据媒体报道，参选双方策略师和民调专家普遍认为，民主党夺回共和党主导的众议院胜算较大——特朗普执政以来民调支持率持续下滑，选民对生活成本上涨及伊朗战争的不满情绪持续发酵。最新民调显示，特朗普支持率仅为40%，不满意度高达59%，创该媒体中期选举相关调查自1990年以来的最高纪录。参议院方面，共和党目前以53比47占优，但民主党正在阿拉斯加、俄亥俄、德克萨斯等红州发起冲击。

对市场而言，国会权力格局的潜在转变意味着特朗普政策议程将面临更大阻力，财政支出走向、贸易政策及监管环境的不确定性或将随之上升。无党派选情观察机构Inside Elections在过去一周调整了64场众参两院及州长竞选的评级，其中63场对民主党有利，仅1场对共和党有利。

共和党焦虑情绪最直观的体现，是其防守资源向本不应出现争议的选区大举倾斜。

据媒体报道，本月早些时候一项民调显示，共和党候选人Anthony Constantino在纽约一个农村选区落后民主党对手4个百分点——而该选区在2024年曾以21个百分点的优势支持特朗普。共和党操盘手Roger Stone随即向白宫示警，建议安排副总统JD Vance赴当地出席造势活动，以巩固MAGA基本盘，守住即将退休的众议员Elise Stefanik留下的席位。Vance随后将该选区列入大选前最后一天的行程。

Cook Political Report预测，最有可能的结果是民主党在新一届众议院中获得227至240席（总席位435席），而共和党目前多数席位仅为219比214。众议院民主党竞选委员会近期持续向更安全的共和党选区加大投入，显示民主党对扩大战场版图更具信心。

《纽约时报》基于其选民趋势数据及对七个参议院关键州的最新民调，梳理出令共和党深感忧虑的选民结构变化。

无大学学历白人选民是特朗普时代共和党的核心支柱，但在绝大多数战场州，共和党参议院候选人的得票率均明显落后于特朗普2024年的胜选幅度。由于该群体在德克萨斯州和阿拉斯加州以外的每个战场州均占多数，哪怕温和的流失也会产生重大影响。近期民调显示，共和党在该群体中的支持率已出现两位数的下滑，这也是阿拉斯加和堪萨斯等传统红州今年被纳入竞争之列的主要原因之一。

年轻选民方面，共和党2024年在30岁以下群体中几乎与民主党持平，但最新民调显示，民主党目前在这一群体中领先超过33个百分点。2024年共和党在30岁以下男性群体中领先24个百分点，而2026年民调显示民主党已在此群体中反超，领先9个百分点。

德克萨斯州西裔选民的逆转同样引人瞩目。2024年共和党在该州西裔中小幅胜出，但2026年最新民调显示，民主党候选人James Talarico在西裔群体中领先32个百分点，较2024年实现了33个百分点的巨大逆转。若民主党赢得德克萨斯州参议院席位，将是该党三十余年来首次在该州取得全州范围的胜利。

在参议院战场中，共和党并非毫无亮点。

缅因州参议员Susan Collins是共和党在艰难选情下的异类。她长期以温和共和党人形象示人，历来能够争取独立选民和民主党选民支持。民调显示，Collins在45岁及以上女性群体中的表现显著优于共和党整体水平——这一群体在2024年大选中以两位数优势支持民主党，但目前民调显示Collins仍占优势。缅因州也是今年顶级参议院战场中唯一一个特朗普在2024年未能赢得的州。

爱荷华州方面，共和党众议员Ashley Hinson正在争夺一个参议院空缺席位，选情胶着。她已在竞选中公开与特朗普的政策主张保持距离。当被问及是否同意特朗普所称美国目前拥有"A++++++经济体"时，Hinson在ABC新闻节目上直言："现在感觉可不像。"

阿拉斯加方面，本周民主党候选人Mary Peltola的团队曾运作引入"搅局候选人"，特朗普政府和该州共和党籍州长随即启动调查，共和党将此视为难得的翻盘契机。

选情压力下，共和党内部开始出现明显的策略分化。

据媒体报道，在亚利桑那州一个涵盖凤凰城和斯科茨代尔部分地区的高度竞争众议院选区，共和党候选人Jay Feely已悄然调整竞选形象——原本写有"特朗普背书"的竞选标牌，已被换成"警察背书"。

众议院多数党领袖Steve Scalise（共和党，路易斯安那州）呼吁候选人走出去帮助五五开选区的同僚，而非沉浸于对选情的焦虑。"很多人焦虑，是因为他们看电视，看到各种末日预言，我认为部分内容是为了打压共和党的投票率，"他表示。

特朗普本人则密集举行造势集会，并多次前往本应稳妥的共和党腹地。他将此次中期选举定性为"逆风翻盘"的叙事，声称自己将打破执政党中期选举通常失利的历史规律。白宫发表声明称，特朗普"是共和党无可争议的领袖、最佳传播者和无与伦比的激励者，致力于维持共和党在国会的多数地位"。

不过，媒体援引知情人士称，特朗普近日情绪趋于低落，在两周密集巡回造势后声音已明显嘶哑。当被问及如何应对民主党控制国会的局面时，他向记者回应称："我们会想办法——我有强有力的否决权。"

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这笔潜在交易引发了一个值得关注的问题：一家以定制芯片和高速互连见长的公司，为什么要大举进入激光器和光学器件制造领域？

10月30日，半导体行业播客Semi Doped邀请市场研究机构Cignal AI的两位分析师Andrew Schmitt和Scott Wilkinson讨论这笔交易。两人的判断是，Marvell希望通过垂直整合，把DSP、激光器和光学组件结合起来，形成更完整的产品体系。

如果交易完成，Marvell可能成为少数同时覆盖DSP、激光器和光模块多个环节的企业。但这也会带来新的竞争关系：它一边向光模块厂商供应芯片，一边可能进入这些客户的市场。

一、从DSP到激光器、光模块：Marvell想打通整条链

主持人提出，Marvell收购Lumentum后，可能成为一家同时拥有DSP、激光器和光模块业务的公司。Andrew Schmitt认为，最接近这一模式的先例是Acacia，但Marvell与Lumentum的组合在业务规模和覆盖范围上可能更进一步。

他首先澄清，Marvell并不缺激光器供应。公司目前主要为ZR相干模块采购可调谐激光器，与多家供应商保持着良好关系。收购Lumentum的核心驱动力，是垂直整合。

Andrew认为，在技术快速变化的市场中，企业需要同时掌握芯片和光学技术，才能更好地控制产品开发和供应链。两类技术放在同一家公司内部，可以协同设计，做出性能更好的产品，也能通过销售更完整的方案获得更多毛利。

Lumentum自身已经有类似的业务组合。Andrew举例，公司此前收购Cloud Light，进入基于硅光技术的数据通信光模块市场。Cloud Light生产的光模块使用Lumentum自己的激光器，同时还需要从Marvell、Broadcom等公司采购PAM4 DSP。

在一只光模块中，激光器和DSP几乎构成了最主要的价值部分，剩下的环节主要是组装。

这意味着，Marvell与Lumentum的业务本来就存在上下游联系。收购完成后，Marvell有机会将原本需要外部采购的关键组件纳入内部体系，进一步整合DSP、激光器和光学引擎。

Andrew认为，这种模式的价值还体现在利润上。

过去，芯片公司的毛利率可能达到50%，光学组件厂商却只有25%至30%。芯片公司自然不愿意收购一家毛利率更低的企业，担心拉低自身利润率。

但他表示，如今光学组件行业的毛利率已经从约25%上升至接近50%。Lumentum在200G EML、光电路交换机（OCS）和高功率激光器等产品上拥有稀缺技术，议价能力也明显增强。

“如果你能赚到更多的钱，只不过这些钱占总收入的比例低一些，那又有什么关系？”

Andrew认为，投资者过去过于看重毛利率百分比，忽视了企业能够创造的毛利额。将组件整合成更完整的产品，即使合并后的毛利率比例有所变化，也可能创造更多利润。

他还提到，Marvell六七年前可能只需约30亿美元就能收购Lumentum，如今潜在交易规模可能达到当年的30倍。这是他的回忆和估算，却也反映出光学组件在AI时代的价值变化。

二、既当“裁判”又当“运动员”：Marvell可能与客户竞争

垂直整合会让Marvell获得更完整的产品线，也会改变它与客户的关系。

Scott Wilkinson指出，Marvell目前的相干DSP被大量光模块厂商采用。以400G相干模块为例，除Acacia、Ciena、Nokia以及部分中国厂商外，很多企业都会采购Marvell的DSP。

如果Marvell收购Lumentum，进一步进入光学引擎和模块市场，它就可能与这些原有客户直接竞争。

这正是交易中一个微妙的地方：Marvell既是产业链上游的芯片供应商，也可能成为下游产品的参与者。客户难免会考虑，未来是否还要继续依赖一家与自己竞争的公司提供关键芯片。

主持人Austin提出了一个直接的问题：如果客户因此转向Broadcom、Credo等其他DSP供应商，Marvell是否愿意牺牲部分芯片市场份额，换取光模块业务？

Andrew认为，这是一笔可以计算的商业账：

“通过垂直整合，我能够获得比单独销售零部件更多的价值，即使这意味着我可能会少卖一些零部件。”

Scott也提醒，真正需要观察的是Marvell如何管理收购后的业务。Lumentum本来就向外部客户销售激光器，也经营部分光模块业务。收购完成后，Marvell未必会把这些产能全部留给自己。

Andrew则认为，客户是否流失，取决于Marvell能否给原有DSP客户和Lumentum的光学客户足够的信心，让他们相信原有供货关系不会受到影响。

这也是垂直整合的代价：企业获得了更多产业链控制权，同时也可能让客户重新寻找供应商。

三、光通信的“赢家通吃”：先发优势不如百万级交付

除了垂直整合，两位分析师还谈到了光通信行业另一个鲜明的竞争规律：新技术标准的市场最终往往由少数厂商占据。

Andrew把这一现象称为“IEEE彩票”。

每当行业推出一项新标准，通常会有五六家公司同时开发产品。几年之后，真正占据大部分出货量的往往只剩两家公司，合计拿下80%至90%的市场份额。

因此，率先推出产品固然重要，但能否抓住市场形成初期的机会，才决定了企业能否成为最终赢家。

Scott进一步指出，当前AI光通信市场的竞争尤其看重产能。

“如果你第一个进入市场，却只能生产一万个，实际上没有太大意义。如果你第二个进入市场，却能够生产一百万个，那么订单就会落到你手里。”

他以中国厂商Eoptolink（光迅科技）为例。这家公司在800G以太网光模块市场进入时间稍晚于部分竞争对手，却凭借产能优势成为全球主要供应商之一。Scott认为，1.6T产品也正在出现类似的竞争局面。

这也是Lumentum受到关注的原因。Scott提到，公司过去几年持续扩大磷化铟（InP）制造能力，产能经历了多轮翻倍式扩张，但市场需求增长更快，仍然难以满足所有客户需求。

Lumentum的优势还在于拥有一些竞争对手难以迅速复制的产品。Andrew特别提到200G EML、OCS和高功率激光器。

他提醒，很多公司都可以宣称自己能够开发出类似产品，但真正的考验是能否从生产几百件扩大到五万件、甚至一百万件。“做出一百个和做出一百万个，完全是两回事。”

AI时代，这种规模优势被进一步放大。Andrew认为，光学组件的价值也发生了变化：在传统电信网络中，激光器主要帮助运营商增加传输容量；在AI数据中心中，1.6T互联可能让AI集群训练速度提高两到三倍。

当一项光学技术能够显著提升整个计算集群的效率，客户愿意为它支付的价格自然会发生变化。

四、Nvidia会不会加入竞购？

访谈最后，两位分析师讨论了Nvidia是否可能成为潜在买家。

Nvidia此前已分别向Lumentum和Coherent投资20亿美元，并与两家公司建立战略合作。Andrew认为，Nvidia同样有垂直整合的动力：此前收购Mellanox，就是为了把网络技术纳入自身GPU系统。如果继续向光学组件和OCS领域延伸，也符合这一思路。

Andrew还提出一种可能性：Marvell与Lumentum的谈判消息如果是有意泄露，或许是在向其他潜在买家释放信号，最终引发竞购战。

不过，他明确表示自己没有交易内幕，这只是个人推测。Nvidia此前的投资和采购合作，也不能证明它有意参与收购。

对Marvell来说，这笔交易的核心考验最终仍是如何平衡两件事：通过整合芯片与光学技术获得更高的整体价值，同时避免原有客户因为竞争关系而转向其他供应商。

Andrew Schmitt的判断是，光学组件已经成为AI基础设施中价值更高的环节，芯片公司收购光学企业的经济逻辑正在改变。Scott Wilkinson则提醒，在光通信这个容易出现“赢家通吃”的市场，产能和规模决定最终份额。

Marvell想打通从芯片到光学的产业链，能否同时守住客户、技术和市场份额，将决定这场整合究竟能创造多大价值。

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投资者在AI开支担忧下，转而寻求这家iPhone制造商的相对安全性。周五的收盘排名因此出现反转，苹果重新位居首位，英伟达退居第二。

收盘换位：苹果小跌，英伟达大跌

周五苹果股价下跌1.23%，收盘市值5.03万亿美元；英伟达收跌4.22%，收盘市值约4.93万亿美元。苹果跌幅明显小于英伟达，两者市值由此换位，苹果领先约0.1万亿美元。英伟达单日市值缩水约2170亿美元。

这是苹果自7月底短暂超越英伟达以来，首次再度登顶。

纳斯达克100指数10月下跌6.7%，为2025年3月以来最差单月，风险偏好承压。

AI开支担忧下的相对避风港

周五抛售的背景是，多家大型科技公司业绩令市场失望，包括英特尔、亚马逊，此前Alphabet、Meta等公司也出现类似情形。这再度引发对AI开支前景的担忧，而苹果大体上没有大规模投入AI基础设施。

对AI算力基础设施的重金投入能否回本，市场存在疑问，质疑AI投资能否在合理时间内产生足够的收入与利润。苹果相对克制的资本支出和强劲的现金流，使其被视为更具防御性的科技股。

年内涨幅与自由现金流

资本开支受控，让苹果成为“七巨头”中今年迄今表现最好的一只：年内上涨约27%，涨幅超过排名第二的英伟达的两倍以上。

现金流方面的差异同样明显。Alphabet、亚马逊等公司的自由现金流转为负值，更多转向债券市场融资，而利率上升推高了借贷成本。相比之下，苹果预计2026财年（截至9月30日）自由现金流将增长38%，达到1420亿美元。一边是现金流转负、融资成本上升，一边是现金流预计大幅增长，两者的对比构成了投资者偏好分化的背景。

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标普的理由是AI相关高额资本开支推升杠杆，自由经营现金流承压，且Meta将AI投资变现的能力弱于同业。

标普表示，目前尚不清楚这些开支何时才会带来超过成本上升的重大收入。负面展望反映的是资本开支将维持高位多久、自由经营现金流将持续为负多久的不确定性。

同日美股科技股走弱，纳指收跌约3.5%，一度触及技术性回调。

开支攀升与杠杆抬升

标普预测，Meta今年资本开支约1400亿美元，2027年将逾2250亿美元。随着开支扩大，公司杠杆或最早在明年升至1.0倍以上，去年这一数字约为0.1倍。

标普同时指出，自由经营现金流（FOCF）存在压力和不确定性。在资本开支居高不下的情况下，现金流能否恢复，取决于AI投入何时转化为足够的收入。

本月早些时候，Meta披露未来开支承诺逾8000亿美元，其中近半与尚未启动的租赁有关，涉及数据中心和能源基础设施。

两年观察窗口，评级仍在高位

根据标普的规则，负面展望意味着未来约两年内评级可能被下调，但标普目前并未积极考虑立即下调。

AA-为第四高的投资级。即便未来下调一档，Meta仍处于高评级区间。标普此次的表态主要针对信用走势的方向，而非对当前信用质量的重新定级。

Meta回应不认同变现判断

Meta发言人Kamran Mumtaz表示，公司不认同标普对其AI变现能力的判断。他称：「我们看到前方有重大的产品与业务机会，支撑我们非常强劲的信用状况。」

在财报电话会上，Meta首席财务官Susan Li曾表示，公司预计将继续积极投资，以支持核心业务和新兴的AI计划。

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话都说到这份上了。

本周四在接受 YouTube 频道 Cheeky Pint 的采访时，OpenAI CEO 山姆・奥特曼（Sam Altman）全程喝着啤酒，气氛轻松地聊了聊 AI 大模型的本地推理，以及由此延伸出的家用电脑内存不足的问题，不经意间爆典了。

我们知道，目前全球 AI 浪潮引发的内存涨价，已经让 PC 和手机的价格暴涨了一圈，个人消费者早已难以承受。与此同时，各家内存大厂的产能扩张还要等一阵子。就在前沿 AI 公司吃下内存大头的同时，他们却已经开始讨论起个人电脑中的内存是否得到充分利用。

奥特曼提到一个假设，即人们能够在自己的电脑上运行本地人工智能，这些电脑可能是他们已经拥有的，也可能是因为 AI 大模型技术兴起，他们想要组装的。他认为这是一个糟糕的想法。

「从全球资源分配的角度来看，让每个人都把全球有限的 DRAM 内存闲置在自己的电脑里，而使用率只有 5%，这其实非常糟糕，」奥特曼说道。「如果你想在这种资源供应极其紧张的环境下工作，那么在云端就应该尽可能提高资源利用率。但不知为何，很多人的直觉却恰恰相反。」

如今，OpenAI 的主要业务基于在大规模数据中心运行的闭源模型，他为自家商业模式的辩护引发了 AI 社区的一片争论。

这也引发了不少人的担忧：未来我们可能更难拥有自己的硬件或软件，只能考虑去租用云端的智能体和计算机。

虽然普通 PC、手机和 AI 加速卡使用的内存并不相同，但它们的生产会竞争部分上游晶圆产能。奥特曼讨论的是全球 DRAM 的资源配置，要说到谁有资格决定内存产能用在哪里，大多数时候自然是下更大订单的那个用户。

奥特曼的部分观点基于数据中心建设不会放缓的假设。此外他还假设，全天候用于 AI 数据中心的内存比用于电子表格、网页浏览、游戏，甚至偶尔用于本地 AI 的内存更有价值。

其实这次的访谈很长，奥特曼聊的还包括这两周引爆全球恐慌的 PHP 漏洞、训练模型的沙箱化以及 AI 在数学领域的研究。

看看他主要说了些什么：

AI 正在引爆漏洞潮

有关 PHP 超级巨大的漏洞，奥特曼的判断是：大模型发现漏洞的能力持续快速提升，而互联网上的代码面极其庞大，当人们开始系统性地用 AI 扫描所有代码，「我们会发现自己身处一个严重漏洞远超预期的世界」。他认为光打补丁不够，必须重构架构，路由器、操作系统、应用层都需要为「漏洞会越来越智能」的世界重新设计。两年前「重写整个技术栈」还像疯话，现在已出现要做全新 stack 的创业公司。

他罕见地做了行业自我批评：「我不认为我们很好地向人们解释了，为什么这项技术所有潜在的下行风险是值得的。」他说 AI 行业的叙事是糟糕的销售话术，一边承诺治愈癌症、降低成本，一边又描绘失业、失控、需要强力监管的未来。他重申 OpenAI 坚持迭代部署（iterative deployment）、对抗能力悬置（capability overhang），理由是不能让「旧金山几平方英里的人做所有决定」。

当被问及能否给模型建一个「最高安全级别的监狱」，奥特曼给出了悲观回答：沙箱只在一定程度内有效，监控（包括思维链审查和激活监控）能再进一步，但最终必须高度信任对齐。他反问道，面对一个比最聪明的安全研究员还聪明百万倍、能发现人类尚不懂的新科学的模型，你真敢信任那个沙箱吗？

他明确说自己讨厌「agent swarms（蜂群）」这个词，因为 swarm 让人联想到蝗虫，坚持叫 agent teams（智能体团队），并认为团队之间互相制衡的属性，恰好对应靠多元主义实现鲁棒性的机制，是值得推进的安全方向。

智力爆炸与科学发现的代价

奥特曼勾勒了一条曲线：GPT-4 时代，往单个问题上有效投入 1 美元算力都难；思维链（chain of thought）让模型能「用力思考」，如今我们却可以把整支智能体团队并行上万次。普通用户和最先进用户之间的使用差距，正在不断拉大。

关于 OpenAI 内部如何分配算力，他说员工享有很大自由度，但从不奖励高 token 消耗，「token 排行榜高其实有点丢人，肯定不是晋升理由」。纳维 - 斯托克斯（Navier-Stokes）方程的证明被他拿来当案例：单个证明约耗资 1000 万美元，期间「失控了一周」，因为当时大家对智能体团队的扩展律一无所知。但他预计一年后用更聪明的模型和方法，1/100 的成本就能重做。

他还罕见地流露了情绪：当时的情况真是绝了，某个新模型内部上线的周末，大家把各种最棘手的难题抛给这个模型，而它竟然都能一一解决。人们原本根本没指望模型能做到这些。大家共同见证了许多人学术生涯中最难攻克的科研难题被这个模型一个接一个地解决了，而且涵盖了多个不同的领域，那场面简直令人惊叹。

「有两晚我几乎彻夜未眠，因为实在太兴奋了，根本睡不着。我们后来发表的很多成果，其实就是当时解决的那些难题。」

奥特曼当时感到无比兴奋和快乐，同时也涌现出一种意想不到的忧伤、惆怅，以及一种「某个时代正在终结」的感觉。不止是怀旧，还有一种对于对人类科学家们「朝闻道，夕死可矣」的共情。他坚持人类理应获得基础知识，但行业欠这些领域的从业者一个解决方案。

虽然现在谈论超级智能还为时尚早，不过奥特曼认为万亿个小超人类，胜过一个万亿 IQ：

"I would much rather intuitively have a trillion AIs of slightly superhuman intelligence join society than one AI of one trillion IQ join society."

「直觉上，我更愿意让一万亿个略具超人类智能的 AI 加入社会，而不是一个万亿 IQ 的 AI 加入社会。」

他的论证是：社会的强大鲁棒性来自大量成员互相制衡、协作，「单脑」世界没有这种韧性。但他强调这不会自动发生，必须主动推动。

市场调节，到 AI 时代玩不转了？

有关全球内存紧缺的问题，奥特曼介绍了 OpenAI 的布局：自研芯片（提升每瓦智能性能）、自建数据中心、机器人项目，以及一个更大胆的概念「自我复制的数据中心」，要用 AI 控制机器人去运营晶圆厂、造涡轮和太阳能板、建数据中心。他表示「这已在我们掌握之中」。

谈到「市场自己调节」为何迟迟不兑现，他认为当前的进展很糟糕，并给出内存厂商的行为逻辑：这个行业长期是投 200 亿美元 capex 赚 19 亿的苦生意，历史上多次有巨头因过度建厂而差点破产。如今每家一年能赚约 1000 亿美元自由现金流，但惨痛记忆让他们扩产极度保守。他由此断言「看不见的手现在失灵了」。

他区分了芯片产业的两类能力：光刻「地球上似乎只有一家公司知道怎么做」，但芯片设计（最终送给晶圆厂的文件）已是 AI 的绝佳用武之地。

谈到递归自我改进（RSI）的真实水平，奥特曼表示，现在模型能完成「找 5% 计算效率提升」这类任务，但还没有人知道如何让 AI 发现像 transformer 那样级别的新架构，缺的是更聪明的模型。他甚至预告，社会可能需要在一段时间内同意限制单模型的智商，「若未来的进展不足，那将源于这个决定，而非 AI 做研究的能力」。

他亮出了自己的通缩信仰：当前每 GW 领先 AI 算力的 5 年总拥有成本约 700 亿美元，若能降到 200 亿会更理想，同时模型每年还要再提升 10 倍性能。实现的路径是让能源更便宜、压缩「从沙子到产出 token」之间层层堆叠的毛利。

针对企业的 token 预算焦虑，他认为当前更普遍的问题是 AI 用得不够多，而不是用太多。

个人智能体怎么定价？

关于最近火热的个人智能体产品（如 Muse），奥特曼当前的判断是「Macintosh 时刻还没有到来」。人们喜欢这些产品，但还没到「无法想象没有它的生活」，赢家的形态会像现在的产品，但「it'll just work」，可靠、能接住更复杂的任务。computer use 的猫鼠游戏，他认为最终会收敛在「你有权让 AI 代表你操作自己的电脑」的程度。

有关智能体的商业化方式，奥特曼认为，企业死守自己产品里的 AI 弹窗和 HTML，担心失去客户关系，但消费者想在自己的主聊天应用里面让 AI 代办一切。他认为真正的护城河来自品牌、选品和履约网络，而非 HTML。他主动自曝说：自己 10 次有 10 次选 Amazon Pay，哪怕价格更高，并盛赞亚马逊的履约网络，同时承认 ChatGPT 内的合作平台做得还不够好。他还把所有网页表单称为「假工作」（fake work），并把当下类比为当年的 App Store 时代。

也正是因为如此，在设计定价时，OpenAI 差点学 AWS 按任务报价、彻底抛弃 token 计费的方式，但遭到了客户们的强烈反对：「我需要知道自己在为什么付钱」，哪怕付更多也要 token 这种可理解的单位。

本文来源：机器之心

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10月30日晚，长安汽车披露2026年三季报。第三季度，公司营业收入362.5亿元，同比下降14.17%；归母净亏损7.58亿元，扣非后归母净亏损9.52亿元。公司同期发布的经营信息显示，三季度营收环比增长10.1%。

在整体业绩承压的同时，部分新能源平台已出现盈利进展。从长安汽车方面了解到，目前启源A06、Q06所在平台已经实现盈利，后续同平台新车型的边际成本将持续降低。

对于前三季度的净利润变化，长安汽车在财报中列出的主要原因是销量下降、原材料涨价及汇兑损失增加。持续的研发支出也反映在报表中：前三季度研发费用为52.61亿元，较上年同期的50.39亿元增加约4.4%。

在长安汽车总裁叶沛看来，公司正处于新旧增长动能切换的阶段。他表示，长安正在推动收入结构和盈利基础发生变化：市场上，从国内单一支撑转向国内与海外共同支撑；产品上，从过去以燃油车营收和利润为主，转向智慧新能源与节能汽车共同支撑。

这一调整也涉及产品开发的取舍。叶沛提到，公司持续投入海外布局、车型开发和前沿技术研发，同时推进产品结构升级，在规模上做取舍，并计划精简产品品种。按照他的判断，走出这一轮调整周期，关键在于构建新的增长逻辑。

“长期投入、短期承压是我们主动的战略选择。”长安汽车执行副总裁张晓宇称，公司正在统一硬件接口、提高复用率，通过规模摊薄硬件成本，再依靠软件和AI形成不同产品的体验差异。

产品结构的变化已经有了相应的经营数据。长安汽车前三季度新能源产品中，10万元以上产品占比接近70%；第三季度单车收入达到10.1万元，环比提高0.5万元。智能化配置方面，启源Q06 Ultra版选装率接近50%。

海外市场则是另一项布局重点。公司披露，第三季度海外销量同比增长64%，创下新高，预计全年海外销量将突破100万辆。前三季度，长安汽车海外战略资源累计投入54.6亿元，主要用于销售资源、人工及日常运营等。

对于海外增长的来源，长安汽车也在进行产品本地化适配、新市场拓展，以及海外团队、分公司和合作伙伴资源逐步转化为销量。

智能化业务也在推进新的资本安排。长安汽车同期公告，全资子公司重庆长安科技有限责任公司拟通过增资扩股引入投资者，并在产权交易所预挂牌征集意向投资方，具体投资者、增资金额及股权比例尚待确定。

按照公告，此次引资旨在推动“北斗天枢”智能化战略落地，支持长安科技推进市场化运营，加快产品迭代与产业化。

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闪迪交出全面超预期的财报，股价却在周五美股盘前一度暴跌8%。问题出在它的日本晶圆厂合作伙伴铠侠（Kioxia）：后者给出的利润指引不及预期，并警告AI推动的闪存涨价潮正在降温。

闪迪周四盘后的成绩单几乎挑不出毛病：营收和每股收益超预期，毛利率85%，指引高于华尔街预期，另追加50亿美元回购并宣布1拆8拆股。但股价盘后纹丝不动。

美东时间周五5:54，彭博报道了铠侠的指引，闪迪盘前最多跌至1197.57美元，较周三1419美元的高点回落16%，美光科技随之走低。

有分析指出：“在存储行业，唯一重要的数字是二阶导。”换句话说，当下市场关心的是价格涨得多快。

数据显示，NAND闪存平均售价在截至9月的三个月里上涨25%左右，前一季度的涨幅是70%。

铠侠：价格飙升正开始趋于平稳

铠侠预计本季度营业利润为2万亿日元（约127亿美元），远低于市场预期的2.35万亿日元。

刚结束的9月季度依然亮眼：营业利润同比增长22倍，达到1.99万亿日元，与预期一致；营收约2.48万亿日元，环比增长40%。公司还首次派发中期股息，每股90日元。

麻烦在下一季度。按上述分析的测算，2万亿日元的指引意味着12月季度营业利润环比几乎零增长，而9月季度环比增长了57%，市场一致预期原本还计入了约18%的增幅。彭博的Takashi Mochizuk分析称，铠侠的展望表明，过去一年左右史无前例的价格飙升正开始趋于平稳。

换句话说，价格还在涨，但速度只有三个月前的三分之一左右。分析认为，对于按“曲线只会越来越陡”定价的股票来说，这就足以构成利空。

客户也开始吃不消。据媒体报道，铠侠高管已警告不要过度涨价，以免疏远客户。英特尔周五预计，今年PC出货量将下降约12%，2027年再降约10%，“存储供应受限”是原因之一；公司把“出人意料的严重PC调整”归咎于存储价格，股价盘前暴跌25%。

抛售随即扩散。摩根大通市场情报团队称，存储ETF（DRAM）盘前下跌5.6%，市场对AI变现的担忧再起，整个半导体板块承压。就在两天前，股指期货还在“SK海力士带动的存储狂热”中上涨。

铠侠自己的股价在财报前已较6月高点下跌约60%。高盛的Jay Narain指出，即便如此，其自2024年12月IPO以来的累计回报仍有2400%。

闪迪：超了市场预期，没超买方预期

单看数字，闪迪这一季很扎实。据高盛TMT交易台汇总，闪迪营收110.3亿美元，高于市场预期的107.4亿美元；毛利率85.1%，略高于市场预期的84.9%；非GAAP每股收益49.51美元，高于市场预期的46.73美元。

问题在指引的细节里。闪迪下季度营收指引中值124亿美元、非GAAP每股收益55至57美元，高于市场一致预期的120.8亿美元和52.94美元，却明显低于高盛预测的135.5亿美元和59.71美元。分析认为，高盛的数字大致代表了买方私下的“耳语预期”，也就是机构投资者真正期待的水平。

管理层对数据中心业务相当乐观。闪迪称，数据中心已占行业比特需求的一半左右，2020年这一比例约为20%；公司预计到2030年，KV缓存（大模型推理时存放中间计算结果的缓存）将占AI数据中心市场的约35%，2027年数据中心将占NAND市场的55%以上。

管理层还说，多家客户“此前低估了自己的NAND需求”，闪迪会按“重新谈定的更高价格”供货。至于能高多少，与闪迪共用晶圆厂的铠侠刚刚给出了答案：比之前少得多。

这一幕8月已上演过一次，当时闪迪同样全面超预期，股价照样下跌。高盛分析师Jim Schneider的财报点评显示，长期协议目前覆盖闪迪2027财年计划比特产能的约50%、2028财年的65%，与8月持平，尽管其间又多签了两份（迄今与8家客户签署10份协议）。

长期协议约定了价格底线，能起到缓冲作用。但上述分析指出，这意味着明年仍有一半的产能要随合约市场价格浮动，而铠侠刚刚说明了合约市场的方向。

Schneider仍然看多。他认为NAND市场“在可预见的未来供给增量非常有限”，将2026至2028年每股收益预测上调约7%，并指出公司回购授权仍剩105亿美元。他周四晚间写道：“预计强劲的季度业绩过后，股价将温和上涨。”这一判断只维持到了周五凌晨5:54。

周期拐点，还是喘口气？

NAND有两种价格：现货价是即期市场的成交价，反应快；合约价由厂商与大客户定期重新谈定，调整有滞后。上述分析早在6月25日存储交易见顶当天就指出，现货价从3月起已停止上涨。此后合约价又涨了两个季度，如今两者的时间差正在收窄。

供给仍在增加。铠侠计划未来六年与闪迪在日本投入逾5万亿日元扩产，部分资金将来自明年在美国发行ADR，募资规模可能至少100亿美元。美光正在新加坡建设240亿美元的NAND工厂；长江存储已拿下全球NAND市场13%的份额，与闪迪持平；DRAM龙头长鑫存储9月也进入闪存市场。

三星的NAND业务同样逊于预期。高盛的Giuni Lee称其NAND利润“略低于我们的预期（比特出货量和平均售价均略低）”。

存储涨价已传导至PC、手机和服务器，高盛的Rich Privorotsky指出，英特尔的PC业务正因“存储通胀推高硬件成本而萎缩”。NAND涨价放缓对CPI和PC厂商是好消息，对一直按涨价逻辑定价的存储股则是坏消息。

空头们分析称，存储本质上是周期行业，过去一年却说服自己相信是结构性的。现货价3月见顶，合约价涨幅从70%降至25%左右，铠侠一边指引利润持平、一边投入5万亿日元扩产，又因最大的买家买不起芯片而削减出货。另据彭博，大型科技公司7500亿美元的AI支出正与核心业务增长放缓相撞。不少投资者认为，本应消化这些新增产能的超大规模云厂商，可能也会开始更强硬地议价。

多头则认为：季度涨幅25%左右依然是罕见的强势市场，数据中心需求具有结构性，铠侠管理层可能是有意保守。

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周五早盘，AI股再遭重挫，纳斯达克100指数下跌3%，等权重标普500指数却逆势上涨约1.2%。指数之下的分化表明，跌幅高度集中在大型科技股和AI相关股票上。

标普500指数当时下跌1.5%。英特尔录得有记录以来最大日内跌幅，AI主导的抛售让本周的科技股跌势进一步加深；高盛追踪美国上市AI概念股的GS Broad AI US Index下跌4.7%。

防御板块则受到追捧。必需消费是标普500表现最好的板块，上涨1.64%，板块指数在纽约午盘前一度创下纪录新高。

财报撑起必需消费

标普1500必需消费指数盘中最多上涨2.3%，临近美东时间11点回吐部分涨幅。领涨的是两家刚交出亮眼财报的公司。

高露洁-棕榄盘前一度上涨5.5%，开盘后涨约2.5%。这家家庭及个人护理用品公司的利润和总销售额均超过彭博一致预期。尽管美国及北美市场表现偏软，但已在改善，强劲的利润和业绩指引占了上风。

零食生产商亿滋国际盘前涨幅略超7%，午盘前上涨约3%。公司第三季度业绩超出预期，主要靠稳健的销量增长。

剔除AI股，标普500本月有望涨6%

瑞银的Mark Paski表示，剔除AI股的标普500成分股本月有望上涨6%，为2022至2023年AI交易开始升温以来的最佳月度表现。

他认为，随着利率走低、企业盈利保持韧性，上涨正从少数龙头扩散到更多股票。第三季度财报季初期，78%的公司每股收益超出市场预期，但利润率仍是消费类公司的关键问题。

可选消费公司对需求的判断也偏乐观。希尔顿预计，旗下酒店体系的增长势头将延续至今年余下时间并进入2027年；皇家加勒比称，2027年的预订进度领先于历史水平，价格也更高；捷蓝航空则表示，9月的强劲表现延续到了10月。Paski提醒，更大的不确定性仍在利润和利润率。

“如果市场广度继续改善，除了近期的领涨股，基本面更强的消费类股票也会越来越具备配置价值。”他写道。

从周五的盘面看，投资者是在把资金从AI交易挪向防御类股票，并没有恐慌性地全面撤离股市。即便AI相关交易遭到重创，普通个股依然站得住。

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过去几年，AI公司轻松筹得数千亿美元，华尔街竞相出资、很少过问，主打一个“钱多事少”。如今，贷款机构和投资者开始变得挑剔起来，条款也愈发苛刻。

本周，AI行业最受追捧的两家头部玩家在资本市场上相继碰壁：黑石告诉投资者，Anthropic上市后恐怕只能拿到垃圾级评级；OpenAI则把新一轮融资目标从300亿美元砍到约200亿美元。

两件事指向同一个变化：对美国AI行业来说，廉价资金越来越难拿了。

太平洋投资管理公司（Pimco）首席投资官Dan Ivascyn表示：

“向贷款人证明这些投资能转化为足够收入的门槛越来越高...薄弱环节会最先受冲击。”

钱还在，但已是买方市场

ChatGPT问世以来，AI公司几乎用遍了风投、股市、银行、债券和私募信贷等所有资金来源。

据美国银行统计，美国各类公司债市场上，与AI相关的发行规模2025年为3940亿美元，今年截至10月中旬已达6550亿美元，分析师预计明年将接近1万亿美元。

资金需求越来越高，但出资方也变得越来越犹豫了。

出资方的顾虑主要有三点：各地对数据中心的抵制正在升温，可能拖延大型项目；超大规模云厂商以及Anthropic、OpenAI等初创公司的AI利润，未必能像承诺的那样快速兑现；股票和债券发行扎堆，投资者对AI的敞口已经过重。

新的交易条件体现在市场的每个角落。SpaceX、Meta等大型科技公司的债券在大幅折价交易；CoreWeave、Nebius、Nscale等靠借债建设算力的AI云公司，近几周实际上已被挡在债券市场门外；就连博通这样的强势公司，也不得不向银行提供更优厚的条件才能拿到贷款。

Anthropic是最新的案例。它计划在11月中旬的IPO中募资至多1000亿美元，并在招股书中提出，到2045年在算力基础设施上投入逾8000亿美元。据英国《金融时报》报道，黑石近期告诉投资者，根据主要评级机构的指引，Anthropic上市后获得BB区间或以上评级的可能性更大，而黑石此前一直预计它将在年底前拿到投资级评级。

按标普和惠誉的体系，BBB-及以上为投资级，BB+及以下为投机级，即俗称的“垃圾级”。许多保险公司和养老基金被限制大额持有垃圾级债务，评级落在这一区间，意味着Anthropic能借到钱的渠道变窄，成本也更高。

本周博通与Anthropic达成的630亿美元芯片租赁交易，也是在紧张气氛中谈成的。据《华尔街日报》，博通首席执行官陈福阳（Hock Tan）在最后关头亲自介入谈判，才稳住了银行的情绪；交易中逾420亿美元优先级贷款，靠的是博通的A档高位评级作担保。Anthropic还在招股书中把电力供应商的融资约束列为风险因素：即便自己融得到钱，也要担心供应商融不到。

OpenAI的处境类似。据《金融时报》报道，它已将融资目标削减至约200亿美元，估值从1.4万亿美元下调至1.25万亿美元；《华尔街日报》援引知情人士称，OpenAI迄今募得的资金不到最初300亿美元目标的一半。部分投资者调低了认购额度，还有投资者想等Anthropic上市后再做决定。

虽然信用好的头部公司仍然拿得到钱，但市场的耐心在变薄。

本周，随着科技公司交出令人失望的财报，AI相关股票和债券遭抛售：Alphabet周四市值蒸发约5000亿美元，创历史最大规模；英特尔周五暴跌29%；纳斯达克综合指数周五下跌2.9%，美股出现AI热潮以来规模最大的抛售之一。

如果波动持续，融资只会更难。

新云厂商：最先被关上门

压力最先落在信用最弱的一环。

AI债务市场最活跃的发行人之一，是被称为“新云”（neocloud）的公司。它们拥有或租赁数据中心，部署AI服务器，再把算力卖给大型科技公司、交易公司和AI初创企业。

许多新云厂商由加密货币挖矿公司转型而来，运营AI基础设施的经历很短，借贷成本在市场动荡前就已偏高，因此对利率上升最为敏感。

转折发生在9月。美联储三年来首次加息；甲骨文因电力供应和审批问题，通知新墨西哥州一座大型数据中心的开发商，将推迟开始支付全额租金的时间，各地贷款机构随即重新评估手中项目的建设风险。

CoreWeave今年早些时候发行的债券票面利率为9.75%，如今在二级市场的收益率已超过15%。债券价格下跌，收益率随之上升，说明它借钱的成本在短期内大幅攀升。银行家近几周提醒，新云厂商的高收益债市场对新发行基本已经关闭，15%以上的收益率是借款人无法承受的。

Nebius自2024年以来已向英伟达等投资者出售约27亿美元股票，并发行了数十亿美元可转债，但资金需求仍未满足。它原本考虑发行首笔高收益债，最终作罢，转而向客户收取预付款。

首席执行官Arkady Volozh上周在柏林表示，资产支持证券和债券市场等部分资金来源“可能暂时关闭了”，但客户预付款等工具“大概足以让我们至少建成这1吉瓦的产能”。首席运营官Ophir Nave则称，资产支持融资市场仍然开放。

股权融资也不顺。知情人士称，Lambda在IPO前最后一轮融资中寻求筹集40亿美元，但在Coatue等投资者决定不参与后，将目标估值从145亿美元下调至130亿美元。

英国新云厂商Nscale原本考虑11月上市，如今更倾向于推迟到12月。它还在与英伟达等投资者谈判，为Anthropic在西弗吉尼亚州一座450亿美元的数据中心争取资金支持，市场转向后对方要求更严格的条款，拖慢了它更新招股书的进度。部分银行家已告诉Nscale，其IPO恐难达到此前设定的300亿至350亿美元估值。

巨头：评级再高，投资者也会“装满”

Meta、亚马逊、Alphabet和微软处在信用风险谱系的另一端。它们拥有顶级评级，资产负债表还有大量举债空间，问题出在融资规模本身。

今年它们在高等级债市场密集发债，并表示未来还会继续。为其提供贷款的投资公司、保险公司和养老基金已感到额度吃紧，也担心持仓过度集中于同一行业。“现实的问题是，投资者在一个名字、一个主题上到底能装多满？”Ivascyn说。

周五，多家超大规模云厂商的债券价格跌至接近历史低点，收益率明显高于一般投资级公司债。尽管评级顶尖，它们借钱的成本已高于普通投资级企业。

谁都想抢在别人前面。Meta计划通过一系列新股发行募资至多975亿美元，理由之一就是要赶在竞争对手之前出手，并在监管文件中把其他巨头的融资视为对资本市场承接能力的挑战。

“每个人都想赶在流动性枯竭之前为自己的建设筹到钱，”Carnegie Investment Counsel首席投资官Ben Connard说，“最终，可能没有足够的钱来支撑这场建设。融资可能成为让一切放缓的最终瓶颈。”

为什么资金松紧变得如此关键

AI建设越来越依赖外部资金。据路透社对LSEG共识预测数据的分析，微软、Alphabet、亚马逊、Meta和甲骨文五家公司，到2027年的资本开支预计将超过其自由现金流，每新增1美元运营现金流，对应约1.57美元的新增资本开支。自己赚的钱不够花，缺口只能靠发股、发债来补。

巨头们也停不下来。Cornell Capital Group的研究报告将此形容为“囚徒困境”：自己不投而对手投了，就可能被淘汰。

投资人Citrini在接受Monetary Matters播客采访时指出，这一变化改变了风险的性质。“在这场AI交易的前三年，情绪驱动的下跌都有一个底，因为大部分支出来自超大规模云厂商的运营现金流。”如今，增量支出几乎都来自股权和债务融资，“如果市场情绪转向，那些增量资金就会枯竭，因为这不再只是一家公司在花钱，而是由市场决定的”。

他把这种机制称为“反身性”：信心支撑融资，融资支撑投资；信心一旦转弱，资金收缩又会反过来打击投资和增长预期。他还指出，当前AI收入每年增长约25%至30%，资本开支增速则接近60%至70%，两者的缺口随每一轮业绩指引扩大。

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华尔街见闻提及，2026年第三季度，长鑫科技实现营业收入1187亿元，环比增长19%；利润总额990亿元，环比增长21%；净利润890亿元，环比增长19%；毛利率达89.53%，较二季度提升1.94个百分点，营业利润率83.43%再创历史高位。

前三季度累计营收2690亿元，同比增长739%，净利润1965亿元，多项核心指标刷新公司历史记录。

随后，总裁曹堪宇在上市后的首次业绩交流会上表示，受AI应用快速发展带动，四季度服务器客户需求仍然强劲，DRAM供不应求态势预计持续，公司营收将继续增长。展望2027年，AI、智能终端和汽车智能化需求仍被视为主要增长来源。

董事会秘书袁媛则就回购、分红和员工激励回应投资者称，公司将在资本开支和技术升级投入仍较高的背景下，按监管规则和经营情况推进股东回报安排。

三季度财务亮点：利润增速高于营收，“造血能力”大幅跃升

财务负责人黄丹阳在业绩交流会上介绍，三季度公司营业收入较二季度增加192亿元，利润总额环比增速21.2%高于营收增速，三费总额较二季度减少0.87亿元，净利润率稳定在75%左右。

黄丹阳表示：

利润总额21%的环比增速高于营收19%的增速，且毛利率与营业利润双双攀升，充分说明公司在规模快速扩张的同时，产品附加值不断增强，整体运营效能持续优化。

前三季度维度，公司实现营业收入2690亿元，同比增长739%，净利润1965亿元，归属于母公司股东净利润1320亿元，经营活动净现金流2548亿元，较上年同期增长1865%。黄丹阳表示：

这种造血能力，是我们应对市场波动、支撑长期战略的最大底气。

三季度末资产负债率降至36.34%，比上年末下降17.9个百分点，比上季末下降5.8个百分点。

值得关注的是，三季度归母净利润环比增速仅3%，与净利润19%的增速形成落差。黄丹阳解释称，控股子公司长鑫新桥及长鑫机电三季度营收和利润环比增速均超50%，是集团增长的主要驱动力：

但集团公司对这两家子公司的持有权益比例都相对比较低，所以会在一定程度上影响到归母层面的数据增长幅度。

她补充，公司已于2026年8月增资长鑫机电，以提高权益比例。

第五代平台量产，4F平方架构进入工程验证

曹堪宇将技术创新定位为"存储企业穿越周期最核心的底盘"，并在业绩交流会上详细阐述了三季度多项里程碑进展。

第五代工艺技术平台已实现正式量产，内存阵列有源区半间距推进至11.95nm，单片晶圆裸片产出较上一代平台提升超50%，存储电容深宽比达45:1。

曹堪宇表示，第五代平台"在产品能效、成本控制上均具备显著优势"，每片晶圆产出裸片较第四代提升至少50%。

更具前瞻意义的是公司自研4F平方垂直沟道DRAM架构的突破。曹堪宇介绍，该架构采用"世界独特的VSG垂直环绕栅晶体管，将平面存储单元从水平转向垂直，突破传统工艺微缩的物理瓶颈"。

他透露，公司自成立后即启动相关预研，2019年开始申请相关专利并发表中国大陆首份相关论文，基于该架构的第六代工艺平台工程样片已完成验证，预计2026年底推出DDR5 RDIMM产品送样，优先落地服务器等高附加值场景。

针对市场关注的同业路径分歧，曹堪宇表示：

基于不同存储厂商自身的历史技术积累、现有产线配置、专利布局以及未来几年的资本开支结构，往往各公司会做出差异化的战略选择，这些都是值得理解和尊重的。

产品布局：LPDDR6首发旗舰，DDR5量产加速上量

曹堪宇在业绩交流会上表示，公司已累计完成DDR4、LPDDR4X、DDR5、LPDDR5、LPDDR5X、LPDDR6等产品的覆盖与迭代升级。

在核心产品LPDDR6方面，曹堪宇称其进入国内折叠旗舰机型首发供应链，他强调：

实现国产DRAM在旗舰终端内存位置的首次商用，标志着我们在高端存储器赛道已经跻身全球第一梯队，工艺技术已达到国际先进水平。

他同时表示，LPDDR6"目前也在汽车、服务器等场景的应用创新和拓展上开始发力"，利润贡献是"持续渐进的过程，随着产品在高端市场应用格局打开，盈利能力会逐步释放"。

收入结构方面，黄丹阳披露，2026年上半年DDR系列与LPDDR系列收入占比分别为46.22%和52.02%，前三季度DDR系列占比持续上升，主要原因是DDR5产品自2024年底量产后销量持续增长。

曹堪宇坦承，第五代工艺技术平台及4F平方等前瞻技术"不会在短期全部转化为当期利润，但直接奠定了公司未来3到5年在全球存储市场的可持续发展基础"。

需求展望：AI拉动结构性变革，企业级与车规供不应求

管理层对2026年四季度及2027年需求前景保持积极判断。从不同市场来看：

• 企业级市场：AI服务器需求持续旺盛，DDR5等高端产品呈现明显供不应求态势，2027年相关产能已被客户预订。

• 消费级市场：短期受宏观环境和成本因素影响承压，但随着LPDDR5X、LPDDR6等低功耗高带宽产品在端侧AI终端加速渗透，中长期增量空间明确，公司预计2027年在端侧AI和智能终端市场份额将实现提升。

• 车规级市场：随智能驾驶技术加速落地，车规存储需求强劲增长，预计2027年行业整体仍将处于供不应求状态。

对于市场担忧的周期可持续性问题，曹堪宇表示，本轮AI驱动的存储需求是结构性变化：AI服务器对大容量高带宽DRAM的需求爆发，端侧AI手机和AI PC持续抬升单机内存配置，汽车智能化同步带动车载存储需求上行。

他引用市场研究机构Omdia数据称，全球DRAM市场规模有望从2025年的1505亿美元增长至2030年的7638亿美元，年复合增长率达38.39%。

长协订单方面，公司已与多家头部客户协商长期供货协议，锁定中长期确定性需求。

产品定价方面，曹堪宇表示，公司与海外龙头的价格差异不大，企业级产品因可靠性和技术支持要求更高且需求旺盛，行业价格普遍高于消费级产品。

20亿元回购方案获董事会通过，超募资金投向研发与测试

股份回购方面，董事会秘书袁媛在业绩交流会上介绍，2026年10月16日，董事长朱一明向董事会提交股份回购提议，"核心出发点是管理层对公司长期内在价值的坚定信心，以及对未来发展前景的充分认可"。

回购资金规模为10亿至20亿元，约50%用于股权激励或员工持股计划，不低于50%用于注销并减少注册资本。该方案已经第二届董事会第八次会议审议通过，将在公司上市满6个月后根据市场情况择机实施。

超募资金方面，黄丹阳介绍，公司拟使用130亿元投资新建技术研发项目，投资期30个月，"最终经济利益通过技术赋能公司主营产品体现"。

另拟向全资子公司长鑫产品合肥提供50亿元，用于新建存储器晶圆后道测试基地二期项目，投资建设期37个月，黄丹阳表示：

这有利于完善IDM运营模式，实现从前道到后道的产业链整合。

资本开支展望方面，黄丹阳表示，2027年资本开支将"结合客户中长期需求、产品竞争力、盈利水平以及投资效率科学管理投资规模与推进节奏"，主要投向先进技术研发、制程升级及产能扩张。

折旧方面，"随着既定建设计划的逐步落地，折旧规模的变化趋势将和资本开支保持一致"。

在股东回报问题上，袁媛表示，公司目前"仍处于产能扩张和技术升级的关键投入期"，将依据政策及实际经营情况"适时启动分红方案的论证"。

此外，董事长朱一明自愿将其持有的合肥集鑫41号企业管理合伙企业份额中的50%分配给员工用于激励，袁媛表示"该目标激励股份的实施过程不会新增发行公司股份，也不会稀释上市后新老股东的权益"。

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10月29日，巴克莱银行报告指出，包括谷歌、亚马逊、Meta、微软、甲骨文等超大规模云计算服务商，以及AMD、博通、英伟达等芯片制造商在内的10家核心AI企业，目前仅占CDX投资级指数成分的8%，但已占到该指数隐含信贷风险的16%。

巴克莱强调，过去六个月，这十家公司的信用风险均有所扩大，目前均处于其六个月波动区间的上限附近。

（AI 群体：当前5年期CDS的六个月区间对比）

这意味着持有该投资级指数的投资者已被动承担了大量AI领域的波动风险。此外，这些核心AI企业的CDS与现金债券的基差已转为正值，即购买违约保护的成本已超过持有这些企业债券所带来的额外收益。

据彭博报道，这一反常现象主要由于大量未持有相关债券的机构（如进行对冲的股票基金和银行）正大举买入CDS，以对冲巨大的AI资本支出及相关贷款风险。

此番技术性异动在信贷对冲与基差扭曲的逻辑上，与2008年当年极其相似。当年大量未持有次级房贷债券的机构（如对冲基金、投资银行），出于宏观看空或风险规避，通过买入CDS保护来下注违约风险。这种密集的“裸对冲”衍生品买盘将CDS利差极度推高，甚至超过了现货债券本身的信用利差，直接推升CDS-现金债券基差转正。

在巴克莱发布该报告之际，头部科技企业的融资需求正持续向市场施压。近期，微软启动了逾250亿美元的债券发行，亚马逊单季度新增超480亿美元长期债务，博通也计划于明年初筹集高达210亿美元资金。

这些巨额融资进一步推高了市场的对冲需求，导致相关企业CDS成本触及历史新高。

芯片制造商信贷特征转变，利差大幅走阔

在这波信贷重新定价中，芯片制造商的CDS利差走阔最为显著。

六个月前，博通、AMD和英伟达的CDS利差尚处于同类别的最低水平，在40个基点左右徘徊。

（AI群体5年期CDS，六个月前vs.现在，按六个月变化幅度排序）

然而，如今这三家公司的CDS利差已跃居前列，其中博通的5年期CDS在六个月内飙升258%，AMD上涨177%，英伟达上涨172%。相比之下，评级为AAA的微软仅上涨了20%。

巴克莱在报告中指出，随着芯片供应商开始向客户提供贷款以购买其芯片（即供应商融资），信贷市场已开始将这些公司视为拥有高度集中贷款账本的贷款机构。

例如，在银行对Anthropic的630亿美元芯片交易产生疑虑后，博通出面提供了担保。基于此，巴克莱建议买入博通的5年期CDS保护，作为对冲更广泛AI融资压力的宏观策略。

基差转正与对冲需求驱动交易量激增

CDS与现金债券的基差转正，是当前AI信贷市场最显著的技术特征。

过去一年，CDX投资级指数中非AI企业的基差基本保持负值，即CDS利差低于债券利差，但AI群体的基差已上升约50个基点并转为正值。在芯片制造商和甲骨文中，这一正基差尤为明显。

（AI 群体的CDS-现金债券基差现已转为正值，而非 AI 群体的基差仍为负值）

这种结构性变化伴随着交易量的爆炸性增长。截至10月23日，超大规模云服务商的4周平均周交易量达到约60亿美元，同比猛增约740%；芯片制造商的周交易量达到30亿美元，同比激增1900%。

（超大规模云服务商与半导体企业的 CDS 交易量已显著增加）

未平仓合约（Open interest）数据同样印证了资金的持续流入。超大规模云服务商的净未平仓合约名义价值已从一年前的约50亿美元翻倍至200亿美元，芯片制造商则从约19亿美元增至86亿美元。

（AI 群体的未平仓合约已从一年前的约70亿美元增至目前的280亿美元以上）

这10家AI企业目前占美洲企业单一名称CDS所有未平仓合约的近14%，远高于一年前的4%。

曲线形态分化，交易策略凸显个股差异

通过对CDS曲线3年期与5年期利差对比的分析，巴克莱指出了个别企业的定价异常。

例如，亚马逊与谷歌的5年期CDS水平相当（80-81基点），但亚马逊的3s5s曲线（3年与5年利差）仅为18基点，显得过于平坦。

（当前 3s5s CDS 曲线的绝对值，以及占 5 年期 CDS 的百分比）

巴克莱认为这可能与亚马逊 6月份的一笔定期贷款造成的买盘压力有关，并建议买入亚马逊5年期保护或构建陡峭化交易组合。

财报数据随后印证了对冲的必要性，亚马逊公布第三季度自由现金流消耗达335亿美元，资本支出高达773亿美元。

作为市场上最具流动性的CDS标的，甲骨文的基差在样本中处于高位。

（当前CDS-现金债券基差在一年区间内所处位置对比图）

巴克莱建议卖出甲骨文的5年期基差，即卖出2032年到期债券同时卖出CDS保护，以博弈基差的收敛。此前，甲骨文宣布将未来几年的额外融资上限设定为200亿美元。

此外，英特尔是样本中唯一基差仍为负值（-14基点）且曲线相对陡峭的企业，这主要由于其并未深度参与同行的供应商融资模式。但在疲软的业绩指引公布后，其股价创下了自1982年以来的最大单日跌幅。

高收益市场缩影：CoreWeave违约保护成本高企

在投资级之外，CoreWeave作为CDX高收益指数中唯一直接相关的AI企业CDS，成为了观察数据中心和新型云服务商信贷风险的独特窗口。

目前，CoreWeave的5年期CDS已采用“预付点数”（points upfront）的定价方式，达到15.5点，这一通常用于受困债务的定价模式凸显了市场对其风险的高度警惕。

（CoreWeave 5年期CDS，以预付点数报价）

数据显示，CoreWeave的CDS周交易量已从一年前的3200万美元升至3.02亿美元，未平仓合约增至8.5亿美元。

（CoreWeave周交易量已从一年前的3200万美元升至 3.02 亿美元，未平仓合约增至8.5亿美元）

尽管有分析师维持对CoreWeave债券的“超配”评级，但其高达15.5点的违约保护前期成本表明，CDS市场正在对其业务模式的潜在违约风险进行更为严苛的定价。

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这是证券业在今年3季度整体面临调整市道时的一次关键业绩报告，其中的数据和细分行业表现更能反映一家公司的底层实力，而国泰海通显然跑出了自己的“姿势”。

体量登顶，业绩继续努力

2026年10月30日晚，合并后的国泰海通交出2026年的三季报。季报显示，公司前三季度营收 589.76亿元，同比 +28.51%；归母净利润 248.85亿元，同比 +12.73%；扣非归母净利润 239.47亿元，同比 +46.87%。虽然第三季度单季受市场回落等影响，营收 118.13亿元，同比 -46.35%；归母净利 46.25亿元，同比 -27.01%，但不妨碍公司年内大盘。

更大的亮点在资产规模方面：国泰海通三季度末的总资产达到2.42万亿元，较年初增长14.43%，总资产、净资产、净资本三项均居行业第一——这是使得国泰海通在资产规模的体量上压过“行业一哥”中信证券（中信证券同期总资产2.35万亿）。但利润规模上，中信仍以310.22亿净利领先。

经纪、投行、资管，三大业务飘红

不考虑回落的单季度业绩，看前三季度累计的业务，国泰海通的财报底色真正显露。

经纪业务方向：前三季度公司依然吃到了交投回暖的红利，经纪手续费净收入 145.18亿元，同比 +34.25%，背后是股基交易量放大，代理买卖证券规模扩围

投行业务方面：国泰海通依然是IPO回暖的最大受益机构。投行手续费净收入 37.39亿元，同比 +42.20%；A股前三季度IPO规模同比高增，头部券商承销集中度继续抬升

资管业务方面：资管手续费净收入 58.30亿元，同比 +36.43%。公司麾下两家资管子公司在今年4月完成吸收合并交割，规模效应开始体现在费率与AUM上

资产负债表：袖里有乾坤

截至9月末：国泰海通的总资产 2.42万亿（较年初+14.43%）；归母净资产 3732亿（+12.95%）；净资本 2212亿（+19.5%）；客户资金存款 4684亿，代理买卖证券款 6119亿——客户真金白银在用脚投票。

负债端也在加杠杆：短期借款翻倍至552亿；交易性金融负债升至1386亿；永续债新增350亿，其他权益工具从99亿飙到449亿。

总体看，负债和资产同步扩张，反映了公司积极做大业务盘口的意愿，也让人看到公司放大业务杠杆的结构。

此外，备受关注的投资方面，公允价值的变动成为公司过去和未来业绩的关键。总体看，公司前三季度的“公允价值变动收益”还是大涨，同比600%以上的增长，但三季度在市场回调的压力下，前期浮盈回吐，叠加汇兑损失，也一定程度上造成了三季度单季的盈利增速大幅回调——但这也是行业的共性。

另外，风控指标依然宽裕：风险覆盖率270%、流动性覆盖率278%，离监管红线还有大把空间。

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黑石告诉投资者，Anthropic上市后可能无法立即获得投资级评级，预计主要评级机构将给予其“较高档”的垃圾级评级。

美国财经博主、YouTube频道Meet Kevin主理人Kevin Paffrath认为，这则消息是周五美股加速下跌的导火索：“消息一出，市场跌得更狠了。”在他看来，症结在于Anthropic的算力承诺需要十几年的利润才能覆盖，偏偏又拿不到投资级评级。

当天，亚马逊和英特尔的财报已加剧市场对AI热潮可持续性的担忧，美股在报道发布前就已大幅走低；报道发布后，美国科技股进一步跌至日内低点，纳斯达克100指数收跌3.5%。

投资级预期落空

知情人士称，过去几个月，黑石一直告诉投资伙伴，预计Anthropic将在年底前拿到投资级评级。但根据主要评级机构给出的指引，黑石近期改口称，Anthropic获得BB区间或以上评级的可能性更大。

按标普和惠誉的评级体系，BBB-及以上为投资级，BB+及以下为投机级，市场俗称“垃圾级”。BB区间（BB+、BB、BB-）是垃圾级中最高的一档，紧邻投资级门槛，这正是“较高档”垃圾级的含义。

这一评级对Anthropic至关重要。公司周一提交上市申请，下月可能完成有史以来规模最大的IPO。招股书勾勒了一项“大胆但理性”（bold but sane）的计划：从现在到2045年，在算力基础设施上投入逾8000亿美元。

目前，Anthropic持有逾1120亿美元现金及等价物，投资者预计IPO还将募资约1000亿美元。

投资级评级能让Anthropic以更低利率借钱，为这些项目融资。而很多保险公司、养老基金按规定只能投资级为主，或者限制持有垃圾级债务的规模。主体一旦掉到BB+及以下，它能触及的资金池将明显收窄，利率也会更高。

“关键在于能否获得信贷，这一点非常重要……如果（Anthropic）不是投资级，信贷成本就会上升，这对谁都不是好事。”一位专注美国科技股的基金经理说。对于当天的股市抛售，这位基金经理的评价是：“外面简直是一场血洗。”

Anthropic和竞争对手OpenAI的银行家都在游说几家最大的评级机构，希望两家AI公司上市后获得投资级评级。对企业借贷成本影响更大的三大评级机构——惠誉、穆迪和标普，至今尚未正式给予Anthropic任何信用评级。

账面不差，承诺太重

在Kevin Paffrath看来，Anthropic问题不在资产负债表。

据他解读，Anthropic持有约1120亿美元现金和190亿美元短期投资，合计约1310亿美元，流动负债仅约70亿美元；经营现金流已经转正，上半年自由现金流约35亿美元。若IPO再募资1000亿美元，可动用资金将达到约2310亿美元。

压力来自承诺的规模。Paffrath测算，约8000亿美元的算力承诺扣除上述资金后，仍有约5690亿美元需要填补。假设Anthropic年底年化营收达到800亿美元、净利率为40%，每年约可贡献320亿美元，覆盖这一缺口需要约17年。

“相当于把17年的利润都押在了未来的算力承诺上，这才是让人紧张的地方。”他说，“刚拿到垃圾级评级，你要怎么做到？这就是今天让市场恼火的原因。”

Paffrath还拿SpaceX作对比。他提到，SpaceX已获得三大评级机构的投资级评级，原因可能在于其业务不只依赖AI，还有火箭发射和星链。

不过，Paffrath本人依然看多。他认为Anthropic的营收增长将超出市场预期；对于外界担忧的供应商融资，他也不以为意，理由是博通净利率约55%，即便变相把芯片“送”给Anthropic也足以覆盖成本。他将此轮下跌视为逢低买入的机会。

“北极星”：借博通的信用融资

这笔630亿美元的融资代号“北极星”（Project North Star），华尔街银行已于本周早些时候完成交易。资金将用于Anthropic租赁谷歌1.5吉瓦的芯片。黑石担任锚定投资者，并与出资银行合作，将债务转售给其他投资者。

交易结构显示出Anthropic对供应商信用的依赖。逾420亿美元优先级贷款由博通担保，博通参与联合开发这批芯片，拥有A档高位的投资级评级，这是Anthropic能够拿到这笔融资的重要因素。机构投资者青睐优先级债务，因为一旦违约，其受偿顺序排在次级贷款之前。

另有180亿美元次级债务以Anthropic的租赁付款为支撑，贷款人因此更直接地承担Anthropic的信用风险。据《金融时报》此前报道，黑石旗下基金以超过10%的高收益率认购了其中90亿美元。

这部分次级债务获得Kroll Bond Rating Agency（KBRA）给予的BB+评级（仅比投资级低一个子级），展望为正面，较四个月前类似交易“大天空”（Big Sky）的稳定展望略有改善；晨星DBRS则给予BB评级。

Anthropic、黑石、KBRA、晨星DBRS和标普均拒绝置评，惠誉和穆迪未回复置评请求。

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OpenAI将新一轮融资目标削减100亿美元至约200亿美元，估值也从1.4万亿美元下调至1.25万亿美元。

据媒体援引多位知情人士报道，OpenAI要求投资者在周五前作出认购承诺，但由于部分投资者调低了认购额度，截至周五的首批认购资金预计不足200亿美元。

周五，纳斯达克100指数下跌3.5%，二级市场的AI抛售潮和头号对手Anthropic即将上市，给这轮融资蒙上阴影。

从“IPO前最后机会”到收缩目标

上月，OpenAI还计划以1.4万亿美元估值融资300亿美元，并将其定位为投资者在明年IPO前入股的最后机会。公司以7月以来营收快速增长为由，把估值从8520亿美元大幅上调。首席财务官Sarah Friar此前曾向员工表示，上市窗口预计在2027年，具体日期未定。

此后科技股遭遇猛烈抛售，市场对AI支出的节奏和规模愈发担忧，OpenAI随之收敛了目标。一位OpenAI支持者说，融资启动时正值AI交易火热，没想到市场急剧逆转，令其措手不及。

需求降温早有迹象。据媒体此前报道，摩根士丹利与旧金山科技基金Dragoneer曾以1.4万亿美元的投前估值，向该行私人财富客户推介OpenAI，反响明显不及以往。“完全没有人争抢，以前每次都是一片哄抢。”一位知情人士说。部分投资者已大量参与过OpenAI历轮融资，如今已有点“消化不良”。

OpenAI的资金需求依然庞大。公司今年3月刚完成1220亿美元融资，目前估值为8520亿美元，但其用于训练和运行模型的算力支出计划，资金需求是3月这笔融资的数倍。

阿联酋财团领衔

知情人士称，包括国家支持的科技基金MGX在内的阿联酋投资财团，预计将成为本轮最大出资方。作为交易的一部分，OpenAI将获得一项选择权，可租用该地区新建的算力。

Founders Fund、Coatue、红杉资本和Andreessen Horowitz等风投机构，以及孙正义旗下的软银，也计划参与。

本轮资金将分批到位。由于部分投资者调低了认购额度，截至周五的首批认购资金预计不足200亿美元。随后OpenAI还将面向富裕个人发售，估值同为1.25万亿美元。一位知情人士称，这部分资金有望将本轮总额补至200亿美元左右。

Anthropic分流资金与关注

OpenAI还要与Anthropic争夺投资者。Anthropic预计下月以1.5万亿美元或更高估值上市，正在吸走市场的资金和注意力。部分投资者表示，倾向于等Anthropic完成IPO，再决定是否投资其对手。

同时持有两家公司头寸的洛克菲勒家族办公室首席投资官Jimmy Chang认为，两家公司IPO前景的不确定性正在压制美国股市。“市场需要看到一次成功的IPO，这些公司需要资金。”

OpenAI、红杉资本、Founders Fund和软银均拒绝置评，MGX、Coatue和Andreessen Horowitz未立即回复置评请求。

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季报显示，今年前三季度，招行实现营业收入2648.52亿元，同比增长5.34%；实现归属于本行股东的净利润1164.76亿元，同比增长2.38%。在13.76万亿的庞大资产体量之上，招行依然保持了稳健的增长态势。

透过这份三季报，外界亦可以看到招商银行应对当下市场环境的三大策略安排：成本端推动净息差筑底企稳、零售端推动大财富管理矩阵爆发，资产端把好风险关。

净息差同比改善环比持平

近年来，受LPR下调及有效信贷需求不足影响，银行业净息差普遍承压。然而，招行三季报完成了息差的“企稳”。

报告显示，2026年1-9月，招行净利差1.76%，净利息收益率（NIM）1.82%。更为关键的是，在2026年第三季度单季，招行的净利差和净利息收益率均环比二季度持平。在行业息差普遍下行的通道中，招行能够率先踩住“刹车”，实属不易。

这背后得益于招行在资产负债两端的精细化运作。一方面，负债成本率稳步下降，前三季度计息负债年化平均成本率降至1.04%；另一方面，招行坚持优化资产结构，活期存款占比呈企稳态势（日均余额占比达49.75%），有效对冲了资产端定价下行的压力，展现了极强的资产负债表管理功底。

大财富管理“护城河”拓宽

作为招行的核心壁垒，零售业务与财富管理在三季度依然保持了强劲的增长势头。

截至报告期末，招行零售客户数达到2.36亿户，管理零售客户总资产（AUM）余额高达187079.31亿元，较上年末大增1.62万亿元，增幅达9.52%。其中，高净值客群中金葵花及以上客户达650.26万户（+9.63%），私人银行客户逼近22万户（+10.10%）。这表明在宏观波动期，高净值人群依然将招行视为财富避风港，“马太效应”愈发显著。

庞大的AUM直接转化为非息收入的增长。前三季度，招行实现非利息净收入954.73亿元，同比增长4.48%。其中，财富管理手续费及佣金收入达235.04亿元，同比大增13.71%。值得一提的是，得益于权益类基金保有规模及销量的提升，代理基金收入同比飙升31.63%，代理信托计划收入亦大增32.27%。在市场波动中，招行再次证明了大财富管理飞轮的变现能力。

房地产不良率大幅下降

在市场高度关注的风险防范领域，招行亦迎来了改善信号。

截至9月末，招行不良贷款率0.94%，与上年末持平，继续保持在行业中的较低水平；拨备覆盖率高达389.39%，风险抵补能力依然充足。

值得关注的是房地产领域的风险化解进展截至报告期末，招行房地产业不良贷款率降至3.89%，较上年末大幅下降0.75个百分点。其房地产开发贷款中，85%以上的余额分布在一、二线城市，区域结构相对优良。这表明，招行前期对房地产风险的管理和化解措施已见成效，涉房风险的“灰犀牛”正在逐渐远去。

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10月31日，国家统计局数据显示，10月制造业PMI为49.3%，比上月下降0.8个百分点，制造业景气水平有所回落。

与此同时，非制造业商务活动指数为49.7%，比上月下降0.5个百分点，非制造业景气水平有所下降。资本市场服务、保险、房地产等行业商务活动指数均低于临界点。

整体来看，综合PMI产出指数为49.7%，比上月下降1.0个百分点。

国家统计局服务业调查中心首席统计师霍丽慧指出，“十一”假期前部分需求提前释放，以及国际环境复杂多变，是导致制造业景气度回落的主要因素。

尽管整体景气度承压，但经济运行中不乏结构性亮点。高技术制造业继续保持扩张，凸显新质生产力发展态势良好；同时，受长假消费提振，部分服务业表现活跃。

服务业商务活动指数微降至50.0%的临界点。霍丽慧解读称，金融行业商务活动指数回落且幅度较大，是本月服务业景气度略有回落的主要原因。

此外，资本市场服务、保险和房地产等行业的景气度均低于临界点。不过，与“十一”假期出行消费密切相关的铁路运输、住宿、文化体育娱乐等行业回升明显，水上运输、邮政及互联网软件等行业更是维持在55.0%以上的高景气区间。

中国制造业采购经理指数运行情况

10月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，比上月下降0.8个百分点，制造业景气水平有所回落。

从企业规模看，大型企业PMI为50.2%，比上月下降0.4个百分点，仍高于临界点；中、小型企业PMI分别为48.4%和47.5%，比上月下降1.3个和1.4个百分点，低于临界点。

从分类指数看，构成制造业PMI的5个分类指数中，供应商配送时间指数高于临界点；生产指数、新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。

生产指数为49.8%，比上月下降1.9个百分点，表明制造业生产活动有所放缓。

新订单指数为49.4%，比上月下降1.1个百分点，表明制造业市场需求景气度下降。

原材料库存指数为48.4%，比上月上升0.2个百分点，表明制造业主要原材料库存量降幅有所收窄。

从业人员指数为48.4%，与上月持平，表明制造业企业用工景气度总体平稳。

供应商配送时间指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点，表明制造业原材料供应商交货时间加快。

中国非制造业采购经理指数运行情况

10月份，非制造业商务活动指数为49.7%，比上月下降0.5个百分点，非制造业景气水平有所下降。

分行业看，建筑业商务活动指数为48.0%，比上月下降2.3个百分点；服务业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.2个百分点。

从服务业行业看，铁路运输、水上运输、邮政、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；资本市场服务、保险、房地产等行业商务活动指数均低于临界点。

新订单指数为44.4%，比上月下降2.1个百分点，表明非制造业市场需求景气水平回落。分行业看，建筑业新订单指数为40.0%，比上月下降5.7个百分点；服务业新订单指数为45.2%，比上月下降1.5个百分点。

投入品价格指数为51.5%，比上月下降1.0个百分点，表明非制造业企业用于经营活动的投入品价格总体水平涨幅收窄。分行业看，建筑业投入品价格指数为52.4%，比上月下降1.6个百分点；服务业投入品价格指数为51.4%，比上月下降0.8个百分点。

销售价格指数为49.5%，比上月下降0.8个百分点，表明非制造业企业销售价格总体水平有所回落。分行业看，建筑业销售价格指数为48.9%，比上月上升0.4个百分点；服务业销售价格指数为49.6%，比上月下降1.0个百分点。

从业人员指数为46.0%，比上月上升0.1个百分点，表明非制造业企业用工景气度略有改善。分行业看，建筑业从业人员指数为42.0%，比上月下降2.3个百分点；服务业从业人员指数为46.7%，比上月上升0.5个百分点。

业务活动预期指数为54.7%，比上月下降0.8个百分点，仍高于临界点，表明非制造业企业对市场发展保持信心。分行业看，建筑业业务活动预期指数为52.3%，比上月下降3.1个百分点；服务业业务活动预期指数为55.2%，比上月下降0.3个百分点。

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但利润数字背后，公司的总投资收益率为 3.23%；新业务价值同比提升13.1%，加上总保费、首年期交保费和队伍规模等指标依然位居行业领先位置。对长期的投资者而言，搞清这些可能更为重要。

穿过短期数字，长期实力仍在

观察今年保险行业的三季报，有一个共同特征值得重视：三季度单季的利润明显回落。这一点在中国人寿也体现的很明显。

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谷歌、亚马逊、英特尔的财报接连让市场失望，本周AI交易的裂痕明显扩大。周五（10月30日）英特尔股价暴跌29%，创有史以来最大单日跌幅；纳斯达克综合指数下跌2.9%，是6月以来最差的一天，10月也将成为纳指一年多来表现最差的月份。

此前数月，AI交易的风险主要暴露在负债沉重的小公司身上，巨头凭借丰厚利润稳住了华尔街。本周，情况变了：谷歌搜索广告增长放缓，亚马逊自由现金流大幅转负，英特尔预计PC销售将长期低迷。据FactSet，“七巨头”第三季度盈利增速预计将低于标普500其余成分股。

市场追问的问题，已经从AI需求有多大，变成谁来为AI买单。高盛Delta One主管Rich Privorotsky写道：

“资本成本已经客观地重新定价，而且没有显而易见的解决办法。”

巨头财报接连失守

本周初，Anthropic提交的IPO文件显示营收飙升，一度提振市场情绪，但随后的巨头财报给市场泼了冷水。

Alphabet搜索广告增长放缓，部分原因是“AI模式”查询的冲击，公司还表示2027年资本开支将“显著”增加。周四股价下跌13%，创历史最差单日表现，市值蒸发约4890亿美元，伯克希尔·哈撒韦等大股东损失惨重。

亚马逊周四盘后公布的营收不及预期，单季自由现金流为-335亿美元，比预期差四倍多；资本开支激增至773亿美元，同期新增长期债务481亿美元。周五股价下跌7%。

英特尔预计第四季度营收150亿至160亿美元，低于市场预期的172.9亿美元，并表示今年不会实现正现金流。公司还预计PC销售将长期放缓，原因是AI热潮推高了存储芯片价格。英特尔周五收跌29%，盘中跌幅一度达29.7%，为彭博自1982年有数据以来的最大日内跌幅。两大股东美国政府和英伟达的账面持仓合计蒸发逾170亿美元。

微软Azure增长48%，但商业订单下降12%。财报发布约12小时后，这家唯一获AAA评级的科技公司启动250亿美元债券发行，为2017年以来首次。

周五抛售蔓延至整个科技板块：七巨头全线收跌，存储芯片、半导体和新兴云服务商（neocloud）股价重挫，Reddit下跌26%，比特币跌超5%。OnePoint BFG Wealth Partners首席投资官Peter Boockvar说：

“裂缝之间未必有关联，但裂缝足够多时，路面最终会不会塌陷？”

从“需求买单”到“谁来买单”

巨头赚得足够多，市场此前一直容忍其大举投资。Tema ETFs投资策略主管Paisley Nardini说，此前“花钱代表对这轮建设的信心，会得到奖励”，而“突然之间，花钱被视为逆风”。

转折始于Meta。10月21日，Meta公布第四季度资本开支490亿至590亿美元，扣除股息后自由现金流为负，并在文件中警示最早从2026年秋季起需要“筹集数千亿美元”。10月26日，Meta启动最高975亿美元的股权融资，英伟达、AMD和博通表示有意认购最多50亿美元。同日Anthropic提交的S-1文件显示，其算力账单约为7800亿至8100亿美元。据彭博统计，四大科技巨头今年的资本开支将接近7500亿美元，“投资者已不再对回报照单全收”。

信用市场更早发出了信号。9月初至10月中旬，超大规模云厂商和AI相关公司没有发行一笔投资级债券，CoreWeave无担保债券利差突破1000个基点。本周超大规模云厂商CDS再创新高；由于得州冻结新项目，银行搁置了为Anthropic旗下150亿美元得州数据中心发行的垃圾债。高盛信用策略师指出，AI领域违约风险自1月以来已增至三倍。

Baird科技策略师Ted Mortonson说，巨额融资对华尔街银行是好事，但让基金经理们“吓得魂飞魄散”，“我的建议是先避开”。Truist Advisory Services首席投资官Keith Lerner则表示：“看空的逻辑是，盈利峰值比我们想象的更近。”

指数之下的剧烈轮动

截至周四，标普500指数本月仍上涨约0.9%，距纪录高位仅几个百分点，但内部分化剧烈。纳指100本月下跌约3.3%，成分股市值蒸发逾1.2万亿美元。七巨头10月累计下跌超6%，新兴云服务商跌37%，高盛“最易受AI冲击”的股票篮子则上涨逾15%。

10月29日，谷歌暴跌拖累标普500下跌0.3%，尽管当天有406只成分股上涨。彭博1996年以来的数据显示，此前987个上涨家数不少于400只的交易日，指数无一例外收涨。瑞银交易员称，资金正从拥挤的AI和成长股流向价值股、小盘股、消费及利率敏感型周期股，并未撤离股市。

机构仓位同步收缩。高盛主经纪商数据显示，对冲基金抛售科技股的速度创十余年来最快两周纪录，美股净杠杆降至五年来最低水平。高盛高贝塔动量组合较6月峰值回撤43%，抹去全年涨幅。亚洲方面，三星电子和SK海力士本月跌幅均超16%。

利率、伊朗与中期选举

美联储9月加息后，市场预期还将继续收紧；本月美联储暂停加息，但有两票鹰派反对。美联储主席Kevin Warsh本周表示：“利率直接或间接地影响几乎一切……市场参与者正在区分自己想做的投资。”

地缘风险也在升温。特朗普暗示，下周中期选举后美国可能对伊朗发起新的军事行动。布伦特原油近月期货周五收于每桶117.64美元，接近年内高点，盘中一度触及118美元。美债则走强，10年期收益率跌破4.9%，创六周新低，债市更多将油价飙升视为对经济增长的威胁。中期选举还将决定，美国各地对数据中心的反对声浪在多大程度上会转化为开发限制。

乐观者仍在。Founders 100 ETF基金经理Michael Monaghan认为，若中东局势企稳，市场将“大幅上涨”；即将到来的Anthropic IPO“是撑住整个AI交易的那块积木”。“我们看好，AI交易还没有结束。”

但Privorotsky提醒，风险在于融资约束最终会迫使巨头控制资本开支，“只是目前在支出意向上还看不到这一点”。

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10月30日，贵州茅台披露2026年第三季度报告。第三季度实现营业收入402.67亿元，同比增长3.08%；归母净利润199.51亿元，同比增长3.78%。

相比二季度营收、利润双降，茅台三季度业绩明显改善，利润表现也好于部分机构预期。

不过，这轮业绩修复也有低基数因素。2025年第三季度，茅台已经开始主动控制产品投放，当季营收、归母净利润同比仅增长0.56%和0.48%。

渠道与税费结构的变化，更能解释茅台三季度盈利能力为何环比改善。

今年二季度，茅台主动减少部分产品向经销渠道的投放，避免通过渠道压货完成销售目标。同时，部分非标产品转向代售模式，改变了原有的销售和收入确认节奏。

进入三季度，伴随中秋、国庆备货，传统经销渠道发货有所恢复。

三季度，茅台批发代理收入184.24亿元，环比增长近三成；直销收入218.12亿元，环比略有下降。其中，i茅台收入182.99亿元，与二季度基本持平。

申万宏源10月的渠道调研显示，受访茅台经销商前三季度配额已全部完成，部分提前执行10月配额，回款与发货进度基本匹配，渠道库存维持低位。

武汉京魁科技有限公司董事长肖竹青向华尔街见闻表示，茅台持续关注经销商库存和市场价格变化，在观察到市场价格上涨、供给趋紧后，提前执行部分销售计划，推动三季度销售放量。

“这也是茅台推进市场化改革的体现。通过根据市场行情灵活调整产品投放节奏，茅台希望兼顾上市公司股东回报、地方经济发展需求与经销商盈利，实现各方利益的平衡。”肖竹青说。

渠道结构调整进一步牵动了茅台税费端的变化。

二季度，茅台直销收入占酒类主营业务收入的比例升至约61%，同期税金及附加占营收比例达到17.54%。

8月的业绩说明会上，公司财务总监、董事会秘书余思明曾解释，直销占比提高导致主要产品消费税计税基价增加，同时生产端消费税与终端销售收入确认存在时间差，推高了当期税费负担。

三季度，随着批发代理收入回升，直销占比降至54.2%，税金及附加占营收比例也回落至15.13%，接近一季度水平。

7月飞天茅台提价同样为盈利修复提供支撑。其中，53度500ml飞天茅台销售合同价与i茅台零售价分别上调100元，至1369元和1639元。

不过，受产品结构调整影响，茅台产品整体毛利率并未明显改善。

当前阶段，随着普通飞天等产品销量占比提高，部分高附加值非标产品价格下调，茅台整体吨酒收入承压。

同时，销量增加带动更多已售产品对应的生产成本结转，使营业成本增速高于收入增速。

三季度公司销售毛利率约89.6%，环比仅小幅改善，同比仍然下降。

据第三方平台“今日酒价”披露，10月30日，2026年飞天茅台原箱报1715元/瓶、散瓶报1695元/瓶，一个月内基本持平。往年款略有回落，2025年飞天原箱、散瓶报价均较一个月前回落30元，至1800元和1720元。

三季度业绩回暖，反映出茅台通过调整渠道投放、产品价格和销售结构，已经在一定程度上缓解了此前的经营压力。

随着渠道改革逐步推进，茅台对产品供给和价格的调节更加直接。如何在维持核心产品销售韧性的同时，改善非标产品的市场表现，将成为后续盈利持续修复的重要变量。

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北京时间10月31日，苹果公司正式宣布与阿里巴巴集团达成合作，将大模型“通义千问”整合进中国大陆市场的苹果智能（Apple Intelligence）系统中。

相关集成功能将于11月4日随iOS 27.3开发者测试版首发，并计划于12月随系统正式版向中国用户全面推送。

届时，符合条件的中国iPhone用户可在Siri、写作工具以及视觉智能功能中，直接调用千问的文本与图像理解及内容生成能力。

阿里巴巴集团首席执行官吴泳铭表示，千问将深度融入苹果生态，为中国用户带来全新的智能服务。

不过，首批上线的苹果智能仍面临严格的硬件及合规限制。该服务目前仅限于符合运行内存要求的特定iPhone机型，iPad与Mac设备暂未列入首批支持范围。

同时，受制于监管审批进度，苹果在今年WWDC 2026上发布的新一代苹果智能及Siri AI等高级功能，暂不向中国大陆市场提供。

功能深度融合，端侧模型主导日常操作

根据官方披露的技术细节，此次随iOS 27.3上线的苹果智能涵盖了2024年WWDC发布时的全部基础功能，包括实时翻译、照片消除、写作工具以及生成式表情符号（Genmoji）等。

在日常高频使用场景中，iPhone内置的端侧模型将占据主导地位，以最大限度保障数据处理的安全性与低延迟。

对于更复杂的生成和检索任务，系统将调用云端大模型。在本土化合作框架下，Siri能够直接调用千问的广博知识库来回复用户问答。

用户还可通过Siri分享特定文档和照片向千问提问，或通过相机控制、操作按钮等启用视觉智能功能中的“询问千问”来识别周围环境。

此外，千问也被深度接入系统的“千问创作”（Compose with Qwen）功能中，支持用户基于任意主题从零生成文本或图像内容。据悉，除阿里外，百度的文心大模型也将参与提供搜索和视觉识别等相关底层能力。

聚焦隐私护栏，监管合规化初见成效

在推进云端大模型接入的同时，苹果延续了其对数据隐私的严格标准。

千问的集成功能采用用户自主选择（Opt-in）模式。用户启用该功能后，可通过Apple账户或自有的千问App账户登录。在任何请求、文档和图片发送给千问之前，系统均会先行征得用户同意。

阿里巴巴也明确承诺，不会将用户的请求及生成的回复用于任何模型训练，以确保隐私隔离。

根据中国工信部10月公布的iPhone进网许可信息，苹果的手机端侧模型已在国内完成备案，阿里巴巴的通义千问和通义万相亦在备案之列。

这表明苹果与本地合作伙伴在满足数据安全与生成式AI服务管理规定方面已达成共识，为系统级AI功能的最终落地扫清了关键障碍。

硬件设限严格，长期落地仍面临监管考验

尽管苹果智能落地中国迈出实质性一步，但其高昂的硬件门槛限制了短期内的渗透率。

首批支持该功能的设备仅限iPhone 15 Pro系列、iPhone 16系列及之后的机型，以及iPhone Air和iPhone Duo。

这一限制主要源于AI模型对8GB运行内存（RAM）及7GB本地存储空间（ROM）的硬性要求，较早机型及iPhone 15标准版均无法通过软件升级获得该能力。

从发布到落地，苹果智能在中国的推进历时两年有余。

自2024年6月首度亮相海外，直到2025年2月蔡崇信确认阿里与苹果的合作，其本土化路径才渐趋明朗。尽管近期库克访华加速了测试版的推出，但这场合规拉锯战远未结束。

目前，iPad与Mac的审批进度依然悬而未决，而如何在其合规框架内将WWDC 2026发布的新一代Siri AI完整生态更快地带给中国用户，仍是苹果管理层需要长期应对的核心议题。

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10月，欧洲斯托克600指数累计上涨1.9%，创下自6月以来的最佳单月表现，并收复9月份大部分失地。该指数在当月跑赢标普500指数2.9个百分点，同时领先MSCI全球指数2.8个百分点。

推动此次反弹的核心力量是具备清晰盈利前景、防御性现金流和稳健资产负债表的传统行业。其中，医疗保健板块录得自1987年以来的最佳单月表现，而食品、饮料和烟草板块更是创下了有史以来的最佳单月涨幅。

这种由避险情绪驱动的板块轮动，凸显出全球资金在风险偏好降温时的配置转变。随着油价飙升和对人工智能（AI）板块的担忧加剧，欧洲市场与美国科技股的走势进一步脱钩，为投资者在对冲AI相关风险及宏观不确定性时提供了直接的防御性选择。

化身“反AI交易”，防御板块与美股脱钩

欧洲股市在10月份的表现呈现出明显的“反AI交易”特征，价值型买盘在市场出现估值吸引力信号时迅速回归。

彭博数据显示，斯托克600指数与纳斯达克100指数的相关性在10月份降至18%，不足其过去12个月平均水平的一半。

在这种市场环境下，富含防御性公用事业和必需消费品股票的英国富时100指数（FTSE 100）成为了终极的AI对冲工具。

当市场风险偏好消退时，这些股票因其可靠的回报而受到投资者青睐。同时，在油价飙升和AI担忧的推动下，欧洲防御性板块相对于周期性板块走出了多年来最强劲的相对行情。

从技术面来看，斯托克600指数的走势也展现出积极信号。该指数在625点附近的40周移动均线处进行了短暂测试后便迎来反弹，随后突破了自8月历史高点以来形成的下降通道，并重新站上10周和20周均线。

此外据彭博报道，随着财报季的展开，欧洲企业的盈利表现也拉近了与美国的距离，预计第三季度利润增速将仅略低于标普500指数，这是三年多来欧洲首次如此接近美股的盈利增速。

宏观逆风犹存，英法市场表现分化

尽管整体指数表现稳健，但欧洲面临的宏观背景依然充满挑战，地缘政治与区域财政风险导致各国市场出现显著分化。

由于沙特阿拉伯遭遇袭击重燃供应担忧，布伦特原油价格飙升至每桶115美元以上，加剧了通胀焦虑。

在欧洲大陆，法国的动荡局势和财政焦虑情绪推动法国与德国10年期国债收益率利差（OAT-Bund spread）扩大至欧元区债务危机以来的最阔水平。

法国银行和零售商成为主权风险的代理指标，法国CAC 40指数在2026年的落后表现进一步加剧。

受消费者支出担忧影响，零售巨头家乐福（Carrefour）下调了全年业绩目标，该公司首席执行官Alexandre Bompard将当前局势称为“前所未有的”。

相比之下，英国市场提供了积极的对冲。由于英国预算案中银行税的上调幅度低于市场担忧，劳埃德银行（Lloyds）和巴克莱银行（Barclays）股价应声走高，止住了长达数周的下跌趋势。

不过，随着政治不确定性上升，英国水务股依然处于市场聚光灯下，主要水务公司的空头头寸均出现增加。

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华见早安之声

要闻精选

中国央行：继续实施适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕。

证监会：全力稳市场稳预期，持续提升资本市场韧性和信心。

发改委等部门发布《关于加强消费基础设施建设 促进消费投资良性互动的指导意见》。

商务部：中瑞双方将在原协定基础上，分别对近300个税目进一步降低关税水平。

美联储官员接连放鹰：洛根预计至少再加息两次，穆萨莱姆呼吁尽快行动。

日本央行维持基准利率1.25%不变，行长植田和男暗示年内仍可能加息，明年起加速减持ETF。

长鑫科技Q3归母净利润544.35亿元，同比扭亏、环比增长3.01%，拟最高20亿元回购公司股份。

长飞光纤Q3营收同比增长139.42%，净利润同增1741.52%，智算中心需求拉动。

贵州茅台Q3盈利增速转正，单季归母净利199.51亿元，环比增长15%。

铠侠Q3营业利润环比飙升57%，Q4利润指引低于预期，警告NAND涨价速度明显放缓。

OpenAI将最新一轮融资目标砍掉100亿美元，现在寻求按1.25万亿美元估值融资大约200亿美元。

Meta、谷歌、英特尔增发认购者集体浮亏，标普下调Meta评级展望。

未来支出承诺8830亿美元压力大，亚马逊再开高达800亿融资渠道助力AI扩张。

币安遭史上最大规模黑客攻击，63亿美元资产被转走，暂停全部充值与提取并承诺承担损失。

市场概述

周五全球市场的主线是AI资本开支回报的重新定价。英特尔四季度指引远逊预期，股价跌百分之二十八点五八，创逾四十年最大单日跌幅；亚马逊三季度资本开支超预期、自由现金流恶化，总支出承诺升至八千八百三十亿美元。资金转入美债与能源板块，黄金因保证金追缴被反向抛售，纽约期金跌百分之三点三创一年新低，纽约原油涨百分之二点零八至一百零四美元上方。A股创业板指跌百分之四点一三，沪指失守三千六百点，港股逆势收涨百分之一点四六。

美股：道指跌1.09%报51770.31点，标普500指数跌1.82%报7580.07点，纳指跌2.86%报25437.00点。标普500十一大板块六涨五跌，能源板块涨1.91%、必需消费品板块涨1.38%领涨，科技板块跌4.24%、工业板块跌1.57%领跌。费城半导体指数跌7.2%，英特尔跌28.58%创逾四十年最大单日跌幅，英伟达跌4.08%，谷歌跌1.37%。纳斯达克中国金龙指数跌0.28%。

A股：上证指数跌1.44%报3599.02点，深证成指跌2.73%报10833.78点，创业板指跌4.13%报2413.63点。沪深两市成交1.69万亿元，较前一交易日放量1170亿元，超4600只个股下跌。白酒、医疗服务、港口航运板块涨幅居前，影视院线、游戏、半导体板块跌幅居前。

港股：恒生指数涨1.46%报23294.42点，恒生科技指数涨0.29%报3754.90点，主板成交2143.18亿港元。腾讯控股涨1.59%报383.6港元，中国石油股份涨5.66%，中国石油化工股份涨6.22%；南向资金净卖出35.60亿港元。

欧股：欧洲STOXX 600指数跌0.36%报646.75点，10月仍累计涨约2%，表现优于标普500指数。德国DAX指数跌0.85%报25818.21点，法国CAC40指数跌0.01%报7969.42点，英国富时100指数涨0.07%报10729.78点。欧洲科技板块跌2.75%，为7月7日以来最大单日跌幅。

日韩：日经225指数跌2.12%报63290.11点，日本东证指数跌1%报3965.07点；韩国首尔综指跌3.53%报5728.04点，盘中一度跌超5%并触发SIDECAR机制暂停程序化卖盘，10月累计下跌16%。

原油：WTI 12月原油期货涨2.08%报104.12美元/桶，10月累计上涨17.75%，连续第四个月上涨；布伦特12月原油期货涨2.4%报117.64美元/桶，盘中触及118美元的六个月高位。

贵金属：COMEX 12月期金跌3.3%报3898.90美元/盎司，创一年新低；现货黄金跌3.5%报3880.97美元/盎司。COMEX期银跌5.93%报49.097美元/盎司，现货白银跌6.5%至49美元关口下方，为11个月来首次跌破50美元。

工业金属：LME期铜跌202美元报14154美元/吨。LME期铝跌10美元报3069美元/吨，期锌跌40美元报3842美元/吨，期镍跌265美元报15271美元/吨，期锡跌824美元报48873美元/吨。

美债：10年期收益率跌0.6个基点报4.931%，2年期跌1个基点报4.5876%，30年期涨1个基点报5.3093%。10年期收益率10月累计下行近40个基点，为2025年2月以来最大单月降幅。

外汇：美元指数跌0.16%，汇市尾市收于101.878。离岸人民币兑美元升破6.65，创2022年6月以来新高；美元兑日元跌至157.37，1欧元兑1.1167美元。

比特币：跌超4%，回落至7.7万美元附近，以太坊同步跌逾4%报2246美元，24小时内近25万人爆仓。

要闻详情

中国

中瑞自贸协定升级议定书在京签署，双方对近300个税目进一步降税。10月30日，在习近平和瑞士联邦主席帕姆兰共同见证下，商务部部长王文涛与瑞方签署议定书，双方对近300个税目进一步降税，瑞士咖啡、机床、手表等输华产品逐步取消关税，零关税产品覆盖双方超99%贸易额。2025年双边贸易额490.4亿美元。同日习近平同德国总统施泰因迈尔举行会谈，李强、赵乐际分别会见；商务部就美方检测实验室限制措施表态，称坚决反对并已采取反制。

中国央行：继续实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕。中国人民银行行长潘功胜10月30日主持召开党委会议，传达学习党的二十届五中全会精神。会议要求实施好适度宽松的货币政策，综合使用多种货币政策工具保持流动性充裕，优化调整结构性货币政策工具，做好金融"五篇大文章"，防范化解重点领域风险，推动金融高水平开放。同日，国家外汇局党组会议要求维护外汇市场稳定和国家经济金融安全，严厉打击非法跨境金融活动。

发改委等部门发布关于加强消费基础设施建设的指导意见。意见提出加强城乡商品交易市场建设，支持商业综合体、购物中心等线下消费商业设施更新空调、电梯、冷藏等设备，推动商业街区多业态融合，升级文旅消费设施，扩大体育休闲消费设施供给。工信部、财政部同日公示第一批政府采购本国产品标准，涉及反渗透水处理装备、场发射扫描电子显微镜、固定式多关节工业机器人等五款产品。

证监会：全力稳市场稳预期，持续提升资本市场韧性和信心。中国证监会主席吴清10月30日主持召开党委（扩大）会议，传达学习习近平总书记重要讲话和党的二十届五中全会精神，要求深刻反思易会满、王会民、王建军、方星海案件教训，深化以案促改促治，严格落实中央八项规定精神。同日，金融监管总局发布《资产管理信托管理办法》，明确信托公司不得承诺本金不受损失或保证最低收益，不得开展资金池业务。

长鑫科技第三季度归母净利润544.35亿元，前三季度营收同比增长738.51%。AI需求拉动DRAM市场，产品量价齐升推动第三季度毛利率升至89.53%。前三季度归母净利润1320.40亿元，实现从去年同期亏损到千亿盈利的逆转。公司第六代DRAM工程样片完成验证，并拟斥资10亿至20亿元回购股份，其中至少一半用于注销。

贵州茅台第三季度盈利增速转正，单季归母净利199.51亿元。第三季度归母净利润同比增长3.78%、环比增长约15%，前三季度累计净利润仍同比微降0.25%。机构认为白酒行业已进入周期磨底后期，价格、库存和市场预期等底部信号显现，2027年供需有望逐步实现新均衡。

- 白酒逆市涨停潮：中信证券称板块处"出清尾声"，锚定2027供需新均衡：皇台酒业、古井贡酒、迎驾贡酒纷纷涨停，泸州老窖、今世缘、舍得酒业跟涨。

光模块产业链三季报密集报喜，东山精密第三季度归母净利增401%。前三季度营收同比增长67.63%，归母净利润大增332.34%，光模块业务爆发成为核心驱动力，公司持续加码光模块与AI PCB扩产，财务费用同比激增逾十倍至8.24亿元，H股于10月28日登陆港交所。

- 源杰科技第三季度营收同比增长283.5%，归母净利润增长599%：第三季度营收6.84亿元、归母净利润4.17亿元，数据中心业务收入大幅增长。

- 智算中心需求拉动，长飞光纤第三季度营收同比增长139.42%：单季归母净利润61.28亿元、同比增长1204.63%，主要产品量价齐升。

沐曦股份第三季度营收同比大增367.12%，净利润同比扭亏为盈。第三季度营收15亿元、同比暴增367%，单季净利润实现扭亏为盈；前三季度累计营收28.24亿元、同比增长128%，扣非净利润转正至2.59亿元。GPU出货量大幅放量、下游客户持续扩大采购规模成为业绩跃升的主要来源。同日燧原科技披露第三季度营收12.12亿元、同比增长395.34%，净亏损1.22亿元。

上市银行与券商三季报：宁波银行总资产首破4万亿元。前三季度营收与利润均实现两位数增长，盈利端出现积极变化。沪农商行资产规模同日突破1.68万亿元，零售业务仍是主要收入来源。

- 中国银河发布三季报：总资产首超万亿，前三季净利润逆势微增：前三季度客户资金存款上升500亿元。

- 兴业证券发布三季报：三季度扣非净利润同比减少43.85%，大股东国庆后入场增持：大股东福建省投在国庆节后已买入逾1700万元。

中国平安三季报：营运利润增8.3%，每天消耗3300亿Token。"All in AI"战略全面铺开，AI已在客服、理赔、风控等场景规模化落地，Token消耗量攀升至日均3300亿级别，成为其运营成本控制与产能扩张的核心变量。

永辉超市前三季度扭亏赚1.7亿元，商品改革开始贡献利润。持续两年多的门店调改之后，永辉超市迎来盈利修复，10月30日发布2026年第三季度报告，商品结构与供应链改革对毛利的改善开始体现在报表端。

海外

AI烧钱回报遭拷问，英特尔创纪录暴跌、芯片指数重挫。英特尔被分析师下调评级，直指经营问题未解决、当前估值不合理；盘中Meta、英特尔和谷歌跌破发行价，闪迪、AMD、高通均跌超10%，英伟达跌超4%，收盘英特尔跌28.58%、创逾四十年最大单日跌幅，费城半导体指数跌7.2%并创6月以来最大跌幅。分析人士认为当前仍属估值消化阶段，但拥挤的科技股持仓与估值压力正在显现。

- 英特尔：PC先塌，代工仍"稍后再说"：服务器订单仍在排队，AI需求没有崩，变的是定价——PC被内存成本按住，毛利率指引下移，明年自由现金流大概率转负。

OpenAI将最新一轮融资目标砍掉100亿美元，现在寻求按1.25万亿美元估值融资大约200亿美元。

未来支出承诺8830亿美元，亚马逊再开800亿美元融资渠道。亚马逊围绕技术基础设施资产采购获得最高800亿美元贷款额度，可在明年第一季度至后年第三季度期间动用，贷款方将获得对所购部分资产的抵押权。截至9月底，亚马逊总支出承诺8830亿美元，较三个月前增长36%，为一年前的两倍多。

Meta、谷歌、英特尔增发认购者集体浮亏，标普下调Meta评级展望，AI支出或令现金流持续承压。谷歌、英特尔与Meta分别于今年6月、8月和本周一进行大规模股权融资。截至周五收盘，参与认购的投资者已经分别亏损21%、31%和1.6%。同时标普下调Meta评级展望，称其AI支出或令现金流在2028年之后仍处于负值。分析指出，近期市场波动或加大科技巨头未来继续通过股权融资筹集资金的难度，Anthropic IPO前景也面临较大不确定性。

- 现金流"烧穿了"！亚马逊电话会：加码支出，AI是"此生仅有的机遇"：Jassy预计AWS在2027和2028年增速将超40%，五到十年内冲击万亿美元营收规模。

- 华尔街看到了AWS的野心，却看不清亚马逊广告业务的未来：AWS订单积压飙升189%至5780亿美元，广告业务增速却从26%断崖跳水至12%。

63亿美元！币安遭"史上最大"黑客洗劫，暂停全部存储和提取功能。币安创始人赵长鹏确认攻击属实，平台估计总影响金额约63亿美元，承诺承担所有损失，提现预计在45小时后恢复。TRM全球政策负责人称其为"人类历史上最大的银行抢劫案"。事件发生于"黑色十月"网络攻击浪潮期间，AI技术催生新型攻击手段被认为是重要背景。

- 币安惊魂夜：40分钟内，63亿美元是如何被转走的？：攻击者利用以太坊新特性EIP-7702诱导热钱包签下50条授权，3分24秒内扫空16.7万枚ETH及63种代币。

- 币安被盗的比特币恐已无法追回，Ballet创始人称"钱已经没了"：约30亿美元资产已被链上冻结，但比特币追回前景极为渺茫。

日本央行维持基准利率在1.25%不变，警告通胀超调风险上升。日本央行以8比1的投票结果维持利率不变，声明称基础通胀已达到与2%价格目标相一致的水平，同时强调须警惕通胀超调风险。央行将2026财年核心-核心CPI预期从2.5%下调至2.4%，2027财年从2.6%上调至2.7%；拟议中的食品临时消费税减免若落地，预计将在2027财年拉低核心CPI约1.3个百分点。鹰派委员高田创主张加息至1.5%，投下反对票。

- 日本央行行长：通胀取得阶段性胜利，暗示年内仍可能加息：植田和男称潜在通胀已基本符合2%目标，央行明年1月起将ETF年减持规模从3300亿日元提高至8600亿日元。

美联储官员接连放鹰：洛根预计至少再加息两次，穆萨莱姆呼吁尽快行动。达拉斯联储主席洛根表示，当前经济前景意味着美联储至少还需要实施两次25个基点的加息，但可以循序渐进，以帮助市场适应不断上升的利率。圣路易斯联储主席表示，进一步收紧货币政策是必要的，而且应该尽快采取行动，较早渐进式的政策调整，比未来被迫幅度更大、更突然的行动造成的扰动更小。

科技股抛售潮蔓延至贵金属，黄金创一年新低、白银失守50美元。科技股急剧下跌触发强制平仓和追加保证金要求，令部分投资者被迫抛售黄金以覆盖其他头寸损失。布伦特原油升至4月以来新高带来的通胀担忧，叠加主要央行维持鹰派立场，共同压制贵金属。达拉斯联储主席洛根（今年联邦公开市场委员会票委）当日称，仍需至少加息两次、每次25个基点，节奏可循序渐进。国际金价自2026年1月高点回落约30%，白银自1月高点回落约59%、10月累跌超22%。

布油触及半年新高，市场严阵以待，中选后海湾局势或将升温。霍尔木兹海峡船只遇袭、沙特能源设施遭袭及美伊外交陷入僵局，令市场担忧美国中期选举后军事冲突重燃。全球陆上可用石油库存降至至少十年低位，供应缓冲空间收窄。瑞银警告市场尚未充分计入冲突对中长期供应的冲击。同日美国驻沙特大使馆证实，国务院已下令非紧急岗位工作人员及家属离开沙特。

英伟达出手背书新兴云厂商：为Nscale逾50亿美元建设融资提供担保。英伟达正与Nscale洽谈，拟为其460兆瓦数据中心建设提供逾50亿美元信用担保，该设施将服务于Anthropic。担保以剩余价值担保形式构建，若Nscale违约，英伟达将介入接管设施。英伟达迄今已累计提供约1700亿美元信用支持与投资。

估值半年翻倍！Kalshi完成10亿美元融资，最新估值400亿美元。Wellington、Sequoia领投，a16z、摩根士丹利、CapitalG等跟投，机构阵容横跨风投、量化与传统资管。当前估值已逼近Coinbase市值，竞争对手Polymarket估值仅为其一半。公司已启动IPO初步讨论，上市窗口最早2027年开启。

铠侠第三财季利润指引低于预期，警告NAND涨价速度明显放缓。第二财季营业利润同比暴增22倍，但第三财季盈利指引明显低于市场预期。NAND闪存平均售价环比涨幅已从上一季度的约70%降至20%至30%，管理层对2027财年价格能否继续上涨表示不确定，闪存涨价周期或正迎来拐点。

- 闪迪电话会："客户低估了NAND需求"！长单已排到2030年：AI推理需求正重塑NAND市场，新型HBF存储器已完成流片，管理层预计明年PC销量仍有个位数下降。

阿迪达斯三季度营收创纪录，大中华区增长13%。阿迪达斯10月29日发布的三季报显示，当季营收创历史新高，中国市场延续增长势头，大中华区营收同比增长13%，渠道合作伙伴开始表现出更强的扩店意愿，释放出渠道扩张信号。

传奇基金经理Druckenmiller入股TradeXYZ，Hyperliquid股币齐涨。Druckenmiller在社交平台宣布入股加密衍生品平台TradeXYZ，称将其用于提升投资决策流程。同日TradeXYZ宣布与洲际交易所合作，联手寻求监管批准，拟将永续期货产品引入美国合规市场，关联标的PURR期权成交量暴增6倍。

观点精选

中金：AI"次贷"的金融裂缝。 中金认为，Neocloud企业因高杠杆与现金流错配成为AI融资链条上的脆弱一环，其信用债收益率飙升至15%，隐含违约率约60%，融资成本达到15%即逼近偿债极限。当前系统性风险有限，但需警惕巨额融资缺口引发流动性危机，并向私募信贷等领域扩散。

美银Hartnett：AI与ABB的矛盾正在引爆。 美银警告，超大规模云厂商发债激增，ABB（Anything but Bonds）与AI的矛盾持续加剧，但美国投资级科技债相对整体债市回报已跌至30年低点。科技股真正迎来解压或要等到2027年上半年，届时地缘政治缓和、油价下跌与加息周期终结有望推动金融条件宽松。

德意志银行：AI最危险的交易或许不在科技股，而在美元。 德银警告，外国投资者持有逾20万亿美元美国股票，若股市、美元与美国实际利率同步下行，传统汇率对冲机制或将失效，AI抛售潮可能演变为美元危机。

高盛：美国中期选举临近的交易指南。 博彩市场押注民主党横扫国会两院的概率升至67%。高盛的核心逻辑落在监管风向变化上，而非政策红利本身：做多医疗保健、可再生能源、住宅建筑商及非国防政府支出受益股，做空大型药企、国防、加密货币及部分大型科技股，同时提示AI数据中心电力成本转嫁风险。

对冲基金这个动作，正在放大科技股风险。 对冲基金正从做空个股转向做空指数，推动股票相关性加速攀升。高盛数据显示，基金对指数及ETF的空头敞口已达10年高位，波动率面临无序跳升风险，股价深度下跌的脆弱性正在积聚。

国金策略：高油价叠加厄尔尼诺，农产品新一轮涨价周期来了。 牟一凌团队认为，历史上两者叠加时农产品涨幅往往更为可观，当前厄尔尼诺已形成并预计四季度达峰，实际减产影响或在年底至明年初显现；黑海供应链承压、生物燃料经济性提升构成额外催化。

谷歌暴跌背后的逻辑：AI烧穿了现金流，烧没了回购。 谷歌搜索查询量创五年新高，收入增速却跌至年内最低，AI模式货币化水平偏低；云业务利润被77亿美元AI研发亏损半数吞噬；自由现金流消耗是预期的三倍，回购归零转而发股卖债。摩根大通称这是AI交易重新点火的一次挫折。

圣诞行情、还是2000年泡沫重演？华尔街两大历史剧本正面交锋。 德银援引近百年数据支持年底反弹，BTIG则以费城半导体指数崩溃为模板发出警告，指出期权市场零恐慌、仅一个板块超卖、两大科技财报遭抛售，认为真正的出清尚未发生。

Ackman：AI算力太赚钱，利率涨到6%也挡不住巨头投资。 对冲基金经理Ackman认为，AI算力投入的回报率足够高，即便融资成本升至6%，超大规模云厂商的资本开支节奏也难以被利率压制，市场当前对AI资本开支的定价过于悲观。

科技股抛售引发避险潮，美债收益率10月料创今年最大单月降幅。 10年期美债收益率10月单月下行近40个基点，创2025年2月以来最大降幅，资金加速出逃科技股涌入债市。中期选举与财政部再融资计划双重变数悬而未决，债市后续波动风险仍在。

今日关注

中国

- 09:30 国家统计局公布10月制造业、非制造业及综合采购经理指数，9月制造业PMI为49.8，路透综合23家机构预估中值为50.0。

- A股三季报披露10月31日截止，尚未披露业绩的公司将在今日集中放榜。

- 中国稀土停牌筹划重大资产重组，承诺11月16日前披露交易方案，逾期未披露将复牌并终止筹划。

- 沪深交易所公布南向ETF通扩容名单，新增10只ETF，11月9日生效，产品数量由31只增至41只。

海外

- 二十国集团外长会议进入第二天，会期至31日，美国国务卿鲁比奥主持。

- 11月1日起北美进入冬令时，美股开盘与收盘时间延后一小时；美股、欧股31日因周末休市。

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美股三大指数全线收跌。标普500指数报7580.07点、跌1.82%，纳斯达克综合指数报25437.00点、跌2.86%，道琼斯工业指数报51770.31点、跌1.09%。标普500十一大板块六涨五跌，能源涨1.91%、必需消费品涨1.38%领涨，科技跌4.24%、工业跌1.57%领跌。

英特尔四季度营收指引150亿至160亿美元，低于170.7亿美元的市场预期，并警告全年现金流净流出，股价创逾四十年最大单日跌幅。亚马逊三季度自由现金流转为负424亿美元，仍维持2026年2200亿美元资本开支。

同日国际油价升至六个月高位，美债收益率则回落至七周低位。

AI资本开支的融资问题主导定价，英特尔创逾四十年最大单日跌幅

英特尔预计四季度营收150亿至160亿美元，低于170.7亿美元的市场预期；预计调整后每股收益0.25美元，低于0.43美元的预期。公司同时警告，今年现金流将为净流出。

英特尔收盘跌28.58%，报65.76美元，创逾四十年最大单日跌幅，市值蒸发约1500亿美元。其五年期信用违约互换扩大17.5个基点至124.75个基点，为历史最高。

亚马逊三季度营收与利润均低于预期，自由现金流为负424亿美元，公司仍维持2026年2200亿美元的资本开支计划，并新增481亿美元长期债务。亚马逊收跌1.42%，报240.35美元。

美股七巨头当天全部收跌。英伟达跌4.08%，Meta跌1.49%，微软跌1.47%，谷歌跌1.37%，苹果跌1.11%，特斯拉跌0.86%。

高盛超大规模云厂商30只信用违约互换篮子报191.7个基点，投资级100只篮子报108.4个基点。

债券市场对这笔开支的定价明显严于股票市场。CoreWeave的债券利差报994.14个基点，甲骨文报322.54个基点，两家公司的融资成本远高于投资级平均水平。

黑石已告知投资者，Anthropic上市后可能不会立即获得投资级评级，即BB级或以上。这意味着AI公司的融资成本正在被重新评估。

高盛策略师Privorotsky表示，风险在于融资约束最终迫使资本开支纪律化，但目前在企业的支出意愿中还没有看到这一点；他还提出，人工智能是否正在消耗掉为它提供资金的广告收入，是一个待回答的问题。

芯片股全线下挫，资金转向能源与必需消费

费城半导体指数跌7.20%，30只成分股中29只下跌，10月累计下跌15.4%，是当月表现最差的美股主要指数。

跌幅集中在芯片产业链。闪迪跌逾13%，高通跌逾11%，AMD跌逾10%，ARM跌逾9%，博通跌逾5%，阿斯麦与拉姆研究跌逾6%。

闪迪一季度业绩超出市场预期，但公司同时宣布一拆八的拆股计划，股价仍大幅收跌，业绩没有成为当天的定价依据。

防御板块承接了流出资金。沃尔玛与可口可乐均涨超1%，默沙东与安进收涨。月末获利了结与中期选举前的不确定性，共同推动了这轮换仓。

10月Invesco等权重标普500指数基金涨4.72%，SPDR市值加权标普500指数基金跌1.31%。

Globalt高级组合经理基思·布坎南表示，去年市场看的是预期与想象，今年核心问题变成资金怎么筹措、利润由谁享有；风格轮动能否持续还需观察。

伊朗战事推升油价，布伦特盘中触及118美元

霍尔木兹海峡当天有第四艘油轮触雷，载量超过200万桶；一架美国运输机降落以色列，美方已就军事选项向总统汇报，卡塔尔调解人返回德黑兰。

WTI原油12月合约结算价报104.12美元/桶，涨2.08%。布伦特原油12月合约结算价报117.64美元/桶，涨2.4%，盘中触及118美元，为4月下旬以来最高，该合约当天到期；次年1月合约涨2.63%至113.43美元。

10月布伦特原油累计上涨13.6%，WTI累计上涨15.2%，均为连续第四个月上涨。

BOK Financial交易高级副总裁丹尼斯·基斯勒表示，交易员将继续聚焦中东石油外运情况，以及美国与盟军可能采取的升级行动。

美债收益率降至七周低位，油价上行未推高借贷成本

10年期美债收益率收于4.93%，为七周低位，10月累计下行36个基点。

2年期报4.60%，30年期报5.31%，10月分别下行29个基点和33个基点。

美联储本周维持利率在3.75%至4.00%不变，投票结果为10比2，库克与哈马克主张加息。市场对12月加息的定价仍在七成以上。

通胀数据不支持宽松。美国9月个人消费支出物价指数环比上涨0.5%、同比上涨3.6%，核心物价指数同比上涨3.1%，三季度实际国内生产总值年化增长3.4%。

油价上行没有推高收益率，收益率随股市下跌一同走低。债券市场先定价的是AI融资受阻带来的增长下修，油价带来的通胀压力排在后面。

黄金跌至一年新低，比特币失守7.7万美元

现货黄金收报3881.93美元/盎司，跌约3.5%，为2025年10月以来最低，10月累计下跌约6.6%。纽约商品交易所12月黄金期货结算价报3898.90美元/盎司，跌3.3%。

现货白银跌逾6%，失守50美元关口，为2025年11月以来首次，10月累计下跌约18.4%。

瑞银分析师乔瓦尼·斯陶诺沃表示，油价上涨加大通胀压力，促使市场预期美联储进一步加息，从而压制金价。

Zaner Metals副总裁兼高级金属策略师Peter Grant表示，通胀担忧正促使多家央行转向更鹰派，利率维持高位更久会压制贵金属。

道明证券全球大宗商品策略主管Bart Melek表示，油价上涨引发避险，推高美债价格，同时压缩股市流动性，黄金也被卷入这股抛售。

盛宝银行大宗商品策略主管奥勒·斯洛特·汉森表示，股市下跌可能触发更大范围的去杠杆与流动性驱动的抛售。

比特币跌破7.7万美元，24小时跌幅超过4%，盘中最低76519美元。币安称遭黑客攻击，63亿美元资产受到影响，约30亿美元已被冻结，调查方指向朝鲜相关的TraderTraitor组织。

外汇市场波动有限。美元指数跌0.16%至101.878；欧元兑美元报1.1167，英镑兑美元报1.3394，美元兑日元报157.37，美元兑瑞郎报0.8236，日元与瑞郎小幅走强。

以10月23日为基准，一周内黄金、纳斯达克100期货与比特币下行，WTI原油与美元指数小幅上行。

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达拉斯联储主席洛里·洛根（Lorie Logan）表示，当前经济前景意味着美联储至少还需要加息两次，每次25个基点。她指出，跳过一次议息会议并不意味着货币政策的最终目标发生改变。

圣路易斯联储主席阿尔贝托·穆萨莱姆（Alberto Musalem）则认为，进一步收紧货币政策是必要的，而且应该尽快采取行动。他指出，目前的利率水平仍具有宽松性，通胀风险倾向于持续高于美联储2%的目标。

两位官员的表态凸显出美联储内部对后续政策路径的关注仍集中在如何控制通胀。此前，美联储在本周的会议上以10比2的投票结果决定维持利率不变，在9月加息后暂缓行动，以评估经济形势及此前紧缩政策的影响。

洛根：至少还需加息两次，节奏可以放缓

洛根周五在北卡罗来纳州戴维森的一场活动上发表讲话时表示，按照目前的经济前景判断，联邦公开市场委员会（FOMC）至少还需要实施两次25个基点的加息。但可以循序渐进，以帮助家庭、企业和市场适应不断上升的利率。

她指出，跳过一次议息会议并不会改变货币政策最终需要达到的目标。

不过，洛根认为，在完成上述两次加息后，美联储应暂停行动，评估经济和金融环境的变化，再判断是否有必要进一步提高利率。

她表示，最终目标应当是将货币政策调整至温和限制性水平，从而在实现充分就业的同时，持续维持物价稳定。

值得注意的是，洛根此前就曾表示，美联储可能还需要加息两次。尽管她今年曾在7月反对美联储维持利率不变的决定，但本周三她支持了暂停加息的决议。

美联储上月公布的经济预测显示，多数官员预计今年仍有必要再加息一次。随着本周决议落地，投资者目前将12月8日至9日的年内最后一次议息会议视为下一次加息的重要观察窗口。

穆萨莱姆：进一步加息必要且应尽快实施

穆萨莱姆周五在纽约举行的影子公开市场委员会（Shadow Open Market Committee）活动上表示，为了使通胀回到美联储目标水平，进一步收紧货币政策是必要的，而且不应拖延。

他指出，较早采取渐进式政策调整，通常比未来被迫采取幅度更大、更加突然的行动造成的扰动更小。

穆萨莱姆认为，9月加息之后，美国利率水平仍具有宽松性，通胀风险倾向于持续高于目标水平。
他同时表示，近期金融环境有所收紧，部分原因来自美联储的政策行动，但此次变化的幅度不及此前一些重大事件发生后的金融环境调整。截至目前，通胀预期仍保持稳定。

穆萨莱姆本月早些时候就曾表示，未来六至九个月利率需要继续上升，以帮助抑制高通胀。

与洛根不同，穆萨莱姆今年没有FOMC投票权。不过，他对当前利率水平和通胀风险的判断，反映出部分地区联储官员仍倾向于采取更紧缩的货币政策。

通胀仍高于目标，经济增长为加息提供空间

两位官员的鹰派表态背后，是美国通胀持续高于美联储目标、经济活动仍具韧性的现实。

美国经济分析局周四公布的数据显示，美联储偏好的通胀指标——个人消费支出（PCE）价格指数9月同比上涨3.6%，明显高于美联储2%的长期目标。

洛根指出，目前通胀压力广泛存在于多种商品和服务之中，并非仅仅来自关税或能源价格上涨等特定因素。伊朗战争推高能源价格后，相关成本压力也正在向经济其他领域传导。

与此同时，美国经济增长表现依然强劲。周四公布的数据显示，美国第三季度经济增速达到一年来最快水平，企业投资和居民消费共同推动经济活动保持稳健。

洛根认为，美国劳动力市场整体处于平衡状态，但可能正在略微趋紧。

她还指出，长期利率上升主要反映了投资者对经济增长前景改善以及中性利率水平上升的预期。因此，市场利率走高更多反映出投资者认为美联储仍有工作要做，而不是构成独立的经济增长阻力。

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这轮抛售始于Alphabet周三公布财报后，公司搜索及其他渠道广告收入不及市场预期。随后，英特尔披露数据中心组件供应链问题，第四季度业绩指引远逊预期，进一步打击市场情绪。两家公司的表现凸显出市场对科技巨头持续扩大AI投资、但商业化回报尚未充分兑现的担忧。

在大型科技公司密集融资、市场重新评估AI投资回报之际，股价下跌不仅让近期参与增发的投资者蒙受账面损失，也可能增加科技巨头未来继续通过股权融资筹集资金的难度。与此同时，AI初创公司Anthropic计划通过IPO募集巨额资金的前景也面临更多不确定性，其目标是达到或超过今年SpaceX创纪录上市时的募资规模。

三大科技巨头增发认购者悉数浮亏

Alphabet、英特尔和Meta近期的大规模股票发行，均遭遇了不同程度的市场冲击。

Alphabet今年6月宣布大规模股权融资计划，涉及强制可转换优先股以及按市价逐步出售普通股的计划。随后，公司将整体融资规模上调至最高850亿美元。其中，A类股和C类股发行价格分别为355.20美元和351.80美元。

但随着股价持续回落，Alphabet A类股和C类股周五收盘均已较发行价低21%。这意味着参与此次发行的投资者已经承受了较大账面损失。

英特尔8月通过扩大股票发行规模，募集约230亿美元，发行价格为每股95美元。在此后的大部分时间里，英特尔股价维持在发行价上方。但随着本月AI概念股行情开始走弱，英特尔股价迅速回落，周五收盘较发行价低31%。

Meta的情况同样不容乐观。公司本周一完成250亿美元股票发行，发行价格为每股625美元。发行后，股价几乎立即跌破这一水平，尽管随后有所反弹，但周五收盘仍较发行价低1.6%。

值得注意的是，Meta股价此前曾因公司9月8日前后发布个人AI智能体产品Muse而大幅上涨，期间最大涨幅达到26%，但随后涨幅悉数回吐。

AI投资回报与融资压力引发市场担忧

Meta此次融资受到的市场冲击，可能不仅是对AI投资前景的重新定价，也与融资时机密切相关。

InvestorPlace首席技术分析师Luke Lango表示，考虑到科技公司披露的业务进展及其对投资回报的预期，他认可Meta此次融资的必要性。不过，在市场波动加剧、AI股票受到负面关注的背景下，承销银行采取更保守的定价策略或许更加合适。

美国银行分析师Justin Post此前在客户报告中指出，投资者可能担忧Meta资本开支规模扩大且持续时间长于预期，同时，公司最高600亿美元的按市价发行普通股计划也可能对股价形成持续压力。

Post认为，如果AI投资支出增长速度超过商业化变现能力，Meta短期现金流和利润率可能面临压力。

对于大型科技公司而言，融资需求仍在上升。随着数据中心、芯片和AI基础设施建设持续推进，企业需要寻找更多资金来源，股权融资和债务融资都可能成为重要选项。

微软首席财务官Amy Hood周三在财报电话会上并未排除公司未来发行股票的可能性。就在本周，微软还完成了250亿美元债券发行，认购需求超过发行规模的四倍。

Bloomberg Intelligence全球科技研究主管Mandeep Singh表示，科技巨头希望进一步提高资本开支，显然需要通过发行股票和增加债务来筹集资金，目前两种融资方式都在使用。

Singh进一步指出，如果微软希望进一步提高明年的资本开支，就可能转向股权市场融资。

对于AI基础设施投资热潮而言，当前市场面临的核心问题转向巨额投入能否转化为持续的收入增长和投资回报。近期三家科技巨头增发后的股价表现，也为后续大型科技公司融资敲响了警钟。

标普下调Meta评级展望，AI支出或令现金流持续承压

AI投资回报的不确定性也开始引发评级机构关注。标普全球评级（S&P Global Ratings）周五将Meta的评级展望从稳定调整为负面，理由是公司资本开支和自由经营现金流（FOCF）面临较大不确定性。

标普指出，Meta将AI投资转化为商业收入的能力不及部分同行，同时，未来资本开支将维持高位多久仍不明朗。标普认为，Meta的自由经营现金流可能在2028年之后仍处于负值状态，公司预计将完全依靠债务融资来弥补2028年的自由经营现金流缺口。

标普还表示，鉴于Meta未来资本开支计划缺乏足够透明度，且公司制定了雄心勃勃的多年期AI投资计划，目前尚难确定其能否按照预期削减支出。标普预计，Meta经调整杠杆率最早可能在2027年升至1.0倍以上，触及其对Meta当前“AA-”发行人信用评级的下调门槛。

这一调整进一步凸显了Meta扩大AI基础设施投资所面临的财务压力。随着资本开支持续增长，市场关注的焦点不仅在于AI业务何时能够创造足够收入，也在于公司能否在维持投资规模的同时控制现金流缺口和债务负担。

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本周五，美股、黄金、比特币等加密货币齐跌，美油和美债价格上行

彭博社指出，伊朗战争再度升级的风险和地缘政治对冲需求支撑油价。原油市场的强势不再局限于价格上涨，也体现在期货曲线上：布伦特原油近月合约的溢价结构已升至历史高位区间，显示市场对近期供应的争夺正在加剧。

美科技股遭重挫，纳指创近五个月最大单日跌幅

周五，美股三大指数连续第二个交易日下跌，科技股成为抛售重灾区。标普500指数收跌1.82%，报7580.07点，创6月5日以来最大单日跌幅，并刷新9月16日以来低位；道指收跌572.25点，跌幅1.09%，报51770.31点。

纳斯达克综合指数收跌2.86%，报25437点，同样创6月5日以来最大单日跌幅，并刷新7月31日以来低位。本周纳指累跌2%，10月累跌5.3%，创2025年3月以来最大单月跌幅。

半导体股跌势更为惨烈。费城半导体指数（SOX）收跌7.2%，创2025年6月以来最大单日跌幅；英特尔盘中一度跌近31.4%，最终收跌约28.6%，创1974年7月以来最大单日跌幅。

此次科技股抛售与企业业绩和资本开支担忧有关。英特尔周四盘后公布的第四季度的业绩指引逊于市场预期，亚马逊三季度资本支出远超市场预期、自由现金流大幅转负，并维持今年2200亿美元的资本支出指引不变，巨额AI投资也加剧了投资者对科技企业投入规模、现金消耗及投资回报的担忧。

媒体指出，市场正在重新审视AI基础设施竞赛所需的巨额支出及其回报前景。

油价逆势上涨，美油连涨四周、布油连涨六周

与科技股遭抛售形成鲜明对比的是，国际原油周五反弹，收涨超2%。美国WTI 12月原油期货收涨2.12美元，涨幅2.08%，报104.12美元/桶，刷新9月15日以来高位；布伦特12月原油期货收涨2.76美元，涨幅2.40%，报117.64美元/桶，刷新4月29日以来收盘高位。

周五的上涨推动原油继续实现周线连涨。WTI原油本周累计上涨0.82%，连续第四周上涨，为3月23日以来最长连涨周期；布伦特原油本周累计上涨0.79%，连续第六周上涨，为4月2日以来最长连涨周期之一。

10月表现同样强劲：WTI原油当月累计上涨15.15%，布伦特原油上涨13.63%。

油价上涨的直接支撑来自中东局势再度紧张。市场担忧伊朗战争可能升级，霍尔木兹海峡航运和中东能源设施面临的风险也重新进入交易视野。地缘政治对冲需求由此为油价提供支撑。

彭博社指出，2026年最后一批近月合约在周五到期，相关合约盘中一度触及118美元/桶，逼近今年最高单日收盘价。油价强势也开始反映在期货曲线中。

布油近月合约较远月溢价2美元，油市更加紧张

比绝对价格更值得关注的，是原油期货曲线释放出的信号。

彭博社报道称，布伦特原油期货到期结算价差已进入历史上偏高的反向市场（Backwardation）区间。周五合约到期后，该价差的六个月移动平均值升至约2美元，接近至少十年来的最高水平。

反向市场意味着，近期交割的原油价格高于远期合约价格。这通常反映市场更看重眼前供应：买家愿意为近期可交付的原油支付溢价，而不是等待未来供应到位。

近月合约溢价持续扩大，说明市场紧张情绪已不只是推动原油价格整体上涨，也正在改变不同交割月份之间的相对定价。

彭博社认为，这种价差结构的持续异常表明，原油的看涨动能正从绝对价格扩展至近月市场。随着2027年1月合约下周成为新的近月合约，原油市场可能继续表现出与当前宏观市场去杠杆行情不同步的特征。

不过，反向市场本身并不必然意味着供应短缺将持续，也不能单独证明油价还会进一步上涨。地缘政治风险、实际供应变化以及后续合约换月，都可能影响价差走势。

美债收益率连续回落，避险交易与油价上涨并行

在股票遭遇抛售之际，美国国债同样受到避险资金青睐。

周五，美国10年期基准国债收益率盘中一度降至4.89%下方，刷新9月10日以来低位，收益率连降两日，本周累计连续第四周下降，为2025年10月以来最长连降周期。

对利率前景更敏感的2年期美债收益率在欧股交易时段一度下破4.56%，刷新9月10日以来低位，收益率连降三日，本周已连续第五周下降，接近2020年以来最长连降周期。

收益率下行意味着债券价格上涨，反映投资者在股市震荡之际增加了对美国国债的配置。与通常可能推高通胀预期、进而对债券收益率构成上行压力的油价上涨不同，周五市场呈现出原油走强、美债收益率回落并存的局面。

彭博社的核心判断是，在当前宏观市场波动加剧、投资者削减风险敞口的背景下，原油正在表现出与传统风险资产不同的走势。至少从本周行情来看，油价的强势不仅来自地缘政治对冲需求，也得到近月合约溢价走高的支撑。

随着2027年1月合约下周接替成为近月合约，原油能否延续与宏观市场去杠杆行情相对脱钩的表现，将继续取决于中东局势、近期供应风险，以及期货曲线所反映的现货市场紧张程度。

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据亚马逊向美国证监会SEC提交的季度文件，公司可在2027年初至2028年第三季度期间自主决定是否动用这项融资安排，贷款将以部分相关采购资产作为抵押。亚马逊此前主要依靠经营现金流和债券发行支持数据中心建设及芯片采购，此次进一步拓展融资渠道，凸显AI基础设施扩张对资金筹措和现金流管理提出的更高要求。

新增最高800亿美元贷款工具，硬件采购可抵押融资

据报道，亚马逊此次设立的融资安排允许公司围绕技术基础设施资产采购获得最高800亿美元的贷款额度。贷款机构将获得部分相关采购资产的抵押权，但亚马逊没有披露具体涉及哪些资产、贷款机构名单及融资利率。

亚马逊可在2027年第一季度至2028年第三季度期间动用这项贷款工具，借款期限为提款日起五年。实际动用的贷款将计入公司的长期债务。

这意味着，800亿美元是可供亚马逊使用的融资上限，并非公司已经借入的金额，也不代表亚马逊必然会用足全部额度。公司可以根据AI基础设施建设和硬件采购进度，决定是否以及何时动用资金。

AWS业务CEO Matt Garman周五接受媒体采访时表示：“当我们看到眼前存在如此巨大的机会时，我们正在寻找能够以负责任的方式为其提供资金的方法，从而尽可能大规模地满足客户需求。”

他还表示，随着公司积极扩大投资，亚马逊正与合作伙伴共同探索如何平衡相关现金流。

亚马逊此前主要依靠云计算、零售等业务产生的现金流，以及大规模债券发行，为数据中心建设和芯片采购提供资金。此次新增融资工具，则为公司在AI投入持续扩大的背景下提供了额外的资金调度空间。

未来支出承诺三个月增长36%，现金流承压

亚马逊最新季度文件披露，截至2026年9月底，公司总支出承诺升至8830亿美元，较三个月前增长36%，为一年前同期水平的两倍多。

这项总额不仅包括债务及利息，还涵盖尚未开始的租赁、购买房地产和设备的义务以及其他支出项目。因此，8830亿美元不能简单等同于公司当前的有息债务，也不意味着全部金额都需要在短期内支付。但这一数字反映出，亚马逊未来需要履行的财务义务正在迅速扩大。

本周四盘后公布的第三季度财报进一步揭示了公司面临的资金压力。

亚马逊维持2026年约2200亿美元的全年资本开支指引不变，第三季度资本开支达到772.6亿美元，约为去年同期支出规模的1.2倍；截至9月底的过去12个月，自由现金流则由上年同期净流入148亿美元转为净流出424亿美元，主要受到AI相关基础设施投资增长的推动。

与此同时，亚马逊仍在持续扩大云计算业务。AWS第三季度收入同比增长39.3%至460亿美元，创近五年来最快增速，显示企业对云计算和AI服务的需求依然强劲。

但强劲的业务增长并未消除市场对巨额资本开支的疑虑。AI基础设施建设需要企业先行投入大量资金，而投资能否产生相应回报，仍取决于客户需求、算力利用率、定价能力及运营效率。

在这一背景下，新增800亿美元融资工具为亚马逊提供了更多资金安排选择，但也意味着投资者将继续关注公司如何平衡基础设施扩张、融资成本与长期现金流。

从经营现金流到资产抵押融资，AI竞赛进入资金比拼

亚马逊此次拓展融资渠道，也反映出AI基础设施竞赛正在改变大型科技公司的资金管理方式。

此前，亚马逊主要依靠经营现金流和债券融资支持AI基础设施扩张。随着投资规模持续扩大，公司开始增加与硬件采购相关的融资安排，为未来资金需求提供更多选择。

部分科技巨头则采用其他融资结构，例如与投资机构共同投资数据中心，或由第三方购买芯片后再出租给使用方。这些安排有助于分担初期投资压力，但也可能增加企业长期支出安排的复杂性。

亚马逊此次设立的贷款工具与相关资产采购挂钩，既为公司提供额外的融资渠道，也使部分采购资产成为贷款抵押品。公司是否动用全部额度，以及相关融资的具体成本，仍有待后续披露。

对于投资者而言，关键不只是亚马逊能否筹集足够资金继续建设数据中心，而是这些投资能否创造足以覆盖融资成本、运营费用和长期支出义务的回报。

AWS的高速增长为亚马逊继续投资提供了业务基础，但在自由现金流转负、总支出承诺持续攀升之际，市场也将更加关注公司的资金管理和资本回报效率。

随着AI竞赛不断升级，大型科技公司比拼的已不只是算力和基础设施规模，还包括筹措资金、管理现金流，以及将巨额投入转化为可持续收益的能力。

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美联储和欧洲央行本周均按兵不动，但双双明确表态货币紧缩周期尚未终结，并着重提示能源价格飙升带来的通胀风险。

美国周四公布的数据显示，9月通胀再度加速，汽油及其他商品价格上涨是主要推手，进一步坐实了市场对12月加息的预期，交易员目前将12月加息的概率定价在约70%。

"对通胀的持续担忧促使多家央行维持鹰派倾向，"Zaner Metals副总裁兼高级金属策略师Peter Grant表示，"尽管主要央行本周均选择暂停加息，但释放的信号是'更高、更久'的主基调依然主导市场，这正在拖累贵金属。"

油价方面，布伦特原油升至4月以来最高水平，国际油价走势料将录得连续第四个月上涨。能源价格居高不下进一步巩固了市场对利率长期维持高位的判断，令无息资产吸引力持续受损。

贵金属下跌的另一条传导链条来自全球股市。科技股因人工智能相关支出前景受到质疑而连续两日领跌，纳斯达克指数开盘大幅走低，令部分投资者被迫抛售黄金以覆盖其他头寸损失。

据Commerzbank分析师在研报中指出，科技股价格的急剧下跌可能已触发强制平仓和追加保证金要求，这是贵金属价格本轮下跌的重要推手之一。该行同时认为，"贵金属价格的下跌被过度放大，我们仍预期其将出现回升。"

上周，一波由AI概念股退潮引发的股市下跌已将金价拖至7月以来最低，此番科技股再度重挫，进一步加深了贵金属的跌势。

白银在本轮调整中跌幅远超黄金。现货白银月内累计跌幅已超17%，将其自去年12月展开的一轮强劲反弹行情悉数抹去——彼时银价曾在约两个月内从启动点一路飙升至每盎司120美元上方。

与黄金相比，白银不仅具有贵金属属性，还具有较强的工业金属属性。其价格既受到实际利率、美元和投资需求影响，也受到全球制造业、工业生产及经济增长预期的影响。

当市场同时担忧美联储维持高利率、全球经济增长前景以及AI基础设施投资回报时，白银便可能同时承受投资需求和工业需求预期走弱的压力。

Saxo Bank的Ole Hansen表示，尽管白银技术指标已显示超卖，但"来自技术性基金的进一步多头平仓和动量驱动抛售的风险仍然存在"，这可能打开银价向40美元中段下探的空间。

金银比率已升至12月以来最高水平。Hansen指出，"这一背离凸显了白银相对于黄金的持续脆弱性——黄金仍在持续吸引对利率变动敏感性较低的投资者的需求。"

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美东时间30日美股午盘刷新日低时，纳指跌逾3.8%，纳斯达克100指数跌超4%，标普500指数跌约2.5%，标普500信息技术板块跌5.5%。英特尔、谷歌母公司Alphabet和Meta盘中均曾跌破发行价。到收盘，纳斯达克100跌近3.5%，该指数成分股的总市值一日蒸发超过1万亿美元。

这场抛售已不再只是对个别公司业绩不及预期的反应。随着美国科技巨头今年合计AI支出预计达到7500亿美元，投资者开始更加严苛地审视资本开支、现金流与核心业务增长。与此同时，英特尔、Alphabet和Meta等公司近期的大规模股票发行也遭遇股价下跌的冲击，AI投资热潮能否持续、巨额投入何时兑现回报，正成为市场关注的焦点。

芯片股遭集体抛售，AMD等部分个股盘中跌超10%

美东时间周五临近午盘，科技股成为美股大盘下跌的主要拖累。到收盘，纳指跌近2.9%，标普跌逾1.8%，和纳斯达克100指数均创6月5日以来最大日跌幅；标普500信息技术板块跌超4%；费城半导体指数（SOX）到收盘时跌幅收窄到8%以内，仍创一年多来最差单日表现。

芯片股几乎全线重挫。英特尔（INTC）刷新日低时日内跌约31.4%，已近29%的收盘跌幅计算，创1974年7月以来最大跌幅。到收盘，闪迪（SNDK）、AMD（AMD）和高通（QCOM）均跌超10%，午盘曾跌逾10%的SK海力士美股（SKHY）收跌近8%，博通（AVGO）和美光（MU）均跌超5%，台积电美股（TSM）跌近6%，英伟达（NVDA）跌超4%。

英特尔的暴跌尤其引人注目。公司周四盘后公布的第一财季营收和第二财季指引均高于分析师预期，但投资者仍然担忧其业务复苏前景。公司此前警告，供应链问题限制了数据中心相关产品的交付能力，PC市场疲软也可能持续至2027年上半年。

英特尔还预计，今年无法实现正自由现金流。对于一家正在努力重建制造能力、争取数据中心芯片市场份额的公司而言，产能瓶颈、传统业务需求疲软与资金消耗叠加，令市场重新评估其转型进度。

更值得注意的是，英特尔此前已经积累了巨大涨幅。媒体指出，截至周四财报公布前，英特尔股价年内已上涨约150%，部分受益于CPU需求增长——CPU正成为运行智能体AI工作负载的重要组成部分。

然而，D.A. Davidson分析师周五将英特尔评级从“买入”下调至“中性”，并在报告中以“尚未修复”（Not fixed yet）为题，直指公司面临的经营问题仍未解决。

分析师写道：“我们理解，PC市场正在受到整个行业层面因素的影响。但当疲软如此显著时，很难为当前估值水平找到合理依据。”

这番评价点出了英特尔股价大跌背后的关键矛盾：AI需求可以推动CPU市场增长，却不意味着英特尔能够立即解决生产和供应链问题，更不意味着此前大幅上涨的股价仍然合理。

英特尔的困境也在冲击整个半导体板块。即使AI基础设施建设仍在继续，投资者也开始区分产业需求增长与企业实际兑现业绩的能力。对于此前涨幅较大的芯片股而言，一旦公司业绩指引、供应能力或估值受到质疑，股价调整就可能迅速放大。

亚马逊维持今年2200亿美元资本开支指引，现金流压力再受关注

亚马逊（AMZN）同样承压。公司周四盘后公布第三季度业绩后，股价盘前一度下跌约7%，周五开盘后继续走低，盘初跌幅接近6%；但随着交易推进，跌幅逐步收窄，收跌约1.4%。

亚马逊第三季度净销售额同比增长12%至2019.4亿美元，低于市场预期；摊薄后每股收益为1.89美元，也低于分析师预期。尽管公司营业利润达到281亿美元，营业利润率升至13.9%，创历史新高，但强劲的盈利能力仍未能完全抵消市场对增长质量和资金投入的担忧。

云计算业务是财报中的亮点。亚马逊云服务（AWS）第三季度销售额同比增长39.3%至460亿美元，创近五年来最快增速，年化收入运行率达到1840亿美元。

然而，亚马逊继续维持2026年约2200亿美元现金资本开支的预期。公司过去12个月自由现金流转为净流出424亿美元，而上年同期为净流入148亿美元；同期净资本性支出同比增加948亿美元，主要反映AI投资增长。

换言之，亚马逊的云业务正在高速增长，但支撑未来增长所需的基础设施投入也在迅速增加。市场需要判断，AWS的收入和利润增长能否持续覆盖数据中心、芯片及其他基础设施的巨额投入。

彭博社此前指出，美国科技巨头今年合计AI支出预计达到7500亿美元。与此同时，Alphabet、亚马逊等公司的广告、电商等核心业务增长开始出现放缓迹象，令投资者更加关注AI投资究竟能够创造多少新增收益。

市场担忧的并非科技巨头完全缺乏增长机会，而是巨额投资能否带来足以支撑当前估值的回报。当资本开支继续攀升、自由现金流承压，而传统业务增长又出现放缓时，单纯强调AI需求旺盛已经不足以令投资者满意。

亚马逊的表现正是这一矛盾的缩影：AWS保持强劲增长，整体盈利能力也有所改善，但投资者仍在追问，持续扩大的AI投入何时能够转化为更可观的自由现金流。

从Alphabet到亚马逊，AI投资回报成为财报季焦点

周五的抛售并非孤立事件，而是本周大型科技公司财报引发的市场重新定价的延续。

Alphabet周三公布财报后，股价周四暴跌约13%，创下公司历史上最大单日跌幅之一，市值蒸发近5000亿美元。投资者既担忧谷歌搜索广告业务增长放缓，也关注公司在维持高额AI资本开支的同时，自由现金流承受的压力。

亚马逊和英特尔随后公布的业绩及展望，进一步加剧了这种担忧。与此同时，Meta此前表示将继续大力投资AI，其新一代智能体产品Muse也被认为需要大量算力支撑。大型科技公司正在不断扩大AI基础设施投入，但相关投资的回报速度仍存在不确定性。

这意味着，市场对AI交易的评估标准正在发生变化。此前，投资者主要关注企业能否获得更多算力、扩大数据中心规模，以及AI业务能否维持高速增长；如今，资本开支的规模、融资方式、现金流变化和投资回报周期正成为同等重要的考量因素。

Direxion资本市场主管Jake Behan评论称：

“这是一个很好的例子，说明AI交易已经发生了怎样的变化。如今，市场不再只是问你能增长多快，而是在问你需要花多少钱才能实现这种增长。”

这一变化对大型科技公司尤其重要。AI基础设施建设需要持续投入资金，企业不仅要购买芯片、建设数据中心，还需要承担电力、网络和运营成本。即使最终需求旺盛，投资回收周期也可能长于市场此前预期。

彭博社报道称，科技巨头正通过发行债券、增发股票、签署数十亿美元的数据中心协议等方式，为AI基础设施建设筹资，同时承担规模庞大的未来支出义务。投资者由此开始更加关注这些投入是否会挤压现金流，以及新AI产品能否创造足够的商业价值。

对市场而言，真正的问题已经从“AI是否会增长”转向“AI增长能否产生与投入相匹配的经济回报”。

科技巨头跌势分化，英伟达成为Mag 7中相对弱势一员

“科技七巨头”（Mag 7）周五的盘中走势分化。

截至临近午盘，英伟达是七巨头中跌幅最大、且唯一一只跌幅持续扩大的个股。亚马逊盘初一度跌近6%，随后收窄多数跌幅；Alphabet早盘一度跌近2%，收跌不足1.5%。

Meta盘初曾跌超2%，随后几度短线转跌，收跌逾1.5%；微软盘初一度跌近3%，收跌近1.6%；苹果盘中一度短暂转涨，收跌1.2%。

这表明，虽然市场正在整体削减科技股风险敞口，但投资者并未以同样力度抛售所有大型科技公司。部分股票在早盘下跌后出现买盘，显示资金仍在区分各家公司的业务表现、现金流状况和估值水平。

不过，个股跌幅收窄并不意味着AI投资忧虑已经消退。随着大型科技公司财报陆续公布，投资者对高估值和高资本开支的容忍度正在下降，任何未能达到预期的业绩或指引，都可能触发更剧烈的价格调整。

“并非清算时刻”，但拥挤持仓和估值压力正在显现

尽管科技股抛售剧烈，部分市场人士认为，这并不意味着AI产业的增长逻辑已经被彻底推翻。

Raymond James首席市场策略师Matt Orton周五接受CNBC采访时表示：

“我不认为这是一个清算时刻，但我认为，投资者应该认真思考一个问题：尽管基本面依然强劲，整个板块的持仓仍然高度拥挤。”

这一判断揭示了当前市场的另一重风险。过去一年，AI投资热潮推动芯片股及相关科技公司大幅上涨，大量资金集中于少数热门股票。当财报和业绩指引未能继续带来惊喜时，即使基本面没有发生根本性逆转，持仓拥挤也可能放大获利了结和风险控制带来的抛售压力。

Alphabet此前的财报已经显示，搜索广告等核心业务增长放缓，市场随即对其高额资本开支提出质疑。亚马逊最新财报又暴露出传统电商和广告业务增长面临压力，英特尔则受到PC需求和供应链问题拖累。

这些问题并不完全相同，却在同一时间指向市场最关注的核心：企业为AI投入的巨额资金，究竟能够创造多少新增利润和现金流？

科技巨头仍然拥有强大的云计算、广告、消费和企业软件业务，AI也可能在未来打开新的收入来源。但当资本开支增长速度超过现金流改善速度时，市场对投资回报的耐心就可能迅速下降。

因此，周五的科技股大跌更像是市场对估值、持仓和投资回报预期进行的一次集中重新定价，而非足以证明AI需求已经逆转的单一信号。

财报容错空间收窄，市场开始惩罚增长不及预期

彭博社报道指出，投资者对企业业绩不及预期的反应正变得更加严厉。尤其是在科技和通信服务板块，财报公布后的股价调整幅度明显扩大。

截至财报季约三分之一进程，标普500企业盈利增速已从第二季度的约32%降至约26%。彭博行业研究预计，科技板块第三季度盈利增速可能从上一季度接近77%放缓至65%，通信服务板块则可能从接近10%降至3.2%。

尽管这些增速在历史上仍处于较高水平，但对于占美股市场权重较大的科技及通信服务公司而言，增长放缓意味着市场可能不再愿意给予它们此前那样高的估值溢价。

Northlight Asset Management首席投资官Chris Zaccarelli表示，在当前环境下，投资者的反应“比通常情况下敏感得多”，宁愿先卖出、再寻找解释，也不愿在股价进一步下跌后被动承受损失。

他还指出，如果某个领域的盈利低于预期，相关领域也可能迅速遭遇重新定价。

这一逻辑在本周科技股行情中体现得尤为明显：Alphabet财报引发大跌后，亚马逊和英特尔的业绩又让市场对AI支出、传统业务增长及现金流的疑虑集中爆发，冲击从个股扩散至整个半导体板块。

不过，盈利增速见顶并不必然意味着美股牛市结束。彭博行业研究预计，标普500企业盈利增速在2027年及2028年第一季度可能仍接近20%。市场接下来需要判断的，是盈利增长放缓的程度，以及企业能否在高利率、关税压力和较高能源成本的环境下继续兑现预期。

对AI产业而言，长期需求前景与短期股价表现并不矛盾。AI仍可能推动云计算、数据中心和芯片需求增长，但当投资规模不断扩大、企业现金流受到挤压时，资本市场就会要求更明确的回报路径。

周五的科技股抛售正反映出这种变化：投资者没有简单否定AI，而是在重新衡量为AI支付的价格，以及这场规模空前的基础设施竞赛究竟能为股东创造多少价值。

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10月30日，永辉超市发布2026年第三季度报告。前三季度，公司实现营业收入352.42亿元，同比下降16.95%；归母净利润1.70亿元，较去年同期增加8.80亿元；扣非归母净利润580.24万元，实现扭亏为盈。

不过，永辉尚未实现稳定的单季盈利。第三季度，公司营收114.50亿元，同比下降8.29%；归母净利润亏损8269万元，扣非归母净利润亏损3310万元，分别较去年同期减亏3.87亿元和6.66亿元。

经过前期大规模关店和改造，永辉正在将经营重心转向商品和供应链效率，尝试建立更具持续性的盈利能力。

前三季度，永辉整体毛利率达到22.58%，同比提升2.06个百分点；期间费用率同比下降2.3个百分点，经营活动现金流量净额达到14.99亿元，同比增长31.5%。

盈利改善一方面来自调改和闭店节奏放缓，一次性投入及相关损失有所减少；另一方面，商品结构优化、供应商整合和采购效率提升，也开始贡献利润。

永辉超市副总裁兼首席产品官佘咸平近期对外透露，与去年同期相比，永辉店均SKU数量已经减少超过30%，全国统采占比实现翻倍增长，整体供应商精简汰换超过60%。

其中，生鲜供应商已经精简至400家以内，较一年前减少超过一半。

减少商品和供应商数量，意味着永辉正在将原本分散的采购规模集中到更少的商品上，提高单品采购量和议价能力，同时降低供应链管理的复杂度。

对于以生鲜见长的永辉而言，这一调整尤其重要。生鲜商品的品质、损耗和周转高度依赖供应链管理，供应商集中也对标准化和品控提出更高要求。

自有品牌则是商品改革的另一个重点。

财报显示，前三季度，永辉自有品牌销售额达到40.89亿元，占整体销售额的10.94%。公司累计打造502款销售额达到千万元级别的商品，其中19款突破亿元，第三季度单季新增262款千万级商品。

佘咸平透露，未来三年，永辉希望打造超过1500款自有品牌SKU，并将自有品牌销售占比提升至30%以上，其中标品仍将占据主要比例。

这意味着，自有品牌在永辉商品结构中的重要性还将继续提高。

相较于单纯销售外部品牌商品，自有品牌能够让零售商更深入地参与产品开发、供应链组织与定价，在商品形成差异化的同时，争取更大的利润空间。

随着大规模门店调改逐步推进，永辉开始将更多精力投入单店经营效率的提升。

截至9月底，永辉在营超市门店383家，较去年同期减少67家；同期，累计完成调改并开业的门店达到338家。

门店规模的收缩，也使永辉的收入继续承压。公司解释，前三季度营收下滑主要受到长期亏损门店关闭，以及门店调改装修期间停业的影响。

永辉开始尝试验证新门店模式的复制能力。第三季度新开的呼和浩特首店，曾连续一个月日销售额突破百万元，累计销售额超过4200万元；广州北京路店的自有品牌销售额占标品销售额近四成。

从整体财报看，永辉的盈利基础仍较薄弱。前三季度1.70亿元归母净利润中，非经常性损益达到1.65亿元；第三季度还受到金融资产公允价值变动损失和资产减值影响。

经历门店改造和规模收缩之后，永辉下一阶段的挑战，是将集中采购、自有品牌和供应链改革带来的效率改善，转化为可持续的单店利润。

从改造卖场到开发商品，永辉正在进入更深一层的零售竞争。

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几个小时前的电话会上，美银没有先夸成绩单，而是直接追问外部代工：客户什么时候从评估走到正式流片——设计定稿、交给晶圆厂开做——外部收入什么时候能写进模型。首席执行官陈立武（Lip-Bu Tan）说客户细节不披露；包装侧“接下来两个季度会有人准备宣布”，18A、14A 都说“稍后再说”，时间表没有，能建模的数字也没有。

英特尔本季财报并不差，出问题的是下一季：营收和每股收益指引大幅低于相对一致预期，PC 被内存按住。以色列工厂又出了事，南部基亚特加特的Fab 28，是公司早年 10纳米量产主力之一，至今仍扛着一批服务器用10纳米产品，本月初爆炸停产约两周。

有分析师再问明年资本开支多少、自由现金流何时转正？首席财务官戴夫·辛斯纳（Dave Zinsner）说数字还没锁死，明年是投资年，“大概不会有正的自由现金流”。公司股价大跌近三成，跌的是PC走软、毛利率下移，以及“稍后再说”的外部代工。

代工故事撑估值，PC拖累指引

英特尔曾经靠PC吃饭，制程一步步落后之后，前任首席执行官基辛格（Pat Gelsinger）押上 IDM 2.0：自家晶圆厂不只给自己做，还要能接外部单，砸钱建厂、追先进制程。

陈立武上任一年半，市场一度猜他会砍代工救报表，但他没砍，反而把代工优先级抬得更高。八月前后公司又增发约230亿，账上现金变厚，市场也更愿意把估值押在“短缺会缓解、18A会爬坡、外部客户会付钱”这条线上。

本季真正出问题的是客户端业务。客户端业务（CCPG，主要卖 PC 与笔记本用的 CPU）本季营收80.97亿美元，同比降5%，环比降9%，低于公司预期；经营利润22.85 亿，利润率约28%。收入盘子里它仍最大，量却先塌，四季度环比，公司预计再降超过20%。CFO同时警告，“展望未来，我们预计PC 放缓至少持续到明年上半年”，去库存至少拖到一季度。

公司自己的行业口径更冷：2026年PC单位TAM约降12%，下半年降幅超过20%；2027年预计再降约10%。内存涨价抬高整机账单，也压住换机意愿。同一块内存，数据中心还肯加价抢货，PC整机却因为成本抬升卖不动——卖CPU的英特尔最先挨打。

摩根士丹利算了一笔账，客户端业务持续恶化，将对公司营收共识预期造成约30至40亿美元的拖累。

本季超预期，下季出问题

英特尔本季营收165.13亿美元，同比增21%，和相对一致预期约165亿几乎打平；非GAAP 每股收益0.52美元，相对一致预期约0.40，公司自己的指引约0.38，这一项大超。

辛斯纳开场说：“我们交付了又一个扎实季度……其中包括十五年来最强的数据中心营收增长。”

然后指引出问题了：四季度营收指引150亿至160亿，相对一致预期约171亿；非 GAAP每股收益0.25美元，相对一致预期约0.43。曾有乐观分析师，财报前把四季度营收中值推到171——175亿，指引一落地，推演直接作废。

电话会上有人追问：指引比相对一致预期大约少了18亿，以色列工厂、PC销售拖累各占多少？

CFO 辛斯纳回应：按初步评估，以色列工厂事故约占四季度营收3亿，几乎全落在10纳米服务器产品上，并拖累毛利率约200个基点；一季度营收冲击可能差不多，多数晶圆报废计入四季度，大头仍是PC销售拖累。

数据中心最好一季，代工仍不给时间表

英特尔本季数据中心与 AI（DCAI，主要卖服务器 CPU 与 AI 加速器）营收73.18亿美元，同比增78%，环比增17%；经营利润30.39亿，利润率约42%，利润额已超过 CCPG。

陈立武说：“尽管近端 PC 行业逆风，我们对 CPU 的需求仍然强劲……当务之急是打开额外供应，以满足 Xeon家族的异常需求。”

供应卡点不止晶圆厂，管理层提到，Intel 3 产出在爬，但行业里先进有机基板紧缺，EMIB 先进封装跟着受限——晶圆做出来了，封装材料跟不上，服务器 CPU 仍交不出去。

公司预计，行业服务器CPU出货量在2026、2027年每年增长超过 30%，紧张可能延续到 2027 年底、甚至进入2028 年；全年DCAI，管理层称有望比年初预期高出约100亿。

对于这组强劲的服务器数字，摩根士丹利认为预期虽然很好但仍持怀疑态度：强数字高度依赖短缺环境，且英特尔的旗舰产品相对同行依然偏弱。

同行对照更刺眼，电话会上有人点出，AMD 服务器相关营收指引大约高 70%，Arm 架构也在抢服务器。对手在讲收入斜率和份额，英特尔只说份额取决于供应能不能跟上——供应改善多少，份额才动多少。缺基板、缺封装的时候，短缺带来的是交货压力，需求在涨，具体份额点位却始终不给。

代工部分（主要承接内外部晶圆制造与封装）本季收入 66.97 亿，绝大部分是内部订单；外部代工收入 4.11 亿，环比多1.18 亿，主要来自一次性客户项目，经营亏损18.53 亿。

台积电仍是外部代工的标尺，客户肯为先进制程持续付钱，代工故事才算成立。

SemiAnalysis分析表示，虽然英特尔的 18A 已经出货，但其晶体管密度并未领先台积电同级工艺，且高端GPU与I/O芯片仍需混用台积电产能。摩根士丹利更是直言，市场对代工的信心多押注在 14A 节点2028或2029年的落地，目前外部高量客户承诺依然很小，他们更担心英特尔结构性能力不足，如果连自家的需求都满足不了，将是最糟糕的广告。

现金要等代工，代工还没时间表

英特尔8月增发约230亿，季末现金加短投约540亿；稀释后股本约53亿股，四季度指引充分稀释约54.4亿股，有息负债合计约501亿。现金不缺，缺的是外部代工何时变成可建模收入。

美银在问答里追的，还是这句话。陈述里陈立武已说不披露客户细节；问答里再问何时正式流片、何时可建模，仍是“稍后再说”。

2026年资本开支毛额仍约200 亿，2027 年“大幅上升”。公司没锁死绝对额，市场流传的更高整数只是粗估。辛斯纳说得很直：明年大概率不是正自由现金流年。

单季调整后自由现金流还有 16 亿——经营现金流约 51 亿，扣毛资本开支约 42 亿，再加政府激励与伙伴出资等调节，这个正数撑不到明年。钱从经营回款和八月增发进来，主要花在晶圆、封装产线，以及仍在亏的代工分部上。面对这样的财务模型，摩根士丹利判断，即便后续数字有所上修，这只股票目前的定价也已大致估满。

服务器订单还在排队，AI需求没有崩，变的是定价：PC被内存成本按住，毛利率指引下移，外部代工仍写不进模型，明年自由现金流又大概率转负。市场不愿再给尚未兑现的代工时间表和 PC 复苏斜率买单。

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离开小米后，王腾交出的首份创业产品答卷，横跨了两个价格带，也跨过了消费电子与卧室家居之间的边界。

10月29日，今日宜休在北京发布智能戒指ISHO Ring和床面温控系统ISHO iFlow，标准版售价分别为1799元、9999元。后者由床笠与主机组成，加装在现有床垫上，通过水循环调节冷暖，支持双人分区。

睡眠科技并不缺少需求，也不缺少参与者。

起源于芬兰的智能戒指品牌Oura，以戒指记录健康数据，并通过会员提供更深入的分析服务；美国睡眠科技公司Eight Sleep，则把监测与床面温控结合起来。慕思、喜临门则在原有床垫业务上增加传感器和调节功能。王腾选择的方向，恰好处在几类公司的交汇处。

这使今日宜休不能只按智能戒指公司的逻辑来理解。

戒指可以成为相对低门槛的数据入口，床面系统则对应更明确的冷暖需求，AI服务连接两者。

但三者的生意并不相同，卖出戒指，靠的是产品和价格；让家庭接受万元级设备，需要能感受到的使用价值；要进一步收取服务费，还得证明长期积累的数据，确实让建议变得更有用。

01 首批睡眠硬件

王腾透露，在决定自研戒指之前，他去深圳看过几家白牌厂商。

按他的说法，一些便宜方案的成本能做到100元上下，但他最终没有选择现成方案，而是组建团队，从零开始研发。外观、用料和软件体验，都是他反复提到的产品要求。

在这枚戒指上，王腾希望兼顾健康监测与饰品的质感。

ISHO Ring内外圈均采用钛合金，提供金、银、黑三种配色，正面的蓝宝石窗口支持环境光感知。标准版售价1799元，标称续航6至10天。戒指采集的睡眠、活动与恢复数据，会在App中整合为0至100分的“精力分”，并用于生成报告解读和日间精力管理建议。

售价2199元的Pro版，把监测范围进一步扩展到卧室。它配备的感知充电仓可以记录二氧化碳、温度、湿度、噪音和室内光线，让身体状态与睡眠环境有机会结合起来分析。两款戒指均已开启预售，计划11月11日起陆续发货。

记录环境之后，王腾还希望通过硬件调节影响睡眠的因素。

“不同的产品解决的问题不一样。”他举例说，有人对声音敏感，有人在意光线，也有人受睡姿影响。今日宜休的首款睡眠干预产品，选择先从床面温度做起。

与戒指一同发布的ISHO iFlow，由温控床笠和主机组成，可以加装在现有床垫上，通过水循环调节冷暖，支持双人独立分区。它内置双BCG感知带，记录心跳、呼吸与体动，再由本地运行的AI模型分析睡眠状态、动态调温。Pro版增加了512点柔性压力感知阵列，用于识别睡姿变化，并提供腰部加热等功能。

iFlow标准版售价9999元，Pro版12999元起，计划12月开始交付；与生活方式品牌“上下”合作的联名款售价15999元起，预计2027年1月开始交付。上述均为发布时的预售标价。

更高的售价，也对应着不同的硬件构成。传感器、主控芯片、半导体温控器件与散热系统，都要装进一台长期在卧室运行的设备。

王腾坦言：“床的毛利还没有戒指好。”谈及首批产品的定价，采购规模、资源获取和内部成本，也是他反复提到的限制。

目前，两款硬件都可以独立使用。公司进一步的规划，是把戒指全天采集的数据与床面系统的夜间监测结合起来。

王腾透露，团队做过“戒指+床笠”的数据融合演示，认为联合分析有望提高监测准确度；不过，两款产品此前分头推进，协同算法仍在完善。

科研合作也围绕具体问题展开。

中国科学院外籍院士约翰·罗杰·斯彼克曼（John Roger Speakman）表示，双方希望研究前一晚睡眠与第二天精力之间的生理关系，并探索能否通过改变睡眠改善日间状态。

对今日宜休而言，这项研究若能转化为可重复验证的结论，才有可能让精力评分进一步变成针对个人的建议。

02 竞争门槛不同

如果把今日宜休称作“中国版Oura”，只能解释它的一半产品。

Oura已经证明，小巧的戒指可以承载一门规模不小的健康生意。Ring 5在美国常规定价399美元起，详细睡眠分析和健康洞察等服务另收会员费。它的竞争力既在硬件，也在用户戴上之后，每天从应用里得到什么。

这一市场的价格和收费方式却并不统一。中国品牌RingConn的Gen 2 Air美国官网标价199美元，核心服务免订阅；三星Galaxy Ring在中国市场的建议零售价为2999元，已经提供结合睡眠和活动数据的能量得分。

对已有手表或手环的人，1799元仍是一笔额外支出。佩戴是否舒适、充电是否方便、分析是否更有用，会影响这枚戒指能否成为下一件设备。

iFlow更直接的参照，是美国睡眠科技公司Eight Sleep。后者的Pod 6同样加装在现有床垫上，通过水循环调温并监测睡眠，自动调节由Autopilot服务支持。美国Solo规格1999美元起，Queen规格硬件标价2899美元，搭配299美元年费方案后，首年合计3198美元。

iFlow同样采用床笠加装，按标准尺寸的床垫选择对应规格，套上即可使用，无需更换原有床垫，也不以购买某个床垫品牌为前提。今日宜休已布局官网、京东、天猫等线上渠道；据公司介绍，iFlow目前主要由京东物流配送，并提供上门安装。

国内床垫厂商则握有另一种经验。

慕思、喜临门、趣睡科技已经在部分产品中加入监测、软硬或支撑调节，让床面随身体状态作出调整。

国信证券在此前的研报中将睡眠AI的应用归纳为智能调节、监测与健康管理、家居联动。厂商进入睡眠市场的路径已经相当多样，温控、支撑调节与穿戴监测，也不宜放在同一张参数表上排高下。

传统企业的进展，也不只停留在发布会。慕思2026年上半年AI产品收入2.36亿元，同比增长95.69%。

浙商证券在关于慕思的研报中将AI产品视作公司的重要增长来源，并提及自研T系列、华为鸿蒙智选系列与轻智能产品构成的梯度布局。

老牌企业正在用不同产品承接需求，而非只推一款高价旗舰。相比同期24.91亿元的总收入，这项业务尚不算大，却已经形成了实际销售。

这些产品也有现成的销售网络。慕思在半年报解读交流中披露，截至报告期末，已在华为全屋智能门店完成AI产品上样，另有42家智慧睡眠直营门店。消费者可以在哪里躺下试一试，销售人员如何解释一张智能床垫，也会影响新技术能否卖出去。

王腾认可这些企业在工艺和品质上的积累，认为自己的机会在消费电子研发与AI体验。

但两边的能力正在交叉，家居企业在自研技术之外引入手机生态和算法伙伴，科技公司也要学习床品制造、维护和服务。

一套睡眠设备进入家庭，要经过的环节比发布会上展示的更多。

03 会员费背后的硬件生意

Oura已经把硬件之外的收入做出了规模。

截至2026年6月30日的九个月，公司收入约12.15亿美元，其中会员收入约2.41亿美元，占比约两成。按照招股书中的经营设计，硬件销售用于抵消获客成本，会员服务则延长用户带来的收入。订阅延长了收入周期，但硬件仍贡献约八成收入。

王腾也将硬件利润与后续服务放在一起考虑。他希望硬件保持合理毛利，在用户认可性价比的同时覆盖公司费用，再围绕设备数据提供深入的AI健康分析，最终成为一家“AI数据健康服务公司”。

按其设想，大部分基础指标与数据查看免费，更专业的分析和高级功能未来考虑订阅。早期仍要建设专业知识库，提高报告质量和用户认可度，再考虑收费。

行业里的订阅模式并不相同。

Oura的美国会员费为每月5.99美元或每年69.99美元，提供更完整的数据分析；Eight Sleep的Autopilot包含自动温控等功能，年费依方案为199、299或399美元；RingConn则将核心服务包含在硬件购买中。不能只凭消费者支付了年费，就认定他们愿意单独为AI建议买单。

购买时承诺的监测、调温功能，与后来增加的专业分析，需要有清晰边界；消费者也会把后续年费算进总支出。愿意花多少钱买硬件，与愿意每年付多少钱维持服务，是两次不同的决定。今日宜休的订阅仍属未来规划，收费内容和价格尚待明确。

长期记录可能让建议更贴近个人。相较某一晚的通用评分，连续数据有助于观察个人基线，识别作息、季节或身体状态变化。

但记录变长，不代表建议自然变好。系统能否提出可执行的调整，并在调整后观察到睡眠和日间状态的改善，才决定这些数据是否增加了服务价值。设备自己算出的分数，不能同时充当效果的唯一证明。

持续服务同样伴随持续成本。Oura披露，2025财年保修费用同比增加8440万美元，主要与部分Ring 4电池性能问题引发的保修准备增加有关。温控设备还涉及水路、主机与床品维护。订阅收入能否留下利润，要连同设备可靠性和售后投入一起计算。

对王腾而言，硬件要凭舒适、调温和使用体验说服消费者，后续服务则要持续提供值得付费的帮助。对睡眠科技行业而言，将长期记录转化为可验证的改善，才有机会让一次设备购买带来长久的服务关系。

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据市场追踪机构数据，博彩市场目前将民主党"横扫"两院的概率定价在67%。高盛的核心交易逻辑是：做多医疗保健与可再生能源，做空大型药企、国防、加密货币，并对AI基础设施板块持谨慎态度。值得注意的是，这套策略的底层逻辑并非押注民主党能够推动哪些立法，而是判断哪些行业将突然成为华盛顿的监管靶心。

在更宏观的市场背景下，纳斯达克100指数（NDX）能否借助本次选举结果突破长达数月的震荡区间，同样是投资者关注的焦点。正如分析师King Callahan所言，NDX目前处于"拼命奔跑却原地踏步"的状态。

AI基础设施：谁来买单成政治议题

AI交易正面临一个新的政治变量：电费账单。

民主党主张保护家庭用户免受电力成本飙升之苦，这可能迫使数据中心承担更多基础设施建设费用。问题的焦点已不再是美国是否需要更多AI基础设施，而是谁来为此埋单。

高盛的建议是：做多可再生能源与电网基础设施，同时对超大规模云计算服务商及数据中心设备买入保护性头寸。

医疗保健：做多ACA受益者，做空药企

民主党有意重振《平价医疗法案》（ACA）补贴，此举有望提升患者就诊量，并减少医疗服务提供商的无偿医疗负担，对医疗保健板块构成利好。

然而，硬币的另一面是更为激进的药品价格谈判政策，大型药企将首当其冲。

高盛的操作建议简洁明了：做多ACA受益标的，做空制药商。

政府支出：非国防领域受益，国防股承压

民主党历来主张在扩大国防预算的同时，同步提升国内支出规模。

高盛认为，政府承包商、科研机构及医疗相关支出的受益标的存在上行空间，而国防敞口较大的股票则可能面临相对压力。

高盛建议：做多非国防类政府支出受益标的，做空国防受益股。

华尔街遭遇华盛顿：监管压力全面回归

民主党胜选意味着华盛顿对商界的态度将趋于强硬。

高盛在多个领域给出做空建议：大型科技股方面，反垄断执法将重回议程；投资银行与加密货币方面，监管机构数量将增加，友好面孔将减少；对关税敏感类股票方面，高盛指出，不应期待民主党会为这类股票解围——实际上，高盛预计关税在2027年初之前仍有更多上行空间而非下行空间。

住宅建筑商：住房可负担性提供政策支撑

住房可负担性始终是两党共同关注的政治优先议题。扩大住房税收抵免及首次购房者激励政策，有望为住宅建筑商板块提供支撑。从住宅建筑商指数与等权重标普500指数的走势对比来看，该板块具备相对优势。

高盛建议：做多住宅建筑商。

企业税率：短期冲击有限，长期风险犹存

在税收议题上，高盛的立场相对温和。由于特朗普保留否决权，且21%的企业税率已成永久性条款，高盛认为2027至2028年的企业盈利面临的即时风险有限。

然而，放眼更长远，高税率企业可能面临不那么友好的估值环境。

高盛的结论是：税收法案可以等，但市场不必等。

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据美银美林全球投资策略团队10月29日发布的《Flow Show》周报，AI超大规模云计算企业（hyperscaler）的债务发行规模在2026年已达1820亿美元，较2024年的170亿美元急剧膨胀，由此引发的债券供给冲击正在压制科技债表现——美国投资级科技债相对于整体投资级债券指数的总回报已跌至30年低点。

与此同时，过去六个月全球央行累计加息42次，美元走强、美债收益率上行、科技股领涨势头明显受阻，纳斯达克100指数触及30000点上限，费城半导体指数较高点下跌20%。

美银策略师Michael Hartnett在报告中指出，政策制定者不会允许债券收益率无序上升威胁股市财富及银行体系抵押品，收益率曲线控制（YCC）或量化宽松（QE）的威胁将有效压制债券收益率。

但风险资产和AI股票的真正解压，仍有赖于债券收益率下行与金融条件宽松，而这一"释压阀"最可能在2027年上半年通过地缘政治和平进展、油价大幅下跌以及加息周期终结来实现。本周全球股票资金流入566亿美元，中国股市单周流入257亿美元，创2025年4月以来最大规模。

AI资本开支激增，科技债沦为"被忽视的洼地"

AI超大规模企业的资本支出扩张正在重塑债券市场格局。

据美银数据，相关企业自由现金流预计将从2024年的2400亿美元骤降至2027年的负1800亿美元，而资本开支则从2024年的2400亿美元飙升至2027年预估的1.2万亿美元。

为填补这一资金缺口，超大规模企业大举发债。2026年债务发行规模已达1820亿美元，同期股票发行规模为890亿美元，而2024年债务发行仅为170亿美元。大规模股票融资意味着大规模股票回购时代宣告终结——超大规模企业回购规模已从2024年的1050亿美元骤降至2026年年化约140亿美元。

美银认为，上述背景使科技债成为"被忽视的洼地"（diamonds in the rough）。美国投资级科技债相对于整体投资级债券指数的总回报已处于30年低点。从具体收益率来看，META、亚马逊、谷歌、英伟达等科技巨头的长期投资级债券收益率普遍在6%至8%区间，部分高收益级别债券收益率更高达9%至14%（见表1）。美银建议投资者关注这一相对价值机会。

"ABB"与AI的结构性矛盾

美银将2020年代的资产配置格局概括为四大超级趋势，其中包括ABB（Anything but Bonds，远离债券）、ABD（Anything but Dollar，远离美元）以及AI（人工智能）。

如今，ABB与AI之间的内在张力正日益凸显。

报告指出，从巴西、法国社会动荡到英国预算争议，全球选民普遍要求政府加大支出以应对不平等，政府深知紧缩政策面临社会风险，政治民粹主义与极化趋势难以逆转。这意味着资产配置者将维持结构性低配债券、持有收益率曲线陡峭化头寸的立场。

然而，正是这种"ABB"逻辑推高的债券收益率，正在对AI股票牛市形成制约——债券市场正在充当AI超大规模资本开支激增的"纪律执行者"。美银指出，尽管政策层面的YCC/QE威胁将有效压制债券收益率的无序上行，但风险资产和AI股票的真正反弹，需要债券收益率实质性下行和金融条件宽松，而这一条件的成熟最可能依赖于：地缘政治和平进展带来的油价大幅下跌，以及全球加息周期的终结——美银将这一窗口指向2027年上半年。

本周资金流向：中国创逾年新高，黄金首现净流出

本周全球资金流向呈现明显分化。股票资金净流入566亿美元（其中ETF流入759亿美元，主动型基金流出196亿美元），债券净流入154亿美元，现金净流入34亿美元，加密货币净流出5亿美元，黄金净流出17亿美元。

值得关注的具体流向包括：中国股市单周流入257亿美元，为2025年4月以来最大规模；日本股市流入68亿美元，为2013年5月以来最大单周流入；欧洲股市流出23亿美元，为2026年7月以来最大单周流出；黄金出现2026年7月以来首次净流出；TIPS流入11亿美元，为2026年6月以来最大规模，显示通胀预期升温。

按板块看，科技板块连续第五周录得净流入（53亿美元），材料板块流出12亿美元，为2026年7月以来最大。美银私人客户资产管理规模达4.6万亿美元，股票配置比例为66%，债券17.5%，现金9.4%；过去四周，私人客户持续买入市政债、工业及医疗保健ETF，卖出必需消费品、新兴市场债务及可选消费品ETF。

牛熊指标回落，选举风险浮现

美银牛熊指标（Bull & Bear Indicator）本周从7.2小幅回落至7.1，当前信号为"中性"。指标回落主要受全球股票指数广度走弱、高收益债及次级银行债利差走阔拖累，部分被强劲的股票资金流入所抵消。

在政治风险方面，美银指出，民主党横扫（DEM sweep）的风险正在被市场定价，但民主党大幅赢得参议院53席及债券收益率跳升的情景尚未被充分定价。无论选举结果如何，选民对"可负担性"的诉求对科技、银行及能源垄断企业构成负面影响，对可选消费品板块则相对有利。

在中国方面，美银指出，中国债券收益率创新低、人民币兑台币过去一年升值逾20%、中国科技股（CQQQ）自6月以来下跌32%，中国通缩已成为全球性问题。美银建议在2027年上半年做空油价，理由是和平进展将推升供给；但若油价下跌未能带动欧元和日元反弹，则将是中国通缩成为全球新负面因素的重要信号。

2026年资产回报：大宗商品领跑，债券垫底

从年初至今的跨资产表现来看，大宗商品以91.6%的涨幅高居榜首，原油（WTI）年内涨幅达79%。美国股票上涨14%，全球股票上涨9.6%，美元上涨3.9%，现金回报3.1%。高收益债小幅下跌0.5%，投资级债券下跌2.5%，政府债券下跌3.3%，黄金下跌7.1%，比特币下跌8.4%。

从2020年代整体来看，美银数据显示，10年期美国国债年化回报为负4%，黄金年化回报为15%，纳斯达克指数年化回报为17%，印证了ABB、ABD及AI等四大超级趋势的持续有效性。

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布伦特原油1月期货周五早盘触及每桶118美元，创下六个月新高。

特朗普一直在考量是否重启针对伊朗的打击行动。据央视新闻报道，特朗普近日表示，美国或许会再来一次小规模的“史诗怒火”行动。另据环球时报，打击时间有可能定在下周二中期选举结束之后。与此同时，副总统JD Vance本周致函伊朗最高领导层，迄今尚未收到任何回应。

外交渠道的停滞与地缘风险的叠加正在向市场传导。瑞银能源专家Dominic Ellis指出，霍尔木兹海峡新一轮船只袭击事件、沙特能源资产遭受攻击，以及近期外交接触毫无进展，共同推动布伦特原油突破每桶117美元关口。他警告称，市场目前尚未充分定价中东冲突对中长期供应的潜在影响，若外交进展持续缺席，油价存在进一步大幅上冲的风险。

伊朗坚持解除封锁为谈判前提

当前美伊外交渠道几近冻结。伊朗方面的立场始终明确：只有在美国承诺解除对伊朗石油出口封锁、并解冻伊朗资产的前提下，德黑兰才愿意重返谈判桌。

JD Vance本周向伊朗最高领导层发出的信函，截至目前未获任何回应。与此同时，《华尔街日报》报道，特朗普总统仍在持续接受军事选项简报，并释放信号称相关行动可能在中期选举后重启。

Dominic Ellis表示，无论中期选举结果如何，他均不认为此次选举将成为美国重启中东外交的催化剂。Jefferies本周邀请大西洋理事会中东问题专家、前美国情报官员Jonathan Panikoff与分析师Aniket Shah及Lloyd Byrne共同探讨选举后海湾局势走向，核心问题指向同一方向：重启谈判，还是新一轮打击？

供应缓冲薄弱，市场抗风险能力下降

在需求侧担忧尚未消散之际，全球石油供应的安全垫已大幅收窄，令市场对任何新增供应中断的承受能力显著下降。

据彭博记者Rebecca Feng援引国际能源署（IEA）最新数据，全球陆上可随时动用的石油库存已降至至少2016年以来的最低水平。

船舶追踪机构Kpler的数据显示，海湾地区出口量已超过战前每日2330万桶的水平，但摩根士丹利分析师警告，若将对国内炼厂的供应纳入统计，市场整体供应量仍低于去年同期水平。

摩根大通能源专家Natasha Kaneva在研究报告中直言："伊朗战争进入第八个月，'油价是多少'这个本应简单的问题，如今已变得出人意料地难以回答。"Kaneva的模型显示，布伦特原油的合理价格约为每桶94美元，远低于当前118美元的市场价格，这一差距折射出市场对地缘风险溢价的大幅计入。

企业层面：高管撤离ADIPEC会议释放警示信号

市场对中东安全形势的担忧已从价格层面蔓延至企业行为层面。

据悉，埃克森美孚与雪佛龙的高级管理人员已相继退出原定于下周在阿布扎比举行的ADIPEC能源会议。这一动向被市场视为能源行业对海湾局势升级风险的直接回应，也进一步强化了投资者对中期选举后地区紧张态势可能加剧的预期。

Dominic Ellis表示，他认为当前期货曲线前端的定价已在一定程度上反映了升级与能源生产及出口中断的概率上升，但市场对冲突中长期影响的定价仍不充分。在外交进展出现实质性突破之前，油价面临的上行风险不容低估。

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三季报显示，2026年1-9月，宁波银行实现营业收入612.12亿元，同比增长11.34%；实现归母净利润251.49亿元，同比增长12.05%，营收与净利润均保持两位数增长。截至9月末，该行总资产达4.097万亿元，较年初增长12.92%，首次突破4万亿元。

规模站上新台阶的同时，该行盈利端也出现积极变化：利息净收入保持较快增长，净息差较上半年企稳，中间业务收入增势较好；资产质量总体稳定，在诸多同行中率先迈开稳步增长的步伐。

利息净收入同比增长14.03%

细看财报，今年前三季度，宁波银行实现利息净收入450.39亿元，同比增长14.03%，存贷业务的大盘依然稳健。

尤其是净息差较2026年上半年继续提升，前三季度达到1.71%，尤其体现该行今年存贷业务贡献，逐季向好的态势。

总体来看，宁波银行的利息净收入能保持较快增长，主要有两方面原因：一是贷款规模扩大，三季报客户贷款及垫款本金较年初增长13.69%；二是利息支出同比下降6.45%，负债成本持续优化。

手续费及佣金收入增37.08%

非利息收入是这份季报的另一个亮点。2026年1-9月，该行实现手续费及佣金净收入60.83亿元，同比增长25.47%，增速明显快于营业总盘11.34%的增速。

季报显示，手续费及佣金收入增长主要因财富代销及资产管理费收入增加。财富代销和资产管理业务发力，带动手续费及佣金收入较快增长，也成为中间业务收入的突出拉动力。

从占比看，手续费及佣金净收入占营业收入的9.94%，较上年同期有所提升，对营收的补充作用进一步增强。

成本收入比降5.22个百分点

截至2026年9月末，宁波银行成本收入比为27.50%，较2025年末的32.72%下降5.22个百分点，费用投入相对收入明显下降。

前三季度业务及管理费168.34亿元，同比基本持平，费用端没有随业务扩张明显增加。营业收入612.12亿元，同比增长11.34%，收入保持较快增长。

收入增长而费用基本不增，新增收入更多留在利润端，直接支撑归母净利润同比增长12.05%，也反映出费用控制和经营效率的提升。

拨备覆盖率高位再升

资产质量方面，截至2026年9月末，宁波银行不良贷款余额150.37亿元，不良贷款率为0.76%，与年初持平，资产质量总体稳定，继续保持在行业较低水平。

同时，该行拨备覆盖率为373.63%，较年初增加0.47个百分点；拨贷比为2.85%，较年初增加0.02个百分点，两项均较年初上升，风险抵补能力充足。

贷款质量边际上，正常类贷款迁徙率由年初的2.53%降至1.47%，资产质量有更多向好迹象。

整体看，该行资产质量保持稳定，风险抵补能力较强，为后续经营留出一定空间。

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德意志银行警告，AI抛售潮可能触发美国股市、货币对冲与美元之间的危险反馈循环。与以往科技股回调不同，这一次美元的传统避险属性正受到根本质疑——强美元未必能再充当外国投资者的损失缓冲垫。

如果纳斯达克、美元指数（DXY）与美国实际利率三者同步下行，市场正在定价的将不仅是仓位的技术性调整，而是对整个AI繁荣周期的系统性重估。这意味着下一轮AI抛售，有可能演变为一场美元危机。

据德意志银行估算，外国投资者持有的美国股票资产中，约90%的价值来自累积的价格升值，而非实际净购入。换言之，这一庞大头寸高度依赖美国股市估值的持续维持。

更关键的是，外国股票资金流入目前已承担了美国经常账户赤字的全部融资需求，美元因此与股票市场周期深度绑定。一旦股市出现大幅调整，美元的资金来源将直接承压。

过去十年，每当美国股市下跌，美元走强往往帮助外国投资者对冲了部分损失。但这一保护机制有一个前提：冲击来自外部。若风险源头在美国本身，股市与美元可能同向下跌，对冲逻辑随之瓦解。

StoneX的数据显示，AI情绪与美元之间的五日滚动相关系数高达+0.97，而20日相关系数仅为+0.31。这意味着短期内两者已形成高度同步——AI信心一旦动摇，美元将同步承压。

对于未对冲的外国投资者而言，股票和汇率的双重亏损将造成双重打击。即便他们不抛售股票，单纯提高货币对冲比例的操作本身，也会形成额外的抛售美元压力，加剧汇率下行。

德意志银行认为，AI资本开支预期的急速膨胀，是推动美国股市与实际利率同步走高的重要驱动力之一。因此，实际利率的走向将成为判断市场性质的关键信号。

若科技股、美元与美国实际利率三者同步下行，将表明投资者开始折现一个更疲弱的AI投资周期——这将把一次技术性股市修正，升级为更广泛的宏观重新定价。相反，若实际利率维持高位，则调整更可能只是仓位层面的波动。

面对AI潜在回调，最直观的交易是做空科技股。但德意志银行指出，不那么显眼、却可能更具威力的交易是做空美元。

一旦以美国为中心的股票冲击成真，外国投资者将被迫重新审视其在这20万亿美元资产上的货币对冲策略，传统的股票-美元正相关关系可能发生逆转。投资者需要同时盯紧纳斯达克、DXY与美国实际利率三个指标。若三者共同走低，市场所定价的风险将远大于一次普通的仓位出清——下一轮AI抛售，或将以一场美元抛售收场。

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10月30日晚间，贵州茅台披露2026年三季度报告。公司第三季度单季实现营业收入402.67亿元，同比增长3.08%；归母净利润199.51亿元，同比增长3.78%，环比提升约15%。这扭转了此前两个季度的颓势——二季度单季营收同比下降5.23%，归母净利润同比下降6.9%至172.74亿元。

2026年前三季度，公司营业收入1309.71亿元，同比增1.96%；归母净利润644.67亿元，同比降0.25%；扣非净利润643.25亿元，同比降0.55%。开源证券认为，食品饮料板块筹码出清较为充分、估值处于历史偏低位置且市场预期不高，三重特征叠加，板块防御属性显著凸显。

发布财报当日，A股白酒板块集体走强，泸州老窖尾盘封板，山西汾酒涨超8%，贵州茅台涨超2%。

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2026年第三季度，公司实现营业收入1187.14亿元，同比暴增613.18%，环比增长19.30%；归属于上市公司股东的净利润达544.35亿元，同比扭亏为盈，环比增长3.01%。

更令人瞩目的是，公司前三季度累计营收已达2690.24亿元，同比增幅高达738.51%，归母净利润1320.40亿元，完成了从去年同期巨亏到今年盈利千亿的惊天逆转。

这场业绩爆发的核心驱动力，来自全球AI算力军备竞赛引爆的DRAM需求狂潮。全球主要厂商产能重新调配叠加供给结构性短缺，推动DRAM产品价格与销量双双大幅上涨，长鑫科技得以量价齐升。第三季度公司毛利率高达89.53%，较上季度再提升1.94个百分点，这一盈利能力已比肩乃至超越全球存储巨头的历史最佳水平。

与此同时，公司还宣布拟以10亿至20亿元回购股份，回购价格上限72.69元/股，回购股份将用于股权激励及注销减资，彰显管理层对公司长期价值的高度信心，也为这份强劲的财报再添一把火。

财报数据揭示出一条几乎垂直拉升的业绩曲线。

2025年前三季度，长鑫科技营收仅为320.84亿元，净利润为亏损59.80亿元；而2026年前三季度，公司营收跃升至2690.24亿元，净利润（含少数股东损益）高达1965.32亿元，利润总额达2161.87亿元。

单季来看，第三季度营收1187.14亿元，净利润889.83亿元，净利润率接近75%，盈利效率堪称惊人。

归母净利润544.35亿元略低于净利润总量，主要系公司存在规模可观的少数股东权益——截至报告期末，少数股东权益高达1712.74亿元，反映出公司体系内大量合并子公司的外部股东利益。

扣非归母净利润方面，第三季度实现552.37亿元，同比增长4070.56%，且高于同期归母净利润，说明公司主业盈利质量扎实，非经常性损益（主要来自金融资产公允价值变动）对利润有小幅拖累。前三季度非经常性损益合计为-19.91亿元，主要系交易性金融资产公允价值变动损失所致。

第三季度89.53%的毛利率是本份财报最具冲击力的数字之一。

从利润表来看，前三季度营业收入2690.24亿元，营业成本仅353.69亿元，综合毛利率高达86.85%。

公司在财报中明确点出了利润大幅改善的两大机制：其一，DRAM市场供不应求推动产品价格快速拉升，量价齐升直接拉高毛利；其二，随着公司规模效应持续显现及精益生产管理深化，产品单位成本持续下降。两种力量叠加，形成了成本下行、售价上行的"剪刀差"效应，毛利率因此节节攀升。

这一盈利结构也体现在加权平均净资产收益率上——前三季度ROE高达96.46%，单季ROE为26.74%，资本回报效率极为突出。

尽管盈利爆发，长鑫科技并未放缓技术追赶的步伐。前三季度研发投入合计110.71亿元，同比增长73.03%；第三季度单季研发投入42.12亿元，同比增长53.83%。研发费用占营业收入的比例虽因收入高速增长而从上年的约20%降至4.12%，但研发投入的绝对金额仍处于快速扩张轨道。

研发投入的增加主要来自三个方面：研发人员扩编、研发项目测试服务费增加以及公司整体战略层面的持续加码。

技术突破层面，公司披露了一项重要里程碑：

基于第六代技术平台开发的DRAM产品已完成工程样片验证。这意味着长鑫科技在先进制程迭代上取得实质性进展，为未来产品竞争力和市占率提升奠定了关键基础。资产负债表上，"开发支出"科目从上年末的零增至23.40亿元，也印证了公司新一代产品研发已进入资本化阶段。

现金流方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额达2547.51亿元，同比增长1864.52%，强劲的经营性现金流是业绩含金量的最佳注脚。期末货币资金余额高达2851.65亿元，较年初的519.90亿元增长近4.5倍；现金及现金等价物余额为2643.02亿元，较期初增加2265.04亿元。

资产端，总资产较年初增长99.69%至6725.35亿元，扩张主要由货币资金和交易性金融资产拉动。固定资产1848.99亿元，在建工程442.35亿元，持续的重资产投入支撑产能扩张。

负债端，长期借款从1188.25亿元降至977.66亿元，而短期借款从96.76亿元升至220.52亿元，整体有息负债规模仍处于管控范围。随着盈利快速积累，归属于上市公司股东的净资产从年初的567.54亿元飙升至2568.76亿元，增幅高达352.62%，资产负债表质量显著改善。值得关注的是，其他非流动负债从53.40亿元大幅增至396.98亿元，或与政府补贴递延收入或特定预收安排相关，后续值得持续追踪。

股东结构方面，截至报告期末，长鑫科技普通股股东总数为79.48万户。

前十大股东中，合肥清辉集电企业管理合伙企业持股19.21%，为第一大股东；合肥长鑫集成电路有限责任公司持股10.38%；国家集成电路产业投资基金二期持股7.74%；安徽省投资集团控股有限公司持股7.01%。

产业资本方面，浙江阿里巴巴云计算有限公司持股2.32亿股，占比3.42%；兆易创新科技集团股份有限公司持股1.09亿股，占比1.60%。

此外，高盛、瑞银、摩根士丹利、美林、摩根大通等机构也出现在前十大无限售条件流通股股东名单中。

回购最高20亿元，至少一半股份将注销

在业绩大幅增长的同时，长鑫科技也抛出股份回购计划。

公司公告称，拟使用自有或自筹资金，通过集中竞价交易方式回购股份，回购金额不低于10亿元、不超过20亿元，回购价格不超过72.69元/股。

此次回购股份将有两种用途：一部分用于股权激励或员工持股计划，约占实际回购总量的50%且不高于该比例；另一部分用于注销并减少注册资本，比例不低于实际回购总量的50%。这意味着，若回购方案顺利实施，至少一半回购股份将被注销。

回购计划出台之际，长鑫科技股价正经历上市以来的阶段性调整。

10月30日盘中，公司股价约为42.82元，较52周高点61.80元回落约30.7%。按照这一价格计算，72.69元的回购价格上限明显高于当前股价。不过，回购价格上限并不代表实际成交价格，最终回购规模和价格仍取决于后续实施情况。

整体来看，长鑫科技2026年前三季度的业绩表现，受益于全球DRAM市场供需格局变化，产品量价齐升与单位成本下降共同推动盈利能力大幅改善。与此同时，第六代DRAM工程样片完成验证，研发投入持续增长，公司也在继续推进技术迭代与产能建设。

DRAM市场景气度能否延续，以及新一代产品后续的量产和商业化进展，将成为观察长鑫科技下一阶段表现的重要线索。

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10月中旬，银河-工行-中国外汇交易中心“一带一路”债券指数ETF在新加坡交易所（下称“新交所”）挂牌，支持新元和离岸人民币交易。新交所表示，这是在新加坡证券市场上市的首只“一带一路”主题人民币债券ETF。

通过买入基金份额，投资者即可参与一篮子相关人民币债券的投资。基金在新加坡交易，所跟踪的债券指数则覆盖中国境内银行间债券市场的相关人民币债券。

这只产品的推出，也与新交所对投资者需求的观察有关。

新交所集团董事总经理陈庆在接受华尔街见闻采访时表示，投资者对通过ETF等透明、便捷的工具进行配置越来越感兴趣。“我们观察到区域投资者对人民币资产的兴趣正逐步从战术性配置转向长期配置，同时对固定收益领域的关注也在上升。”

新交所集团董事总经理陈庆

对新交所而言，增加人民币债券产品，既要找到适合的底层资产，也要让海外投资者能够通过熟悉的方式参与。这只ETF正是围绕这两端展开。

人民币债券的新入口

该ETF跟踪中国外汇交易中心编制的CFETS-银河证券一带一路主题债券指数。指数涵盖在中国银行间市场交易、与“一带一路”相关的债券，包括符合条件的主权发行人、国际企业及多边开发银行发行的熊猫债券。

熊猫债是境外发行人在中国境内市场发行的人民币债券。通过这类债券，境外机构可以在中国境内债券市场筹集人民币资金；这次上市的ETF则在投资端增加了一条渠道，让海外投资者能够通过在新加坡挂牌交易的基金，参与中国境内相关人民币债券配置。

“一带一路”是产品的投资主题，投资者实际持有的是基金份额，基金跟踪的是债券指数。理解这一点，也就能看清这只产品如何把一个较为宽泛的主题转化为具体的投资组合。

对投资者来说，ETF带来的直接变化，是无需自行逐只买入、调仓底层债券。

陈庆表示，直接投资中国境内银行间债券市场，涉及开户、交易、结算及组合管理等安排。而通过ETF，投资者可以获得一篮子相关债券的投资敞口，由基金管理人承担具体投资运作。

指数化的方式，也让投资范围有了可供追踪的依据。投资者通过同一只产品参与债券组合，基金则根据指数及投资策略进行管理。

这种参与方式，回应了陈庆所说的工具需求：投资者希望配置人民币固定收益资产，也希望减少逐只交易、管理债券所涉及的操作。此外产品支持新元和离岸人民币交易，也进一步提升了投资者的便利性。

基金背后，是多家机构的分工协作。中国外汇交易中心负责指数编制与样本维护，银河证券新加坡担任基金管理人，工行新加坡提供投资顾问服务，新交所提供挂牌交易基础设施。

陈庆认为，这次合作的经验，在于把由中国外汇交易中心编制的人民币债券指数，与新加坡的产品设立、上市交易机制连接起来。指数编制与维护、基金管理、离岸金融服务各自发挥作用，也为今后开发更多主题固定收益产品提供了合作基础。

配置需求走向多元

在新交所看来，人民币债券ETF面对的需求，正在从单一机构客户扩展到更多类型的投资者。

陈庆提到，新交所ETF市场近年来的一项结构性变化，是散户参与度明显提升。

截至2026年上半年，散户占新交所ETF总资产管理规模的比例已超过四成，通过数字平台、定期储蓄计划和退休计划进行的ETF投资规模持续增长。

这一数据反映的是新交所整个ETF市场的参与结构。陈庆据此指出，包括人民币债券在内的ETF需求已不局限于机构，散户同样对可挂牌交易、可小额参与的固定收益产品存在需求。

投资者更广泛的参与，也对产品供给提出了不同要求。对于交易所，除了增加资产种类，还需要提供不同的投资主题和参与方式，让投资者能够将产品纳入已有组合。

新交所的ETF此前已覆盖股票、房地产投资信托基金（REITs）、大宗商品和固定收益等类别。随着这只“一带一路”债券ETF上市，其ETF数量增至60只，资产管理总规模约210亿新元。

在中国内地相关资产方面，新交所也已挂牌多只挂钩中国内地股票指数和人民币债券的ETF。此次新产品进一步细化了固定收益领域的选择，让投资者可以围绕“一带一路”主题进行配置。

陈庆表示，这只ETF一方面丰富了新交所的固定收益产品线，另一方面也让投资者在同一市场配置中国内地相关股权资产和人民币固定收益资产时，有了更多选择。

关于产品的增加，以及跨境指数合作相互衔接。陈庆介绍道，截至发稿，中新ETF互通机制下已有11只ETF挂牌。新交所将继续探索股权、固定收益及主题类ETF，并深化与中证指数、中国外汇交易中心等机构的合作。

其中，人民币债券、熊猫债和绿色主题固定收益，是新交所关注的产品方向。通过开发指数，再推动指数转化为ETF等可投资产品，新交所希望继续丰富境外投资者配置中国内地相关人民币资产的工具。

这只“一带一路”债券ETF提供了一个具体起点。随着中国相关股票和债券产品逐渐丰富，新交所的下一步，是在已有资产类别中增加更细的主题选择，满足投资者对人民币资产日益多元化和长期化的配置需求。

以下为对话原文：

华尔街见闻：新交所近年来持续丰富ETF产品线。您如何定位这只“一带一路”债券指数ETF在新交所现有产品体系中的作用？

陈庆：这是新交所上市的首只“一带一路”债券指数ETF，也是中国境外首单“一带一路”主题人民币债券ETF。它进一步丰富了新交所为国际投资者提供的中国相关投资产品的选择，在新交所全面的资产工具基础上，帮助投资者能够更精准地围绕主题进行中国资产配置。

就产品体系而言，“一带一路”债券指数ETF的作用体现于对内、对外两个层面：

对新交所而言，“一带一路”债券指数ETF丰富了固定收益产品线，完善了多元资产平台布局。 作为多元资产交易所，新交所ETF产品此前已覆盖股票、REITs、大宗商品、固定收益等多个资产类别，这只“一带一路”债券指数ETF的上市，不仅使得新交所可投资于中国资本市场的产品范围进一步扩大，同时支持以新元与离岸人民币计价进行交易，也为区域投资者提供了更灵活的交易选择。随着该产品挂牌，新交所ETF总数增至60只，资产管理规模约210亿新元，巩固了新加坡作为离岸人民币投资国际门户之一的地位。

对市场而言，这只ETF使“中国资产一站式配置”趋于完整。 银河-工行-中国外汇交易中心“一带一路”债券指数ETF跟踪中国外汇交易中心定制的CFETS-银河证券一带一路主题债券指数，标的涵盖主权发行人、国际企业及多边开发银行发行的人民币债券，并包括熊猫债券。作为连接中国与全球资本市场的桥梁，新交所已挂牌多只挂钩中国股票指数和人民币债券的ETF，而此次ETF的上市，为投资者提供了通过交易所便捷投资与中国“一带一路”倡议相关的多元化人民币债券组合的新渠道，国际投资者得以在同一市场实现对中国股权与固定收益资产的多元化配置，投资选择更加丰富。

华尔街见闻：此次新产品由新交所、CFETS、银河证券新加坡及工行新加坡共同参与。您认为各方合作中最具创新意义或可复制的经验是什么？

陈庆：此次合作充分体现了新加坡作为连接国际资本与中国市场的重要国际金融中心和离岸人民币华尔街见闻所发挥的桥梁作用。

作为由中国指数基础设施、中资资管机构、离岸顾问银行及国际交易所四方协同落地跨境债券ETF，创新和可复制经验主要有三点：

第一，中国权威指数源头和新加坡产品落地的完整链路打通。指数由中国外汇交易中心CFETS定制编制，保证底层资产标的权威性；再由中资机构在新加坡设立ETF产品，新交所提供挂牌上市、交易、流动性基础设施，实现“中国在岸资产‑中国在岸指数‑新加坡离岸ETF产品‑国际投资者”的完整闭环。

第二，各方发挥各自禀赋的分工协作模式。CFETS负责指数编制与样本维护；银河证券新加坡承担基金管理人，完成离岸产品设立运作；工行新加坡分行发挥离岸人民币清算、固定收益市场经验担任投资顾问；新交所提供交易所上市交易生态。将指数开发、基金管理、离岸金融服务、交易所基础设施能力组合在一起，降低跨境创新产品的落地门槛。

第三，将政策主题转化为市场化、可投资的产品。将一带一路、熊猫债这类政策框架下的主题与市场热点，转化为被动指数化ETF产品，既呼应双边金融合作方向，又完全遵循市场化产品逻辑。这套多方协作模式，也契合 JCBC 中新双边合作联委会第二十一次会议提出的深化指数与 ETF 互联互通合作的方向，未来可以复制到更多主题固定收益、跨市场指数 ETF 开发。

华尔街见闻：对海外投资者而言，通过新交所挂牌ETF配置中国银行间债券市场，相比其他投资渠道，主要便利体现在哪些方面？

陈庆：这只ETF为国际投资者提供了更便捷、更透明、更高效的渠道参与中国固定收益市场。

对许多国际投资者而言，直接投资中国银行间债券市场仍涉及开户、交易、结算及组合管理等操作安排。而新交所上市的ETF，将为投资者带来以下几个方面的便利性：

第一是准入门槛的降低。国际投资者可以通过在新交所挂牌的ETF，获得一篮子“一带一路”相关人民币债券敞口，无需自行完成每只底层债券的交易及组合管理。

第二是简化组合管理分散风险。以“一带一路”债券指数ETF为代表的指数ETF，通过指数化方式持有一篮子债券，实现了风险分散化，并且大幅降低了国际投资者研究、交易、调仓的管理成本。

第三是交易的透明度和灵活性。 ETF在交易所实时报价、盘中交易， 为投资者提供更加便捷的交易方式；投资者可以清晰了解底层资产。同时，包括“一带一路”债券指数ETF在内的ETF，支持新元和离岸人民币两种货币交易，投资者可以使用本地货币参与，不需要额外处理跨境资金划转和换汇。

第四是新加坡具备的成熟金融生态。新加坡已建立起完善的金融生态，目前已汇聚两千多家家族办公室、四百多家私募创投、以及一千二百多家基金管理公司，资管规模达六万亿新元。在新加坡监管框架下运作，投资者身处熟悉的法律、托管、信息披露环境，便于现有投资组合与风控体系的管理。

华尔街见闻：这只ETF同时提供新元和离岸人民币交易。新交所观察到的区域投资者对人民币资产和中国固定收益产品的需求，近年有哪些变化？

陈庆：我们观察到区域投资者对人民币资产的兴趣正逐步从战术性配置转向长期配置，对固定收益领域的关注也在上升。与此同时，投资者越来越倾向通过ETF等透明、便捷的工具进行配置，因此人民币债券ETF等产品正受到更多关注。

与此同时，新交所ETF市场近年来的一个结构性变化是散户参与度提升。截至2026年上半年，新交所ETF总资管规模中散户占比已达四成以上，通过数字平台、定期储蓄计划和退休计划进行的ETF投资规模持续增长。这意味着包括人民币债券在内的ETF需求不再局限于机构投资者，散户层面对“可挂牌交易、可小额参与”的固定收益产品存在真实需求。

在这一背景下，以新加坡为离岸人民币华尔街见闻推出的“一带一路”债券指数ETF，为投资者提供了一个便捷、透明的人民币固定收益配置工具，回应了市场需求的变化。

华尔街见闻：从更长周期看，新交所希望通过这一产品，在连接国际资金与中国资本市场、推动新加坡离岸人民币市场发展方面发挥怎样的作用？未来还会重点关注哪些跨境产品机会？

陈庆：新交所将持续发挥立足亚洲的多元资产平台价值，做好跨境市场的联通纽带。面向未来，新交所将持续落实中新资本市场合作战略，重点关注几类跨境产品：

1. 持续推动中新 ETF 互联互通生态发展：中新ETF互通机制已经历三年发展，现有11只ETF挂牌上市。未来，新交所将持续探索股权、固定收益、主题类ETF的创新，推进JCBC提出的扩大ETF互通产品供给，丰富双向投资渠道。

2. 深化联合指数创新：延续与中证指数、CFETS等机构的指数合作，继中证新交所亚洲新兴市场科技指数、中证新交所亚洲精选100指数系列之后，开发更多跨市场、主题型联合指数，并推动指数落地为 ETF 等可投资产品，打通“指数 产品 投资”链条。

3. 拓展固定收益类跨境投资产品：围绕人民币债券、熊猫债、绿色主题固定收益，探索更多ETF、指数挂钩产品，发挥新加坡作为离岸人民币门户优势。

作为连接国际资本与中国市场的重要桥梁，新交所将继续发挥国际离岸人民币中心之一的作用，推动更多跨境ETF及固定收益产品创新，为全球投资者提供更便捷、高效地参与中国资本市场的渠道。“一带一路”债券指数ETF作为中国境外首单“一带一路”主题人民币债券ETF，是这一长期发展方向的重要里程碑。

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此次升级主要包括两方面。面向普通用户，百度尝试让搜索承接复杂任务、持续跟踪信息并交付成果；面向开发者，百度进一步升级搜索API产品，提供不同版本的搜索能力。

搜索框尝试交付任务

文心助手是此次百度App升级的重点之一。

百度文心助手产品经理王一淳介绍，升级后的产品增加了三类能力，针对复杂问题进行多轮检索和分析，根据用户需求整理结果；持续跟踪酒店价格、目的地动态等信息，在出现重要变化时主动提醒；调用工具完成格式转换、证件照制作等任务，直接交付可使用的成果。

王一淳称，目前百度已在170多个场景开展探索，后续将逐步扩大范围。百度将搜索定位为适合承载Personal Agent的产品入口，希望利用搜索积累的用户需求信息，提供持续的任务服务。

百度此前已多次调整搜索产品形态。2025年，百度开始大规模引入AI生成的搜索结果。今年8月，百度进一步推出可交互的搜索结果和文心助手任务引擎2.0。此次升级延续了搜索向任务执行延伸的方向。

市面上现有的AI助手产品中，多轮检索、任务执行等能力本身不算稀缺。百度此轮升级围绕现有搜索入口展开，将这类能力整合进搜索场景，对应两个方向，一是减少AI助手对原有搜索需求的分流，二是让搜索承接更多复杂、连续的任务。

从用户规模来看，百度2025年及2026年第二季度财报显示，2026年6月百度App月活跃用户为6.44亿，较2025年同期的7.35亿减少约9100万，同比下降约12.4%。

行业层面，传统搜索引擎用户规模出现明显下滑。中国互联网络信息中心（CNNIC）第57次《中国互联网络发展状况统计报告》显示，截至2025年12月，我国搜索引擎用户规模为7.82亿人，较2024年同期的8.78亿人减少约9576万人；网民使用率由79.2%下降至69.5%。

百度App同时包含搜索、信息流等功能，月活数据无法直接反映搜索请求量的变化。本次产品升级后，仍需进一步观察搜索频次、任务执行量或新增功能的用户留存数据。

GUI与AI镜头扩展交互场景

此次升级，百度还扩大了GUI交互的应用范围。

今年8月，百度曾推出面向数理化知识的可交互搜索结果。此次沟通会上，百度方面称，搜索结果页GUI互动场景较此前提升5倍，相关能力已扩展至12个学科、3000多个知识点；专业数据场景覆盖20多个行业，接入超过50亿数据资源。

AI镜头增加多目标同步识别、动态追踪和实时对话能力。用户可以指定识别目标，持续获取相关信息。百度称，新版本支持东北话、四川话、粤语等9种方言。

此次百度还推出了AI互动剧和AI互动应用，将交互内容引入搜索及信息流。用户可以通过选择改变剧情走向，或直接参与知识互动、小游戏等内容。

百度计划向创作者开放相关交互组件，并提供内容分发和商业化支持。

搜索能力向API延伸

面向开发者，百度此次升级了搜索AI API。

百度搜索AI API业务负责人张家铭介绍，新版本采用四层架构，覆盖内容、架构、引擎和应用层，提供检索、内容获取及面向Agent的相关能力。

现场公布的数据显示，升级后API数据可信率提升50%，百度文心助手接入效果提升20%，服务可用性达到99.999%。现场未披露具体的测试口径。

价格方面，百度推出增强版和旗舰版两种搜索API量包。官网活动页面显示，增强版限时活动价为4.9元/千次，刊例价40元/千次；旗舰版活动价为9.9元/千次，刊例价72元/千次。

增强版活动期间可多次购买，累计调用上限为100万次。旗舰版通过特邀专享通道销售，需要邀请码。两种版本超出活动量后均按刊例价计费。

百度在线营销业务持续承压。

百度2026年第二季度财报显示，在线营销服务收入为131亿元，同比下降19%。同期，AI原生营销服务收入26亿元。

百度搜索AI API面向外部开发者提供按调用量计费的服务，为搜索能力提供了另一种商业化形式。与百度App直接面向使用者不同，API让百度的检索能力进入第三方AI产品，即使用户不直接打开百度App，百度仍有机会通过向其他AI应用提供搜索服务获得收入。

整体上，百度正在扩大搜索能力的应用范围。百度App月活规模、在线营销收入的变化，也让新功能的实际使用情况和商业化进展成为后续关注重点。

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根据公司公告，2026年前三季度长飞光纤实现营业收入191.24亿元，同比增长86.12%；归母净利润61.28亿元，同比增长1204.63%；扣除非经常性损益后净利润55.05亿元，同比增长1846.32%。

增势在第三季度进一步提速。单季营业收入93.16亿元，同比增长139.42%；归母净利润32.03亿元，同比增长1741.52%；扣非净利润30.56亿元，同比增长2003.37%。

公司表示，业绩增长主要受智算中心加速建设影响，行业进入上行周期，主营业务收入结构改善，主要产品销售量及平均单价同比大幅增长。

业绩爆发式增长的核心逻辑在于量价同步走强。公司公告明确指出，主营业务收入结构改善，主要产品在报告期内销售量及平均单价均实现同比较大增长，带动营业收入和毛利率较上年同期显著提升。

从利润表结构来看，前三季度营业总收入同比增长86.12%，而营业总成本仅同比增加约25.3%，营业利润从上年同期的6.11亿元跃升至78.06亿元，增幅超过11倍，毛利率扩张效应显著。营业利润率大幅改善表明，在需求旺盛背景下，公司产品售价提升的速度远超成本端压力。

经营活动现金流亦印证业绩质量。前三季度经营活动产生的现金流量净额为45.95亿元，同比增长153.03%，公司将此归因于经营业绩增长及营运资金改善。

公司在季报中多次点名智算中心加速建设为业绩增长的主要驱动力。随着人工智能算力基础设施建设在国内持续提速，对光纤光缆的需求大幅扩张，行业整体进入上行周期。

长飞光纤作为国内光纤光缆行业头部企业，直接受益于这一需求端的结构性扩张。公司主营业务收入结构改善表明，高附加值产品的销售占比有所提升，带动整体盈利能力大幅跃升。

资产负债表亦反映出公司加速扩张态势。截至2026年9月30日，公司总资产441.09亿元，较年初增长21.30%；归属母公司股东权益186.73亿元，较年初增长35.26%，后者增幅主要源于未分配利润大幅累积，从年初的75.40亿元增至125.45亿元。加权平均净资产收益率达36.65%，较上年同期提升32.67个百分点。

在高增长同期，公司并未放缓在研发和资本开支方面的投入。前三季度研发费用达9.96亿元，较上年同期的6.07亿元增长约64%，显示公司在技术能力建设上保持积极态势。

投资活动方面，前三季度购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金为13.95亿元，同比增长约62%，在建工程虽较年初有所下降，但固定资产规模从年初的98.01亿元增至102.18亿元，产能持续扩充。

受大规模对外投资影响，投资活动现金流量净额为-34.08亿元，净流出规模较上年同期有所扩大，反映公司正积极布局应对持续增长的市场需求。

截至报告期末，公司普通股股东总数为106186户。前三大股东持股稳定：香港中央结算（代理人）有限公司代持H股合计持股比例50.91%，中国华信邮电科技有限公司持股21.72%，武汉长江通信产业集团股份有限公司持股14.23%，三者合计控制逾86%股份，股权结构集中。

国际机构方面，BlackRock, Inc.通过旗下若干法团持有公司H股好仓26,032,839股，占比3.14%；CPE Aspen Investment Limited持有25,000,000股H股，占比3.02%。

本季报未经审计，由公司负责人马杰、主管会计工作负责人庄丹及会计机构负责人Jinpei Yang（杨锦培）共同对财务信息的真实性、准确性和完整性承担责任。

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报告显示，受市场主要指数由强转弱影响，公司第三季度证券投资收益同比大幅下滑，单季度扣除非经常性损益后的净利润为6.68亿元，同比下降43.85%，业绩承压较为明显；好在经纪业务与资产管理业务表现相对亮眼，支撑前三季度整体业绩实现正增长。

与此同时，持股5%以上股东福建省投资开发集团有限责任公司（下称"福建省投"）于国庆节后启动增持，截至公告披露日已累计增持305万股，增持金额约1718.99万元。

单季业绩：投资收益拖累扣非净利润“腰斩”

三季报数据显示，2026年第三季度（7月至9月），兴业证券实现营业收入25.83亿元，同比下降33.31%；利润总额9.80亿元，同比下降44.36%；归属于上市公司股东的净利润6.67亿元，同比下降43.97%。

由此，公司基本每股收益为0.0725元，同比下降45.53%；加权平均净资产收益率为1.12%，较上年同期减少0.94个百分点。

对于单季业绩下滑，公司在报告中明确指出："三季度公司证券经纪和资产管理业务收入同比增长明显，但受市场主要指数由强转弱影响，证券投资收益同比出现下滑。"

上述表述揭示的业绩逻辑在证券业内有一定普遍性——以经纪、资管为代表的通道类业务表现稳健，但以自营投资为代表的投资业务则波动更大，且更受制于整体市场行情，后者在市场大幅波动时往往会成为业绩高增和大跌的主要动力。

前三季度：经纪与资管发力，整体业绩平稳

尽管单季承压，兴业证券前三季度整体业绩仍录得正增长。

2026年1月至9月，公司实现营业收入93.13亿元，同比微增0.39%；利润总额41.25亿元，同比增长15.88%；归属于上市公司股东的净利润27.97亿元，同比增长10.93%；扣非净利润27.47亿元，同比增长10.87%。基本每股收益为0.3096元，同比增长10.41%。

支撑前三季度业绩增长的核心动力来自手续费及佣金净收入的大幅提升。前三季度，该项收入达58.68亿元，同比增长31.61%。其中，经纪业务手续费净收入为31.05亿元，同比增长约43.7%；资产管理及基金管理业务手续费净收入为19.47亿元，同比增长约21.9%； 投资银行业务手续费净收入为3.91亿元，同比小幅下降约6%。上述业务收入体现了公司较强的客户基础和经纪业务实力。

此外，汇兑收益同比增长88.14%，其他收益（主要为政府补助）同比增长57.33%，亦对利润形成一定补充。

值得关注的是，前三季度所得税费用同比大幅增加87.79%，达6.80亿元，主要系递延所得税费用增加所致，在一定程度上摊薄了净利润增幅。

资产规模:总资产逼近3600亿

截至2026年9月30日，兴业证券总资产为3579.61亿元，较上年末增长3.76%；归属于上市公司股东的所有者权益为623.22亿元，较上年末增长1.11%。

从主要资产项目变动来看，衍生金融资产同比大增145.03%，主要系权益类衍生金融工具公允价值变动形成的资产增加；

存出保证金增长77.02%，主要系履约保证金增加；

融出资金余额为465.61亿元，较年初增长约7.4%，显示融资融券业务规模持续扩张。

负债端，短期借款增长81.76%，应付债券较年初增加约54.26亿元，

筹资活动现金流量净额达88.61亿元，同比大幅转正，主要系发行债券及短期融资券收到的现金同比显著增加。

大股东增持：国庆后入场，增持计划尚未完成

在业绩承压的背景下，公司大股东的增持动作颇为引人关注。

根据兴业证券同日披露的《关于持股5%以上股东增持公司股份进展公告》，福建省投于2026年7月22日宣布增持计划，拟在6个月内通过上海证券交易所集中竞价方式增持公司A股，计划增持金额不低于3000万元、不超过6000万元。

增持计划公布后，福建省投于2026年10月8日至10月21日（即国庆节后首个交易日起）正式启动增持，累计以自有资金增持公司股份305万股，占公司总股本的0.0353%，增持金额合计约1718.99万元，均价约为5.64元/股。

公告显示，本次增持计划尚未实施完毕，福建省投将继续按照增持计划以自有资金安排执行后续增持。

值得注意的是，福建省投目前持有兴业证券6.345亿股，持股比例为7.35%，与其一致行动人福建省融资担保有限责任公司（持股1.37%）、福建省华兴集团有限责任公司（持股0.10%）合计持股比例达8.82%。此次增持不会导致公司控股股东及实际控制人发生变化。

二级市场上，兴业证券自福建省投10月首次增持以来，整体股价下跌了约6.17%，走势和大盘走势整体表现接近（下图，来自choice）。

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另外，该行截至三季度末的总资产达到1.69万亿元，在全国农商行中排名前二，仅低于1.78万亿的渝农商行。

成本管控有效

报告期内，沪农商行实现营业收入202.42亿元，同比增长2.07%，延续了稳健增长的态势。其中，利息净收入148.92亿元，同比增长2.98%，构成营收的核心支撑；非利息净收入53.50亿元，同比小幅下降0.37%，手续费及佣金净收入17.19亿元，同比增长3.88%，显示中间业务发展势头良好。

归属于母公司股东的净利润达106.79亿元，同比增长1.06%，成功突破百亿大关。其中第三季度单季归母净利润为36.06亿元，同比增长1.44%。

上述表现或得益于该行的成本管控。前三季度该行业务及管理费49.36亿元，同比大幅下降8.21%；成本收入比降至24.42%，同比下降2.74个百分点，运营效率明显提升。

存贷款双双放量

截至2026年9月30日，沪农商行资产总额达16,870.73亿元，较上年末增加994.07亿元，增幅6.26%，资产规模稳步迈上新台阶。

贷款端： 贷款和垫款总额8131.67亿元，较上年末增加401.66亿元，增幅5.20%。其中，企业贷款5167.52亿元，个人贷款2166.46亿元，分别较上年末增长9.69%和2.57%。

存款端： 吸收存款本金12060.80亿元，较上年末增加660.47亿元，增幅5.79%。公司存款5065.25亿元，个人存款6,520.03亿元，存款结构持续优化。

经营活动产生的现金流量净额为388.57亿元，同比大幅增长79.08%，主要系卖出回购金融资产款净增加带动现金净流入明显提升，流动性状况良好。

拨备覆盖率为303%

资产质量方面，沪农商行整体保持相对稳定。报告期末，不良贷款余额为76.33亿元，较上年末增加2.30亿元；不良贷款率0.94%，较上年末下降0.02个百分点，保持低位运行。

正常类贷款占比97.47%，较上年末提升0.22个百分点，贷款结构持续改善。

拨备覆盖率为303.09%，较上年末下降25.78个百分点，但仍超监管要求，风险抵补能力充足；贷款拨备率2.84%，较上年末下降0.31个百分点。

资本充足水平方面，报告期末沪农商行核心一级资本充足率13.57%、一级资本充足率13.60%、资本充足率15.82%，均符合监管要求。

杠杆率为7.56%，流动性覆盖率高达156.07%，流动性风险管控稳健。

零售撑起“半壁江山”

具体到公司细分业务，零售还是沪农商行的优势。

零售金融方面： 零售金融资产（AUM）余额8954.52亿元，较上年末增加425.28亿元，增幅4.99%；个人客户数达2755.73万户，较上年末增加115.59万户。人民币储蓄存款付息率较上年末压降31个基点，负债成本管控成效显现。

综合金融方面： 公司客户融资总量（FPA）达7089.67亿元，较上年末增长8.44%；对公贷款余额5554.79亿元，较上年末增长8.02%。并购贷款新发放同比增长119.53%。

普惠金融方面： 公司普惠小微贷款余额941.34亿元，普惠涉农贷款余额145.19亿元。在本土三农市场有一定竞争力。

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铠侠控股（Kioxia Holdings）周四发布截至2026年9月30日的第二财季业绩（第三自然季），营业利润达1.9947万亿日元（约合127亿美元），较上年同期暴增逾22倍，与分析师平均预期基本吻合。这份靓丽成绩单的背后，是数据中心运营商为抢购NAND闪存芯片不惜豪掷重金的市场现实。

公司同时宣布每股90日元的中期股息——这是铠侠史上首次派息。从更长周期来看，上半财年（4月至9月）累计营收达4.2472万亿日元，同比激增437%；归母净利润为2.1979万亿日元，较上年同期的589亿日元增长逾36倍，基本每股收益从36.42日元飙升至1349.33日元。

然而，亮眼业绩并未完全消除市场疑虑。展望第三财季（10月至12月，即第四自然季），铠侠预计营业利润约为2万亿日元，明显低于分析师预估的2.35万亿日元。

更值得警惕的是，NAND闪存平均售价的环比涨幅已经从上一季度的约70%降至第二财季的20%至30%，持续数个季度的价格暴涨正在降温。

与此同时，第二财季资本开支仅为846亿日元，大幅低于市场预期的1013亿日元，也引发投资者对铠侠能否在AI军备竞赛中保持扩产节奏的质疑。铠侠股价自6月峰值至今已累计下跌约60%，业绩指引不及预期与闪存涨价动能减弱，令市场开始重新审视这轮AI存储超级周期的持续性。

铠侠押注AI将从根本上重塑闪存市场结构。尽管AI模型的运行依赖英伟达GPU等图形处理器，但海量训练数据的存储与调取同样离不开闪存芯片。铠侠正积极开发新型固态硬盘，旨在减少对高价DRAM高带宽内存的依赖，数据中心客户已成为其最重要的增长引擎。

季度环比延续强劲势头，NAND涨价开始降温

第二财季单季营收为2.48万亿日元，环比增加7129亿日元，增幅逾40%。驱动因素有二：一是生成式AI需求持续升温推动NAND闪存平均售价（ASP）大幅提升，二是出货量同步增加。

从产品线拆分来看，SSD及存储产品营收达1.616万亿日元，环比增加4413亿日元；智能设备营收为7889亿日元，环比增加2632亿日元，智能手机、平板及汽车电子需求保持稳健。反观上年同期（2025年7月至9月），单季营收仅为4483亿日元，利润更是微薄，两相对比，AI带来的市场扩张效应一目了然。

单季营业利润1.9947万亿日元对应的营业利润率高达80%以上，这一惊人数字折射出ASP上涨与成本相对固定之间的巨大剪刀差效应。Non-GAAP营业利润为1.9883万亿日元，剔除了64亿日元股权激励收益冲回及少量PPA摊销影响。

但财报中另一个值得关注的变化是，NAND闪存价格上涨速度正在明显放缓。

铠侠披露，第二财季NAND闪存平均售价环比上涨约20%至30%，而上一财季的涨幅约为70%。这意味着，尽管AI数据中心需求仍在推动存储价格上涨，但此前连续几个季度的高速涨价势头已经开始减弱。

彭博报道称，铠侠最新业绩指引暗示，过去一年多时间里闪存价格前所未有的上涨可能正在趋于平稳。对于依靠存储芯片涨价实现利润爆发式增长的厂商而言，价格上涨斜率的变化，可能比单季度利润数字更值得市场关注。

资本支出低于预期：扩产节奏存疑

本次财报最受市场关注的争议点，是资本支出规模明显落后于预期。当季铠侠购置固定资产的现金支出仅为135.3亿日元（折合846亿日元季度资本支出），显著低于分析师预期的1013亿日元。

对比之下，竞争对手三星电子近期宣布大幅提高AI相关资本开支，SK海力士也在积极扩充HBM产能。铠侠此番相对保守的资本支出，是战略上的审慎布局，还是供应链或资金层面的制约？市场存在分歧。

铠侠曾宣布，计划未来六年与生产伙伴闪迪（Sandisk）在日本联合投入逾5万亿日元资本支出。若按此目标推算，当前的季度支出节奏与长期规划之间存在明显落差，市场或将密切追踪后续季度的支出加速情况。值得注意的是，上半年整体投资活动现金流出仅193亿日元，部分原因是政府补贴（212.76亿日元）对固定资产采购支出形成了一定对冲。

不过，资本开支问题也需要放在整个存储行业的供需格局中观察。

铠侠管理层强调，存储芯片供应紧张局面预计将延续至下一财年，公司2027年全年产能已经售罄，并且已经通过与超大规模云计算客户签订长期协议，锁定了2028年预计出货量的一半以上。

与此同时，受益于Meta、亚马逊等大型科技公司的多年期合同，全球存储芯片厂商正加快扩充生产能力。随着新增产能逐步释放，未来供需缺口有望逐渐收窄。这意味着，即使AI需求继续增长，闪存价格也未必能够维持此前的暴涨速度。

资产负债表大幅改善

伴随利润的爆发式增长，铠侠资产负债表发生了根本性改变。截至2026年9月30日，总资产达5.8839万亿日元，较上财年末增加2.1938万亿日元；归母权益规模从1.3989万亿日元跃升至2.929万亿日元，权益比率从37.9%大幅提升至49.8%，财务杠杆风险显著降低。

现金及等价物期末余额达1.3973万亿日元，较期初暴增9266亿日元。上半年经营活动现金流入高达2.3796万亿日元，是上年同期的13.6倍，充沛的现金流为后续资本支出提供了坚实后盾。

然而，融资活动现金流出达1.2574万亿日元，其中8003亿日元用于回购库存股——铠侠在8月宣布该计划后仅10天便完成全部回购，展现出极强的执行力度，也体现了管理层对公司估值的信心。与此同时，公司通过提前偿还长期借款5231亿日元，主动优化了债务结构。

闪存价格涨势放缓，第三财季指引低于预期

展望第三财季（2026年10月至12月），铠侠预计营收为2.5万亿日元，营业利润约为2万亿日元，均与第二财季基本持平。

这一指引明显低于市场预期。分析师此前预计铠侠第三财季营业利润将达到2.35万亿日元，而公司给出的数字低了约15%。这也意味着，在第二财季利润同比暴增22倍之后，铠侠短期盈利增长可能暂时进入平台期。

除了汇率因素，NAND闪存价格上涨动能减弱也是市场关注的焦点。

铠侠财务部门负责人Akira Menju在业绩电话会上表示，考虑到产品售价此前已经大幅上涨，目前尚不确定2027财年闪存价格能否继续上涨，即使是温和上涨也存在不确定性。

这一表态与公司对供需格局的乐观判断形成了微妙反差。管理层一方面强调，存储芯片供应紧张将延续至下一财年；另一方面，却对未来价格走势保持谨慎。

瑞银证券日本研究主管Kenji Yasui在电话会上对此提出疑问：既然公司预计未来一年供需仍将极度紧张，为什么对价格走势的判断却如此谨慎？他进一步询问，管理层是否只是采取了相对保守的预测口径。

事实上，铠侠管理层此前已多次强调，不希望闪存价格上涨过快，以免损害客户关系。随着存储芯片厂商加快扩产，未来供需缺口可能逐步收窄，而价格上涨空间也将受到影响。

与此同时，汇率的不利影响同样构成盈利压力。第三财季美元兑日元假设汇率为157日元，相较第二财季的161日元有所收紧，这对以美元计价收取大量收入的铠侠而言，将直接影响以日元报告的收入和利润。

因此，铠侠面临的挑战已经不只是能否继续获得AI数据中心订单，而是如何在闪存价格涨幅放缓、行业产能逐步扩张的环境下，维持高利润水平。

美国存托凭证上市：打开长期融资新窗口

在资本市场布局上，铠侠透露计划明年在美国发行存托凭证（ADR），效仿SK海力士今年初赴美上市的路径，旨在拓宽亚洲以外的投资者基础，并为庞大的资本支出计划拓展融资渠道。据彭博此前报道，此次ADR上市募资规模至少达100亿美元。

铠侠已锁定Meta、亚马逊等超大规模云计算客户的多年期合同，并设定目标：到2028年，来自超大规模数据中心客户的预售出货量占当年总出货量的50%，数据中心收入占比最终超过60%。

这一战略方向标志着铠侠正从高度依赖消费电子波动周期的旧模式，向以AI长期合同锁定需求的新模式全面转型。此次ADR上市若能顺利推进，不仅将充实资本弹药，更将为这一战略转型拓展融资渠道。

但对铠侠而言，AI带来的需求红利只是故事的一面。随着NAND闪存价格涨幅放缓，如何平衡客户关系、产能扩张与盈利能力，才是决定这轮存储超级周期能否延续的关键。

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2018年，中国人寿通过国寿资产投资电投核能，获得26.76%的股权。2025年底，这部分股权通过上市公司重大资产重组，转化为电投产融新发行的股份。

这笔跨越七年的投资，为观察保险资金如何参与长期产业投资、管理风险和安排资金接续，提供了一个具体案例。

长期以来，保险资金被视为支持科技创新和产业升级的重要资金来源。它拥有相对长期的负债和投资期限，可以参与一些回报周期较长的产业项目。

但长期资金同样需要面对投资收益、偿付能力和流动性等约束。技术创新可能需要多年才能形成商业回报，产业项目也未必能按照预期产生现金流。资金可以长期持有，并不代表它可以忽略这些不确定性。

险资如何在产业成长机会与投资确定性之间取得平衡，成为长期资金进入新质生产力领域需要解决的问题。

华尔街见闻近期调研国寿资产多个项目发现，从青岛港的公开市场持股，到胶州湾大桥的债权融资，再到电投核能的长期股权投资，保险资金正在通过不同方式参与产业发展。

这些案例也呈现出一个共同特点：长期资金进入产业时，除了判断未来的成长空间，还需要寻找能够支撑长期持有的经营基础、偿付来源和资金接续路径。

长钱也有风险账

保险资金正在加大对新质生产力相关领域的配置。

华尔街见闻近日调研获悉，截至2026年上半年末，国寿资产受托管理的中国人寿系统内账户服务新质生产力投资规模为3471亿元，较年初增加590亿元，增长20.49%；支持现代产业体系发展投资规模为2.83万亿元，较年初增加3687亿元，增长14.98%。

两项投资分别对应不同的统计范围，后者覆盖的产业领域更广，不能简单等同。

国寿资产对华尔街见闻表示，公司通过公开市场权益投资直接与间接投向科技板块的资金规模，合计占整体权益投资总规模已不低于30%。

截至2026年7月底，公司科技金融固收投资存量为543亿元，“六张网”相关债券投资存量为1990亿元，其中物流网相关地方政府债和铁道债为1742亿元。

这些数据反映了险资参与产业投资的规模，但不同资金承担的风险存在明显区别。

投资一家已经形成稳定业务的上市科技企业，与投资一家尚未实现商业化的初创企业，虽然都可能被纳入科技投资范畴，但面临的风险和收益结构截然不同。

长期基础设施也存在类似差异。建设初期，投资者需要面对工程进度、建设成本和项目投产等不确定性；进入成熟运营阶段后，投资判断则更多取决于运营情况、偿付能力和现金流。

对保险资金而言，投资期限长，并不意味着所有长期项目都适合投资。

保险公司需要持续履行负债端的偿付义务，还要满足偿付能力和风险管理要求。即使能够长期持有一项资产，也需要考虑这笔投资何时形成收益、能否提供现金回报，以及后续如何调整或退出。

因此，保险资金进入产业领域，既需要判断产业成长的机会，也需要选择相应的投资阶段和投资工具。

不同工具对应着不同的风险收益特征，也决定了险资能够以怎样的方式参与产业发展。

在产业成长中寻找确定性

青岛港是险资参与传统产业升级的一个案例。

2017年，中国人寿集团通过外币账户参与青岛港新发H股配售，投资总额为7.78亿港元，认购1.8亿股，占当时总股本的2.98%。

该项配售投资退出后，国寿资产又通过计入其他综合收益的方式配置青岛港。

截至2026年6月末，国寿资产受托管理的中国人寿传统普通保险产品账户持有青岛港约5474万股，占总股本的0.84%。

与此同时，青岛港也在推进港口智能化改造。

其全自动化集装箱码头将智能管控系统应用于船舶、堆场、设备和闸口等作业环节。相关材料显示，A-TOS系统实现千万级标准箱集装箱码头“毫秒级”全场选位、“秒级”设备调度、“毫秒级”数据动态刷新，全球首次实现不停产升级、维护；2025年，青岛港获批国家人工智能应用中试基地。

传统港口正在通过技术改造提高运营效率，为长期投资者提供了观察产业升级的新窗口。

不过，国寿资产持有青岛港股票，与直接为港口智能化改造提供项目融资之间，并不能画上等号。

从投资方式来看，保险资金参与的是一家已经拥有成熟经营业务的上市港口企业。其长期回报既取决于港口原有业务的经营状况，也可能受到智能化改造带来的效率提升、成本变化等因素影响。

这种方式使险资能够通过上市公司权益资产参与产业升级，投资回报不必完全依赖单一技术项目的商业化结果。但股票价格本身也会波动，技术改造能否转化为利润和股东回报，仍有待经营数据验证。

对险资来说，已有的经营基础与未来的成长空间，可以同时成为投资判断的依据。

胶州湾大桥则呈现了另一种投资逻辑。

2024年，国寿资产设立“中国人寿－青岛发展债权投资计划”，向青岛发展投资10亿元，用于支持胶州湾大桥项目。

与青岛港的上市公司权益投资不同，这笔资金通过保险债权投资计划进入基础设施领域。

胶州湾大桥早已建成通车，险资进入时，项目已经历了较长时间的运营。这与在建设初期承担工程进度、完工和投产风险存在区别。

保险债权投资计划通常投向资金用途明确、偿付来源较清晰的项目。对于已经投入运营的基础设施，既有运营情况能够为项目评估提供更多依据，投资者还需要结合具体融资安排，判断偿债能力和信用风险。

股权投资需要分享企业经营和价值变化带来的收益，债权投资则更关注约定的本息偿付。

两类投资方式分别对应不同的收益来源和风险管理要求。

对保险资金而言，基础设施项目的吸引力，一方面来自长期建设和运营所形成的资金需求，另一方面也取决于项目进入哪个阶段、未来现金流能否支撑融资安排。

债券投资和保险债权投资计划都属于债务类投资，但交易方式和资金用途并不相同。具体采用何种工具，还要结合项目融资需求、偿付来源与风险收益特征。

从青岛港到胶州湾大桥，国寿资产参与的都是具有一定经营基础的产业资产。

前者通过持有上市公司股份，参与传统产业升级可能带来的长期价值变化；后者通过债权计划，为已投入运营的基础设施提供融资。

长期资金可以参与产业成长，但不同的进入阶段和投资方式，会改变它实际承担的风险。

这也引出了另一个问题：对于投资周期更长、资金长期沉淀在非上市企业股权中的项目，保险资金又如何处理持有和退出之间的关系？

七年之后，如何让资金接续

海阳核电提供了一个更长周期的观察样本。

2018年12月，国寿资产运用中国人寿寿险公司的委托资金，投资电投核能80亿元，持股26.76%。

核电项目具有资本投入大、建设运营周期较长等特点。对于长期股权投资者而言，项目建设进度、投产时间、未来经营情况以及股权流动性，都可能影响投资回报。

不过，险资实际进入的时间节点，同样值得关注。

海阳核电一期1、2号机组分别于2018年10月和2019年1月商运，距离国寿资产2018年12月投资时点非常接近。

这意味着，中国人寿进入时，一期工程已经接近全面商业运营。虽然此后仍然面临核电项目的长期运营和经营风险，但这笔投资与项目建设初期的风险状况已有所不同。

此后，海阳核电继续推进后续机组建设。

二期3、4号机组采用国产化CAP1000技术。电投产融披露，两台机组预计分别于2027年、2028年相继投产。

对于长期股权投资者而言，随着项目逐步投产，投资所面对的风险也会发生变化。

早期需要关注建设和投产进度，进入运营阶段后，则需要持续评估项目收益、后续资本投入及长期经营情况。

与此同时，投资者还需要处理另一个问题：即使产业资产能够长期经营，持有它的资金是否需要始终锁定在非上市股权中？

2025年底，持有七年的电投核能股权迎来了变化。

2025年12月31日，电投产融通过发行约44.12亿股股份，收购中国人寿寿险持有的电投核能26.76%股权，电投核能由此成为电投产融全资子公司。

国寿资产对华尔街见闻表示，这是公司首个通过上市公司重大资产重组实现在投资产上市的另类投资股权项目。

从2018年出资80亿元，到2025年底通过重大资产重组转为上市公司股份，这笔投资在持有七年后完成了一次资产形态转换。

对于保险资金来说，这种转换的意义在于，原先流动性相对有限的非上市股权，转变为具备证券市场交易条件的上市公司股份，为后续投资操作提供了更多可能。

长期资金能够等待产业资产成长，但持有期限、资产价值增长和最终实现现金回报，是需要分别解决的问题。

海阳核电的案例说明，长期投资的资金接续，可以通过改变资产持有形态来实现。对于保险资金而言，退出安排也可以随着产业发展阶段和资产条件变化逐步调整。

类似的安排并不限于核电项目。

在资金接续方面，成熟基础设施可以通过债券、REITs和类REITs等方式融资或盘活存量资产；成长型新型基础设施则可以通过股权直投和产业基金获得权益资金，并借助S基金、并购和股权转让等方式拓展资金接续与退出渠道。

不同工具为长期资金提供了更多选择，但能否真正实现回报，最终仍然取决于底层资产的经营表现和交易条件。

国寿资产对华尔街见闻表示，保险资金的“长期性”并不等同于投资的“耐心性”，要让资金期限与新质生产力投资相适配，还需结合负债特征和风险收益偏好，完善投研、风控、考核和评价机制。

公司正在建设“政研—产研—投研”研究框架，并探索科创项目风险管理、长周期考核和企业信用评价机制。

从青岛港的上市公司持股，到胶州湾大桥的债权融资，再到海阳核电的股权投资与资产重组，三个案例体现了险资通过不同投资方式参与产业发展的路径。

它们也反映出，资金的长期性只是产业投资的一项条件。险资还需要通过选择投资阶段、匹配收益来源和安排资产流动性，管理不同环节的不确定性。

这些案例能够展示保险资金参与长期产业投资的方式，但还不足以说明险资可以在多大程度上承担科技创新早期的技术与商业化风险。

对于那些技术路线尚未确定、商业模式仍在验证、长期缺乏现金流的科技企业，保险资金能否通过新的投资工具和风险管理机制进入，仍然有待更多实践回答。

长钱正在进入新质生产力领域，但它能够走多远，既取决于可以持有多久，也取决于能够承受多大的不确定性。

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10月30日，现制冰淇淋品牌野人先生宣布完成成立以来的首轮融资，引入黑蚁资本作为长期战略合作伙伴。这也是野人先生自2011年创立以来，首次接受外部投资。

本轮融资金额及估值尚未披露。野人先生表示，融资后公司仍将保持独立运营，资金主要用于供应链建设、品牌运营、门店拓展，以及海外门店模型的初步探索。

选择在此时引入资本，与野人先生近两年迅速扩大的经营规模不无关系。

目前，野人先生全国在营门店已超过1800家，成为国内规模最大的现制Gelato连锁品牌之一。而在2023年底开放加盟之前，其门店数量还只有约100家。

这意味着，野人先生用了十余年时间开出百家门店，又在不到三年内将门店规模扩大至此前的十余倍。

此前，创始人崔渐为一直强调独立经营和扩张节奏。

年初，他在接受采访时透露，品牌过去15年没有融资，也不分红，主要依靠经营积累发展。在其他公开采访中，他还表示，过去并不缺少投资机构接洽，而是企业没有找到合适的资金使用场景。

崔渐为曾解释，如果过早接受投资，可能反而会影响品牌按照自身节奏发展。

如今，野人先生的经营条件已经发生变化。

2024年，品牌由“野人牧坊”更名为“野人先生”，并加快加盟扩张。2026年4月，品牌进一步提出“东方Gelato”定位，尝试将中国本土食材与意式冰淇淋工艺结合。

野人先生的门店高度集中于购物中心，尤其是一线及新一线城市的核心商业区域，而这也是咖啡茶饮等现制业态密集落点的位置。

今年4月，野人先生在上海开出约500平方米的东方Gelato旗舰店，在冰淇淋之外增加咖啡、甜品等产品，尝试拓展消费场景和门店经营模型。

与此同时，现制冰淇淋的竞争正在加剧。

喜茶、霸王茶姬等新茶饮品牌相继进入Gelato市场。野人先生主力产品售价在28元至38元之间，面临着更低价格带竞品的竞争。

此前，品牌还因原料预处理方式与“当天现做”的宣传受到质疑。随着门店数量增加，如何维持产品品质、加盟商盈利能力及消费者信任，将直接影响其扩张的可持续性。

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源杰科技披露2026年三季报。

第三季度，公司实现营业收入6.84亿元，同比增长283.55%；归母净利润4.17亿元，同比增长598.96%；扣非归母净利润4.09亿元，同比增长696.87%。单季收入和利润均延续高增，且扣非利润与净利润差距不大，显示本季度业绩主要由主业驱动。

拉长至前三季度，公司实现营业收入16.09亿元，同比增长319.83%；归母净利润10.24亿元，同比增长866.88%；扣非归母净利润9.24亿元，同比增长854.83%。基本每股收益8.24元，加权平均净资产收益率34.51%，较上年同期提升29.54个百分点。

本轮业绩弹性最核心的解释来自数据中心业务。公司在财报中表示，收入增长主要系数据中心业务收入大幅增长所致；随着数据中心业务占整体收入比例提升，公司毛利率同比大幅提高，同时运营规模扩大带动期间费用占比下降，推动整体利润水平大幅提升。

现金流同样明显改善。前三季度经营活动产生的现金流量净额8.63亿元，同比增长1188.99%，主要来自业务收入规模大幅增长以及客户回款情况良好。不过，在业绩高增同时，公司资产负债表也快速扩张，前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金超过10亿元，资本开支强度显著提升。

前三季度，源杰科技营业收入达到16.09亿元，较上年同期的3.83亿元增加超过12亿元，同比增长319.83%，相当于收入规模扩大至去年同期的约4.2倍。

其中，第三季度单季收入6.84亿元，占前三季度总收入约42.5%。若倒推来看，公司前两个季度合计收入约9.25亿元，第三季度单季收入已接近前两个季度合计的74%，显示收入释放节奏仍在加速。

公司对收入增长的解释非常明确：数据中心业务收入大幅增长。更关键的是，数据中心业务占比提升不仅带来收入扩张，也改变了利润结构。

前三季度公司营业成本为2.94亿元，而去年同期为1.73亿元，成本增幅明显低于收入增幅。由此计算，前三季度公司毛利率约为81.70%，去年同期约为54.76%，同比提升约26.9个百分点。

这意味着，收入高增并非简单依靠规模扩张，而是伴随着产品结构和业务结构的显著改善。

源杰科技前三季度利润端增速远高于收入端。

前三季度，公司利润总额11.82亿元，同比增长910.31%；归母净利润10.24亿元，同比增长866.88%；扣非归母净利润9.24亿元，同比增长854.83%。净利率方面，前三季度归母净利率约63.6%，扣非归母净利率约57.4%，盈利能力处于较高水平。

费用端也体现出明显规模效应。

前三季度，公司销售费用4245.75万元，管理费用6743.59万元，研发费用7818.83万元，财务费用594.04万元，四项期间费用合计约1.94亿元，占收入比例约12.1%。去年同期期间费用合计约8663万元，占收入比例约22.6%。

也就是说，在收入大幅增长的背景下，公司费用绝对额上升，但费用率显著下降，经营杠杆释放明显。

单看第三季度，公司归母净利润4.17亿元，扣非归母净利润4.09亿元。第三季度扣非净利率约59.9%，显示当季主业盈利质量较高。

需要注意的是，源杰科技前三季度净利润中存在一定非经常性损益贡献。

前三季度，公司非经常性损益合计9993.60万元。其中，金额最大的项目为“其他符合非经常性损益定义的损益项目”9670.94万元。公司解释称，该部分主要系对联营企业的投资收益穿透至被投资单位损益中属于非经常性损益的部分。

利润表中，前三季度公司投资收益为9630.79万元，而去年同期为-111.89万元。其中，对联营企业和合营企业的投资收益为9617.17万元。

公司也在财报中提到，其通过私募基金间接参与股权投资，私募基金投资的公司由于估值上升，导致私募基金投资公允价值变动，从而间接对公司产生一定投资收益；该部分投资收益主要为非经常性损益，影响主要体现在累计净利润，对三季度净利润影响较低。

从扣非角度看，前三季度扣非归母净利润仍达到9.24亿元，同比增长854.83%；第三季度扣非归母净利润4.09亿元，同比增长696.87%。这表明，即便剔除投资收益等非经常性因素，公司主业利润增长仍然非常显著。

前三季度，源杰科技经营活动产生的现金流量净额为8.63亿元，去年同期为6693.74万元，同比增长1188.99%。

现金流入端，公司销售商品、提供劳务收到的现金14.14亿元，去年同期为2.24亿元，增长明显。公司表示，主要由于业务收入规模大幅增长，加之客户回款情况良好。

从匹配度看，前三季度经营现金流净额约为归母净利润的84.3%，现金流对利润形成较强支撑。

不过，随着业务规模扩张，营运资本占用也在增加。期末应收账款6.01亿元，较上年末的2.64亿元增加约3.37亿元；存货2.88亿元，较上年末的1.34亿元增加约1.55亿元。应收账款和存货同步增长，反映公司经营规模扩大后，对交付、备货和回款管理的要求也在提高。

同时，合同负债由上年末的186.17万元大幅增至1.46亿元，通常意味着公司预收款或待履约订单增加，后续收入确认节奏值得关注。

截至三季度末，源杰科技总资产48.69亿元，较上年末增长88.90%；归属于上市公司股东的所有者权益35.02亿元，较上年末增长50.16%。

资产端变化最明显的是长期资产扩张。

期末固定资产12.45亿元，较上年末的6.72亿元增加约5.73亿元；在建工程6.16亿元，较上年末的1.56亿元增加约4.59亿元；其他非流动资产3.70亿元，较上年末的2.02亿元增加约1.68亿元。

现金流量表中，前三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金10.53亿元，去年同期为2.14亿元，资本开支同比大幅增加。投资活动现金流净额为-10.99亿元，主要受到扩产和长期资产投入影响。

这意味着，公司正处于产能、设备或相关基础设施投入周期中。对于高景气业务而言，资本开支有助于承接后续需求，但同时也会带来折旧、资金占用和产能消化压力。

伴随资产扩张，源杰科技负债端也明显增加。

截至三季度末，公司负债合计13.67亿元，较上年末的2.45亿元大幅上升；资产负债率约28.1%，较上年末约9.5%明显提高，但整体杠杆水平仍不算高。

其中，短期借款1.58亿元，上年末为0；长期借款3.88亿元，上年末同样为0。公司前三季度取得借款收到的现金5.72亿元，筹资活动现金流净额3.55亿元，显示公司在资本开支高峰期引入债务资金补充资金来源。

期末货币资金9.40亿元，现金及现金等价物余额9.01亿元，仍高于短期借款和长期借款合计规模。整体来看，公司虽然开始加杠杆，但现金储备仍较充裕。

前三季度，公司研发投入合计7818.83万元，同比增长42.83%；第三季度研发投入3560.93万元，同比增长27.12%。

公司表示，研发投入增加主要由于职工薪酬、股份支付及研发物料消耗增加。

不过，由于收入增速远高于研发投入增速，研发投入占营业收入比例下降至4.86%，较上年同期减少9.42个百分点；第三季度研发投入占收入比例为5.21%，同比减少10.50个百分点。

对于源杰科技而言，研发投入绝对额仍在增加，但在数据中心业务快速放量阶段，收入规模扩张对研发费用率形成明显摊薄。

截至三季度末，源杰科技普通股股东总数为22,871户。

前十大股东中，ZHANGXINGANG持股1533.44万股，持股比例12.32%，为第一大股东；秦燕生持股5.36%，秦卫星持股5.22%，张欣颖持股3.43%，陕西欣芯聚源管理咨询合伙企业持股1.47%。

公司披露，ZHANGXINGANG和张欣颖系兄妹关系；秦燕生和秦卫星系兄弟关系；ZHANGXINGANG与秦燕生、秦卫星、张欣颖为一致行动人，同时ZHANGXINGANG与欣芯聚源为一致行动人。按上述口径合计，相关一致行动人合计持股约27.8%。

机构方面，华夏上证科创板50ETF持股2.72%，香港中央结算有限公司持股2.31%，中国人寿传统普通保险产品持股1.41%。公司前十大股东及前十大无限售流通股东未参与转融通业务出借股份。

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东山精密公告，2026年第三季度营业收入175.82亿元，同比增长73.81%；归属于上市公司股东的净利润23.32亿元，同比增长401.18%；扣非净利润20.99亿元，同比增长406.69%。以单季环比口径衡量，第三季度营业收入环比增长19.93%，归母净利润环比增长26.26%，扣非净利润环比增长47.82%。

2026年前三季度营业收入453.79亿元，同比增长67.63%；归属于上市公司股东的净利润52.89亿元，同比增长332.34%；扣非净利润45.79亿元，同比增长327.48%。

业绩的强劲增长主要由索尔思光电并入合并范围后新增的光模块业务贡献驱动，并叠加公司传统业务板块的稳步提升。报告期内公允价值变动收益达7.78亿元，较上年同期大幅增加，对净利润亦有一定正向贡献。与此同时，财务费用同比激增逾十倍至8.24亿元，融资成本的快速攀升成为业绩增长之下不可忽视的潜在压力。

东山精密本期收入的大幅跃升，核心驱动力来自光模块业务的爆发性增长。公司在财务数据变动原因中明确指出，报告期较上年增加索尔思光电和GMD集团纳入合并范围的数据，光模块业务实现爆发性增长，同时公司在传统业务上保持稳定的增长。

前三季度营业总收入达453.79亿元，较上年同期的270.71亿元增长约183亿元。与此同时，营业成本为357.21亿元，同比增长53.06%，收入增速明显高于成本增速，带动综合盈利能力显著改善。

研发投入亦随之加码。前三季度研发费用达13.65亿元，同比增长47.05%，公司表示将持续围绕新一代高速光芯片、光模块以及AI PCB加大研发力度。在建工程期末余额较年初增长133.04%至54.67亿元，其他非流动资产增长85.46%，均指向光模块及AI PCB扩产项目的持续大规模资本性投入。

伴随战略性收购与产能扩张，东山精密的负债规模同步快速扩大，财务成本压力显著上升。

前三季度财务费用达8.24亿元，同比增长逾1034%，公司解释，主要系战略性收购索尔思光电和GMD集团，并对光模块和AI PCB产品领域积极扩充产能，融资规模扩大，增加了财务利息支出，同时本期汇率变动增加了汇兑损失。

资产负债表端，截至2026年9月底，短期借款较年初增长44.92%至116.10亿元，长期借款增长71.09%至109.07亿元，应付账款增长31.66%至171.73亿元。总资产较年初增长25.62%至756.86亿元，负债合计492.27亿元，较年初的385.49亿元增加约107亿元。

存货方面，期末余额达123.67亿元，较年初增长38.50%，主要系索尔思销量增长导致备货增加。此外，汇率波动亦对报表产生明显影响，其他综合收益期末余额转为-6.88亿元，较年初的-2.41亿元进一步恶化，主要系外币报表折算差额变动所致。

报告期内，东山精密完成H股赴港上市，为公司打开了新的境外融资渠道。

根据公告，2026年10月26日，公司确定本次H股发行最终价格为每股86.80港元。10月28日，经香港联交所批准，公司本次发行的113,783,200股H股股票（行使超额配售权之前）于香港联交所主板挂牌并上市交易，股票中文简称"東山精密"，英文简称"DSBJ"。

在此之前，公司已于2026年9月获得中国证监会出具的境外发行上市备案通知书，并于10月8日通过香港联交所上市委员会聆讯。H股上市有助于公司在加速扩张光模块及AI PCB业务的同时，进一步拓宽融资渠道，缓解资本性支出持续攀升带来的资金压力。

尽管投资与融资活动现金大规模流出，公司经营活动现金流量仍维持正值，提供一定的基本面支撑。

前三季度经营活动产生的现金流量净额为35.15亿元，同比增长19.32%，显示主业造血能力保持稳健。期末现金及现金等价物余额为63.25亿元，较期初的61.05亿元小幅提升，公司表示系主动加强现金储备以应对营运资金需求扩大。

投资活动方面，前三季度资本性支出大幅扩张，仅购建固定资产、无形资产和其他长期资产一项便支出88.18亿元，较上年同期的33.78亿元增长逾1.6倍，投资活动净流出达90.84亿元。筹资活动净流入60.61亿元，为投资支出提供部分资金来源。整体来看，公司目前处于高速扩张周期，资本开支规模与融资需求仍将在相当一段时间内维持高位。

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“次贷”的裂缝：来自金融市场的警报。CoreWeave信用债收益率从上半年的10%左右升至15%，五年期CDS利差突破1100bp，隐含五年累计风险中性违约概率约60%。Neocloud在信用光谱中处于高杠杆、弱现金流的脆弱环节，类似AI融资体系中的“次贷”式弱资质发行人：四家上市Neocloud企业2026年净债务／EBITDA约7.5倍，明显高于6家大型科技企业样本约0.1倍的水平。从资产负债率看，2025年Neocloud样本约84%，高于大型科技企业样本的约45%。从现金流看，由于资本投入与回收现金流时间错配，Neocloud自由现金流长期处于负区间。

融资压力有多大？截至2026年二季度，CoreWeave已有约350亿美元有息债务，其中29%为本次下跌的无抵押信用债，39%为SPV承担的有抵押贷款（DDTL），但全部债务中90%具有母公司追索权。信用债收益率上升不直接改变全部存量债务的合同成本，却可能逐步影响后续项目建设与存量债务再融资：我们根据2.7GW已签约待建产能、300亿美元/GW单位投资成本及20%的订单预付比例，静态估算其仍需约270亿美元新增融资，2031-2032年另有约150亿美元债务集中到期。

偿债压力阈值在哪里？我们建立五年期GPU项目融资模型，基准假设下无杠杆IRR约15%高于10%的融资成本，偿债覆盖率约1.44倍，但首年偿债覆盖率接近1.2倍的预警区域。由于Neocloud高杠杆、高利率、资本开支和现金流时间错配的特点，贷款成本上升和项目现金流波动都会对偿债形成明显压力，四种情形下最低偿债覆盖率都将接近1.0倍的压力阈值：贷款成本从10%升至15%，单位年收入从1200万美元/MW降至1000万美元/MW以下，EBITDA利润率降至60%以下，或现金支付50%以上集中于最后一年。偿债能力接近压力阈值，借款人将面临新增融资压力。

金融“裂缝”如何传导？当前CoreWeave无抵押债券二级市场到期收益率升至15%左右，但存量DDTL主要按合同约定利差计息，融资成本并不随无抵押债收益率同步重定价。相较母公司信用债，DDTL还具有GPU资产抵押和长期合同保障，因此融资成本相对较低。但CoreWeave约90%的有息债务具有追索权，部分仍由母公司提供担保。随着母公司信用恶化，新增DDTL融资条件可能收紧。

是系统性风险吗？1）我们认为，本轮AI融资风险是高利率环境叠加AI放缓担忧下对于“次贷”式弱资质发行人的局部信用收缩。有抵押DDTL成本提高幅度可能低于无抵押收益率，但母公司信用恶化可能进一步传导至新增项目贷款，导致融资条件进一步收紧，需要警惕流动性压力和偿债风险。2）样本Neocloud 2026年资本开支预期仅为6家大型科技公司的12分之一，大型科技公司的信用水平仍较为稳健。AI债务信用质量存在分层，项目贷款具有长期客户合同、资产抵押及独立现金流保障；银行贷款敞口对于资本冲击也有限，我们静态测算单一主体敞口风险对相关大型银行CET-1充足率的直接影响约为1-5bp。3）尽管暂时系统性风险有限，但高利率环境下如果AI景气度持续受到抑制，可能引发对于经济增长和信用周期的担忧，后续重点关注信用风险是否沿着Neocloud债务向私募信贷等更广泛的AI债务类别扩散。

正文

AI“次贷”的金融裂缝

AI融资风险正在遭遇信用市场的重新定价。2026年10月以来，Neocloud代表企业CoreWeave的多只高级无抵押债券到期收益率升至15%左右，五年期信用违约互换（CDS）利差突破1100bp。Neocloud债务是AI融资体系中的“次贷”吗？融资缺口有多大，利率上升的压力阈值在哪里？风险如何传导到金融体系？在此前的报告《AI的金融时刻》中我们探讨了AI资本开支从内部现金流到外部融资的拐点，本篇我们聚焦AI融资中的Neocloud债务，以CoreWeave为例从信用定价、融资需求、偿债能力与金融敞口四个角度评估本轮AI融资风险。

“次贷”的裂缝：来自金融市场的警报

10月下旬CoreWeave多只高级无抵押债券价格持续下跌，债券到期收益率升至15%左右，显著高于上半年10%左右的水平。与此同时，公司五年期CDS利差一度突破1100bp，相比9月800bp的水平明显上升。债券收益率和CDS利差同步走高，反映信用市场对CoreWeave未来偿债能力的担忧上升。在假设债务违约回收率为40%，1100bp的五年期CDS利差隐含的市场定价五年累计风险中性违约概率约为60%。

图表1：CoreWeave多只无抵押债券价格下跌，到期收益率升至15%左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：CoreWeave 5年CDS利差上升至约1100bp以上，隐含5年内违约概率达到60%

注：五年期累计风险中性违约概率按简化恒定违约强度模型测算：违约强度 λ≈CDS利差／（1－回收率），累计违约概率 P(T)=1－exp(－λT)。假设回收率40%、T=5年，CDS利差1,100bp对应P≈60%。该结果为市场定价隐含值，并非实际违约概率预测

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

Neocloud在信用光谱中处于高杠杆、弱现金流的脆弱环节，类似AI融资体系中的“次贷”式弱资质发行人。根据Bloomberg一致预期，四家上市Neocloud企业2026年净债务／EBITDA平均约7.5倍，明显高于6家大型科技企业样本约0.1倍的水平。从资产负债率看，2025年Neocloud样本平均约84%，高于大型科技企业样本的约45%。从现金流看，由于前期高资本投入与回收现金流时间错配，Bloomberg一致预期显示Neocloud自由现金流长期处于负区间。

图表3：AI基础设施债务信用光谱：风险集中于高杠杆、弱资质融资环节

注：根据代表性发行人公开评级示意区间

资料来源：S&P Global，Moody's, Fitch, Bloomberg，中金公司研究部

图表4：Neocloud净债务／EBITDA显著高于大型科技企业

注：根据Bloomberg一致预期

资料来源：Bloomberg，上市公司公告，中金公司研究部

图表5：Neocloud杠杆率高于大型科技企业

资料来源：Bloomberg，上市公司公告，中金公司研究部

图表6：Neocloud自由现金流持续为负

注：根据Bloomberg一致预期

资料来源：Bloomberg，上市公司公告，中金公司研究部

融资压力有多大？

存量债务融资成本并不随着二级市场到期收益率直接重定价，但存量债务再融资和新增融资成本可能上升。截至2026年二季度，CoreWeave有息债务约350亿美元，另有经营租赁负债约163亿美元。有息债务中，延迟提款定期贷款（DDTL）占比39%，相关借款通常由SPV承担，并以GPU等资产提供担保；近期下跌的无抵押信用债占比29%，其余为可转债等。从债务追索权看，90%的有息债务净额属于有追索权债务，约10%属于无追索权债务。部分DDTL虽然以SPV借款并以设备抵押，但由母公司提供担保，当母公司信用状况恶化，有抵押的DDTL融资成本也可能上升。

图表7：CoreWeave有抵押融资占比较高，但多数债务具有母公司追索权

注：截至2026年6月30日

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

融资缺口有多大？根据公司披露的数据，我们采用如下静态测算：已锁定算力规模约4.2GW，扣除约1.5GW在运规模，得到约2.7GW待建容量。我们假设单位投资成本约300亿美元/GW。我们按此测算，待建签约产能对应总投资约810亿美元；扣除已有在建工程约119亿美元，剩余资本开支成本约691亿美元。假设单位年收入120亿美元/GW，预付资金比例20%，则2.7GW待建容量对应324亿美元客户预付资金，扣除预付资金后相关项目后续融资需求约367亿美元；进一步扣除二季度末约100亿美元可用贷款提款额度，得到静态新增融资需求约270亿美元。

图表8：静态测算显示，CoreWeave待建签约产能仍对应约270亿美元新增融资需求

注：4.2GW合同规模截至2026年8月，其余数据截至2026年6月末。假设单位固定资产成本300亿美元/GW，单位年度收入120亿美元/GW，预付资金比例为20%。测算未计入未来经营现金流及后续融资安排变化

资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部

债券到期压力有多大？从公司二季度末债务结构看，2031-2032年为债务集中到期高峰，规模约为150亿美元；公司公告其剩余履约义务（RPO）将在未来逐步转化为收入，但时间与到期再融资的节奏存在错配，如果债务到期叠加现金流下降可能形成再融资压力。

图表9：未来债务到期与RPO收入确认存在期限错配

注：债务到期规模截至2026年二季度末；RPO按公司披露的预计确认区间作年度分摊

资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部

偿债压力阈值在哪里？

为量化测试风险情形对偿债能力的压力，我们建立五年期GPU项目融资模型：假设项目容量为100 MW，单位年收入1200万/MW，单位资本开支成本为3000万美元/MW，合同期限为5年，五年均匀确认，EBITDA利润率为75%，资本开支中80%通过贷款融资，20%由股东出资；贷款成本为10%，全部资金在期初投入，贷款在五年内等额偿还本金，剩余部分归属于股东。

根据上述假设，我们测算基准情形下项目无杠杆IRR约15%，股权IRR约31%，五年累计现金流/贷款本息的偿债覆盖率约1.44倍；项目无杠杆回报高于10%的贷款成本，使用杠杆能够提升股东回报。由于早期未偿贷款余额较高，首年偿债覆盖率为1.25倍，接近1.2倍的预警区域，此后随着本金下降逐步改善。

图表10：数据中心DDTL模型：基准情形下5年无杠杆IRR约为15%

注：假设全部资金在期初投入，贷款在五年内等额偿还本金，剩余部分归属于股东。不考虑合同到期后的经营现金流、资产残值、税费

资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部

由于Neocloud高杠杆、高利率、资本开支和现金流时间错配的特点，贷款成本上升和项目现金流波动都会对偿债覆盖率形成压力：

1. 考虑到多数DDTL存在母公司追索权，新增融资成本可能跟随无抵押债券上升，但上升幅度可能略低于信用债。当贷款利率从10%升至15%时，股权IRR由约31%下降至约16%，最低偿债覆盖率由1.25倍下降至约1.07倍，接近1倍的压力阈值。此时，当股权IRR下降，新的资本开支项目可能降低对股东的吸引力，进而导致项目推进放缓；偿债能力接近压力阈值，借款人面临新增融资压力。降低贷款融资比例可以改善偿债覆盖率，但会降低股权IRR，并增加股权资金筹集需求。

2. 偿债能力对收入和利润率较为敏感，现实中多数AI基建合同具有长期付款承诺，但信用资质较弱的租户支付具有一定不确定性。我们测算单位年收入从1200万美元/MW降至1000万美元/MW，或当EBITDA利润率低于60%时，最低偿债覆盖率会接近1.0x的压力阈值。项目延期或现金支付推迟也对投资回报和偿债形成压力，我们测算项目推迟3年及以上股权IRR由于利息压力降至1%左右，如果现金支付50%以上集中于最后一年也会使得最低偿债覆盖率降至1.0倍附近。

图表11：压力测试：收入、利润率、利率、项目交付进度等因素影响偿债能力

注：偿债覆盖率=无杠杆现金流/贷款还本付息；最低偿债覆盖率为首次贷款还本年度的值；每年贷款本金偿还比例与收入比例一致；项目延期交付假设当年贷款付息不还本

资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部

图表12：10月下旬CoreWeave多支信用债利率上升至15%左右

资料来源：Bloomberg，上市公司公告，中金公司研究部

图表13：算力价格和设备成本的分化，压降数据中心利润率

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

金融“裂缝”如何传导？

从无抵押债务到有抵押项目贷款。当前CoreWeave无抵押债券二级市场到期收益率升至15%左右，但存量DDTL主要按合同约定利差计息，融资成本并不随无抵押债收益率同步重定价。相较母公司信用债，DDTL还具有GPU资产抵押和长期合同保障，因此融资成本相对较低。但CoreWeave约90%的有息债务具有追索权，部分仍由母公司提供担保。随着母公司信用恶化，新增DDTL融资条件可能收紧。

金融机构敞口具有分层特征。截至2026年二季度，CoreWeave有息债务约351亿美元，主要包括DDTL、无抵押高级票据、可转债等。近期下跌较多的高级票据截至2026年二季度余额100亿美元，主要为非银金融机构参与，银行敞口较小。DDTL融资由银行与非银机构共同参与，其中早期DDTL 1.0/2.0/2.1约75亿美元，以非银机构参与为主；DDTL 3.0/4.0/5.0及后续新增DDTL 5.5合计约74亿美元，MS、MUFG、GS、JPM等银行参与。此外，公司循环信贷总授信额度为25亿美元，由MS,MUFG, GS, JPM等银行提供，2026年8月已提款约12亿美元。假设单家银行敞口占比10%-15%，则单家银行敞口规模约9-13亿美元。

对大型银行资本的影响。根据公司公告，MS、MUFG、GS、JPM等银行参与部分DDTL和循环信贷融资安排，但实际贷款留存规模未充分披露。假设单家银行的风险敞口10亿美元，损失率40%，税率25%，如果该部分敞口出现损失，按照四家主要相关银行（MS, MUFG, GS, JPM）的风险加权资产（RWA）规模计算，四家银行核心一级资本充足率的直接冲击约为1-5bp。这意味着，即使单一Neocloud借款人出现信用风险，对大型银行集团资本的直接冲击可能相对有限。银行大多数敞口为有抵押的DDTL，抵押品为芯片等资产，在高景气度周期损失率（LGD）较低，但周期下行时存在流动性和折旧风险。

图表14：海外大型银行CDS利差上升，反映高利率和Neocloud债务风险

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表15：CoreWeave存量债务情况：351亿美元有息债务+163亿美元经营租赁债务

注：数据截至2026年2季度

资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部

是系统性风险吗？

高利率环境和AI放缓担忧下的薄弱环节。我们认为，本轮AI融资风险是高利率环境叠加AI放缓担忧下对于“次贷”式弱资质发行人的局部信用收缩。之所以具有“次贷”特征，在于Neocloud普遍存在高杠杆、高融资成本、高资本开支、以及资金投入与现金回收期限错配等问题，对外部融资条件高度敏感。近期CoreWeave信用债收益率上升至15%左右，反映市场已开始重新定价这一融资模式的可持续性。

融资能力可能先于项目经济性恶化。我们测算CoreWeave仍有约270亿美元静态新增融资需求，而现有350亿美元债务未来亦将陆续到期。根据我们的贷款测算模型，基准项目无杠杆IRR约15%，高于10%的假设贷款成本，但首年偿债覆盖率仅1.25倍；若贷款成本上升至15%，股权IRR由31%降至16%，首年偿债覆盖率接近1倍，偿债能力接近压力阈值。有抵押DDTL成本提高幅度可能低于无抵押收益率，但母公司信用恶化可能进一步传导至新增项目贷款，导致融资条件进一步收紧，需要警惕流动性压力和偿债风险。

局部风险的扩散路径。样本Neocloud 2026年资本开支预期[2]仅为6家大型科技企业[3]的12分之一，大型科技公司的信用水平仍较为稳健。AI债务信用质量存在分层，项目贷款具有长期客户合同、资产抵押及独立现金流保障；银行贷款敞口对于资本冲击也有限，我们静态测算单一主体敞口风险对相关大型银行CET-1充足率的直接影响约为1-5bp。尽管暂时系统性风险有限，但高利率环境下如果AI景气度持续受到抑制，可能引发对于经济增长和信用周期的担忧，后续重点关注信用风险是否沿着Neocloud债务向私募信贷等更广泛的AI债务类别扩散。

图表16：投资级和高收益债信用利差近期有所上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：AI金融风险的传导路径

资料来源：中金公司研究部

图表18：样本上市Neocloud 2026年资本开支规模仅为6家大型科技企业的12分之一

注：根据Bloomberg一致预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

本文来源：中金点睛

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本周，Alphabet与亚马逊相继交出令市场失望的季报。Alphabet搜索广告增速跌至五个季度最低，AI Mode的引入正在侵蚀搜索的变现能力；亚马逊单季自由现金流录得-335亿美元，超出市场预期负值逾四倍，核心电商与广告业务双双降速。两家公司均维持全年合计逾4000亿美元的资本开支计划不变。

市场的反应直截了当：Alphabet股价单日暴跌逾11%，市值蒸发约5000亿美元，创历史最大单日跌幅；亚马逊盘后一度重挫12.5%，回吐今年二季度以来的全部涨幅。

这场抛售反应出一个日益尖锐的矛盾：科技巨头们正以空前规模发债、增发、签署数十亿美元的数据中心合同，为AI基础设施建设输血，而新的AI产品不仅尚未产生足以匹配投入的回报，反而开始蚕食原有业务的盈利能力。"市场正在挠头——这一切怎么回收？"Synovus Trust高级投资组合经理Dan Morgan在Alphabet财报发布后如此表示。

对Alphabet而言，此次财报最令多头不安的矛盾，藏在两组数字的落差之中。

首席执行官Sundar Pichai在财报电话会上宣称，谷歌搜索的同比查询量增速是"过去五年最高"。然而，搜索及其他业务收入仅增长12%至633.5亿美元，较第二季度的16.8%和第一季度的19.1%大幅回落，也低于买方约14%的预期门槛。用摩根大通分析师Mark Schilsky的话说，这意味着"谷歌回答的问题比以往任何时候都多，但每个问题获得的报酬却越来越少"。

首席商务官Philipp Schindler在财报电话会上承认，AI Mode存在"较低的货币化水平"，并将部分搜索收入放缓归因于汇率逆风。这一表态令股价进一步承压。Schindler同时表示，公司正致力于向AI Mode引入更多广告，并对该产品的长期轨迹持乐观态度。

但市场的疑虑并未消散。巴克莱分析师Ross Sandler指出，管理层"优先考虑用户体验而非货币化"，蓝色链接查询的增速慢于总查询增速，而明年更激进的代理式搜索流程可能令这一差距进一步扩大，并将此定性为投资者的"黄色预警"。摩根士丹利则指出，Alphabet搜索增速与Meta广告增速之间的差距已扩大至约13个百分点的近期峰值，强化了市场对广告份额迁移与AI分流的担忧。

YouTube同样未能提供缓冲，收入增长9.2%，跌破摩根大通此前划定的10%观察线。展望四季度，CFO Anat Ashkenazi警告汇率逆风将进一步扩大，同时搜索业务还将面临2025年三季度加速增长带来的高基数压力。

财报中唯一称得上亮眼的，是谷歌云。云业务收入同比翻倍至307亿美元，部门营业利润率从23.7%跃升至36.2%，远超市场约33%的预期。云业务积压订单达5610亿美元，同比增长256%，公司称约55%将在未来24个月内转化为收入。云部门CEO Thomas Kurian首次亮相财报电话会，被市场视为该业务战略地位提升的信号。

然而，这一强劲表现未能充分传导至集团层面利润。Alphabet整体运营利润为406亿美元，低于市场预期的432亿美元，更低于买方约450亿美元的门槛。原因在于，Alphabet层面的共享AI研发亏损从一年前的45亿美元扩大至77亿美元，Other Bets再亏损20亿美元——粗略估算，云业务利润增量的约一半，在抵达合并利润表之前便已被消耗殆尽。

据彭博智库分析师Mandeep Singh表示：

"在所有这些转型期间，我们有时会过于盯着现金牛业务。鉴于云业务利润率持续扩张，一旦Alphabet在AI前沿模型上重拾竞争力，云业务与搜索的组合将能把盈利能力带回原有水平。"

亚马逊的处境同样严峻，且在现金流层面更为直观。

三季度，AWS云业务实现39.3%的营收增长至460亿美元，创近五年最快增速，CEO Andy Jassy给出了2027、2028年AWS增速"超过40%"的乐观预期。但这对买方依然不够——39.3%的增速虽高于华尔街约37%的预期，却低于买方真正期待的42%。更糟糕的是，AWS营业利润率从二季度的39.4%下滑至38.7%，未达买方"40%出头"的预期。

核心业务方面，广告服务增速放缓至11%，为亚马逊将该业务单独披露以来的最慢增速；在线零售业务增速仅2%，为逾三年来最低水平——彼时正是人们恢复线下消费、网购热潮消退之际。亚马逊将广告放缓部分归因于Prime Day从三季度提前至二季度，但据彭博报道，分析师早已将此因素纳入预测，结果仍低于调整后预期。

真正令市场震动的，是自由现金流数字。三季度单季自由现金流为-335亿美元，而彭博市场一致预期仅为-77亿美元，实际消耗超出预期逾四倍。背后是单季773亿美元的资本开支（环比增长43%），以及481亿美元新增长期债务。滚动12个月自由现金流从上季度的-76亿美元急剧恶化至-424亿美元，而就在一年前，这一数字还处于529亿美元的历史峰值。

当运营现金流无法覆盖支出缺口，融资便成为唯一出路。今年前九个月，亚马逊新增长期借款高达1151亿美元，长期债务几乎翻了三倍，从2025年底的656亿美元飙升至9月底的1731亿美元。现金储备从868亿美元骤降至558亿美元，利息支出同比翻逾三倍，从5亿美元升至17亿美元。

Alphabet的融资结构同样发生了根本性转变。2026年前三季度，Alphabet股票回购金额归零——而2025年同期为398亿美元。与此同时，公司通过按市价发行计划出售合计124亿美元新股，并发行287亿美元优先无担保债券，季度利息支出从一年前的1.43亿美元飙升至9.67亿美元。对比来看，2025年前三季度Alphabet通过融资活动向投资者返还444亿美元；2026年同期则净融资1158亿美元。值得注意的是，Alphabet完成股票发行的均价约高于盘前市价15%至20%——管理层表示，预期投资回报率将"显著高于资本成本"。

四季度业绩指引同样令市场失望。亚马逊运营利润指引中值310亿美元，低于华尔街预期的330亿美元，更低于买方300亿至350亿美元区间的下沿。高盛在盘后点评中将多项核心指标定性为"中性偏弱"，并预计股价将出现初步负面反应。

这场抛售的意义，已超出单个公司的财报范畴，直指整个AI投资逻辑的核心重估。

高盛交易员Thales Arruda指出，市场正在从"奖励资本开支增长"转向"要求拿出回报证据"，并将当前的"痛苦交易"描述为超大规模云厂商跑输大盘，而去风险化的"铲子与镐头"类标的开始发力。摩根大通将Alphabet财报定性为"AI/科技交易重新点火的一次挫折"。

相比之下，微软的表现提供了一个反例。微软Azure单季增长48%至332亿美元，并指引下季度固定汇率增速达49%至50%，而公司维持了相对克制的支出节奏。尽管受整体科技股情绪拖累，微软股价最终收跌0.2%，但其云业务的超预期表现令其在本轮财报季中相对抗压。

Deepwater Asset Management管理合伙人Gene Munster就谷歌搜索的困境指出，公司面临的更大挑战，是构建能够代替用户完成购买的AI代理，并从中抽取佣金——这一商业模式在硅谷被广泛认为近在咫尺，Meta的Muse个人助手的成功已提供了先例。"旧方式是蓝色链接或展示广告来影响消费者行为，新方式是如何影响那个机器人，"Munster说。

多家机构在维持买入评级的同时下调了Alphabet目标价，包括摩根大通（从425美元下调至375美元）、摩根士丹利（从400美元下调至375美元）、美银（从430美元下调至380美元）以及巴克莱（从425美元下调至405美元）。即便经过下调，分析师目标价中位数仍较当前市价高出约30%——这意味着，华尔街并未放弃这场豪赌，只是开始对兑现时间表提出更多问号。

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10月30日，A股各大指数早盘低开回升，午盘跌幅显著收窄，午后三大指数一度拉升翻红，随后又再度回落，创业板和科创50指数跌幅显著，因算力硬件等科技股再度陷入调整，光模块、光通信、光芯片等概念股集体下挫，“易中天”齐跌，新易盛大跌14%，天孚通信跌超8%。白酒、饮料、白色家电等消费股反弹。创新药、CRO逆势拉升。银行、煤炭板块午后走俏，银行股批量新高。传媒股大面积跌停。

多只A500ETF较昨日全天放量成交，创业板ETF易方达、科创50ETF华夏成交额再度双双突破100亿元，A500ETF华泰柏瑞成交额68亿元，较昨日全天放量6%、A500ETF南方成交额64亿元，较昨日全天放量7%、A500ETF易方达成交额39亿元，较昨日全天放量30%、A500ETF华夏成交额18亿元，较昨日全天放量61%。

港股全天震荡上涨，恒指、恒科指集体走高，恒指涨超1%，恒科指冲高回落，盘中一度涨超1.5%，权重科网股多数反弹，小米、美团、阿里、携程、网易等纷纷走高。光模块等算力硬件下挫，中际旭创H股跌超4%，盘初一度跌超7%创上市以来新低。存储芯片、AI大模型股同样承压，智谱大跌9%。债市方面，国债期货全线下跌，30年期国债期货跌幅创今年3月以来最大。商品方面，国内商品期货涨跌参半。

A股：截至收盘，沪指跌1.44%，失守3600点，深成指跌2.73%，创业板指跌4.13%。从10月来看，创业板和科创50指数月跌超23%，创业板指较今年6月的历史高点跌幅超44%，深成指、中证500、中证2000均跌超15%，沪指跌超6%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超4600股飘绿，今日成交1.69万亿。板块方面，光通信、传媒、软件、半导体、军工板块领跌，白酒、CRO、航运板块全天强势，银行、煤炭板块午后走俏。

从本月来看，红利股逆势走强，建设银行、工商银行、中国银行、中信银行、陕西煤业创历史新高，中国神华续创近19年新高，中国石油创18年新高；物理AI凡拓数创股价翻倍，大业股份涨超90%。下跌方面，算力硬件股本月跌幅居前，CPO、PCB方向集体走弱，源杰科技、长光华芯、广合科技跌超50%；锂电龙头股宁德时代月线三连阴，月跌近20%，股价自2026年5月7日创出的历史高点回落超50%。

港股：截至收盘，恒指收涨1.46%，恒生科技指数涨0.29%。

盘面上，石油石化、家电、银行板块走强。蒙牛乳业、中石油、中石化、海尔智家领涨。人工智能主题继续调整。

债市：国债期货全线下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.94%，创3月9日以来最大跌幅，10年期主力合约跌0.21%，5年期主力合约跌0.17%，2年期主力合约跌0.06%。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，农副产品涨幅居前苹果涨6.57%；化工品多数上涨，沥青涨3.49%；非金属建材全部上涨，玻璃涨1.53%；能源品多数上涨，LPG涨1.33%；油脂油料多数上涨，棕榈油涨0.90%；贵金属跌幅居前，白银跌6.39%；基本金属多数下跌，锡跌5.80%；新能源材料全部下跌，多晶硅跌3.65%；黑色系多数下跌，焦煤跌1.94%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌1.54%。

白酒/大消费逆势爆发：泸州老窖等多股涨停

泸州老窖尾盘强势封板；皇台酒业、古井贡酒、迎驾贡酒三者涨停，山西汾酒涨超8%，舍得酒业涨超7%，五粮液涨超3%，贵州茅台涨超2%。

这轮白酒行情由"三季报业绩改善信号 + 机构密集看多"两条线索驱动。酒企三季报释放业绩改善信号，是今日白酒全线上涨的直接催化。

中信证券认为，当前白酒板块处于周期磨底后期、出清尾声阶段，价格、库存、预期等底部信号已现；展望2027年，白酒行业供需有望实现新均衡——需求有望在宏观催化和低基数下实现弱复苏，供给预计进一步收缩但竞争加剧。

消费方向的延伸同样活跃。午后乳业板块拉升，阳光乳业、新乳业涨停，南方乳业涨超10%，品渥食品、妙可蓝多、骑士乳业、天润乳业跟涨。；青岛食品走出5连板；泉阳泉、好想你、黑芝麻涨停。

华泰证券研报预计，中国B端乳制品市场规模2028年将达703亿元、复合增长率14.3%，新式茶饮、咖啡、烘焙等场景正成为乳品消费新引擎。

医药医疗/CRO集体走强：万邦医药20CM涨停，礼来业绩超预期映射

万邦医药20CM涨停，睿智医药午后20CM涨停，阳普医疗涨20.03%；近岸蛋白涨超18%；百花医药涨9.96%、澳洋健康3连板、羚锐制药、桂林三金2连板、大参林、九安医疗、永安药业涨停。

催化来自海外映射与政策端共振。

其一，10月29日美股生物制药巨头礼来公布三季报，净利润64.51亿美元、同比增长16%，业绩高于市场预期，隔夜美股医疗保健板块大涨2.5%，CRO与海外创新药景气高度联动，资金在科技股调整之际回流医药。

其二，脑机接口方向政策密集催化——近日由北京脑科学与类脑研究所承担的三项"脑科学与类脑研究"国家科技重大专项项目启动会召开，午后脑机接口概念异动拉升，百洋医药、美好医疗涨超10%，博济医药、爱朋医疗、创新医疗、翔宇医疗跟涨。

华源证券指出，经过2015—2025年的十年创新转型，中国医药产业已完成新旧增长动能转换——创新替代仿制、出海能力提升，尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线。展望2026年，继续看好以创新为主的医药科技主线，重点关注创新药、脑机接口、AI医疗、手术机器人等；同时建议布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费，关注估值较低的麻药、血制品、中药等。

东方证券表示，GLP-1药物处于需求扩容与产品迭代并行阶段，全球市场商业化仍有巨大空间，国内放量和海外市场拓展有望共同驱动企业成长。

航运港口逆势走强：中远海控AH股齐创历史新高

锦江航运涨停；中远海控A股涨近7%、H股涨7.52%报17.87港元，AH股同步创出历史新高，A股最新市值约2641亿元；国航远洋、中远海能、招商轮船、上港集团跟涨。

催化由运价与业绩双轮驱动。运价端，10月29日马士基发布公告，宣布上调远东至北欧及地中海航线运价、新费率自2026年11月16日起生效；10月中旬以来，达飞、马士基、赫伯罗特和地中海航运已相继宣布将远东发往欧洲、地中海、北非的FAK运价上调至4200—4500美元/FEU。

据航运咨询机构德鲁里数据，受跨太平洋与亚欧航线运价上涨推动，世界集装箱运价指数（WCI）上涨2%、40英尺标准集装箱（FEU）运价达4585美元。

业绩端，中远海控28日晚间披露三季报，前三季度营收1876.14亿元、同比增长11.94%，归母净利润306.49亿元、同比增长13.22%；第三季度营收756.92亿元、同比增长29.39%，归母净利润172.30亿元、同比增长80.73%（平均日赚约1.87亿元）。

国泰海通证券认为，油运已进入高景气阶段且具备可持续性，打开业绩与估值双重空间，维持油运"增持"评级。中信证券研报指出，有效运力需求螺旋上升和中东出货量增加持续挤压运输端，随着旺季货盘后续集中释放，VLCC运价有望再次上行，建议关注消息面错杀带来的布局机会。

算力硬件/CPO继续重挫：新易盛跌超14%

算力硬件是今日最大的"失血点"，也是拖累创业板指跌4.13%、科创50跌5.48%的直接元凶。新易盛跌14.19%，胜宏科技跌13.31%，天孚通信跌8.42%，中际旭创跌4.99%；移远通信跌停，振邦智能、环旭电子、联创电子跌停。

这一轮下跌由内外因素叠加。外因是隔夜美股抛售的传导——Alphabet财报不及预期收跌13%、市值蒸发4790亿美元，ServiceNow暴跌27%，英特尔盘后暴跌21.6%，市场对AI资本开支能否回本的担忧升温，情绪直接传导至A股CPO/光模块产业链。

内因是"易中天"业绩结构性问题被放大——新易盛三季度营收、净利润已由环比增长转为环比下降（分别环比下降13%和19%），存货大增；天孚通信、中际旭创虽营收环比增速加快，但净利润环比增速放缓，市场对数据中心建设"能否回本"的质疑与光互连路线交织的焦虑共振，引发获利盘集中兑现。

国金证券首席经济学家宋雪涛指出，需要区分产业前景与投资回报——长期看好的产业也可能因估值过高、资本开支过大或竞争加剧而回报不佳。

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亚马逊股票盘后大跌7%。第三季度总营收2019亿美元，同比增长12%，每股收益1.89美元，均低于FactSet分析师预期的2022亿美元和1.97美元。AWS实现39.3%的同比增速，年化营收运行率达1840亿美元，虽小幅超过华尔街38%的共识预期，但机构投资者此前普遍设定的"40%以上"门槛未能跨越。广告业务增速从上季度的26%骤降至12%，远低于市场预期的18%，成为本季财报最大的负面变量。

更具战略意义的是管理层对AWS未来两年的前瞻指引。CEO Andy Jassy在财报电话会上表示，预计AWS在2027年和2028年均将实现40%以上的营收增长，并有望在五至十年内发展成为一家营收规模达1万亿美元的业务。

Jefferies分析师Jeffrey Favuzza在财报后报告中指出，对于云巨头而言，提供如此跨越多年的前瞻展望几乎闻所未闻。然而，广告业务前景的不确定性——尤其是AI代理技术对消费者购物行为的潜在冲击——令分析师难以对亚马逊的完整增长故事建立充分信心。

AWS本季度实现营收459.84亿美元，同比增速从第二季度的37%加速至39.3%，小幅超越华尔街38%的共识预期。运营利润率为38.7%，与上季度的39.4%基本持平。

然而，机构投资者在财报发布前已将预期门槛推高至42%甚至更高。据Jefferies分析师Brent Thill的报告，"40%以上"的增速基准是过去数周买方与卖方沟通中反复出现的核心议题，最终39.3%的数字虽在技术层面超越共识，但与买方真实预期之间存在明显落差。

支撑AWS长期叙事的数据颇为亮眼。AWS订单积压同比增长189%至5780亿美元，环比亦增长17%。

Andy Jassy透露，AWS目前平均每14秒安装一块AI加速芯片，公司自研芯片业务同比增速达三位数，Graviton和Trainium芯片的收入承诺较一年前增长逾20倍。亚马逊还计划于2027年底开始向AWS以外的客户出售Trainium芯片。

高盛分析师Eric Sheridan在财报快评中写道，AWS营收高于预期，但低于买方"42%以上"的增长预期，这一落差是本次财报中"最值得关注的问题"之一。Jeffrey Favuzza则认为，若将未来Trainium芯片对外销售纳入计算，AWS实现超过40%增速存在上行空间。

广告业务是本季财报中争议最大的板块。第三季度广告服务营收196.4亿美元，同比增速（剔除汇率影响）仅为12%，与上一季度26%的增速相比出现断崖式回落，也远低于华尔街约18%的预期。

亚马逊将这一异常主要归因于Prime Day的时间错位——今年Prime Day发生在第二季度而非第三季度，相关广告收入因此前移。公司预计第四季度广告业务将恢复至"接近高双位数"的增速。

但分析师并不完全接受这一解释。

Brent Thill在Jefferies报告中指出，广告增速12%显著低于市场预期的18%，时间因素固然存在，但增速下滑的幅度仍然令市场难以忽视。高盛研究团队同样将广告业务列为本次财报"结果弱于预期"的核心领域之一。

更深层的担忧指向AI代理技术对购物和广告生态的潜在颠覆。

亚马逊在财报会上主动回应外界质疑，称旗下AI购物助手Alexa for Shopping在过去12个月的使用用户已超过4亿，并透露公司已屏蔽Meta的Muse代理访问其平台。Andy Jassy对第三方AI代理的冲击持相对保守态度，表示"目前还没有多少消费者通过这种方式完成购物，因为体验还不够好，也不比直接在零售商处完成一键下单更便捷。"

然而，Forrester副总裁兼研究总监Emily Collins在一份评论中指出，"横向AI代理最终在多大程度上颠覆消费者发现产品的方式，以及广告在其中的影响力边界，对于整个大科技行业来说仍是一个未解之题。"

尽管财报整体疲软，主要卖方机构仍维持对亚马逊的买入评级。Jefferies维持"买入"评级及330美元目标价，基于约15倍2027年EV/EBITDA估值，较当前股价有约35%的上行空间。高盛同样维持"买入"，12个月目标价为375美元，基于分部加总估值法，对应约47%的潜在涨幅。

高盛研究团队预计，亚马逊2026年全年营收将达到约8250亿美元，2027年和2028年分别进一步增至约9624亿美元和1.1万亿美元。Jefferies指出，当前股票以约10倍NTM EV/EBITDA交易，已在一定程度上反映出市场对现阶段业务表现的担忧情绪。

两家机构共同关注的核心问题集中于：AI代理商务行为对广告生态的中长期影响、AWS产能扩张节奏与可见需求的匹配关系，以及持续攀升的资本开支对自由现金流的压制程度。这些不确定性，或许正是华尔街在读懂AWS野心的同时，仍对亚马逊完整投资故事保持审慎的根本原因。

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周五，日本央行在货币政策会议结束后宣布，维持政策利率于1.25%不变。行长植田和男在随后的新闻发布会上表示，潜在CPI通胀率已基本符合2%的物价稳定目标，并预计将维持在这一水平附近，但央行将继续根据经济活动、物价及金融状况的变化，适时上调政策利率。植田和男表示：

“希望适当地将利率调整到中性水平。”

此次会议同时释出一项意外举措：日本央行宣布将自明年1月起加速出售交易所交易基金（ETF），年度规模从目前的3300亿日元大幅提升至8600亿日元（约合54.5亿美元），标志着央行进一步退出超宽松政策框架。上述动向推动市场重新评估日本利率路径，年内再度加息的预期升温。

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德意志银行和BTIG本周相继翻出历史账本，却得出截然相反的结论。德意志银行援引近百年市场数据，指向年底圣诞行情的惯性驱动力；BTIG首席技术策略师Jonathan Krinsky则以2000年费城半导体指数崩溃为模板，警告市场正逼近一个向下的转折点。

两套叙事框架的碰撞，正在让投资者面临今年最难判断的方向性抉择。Krinsky的核心论点并不在于财报数字本身，而在于"对市场反应的再反应"——他认为本轮反弹缺乏真正的筹码出清，期权市场的自满情绪尚未消散，这与历次真正底部形成前的面貌截然不同。

德意志银行的Jim Reid在本周的每日图表中援引自1928年以来的S&P 500数据，指出标普500在典型年份最后一次探底通常发生在10月27日前后，此后"在平均年份中基本是单边向上直至年底"。

Reid进一步引用同行Binky Chadha和Parag Thatte的研究：在过去23个中期选举年中，有21个年份的标普500在10月初低点后的三个月内录得上涨。逻辑在于：选举不确定性消退、权益资产已经历一轮回调，而政治僵局通常被市场视为利好。

Reid形容2026年走势是中期选举剧本的"温和版本"——标普500在5月29日创历史新高，年内涨幅约11%，但近五个月后仅比高点低不足1%。他的结论颇具节日气氛："季节性规律不是命运，伊朗、人工智能和法国的担忧不会神奇消失。但如果历史可以借鉴，今天往往是圣诞行情开始升温的时刻。"

不过，Reid自己也给出了明确的风险提示：平均值掩盖了巨大的分散性，1962年、1974年、2002年和2022年都是中期选举年，最终演变成熊市。其中2002年，恰好是2000年科技泡沫最终触底的一年。

Krinsky早在9月便开始追踪2000年费城半导体指数（SOX）的历史模拟。他指出，2000年SOX在3月14日触顶后，部分个股继续创出新高，但指数本身再未回头——与今年的走势高度吻合。在2000年的版本中，SOX从9月初约1200点跌至12月初约540点，跌幅超过55%，与圣诞行情毫无关系。

该模板上周曾短暂偏离，但Krinsky认为本周已重新回归正轨。他预计SOXX（半导体ETF）将在未来数日内继续小幅反弹至550至570区间，随后在11月中期选举周前后急转直下。他坦言，"这可能是目前市场最非共识的观点，但正因如此我们更看重它。"

从技术层面看，SOXX已在其200日移动均线附近获得支撑，但Krinsky对这条均线能否守住信心不足。他认为SOXX最终将在200日均线附近约475美元附近承压，而彭博Candle Sessions的技术计数显示，该ETF上周已触发10计数低点，目前处于上行第3计数，预计在未来4至7个交易日内再度出现上行动能耗尽信号——时间窗口恰好落在中期选举周。

Krinsky的核心分析框架是：真正的底部反弹需要此前发生充分的"出清"。他认为目前的市场远未达到这一条件。

从板块层面看，标普500十一个板块中，目前仅有通讯服务一个板块的相对强弱指数（RSI）低于49。对比今年3月31日，当时只有三个板块的RSI高于50——两者的超卖程度判若云泥。

期权市场同样未显示出恐慌迹象。当前20日股票期权看跌/看涨比率为0.59，总看跌/看涨比率为0.87，而今年3月市场真正低点前后，该比率分别约为0.67和接近1.0。Krinsky的结论是：通常在真正底部反弹前大量涌现的对冲头寸，这一次根本没有被买入。

对冲基金层面确实发生了某种程度的"清洗"。据Nomura的Charlie McElligott描述，10月人工智能"成长恐慌"和动量因子平仓期间，约100名多策略基金经理已离职出局，还有人在美联储议息当天购入了约16亿美元delta的Mag7看涨期权。但Krinsky认为，这恰恰说明问题——清洗尚在进行，新的押注已经进场。

本财报季迄今两份超大市值科技公司的财报，均未能起到"出清"效果，反而印证了Krinsky的担忧。

微软盘后大涨约6%，Azure云业务超预期，但订单和积压数据表现平平。谷歌则因营收和利润双双逊于预期，股价重挫约8%，跌至4月以来最低，谷歌自由现金流已连续第二个季度为负，并与Meta一同加入了市场"不愿为AI资本开支买单"的名单。

韩国存储芯片巨头SK Hynix的财报是本季少有的正面案例，带动相关板块情绪明显改善。Krinsky承认这在一定程度上是真正的短期出清事件——SK Hynix此前已经历约33%的回撤。他认为其股价有望反弹至180美元附近，但之后仍将再度承压。

此外，美联储此次会议也未能给出方向性指引。美联储按预期暂停加息，但Hammack和Lisa Cook均意外投票支持加息，会后美联储主席发表了鹰派基调的新闻发布会，股市却依然上涨。值得注意的是，美联储已将AI相关的内存需求纳入通胀评估框架——这意味着，当前驱动半导体反弹的存储热潮，已在一定程度上成为美联储货币政策收紧的潜在变量。

两套叙事的分歧，最终归结为一个方法论问题：98年平均数据的统计规律，是否能战胜一个单一但高度契合的历史模拟？

德意志银行的数据以样本量取胜，但正如Reid自己所警告的，平均值遮盖了极端情形。Krinsky的反驳逻辑则在于：平均年份的统计前提在2026年并不成立——标普500距历史新高不足1%，期权市场毫无恐慌，仅一个板块处于超卖区间，两份旗舰科技财报均遭抛售。当大多数人都在引用同一张圣诞行情图表的时候，出清效应已然被预期本身消耗殆尽。

在此框架下，当前市场最清晰的路径或许是：SOXX在未来数日内完成最后一段反弹，触及550至570区间，随后在中期选举周前后出现方向性逆转。但如果微软的涨势持续，谷歌的跌幅明日被承接，圣诞行情的剧本也并非没有翻盘的空间。答案，或许在本周五的收盘价中已见分晓。

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小鹏要把MONA做成更大的生意。

10月29日晚，小鹏MONA L05正式上市，限时售价13.98万—17.18万元。小鹏提前备产的首批5000台准现车当晚全部售罄。新车提供纯电、增程两种动力，共六款车型，计划11月1日开启交付。

这是MONA继M03、L03之后的第三款产品。按照小鹏披露的数据，这一系列上市两年来全球累计交付已超过36万辆。L05要承接的，是在已有品牌认知和用户基础上，吸引空间和家庭出行需求更高的消费者。

MONA已经成为小鹏新车增长的重要来源。

今年第三季度，小鹏交付11.84万辆，环比增长15%；9月，L03单月交付超过1万辆。L05加入后，MONA有了更丰富的车型组合，销量可以由多款产品共同支撑，现有销售和服务网络也能承接更多用户需求。

15万元级SUV所处的市场也在变化。

乘联分会数据显示，9月新能源车在国内乘用车零售中的占比达到67%。新能源已经成为主流选择，车企要争取的是同一预算下的购买决定。空间、补能便利性和辅助驾驶体验，都在影响消费者取舍。

L05选择纯电、增程并行，正是为了扩大这部分用户覆盖。有稳定充电条件的用户可以选择纯电，经常跨城出行或补能条件有限的家庭，则多了增程选择。小鹏通过一款车的不同动力版本，可以进入更多使用场景和区域市场。

智能化是MONA继续争取订单的重要筹码。

L05的Max与Ultra SE版本分别搭载第二代VLA Lite和第二代VLA模型，把公司的辅助驾驶能力带入更主流的购车预算。小鹏披露，MONA在售车型中，高阶辅助驾驶版本订单占比达到91%。已有用户的选择，也为MONA后续车型如何配置智能化功能提供了依据。

更多车型使用同一套技术，关系到小鹏的投入效率。

今年第二季度，公司研发费用为29.1亿元，同比增长31.7%，整车毛利率为12.1%。芯片、模型和软件需要持续投入，将已有技术用于更多走量车型，可以扩大研发成果的应用规模，并由更多车辆分担开发费用。L05因此也承担着把技术投入转化为汽车业务规模的任务。

交付准备同样服务于这一目标。小鹏表示，已有5000辆L05量产下线，首批准现车最快上市当晚配车。把生产和备货前置，有助于缩短消费者等待时间，也让新车型更快进入交付和收入确认阶段。对于密集投放新品的小鹏，生产、门店和交付之间的衔接，直接影响新车能否持续贡献销量。

MONA还在进入小鹏的海外产品体系。L03已于10月13日开启欧洲交付，L05则从开发阶段便面向82个国家和地区进行适配，按照中国、欧洲和澳洲五星安全标准开发，把不同市场的安全、补能和使用要求提前纳入产品设计。

从M03积累销量基础，到L03打开新的产品与海外市场，再到L05覆盖大五座SUV，小鹏正在延长MONA这条产品线。国内的用户和渠道基础、持续复用的智能化技术，以及面向海外的开发准备，共同构成了L05上市背后的经营考虑。

MONA下一阶段的任务，是把已有产品的市场表现接续成更稳定的系列增长。

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10月29日，字节跳动旗下豆包工作宣布向企业客户开放第三方大模型服务，首批接入Kimi 3.1 Pro、GLM-5.3和DeepSeek V4.1 Flash等模型。

需要注意的是，此次开放仅面向团队订阅版和企业订阅版客户，普通个人版暂不支持。企业无需另行向模型厂商采购API，可以直接使用已有的AI点数调用不同模型，并由管理员按照成员、部门和群组配置模型使用权限。

此前，字节旗下TRAE Work已经走上多模型路线。此次豆包工作进一步向企业客户开放第三方模型，意味着字节在办公Agent领域也开始从依托自研模型，向多模型聚合延伸。

这一路线和腾讯趋于一致。腾讯WorkBuddy已经接入混元、GLM、MiniMax、Kimi、DeepSeek等模型。

相比之下，阿里旗下千问办公成为目前较为特殊的一家。截至目前，千问办公官方模型选择器仍主要提供高级、基础、经济和Qwen3.8-Max等选项，尚未明确开放第三方模型的选择。

自有模型和多模型的区别不止于多提供一个选择。

模型池扩大之后，办公Agent面临着更复杂的技术挑战：同一项任务究竟应该调用哪个模型，又如何让不同模型在一套工作流程中协同工作？

这实际上把竞争推向了模型之外的Harness。

作为围绕大模型搭建的一整套Agent执行系统，Harness涵盖任务拆解、上下文管理、工具调用、任务状态保存、模型选择和失败恢复等环节。

模型提供推理能力，Harness则负责将这种能力组织成可以实际执行的工作流程。

当Agent只使用一款模型时，平台主要围绕这款模型的能力和特点设计执行流程。但当模型池不断扩大，不同模型的上下文长度、工具调用能力、输出格式、响应速度和成本都可能存在差异，Harness需要适配的情况也随之增加。

这意味着，多模型并不天然等于更好的Agent体验。模型接入得越多，平台越需要有能力协调不同模型，将它们组织成一条稳定、连贯的执行链路。

模型路由也是其中的重要一环。

大模型应用始终面临效果、速度和成本之间的权衡。简单的文档整理未必需要调用最强模型，复杂的数据分析和代码任务则可能需要更强的推理能力。

平台需要根据任务难度、时效要求和调用成本选择合适的模型，必要时还要在任务执行过程中切换模型。

不过，模型聚合与自动路由并不是一回事。目前各家产品开放的模型选择，首先解决的是用户有没有更多选择的问题；能否进一步实现准确、稳定且经济的自动调度则是另一道考题。

如今，腾讯、字节、百度的办公Agent都在扩大第三方模型的接入，豆包工作也开始向企业客户开放多模型服务，这也让以自有模型体系为主的千问办公受到关注。

阿里面临的选择与其他厂商有所不同。

千问办公背后是阿里自研的Qwen模型体系，模型能力提升可以直接转化为办公Agent的产品能力；用户在千问办公中产生的真实任务，也能够为自有模型和产品迭代提供反馈。

如果引入更多第三方模型，千问办公可以更快补充不同领域的模型能力，扩大产品能够承接的任务范围。但与此同时，平台也需要重新考虑自有模型与外部模型之间的分工，以及不同模型如何参与任务执行。

值得注意的是，阿里并非在所有Agent产品中都坚持自研模型。旗下AI编程Agent Qoder已经支持多模型选择，官方模型选择器中除了Qwen，还提供DeepSeek、GLM、Kimi、MiniMax等第三方模型，并支持Auto智能路由，根据任务需求在不同模型之间进行调度。

整体来看，在多模型路线逐渐成为行业趋势的背景下，千问办公是继续坚守自研模型，还是会向第三方模型开放，未来是否会出现新的摇摆，值得持续关注。

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这套范式的核心变化在于学习对象，机器人不再主要依靠人类一遍遍示范动作，而是复用同伴在实践中积累的经验，让一台机器人踩过的坑，成为整个群体绕开的路。

这一转变针对的是具身智能落地过程中一个具体障碍。机器人可以成百上千台地批量部署，但经验丰富的操作人员无法随之“增产”。目前训练机器人主要靠人教，人示范动作，机器人模仿；机器人出错，人再手动纠正。当部署规模上升，人的供给便成为扩张速度的实际约束。

CEL 的解法是把学习对象从人换成同伴。一台机器人在真实任务中摸索出的成功经验会沉淀下来，进入群体共用的经验池，其他机器人遇到相似场景时，可以从中检索、复用。参与训练的机器人越多，经验池越厚，能力提升越快。原本“人不够用”的瓶颈，由此被转换为“机器人越多越强”的规模效应。

验证在一组真实任务中完成，场景同时覆盖家庭服务与工业生产，具体包括插花、叠衣服、手机充电、凳子组装和手机包装；硬件为智元双臂机器人 AgiBot G2，基础模型为 π0。

据团队公布的数据，两台未参与训练的机器人共完成 600 次测试，失败 15 次，总体成功率 97.5%；五项任务的成功率，均超过 6 名人类操作员的平均水平。

支撑这一结果的是系统层与算法层的双重设计。

系统层面，团队基于强化学习开源框架 RLinf 构建了容错异步训练系统 FATS，把真实机器人与算力资源统一调度。单台机器人完成任务后即可上传经验，无需等待其他机器人，训练流程因此可以持续运转；网络波动、设备掉线与硬件故障也都纳入设计。在 96 台规模的系统测试中，集群累计采集 9834 轮执行经验，其间 22 台机器人共发生 30 次故障，故障造成的机时损失仅占全部运行机时的 1.3%。

算法层面，团队提出了失败引导的经验检索微调算法 FERT。一次操作可能持续数分钟、涉及数千个动作步骤，但最终反馈往往只有一个“成功”或“失败”，不足以定位该改哪个动作。FERT 同时利用两类经验，从成功操作中学习“应该怎么做”，从失败操作中定位“哪里不对”。机器人遇到困难时，算法会回溯相似场景下的历史成功案例，让改进集中在容易出错的环节。

从产业视角看，这项工作的价值不完全在成功率数字上，而在于它试图改变能力生产的成本结构。在依赖人工示教的范式下，能力提升需要同比例的人力投入，规模越大，需要盯在现场的示教人员越多。群体学习把经验变成可在集群内复用的资产，单台机器人的边际学习成本因此有机会下降。

三方的分工各自成立，清华大学提供学术方法与算法设计，无问芯穹提供 AI 基础设施与训练系统，智元提供整机与真实场景。验证的也不只是一套算法，而是“真实场景产生经验、群体学习沉淀能力、规模化部署反哺更多场景”这条链路的可行性。

当机器人不再只是各自干活的执行单元，而能成为彼此学习、共同进步的群体，规模化部署就不只是能力应用的终点，也可能成为能力持续积累的起点。

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10月29日，灵游坊（S-GAME）开发的武侠动作游戏《影之刃零》正式发售，首日登顶Steam全球热销榜，截至当晚23时，峰值同时在线人数达到约72万。

据第三方市场分析机构Alinea Analytics估算，截至10月28日，游戏在Steam和PS5平台累计预购约85万份，预购收入约4300万美元，折合人民币约2.87亿元。

两年前，《黑神话：悟空》创造了国产买断制游戏的销售纪录。如今，《影之刃零》的市场表现，也让两款游戏背后的共同投资者腾讯重新受到关注。

早在2021年，腾讯便先后入股游戏科学与灵游坊。当时，国产3A尚未出现经过充分商业验证的成功案例。

灵游坊的商业化积累，可以追溯到十余年前。

2011年，灵游坊创始人兼CEO梁其伟创立公司，以《雨血》系列独立游戏起家。2014年，公司推出由网易代理发行的手游《影之刃》，开始在移动游戏市场获得规模化收入。

此后，公司陆续推出《影之刃2》《影之刃3》。梁其伟曾披露，初代《影之刃》最高月流水超过4000万元，2021年上线的《影之刃3》最高月流水超过1亿元，后者研发及运营团队合计不足30人。

手游收入为灵游坊积累了开发大型游戏的资金，外部资本则进一步支持其扩大研发投入。

灵游坊早期曾获得真格基金、网易资本等机构投资。2021年，梁其伟披露，创始团队回购了部分早期投资者持有的股份，随后引入腾讯。

当年9月30日，灵游坊宣布完成来自腾讯数亿元规模战略融资，同时公布两款面向PC及主机平台的大型作品：《影之刃零》和科幻题材的《群星守卫》。

一年前，《黑神话：悟空》首次公布实机演示视频，引发广泛关注。2021年3月，腾讯投资游戏科学，取得5%股权；同年8月，《黑神话》再次发布虚幻5引擎实机演示。

腾讯投资落地时，《鬼谷八荒》《戴森球计划》等国产买断制游戏已取得百万级销量，《永劫无间》也在PC市场取得商业成功，但数亿元投入的大型单机3A仍缺少成熟的商业参照。

梁其伟在游戏上市前的复盘中透露，公司后来砍掉其他在研项目，将研发资源集中到《影之刃零》，项目总研发成本达到约3亿至4亿元。

大型单机通常需要经过数年研发，才能在正式发售后集中回收投入。

高昂的开发成本，也让3A游戏融资更依赖具备资金实力和产业资源的投资者。

灵游坊2011年获得真格基金数百万元天使投资，2013年获得网易资本数百万美元A轮融资，2018年又引入延安灏钰的股权投资。后者与英雄互娱存在资本关联。

网易、英雄互娱还先后代理发行过《影之刃》系列手游。2021年前后，网易及部分早期投资者退出，创始团队回购相关股份，随后腾讯入股。

目前，梁其伟直接持有灵游坊约36.09%股份，天津艾思软件开发合伙企业持股约35.19%，腾讯旗下广西腾讯创业投资有限公司持股约26.34%。

梁其伟此前表示，腾讯投资以不干涉经营、不绑定产品合作、不影响作品创作为前提。

类似的资本关系也出现在游戏科学身上。今年4月底，游戏科学完成工商变更，英雄游戏关联方退出，腾讯持股比例由5%提高至24%，成为唯一外部股东。

不过，《黑神话》的商业成功尚未推动资本全面涌入国产3A。行业新增资金仍主要来自腾讯等产业资本、海外平台型投资方及部分地方基金，多数传统VC/PE机构仍持谨慎态度。

据中国音数协游戏工委数据，今年上半年，国内主机游戏市场收入9.61亿元，同比下降7%。《黑神话》热度回落后，新品供给尚未充分接续。

尽管如此，大型游戏公司仍在通过内部研发和外部投资布局这一市场。

2025年6月，网易旗下24 Entertainment临安工作室公布买断制单机游戏《归唐》。游戏以晚唐敦煌历史为背景，计划登陆PC及主机平台，面向全球发行。今年6月，《归唐》又在夏日游戏节公布新的剧情预告。

与此同时，游戏科学已经公布《黑神话：钟馗》，从《西游记》题材延伸至中国民间神话，继续开发大型动作角色扮演作品。

从外部股权投资到内部研发，国产3A已经形成多条资本投入路径。

但数亿元成本、数年开发周期下，单款产品的成功能否转化为工作室持续开发的能力，仍需要更多作品验证。

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前三季度公司营业收入12.09亿元，同比下降5.51%，归母净利润由上年同期盈利6055万元转为亏损4.22亿元，其中第三季度单季亏损2.55亿元。新材料业务归母净利润6351.81万元，同比增长4.91%。

启元Q1与启元T1两款机器人于9月20日发布开售，10月起陆续交付，报告期内机器人业务尚未确认收入。

公司主业收入在第三季度减速，上半年营业收入同比增长2.42%，第三季度单季同比下降18.04%。

公司上半年已亏损1.67亿元，季报呈现了机器人投入对损益结构的改变。上纬新材原为新材料企业，2025年由智元系入主。目前，第一大股东上海智元恒岳持有公司58.62%的股份。

费用推高亏损

前三季度，上纬新材研发、销售和管理三项费用合计约5.99亿元，较上年同期的约1.02亿元增加4.97亿元。

研发费用增长最为明显。前三季度公司研发费用为3.84亿元，同比增加约3.54亿元。公司在三季报中披露，同期消费级具身智能机器人业务研发投入为3.60亿元，占公司整体研发费用投入的约93.6%。

第三季度单季，公司研发投入2.04亿元，占当季营业收入的50.23%。

销售与管理费用也在增长。前三季度，公司销售费用1.09亿元，同比增加约8022万元；管理费用1.05亿元，同比增加约6200万元。

公司称，消费级具身智能机器人业务研发、营销及供应链投入增加，使利润总额、归母净利润等指标下降。

三项费用同比增加约4.97亿元，与公司同期利润总额同比减少约4.98亿元的规模接近。不过，两者不构成完整的利润变动归因，营业成本及其他损益项目也会影响最终利润。

截至2026年9月底，上纬新材消费级具身智能机器人业务尚未确认收入。这意味着，新业务的研发及市场投入已在利润表中体现，但相关产品销售收入尚未进入前三季度业绩。

钱从哪来

现金流的变化比利润表更快。前三季度经营活动现金流量净额仍为正的2814.86万元，同比下降74.59%，按累计披露值相减推算，第三季度单季净流出约1.80亿元。

公司称经营现金流下降主要系研发、营销投入及购料付现增加。同期销售商品、提供劳务收到的现金为12.94亿元，同比增长42.15%。

资金增量主要来自筹资活动。前三季度筹资活动现金流量净额4.89亿元，主要系收到股东上纬国际控股的4.5亿元关联方借款，固定年利率1.7%，到期一次还本付息，指定用于机器人业务研发、供应链、量产工艺优化及产品营销。

现金流量表显示，现金及现金等价物较年初净增加5.33亿元，其中筹资活动净流入4.89亿元，经营活动与投资活动分别净流入0.28亿元和0.27亿元，汇率变动影响为负0.12亿元。期末货币资金8.37亿元，年初为3.04亿元。

投入何时变成收入

合同负债的变化，为观察机器人业务预收款及后续收入确认提供了财务指标。期末合同负债2.00亿元，年初为432万元。

公司半年报披露，合同负债增长主要系机器人业务预收商品款产生交货履约义务，上半年机器人业务形成预收货款2.1亿元。预收的形成早于公开发售，公司上半年已在上海、深圳、广州等城市布局线下体验店。

资产负债表的另一端也出现变化。存货较年初增长142.9%至4.52亿元，应付账款增长75.6%至5.76亿元，公司未单独说明两项科目的业务构成。

对于商业化进度，公司在10月27日的股票交易异常波动公告中表示，机器人业务目前处于规模化量产爬坡及商业化验证阶段，规模化生产、交付及商业化能力均具有一定不确定性，尚不能预测对2026年度营收及盈利的影响。

公司此前披露的股权激励计划，为新业务收入设置了考核指标。草案显示，2026年新业务收入占总收入比例不低于25%，2027年、2028年新业务收入较2026年分别增长不低于160%和700%。

三季报发布同日，赵刚受聘担任总裁兼首席运营官，此前曾于华为、荣耀、零跑任职。

四季度确认收入的规模，将是检验考核指标的第一组数据。

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10月29日，XHEART新芯航途发布X7 Ultra，按公司口径，其面向智驾场景的等效大模型算力达到700 TOPS；同时披露下一代X9的研发目标：单芯片大模型算力3000 TOPS、内存带宽700GB/s，计划于2027年推出。

算力需求的变化，首先发生在模型承担的任务上。小鹏今年8月介绍新版第二代VLA时称，端侧模型参数量扩大3.5倍，并引入过去30秒的信息记忆和未来6秒的场景预测。模型需要调用更长的历史信息，并推演未来可能发生的变化。

XHEART CEO李宗霖在10月29日阐述了公司的核心技术路线：大模型定义芯片。随着智能驾驶从多个小模型走向端到端大模型，芯片的设计方式也需要随之改变。

Momenta CEO曹旭东在发布会上表示，高阶自动驾驶的下一阶段将是大模型定义芯片，要实现规模化L4自动驾驶，车端需要承载百亿乃至千亿参数的大模型，这将对芯片的算力、能效、带宽和成本提出更高要求。

这些任务必须在行驶过程中及时完成，更大的参数量、更长的上下文和更多推演，都会增加计算与存储压力。算力之外，带宽也成为关键，模型权重和中间数据如果不能及时送到计算单元，增加算力也未必能同比例缩短推理时间。X9同时提高算力与带宽目标，回应的正是这类需求。

对需要提前确定架构的供应商而言，这也是对下一代车型的押注。预留不足，可能限制模型升级；预留过多，又会增加硬件、供电与散热负担。因此，模型公司正更早参与硬件设计，让架构围绕实际任务优化。

XHEART选择与Momenta协同。按Momenta的规划，依托X7 Ultra的R7 Ultra方案将把模型参数规模扩大至原来的5倍。双方把模型和硬件放进同一套升级规划，试图减少适配损耗。但这条路线，已有竞争者布局。

英伟达围绕DRIVE AGX Thor提供DriveOS、CUDA、TensorRT等工具。车企选择平台时，也在选择后续开发、部署模型所依赖的工具链。新进入者要争取客户，需要承担的工作远不止交付硬件。

国内供应商则已有量产规模。地平线规划中的征程7面向L3、L4，针对更大参数的HSD智驾模型与座舱模型作原生优化，预计2027年第二季度初完成流片。

这意味着，XHEART一面要面对已经占据份额的成熟平台，一面还要与对手正在研发的下一代产品竞争。软硬协同正在成为多家供应商的共同选择。

车企自研又带来一条竞争路线。小鹏10月披露，获得广州L4级示范运营资质的悠游Robotaxi，搭载四颗自研图灵AI芯片，整车有效算力达到3000 TOPS，并运行第二代VLA。其 XPENG AI ENGINEERING 合作体系，也已把智驾、芯片和工具链纳入对外合作范围。部分潜在买家，正成为方案供应者。

这里需要区分，小鹏的3000 TOPS是多颗芯片的整车合计，XHEART新芯航途X9则是单芯片目标。不同厂商采用的计算精度、等效算力口径也有差异，不能直接据此排列实际驾驶能力的高低。

但高端平台的竞赛，并不能替代眼前的普及需求。地平线9月披露，128 TOPS的征程6M正向10万元级主流市场扩展，截至8月底已有七家车企品牌基于该产品实现城区辅助驾驶平台化上车；单颗征程6M方案还可以采用风冷，适应燃油车的供电与散热约束。

对这些车型，采购要算的是整套系统的成本，多出的算力能带来多少体验提升，是否需要更复杂的散热，又能否承受相应开发投入。面向下一代模型的3000 TOPS，与当下城区辅助驾驶的普及，对应着不同的产品预算和交付要求。

XHEART已积累了一定量产基础。据公司披露，X7系列量产8个月累计出货超过20万颗，搭载10款量产车型，并获得超过40款车型订单。

3000 TOPS展示了智驾厂商对下一代模型的投入方向，市场却不会只为算力上限买单。XHEART要争取的，是在既有供应商、自研车企和低成本方案之间，让车企相信，同样一笔硬件与开发预算，选择它能获得更多可交付的智驾能力。

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据彭博10月30日报道，数字资产硬件钱包公司Ballet Global Inc.创始人Bobby Lee直言，此次币安遭黑客窃取的比特币几乎不可能追回。“那些钱已经没了，被盗的比特币，全都落入了黑客手中。”

华尔街见闻此前文章写道，此次事件涉及资产规模高达63亿美元，被业界称为加密货币史上最大规模黑客攻击。币安已暂停全部充提业务，并承诺覆盖所有用户损失。截至目前，约30亿美元的涉事资产已被链上冻结，但Bobby Lee强调，“冻结与追回是两回事”，稳定币是唯一具备现实追回可能性的资产类别，比特币等加密货币的追回前景则极为渺茫。

市场反应相对克制。比特币在消息传出后一度跌破77000美元，触及9月以来最低水平，目前跌幅不足1%。Bobby Lee认为，“从大局来看，加密市场总规模以万亿美元计，损失十几二十亿乃至五十亿美元，并非世界末日。”

史上最大加密黑客攻击：63亿美元资产受波及

华尔街见闻文章写道，币安在X平台发文确认，此次事件涉及资产总额约63亿美元，目前已有约30亿美元在链上被冻结。币安联合创始人Yi He表示，提款暂停预计将在48小时内恢复，公司将承担全部损失，"用户资金安全"。

据TRM Labs分析，黑客似乎利用了币安的交易授权机制漏洞，在获取交易所内部系统访问权限后，借助内部软件在包括比特币和以太坊在内的10条不同区块链上授权转账，手法高度专业化。

币安方面表示，此次事件可能涉及一名软件工程师的笔记本电脑遭到入侵，但强调"未发现任何钱包私钥泄露的证据"。

在应急响应层面，两大主要稳定币发行商迅速采取行动。Tether首席执行官Paolo Ardoino在X平台发文称，已冻结逾15亿美元与“潜在币安黑客攻击相关”的稳定币；Circle Internet Group Inc.负责人Jeremy Allaire则表示，在“有关币安潜在漏洞的报告”背景下，已冻结8亿美元的USDC。

Bobby Lee指出，正是由于稳定币具备中心化冻结机制，其追回可能性远高于比特币等去中心化资产。然而，他同时强调，即便资产被冻结，币安仍需经历与执法机构合作调查、正式申索冻结资产的漫长流程。

币安设立于2018年的应急保险储备基金SAFU（用户安全资产基金）通常维持在约10亿美元规模，被视为极端情况下的客户保障机制。然而，面对63亿美元的潜在损失，该基金的覆盖能力显然面临严峻考验。

市场短期承压

加密数据平台Velo Data首席执行官兼联合创始人Fredrick Collins表示，“传闻中的币安黑客攻击无疑正在压低币价。币安在加密领域体量庞大，任何对其信心的打击，都是对整个行业信心的打击，尤其是在市场已因AI网络攻击能力不断增强而人心惶惶的背景下。”

值得注意的是，此次事件发生之际，市场本已面临多重压力：价值110亿美元的加密期权将于周五到期，而美国中期选举将于下周举行，民主党若重夺国会一院或两院，可能为加密行业带来更严格的监管审查。

此次事件并非孤立个案，而是近期加密安全事故频发背景下的最新一起。近几个月来，Bitget遭遇数亿美元资产流失，与Ledger设备相关的篡改事件亦造成数百万美元损失。

加密对冲基金Third Eye首席执行官Tian Zeng表示，“这对加密行业是巨大的伤害，因为该领域持续遭受成功的黑客攻击。在最新AI模型每两周就迭代一次的时代，漏洞不断被利用，使这个行业愈发危险。”

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10月30日，特斯拉中国推出全新低首付"5年0息"分期购车金融方案"特从容"。以售价23.55万元的Model 3后轮驱动版为例，首付仅需3.99万元，首付比例降至约17%，月供最高约2429元，全程零利息。与此同时，特斯拉同步将原有"5年0息"方案的最低首付门槛由7.99万元大幅下调至3.99万元。

在价格优惠层面，特斯拉中国亦同步更新了活动期为10月30日至11月30日的限时政策：Model 3尾款立减金额由此前5000元提升至1万元，Model Y尾款立减则由7000元下调至4000元。两项调整同步推进，意味着Model 3的优惠力度有所加强，而Model Y的让利幅度则有所收窄。

新推出的"特从容"方案与原有"5年0息"方案并行，两者的核心差异在于还款结构。

"特从容"方案设有尾款安排：以Model 3后轮驱动版为例，首付3.99万元，尾款同为3.99万元，中间部分按60期分摊，月供最高约2429元，全程无息。

原有"5年0息"方案则无尾款设计，贷款金额更高，相应月供也更高。此次调整后，该方案最低首付门槛同样由7.99万元降至3.99万元，月供最高约3094元，无尾款压力。

此外，Model Y L（加长版）的五年0息方案最低首付亦由9.99万元下调至5.99万元，降幅达4万元。

本轮政策调整中，Model 3的尾款立减金额由5000元提升至1万元，优惠力度明显增强。Model Y的尾款立减则从7000元降至4000元，缩减3000元。

值得注意的是，上一轮针对Model 3的8000元保险补贴已于10月29日到期，本轮新政策未予延续。综合来看，Model 3在购车补贴层面有所得失，而Model Y的整体优惠幅度则较上一轮有所压缩。

本轮限时优惠活动截止日期为11月30日。

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三季报显示，中国平安经营基本盘保持稳健，剔除投资端波动的公司归母营运利润同比增长8.3%，显示主业依然稳定。

更引人关注的是，在“AI in ALL”战略下，平安的AI应用已深入各个业务场景，日均Token消耗量高达3300亿，在客户服务、医药养老、企业运营等领域AI正在改变公司运维的面貌。

营运利润保持稳健

三季报显示，中国平安整体运营表现平稳。

2026年前三季度，公司实现归母营运利润1259.05亿元，同比增长8.3%。营运利润以净利润为基础，剔除短期投资波动和一次性重大项目，更能反映公司持续经营表现。

同期，公司归母净利润966.45亿元，则受投资端波动的拖累，增速回落。考虑到2026年3季度，Ａ股市场在强势表现近１年又３个季度后，出现明显调整，后者显然受阶段性的市场环境影响更明显。

高股息资产是“压舱石”

值得注意的是，虽然受三季度权益市场调整影响，平安归母净利润为966亿元（同比下降27.3%）。但在投资端，平安的前瞻性资产布局依然贡献明显。

平安通过重仓优质高分红股票作为“压舱石”，前三季度高分红OCI（其他综合收益）股票贡献了超580亿元的税前浮盈。这部分收益虽不计入当期利润，但大幅增厚了净资产。

数据显示，平安10年平均综合投资收益率达到4.9%，远超其4.0%的内含价值长期投资回报假设。

另外，截至2026年9月30日，集团归母净资产10,443.66亿元，较年初增长4.4%，资本实力保持稳定。

主营业务多板块协同

作为综合金融巨头，平安各大核心业务板块在2026年前三季度均交出各自的答卷：

寿险及健康险领域：借由多渠道转型深化，产品结构优化，新业务价值（NBV）达到310亿元。

财产险方面：前三季度整体保费收入达2652亿元，同比增长3.5%，其中新能源车险保费较快增长，增速达21.2%。整体综合成本率优化1.4个百分点至95.6%，车险综合成本率更是优化1.6个百分点至95.2%，以质补量的特点鲜明。

银行业务方面：平安银行前三季度营收利润实现双增。净利润达392亿元（同比+2.2%），营业收入1031亿元（同比+2.4%）。年化净息差保持在1.80%的行业领先水平，不良贷款率维持在1.05%的低位，资产质量平稳。

资管板块： 资本市场活跃推动收入多元发展。平安证券净利润大增23.8%至58亿元，A股资金账户数稳居行业第二（2688万）；平安资管受托规模达6.53万亿元（同比+6%）；平安基金盈利能力较为理想。

在医疗养老生态圈方面，享有医疗养老相关权益的客户对寿险新单件均保费的提升作用明显：医疗健康权益客户是普通客户的2.6倍，居家养老权益客户是11.4倍，而高品质养老权益客户更是高达59.0倍。此外，北大医疗和平安健康前三季度营业收入分别达到43.6亿元和35.1亿元，高品质康养品牌“颐年城”规划房间数超2100间。

“AI in ALL”全面渗透

科技一直是中国平安的一大亮点，三季报也浓墨重彩的触及。

在“AI in ALL”战略下，平安的AI应用已深入各个业务场景：

算力投入方面：平安集团的日均Token消耗量已经高达3300亿，随着算力利用率提升，单位Token成本较去年底大幅下降81%。

客户服务场景方面：平安自有的AI快捷服务累计使用人次达1.5亿；“AI医生”前三季度使用人次达6200万。

企业运营场景方面：AI编程在增量代码中的渗透率已达80%；AI办公场景覆盖率达80%；AI运营使岗位提效达25%。

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