周三，美股三大指数盘初全线上行，纳斯达克指数涨0.6%，标普500指数涨0.35%，道琼斯工业指数涨0.2%。个股方面，阿斯麦涨约3%，延续业绩利好动能；阿里巴巴涨约4%，苹果涨约1%，消息面上苹果旗下Apple智能等7款生成式AI服务完成国内备案，阿里千问大模型将作为AI能力集成至苹果智能，双方合作利好股价表现。

与此同时，个股分化明显：SK海力士跌约7%，前一交易日大涨逾27%后出现获利回吐；摩根士丹利跌约2%，市场对其二季度财报反应偏谨慎，金融板块有所承压。

盘中，美股存储板块跌幅继续扩大，美光科技跌7.81%，西部数据跌8.69%，希捷科技跌9.02%，闪迪跌12.96%，铠侠ADR跌3.30%，SK海力士ADR跌11.03%。戴尔重挫13%，创2025年4月份以来最大盘中跌幅。

韩国综合股价指数（KOSPI）周三大涨6.2%，报7284.41点，重夺年内全球主要股指表现最佳宝座。SK海力士涨约9%，三星电子涨约6%，韩美半导体涨约30%。

半导体板块是当日最大亮点。亚洲半导体股基准指数单日上涨3.5%。SK海力士美国存托凭证（ADR）在上市仅三天后，较首尔上市股票的溢价一度突破50%。

"波动性已经消退，我们看到芯片板块出现一些回补买盘，"Phillip Securities Japan研究主管Kazuhiro Sasaki表示。他同时指出，"这与其说是科技股全面回归，不如说是板块轮动仍在延续——银行股颇具吸引力，尤其是在美国银行业交出亮眼业绩之后。"

日本方面，日经225指数收涨1.5%，报68751.51点；东证指数涨1.2%，报4088.12点。

周二公布的美国通胀数据低于预期，市场对美联储本月加息的押注随之减退。彭博美元指数连续第二日下跌，对利率敏感的两年期美债收益率在周二大跌9个基点后趋于稳定，日本和澳大利亚主权债券亦录得上涨。

太平洋投资管理公司经济学家Tiffany Wilding表示，"低于预期的CPI数据令人大为宽慰"，该报告"虽不会完全消除进一步加息的讨论，但实际上应可将7月加息的可能性排除在外"。

尽管科技与金融板块表现亮眼，能源市场的紧张态势仍令投资者不安。布伦特原油连续第三日上涨，美国和欧洲成品油市场均呈现历史性紧张，中东局势的进一步恶化可能给本已承压的消费者带来更大的油价冲击。

彭博策略师、MLIV亚洲团队负责人Garfield Reynolds指出，"成品油期货的涨幅远超原油，这意味着投资者对今年能源供应冲击迅速消退的定价过于乐观，尤其是在美伊冲突近期升级的背景下。投资者一直倾向于押注中东和欧洲战事的影响只是暂时性的，这种动态将持续困扰股票、信用和债券市场。"

GAMA Asset Management全球宏观投资组合经理Rajeev De Mello表示，"中东持续的冲突依然是市场风险情绪全面改善的主要制约因素。"

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最新通胀数据为降息预期提供了新的依据。美国劳工统计局数据显示，6月消费者价格指数（CPI）季调环比下降0.4%，年率降至3.5%，创逾六年来最大单月降幅，明显好于市场预期。哈塞特称，该报告是“我职业生涯中见过的最佳通胀报告之一”。

不过，美联储主席沃什对数据释放的政策信号保持谨慎。他周二在众议院金融服务委员会听证会上表示，不认为“任务已经完成”，并警告市场不要因单份数据而过度乐观。两人的不同表态，显示出特朗普政府推动降息与美联储强调政策独立性之间仍存在张力。

白宫：没有加息理由，美联储应考虑降息

哈塞特周三接受CNBC采访时表示，“现在确实没有加息的理由。”他认为，如果当前经济数据趋势延续，美联储可能会“朝另一个方向思考”，即考虑降息。

这一立场与特朗普长期以来对美联储的批评保持一致。特朗普此前多次公开呼吁美联储大幅降息，认为高利率正在增加企业和消费者融资成本，并限制经济增长。

在解释近期通胀改善原因时，哈塞特将部分因素归因于特朗普政府政策。他表示，通胀下降并非仅仅来自能源价格回落，而是与政府治理措施有关。

沃什谨慎：单份数据不足以证明“任务完成”

与白宫积极推动降息的态度不同，沃什在国会听证中释放出更为谨慎的信号。

“或许有些人看到今天的数据会说，‘任务完成，一切都好了’，但这不是我的看法。”沃什表示。

沃什于今年5月底正式出任美联储主席，是特朗普提名的人选。尽管白宫此前表示期待其推动货币政策“走向正确答案”，但沃什近期公开讲话显示，他并未急于根据单个月份的通胀数据调整政策立场。

美联储官员长期强调，货币政策调整需要看到持续性的经济数据改善，而非依赖单一指标。沃什的谨慎表态也令市场对短期内快速降息的预期有所降温。

CPI大幅回落，但政策转向仍需更多数据确认

6月CPI数据成为当前货币政策争论的核心背景。

数据显示，美国6月CPI季调环比下降0.4%，为逾六年来最大单月降幅；同比涨幅降至3.5%，表现均优于市场此前预期。

哈塞特认为，这份报告为美联储降息提供了更大空间。但从美联储政策框架来看，通胀回落是否具有持续性仍是关键考量。

在白宫持续施压的背景下，市场关注点将转向未来几个月通胀、就业以及经济增长数据，以判断美联储是否会真正开启降息周期。

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威廉姆斯周三在纽约一场活动上发表讲话称，通胀"毫无疑问过高"，但他表示"有令人鼓舞的理由相信通胀已经见顶，并应在未来几个季度逐步回落"。他预计，到今年年底整体通胀率将降至3.25%左右，并于2028年回归美联储2%的政策目标。

在市场层面，6月整体通胀数据意外下滑——主要受能源价格下跌拖累——已促使投资者押注美联储将在7月会议上按兵不动。不过，美联储官员内部在利率路径上仍存分歧，美联储主席沃什本周表示，委员会在7月28日至29日的会议上将就政策工具的"力度与时机"展开充分讨论。

威廉姆斯指出，人工智能相关投资的激增正在制造供需缺口，对通胀形成上行压力。"我们目前正处于一场可用供给与激增需求之间的赛跑，"他说。

然而他对此持审慎乐观态度。"随着更多供给陆续到位，AI相关投资引发的供需失衡应随时间推移而消退，"他表示，但同时警告称，"这些失衡的规模与持续时长存在高度不确定性。"

值得注意的是，威廉姆斯上周曾就此议题发出更为直接的警告，称若AI驱动的需求持续，美联储将无法对其影响"置之不理"。本次讲话则在维持警惕的同时，对整体通胀前景给出了相对积极的判断。

威廉姆斯列举了支持通胀趋于缓和的几项具体因素。他表示，关税在未来不应再对消费价格构成脉冲式冲击；住房通胀仍处于下行轨道；能源价格似乎已经见顶。此外，他表示没有证据显示劳动力市场正在加剧通胀压力，中长期通胀预期也保持稳固锚定。

在经济增长方面，威廉姆斯预计今年美国经济将扩张2%至2.25%，失业率将"非常缓慢地"降至4%，劳动力市场整体呈现韧性与稳定迹象。他同时提及，中东地区冲突仍是前景面临的风险之一。

尽管通胀数据出现积极信号，美联储内部对于下一步政策方向并未形成共识。在6月提交预测的18位官员中，半数预计至少还需加息25个基点；另有少数官员认为在上次会议上就应收紧政策。

美联储理事Christopher Waller本周早些时候表示，若价格压力持续扩散，委员会可能需要在近期加息。美联储主席沃什则在周二国会听证会上表示，6月通胀数据改善并不意味着使命已经完成，并预告委员会将在7月会议上就政策工具的部署展开"充分讨论"，但未进一步说明所指工具的具体内容。

作为美联储公开市场委员会（FOMC）的永久票委，威廉姆斯此次讲话被市场视为重要政策信号。其对通胀见顶的判断与当前按兵不动的市场预期形成呼应，但官员间的分歧意味着7月会议结果仍存变数。

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美国劳工统计局周三公布数据显示，6月PPI环比下跌0.3%，为2020年4月以来最大单月跌幅，同比涨幅收窄至5.5%，大幅低于市场预期的6.2%。

剔除食品和能源的核心PPI同比上涨4.7%，低于预期的5.1%，核心PPI环比0.2%，低于预期的0.3%，前值为0.4%。

受此数据影响，美国股指期货走高，国债收益率下行，投资者大幅削减对美联储7月加息的押注，当前市场定价显示7月加息概率已降至约9%，9月加息概率约为45%。

据彭博报道，高盛的Rich Privorotsky指出，此次PPI数据对于核心PCE的预测意义尤为重要，尤其是其中的医疗保健和金融服务分项——而核心PCE正是美联储最为倚重的通胀参考指标。Privorotsky同时表示，除非核心通胀重新加速，利率定价预计将维持在当前水平附近。

6月PPI数据的最大拖累来自最终需求商品分项，该指数环比下降1.4%，为2022年7月以来最大降幅。

其中，能源价格环比下跌6.4%，汽油价格暴跌12.0%，柴油、航空燃油及原油价格也同步回落，共同构成商品分项下行的主要推力。食品价格环比下跌0.6%，为三个月来首次下降。剔除食品和能源后，最终需求商品价格环比仅上涨0.2%。

数据显示，内存价格也有所下降。

值得关注的是，从环比数据来看，商品领域已呈现出明显通缩态势，而服务业通胀仍保持温和正增长。与此同时，5月PPI数据亦遭到大幅下修——此前公布的环比涨幅1.1%被修正为0.6%，这进一步强化了通胀压力持续缓和的判断。

最终需求服务分项6月环比上涨0.2%，扭转了5月0.1%的小幅回落。

超过六成的涨幅来自最终需求贸易服务利润率，该分项环比上升0.4%。具体来看，燃料及润滑油零售利润率环比大幅跳升13.0%，证券经纪、交易及投资咨询，以及住院护理等分项价格也有所上升。运输和仓储服务价格则环比下跌0.1%，对整体服务价格形成一定拖累。

此外，最终需求服务中剔除贸易、运输和仓储后的分项环比上涨0.1%，表明服务业核心通胀整体仍保持低位，未出现明显加速迹象。

在连续两份低于预期的通胀数据公布后，市场对美联储近期货币政策路径的预判出现明显转变。目前定价显示，7月加息概率已跌至9%左右，而9月加息的可能性约为45%。

不过，美联储主席凯文·沃什周二在国会作证时对过早宣布"抗通胀任务完成"发出警告，暗示决策层仍保持审慎。据彭博报道，中东局势的再度升温可能使能源价格短期内出现反复，当前通胀缓解的局面能否持续，仍存在不确定性。

另据周三发布的单独报告，纽约联储7月制造业调查显示，一般商业状况指数回升，新订单和出货量改善，就业分项升至2022年12月以来最高水平；价格支付指数虽有所回落，但仍处于较高区间，价格支付和收取前景指标均有所下降，反映出企业对未来通胀走向的预期趋于谨慎。

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ASML二季度营收93亿欧元，超彭博市场共识89亿欧元，毛利率54%大幅领先51%-52%的指引区间。公司随即将2026年全年营收指引从360亿至400亿欧元上调至430亿至450亿欧元，中位数较市场共识高出约11%；全年毛利率指引亦上调至54%-56%。更关键的是，管理层明确表示将在2027年和2028年分别扩大约30%的低数值孔径EUV及浸没式DUV产能，这一表态直接触发市场对2028年盈利预期的大幅上修。

消息公布后，ASML阿姆斯特丹股价上涨约4%，纳斯达克100指数期货同步上涨约40个基点。SK Hynix首尔上市股票单日飙升8.8%，补涨此前其美国存托凭证27%的涨幅。高盛维持买入评级，12个月目标价2000欧元，较当前股价隐含约29%上行空间；摩根大通同样维持增持，目标价1900欧元。

业绩全面超预期，三季度指引更令市场惊喜

ASML二季度各项核心财务指标均超出市场预期。据高盛研报，二季度营收93.27亿欧元，较市场共识高出6%；息税前利润34.56亿欧元，超出共识13%；每股收益7.58欧元，超出共识约11%。毛利率54%不仅远超指引上限，亦较市场共识高出约230个基点。

三季度指引同样大幅超出预期。公司预计三季度营收110亿至120亿欧元，中位数较市场共识高约11%；毛利率指引55%-57%，意味着三季度息税前利润将较市场共识高出约26%。据摩根大通研报，三季度营收中位数115亿欧元较共识高12%，毛利率中位数56%较共识高350个基点。

摩根大通分析师Sandeep Deshpande指出，此次业绩超预期部分由已安装基础管理（IBM）业务驱动，该业务收入较预期高出约3亿欧元，软件主导的生产力升级及EUV服务安装基础的持续扩大，预计将推动该业务今年实现逾30%的增长，为毛利率提供额外支撑。

产能扩张路线图超出买方预期，2028年盈利潜力大幅重估

此次业绩最受市场关注的，是管理层对2027至2028年产能扩张的明确表态。ASML表示，将在2026年约65台低数值孔径EUV产能基础上，于2027年扩产约30%至约85台，并正在研究2028年再扩产30%至约110台。与此同时，DUV浸没式产能亦将从2026年约130台扩至2027年约169台，2028年进一步扩至约220台。

据高盛测算，上述产能规划意味着2027/2028年低数值孔径EUV出货量将达85/110台，远超市场共识的85/89台；浸没式DUV出货量将达169/220台，同样大幅超出共识的137/146台。

摩根大通指出，2028年产能指引已超出该行此前作为卖方最高预测的水平。据粗略测算，若上述产能规划落地，ASML 2028年每股收益将超过65欧元，叠加已安装基础管理业务的强劲势头，实际盈利或更高。高盛交易台评论亦指出，2028年约110台的EUV产能目标已落入"超级乐观区间"（110至120台），远超卖方约89台的共识预期。

高盛表示，ASML已基本锁定2027年所需的大部分EUV订单，并已收到相当数量的2028年订单，管理层将订单接收情况描述为"极为强劲"。

AI需求加速，逻辑与内存双线扩张

管理层明确表示，AI驱动的需求在逻辑芯片和内存两大领域持续强化，支撑客户在先进制程节点进一步扩产。在先进逻辑领域，ASML指出客户正同步在5/4/3纳米节点增加产能以满足AI需求，同时尽可能激进地推进2纳米量产，并开始为1.4纳米制程过渡做准备。公司预计2026年先进逻辑营收同比增长约25%。

内存方面，ASML表示DDR和HBM供应偏紧正推动客户加速投资，EUV及先进浸没式光刻强度的提升进一步拉动设备需求。公司预计2026年内存营收同比增长约75%。

高盛交易台评论指出，随着内存市场向HBM4/HBM5及传统服务器DRAM所需的先进1c/1d纳米节点过渡，内存制造正经历根本性的范式转变。1c DRAM的EUV层数已增至五层以上，而1d和0a代计划在所有层中全面采用EUV技术。深紫外光多次图形化工艺已触及物理极限，ASML因此成为这一结构性转型的主要受益者。

高盛进一步指出，HBM所需的晶圆强度远高于传统DRAM，这种双重扩张正严重挤压全球晶圆厂产能，推动内存价格在更长时间内保持高位。鉴于向先进节点过渡的结构性复杂性，那些预测内存价格将在2028年前见顶或供应缺口将显著缓解的看空论点"听起来为时过早"。

华尔街集体背书，分歧仅在于2027年指引是否足够激进

多家主要投行在业绩发布后迅速发表正面评价，但对2027年EUV产能指引的解读存在细微分歧。

巴克莱分析师Simon Coles表示，ASML给出了投资者所期待的大部分内容，2027和2028年低数值孔径EUV产能指引应能减少市场对公司是否受供应约束的争议，并指出上半年低数值孔径EUV订单金额可能高达220亿欧元，达到历史纪录水平。

摩根大通的Sandeep Deshpande认为，尽管公司未能在2027年达到90台EUV产能，但"我们认为这无关紧要"，因为2028年EUV及DUV产能指引远超预期，且2026年营收增速约35%已超出当前市场对晶圆厂设备行业整体增速的预期，公司实际上已在引导未来两年约30%的增长。

摩根士丹利分析师Lee Simpson则指出，尽管公司不再披露订单数据，但管理层表示上半年订单接收持续"非常强劲"，客户正寻求加速产能扩张，这预示着2027年销售势头强劲。

Jefferies分析师Janardan Menon持相对审慎立场，认为公司展望评论喜忧参半，已安装基础管理业务销售额及毛利率的强劲增长尤为积极，但2027年EUV指引低于近期大幅攀升的市场预期。

Oddo BHF则预计市场共识盈利预测将上调约20%，并表示"ASML仍是无可匹敌的技术主导地位的故事，现在受益于AI驱动的根本不同的周期"。

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这份财报的核心亮点来自机构证券业务，尤其是股票交易。二季度机构证券净营收110.4亿美元，较去年同期的76.43亿美元大幅增长，其中股票销售和交易收入63亿美元，不仅同比增长69%，也显著高于市场预期的44.7亿美元。活跃市场、客户交易需求上升以及亚洲业务表现强劲，共同推动这一核心交易引擎创下纪录。

财富管理业务同样提供稳定支撑。该部门二季度净营收88.56亿美元，同比增长14%，税前利润率达到30.5%；更受关注的是，季度净新增资产达到创纪录的1481亿美元，其中略超过一半来自部分职场渠道客户IPO相关资金流入。财富管理和投资管理合计客户资产达到10万亿美元里程碑。

不过，费用端也明显上升。二季度非利息支出139.02亿美元，高于市场预期的132.8亿美元；其中薪酬费用81.87亿美元，非薪酬支出57.15亿美元，后者明显高于预期。尽管费用压力存在，强劲收入增长仍推动公司股本回报率升至20.7%，有形股本回报率达到26.6%，均显著高于市场预期。

摩根士丹利二季度净营收213.48亿美元，环比一季度的205.8亿美元增长4%，同比增长27%。其中非利息收入185.68亿美元，同比增长29%；净利息收入27.8亿美元，同比增长18%，也略高于市场预期的27.2亿美元。

利润端表现更为强劲。二季度税前利润73.48亿美元，同比大增59%；归属于摩根士丹利的净利润55.81亿美元，去年同期为35.39亿美元。摊薄后每股收益3.46美元，去年同期为2.13美元，同比提升62%。

盈利能力指标显著改善。二季度普通股回报率为20.7%，高于市场预期的17.4%；有形普通股回报率为26.6%，高于预期的22.1%，去年同期为18.2%。税前利润率达到34%，去年同期为28%。

费用效率也有所改善。上半年公司费用效率比率为65%，低于去年同期的70%；二季度费用效率比率同样为65%，较去年同期的71%明显下降，显示营收增长带来的经营杠杆正在释放。

机构证券业务是本季最大亮点。该部门二季度净营收110.4亿美元，去年同期为76.43亿美元；税前利润43亿美元，较去年同期的21亿美元翻倍。

其中，股票业务收入达到63亿美元，创下纪录，去年同期为37.21亿美元，同比增长69%，并大幅超过彭博综合预期的44.7亿美元。公司表示，股票业务强劲来自各业务线和各地区的共同推动，亚洲市场表现尤其突出，受益于客户参与度高企和有利的市场环境。

固定收益业务表现相对平稳。二季度固定收益净营收24.55亿美元，去年同期为21.8亿美元，同比增长13%，但略低于市场预期的25.6亿美元。增长主要来自信用业务，尤其是企业信用以及证券化产品贷款增长带来的累积影响。

投资银行业务也继续修复。机构证券部门内投资银行净营收24.37亿美元，同比增长58%。其中：

• 咨询收入7.98亿美元，高于市场预期的7.729亿美元，去年同期为5.08亿美元；
• 股票承销收入8.51亿美元，高于预期的6.769亿美元，去年同期为5亿美元；
• 固定收益承销收入7.88亿美元，高于预期的7.239亿美元，去年同期为5.32亿美元。

这意味着，摩根士丹利不仅受益于交易业务的爆发，也受益于资本市场活动回暖。并购交易完成量增加、IPO和增发活动改善、债券发行需求上升，共同推动投行业务收入修复。

不过，机构证券部门“其他”收入为负1.52亿美元，去年同期为正2.02亿美元，主要受到企业贷款按市值计价损失增加影响，包括相关对冲的影响。

财富管理业务二季度净营收88.56亿美元，去年同期为77.64亿美元，同比增长14%；税前利润约27亿美元，税前利润率为30.5%。

该部门的核心看点是资产流入。二季度净新增资产达到1481亿美元，去年同期为592亿美元，创下纪录。公司表示，其中略超过一半来自职场渠道中部分客户IPO相关资金流入。这一数据强化了摩根士丹利近年来战略转型的核心逻辑：财富管理业务为公司提供更稳定、更可预测的收入来源。

财富管理收入结构中，资产管理收入52.61亿美元，去年同期为44.11亿美元，主要受益于市场上涨推高资产规模，以及过往强劲收费型资产流入的累积贡献。收费型客户资产达到3.022万亿美元，去年同期为2.478万亿美元。

交易性收入为11.67亿美元，低于去年同期的12.64亿美元。不过公司指出，去年同期收入中包含与递延现金薪酬计划相关投资的按市值计价收益，而该项目在2026年已不再以同样方式列示。剔除这一影响后，交易性收入受客户跨产品活动增加推动有所改善。

净利息收入为22.54亿美元，去年同期为19.1亿美元，同比增长18%，主要受平均清扫存款上升和贷款增长累积影响推动。财富管理贷款余额达到1957亿美元，去年同期为1689亿美元。

投资管理业务二季度净营收16.46亿美元，去年同期为15.52亿美元，同比增长6%；税前利润4.04亿美元，去年同期为3.23亿美元。

该部门资产管理及相关费用收入15.16亿美元，去年同期为14.34亿美元，主要受平均管理资产规模上升推动。二季度投资管理AUM达到2.004万亿美元，高于市场预期的1.94万亿美元，去年同期为1.713万亿美元。

长期净流入为75亿美元，去年同期为122亿美元。虽然流入规模同比下降，但仍保持正流入，显示投资管理业务在市场回暖背景下继续扩张。绩效收入及其他收入为1.3亿美元，去年同期为1.18亿美元，主要反映私募基金按市值计价收益。

费用方面，投资管理总支出为12.42亿美元，去年同期为12.29亿美元。其中薪酬费用下降至5.59亿美元，主要由于与附带权益相关的薪酬减少；非薪酬费用上升至6.83亿美元，主要来自经纪和清算费用以及技术投入增加。

摩根士丹利二季度总非利息支出139.02亿美元，去年同期为119.74亿美元，同比增长16%，也高于市场预期的132.8亿美元。

其中，薪酬和福利支出81.87亿美元，同比增长14%，基本符合市场预期的81.5亿美元。薪酬上升主要与收入增长相关，尤其是机构证券和财富管理可计酬收入提高。

更值得关注的是非薪酬支出。二季度非薪酬支出57.15亿美元，同比增长19%，明显高于市场预期的51.1亿美元。细项来看：

• 经纪、清算和交易所费用14.64亿美元，同比增长23%；
• 信息处理和通信费用12.03亿美元，同比增长10%；
• 营销和业务发展费用4.01亿美元，同比增长35%；
• 其他费用14.85亿美元，同比增长43%。

机构证券部门的非薪酬支出增长主要来自交易执行相关费用；财富管理部门的非薪酬支出增长主要来自营销、业务发展和技术投入；投资管理部门则受到经纪、清算和技术支出增加影响。

尽管费用超预期，强劲营收仍使公司费用效率比率维持在65%，明显好于去年同期的71%。这说明，在市场活跃周期中，摩根士丹利的收入弹性足以覆盖费用扩张。

二季度坏账拨备为9800万美元，高于市场预期的7680万美元，但低于去年同期的1.96亿美元，同比下降50%。

其中，机构证券部门计提信贷损失拨备7100万美元，去年同期为1.68亿美元。公司表示，本季拨备主要来自企业贷款和担保贷款工具组合增长，以及部分企业和商业地产贷款的个别评估。

财富管理部门拨备为2700万美元，基本持平于去年同期的2800万美元。整体来看，信贷成本并未成为本季主要压力点，但企业贷款和商业地产相关风险仍值得持续关注。

资本层面，摩根士丹利二季度标准法普通股一级资本充足率为14.8%，去年同期为15.0%；高级法CET1资本充足率为16.2%，去年同期为15.7%。整体资本水平仍保持充裕。

公司二季度回购普通股15亿美元，去年同期为10亿美元；本季回购约800万股，平均回购价格为197.64美元。

董事会还重新授权一项最高200亿美元的多年期普通股回购计划，自2026年三季度开始生效，且没有固定到期日。此外，董事会宣布季度普通股股息提高15美分至每股1.15美元，将于8月14日支付给7月31日登记在册的股东。

在强劲盈利、资本充足和监管压力可控的背景下，摩根士丹利选择加大资本回报力度，这也反映出管理层对盈利持续性和资产负债表韧性的信心。

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7月15日，据中国央行初步统计的数据：

2026年上半年社会融资规模增量累计为20.84万亿元，根据前值（前五个月新增17.48 万亿元）计算，6月单月新增社融约为3.36万亿元。

上半年人民币贷款增加10.72万亿元，根据前值（前五个月新增 9.11 万亿元）计算，6月单月人民币贷款增加1.61万亿元。

上半年人民币存款增加17.76万亿元，根据前值（前五个月新增 15.77 万亿元）计算，6月单月人民币存款增加1.99万亿元。

截至6月末，M2同比增长8.0%，M1同比增长4.0%，M2-M1剪刀差为4.0个百分点，较前值（5 月末为 3.1 个百分点）扩大 0.9个百分点。

一、社会融资规模存量同比增长7.4%

初步统计，2026年6月末社会融资规模存量为462.06万亿元，同比增长7.4%。其中，

对实体经济发放的人民币贷款余额279.16万亿元，同比增长5.3%；

对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额1.18万亿元，同比下降2.9%；

委托贷款余额11.24万亿元，同比增长0.5%；信托贷款余额4.62万亿元，同比增长4%；

未贴现的银行承兑汇票余额2.02万亿元，同比下降2.8%；

企业债券余额36.08万亿元，同比增长8.9%；政府债券余额101.36万亿元，同比增长14.2%；

非金融企业境内股票余额12.49万亿元，同比增长5%。

从结构看，

6月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的60.4%，同比低1.2个百分点；

对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.3%，同比持平；

委托贷款余额占比2.4%，同比低0.2个百分点；

信托贷款余额占比1%，同比持平；

未贴现的银行承兑汇票余额占比0.4%，同比低0.1个百分点；

企业债券余额占比7.8%，同比高0.1个百分点；

政府债券余额占比21.9%，同比高1.3个百分点；非金融企业境内股票余额占比2.7%，同比低0.1个百分点。

二、上半年社会融资规模增量累计为20.84万亿元

初步统计，2026年上半年社会融资规模增量累计为20.84万亿元，比上年同期少2.02万亿元。其中，

对实体经济发放的人民币贷款增加10.76万亿元，同比少增1.98万亿元；

对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加1609亿元，同比多增2247亿元；

委托贷款减少788亿元，同比多减275亿元；

信托贷款减少446亿元，同比多减1889亿元；

未贴现的银行承兑汇票减少1256亿元，同比多减698亿元；

企业债券净融资2.07万亿元，同比多9167亿元；

政府债券净融资6.44万亿元，同比少1.22万亿元；非金融企业境内股票融资2933亿元，同比多1224亿元。

三、广义货币增长8%

6月末，广义货币(M2)余额356.71万亿元,同比增长8%。

狭义货币(M1)余额118.48万亿元,同比增长4%。

流通中货币(M0)余额14.74万亿元,同比增长11.8%。

上半年净投放现金6417亿元。

四、上半年人民币存款增加17.76万亿元

6月末，本外币存款余额354.33万亿元，同比增长8.2%。月末人民币存款余额346.44万亿元，同比增长8.2%。

上半年人民币存款增加17.76万亿元。其中，

住户存款增加7.58万亿元，

非金融企业存款增加3.2万亿元，

财政性存款增加9715亿元，

非银行业金融机构存款增加4.65万亿元。

6月末，外币存款余额1.16万亿美元，同比增长13.7%。上半年外币存款增加980亿美元。

五、上半年人民币贷款增加10.72万亿元

6月末，本外币贷款余额286.43万亿元，同比增长5.1%。月末人民币贷款余额282.63万亿元，同比增长5.2%。

上半年人民币贷款增加10.72万亿元。分部门看，

住户贷款减少3668亿元，其中，短期贷款减少5881亿元，中长期贷款增加2212亿元；

企（事）业单位贷款增加11.13万亿元，其中，短期贷款增加4.59万亿元，中长期贷款增加5.55万亿元，票据融资增加8143亿元；非银行业金融机构贷款减少4223亿元。

6月末，外币贷款余额5577亿美元，同比下降0.6%。上半年外币贷款增加127亿美元。

六、6月份银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为1.41%，质押式债券回购月加权平均利率为1.43%

上半年银行间人民币市场以拆借、现券和回购方式合计成交1169.05万亿元，日均成交9.74万亿元，日均成交同比增长20%。其中，

同业拆借日均成交同比增长36%，现券日均成交同比增长6.9%，质押式回购日均成交同比增长22.5%。

6月份同业拆借加权平均利率为1.41%，比上月高0.1个百分点，比上年同期低0.05个百分点；质押式回购加权平均利率为1.43%，比上月高0.1个百分点，比上年同期低0.07个百分点。

七、国家外汇储备余额3.42万亿美元

6月末，国家外汇储备余额3.42万亿美元。6月末，人民币汇率为1美元兑6.8109元人民币。

八、上半年经常项下跨境人民币结算金额为9.83万亿元，直接投资跨境人民币结算金额为4.17万亿元

上半年，经常项下跨境人民币结算金额为9.83万亿元，其中货物贸易、服务贸易及其他经常项目分别为7.71万亿元、2.12万亿元；直接投资跨境人民币结算金额为4.17万亿元，其中对外直接投资、外商直接投资分别为1.5万亿元、2.67万亿元。

本文来源：中国人民银行

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佰维存储7月15日披露2026年半年度业绩预告，公司预计上半年实现营业收入150亿元至160亿元，同比增长283%至309%；归属于上市公司股东的净利润预计70亿元至75亿元，而去年同期为亏损约2.26亿元。扣除非经常性损益后，佰维存储预计上半年归母净利润为62亿元至70亿元，核心经营盈利能力进一步体现。

是什么撑起了这种增速？业绩预告给出两个关键词，AI算力爆发和存储行业高景气周期。通俗地说，AI大模型的训练和推理需要海量存储，数据中心在大规模扩容，手机和PC要在本地跑AI也需要更大容量的内存和闪存。佰维存储在这波需求爆发中接住了订单。

上一轮存储周期见底是2023年，当时NAND闪存价格一度跌破主要厂商的现金成本，全行业弥漫着恐慌。从2024年下半年开始价格反弹，到2025年进入量价齐升阶段。佰维的利润轨迹就是这条周期弧线的实录，底部亏损，恢复盈利，再到指数级放量。

营收规模跃升，半年迈入百亿元级

佰维存储此次业绩增长不仅体现在利润端，收入规模也实现跨越式提升。2025年上半年，公司营业收入约39亿元。按照此次预告区间中值计算，今年上半年营收约155亿元，同比增长接近三倍。

业内人士认为，存储行业整体复苏为产业链企业提供了周期红利，但不同企业之间的增长弹性存在明显差异。佰维存储营收高速增长，除了受益于行业景气回升，也与公司近年来持续推进产品结构升级有关。

公司围绕存储芯片设计、先进封测、测试设备及存储解决方案持续投入，逐步向高容量、高性能存储产品领域拓展，在AI服务器、企业级存储等需求增长较快的领域获得更多市场机会。

从亏损到盈利超70亿元，利润弹性释放

去年同期，佰维存储仍处于存储行业下行周期，公司归母净利润亏损约2.26亿元，扣非后亏损约2.32亿元。一年之后，公司预计上半年净利润最高达到75亿元，盈利规模实现大幅跃升。

这一变化背后，是存储价格回升、需求改善以及产品结构优化共同作用的结果。随着AI基础设施建设推动高端存储需求增长，行业盈利能力逐步修复，高附加值产品占比提升也进一步改善了公司的利润水平。

以预计营收中值155亿元计算，公司上半年净利润率约45%，显示出较强的盈利释放能力。

AI算力成为存储产业新驱动力

AI基础设施扩张正在成为存储行业新一轮增长周期的重要推力。

近年来，全球云计算厂商、互联网企业持续增加AI资本开支，大模型训练和推理对高带宽存储、先进封测以及大容量存储方案提出更高要求。HBM、高性能DRAM以及企业级SSD等产品需求快速增长，推动存储产业链进入新一轮景气周期。

佰维存储在公告中表示，公司业绩增长主要来自AI算力爆发以及存储行业高景气周期带来的市场需求提升。随着公司在芯片设计、先进封测及测试能力上的持续投入，其竞争逻辑也逐渐从单纯依赖行业周期，转向周期红利与自身技术积累、市场份额提升共同驱动。

对于存储产业而言，AI带来的需求变化正在成为推动行业格局重塑的重要力量，而具备技术积累和高端产品布局的企业，有望在新一轮周期中获得更大的成长空间。

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7月15日，小米正式发布并开源具身生成模型Xiaomi-Robotics-U0（以下简称“U0”）。该模型拥有380亿参数，将具身世界建模与通用图像生成能力统一在一套多模态自回归架构中，主要用于生成、迁移和扩增机器人训练数据。

U0的目标是为机器人“造数据”。

机器人要学会抓取、搬运、整理等动作，需要在大量不同场景中反复训练。但现实世界的数据采集成本高、周期长，危险、极端以及低频场景也难以充分覆盖。

U0试图把这一过程变成可批量运行的数据生产线。已有的机器人真机数据可以直接更换物体、光照、材质和背景，而不必重新搭建场景、部署设备并重复采集；现实中难以获取的长尾场景，也可以通过模型直接生成。

U0还提出FlashAR+高速推理加速方案，通过对角并行解码与缓存调度技术，将一张1024×1024分辨率的高清训练图片生成时间，从450.77秒压缩至5.44秒，效率提升82.9倍。

这意味着，机器人公司可以在较短时间内，批量生成覆盖不同背景、光照、物体等训练数据。

U0将具身场景生成、具身轨迹迁移、机器人交互视频生成，以及通用文生图和图像编辑四类任务统一在一个模型中，基本贯通了“生成场景—迁移轨迹—扩展环境—生成交互过程”的数据生产链路。

事实上，类似的开源尝试已经开始在具身智能行业出现。2025年3月，群核科技开源空间理解模型SpatialLM。该模型可以将视频或点云转化为包含墙体、门窗、家具及空间关系的结构化3D场景，企业可以针对自己的场景进行微调，用于提升机器人对物理空间的理解能力。

当前，具身智能行业仍面临训练数据不足、场景覆盖有限和研发成本较高等问题。开源模型无法完全替代真机数据，也无法解决机器人与现实环境之间所有复杂的物理交互，但可以在一定程度上降低数据扩充和模型训练的成本，加快机器人从实验室走向工厂、仓库和家庭等真实场景。

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同比近50倍的利润增长，对应的却是一字跌停。拆分季度看，一季度归母净利润33.46亿元，推算二季度仅23.54亿至31.54亿元，环比下滑5.74%至29.65%。一季度毛利率57.42%触及历史极值后，二季度面临自然回落压力。

存储板块整体回调。佰维存储跌15%，有研硅跌超14%，臻宝科技、聚辰股份跌超12%。Wind数据显示，德明利近一年累计涨幅784%，近五个月686%，年内最高触及980元。

「利好见光死」的背后，是市场对存储涨价红利边际递减的重新定价。AI驱动的超级周期仍在，但公司盈利动能在一季度触顶后出现拐点，估值与业绩兑现之间的张力集中释放。

业绩预告的AB面

德明利7月14日晚间披露的半年报业绩预告，呈现出强烈的同比反差。上半年营收160亿至180亿元，同比增长289%至338%，上年同期为41.09亿元。归母净利润57亿至65亿元，上年同期亏损1.18亿元，同比增幅4933%至5611%。

季度拆分暴露了另一面。一季度归母净利润33.46亿元，毛利率57.42%，净利率44.39%，三项指标均触及历史极值。按预告区间推算，二季度归母净利润仅23.54亿至31.54亿元，环比下滑5.74%至29.65%。扣非净利润二季度环比降幅更大，达6.57%至30.56%。

一季度的超额盈利有其会计基础。公司采用月末一次加权平均法对发出存货计价，即营业成本按当月全部存货的加权均价计算，而非按最新采购价。在存储芯片涨价周期中，成本变化滞后于现货价格。一季度的高毛利率，部分来自前期低价晶圆库存的红利释放。

进入二季度，这部分低价库存逐步消化，新采购晶圆的成本随现货价上行。即便存储产品仍在涨价，成本端的追赶使得毛利率扩张放缓。预告未披露二季度毛利率，但利润环比下滑的方向已经明确。

营收端仍在增长。按预告中值170亿元推算，二季度营收约94.62亿元，环比一季度75.38亿元增长约25%。营收增长而利润下滑，指向毛利率收窄是核心矛盾，而非需求走弱。

涨价红利正在变薄

存储行业的超级周期仍在运行。TrendForce数据显示，2026年一季度一般型DRAM（动态随机存取存储器，最常见的内存芯片）合约价环比上涨90%至95%，NAND Flash（闪存，用于固态硬盘和移动存储）涨幅55%至60%。高盛研报指出，2026年全球DRAM、NAND、HBM供需缺口分别达4.9%、4.2%和5.1%，为近15年最高水平。

涨价的斜率正在分化。二季度DRAM合约价预计环比上涨58%至63%，较一季度90%以上的涨幅明显收窄。NAND则相反，二季度预计环比上涨70%至75%，快于一季度。德明利的产品线以NAND闪存为主，理论上仍处于涨价加速段。

毛利率的扩张不只取决于产品售价，还取决于成本端的追赶速度。德明利的晶圆采购成本随现货价上行，产品售价涨幅如果无法持续跑赢成本涨幅，毛利率就会见顶回落。一季度的57.42%是低价库存与涨价周期叠加的窗口，这个窗口在二季度开始收窄。

中信证券在5月研报中给出明确判断，本轮存储超级景气周期始于2025年二季度，仍处于前段，「未来半年缺货可见度高」，供不应求至少持续至2026年底。招商证券认为紧缺有望延续至2027年甚至更久。机构对周期的方向没有分歧，分歧在于斜率。

涨了784%之后市场在定价什么

近一年784%的涨幅，是理解这次跌停的前提。Wind数据显示，德明利年内最高触及980元，近五个月累计涨幅686%。以7月14日收盘价计算，市盈率（TTM，即按过去12个月利润计算的估值）约22.85至25.66倍。上年同期公司仍在亏损，这一估值已充分反映乐观预期。

「利好兑现」是最直接的解释。业绩预告虽然同比亮眼，但二季度环比下滑打破了线性外推的叙事。对于高位入场的资金，任何边际恶化都被放大。7月15日跌停封单最高67亿元，换手率仅1.61%，流动性几乎冻结。

多重利空在同一时点共振。2025年，实控人田华持股的泰安金程源企业管理合伙企业出售616.62万股。同年11月，公司推出32亿元定增计划，用于固态硬盘和内存产品扩产。大股东套现叠加募资稀释，在股价高位构成持续压力。

前海开源基金首席经济学家杨德龙指出，AI科技板块基本面处于上升周期，但交易过于拥挤，部分投资者加杠杆配置，导致相关板块回调。存储板块当日集体跳水，佰维存储跌15%，有研硅跌超14%，回调并非德明利独有压力。

繁华之下的资产负债表

业绩高增长的另一面，是资产负债表的隐忧。截至2025年末，德明利存货账面价值70.58亿元，占总资产65.05%。公司在年报中提示，若未来市场价格大幅波动，可能面临存货可变现净值低于成本的减值风险。一季度末存货进一步升至121.9亿元。

现金流同样承压。2025年全年经营活动现金流净额为负，2026年一季度仍为-2.41亿元。净现比为-7.2%，即每挣100元账面利润，经营现金流反而流出7.2元。扩产和备货消耗大量现金，公司依赖外部融资维持运转，32亿元定增计划即是例证。

股权激励的营收考核目标提供了一个观察锚点。2026年股票期权行权价237.08元，营收考核目标不低于200亿元，触发值180亿元。上半年已完成160亿至180亿元，达标压力不大。但如果二季度环比下滑的趋势延续至下半年，增长斜率将明显放缓。

横向看，存储模组赛道并非德明利独占。江波龙一季度营收99.09亿元，高于德明利，上半年净利预增62204%至74394%。兆易创新上半年营收预增177%。佰维存储7月15日最新披露2026年半年度业绩预告预计，上半年实现营业收入150亿元至160亿元，同比增长283%至309%；归属于上市公司股东的净利润预计70亿元至75亿元，而去年同期为亏损约2.26亿元。行业性爆发意味着产品差异化有限。

德明利自研PCIe/SATA双模企业级SSD主控芯片，多款QLC方案嵌入式存储已实现量产，这是向高附加值市场延伸的差异化尝试。规模效应尚待验证。

下季最值得跟踪的变量

展望未来，中报最值得跟踪的变量有四个。一是二季度实际毛利率，预告未披露，中报将给出确切数字，验证回落幅度。二是存货周转情况，121.9亿元存货的消化速度直接关系减值风险。三是下半年晶圆采购成本，决定毛利率能否企稳。四是32亿元定增的审批进度，关系产能扩张节奏和股权稀释幅度。

存储超级周期的方向未变，但德明利的估值已从「增长预期」转向「增长验证」阶段。二季度环比拐点是否为单季波动还是趋势起点，中报将给出更清晰的答案。

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在近日的一场播客节目中，Lee表示，进入2026年下半年，其维持乐观立场的核心逻辑在于盈利估算的持续上调：市场对2027年标普每股盈利的一致预期已从年初的350美元升至400美元，而对应的远期市盈率反而从19.4倍降至18.4倍。这意味着尽管指数年内已涨近9%，市场在估值层面实际上比年初更为"便宜"。他将8000点目标建立在2027年400美元每股盈利乘以20倍市盈率的基础之上。

然而，Lee同时警告，标普指数在秋季可能经历一次类似熊市的急剧回调，诱因包括美联储领导层更迭、大型IPO解禁供给压力、霍尔木兹海峡航运受阻以及历史高位的保证金杠杆水平。他维持"V型反弹"的基准判断，认为只要经济基本面未出现实质性恶化，任何回调都将迅速逆转。

Lee将2026年潜在的"连续第四年两位数涨幅"归因于三条相互叠加的盈利增长主线：AI与能源基础设施建设、制造业回流，以及政府基建支出的延续效应。他指出，今年年内76%的大盘成长型基金经理跑输基准，主要是因为错过了半导体和DRAM内存板块的行情，这部分落后者在下半年的追涨行为将构成额外的上行动力。

不过，他也坦承盈利质量问题不容回避。大型科技公司将私募股权投资的估值增值计入盈利，半导体供应链中存在涨价驱动的"牛鞭效应"，超大规模云厂商通过公开市场增发和债务融资维持资本开支——这些因素均意味着，对当前盈利增长适用更高的估值折扣是合理的。他表示，信贷利差目前仍处于异常收窄水平，这是他目前观察股市是否出现裂痕的首要参考指标。

Lee认为，AI已在实践中证明了两件事：它让能力强的人变得更高效，同时也让此前"隐性闲置"的工作时间产生了真实产出。以知识密集型行业为例，一周40小时中真正产出价值的时间可能不超过6小时，AI正在填补这些空白、将其转化为实际产能。

基于这一逻辑，Lee将金融服务业列为AI生产力红利在近期最具确定性的受益方，此外还包括医疗健康和科技行业。他同时看好AI下游软件股（IGV）和科技七巨头（Mag 7）——理由是这些股票此前经历的估值降级已使风险回报比趋于合理，而它们作为AI下游受益者的复合增长潜力尚未被市场充分定价。

展望更长时间维度，他认为工业机器人将率先改变仓储物流，继而向住宅建筑业渗透——届来半导体需求将出现结构性跃升，因为单台机器人的芯片使用密度约为iPhone的50倍。亚马逊凭借约百万台工业机器人的先发规模，在他看来将是这一趋势的核心受益者之一。

Lee对OpenAI和Anthropic相继推迟IPO一事表示"耐人寻味"，但并不认为这与SpaceX的成功上市存在直接关联。他推测，美国政府收紧对新模型的审查可能是原因之一，但坦承并不掌握内情。

他认为，若上述两家公司选择上市，发行本身并不难——私募市场对其融资需求的满足一直相当顺畅。投资者在评估OpenAI和Anthropic时，不会简单套用订阅业务的估值框架，而是需要看到自由现金流的兑现路径。他以Meta的移动化转型和SpaceX将卫星频谱打造为核心资产为类比，认为这两家公司存在"本垒打"级别成功的非零概率——但这在本质上是对创始人个人判断力和执行力的押注，内含高度的关键人物风险。

Lee梳理了下半年市场面临的四项主要风险：其一，新任美联储主席沃什拟重构货币政策沟通机制，包括取消固定频次新闻发布会和前瞻指引，市场需要寻找替代性政策信号；其二，SpaceX等大型IPO锁定期将于秋季陆续到期，届时流通市值供给将大幅增加；其三，霍尔木兹海峡航运尚未恢复正常，全球石油产品供应缺口持续扩大；其四，保证金杠杆同比增幅高达55%，历史上处于近70年来第五高水平，与未来数月市场回调高度相关。

对于这些风险最终将导致"V型反弹"而非持续下行的判断，Lee的依据是：只要企业信用利差和收益率曲线未发出经济实质性恶化的信号，市场就具备快速修复的基础。他指出，今年早些时候与伊朗冲突相关的市场回调已验证了这一框架。

Lee对半导体能否维持强势持相对乐观的态度。他指出，过去50年每一轮半导体周期，市场总规模本身并未出现跳跃式扩张，但这一次机器人的大规模应用将带来全新需求量级——单台自主机器人的芯片需求约为智能手机的50倍。太空应用场景对半导体的特殊性能要求，也将催生差异化需求。他认为，至少在2026年至2027年的可见周期内，"大周期"与"结构性转变"这两种叙事对市场走向的影响差异不大，近期能见度已相当清晰。

以下为访谈全文：

主持人：去年年底，有一位嘉宾在节目中对 2026 年做出了非常看涨的预测。时间快进到现在，美国股市确实表现不错，年内涨幅接近 9%，但市场上仍然存在不少悬而未决的问题。现在 2026 年上半年已经收官，我们想请这位嘉宾回来聊聊：他是否依然看涨？投资者当下低估了什么？下半年市场又将走向何方？

今天做客的是 Tom Lee，Fundstrat Global Advisors 的联合创始人、董事总经理兼研究主管。Tom，很高兴请你回到节目。

2026 上半年回顾：领涨与落后板块

主持人： 我们想先请你回顾一下上半年的市场表现，再谈谈对下半年的展望。标普指数上半年涨了近 9%，道琼斯涨了 8%，纳斯达克涨了 11%。板块之间的分化也很明显——今年"科技七巨头"（Mag 7）表现相对承压，稍后我们也会聊聊加密货币的情况。先说说你对上半年的整体感受吧。

Tom Lee： 2026 年有望成为连续第四年实现两位数涨幅的一年。这可能会让观众有些意外，但历史经验表明，当市场连续三年出现强劲涨幅——就像我们看到的 2023、2024、2025 年——第四年往往表现依然稳健。这也是我们年初持乐观态度的原因之一。

年初的判断是，盈利增长将成为市场的主要驱动力，事实也确实如此。年初市场对 2027 年标普盈利的一致预期——和我们的预测也很接近——是 350 美元，现在已经上调到了 400 美元，涨了 50 美元。而 2027 年盈利对应的市盈率在年初是 19.4 倍，现在已经降到了 18.4 倍。

这可能会让大家意外：虽然指数涨了 9%，但股市实际上比 1 月份更"便宜"了。我认为现在保持乐观是有充分理由的，因为我确实认为美国企业的盈利还有进一步上调的空间。推动盈利增长的核心因素依然存在——一部分是 AI 和能源基础设施建设，一部分是制造业回流（onshoring）的趋势，此外政府的基建支出也还有一定的延续效应。这些都是支撑支出增长的顺风因素，而且总体来看，投资者情绪也还没有变得过度乐观。

不过现在到了年中，还有两个因素值得关注。第一，保证金杠杆（margin debt）水平比年初高出很多，同比增长了 55%,这大概是近 70 年历史上第五高的同比增幅。历史经验表明，这通常和那些靠借钱交易的投资群体"弹药耗尽"有关。

但另一方面，从今年基金经理的业绩表现来看，在大盘成长型基金中，有 76% 的基金经理跑输了基准，这个比例相当罕见；大盘平衡型基金中这一比例是 60%，虽然没那么极端，但也不低。也就是说，成长型基金经理今年很大程度上错过了半导体和 DRAM（内存）板块的这波行情，我认为他们在下半年会去追赶这波涨势，这也是我倾向于继续看多的原因之一。

主持人： 我对目前的市场其实有不少担忧。比如看席勒市盈率（Shiller PE）这个指标，它现在已经处于极高的水平，基本已经逼近互联网泡沫时期的区间了。我逐渐感觉到，远期盈利和过往（trailing）盈利之间的区别开始变得很重要——我们现在看到的很多盈利，是建立在与这些 AI 公司签订的合同基础之上的，而这些 AI 公司未来是否真的有能力履约兑现这些合同，我认为这一点完全值得质疑。

比如 OpenAI 和 Anthropic 各自的支出计划，还有 SpaceX 等等。与此同时，我们也注意到高盛最近确认的一项研究：很多大科技公司公布的盈利，其中相当一部分实际上反映的是它们对 AI 公司私募股权投资估值的上升，而由于相关会计准则，这部分估值增长会被计入实际盈利数字中。

我想说的是，虽然盈利增长数字看起来很强劲，但我对此其实有些矛盾的感受，尤其是当他们说"未来 12 个月盈利将达到多少多少"的时候。我很想听听你对我这种怀疑态度的看法。

Tom Lee： 我基本同意你的看法，因为你提出的其实是盈利质量的问题。我觉得有几个因素确实值得质疑盈利质量。第一，资产负债表上因投资估值上升带来的账面收益，和真正的经营性盈利是不一样的。

第二个差异在于，目前存在一定程度的"提价"因素——比如在芯片供应链中，有些公司因为晶圆厂产能无法扩大，或者扩产周期很长，所以他们转而通过提价来实现增长，这样一来更多的收益就会直接反映到利润端。但这会造成"牛鞭效应"（bullwhip effect），因为我们知道供应链最终会追上需求，价格也会回落。

同时我们也知道，超大规模云厂商（Hyperscaler）正在开出巨额支票投入建设，现在他们开始向股票市场募资来支撑这些支出——这就是为什么谷歌设立了 ATM 增发机制，Meta 可能也会采取类似做法，当然还有 SpaceX 的 IPO。这些都是试图从公开市场融资的努力。

最后一点是，目前还存在信贷消费的现象——也就是说，企业正在动用资本结构中的另一部分（债务）来为这些支出融资。所以我认为，基于这些原因，我们确实应该对盈利增长所适用的估值倍数提出更高的要求。

话虽如此，我认为目前这些活动主要集中在四个国家或地区——所以我们必须认真思考这意味着什么。这四个国家或地区当然是美国和中国，另外我把韩国和中国台湾算作一组，也就是 AI 基础设施的合作伙伴，可能还要加上日本。所以，尽管我们可以保持一定的怀疑态度，但正在发生的故事其实是：AI 目前明显只让少数几个国家或地区受益。

市场是否过热？关于席勒市盈率的争论

主持人： 说到席勒市盈率，我觉得目前对我们来说真正的问题是：市场是不是过热了？而有意思的是，目前对这个问题似乎并没有太多共识——大家都在看不同的指标，都在试图判断市场到底是真正的泡沫，还是只是"过热"，抑或都不是。你对这个问题怎么看？我觉得盈利质量在这个讨论里也应该扮演一定的角色。

Tom Lee： 我以前在摩根大通时就做过这样的分析，现在在 Fundstrat 我们也延续了这个做法——你可以按行业分别计算席勒市盈率，这样就能更"苹果对苹果"地进行比较。比如如果单独计算科技股的席勒市盈率，你就可以拿 1929 年和现在做对比。当然，那个年代所谓的"科技公司"和现在完全不是一回事——那时候的科技公司是收音机制造商，后来还包括微波炉厂商之类的。

但按这种方式衡量，目前的席勒市盈率其实并没有那么极端，因为现在盈利的构成中，科技板块的占比正在不断上升。科技板块——我手头没有精确数字，但大概占了全部盈利增长的 60% 到 70%，不过在盈利总量中的占比大概只有 40% 左右。而在 1999 年并非如此——当时科技股在盈利总量中的占比并不高，但它对估值倍数的贡献却很大。

所以我认为从盈利构成的角度看，这次不太一样。ISM 数据也反映出同样的趋势——如果你把制造业和服务业拆开看，过去 50 年里，我们已经从"制造业占经济活动主体"转变为制造业只占大约 30%。所以我认为，席勒市盈率其实还有进一步走高的空间。

不过我要补充一个公允的问题：信贷利差是不是在低估风险？因为十年期国债收益率一直在上升，我其实对高收益债和投资级债券利差维持在如此紧窄的水平感到意外。按理说，考虑到地缘政治风险以及高利率环境带来的资本成本压力，利差应该走阔才对，但事实上并没有。要我说，在观察股市是否会出现裂痕之前，我会先盯着信贷市场——但我认为信贷市场目前传递的信号其实是，市场上流动性依然过剩。

SpaceX 与超大型 IPO 的二阶效应

主持人： 关于这些大型 IPO 的影响或二阶效应，市场上似乎存在相互矛盾的说法——一种观点认为，这些超大型 IPO 会吸干市场上大量的 IPO 资金；另一种观点则认为，这反而会对 IPO 市场起到积极的推动作用，相当于宣告"IPO 窗口重新打开了"。你怎么看？对于接下来这些大型 IPO，你认为二阶效应会是什么？

Tom Lee： 我认为受 IPO 影响的大致可以分为三类群体：一是发行方本身，二是这些公司上市前的私募股东，三是更广泛的整体市场。SpaceX 就是一个很好的例子——它的 IPO 规模只有 750 亿美元，而公司整体估值超过 1.5 万亿美元，所以目前的流通股（float）只占大约 900 亿美元。

从市值角度看，SpaceX 作为一只股票，其流通市值实际上比纳斯达克 100 指数里的大多数成分股都要小，大概能排进纳斯达克总市值前 50 名左右，这也是它交易表现良好的原因。但这些股份会分阶段解禁，到今年年底，解禁流通的市值总额应该会超过 1 万亿美元。我认为，对公开市场和整体市场而言，这是相当大的一笔供给增量。SpaceX 的这种供给压力效应，我预计会在今年年底逐渐显现。

但在此之前，这也创造了巨额的财富效应——因为 SpaceX 在整个发展历程中总共只融资了 180 亿美元，如今估值达到 1.5 万亿美元。所以那些在 SpaceX 私有化阶段就持有股份的股东，创造了巨大的财富，这实际上会带来真正的经济刺激效应，因为银行都会愿意以他们持有的股份作为抵押发放贷款，所以我认为这实际上会提振 GDP。

所以你说得对，Scott，这里确实存在相互制衡的力量。我的判断是，整体经济会从这些 IPO 中受益，因为这创造了巨额的账面财富和锁定资产；股市会在解禁之前表现良好，因为一旦解禁开始，市场就需要消化这些新增供给；而发行方本身会表现得非常好，因为他们现在有了从公开市场募资的渠道，可以借此加速支出。所以我认为发行方会从他们的 IPO 中充分获益。

AI 故事出现裂痕？OpenAI 和 Anthropic 的延期

主持人： 我们继续聊聊资本开支（capex）以及这些 AI 公司二阶效应的话题——这些公司在资本开支上做出了极其庞大的承诺，我认为这也是很多相关股票被推高的原因之一。我想提出一个假设：看起来 OpenAI 可能要搁置其 IPO 计划了，我不得不认为这意味着市场动能已经发生了转变，或者增长预期没能达到预期水平。

你是否担心我们开始看到——我不想用"AI 泡沫"这个词——但至少是 AI 叙事出现了一些裂痕，而这种裂痕会波及整个市场？还是说你并不太担心这个问题？

Tom Lee： AI 这个叙事确实存在不少可能出错的地方，Scott。首先，正如你知道的，我们需要建设与之匹配的庞大电力和基础设施来支撑这一切，把这些都建起来本身就是一项巨大的工程。说实话，我们目前甚至都还不清楚这会对居民电价产生什么影响，也不清楚会带来多大的环境损害，或者说如果你恰好住在某个超大规模数据中心附近，生活质量会受到什么影响。

我认为我们其实并不完全清楚 Anthropic 和 OpenAI 为什么都推迟了各自的 IPO 计划，这一点我觉得相当耐人寻味，因为无论哪一方先上市，都能从"率先上市"中获益，没有谁想成为"最后一个上市"的那家。

我猜测这可能和美国政府正在收紧对新模型的审批有关——你也知道，比如 Mythos 模型此前经历了大量审查，Fable 模型也一度被下架。有没有可能是美国政府在说"我们现在得审查你们所有的模型"？然后可能因此要求他们收紧自己的计划？我也不确定，但对我来说这确实是个耐人寻味的现象。不过我认为 SpaceX 是一个巨大的成功案例，所以我不认为 SpaceX 的成功和 OpenAI、Anthropic 推迟 IPO 有什么直接关系。

为什么 OpenAI 还没有上市？

主持人： 我想再深挖一下这个问题——OpenAI 为什么还不上市？他们到底在担心什么、焦虑什么？我很想听听你的看法。

从财务角度看，OpenAI 目前的处境似乎不算太好。坦白说，从盈利能力角度看，去年他们亏损了将近 400 亿美元；如果看经营利润的话，去年大概亏损了 210 亿美元。目前我们对 AI 行业的认知是：营收增长非常迅猛，使用量也在持续增长，但运行和训练这些模型的成本极其高昂，我们还没有看到 AI 业务真正实现盈利，目前仍处于某种"试验阶段"。

所以我很好奇，是不是因为——我们最近看到他们的财务数据被泄露了，市场反应不算太好，我个人的直观感受是，这些财务数据从盈利能力角度看确实出乎意料地糟糕。我想知道，是不是投资者可能承受不了这样的财务状况，所以他们觉得需要先把商业模式理顺才能上市？我很想听听你觉得这个因素是否起了作用，以及你对这些企业本身的看法——这些公司承载着如此之高的期望，但商业模式却似乎还没有真正跑通。

Tom Lee： 我先声明，我并没有掌握全部内情，只是发表一下个人看法。我认为如果 OpenAI 或者 Anthropic 上市，他们的 IPO 会非常成功，因为它们的故事其实相对容易理解——它们不是那种业务庞杂的综合企业集团。OpenAI 和 Anthropic 显然处于打造复杂推理模型的最前沿，这些模型最终将成为我们的智能体（Agent）。而目前公众完全无法参与投资，机构投资者其实也基本无法参与。

我认为他们在私募市场融资其实完全不成问题——事实上，他们融资几十亿、上百亿美元一直都很顺利。所以这可能是他们暂缓上市的原因之一，但对我来说这仍然是个耐人寻味的现象。不过我认为，投资者在看待 OpenAI、Anthropic 时，不会把它们当作一门订阅业务来看待，他们更需要看到自由现金流，需要看到公司愿意持续投入和招募人才以维持领先地位——因为这两家公司都是非常独特的存在。当然，我不是内部人士，所以并不确切了解真实情况。

Tom 本人真的看好 AI 这笔交易吗？

主持人： 作为投资者，你个人真的认同这个故事吗？这正是我想弄清楚的问题——因为我觉得我和你的想法差不多：AI 对市场来说无疑是一个极其重要的历史性时刻，而这两家公司正是这个领域的领跑者，如果机会摆在眼前，为什么不押注呢？但我确实认为，商业模式这个问题依然是一个悬而未决的巨大疑问。我很想听听你个人是怎么看的。

Tom Lee： 这仍然是一个正在"用将来时"书写的故事，我们现在最多只是处在"第一章"，只能靠类比去做一些推测。

比如说——虽然有点跑题，但对我来说，SpaceX 最了不起的成就在于，他们把卫星频谱这种资源变成了现实——SpaceX（以及 Starlink）完全依赖卫星频谱运营，而这种频谱资源在他们进入之前，相比地面频谱几乎一文不值，他们却把它变成了全世界最有价值的频谱资源。马斯克几乎是"零成本"拿到了全球范围内的卫星频谱，而在今天的美国，如果你想获得 20 兆赫宽度的蜂窝频谱，每人大概要花费 200 美元。这真是天壤之别——他几乎白拿了卫星频谱，如今它却成了全世界最值钱的频谱资源。

Meta 也是类似的例子：他们最初拥有的是一项免费的、基于用户生成内容的业务——本质上最初就是一本"电子毕业纪念册"而已，但他们把它打造成了有史以来最大规模的变现业务之一。我还记得 Meta 刚推出移动业务的时候，很多人根本不看好，觉得 Facebook 在移动端能有什么优势，因为桌面版本已经有那么丰富的内容体验了。但事实证明，移动化正是他们"截胡"整个广告市场的关键所在。

那么 OpenAI 和 Anthropic 呢？凭借他们打造复杂推理模型的能力，谁知道他们最终会颠覆哪个行业？也许我们以为他们只是在做广告业务，也许我们是在把他们真正的商业模式过度简化了。他们会不会打造未来的生物科技实验室？会不会打造未来的劳动力大军？我认为这仍然是一个正在被书写的故事，但如果参照 Meta 这样最有价值的公司所取得的成就，参照谷歌把搜索这项业务提升到了一个完全不同的量级，参照 SpaceX 把卫星频谱变成了核心资产——我认为这就是为什么我觉得这些公司的 IPO 有一定的非零概率成为真正的"本垒打"级别的成功案例。

主持人： 我完全同意，也很高兴你提到了这一点。不过你是否也担心存在这样的风险——万一 OpenAI 这类公司没能成功，没能打出这个"本垒打"，出了什么岔子，比如 Sam Altman 做出了错误的战略决策，导致公司以某种方式崩盘？

我个人的看法是，这种非零概率的风险其实应该被定价进去——不仅仅是体现在 OpenAI 自身的估值里，也应该体现在整体市场的估值里，因为整个市场在很大程度上已经变得高度依赖于 OpenAI 的成功，也依赖于 OpenAI 持续投入巨资购买算力和芯片这件事本身能否顺利推进。

Tom Lee： 这里面确实有一个有趣的悖论——OpenAI 越是成功，就越能说明两件事：第一，Sam Altman 这个人本身就变得越来越重要，因为归根结底，是他作为一个"人"在做出各种决策。我相信他不会真的在 ChatGPT 里打字问"我接下来该怎么办"——虽然他可能真的会这么做——但他战略层面的"自我实现"，其实高度依赖极其优秀的人才团队。所以这在很大程度上是一个"人的故事"，要打造出两家如此了不起的公司，靠的正是人。

你说得对，这本质上是在押注 Sam 本人和他的愿景，同时也是在押注 Anthropic 团队和他们的愿景——这实际上是一场"两匹马的赛跑"，而且两家公司完全有可能沿着不同的方向都各自取得成功。

主持人： 正是这种"押注"让我对目前的市场感到担忧——有太多东西押在他个人身上，押在他的执行能力上，押在他能否真正把 AI 这个故事落地兑现上。如果最终没能实现，在我看来，标普指数今年将近 9% 的涨幅，其中大部分增长并非来自大型科技股本身，而是来自半导体和 DRAM 内存公司——也就是所有这些为 AI 热潮"卖铲子"的芯片相关股票。

如果这个故事最终没能兑现，如果事情没能按照大家期望的方向发展，市场很可能会出现非常剧烈、非常猛烈的向下转折。当然目前这一切还没有发生，这个故事仍在继续演绎，但我猜这应该也在你的关注范围之内。

Tom Lee： 我认为有一点值得注意——我们某种程度上是在从叙事层面进行讨论。因为即便 OpenAI 和 Anthropic 真的举足轻重，假设它们真的遭遇了重大挫折，标普整体的盈利水平其实也不会因此大幅偏离那个 400 美元的预期太多。

但同时我们也要意识到，自上世纪 40 年代以来，历史上每个时期都有那么一个人——他的一举一动对市场而言至关重要，那就是美联储主席，这是一个单一个体，这本身就是巨大的"关键人物风险"（key man risk）。而值得庆幸的是，我们从未真正遇到过美联储主席突然因故无法履职的情况——我认为这某种程度上是资本主义的一个"奇迹"，因为可以说，Kevin Warsh（现任美联储主席）如今可能是全世界最举足轻重的人物之一。

主持人： 我同意你的看法——市场确实存在脆弱性。标普指数现在大概在 7300 点左右，我还记得 2009 年市场触底时大概是在 600 多点。所以确实走过了很长一段路，但幸运的是，如今的估值倍数其实比 2009 年时更低。

Tom Lee： 你说得对，不过很不一样的一点是，美国经济增速正在突然加快，这正是你刚才描述的这一切现象的根源——因为这一切基本上都是由 AI 驱动的。这也是我们既能感到一定安慰、又同时应该保持高度警惕的原因：一方面，这种繁荣主要集中在少数几个国家，让人稍感安心；但另一方面，你说得对，这也在少数几个人身上创造了极强的"路径依赖"。

主持人： 这几乎变成了一个问题：面对这种脆弱性，你到底要怎么办？是因为它脆弱就选择"离场观望"，还是同时也意识到，正如你提到的，这里面确实存在"本垒打"级别的机会，你是否愿意错过？这大概就是核心问题所在。接下来我们请 Scott 聊聊你对下半年的一些预测。

AI 生产力繁荣：谁将受益

主持人： Tom，你之前提到 AI 正在创造一场生产力繁荣，我们也确实看到了生产力的提升，而不仅仅是一场技术层面的繁荣。你认为哪些行业将从这波生产力提升中最为受益？

Tom Lee： 这其实是一个相当难以精确量化的问题。我认为 AI 已经证明了几件事——虽然我只能给出一些轶事性的例子，但第一点是，它确实让那些能力本来就很强的人变得更加高效——因为我在 Fundstrat Capital 和 Fundstrat 内部就亲眼见证了这一点，我们实质上部署了一支"研究员大军"，但这支大军其实就是我们的 Claude 智能体。

同时它也揭示了工作的本质。大多数人会说"这是一份每周 40 小时的工作"，从经济统计的角度，我们会说"你工作了 36 小时"，或者"每周工时是 40 小时"，因为打卡记录是这样的。但我们都知道，大多数人在这 40 小时里，真正高效工作的时间可能只占其中的一部分——真正投入产出的时间，会不会一周 40 小时里其实只有 6 个小时？很有可能，其余时间大家可能只是在浏览信息、吃午饭，或者做其他事情。

AI 所做的，其实是填补了这些原本"空白"的时间，创造出了更多实际产出——我想这就是生产力提升的体现。我认为很多白领工作，甚至医疗健康行业、金融服务行业和科技行业，都符合这个特征——AI 正在让所有这些从业者变得更加高效，即便他们在理论上仍然只是在原来那个"有效工时占比"内工作，但现在能完成的事情却远比以前多得多。

再过几年，我们应该很快就能看到——机器人将具备高度的技能和灵活性，很多人以为这只会出现在仓库和工厂这类场景，我认为这是对的，但我也认为再过几年，住宅建筑行业也将被彻底改变——比如未来的房屋可能会由具备精湛技艺的机器人来建造。我们完全可以像用石头雕刻卢浮宫一样雕刻你的房子，而价格和你现在的房子差不多，我们完全可以重现欧洲那些美轮美奂的建筑——这在今天的美国是根本造不出来的，但借助机器人技术就有可能实现。所以我认为，一旦机器人具备了足够强的能力，就会带来这种量级的生产力飞跃。

机器人、住宅建筑与亚马逊逻辑

主持人： 我想深入聊聊这个话题，因为我们每年都会尝试挑选一家我们认为会跑赢市场的大型科技公司——虽然这么做有一定风险，但今年我最感兴趣的一家公司是亚马逊，原因正是你刚才提到的这一点：我们的核心逻辑是，AI 真正能创造出与市场炒作预期相匹配的股东价值的领域，第一个是自动驾驶，尤其是 Waymo；第二个就是工业化机器人，而亚马逊目前拥有约一百万台工业化机器人，全美其余所有企业加起来大概只有 40 万台。你认为亚马逊会从你所设想的这场"机器人时代"大潮中受益吗？

Tom Lee： 百分之百会。Scott，亚马逊——你可能比我更了解这家公司——本质上是一家物流公司，他们在各地都有仓库，有大量的商户资源。为什么亚马逊不会参与未来的住宅建筑领域呢？就像当年的 Sears Roebuck 一样，他们完全有能力"配送"房屋，然后让他们的机器人充当木匠和施工代理人，把整栋房子组装起来。一旦如此，他们的潜在市场规模（TAM）会瞬间翻倍，因为这将涵盖整个住宅和办公物业市场。作为一家物流公司，只要是涉及物流的领域，本质上都是他们的潜在市场。

主持人： 我觉得这个逻辑相当合理。

标普 8000 点与年底前的四大考验

主持人： 我们接着聊聊你对下半年的一些预测。年初你上节目时给出的标普目标价是 7700 点，目前市场走势基本符合这个预期，但你在年中报告里做了调整，现在你预期标普指数到年底会涨到 8000 点，但有一个我觉得很有意思的前提条件——你认为标普指数在秋季会经历一次类似熊市的调整，然后又会迅速反弹回升。能不能具体说说你为什么这么判断？

Tom Lee： 是的，我们确实把目标价上调到了 8000 点——这基本上是基于 2027 年 400 美元的每股盈利，按照 20 倍市盈率计算得出的结果。但从 6 月到 12 月，我认为市场还要经受不少考验。

第一个也是最明显的考验，是美联储即将迎来新任主席，Kevin Warsh 有一些相当有雄心的目标——他想要从根本上重新调整美联储的运作方式。他设立了五个专项工作组，其中一个是重新定义"通胀"的衡量方式，第二个是分析（美联储的）沟通机制，第三个是关于数据收集方式，此外还有其他几个方向。

在我看来，这些都是市场需要重新适应的新挑战，因为市场已经习惯了某种固定的沟通节奏——比如联邦公开市场委员会（FOMC）利率决议后召开新闻发布会。但在鲍威尔之前，利率决议后召开新闻发布会其实并不是常态。据说 Kevin Warsh 可能只会在他觉得"有话要说"的时候才召开发布会，他也不打算再提供前瞻指引（forward guidance）了，所以市场将不得不寻找其他替代性的指标来判断政策走向——也许最终会依赖预测市场（prediction markets）。而且他可能还想重新定义通胀的衡量标准，但这会很棘手，因为他自己也想先把通胀拉回到 2% 的目标——但问题是，"2%"到底是按哪种统计口径衡量的？

第二个挑战将是所有这些 IPO 流动性的解禁——就 SpaceX 而言，解禁真正要到秋季才开始。第三个挑战是与伊朗的冲突，正在造成石油产品供应上持续累积、不断扩大的缺口，因为霍尔木兹海峡的航运还没有恢复正常。即便美国国内汽油供应充足，也不代表润滑油等其他石油产品在全球其他地区同样供应充裕——说得直白一点，石油是让整个经济机器正常运转的"润滑剂"，某个环节会不会出问题，这一点我认为高度不确定。

第四个挑战是保证金杠杆水平——历史上通常和未来六个月内某种形式的市场回调相关联。所以我认为，从现在到中期选举之间，可能还会出现第五个风险因素，或者说我们之前谈到的那种"脆弱性"，可能会进一步加剧市场回调。而且你也知道，一旦回调真正开始，行情往往会非常惨烈。所以我并不完全确定接下来会发生什么，我也不想把当前这个位置称为"顶部"。我们一直建议客户保持仓位、继续持有，因为我认为目前市场已经存在足够多的怀疑情绪，但即便如此，从无论我们在哪个点位见顶，我认为回调幅度都会相当可观。

为什么这次调整会呈"V型"反转

主持人： 你为什么认为市场会这么快速地反弹回来？因为你刚才提到的这些考验，正是我脑海中一直在想的问题——市场似乎理所应当会经历这些考验，当然这从来都不是看待市场或投资应有的思维方式。但这些考验看起来确实很重要，如果真的出现回调，你为什么认为市场会如此迅速地反弹？

Tom Lee： 每当美国市场出现剧烈回调时，我们一贯的立场是，这些回调往往会呈现"V型"反转——而这种判断也一直伴随着大量的怀疑声音。就拿今年早些时候来说，我们当时就说，与那场冲突相关的市场回调会是"V型"反转。

主持人： 你确实这么说过。

Tom Lee： 是的，很多人不相信，因为他们会指出石油价格以及各种不确定性因素。但我意识到，市场往往会提前消化负面冲击，这也是为什么我认为即便可能出现非常剧烈的回调，但只要经济基本面没有真正走坏、没有陷入实质性的负向周期——收益率曲线和企业信用利差会给我们答案——只要经济没有真正崩坏，无论出现什么样的回调，最终都会呈现"V型"反转。我知道这话听起来有点机械化，当然这个判断最终也会经受市场的检验，但这仍然是我目前的默认判断。

主持人： 而且从最近这几次反弹的速度来看，市场确实变得越来越倾向于"V型"反转。那场冲突就是一个很好的例子——你年初就说过，我们会看到类似熊市的回调，然后市场会剧烈反弹回来，而这正是我们最终看到的情况，只不过是以"与伊朗爆发冲突"这种意想不到的形式呈现出来的。

看看你目前最看好的板块，你提到了能源、小盘股、金融、工业——这些我都认同。另外你还提到了科技板块，尤其点名了"科技七巨头"（Mag 7）和软件股指数 IGV，也就是那些曾经历过"SaaS 末日"以及"SaaS 末日 2.0"重创的软件股。这一点我也认同，但为什么你会长期看好 Mag 7 和 IGV？

Tom Lee： 我认为它们都是 AI 浪潮下游的受益者——就像 Scott 提到亚马逊是 AI 的巨大受益者一样，我也认为金融服务行业会是 AI 的巨大受益者。所以我认为，如今投资者更多是在买入那些"瓶颈环节"，因为这些环节的增长是显而易见的。但随着时间推移，那些处于 AI 下游的公司也会持续获得复合增长的红利——因为这些软件公司并不是铁板一块的单一实体，它们各自有董事会、有 CEO、有销售团队、有工程师，他们同样在见证我们所见证的一切变化，也有很多种方式可以从 AI 中受益。

所以对我们来说，正是这些股票此前经历的"估值降级"（de-rating），让我们觉得目前的风险回报比相当有吸引力。

Meta 和微软：抛售后的表现

主持人： 有两家规模巨大、盈利能力极强的公司，今年以来股价却遭到了重创。微软股价下跌了 24%，市盈率降到了 22 倍；Meta 下跌了 15%，市盈率降到了 20 倍。你怎么看这两家公司？

Tom Lee： 我对这两家公司都非常有信心，我相信它们应对未来局势的能力，会远比市场目前预期的更加高明。这两家公司都有着长期的历史记录，证明它们理解并能够应对企业发展中那些关键的、事关存亡的战略转折点。

所以，虽然现在很容易简单地说"Meta 有问题，因为他们在超大规模计算基础设施上投入太多，已经不再是那种自由现金流充裕的公司了"，但我认为，这依然是一个极具人才实力的组织，扎克伯格也一再证明了他有能力做出非常精准的战略转向。所以我对他们能够很好地应对当前局面很有信心，即便目前的财务数据看起来正处于某种过渡阶段。

微软也是类似的情况——微软在 AI 领域做出了一些非常明智的投资，也正因如此，他们在云计算业务上取得了巨大的规模优势，这本身就很能说明他们的前瞻性。所以在我看来，这两家公司都拥有相当不错的"仪表盘"和"水晶球"，我对它们未来几年能够很好地应对当前局面很有信心。

主持人： 这一点我也认同。再来看看今年表现最亮眼的板块——基本上就是半导体。Apollo 的 Torsten Slok 提供的一组数据很有意思：目前半导体股票已经占到标普指数总市值的 19%，也就是说，整个市场差不多有五分之一是半导体股票，而在 2025 年这个比例还不到 10%。

半导体已占标普指数的五分之一

主持人： 我很想听听你对半导体这个故事接下来会如何演绎的看法，因为这确实是目前推动市场的核心力量。我们甚至可以看看小盘股，比如罗素 2000 指数——其中很大一部分涨幅其实也来自这些偏小众的 AI 相关标的，而不是大家印象中小盘股应该代表的那种传统价值股。可以说整个市场目前基本都是围绕半导体在转。你认为这个趋势会怎么演绎？你觉得还有上涨空间吗？为什么这一轮上涨会如此猛烈？

Tom Lee： 半导体历史上一直是一个非常典型的周期性板块，过去大家通常按照"订单出货比"（book-to-bill ratio）来交易这类股票。但过去几个轮周期以来，这种周期性逻辑已经不再那么适用了。你提出的问题其实正是核心所在：这到底是一个长周期，还是说有什么根本性的东西发生了变化？

主持人： 没错，正是这个问题。

Tom Lee： 至少就眼下而言，对 2026 年、甚至可能 2027 年来说，这两种解释其实都不那么重要，因为短期内的能见度已经非常清晰了。

我猜测半导体可能正在进入一个全新的周期、一个全新的故事，原因在于——如果我们回顾过去 50 年，每一轮半导体周期其实市场总规模（TAM）本身并没有发生根本性变化，买家群体也基本相同，只是可能有资本涌入，然后出现"牛鞭效应"，从半导体设备一路影响到半导体本身。

但这一次不一样，我们现在面对的是机器人——机器人对半导体的需求密度极高，远超一部 iPhone。你需要投入到一台机器人里的半导体数量——我不知道确切数字，但我猜大概是 iPhone 的 50 倍左右。所以一旦你开始部署每一台新的自主机器人（这本身能帮你节省人力成本），这背后都是极其依赖半导体的产业链。当然，未来如果半导体要被送入太空使用，它们还需要满足非常独特的极端环境适应条件。所以我认为，半导体这次很有可能真的是在讲一个全新的故事。

主持人： 确实如你所说，问题就是——这到底是一个大周期，还是说真的有什么发生了根本性变化？

Tom Lee： 我认为这两种结果其实都相当合理，这确实是一个很难判断的问题。

美国 vs 新兴市场

主持人： 新兴市场今年迄今上涨了 25%，涨幅是标普指数的两倍还多，而且这是在去年已经上涨 34% 的基础上实现的。我们此前的一个重要判断是，我们看到资金流向出现了近二十年来的首次逆转——重新回流新兴市场。你怎么看美国市场相对于新兴市场的表现？

Tom Lee： 我认同新兴市场跑赢美股这个论点，虽然我个人主要专注在美国市场。但在我看来，AI 是一整套全新的基础设施建设，这个过程中一定会有相应的基础设施合作伙伴——韩国已经证明了自己是其中之一。所以在我看来，每一次 AI 故事的进展，韩国都会有相应的"贝塔"（beta）联动效应，我相信还有很多其他新兴市场也是这样。

所以从结构性角度看，某些国家理应表现更好，这是完全合理的，因为它们对这个结构性大趋势有更高的"贝塔"敏感度，因此它们的经济也会表现更好，相应的股市也会表现更好。

主持人： Tom，我们一直都很喜欢请你来做客，也很感谢你分享了这么多看涨的观点——虽然你也提出了一个前提，就是你认为下半年会出现回调，但会是"V型"反转，市场会很快恢复。

Tom Lee 如何保持乐观

Tom Lee： 我在华尔街最初的从业经历中学到的一件事——今年是我做研究分析师的第 35 个年头——是我确实认为美国的创新能力有一种独特之处。我认为美国这种为创新构建激励机制的制度结构，加上相对积极的监管环境，以及企业能够持续创新、并且确实在不断创新的能力，正是我一直保持乐观的根本原因。

我认为新冠疫情就是一个很好的例证——当时全世界都陷入停摆，全球范围内很多公司的盈利都出现了断崖式下滑，但在美国，通过包括政府支出在内的一系列举措，标普整体盈利实际上是在增长的——当然这也离不开很多优秀的公司做出了正确的决策。

所以我认为，只要美国依然保有这种活力和动态创新能力，我就能继续保持建设性的乐观态度。但你说得对，商业周期终将走完一轮，创新当然也有可能停滞——如果美国患上了我们所说的"荷兰病"（Dutch disease），不再追求创新，那么另一个国家就会取而代之，成为新的引领者。

主持人：Tom Lee 是 Fundstrap Global Advisers 的联合创始人、董事总经理兼研究主管，这是一家领先的独立研究机构。他拥有超过 25 年的股票研究经验，自 1998 年以来每年都被机构投资者杂志评为顶级分析师。在联合创立 Fundstrap 之前，他曾于 2007 年至 2014 年担任摩根大通首席股票策略师。

Tom，非常感谢你，今天的对话真的很精彩，感谢你抽出时间。

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7月15日，国家互联网信息办公室发布新一批手机端侧生成式人工智能服务备案名单，共有7款AI产品获批，涵盖苹果“Apple智能”、华为小艺大模型、OPPO AndesGPT及努比亚豆包手机大模型等。

其中，由苹果技术开发（上海）有限公司申报的“Apple智能”已于7月8日正式通过备案，适用场景为苹果手机。这标志着苹果在国内面临的AI合规问题终于迈过最关键的一道监管门槛，国行版Apple Intelligence（苹果智能）距离正式上线再进一步。

对于苹果而言，AI功能被普遍视为提升新机竞争力的重要筹码，而此次备案获批，也意味着苹果等待近两年的中国AI落地终于迎来实质性突破。

国行苹果AI完成备案，上线前最后障碍已清除

根据国家网信办公告，"Apple智能"已完成生成式人工智能服务备案，成为此次获批的7款手机端侧AI服务之一。按照《生成式人工智能服务管理暂行办法》，备案是产品正式向公众提供服务的前提，这意味着苹果已获得上线所需的重要监管资格，为国行Apple Intelligence正式开放扫清关键障碍。

据报道，此次国行Apple Intelligence由阿里巴巴提供部分AI能力支持。此前，阿里巴巴集团董事长蔡崇信曾透露，苹果在与多家中国企业接触后最终选择阿里作为合作伙伴，为中国用户提供本地化AI服务。

今年3月底，苹果曾短暂向部分中国大陆用户推送Apple Intelligence测试版，约一小时后关闭入口。已成功开启功能的用户可继续使用，包括实时翻译、视觉智能、写作工具、照片消除和AI图片生成等功能，显示国行版本开发已进入较成熟阶段。

不过，备案完成并不意味着立即上线。据报道，国行版部分图片识别功能仍需替换依赖谷歌的技术方案，同时海外版本部分AI能力也需要完成本地化适配和合规调整。因此，苹果仍需完成最后的产品优化和监管要求，正式发布时间尚未公布，但随着备案落地，国行Apple Intelligence已进入上线前的最后冲刺阶段。

豆包AI手机同步获批，端侧AI商业化提速

除苹果外，此次备案名单还包括努比亚豆包手机大模型。

7月10日，上海证券报报道称，字节跳动与中兴努比亚联合打造的首款豆包AI智能体手机计划于2026世界人工智能大会（WAIC）期间正式发布并开售。目前产品已进入备货阶段，首批备货约50万台，其中已有8万至10万台完成备货。

市场此前预计，舜宇光学科技、汇顶科技、美芯晟等产业链企业有望参与供应，中兴通讯负责系统级AI能力整合，消息公布后一度带动AI终端产业链相关个股走强。

随着苹果、字节等头部厂商相继完成端侧AI产品备案，AI手机正从技术验证阶段逐步进入商业化落地阶段。行业竞争也正从传统硬件配置，转向AI智能体能力、模型体验以及终端生态建设，端侧AI产业链有望迎来持续催化。

不过，AI手机能否带动新一轮换机周期仍有待观察。AI智能体能否形成足够强的用户黏性，取决于实际体验是否能够持续创造价值；与此同时，更广泛的终端权限调用也意味着隐私保护、数据安全及持续合规运营将成为行业长期发展的重要课题。

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7月15日，网信部门公布新增的手机端侧生成式人工智能服务备案信息，Apple智能、华为小艺AI大模型、OPPO AndesGPT大模型、vivo蓝心端侧大模型、小米澎湃AI、三星盖乐世AI以及努比亚豆包手机大模型等7款服务完成备案。

从名单来看，首批完成备案的产品已经覆盖苹果、华为、OPPO、vivo、小米、三星和努比亚等主流手机厂商。

不过，这7款手机AI更像是第一批入场者。

据全天候科技从行业人士处了解到，包括荣耀在内的其他手机厂商也在推进相关备案工作。

与此同时，AI手机的参与者还在继续扩容。

7月13日，大模型创业公司阶跃星辰发布AI终端品牌STEPX，并推出大模型原生智能体手机STEPX Neo，直接下场探索模型、操作系统与手机硬件的结合。

随着生成式AI能力加速进入手机系统，后续预计还会有更多厂商和模型陆续完成备案。

从整体情况来看，过去两年手机厂商围绕AI展开密集竞争。从AI消除、通话摘要、文档总结，到识屏理解和跨应用执行任务，大模型正逐步嵌入手机的核心交互和操作系统。

但从功能发布走向大规模开放，手机厂商还需要跨过合规这一道门槛。

按照《生成式人工智能服务管理暂行办法》要求，网信部门会同有关部门有序开展生成式人工智能服务备案工作。

此次集中备案，意味着相关手机AI服务在国内市场的落地向前推进了一步。

相比完全依赖云端调用，端侧大模型可以在手机本地完成部分推理和任务处理，，在响应速度、隐私保护、离线使用和个性化方面具有一定优势。

此次这7家手机厂商率先完成备案，意味着手机AI的竞争正在从发布会上的功能展示，进一步转向合规落地和大规模使用。

AI手机混战即将打响。

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港股全天震荡上涨，恒指、恒科指双双上涨，恒科指早盘一度大涨2%，午后涨幅维持在1%上方，科网股几乎全线反弹，AI大模型股反攻，智谱涨近7%，MINIMAX暴涨13%。生物科技板块大涨超4%。债市方面，国债期货多数上涨，商品方面，国内商品期货多数上涨。

A股：截至收盘，沪指跌0.29%，深成指跌0.97%，创业板指跌1.21%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3300股飘红，今日成交2.59万亿。沪深两市成交额2.57万亿，较上一个交易日缩量1300余亿。板块方面，半导体产业链明显回调，先进封装、晶圆、光刻机方向领跌；算力硬件产业链下挫，GPU、存储器、CPO方向跌幅靠前。创新药概念股逆势爆发，白酒、零售、影视等大消费走强。

港股：截至收盘，恒生指数收涨1.40%，恒生科技指数涨1.30%。

盘面上，权重科网股大多数上方，MINIMAX涨逾13%，智谱涨逾6%，美团涨逾5%，联想集团、腾讯控股、阿里巴巴涨幅居前；生物科技板块爆发，医药股全线拉升，有色金属、芯片半导体等陷入调整。

债市：国债期货多数上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.02%，10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约持平，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期货普涨，截至收盘，能源品涨幅居前，低硫燃料油涨6.07%；化工品多数上涨，丁二烯橡胶涨4.60%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨4.59%；贵金属全部上涨，钯金涨3.94%；黑色系多数上涨，焦煤涨1.96%；非金属建材涨跌参半，PVC涨1.52%；基本金属多数上涨，氧化铝涨0.82%；油脂油料多数上涨，豆粕涨0.43%；新能源材料跌幅居前，多晶硅跌2.31%；农副产品多数下跌，苹果跌0.44%。

医药全线井喷：创新药出海创纪录，昭衍新药暴增10倍

CRO、减肥药、创新药等概念领涨，万邦医药、睿智医药20%涨停，凯莱英涨停，昭衍新药4天2板，康龙化成涨超9%，哈药股份4连板。

港股生物医药板块同样亮眼。昭衍新药H股飙涨23.78%，药明康德涨4.43%，药明生物涨3.51%。

板块爆发受益于多重催化共振。国家药监局最新数据显示，今年上半年我国创新药对外授权达成81笔合作，交易总额约1100亿美元，已达2025年全年总额的80%，再创历史新高。

与此同时，国家医保局14日公布了2026年药品目录及商业健康险创新药目录调整通过形式审查的申报药品名单，政策端持续加码。

消息面上，昭衍新药7月14日发布的业绩预告显示，公司预计2026年上半年实现营业收入约人民币6.69亿元到7.39亿元，同比增加约0%到10.5%；实现归母净利润约人民币6亿元到9亿元，同比增加约884.9%到1377.4%。

昭衍新药是国内药物非临床CRO领域的龙头，因拥有大量实验猴资源，凭借猴价上涨驱动业绩猛增，被市场贴上“猴茅”标签。目前一只实验猴均价已超过20万元，部分甚至达到25万元，较2025年底约14万元/只的均价上涨超过四成。一个创新药项目仅猴毒理研究就可能花费千万元以上。

资金面同样印证了板块热度：化学制药主力净流入47.86亿元，医疗服务主力净流入35.55亿元，分列全市场资金流入前两名。

半导体产业链惨烈出清：德明利三天两跌停

科创50指数今日重挫4.25%，为全市场跌幅最大的主要指数。半导体材料、设备、存储芯片方向全线溃败。

存储芯片龙头德明利一字跌停，封单超60亿元。

公司14日晚披露的业绩预告显示，上半年归母净利润预计57亿至65亿元，但二季度环比一季度下滑5%至29%，市场担忧存储周期见顶。这是德明利三个交易日内的第二个跌停。

据上证报，相关市场人士分析认为，环比下滑的原因或与一季度部分低价库存红利释放有关，随着前期低价存货逐步消化，二季度成本端有所抬升，但即便如此，二季度单季盈利仍处于较高水平。

佰维存储跌超15%，沐曦股份跌超11%，华峰测控跌超10%。博杰股份、华天科技同样封死跌停。

多重利空形成共振。长鑫科技295亿元IPO将于16日申购，为2026年A股最大新股，存量资金面临抽血压力。前期存储板块年内涨幅高达40%至100%，中报业绩窗口期机构集中兑现浮盈，叠加量化程序化交易助跌，形成单边下行。

交银国际称，AI基建的基本面没有发生变化，大型云服务商资本支出在2026年同比大幅上涨后或在2027年继续上涨，且AI基建投资的主体或在不断丰富，投资渠道或进一步多样化。关键上游供应链，包括先进/成熟制程半导体制造，光模块/光通信，存储器，先进封装等或将继续保持供不应求。

长飞光纤A股以涨停价开盘，报440.2元/股，盘中一度打开涨停又回封涨停，截至收盘，长飞光纤涨超6%，其港股盘中同步大涨近15%，随后股价跳水，收涨超1%。

长飞光纤7月14日晚间发布的2026年半年度业绩预增公告。公告显示，公司预计上半年实现归属于上市公司股东的净利润24亿元至30亿元，同比增长711%至914%；扣除非经常性损益的净利润20亿元至26亿元，同比增长1349%至1784%。以公司一季报披露的4.95亿元净利润测算，第二季度单季净利润预计达19.05亿元至25.05亿元，环比增长284%至405%，盈利增速显著提速。

对于业绩大幅增长的原因，长飞光纤在公告中表示，报告期内算力数据中心加速建设，国内外新型光纤光缆产品需求持续增长，行业供需结构不断改善。公司依托全球领先的行业地位，紧抓国际市场机遇，大力拓展算力数据中心相关业务，实现了核心客户拓展、产品结构优化及盈利能力提升。

白酒股反弹

白酒板块涨超5%，古井贡酒、金种子酒涨停，泸州老窖、山西汾酒涨超7%，今世缘、迎驾贡酒、口子窖等涨超5%。

消息面上，白酒龙头五粮液业绩回暖，公司预计2026年上半年实现归母净利润87.3亿元至92亿元，同比增长88.8%至98.97%。公司表示，业绩变动原因主要系上年同期基数较低及公司销售旺季核心产品动销回暖。

消费板块的催化来自基本面与政策面双重支撑。国家统计局数据显示，上半年社零总额同比增长1.3%，通讯器材零售额大涨14.4%，消费结构持续分化改善。

中银证券认为，当前，基金食品饮料板块持仓占比已回落至2015年水平，板块配置底部特征凸显。低基数下，白酒板块业绩有望迎来逐季修复，但不同酒企出清节奏不一。从分红来看，头部酒企现金流稳健，股息率具备一定吸引力，具备红利资产属性，白酒板块具备中长期配置价值。

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据a16z发布的分析，头部企业每名员工的token消耗成本已超过对应人力成本，AI采纳后的员工人数亦呈增长态势。与此同时，该分析指出，99%的AI收入目前集中于编程领域——因为代码有内置的评估标准，跑通就是跑通，其余领域的AI应用仍深陷管理失效的泥沼。

Hebbia首席执行官George Sivulka将这一困境总结为：企业实际上在一夜之间雇用了数百万名"糟糕的员工"。每一名员工，包括最差的那些，现在都拥有了近乎无限的算力与预算。但没有人告诉他们该做什么。AI放大效率，同样放大混乱。

技术每解决一个问题，都会制造另一个问题。

1830年代，铁路建设浪潮席卷美国，十年内铁轨里程扩张120倍。随后系统崩溃——1841年10月5日，马萨诸塞州西部铁路因调度协调失误，两列火车迎头相撞，造成人员死亡。

面对复杂度的爆炸式增长，单靠个别列车长已无法维系安全运营。铁路公司由此启动了长达数十年的管理变革：按地理区域设立经理人，以书面形式明确职责分工，建立带有汇报关系的清晰层级体系。现代管理制度由此诞生。铁路随即成为全球最早的十亿美元级产业之一，高峰时期占据美国股市市值约60%。

AI正在重演这一历史。与铁路一样，它将系统的复杂度推向了现有管理能力的临界点。

理解AI管理困境的关键，在于将token视为一种劳动力。

AI的承诺——"比人更准确""比人更快""不搞政治""不会离职""值得信任"——在实际部署中无一兑现，至少不是无条件兑现。Token只在被正确提示时才准确；速度优势在100次重试中荡然无存；它们不搞人际政治，却会在token消耗上自我"帝国扩张"；模型更新或会话结束，它们即告"死亡"。

AI真正超越人类的维度只有一个：规模化速度。扩张人力需要耗费大量资源于招聘、入职与人员流失，而扩张token几乎是即时完成的。这恰恰解释了为何管理不善的成本如此高昂。

分析指出，大约只有1%的员工真正懂得如何向AI提供有效上下文。其余99%的人使用AI代理工具（agent harness），最终只会产生"循环"——代理不断自我调用以修复自身，根本原因在于人类从未将任务说清楚。这种"为了消耗token而消耗token"的状态，与企业中那80%对业务毫无实质贡献的员工如出一辙。

AI的推广面临一个被严重低估的内部阻力：员工不愿将自己的核心知识"喂给"AI系统。

那些掌握最关键上下文——即所谓"100X token"——的员工，恰恰最没有动力将其拱手相让。行会保密方法的传统延续数百年，而AI是第一项要求工人一次性交出全部秘诀的技术。情感上、结构上、政治上，企业都被内置成排斥这项技术的形态。

Meta的案例是一个预警信号。据报道，即便是持股员工——理论上最有动力推动AI成功的群体——也对公司将员工上下文作为训练数据一事强烈反弹，致使Meta不得不缩减其AI鼠标追踪工具的部署规模。这一冲突是即将席卷各行业的缩影。

解决上述困境的出路，与管理人类员工的核心逻辑一脉相承：定义"好结果"究竟是什么。

编程是目前唯一成功突破政治阻力的AI应用场景，原因恰在于代码拥有内置评估标准——代码要么能跑，要么不能跑，结果明确。这解释了为何当前99%的AI收入来自编程领域。

跨领域AI应用大规模落地的前提，是有人为每个业务场景构建对应的评估体系（evals）。Evals与OKR（关键结果指标）的逻辑相同：将模糊的人类流程转化为可量化的代码标准。一家公司的eval套件将成为其最有价值的资产，且任何两家公司的eval集合都不会相同——这意味着eval本身将构成不可复制的竞争优势。依赖通用eval或通用代理的企业，不会拥有任何差异化壁垒。

企业级市场已在基础模型、应用层及内部构建上投入数年，却掩盖了一个残酷现实：目前没有任何企业真正实现了AI的稳定可靠运行。

硅谷对此心知肚明，其最新赌注是押空传统企业，转而押注"Neofirms"——即AI原生服务初创公司。这批公司试图吞下知识经济中21万亿美元的服务支出，逻辑在于：深陷内部政治与流程泥沼的传统企业，永远无法自行完成转型。

但这一逻辑存在盲区。传统企业依然掌握最核心的AI资产：已经验证有效的差异化流程，以及现成的分发渠道。

真正的下一个万亿级机会，不是蚕食现有服务支出，而是向现有玩家出售全新服务——"AI转型公司"的规模将是任何neofirm的10倍。

Palantir提供了最直接的参照。这家市值近5000亿美元、至今仍为企业手工定制应用的公司，按照SaaS逻辑早应归零。但它没有，因为Palantir卖的从来不是软件，而是转型服务本身。在AI时代，这一模式的内涵已经深化：真正的工作在于构建evals、压缩token消耗，以及深度理解一家企业，直至可以将其业务逻辑编入代理程序。

将每家企业的独特知识编码进AI代理，或将成为这个十年最大的经济任务。

基础设施已经够了。服务层也已经够了。现在，是时候让火车准点运行了。

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据港交所7月14日披露，深圳市威兆半导体股份有限公司（以下简称“威兆半导体”）向港交所主板提交上市申请，广发证券为独家保荐人。

招股书显示，该公司专注于高性能功率半导体器件的研发、设计与销售，并被评为国家专精特新“小巨人”企业。

根据灼识咨询数据，按2025年收入计，威兆半导体在中国本土WLCSP MOSFET产品制造商中排名第一，市场份额为10.5%。同时，其在中国非IDM功率半导体器件提供商中排名第六。

在资本层面，威兆半导体在上市前经历了多轮融资，吸引了众多知名产业资本的加入。截至最后实际可行日期，公司创始人、执行董事兼总经理李伟聪连同其控制的实体，合计持有公司61.78%的股份，为公司的控股股东。在外部投资者中，OPPO广东持有公司5.05%的股份，英特尔亚太持有3.90%，宁德新能源持有1.33%。

威兆半导体主要提供中低压及高压功率半导体器件，应用领域涵盖消费电子、汽车电子及工业应用。值得注意的是，公司在2024年实现了业务模式的底层转变。

自2012年成立至2023年，公司主要依赖轻资产的无晶圆厂模式。2024年底，随着其自有的珠海工厂开始量产，威兆半导体转型为“外包标准制造+内部核心工艺”的混合模式。

在该模式下，公司将前道晶圆制造外包，但将晶圆镀膜、背面研磨减薄、背金等关键后道加工步骤转为内部自主控制。同时，核心的WLCSP产品封装和测试环节也由内部完成。这一转变直接优化了生产成本，2024年至2025年，内部制造WLCSP产品的整体单位成本下降了约23.4%。

在财务表现方面，公司的营业收入在往绩记录期内保持增长。2023年、2024年和2025年，公司分别实现营业收入5.75亿元、6.24亿元和8.14亿元。同期净利润分别为1397.7万元、1935.3万元和5051.6万元，呈现逐年上升趋势。

然而，进入2026年，威兆半导体面临主营业务毛利收缩的压力。2026年前五个月，公司录得收入3.53亿元，较2025年同期的3.47亿元微增。但净利润由盈转亏，录得51.0万元亏损，而上年同期为盈利2652.9万元。

扣除以股份为基础的付款开支及上市开支后，其2026年前五个月的经调整净利润为2803.5万元。尽管经调整净利润保持正向，但公司的整体毛利率从2025年前五个月的22.4%下滑至2026年同期的17.9%。招股书将毛利率的下降主要归因于市场主导的定价调整。

从产品结构看，核心产品WLCSP器件在2026年前五个月出现收入占比下滑。2023年至2025年，WLCSP产品收入占比维持在28.0%至39.4%之间。但在2026年前五个月，WLCSP产品占比降至27.4%。

同期，主要应用于工业及汽车等更广泛场景的非WLCSP产品收入达到2.46亿元，占比大幅升至69.6%。公司收入增长主要受工业级无人机系统及储能应用等下游需求拉动，而智能手机制造商及汽车电子领域的销售则有所减少。

此外，公司的客户集中度呈现持续走高态势。2023年、2024年、2025年及2026年前五个月，公司前五大客户的收入贡献合计分别占总收入的48.7%、53.8%、57.6%及67.9%。

来自最大客户的收入占比，已从2023年的13.8%一路攀升至2026年前五个月的29.7%。这种对少数大客户依赖度的加深，可能进一步削弱公司在产业链中的议价能力。

整体而言，威兆半导体通过向混合制造模式转型，有效增强了成本控制能力并在细分市场确立了领先地位。但随着宏观周期带来的定价承压、产品结构的被动切换以及大客户集中度的高企，公司在冲击资本市场的过程中，仍需向外界证明其盈利基本盘的抗风险能力。

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公司总经理朱宪国在7月14日的法说会上透露，本月起上调存储代工价格45%，预计11月产出，将进一步贡献营收与利润，并带动存储业务营收占比提升。董事长黄崇仁则明确表态，力积电已不再是传统晶圆代工厂，也不是单纯的DRAM厂，而是全面向"AI Foundry"转型。

此次涨价恰逢存储市场价格上行周期，叠加公司在先进封装、DRAM及闪存领域的多线布局，市场预期相关业务将在未来数年内成为公司业绩增长的重要驱动力。

存储代工涨价，11月产出贡献营收

朱宪国在法说会上披露，力积电本月起对存储代工报价上调45%，相关产出预计于11月落地，届时将直接体现在营收与利润端，并推动存储业务在整体营收中的占比进一步提升。

在DRAM技术路线上，力积电自研的OneX DRAM制程已于6月进入小批量生产，目前持续推进良率改善及客户验证工作。与美光合作开发的OneP制程则计划于明年一季度完成相关设备导入，目标于2028年中实现量产，逐步推动DRAM技术向更先进节点迈进。

闪存产品方面，受益于AI服务器及AI终端设备需求拉动，SLC NAND市场价格持续走高；NOR Flash亦因供给结构调整迎来增长机遇。朱宪国透露，力积电当前NOR Flash单月投片量已突破1万片，并持续扩大接单，相关产品也将陆续导入竞争力更强的20纳米制程及新一代产品。

先进封装多线并进，布局AI供应链

黄崇仁强调，随着AI算力需求快速扩张，先进封装市场持续升温，力积电近年积极布局硅电容（IPD）、硅中介层（Interposer）、Wafer-on-Wafer（WoW）及PWF等先进制程平台，致力打造完整的AI芯片制造解决方案。

目前，12英寸硅片产品已取得国际CPU大厂EMIB技术认证，并开始量产出货；WoW技术具备多年量产经验，良率及技术成熟度均处于业内领先水平，未来将持续扩大在AI服务器、光通信及AI终端设备等领域的应用布局。

Interposer方面，力积电已开始承接部分市场外溢需求；WoW已完成多家客户验证；PWF试产线计划于今年底完成建置，并力争于2027年四季度实现量产，有望成为未来数年推升业绩增长的重要引擎。

三年内AI Foundry营收占比目标提升至20%

黄崇仁指出，力积电最大的竞争优势在于同时具备存储代工、逻辑代工及先进封装能力，可依客户需求提供完整制造平台，有别于一般仅专注单一业务的晶圆代工厂。

在产品组合优化方向上，公司计划持续提高AI及车用芯片业务占比，同时推进新竹厂产线升级及设备整合，并布局硅光子（CPO）、红外线传感及功率器件等新技术，进一步扩大在AI供应链中的覆盖范围。

黄崇仁表示，3D AI Foundry相关业务目前约占公司营收的5%，目标在三年内提升至20%，成为支撑公司长期增长的核心支柱，并借此把握AI半导体市场的长期成长机遇。

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据日本金融期货协会周三数据，上月日本散户投资者的美元净空头头寸环比增逾四倍，达到2.79万亿日元（约172亿美元），为2008年底有记录以来的最高水平。鉴于日元相关持仓规模庞大，分析人士认为这些空头头寸主要集中于美元兑日元交易对。

散户投资者主导着东京现货外汇市场，其持仓动向对政府干预能否有效支撑日元至关重要。日元今年以来表现持续落后于其他G10货币，而散户已大举押注美元走弱，这意味着官方入市抛售美元的实际效果可能因此打折。

Tokai Tokyo Intelligence Laboratory Co.高级利率与外汇策略师Hideki Shibata指出，一旦当局入市干预，这些散户投资者将被迫卖出日元以平仓，从而推动美元兑日元汇率反向回升，抵消干预效果。他还表示，由于本地进口商在较低价位存在大量买入美元的待成交订单，上述持仓格局可能令日本财务省对入市干预更加审慎。

日本财务省在截至5月27日的一个月内耗资11.73万亿日元托底日元，但日元汇率仍较5月6日触及的十周高点下跌逾4%。散户空头头寸的急剧累积，进一步凸显了单纯依赖官方干预稳定汇率的局限性。

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华尔街见闻总结要点如下：

央行：人民银行的工具箱非常丰富，包括存款准备金、逆回购、中期借贷便利、国债买卖等

中国人民银行副行长邹澜在国新办新闻发布会上表示，数量方面，人民银行的工具箱非常丰富，包括存款准备金、逆回购、中期借贷便利、国债买卖等。降准主要侧重于投放长期流动性，逆回购、中期借贷便利侧重于投放短中期流动性。央行会根据流动性管理需要，适当选择并合理搭配这些工具。

央行：将根据经济运行、物价走势和宏观调控需要，引导调控好利率水平

7月15日，中国人民银行副行长邹澜在国新办新闻发布会上表示，利率方面，后续人民银行将根据宏观经济运行情况、物价走势和宏观调控的需要，引导调控好利率水平，促进社会综合融资成本低位运行。

央行：上半年央行各项工具投放量有效对冲了缴纳存款准备金等因素带来的1万亿流动性缺口

中国人民银行新闻发言人、副行长邹澜在国新办新闻发布会上表示，上半年央行各项工具投放量有效对冲了缴纳存款准备金、现金投放等因素带来的1万亿流动性缺口，货币市场隔夜利率DR001前6个月均值为1.31%，总体运行平稳。

央行：单一的贷款指标已不能完整反映实体经济获得的融资状况

央行：未来一段时期，贷款的降速提质可能成为宏观运行的新常态之一

中国人民银行货币政策司司长谢光启15日在国新办新闻发布会上表示，未来一段时期，货币信贷会从外延式的扩张转向内涵式的发展，贷款的降速提质可能成为宏观运行的新常态之一。

央行：人民币汇率预计会继续双向波动

邹澜在国新办新闻发布会上表示，向前看，影响人民币汇率的因素较为多元，推动升值和贬值的因素都有，人民币汇率预计会继续双向波动。

央行：研究逐步增加隔夜逆回购的操作频率

邹澜表示，下一步，人民银行将继续平稳有序推动货币政策操作框架的改革完善，更好引导市场隔夜利率在政策利率附近平稳运行；结合一级交易商需求，研究逐步增加隔夜逆回购的操作频率，并和市场做好沟通。

央行：不宜根据单次公开市场操作量多少判断央行政策取向

邹澜表示，人民银行会统筹考虑多种因素变化，合理安排公开市场操作的品种和规模，有时回笼，有时投放，最终是保持流动性总量处于合适水平，从而促进短端利率在政策利率附近平稳运行。某一次的操作量多少是服务于流动性总量调控的需要，不宜根据单次操作量的多少来判断央行的政策取向。相对于央行的操作量，短端市场利率水平是一个更适宜的观测指标。

央行：加大逆周期和跨周期调节力度 巩固拓展经济稳中向好势头

邹澜表示，央行将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好货币政策实施的力度、节奏和时机，加大逆周期和跨周期调节力度，着力扩大内需、优化供给，增强经济发展内生动力，不断巩固拓展经济稳中向好的势头。

央行：1—6月新发放企业贷款加权平均利率大约为3%

1—6月，新发放企业贷款加权平均利率大约为3%，比上年同期低约20个基点；新发放的个人住房贷款利率约3.1%，与上年同期基本持平。

以下为发布会文字实录：

• 国务院新闻办新闻局局长、新闻发言人 寿小丽:

  女士们、先生们，大家下午好！欢迎出席国务院新闻办新闻发布会。今天下午我们继续进行经济数据例行发布。今天非常高兴邀请到中国人民银行新闻发言人、副行长邹澜先生，请他为大家介绍2026年上半年货币政策执行和金融统计数据情况，并回答大家关心的问题。出席今天新闻发布会的还有，中国人民银行货币政策司司长谢光启先生，中国人民银行新闻发言人、调查统计司司长闫先东先生。下面，我们首先请邹澜先生作介绍。

• 中国人民银行新闻发言人、副行长 邹澜:

  各位媒体朋友，下午好！感谢大家长期以来对人民银行工作的关注和报道！我主要就2026年上半年人民银行货币政策执行情况和金融统计数据，向大家作个简要介绍。

  2026年以来，人民银行认真贯彻落实党中央、国务院决策部署，继续实施适度宽松的货币政策，在存量政策接续发挥作用的基础上，年初出台了一系列结构性货币政策举措，近期，潘功胜行长在陆家嘴论坛上又宣布了改革完善货币政策框架的几项措施。各项举措已加快推进并落地显效，为经济平稳增长、高质量发展和金融市场稳定运行创造适宜的货币金融环境。

  一是保持银行体系流动性充裕。综合运用逆回购、中期借贷便利、买卖国债等多种货币政策工具，保持流动性充裕。上半年，央行各项工具投放量有效对冲了缴纳存款准备金、现金投放等因素带来的1万亿元流动性缺口，货币市场隔夜利率DR001前6个月均值为1.31%，总体运行平稳。为更好满足银行体系短期的流动性管理需要，增强货币市场利率调控的精准性、有效性，6月底我们在公开市场操作中还增加了隔夜逆回购操作品种，进一步丰富了工具箱，并将临时正、逆回购的操作利率区间宽度由70个基点收窄至50个基点。此外，还创设了境外央行回购工具，便利境外央行类机构的人民币流动性管理和人民币债券资产配置，近期已完成首笔操作。

  二是推动社会综合融资成本低位运行。年初，下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点。持续推进明示企业贷款综合融资成本工作，降低融资中间费用。强化利率政策执行和监督，更好发挥市场利率定价自律机制作用，维护市场公平竞争秩序，提升银行自主理性定价能力。

  三是加大对重点领域的金融支持。出台并落实好一系列结构性货币政策措施，扩大工具规模和支持范围、完善政策要素，进一步助力经济结构转型优化。增加科技创新和技术改造再贷款以及支农支小再贷款额度，单设1万亿元民营企业再贷款，激励引导金融机构加大相关领域信贷投放。积极实施一次性信用修复政策，支持符合条件的逾期人群高效便捷重塑信用。

  四是维护金融市场平稳运行。坚持市场供求在汇率形成中的决定性作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。鼓励金融机构提升汇率避险服务水平。近期在上海自贸区开展离岸人民币交易试点，6家银行总行可以直接和境外主体进行人民币外汇交易，促进在岸和离岸人民币市场融合。继续实施支持资本市场稳定发展的两项工具，持续维护资本市场稳定运行。高质量建设债券市场“科技板”，合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具，银行间市场数据报告库正式挂牌，促进债券市场平稳运行。

  从上半年金融数据看，货币政策支持实体经济的效果是比较明显的。一是金融总量合理增长。6月末，广义货币供应量M2同比增长8.0%，社会融资规模存量同比增长7.4%，两项指标增速均继续高于名义GDP增速。上半年，人民币贷款新增10.72万亿元，债券融资新增8.51万亿元，债券融资比重提升，金融体系对实体经济支持稳固。二是社会综合融资成本处于历史较低水平。6月，新发放企业贷款加权平均利率约为3.0%，比上年同期低约20个基点；新发放个人住房贷款利率约为3.1%，与上年同期基本持平。三是信贷结构继续优化。6月末，普惠小微贷款余额同比增长8.3%；工业中长期贷款余额同比增长5.9%；不含房地产业的服务业中长期贷款余额同比增长9.2%，均高于全部贷款增速。四是金融市场运行平稳。资本市场持续活跃。债券市场平稳运行，目前10年期国债收益率运行在1.73%左右。人民币汇率稳中有升。6月末，人民币对一篮子货币较上年末升值4.7%，对美元汇率较上年末升值3%。

  下阶段，人民银行将继续实施好适度宽松的货币政策，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好货币政策实施的力度、节奏和时机，加大逆周期和跨周期调节力度，着力扩大内需、优化供给，增强经济发展内生动力，不断巩固拓展经济稳中向好势头，有效支持“十五五”实现良好开局。

  我先简要介绍这些，接下来我和同事们愿意回答大家的提问。

• 寿小丽:

  谢谢邹行长的介绍，下面进入提问环节，提问前请通报一下所在的新闻机构。

• 新华财经记者:

  潘行长在陆家嘴论坛上提出，要完善短端利率调控机制、推动货币政策框架向价格型转型。请问，央行在利率调控机制上的探索和优化有何考虑？谢谢。

• 邹澜:

  谢谢您的提问。潘行长在今年陆家嘴论坛上宣布了完善短端利率调控机制的两项具体措施，最近大家对这个问题比较关心，借这个机会我再做个简要介绍。

  第一项是完善临时正、逆回购工具使用机制。临时正、逆回购工具确定了一个利率区间，当短端市场利率持续突破这个区间时，人民银行会及时开展必要的流动性操作，可以有效减少市场利率的波动。这次主要有三个优化：一是操作利率有所调整。原来临时正、逆回购分别在政策利率上减20个基点和加50个基点，宽度是70个基点，我们进一步优化为政策利率上下各25个基点，收窄为50个基点的对称区间。这既反映了货币市场短端利率运行更加平稳，也体现了央行对短端利率调控更加精准。二是触发条件更加明确。DR001持续突破临时回购操作利率时，人民银行将启动相应操作，促使DR001运行在区间之内。三是操作时间窗口提前。临时正、逆回购操作时间优化为下午的3:00至3:30，比之前提早1小时，这主要是回应一级交易商的需求，给金融机构留出更多应对时间，与回购交易集中在下午3:30之前的交易习惯更好衔接。

  第二项措施是在公开市场常规操作中增加隔夜逆回购操作品种。近些年，货币市场回购交易中，隔夜品种的占比已接近90%，隔夜融资已成为金融机构流动性管理的重要手段，市场需求也很大，特别是在月末等短期需求波动较大的时点。为进一步完善利率调控机制、丰富工具期限品种，人民银行增加了隔夜逆回购操作，更好匹配金融机构短期流动性需求，并在6月底开展了首次操作，6月29日和30日两天分别操作3000亿元和6000亿元。隔夜逆回购操作在一些特殊时点可以起到“削峰填谷”的作用，部分机构的短期流动性需求可能只有两三天，央行若仅开展7天期逆回购操作，流动性会有一定淤积，这时候开展隔夜逆回购操作，可以提高流动性管理效率、降低金融机构成本。目前，隔夜逆回购操作看重的不是利率，而是对超短期流动性的调节能力。现阶段7天期逆回购操作利率还是主要政策利率，从实践效果看也较好地发挥了市场定价锚的作用。

  上述两项措施有利于增强央行流动性管理和短端利率调控的精准性、有效性。落地后，短端利率平稳运行，6月末隔夜利率DR001是1.36%，从近些年季末时点来看，波动是比较小的。

  这里我还想再说明一下，公开市场操作的量变化比较大，期限品种也比较多，这主要是由于影响银行流动性供求的因素较为复杂，财政收支、准备金缴存、现金投放等都会有重要影响。人民银行会统筹考虑这些因素变化，合理安排公开市场操作的品种和规模，有时会回笼、有时会投放，最终是保持流动性总量处于合适水平，从而促进短端利率在政策利率附近平稳运行。某次操作量的多少，是服务于流动性总量调控的需要，不宜根据单次操作量的多少来判断央行的政策取向。相对于央行的操作量，短端市场利率水平是一个更适宜的观测指标。

  下一步，人民银行将继续平稳有序推动货币政策操作框架的改革完善，更好引导市场隔夜利率在政策利率附近平稳运行。结合一级交易商需求，研究逐步增加隔夜逆回购的操作频率，并和市场做好沟通。谢谢。

  中央广播电视总台央视记者:

  我想了解一下，今年上半年结构性货币政策工具的使用情况，民营企业再贷款、科技创新再贷款执行的情况如何？另外想了解一下，后续是否会针对重点领域继续创新工具？谢谢。

• 邹澜:

  谢谢您的提问，这个问题请货币政策司谢光启司长来回答。

• 中国人民银行货币政策司司长 谢光启:

  我来回答这个问题。结构性货币政策工具是人民银行对金融机构提供的一种市场化激励机制，目的是引导信贷结构的优化。它的作用机理是这样，当金融机构对需要政策支持的重点领域、薄弱环节发放贷款以后，就可以从人民银行获得利率比较优惠的再贷款。目前，结构性货币政策工具已经覆盖了金融“五篇大文章”的五个领域。

  今年1月份，人民银行推出了一系列结构性货币政策的举措，通过降低利率、增加额度、拓展范围等方式来加力支持经济的重点领域、薄弱环节。比如设立了1万亿元民营企业再贷款，把民营中型企业纳入了再贷款政策支持范围。增加了科技创新和技术改造再贷款的额度，合并设立了科技创新与民营企业债券风险分担工具，拓展了碳减排支持工具和服务消费与养老再贷款等工具的支持范围。同时，还下调了结构性工具利率0.25个百分点，这都是加大激励的力度。

  记者刚才问到民营企业再贷款和科技创新与技术改造再贷款的实施情况，我做一个补充介绍。

  关于民营企业再贷款。这项政策年初推出以来，人民银行积极组织了政策宣讲，2月份开展了首次操作，6月份还启动了线上化操作，这样大大提升了民营企业再贷款的业务办理效率。目前，民营企业再贷款的余额已经超过了7600亿元，它的发放对象是地方法人金融机构。从激励的效果来看，今年一季度末，地方法人金融机构发放的中小微民营企业贷款比今年年初增幅是4.2%，比金融机构的各项贷款较年初增幅约高1个百分点。从利率来看，一季度地方法人金融机构发放的中小微民营企业贷款的加权平均利率比去年同期下降了45个基点，降幅也比金融机构各项贷款利率的降幅多24个基点。

  关于科技创新和技术改造再贷款。目前，这项工具总额度1.2万亿元，主要作用是激励金融机构加强对中小型科技企业和大规模设备更新的金融服务，也是取得了不错的效果。截至今年4月末，银行发放的科技创新和技术改造贷款已经达到了1.5万亿元，其中科技创新贷款是2188亿元，有2.1万户之前没有贷款的科技型中小企业实现了首次贷款，这些企业往往是处于初创期、成长期，有了首次的贷款记录以后，后续的融资就会容易很多。技术改造和设备更新贷款目前余额发放了1.3万亿元，累计为8250个重点领域设备更新项目提供了资金支持。贷款的加权平均利率约为2.7%，也是比较低的，有效激发了投融资需求。这项工具在金融侧和产业侧都有比较好的反映，今年科技型中小企业贷款保持了20%左右的比较高的增长速度，据统计，前5个月，设备工器具购置投资同比增长9.3%，增速比上年同期提高了2.2个百分点。

  下一步，人民银行将继续发挥结构性货币政策工具的激励引导作用，以市场化方式引导金融机构优化信贷结构，同时加强货币政策与财政政策的协同配合，畅通货币政策传导，我们还会持续做好对结构性货币政策工具的评估和完善优化，发挥好它的作用。谢谢。

• 彭博新闻社记者:

  请问央行如何看待全球通胀和主要经济体货币政策在下半年的走向？对于中国和人民币汇率会带来哪些影响？谢谢。

• 邹澜:

  谢谢您的提问。今年以来，地缘政治冲突推升国际能源价格，全球通胀水平有所抬升，国外一些经济体央行货币政策趋向调整。6月，美联储维持利率政策不变，但释放鹰派信号；欧央行预防性加息25个基点；日本央行继去年12月后再次采取了加息行动。目前，国际原油价格较前期明显回落，美欧等经济体即使货币政策立场转向，预计调整幅度也会相对温和。当然，近期中东地缘形势复杂多变，全球通胀形势和主要经济体货币政策走向有一定的不确定性。

  面对复杂多变的国际形势，人民币汇率总体走势平稳，保持双向波动。截至6月末，人民币对美元汇率较上年末升值3%，反映人民币对一篮子货币汇率变动的中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数同期升值4.7%。这是外汇市场供求作用的结果，也反映了市场对中国宏观经济更有信心。目前，人民币对美元汇率运行在6.8元附近，大致处于近些年的中值水平。

  向前看，影响人民币汇率的因素较为多元，推动升值和贬值的因素都有，人民币汇率预计会继续双向波动。国际上，地缘政治风险突出，主要经济体货币政策存在变数。国内看，中国经济基本面稳中向好，高质量发展持续推进，外汇市场韧性不断增强，市场参与主体适应汇率波动的能力也逐步提升。今年前5个月，企业外汇套期保值比例升至34.4%，比2025年提高4.5个百分点，以人民币开展跨境贸易结算的比例大约是30%。

  下一步，人民银行将密切关注国际经济金融形势变化，实施好适度宽松的货币政策，为经济持续向好向优创造适宜的货币金融环境。同时，坚持市场在汇率形成中的决定性作用，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。谢谢。

• 第一财经记者:

  请问今年上半年社会融资规模和货币供应量有何亮点？在信贷投放方面，总量和结构上有何特点？谢谢。

• 邹澜:

  谢谢您的提问，这个问题请闫先东司长来回答。

• 中国人民银行新闻发言人、调查统计司司长 闫先东:

  谢谢您的提问。今年以来，人民银行按照党中央、国务院决策部署，认真贯彻落实中央经济工作会议精神和《政府工作报告》要求，继续实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。

  从上半年数据看，金融总量平稳增长，对实体经济支持力度进一步加强。6月末，我国社会融资规模余额462.06万亿元，同比增长7.4%；广义货币供应量M2余额356.71万亿元，同比增长8%；金融机构人民币各项贷款余额282.63万亿元，同比增长5.2%。

  社会融资规模增量合理增长，金融体系较好地满足了实体经济的资金需求。上半年，社会融资规模增量为20.84万亿元。从结构看，一是金融机构对实体经济的信贷支持力度稳固。上半年，金融机构对实体经济新发放人民币贷款扣除偿还额后的净增加10.76万亿元。二是企业直接融资同比多增较多，占比明显上升。上半年，非金融企业债券净融资2.07万亿元，同比多9167亿元；非金融企业股票融资2933亿元，同比多1224亿元。两者合计占社会融资规模增量的11.3%，比上年同期高5.6个百分点。三是金融体系积极配合财政政策，政府债券净融资保持较高水平。上半年，政府债券净融资6.44万亿元。其中国债净融资2.69万亿元；地方政府专项债券净融资3.44万亿元。四是表外融资有所回落。上半年，信托贷款、委托贷款和未贴现的银行承兑汇票合计减少2490亿元，同比多减2862亿元。

  金融体系对实体经济信贷支持保持较高水平，结构持续优化。分借款主体看，企（事）业单位贷款是信贷增长的主体。上半年，企（事）业单位贷款增加11.13万亿元，其中中长期贷款增加5.55万亿元，表明金融持续为实体经济提供稳定的资金来源；住户经营贷款增加6890亿元，显示金融机构持续加大对个体工商户和小微企业主生产经营活动的资金支持。从投向结构看，贷款流向重点领域和薄弱环节。6月末，普惠小微贷款余额同比增长8.3%；工业中长期贷款余额同比增长5.9%；不含房地产业的服务业中长期贷款余额同比增长9.2%，以上贷款增速均高于同期各项贷款增速。

  下阶段，人民银行将继续贯彻落实党中央、国务院决策部署，实施更加积极有为的宏观政策，增强政策的前瞻性灵活性针对性，综合运用多种政策工具，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持重点领域，为实体经济运行提供良好的金融支撑。

  谢谢。

• 美国国际市场新闻社记者:

  信贷增速下降和债券融资上涨是否是未来的趋势，这对货币政策的制定和传导会产生怎样的影响？近期M0增速保持高位主要原因是什么？5月居民贷款同比下跌，央行在居民资产负债表修复方面有什么考虑？谢谢。

• 邹澜:

  谢谢您的提问。您这一共三个问题，我想还是请货政司谢光启司长来回答。

• 谢光启:

  我来回答这个问题。今年上半年人民币贷款增速有所放缓，债券融资特别是企业债券融资明显增加，上半年企业债券净融资2.07万亿元，同比多9167亿元。我们认为，上述融资结构变化可能是长期性、趋势性的，反映了中国经济结构深度调整和经济增长动能新旧转换，也反映了金融体系的动态适配和金融供给侧结构性改革持续深化。未来一段时期，货币信贷将继续从外延式扩张转向内涵式发展，贷款“降速提质”可能成为宏观运行的新常态之一。可以从这么几个角度来看：

  一是从经济发展阶段来看，随着我国经济从高速增长转向高质量发展，金融服务实体经济不只体现为宏观金融总量的持续扩张，还会体现为质效的提升。比如当前，金融“五篇大文章”领域新增贷款占比已提高了70%以上，企业贷款利率也降到了3%左右的历史低位，比较低了，金融对实体经济的支持力度仍然比较稳固。

  二是从结构变迁来看，主要包括产业结构和融资结构两个方面。从产业结构方面看，这些年新质生产力蓬勃发展，但对银行的贷款依赖度较低。而房地产、基础设施等传统的重资产行业信贷密集，但增长放缓。新兴领域贷款要先填补上传统领域下降的部分，才能在贷款总量上表现出净增。从融资结构方面来看，早些年我国融资结构以银行贷款为主导，金融市场的规模较小。近年来，金融市场持续发展，融资渠道更加丰富和多元，债券、股票等融资方式相应会对银行贷款形成良性的替代和分流。2025年社会融资规模增量中，贷款占比为45%；债券和股票融资的占比合计为47%，首次超过贷款。这种结构变化在金融总量数据上就会体现为社会融资规模以及广义货币供应量的增速会高于贷款的增速。

  此外，还有一些别的因素也会影响到贷款的数据。比如，近些年地方政府隐性债务化解过程中会置换掉一部分的贷款。一些中小金融机构的化险也会核销掉一部分贷款，这些都会对贷款的增量产生一定的影响。银行更加重视发放贷款满足实体融资需求的实际效果，主动回收“即贷即收”、“先存后贷”的贷款，也会在特定时点影响贷款同比增速。

  面对经济结构和融资结构变迁，人民银行正持续优化完善货币政策框架，逐步淡化数量型中介目标，推动货币政策框架从数量型调控为主向价格型调控为主转型，着力营造适宜的货币金融环境。现在单一的贷款指标并不能完整反映实体经济获得融资的状况，建议大家可以将贷款和债券加总起来一起观察，同时更多关注利率、融资结构等全面反映社会融资条件的指标。

  关于M0和居民贷款。M0是流通中的现金，增长速度与企业和居民支付习惯、交易环境以及现金需求有一定关系。居民贷款中有较大比重是按揭贷款，随着居民主动适度“去杠杆”，付息支出和债务有所减少，居民资产负债表也会动态变化。谢谢。

• 21世纪经济报道记者:

  不少居民、企业通过理财、基金等资产管理产品开展投资。想请问一下，今年上半年资产管理产品运行的具体情况。谢谢。

• 邹澜:

  谢谢您的提问，这个问题请闫先东司长来回答。

• 闫先东:

  谢谢。今年以来，资管产品规模保持较高增速。6月末，资管产品资产合计为124.8万亿元，同比增长12.7%，余额比年初增加4.6万亿元。其中，银行理财34.8万亿元，公募基金42.9万亿元，资产管理信托25.3万亿元，保险、券商、基金、期货、金融资产投资公司资管产品合计21.8万亿元。

  从资金来源看，非金融企业的募集资金增长较快，住户部门仍是资管产品增量资金的主要来源。6月末，资管产品从非金融企业募集的资金同比增长24.7%，连续四个月同比增速超过20%，余额比年初增加3319亿元，同比多增3538亿元；从住户部门募集的资金同比增长7.7%，余额比年初增加1.1万亿元。

  从资金运用看，各类底层资产增长有所分化，其中债券呈现同比多增较多态势。6月末，资管产品持有同业存款和存单合计28.5万亿元，同比增长10%；持有债券38.2万亿元，同比增长8.4%，增速连续上升，余额比年初增加2.2万亿元，同比多增1.1万亿元；持有股票9.5万亿元，同比增长26.2%。

  从以上数据看，资管产品规模增速、从非金融企业募集资金增速、持有同业存款和存单回流银行体系的资金增速，都在不同程度上明显高于社会融资规模、广义货币供应量、金融机构存贷款等金融总量增速，人民银行将进一步加强监测分析，强化利率政策执行和监督，对削减货币政策传导效果的不合理市场行为加强规范。谢谢。

• 香港大公文汇记者:

  今年以来，货币政策有力支持了经济的高质量发展和金融市场的平稳运行。想请问人民银行下半年将如何增强前瞻性灵活性和针对性，继续实施好适度宽松的货币政策？谢谢。

• 邹澜:

  谢谢您的提问，我来回答这个问题。今年以来，人民银行按照党中央、国务院的决策部署，实施好适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，支持经济向新向优和“十五五”良好开局。总的看，反映金融运行的重要宏观金融指标充分体现了适度宽松的货币政策状态，社会融资条件较为宽松，金融服务实体经济的质效不断提升。刚才向大家报告的部分6月金融数据也是一个很好的印证。

  下半年，人民银行将认真落实好中央部署，增强货币政策前瞻性灵活性针对性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，强化逆周期和跨周期调节，为经济稳定增长、高质量发展和金融市场平稳运行创造适宜的货币金融环境。

  数量方面，人民银行的工具箱非常丰富，包括存款准备金、逆回购、中期借贷便利、国债买卖等等。其中，降准主要侧重于投放长期流动性，逆回购、中期借贷便利等主要提供短、中期的流动性。实践中，我们会根据流动性管理需要，适当选择并合理搭配这些工具，保持流动性充裕，引导社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。

  利率方面，今年以来，中国经济延续了总体平稳、向新向优的发展态势，展现出强大的韧性活力，但经济持续稳中向好的基础还需要进一步巩固。从物价来看，受外部输入性因素影响，PPI回升相对比较明显，但CPI涨幅比较温和。后续，我们将根据宏观经济运行情况、物价走势和宏观调控的需要，引导调控好利率水平，促进社会综合融资成本低位运行。

  同时，人民银行将继续发挥好结构性货币政策工具等其他货币金融政策的作用。刚才我们光启司长也作了比较详细的介绍。要以金融供给侧结构性改革为主线，持续提升金融服务实体经济的质效，优化信贷结构。一方面，落实好年初出台的一系列结构性货币政策措施，不断完善工具设计和管理，必要时还可根据市场需求增加工具额度并优化政策要素，加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。另一方面，引导金融机构科学评估风险，分类施策、有扶有控，提高资金使用效率。

  谢谢。

• 来源：中国网

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7月14日，QuestMobile发布《2026年上半年AI应用市场发展洞察报告》。

数据显示，截至2026年5月，国内AI应用市场在多终端上的渗透率出现明显分化。其中，AI原生APP月活跃用户规模（MAU）达到4.99亿，同比增长85.4%，成为增长最快的渠道。

过去一到两年间，大模型厂商经历了一轮高强度的“拉人大战”，各家通过大规模投流与预装合作抢占用户手机桌面。

从最新数据来看，这轮流量争夺后的头部竞争格局已趋于稳定。豆包、千问、DeepSeek构成了当前月活过亿的第一梯队，MAU分别为3.82亿、1.67亿和1.30亿。

其中，起步较早且营销投入较大的豆包在活跃用户绝对值上保持领先；千问同比增速达到5792.9%，表现出较高的基数扩张能力；DeepSeek则依靠技术表现与社区传播稳居第三。

数据表明，单纯依靠大规模投流拉新的行业增长模式正在发生转变，用户向少数几家头部应用集中的趋势正在确立。

具体而言，报告统计了五类AI应用渠道的用户规模数据，反映出用户交互习惯的实质性迁移。

除AI原生APP外，终端厂商AI应用，如手机系统自带的AI助手覆盖面最广，MAU达到7.55亿，同比增长14.0%；AI应用插件MAU为6.44亿，同比下降7.9%。

在PC端，网页端AI应用MAU为1.72亿，同比大幅下滑22.8%；而基数较小的PC客户端AI应用MAU为0.18亿，同比增长20.1%。

这组升降对比显示，早期的AI工具体验多依赖于PC网页端或作为第三方软件的插件存在，而现阶段，独立封装的AI原生APP以及手机厂商系统级集成的AI功能已经成为主流。PC网页端活跃度的下降，印证了AI工具正从低频的“尝鲜”场景，转向以移动端为主的日常应用场景。

在完成初期的用户规模圈地后，活跃度与使用深度成为现阶段衡量业务健康度的核心指标。

数据显示，截至5月，五类AI应用在用户黏性上差异显著，其中，AI原生APP以92.7次居首，随后是AI应用插件，达60.9次，终端厂商AI应用为51.4次，PC客户端与PC网页端则分别为26.9次和25.3次。

对比数据可以发现，尽管手机等终端厂商自带的AI应用凭借“预装”和底层系统权限获得了7.55亿的月活，但其月人均使用频次显著低于需要用户主动下载的AI原生APP。

这说明，终端自带AI虽然大幅降低了用户接触模型的门槛，但在实际刚需场景的挖掘和用户深度留存上，暂时未能表现出强于独立AI原生应用的黏性。

总体而言，随着AI原生APP月活规模逼近5亿，国内AI应用市场已经度过了依靠概念吸引流量的拓荒期。头部厂商不仅在月活规模上拉开了与腰部厂商的身位，竞争的重心也已明确转移至人均使用频次等留存数据上。

在基础设施和底层大模型能力逐渐趋同的背景下，下一阶段的市场表现，将直接取决于各家对具体业务场景的解析能力和工程落地水平。

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为了加速从“回答问题”向“解决问题”演进，腾讯元宝正在不断补齐能力拼图。

7月15日，腾讯宣布元宝与京东AI Agent完成小程序生态打通，将升级元宝至最新版并开启快速思考模式，即可在手机端或电脑端体验。

华尔街见闻体验发现，现在元宝中咨询商品信息，如“帮我推荐一款高性价比的防晒衣”时，不仅能够获得商品介绍、参数对比、购买建议，还会直接看到京东商品卡片，点击即可跳转至京东购物小程序，但后续商品选择和下单还是需要用户自己完成。

AI助手补齐购物能力如今已然成为大势所趋。

2026年4月，字节跳动旗下的豆包也低调上线了“豆包帮你选”功能，用户可通过日常指令触发商品比价与推荐。到5月，阿里巴巴宣布千问与淘宝全面打通。

显然在这场AI购物的竞赛中，元宝也不愿意缺席。

京东可以算是元宝首个打通的电商平台合作伙伴。双方分工十分明确：元宝负责理解用户需求、提供智能问答，京东则依托供应链、商品体系以及履约能力，完成商品推荐、下单、物流和售后服务。

此次接入京东AI Agent，也意味着腾讯正试图借助微信小程序生态，将元宝打造成为连接各类服务的统一入口。

除了京东，元宝也在持续扩大在电商领域的合作范围。

华尔街见闻从腾讯了解到，元宝还在灰度测试接入美团AI助手“小美”，将服务能力进一步延伸至本地生活场景。

此前，美团CEO王兴就曾透露，美团AI助手“小美”将与元宝展开合作，未来用户可以直接通过元宝调用外卖等本地生活服务，完成一站式交易。

相比传统搜索电商需要用户自行筛选商品、跳转多个页面，AI Agent希望将“搜索、理解、推荐、交易”整合到一次对话之中，进一步缩短用户决策路径。

过去，元宝更多承担信息获取工具的角色，而随着越来越多第三方服务接入，它开始具备完成具体任务的能力。

7月初，元宝也已经开始接入微信政务民生类小程序。当用户咨询医保、公积金、社保、户籍、交通等问题时，元宝除了提供答案，还会直接挂出对应微信小程序入口。

例如，查询医保余额时，元宝会直接提供当地医保小程序入口；咨询身份证过期如何紧急乘机时，也会同步提供临时乘机证明办理入口。腾讯表示，目前已覆盖社保、医保、公积金、交通车驾、税务户籍、住房、教育等多个政务民生领域。

目前，元宝还接入了微信、腾讯新闻、ima知识库等数十款腾讯产品，并持续打通微信小程序生态，让AI能够直接调用腾讯生态内的各类服务资源。

随着大模型能力不断趋同，行业竞争正在发生新的变化。

过去几个月，AI应用竞争已经从比拼模型能力逐渐转向比拼Agent能力。对于各家AI助手而言，仅仅能够回答问题已经很难形成差异化，真正的竞争开始转向能否帮助用户完成办事、消费等实际任务。

对于腾讯来说，微信拥有庞大的小程序生态，这是其他AI产品短期内难以复制的优势。通过不断开放小程序能力，元宝可以快速获得丰富的服务供给，而无需重新建设完整的服务体系。

不过，这种打通距离真正的AI办事仍存在差距。这场围绕生产力的突围战，各家AI助手已然严阵以待。

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据彭博15日报道，这款设备目前仍在开发中，旨在成为AI时代的新型家用电脑，能够控制智能家居设备、播放媒体内容、回答问题、处理消息，并接入ChatGPT的全套能力。OpenAI计划最快今年发布该设备，并于2027年正式上市销售。消息公布后，音频设备制造商Sonos股价盘后一度大跌逾10%，苹果股价小幅下滑不足1%。

这一硬件布局将使OpenAI与苹果、亚马逊及谷歌展开更直接的竞争。与此同时，苹果上周以窃取商业机密为由对OpenAI提起诉讼，并寻求对其硬件业务申请禁令，可能对产品发布时间表构成影响。

OpenAI硬件部门目前正在开发约五款不同产品，智能音箱仅为首发。展望未来，OpenAI还计划开发一款能够取代智能手机的移动AI设备，并已探索包括挂坠式可穿戴设备在内的多种形态，同时对家用机器人领域也表现出浓厚兴趣。

产品形态：无屏音箱，内置摄像头与传感器

据知情人士透露，这款设备外形类似音箱，但OpenAI内部将其定性为"首款专为AI打造的电脑"。与市面上普通智能音箱的核心区别在于，该设备内置摄像头及多种传感器，能够感知用户所处环境与上下文信息，并搭载超越传统智能音箱的先进AI模型。

在交互能力上，该设备将采用OpenAI本月推出的新一代语音模式GPT-Live，支持同时收听与对话，能够更自然地适应对话节奏并快速处理信息。

此外，设备还融入了可自主运动的机械元件，旨在营造出"有生命感"的体验，而非仅仅是一个被动响应指令的物件。

便携设计：内置电池，可随用户在家中移动

该设备配备可充电电池，方便用户在家中各处随身携带——例如在洗衣房做家务时带着它，移至厨房获取烹饪建议，再带入客厅或卧室播放音乐。当然，用户也可以选择将其固定插电放置于某一房间。

OpenAI将这款产品定位为能够深度了解用户的"AI伴侣"，设备会随着时间推移不断个性化，主动预判用户需求、提前推送信息，并调取用户邮件等个人数据以更好地理解其偏好。

团队背景：汇聚大批苹果前核心设计人员

OpenAI于去年斥资65亿美元收购了由苹果设计传奇人物Jony Ive联合创办的初创公司io Products，由此奠定其硬件业务基础。Ive的设计工作室LoveFrom也参与了新产品线的打造。

据苹果在诉讼中披露，OpenAI已从苹果挖角逾400人。除Ive外，苹果前工业设计主管Evans Hankey正主导该音箱及未来产品的开发；OpenAI首席硬件官Tang Tan此前曾担任iPhone产品设计负责人；上月，OpenAI还招募了曾主导Vision Pro头显及未来智能眼镜开发的苹果资深高管Paul Meade。

法律风险：苹果起诉或影响上市时间表

苹果在诉讼中指控OpenAI利用其商业机密加速硬件开发，并点名Tang Tan涉嫌主导获取苹果未来产品及工程实践的机密信息。苹果同时寻求对OpenAI硬件申请禁令，若获批，可能推迟产品销售进程。

对此，OpenAI表示"对其他公司的商业机密没有兴趣"，并称"未发现任何证据表明该诉讼具有实质依据"，同时强调相信公平竞争，并致力于"打造赋能所有人的创新技术"。

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15日，据《韩国先驱报》报道，韩国金融投资协会周二召集主要券商CEO举行紧急会议，审视上述杠杆ETF的市场状况并讨论行业自律措施。与会机构原则上同意提高最低保证金门槛以遏制散户过度杠杆，方案拟将要求从1000万韩元（约6700美元）提升至5000万韩元（约33500美元）。

相关产品上市仅约两个月，已引发监管层和行业的高度警觉。韩国资本市场研究院估计，自5月上市以来，上述ETF每日产生的再平衡交易规模达7000亿至2.1万亿韩元，对临近收盘时段的市场流动性形成集中冲击。

三星电子和SK海力士2倍杠杆ETF于今年5月27日在韩国交易所上市，初衷是将本土投资者从海外市场吸引回国。然而，散户的强烈需求远超发行方预期，引发外界对这两只产品是否正在放大韩国综合股价指数（Kospi）波动性的担忧。

券商及资产管理公司此前已就产品风险进行披露，发出投资警示并克制激进营销行为，但与会机构认为现有措施仍不充分，须引入额外保障机制。

根据会议达成的原则性共识，行业拟从三个方向推进整改：

其一，将最低保证金要求从1000万韩元提至5000万韩元，以抬高散户参与门槛；其二，根据投资者年龄和投资组合状况引入更具针对性的风险警示；其三，扩大投资者教育，帮助购买者更充分理解产品结构与潜在风险。

在交易层面，各机构还同意将再平衡和对冲交易更均匀地分散至全天交易时段，以缓解临近收盘时的集中买卖压力。

韩国金融投资协会会长Whang Song-youp表示："我们希望通过进一步强化各机构的投资者保护工作、并对部分法规加以补充，营造一个投资者可以信赖的市场环境。"

尽管行业总体欢迎上述方案，但部分业内人士认为收紧力度仍不足够。

"保证金应仅限现金计入。目前股票持仓也被纳入计算，这实际上削弱了提高门槛的意义，"一位行业人士表示。

该人士还建议，监管机构应强化投资者教育，并禁止资产管理公司对单股杠杆产品进行广告宣传和推广。

目前，具体实施细节——包括措施生效时间，以及更高保证金要求是否适用于现有投资者——尚未确定。

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ASML第二季度净销售额达93.3亿欧元，超出分析师平均预期的88.5亿欧元；净利润为29.2亿欧元，亦高于市场预期的26.4亿欧元。毛利率录得54%，同样优于预期的52%。

基于强劲的业绩势头，ASMl将2026年全年净销售额预期区间从此前的360亿至400亿欧元大幅上调至430亿至450亿欧元，毛利率指引亦从51%至53%提升至54%至56%。公司预计三季度净销售额将达110亿至120亿欧元，中值远高于彭博分析师一致预期的102.7亿欧元，毛利率指引区间为55%至57%。

公司表示，计划在2026年约65台低数值孔径低NA EUV设备产能的基础上，于2027年增加约30%，并正在研究2028年再增加30%的可能性。与此同时，ASML披露，英特尔已在美国俄勒冈州工厂正式将High NA EUV设备用于部分Ultra 3（猎豹湖）处理器的量产制造。

强劲的需求促使阿斯麦加速扩充产能规划。公司表示，计划在2026年约65台低数值孔径EUV设备产能的基础上，于2027年增加约30%，并正在研究2028年再增加30%的可能性。

这一产能扩张路径表明，阿斯麦对半导体设备需求的持续性持乐观判断，并正为未来几年可能进一步提速的技术迭代周期预留供给空间。

财报公布后，阿斯麦欧股涨7%。

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7月15日，安踏集团向华尔街见闻确认，原安踏品牌CEO徐阳因家庭原因辞任该职，集团执行董事、联席CEO赖世贤即日起代理安踏品牌CEO，全面负责品牌日常经营与管理。

集团已批准徐阳辞任，并表示将对其“另有任用”。安踏同时强调，主品牌既定的长期发展战略保持不变。

徐阳是安踏内部少见的营销型主帅。

2006年加入安踏后，他曾负责篮球事业部，并于2019年前后转任始祖鸟大中华区负责人。2023年3月，徐阳回归安踏主品牌，成为首位并非出身于销售系统的安踏品牌CEO。

徐阳任期内最鲜明的动作，是推动安踏线下零售场景更新。

过去，安踏更强调线上线下一盘货，以提高库存周转效率。徐阳则提出，不能再用同一套产品、价格和渠道覆盖所有消费者，而应根据商圈、消费场景和运动品类拆分门店。

在这一思路下，安踏推出了定位高端商场和潮流球鞋市场的SV门店、面向大众家庭客群的超级安踏，以及ANTAZERO零碳概念店、ANTA ARENA等综合性大店。

线下门店不再只是销售终端，而被赋予产品展示、品牌升级和用户体验等功能。

这种改造带有徐阳运营始祖鸟时的经验痕迹。

执掌始祖鸟中国业务期间，徐阳推动品牌进入核心商圈、扩大直营旗舰店，并通过山地课堂和社群活动强化专业形象。

随着线上流量成本上升，运动品牌重新争夺线下体验，零售改造这一方向本身并不意外。

但始祖鸟的方法难以直接复制到安踏。相比始祖鸟，安踏覆盖了更广泛的消费人群、价格带和市场层级，以及庞大的经销渠道。店型拆分越细，对专供商品、库存配置和零售运营的要求也越高。

2025年，安踏主品牌实现收入347.5亿元，同比增长3.7%，低于2024年的10.6%；毛利率下降0.9个百分点至53.6%，经营利润率下降0.3个百分点至20.7%。

新店型已从扩张转向调整。

安踏此前计划在2025年开设160家超级安踏门店，但截至今年6月，门店规模约为120家。

按照最新规划，超级安踏将在2026年结束快速拓店，转向专供产品、货品结构和零售运营的精细化调整。

安踏2025年中期报告显示，当时SV门店共有62家；截至2026年6月，其门店数量已缩减至约41家。上述最新门店数据来自界面新闻的采访及安踏小程序统计。

安踏主品牌对外确认，SV事业部已并入运动生活鞋产品事业部，SV和超级安踏均进入精细化运营阶段。

这意味着，安踏并未放弃场景化零售，但新店型已进入店效与盈利能力的验证期。

在鞋服行业增长放缓的周期中，安踏需要找到的，也不只是更好的门店模型，而是主品牌新的增长解法。

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据追风交易台消息，7月14日，德意志银行分析师Edison Yu等发布“太空数据中心系列”第四篇研报，对SpaceX轨道数据中心（Orbital Data Center，ODC）的经济可行性进行了建模分析。

Edison测算，当前太空数据中心成本是地面的6倍，但到2029年AI1卫星部署后可缩至1.2倍，2032年有望低于地面成本。

现在有多贵？差了6倍

德银援引Epoch AI的分析，假设地面部署1 GW AI算力的前期资本开支为380亿美元，年运营成本（电力、维护、人工等）约9亿美元，5年总成本合计约425亿美元。其中，算力硬件（GPU等）占约210亿美元，非算力部分（基础设施、冷却、电力等）约215亿美元。

英伟达CEO黄仁勋最近在GTC台北2026上也提到，一座新的1 GW“AI工厂”成本可能接近1000亿美元，其中约一半是算力相关。

按照该行的测算，用现有火箭和卫星设计部署同等规模的太空数据中心，非算力部分成本是地面的约6倍。

差距在哪里？两块：发射成本和卫星本身。

2027年用通用卫星方案，每公斤发射费用约1429美元，卫星非算力硬件成本约5万美元/千瓦。100颗卫星打上去，光这两项就能把账单堆到1150亿美元，而地面同等规模只需约200亿美元。

为什么5年内可以缩到1.2倍？

关键变量是星舰。

Edison Yu对星舰发射成本的路径假设如下：早期无飞船复用时，每公斤约4933美元；部分复用后降至398美元；全复用达到170美元；最终实现“全复用+快速周转”后，目标每公斤32美元。

到2029年，AI1卫星正式部署时，发射成本预计降至每公斤398美元，卫星非算力成本降至约1.3万美元/千瓦，总体非算力部署成本约270亿美元，与地面的230亿美元已相差无几——成本倍数从6倍收窄至1.2倍。

到2032年AI2卫星阶段，发射成本进一步降至每公斤170美元，非算力总成本约150亿美元，低于地面的250亿美元，成本倍数变为0.6倍。再往后AI3阶段，发射成本目标为43美元/公斤，总成本约90亿美元，不到地面的三分之一。

这条曲线成立的前提，是星舰发射频率和可复用性按计划推进。这也是为什么报告把SpaceX的“极致垂直整合”视为最关键的执行变量。

AI1卫星的算力现状：还没达标

SpaceX计划最早明年底开始原型部署，美国联邦通信委员会FCC备案显示，Starmind星座最终规模可达100万颗低轨卫星。Starmind是SpaceX正在开发的巨型太空人工智能卫星星座。

每颗AI1卫星设计功率约120-150千瓦，实际稳定运行功耗约120千瓦——大致相当于一台英伟达GB300 NVL72机架的功耗水平。

SpaceX的目标算力密度是100千瓦/吨，但AI1初期只能达到约70千瓦，意味着每次星舰发射（假设载荷85吨）大约能送上约6 MW的算力。

按照模型假设，2032年AI2阶段密度提升至85-90千瓦/吨，AI3之后才达到100千瓦/吨目标值。

卫星可以兼容多种芯片——英伟达GPU、谷歌TPU、亚马逊Trainium，以及特斯拉AI芯片（主打能效）。

散热：太空没有空气，这是工程硬约束

地面数据中心的散热很简单——风扇、空调、水冷，介质是空气或水。

太空不行。真空环境里，热量只能通过辐射方式排出，遵循斯特藩-玻尔兹曼定律，散热效率取决于温度和散热面积。

现有卫星几乎全部用被动散热器，靠材料特性和几何结构导热，不耗电，但散热上限受卫星体积约束。主动散热器需要泵驱动液体循环，耗电且有故障风险，但能处理更高热负荷——目前只有空间站（ISS、天宫）和载人飞船（龙飞船）在用。

AI1卫星用的是双面主动可展开液冷散热器，单面散热能力700 W/m²，双面合计1400 W/m²，总覆盖面积110平方米。这是为了应对120-150 kW的高功率载荷——纯被动设计根本扛不住。

SpaceX将成为全球首家量产此类主动散热器设计的公司。测算显示，随着量产推进，散热器成本可从2027年的8000美元/平方米降至AI3阶段的1000美元/平方米。

太阳能电池：自建工厂，目标100 GW

卫星的电从哪里来？太阳能。

AI1卫星需要约600平方米的太阳能电池板，初期采用硅基电池，效率约19%。长远来看，异质结（HJT）电池效率可达27%，且双面吸光、抗辐射性强；钙钛矿薄膜电池理论效率可比肩多结电池，且可印刷、超轻量。

SpaceX已在德克萨斯州巴斯特罗普开建太阳能电池工厂，规划产能10 GW（两层各5 GW），厂区面积约110万平方英尺，与现有Starlink生产基地共址。2026年3月底开工，设备安装已启动，目标2027年底实现量产。

马斯克的更大目标是：三年内在美国建立100 GW国内太阳能电池产能。

通信架构：光学激光，不占无线电频谱

AI1卫星不装复杂的相控阵天线，卫星间通信全靠光学星间链路（OISL），数据在Starmind星座内路由，再接入Starlink激光网格，最终经地面站回传。

好处是：Starmind星座自身几乎不占用无线电频谱。

但代价是，所有数据最终都要经过Starlink地面网关，而轨道数据中心会大幅改变数据流方向——Starlink原有网关授权是按"下行为主"的消费宽带业务设计的，不适配AI推理场景下"大量上行"的需求。

为此，SpaceX正在拓展更高频段的网关回传能力，包括E频段（已在用）、V频段、W频段，以及主要面向AI业务的D频段（提案中）。这些高频段历来因雨衰、氧气吸收等问题不适合消费级终端，但用于配备大型天线阵列的高容量网关站，问题可以通过站点分集和光学路由来缓解。

美国联邦通信委员会FCC今年也更新了卫星干扰保护标准，用基于实际性能的标准替代了1990年代的等效功率通量密度（EPFD）限制，允许运营商在关键Ku/Ka频段部署更高功率、更多共频卫星，理论上可将同等卫星数量的容量提升约7倍。

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据Hugging Face 2026年春季报告，中国开源模型已占该平台月度及总体下载量的41%，超越美国模型。近日，这一数据再度被Hugging Face CEO Clem Delangue提起并在社交媒体引发广泛讨论。

Hugging Face是目前全球最大的开源AI模型托管平台，托管近300万个公开模型和100万个公开数据集，平均每七秒就有一个新代码库被创建。财富500强企业中，已有半数在该平台上部署自有私有或开源模型。

此外，OpenRouter上最受欢迎的前六大模型，全部来自腾讯、小米、DeepSeek、MiniMax、智谱等中国机构。

Hugging Face CEO Clem Delangue（右）

中国模型占据OpenRouter前六

下载量数据之外，使用端的变化同样显著。

在AI模型调用平台OpenRouter上，当前最受欢迎的前六大模型，全部来自中国机构——腾讯、小米、DeepSeek、MiniMax和智谱均在列。Anthropic的Claude Opus 4.7排名第七。

智谱近期发布了开源模型GLM-5.2，定位于智能体编程（agentic coding）任务，在相关基准测试中与Anthropic最新模型处于同一竞争层级。

基础设施数据同样印证这一趋势。据Vercel平台数据，2026年6月，开源模型已处理该平台近三分之一的AI请求，承接了大量基础设施密集型工作负载，而闭源模型则逐渐退守高成本的高端层。

企业转向：从“租用”到“自有”

推动这一转变的核心逻辑是成本与控制权。

Delangue表示："如果你是一家AI公司或科技公司，你不会想把核心能力外包给一个你无法控制的黑盒API。"他指出，企业在看到扩展闭源前沿模型的账单后，正在重新评估自有AI的价值。

微软CEO Satya Nadella也发出类似警示，反对单一供应商依赖。他表示："如果学习只朝一个方向流动，经济价值就会向学习基础设施的拥有者集中，而非流向知识的创造者。"他主张将学习基础设施分散至每一家企业。

瑞银证券分析师Karl Keirstead团队在2026年6月23日发布的AI研究报告中指出，约60%的企业已以某种方式限制AI开支，核心动作是为Token使用加设护栏。

“模型路由”成主流：高端模型从默认变奢侈

企业的应对策略，正在系统性地重塑AI产业链的受益格局。

据瑞银报告，"模型路由"已成为Token优化的核心技术动作——将不同任务分配给不同模型，只有复杂推理、关键代码和长上下文分析才调用最贵的模型。简单任务则转向低价甚至中国开源模型。

价格差异是直接驱动力。以Anthropic为例，Haiku 4.5输出价格为每百万Token 5美元，Opus 4.5-4.8为25美元，最高端模型达50美元——从低端到高端，输出Token价格相差10倍。

中国开源模型正是在这一背景下进入企业采购视野。据瑞银报告描述的案例，一家大型全球银行已在本地部署阿里Qwen，以平衡Claude等高端模型的使用成本。AWS Bedrock的模型菜单中已纳入MiniMax、Kimi、Qwen、DeepSeek、GLM；微软Azure AI Foundry也提供DeepSeek接入。

开源能否决定AI竞赛走向？

Delangue的判断更为直接。据PodcastAlpha援引其观点，Delangue认为开源是AI领导力的加速器，"如果中国持续引领开源，可能在一两年内整体领先AI"。

对此，Anthropic CEO Dario Amodei持不同立场。他认为，发布能力越来越强的开源模型存在风险，因为一旦发布便难以控制。

Delangue则反驳称："把它锁在少数几个玩家的门后，并不能让它变得安全。"他补充说，透明度能让防御方"修补开源模型已经暴露的网络安全风险"。

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OpenAI首席执行官Sam Altman于7月14日在社交平台X平台发文确认，公司旗下智能体产品（包括Codex和ChatGPT Work）的使用量在过去一周内增长了2.5倍。

稍晚，他再度发帖称GPT-5.6 Sol的增长"令人难以置信"，并对推理团队为支撑需求所付出的努力给予高度肯定，同时坦承近期可能出现一些服务波动。

用户激增直接冲击了OpenAI的基础设施，并迫使竞争对手Anthropic迅速作出回应——在OpenAI宣布突破700万用户里程碑后数小时内，Anthropic即宣布延长Claude Fable 5的促销定价并将Claude Code每周使用限额提升50%。AI编程赛道的竞争格局正在加速重塑。

GPT-5.6点燃增长引擎

Codex的用户增长曲线几乎是一条垂直线。

据OpenAI Codex工程负责人Tibo Sottiaux披露，Codex在今年2月的周活跃用户不足100万，6月初升至500万。7月9日GPT-5.6正式上线后，增速骤然加快：7月12日达到600万，约24小时后突破700万，至周日已触及800万。

Sottiaux在社交平台X上发文宣布这一里程碑，并同步宣布为所有用户重置使用限额，同时维持此前取消的5小时使用上限政策，鼓励用户探索GPT-5.6 Sol的能力边界。

这一增长背后的直接催化剂，是OpenAI在同一天完成的多项产品整合：将独立的Codex应用并入ChatGPT桌面端，推出面向知识工作者的全新智能体模式ChatGPT Work，并开始逐步下线Atlas浏览器。产品矩阵的集中整合，显著降低了用户的使用门槛。

流量洪峰暴露扩容极限

用户的涌入几乎立刻令OpenAI的基础设施承压。据公司披露，上线后48小时内流量约为此前峰值的两倍，多项扩容问题随之暴露。

Sottiaux于7月12日发布详细说明，列出了团队的应对措施：通过优化推理将每位订阅用户的可用容量提升约10%；将上下文窗口从37.2万token压缩至27.2万token（此前较大的上限引发了意外的计费问题）；回滚了内部代号为"juice"的实验性推理强度设置；并修复了最高推理级别下过于激进的多智能体行为。

此外，OpenAI临时取消了Plus、Business和Pro订阅用户的5小时使用上限——这是该产品上线以来开放程度最高的访问政策。

上述调整在社区内引发分歧：部分用户将上下文窗口的缩减解读为变相降级，另一部分用户则对Sottiaux公开说明运营取舍的做法给予正面评价。

Sam Altman随后下场，将OpenAI的处理方式定性为对比竞争对手"轻视用户"做法的一种立场表态。

平台化战略：工具集成正成为核心竞争力

Codex的爆发式增长，折射出OpenAI更深层的产品战略转向。将Codex、ChatGPT Work与内置浏览器整合进单一桌面应用，并通过插件架构接入Slack、Google Drive、SharePoint、CRM及日历等主流工具，OpenAI正将ChatGPT桌面端打造成一个叠加于现有工作流之上的统一工作空间。

这一逻辑同样体现在成本效率的竞争维度。以Cognition旗下由Fable 5驱动的Devin Fusion产品为例，其每项任务的完成成本可低于Anthropic定价更高的Opus 4.8——原因在于更优的任务分配减少了无效工作量：在81%由Fable主导的运行中，主模型从未直接编辑代码。这一案例表明，更高单价的模型若能有效避免资源浪费，反而可能降低整体成本。

使用上限仍是增长瓶颈

尽管增长势头强劲，使用限额依然是制约用户体验的核心瓶颈。即便5小时上限已被取消，Codex与ChatGPT Work目前仍共享同一个每周使用额度池。一旦用户运行高强度的Sol Ultra多智能体编排任务，额度消耗速度极快。Sottiaux已公开承认这一问题，并表示修复方案正在推进中。

Sam Altman在确认增长数据的同时也坦承，随着需求持续攀升，近期服务可能出现波动。分析指出，对于正在押注AI编程工具的开发者和企业用户而言，这场增长竞赛的下半场，基础设施的扩容能力或将与产品能力同等重要。

竞争对手被迫接招

值得注意的是，用户数据的快速攀升已对竞争格局产生直接影响。

在OpenAI宣布突破700万用户后数小时内，Anthropic宣布将Claude Fable 5的促销定价延长至7月19日，并将Claude Code的每周使用限额提升50%。两件事的时间节点高度重合，市场对其关联性的解读不言而喻。

在性能评测层面，GPT-5.6 Sol在经历7800次真实世界智能体任务测试后，已跻身Arena智能体排行榜第二位，众多开发者重新将OpenAI视为AI编程领域的领跑者。

Anthropic方面，其Claude Cowork产品的推出同样源于用户自发将Claude Code用于软件开发以外更广泛场景的现象，显示出两家公司在产品形态上正朝着相似方向演进。

从更宏观的竞争格局来看，OpenAI凭借9亿周活跃用户的庞大基数和领先的基准测试成绩占据规模优势；Anthropic则凭借代码质量口碑和企业友好定价在开发者群体中保有深厚积累；而对于注重数据自主权的用户，运行GLM 5.2或Kimi K2.7的开源方案也在以牺牲部分速度为代价提供更具吸引力的选择。

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摩根士丹利分析师Andy Meng等在报告中指出，长飞光纤光缆H股自6月份峰值已累计下跌约50%，但在人工智能驱动的光纤超级周期支撑下，公司盈利增长轨迹保持不变，当前股价的风险/回报比已变得更具吸引力。

摩根士丹利维持目标价230港元不变。与此同时，公司公告预计2026年上半年归属于上市公司股东的净利润约为24亿至30亿元人民币，同比增幅高达711%至914%。

截至目前，长飞光纤光缆港股涨9.55%，报168.6港元。

大摩：回调已充分反映供应端担忧，入场时机成熟

摩根士丹利此次评级上调的核心逻辑在于，此前的股价回调主要反映市场对供应端风险的担忧，而非基本面的实质恶化。

Andy Meng等分析师在报告中表示，行业内的产能释放仍需时间，而AI基础设施繁荣带来的需求依旧强劲，未来6至12个月盈利增长势头难有实质性改变。在此背景下，经历大幅回调后，该股当前估值已具备较高吸引力，近期回调为投资者创造了极具吸引力的入场时机。

摩根士丹利同时表示，公司发布的业绩预喜进一步印证了其盈利预测的可信度，该行对长飞光纤全年75亿元人民币盈利预测实现的概率判断为极高。

业绩预喜：上半年净利润同比最高暴增逾9倍

长飞光纤光缆发布的业绩预增公告显示，公司盈利能力在本报告期内出现大幅跃升。

公告显示，预计2026年上半年归属于上市公司股东的净利润约为24亿至30亿元人民币，而上年同期这一数字仅为2.96亿元，同比增幅达711%至914%。扣除非经常性损益后的净利润约为20亿至26亿元人民币，同比增幅更高达1349%至1784%。

公告将上述业绩大幅增长归因于两大驱动力：一是算力数据中心加速建设所催生的国内外新型光纤光缆产品需求持续扩张；二是行业供需结构的持续改善。这一业绩表现印证了光纤光缆行业景气度的快速回升，也凸显了算力基础设施建设对相关产业链企业的强劲带动效应。

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7月15日，据国家统计局数据，6月份，社会消费品零售总额42691亿元，同比增长1.0%，上月为下降0.6%，环比增长0.38%。其中，除汽车以外的消费品零售额38900亿元，增长3.0%。

上半年，社会消费品零售总额248722亿元，同比增长1.3%。其中，除汽车以外的消费品零售额229034亿元，增长2.8%。上半年，社会消费商品和服务零售总额同比增长2.7%，其中服务零售额增长5.3%，商品零售额增长1.1%。在服务零售额中，通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类零售额较快增长。

按经营单位所在地分，上半年，城镇消费品零售额215506亿元，同比增长1.2%；乡村消费品零售额33216亿元，增长2.5%。6月份，城镇消费品零售额36844亿元，同比增长0.8%；乡村消费品零售额5847亿元，增长2.1%。

按消费类型分，上半年，商品零售额220467亿元，同比增长1.1%；餐饮收入28255亿元，增长2.8%。6月份，商品零售额37924亿元，同比增长0.9%；餐饮收入4767亿元，增长1.2%。

基本生活类和部分升级类商品销售较快增长，限额以上单位粮油食品类、服装鞋帽针纺织品类、通讯器材类商品零售额同比分别增长7.4%、6.7%、14.4%。

按零售业态分，上半年，限额以上零售业单位中便利店、超市零售额同比分别增长6.6%、3.8%；专业店、百货店、品牌专卖店零售额分别下降1.5%、2.1%、8.7%。

上半年，全国网上商品和服务零售额100715亿元，同比增长5.2%。其中，网上商品零售额64296亿元，增长4.8%；在网上商品零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长16.8%、6.2%、1.3%。网上服务零售额36419亿元，增长6.0%。

汽车拖累下滑，通讯数码与必需品消费强劲增长

6月消费市场呈现明显的结构性分化：通讯数码与必需品消费强劲增长，而汽车及地产相关大宗消费则全面承压。 其中，增长最快的类别为通讯器材类（同比增长16.5%），下滑最为突出的是汽车类（同比下滑16.1%）。

增长最快的类别集中在通讯器材、文化办公用品等领域。通讯器材类以16.5%的增速领跑，得益于“618”年中大促以及AI手机、智能穿戴等新产品的换机潮驱动。文化办公用品类（+12.7%）和烟酒类（+12.1%）紧随其后，反映出教育办公和社交场景下的刚性消费依然稳健。此外，必需消费品中的粮油食品类（+7.9%）和服装针纺织品类（+3.9%）也保持了较温和的增长。

汽车类以16.1%的降幅领跌，成为拖累整体社零增速的核心因素。家用电器和音像器材类（-8.7%）、建筑及装潢材料类（-10.5%）以及家具类（-6.6%）持续下滑。此外，石油及制品类（-5.1%）等出行相关品类同步走弱，而金银珠宝类（-3.4%）则呈现出降幅收窄的企稳态势。

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7月15日，国家统计局公布数据显示，初步核算，上半年国内生产总值695704亿元，按不变价格计算，同比增长4.7%。

分产业看，第一产业增加值31522亿元，同比增长3.7%；第二产业增加值250473亿元，增长3.9%；第三产业增加值413709亿元，增长5.2%。

分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.0%，二季度增长4.3%。从环比看，二季度国内生产总值增长0.9%。

上半年，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%。装备制造业增加值同比增长9.3%，高技术制造业增加值增长13.3%，分别快于全部规模以上工业增加值3.9和7.9个百分点。

分产品看，3D打印设备、锂离子电池、工业机器人产品产量同比分别增长48.5%、39.3%、28.0%。

夏粮增产丰收，畜牧业平稳增长

上半年，农业（种植业）增加值同比增长3.6%。全国夏粮总产量15075万吨，比上年增加100万吨，增长0.7%。

上半年，猪牛羊禽肉产量5050万吨，同比增长4.3%，其中，猪肉、禽肉产量分别增长3.3%、9.4%，牛肉、羊肉产量分别下降1.0%、3.9%；牛奶产量增长2.4%，禽蛋产量下降2.2%。

二季度末，生猪存栏42491万头，同比增长0.1%；上半年，生猪出栏37246万头，增长1.7%。

工业生产较快增长，装备制造业和高技术制造业增势良好

上半年，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%。

分三大门类看，采矿业增加值同比增长3.6%，制造业增长5.6%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.5%。装备制造业增加值同比增长9.3%，高技术制造业增加值增长13.3%，分别快于全部规模以上工业增加值3.9和7.9个百分点。

分经济类型看，国有控股企业增加值同比增长4.3%；股份制企业增长5.9%，外商及港澳台投资企业增长3.2%；私营企业增长4.6%。

分产品看，3D打印设备、锂离子电池、工业机器人产品产量同比分别增长48.5%、39.3%、28.0%。

6月份，规模以上工业增加值同比增长5.3%，比上月加快0.8个百分点；环比增长0.76%。

6月份，制造业采购经理指数为50.3%，比上月上升0.3个百分点；企业生产经营活动预期指数为54.3%，上升0.4个百分点。1—5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额31440亿元，同比增长18.8%。

服务业平稳增长，现代服务业发展向好

上半年，服务业增加值同比增长5.2%。其中，租赁和商务服务业，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业，住宿和餐饮业增加值分别增长11.9%、10.7%、6.7%、5.0%。

6月份，全国服务业生产指数同比增长4.7%，比上月加快0.3个百分点。其中，租赁和商务服务业，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业生产指数分别增长9.7%、9.6%、5.8%。

1—5月份，规模以上服务业企业营业收入同比增长6.6%。6月份，服务业商务活动指数为50.4%，比上月上升0.1个百分点；服务业业务活动预期指数为56.0%，上升0.6个百分点。

其中，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间。

消费市场继续扩容，服务零售较快增长

上半年，社会消费商品和服务零售总额同比增长2.7%，其中服务零售额增长5.3%，商品零售额增长1.1%。

在服务零售额中，通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类零售额较快增长。

上半年，社会消费品零售总额248722亿元，同比增长1.3%。按经营单位所在地分，城镇消费品零售额215506亿元，同比增长1.2%；乡村消费品零售额33216亿元，增长2.5%。

按消费类型分，商品零售额220467亿元，同比增长1.1%；餐饮收入28255亿元，增长2.8%。基本生活类和部分升级类商品销售较快增长，限额以上单位粮油食品类、服装鞋帽针纺织品类、通讯器材类商品零售额同比分别增长7.4%、6.7%、14.4%。

6月份，社会消费品零售总额42691亿元，同比增长1.0%，上月为下降0.6%；环比增长0.38%。

上半年，全国网上商品和服务零售额100715亿元，同比增长5.2%。其中，网上商品零售额64296亿元，增长4.8%；网上服务零售额36419亿元，增长6.0%。

固定资产投资下降，知识产权产品投资增长加快

上半年，全国固定资产投资（不含农户）226370亿元，同比下降5.7%；扣除房地产开发的固定资产投资下降2.7%。其中，知识产权产品投资同比增长9.4%，比一季度加快1.5个百分点。

分领域看，基础设施投资同比下降2.4%，制造业投资下降1.2%，房地产开发投资下降18.0%。

全国新建商品房销售面积40140万平方米，同比下降11.6%；新建商品房销售额37945亿元，下降13.6%。

分产业看，第一产业投资同比增长0.9%，第二产业投资下降1.1%，第三产业投资下降8.4%。民间投资同比下降8.5%；扣除房地产开发的民间投资下降4.9%。

高技术产业投资同比增长4.6%，其中航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业，信息服务业投资同比分别增长23.3%、8.1%、15.5%。6月份，固定资产投资（不含农户）环比下降0.37%。

货物进出口快速增长，贸易结构继续优化

上半年，货物进出口总额254686亿元，同比增长16.9%。其中，出口147314亿元，增长13.4%；进口107372亿元，增长22.1%。

对共建“一带一路”国家进出口增长14.8%。民营企业进出口增长17.0%，占进出口总额的比重为57.0%。机电产品出口增长20.1%，占出口总额的比重为63.5%。

6月份，进出口总额47823亿元，同比增长24.2%，比上月加快7.3个百分点。其中，出口28207亿元，增长20.8%；进口19616亿元，增长29.4%。

居民消费价格温和上涨，工业生产者价格同比上涨

上半年，全国居民消费价格（CPI）同比上涨1.0%。

分类别看，食品烟酒及在外餐饮价格同比下降0.2%，衣着价格上涨1.6%，居住价格下降0.2%，生活用品及服务价格上涨1.9%，交通通信价格上涨1.8%，教育文化娱乐价格上涨1.2%，医疗保健价格上涨2.0%，其他用品及服务价格上涨11.6%。

在食品烟酒及在外餐饮价格中，猪肉价格下降13.4%，粮食价格下降0.3%，鲜果价格上涨1.5%，鲜菜价格上涨4.1%。

6月份，全国居民消费价格同比上涨1.0%，环比下降0.3%。上半年，扣除食品和能源价格后的核心CPI同比上涨1.2%。其中，6月份核心CPI同比上涨1.0%。

上半年，全国工业生产者出厂价格同比上涨1.5%。其中，6月份同比上涨4.1%，涨幅比上月扩大0.2个百分点；环比下降0.3%。

上半年，全国工业生产者购进价格同比上涨2.4%。其中，6月份同比上涨6.4%，环比下降0.2%。

就业形势总体稳定，城镇调查失业率下降

上半年，全国城镇调查失业率平均值为5.2%。6月份，全国城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.1个百分点。

本地户籍劳动力调查失业率为5.0%；外来户籍劳动力调查失业率为4.9%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.8%。

31个大城市城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.1个百分点。全国企业就业人员周平均工作时间为48.2小时。

二季度末，外出务工农村劳动力总量19227万人，同比增长0.5%。

居民收入平稳增长，农村居民收入增长快于城镇居民

上半年，全国居民人均可支配收入22981元，同比名义增长5.2%，扣除价格因素实际增长4.2%。

按常住地分，城镇居民人均可支配收入30126元，同比名义增长4.4%，实际增长3.4%；农村居民人均可支配收入12699元，同比名义增长6.4%，实际增长5.5%。

从收入来源看，全国居民人均工资性收入、经营净收入、财产净收入、转移净收入分别名义增长5.3%、6.5%、1.1%、5.8%。

上半年，城乡居民人均可支配收入比值（以农村居民为1）为2.37，同比缩小0.05。

总的来看，上半年国民经济运行在合理区间，新质生产力培育壮大，高质量发展向新向优。也要看到，外部不稳定不确定因素较多，国内供强需弱矛盾突出，经济向好基础还需巩固。

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1—6月份，全国固定资产投资（不含农户）226370亿元，同比下降5.7%（按可比口径计算，详见附注7）。其中，知识产权产品投资同比增长9.4%。

分领域看，基础设施投资同比下降2.4%，制造业投资下降1.2%，房地产开发投资下降18.0%。

高技术产业投资同比增长4.6%，其中航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业，信息服务业投资同比分别增长23.3%、8.1%、15.5%。

分产业看，第一产业投资4600亿元，同比增长0.9%；第二产业投资83120亿元，下降1.1%；第三产业投资138649亿元，下降8.4%。

工业投资同比下降1.1%。其中，采矿业投资增长5.9%，制造业投资下降1.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资下降2.7%。

基础设施投资（口径详见附注1）同比下降2.4%。其中，信息传输业投资增长25.6%，水上运输业投资增长19.8%，航空运输业投资增长11.0%。

分地区看，东部地区投资同比下降7.5%，中部地区投资下降4.9%，西部地区投资下降8.0%，东北地区投资下降22.9%。

分登记注册统计类别看，内资企业固定资产投资同比下降5.5%，港澳台投资企业固定资产投资下降7.9%，外商投资企业固定资产投资下降4.7%。

1—6月份，民间固定资产投资同比下降8.5%。从环比看，6月份固定资产投资（不含农户）下降0.37%。

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数据还显示，1-6月，新建商品房销售额37945亿元，下降13.6%，降幅扩大0.1个百分点。6月末，商品房待售面积76315万平方米，同比下降0.9%。

与此同时，国家统计局数据显示，1—6月份，房地产开发企业到位资金40233亿元，同比下降20.2%。

一、房地产开发投资完成情况

1—6月份，全国房地产开发投资38074亿元，同比下降18.0%（按可比口径计算，详见附注5）；其中，住宅投资29300亿元，下降17.8%。

1—6月份，房地产开发企业房屋施工面积554049万平方米，同比下降12.5%。其中，住宅施工面积384453万平方米，下降12.9%。房屋新开工面积23239万平方米，下降23.4%。其中，住宅新开工面积16900万平方米，下降24.1%。房屋竣工面积17221万平方米，下降23.7%。其中，住宅竣工面积12148万平方米，下降25.3%。

二、新建商品房销售和待售情况

1—6月份，新建商品房销售面积40140万平方米，同比下降11.6%；其中住宅销售面积下降12.4%。新建商品房销售额37945亿元，下降13.6%；其中住宅销售额下降13.7%。

6月末，商品房待售面积76315万平方米，同比下降0.9%。其中，待售3年以下面积56167万平方米，下降3.5%。

三、房地产开发企业到位资金情况

1—6月份，房地产开发企业到位资金40233亿元，同比下降20.2%。其中，国内贷款5716亿元，下降31.7%；自筹资金14740亿元，下降16.4%；定金及预收款12442亿元，下降15.8%；个人按揭贷款5137亿元，下降24.9%。

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国家统计局公布数据显示，6月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.3%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），增速比上月加快0.8个百分点。从环比看，6月份，规模以上工业增加值比上月增长0.76%。1—6月份，规模以上工业增加值同比增长5.4%。

分三大门类看，6月份，采矿业增加值同比下降2.2%，制造业增长6.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长7.4%。

分经济类型看，6月份，国有控股企业增加值同比增长4.1%；股份制企业增长6.2%，外商及港澳台投资企业增长1.8%；私营企业增长4.3%。

分行业看，6月份，41个大类行业中有29个行业增加值保持同比增长：

其中，煤炭开采和洗选业下降5.9%，石油和天然气开采业增长1.0%，农副食品加工业增长3.1%，酒、饮料和精制茶制造业增长6.1%，纺织业增长3.4%，化学原料和化学制品制造业下降0.1%，非金属矿物制品业下降2.3%，黑色金属冶炼和压延加工业增长3.3%，有色金属冶炼和压延加工业下降3.8%，通用设备制造业增长9.9%，专用设备制造业增长10.0%，汽车制造业增长8.7%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长18.2%，电气机械和器材制造业增长7.0%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长15.7%，电力、热力生产和供应业增长7.8%。

分产品看，6月份，规模以上工业626种产品中有314种产品产量同比增长：

其中，钢材12656万吨，同比持平；水泥14423万吨，下降5.6%；十种有色金属719万吨，增长3.9%；乙烯337万吨，增长5.5%；汽车282.4万辆，下降0.2%，其中新能源汽车162.4万辆，增长29.4%；发电量8276亿千瓦时，增长2.0%；原油加工量5124万吨，下降17.7%。

6月份，规模以上工业企业产品销售率为95.5%，同比上升0.8个百分点；规模以上工业企业实现出口交货值15592亿元，同比名义增长14.8%。

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周二，SK海力士ADR单日大涨27%，将ADR相对首尔上市普通股的溢价推升至51%，远超上周发行时约3%的初始价差——彼时该公司通过此次ADR发行募资265亿美元。与此同时，美国各大期权交易所正式开始提供SK海力士ADR期权产品，短期看涨期权成为资金最密集的方向，进一步助推了ADR的交投热情。

然而，在ADR溢价飞涨的另一面，韩国本地股却持续承压。SK海力士本地股自ADR上市前的7月10日至14日，已累计下跌12.25%，近一周区间收益率约为-15%，较区间高点的最大回撤更达28.2%。市场原本预期ADR上市后的溢价将吸引资金买入本地股套利，但这一机制目前几乎完全失效。

套利通道物理关闭：新股上市前转换无从实现

套利失灵的直接原因，在于连接两市的"相互转换"通道尚未开放。

据韩国证券存托结算院确认，本次ADR发行所对应的韩国本地新股，预计将于7月29日在国内上市，而本地股与ADR之间的相互转换申请，须待该新股上市后方可提交。存托结算院表示，"SK海力士原股与ADR之间的相互转换申请可行日期，预计为原股国内上市预定日7月29日之后"，具体转换时间表将依DR存托机构花旗银行的指示另行公告。

这意味着，在7月29日之前，通过买入本地股、转换为ADR并在美国市场卖出以套取价差的操作，在制度层面根本无法实现。套利机制的缺位，使得两市价差无法通过正常市场力量得到修正，溢价因此持续扩大。

转换规则不对称：ADR转本地股畅通，反向受限

即便7月29日后转换通道开启，制度层面的不对称设计仍将制约套利效率。

根据存托结算院的规则，ADR解除并转换为本地股时不受数量限制，可直接完成账户划转；但本地股转换为ADR时，则须在发行人设定的ADR发行上限内进行。存托结算院举例说明：若ADR可发行上限对应本地股100万股，当前已发行ADR对应90万股，则仅有不超过10万股的本地股可转换为ADR。

这一单向宽松、反向受限的机制，意味着即便套利窗口打开，可操作的转换规模也受到硬性约束，无法形成足够体量的套利压力来压缩溢价。

散户被拒门外：个人投资者无法通过MTS完成转换

结构性障碍不止于此。即便机构投资者在7月底后可以尝试套利操作，个人投资者仍被完全排除在外。

持有本地股的个人投资者，目前无法通过手机交易系统（MTS）或电脑交易系统（HTS）将本地股转换为ADR。本地股转换ADR涉及存托结算院的行政流程及外汇交易申报等复杂手续，实际上仅机构投资者具备操作能力。

一位券商人士表示，"韩国上市股份与美国上市股份之间存在价格差异，且上市数量也有限制，原则上并非不可能，但需要满足诸多条件，因此目前（面向个人的转换）服务尚未开放。"

这一现实意味着，在套利交易中，个人投资者与机构投资者之间存在明显的"不平等竞争"格局。

TSMC先例：转换摩擦或令溢价长期存在

市场分析人士认为，上述结构性制约可能使SK海力士ADR溢价在相当长时间内持续存在，台积电（TSMC）的历史走势提供了重要参照。

iM证券研究员表示，"本地股与ADR之间的相互转换存在诸多不便，导致套利难以顺畅运作"，并指出"如同TSMC的案例，整体上美国ADR维持相当幅度溢价的可能性是存在的"。

有分析指出，TSMC虽然ADR解除并提取为中国台湾本地股相对自由，但本地股转换为美国ADS的过程受到审批总量与监管约束的限制。"正是由于这种套利制约，TSMC的溢价自2024年以来维持在平均19.1%的水平，2026年以来也保持在平均17.5%左右。"

综合来看，SK海力士ADR溢价的形成，既有美国投资者对全球头部存储芯片股强烈需求的基本面支撑，也有制度性套利障碍的结构性加持。在新股上市前转换通道关闭、转换规则不对称以及个人投资者被排除在外的多重约束下，这一溢价短期内难以通过市场力量自然收敛。

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70个大中城市中，新建商品住宅销售价格环比上涨城市有20个，比上月增加4个，为2025年5月以来最多。环比看，惠州、徐州涨幅0.4%领跑，杭州、宁波、厦门等涨0.3%，北京、上海、广州、深圳分别跌0.3%、涨0.3%、涨0.2%、涨0.3%。

一线城市继续扮演价格回稳的领头角色，其中上海新建住房同比录得3.1%的正增长。

二手房：一线城市房价环比涨幅收窄，二三线城市环比下降

环比看，一线城市二手住宅销售价格环比涨幅小幅回落至0.3%，二三线城市环比下降。

6月份，一线城市二手住宅销售价格环比上涨0.3%，涨幅比上月回落0.1个百分点。

二线城市二手住宅销售价格环比下降0.3%，降幅比上月扩大0.1个百分点。

三线城市二手住宅销售价格环比下降0.4%，降幅与上月相同。

70个大中城市中，二手住宅销售价格环比上涨城市有9个，比上月减少1个。

同比看，6月份，各线城市二手房价同比降幅均收窄。

一线城市二手住宅销售价格同比下降4.9%，降幅比上月收窄0.9个百分点。

二、三线城市二手住宅销售价格同比分别下降5.4%和6.0%，降幅分别收窄0.3个和0.2个百分点。

具体看，一线城市中：

北京6月二手住宅价格环比+0.1%，同比-5.5%。

上海6月二手住宅价格环比+0.4%，同比-3.2%。

广州6月二手住宅价格环比+0.4%，同比-6.1%。

深圳6月二手住宅价格环比+0.3%，同比-4.7%。

新房：新建商品住宅销售价格环比上涨城市有20个，同比降幅继续收窄

环比看，新建商品住宅销售价格环比上涨城市有20个。

6月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.1%，涨幅比上月回落0.1个百分点。

二线城市新建商品住宅销售价格环比由上月下降0.1%转为持平。

三线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.3%，降幅比上月收窄0.1个百分点。

70个大中城市中，新建商品住宅销售价格环比上涨城市有20个，比上月增加4个，为2025年5月以来最多。

同比看，各线城市房价同比继续收窄。

6月份，一线城市新建商品住宅销售价格同比下降1.3%，降幅比上月收窄0.4个百分点。

二线城市新建商品住宅销售价格同比下降3.1%，降幅收窄0.1个百分点。

三线城市新建商品住宅销售价格同比下降4.2%，降幅与上月相同。

具体看，一线城市中：

北京6月新房价格环比-0.3%，同比-2.1%。

上海6月新房价格环比+0.3%，同比+3.1%。

广州6月新房价格环比+0.2%，同比-2.6%。

深圳6月新房价格环比+0.3%，同比-3.6%。

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据追风交易台消息，高盛首尔团队在7月15日发布的最新一线评论中指出，IBM业绩崩塌的根源在于企业客户将资本支出大规模转向服务器、存储及内存采购，以抢在预期涨价前锁定供应受限的基础设施——这一"挤出效应"正在从超大规模云厂商的AI资本开支，蔓延至普通企业IT买家，从而在真实经济层面确认了存储短缺的广度与深度。

与此同时，韩国股市在经历剧烈波动后，关键技术支撑位依然完好。该行首尔团队指出，KOSPI在61.8%斐波那契回撤位获得本地及外资机构的净买入支撑，散户虽已割肉离场，但机构投资者普遍认为，受制于设备和零部件的结构性短缺，行业实际产能扩张幅度将远低于市场担忧的上限。高盛维持KOSPI目标价12000点，立场明确看多。

IBM暴跌25%：挤出效应蔓延至企业IT，存储定价权获真实经济验证

IBM股价周二暴跌25%，Salesforce下跌2%。导火索均指向同一现象：企业客户正在大规模将资本支出从软件和服务转向服务器、存储及内存采购，以提前锁定供应紧张的基础设施，规避预期中的价格上涨。IBM管理层坦承，未能预判到这一资本支出重新排序的规模。

高盛认为，这一事件的意义远超IBM本身。存储超级周期的核心多头逻辑在于：HBM（高带宽内存）的晶圆消耗强度正在挤占传统服务器DRAM的供应空间，从而收紧整个DRAM市场，而非仅限于HBM细分领域。IBM的最新表态，正是这一"挤出效应"在真实经济中咬合非AI企业客户的直接确认。

高盛由此进一步强化其此前观点：存储供应商的定价权正在增强，结构性供给约束与即将到来的价格上涨，有望推动存储厂商估值重估。"更高、更久"的存储周期叙事，在企业端获得了新的支撑锚点。

KOSPI技术支撑位完好：机构逢低买入，散户割肉出局

KOSPI近期经历了一轮剧烈调整，周一更是单日暴跌9%。高盛指出，此次跌幅被大幅放大，主要原因在于新上市的单股杠杆ETF遭遇快速去杠杆，触发自我强化的连锁清算，与基本面驱动因素出现明显脱节。

然而，在61.8%斐波那契回撤位上，本地机构与外资机构均转为净买入，散户则持续割肉离场。高盛在其每周主经纪商数据及新加坡路演的客户反馈中均观察到上述分化格局。

与此同时，高盛接触的多数科技投资者对产能扩张节奏持审慎乐观态度，普遍认为由于设备和零部件存在结构性短缺，实际产能扩张力度可能远不及市场担忧的那般激进。

据媒体报道，ASML预计将上调销售指引，市场将密切关注该公司能否在设备需求激增的背景下有效扩大产能。

综合来看，高盛认为当前市场格局出现四项积极变化：

一是股价在季节性偏弱的三季度已变得更为便宜；二是散户割肉后持仓结构趋于干净；三是企业IT需求强于预期；四是外资与本地机构在关键技术支撑位双双转为净买入。

高盛维持KOSPI目标价12000点，整体立场看多。

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据路透社最新报道，AI云计算公司CoreWeave正在探索使用金融衍生品，对冲未来存储芯片价格下跌的风险。知情人士透露，相关讨论目前仍处于早期阶段，公司尚未实际执行任何对冲操作。

这一动向的背后，是CoreWeave深陷芯片市场的结构性困境。

长协是把双刃剑

AI基础设施建设热潮推动存储芯片需求激增，CoreWeave等云计算运营商为锁定供应，已与美光、闪迪等存储芯片厂商签订长期采购协议。

这类协议通常设有价格下限条款——保证供应商在市场下行时仍能获得最低收益。

对芯片厂商而言，这是一张保险单。但对CoreWeave来说，风险在于：一旦市场价格下跌，公司仍须按协议约定的较高价格采购，实际成本将远超市场价。

华尔街工具箱：看跌期权

为应对这一敞口，CoreWeave高管已就对冲方案展开讨论。据知情人士透露，讨论中的选项包括看跌期权——即买入合约，赋予持有方在未来以预定价格卖出某一资产的权利，但无强制义务。

逻辑并不复杂：如果存储芯片价格下跌，相关芯片股票通常也会随之下跌。CoreWeave通过持有这些股票的看跌期权，可以在股价下跌时获利，从而部分抵消长协采购中的超额成本。

这套逻辑与航空公司对冲油价的思路如出一辙——买入原油看跌期权，防范燃油成本大幅波动。不过，路透社也指出，美国航空公司历史上曾在类似对冲操作中遭受损失。

2028年：产能释放是关键节点

存储芯片市场历来具有强周期性。当前价格已大幅上涨，但历史规律显示，新产能投产后价格往往随之回落。

SK海力士和美光均已表示，预计新建产能将于2028年初全面投产。

这意味着，CoreWeave面临的价格下行压力窗口相对明确。若届时市场价格显著低于长协锁定价格，公司将承受实质性的成本损失。这正是CoreWeave提前布局对冲的核心动因。

云计算与芯片市场的深度绑定

路透社指出，CoreWeave此举折射出AI热潮如何将云计算公司与高度波动的芯片市场深度捆绑。

能源、航空等行业早已将衍生品对冲纳入常规财务管理。对CoreWeave而言，这套华尔街工具箱是否适用于芯片市场，仍有待验证——毕竟，讨论尚在早期，任何决策都未落地。

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美国东部时间7月15日，美国最大电网PJM公布2028/2029年度基础剩余容量拍卖（BRA）结果。这一电网覆盖13个州及华盛顿特区，服务超过6700万用户。据彭博报道，本次拍卖是PJM连续第三次未能完成可靠性目标，供电缺口达6.8吉瓦。

缺口背后，是数据中心需求的持续爆发。PJM独立市场监察机构Monitoring Analytics总裁Joseph Bowring表示，数据中心已使PJM供电成本上涨逾60%，仅本次拍卖中数据中心相关成本就达63亿美元。若将此前三次拍卖数据合并计算，数据中心给PJM用电用户带来的成本负担接近300亿美元。

缺口有多大：相当于7座核电站

本次拍卖共采购了138,318兆瓦的容量，加上固定资源要求（FRR）区域的10,864兆瓦，合计约149,182兆瓦。但这仍比PJM的可靠性要求低6,831兆瓦。

6.8吉瓦是什么概念？相当于近7座传统核电站的装机量。

更值得注意的是，这已是PJM历史上连续第三次在整个区域层面未达可靠性标准。上一年度（2027/2028）的缺口约为6,500兆瓦，缺口正在逐年扩大。

PJM在声明中表示："供电短缺并不必然意味着系统无法可靠供电，但意味着PJM将不得不以更薄的备用裕度和更高的风险水平运行。"

电价逼近上限，消费者已在买单

本次拍卖结算价触及FERC批准的价格上限——每兆瓦日325美元，这一费用将直接体现在用户的月度电费账单中。

价格上限的存在，已经是"打折版"的坏消息。PJM披露，若无价格上限，本次拍卖的结算价将达到每兆瓦日554.72美元，芝加哥地区甚至会超过776美元。换言之，没有价格管制，电价将比现行水平高出约70%。

本次拍卖发电商获得的总赔付金额达164亿美元，与2025年底创下的历史纪录持平。

然而，价格上限是把双刃剑。PJM指出，上限虽然保护了消费者，但也削弱了市场对新建发电设施的价格激励信号——发电商看不到足够高的回报，就不会加快建设新电厂。

AI需求：供给根本跟不上

PJM电网是弗吉尼亚州"数据中心走廊"（Data Center Alley）的所在地，这里是全美数据中心密度最高的区域。

据Monitoring Analytics报告，今年一季度PJM电价同比飙升76%，直接原因是数据中心需求的爆炸式增长。

自然资源保护委员会气候与能源倡导者Claire Lang-Ree在声明中直言："今年的拍卖结果印证了一个不可接受的趋势：数据中心负荷增长正在超过新增电力供应，可靠性在下降，价格持续顶着上限。新增电力供应根本跟不上数据中心负荷增长的速度，而所有人都在为此付出代价。"

PJM首席执行官David Mills也承认局面"难以为继"，并表示："这些拍卖结果表明，电力需求的增长持续快于电力供应。PJM正在与政府和行业领导者在多个层面合作，尽快引入新发电资源，同时管控电网新增负荷的增长。"

应急机制：让超大规模科技公司买单

面对持续扩大的供需缺口，PJM计划于今年9月启动"后备采购"（Backstop Procurement）特别程序，以填补近期供电缺口。

这一机制的核心逻辑是：将新增发电的成本负担转移给超大规模科技公司（hyperscalers），而非继续由普通消费者承担。据彭博报道，PJM尚未提交具体方案，但在白宫和各州州长的强力施压下，该程序将于9月启动，PJM须在本月底前向FERC提交相关文件。

Joseph Bowring更进一步呼吁，电网应专门为数据中心单独举行拍卖，"这样消费者就不必为额外成本买单"。

Edison Electric Institute总裁Drew Maloney在声明中表示："PJM用户既要承担高昂的容量成本，又面临供电不足的风险。美国电力公司每天都在努力降低成本、保持电价尽可能可负担，但我们需要迅速推进改革，同时推进当前正在进行的特别措施，以便在整个地区建设更多各类电力基础设施。"

7月23日，FERC将召集专题会议讨论电网治理问题，PJM面临的压力届时将进一步集中爆发。

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据央视报道，当地时间14日，以色列与黎巴嫩在意大利罗马开始举行第六轮谈判。本轮谈判为期两天，首日会谈已于以色列时间当天晚间结束。这是两国上个月在美国首都华盛顿签署框架协议以来的首次会晤。

据悉，本次谈判重点聚焦一项试点计划，即讨论以军从黎巴嫩南部两个试点区域实施首批撤军的具体落实方案。

此外，据报道援引美以双方官员透露，上周四特朗普在与内塔尼亚胡的通话中，明确要求以色列开始从叙利亚撤军，并敦促其在黎巴嫩问题上采取同样行动。

这是特朗普迄今对以色列在上述两地军事存在最直接的公开施压。此次通话发生在特朗普与叙利亚领导人Ahmed al-Sharaa在土耳其北约峰会期间会晤后次日，时机颇为敏感。

以色列距离下次大选仅剩三个月，对于正面临政治生存与人身自由双重考验的内塔尼亚胡而言，大规模撤军既不符合其政治利益，也难以获得执政联盟内强硬派的支持。

以黎在罗马举行谈判，聚焦落实试点区撤军计划

央视报道，当地时间14日，以色列与黎巴嫩在意大利罗马开始举行第六轮谈判。

根据撤退计划，黎巴嫩政府军将进入以军撤出的区域，以确保该地区没有黎巴嫩真主党的武器。

央视新闻提及，本周早些时候，美国军事代表团已在贝鲁特与黎巴嫩军方高层会面，就落实撤军方案进行了前期讨论。

以色列外长萨尔14日下午表示，以方已准备好推进这两个试点区域的落实工作，并希望本轮在罗马的讨论能够推动这一进程。

6月26日，以色列、美国和黎巴嫩在华盛顿结束为期4天的新一轮停火撤军谈判，并宣布达成三方框架协议。

三方框架协议包括一项试点计划，即以军从黎南部分别位于利塔尼河两侧的两个区域撤出。以军撤离后，黎巴嫩军队将在美军陪同下部署至这两处区域。

据报道援引美国官员表述，特朗普在通话中明确告知内塔尼亚胡，以色列军队驻扎在叙利亚领土上制造了紧张局势，可能引发升级风险。

"他们不希望你在那里，你应该撤军，"特朗普如此表示，并指出黎巴嫩情况相同。

以色列总理办公室随后发表声明称，内塔尼亚胡在通话中"提出了沿以色列边境建立安全区的必要性"，但对特朗普的具体表态未作回应。白宫拒绝置评，但未否认上述内容。

一名美国官员表示，特朗普与内塔尼亚胡保持着牢固关系，以色列始终是美国的重要盟友，"没有人比特朗普更支持以色列、更致力于推动和平"。这一表态在一定程度上为双方分歧提供了外交缓冲。

据美国官员透露，特朗普政府数月来一直致力于促成以色列与叙利亚之间达成新的安全协议，核心内容之一是要求以色列逐步撤出自2024年12月阿萨德政权垮台后所占领的叙利亚领土。

然而，美方最终判断内塔尼亚胡不愿作出所需让步，谈判陷于停滞。

近期，叙利亚南部多次发生当地民众抗议以军存在并与以色列士兵发生冲突的事件，进一步加剧了地区紧张态势。

以色列政府内部的强硬派不仅主张无限期控制上述地区，部分人士甚至推动在当地建立犹太定居点，立场与美国要求背道而驰。

对内塔尼亚胡而言，当前压力来自多个方向：特朗普的外交要求、盟友叙利亚和黎巴嫩的抵制情绪，以及国内即将到来的选举。

以色列政府坚持认为，在南黎巴嫩和叙利亚南部维持军事存在，是防止再次出现类似2023年10月7日式袭击的必要手段，这一安全叙事在以色列国内具有广泛民意基础。

在国内政治层面，执政联盟中的强硬派对领土问题高度敏感，任何被视为妥协的举措都可能动摇其执政基础。

分析人士认为，在大选前，内塔尼亚胡采取实质性撤军行动的可能性极低，特朗普的施压短期内更多具有信号意义，而非立竿见影的政策转向。

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Rubner在最新报告中指出，"我们正在进入的市场，与两周前离开的那个市场有着本质区别。"他追踪的十项市场指标中，九项在过去两周内出现实质性改善，"检查清单已基本转绿"。在他看来，零售投资者需求依然极具韧性，仓位层面的阻力已经消退，市场领涨范围正在扩大，估值也在进入财报季之际变得更具吸引力。

上述判断对市场的直接含义是：此前压制美股的技术性逆风正在系统性减弱，而决定下一阶段走势的核心变量，已切换为即将密集披露的二季度企业盈利。Rubner明确表示，"资金流把我们带到了这里，盈利决定接下来的方向。"

零售买盘创历史纪录，结构性支撑未见松动

在Rubner的分析框架中，零售行为是首要观察维度，而当前数据显示这一支撑异常强劲。

据其平台数据，整个7月迄今未出现单日净卖出。当月平均日净买入规模约为历史月度均值的3.2倍，2026年7月目前已跻身2020年1月以来零售净买入最强月份的第二位，同时也是该数据集中有记录以来最强的7月。

在动量股方面，6月最后一周与7月第一周是该平台有史以来动量多空配对平均日净买入最强的两周，净买入规模约为过去一年均值的2.5倍。7月1日更创下该配对单日净买入历史最高纪录，当日净买入规模接近过去一年日均值的12倍。

不过，半导体及硬件板块出现了局部疲态迹象。在费城半导体指数（SOX）最近两个下跌日，零售投资者选择卖出相关个股，这与本轮周期中持续"逢跌买入"的行为模式形成罕见背离。但Rubner指出，每次下跌之后均出现急速反弹，SOX在此后30个交易日的前瞻回报表现强劲。

仓位压力系统性缓解，市场压力仍属个体性而非系统性

在技术仓位层面，Rubner的判断是：市场压力具有个体性，而非系统性蔓延。

对冲需求已越来越集中于指数表面之下的个股层面，而非蔓延至更广泛市场。宽基指数及ETF的偏斜度依然受控——标普500指数一个月期25 delta认沽/认购偏斜度仅处于过去一年的第10百分位，而SOX同期偏斜度则高达第94百分位，凸显对冲需求高度集中于半导体等成长类敞口，而非整体市场。

杠杆ETF层面，资产管理规模已从约2180亿美元收缩约10%至1980亿美元，系统性再平衡流量的量级随之下降。其中半导体相关杠杆产品规模缩水约20%，科技类（剔除半导体）杠杆ETF下降约5%，其余杠杆产品约下降2.5%。

融资条件同步改善。一个月期股票融资利差已从近期峰值的SOFR+138个基点大幅收窄至约60个基点，处于过去一年约第61百分位，降低了维持多头敞口的成本。

此外，Rubner还注意到一个结构性信号：VIXEQ与VIX之间的利差升至历史新高，隐含相关性则接近历史低位。这意味着当前市场由个股选择而非宏观贝塔主导，分散度而非市场整体方向，才是定义当下市场的核心特征。

领涨范围扩大，科技股估值低于十年均值

市场领涨结构的变化，是Rubner转变立场的另一重要依据。

标普500指数月内累计上涨约1%，但科技股表现落后。涨幅主要由2026年上半年跑输大盘的板块贡献，其中通信服务与金融板块表现尤为突出。

这一轮动在指数下跌日表现得尤为明显。自6月初以来，标普500指数14个下跌日中，有9个交易日（占比64%）出现多数成分股收涨的局面；而过去一年，这一比例仅为32%。下跌日的平均上涨成分股数量也近乎翻倍——过去20次标普500下跌中，平均有239只成分股收涨，而20年历史均值仅为133只。

估值层面，尽管标普500指数距历史高点不足1%，但标普500信息技术板块、纳斯达克100指数以及标普500半导体行业的远期市盈率，均低于各自过去十年的历史均值。Rubner指出，部分市场中质量最高的成长型公司正以估值支撑而非估值压力进入财报季。

盈利成为唯一悬念，半导体财报已升级为指数级事件

在Rubner的十项指标中，唯一尚未转绿的，是盈利能否兑现预期。

市场当前预期二季度标普500成分股每股盈利同比增长22.4%——若得以实现，将是除重大衰退复苏期外历史上最强劲的盈利增速之一。值得注意的是，尽管估值有所回落，盈利预期仍持续上修，延续了一季度财报季前的趋势。

7月最后一周将是二季度财报季的"超级碗"。预计届时将有约36%的标普500市值和33%的纳斯达克100市值完成披露，其中包括"Mag 7"中的4家。至7月底，标普500约60%的成分股预计将完成业绩披露。

与此同时，企业回购窗口正逐步重新开启，这将把市场最大的结构性买家重新引入股市。

半导体财报的重要性尤为突出。半导体行业目前占标普500指数权重约18%，十年前这一比例仅为3%。与此同时，十家最大半导体公司的平均三个月隐含波动率已从2016年的29%攀升至当前近73%。Rubner指出，半导体公司的财报并非集中于单一周次，而是分散于整个财报日历，这意味着相关事件风险将贯穿7月余下时间及整个8月。"半导体财报已不再只是一个行业事件，它已成为一个指数级事件。"

Rubner的结论是：技术性重置已基本完成，接下来的两周将检验基本面能否支撑这轮反弹继续延伸。

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周二(7月14日），巴克莱启动对SK海力士的覆盖研究，给予"增持"评级，并设定330美元的目标价，较该股周二收盘价隐含约100%的上行空间，意味着股价有望在未来一年内翻倍。受此提振，SK海力士美国存托股票（ADR）周二大涨超过27%，跻身Stocktwits平台热门股票前十。

巴克莱的核心逻辑围绕三条主线展开：科技行业持续的内存短缺将支撑涨价预期、推动营收增长；SK海力士在高带宽内存（HBM）领域的强势地位将带来显著的定价溢价；以及公司雄厚的现金储备为大规模股票回购提供了充足弹药。

这一判断与华尔街整体情绪高度吻合——据Koyfin数据，覆盖SK海力士的37位分析师中，36位给予"买入"或"强力买入"评级，仅一位持"持有"立场。

目标价330美元：翻倍逻辑从何而来

巴克莱的330美元目标价是此次报告最具震撼力的数字。该行分析师Simon Coles在周二的报告中写道：

"我们认为近期毛利率存在一定上行空间，但相较于彭博市场一致预期，最大的差异在于2027年营收将显著更高，驱动力来自HBM定价提升以及SK海力士的强势市场地位。"

巴克莱认为，科技行业内存短缺的持续态势是推动SK海力士股价上行的核心催化剂。内存供应偏紧的格局将赋予厂商更强的定价权，从而直接拉动营收增长。在这一逻辑框架下，SK海力士凭借其在HBM领域的领先布局，被视为最直接的受益标的。

HBM定价优势：2027年营收的最大变量

巴克莱特别点出，与市场一致预期相比，其对SK海力士2027年营收的预测存在"实质性更高"的偏差，而这一差距的主要来源正是HBM的定价溢价。

HBM作为支撑AI算力基础设施的关键存储芯片，需求持续旺盛。

SK海力士在该细分市场的强势地位，使其能够在供需偏紧的环境下获取更高的产品溢价，进而在2027年前后形成显著的营收弹性。这也是巴克莱判断其预测与市场一致预期产生最大分歧的核心所在。

现金储备充裕：股票回购提供额外支撑

除营收增长逻辑外，巴克莱还从资产负债表角度为SK海力士的估值提供了另一层支撑。该行估计，至2027年底，SK海力士持有的现金将相当于其当前市值的40%以上。

这一充裕的现金储备意味着公司具备实施大规模股票回购的能力。回购不仅能够直接提升每股收益，还将为股价提供额外的上行动力。巴克莱认为，这一潜在的资本回报路径是其看多逻辑中不可忽视的组成部分。

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SpaceX股价周二下跌2.2%，收于每股136.08美元，仅比上月IPO发行价135美元高出1美元。自上市后的峰值至今，该股已累计下挫约三分之一，市值蒸发近8500亿美元。

破发对于一家新上市公司而言，不仅是数字层面的挫败，更是对公司与承销商精心构建的市场叙事的直接冲击。在上市初期便令股东陷入亏损，部分新股从此一蹶不振。与此同时，内部人士持股解禁窗口即将陆续开启，市场供给压力将持续累积。

三连跌将股价逼近发行价

SpaceX于6月12日在纳斯达克完成上市，首日收盘价为160.95美元，创下美国IPO史上最大规模融资纪录。然而，此后股价持续承压，近期连续三个交易日下跌后，已跌破首日收盘价，并逼近135美元的发行价关口。

Mahoney Asset Management首席执行官Ken Mahoney表示，“我们仍认为SpaceX尚未触底。未来数月将有持续的股票供给涌入市场，需要密切关注届时的需求能否承接。”

彭博数据显示，剔除特殊目的收购公司后，2026年美国IPO整体加权平均回报率已降至5.3%，SpaceX是主要拖累因素之一。该群体的整体回报率约为标普500指数同期表现的一半。

高估值与解禁压力构成双重隐忧

市场对SpaceX的担忧，不仅来自短期股价走势，更源于其估值水平与股票供给的双重压力。

从估值角度看，SpaceX当前预期市销率超过30倍，位居纳斯达克100指数成分股前列，仅略低于Palantir Technologies Inc.。怀疑者认为，这一水平难以为股价提供足够的安全边际。

与此同时，公司面临较长的锁定期安排，内部人士持股将在未来数月内分批解禁并陆续流入市场。Ken Mahoney指出，持续的供给释放将对股价形成压制，尤其是在需求尚不明朗的情况下。

华尔街分析师仍看多，但市场用脚投票

尽管股价持续下挫，华尔街分析师的整体立场依然偏多。据彭博汇编数据，摩根士丹利、摩根大通及高盛等十余家投行均以买入评级启动覆盖。目前逾80%的分析师建议买入，平均目标价为236.25美元，较周二收盘价高出逾70%。

不过，市场表现与分析师预期之间的背离，折射出投资者对高估值新股的审慎情绪。彭博对过去15年30只主要科技股IPO的分析显示，这些股票在上市首年平均最大跌幅达55%，表明新股上市初期的剧烈波动具有一定普遍性。

SpaceX并非今年唯一跌破首日收盘价的大型IPO。彭博数据显示，今年规模最大的10只IPO中，有6只股价已低于首日收盘水平，创纪录的IPO开局之年同样伴随着普遍的波动。

破发或触发抄底买盘，部分投资者已在观望

跌近发行价也可能带来转机。对于此前未能参与IPO认购的投资者而言，135美元附近或构成具有吸引力的入场点位。

Wealth Consulting Group首席市场策略师Talley Leger表示，他在IPO阶段选择观望，原因是预判SpaceX随后将被纳入纳斯达克指数——其公司持有追踪该指数的基金。"如果跌势继续，我可能会考虑买入一些个股，因为我认同这家公司的愿景与目标，"Leger说。

SpaceX上周刚通过快速纳入规则被添加至纳斯达克100指数。投资者与承销商将密切关注SpaceX与韩国芯片制造商SK Hynix Inc.美国存托凭证在未来数周的走势，两家公司在不到一个月内相继完成了创纪录的上市。

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与此同时，大型银行财报季强势开局，共同推动市场风险偏好回升，美股、黄金和加密货币同步上扬。

而原油则因霍尔木兹海峡的断供风险录得上涨，但受政治言论干预冲高回落。

美国劳工部数据显示，6月CPI数据出现六年来首次环比下降，核心通胀亦基本持平，显著低于市场预期。数据公布后，金融市场对美联储7月维持利率不变的概率预期从前一日的58.3%骤升至83.4%。

与此同时，美联储主席沃什在首次美国国会听证中重申了遏制通胀的立场，但温和的CPI数据一定程度上缓和了市场对近期加息的担忧。

在多重因素交织下，美股市场呈现结构性分化。标普500指数上涨0.38%，纳斯达克综合指数上涨0.91%，道琼斯指数几乎持平，仅微涨0.05%。IBM暴跌25%成为道指拖累项，高盛等大行的大涨则部分对冲了这一压力。

6月CPI超预期降温，7月加息预期骤降

6月CPI数据构成本日市场走势的核心驱动力。

据华尔街见闻，美国通胀全面降温。美国6月CPI同比上涨3.5%远低于预期，环比六年来首次下降，核心CPI涨幅收窄至2.6%，市场对近期加息的担忧迅速消退。

Fort Washington高级投资组合经理Dan Carter表示：

这是一次全面的下行惊喜，近期加息已基本出局。市场此前对通胀数据过热保持高度警惕，这份报告对债券市场具有支撑意义，也将推动收益率曲线重新陡峭化。我们的基准预判是美联储将按兵不动，这份数据印证了这一判断。

Pacific投资管理的Tiffany Wilding指出，这份低于预期的CPI数据"令人如释重负"，虽然不会完全消除进一步收紧政策的讨论，但应可有效排除7月加息的可能性，并支持她对美联储至少按兵不动至2026年的预期。

然而，尽管加息预期回落，市场对年内至少一次加息的定价仍未消除，第二次加息的概率约为五五开。eToro的Bret Kenwell也提醒称：

今天的数据提供了喘息空间，而非一切就绪的信号。通胀虽有降温，但尚未消失。

在利率市场，短端美债率先反应，2年期国债收益率下行8个基点，30年期仅下行2个基点，10年期收益率下跌4个基点至4.58%，美元指数随之下跌0.4%。

美债收益率曲线日内走势

华尔街见闻提及，沃什在任职以来首次国会听证中，坚持了鹰派基调，强调"完成使命"并非其在CPI公布后的判断，并表示"通货膨胀是一种选择"，重申美联储致力于恢复价格稳定并实现2%通胀目标。

Natixis首席美国经济学家Christopher Hodge认为，CPI数据至少为沃什提供了操作空间，他说：

若数据超预期，可能将他逼入不得不加息的窘境。

爱德华·琼斯的Brian Therien则评价称：

沃什在没有就未来具体政策路径作出承诺的前提下，强化了美联储的抗通胀公信力。

AI硬件全线狂飙，存储芯片荒撕裂盘面

周二AI硬件全线狂飙，支撑纳指收涨0.90%，纳指100涨超1%，费城半导体涨2.44%。

SK海力士ADR暴涨约27%、美光涨约5%。另一端IBM崩跌逾25%，单股拖累道指约425点。

从高盛的AI主题细分看，AI半导体涨3.19%、AI软件基础设施涨3.24%、光通信涨2.92%、代理式AI涨2.93%。剔除AI成分后标普500其余部分整体下跌约0.71%。

AI主题动量全线走强

市场的赚钱效应被高度压缩在AI这条独木桥上。亚洲时段报道称三星考虑赴美上市存托凭证，消息瞬间点燃韩国股市。然而三星收盘后旋即否认，戳破了这场因谣言而起的短暂狂欢。

IBM发出盈利预警，警告二季度收入将低于预期，同时其关于资本支出转向人工智能基础设施的言论，再次引发市场对SaaS行业前景的担忧，公司股价单日下跌25%，创历史最大单日跌幅。

IBM的拖累令道指表现明显逊于其他主要指数，不过高盛涨幅贡献约550点，部分抵消了IBM约425点的负面拖累。

尽管SaaS类股开盘一度大幅下挫，但随后在逢低买盘推动下收复失地，收盘基本持平。

第二季度财报季以大型银行集体亮相的方式拉开帷幕，整体成绩优于预期，但个体表现出现明显分化：

• 摩根大通录得史上最高季度利润，股票交易业务大幅超越预期，同时持有的Visa股份贡献了约46亿美元收益，收盘价涨3.17%。
• 高盛股票交易业务创下46亿美元的季度纪录，二季度动荡的市场环境反而提振了其交易收入，股价随之大幅攀升超9%。
• 美国银行股票交易业务同样创下季度纪录，投行业务也受益于并购复苏，当日收涨1.91%。
• 花旗集团尽管多项核心业务超预期，但费用压力盖过了业绩亮点，股价下挫超5%。
• 富国银行虽然财报超预期，股价亦未能获得正面回应，承压下挫2.65%。

美国银行资产管理公司国家投资策略师Tom Hainlin表示：

这是一个重要的财报周，市场终于能够听到企业界的声音，我们重点关注的是银行对消费者信贷健康状况的判断，目前来看消息是积极的。

彭博市场策略师Michael Ball指出，CPI数据的降温使市场焦点从此前主导市场的两大宏观风险，油价上涨与7月加息预期，转向了微观层面的个股财报。

周二市场整体市场广度表现较差，涨幅高度集中于科技巨头，标普500指数中除"Mag7"以外的493只成分股表现基本持平，整日市场成交量较20日均线低约20%。

油价过山车 黄金破4000比特币重返65000

油价周二继续上涨，WTI原油收涨2.1%至每桶79.79美元，布伦特原油重回80美元上方，创一个月新高。

原油隔夜因中东局势升级而走高，有关美国打击伊朗霍尔木兹海峡内战略要地格什姆岛的报道，加上阿联酋相关油轮遇袭传闻，让交易员紧盯实物流中断风险，WTI一度冲破每桶80美元阻力。

不过特朗普在Truth Social发文宣布，决定用海湾国家对美国的贸易与投资协议来取代此前拟征收的20%霍尔木兹通行费，所谓"TACO"再度上演。

高盛的Privorotsky认为布伦特在85美元附近本身尚属可控，真正的故事在精炼产品，馏分油而非原油才是真正的通胀信号，取暖油期货已创下自冲突爆发以来的新高，凸显成品油市场之紧张，任何进一步的中断都会不成比例地冲击通胀。

他还提醒，不对称战争并不需要真正封锁海峡，只要压制航运量就足以推高能源价格，对于船体更大、更昂贵、更易爆炸的天然气运输而言尤其如此。

市场此前一直假设美国不会在中期选举前允许全球能源流持续中断，而这一假设如今正受到考验，未来24小时任何措辞上的转变都值得密切关注。

美元指数则因降温的CPI而跳水，尽管仍远高于沃什听证前的低点。

避险资产则在通胀降温的暖风中集体走强。现货黄金重新升破4000美元，盘中一度测试4100美元。

比特币表现更为凌厉，从61000美元一线暴涨至逼近65000美元，最高触及64583.93美元，创下三周新高。

周二标普500指数收涨0.38%。纳指逼近三周高位；芯片指数收涨2.5%，SK海力士美股涨逾27%，闪迪涨5%，英伟达涨超4%、领涨道指。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨28.25点，涨幅0.38%，报7543.59点。

• 道琼斯工业平均指数收涨9.63点，涨幅0.02%，报52508.27点。

• 纳指收涨233.831点，涨幅0.90%，报26107.008点。纳斯达克100指数收涨322.185点，涨幅1.10%，报29586.287点。

• 罗素2000指数收涨0.39%，报2964.764点。

• 恐慌指数VIX收跌3.85%，报16.50。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF涨跌各异，半导体ETF收涨2.51%，全球科技股指数ETF、科技行业ETF至多涨1.65%，银行业ETF跌0.06%，全球航空业ETF、日常消费品ETF至多跌1.38%，医疗业ETF跌1.93%。

（7月14日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨0.97%。

• 英伟达涨4.06%，谷歌A涨1.99%，Meta涨0.66%，特斯拉涨0.36%，亚马逊涨0.07%，苹果跌0.77%，微软跌1.55%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨2.54%，报12661.93点。

• 台积电ADR跌0.21%，AMD涨2.57%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.11%，报6105.95点。

• 热门中概股里，百度收跌3.3%，网易跌2.4%，拼多多跌0.7%，阿里涨0.1%，腾讯涨0.5%，新东方涨2.1%，比亚迪涨3.1%，小鹏涨3.2%，小马智行涨4.2%，文远知行涨7%。

其他个股：

• Circle微涨0.33%。

欧洲股市收涨不到0.2%，爱立信重挫超12%。德国股市在美国CPI通胀数据发布日收涨超0.1%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.17%，报642.10点，低开之后整体持续上扬、北京时间20:30发布美国CPI通胀数据时跳空上扬，最近四个交易日低位持稳。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.15%，报6280.19点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.13%，报25147.03点，北京时间20:30发布美国CPI通胀数据时急剧收窄跌幅。

• 法国CAC 40指数收涨0.03%，报8366.85点。

• 英国富时100指数收涨0.30%，报10529.39点。

  （7月14日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，西门子能源收涨2.28%，英飞凌涨2.06%，梅赛德斯奔驰集团涨1.85%表现第三，德意志银行涨1.44%涨幅第六大。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Mycronic收涨15.30%，Allegro.eu涨9.81%，艾敏斯帝涨6.24%涨幅第三大，Delivery Hero（外卖超人）涨5.76%。

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市场概述

美国CPI超预期降温，芯片股力挺美股反弹，纳指逼近三周高位；芯片指数收涨2.5%，SK海力士美股涨逾27%，闪迪涨5%，英伟达涨超4%、领涨道指；二季度初步业绩逊于预期的IBM跌25%，拖累道指惊险收涨；公布财报的大银行中，高盛收涨9%、摩根大通涨2.5%、美银涨近2%，而花旗跌超5%，富国银行跌近3%；传出破产消息后，Lucid收跌16%；Anthropic推出教师版Claude，Stride收跌5.6%；财报后爱立信欧股跌超10%。

美CPI公布后，美债和金银盘中拉升，美债收益率一度较日高跳水超10个基点；金银刷新日高、期金涨近3%、期银涨超3%；美元指数刷新日低，离岸人民币将近一个月来首次盘中涨破6.77。比特币盘中冲向6.5万美元、较日低涨近5%。

特朗普宣布取消霍尔木兹海峡货运收费计划后，美油“闪跌”，盘中曾涨4%的美油一度转跌，收涨1.5%、和布油均创一个月新高。伦铜和纽铜均创三周新高。

亚洲时段，A股午后集体反攻，创业板直线拉升涨超3%，算力硬件爆发、PCB掀涨停潮，港股半导体反弹。

要闻

中国

AI投资热潮驱动，中国6月出口同比大增27%远超预期，创逾四年最高增速，上半年出口同比增长17.6%；6月原油进口同比降41%，大豆进口创13个月新高，铝出口创历史新高，上半年算力硬件进出口增长55.6%。

大资金进场信号显现：A股股票型ETF一日流入近600亿元；A股两融余额八连降，创15个月来最长连降纪录。

长鑫科技IPO发行价为8.66元，7月16日进行申购。

海外

美国通胀超预期降温：6月CPI六年来首次环比下降，核心CPI环比意外零增长。

沃什国会听证首秀：美联储对持续高通胀“零容忍”，即使特朗普批评也会按数据行动，6月CPI降温不代表通胀“任务完成”。“新美联储通讯社”评：沃什强调高通胀零容忍但未暗示利率路径。

特朗普才一天就改口：放弃霍尔木兹海峡货运收费20%，以海湾国家与美国达成贸易投资协议取代，美油盘中“闪跌”。特朗普宣布与伊拉克将达成"大规模"石油协议，伊拉克总理：美军9月底前须撤离。伊朗称美进入正式战争状态。阿联酋两艘油轮在霍尔木兹海峡遇袭、一名船员死亡。

美财政部：5月海外买入美国证券1320亿美元、美债持仓增加185亿至9.37万亿美元、为史上次高；日本在政府干预汇市当月持美债减少668亿美元至一年新低，中国持仓走出2008年来低谷。

韩国央行驳斥半导体见顶论：AI驱动需求持续超越供给，上行周期延伸至2026年。

全美首个州级“刹车令”：纽约州暂停新建大型AI数据中心，一年内不再发放新许可。

IBM Q2初步营收不及预期，客户需求转向，CEO承认“执行不到位”，股价跌25%创纪录。

高盛Q2营收创新高，股票交易收入连续三个季度刷新华尔街纪录，SpaceX上市推动股票承销收入飙升130%。摩根大通Q2净利润增长41%，股票交易收入飙升86%，戴蒙警告深层风险正在积聚。美国银行Q2营收大超预期，股票交易暴涨70%、投行费用猛增50%，但成本考验刚开始。

OpenAI首款硬件产品曝光，计划明年发售智能音箱，但苹果诉讼或干扰发售时间。

市场收报

欧美股市：标普500指数涨0.38%，报7543.59点；道指涨0.02%，报52508.27点；纳指涨0.90%，报26107.008点。欧洲STOXX 600指数涨0.17%，报642.10点。

A股：上证指数涨1.36%，报3967.13点。深证成指涨2.77%，报14924.87点。创业板指涨3.43%，报3851.14点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.59%，日内降约3个基点；两年期美债收益率约为4.19%，日内降约9个基点。

商品：WTI 8月原油期货收涨1.54%，报79.34美元/桶。布伦特9月原油期货收涨1.72%，报84.73美元/桶。COMEX 7月黄金期货收涨1.6%，报4061.1美元/盎司。COMEX 7月白银期货收涨1.97%，报58.772美元/盎司。COMEX 7月期铜收涨1.56%，报6.33美元/磅。LME期铜收涨0.75%，报13643美元/吨。

要闻详情

全球重磅

中国

AI投资热潮驱动，中国6月出口同比大增27%远超预期，创逾四年最高增速，上半年出口同比增长17.6%；6月原油进口同比降41%，大豆进口创13个月新高，铝出口创历史新高，上半年算力硬件进出口增长55.6%

• 上半年，出口结构持续向高端制造倾斜，高技术产品出口同比大增39%，机电产品占出口总值比重升至63.5%，自主品牌出口增速达25.4%。海关总署副署长王军在国新办新闻发布会上表示，上半年，我国电子元件、电脑零部件等算力硬件进出口额度达到5.13万亿元，增长56.6%。
• 中国6月原油进口量为2927万吨，同比下降41.3%。铁矿石进口升至年内高位，大豆进口增长11%至1355万吨。根据海关总署数据，绿色科技产品出口在上半年实现超过三分之一的增长；电子元件、电脑零部件等算力硬件进出口5.13万亿元，增长56.6%。

单日600亿，大资金进场信号显现。据上证报，7月13日，股票型ETF单日净流入近600亿元，宽基ETF成“吸金”主力。尤为关键的是，此前持续净流出的沪深300相关ETF当日逆转获百亿净流入，大资金进场信号明显。业内人士认为，尽管短期市场避险情绪显著升温，资金从高位成长赛道转向低估值防御板块，但从中长期来看，资金对硬核科技细分赛道依然青睐。

A股两融余额，创15个月来最长连降纪录。据上证报，截至7月13日，沪深北两融余额实现“八连降”，创15个月最长连降纪录，累计减少1202.79亿元。杠杆资金主动减仓，科技板块成融资偿还主力。机构认为，市场短期波动加剧，但整体杠杆风险可控，后续资金回流确定性高，AI产业链业绩成色将成市场验证焦点。

长鑫科技IPO发行价为8.66元，7月16日进行申购。国内最大DRAM厂商长鑫科技IPO发行价确定为8.66元/股，对应总市值约5792亿元，低于市场此前预期的万亿元估值。公司将于7月16日启动网上网下申购，7月20日完成缴款。公司一季度营收508亿元，同比增长719%，募集资金将用于DRAM产能扩建及HBM研发。

算力需求爆发驱动，长飞光纤上半年净利同比预增711%-914%。公司公告显示，预计2026年上半年归属于上市公司股东的净利润约为24亿元至30亿元，同比增长711%至914%。公司同时预计，扣除非经常性损益后的净利润约为20亿元至26亿元，同比增幅更高达1349%至1784%。

东山精密上半年净利同比预增282.58%-295.78%，光模块业务成关键驱动力。公司将利润高速增长归因于三大驱动力：消费电子与汽车零部件等传统业务保持稳健，光模块业务整合效应初步显现，以及前期对数据中心相关产业的投资开始贡献收益。扣除非经常性损益后净利润为24亿元至25亿元，同比增长265.41%至280.63%。

AI存储需求爆发，德明利上半年净利预计57亿-65亿元，上年同期亏损1.18亿元。德明利上半年预计实现营业收入160亿至180亿元，同比增幅接近四倍。业绩大幅增长主要受益于AI驱动下存储需求持续释放、产品价格回升，以及稳定的供应链体系保障了交付能力。与此同时，公司正式推出自研企业级SSD主控芯片，业务布局从模组制造向上游芯片设计延伸，产品结构加速向高附加值方向升级。

海外

美国通胀超预期降温：6月CPI六年来首次环比下降，核心CPI环比意外零增长。6月CPI同比涨3.5%，较5月涨幅4.2%明显放缓；6月核心CPI同比涨2.6%，涨幅低于市场预期的2.8%及5月涨幅2.9%。CPI公布后，交易员将美联储加息预期时间推迟至10月。

沃什国会听证首秀：即使特朗普批评也会按数据行动，6月CPI降温不代表通胀“任务完成”。沃什重申通胀是种选择，说美联储有工具实现价格稳定、绝不甩锅；若特朗普施压，他将做好本职工作；承诺打破“黏性价格”；暗示90年代生产力繁荣时的低利率政策不应简单套用于当前AI投资热潮时；专注于就业和通胀双重使命，不会涉足其他领域，缩表调整前会发出充分预警；五个联储工作组正处“摸底阶段”，将首先向决策者分享看法；联储将讨论降低发表声明频率，沟通调整是要确保货币政策正确而非降低透明度；联储不应随意干预市场，危机时利用资产负债表是例外。

• 沃什：美联储对持续高通胀“零容忍”。沃什在事先准备的听证会发言稿中表示，"FOMC成员对持续高企的通胀毫无容忍度，我们共同坚定承诺恢复价格稳定。"他强调，货币政策是当前头等要务，"如果我们把政策做对——我们会做到——过去五年的通胀飙升将成为历史。"
• 沃什听证首秀释放新政信号，“新美联储通讯社”：强调高通胀零容忍但未暗示利率路径。“首秀”有五大信号：重申对持续高通胀“零容忍”，断言一次CPI回落不足以宣告降通胀胜利；未透露任何利率路径，强调未来仍将依据数据决定行动；就业与通胀并非二选一的“残酷选择”；资产负债表改革会提前预告，不会突然冲击市场；坚持货币政策独立性，承诺设定利率不会受到政治因素左右，获得两党部分议员积极回应。

才一天就改口！特朗普放弃霍尔木兹海峡货运收费20%，美油“闪跌”。特朗普称，基于与中东领导人“富有成效”的对话，他决定，以海湾国家与美国达成贸易投资协议取代收20%的“美国补偿费”。特朗普发帖后，盘中曾涨4%的美油一度转跌。

• 特朗普宣布与伊拉克将达成"大规模"石油协议，伊拉克总理：美军9月底前须撤离。特朗普与伊拉克总理扎伊迪会谈，宣布双方将达成"史上最大规模"石油协议，美国公司主导开采。扎伊迪表示美军9月30日前须撤离，美企同步进入。分析认为通过引入美国资本、开辟对美出口通道，伊拉克希望减轻霍尔木兹海峡关闭带来的冲击。
• 伊朗称美进入正式战争状态。据伊朗媒体，伊朗最高领袖穆杰塔巴·哈梅内伊的军事顾问雷扎伊14日周二表示，“已不再存在伊美谅解备忘录，敌人已正式进入战争状态。”
• 霍尔木兹海峡再响警报：阿联酋两艘油轮遇袭、一名船员死亡！阿联酋阿布扎比国家石油公司14日确认，“蒙巴萨”号和“巴希娅”号油轮当日在通过霍尔木兹海峡时被发射物击中。两船严重受损，造成一名船员死亡、数名船员受伤。事件加剧市场对原油供应中断的担忧，布伦特油价涨近5%。

美财政部：5月海外买入美国证券1320亿美元、美债持仓增加185亿至9.37万亿美元、为史上次高。5月加拿大持有美债增加387亿美元，在美国海外“债主”中增幅居首；日本在政府干预汇市当月持美债减少668亿美元，持仓创一年新低；中国持仓增加82亿美元、结束三个月连降，总持仓走出2008年来低谷；英国持美债增加111亿美元、持仓续创历史新高。

本周四，韩国市场面临"双重审判"。一天之内，韩国最高经济决策层要同时处理两个互相矛盾的问题：一边灭火，一边加息。

• 如何监管单股杠杆ETF？周四，全市场都盯着韩国政府这场会。韩国单股杠杆ETF上线仅约一个半月，KOSPI周一单日暴跌逾8%，触发年内第七次熔断。该国政府高层经济协调机制将于周四召开会议，正式讨论单股杠杆ETF引发市场波动的应对措施。市场讨论的可能措施包括提高保证金要求、限制每日价格波动幅度、调整杠杆比例，但监管层坦言这些或仅为治标之策。

股市动荡之际，韩国开通债务咨询热线，扩大援助中心规模。韩国金融服务委员会宣布，10月将开通全国统一债务咨询热线1375，提供债务调整、破产重整、就业福利一站式指引；个人重整支援中心由10处增至12处，综合金融支援中心将从50处扩至56处。KOSPI周一单日暴跌9%、逾32万散户账户遭强制平仓，凸显债务危机应对紧迫性。

韩国央行驳斥半导体见顶论：AI驱动需求持续超越供给，上行周期延伸至2026年。AI基础设施投资浪潮之下，韩国央行罕见强势发声：当前半导体上行周期不仅完好，更已超越历史均值40个月，且强度远超以往。供给瓶颈叠加AI驱动的竞争性投资，令本轮扩张逻辑迥异于过去。

全美首个州级“刹车令”！纽约州暂停新建大型AI数据中心，一年内不再发放新许可。纽约州签署行政令，暂停50兆瓦及以上新建数据中心的环境许可证审批，最长一年，成为美国首个出台此类限制的州。此举旨在评估其对用水、电网及空气质量的影响，并计划取消相关销售税优惠。该决定源于社区对电价上涨和资源消耗的担忧，反映出地方政府与科技行业在AI基础设施扩张上的博弈升级，也为数据中心建设增添了新的监管不确定性。

IBM二季度初步营收不及预期，客户需求转向，CEO承认“执行不到位”，股价跌幅创纪录。高盛警告：AI资本开支转向或坐实“软件熊市”

• IBM二季度初步营收172亿美元，低于市场预期约4%，主因6月下旬客户资本支出突然转向服务器、存储等硬件，导致软件及主机相关大额交易延迟。CEO称未料到客户预算转向，应变和执行速度不够快，许多大型交易未能按预期时间完成签约。受此影响，股价盘中一度大跌26%，拖累埃森哲、微软等板块个股。高盛警告，此次IBM事件将充分印证"软件熊市情景"，预计软件与服务板块将出现广泛抛售。

高盛Q2营收创新高，股票交易收入连续三个季度刷新华尔街纪录，SpaceX上市推动股票承销收入飙升130%。高盛2026年第二季度净营收203.4亿美元，刷新公司历史记录，同比大增39%；净利润66.3亿美元，同比增78%；摊薄每股收益20.98美元，创历史新高。全球银行与市场部门表现强劲，股票业务收入同比暴涨72%。年化ROE达23.5%，季度股息上调至5美元/股。

摩根大通Q2净利润增长41%，股票交易收入飙升86%，戴蒙警告深层风险正在积聚。摩根大通第二季度净利润达211亿美元创历史新高，股票交易暴涨86%及Visa股权收益推动业绩远超预期。然而，因全年成本指引上调至1075亿美元，盘前股价下跌。杰米·戴蒙警示，地缘政治局势、持续通胀及大规模财政赤字等深层风险或将引发实质性冲击。

股票交易暴涨70%、投行费用猛增50%：美国银行Q2营收大超预期，但成本考验才刚刚开始。美国银行二季度总营收316亿美元、净利润91亿美元，双双大超预期。市场波动推动股票交易业务营收同比暴涨70%至36亿美元，为美国银行最佳季度表现；AI热潮推动投行业务费用总收入同比增长50%至21亿美元。同时非利息支出同比攀升8%至186亿美元，市场关注若波动红利递减、成本基数抬高，业绩增速能否延续。

OpenAI首款硬件产品曝光，计划明年发售智能音箱，但苹果诉讼或干扰发售时间。报道称OpenAI无屏智能音箱将接入ChatGPT能力，支持智能家居控制、媒体播放及消息处理。设备采用新一代GPT-Live语音模式，内置机械元件可产生动态动作，随时间深化个性化体验。计划今年发布、2027年正式推出，但苹果以窃取商业机密为由提起诉讼，发布时间表存在不确定性。

研报精选

华尔街不担心资本开支！大摩：明年五大云厂资本开支1.2万亿美元，2028年1.4万亿美元，算力翻四倍。摩根士丹利认为，资本开支上调的主要推手包括GPU成本上涨约20%、数据中心建设周期拉长至3年，以及政治压力倒逼提前开工。更关键的是，资本开支背后是近4倍的算力扩张，将从2025年约30GW增至2028年约120GW，而Meta、亚马逊等的潜在收入空间远未被市场定价。

摩根大通一线调研：存储大跌，核心矛盾到底在哪？亚洲存储板块6月以来回调约30%，摩根大通调研指出，大跌主因市场从"AI基建扩张"切换至"盈利验证"阶段，而非需求恶化。核心矛盾聚焦三方面：云厂商资本开支能否持续超预期、HBM价格能否兑现翻倍预期（摩根大通仅看涨25%-30%），以及LTA协议对盈利弹性的实际影响。DRAM供给偏紧、企业级SSD需求强劲，但短期走势仍待财报验证乐观预期。

跟韩国券商唱反调！SemiAnalysis：预计SK海力士盈利强劲，“别人恐惧我贪婪”！韩国券商KIS一纸下调报告，令SK海力士股价暴跌。SemiAnalysis分析师随即高调反击，预测SK海力士2026年Q2 DRAM综合均价环比大涨45%、项目营业利润高达55万亿韩元，并将此次调整定性为绝佳买入窗口。

国内公司

AI算力需求引爆高速光模块，剑桥科技上半年净利润预增156.65%至197.18%。剑桥科技预计2026年上半年归母净利润3.10亿至3.59亿元，同比增长156.65%至197.18%，主因高速光模块需求爆发，800G等产品量价齐升带动盈利改善。扣非净利润接近归母净利润，增长源自主营业务。但汇率波动产生约2.02亿元汇兑损失，随着募投资金逐步投入使用，相关外汇资产规模下降，预计汇兑损失对后续利润的影响将随之减弱。

北方稀土上半年净利预增逾112%，稀土量价齐升，三大产品产量创同期新高。北方稀土预计2026年上半年归母净利润198-206亿元，同比增长112.74%-121.33%，扣非净利润同比增长121.90%-130.82%。业绩大幅预增主要受益于稀土价格走强、主要产品产量创历史新高，形成量价齐升格局。同时，公司持续推进降本增效、数智化转型，重点项目加速落地，磁材业务保持高增长，氢能等新业务亦取得进展。

锂价回暖叠加投资收益，赣锋锂业上半年预计扭亏为盈，净利润最高46亿元。赣锋锂业2026年上半年预计归母净利润36.5亿至46亿元，上年同期亏损5.31亿元。业绩改善主因锂价回暖及成本优化令锂盐业务盈利修复，同时锂电池产销量提升，叠加出售PLS股权及联营企业投资收益增加，共同推动利润显著增长。

投资收益贡献显著，国轩高科上半年净利预增227%至323%。利润跃升背后，非经常性损益成为重要驱动因素。公司预计，上半年因持有股票产生的投资收益及公允价值变动损益对净利润的影响约为11亿元至14亿元。从更能反映经营质量的扣非净利润来看，国轩高科预计2026年上半年扣非归母净利润为8500万元至1.2亿元，同比增长16.65%至64.68%。

中国人寿上半年净利润预计超1280亿，创纪录，同比大增215%。

海外宏观

美银基金经理调查：AI泡沫成市场最担心的事了！美银7月全球基金经理调查显示，"AI泡沫"以45%占比首次跃升为最大尾部风险（上月28%），超越"第二波通胀"。82%的受访者认为"做多全球半导体"是当前市场最拥挤的交易，这一比例创下历史极值。牛熊指标达9.4极端看多，但多数投资者仍未做空AI资产，仓位与担忧明显背离。

AI交易崩了？债市“撞飞”了股市。债市的裂缝，正在成为AI泡沫的引爆点。美六大科技巨头发债规模较去年翻超一倍，正将投资级债市逼向消化极限——高盛信贷交易台直言“惨烈”。一旦AI债券抛售全面展开，将对股票市场形成直接冲击，并可能向更广泛的投资级市场蔓延。Apollo也警告：AI是支撑市场的唯一支柱，一旦崩塌，调整将至。

AI数据中心债信用大分化：甲骨文获惠誉最高评级，谷歌背书项目冰火两重天。科技巨头通过表外合资企业为AI数据中心筹集约900亿美元债券，但市场忽视条款细节引发定价错误。惠誉指出，投资者盲信谷歌等大牌担保，却忽略了建设延迟导致的现金流断档及退出风险。即使同由谷歌背书，因合同约束力不同，信用评级也会从投资级跌至接近垃圾级；反观财务最弱的甲骨文因承诺无条件支付租金而斩获最高评分。

阿波罗首席经济学家：如果AI交易崩了，美元也悬。AI热潮正在悄然重塑美元的命运。阿波罗全球管理首席经济学家警告，外资追逐AI概念创纪录涌入美股，却大多未对冲汇率风险，使美元与AI交易深度绑定。一旦AI叙事破裂、外资撤退，美元将直面强烈卖压。

美英联手推动稳定币监管合作，特朗普政府加速美元数字化布局。美英两国联手推进稳定币跨大西洋监管框架，发布系列政策建议，旨在为两国稳定币发行建立清晰路径、消除监管壁垒。相关举措源自去年9月成立的"未来市场跨大西洋工作组"，内容涵盖跨境代币化资产测试、监管协调及银行加密资产资本处理审查。

华尔街最大清算机构启动区块链实盘测试，股票代币化迈出关键一步。美国最大证券清算机构DTCC本周启动区块链实盘测试，涉及股票、国债等资产，是这家美国最大清算机构多年探索后首次在真实环境中验证代币化流程，全面上线目标定于10月。但DTCC明确，区块链无法替代每日处理约20万亿美元交易的净额结算体系，当前最现实的应用场景是抵押品融资与连接加密市场的周末结算。

韩国股市杠杆绞杀实录：最高46万账户遭强平，散户“血本无归”，有人连养老金也亏掉了。韩国股市急跌之下，杠杆正在将散户逼入绝境。7月1日至10日，强制平仓金额高达4258亿韩元，仅9日单日就有1422亿韩元股票被强平。散户重仓的三星电子、SK海力士单一杠杆ETF最高暴跌逾66%，有人推迟婚期，有人亏掉养老金，账面亏损已变成生活代价。现在最大的风险不是错过反弹，而是撑不到回本。

韩国股市暴跌，韩元为何反而升值？韩元今年上演“反常剧本”——股市涨它偏跌，股市跌它反而升。背后逻辑直指外资持股的外汇对冲机制：KOSPI每波动1%，即触发约16亿美元的对冲调整。随着SK海力士赴美募资265亿美元启动结汇，韩元强势突破1500关口。韩元正加速“日元化”，与股市的负相关或成新常态。

日本长债集体上涨！日本财长一席话引爆需求，20年期债券拍卖火热。日本财长建议将国债纳入免税储蓄账户“NISA”并暗示养老金投资基金调整持仓，点燃债市情绪。周二日本国债强劲反弹，收益率一度下行近20基点，20年期国债收益率降至3.565%。尽管政策利好引导长端收益率大幅下行，但通胀压力、日元疲软及政治变数仍令超长端承压。

国投证券：类比2021年“茅指数”，黄金历史大顶已经基本明确。黄金与AI，2026年的终极决胜时刻正在到来。国投证券策略分析师指出，黄金已现类似2021年"茅指数"的顶部信号——美元从"弱"变"不弱"，AI资本开支催生新美元循环，科技崛起对黄金的抽血效应或比加息更致命。信仰先松，证据后到，天平正悄然倾斜。

海外公司

涨价时代来临，摩根士丹利：苹果iPhone 18 Pro系列或将上调200美元。摩根士丹利研报指出，苹果正将提价策略从Mac、iPad等非iPhone产品扩展至核心硬件。分析显示，iPhone需求弹性最低（0.2-0.4），涨价对销量冲击有限。为应对存储器成本大涨（DRAM/NAND预计涨约190%/180%），iPhone 18 Pro系列起售价或上调200美元。

破产传闻一度引发55%暴跌！特斯拉昔日挑战者Lucid紧急辟谣：传言完全不实。行业媒体EV周二率先报道称，Lucid正考虑公司私有化或申请破产保护。公司随即出面辟谣，称传言"完全不实"；重组顾问并未建议其申请破产，目前仅协助改善公司执行效率。股价随之大幅反弹，收跌16%。Lucid依赖其最大股东沙特公共投资基金的资金支持维持运营，目前沙特“金主”兜底预期面临考验。

行业/概念

1、钙钛矿电池 | 据中证报报道，近日，中国科学院化学所发布的钙钛矿-有机叠层太阳能电池，光电转换效率经认证达到28.04%，刷新纪录，为进一步提高太阳能电池效率和运行稳定性提供了新策略。这款电池的黑科技就源于其核心材料，吸光层厚度不足1微米，仅为头发丝直径的百分之一左右。

点评：把钙钛矿和有机材料进行叠层结构设计，是这款电池效率登顶的关键。同时，它可附着在柔性塑料、金属箔等载体上，能随意弯折、贴合各类曲面。这就和又厚又硬、只能局限在屋顶、光伏电站的传统单晶硅太阳电池全然不同，打开了应用想象力：可以贴在车窗上，卷在背包上，未来甚至还有望缝进衣服里，做到有光就有电。如今，这项硬核技术正在进行前沿实验、加速应用。空间站的太空验证，到地面场景的日常应用，新一代太阳能电池正在重塑能源形态，它颠覆了传统光伏的应用边界，让每一寸可接触阳光的表面，都有望成为发电单元。

2、3D打印 | 据中证报报道，海关总署发布的数据显示，1—5月我国3D打印机累计出口294万台，同比增长90%；累计出口货值78.2亿元，同比大幅增长106.8%，金额增速显著跑赢出货量增速，反映出口产品结构持续向中高端升级，设备平均单价稳步抬升。2026年前五月出口量已接近2025年全年六成、金额超七成，全年出口规模有望创下历史新高。

点评：3D打印又称增材制造，它能做出结构更复杂、定制化程度更高的零部件，而且通常更省材料、废料更少。3D打印的出现提供了更多的可能性，尤其是材料精准利用方面。打印时材料"用多少铺多少"，几乎不产生废料，尤其对钛合金等昂贵材料，利用率可稳定保持在90%以上。如今，这项技术已广泛应用在航天器材上，同时也渗透到医疗、新能源汽车、半导体、消费电子甚至建筑领域。在一些特殊场景中，3D打印正从"替代方案"变成"唯一方案"。

3、券商 | 据上证报报道，7月14日，中金公司、东兴证券、信达证券三家券商齐发公告：重大资产重组事项申请文件获得证监会受理。同时受理的还包括东兴证券和信达证券旗下基金公司和期货公司主要股东变更的申请。根据中金公司公告，近日，证监会就本次交易涉及的包括中金公司与东兴证券、信达证券合并，中金公司变更主要股东，东兴基金变更主要股东，信达澳亚基金变更主要股东，东兴期货变更控股股东，信达期货变更控股股东等行政许可申请依法予以受理，并出具相关申请受理单。

点评：研究机构认为，当前证券板块业绩与估值存在明显背离，基本面全面向好而估值仍处低位，估值修复空间值得关注。在交投持续活跃、各项业务收入同步改善的背景下，券商板块业绩有望延续高增长。随着市场结构性行情出现调整、证券板块的资金面压制因素有望缓解，继续积极看好证券行业。

4、东数西算/算力 | 据上证报报道，7月14日，海关总署发布最新进出口数据显示，今年上半年，我国货物贸易进出口额达到25.47万亿元，同比增长16.9%。其中，出口14.73万亿元，增长13.4%;进口10.74万亿元，增长22.1%。数据同时显示，上半年，电子元件、电脑零部件等算力硬件进出口增长56.6%，合计拉动出口增长6.9个百分点。

点评：国金证券认为，AI算力硬件基本面无虞，板块调整迎来布局良机，展望三季度，板块有多重利好催化，首先英伟达的Rubin及AMD的MI450大量出货，其次是谷歌的TPU V8及亚马逊的Trainium3也在三季度开始大批量出货，其他还有1.6T光模块拉货加速，1.6T交换机开始放量等积极利好，接下来进入二季度业绩期，研判全球AI产业链龙头及核心公司业绩有望继续超预期。

5、环保 | 据上证报报道，7月14日，生态环境部、国家发展改革委等六部门联合印发《固体废物污染防治"十五五"规划》。这是我国首部固体废物污染防治五年专项规划，为全面推进美丽中国建设划定了"十五五"时期的治污路线图。规划提出了未来五年的总体目标，到2030年，重点领域固体废物专项整治取得明显成效，固体废物历史堆存量得到有效管控，非法倾倒处置高发态势得到遏制，固体废物综合治理能力和水平显著提升，固体废物信息化监管"一张网"实现重点领域全覆盖，建成一批"无废城市"。

点评：国盛证券认为，国务院印发《美丽中国建设"十五五"规划》，本质上是对"十五五"生态环保工作的顶层部署。方案主要聚焦污染防治攻坚、固废和新污染物治理领域，从传统污染治理延伸至更多样化、系统性的治理框架，直接利好固废处理、生态修复等领域，可关注涵盖土壤修复、固废资源化的综合环保平台企业。

今日要闻前瞻

中国GDP、社会消费品零售、规模以上工业增加值、城镇固定资产投资、房地产开发投资、70个大中城市住宅销售价格、城镇调查失业率。

美国6月PPI。

美国财长贝森特主持金融稳定监督委员会会议。

美联储主席沃什出席国会货币政策听证会。

纽约联储主席威廉姆斯、圣路易联储主席穆萨莱姆讲话。

美联储公布经济状况褐皮书。

加拿大央行政策利率。

ASML二季报。

中国（西部）国际人工智能与具身智能机器人产业链大会。

Salesforce和阿里云在上海举办年度峰会。

美国上周EIA原油库存变动。

<全文完>

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PrismML CEO表示，苹果已开始评估其技术。洽谈目前处于非常早期阶段，走向尚不明朗，但"进展顺利"。

此次消息发布恰在苹果推出iOS 27公测版的次日——这是苹果对Siri进行大幅改版后向公众开放的首次广泛测试，旨在与OpenAI和Anthropic的AI助手展开竞争。

对于苹果而言，将更多AI运算留在设备本地，意味着更低的响应延迟、更少的云计算成本，以及无需联网即可使用部分功能的能力——这些与其核心隐私定位高度契合。

PrismML的公开发布，为普通用户和投资者提供了在实验室之外检验其技术声明的机会。Counterpoint的Pathak总结道：

"云端与设备端AI的组合，能够提供更完整、更高效、更注重隐私的AI体验——复杂任务交由云端处理，敏感、时延敏感及隐私相关的任务则在设备端执行。"

PrismML由加州理工学院研究团队孵化而来，背后有Khosla Ventures支持。该公司周二公开发布了阿里巴巴开源模型Qwen的压缩版本，将约54GB的原始模型压缩至不足4GB，使全部270亿参数能够在iPhone 15或更新机型上直接运行。

PrismML CEO Babak Hassibi向CNBC表示，公司通过大幅简化模型内部信息的存储方式实现压缩——将每个数值从16位降至仅1至3个可能值，从而显著削减存储和运行模型所需的内存。

据该公司称，压缩后的模型内存占用减少10至15倍，响应速度提升6至8倍，能耗降低3至6倍。Hassibi坦承存在一定取舍：模型整体性能通常下降数个百分点，事实性记忆的衰减早于推理、数学和编程等能力。

目前，PrismML免费发布了两个压缩版本，适配iPhone、MacBook及搭载英伟达芯片的PC。公司表示，谷歌的开源模型Gemma是下一个压缩目标，此后还将处理需要数据中心硬件才能运行的更大规模前沿模型。

今年3月，该公司完成由Khosla Ventures领投的1625万美元种子轮融资，加州理工学院拥有底层专利并向其独家授权。

苹果目前已在设备端本地运行部分AI功能，包括翻译、部分摘要生成及与个人信息密切相关的特性，较复杂的请求则路由至其私有云基础设施或外部模型。

Asymco创始人Horace Dediu表示，苹果的目标很可能是将绝大多数日常Siri交互保留在设备端，仅将最高需求的任务交付云端处理。本地处理意味着更低延迟、更强隐私保护，以及潜在的更低授权和云计算成本。

Creative Strategies总裁兼首席分析师Carolina Milanesi指出，更小的模型可让苹果将更多高需求功能移至iPhone本地，包括计算摄影、视频生成，以及依赖健康、药物等敏感数据的健康与健身工具。"设备端能做的越多越好，"她说。

苹果在推进本地AI方面具备潜在优势——其芯片与软件协同设计，对AI在设备上的运行拥有更精密的控制权。

尽管技术指标亮眼，分析师普遍提示，PrismML的声明尚需在受控演示之外得到验证。

Counterpoint Research研究总监Tarun Pathak表示，模型在长提示下的表现、多任务处理时的电池消耗，以及跨数百万次请求和数千种设备组合的可靠性，将是关键考量。他说：

"最终考验将是数百万次查询、数千种设备组合以及大规模稳健测试。"

IDC客户端处理器研究负责人Phil Solis则指出，功耗可能是最大的未知变量。一个足够强大、被频繁使用甚至在后台持续运行以执行智能体任务的模型，即便内存占用较低，也可能对手机电量造成显著消耗。

PrismML的发布也触及了市场对AI效率提升能否最终压缩芯片需求这一持续争论。

摩根士丹利估计，苹果在2027财年的每比特动态随机存取内存平均成本可能同比上涨约190%，NAND存储成本上涨约180%。该机构预计苹果将把iPhone 18同等起售机型的价格提高约200美元以保护利润率。

PrismML表示，其压缩方案可使原本需要8块GPU运行的云端模型缩减至仅需1块，并让原本依赖服务器的模型迁移至手机和笔记本电脑。这可能降低单一AI任务所需的内存或算力，但并不必然导致整体芯片需求下滑。

D.A. Davidson分析师Gil Luria表示，模型瘦身并不会消除对处理器或内存的需求，只是将更多芯片从数据中心转移至手机等终端设备。"你仍然需要GPU，仍然需要内存，"他说。

他还补充，在单一设备上运行AI实际上可能比共享数据中心基础设施效率更低，因为手机芯片大多数时候处于闲置状态。此外，效率突破往往催生更多使用需求，而非带来支出下降。

市场对"AI所需内存少于预期"的信号向来反应灵敏。今年3月，谷歌发布TurboQuant论文——涉及在不损害模型性能的前提下削减内存使用——美光科技股价随即大幅下跌，尽管此后有所回升。

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周二，SK Hynix ADR单日大涨27%，不仅完全收复前一日9.3%的跌幅，还将ADR相对首尔上市普通股的溢价推升至51%。这一溢价水平远超上周发行时约3%的价差，而彼时该公司通过此次ADR发行募资265亿美元。

溢价的骤然扩大，在一定程度上源于韩国本地股与ADR之间的兑换限制，使套利难以顺畅运作。与此同时，周二美国各大期权交易所正式开始提供SK海力士ADR期权产品，进一步刺激了交投热情，短期看涨期权成为资金最密集的攻击方向。

SK Hynix ADR上市以来的剧烈波动，折射出当前市场对AI生态系统整体估值偏高以及半导体资本支出是否已触及阶段性峰值的担忧。这两大因素在上市初期对ADR形成明显压制，并在上周引发单日近10%的大幅回调。

ADR期权周二正式登陆美国期权交易所，为全球最大衍生品市场的投资者提供了博弈这家AI存储龙头的新工具。上市首日，早盘成交量迅速触及约3.3万张合约，短期看涨期权成为资金最密集的攻击方向。

从成交结构看，逾三分之二的期权成交量集中在当周到期的短期合约，反映出资金对短线行情的押注偏好。成交最活跃的是执行价185美元的看涨期权，约2900张；执行价145美元的看跌期权紧随其后，表明部分资金也在配置下行保护。

此外，8月到期、执行价200美元的看涨期权成交超1500张，反映出投资者对股价中期突破200美元的信心。

Piper Sandler期权业务主管Daniel Kirsch指出，预计投资者将主要布局SK海力士ADR本周继续上涨的短线机会。随着期权工具上线，零售投资者预计将迅速涌入，当周到期的短期看涨期权可能成为最受欢迎的交易品种。

波动中的风向标：ASML与台积电财报

在期权交投火热之际，本周芯片板块将迎来重要催化剂。荷兰光刻机巨头ASML和台积电将陆续公布最新季度业绩，相关财报表现有望进一步影响整个半导体板块及SK海力士ADR的股价走势。

值得注意的是，摩根士丹利财富管理首席投资官Lisa Shalett对芯片股发出谨慎信号，认为AI数据中心技术栈正被重新设计，越来越多成本更低的自研芯片被纳入其中，且AI资本开支增速可能已进入"放缓的初期阶段"。

SK海力士韩股较6月历史高点已回落约25%，但年内仍累涨约235%，波动显著加剧。

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7月14日，Anthropic宣布推出Claude for Teachers，向美国K-12在职教师免费开放其高级AI功能，直接冲击教育科技公司Stride的核心业务，引发市场对后者竞争地位的担忧。

消息公布后，Stride股价盘中最大跌幅达7.7%，最终收跌约5.6%至86.88美元，创下自今年6月15日以来单日最大跌幅，当时该股因丢失德克萨斯州某学区合同而重挫14.5%。

Stride股价较去年7月已累计下跌约34%，此前该公司已深陷技术平台问题及注册人数承压等困境。

不过据彭博智库分析师Nicole D'Souza表示：

目前判断Claude for Teachers能否真正替代Stride等产品还为时尚早。

但她同时指出：

鉴于Stride近期的技术上线问题已导致较高的退出率，学校可能会寻找替代平台，进而削弱Stride的市场地位。

根据Anthropic公布的细节，Claude for Teachers将为美国全体K-12教师提供Claude高级版权限，内容覆盖基于循证研究的课程体系，以及与全美50个州学术标准对齐的教学技能资源库。

在2027年6月30日前完成身份验证的教师，可获得为期一年的平台免费使用资格。

该平台已接入九家K-12工具合作伙伴，包括ASSISTments、Canva Education及MagicSchool。

在数据安全方面，Anthropic依据《家庭教育权利和隐私法》（FERPA）制定了K-12数据处理附录，以保障数据隐私，并正与美国教师联合会就K-12隐私实践条款进一步协调对接。

Anthropic还计划与美国教师联合会合作，面向教育工作者推出一门AI素养课程，并将率先在底特律公立学校社区学区开展Claude for Teachers的试点评估。

Claude for Teachers的核心功能之一，是协助教师起草可针对不同学生进行个性化调整的教案，这与Stride依托在线课程和软件平台提供差异化服务的商业模式形成直接竞争。

美国教师联合会主席Randi Weingarten表示：

Anthropic在Claude for Teachers中所做的原则性承诺至关重要——这是一款由教育者参与设计、服务于教育者的工具，旨在为他们提供教学支持，并让他们有更多时间专注于学习中最根本的人际关系。

事实上，Stride近期已面临多重逆风：技术平台上线受阻导致学生注册人数下滑，加之合同流失，公司股价已持续承压。

分析师担忧，在Stride自身市场地位尚未企稳之际，一个免费、由知名AI公司背书的替代方案入场，或将加速学区的平台迁移。

Claude for Teachers的发布对整个教育科技板块情绪形成扰动。周二，多邻国跌约3%，McGraw Hill跌逾4%，Coursera则逆势小涨0.7%。

整体来看，市场对AI工具向教育领域大规模、低成本渗透的前景仍保持高度警惕。

对于依赖订阅制收费模式的教育软件公司而言，来自科技巨头的免费AI产品构成的竞争压力，或将成为板块估值的持续性压制因素。

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至此，江苏银行主要管理层的人事调整基本完成，新一届领导班子正式成型。

人事脉络：半年内完成新老交接

此次人事变动，为江苏银行今年以来一系列高层人事调整的延续和收尾。

今年4月，江苏银行原董事长葛仁余因年龄原因离任，行长袁军随即承接过渡，身兼党委书记、董事长、执行董事、行长、首席合规官五职，此番董事长任职资格获批，袁军得以卸任行长、首席合规官二职，回归专职董事长角色。

公开资料显示，袁军，1971年生，工程硕士学位，正高级经济师，曾担任原江苏省农村信用社联合社发展规划处副处长、业务管理处副处长、业务发展部副总经理，泰州农村商业银行党委书记、董事长，江苏省纪委监委派驻江苏银行纪检监察组组长、江苏银行党委委员、党委副书记、行长等职务。

接任行长一职的高增银，亦是长期任职于银行系统，具有丰富金融从业经验。

简历显示，高增银1977年9月生，经济学硕士，正高级经济师，早年供职于建设银行苏州分行，擅长公司业务与投行业务；加入江苏银行后历任投行部总经理、投行与资产管理总部总经理；2020年出任苏银理财首任董事长，任期内将旗下理财规模推升至4465亿元；2023年9月升任江苏银行副行长，2026年7月获聘任为行长。

基本面：城商行头部地位稳固

换帅之际，外界也再度把目光放到江苏银行，这家城商行的领军银行身上。

财报显示，2025年末，江苏银行集团资产总额达4.93万亿元，较上年末增长24.78%；全年实现营业收入879.42亿元，同比增长8.82%；归母净利润345.01亿元，同比增长8.35%。净资产收益率（ROE）为13.14%，资产回报率（ROA）为0.82%。在英国《银行家》杂志全球银行1000强排名中列第56位，较上年跃升10位。

进入2026年，扩张势头延续。一季度末，江苏银行总资产突破5万亿元，升至5.58万亿元，继续稳居城商行首位；同期营收241.8亿元，同比增长8.41%；净利润109.25亿元，同比增长8.25%。不良贷款率降至0.81%，为上市以来最低水平；净息差1.73%，高出行业均值31个基点。

未来前景：新突破方向在哪里

市场人士注意到，高增银的核心履历集中于投行与资产管理领域，与近年来银行业普遍面临息差收窄挑战后，进一步强化中间业务的战略方向较为契合。

从架构安排来看，董事长袁军主掌全局，行长高增银主理经营，两人分工明确。外界普遍预期新班子将延续既定战略，同时在收入结构多元化方面寻求新的突破空间。

历来稳健经营的江苏银行，在经营上会有什么新的突破，值得关注。

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上述数据不仅反映了当月的净买卖情况，也包含了债券价格变动带来的估值变化。5月美国国债指数上涨0.1%，此前4月曾小幅回落。

此前日本当局曾入市干预汇市，通过卖出美元、买入日元支撑汇率。市场分析人士普遍认为，这类干预行动很可能涉及出售部分美国国债以筹集美元资金。

主要国家及地区的美债持仓

此次海外美债持仓回升主要受加拿大持仓大幅增长推动，而日本则减少了部分持仓。

加拿大持仓增加387亿美元，升至4358亿美元，是当月增持规模最大的国家。

作为美国国债最大的海外持有国，日本5月持仓减少668亿美元，降至1.14万亿美元。

英国排名第二，5月持仓增加111亿美元，达到9486亿美元。中国大陆排名第三，5月持仓增加82亿美元，达到6593亿美元。

TIC数据其它要点

美国财政部的TIC数据还显示：

• 2026年5月，长期证券、美国短期证券以及银行资金流合计录得1322亿美元的TIC净流入。其中：外国私人资本净流入1720亿美元；外国官方资本净流出399亿美元。
• 5月，外国投资者增持美国长期证券，净买入2628亿美元。其中：外国私人投资者净买入2468亿美元；外国官方机构净买入161亿美元。
• 美国居民增持外国长期证券，净买入301亿美元。
• 在计入调整项（如通过股票置换方式估算的外国投资者对美国股票的投资）后，5月外国投资者对美国长期证券的整体净买入规模估计为2327亿美元。
• 5月外国投资者持有的美国国库券（Treasury bills）减少435亿美元；
• 外国投资者持有的所有美元计价美国短期证券及其他托管负债减少306亿美元；
• 美国银行自身对外国居民的美元计价净负债减少700亿美元。

美国财政部今年6月的TIC数据，定于2026年8月17日公布。

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