。我们中有人知道在各种情境下会发生什么吗？没有，因为再说一次，在经济学中，不像物理学，没有控制组，至少没有很好的控制组。我还应该说，经济学和物理学、数学之间的另一个不同是，我们追踪的“原子”——经济中的个体——他们会改变主意，对吧？所以我们不知道个人会对一系列事情作何反应。但他们的论点是，成本很小，收益很大，让我们继续做更多同样的事。好的。

彼得·罗宾逊 30:46
QE4发生在新冠期间。经济学家Paul Sheard（保罗·希尔德），我相信我会读错这个名字，保罗·希尔德在2021年写道：“随着政府为抑制疫情而压制经济活动，财政政策需要通过向家庭和小企业提供收入支持，发挥重要的社会保障作用。而货币政策制定者越是表现出他们通过实施激进的量化宽松政策（向系统注入更多流动性）来实现通胀目标的决心，他们在抗击通胀方面的信誉就越高。”凯文，这段引文有很多可解读的地方。

彼得·罗宾逊 31:30
请解读。

凯文·沃什 31:31
当你身处危机，比如2008年危机和新冠疫情危机时，你知道，我过去常因一句话而闻名：“当你见过一次金融危机…” 所以没有哪两次是完全相似的。但再次，如果把我2020年疫情时的想法直接移植过来，我当时作为旁观者坐在斯坦福和纽约的廉价座位上，我也会说，好吧，这是一个我们必须采取激进措施的时刻。但问题在于，在2010年到2020年之间的大部分十年里，我们没有紧急情况。这是中央银行应该退出的时期。然而，中央银行却一直占据着头版头条。我还应该指出，在那个相对平稳、相对和平与繁荣的时期，国会说，好吧，既然中央银行在购买所有债券，那么我们就可以花费数万亿美元。因此，财政当局——国会和总统——认为所有这些支出的成本非常低，因为美联储在补贴，因为我们是这些债券最重要的购买者。

凯文·沃什 32:41
然后，当你发现自己陷入危机时，是的，我同情我在危机中的同事们。做危机时期该做的事。但如果你把十多年里的每一天都当作危机来对待，那么当真正的危机来临时，你就必须跨越更多界限。你必须更深地介入私营部门。而这样做，回到你开始的地方，你就会有一个经济机构，它不再是“平等者中的首位”，而是世界上首要且最重要的机构。你会看到，共和党和民主党的政府…

彼得·罗宾逊 33:14
和…

凯文·沃什 33:16
你会看到国会议员。重要的是，你会看到企业，他们现在雇佣说客去中央银行寻求救济。这是前所未有的，在我看来是危险的。它把财政政策的责任和问责制带到了中央银行。尽管我的同事们用意良好，甚至可能做出一些好的判断，但许多事情不是他们的职责。

彼得·罗宾逊 33:42
凯文，让我代表美联储回应一下。是的，你所说的一切。但我们今天的情况是这样的。通胀现在低于2.5%，而且尽管发生了这一切，经济仍在增长。所以，与其责备美联储，你应该说，女士们先生们，干得好。

凯文·沃什 34:07
“使命完成”对华盛顿的政策制定者来说是非常危险的事。刚才就是你尝试说的“使命完成”。那么让我这么说吧。彼得，在大多数危机之后，比如911危机后，全球金融危机后，都有一系列的事后报告、国会审查、蓝丝带委员会。这是怎么发生的？好吧，在这次大通胀之后，我还在等待这样的检讨。相反，我们只是稍微清理了一下，但在我看来，这个机构仍然大大超越了其应有的角色，而且通胀仍然高于目标。美联储表示他们正在做一些事后检讨。他们在审视自己的目标。他们将在今年八月发布这份报告。我怀疑他们的报告是否能… 能否胜任这次重大失误的检讨，过去五六年商品和服务的价格自疫情前一天以来上涨了超过30%，联邦政府支出增长了63%。五年前，我不记得我认为这是一个高效、运转良好的政府。所以，我们不应该把这些后果扫到地毯下。所以我感谢这个快照。情况好多了，但这个错误是有代价的，并且这些代价正由我们中最不富裕的人承担。

彼得·罗宾逊 35:37
让我们…你已经提到了一些，但我想明确谈谈美联储已经造成的损害。《华尔街日报》，这是一件值得祝贺你的非凡之事，我从未见过。《华尔街日报》在这里重印了你的讲话（节选并改写为专栏文章），然后在同一天的报纸上，头条社论评论了你的演讲。获得诺贝尔奖也比不上同时出现在《华尔街日报》社论版的两侧。所以，《华尔街日报》是这样说的：2006年你加入美联储时，联邦债务占GDP的比例约为34%。今天，联邦债务占GDP的比例约为100%，并正朝着约124%迈进。并且《华尔街日报》引用了你的演讲：“不负责任的支出激增，尤其是在疫情之后。我很难为美联储开脱（导致）国家的挥霍。美联储领导人在困难时期鼓励政府支出，在持续增长和充分就业时期却没有呼吁财政纪律。” 现在我要反过来问你，凯文，因为到目前为止，我一直在为美联储的政策提供一个个小小的辩护。现在我要反过来问你：联邦债务的增长，正如尼尔·弗格森最近在一篇非常引人注目的专栏中指出的，历史上没有任何一个政府在债务利息支出超过国防开支后还能保持大国地位的。朋友，与其说你在敲响警钟，你对美联储的攻击太过温和了。这是一种暴行。

凯文·沃什 37:31
所以现在你要我为美联储辩护。是的。

彼得·罗宾逊 37:34
角色反转。我想看看你如何应对这个。所以…

凯文·沃什 37:39
我相信美联储至关重要。我相信美联储有能力改革。对于所有机构来说，“医者自医”很重要。现在还为时不晚，但他们需要提出并回答重大、艰难的战略性问题，而不是仅仅把这些事情掩盖起来。国会自己也应该受到批评，因为它进行不计后果、不负责任的支出，而且我认为，由于美联储在很大程度上购买了这些债券，并向世界发出信号（当美联储购买债券时，我们告诉世界投资者什么？水很暖，进来吧。你也应该这么做），使得这种支出更容易被接受。但总统和国会在和平与繁荣时期推动大规模支出，也应该受到大量指责。所以，但这非常危险。

凯文·沃什 38:37
我想最后指出一点，不负责任是双向的。财政支出（即国会的所作所为）和货币印刷（即中央银行的所作所为）之间的联系。当其中一方不负责任时，另一方往往也会不负责任。我们往往不会立即看到造成的损害。正如米尔顿名言所说，存在“长期且多变的滞后”，但这里没有免费的午餐。我还要提出一个更广泛的观点。当世界其他地方看到世界上最重要的经济机构把正常时期当作紧急情况来对待时，彼得，他们也会这样做。在不负责任方面，没人能与我们匹敌。世界其他国家长期以来对美国抱有一种看法：嗯，我们不太喜欢他们在G7、G10或G20这些会议上出现并教训我们。但在2008年危机之前，你知道他们怎么想吗？嗯，那些美国人，他们可能有点咄咄逼人，但他们确实知道如何运作银行体系——直到我们不知道了。然后，进入新冠危机之前，他们怎么想？嗯，那些美国人，他们和我们不一样，但他们似乎确实相信联邦制、自由和人的能动性——直到我们不相信了。然后，嗯，那个中央银行，也许我们对他们太苛刻了，但他们维持了40年的物价稳定。这相当不错——直到我们没有。当这些机构在重要事情上不断失败时，世界其他地方都在看着。而世界其他地方今天就在看着中央银行。如果中央银行能整顿好自己的内部秩序，从头版新闻上消失，从而鼓励国会在支出上更加负责，那么，美国就又能成为山巅上的闪耀之城了，凯文。

彼得·罗宾逊 40:24
好的，赫伯特·斯坦过去常说，如果某件事不能持续，已故的经济学家赫伯特·斯坦，我想他是尼克松总统经济顾问委员会的主席，对吗？好的。我想他从未在美联储任职过，对吧？

凯文·沃什 40:38
据我所知没有。好的。

彼得·罗宾逊 40:39
所以已故经济学家赫伯特·斯坦常说：“如果某件事不能永远持续下去，它就不会。”问题是：我们一直在运行一个本质上的庞氏骗局。美联储，财政部发行债券出售。美联储购买它们。这和你开动印刷机印钞票一样接近了。然而世界仍然购买国债。换句话说，为什么市场，为什么世界市场还没有惩戒美国？

凯文·沃什 41:17
所以我想说清楚…

彼得·罗宾逊 41:18
因为看起来好像本·伯南克是对的。看起来好像没有代价。

凯文·沃什 41:24
刚才那是我们的主持人彼得·罗宾逊说这是庞氏骗局。那不是他的客人（指我）在一个私下场合关于这会如何呈现的辩论中提到的说法。实际上，我相信美国…我宁愿拿着我们这副牌，而不是世界上任何其他人的，对吧？我相信我们正处于生产力繁荣的前夜。我相信美国的经济增长是最重要的事情，并且能比其他任何事情更好地处理这些债务。举一个简单的数据，看看国会预算办公室的最新报告，我要声明一下，我是该办公室经济顾问小组的成员。他们不一定理会我说的话。他们说未来10年美国的经济增长将是每年1.7%或1.8%。我认为未来，嗯，10年…

彼得·罗宾逊 42:17
他们不知道。抱歉，我不是你们小组的，但他们不知道未来10年的增长会是多少。

凯文·沃什 42:25
我们连未来10分钟会发生什么都不知道。没错。所以我同意，但无论我们的政府做什么，我都愿意赌增长会更高。事实证明，嗯，我并非生来就是美国公民，但我们是一个极具生产力的社会。我们的政府可能在过去15年左右试图通过量化宽松来扭曲价格，但美国人民将展现出令人印象深刻的活力和适应能力。如果我们的年增长率能比国会预算办公室预测的高出1个百分点，这在大多数情况下…那将为联邦政府金库带来额外的4.5万亿美元收入。对吧？嗯，这是化解这些债务的好方法。所以现在为时不晚。但关于你“如果某件事不能永远持续下去，它就不会”的问题…

彼得·罗宾逊 43:16
世界市场中的警报信号在哪里？

凯文·沃什 43:18
或者在我们自己的市场中，我们不想达到那个临界点，再次看到闪烁的黄灯和红灯，因为即使现在，我认为我们也是最好的经济体，拥有最有希望的时刻。我们能看到一些令人担忧的事情，但我不想说这不可修复。但我们把问题拖延得越久，就越接近临界点。而避免临界点的最佳方法，不是走得那么近以至于我们看到它。好的。

彼得·罗宾逊 43:52
那么，根据众议院预算委员会三月份发布的一份文件：“为了试图消除拜登赤字支出狂潮引起的通胀压力，美联储在2022年3月至2023年7月期间加息11次。因此，国家债务的平均实际利率从1.7%翻倍至3.4%，净利息成本从3520亿美元上升到8810亿美元。”正是这8810亿美元，意味着我们现在在债务利息上的支出超过了五角大楼的支出，后者大约在8000多亿美元。

彼得·罗宾逊 44:36
所以，凯文，美联储仍有7万亿美元的资产负债表。它如何缩减那个资产负债表？它如何在不加息的情况下收回资金？换句话说，我们现在处境艰难，进退维谷。这是一个可怕的困境。而美联储的现任成员可能会说，凯文，是的，你难道不明白吗？我们正在尽力而为。换句话说，你既不会让情况更糟，又能提出什么样的改革议程呢？

凯文·沃什 45:09
这可能会让你的一部分观众感到不安，彼得。所以我得先发个“触发预警”（Trigger Warning）——这可是现在校园里流行的做法。我相信本届政府继承了一个烂摊子，一个财政和货币的烂摊子，本届政府有责任摆脱它。没有人说过这会容易。我们不是一夜之间陷入这个困境的。我们也不会一夜之间摆脱它。

凯文·沃什 45:32
为了让你说的数字更容易理解，我认为可以这样说：新冠疫情前一天，我们每天大约支付10亿美元利息。现在我们每天支付超过30亿美元的利息。这些钱没有一分用于加强军事或帮助我们中最不富裕的人。这些钱被浪费了。

凯文·沃什 45:53
那么我建议什么？正如你指出的，也正如你我讨论过的，但我不确定经济学界是否相信这一点，货币政策有两个工具。一个是设定利率，对吧？另一个是我们一直在谈论的这个“货币”。我们称之为量化宽松，我们称之为中央银行资产负债表。如果我们能让印钞机安静一点，那么我们就能有更低的利率，因为我们现在做的是向系统注入大量资金，这导致通胀高于目标。这就是你说的7万亿美元资产负债表，比我加入美联储时大了一个数量级。与此同时，你还有另一个货币政策工具，那就是利率。它们并不能完美地协同工作。它们彼此不是完美的替代品，但它们都是货币政策，而太多从事中央银行工作的人却说，不，那个资产负债表与货币政策无关。好吧，如果它在增长时与货币政策有关，那么当它向另一个方向走时，也应该与货币政策的实施有关。我认为我们必须诚实地对待这两个工具，而且因为我相信实体经济的增长对于财政收入、公平、效率和增长而言是更重要的部分。

凯文·沃什 47:17
由于更大的资产负债表导致了更高的通胀，我们想要缩减它。我们不能一夜之间完成。我们希望财政部和美联储达成某种协议，就像财政部和美联储在1951年达成的那种协议。

凯文·沃什 47:34
谁负责什么？谁将管理利率？美联储。谁将处理财政账户？财政部。我们已经模糊了这些关于责任归属的界限。当一位总统上任时，他的财政部长应该作为财政当局负起责任，而不是把责任模糊地推给美联储，这只会把政治带入美联储，而且我认为会干扰他们的正常运作。

凯文·沃什 48:04
依我判断，我们应该缩减中央银行资产负债表，让美联储退出这些市场，除非并且直到出现危机。这样做，你会减少通胀。你和我可能会称之为“实用的货币主义”。我想这是我们知识上的错误，或者说我们思想上的导师可能会考虑的。这样做，你实际上可能能够实现更低的利率，而利率对实体经济比资产负债表更重要。好的。

彼得·罗宾逊 48:37
凯文，让我在结束时间你关于这个国家的两种愿景。让我用另外几句引语来铺垫。这是你，凯文·沃什说的：“大约40年来——这始于‘大稳健’时期，也就是从80年代中期开始——美国人几乎不考虑价格水平的变动。事情本该如此运作。我们可以认为这是理所当然的，因为聪明、勤奋的人们让国家的其他部分得以正常运转。”

彼得·罗宾逊 49:14
正确。好的，这是前美联储主席艾伦·格林斯潘在2008年金融危机期间向国会议员亨利·韦克斯曼作证时说的：“我犯了一个错误，就是假设组织——特别是银行——的自利行为足以使其最能保护自己的股东和股本。”来自艾伦·格林斯潘，他以艾茵·兰德的粉丝开始职业生涯，是20世纪或21世纪美国自由市场信念最深的信徒之一。这是一个声明。韦克斯曼说：“换句话说，你发现你的自由市场意识形态行不通了？”格林斯潘：“这正是我感到震惊的原因，因为我四十年来一直秉持着这种观念，并有大量证据表明它是有效的。”

彼得·罗宾逊 50:10
好的，那么这是一种愿景：从美联储主席保罗·沃尔克和里根总统在1980年代开始，我们实现了低通胀、稳健的美元。总体联邦支出足够低，允许经济增长。事实上，它增长得比联邦支出快。在乔治·W·布什上台时，在新战争开始前，我们实际上在运行，或者预计会运行几年盈余，但这结束了。金融危机改变了世界。新冠封锁，我们现在有了超过十年的财政不负责任和市场扭曲性的宽松货币。现在你有了像詹姆斯·格兰特和瑞·达利欧这样的市场专业人士对整个货币体系表示怀疑。年轻的创业者购买比特币，因为他们不再信任美元。凯文，某种基本的东西结束了，并且无法挽回。你怎么看这种愿景？

凯文·沃什 51:18
这太荒谬了。我真的，我不是一个放弃者。这个国家不是一个放弃者。这个国家正处于生产力繁荣的边缘。在我看来，这将使你在椭圆形办公室担任总统文胆时所知道的那次生产力繁荣——80年代那次——看起来像是我们可以再来一次。AI。

彼得·罗宾逊 51:42
不止AI。那么告诉我你的愿景。告诉我如果我们不继续搞砸，会发生什么。我们的…

凯文·沃什 51:50
政府在过去超过15年的时间里，已经竭尽全力试图干预并损害市场经济。尽管我们尽了最大努力来削弱美国及其在世界上的角色，但我们却可悲地失败了。

凯文·沃什 52:03
21世纪可以成为美国的世纪，对吧？我们有真正的对手，一个G2的竞争，就像你曾经与地球另一端的苏联竞争一样。我们必须非常认真地对待它。但是，天哪，我宁愿拿着我们的牌而不是他们的。公共政策的总体实施不必完美。你和我可以想象，与这里的同事们一起，什么样的贸易政策、监管政策或税收政策是完美的。当然，完美不是必要因素。我们只需要让政策变得比现在好一点，方向性地回归到一些有意义的货币和财政政策上，美国经济就会繁荣。

凯文·沃什 52:46
现在我们的一些同行中有一种倾向，说，好吧，我们应该做里根做过的事。但那些日子已经过去了。哈耶克，我想，有句名言：像你我这样的人的工作，就是把过去的思想重新表述，并在新一代人的头脑中重新思考它们。所以这不是回到里根主义，而是在一个新世界中制定一套新的经济政策，能够驱动美国精神，驱动个人自由和解放。重要的是，他们需要像美联储这样的机构恢复它们曾经的样子：大部分时间处于次要地位，只在特定情况下介入并退出的重要机构。这样做，我们将有更负责任的财政政策，更高的经济增长，而这些始于美国的新一代技术，我相信美国将成为巨大受益者。这不是注定的，也不是与生俱来的权利，但我相信这不仅是可能的，而且很可能发生。

彼得·罗宾逊 53:56
最后两个总结性问题。美联储不需要被彻底推翻。它不需要被砸碎重建。它只需要将目前的航向纠正几度。航空母舰调整需要时间，但几度就能解决问题。我理解得对吗？

凯文·沃什 54:17
我想是的。美联储不需要一场革命。它在过去十年已经经历了一场革命。它需要的是某种程度的复兴。现在，我不知道…我知道你不是高尔夫球手，但我从一个著名的高尔夫球场设计师吉尔·汉斯那里学到了这个。当他审视这些高尔夫球场，并思考如何让它们再次伟大时，他说，他受到其过去的启发，但不被其束缚。忠实于那个高尔夫球场——在这里是中央银行——的设计者心中的理念。忠于它，但不必字面意义上地重新创造它。

凯文·沃什 54:56
这就像我们无法回到里根时期的监管政策、或里根时期的财政或税收政策一样。我们无法回到里根时期的货币政策，但我们可以回顾一个机构，并尝试恢复其最好的元素，同时牢记世界正在变化。你提到了比特币，我好像听到了一点轻蔑的意味，说人们购买比特币这种东西。

彼得·罗宾逊 55:20
难道不是吗，查理·芒格，在他去世前两三年，查理·芒格抨击比特币。他称之为邪恶，部分原因是它会开始削弱美联储管理经济的能力。

凯文·沃什 55:32
或者它可以提供市场纪律，或者可以告诉世界需要修复问题。比特币…

彼得·罗宾逊 55:39
不会让你感到紧张？

凯文·沃什 55:40
比特币不会让我紧张。我可以回想起2011年在这里的一次晚餐，和另一位上过你节目的人。我不会说出他的名字。好吧。我刚刚说了。

凯文·沃什 55:55
马克·安德森，他给我看了那份白皮书，那份原始的白皮书。我真希望我当时能像他一样清楚地理解比特币和这项新技术将有多么变革性。

凯文·沃什 56:08
比特币不让我困扰。我认为它是一种重要的资产，可以在政策制定者做对或做错时提供信息。它不是美元的替代品。我认为它常常可以成为政策的良好监督者。如果我更广泛地说，查理·芒格和其他人可能想到了什么？各种名称下涌现了大量证券，其中许多，即使不是大多数，其交易价格并不值那么多。

凯文·沃什 56:42
那么查理说了什么，也许他的朋友沃伦也说过？有创新者、模仿者和无能之辈。在那项新技术周围确实有真正的创新者在行动。我想向企业和银行家们强调的是，马克在那份白皮书中试图向我展示的底层技术？它本质上只是软件。它只是最新的、最酷的软件，将使我们能够做以前从未能做到的事情。这个软件能用于善与恶吗？是的，两者皆可，就像所有软件一样。所以我不那样贬低它。如果要最后说一点，那就是这些技术正在这里建设。我不仅指斯坦福校园。

彼得·罗宾逊 57:49
最后一个问题，凯文。最后一个问题。你回到曼哈顿，与过去半个世纪最伟大的投资者之一斯坦利·德鲁肯米勒共事。你们以宏观投资闻名。你们着眼于全球大趋势。

彼得·罗宾逊 58:03
所以你看到，而且我知道你看到了细节，因为我知道你曾多次前往中国实地考察。在中国，自70年代末以来，已经使数亿人摆脱贫困，建立了现代经济。我们现在看到印度在增长，印度对市场更加开放。它落后于中国，但正在迎头赶上。我们甚至看到，我之所以说“甚至”，是因为对许多人来说，几十年来这些地方被视为问题地区。但在撒哈拉以南非洲，尼日利亚和肯尼亚等地，有真正的经济增长迹象。考虑到所有这些，了解所有这些，凯文·沃什仍然长期看好美国。

凯文·沃什 58:52
绝对是的。如果可以说几句的话。当然，你提到美国是几乎所有这些技术的创新者。现在，它们可能在其它地方被使用吗？绝对可能。世界上最有才华的人仍然想来这里。在美国最有才华的人想在这里建设。

凯文·沃什 59:19
我认为，过去半年来，经济政策正朝着比之前更好的方向转变。经济政策并不完美，也永远不会完美。但美国人民已经准备好从他们一直承受的束缚中解放出来。

凯文·沃什 59:37
所有在、在、围绕这张桌子和其他地方讨论过的政策。我们还没有提到在过去十年中对美国经济增长造成巨大损害的监管税。我认为，部分地，这项税负正在减轻，我们谈到了这场生产力革命。我们在某种意义上谈到了技术。但我认为人类被低估了，尤其是美国人，他们适应新技术并蓬勃发展的能力，我认为是非常真实的。这对你的一些听众来说可能听起来盲目乐观，但我们过去常称之为宏观经济学的微观基础，我将广义地翻译成另一个触发词，即社会中正在发生的文化，承担风险、失败、再次承担风险的意愿。这些仍然在美国发生得比任何其他地方都多。它们没有以这个速度发生在法国和德国。这是一个非常激动人心的时刻，随着我们去除那项监管税，随着我们恢复一些过去运作得更好的经济政策。

凯文·沃什 01:00:55
随着我们现在改革机构。我愿意押注美国经济增长的上行潜力，我愿意打赌中央银行会修复那些被破坏的东西，再次实现物价稳定。世界其他地方可能不爱我们，但他们会再次看向美国并说，尽管有些我们不喜欢的地方，但他们的经济增长更快，而那里正是我们想要输送资本的地方。

彼得·罗宾逊 01:01:23
凯文·沃什，谢谢你。

凯文·沃什 01:01:25
谢谢你，彼得。很荣幸再次来到节目。

彼得·罗宾逊 01:01:28
这里是《非凡知识》，胡佛研究所和福克斯国家频道，我是彼得·罗宾逊。

注明：中文翻译可能不是100%准确。

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华尔街见闻提及，当地时间周一，据媒体援引知情人士透露，曾被市场视为几乎板上钉钉的美联储主席候选人凯文·哈塞特（Kevin Hassett），正遭遇特朗普亲信的阻力。

外界担忧这位国家经济委员会主任与特朗普的关系过于密切。上周五特朗普称，前美联储理事凯文·沃什（Kevin Warsh）已与凯文·哈塞特并列，成为美联储主席候选名单中的领先人选。他表示：

我认为这两位凯文都很棒。

特朗普的上述表态导致预测市场Kalshi上哈塞特的胜算大幅下滑。尽管仍是最被看好的候选人，胜率为51%，但已明显低于本月早些时候超过80%的高点。沃什目前的胜率为44%，而12月初时仅约11%。

12月15日，追风交易台消息，德意志银行的Matthew Luzzetti团队发表研报，深度解析了沃什的政策主张。研报分析若沃什当选，他将支持降息但同时会要求缩减资产负债表。

研报指出，"降息与缩表并行"的前提是监管改革降低银行的储备金需求，短期内可行性存疑。

德银认为，市场需要密切关注新任主席能否在特朗普要求大幅降息的压力下保持独立性，以及其政策信誉的建立过程。

沃什履历

与经济学博士哈塞特不同，沃什是律师出身，在公共和私营部门均有丰富经验。

在公共部门方面，他在2006年至2011年担任美联储理事，这段时期正值美联储应对全球金融危机，他在美联储与市场之间扮演了重要联络人角色。

他对美联储过去15年的激进资产负债表操作持强烈批评态度，认为量化宽松政策偏离了央行核心职责。

沃什目前担任斯坦·德鲁肯米勒家族办公室Duquesne的合伙人，同时是胡佛研究所的杰出访问学者和斯坦福商学院讲师。

这种横跨学术界、监管机构和投资界的经历，使他对金融市场和货币政策都有深刻理解。

德银指出，近年来沃什对美联储提出了大量批评，涉及短期政策决策和长期战略考量两个层面。

首先沃什一直批评美联储过去十五年激进地使用资产负债表。

尽管他支持美联储应对全球金融危机时的量化宽松QE计划，但他警告后续继续QE并不合适，可能引发通胀和金融稳定风险，并使美联储偏离核心职责，介入可能扭曲市场信号的信贷配置政策。

报告援引沃什近期的发言：

2010年夏秋季节，在经济强劲增长和金融稳定之际，我极度担忧购买更多国债的决定会让美联储卷入财政政策这一复杂的政治事务。第二轮量化宽松出台了，我不同意这一决定，随后不久便从美联储辞职。

沃什进一步认为，美联储积极使用资产负债表可能带来了"货币主导"时期。他认为通过人为压低利率较长时期，美联储在促成美国政府债务积累方面发挥了主导作用。

沃什对其他政策批评

除资产负债表外，沃什还对美联储提出多方面批评。

例如，他认为美联储过度依赖数据而前瞻性不足，同时批评美联储常规使用前瞻性指引。他最近指出：

前瞻性指引，这一在金融危机中高调推出的工具，在正常时期几乎没有作用。

沃什还质疑美联储制定和解释货币政策的其他方面，包括错误地认为："货币政策与货币无关"、"黑箱DSGE模型立足于现实"、以及"普京和疫情应为通胀负责，而非政府支出和印钞激增"。

报告分析，这些批评暗示沃什希望在货币政策执行中更关注美联储资产负债表规模和货币供应，并可能对美联储研究团队进行全面改革。

最后，虽然他将美联储独立性描述为"有价值的"事业，但也认为美联储自身招致了对独立性的质疑。沃什指出：

美联储过大的角色和表现不佳削弱了货币政策独立性这一重要且有价值的理由。

此外，沃什谴责美联储的使命蔓延，包括考虑气候和包容性等议题。

尽管沃什最近主张降低利率，但德意志银行认为他在结构上并非鸽派。

他在全球金融危机期间担任理事时的观点有时比同事更偏鹰派，特别是在资产负债表问题上。而最近，他曾表态不支持美联储去年9月降息50个基点的决定。

在政策决策方面，沃什最近的言论表明他可能支持降低政策利率，不过这一举措可能会以银行资产负债表规模缩小的方式为代价。

然而，鉴于储备金已处于充足水平且美联储最近重启储备管理购买计划，这种权衡只有在监管改革降低银行储备金需求的情况下才可行。

虽然包括负责监管的副主席鲍曼和理事米兰在内的多位美联储官员最近提出了这一论点，但这些变革在短期内是否现实并不明确。

研报最后分析，从更宏观地看，无论特朗普总统选择谁，市场都可能测试下任美联储主席的独立性，以及他实现通胀目标承诺的可信度。

德银强调，新任主席总是需要赢得这些信任。考虑到特朗普要求美联储大幅降息的背景，这一要求可能更为紧迫。

因此，德意志银行对6月美联储领导层交接后，政策会否出现实质性的变化持怀疑态度，尤其是新主席在一个特别分裂的委员会中只有一票。

这意味着投资者不应期待美联储政策会在新主席上任后立即出现剧烈转向，市场需要为一个渐进的政策调整过程做好准备。

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但就在多数机构忙着收官、复盘、放慢节奏的时候，一个意料之外的募资动作，在渠道端显露出不同寻常的信号。

来自渠道的信息显示，一家顶级外资头部私募，借由王牌产品在内地市场的重新展开募集，一具举进入百亿级外资私募机构的行列。

外资量化在中国，是否终于走过了试探阶段？

年末募资

12月15日，外资私募腾胜投资在内地市场启动新一轮产品募资。

资事堂获悉，此次募集由中信证券、中金财富等头部券商渠道参与代销。这也是腾胜自11月初启动相关产品发行以来，再一次面向市场的集中募资动作。

在外资私募的在岸展业路径中，渠道选择本身往往比募资节奏更具信息含量。与中信证券、中金财富这类头部机构合作，几乎是多数外资资管机构进入中国市场的“标准动作”。

据悉，此次腾胜投资募集的产品以中证500指数增强策略为主体，同时配置少量商品期货CTA策略。

通俗理解，这种组合化设计的产品中，中证500指数增强可以被看作是底盘，CTA策略担当平滑收益的角色。

可以看出，这家外资私募并不打算完全把客户资金带进高频博弈的节奏里，而是选择一种更慢一点的打法，即指数负责收益方向，CTA负责缓冲。

限于信息有限，我们无法得知腾胜投资最新一轮募资的具体情形。

何许背景？

据备案资料显示，腾胜投资成立于2018年11月，是Two Sigma在中国内地设立的外商独资私募证券管理人，其业务体系承担的是母公司量化策略在中国市场的在岸落地角色。

Two Sigma长期位列全球量化对冲基金的核心阵营，管理规模一度处于数百亿美元区间。

不过，这家机构近年曾一度处在“不稳定叙事”之中。

围绕内部治理问题，Two Sigma曾受到海外监管层关注并进行过整改，这些分歧最终集中体现在创始人层面。母公司联合创始人之间围绕公司控制权与管理路径的矛盾公开化，并持续多年，最终推动公司在近年完成了实质性的管理权调整。

从在岸平台看，腾胜投资的法定代表人兼总经理为Carissa L Xu，其职业经历具有明显的中外金融体系交叉特征。

她此前曾在湘财证券、泰达荷银基金、瑞银证券、富达投资等知名机构从业背景，随后加入Two Sigma亚太区，并在中国市场负责在岸业务的整体管理。

百亿私募的消息“不胫而走”

从公开披露层面看，腾胜投资目前在中国基金业协会的备案信息中，管理规模仍显示为50至100亿元区间。

机构信息最后更新时间为2023年1月17日，这一口径显然尚未覆盖近一阶段的业务变化。

但在渠道端，另一组信息已经出现。

在此次代销启动之前，中金财富发布的相关文章中提到，在今年11月完成逾10亿元人民币的募资后，腾胜投资的资产管理规模已正式跨越100亿元关口，在境内外资私募中，仅次于桥水中国基金，位居第二。

这一表述并非监管层面的正式披露，也不是腾胜自身的公开公告，而是出现在头部销售渠道的对外内容之中。

据此前市场消息，桥水中国所管理的在岸人民币客户资产接近600亿元规模。

规模跃迁

如果把时间线拉长来看，腾胜投资在中国市场的规模变化，本身就具有参照意义。

2021年6月，光大证券一份研究报告中，对腾胜投资的规模判断仍处在10至20亿元区间。

彼时，这类外资在岸平台更多处于试运行阶段，体量有限，尚未进入主流配置讨论范围。

而如今，其管理规模被明确放入百亿元级别进行描述，前后跨度超过一个数量级。这一变化并非来自单一事件，通常是伴随着产品结构逐步稳定、渠道关系逐步清晰、客户来源持续累积而发生。

正是这一细节，使得腾胜的最新规模状态首次以更明确的方式“被看见”。

从行业角度看，这样的变化并不罕见。它更像是外资私募在中国市场完成一轮适配之后，自然进入的阶段节点。

完成本土策略调适

资事堂研究发现：从产品备案历史观察，腾胜投资在中国市场并非一开始就锚定单一方向，而是经历过一次相对清晰的策略取舍过程。

取舍背后，与本土量化行业的竞争结构高度相关。

自成立以来，腾胜共在基金业协会备案3只私募证券投资基金，产品数量并不多。

较早推出的腾胜中国瀚量多元资产1号，成立于2021年8月31日，定位为多元资产策略，并在运作约两年后选择提前清盘，相关信息于2023年11月完成更新。

从结果看，这并非简单的产品失败。

通俗来看，多元资产策略在海外市场并不罕见，尤其适合长期资金和高度机构化的投资者。但在中国私募市场，情况有所不同。中国本土量化机构长期深耕的主战场，恰恰是量化选股赛道。

通常来说：量化选股策略逻辑清晰，业绩可比性强，也是资金、渠道与管理人之间形成共识最快的区域。

在这样的竞争环境下，多元资产策略虽然在模型复杂度和理论空间上具备优势，但在中国市场，往往面临“看得懂但不好比较”的现实问题。

随后，腾胜的产品方向开始明显收敛。新备案产品逐步回到指数增强框架，第三只产品于2023年4月26日成立，策略轮廓更为聚焦，也更贴近中国量化私募竞争最为激烈、同时也是最成熟的核心战场。

从行业视角看，这样的调整并不意外。

对于外资量化而言，真正完成在岸落地，往往并不是把海外最复杂的模型搬进来，而是在尊重本土资金需求与竞争结构的前提下，选择最能承载规模的表达方式。

放在这一背景下，腾胜的策略调整，更像是一家外资量化机构在中国市场完成现实校准之后，开始具备承载百亿级资金的运行形态。

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12月15日，马斯克在X平台的一篇帖子中，毫不掩饰他对地球核聚变项目的蔑视。他写道：“太阳是天空中一个巨大、免费的聚变反应堆。在地球上制造微型聚变反应堆是愚蠢至极的。”

为了强调太阳无与伦比的能量优势，他用了一个极具冲击力的比喻：“就算你烧掉4个木星，太阳在太阳系所有能量产出中的占比四舍五入后仍然是100%！！”

马斯克甚至直接向参与清洁能源辩论的公司喊话，要求它们停止投资。他称：“别再为这些微不足道的小型反应堆浪费钱了，除非你主动承认它们只是你的宠物科学项目。”这番言论将地球上的核聚变研发直接定义为昂贵且不必要的“副业”。

另一位X用户的数据则为马斯克的这一比喻提供了尺度参考：太阳质量占整个太阳系的99.86%。他表示，“与地球相比，木星的体积是地球的11倍。 与木星相比，太阳的体积是木星的10倍。 太阳包含了我们太阳系所有质量的99.86%。”

而马斯克这一表态与硅谷日益高涨的核聚变投资热潮形成了鲜明对比。就在他发表评论之际，包括英伟达和谷歌在内的科技巨头正通过直接投资和技术合作，大举押注核聚变能源，并期望利用人工智能加速其商业化进程。

硅谷的“反向押注”：AI加速核聚变竞赛

与马斯克的观点截然相反，硅谷的其他主要参与者正在用真金白银押注核聚变技术。其中，美国联邦聚变系统公司(Commonwealth Fusion Systems)近期宣布获得8.63亿美元投资，芯片巨头英伟达便是其投资者之一。

人工智能被视为加速这一进程的关键变量。谷歌旗下的人工智能公司DeepMind已与联邦聚变系统公司宣布合作，旨在利用AI技术加速开发可并入电网的商业化聚变能源解决方案。谷歌DeepMind的聚变团队在一篇博客文章中表示：“我们的AI专业知识与CFS的尖端硬件相结合，是推动聚变能源基础性发现的理想伙伴关系。”

美国能源部长Chris Wright也强调了AI的潜力，称其“在促进材料研究、恒星核聚变数字模拟和分子动力学等领域的突破方面大有可为”。他补充说：“人工智能的催化作用怎么强调都不过分。”

除了商业投资，核聚变技术也获得了重要的官方支持。国际原子能机构(IAEA)近期指出，“旨在解锁安全、丰富和零碳能源的全球聚变项目现已进入一个关键阶段。”

在美国，政府层面的推动更为具体。据报道，美国能源部在10月份发布了一份新的“聚变路线图”，概述了如何在2030年代初将此类能源纳入美国的能源结构。该部门聚变能源科学办公室副主任Jean Paul Allain表示：“聚变是真实的、临近的，并已为协同行动做好了准备。”

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据央视新闻报道，此次谈判整体进展被形容为“非常积极”，显示出地缘政治风险有望在短期内通过外交途径得以缓解的明确信号。

在最为核心的安全安排方面，美方透露已取得“重大进展”，相关构想被描述为接近“北约第五条款”式的安全保障机制。美方官员指出，这属于美国总统特朗普认为“有能力说服俄罗斯接受的内容之一”，但美方同时设定了前提，强调该安全保障不会无限期摆在谈判桌上，各方需在限定的时间窗口内作出决定。

针对下一步行动，美方官员披露将于15日晚与乌克兰总统泽连斯基共进晚餐，重点磋商下一阶段安排，特朗普将以电话方式直接参与讨论。特朗普目前对谈判进展表示满意，其核心策略在于阻止俄罗斯继续向西推进，并认为各方正走在通往和平的道路上。美方评估认为，目前俄乌之间约90%的问题已经解决，谈判已进入围绕最终协议框架展开博弈的关键收官阶段。

据《华尔街日报》报道，美方官员透露，华盛顿正寻求参议院的支持以确立美国在其中的长期角色。这一安全保障机制被视为谈判的核心筹码，旨在扫清基辅与莫斯科签署和平协议的最大障碍之一。

随着谈判深入，后续技术性与政治性议题的磋商将转移至美国本土进行。尽管核电站等敏感基础设施及领土主权等核心议题仍存分歧，但美方已明确表示，若有必要已准备前往俄罗斯继续推动谈判。市场关注点正转向具体的协议落地可能性以及随之而来的区域经济重建机会。

“北约第五条款”式的安全保障框架

此次谈判最引人注目的进展在于安全架构的重塑。据《华尔街日报》报道，美方提出的安全保障文件已取得重大进展，其条款类似于北约创始条约中涵盖集体防御的“第五条款”。该保障方案包括监督、核查和冲突调解机制。

具体而言，这一保障并非意味着美军地面部队的直接介入，而是侧重于提供情报、后勤支持以及武器供应以威慑俄军。特朗普曾在今年8月提及动用空中力量支援在乌克兰的欧洲军队，而在此次柏林会谈中，兼任美国欧洲司令部司令的美国空军上将Alexus Grynkewich出席，凸显了相关军事讨论的严肃性。

为了确保这一安全承诺不受美国政权更迭影响，特朗普的盟友、参议员Lindsey Graham等共和党人正推动白宫将该方案提交参议院表决。若获国会通过，这将为乌克兰提供具有法律约束力的长期安全背书，向市场和盟友释放出美国政策延续性的强烈信号。

领土争端与“最后一公里”的博弈

尽管美方声称90%的议题已解决，但剩余的10%主要集中在更为敏感的领土与主权问题上。据央视新闻报道，美方坦言俄乌在核电站等关键基础设施及领土问题上仍存在明显分歧。

谈判的一个主要症结在于顿涅茨克等地区的控制权。美方提议在乌克兰仍控制的部分顿涅茨克地区建立“非军事经济区”，甚至提出俄罗斯可能对某些乌控地区拥有主权的方案，但这一提议遭到基辅方面的强烈抵触。乌克兰担心，若从构筑防御核心的“堡垒带”撤军，将无法阻止俄罗斯未来的军事推进。

乌克兰总统泽连斯基强调，有关领土问题的最终决定权由乌克兰自行作出，并表示如果俄罗斯拒绝接受包含美方安全保障的和平计划，基辅将要求美国实施更严厉的制裁并提供更多武器。目前，部分仍存分歧的议题已移交工作小组继续磋商，美方官员表示若有必要，已准备前往俄罗斯推动最终谈判。

经济重建与金融市场机遇

在地缘政治博弈之外，经济重建与财政稳定性也是此次谈判的重点，这直接关系到投资者的长期信心。据央视新闻报道，美国贝莱德团队已与乌方代表会面，并正与世界银行合作研究增强乌克兰财政稳定性与长期经济韧性的措施。

谈判各方讨论了设立经济自由区的可能性，以及动用被冻结的俄罗斯资产用于战后重建的具体方案。欧洲方面已释放出明确信号，亦愿意在财政层面提供持续支持。

对于全球资本市场而言，若和平协议能够落地，庞大的重建需求与被释放的资产流动性将带来显著的投资机遇，同时也标志着欧洲能源与大宗商品市场风险溢价的潜在回落。

外交穿梭与后续时间表

目前，谈判已进入关键的冲刺阶段。据美方官员透露，包括美国特使Steve Witkoff和特朗普女婿Jared Kushner在内的美方代表团与乌方进行了长时间的面对面会谈。德国总理Friedrich Merz等欧洲领导人也参与其中，并对美方提出的法律和物质保障表示欢迎。

按照计划，泽连斯基与美方团队将继续讨论下一阶段行动安排，和平协议的最终文件草案最快将于本周二敲定并提交给克里姆林宫。美方亦表示，本周末将在美国继续举行工作小组会议，以推进剩余的技术性和政治性议题。对于投资者而言，未来一周将是观察地缘政治局势走向的关键窗口。

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周一，阿根廷央行宣布从明年开始，新政策将允许比索交易区间以月度通胀率进行调整，11月通胀率为2.5%。而目前，汇率区间的月度调整率为1%。

阿根廷央行同时表示，将启动增加外汇储备的计划，明年可能增加100亿至170亿美元储备。

国际货币基金组织对阿根廷的新货币政策和重建储备的努力表示欢迎。该组织此前已向阿根廷提供数百亿美元救助。

阿根廷10月中期选举前，阿根廷比索曾遭遇挤兑，米莱的货币体系面临压力，这威胁到他对阿根廷经济的自由市场改革。

如果在投票前允许货币贬值，很可能会导致通胀飙升，从而危及米莱在选举中的支持率。如今选举尘埃落定，阿根廷政府终于启动了市场期待已久的汇率改革。阿根廷央行周一表示：

在成功度过选举不确定时期后，现在具备了推进货币计划新阶段的条件。

计划面临质疑

阿根廷政府目前允许比索在设定上下限的区间内自由交易，而非像美国等国家那样允许货币完全自由浮动。

一些经济学家对阿根廷能否在不放弃货币区间制度、不允许比索完全自由浮动的情况下重建枯竭的储备持怀疑态度。

布宜诺斯艾利斯咨询公司Outlier的经济学家Gabriel Caamaño表示：

我认为这还不够，但他们正在尝试。

布宜诺斯艾利斯Torcuato Di Tella大学经济学家Pablo Guidottiz则表示，交易区间限制的变化并不一定意味着比索兑美元会走弱。他指出：

这些变化方向正确。如果经济扩张，这将有助于提高比索需求，使阿根廷在获得资本市场准入的同时，积累国际储备。

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福特表示将停产F-150 Lightning纯电皮卡，转而生产配备车载汽油发动机的增程版本。这家自2023年以来已在电动车业务上亏损130亿美元的汽车制造商，将战略重心转向混合动力和增程式电动车，同时加强传统燃油车阵容。

这一转变反映出监管环境变化和市场需求疲软的双重压力。特朗普政府今年取消了部分最严格的清洁空气和燃油经济性规定，同时在9月底取消了7500美元的新能源车购置税抵免。消费者则因高昂售价、续航里程担忧和充电站不足而对纯电动车持观望态度。

福特首席执行官Jim Farley在采访中表示："与其将数十亿美元投入永远无法盈利的大型电动车，我们选择转向。"他强调，公司现在对美国市场有了更清晰的认识，将把原本用于电动车的资本重新配置到盈利能力更高的车型上。

福特计划到2030年，混合动力、增程式电动车和纯电动车将占其全球销量的约50%，高于今年的17%。该公司将取消全电动F-150皮卡、另一款电动卡车以及电动商用厢式车的生产计划。

唯一保留的纯电项目是计划于2027年推出的售价3万美元的电动皮卡。Farley称这将是新一代低成本电动车的首款产品，“现在这是我们在美国电动车战略的核心，我们必须让它落地”。

福特Model e电动车部门2024年录得51亿美元亏损，2025年前三季度亏损36亿美元。该公司表示，通过战略调整，目标在2029年前实现电动车业务盈利。

负责福特燃油和电动业务的Andrew Frick在媒体电话会议上表示，“我们正在审视今天的市场现状，而不仅仅是五年前所有人预测的样子。美国消费者“表达得很清楚”，虽然他们想要电动车的优势。但他们要求价格实惠、续航保障"以及符合工作和使用需求的车辆。”

这笔195亿美元的税前费用中，125亿美元将在第四季度入账，用于精简电动车资产，其中包括30亿美元用于终止与韩国SK Group的电池合资企业。余下费用预计将在2027年前陆续记录。

在肯塔基州，福特与SK投资近60亿美元建设了号称美国最大的单体电池制造基地。但两座工厂中的一座被闲置，从未安装设备；另一座则远低于产能运转，仅为现已取消的F-150电动版生产电池。

福特的新计划要求到2027年仅使用肯塔基工厂原产能的23%，届时将开始为数据中心生产固定式储能电池。为提升收入，福特将把这座电池工厂转型为储能业务，服务公用事业公司、风能和太阳能开发商以及训练人工智能的大型数据中心等客户。

福特计划在美国各地招聘数千名新员工，但电池工厂的约1600名工人将在工厂重新定位期间被裁员。

福特的战略转向是美国道路在经历改造推动后，短期内仍将继续以大量燃油车和日益增长的混合动力车为主的新迹象。

通用汽车已被迫放弃到2035年实现全电动车阵容的计划，并在第三季度减记了16亿美元的电动车资产，暗示随着削减电动车产能，未来还会有更多减记。通用汽车承认，一旦决定在计划中的电动车工厂生产燃油车，为该厂购买的设备就被浪费了。通用汽车还表示，即将重新推出的雪佛兰Bolt的电池将由中国巨头宁德时代供应，

汽车制造商和电池公司一直在竞相将电动车电池工厂重新用于服务日益增长的数据中心和公用事业市场，而非车辆。通用汽车、韩国LG集团和Jeep母公司Stellantis都已转向固定式储能电池。

这些举措反映出汽车制造商的判断：在电动车方面，美国人想要的是中国汽车制造商生产并在美国以外销售的那种更小、更实惠的车型。

尽管面临巨额计提，福特仍上调了全年财务指引，预计调整后息税前利润为70亿美元，高于10月份预测的60亿至65亿美元。

福特2024年报告营收1850亿美元，净利润59亿美元。

Farley上周在椭圆形办公室的拍照活动中，对特朗普提议大幅降低美国车辆燃油效率标准表示欢迎，这一决定可能减轻福特在美国业务为满足平均油耗要求而电动化车队的压力。

Farley表示，电动车电池的高成本尤其难以克服，这对处于公司战略核心的大型卡车来说是致命问题。再加上疫情后电动车热潮的消退和卡车买家的需求，导致该战略失败。

Farley称，相比全押单一技术，公司采用多种车型组合会更有利。"这对客户来说是更好的解决方案，"他说，"我们谁也不知道未来会怎样，但福特对未来有足够了解，知道这种组合是正确的。"

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与AI基础设施建设密切相关的三家公司——博通（Broadcom）、CoreWeave和甲骨文（Oracle）——在经历了上周大幅下跌后，本周一再度下挫：

博通股价周一再跌5.6%，此前周五已暴跌11%，目前较上周三创下的历史高点已回落18%。博通连续三个交易日下跌，累计跌幅达到18%，创2020年3月份以来最差同期表现。此次暴跌导致其市值蒸发超过3000亿美元，损失的规模约等于其竞争对手AMD的总市值。

甲骨文周一下跌2.7%，过去三个交易日累计下跌17%。自9月10日以来，公司市值已蒸发46%。当日甲骨文股价曾创下自1992年以来的最佳单日表现，原因是披露了庞大的AI订单积压规模。

CoreWeave股价周一再跌约8%，此前一周已下跌11%，较今年6月的高点已累计下挫60%以上。该公司主要围绕英伟达的GPU提供云计算服务。

尽管上述三家公司的股价年内仍总体上涨（注：CoreWeave于今年3月上市），但近期走势显示，投资者开始担心：当前如此庞大的投入，未来是否真的能够带来与之相匹配的投资回报。

Wellington Management后期成长投资负责人Matt Witheiler周一表示：“要让AI投资持续下去，投资回报率（ROI）必须真实存在。从我们目前看到的情况来看，这种回报是存在的。看多的一面是，几乎全球每一家AI公司都在说，只要给我更多算力，我就能创造更多收入。”

财报未达市场高期待，“OpenAI链”与“谷歌链”共振下跌

市场上周对博通和甲骨文发布的季度财报反应不佳，尽管这两家公司都实现了营收超预期，并给出了显示AI需求正在迅猛增长的业绩指引。

甲骨文目前在很大程度上依赖债务市场来为其数据中心建设融资，但公司几乎没有披露未来将如何持续满足这些资金需求。甲骨文表示，由于与Meta、英伟达等公司签署了新合同，将把本财年的资本支出从此前预计的350亿美元上调至500亿美元。

与此同时，甲骨文公司也在大幅增加租赁规模。截至11月30日，甲骨文在数据中心和云计算容量方面的租赁承诺总额达到2480亿美元，合同期限长达15至19年，较8月底增长148%。

博通公司方面，该公司首席执行官陈福阳（Hock Tan）表示，在定制芯片和AI网络相关半导体的推动下，公司本季度AI芯片销售额预计将同比翻倍，达到82亿美元。

不过，随着公司在服务器机架相关零部件上的投入持续加大，投资者不得不接受利润承压的现实。博通首席财务官Kirsten Spears在财报电话会上表示，部分AI芯片系统的毛利率将下降。

当前，“OpenAI链”和“谷歌链”都遭受了重创。

甲骨文债务权益比高达500%

专注企业软件和AI领域的风险投资人Tomasz Tunguz周一在博客中写道，甲骨文近期激进的融资行为，使其资产负债率（债务/股权比）高达500%，远高于其云计算同行。

与之对比，亚马逊、微软、Meta和谷歌的这一比率介于7%至23%之间。

另一家资产负债率显著偏高的公司是CoreWeave，其比率约为120%。

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这轮抛售一直延续至本周。博通股价本周一再度下跌5.6%，使其连续三个交易日的累计跌幅达到17.7%。道琼斯市场数据显示，这一表现是该公司自2020年3月18日以来最差的三日跌幅。

当前，美股盘后博通的股价仍然处于微跌状态。

此次股价重挫对投资者的直接影响是巨大的财富蒸发。在短短三个交易日内，博通的市值抹去了超过3000亿美元，这一损失的规模约等于其竞争对手AMD的总市值。

市值的急剧缩水也改变了美国科技巨头的市值排名。由于博通股价的持续承压，Meta的市值已重新超越博通，使这家社交媒体巨头重返美国市值第六大公司的位置。

这一变化虽然部分源于Meta股价的温和上涨，但主要还是由博通自身的急剧下跌所驱动。对于市场来说，这种排名的变化是一个不容忽视的信号，反映了资本在科技巨头之间的快速流动和重新评估。

近日，在AI担忧愈发激烈之下，随着博通股价三天大跌超17%，“OpenAI链”和“谷歌链”都遭受了重创。

而这场抛售由两记重拳引燃。华尔街见闻写道，首先，“谷歌链”核心标的——博通在上周公布了财报，尽管销售额创下历史新高，但其对AI业务的收入预测未能满足华尔街的极高期望。

其次，“OpenAI链”核心公司——甲骨文刚公布完不及预期的财报后，其为ChatGPT所有者OpenAI建设的部分数据中心，又被曝完工日期可能从2027年推迟至2028年，这直接引发了市场对AI基础设施建设速度的质疑。

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据央视新闻报道，当地时间15日，乌克兰总统泽连斯基与德国总理默茨在柏林举行联合记者会。针对美国是否要求乌撤出顿涅茨克地区这一问题，泽连斯基表示：“我不认为美国提出了任何要求。我认为我们是战略伙伴。因此，我会这样表述：我们从美国方面听到了关于俄罗斯领土主张或要求的言论。我们认为这是俄罗斯的要求。”他还表示，乌克兰已向美国传达自己的立场。

另据央视新闻，泽连斯基当天还表示，在德国柏林与美国代表就结束俄乌冲突进行的谈判富有成效。泽连斯基也就此次谈判中的关键议题之一，领土问题，发表评论称，美乌双方在涉及有关领土问题上的立场不同。但泽连斯基也表示，未来几天可能会出现很多进展。

泽连斯基在谈到本次美乌会谈的成效问题时说：“我们这样的谈判总是很艰难，说实话。但这次谈判富有成效，讨论了很多很多细节。重要的是，和平必须是体面的。这对我们很重要。”

德国提出停火五项目标

针对市场高度关注的停火条件，德国总理默茨明确列举了五项具体目标，作为欧洲国家支持谈判的基础。

默茨在联合记者会上表示，停火是结束俄乌冲突的关键前提。默茨列举了欧洲国家与乌克兰在谈判中共同追求的五项目标：

停火必须维护乌克兰的主权；

美国和欧洲应为乌克兰提供安全保障；

停火方案应由乌克兰、欧洲和美国共同制定；

停火不能削弱北约和欧盟的团结与实力；

停火必须维护乌克兰的欧洲前景，并推动其重建进程。

默茨强调，领土这个关键问题仍然存在，其解决方案只能来自乌克兰人民和乌克兰总统。

据悉，15日当天的会谈持续约90分钟，参与方包括美国中东问题特使威特科夫、特朗普的女婿贾里德·库什纳以及多名欧洲官员。此前一天，相关各方已进行了长达五小时的磋商，美方官员随后在社交媒体上表示“已取得大量进展”。

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市场概述

美国非农就业报告发布前夕，市场情绪谨慎。AI概念股的抛售潮仍在继续，博通和甲骨文等延续了上周的跌势，拖累了科技股和整体美股大盘。

特斯拉涨超3%，创年内新高。博通跌5.7%，三日累计跌18%、创2020年3月来最差三日表现。Coreweave跌近8%。Circle跌9.6%。扫地机器人鼻祖iRobot宣布破产，暴跌70%。

美债波动性降至去年5月来最低，10年期美债收益率小幅下行0.5基点。美元四连跌，日内微跌不足0.1%。离岸人民币一度升破7.04。

比特币盘中跌超5%，一度跌破8.6万美元；以太坊反弹失败，较日高一度跌近9%，跌破3000美元。

黄金冲高后跳水，逼近上周五高点后跌超1.5%。白银表现优于黄金，涨3.7%，重回64美元关口。

亚洲时段，AH股震荡调整，创业板跌1.77%，大消费全面爆发，恒科指跌超2%，铂金期货涨停，30年期国债收跌0.99%。

要闻

《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《扩大内需是战略之举》。

中国公布11月经济数据，工业生产韧性尚存，高技术制造继续支撑，消费环比跌至年内低点，固投与地产承压。11月70城房价：一二三线城市房价环比总体下降、同比降幅扩大。

中国首批L3自动驾驶获准入许可，无人驾驶进入“商业化应用”新纪元。

哈塞特势头不稳，特朗普亲信推举沃什当美联储主席，预测市场大变脸。哈塞特连续表达“独立性”：若被选中领导美联储，特朗普可以提意见，但对美联储决策“毫无分量”。

美联储理事米兰再次呼吁加快降息，断言“潜在”通胀接近目标，称任期或延长。美联储“三把手”：上周降息后，货币政策已为明年做好准备。今年票委柯林斯：上周支持降息是艰难决定。

重要大宗商品指数再平衡在即，黄金白银期货将迎巨大抛压。

英伟达发布Nemotron 3开源模型系列：混合MoE架构+100万token上下文。

美国政府联手苹果、微软、OpenAI等公司，招募1000名工程师打造“科技力量”。

扫地机器人鼻祖iRobot暴跌超70%，宣布破产，中国债主或接盘。

市场收报

欧美股市：标普500指数跌幅0.16%，报6816.51点。道指跌幅0.09%，报48416.56点。纳指跌幅0.59%，报23057.413点。欧洲STOXX 600指数收涨0.74%，报582.54点。

A股：上证指数收报3867.92点，跌0.55%。深证成指收报13112.09点，跌1.10%。创业板指收报3137.80点，跌1.77%。

债市：美国10年期国债收益率跌0.78个基点，报4.1763%。两年期美债收益率跌2.07个基点，报3.5015%。

商品：COMEX黄金期货涨0.12%，报4333.30美元/盎司。COMEX白银期货涨3.25%，报64.020美元/盎司。WTI 1月原油期货收跌1.08%，报56.82美元/桶。布伦特2月原油期货收跌0.92%，报60.56美元/桶。

要闻详情

全球重磅

《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《扩大内需是战略之举》。据新华社，文章指出，要坚决贯彻落实扩大内需战略规划纲要，尽快形成完整内需体系，着力扩大有收入支撑的消费需求、有合理回报的投资需求、有本金和债务约束的金融需求。消费是我国经济增长的重要引擎，扩大消费最根本的是促进就业，完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体，扎实推进共同富裕。要建立和完善扩大居民消费的长效机制，使居民有稳定收入能消费、没有后顾之忧敢消费、消费环境优获得感强愿消费。要完善扩大投资机制，拓展有效投资空间，适度超前部署新型基础设施建设，扩大高技术产业和战略性新兴产业投资，持续激发民间投资活力。

中国公布11月经济数据，工业生产韧性尚存，高技术制造继续支撑，消费环比跌至年内低点，固投与地产承压。

• 11月规模以上工业增加值同比增4.8%，粗钢产量再下滑，新能源汽车增长17%，高技术制造业增长较快。11月份，装备制造业增加值同比增长7.7%，高技术制造业增加值增长8.4%，分别快于全部规模以上工业增加值2.9和3.6个百分点。此外，11月粗钢产量同比下降10.9%至6987万吨，产量已连续六个月下降。新能源汽车产量184.1万辆，增长17.0%。
• 11月社会消费品零售同比增速降至1.3%，汽车与家电零售跌幅扩大。家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类零售总额下滑19.4%、3.8%和17%，前值分别为下滑14.6%、增长9.6%和下滑8.3%。汽车类零售下滑8.3%，前值为下滑6.6%；金银珠宝类零售增长8.5%，前值为增长37.6%。
• 1-11月份固定资产投资同比下降2.6%，环比下降1.03%。第二产业中，工业投资同比增长4.0%。其中，采矿业投资增长4.0%，制造业投资增长1.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长10.7%。
• 1-11月份，全国房地产开发投资78591亿元，同比下降15.9%；新建商品房销售面积78702万平方米，同比下降7.8%；其中住宅销售面积下降8.1%。11月末，商品房待售面积75306万平方米，比10月末减少301万平方米，房地产开发企业到位资金85145亿元，同比下降11.9%。房地产开发景气指数继续下滑。
• 11月70城房价：一二三线城市房价环比总体下降、同比降幅扩大。各线城市商品住宅销售价格环比总体下降、同比降幅扩大。其中，二手住宅销售价格方面，一二三线城市同比跌幅扩大，一线城市环比降幅扩大，二线城市环比降幅持平上月，三线城市则有所收窄；新建商品住宅销售价格方面，一线城市环比降幅扩大，二三线城市降幅均收窄，一二三线城市商品住宅销售价格同比降幅扩大。
• 广发郭磊表示，11月经济数据显示供给端总体平稳，工业生产韧性尚存，高技术制造继续支撑；但内需明显偏弱，消费环比跌至年内低点，固投与地产深度承压。出口保持韧性，成为主要亮点。在高基数约束下，稳住短期增长动能、政策进一步加力的必要性上升。
• 国联民生宏观陶川团队认为，11月经济呈现“工业稳、投资与消费缓”格局。消费受大促前置及补贴减弱影响，短期依然承压。反观投资端，虽地产仍有拖累，但制造业已现拐点，基建有望在政策加持下止跌。在“推动投资止跌回稳”政策指引下，投资有望先于消费企稳，成为明年一季度经济“开门红”的主要支撑。

中国首批L3级自动驾驶车型产品获得准入许可。工业和信息化部15日正式公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可。其中，长安一款车型可在重庆指定拥堵路段实现最高50km/h的单车道自动驾驶，北汽极狐一款车型可在北京指定高速路段实现最高80km/h的同类功能，标志着我国L3级自动驾驶进入指定区域上路试点的新阶段。

• 首批L3自动驾驶获准入许可，中国无人驾驶进入“商业化应用”新纪元。工信部发放首批L3自动驾驶准入许可，长安、北汽极狐获准在限定道路商业化试点，标志中国自动驾驶正式跨越测试阶段，进入可交付、可运营、可追责的新周期。责任界定落地、监管闭环成型，L3商用为产业链与Robotaxi规模化打开现实路径。

哈塞特势头不稳，特朗普亲信推举沃什当美联储主席，预测市场大变脸。曾一度被市场视为几乎板上钉钉的美联储主席候选人哈塞特，正遭遇一些能够直接向美国总统特朗普建言的高层人士的阻力。外界担忧哈塞特与特朗普的关系过于密切；如果债券市场认为他过于听命于特朗普，可能会在一段时间后“反抗”。哈塞特目前在预测市场上的胜率为51%，已明显低于本月早些时候的超过80%。Polymarket的数据更是预测沃什比哈塞特有更大的概率成为下一任美联储主席。

哈塞特连续表达“独立性”：若被选中领导美联储，特朗普可以提意见，但对美联储决策“毫无分量”。哈塞特明确反驳了总统意见与FOMC投票成员具有同等权重的观点。他表示，政策制定者可以自由拒绝总统的意见并“以不同方式投票”。哈塞特说道，“不，不，他不会有任何分量。只是，如果他的意见是好的、基于数据的，那么他的意见就很重要。”

美联储理事米兰再次呼吁加快降息，断言“潜在”通胀接近目标，称任期或延长。米兰认为“虚假通胀”扭曲了联储决策，称当前超过目标的通胀未能反映经济的潜在供需动态，住房通胀是滞后指标，警告维持不必要的紧缩将导致失业；可能1月末任期届满后还留任理事，直到新理事任命接替他为止。而美联储“三把手”威廉姆斯称，上周降息后，货币政策已为明年“做好准备”；今年票委柯林斯称，上周支持降息是艰难决定，因为她仍担心通胀。

重要大宗商品指数再平衡在即，黄金白银期货将迎巨大抛压！摩根大通警告，由于连续三年跑赢大市，黄金和白银在彭博商品指数（BCOM）中的权重已严重超标。在2026年1月的指数再平衡期间，被动基金将被迫进行“技术性抛售”。预计期货卖盘规模将分别占到白银和黄金总持仓量的9%和3%。

英伟达发布Nemotron 3开源模型系列：混合MoE架构+100万token上下文。英伟达周一发布最新版开源人工智能模型系列Nemotron 3，并同步推出配套数据与工具，旨在为各行业提供透明、高效、可定制的智能体AI开发能力。Nemotron3包含Nano、Super和Ultra三个版本，引入突破性的混合潜在专家混合（latent MoE）架构，显著提升推理效率并降低运行成本。周一，英伟达股价开盘上涨近1.7%、收涨0.7%。

美国政府联手苹果、微软、OpenAI等公司，招募1000名工程师打造"科技力量"。特朗普政府推出一项名为“美国科技力量（Tech Force）”的人才计划，该计划将致力于人工智能基础设施和其他技术项目。同时建立双向人才流动机制，参与者完成2年任期后可获合作企业优先录用，企业也可提名员工参与政府轮岗。年薪15-20万美元。

还没从上周财报中缓过来！博通、甲骨文再下挫，AI基础设施板块继续遭抛售。与AI基础设施建设密切相关的三家公司——博通（Broadcom）、CoreWeave和甲骨文（Oracle），在经历了上周大幅下跌后，本周一再度下挫，凸显市场情绪已经明显转向悲观。博通股价周一再跌5.6%，此前周五已暴跌11%；甲骨文周一下跌2.7%，过去三个交易日累计下跌17%；CoreWeave股价周一再跌约8%，此前一周已下跌11%。

特斯拉大涨超3%创年内新高，AI叙事主导涨势。分析师认为特斯拉基本面业务已不是主要驱动力，股价的交易更多基于投资者情绪，支撑其万亿美元估值的是AI叙事。周一特斯拉延续其上周五涨势，最终收涨3.56%，创年内新高。盘中股价最高触及481.77美元，一度突破2024年12月17日的收盘纪录479.86美元。

扫地机器人鼻祖iRobot暴跌超70%，宣布破产，中国债主或接盘。iRobot将通过破产保护程序完成重组，深圳银星智能科技将获得100%股权，并注销公司1.9亿美元债务。近些年iRobot面临中国对手的竞争、特朗普政府的关税以及亚马逊收购交易失败打击，市值从2021年的高峰35.6亿美元缩水至周一盘中不到3800万美元。

重要研报

大摩重磅机器人年鉴：AI走向实体化，机器人迎来寒武纪大爆发，中国领先优势明显；机器人"逃离工厂"，训练重点从“大脑”转向“身体”，边缘算力有望爆发

• 大摩预测，到2050年，全球机器人硬件销售额将从2025年的约1000亿美元激增至25万亿美元，销量从2400万台增至14亿台。中国展现出明显的领先优势，尤其体现在政策、关键材料掌控和制造能力上，预计到2050年，中国将占据全球机器人销量的约26%。
• 大摩指出，AI机器人正从工厂走向复杂现实场景，训练重点从AI模型优化转向物理动作执行。机器人需通过远程操作、模拟训练和视频学习收集真实物理数据。随着应用场景扩展，实时决策需求凸显，边缘算力成为刚需。该行预测，到2050年全球将售出14亿台机器人，将推动边缘AI算力需求达到数百万个B200芯片当量，重塑全球计算基础设施的分布格局。

国内宏观

证监会：压实行业机构、上市公司的声誉管理责任，持续讲好“股市叙事”。中国证监会党委书记、主席吴清主持召开党委（扩大）会议提出，强化政策解读和预期引导，及时回应市场关注关切，压实行业机构、上市公司的声誉管理责任，持续讲好“股市叙事”。启动实施深化创业板改革，加快科创板“1+6”改革举措落地。推动私募基金行业高质量发展，尽快落地商业不动产REITs试点，研究推出新的重点期货品种。坚持扶优限劣，加快打造一流投资银行和投资机构。稳步扩大制度型开放，优化合格境外投资者制度和互联互通机制，提高境外上市备案质效。

海外宏观

纽约州制造业活动意外萎缩，订单停滞不前，价格指数创1月以来最低。由于订单停滞、出货量回落，纽约州制造业活动在经历了连续两个月的稳健增长后，在12月意外出现萎缩，录得-3.9，大幅不及预期。不过数据也有亮点：前景指数升至今年年初以来的最高水平，价格支付指数降至今年1月以来的最低，就业指标小幅回升。

市场低估了1月降息概率？本周就业和CPI数据将成关键变量。瑞银认为，鲍威尔并未排除1月降息的可能性，其对劳动力市场的担忧已超过对通胀上行的担忧，如果本周数据证实劳动力市场持续疲软（关键在于失业率是否上升至4.5%）而通胀压力可控，FOMC可能会重新考虑更加宽松的政策立场。本周二将同时发布10月和11月两个月的非农报告，周四公布CPI数据。

美联储2026年降息次数，周二非农一锤定音？债市分歧加剧。美债市场对2026年降息路径分歧加剧。乐观派认为周二非农或成“明年最重要数据点”，决定降息节奏并验证提前宽松预期；谨慎派则认为数据受干扰，真正定价应留待明年初数据与1月28日美联储会议，债市短期波动风险仍高。

美联储RMP+美财政部美债发行管理≈QE？美银认为，美联储储备管理购买计划（RMP）配合财政部债券发行策略调整，形成“类QE组合拳”。2026年美联储预计购买5600亿美元短债，财政部同步增发5000亿短债、减发6000亿中长期债券。这种供应结构转变将有效降低市场久期风险，预计对10年期美债收益率产生20-30个基点下行压力。

若AI无法兑现生产力承诺，美国将面临比2008年更惨烈的“毁灭性萧条”？美国政府将经济复苏押注AI生产力提升，以解决联邦债务和福利承诺失衡困局。知名投资机构警告，若AI未能兑现承诺，美国将陷入深度衰退和主权债务危机，其破坏性远超2008年金融危机。因政府作为最后买家自身陷入困境，整个金融体系将失去安全网。

日本制造业信心四年新高，12月加息“再添砝码”。日本大型制造业企业商业信心在12月攀升至四年高位，叠加资本支出强劲与通胀预期稳固，为日本央行本周加息扫除了关键障碍。市场已高度定价央行将基准利率上调至0.75%，此次加息被视为货币政策正常化进程的延续，而非终点。

日本央行或最早1月开启ETF减持，每年仅卖3300亿日元。据报道，日本央行最早明年1月启动减持83万亿日元ETF持仓，每年仅抛售3300亿日元，全部清仓需112年。央行采取极缓慢节奏以避免冲击市场，参照2000年代银行股抛售经验，若遇金融危机可能暂停。分析认为温和减持对市场影响有限，体现央行以时间换稳定的策略。

海外公司

Space X开始准备明年“超级IPO”，启动投行遴选，谷歌是重要股东？尽管IPO尚未最终确定，但SpaceX的估值正在二级市场交易中急剧攀升，估值被推高至约8000亿美元，较今年夏季的4000亿美元翻了一番。作为自2015年起便持有SpaceX股份的早期投资者，谷歌母公司Alphabet预计将因SpaceX的新一轮估值飙升而录得可观的账面收益。

马斯克带头，贝佐斯黄仁勋加入，美国科技圈突然“铺天盖地”讨论太空数据中心。为应对AI算力需求激增与地面电力瓶颈，美国科技巨头正集体转向“太空数据中心”构想。谷歌计划于2027年发射原型测试卫星，SpaceX、蓝色起源等公司也在加速布局，这一趋势正借由发射成本下降与资本叙事重塑，推动该领域从技术愿景步入早期验证阶段。

熊市抱团拥抱金主！币圈大佬齐聚阿布扎比，称阿联酋是“币圈的新华尔街”。加密市场低迷之际，行业领袖将希望寄托在阿联酋投资者身上。上周的多场会议中，从比特币中东会议到“巨鲸专属”海滩俱乐部夜宴，再到超级游艇上的香槟派对，加密货币高管们积极寻求与阿联酋主权财富基金代表接触。阿联酋对加密货币的兴趣也持续升温，币安上周获得阿布扎比金融监管机构全面批准，可从该地运营全球交易平台。

2022年美股熊市跌得最惨的三只股票——Carvana, Robinhood, Coinbase，今年都进了标普500。2022年濒临破产的Carvana、Robinhood和Coinbase，通过严苛的成本削减与战略转型，在2024年实现全面盈利并相继被纳入标普500指数，完成从市场弃儿到核心资产的惊人逆转。这一转变不仅标志着其商业模式重获主流认可，更让此前大规模做空的投资者损失惨重，凸显了市场在宏观经济周期中的剧烈轮动。

SK海力士内部分析曝光：DRAM缺货将持续到2028年！SK海力士预计，AI服务器市场份额将从2025年的38%飙升至2030年的53%，带动DRAM需求实现24%的强劲增长。供应端方面，根本限制在于产能扩张周期漫长。新DRAM工厂从建设到正常运营需要数年时间，预计新增产能要到2028年才能释放。这一预期比瑞银（供应紧张持续到2027年一季度）更加严峻，是否意味着涨价周期或超预期？

OpenAI再度“挖墙角”，从谷歌挖来Albert Lee执掌公司发展。Albert Lee此前负责谷歌云和谷歌DeepMind的公司发展事务，曾参与多项谷歌备受关注的收购案，其中包括谷歌在今年3月宣布、以320亿美元收购云安全初创公司Wiz的交易。

行业/概念

1、磷酸铁锂 | 据新浪财经报道，自12月上旬开始,新能源产业链迎来价格波动,其中磷酸铁锂正极材料生产厂商掀起集体提价潮。从多个渠道了解到,在即将迎来2026年之际,多家磷酸铁锂企业开始和客户商谈价格,一些头部企业提出了提价诉求,涨幅集中在2000元-3000元/吨之间。部分企业甚至表示，涨价趋势预计将持续至2026年第四季度。

点评：卓创资讯富宝锂电分析师苗敏表示,当前磷酸铁锂企业订单已排至2026年一季度，部分企业甚至暂停接单，其中高压实等高端产品供需结构持续偏紧。供给端来看,新增产能释放尚需一定时间，而低端产能加速出清,无法快速补充市场缺口。同时2026年磷酸铁价格存在进一步上涨空间，成本端仍有支撑，因此短期加工费维持涨价的趋势较为明显。

2、碳纤维 | 据上证报报道，全球碳纤维行业巨头日本东丽株式会社宣布，自2026年1月起，其王牌产品——碳纤维“东丽卡”及其中间加工品(如预浸料、织物、层压板)的全球售价将上调10%至20%。

点评：研究机构认为，目前碳纤维行业正处于周期底部复苏阶段，经过前期价格深度调整与产能出清，行业供需格局逐步修复，价格已呈现筑底企稳迹象。随着“反内卷”政策推动行业供给收缩与集中度提升,行业景气度有望持续改善。需求方面，呈现结构性回暖，风电领域增长强劲，航空航天持续复苏，低空经济(如eVTOL、无人机)成为新的增长点。

3、无人驾驶 | 12月15日,工业和信息化部正式公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可,两款分别适配城市拥堵、高速路段的车型将在北京、重庆指定区域开展上路试点,标志着我国L3级自动驾驶从测试阶段迈入商业化应用的关键一步。这次公布的两款车型,一是长安牌SC7000AAARBEV型纯电动轿车。二是极狐牌BJ7001A61NBEV型纯电动轿车。

点评：中信证券认为，高级别自动驾驶在多个场景中呈现积极变化,头部公司商业化加速。全国来看,相关产品与技术在超一线城市的发展进展领先，相关城市的配套政策与鼓励措施是关键驱动因素之一。今年以来，北京、广州均已施行新政，鼓励高级别自动驾驶的创新应用。随着自动驾驶相关法律法规的逐步完善，产业链各环节料将加快技术研发和产品投放，汽车智能化产业链有望受益。

4、锰 | 据全球铁合金网，近期国内电解锰市场价格大幅飙涨。15日锰三角报价区间为15600-15800元/吨，较上一交易日涨300元；江浙、上海经销价格16000-16200元/吨，较上一交易日涨300元。零售现货主流含税出厂现款报价多在15800-16000元/吨，部分贸易商较高报价还有达16000元/吨以上情况，近一个月以来累计涨幅已达1800元/吨。上周末端风向标钢厂新一轮球状电解锰与低碳金属锰球招标含税进厂承兑定价16600元/吨，环比上轮价格涨幅更是达2102-2420元/吨，支撑市场挺价及盼张情绪进一步高涨。

点评：上海有色分析指出，在原料成本攀升、供应收缩、需求旺季备货及钢厂刚性采购等多重利好因素共振下，当前电解锰市场现货流通量持续锐减，供不应求、一货难求的格局愈发清晰，直接驱动现货价格大幅上涨。展望后市，行业供需紧平衡格局短期难以缓解，叠加市场情绪向好、现货库存偏低等因素，电解锰价格大概率延续上涨态势。尽管下游或存在压价意愿，但在强劲的供需基本面及成本支撑下，预计难以阻挡价格上行趋势，市场整体将维持强势运行格局。

5、脑机接口 | 据新华社15日报道，北京日前举行“2026中国信通院深度观察报告会”。会上提到，2025年我国脑机接口产业发展成效显著，在核心技术突破、多场景应用落地及产业生态构建等方面均实现重要进展，为行业规模化发展与高质量升级奠定坚实基础。

点评：分析认为，目前，我国脑机接口技术在核心器件、解码算法上均取得喜人突破。如自主研发的多款脑机接口芯片、植入式电极等器件的通道数持续增加，稳定性逐步提升；人工智能技术快速应用极大提升解码精度，成功实现对被试者精细运动意图的解码等。在场景落地方面，侵入式脑机接口以医疗场景为核心，目前临床案例已达数十例。非侵入式脑机接口则重点布局生活消费与工业领域，多款非侵入式整机设备已实现量产，逐步构建起多场景应用生态，为未来大规模商用铺平道路。“核心器件+算法”持续突破，带动我国脑机接口技术产业链环节快速完善。关键部件自主可控，为大规模临床与消费级产品落地提供支撑。

6、外包服务 | 商务部等6部门印发《促进服务外包高质量发展行动计划》，其中提到，到2030年培育一批具有国际竞争力的服务外包龙头企业，建设一批创新能力强、特色优势产业明显的服务外包集聚区，提升服务外包数字化、智能化、绿色化、融合化发展水平，显著增加就业人数，使服务外包成为创新提升服务贸易、创新发展数字贸易的重要组成部分。

点评：分析认为，服务外包是服务贸易的重要组成部分和数字贸易的重要实现途径，在构建新发展格局中具有重要作用。云计算、大数据、人工智能、物联网等新兴技术将深度融入服务外包行业，推动行业向数字化、智能化、高端化方向转型。特别是生成式AI技术的应用，将大幅提升服务外包的效率和质量，推动行业向智能化、平台化转型。传统服务模式将向“产业赋能+生态服务”模式升级，服务外包将从单纯的“成本中心”转变为“价值中心”。服务外包行业将在数字化转型、技术创新和政策支持下实现高质量发展，成为推动服务贸易和数字贸易的重要引擎。

7、养老 | 近日，国家卫生健康委、国家医保局、国家中医药局和国家疾控局四部门发布《老年护理服务能力提升行动方案》。《方案》提出，到2027年，实现老年护理资源有效扩容，构建覆盖机构、社区、居家的老年护理服务体系，从业人员服务能力显著提升，服务连续性、可及性、规范性持续提高，切实增强老年人的获得感。

点评：分析认为，我国已进入深度老龄化社会。鉴于老龄化社会的加速到来和中产阶级养老意识的提升，中国养老产业近年来持续增长。据预测，2025年中国60岁及以上老年人口将突破3亿大关，占总人口的21%以上。预计到2029年，市场规模有望突破19.5万亿元。银发经济已成为确定性最强的朝阳行业之一。从服务模式来看，居家养老和社区养老将成为主流。随着科技的发展，智慧养老将成为重要趋势。智能穿戴设备、AI健康监测系统、VR技术、养老机器人等高科技产品的应用，将大幅提升养老服务的精准化、科技化水平。同时，医养结合模式也将得到进一步推广，实现医疗资源与养老服务的深度融合。

今日要闻前瞻

美国11月非农就业。

美国、欧元区、英国、日本12月制造业、服务业、综合PMI。

美国10月零售销售。

<全文完>

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美东时间15日周一，PayPal宣布，已向联邦存款保险公司（FDIC）和犹他州金融机构部门提交申请，计划成立一家犹他州特许工业贷款公司PayPal Bank。如获批准，该银行将使PayPal能够更高效地为美国小企业提供贷款解决方案。自2013年以来，PayPal已为全球超过42万个商业账户提供了逾300亿美元的贷款和营运资金。

PayPal的CEO Alex Chriss表示，获得资金仍是小企业努力发展和扩张的重大障碍。成立PayPal Bank将增强公司业务并提高效率，使其能够更好地支持美国各地小企业的增长和经济机会。

此举正值特朗普政府对金融科技公司态度转向宽松。上周，包括“稳定币第一股”Circle Internet Group Inc.、Ripple和Paxos在内的多家加密货币公司获得了成为银行的初步监管批准，与拜登政府时期的严格审批态度形成鲜明对比。

公布银行申请后，周一收跌1.5%的PayPal股价盘后止跌转涨，一度涨1.5%。

PayPal今年10月公布，今年第三季度公司营业收入同比增长7%至84.2亿美元，高于分析师预期。而该司股价今年累跌将近30%，同期标普500指数累涨近16%。

成立银行可能为PayPal带来新的增长动力，同时提高运营效率并降低成本。通过减少对第三方金融机构的依赖，PayPal有望在向小企业和消费者提供金融服务时获得更大的控制权和更高的利润率。

成立PayPal Bank的主要目的是增强小企业贷款能力。据PayPal声明，自2013年以来，该公司已为全球超过42万个商业账户提供了逾300亿美元的贷款和营运资金，填补了小企业寻求扩张、采购库存或投资人力和工具所需资金的关键缺口。

获批后，PayPal Bank将使公司能够更高效地向美国小企业提供贷款解决方案，同时减少对第三方的依赖并增强自身业务。该银行还计划直接成为美国卡网络成员，以补充通过现有银行关系进行的处理和结算活动。

如获批准，PayPal Bank的总裁将由Mara McNeill担任，她拥有超过25年的银行、商业贷款和私募股权领域的金融服务经验，此前曾担任丰田汽车公司融资部门Toyota Financial Savings Bank的总裁兼首席执行官。

除小企业贷款外，PayPal Bank还计划向客户提供有息储蓄账户。这是该公司扩展和改进消费者金融产品战略的一部分。PayPal已经向消费者提供信贷额度，并一直在努力扩大其类银行服务组合，以与越来越多的金融科技公司竞争，这些公司正试图从传统实体银行抢夺业务。

PayPal在卢森堡已拥有银行牌照。如果美国申请获批，PayPal Bank的客户存款将符合FDIC保险覆盖资格。该公司旗下拥有广受欢迎的支付应用Venmo。

PayPal的申请正值特朗普政府对金融科技公司进入银行体系态度开放之际。自特朗普总统1月上任以来，申请成为银行的兴趣大幅上升，与拜登政府任期内形成鲜明对比。在拜登政府时期，很少有公司提交申请，更不用说获得批准，因为市场普遍认为批准难度很大。

这种情况现已改变。除了上周获批的加密货币公司外，日产汽车公司的融资部门今年早些时候申请了与PayPal相同的特许执照，日本索尼集团公司也已申请成为银行。

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分析认为本周公布的就业与通胀数据虽然重要，但市场对其“单次决定性作用”保持克制。当前共识更偏向只要就业未出现断崖式下滑，弱于预期的数据反而可能强化对进一步宽松的押注。

美股开盘即下挫、最终小幅收低，纳指跌幅相对较大。AI概念股的抛售潮仍在继续，博通和甲骨文等科技股延续了上周的跌势，拖累了科技板块和整体大盘。其中博通连跌三个交易日、创2020年以来最差的三日表现。

（美股基准股指日内走势）

加密资产的同步下挫也对风险情绪形成拖累，比特币一度跌破8.6万美元关口，以太坊跌破3000美元关口。就业数据前，美债波动性降至去年5月来最低水平，十年期美债收益率小幅下行0.5基点。

（债券波动性降至2024年5月以来的最低水平）

美元指数四连跌。日元则明显走强，日内一度升破155关口，市场关注周五日本央行利率决议。

原油价格继续走低，WTI原油回落至56美元附近，地缘政治风险溢价进一步消退，同时全球需求前景仍偏谨慎。黄金冲高后跳水，逼近上周五高点后跌超1.5%。白银表现优于黄金，重回64美元关口。

周一美股三大指数收跌，纳指科技指数收跌约1%，小盘股指跌0.8%。科技行业ETF收跌将近1%，领跌美股行业ETF。特斯拉创年内新高。博通连续三个交易日下跌，累计跌幅创2020年3月份以来最差同期表现。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌10.90点，跌幅0.16%，报6816.51点。

• 道琼斯工业平均指数收跌41.49点，跌幅0.09%，报48416.56点。

• 纳指收跌137.757点，跌幅0.59%，报23057.413点。纳斯达克100指数收跌129.469点，跌幅0.51%，报25067.265点。

• 罗素2000指数收跌0.81%，报2530.667点。

• 恐慌指数VIX收涨4.89%，报16.51。

美股行业ETF：

• 科技行业ETF收跌0.97%，网络股指数ETF、全球科技股指数ETF、能源业ETF、半导体ETF跌0.84%-0.34%。

（12月15日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌0.26%，报203.81点。

• 特斯拉收涨3.56%，报475.31美元，逼近2024年12月17日所创收盘历史最高位479.86美元和当年12月18日所创盘中历史最高位488.5399美元。

• 英伟达、Meta至多涨0.73%，谷歌A、微软则至多收跌0.78%，苹果跌1.50%，亚马逊跌1.61%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌0.61%，报6990.405点。

• 台积电收跌1.47%，AMD跌1.52%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌2.17%，报7582.05点。

• 热门中概股里，小马智行、百度收跌4.9%，阿里巴巴跌3.5%，小鹏跌3.5%。

其他个股：

• 礼来收涨3.38%，伯克希尔哈撒韦B类股涨1.37%。

• 博通收跌5.59%，连续三个交易日下跌，跌幅达到18%，创2020年3月份以来最差同期表现。

• Salesforce跌2.92%，甲骨文跌2.66%，奈飞跌1.49%，Adobe跌1.48%，高通涨0.54%。

欧洲股市收涨超0.7%，途易涨超7.9%、梦龙涨约6.6%领跑一众成分股。意大利股指收涨将近1.4%，银行板块涨超2.2%，投资者风险偏好情绪上升。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.74%，报582.54点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.56%，报5752.52点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.18%，报24229.91点。

• 法国CAC 40指数收涨0.70%，报8124.88点。

• 英国富时100指数收涨1.06%，报9751.31点。

  （12月15日 欧美主要股指表现）

欧洲个股：

• 欧元区蓝筹股中，威科集团收涨3.40%，施耐德电气涨3.10%，西班牙银行桑坦德涨2.50%，裕信银行涨2.30%，意大利联合圣保罗银行涨2.12%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，途易集团收涨7.95%，梦龙冰淇淋涨6.57%，蒂森克虏伯涨4.61%，B&M欧洲价值零售股份涨4.37%表现第四。

美债波动性降至去年5月来最低，10年期美债收益率小幅下行0.5基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率跌0.78个基点，报4.1763%亚太时段以来持续走低，北京时间23:02刷新日低至4.1469%。

• 两年期美债收益率跌2.07个基点，报3.5015%；30年期美债收益率涨0.31个基点，报4.8476%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌0.4个基点，报2.853%，日内交投于2.834%-2.855%区间。

• 英国10年期国债收益率跌2.1个基点，报4.496%。

• 法国、意大利、西班牙和希腊等四国10年期国债收益率平均跌1.1个基点。

美元四连跌，日内微跌不足0.1%。离岸人民币一度升破7.04。比特币一度跌破8.6万美元 进一步滑向年内低点。以太坊反弹失败，较日高一度跌近9%，跌破3000美元。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数跌0.10%，报98.305点，日内交投区间为98.477-98.136点，一度呈现出V形走势。

• 彭博美元指数跌0.10%，报1206.05点，日内交投区间为1207.71-1204.43点。

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元涨0.09%，英镑兑美元大致持平，美元兑瑞郎涨0.09%。

• 商品货币对中，澳元兑美元跌0.22%，纽元兑美元跌0.37%，美元兑加元持平。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元跌0.36%，报155.24日元，日内交投区间为155.99-154.84日元，大部分时间低位震荡。

• 欧元兑日元跌0.28%，英镑兑日元跌0.36%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报7.0433元，较上周五纽约尾盘涨99点，日内整体交投于7.0586-7.0394元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，现货比特币盘中跌超5%，一度跌破8.6万美元。

（比特币价格震荡上行）

• 现货以太坊反弹失败，较日高一度跌近9%，跌破3000美元。

原油价格继续走低，WTI原油回落至56美元附近，地缘政治风险溢价进一步消退，同时全球需求前景仍偏谨慎。

原油：

• WTI 1月原油期货收跌0.62美元，跌幅1.08%，报56.82美元/桶。

（WTI原油期货价格跌至10月份低点）

• 布伦特2月原油期货收跌0.56美元，跌幅0.92%，报60.56美元/桶。

天然气：

• NYMEX 1月天然气期货收报4.0120美元/百万英热单位。

黄金冲高后跳水，逼近上周五高点后跌超1.5%。白银表现优于黄金，涨3.7%，重回64美元关口。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨0.06%，报4302.34美元/盎司，全天冲高回落，北京时间17:15曾刷新日高至4350.33美元。

（现货黄金价格冲高后跳水）

• COMEX黄金期货涨0.12%，报4333.30美元/盎司，17:32曾刷新日高至4384.30美元。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨 3.28%，报63.9914美元/盎司，全天持续走高。

• COMEX白银期货涨3.25%，报64.020美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨1.10%，报5.4075美元/磅，北京时间20:56曾刷新日高至5.52美元。

• 现货铂金涨2.48%，报1790.52美元/盎司；现货钯金涨5.51%，报1575.04美元/盎司。

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摩根士丹利首席美国股票策略师Michael Wilson认为，若报告显示美国就业数据温和疲软，可能反而助推股市上涨。他指出，市场目前已回到经济的好消息即股市的坏消息、反之坏消息即市场好消息的状态。他解释说，劳动力市场繁荣固然有利于经济，但会降低美联储明年降息的可能性。

据彭博调查的共识预期中值，经济学家预计，11月非农就业人数将增加5万，失业率将升至4.5%、创2021年以来新高。由于政府关门导致美国劳工统计局（BLS）收集数据中断，本次报告将同时包含10月和11月的部分数据，但不会公布10月的失业率等家庭调查统计数据。

迟来的非农就业报告正逢美联储连续第三次降息25个基点之际。上周三宣布降息的同时，美联储披露更新后的经济展望，联储官员总体预计美国GDP明年将增长2.3%，通胀将放缓至2.4%。虽然点阵图显示多数美联储官员预计明年依然只有一次约25个基点的降息，但交易员目前押注明年会有两次降息。

Wilson在研究报告中指出，当前劳动力市场强劲虽然对经济有利，但会降低明年降息的概率。相反，疲软的劳动力市场数据则将增加明年进一步降息的可能性，从而为股市提供支撑。

花旗的策略师也持乐观态度。花旗首席美股策略师Scott Chronert领导的团队预计，标普500指数到2026年底将上涨12%至7700点。强劲的盈利增长和宽松的货币政策预期是这一预测的核心。该团队指出：“总体上支持性的美联储政策是我们预测的关键假设。”

MSCI全球市场指数在上周三美联储降息后创下历史新高。受到人工智能（AI）进展的乐观情绪和宽松货币政策前景的提振，截至本周一收盘，标普500指数和纳斯达克100指数今年内分别累涨近16%和近20%。

由于持续43天的创纪录时长美国联邦政府关门，本次非农就业报告充满了异常因素。BLS延长了11月数据的收集期，以便在政府停摆后有足够时间收集数据，但无法追溯收集10月的家庭调查数据。

在9月非农新增就业人数大超预期后，一些经济学家预测，11月非农就业报告将显示，由于数万名接受“延期辞职计划”的政府雇员在9月30日之后离职，10月非农就业人数可能因联邦政府大规模裁员而出现负增长。

美国联邦人事管理局（OPM）此前表示，约14.4万名政府雇员接受了延迟辞职计划。高盛经济学家预计，这将使10月就业人数减少7万，11月再减少1万。

不过，大多数经济学家预计11月的非农就业人数将恢复正增长。牛津经济研究院首席美国经济学家Nancy Vanden Houten预计，医疗保健和私立教育服务将推动当月就业增长。经济学家的预期范围从减少2万到增加12.7万不等，显示出市场的高度不确定性。

BLS不会在本次报告中公布10月失业率。经济学家预计，在9月意外小幅攀升至4.4%后，11月失业率将进一步升至4.5%，创2021年来新高。截至9月的三个月中，失业率持续攀升，原因是招聘环境低迷且劳动力参与率上升。公告裁员人数近期也大幅增加，10月的裁员指标升至2023年初以来的最高水平。

彭博经济研究团队指出，10月不会有失业率数据，而11月数据的收集时间晚于正常时间，这可能出现鲍威尔所说的“技术性”问题，例如季节性调整方面的问题。一些预测者表示，联邦政府就业人数减少可能对11月失业率造成上行压力，失业率有可能升至4.6%。

富国银行证券首席经济学家Sarah House领导的团队评论称：“我们认为，（数据）将越来越清晰显示，美联储双重使命中的‘充分就业’正陷入险境。”

最新就业报告将反映特朗普政府的经济政策和其他因素对就业市场的影响。

有媒体指出，许多企业因特朗普政府对几乎所有国家征收高额进口税的计划所带来的不确定性而缩减招聘。他对移民的打击也对劳动力市场产生了重大影响，导致某些行业出现短缺。此外，一些公司还因采用AI技术而裁员。

First Trust Advisors首席经济学家Brian Wesbury在评论中写道：“鉴于移民执法从宽松到严格的巨大政策转变、特朗普政府精简政府人手的努力，以及人口老龄化和AI导致的裁员，就业增长应该是缓慢的。”

Glassdoor首席经济学家Daniel Zhao表示，"BLS编制就业报告的规模如此之大，政府关门又不常发生，因此在面对就业报告时总会有一些不确定性。我认为在查看报告时应该保持谦逊，并为任何情况做好准备。"

本周二，美国商务部还将发布10月零售销售数据。经济学家预计，扣除汽车和汽油后的零售销售将加速增长，表明第四季度初消费者需求稳健。本周晚些时候，BLS还将公布11月CPI，由于政府停摆无法收集10月价格数据，该报告不会公布环比数据，投资者需要依赖同比CPI增长数据来判断通胀方向。

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据破产法庭文件显示，iRobot将通过第11章破产保护程序完成重组，深圳银星智能科技(Picea Robotics)将获得100%股权控制，并注销公司1.9亿美元债务。该交易预计将于2月完成。

iRobot由三名MIT研究人员于1990年创立，曾在2002年推出Roomba扫地机器人并取得巨大成功。然而近年来面临中国对手的价格压力、美国关税政策以及亚马逊收购交易失败的多重打击。

本月3日，iRobot曾因特朗普政府All in机器人行业的消息而蹭热度飙涨超70%，但近几日已抹平月初以来涨幅。

iRobot的CEO Gary Cohen表示，周日的公告标志着“iRobot在确保公司长远发展方面迈出了关键一步”，银星的收购将““增强我们的财务实力，并有助于保障我们消费者、客户和合作伙伴的持续发展”。

中国供应商接管美国机器人先驱

根据破产法庭文件，深圳银星智能科技将通过其子公司接管iRobot的全部控制权。银星智能成立于2016年，为小米、海尔、伊莱克斯等公司生产家用电器和零部件，同时销售自有品牌"3i"清洁机器人。

在破产计划下，银星智能将获得iRobot 100%股权，并注销1.9亿美元的2023年贷款余额，以及iRobot欠该公司的7400万美元制造协议债务。现有股东权益将被完全清零，但其他债权人和供应商将获得全额偿付。

iRobot表示，破产程序不会影响其应用程序功能、客户计划、全球合作伙伴关系、供应链关系或产品支持。公司将继续运营并履行对员工的承诺。

多重压力导致财务困境

iRobot在2024年创造了约6.82亿美元总收入，但利润被来自科沃斯等中国竞争对手的价格竞争严重侵蚀。虽然该公司在美国和日本市场仍占主导地位，分别拥有42%和65%的市场份额，但激烈竞争迫使其降低价格并在技术升级方面进行大量投资。

美国政府的关税政策也对公司造成重大冲击。对来自越南进口商品征收的46%关税使iRobot在2025年增加了2300万美元成本，该公司在越南生产面向美国市场的吸尘器。关税不仅提高了成本，还增加了未来规划的难度。

iRobot目前负债约1.9亿美元，这些债务源于2023年为重组运营而获得的贷款。在亚马逊收购交易因欧洲竞争调查而搁浅后，iRobot拖欠了对银星智能的付款，后者随后从凯雷集团管理的投资基金手中收购了iRobot的债务。

从巅峰到破产的跌宕历程

iRobot最初专注于国防和航天工作，其机器人曾与美国地面部队一同部署，在2001年9·11袭击后搜索世界贸易中心，并监测墨西哥湾的石油泄漏。2002年推出的Roomba扫地机器人承诺引领机器人成为日常生活有用组成部分的时代。

在疫情推动的需求激增下，公司市值在2021年达到35.6亿美元的峰值。然而好景不长，根据LSEG数据，公司最近市值仅约1.4亿美元。在周一盘中大跌期间，市值进一步缩水至不到3800万美元。

2022年，亚马逊曾提出以约17亿美元收购iRobot及其全部债务。但这笔交易在美国和欧洲监管机构的审查下最终告吹，监管机构担心交易可能削弱市场竞争。2024年1月交易正式失败时，亚马逊向iRobot支付了9400万美元补偿，同日公司宣布裁员350人，约占员工总数的三分之一。

目前iRobot总部位于马萨诸塞州贝德福德，拥有274名员工。公司表示已售出超过4000万台家用机器人。

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周一特斯拉延续其上周五涨势，最终收涨3.56%，创年内新高。盘中股价曾涨4.9%、最高触及481.77美元，一度突破2024年12月17日的收盘纪录479.86美元。

自4月初因特朗普关税攻势引发的市场动荡触及低点以来，特斯拉股价已累计上涨逾一倍。

(特斯拉今年股价走势)

对这家电动汽车制造商而言，这是一次艰难的复苏。Hargreaves Lansdown高级股票分析师Matt Britzman指出：

投资者需要记住，虽然强劲的基本面业务仍有作用，但这已不是主要驱动力。特斯拉股价的交易更多基于情绪而非基本面，支撑其万亿美元估值的是AI叙事。

不过仍有分析师预计公司销售业绩将在后续大幅放缓，部分行业领袖和投资者批评该股"估值过高"。BCA Research首席美国股票策略师Irene Tunkel表示：

在我看来，特斯拉处于泡沫区域。

特斯拉今年的基本面疲弱。

华尔街见闻提及，公司10月发布的第三季度业绩令投资者失望，不断上升的成本削弱了创纪录的汽车销量表现。

销量激增主要因为消费者抢购，他们赶在9月底美国联邦电动汽车7500美元税收抵免政策到期前下单。

分析师预计公司销售将在后续时期大幅放缓。福特CEO Jim Farley表示，由于特朗普政府政策倾向燃油车，电动汽车在美国市场的份额将从约10%暴跌至约5%。

知名投资者Michael Burry本月早些时候批评该股"估值过高"。

今年早些时候，马斯克的政治举动引发了人们的担忧，认为他对经营这家汽车制造商的兴趣可能正在减弱。该公司试图通过推出更便宜的热门车型来刺激销售，但这一举措也遭到了质疑。

这些担忧，再加上特朗普的关税政策以及马斯克曾公开与总统决裂，都给该公司的股价带来了压力，到4月份，其股价较12月份的高点下跌了多达50%。

此后特斯拉股价上演了惊人逆转，再次展现了马斯克驱动投资者情绪的能力。

马斯克试图将这家电动汽车制造商重新定位为机器人和AI巨头，这一举动被部分人视为富有远见，也有人认为是对核心业务的分心。

这一转向恰逢AI热潮席卷市场，推动从科技巨头谷歌到甲骨文等股票创下新高。

交易员目前正买入马斯克兜售的愿景，并对特斯拉的AI努力日益看涨。11月，特斯拉投资者批准了首席执行官的万亿美元薪酬方案，表明他们对马斯克愿景的信心。

Wedbush的Dan Ives在9月26日将目标价从500美元上调至600美元的华尔街最高水平，称该公司可能成为AI领域的"游戏规则改变者"。

BCA Research美国股票首席策略师Irene Tunkel表示：

在我看来，特斯拉仍是散户投资者的宠儿，也是已经过热的股市中非理性繁荣的一个例子。我认为特斯拉处于泡沫区域。

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周一，根据“科技力量”政府官网显示，计划将招募约1000名工程师及其他技术专家，承诺为期两年的就业计划。

这支工程师队伍将专注于"高影响力技术项目，包括AI实施、应用开发、数据现代化以及美国联邦机构的数字服务交付"。

这些专业人员将直接向各机构负责人汇报，并与亚马逊云服务、苹果、微软等顶级科技公司合作。据官网显示，私营部门合作伙伴还包括谷歌、英伟达、OpenAI、甲骨文、Palantir等多家企业。

周一，美国人事管理办公室主任Scott Kupor对媒体表示：

我们正努力重塑劳动力结构，确保我们有合适的人才来解决对应的问题。

“科技力量”计划还建立了双向人才流动机制。

在完成两年任期后，“科技力量”的人才可寻求在合作企业的全职职位，这些公司已承诺优先考虑录用该计划的成员。

同时，私营合作伙伴也可提名其员工参与政府服务轮岗。年薪预计在15万至20万美元之间，另有福利待遇。

华尔街见闻提及，四天前美国总统特朗普签署行政命令，建立统一的人工智能政策框架。特朗普此前表示，从事人工智能工作的人员或公司在美国设立业务不应遇到障碍。他说：

如果他们必须从50个不同的州获得50个不同的批准，那就算了，因为这是不可能做到的。

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Albert Lee此前负责谷歌云和谷歌DeepMind的公司发展事务，曾参与多项谷歌备受关注的收购案，其中包括谷歌在今年3月宣布、以320亿美元收购云安全初创公司Wiz的交易。

在新职位上，Albert Lee将对OpenAI的整体业务拥有广泛的视野，随着公司进入下一阶段增长，将重点推进战略投资和并购（M&A）。他的加入也表明，OpenAI将继续寻找能够帮助其在与谷歌、Anthropic 等竞争对手的较量中取得优势的收购目标。

OpenAI成立于2015年，最初是一家非营利研究实验室，但自2022年推出ChatGPT以来，其估值已飙升至5000亿美元。

今年以来，OpenAI已完成多笔收购。最近的一笔是在本月早些时候，OpenAI宣布已达成最终协议，收购一家名为Neptune的初创公司，该公司专注于AI模型训练，交易条款尚未披露。

此外，OpenAI还在10月以未披露的金额收购了一家名为Software Applications Incorporated的小型公司；9月以11亿美元收购了产品开发初创公司Statsig；并在5月以超过60亿美元的价格收购了前苹果设计师乔纳森·艾夫（Jony Ive）的AI设备初创公司io。

当前，OpenAI公司不断完善其管理层阵容。Albert Lee是近期加入OpenAI的多位高管之一。

本月早些时候，OpenAI宣布Slack首席执行官Denise Dresser将出任公司首席营收官（CRO）。今年5月，OpenAI还宣布聘请当时仍担任Instacart首席执行官的Fidji Simo，负责AI实验室的应用业务。

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美东时间15日周一，米兰在出席哥伦比亚大学的活动时表示，美国家庭对近期通胀经历感到痛苦是合理的，物价虽然处于更高的水平但目前已重新企稳，货币政策应该反映这一现实。他重申美联储应更快降息，警告维持政策不必要的紧缩将导致失业。

米兰称，剔除住房服务和统计扭曲因素后，潜在通胀正以低于2.3%的速度运行，处于目标2%的噪音范围内。他指出，住房通胀反映的是两到四年前的供需失衡，而非当前状况。一些通胀驱动因素，如基于当前高资产价格的投资组合管理费，反映的是统计怪象而非实际消费者价格体验。

同日，美联储“三把手”、纽约联储主席威廉姆斯（John Williams）表达了截然不同的立场。他表示，美联储的货币政策已经为2026年“做好准备”，暗示进一步降息的门槛较高。今年拥有货币政策委员会FOMC会议投票权的波士顿联储主席柯林斯（Susan Collins）则表示，她上周支持降息是“艰难决定”，因为她仍然担心高通胀可能持续下去。

“虚假通胀”论引发关注

米兰在哥伦比亚大学演讲中详细阐述了他的通胀观点，认为“虚假通胀”扭曲了联储的货币政策决策，导致政策利率保持在过高的水平。他表示，当前超过目标的通胀未能反映正在经济的潜在供需动态，当前经济形势产生的价格上涨更接近联储2%的目标。

美联储偏好的通胀指标PCE物价指数9月同比增长2.8%，高于2%这一目标。但米兰认为，住房通胀部分是滞后指标，不反映租金增速正在放缓的现实。“住房通胀反映的是两到四年前的供需失衡，而非当下的供需失衡。” 他预计，随着疫情期间飙升的租金涨幅正常化，住房通胀将缓解。

米兰还指出，剔除住房、食品和能源的服务业通胀不太可能面临上行压力，因为劳动力市场正在降温。他特别提到，一些服务业通胀驱动因素，如投资组合管理费，反映的是统计怪象而非实际消费者价格体验。

米兰表示，如果进一步剔除住房、仅看市场化核心通胀，潜在通胀正以低于2.6%的速度运行。"更好的潜在通胀衡量标准应考虑住房和推算价格的扭曲因素，"他说。

劳动力市场警告

米兰在谈及劳动力市场时表示，将美联储政策利率维持在不必要的高位将导致失业。他说：

“经验表明，劳动力市场恶化可能迅速且非线性发生，且难以逆转。部分由于货币政策存在数个季度的滞后，更快的宽松步伐——正如我所主张的——将适当地使我们更接近中性立场。”

米兰补充说，鉴于货币政策存在滞后效应，美联储需要为2027年而非2022年制定政策。他警告称，因2022年的失衡或统计测量过程中的人为因素而保持政策不必要的紧缩，将导致失业。

上周美联储FOMC连续第三次会议决定降息25个基点。会后公布的决议显示，米兰再次投了反对票，因为他继续主张更大幅度的50个基点降息。这是自今年9月米兰出任理事以来第三次在FOMC会议上持异议。

商品通胀之谜

米兰承认他无法完全解释为何当前通胀如此之高，特别是不知道为何商品价格正在上涨。但他表示，自己对近期数据的分析表明，这与特朗普政府的关税无关。

"我承认我不知道是什么在推动当前较高的商品通胀，"米兰说，但他允许一种"令人不快的可能性"，即商品通胀正在"稳定"在高于疫情前的水平。

在上周会议上，米兰的两位同事投了反对票，倾向于维持利率不变，因为通胀近期未朝美联储目标取得进展。许多美联储官员将此归因于他们认为与特朗普政府进口关税相关的商品价格上涨。

米兰将延长任期

担任美联储理事以前，米兰已经被任命为白宫的经济顾问，目前他作为顾问处于无薪休假状态。米兰本周一对媒体透露，在明年1月底理事的任期届满后，他可能会继续留在美联储，直到新的理事任命获得确认，有人接替他的职位。

根据管理美联储的相关法律，上述做法是被允许的。由于美联储主席鲍威尔尚未表明在主席任期明年5月届满后是否会辞去联储理事职务，预计特朗普将利用米兰的席位安排他提名的美联储主席人选进入理事会。

特朗普已暗示可能明年初决定谁接替鲍威尔担任联储主席，并明确表示，他只会挑选支持他大幅降息呼吁的人选。米兰的任期延长意味着,特朗普不一定面临时间压力来提名或让其主席人选获得参议院确认，因为米兰主张的利率政策通常符合特朗普的意愿。

不过，米兰周一告诉媒体，他是否继续在未来的FOMC会议上投反对票，将取决于其他联储的官员未来对政策的处理方式。他表示，随着美联储降息并减少政策对经济的限制，“投反对票要求额外大幅降息的必要性也会相应减弱。”

威廉姆斯和柯林斯的不同立场

纽约联储主席威廉姆斯周一在新泽西的活动上表示，在上周降息后，美联储的货币政策已为明年做好准备。他指出，在就业风险上升和通胀风险有所减轻的情况下，美联储已将政策立场从适度限制性向中性移动。

威廉姆斯预计，得益于财政政策支持、"有利的金融环境"和对人工智能（AI）的投资，明年美国经济增长将从预期2025年的增速1.5%加快至约2.25%。他还预计，明年通胀率将略低于2.5%，后年、即2027年将达到目标2%。

威廉姆斯在活动后答问时表示，货币政策现已调整到能够应对联储主要目标的任一关键风险——通胀过高或劳动力市场过于疲软。他说：“我们今年根据数据和前景展望调低了利率，我认为这使我们能够很好地平衡这两种相互竞争的风险。”

波士顿联储主席柯林斯周一在社交媒体领英发帖表示，她支持上周降息25基点的决定，但这是一个"艰难的决定"。

柯林斯写道：“虽然我11月的分析倾向于维持政策不变，但到了12月会议，已有的信息表明风险平衡已经略有变化。” 她补充说：“近五年来通胀居高不下，我仍然担心通胀可能会持续下去。”

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纽约联邦储备银行周一公布的数据显示，其一般商业状况指数大幅下降约23点，至-3.9。该指数低于0，意味着制造业处于收缩状态，而媒体对经济学家的调查中值原本预计该指数为10。

尽管当前数据出现回落，但对未来六个月的整体前景却明显改善。前景指数上升16.6点，升至今年年初以来的最高水平，反映出对订单和出货的乐观情绪增强。订单前景指标升至2022年以来的最高水平。

这一更加明朗的前景，对一直在投入成本上升、需求不稳定以及贸易政策不确定性中艰难寻求动能的制造业来说，是一则利好消息。

美联储的报告还显示，企业当前支付的原材料价格以及收到的产品价格指标均有所回落，表明通胀压力正在缓和。价格支付指数降至今年1月以来的最低水平，而衡量工厂就业的指标则小幅回升。

本次调查的问卷回收时间为12月2日至9日。

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外界担忧这位国家经济委员会主任与特朗普的关系过于密切——而讽刺的是，这一点最初正是他成为接替现任美联储主席鲍威尔（Jerome Powell）热门人选的原因之一。这种阻力或许能解释，为何12月初候选人面试被取消，随后又至少为沃什（Warsh）在上周重新安排了面试。

特朗普此前曾对记者表示，他已经知道自己将选择谁担任美联储主席，但上周五他在接受《华尔街日报》采访时却让投资者感到意外，称前美联储理事凯文·沃什（Kevin Warsh）已与哈塞特并列，成为美联储主席候选名单中的领先人选。“我认为这两位凯文都很棒。”

特朗普的上述表态导致预测市场Kalshi上哈塞特的胜算大幅下滑。Polymarket的数据更是显示，预测市场认为沃什比哈塞特有更大的概率成为下一任美联储主席。

尽管如此，哈塞特周一在Kalshi上仍是最被看好的候选人，胜率为51%，但已明显低于本月早些时候超过80%的高点。沃什目前的胜率为44%，而12月初时仅约11%。

这种阻力更多表现为对沃什的“推举”，而非对哈塞特的直接批评。周四在摩根大通的一场活动上，公司CEO戴蒙（Jamie Dimon）对哈塞特和沃什都给予了积极评价，但他的一些表态让在场人士感觉，戴蒙更倾向于沃什。

彭博新闻在11月底报道称，随着鲍威尔任期将于明年5月结束，哈塞特已成为接替他的领跑者。

然而，随着12月的推进，多位消息人士称，哈塞特的提名开始遭遇阻力，担忧逐渐加剧：如果债券市场认为他过于听命于特朗普，可能会在一段时间后“反抗”。这种看法最终可能产生与特朗普预期相反的效果——若市场担心哈塞特在未来通胀反弹时不会足够强硬地加以遏制，长期收益率反而可能上升。

或许正是回应这些批评，哈塞特在上周末接受媒体采访时，对美联储独立性的问题表现得更为坚定。

根据采访文字记录，哈塞特在节目中表示：“特朗普总统对我们应该做什么有着非常强烈、而且有充分依据的看法。但最终，美联储的职责是保持独立，与理事会成员以及联邦公开市场委员会（FOMC）合作，在利率应当走向何方的问题上形成集体共识。”

当被问及特朗普的观点是否会与拥有投票权的美联储成员具有同等分量时，哈塞特回答说：“不会，不会，他不会有任何分量。只是如果他的意见是好的、基于数据的，那么他的看法才有意义。”

上周五，特朗普在接受《华尔街日报》采访时表示，下一任美联储主席在利率问题上应当与他进行磋商，“我是一个聪明的声音，应该被倾听”。不过，他也承认，美联储主席不应只是简单地听从总统的指令。

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日前，众安在线公告公司前11个月负债端成绩，披露公司已录得保费收入329.04亿元，同比增长5.63%；

对比往年同期，近330亿元的保费已是历史最高成绩，距离2024年全年334.18亿元的保费仅有一步之遥。

而此前众安曾披露上半年录得净利6.68亿元，已高于去年全年的6.08亿元；

这意味着，该公司2025年极有可能实现保费、利润的双重超越。

中报揭示了更多具体的负债端变化：

上半年，众安的健康、数字生活、消金、汽车生态板块保费贡献率分别为37.7%、37.3%、16.2%、8.8%，尤其健康与汽车板块均出现收入的大幅增长。

健康生态的增长得益于医保支付方式改革深化，以及健康险与基本医保协同效应的增强。

2025年上半年，国内健康险保费规模持续增长3.1%，众安则围绕著百万医疗险，构建了普惠、慢病、门急诊险、重疾、中高端医疗等产品矩阵，市场占有率进一步提升。

汽车生态则聚焦车险业务，在上半年从与平安财险的联合经营，改为独立经营。

据众安在线相关负责人介绍，众安已在上海、浙江两个地区独立自主经营交强险，实现交强险“从0到1”的突破，上海地区的商业车险也已实现独立自主经营。

除保险业务的负债端增长之外，众安其余几条业务线均出现价值增长，其中银行扭亏为盈、科技业务亏损幅度收窄；

几重因素共同作用之下，上半年6.68亿元的净利润已是上年同期的11倍。

值得一提的是，半个月前的董事决议中，众安刚刚开启了新一轮的管理层任期，确定在未来三年由原董事长尹海继续担任“一把手”，并兼任战略与投资决策委员会主任。

业绩回温叠加领导层平稳交接，众安2025-2027年的方向已具备连续性奠定基础。

不过从目前看来，众安在线仍面临一定的业绩持续性挑战：

近五年来，该公司业绩持续处于“大起大落”之中，2021-2024年、2025年上半年的利润增速分别为110.3%、-216.44%、466.58%、-85.2%、1103.54%；

营收增速则呈现下滑趋势，在2025年上半年收窄至-0.4%。

前期业绩的波动与资本市场变化挂钩，也一定程度取决于众安业态的复杂：

例如保险之外，该公司旗下的科技公司与虚拟银行ZA Bank，在前期都需要大量资金投入。

如今上述两部分业务已出现企稳趋势，例如，上半年科技分部净亏损为人民币0.56 亿元、同比改善3成，ZA Bank则扭亏为盈、实现净利润0.49亿港元；

不过这样的变化能否代表业绩的趋势性上升，也还需要更多时间予以验证。

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周一（12月15日），广期所铂金期货主力合约盘中触及7%涨停板，收盘报482.4元/克，创下上市以来首次涨停纪录；钯金主力合约同步走强，收盘涨4.73%报407.6元/克。

（广期所铂金主力期货分时图）

（广期所钯金主力期货分时图）

与此同时，交投情绪显著升温，铂金主力合约成交量环比激增237%至41,832手，持仓量环比增加60%；钯金成交量更是环比暴涨498%。

国际市场方面，纽约铂金期货上涨超2%，报1805美元/盎司，纽约钯金期货涨4%至1610.50美元/盎司。

分析人士指出，这一罕见行情背后是宏观宽松预期、现货供应紧张、需求韧性与贵金属板块共振的多重因素叠加。

宏观层面，美元走弱与美联储降息预期升温——特别是市场对沃什（Kevin Warsh）可能获得美联储主席提名的押注，压低了美债收益率及贵金属持有成本。

微观层面，现货市场流动性趋紧成为直接导火索，铂金1个月租赁利率飙升至约14.12%，这一异常高位被市场解读为可交割资源紧张，进而放大了期货端的做多情绪。这一技术指标通常预示着实物市场的供需失衡。

值得注意的是，机构普遍认为，本轮铂金、钯金上涨具备坚实的基本面支撑。供应端集中度极高的南非矿区持续面临电力短缺、基础设施老化等结构性问题，而需求端既受益于传统汽车催化剂用量增加，又迎来氢能产业的新兴增长点，中期供需缺口预计将持续扩大。

宏观共振：美元示弱与“鸽派”预期

铂金、钯金行情的爆发并非孤立事件，而是贵金属板块在宏观环境转暖下的整体市场风险收益体现。周一，现货黄金一度上涨1%并徘徊在七周高位附近，主要得益于美元走弱及美债收益率的回落。

（现货黄金周线图）

市场正在积极交易美联储的政策转向。一方面，美联储上周降息25个基点，且市场定价明年将有两次降息；另一方面，针对下任美联储主席人选的博弈正在影响预期。有消息称，特朗普表示Kevin Warsh是头号候选人，并希望利率降至更低水平。这一潜在的“鸽派”信号削弱了美元，推升了金价走势，进而带动贵金属板块的行情。

瑞银分析师Giovanni Staunovo指出，投资者的强劲需求、央行的持续买入以及对2026年更低利率的预期，都在支撑贵金属价格。

在这种背景下，资金从处于历史高位的黄金、白银中部分获利了结，转向估值相对较低、波动弹性更高的铂金、钯金板块，形成了明显的资金外溢效应。

现货逼仓隐忧：租赁利率飙升至14.12%

现货市场的紧张局势是推动本次涨停的关键催化剂。有分析指出，作为反映现货松紧程度的风向标，铂金1个月租赁利率近期攀升至14.12%的高位。

这一现象通常意味着现货市场可供借出的金属极为稀缺，工业用户被迫在市场上直接买入而非借入金属，从而推高了现货升水。金瑞期货指出，这种短缺配合NYMEX库存变动与全球ETF持仓上升，构成了期现共振上行的“纸面证据”。

对于国内市场而言，广期所铂金、钯金期货尚处于上市初期，盘子小且保证金成本相对较低，极易受到投机资金的扰动。当海外租赁利率居高不下，且国内价格相对外盘溢价扩大时，多头情绪借势自我强化，导致了此次“放大版”的涨停行情。

供应短缺+需求韧性=铂、钯大涨

支撑铂金上涨的根本逻辑，依然在于供给端的脆弱性。全球超过70%的铂金产自南非，而该地区正饱受矿体老化、电力短缺及极端天气的多重困扰。

据卓创资讯分析，由于投资不足，南非一季度铂族金属产量同比下降13%，预计2025年全年产量将下降6%。加之俄罗斯（钯金主要产地）的地缘政治风险，供给侧的扰动已成常态。

世界铂金投资协会（WPIC）的数据进一步支撑了多头信心：预计2025年全球铂金市场将迎来连续第三年短缺，缺口可能扩大至30吨。这种结构性的供需错配，使得市场相信当前的上涨并非单纯炒作，而是对长期供应赤字的定价修正。

传统汽车催化剂需求展现出超预期韧性。尽管电动车快速发展，但全球现存和未来几年新增的燃油车数量仍然庞大，且更严格的排放法规要求单车铂金用量实际在增加。欧洲放宽燃油车2035年禁令的决定，进一步巩固了汽车行业对铂金的需求预期。

氢能产业的兴起为铂金开辟了全新的增长赛道。"十五五"发展规划将氢能定位为"关键棋子"，而铂金作为燃料电池和电解水制氢过程中不可替代的催化剂，其战略价值正在重新获得认知。这一新兴需求的想象空间巨大，有望成为中长期价格支撑。

此外，投资需求同样表现活跃。中国作为全球最大铂金消费市场，铂金、钯金期货期权的上市为企业提供了新的投资和套保工具，带来增量需求。ETF持仓量持续增长，显示投资者情绪明显回暖。

本轮行情到底能走多远？

分析指出，尽管看多情绪高涨，但市场并非没有隐忧。围绕“地上库存”与“长期需求”的争论，决定了本轮行情能走多远。

具体来看，铂金、钯金价格能否维持强势主要取决于以下几个关键变量：租赁利率与现货升贴水能否维持高位，黄金/美元/利率的宏观方向是否持续有利，以及供给端恢复速度与"地上库存"释放程度等。

1、如果租赁利率高位回落，现货紧张局势缓解，期货端往往容易进入震荡或回吐。

2、贵金属的宏观beta属性意味着，一旦黄金走弱或利率预期反转，铂金也将面临压力，特别是在当前高波动环境下。

3、部分交易员和分析师警告，虽然矿端供应紧张，但全球仍存在庞大的地上库存（Above-ground stocks）。Metals Focus的数据显示，即便考虑到供应赤字，库存总量仍可能相当于约14个月的需求量，这构成了一个相当舒适的缓冲垫。

4、供给恢复的可能性不容忽视。南非矿产在二季度后有望显现恢复迹象，全年矿产供应降幅预计控制在6%左右。同时，高价格可能引发材料替代风险，当铂金、钯金价差超过30%时，催化剂生产商可能增加钯金使用比例。

5、需求端的长期前景依然模糊。虽然氢能和混动汽车为铂金提供了新的故事线，且欧洲放宽了燃油车2035禁令，但电动化的大趋势仍在挤压传统汽车催化剂的需求空间。

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随着美国政府关门造成的“数据真空期”结束，市场焦点紧紧锁定在即将于本周二（12月16日）发布的月度非农就业数据。在美联储近期将利率下调25个基点至3.5%-3.75%的区间后，债券交易员目前押注央行明年将降息两次，旨在支持就业市场和经济增长前景，即便通胀仍然顽固地处于高位。

这一市场定价与美联储自身的指引形成鲜明对比，交易员预期的降息次数比美联储暗示的要多一次。这种预期的落差意味着巨大的市场博弈空间：如果即将公布的数据证实劳动力市场正在降温，将验证市场对更大幅度降息的押注，从而推动美债价格进一步反弹，并在2026年迎来强劲表现。

然而，市场内部对于未来的利率终点仍存在显著分歧。乐观派认为周二非农或成“明年最重要数据点”，决定降息节奏并验证提前宽松预期；谨慎派则认为数据受干扰，真正定价应留待明年初数据与1月28日美联储会议，债市短期波动风险仍高。

市场激进押注，非农数据成为关键“试金石”

目前，债券交易员与美联储在2026年的政策路径上存在明显脱节。交易员们正押注央行明年将进行两次降息，而如果这种预期成真，美国国债有望迎来通过自2020年以来表现最好的一年。在这一背景下，期权市场的仓位正在发生变化，部分交易员开始布局，押注市场情绪可能转向预期第一季度就会降息。目前市场定价显示，下一次降息要到明年年中才会被完全计入，第二次降息则预期在10月。

本周初，对政策敏感的2年期美债收益率报3.51%，10年期收益率约为4.16%。两者之间的利差在上周五收盘时达到66个基点，为2022年1月以来的最高水平。这种日益陡峭的收益率曲线反映了市场对未来经济增长和政策宽松的复杂预期。

由于政府关门导致的数据延迟和收集复杂化，本周二发布的非农就业报告被视为填补信息空白的关键。据彭博调查的中值预测，11月非农就业人数可能增加5万人。此前9月的数据显示新增就业11.9万人，超出预期，但失业率升至4.4%，为2021年以来最高。

彭博策略师Ed Harrison指出，要让债券市场的上涨势头得以延续，12月16日的就业报告将是下一个障碍。如果就业人数增长如预期般降至5万人或更低，可能会推动美债反弹，并将市场对首次全面降息的定价从6月提前至4月。反之，任何强劲的数据都可能引发抛售。

多空观点激烈碰撞

机构投资者在如何解读即将到来的数据上产生了分歧。DWS Americas固定收益主管George Catrambone认为，周二的就业数据可能是“明年最重要的数据点”。他属于预期美联储将不得不大幅降息的阵营，并已在上周收益率飙升至多月高点时买入了美债。他指出，劳动力市场的走向将直接决定利率的走向。

相比之下，WisdomTree的固定收益策略主管Kevin Flanagan则持更为谨慎的态度。他认为，由于政府关门干扰了数据收集，本周的报告权重可能下降，市场焦点应转向明年初发布的数据及美联储1月28日的政策决定。Flanagan警告称，如果11月的数据接近9月的水平，可能会引发美债抛售，将10年期收益率推高至4.25%。他倾向于认为美联储的降息周期已接近尾声，并引用研究称3.5%即为中性利率水平。

互换市场代理指标显示，交易员目前认为美联储将在本轮宽松周期中把利率降至3.2%左右。

新任主席人选与政治压力

除了经济数据，美联储的领导层更迭也成为影响投资者预期的重要变量。随着鲍威尔的任期将于明年5月结束，以及特朗普施压要求更低的利率，市场对继任者的关注度正在上升。

Allspring Global Investments的Plus固定收益团队主管Janet Rilling表示，新任主席的到来可能意味着美联储将更加偏向鸽派，即便经济运行略显过热。她指出，就业市场的任何疲软迹象都可能成为新领导层降息的“掩护”。

与此同时，美联储内部对政策路径的分歧也在公开化。芝加哥联储行长Austan Goolsbee上周投票反对降息，理由是他希望看到更多的通胀数据。这种内部分歧加上外部政治压力，使得2026年的利率前景充满了不确定性。

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据披露，重庆三峡银行在经营中存在内控管理不到位、违规发放贷、“三查”严重不尽职、虚增普惠金融服务数据、金融资产风险分类不准确、拨备计提不足等8项违规事由；

针对上述事项，监管局对三峡银行除以罚单890万元，时任董事长、行长均遭遇禁业处罚，另有多名中层管理人员受到警告、罚款等不同程度处罚；

其中，时任行长、董事长丁世录被禁止终身从事银行业工作；

副行长、行长王良平则被取消高级管理人员任职资格10年。

从处罚时间与人员履历看，上述违规事由应横跨多年、且情节严重：

例如，通报显示三峡银行违规时丁世录的职位为行长、董事长，王良平为副行长、行长，这意味着，上述违规事项或贯穿该行两届领导班子。

丁世录是三峡银行任职时间最长的核心领导之一，曾于2010年出任行长、董事，2016年升任董事长，并在2016-2018年兼任董事长、行长职务；

王良平亦是该行“元老级”人物，自2008年成立起便担任副行长，后于2018年丁世录专任董事长后，全票当选为新任行长。

不过如今，丁、王二人均已退出三峡银行管理层，在银行业均“销声匿迹”。

2021年，丁世录因涉嫌严重违纪违法被重庆市纪委监委调查，一年后被“双开”并移送检察机关依法审查起诉；

据彼时通报，丁世录所涉事由颇多，包括通过化解产能过剩信贷政策搞变通，长期接受公务宴请和打高尔夫球活动安排，违规经商办企业，搞权色交易、钱色交易，利用职务上的便利为他人在融资贷款、债券承销等方面谋取利益，并非法收受巨额财物等；

截至目前，尚无丁世录被审判的公开消息。

而曾与丁世录搭档的王良平，已于2023年到龄退休，离开三峡银行。

在丁世录被调查的2021-2022年，三峡银行业绩曾出现较大波动，营收、净利增速分别下滑27.69个、19.91个百分点，后续业绩虽出现回升、但始终存在较大波动。

如今，该行董事长一职已由前重庆农商行副行长刘江桥出任、行长则是来自重庆银行的黄宁。

不过从履历上看，出生于1970年的刘江桥已年满65岁，这也意味着三峡银行近期或将出现新一轮的人事变动。

与人事压力相伴的，还有三峡银行遥遥无期的IPO之路：

2016年年底，该行曾与招商证券签署上市辅导协议，冲刺A股市场；

2023年注册制全面实施后，三峡银行未能完成“平移”，在A股11家排队银行中落单，成为重庆本土三大银行中，唯一还未完成上市的银行。

自2023年起，三峡银行陆续完成了高管更迭、股权优化、资本补充；然而随着银行业IPO热潮退去、监管政策趋于严格，该行能否成功重启IPO进程，仍有待进一步观察。

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12月15日，据硬AI消息，大摩在最新发布的《机器人年鉴（第二卷）》报告中指出，全球机器人行业正迎来两大关键转变：一是机器人应用场景从工厂向家庭、城市、太空等非结构化环境“逃逸”，二是训练重点从传统AI“大脑”（通用模型）转向“身体”（物理动作控制）。

大摩指出，这一转变将驱动边缘算力需求爆发，实时推理芯片、模拟技术、机器人传感器等领域或成核心投资主线。报告强调，物理世界的复杂性（如抓取物体的力度控制、动态环境导航）正倒逼技术路线从“纯软件优化”转向“软硬协同”，而分布式边缘计算可能重塑全球算力基础设施格局。

摩根士丹利预测，到2050年全球将售出14亿台机器人，这将推动边缘AI算力需求达到数百万个B200芯片当量，重塑全球计算基础设施的分布格局。

机器人“逃离工厂”：从结构化牢笼到复杂现实世界

传统工业机器人（Pre-AI Robotics）被局限于工厂的“结构化牢笼”：任务单一（如重复装配）、环境可控（固定产线）、无需感知与学习能力。

大摩指出，AI赋能的新一代机器人正突破这一限制，开始进入家庭、农场、城市街道、深海甚至太空——例如自动驾驶汽车在拥挤路段导航、服务机器人在家庭中抓取物体、无人机在复杂地形巡检。

报告以“抓取冰箱中的瓶子”为例说明物理世界的挑战：

人类看似简单的动作，实则涉及手指精确位置、身体平衡调整、握力控制（过紧压碎、过松掉落）、环境湿度对摩擦力的影响等多重变量。

大摩指出，这意味着机器人必须具备实时感知、动态决策与精细动作控制能力，而非仅依赖预设程序。

训练范式转变：从“大脑”优化到“身体”控制

报告称，早期机器人训练聚焦“大脑”（AI模型），如通用视觉-语言模型（VLM）的优化。但大摩强调，当前瓶颈已转向“身体”（物理动作执行），核心矛盾在于：人类本能的基础技能（如行走、抓取）对AI而言极其复杂（Moravec悖论），而这些技能无法通过互联网文本/图像数据简单习得。

据大摩研究，与大语言模型主要训练文本和图像数据不同，机器人模型需要大量真实世界的物理操作数据，这使得数据收集和模型训练变得更加复杂且昂贵。

该行指出，特斯拉、英伟达、谷歌等科技巨头正在通过远程操作、模拟训练和视频学习三种主要方式收集训练数据。

远程操作（Teleoperation）：人类通过动作捕捉控制机器人，使其模仿行为。但该方法耗时、扩展性差，未来或逐步被替代。

模拟训练（Simulation）：通过数字孪生在虚拟环境中无限复现复杂场景（如极端天气、障碍物），结合强化学习优化动作。游戏引擎公司（如Unreal Engine、Unity）已深度参与，NVIDIA的Omniverse平台正是基于其游戏GPU技术积累。

视频学习（Videos）：从人类行为视频中提取动作模式（如YouTube视频），无需物理交互即可训练模型。谷歌DeepMind的Genie 3、Meta的V-JEPA 2等“世界模型”均采用类似思路，可预测物体运动轨迹与物理交互结果。

边缘算力需求爆发：实时推理与分布式计算

随着机器人“逃离工厂”后，云端中心化计算的延迟问题凸显（如自动驾驶需毫秒级决策），边缘算力成为刚需。大摩指出，边缘算力将呈现两大趋势：

1. 专用边缘芯片普及

英伟达的Jetson Thor是典型代表，作为边缘实时推理设备，每套件价格约3500美元，已被波士顿动力、亚马逊机器人等企业采用。其核心优势在于低功耗下实现高算力，满足机器人对实时性（如动态避障）的要求。

2. 分布式推理网络

特斯拉提出“机器人即算力节点”的构想：若全球部署1亿台具备2500 TFLOPS算力的机器人，50%利用率下可提供125000 ExaFLOPS算力，相当于700万颗NVIDIA B200 GPU（单颗18 PetaFLOPS）。这种分布式模式不仅降低对数据中心的依赖，还能通过机器人间协同提升整体效率。

据摩根士丹利预测，到2030年全球机器人边缘计算需求将大幅增长，人形机器人、自动驾驶汽车、无人机等各类机器人形态都将贡献显著的算力需求。到2050年全球将售出14亿台机器人，将推动边缘AI算力需求达到数百万个B200芯片当量。

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工业和信息化部今日（15日）正式公布了我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可名单。长安汽车与北汽极狐成为首批入围车企，其获批车型将分别在重庆指定拥堵路段和北京指定高速路段开展上路试点，最高运行速度分别被限制在50km/h和80km/h。这意味着高阶智驾不再仅停留于技术展示，而是进入了按法规要求交付、运营并接受监管的新阶段。

此次准入许可的核心意义在于打破了长期制约自动驾驶发展的责任界定僵局。不同于目前普及的L2级辅助驾驶，L3级作为“有条件自动驾驶”，允许驾驶员在特定条件下将视线短暂移开，由车辆系统承担主要驾驶任务。这一转变意味着一旦在系统运行期间发生事故，且满足设计运行条件，责任主体将从驾驶员向车企及系统供应商转移。

这一政策突破为自动驾驶产业链带来了确定性的增长预期。随着L3级商业化通过“准入许可+试点运行”的模式落地，市场焦点将从L2级的普及率转向L3级的技术可靠性。对于投资者而言，激光雷达、高算力芯片、智能底盘（线控转向/制动）以及高精度地图等核心部件供应商，将迎来更明确的“车规级”量产订单需求。

从“能测”到“能跑”：监管闭环正式形成

在此次准入许可发布之前，中国自动驾驶企业主要持有的为道路测试或许可，侧重于技术验证。而此次工信部的动作，实质上是构建了“车端安全技术认证+使用场景限定+事故责任界定”三位一体的监管闭环。

上路试点是一个具有特定法律内涵的术语。它特指获得国家主管部门“准入许可”的L3级车辆，可以在法律允许范围内，由真实用户（包括普通消费者或专业驾驶员）在特定公开道路上使用。此举凸显了中国在自动驾驶领域意图通过建立完善的标准体系来引领全球发展的雄心。

根据国家标准，L3级自动驾驶要求系统在设计条件下持续执行全部驾驶任务。在车辆运行过程中，目标探测与事件响应由系统负责，驾驶员仅需在系统发出接管请求时进行介入。这与特斯拉目前在中国部分获批的FSD（全自动驾驶）系统存在本质区别，后者仍属于L2级辅助驾驶，要求驾驶员全程保持注意力。

在新的L3监管框架下，政府明确了车企和零部件供应商在系统故障导致事故时的赔偿责任。这种责任倒逼机制将迫使产业链将技术标准从“可用”提升至极致的“可靠”，为后续从试点走向大规模推广建立了可执行的法理基础。

商业模式的路径之争

在商业化落地方面，基于量产车型的Robotaxi（无人驾驶出租车）业务正在提速。据平安证券王德安团队11月24日研报分析，当前无人驾驶商业化运营主要存在两种技术路线：一是以Waymo为代表的“跨越式路线”，二是以特斯拉为代表的“渐进式路线”。

Waymo模式强调系统架构的完备性与合规性，虽然安全冗余高，但依赖专属车队和限定区域，硬件成本高昂，地域扩张缓慢。相比之下，特斯拉的渐进式模式通过海量量产车在真实场景中迭代算法，复用现有硬件，具备极强的规模效应和商业化弹性。

目前，行业趋势正向“渐进式”靠拢。研报指出，主流高阶智驾玩家正加速通过消费级量产车进军Robotaxi业务。这种模式不仅能大幅降低部署成本，更能通过量产车提供的长尾场景数据作为“燃料”，优化模型在极端场景下的表现，形成数据驱动的商业闭环。

头部玩家提速布局

多家企业已公布了具体的商业化时间表。据平安证券研报，小鹏汽车在2025 AI day上宣布，计划于2026年推出三款Robotaxi，采用不依赖高精地图的纯视觉方案，并复用量产车的智驾芯片与软件架构。华为方面，其智能汽车解决方案BU CEO靳玉志表示，力争在2026年实现高速L3规模商用及城区L4商用试点，并预期在2027年全面开启载人与载物的无人化新时代。

供应链企业同样动作频频。地平线机器人与哈啰签署战略合作，其首款前装量产Robotaxi车型计划于2026年量产，并目标在2027年部署超5万辆。Momenta坚持“两条腿”战略，计划2025年推出前装量产Robotaxi方案。元戎启行则宣布将于2025年底落地Robotaxi业务，实现与其量产车共用一套技术框架，通过数据反哺即时迭代。

中国自动驾驶行业正从单一的技术竞赛，转向技术、法规与商业模式的综合博弈。首批L3准入许可的发放，不仅是技术成熟度的认证，更是商业化大门的正式开启。

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据央视新闻，当地时间12月14日，智利举行总统选举第二轮投票。极右翼政党智利共和党候选人何塞·安东尼奥·卡斯特竞选团队宣布卡斯特胜选。他以 58% 的得票率击败了对手 Jeannette Jara。这一得票率优势创下了智利自 1990 年回归民主以来最悬殊的选举记录之一。卡斯特被视为美国总统特朗普的潜在盟友，这表明选民对治安与非法移民问题的关注压倒了其他议题。

卡斯特的当选为拉美右翼政治力量的卷土重来增添了新的动力，也为白宫在反移民政策上提供了一位新的地区盟友。对于全球市场而言，这位候任总统不仅掌控着全球最大的铜生产国和第二大锂生产国，其激进的财政紧缩承诺和去监管计划也将对投资环境产生深远影响。

现年59岁的卡斯特并不否认支持皮诺切特 （Augusto Pinochet）的右翼政权所奠定的自由市场基础。其将于明年3月正式就职，面临着遏制暴力犯罪激增这一令智利民众日益焦虑的挑战，同时需要提振近年来显著放缓的经济增长。

“特朗普盟友”胜选，致力打击犯罪与移民管控

卡斯特的竞选核心在于应对智利民众对公共安全日益增长的担忧。尽管智利曾是拉美最安全的国家之一，但近期暴力劫车、绑架和枪击事件频发，许多民众将其归咎于非法移民的涌入，尤其是来自委内瑞拉的移民。根据经合组织的数据，外国出生人口在智利总人口中的比例已从 2010 年的 2.1% 激增至近 10%。

为此，卡斯特提出了一系列激进的边境管控措施。他承诺在智利北部与秘鲁和玻利维亚接壤的沙漠边境修建 16 英尺高的墙和 10 英尺深的战壕，并部署配备热感应无人机的士兵进行巡逻。此外，卡斯特表示政府将拘留并驱逐无证移民，还在竞选中宣称在智利的非法移民将被禁止工作、使用公共服务或向家乡汇款。

“智利将不再是非法移民的天堂，”卡斯特此前表示：

“我们不会让他们的生活变得轻松，我们会让这变得不可能。”

这种强硬立场引起了选民的共鸣。据益普索（Ipsos）上月的民调显示，63% 的智利受访者将犯罪和暴力视为主要担忧。

回归自由市场与财政紧缩

在经济领域，卡斯特同样主张大刀阔斧的改革，试图恢复智利在上世纪90年代那样的经济活力。近年来智利的年均经济增长率已放缓至2%左右，与曾经超过6%的高增长形成鲜明对比。

卡斯特计划通过降低企业税和减少监管来吸引投资。他承诺在上任后的18个月内削减60亿美元的公共开支，这约占智利经济产出的2%。即将上任的共和党参议员 Rodolfo Carter 表示，专注于阻止非法移民和犯罪是恢复经济增长的前提：

“没有街头的安全和确定性，就没有投资，也就没有就业。”

作为全球可再生能源关键原材料的主要供应国，智利的政策走向受到全球矿业投资者的密切关注。卡斯特强调他将继续支持自由贸易，并将以贸易为基础的经济成功模式视为典范，即便在全球贸易壁垒上升的背景下也是如此。

此次选举结果也被视为美国在拉美地区影响力的潜在利好。里士满大学拉美问题专家 Jennifer Pribble 认为，特朗普在美洲的下一个天然盟友将是卡斯特，这预示着西半球右翼网络的加强。在外交政策上，卡斯特的盟友表示将寻求与美国建立更紧密的关系。Rodolfo Carter 称，在文化和政治盟友的选择上，智利的归属是西方，美国是首要盟友。

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在美联储近期决定降息并启动储备管理购买计划后，美联储主席鲍威尔将这一政策转向与AI催生的生产力提升前景联系起来。知名投资机构One River资产管理公司首席投资官Eric Peters指出，美国政府"全力押注"AI建设的背后，是联邦债务和福利承诺的数学账本已无法平衡。

Peters在最近的报告中警告，若AI革命未能带来实质性的非通胀增长并偿还政策失误，美国将陷入深度衰退和巨额预算赤字，从而引发债务可持续性危机。这种主权债务危机的风险远超科技行业本身，因为当最后买家自身陷入困境时，整个金融体系将失去最后的支撑。

尽管AI热潮与互联网泡沫的相似之处已广为人知，但Peters建议投资者在保持做多这轮牛市的同时，配置大量下行对冲。

债务困局倒逼政策豪赌

美国政府对AI的全面押注源于一个严峻现实：联邦债务和福利承诺的数学账已经算不过来。

Peters在报告中指出，几十年来，央行官员和政治家通过越来越激进的干预措施来阻止经济出清，不断向未来借债以偿还过去并维持当下。这些干预措施已将风险和过度行为从个人和企业转移到政府资产负债表上。

Peters表示，后果正在不断累积。他预计在职业生涯结束前，美国可能爆发类似1992年瑞典那样的主权危机。

目前唯一可行的规避之道，就是通过生产力繁荣实质性提升非通胀增长，从而偿还政策失误造成的债务。这正是美国政府全力推进AI建设的根本原因。

主权债务危机：最致命的金融灾难

Peters将主权债务危机定义为所有金融灾难中最具毁灭性的类型，原因在于最后买家本身陷入困境。

他在职业生涯中经历过多次危机，从1992年瑞典危机开始，每一次危机都因过度杠杆、过度依赖历史经验、智识上的过度自信、风险管理不足以及想象力匮乏而将投资者击垮。

若AI未能兑现其宏大承诺，风险范围将远超科技行业。这将导致深度衰退和大规模预算赤字，进而催化债务可持续性危机，使2008年金融危机相形见绌。在主权债务危机中，由于政府这个最后买家自身出现问题，整个金融体系将失去最终的安全网。

Peters注意到AI热潮与互联网泡沫的相似之处已过于明显，并且在市场上广为传播。然而Peters认为，AI热潮不会像互联网泡沫那样简单收场。正是这些显而易见的相似性，使得投资者需要采取更加审慎的策略。

尽管警告风险重重，Peters的投资建议并非简单看空。他建议投资者应继续做多这轮牛市，同时配置大量下行对冲。

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美银全球研究团队最新报告指出，自19世纪以来的每次重大技术飞跃都催生了大规模资产泡沫，而AI革命在政府支持下的规模前所未有。该行的泡沫风险指标显示，尽管AI核心资产尚未完全脱离基本面，但市场正朝着更具泡沫特征的状态发展，最终破裂似乎不可避免。

尽管2025年市场已显现典型泡沫特征，但美银的风险指标显示，美国核心科技股尚未进入极端不稳定区域，当前估值水平也远未达到90年代互联网泡沫的疯狂程度。

美银同时颠覆了传统投资智慧，明确指出在泡沫时代"多元化投资是错误的"。相反，集中持仓龙头资产配合现金对冲才是正确策略，因为泡沫资产往往在破裂前表现最佳。

政府背书改写泡沫游戏规则

美银在报告中强调，重大技术变革与资产泡沫之间存在不可分割的历史联系。19世纪英国第一次工业革命引发了铁路股票的多次繁荣，美国20年代的咆哮源于汽车、收音机和电子产品的发明，而互联网催生了90年代末的科技泡沫。

这些泡沫都经历了多年的积累过程，并导致了多年的萧条期。美银指出，当投资者围绕技术将创造"神奇未来"的理念聚集时，泡沫就会形成，但其规模和时机存在高度不确定性。历史上所有三次技术驱动的泡沫都具备两个关键要素：散户参与和杠杆扩张。

与以往不同的是，当前AI泡沫获得了政府的强力支持。许多国家将AI整合到经济中视为保持全球竞争力的必要条件，AI主导地位被视为对地缘政治力量构成了生存威胁。

政府支持意味着资金供给更加充裕，政策容忍度更高。当私人资本出现疲态时，政府资金往往会及时补位，延长泡沫的膨胀周期。这种"官方背书"使得AI相关投资具备了超越纯市场逻辑的持续性。

同时，地缘政治竞争加剧了各国对AI领域的投入决心。没有国家愿意在这场"军备竞赛"中落后，这种战略性考量进一步强化了泡沫的韧性。

预期差驱动波动新常态

美银将当前市场波动的根源归结为AI技术的"预期差效应"。一方面，AI承诺的变革性未来触手可及；另一方面，这一未来尚未完全实现，时间差创造了巨大的想象空间和不确定性。

这种预期差导致市场情绪在极度乐观与谨慎怀疑之间频繁摆动。每当AI技术出现突破性进展，市场便会迎来一轮繁荣；而当现实进度低于预期时，调整随即到来。

与传统周期不同，这种基于技术预期的波动具有更强的突发性和更快的转换速度，使得传统的周期预测模型失效。

泡沫指标闪烁警示信号

美银开发的泡沫风险指标基于资产价格的四个关键特征：收益率、波动性、动量和脆弱性。

其中一个显著特征是价格上涨时波动性反而增加。这与通常情况截然相反，因为通常情况下，资产波动性会随着价格上涨而下降，随着价格下跌而上升。当价格上涨过程中变得更加不稳定时，可能是由于害怕错失机会（FOMO）导致的极端单边仓位。资产价格常常与基本面脱钩，部分原因是当其未来价值高度不确定时（例如在技术飞跃时期），基本面本身就非常短暂。

该指标显示，虽然美国股市整体和科技核心（Mag 7）尚未出现典型的泡沫不稳定性，但某些细分市场已经显现泡沫特征。当该指标超过0.8时，股价的不稳定性往往会更加严重。

比如，美国核能相关股票、量子计算股票以及日经指数、韩国综合指数等亚洲股指都在经历泡沫式的不稳定性。

美银指出，虽然美国科技股估值自2022年以来大幅上升，但仍低于90年代末互联网泡沫最疯狂时期的水平。

更广泛地说，互联网泡沫时期，股票价格与基本面明显脱钩，而美银表示，在更广泛的市场中尚未看到这种情况。从这个角度来看，估值（以及股价）可能仍有上涨空间。

警惕规模空前带来的新风险

尽管如此，美银仍强调，当前AI泡沫面临的一个独特风险是其规模之大前所未有。市场集中度达到历史最高水平，英伟达的市值甚至超过任何一个欧洲国家。由于英伟达等巨头公司的庞大规模和盈利能力，它们可能很难产生资产泡沫中常见的不稳定性。

如果英伟达按照思科2000年约200倍的峰值市盈率重新估值，其市值将达到20.8万亿美元。美银警告，这种规模使得核心AI股票可能在没有经历典型泡沫股票不稳定性的情况下，因前瞻性盈利预期的负面意外而出现抛售。

黄仁勋预测到2030年AI支出可能达到每年3-4万亿美元，长期来看可能达到5万亿美元。麦肯锡预测到2030年数据中心的累计支出约为7万亿美元。但关键问题在于，大型语言模型是否真能带领我们实现通用人工智能，以及当前试验AI的人群是否过于乐观地估计了其提升生产力的潜力。

集中持仓胜过多元化？

美银在投资策略上给出了反直觉的建议：在泡沫期间，多元化策略风险更大。历史数据显示，处于泡沫前沿的资产往往会持续跑赢直到泡沫破裂。因此，为了寻求安全而分散投资实际上等同于预测泡沫顶部，这是最危险的做法。

比如，在上世纪90年代末的科技泡沫时期，更优的策略是维持对集中度的长期持仓，但通过现金或衍生品覆盖进行多元化。

此外，在咆哮的20年代，泡沫中心往往跑赢全球市场，这也解释了为什么2025年兴起的"美国例外主义见顶"主题与AI泡沫的进一步发展相矛盾。

美银总结称，虽然时机判断最为困难，但AI泡沫的最终破裂似乎不可避免。该行预测紧缩的金融条件将是最大风险，这是所有主要泡沫破裂前的共同特征。波动性将保持高位，市场仍将脆弱，而围绕AI前景的辩论将继续推高不确定性和不稳定性。

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12月15日，截至收盘，沪指跌0.55%，深成指跌1.1%，创业板跌1.77%。白酒股反弹，消息面上，茅台近期推出控量政策；花旗表示，茅台的控量措施就位，这预示着公司批发价格和股价有望企稳。保险板块涨幅居前，消息面上，日前金融监管总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》。零售概念反复活跃，消息面上，商务部办公厅等三部门发布关于加强商务和金融协同，更大力度提振消费的通知。

港股低开低走，恒生指数收跌1.34%，恒生科技指数收跌2.48%，科网股多数走低，华虹半导体跌超6%，百度跌超5%；消费股、内险股走高，李宁涨超5%，中国平安涨超2%。

消息面上，近日有市场消息称，甲骨文将部分 OpenAI 数据中心建设项目的完工时间从 2027 年推迟至 2028 年，原因是劳动力和材料短缺。尽管甲骨文随后澄清项目仍在推进，但这一传闻触动了市场高度紧张的神经。

国内商品期市收盘涨跌参半，铂金7%涨停，集运指数(欧线)涨3.30%，焦煤涨3.16%，沪金涨1.92%，燃油涨1.50%，鸡蛋涨1.23%，国际铜跌1.45%，棕榈油跌0.96%。

国债期货全线下跌，30年期主力合约跌0.99%，10年期主力合约跌0.12%，5年期主力合约跌0.03%，2年期主力合约跌0.01%。

A股：截至收盘，沪指跌0.55%，深成指跌1.1%，创业板跌1.77%。

盘面上，个股跌多涨少，今日成交1.79万亿。板块方面，大消费与避险板块领涨，乳业、保险、白酒等集体走强，大飞机、商业航天等高端制造题材活跃；下跌方面，半导体与光通信产业链全线重挫，GPU、光模块(CPO)、光芯片、ASIC芯片等领跌市场。

具体来看，大消费板块逆势爆发，阳光乳业、东百集团等十余股涨停。商业航天概念继续活跃，雷科防务、通宇通讯等多股涨停。保险板块走强，中国平安涨超5%，股价创4年多新高。下跌方面，算力硬件股走弱，长飞光纤、跃岭股份跌停。

港股：截至收盘：恒生指数收跌1.34%，恒生科技指数收跌2.48%

板块方面，防御与公用事业板块表现稳健，黄金珠宝、猪肉、水务等板块上涨；下跌方面，半导体与生物科技板块全线暴跌，金融IC、芯片、集成电路、CAR-T等硬科技与创新药概念深度调整。

债市：国债期货全线下跌，30年期主力合约跌0.99%，10年期主力合约跌0.12%，5年期主力合约跌0.03%，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期市收盘涨跌参半，铂金7%涨停，集运指数(欧线)涨3.30%，焦煤涨3.16%，沪金涨1.92%，燃油涨1.50%，鸡蛋涨1.23%，国际铜跌1.45%，棕榈油跌0.96%。

消费板块大涨

A股大消费板块集体拉升，食品、乳业、零售、白酒等纷纷走强，皇氏集团、均瑶健康、皇台酒业等多股涨停，。

消息面上，据上海证券报，12月13日，贵州茅台近期推出控量政策，包括短期减负，以及中长期结构性改革两大维度。2025年12月内，贵州茅台将停止向经销商发放所有茅台产品（预付款已完成），直至2026年1月1日，在适当时候再恢复。中长期结构性改革方面，2026年，贵州茅台计划大幅削减非标产品配额，从源头减少使经销渠道利润缩减的产品供应。

昨天天津飞天茅台拿货已经涨到1630元/瓶，两日涨幅超过150元/瓶。第三方平台“今日酒价”数据显示，12月14日，25年飞天茅台(原箱)较前一日大涨70元，报1590元/瓶；25年飞天茅台(散瓶)较前一日也大涨70元，报1570元/瓶。

商务部办公厅、中国人民银行办公厅、金融监管总局办公厅于12月12日联合印发《关于加强商务和金融协同 更大力度提振消费的通知》（商办财函〔2025〕447号）。这份文件旨在深入贯彻近期中央经济工作会议“引导金融机构加力支持扩大内需”的部署，通过强化商务和金融系统的协同，引导金融资源聚焦消费重点领域，以更大力度提振和扩大消费。

商业航天概念延续强势

华菱线缆、中超控股双双3连板。航天电子、航天机电涨停。

消息面上，一方面，海外产业催化剂明确。根据近期官方通报，全球商业航天龙头SpaceX已正式向员工通报了其2026年IPO计划，预计整体估值将达到约8000亿美元，这一高估值预期为全球板块注入了强大信心。

另一方面，国内政策与产业进展并进。国家层面正发起设立商业航天发展基金，旨在为商业火箭可回收、星座组网等长周期、重资产项目提供“耐心资本”，为行业发展提供资金支持。此前，我国在海南商业航天发射场成功使用长征十二号运载火箭，发射了卫星互联网低轨16组卫星，标志着我国卫星互联网组网进程正在加速。这种海内外产业催化剂持续共振的背景，成为资金在该方向保持较高关注度的重要原因。

保险股震荡走强

中国平安涨幅近5%，中国太保涨3.5%，中国人保涨2.81%。

消息面上，日前金融监管总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，对保险公司投资沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股以及科创板股票的风险因子进行下调。

机构观点认为，长期来看，保险行业将持续受益于居民财富配置中“银行存款搬家”的趋势，多元化的养老、医疗等需求有望推动行业持续扩容。短期而言，各大险企的“开门红”销售进展顺利，有望对2026年的负债端业绩形成提振。同时，前期寿险产品的预定利率下调，有望有效缓解行业潜在的利差损风险；而“报行合一”等监管政策的推进，则被市场解读为有助于遏制行业“内卷式”竞争，推动头部公司市场集中度提升。在这些利好因素下，以险资为代表的长期资金也在近期持续加大权益资产配置力度，其动向受到市场关注。

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据社交平台X用户@BullsLab上周分享的截图，SK海力士认为标准DRAM的产能增长将受到严重制约。供应商库存正被消耗至最低水平，而生产产能相比以往上升周期预计增长有限。

人工智能需求激增成为推动这轮"超级周期"的核心动力。SK海力士预计，AI服务器市场份额将从2025年的38%飙升至2030年的53%，带动DRAM需求实现24%的强劲增长。

这一供需格局将对全球科技产业链产生深远影响。据华尔街见闻此前文章，瑞银预测今年四季度DDR合约价将环比上涨35%，2026年一季度将进一步上涨30%。苹果等科技巨头也将面临成本压力，其与三星、SK海力士的长期供应协议将于2026年1月到期。

供应端：产能扩张周期漫长，难解燃眉之急

SK海力士内部分析指出，标准DRAM供应受限的根本原因在于产能扩张周期漫长。新DRAM工厂从建设到正常运营需要数年时间，预计新增产能要到2028年才能释放。

即便利用现有厂房进行技术转换也面临挑战。无论是DDR4停产转向DDR5，还是NAND制程转换为DRAM生产，都需要相当长的调整周期。这使得短期内通过产能调配缓解供需矛盾变得困难。

与此同时，供应商库存水平正急剧下降。SK海力士财务担当副社长金祐贤在上季财报电话会议上透露，"明年不仅HBM，包括DRAM、NAND产能均已售罄，甚至有客户提前购买了2026年的传统存储芯片。"

需求端：AI驱动存储"超级周期"

人工智能应用爆发式增长正重塑存储芯片需求格局。SK海力士预计，AI服务器份额将从2025年的38%跃升至2030年的53%，推动服务器DRAM需求实现24%的增长。

PC市场同样受到AI浪潮影响。尽管2026年PC整体出货量预计与2025年持平，但AI PC在总量中的占比将从38%扩大至55%，显著提升单机DRAM容量需求。

NAND Flash市场也迎来增长机遇。SK海力士预计，服务器eSSD需求预计同比增长36%，整体NAND需求增长18%。存储原厂将主要投资集中在服务器DRAM和HBM上，导致NAND供应相对短缺，价格面临持续上涨压力。

涨价周期或超预期？

瑞银此前预测，今年四季度DDR合约价将环比上涨35%，NAND Flash合约价上涨20%。2026年一季度DDR合约价将进一步上涨30%，NAND价格继续上涨20%。

SK海力士的内部分析显示供应紧张将持续至2028年，比瑞银预计的2027年一季度更为严峻。这意味着存储芯片涨价周期可能超出市场预期。

科技巨头也将承受成本压力。苹果与三星、SK海力士的长期供应协议被曝将于2026年1月到期，两家韩国厂商计划从明年1月开始提高对苹果的存储芯片供应价格。

面对供需严重失衡，SK海力士正积极扩充产能。专注于HBM生产的M15X工厂已完成两年建设，将提前开业并于明年开始全面量产。

该公司还在建设包括M15X和计划于2027年上半年开工的龙仁晶圆厂在内的先进生产基础设施，以确保"晶圆厂空间"和"产能"满足AI存储日益增长的需求。

不过，考虑到半导体产能建设的长周期特性，这些新增产能能否及时缓解当前供需紧张局面仍存在不确定性。投资者需密切关注存储芯片价格走势及其对下游产业链的传导效应。

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据雅虎财经报道，二手车零售商Carvana确定将于本月晚些时候正式加入标普500指数，从而完成从低点上涨高达11000%的壮举。在此之前，加密货币交易所Coinbase与券商Robinhood已分别于今年5月和9月被纳入该基准指数。

这一系列的纳入标志着市场风向的重大转变：这三家在2022年熊市低谷期曾遭受重创、甚至濒临崩溃的企业，如今已成为该指数中表现最强劲的股票群体之一。

这种戏剧性的复苏主要得益于企业从激进扩张向盈利导向的战略转型。根据标普500指数的入选标准，公司必须在最近四个季度实现盈利，且市值需达到一定门槛（如Robinhood入选时需超过227亿美元）。

为了跨越这一障碍，上述公司在过去两年经历了严苛的成本削减与管理层薪酬调整，最终在2024年实现了扭亏为盈。这不仅令押注其崩溃的卖空者损失惨重，也重塑了机构投资者对其商业模式可持续性的信心。

随着Carvana即将完成“入标”，这三家曾在宏观经济逆风中遭受重创的公司，正式完成了向华尔街主流的回归。以下是它们如何通过运营调整、抓住市场顺风并修补资产负债表来实现重生的详细路径。

Carvana：从濒临破产到空头的噩梦

很少有股票的逆转能像Carvana 这样具有戏剧性。2022年，尽管该公司的汽车销量是2019年的两倍多，但其年度亏损飙升至近29亿美元，终结了连续八年的利润率增长趋势，股价一度暴跌98%至每股4美元以下，不仅面临破产边缘，更被摩根士丹利分析师Adam Jonas警告股价可能跌至0.10美元。

然而，通过一系列债务重组和运营效率提升，Carvana成功扭亏为盈。公司不仅在2024年实现了首次年度盈利，还在今年早些时候创下了营收和单车毛利润的新纪录。随着基本面的改善，其股价已完成惊人的反弹，这也让此前大举做空的投资者付出了惨重代价。

S3 Partners董事总经理Ihor Dusaniwsky向媒体表示，自2022年触及历史低点以来，CVNA的空头们市值损失已达84.4亿美元，经历了一场“比飓风还要可怕”的逼空行情。

目前，市场对Carvana的看法已发生根本性转变。该公司的首席执行官兼董事长Ernie Garcia表示：“对于一个团队来说，经历过去两年那样的压力而不分崩离析是非常困难的，但我们没有分崩离析。”

此前看空的Adam Jonas也在5月份将评级上调为“增持”，并预计到2040年，Carvana在二手车市场的份额将从目前的1.5%增长到12%，有望甚至成为汽车零售界的“亚马逊”。

Robinhood：创始人放弃奖金与全面盈利

作为2021年“散户抱团股”热潮的代表，交易平台Robinhood在2022年同样经历了至暗时刻，股价一度跌至约7美元，期间充斥着收购传闻和大规模裁员。为了挽救公司，创始人Vlad Tenev和Baiju Bhatt同意放弃各自价值5亿美元的奖金合同，以帮助公司节省资金并加速盈利进程。

这种极致的成本控制策略取得了显著成效。数据显示，尽管Robinhood在2022年的收入下降了25%，但其运营支出却大幅下降了31%。这种财务纪律使公司成功跨越了标普500指数的盈利门槛——即过去四个季度实现盈利。Robinhood在2024年实现了首个全年盈利，结束了连续三年的亏损局面。

自今年9月加入标普500指数以来，Robinhood股价强势回归，较2022年低点上涨约1450%，有望成为今年指数中表现第四好的股票。

Citizens分析师Devin Ryan指出，该公司已逐渐成熟，不仅理解机构投资者的要求，还实现了高水平的盈利能力。此外，公司正通过推出“超级应用程序”战略，包括代币化股票、预测市场等新功能，甚至计划代管当选美国总统提议的“特朗普账户”，进一步拓展其增长空间。

Coinbase：科技金融平台的转折时刻与业绩增长

Coinbase 是三家公司中最早于今年5月进入标普500指数的企业，这对于一家此前因证券法问题遭受美国证券交易委员会（SEC）严格审查的公司而言，代表了监管环境与市场地位的双重转折。

财务数据的强劲反弹支撑了这一地位。受交易量回升推动，Coinbase今年第三季度营收飙升54%至18.7亿美元，净利润从去年同期的每股0.28美元跃升至1.50美元。平台上的消费者交易额也环比增长37%，达到590亿美元。

Citizens分析师Ryan将Coinbase比作“区块链领域的AWS”，认为其不仅服务散户，更通过为机构客户提供基础设施积累了深厚壁垒。此外，今年夏天通过的稳定币立法以及华尔街对未来《市场结构透明度法案》的预期，被视为该行业及Coinbase股价的下一个重大催化剂。

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12月15日，据彭博社援引知情人士消息，日本央行（BOJ）可能最早将于下个月（明年1月）启动出售其持有的交易所交易基金（ETF）计划。

然而，这并非一场疾风骤雨式的抛售。为了不惊扰正处于高位的日本股市，日本央行制定了一份长达“一个世纪”的退出计划。

截至9月底，日本央行持有的ETF市值高达83万亿日元（约5340亿美元），而根据其每年仅出售3300亿日元（账面价值）的计划推算，清空这笔庞大的库存大约需要112年。

这标志着日本央行长达十余年的激进资产购买计划，正式进入了历史性的转折点。

缓慢出售策略避免市场冲击

日本央行采取极其谨慎的出售策略，旨在将市场反应降到几乎察觉不到的程度。据报道，知情人士表示，日本央行在最小化市场干扰方面的立场没有改变。

近年来日本股市大幅上涨，使得ETF持仓的市值急剧增长。日本央行ETF的账面价值37万亿日元对应83万亿日元的市值，意味着存在巨额未实现收益。

按照每年3300亿日元账面价值的出售节奏，如果保持不变，完全清仓将需要约112年时间。这一超长周期反映了央行持仓规模的庞大以及其对避免市场冲击的极度谨慎态度。

知情人士称，日本央行希望将出售对市场的影响降到最低，如同其在2000年代处置问题银行股票时的做法。那次股票出售历时约十年，于今年7月完全完成，期间并未对金融市场造成干扰。

日本央行计划保持稳定的月度出售节奏，但在类似2008年全球金融危机的重大事件发生时可能暂停出售。三井住友信托银行已在本月早些时候赢得拍卖，成为此次出售的执行方，确保过程的专业性和市场化。

日股“榜一大哥”的退出难题凸显非常规政策挑战

据华尔街见闻此前文章，经过逾十年的购买，日本央行的持仓规模已经使其成为日本股市的重要参与者。

日本央行的购股历史始于2010年，作为应对美国次贷危机引发全球金融海啸的举措。最初购买金额较小，上限为4500亿日元。随着2013年安倍经济学的推进，年度购买额度上限大幅上调至1万亿日元，并废止购入期限。

2020年新冠疫情爆发后，央行将股指ETF年度新增余额上限翻倍至12万亿日元。直到2023年，央行才几乎停止了购买步伐。

十年里，散户、基金、银行、甚至外资似乎并不领情。他们的日股净买入不断走低，而只有日本央行，买成了“榜一大哥”。

随着日本央行在今年9月货币政策会议上宣布开始启动ETF抛售，这也标志着日本央行长达十余年的激进资产购买计划，正式进入了历史性的转折点。

据华尔街见闻文章，日本央行ETF减持面临的最大问题是退出的复杂性和时间跨度。央行购买ETF确实起到了托底作用，维持了市盈率没有过度向下波动，但在损害市场效率以及退出方面也备受质疑。

从ETF购买机理来看，央行通过二级市场购买ETF触发创设机制，当ETF交易价格超过净资产值产生溢价后，一级市场发行新ETF份额平抑溢价，从而形成对标的股票的购买。这种机制可以省去买入众多股票的操作成本。

然而，央行直接持有股票的副作用主要体现在三个方面：损害市场效率、政策有效性存疑以及退出困难。央行作为政策制定机构购买股票ETF，在入市和退出时点都可能存在道德风险，对不参与股市投资的私人部门也会带来不公。

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据追风交易台，瑞银的Jonathan Pingle团队最近发布报告提到，鲍威尔对某些数据持"审慎"态度的表态，主要针对受政府停摆影响的住户调查数据质量问题，而非对所有经济数据的否定。此前，鲍威尔在新闻发布会上明确表示，联邦公开市场委员会（FOMC）尚未就1月会议做出任何决定，并强调政策制定将依赖于即将公布的数据。

本周二将同时发布10月和11月两个月的非农报告，这一罕见安排将为FOMC提供更全面的劳动力市场评估。瑞银预计，受联邦政府延迟退休计划（DRP）影响，10月非农就业人数将下降2万，11月将增加4.5万。更重要的是，11月失业率可能上升至4.5%，延续劳动力市场放缓趋势。

11月CPI数据将于周四公布。不过，由于政府停摆导致数据收集中断，CPI报告可能存在较大噪音。

鲍威尔未排除1月降息，市场反应过度？

市场对鲍威尔12月新闻发布会的“鹰派”解读可能过于谨慎。

瑞银分析认为，鲍威尔的表态实际上暗示了继续降息的空间。鲍威尔明确指出，当通胀和就业风险趋于平衡时，联邦基金利率应接近3.0%而非3.5%，这意味着即使通胀略高于目标，政策利率仍有下调空间。

"当两个目标的风险变得更加平等时，你应该从一个真正有利于处理其中一个目标的立场转向更加平衡、更加中性的设定，"鲍威尔在新闻发布会上表示。按照这一逻辑，目标利率区间应该跨越联邦基金利率的长期中性水平3.0%。

鲍威尔还强调，FOMC将"需要谨慎评估"受政府停摆影响的数据，特别是住户调查数据可能存在技术性扭曲。但他并未表示将完全忽视这些数据，而是强调需要仔细分析以提取有效信号。

报告指出，市场目前对1月降息的隐含概率相对较低，但如果本周数据证实劳动力市场持续疲软而通胀压力可控，FOMC可能会重新考虑更加宽松的政策立场。正如鲍威尔所言，他希望"通胀得到控制，重新回落到2%，同时希望劳动力市场保持强劲"。

劳动力市场疲软仍是焦点，关键在于失业率

瑞银认为，鲍威尔对劳动力市场的担忧超过对通胀上行的担忧。鲍威尔在新闻发布会上表示，劳动力需求放缓幅度超过供给收缩，并认为这不会构成通胀风险。

"如果就业创造实际上是负数，我认为我们需要非常仔细地观察这种情况，并确保我们不会通过政策打压就业创造，"鲍威尔表示。这一表态显示他倾向于避免过度紧缩的政策立场。

特别值得关注的是，鲍威尔在新闻发布会上表示，他的团队估算非农就业数据每月被高估约6万人。这意味着实际就业创造可能为负值，劳动力市场状况比表面数据显示的更加疲软。

数据支持这一判断。就业成本指数显示，休闲和酒店业的工资增长已放缓至2.9%的年化水平，为2016年以来最低，这与大规模移民减少应该推高劳动力成本的假设相矛盾。

瑞银预计，即将公布的10月和11月就业报告将显示劳动力市场持续降温：

• 10月非农就业人数预计下降2万，主要受联邦政府递延退休计划影响

• 11月非农就业人数预计增加4.5万，仍远低于历史正常水平

• 失业率预计升至4.5%，延续上行趋势

瑞银认为，关键在于失业率是否如预期上升至4.5%，这将为劳动力市场持续放缓提供进一步证据。

通胀数据质量堪忧，降息论据或将加强

11月CPI数据将受到政府关门的严重影响，数据收集天数约为正常水平的一半。瑞银建议投资者对该数据保持谨慎态度。

更重要的是，鲍威尔对通胀前景相对乐观。他指出，当前通胀超调主要源于关税对商品价格的推动，预计这一影响将逐步消退，而服务业通胀继续呈现放缓趋势。

"我认为证据越来越表明，目前的情况是服务业通胀在下降，被商品通胀上升所抵消，而商品通胀完全集中在征收关税的行业，"鲍威尔解释道。

近期通胀预期数据也支持相对乐观的判断。纽约联储消费者调查显示，三年期通胀预期已连续七个月保持在3.0%，显示预期相对稳定。

瑞银预计，11月核心CPI同比增长3.15%，略高于市场预期的3.06%。但分析师提醒，11月CPI数据将受到政府关门的严重影响，数据收集天数约为正常水平的一半，因此质量可能不如往常，真正可靠的通胀读数要等到12月数据。

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12月15日，据追风交易台消息，美银在最新研报中称，如果是单独的RMP，那并不等同于QE；但如果将美联储的购买行动与美国财政部的发债策略结合来看，这就是一套标准的“类QE组合拳”。

研报称，美联储本月开始实施RMPs计划，虽然这并非传统意义上的QE，但通过间接方式允许财政部增加短期国库券发行，同时减少中长期债券供给。美银预计，2026年美联储将通过RMPs和MBS再投资总计购买5600亿美元国库券，与此同时财政部计划增发5000亿美元国库券，减少6000亿美元中长期债券发行。

这种美联储资产负债表与财政部发行策略的平行调整，呈现出金融抑制的特征。该行分析师认为，更高比例的短期债券发行将有效降低市场面临的久期风险，从而对长期利率形成下行压力。这一组合操作预计将在2026年对10年期美债收益率产生20-30个基点的下行压力。

RMP机制如何演变为“隐形QE”？

美联储的储备管理购买计划在技术层面并非直接的量化宽松，因为央行并未直接从市场移除久期供给。但该计划通过购买短期国库券，为财政部调整发行结构创造了空间。

该行认为，这里的关键变量在于美国财政部。美联储的入场购买短债，使得财政部可以顺势增加短债发行，同时减少净中长期债券的供应。

因为美联储实际上吸纳了新增的短债供给，这使得作为美债市场“私营部门持有比例”的短债份额保持不变甚至略有下降。

美银指出，美联储的RMP为财政部提供了弹药，使其能够通过发行管理来制造“QE效应”。据研报，为了具体化这一影响，美银对2026日历年（CY26） 的资金流向进行了详细测算，数字非常惊人：

美联储买盘：预计美联储全年的短债购买总额将达到5600亿美元，包括3800亿美元来自RMP操作；1800亿美元来自MBS（抵押贷款支持证券）的本金再投资。

财政部供应调整：与2025年相比，财政部在2026年预计将多发行5000亿美元的短债，同时减少6000亿美元的中长期债券发行。

美银表示，这种供应结构的巨大转变（少发长债、多发短债），主要是为了应对2026年到期的大量中长期债券以及增加的国债回购操作。美联储资产负债表与财政部发行计划的这种“完美配合”，有效地将久期供应从市场中移除。

如何影响美债收益率？

美国财政部已明确表达在"未来几个季度"保持长期美债拍卖规模稳定的意图，通过增加短期国库券发行来满足增量融资需求。

在11月的债券发行会议上，财政部暗示中长期债券的增长可能要到2027财年才开始，并得到了财政部借贷咨询委员会支持将发行重点集中在收益率曲线中段的建议。

据美银的情景分析显示，在基准情形下，财政部将在2027年2月的债券发行会议开始增加2-7年期债券的拍卖规模。但在替代情形中，如果财政部继续保持中长期债券拍卖规模不变，或者采取将国库券供给降至20%长期平均水平的策略，市场影响将显著不同。

根据测算，在2026和2027财年，较高的国库券发行情形将比降至20%国库券占比的情形减少7000亿至1万亿美元的10年期等价供给。这种供给结构的差异将转化为10年期利率20-30个基点的净宽松效应。

美银美林运用历史QE经验的计量模型，量化了当前政策组合的市场影响。基于2011年Gagnon等学者的研究成果，该行估算每1%GDP的10年期等价QE对应10个基点的收益率下行。

在基准情形与20%国库券占比情形的对比中，2026财年的久期调整影响为16个基点，2027财年为5个基点，总计21个基点。如果财政部选择完全不增长中长期债券发行，总影响可达31个基点。

美银建议把握宽松环境机遇

基于RMP和财政部发行策略调整的预期，美银建议投资者重点关注三类交易机会。具体如下：

首先是做多前端互换利差，当前2年期利差为负18个基点，主要风险来自财政赤字意外恶化。

其次是做多5年期实际收益率，当前水平为103个基点。更宽松的金融环境历史上通常支撑通胀补偿，加之美联储政策立场偏向宽松，为实际收益率多头策略提供支撑。

第三是卖出1年1年期与1年10年期的波动率价差，当前利差为2个基点，主要风险来自美联储政策不确定性上升。该行分析师认为，当前政策组合应有助于降低近期利率波动性。

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据追风交易台，12月14日，摩根大通在最新报告中称，当前的周期将是历史上最长、最强劲的存储上升周期。

投资者普遍担忧2027年新产能会导致DRAM供过于求。摩根大通的数据模型显示这种担忧是多余的——HBM的产能挤占和AI推理的结构性需求（推理对内存的消耗是训练的3倍）将导致未来两年DRAM位元供应增长仍将落后于需求增长。

市场正在经历“双轨制”定价。B2B（企业级/AI）需求强劲支撑价格高位，而B2C（消费级）则面临周期性压力。但整体而言，服务器端的需求上行将完全抵消消费端的下行风险。

估值重塑：向1.5万亿美元进军

摩根大通在报告中直击投资者痛点：在存储股过去三个月大幅上涨并逼近1万亿美元市值大关后，下一步怎么走？

摩根大通给出的答案非常明确：继续做多。

基于“市值/市场规模（TAM）”的估值框架，摩根大通预测2027年存储市场规模将达到约4200亿美元。取2018年和2021年周期的市销率（P/S）中值3.5倍计算，头部存储及内存制造商的合计市值有望在2027年逼近1.5万亿美元。

这意味着从当前水平看，头部玩家仍有超过50%的市场上限空间。

供需真相：2027年依然短缺

目前市场上最大的空头论点是：2027年的新建晶圆厂投放和加速的技术迁移将引发DRAM供过于求。

摩根大通通过自下而上的“产能-位元”分析模型驳斥了这一观点：

• 缺口持续：尽管2027年供需缺口可能从2026年的5%缩小至3%，但仍将处于短缺状态。
• 产能挤占：强劲的CSP（云服务提供商）需求迫使厂商将更多产能分配给HBM。HBM占DRAM总产能的比例将从2025年的19%大幅攀升至2027年的28%。
• 供应受限：2026年常规DRAM产能实际上预计会同比下降，即便2027年有三星P4、海力士M15X等新产能上线，受限于洁净室空间和工艺步骤增加带来的自然产能损失，DRAM位元出货量的增长将被限制在20%以下。

这是一场“存储饥饿游戏”。

CSP和特定二级/三级消费电子品牌正在激进抢夺资源，引发了近期存储价格的急剧上涨。摩根大通预测，从2026年下半年到2027年上半年，市场将出现明显的价格分化：

• B2B端（AI驱动）：在AI推理需求的支撑下，价格将保持坚挺。
• B2C端（消费级）：由于客户对高价的抵触，将面临周期性的价格下行。

关键数据预测：

• 2026财年（FY26E）：摩根大通模型显示DRAM平均售价（ASP）将暴涨53%，NAND ASP上涨约30%。
• 2027财年（FY27E）：即使在价格高位持续时间延长的背景下，DRAM ASP预计仍将微涨1%，NAND ASP则可能小幅回调6%。

HBM（高带宽内存）：GPU与ASIC之争的顺风车 Google Gemini 3.0的积极反馈引发了GPU与ASIC的路线之争，但这对于HBM需求而言是双重利好。

• 规格升级：Google下一代2nm TPU可能采用HBM4，加上Rubin Pro GPU带来的4倍容量增长，将持续挤压供应链。
• 持续短缺：摩根大通预计HBM的供需短缺（约8%-12%的缺口）将贯穿2027年，甚至可能延续至2028年。

SSD（固态硬盘）：推理应用的关键 AI推理的兴起正在推动企业级SSD（eSSD）的市场扩张。AI服务器对SSD的搭载量是普通服务器的3倍。

由于HDD（机械硬盘）厂商在2026年的资本开支指引谨慎，摩根大通预计eSSD将在未来6个月享受巨大的需求顺风，推动2026财年NAND价格上涨27%。

尽管存储厂商宣布了一系列产能扩张计划，但摩根大通认为其实际产生的位元供应增长将被物理迁移挑战所抵消。

• 设备支出先行：预计存储晶圆厂设备（WFE）的增长将大幅领先于总体资本开支的增长（2026/2027年DRAM WFE分别增长19%/26%）。
• 强度可控：无论是DRAM（低于30%）还是NAND（低于20%），隐含的资本密集度都将低于过去五年的平均水平。这意味着供应端仍保持着显著的纪律性。

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据追风交易台消息，摩根士丹利全球具身AI团队在最新发布的《机器人年鉴》中预测，基准情形下，全球机器人硬件销售额将从2025年的约1000亿美元激增至2030年的5000亿美元，2040年达到9万亿美元，并在2050年攀升至25万亿美元。这一预测仅涵盖硬件销售，若加上软件服务、维护及供应链相关收入，市场规模可能成倍增长。

在这一变革中，中国展现出明显的领先优势，尤其体现在制造能力、稀土材料控制以及政策支持等多个维度。随着中国企业加速机器人量产和应用落地，全球市场格局正发生深刻变化。摩根士丹利认为，中国的领先地位有望在未来十年持续扩大。

五大因素催化，全球机器人市场迎来指数级增长

大摩通过其全球机器人模型（GROM）预测，到2050年全球将销售14亿台机器人，运行中的机器人总数将达到65亿台。

机器人形态将高度多样化，包括工业机器人、服务机器人、无人机、自动驾驶车辆、类人机器人、家用机器人等，覆盖从制造业到医疗、农业、交通、国防、空间探索等各类应用场景。

据大摩测算，2030年全球将售出约9000万台机器人，2040年这一数字将增至6亿台。其中，小型无人机和家用机器人在近期最具市场潜力，而人形机器人预计在2029-2030年开始规模化部署。

关键零部件需求激增

机器人产业的爆发式增长将对上游零部件供应商带来巨大机遇。

大摩预计，到2050年支撑14亿台机器人销售将需要：57亿个摄像头（较2025年增长95倍）、270亿个电机（增长260倍）、410亿个轴承（增长200倍）、1250万ExaFLOPS边缘计算能力（增长4万倍）、170万吨稀土磁铁（增长480倍）以及26太瓦时电池容量（增长1450倍）。

这一需求激增将为电机、轴承、稀土、摄像头、传感器、AI芯片、电池等供应商带来重大商机。

摩根士丹利认为，小型无人机和低空机器人系统（LARS）是近期机会最大的投资领域。这主要基于三个因素：在三维空间导航的相对容易性、俄乌冲突教训带来的政府优先级提升，以及监管框架的逐步成熟。

中国制造优势凸显，主导机器人“身体”

大摩报告特别指出，在具身智能竞赛中，数据收集与制造能力密不可分。要制造出优秀的机器人，必须先制造出大量"不完美"的机器人进行数据收集和模型训练。原型机相对容易，但规模化生产才是真正的挑战。

在这方面，中国展现出明显优势。据大摩统计，2025年机器人和无人机领域的风险投资有望超过300亿美元，AI相关企业融资总额将达到2600亿美元，中国企业在其中占据重要地位。在人形机器人开发商名单中，中国公司数量众多，包括优必选、小鹏机器人、乐聚机器人等。

从细分市场看，中国在工业机器人、服务机器人、无人机、自动驾驶、医疗机器人等领域均实现量产和规模化应用。摩根士丹利预计，未来十年中国机器人销量和产业规模将持续高于美欧等主要经济体。稀土、关键零部件、算力等供应链环节的掌控，也为中国企业提供了长期竞争壁垒。

大摩预计，到2050年，中国将占据全球机器人销量的约26%，其中在工业机器人和无人机领域的份额更高。

事实上，早在今年2月份，大摩就从“大脑”、“身体”和“整合者”三大核心环节，首次系统梳理了全球人形机器人产业链的100家核心上市公司，并指出中国在人形机器人供应链中占据63%的份额，占主导地位，尤其在“身体”环节优势显著。

大摩认为，制造能力将成为具身智能时代的核心竞争力，这与此前专注软件和算法的数字AI时代形成鲜明对比。数据、软件、制造和硬件形成递归循环，彼此相互定义和促进。

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据追风交易台消息，摩根大通12月12日发布的全球大宗商品研究报告显示，备受关注的彭博商品指数（BCOM）即将在2026年1月进行年度权重再平衡。这一技术性调整预计将对黄金和白银期货构成显著的抛售压力，其规模足以对短期市场情绪和价格产生实质性影响。

连涨三年后，金银面临巨量技术性抛压

核心驱动因素非常明确：均值回归的压力。摩根大通报告指出，由于黄金和白银在过去连续三年中表现大幅跑赢其他大宗商品，其在BCOM指数中的权重已自然上升至过高水平。为了使指数权重回归目标配置，跟踪该指数的被动型基金将被迫在再平衡期间卖出黄金和白银期货头寸。

报告对抛售规模给出了惊人的量化预测：

• 白银： 预计将遭遇最沉重的抛售，卖盘规模约占其期货市场总未平仓合约的9%。报告特别强调，今年白银的抛售压力“比去年更为突出”，值得投资者高度警惕。

• 黄金：抛售规模预计约占其期货市场总未平仓合约的3%。尽管比例低于白银，但考虑到黄金庞大的市场体量，其绝对抛售金额依然十分可观。

这一系列强制性的卖出操作将集中在2026年1月8日至14日的BCOM指数展期期间，届时市场可能会经历集中的资金流出。

季节性利好 VS. 技术性卖盘：黄金一月走势添变数

对于黄金投资者而言，即将到来的1月将是一场多空因素的激烈博弈。

一方面，摩根大通的报告重申了黄金在年底至次年年初的传统强势季节性规律。数据显示，在过去10年中，黄金价格在每年最后10个交易日至次年前20个交易日期间，平均上涨4.6%，上涨概率高达80%（10次中有8次上涨）。这种“假日买盘”通常也会传导至白银和铂金。

但另一方面，前述由指数再平衡引发的巨大技术性卖盘，将与这一季节性利好形成直接对冲。报告提醒，尽管去年类似的指数抛售并未能阻止季节性上涨趋势，但考虑到今年白银的抛售压力明显更大，投资者需要密切关注这一变量是否会打破历史规律。

可可、能源、工业金属：几家欢喜几家愁

此次再平衡的影响远不止于贵金属，不同指数之间的权重调整差异，也将在其他大宗商品上制造出复杂的多空博弈。据摩根大通分析：

• 可可成为最大赢家。由于重新被纳入BCOM指数，可可预计将迎来相当于其总未平仓合约22%的巨量买盘，远超其他农产品。

• 能源市场整体影响不大，但天然气将面临相当于其总未平仓合约约3%的卖压。

• 工业金属则将迎来温和买盘，其中铅（Lead）获得的买入推动最大，约为其总未平仓合约的3%。

此外，报告对油市的展望偏向谨慎，预计全球石油供应过剩的局面将在2026年和2027年进一步扩大，给油价带来下行压力，而平衡市场的重担将主要落在供应端。

指数分歧加剧波动，关注1月关键窗口期

市场需要注意的是，此次再平衡不仅涉及BCOM，还包括标普高盛商品指数（S&P GSCI）家族，且两者调整窗口高度重合（2026年1月8日至15日）。数据显示，追踪BCOM的资产规模超过600亿美元，如此庞大的资金集中调整，势必放大市场波动。

更值得关注的是，两大指数的调整方向存在显著分歧。例如，在可可上，BCOM是巨量买入，而S&P GSCI却是大量卖出。这种分歧可能引发跨指数的套利活动和异常波动。

对于投资者而言，2026年1月的第二周将是关键观察期。市场参与者应为以下情况做好准备：年初的波动性加剧、关键商品对（如布伦特-WTI原油）的价差变化，以及期货近月合约曲线的短期扭曲。

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12 月 15 日周一，据日本央行公布的季度短观调查报告显示，大型制造业景气指数从9月的14升至本月的15，符合经济学家的中值预期，且为连续第三个季度改善。与此同时，隔夜掉期市场的定价显示，交易员们认为日本央行在周五结束的为期两天的会议上将基准利率上调至0.75%的可能性高达95%。彭博调查的50位观察人士也一致预计央行将加息25个基点。

这份受到密切关注的数据表明，不仅制造业表现强劲，大型非制造业企业的景气指数也维持在34的高位，接近1990年代初以来的最强水平。这一结果有力地支撑了日本央行行长Kazuo Ueda及其委员会成员关于经济复苏的判断，极大缓解了此前关于美国关税政策可能对日本出口导向型经济造成重大打击的担忧。

Dai-Ichi Life Research Institute的执行经济学家Hideo Kumano指出，这份短观报告降低了日本央行的担忧程度，使得本周稍晚时候的加息变得“板上钉钉”。他认为，坚实的商业投资预示着明年工资增长的可能性，日本央行不仅关注近期动向，更着眼于长期经济增长，而今日的数据支持了央行实现其经济前景的理由。

商业信心稳固，无惧关税阴霾

本次短观调查最为显著的特征在于企业对外部冲击的承受力。

据路透报道，大型制造业景气指数达到2021年12月以来的最高点，这表明尽管此前市场担忧美国关税及贸易政策的不确定性，但日本企业并未遭遇显著的负面影响。

彭博经济学家Taro Kimura指出，尽管面临关税逆风，但得益于首相Sanae Takaichi支持刺激的财政立场以及日元走软，商业情绪依然保持弹性。

石油和煤炭产品制造商的信心也有所改善，这为日本央行提供了关税削减生效后企业反应的早期读数。

不过，据日本央行官员透露，尽管贸易政策的不确定性消退提振了商业情绪，但许多公司仍对劳动力短缺和物价上涨打击消费表示担忧。路透指出，企业预计未来三个月的商业环境可能会恶化，这突显了前景中仍存的变数。

资本支出强劲，通胀预期锚定

除了信心指数的回升，企业的资本支出计划也为加息提供了有力支撑。

短观调查显示，全行业大型企业计划在本财年将资本支出增加12.6%，略高于上一季度的计划，并超过了市场预测的中值12%。同时，净利润预测仅下降0.2%，较上一份报告中预测的约5%的降幅有显著改善。

在通胀方面，企业价格增长预期似乎已锚定在2%左右。数据显示，企业对五年后的年通胀率预测维持在2.4%，为2014年有记录以来的最高水平。

这一数据至关重要，因为工资增长一直是日本央行实现稳定通胀目标的关键一环。Sompo Institute Plus的高级经济学家Masato Koike表示，除非经济或市场遭受巨大冲击，否则央行很可能推进加息。

政策前景：本轮加息周期终点未至

尽管整体基调积极，但日本经济仍面临结构性与地缘政治的双重挑战。

劳动力市场极度紧张，就业状况指数显示目前是自1991年资产泡沫时期以来最紧缺的状态。这虽然可能限制经济增长，但也支持了工资上涨的逻辑。此外，持续疲软的日元虽然有利于出口商，但也增加了雇用大部分劳动力的服务业企业的运营成本。

Takaichi已承诺在其即将推出的经济计划中采取各种措施应对通胀，预计将减轻价格上涨及加息对家庭和企业的冲击。尽管存在这些风险，目前的共识是下一次加息不会是本轮加息周期的终点。

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国家统计局12月15日数据显示，2025年1—11月份，全国固定资产投资（不含农户）444035亿元，同比下降2.6%。其中，民间固定资产投资同比下降5.3%。从环比看，11月份固定资产投资（不含农户）下降1.03%。

分产业看，第一产业投资8770亿元，同比增长2.7%；第二产业投资162243亿元，增长3.9%；第三产业投资273022亿元，下降6.3%。

第二产业中，工业投资同比增长4.0%。其中，采矿业投资增长4.0%，制造业投资增长1.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长10.7%。

第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降1.1%。其中，管道运输业投资增长16.8%，水上运输业投资增长8.9%，铁路运输业投资增长2.7%。

分地区看，东部地区投资同比下降6.6%，中部地区投资下降1.7%，西部地区投资下降0.2%，东北地区投资下降14.0%。

分登记注册类型看，内资企业固定资产投资同比下降2.6%，港澳台企业固定资产投资下降2.2%，外商企业固定资产投资下降14.1%。

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1—11月份，新建商品房销售面积78702万平方米，同比下降7.8%；其中住宅销售面积下降8.1%。新建商品房销售额75130亿元，下降11.1%；其中住宅销售额下降11.2%。11月末，商品房待售面积75306万平方米，比10月末减少301万平方米。其中，住宅待售面积减少284万平方米。

全国房地产开发投资同比下降15.9%

1—11月份，全国房地产开发投资78591亿元，同比下降15.9%；其中，住宅投资60432亿元，下降15.0%。

1—11月份，房地产开发企业房屋施工面积656066万平方米，同比下降9.6%。其中，住宅施工面积457551万平方米，下降10.0%。房屋新开工面积53457万平方米，下降20.5%。其中，住宅新开工面积39189万平方米，下降19.9%。房屋竣工面积39454万平方米，下降18.0%。其中，住宅竣工面积28105万平方米，下降20.1%。

新建商品房销售面积同比下降7.8%

1—11月份，新建商品房销售面积78702万平方米，同比下降7.8%；其中住宅销售面积下降8.1%。新建商品房销售额75130亿元，下降11.1%；其中住宅销售额下降11.2%。

11月末，商品房待售面积75306万平方米，比10月末减少301万平方米。其中，住宅待售面积减少284万平方米。

房地产开发企业到位资金同比下降11.9%

1—11月份，房地产开发企业到位资金85145亿元，同比下降11.9%。其中，国内贷款13149亿元，下降2.5%；利用外资23亿元，下降24.6%；自筹资金30628亿元，下降11.9%；定金及预收款25098亿元，下降15.2%；个人按揭贷款11786亿元，下降15.1%。

房地产开发景气指数继续下滑

11月份，房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）为91.90。

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12月15日，国家统计局公布数据显示，11月份，社会消费品零售总额43898亿元，同比增长1.3%，前值为2.9%。其中，除汽车以外的消费品零售额39444亿元，增长2.5%。1—11月份，社会消费品零售总额456067亿元，增长4.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额411637亿元，增长4.6%。

按经营单位所在地分，11月份，城镇消费品零售额37684亿元，同比增长1.0%；乡村消费品零售额6214亿元，增长2.8%。1—11月份，城镇消费品零售额394544亿元，增长3.9%；乡村消费品零售额61523亿元，增长4.4%。

按消费类型分，11月份，商品零售额37841亿元，同比增长1.0%；餐饮收入6057亿元，增长3.2%。1—11月份，商品零售额403822亿元，增长4.1%；餐饮收入52245亿元，增长3.3%。

按零售业态分，1—11月份，限额以上零售业单位中便利店、超市、百货店、专业店、品牌专卖店零售额同比分别增长6.0%、4.7%、0.7%、3.4%、0.1%。

1—11月份，全国网上零售额144582亿元，同比增长9.1%。其中，实物商品网上零售额118193亿元，增长5.7%，占社会消费品零售总额的比重为25.9%；在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长14.9%、3.5%、4.4%。

家电、汽车零售总额同比下滑，金银珠宝零售增速放缓

10月，限额以上单位粮油食品类、通讯器材类、文化办公用品类商品零售额同比分别增长6.1%、20.6%、11.7%，前值分别为9.1%、23.2%和13.5%。

家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类零售总额下滑19.4%、3.8%和17%，前值分别为下滑14.6%、增长9.6%和下滑8.3%。

汽车类零售下滑8.3%，前值为下滑6.6%；金银珠宝类零售增长8.5%，前值为增长37.6%。

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11月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.8%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，11月份，规模以上工业增加值比上月增长0.44%。

国家统计局解读最新数据称：

工业生产稳定增长，装备制造业和高技术制造业增长较快。11月份，装备制造业增加值同比增长7.7%，高技术制造业增加值增长8.4%，分别快于全部规模以上工业增加值2.9和3.6个百分点。

此外，钢铁和水泥产量增速下滑，11月粗钢产量同比下降10.9%至6987万吨，1-11月的累计产量比去年同期下降4%，目前粗钢产量已连续六个月下降。水泥产量也有所下滑，11月水泥产量15434万吨，下降8.2%。

钢铁和水泥产量增速下滑、装备制造业和高技术制造业增长较快、新能源汽车增长17%

分三大门类看，11月份，采矿业增加值同比增长6.3%，制造业增长4.6%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.3%。

分经济类型看，11月份，国有控股企业增加值同比增长4.2%；股份制企业增长5.2%，外商及港澳台投资企业增长3.4%；私营企业增长3.2%。

分行业看，11月份，41个大类行业中有30个行业增加值同比增长。其中，装备制造业和高技术制造业增长较快。

其中，煤炭开采和洗选业增长7.5%，石油和天然气开采业增长5.1%，农副食品加工业增长1.7%，酒、饮料和精制茶制造业下降0.6%，纺织业增长1.8%，化学原料和化学制品制造业增长6.7%，非金属矿物制品业下降1.8%，黑色金属冶炼和压延加工业增长0.9%，有色金属冶炼和压延加工业增长4.8%，通用设备制造业增长7.5%，专用设备制造业增长4.8%，汽车制造业增长11.9%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长11.9%，电气机械和器材制造业增长4.4%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长9.2%，电力、热力生产和供应业增长4.2%。

分产品看，11月份，规模以上工业623种产品中有310种产品产量同比增长。

其中，钢材11591万吨，同比下降2.6%；水泥15434万吨，下降8.2%；十种有色金属699万吨，增长4.7%；乙烯309万吨，增长7.3%；汽车351.9万辆，增长2.4%，其中新能源汽车184.1万辆，增长17.0%；发电量7792亿千瓦时，增长2.7%；原油加工量6083万吨，增长3.9%。

11月份，规模以上工业企业产品销售率为96.5%，同比下降0.8个百分点；规模以上工业企业实现出口交货值13610亿元，同比名义下降0.1%。

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二手房：一二三线城市同比跌幅扩大，环比降幅表现分化

环比来看，一线城市环比降幅扩大，二线城市环比降幅持平上月，三线城市则有所收窄：

一线城市二手住宅销售价格环比下降1.1%，降幅比上月扩大0.2个百分点；

二线城市二手住宅销售价格环比下降0.6%，降幅与上月相同；

三线城市二手住宅销售价格环比下降0.6%，降幅收窄0.1个百分点。

同比来看，一二三线城市同比跌幅全线扩大：

一线城市二手住宅销售价格同比下降5.8%，降幅比上月扩大1.4个百分点。

二、三线城市二手住宅销售价格同比分别下降5.6%和5.8%，降幅分别扩大0.4个和0.1个百分点。

具体看，一线城市中：

北京二手住宅价格环比-1.3%，同比-6.8%。

上海二手住宅价格环比-0.8%，同比-4.6%。

广州二手住宅价格环比-1.2%，同比-7.2%。

深圳二手住宅价格环比1.0%，同比-4.8%。

新房：一线城市环比降幅扩大，一二三线城市房价同比降幅扩大

环比来看，一线城市环比降幅扩大，二三线城市降幅均收窄：

一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点。

二、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别下降0.3%和0.4%，降幅均收窄0.1个百分点。

同比来看，一二三线城市商品住宅销售价格同比降幅扩大：

一线城市新建商品住宅销售价格同比下降1.2%，降幅比上月扩大0.4个百分点。

二、三线城市新建商品住宅销售价格同比分别下降2.2%和3.5%，降幅分别扩大0.2个和0.1个百分点。

具体看，一线城市中：

北京新建商品住宅价格环比-0.5%，同比-2.1%。

上海新建商品住宅价格环比+0.1%，同比+5.1%。

广州新建商品住宅价格环比-0.5%，同比-4.3%。

深圳新建商品住宅价格环比-0.9%，同比-3.7%。

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据彭博12月15日报道，包括Aberdeen、信安资产管理公司和瀚亚投资在内的多家全球大型资产管理机构，正积极看待印度市场的投资机会。他们普遍认为，印度股市与全球AI交易的低相关性，使其成为对冲全球股市风险的有效工具。

信安资产管理公司的多元资产经理Raj Singh表示：“印度可以成为2026年投资组合的良好多元化选择，因为它与其他市场的相关性较低，任何AI交易的暂停都会看到资金流入印度。”

多家机构表达了类似观点。汇丰控股和Jefferies金融集团的策略师也认为印度具备对冲价值。瀚亚投资的投资组合经理Christina Woon指出：“印度在此时是一个很好的多元化工具。”

对冲AI的“避风港”？

而这一转变的背景是，AI投资狂热呈现降温迹象，而印度股市在2025年表现落后于全球同行后，其估值已回落至接近五年平均水平，吸引力再度显现。策略师们指出，如果全球AI投资主题见顶，资金可能会从科技板块流出，转向印度。

与高度依赖科技股的市场不同，印度股市的上涨动力主要来自银行、消费品公司和服务业等传统领域。这种独特的市场结构为投资者提供了一条分散风险的路径，以规避因少数AI赢家而产生的投资组合过度集中问题。

印度市场的一个显著特点是其缺乏纯粹的AI投资标的。尽管亚马逊和微软近期承诺未来几年在印度合计投资520亿美元，其中大部分用于AI基础设施，但该国并没有像美国芯片制造商英伟达那样的主要AI上市公司，也缺乏在芯片设计、制造和设备生态系统中有影响力的企业。塔塔咨询服务公司的早期AI计划也未引起投资者太大兴趣。

同时，市场预期印度即将与美国签署一项贸易协议，这也成为一个潜在的利好因素。Aberdeen的亚洲股票投资总监Jerry Goh表示：“在经历了平淡的2025年之后，印度可能会在明年带来惊喜。我们正在谨慎地布局于那些估值看起来相对更具吸引力的领域。”

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12月15日周一，受上周五华尔街科技股抛售潮的传导影响，MSCI亚太股票指数下跌0.7%。作为今年AI投资热潮的典型代表，韩国股市领跌，其首尔综指一度低开2.7%，三星电子跌超3%。

澳大利亚S&P/ASX 200指数下跌0.7%，而日经225指数低开低走跌超1%。

市场情绪的转变推动资金流向避险资产。黄金价格有望连续第五天上涨，今年以来涨幅已超过60%，与年内涨幅翻倍的白银一道，正迈向1979年以来的最佳年度表现。现货黄金目前上涨约0.5%，报4320美元/盎司。现货白银涨0.9%。

与此同时，LME伦铜延续涨势上扬超1%，最新报11659美元/吨。

尽管美国股指期货周一小幅回升，暗示市场可能趋于稳定，但对AI泡沫的担忧已成为主导市场的核心议题。从英伟达近期的股价回调，到甲骨文因披露AI支出激增而股价大跌，市场对AI相关投资的怀疑迹象正不断增多。

亚洲主要资产走势如下：

日经225指数低开0.9%，而后跌幅扩大至1.4%。

韩国首尔综指低开2.7%，三星电子跌超3%。

台湾证交所加权股价指数下跌1.3%至27,829.83点。

澳大利亚S&P/ASX 200指数下跌0.7%。

MSCI亚太股票指数下跌0.7%。

富时中国A50指数期货盘初跌0.33%。

LME伦铜延续涨势上扬超1%，最新报11659美元/吨。

现货黄金目前上涨约0.5%，报4320美元/盎司。

现货白银涨0.9%。纽约银张超1%。

AI泡沫疑虑升温，亚洲科技股承压

全球风险偏好正在减弱，核心在于市场怀疑推动全球股指创下历史新高的科技股，是否能继续支撑其高昂的估值和激进的AI支出。亚洲市场今年表现强劲，但由于该地区在支撑技术繁荣的零部件制造业中占据重要地位，因此显得尤为脆弱。

AT Global Markets驻悉尼首席市场分析师Nick Twidale表示，上周五的市场动态凸显了“我们可能在不久的将来看到AI泡沫破裂的潜力”。他指出：“尽管存在贸易担忧，但过去一年，亚洲市场在AI和整个科技领域的推动下实现了良好增长，因此我预计它们在今天的交易中会出现相当大的回调。”

对AI交易的疑虑涉及其应用场景、巨大的开发成本，以及消费者最终是否会为这些服务买单。这些问题的答案将对股市的未来走向产生重大影响。投资者中正在展开一场辩论：是在潜在泡沫破裂前缩减AI风险敞口，还是加倍下注以利用这项颠覆性技术。

美联储政策分歧加剧，黄金获得支撑

在股票市场动荡之际，美国国债市场周一趋于稳定，10年期国债收益率基本维持在4.18%。市场和美联储官员内部，关于明年应在多大程度上放松政策的辩论仍在继续。

克利夫兰联储主席Beth Hammack表示，她更倾向于利率保持在略微更具限制性的水平，以持续对通胀施加压力。而芝加哥联储主席Austan Goolsbee则表示，他预计2026年的降息次数将多于许多同事。这些相互矛盾的言论，促使交易员减少了对美国明年进一步货币宽松的押注，从而为黄金等非孳息资产提供了支撑。

市场聚焦本周关键数据与央行会议

本周是2025年主要央行政策会议的最后密集期，英国央行和日本央行的会议备受关注。日本大型制造商的信心升至四年来最高水平，强化了市场对日本央行本周加息的预期。

此外，一系列全球数据也将陆续公布，以帮助评估2026年的货币政策方向，包括新西兰的增长数据、欧洲的经济活动数据以及加拿大和英国的通胀数据。在中国，包括零售销售和工业生产在内的一系列数据将成为焦点。

Capital.com高级分析师Kyle Rodda表示：“在对AI估值的新一轮担忧中，‘圣诞老人行情’无法启动。”他认为，本周的事件风险足以让投资者保持警惕，这既可能为“圣诞老人行情”提供火花，也同样可能引发更深层次的抛售。

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据英国《金融时报》最新报道，Tether公司提出，愿以每股2.66欧元的价格，全现金收购Exor持有的尤文图斯65.4%的股份。该报价对这家意大利俱乐部的总估值达到11亿欧元。Tether表示，在获得监管批准后，将继续以相同价格收购俱乐部剩余股份。

然而，这一提议很快便被拒绝。Exor于上周六发布声明称，“一致拒绝了Tether Investments提交的一份不请自来的提议”，并补充说公司“无意向任何第三方出售其在尤文图斯的任何股份”。

溢价收购要约细节

Tether的报价对尤文图斯而言意味着可观的溢价。在上周五米兰市场收盘时，尤文图斯的股价为2.19欧元，市值略低于9.25亿欧元。Tether每股2.66欧元的出价，将俱乐部的估值推高至11亿欧元。

值得注意的是，这次正式出价并非Tether首次对尤文图斯产生兴趣。据报道，Tether在2025年期间已悄然在二级市场建仓，目前持有该俱乐部11.5%的股份。此次直接向大股东发起收购，标志着其意图从财务投资转向战略控股。

Tether首席执行官Paolo Ardoino在上周五晚间表示：“尤文图斯一直是我生命的一部分。”他补充道：“我是看着这支球队长大的。作为一个男孩，我通过观看尤文图斯有尊严地面对成功与逆境，学会了什么是承诺、坚韧和责任。”

Agnelli家族的坚定回绝

对于Tether的热情，Agnelli家族通过其控股公司Exor给出了冰冷的回应。Exor的声明措辞强硬，明确表示出售股份不在其议程之内。

Agnelli家族与尤文图斯的联系根深蒂固，自1923年以来一直控制着这家位于其家乡都灵的俱乐部，至今已超过一个世纪。尽管俱乐部于2001年在米兰证券交易所上市，但Exor始终保持着绝对控股地位。

接近Exor首席执行官John Elkann的人士透露，尽管尤文图斯在过去几年面临动荡，但“家族致力于扭转俱乐部的命运”。他们表示，Elkann无意从其祖国意大利脱离，尤文图斯和其他重要的意大利资产均不出售。

Tether的财务实力

作为全球最大的稳定币发行商，Tether发行的与美元挂钩的代币USDT已达约1850亿美元。其主要收入来源于支持这些代币的美国国债所产生的利息。

财务数据显示，Tether在2025年前九个月实现了100亿美元的利润，并预计全年利润将达到约150亿美元。该公司正利用这些利润大举投资于早期科技初创公司和媒体公司。

此外，Tether正在以5000亿美元的估值进行150亿至200亿美元的融资，并计划在美国市场进行扩张。

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