7月24日，首尔高等法院作出判决：SK集团会长崔泰源向前妻卢素英支付财产分割金9440亿韩元，约合6.43亿美元。韩国司法史上最贵的一笔离婚判决，就此落地。

案子打了快十年。从2022年一审判5000万美元，到2024年上诉法院判近10亿美元，再到大法院发回重审，最终定格在这个数字。

问题不只是“赔多少”，还包括崔泰源将以现金、股票、借款还是资产处置方式完成支付，以及这会否改变其对SK集团的控制稳定性。分析人士指出，为筹措赔偿金，崔泰源可能面临贷款或变卖资产的选项，但其对SK集团的核心控制权短期内料难动摇。

华尔街日报称其"世纪离婚"，彭博社在判决当天就追问支付方式是现金还是股票。外媒的标题更直接——"现实版韩剧：金钱、罗曼史、腐败与背叛交织"。

但回到1988年，没人会想到这些。

青瓦台的婚礼定义了这场婚姻的起点

1988年，首尔奥运会落下帷幕不久，韩国刚转向民主政治。总统卢泰愚的女儿卢素英出嫁，地点是青瓦台总统府。新郎是SK集团创始人侄子崔泰源。时任国务总理李贤宰主婚，韩国媒体称之为"世纪婚礼"。

两人在芝加哥大学读研时相识。这桩婚姻把政治权力和商业帝国绑在一起——在那个年代的韩国，这种联姻本身就是一个信号。

两人育有三个子女。三个孩子成年后都曾在SK子公司工作。

直到2015年，一切开始瓦解。

2015年的公开信不只是出轨声明

2015年12月，崔泰源在韩国一家报纸上刊登了三页公开信，承认自己与另一名女性有染，并育有一子。

他引用托尔斯泰《安娜·卡列尼娜》的开篇：

"幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。"

他说自己与卢素英27年的婚姻已无法挽回，希望"干干净净地结束"。

而这封信发出的四个月前——2015年8月——他刚刚获得总统特赦出狱。这是他第二次被赦免。

卢素英当时的反应被韩国媒体广泛报道。她告诉身边人，自己是不是太自私、不够体谅丈夫。随后对媒体表示：

"我不会离婚。"

她最终在2019年同意离婚。

两次入狱，两次特赦：崔泰源的另一面

在离婚案成为焦点之前，崔泰源有两段更早的司法记录。

2003年，因非法股票交易和会计欺诈被判三年有期徒刑，数月后保释，法院改判缓刑，之后获总统特赦，记录消除。2013年，再因挪用公司资金约4200万美元（用于弥补个人投资亏损）被判四年。法官在庭上批评他"对自己的责任缺乏真诚的认知"。

崔泰源当庭否认指控，称相关交易是合法公司投资。"我不知道我还有什么没证明清楚的，但我可以诚实地说，我没有犯这个罪。"

服刑期间，他做了两件事：通过SK旗下两家子公司合并，加固了对SK控股公司的控制权；同时出版了229页的《新探索：社会企业》，论述政府如何激励企业参与解决社会问题。

2015年8月第二度获总统特赦。四个月后，登报宣布离婚。

2018年，崔泰源与现任伴侣金熙英（英文名Chloe，50岁）共同成立T&C基金会，从事青少年奖学金和教育项目。2019年，两人首次公开同场亮相。崔泰源在现场说："我反思了过去，意识到自己活错了。"

SK海力士的AI行情改写了离婚案的价格

如果SK海力士没有搭上AI这班车，这桩案子的金额可能是另一个量级。

SK海力士是全球HBM的主要供应商，而HBM是训练大模型的关键硬件。2025年初以来，SK海力士股价涨了近10倍。5月底，公司市值突破1万亿美元。7月10日，崔泰源在纳斯达克敲钟，SK海力士完成美国上市，募资约260亿美元。

彭博亿万富翁指数显示，崔泰源个人净资产约56亿美元，一年内翻了一倍多。上个月，他和英伟达CEO黄仁勋在首尔一家炸鸡店喝威士忌，席间崔泰源主动提出为全场买单。此前他还与特朗普在高尔夫球场会面，拜登2022年访韩时公开称他为"老朋友"。

这些数字的快速增长直接改变了离婚案的走向。卢素英一方主张：SK海力士的暴涨发生在婚姻存续期间打下基础的阶段，按离婚时的市值分割对她不公，应使用更新估值。

2022年一审判决约5000万美元，卢素英上诉，称这"否定了女性对家庭的付出"。2024年上诉法院改判35%资产，当时折合近10亿美元。崔泰源一方则主张卢素英对SK近期成功并无贡献，应用AI行情前的估值计算。

大法院发回重审后，2026年7月24日，首尔高院判决9440亿韩元。

这笔钱会以什么形式支付

彭博社在判决当天提出的核心问题是：支付方式是现金还是股票——这直接关系到崔泰源对SK集团的控制权。

崔泰源直接持有SK株式会社17.9%的股份。SK株式会社是SK集团的控股公司。彭博引述分析认为，如果判决金额以现金方式执行，崔泰源可能需要大额借贷或出售部分资产；但短期内SK集团的控制架构不至于被动摇。

被忽略的另一面：卢素英不只是一位"前妻"

卢素英的身份远不止离婚案的当事人。

她运营着Art Center Nabi，韩国第一家媒体艺术博物馆。中心早期设在SK总部大楼内。2023年SK子公司以租赁合同到期为由，指控艺术馆"非法占用"。今年6月，她将艺术馆迁至首尔旧王宫附近，开幕展名为"A Pregnant Pause"。

她曾在剑桥大学举办讲座。去年搬离住了37年的家时，在社交媒体上晒出旧物，包括婚纱、手袋，以及三个孩子幼年时制作的父母婚礼海报——孩子们将两人的照片剪下，贴在纸做的婚纱和燕尾服上，旁边画着心和星星，写着"真爱至上"。

2024年10月，崔泰源与卢素英一同出席了小女儿的婚礼。女儿独自走过红毯。两人三个子女中，如今只剩一人仍在SK子公司任职。

这桩案子绑住了韩国社会的三条敏感神经

这桩离婚案的判决逻辑，折射了几个韩国社会的深层议题。

财阀与司法的关系，是第一个敏感点。崔泰源两次入狱，两次获总统特赦。无论2003年的非法交易案还是2013年的挪用资金案，最终都通过特赦清除了记录。这种循环在离婚案持续发酵期间被反复提及。

婚内贡献如何定价，是第二个争议点。卢素英的律师团队提交的证据包括：1992年SK获取韩国第二张移动通信牌照期间，卢泰愚政府是否给予了特殊便利。时任反对党领袖金大中当时公开批评这是"总统裙带关系的无耻行为"，执政党内部也有反对声音。SK随后交回了牌照。

卢素英一方还提交了一张手写便条，显示卢泰愚政府曾向SK输送300亿韩元（约2300万美元）。SK方面否认收到该款项。但上诉法院采信了相关证据，认定卢素英对SK集团发展有"实质贡献"——这一认定在历次判决中直接影响分割比例。

精英婚姻中的女性处境，是第三个观察视角。卢素英在2015年丈夫公开出轨后，第一反应是自省而非反击——"是不是我太自私了"——这句话在韩国引发了关于婚姻中女性角色的讨论。

判决之后还有多少变数

9440亿韩元的判决仍可上诉。但更大的变量在法庭之外。

SK海力士的AI行情没有结束的迹象。公司近期宣布在韩国追加超过2500亿美元投资扩产，总统李在明称崔泰源和三星掌门人为"国家和人民的英雄"。

如果SK海力士股价继续上涨，卢素英一方是否会要求以更新市值重新计算分割金额？如果崔泰源被迫减持股份来筹措现金，SK集团的股权结构会出现什么变化？

华尔街日报在报道结尾引述卢素英去年11月的社交媒体动态。她在搬离旧居时写道："如今过了60岁，一切都变得珍贵了。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

近期日本首相高市早苗表示，政府将推动日本政府养老投资基金（GPIF）及其他国家养老基金加大对日本本土金融资产的投资，财务大臣片山皋月此前也发出类似信号。尽管GPIF尚未宣布任何正式的资产配置调整，但市场已开始评估其潜在冲击：若该基金将海外持仓转回国内，美债收益率可能走高，美元可能走弱，风险资产可能承压。

目前市场对上述风险的定价仍相对平静，但部分技术指标已显示出微妙变化，投资者不宜掉以轻心。

1.8万亿美元的变量

GPIF管理规模约1.8万亿美元，国内外资产各占约一半，其中海外持仓合计约9300亿美元。近年来，该基金持有的日本国债规模已从约7700亿美元降至约5150亿美元，而外国债券持仓则从约1280亿美元升至约4700亿美元。

这一结构性变化意味着，即便是小幅度的资产再配置，也可能在全球市场引发显著波动。据MarketWatch报道，分析师Michael Kramer指出，若GPIF将部分海外资产转回国内，将直接推升日元需求，并为日本国债市场引入大规模买盘——对日本而言是利好，对美国而言则意味着更高的利率和更弱的美元。

与此同时，日元套利交易（即借入低息日元、换购美元后投资美国资产）一旦出现大规模平仓，将进一步压制风险资产表现。

日元与日债：国内资产吸引力正在回升

推动GPIF潜在再配置的背后，是日本国内资产基本面的实质性改善。随着日本通胀回升、经济增长恢复，本土投资机会的吸引力显著提升。今年2月，美日两年期国债收益率利差已收窄至2022年初以来最低水平。

与此同时，日元汇率持续走弱，美元兑日元突破163，为1986年以来最高水平。从技术分析角度看，若汇率进一步上行，下一阻力位在176附近。据英国《金融时报》报道，Neuberger Berman的Fredrik Repton认为，若GPIF将更多资金配置至国内资产，这对日本宏观问题而言可能是一个"非常优雅的解决方案"，但其他国内金融机构也需跟进，且"这一过程将需要很长时间"。

日本10年期国债收益率近期触及2.7%，为30年来首次。德意志银行分析师Mallika Sachdeva在近期报告中指出，日本当局的政策重心可能正从汇率管理转向收益率管理，这一转变若成真，将令日元进一步承压。

市场尚未定价，但信号已在浮现

目前，全球市场对日本资本回流风险的反应仍较为克制。五年期美元兑日元交叉货币基差互换近期约为负30个基点，是该系列数据自2021年启用以来的最窄水平，显示市场对日元升值的对冲需求尚未明显上升。

然而，这一指标本身正是观察资金流向是否开始转变的关键信号。历史数据显示，标普500指数与交叉货币基差互换在多个时期呈现同步走势——每当对冲需求强烈上升，美国股市往往随之下跌，因为流动性随之收紧。一旦市场对日元升值的预期升温，美元对冲需求将随之攀升，流动性收紧效应将更加明显。

日本股市：风险之外的另一面

值得注意的是，GPIF潜在的资产再配置，在为美国市场带来压力的同时，也为日本股市提供了新的叙事逻辑。日本股市正受益于与美国市场截然不同的驱动力：东证指数（Topix）科技板块集中度远低于标普500，人工智能敞口相对有限，且估值较标普500仍有逾20%的折价。

公司治理改革是日本股市的核心催化剂。Verdad Advisers的Dan Rasmussen指出，日本仍有约1000家公司股价低于账面价值，最便宜的五分之一公司中，交叉持股仍占其市值约40%。随着交叉持股逐步解除，大量历史积累的利润有望释放，对企业盈利形成实质性正面影响。

然而，对于海外投资者而言，持续走弱的日元是最大的障碍——过去两年，日元贬值已大幅侵蚀了外资在日本股市的实际回报。如何处理汇率对冲，以及对冲成本是否可承受，仍是摆在全球投资者面前的核心问题。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

近日，在一次深度的地缘政治与宏观经济访谈中，知名国际关系学者约翰·米尔斯海默（John Mearsheimer）对当前不断升级的中东局势及全球能源市场走向做出了详尽的推演。

当前，国际油价时隔两个月再度突破每桶100美元，三重供应冲击同步发酵，将全球能源市场推至新的危险边缘。布伦特原油周四盘中涨破100美元，单月涨幅有望创下今年3月霍尔木兹封锁以来最大月度涨幅。触发此轮急涨的导火索是胡塞武装威胁封锁曼德海峡，叠加美媒传出特朗普正"接近"决定对伊朗发动大规模攻击，以及俄罗斯炼油设施持续受袭。

市场分析人士已提出警告，若海峡封锁成真，油价存在冲向120美元的风险。而在米尔斯海默看来，美国在应对这一局面时已陷入极度被动的泥潭，他直言不讳地指出：“关键就在于，我们在这里没有任何军事上的选择。这就是为什么特朗普签署了6月协议——因为我们别无选择。”

针对市场担忧的“美军可能实施地面入侵或占领岛屿”的极端地缘尾部风险，米尔斯海默从纯军事运筹的角度给予了坚决否认。

他指出，美军在该地区真正能用于作战的步兵和海军陆战队极其有限。“你打算用8000名士兵做什么呢？如果真要入侵像伊朗这样拥有9300万人口的国家，8000名士兵显然远远不够。伊朗拥有强大的军事力量，领土面积也非常广阔。”

米尔斯海默认为，无论是动用以色列国防军还是库尔德人作为地面代理人，都“不靠谱”。如果试图占领伊朗岛屿，“许多美国士兵将会丧生。这将是一次极其危险的行动……这一行动几乎会被视为一场徒劳的军事冒险，特朗普还将为此付出巨大的政治代价。”

他将美国当前的处境与越南战争进行了深刻对比。在1965年至1968年的越战期间，美国高层在明知没有良好军事选项的情况下，依然不断将作战部队增至53万人，最终被迫退出。米尔斯海默表示：“在最初的轰炸行动失败之后，大约两周的时间里，我们就意识到自己处于非常困难的境地。我相信，政府内部的关键决策者们最终明白，我们在这场战争中没有好的军事选择。然而，我们还是继续推进军事行动的升级——这在越南确实发生过。”

面对中东持续动荡，为何全球经济尚未立刻陷入萧条？这是宏观投资者最为关注的核心焦点。米尔斯海默在访谈中用详实的数据拆解了当前全球油市赖以维系的“脆弱平衡”。

他指出，通过三种变通措施，全球市场暂时缓解了供应冲击： 第一，原油并未完全断供。“原本每日流经霍尔木兹海峡的2000万桶石油中，有700万桶仍然在流出。所以，当人们说从海湾流出的石油完全被切断了时，那是不准确的——有700万桶石油仍然通过扬布（Yanbu）和富吉拉（Fujairah）地区流出。” 第二，需求端出现了意外的收缩。“中国的石油需求已经减少了大约500万桶/日，所以在考虑那2000万桶的石油供应时，实际上有500万桶是多余的，因为中国已经满足了自身的需求。” 第三，战略储备的释放。“从战略储备中释放出的石油数量相当可观，每天大约300万桶。”

然而，米尔斯海默警告投资者，这种依赖“700万桶绕道+500万桶需求减量+300万桶储备释放”的平衡极度脆弱。目前战略石油储备正在逐渐耗尽，无法持续向全球市场供应；同时，若中国需求突然恢复至二月份水平，油市将面临巨大缺口。

在此背景下，未来的局势走向取决于美国的行动，市场将面临两种截然不同的场景：

场景一：避免攻击基础设施，维持僵局（有利于短期市场企稳）。 如果美国在接下来的行动中，“没有针对伊朗的基础设施进行打击——没有攻击伊朗的桥梁、电力设施或发电站——那么也许伊朗人就不会关闭红海港口，石油仍然可以从富吉拉地区流出。” 这种情况下，双方可能通过谈判达成某种偏向伊朗的解决方案。

场景二：打击核心设施，引发全球能源灾难（油价彻底失控）。 如果冲突按最激烈的剧本展开，“如果特朗普总统如他所承诺的那样，真的对伊朗的发电厂、桥梁甚至石油设施进行打击，那对海湾国家来说将是一场灾难性的事件。我毫不意外，伊朗人甚至可能会攻击以色列的目标。我认为这将对全球石油市场的供应产生严重的负面影响，因为几乎可以肯定，利比亚和也门的石油出口将会被切断。” 届时，作为“安全阀”的扬布和富吉拉管道也可能被完全关闭，全球经济将陷入真正的危机。

文字记录

主持人：00:10

许多空袭都集中在伊朗南部地区。有猜测认为，这是因为美国考虑占领伊朗的部分领土，比如一些岛屿，也许还有卡尔格岛。我不知道他们要如何做到这一点，我猜他们必须通过空中手段来实现，但我不确定这是否可行。当然，他们不可能通过船只来实现这一目标。我觉得"拳师号"是一种两栖舰艇，距离大约200英里左右。但你怎么看待这一点呢？你认为这种可能性存在吗？如果真有这种可能性，那将会如何发展呢？

John Mearsheimer：00:53

好吧，我来说明几点，克里斯。首先，你得问问自己：我们拥有多少作战部队呢？这里所说的主要是步兵和海军陆战队员——也就是美国陆军步兵和海军陆战队员，那些可以用于两栖作战的部队。我们在海湾地区拥有多少这样的部队呢？从媒体报道来看，好像有5万名美国军队驻扎在该地区。没错，但那5万名士兵并不全是作战部队。在我看来，他们中的大多数都不是作战部队。我估计，该地区最多只有8000名海军陆战队员，以及第82空降团的一些人员，总共也就8000名作战部队而已。

John Mearsheimer：01:47

你打算用8000名士兵做什么呢？如果真要入侵像伊朗这样拥有9300万人口的国家，8000名士兵显然远远不够。伊朗拥有强大的军事力量，领土面积也非常广阔，这意味着你需要统筹管理大量的军队，还要不断为他们提供补给和支援。

John Mearsheimer：02:23

这根本不在计划之中。如果你听特朗普总统说话，他会说执行入侵任务的不会是美国地面部队，而是该地区的其他部队。我挠了挠头，心想：那到底是谁来执行这项任务呢？他们会派以色列国防军去吗？不会的。以色列军队正困在黎巴嫩南部，而以色列人很聪明，不会贸然入侵伊朗。那么，到底是谁来执行这项任务呢？看起来，如果真有谁要这么做，那很可能是从伊拉克出来的库尔德人。但库尔德人不会这么做，除非他们疯了。而且，就算他们真的入侵伊朗，也不会产生什么实质性的影响。库尔德人只是我们的地面力量选项之一，但这并不靠谱。在该地区有8000名士兵，这算作地面力量选项吗？我不这么认为。

John Mearsheimer：03:29

此外，如果特朗普总统愚蠢到试图占领一个岛屿或在伊朗的海岸线登陆，那么许多美国士兵将会丧生。这将是一次极其危险的行动。伊朗人会竭尽全力进行反击，将那些美国军队赶出他们的海滩。你必须问自己：特朗普总统这么做到底能得到什么好处呢？他通过占领一个岛屿或在伊朗海岸线上建立军事基地能得到什么好处呢？我看不出有任何好处。而代价则是许多美国人将会丧生，这一行动几乎会被视为一场徒劳的军事冒险，特朗普还将为此付出巨大的政治代价。那么，他为什么要这么做呢？我看不出有任何实际意义，因此我认为根本没有必要采取这种军事行动。

John Mearsheimer：04:34

克里斯，让我们暂时回顾一下。我们最初发起了一场持续40天的战略轰炸行动，但这次行动失败了，我们的弹药即将耗尽。尽管我们声称对伊朗的导弹和无人机能力造成了巨大破坏，但实际上并非如此。因此，在40天后，我们停止了行动。接着是长达两个多月的经济封锁行动，但最终在签署谅解备忘录后我们也停止了封锁，因为封锁并没有达到预期效果。

John Mearsheimer：05:05

然后特朗普在6月17日的协议上退缩了，于是我们陷入了这种无休止的争斗中，但这根本不起作用。我们唯一没有放弃的，是又恢复了封锁措施——再次实施海上封锁，尽管上次这样做并没有成功。7月，特朗普总统重新实施了海上封锁，但这种无休止的争斗看起来依然没有取得什么成效。

正如我们之前所讨论的，现在人们开始考虑使用地面力量了。我们已经尝试了空中力量和海上力量，但都没有成功，那让我们试试地面力量吧。但这并不是一个可行的选择——如果是可行的选择，我们早就尝试过了。我们没有尝试，正是因为这种方法根本没有任何成功的可能性。关键就在于，克里斯，我们在这里没有任何军事上的选择。这就是为什么特朗普签署了6月协议——因为我们别无选择，伊朗人正在赢得这场战争。

John Mearsheimer：06:23

那么，你必须问自己的问题是：从那时起，局势是否发生了变化呢？有没有证据表明美国已经扭转了局势，我们现在找到了制胜的方法？答案显然是否定的。除非你和我忽略了某些重要信息，或者他们其实有一些我们所不知晓的秘密策略。

主持人：06:43

我不认为情况真的是那样。难道就没有一种诱惑吗？回想一下越南战争时期，当时局势已经非常明朗了——美国显然陷入了严重的困境，北越正在进行猛烈的抵抗。这种认为加强武力就能解决问题的幻想，正是这些帝国冒险行为的特征。

John Mearsheimer：07:20

伊拉克、阿富汗，还有你刚才提到的越南，确实如此。关于越南的情况，有几点需要说明。首先，约翰逊政府从1965年3月开始了对越南的轰炸行动，不久之后，我们也首次在1965年3月向越南派遣了作战部队。之后，我们的军事行动不断升级，直到1968年3月。大家应该还记得，那时约翰逊总统宣布不再竞选连任，显然，我们失败了。

John Mearsheimer：08:17

现在，非常重要的一点是，从1965年3月一直到1968年，所有关键决策者——包括约翰逊本人——都并不相信我们所采取的军事方案能够成功。他们当时处于绝望的境地，清楚地意识到仅凭军事力量无法有效对抗北越和越军，因此并没有抱有太大的乐观预期。尽管如此，他们还是决定继续推进这一计划。

John Mearsheimer：08:52

我认为你们也看到了类似的情况。在最初的轰炸行动失败之后，大约两周的时间里，我们就意识到自己处于非常困难的境地。我相信，政府内部的关键决策者们最终明白，我们在这场战争中没有好的军事选择。然而，我们还是继续推进军事行动的升级——这在越南确实发生过。那些领导人明知没有好的军事手段，却依然继续了军事行动。

到1968年3月，我们在越南的作战部队数量达到了53万。想想看，在约翰逊决定停止轰炸行动时，越南已经部署了53万作战部队。随后，尼克松和基辛格等人试图找到赢得战争的方法。尼克松甚至声称自己有一个结束战争的秘密计划——他真正想做的，是看看能否大幅减少美国的军事投入，同时还能赢得战争。但显然这并没有发生，我们最终被迫放弃了这场战争。约翰逊在1968年退出了战争，而尼克松则在1972年底被迫退出。

如果你看看特朗普的情况，他在6月17日也退出了战争。我认为这次特朗普同样将被迫退出，不过不会像在越南那样彻底。

John Mearsheimer：10:48

我们根本没有赢得越南战争的军事策略。在阿富汗和伊拉克也是如此，现在在伊朗同样没有这样的军事策略。但是，一旦陷入这种局面，就很难脱身了。人们会寻找各种方式来升级冲突，而事情往往就那样发展下去了，也许会发生一些我们预料不到的事情。

我觉得现在就是这种情况。特朗普总统在6月之后也是这么想的——他认为他签署的那份谅解备忘录实际上是一种投降文件，他并不喜欢这种情况。我相信以色列人、以色列游说团体、新保守派以及美国的鹰派人士都劝他继续对抗下去，认为在六月签署备忘录是个错误的决定。他可能想着："让我们尝试一些其他方法吧，也许继续对伊朗人施加压力，就能让他们达成协议。"结果就是，依然没有达成任何协议。

就像在越南战争时一样，如果让美国最聪明的五位战略家回到1965年3月，让他们制定一个赢得越南战争的策略，结果还是一样。如果他们真的是出色的战略家，他们肯定会劝约翰逊不要参战；就算他真的参战了，他们也会劝他立即退出，因为根本不可能赢得越南战争。我们当时没有任何关于如何获胜的理论。我认为当时的大多数政策制定者都明白这一点。

主持人：13:01

我的意思是，我们还有多少时间才能避免全球经济崩溃呢？现状已经相当紧张了。印度出现了食用油短缺的问题，还有化肥和用于制造微芯片的氦气短缺。我之前读过一些报告，其中一些经济学家指出，如果情况持续下去，到了七月，我们可能会陷入全球性的经济萧条。正如我在引言中所提到的，战略储备已经严重枯竭，不仅仅是在美国，日本等国家也是如此。我们还能再等待多久呢？

John Mearsheimer：13:45

让我来说说我如何看待石油供应紧张的情况。我认为，通过一些变通措施，我们成功地减少了对供应的冲击，主要有三种变通措施。

首先，就像我之前说的，原本每日流经霍尔木兹海峡的2000万桶石油中，有700万桶仍然在流出。所以，当人们说从海湾流出的石油完全被切断了时，那是不准确的——有700万桶石油仍然通过扬布和富吉拉地区流出。此外，这条海峡在不同位置已经开放了，一些船只在海峡开放后确实已经离开，其中包括伊朗的船只。所以，2000万桶石油并没有完全消失，这是一个值得记住的要点。

John Mearsheimer：15:09

第二点很值得注意：中国的石油需求已经减少了大约500万桶/日，他们能做到这一点真是令人惊叹，不过我们并不清楚他们是如何做到的。事实上，中国的石油需求确实减少了500万桶，所以在考虑那2000万桶的石油供应时，实际上有500万桶是多余的，因为中国已经满足了自身的需求。而剩下的700万桶则来自阿联酋和沙特阿拉伯的替代供应。

John Mearsheimer：15:59

回到你刚才提到的话题，从战略储备中释放出的石油数量相当可观，每天大约300万桶。把这些因素加在一起，可以看出我们到目前为止已经相当成功地应对了海湾地区的危机。

不过，让人担忧的是，战略石油储备正在逐渐耗尽，无法再持续向全球石油市场供应。此外，正如我之前提到的，富吉拉和扬布地区可能会完全关闭，那样一来，海湾地区就几乎不会再有石油产出了。再加上中国的石油需求，这是一个难以预料的因素——如果中国突然决定需要更多的石油，其需求就会回到二月份的水平。如果这三件事同时发生，那将会陷入大麻烦。

不过，目前很难准确预测事情会如何发展。比如说，如果特朗普总统在接下来一周继续开展行动，却没有针对伊朗的基础设施进行打击——没有攻击伊朗的桥梁、电力设施或发电站——那么也许伊朗人就不会关闭红海港口，石油仍然可以从富吉拉地区流出。目前还不确定富吉拉是否会完全关闭，而这对石油供应问题有着重要影响。

主持人：18:11

所以，可以说我们目前处于一种进退两难的境地。实际上，似乎有两种可能的选择：要么美国继续攻击基础设施，那样的话海湾地区就会陷入人道主义灾难；要么放弃攻击基础设施，这样就有机会通过谈判达成某种解决方案，而这对伊朗来说显然更为有利。我们面临的就是这两种情况，是吗？

John Mearsheimer：19:00

我并不认为大规模的地面入侵有任何必要，也不认为这能够扭转局势。目前来看，我们还没有任何有效的制胜方案。

我认为目前发生的是，美国和伊朗之间正在展开一场持续的较量，问题是这场较量将如何发展。相信一周后我们就能了解更多情况。如果特朗普总统如他所承诺的那样，真的对伊朗的发电厂、桥梁甚至石油设施进行打击，那对海湾国家来说将是一场灾难性的事件。我毫不意外，伊朗人甚至可能会攻击以色列的目标。我认为这将对全球石油市场的供应产生严重的负面影响，因为几乎可以肯定，利比亚和也门的石油出口将会被切断。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

随着2026年二季度公募基金季报披露，机构对AI科技的抱团程度已创历史新高——TMT持仓超过60%，泛AI科技接近七成，显著超越历史上"茅指数"和"宁组合"的抱团水平。结合近期AI科技板块大幅下跌，市场对"AI科技抱团瓦解"的讨论持续升温。

国投证券策略分析师林荣雄、彭京涛在7月23日发布的报告中表示，当前AI科技的调整更多是阶段性过热后的获利了结，产业浪潮最终结束所对应的M顶第一个顶部"大概率还未到来"。报告同时指出，本次下跌后AI科技的核心定价逻辑将逐渐从"涨价信号"转向"量增"信号，内部核心赛道存在再次切换的可能。

国投证券策略团队此前在《灰色决度：科技的卖点》《科技的M顶：第一个顶》《科技的M顶：第二个顶》系列报告中，系统提出并引领了全市场关于"科技卖点"的讨论。

报告设定了确认M顶一顶的三个条件。其一，交易定性信号：第一个顶的疯狂阶段特征是龙头带着二三线冲顶，龙头超额相较二三线不遑多让——但本轮二季度AI科技二三线品种超额远高于龙头，该信号并不明确。其二，交易定量信号：A股高切低指数需从远高于60%的水平回落——历史上"茅指数"和"宁组合"抱团真正瓦解时，该指数高达90%以上；截至7月17日，该指数已加速回落至33%，接近历史区间底部，本轮高切低行情被判断已临近尾声。其三，产业逻辑信号：龙头单季度盈利增速需达到最高位置——目前市场多数预期AI龙头单季度盈利增速最高点尚未到来。

报告强调，在产业趋势未结束、没有明确宏观"灰犀牛"和行业竞争格局崩塌这两只"拦路虎"之前，市场仍将在短期调整后回归产业趋势主线。

报告提出的第一条金律，是科技成长产业投资的四阶段框架：买巨头（爆款出现）→基础设施（巨头开启巨额资本开支）→产业链关键环节（产业链形成，完成0-1）→供需缺口（1-100的过程）。

报告以新能源车产业浪潮为例加以印证：巨头阶段对应特斯拉Model 3成为爆款；基础设施阶段对应充电桩、电网设备（2019年开始重点定价）；产业链关键环节对应锂电池（2020年开始重点定价）；供需缺口阶段对应2021年上游锂资源涨价与下游汽车零部件量增。

映射至本轮AI行情：巨头阶段对应2023年ChatGPT出现时英伟达、微软等；基础设施阶段对应2024年算力、光模块；产业链关键环节对应2024年下半年AI芯片；供需缺口应用端则涵盖存储、电力、储能、铜等上游供需缺口，以及多模态、智能驾驶、AI大模型软件等下游供需缺口。

报告据此判断，2026年AI科技投资应向第四阶段供需缺口迁移，并以"守着大光买光圈"加以概括——类比2021年守着宁德时代增配锂矿与汽车零部件，转向围绕AI供需缺口的二三线公司。报告还指出，2025年下半年至今存储价格的暴涨，与2021年锂矿价格的暴涨高度相似。

第二条金律是基于趋势-抱团-疯狂三阶段的"大-小-大-小（强阿尔法）"规律：趋势阶段炒大龙头→抱团阶段炒中小公司→最后的疯狂阶段核心龙头冲顶→M顶一顶之后转向二三线强阿尔法品种。

报告以三段历史案例加以佐证。

消费升级产业浪潮（2019-2021年）： 趋势阶段茅台、五粮液率先启动，抱团扩散至整个白酒产业链，2020年12月后进入疯狂阶段，龙头贵州茅台带着二三线品种冲顶，最后大幅"拔估值"特征明确；M顶一顶到二顶之间，酒鬼酒、舍得酒业等二三线品种的股价表现均优于贵州茅台。

新能源产业浪潮（2020-2022年）： 2020年趋势从宁德时代启动，抱团扩散至锂电产业链和汽车零部件，2021年10月后疯狂阶段宁德时代带着二三线品种冲顶；M顶一顶到二顶之间，德方纳米、天齐锂业等量价齐升的二三线品种表现好于宁德时代。

移动互联网产业浪潮（2013-2015年）： 趋势阶段以苹果为主，抱团扩散至果链及创业板，2015年3月后东方财富、恒生电子带着二三线冲顶；6月M顶一顶到二顶之间，顺网科技、网宿科技等二三线品种表现优于核心龙头。

三段历史一致表明，M顶一顶之后的投资重心不在于死守龙头，而在于向量价齐升的二三线品种调整持仓结构。

2026年二季报数据详细揭示了当前机构配置格局。从二级行业变动来看，主动基金边际较一季度大幅增仓半导体、元器件、通信设备，同步明确减仓工业金属、化学制药、农化、汽车零部件等，资金从传统制造向AI科技的迁移仍在加速。

一级行业层面，电子行业超配比例超过20%，一枝独秀；电子、通信从超配与增持双维度来看均居绝对领先地位，构成公募持仓的核心"双子星"。历史分位数显示，电子、通信、机械、建材均处于历史高位。

AI科技内部，机构集中增配AI硬件、集成电路、PCB赛道，三级行业颗粒度下增仓最显著的是半导体设备和网络接配及塔设。个股层面，主动增仓个股主要集中于光模块、半导体与电子方向，新易盛、寒武纪、中芯国际等居于增仓金额前列，与行业层面方向高度一致，印证AI算力硬件是当前机构最强共识。

资源品方面，有色金属、石油石化与基础化工均遭减配；出海产业链内部分化，白色家电、农用化工、电气设备遭减仓，机构对出海链的偏好正向AI产业链出海收敛。

报告同时提示，从基金类型来看，偏股混合与灵活配置型基金二季度整体增仓，普通股票型基金持平，当前市场增量配置动力主要来自灵活型产品对科技方向的追加。值得关注的是，历史经验显示一顶仓位水平并非最高，二顶对应的才是最高持仓水平，这意味着在到达M顶二顶之前，AI抱团在结构上仍可能进一步强化。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

7月23日，东方甄选发布正面盈利预告。公司预计，截至2026年5月31日止的2026财年，实现营收56亿至58亿元，同比增长27.3%至31.8%；净利润5.2亿至5.5亿元，上一财年仅为600万元。

其中，下半财年营收预计达到33亿至35亿元，同比增长50%至59.1%；净利润为2.81亿至3.11亿元，同比增长172.8%至201.9%。

下半财年的收入增速明显高于全年，利润规模也较上年同期增长近两至三倍。

超过85倍的全年净利润增幅受到上年低基数影响，但从绝对规模来看，东方甄选的盈利能力也已明显修复。

公司将增长主要归因于自营产品持续上新和爆款产品销量增长，同时通过增加第三方代销品牌，进一步丰富整体商品组合。

截至2026财年上半年，东方甄选自营产品已经累计达到801个SPU，高于上年同期的600个；自营产品贡献总GMV的52.8%，首次明确占据交易规模的一半以上。

东方甄选还在通过增加抖音矩阵账号、扩大主播团队和延长直播时长拓宽流量来源。付费会员人数增加、用户复购率提升，带动自有App收入保持稳定增长；供应链建设和全链路品控体系优化，也被公司列为利润改善的原因。

按照预告区间反推，东方甄选下半财年净利率约为8.1%至9.5%，低于上半财年的约10.3%。

下半财年收入虽然明显加速，利润率却没有同步扩张。矩阵直播、主播团队、供应链以及新渠道建设可能带来了更多投入。

在自营产品逐渐成为核心经营支点后，东方甄选正在把销售场景从直播间延伸至线下。

5月21日，东方甄选全国首家线下体验店在北京中关村正式开业。门店面积约400平方米，上架约1500个SKU，其中自营产品占比超过50%，并设置餐吧、水吧、试吃及休闲区域。

7月中旬，东方甄选又先后在西安和郑州开店，将线下体验店增至三家。

对东方甄选而言，线下渠道的价值不只是增加销售额，更在于为自营产品提供展示、试吃、即时购买和会员服务场景，把直播间和App积累的用户进一步沉淀为稳定的商品消费者。

但线下扩张也意味着经营模式进一步变重。相比直播带货，实体门店需要承担租金、人力、库存和损耗成本。

主播变化同样是东方甄选不能回避的变量。更棘手的是，部分离职主播正在同一赛道重新集结。

今年4月宣布离职的明明、天权，近期与东方甄选前CEO孙东旭共同成立“美丽明天”。新公司于7月10日注册，孙东旭持股34%，石明和郭天权分别持股33%。

目前，“美丽明天”已经开始招聘客服、质检、商务等岗位，并着手筛选和质检商家送来的样品。孙东旭表示，新账号最晚将在8月启动首场直播。

由于东方甄选2026财年在5月底结束，本次业绩只覆盖明明、天权等主播离职后的约一个月，人员变化对直播流量、内容能力和用户黏性的完整影响尚未反映。

东方甄选当前给出的答案，是通过矩阵账号和更大规模的主播团队分散对个人IP的依赖，再借助自营产品、App会员和线下门店沉淀消费关系。

这场改造仍在进行中：东方甄选接下来需要证明的，是在主播持续流动、甚至转化为同行竞争者之后，商品、会员和门店能否真正接住个人IP留下的流量。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

SK海力士与三星电子盘中均跌逾7%，首尔综指跌幅一度超过6%触发熔断。据媒体爆料，大跌的导火索和“韩国半导体死神”——摩根士丹利亚欧科技研究主管Shawn Kim有关。

他在7月21日发布报告警告称，AI驱动的半导体存储行业狂欢正接近拐点，内存合同价格预计将于第四季度见顶，净盈利上调比例已从峰值92%回落至77%。虽然有分析称，Shawn Kim的报告被用来制造恐慌了，可能不是大跌的原因。

但这一次，Shawn Kim的报告不只是搅动了市场，更让摩根士丹利自己陷入了一个更难堪的处境。

这家华尔街顶级投行因长期发布看空韩国半导体的报告，如今在韩国市场接连遭遇挫折——从被排除在SK海力士美国上市主承销商名单之外，到多笔重大交易相继告吹，其在韩业务正承受越来越大的声誉与商业压力。

此次最具标志性的事件，是SK海力士约265亿美元的美国存托凭证（ADR）上市项目。美国银行、花旗集团、高盛和摩根大通四家机构被选定为联席主承销商，摩根士丹利成为唯一落选的顶级投行。以0.5%的承销费率计算，此次上市总佣金约为1.3亿美元。对于一家以SpaceX、Anthropic等超级IPO项目自居、并被视为OpenAI上市热门候选承销商的机构而言，此次落选不仅是真金白银的损失，更是一次正面打击。

在韩国投资圈，提及摩根士丹利的研究部门，绕不开Shawn Kim这个名字。这位韩裔美籍董事总经理2002年加入摩根士丹利，目前统筹负责欧洲及亚洲科技研究，曾驻扎首尔和香港，现居伦敦。在韩国市场，他已凭借一系列措辞鲜明的半导体报告建立起举足轻重的影响力，同时也赢得了"韩国半导体死神"的绰号。

过去十年间，他多次在韩国半导体景气周期的高点附近发出警告：2017年发布看空NAND价格与内存供应过剩的报告；2021年8月推出《存储，凛冬将至》（Memory, Winter is Coming），精准踩中此后长达两年的半导体下行周期；2024年9月，其关于HBM供过于求可能性的报告被视为当年三星电子和SK海力士股价急跌的导火索之一——摩根士丹利事后也承认对SK海力士短期业绩预测有误。

7月6日，摩根士丹利首席投资官Michael Wilson领衔的股票策略团队再度出手，建议减持三星电子、SK海力士及美光等内存半导体相关股票，在市场已处于下行调整压力之中，此举被韩国业界形容为"在伤口上撒盐"。

Shawn Kim的最新报告则更为系统：NAND模组厂商库存已升至约13周，接近疫情期间约15周的峰值水平；现货价格走弱；部分云服务商已表示库存充裕，包括腾讯已备货约90%所需量（该数据来源及口径尚未得到官方证实）。他同时提出"NAND下行即应卖出DRAM"的交易逻辑，将两个细分市场纳入同一周期叙事。

尽管如此，同属摩根士丹利的美国半导体分析师Joseph Moore持有更为乐观的判断——他认为AI数据中心投资将使D内存成为核心瓶颈，供应短缺或延续至2028年。两人分歧的根源在于观察视角不同：Joseph Moore聚焦美国大型云厂商的资本开支，而Shawn Kim更关注亚洲流通渠道中率先出现的预警信号。

SK海力士ADR上市是外国企业在美国史上规模最大的IPO。摩根士丹利的缺席，在其内部引发了直接的连锁反应。

据多名投行人士（包括摩根士丹利前高管）透露，首尔办公室内部已弥漫出一种情绪：

"是不是因为Shawn Kim等人的负面报告，我们才失去了SK海力士这单生意，以后要谨慎行事。"

这一情绪同样蔓延至摩根士丹利中负责向韩国机构客户募资的业务条线。据韩媒报道，相关部门已出现抱怨之声：

"这样怎么做业务？"

上述撕裂折射出国际投行普遍面临的一个结构性困境：研究部门的独立性与投行业务的商业利益之间的张力。研究报告若被市场解读为出于业务目的的操纵，将损害公信力；但若因顾及客户关系而自我审查，则失去研究价值。

一位国内大型投资机构负责人表示，"摩根士丹利在韩国的交易连连受挫，近期似乎进入了自我反省模式，这次独家落选SK海力士上市项目，对他们冲击不小。"

SK海力士项目并非个案。摩根士丹利近期在韩国参与或主导的多笔交易均未能善终。

其中最受关注的是与SpaceX IPO相关的争议。据韩国知名券商未来资产证券称，其在6月5日至10日期间通过大摩领衔主承销系统申购了11.4亿美元，并收到"确认"回执，但最终一股未获配售。未来资产内部怀疑，大摩在向联席主承销商高盛移交工作时遗漏了该申购。由于IPO配售权完全归属承销商自主裁量，未来资产无法正式追责。据彭博6月30日报道，称系未来资产方面操作失误导致配售落空。7月14日，未来资产就此对彭博提起民事诉讼，事件升级为国内大型券商与国际媒体之间的法律对抗。韩国金融监督院已完成现场检查，结果预计数月后公布。

另一笔同样难堪的案例，是摩根士丹利联合高盛主导的IGIS资产管理公司出售项目。IGIS是韩国最大的房地产资产管理公司，管理规模73万亿韩元，其中包括国家养老金2万亿韩元的委托资金。去年12月，两家投行将新加坡机构Hillhouse Capital列为优先收购方，但后者最终因融资问题退出。竞争买家随即向警方举报称，谈判过程中存在价格信息单方面泄露给Hillhouse的情况，涉及IGIS控股方及摩根士丹利相关人员共5人。同时有消息称，国家养老金的委托投资细节在尽职调查过程中遭到泄露，引发监管层关注。

更早的案例可追溯至2017至2018年，摩根士丹利曾发布报告预测生物制药企业Celltrion股价将腰斩，引发市场轩然大波。Celltrion对报告可信度提出质疑，市场上也出现了将该报告与做空行为挂钩的猜测。

这场风波背后，折射出国际投行普遍面临的一个结构性困境：

研究部门的独立性，与投行业务的商业利益之间，天然存在张力。

研究报告若被市场解读为出于业务目的的操纵，将损害公信力；但若因顾及客户关系而自我审查，则失去研究价值。

对摩根士丹利而言，Shawn Kim报告的争议性并不简单等同于"唱空换来报复"。从其过往来看，2017年和2021年的看空判断事后均被证明具有一定前瞻性；2024年关于HBM的预测则出现偏差。其影响力的根源，在于半导体作为典型的周期性行业，当乐观情绪积累至高点时，反向预警往往能率先引发外资机构的配置调整，进而对韩国股市形成切实冲击。

从估值角度看，目前三星和SK海力士的市净率分别已回落至约1.7倍和2.5倍，均明显低于近期高点，但仍高于各自的长期历史均值。 这一估值区间，恰好体现出市场对"存储行业既非纯粹周期股、AI叙事亦尚未完全落地"的中性定价逻辑。

此次7月21日的最新报告，在方法论上较以往更为细化：通过NAND模组库存周数、盈利上调比例、合同价格增速等多维信号交叉验证，构建四季度价格见顶的判断框架。摩根士丹利将HBM的供给增速上限估计在约40%，报告还将约250亿美元的长期可寻址市场规模纳入存储创新赛道，覆盖容量、带宽、功耗等多条技术路径。

一位投行界人士总结得直接："对于投资银行而言，交易成功记录是核心业绩指标，失败案例积累必然带来负担。"

摩根士丹利眼下在韩国的困局，或许正是这一逻辑最现实的注脚。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，摩根士丹利亚洲及欧洲科技研究主管Shawn Kim在7月21日发布的报告中表示，市场对存储制造商的盈利上调动能正在显著减弱，数据显示净盈利上调率已从92%的峰值回落至77%。这一早期信号表明，盈利升级周期正在失去动力，市场对存储行业盈利的定价正回归理性，而非此前的狂热状态。

受此影响，行业巨头的估值已从近期高点大幅回撤。SK海力士的一年期远期每股收益近期出现下滑，其市净率回落至2.5倍，三星的市净率则降至1.7倍。尽管估值仍高于长期平均水平，但投资者已开始对见顶的增长率及潜在的利润收缩做出反应。

与此同时，第二季度DRAM和NAND的库存水平出现回升，主要由内存模组厂商驱动。尽管周期变化率正在见顶，但摩根士丹利分析师认为，本轮存储周期将走向拉长，而非直接崩溃。

AI基础设施投入是大摩三项核心判断中最为积极的一项，也是支撑本轮存储景气周期拉长的主要依据。

报告的观察重点不只是模型发布数量，而是头部大模型的训练与推理强度、资金来源、年化经常性收入，以及超大规模云厂商的资本开支走向。其中，2026年二季度的超大规模资本开支被视为更关键的验证节点。

然而，AI需求强劲与存储价格持续上行之间存在重要逻辑断层。基础设施开始变现，不等于算力已经过剩；模型能力提升、价格下降，也不自动意味着云厂商会无限上修资本开支。真正决定存储需求斜率的，仍是云厂商是否将资金持续投向算力、网络与数据中心基础设施。

存储价格在2026年四季度见顶的判断，并非仅凭价格曲线外推，而是基于多个维度信号的叠加印证。

首先是价格同比增速下行。DRAM合约价格同比增速已从周期高位回落，而市场对存储股的远期市净率并未同步大幅扩张，意味着资金并未以"新一轮永久高盈利"为前提给行业定价。

其次是库存的方向性变化。二季度DRAM和NAND库存均有所抬升，主要由大型模组厂带动。库存回升本身未必意味着下游需求恶化，但在价格同比增速已经下行的背景下，模组端库存上升会放大市场对后续去库存压力的敏感度。

再次是盈利预期动能的衰减。净上调盈利预期的比例虽仍处于正值区间，但已从92%的峰值降至77%，一致预期继续上修的空间正在收窄。SK海力士未来一年EPS的近期回落，则表明市场已开始消化下一阶段盈利增速放缓的可能性。

三重信号同时出现时，市场交易的重点往往会从"利润还能涨多少"转向"利润增速还能维持多久"——这正是存储股在基本面仍属健康状态下估值率先承压的典型路径。

存储厂商与下游客户签订的长期供应协议（LTA），是大摩三项核心判断中持中性立场的关键依据之一。市场并未因为这些协议的存在，而赋予行业显著更高的估值中枢。

这一逻辑有疫情期间的历史参照：长期协议并不天然消除周期风险。当价格和供需关系发生变化时，协议可能被重新谈判，或导致客户被动累库。结构性需求增强与传统周期波动可以并存，二者并不互斥。

从估值水平看，三星市净率约为1.7倍，SK海力士约为2.5倍，均已从近期高位明显回撤，但仍高于各自的长期均值。这一格局精准对应了中性判断的含义：行业并未被视为纯粹的周期股，但"AI重塑存储、估值全面重估"的叙事同样尚未成立。

供给结构的分化，正在为存储行业带来截然不同的两条供需逻辑。三星、SK海力士和美光将更多产能资源转向高带宽存储器（HBM），客观上为商品化DDR5留出了空间；但HBM本身的供给紧张局面并未因此得到缓解。

商品DRAM面临新增供给的追赶压力，高带宽存储器则仍受制于先进制程、先进封装和带宽能力等硬约束。两个市场正走向不同的供需均衡路径。

存储价格高企与带宽受限，也构成了新一轮存储创新的商业基础。大摩估算相关市场总可寻址规模约为250亿美元，覆盖围绕容量、带宽、功耗和系统架构展开的多条技术路径，而非单一芯片品类。设备端的长期需求则与EUV交付节奏密切相关，大摩预测ASML EUV出货量将从2027财年的92台升至2028财年的104台，对应先进逻辑和先进存储制造持续扩张的设备需求预期，但并不意味着所有存储厂商均能同步受益。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

7月23日，周大福珠宝集团发布截至2026年6月30日止三个月、即2027财年第一季度未经审核经营数据。

报告期内，集团零售值同比增长15.1%。其中，中国内地增长10.7%，占集团零售值的83.6%；中国香港、中国澳门及其他市场增长44.8%。

内地直营店和加盟店同店销售额分别增长19.6%和15.7%，港澳市场同店销售额增长41.7%。

本季度最直接的变化来自金价。

2026年初，国际金价一度在1月升至历史高位，但随后进入调整。受6月大幅下跌影响，上半年美元和人民币计价金价分别累计下跌8%和10%。

经历前期快速上涨后，金价阶段性回调降低了消费者和产业链的补货门槛。

世界黄金协会数据显示，6月上海黄金交易所黄金出库量环比增长36%至87吨，主要受到金价下跌后产业链机会性补货、个人投资者逢低买入等因素推动。

不过，由于金价水平仍明显高于上年同期，金饰消费整体仍然疲弱。

本季度，周大福内地直营店同店销量同比下降5.2%，其重点发展的定价首饰表现弱于计价黄金，品牌转型重塑产品结构的进程受到牵制。

期内，内地定价首饰同店销售额下降1%，零售值下降8.2%，零售值占比由34%降至29%。

部分新品仍在提供增量。

周大福4月推出的“万相”系列，首季零售值超过8.7亿港元，高于管理层预期；6月又推出“东方霓裳Chinese Couture”高级珠宝系列。

集团还在长沙国际金融中心、南京德基广场等高端商场新增4家高端形象店，使内地高端形象店增至12家。

周大福仍在压缩传统门店网络。

本季度，周大福在内地新开14个周大福珠宝零售点，关闭272个，净减少258个。截至6月底，内地周大福珠宝零售点降至5047个，其中69.4%为加盟店。

金价回落暂时缓解了周大福的销售压力，却也让增长重新向计价黄金倾斜。这轮销售回暖能否进一步转化为利润率改善，仍需等待后续财报验证。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

全球科技股抛售浪潮延伸至亚太市场。韩国方面，SK海力士与三星电子均跌逾7%，首尔综指跌幅一度超过6%，韩国交易所随即启动Sidecar机制，暂停KOSDAQ市场程序化卖盘。印度Nifty指数同期下跌约1%。MSCI亚太股票指数下跌2.2%，延续华尔街前一交易日跌势——标普500指数录得近一个月以来最大单日跌幅。

油价同步施压市场情绪。布伦特原油本周站上每桶100美元关口，本月累计涨幅达38%，胡塞武装对红海油轮的袭击以及特朗普威胁扩大对伊朗打击行动，共同推动能源价格急升。

货币市场目前已完全定价美联储于9月加息，10年期美债收益率报4.71%，黄金则因加息预期升温而延续跌势，报约每盎司4025美元。

• SK海力士与三星电子均跌逾7%，首尔综指跌幅一度超过6%，韩国交易所随即启动Sidecar机制，暂停KOSDAQ市场程序化卖盘。
• 印度Nifty指数同期下跌约1%。
• 日元几乎没有变化，为每美元163.84
• 日本10年期国债收益率上涨3个基点，至2.800%
• 10年期美债收益率报4.71%。
• 黄金则因加息预期升温而延续跌势，报约每盎司4025美元。
• 布伦特原油本周站上每桶100美元关口，本月累计涨幅达38%；WTI原油报92.40美元/桶。
• 比特币上涨0.3%，报65,265.47美元

投资者对AI巨额支出能否转化为盈利的疑虑正在加剧。Alphabet周四大跌7.1%，此前该公司上调了资本支出预期；特斯拉尽管电动车交付数据强劲，但利润不及预期，股价下滑15%。"七巨头"市值合计蒸发7970亿美元。

这一轮抛售令AI资本支出的叙事逻辑受到考验。Alphabet、Meta、微软和亚马逊今年4月宣布的AI支出合计高达7250亿美元，外界对于投资回报时间表的疑问日益增多。

新加坡Reed Capital首席投资官Gerald Gan表示："投资者对AI行情可持续性的担忧与日俱增。不过，短期调整很可能再度吸引抄底资金入场，目前音乐尚未停止。"

对冲基金Ten Cap Investment Management联合创始人Jun Bei Liu在彭博电视上指出，AI投资主题整体仍然完好，"承压的只是估值层面——AI交易中估值过高的部分将面临更大压力，后续行情需要由盈利本身来驱动。"

能源市场的急剧波动正在重新定价全球宏观环境。布伦特原油本月大涨38%，多重因素共同驱动：胡塞武装持续袭击红海油轮开辟中东冲突新战线、里海管道联盟（Caspian Pipeline Consortium）在俄罗斯黑海沿岸的出口码头遭受一系列攻击，以及全球库存经历数月冲突消耗后已大幅收缩。

通胀预期的反弹令美联储下周议息会议的政策信号更加微妙。富国银行投资研究所Sameer Samana表示："中东局势升级推动油价走高，引发通胀重新加速的担忧，可能推迟降息时间窗口，甚至促使美联储加息。我们认为油价最终会回归正常，但承认情况可能在好转之前先进一步恶化。"

大和证券首席策略师Yugo Tsuboi也指出，市场此前普遍预设中东紧张局势将逐步降温，"但随着原油突破90美元，市场开始意识到形势需要更加密切的关注。"

布伦特原油触及100美元上方，为5月以来最高位；WTI原油报92.40美元/桶。

油价飙升在债券市场引发连锁反应。日本、澳大利亚和新西兰国债价格均出现下跌，此前押注今年债市最惨阶段已过的投资者蒙受损失，各国央行的政策公信力亦面临考验。

外汇市场上，美元小幅回落，但仍有望录得逾一个月以来最大周度涨幅。华侨银行策略师Moh Siong Sim分析，美元走强同时受到油价上涨和避险资金流入的支撑，"下周FOMC会议可能释放美联储在油价再度上涨背景下警惕通胀风险的信号，对加息的更强预期同样支持美元。"

彭博宏观策略师David Savage指出，布伦特原油站上每桶100美元，叠加半导体板块已因动能逆转及中国大模型竞争压力而承压，"市场情绪十分严苛"。他表示，下周美国超大规模云厂商及三星、SK海力士的财报季将成为亚洲AI硬件主题的关键考验。

油价和通胀预期的上升，在多个资产类别引发连锁反应。黄金周四下跌近2%，至约4050美元/盎司——加息预期上升削弱了这一无息资产的吸引力。目前仍小幅下跌。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

这也是大中华区公开披露的首笔此类交易。

该笔交易服务于一家小型企业卖家；

流程上，LoopXPay在单一工作流内完成了供应商寻源、方案比较、下单及支付，全程运行在企业预先设定的支出控制和审批参数范围内。

LoopXPay承担的任务已不止于推荐供应商，而是将采购决策与支付执行直接衔接——企业只需提前设置预算、权限和审批条件，智能体便可在授权范围内完成日常采购，企业则保留必要的监督与控制。

对支付机构而言，AI能否完成付款只是第一步。

智能体以企业名义发起交易后，谁授权、授权范围多大、交易对象是否可信，以及出现异常后如何追溯，都成为支付链条需要解决的新问题。

作为双方合作的重要组成部分，LoopXPay已注册进入Visa可信智能体名录（Agentic Directory）；

该名录旨在帮助商户和企业识别经过验证的AI智能体，并配合Visa可信智能体协议（Trusted Agent Protocol），为智能体交易提供身份识别、透明度和支出控制机制。

这相当于为进入支付网络的AI智能体增加了一层“身份登记”：过去支付机构主要验证持卡人、商户及设备；智能体参与交易后，验证对象进一步扩展至代表企业执行任务的软件主体。不过，这套机制目前仍处于早期落地阶段。

在双方公布的信息中，尚未披露该笔交易的金额、采购品类、具体支付工具，以及从识别需求到最终付款所需的人工确认节点，外界暂时无法判断其自动化程度和商业复制成本。

尤其在B2B场景中，采购往往涉及合同条款、货物验收、发票处理和跨境合规等多个环节，单笔交易跑通，证明智能体可以进入采购和付款流程，却不等于已能承接复杂企业采购。

Visa与连连透露，下一步计划将合作扩展至采购、数字广告优化及B2B平台支付等领域；

连连数字提出，其面向智能体商业搭建的能力将覆盖身份认证、交易授权、智能支付和全球资金结算。

从支付行业的演进看，AI智能体此前更多停留在客服、营销和运营环节，如今开始获得执行订单与调动资金的能力；支付基础设施需要回答的问题，也由“如何让AI调用支付”，转向“如何确认它是谁、能花多少钱，以及谁为它的行为负责”。

当AI开始替企业花钱，身份、授权和责任机制将比付款动作本身更重要。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

港股亦低开低走，恒指、恒科指双双下跌超1%，科网股全线下挫，阿里跌超5%，腾讯、快手、美团、京东悉数走低，AI大模型股逆势拉升，智谱一度涨超10%。债市方面，国债期货震荡下跌。商品方面，国内商品期货普遍下跌，沪金、银等金属期货领跌。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指跌1.20%，深成指跌1.77%，创业板指跌1.78%。

港股：截至发稿，恒指跌1.27%，恒科指跌1.69%。

债市：国债期货全线下跌，截至发稿，30年期主力合约跌0.10%，10年期主力合约持平，5年期主力合约跌0.02%，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期货普跌，截至发稿，能源品涨幅居前，INE原油涨6.26%；化工品多数上涨，DCE乙二醇涨4.35%；非金属建材涨跌参半，DCE PVC涨1.37%；油脂油料多数上涨，DCE棕榈油涨1.33%；贵金属跌幅居前，GFEX钯跌5.68%；新能源材料全部下跌，GFEX多晶硅跌1.67%；航运期货全部下跌，INE集运指数(欧线)跌1.65%；基本金属多数下跌，INE国际铜跌1.64%；农副产品多数下跌，DCE鸡蛋跌1.22%；黑色系多数下跌，SHFE不锈钢跌0.91%。

11:58

电力股涨势按下“暂停键”，绿电板块整体跌幅超2%。前期市场热度突出的立新能源，开盘20分钟便封死涨停，封单超15万手，斩获7连板。

作为本轮电力板块领涨龙头，立新能源自7月14日起开启强势上涨模式，现已走出9天7板行情，区间涨幅高达105%，较同期大幅波动的指数跑出显著超额收益。

消息面上，当前正处于迎峰度夏需求旺季。中央气象台持续发布高温橙色预警，全国多地用电负荷创历史新高，电力保供压力剧增，直接催生输配电设备紧急扩容、改造与维护需求。

国家发展改革委表示，今年以来用电需求屡创历史新高，主要由三方面因素共同拉动。一是工业用电量稳步增长。高技术制造业、高端装备制造业蓬勃发展，新能源汽车、储能、算力装备等新兴产业用电持续扩容。二是服务业用电量较快增长。今年以来充换电服务业、互联网数据服务业用电量增速均超过40%。三是高温天气抬高用电负荷。随着居民生活品质持续提升，全国空调降温负荷占比接近30%，部分省份超过40%。

长城证券认为，短期高温天气或对容量电价协商形成一定支撑，煤价回升亦对电价形成支撑。当前火电龙头估值处近三年低位，具备估值修复潜力。水电来水情况同比有所改善，带动发电量提升，2027年或迎年度协商电价修复机会，大水电股息率与估值安全边际较高，防御配置价值突出。

11:52

盘面上，个股呈现普跌态势，沪深京三市近5000股飘绿。量能再度萎缩，上午半天成交1.23万亿。沪深两市半日成交额1.23万亿，较上个交易日缩量超2300亿。板块方面，有色金属、互联网、软件、电力板块跌幅居前，算力租赁、Kimi概念低迷；长鑫存储概念逆势走强，合肥城建涨停。

具体来看，军工装备全线爆发，长城军工斩获2连板，中光防雷、建设工业20cm或10cm涨停。

对内催化来自"十五五"国防科创顶层规划落地、全军装备批量列装、实战化训练耗材增量、军民融合产业扩容四重逻辑共振。机构研报指出，军工装备产业链企业订单储备充足、业绩兑现确定性提升。

对外催化来自地缘冲突升级：美军中央司令部宣布完成对伊朗第13晚打击，特朗普威胁用伊朗资金赔偿船只与货物损失；隔夜美股军工股——洛克希德马丁涨超10%、雷神技术涨超7%——进一步强化A股军工股的补涨情绪。

半导体设备概念在普跌市场中走出独立行情，成为科技板块内部唯一逆势走强的细分方向。

至纯科技开盘后直线封板涨幅10.02%；板块龙头托伦斯涨13.52%；强一股份、长川科技、华亚智能跟涨，半导体设备ETF易方达涨3.36%。

这一异动与全球行业景气度预期提升直接相关。SEMI将2026年全球半导体前道设备市场规模增速预期从此前的16.5%大幅上调至23.5%，达1522亿美元；同时预测2028年全球半导体设备销售额将创下2295亿美元的历史新高。一季度全球半导体设备出货额达365.5亿美元，同比增长14%，创历史单季度新高。

中信证券指出，近期科技板块波动较大，不改基本面下半年向好趋势；半导体设备、Fab、国产算力自主可控链上行趋势均明确，叠加二季报电子公司业绩强劲。

贵金属与有色金属板块早盘集体重挫。贵金属板块跌4.56%居行业跌幅前列，招金黄金跌7.45%，四川黄金跌7.18%，湖南白银跌7.07%，山金国际、赤峰黄金、晓程科技跌超5%，兴业银锡、西部黄金跌超5%。

有色金属板块整体跌4.11%，紫金矿业跌5.08%，宏桥控股跌6.21%，永茂泰、洛阳钼业跌超4%。

调整的直接催化是地缘风险与通胀预期的反向博弈。黄金T+D早盘盘初下跌1.88%报883.58元/克，白银T+D跌3.57%报14095.0元/千克；现货黄金短线走低报4041.5美元/盎司——市场在中东冲突升级与海外货币政策收紧预期之间重新定价，部分前期获利资金选择兑现离场。

渤海证券指出，资本市场正处于震荡筑底阶段，市场在经历急跌和超跌反弹后，信心也进入重建过程；管理层对"稳定和增强资本市场信心"的政策部署、监管的积极行动以及市场下行阶段国资背景机构增持意愿的大幅上升，都使得A股市场的下行风险得到控制。

10:53

恒生科技指数跌2%。

10:34

上证指数跌超1%，有色金属、电力、制药板块跌幅居前。

10:04

先进封装概念盘中震荡反弹，光力科技20cm涨停，通富微电、芯碁微装、高德红外、光智科技、华天科技跟涨。

09:54

长鑫存储概念股拉升，合肥城建涨停，朗迪集团、多氟多、中科飞测等纷纷走高。

7月23日，长鑫科技发布上市公告书，确认将于2026年7月27日在上海证券交易所科创板挂牌上市，股票代码688825。

09:47

创新药概念震荡下挫，哈药股份跌停，必贝特、昭衍新药、回盛生物、哈三联、上海凯宝、新赣江跟跌。

09:46

半导体设备概念表现活跃，至纯科技直线涨停，托伦斯涨超12%，强一股份、长川科技、华亚智能跟涨。

消息面上，根据全球半导体行业协会（SEMI）发布的报告，2026年全球半导体设备销售额预计将增长23.2%，达到1659亿美元，到2028年将创下历史新高，达到2295亿美元。

09:39

早盘军工板块继续逆势走强，长城军工2连板，华强科技、建设工业、航天南湖、内蒙一机、江龙船艇等纷纷跟涨。

09:32

创业板指跌逾2%。有色金属、半导体芯片、算力硬件等方向跌幅居前，沪深京三市下跌个股近4400只。

09:26

上证指数低开0.6%，创业板指跌1.68%。半导体产业链延续低迷表现，半导体硅片、先进封装、覆铜板方向跌幅居前，贵金属板块深度回调；国际油价大涨，油气、能源设备板块逆势走强。

09:21

恒生指数低开1.1%，恒生科技指数跌1.86%。科网股跌幅居前，阿里巴巴跌近3%，造车新势力低迷，蔚来跌超3%；石油股逆势走强。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

7月23日，新加坡主权基金GIC首席投资官Bryan Yeo在接受《金融时报》采访时表示，DeepSeek、Kimi等中国大型语言模型的涌现，将推动成本下降，进而加速AI在更多企业和行业的广泛应用。

Bryan Yeo将这一趋势定性为对全球AI生态的积极贡献。他强调：

使用场景只会呈指数级增长。

OpenAI与Anthropic今年均已获得接近1万亿美元的估值，其逻辑建立在持续开发顶尖闭源模型的能力之上。分析认为，倘若低成本中国开源模型大规模普及，上述高估值的合理性将面临质疑。

GIC已将AI置于投资战略的核心位置，过去数年间向该领域投入数十亿美元。

今年2月，GIC领投了Anthropic高达300亿美元的融资轮，若这家Claude背后的公司按计划于今年完成上市，GIC有望获得丰厚回报。

然而，Bryan Yeo在被追问中国开源模型是否会对Anthropic、OpenAI等美国封闭式前沿模型构成威胁时，刻意回避了直接表态。

与此同时，GIC表示对中国AI企业的成长前景持积极看法，但在投资初创公司方面保持谨慎。

Bryan Yeo指出，GIC需要"更严格地审视这些初创企业在研发投入和模型迭代方面的实际能力"。

GIC周五发布截至今年3月底的最新年度报告。

报告显示，过去二十年经通胀调整后的年化回报率为3.4%，为2020年以来最低水平。GIC不披露单年度回报，亦不公开投资组合总规模，但普遍被认为是全球最大主权投资机构之一。

在业绩考核框架方面，GIC今年调整了报告方法论。

此前，GIC以基于新加坡政府风险偏好构建的参考组合作为对照，但同时声明该参考组合不应作为评估其回报的基准。

自明年起，GIC将改为发布基于政府风险偏好与长期回报预期构建的新战略组合业绩，并以此作为正式业绩基准。

从资产配置动向来看，GIC正在持续加大对美洲市场的投资。自2024年以来，GIC对美洲的配置比例已从44%升至53%，而亚太地区的配置则从28%降至22%。

此外，GIC表示计划在未来三年向对冲基金部署300亿美元。过去十年间，GIC对对冲基金的投资规模已增至原来的三倍，但目前并未披露具体敞口水平。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周五，据英国《金融时报》援引知情人士透露，这笔由贝莱德主导、用于德克萨斯州埃尔帕索市近1吉瓦数据中心项目的债券，初步讨论阶段的收益率已超过7%，部分投资者要求的风险溢价较Meta去年10月完成的"Hyperion"数据中心交易高出约0.4个百分点。知情人士补充称，定价讨论仍处于早期阶段，最快将于下周一正式启动发行，最终条款可能有所变化。

借贷成本上升折射出债券市场对AI融资风险的日益警惕。与此同时，AI概念股近期遭遇大规模抛售，股票投资者对这一板块繁荣能否持续的疑虑持续升温，两个市场的情绪形成共振。

借贷成本上升，市场为AI风险重新定价

此次融资的成本压力，在债券市场具有实质性意义。一位专注于投资级债务的信用投资者表示：当你发行数百亿美元债券时，成本哪怕上升0.1个百分点，每年就会多出数千万美元的利息支出，这在高评级市场中影响非常显著。

作为参照，Meta上一笔"Hyperion"项目债券于去年10月以创纪录规模完成270亿美元发行，而与该项目挂钩、通过名为"Beignet Investor"的特殊目的载体发行的债券，本周四已跌至面值的约96美分。

知情人士指出，此次上升的借贷成本，直接反映了贷款方对其AI敞口持续扩大的谨慎态度——在科技巨头近几个月掀起的借贷潮之后，这种谨慎情绪正在加剧。

特殊目的载体架构，科技公司保持表内"干净"

此次融资延续了Meta上一笔交易的结构设计。债券将通过名为"Sopaipilla Investor"的特殊目的载体发行——名称取自南美流行的油炸糕点，与上一笔以路易斯安那州特色甜点命名的"Beignet Investor"一脉相承。Sopaipilla将持有德克萨斯州项目80%的股权，Meta持有剩余20%。

S&P分析师Viviane Gosselin表示，此次交易"几乎是上一笔交易的翻版"。

通过项目实体而非公司主体举债，已成为科技公司在AI军备竞赛中筹集资金、同时保持资产负债表整洁的主流方式。上月，Anthropic也通过一笔以GPU租约及Broadcom担保为支撑的融资方案，完成了350亿美元的融资。

结构设计稳健，但存在特定风险条款

在债券结构方面，Sopaipilla发行的债券将于2048年到期，以Meta从2028年起为期20年的租金支付作为担保。Meta拥有每四年一次、共四次的续租选项，若提前退出则须支付高额违约金，为贷款方提供了较强保护。此外，Meta还承担建设风险，负责承担超出初始预算105%以上的超支费用。

不过，该结构也存在一定局限：债券并无实物资产的直接质押。S&P在报告中指出，若项目遭遇严重意外事故导致延误超过18个月，Meta可在不承担任何违约金的情况下终止租约。

在评级方面，S&P将此次债券评定为A+，较Meta企业评级AA-低一档。Gosselin表示："从我们的角度来看，这是一个非常稳健的结构。"惠誉和KBRA则将此次交易评定为AA-，与Meta企业评级持平。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

不到两分钟的画面中，粉发偶像、民国权贵、白发兽人、国师和帝王相继登场。玩家可以在不同世界与他们相遇，经历牵手、暧昧、冲突和“三人修罗场”。

相关视频全网点赞过万，评论区出现大量“什么时候上线”的追问。

乙女游戏（乙游）通常面向女性玩家，以恋爱叙事和角色关系养成为核心。传统乙游受制于制作成本，大多围绕少数固定男主展开。

这款游戏则试图验证另一种可能：玩家不断进入新的世界，以不同身份遇见新的男主。

团队用三周时间完成了PV和早期玩法Demo，她们希望在早期开发阶段，先验证玩家对快穿、多世界、多男主和AI 演绎体验的兴趣。

项目取“万千世界”之意，暂定代号“万千”。

为“万千”提供技术支持的爱诗科技并非传统游戏公司。其核心产品PixVerse主要面向海外市场提供AI视频生成服务，全球用户数已超过1亿。

2026年7月，爱诗科技宣布完成累计29.8亿元的整体C轮融资，并开始将视频生成能力延伸至实时世界模型和互动娱乐。

PixVerse互动娱乐负责人秋实告诉华尔街见闻·全天候科技，AI带来的变化不只是降本增效，而是让过去完全不会发生的项目获得了被制作出来的可能。

“AI技术来了以后，我们觉得多角色幻想这个事情第一次变得特别普惠，能够从量上解决根本的供给关系，从而从里面孵化出好的人物、故事和IP。”秋实说。

围绕“万千”等项目，一支十余人的团队正在同时验证两件事：

AI能否改变游戏的生产方式，以及它能否创造一种过去不存在的玩家体验。

近期，华尔街见闻·全天候科技与“万千”制作人北北及PixVerse互动娱乐负责人秋实进行了交流，试图进一步理解这支团队如何制作AI游戏，以及他们对AI Native游戏的定义和前景想象。

快穿与“后宫梦”

“万千”最初来自项目制作人北北对快穿小说的个人兴趣。

所谓快穿，即玩家不断进入设定迥异的世界，以新的身份完成任务、遇见新的角色。她希望做一款真正能够让玩家穿越进入不同副本、遇见不同人物的乙女游戏。

玩家这一章可能是娱乐圈的新人演员，下一章进入宫斗世界求生，之后还会前往仙侠、末日或豪门世界，遇到的男主与关系类型也会各不相同。

把这些世界串联起来的，是玩家始终作为同一个“我”存在。她在不同副本中作出的选择、建立的关系和经历的重要事件，会沉淀为一段持续积累的“旅途记忆”。

无论从内容体量还是交互自由度来看，这都是一种只有在AI时代才可能被真正考虑的产品形态。

传统3D乙游制作过程中，一名角色仅建模可能就需要四五个月，绑定和动画还要再花两个月。这不是小型创业团队能够立项的项目。

但“万千”最初只有三名女性创作者。用北北的话来说，“我们不是为了降本增效去使用AI视频，而是因为这个快穿游戏的设定，没有AI视频就做不出来。”

目前，AI被团队用于生图和视频生成，帮助团队探索角色外观、场景气质和关键画面，结果仍需人工筛选和手绘修改，剧情、文案和台词也完全由人工完成。

北北认为，生成能力本身并不等于游戏性，真正的变化在于，AI能否进入游戏内部，参与构成玩家的选择、世界的反馈和角色关系的变化。

这带来了比控制画面质量更复杂的问题。

自由输入不意味着系统会对玩家“言听计从”。

比如，玩家刚刚认识一名性格清冷的男主，即使直接输入“让他向我告白”，系统也不能立刻生成一段亲密剧情，而要先判断这一要求是否符合人物性格和当前关系阶段。

按照团队的设定，清冷的角色可以在关系推进后为玩家破例，但不能突然变得热烈直白；强势的角色可以保留压迫感，也不能把强势演绎成冒犯。

系统还会把重要经历从历史选择中提炼出来。

比如玩家曾保护过男主、向他隐瞒过一件事、兑现过某项承诺，或者错过了一次告白，这些都会被记录为关系事实，继续影响之后的番外、约会和陪伴内容。

如果玩家经常表现得嘴硬、反撩或护短，系统也会将其沉淀为性格标签，让男主在后续互动中以符合自身人设的方式回应。

只有这些边界足够清楚，玩家才会相信“他真的记得我”，而不是模型根据当下语境临时生成了一段话。

不过，“万千”目前仍处于Demo和能力验证阶段。如何在产品需求、玩家自由度和现有模型能力之间找到平衡，团队也还没有得出稳定答案。

北北更远的设想是，玩家能够自行设定世界、人物和剧情。她既可以创造新的男主，也可以把官方角色带入另一个世界，重新经历一段关系。

如今，爱诗科技游戏团队正在尝试通过AI游戏编辑器实现这一过程。

玩家可以用自然语言输入自己想要的世界观，系统再逐步确认故事发生的年代、背景，以及男主数量、性格标签等细节，最终生成一个可以体验的游戏Demo。

如果这条路径能够继续向前，“万千”完整版的多世界关系设想就有希望落地：

玩家面对的不再是一组由制作人预先设定的男主，而是一个可以不断生成新世界、新角色和新关系的游戏空间。

创造本身成为玩法

市场对AI Native游戏抱有想象，不仅因为AI可能在游戏生产领域再现一场效率革命，更因为它有机会创造传统开发方式难以实现的自由度与内容规模，从而改变互动娱乐的体验边界。

2026年初，爱诗科技发布实时世界模型PixVerse R1，尝试持续生成音视频流，并根据用户输入实时改变后续内容。

同年6月，爱诗科技以PixVerse R1为基础推出自研AI游戏引擎PixVerse Game，尝试验证实时生成能否从内容生产工具变成玩法的一部分。

PixVerse Game由实时世界模型、AI Agent编排层和游戏机制引擎组成。

其中，实时世界模型负责持续生成画面、声音、角色动作和环境变化；游戏机制引擎负责管理数值、资源、任务条件、状态变化和胜负结果。

AI Agent位于二者之间，负责理解玩家意图、调度相应能力，并让生成演出与确定的游戏规则保持同步。

当玩家说“召唤一道冰墙挡住追兵”时，系统不仅要生成对应画面，还要判断这一行为是否符合当前能力和玩法规则，更新追兵的位置与行动，并将结果延续到后续剧情中。

秋实将这种游戏体验形容为“言出法随”。

他告诉全天候科技，独立游戏《Mage Arena》已经初步展示了自然语言交互的吸引力。在这款多人对战游戏中，玩家扮演巫师，通过麦克风念出咒语施法。

《Mage Arena》并非完整意义上的AI Native游戏。但在秋实看来，它至少证明，当语言直接成为操作方式，即便玩法并不复杂，也能带来区别于键盘和手柄的新鲜体验。

AI有机会把这种“言出法随”继续向前推进。玩家不再只能喊出系统预设的几种咒语，而可以自由描述魔法的形态、对象和效果，再由系统理解意图、判断规则并生成相应演出。

进一步看，角色资产、世界设定与玩法机制的解耦重组，还可能让同一批角色进入不同类型的游戏。

秋实以《王者荣耀》为例说明，上百名英雄都拥有独立设定和技能系统。按照传统开发方式，把这些角色完整迁移进自走棋、卡牌、乙女或赛车玩法，几乎等于分别重做数款游戏。

但如果一家公司能够通过工程工具、多模态模型和大语言模型，将角色设定、视觉资产与玩法规则拆分并重新组合，同一套角色未来便可能进入不同游戏类型。

届时，玩家消费的不再只是一款固定产品，也可能是一个能够跨玩法延续的角色和世界。

不过，这仍是PixVerse Game希望验证的理论设想。

在目前开放的Demo中，团队测试了回合制、RPG和Roguelike三类玩法。曾有一名用户花费约20个小时，持续生成以三国为背景的游戏内容。

但更广泛的市场反馈仍然相对平静。

“大家对世界模型的想象，往往指向MMO、开放世界和即时战斗，现有三个品类带来的‘爽感’还不够。”秋实坦言，PixVerse Game的生成稳定性、空间一致性和响应速度，距离成熟游戏仍有差距。

团队计划在后续模型中补充角色行走和空间稳定能力。例如，玩家从A点走到B点再返回时，场景中的物体仍能保持原位。

秋实告诉全天候科技，爱诗科技希望通过开放Demo，吸引更多行业的开发者参与探索，共同寻找生成技术与游戏深度结合的可行形态。

商业化的真正距离

即便技术问题得到解决，AI游戏仍要回答的核心问题是：玩家究竟愿意为什么而付费？

一种最直观的方式是Token经济学。玩家按照生成次数，为专属剧情、自定义角色或改变世界的能力付费。

今年5月，国产AI历史策略游戏《历史模拟器：崇祯》就因为这种收费方式陷入争议。这款游戏允许玩家通过自然语言下达诏令，再由AI推演国库、灾荒、战争和朝局的变化。

理论上，玩家可以做出传统策略游戏无法预设的选择，例如开放海禁、启用不同官员，甚至向古代军队发放现代物资。

但这种自由也意味着，每一次指令和世界推演都需要调用模型。游戏最初售价48元，玩家购买本体后，继续推进回合还需要消耗额外购买的Token。

争议后，制作方宣布开放自定义API和创意工坊，允许玩家自行接入模型、控制成本。6月25日，游戏转为本体免费，保留积分消耗模式，并向原付费玩家提供补偿。

在秋实看来，短剧行业普遍采用的Token消耗模式，很难直接平移到游戏领域。短剧仍由制作方调用模型完成生产，再交给用户观看，AI改变的主要是爆款内容的生产成本。

但游戏若按Token收费，则意味着玩家要持续为剧情生成和互动操作买单。

秋实说：“普通用户创造力和创作欲望或许不够高，你的产品必须要有很低门槛，同时又要有稳定的高品质。”

另一种路径，仍然要回到传统游戏的商业逻辑。玩家付费不是因为产品使用了AI，而是因为AI能够带来传统游戏难以规模化实现的个性化体验。

“如果我们提供的内容是其他游戏没有、只有我们能提供的，产品自然就有定价权。”秋实说。

从Minecraft的模组与地图，到Roblox、《蛋仔派对》的UGC关卡，新一代玩家早已不排斥边创造边游玩。但距离将这种需求转化为规模化生意，仍有很长一段路。

制约行业发展的不只是技术和内容供给，还包括尚未成熟的商业化与分发体系。

AI短剧的爆发背后，已经形成从内容生产、平台采购到投流、推荐和付费转化的完整生态。

游戏市场并非缺少渠道，但Steam、应用商店、TapTap及各类小游戏平台彼此分散。

即使AI能够批量生产游戏，这些内容由谁筛选、在哪里分发、如何被普通用户发现，仍没有明确答案。

“现在去问消费者喜不喜欢AI游戏，他其实也不知道，因为他还没有见过。人只能评价自己体验过的东西。”秋实说。

这也让AI游戏陷入一个循环：由于缺少成熟的变现渠道，赛道尚未被大厂占据；但没有平台资源投入，内容供给和分发机制又很难迅速成熟。

秋实认为，在这样的背景下，即使生产端足够AI Native，产品仍然沿用“先制作、再发行”的传统路径，AI游戏也很难迎来大规模爆发。

“现在市面上的AI游戏太少了，远比它应该有的更少。”秋实说。

眼下，“万千”仍只完成了从想象到Demo的第一步。

它拥有不断更换的世界、更多设定背景的男主，以及让剧情回应玩家个性表达的愿景，但也仍然依赖人工搭建内容骨架，受到模型稳定性、成本和审核的共同约束。

AI还没有创造出一个可以无限自由行动的游戏世界，却已经让“一百个男主”的快穿乙游不再只是一场制作人的妄想。

下一步，是证明这种可能性不仅能够被生成，也值得玩家留下来。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

追风交易台消息，7月23日，花旗研究Eric G Lee团队发布报告，梳理出2026年下半年及更长期内潜在极端风险情景，其价格冲击幅度之大，足以令传统供需分析框架失效。

花旗研究覆盖的尾部风险情景包括：美伊冲突由临时冲击演变为多年持续扰动、关键矿产囤积竞赛、黄金先跌15%至20%后翻倍、极端厄尔尼诺天气冲击农产品、AI泡沫破裂或持续繁荣引发双向波动等。

自2020年以来，大宗商品市场已历经新冠疫情、俄乌冲突、贸易战、中央银行购金潮与反复爆发的中东冲突，极端事件的发生密度空前。

报告指出，这些风险情景并非基本预测，而是"可能发生、一旦发生则影响极大"的尾部情景，旨在补充花旗现有的基准情景的预测框架。

花旗将美伊冲突升级列为影响最大的尾部情景，尽管发生概率被评估为"低"。

报告指出，自2025年6月美以联合打击伊朗核设施的"12天战争"，到2026年2月冲突重启、6月脆弱停火协议签署，再到2026年7月再度军事升级，油价与成品油价格已经历多轮剧烈波动。

若冲突进一步扩大，伊朗可能对海湾地区产油国能源基础设施发动打击，叠加霍尔木兹海峡长期关闭及曼德海峡中断，全球可能面临每日500至1000万桶的持续供应缺口。

花旗测算，在需求弹性约为-0.05的假设下，如此规模的供应损失将驱动油价上涨100%至200%，即全价原油达200美元/桶以上，美国零售汽油价格持续维持在6美元/加仑以上。

报告援引历史数据显示，若剔除中国以外的全球石油库存跌破70天消费覆盖水平，对应的布伦特实际油价曾达150美元/桶以上。

（过去，若中国以外地区的原油库存跌至90天低点，布油曾达150美元/桶以上）

若以油气支出占GDP比重复刻1970年代第二次石油危机的8%峰值，所需油价水平将超过200美元/桶。

（如果中国以外的库存量降至20世纪70年代末的水平，石油产品价格较当前水平大致翻一番）

截至2026年7月，中国以外的全球石油总库存仍维持在约94天消费水平，但花旗预测，若每日700至800万桶的全球赤字持续，到2027年初该指标可能跌破70天。

花旗将俄罗斯能源出口受到更严格限制的可能性评为"中等概率"，并强调其对天然气市场的冲击将大于原油。

在液化天然气方面，俄罗斯2025年出口约440亿立方米，占全球LNG供应量约7%，主要来自亚马尔LNG和萨哈林2号项目。

（亚马尔项目的大部分液化天然气出口至欧洲，2026年欧洲的份额将进一步上升）

其中萨哈林2号出口的70%以上流向日本和韩国；亚马尔项目2026年中约90%的出口流向欧洲。

（日本和韩国合计占据了萨哈林2号项目约70%的LNG出口份额）

若全球对俄LNG实施禁购，超过300亿立方米年供应量将需重新安置，但受航运和合同限制，全球LNG市场将面临显著供应缺口。

在管道天然气方面，由于管道物理约束导致输气方向难以灵活调整，禁止购买俄罗斯管道气的破坏力更甚。

俄罗斯每年向中国以外市场出口超过700亿立方米管道气，其中仅欧洲和土耳其合计进口量就达约370亿立方米。

花旗将关键矿产囤积竞赛的发生概率评为"高"，影响力因商品和囤积程度而异。若各国政府大规模累积战略矿产库存，铜价可能被推至每吨20000美元以上。

报告指出，全球主要经济体如美国、欧盟均已出现政策信号。

美国"Project Vault"提案拟斥资120亿美元囤积关键工业商品，欧盟宣布30亿欧元关键矿产安全资金。

花旗以铜市场为例进行测算：若全球精炼铜库存从目前约1.3个月消费量提升至3个月，需在两年内积累约400万吨铜。

根据历史废铜供应弹性，这将需要铜价升至约23000美元/吨。目前花旗基准情景下铜价约为13500美元/吨。

（各种全球库存增加情景下的理论铜价）

花旗将黄金的尾部风险评为低概率、低直接冲击，但在情景分析框架下意义重大。

黄金价格从2025年1月的2500美元/盎司飙升至2026年2月的5500美元/盎司峰值后，目前已回落至4000美元/盎司附近。

报告认为，未来4至6周内下行超预期的风险最为集中，一旦价格跌破3800美元/盎司，ETF及杠杆头寸清算压力或大规模触发。

潜在触发因素包括：中东局势恶化推升实际利率和美元，以及股债市场调整引发流动性踩踏。

然而，报告对黄金中长期走势保持高度乐观。

中国逾1.3万亿美元的贸易顺差、央行持续增持、全球财政可持续性忧虑以及去美元化趋势，构成黄金长期需求的多重支撑。

花旗预计，在主要通胀下行和新一轮投资者买盘推动下，黄金有望在未来数年升至6000美元/盎司，较当前水平接近翻倍。

美国国家海洋和大气管理局（NOAA）7月更新的预报将极强厄尔尼诺事件的发生概率上调至81%，且有97%的可能性持续至2027年春季。花旗将此列为"中等概率、高冲击"的尾部情景。

（美国NOAA的厄尔尼诺概率预测）

报告指出，极端厄尔尼诺对不同农产品的影响存在显著差异。可可、糖和罗布斯塔咖啡受影响最大；大豆次之；玉米和小麦影响相对较小。

若西非出现类似2023至2024年季的哈马丹风（Harmattan），可可供应将受到严重冲击，可可价格有望重回10000美元/吨乃至更高，而此前可可价格曾在2024至2025年创下历史新高。

就糖而言，印度6月降水偏少，叠加泰国和巴西潜在的季风不足与洪涝双重风险，全球糖价有望升至20美分/磅以上。

玉米和大豆价格则因厄尔尼诺在美国产区通常利于增产而受到一定支撑，欧洲热浪和印度季风减弱仍是主要下行风险来源。

花旗将AI情景对大宗商品的影响定性为"低至中等概率、高度分化冲击"。

AI基础设施扩张正成为电力、天然气、铀以及铜、铝等电网金属需求的重要拉动力，报告预计美国数据中心电力消费到2030年将大约翻倍。

若AI泡沫破裂，数据中心建设将急剧收缩，铜、天然气和铀的实际需求及预期需求将同步受损，全球风险偏好下降将进一步引发商品需求萎缩。

但与此同时，美元走弱或为商品价格提供被动支撑，美联储大幅降息也将在一定程度上托底市场。

若AI生产力红利兑现，能源消耗加速、电网投资提前，铜和铝的结构性缺口叙事将进一步强化，花旗认为这是铜价升至17000美元/吨牛市情景的路径之一。

黄金则被视为AI情景下最具非对称性的对冲工具，无论繁荣还是崩溃，黄金均有其受益逻辑。

花旗将俄中就西伯利亚力量2号（Power of Siberia 2）管道签署最终协议列为"中等概率、高冲击"情景。

该管道年输气量可达500亿立方米，若于2030年前后投入运营，将大幅削减中国的LNG进口需求，令本已预计从2028年起进入宽松的全球LNG市场雪上加霜。

报告预测，在此情景下，JKM亚洲LNG基准价格可能跌至5至6美元/百万英热单位，远低于当前2029至2030年期货价格的8美元以上，也远低于大多数新建LNG供应终端7至10美元的盈亏平衡区间。

花旗指出，中俄之间500亿立方米/年的潜在新增供应量，几乎与俄罗斯经现有管道向欧洲出口的约530亿立方米/年相当，其对全球LNG过剩格局的影响将远超俄罗斯管道气是否重返欧洲的争议。

若美国将"门罗主义"推向极端，封锁拉丁美洲乃至整个美洲的石油出口，全球油价格局将发生剧烈扭曲。

门罗主义（Monroe Doctrine）是美国在1823年提出的一项核心外交政策，其核心主张是“美洲是美洲人的美洲”，旨在反对欧洲列强干涉美洲事务，同时宣布美国不干涉欧洲内部事务。

花旗将"美国封锁美洲全部石油出口"列为低概率、高冲击情景。

在此假设下，拉丁美洲（含墨西哥）约980万桶/日的原油产量，占全球总产量约10%，将被截断出口至全球市场，其冲击力度可与甚至超越1973年阿拉伯石油禁运。

（美国进口原油价格，2026年实际价值与名义价值，1974-2025年）

彼时，7个OPEC成员国减产约360万桶/日（占全球总产量约6%），导致油价从约3美元/桶飙升至1974年1月的约12美元/桶，涨幅约300%。

在此情景下，全球基准原油（如布伦特、迪拜）价格可能飙升至100美元/桶以上，而美洲内部原油基准（如WTI、WCS）则可能因无处输出而大幅折价超过30美元/桶，形成剧烈的跨地区价格分裂格局。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

近日，特斯拉CEO埃隆·马斯克接受了《经济学人》总编Zanny Minton Beddoes的专访。在本次访谈中，马斯克不仅对人工智能（AI）超越人类的时间节点及潜在风险做出了最新研判，还首次详细阐述了针对当前顶尖AI大模型研发公司的监管构想，并毫不避讳地谈及了硅谷AI巨头核心人物之间的恩怨局。

AI 5年内超越人类智力，终结人类概率在10%到20%，自己不得不“登船”

市场目前高度关注AGI的落地时间表。对此，马斯克给出了一个极其明确且激进的预测：“大约在5年后，人工智能的智力水平可能会超过人类。”

伴随智力爆发而来的是控制权的丧失。在被问及人类10年后是否还能掌控局面时，马斯克直言这“不太可能”。他用了一个残酷但生动的生物学比喻来解释这一逻辑：“如果人工智能与人类的智力差异远远大于人工智能与黑猩猩的智力差异，那么很难想象黑猩猩会占据主导地位。我们实际上不过是黑猩猩的进化版本罢了，不久前，我们还在丛林中吃着香蕉呢。”

此前，马斯克曾多次警告AI可能带来人类的终结。在本次访谈中，当被问及杀人机器人导致人类终结的概率是否仍在10%到20%之间时，马斯克并未否认这一风险，但他选择了一种带有宿命感的乐观态度。

他用火箭发射进行了极具画面感的类比。当主持人询问“如果你的火箭有10%到20%的概率会爆炸并杀死你，你还会坐上它吗”时，马斯克给出了肯定的回答：“会的。我们唯一能做的就是尽量减少出现糟糕结果的概率。”

他进一步解释了自己不得不“登船”的现实逻辑：“人工智能和机器人的发展似乎是不可阻挡的，就算我想停止它，我也做不到。”他认为，既然无法阻止，最好的选择是身在局中以期影响走向，“最有可能的结果就是为所有人带来巨大的好处”。排除全球热核战争等极端因素，马斯克预测到了2036年左右，人类最有可能迎来一个“物质极为丰富的时代，每个人都能拥有他们想要的一切”。

呼吁建立AI“互查机制”：利用商业竞争保持诚实

随着OpenAI、Google、Anthropic等AI巨头在底层大模型上的军备竞赛日益白热化，如何进行有效监管成为市场关注的焦点。马斯克在此次访谈中提出了一个非常接地气的方案：让竞争对手互相审查模型。

马斯克透露，他曾与DeepMind创始人Demis Hassabis进行过长谈，他认为最紧迫的做法是“让那些领先的AI公司至少定期举行会议或交流，讨论任何与安全相关的问题，比如每周或每两周一次。”

马斯克指出，政府官员缺乏深厚的技术背景，很难判断一个前沿模型是否该发布。因此，应该利用巨头之间的商业博弈来保障安全：“对于竞争对手来说，只要给他们一两周的时间来审查一个新模型，就能发现其中的问题，从而激励所有竞争对手保持诚实。”

这一机制的核心逻辑在于，“竞争激烈的公司们能够意识到某些东西可能属于安全风险，因此他们不会犹豫地指出，应该推迟发布竞争对手的模型。” 如果公司拒绝处理风险，政府才需要介入。马斯克强调这一机制必须立刻建立，业内所说的“六个月内建立”实在太长，因为现在AI的突破是一天内就有好几个。

痛批OpenAI背离初衷，但愿为世界利益放下个人分歧

在谈及AI行业的合作壁垒时，马斯克毫不掩饰对OpenAI现任CEO山姆·奥特曼（Sam Altman）的不满。这段直白的表述也向市场揭示了顶级AI实验室之间缺乏信任的根源。

“我不喜欢山姆·奥特曼，是因为OpenAI原本是一家旨在实现开源的人工智能公司，原本应该是属于全世界的公司。然而，不知怎么的，它变成了一家价值8000亿美元、采用闭源技术的盈利公司。” 马斯克直言，这完全违背了他当初捐款的初衷。

同时，马斯克还爆料了Anthropic（目前估值最高的AI初创公司之一，由前OpenAI核心成员创立）的内幕：“达里奥（Anthropic CEO）也不喜欢山姆·奥特曼，实际上，Anthropic团队离开OpenAI的原因就是他们不信任山姆·奥特曼，否则他们现在应该还在OpenAI工作。”

尽管巨头之间存在强烈的个人恩怨，但马斯克在访谈最后表现出了妥协的姿态。他评价Anthropic团队是“有原则、关心世界未来”的人。为了推进AI安全互查机制的建立，马斯克呼吁：“为了世界的利益，让我们把个人之间的分歧放在一边吧。”

文字记录

马斯克

我认为，大约在5年后，人工智能的智力水平可能会超过人类。5年时间，大概就是这样的预测时间。所以，除了作为人类本身之外，人工智能确实可以做得比人类更好。

主持人

那么，未来生活会是什么样呢？

马斯克

最有可能的情况是，迎来一个物质极为丰富的时代，每个人都能拥有他们想要的一切。这听起来可能有些荒谬，但是，我们现在就生活在2026年。让我们看看到了2036年时，我们的处境会如何吧。

当然，也有一些因素可能会阻碍这一目标的实现，比如一场大规模的全球热核战争之类的事件。不过，假设第三次世界大战不会发生的话，我认为我们将进入一个物质丰富的时代。所以，这或许可以算是一种对未来的乐观和兴奋的信号吧。

主持人

你确信在10年后，人类将不再能够掌控局面吗？

马斯克

我觉得那不太可能。如果人工智能与人类的智力差异远远大于人工智能与黑猩猩的智力差异，那么很难想象黑猩猩会占据主导地位。我们实际上不过是黑猩猩的进化版本罢了，不久前，我们还在丛林中吃着香蕉呢，现在我们也仍然吃香蕉。

主持人

你认为，拥有杀人机器人的情况还有10%到20%的可能性会导致人类的终结吗？现在你对此似乎很放松。你改变你的看法了吗？

马斯克

我还是认为人工智能和机器人存在风险，这种风险并非为零。不过，我得采取一种乐观的态度。关于人工智能和机器人的发展，有时候我甚至想，即便有停止按钮，我们也未必应该按下它——因为最有可能的结果就是为所有人带来巨大的好处。我意识到，现在似乎大家都认定这种发展是不可避免的。让我们期待最好的结果，继续前行吧。人工智能和机器人的发展似乎是不可阻挡的，就算我想停止它，我也做不到。

主持人

你觉得杀人机器人导致人类终结的概率是否还有10%到20%？

马斯克

这真是很糟糕的情况。从长远来看，我们所有人最终都会走向死亡。根据物理的标准模型，宇宙的终结将会是一个漫长而无聊的过程——就像一杯逐渐冷却的稀薄灰色液体一样，也就是所谓的"宇宙热寂"。所以，如果宇宙热寂确实是我们这个现实世界的最终结局，那么这一切都只是旅程的一部分而已。

主持人

如果你认为你的火箭有10%到20%的概率会爆炸并杀死你，你还会坐上它吗?

马斯克

会的。我们唯一能做的就是尽量减少出现糟糕结果的概率。我一直不愿参与人工智能或相关领域的工作。当初，OpenAI作为对谷歌的一种制衡力量而存在，因为当时谷歌几乎垄断了人工智能领域的发展。而现在，Anthropic已经成为人工智能领域的领导者。这些举措实际上加速了人工智能的发展，而那并非我的初衷。看起来一切似乎都指向了人工智能的进一步发展。于是我就想，好吧，你可以对此感到难过，或者加入这个行列——而你显然已经加入了。

主持人

如果无法击败他们，那就加入他们吧。据了解，其他一些模型研发领域的领导者也在努力寻找方法来降低风险。就在上周，Demis Hassabis提出了一个关于建立公私合作监管机构的建议。你觉得你们应该更加积极地参与这件事吗？为了控制这些风险，我们是否可以采取一些措施呢？

马斯克

是的，我对Demis的建议是：在我们发表他的文章之前，我和他进行了几小时的交谈。我们认为，最紧迫的做法就是让那些领先的AI公司至少定期举行会议或交流，讨论任何与安全相关的问题，每隔几周进行一次。你为什么还没有这么做呢？我的意思是，你们之间并不都彼此喜欢，你们毕竟都在竞争，都想成为第一名。

马斯克

不过，我觉得，这种竞争可以促使人们保持诚实。对于那些没有深厚技术背景、不引领人工智能前沿发展的政府官员来说，要判断某个模型是否应该被发布，确实很困难。但是，对于竞争对手来说，只要给他们一两周的时间来审查一个新模型，就能发现其中的问题，从而激励所有竞争对手保持诚实。这样，模型创作者就可以互相检查彼此的工作。如果有什么让他们担心的事情，他们就可以告诉政府，政府就能判断出是否有什么问题需要解决——如果那家公司并没有采取任何措施来应对这一风险，那么就是政府应该介入并采取行动的时候了。

应该立即采取行动。人们一直告诉我，必须在未来六个月内建立起这样的系统，因为模型的改进速度越来越快了。六个月的时间确实很长，应该缩短这个时间。现在有太多关于人工智能的突破性进展了，有时候一天内就有好几个，上周就有很多。

主持人

所以，你们需要现在就聚一聚，把这件事安排好。听起来你是在告诉我这一点。

马斯克

是的，我建议至少定期举行一些非正式的会议，比如每周或每两周一次。这样就能确保有那么一两周的时间可以提前访问相关内容。

马斯克

这就是为什么我认为这种激励机制有效——竞争激烈的公司们能够意识到某些东西可能属于安全风险，因此他们不会犹豫地指出，应该推迟发布竞争对手的模型。

主持人

你们彼此不太喜欢对方，也缺乏信任，在社交媒体上经常互相攻击。所以，你认为自己能这样对待那些自己不喜欢的人吗？这些领导者之间确实存在个人恩怨。

马斯克

我不喜欢山姆·奥特曼，是因为OpenAI原本是一家旨在实现开源的人工智能公司，原本应该是属于全世界的公司。然而，不知怎么的，它变成了一家价值8000亿美元、采用闭源技术的盈利公司。我觉得，这完全违背了我当初捐钱的目的，这是我非常不满的地方。另外，达里奥也不喜欢萨姆·阿尔特曼，实际上，Anthropic团队离开OpenAI的原因就是他们不信任山姆·奥特曼，否则他们现在应该还在OpenAI工作。

马斯克

我觉得达里奥是个非常有原则的人，他很关心各种事情，也关心世界的未来。到目前为止，我在Anthropic遇到的每个人都是如此，没有人让我觉得他们有恶意——他们看起来都是出于好意。通往地狱的道路往往是由善意铺成的，虽然也有少数人是出于好意，但我们不能掉以轻心。不过，如果真的需要讨论的话，那我们就讨论吧。为了世界的利益，让我们把个人之间的分歧放在一边吧。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

豪华车市场正在进入一轮更深的价格重估。

2026年以来，宝马、奔驰和奥迪三家车企的价格竞争已从以往经销商层面的“暗降”，演变为官方调整建议零售价及发布公开权益价。此轮调价不仅涵盖边缘或入门车型，更将A6L、GLC、C级等支撑豪华品牌销量与价格体系的主力产品全面卷入。

进入7月下旬，华尔街见闻发现，相比年初时的价格，BBA部分车型的售价较早期落地价普遍下降10万左右，多者高达20万。

本轮降价由宝马率先启动。

2026年1月1日起，宝马中国调整了31款车型的零售指导价，其中24款降幅超过10%，5款降幅超过20%。旗舰纯电车型i7 M70L起售价从189.9万元降至159.8万元；宝马7系入门款官方指导价从91.9万元下调至80.8万元，叠加终端优惠后部分地区成交价可达62.3万元。

奔驰随后跟进，调整了C级、GLB、GLC及GLC轿跑等主力燃油车型的厂商建议零售价，整体降幅约10%，其中C级指导价从33.03万-38.03万元降至30.46万-34.56万元，E级终端优惠已达11万至13.5万元。

奥迪调价动作更是进入主力车型。7月初上汽奥迪A7L限时权益价降至29.9万元起，Q6同步降至29.9万元起；一汽奥迪A6L入门车型在特定条件下裸车价低至25.8万元。

销量压力是价格松动的直接因素。

2025年，奔驰在华销量57.5万辆，同比下滑19%；宝马62.55万辆，下滑12.5%；奥迪61.75万辆，下滑5%。进入2026年，形势并未好转，上半年宝马在华销量同比下滑20.4%，奔驰下滑28%，奥迪下滑19%。

市场份额同步收缩，中国汽车流通协会数据显示，2026年1月豪华车市场份额已跌至11.3%，而2023年这一数字为13.7%。

成交价格也持续下探，杰兰路咨询数据显示，2025年奔驰、宝马、奥迪成交均价分别为41.7万元、34.1万元和28.7万元；到2026年5月，已分别降至37.58万元、31.54万元和27.06万元。

盈利层面同样承压。2025年奥迪集团营业利润率降至5.1%，低于2024年的6%，来自中国业务的财务收益从6.51亿欧元降至5.04亿欧元。

在更宏观的层面是，新能源渗透率持续攀升。

乘联分会数据显示，6月燃油车零售约60万辆，同比下滑39%；新能源零售渗透率连续三个月突破60%。

消费者的购车考量维度正从机械性能延伸至智能座舱体验、辅助驾驶能力等综合指标。麦肯锡调研显示，50%的消费者拒绝为跨国品牌电动车支付溢价。

面对市场变化，三家豪车品牌都亟待在中国市场重新建立姨溢价。

宝马押注Neue Klasse纯电专属架构，首款基于该平台的新世代BMW iX3长轴距版将于8月成都车展开启预售。

奔驰方面，则转向升级EVA2平台，中型车MB.EA-M仍在推进，首款量产车纯电GLC已于7月上市。智能化上，城区领航辅助驾驶已全国覆盖，全新安卓智能座舱9月起陆续搭载。

奥迪选择与华为深度合作，Q6L e-tron、A5L燃油车均搭载华为乾崑智驾系统，同时推动与上汽共同打造面向中国市场的AUDI品牌。

此外，三家均在年初完成了中国区核心管理层的更迭。

从目前的市场反馈来看，降价对销量的拉动作用有限，消费者持币观望情绪反而有所加重。价格体系的松动是否会成为长期趋势，仍有待观察。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

7月21日，通用汽车发布了2026年第二季度财报。

财报显示，二季度通用汽车营收为480亿美元，同比增长1.9%；在北美高毛利皮卡和SUV的支撑下，公司调整后息税前利润为39亿美元，同比增长29.8%，调整后汽车自由现金流为50亿美元。

在这一主营业务表现支撑下，通用汽车年内第二次上调全年盈利指引。

然而，调整后利润的增长，并没有同步反映在账面净利润上。二季度，通用归属于股东的净利润为13亿美元，同比下滑31.1%。

影响账面利润的核心因素，是公司当期确认了23亿美元与电动车产能及制造布局重整相关的调整费用。这笔费用主要来自与供应商和合资伙伴的商业谈判、合同供应协议损失及合规相关资产调整，并非中国市场重组费用。

另一组数据揭示了通用在华业务的压力：按通用汽车10-Q披露的总销量口径，2026年上半年通用汽车及其中国合资企业总销量约70.6万辆，同比下降20.7%，市场份额由7.2%降至6.8%。

北美市场上半年贡献了通用约87%的调整后息税前利润；中国市场的销量和份额在下滑，但合资业务的权益收益却在重组后修复。

这份“双面财报”显示，通用依靠北美高毛利燃油车和SUV、皮卡提供现金流，同时在中国调整产能和产品组合，以应对销量下滑；中国合资业务已经恢复盈利，但盈利修复能否带来销量回升，仍待验证。

对通用而言，在华竞争的核心问题已从短期销量增长，转为缩减规模后能否维持合资盈利并重新拿回市场份额。

01 北美市场拖底

通用二季度财报最显著的特征，是北美业务利润增长与公司账面净利润下滑同时出现。

从分部数据看，通用北美业务二季度调整后息税前利润为34.46亿美元，同比增长42.7%，是39.43亿美元整体调整后息税前利润的主要来源。

二季度，尽管通用北美批发销量基本持平，北美业务的利润增长主要来自产品结构、价格和成本控制。

从财务结构看，全尺寸皮卡和大型SUV仍是通用北美市场的利润支柱。美国汽车行业上半年销量同比下降3.4%，通用北美调整后息税前利润却达到71.07亿美元，约占公司整体调整后息税前利润的87%，公司在10-Q中将其归因于产品组合和成本纪律。

这意味着，在美国市场销量收缩的情况下，通用仍靠高毛利燃油车和成本控制维持现金流。二季度调整后汽车自由现金流为50亿美元，也为管理层年内第二次上调全年盈利指引提供了支撑。

但财报的另一面，是归属于股东的净利润同比下滑31.1%。

通用二季度调整后息税前利润为39.43亿美元，归属于股东的净利润为13.05亿美元。两者并非同一口径，前者剔除了特殊项目；当期与电动车战略重整相关的23亿美元净费用计入了账面利润。

这笔费用反映的是通用对电动车产能和制造布局的重新评估，但不能简单等同于公司放弃电动化。

2025年，通用为电动车战略重整计提79亿美元；2026年上半年又确认34亿美元净费用。相关费用已连续多个季度拖累账面利润。

2026年二季度的23亿美元净费用中，约13亿美元来自与供应商和合资伙伴的商业谈判，约11亿美元来自合同供应协议损失，另有约5亿美元与合规相关资产有关，扣除约6.6亿美元成本分摊回收。

这笔费用并不等于当期全部现金流出。通用披露，其中约16亿美元将在支付时影响现金流，公司预计2026年仍可能产生额外费用。

但通用同时判断，电动车战略重整相关的重大现金费用已经基本完成确认，现有雪佛兰、GMC和凯迪拉克电动车型的零售组合不受这次重整影响。

对经营层面而言，通用是在用阶段性费用处理此前电动车产能和供应链合同留下的包袱；这会压低当期账面利润，但不应被直接解读为北美主营业务失去造血能力。

问题在于，这种利润结构对北美产品组合依赖较高。只要皮卡和大型SUV的价格和需求发生变化，通用的缓冲空间就会缩小。

通用真正要回答的是：能否在燃油车现金流消耗殆尽前，把电动车业务做出稳定的商业回报。

02 中国市场逐步修复

相比北美市场的利润增长，通用中国市场更复杂：销量和份额下滑，利润却已连续修复。

二季度通用在华交付量约35.7万辆，上半年累计70.6万辆，同比少了20.7%。这个跌幅比中国乘用车市场整体的16.5%还要大几个点。通用在中国的市场份额从约7.2%降到了约6.8%。

上汽通用的数据更具体一些。上半年累计销量23.12万辆，其中二季度大约10.8万辆，同比降了将近两成。

据了解，2025年底时上汽通用设计产能达145.2万辆，较上年同期190.8万辆砍掉45.6万辆，降幅约为24%。粗略计算，上汽通用上半年产能利用率约为32%，也就是约有三分之二的产能处于闲置状态。

品牌层面的分化也很明显。

别克还是上汽通用的销量支柱，占了七成左右，但主力车型的销量跟巅峰期差了不少。昂科威6月零售大概6550辆，GL8在3000辆上下浮动，这款车曾经是月销破万的MPV冠军。不过，去年以来，别克发布的高端新能源品牌至境已推出多款车型，正在成为别克品牌在新能源转型方面的重要锚点。

而雪佛兰业内估算上半年销量甚至都没有公开数据，根据懂车帝的数据，其上半年销量仅为36辆，已然非常边缘。另外，凯迪拉克的电动车型，比如IQ锐歌，月销量在三位数徘徊。

在季报和电话会上，管理层针对中国市场讲的不再是“增长”和“扩张”，更多提到“业务重组”“优化成本结构”。二季报里针对中国计提了约1.77亿美元重组费用，涉及合资公司股权投资减值及相关开支。

这背后有一条时间线。上汽通用与上汽的合资协议2027年6月到期，怎么续是当前的重要问题。

在今年3月的上汽通用汽车经销商合作伙伴峰会上，上汽通用汽车总经理卢晓透露了股东双方合作的最新进展。他表示：“股东双方批准了后续一系列投资规划，表示将坚定不移全力支持上汽通用中长期战略发展，聚焦别克和凯迪拉克品牌，持续加大资源投入，支持有竞争力的产品与技术快速落地，共同助力上汽通用实现高质量、可持续的长远发展。”

不过，当前产能大量闲置、市场份额缩水，这些因素都在重新框定这个合资企业的价值。

通用的新思路或许是中国制造、全球出口。

从2025年开始，通用逐步把中国合资体系生产的车纳入全球出口网络。五菱缤果换标雪佛兰，卖到巴西、墨西哥、拉美和非洲的部分市场。

支撑这个战略的供应链基础是现成的。2025年上海车展期间，卢晓介绍称，上汽通用零部件的本地化比例达到95%。

同时，上汽通用2025年发布的“逍遥”架构能同时支持纯电、插混和增程三种技术路线。

2025年底，通用设立了全球出口与零售创新高级副总裁的职位，由此前负责中国业务的何思文出任。这个人事安排也被外界视为中国正在从销售市场转向全球供应链节点的一个信号。

一位合资车企的前员工向华尔街见闻分析，通用在中国当前处于结构性的困境当中，在一个竞争烈度全球最高、新能源渗透率超过六成的市场里重新抢回份额，需要投入的资金和资源也是不少的，所以对财务上的影响是必然的。

通用汽车二季度财报呈现的AB面，是全球汽车产业跨越技术鸿沟期的一个典型缩影，在全球市场，燃油车还有一定的市场空间；但在中国这个竞争烈度极高的市场，市场已经发生结构性的变化。

在合资协议临近到期、产品和产能都在调整的背景下，通用能否把中国合资业务的利润修复转化为销量和份额回升，才是这家百年车企在华长期命运的验证点。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

但营收增长未能转化为利润提升，其营业利润为2.85万亿韩元，同比下降20.8%；属于母公司股东的净利润为2.52万亿韩元，同比下降11.2%。

营收创新高背后，主要是混合动力车型热销与韩元贬值带来的汇率收益。

当季混合动力车型销量达18.77万辆，创单季新高；包括混动、纯电在内的新能源车型合计销量26.66万辆，同比增长1.7%，占总销量比重升至26.9%。

汇率方面，第二季度美元兑韩元平均汇率升至约1501.93韩元，同比上升约7%。汇率因素为当季营收贡献了约2.57万亿韩元。

但利润端承压明显。

当季现代汽车全球批发销量为99.19万辆，同比减少6.9%。具体来看，销量下滑拖累营业利润减少5420亿韩元，产品组合与促销政策变化又削减了5700亿韩元。

此外，原材料涨价以及质保、营销开支增加，导致公司销售成本率升至82.2%。今年3月零部件供应商火灾导致韩国本土生产受阻，本土销量下降16.4%。现代汽车与工会的薪资谈判陷入僵局，部分罢工也造成了一定损失。

区域市场表现分化明显。美国市场逆势增长0.9%至26.46万辆，市场份额连续5个季度保持在6%以上；而欧洲市场批发销量下降10.9%，中国市场则出现了更大幅度的下滑。

中国市场是现代汽车全球版图中压力最突出的一块。

2026年上半年，北京现代累计销售94697辆，同比下滑5.3%。6月单月销量为17388辆，环比增长5.4%，但同比2025年6月的21713辆下降20%。

在合资品牌整体承压的大背景下，北京现代将跌幅控制在个位数，跑赢了合资大盘平均水平。途胜L上半年销量同比增长37.2%，库斯途同比增长10.2%，成为支撑燃油车基本盘的主要力量。但据中汽协数据，2026年前5个月韩系车品牌市场占有率为1.6%。

面对中国市场的持续萎缩，现代汽车并未选择收缩。

今年4月底，北京现代正式发布了全新新能源品牌“艾尼氪”，并首发亮相了首款量产车型艾尼氪V，并以此为起点，未来五年推出20款纯电或增程新品，力争2030年实现50万辆产销规模。

现代汽车对全年经营环境的判断并不乐观。

公司在财报中表示，宏观经济不确定性和行业竞争加剧将使经营环境继续承压。全年目标方面，现代汽车维持销售额增长1%至2%、营业利润率6.3%至7.3%、全球批发销量415.83万辆的预期。

财报公布后，现代汽车股价上涨约2%；今年以来该股累计涨幅超过40%，市场对其机器人业务的看好在一定程度上对冲了汽车主业业绩不及预期的影响。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

谷歌云以同比82%的增速超出预期，季度新增收入47亿美元，积压订单规模达5140亿美元；与此同时，公司将2026年资本开支上限上调150亿美元至2050亿美元，

据追风交易台，摩根士丹利在7月23日的报告中，预计2027年资本开支将进一步攀升至3750亿美元。这一大规模投入推动大摩将2027/2028年每股盈利预测分别下调7%和5%，核心逻辑是投资增速持续超越收入增速。

在市场影响层面，分析师Brian Nowak认为，谷歌云的高速增长与利润率表现是当前市场评估生成式AI投资回报最直接的参照指标，而Alphabet与SpaceX（SPCX）之间约每瓦50美元的算力租赁协议，则为理解公司近期容量缺口提供了新的视角。

谷歌云：增速与利润率双超预期，订单积压提供能见度

谷歌云二季度同比增速达82%，超出摩根士丹利77%的预测，季度环比新增收入47亿美元。利润率表现同样强劲：二季度EBIT利润率为36%，略高于摩根士丹利35%的预测；增量利润率为54%，与一季度57%的水平相近，显示规模扩张并未显著侵蚀盈利质量。

订单积压数据进一步强化了增长的持续性。谷歌云当前积压订单达5140亿美元，环比增加520亿美元，较预测高出7%。这一积压规模为未来多年的收入增长提供了较强的能见度支撑。

报告同时指出，谷歌云的高速增长对竞争对手AWS构成战术压力。不过，报告也提示，AWS收入中API驱动收入占比较高（采用净额入账），加之TPU销售的会计处理差异，使得两者之间的直接比较存在一定噪音。

资本开支：增长逻辑是容量加速交付，而非成本通胀

Alphabet将2026年资本开支上限上调150亿美元至2050亿美元。此次上调的驱动因素是算力容量交付节奏的加速，而非零部件价格上涨，这一区别对于判断投资效率至关重要。

展望未来，预计Alphabet资本开支将在2027年升至3750亿美元，2028年进一步达到4000亿美元，主要用于为2028年TPU和GPU产能的大规模部署提前布局。相应地，将2026/2027年资本开支预测分别上调8%和7%。

在融资安排上，模型假设Alphabet将在2027年底前新增约800亿美元债务融资，以支撑上述投资规模。管理层的表态也值得关注——公司表示，与一年前相比，目前对生成式AI在企业端和消费端的机会更为乐观，这与其持续加码的资本支出方向相互印证。

TPU会计处理：库存建立、毛利确认与收入流向获得确认

本次财报对TPU的会计处理逻辑提供了重要确认。据报告，Alphabet以系统组件（包括机架等）的形式采购TPU，并在一段时间内以库存形式持有；TPU总销售额计入积压订单，并在对外销售时通过谷歌云确认收入。Alphabet采用的是含毛利的实物销售模式，而非技术授权模式。

二季度已包含少量TPU第三方销售收入。约3.5GW的TPU销售将集中在2027年落地，另有约4GW预计在2028年实现。在定价假设上，基准模型假设每GW TPU机架售价为每瓦20美元，对应约20%的毛利率，但分析师坦承这一假设仍在持续验证中。

市场目前对2028年TPU机会的认知存在低估，投资者可能同时低估了所需资本开支规模以及来自托管云和第三方TPU销售的潜在收入上行空间。

SpaceX算力租约：每瓦50美元服务"超大型云客户"，苹果或为需求来源之一

Alphabet与SpaceX（SPCX）签订的算力租赁协议此前已有披露，本次财报提供了进一步细节。该协议定价约为每瓦50美元，用于服务"超大型云客户"，管理层表示尽管短期租赁成本较高，但客户关系的生命周期价值"具有高度正向投资回报"。

结合今秋即将推出的Gemini驱动Siri AI功能，以及持续在谷歌云平台上训练新模型的私有实验室客户，可以合理推断Alphabet近期算力需求激增背后存在多重驱动因素。

在财务影响方面，报告将该协议纳入模型，基于9月启动日期及每月9.2亿美元的费率，预计三季度和四季度将分别新增约10亿美元和约30亿美元运营支出；2027年一季度将再增约30亿美元。同时假设，Alphabet将在最早可行的时间点选择终止合同——合同条款允许任何一方在2026年12月31日后提前90天通知终止。管理层将其定性为"六个月协议"，也印证了公司一旦自有算力容量到位便会退出的意图。

估值与评级：目标价400美元，两大催化剂决定超额收益空间

摩根士丹利将目标价从415美元下调至400美元，对应2027/2028年平均每股盈利15/18美元的约24倍市盈率，相对同业中位数溢价约35%。当前股价342.09美元对应目标价约有20%上行空间。

报告列出两大关键催化剂：其一，Gemini 4系列模型（含高效低成本版本）的发布节奏，管理层表示正致力于提升模型迭代频率，目标是在Gemini 4阶段实现月度更新；其二，2028年TPU机会的能见度提升，包括收入规模与利润率的进一步明确。

在风险情景方面，牛市目标价为450美元（对应约26倍市盈率），熊市目标价为225美元（对应约15倍市盈率）。期权市场隐含概率显示，股价在未来12个月超过400美元的概率约为28.1%，超过450美元的概率约为17.1%。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

布伦特原油周四盘中涨破100美元，两个月来首次触及这一关键心理关口，单月涨幅有望创下今年3月霍尔木兹封锁以来最大月度涨幅。阿布扎比生产的穆尔班原油期货更是飙升至108美元。

触发此轮急涨的导火索是，胡塞武装宣布对沙特油轮发动袭击，并威胁封锁曼德海峡，将红海航运变为新的冲突战场。与此同时，据新华社援引美媒报道，特朗普正"接近"决定是否对伊朗发动一次规模空前的"大规模攻击"。乌克兰无人机对俄罗斯炼油设施的持续打击则构成第三重压力，令全球成品油供应雪上加霜。

市场分析人士警告，若霍尔木兹海峡持续受阻、曼德海峡封锁成真，油价存在进一步冲向120美元乃至更高的风险。Rapidan Energy Group总裁、前白宫官员Bob McNally表示，"第二轮军事冲突的规模将超过第一轮，对航运和能源基础设施的风险极大。"

胡塞武装开辟"红海战场"，曼德海峡告急

胡塞武装本周宣布对沙特油轮发动袭击，正式将红海南端的曼德海峡变为新的冲突前线，令全球石油供应面临"双咽喉"困局。

据央视新闻报道，也门胡塞武装23日发表声明称，为回应其所称沙特对也门实施的封锁，并落实其“以封锁回应封锁”的行动原则，胡塞武装对两艘沙特油轮发动军事打击。据沙特方面23日消息，沙特阿拉伯“恩塞利亚”号油轮在红海航行时遭袭，袭击造成船头起火，船员均安全。

据媒体报道，沙特随即将石油出口改道，通过从阿布盖格炼油厂至红海西岸延布港的输油管道，将约75%的常规出口量经红海输往市场。Rystad Energy船舶追踪数据显示，目前每日约有250万桶来自延布的原油经曼德海峡南下，流向印度等远端市场。

胡塞武装的威胁已对市场造成实质冲击。据海事情报公司Windward数据，至少五艘与沙特相关的油轮在胡塞封锁威胁升级后折返，其中四艘装载沙特原油；另有一艘驶往中国的油轮在离开延布港后掉头返回。此外，还有三艘油轮在威胁升级后关闭了船舶自动识别系统。

Saxo Bank在一份研报中指出，上述袭击促使"更多船只绕开曼德海峡，形成分析人士所描述的石油'双咽喉'问题"，并带来"原油新一轮风险溢价，以及市场对通胀的重新关注"。

Rystad Energy地缘政治分析主管Jorge León表示，"若停火未能实现，霍尔木兹海峡持续基本封闭，同时胡塞武装对红海航运的威胁进一步加剧，油价大幅反弹的风险将相当可观。"

曼德海峡是连接阿拉伯半岛与非洲之角的狭窄水道，去年经此通道运输的原油及成品油约为每日410万桶，占全球总量约5%。然而，自今年2月底美以对伊朗发动突袭、霍尔木兹海峡通行受阻以来，曼德海峡的战略地位急剧上升。

特朗普权衡"史无前例"大规模打击，美伊冲突升级风险骤升

美伊军事对峙持续升温，特朗普公开表示正"接近"作出对伊朗发动大规模攻击的决定，令市场对冲突全面升级的担忧急剧升温。

华尔街见闻文章写道，据新华社援引美媒Axios报道，特朗普在接受专访时表示，他正在"认真考虑"重启对伊朗的大规模作战行动，行动规模可能超过今年2月末对伊朗的"史诗怒火"军事行动。特朗普称："我正在考虑发动一次大规模攻击，规模将史无前例。我接近做出决定，我们已为此做好了一切准备。"他同时表示，美军已"完全准备就绪"，伊朗"想要谈判，但还没准备好达成协议"，"他们受到的痛击还不够"。

另据新华社报道，伊朗方面已针对美国可能扩大打击采取相应准备。一名伊朗军方消息人士对俄罗斯媒体表示，"伊朗武装力量已针对美国可能发动的任何新袭击准备多种应对方案，尤其是如果美国政府犯下错误发起地面入侵"，若美军再次打击伊朗核设施或基础设施，伊朗的回应将超出美方预期。

乌克兰无人机重创俄罗斯炼油产能，成品油供应全面告急

在中东局势之外，乌克兰对俄罗斯炼油设施的持续无人机打击构成油价上涨的第三重驱动力，令全球成品油供应压力雪上加霜。

据媒体报道，高盛指出，全球柴油供应持续承压，部分原因在于市场高度暴露于中东炼油产能中断风险，尤其是俄罗斯——乌克兰无人机袭击已使俄罗斯炼油产能下降80%。

国际能源署署长Fatih Birol本周警告，许多炼油厂已因原油成本飙升而削减燃油产品产量，包括柴油在内的交通燃料供应因此更加紧张。他指出："炼油活动和产品供应的恢复远不及原油交货量，这意味着包括柴油和汽油在内的成品油市场，比原油市场要紧张得多。"

百元油价触发通胀警报，政治压力向特朗普传导

分析指出，布伦特原油突破100美元这一关键心理关口，已开始向更广泛的经济层面传导，并对特朗普政府形成政治压力。

布伦特现货价格同步突破100美元，近月价差呈现超过每桶6美元的强烈期货升水结构，显示市场对近期供应紧张的担忧远超正常水平——在正常时期，该价差仅为几美分。

与此同时，至少一个中东原油品级的价差在过去两个交易日内翻了近一倍。

CIBC Private Wealth Group高级能源交易员Rebecca Babin表示，"市场焦点现在转向沙特阿拉伯的应对方式。虽然油轮可以绕道苏伊士运河，但这是一个效率较低的方案，需要更小的船只和更长的航程。"

美国银行财富管理高级投资策略总监Rob Haworth警告，"如果到夏末油价维持在90至120美元区间，那将是我们看到对消费者支出产生更大冲击的时候，工资增长跟不上这样的涨幅。"

目前美国零售柴油价格已超过每加仑5美元，油价进一步上涨将给企业和消费者带来更大压力。

市场人士认为，油价突破100美元将显著加大特朗普结束战争、遏制能源成本飙升的政治压力。一旦油价在夏季末维持高位，通胀预期的重新抬头也将令美联储的政策路径更加复杂，加息概率随之上升。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据韩国《每日经济新闻》报道，韩国金融服务委员会7月24日发布声明，宣布将针对散户投资者购买单一个股杠杆ETF及ETN产品的最低存款要求，由1000万韩元提高至3000万韩元，且仅认可现金形式，股票、ETF及债券等担保证券不再计入存款余额。上述两项措施原定于8月分阶段实施，现提前合并至7月31日同步生效。

新规适用范围涵盖韩国国内及海外交易所上市的所有单一个股杠杆产品，包括以三星电子、SK海力士为标的的国内产品，以及特斯拉、英伟达等海外个股杠杆ETF和ETN。

据报道，现有投资者在追加买入时同样须满足3000万韩元现金要求，但出售现有持仓不受最低存款限制约束。对于7月31日前未能完成系统升级的证券公司，监管机构将建议其限制此类产品的新交易。

提前实施背后：产品规模急速膨胀触发监管警觉

此次监管措施提前落地，直接原因是个股杠杆产品市场规模在短期内出现爆发式增长。

报道称，韩国个股杠杆产品于5月27日上市，初始涵盖16只标的，市值合计4.4万亿韩元。至7月15日，市值已膨胀至11.9万亿韩元，不足两个月内增幅逾170%。日均交易额亦从上市首日的10.4万亿韩元攀升至7月15日的13万亿韩元。

据报道，面对投资需求的过度涌入，金融当局与金融投资行业协调系统开发进度，将原定8月5日前后实施的提高最低存款要求，以及8月19日前后实施的取消担保证券认定，合并提前至7月31日同步执行。韩国金融服务委员会、金融监督院、韩国交易所及韩国金融投资协会等相关机构共同参与了上述决定。

规则细节：现金认定标准同步收紧

除提高存款门槛外，新规还对现金的认定方式作出更严格界定。

现行规则下，投资者出售股票所得资金在卖出当日即可计入现金存款余额。新规实施后，股票出售所得须待结算完成后方可认定，即卖出日起第二个交易日（T+2）资金实际到账后才计入存款。以出售所得为担保的贷款，亦将被排除在最低存款计算之外。

此外，现行制度允许证券公司在投资者开始交易三个月后，综合其交易经验等因素适当下调存款要求。新规实施后，此类放宽安排将被明令禁止，证券公司今后只能进一步提高而非降低存款要求。

监管持续加码：多项追加措施正在推进

此次提高存款门槛并非孤立举措，而是韩国监管机构针对个股杠杆产品系列收紧行动的组成部分。

金融当局已于7月16日起实施暂停新品上市及禁止广告宣传等临时措施。追踪误差管理标准将于8月19日起由现行3%收严至2%，并同步提高相关违规处罚力度。此外，将最低交易单位由1单位扩大至20单位的计划，原定于11月实施，目前亦在讨论提前推进。

值得关注的是，多项进一步抑制需求的方案正在讨论之中，包括削减个股杠杆ETF的流动性提供商（LP）数量、扩大买卖价差，以及将现行2倍杠杆比率下调至约1.5倍等。

报道称，韩国金融服务委员会强调，现有投资者在追加买入时须满足新的存款要求，并提示投资者在制定投资策略时需审慎考量相关影响。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周四，10年期美国国债收益率上涨4个基点至4.71%，触及2025年1月以来最高水平。30年期收益率升至5.19%，连续高于5%的时间已超过2007年以来任何一段时期。与此同时，布伦特原油期货单日暴涨7%，突破每桶100美元，市场聚焦中东冲突升级及有关沙特海岸附近油轮遇袭的情况。

收益率上升迅速传导至美国实体融资成本。10年期美债是住房按揭和企业贷款的重要定价基准，美国30年期固定抵押贷款平均利率本周已升至6.58%，为近一年高位。美股同步承压，周四道琼斯工业平均指数下跌近1%，标普500指数下跌1.2%，纳斯达克综合指数下跌2.15%。

高盛交易台此前将10年期美债收益率4.7%、WTI原油90美元、VIX指数20点和标普500指数50日均线列为关键心理关口。目前，10年期收益率已触及4.7%。野村证券分析师Charlie McElligott则认为，利率市场正在提前交易其他投资者对政策的预期，并对“鹰派按兵不动”是否足够表达不满。

30年期收益率站稳5%，创下2007年以来最长纪录

美债市场本轮波动的核心，是长端收益率在5%上方的黏性增强。

据道琼斯市场数据，30年期美债收益率此前截至周二已连续11个交易日处于5%以上，周三进一步刷新了2007年以来最长的连续站上5%纪录。周四，30年期收益率继续上升至5.19%。

这一区间本身并非自动触发市场危机的“红线”。市场人士普遍认为，5%更多是一个容易引起关注的整数关口，并不会迫使美国立即停止在公开市场融资。债券价格与收益率走势相反。收益率持续走高，意味着投资者正在要求更高回报，以补偿通胀侵蚀收益、财政融资扩大及长期债券供给增加等风险。

Mackenzie Investments首席固定收益策略师Dustin Reid指出，对长久期债券而言，"最大的敌人"就是通胀。"如果通胀将长期维持高位，投资者就需要获得相应补偿。"

值得关注的是，与2023年及今年早些时候不同，此轮30年期收益率一旦触及5%便难以迅速回落。Vanguard抵押贷款、机构债及波动率业务负责人Alexander Payne表示，此轮抛售并无单一"导火索"，但市场也没有出现迅速"逢低买入"的迹象。他认为，鉴于美国庞大的财政赤字以及AI基础设施建设的历史性支出预期，"在长久期债务上以更高收益率买入的机会将会很多"。

油价冲击重燃通胀预期，加息押注急剧升温

布伦特原油突破100美元每桶，是本轮债市动荡的直接导火索。

美伊冲突自今年2月下旬爆发以来，已令能源市场持续承压。此前6月份随着美伊停火协议达成，油价一度回落，通胀数据也有所降温，但脆弱的中东和平迅速瓦解，布伦特原油已从低点大幅反弹。Capital Economics气候与大宗商品经济学家Hamad Hussain表示，"除非各地冲突出现明显降级迹象，否则油价上行风险仍然偏大。"

在油价冲高之前，高盛和瑞银等机构预计，美联储今年将维持利率不变。但当前市场已开始为更鹰派的政策路径重新定价。据CME FedWatch数据，交易员押注美联储在下次政策会议加息的概率升至36%。Polymarket数据显示，市场对2026年出现加息的押注升至71%。

野村证券股票衍生品分析师Charlie McElligott在周四的报告中警告称，利率市场实际上正在试图"预判预判者"，并可能正在上演一场"小型市场发脾气"，表明"鹰派按兵不动已经不够用了"。他进一步指出，原油冲击暗示更高的利率波动性，将迫使央行重新定价鹰派立场，最终引发跨资产波动率的全面收紧。

高盛交易台则提示市场关注几个关键心理关口：标普500指数的50日均线（7462点）、10年期收益率4.7%（上次触及为2025年1月）、WTI原油90美元，以及VIX波动率指数20点关口。McElligott还警告，VIX季节性规律即将在流动性匮乏、风险容忍度低的8月份"起飞"。

财政融资与AI债券供给，加大长端债券压力

油价并非美债收益率走高的唯一原因。财政赤字、国债供需及企业长期债发行增加，正在共同改变长端债券的供需平衡。

美国财政状况的持续恶化为债市增添了另一层隐忧。国防部长Pete Hegseth周二在国会作证时估计，美伊战争迄今已耗资375亿美元，特朗普政府正申请额外670亿美元补充拨款以支持持续升级的冲突。与此同时，美国国债规模已达39.6万亿美元，约为2007年8.35万亿美元的近五倍，国债占GDP比例今年春季已突破100%。

与此同时，海外买家在美国国债市场中的参与度较过去数十年有所下降。Wellington Management固定收益组合经理Brij Khurana指出，外国买家在美国国债市场的存在感已在过去数十年持续减弱，尽管美国债务规模已接近40万亿美元，发行需求不断攀升。他认为，需要完成一次从外国买家向国内持有者的"接力"，但国内投资者"可能只有在股市下跌时才愿意承接"。

债市还面临来自企业端的结构性供给压力，据MarketWatch援引BondCliQ数据，微软、亚马逊、谷歌母公司Alphabet、英伟达、Meta和甲骨文六家科技巨头2026年未偿债券面值合计已接近5000亿美元，AI资本支出军备竞赛正在为债券投资者提供大量替代于30年期国债的选择，进一步分流了对美债的需求。

此外，债市走势还叠加了市场对新任美联储主席沃什政策取向的揣摩。沃什承诺推动央行改革，并成立专项工作组审查沟通机制、通胀框架及资产负债表政策。Baird Strategas固定收益研究主管Tom Tzitzouris表示，"目前最大的驱动因素可能就是沃什的故事，以及他将如何履行美联储主席职责。"

美债收益率走高正从债市向美国股市和房地产市场扩散。

此前数周，美股对油价上行的反应相对克制。Piper Sandler首席投资策略师Michael Kantrowitz认为，股市能够在10年期美债收益率约4.65%、油价约87美元时保持韧性，部分原因是短期实现波动率仍处低位，且企业盈利预期继续上调。

但随着油价升至100美元、10年期收益率突破4.7%，这一平衡开始承压。收益率上行会提高企业融资成本，也会压缩高估值资产的估值空间。周四科技股走弱，推动纳斯达克综合指数跌幅扩大，显示市场对利率与资本开支上升的敏感度正在提高。

住房市场同样面临直接影响。美国30年期固定抵押贷款利率升至6.58%，接近一年高位。较高按揭利率通常会削弱再融资活动，也会提高购房者的月度还款负担。

Mackenzie Investments的Reid警告，若30年期收益率触及5.25%，财政部将开始感到不安。"他们不希望收益率曲线长端失控飙升，因为那肯定会对股市和估值造成风险。"摩根大通CEO Jamie Dimon近日也公开表示，他不会以当前价格购买长期美国国债，并警告赤字问题"将成为一个麻烦"，届时"债市义警"将重新登场。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

7月23日周四，美股“科技七巨头”（Magnificent 7，简称Mag 7）单日市值合计蒸发7970亿美元，Mag 7指数跌幅达4.8%，创2025年4月“关税风暴”以来最大单日跌幅。标普500指数下跌1.2%，纳斯达克100指数下跌1.9%。

导火索：Alphabet自由现金流首次转负，特斯拉利润大幅落空

这场暴跌的直接导火索，是Alphabet和特斯拉在7月23日盘后发布的财报。

Alphabet：二季度云计算业务增长强劲，净利润大超预期216%，但资本支出的数字让投资者倒吸一口冷气——单季资本支出450亿美元，全年上限上调至2050亿美元。更关键的是，这笔开支直接把Alphabet的自由现金流打成负数，这是其上市以来第一次。

Bold Wealth Partners首席投资官Jason Lemire说："这说明这只股票现在的风险，远比过去作为一台现金生成机器时要大得多。"

值得注意的是，Alphabet的现金流转负，发生在运营现金流也低于预期的背景下——即便净利润大幅超预期，依然没能"堵住"资本支出的窟窿。此外，Alphabet还报告了100亿美元的库存，折射出这家昔日搜索和广告公司正在深度转型。

特斯拉：营收超预期，但利润率和每股收益大幅低于分析师预期。CEO马斯克对投资者表示，特斯拉"应该尽可能快地花资本支出——在不过度浪费的前提下，越快越好"，并称2026年将是"大规模资本支出年"。

结果：特斯拉股价单日暴跌15%，为2025年3月以来最大单日跌幅；Alphabet下跌7.1%，为2025年5月以来最大单日跌幅。

七巨头全线下跌，苹果成“例外”

Mag 7七只成员股全线下跌，但跌幅各有差异：

• 特斯拉：-15%
• Alphabet：-7.1%
• 亚马逊：-4.6%
• Meta：-3.4%
• 微软：-2.2%
• 苹果：跌幅最小

苹果是这场跌势中的“例外”。这家公司在AI军备竞赛中基本置身事外，没有跟风大规模资本支出，投资者近期反而在奖励这种"克制"——苹果股价本月已涨11%，今年累计涨18%。

微软、亚马逊、Meta三家公司将于下周发布财报，市场已在警惕是否会出现类似的投资者反应。

芯片股当日相对抗跌，费城半导体指数仅跌0.5%，今年以来仍累计上涨逾70%。

BTIG分析师Jonathan Krinsky将当前局面命名为"Hypershrinkers"（超级收缩者）。他指出，在过去Mag 7大跌的历史数据中，若Mag 7单日跌幅达到-3%或更深，费城半导体指数从未录得正收益——但这一次，半导体指数基本未动。

这种背离能持续多久？市场正在观察。

叙事逆转：AI的钱烧了，回报在哪里？

这场抛售背后，是一个越来越尖锐的问题：这些钱花出去，到底值不值？

Mahoney Asset Management首席执行官Ken Mahoney说："真正的问题是正在发生的支出规模。没有人知道投资回报率是多少。"

他补充道，包括伊朗战争升级导致油价上涨在内的宏观背景，正在进一步加大这些股票的压力。"这是完美风暴。"

过去三年多，华尔街对AI大手笔投入几乎无条件叫好，每一次新的资本支出计划公布，股价都随之飙升。但现在，这种逻辑已经反转——如果巨额投入无法转化为更大规模的具体回报，股价就会被惩罚。

Lemire说："这些公司曾经拥有美国企业史上最健康的资产负债表，现在它们变成了重资产公司，投资回报率成了一个问题。这是投资者看待它们方式的重大转变——而这还没算上它们未来几年债务义务透明度不足的问题。"

从数据上看，Mag 7指数较5月底高点已累计下跌11%，蒸发市值高达2万亿美元。

宏观压力：油价、加息预期双双升温

市场同日还面临宏观层面的冲击。

伊朗支持的胡塞武装宣称袭击了红海两艘沙特油轮，布伦特原油价格两个月来首次突破100美元/桶。与此同时，美国与伊朗的紧张局势持续升级——美国中央司令部称已连续第12个晚上对伊朗实施打击，特朗普在社交媒体上威胁，若胡塞武装继续袭击船只，将对伊朗实施"重大军事惩罚"。

Rapidan Energy Group总裁Bob McNally表示："第二轮军事冲突的波及范围将比第一轮更广，对航运和能源基础设施的风险都很大。"

油价冲击直接传导至通胀预期。美联储下周FOMC会议上加息的市场概率已升至约38%，2年期美债收益率单日上行6个基点，30年期实际利率逼近3%，为2008年以来最高水平。

Mahoney总结道："宏观背景，包括伊朗战事升级推动油价上涨，正在对这些股票施加额外压力。"

US Bank Wealth Management高级投资策略总监Rob Haworth补充说："如果到夏末油价维持在90到120美元区间，那就是我们可能看到对消费支出产生更大冲击的时候，工资增长根本跟不上。"

市场结构承压，波动或进一步放大

从市场结构看，此次下跌的影响可能不止于此。

标普500指数已跌破50日均线（7462点），纳斯达克同样收于50日均线下方。据SpotGamma分析，标普500已跌破7480的关键风险枢纽位，当前温和的正Gamma支撑可能缓冲初步下跌，但若看跌期权买盘加剧，交易商可能转入负Gamma区间，打开下探7300点的通道。

野村证券的Charlie McElligott警告，CTA（趋势跟踪基金）正在出现真实的去杠杆，"翻空"触发点已近在眼前。他还指出，VIX季节性规律即将在流动性匮乏、风险容忍度低的8月"起飞"。

比特币也未能幸免，跌破65000美元，尽管本周ETF资金流入超过10亿美元。黄金则因美元走强而承压下行。

高盛交易台列出了当前需要密切关注的几个心理关口：标普500的50日均线（7462点）、10年期美债收益率4.7%、WTI原油90美元，以及VIX的20关口。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

英特尔二季度财报在营收、利润及毛利率上均录得强劲表现，连续第七个季度超出市场财务预期，管理层透露公司正加速向“AI优先”转型以应对史无前例的计算基础设施建设浪潮。

华尔街见闻提及，美东时间23日美股盘后，英特尔公布二季度财报，营收较分析师预期高将近12%，当季营收同比增长加快至25%，为近十五年来季营收最强劲增速。

更关键的是，英特尔给出的三季度营收指引保持了两位数高增长，指引区间相当于同比增长逾15%至近23%，整个区间都高于分析师预期。

在这份超预期财报背后，AI业务的爆发是最大的推手。业绩电话会上，英特尔CEO陈立武直言：

我们由AI驱动的业务总体同比增长超过70%，其中包括创纪录的数据中心业务增长，并贡献了约70%的总营收。

陈立武强调，英特尔正处于AI基础设施大规模建设浪潮的核心受益位置，拥有x86 CPU、先进封装及晶圆代工三大战略资产。他表示：

今天，我们看到了15年来最强劲的营收增长。我们的核心信息很简单：对我们产品的强劲需求继续超过我们不断增长的供应。

此外，公司管理层透露18A制程良率和产能爬坡均超预期，同时下一代14A制程关键指标也优于内部目标。公司宣布积极锁定供应商采购订单并加快洁净室建设，信号已向市场传递明确扩张意图。

面对AI带来的爆炸性算力需求，英特尔目前的产能已成为最大瓶颈。

由于客户需求信号极其强劲，英特尔宣布将2026年的资本开支预期上调至200亿美元以上，较年初预期有大幅提升，并预告2027年的资本支出将显著高于2026年的水平。

CFO David Zinsner披露，2021年至2026年间，英特尔在美国的工具和厂房资本支出合计接近1000亿美元，超过同期任何一家半导体公司。

陈立武则毫不避讳地指出了当前行业的供应链痛点：

整个行业正面临历史上最严峻的供应限制之一，涵盖了先进逻辑芯片、硅晶圆、存储器以及基板。在可预见的未来，这些短缺将持续存在。

从资金来源看，公司拥有约300亿美元现金及短期投资、100亿美元循环信贷额度，加上约100亿美元可变现非核心资产，整体流动性充裕。David Zinsner坦承，若扩张进展顺利，公司不排除通过资本市场进行融资。

面对高昂的资本开支，David Zinsner也给出了投资逻辑的解释，他强调了支出的纪律性：

我们只在非常有信心能产生良好回报时才会投入资本支出。随着我们向延长工艺节点生命周期的模式转变，这些回报是相当可观的。

展望第三季度，英特尔给出的营收指引区间为158亿至168亿美元（中位数163亿美元），预计Non-GAAP毛利率为42%，每股收益为0.38美元。

管理层提示，由于产能扩张存在一定的周期，供应增长的释放将更多集中在第三季度末和第四季度。

在市场高度关注的代工与工艺路线图方面，英特尔释放了强烈的信心。

Q2英特尔代工营收为58亿美元，环比增长6%。得益于18A节点的强劲增长，当季晶圆产出比内部目标高出约25%，环比增长超50%。陈立武透露：

自从一年多前加入公司以来，我对我们代工工艺路线图的信心显著增强。18A的产量在季度内显著增加，良率继续领先于预期。我们目前正在18A上大规模生产多款新产品，包括Panther Lake和Wildcat Lake。

此外，14A节点的PDK 0.5已经完成，PDK 0.9预计将在10月如期推出，并计划于2028年投入高产量产。

除传统代工外，英特尔的定制芯片（ASIC）设计服务同样迎来爆发式增长。

该业务营收同比激增近三倍，目前正接近20亿美元的年化收入运行率，未来目标直指40亿美元。陈立武在回应分析师提问时强调：

这是一个巨大的机会。我认为潜在的市场规模超过1000亿美元，凭借x86 IP、XPU设计能力、先进封装及前沿制程，我们拥有为客户提供定制计算芯片的独特优势。

本季度英特尔宣布与Fortinet合作开发下一代安全处理器，同时与SambaNova开展多年合作推进分解式推理性能优化，并继续向超大规模云客户提供基础设施处理器（IPU）。

陈立武表示，公司将持续扩充产品线，从网络延伸至计算，并最终进入加速器领域。此外，公司近期还聘请了前SK海力士CEO Shoxi Li，以强化在内存架构整合与计算存储融合领域的战略布局。

从业务板块来看，由于云厂商和企业级客户对AI基础设施中x86 CPU的认可度提升。

数据中心及AI集团Q2营收达到63亿美元，环比增长24%，同比暴增59%，营业利润环比大涨约10亿美元。

针对市场关心的CPU与GPU在AI时代的份额博弈，CFO Zinsner给出了非常乐观的判断：

过去我们谈论过CPU与GPU的比例在上升，我们现在认为这两者在现阶段已经几乎达到了平价（parity），从长远来看，在出货量基础上有可能最终更倾向于CPU。

管理层预测，行业服务器CPU今年和明年的出货量将出现强劲的双位数增长，这一势头将延续至2028年。

在客户端计算及物理AI集团（CCPG，原PC业务）方面，Q2营收为89亿美元，环比增长15%。其中，AI-PC营收环比增长26%，已占到客户端总营收的三分之二。

不过，管理层客观指出了下半年的隐忧：受存储芯片价格上涨和产能限制影响，预计下半年PC消费市场将呈现次季节性（sub-seasonal）表现，全年可能会有低双位数的下滑。

即便如此，边缘AI部署的强劲势头将为该板块提供一定的正面缓冲。

英特尔Q2电话会全文（AI辅助翻译）：

主持人：

感谢各位的等候，欢迎参加英特尔公司2026年第二季度财报电话会议。目前所有参与者处于仅收听模式，演讲结束后将进入问答环节。本次会议将全程录音。

下面，请允许我介绍今天的主持人——英特尔投资者关系副总裁 John Pitzer 先生。请开始。

John Pitzer（投资者关系副总裁）：

谢谢。Jonathan，向今天参会的各位致以下午好的问候。第二季度财报及相关演示材料现已发布，可在我们的投资者关系网站 intc.com 上获取。对于通过网络参与今天会议的人士，演示材料也可在网络直播窗口中查看。

今天与我共同出席的有我们的首席执行官 陈立武 以及首席财务官 David Zinsner。Lip Bu 将首先就第二季度业绩发表评论，并介绍我们在战略重点方面取得的进展；Dave 随后将讨论整体财务业绩及第三季度业绩指引，之后我们将进入问答环节。

请注意，今天的演示包含前瞻性陈述，均基于我们目前对外部环境的判断，因此受到各种风险和不确定性的影响。演示中还涉及非GAAP财务指标，我们认为这些指标能够为投资者提供有价值的参考信息。我们的财报、最近一期的10-K年度报告及向SEC提交的其他文件，提供了关于特定风险因素的更多信息，实际结果可能因此与预期存在重大差异；上述文件同时提供了非GAAP财务指标的补充说明及与GAAP财务指标的相应对照。

下面，我将把发言权交给陈立武。

陈立武（首席执行官）：

谢谢你，John，各位下午好。第二季度是又一个稳健执行的季度。收入、毛利率、每股收益均超出指引，这是我们连续第七个季度超越财务预期。

我们的核心信息很简单：对我们产品的强劲需求持续超过我们不断增长的供应能力；我们在设计、制造和执行方面持续改善；15个月前建立的运营纪律正在开始产生切实成效。今天，我们正在见证15年来最强劲的收入增长。

企业文化转型仍在继续，我们的组织已经在以更高的效率运转——行动更快、决策更优、与客户的距离更近。我们近期宣布深化与谷歌云的合作，这将有助于加速这一转型进程，因为我们正在整个业务运营中全面拥抱AI优先的理念。我们也持续以世界级人才来强化领导团队。

全球范围内对计算基础设施的旺盛需求和快速建设，为我们的产品业务和代工业务都创造了重要机遇。目前，行业在前沿逻辑芯片、硅晶圆、内存和基板等领域正面临史上最严峻的供应短缺局面，这些短缺在可预见的未来将持续存在。

英特尔凭借三项具有战略意义的核心资产，处于从这一强劲持续需求中获益的有利位置：x86 CPU产品线、先进封装技术，以及广泛的晶圆代工网络。

随着AI从训练向推理扩展，并日益向自主智能体和多智能体系统演进，通用服务器CPU的密度需求持续提升，我们的核心服务器CPU业务正以前所未有的速度增长。来自客户的需求信号进一步增强了我们的信心。正如Dave将在后面详细介绍的，我们正在大幅增加投资，以支持这一持续向好的需求前景。

关于英特尔代工业务（Intel Foundry）

自加入公司一年多以来，我对我们代工工艺路线图的信心显著增强。我比以往任何时候都更加确信英特尔代工的战略意义和独特价值。

第二季度，我们在Intel 7、Intel 3和Intel 18A节点的工厂均超额完成内部产量目标，这得益于良率的持续提升、周期时间的缩短以及晶圆投片量的增加。18A产能在本季度实现了可观增长，良率持续优于预期。我们目前正在18A上同步推进多款新产品的量产爬坡，同时支持 Panther Lake 和 Wildcat Lake 等主力产品不断增长的需求。我持续提高内部目标标准，团队也不断迎难而上。18A在内部产品上的成功量产爬坡，为英特尔代工开拓外部客户提供了重要验证。

与此同时，我们已启动18AP的风险量产，该节点在保持与Intel 18A IP和设计兼容性的同时，提供额外的性能和功耗优势，使18AP成为面向外部客户的具有竞争力的工艺节点。

展望18A之后，我们在Intel 14A上取得的进展令我倍感鼓舞——缺陷密度和晶体管性能均优于18A的同期开发进度。PDK 0.5现已完成，PDK 0.9预计于10月按计划交付。我们持续构建和验证14A的IP组合，以期推动14A产品家族在广泛客户群体中获得大规模采用。我欣喜地看到，英特尔14A的客户接洽势头日益强劲，我对14A将成为在性能、功耗、密度、成本和进度等关键维度上极具竞争力的工艺节点越来越有信心。

基于令人鼓舞的外部客户进展和内部产品需求的持续增长，我们仍按计划于2027年下半年启动14A内部产品的风险量产，并已在第二季度做出决策，承诺于2028年实现高产量量产。

在先进封装方面，客户对EMIB-T的兴趣持续保持高涨。这一技术极具吸引力，能够提供当前主流方案无法实现的先进AI芯片解决能力。EMIB-T的积压订单持续增长，良率和可靠性均达到目标。我们当前的重点是将这项技术推向高产量、高质量量产，以支持客户在2027年的产品推出。

关于英特尔产品业务

我们近期将PC业务更名为"客户端计算与物理AI事业部"（CCPG），以彰显边缘AI市场的巨大增长机遇。我们的新任领导层将大力推进这一方向，令我十分期待。

在核心PC客户端业务方面，Intel 18A现已在多款商用和消费类产品上实现量产，工厂产量持续逐月环比提升。18A在内部产品上成功实现高产量量产，也为英特尔代工开展外部客户接洽提供了重要验证。在边缘和物理AI生态系统方面，我们尚有工作要做以建立稳固的市场地位，但我们将其视为未来重要的增长引擎。

数据中心与AI事业部（DCAI）本季度表现稳健。随着客户日益认识到CPU通常、以及x86 CPU在AI基础设施中所扮演的关键角色，超大规模云计算和企业级市场的需求均明显加速。第二季度服务器业务同比增长创历史最强，Xeon 6持续成为英特尔历史上爬坡速度最快的产品之一，充分体现了执行力的提升和强劲的客户需求。我们在第二季度通过赢得新的战略客户及签署长期协议，进一步巩固了业务前景。

目前的首要任务是尽快提升产能、增加工厂产出，以满足客户需求，同时持续改善我们的竞争路线图。我们还通过与 SambaNova 的多年期合作，深化了异构AI战略，携手推进分解式推理的性能和功耗优化。

此外，我们新设的设计服务业务持续稳步推进，收入同比增长近三倍。我们看到了借助强大的x86通用计算产品线、打造更多面向AI时代的专用计算产品的巨大机遇。我们在端到端设计、IP组合方面的独特优势，加上领先的晶圆和封装能力，使我们在这一快速增长的领域处于有利竞争地位。我们正在积极扩展专用产品组合，从网络到计算，并逐步延伸至加速器领域。

本季度，我们与 Fortinet 就安全处理器开展合作的公告，是我们在ASIC战略上迈出的重要一步。

展望未来，我对新英特尔的成型感到振奋。我们正以更快的速度、更强的责任感和更贴近客户的姿态运营。前方仍有大量工作要做，但我们的优先方向十分清晰：依托x86计算产品线强化产品领导力，同时将英特尔代工打造为世界级的晶圆和封装代工业务。

英特尔具备独特优势，能够从全行业持续快速建设计算基础设施所带来的压倒性计算需求中获益。我们是唯一一家能够设计和制造完整计算解决方案的公司——从通用CPU、GPU，到针对自主智能体AI优化的专用ASIC和CPU。随着计算架构日益从单芯片系统向系统级封装演进，我们的先进封装和晶圆代工能力也将成为越来越重要的战略资产。

我们的战略方向清晰，执行步伐正在加快，前方机遇十分巨大。战略已开始呈现早期成效，我有信心英特尔将在定义下一个计算时代中发挥重要作用。

我要感谢全球各地的英特尔员工每天的专注、自律和辛勤付出，也感谢众多客户、合作伙伴和供应商对英特尔持续的信任。

下面，请Dave来详细介绍我们的财务业绩。

David Zinsner（执行副总裁兼首席财务官）：

谢谢 Lip Bu。本季度我们再次交出一份强劲成绩单，得益于旺盛的需求和严格的执行，我们在供应方面实现了超越预期的表现。

第二季度收入为161亿美元，超出指引中值18亿美元。AI驱动业务整体同比增长超过70%，包括创历史记录的数据中心业务增长，合计贡献约70%的收入。值得注意的是，尽管本季度晶圆产出已超出预期，但持续强劲的需求仍远超我们不断增长的供应能力。

第二季度非GAAP毛利率为41.8%，较指引高出约280个基点，超出部分由更高收入、更好的良率以及因产品组合优化和定价调整带来的更高平均售价所驱动。非GAAP每股收益为0.42美元，较指引的0.20美元大幅超出，得益于更高收入、更强毛利率和扎实的运营杠杆效应。

第二季度经营性现金流为70亿美元，季末流动性状况稳健，现金及短期投资合计约300亿美元。

各业务板块业绩

客户端计算与物理AI事业部（CCPG）

CCPG收入为89亿美元，环比增长15%，优于预期。尽管面临广泛的零部件短缺和价格上涨压力，客户端整体市场规模保持稳健。AI PC收入环比增长26%，目前占客户端收入的三分之二。边缘部署业务表现稳健，目前约占CCPG收入的10%。

CCPG运营利润为23亿美元，占收入的26%，环比下降约1.73亿美元，原因在于公司为优化工厂网络以匹配客户端和服务器整体客户需求而计提了库存减值。

客户端事业部现已将18A扩展至完整量产规模，Series 3商用和消费类产品涵盖逾400个设计方案。在通胀压力背景下，CCPG以A级步进版本将核心 Series 3 推向市场，以提供具有成本竞争力的主流计算能力，时机把握恰到好处。集成 Arc 显卡解决方案持续获得强劲市场认可，覆盖创作者、工作站、商用及游戏领域逾40款集成 Arc 显卡设计方案。在第二季度游戏笔记本取得成功的基础上，CCPG还推出了英特尔 Arc G 系列处理器——这是专为下一代手持游戏系统设计的全新产品家族，为业务提供了额外增长向量。

在商用端，我们市场领先的 vPro 可管理性软件激活量在过去四个季度大增1500%，印证了可管理性和增强安全性已成为智能体化办公场景中不可或缺的核心需求。我们预计企业对AI的采用将成为CCPG的长期顺风，而AI驱动的市场前景远不止于此——边缘和物理AI机遇从长远来看有望与客户端市场规模相当，甚至有所超越。CCPG在边缘AI应用中赢得130个 Series 3 设计订单，其中包括机器人脑部控制部署等应用场景。

数据中心与AI事业部（DCAI）

DCAI收入为63亿美元，环比增长24%，同比增长59%，大幅超出预期，超大规模云计算和企业级市场的强劲需求是主要驱动力。专用芯片产品线继续保持强劲势头，收入环比增长约20%，同比接近三倍。DCAI运营利润为25亿美元，占收入的40%，环比增加约10亿美元，得益于更高收入、改善的产品利润率和较低的运营费用。

本季度，DCAI推出了代号 Clearwater Forest 的 Xeon 6+——这是英特尔首款基于18A工艺的服务器级产品。此外，DCAI与 SambaNova 和富士康等合作伙伴联合宣布了机架规模和分解式推理创新方案，并推出了支持10至200G以太网的全新控制器和适配器产品，覆盖数据中心、企业及电信应用场景，进一步增强了连接性产品组合。

英特尔代工业务（Intel Foundry）

代工业务收入为58亿美元，环比增长6%，受Intel 18A产量强劲增长驱动——18A产出约超目标25%，环比增长逾50%。外部代工收入为2.93亿美元。

英特尔代工第二季度运营亏损环比改善7.308亿美元，得益于Intel 4、Intel 3和18A产线良率提升、周期时间优化以及规模扩大带来的晶圆成本下降。18A进展非常理想，英特尔代工年初至今已将 Panther Lake 主力SKU的成本降低了约50%，今年内还将进一步降低约20%，并计划于2027年实现进一步大幅降本。本季度，代工业务还启动了18A-P的风险量产，并完成了英特尔14A PDK 0.9于10月交付的关键里程碑节点。我们已在第二季度加大了对英特尔14A的投资，为2027年风险量产和2028年承诺高产量量产做好准备。

第三季度指引

展望未来，客户持续释放出强劲且可持续的支出信号，这得益于AI算力的空前需求。晶圆、内存和基板方面全行业的供应短缺，仍是客户支持AI基础设施建设所面临的主要挑战。

我们主要工艺节点的晶圆产出已超出90天前的预期，第三季度至今18A良率走势领先于3月份设定的目标。尽管执行表现强劲、入季趋势积极，供应仍然十分紧张，近期供应增长的线性度更偏向第三季度末和第四季度，服务器端尤为如此。

从终端市场角度看，我们预计PC消费在下半年将低于季节性规律，受内存价格上涨和供应短缺影响，2026年全年将同比下降低双位数百分比，与行业同行及第三方预测一致。与此同时，供应改善、产品组合增强以及边缘部署的积极顺风，为我们提供了一定程度的正向对冲。自上次财报以来，我们对服务器CPU需求的预期再度上调，预计今年及明年行业将实现强劲的双位数出货量增长，势头延续至2028年。

综合以上因素，我们指引第三季度收入区间为158亿至168亿美元。在中值163亿美元的基础上，我们预测非GAAP毛利率为42%，税率为11%，每股收益为0.38美元。全年非GAAP运营费用将继续严格控制在约165亿美元。预计少数股东权益（NCI）在今年第三、四季度各约为2.5亿美元，2027年和2028年按GAAP口径约为11亿美元。

在资本支出方面，基于强劲的客户需求信号，我们上调2026年预期，资本支出将超过200亿美元，较年初预期大幅增加。我们同时正在积极锁定供应商的设备采购订单、加快洁净室建设，并积极保障基板和内存的供应。预计2027年资本支出将大幅高于2026年水平，绝大部分投入于美国本土网络。从2021年至2026年，我们在美国用于设备和厂房的总资本支出接近1000亿美元，大幅超过同期其他任何半导体公司。我们始终坚持将支出与客户需求紧密匹配，保持财务纪律，以把握前方的增长机遇。

总结

第二季度在财务和运营层面再次强劲。客户端市场的演变与预期一致，服务器CPU需求继续大幅超出可用供应。物理AI、专用芯片、先进封装和外部晶圆代工等新兴市场，每一个在不远的将来都是年收入达数十亿美元量级的机遇。我对凭借广泛的IP组合解决客户最迫切需求、并为股东创造长期价值的能力充满信心。

下面，将发言权交回 John，开始问答环节。

John Pitzer（投资者关系副总裁）：

谢谢 Dave。请各位每人提一个问题和一个简短的追问，以便我们能照顾到尽量多的提问者。Jonathan，请接第一个问题。

问答环节

主持人：

好的。第一个问题来自 Melius Research 的 Ben Reitzes。请提问。

Ben Reitzes：

谢谢，本季度表现非常出色。我想问一下今年约30亿美元及明年大幅增加的资本支出。这是否意味着你们已经收到了14A或18AP的正式订单？能否分别说明先进封装和晶圆前端的资本支出分配？谢谢。

David Zinsner：

让我先回答第二个问题。资本支出的投向较为分散，先进封装也包含在内。正如 Lip Bu 所说，我们对EMIB-T的前景非常乐观，因此将持续投资。但前端晶圆厂的成本远高于封装设施，所以整体上仍以前端为主，两者对我们都至关重要。

关于客户方面，此次加大投资是我们对全业务客户群体信心的体现。尤其是在已签署长期协议的领域，我们对未来几年的需求前景有了足够清晰的能见度，因此正在为各业务单元提前布局产能。当然，正如我在演讲中所说，我们对资本支出始终保持严格纪律。Lip Bu 也一再强调，只有在我们对回报具有高度信心时，才会投入资本。

目前兴建的这些工厂，从现金流角度来看，初期是净现金流出，这也是为何明年资本支出仍将上升。但从长远看，这些投资将产生可观的回报——尤其是在我们将工艺节点维持更长生命周期的模式下，回报尤为显著。Intel 10和Intel 7工艺已充分印证了这一点。

John Pitzer：

Ben，你有追问吗？

Ben Reitzes：

是的。您的竞争对手今天提到，到2030年CPU的市场规模（TAM）将增至2200亿美元，复合年增长率约为45%。您如何看待这一预测？英特尔是否看到了相同的趋势，并有能力抓住这一机遇？

David Zinsner：

我们不会给出具体数字，但我们显然认同这是一个将大幅增长的强劲市场。Lip Bu 过去曾提到CPU与GPU的比例在不断上升，我们现在认为两者在出货量上已接近均衡，未来CPU的比重甚至可能进一步超过GPU。这个市场非常优质，我们在其中拥有强大的地位，有能力抢占相当大的份额。

至于市场具体能达到多大的规模，任何人都很难精确预测。但从我们收到的客户支出信号、已签署的长期协议以及由此获得的前瞻能见度来看，增长将是非常可观的。

主持人：

下一个问题来自摩根士丹利的 Joe Moore。

Joseph Moore：

谢谢。关于服务器CPU的市场份额，你们现在拥有自己的晶圆厂，这似乎是一大优势。这是否帮助你们今年获得了市场份额？展望未来五年，面对AMD和ARM两方面的竞争，你们如何看待重夺失去份额的前景？

陈立武：

我先来回应，然后Dave可以补充。需求确实非常强劲，在AI智能体和推理场景下，CPU与GPU的使用比例趋于均衡。目前更大的挑战在于如何扩大供给以满足客户需求。

在服务器和数据中心方面，我们拥有强劲的产品路线图：Clearwater Forest、Diamond Rapid，以及即将引入SMT（同步多线程）的 Coral Rapid。我们持续致力于提升单线程和多线程性能，多线程改进将在 Coral Rapid 中实现。

关于ARM，他们是我们优秀的合作伙伴，我与 Rene 和 Masa 私交甚笃。我们不仅关注基于ARM架构的CPU，在ASIC代工和IP授权方面，ARM也可以成为重要的合作伙伴和客户。总体而言，我们在竞争中表现出色，产品路线图强劲，某些领域尚在追赶，但追赶速度很快，我们也正在某些CPU架构方向上投入重大资源，力求实现跨越式超越，假以时日将见分晓。

John Pitzer：

Joe，你有追问吗？

Joseph Moore：

有的。关于资本支出，目前是否仍存在"总额"与"净额"的差异？能否就内部产品和外部代工客户的资本支出分配情况为我们进一步说明？

David Zinsner：

目前确实存在总额与净额的差异，主要体现在AMIC（先进制造业投资税收抵免）上，目前大约在低个位数十亿美元区间，随着进度推进，预计这一数字还会进一步增大。从本质上看，这是时间差的问题——我们在美国每投入一美元，可以获得0.35美元的投资税收抵免返还，而美国占我们资本支出的绝大部分，因此返还金额相当可观。但存在一定的滞后期：工厂建好后才能开始申报厂房税收抵免，设备安装完成并达到生产就绪状态后才能申报设备税收抵免，之后还需向美国国税局申报。因此从支出到收回之间有一段时间差，但净额与总额的差异确实存在。

关于内外部资本支出的分配，我们更倾向于从整体晶圆投片量的角度来看待，而非严格区分内部与外部。我们根据各业务板块的需求驱动因素，确定各节点所需的晶圆投片量，然后据此向供应商下达采购订单，并随新信息的获取保持灵活调整。在封装方面，我们已经积累了大量的订单积压，因此需要快速扩大产能，包括内部制造设施的扩充，以及向外部供应商采购基板。这些方面目前正在更快速地推进投资，以提前做好准备。

主持人：

下一个问题来自 Bernstein Research 的 Stacy Rasgon。

Stacy Rasgon：

谢谢。我想问一下客户端业务。数据中心的强劲大家都有预期，但客户端的超预期表现让我感到有些意外。请问这主要是定价驱动，还是有其他因素？另外，考虑到下半年终端市场看起来将弱于正常季节性，请谈谈下半年客户端业务的展望。

David Zinsner：

客户端确实超出预期，但我认为主要驱动力在于平均售价（ASP），其中一部分是产品组合变化，另一部分是我们主动进行的同类产品定价调整——由于我们的成本端承受了一定通胀压力，需要将其传导给终端客户。与去年同期相比，这一市场确实在下滑，2025年因Windows系统换代需求使市场表现格外亮眼，目前处于回调阶段；内存的成本上涨和供应紧张也令市场承压。

我们通过调整产品组合向高端倾斜，对ASP提升贡献较大，帮助业绩表现超预期。

展望下一季度，客户端收入预计将基本持平，CCPG整体有望小幅增长，增长主要来自边缘业务，客户端本身趋于平稳。底层市场因内存动态而承压，预计该细分市场将在本季度有所下滑，但由于CPU库存水位一直相对偏低，第三季度可能会出现CPU库存补充。第四季度，我们自身业务将开始感受到需求放缓，但好消息是，我们需要将尽可能多的产能向数据中心CPU倾斜，以缩小供给与需求之间的显著缺口。

John Pitzer（向Stacy确认追问）：

Stacy，你有追问吗？

Stacy Rasgon：

有的。你们提到了客户端的库存减值，这些是什么项目，金额有多大？另外，你们指引下季度毛利率大致持平，如果剔除这些减值，是否意味着毛利率指引实际上是环比下降的？

David Zinsner：

好的，我来拆解一下。我们有部分产品因为配套零件不齐全，从经济性角度考虑，将这部分产品转换到其他产品线比完成原有配套更为合理，因此对这些搁置库存进行了减值处理。

你说得对，我们指引下季度毛利率持平。不计提库存减值固然是利好，但抵消因素在于：尽管 Panther Lake 和 Granite 的成本在持续改善，它们在产品组合中的占比也越来越高，但由于这两款产品仍处于生命周期相对早期，毛利率仍低于公司平均水平，这在一定程度上拖累了整体毛利率，与减值减少带来的提升相互抵消，因此综合结果为持平。

从长远看，随着18A良率的进一步提升，Panther Lake 的毛利率将逐步改善并超越公司平均水平，届时将成为毛利率提升的驱动力。我们始终高度重视持续改善毛利率。坦率地说，今年我在财务团队中一直强调的核心目标，就是在每个季度都将毛利率稳固地推入40%以上区间。团队在前两个季度出色地完成了这一目标，第三季度指引也指向同样的结果。在此基础上，我们将继续推动毛利率进一步提升。

主持人：

下一个问题来自瑞银的 Timothy Arcuri。

Timothy Arcuri：

谢谢。Dave，你提到本季度末产能会大幅增加，这似乎意味着第四季度收入将出现可观的环比提升。如果我们假设你们目前仍在欠货发运，欠货量超过10亿美元，那么第四季度应该会非常强劲。这样理解对吗？能否说明其中的利好与不利因素？

David Zinsner：

我们通常只提供一个季度的指引，这是惯例。但话说回来，如果我们能在第三季度末开始看到库存和供应改善，那么第四季度确实有望获得提升。需要指出的是，即便供应有所改善，我们仍然不会完全弥合缺口，第四季度依然存在缺口。

内部团队在产能提升方面做得相当出色，在某种程度上超出了 Lip Bu 和我的预期，但我们的供应取决于内部晶圆产出与先进封装、基板、玻璃芯板、内存等多个要素的综合能力。后端供应链的采购实际上是我们目前最具挑战性的环节。前端晶圆产能的提升相对线性，而后端某些环节的产能释放更具"块状"性质，因此我们预计在第三季度末才能看到瓶颈逐步打开，这也是本季度收入相对持平、而第四季度具备上行空间的原因所在。

John Pitzer：

Tim，你有追问吗？

Timothy Arcuri：

有。Dave，3月和6月的同比毛利率增量表现不错，但根据指引推算，这一增量似乎回落至低50%区间，仍在你们40%-60%的目标区间内。这仍然是正确的参考框架吗？另外请谈谈对明年的展望。

David Zinsner：

从长期来看，40%-60%仍然是合理的增量落点范围。每个季度都有各自独特的动态，会影响具体落在区间的哪个位置，但总体上我认为这是一个比较实用的参照标准。

主持人：

下一个问题来自美国银行证券的 Vivek Arya。

Vivek Arya：

谢谢。Lip Bu，你提到对拓展外部代工客户越来越有信心。请问这种信心何时会转化为实质性的客户公告？另外，资本支出的增加中有多少是为外部客户服务，有多少是为满足内部产品需求？

陈立武：

谢谢 Vivek 的问题。我先谈谈信心来源，然后 Dave 来讲资本支出。

就18A而言，18AP已进入风险量产阶段，将于今年底前准备就绪，性能提升约5%。18A的良率和产量正持续向好，从 Panther Lake 的量产爬坡中可以清晰地看到这一点。

14A方面：PDK 0.5已完成，14A的PDK 0.9按计划于10月交付，这是非常重要的里程碑。256 SRAM的良率、缺陷密度和性能均优于我为团队设定的严格计划节点，他们全部达成了目标。14A风险量产定于2027年下半年，并承诺于2028年实现量产。

所有这些客户接洽和反馈都非常积极，内部产品需求强劲，外部代工客户的接洽程度也给了我极大信心。当他们开始看到0.9版PDK以及相应的良率表现后，对于在14A上跑什么产品、需要多大产能，开始变得非常兴奋、非常认真地推进。这正是客户真正有意向前行的积极信号。

也正因如此，正如我之前所说，只有在确认良率达标、IP能够服务客户、以及客户接洽达到一定层级之后，Dave 和我才会启动资本支出。

David Zinsner：

我先从2026年说起，将资本支出拆解清楚。在过去几年里，我们在厂房空间方面投入了大量资金，目前厂房条件已经非常充裕，还剩余少量投资用于基础设施完善，金额相对较小。因此，当前大部分资本支出都流向设备采购。相比2025年，2026年的设备投资将增加40%，重点方向正如大家所料：Intel 3、18A和18A-P。

2027年的具体数字我暂时不会给出，因为细节仍在梳理中，按惯例通常在年初正式披露。但我已明确告知投资者，预计该数字将较2026年有所增长，请大家再给我一到两个季度时间来确定最终数字。

资本支出的走向将兼顾内外部，我们对所有业务单元的晶圆需求进行整体统筹，并据此规划产能。

John Pitzer：

Vivek，你有追问吗？

Vivek Arya：

有的。Dave，随着下半年和明年持续加大投资，你们如何考虑资产负债表的问题？CPU业务的成功能否支撑这些投资，还是需要其他融资手段？

David Zinsner：

这是个好问题。我们目前的资产负债表状况非常良好：约300亿美元现金，加上100亿美元的循环信贷额度，合计约400亿美元的流动性。这使我们得以完成去杠杆，将信用评级牢固维持在投资级。

收入、利润和EBITDA的持续扩张，为业务提供了可观的现金流。此外，我们还有大约100亿美元的非核心资产可供变现，虽然目前并不急于此，但在必要时可作为备用选项。

我们也看到客户愿意以预付款形式与我们共同投资，这帮助我们解锁了更多产能。当然，如果业务高速扩张，我们可能需要进入资本市场进行融资，届时将及时告知股东。

主持人：

下一个问题来自 Cantor Fitzgerald 的 CJ Muse。

CJ Muse：

下午好，谢谢。Dave，我知道你不会给出超过一个季度的指引，但能否帮我们理解今年下半年到2027年服务器收入复苏的节奏，以及如何分别看待出货量和平均售价的趋势？

David Zinsner：

我先退一步说明背景：服务器晶圆几乎全部来自内部生产，大部分ASIC产品除外。我们正在大力扩大核心节点的晶圆投片量，尤其是 Intel 3，这是生产 Granite Rapids 的关键节点。Granite Rapids 的需求极为旺盛，是数据中心业务中供应最为紧张的产品，客户接受度极好。我们正在逐步扩大Intel 3的产能，今年剩余时间和明年都有相对稳健的产能爬坡计划，但产能释放会有一定的"块状"性质。

挑战不仅在于前端，后端产能同样需要扩大，尤其是基板等紧俏环节，上半年已有进展，但仍需持续努力。

从市场整体角度来看，我们主要以出货量为口径来讨论增长，而服务器市场普遍以每核心ASP定价。随着服务器朝着更高核心数发展，单台服务器的ASP也水涨船高，这将成为收入增长的重要组成部分，也令我们有信心认为，未来几年这一业务的年复合增长率将远超两位数。

John Pitzer：

CJ，你有追问吗？

CJ Muse：

有的。回到资本支出话题，我知道你不会给出明年的指引，但在平衡客户需求和自由现金流目标时，有没有一个框架可以帮我们建立模型？还是说，只要拿到客户合同就直接投建？

David Zinsner：

我们会更审慎地考量。单看基础业务的经营性现金流，即便资本支出进一步加大，加上AMIC税收抵免的对冲，现金流状况其实相当不错。但后端的第三方投资可能对明年的现金流造成一定拖累，使实现正自由现金流面临一定挑战。

不过，我们的全部投资都具有可观的投资回报率。只要我们对增长率和定价成本结构有信心，这些节点的生命周期通常较长，几乎总能实现良好的投资资本回报率，我们就会坚定投资。但我们会非常审慎地避免在客户承诺到位之前大量押注资本——这是 Lip Bu 带来的最重要的变化之一。

你可以从反面解读当前的情况：基于我们对明年的信心和正在下达的采购订单，这本身就说明我们对客户的信心已经非常充足。

主持人：

最后一个问题来自富国银行的 Aaron Rakers。

Aaron Rakers：

谢谢。第一个问题关于ASIC业务。根据上季度披露，目前年化收入约为12亿美元，增长势头不错。能谈谈这一业务的多元化布局吗？你们宣布了与 Fortinet 的合作，请问如何看待该业务的增长轨迹和利润率状况？

陈立武：

这是一个巨大的机遇，潜在市场规模可能超过1000亿美元。我们拥有独特优势，包括基于CPU的先进设计能力、强大的IP组合，以及在高度集成和多层互联方面独特的先进封装能力，而这些能力正是许多AI新技术所迫切需要的——封装技术与先进硅制程的结合，为大量专用芯片的研发创造了丰富的机遇。

与 Fortinet 合作的安全ASIC是一个很好的例子，我们在推进下一代高性能安全处理器；此外，英特尔的IPU已经为多家超大规模客户提供服务，机遇巨大。这一业务同比增长约3倍，前景非常广阔。

David Zinsner（补充增长速度）：

关于增长速度，目前这一业务的年化收入大约在20亿美元左右，我们预计在不远的将来将达到40亿美元的年化收入。鉴于1000亿美元的潜在市场规模，加上我们的IP实力和整体优势，我们理应赢得相当可观的市场份额，请大家持续关注。

John Pitzer：

Aaron，你有追问吗？

Aaron Rakers：

有的。内存以及内存层次结构和架构方面正在发生诸多变化，也有关于英特尔内部研发工作的最新消息，例如Z角度内存、交叉批处理内存等。请问英特尔在这些计算扩展架构中是否会扮演更重要的角色？内存领域未来是否有重要机遇？

陈立武：

好问题。首先，内存已经成为重大的供应约束，我们正在与三大内存厂商深化合作，以满足客户需求，这是第一优先级。

其次，如大家所知，英特尔在内存领域有着丰富的历史积淀，近期我们招募了 Shoxi Li 加入团队，他曾任SK海力士CEO。内存已成为AI基础设施的瓶颈，是客户面临的核心痛点。我们也在研究如何实现计算与内存的深度融合、如何通过3D堆叠以及更高效的内存利用来提升整体效率。

这是一个正在积极探索的方向，我们将持续向大家汇报进展。

陈立武（结束语）：

感谢大家今天的参与。本季度我们在英特尔转型之路上取得了良好进展，但前方仍有大量工作要做。期待在本季度内与各位见面交流，并在10月份提供进一步更新。

主持人：

感谢各位参与今天的电话会议，本次会议到此结束，请各位挂机，祝您有美好的一天。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

彭博7月24日报道称，据Alphabet周四提交的监管文件，截至今年6月30日，该公司对未具名私人企业的投资总价值约达1243亿美元。据一位知情人士透露，该数字"主要"由其中一项投资驱动——即Alphabet对Anthropic的持股。

文件同时显示，Alphabet在第二季度录得约770亿美元的私人投资未实现收益，连同SpaceX等其他私人持仓的收益，推动该季度总收益接近1000亿美元，并带动Alphabet净利润大幅攀升。

Anthropic目前正筹备备受市场期待的首次公开募股，据报道，上市时间最早可能在今年10月。这一时间节点意味着，Alphabet账面上这笔巨额浮盈或将在不远的将来得到进一步检验。

从30亿到逾千亿：一笔分阶段加码的豪赌

谷歌对Anthropic的投资并非一蹴而就，而是经过数年持续加码逐步形成。

谷歌最初于2023年开始向Anthropic投资，初始金额为30亿美元。今年早些时候，谷歌进一步同意追加最多400亿美元投资，其中100亿美元为前期到位资金，另有最高300亿美元与Anthropic在2030年前达成的运营及财务里程碑挂钩。

Alphabet周四的文件提供了最新进展：截至6月30日，其对Anthropic的剩余承诺出资额已从一季度末的300亿美元降至200亿美元，这意味着谷歌在上一季度又向Anthropic追加了约100亿美元投资。

Anthropic已成为OpenAI在前沿AI模型领域最主要的竞争对手，吸引了谷歌与亚马逊的双重押注，折射出科技巨头争相锁定AI头部初创企业股权的行业竞赛。

报道称，谷歌与亚马逊同时作为Anthropic的重要股东，这一格局在AI投资版图中颇为罕见，也凸显了Anthropic在大模型赛道上的战略地位。

随着IPO预期升温，Anthropic的估值与股权价值备受市场关注。Alphabet持有的这笔股权，目前已成为其资产负债表上最具价值的资产之一。

这笔投资的账面收益已对Alphabet的财务表现产生实质性影响。

Alphabet在第二季度录得约770亿美元的私人投资未实现收益，加上包括SpaceX在内的其他私人持仓收益，该季度私人投资总收益接近1000亿美元，直接推高了公司净利润。

不过，Alphabet表示，公司无法就季报文件以外的信息作进一步披露。值得注意的是，上述收益目前仍为未实现浮盈，其最终兑现程度将在很大程度上取决于Anthropic IPO的定价与市场表现。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

7月23日，长鑫科技发布上市公告书，确认将于2026年7月27日在上海证券交易所科创板挂牌上市，股票代码688825。

对投资者而言，公告书发布后最需要关注的不再是发行数据本身。8.66元发行价、308.92倍发行市盈率、942.88万户网上有效申购，这些数字早已被市场消化。

真正的变量在于，新股上市后前5个交易日不设涨跌幅限制，叠加存储芯片行业固有的强周期属性，二级市场将在没有"涨跌停缓冲带"的情况下，直接对公司定价进行压力测试。

公告书明确三个锚点落地

上市公告书提供了三个确定性锚点。

第一，时间锚：7月27日挂牌，距申购日（7月16日）仅11天，缴款至上市周期紧凑。

第二，代码锚：688825，"688"开头的科创板半导体阵营再添一员。

第三，业绩锚：上半年营收1100亿至1200亿元、净利润500亿至570亿元的预期得到重申，为公司上市首日的定价博弈提供了最新的财务基准。

公告书同时提醒投资者注意上市初期的投资风险，理性参与新股交易。

平安证券姚崟指出，根据科创板交易规则，新股上市后前5个交易日不设涨跌幅限制，股价可能呈现较高波动特征；叠加公司所处存储芯片行业强周期属性、二级市场阶段性情绪变化等多重因素，公司上市后股价走势存在不确定性。

业内人士也提示，存储芯片企业的盈利会随行业周期剧烈波动，需更关注公司实际业绩而非市场情绪，进行理性投资。

从扭亏到半年570亿，DRAM周期的极致演绎

长鑫科技业绩曲线的陡峭程度，在A股历史上并不多见。

根据招股书披露，公司2025年全年归母净利润仅18.75亿元，刚刚实现扭亏。

而进入2026年，在全球DRAM供需偏紧和存储芯片涨价的推动下，一季度营收已达508亿元，净利润330.12亿元。上半年净利润预期区间被锁定在500亿至570亿元，对应日均净赚近3亿元。

一年之内，从勉强盈利到半年五百亿，这背后是全球存储芯片涨价周期的完整映射。

Omdia数据显示，长鑫科技2025年第四季度全球DRAM市场份额为7.67%，位列全球第四，是中国第一大DRAM厂商。

公司已实现DDR4、DDR5、LPDDR4X、LPDDR5/5X全系列DRAM产品量产，覆盖服务器、移动设备、智能汽车等主流市场。

但与国际三巨头——三星、SK海力士、美光——相比，长鑫科技在先进制程节点上仍有差距，其盈利对DRAM价格波动更为敏感。

这种敏感性的另一面是，308.92倍的发行市盈率锚定的是当前利润峰值，而非跨周期均值。存储芯片行业以剧烈的周期波动著称，价格上涨时利润暴增，价格逆转时利润可能急剧收缩。

对投资者来说，以景气周期高点定价的公司，其估值安全边际取决于一个假设：这一轮DRAM上行周期能持续多久。

科创板最大IPO的定价博弈

从申购数据看，市场对长鑫科技的需求可以用"抢筹"来形容。

网上有效申购户数达942.88万户，网上发行最终中签率0.4714%，两项数据均刷新科创板历史纪录。绿鞋机制下超额配售10.03亿股，全额行使后募资总额可达666亿元。

机构参与度同样罕见。113家私募旗下2459只产品获配，合计金额超13亿元；其中，梁文锋通过幻方量化与九章资产合计获配约1.75亿元，居私募阵营首位。36家保险机构合计获配约60.65亿元，占此次公开发行规模超过10%。

人民财险、中国人寿、中邮人寿、泰康人寿等4家险企参与战略配售，获配股份设有18个月限售期。全国社保基金多个组合、国调基金二期等长期资金也出现在战略配售名单中。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

市场概述

油价飙升与科技巨头财报引发的AI投资回报质疑同步冲击市场，美国三大股指全线收跌，道指跌0.97%，纳指跌2.15%，标普500指数跌1.21%、创月内最大跌幅。

谷歌跌超7%，亚马逊跌逾4%，领跌道指。特斯拉暴跌14%。科技七巨头合计市值蒸发约8000亿美元，创去年4月以来最惨日表现。甲骨文股价击穿52周低点。

芯片股涨跌不一，费城半导体指数跌0.54%，美光科技涨超3%，应用材料涨超1%。德州仪器则跌超3%，高通跌逾2%。盘后绩后，英特尔一度涨逾10%。

油价大涨加剧通胀担忧，全球债市收益率大涨。2年期美债收益率上行4.5基点、升至17个月高位，10年期美债收益率上行4个基点至4.70%。30年期美债实际利率逼近3%，为2008年以来最高水平。德债收益率创15年新高，英债收益率逼近18年高位。

美元走强0.33%。日元贬破163，创1986年以来最弱。强势美元下，现货黄金重挫2%，回吐昨日所有涨幅。白银大跌3.3%。WTI原油期货大涨超6%，布油期货飙升逾7%，突破100美元。

亚洲时段，A股三大股指震荡收涨，锂矿、电网爆发，科创50跌近4%，半导体产业链齐跌，恒指涨超1%，科网股普涨。

要闻

中国

商务部：中美探讨推进各自300亿美元规模的对等降税框架安排。

证监会：综合施策全力维护市场平稳运行，提升资本市场韧性，推动中长期资金稳步提升入市规模和比例。

段永平：十年内大概率不会卖泡泡玛特，计划卖出SpaceX与特斯拉Put。

不甘心卖水，首富钟睒睒猛投硬科技公司。

中国数学家邓煜、王虹获得菲尔兹奖。这是中国籍数学家首次获得菲尔兹奖。

海外

新关税框架落地！美国对数十个国家加征10%-12.5%的关税，石油、天然气、食品得到豁免。

美国会要让特朗普“踩刹车”，众院通过议案要求停止对伊朗军事行动。特朗普称“接近”决定发动“大规模攻击”，伊朗被曝为军事升级做准备、尤其地面入侵。

欧洲央行按兵不动，但警告能源冲击通胀影响尚未完全显现。欧央行行长拉加德：留任至少至年底，能源冲击将推高通胀至2027年上半年。报道：若通胀前景未改善，欧央行官员准备9月加息。

AMD密集“上新”押注2万亿AI计算市场，Helios全面生产、Venice性能领先英伟达20%。

AI需求引爆十五年最强增长，英特尔Q2营收增25%大超预期，指引保持高增，盘后拉涨。电话会：预计供应短缺继续存在，明年资本支出远超今年。

SAP云业务营收增长24%超预期，云订单积压增长26%创新高。电话会：AI投资压低利润指引，“按成果计费”重塑定价逻辑，研发生产力飙升30%。

特斯拉暴跌15%，空头单日狂赚41亿美元，散户逆势加仓。1.4%的利润率，特斯拉正在经历最痛苦的身份转换。分析师将特斯拉与SpaceX合并概率上调至90%。

Alphabet百年债首次跌破面值九成，超大规模云服务商债券信用利差走阔。训练Gemini 4太烧钱，巴克莱测算：谷歌将连续两年自由现金流为负。

意法半导体Q3营收指引未达市场预期，欧股股价暴跌17%。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅1.21%，报7408.30点。道指跌幅0.97%，报51711.65点。纳指跌幅2.15%，报25137.692点。欧洲STOXX 600指数收跌1.18%，报639.27点。

A股：上证指数收报3876.78点，涨0.25%。深证成指收报14123.31点，涨0.44%。创业板指收报3575.52点，涨0.25%。

债市：美国10年期国债收益率涨4.27个基点，报4.6972%。两年期美债收益率涨5.35个基点，报4.3512%。

商品：现货黄金跌1.96%，报4049.48美元/盎司。现货白银跌3.60%，报57.5967美元/盎司。WTI 9月原油期货涨幅6.17%，报92.19美元/桶。布伦特9月原油期货收涨7.04%，报100.69美元/桶。

要闻详情

全球重磅

中国

商务部：中美探讨推进各自300亿美元规模的对等降税框架安排。据新华社，目前，中美双方经贸团队正在就贸易理事会架构、职能、运行模式等具体安排保持密切沟通，并探讨推进各自300亿美元规模的对等降税框架安排。中方正在就相关降税安排建议广泛征求国内企业、商协会、地方政府、美资企业商协会等利益相关方意见，美方也在就贸易理事会及对等降税安排征求公众评论意见。

证监会：综合施策全力维护市场平稳运行，提升资本市场韧性，推动中长期资金稳步提升入市规模和比例。坚持打大打恶打重点，提高监管执法质效，依法严查严处财务造假、内幕交易、操纵市场等违法违规行为，加强新型业务监管，推进人工智能在监管中的应用。

段永平：十年内大概率不会卖泡泡玛特，计划卖出SpaceX与特斯拉Put。段永平回应，不会减持泡泡玛特，并预计十年内大概率持有。他透露已将部分被接走的水果（苹果）资金转投美债，并计划卖出SpaceX、特斯拉、美光（MU）及Palantir的Put以布局AI，同时拟适度加仓谷歌与伯克希尔（BRK.B），保持英伟达持仓。

不甘心卖水，首富钟睒睒猛投硬科技公司。农夫山泉开始在一级市场出手频繁。而穿透关联公司养生堂系的股权会发现，一个与“卖水”截然不同的钟睒睒，正在以前所未有的速度，向半导体、传感器、合成生物乃至核聚变上游材料砸下真金白银。

中国数学家邓煜、王虹获得菲尔兹奖。这是中国籍数学家首次获得菲尔兹奖。这是国际数学界最高荣誉之一，被称为“数学界的诺贝尔奖”。

海外

新关税框架落地！美国对数十个国家加征10%-12.5%的关税，石油、天然气、食品得到豁免。特朗普政府在全球临时关税到期之际，依据《1974年贸易法》第301条推出新关税体系，对数十个国家和地区加征10%至12.5%的关税，以替代即将到期的全球进口关税，覆盖99.4%的美国贸易，于7月24日生效。

美国会要让特朗普“踩刹车”，众院通过议案要求停止对伊朗军事行动。这是共和党控制的众议院再次通过限制特朗普对伊朗军事行动的决议。本次投票中，相关议案获得的赞成票仅比反对票多六票，四名共和党议员倒戈，加入民主党阵营。

特朗普称“接近”决定发动“大规模攻击”，伊朗被曝为军事升级做准备、尤其地面入侵。特朗普称，美军已“完全准备就绪”，若他要求，以色列“两分钟内”就会加入行动，但美方无需他人协助，若以方参与将面临“后果”；伊朗“想要谈判”，但他认为伊方目前未准备好达成协议。伊朗军方据称已针对美国可能的新袭击准备多种应对方案。据报道，伊朗尚未接受最新提出的停火方案，调解方在努力，伊方不配合；伊朗本月曾向也门胡塞武装空运伊军方人员及导弹等装备。

伊拉克与科威特边境口岸遭伊朗打击，特朗普：若再袭沙特船只，美国将施以“重大军事惩罚”。美伊冲突持续外溢，战火已蔓延至伊拉克、科威特等国边境。美国正加速向中东增兵并酝酿扩大军事打击，伊朗则强硬表态将持续报复。特朗普警告称，未来若胡塞武装再次袭击沙特船只，美国将直接追究伊朗责任，并对伊朗及胡塞武装实施“重大军事惩罚”。

布油触及百元关口！RBC警告：战争进入危险阶段，油价或破2008年146美元历史极值。胡塞武装参战令霍尔木兹海峡与曼德海峡两大能源咽喉同步承压。RBC警告，若冲突全面升级，油价或突破2022年128美元高点，最坏情形甚至挑战2008年146美元历史峰值；高盛亦预计，持续航运中断下四季度油价或升破120美元。

• 布油逼近100美元大关，全球债市先“跌”为敬，押注“利率更高更久”。中东局势升级重燃能源通胀担忧，欧美国债收益率全线攀升，十年期德债收益率创2011年来新高，十年期美债逼近4.69%。市场迅速重定价利率路径，欧央行周四决议预计按兵不动，但分析师认为不排除意外加息可能，美联储明年3月前至少加息两次的押注升温。

欧洲央行按兵不动，但警告能源冲击通胀影响尚未完全显现。欧央行行长拉加德：留任至少至年底，能源冲击将推高通胀至2027年上半年。报道：若通胀前景未改善，欧央行官员准备9月加息。

• 欧洲央行警告中东冲突引发的能源冲击对通胀的全面影响尚未完全传导，政策委员会将密切跟踪局势演变，并保持工具调整的灵活性。德银预计，欧洲央行将在9月重启加息。
• 拉加德明确表态不会在2027年前离任，警告能源冲击将令欧元区通胀在2027年上半年前持续高于目标，增长前景面临下行风险，地缘局势升级使风险评估回到6月状态。其指出迄今未观察到通胀的二轮效应，"今天没有加息理由"，9月将有更多数据可供研判。
• 据媒体援引知情人士透露，如果欧元区通胀前景未出现明显改善，欧洲央行官员准备在9月加息25基点。不过目前尚未作出任何决定，将随局势变化而调整。

AMD密集“上新”押注2万亿AI计算市场，Helios全面生产、Venice性能领先英伟达20%。AMD预计，到2030年，AI加速器市场规模1.4万亿美元，数据中心CPU市场2200亿。Helios预计Q3末开始交付，OpenAI预计将“大规模”部署Helios。苏姿丰称，客户对Helios需求“极其强劲”，该机架级AI平台集成的MI450 AI加速器为业内速度最快产品之一。AMD称，新一代EPYC CPU Venice性能最多可达英特尔同类Xeon产品的3.4倍，较英伟达Vera CPU高约20%。

甲骨文股价击穿52周低点：OCI增长叙事退潮，AI资本开支回报疑虑持续重压。7月23日，甲骨文股价收跌超4%至120美元，年内累跌逾37%，触及52周新低，过去一年所有买入者均处账面亏损。投资者对AI投入回报周期的担忧升温，叠加科技板块整体承压，使甲骨文面临更严苛的估值审视。

重要财报

AI需求引爆十五年最强增长，英特尔Q2营收增25%大超预期，指引保持高增，盘后拉涨。Q2英特尔营收较分析师预期高近12%、同比增25%，数据中心与AI业务营收同比增59%、增速几乎为Q1的四倍，代工业务营收增31%、增速接近Q1两倍；Q3指引区间同比增15%至23%，至少较市场预期高近5%、至多高逾10%。CEO称AI正推动“前所未有”的算力需求。股价盘后一度涨超10%。英特尔在电话会上预计供应短缺继续存在，明年资本支出远超今年。

SAP云业务营收增长24%超预期，云订单积压增长26%创新高。SAP Q2云营收达到62.8亿欧元，按固定汇率计算同比增长24%，高于市场预期的62.6亿欧元；当前云订单积压达到229亿欧元，按固定汇率计算同比增长26%。SAP盘后上涨4.5%。需要注意的是，SAP超过40%的营收来自欧洲、中东及非洲地区，在大型企业软件供应商中对该地区的敞口相对集中，使其更易受到区域局势扰动的影响。电话会称，AI投资压低利润指引，“按成果计费”重塑定价逻辑，研发生产力飙升30%。

特斯拉暴跌15%，空头单日狂赚41亿美元，散户逆势加仓。特斯拉在美股"科技七巨头"中做空比例最高，约3%流通股遭到做空。其Q2利润远逊预期，股价单日暴跌15%，做空者单日按市值计算的账面收益约达41.2亿美元。散户周四选择逆势加仓，特斯拉以4200万美元净买入额成为散户买入最多的股票。

• 特斯拉的“尴尬期”：汽车利润越来越薄，AI故事越来越贵。过去12个月累计营收首次突破1000亿美元，但二季度利润却只剩4亿美元。汽车业务赚钱越来越难，AI业务烧钱越来越快，特斯拉正处于最昂贵的过渡期——旧引擎正在减速，新引擎还没开始赚钱，而467倍市盈率已经提前押注了成功。
• 1.4%的利润率，特斯拉正在经历最痛苦的身份转换。“我们愿意长时间被误解”。马斯克主动“烧钱”，将卖车的利润全押注在AI与人形机器人上。华尔街对这不陌生，亚马逊案例就在那里放着。马斯克能否复制贝索斯的成功，只有时间才能给出答案。
• 听完马斯克讲话后，分析师将特斯拉与SpaceX合并概率上调至90%。马斯克在财报电话会议上正面回应特斯拉与SpaceX的合并可能性，称双方合作深化且“重叠越来越多”，促使分析师将合并概率上调至90%。业务层面，双方正加速整合Grok AI、Optimus及Starlink卫星网络等项目。

业绩超预期+云业务大爆发，谷歌为什么还在跌？美银认为，二季度财报最大亮点是谷歌云收入同比大增82%，远超预期，云业务积压订单创新高，AI投入正加速兑现收入。尽管资本开支大幅上调引发股价承压，但美银维持“买入”评级，认为长期逻辑未变。

• Alphabet百年债首次跌破面值九成，超大规模云服务商债券信用利差走阔。周四，谷歌母公司Alphabet今年此前在英镑市场发行的一只100年期债券价格首次跌破90便士，相对于无风险基准利率的信用利差一度扩大至139.8个基点，创历史高位。其同时面临两方面压力：庞大AI资本开支或进一步增加债务融资，以及英国国债收益率因通胀忧虑升温和财政赤字扩大走高。
• AI每赚1块钱，谷歌花出去2块。谷歌交出了一份近乎完美的财报，但繁荣背后隐藏着另一个现实：9.11美元EPS中近七成来自Anthropic和SpaceX的投资浮盈，剔除后核心业绩反而低于预期；自由现金流史上首次转负，资本开支连续两次上调至2000亿美元。谷歌证明了AI可以赚钱，却还没有证明AI赚的钱，足以支撑AI烧的钱。
• 训练Gemini 4太烧钱！巴克莱测算：谷歌将连续两年自由现金流为负。巴克莱在谷歌Q2财报后大幅上调资本支出预期：2027年升至3500亿美元，2028年升至5000亿美元，均超同期经营性现金流，自由现金流将转负。核心驱动为Gemini 4大模型训练的算力需求。谷歌每月花约10亿美元租用外部GPU，释放自有算力用于训练。

谷歌、特斯拉双双现金流转负，对于AI交易意味着什么？科技巨头财报季才刚刚打响，这一幕或许是不祥的前兆：下周，Meta、微软、亚马逊和苹果将陆续公布业绩，投资者将密切关注它们是否同样难逃现金流压力。

意法半导体Q3营收指引未达市场预期，欧股股价暴跌17%。意法半导体Q2财报后股价重挫，创近一年最大单日跌幅，因Q3营收指引37亿美元低于预期。不过Q3毛利率指引约37%，略高于预期。AI业务全年预期上调至超10亿美元、Q4有望加速。汽车等传统业务复苏缓慢，AI数据中心已成增长主力，市场面临“业绩尚可、期望更高”的估值困局。

研报精选

回调即布局机会！瑞银：去杠杆尾声+盈利预期上调+监管层维护市场稳定，科技依然是A股核心主线。瑞银称，A股科技股近期回调主要源于获利了结、去杠杆和交易降温，而非基本面恶化。公募基金科技仓位创历史新高，北向资金二季度大幅转为净流入，叠加盈利改善与AI政策支持，当前回调或成为布局窗口。

对冲基金经理Russell Clark：美债是比AI更大的投机泡沫，AI巨头烧钱是为“防住马斯克”。当所有人盯着AI泡沫时，对冲基金经理Russell Clark却把矛头对准了一个更庞大的炸弹——美国国债。他预测10年期美债收益率将飙升至10%，并揭示科技巨头天价AI投入的真实动机：不是赌AI的未来，而是防御性地保护已有商业护城河。与此同时，私募信贷的沉默危机正在蔓延。

黄金“反叛”了：4140美元之后，反转还是死猫跳？黄金两日累涨近3%强势突破4140美元，连穿四条均线——但这是反转还是反弹？汇丰、摩根大通定性"技术性修复"，多头却已高喊趋势确立。央行连续20个月增持、SPDR资金回流、科技股动量崩塌……多空各执三张牌势均力敌。三道关卡、五个信号，一张清单说清黄金的方向。

SemiAnalysis最新对谈：OpenAI与Anthropic双雄争霸、谷歌掉队，编程吃下近半Token。AI商业化迎关键拐点：行业告别算力堆叠，转向高毛利API变现。编程场景吞没七成Token，逼迫巨头终结订阅补贴。当前，OpenAI与Anthropic双雄争霸，谷歌掉队；技术端，强化学习接棒预训练，天价单条任务正引爆百亿级高端数据新战场。

SemiAnalysis：Kimi K3碾压英伟达最强开源模型，美国委员会模式失灵。SemiAnalysis发文指出，月之暗面Kimi K3在基准测试中超越英伟达开源模型Nemotron 3 Ultra。机构认为英伟达“委员会模式”导致群体思维与内耗，而中国AI实验室的自由市场竞争机制已显现出明显优势。

国内宏观

算力部署、软件智能技改、“模型首方案”，北京最高补贴3000万。北京市发布智能体引领发展新政，对符合条件的算力部署、软件智能技改、“模型首方案”等给予最高3000万元支持。政策定位从“AI赋能软件”升级为“智能体重构软件”，覆盖芯片、模型、终端等全产业链，首次提出智能体操作系统、互联协议及Token经济等新业态，构建“模型—算力—框架—应用—终端”系统化生态，推动信息软件业从底层架构实现范式变革。

上海推动科创板持续深化改革，事关可控核聚变、具身智能、量子计算、脑机接口。上海发布加强科技金融服务20条措施。重点推动科创板深化改革，扩大第五套上市标准适用范围，支持可控核聚变、具身智能、量子计算等前沿领域未盈利企业上市。同时，便利企业再融资，设立社保科创基金与S母基金以培育耐心资本，规划建设直接融资试验区。

清算量超越港元与美元！香港离岸人民币市场跃升为全球融资枢纽。香港离岸人民币市场正迎来历史性跃升：6月人民币清算量攀至53.2万亿元，首次在港超越港元与美元；离岸存款触及1.13万亿元历史高位，债券发行年内激增33%。中美逾200基点的利率差持续驱动借贷需求，香港正从人民币"积累中心"蜕变为全球融资枢纽，人民币国际化加速进入新阶段。

可再生能源发展“十五五”规划出炉！2030年风光装机超28亿千瓦、发电量占比达30%。规划设定2030年风光装机超28亿千瓦、发电量占比达30%的量化目标。规划要求加快提升可再生能源电力可靠替代能力，要求新建集中式风光电站置信出力原则上不低于10%，抽水蓄能装机目标设定为1.6亿千瓦。与此同时，规划明确推动新能源全面入市、完善绿证价格体系。

国内公司

报道：英特尔、AMD寻求与中国客户签长期服务器CPU供货协议。英特尔与AMD向中国客户寻求更长期采购承诺，部分锁定期延伸至两年以上；中国市场CPU价格月涨超10%，年内累计涨幅逾40%。供应趋紧已直接冲击中国云厂商AI扩张节奏，服务器CPU市场正加速切换至卖方市场。

海外宏观

创1969年以来最低！美国上周首申人数降至18.7万，大幅超预期。美国上周初请失业金人数降至18.7万，创1969年以来最低纪录，远低于预测的21万。持续申领人数亦降至179.6万，表明企业裁员意愿依然低迷，“低招聘、不裁员”的稳健格局仍在延续，未见显著劳动力市场恶化迹象。

市场定价欧央行、英国央行年内两次加息！德债收益率15年新高，英债收益率逼近18年高位。市场将欧央行周四按兵不动解读为政策灵活性的保留，而非紧缩周期的结束。伴随周四布伦特原油再次突破100美元，市场已经定价欧洲央行年内两次加息25基点，英国央行年内两次加息25基点，并于明年年中前再度加息25基点。

AI芯片撑起韩国经济：二季度GDP增长3.7%超预期，但内需依然疲弱。AI投资热潮持续拉动存储芯片需求，韩国二季度GDP同比增长3.7%、环比增长0.6%，双双超出市场预期。但增长动能有所收敛，同比略低于一季度的3.8%，环比增速也低于一季度的1.8%。其中，消费环比仅增0.4%、建筑投资转负，出口繁荣与内需疲弱的裂口正在加深。

海外公司

Agent时代CPU路线之争：英伟达押注“单核更快”，AMD押注“并发更多”。英伟达披露Vera CPU架构，以“单线程最大性能”为核心挑战AMD的高并发路线，两家公司围绕智能体AI时代CPU核心指标的争论正式浮出水面。AMD测算其EPYC Turin在100千瓦机架场景下吞吐量是Vera的2.4倍。在服务器CPU市场规模持续膨胀的背景下，谁先定义行业KPI，谁就掌握话语权。

MLCC也进入“长协时代”：三星电机与某科技巨头签下2亿美元长协，锁定2027年供应。这是其继6月后连续第二个月斩获同类大单，今年已披露的AI服务器元器件协议总额超15亿美元。三星电机表示，将加速开发下一代尖端产品，构建稳定供应链。业内指出，MLCC正在AI基础设施需求驱动下加速从短期订单转向长协模式，三星电机凭借逾40%的市占率持续领跑这一高壁垒市场。

转换额度耗尽！SK海力士ADR套利窗口锁死，此前价差一度高达51%。SK海力士ADR转换上限2.5%已被7月发行耗尽，花旗存托通道关闭至7月29日，双重封堵令跨市场套利机制形同虚设。SK海力士结构与台积电ADR高度相似，后者过去五年平均溢价12.6%已成常态，SK海力士这场极端溢价或将旷日持久。

IPO后首次大考！SpaceX拟明日凌晨再试飞星舰，此前因发动机故障遗憾推迟。SpaceX将于当地时间周四下午5:45（北京时间7月24日凌晨） 重启星舰V3第二次试飞。此前因发动机故障中止发射，致公司股价承压、市值回落。本次将验证在轨重启、星链部署等关键技术。作为支撑星链、登月及火星计划的核心平台，星舰的成败直接关乎SpaceX长期增长逻辑，市场正密切关注此次测试结果。

行业/概念

1、东数西算/算力 | 据上证报报道，7月23日，北京市发展改革委等部门联合印发《北京市关于加快智能体引领发展的若干措施》，鼓励发展Token(词元)经济。推动创新主体研发适配智能体系统调用、复杂任务调度与高频决策的通用处理器，开发低延迟、高吞吐专用推理芯片。重构产品形态和服务模式，培育Token即服务(TaaS)等商业新模式，推动更多符合条件的Token新产品新服务纳入中小企业服务券配券产品范围。

点评：国金证券认为，Token经济落地前，行业技术评价聚焦模型参数规模、训练算力投入与通用性能跑分，重训练能力、轻落地效率。伴随Token模式普及，产业核心考核指标转变为单位算力Token产出、单位Token推理成本等工程落地指标，技术迭代核心目标从单纯追求性能领先，转向全链路生产效率提升与成本优化，推理优化、轻量化适配、国产算力兼容等工程能力，已然成为行业核心技术壁垒。

2、脑科学 | 据上证报报道，7月22日下午，我国科研团队发布一款新型脑电信号采集装置，在全球范围内首次实现跨地域上千人同步脑电信号采集，使得神经大模型训练与脑机接口通用技术研发迈出关键一步。未来，规模化脑电采集技术将持续沉淀数据，用于训练神经基础模型。

点评：西南证券认为，从技术更新迭代上看，2026是量产元年，全球脑机接口产业开始从"讲故事"转向"看产出"。这种转变并非单一技术的突破，而是生物材料学、超大规模集成电路、神经科学解码算法以及国家级产业政策四者高度共振的结果。2026年是脑机接口从实验室走向规模化产业化的关键节点，行业整体处于爆发前夜。

3、VC | 据上证报报道，百川盈孚数据显示，7月23日，电解液关键原料碳酸亚乙烯酯(VC)价格大涨11%，最新报价接近20万元/吨，再创反弹新高。7月份以来，累计涨幅近25%。

点评：华福证券认为，VC供需平衡表显示，由于亘元、天赐投产延期，华盛锂电存在投产延后风险，三季度至四季度VC供给将极度紧张，目前厂商库存仅1周左右。另外，VC属于高危高污染行业，需要定期进行安全检修或者排污技改，如遇行业高温集体检修，供需短期极易失衡。

4、光伏 | 据中证报报道，中国太阳能光伏系统应用标准化技术委员会拟正式筹备成立太空光伏工作组。工作组主要职责包括开展太空光伏领域国内外标准现状、技术现状、产业需求调研，构建领域标准体系框架；围绕太空光伏极端环境测试、可靠性评价、在轨验证、系统集成等关键技术开展技术研讨与课题研究；推动太空光伏先进技术、测试方法、创新成果的标准化转化与行业推广应用等。

点评：我国计划构建以"星网"和G60"千帆星座"为代表的卫星互联网，组网卫星数量超过3万颗，对高性能、低成本的太阳能电池需求量巨大。未来在近地轨道部署AI计算集群，需要消耗大量能源。太空光伏凭借近乎无限且稳定的太阳能，成为解决地面数据中心能耗困局的关键方案。机构预测全球太空光伏装机量将从2026年的180MW激增至2035年的90GW，对应市场规模有望突破1.2万亿元。

5、体育 | 据中证报报道，国务院日前印发《全民健身计划(2026-2030年)》，对"十五五"时期推动全民健身事业高质量发展作出部署。《计划》明确，到2030年，更高水平的全民健身公共服务体系日益完善，经常参加体育锻炼人数比例达到40%左右。《计划》部署了10个方面的主要任务，进一步加强群众身边健身场地设施建设、开展丰富多彩的群众赛事活动、运用人工智能赋能全民健身发展等。

点评：全民健身产业目前正处于政策红利释放、消费升级迭代、技术赋能深化的叠加黄金期，预计到2030年体育产业总规模将突破7万亿元，年均复合增速保持在10%左右。全民健身已从单纯的民生工程转变为经济新增长极，从"刚需健身"向"品质生活+情绪价值"升级。

今日要闻前瞻

美国、欧元区、英国、日本7月制造业、服务业、综合PMI。

美国6月新屋销售。

日本6月CPI。

韩国总统+AI存储双雄同赴美国，与黄仁勋、OpenAI CEO共议AI大计。

<全文完>

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美伊冲突持续升级，布伦特原油盘中突破每桶100美元，将通胀重新加速的担忧推至前台。

美联储下周即将召开议息会议，货币市场显示，交易员对加息的押注概率在一周内从约10%急升至逾35%，市场情绪急剧转向。美元上涨，黄金和比特币随风险资产同步走低。

当日标普500指数下跌1.2%，纳斯达克100指数跌幅达1.9%，以科技七巨头为代表的大市值科技股板块遭遇自2025年4月关税风暴以来最惨烈的单日表现，合计市值蒸发约8000亿美元。

美军已连续第12个夜晚对伊朗发动打击，华盛顿与德黑兰均未释放谈判信号。

华尔街见闻提及，据新华社援引美媒23日周四报道，美国总统特朗普当天称，他正在“认真考虑”重启对伊朗的大规模作战行动，行动规模可能超过今年2月末对伊朗的“史诗怒火”军事行动。

特朗普强调，目前尚未作出最终决定，但美国军方已经做好准备。而当日稍早特朗普已经公开威胁要对伊朗及也门胡塞武装实施“军事惩罚”。

报道称，伊朗本月中旬曾将伊军方指挥官、军事顾问及导弹和无人机相关装备运往也门，支持胡塞武装。此举被认为可能进一步提升胡塞武装对红海航运实施导弹和无人机攻击的能力。

Rapidan能源集团总裁表示：

第二轮军事冲突的范围将比第一轮更大。风险巨大，不仅对航运业，而且对能源基础设施也是如此。

布伦特原油盘中升破每桶100美元，创近两个月新高。WTI原油上涨5.5%至每桶91.59美元。

布伦特原油期货价格与现货即期价差出现明显的逆价差，预示着市场担心情况将会恶化。

石油市场参与者表示，要求特朗普总统结束战争并控制飙升的能源成本的政治压力正在加大。

目前零售柴油价格已超过每加仑5美元，此次价格上涨可能会给企业和消费者带来更大的痛苦。美国银行财富管理高级投资策略总监Rob Haworth表示：

如果到夏季结束时油价维持在每桶 90 至 120 美元的区间，那么消费者支出可能会受到更大的影响。

通胀压力重新升温，下周美联储加息的概率飙升至约38%。

富国银行投资研究所的Sameer Samana表示：

中东紧张局势升级推高了原油价格，令人担忧通胀可能重新加速，推迟降息时间，甚至可能迫使美联储加息。

油价大涨加剧通胀担忧，全球债市收益率大涨。德债收益率创15年新高，英债收益率逼近18年高位。

美国2年期国债收益率升至17个月高位，10年期收益率上行4个基点至4.70%。

30年期实际利率逼近3%，为2008年以来最高水平。

周四标普500指数下跌1.2%，纳斯达克100指数跌幅达1.9%。

尽管开盘时出现一波买盘，但所有人工智能领头羊股票当日均下跌，标普500指数（不含人工智能成分股）收盘基本持平。

以科技七巨头为代表的大市值科技股板块，遭遇自2025年4月关税风暴以来最惨烈的单日表现，指数价格跌破了所有主要移动平均线，合计市值蒸发约8000亿美元。

华尔街见闻提及，谷歌二季度财报虽然净利润大幅超出预期，但公司宣布进一步提高资本支出计划，并出现有史以来首次自由现金流转负，股价随即重挫6.9%，带动通信服务板块下跌4.8%。

值得注意的是，彭博数据显示，Alphabet自2025年第四季度以来已停止回购股票。在自由现金流转负的背景下，股票回购这一近年来支撑市场的重要力量正在缺席。

彭博宏观策略师Tatiana Darie指出：

Alphabet最新一轮资本支出上调，叠加未来庞大的支出承诺，已令投资者人心惶惶——尤其是其他科技巨头将在下周披露财报，面临类似的投资者负面反应风险。

此前在4月，Meta、微软和亚马逊已相继披露今年在AI领域的合计支出计划高达7250亿美元。本轮财报季开启后，投资者越来越关注如此巨额的AI基础设施投入能否带来可见的业务增长，而非仅仅拖累利润。

Miller Tabak的Matt Maley表示：

现在仍处于早期阶段，下周我们还将看到更多超大规模云计算商的财报。我们还不能断言他们面临与芯片股同样的负面反应，但这一走势确实引发了更多关于'见消息卖出'的担忧。

特斯拉则是另一个显著的拖累因素。尽管电动车交付数据强劲，但公司二季度利润下滑，且自由现金流超过两年来首次转负，股价重挫15%。

可选消费ETF板块因此成为当日跌幅最大的板块，跌逾4%。

在大面积下跌中，防务板块成为少数亮点之一。

洛克希德·马丁上涨逾9%，RTX Corp也随之走高，两家公司均上调了全年销售预测，受益于全球地缘政治紧张推动的国防支出增加。

工业板块整体上涨约1.5%，为当日11个标普500板块中涨幅最大。医疗保健股Thermo Fisher Scientific大涨约9%，此前该公司上调了全年盈利预测并超出二季度业绩预期。

此外，房地产投资信托（REITs）则如期在七月迎来了它们的季节性波动。

其他大类资产表现

美联储加息预期重燃，美元大幅走强，彭博美元现货指数升至1223。

美元兑日元突破163，日元创1986年以来最弱水平。

强势美元下，现货黄金重挫2%，回吐昨日所有涨幅。

比特币重回高贝塔科技资产属性，跌破6.5万美元，盘中触及64834美元。即便本周ETF净流入超过10亿美元，也未能改变其跟随科技股下行的节奏。

周四，美国三大股指全线收跌，道指跌0.97%，纳指跌2.15%，标普500指数跌1.21%、创月内最大跌幅。 谷歌跌超7%，亚马逊跌逾4%，领跌道指。特斯拉暴跌14%，打压可选消费ETF板块，日内跌逾4%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌90.66点，跌幅1.21%，报7408.30点，跳空低开之后低位持稳——震荡于7400点附近。

• 道琼斯工业平均指数收跌506.93点，跌幅0.97%，报51711.65点。

• 纳指收跌553.21点，跌幅2.15%，报25137.692点。纳斯达克100指数收跌543.292点，跌幅1.87%，报28454.808点。

• 罗素2000指数收跌0.67%，报2940.163点。

• 恐慌指数VIX收涨12.38%，报18.70。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF多数收跌，可选消费ETF跌4.61%，网络股指数ETF跌2.56%，半导体ETF跌1.15%，生物科技指数ETF、医疗业ETF、工业指数ETF涨1.06%-1.73%。

（7月23日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌3.86%。

• 特斯拉暴跌14.5%，谷歌A跌7.13%，亚马逊跌4.57%，Meta跌3.36%，微软跌2.24%，英伟达跌1.56%，苹果跌1.30%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌66.827点，跌幅0.54%，报12343.837点。

• 台积电ADR跌1.36%，AMD跌2.9%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.57%，报6145.46点。

• 热门中概股里，日月光半导体收跌2.8%，阿里跌2.1%，网易跌0.8%，美团涨2.4%，小马智行涨7.5%。

其他个股：

• Circle跌6.02%。

欧元区蓝筹股指收跌约1.7%、成分股英飞凌跌约6.2%，意法半导体跌17.7%，Soitec涨超21.6%。德国股市收跌超1.5%，意大利银行板块跌超3.2%，挪威股指涨0.8%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收跌1.18%，报639.27点。

• 欧元区STOXX 50指数收跌1.69%，报6210.17点，微幅低开之后持续下挫。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌1.56%，报24763.12点。

• 法国CAC 40指数收跌1.64%，报8299.09点。

• 英国富时100指数收跌0.73%，报10639.17点。

  （7月23日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，英飞凌收跌6.17%，皇家阿霍德德尔海兹集团跌5.59%，裕信银行跌4.8%，LVMH集团跌4.31%跌幅第四大，仅仅五只成分股收涨。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，意法半导体收跌17.70%，森特理克跌10.23%，斯道拉恩索集团跌8.51%跌幅第三大，BE半导体实业公司跌7.34%表现倒数第八。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据新华社，美国贸易代表办公室23日发布公告，宣布依据《1974年贸易法》第301条，以所谓“强迫劳动”为名对数十个国家和地区加征10%至12.5%的关税，以替代即将到期的全球进口关税。

新关税将于美国东部时间24日生效，其中石油、天然气、食品得到豁免。

美国贸易代表办公室周四发布情况说明称，上述关税将覆盖99.4%的美国贸易。据报道，一位美国高级官员表示，新关税不会与特朗普去年以国家安全为由征收的钢铝"232条款"关税叠加计算。

分析人士认为，新关税体系的推出意味着白宫将继续将关税作为重塑贸易格局的核心工具，并将对美国进口商的成本结构及供应链布局产生持续影响。

新关税是特朗普政府近期密集关税行动的组成部分。

据央视新闻，当地时间7月15日，美国贸易代表办公室表示，在总统特朗普的指示下，贸易代表格里尔正在根据《1974年贸易法》第301条采取最终行动，对来自巴西的部分商品加征25%的关税。

关税措施已于7月22日正式生效。美国贸易代表办公室在一份声明中表示，此次行动是经过长达一年的调查后得出的结论，巴西在数字贸易、关税、知识产权、乙醇供应和森林砍伐方面的政策对美国商业造成了负担。

此外华尔街见闻提及，美国白宫当地时间7月20日发布公告，宣布将对加拿大部分产品额外加征50%的从价关税，理由是加拿大在汽车及汽车零部件贸易方面对美国采取了"歧视性措施"。

新关税将于美东时间8月19日凌晨00时01分起正式生效，并在现有关税、税费及其他收费基础上叠加征收。

此轮关税体系的调整，折射出特朗普政府在法律层面的被动应对。

美国最高法院今年2月叫停全球关税后，白宫被迫寻找其他授权路径。

第301条款与第122条款成为主要替代选项，前者针对不公平贸易行为、后者应对国际收支危机，均提供了独立于总统宣布"国家紧急状态"的法律依据。

特朗普长期以来将关税定位为创收工具与外交筹码，并驳斥外界有关关税实质上是对美国进口商征税、推高消费者物价的批评。

美国贸易代表Jamieson Greer周三在参议院作证时表示：

我们承诺继续动用关税并推进谈判，以支持美国经济再工业化，保护美国工人，提升其工资水平，并缩减贸易逆差。

随着新的关税框架在法律层面得到巩固，市场预计这一政策取向将持续延伸至更多贸易伙伴和行业领域。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美东时间23日周四美股盘后，英特尔公布的2026年第二季度营收较分析师预期高将近12%，当季营收同比增长加快至25%，为近十五年来季营收最强劲增速。其中，数据中心相关业务的收入同比增长将近60%，为总营收增速的两倍多。

更关键的是，英特尔给出的三季度营收指引保持了两位数高增长，指引区间相当于同比增长逾15%至近23%，整个区间都高于分析师预期。按区间中值计算，英特尔预计三季度营收约163亿美元，比市场预期高8%以上，且略高于二季度实际收入，显示管理层对下半年需求并不悲观。

英特尔首席财务官（CFO）Dave Zinsner在财报公告中指出，二季度业绩表现超出财务预期“主要归功于市场需求强劲和执行力提升，其中工厂良率提高和生产周期缩短带来的出货量增长起到了关键作用。” 他提到，“AI驱动的算力需求持续增强”。CEO陈立武也提到需求，称“AI正推动着对算力前所未有的需求”。

财报公布前，英特尔周四常规交易时段收跌超2%，反映市场对其基本面仍持谨慎态度。财报公布后，英特尔股价盘后拉涨，盘后涨幅曾超过10%。这一剧烈反转说明，投资者此前对英特尔的预期较低，而公司此次不仅二季度营收超预期，三季度展望也给了市场重新上修预期的理由。营收端的这一“预期差”是盘后股价快速反弹的核心原因。

不过，从财报信号看，英特尔目前的核心看点仍是“修复”而非“全面反转”。营收超预期证明短期需求、订单执行或产品出货好于预期，但投资者接下来仍会紧盯毛利率、现金流、数据中心竞争力、AI相关布局以及代工业务投入回报等更深层指标。

二季度英特尔营收为161.3亿美元，市场预期为144.3亿美元。当季营收同比增长约25%，为一季度增速7%的3.6倍，同比增速创2011年第三季度以来新高。

下表可见市场预期相比英特尔二季度实际营收和三季度指引中值的差距：

这类幅度的营收超预期，在成熟半导体公司中并不常见。尤其对英特尔而言，市场过去几个季度的核心担忧集中在：PC复苏持续性、数据中心份额压力、AI芯片竞争落后、先进制程追赶成本高企，以及代工业务短期拖累利润等方面。

因此，二季度营收大幅高于预期，首先说明公司当前业务并没有市场此前定价得那么弱。无论具体贡献来自客户端计算、数据中心、边缘业务还是其他板块，从合并收入层面看，英特尔的出货、定价或需求环境好于华尔街此前判断。

分业务看，

• 数据中心与人工智能业务部门（DCAI）二季度营收同比增长59%至63亿美元，增速约为一季度22%的2.7倍，体现了AI需求的强劲驱动。
• 客户计算业务部门（CCG）二季度营收同比增长13%至89亿美元，增速更是远超一季度的仅1%。
• 代工服务Intel Foundry二季度营收同比增长31%至58亿美元，增速将近一季度16%的两倍。

Q3指引区间至少较市场预期高近5% 至多高逾10%

相比二季度已经发生的收入，市场更关注三季度指引，因为这直接关系到下半年盈利模型和估值预期。

英特尔预计三季度营收为158亿至168亿美元，均超过分析师预期营收150.6亿美元。即便按照公司指引区间低端158亿美元计算，仍然比市场预期高将近5%，若按区间高端168亿美元计算，则高出近11.6%。

这意味着英特尔管理层传递出的信号不是“二季度一次性超预期”，而是认为三季度需求仍将保持较强水平。

环比二季度营收161.3亿美元，三季度指引的低端下降约2.0%，指引中值163亿美元则环比约增长1.1%，指引高端环比约增长4.2%。

在半导体行业仍处于结构分化阶段的背景下，英特尔给出基本持平至温和增长的三季度收入预期，足以缓解市场对其下半年需求转弱的担忧。

财报公布后，英特尔股价盘后涨幅迅速扩大到10%以上，与常规交易时段收跌超2%形成鲜明反差。

这背后并非单纯因为英特尔“业绩绝对强劲”，而是因为此前市场预期较低。过去一段时间，英特尔股价承压的原因主要包括：

1. AI浪潮中相对失势：相比英伟达、AMD等竞争对手，英特尔在AI加速器叙事中的市场存在感较弱。
2. 数据中心竞争压力：云厂商和企业客户对高性能计算、AI服务器和定制芯片的需求变化，使传统CPU业务承压。
3. 制程追赶成本高：先进制程投入巨大，短期对利润率和自由现金流造成压力。
4. 代工业务不确定性：Intel Foundry仍处在重投入阶段，外部客户验证、产能利用率、盈利时间表都需要时间证明。
5. PC周期修复仍有疑问：PC市场经历库存调整后虽有恢复迹象，但复苏强度和持续性仍是争议点。

在这种背景下，只要英特尔收入和指引明显高于预期，就足以触发空头回补和多头重新定价。盘后涨超10%，反映的正是“预期修正”而不是市场已经完全确认公司长期转型成功。

不过，从财报信号看，英特尔目前的核心看点仍是“修复”而非“全面反转”。营收超预期证明短期需求、订单执行或产品出货好于预期，但投资者接下来仍会紧盯毛利率、现金流、数据中心竞争力、AI相关布局以及代工业务投入回报等更深层指标。

英特尔给出的三季度营收区间为158亿至168亿美元，跨度达到10亿美元。这一方面说明公司对需求具备一定信心，另一方面也反映行业能见度仍不是完全清晰。

半导体行业的订单节奏通常受多重因素影响，包括客户库存、终端需求、云资本开支、企业IT预算、消费电子周期以及宏观利率环境等。英特尔给出高于预期的区间，说明当前订单和出货情况较好，但区间本身也保留了对需求波动的缓冲。

对投资者而言，三季度真正需要验证的是公司能否交出接近中值甚至高端的结果。如果三季度最终落在区间高端，将进一步强化市场对下半年增长的信心；若仅落在低端，虽然仍高于当前市场预期，但股价的后续弹性可能会受限。

英特尔近年的长期故事，不仅是卖CPU，更是试图重塑先进制造能力，并通过Intel Foundry切入全球晶圆代工市场。

这一战略对公司意义重大，但也伴随高投入、长周期和高不确定性。先进制程、晶圆厂建设、设备采购和客户认证都需要大量资本开支，而回报周期通常较长。短期内，代工业务可能拖累利润率和自由现金流；长期看，如果成功获得外部大客户订单，则可能打开估值空间。

因此，虽然此次财报收入和指引均强于预期，但市场不会仅凭一个季度营收超预期就完全改变对英特尔转型的判断。投资者还需要看到：外部代工客户进展；先进制程节点是否按计划推进；产能利用率能否提升；代工业务亏损是否收窄；资本开支与现金流之间是否平衡。

这也是英特尔估值长期受压的重要原因：市场承认转型空间，但仍担心投入过重、兑现太慢。

当前半导体板块最强主线仍是AI。英伟达占据AI加速器绝对核心位置，AMD也在加速追赶，而英特尔的AI叙事相对复杂。

英特尔拥有CPU、网络、边缘计算、PC端AI以及部分加速器产品线，但资本市场最看重的是能否在高增长、高毛利的AI数据中心硬件市场中占据更大份额。如果英特尔无法在AI服务器、加速器或AI PC生态中形成明确竞争力，那么其估值修复可能更多停留在传统半导体周期回升层面。

这也是为什么此次财报虽能带来股价盘后大涨，但后续能否持续重估，还要看公司能否把营收超预期转化为AI相关增长故事，而不仅仅是传统业务阶段性改善。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

甲骨文本轮承压的背景值得关注，作为从传统企业软件向云基础设施OCI（Oracle Cloud Infrastructure）和AI方向大力转型的老牌科技巨头，公司正处于资本开支高峰期与市场回报验证期的交叉节点。

投资者对大型科技公司高额AI资本开支回报周期的担忧持续升温，叠加近期科技板块整体承压，使得甲骨文这类尚处于追赶阶段的云厂商面临更严苛的估值审视。

52周新低的信号含义

52周新低在技术分析中常被视为市场情绪的重要风向标。

甲骨文近年战略核心是推动甲骨文云基础设施成为AWS、Azure之外的第三极云平台，并押注AI训练与推理基础设施需求。

公司管理层在最近几次财报电话会上均强调了OCI在AI训练负载中的差异化优势，以及来自AI初创企业和大企业客户的新增合同。

但相较于已建立深厚客户基础和规模效应的头部云厂商，甲骨文在市场份额和品牌认知上仍处追赶位势。

维持这一增速的代价是持续扩大的资本开支——服务器、GPU集群、数据中心建设等方面的投入不断攀升。

市场当前关心的核心问题是：甲骨文云基础设施的高增长叙事能否持续兑现，以及巨额的AI基础设施投入何时能转化为有意义的利润贡献。

科技板块整体逆风

甲骨文的下跌并非完全独立于板块走势。近期市场对大型科技公司AI资本开支回报率的疑虑明显升温。

多家头部科技企业最新财报显示，AI相关基础设施支出仍在加速，但收入端的直接贡献尚未同步显现，这种"投入先行、回报滞后"的格局正在考验投资者耐心。

此外，宏观层面的利率预期变化也为高估值科技股带来额外压力。

在缺乏明确利好催化剂的环境下，市场倾向于对处于转型期、估值尚需业绩验证的公司给予更高的风险折价。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

特斯拉股价周四盘中一度下挫15%，创逾一年来最大单日跌幅，此前该公司第二季度利润逊于预期，市场对其人工智能与机器人业务前景的疑虑再度升温。

据S3 Partners董事总经理Ihor Dusaniwsky测算，此轮抛售令做空者单日按市值计算的账面收益约达41.2亿美元。

受年初至今累计跌幅近30%拖累，特斯拉做空者今年迄今的账面收益已累计约达89.2亿美元。

与此同时，散户投资者却选择逆势加仓，据Vanda Research的Viraj Patel数据显示，周四特斯拉以4200万美元净买入额成为散户买入最多的股票。

特斯拉在美股"科技七巨头"中做空比例最高。S3 Partners数据显示，目前约3%的特斯拉流通股遭到做空，而七巨头中做空比例第二高的Meta，该比例仅为1.6%。

估值层面，特斯拉当前股价对应未来12个月预期市盈率高达151倍，是七巨头中估值最贵的成员，今年以来表现也在七巨头中垫底。

法国巴黎银行分析师James Picariello在研究报告中指出，"随着特斯拉以极为激进的资本开支节奏追求雄心勃勃的人工智能目标，我们对其AI进展提速的速度持高度审慎态度，且股价估值中已隐含了极高的预期。"他维持相当于卖出的评级及280美元目标价。

与此同时，低于预期的汽车业务利润率令市场对特斯拉核心业务的盈利能力产生新的质疑，进而动摇其支撑未来宏大愿景与资本开支计划的能力。

尽管空头气氛浓厚，仍有分析师持不同看法。

晨星分析师Seth Goldstein认为，特斯拉股价目前已被低估，并维持对该公司未来强劲增长的判断，其公允价值目标价为450美元。Goldstein在报告中写道：

"对于长期投资者而言，我们认为此次回调是一个良好的买入机会。"

Vanda Research分析师Viraj Patel表示，周四特斯拉成为散户投资者买入最多的股票，净买入金额达到4200万美元。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

德国企业软件巨头SAP SE第二季度云业务营收增速超出市场预期，随着公司停止支持传统软件的截止日期临近，客户被迫加快向云端迁移的步伐。

SAP周四公布，2026年第二季度云营收达到62.8亿欧元，高于分析师预期的约62.6亿欧元；云营收同比增长22%，按固定汇率计算增长24%。

公司总营收同比增长9%，按固定汇率计算增长11%。二季度非IFRS营业利润同比增长7%，按固定汇率计算增长9%。

CEO Christian Klein表示，客户选择SAP是为了在关键业务流程和数据基础上实现准确、合规的AI应用，公司"自主企业"战略正持续获得市场认可。

SAP此前预计2026年全年云业务营收在258亿至262亿欧元之间。上述季度数据表明公司在实现全年目标方面保持正轨。

然而，中东地区持续的地缘政治冲突、人工智能竞争格局的不确定性，以及传统业务向云端迁移的高昂成本，仍是投资者关注的核心风险因素。

SAP股价今年迄今已累计下跌38%。财报发布后，SAP股价盘后上涨4.5%。

SAP传统本地部署软件的常规支持将于2027年终止，届时如需延续维护服务，客户须支付更高费用。这一时间压力正推动更多企业加速完成系统迁移，是本季度云业务超预期增长的重要背景。

迁移过程通常耗时较长且成本高昂。彭博资讯分析师Josh Christensen在财报发布前指出，中东地区的冲突已导致油气行业及其他与SAP深度绑定的行业供应链陷入混乱，进而延长了相关交易的谈判周期。

Christensen还指出，SAP超过40%的营收来自欧洲、中东及非洲地区，在大型企业软件供应商中对该地区的敞口相对集中，使其更易受到区域局势扰动的影响。

首席执行官Christian Klein今年以来对人工智能投入了大量资源：他宣布进行两轮组织架构重组，并亲自主导AI业务的开发工作，以期在这一新兴技术领域确立竞争优势。

然而，这些举措目前尚未转化为实质性的业务增长。据彭博，TD Cowen分析师Derrick Wood等人在财报前的研究报告中指出，一家大型客户反映SAP的AI产品对其合同签约量的贡献"微乎其微"。

分析师认为，对AI的持续加码尚未带来增量收入，投资者对AI可能削弱传统软件商业模式的担忧仍未消散。

Klein今年1月曾表示，地缘政治的不确定性正在拖慢云业务合同的谈判进程，这与当前外部环境对SAP业务节奏的影响相互印证。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美国国家公路交通安全管理局（NHTSA）周四表示，已批准一份请愿申请，将开始推进新联邦法规的制定，要求所有机动车辆配备"可靠且显而易见的车门逃生系统"。

一旦法规最终落地，所有在美销售的新车均须符合相关要求。

这一决定背后，是一系列与特斯拉电动门设计相关的致命事故。

据彭博此前报道，在至少十二起碰撞事故中，共有至少15人因无法打开失去电力的特斯拉车门而在随后的火灾中遇难或受重伤。车门安全问题的监管压力由此持续升温。

特斯拉周三盘后公布Q2财报，盈利降18%远逊预期，现金流转负，市场对公司AI和机器人业务担忧升温。截至发稿，特斯拉周四盘中下跌14.32%。

特斯拉及部分其他汽车制造商采用的隐藏式电动门把手设计，在车辆断电后会出现无法正常开启的问题。

据彭博此前报道，在多起高速碰撞事故中，乘员在撞击后幸存，却因无法打开车门逃脱而在随后的火灾中死亡或身受重伤。

去年底特斯拉首席执行官马斯克在公司内部已有人提出安全顾虑的情况下，仍坚持推行电动门设计。

今年11月，一名硅谷工程师向NHTSA提交请愿书，要求该机构出台新的联邦安全标准，以应对电子或"隐藏式"车门锁定及释放系统带来的安全风险。

请愿书指出，此类系统在电动汽车中普遍存在，形成了"危及生命的关键安全漏洞"。

NHTSA在周四的监管文件中表示，已批准上述请愿，并将启动规则制定程序。与此同时，该机构拒绝了另一份要求对安全缺陷展开调查的独立请愿。

汽车安全中心执行主任Michael Brooks表示，NHTSA启动规则制定程序"意义重大，因为这是修订或新建联邦机动车安全标准、强化电动门及逃生相关规定的必要第一步"。

但他同时指出，考虑到规则制定流程的漫长周期，"即便推进顺利，预计制造商的最终合规期限也不会早于2030年"。

该机构表示，将根据规则制定过程中形成的信息，再行决定是否正式出台新要求。业界通常会对新增成本的安全法规提出抗议，这也意味着整个流程可能面临较大阻力。

在监管机构启动程序的同时，国会层面亦有所行动。

美国众议员、伊利诺伊州民主党议员Robin Kelly今年早些时候提出立法，要求新车配备手动车门释放装置，并为急救人员在车辆断电时提供进入车辆的途径。

此外，NHTSA于今年9月已就多起儿童被困车内的投诉，对特定型号特斯拉Model Y车辆展开缺陷调查。

上述多管齐下的监管与立法压力，正在加速将电动门安全问题推向整个汽车行业的议事日程。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Anthropic高管Tom Brown在大会上公开表示，公司计划部署2GW的AMD Helios算力设施，并明确青睐MI355芯片。这一表态将此前市场上的合作传闻升级为高管层面的正式确认。AMD官方账号随后转发了包含Tom Brown表态的第三方推文，配文感谢其参会。

更具冲击力的是Brown披露的适配过程。团队原本预期在新硬件上启动模型会是“一个大项目”，但实际体验完全不同：一名工程师让Claude执行适配任务后让流程在周末自行运转，周一便拿到了Anthropic领先模型在该硬件上“周末期间持续攀升”的实际性能曲线。

市场观察者随即评论称：“我们已过了CUDA护城河时代。” 对投资者而言，这一突破意味着AI算力供应链的硬件锁定逻辑正在遭遇来自AI自身能力的反向冲击。当AI自身能够替代工程师完成硬件迁移中最昂贵的人力环节时，英伟达CUDA生态最根本的护城河——高昂的迁移成本正在被AI从根基上侵蚀。

从传闻到官宣：Anthropic的AMD部署浮出水面

此前市场对Anthropic与AMD合作的认知仅停留在行业推测层面。Tom Brown在AMD技术大会上的公开站台，将合作可信度从间接信号拉升至正式确认的高度。

2GW的部署规模意味着AMD芯片在Anthropic的算力体系中扮演实质性角色，而非象征性采购。

作为ARR已达470亿美元、估值9650亿美元、已正式提交IPO申请文件的AI巨头，Anthropic正积极构建多元化算力供给体系——此前已从谷歌采购芯片及云服务，与SpaceX签署近450亿美元合作协议，并与Akamai达成18亿美元协议。AMD的正式加入进一步丰富了其算力来源。

AI自举硬件适配：CUDA壁垒的“阿喀琉斯之踵”

比订单规模更具长期冲击力的是Anthropic展示的AI自动化适配能力。

传统上，将大模型迁移至新硬件平台需要大量工程师手动完成底层算子适配、性能调优和稳定性验证——这构成了英伟达CUDA生态壁垒的核心来源。开发者对CUDA的依赖不仅是技术惯性，更是迁移成本决定的：换平台意味着投入数月甚至数年的工程资源。

但当Claude在一个周末内完成整套适配流程时，这一逻辑的根基开始松动。Brown的描述清晰直白：一名工程师启动Claude，“让它把机器跑起来”，然后流程在周末自行运转。到周一，团队拿到的是一张性能曲线"持续攀升"的图表。整个过程仅涉及一名工程师和一台AMD提供的机架。

"我们以为这会是个大项目，"Brown说，但实际体验"完全不同"。

为何这一信号对AI芯片格局具有实质性含义

市场对英伟达的定价中，CUDA生态壁垒是核心溢价支撑。这一壁垒的本质不是技术的不可替代性，而是生态迁移的"人力成本壁垒"——即使竞争对手的硬件性能追平，企业仍需投入大量工程师重新适配软件栈，这笔沉没成本本身就是最高的切换门槛。

AI自动化适配直接攻击的正是这道壁垒的成本侧。如果前沿实验室可以借助自家AI模型在数天内完成新硬件的适配与优化，硬件采购决策将更多取决于性能、价格和供应可得性，而非生态锁定。用分析师Austin Lyons的话来说：“我们已过了CUDA护城河时代。”

对Anthropic而言，这一能力赋予其算力采购策略更大的灵活性。SemiAnalysis最新分析指出，Anthropic的推理基础设施毛利率已从38%跃升至逾70%，并在第二季度实现营业利润盈利。将AMD纳入算力供应商体系，不仅分散了供应链风险，也为急剧膨胀的推理需求提供了更具性价比的硬件选项。

对AMD而言，获得Anthropic这一前沿实验室的正式部署承诺，是其数据中心GPU路线图的关键验证。而AI自动化适配工具的加持，降低了更多潜在客户尝试AMD平台的工程门槛——这可能是比单一订单更具长期价值的战略资产。

SemiAnalysis分析师指出，Anthropic此前在编程数据上的激进投入使其模型能力领先，而今这种能力正在反向赋能其自身的硬件选择自由度。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

根据彭博数据，这只规模为10亿英镑（约合13.4亿美元）、到期日为2126年的债券，周四报价跌至89.978便士。

今年2月，Alphabet以分拆五部分债券的方式完成了这笔英镑债发行。当日，该债券相对于无风险基准利率的信用利差一度扩大至139.8个基点，创历史高位。

该债券是目前全球所有基准规模高级公司债券中剩余期限最长的一只，其价格正同时受到两方面压力：

一方面，市场担忧人工智能相关投资将推动科技巨头进一步增加债务融资；另一方面，政府债券收益率因财政赤字扩大和通胀忧虑再度升温而整体走高。

由于该债券具有极长的修正久期，其对利率变化极为敏感。收益率每上升1个百分点，该债券价格理论上可能下跌约15便士。

与此同时，UniCredit信用策略师Michael Teig周四在一份报告中表示：

“近期超大规模云计算企业债券信用利差扩大，再次引发投资者对于其商业模式可持续性的讨论，尤其是在它们资本支出规模庞大的背景下。”

周四，Alphabet以及另一家超大规模云计算企业亚马逊发行的长期债券，成为欧洲投资级债券市场中表现最差的一批品种之一。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

布伦特原油价格在欧洲央行行长拉加德召开新闻发布会期间突破每桶100美元，推动通胀预期升温。10年期德债收益率单日最高上涨4个基点至3.21%，而交易员已对欧洲央行年内两次加息完全定价。

英国债市亦受到近期油价飙升的拖累，10年期英债收益率报5.09%，逼近5月创下的18年高位。交易员目前押注英格兰银行将在年底前两次加息至4.25%，并于明年年中前再度加息至4.5%。

拉加德表示，目前尚无迹象显示通胀出现"二轮效应"，但明确为9月加息保留了余地。这一表态强化了市场对欧洲央行政策路径的不确定性预期，并进一步压低欧洲债券价格。

中东局势持续升级带来的能源供应冲击，正在全球范围内推高政府债券收益率。欧洲高度依赖油气进口，能源价格的大幅波动使欧元区通胀前景更加复杂，也令债券和股票市场同时面临压力。

欧洲央行本次维持基准利率于2.25%不变，但市场将此次暂停解读为政策灵活性的保留，而非紧缩周期的结束。

摩根大通全球投资策略师Madison Faller表示："欧洲央行今日的暂停，最恰当的理解是将脚悬在刹车上方。保留选择空间不应被误读为自满。"

德国方面，数以千亿欧元计的国防与基础设施投资计划正在加速推进，大规模债券发行构成对收益率的持续上行支撑。

部分分析人士认为，若此类支出带动德国及周边经济加速增长，将进一步强化欧洲央行收紧政策的必要性。

尽管收益率持续攀升，部分投资者开始认为欧洲债市的调整幅度已超出基本面合理范围。

Aviva Investors固定收益主管Ed Hutchings表示："欧洲债券的价值正在形成，增持头寸开始显现吸引力，尽管短期内仍需保持一定谨慎。"

Mediolanum投资组合经理Niall Scanlon则坦言，能源价格的急剧上涨打乱了其原有部署。"我们基于欧洲央行预期保持了前端超配，这显然没有奏效，"他说，"油气价格已经大幅移动，我们必须尊重这些走势。"

Scanlon同时指出，市场对欧洲央行加息幅度的定价存在高估。

彭博宏观策略师Skylar Montgomery Koning指出，欧洲和英国利率已基本回归与原油价格联动的交易模式。

她强调，前端收益率在油价有所回落时表现相对黏性，价格波动幅度小于5月涨势期间。但若油价持续上行，相关性传递的信号已然明确——原油上涨将再度成为债券和股票市场的共同阻力。

美国市场同样难以独善其身。长端美债收益率已连续维持5%上方逾周，为2007年以来持续时间最长的一次，美联储将于下周召开利率决议会议。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

意法半导体（STMicroelectronics）受到的冲击尤为剧烈。公司三季度营收指引中值约37亿美元，低于彭博统计的分析师平均预期39亿美元，欧股盘中一度暴跌17%，创2025年7月以来最大单日跌幅。德州仪器（Texas Instruments）美股盘中则下跌约3%，尽管其二季度业绩及三季度指引均超出市场预期。

两家公司股价此前均已大幅累积涨幅——意法半导体年内涨幅约119%，德州仪器涨幅约60%——高估值令市场对任何瑕疵的容忍度几近于零。这一局面表明，模拟半导体板块的短期风险已从基本面转向预期管理。

业绩扎实，但指引成为市场焦点

两家公司的二季度财务数据均属稳健。

德州仪器调整后每股收益同比跳升52%至2.14美元，高于市场预期的1.94美元；营收增长23%至54.6亿美元，亦超出分析师预期的52.6亿美元。三季度利润与营收指引中值同样优于预期。

意法半导体调整后每股收益翻逾一倍至31美分，营收增长26%至34.9亿美元，均略超分析师预期。

然而，两家公司的指引细节均触发了市场担忧。意法半导体三季度营收指引低于预期，并提示个人消费电子业务将出现低于季节性规律的表现。德州仪器首席财务官Rafael Lizardi则向分析师表示，资本支出可能落在20亿至30亿美元指引区间的高端，令市场对自由现金流改善的预期受到压制。

Cantor分析师Matthew Prisco指出，德州仪器此前已是市场高度集中的多头仓位，叠加较高的预期基准，"在季节性指引（环比约+8%）结合定价、数据中心及周期性顺风因素的情况下，盘后抛售具有合理性"，并强调资本支出表态对现金流拐点预期构成压力。

AI数据中心成为核心增长引擎

尽管短期股价承压，两家公司均呈现出AI基础设施需求强劲拉动的共同主线。

意法半导体首席执行官Jean-Marc Chery表示，四季度营收将突破40亿美元，同比增长逾20%，主要受AI数据中心及低轨卫星通信需求带动。公司将2026年AI相关业务收入预期上调至超过10亿美元，并预计2027年将远超20亿美元——这已是公司自今年4月首次单独披露AI业务指引以来的第二次大幅上调。

德州仪器同样报告了数据中心需求的快速增长，工业销售额增幅至少达30%，汽车业务亦录得中双位数增长。

彭博行业研究分析师Charles Shum此前指出，AI机架功率持续提升，正推动意法半导体功率半导体需求进入新一轮增长周期。意法半导体与亚马逊AWS签署的电源管理芯片供应协议，据Chery表示将在未来三至五年持续贡献收入。

高估值成为板块共同隐患

此次两家公司的市场反应，揭示了当前模拟半导体板块更深层的结构性矛盾。

意法半导体年内股价累计涨幅约119%，并于今年6月趁股价高位完成了15亿美元可转换债券发行；德州仪器年内涨幅亦约达60%。高涨幅意味着市场已提前计入相当程度的乐观预期，任何低于预期的指引都可能触发获利了结。

UBS分析师Francois-Xavier Bouvignies表示，意法半导体股价在过去三个月已累计上涨35%，"我们认为，缺乏实质性上调的财报，今日将对股价形成相对市场的压力"。

从行业整体来看，模拟半导体的基本面复苏方向并未改变，AI基础设施、工业及汽车需求均呈现回暖态势。但在估值已充分反映乐观情景的背景下，投资者对增长节奏的敏感度显著上升，业绩达标已不再足够，市场需要的是持续超越预期的能力。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美东时间7月23日，AMD在旧金山举行的年度AI盛会Advancing AI 2026期间，CEO苏姿丰在主题演讲中公布了新一代Instinct AI加速器、EPYC“Venice”服务器CPU以及Helios机架级AI平台等一系列新品，并预计到2030年，整体计算市场规模将达到2万亿美元。

AMD同时释放出更为激进的竞争信号：公司称，基于新一代MI450系列加速器的Helios平台在部分关键指标上可以击败英伟达下一代Vera Rubin平台；新一代EPYC“Venice”服务器CPU的性能则较英伟达竞争产品高出约20%。

苏姿丰还表示，Helios“正在全面生产中”，“客户对Helios的需求极其强劲”，料将三季度末开始出货，基于Venice的服务器系统预计将在今年第四季度陆续出现。

不过，从股价即时反应看，市场并未完全买账。在发布新品及主题演讲期间，AMD股价跌幅扩大并刷新日低，日内跌近5%。在此之前，截至本周三收盘，AMD股价今年内累涨近160%，市场对这场发布会的预期已经被推至高位。

到2030年 预计AI加速器市场规模1.4万亿美元 数据中心CPU市场2200亿

苏姿丰此次演讲最引人关注的内容之一，是AMD对未来市场空间的重新定义。

按照AMD的预测，到2030年，AI加速器市场规模将达到1.4万亿美元，数据中心CPU市场规模将达到2200亿美元，整体计算市场规模则将达到2万亿美元。

这一判断背后的核心逻辑是，AI基础设施的需求已经不再局限于训练大型模型。随着推理、AI智能体以及企业级AI应用快速增长，数据中心对于GPU、CPU、内存、网络以及机架级系统的需求正在同步扩张。

AMD在今年第一季度业绩中也曾表示，数据中心业务已经成为公司营收和利润增长的主要驱动力，随着推理和智能体AI带来新的计算需求，公司预计服务器业务增长将进一步加速。

与过去单纯强调“GPU性能追赶英伟达”不同，AMD此次展示的是一套覆盖CPU、GPU、网络、软件和整机系统的完整AI基础设施方案。

其中，Helios被视为AMD向英伟达整机级AI基础设施发起挑战的核心产品。

MI450加持 Helios预计Q3末开始交付

AMD此次展示的Helios机架级AI平台，最多可以集成72颗MI400系列AI加速器。其中，MI455X是该系列中的高端产品，重点提升了内存带宽、推理性能以及性能成本比。

苏姿丰在演讲中表示，MI450 AI加速器是“业内速度最快”的产品之一，并强调公司正在全速生产Helios，系统即将开始出货。Helios预计将在2026年第三季度末开始交付。

AMD还表示，Helios在部分性能指标上可以击败英伟达下一代Vera Rubin平台。媒体援引苏姿丰的说法称，AMD方面认为，Helios在AI推理等关键工作负载上的性能和效率具备竞争优势。

这意味着，AMD的竞争目标已经从单颗GPU进一步上移至整套AI基础设施。

英伟达近年来的竞争优势并不仅仅来自GPU本身，而是来自包括GPU、CPU、网络芯片、系统设计和CUDA软件生态在内的完整平台。AMD此次推出Helios，正是试图在机架级系统层面建立与英伟达AI服务器平台的直接竞争关系。

而在客户方面，OpenAI高管Sachin Katti在AMD活动现场表示，OpenAI预计将“大规模”部署Helios，并直言：“如果你还没有听说，我需要更多算力，而且需要得更快。”

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

基于目前掌握的信息和数据，尤其是中东冲突及其经济影响来看，欧洲央行可能需要再次加息25个基点，以遏制消费者价格压力。

不过，知情人士强调，目前尚未作出任何决定，局势可能迅速变化，特别是在和平协议取得进展，或经济出现更严重下滑的情况下。该立场也符合欧洲央行“逐次会议评估”的政策路径。

周四，欧洲央行行长拉加德为9月可能加息埋下伏笔。她表示，在最终决定维持存款利率2.25%不变之前，部分委员曾讨论是否应立即采取行动。

“有一些行长曾问自己，我们是否应该考虑加息。”拉加德周四表示，“我们认为目前的政策立场足以支持我们等待，并在未来几周密切关注局势发展，以及未来几周将获得的数据。”

上个月，欧洲央行成为七国集团（G7）中首个自冲突爆发以来加息的主要央行。目前，在应对由地缘冲突推动的价格压力方面，欧洲央行仍处于七国集团央行的前列。

拉加德对记者表示：“通胀前景面临上行风险。能源冲击可能进一步加剧，其对其他商品价格和工资的影响可能强于目前预期。能源价格维持高位的时间越长，推动更广泛通胀上升的可能性就越大。”

目前，中东冲突呈现扩大迹象，并可能造成进一步供应扰动。周四，在获得伊朗支持的胡塞武装声称袭击了两艘沙特阿拉伯油轮后，国际油价两个月来首次突破每桶100美元。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美东时间23日周四，美国共和党控制的众议院以赞成票仅比反对票多六票的微弱优势，通过一项依据《战争权力法》提出的决议，要求美国停止未经国会授权的对伊朗军事行动，并撤出参与对伊朗敌对行动的美军。四名共和党议员倒戈，加入民主党阵营。

这是美国众议院近期第二次通过类似决议。投票结果显示，随着美伊冲突持续、战事外溢风险上升，特朗普在国会内部面临的反对声音正在增加。但由于该决议很可能遭到白宫拒绝，且不具备立即强制终止军事行动的实际效力，其更大的意义在于向特朗普政府发出政治警告，而非立刻让美国退出伊朗战场。

214票对208票，四名共和党议员倒戈

此次决议由民主党众议员Pramila Jayapal提出，核心内容是要求美国武装力量退出与伊朗之间的敌对行动，除非国会正式宣战或通过授权军事行动的法律。

最终投票结果为214票赞成、208票反对。除民主党议员外，四名共和党议员——密歇根州众议员Tom Barrett、宾夕法尼亚州众议员Brian Fitzpatrick、俄亥俄州众议员Warren Davidson以及肯塔基州众议员Thomas Massie——也投下赞成票。

媒体指出，这是共和党控制的众议院再次通过限制特朗普对伊朗军事行动的决议，构成对总统战争权力的又一次象征性反驳。

这也并非国会第一次试图叫停特朗普的伊朗军事行动。

今年6月，众议院曾以215票对208票通过类似战争权力决议，要求特朗普在没有国会授权的情况下撤出参与对伊朗敌对行动的美军。随后，美国参议院也曾以50票对48票通过类似决议。

不过，特朗普政府一直拒绝接受国会相关决议，认为这些措施侵犯总统作为三军统帅的宪法权力。

“象征性”决议，难以立即让战争停下来

从实际效果来看，众议院此次投票并不意味着美国对伊朗的军事行动将立即停止。

美媒指出，这类战争权力决议即使获得国会通过，也面临行政部门拒绝执行以及法律争议。特朗普政府此前已经对类似决议的合法性提出质疑。

更重要的是，美国国会目前并未形成足以强制终止军事行动的政治共识。共和党仍控制众议院，且特朗普在党内拥有相当强大的政治影响力。此次投票中，仅有四名共和党议员加入民主党阵营，显示共和党内部虽然出现裂缝，但整体上仍未转向反对特朗普的伊朗政策。

因此，市场和华盛顿政治圈更关注的，并不是这项决议能否立即结束战争，而是它所释放出的政治信号：随着战争持续时间拉长、人员伤亡增加以及地区冲突外溢，特朗普政府在国会内部面临的政治压力正在上升。

伊朗战争正在成为特朗普的国内政治风险

此次投票发生之际，美伊军事冲突仍在持续。

据报道，美国近期对伊朗发动军事打击，伊朗随后对美国在中东地区的军事基地实施报复性袭击。与此同时，胡塞武装对沙特相关油轮的袭击又将冲突风险扩散至红海航运通道，特朗普政府也因此威胁采取更大规模的军事惩罚行动。

这意味着，原本集中于伊朗核设施和军事目标的冲突，正在与中东多个战场以及能源、航运安全问题发生联动。

对美国国内政治而言，战争持续时间越长，特朗普就越难以继续将军事行动描述为一次短期、有限的行动。国会中的反对声音也因此逐渐从民主党阵营向共和党内部扩散。

美媒指出，特朗普继续对伊朗发动空袭的同时，国会内部的反对声音正在增强；而共和党议员也在推进规模达950亿美元的军事预算以及总额约1.15万亿美元的国防支出法案，显示美国国内政治正在出现一种矛盾局面：一方面，部分议员试图限制总统未经授权的军事行动；另一方面，国会又在继续为美国更广泛的军事和国防支出提供资金。

国会与白宫的“战争权力”之争再度升级

这场争议的核心，实际上并不仅仅是是否继续对伊朗作战，而是美国宪法中总统与国会之间的战争权力分配。

美国总统作为三军统帅，拥有指挥军队的权力；但根据美国宪法，正式宣战和为战争提供长期授权的权力属于国会。1973年越战后，美国国会通过《战争权力法》，试图限制总统在没有国会授权的情况下长期发动军事行动。

特朗普政府则认为，白宫拥有在必要情况下采取军事行动的行政权力，并对国会试图通过战争权力决议限制总统的做法提出质疑。

民主党议员则认为，特朗普政府在没有获得国会正式授权的情况下持续推进对伊朗的军事行动，已经超越总统行政权力的边界。

因此，众议院此次投票不仅是对具体伊朗政策的反对，也再次将美国长期存在的“谁有权发动战争”这一宪政争议推到台前。

白宫与国会对峙，伊朗战事前景更加复杂

此前，国会已经通过过类似限制战争权力的措施，但并未真正终止美国军事行动。如今众议院再次通过决议，虽然短期内难以直接改变战场局势，却意味着特朗普政府与国会之间的对抗进一步制度化。

如果冲突继续扩大，或美国军人伤亡、能源价格和航运风险进一步上升，国会内部要求限制总统军事权力的声音可能继续增加。

对于金融市场而言，国会此次投票本身未必意味着美国将立即退出伊朗战场，但它增加了美国政策路径的不确定性：特朗普政府可能继续推进军事行动，也可能在军事压力、国内政治和外交谈判之间重新寻找平衡。

在美伊冲突已经影响霍尔木兹海峡、红海航运以及全球能源供应的背景下，美国国内围绕“是否继续战争”的政治博弈，正在成为影响中东局势以及能源市场风险溢价的又一个关键变量。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

此次发射不仅是第三代星舰（V3）的第二次飞行，也是资本市场首次在IPO之后检验SpaceX研发模式的重要时刻。上周发射临时中止后，公司股价连续两日下跌，市值较上市初期高点大幅回落，显示投资者开始重新评估星舰研发周期与商业化进度。

按照计划，本次任务将继续验证第三代星舰的关键能力，包括发动机在轨重启、星链卫星部署以及飞船飞行控制等多项测试。如果顺利完成，将有助于恢复市场信心，并为后续轨道飞行、在轨加注及载人任务奠定基础。

发射因发动机故障延期，上市后首次遭遇重大技术考验

本次发射计划于当地时间周四下午5时45分（北京时间7月24日凌晨）在得克萨斯州南部Starbase发射场进行，执行第三代星舰（V3）的第二次飞行测试。

原定于上周四进行的首次尝试在点火前最后时刻被迫取消。当时，发射塔周围突然升起浓烟，但火箭始终停留在发射台上。马斯克随后在X平台表示，两台猛禽发动机未能成功点火，系统自动触发中止程序，公司将更换发动机后重新组织发射。

虽然发射中止在航天测试中并不罕见，但由于发生在SpaceX完成约860亿美元IPO之后，市场反应明显更加敏感。消息公布后，公司股价盘后下跌约3%，随后一个交易日继续走低，较上市第三个交易日高点累计回落，市值蒸发逾1万亿美元。

Tigress Financial Partners首席投资官Ivan Feinseth表示，此次发射延期再次提醒投资者，星舰距离实现高频、完全可重复使用运营仍存在较大执行风险，若测试进度持续推迟，未来收入释放和利润率改善节奏也可能受到影响。

不过，也有业内人士认为市场反应过度。咨询机构Quilty Space研究总监Caleb Henry表示，SpaceX长期坚持"快速测试、快速失败、快速迭代"的研发模式，猎鹰9号早期同样经历过多次失败，最终成长为全球发射频率最高、可靠性最强的商业火箭之一。

星舰决定SpaceX未来估值天花板

相比猎鹰9号已经成熟的商业发射业务，星舰才是SpaceX未来增长故事的核心。

马斯克希望借助星舰承担下一代星链卫星发射任务，并进一步拓展太空数据中心、深空运输以及载人登月、火星探索等业务。随着这些计划推进，星舰也被视为决定SpaceX长期商业价值和盈利能力的关键平台。

目前，SpaceX已累计投入超过150亿美元研发星舰，并持有约40亿美元NASA合同，计划最早于2028年执行阿尔忒弥斯（Artemis）登月任务。

不过，距离这一目标，公司仍需突破一系列关键技术，包括在轨推进剂补加、连续完成十余次补给发射，以及实现载人飞行认证。截至目前，星舰仍未完成一次完整轨道飞行。

更重要的是，星舰被设计为全球首个完全可重复使用的超重型运载火箭系统——无论是超重型助推器还是飞船本体，都需要在每次发射后安全返回并再次使用。如果这一目标最终实现，将显著降低发射成本，并成为SpaceX在商业航天、星链网络及深空探索领域保持领先优势的核心竞争力。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据新华社援引美媒23日周四报道，美国总统特朗普当天称，他正在“认真考虑”重启对伊朗的大规模作战行动。特朗普对美媒表示，他正“接近”决定是否对伊朗发动一次“大规模攻击”，且行动规模可能超过今年2月末对伊朗的“史诗怒火”军事行动。特朗普强调，目前尚未作出最终决定，但美国军方已经做好准备。

消息传出后，市场避险情绪迅速升温，标普500指数跌幅扩大至1.7%，纳指跌2.7%，道指跌1.2%；美股恐慌指数VIX涨幅扩大至22%，显示投资者正重新定价美伊冲突进一步升级的风险。

同在周四，新华社援引美媒报道称，特朗普政府可能进一步加大对伊朗的军事打击力度。新华社还提到，伊朗军方消息人士称，伊军方已推演多种美军进攻场景，为应对美军地面入侵做好准备。

美伊双方军事对峙继续升温之际，特朗普周四稍早已经公开威胁要对伊朗及也门胡塞武装实施“军事惩罚”，而美国众议院当天还通过一项要求停止对伊朗军事行动的决议，白宫与国会围绕战争授权的矛盾进一步升温。

周四路透社报道称，伊朗本月中旬曾将伊军方指挥官、军事顾问及导弹和无人机相关装备运往也门，支持胡塞武装。此举被认为可能进一步提升胡塞武装对红海航运实施导弹和无人机攻击的能力。伊朗和胡塞方面均否认相关说法。

特朗普：美军准备就绪 伊朗想谈判但还没准备好达成协议

据美媒Axios报道，特朗普在接受专访时表示，他“接近”决定是否对伊朗发动“大规模攻击”，但目前尚未作出最终决定。他说：

“我正在考虑发动一次大规模攻击，规模将史无前例。我接近做出决定，我们已为此做好了一切准备。”

特朗普称，美军已经“完全准备就绪”，伊朗“想要谈判”，但目前尚未准备好达成协议。他说，“他们（伊朗）受到的痛击还不够。”

美媒援引知晓美伊调停工作的地区人士消息称，伊朗领导层尚未接受最新提出的停火方案。其中一人说：“我们正在努力，但伊朗方面并不配合。”

Axios报道称，特朗普政府过去12天持续增加在中东地区的军事活动，行动重点之一是应对伊朗对霍尔木兹海峡商业航运构成的威胁。随着谈判进展迟滞，军事选项再次成为特朗普政府施压德黑兰的核心手段。

这也意味着，特朗普所谓的“大规模攻击”并非孤立表态，而是出现在美伊冲突持续升级、霍尔木兹海峡航运风险上升以及外交努力陷入僵局的背景下。

如果特朗普最终决定扩大军事行动，美国的打击目标、行动规模以及持续时间，都可能超过此前的军事行动，从而进一步增加伊朗及其地区盟友采取报复行动的可能性。

美国释放扩大打击信号，伊朗为军事升级做准备

新华社报道称，随着美国方面释放可能进一步扩大军事行动的信号，伊朗正在为军事升级做准备。

报道指出，伊朗方面已针对美国可能扩大打击采取相应准备。当前，美伊双方在军事部署、战略威慑以及外交谈判之间的博弈同步加剧，任何一方采取新的军事行动，都可能引发新一轮报复与反报复。

从伊朗方面看，冲突风险已经不仅仅来自美国是否发动新一轮空袭，也包括美国可能扩大打击目标范围，以及美军在中东地区的军事部署是否进一步增加。

特朗普在Axios的专访中表示，如果他提出要求，以色列“两分钟内就会加入”对伊朗的军事行动，但他同时说，“我们不需要任何人（协助）”对伊发起新行动。他还指出，如果以色列参与打击行动将面临“后果”，这暗示了伊朗可能会针对以色列进行报复。

在此前的冲突中，伊朗已经多次警告，美国若扩大军事行动，将面临相应反制。随着特朗普明确表示自己正“接近”作出大规模打击的决定，伊朗方面的军事准备也意味着，双方正在为最坏情形做准备。

这使得美伊冲突出现一个更加危险的循环：美国以伊朗对航运和地区安全的威胁为由强化军事部署，伊朗则将美国的军事部署视为进一步打击的前兆，并相应加强军事准备，最终增加误判和意外升级的风险。

伊朗据称向也门胡塞武装空运伊军方人员及导弹等装备

路透社援引4名消息人士报道称，伊朗本月中旬向也门运送了伊斯兰革命卫队指挥官和军事顾问，并提供了导弹及无人机相关装备。

报道称，一架由伊朗马汉航空运营、原计划飞往萨那的航班因萨那机场遭到沙特支持的也门政府方面空袭而改变航线，最终降落在荷台达。消息人士称，机上有约10至21名伊朗革命卫队人员，他们此行的任务包括帮助提升胡塞武装的导弹能力并提供训练。

路透社称，相关航班运送的不仅包括人员，还包括导弹和无人机相关部件。消息人士还称，飞机上可能运送了黄金，用于支持胡塞武装的军事行动。伊朗否认向胡塞武装提供军事援助，胡塞方面则称相关说法是捏造，并表示航班搭载的是从德黑兰参加葬礼后返回的平民。不过，路透社报道称，分析人士确认该航班货物中包含导弹和无人机部件。

从军事意义看，这一报道的关键并不只是武器数量，而是伊朗军事人员与装备可能同时进入也门。

过去，伊朗对胡塞武装的支持更多体现为武器、技术和战略层面的支持。如果此次路透报道属实，革命卫队指挥官和军事顾问直接进入也门，将意味着伊朗对胡塞武装的支持可能进一步从“提供战略指导”转向“帮助建立和提升前线战术能力”。

特别是导弹和无人机能力的强化，可能直接增加胡塞武装对红海航运、沙特能源设施以及区域军事目标实施远程打击的能力。胡塞武装此前已经拥有利用无人机和导弹袭击商业船只的能力，而伊朗方面如果进一步提供人员培训、技术支持以及关键部件，可能降低胡塞武装持续发动袭击的门槛，并提升其攻击频率、射程和精确度。

路透社报道称，在这次航班抵达也门数日后，胡塞武装宣布对沙特实施海上封锁，并威胁红海航运，持续了4年的停火由此破裂；胡塞方面随后还宣称袭击了两艘沙特油轮。

这使得伊朗对胡塞武装的军事支持，与红海航运风险的重新升级形成了时间上的关联。若伊朗确实开始向也门直接派遣更多军事人员并运送关键军事装备，红海可能成为美伊冲突之外的第二个重要升级方向。

更大的风险在于，伊朗对胡塞武装的支持可能形成一种“低成本、高外溢”的施压模式：伊朗通过地区盟友向红海航运施加压力，而美国则可能将胡塞武装的行动直接归责于伊朗，并以此作为扩大对伊朗军事打击的理由。

这可能形成新的升级循环——胡塞武装攻击红海航运，美国威胁惩罚伊朗，伊朗进一步强化地区代理人网络，而美国随后扩大军事行动。

从“军事惩罚”到“大规模打击”，升级信号密集出现

就在最新Axios报道传出前，特朗普已经在公开讲话中对伊朗和胡塞武装发出更强硬的军事威胁。

特朗普周四表示，如果伊朗继续攻击霍尔木兹海峡的船只，美国将采取报复行动；此前他还威胁称，伊朗每次向船只开火，美国就可能摧毁一座桥梁或一座发电厂。

与此同时，特朗普还表示，胡塞武装如果继续袭击红海航运，也将面临“重大军事惩罚”。

这意味着，伊朗与胡塞武装在中东关键航运通道上的行动，正在被特朗普政府视为可能触发美国进一步军事行动的直接因素。

此前，特朗普政府对伊朗的军事目标主要集中于削弱其导弹能力、打击核设施以及恢复霍尔木兹海峡航运。但随着冲突持续，军事行动的目标正在进一步扩展至海上交通线和区域代理人网络，冲突外溢风险明显上升。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

尽管主流经济学家一致预计美联储下周将按兵不动，但利率市场隐含的加息概率已升至约30%，推动美国国债收益率全线走高。其中，两年期美债收益率创2025年初以来新高，10年期收益率升至年内高位，30年期收益率则逼近2007年以来最高水平。

花旗7月23日发布的研究报告认为，这一市场定价并不意味着投资者普遍押注美联储即将加息，而更多反映的是，在前瞻指引趋于模糊、油价推升通胀风险的背景下，投资者正要求更高的风险溢价来应对政策意外。

美债收益率走高，市场计入约30%加息概率

近期，中东局势升级带动国际油价持续上涨，市场对通胀卷土重来的担忧重新升温，美国国债收益率因此持续攀升。

周四，对货币政策最敏感的两年期美债收益率上涨至4.365%左右；基准10年期美债收益率同步刷新年内高点；30年期美债收益率升至5.19%，距离2007年以来高位仅一步之遥。

与此同时，利率期货显示，美联储下周会议已隐含约30%的加息概率。不过，这一定价与主流预期明显背离。彭博调查显示，70位受访经济学家中，没有任何一位预计美联储将在下周加息。

花旗：30%不是市场预测，而是风险溢价

对于这一看似矛盾的现象，花旗给出了不一样的解释。

花旗经济学家Andrew Hollenhorst、Veronica Clark和Gisela Young指出，市场定价中的30%并不代表投资者真的认为美联储有三成概率加息，而是包含了额外的风险溢价。

报告认为，由于下周会议几乎不存在降息可能，政策风险天然偏向单边。一旦美联储意外加息，债券市场受到的冲击将远高于按兵不动，因此投资者愿意支付额外成本，为这种尾部风险提前定价。

花旗指出，历史上，美联储会议对应的风险溢价通常仅为1至2个基点，但随着近年来美联储减少前瞻指引、政策沟通更依赖数据，不确定性有所上升，市场要求的风险补偿也随之扩大。

这一逻辑同样能够解释当前长端利率的走势。花旗认为，如果未来某次会议真的意外加息，市场往往会将其视为新一轮加息周期的开始，而非一次孤立事件，因此终端利率预期也会相应抬升。正因如此，目前市场已定价到明年3月累计加息超过50个基点，但这并不意味着它就是投资者的基准情景。

花旗：前瞻指引越模糊，利率越容易维持高位

花旗认为，近期油价上涨只是促使市场重新评估政策路径的催化剂，更深层的原因在于美联储沟通框架的变化。

报告指出，中东局势推升油价及美国汽油价格，强化了市场对通胀风险重新升温的担忧。而在美联储官员未提供明确政策指引的情况下，这种不确定性进一步放大了市场对政策意外的担忧。

花旗强调，在前瞻指引清晰的时期，市场风险溢价通常可以忽略；但当前，每一次议息会议都存在更大的政策不确定性，投资者需要提前为潜在意外支付风险补偿。

这意味着，即使美联储最终按兵不动，美债收益率也未必会因加息预期消退而明显回落。花旗认为，在美联储重新建立更清晰的沟通框架之前，由风险溢价推高利率的现象仍可能持续存在。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在货币政策立场上，欧洲央行维持现有利率不变，本次决定获得全票通过，拉加德表示"今天没有推动加息的力量"，并强调9月将有更多数据可供参考。

与此同时，她表示会议已删除辛特拉评估中的"更平衡"措辞，风险评估已回到6月时的状态，地缘政治局势的再度升级是主要背景。

在市场高度关注的任期问题上，拉加德明确表示"在2027年之前，你们不会看不到我"，但她同时保留了在任期届满前离职的可能性，称"不喜欢在任何特定情况下被框定"。这一表态有助于缓解近期围绕其提前卸任的市场猜测。

能源冲击推高通胀，欧洲央行暂停等待

拉加德指出，能源价格上涨"可能会使通胀率一直到2027年上半年继续远高于目标水平"。在此之后，随着能源价格预计下降、其他物价涨速放缓，通胀率应逐步回落。

关于当前经济形势，拉加德表示：服务业活动有所复苏，制造业保持坚挺，国防支出的增加正在支持制造业，但短期内整体增长将保持温和。她同时强调，中期经济增长的驱动因素依然完好。

在通胀传导层面，拉加德表示，能源冲击的直接影响以及运输成本上升等间接影响均已显现，但欧洲央行迄今未观察到第二轮效应。薪资追踪指标显示增长温和，薪资增速呈逐步下降趋势，中期通胀预期目前锚定良好。

尽管如此，拉加德明确表示对第二轮效应的风险感到担忧，并表示欧洲央行工作人员正在为9月会议准备石油和天然气专项分析报告。

地缘政治不确定性上升，风险评估回归6月基准

拉加德确认，欧洲央行的风险评估已回到6月时的状态。她表示，尽管美国与伊朗在6月达成了谅解备忘录，但"最近几周出现了新的挫折，地缘政治局势依然脆弱"，并指出"现在我们看到冲突再度升级"，"中东局势可能迅速逆转"。

在情景展望上，拉加德表示，此前相对乐观的温和情景"目前看来相当不可能"实现。

她将冲突定性为通胀和增长前景的主要不确定性来源，并表示欧洲央行正在密切关注能源价格上涨的规模和持续时间，以及其对价格与薪资设定、通胀预期和整体经济动态的影响。

拉加德透露，本次会议上部分管委曾自问是否有必要加息，但最终决策获得全票通过，维持现有政策立场不变。她表示，已决定"目前立场足以支持继续观望"，并重申欧洲央行不会提供任何前瞻性指引。

此次会议未讨论最低准备金要求，拉加德表示该议题未来可能会进行讨论。她还表示，应对能源冲击的财政措施应具有针对性且属临时性质，并呼吁对加强欧元区经济采取紧迫行动。

继任猜测升温，拉加德表态稳定预期

在任期问题上，拉加德的表态较此前更为明确。她此前曾在报纸采访中表示"有可能"提前离任以参与法国政治，同时重申"不是任何职位的候选人"。约三分之一的经济学家预测拉加德不会完成八年任期。

早在6月，她就曾证实在伊朗战争爆发前曾考虑辞职，围绕其出任世界经济论坛相关职位的猜测也持续存在。据英国《金融时报》报道，相关表态一度在欧洲央行内部引发不满。

在潜在继任人选上，据彭博调查，现任国际清算银行行长、西班牙央行前行长Pablo Hernandez de Cos被视为最热门候选人。据西班牙《扩张报》本周报道，马德里政府计划支持Hernandez de Cos出任欧洲央行行长。

调查还显示，另一名有竞争力的候选人为去年卸任荷兰央行行长一职的Klaas Knot。

此外，德国联邦银行行长Joachim Nagel和执行委员会成员Isabel Schnabel也表达了兴趣，但德国政府尚未公布立场。德国总理弗里德里希·默茨上周表示，鉴于拉加德任期尚有一年以上，目前"没有必要"尽快启动继任程序。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

数据显示，诺基亚2026年第二季度可比营业利润同比增长18%至4.34亿欧元，超过LSEG分析师预期的3.82亿欧元。同期，公司AI与云业务销售额同比翻倍至4.46亿欧元，新增订单达到28亿欧元，单季订单规模已超过2025年全年水平。

在业绩带动下，诺基亚将全年可比营业利润指引由20亿至25亿欧元上调至21亿至26亿欧元。这一上调尤为受到市场关注。此前，爱立信因内存芯片成本上升下调利润率预期并拖累股价，诺基亚则凭借AI相关业务的强劲表现，为电信设备行业释放出更积极的信号。

AI与云业务成为增长主引擎

AI基础设施正成为诺基亚最重要的增长来源。

二季度，公司网络基础设施业务实现双位数增长，主要受AI数据中心对光纤网络和IP网络设备需求旺盛推动。AI与云业务销售额翻倍至4.46亿欧元，而新增订单达到28亿欧元，为未来几个季度的收入增长提供了较高的确定性。

诺基亚CEO Justin Hotard表示，需求依然十分强劲，而供应能力仍是行业最大的瓶颈，这也促使客户提前锁定更长期订单。

Hotard此前曾负责英特尔数据中心与AI业务，于去年出任诺基亚CEO后，持续推动公司向AI基础设施和数据中心市场转型，并促成了诺基亚与英伟达超过10亿美元的合作协议。

整体业绩全面好于预期

整体来看，诺基亚二季度经营表现全面优于市场预期。

公司可比净销售额达到48.2亿欧元，按固定汇率计算同比增长9%，同样高于市场预期。网络基础设施和移动基础设施两大业务均实现增长，其中移动基础设施业务继续保持稳定盈利。

不过，由于公司正加快推进重组计划，报告口径利润仍受到一次性重组成本拖累。诺基亚正持续优化组织架构，将资源进一步向AI基础设施等高增长领域倾斜。

此外，公司此次上调全年盈利指引，也部分受益于两项业务被重新划分为"终止经营"后的财务口径调整。

AI热潮推升需求，供应链仍是挑战

尽管AI基础设施需求持续爆发，供应链压力仍未明显缓解。

随着AI企业持续扩建数据中心、集中采购内存芯片，相关芯片价格快速上涨，电信设备厂商普遍面临成本压力。爱立信上周已就此发出利润率预警，而诺基亚则表示，目前需求依然强劲，供应仍是限制行业增长的主要因素。

面向未来，诺基亚计划继续扩大光纤制造能力，并扩建半导体相关生产设施，为预计将在2027年以后持续释放的AI基础设施需求提前布局。随着公司加速向AI数据中心网络供应商转型，市场后续关注的重点将从需求是否存在，转向供应链能否跟上快速增长的订单节奏。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

本周，英镑兑贸易加权货币篮子创下近一个月来最差单周表现，英国长期国债也持续承压。与此同时，多家国际资管机构和策略师开始下调英镑前景，或削减英国资产配置，认为市场对英国财政前景和利率路径的定价仍过于乐观。

市场普遍认为，真正的考验将在11月到来。届时，财政大臣John Healey将公布新政府首份秋季预算案，其能否在扩大政策支持与维持财政纪律之间取得平衡，将决定英国资产能否重获投资者信心。

财政规则模糊，市场重新计价风险

伯纳姆关于财政规则“灵活性”的最新表态，再次将英国财政前景推向市场焦点。

Rabobank G10外汇策略主管Jane Foley表示，目前尚不清楚伯纳姆希望赋予财政规则多大弹性，也无法判断财政部将如何为新一轮政策支出提供资金，因此英国国债和英镑未来几个月都可能面临新的压力。

基于这一判断，Foley将未来三个月英镑兑美元目标价下调至1.32，并预计英镑兑欧元将由目前约0.854回落至0.865。

RBC BlueBay高级投资组合经理Kaspar Hense认为，英镑目前“估值偏高”，市场低估了新政府制定一份具有公信力预算案的政治难度。CG Asset Management投资组合经理Emma Moriarty也表示，市场或已接近“英镑顶部”，其团队近期持续削减英国资产配置，并押注英镑走弱。

“特拉斯时刻”仍是市场挥之不去的阴影

财政风险始终是英国资产最敏感的话题之一。

2022年，时任首相Liz Truss推出缺乏资金来源支持的大规模减税计划，引发英国国债暴跌、收益率飙升，并导致英镑快速贬值，“特拉斯时刻”至今仍是投资者评估英国财政政策的重要参照。

多数分析人士认为，当前局面与2022年存在明显差异，不太可能重演当时的市场动荡。但在财政赤字高企、经济增长疲弱的背景下，长期国债收益率仍有进一步上行风险，而融资成本上升最终可能拖累英镑表现。

LBBW首席经济学家兼研究主管Moritz Kraemer表示，英国新政府的“蜜月期”正在迅速结束。面对庞大的财政赤字、疲弱的经济增长以及不断上升的公共支出诉求，任何一位财政大臣都将面临巨大挑战。

高息优势或难以长期支撑英镑

除财政因素外，英镑另一项重要支撑也开始出现松动。

今年以来，英镑兑贸易加权货币篮子累计上涨约2%，主要受益于英国在发达经济体中仍处于较高水平的政策利率。不过，随着近期通胀和劳动力市场数据走弱，市场开始重新评估英国央行未来的政策路径。

Hense和Moriarty均认为，市场目前对未来一年最多三次加息的定价过于乐观，一旦利率预期回落，英镑将失去部分利差优势，并面临进一步调整压力。

State Street Markets宏观策略主管Michael Metcalfe表示，近期英镑上涨很大程度上来自短端利率预期不断上修。如果疲弱的通胀和就业数据促使市场重新下调利率预期，即便没有新的政治风险，英镑也可能回吐此前涨幅。

秋季预算案将成为市场真正考验

市场普遍认为，真正决定英镑走势的时间窗口将在11月开启。

届时，财政大臣Healey将公布新政府首份秋季预算案，首次系统披露未来支出计划、融资安排及财政目标，这将直接影响投资者对英国财政可持续性的判断。

在预算案公布前，伯纳姆已宣布多项减税措施，包括下调酒吧、俱乐部及现场演出场所的商业税负。随着更多财政承诺陆续出台，市场关注的焦点将逐步从政策本身转向资金来源。一旦预算案无法充分证明财政纪律，英国国债收益率和英镑都可能面临新一轮重新定价。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

多重因素同步发酵——中东局势骤然升温推动布油一度站上每桶100美元，美国初请失业金人数意外骤降，以及科技巨头为AI基础设施融资而大规模发行长期债券，共同对债市构成压力。

10年期美债收益率上涨5个基点至4.71%，为特朗普第二任期开始前的2025年1月15日以来最高水平。与此同时，30年期美债收益率升逾4个基点至5.188%，该收益率今年已有27个交易日维持在5%上方，其中包括连续12个交易日，为2007年金融危机爆发以来持续时间最长的一次。

油价的急剧反弹加剧了市场对通胀重燃的担忧。

布伦特原油期货一度站上每桶100美元，较上月美伊达成初步和平协议后的低点大幅反弹，令美联储的政策路径更加扑朔迷离。FWDBONDS首席经济学家Chris Rupkey表示，"经济今天可能正在升温，但中东战事升级导致能源价格几乎在一夜之间急转直上，就业市场前景依然充满变数。"

初请失业金人数骤降，经济韧性信号强化

截至7月18日当周，美国初请失业金人数降至18.7万，大幅低于道琼斯调查经济学家预期的21.2万，显示劳动力市场仍具韧性。

这一数据进一步强化了市场对美联储短期内难以降息的预期，并推动2年期美债收益率上涨逾4个基点至4.343%。Chris Rupkey指出，美联储已有半数官员将年内加息纳入考量，但与此同时，就业市场的结构性风险——尤其是应届毕业生求职难度上升——仍是政策制定者不得不权衡的隐患。

"无论是增长风险还是通胀高企带来的生活成本危机，经济尚未真正走出困境，"他补充道。

投资者下一个关注焦点将是周五公布的标普全球美国采购经理人指数（PMI）闪值报告，该数据将进一步检验制造业与服务业的景气状况。

中东局势骤变，油价单月涨幅创十年前三

胡塞武装宣称袭击了红海海域两艘沙特油轮，叠加美国威胁升级对伊打击行动，油价在本周内几乎一夜逆转此前跌势。

布伦特原油7月交割合约单日涨幅达5%，报每桶99美元上方，为美伊初步和平协议达成以来的最高水平；美国西德克萨斯中间基原油期货上涨约4%，突破每桶90美元。布伦特原油本月涨幅有望跻身过去十年单月涨幅前三。

油价的急速攀升直接推高通胀预期，并向全球债市传导。

欧洲方面，英国10年期国债收益率上涨4个基点，突破5%，新任首相Andy Burnham宣布对酒店业场所削减20%的商业税率，预计耗资约1亿英镑（约合1.34亿美元），此举引发投资者对财政纪律的额外担忧。欧洲央行则预计在当日议息会议上按兵不动，以观察中东局势再度升温对经济的实际冲击。

AI融资潮涌入债市，长端收益率高位承压

据彭博报道，科技公司为AI基础设施融资而密集发行的长期债券，正在与美国国债争夺同一批买家，成为推动长端收益率居高不下的结构性因素之一。

目前与AI相关的融资规模已超过5000亿美元。Alphabet财报显示AI资本支出持续扩张，特斯拉二季度在AI与机器人项目上的支出飙升至58亿美元，导致该公司两年来首次出现现金消耗，两家公司股价盘前均大幅下跌。

Nuveen Asset Management的Tony Rodriguez表示："无论是政府、超大规模云计算商还是其他发行人，信用债如今正在长端与更多借款方争夺同一批投资者。"

Vanguard Capital Management的Alex Payne指出，养老金、保险公司等30年期国债的传统买家，如今拥有"比以往更丰富的选择菜单"，他认为收益率尚未触顶。

自2007年以来，美国国债市场规模已从4.5万亿美元膨胀至31万亿美元，债务占GDP比例翻倍至逾100%。在AI资本开支浪潮与财政状况持续恶化的双重背景下，基金经理普遍认为，5%以上的长端收益率将不再是昙花一现。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周四，布伦特原油期货单日涨幅接近5%，盘中触及每桶100美元。此前，胡塞武装参战，令曼德海峡这一关键海上通道面临封锁威胁，而霍尔木兹海峡此时仍处于部分受阻状态。两大咽喉要道同步承压，令市场风险溢价急剧攀升。

RBC资本市场全球大宗商品策略主管Helima Croft警告称，"战争正进入危险阶段，红海及关键基础设施面临风险"，并指出油价存在突破2022年俄乌冲突高点每桶128美元、乃至挑战2008年历史峰值146美元的可能性。

此轮油价飙升发生在全球石油缓冲库存已大幅消耗的背景下，库欣原油库存据报已接近"罐底"水平，市场几乎没有余力消化持续性供应冲击。与此同时，美国全国普通汽油均价周一已突破每加仑4美元，进一步加大了特朗普政府推动海湾外交斡旋的政治压力。

双重咽喉要道同步承压，供应风险骤然升级

本轮油价急涨的直接导火索，是胡塞武装对红海航运的再度出手。

据新华社，也门胡塞武装当地时间23日凌晨表示已在红海袭击两艘沙特油轮，并称这两艘油轮违反该组织近期宣布的海上禁运令。消息传出后布伦特原油在盘后交易中即跳涨至95美元上方。

进入周四，随着战争风险溢价持续累积，油价进一步升至98.70美元。

目前，油轮已再度绕开南红海航线，此前2023年胡塞袭击事件平息后曾短暂恢复的航运交通，正面临新一轮逆转。与此同时，霍尔木兹海峡的部分封锁局面尚未解除，两大全球最重要的能源运输通道同时陷入混乱，令市场供应预期急剧收紧。

沙特阿拉伯方面已发出强硬信号，表示将对任何针对其油轮或陆上能源设施的袭击予以有力回应，这进一步加剧了局势升级的风险。

RBC：最坏情形下油价或突破2008年历史极值

Helima Croft在周四发给客户的报告中措辞罕见强硬。她指出，尽管布伦特原油自7月1日以来已累计上涨逾30%，但当前价格仍是"该地区极端压力的滞后指标"。

Croft表示，鉴于当前正在发生的危险升级，油价存在潜在可能突破2022年俄乌冲突期间创下的每桶128美元高点，在全面地区战争的最坏情形下，甚至可能挑战2008年的历史峰值146美元。

她特别点出胡塞武装介入的深远影响：胡塞武装的参战有可能通过削弱东西管道替代路线的有效性，进一步扩大战争造成的供应损失。

沙特此前依赖日输送能力达700万桶的东西管道，将部分原油绕开霍尔木兹海峡输往红海出口端。然而一旦曼德海峡同样无法通行，这条替代路线将失去意义，驶往亚洲的油轮将被迫绕行好望角，不仅大幅推高运费，还将令交货时间延迟数周，进一步收紧实物市场供应。

高盛亦发出警示，120美元或成四季度情景

RBC并非唯一发出警告的机构。

据报道，高盛大宗商品专家Daan Struyven周一警告称，若霍尔木兹海峡的航运中断持续，布伦特原油期货可能在第四季度飙升至每桶120美元以上。他同时指出，这并非其基准预测情景。

两家机构的表态共同勾勒出当前市场的风险图谱：基准情形已然严峻，尾部风险则更为极端。

库存告急叠加政治压力，特朗普外交斡旋空间收窄

令市场更为担忧的是，此轮供应冲击发生在全球石油安全垫已大幅削薄之际。库欣原油库存据报已接近"罐底"，市场几乎没有多余的缓冲空间来吸收一场旷日持久的供应中断。

在需求端，美国全国普通汽油均价周一突破每加仑4美元，这一政治敏感指标的走高，正在加大特朗普政府的内部压力。分析人士认为，一旦美军对伊朗用于威胁商业航运的导弹和无人机能力完成足够程度的打击，油价压力将促使华盛顿重新寻求外交解决路径。

从供应规模来看，风险之大不容小觑。霍尔木兹海峡承载着全球约五分之一的石油供应；而曼德海峡正常情况下每日通过的石油量达800万至900万桶。若两大通道同时陷入瘫痪，全球能源市场将面临前所未有的供应压力测试。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Alphabet和特斯拉本周相继公布财报，双双宣布加码AI资本支出，但市场反应冷淡。这一信号进一步强化了今年以来的主线逻辑：AI的"卖铲人"——芯片制造商和基础设施提供商——持续受益，而"用铲人"——大规模采购AI算力的科技巨头——则遭到投资者惩罚。Roundhill Magnificent Seven ETF（MAGS）年内涨幅仅约1.5%，而费城半导体指数（SOX）同期涨幅超过70%。

摩根大通策略师Jason Hunter周三向客户发出警告：如果超大规模云计算巨头无法突破关键技术阻力位，同时半导体板块仍在关键阻力位下方徘徊，"最初只是AI主题内部的轮动，可能演变为更令人担忧的整体性瓦解"。

1990年代的幽灵：历史轮回还是虚惊一场？

摩根大通资产管理市场与投资策略主席Michael Cembalest在该行周三播出的一档播客中，详细阐述了这一历史类比。

他指出，1990年代互联网繁荣后期，市场曾出现类似的内部分裂：通信服务股率先见顶横盘，而基础设施股却继续攀升，"这对市场来说是一个假信号"。

当前的格局与之高度吻合——处于AI产业链前端的超大规模云计算巨头自由现金流下滑，股价陷入停滞；而芯片、基础设施提供商和光网络企业却持续走高。

Cembalest用一个形象的比喻点出了问题所在："你永远希望列车的车厢跑得比车头慢，但现在的情况恰恰相反。"

Hunter在7月1日的研报图表中清晰呈现了互联网泡沫末期的历史走势，并指出自7月初以来，SOX指数已从高点回调20%，而超大规模云计算巨头板块则在2026年的宽幅震荡区间内出现反弹。

乐观与悲观：两种解读，同等分量

对于当前的市场格局，Hunter给出了截然对立的两种解读，并认为两者在技术层面均有依据。

乐观派认为，超大规模云计算巨头在震荡区间内重获支撑，意味着资金正从拥挤的硬件板块流出，这一轮动最终将使AI主题在未来数月乃至数季度内更具持续性。

悲观派则指出，类似的板块收敛曾出现在2000年第二季度，而那恰恰标志着整个市场周期的顶部。

"从技术分析角度看，两种论点都有其合理性，这正是为什么我们认为接下来几周的价格走势至关重要，"Hunter表示。

关键技术位：决定命运的数字

Hunter为投资者划定了一系列需要密切关注的技术关口。

半导体指数方面，SOX必须突破12,769至13,333的短期阻力区间。若未能实现，指数可能回落至9,975至10,554的支撑区间，意味着较6月高点将出现28%至32%的更大幅度回调。不过Hunter也指出，若SOX在未来几周跌向该低位支撑区间，可视为"可交易的买入机会"。

个股层面，Hunter逐一梳理了几只核心标的的关键位置：

• Alphabet：需突破50日均线368美元及381美元阻力位，但该股周四盘前报328美元，距目标仍有差距。

• 亚马逊：需突破251至258美元阻力区间，以"确认更大级别牛市趋势的延续"，下一目标为278美元。

• Meta：近期从525至553美元区间反弹后在669至694美元附近受阻，若能突破694美元，将是"强烈的看涨信号"。

• 微软：关键支撑位约350美元，但目前股价远低于465至493美元的中期阻力区间，需依次突破50日均线400美元、5月以来61.8%回撤位421美元，以及200日均线438美元。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美国劳工部周四公布的数据显示，截至7月18日当周，初请失业金人数较前周骤降2.2万至18.7万，大幅低于彭博经济学家调查预测中值21万。这一数字创下1969年以来最低纪录。

数据公布后，市场对劳动力市场韧性的判断进一步强化。与此同时，持续领取失业救济金人数（衡量持续失业状况的指标）回落至179.6万，重新降至180万以下。

根据劳工部未经季节性调整的原始数据，上周初请失业金申请人数下降53718至192296人。从各州表现来看，纽约州降幅最为显著，减少16954人；密歇根州和加利福尼亚州亦录得较大幅度下滑。

经济学家此前的预测中值为21万，实际数据较预期低2.3万，偏差幅度明显，显示当前劳动力市场状况优于市场普遍预期。

当前数据所呈现的就业市场特征，与此前持续观察到的"低招聘、不裁员"模式高度吻合——企业一方面放缓新增招聘，另一方面同样不愿轻易裁减现有员工。初请失业金人数处于极低水平，印证了企业整体上仍倾向于留住现有劳动力。

不过，就业市场并非全无隐忧。上个月的非农就业报告显示，有相当数量的美国人退出了劳动力市场，这一趋势或在一定程度上解释了失业申请人数偏少的现象——部分本可申请失业救济的人群，可能已不再被纳入统计口径。

持续申领失业救济人数从前周约180万的水平进一步回落至179.6万，重新降至180万关口以下。该指标通常被视为判断劳动力市场实际压力的辅助参考，其回落态势与初请数据相互印证，均未显示出明显的就业市场压力信号。

综合两项指标来看，当前数据暂未支持劳动力市场恶化的判断，人工智能冲击就业的担忧在此次数据中亦未得到体现。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据美银证券研报，Alphabet第二季度净营收达1036亿美元，高于市场预期的1011亿美元，谷歌云收入同比增长82%，远超市场预期的65%，加速势头尤为突出。

与此同时，公司将2026财年资本开支指引上调150亿美元至1950亿至2050亿美元区间，较此前1800亿至1900亿的指引大幅提升，这一消息成为压制股价的核心变量。

美银证券分析师Justin Post在报告中维持对Alphabet的"买入"评级，目标价430美元。他指出，尽管资本开支上调引发市场负面反应，但云业务积压订单、客户超额消费及云利润率的持续扩张，均表明增量投入正在直接转化为收入增长。

美股盘前，谷歌跌幅扩大至近5%。

云业务爆发式增长，成为本季最大亮点

谷歌云业务在本季度实现了令市场瞩目的加速增长。

第二季度云收入达248亿美元，同比增长82%，不仅大幅超越市场预期的65%，增速较第一季度的63%也提升了19个百分点。云业务运营利润率升至35.6%，同样高于市场预期的31.3%，较上季度提升270个基点，较去年同期提升近15个百分点。

美银证券研报指出，云业务的强劲表现背后，有多项数据支撑其可持续性：第二季度云业务积压订单环比增长11%、同比增长约375%，达到5140亿美元；客户实际消费超出合同承诺比例超过50%，高于第一季度的45%；新客户获取速度是去年同期的两倍以上。

此外，本季度还包含了向外部客户销售TPU芯片的新收入，管理层表示即便剔除TPU销售，云业务增速仍将"大幅加速"。

谷歌模型API目前每分钟处理约220亿个token，较上季度的160亿显著提升；AI代理开发平台AntiGravity的周活跃用户已超过240万。美银证券预计，第三季度谷歌云收入增速将进一步加速至93%。

搜索与整体业绩：超预期但亮点不均

整体来看，Alphabet第二季度GAAP每股盈利为9.11美元，大幅超越市场预期的2.90美元，但需注意其中包含约980亿美元的其他收入，主要来自对Anthropic的重估收益，而市场此前预期该项仅为8亿美元。剔除这一一次性因素，核心业务表现更为真实。

搜索业务收入为633亿美元，同比增长17%，与市场预期基本持平，较上季度的超预期表现有所逊色，被市场视为近期AI上行逻辑的阶段性"降温"信号。

管理层还提示第三季度搜索业务将面临更高的同比基数压力。

YouTube广告收入为111亿美元，同比增长13%，超出市场预期的108亿美元，部分受益于FIFA世界杯带来的品牌广告需求。运营利润率方面，第二季度GAAP运营利润率为39.3%，低于市场预期的40.3%，主要受G&A费用超支拖累——实际G&A支出为64.6亿美元，远高于市场预期的51亿美元，管理层将其归因于若干法律及其他事项，但未予详细披露。

资本开支飙升与自由现金流转负，市场最大隐忧所在

市场对本季度业绩的负面反应，核心矛盾在于资本开支的大幅上调及其对现金流的冲击。

Alphabet将2026财年资本开支指引上调至1950亿至2050亿美元，较此前指引上调约8%，较市场预期的1870亿美元也高出一大截。美银证券预计2026年全年自由现金流将为负160亿美元，2027年同样为负。

与此同时，Alphabet第二季度未进行任何股票回购，自由现金流为负59亿美元。公司在今年6月完成450亿美元混合资本融资后，计划于第三季度启动400亿美元的市价发行（ATM）股权计划，美银证券预计这将导致下半年摊薄股本环比增加约1%。

美银证券分析师Justin Post指出，尽管上述因素构成短期压力，但资本开支的增加与云业务积压订单的快速增长直接挂钩——5140亿美元的积压订单规模远超150亿美元的资本开支增量，这意味着"更多产能等于更多销售"的逻辑仍然成立。他维持2026年资本开支约2000亿美元的预测，并将2027年资本开支预测上调至约3000亿美元，同比增幅约51%。

估值与评级：当前价格仍具吸引力

美银证券维持Alphabet"买入"评级及430美元目标价，基于2027年调整后GAAP每股盈利15.55美元乘以27倍市盈率，再加上每股现金11美元。

报告将2026年净营收预测上调2%至4336亿美元，每股盈利上调4%至20.58美元；2027年净营收上调3%至5528亿美元，每股盈利上调2%至15.01美元。

在盘后约332美元的价格水平下，Alphabet对应2027年GAAP每股盈利的市盈率约为22倍，与公司10年历史均值持平，但美银证券预计2027年营收增速将达27%，远高于2023至2025年14%的平均水平。

从分部估值来看，剔除YouTube、云业务、Waymo及现金等资产后，谷歌核心广告和Play业务的隐含估值仅为2026年预期盈利的13倍，低于标普500指数的20倍。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

此次决议符合市场预期。欧洲央行在声明中指出，能源价格走势高度波动，目前仍明显高于中东冲突爆发前的水平，委员会将重点监测此次冲击的强度、持续时间及其间接和二次传导效应。欧洲央行同时重申，致力于将中期通胀稳定在2%目标水平。

尽管欧洲央行措辞审慎，利率市场反应平稳，交易员维持此前押注，预计年底前欧洲央行将累计加息约48个基点。今年6月，欧洲央行实施了三年来的首次加息。德银预计，欧洲央行将在9月重启加息。

决议公布后，欧元兑美元弱势延续，德国国债收益率仍然居高不下。

欧洲央行管理委员会在7月23日的例行货币政策会议上决定，存款便利利率、主要再融资利率及边际贷款利率分别维持在2.25%、2.40%和2.65%不变，与市场预期完全一致。

欧洲央行在声明中表示，当前能源价格走势虽高度波动，但基本接近欧元系统工作人员6月份基线预测水平，同时仍显著高于中东冲突爆发前的价格。委员会强调，不确定性依然较高，能源冲击对通胀的完整影响尚未全面显现。

欧洲央行在声明中明确表示，将继续采取"依赖数据、逐次会议"的方式来确定适当货币政策立场，不对特定利率路径作出预承诺。委员会将基于对通胀前景及相关风险的评估，结合最新经济和金融数据、潜在通胀动态以及货币政策传导效果，综合作出利率决策。

欧洲央行同时表示，管理委员会随时准备在授权范围内调整各项工具，以确保通胀在中期内稳定于2%目标，并维护货币政策传导机制的顺畅运作。

声明亦指出，传导保护工具（TPI）可随时启用，以应对可能干扰欧元区各成员国货币政策传导的不正常、无序市场动态。

在资产购买方面，欧洲央行资产购买计划（APP）及疫情紧急购买计划（PEPP）的投资组合继续以可控、可预期的节奏缩减，欧元系统已不再对到期证券的本金偿还款项进行再投资。

尽管欧洲央行本次决议措辞保持谨慎，市场对其年内政策路径的判断并未发生实质改变。

交易员目前押注欧洲央行在2026年底前将累计加息约48个基点，反映出市场认为能源冲击持续的背景下，欧洲央行仍面临进一步收紧政策的压力。欧洲央行行长将于当地时间14时45分召开新闻发布会，就上述决策作进一步说明。

德意志银行首席欧洲经济学家马克·沃尔表示，欧洲央行今天的按兵不动不应被视为犹豫不决。他认为，这只是央行在9月份加息前更新预测期间的暂时按兵不动。

“唯一的问题是：再加息一次至2.50%是否足以抑制通胀风险？答案取决于经济增长，也取决于通胀。”

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

高盛、美国银行、谷歌、特斯拉等华尔街巨头与科技龙头相继发布财报，BNY Mellon、强生、软件公司ServiceNow等企业纷纷上调全年业绩指引，财报季整体表现强劲。然而，标普500指数本月基本原地踏步，截至周三收盘仍距历史高点逾1%。

摩根大通策略师团队在周四发布的报告中指出，伊朗战争已改变通胀走势，进而影响短期和长期利率预期，令市场环境趋于复杂。在此背景下，即便业绩超预期并上调指引，也愈发难以成为推动股价进一步走高的催化剂。

盈利修正动能减弱，上行空间收窄

摩根大通策略师团队由Khuram Chaudhry领衔，在报告中写道："盈利上调虽然普遍，但修正趋势表明燃料可能即将耗尽。"

该团队重点关注生产者价格通胀与消费者价格通胀之间的利差。

据摩根大通数据，企业销售额与该利差的相关性约为47%，每股盈利与该利差的相关性约为29%。目前，这一利差似乎已触顶并陷入停滞。

"如果这一趋势持续，风险在于每股盈利和销售预测的进一步上调空间可能十分有限，"上述策略师表示。

ISM订单库存比走低，需求信号趋弱

除通胀利差外，摩根大通还指出另一项值得警惕的指标——美国供应管理协会（ISM）的订单与库存比率过去三个月持续下滑，进一步印证了盈利上行动能减弱的判断。

该比率通常被视为制造业需求前景的先行指标，其持续走低意味着企业订单增速相对库存积累有所放缓，对未来营收和盈利预期构成潜在压力。

高分歧个股与高风险资产优势消退

摩根大通还从市场结构层面提示风险。策略师们指出，分析师对未来业绩预测分歧较大的个股——即最高与最低每股盈利预测之间差距悬殊的股票——近期表现已出现拐点。

"目前，高分歧股票似乎已经见顶，并开始回吐过去数年积累的部分涨幅，"策略师写道。他们补充称，高风险股票相对于业绩更稳定、杠杆率更低的股票，同样面临类似的逻辑压力。

这一判断意味着，此前在不确定性环境中受益于高预期弹性的个股，其超额收益空间正在收窄，市场风格或将向防御性、低波动资产倾斜。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

这家瑞士食品巨头周四下调下半年利润率预期，叠加销量增速不及部分投资者预期，股价单日重挫近7%，创下2020年以来最大单日跌幅。

雀巢表示，受咖啡和可可原料成本上涨拖累，公司今年上半年营业利润率同比下滑0.1个百分点至16.4%，营业利润下降2.8%至71亿瑞士法郎（约合87亿美元）。公司随即将下半年利润率预期由此前的"较上半年改善"下调为"与上半年大体持平"，令市场预期落空。

此次业绩冲击发生在雀巢新管理层力推全面转型的关键节点。新任首席执行官Philipp Navratil与董事长Pablo Isla——后者曾执掌Inditex——正致力于精简集团庞杂的组织架构并剥离部分业务。股价在财报发布前已因市场乐观预期而有所上涨，此番业绩不及预期令涨幅全数回吐。

销量增速不及预期，成本压力多点承压

雀巢第二季度销量增速成为此次业绩的核心失望所在。市场此前普遍预期销量增速达2%，实际公布数字为1.8%，虽与分析师一致预期吻合，但低于部分投资者的更高预期。

巴克莱分析师Warren Ackerman表示，"考虑到此前的股价涨幅，这一销量数字还不够好。"

除原材料成本外，雀巢还面临多重额外压力。公司指出，营业利润率同时受到营销支出增加、关税影响，以及今年早些时候全球婴儿配方奶粉召回事件的拖累。此次召回涉及可能受到cereulide污染的产品——该毒素可引发恶心和呕吐。

营收超预期，提价策略支撑顶线增长

尽管利润率承压，雀巢第二季度营收表现仍好于预期。期内销售额增长3.7%，其中价格上涨贡献1.9个百分点，在一定程度上对冲了成本上升的影响。

不过，分析师对利润率前景的担忧盖过了营收亮点。伯恩斯坦分析师Callum Elliott表示，下半年利润率指引的下调"令雀巢这份财报失色不少"。

水业务合资交易引入私募资本

在业绩发布的同时，雀巢宣布与私募股权公司Platinum Equity就旗下水业务成立一家数十亿欧元规模的合资公司，交易将为雀巢带来30亿欧元资金。

新合资公司命名为Peranel，双方各持股50%，整体估值49亿欧元，旗下涵盖在120个国家销售的30个品牌，包括San Pellegrino、Perrier和Acqua Panna。该交易被视为雀巢持续推进资产组合优化、聚焦核心业务战略的组成部分。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据枢纽不完全统计，截至7月23日，招商银行、平安银行、浦发银行、农行、交行、网商银行等至少6家机构，在一个多月内密集推出搭载AI算力权益的信用卡、借记卡或账户产品。

但在不少产品中，AI仍然只是一项开卡权益。

例如一家头部大行的AI版白金卡活动规则显示，新户消费满6笔、累计满5888元后，可以先领取一个20英寸拉杆箱，再从50美元Token券、300元星巴克卡和两年WPS会员中三选一。

实际选择中，Token与咖啡券、办公会员并列，银行改变的是开卡礼，而非交易链条。

值得注意的是，在银行卡产业链的另一端，已经有机构开始尝试让AI直接发起交易。

今年6月，全球最大的支付卡组织Visa宣布将支付能力接入ChatGPT；同月下旬，美国在线券商Robinhood推出Agentic Credit Card，允许用户为AI智能体创建独立虚拟卡，并设定预算和审批规则，由AI在限定范围内完成下单。

前一种路线，是银行把AI交给持卡人；后一种路线，则是持卡人把银行卡交给AI。

两类探索看似方向不同，争夺的却是同一个位置：AI时代的交易入口。问题不再只是银行卡是否搭载AI，而是谁能进入AI的决策链条，成为其调用账户、支付和信用能力时的默认接口。

一旦商品搜索、消费决策和支付发起逐渐由AI完成，银行即使仍然提供账户、额度和资金，也可能失去直接触达客户的入口，退到交易链条的后台。

权益换轨

对国内银行而言，争夺AI时代入口的第一步，仍然是先把一批AI用户吸引到自己的账户体系中。

在本轮AI卡集中出现前，信用卡行业已经连续收缩三年有余。

央行数据显示，全国信用卡和借贷合一卡存量从2022年三季度的8.07亿张，下降至2026年一季度末的6.87亿张，连续14个季度下滑；

部分独立运营的信用卡业务也重新并入分行和总行零售条线。

过去依赖开卡赠礼和线下地推的经营模式，越来越难以覆盖获客与运营成本，咖啡、影音会员、行李箱和消费返现也已成为可以快速复制的标准配置。

Token由此成为新的权益载体，相比大众化的消费权益，算力更容易指向开发者、科研人员、内容创作者和大模型高频用户。

银行的理想构想，是通过Token识别出一类消费者。

产品设计围绕不同经营目标分层：例如招商银行、浦发银行和农行通过模型Token、云服务或会员权益强化科技客群定位；平安银行将AI权益嵌入开户、消费和资产达标环节；网商银行则把AI工具接入小微经营场景。

从实际效果看，这类权益的客群筛选作用已经显现。

邮储银行研究员娄飞鹏向枢纽表示，AI权益卡在25-35岁年轻客群中获客效率显著优于传统开卡礼，与传统的实物礼品拉来的客户相比，AI卡客群的学历和收入中位数更高。

但娄飞鹏同时表示，不少用户在权益兑换后次月活跃度回落明显，说明“薅羊毛”属性仍然较为明显。

目前尚未有发卡行披露AI卡的实际发卡量、权益领取率和到期留存，Token能否在完成拉新后继续带动客户用卡，并进一步沉淀为存款、理财或信贷客户，仍缺乏数据验证。

成本同样缺少可比口径，银行和模型厂商未披露实际采购价格及结算方式；标称数亿乃至数十亿Token，也无法直接折算成现金价值，并可能随着模型降价迅速缩水。

更关键的是数据能否回流。

娄飞鹏表示，目前主流模式是银行采购Token或会员额度，客户跳转到模型厂商App完成兑换和使用。

“银行端能拿到的数据通常仅限于‘发了多少券、兑了多少券’这一层，客户在厂商侧的对话内容、使用频次、偏好标签等核心行为数据，绝大多数银行拿不到。”娄飞鹏表示，“只有少数银行通过与厂商签订数据回传协议获取脱敏的聚合数据，但颗粒度远不足以支撑精准营销。”

银行得到的，可能只是一笔权益兑换，而不是一套新的客户数据。

国家金融与发展实验室副主任曾刚向枢纽表示，从目前落地情况看，国内这轮AI卡的本质仍是流量竞争的新包装。

曾刚表示，招行、平安、浦发等机构将Token算力配额作为开卡礼，与过去送机场贵宾厅、送拉杆箱的逻辑并无二致，AI权益充当的是获客钩子，而非产品内核。

银行当前普遍面临信用卡规模收缩、激活率下滑的压力，AI概念提供了一个罕见的差异化叙事窗口，自然被营销部门优先捕获。

这并不意味着AI嵌入信用卡在当下是伪命题。

曾刚指出，大型银行的智能风控改造早于这轮AI卡热潮多年，动态额度调整、实时反欺诈已在后台运行，真正的瓶颈在于监管边界与数据隔离，个人信贷决策对模型可解释性有严格要求，大模型的黑箱特性与现行监管逻辑存在结构性张力。

“若未来监管放开对可解释AI授信模型的认定标准，AI从前台权益向后台信贷引擎渗透的路径在技术上完全可行，只是时间窗口尚未打开。”曾刚表示。

从公开产品形态看，本轮AI卡主要完成的是权益和营销前端的更新；

Token改善了银行寻找特定客群的方式，却还没有把权益使用、客户数据和信贷经营连接成闭环，AI权益帮助银行更精准地争夺用户，却尚未将这种用户关系转化为对交易入口的控制。

AI来刷卡

当国内现有AI信用卡，仍然由人申请、人消费、人还款时，全球领先的支付卡组织Mastercard、Visa以及Robinhood已经开始推进另一件事：让AI成为支付工具的实际使用者。

早在今年4月，Mastercard已在新加坡联合新加坡星展银行和大华银行完成首笔真实智能体交易：一个AI替用户预订了前往樟宜机场的车辆。

在这样的模式下，用户不必逐步完成搜索、比价和支付，而是给出任务和限制条件，由AI理解需求、选择商品，并在授权范围内调用支付凭证，智能体由此成为交易链条中的新角色。

国内银行从权益端切入，海外卡组织直接改造支付协议，看起来像是中外路径的分化。

“两者并不互斥，但阶段差异的解释力更强。”曾刚表示。

曾刚指出，Visa和Mastercard推出Agent Pay等框架，是因为其本身不持牌放贷，对消费决策全程的介入不涉及信贷风险敞口，改造支付协议是其天然的能力边界所在。

“国内银行则兼具发卡行与资金方的双重角色。”曾刚表示，“从权益端切入是路径依赖与监管审慎的共同产物，而非战略保守。”

两条路径的差别不仅在于技术进度，也在于产业角色：发卡银行先通过权益争夺客户，卡组织则试图获得AI发起和编排交易的代理权。

同时，这种阶段差异正在缩小。

枢纽注意到，中国银联已经发布智能体支付开放协议框架APOP，国内市场同样开始从权益试水走向基础设施布局。

曾刚强调，一旦AI Agent能够自主完成比价、下单、支付的完整链条，银行面临的最大风险不是欺诈，而是客户关系的彻底中介化。

“消费者与银行之间将插入一个AI层，银行对客户行为的感知能力、交叉销售的触点，以及品牌黏性，都会被AI平台系统性稀释。”曾刚表示，“届时银行不是输给竞争对手，而是输给了整个交互层的重构。”

这也可能改变支付凭证之间的竞争方式：过去，用户会因为返现、积分或使用习惯主动选择某张信用卡；未来，决定交易归属的可能是AI默认调用哪项支付凭证。

哪张卡被优先调用，可能取决于返现比例、可用额度和交易成功率，也可能受到平台合作及推荐规则影响；

银行需要争夺的，不再只是成为用户的常用卡，还包括进入AI的默认支付序列。

届时，发卡量和卡片曝光度的重要性可能下降，能否成为AI默认调用的账户、额度或支付凭证，将直接决定银行还能获得多少交易。

“‘退化为资金通道’是一个有现实依据的预测，但未必是唯一结局。”曾刚表示。

历史上每一次支付基础设施的革命，从磁条到芯片、从POS到扫码，都曾引发银行卡消亡论，结果是形态演变而非彻底退场。

“在AI驱动的支付范式下，银行卡最可能的走向是从消费者的主动工具变为AI Agent调度的被动资产，卡号、额度、权益参数成为Agent在决策树中调用的一组变量。”曾刚表示。

卡仍然存在，交易也仍然经过银行，但消费入口和客户交互可能已经转移到AI平台。

谁来担责

如果有一天，银行真的退向后台之后，一个更现实的问题也将随之出现：当AI替用户花钱，交易出了差错，谁来负责？

传统支付中，用户通过密码、指纹或面部识别完成确认，“本人是否操作”通常是判断交易责任的重要基础。

但智能体支付将改变这一前提。

用户可能只对AI说：帮我买一双200美元以内、适合长跑的鞋；

而品牌、商户、配送和最终使用哪张卡，可能都由AI决定。

一笔智能体交易至少需要回答：谁在执行任务，用户是否授权、授权到哪里，最终交易是否符合原始意图。

如果AI买错商品，交易能否撤销？如果智能体受到攻击或超出权限，损失由用户、平台还是银行承担？如果AI因为返现或佣金调整推荐顺序，是否需要披露？当用户否认交易时，又由谁证明智能体没有越权？

银联APOP将智能体支付分为智能体身份、用户身份、意图管理和支付授权等模块；

Mastercard提出Agentic Token，为不同智能体生成独立数字凭证，并通过Verifiable Intent记录和验证用户意图。

这些方案试图让智能体交易可识别、可限制、可追踪，并能在争议发生后重新还原，但相关框架仍处于验证和试点阶段，尚未成为覆盖银行、商户和AI平台的通用标准。

风险已在更早阶段暴露。

今年上半年，广州一位工程公司负责人通过AI咨询团体意外险，AI最终返回了一个支付宝收款二维码，收款方并非保险机构，1618元就此扫出。

另一次测试中，《华盛顿邮报》记者测试美国人工智能公司OpenAI开发的Operator时，只要求其寻找价格合适的鸡蛋，AI却跳过进一步核验，直接完成下单，OpenAI承认护栏失效。

这两起事件都不是严格意义上的智能体支付，却已说明，即使AI尚未获得完整支付权限，商品识别、商户核验、用户意图和最终执行之间也可能发生偏离。

对银行而言，这也不只是一次被动退场。

曾刚认为，转型对银行而言既是威胁也是机遇。

“真正有能力的银行，可以将自身演化为‘AI可信任的金融执行层’，在Agent发起支付的瞬间提供信用背书、合规过滤和实时风控，这是纯支付账户无法替代的价值。”

曾刚指出，卡本身会消失于视野，但卡背后的信用能力、资金调度能力与合规能力，反而可能在AI时代找到新的存在理由。关键在于银行能否主动参与协议层的制定，而不仅仅是等待被接入。

这也让上述的两条路径最终汇到了一处。

在AI权益卡中，Token仍与拉杆箱、咖啡券并列，考验的是银行能否把一次获客转化为持续的客户关系；

在智能体支付中，银行卡逐渐退到交易后台，考验的则是银行能否把信用、风控和合规能力嵌入新的支付规则。

前者决定客户为什么留下，后者决定银行以什么方式继续留在交易链条中。

AI时代，银行卡最大的变化可能不是消失，而是不再被用户直接看见。真正的竞争，也将从卡片之间的竞争，转向谁能成为AI调用支付、账户与信用能力时的默认接口。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

7月23日，Moncler公布截至2026年6月30日的上半财年业绩。财报显示，集团上半年实现总营收12.899亿欧元，按固定汇率计算（下同）同比增长9%；净利润为1.647亿欧元，同比增长7.3%，营业利润率提升至19.0%。

在利润端，集团维持了较高的溢价水平。上半年毛利润为9.952亿欧元，毛利率微升至77.2%。截至6月底，集团净现金流从去年同期的9.81亿欧元增至11.12亿欧元。

但在整体指标稳健的背后，业绩的逐季放缓态势已经显现。财报显示，一季度集团营收增速达12%，而二季度单季营收为4.093亿欧元，增速已回落至5%。

按品牌划分，核心品牌Moncler上半年营收10.896亿欧元，占总营收84.5%，同比增长9%。渠道层面，直营化策略继续拉动增长。

该品牌直营业务营收达9.332亿欧元，同比增长10%，占品牌总收入比例达86%；同店销售额增长7%。相比之下，批发渠道营收1.564亿欧元，增幅仅3%。

旗下另一品牌Stone Island上半年营收2.003亿欧元，同比增长11%，直营渠道营收实现16%的较高增长。

区域市场的冷热分化是本期财报的核心特征。

涵盖中国市场的亚太地区已成为集团最大的业绩支撑。

数据显示，Moncler品牌在亚太区上半年营收达5.929亿欧元，占比高达54%。在二季度全球增速放缓的背景下，亚太区单季仍录得12%的增长。中国及周边市场的消费需求，直接对冲了欧美大盘的下行压力。此外，Stone Island在亚太区上半年营收激增25%，显示出较强的渗透趋势。

相比之下，欧洲市场成为业绩拖累项。Moncler品牌在EMEA区域一季度微增1%，进入二季度则直接出现8%的同比下滑。财报指出，这主要受旅游客流减少及6月本土零售环境降温所致。美洲市场表现平淡，上半年录得4%的增长。

整体而言，Moncler上半年交出了一份稳健的答卷，但二季度的增速放缓以及欧洲市场的疲软表明，全球奢侈品消费的回暖并非线性。如何在中国市场保持增长动能的同时，平衡区域风险、完成品牌季节性转型，将是Rongone上任后的核心命题。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多