8月4日，A股全天震荡反弹，沪指维持盘整态势，创业板强势大涨，盘中持续拉升，收盘大涨超5%，算力硬件全线反弹，光模块、光通信、光电路交换机、光芯片纷纷拉升，芯片半导体亦反攻，存储芯片、半导体设备等显著拉升，生物科技板块爆发，CRO掀起涨停潮。石油化工、煤炭、银行板块调整，拖累上证50下跌。

与科技成长的狂欢形成鲜明对照，银行板块全线下跌，四大行据跌超3%。煤炭、保险、白酒板块同步走弱。中信证券认为，预计未来两周A股波动率仍将保持偏高水平，银行板块相对收益或将走弱；但经营格局稳定和宏观叙事等长逻辑仍在，全年绝对收益空间仍将延续。

港股高开低走，恒指、恒科指盘初上涨之后纷纷走低转跌，午后恒指、恒科指走势分化，恒指维持跌势，恒科指震荡转涨，科网股局部走高，芯片股大反弹，兆易创新、华虹宏力悉数上涨。光模块大涨，中际旭创港股涨17%。债市方面，国债期货全线上涨。商品方面，国内商品期货多数上涨，多晶硅延续涨势，日内涨超2%。

A股：截至收盘，沪指涨0.33%，深成指涨3.25%，创业板指涨5.64%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3600股飘红，今日成交2.23万亿。沪深两市成交额2.21万亿，较上一个交易日放量超过2100亿。板块方面，算力硬件产业链大幅反弹，CPO、PCB、存储器方向领涨；CRO、工业金属、半导体设备、算力租赁、多模态AI、人形机器人题材活跃。银行、保险、白酒、电力、航空板块走弱。

港股：截至收盘，恒指跌0.60%，恒科指涨0.21%。

盘面上，科技股反弹，光模块、半导体等大涨，医药生物、CXO等纷纷拉升，药明康德涨逾11%，智谱涨逾7%，华虹宏力涨逾6%，中芯国际涨近5%；银行股回落，建设银行、工商银行跌逾3%。

债市：国债期货全线上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.18%，10年期主力合约涨0.09%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，黑色系涨幅居前，硅铁涨3.61%；新能源材料全部上涨，多晶硅涨2.16%；贵金属多数上涨，白银涨1.90%；油脂油料多数上涨，菜油涨1.82%；非金属建材涨跌参半，玻璃涨1.49%；基本金属多数上涨，镍涨1.41%；航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌3.36%；能源品全部下跌，原油跌2.09%。

CPO量产引爆光通信：通信设备板块暴涨10.74%，"易中天"全线飙涨

通信设备板块今日暴涨10.74%，光芯片概念涨10.26%，博通概念涨9.60%，谷歌概念涨9.42%，CPO、光模块相关概念占据概念涨幅榜前四席。

个股层面，光模块"易中天"三巨头全线暴涨。*天孚通信涨17.45%，新易盛涨13.68%，中际旭创涨13.24%，三只股票合计贡献了创业板指当日涨幅的相当部分。CPO概念一度有超过30只股票涨停或涨幅超11%。光库科技20cm涨停，光智科技20cm涨停，欣天科技20cm涨停，永鼎股份涨停，剑桥科技涨停，东山精密涨停，太辰光涨12.92%，仕佳光子涨17.50%，炬光科技涨13.66%，源杰科技涨超11%，鼎通科技涨超17%。

A股“股王”联讯仪器实现20CM涨停。

广发证券认为，联讯仪器有望受益于下游光模块扩产、设备价值量提升及自主可控加速的三重逻辑。当前光通信测试设备市场仍由海外龙头主导，据联讯仪器招股说明书，2024年海外企业份额约为84%，联讯仪器以9.9%的市占率位列全球第三，且为前五大厂商中唯一的国内企业。展望未来，随着高端产品线持续突破，公司有望充分受益于国产化率提升所带来的份额扩张红利。

核心催化：英伟达CPO交换机正式出货。据8月3日界面新闻报道，英伟达资深副总裁Gilad Shainer确认，新一代Spectrum-X CPO交换机已开始向CoreWeave、Lambda、Oracle Cloud Infrastructure等首批合作伙伴出货，博通51.2T Bailly CPO交换机亦持续小批量出货。TrendForce集邦咨询指出，这标志着共同封装光学（CPO）正式迈入量产阶段。

Shainer同时点名，未来光通信市场最大商机在于垂直扩充（Scale-up），所需带宽效能将是水平扩充（Scale-out）的十倍。

CPO并非突然出现的新技术，而是AI高速计算发展至一定阶段的必然选择。传统数据中心中，GPU与交换芯片之间主要依靠电信号传输数据，随着传输速率提升，电信号衰减和能耗问题日益突出。

CPO的核心逻辑是将光引擎直接集成到交换芯片附近，电气距离从300毫米缩短至50毫米以内，功耗下降60%-68%，信号完整性提升63倍。

英伟达自身数据显示，Spectrum-X CPO方案能效提升5倍、AI正常运行时间提升5倍，800G端口从可插拔光模块的约30W降至CPO的约9W。

除CPO量产外，北美四大云厂商（微软、谷歌、Meta、亚马逊）二季度财报是市场的另一颗"定心丸"——四家全部上调全年资本开支指引，合计全年资本支出区间7200-7450亿美元。

亚马逊AWS CEO Andy Jassy回应AI投资回报疑虑称，服务器与网络设备投资盈亏平衡点"不到三年"。花旗指出，美国四大云厂商二季度资本开支同比强劲增长79%，需求可见度已明确延伸至2028年。

政策端同步发力。国家发改委日前披露，"十五五"时期我国算力网建设将新增直接投资4万亿元。由我国牵头编制的《WiTSnet工业以太网通信协议》国际标准通过IEC正式发布，标志着我国自主工业网络技术方案获全球行业认可。据央视财经报道，今年上半年我国用于AI算力建设的光通信设备激光收发模块和集成电路出口同比分别增长22.3%和88.7%。

中信证券认为，AI投入—回报的良性循环已经初步形成，大幅减缓市场对于AI Capex巨额投入可持续性的担忧。在集群规模扩张、速率升级与Scale-up"光进铜退"三重驱动下，光通信板块需求预计将持续超预期，龙头厂商在产能扩张、物料保供和客户生态绑定等方面的优势有望进一步拉开。

开源证券认为，CPO商业化正在提速，英伟达与博通CPO交换机小批量出货标志CPO进入商业化阶段；随着AI网络速率提升，传统可插拔架构面临损耗与功耗压力，CPO渗透有望带动硅光芯片和激光器需求扩张。

国盛证券称，高端光芯片供需缺口持续扩大，国产化进程加速，1.6T光模块进入快速放量期，全年出货同比翻倍增长。**交银国际**研报预测，2026年全球AI通信网络芯片市场规模达1075亿美元，占AI芯片总市场的23%，光模块龙头将显著受益。

此外，芯片半导体也全线反弹，存储芯片大涨，通富微电、普冉股份、澜起科技纷纷上涨。

据券商中国，凤凰网北京时间8月4日引述《日经亚洲》报道指出，在AI基础设施需求引发内存芯片空前短缺的背景下，PC大厂惠普、华硕和宏碁已开始采用少量长鑫存储芯片。受此消息驱动，长鑫科技午后由跌转涨，大幅拉升。

全球存储芯片已进入连续三个季度涨价通道，AI数据中心需求成为核心驱动力，HBM等AI专用芯片需求激增。

海外主动管理型ETF重仓长鑫科技——规模超245亿美元的Roundhill Memory ETF将长鑫科技纳入持仓，权重2.52%，位列第八大重仓股；Tema Memory ETF对长鑫科技的配置比例已升至12.97%，成为第一大重仓股。

CXO全线爆发：药明康德半年净利首破百亿，全年指引大幅上调

医疗服务板块涨7.44%，CXO方向领涨。药明康德开盘即封涨停；凯莱英、哈三联涨停，美迪西涨超13%，博腾股份涨超13%，药石科技涨超11%，康龙化成涨超10%，益诺思涨超9%，昭衍新药涨超8%。

消息面，药明康德8月3日晚披露的2026年半年报显示：上半年实现营业收入289亿元，同比增长38.9%；归母净利润首次在上半年突破百亿元大关，达110.8亿元，同比增长29.43%，相当于日赚约6121万元。Q2单季营收165亿元创历史新高。截至二季度末，持续经营业务在手订单664.3亿元，同比增长25.2%。

更关键的是业绩指引的大幅上调。药明康德将2026年整体收入预期由513-530亿元上调至585-605亿元，持续经营业务收入同比增速由18%-22%大幅上调至35%-39%。化学业务作为核心引擎实现营收249.86亿元，同比增长53.28%，其中小分子工艺研发和生产业务收入149.9亿元，同比增长72.7%，TIDES业务收入72.6亿元，同比增长44.3%。整体毛利率同比提升9.4个百分点至53.91%。

药明康德作为国内唯一实现端到端全链条CRDMO布局的龙头，其业绩超预期不仅是公司个体的胜利，更验证了全球CXO产业链的高景气仍在加速。

近期强生、赛诺菲、BMS、诺华、罗氏等多家海外MNC同步披露中报盈喜并上调全年指引，CDMO与CRO订单、收入及盈利持续改善。全球创新药投融资回暖，GLP-1、ADC、多肽、小核酸等新兴药物研发需求爆发，直接拉动后端CDMO订单放量。

Wind数据显示，截至8月3日，A股共有104家医药生物公司披露半年报业绩预告，58家预计归母净利润实现增长，其中28家预计同比增长超100%。

兴业证券认为，CXO板块正由"估值驱动"向"业绩+全球化兑现驱动"转变，多肽、ADC、双多抗及寡核苷酸CDMO进入快速放量期。

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美股盘前，存储芯片概念股走高，SK海力士、美光科技均涨超2%。Palantir延续盘后涨势，现涨超15%。韩国综合股价指数（Kospi）跌1.5%，此前盘中一度上涨2.1%。MSCI亚太股票指数下跌0.7%，11个行业板块中8个录得亏损。

特朗普在白宫椭圆形办公室对记者表示，美伊正在进行对话，并称此次谈判是伊朗在"斩首行动前的最后机会"，同时表示期待霍尔木兹海峡完全重新开放。此番表态推动WTI原油价格上涨0.8%至约每桶81美元，此前一日油价曾大跌逾5%。美国财政部债券也回吐部分前日涨幅，10年期国债收益率上行2个基点至4.69%。

本周市场焦点高度集中。SpaceX将于周二发布上市以来首份财报，并预计下月有多达1160亿美元的股票迎来首次解禁，构成资本市场史上规模最大的股份解禁之一。与此同时，周五公布的美国非农就业数据将成为投资者研判美联储利率路径的核心参照。

• 美股盘前，存储芯片概念股走高，SK海力士、美光科技均涨超2%。Palantir延续盘后涨势，现涨超15%。
• 欧股集体高开，欧洲斯托克50指数涨0.5%，英国富时100指数涨0.2%，法国CAC40指数涨0.1%，德国DAX指数涨0.4%。
• 韩国综合股价指数（Kospi）跌1.5%，此前盘中一度上涨2.1%。
• 日元跌0.3%至每美元157.64，结束了此前四日连涨走势。
• 日本国债拍卖结果出炉后，日本10年期国债收益率上行5个基点至2.87%。
• 美国10年期国债收益率上行2个基点至4.69%。
• WTI原油价格上涨0.8%至约每桶81美元，此前一日油价曾大跌逾5%。
• LME三个月期铜自6月3日以来首次突破14,000美元/吨，上涨近1%。
• 现货黄金上涨0.13%至4060.41美元。

美股盘前，存储芯片概念股走高，SK海力士、美光科技均涨超2%。Palantir延续盘后涨势，现涨超15%。韩国综合股价指数（Kospi）跌1.5%，此前盘中一度上涨2.1%。MSCI亚太股票指数下跌0.7%，11个行业板块中8个录得亏损。

相比之下，华尔街情绪相对乐观。纳斯达克100指数期货上涨0.4%。Palantir Technologies盘后大涨14%，此前该公司上调了业绩预期；亚马逊则因董事长Jeff Bezos披露减持计划，盘后跌1.6%。亚马逊此前受益于三日连涨，市值于周一升至3万亿美元。

AI交易的高波动性已开始冲击资产管理行业。据彭博报道，Coatue Management旗下对冲基金上月因AI股剧烈震荡大跌8.3%，成为又一家遭受重创的科技主题基金管理机构。

日元跌0.3%至每美元157.64，结束了此前四日连涨走势。周一早盘日元曾急速升值，市场一度盛传当局再度入市干预，延续上周美日联合干预行动的政策信号。

日本国债市场同样承压。日本10年期国债期货下跌，当日举行的10年期国债拍卖需求为2025年5月以来最弱，令市场对日本利率走势的预期趋于复杂。

市场参与者目前处于等待模式。Global X Management投资策略师Billy Leung表示：

"投资者实际上是在等待数据为利率方向提供更清晰的指引，而非基于言辞进行交易。周五的美国非农数据——才是下一个真正的考验。"

IG International悉尼市场分析师Fabien Yip亦指出："投资者在SpaceX财报和就业报告公布前保持谨慎，同时也在消化中东局势传递的复杂信号。"

周一公布的数据显示，美国7月制造业活动以四年多来最快速度扩张，产出大幅提升，企业同步新增就业。这为就业市场提供了积极的先行信号。

在此前一日，华尔街迎来强势反弹，大盘股指数录得3月以来最佳单日表现，标普500指数收盘逼近历史高位，半导体板块指数上涨约1%。

Citadel Securities的Scott Rubner认为，推动美股今年屡创新高的核心动力仍"稳固存在"，散户投机性交易的收缩不改整体上行逻辑。他在研报中写道："市场正在从流动性驱动的环境，向日益由盈利、企业需求和宏观背景主导的环境切换。"

E*Trade（摩根士丹利旗下）的Chris Larkin则提示，美伊外交局势时断时续的特点，意味着本周盈利数据与就业报告将不得不为多头阵营承担更多"举证责任"。

现货黄金上涨0.13%至4060.41美元。

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据追风交易台消息，据巴克莱于8月4日发布的最新研究报告，自今年2月开始追踪以来，其覆盖的12只"AI概念股"股价较各自峰值平均下跌约25%，近半数股票的隐含AI市盈率已跌至追踪周期内的历史低位。与此同时，整个组合的隐含AI估值倍数在过去一个月内平均再度下移17%，约合9个估值倍数。

巴克莱表示，自上次报告以来，其AI分类的股票价格总体呈中小幅下跌趋势。相较之下，标普500指数同期（2026年7月6日到7月31日）下跌1%，纳斯达克100指数下跌5%。

尽管AI板块承压，相关股票年初至今仍平均上涨约60%，但这一涨幅已从此前约70%至近80%的高点持续收窄。与标普500指数年初至今上涨9%相比，AI板块的超额回报依然显著，但回调趋势清晰。

巴克莱分析师认为，尽管超大规模云服务商的资本开支预期持续上调，且相关公司季报整体表现尚可，但由于股价在季报前已大幅上涨，实际业绩不足以支撑进一步估值扩张，由此触发了股价下行和隐含估值倍数的收缩。

在巴克莱追踪的AI概念股中，跌幅最为惨烈的集中于电子制造服务（EMS）板块和光学板块。过去一个月内，法布里耐特下跌13%，天弘科技下跌5%，捷普电子下跌7%，伟创力下跌18%；光学板块方面，施耐下跌13%，康宁则大跌29%。

若以更长维度审视，自今年2月11日巴克莱开始追踪至7月31日的峰值区间内，各公司较各自高点的跌幅差异悬殊：康宁较峰值下跌46%，法布里耐特下跌42%，施耐下跌40%，伟创力与超微电脑均下跌30%，戴尔下跌13%，阿里斯塔网络跌幅相对最小，仅为4%。

巴克莱报告指出，超微电脑股价持续低迷主要源于公司自身问题，而非AI行业基本面变化。

巴克莱的分析框架通过剥离个股"核心业务估值"来反推市场对其AI业务所隐含的独立估值倍数，从而衡量AI溢价的高低变化。

最新数据显示，过去一个月内，多数公司的隐含AI估值倍数出现明显收缩。康宁的隐含AI估值倍数从155倍骤降至76倍，施耐从75倍降至64倍，伟创力从36倍降至27倍，法布里耐特从30倍降至26倍。整体组合的平均隐含AI估值倍数从上期的52倍下降至43倍。

从各股的绝对水平来看，目前已出现明显分化：多数EMS公司（法布里耐特、天弘科技、捷普电子、伟创力）的隐含AI估值倍数集中于20至30倍区间；而部分前期涨幅落后的公司，如阿里斯塔网络、慧与科技，其隐含AI倍数反而位于45至70倍的偏高区间。超微电脑因公司自身特殊问题，隐含AI倍数持续垫底，目前仅约2倍。

巴克莱指出，尽管较前期高点已大幅回落，近半数AI概念股的隐含AI估值倍数已处于追踪期内的阶段低点，但这些倍数仍显著高于各公司的"核心业务"估值水平，意味着市场依然为AI业务赋予了相当可观的溢价。

值得注意的是，此次估值回调并非源于基本面恶化。巴克莱报告显示，随着超大规模云计算厂商持续上调资本开支预期，该行对上述AI概念股的云AI收入复合增长率预测（2023至2027年）已从初始估计的约53%上修至约65%，亦高于上期约62%的预测值。

从单一公司的近期增长预期来看，戴尔的CY26年云AI收入增速预测高达144%，思科为127%，康宁为90%，均属高增速阵营。巴克莱估算，其覆盖的这批AI概念公司合计约占全球云/AI资本开支的20%，相关业务均呈现出实质性的收入增长。

与AI概念股的普遍回调形成鲜明对比的是，巴克莱追踪的非AI公司在同期（7月6日至7月31日）股价平均上涨低双位数百分比，显著跑赢标普500同期表现。

具体来看，佳明上涨27%，路坦力上涨27%，泰瑟上涨25%，摩托罗拉系统上涨9%，苹果上涨4%。巴克莱认为，随着投资者步入下半年，其对此前"被忽视"公司的兴趣正在回升——这些公司基本面扎实，但在上半年的AI行情中未能同步享受股价上涨与估值扩张的红利，由此成为资金寻找"补涨机会"的对象。

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据追风交易台，汇丰8月3日发布的报告没有继续讨论"市盈率是否便宜"，而是反过来推演市场价格究竟隐含了怎样的长期盈利预期。结果显示，相比传统估值指标，目前市场真正押注的是AI超级周期将明显缩短，长期盈利能力将大幅回落。

其中最极端的例子来自三星电子。

汇丰模型显示，三星电子当前股价隐含的长期盈利水平已经降至2024年EPS的约0.8倍。这意味着，市场不仅认为AI难以带来永久性的盈利提升，甚至已经把公司穿越周期的盈利能力定价到AI浪潮开始之前。换句话说，三星电子股价中，AI长期溢价几乎已被完全抹去。

汇丰：真正该看的不是PE，而是市场把AI周期砍掉了多少

汇丰指出，当前韩国存储股的一大投资误区，在于投资者仍习惯用传统估值指标来判断“便宜”与否。

以SK海力士为例，其未来12个月前瞻市盈率仅4.3倍，处于历史低位附近，但市净率却已接近历史高点。两项指标看似矛盾，根源在于市场并不认可当前处于周期顶部的盈利水平具备持续性。

换言之，低市盈率未必代表低估，反而可能暗示市场预期盈利将快速回落；而市净率居高不下，则说明市场认为企业的长期资产价值尚未明显恶化。二者背离的实质，是市场正重新定价未来的盈利前景，而非当前盈利本身。

因此，关键变量并非明年的盈利表现，而是市场究竟如何评估本轮AI超级周期的持续时间，以及周期结束后企业还能保留多少盈利能力。

为回答这一问题，汇丰未直接预测利润，而是反向推演股价隐含的长期盈利路径。模型基于未来三年一致预期盈利，经10万次蒙特卡洛模拟，筛选出与当前股价匹配的15年盈利轨迹，以揭示市场对盈利周期长度、回落速度及最终长期盈利中枢的真实预期。

最终结论显示，相较于短期盈利波动，市场真正下修的是韩国存储股的长期AI盈利预期。

三星电子：市场几乎假设AI不会留下长期盈利

在这一框架下，三星电子成为悲观情绪最集中的案例。

自6月初高点以来，公司股价累计下跌约25%，而市场隐含的盈利周期已经从约3.5年缩短至2.5年。与此同时，第3年至第9年的隐含EPS复合增速从约-15%进一步降至-35%，创历史最低水平。

这意味着，在市场看来，AI带来的高盈利不仅持续时间更短，而且周期结束后的盈利回落幅度也比以往更深。

更值得关注的是长期盈利中枢。

汇丰采用"隐含趋势EPS相对于2024年水平"衡量市场对AI长期需求的定价。三星电子这一指标已经从约2倍快速跌至仅0.8倍。

如果说盈利周期长度反映市场认为AI热潮还能持续多久，那么趋势EPS则反映市场认为AI最终能给企业留下多少"永久性盈利提升"。

这意味着市场正逐步剔除AI带来的长期盈利溢价，不仅认为本轮AI景气难以持续，更认为即使AI投资周期结束，三星电子的盈利能力也难以高于2024年水平。换句话说，市场几乎已经不再给予AI长期价值任何溢价。

SK海力士同样悲观，但台积电仍保留AI溢价

SK海力士的调整甚至更加剧烈。

自6月25日高点以来，公司股价累计下跌37%，市场隐含盈利周期从约6年骤降至2.7年，第3年至第9年EPS复合增速跌至约-35%，长期趋势盈利也从2024年的约6倍下降至约2倍。汇丰认为，这样的定价已经体现出对下行周期"过度悲观"。

相比之下，台积电则呈现完全不同的特征。

虽然股价也有所调整，但市场隐含盈利周期仍维持在约7.4年，长期趋势盈利仍相当于2024年的约2.3倍，说明市场依然认可AI能够带来穿越周期的盈利提升，而不仅仅是一轮短暂景气。

韩国存储股与台积电之间的定价差异，也成为本轮AI板块调整最鲜明的特征。

最猛烈的机械性卖压或已接近尾声

除了盈利预期，汇丰还认为资金面出现积极变化。

今年以来，外资累计净卖出三星电子、SK海力士和台积电约1500亿美元，其中仅6月以来就达到约600亿美元。与此同时，此前放大波动的单一股票2倍杠杆ETF正在快速去杠杆，相关产品管理规模已由6月底约370亿美元降至120亿美元，在个股剧烈波动日中的成交占比也明显下降。

汇丰认为，这意味着最具破坏力的机械性抛压正在减弱。

对于市场而言，下一阶段真正需要回答的问题已经不是AI需求是否存在，而是当前股价是否已经把AI周期压缩得过于悲观。如果AI需求继续维持韧性，那么韩国存储股当前所隐含的长期盈利假设，或许存在重新修正的空间。

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据追风交易台，德意志银行在财报前夕发布更新报告，维持对SpaceX的"买入"评级及255美元目标价。报告指出，股价近期承压主要源于IPO解禁预期、AI业务前景不确定性、潜在特斯拉合并的复杂性，以及被动指数买盘低于预期。截至8月3日，SpaceX股价报115美元，较52周高点201.80美元已近乎腰斩。

德银通过分类加总估值（SOTP）压力测试指出，按当前约1.4万亿美元市值计算，太空和连接业务已基本可以覆盖全部股价，这意味着市场对AI业务的定价接近于零——德银认为这"过于惩罚性"。

与此同时，摩根大通此前已以"增持"评级、225美元目标价启动覆盖，并预测SpaceX 2025至2030年营收将实现91%的复合年增长率，从190亿美元扩张至4700亿美元。

德银预计SpaceX二季度营收达66.71亿美元，同比增长64%，毛利率约58%，调整后EBITDA超过21亿美元。

AI板块是本季度最显著的增量来源。德银预计AI业务营收环比增长逾一倍，达18.76亿美元，主要受益于与Anthropic签订的新云服务协议带来的部分季度贡献。相比之下，市场普遍预期AI板块营收约为20.84亿美元。

连接业务同样保持强劲势头。德银预计宽带用户数于季末达1250万（一季度为1030万），月均用户收入（ARPU）较上季度小幅下降3美元至63美元，带动连接业务营收同比增长超50%，接近40亿美元。

太空业务方面，二季度外部猎鹰9号商业发射9次，多于一季度的7次，但少于去年同期的11次。资本开支方面，德银预计约170亿美元，主要用于AI算力扩张，使算力容量提升至1.3至1.4吉瓦，预计自由现金流净消耗逾100亿美元。

德银梳理了投资者在财报电话会上的四大关注方向。

发射与星舰进展：在星舰第13次试飞取得进展后，市场将聚焦后续数次发射的时间节点，尤其是能否实现第二级飞船的塔架回收。

连接业务：除用户数与ARPU趋势外，管理层对美国地面移动网络路线图的最新表态备受关注——究竟选择自建、移动虚拟网络运营（MVNO）还是收购。

AI业务：存在多个变量，包括Grok模型的加速迭代及其面临的开源竞争压力、对Cursor的收购整合、新云服务动态（谷歌据报道仅将SpaceX算力容量作为受限时期的过渡桥接，美国政府据报道正就合作协议展开谈判）。德银预计，SpaceX算力容量将于年底前接近2吉瓦。

特斯拉合并：马斯克在特斯拉财报电话会上被问及此事时表示，随着双方在多个层面的合作日益深化，尤其是Terafab项目规模庞大，两家公司的业务重叠日益增多；但他同时强调，合并等事项需按照适当程序推进，无法在财报电话会上讨论。

德银认为，解禁压力是股价近期承压的最主要战术性因素。

目前SpaceX流通股约为6.39亿股（总股本逾130亿股），据S3 Partners数据，截至7月29日，交易所公布的卖空股份数达2.19亿股。

解禁将以阶梯式推进：自8月6日起，首批约9.12亿股将解禁；此后每隔15至20天，再有约3亿股陆续解锁，直至三季度财报时另有约13亿股同步释放。德银表示，解禁期过后，股价有望在某一水平企稳，若公司届时宣布大型政府或主权AI合作协议，将对股价形成正面催化。

德银的SOTP压力测试表明，当前股价隐含的AI业务价值接近于零。

太空业务方面，德银援引Blue Origin上月完成首轮外部融资，估值达1300亿美元，并据此推断，考虑到SpaceX更高的发射频次及星舰研发进展，其太空业务估值应至少为Blue Origin的3至5倍，对应390亿至650亿美元区间。

连接业务方面，德银以2027年预期EV/EBITDA 45倍至57.5倍为估值区间，低端对应748亿美元，当前基准假设对应956亿美元。

两部分合计估值中值约为1.35万亿美元，与当前市值大体相当，意味着AI业务在当前定价中几乎未获任何信用。德银认为，这与AI业务规模潜力明显不符。

摩根大通的评估同样指向类似结论。该行预计SpaceX 2028年每股盈利为5.50美元，并以约41倍市盈率为依据设定225美元目标价，认为公司凭借在发射、连接及AI领域的市场领先地位，理应享有高于大型科技同行的估值溢价。

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Kimi K3发布，以及英伟达和Anthropic相继发布的开放权重立场文件，将这场争论推向白热化。投资者担忧：随着更小、更高效的开源模型大量涌现，算力与AI基础设施需求将遭到压制。摩根士丹利对此持不同看法——该行认为，开放权重模型有助于竞争，并通过"杰文斯悖论"加速AI普及，由此推动更大规模的企业级AI采用，而非削弱需求。

调研数据印证了这一趋势。据麦肯锡对41个国家700位科技领袖的调查，63%的企业已将开源模型纳入AI技术栈，通常与闭源模型并行使用。另有数据显示，2026年2月至7月间，美国公司每周通过OpenRouter路由至中国开源模型的Token占比超过30%，尽管这一数据可能更多反映初创企业而非大型企业的行为。尽管如此，摩根士丹利判断，企业AI支出的格局将随模型效率提升和开源模型发展而持续演变，投资者需要一套清晰的分析框架来把握这场变局。

大摩认为，市场对开放权重模型存在根本性误解。

开源与闭源模型的核心区别并不在于参数规模或性能高低，而在于用户的访问与付费方式：开放权重模型免费获取、可训练调优、部署灵活（本地、云端或API均可）；闭源模型则通过许可证和Token计费向用户收费，权重对所有用户保持一致。

从严格意义上区分，开放权重模型（如Meta的Llama、谷歌的Gemma、Qwen、DeepSeek和Kimi）仅公开训练参数，但可能保留训练数据或限制授权；开源模型（如AI2的OLMo）则完整开放包括代码、训练指南和数据细节在内的完整技术栈。当前最高性能的前沿模型均为闭源，原因很简单——训练成本高昂，模型开发商在下一代模型发布前无力免费提供。

值得注意的是，开放权重并非真正意义上的"免费"。

麻省理工学院的一项研究估算，从闭源转向开源模型可使平均价格下降70%，每年为企业节省约250亿美元。

但摩根士丹利指出，该研究完成于2025年12月，且未充分考量部署成本——卡内基梅隆大学研究显示，开源模型的投资回收期因规模差异悬殊：小规模部署（参数量低于300亿）最短仅需3个月，而大规模部署（2000亿至1万亿参数）则可长达6年。

超过60%的企业已将开放权重模型纳入技术栈，但当前使用场景高度集中于特定领域。企业主要将其应用于代码生成、文档解析及其他高频次、小规模的专项任务，在这些场景中，不产生Token费用、可自定义、可控制托管位置是核心优势。

Shopify机器学习负责人Kshetrajna Raghavan的表述颇具代表性："当你每天需要运行数十亿次多模态推理时，闭源模型的按Token收费根本无法持续。"麦肯锡调查则显示，40%的企业高管青睐开放权重模型，核心原因正是数据主权与本地化合规需求。

然而，开放权重模型的劣势同样不容忽视。

第一，持续微调成本不菲，技术能力较弱的企业往往力不从心；第二，安全隐患突出——英国《金融时报》与AI安全机构Alice在2026年4月的测试中，仅用数分钟便通过Heretic工具移除了Meta和谷歌开源模型的安全护栏；第三，企业使用闭源模型可获得IP免责保护，而开放权重模型不提供此类条款；第四，地缘政治风险上升，美国若对中国开源模型实施禁令，将迫使企业转向美国本土替代方案，造成业务连续性风险。

此外，摩根士丹利认为，随着开放权重模型数量增加，编排与可观测性工具将变得愈发关键——无论企业选择开源还是闭源，管理认证、路由、推理优化和治理的软件层都将是必要投资。

摩根士丹利构建了三套情景框架，覆盖从闭源主导到开源胜出的完整路径，并为每种情景梳理出对应的投资受益方。

情景一：闭源模型胜出

前沿模型性能难以复制，少数资本雄厚的实验室胜出，算力工作负载持续向超大规模云集中，训练需求保持高度计算密集型。Token价格下降，但受市场寡头结构制约，降幅低于开源情景。

该情景下，谷歌的战略地位取决于Gemini是否回归前沿——若Gemini 4实现突破，谷歌在自有基础设施上运营模型API的投资回报率约为45%；若未能引领前沿，则更多作为基础设施提供商运营，对应约30%的投资回报率。

核心受益公司：云服务商（谷歌、亚马逊）、模型提供商（谷歌、Meta）、安全软件（PANW、CRWD、ZS、NTSK、OKTA）、光网络（ANET、LITE、COHR）、现场电力供应商（BE、INIO、SEI、WMB、LBRT）、半导体（NVDA、AVGO）。

情景二：混合格局

无单一架构胜出，闭源前沿模型主导复杂推理与智能代理任务，开放权重模型处理高频次、成本敏感或垂直领域任务，工作负载在公有云、私有云、本地部署及边缘设备间分散运行。闭源模型保留定价权，但受开源竞争压制超额回报。模型编排、路由、评估与治理软件价值显著提升，安全软件因工作负载分散而需求扩张。

核心受益公司：云服务商（亚马逊、谷歌、微软）、基础设施软件（DDOG、PLTR、APPN）、安全软件（PANW、CRWD、FTNT、ZS、NTSK、OKTA、SAIL、VRNS）、SaaS（SAP、NOW）、光网络（CSCO、FFIV）、现场电力供应商（BE、INIO、SEI、WMB、LBRT）、半导体（NVDA）。

情景三：开放权重模型胜出

开放权重模型性能收敛至前沿水平，基础模型智能广泛普及，模型API价格大幅下降，推动企业采用浪潮，印证杰文斯悖论。AI基础设施走向去中心化，私有数据中心、主权云、本地部署及边缘设备需求大幅增长，创新重心从预训练转向微调、推理优化、智能代理及特定应用部署。安全软件因本地及分布式工作负载而成为最大赢家之一。

核心受益公司：云服务商（微软）、模型提供商（MiniMax、Knowledge Atlas、阿里巴巴、腾讯）、基础设施软件（PLTR）、安全软件（PANW、CRWD、FTNT、OKTA、SAIL）、SaaS（SAP、NOW、SHOP）、本地基础设施（DELL、HPE、NTAP、P）、边缘设备（DELL、HPQ、苹果）、分销商（SNX、INGM、CDW）、现场电力供应商（BE、INIO、SEI、WMB、LBRT）、半导体（NVDA）。

在三种情景中，有两类资产在任何结局下均保持受益地位。

英伟达在三套情景中均位列核心受益股——无论计算需求集中于超大规模数据中心还是分散至边缘，GPU需求的底层逻辑均未改变。现场电力供应商（BE、INIO、SEI、WMB、LBRT）同样横跨三种情景，无论工作负载集中还是分散，AI扩张带来的电力需求增长具有结构性支撑。

相比之下，部分企业的命运与情景走向高度相关。AVGO在闭源情景下独享最大受益地位；DELL、HPE等本地基础设施厂商及苹果等边缘设备商则在开源情景中才能充分释放价值；大型云服务商的前景则取决于工作负载究竟流向何处——若开源情景成真，微软凭借混合云与本地部署能力具备独特优势，而亚马逊和谷歌在这一情景下则降为"其他受益方"。

摩根士丹利的核心判断是：开放权重模型是加速AI普及的催化剂，而非威胁——真正的问题不是AI需求会否萎缩，而是价值将在哪个层级沉淀。

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8月4日，SK海力士携手闪迪联合发布高带宽闪存（HBF）全球首个标准规范，这一里程碑距HBF联盟正式成立仅约六个月，标志着下一代AI存储技术的标准化进程正式提速。

上述规范在加利福尼亚州圣克拉拉举行的"FMS 2026"存储峰会上正式亮相。谷歌与Tenstorrent已宣布加入HBF联盟，进一步扩大该技术的产业生态覆盖。

SK海力士执行副总裁Kim Chun-sung表示，HBF将打破内存与存储之间的边界，助力构建提升整体系统效率的新型架构。

HBF技术定位于高带宽内存（HBM）与固态硬盘（SSD）之间的新型存储层级，旨在同时解决AI推理场景下的带宽瓶颈与容量扩展难题。

此前Citrini Research分析师Jukan曾于4月在社交平台X上指出，谷歌是目前推动HBF落地最为积极的玩家，而英伟达对HBF的兴趣则相对有限，认为现有eSSD已能满足相应带宽需求。

此次发布的HBF标准规范，是SK海力士与闪迪于2025年8月建立初步标准化合作伙伴关系后的最新成果，距今年2月联盟正式启动仅约六个月。

规范内容覆盖多个核心技术维度：

• 容量方面，支持基于两种堆叠配置（8层与16层NAND晶粒）、最高达512GB的规格；
• 带宽方面，划分为三个等级（Grade 1至3），可扩展性能从约0.4TB/s至3.0TB/s。
• 此外，规范还涵盖连接接口与电气特性、HBF晶粒堆叠工艺的可靠性与封装指南，以及软件I/O指南。

在互联标准上，HBF采用UCIe（通用小芯片互联快速接口）这一行业开放标准，为HBF技术跨GPU、CPU等不同处理器类型灵活集成奠定基础。

SK海力士在推进HBF标准化过程中，采取了开放联盟与行业协作并行的路径。

联盟成员目前已纳入谷歌与Tenstorrent，并通过开放计算项目（OCP）以开放标准形式向全行业披露规范，意在将HBF塑造为产业通用标准。

SK海力士表示，将借助此次规范发布，推动HBF技术在AI存储市场的采用，并持续培育周边生态，目标是在开放协作的基础上进一步扩大联盟规模，提升技术成熟度与市场接受度。

随着AI推理应用规模持续扩张，待处理数据量急剧增长，单一存储类型难以同时满足高带宽与大容量的双重需求，HBF因此获得市场关注。

HBF技术通过NAND技术大幅扩展容量，同时实现接近HBM水准的高速数据传输，在带宽与容量可扩展性上提供兼顾方案。

SK海力士将其定义为"分层内存"（Tiered Memory）架构的关键组成部分，这一架构理念将多种存储类型连接并优化为统一系统。

SK海力士执行副总裁Kim Chun-sung与副总裁Kang Uk-song将在FMS 2026开幕日发表题为《在Agentic AI时代通过分层内存构建高效AI基础设施》的联合主旨演讲，阐述下一代存储架构的必要性与发展方向。

8月6日，SK海力士副总裁Lim Eui-cheol、闪迪副总裁Rajeev Nagabhirava与谷歌DeepMind高级工程师Xiaoyu Ma将共同参与题为《以HBF突破内存墙》的圆桌讨论。

在FMS 2026展台上，SK海力士还首次公开展示其正在研发中的第十代（V10）375层4D NAND晶圆及产品。

375层4D NAND相较上一代产品，每瓦性能提升2.5倍，专为数据中心等对高能效和高性能有严苛要求的AI基础设施环境而优化。

SK海力士计划于明年初启动基于该技术的高性能大容量eSSDs量产，以巩固其在AI NAND市场的领先地位。

此外，SK海力士展台还将展出涵盖移动、PC、汽车及机器人领域的多元化产品线，展示其在AI时代与客户协同创新的成果。

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同样在做AI。一半在暴涨，一半在腰斩。

这可能是市场在用真金白银重新回答一个核心问题：AI这场盛宴里，到底谁在赚钱，谁在买单？

过去两年，市场奖励的是"谁花得最多"——CSP（云服务提供商）上调一次资本开支，GPU、HBM、光模块、交换机、PCB、电源、液冷、数据中心就一起涨一轮。现在，市场开始问一个更严格的问题：巨头们砸下去的万亿美金，到底流进了谁的现金流，又沉淀成了谁的折旧？

答案或许正在浮出水面——AI的钱没有消失，只是换了口袋。 从卖铲子的人，流向把铲子变成生意的人。从修路的人，流向在路上收租的人。

三个信号同时亮起，市场开始重新做题

要理解这一轮分化，不能只看涨跌数字。7月末这个时间窗口上，三件事同时发生了。

第一件事：CSP（云服务提供商）证明了自己能把算力变成收入。

微软Azure同比增速43%。亚马逊AWS同比37%，创18个季度最快。Google Cloud同比82%，三年最高。三家合计年化云收入3890亿美元，单季净新增年化经常性收入500亿美元——是过去三个季度均值的两倍。

更重要的是，收入在加速，但加速的不只是那几个AI实验室在买算力。微软披露了一个关键数字：商业剩余履约义务达到6780亿美元，同比增长84%，而且全部的环比增长，来自非前沿实验室客户。银行、制造、医疗、政府——那些过去两年被市场认为"AI跟它们没关系"的传统企业，现在正在签合同。

AWS不仅说——AWS在做。8月4日，AWS负责人Matt Garman公开确认，公司正在与客户签署五年期承诺合同，且"市场需求仍远超供给，我们正努力加快建设和投资步伐，以跟上客户的需求"。五年期合同意味着客户把它嵌入了自己的核心业务流程——这种收入黏性，是任何"capex焦虑"最有力的解药。

第二件事：基础设施链的叙事模型失效了。

SK海力士交出了史上最强的营收和利润——营业利润暴增557%。然后股价暴跌。

为什么？当实际增长跑不过远期预期，当CSP capex的同比增速从加速两位数滑向高位个位数，估值模型就得换——从"你能卖多少货"，变成"你还能涨多快"。

这是物理规律，不是判断。CSP capex不可能永久维持每年30%、50%的同比增速。当行业从"加速扩张期"进入"高位增长期"，增速的二阶导为负，估值就要重新定价。这就是为什么美光、铠侠和SK海力士在交出最强报表的同时遭遇了最惨烈的抛售。

第三件事：模型的定价权，正在塌方。

就在财报最密集的那一周，OpenAI把新模型GPT-5.6 Luna的价格砍掉了80%。从1美元每百万Token，直接杀到0.2美元。上线才三周。

这是一个被DeepSeek逼出来的降价。过去一年，中国开源模型在全球API平台OpenRouter上的Token调用占比，从4.5%飙升到了46%。DeepSeek V4 Flash价格是0.14美元，阿里Qwen3.7 Flash更低到0.03美元。模型的收费站在被拆掉。

这三件事，放进同一个时间坐标里——

CSP能赚钱 + 基础设施增速见顶 + 模型定价权瓦解 = 利润从硬件和模型层，大规模回流到基础设施与平台层。

CSP凭什么收租？云厂的ROI账本：重资产≠低回报

要理解CSP为什么突然变成了市场的新宠，不能靠感觉，要来算几笔账。

第一笔：利润账——云厂的ROI账本，重资产≠低回报

过去两年市场默认云厂是冤大头——钱都让英伟达和海力士赚走了。大摩7月底的测算推翻了这个判断：纯GPU租赁基准ROIC（投资资本回报率，Return on Invested Capital）约31%，在1GW数据中心、41万颗GB300、75%利用率的假设下，租赁价从7美元涨到10美元/小时，ROIC能从23%跳到39%。

而且别忘了，数据中心的主体——土地、电力、机房——使用寿命超过30年，可以跨越五到六代服务器。服务器每代更新，基础设施不需要重来。这意味着最先入场的CSP在后续代际中的边际经济性会更好，不是更差。市场最终意识到了这一点。

大摩拆出了三种AI商业模式的自下而上ROIC测算：

• 纯GPU租赁（IaaS）：基准ROIC约31%。在GPU供不应求、利用率75%的假设下，租赁价格从7美元涨到10美元每小时，ROIC可以从23%跳到39%。

• 自有基础设施上的模型API：基准ROIC约46%。前提是模型公司保持产品差异化和定价能力——但考虑到当前的价格战，这个前提正在动摇。

• 使用第三方算力的模型API：ROIC仅25%。需要额外支付"中间层利润"给云厂商。

这个测算的核心结论，直接挑战了市场近一年来的一个前置判断：重资产≠低回报。

第二笔：收入账——需求从实验室扩散到了企业

过去两年，市场对AI capex最大的恐惧是"循环融资"：CSP砸钱给OpenAI、Anthropic这些模型公司，模型公司再把钱买回CSP的算力。左手倒右手，真实的终端需求在哪里？

这个恐惧，正在被本季度的数据证伪。

微软的商业剩余履约义务，全部环比增长来自非实验室客户。AWS的backlog已经达到4960亿美元，三位数增长。Google Cloud的backlog 5140亿美元，单季增加500亿。近90%的财富100强企业已经在用Gemini Enterprise。

华尔街见闻此前用了一个形象的比喻：CSP过去是在为"前沿实验室"这个唯一的租客盖房，现在整栋写字楼开始入驻了。

这不是一家公司的孤立信号。三家同时出现同样的趋势——AI需求正在从少数初创AI实验室，扩散到传统行业的企业客户。当客户结构从"集中"变成"广泛"，循环融资的叙事就站不住脚了。

第三笔：模式账——四家公司，四种收租方式

CSP不是一个统一概念。这轮财报真正有意思的地方在于，四家巨头形成了四种完全不同的AI回报路径。

微软——三层收租模型。

Azure提供最基础的GPU租赁和云服务，这是第一层。Foundry平台提供模型调用、微调和部署，这是第二层。Copilot直接嵌入Office 365和GitHub，按席位收费（付费席位已超3000万），这是第三层。

三层之间互相引流：Azure的企业客户可以升级到Foundry使用模型；Foundry上的模型可以渗透到Copilot的应用场景；Copilot又反过来推动Azure的消费。这不是一条收入线，是一个收入矩阵。

亚马逊——最简单最透明的收租模型。

AWS本身就是出租算力和存储的生意，运行了18年，客户、计费、留存体系极度成熟。本季度收入422亿美元，同比37%，创18个季度最快。

谷歌——最亮眼的数字，最模糊的账本。

Google Cloud的82%增速、利润率和利润率改善幅度，从表面看是四家中最强的。但市场给的反馈是先跌后涨。

原因在于成本归属的"灰色地带"。Gemini同时服务搜索、广告、Workspace、YouTube、消费应用和云服务，共享AI研发费用留在了集团层面。Google Cloud的分部利润率，不能等同于谷歌"芯片—模型—云"全栈的真实经济利润率。

有研究机构指出，如果把全部Gemini费用扣回，Google Cloud利润率大约只剩10%出头。谷歌不是不赚钱，是赚钱的路径太复杂。

Meta——从"纯花钱"变成"开始想收租"。

Meta过去两年在投资者眼里是四家中最尴尬的一个：AI确实改善了广告推荐、内容排序和素材生成，但这些收益隐藏在原有广告业务里，没办法和新增capEx逐项对应。当capEx指引从1300亿调到1450亿美元，自由现金流只剩7.84亿美元（同比-91%），市场的耐心到了极限。

但Meta正在发生一个微妙的变化。

公司被曝筹划云业务，考虑向开发者提供模型访问服务，并出售富余的AI算力。这意味着Meta的算力资产不再是"自用或闲置"的二元选择。它可以切换到对外出租。

模型价格战：收租人最大的助攻

本轮分化最容易被忽略的触发变量，不是财报，是模型层的价格崩塌。

回到7月30日那一天。除了微软发财报，OpenAI还做了一件事：把GPT-5.6 Luna的价格砍到原来的五分之一。不是上市一年后降价，是上市三周后降价。

这背后是一个更大的趋势——开源模型正在把闭源模型的"收费站"拆掉。

过去两年，AI产业链的利润分配逻辑是：英伟达赚GPU的钱，CSP赚算力租赁的辛苦钱，模型公司（OpenAI、Anthropic）凭借技术壁垒赚溢价。模型层是"架在云上面的收费站"——不管你用谁的算力、跑什么应用，调用最强模型都得过它这一关。

现在这个收费站在被拆。

中国开源模型的突破是最大的拆墙锤。DeepSeek V4用华为昇腾950芯片训练了1.6万亿参数，性能媲美GPT-5。阿里Qwen3.7 Flash价格低到0.03美元每百万Token输入。在最大的模型API聚合平台OpenRouter上，中国模型的Token调用量占比在一年内从4.5%飙到了46%。

当46%的调用走便宜开源模型，闭源模型就再也不能收取"独此一家"的溢价。OpenAI被迫跟进降价，不是因为它想，是因为它别无选择。

这对CSP意味着什么？

巴克莱分析师Raimo Lenschow在8月3日的报告里写了一段非常精准的判断：当模型从"稀缺品"变成"大宗商品"，议价权就回流到了拥有算力、客户和分发渠道的平台手中。

CSP不再必须绑死在某一家模型公司上。它们可以同时提供GPU租赁 + 自托管开源模型 + 自研模型API。客户不需要只选一个模型，CSP可以充当"路由器"——高复杂度任务用顶级闭源模型，常规任务用便宜开源模型，高吞吐、低成本的稳态负载用自研ASIC芯片跑。

这个"多模型架构"最终谁最受益？不是最会训练模型的公司，而是最会把不同模型串联起来、按需分配算力、按用量收费的公司。这就是CSP。

大摩7月27日的报告甚至直接把这个逻辑拆成了数学：如果模型API价格跌50%，但Token调用量因此涨5倍，对CSP自建基础设施上的推理收入来说，是净增。因为它的成本端在走芯片性能和软件优化的效率曲线，收入端在走需求爆炸的用量曲线。只要第二条曲线跑得比第一条快，这就是一个好生意。

而对独立的模型公司来说，价格跌50%意味着收入直接砍半——除非它的Token调用量能翻倍，但开源模型的替代效应让它做不到。

谁在买单：基础设施链的残酷均值回归

如果说CSP涨是"收租故事被定价"，那基础设施链的暴跌就是"增速神话被拆穿"。

大摩策略师Michael Wilson用了一个精准的类比：半导体股票，特别是存储，走势高度类似白银。

逻辑有两条。第一，两者都经历了抛物线式上涨——情绪和资金把价格推到了基本面无法支撑的位置。第二，两者都具有大宗商品属性——存储芯片是AI硬件复合体中"最像大宗商品"的品类，价格弹性大、反转也快。

这轮调整由存储领跌，SK海力士从高点腰斩，铠侠腰斩，美光跌超30%，全球14只存储概念股中有10只从高点跌超40%。完全符合Wilson在7月初的预判。

但存储只是一个"领头样本"。更深层的问题是：所有以CSP capex总量进行线性外推来估值的公司，现在都面临同一个拷问——如果capex的同比增速从30%降到15%，你的估值还能不能撑住？

这个问题，不是靠"AI需求依然强劲"就能回答的。需求还在，但增速是另一回事。

对于这条链上的不同环节，受伤程度也不一样。可以用三层来理解：

第一层：直接承压——存储和"大宗商品化"硬件。 最典型的受害者。价格周期见顶 + capex增速放缓 + "白银属性"下的动量平仓。跌了之后便宜，但周期股"便宜"之后通常还有"更便宜"。

第二层：估值重调——光通信、网络设备等"capex贝塔"方向。 绝对capex仍在增长，但增速下滑意味着这些公司的估值倍数需要从"高增长"档下调到"稳定增长"档。股价不一定继续大跌，但回到高点的难度大幅增加。

第三层：相对扛打——有结构性升级逻辑的环节。 从800G迈向1.6T光模块、从风冷迈入液冷、从传统供电迈入更高功率密度——这些"从0到1"的技术升级方向，即使capex总量增速放缓，仍能凭借份额和单位价值量的提升获得阿尔法。但前提是，升级逻辑足够硬，且估值没有提前透支。

这也是为什么英伟达在这一轮下跌中相对抗跌（跌幅约10%）——结构性需求仍然在，市场只是不再给它过去半年那种"CSP投多少钱我就涨多少"的线性定价了。

8月26日，英伟达将公布Q2财报。这是整条AI产业链的下一个核心验证窗口。如果业绩和指引超预期，基础设施链可能获得喘息；如果不及预期，下行空间仍大。

接下来：高回报不是白送的，需要持续验证

这不是AI周期的终结。至少目前不是。

产业层面的需求仍然汹涌。微软说下半年Azure继续加速，AWS说2027年大部分产能已预定，谷歌说90%的财富100强在Gemini Enterprise上。三家CSP的云收入合计年化3890亿美元，而且全部在加速。

但市场已经换了做题方式。从过去两年的"选择题"——CSP上调capex→找所有受益股→买买买；变成了"证明题"——你的收入能覆盖折旧吗？你的算力利用率够高吗？你的客户结构有多分散？你的模型成本谁在承担？

这套证明题的要求，在产业链上不同位置是完全不同的。

对CSP来说，证明题相对友好。它们的业务本质是"把算力变成经常性收入"——一旦客户签了长期合同、跑上了生产级负载、把它嵌入了自己的核心业务流程，这个收入的黏性是很高的。只要企业级AI采用率持续扩大，CSP的"收租"逻辑就能持续。

但CSP内部也在分化。微软和AWS目前是证明题答得最好的两家——微软有Copilot和Foundry的多层收入出口，AWS有最透明的租金模型和最成熟的客户体系。谷歌还需要解决成本归属的透明度问题。Meta则需要把"算力租赁"从新闻标题变成可披露收入。

对基础设施链来说，证明题要难得多。

过去两年，这条链上的公司享受了一种"双重红利"：CSP持续上调capex→总量贝塔+投资者线性外推→估值扩张。现在CSP capex可能已经接近或正在接近增速拐点，总量贝塔在收缩，估值就要回归到只反映"能挣多少钱"的轨道上。

这不是某个公司的错，是估值模型的切换。但这不意味着整条链都没机会了。关键看三件事：

第一，产品迭代能否跑赢周期。从800G到1.6T光模块，从风冷到液冷，从HBM3E到HBM4——技术升级带来单位价值量提升的公司，即使capex增速放缓，也能获得份额和利润的增量。这是阿尔法，不是贝塔。

第二，是否过度依赖远期线性外推。如果一只股票的估值已经把2027-2028年的极端乐观情景都price in了，那无论基本面好不好，它的风险都比已经回调过的同行更大。

第三，收入、利润和现金流能否互相验证。这是最重要的。那些有订单但没有收入、有收入但没有利润、有利润但没有现金流的公司，在"证明题"时代会非常痛苦。市场过去可以原谅这些错配——"反正CSP还在加capex，先看天花板再看地板"——现在不会了。

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8月3日，谷歌DeepMind首席战略官Jasjeet Sekhon上周末在加州大学伯克利分校举行的Agentic AI峰会上公开表示，递归自我改进（Recursive Self-Improvement，简称RSI）是整个行业资本支出背后的"核心投资逻辑"。

递归自我改进指的是AI能够自动创造出更优秀版本的自身，被业内视为继通用人工智能（AGI）之后的下一个重要里程碑。

Sekhon同时坦承，AI目前的营收"尚不足以支撑"当前的资本支出规模，行业面临陷入市场真空期的风险。

谷歌今年在AI数据中心及相关设备上的支出约达2000亿美元，并计划明年进一步加码。

与此同时，同台的DeepMind研究员Oriol Vinyals与OpenAI联合创始人Wojiech Zaremba均表示，递归自我改进或将于2027至2028年实现。

在AI行业的叙事体系中，递归自我改进正在快速取代AGI，成为最炙手可热的概念。

AGI是Artificial General Intelligence的缩写，中文通常翻译为“通用人工智能”。它是人工智能研究的终极目标之一，指的是一种在绝大多数具有经济价值的任务中，都能达到或超过人类水平的AI系统。

Sekhon将AI行业当前的资本支出定性为"人类文明有史以来最大的科学赌注"，规模上超越了美国政府的阿波罗登月计划、曼哈顿计划以及互联网的开发投入。

真正意义上的递归自我改进，意味着AI模型能够独立重新设计自身的整体架构，并开发出全新的模型，从而形成持续自我提升的循环。

Sekhon承认，当前的技术"远未达到这一阶段"，但他指出，AI企业目前已能用模型辅助设计其他模型的部分组件，这可被视为递归自我改进的"前兆"。他将这一现象类比为历史上用蒸汽机制造下一代蒸汽机。

尽管如此，Sekhon表示：

押注递归自我改进不会实现，似乎是不明智的。

不过Sekhon预计递归自我改进将"大概率在未来几年内"出现。

DeepMind的Oriol Vinyals与OpenAI联合创始人Wojiech Zaremba则在同一峰会的小组讨论中给出了更为具体的时间节点：2027年或2028年。

尽管战略叙事宏大，Sekhon对当前财务现实的描述却异常直率。

他明确表示，AI带来的收入目前"尚不能支撑我们正在进行的资本支出"，这意味着行业存在陷入"AI空气口袋"的风险——即资本支出大规模落地，但相应收入却迟迟未能兑现。

这一表态与谷歌股东当前的担忧高度吻合。尽管包括谷歌在内的主要AI投入方正在实现软件或云服务销售的加速增长，但股东们对公司持续攀升的现金消耗已显露出一定的不安情绪。

作为对比，亚马逊AWS本季度录得37%的营收增长，季度收入达422亿美元，运营利润率从上季度的37%提升至39%，展示出AI云服务需求加速兑现的路径。

这在一定程度上为行业巨额投入的商业逻辑提供了支撑，但也更加凸显了谷歌方面所坦承的收入与支出之间的结构性落差。

峰会上，Sekhon与加州大学伯克利分校计算机科学教授、近期加入Meta"超级智能"部门的Dawn Song，用大量时间探讨了AI带来的安全风险，尤其是其作为网络攻击和生物攻击工具的潜力。

Song指出，AI在近期将"更多地使攻击者受益"，原因在于攻防之间存在内在的不对称性：

攻击者只需一次成功的利用，而防御者则必须防住所有攻击。

Sekhon对此表示认同，并警告称，随着攻击者污染开源代码仓库、利用人类编写的低质量代码，"未来一段时间将会相当艰难"，美国电网、医院等薄弱系统尤为脆弱。

然而，Sekhon将更严峻的威胁指向生物安全领域。他表示：

我们距离一个人只需用自然语言与模型对话就能设计病毒或蛋白质的世界已经非常近了。这是一个在长期内仍对攻击者有利的极度危险的世界。

他表示，应对生物风险需要对"与生物相关的材料"实施更严格的许可、监控和追踪机制，并透露谷歌正在将其AI生成内容水印技术SynthID向生物学领域延伸，以协助DNA合成企业筛查潜在风险的AI生成生物序列。

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据高盛数据，标普500指数第二季度每股收益（EPS）同比增速追踪值高达45%，远超季初22%的市场一致预期。即便剔除Alphabet和亚马逊合计约1510亿美元股权投资相关"其他收入"等非经常性项目，标普500 EPS增速仍达26%，不仅较第一季度加速，更是2021年以来最快增速。与此同时，分析师已开始上调2027年盈利预期，修正方向在多数板块呈现正面。

在仓位层面，高盛情绪与仓位指标已从此前的高位回落，快速仓位指标普遍转向偏空，对冲基金去杠杆明显，零售投资者杠杆也开始降温。John Flood认为，这一"更干净"的仓位环境为市场进一步上行创造了条件。

盈利超预期，增速为五年最快

高盛数据显示，标普500指数第二季度EPS同比增速追踪值达45%，大幅超出季初22%的一致预期。其中，19个百分点的增长来自Alphabet与亚马逊合计1510亿美元的股权投资相关"其他收入"，微软亦贡献了约30亿美元的同类收入。

剔除上述非核心收入来源后，标普500 EPS增速仍达26%，较第一季度进一步加速，创下2021年以来最快增长节奏。从个股层面看，标普500成分股中位数EPS同比增速追踪值为12%，同样超出季初9%的一致预期，表明盈利改善具有较强的广泛性，并非仅由少数科技巨头拉动。

前瞻预期持续上修，修正广度保持正面

强劲的二季度业绩不仅反映了过去的经营成果，也推动分析师持续上调前瞻盈利预测。自第三季度开始以来，市场对标普500指数2027年EPS的一致预期已上调约1%，其中能源和金融板块获得最大幅度的上修。

从修正广度来看，标普500成分股中盈利预期被上调的公司数量持续多于被下调的公司，修正广度维持正值。高盛认为，这种全面性的上修趋势是支撑市场估值的重要基础。

仓位"去泡沫化"，为上行腾出空间

在市场情绪与仓位方面，高盛情绪与仓位指标已降至第53百分位，较此前高位明显回落。多数快速仓位指标转向偏空：期货仓位虽仍偏高但已不再处于极端水平，认购/认沽比率下降，投资者调查显示乐观情绪减退，主动管理型基金的美股仓位（NAAIM指数为79.7）也有所收缩。

对冲基金层面，去杠杆化尤为显著——总杠杆率已回吐年内涨幅的一半，净杠杆率较年初下降。零售投资者方面，杠杆水平开始降温，韩国股市保证金余额从历史高位回落，日本融资买入规模也从1990年以来最高水平开始回撤，美国投资者对半导体股票的买入力度亦有所放缓。

John Flood认为，上述仓位的“去泡沫化”意味着市场结构更为健康，潜在的抛压有所减轻，为指数进一步走高创造了更有利的条件。

估值相对偏低，AI周期提供长期支撑

从全球横向比较来看，高盛数据显示，相对于其他主要市场，美股估值目前处于相对"便宜"的水平。

与此同时，John Flood指出，AI超级周期的主要红利尚未完全释放，全球最大科技公司正持续加大资本投入，推动盈利改善的广度和深度不断扩展。

不过，高盛也提示了一个值得关注的季节性风险：自1974年以来的13个中期选举年中，标普500指数从8月初至选举日的中位数回报率为0%。这意味着，即便盈利基本面持续向好，John Flood的年内新高预判在时间节奏上仍存在不确定性。高盛的结论是：盈利图景为多头提供了有力支撑，但能否持续，仍是关键变量。

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凭借美国商业业务高达149%的惊人增速以及对“主权AI”的精准押注，Palantir在2026年第二季度交出了创纪录的成绩单，并在财报电话会上向当前大模型行业的“烧钱游戏”猛烈开炮。

华尔街见闻提及，当地时间8月3日美股盘后，Palantir Technologies公布第二季度业绩，经调整每股收益41美分，超出市场预期的35美分；营收同比增长93%至19.4亿美元，亦大幅超出预期的18亿美元。

业绩电话会上，首席财务官David Glazer宣布将2026年全年收入指引中值上调至81.54亿美元，较上季度指引提高约11个百分点，是公司有史以来最大幅度的全年指引上调。

Palantir美国业务本季度占总营收比例超过81%，成为业绩爆发的主要引擎。首席营收官Ryan Taylor在电话会议上将这一结果形容为"史无前例，但完全在意料之中"。

Ryan Taylor表示：

客户在与Palantir深化合作方面的决心与紧迫感是我从未见过的。

公司宣称"企业AI主权"时代正式到来。Palantir本季度业绩的核心逻辑，是公司主打的"企业AI主权"概念，即帮助企业掌控自身数据、模型权重与业务逻辑，而非依赖大型前沿模型供应商。

Ryan Taylor将当前市场格局描述为：

不使用Palantir的企业正在为没有价值的输出不断烧钱，同时将最重要的商业机密拱手相让给模型供应商，成为未来模型的训练数据。

美国市场成最强引擎，美国政府业务持续扩张

本季度的核心增长故事依然围绕美国市场展开。

财务指标显示，美国业务目前占Palantir总收入的81%以上，二季度同比增长115%。其中，最受市场关注的美国商业收入增速进一步加速至149%，环比增长28%，达到7.64亿美元。

美国政府业务本季度收入达8.09亿美元，同比增长90%，被公司形容为"非凡的实力来源"。

Shyam Sankar披露，Maven智能作战平台已完成首个政府在册项目（program of record）上线，该项目选择Maven作为运行平台，利用其开放数据标准、Ontology及开发者工具链等基础能力。

目前，Maven平台上已有逾25,000名开发者，涵盖现役军人、文职人员、承包商及企业。

值得注意的是，Shyam Sankar指出，公司美国国防部相关业务的过去12个月收入，仍不足五角大楼预算的25个基点，暗示潜在增长空间巨大。

国际政府收入方面，本季度同比增长42%至1.81亿美元，国际商业收入同比增长26%至1.82亿美元，相较美国市场增速明显偏低。

怒批大模型“寄生模式”，企业正在为毫无价值的“泔水”买单

面对持续狂热的AI大模型市场，Palantir管理层在电话会上直击行业痛点，揭示了目前许多企业在AI应用上的困境。

Palantir首席营收官Ryan Taylor在会上尖锐地指出：

我们二季度的业绩是空前的，但也完全在预料之中，因为我们多年来一直警告的大语言模型市场格局突变现在已经到来。”没有使用Palantir的企业，眼睁睁看着他们的词元计费表无休止地转动，换来的却是毫无价值的‘数字泔水’（slop）。

Taylor强调，当前单纯按算力词元计费的模式“可能对实验室有用，但对其他任何人都不起作用”。

他表示，这不仅耗尽了企业的预算，更糟糕的是：

企业正在付钱送走他们最重要的机密，这也是他们竞争优势的根本。随着他们的机密成为所有未来模型基础中的训练数据，这将最终导致他们自身业务的商品化。

Palantir首席执行官Alex Karp同样对硅谷传统的软件商业模式开炮。他表示，公司拒绝那种“欺骗客户给我们钱，让他们对我们产生依赖，却不创造真正价值的寄生模式”。

Karp警告企业，如果单纯依赖外部前沿大模型，风险极其巨大：

人们为了词元带来的‘自我满足’而买单，付出的真实代价是允许他们将你的知识产权、诀窍和专业知识迁移到他们的模型中，这样他们就能建立一个不需要你的企业、你的员工的竞争业务......与前沿模型进行无保护的交互，这是非常危险的。

AI主权与“自我打榜”时代，将算力转化为真实阿尔法

在摒弃了单纯追求大模型的模式后，Palantir给出的解药是“主权AI（Sovereign AI）”，即让企业完全拥有其数据、逻辑、行动和安全的操作定义权。

首席技术官Shyam Sankar用一个生动的比喻总结了当前的AI格局：

词元就是新时代的煤炭，而人工智能平台（AIP）就是那列火车。现在我们的客户可以建造自己的火车头了。

他指出，市场创造的“智能”远远多于转化为实际“价值”的智能，而更强大的模型并不能解决这个问题。

Sankar宣布，大模型行业盲目追求通用基准测试的时代已经过去：

‘跑分至上（benchmaxing）’的时代已经结束。现在是‘自我打榜（benchmaking）’的新纪元。

他透露，Palantir在测试中发现，即便是未经微调的标准开源模型，只要在Palantir的AIP架构中针对特定任务运行，其表现也能击败最前沿的超级大模型。

Sankar说：

客户专属的基准测试不仅仅是一张记分卡，它是一座需要攀登的山峰，它根据你的业务战略定义了什么叫作‘更好’。

对于未来的增长空间，CEO Karp显得极度自信。他向市场抛出了一个激进的预期：

我正推动公司在未来18个月内，以等于或高于我们在美国商业领域所取得的增速（注：本季度为149%）来增长......这是一个非常高的目标，但我们可以实现它，因为我们完全顺应了企业的真实需求。这是人们第一次真正相信我们。

Palantir Q2业绩电话会全文（AI辅助翻译）：

主持人： 下午好。

Ana Soro，财务团队：

我是Palantir财务团队的Ana Soro，欢迎各位参加我们的2026年第二季度财报电话会议。本次会议将就我们在收盘后发布、并刊载于投资者关系网站上的新闻稿中所披露的业绩进行讨论。

在本次电话会议中，我们将就公司业务发表若干声明，这些声明在适用证券法律框架下可能被视为前瞻性陈述，包括有关第三季度及2026财年业绩的预测、管理层对公司未来财务与运营表现的预期，以及其他涉及公司计划、前景和预期的相关表述。上述陈述并非承诺或保证，受各类风险和不确定因素影响，实际结果可能与之存在重大差异。相关风险信息详见今日收盘后发布的收益新闻稿及我们向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件。除法律要求外，我们不承担更新前瞻性陈述的义务。

此外，在今日电话会议过程中，我们将引用若干经调整的财务指标。这些非公认会计准则（Non-GAAP）财务指标应作为公认会计准则（GAAP）指标的补充参考，而非替代或孤立解读。有关上述非GAAP指标的更多信息，包括非GAAP指标与可比GAAP指标的调节说明，均已包含在今日发布的新闻稿及投资者演示材料中。新闻稿、投资者演示材料及其他财报相关资料可在我们的投资者关系网站 investors.palantir.com 上获取。

在本次电话会议中，我们在讨论业务时将引用各类增长率，除另有说明外，均指同比增长率。

参加今日电话会议的嘉宾包括：首席执行官Alex Karp、首席技术官Shyam Sankar、首席财务官Dave Glazer，以及首席营收官兼首席法务官Ryan Taylor。

下面我将把发言权交给Ryan，开始本次会议。

Ryan Taylor，首席营收官兼首席法务官：

我们第二季度的业绩创下历史新高，但这一切并不令人意外——我们多年来一直预警的大型语言模型（LLM）市场格局的突变，如今已然到来。

本季度我们实现了93%的同比营收增长，创历史最高纪录。本季度的核心亮点依然是我们的美国业务——美国业务营收已占总营收的81%以上，同比增长115%，环比增长23%。其中，美国商业营收增速加速至同比增长149%、环比增长28%；美国政府营收实现了同比增长90%、环比增长18%的亮眼表现。

在上述营收增长的同时，我们的"40法则"得分达到155%，调整后自由现金流为12.2亿美元。本季度共成交220笔价值100万美元或以上的合同，其中98笔价值500万美元或以上，73笔价值1,000万美元或以上，均创历史新高。

这些成绩清晰地印证了我们与敢于携手跨越鸿沟的客户共同释放的深远价值。相比之下，尚未使用Palantir的企业，正眼睁睁地看着词元计量器不停转动，却只能得到毫无价值的低质量输出。这种词元消耗模式或许对大型语言模型实验室有利，但对其他人来说毫无益处——它在侵蚀企业预算的同时，却拿不出任何足以证明投入合理性的成果。

更糟糕的是，企业在花钱的同时，正将最核心的机密——亦即其竞争优势的根基——拱手相让，最终导致自身业务的商品化，因为这些机密将成为所有未来模型底层的训练数据。

而在鸿沟的另一侧，企业真正需要的是AI主权——对企业数据定义、业务逻辑、操作行为和安全机制的完全掌控。一个组织的数据是其核心财富，其价值的精髓正蕴藏于此。我们与客户高度协同，共同构建一套能够持续放大其"阿尔法"价值的技术栈。这种深度对齐，使我们客户的抱负与我们自身的使命融为一体。

正如KIRKLAND & ELLIS所强调的："通过与Palantir的合作，我们构建了一种全新的法律服务运营模式，将最资深律师的专业知识进行集中沉淀与持续复利。过去律师需要数天才能完成的分析、讨论和起草工作，现在几分钟内即可完成。没有本体论（Ontology），这一切将是不可能实现的。我们不将这视为一种供应商关系或一次性的合作项目，而是认为这是我们工作方式的革命性变革。"

这正是我们与各行业客户携手推进的使命，而我们正在成交的合同，也是当前AI市场正在发生深刻转变的有力佐证。

在美国商业业务方面，我们以美元加权久期为基础，实现了总合同价值（TCV）21亿美元的成交，同比增长率达271%。一家跨国科技公司去年第四季度开始与我们在一家运营子公司展开合作，随后在平台价值得到充分验证后，将合作扩展至整个业务组合，并于上季度转化为一笔近3.7亿美元、为期三年的合同。

客户在与Palantir深化合作方面展现出果敢而坚定的姿态。一家全球资产管理公司从第一季度开始与我们合作，随后于上季度转化为一笔3,500万美元、为期三年的TCV合同，涵盖资产管理、流程自动化和投资全生命周期智能四大业务条线。一家全球软件与服务公司在参加5月份的智能体训练营（Agent Camp）后，签署了一笔1,500万美元、为期五个月的初始合同；一家领先的非营利医疗系统于2025年底完成试点，随后在上季度转化为一笔3,700万美元TCV的三年期战略合作伙伴关系。

我们的美国政府业务依然是卓越实力的重要来源，国防与民政领域均保持强劲动力。我们始终为能够承担美国政府业务而深感自豪，竭力为国家装备最先进、经过实战检验的AI能力。对于Palantir而言，这是我们的使命所在。

我们的客户正以前所未有的紧迫感和坚定信念选择与我们深度合作，以AI主权取代依赖关系，将自身的"阿尔法"价值持续复利放大，令竞争对手和潜在对手永远无法企及。

下面我将把发言权交给Shyam。

Shyam Sankar，首席技术官兼执行副总裁：

感谢Ryan。Ryan刚才谈到了主权AI背后令人振奋的客户动能。我想就我们为把握这一历史时机而进行的底层产品投入，进行一些深入阐述。

AIP之所以成功，在于它是企业级AI领域最优秀、最人性化的运行环境。它能够将混合式人机AI团队整合进异构且相互依存的工作流中，并以最快的落地速度，将词元转化为客户在复杂高风险环境中的真实经济价值。

让这一切得以实现的，是一套精密而层次分明的技术体系：数据集成与转换、本体论（Ontology）与行动层、安全与审计、工作流引擎、智能体SDK、具备遥测与可观测性的智能体编排、评估框架与客户专属基准、AIP Evolve，以及我们在后训练领域的最新投入（包括监督式微调和强化学习）。

每一层均构建于我们的核心基础原语之上，各层之间无缝衔接。这套基础设施能够捕获丰富的运营遥测数据，为复利循环提供源源不断的输入——这是一套在客户安全边界内运行的自动化模型工厂，在他们所掌控的模型权重中持续积累——

Ryan Taylor，首席营收官兼首席法务官：

——积累他们所掌控的模型权重中的智能。上个季度，我曾说过"词元是新时代的煤，AIP是铁路"。而现在，我们的客户已经可以自己制造火车头了。AIP是您构建、部署和持续复利强化主权AI的地方。

我们正在迈入一个令人振奋的新时代——不是"跑分至上"（bench maxing）的时代，而是"自建基准"（bench making）的时代。前沿模型实际上性能最优的这一假设，在实践中根本站不住脚。

在将Nemotron Ultra接入我们的技术栈后，仅仅24小时内，我们就发现了5个生产任务，在这些任务上，未经后训练的标准Nemotron Ultra模型，其表现超越了前沿模型。这一事实有力地说明：少数几个通用基准测试是可以被刻意优化甚至"刷分"的。

"跑分至上"的时代已经终结。新时代是"自建基准"的时代——客户专属基准不仅仅是一张成绩单，更是一座需要攀登的山峰。它是一种价值导向，指引着您整个运营工作流和后训练管道的方向；它以您自身的业务、战略为基准，定义了什么是"更好"，然后让一切围绕这个标准持续优化。正因为这个基准属于您，相应的取舍也由您做主。AIP为您提供控制平面，让您在成本、性能和延迟之间灵活权衡，并逐条工作流、持续决定在哪里运行您的权重、在哪里使用他们的权重。

这样，您就拥有了一个持续改进的复利循环，将您的"阿尔法"价值不断沉淀进您所掌控的模型权重之中。AIP正是为此而生。

我们持续见证，我们的产品在直接竞争中屡屡胜出。竞争对手聚焦于提升生产力，而我们则专注于将词元转化为客户的真实经济价值。现实是，市场产生的智能远远超过了被转化为价值的部分，而更强大的模型并不能解决这个问题——制约因素在于AIP的部署速度。

近期，硅谷一家大型科技公司组织了一场"比武竞标"：一边是某前沿实验室及其部署团队，另一边是AIP和我们的前沿部署工程师（FDE）。请记住，只有Palantir拥有真正的FDE，其他公司有的只是"加料版"销售工程师。该实验室选择了一个工单自动化问题，却未能交付任何有价值的成果。而我们则为客户的每一位终端客户构建了智能体集群，主动推荐营销策略、包装方案和定价调整，从而提升营收和资源利用率。这项工作最终转化为一份年度合同价值（ACV）1,000万美元的合同。该实验室被扫地出门。同一客户、同一时间、相同的模型——唯一的区别是AIP以及Palantir独特的FDE方法论，而这正是决定性因素。

本季度美国政府业务表现非凡，衡量标准不仅是90%的同比营收增长，更在于对实际任务的切实影响。Maven持续为联合作战部队提供支持，从工厂车间到前沿战壕，无处不在。上季度，Maven平台迎来了第一个正式政府采购项目入驻——某政府在役项目选择Maven作为运营平台，充分利用我们的开放数据标准、Ontology、开发者工具、互联互通能力、安全机制及其他平台基础原语，以更快的速度向国防部指定的指挥控制平台交付无缝体验与能力。

Maven还持续赢得联合作战部队的认可，成为首选的开发与构建平台，拥有超过25,000名构建者。现役军人、文职人员、承包商和企业正以战时速度，在该平台上开发智能体和应用程序。尽管如此高速增长，我们国防部过去12个月的营收仍不足五角大楼预算的25个基点。

最后，上周我们在华盛顿特区举办了首届"美国建造者峰会"，以表彰那些勇于加入美国科技人才计划（ATF）的参与者，让他们向世界讲述AI正在创造就业和繁荣的亲身故事，并展示他们的建造成果。

我们创立ATF，是因为我们所见过的最具变革性的AI应用，往往来自那些没有传统科技背景的人——他们就站在真实的前线和工厂车间。目前，ATF毕业生已超过1,000人。

其中一位演讲者——Jonah，13年前进入一家名为Tabbit的潜艇零部件制造商，直接从工厂车间做起。他是一名骄傲的蓝领工人，至今仍在靠扳手谋生。然而，就是他，开发了一款AI应用，将生产计划的周期从30到40天压缩到了不足1天。这一成就单靠AI是无法实现的——它需要的是AI与美国工人的结合：那些在生产线上通过成功与失败积累的行业经验，以及只有他们才拥有的深刻洞见。模型是商品，但美国工人不是。

下面我将把发言权交给Dave，由他为大家详细介绍财务数据。

David Glazer，首席财务官兼司库：

感谢Shyam。我们第二季度表现卓越——实现了93%的史上最高同比营收增长率，以及12.2亿美元的史上最高调整后自由现金流，对应63%的利润率和115%的同比增长。我们在GAAP净利润、调整后自由现金流和调整后运营收入三项指标上均突破了10亿美元大关。

美国业务营收在第二季度同比增长115%、环比增长23%。其中，美国商业业务增速加速至同比增长149%、环比增长28%；美国政府业务同比增长90%、环比增长18%。

我们成交了21.32亿美元的美国商业TCV订单，同比增长153%，环比增长81%，较此前美国商业订单最高季度记录高出近8亿美元。我们正在见证企业对主权AI的强劲需求——越来越多的企业意识到，只有掌握AI主权，才能完全掌控自身的"阿尔法"价值。

受美国业务持续强劲以及对主权AI能力需求加速增长的推动，我们将全年美国商业营收指引上调至超过34.24亿美元，对应至少134%的增长率。我们同时将2026年全年营收指引中值上调至81.54亿美元，同比增长82%——较上季度的全年指引提升11个百分点，创下我们有史以来最大幅度的全年营收指引上调。

全球营收方面： 第二季度营收同比增长93%、环比增长19%，达19.35亿美元。美国营收同比增长115%、环比增长23%，达15.73亿美元。来自头部客户的营收持续扩张——前20大客户的过去12个月营收同比增长67%，每客户达1.24亿美元。

商业业务方面： 第二季度商业营收同比增长110%、环比增长22%，达9.45亿美元。本季度商业TCV订单达23.37亿美元，同比增长118%。我们的AI平台持续主导美国市场，成为将大型语言模型（LLM）落地转化的唯一真正选择，尤其是在越来越多的客户要求对企业数据、业务逻辑、操作行为和安全机制拥有完全所有权的背景下。第二季度美国商业营收同比增长149%、环比增长28%，达7.64亿美元；美国商业TCV订单创历史新高，达21.32亿美元，同比增长153%。过去12个月，我们成交了59.64亿美元的美国商业TCV订单，较前12个月增长117%，凸显了市场对能够创造真实运营价值的AI的加速需求。

美国商业业务的大额合同总价值同比增长124%、环比增长27%。美国商业客户数增至653家，同比增长35%，环比增长6%。第二季度国际商业营收同比增长26%、环比增长2%，达1.82亿美元。战略商业合同营收约为40万美元，占总营收的0.02%；我们预计今年剩余各季度来自上述合同的营收均将低于50万美元。

政府业务方面： 第二季度政府营收同比增长79%、环比增长15%，达9.90亿美元。美国政府营收同比增长90%、环比增长18%，达8.09亿美元，增长主要源于现有项目的持续执行以及新增合同，反映出市场对我们AI平台在政府领域的持续增长需求。第二季度国际政府营收同比增长42%、环比增长5%，达1.81亿美元。

本季度TCV订单总额达34亿美元，同比增长49%；以美元加权久期为基础计算，TCV订单增长129%。净美元留存率（NDR）为157%，较上季度提升700个基点。

截至第二季度末，合同剩余总价值（Total Remaining Deal Value）达131亿美元，同比增长83%、环比增长11%；剩余履约义务（RPO）达49亿美元，同比增长103%、环比增长10%。需要提示的是，RPO主要由我们的商业业务构成，因为它不包含初始期限短于12个月的合同，以及在"便利终止条款"触发后才产生的合同义务，而这两类情况在我们的政府业务合同中普遍存在。

利润率与费用方面： 调整后毛利率（不含股票薪酬费用）为86%，反映了我们为某政府客户承接云托管服务所带来的成本上升。尽管这一变化导致第二季度营收成本有所增加，但展望未来，我们相信这将加快客户实现价值的速度、提升整体效率、为客户提供更高的成本可预测性，并助力我们扩展其未来的工作流。

调整后运营收入（不含股票薪酬费用及相关雇主工资税）为11.94亿美元，对应调整后运营利润率62%。第二季度调整后费用为7.41亿美元，环比增长14%，同比增长37%，主要源于对AI平台的持续投入和技术人才的招募。与往年一致，我们预计第三季度费用将因新员工入职的季节性规律以及其他产品和营销举措而显著提升。我们将持续投资于顶尖技术人才以及产品管线和主权AI领域的研发，致力于实现持续的GAAP盈利目标。

第二季度GAAP运营收入为9.12亿美元，对应47%的利润率。第二季度GAAP净利润为10.62亿美元，对应55%的利润率。第二季度股票薪酬费用为2.65亿美元，股权相关雇主工资税费用为1,700万美元。第二季度GAAP每股收益为0.41美元，调整后每股收益亦为0.41美元。本季度我们持有的SpaceX股权未实现收益，对GAAP每股收益带来0.03美元的正向贡献，对调整后每股收益带来0.02美元的正向贡献。

此外，我们本季度的营收增长率与调整后运营利润率之和加速至155%，"40法则"得分较上季度提升10个百分点，连续第12个季度实现该得分的提升。

现金流方面： 第二季度经营活动产生现金12.16亿美元，调整后自由现金流为12.20亿美元，对应63%的利润率。季末持有现金、现金等价物及短期美国国债合计91亿美元。

业绩展望方面： 2026年第三季度，我们预计营收在21.60亿至21.64亿美元之间，调整后运营收入在12.92亿至12.96亿美元之间。2026年全年，我们将营收指引上调至81.50亿至81.58亿美元之间；将美国商业营收指引上调至超过34.24亿美元，对应至少134%的增长率；将调整后运营收入指引上调至48.89亿至48.97亿美元之间；将调整后自由现金流指引上调至45亿至47亿美元之间；同时继续预期今年每个季度均将实现GAAP运营利润和净利润。

下面我将把发言权交给Alex，请他作几点总结发言，随后Ana将主持问答环节。

Alexander Karp，联合创始人、首席执行官兼董事：

显然，这些业绩令我们深感振奋，也为我们的客户以及整个西方世界带来了深远意义。

回顾这93%的整体增长、美国商业业务接近150%的增长，以及美国整体115%的增长——这些数字令人叹为观止，即便在我们此前已经创下异常亮眼业绩的基础上，仍实现了大幅超越，且体量已相当可观。

这一切，真正的起点要追溯到最初——当我们将自己全身心投入到美国政府这一最重要的合作伙伴，并为他们打造能够创造真实价值的产品。为了实现这一点，我们必须直面世界的真实面貌。那时既没有现成的软件，也没有可用的AI，我们只能依托自然语言处理（NLP）技术。我们不得不开发出"前沿部署工程师"（FDE）模式，以延伸技术能力、切实交付价值。

Ontology的雏形正是在那时诞生的。Shyam、Aki以及其他同仁，曾把黑莓手机绑在头上，让代码在高度敏感的环境中运行。在那段岁月中，深深融入这家公司的，是一套信念：有些价值观、原则和结构，比单纯从客户身上榨取价值更为重要。

我们拒绝了当时硅谷那套教导我们如何构建软件公司的逻辑——那套逻辑的核心，是通过各种手段让客户产生粘性和依赖，却并不真正创造任何价值，本质上是一种寄生模式。而正是在对这套模式的彻底拒绝中，我们与合作伙伴实现了真正的全面对齐。

多年来，为了践行这一理念，我们相继构建了PG、Foundry、Gaia、Maven、Ontology和AIP。现在，我们正在将AIP技术栈延伸拓展至主权AI领域——这要求我们能够对模型进行编排和微调，从而为合作伙伴提供一套完全自主可控的主权技术栈。

这背后的哲学意义何在？我们所提供的，是一份指向我们希望共同生活的未来的礼物。那个未来是什么样的？在隐私守护（PG）框架下，我们拥有更多权利；在主权AI框架下，我们更加安全——而这可以说是迄今为止最为关键的，因为所有其他一切，都是GDP增长与经济健康的下游产物。

试想，如果我们将美国塑造成唯一一个真正实现经济增长、生产效率持续提升、制造业真正回归本土的民主国家，那将意味着什么？那个愿景，绝不是让你接受一个你没有工作、对手赢得一切的未来——一个只有一小撮人，以吃素食、不支持军人为由，就觉得自己理所当然地应该掌控整个国家全部生产资料，而其余人则只能坐视承受这场革命代价的未来。我们又是如何付出这些代价的？

在企业层面，人们心甘情愿地为词元消耗买单——而这种消耗是有真实成本的。你在花钱，让他们将你的知识产权、专有经验和专业积累迁移到他们的模型中，从而构建起一套不再需要你的业务和人才的竞争体系。他们为什么这样做？这实际上出于他们自以为正当的道德逻辑——他们认为自己高人一等，有权"殖民"你的企业，而你活该被殖民。

而Palantir的做法截然不同：我们与NVIDIA建立了深度合作，正在持续扩展应用层。正如Shyam所提及的，我们已经进入并将继续深入涉密环境下的模型微调市场。因此，由我们在企业内部基于NVIDIA技术栈微调的模型，其表现已超越前沿模型。你拥有权重，你拥有"阿尔法"，你拥有一切。

这个国家的每一家企业，都将或主动审视如何做到这一点，或寻找实现路径，或至少主动规避与前沿模型不加防护地交互这一危险选项。这种不加防护的交互极为危险——这道理在高中时代就应该明白，而现在你们正在自己的企业中亲身体会。在这场革命中，Palantir站在最前沿，引领着这一变革。

我正在全力驱动公司在未来18个月保持不低于美国商业业务现有增速的增长——这是一个极具挑战性的目标，但它是可以实现的，因为我们与真正正确、真正有益、真正在企业中行之有效的事物高度对齐。而且，这一次，人们终于相信我们了。如果你仍有疑虑，不妨看看149%的美国业务增长、155%的"40法则"得分、93%的整体增长、90%的美国政府业务增长，以及62%至63%的自由现金流利润率。

过去，人们曾怀疑我们能否实现盈利。所以，这是Palantir历史上最令人振奋的时刻之一，也是参与Palantir使命最令人振奋的时刻之一。对于所有还在观望的人：是时候走下看台了。这场主权革命将深刻影响每一个人——你在其中的立场，将决定你的生计、你所关心的人的生计，以及美国和西方世界能否赢得这场竞争。

我们不能退回到那种狭隘的哲学模式——让一小撮与我们大多数人思维方式截然不同的人，独吞这个国家全部的商业收益和价值，同时将全部风险转嫁给我们其余所有人。这正是这场革命的意义所在，这对于我们每一位Palantir人而言，都是极为强大的驱动力。谢谢。

问答环节

主持人： 感谢Alex。第一个问题来自Yorkville Ives的Dan。Dan，请打开您的摄像头，系统将提示您取消静音。

等待期间，大家先稍作等候。

Ana Soro，财务团队： 我们先回到Dan的问题。下一个问题来自美国银行的Mariana。Mariana，请打开您的摄像头，系统将提示您取消静音。

Mariana Perez Mora，分析师： 好的，谢谢。请问您能否谈谈——在主权训练营上，您与客户的交流中，有没有哪些是超出预期的发现？我的意思是，出席的高管阵容显然令人印象深刻，能谈谈这方面的情况吗，Alex？

Alexander Karp，联合创始人、首席执行官兼董事：

当然。首先，对于不了解背景的朋友，我来做个介绍——这场革命爆发之后，我们举办了一次主权训练营。背景是这样的：两年前，我们花了四五个月时间，在Sasha的统筹组织下筹备AIPCon。而这次训练营最初的设想，更像是"邀请几个老朋友来吃个便饭"，没想到随后就遭到了狂热的"轰炸"——既有我们邀请的人，也有我们没邀请的人，覆盖企业各个层级。

在企业实践中，运营层人员的参与至关重要，而这次的参会者正是如此——既有CEO，也有运营负责人。

这次活动包含了大量的教育培训内容，Shyam对此着墨颇多。参会者普遍理解，他们需要一种掌控自身"阿尔法"价值的方式；他们大致明白，无节制地消耗词元最终会侵蚀自身利益；他们也清楚地意识到，词元消耗正导致他们将数据、提示词、业务运营方式和专业积累拱手相让给第三方。

但他们真正需要的，是关于"如何应对"的教育——如何借助我们（最好）或者不依赖我们的方案来解决这一问题。如何设计合同？如何使用开放权重模型？如何使用闭源模型？Ontology在其中如何发挥作用？Ontology真的是他们所了解的那种保护层吗？它能否以他们期望的方式创造价值？在他们自己的业务场景中，这会是什么样子？他们如何与计算技术栈协同？正是这种大规模的教育需求，构成了市场的强烈呼声，而我们正在为我们的客户以及更广泛的市场提供这种教育。

参会者来自各行各业、背景各异——无论是人员构成、需求类型，还是与我们尚未合作过的新面孔，都令人印象深刻。

顺便提一下，净美元留存率（NDR）之所以如此亮眼，原因也在于此——人们总在写关于客户采用率的分析文章，但这个NDR数字之所以异常强劲，部分还有另一个原因：它还将进一步提升，变得更加可观——因为一些我们较早期的合作伙伴，之前互动并不密集，这次也出现了。他们说："好，我们现在明白为什么需要你了，而不仅仅是Foundry。"他们正在向我们整个技术栈迁移——原本只使用Foundry的客户，现在想要Ontology，想要成为主权AI技术栈的一部分。

最后还有一点值得一提——您问的是外部情况，但内部也同样如此：招聘、留任和Palantir内部的热情。我非常振奋，我相信坐在这里的每个人都同样振奋。就连法务部门也兴奋起来了——这是很久没有发生过的事，而他们现在也像摇滚明星一样，全情投入。这让一切都变得更有意思了。

事情就是这样发展的，而且我认为这只是开始。从内部角度来看，我们所思考的，是希望创造价值、持守价值的市场参与者，究竟能触达多大的市场空间。这个空间已经从原来我们深耕的那个细分市场，扩展到了美国GDP的相当大一部分——这也正是为什么我们需要合作伙伴。

我们在幕后正积极寻找合作伙伴，而且必须是技术实力卓越的合作伙伴。"合作伙伴"不意味着"附庸"——我们不需要在每个问题上达成一致，也不需要在每个客户问题上立场相同，彼此之间偶尔也可以存在竞争。我们在国防科技领域的实践中已经看到了这种模式——Shyam也谈到了我们在国防科技领域的伙伴关系方法：伙伴不代表完全一致，有时我们也会竞争，但它意味着我们在向同一个方向前进，这让我们能够实现规模扩张。

这种伙伴关系模式，将在未来成为公司前进路径中至关重要的一环。这也正是我不仅要推动公司在年底前强劲增长，还要推动明年持续增长的原因——这同样迫使我们找到规模化的方式，以满足市场上那巨大的需求。

Ana Soro，财务团队： 感谢Alex。下一个问题来自美国银行的Mariana。Mariana，请打开您的摄像头，系统将提示您取消静音。

Mariana Perez Mora，分析师： 大家下午好。

Alexander Karp： 你好。

Mariana Perez Mora，分析师：

这是对Dan问题的延伸追问。AI革命刚刚兴起时，企业界曾非常清楚地认识到：数据、专有数据以及如何训练模型，将是决定成败的关键。然而三年过去了，现在大家才开始意识到：拥有自己的数据以及从数据中学习所得，是多么重要。

这中间究竟发生了什么？您认为，为何Palantir当初就以一种截然不同的方式布局AI，而当时企业界却未能看清这一点？而今天这些数字，清楚地表明Palantir是AI领域的赢家——为什么当初这一点对其他软件应用公司来说并不明显？

不明发言人：

这个问题可以从两个维度来拆解：一是有效性，二是规模化能力（更准确地说，是如何实现大规模落地）。

在从零到一的阶段，聚焦于应用层至关重要——也就是说，面对这一新生事物，如何将其转化为真实的经济价值？随着时间推移，随着人们亲身体验到这种经济价值，你开始逐渐意识到：一些原本被视为合作伙伴的人，其实正在构建与你竞争的东西。

我认为这一认知的渗透需要时间——等一等，这件事也许并不像我最初以为的那样。我知道这个东西在正确的人手中、在正确的平台上是有价值的，但我也必须掌控模型权重——因为正在被生成的"阿尔法"价值，并不仅仅是存储在企业内部的原始数据，还包括元数据、推理轨迹、系统"排放"和使用记录，而我目前对这些尚缺乏有效的掌控机制。如今我意识到，这些东西的价值可能比企业内部的数据本身更为宝贵。

而这一认知，正是过去一到两个季度市场发出的清醒呼声。

Shyam Sankar，首席技术官兼执行副总裁：

您的问题中还隐含着另一个追问：我们为什么能判断对？

我认为，答案在于我们与合作伙伴之间真正实现了完全的利益对齐。有时，我们会做出对自身经济利益不利的决策——比如，我们仍在支持欧洲许多机构，尽管增长表现乏善可陈。我指的是某些隐秘机构，如果没有我们的产品，他们将面临猖獗的恐怖主义威胁，移民问题的后果也将恶化十倍。继续这些合作，在经济上已经不符合我们的利益，但我们依然坚持，因为我们真的是真正的信仰者。

此外，Palantir自创立之初，就高度重视"艺术性洞见"——意思是，有些事情不能纯粹靠科学来建模，你需要对它有一种审美和艺术性的感知力。我们押下过很多大赌注。坐在这张桌子旁的每一个人，以及Palantir数以百计的同事，都怀有这种艺术性的洞见。我们始终将自己定义为一群艺术家和信仰者的群落。人们通常以为这意味着我们只是难以相处——没错，这也是真的。但更重要的是，我们珍视那些远早于其他人的洞察，并将这种洞察转化为公司的重要业务。

对于常规企业而言，这极为困难。Palantir内部流传着一个笑话：如果我们能向所有复制我们的人收取版权费，明年的业绩目标肯定稳稳超额完成。普通企业——这里没有任何批评的意思——通常依据经过验证的商业剧本运作，而我们处于一个没有固定剧本可循的世界。五到十年前那套剧本的核心，是构建寄生性软件并从中变现，而这套打法如今已经行不通了。这种模式有无数变体，但其本质上是我们最核心的竞争优势所在。

我们是一个由信仰者和艺术家组成的群落，充满创造价值的热情。如果你十年前就问我同样的问题，我可能无法预见这一点会如此重要。

幸运的是，我们生活在资本主义体制下——尽管有人想要废除它，但在那一天到来之前，你必须看业绩。而我们的业绩是最有力的证明。

还有一点对我们而言格外特殊：我们是局外人。局外人的处境，意味着你必须拿出真正出色的成果。对于Palantir而言，我们深知自己必须做出最好的成绩，因为没有人会因为我们挥杆姿势标准或请客吃饭而选择我们的产品——他们甚至不会邀请我们去吃牛排。

这种局外人的身份，在最初18年里给我们带来了巨大的麻烦，但在接下来的18年里，却赋予了我们巨大的优势。有趣的是，其他人并不喜欢做局外人的感觉，而我正在与我们当下这种"新晋流行"的状态进行一番内心博弈。

Ana Soro，财务团队： 谢谢。下一个问题来自D.A. Davidson的Gil。Gil，请打开您的摄像头，系统将提示您取消静音。

不明参与者：

谢谢Ana。关于主权这个话题，您一直着重强调将"钥匙"交给实验室是多么危险，因为他们可能选择与您竞争。但除此之外，是否还存在另一个层面的风险——如果您选择某家实验室，并从他们那里购买编排系统、咨询服务和工具框架，您就不得不依赖于他们的模型？一旦那个模型不再是最优的，或者模型被下架，作为客户，您就会陷入被动，而承载关键任务的系统就可能面临失效的风险。

不明参与者（续）：

这并不是假设性的场景，今年已经发生过几次——某个前沿模型被政府或公司自身下架。如果您与Palantir合作，我假设当类似情况发生时，您可以告诉客户：这个模型不可用了，我可以为您接入另一个模型。

Alexander Karp，联合创始人、首席执行官兼董事：

我先简要说几句，随后请Ryan和Shyam补充。我们在美国政府层面已经在实践这一点——我们有一套产品，允许随时切换底层模型。

说到底，如果你被锁定在某一个产品中，对方就可以随意提价、随意降低质量，这正是垄断资本主义的本质逻辑，也是为什么人们热衷于制造锁定——因为锁定之后，他们就可以提高价格、降低质量。我们坚决反对这一点，因为我们站在美国工人、美国人民、美国伟大机构以及西方其他盟友的一边。

运营大型企业的商界人士是极为精明的，他们清楚这些风险，对于那种明摆着让他们感到被愚弄甚至被嘲弄的设计，他们深感厌恶。所以说，市场上存在着相当强烈的不满情绪。坦率地说，我相当一部分时间，都在向人们解释：参与其中的某些人，并不像他们所描绘的那般不堪。但这套商业设计所呈现出的逻辑——"正面我赢，反面还是我赢"——美国商界是极为排斥这种格局的。此外，合同条款层面也有很多机制可以说明这一点。

Ryan Taylor，首席营收官兼首席法务官：

对，正是如此。我们的核心使命，就是将词元转化为真实价值。Shyam举的例子，正是我们与客户对话中普遍发生的情景。这也正是为什么他们寻求扩大与我们的合作、重新定位其行业地位——因为他们要的不是被锁定在某一个模型上，而是能够根据不同的使用场景，调用最合适的模型，我们的合同结构和服务模式正是为了支持和持续放大客户在其组织内的"阿尔法"价值而设计的。

Shyam Sankar，首席技术官兼执行副总裁：

我在前面也提到了这一点，但我想再进一步阐述——长期以来，业界被少数几个基准测试所左右，模型公司针对这些基准进行专项优化，然后发布模型，声称表现多么出色。但这些基准实际上与你的业务几乎毫无关系。

那么，如何构建一个真正反映你的业务现实、你所追求的目标、你希望持续优化的方向的基准，再以此为标准来评估哪个模型最适合？即使把主权的其他论据全部放下，这个逻辑本身也会自然引导你走向一个问题：我如何爬上这座山？我如何把我作为企业真正做好的事情，反馈进我能够掌控的模型权重中？而这本身就预设了开放模型和主权的前提。

而且，一旦走上这条路，你的思维模式就不再是"等着某个模型被下架时再切换"，而是主动利用自动化机制持续审视：当下一个检查点到来、有了可负担的新模型时，哪个模型最适合我的需求？

我举的那个例子确实令我深感震撼——在将Nemotron接入我们的栈、没有任何后训练的情况下，仅仅24小时内，这个普通版Nemotron Ultra就在某些任务上超越了前沿模型。如果你只看行业数字，你会说：这根本不可能，两者之间差距显著。但当然，这是因为那些基准测试本身就是有偏差的——不是说它们错了，而是它们衡量的维度与我们客户真实面临的任务之间存在根本性的错位。

因此，将问题转化到经验性的基础上，我认为正是推动将词元真正转化为经济价值的加速器。

Ana Soro，财务团队：

谢谢Alex。一如既往，我们的电话会议上有很多个人投资者在线参与。在结束之前，您有什么想对他们说的吗？

Alexander Karp，联合创始人、首席执行官兼董事：

你们的支持，对于我们走到今天至关重要，对于我们迈向未来同样不可或缺——而我们的未来，将是一家规模远比今日更为庞大的公司。这是参与Palantir使命最令人振奋的时刻之一。我们将助力这个国家——尤其是美国，以及盟友国家——在商业和政府两个领域实现深刻的转型。我们所秉持的主权AI框架，作为我们的核心组织原则，包容所有希望拥有更美好的今天和明天的人，我们诚挚邀请每一位以任何形式参与其中。谢谢。

Ana Soro，财务团队： 感谢各位。今日电话会议的问答环节到此结束。

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市场将这两起事件视为偶发的“噪音”，并迅速消化、翻篇。市场在短暂震荡后，最终归为平静。

然而，这种“向前看”的共识可能是一种危险的误读。“AI股神”基金爆仓与韩股暴跌表面上均未引发市场系统性崩溃，但德银认为，两者均是低利率时代杠杆堆积的同一症状，不应被视为孤立事件。

据追风交易台消息，8月3日德意志银行研究院Luke Templeman等分析师在报告中写道：

我们认为这种解读是错误的，至少是不完整的。两件事都是同一底层状况的症状：杠杆——存在于ETF、保证金账户和对冲基金账簿中的杠杆——而这种杠杆是十余年低利率、稳定利率环境所催生的。

更值得警惕的是，美联储主席沃什撤回前瞻性指引，可能是一种刻意为之的转变——主动向市场重新引入“不确定性溢价”，以遏制过度杠杆。美联储主动引入不确定性，“小波动”事件将以更高频率出现，且每一次都可能成为引爆更大危机的导火索。

“收平”是最危险的幻觉

KOSPI一周内走了一个完整的“V形”，指数层面几乎归零。但德银报告指出，这个数字严重误导人。

一个指数在几天内来回波动45个百分点，在经济意义上，与它原地不动是两回事。

原因在于杠杆仓位的机制：下跌时，杠杆和保证金仓位通常被机械性、不可逆地强制平仓，不管后续如何反弹。指数层面的盈亏或许对冲掉了，但个人投资者——尤其是首次使用杠杆的散户——的财富损失无法被反弹“修复”。已经爆仓的散户回不来了。

有报道称超过3%的韩国成年人在近两周内收到了追保通知。报告称，“如果属实，这一数字令人深感忧虑。”

这不是指数波动，这是真实的家庭财富损失。

杠杆ETF：韩国今日，美欧明日？

韩国这次崩盘有一个具体的触发机制：今年4月，追踪三星电子和SK海力士的单股杠杆ETF正式上市。

这两只标的本已是市值逾万亿美元的超大型股，散户持有者又占据了相当大比例。杠杆ETF上线后，散户对这两只股票的杠杆敞口几乎在一夜之间被急剧放大。当底层股票下跌，杠杆产品对跌幅的放大效应随即触发连锁平仓。

分析师警告，这不是韩国特有故事。“同类产品在美国和欧洲同样在快速增长。”

如果类似事件发生在美国，传导路径将远比一个对冲基金清仓更具破坏力——它会穿透消费支出（被追加保证金的家庭削减开支）、信贷市场（券商和贷款机构重新评估抵押品）以及市场信心（散户参与度逆转）。

德银将韩国的事件与另一个案例类比：表面上是一起孤立事件的硅谷银行（SVB）倒闭，实际上迫使政策制定者近乎为整个美国银行体系的存款提供担保——干预规模远超最初问题本身的量级。

教训不是每件小事都会演变成系统性事件，而是那些最终演变的，事先几乎都不明显。

“AI股神”基金的爆仓，和KOSPI的闪崩，看似毫不相关。德银认为，两者是同一病症的不同症状：超过十年的低利率和稳定利率环境，系统性地鼓励了ETF、保证金账户和对冲基金账簿中杠杆的积累。

这就像一栋楼的地基在多年缓慢沉降——表面看不出来，直到某个触发点让裂缝显现。

分析师还观察到，市场和政策制定者的注意力长期集中在主权债务风险上，而家庭杠杆的风险被系统性低估——家庭杠杆增速虽趋于平台期，但绝对水平依然高企。

当我们展示下面这张图时，客户的目光会落在主权债务的上升上，而不是家庭杠杆的平台期。

这种“焦点偏移”，正是当前家庭杠杆风险被系统性低估的原因。

“小波动”事件频繁发生，不是巧合

德银的数据显示，2022年以来VIX的尖峰频率，明显高于过去十年的均值。

分析师将这一现象与全球央行货币政策利率正常化直接挂钩：低利率时代，市场波动被压制，杠杆因此堆积；当利率回归正常，压制波动的力量消失，积累的杠杆开始寻找出口。

自2022年利率正常化以来，VIX的“小波动”事件频率明显高于过去十年。与此同时，传统避险资产——黄金、美元、瑞郎、日元、美债、德债——自2020年以来，在多次冲击中均未能有效对冲风险，包括新冠疫情、2022年加息、2025年关税冲击和2026年伊朗战争。

分析师写道：“如果避险资产在最需要的时候持续失效，投资者隐性依赖的那层缓冲就比以前薄得多。这提高了未来'小波动'事件演变为更大问题的概率。”

沃什的转变：美联储在主动制造波动？

德银在报告中提出了一个理解当前市场环境的关键框架——美联储的政策逻辑，可能已经发生了根本性转变。

报告援引分析师Rob Armstrong的理论指出：美联储主席沃什撤回前瞻性指引，并非沟通失误，而是一种刻意为之的政策选择。其核心逻辑是：前瞻指引长期压制了日常波动，而过低的波动性，反过来鼓励了政府和市场参与者超出正常水平的借贷与杠杆积累。用Armstrong的话说，“日常波动过少，最终会导致金融危机。”

沃什的解法，是将“不确定性溢价”重新引回市场——让市场重新感受到风险，从而自发约束过度杠杆行为。他无法公开表达这一逻辑，否则会直接引发市场恐慌，因此以更模糊的"裁判"式表述示人。但在Armstrong看来，政策行动已清晰指向同一方向。

这一逻辑的深远含义在于：如果波动本身已成为政策工具，那么“小波动”事件的频繁出现，就不再只是市场的副产品，而是政策制定者有意为之、甚至乐见其成的结果。投资者应当停止把每一次“Situational Awareness式爆仓”或“KOSPI式闪崩”当作孤立偶发事件来处理——它们，可能正是新常态。

德银在报告结尾列出了两个仍存在隐性积压风险的领域：

私募股权：大量在近零利率时代收购的科技、媒体、电信（TMT）标的至今仍留在PE机构账上，因退出市场关闭而持有期远超预期。“清算时刻可能还在前方。”

上市企业：许多上市公司仍背负着上一轮债务驱动并购热潮中收购的低效资产，资产周转率偏低——这是廉价融资鼓励“重营收轻利润”扩张的遗留痕迹。

分析师写道：“市场的本能是把Situational Awareness基金崩盘和KOSPI波动归入'噪音'，因为两者目前都没有演变成系统性事件。这种本能可能是危险的，这种本能可能是危险的，尤其是在政策制定者不仅容忍、甚至可能主动引导更多日常波动的情况下。”

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德银贵金属策略师Michael Hseuh表示，始于2024年8月的金价"爆发性上涨阶段"尚未结束，并维持2026年第四季度金价4600美元/盎司的预测不变。这一判断建立在公允价值模型、统计测试及官方需求数据三重框架之上，对大宗商品比价所暗示的大幅下行风险予以折价处理。

对市场而言，这一表态意味着，尽管金价在过去约两个月内主要在4000至4100美元区间窄幅震荡，德银认为当前盘整并非趋势逆转，而是爆发性行情中段的正常休整。

但与此同时，国际清算银行（BIS）此前已于2025年12月将2024年8月以来的金市定性为"泡沫状态"，并警示历史上类似情形往往伴随显著回调风险，这与德银的乐观判断形成一定张力。

三重框架支撑，德银维持4600美元目标

Hseuh从三个维度构建其分析框架，最终得出维持预测的结论。

第一，大宗商品相对价格比率。 将金价对大宗商品的相对比价以1986年为基准进行长期增长率调整后，该指标暗示金价存在下行空间至2600美元/盎司。这是三个框架中对金价最为悲观的信号。

第二，统计测试下的价格修正幅度。 基于BSADF（后向最高增广Dickey-Fuller）检验统计量对金价进行回归分析显示，本轮金价的上行延伸与下行修正幅度均较历史规律更为温和。Hseuh指出，金价此轮修正的底部可能已在约3900美元/盎司附近形成，而非延伸至回归模型所暗示的3700美元/盎司。

第三，公允价值模型。 在剔除超额官方需求及实际利率凸性调整因素后，德银模型仍显示金价公允价值有望在年底前达到约4700美元/盎司。

综合三项框架，Hseuh认为，应对大宗商品比价所暗示的大幅下行风险予以折价，并对公允价值模型给予更高权重——后者与金价对金融市场变量的实证敏感性及德银跨资产研究观点更为吻合。

官方需求创纪录，为金价提供结构性支撑

Hseuh特别指出，官方部门对黄金的需求已升至新高。数据显示，2026年第二季度官方黄金需求达到450亿美元，创历史纪录。

这一数据被视为金价公允价值模型的重要输入变量之一。尽管德银在其基准模型中对超额官方需求进行了调整，但持续攀升的官方购金规模仍构成金价的结构性支撑，并在一定程度上解释了为何本轮金价修正幅度较历史经验更为有限。

BIS泡沫警示与长期通胀跑赢记录并存

德银的乐观判断并非无视风险。Hseuh在报告中正面回应了BIS的泡沫定性。

BIS于2025年12月发布研究，援引BSADF统计检验指出，金价价格进程自2024年8月起已进入"爆发性区间"，并以1980年黄金市场为历史案例——彼时金价在"大通胀"期间飙升后随即经历大幅回调。BIS明确指出，价格突破临界值后"往往伴随显著修正"。

对此，Hseuh的回应落脚于黄金的长期通胀跑赢记录。数据显示，尽管黄金在1957至1970年及1986至2000年两段时期曾长期跑输美国CPI，但在1957至2023年的整体周期内，黄金实现了2.5%的实际回报，而同期CPI年均涨幅为3.7%。Hseuh认为，若将2024至2026年的近期数据纳入统计，这一跑赢幅度将进一步扩大。

在此基础上，Hseuh提出的核心问题是：在2024至2026年金价已大幅跑赢CPI之后，为何不应预期其进一步跑输？他的答案指向公允价值模型与官方需求数据——两者共同表明，当前金价的上涨并非单纯由投机情绪驱动，而具备基本面支撑，爆发性行情阶段因此尚未终结。

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据追风交易台，巴克莱美国软件分析师Raimo Lenschow在8月3日的一份研究中写道：“在与投资者讨论AI主题时，我们面对的许多担忧彼此矛盾。”这句话基本概括了这轮AI交易的尴尬：市场不是没有共识，而是同一批共识之间无法同时成立。

云厂商资本开支创新高，可以证明需求真实；也可以证明资产负债表承压。大型SaaS股年初至今普遍跌超20%，远逊于标普500同期11%的涨幅，但ServiceNow的最新季报依然扎实，经营数字并未同步恶化。基础模型估值高企，与此同时开源大模型持续放量。这些本该互相印证的信号，正在互相抵消。

例如，个股层面，Oracle和Microsoft处在两种不同的压力里。Oracle因为资本开支太大、资产负债表承压被惩罚；一旦市场担心增长放缓，又会因为“增长不够”被惩罚。Microsoft的处境稍好，但也被夹在两端：一边有人嫌AI动能不够强，另一边长线资金担心巨额资本开支的投入资本回报率。

软件板块的矛盾更直接。大型SaaS股年初至今普遍至少下跌20%，同期标普500上涨11%；但SaaS公司的经营数字并没有同步恶化，ServiceNow几周前的业绩还相当扎实。市场现在押注的是“AI会颠覆软件”，却还没看到足够的财务证据证明大型SaaS平台正在被真正撬动。

AI资本开支最早被视为需求强劲的直接证据。Oracle等股票一度因此大涨，市场逻辑是：越敢扩建数据中心、越敢采购算力，越说明背后的订单和云需求真实可信。

但债务市场开始重新定价后，这套逻辑发生了反转。AI基础设施扩张背后需要债务和租赁等融资安排，融资规模越大，资产负债表压力越显眼，"少花钱"反而变成了加分项。

随后，Google GCP和Amazon AWS在上个季度交出云增长加速的成绩单，情绪又摆回需求强劲的一侧。最近数周，半导体周期和"AI能否以更低成本实现"的讨论升温，担忧再度回归。

结果是：同一笔资本开支，既可以被解读成增长投入，也可以被解读成财务风险。市场尚未决定到底奖励哪一个。

Oracle处在最难的位置。资本开支高时，市场担心资产负债表；增长预期被下修时，又担心AI故事不够硬。两种惩罚叠加，且逻辑上并不完全自洽。

但Oracle的处境也有另一面。它在云计算上起步较晚，AI基础设施扩张给了它一次追赶窗口，因此它必须比部分同行更为激进。如果未来新数据中心建设遭遇越来越多的选址和电力阻力，已经提前锁定站点和容量的公司反而可能具备先发优势。

Microsoft的处境相对从容。Azure、Copilot和Office 365共同提供了多条参与AI增长的路径，不必在每一个AI赛道上都做最激进的押注。这反而带来了新的两面质疑：嫌它动能不够快，以及担心其巨额资本开支的投入资本回报率依然不够清晰。前者嫌它不够激进，后者担心它已经太激进。

大型SaaS股的跌幅已经隐含了相当沉重的悲观预期。年初至今至少下跌20%，远逊标普500，说明市场正在对软件商业模式本身重新定价——而不只是在调整估值倍数。

问题在于，经营数据还没有配合这种定价。ServiceNow最新季度业绩表现扎实，至少到目前为止，大型SaaS平台并未出现客户流失和收入侵蚀的财务证据。

真正需要验证的是两件事：第一，大型SaaS平台是否真的容易被替代；第二，这些公司能否把AI转化为产品升级和定价升级，而非被AI压低基于席位制的收入。部分公司已经开始转向更多按使用量计费的模式，这使得"AI取代SaaS"的路径变得远比想象中曲折。

这是AI交易中逻辑张力最大的一组矛盾。

如果AI真的要替代现有软件体系，本质上是在重建整个当前的软件栈，这本身就需要大量AI算力。尤其是当前大量AI工作负载仍集中在训练侧，尚未全面转向推理侧，若未来推理需求大规模爆发，算力需求并不会自然消失。

市场必须在两个叙事之间做取舍：要么AI对软件的冲击没有想象中快，SaaS平台仍能守住相当大一部分价值；要么AI真要重写软件世界，那就很难同时断言未来AI容量将明显过剩。"AI杀死软件"和"AI基础设施泡沫"这两句话，无法同时被推到极致。

基础模型层存在一组同样难以调和的矛盾。一方面，基础模型厂商享受高估值，隐含的是它们将捕获AI产业链中相当大一部分经济价值。另一方面，开源模型、多模型配置、小模型和专用模型的讨论不断升温，暗示模型能力正在走向商品化。

近期的新闻进一步放大了这种分裂。OpenAI CFO Sarah Friar对员工表示，7月份的年化经常性收入已超过整个二季度，增长动能来自GPT-5.6系列、企业Agent产品ChatGPT Work以及AI编程工具Codex——这为"前沿闭源模型仍有收入爆发力"提供了支撑。

但与此同时，Moonshot AI的Kimi K3以2.88万亿参数发布，被称为截至当时规模最大的开源AI模型，采用MoE架构，支持100万token上下文窗口和原生多模态能力。开源大模型持续放量，正是基础模型商品化叙事最核心的燃料来源。

Microsoft等大科技公司正在加大对多模型配置的强调。如果模型层加速商品化，单一闭源基础模型的定价权将被明显削弱；如果当前估值成立，模型层就不该快速退化为普通基础设施。两者之间，市场还没有选边。

近期几条企业AI动态，共同勾勒出一幅比“模型军备竞赛”更复杂的图景。

Elastic与OpenAI扩大合作，将OpenAI模型与Elasticsearch结合，重点落在企业数据检索、搜索、治理、权限控制，以及降低不必要的数据传输和token成本。Snowflake推出Cortex AI Gateway，目标是管控AI Agent访问企业数据和工具的方式，同时防止企业成本失控，并引入了1Password、SailPoint、Saviynt等身份与安全合作方。

这两个案例的共同关键词，不是算力，而是权限、信任模型和成本上限。企业AI采购的核心考量，正在从"模型能力"向"治理、安全和可控成本"迁移。

这也是当前AI投资最深层的分歧所在：多头叙事并非没有逻辑，空头担忧也并非凭空而来。真正的问题已经不是"AI有没有用"，而是谁最终拿走AI带来的收入增量，谁来承担AI扩张累积的成本风险。推理收入爆发与token价格走低，AI带来的通缩效应与电力、数据中心成本上涨，赢家通吃与进入门槛下降——每一组对立，都还悬在空中，等待数据来裁决。

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8月3日，日本财务省确认已与美国财政部联合出手，两天内动用近1000亿美元买入日元，规模创历史纪录，并警告必要时将不惜再次行动。这是自2011年福岛核灾难以来，美日首次携手干预汇市。

消息后，日元一度大幅走强。但反弹的持续性存疑，日元已从干预后的高点快速回落逾200点，价格走势与今年4月30日那次干预后的路径几乎如出一辙——冲高后迅速被市场反向消化。

问题的核心不在干预本身，而在日本央行。只要美日利差不缩小，日元就没有反弹的充分理由。高盛经济学家目前的基准预期是：日本央行下次加息将在2027年1月，这意味着美日之间超过200个基点的短端利差将长期维持，“日元大概率还是会走弱”——干预买来的，不过是时间。

换句话说，只要日本央行不加息，干预就是在用有限的子弹打一场打不赢的仗。8月3日，美元指数当日几乎收平，日元收于156.99，仅微升0.3%。

为什么干预难以奏效？

本轮干预规模前所未有。据日本央行账户数据，7月31日（周四）单日干预规模约8.45万亿日元（约530亿美元），创历史最大单日干预记录；周五再度出手约5.3万亿日元（约330亿美元）。两天合计近1000亿美元。干预后美元兑日元一度跌至155.20，但随即反弹逾200点。此前自2022年9月以来，日本财务省已累计干预逾2550亿美元，却始终未能阻止日元长期贬值趋势。

尽管此次规模创纪录，高盛研究团队（Mike Cahill领衔）在最新的报告中指出，“市场反应处于历史干预的偏低区间，说明当日元贬值与宏观和市场基本面大体吻合时，干预的边际效果正在递减——尽管仍有一定作用。”

为什么干预难以奏效？分析认为，日元贬值的根本逻辑，是利差。

美国联邦基金利率远高于日本央行政策利率，两者之间超过200个基点的利差，意味着做空日元、持有美元资产每天都在赚钱。只要这个利差存在，套息交易就有动力持续。

彭博专栏作家John Authers指出，日本财务省的干预越来越频繁，恰恰说明每次干预的效果越来越差。市场知道财务省的弹药有限，也知道日本财政状况不佳，更知道唯一能真正扭转日元颓势的手段——大幅加息，按部分测算需要加息100个基点——在可预见的未来几乎不可能发生。

日本央行为何不敢加息？

干预能买时间，但无法改变方向。日本央行才是真正的变量。

日本央行目前政策利率为1%，为1995年以来最高，但上周干预发生后数小时内，日本央行选择按兵不动，没有加息。

Jesper Koll，长期驻东京的投资银行家，直接发问：

日本央行植田和男行长信心满满地告诉我们，他预计日本通胀将在下半财年重新加速至2%以上，但他随即选择不行动。那么，你到底为什么不加息？难道是因为日本金融体系太脆弱，加快加息会引发银行业危机？

答案几乎已经摆在桌面上。日本国债市场中，超过一半的债务已由日本央行持有——因为没有其他足够的买家。一旦利率快速上升，日本国债价格将大幅下跌，整个财政架构面临崩塌风险。

前高盛外汇策略师、现布鲁金斯学会研究员Robin Brooks说得更直白：

日元下跌，是因为日本高企的公共债务让这个国家无法允许收益率自由上升。

他认为，日元贬值本质上是“一场被掩盖的债务危机的症状”。

债券被压制，日元就成为一场被掩盖的债务危机最直接的症状。

高盛的整体结论是：短期内美元/日元的不对称风险指向进一步下行，若汇价再度突破158，当局很可能再度出手；技术面看，155一旦有效跌破，下一个重要支撑在152附近。

但中期而言，高盛研究团队（Mike Cahill领衔）认为，

除非政策组合或全球增长前景出现实质性改变，鼓励资本回流（repatriation）将是影响日元汇率最有力的长期政策工具。

言下之意，干预和渐进加息都不足以持续强化日元。

高盛外汇期权交易全球主管Praneet Shah同样警告，“中期来看，宽货币+宽财政的政策背景对日元仍是利空，除非日本真正提升政策利率，并实现实质性的外商直接投资流入。此外，随着干预储备消耗，未来日本在汇率防御上的弹药将减少，可能为更大规模的日元贬值积累风险。”

长期驻东京的投资银行家Jesper Koll虽自认是日本经济乐观者，但也承认：“日元走弱仍是大概率路径。日本央行按兵不动，背后是对次级银行体系的担忧；而新财政政策几乎必然最终导向通胀，风险依然不对称地偏向更弱的日元。”

换句话说，干预可以买时间，但买不来趋势。日本央行不加息，任何干预终将被市场消化。

最大的尾部风险：套息交易崩解

日元干预之所以牵动全球市场神经，还有一个更深层的原因：规模庞大的日元套息交易。

过去五年，借入低息日元、投资高收益资产的策略，回报甚至超过了标普500的总回报。这笔交易的前提，是日元缓慢、可预期地贬值。

一旦日元快速升值，套息交易被迫平仓，将对全球风险资产造成冲击。两年前（2024年8月），套息交易曾已以“混乱方式”部分平仓，造成全球市场剧烈震荡。

本轮干预已令套息交易从此前稳定的上升趋势中明显震荡出局。

高盛交易员Jia Wen Tuea提示，这也是美国参与干预的现实逻辑之一：“日本是美国国债最大的境外持有方。如果日本独自干预，就需要抛售美债换取美元来买日元，推高美国收益率——这对华盛顿同样是个麻烦。”

高盛：下次加息或在2027年1月

高盛经济学家逆势判断：通胀数据不足以支撑日本央行在9月加息，维持基准预测——下次加息将在2027年1月。

如果这一预测成真，意味着美日利差将在相当长时间内维持现状，套息交易的逻辑依然成立，日元的结构性贬值压力不会消失。

更直接的后果是：美国财政部此次联合干预，将面临重大损失——用真金白银买入的日元，可能随着日元再度走弱而大幅贬值。

Koll总结道，尽管他对日本经济持乐观态度，但也承认“日元大概率还是会走弱”，风险依然不对称地偏向日元进一步贬值。

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美国财政部长贝森特上周五罕见出手，通过抛售欧元买入日元的方式参与联合干预，将日元从40年低位拉回。与此同时，贝森特公开呼吁美联储扩大一项鲜少使用的流动性工具FIMA额度，以便日本在未来干预中无需抛售美债即可筹集美元。

日本财务大臣 片山皋月随即确认，日本将使用该美联储工具为后续干预提供资金。

然而，分析人士警告，在日本央行货币政策未出现实质性转向的情况下，此次干预的效果难以持久。更令市场警惕的是，日元若持续走强，可能触发规模逾1万亿美元的套利交易大规模平仓，对全球风险资产形成冲击。

干预细节：抛欧元、绕开美元

据华尔街日报报道，美国财政部上周五参与干预的方式颇为特殊——通过卖出欧元、买入日元来支撑日元，而非直接卖出美元，从而规避了直接压低美元汇率的政治敏感性。

此次干预将日元从接近164的40年低位（为1986年以来最弱水平）拉升至周一下午约157附近。日本财务大臣片山皋月周一表示，日本“不会犹豫”再次与美国联手干预。

贝森特在社交媒体发文称，此次协调外汇行动旨在应对"无序的日元波动"，并将美日同盟定性为"经济安全即国家安全"的体现。

贝森特公开施压美联储，引发罕见关注

此次干预中，贝森特的另一举动同样引人注目——他公开呼吁美联储扩大"外国及国际货币当局回购便利"（FIMA Repo Facility）的额度。

FIMA工具允许外国政府以持有的美债作为抵押品向美联储借入美元，而无需在公开市场直接出售美债，从而避免对美债收益率造成冲击。该工具于2020年疫情期间创设，2021年7月转为常设机制，目前每个交易对手每日上限为600亿美元。

贝森特在帖文中表示，将“鼓励该工具在未来数月内扩容”。

多位美联储观察人士指出，财政部长公开就美联储具体工具发声，实属罕见。前财政部高级官员Mark Sobel表示："这极不寻常。在我任职期间，财政部长对于涉及美联储货币操作的问题向来讳莫如深，即便有需要，也会私下与美联储主席沟通，而非公开表态。"

Wolfe Research的Tobin Marcus亦称："我想不出还有哪一次财政部公开要求美联储对其工具作出此类调整，而非在幕后协调。"

值得注意的是，FIMA工具的任何额度调整须经美联储外汇货币小组委员会批准，该小组委员会隶属于联邦公开市场委员会（FOMC），并须就任何计划变更知会整个FOMC。此次贝森特的公开表态，发生在白宫持续向美联储施压要求降息的背景之下，进一步加剧了外界对美联储独立性的关注。

而根据花旗研究梳理了日本外汇干预与美债持仓变动的历史规律，发现自2024年以来，MoF已系统性地以短期国债（T-bills）而非长期债券作为干预的主要资金来源。

据花旗基于TIC（国际资本流动）月度数据的估算，在2022年那轮干预中，日本短期国债持仓约为560亿美元，彼时MoF选择出售或让约750亿美元的长期票息债券到期以筹集资金。此后，日本持续重建短期国债持仓。至2024年干预时，其短期国债持仓已显著提升，MoF随即出售约400亿美元短期国债，干预结束时持仓降至约600亿美元。

2026年4月的那轮干预复制了同样模式。届时日本短期国债持仓已重建至约1500亿美元，MoF出售约600亿美元用于护盘日元。而截至今年5月底的最新TIC数据显示，日本短期国债持仓约为900亿美元。花旗估算，7月30日前后规模约为530亿美元的干预，大概率主要通过出售短期国债完成。

FIMA工具的局限性：上限恰好卡在日本单日干预规模附近

据彭博报道，Evercore ISI策略师Marco Casiraghi和Gang Lyu指出，FIMA工具存在明显局限——每个交易对手每日600亿美元的上限，仅略高于日本上周四单日干预的估计规模。

这意味着，一旦日本需要进行大规模持续干预，该工具的实用性将大打折扣。Evercore ISI在客户报告中警告："我们认为，将重心放在一个有上限的美联储回购工具上，可能适得其反——一旦市场意识到大规模干预需要出售美债，可能反而会测试美日两国捍卫日元的决心。"

从实际使用情况来看，该工具平时几乎处于闲置状态。据美联储最新数据，截至7月29日当周，余额平均仅约600万美元，上一次有规模使用是今年2月初的30亿美元。

此外，该工具的融资成本也相对较高——利率为3.75%，七天期资金定价为一周隔夜指数掉期（OIS）利率加25个基点。Evercore ISI策略师指出，美联储有意将利率设定在高于私人回购市场融资成本的水平，表明该工具定位于市场压力时期的短期流动性支持，而非持续外汇干预的常规资金来源。

干预效果存疑：货币政策才是关键

分析人士普遍认为，在日本央行货币政策未出现根本性转变之前，干预效果难以持久。

Edmond de Rothschild投资组合经理Nabil Milali表示："如果日本央行不收紧货币政策，日元就无法维持升势。"

目前，美日短期利率差约为2.5个百分点，且市场普遍预期美联储将在9月会议上进一步加息，这持续推动投资者流向收益率更高的货币。

布鲁金斯学会高级研究员Robin Brooks则指出，日本央行政策框架本身存在内在矛盾："一方面，日本央行每月仍在购买约2.5万亿日元（约160亿美元）的日本国债，压低长期收益率；另一方面，财务省却在干预汇市以提振日元，两者方向相悖。"

高盛分析师认为，对日元更具持续性的支撑，可能来自日本国内投资者将海外资产汇回国内，这将是"影响汇率最有力的长期政策"。

套利交易逆转风险：逾万亿美元敞口悬而未决

此次干预引发市场对全球套利交易大规模平仓的担忧。

长期以来，日本超低利率和日元疲软催生了规模庞大的套利交易——投资者借入低息日元，转而买入美国科技股、墨西哥比索等高收益资产。汇丰银行估计，此类套利交易总规模逾1万亿美元。

Milali警告称：“过去数十年，最简单的套利交易就是以零利率借入日元，投资于任何高收益资产。大量投资者显然仍在押注这一交易延续。一旦日本利率和日元出现逆转，对这些投资者而言将是巨大风险。”

2024年日元意外急升曾引发全球市场动荡，投资者被迫平仓套利头寸、抛售资产并回补日元。尽管市场目前对日元升值反应相对平静——周一道琼斯工业平均指数上涨1.3%至53178.41点创历史新高，标普500指数涨1.5%，纳斯达克综合指数涨2.1%——但分析人士提示，若日元进一步大幅走强，套利交易的系统性平仓风险不容忽视。

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8月4日，据媒体DIGITIMES援引业界人士透露，三星电子、美光及SK海力士的DRAM与高带宽存储器（HBM）2027年产能已全数分配完毕，涵盖长期协议大客户及中小型买家。

与此同时，三星电子、美光、闪迪的NAND Flash全年产能亦已预售一空，铠侠与SK海力士预计最晚于2026年8月底前完成分配。

上述动态意味着，尚未锁定产能的买家面临2027年"无货可买"的困境，而云端服务巨擘与AI大厂的优先级持续压缩手机及PC等消费性终端的供给空间。

不过，随着主要产能陆续分配到位，业界预期2027年价格涨幅将较2026年趋缓，但供给紧张与终端成本压力短期内难以实质缓解。

AI浪潮是此轮产能告罄的核心驱动力。各大原厂近期已陆续与大客户签订3至5年期长期供货协议（LTA），将存储市场从传统商品周期拉入长期卖方市场格局。

威刚董事长陈立白证实，三大原厂2027年产能早已售罄，HBM与AI服务器相关应用将占据DRAM产能约七成。

在总产能受限的情况下，原厂优先满足云端服务（CSP）及AI大厂需求，直接压缩手机及PC厂商的配额。

业界估计，原厂实际可提供的产能通常仅达买方原定目标的六至七成，手机及PC厂商2027年能取得的DRAM配额，预计将较2026年明显减少。

SK集团会长崔泰源近期表示，2027年AI半导体需求可望较2026年大增60%至100%，整体储存需求增幅估达50%至60%，供需缺口恐持续扩大，2027年将面临史上最严重的短缺与供需失衡。

相较于DRAM，NAND Flash市场供应商较多，买方仍存在一定的谈判空间。

外界对2027年NAND供需逆转持有疑虑，认为新产能陆续释放叠加消费需求疲弱，2027年下半年供需或趋于宽松，价格压力随之升高。

然而业界人士对此看法持保留态度。

相关业者指出，2027年企业级固态硬盘（SSD）需求仍强，供给紧缺有望延续至2028年，原厂扩产评估不宜过于乐观。

陈立白亦指出，企业级储存需求强劲，带动NAND Flash与硬盘市场供给同步趋紧。

此轮产能分配模式出现结构性转变。

据报道援引供应链人士透露，面对2026年产能供不应求局面持续蔓延，多家云端服务巨擘与品牌厂商不惜代价争抢产能，各大厂商纷纷提前锁定未来产能，并配合原厂推行的预付订金模式完成交易。

所谓产能分配，涵盖范围不限于签署长期协议的大客户，也包括2026年已获产能分配、但原厂未必愿意签订长约的中小型买家。各家原厂将经内部协调后，通知相应的产能额度。

业界人士指出，部分厂商对7月至8月是产能分配关键窗口期一事仍不知情，"大家都不宣扬，就是怕太多人进来，结果自己分少了。"

尽管供给持续吃紧，价格轨迹却可能与2026年有所不同。

业界普遍认为，由于主要产能已基本分配到位，DRAM与NAND的最终价格将待接近实际出货期时才进一步确定，2027年的价格涨幅有望较2026年的倍数式暴涨趋于温和。

然而，"价格高位常态化"将成为新常态。

存储原厂手握产能分配大权，预计仍将强势维持市场报价走升，整体市场供给紧张与终端成本压力短期内难以实质缓解。

对于尚未完成产能锁定的厂商而言，被迫接受更高价格采购，或在供给上陷入被动，将是2027年面临的主要风险。

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7月，KOSPI指数单月重挫22%，创下全球金融危机以来最大月度跌幅，月内四度触发熔断机制，创历史纪录。尽管月末出现18%的强劲反弹，散户投资者仍在反弹当日创纪录地净卖出KOSPI股票，显示信心修复远未到来。

据彭博8月4日报道，首尔居民Kim Han-kyung表示，她已将两条原则刻入脑海：

"第一：不投资韩国股市；第二：遵守第一条。"

这场崩盘的导火索，部分指向政府主导推出的单股杠杆ETF产品。散户在5月至6月间累计买入约78万亿韩元（约合542亿美元）的KOSPI股票，随后遭遇7月的剧烈震荡，损失惨重。市场分析人士警告，去杠杆化进程难以在短期内结束，科技与半导体股的剧烈波动或将延续数月。

狂热入场，惨遭套牢

今年5月以来，韩国股市弥漫着一股乐观情绪。韩国总统李在明力推股市改革，叠加单股杠杆ETF于5月底正式上市，为散户提供了博取放大收益的工具，FOMO（错失恐惧）情绪迅速蔓延。

大量散户在此背景下涌入市场，集中押注三星电子、SK海力士等AI概念龙头股。这两家全球顶级存储芯片制造商合计占KOSPI指数权重逾50%，是韩国市场受益于全球AI热潮的核心标的。

然而，7月的急剧逆转令这批新入场者措手不及。报道称，Kim Han-kyung于5月初首次买入韩股，她回忆道：

"那是KOSPI狂热的时代，我完全被那股热潮裹挟进去了，现在我真的很害怕。"

40岁的Lee Jung-min则以公寓作抵押贷款5000万韩元入市，同样深陷亏损。"政府用那些杠杆ETF往火里浇了油，"他说，"他们把股市变成了赌场，我认为这是错误的。"

从市场数据来看，此次暴跌的烈度不容小觑。

三星电子7月单月下跌21%，SK海力士跌幅更高达35%。尽管如此，三星股价自2025年初至今仍累计上涨逾四倍，SK海力士涨幅则接近十倍，KOSPI指数在经历本轮回调后，年内表现仍位居全球主要市场前列。

交易超过七年的33岁投资者Kim Dong Woo表示：

"如此剧烈的波动水平说明市场运行仍不正常。"

杠杆ETF成众矢之的

单股杠杆ETF原本是韩国监管层为拓宽散户投资渠道、遏制资金外流至境外同类产品而推出的工具，却在此次暴跌中成为众矢之的，被广泛指责为放大市场波动的推手。

据报道，eToro集团驻伦敦全球市场分析师Lale Akoner将此次事件定性为"拥挤交易遭遇杠杆的教科书式案例"。

她指出，去杠杆化进程不太可能在数日内化解，投资者应预期科技股和半导体股在未来数月内仍将出现剧烈波动，但她同时强调，"这不应被误读为AI投资逻辑的全面崩塌"。

面对市场动荡，韩国当局已采取行动：7月中旬暂停新增单股杠杆ETF上市，并于上周承诺出台更多稳定股市、限制散户接触此类产品的措施。然而，多位散户投资者和市场参与者认为，这些举措来得太晚。

印度苏伊士财富管理驻新加坡亚洲首席策略师Francis Tan表示，当前环境对韩国政府构成"重大挑战"。

社交媒体上，散户的不满情绪随处可见，矛头大多指向政府。拥有6.4万名会员的韩国股东联盟负责人Jung Eui-jung直言：

"散户投资者对政府怒火中烧，愤怒和批评的程度已达到顶峰。"

分析人士指出，虽然驱动韩国股市上涨的AI热潮基本面并未改变，但对许多散户而言，7月的惨痛经历已深刻揭示：能带来超额收益的力量，同样可以迅速将其吞噬。市场或许能在数月内收复失地，但重建散户信心，恐怕需要更长的时间。

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伊朗战争引发油价剧烈波动，美联储和英国央行均暗示，近期收益率的大幅攀升已在一定程度上收紧了金融条件，足以替代实际加息操作，令两家央行得以按兵不动、静待通胀走势明朗。

美联储主席沃什上周在记者会上将金融条件收紧部分归因于前瞻指引的淡化，称市场如今"打球而非盯裁判"。英国央行行长贝利（Andrew Bailey）亦表示，中东战争引发的金融条件收紧及收益率曲线上行，正在压制初现的通胀压力。

然而，这一"放手"策略并非没有风险。多位分析师警告，市场自发收紧的力度有限，一旦能源价格冲击向更广泛通胀传导，央行若迟迟不行动，可能重蹈本十年初疫情叠加俄乌冲突时期的覆辙——届时被迫采取更激进紧缩，反而对经济造成更大伤害。

收益率飙升，市场"替代"加息

政府债券收益率上升会通过提高企业和居民借贷成本的方式渗透至实体经济，其效果与央行直接加息相近。正是这一传导机制，为美联储和英国央行提供了暂缓行动的底气。

在上周联储主席沃什的新闻发布会后，美国国债收益率曲线出现近一年来最大幅度的陡峭化——长端收益率涨幅明显超过短端。尽管周一交易中曲线有所平坦化，但利差仍显著高于美联储会议前水平。

Skandinaviska Enskilda Banken AB美国经济学家Elisabet Kopelman指出，此类走势"加大了美联储最终兑现市场预期的压力"。英国方面，两年期与30年期英债利差周四出现3月以来最大单日波动，先受美国市场带动，随后又因英国央行释放短期内不太可能加息的信号而进一步扩大。

然而，分析师普遍提示，依赖市场自发收紧存在根本局限。ING发达市场经济学家James Smith警告：

"央行面临的风险在于，他们必须在某个时点言行一致，才能将通胀预期控制在可控范围内。"

部分美联储观察人士警告，沃什及其同僚此轮或将再度等待过久，届时更大力度的行动将推高借贷成本，并对经济增长造成更深伤害。

值得关注的是，新冠疫情封锁与俄乌冲突引发的能源价格飙升叠加，央行反应迟缓最终导致通胀失控，被迫以更激进的紧缩收场。

央行集体观望，逻辑各有侧重

美联储、英国央行与欧洲央行在此轮能源冲击面前，均选择将市场力量纳入政策考量，但各自侧重不同。

沃什将金融条件收紧归因于美联储主动削减前瞻指引，强调市场已承担起部分政策职能。英国央行的贝利则直接点名中东战争及收益率曲线上行对通胀的抑制作用。欧洲央行虽已加息且市场预期9月将再度出手，但行长拉加德在7月23日的新闻发布会上亦承认，"更为波动和风险规避的金融市场可能压制需求，进而降低通胀"。

Mizuho International Plc.多资产策略师Evelyne Gomez-Lietchi认为，央行的谨慎态度有其合理性。"央行无法通过加息'解决'能源价格冲击，"她说，"在实际加息问题上保持审慎是合理的。"

近期数据为央行的观望立场提供了一定支撑。美国6月消费者价格指数六年来首次环比下降。然而，年度指标仍显示通胀处于高位——总体CPI同比上涨3.5%，核心CPI同比上涨2.6%。

BMO Capital Markets美国利率策略主管Ian Lyngen表示，

"沃什满足于维持政策利率稳定，因为市场正在承担重任。但反面论点是，市场的有效收紧只能维持一段时间，最终需要看到政策跟进。"

RBC Capital Markets欧洲宏观策略师George Moran则更为直接：

"市场收紧的幅度与过去加息周期相比非常有限。如果冲击更广泛地传导至通胀，央行不能单靠这一点。"

与欧美央行将目光投向债券市场不同，日本央行更关注汇率走势——疲软的日元已成为日本通胀的额外推手。

日本央行上周五维持基准利率1%不变，但行长植田和男在会后发布会上释放鹰派信号，表示若价格压力扩散将准备采取行动，令9月加息的可能性保持开放。与此同时，日本财务省入市干预外汇市场，为持续走弱的日元提供支撑。

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对于波音而言，此次上涨是监管认证突破、大行评级翻转与宏观环境改善三重利好叠加的结果。此前该公司刚于上周二公布了好于预期的自由现金流数据，市场对其转型进程的信心正在逐步积累。

油价的急剧下跌是此轮反弹的重要催化剂之一。特朗普周日宣布取消对伊朗的计划中打击行动，并寻求重开霍尔木兹海峡的谈判，油价随之大幅回落，10年期美国国债收益率同步下行约6个基点，市场整体风险偏好明显改善。

周一另一重磅消息来自卖方研究领域。

BNP巴黎银行分析师将波音评级从"跑输大盘"直接上调至"跑赢大盘"，目标价同步上调至300美元，完成了罕见的"双级跳"式评级调整。

该分析师自2025年11月起持续维持对波音的看空立场，此番态度的彻底逆转，对市场情绪具有显著的信号价值，也在一定程度上为其他持谨慎立场的投资者提供了重新审视该股的契机。

在监管层面，美国联邦航空管理局（FAA）周一正式认证波音737 Max 7，结束了该机型漫长的审批等待周期。

据Jefferies分析师在周一发给客户的报告中指出，波音目前持有282架Max 7的订单，占其Max系列总订单量的6%。

随着Max 7认证落地，市场焦点随即转向737 Max 10。波音方面表示，Max 10的认证工作预计将随后跟进，但两款机型的交付均预计要到明年方能启动。

尽管如此，Jefferies认为这一进展为首席执行官Kelly Ortberg的公司转型叙事及自由现金流增长目标增添了可信度。上周二波音公布的自由现金流数据超出市场预期，进一步强化了这一预期。

油价下行对波音的提振逻辑在于其对航空公司盈利能力的传导效应。

周一油价的显著回落，为整个航空供应链提供了阶段性的估值修复空间。

航油成本下降有助于改善航空公司的利润率，从而降低其推迟或取消飞机订单的可能性，这使得航空航天类股票整体走强。

波音走强的背后，是更为广泛的市场反弹格局。

亚马逊、Alphabet、微软、Meta等超大规模云计算企业周一延续涨势，连续第二个交易日表现强劲。

投资者对亚马逊CEO Andy Jassy就人工智能支出预期回报及现金流时间线所作的解释给予了积极回应。

宏观层面，油价下跌带动利率走低，为估值提供了支撑，市场整体风险偏好在周初得到明显提振，标普500指数距历史收盘高点仅一步之遥。

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特朗普周日宣布取消对伊朗的计划打击行动，并表示双方将于周一就重开霍尔木兹海峡展开谈判，这一消息直接引爆大宗商品市场的抛售潮。

WTI原油早盘一度重挫逾7%，最终收跌约5.4%至每桶80.11美元，油价下行随即传导至利率市场和权益市场。

美债收益率全线下行3至5个基点，标普500指数大涨1.48%至7600.50点，道指收涨693点至53178点，创收盘历史新高，纳斯达克综合指数劲升2.13%。

与此同时，美日两国对日元的联合干预行动效果持续消退，分析人士警告，只要美日利差格局不变，日元空头的套息交易逻辑依然顽固，干预效力将持续受到挑战。

油价：信号混杂，市场进入观望模式

上周日特朗普公开表示，美伊将于周一展开谈判，“霍尔木兹协议之后就是核协议”。伊朗方面周一稍早否认了与美谈判的说法。

WTI原油早盘一度重挫逾7%，最终收跌约5.4%至每桶80.11美元。

华尔街见闻提及，美东时间8月3日周一美股早盘时段，美国总统特朗普在旗下社交媒体连续发文，抨击伊朗领导层“两面三刀”，称伊朗一边要求与美国举行会谈，一边公开否认双方存在谈判，并警告美国对伊朗的封锁将持续，除非双方达成协议，或者伊朗“完全投降”。

美股午盘时段，特朗普再次声称，与伊朗的谈判仍在进行中。他说，美国目前正应伊朗的要求与伊方进行对话，这一进程得到了沙特、阿联酋、卡塔尔及其他国家的支持，并强调这将是伊朗“签署一份良好协议的最后机会”。

受喜忧参半的消息影响，油价日内跌幅收窄，最终维持在每桶80美元附近。全球风险管理公司首席分析师Arne Lohmann Rasmussen表示：

消息公布后，市场基本处于观望模式。我们其实并没有真正更接近解决方案。

霍尔木兹海峡的实质风险尚未消除。英国海事贸易行动周日报告，阿曼附近一艘油轮附近发生爆炸。该航道在和平时期承担全球约五分之一的原油和液化天然气运输量，上周晚些时候已有一艘LNG船遭弹药击中。

从期货曲线来看，布伦特现货升水（Backwardation）结构明显，反映实物市场供应依然偏紧。

ING Groep NV利率策略师Michiel Tukker表示：

油价仍是最大的不确定因素，将在很大程度上决定本周利率是走高还是走低。

美股：仓位改善叠加积极财报，涨势广度值得关注

美股延续了上周四和周五的反弹势头，科技股领涨，标普500指数大涨1.48%至7600.50点，道指收涨693点至53178点，创收盘历史新高，纳斯达克综合指数劲升2.13%。

市值超过3万亿美元大关的亚马逊单日涨幅达4.6%，科技七巨头整体表现远超标普其余493只成分股。

高盛交易员指出，今日上涨呈现"轧空"特征，过去12个月表现最差的股票、Meme股、软件股及Mag7位列涨幅榜前列。

行业层面，通信服务板块领涨，单日涨幅达4.3%。能源板块则因油价走低逆势下跌1.2%。

从市场广度看，上涨家数对下跌家数之比在纽交所达2.62:1、在纳斯达克达3.01:1，航空、媒体、房屋建造商、餐饮、私募股权、支付、信用卡、消费必需品等多个板块全面走强，支撑了"行情扩散"的市场叙事。

不过，高盛交易员注意到，此次上涨在成交量上参与度并不高。尽管当日市场成交量较20日均值高出约35%，但高盛自营交易台活跃度仅为4/10。

Citadel证券的Scott Rubner指出，推动美股今年屡创历史高点的驱动力依然"完好无损"：

市场正从流动性驱动的环境向一个更多由盈利、企业需求和宏观基本面主导的环境过渡。

美债：日本干预资金不会抛售美债，市场紧绷情绪有所松动

美债收益率周一全线下行，10年期美债收益率下跌5个基点至4.68%，长端表现优于短端。

上周，外界担忧日本动用约530亿美元干预日元可能涉及出售美国国债，导致收益率承压走高。

Allianz SE顾问Mohamed El-Erian表示，他怀疑对美国债券收益率的担忧，是美国打破十余年来不干预汇率市场立场的原因之一。

摩根士丹利策略师Koichi Sugisaki等人的研究显示，市场对日本财务省出售美债以筹措干预资金的猜测，是近期美债收益率上行的原因之一。

对此，美国财政部长贝森特周日出面安抚，强调美联储为海外央行提供的一项机制——允许其以持有的美债作为抵押品换取美元流动性，而无需在公开市场直接抛售国债，该机制创立于2020年新冠疫情期间。

与此同时，7月美国制造业PMI数据显示，需求强劲、产出激增、企业加速招聘，创逾四年最快扩张速度，一定程度上对冲了油价下行带来的降息预期，市场加息预期总体变化不大。

CME FedWatch数据显示，市场目前对美联储9月加息至少25个基点的概率定价为64.5%。

日元干预：效果消退，汇率逻辑仍有利于空头

美日联合干预日元汇率的行动自上周末开始实施，但市场参与者已开始反向操作，主动平抑干预引发的日元急涨。

从价格行为模式看，本次与今年4月30日的那次干预高度相似，彼次日元随后重新走弱。美元指数当日几乎收平，日元收于156.99，仅微升0.3%。

分析人士指出，只要美日两国利率差格局维持不变，美国短端利率对日本保持逾200个基点的领先优势，日元空头的套息交易逻辑就依然成立，干预当局将持续面临市场的反向压力。

Wellington-Altus私人财富管理公司的James Thorne表示，此次干预行动"感觉上"像是华盛顿与东京之间某种新协议的雏形，并警告称：

当最大的美债境外持有者开始沽售，长端利率将面临重新定价压力。

其他资产表现

美元指数在最初下跌后，当日实际上持平。

当日黄金价格持平，守住了关键的4000美元关口。

尽管策略性抛售（再次）导致比特币价格反弹，但当天比特币价格大幅回升，重回 64,000 美元。

周二美股普涨，三大股指三连阳，道指收创新高，纳指涨超2%，标普逼近收盘纪录高位；“科技七巨头”中仅苹果收跌、财报后两日累跌9%，Meta收涨6%领涨，亚马逊收涨4.6%、史上首次市值突破3万亿。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨110.78点，涨幅1.48%，报7600.50点，逼近6月2日所创收盘历史最高位7609.78点、盘中历史最高位7620.90点，最近三个交易日累计上涨3.89%。

• 道琼斯工业平均指数收涨693.38点，涨幅1.32%，报53178.41点。

• 纳指收涨540.042点，涨幅2.13，报25913.896点。纳斯达克100指数收涨502.608点，涨幅1.78%，报28776.804点。

• 罗素2000指数收涨1.73%，报2981.908点。

• 恐慌指数VIX收跌0.81%，报15.86。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF多数收涨，全球航空业ETF涨4.44%，网络股指数ETF涨2.93%，可选消费ETF、科技行业ETF、全球科技股指数ETF至少涨1.36%，能源业ETF跌1.28%。

（8月3日 美股各行业板块ETF）

芯片股：

• 费城半导体指数收涨119.276点，涨幅1.06%，报11430.351点。

• 台积电ADR涨0.48%，AMD涨1.78%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨0.75%，报6647.91点。

• 热门中概股里，大全新能源收涨12.98%，金山云涨6.73%，日月光半导体涨4.29%，阿里巴巴涨4.13%，晶科能源涨3.96%，阿特斯太阳能涨2.92%。

其他个股：

• Circle跌3.63%。

欧元区蓝筹股指涨约1.1%创收盘历史新高，德国电信、SAP至少涨超4.4%，阿斯麦跌1%。德国股市收涨超1.4%，与法国股指、意大利银行板块、西班牙股市创收盘历史新高。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.54%，报652.09点，逼近7月31日所创盘中历史最高位656.67点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨1.08%，报6426.50点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨1.45%，报26001.31点，突破7月6日所创收盘历史最高位25817.89点和盘中历史最高位25900.10点。

• 法国CAC 40指数收涨1.22%，报8613.82点，逼近2月26日所创收盘历史最高位8620.93点，美股开盘后、一度刷新盘中历史最高位至8642.32点。

• 英国富时100指数收跌0.10%，报10857.70点，富时250指数收涨1.04%，富时350指数收涨0.03%。

  （8月3日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，德国电信收涨4.93%，德国思爱普Sap涨4.41%，赛峰股份、Adyen、阿迪达斯、依视路陆逊梯卡、德国莱茵金属RHM涨3.81%-3.07%进入表现前七。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Hensoldt收涨8.25%，Comet控股涨6.8%，阿卡迪斯公司涨6.4%，Reply股份涨6.38%表现第四。

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市场概述

美伊谈判希望重燃，美股8月开门红，三大股指三连阳，道指收创新高，纳指涨超2%，标普逼近收盘纪录高位；“科技七巨头”中仅苹果收跌、财报后两日累跌9%，Meta收涨6%领涨，亚马逊收涨4.6%、史上首次市值突破3万亿，财报后两日涨超20%；SpaceX财报发布前反弹近6%；芯片指数三连涨，存储芯片股涨跌各异，闪迪涨6%，西部数据跌逾3%；财报后Palantir盘后涨超10%；发布千问大模型后，阿里美股收涨超4%。

美债价格反弹，十年期和30年期美债收益率分别脱离一年多来和2007年来高位。美元指数三日连创一个多月新低、后小幅转涨，日元兑美元盘中涨超1%、创近三个月新高，离岸人民币盘中逼近6.76、跌离三年高位；比特币盘中冲向6.4万美元、较日低涨近3%。

美伊谈判希望击落原油、油价盘中一度跌超7%，布油收创三周新低；黄金反弹失利，两连跌、收创两周新低；纽铜反弹超1%至两个月高位。

亚洲时段，科创50跌超5%，半导体再跌、兆易创新跌停，核电掀涨停潮，恒科指涨1%，阿里港股大涨超7%。

要闻

中国

中国7月RatingDog制造业PMI为50.9连续八个月扩张，新出口订单三个月来首次重返扩张。

吴清：正在抓紧推进人民币股票交易柜台、REITs纳入沪深港通各项准备工作。

阿里巴巴发布最强千问模型3.8-MAX，2.4万亿个参数，性能与Anthropic Fable 5相当，长程自动编程表现出色。

海外

伊朗否认与美谈判、称与阿曼谈霍尔木兹海峡问题后，特朗普斥伊“两面三刀”、坚称双方在谈，料海峡最迟周二重开、接下来谈无核化，警告伊方不达成协议或“完全投降”就继续封锁。

美联储“三把手”：当前利率处于“良好位置”，预计今年下半年通胀将降温。

韩股KOSPI再暴跌超5%，韩国监管拟出手降杠杆：单股杠杆ETF倍数或直接砍至1倍；韩国总统府政策室长面临刑事指控，因仓促推动单一股票杠杆ETF上市。

亚马逊财报后股价两日大涨超20%、首次跻身3万亿美元市值俱乐部，AWS负责人：“与客户签五年期长期合同，需求远超供给”。

政府和企业客户AI软件需求强劲，Palantir Q2盈利碾压预期、美国商业收入劲增149%，上调全年营收指引，盘后股价涨超10%。

市场收报

欧美股市：标普500收涨1.48%，报7600.50点；道指收涨1.32%，报53178.41点；纳指收涨2.13%，报25913.896点。欧洲STOXX 600指数收涨0.45%，报652.09点。

A股：上证指数收跌0.59%，报3809.66点。深证成指收跌0.96%，报13448.29点。创业板指收跌1.24%，报3302.55点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.68%，日内降约5个基点；两年期美债收益率约为4.24%，日内降约5个基点。

商品：WTI 9月原油期货收跌5.11%，报80.34美元/桶。布伦特10月原油期货收跌4.73%，报83.77美元/桶。COMEX 8月黄金期货收跌0.38%，报4033.7美元/盎司。COMEX 8月白银期货收涨0.13%，报57.667美元/盎司。COMEX 8月期铜收涨1.21%，报6.514美元/磅。

要闻详情

全球重磅

中国

中国7月RatingDog制造业PMI为50.9连续八个月扩张，新出口订单三个月来首次重返扩张。RatingDog创始人Yao Yu认为，制造业在7月整体维持扩张，持续增长的新订单和不断缓解的成本压力提供了支撑，出口订单重返扩张也释放出积极信号。"制造业PMI预计短期内将继续保持在扩张区间，但增长节奏可能进一步趋于温和。"

吴清：正在抓紧推进人民币股票交易柜台、REITs纳入沪深港通各项准备工作。吴清表示，将一如既往地支持拓展国际布局的境内企业赴港上市，支持优质港股上市公司境内上市，共同提升服务新质生产力发展质效。当前中国证监会会同香港方面正在抓紧推进人民币股票交易柜台、REITs纳入沪深港通各项准备工作。支持香港推出更多人民币计价结算的期货品种，构建更加多元化的资产生态。

阿里巴巴发布最强千问模型3.8-MAX，2.4万亿个参数，性能与Anthropic Fable 5相当，长程自动编程表现出色。千问3.8-Max是千问家族迄今最强模型，也是首个开源Max级权重的版本（下周发布）。API定价输入2.0美元/百万tokens、输出6.0美元/百万tokens。基准测试显示其编程与通用智能体能力与Anthropic Fable5相当，部分指标超越，并在芯片设计、量化研究、电商模拟等长程任务中展现出显著的自主执行能力。阿里港股大涨7%。

海外

伊朗否认与美谈判后，特朗普斥伊“两面三刀”、坚称双方在谈，料霍尔木兹海峡最迟周二重开。特朗普称，应伊朗请求进行对话，这是伊朗达成良好协议的最后机会，第一阶段谈重开海峡，第二阶段谈无核化，绝不会允许伊朗收海峡通行费；伊朗声称强力运营霍尔木兹，其实该海峡完全由美国控制，警告伊方不达成协议或“完全投降”就继续封锁。他喊话油企“现在就降油价”。伊朗称在就霍尔木兹问题与阿曼谈判，不允许美在该海峡开辟非伊朗航线。阿拉伯媒体称伊朗已拒绝美国所提新海峡方案。美媒称美伊未安排新谈判。

美财政部预计维持发债指引不变，中期选举前力保长端收益率。美国财政部本周预计维持现有国债发行前瞻指引，继续依赖短期国库券满足融资需求，避免推高长期收益率。尽管财政赤字扩大和短期债务占比攀升增加风险，但中期选举临近，政治考量占主导。市场普遍认为未来仍需调整策略，新增供给可能优先集中在收益率曲线前端。

美联储“三把手”：当前利率处于“良好位置”，预计今年下半年通胀将降温。威廉姆斯强调，当前货币政策"处于良好位置"，足以支撑去通胀进程，"就我个人预测而言，通胀将在今年下半年下降，并在明年进一步回落"，“非常关注”未来几个月核心通胀数据的表现。

美国7月ISM制造业PMI超预期升至四年最高，需求、生产与就业同步改善。美国7月ISM制造业指数意外跳升至55.6，高于市场预期的53.9，也高于6月的53.8，创2022年5月以来新高，连续七个月扩张，生产、新订单、就业三项关键指标全线走强。然而标普全球同期PMI却滞留三个月低位，与ISM数据背离。

韩股KOSPI再暴跌超5%，韩国监管拟出手降杠杆：单股杠杆ETF倍数或直接砍至1倍。韩股KOSDAQ触发熔断机制，三星电子、SK海力士单日跌超7%。监管层随即加速推进“紧急行动权限”立法，拟在市场剧烈波动时直接将单股杠杆ETF倍数从2倍强制下调至1.5倍乃至1.1倍。但机构普遍判断杠杆风险尚未完全出清，8月中旬政策落地前韩股高波动格局难以打破。

韩国总统府政策室长面临刑事指控，因仓促推动单一股票杠杆ETF上市。韩国总统府政策室长金容范因涉嫌越权强推单一股票2倍杠杆ETF上市，被前首尔市议员李钟培向最高检察厅刑事举报。举报指控其公开施压监管机构仓促推出高风险产品，导致投资者重大损失，涉嫌滥用职权与强迫罪。

有史以来最大规模铜流入！7月20万吨铜运抵美国，市场等待特朗普铜关税裁决。今年7月抵达美国的铜金属达20万吨，为IHS Markit航运数据（追溯至2014年）有史以来最大单月流入量；目前约有11.09万吨铜储存在美国港口；Comex官方库存较年初增长逾40%，达到历史最高水平，美国铜金属总储量据市场普遍估计已远超100万吨。

亚马逊正式跻身3万亿美元市值俱乐部！AWS负责人：“与客户签五年期长期合同，需求远超供给”。继上周五大涨15%后，亚马逊周一又收涨4.6%，市值首次突破3万亿美元，成为史上第五家跻身这一量级的企业。

政府和企业客户AI软件需求强劲，Palantir Q2盈利碾压预期、美国商业收入劲增149%，上调全年营收指引。Palantir Q2总营收同比增93%，EPS较分析师预期高逾20%。Palantir上调后的2026年全年营收指引较预期至少高近6%，Palantir预计全年美国商业收入同比至少增134%。财报公布后，Palantir股价盘后涨超10%。

研报精选

美日联合干预：新“广场协议”，布雷顿森林体系2.0的开端与日元套利时代的终结。美日两国史无前例地联手入市托举日元，日元汇率两日内从近40年低点急弹至157.40。当日本被迫抛售美债捍卫本币，叠加科技巨头从储蓄供给者转为信贷消耗者，全球金融体系赖以运行数十年的日元套利逻辑正在崩塌，一场重塑全球宏观经济新架构的巨变已然开启。

美日联手护盘日元，美国真实动机：防止日本抛售美债？美日罕见联手干预汇市，名为保卫日元，实为华盛顿的“美债保卫战”。为防最大海外债主日本抛售美债筹资从而冲击长端收益率，美国被迫下场。双方高调借FIMA工具规避抛压，但这剂短期猛药终难医治日元结构性疲软的根本痼疾。

利差这座大山未动，美日联手也难救日元？分析人士指出，除非美联储重启降息周期或日本央行进一步加息，否则美日利差难以收窄，日元仍难实现有意义的持续升值。

高盛旗帜鲜明：这是人类历史上最大规模的资本需求周期，美联储只是看客。高盛认为，全球正从储蓄过剩时代切换至资本极度稀缺时代，AI基建、再工业化、国防重整与主权债务需求同时爆发，30年期美债收益率已突破金融危机前水平，且这一趋势与美联储政策关系不大。美联储“更多是乘客而非司机”，短期内不应期待收益率回落。资本成本结构性抬升将重写投资范式，8月市场将相对平静，但中期前景并不简单。

8000亿资本开支不是顶？高盛：少算了非美及私募投资，今年AI实际投资有望超过1万亿。高盛认为，市场广泛引用的约8000亿美元AI资本开支明显低估，遗漏了非美国企业及私募公司的投资，并混入部分非AI支出。调整后预计，2026年全球AI实际投资规模将达1.02万亿美元，显示AI资本开支周期的体量与持续性均强于市场预期。

AI牛市最糟糕的时候过去了吗？华尔街：真正的考验才刚开始。美股经历惨烈7月，科技股领跌（纳指跌3.2%）。尽管月末出现反弹，但高盛认为其主要由空头回补驱动，基底并不牢固。当前通胀隐忧再起、高利率压制科技股估值，叠加杠杆ETF大量去杠杆，导致市场结构性波动加剧，后续走势仍需非农数据与利率方向的进一步检验。

历次牛市出现过几次“单顶”？7月全球市场出现陡峭下跌的“尖顶”形态。广发证券研报指出，单顶在历史上极为罕见，需遭遇去杠杆或基本面逆转等不可逆冲击。当前A股AI资产逻辑完好且业绩有支撑，不具备单顶条件，7月快速回撤后更可能以多重顶演进，短期存在可观修复空间。

美股财报季盈利暴增，背后的水分在哪？高盛指出，标普500二季度EPS表面同比飙升45%，但其中19个百分点来自Alphabet和亚马逊股权投资未实现收益。剔除后，实际盈利增速约为26%。更值得关注的是，增长高度集中于AI产业链龙头，前十大公司贡献了近八成EPS增量。这轮财报季的核心问题并非“盈利有没有增长”，而是“增长来自哪里，以及能否持续”。

机构Artificial Analysis：DeepSeek V4-Flash运行成本全球最低，仅为Claude Fable 5的1/105。据研究机构Artificial Analysis测算，DeepSeek新款模型V4-Flash每次任务完成成本仅约3美分，而Claude Fable 5高达3.15美元，前者仅为后者的1/105，刷新了主流大模型的性价比纪录。V4-Flash的推出，标志着AI竞争正从性能比拼转向成本效率之争，也令AI巨额资本开支的回报前景再度成为焦点。

国内宏观

新型电力系统建设“十五五”规划出炉：新能源利用率锚定90%，明确“应改尽改”煤电灵活性改造。规划锚定2030年初步建成新型电力系统，统筹绿色多元供给与煤电转型，强化主配微协同的智慧电网与调度体系。大规模建设抽水蓄能和新型储能，大力发展虚拟电厂与车网融合互动，增强系统调节能力。基本建成全国统一电力市场，深化人工智能赋能，促进电力与算力、交通等领域协同融合发展。

百亿级私募仓位，创年内新高。据上海证券报，截至7月24日，股票私募仓位指数升至84.12%，创二季度新高，连续4周上涨；百亿级私募仓位更刷新年内高点，逾72%处于满仓状态。调研数据显示，电子行业成为私募重点布局方向，AI及科技成长股被普遍看好。业内指出，当前资产安全边际抬升，正值布局良机。

国内公司

中微公司上半年净利预增282%-311%，股权投资贡献近20亿元收益，设备业务延续高增。中微公司2026年上半年预计营收66.87亿元，同比增长34.89%；归母净利润27亿至29亿元，同比大增282%至311%，主因是股权投资贡献约19.82亿元收益。扣非净利润为10亿至12亿元，同比增长85.6%至122.7%，主业刻蚀等设备增长强劲。公司研发投入20.42亿元，占营收30.5%，多款新产品进入验证阶段，平台化布局持续推进。

瑞幸咖啡Q2营收同比增长28.5%，月均交易客户创新高，同店销售下降5.3%。瑞幸咖啡2026年二季度净收入158.86亿元，同比增长28.5%，净利润14.86亿元，同比增长16.1%。门店总数达36310家，月均交易客户首破1.127亿。但自营门店同店销售额同比下降5.3%，利润增速落后于收入增速，费用增长快于收入，盈利能力承压，增长逻辑正从规模扩张转向单店效率考验。

又一知名海外ETF，纳入长鑫科技。聚焦存储芯片产业链的Roundhill Memory ETF（DRAM）近日调仓，A股企业长鑫科技以2.52%的权重进入前十大重仓股。美国主动管理型ETF Tema内存ETF（DISK）已将该股调整至第一大重仓股，持仓比例高达12.97%。机构认为，随着AI算力需求爆发与存储芯片景气度回升，科技硬件板块仍有望成为获取收益的重要方向。

海外宏观

全美25州提起诉讼，反对美政府最新关税措施。据央视新闻，美国纽约州总检察长宣布，由民主党人领导的25个美国州于当日提起诉讼，起诉美国政府。这些州主张，总统针对来自60个贸易伙伴的商品征收最新一轮关税的举措，超出了其对进口商品征税的法定权限。

2029年之前！“控制”格陵兰岛，特朗普罕见列出时间表。据环球时报，美国总统特朗普日前在接受采访时声称，格陵兰岛将在他本届总统任期结束、即2029年1月前由美国“控制”。

美国13州推进取消数据中心税收优惠，每千兆瓦AI算力成本或增加30亿美元。截至8月初，美国已有四州取消或暂停数据中心税收优惠，另有九州正研究类似政策。以7%销售税计，单座1GW级AI数据中心设备采购成本将增加约30亿美元。德州等关键市场政策转向，叠加电力与水资源约束，正使税收优惠从"默认红利"转变为AI基础设施的"硬成本"。

对冲基金史上最大去杠杆潮后，高盛交易台录得2020年11月以来最大净买入。上周，对冲基金经历逾3年来最大规模去杠杆，全球股票去杠杆幅度创2021年1月以来最大。但随着微软、亚马逊财报超预期，市场迅速逆转，高盛交易台录得2020年11月以来最大单周净买入，几乎全部由空头回补驱动。高盛同时警告，市场仍有逾1000亿美元高杠杆芯片多头头寸悬而未决，强制平仓风险尚未完全消散。

韩国央行抄底黄金，13年来首次增持！韩国央行时隔13年重启购金，并开始布局黄金ETF，计划中长期提高黄金在外汇储备中的占比。此前因政治压力长期避开黄金配置的韩国，如今抓住金价回落窗口，加入全球央行增持黄金、降低美元资产依赖的趋势。

海外公司

IPO后跌了四周、12亿股解禁压顶，SpaceX首份季报能否救股价？SpaceX将于8月4日发布上市后首份季报。尽管其股价自高点已下挫46%且面临超12亿股解禁抛压，但市场聚焦于AI数据中心租赁带来的营收弹性、Starlink订阅用户增长以及Starship第14次飞测进展。华尔街预估二季度营收约69亿美元，该财报被视为能否扭转股价颓势的关键。

谷歌表外担保规模9个月涨6倍至438亿美元，用“财务兜底”换TPU芯片订单。Alphabet上周披露，其为数据中心租户违约提供的潜在财务担保规模已攀升至438亿美元。这一被称作“名义价值”的数字较去年9月底的65亿美元激增了近六倍。通过此类“财务兜底”承诺，谷歌实质上充当了数据中心开发商的隐性担保人，使后者能够获得更低廉的债务融资并加速产能建设。

“InP短缺将比内存更严峻”！Lumentum、SemiAnalysis警告：光互联成AI新瓶颈。AI点燃光互联需求，不可替代的发光材料磷化铟（InP）或正掐住算力扩张的咽喉。Lumentum CEO表示，其目前运营五座InP晶圆厂，但出货量仍比客户需求低逾30%。SemiAnalysis也指出用于近封装光互联的连续波分布反馈（CW DFB）InP激光器供应尤为紧张。

韩国存储又涨价了！传统DRAM、NAND双双创多年新高。据TrendForce数据，韩国存储主导的PC用DDR4 8Gb 7月均价升至24美元，创2016年6月有统计以来新高；128Gb MLC NAND均价首破30美元，刷新历史纪录。AI服务器及HBM持续挤占产能，传统存储供应趋紧，DRAM紧张或延续至2027年，NAND有望在2027下半年改善。

三星晶圆代工产能利用率年内预计将达100%，扭亏为盈进入倒计时。迎来拐点！受HBM与AI需求双轮驱动，三星晶圆代工下半年产能利用率有望冲刺100%，最快三季度扭亏。但要真正拿下高通等巨头量产大单，跨越2纳米70%的良率“生死线”仍是决胜关键。

行业/概念

1、智能电网 | 据上证报报道，国家发展改革委、国家能源局印发《新型电力系统建设"十五五"规划》。规划提出，到2030年，初步建成安全可靠、绿色低碳、坚强韧性、智能灵活的新型电网，资源配置平台作用和服务功能充分发挥，非化石能源发电量占比达到50%，实现28亿千瓦以上新能源高水平消纳，建成可支撑超过1.1亿辆电动汽车出行的充电基础设施网络。同时，强化配电网规划引领，推动配电网建设改造和智慧升级，加强市县级配电网与新业态布局规划协同，升级配电网智能调控体系。加快推动"十四五"时期已纳规输电通道尽早建成投运。到2030年，西电东送规模超过4.2亿千瓦。

点评：新型电网是新型电力系统最核心的"骨架与枢纽"。据央视财经报道，"十五五"时期，国家电网特高压在建总体规模将为"十四五"期间的两倍。为此，国家电网将围绕特高压柔性直流输电、海上新能源集中消纳等关键领域，有力保障沙戈荒、水风光等大基地清洁能源外送消纳。在新型电力系统建设的推动下，特高压设备和配电网设备等制造商，有望迎来发展机遇。

2、创新药 | 据上证报报道，8月3日晚间，药明康德披露2026年半年报。报告期内，公司实现营业收入288.97亿元，同比增长38.93%；实现归母净利润110.8亿元，同比增长29.43%。同时，药明康德全面上调2026年全年业绩指引，全年整体收入由513亿元至530亿元上调至585亿元至605亿元，持续经营业务收入同比增速由18%至22%上调至35%至39%。药明康德的盈利表现是国内医药企业业绩向好的缩影。数据显示，截至8月3日，104家A股生物医药公司"透底"2026年上半年业绩情况，有67家公司预计净利润增长。

点评：纵观已发布业绩预告或半年报的医药公司，昭衍新药、贝达药业、海思科、永安药业等15家公司业绩预增幅度超过100%。核心产品或业务放量增长、价格攀升是这些公司实现净利润增长的重要原因。进入2026年，创新药海外交易持续火热，出海步伐持续加快。"自主出海+海外授权交易"成为国内药企业绩增长的另一重要引擎。随着BD交易的密集落地，创新药企全球价值获得持续验证，盈利确定性随之增强。国家药监局数据显示，2026年上半年，我国创新药对外授权共达成81笔合作，交易总额约1100亿美元，已达2025年全年总额的80%。全球医药交易TOP10中，中国企业独占8席。

3、半导体 | 据中证报报道，修订后的《集成电路布图设计保护条例》公布，自2026年10月15日起施行。此次修订是该条例自2001年施行以来的首次全面修订，旨在适应集成电路技术和产业的快速发展，更好地保护专有权、鼓励技术创新。

点评：业内人士认为，修订后的《集成电路布图设计保护条例》，是中国集成电路产业从"规模扩张"向"高质量发展"转型的关键制度基石。它通过重塑创新激励、规范市场秩序和引导技术演进，推动我国集成电路产业发展。整个产业将建立起"创新-保护-收益-再创新"的正向循环。中国集成电路产业有望从"大而不强"走向"既大又强"，在全球竞争中从"跟随者"逐步转变为"规则制定者"和"原创引领者"。

4、航天航空 | 据中证报报道，据报道，星河动力8月3日发布消息，公司将于近期择机实施"智神星一号（遥一）"商业运载火箭发射任务。星河动力自主研制的中大型可重复使用液体运载火箭即将迎来首次飞行验证。星河动力是国内第一家实现连续、稳定成功发射的民营火箭公司。智神星一号是星河动力航天面向未来商业发射市场重点布局的核心型号，采用液氧煤油作为推进剂，具备可重复使用能力，设计复用次数可达25次。

点评：随着可重复使用技术的成熟与复用频次的提升，火箭发射成本有望降低80%以上，为卫星互联网组网及商业载荷发射提供高性价比的运载解决方案。2026年将开启"火箭可回收元年"，推动商业航天从"国家工程"迈向"万亿级市场"，通过复用技术将发射成本压缩至传统方案的1/10以下，彻底打开商业航天的"成本天花板"。若2026年回收技术突破，中国有望在2030年前建成万级卫星星座，激活太空互联网、遥感大数据等万亿市场。

5、数字经济 | 据中证报报道，由我国牵头的国际标准《区块链和分布式记账技术 区块链即服务的技术框架和功能要求》近日在国际标准化组织成功立项。德国、英国、日本等国将派员参与制定。该标准将明确三方面技术要求：在基础设施与网络方面，规范底层资源及区块链网络的构建与运维。在服务管理与智能合约方面，统一平台服务目录、合约全生命周期管理流程。在数据交互与安全防护方面，明确链上数据访问、隐私保护及安全合规机制。标准将为全球BaaS平台建设、企业选型和应用推广提供参考，推动区块链技术在更多场景中规范、安全、可持续应用。

今日要闻前瞻

美国6月JOLTS职位空缺。

美国6月贸易帐。

美国6月工厂订单和耐用品订单。

SpaceX上市后首份财报、AMD财报。

AI产业年度盛会：第二十届沙利文全球增长、科创与领导力（GIL）峰会。

2026闪存峰会，三星、SK等存储巨头出席。

<全文完>

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上周美联储决定维持利率不变，主席沃什随后发表讲话，引发市场对美联储抗通胀信誉的广泛质疑。摩根大通策略师Jay Barry等人在7月31日报告中指出，短端收益率下降、长端收益率上升的市场反应，"反映出市场对美联储公信力的担忧"。

摩根大通经济学家随之将美联储首次加息的预测时间从明年下半年提前至今年12月。

受油价大幅下跌影响，美国10年期国债收益率周一下跌约5个基点至4.68%左右，但这一短期波动并未改变机构对长端利率上行的整体判断。多数机构认为，通胀预期抬升与期限溢价扩大将持续施压长期利率，收益率曲线进一步陡峭化的趋势短期内难以逆转。

30年期收益率上周五一度升至5.28%，创2007年以来最高水平，周一小幅回落至5.22%附近。

摩根大通将10年期美国国债收益率年底预测从4.70%上调至4.85%，30年期预测从5.20%上调至5.40%。报告写道：

"这些调整主要源于我们重新转向看好通胀盈亏平衡率，以及预计期限溢价也可能有所上升。"

基于上述判断，摩根大通建议投资者布局2年期与10年期利差进一步扩大的交易，以捕捉收益率曲线继续陡峭化带来的机会。

巴克莱银行策略师Anshul Pradhan等人在7月30日报告中同样认为长期利率仍有上涨空间，理由包括：

经济强劲推动部分模型估计的中性利率升至1.5%至2%区间，以及市场计入更高通胀风险溢价的空间将削弱投资者对美联储重申价格稳定承诺的积极反应。

巴克莱还指出，当前2s30s曲线仍明显低于150个基点的长期均值，曲线陡峭化空间依然存在。

该行继续建议支付5年期远期5年期利率，并强调："除非沃什主席承诺开启加息周期——这将与他此前表示不提供任何前瞻性指引的立场截然相反——否则长期收益率仍需在不断变化的经济前景中自行寻找方向。"

高盛策略师George Cole、William Marshall等人在7月31日报告中表示，倾向于通过跨市场交易表达收益率曲线保留更多风险溢价的预期，但对熊陡趋势的持续性持审慎态度。报告指出：

"我们认为普遍性熊陡更多是战术性风险，而非结构性风险，通过在收益率曲线中段建立方向性敞口来对冲收益率上升风险，更为合理。"

摩根士丹利策略师Matthew Hornbach、Martin Tobias等人在同日报告中继续维持美国国债7s30s陡峭化交易，但建议通过购买SFRU6 95.9375/95.875看跌期权价差进行对冲，以覆盖未来两次就业报告及CPI数据发布期间因9月加息预期升温带来的风险。

报告提示，若8月CPI于9月11日公布时高于预期，"可能促使市场在9月会议前计入超过一次25个基点加息的预期"。

美国银行：建议2s10s利差趋平交易，押注美联储信誉修复

美国银行策略师Mark Cabana认为，如果美联储不能更好地告诉市场如何实现2%的通胀目标，美国国债的跌势就会重新出现。

其表示，上周三将收益率推至近20年高位的长债抛售是一次“教科书式的通胀公信力冲击”。当天，美联储主席沃什在记者会上未能向投资者解释美联储将如何抑制价格上涨。

“你有坚定的决心实现2%的通胀是很好，但除非你告诉我们你要怎么做到，否则我们是不会相信你的，” Cabana接受采访时说，“而且你也骗不了债券，它会看穿你。”

但该行新增建议，支付2027年1月FOMC隔夜指数掉期（OIS），以应对"可能希望对通胀采取更强硬姿态的美联储"，同时继续建议支付2年期利率，并建议2s10s利差趋平交易。

美国银行还指出，若长端国债收益率持续承压，美联储未来或通过高级官员讲话或媒体文章的方式修复通胀信誉。

丰业银行策略师Boris Sender、Rachel Zheng在7月31日报告中提出差异化观点，认为市场目前低估了美联储在10月FOMC会议采取利率行动的可能性。

该行建议支付10月FOMC会议，同时接收9月和12月会议，以捕捉这一定价偏差。

此外，丰业银行倾向于做多2s5s10s蝶式交易的中段，以受益于非农就业数据可能走弱、美国财政部发债指引保持不变以及美联储官员进一步释放政策信号等多重因素。

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据彭博援引两名知情人士透露，苹果于7月13日向英国调查权力法庭（Investigatory Powers Tribunal）提起新的法律挑战，矛头直指英国当局强制获取用户数据的行为。

该法庭已于本周一发出通知，确认收到苹果的申请，相关听证会定于今年9月举行。

此次诉讼的直接背景是英国政府此前向苹果发出"技术能力通知"，要求其解除对云端数据加密保护。

英国政府一名发言人表示，当局支持强加密和隐私保护，但同时强调"在必要且适度的情况下，执法部门能够访问通讯内容至关重要"，理由涉及反恐、打击严重犯罪及儿童性虐待等议题。

这场法律争端源于苹果2022年推出的iCloud高级数据保护功能（iCloud Advanced Data Protection）。该功能属于可选项，能够对用户iCloud账户中的绝大多数数据进行加密，涵盖短信及设备备份等内容。

英国政府此后向苹果发出"技术能力通知"，要求其为当局提供绕过上述加密的途径，此举被隐私倡导团体及美国高级官员批评为试图为用户文件——包括照片和通讯记录——开凿"后门"。

苹果最终于2025年2月将该功能从英国市场下架，但拒绝配合政府的数据访问要求。

在特朗普政府的施压下，英国政府已同意不寻求访问美国公民的数据。然而，英国当局目前仍在持续推动苹果开放对英国本地用户数据的访问权限，双方谈判陷入僵局。

自由组织Liberty及隐私国际（Privacy International）均已加入苹果的法律阵营，支持其对上述通知合法性提出质疑。

"我们很高兴获悉苹果再次对英国秘密命令机制发起挑战，"隐私国际发言人在声明中表示，并强调捍卫苹果iCloud存储加密"对于保护所有人的隐私和安全至关重要"。

苹果方面此前亦多次公开为加密技术辩护。该公司2023年向英国议会陈述称，加密技术"对于保护普通公民免遭非法监控、身份盗窃、欺诈和数据泄露至关重要"，并对记者、人权活动人士和外交官群体具有不可或缺的保护价值。

本次诉讼的庭审听证程序通常不对公众开放，苹果起诉书的具体内容目前尚不明朗。此案走向将对全球科技企业应对政府数据访问要求的方式产生示范效应，市场对此保持密切关注。

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8月3日，据彭博援引知情人士透露，千禧年管理基金（Millennium Management）的资产净值7月份累计下跌2.1%，将其年内累计回报压缩至8.2%。

多经理人权益基金North Rock同期亦下跌2.1%，年内涨幅收窄至4.8%；多策略基金LMR跌幅相对较小，为0.48%，年内仍录得6%的正回报。

AI及半导体板块的下跌是拖累权益类投资组合的主要原因。其中，Situational Awareness基金在追缴保证金压力下被迫向Citadel出售大部分公开市场股票头寸，令该板块此前的部分跌势有所收窄。

相比之下，跨资产类别系统化交易策略展现出明显的抗跌性。

管理规模72亿美元的Quantedge 7月份上涨7.8%，年内累计涨幅升至34.6%，在当前市场环境下表现突出。

宏观基金Pharo Macro同期小幅上涨0.23%，年内累计收益达9.9%。

除股票市场波动外，大宗商品与固定收益市场的联动同样构成7月份的重要市场背景。

油价的快速上涨引发市场对通胀前景的担忧，进而推动30年期美国国债收益率走高，令固定收益类资产承压，并对跨资产组合的整体配置形成考验。

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8月3日周一，由特朗普家族参与创立的比特币矿商，American Bitcoin公布，第二季度净亏损5700万美元，合每股亏损80美分，为连续第三个季度录得亏损。

尽管季度亏损较上季度的8200万美元有所收窄，营收也从上季度的6200万美元小幅增至6700万美元，但持续的熊市行情已令公司股价较上市峰值累计下跌约95%。

同期，比特币价格下跌14%，直接拖累公司持仓价值。

今年7月，公司被迫实施1比15的合股，以维持在纳斯达克的上市资格。周一该股低开约3.3%，后跟随大盘趋势反弹，一度涨近8%。

American Bitcoin由Eric Trump与Donald Trump Jr.联合创立，总部位于迈阿密，是加密行业中少数仍坚持专注于比特币挖矿的上市公司之一。

在当前行业普遍向人工智能基础设施服务商转型的背景下，该公司选择维持其纯粹的矿商定位。

担任首席战略官的Eric Trump在业绩发布后的电话会议上表示：

比特币从来不会走直线，我们建立这家公司时也从未假设它会。我们理解这个行业今年面临的阻力，但我们的信念没有改变。

截至6月30日，公司比特币持仓约为8000枚，较第一季度增加约14%。然而，比特币现货价格周一报约63150美元，较一年前累计下跌约45%，持续压制公司资产估值。

自美国总统大选后比特币价格飙涨以来，大量公司纷纷宣布将自身定位为"数字资产财库公司"，争相购入比特币。

American Bitcoin虽也被市场归入这一阵营，但Eric Trump对此明确表示反感。他说：

让我有些不满的是，我们被归入与财库公司相同的类别，那些停滞不前、只能按市价买入比特币和其他加密货币的DAT，与我们有本质区别。我们的优势在于，我们不是按市价购买，我们的挖矿成本大约是市价的五折。

公司方面表示，尽管面临市场逆风，其挖矿运营效率持续提升，算力规模也在扩大。

American Bitcoin是特朗普家族旗下多项加密业务之一。特朗普家族的加密布局还包括去中心化金融平台World Liberty Financial等项目。

此前据财务披露文件显示，特朗普去年从其加密相关业务中获益至少14亿美元，是美国加密领域收益最高的人士之一。

对投资者而言，American Bitcoin的连续亏损与股价深度回撤，折射出当前单一押注比特币敞口策略的高风险属性。

在行业分化加剧的背景下，矿商能否凭借成本优势穿越熊市周期，仍有待市场检验。

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城堡证券（Citadel Securities）预测，到2028年，为支持AI芯片采购，美国科技公司将在公开和私募市场累计发行逾5000亿美元债务。

该公司投资级信用研究负责人Jeff Eason警告称，这一规模"相对于当前市场而言史无前例"，且上述预测或仍属保守。

这一融资浪潮的体量足以重塑整个投资级信用市场的格局。Eason表示，5000亿美元的规模届时将相当于彭博美国投资级指数的5%以上，届时投资者或不得不压缩在科技、媒体及电信板块的配置，以腾出空间吸纳芯片融资债券。

全球信用市场此前已消化了约5700亿美元与AI相关的债务，大部分由亚马逊、微软及Alphabet旗下谷歌等所谓"超大规模云计算商"发行，用于支持数据中心的大规模扩建。

其中，仅美国市场自去年以来就吸收了约600亿美元、期限最长五年的短期债务。

然而，芯片端的融资需求将令上述规模相形见绌。Eason估计，仅2028年一年，芯片制造商的债务发行量就将超过2500亿美元。

"投资者尚未经历过这一量级的融资冲击，"Eason表示。

Eason预计，此轮芯片融资的债务期限将以三至五年为主，与芯片本身的使用寿命相匹配，部分债务可能以144A私募方式发行。这一结构安排意味着，市场将在相对集中的时间窗口内持续承接大规模供给。

AI头部企业正越来越多地依赖多元化债务结构进入投资级市场。Anthropic今年早些时候完成了一笔约350亿美元的融资安排，用于购买谷歌定制TPU芯片，创下私募信贷领域历史上规模最大的交易之一。

博通为该笔债务的高级优先级部分提供了信用背书，使华尔街银行得以在市场上流通转让相关份额。

OpenAI同样正大量消耗现金以维持业务扩张，并日益依赖大型机构的债务支持和担保安排来获得市场融资。

Citadel Securities于2024年初进入投资级信用市场，据该公司全球信用交易负责人Sam Berberian透露，公司去年的名义交易量约达5000亿美元。

Eason及其团队——包括投资级信用分析师Tucker Roberts——认为，芯片融资债券供给的大规模涌入，有望催生投资级信用市场的全新基准板块，并对信用利差、投资组合构建以及整个AI生态系统的资本配置产生深远影响。

"这不仅仅是一个融资规模的故事，"Eason表示，"它可能从根本上改变投资级市场的构成。"

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此番涨势延续上周财报公布后的强劲反弹——亚马逊云服务AWS收入加速增长，触发市场做多热情全面回归。

上周五单日涨幅超过15%，创逾14年来最大单日涨幅，市值单日净增近4000亿美元。伴随本周进一步上涨，亚马逊在"七巨头"中的年内表现跃居首位，今年累计涨幅约10%，而其他大型科技股整体仅录得约2.1%的涨幅。

亚马逊云业务负责人Matt Garman周一在采访中表示："我们仍然看到许多公司在使用大规模训练集群，但随着这些模型越来越受欢迎、功能越来越强大，越来越多的企业正在将推理能力整合到自身的工作流程中。"

Garman未透露明年的具体支出预测，但将公司在人工智能领域的潜在商机描述为"规模极为庞大"。

亚马逊正通过与客户签订长期合同来预测新数据中心的使用需求。Garman表示：

"在我们持续投资的同时，我们也在与客户签署五年期承诺合同。目前，市场需求仍远超供给，我们正努力加快建设和投资步伐，以跟上客户的需求。"

AWS加速增长，打消市场最大疑虑

在过去数月，亚马逊股价承压明显。投资者对押注人工智能的大型科技公司巨额资本开支能否带来实质回报疑虑渐深，亚马逊股价自5月6日创下历史高点后一路下挫，至上月触及阶段低点时累计跌幅接近18%。

二季度财报的公布打散了这股悲观情绪。财报显示，AWS季度收入同比增速创下2021年以来最快水平，直接回应了市场对云计算业务能否消化大规模AI投入的核心疑问，也推动股价随后大幅跳涨，单日增加的市值规模在历史上实属罕见。

估值仍显低廉，上行空间获分析师认可

从市值成长轨迹来看，亚马逊此番扩张的速度远超历史。公司2018年末首次触及1万亿美元市值，此后用了逾六年时间于2024年6月突破2万亿美元。

而从2万亿到3万亿，仅历时约两年多，里程碑之间的跨越明显提速，折射出云计算与AI浪潮对公司估值的强力重估。

尽管股价大幅反弹，亚马逊当前估值仍处于历史偏低水平。以未来12个月预期市盈率约25倍计算，较过去十年均值低约44%，距今年3月底触及的17年估值低点虽已明显修复，但仍与历史均值相去甚远。

据彭博汇编的数据，华尔街分析师对亚马逊前景保持高度乐观，主流目标价较当前股价仍隐含约14%的上涨空间，显示机构普遍认为此轮涨势并未透支估值。

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据报道，美国陆军已选择凯雷集团（Carlyle）和CyrusOne作为首批合作方，分别在德克萨斯州Fort Bliss和犹他州Dugway Proving Ground建设超大规模数据中心项目，单个项目投资规模约20亿美元。其中，CyrusOne由KKR与黑石旗下基金共同持有。

这是五角大楼首次尝试通过联邦土地资源吸引私人资本建设AI算力设施：开发商无需支付土地成本，负责融资、建设和运营；军方则通过租赁模式获得计算资源，用于满足未来人工智能和军事数据处理需求。

不过，这一模式也引发能源供应、水资源消耗、供应链安全以及地方社区影响等争议。随着AI算力需求持续飙升，美军基地正在成为美国下一轮数据中心扩张的重要潜在空间。

“土地换算力”：20亿美元数据中心项目落地

今年3月底，美国陆军有条件选定两家公司进入独家谈判阶段。

据英国《金融时报》报道，凯雷获得Fort Bliss约1384英亩土地开发权，CyrusOne获得Dugway Proving Ground约1201英亩土地，两个项目预计投资规模均约20亿美元。

按照计划，开发商将承担项目全部成本，包括融资、建设、运营、维护以及未来退役工作。陆军则通过提供闲置土地资源，在无需增加纳税人成本的情况下换取相应算力。

陆军部长Dan Driscoll此前表示，Fort Bliss项目将成为“五角大楼有史以来首个超大规模数据中心”。这些项目依托陆军“增强使用租赁”（Enhanced Use Lease）机制推进。该机制允许军方将非核心资产土地出租给私人企业，由美国陆军工程兵团负责租约谈判以及环境审查。

按照规划，Fort Bliss数据中心预计于2027财年开始运营，Dugway项目预计于2029财年投入使用。陆军的长期设想并不只是建设普通商业数据中心，而是打造融合商业算力、军事敏感数据处理以及现场能源设施的综合园区。

AI基础设施版图扩张：更多军用土地进入候选名单

首批项目启动后，更多军事基地开始寻求引入数据中心开发商。联邦采购文件显示，陆军正在评估在德克萨斯州Fort Hood以及北卡罗来纳州Fort Bragg建设数据中心的可能性。

美国空军也在扩大相关布局。2025年，空军曾发布招标邀请，涉及田纳西州Arnold空军基地、加利福尼亚州Edwards空军基地、新泽西州Joint Base McGuire-Dix-Lakehurst、亚利桑那州Davis-Monthan空军基地以及佐治亚州Robins空军基地。

随后，空军进一步将范围扩大至阿拉斯加州Joint Base Elmendorf-Richardson、Eielson空军基地以及Clear太空军基地，寻找潜在开发伙伴。

不同基地的开发规模差异明显。Fort Hood可供开发面积约207英亩，而Fort Bliss接近其七倍。目前，多数新增项目仍处于招标和评估阶段，尚未形成正式合同。

如果这些项目陆续落地，美军基地可能成为美国AI基础设施版图中的新型数据中心集群。

能源、水资源压力成为最大障碍

随着数据中心规模快速扩大，能源消耗和水资源需求已经成为美国各地共同面临的问题。

据Data Center Watch统计，美国已有近1560亿美元的数据中心项目因地方反对而被推迟或取消。在弗吉尼亚州，一项州政府资助研究显示，当地居民月均电费到2040年可能增加14至37美元。

军事基地项目同样无法回避这一问题。国防部采购文件显示，Fort Bliss所在的El Paso地区水资源风险评级为“极高”。由于传统数据中心依赖大量水资源进行服务器冷却，项目可能进一步加剧当地供水压力。

陆军方面正在寻找替代方案。负责副陆军部长办公室相关事务的执行官John Oliver表示，陆军正在鼓励凯雷研究为El Paso海水淡化设施建设新水井，以抵消数据中心新增用水需求，并争取实现“净正水贡献”。

与普通商业数据中心相比，军事基地项目还设置了更严格的环保要求，包括实现净零水耗，以及不能依赖当地电网运行，需要建设独立能源供应系统。

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这一决定意味着，美国财政部短期内仍将避免释放可能推高长期美债收益率的信号。但随着财政赤字持续扩大、短期债务占比不断攀升，以及市场重新押注美联储未来数月收紧政策，这一融资策略面临的风险正不断累积。

据彭博报道，在当地时间周三公布季度债务融资声明前，多数一级交易商预计财政部不会调整前瞻指引。尽管贝森特过去曾批评这一政策人为压低长期融资成本，但如今特朗普政府同样面临中期选举临近的政治压力，任何可能推动长期收益率进一步上升的政策调整，都不是财政部希望看到的。

与此同时，30年期美债收益率上周已升至2007年以来最高水平，令长期发债成本显著提高，而持续依赖短期国库券虽然能够降低当前融资成本，却也使美国债务更加暴露于短端利率波动风险之下。

前瞻指引是否修改，政治考量压过债务管理

市场争议的焦点，在于财政部是否会调整沿用至今的发行前瞻指引。

这一指引最早形成于拜登政府时期，其核心内容是"至少未来数个季度内"维持中长期附息国债发行规模不变。市场认为，这一承诺有助于稳定长期收益率，但也限制了财政部未来调整融资结构的灵活性。

摩根大通策略师Jay Barry团队认为，从债务管理角度来看，财政部应删除声明中的"至少"（at least）一词，为未来扩大附息国债发行预留政策空间。不过，该团队同时指出，在中期选举临近之际，政治因素正在主导决策，避免收益率进一步走高显然更符合政府利益。

RBC Capital Markets美国利率策略主管Blake Gwinn也表示，修改前瞻指引虽然能够增加财政部未来操作灵活性，但市场可能将其解读为未来增发长期国债的信号，从而推高收益率。他认为，这一调整迟早都会发生，但拖得越久，未来取消指引时对市场造成的冲击可能越大。

短期融资占比持续攀升，未来融资压力正在累积

自贝森特上任以来，财政部持续通过增加国库券发行满足融资需求，在当前长端收益率高企的背景下，这一策略有效降低了融资成本。

但越来越多机构认为，这只是将风险向后推迟。美国银行测算，如果财政部维持当前附息证券发行规模直至2027财年，国库券占未偿债务比例将接近25%，创2004年以来最高水平（剔除全球金融危机及疫情期间的特殊时期）。

摩根大通预计，美国财政部将在2027财年（自2026年10月1日起）开始面临新的融资缺口，并估算2027年至2030年累计融资缺口约为3.7万亿美元。与此同时，经济学家普遍预计，美国未来数年财政赤字仍将维持约2万亿美元的年度规模，意味着政府融资需求还将持续增长。

不过，短期国库券目前并不缺乏需求。Crane Data数据显示，美国货币市场基金规模已升至约8.3万亿美元。贝森特此前还表示，稳定币发行机构未来有望成为国库券的重要新增买家。此外，美联储目前也正将到期抵押贷款支持证券（MBS）回笼资金再投资于国库券，为短端融资提供额外需求支撑。

少数机构预计财政部或释放调整信号

虽然市场主流预期财政部将维持现有措辞，但仍有部分机构预计，本次声明可能出现微调。

德意志银行、富国银行以及CIBC Capital Markets均预计，财政部可能调整前瞻指引措辞，为最早明年2月扩大附息国债发行预留空间。

富国银行策略师Michael Pugliese团队表示，即便财政部此次继续维持原有表述，他们也不会感到意外，尤其考虑到11月下一次再融资声明将在中期选举结束后次日公布。

不过，该团队认为，无论是财政基本面变化，还是财政部借贷咨询委员会（TBAC）的建议，都意味着发行策略最终仍需调整。

若扩大附息国债发行，市场预计将优先增加短中期限

市场普遍预计，即使财政部未来决定扩大附息证券发行，新增供给也更可能集中在收益率曲线前端，而非10年期、20年期或30年期等长期国债。

截至上周末，5年期美债收益率约为4.45%，10年期约为4.73%，30年期则高达5.27%，长期融资成本明显高于短中端。

财政部在5月再融资声明中曾表示，正在评估未来附息证券发行方案，重点研究不同发行结构在成本、风险以及结构性需求变化之间的平衡。TD Securities策略师Gennadiy Goldberg和Molly Brooks认为，这一表述已暗示财政部更倾向于将未来任何附息证券增发安排在收益率曲线前端。

除发行策略外，市场还将关注财政部是否进一步披露将部分超额现金投资于回购市场的计划。财政部此前已在季度调查中就这一问题征询一级交易商意见。若本次发行规模维持不变，财政部计划于8月11日发行580亿美元3年期国债、8月12日发行420亿美元10年期国债，以及8月13日发行250亿美元30年期国债。

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据彭博报道，高盛、巴克莱、花旗、法国巴黎银行等大型投行均已活跃于这一市场。今年以来，伴随杠杆 ETF 规模快速扩张，这类衍生品需求显著升温。 与此同时，高盛甚至向机构客户推介年化收益率高达14%-20%的相关交易，吸引越来越多对冲基金和资管机构充当市场 "保险人"。

不过，在市场规模迅速扩张的同时，这一高度定制化、透明度有限的衍生品市场，也开始引发业内对金融稳定性的担忧。有基金经理警告，杠杆ETF、场外互换以及崩盘期权之间层层叠加的风险传导机制，可能放大极端行情下的系统性冲击。

崩盘期权为何突然火了？

所谓 "崩盘期权"（Crash Put），本质上是一种为银行提供尾部风险保护的场外衍生品。其诞生源于杠杆 ETF 固有的 "缺口风险"（Gap Risk）。

以2倍杠杆ETF为例，当标的股票单日跌幅超过约50%时，基金净值可能几乎归零，而作为互换交易对手的银行，则可能无法从ETF发行方收回全部损失。

崩盘期权正是针对这一极端场景设计。银行向外部投资者支付权利金，当标的股票发生超预期暴跌时，由买方承担相应损失，从而将尾部风险转移出去。

Kairos Investment Advisors创始人兼首席投资官Ramon Verastegui称，这实际上是一种高效的"背靠背"风险转移工具。Asym Research创始人Rocky Fishman则形容，其收益模式类似高收益债券——投资者不断收取可观收益，直到某一天遭遇一次极端事件。

杠杆ETF越火，银行对冲需求越大

崩盘期权需求飙升，背后是杠杆ETF市场过去两年的爆发式增长。

彭博数据显示，目前全球杠杆ETF资产规模已逼近2500亿美元，仅美国市场就有700多只产品。虽然美国市场管理规模在6月触及约2000亿美元后回落至约1600亿美元，但整体仍处于历史高位。

其中，SK海力士、美光、英伟达、特斯拉等高波动个股，已成为杠杆ETF最热门的跟踪标的。Fishman表示，不少2倍杠杆单股ETF对应股票的波动率达到纳斯达克100指数的三至五倍，因此银行管理这类产品尾部风险的难度，甚至高于3倍杠杆指数ETF。

韩国市场则成为风险集中的代表案例。虽然韩国股市设有30%的涨跌停限制，但由于崩盘期权按照官方收盘价结算，如果股票连续跌停，多日累计跌幅仍可能触发银行面临巨大损失。韩国监管部门也因此开始进一步收紧散户参与杠杆ETF交易的限制。

高收益吸引机构争当"保险人"

需求快速增长，也推高了崩盘期权的风险溢价。

报道称，法国巴黎银行推介材料显示，今年5月，一笔针对SK海力士、行权价为股价55%、期限最长六个月的单日缺口看跌期权，保费达到6.5%，三星电子对应产品也达到5.5%；而今年3月，两者分别仅为3.5%和2%。

高盛同期向客户推介的相关交易，在使用杠杆的情况下，预期年化收益率可达到14.2%-20%。

Janus Henderson另类投资团队组合经理Natasha Sibley表示，这是她见过需求最旺盛的时期之一。"银行迫切希望将风险转移出去，而不断提高的收益率，又吸引了越来越多投资者提供保险。"

随着市场成熟，这类策略也开始走向产品化。今年4月，Janus Henderson推出JELH和JELM两只主动管理型结构化收益ETF，通过稳定互换和股权挂钩票据，将原本仅面向机构投资者的结构化策略封装进ETF产品，进一步扩大了潜在投资者群体。

风险转移，并不意味着风险消失

不过，多位业内人士认为，崩盘期权只是重新分配了风险，并未真正降低整个金融体系的风险水平。

由于这类产品主要通过场外交易完成，缺乏公开透明的数据披露，市场很难准确评估整体风险敞口。Acadian Asset Management组合经理Owen Lamont警告，历史经验表明，杠杆、多重交易对手以及复杂金融创新的结合，往往容易放大系统性风险。

根据Asym Research统计，美国上市杠杆指数ETF互换市场中，巴克莱、花旗、高盛和美国银行均占据超过10%的市场份额；而在杠杆单股ETF互换市场，Clear Street市场份额约20%，野村和高盛紧随其后。

随着杠杆ETF持续扩容，围绕其形成的互换、崩盘期权等场外衍生品网络也将进一步扩大。这一市场究竟能有效分散风险，还是会在极端行情中放大冲击，正成为越来越多监管机构和市场参与者关注的问题。

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销量持续承压之际，上汽大众迎来新任总经理。

8月3日，上汽大众汽车有限公司宣布，原人事与组织执行副总经理吴赟接替陶海龙，出任公司总经理，陶海龙转任华域汽车总经理。

根据公开资料，吴赟出生于1979年，拥有逾二十年汽车行业从业经历。2003年加入上汽大众后，他先后在产品工程、生产制造、市场营销、战略规划及车型线管理等岗位任职。

近年来，吴赟参与奥迪新品牌AUDI在华落地、新能源产品矩阵规划及商业模式等工作。2025年，他调任博世华域转向系统有限公司总经理；2026年重回上汽大众，出任人事与组织执行副总经理，工作重点包括组织变革、人才发展与效能提升。

调任华域汽车的陶海龙生于1968年，曾在上汽大众质保部、制造部任职，后担任上汽集团乘用车分公司质量保证部执行总监、副总经理，并先后出任上海汽车变速器有限公司总经理、华域汽车总经理。

2024年7月，陶海龙接替已升任上汽集团总裁的贾健旭，出任上汽大众总经理。任内，他推动“油电同进、油电同智”战略落地，陆续投放ID. ERA系列、奥迪E5 Sportback、奥迪E7X等新能源产品，并推动主力燃油车型智能化升级，引入IPD（集成产品开发）和IPMS（集成产品营销与销售）流程。

根据上汽集团8月2日发布的2026年7月份产销快报，上汽大众7月销量为46,000辆，较去年同期减少33,584辆，同比下降42.20%；7月产量为36,541辆，同比下降54.67%。

今年1至7月，上汽大众累计销量为384,591辆，同比下降32.73%。

2025年，上汽大众全年终端销量为106万辆，连续多年保持百万辆级年销规模。

其中，大众品牌零售销量超过100万辆，蝉联合资单一品牌销量冠军。今年前七个月，上汽大众累计销量尚不足39万辆，全年能否回到百万辆规模，取决于后续新品的市场表现。上汽大众与上汽通用的销量下滑，也对上汽集团整体表现形成拖累。

产品端，上汽大众正进入新能源车型密集投放期。

上汽大众计划在2026年推出7款新能源车型，覆盖纯电、插混和增程三条技术路线。

ID. ERA系列已有车型亮相或上市：ID. ERA 9X已于4月上市，官方指导价为30.98万元至35.98万元；ID. ERA 5S计划于第三季度上市。8月3日，上汽大众还发布了该系列首款纯电动车型ID. ERA 5X的预告图。上汽奥迪2025年全年零售销量达47,258辆，同比增长23%。

上汽大众方面表示，吴赟具备战略规划、产品定义与研发、制造管理、市场洞察、供应链协同和组织体系构建等经验，将推动中德双方在智能化、电动化领域开展技术共创。

吴赟接任后，上汽大众在不到三年内完成第二次总经理更迭。

上汽大众的换帅，也发生在合资品牌市场份额下滑之际。2026年上半年，主流合资品牌在华市场份额已降至30%以下。

在这一趋势下，德方股东大众汽车集团与中方股东上汽集团都面临转型压力。大众汽车集团公开信息显示，近年来其持续推进“在中国，为中国”战略，强化本土研发和决策，并将面向中国市场开发的新能源及智能网联车型推向市场。

吴赟能否在中德双方之间维持高效的沟通与协调，同时将此前在奥迪新品牌项目中的落地经验复制到更多新能源产品上，是外部观察上汽大众后续走向的一个重要切入点。

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据彭博报道，今年7月抵达美国的铜金属约达20万吨，为IHS Markit航运数据（追溯至2014年）有史以来最大单月流入量；目前约有11.09万吨铜储存在美国港口，处于伦敦金属交易所（LME）仓单体系之外。

与此同时，Comex铜期货价格持续大幅高于LME，套利空间为持续输美提供了直接驱动力。

这股铜流潮是以全球其他地区供应收紧为代价换来的。LME美国以外仓库的库存今年以来大幅下滑，凸显出关税预期正在重塑全球铜金属的地理分布格局。白宫迄今尚未就裁决时间表作出任何明确表态，市场悬而未决的状态仍在延续。

今年以来，美国铜库存持续积累。Comex官方库存较年初增长逾40%，达到历史最高水平，美国铜金属总储量据市场普遍估计已远超100万吨。

这一趋势的核心逻辑在于套利机制的持续有效。据彭博数据，7月份Comex铜前月合约与LME现货合约之间的价差平均每吨逾350美元，足以覆盖跨洋运输成本，令海外金属持续向美国港口汇聚。

值得关注的是，即便商务部长Howard Lutnick提交关税建议的6月30日截止期限已过且无任何公告，这一流入趋势仍在加速。

生产商、消费商和贸易商均在等待政策明朗，因为白宫正在权衡是否将铜关税保护范围从半成品扩展至原金属。

关税方案的支持者认为，相关税收措施将激励国内采矿和冶炼业的投资，有助于强化美国在铜这一战略性金属领域的自给能力——铜被视为电网、人工智能基础设施、电动车及国防领域的关键材料。

反对者则警告，关税将推高依赖进口铜的制造商成本，削弱美国制成品的国际竞争力。

这场争论叠加在已有的政策基础之上——半成品铜及其衍生品目前已面临50%的现行关税。

去年7月，特朗普指示Lutnick研究是否应对精炼铜进口征收阶段性关税，初始税率设定为2027年1月起的15%。

市场预期一旦裁决落地，将对贸易流向产生显著冲击：若关税付诸实施，可能在税率生效前触发最后一波集中进口；若方案最终搁置，则过去18个月间积累的大量头寸或将面临解仓，铜流方向亦可能出现逆转。

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美国供应管理协会（ISM）周一公布数据显示，7月ISM制造业指数升至55.6，高于市场预期的53.9，也高于6月的53.8，创2022年5月以来最高水平。该指数连续第七个月位于50荣枯线上方，表明制造业持续处于扩张状态。

但与此同时，标普全球（S&P Global）公布的数据显示，美国7月制造业PMI为53.9，与6月持平，处于三个月低位，与ISM指数形成明显反差。

ISM数据显示，制造业复苏不仅体现在整体指数上，多个关键分项指标也出现明显改善。

其中，生产指数升至58.5，为2021年底以来最高水平；新订单指数升至56.7，显示企业需求继续增强；就业指数升至52.8，为2023年9月以来首次显示制造企业增加员工数量。

ISM制造业调查委员会主席表示，企业活动改善主要受益于订单增长、产能利用率提升以及就业市场回暖。

消费韧性与投资支出推动制造业复苏

今年以来，美国制造业逐渐摆脱此前数年的低迷状态。分析人士认为，强劲的消费者支出、企业资本开支以及政府在国防等领域的大规模投入，为制造业提供了支撑。

7月，除化工产品行业外，其他制造业行业均报告扩张，包括印刷、服装、电气设备等领域。

与此同时，出口需求也有所改善。ISM数据显示，7月出口指数升至2022年3月以来最高水平，进口指数则升至2021年6月以来最高水平，显示全球贸易活动有所回暖。

制造业的改善也与美国经济整体韧性相呼应。此前市场曾担忧高利率环境可能持续压制企业投资和工业活动，但最新数据表明，美国企业仍保持较强扩张意愿。

通胀压力仍高，原材料成本与供应链风险未消退

不过，制造业复苏并非没有挑战。

ISM数据显示，虽然投入成本压力有所缓解，但价格指数仍处于高位。7月ISM支付价格指数降至71.1，为五个月最低水平，但仍明显高于年初水平。

企业表示，原材料价格上涨、能源成本以及关税影响仍在推高生产成本。

此外，中东局势再度恶化也增加了供应链不确定性。7月，美国与伊朗之间短暂出现的停火安排破裂，油价受到推动上涨，地区冲突进一步升级，对能源市场和全球物流造成压力。

供应商交付时间继续延长，意味着制造企业仍面临供应链效率下降的问题。

两大制造业调查出现分歧，市场关注经济前景

尽管ISM制造业指数表现强劲，另一项调查却释放出更谨慎信号。

标普全球（S&P Global）公布的数据显示，美国7月制造业PMI为53.9，与6月持平，处于三个月低位，与ISM指数形成明显反差。

标普全球首席商业经济学家Chris Williamson表示，虽然制造业PMI仍显示扩张，但调查背后出现了一些值得关注的风险信号。

他指出，7月制造业产出增速明显放缓，新订单增长连续第三个月走弱，企业此前因供应链风险积累库存的行为正在减少。同时，供应链延迟、出口疲软以及客户对高价格的抵触，都给未来增长带来压力。

此外，企业信心也有所下降。标普全球数据显示，美国制造企业对未来增长前景的乐观程度降至去年10月以来最低水平。

Williamson表示，在能源价格高企和关税压力影响下，企业正在通过提高产品售价或提升生产效率来保护利润率，这也导致制造业出厂价格持续上涨，而就业增长保持温和。

美联储政策路径仍面临数据博弈

制造业数据的分化增加了市场对美国经济走势判断的复杂性。

ISM调查显示，美国制造业正在明显回暖，订单、生产和就业均出现改善，这可能降低市场对经济快速降温的担忧。

但标普全球调查提示，供应链压力、成本上涨以及企业信心下降仍可能限制未来增长。

对于美联储而言，制造业活动回升意味着经济仍具韧性，同时价格压力尚未完全消退，这可能令政策制定者在降息节奏上保持谨慎。

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据追风交易台，高盛经济学家Joseph Briggs与Sarah Dong在8月2日发布的《全球经济分析》报告中指出，常被引用的约7940亿美元超大规模云服务商资本开支数据，既低估了全球AI资本开支总量约2000亿美元，同时又高估了美国境内投资约2000亿美元。

经调整后，高盛估计2026年美国境内AI投资约为5810亿美元，全球总量则约为1.019万亿美元。两项交叉验证方法——上市公司毛利润预测修正及官方国民账户与贸易数据——分别指向2026年全球AI投资规模约为1.06万亿美元和1.002万亿美元，与主估算高度吻合。

对于宏观市场而言，这一重新测算具有直接影响：它意味着AI资本开支周期的体量与持续性均强于此前预期，而高盛领先指标显示近期增长势头依然强劲，尽管来自中国台湾地区和韩国的贸易数据预示6月和7月投资增速可能出现温和放缓。

常用指标的四大缺陷

高盛报告指出，以超大规模云服务商资本开支作为AI投资代理指标存在四项根本性缺陷。

第一，该指标忽略了在AI生态系统中扮演关键角色的美国私募企业投资，以及其他上市公司的资本开支——高盛信贷团队数据显示，超大规模云服务商在2026年AI相关供应中仅直接占比40%。

第二，该指标完全遗漏了非美国企业的投资，尤其是中国及亚洲其他地区的企业。

第三，超大规模云服务商在AI热潮兴起之前的资本开支已超过1500亿美元，意味着当前部分支出与AI无关。

第四，美国超大规模云服务商在全球运营，其资本开支中相当一部分实际发生在美国境外。

基于上述判断，高盛对标准超大规模云服务商资本开支数据进行了多维度调整：纳入其AI投资篮子中其他上市公司的资本开支预测，补充关键私募企业的媒体披露数据，加入非美国AI相关企业的资本开支，并以2022年资本开支水平作为基准剔除非AI相关投资。

三种方法殊途同归，均指向逾1万亿美元

高盛采用三种独立方法对全球AI投资规模进行估算，结果高度一致。

主估算方法（增强版超大规模云服务商资本开支）显示，2026年全球AI投资为1.019万亿美元，其中美国境内5810亿美元。在地理分布上，高盛依据超大规模云服务商已公布投资项目的地点数据进行分配，估计约70%的美国超大规模云服务商资本开支流向美国境内项目，15%流向亚洲，9%流向欧洲。

第一项交叉验证方法通过追踪AI相关上市公司毛利润预测相对于2022年基准的修正幅度来衡量最终需求增量，结果显示2026年全球AI投资约为1.06万亿美元，自2022年以来AI相关支出累计增加逾1万亿美元。

第二项交叉验证方法基于官方国民账户与全球贸易数据。美国国民账户数据显示，截至2026年5月，美国AI相关硬件投资年化规模已升至约4630亿美元（较2022年基准），叠加AI相关研发及知识产权投资约1000亿美元，美国当前AI投资年化总量接近6000亿美元。对于数据披露较少的其他国家，高盛利用全球贸易数据及美国进口与总投资之间的历史关系进行推算，得出全球AI投资约为1.002万亿美元。

三种方法平均结果显示，2022年至2026年底全球AI投资累计总额将达1.8万亿美元。

资本开支占GDP比重料持续攀升，与历史技术周期相符

在AI资本开支的中长期走势上，高盛基于公共公司资本开支的市场一致预期进行外推，预计AI资本开支占GDP比重将持续上升。

具体而言，美国AI资本开支占GDP比重将从2026年的1.8%升至2027年的2.5%，并进一步升至2028年的2.8%；全球口径则分别对应0.9%、1.3%和1.4%。

高盛指出，上述水平与历史上通用技术（GPT）建设周期中2%至5%的GDP峰值投资冲击相符，即便市场对2027年资本开支预测存在显著上调空间，AI投资占GDP比重仍将处于历史技术周期的合理区间之内。

高盛同时指出，AI资本开支增速何时放缓是当前宏观市场的核心不确定性来源之一，建议采用"仪表盘"方式综合追踪多项领先指标，包括中国台湾地区和韩国半导体制造设备进口、相关PMI分项指标、进口价格以及内存采购和GPU租赁价格等。

目前所有领先指标均处于2022年以来的高位区间，显示近期增长前景依然稳健。

通胀因素侵蚀实际投资增量，对GDP拉动效应有限

尽管名义AI投资规模持续扩张，高盛提示投资者关注成本通胀对实际投资增量的侵蚀效应。

官方美国数据显示，2026年迄今名义AI相关硬件支出增量中，有8%应归因于成本通胀而非实际投资扩张。若这一趋势延续至2026年下半年，则2026年AI相关支出增加对实际投资的拉动将小于2025年。

高盛同时强调，AI投资对美国整体GDP水平的影响依然有限，原因在于两方面的测量偏差：其一，美国国民账户不将半导体采购计入投资品；其二，AI硬件的高进口含量在计算GDP时已被净扣除。这意味着即便AI资本开支持续高速增长，其对宏观经济总量的直接贡献仍受到结构性制约。

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但亮眼数字背后，盈利结构正在发生变化。高盛拆解发现，标普500二季度EPS增长中，约19个百分点来自Alphabet和亚马逊的“其他收入”，主要是股权投资未实现收益，而非主营业务利润增长。

剔除这些非经营性收益后，标普500二季度EPS同比增速仍达到约26%，说明企业基本面并未失真。但与此同时，美股盈利越来越依赖少数AI受益企业，超大规模科技公司持续扩大资本开支，并开始依靠债务和股权融资支撑AI基础设施投资。

换言之，这轮财报季的核心问题并非“盈利有没有增长”，而是“增长来自哪里，以及能否持续”。

45%的EPS增长，近半来自投资收益

本季度最受关注的数据，是标普500二季度EPS同比增长45%。这一增速大幅超过市场此前预期，但高盛分析指出，其中相当部分来自“其他收入”项目。

数据显示，Alphabet和亚马逊二季度合计贡献约19个百分点的EPS增长，主要来自持有股权投资产生的未实现收益；微软也贡献约30亿美元其他收入。其中，Alphabet单季其他收入约980亿美元，亚马逊约530亿美元，主要来自私人公司股权投资价值上升。

剔除这些因素后，标普500二季度EPS同比增速约为26%。虽然明显低于45%的表面增速，但依然是2021年以来最快增长之一。

这意味着，美股盈利并非完全依靠会计收益“美化”，但盈利质量正在出现变化：投资收益正在成为大型科技公司利润的重要组成部分。数据显示，2026年二季度，超大市值科技公司的“其他收入”占GAAP利润比例升至61%，明显高于过去多年水平。

财报越好，市场奖励越少

如果说盈利数字仍然强劲，市场反应却出现了变化。

截至7月31日，已有61%的标普500公司公布二季度业绩，覆盖约66%的指数市值。其中约64%的公司EPS超出市场预期至少一个标准差，这一比例接近历史高位。但财报超预期带来的股价上涨明显弱于过去。

高盛数据显示，历史上标普500公司EPS超预期后一个交易日，股价平均跑赢指数约95个基点。而本季度，TMT公司即使盈利超过预期，次日平均表现反而落后标普500约192个基点。

相比之下，非TMT公司财报超预期后，次日平均录得约75个基点的正超额收益。市场正在释放一个信号：对于AI龙头企业，投资者已经提前计入了较高增长预期，单纯的盈利超预期已经不足以推动股价继续上涨。

AI正在重塑美股盈利版图

当前美股盈利增长越来越集中于AI产业链。高盛数据显示，AI基础设施相关企业贡献二季度标普500约1/3 EPS增长；展望2026下半年与2027年，该板块预计贡献超半数盈利增量。

从公司贡献来看，Alphabet贡献标普500二季度EPS增长约28%，亚马逊贡献约16%，美光贡献约10%，英伟达预计贡献约9%。前十大贡献公司合计贡献了约79%的盈利增长。这意味着，标普500整体盈利表现越来越依赖少数几家AI基础设施受益者。

对于指数投资者而言，盈利增长依然强劲；但对于市场结构而言，盈利集中度提升意味着风险也更加集中。

AI投入狂飙，现金流开始承压

财报季另一个值得关注的变化，是超大规模科技公司的资本开支压力。Alphabet、亚马逊、微软二季度云业务收入同比增长48%，较一季度39%的增速明显加快，AI需求正在转化为云计算增长。

但为了争夺AI基础设施优势，企业资本投入也快速扩大。上述超大规模科技公司二季度合计资本开支达到1820亿美元，而同期自由现金流仅约50亿美元。资金缺口正在迫使企业更多依赖外部融资。二季度，这些公司合计发行约510亿美元债券，并完成约500亿美元股权融资。

高盛预计，超大规模科技公司2027年资本开支将超过1万亿美元，同比增长约33%，较年初预测大幅上调。随着AI投资周期延续，科技巨头可能需要持续进入融资市场。高盛信用团队预计，2027年这些公司可能发行约4000亿美元投资级债券。

AI带来的盈利增长仍在继续，但资本开支是否能够转化为足够回报，将成为未来市场关注重点。

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威廉姆斯周一在接受路透社采访时表示，"就我个人预测而言，通胀将在今年下半年下降，并在明年进一步回落。"他同时强调，当前货币政策"处于良好位置"，足以支撑去通胀进程。这一表态为美联储在近期维持利率不变的决定提供了背书，也向市场传递出官员对现有政策框架的信心。

上周，美联储将基准利率维持在3.5%至3.75%区间不变，但会议并非毫无分歧——三位官员投票支持加息25个基点，理由是当前按兵不动可能迫使未来采取更激进的紧缩行动。威廉姆斯的表态在一定程度上与这一鹰派立场形成对照，凸显出联储内部在政策路径上的分歧。

利率立场：维持现状，静待数据

威廉姆斯明确表示，现阶段货币政策无需调整。"我认为货币政策目前处于良好位置，能够支持去通胀路径，"他说。

不过，他也为政策灵活性留有余地。

他表示，若经济走势偏离预期、通胀未能如期回落至2%目标，美联储将"绝对有必要采取行动"。"如果经济未能走上将通胀带回2%的轨道，在我看来，采取行动以使我们回到这一轨道将是完全适当的，"他说。

近期通胀数据提供喘息空间

部分通胀数据已为决策者带来一定缓解。美联储最青睐的通胀指标——个人消费支出（PCE）价格指数——6月环比下降0.1%，此前公布的另一项通胀报告也呈现类似走势，汽油价格下跌是主要拖累因素。

近日，随着美伊和平谈判重启的消息传出，油价再度走低，进一步压低了能源价格预期。威廉姆斯表示，随着中东冲突对价格的推升效应逐步消退，剔除能源和食品的核心通胀指标也应趋于缓和。

威廉姆斯表示，他目前高度关注未来数月核心通胀数据的走向，以判断通胀是否正沿着可持续的去通胀路径向2%目标靠拢。

"我相当坦诚地说，我非常关注未来几个月核心通胀数据的表现，以及这是否与通胀朝2%迈进的运行速率相符，并真正处于去通胀路径上，从而使我们能够在2028年持续实现2%的通胀目标，"他说。

在基准情景下，威廉姆斯预计中东局势不会在今年下半年或明年持续推高通胀，但他也承认，"这显然可能随情况变化而改变"。

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华尔街见闻总结要点如下：

• 明确总体目标与核心指标：到2030年初步建成新型电力系统，核心指标包括非化石能源发电量占比达50%、新能源装机消纳超28亿千瓦、电能占终端能源消费比重达35%，并支撑超1.1亿辆电动汽车充电需求。
• 构建绿色多元供给与煤电转型：统筹“沙戈荒”大基地、水风光一体化、海上风电及分布式光伏开发，同时推动煤电由主体电源向支撑调节性电源转型，实施节能降碳改造与灵活性改造。
• 强化电网架构与智慧调度：优化西电东送等电力流向布局，加强配电网建设以承载分布式能源，并构建智慧电力调度体系，实现主网、配网与微电网的协同调控。
• 提升系统调节与需求侧响应能力：大规模建设抽水蓄能和新型储能，明确到2030年新型储能规模达3亿千瓦。同时大力发展虚拟电厂（调节能力超5000万千瓦）和车网融合互动，增强削峰填谷能力。
• 深化体制改革与新质生产力赋能：基本建成全国统一电力市场，完善价格机制。同时，深化人工智能赋能电力系统，并促进电力与算力、交通等领域的协同融合发展。

以下是文件全文：

新型电力系统建设“十五五”规划

加快构建新型电力系统对支撑国家经济社会发展、保障能源电力安全、促进绿色低碳转型、建设能源强国具有重要意义。为明确未来五年我国新型电力系统建设方向和重点工作，实现电力行业高质量发展，依据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》和《新型能源体系建设“十五五”规划》，制定本规划。

一、总体要求

坚持新时代中国特色社会主义思想为指导，深入贯彻党的二十大和二十届历次全会精神，认真落实四中全会部署，全面践行“四个革命、一个合作”能源安全新战略，统筹发展和安全，坚持电力先行，加快构建清洁低碳、安全充裕、经济高效、供需协同、灵活智能的新型电力系统，全面支撑新型能源体系和能源强国建设，为推进中国式现代化提供坚强电力保障。

到 2030 年，新型电力系统初步建成：绿色低碳的电力供给格局基本形成，非化石能源发电量占比达到50%；电力供应能力持续增强，电力系统互补互济和安全韧性水平大幅提升，电力供应充裕度保持合理水平，有效满足经济社会发展和人民群众美好生活的用电需要；初步建成安全可靠、绿色低碳、坚强韧性、智能灵活的新型电网，资源配置平台作用和服务功能充分发挥，实现28亿千瓦 以上新能源高水平消纳，建成可支撑超过1.1 亿辆电动汽车出行的充电基础设施网络；节能高效、绿色低碳的用电方式加快形成，虚拟电厂成为用电侧协同互动的重要载体；系统调节能力大幅增强，各类调节资源实现高效调用；支撑新型电力系统的关键技术装备取得突破性进展，智能化、绿色化、融合化的电力产业体系基本形成；新型电力系统体制机制更加完善，全国统一电力市场体系基本建成。

二、加快形成绿色低碳的电力供给格局

（一）统筹新能源开发与消纳

加强新能源开发消纳引导。立足各地实际，基于新能源电量渗 透率，综合资源条件、电网网架、调节能力、负荷增长等因素，分地区分档确定新能源利用率指导目标。优化新能源开发布局，全国新能源利用率保持在 90%左右，支撑非化石能源消费比重目标。

分类推进新能源开发消纳。统筹做好以“沙戈荒”为重点的“三北”风电光伏基地外送和自用消纳，持续提升西电东送和西电西用能力。推进水风光一体化基地规划建设，优化送出消纳。优化海上风电送出消纳。保障合理利用率，科学规划建设省内集中式新能源。拓展分布式光伏应用场景和消纳空间。

大力推动新能源就近消纳新业态发展。积极推动绿电直连、智能微电网等新能源就近消纳新业态发展，支持新能源就近接入，满足算力设施、工业园区、建筑楼宇、偏远地区及外向型企业、高耗能企业的绿电消费与供电保障需求。支持工业负荷大、新能源资源条件好的地区建设零碳园区，促进新能源就地消纳。提升新业态自平衡、自调节能力，加强新业态与电网规划的统筹协调。

完善新能源消纳机制。坚持中长期分地区分档新能源利用率目标引导，做好年度新能源利用率目标动态优化。指导各地做好新能源配套电网和调节能力建设安排。推动新能源消纳评估由单一新能源利用率指标向综合评价指标体系转变。建立新能源“规划—建设 —并网—消纳”全周期监测预警机制，加强跟踪分析，及时采取稳消纳举措。

（二）科学推进常规水电开发

推动金沙江上游、澜沧江上游、雅砻江中游、大渡河等重点流域水电建设投产。安全有序推进雅鲁藏布江下游水电等重大工程项目建设。强化水电顶峰、调节与稳定支撑能力，拓宽出力可调节范围与灵活性。到 2030 年，常规水电装机达到4.1 亿千瓦左右。

（三）积极安全有序发展核电

科学确定沿海核电基地布局和建设时序。推动核电规模化建设，积极推进新一代核电技术研发示范和推广应用。多措并举降低小型堆成本，加强核能综合利用和商业模式创新。到2030 年，核电装机约 1.1 亿千瓦。

（四）鼓励非化石能源多元发展推动光热发电规模化发展，因地制宜发展生物质和地热能发电，推进海洋能规模化利用。到 2030 年，生物质、光热、地热能、海洋能等发电装机达到 6500 万千瓦左右。

（五）积极推动煤电节能降碳

推动现役煤电机组实施宽负荷高效改造，低负荷运行工况的煤耗增幅控制在 25%以内。因地制宜推动实施燃煤机组全负荷脱硝改造。实施一批 60 万千瓦等级跨代升级改造项目。在具备条件的地区改造建设一批零碳低碳燃料掺烧和碳捕集利用及封存项目。制定 煤电与新能源融合发展政策，支持在具备条件的地区优先实施一批煤电与新能源融合项目，实施煤电调节能力改造，推动煤电与新能源系统耦合集成，实现一体化调控送出，降低燃煤发电量。

三、着力构建主配微协同的新型电网

（六）优化全国电力流向布局

着力推动电力流向布局优化。推动存量直流输电通道改造升级。落实国家区域发展战略和全国电力流向优化布局总体方案，逐步形成东北、中北、西北“沙戈荒”基地群和西南水风光一体化基地群向东中部、川渝和南方负荷中心地区送电，海上风电基地和沿海核电基地就近消纳的电力流向总体格局。加快推动“十四五”时期已纳规输电通道尽早建成投运。到 2030 年，西电东送规模超过4.2亿千瓦。开展“沙戈荒”等 100%新能源外送输电工程试点。

（七）完善区域主网架结构

坚持以区域电网为基础、区域电网异步互联的全国电网格局。保证电网结构强度，分层分区优化各级电网主网架，推动电网交直流、送受端、各层级协调发展。

（八）规划建设海上输电网络

开展海上输电网络规划研究，统筹资源条件和海洋经济发展需求，集约化一体化布局海缆廊道和登陆点，推动构建海上输电网络， 促进海上风电基地高效汇集送出和消纳。

（九）打造坚强韧性配电系统

强化配电网规划引领，推动配电网建设改造和智慧升级，加强市县级配电网与新业态布局规划协同，升级配电网智能调控体系。全面提升配电网供电保障能力，力争实现单一通道县域全停风险清零，着力解决配变过载、严重低电压等供电质量问题。增强配电网综合承载能力，提升配电网调节能力，支撑9 亿千瓦分布式新能源接入及安全稳定运行。实施一批防灾抗灾能力提升项目，从防雷、防风、防冰、防洪、抗震能力等方面差异化提高局部固化设计和灾害防范标准，全面提升配电网综合防灾抗灾能力。

（十）多场景建设智能微电网 支持智能微电网建设，与公共电网做好规划衔接和调控协同。布局建设一批源网荷储协同的智能微电网项目。完善相关技术标准和项目准入，明确智能微电网与公共电网的物理边界和责任边界。提升智能微电网新能源自发自用比例。

（十一）构建智慧电力调度体系

持续优化调度机制，推动主配微网协同调控模式转变和能力建设。探索“沙戈荒”基地、水风光一体化基地、电力新业态等协同运行控制新模式。健全并网技术标准与调度规范，加强电力调度与电力市场、电力需求侧管理的衔接。强化各类并网运行主体的涉网和运行管理。适时修订《电网调度管理条例》。加快先进数字信息技术与先进调度控制技术融合应用，提升电网智慧调控和系统实时平衡能力，促进新能源消纳。

（十二）加强电动汽车充电基础设施网络建设

加快构建城市面状、公路线状、乡村点状布局的充电基础设施 网络。推动高速公路服务区充电设施更新改造，打造有效满足中长途出行需求的城际网络。提高快充设施占比，有序推进大功率充电基础设施建设，实现除海岛、高寒高海拔地区外的农村（县乡）地区公共充电设施全覆盖。结合国家主要货运通道布局，沿线建设大功率重卡充电设施。到 2030 年，充电基础设施总量超过4000万个，大功率充电设施约 30 万个，形成支撑超过1.1 亿辆电动汽车的充电服务能力。

四、促进用电侧协同发展

（十三）激发用电侧协同互动能力

完善管理制度、调度体系、市场机制和技术标准，做实做细负荷管理措施，充分发挥市场作用，引导分布式电源、可调节负荷、电动汽车充电基础设施等各类分散资源聚合参与电力削峰和填谷，提升用电侧协同互动能力。到 2030 年，全国需求侧削峰能力超过1亿千瓦。

（十四）大力促进虚拟电厂发展

创新商业模式，推动虚拟电厂加快发展。支持具备条件的售电公司发展虚拟电厂业务。完善虚拟电厂交易规则、技术标准体系、建设运行管理机制和接入调用机制，提升虚拟电厂资源聚合水平和运行可靠水平，推动虚拟电厂常态化、规模化参与电力市场交易。到 2030 年，虚拟电厂最大调节能力超过5000 万千瓦。

（十五）倡导全社会节约用电

加强重点领域节能降碳管理，严格执行高耗能行业碳排放约束，积极实施节电降碳提效改造，淘汰落后高耗能设备。加快建筑节能改造。持续提升算力设施电能利用效率。推广节能家电，加大宣传普及力度，增强全民节电降碳意识。

（十六）持续提升绿电应用和电气化水平

推进新能源集成融合发展，支持零碳园区、工业绿色微电网建设，引导扩大绿电消费。加快提升工业、交通、建筑、农业、居民生活等领域电气化水平，推广应用电气化设备。到2030 年，电能占终端能源消费比重达到 35%。 五、增强电力系统调节能力

（十七）强化抽水蓄能电站调节作用

科学优化抽水蓄能电站建设方案和时序，有力有序推动规划内项目核准建设，持续强化项目调度监测和动态调整，做好中长期项目优化布局。推动一批参与区域调节的抽水蓄能电站建设，完善抽水蓄能电站通过省间交易参与区域调节的市场机制。到2030年，全国抽水蓄能电站装机规模达到 1.6 亿千瓦左右。

（十八）加快新型储能电站规模化建设

完善政策机制，推动具备条件的存量新能源配建储能实施改造，持续提升调用水平。以分地区新能源利用率目标为依据，科学确定各地区自用新型储能规模，充分发挥新型储能保障新能源消纳作用。在“沙戈荒”等新能源外送基地，合理规划新型储能，着力提升通道 新能源电量占比。“十五五”时期新增新型储能约1.6 亿千瓦，到2030年，全国新型储能规模达到 3 亿千瓦。

（十九）推动煤电向支撑调节性电源转型

落实新一代煤电升级专项行动要求，提升煤电深调、快调、高效调节能力，完善煤电容量电价机制。到2030 年，现役机组灵活性改造应改尽改，热电联产机组最小发电出力达到40%以下，鼓励通过热电解耦等电热协同方式进一步提高灵活性，保障稳定供热。

（二十）积极发展车网融合互动

推进车网互动核心技术攻关，加快构建技术标准和管理体系。全面推广智能有序充电，有序扩大车网互动规模化应用范围。完善充电桩峰谷分时电价机制，建立健全放电上网价格形成机制，引导车网互动资源参与系统调节和市场交易。到2030 年，智能有序充电和双向充放电实现规模化应用，车网互动聚合可调充电规模力争达到 5000 万千瓦。

六、夯实电力供应保障能力

（二十一）提升新能源电力支撑水平

推动长时间尺度、高精度新能源功率预测技术大范围应用，大力提升新能源安全可靠替代能力。到2030 年，全国非化石电源电力支撑水平达到 40%左右。

（二十二）增强电力互补互济能力

充分挖掘跨流域、跨区域电力供需互补潜力，强化区域间互为 备用、紧急情况临时支援能力，提升电力系统安全韧性水平。加快推动闽赣、皖鄂、鲁苏、渝黔、湘黔、湘粤等工程建成投产，新增规划一批区域间直流背靠背电力互济工程。“十五五”时期新增省间电力互济规模约 4000 万千瓦。

（二十三）发挥新型储能顶峰作用

布局一批可承担顶峰保供作用的电网侧独立新型储能电站。加大构网型等技术应用，充分释放新型储能调峰、调频、调压、事故备用、爬坡、黑启动等多重效能。“十五五”时期，全国新增可承担顶峰保供作用的电网侧独立新型储能约8000 万千瓦，等效顶峰时长力争达到 4 小时。到 2030 年，可承担顶峰保供作用的电网侧独立新型储能达到 1.4 亿千瓦。

（二十四）科学优化布局天然气发电

完善天然气发电政策，因地制宜布局一批调峰气电兼顾电力保供。

（二十五）夯实煤电兜底保障作用

持续优化煤电装机结构。稳妥有序实施煤电机组关停工作。鼓励利用关停煤电机组既有厂址、设备设施实施新型储能、调相机等改造建设。到 2030 年，60 万千瓦等级及以上清洁高效煤电机组占比提高 10 个百分点以上。

合理控制煤电规模。严格落实国家碳达峰碳中和战略和重点区域大气污染防治要求，实施新版火电建设标准，推动已纳入规划的煤电建成投产。

（二十六）建立健全电力供应保障机制

建立健全电力供应充裕度预警机制，指导各地落实电力保供责任、及时调整规划目标任务。组织编制重点地区迎峰度夏、度冬“一省一策”，压实并落实地方和企业保供责任。充分发挥市场化手段对电力保供的支撑作用。健全优先发、购电制度，发挥好中长期合同在电力保供中的基础性作用。

七、提高民生用电服务水平

（二十七）提升城乡居民用电保障水平

加强城镇配电网建设改造力度，有序推进老旧小区、城中村等区域供配电设施规范化改造，加快新建居民小区配套电网工程建设。推进非电网直供电小区治理，鼓励具备条件的非直供电小区供电设施向供电企业整体移交。服务乡村振兴战略实施，推动农村新型电网建设改造。支持县域、民族地区、革命老区等特殊类型地区电力 基础设施建设。

（二十八）增强充电服务保障能力

提升居住区充电桩报装接电服务水平，推动实施一批居住区充电设施“统建统服”试点。持续优化充电场站环境，完善收费等信息标识，提升设施运行维护水平，有效优化群众充电体验。

（二十九）因地制宜推进清洁取暖

修订《热电联产管理办法》。提升集中供暖清洁能源使用比重。推动核能清洁供暖、工业供汽。鼓励推进煤电耦合新能源联合供暖，鼓励发展地热能、太阳能、生物质能等可再生能源供暖。因地制宜推进工业余热等多种清洁取暖方式。

（三十）持续提高供电服务质量

提升芯片制造、精密仪器制造、生物医药等新质生产力供电质量。持续提升电能质量综合治理水平。深化“省力、省时、省钱”服务，巩固提升“零上门、零审批、零投资”服务，更好保障企业用户接电需求。全面推进“高效办成一件事”，深化水电气联合报装服务，推广高频供电业务联办，推进跨网办、跨省办等异地办电服务，提升办电便利度。

八、加快电力领域新质生产力赋能

（三十一）攻坚新型电力系统核心技术与装备

深化新型电力系统全局最优规划、系统运行机制、多时间尺度动态稳定分析等基础研究。全面升级新型电力系统仿真技术。推动 一批先进技术装备规模化应用。

（三十二）深化人工智能赋能

加强电力行业数据资源开发利用，统筹推进人工智能赋能新型电力系统建设，推动电力行业全环节、全流程的数字化、智能化升级。强化电力行业“人工智能+”基础理论研究与应用，围绕典型应用场景开展试点，打造一批可复制、可推广的标杆案例。

（三十三）加快新型电力系统标准体系建设

加快新型电力系统标准化工作。积极参与国际电力领域标准化工作，加强知识产权保护与国际标准制定。加强检验检测能力建设。九、推进电力安全治理体系和治理能力建设

（三十四）加强电力安全运行和涉网安全管理

夯实电力安全生产基础。健全事故风险防御体系和运行风险管控体系。建立各类电源运行风险监测预警机制，推进大坝安全智能化监测检测技术应用。加强电力监控系统网络安全防护。健全电力二次系统涉网安全技术监督体系。

（三十五）提升电力应急处置能力

健全电力应急指挥机制和预警响应机制。增强气候气象等自然灾害防御能力，提升电力系统安全韧性水平。

（三十六）强化施工安全和质量保障

加强大型水电、核电常规岛、特高压输变电、“沙戈荒”基地等重特大工程现场安全质量监督管理。建立工程建设全链条质量监管 体系，打造精品工程。加强质量监督机构和人才队伍建设。

十、促进电力与相关领域协同融合发展

（三十七）促进电力与算力协同发展

增强电力供应保障能力，满足各类算力设施高可靠供电需要。统筹能源资源配置与算力设施建设，协同规划布局算力、电力项目，做到以电强算、以算促电。依托算力设施发展源网荷储一体化、绿电直连等新模式，实现绿电聚合交易、就地消纳，提高算力设施绿电占比。加强算力设施余热资源回收利用。

（三十八）促进电热、电氢等协同联动

鼓励推广热电联产机组通过熔盐储热、热水储热等方式实现热电解耦。试点应用高参数热泵等先进热电转换技术，探索应用相变 储热、固体储热等先进高温储热技术，推动联合运行提高灵活调节能力。拓展绿电制氢氨醇、氢储能、氢发电、火电掺氢（氨）等应用场景。

（三十九）推动电力与交通融合发展

推动电力与交通基础设施共享通道、管廊、杆塔等资源，依托周边用地开发新能源，优化配置灵活调节资源，协同布局输电网络。有序推动交通运输电气化和低碳化转型，发展依托新能源的岸电系统和港口微电网。

十一、深化电力市场化体制机制改革

（四十）持续完善全国统一电力市场机制

健全“1+N”电力市场基础规则体系。强化地方规则与国家规则的对接和统一。完善新型主体参与电力市场的制度。持续完善跨电网经营区常态化交易。逐步缩小代理购电规模。完善辅助服务市场机制，探索容量市场机制建设。深化电力价格机制改革。推进水电、核电、气电上网电价市场化改革。探索跨省区专项工程实行两部制 或单一容量制输电价格。落实支持新能源就近消纳的价格机制。完善输配电价对电网投资激励约束机制。研究海上风电送出工程相关价格机制。优化居民阶梯电价制度，推广居民分时电价机制。

（四十一）完善监督管理机制

加快修订《中华人民共和国电力法》，适时修订《电力监管条例》。建立市场导向的规划投资机制，支持包括民营企业在内的多元资本参与清洁能源基地和电力基础设施建设。厘清新型经营主体与电网的权责边界。对电网企业开展自然垄断业务和竞争性业务的范围进行监管。加强电网公平开放监管。常态化整治地方不当干预电力市场，加强零售市场监管。探索建立电网输配电准许收入清算制度，构建现代化输配电价监管体系。

十二、推动电力国际合作

统筹国内国际大局和双边关系，积极稳妥推进电力国际合作。充分发挥我国电力行业规划设计、工程建设、技术装备、项目运营等综合优势，因地制宜、因势利导，参与有关国家和地区清洁能源开发利用、电力基础设施建设运营和升级改造、电网互联互通建设等，深化电力产业链供应链合作。

十三、加强规划组织实施

国家发展改革委、国家能源局统筹电力发展重大事项，持续优化行业管理政策与机制，完善规划实施监测、评估和调整机制。省级能源主管部门负责全面落实本地区电力规划执行，电力企业承担电力规划实施和安全责任。国家能源局及其派出机构完善电力规划实施监管体系，有效开展监管工作。加强规划实施用地用草用林用海等要素保障。

本文来源：国家发展改革委

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瑞幸咖啡交出了一份“规模继续扩张、利润保持增长、但单店经营承压”的二季度成绩单。

2026年第二季度，公司实现净收入158.86亿元，同比增长28.5%，高于彭博统计的154.3亿元预估水平；GAAP营业利润21.23亿元，同比增长22.0%；净利润14.86亿元，同比增长16.1%。

利润增速继续落后于收入增速，反映随着门店快速扩张、营销投入增加以及成本上升，公司盈利能力开始受到一定挤压。

规模扩张仍是本季度最大的增长引擎。二季度，瑞幸净新增2714家门店，门店总数达到36310家；月均交易客户数首次突破1.127亿，同比增长22.9%；GMV同比增长29.8%至184亿元，门店网络和用户规模继续刷新纪录。

相比之下，市场更关注的是单店经营表现。二季度自营门店同店销售额同比下降5.3%，较一季度的-0.1%进一步走弱。尽管公司将原因归结于去年同期外卖平台高补贴形成的高基数，但随着门店密度持续提升、行业竞争维持高强度，同店销售何时企稳，已成为市场观察瑞幸增长质量的核心指标。

收入增长近三成，现制饮品仍贡献七成收入

二季度，瑞幸实现净收入158.86亿元，同比增长28.5%。

其中，现制饮品收入111.55亿元，同比增长28.7%，占总收入70.2%，仍是公司最核心的收入来源。其他产品收入8.92亿元，同比增长45.1%，收入占比继续提升；联营门店相关收入36.68亿元，同比增长27.9%，占总收入23.1%，显示联营体系和供应链业务依然保持稳定增长。

联营收入中，向联营门店销售原材料收入24.02亿元，配送服务费5.42亿元，利润分成及特许权使用费4.92亿元，设备销售收入2.03亿元，收入结构整体保持稳定。

与此同时，二季度GMV达到184亿元，同比增长29.8%，略快于收入增速，反映门店扩张和用户增长仍在推动整体销售规模提升。

单季净增2714家门店，自营扩张持续提速

截至6月底，瑞幸门店总数达到36310家，较一季度末增加2714家，相当于平均每天净新增约30家门店。

其中，自营门店增加1927家至23734家，联营门店增加787家至12576家，自营仍是本轮扩张的绝对主力。对于瑞幸而言，自营模式有助于提升品牌和运营控制力，但也意味着租金、人力、折旧等固定成本同步上升。

区域布局上，中国（含中国香港地区）仍是扩张重点，单季净增2668家门店；海外业务继续推进，新加坡、马来西亚和美国分别净增7家、31家和8家门店。虽然海外业务目前贡献仍有限，但马来西亚开店节奏明显加快，也显示瑞幸正尝试将国内数字化运营和供应链能力复制至海外市场。

截至上半年末，公司门店数量较2025年底增加5262家，半年增幅接近17%。对于一家拥有超过3.6万家门店的连锁品牌而言，这一扩张速度依然十分激进。

用户创新高，但成熟门店增长继续放缓

用户规模成为本季度最亮眼的经营指标之一。

二季度月均交易客户数达到1.127亿，同比增长22.9%，累计交易客户接近5亿，带动产品销量和GMV持续增长。

不过，用户增长并未完全转化为成熟门店销售增长。二季度自营门店同店销售同比下降5.3%，而去年同期增长13.8%，一季度则下降0.1%。

公司表示，同店销售转负主要由于去年同期外卖平台提供高额补贴，形成较高比较基数。不过，从趋势来看，瑞幸同店销售已从2025年三季度的14.3%、四季度的1.3%，连续回落至2026年一季度的-0.1%和二季度的-5.3%，成熟门店增长压力持续显现。

随着门店数量不断增加，新增门店对整体收入增长的贡献正在提升，而成熟门店能否恢复增长，也将决定瑞幸未来扩张的质量。

门店盈利保持韧性，集团利润率继续收缩

尽管同店销售承压，自营门店盈利能力仍保持稳定。二季度，自营门店经营利润24.69亿元，同比增长25.9%，门店经营利润率为21.3%，仅较去年同期下降0.2个百分点，显示规模采购、供应链和数字化运营仍在支撑门店盈利。

不过，集团层面的利润率继续回落。二季度GAAP营业利润率由去年同期的14.1%降至13.4%，净利润率由10.4%降至9.4%；Non-GAAP营业利润率和净利润率也分别降至15.1%和11.0%。

利润率下滑的主要原因在于费用增长快于收入。二季度公司运营费用同比增长29.6%，略高于收入增速。其中，材料成本增长34.3%，门店租金及运营成本增长35.6%，管理费用增长33.8%。

销售及营销费用增长尤为明显，同比增长56.1%至9.25亿元，占收入比重由4.8%升至5.8%。公司表示，费用增加主要来自广告和促销投入，以及向第三方外卖平台和直播平台支付的佣金。

相比之下，配送费用同比下降3.1%，成为主要费用项目中唯一实现同比下降的一项，显示履约效率仍在持续改善。

现金储备突破百亿元，回购完成近三分之二

截至2026年6月底，瑞幸现金及现金等价物、受限制现金、定期存款和短期投资合计109.26亿元，较2025年底增加约20亿元，继续保持充裕的现金储备。

二季度经营活动产生现金流净额26.25亿元，经营现金流依然保持较强造血能力。

值得注意的是，截至二季度末，公司新增19.45亿元短期银行借款，而去年年底该项目为零。公司并未披露借款具体用途，未来资金安排仍值得关注。

股东回报方面，今年4月启动的3亿美元股份回购计划已完成约65%，累计回购4890万股A类普通股，金额约1.95亿美元。在利润增长和股份回购共同推动下，二季度基本及摊薄每ADS收益升至4.64元，高于去年同期的4.00元。

从拼开店到拼效率

管理层表示，将继续依托门店扩张、产品创新、用户运营及数字化能力巩固市场领先地位，并持续看好中国咖啡市场长期增长空间。

不过，随着门店规模突破3.6万家，瑞幸增长逻辑正逐渐发生变化。过去几年依靠快速开店驱动收入增长的模式，正在让位于对单店经营效率和盈利能力的考验。

未来市场关注的重点，将不仅是瑞幸还能开多少家店，更在于同店销售何时止跌、新店能否保持良好的爬坡效率，以及在营销投入和成本持续上升的背景下，公司能否继续守住利润率。这些指标，也将决定瑞幸下一阶段增长的质量。

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据路透社此前报道，特朗普在内阁会议上确认美国参与了此次干预行动，称此举是"友谊的信号"。

日本财务省随后于周一正式确认，已与美国财政部联合出手，推动日元从上周触及的40年低点每美元兑164日元升至156.8日元，单周涨幅接近5%。此次干预规模估计超过500亿美元。

然而，市场的反应并不如预期的那样热烈。即便经历这轮急涨，日元也不过回到5月的交易水平，年内兑美元涨幅几近于零。与2024年同期日本央行单独干预推动日元从161升至141、涨幅高达12%相比，此次行动力度明显逊色。

多位外汇策略师和经济学家直指问题核心：只要美日利差格局不变，任何干预都只是治标不治本。

干预规模创纪录，但效果存疑

此次联合干预是美日两国迄今规模最大的协调行动之一。

路透社记者财政部长Scott Bessent的桌上拍到一份待办清单，上面仅有一条记录："买入日元50至100亿美元"。据英国《金融时报》援引知情人士报道，纽约联储在此次操作中通过卖出欧元来买入日元。

值得注意的是，日本此前历次干预通常涉及抛售其持有的约1.1万亿美元美国国债，而当前30年期美债收益率已接近近20年高位，这一路径对美国债市而言并不友好，也在一定程度上制约了干预的操作空间。

此次干预还产生了一个附带效果——美元指数跌破100，为今年6月以来首次。在此之前，Bessent与日本财务大臣片山皋月均曾尝试通过口头表态提振日元，但均以失败告终，最终促使双方升级为实际行动。

利差悬殊，干预难以持久

多位市场人士认为，干预只能解一时之急，无法改变日元的基本面困境。

布鲁金斯学会高级研究员Robin Brooks在社交媒体上写道："日元下跌并非因为投机者在围攻日本，而是因为日本国债收益率远低于应有水平。"

利率差异是汇率走势的核心驱动力，资本天然流向回报更高的市场。目前日本政策利率仅为1%，而美联储联邦基金目标利率区间为3.50%至3.75%，两者之间存在显著落差。

上周五，日本央行议息会议选择按兵不动，维持利率不变。

荷兰国际集团经济学家Chris Turner在给客户的报告中指出，"坚定的政策讨论或许能为9月18日的会议创造加息25个基点的条件"，但他同时点明了深层矛盾：日本消费者价格指数已接近2%，而政策利率仅为通胀率的一半。

日元被严重低估，结构性压力难解

Gavekal首席执行官Louis Gave在周一的客户报告中与Turner的判断高度一致。

他认为，"除非美联储降息或日本央行开始加息，否则日元无法实现有意义的升值"，并指出日元与其他东北亚货币一样，处于"严重低估"状态。这一结论与德意志银行7月发布的《世界地图》报告以及《经济学人》最新一期巨无霸指数的研究结果相互印证。

从基本面看，日本拥有七国集团中最大的经常账户顺差，理论上应对本币形成支撑。然而，日元套息交易的盛行——即投资者借入低息日元、转而买入高收益资产——在过去15年间持续压制日元表现，使得基本面优势难以转化为汇率支撑。

分析人士普遍认为，若日本央行不能在货币政策上迈出实质性步伐，此次联合干预的效果将难以为继，日元的结构性弱势格局短期内恐难根本改变。

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韩国银行（Bank of Korea）宣布，将在中长期内扩大黄金在外汇储备中的占比，并引入从国内黄金生产商采购出口用黄金的新渠道。与此同时，该行还开始购买以黄金为标的的美国交易所交易基金（ETF），但ETF在外汇储备统计中归类为证券而非黄金。

此次重启购金，终结了自2013年2月以来长达13年的空窗期。韩国银行外汇储备管理部门负责人Jeong Hee-seop表示，地缘政治风险上升推动市场对黄金避险属性的关注度提高，加之金价已从高位回落，价格压力有所减轻，该行判断有必要扩大黄金持有量。

黄金占比垫底，增持压力积聚

韩国银行目前持有黄金104.4吨，在世界黄金协会追踪的100个国家中排名第40位。

然而，黄金占其外汇储备的比例仅为3.5%，在100国中排名第98位，仅高于智利和哥伦比亚，与韩国外汇储备规模全球第13的地位严重不符。

这一结构性失衡的根源在于过去十余年的政治掣肘。前行长Kim Joong-soo任期内（2011—2013年），韩国银行将黄金持有量增至104.4吨。

但随着金价下跌，该行在2013年11月的国会审计中遭到强烈批评——时任民主党议员Kim Hyeon-mi指责称，"韩国银行未能预判金价走势，造成国家损失。"此后购金计划被迫叫停。

一位韩国银行前高级官员表示，政治批评压力之大，使该行转而加大对美国股票的配置，虽然获得了尚可的回报，但鉴于近期地缘政治局势动荡以及其他央行的行动，内部对于继续推迟购金的共识已逐渐瓦解。

金价回落提供入场窗口

尽管黄金今年以来已大幅回调，但中长期走势依然强劲。据世界黄金协会数据，金价今年2月曾触及每金衡盎司5020美元的高点，此后回落至8月3日的4050美元，跌幅达到20%。

即便如此，当前金价仍较2013年2月韩国银行停止购金时的每盎司1627美元高出约150%，折合年化复合回报率约为8%。韩国银行按平均购入价披露的黄金估值为47.9亿美元，若按当前市价计算，估值约为120亿美元。

Jeong Hee-seop表示，金价从峰值回落降低了入场的价格压力，这也是该行选择此时重启购金的重要考量之一。

多元化渠道与本土存储

在采购和存储安排上，韩国银行此次引入了新机制。该行计划购买由LS MnM及高丽亚铅（Korea Zinc）等韩国企业精炼加工、因无国内销售渠道而归类为出口用途的黄金，存储事宜将委托韩国证券存管机构（Korea Securities Depository）负责，具体存放地点出于安全考虑不予公开。

目前，韩国银行持有的全部黄金均存放于英格兰银行。Jeong Hee-seop解释称，此举旨在分散黄金获取渠道和存储地点，以降低地缘政治风险，同时也考虑到以韩元购金的程序便利性。

对于非黄金生产国而言，在本土采购并存储黄金并不常见，菲律宾和蒙古是少数采取类似做法的国家。

全球央行增持黄金趋势持续

韩国银行此次转向，契合全球央行加速增持黄金的大背景。在美国金融制裁风险上升的背景下，各国央行正通过扩大黄金储备来降低对美元资产的依赖。

世界黄金协会数据显示，2024年至今年7月底，波兰央行购金量居全球首位，达255.2吨，其次为中国（96.1吨）和印度（76.9吨）。

截至上月，全球黄金储备最多的国家依次为美国（8134吨）、德国（3350吨）、意大利（2452吨）和法国（2437吨）；正在削减美债持仓的中国和俄罗斯分别以2332吨和2292吨位列第五和第六。

世界黄金协会上月发布的一项针对74家央行的调查显示，45%（33个国家）计划在一年内增加黄金储备，60个国家预计未来五年黄金持有量将持续增长。

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不过，利润大幅增长并非完全来自主营业务。公告显示，公司持有的以公允价值计量且其变动计入当期损益的股权投资，上半年合计贡献约19.82亿元公允价值变动收益及投资收益，较去年同期增加约18亿元，是推动净利润大幅增长的重要因素。

若剔除非经常性损益，公司主营业务盈利能力同样保持较快增长。预计上半年扣非后归母净利润为10亿元至12亿元，同比增长85.61%至122.73%，反映出刻蚀设备、薄膜设备等核心业务仍保持较强增长势头。

股权投资增厚利润，主营业务盈利能力持续改善

从利润结构来看，本次业绩增长主要来自两部分。

一方面，公司营业收入同比增长34.89%，带动毛利同比增加约6.82亿元；另一方面，股权投资带来的公允价值变动收益及投资收益约19.82亿元，成为净利润快速增长的重要来源。

相比之下，扣非净利润增速虽然低于归母净利润，但仍保持85%至123%的较高增长水平，显示主营业务盈利能力持续改善。

研发投入继续提升，新产品进入集中验证阶段

在盈利增长的同时，公司仍维持较高研发投入。

2026年上半年，公司研发投入约20.42亿元，同比增长36.89%，占营业收入比例达到30.52%。其中，当期计入损益的研发费用约13.10亿元，同比增长17.31%，研发投入与研发费用之间的差额主要来自研发资本化及政府补助等因素。

截至目前，公司已布局刻蚀设备、薄膜设备、CMP设备及量检测设备等多个产品方向，共形成54种高端设备产品，累计超过8800个反应台在全球220余条生产线实现量产。

公司表示，目前在研项目覆盖六大类设备、二十余款新产品，多款设备已进入客户验证阶段，部分关键性能指标达到国际先进水平。

平台化布局持续推进，新产品迭代速度加快

除业绩增长外，公司披露的产品研发进展同样受到市场关注。

公告显示，公司近年来持续提升研发效率，新设备开发周期已由过去通常需要三至五年缩短至两年以内。随着研发平台逐步成熟，公司计划未来几年持续推出更多新产品，进一步完善半导体设备平台布局。

从行业竞争角度来看，目前中微已由单一刻蚀设备逐步扩展至薄膜、CMP及量检测等多个产品领域，平台化布局不断完善。与此同时，超过8800个反应台的累计装机规模，也为后续产品迭代和工艺优化积累了大量客户应用经验。

对于市场而言，股权投资收益推动了今年上半年利润的大幅增长，但更值得关注的是，公司核心半导体设备业务仍保持较快增长，研发投入持续维持高位，新产品研发和验证不断推进，这也是未来业绩持续增长的重要基础。

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据韩联社援引TrendForce旗下DRAMeXchange数据，PC用基准DDR4 8Gb DRAM 7月平均合约价升至24美元，环比上涨14.3%，创2016年6月有统计以来新高；128Gb MLC NAND均价升至30.05美元，首次突破30美元。

TrendForce预计，AI服务器及高带宽内存（HBM）需求将继续挤占传统DRAM产能，DRAM供应紧张或持续至2027年；相比之下，NAND市场随着新增产能投放，2027下半年供应有望逐步改善。

DRAM年内翻倍，NAND累计上涨逾两倍

今年以来，DDR4价格持续加速上涨。数据显示，DDR4 8Gb平均合约价由1月的11.5美元一路升至7月的24美元，累计上涨约109%；其中4月至5月价格从16美元快速升至20美元，进入三季度后继续刷新历史高位。

NAND价格涨势更为迅猛。128Gb MLC NAND均价由1月9.46美元升至7月30.05美元，累计上涨约218%。

其中，韩联社援引数据显示，部分SLC NAND产品7月价格环比上涨35%至51%，明显强于MLC NAND约4%至8%的涨幅。由于持续一年多的涨价已明显推高采购成本，TrendForce指出，下游客户采购态度开始趋于谨慎。

AI服务器持续"抢产能"，传统存储供应收缩

本轮涨价的核心原因仍来自供给端。

随着AI服务器需求快速增长，存储厂商持续将产能优先配置至HBM、服务器DRAM以及高层3D NAND等利润率更高的产品，传统PC DRAM及成熟制程NAND供应持续收缩。

TrendForce预计，服务器产品未来仍将持续吸纳DRAM产能，PC DRAM供应将进一步趋紧。尽管笔记本电脑涨价已开始抑制终端需求，但供应商在价格谈判中仍占据优势。

NAND市场也呈现类似趋势。由于厂商持续向企业级SSD及高层3D NAND倾斜产能，传统NAND产品供应依然偏紧。其中，库存偏低的SLC NAND供需最为紧张，价格表现明显强于MLC产品。SLC NAND广泛应用于汽车电子、网络设备及工业控制等领域。

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例如，湘潭农商银行、常德农商银行主体及相关二级资本债评级被下调；盛京银行评级展望由正面调整为稳定；抚顺银行则因未披露近两年年报，评级机构终止了对其主体及相关债项的信用评级。

湖南两家农商行的调级，直接反映了部分区域农商行在资产质量与盈利端的双重压力。

大公国际将湘潭农商银行主体信用等级由A+下调至A，同时下调其相关二级资本债评级。

截至2025年末，该行不良贷款率为3.71%，拨备覆盖率为92.19%；至2026年3月末，其拨备覆盖率降至88.62%，已明显低于监管要求；

受信贷需求偏弱、城投平台逐步偿还存量贷款等因素影响，该行贷款规模收缩，叠加利差收窄和处置村镇银行产生亏损，2025年净利润降至200万元，内生资本补充能力随之减弱。

常德农商银行则面临的约束集中于资产质量与资本充足率。

中诚信国际将其主体信用等级由A+下调至A，并下调其二级资本债评级。截至2025年末，该行不良贷款余额增至12.53亿元，拨备覆盖率降至76.87%，资本充足率降至8.22%；

其建筑业、房地产业和住房按揭贷款合计占比超过两成，房地产相关风险对资产质量的持续影响成为评级机构关切的重点。

两家农商行的共同特征在于，净息差收窄挤压了利润留存空间，资产质量下行又抬高了减值准备计提需求，最终传导至资本充足性。

与直接下调评级不同，盛京银行的变化体现为经营修复周期的延长。

联合资信维持其AA+主体评级，但将展望由正面调整为稳定。此前，该行完成港股退市，国有法人持股比例升至79.09%，实际控制人变更为沈阳市国资委，治理结构与外部支持得到强化。

不过，国资入局未能完全消除经营端压力。2025年，该行个人贷款不良率上升，债券市场波动拖累投资收益，营业收入降至74.85亿元，净利润降至5.31亿元，净息差收窄至1.01%。这表明其信用基本面虽保持稳定，但盈利能力与资产质量的修复仍需时间。

抚顺银行的情形则展示了改革化险阶段的特殊性。

联合资信终止对其主体及债项的评级，主因系该行未公开披露2024年和2025年财报。该行在现场尽调时表示，其处于辽宁省城商行改革化险期，需按照统一部署审慎披露信息。

评级终止意味着公开跟踪机制暂时中断，外部市场对其风险化解进展的观察难度有所增加。

综合来看，地方中小银行的信用分化正在拉大。

尽管地方政府与区域存款基础能提供底线支撑，但自身盈利、拨备与资本指标的改善依然不可或缺；而在改革深化过程中，如何在风险处置与市场透明度之间取得平衡，仍是各方持续关注的课题。

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近日，丰田汽车公布2026年上半年产销数据。2026年1至6月，丰田累计生产486.37万辆，同比下滑1.2%；累计销量为500.89万辆，同比下滑2.9%。这是丰田近两年来首次出现产销双下滑。

丰田在公告中解释称，北美和日本销量保持增长，但中国市场销量下滑抵消了上述市场的增量，使全球销量低于上年同期。

中国市场是此番下滑的主要拖累因素。

上半年，丰田在华销量为69.47万辆，同比下滑17.1%，较上年同期少卖了14.3万辆车。其中6月单月销量为11.53万辆，同比下降26.9%，这已是丰田在华销量连续第五个月同比下滑。

从主要业务看，广汽丰田上半年累计零售34.11万辆，同比下滑6.3%；一汽丰田累计零售27.37万辆，同比下滑27.4%。高端品牌雷克萨斯上半年在华销量约7.19万辆，同比下滑16%，虽仍保持进口豪华车第一的位置，但其在华销量仍在下滑。

丰田将中国市场的下滑归因于汽油价格上涨等因素，并称市场环境持续严峻。

从中国市场的结构看，今年上半年，新能源乘用车零售渗透率从1月的39%攀升至6月的63%，连续三个月站稳60%以上。

同期，自主品牌市场份额已升至71.8%，合资及外资品牌合计份额降至28.2%。新能源替代燃油车的趋势加快，丰田在中国市场仍以燃油车和混动车型为主。

美国市场上半年销量为124.34万辆，同比增长0.5%，油电混动车型需求持续坚挺。日本本土市场上半年销量80.47万辆，同比增长4.7%，丰田称RAV4、bZ4X等新车型表现良好。欧洲市场上半年销量61.22万辆，同比微增0.04%。

中东市场则出现了较大幅度的下滑。

上半年丰田在中东地区销量21.89万辆，同比下降21.6%。丰田今年5月曾表示，因中东局势导致物流速度放缓，计划将截至2026年11月的海外产量削减规模扩大至约8.3万辆。

电动化车型方面，丰田上半年销量为270.73万辆，同比增长6.8%。其中纯电动车型销量为19.32万辆，同比增长135.3%，增幅显著，但在整体销量中的占比仍不足4%。油电混动车型仍是绝对主力，上半年销量233.09万辆，占电动化车型销量的86%。

在日系车企中，丰田也不是孤例。

除丰田外，本田和日产上半年在华销量也全线下滑：本田仅售20.58万辆，同比下滑34.7%；日产售出23.70万辆，同比下滑15.0%。日系品牌在中国市场面临的挑战具有普遍性。

尽管如此，丰田上半年超过500万辆的全球销量，仍使其稳居全球汽车制造商销量榜首。北美和日本市场的增长、混动产品的持续需求以及全球化的生产网络，仍是其重要的基本盘。中国市场17.1%的降幅，已经从区域性问题传导到丰田全球销量。对丰田而言，在中国市场重新做大电动化车型销量，已成为影响全球规模的核心经营问题。

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研究机构Artificial Analysis最新测算显示，V4-Flash平均每次任务完成成本仅约3美分，为当前全球主流大模型中最低，仅相当于Anthropic旗下Claude Fable 5的约1/105。这意味着，在不少通用任务中，企业部署AI应用的边际成本有望进一步下降，也再次引发市场对于AI巨额资本开支回报率的讨论。

值得关注的是，V4-Flash发布正值DeepSeek商业化进程加速之际。据报道援引知情人士消息，DeepSeek正筹备潜在IPO。其通过AI模型API云服务获得的年度经常性收入（ARR）已达4亿至5亿美元，毛利率超过50%。

此次推出的V4-Flash则延续了公司一贯的低成本、高效率路线，进一步强化其以价格和效率驱动市场竞争的策略。

V4-Flash“每次任务成本”仅3美分，性价比领跑全球主流模型

根据Artificial Analysis的数据，V4-Flash的定价为每百万输入token 0.14美元、每百万输出token 0.28美元。

不过，该机构指出，相比单纯的标价，“每次任务完成成本（Cost per Task）”更能体现模型的实际使用成本。这一指标综合考量了模型在完成同一任务时所消耗的输入和输出token总量，因而更具参考意义。

按此口径测算，V4-Flash平均每次任务成本约为3美分，在全球主流模型中处于最低水平。

作为对比，Moonshot AI的Kimi K3约为86美分，OpenAI GPT-5.6 Sol约为1.86美元，Anthropic Claude Fable 5则约为3.15美元。V4-Flash的成本仅相当于后者的约1/105。

Artificial Analysis进一步强调，单位token价格低的模型，如果在任务执行中需要生成更多内容或经历更多交互步骤，最终使用成本仍可能高于定价更高但效率更优的模型。因此，“每次任务完成成本”比单一价格指标更能真实反映模型的性价比。

低价突围，AI竞争从“拼性能”转向“拼性价比”

相比性能排名，V4-Flash此次更受市场关注的是其成本优势。

过去一年，AI行业竞争焦点已逐渐从模型能力扩展至推理成本和商业化效率。随着企业AI应用规模不断扩大，模型运行成本正成为采购决策的重要考量因素。

当一款模型能够以约3美分完成一次任务，而部分高端模型成本达到数美元时，企业在部署客服、办公自动化、代码辅助等高频场景时，整体使用成本可能出现数量级下降。

这也再次触及华尔街持续关注的问题：AI巨额资本投入最终能否转化为足够的商业回报。

2025年初，DeepSeek发布R1模型后，市场曾一度重新评估全球AI基础设施投入的必要性，引发科技股大幅波动。如今，V4-Flash再次以极低的运行成本作为核心卖点，意味着AI行业的竞争正进一步从"谁的模型更强"，转向"谁能以更低成本提供足够好的能力"，AI投资回报率的讨论或将再次升温。

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7月份，全球主要权益市场同步回撤，科技类资产出现陡峭下跌，短期走势形成明显"尖顶"特征。广发证券策略团队最新研究报告指出，"单顶"是市场的特例而非常态——A股宽基指数仅在2015年出现过单顶走势，道指与标普500从未出现过，纳指仅在2000年科网泡沫破灭时出现过一次。

广发证券认为，单顶的形成需具备两个前提条件之一：资金面遭受不可逆转冲击（即去杠杆），或盈利周期发生快速逆转（一次性盈利或强周期资产供需逆转）。结合近期北美云服务商（CSP）核心公司的财报指引，当前A股牛市中的AI资产并不处于上述两种冲击环境之下，因此即便出现最差情形，也会走向反复震荡的多重顶形态，而非一次性筑顶结束。

广发证券通过系统梳理A股和美股的历史数据，量化定义了单顶与多顶的判别标准：见顶后宽基指数最大回撤达20%（赛道及行业达30%），见顶前两年内最大涨幅宽基指数不低于30%（赛道及行业不低于50%），且两峰间次高/峰值之比（回归比）低于90%者方为"单顶"。

依据上述标准，A股主要宽基指数在历史上几乎均以双顶、圆弧顶等复杂形态收场。历次筑顶过程中，上证指数次高点的平均回归比为94%，两峰平均间隔72个交易日，期间平均回撤幅度为13.6%；沪深300的平均回归比为95%，两峰间隔80个交易日，回撤幅度15.9%；创业板指的回归比为88%，两峰间隔77个交易日，回撤幅度25.7%。

美股同样如此。在逾百年的历史中，道指与标普500从未出现过单顶走势；纳指仅有2000年一次，彼时科网泡沫破灭的导火索是多重负面因素叠加：《巴伦周刊》点名51家现金即将耗尽的公司，微软反垄断判决落地，以及通胀数据超预期引发流动性收紧。美股能源板块在1980年的单顶，则源于两次石油危机后供需逆转叠加沃尔克大幅加息，原油需求急剧萎缩。两者的共同点均是盈利周期快速逆转与流动性持续收紧同步共振。

广发证券的复盘表明，A股产业赛道较少出现单顶形态。产业发展逻辑突发逆转的概率较低，市场通常在"怀疑—论证—验证"的反复过程中构筑复杂顶部。2020年至2022年的新能源行情中，细分赛道如新能源车、锂矿、光伏、风电等，顶部均为复杂的多重顶形态。移动互联、半导体等赛道亦有类似规律。

稳定类资产的情形与之相近。红利、银行、水力发电等盈利可预测性较强的资产，价格偏离价值的幅度相对可控，单顶形态同样罕见。

与此形成对比的是周期性资产。石油石化、基础化工、有色金属、钢铁等板块在供需关系逆转之后，往往难以修复至原有高度，因此单顶形态在周期资产中更为常见。例如有色金属历次见顶中，多次呈现回归比低于90%的单顶特征；钢铁板块亦有类似表现。广发证券指出，这类单顶的核心驱动力在于基本面的不可逆转，而非市场情绪的单纯波动。

围绕公募基金二季度大幅加仓电子板块是否会引发后续集中抛售的市场争议，广发证券系统梳理了历史上基金配置比例出现"尖顶"的案例，结论同样指向：基金持仓的尖顶属于少数现象，通常发生在重仓行业基本面逻辑快速恶化且短期难以逆转之际。

典型案例有两个。其一是2012年的白酒：2009年至2012年间，白酒行业收入与利润增速持续抬升，公募持仓一路走高至16%。但"严控三公消费"政策出台、茅台终端价不升反降，叠加"塑化剂"事件发酵，基本面逻辑遭到快速破坏，2个季度内基金持仓从16%骤降至4%以下，呈现典型尖顶形态。其二是2014年四季度至2015年一季度的非银板块：券商板块两融业务驱动业绩想象空间急剧打开，基金持仓单季从4%飙升至16%；随后监管对两融业务展开检查并对12家券商违规行为进行处罚，业绩与估值空间双双受限，持仓比例快速回落。

相较于上述特例，更具普遍意义的是：在一轮大级别产业周期中，机构配置比例的顶部往往在高位震荡较长时间，呈现多重复杂顶部特征。

广发证券归纳了三条内在逻辑。第一，产业周期的演进并非一蹴而就，技术突破、政策红利或商业模式创新均需逐步验证，机构创新高后即便短期回落，也会因新的产业催化而再度攀峰。以移动互联网为例，传媒板块在2013年因手游兴起达到第一个配置峰值，2015年"互联网+"全面铺开后再度走高。第二，产业链范围广泛时，不同环节受益顺序不同，机构优选结构导致多个配置峰值对应不同重仓方向——新能源周期中，2020年至2021年机构重仓动力电池及材料，2021年下半年至2022年则向光伏产业链扩散。第三，景气放缓往往存在市场分歧，基本面的确认需要大量调研验证，配置比例从高位缓慢消化而非急跌。白酒配置比例在2022年短暂回落后再度回升，直至2023年才进入明显下降通道，即为佐证。

基于上述分析，广发证券认为，结合近期北美CSP核心公司的财报指引来看，AI资产很难类比2012年白酒或2015年初券商——即基本面逻辑尚未出现本质恶化。参照移动互联网、核心资产、新能源等更多产业周期案例，新技术革命的行情往往"波折中向上，分歧中前行"，单季脉冲值的短期修正不改变中期趋势，持续追踪产业催化与商业进展的意义更为关键。

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8月2日，据The Information报道，今年夏天以来，美国已有四个州取消或暂停数据中心税收激励措施，另有九个州正在研究类似政策。对于依赖大规模资本投入建设AI算力的企业而言，这意味着过去被视为理所当然的税收优惠正逐渐松动。

税收变化带来的影响并不小。IT设备是数据中心最大的资本开支，以7%的州销售税计算，单个1GW级AI数据中心的设备采购成本将由约400亿美元增至430亿美元，增加数十亿美元。

由于服务器和AI芯片通常每五年左右就需要更新，销售税也将持续推高未来的运营和扩容成本，并已开始影响部分数据中心项目的融资条款。

两党态度转向：AI热潮削弱税收优惠必要性

推动政策转向的原因并不复杂。

近年来，各州为了争夺微软、谷歌、Meta、亚马逊、甲骨文等科技公司的AI投资，相继推出销售税减免等优惠政策。但随着AI投资持续升温，越来越多州政府开始认为，这类激励措施正在侵蚀财政收入，而科技公司即使没有税收优惠，也不会轻易放弃当地投资。

与此同时，舆论环境也在发生变化。越来越多选民开始质疑大型数据中心对电力、水资源及就业的实际贡献，并要求科技企业承担与其他企业相同的税负。这一议题已逐渐形成跨党派共识。

德州成为行业关注焦点

目前市场最关注的是德克萨斯州。

根据房地产服务公司JLL预测，到2030年，德州数据中心总电力容量有望超过弗吉尼亚州，成为全球最大的数据中心市场。然而，今年6月，州长Greg Abbott要求州议会研究取消数据中心销售税豁免及其他"过时或不必要"的激励政策。

这一表态格外敏感。

目前德州已有数十GW AI园区在建或已宣布，当地电网收到的数据中心并网申请更高达数百GW。数据中心联盟（Data Center Coalition）执行副总裁Dan Diorio近期专程赴奥斯汀参加听证会，希望保留自2013年以来实施的税收优惠。德州议会预计将在2027年重新审议相关法案。

Diorio表示："如果这些优惠突然消失，你整个商业计划都会被打乱。"

更多州开始重新计算"补贴账"

除德州外，多个州已经开始行动。

华盛顿州上月取消数据中心设备更新和翻新的销售税豁免，州政府预计到2029年前可增加约2.07亿美元财政收入；亚利桑那州暂停数据中心销售税豁免三年。

路易斯安那州则没有直接取消优惠，而是提高获得优惠的门槛。当地Meta正在建设一座可扩展至5GW的数据中心，州长Jeff Landry要求数据中心企业必须自行承担全部新增电力需求，才能继续享受税收优惠。

弗吉尼亚州采取了更折中的方案。州政府最终没有取消销售税豁免，而是改为向数据中心征收电力消费税。据Diorio估算，这将使行业每年新增约6亿美元税负；若直接取消销售税豁免，每年新增税负将超过10亿美元。

AI基础设施成本模型正在改变

面对各州政策收紧，行业正寻求新的妥协方案。

Diorio表示，行业愿意接受更多附加条件，例如将税收优惠与就业创造、本地投资等指标挂钩。他认为，全美已有40个州对制造业资本设备提供税收豁免，数据中心同样属于资本密集型产业，应获得类似待遇。数据中心联盟委托普华永道开展的研究以及弗吉尼亚州议会审计机构的独立报告均认为，数据中心创造的税收和经济效益超过了政府放弃的销售税收入。

全国州议会会议（National Conference of State Legislatures）政策研究员Nicholas Miller预计，未来会有更多州采取类似路易斯安那州的做法，在保留税收优惠的同时附加更多条件，而非直接取消项目。

不过，也有州开始采取更强硬立场。纽约州近期已通过数据中心开发暂停令。

对于仍在竞相建设AI基础设施的科技巨头而言，税收优惠不再是可以默认享有的政策红利。随着各州重新评估补贴成本，税收政策正与电力供应、输电能力和水资源一样，成为影响AI数据中心选址和投资回报的重要变量。

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韩媒《朝鲜日报》报道称，三星晶圆代工目前产能利用率估计在70%至80%区间，结合现有订单积压与合同推进情况，年内实现满产"几乎已成定局"。三星电子在二季度业绩说明会上表示，各制程节点利用率均较上年同期改善，8纳米以下先进制程更已"达到最高水平"，并预计今年2纳米项目订单量将较上年翻番以上。公司同时表示，虽难以给出扭亏的确切时间节点，但"在不久的将来是可以实现的"。

市场分析人士预计，晶圆代工与系统LSI等非存储业务最早将于三季度、最迟四季度实现扭亏为盈。若产能利用率正常化叠加晶圆价格上涨效应，盈利改善速度或超出市场预期。

产能利用率回升的核心驱动力来自两条主线：一是第六代高带宽内存（HBM4）采用4纳米制程，令存储景气周期直接向晶圆代工传导；二是云服务提供商（CSP）及AI、高性能计算（HPC）客户对2纳米制程的需求持续扩大，Broadcom等大型客户的项目洽谈亦在推进之中。

这一背景尤为值得关注——三星晶圆代工自2024年以来产能利用率长期低于50%，高固定成本无法得到有效覆盖，导致持续亏损。半导体代工业务设备投资规模庞大，产线一旦闲置，损失随时间急剧累积；反之，利用率一旦回归正轨，新增营收将直接转化为利润。

在客户结构上，三星晶圆代工正加速摆脱过度依赖单一大客户的局面。高通、AMD、谷歌等科技巨头已陆续进入谈判桌，特斯拉据报也计划将下一代芯片交由2纳米制程生产，中长期订单管线正在显著增厚。

然而，业界普遍认为，能否将上述潜在客户转化为大规模量产合同，关键取决于2纳米制程良率能否稳定在70%以上。目前该良率估计仍在60%区间，距离量产门槛尚有差距。一位业界人士表示："利用率正常化是晶圆代工业务越过盈亏平衡点的先行指标，但要确认业务体质的实质改善，还需等待2纳米良率稳定以及大型客户真正转入量产。"

业务结构调整也在同步加速。今年先进制程营收占比预计将突破50%，AI及HPC相关营收占比则有望从去年的约10%末段大幅跃升至30%以上。下半年，基于第二代2纳米（SF2P）制程的移动端产品将启动量产。

产能端，美国德克萨斯州Taylor一厂按计划推进今年投产准备，Taylor二厂则计划年内破土动工，目标于2030年实现量产。随着客户对1.4纳米制程的询问增多，追加晶圆厂的方案也已列入研究议程。

券商分析人士指出，若晶圆价格上涨效应与利用率正常化协同发力，三星晶圆代工的盈利改善节奏可能快于市场此前预期。不过，市场也存在审慎声音：100%产能利用率本身固然重要，但2纳米良率能否突破70%，才是高通、AMD等旗舰客户是否启动规模化委托代工的真正分水岭。换言之，利用率的正常化标志着亏损终结的起点，而业务的深层重塑，仍有赖于先进制程技术的持续突破与大客户的实质性量产转换。

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谷歌母公司Alphabet上周披露，其为数据中心租户违约提供的潜在财务担保规模已攀升至438亿美元。这一被称作“名义价值”的数字较去年9月底的65亿美元激增了近六倍。通过此类“财务兜底”承诺，谷歌实质上充当了数据中心开发商的隐性担保人，使后者能够获得更低廉的债务融资并加速产能建设。

这一策略标志着Alphabet资本结构的急剧转变。为了向Anthropic等客户推广其张量处理单元（TPU）以替代英伟达的AI芯片，谷歌正以承担百亿美元级别的表外租赁负债为代价。在史无前例的AI资本开支重压下，该公司长期以来依赖充沛现金、无惧债务的简单资产负债表已成为历史。

尽管名义敞口巨大，但记录在谷歌资产负债表上的实际公允价值仅为8.15亿美元。信贷评级机构和市场分析师指出，谷歌强劲的现金流足以支撑这一扩张策略，且公司正通过获取开发商的认股权证等方式对冲风险，表明其实际财务影响目前依然高度受控。

过去一年中，巨额的人工智能投资迫使Alphabet在自有现金之外寻求融资，其资本结构发生了根本性变化。

截至6月30日，该公司的债务规模已从一年前的236亿美元增至980亿美元，并在二十多年来首次发行股票。上周的财报进一步凸显了资金压力，Alphabet作为上市公司首次在第二季度录得自由现金流消耗。

在这种背景下，谷歌开始将TPU芯片部署到由第三方运营的数据中心中。这些第三方通常是转型涉足AI设施的前加密货币矿企，例如Hut 8和TeraWulf。在许多交易结构中，云初创公司Fluidstack负责租赁和运营规划中的数据中心，装载TPU芯片，随后将算力出租给Anthropic。据知情人士透露，Alphabet高管在评估担保时会穿透Fluidstack的租赁协议，考量最终用户违约或破产的风险。

谷歌在证券文件中披露的438亿美元名义价值，代表了其未来可能面临的最大支付义务。然而，资产负债表上记录的8.15亿美元公允价值，才代表了谷歌预估的实际可能支付金额。这一衍生品头寸按公允价值入账，其变动会直接影响谷歌的损益表。Alphabet对公允价值的估算基于其对违约概率、违约时间以及可能收回金额的假设。

CreditSights技术研究主管Jordan Chalfin表示，目前无需对Alphabet的名义数字过度担忧。他在接受采访时指出，披露的数字是最大可能损失，且“有多种因素可以减轻这一敞口”。如果租户违约，谷歌通常有权接管底层租赁以供自身或客户使用，从而获得稀缺的算力容量，或者将空间转租给他人。此外，许多租期的跨度长达15年，潜在敞口会随着时间推移而下降。

谷歌的做法反映了支持AI基础设施建设的金融工程趋势。其竞争对手也在采用类似策略，例如Meta通过组建少数股权合资企业在路易斯安那州和德克萨斯州建设数据中心，以将其移出资产负债表，Oracle也依赖表外安排来支持其扩张。

除现有担保外，Alphabet等巨头还签署了数千亿美元尚未开始的表外数据中心租赁协议。截至6月底，Alphabet此类未开始租赁总额达852亿美元。此外，其为合作伙伴获取电力和能源设备提供的后备财务担保另达76亿美元，且已同意在条款最终敲定后，再提供241亿美元的未来担保。

Fitch Ratings信贷分析师Anubhav Arora强调了谷歌财务实力对这些债务评级的重要性。他解释称，Fitch在给予这些项目投资级评级时“非常依赖谷歌提供的担保”。他预计这一趋势将持续，并表示谷歌在过去12个月内产生了超过1850亿美元的运营现金流，仍具备强大的融资能力。

在承担违约风险的同时，谷歌还构建了交易结构，以便在数据中心开发商股价表现良好时分享上行收益。在部分交易中，谷歌通过提供担保换取了股权认股权证。

例如，谷歌持有的认股权证允许其拥有TeraWulf 14%的股份，后者正在纽约州巴克为Fluidstack建设数据中心。在与Cipher Digital的类似安排中，谷歌也拥有潜在价值相当于该公司5.4%股份的认股权证。如果谷歌选择终止担保，可能需要向债券持有人支付巨额一次性付款，但这笔付款实际上将转化为项目的所有权权益。

然而这一模式也存在例外。Fitch Ratings指出，在Hut 8的交易中，如果Fluidstack违约，谷歌将承担15年租期的全部付款，且如果发生重大施工延误，双方均无法解除义务。Hut 8首席执行官Asher Genoot在电话会议上透露，该数据中心租赁合同价值70亿美元，外加20亿美元的电力和财产税保险等费用，且该公司并未向谷歌提供认股权证。据知情人士透露，这笔交易属于特例，未来不太可能重复。

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8月3日，A股全天缩量调整，三大指数集体下挫，午后跌幅有所扩大，创业板跌超1%，科创50跌超5%。算力硬件、芯片半导体再度陷入调整，核电、核聚变、智能电网、虚拟电厂等概念股爆发。光伏概念股盘中异动，龙头通威股份涨停。

港股维持震荡上涨走势，恒指、恒科指双双上涨，恒科指涨1%，科网股多数上涨，阿里大涨超7%，芯片股下挫，澜起科技、兆易创新均跌超7%。债市方面，国债期货多数走低，商品方面，国内商品期货大多数下跌。核心市场走势：

A股：截至收盘，沪指跌0.59%，深成指跌0.96%，创业板指跌1.24%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超4000股飘红，今日成交2.01万亿。沪深两市成交额2万亿，较上一个交易日缩量近5500亿。板块方面，核电、光伏设备、地下管网、造纸等板块涨幅居前，半导体、存储芯片、光刻机、玻璃基板等板块跌幅居前。

港股：截至收盘，恒生指数收涨0.48%，恒生科技指数涨0.96%。

盘面上，权重科网股普遍上涨，阿里巴巴涨逾7%，联想集团、百度集团、商汤、腾讯控股涨幅靠前。电力设备、光伏太阳能、核电等概念股纷纷上涨，AI大模型股亦拉升，信义光能涨逾13%，MINIMAX涨7%。芯片半导体再度下跌，澜起科技、兆易创新、宏光半导体、华虹宏力等跌幅居前。

债市：国债期货多数下跌，截至收盘，30年期主力合约涨0.05%，10年期主力合约跌0.04%，5年期主力合约跌0.05%，2年期主力合约跌0.03%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，农副产品跌幅居前，红枣跌5.35%；能源品全部下跌，燃油跌4.98%；化工品全部下跌，尿素跌3.81%；黑色系全部下跌，铁矿石跌2.85%；基本金属涨跌参半，镍跌1.98%；非金属建材全部下跌，玻璃跌1.36%；油脂油料多数下跌，棕榈油跌0.88%；贵金属多数下跌，黄金跌0.59%；新能源材料涨幅居前，多晶硅涨8.99%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨3.06%。

核电大爆发

核电板块是今日盘面最突出的主线。久盛电气20cm涨停，中国核建、利柏特、江苏神通、中岩大地、百利电气、融发核电、盈峰环境、立航科技、利欧股份、深南电A、新特电气、汇金通、长缆科技、顺钠股份等十余只个股涨停。西部材料、东方电气、中核科技、中国铀业等纷纷跟涨，涨幅超3%-7%不等。

催化逻辑来自7月31日国务院常务会议的重磅决定——核准浙江金七门核电二期（2台）、广东太平岭核电三期（2台）、辽宁庄河核电一期（2台）、山东莱阳核电一期（2台），共计8台核电机组。这是2026年度首次核电项目核准，也是"十五五"期间核准的首批核电项目。此前的2022年至2025年，我国连续四年每年核准10台及以上核电机组，保持着常态化审批节奏。

本次核准有两个增量亮点。其一，6台机组采用"华龙一号"技术，其中金七门3、4号机组和太平岭5、6号机组采用"华龙一号"2.0版，这是该版本首次进入批量化工程应用阶段。华源证券指出，2.0版在智能控制、模块化建造等方面运用先进技术，工程量大幅降低，安全性与经济性全面提升。其二，庄河（辽宁）和莱阳（山东）均为新核准核电厂址，意味着可建设核电站的地点进一步扩容，直接扩大了未来可开发的项目储备。

据估算，8台新机组总投资超1700亿元。银河证券测算，可带动相关产业链总产出约5000亿元。核电建设周期长、产业链广，直接利好核电设备制造、核岛建设、核燃料循环、运营维护等全产业链环节。

财通证券认为，此次核准确认了"十五五"期间核电规模化、常态化建设趋势，板块中长期景气度与成长确定性持续强化。核电设备及工程建设环节有望率先受益于订单释放，运营商则有望伴随在建机组陆续投产及资产规模扩张，持续增厚业绩。

招商证券认为，年内仍有第二批核准可能，有望维持10台以上的常态化核准节奏，核电全产业链有望迎来高景气周期。

半导体与存储芯片下挫

半导体设备与存储芯片板块再度集体下挫，科创50指数大跌5.08%，领跌全部主要指数。

半导体设备方向，拓荆科技、长川科技两只千亿市值龙头双双跌超12%，中科飞测跌超10%，正帆科技跌超14%，中微公司跌逾7%，北方华创跟跌。

存储芯片方向，兆易创新封死跌停报340.74元，成交额近200亿；普冉股份跌超11%，德明利跌超9%，佰维存储、香农芯创、江波龙、澜起科技纷纷下挫。

调整逻辑来自内外多重冲击。外部看，8月3日韩国综指暴跌5.13%，三星电子、SK海力士均跌近9%。7月费城半导体指数单月暴跌约21%，隔夜闪迪暴跌15%、美光跌超10%，存储"黑七月"阴霾蔓延至A股。

摩根大通研究显示，韩国杠杆ETF资产从6月底的500亿美元缩水至上周的170亿美元，去杠杆冲击仍在传导。

内部看，公募基金科技持仓占比达历史极值，估值被推升至百倍以上，中报业绩预告窗口开启后部分龙头交出的成绩单无法支撑预期，定价逻辑遭遇修正。

值得注意的是，长鑫科技盘中一度跌近6%后上演"深V"走势，午盘翻红，最终微涨。

7月底全球"最火"内存ETF——Roundhill Memory ETF（DRAM）调仓，再度纳入长鑫科技，权重2.52%列第8大重仓股，兆易创新权重降至1.51%。

华泰证券认为，科技行情"交易底初现"，调整空间已较充分，主线回撤已达到典型高弹性方向的超跌区间，境内外杠杆交易型资金已完成一定出清。但趋势性反弹的关键窗口在8月下旬，届时中报、英伟达财报以及反弹过程中的赎回压力将共同决定科技能否形成新一轮主升。

开源证券认为，拥挤度是后续市场节奏的核心锚点，短期如拥挤度下降，市场将继续寻找前期涨幅有限、机构持仓较低且具备业绩支撑的方向。

电网设备集体走强、光伏盘中异动

智能电网概念股大涨，百利电气、长城电工、顺钠股份涨停。

特高压概念涨2.65%，汇金通、长缆科技、华菱线缆涨停，南网科技涨超6%，通光线缆跟涨。

消息面上，"十五五"时期，国家电网特高压在建总体规模将为"十四五"期间的两倍。国家电网将围绕特高压柔性直流输电、海上新能源集中消纳等关键领域，保障沙戈荒、水风光等大基地清洁能源外送消纳。据国信证券研报，截至2026年7月末，国网特高压设备累计招标3批次，累计中标金额292.6亿元，同比暴增674%，已超过2024及2025年全年水平。

另一重催化来自高温天气。7月27日至31日，华北、东北2个区域电网，天津、冀北、江苏、辽宁、蒙东5个省级电网的用电负荷接连刷新历史纪录，全国用电负荷7月14日已达15.51亿千瓦。与此同时，7月31日国常会专门部署新型电网建设，要求高质量推进、加强统筹协调和政策支持。

光伏盘中异动，通威股份涨停，此前国晟科技、福莱特涨停，大全能源、亚玛顿、宇邦新材、东方日升、协鑫集成等涨幅靠前。

消息面上，7月31日，市场监管总局在江苏省盐城市对光伏行业开展价格合规指导，贯彻落实党中央、国务院关于深入整治“内卷式”竞争的决策部署，推动光伏企业从“拼价格”向“拼质量”转变，促进光伏行业高质量发展。

市场监管总局强调，光伏企业要充分认识当前行业发展形势，主动强化成本核算管理，建立健全价格合规制度，全面开展自查自纠，树牢合规经营、理性竞争理念，抵制恶性低价竞争，维护市场价格秩序。头部企业要发挥示范引领作用，严格规范自身价格行为和竞争行为，为行业树立标杆。行业协会要依法加强自律，做好《光伏行业成本核算模型通则》标准宣贯，引导光伏企业预防和制止低价倾销等价格违法行为的发生。

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若该轮融资如期完成，其融资节奏将突破具身智能领域创业公司的通常速度。

就上述融资传闻，蚂蚁灵波方面回应称“确实在跟投资人接触”；

并表示作为蚂蚁在具身智能领域的核心布局，将持续聚焦通用机器人大脑，加大对具身原生技术路线的投入，加速产业落地。

蚂蚁灵波科技为蚂蚁集团全资子公司，是其在具身智能方向的关键落子。目前蚂蚁灵波聚焦具身智能“通用大脑”研发，已推出多款LingBot系列模型，并在零售、物流等场景推进商业化测试。

官网披露，蚂蚁灵波目前已发布包括具身智能基座模型LingBot-VLA、具身动作模型LingBot-VA、空间原生视觉基座模型LingBot-Vision、世界模型LingBot-World在内的10余款模型，构建起覆盖视觉感知、空间理解、任务决策、动作生成的具身智能模型体系，并持续推进从基础模型研发向真实场景应用落地。

截至7月，在国内代表性具身团队官方GitHub项目中，蚂蚁灵波全系列模型累计Star数接近3万，约为第二名的2.7倍。

其中，面向“一脑多机”的具身智能基座模型LingBot-VLA 2.0，已在预训练阶段适配宇树、智元、银河通用、乐聚等17个机器人品牌的20种机器人构型，显示出通用大脑跨本体复用与泛化的能力。

在产业层面，具身智能正进入“拼大脑”阶段，模型能力、真实世界数据与规模化落地效率被视为核心竞争力。

目前，蚂蚁集团在灵波累计投入的资金已超一线创业公司的融资额；

本轮融资后，蚂蚁灵波仍将是蚂蚁在具身与物理AI领域最核心的载体，蚂蚁将在AI Infra与应用场景等资源上持续给予支持。

随着产业资本与头部企业加速入场，具备完整模型体系和场景闭环能力的公司，有望率先跑出具身智能时代的平台级企业。

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华尔街见闻8月3日获悉，吉利汽车集团已经成立销售总公司，旨在加强旗下品牌营销资源协同。

具体而言，销售总公司下设中国星、银河、领克、极氪销售公司等6个集团一级组织。林杰出任销售总公司总经理，并兼任极氪销售公司总经理。范峻毅出任常务副总经理，并兼任领克销售公司总经理、分管银河销售公司。王博任中国星销售公司总经理；关欢任银河销售公司常务副总经理。

这和此前的整合不太一样。2024年《台州宣言》之后，吉利先处理品牌定位、股权关系和资源协同。极氪与领克的股权结构调整、吉利汽车与极氪签署合并协议，解决的是集团内部的业务关系。销售总公司的成立，则把整合推进到了门店、线索和营销预算所在的销售端。

吉利选择在这个时间点调整销售体系，与各品牌销量变化有关。

吉利汽车控股有限公司7月销量公告显示，公司当月销量25.02万辆，同比增长5%；前7个月累计销量167.31万辆，同比增长2%。其中，极氪前7个月销量21.42万辆，同比增长99%；吉利品牌（含银河）销量129.83万辆，同比下降4%；领克销量16.06万辆，同比下降11%。

前7个月，吉利整体只增加了2.62万辆。极氪一个品牌就增加了10.65万辆，基本覆盖了吉利品牌和领克的销量减少。

这说明吉利的总量仍在增长，但增长已经不是几个品牌一起完成的。极氪正在提供新的增量，银河处在产品节奏调整期，领克则需要重新找到增长抓手。

按前7个月销量计算，极氪完成全年目标的71.4%，吉利品牌完成47.2%，领克完成40.1%。

这和2025年的情况也不同。2025年，银河全年销量123.58万辆，同比增长150%；极氪全年销量22.41万辆，同比增长1%。吉利的增长主力，正在从银河转向极氪。

销量来源发生变化后，销售资源就不能再按照过去的品牌边界简单分开。

一名吉利汽车品牌高管对华尔街见闻表示，随着品牌回归集团统筹，每个品牌都要承担各自的使命。银河要承担更大的新能源规模，极氪继续向高端和豪华走，领克则需要守住运动、年轻和个性化。

销售总公司要管的，是这些不同任务之间的资源分配。哪座城市适合增加门店，哪条销售线索交给哪个品牌，哪款新车优先拿到营销预算，都需要放在集团层面重新安排。

这也是多品牌车企进入成熟阶段后都会面对的问题。品牌多，可以覆盖更多市场；但如果每个品牌都单独建设门店、营销和销售队伍，品牌之间就容易重复投入。几个品牌都去做走量车，也会让集团内部的产品和价格边界越来越模糊。

吉利现在要解决的，正是“品牌各自经营”和“集团统一协调”之间的关系。品牌仍然需要保持差异，销售资源却不能完全各管各的。

因此，销售总公司不是吉利又增加了一个销售部门。它更像是吉利为多品牌经营增加的分配层：把不同品牌的增长速度、产品任务和用户人群放到同一套销售计划里处理。

从行业角度看，多品牌经营正在从覆盖市场转向提高销售效率。如今销售总公司成立，也是“一个吉利”落到销售端之后，最具体的变化。

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Lumentum首席执行官Michael Hurlston在本月巴黎举行的RAISE峰会上明确警告：磷化铟的短缺程度将超过当前内存市场所经历的危机。他表示，Lumentum目前运营五座InP晶圆厂，但出货量仍比客户需求低逾30%，且这一缺口较上季度进一步扩大。"我认为我们两家加在一起，也无法满足英伟达和其他客户向我们提出的需求，"Hurlston说，"磷化铟的短缺将比内存市场的情况更为严峻。"

市场研究机构SemiAnalysis亦于近日发出类似预警，指出用于近封装光互联的连续波分布反馈（CW DFB）InP激光器供应尤为紧张，行业晶圆尺寸仍普遍停留在2至4英寸阶段，与硅基CMOS的12英寸工艺相去甚远，产能扩张面临结构性制约。

上述警告已引发市场高度关注。英伟达今年3月分别向Lumentum和Coherent各注资20亿美元，以锁定这两家合计占据全球高速数据通信激光器大部分产能的供应商。尽管如此，相关个股近一个月内均遭遇大幅抛售——Lumentum（LITE）下跌22.3%，Coherent（COHR）下跌37.6%，衬底供应商AXT（AXTI）跌幅达39.9%，收发器厂商Applied Optoelectronics（AAOI）跌幅为35.7%——股价走势与基本面方向明显背离。

InP之所以不可替代，根源在于材料物理特性。硅的能带结构为间接带隙，只能引导、分束和调制光，无法自主发光。InP的直接带隙约为1.34电子伏特，能够高效地将电能转化为光子。因此，无论是英伟达、博通、Marvell还是思科的硅基光子平台，封装内均必须配备InP激光器作为光源。

从可插拔收发器向共封装光学（CPO）架构演进，改变的是激光器的安装位置，而非将其从物料清单中移除。事实上，CPO的转型还将激光器类型推向更难制造的高功率连续波光源和外部激光模块，以驱动多个光学通道。Coherent与英伟达的合作协议正涵盖这一类高功率CW激光器、外部激光源模块及光纤阵列单元。

英伟达方面称，其光子交换机与等效可插拔方案相比，每端口激光器数量减少四倍，功耗效率提升3.5倍，网络韧性提升十倍。然而，这些节省是以"每端口"为单位计算的，而正是端口总数的爆炸式增长推动着需求曲线陡峭攀升。Spectrum-X Photonics高端配置支持512个800Gb/s端口，总交换容量达400Tb/s。

Hurlston用一组对比数字直观呈现了这场需求革命的烈度：电信客户的激光器采购量以"百"计，而英伟达和超大规模云厂商的需求则以"亿"计。"从数千片晶圆扩展到数百万片，而且还是在非硅材料上，这绝非易事，"他说。

Lumentum财年第三季度营收录得8.084亿美元，同比增长90%，其中组件业务营收5.33亿美元，泵浦激光器出货量同比增长80%。然而即便如此，供需缺口仍在扩大。Hurlston在财报电话会议上表示，供需失衡程度已从上季度披露的25%至30%进一步扩大至"逾30%"，泵浦激光器的供应紧张程度"甚至出乎预料"，核心组件"在可预见的未来实际上已经售罄"。公司第四季度指引营收区间为9.6亿至10.1亿美元，运营利润率预计达35%至36%。

Coherent同样录得创纪录季度营收18亿美元，同比增长21%，数据中心与通信业务占总营收比例从约一年前的41%跃升至75%，订单积压延伸至2028年。CEO Jim Anderson表示，公司6英寸InP产线的设备良率已超越传统3英寸产线，内部产能将于6月季度末实现翻倍，且较原计划提前一个季度，此后将在2027年底前再度翻番以上。

尽管警示信号持续出现，市场对短缺持续时长的判断仍存在分歧。LightCounting 2026年4月的市场预测显示，当前收发器需求超出供给约30%，与Lumentum的数据吻合。但该机构同时预计短缺将于2026年底消退，并将以太网收发器今年的增速预期从2025年的82%下调至65%。Coherent产能提前一个季度实现翻倍，亦指向同一方向。

与内存危机的关键区别在于：InP的解决路径是一场已在生产线上运行且良率领先旧工艺节点的晶圆尺寸迁移，而非需要耗时三年从零建设的新晶圆厂。这在一定程度上支撑了相对乐观的时间表判断，但Hurlston的警告也有其现实依据——他所在公司的估值在相当程度上取决于这场短缺的持续时间。

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