华尔街见闻获悉，近日，巴奴毛肚火锅确认香港首店选址铜锣湾核心商业区希慎广场，预计于2026年11月中旬开业。这是该公司自2001年成立以来，首次在中国内地以外的区域开设直营门店，意味着其业务层面的国际化布局迈出一步。

对于内地连锁餐饮而言，香港往往是国际化战略的第一站，也是测试品牌溢价与供应链韧性的试炼场。香港不仅具备成熟的餐饮消费客群，其作为国际自由港的属性，也为餐饮企业后续走向海外市场提供了制度层面的过渡。

巴奴此次选址的铜锣湾希慎广场，属于香港高人流量、高消费力的成熟商业地标。但与此同时，香港餐饮市场也面临着租金与人工成本双高的基本面。在内地市场，巴奴长期以产品差异化作为定位，客单价维持在140元左右。然而，内地的单店盈利模型无法直接平移至香港。

从业务实质来看，巴奴在香港的实际运营将面临两项核心检验。

首先是高企的营业成本对毛利率的侵蚀。巴奴强调核心食材的品质输出，这要求其必须建立起能够覆盖跨境物流、冷链运输及香港本地仓储的供应链网络。物流及损耗成本的上升，将在很大程度上考验其在香港市场的定价策略与成本控制能力。

其次，香港作为成熟的国际餐饮市场，消费者对火锅的细分品类有较高的鉴别力。巴奴在内地的品牌势能能否在香港转化为稳定的客流量与翻台率，还需经过真实运营的验证。

如果巴奴能够跑通香港门店的财务模型，证明其不仅能在内地盈利，也能在高成本的境外市场实现经营正向现金流，这将为其后续向东南亚乃至更广泛的国际市场扩张提供可行的数据支撑与实操经验。

在此一个月前的6月17日，巴奴国际控股有限公司第三次向港交所递交了主板上市申请，由中金公司与招银国际担任联席保荐人。此前，巴奴曾于2025年两次递交招股书，均因满6个月有效期而失效。

招股书披露的核心数据显示，现阶段巴奴的营收和利润增长，很大程度上依然依赖于门店规模的持续扩张。2025年全年，巴奴实现收入28.46亿元，较上年同比增长23.4%；经调整利润为3.17亿元，同比增幅达88.7%。

这种业绩的增长直接对应着新开门店数量的提速。

2023年至2025年，巴奴的新开门店数量分别为25家、35家和44家，扩张呈逐年加快趋势。截至2026年7月，其在全国57座城市的直营门店总数已超过200家。在单店效率上，2025年全年的翻台率达到3.6次/天，较上年微升约0.4次/天，在连锁火锅行业中保持了相对较高的流转效率。

然而，重资产的直营模式与全链路食材供应链的建设，对现金流有着持续的消耗。

在当前的市场环境下，仅靠现有门店的内生性利润很难长期支撑其加速下沉或布局海外的庞大资本开支。通过港交所IPO募集资金，补充流动性并强化后端供应链，成为其维持扩张节奏的必要路径。

将国际化布局与IPO进程结合来看，出海不仅仅是业务版图的延伸，更是资本叙事层面的核心一环。

目前，国内火锅行业的红利期已经发生变化，行业竞争正从前端门店营销向后端供应链及精细化运营转移。

随着国内一二线城市点位逐渐饱和，依靠单一国内市场拓店的估值天花板已经显现。资本市场对餐饮连锁企业的长期增长性提出了更严苛的审视。

此时闯进香港市场，正式开启国际化战略，也是巴奴向二级市场重塑估值逻辑的手段之一。当前正值其冲刺IPO之际，市场也会看重企业是否具备跨区域的标准化复制能力以及抵抗单一市场周期的能力。

整体而言，巴奴毛肚火锅进军香港启动国际化，与其第三次赴港递表，在商业逻辑上形成了紧密的关联，即用出海寻求新的业绩增量与估值空间，用IPO获取支撑全球化供应链的资本弹药。不过，从递交招股书到成功挂牌，再到在境外市场实现稳定盈利，仍需要时间验证。

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美国银行证券技术分析师Paul Ciana在最新季节性报告中指出，基于数十年市场数据，8月至10月历史上是标普500指数表现最弱的滚动三个月区间，与此同时，美元、黄金和美债在同一窗口期往往跑赢大市。这一历史规律印证了美国银行自5月底以来持续维持的防御性立场。

值得注意的是，Ciana同时提示，季节性疲软并不必然意味着长期看跌。历史上，夏末回调往往为此后的强势行情铺路——11月至次年1月，标普500指数的平均涨幅达3.54%。

自1928年以来，8月至10月是标普500指数表现最差的滚动三个月区间。根据报告数据，在这一窗口期，该指数仅在55%的年份录得上涨，平均回报率几乎为零（负0.02%），且在所有滚动三个月周期中经历了最深幅度的平均回撤，达7.35%。

这一历史规律构成美国银行防御性策略的季节性依据。Ciana强调，季节性因素只是投资者众多参考维度之一，但历史证据表明，在市场进入11月至1月的传统强势期之前，防御性配置往往是更为审慎的选择。

并非所有股指都面临同等程度的季节性压力。历史数据显示，道琼斯工业平均指数在8月的抗跌性最强，上涨概率达62%，平均涨幅为0.86%。整体而言，国际股票市场在8月的历史表现普遍逊于美国股市。

报告指出，8月历史上对美元同样是有利窗口。在发达市场货币中，美元兑英镑和澳元表现尤为突出——自2000年以来，美元在8月有65%的时间对英镑升值，对澳元升值的概率更高达69%。

在当前处于美国总统选举周期第二年的背景下，这一季节性趋势往往更为显著。在新兴市场货币中，南非兰特的季节性表现最为疲弱：自2000年以来，美元兑兰特在8月有73%的时间录得升值，平均涨幅达2.19%。美国银行将美元兑兰特（USD/ZAR）列为当前优选的季节性交易之一，尤其适合市场转向避险情绪的环境。

报告同时发现，8月历史上有利于美债收益率走低。美国30年期国债收益率在8月往往趋于下行，在总统选举周期第二年尤为明显——约四分之三的观测样本显示收益率下降，平均降幅为18个基点。澳大利亚10年期国债收益率的下行趋势更为稳定，73%的情况下在8月走低。

收益率下行通常与防御性投资环境相互呼应，反映出投资者在不确定性上升时转向政府债券寻求相对安全资产的倾向。

在主要宏观资产中，黄金在夏末阶段是受益最为明显的品种之一。自1992年以来，黄金在8月至10月窗口期有61%的时间录得上涨，平均涨幅达2.52%。

报告显示，黄金历史上呈现出在股市走弱、国债收益率下行期间同步走强的规律，使其成为报告中对冲股市波动的优选季节性资产。

在整体偏防御的季节性格局中，能源是一个值得关注的例外。彭博能源指数在8月的历史平均涨幅达2.42%，且在总统选举周期第二年表现更为强劲。报告还指出，原油价格历史上倾向于在8月最后三分之一时段走强，或为能源相关投资提供额外支撑。

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经调整净利润方面，公司预计约43.1亿元至43.6亿元，同比增长约83%至85%。该口径为非国际财务报告准则（Non-IFRS）计量，已剔除员工股权激励为基础付款的影响。

利润增速明显高于收入增速，前者较后者高出约20个百分点，显示利润率持续改善。

公司董事会同时指出，随着产品推新迭代、高客管理等针对性策略逐步落地，以及门店网络的持续优化与拓展，预期收入及净利润的增长支撑将在2026年下半年有更为明显的体现。

公司董事会将本期业绩大幅增长主要归因于三个方面：其一，品牌影响力持续扩大形成市场绝对优势，带动整体营收增长；其二，产品持续优化迭代，保障营收持续增长；其三，高净值客户消费、金器消费及复购率的提升共同驱动业绩向上。

上述三项因素叠加，推动利润增速超越收入增速约20个百分点，显示公司在规模扩张的同时，经营杠杆效应已逐步显现。

公司董事会在公告中特别注明，针对产品推新、高客管理的系列策略以及门店网络的优化拓新，将在2026年下半年获得更为明显的业绩支撑。这一表态暗示，上半年的高速增长并非单一因素拉动，公司当前所布局的多项运营举措尚处于逐步兑现阶段，下半年或迎来更充分的增长释放。

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近日，华尔街知名经济学家彼得·席夫（Peter Schiff）在其最新视频访谈中，对当前背离市场共识的宏观资产表现及美国经济基本面进行了深度剖析。在美债收益率显著上升的背景下，贵金属市场并未如传统理论预期般承压。

席夫指出，这种反常现象叠加日本潜在的债务危机溢出效应，正在酝酿巨大的市场风暴。同时，他深度拆解了近期创下新低的美国初请失业金数据，并直言新一轮关税政策不仅法律逻辑存在硬伤，更是在掩盖美国日益失控的财政危机。

黄金与石油负相关逆转，矿业股飙升预示“悄然筑底”

面对本周攀升的债券收益率和大幅上涨的油价，黄金并未显露疲态。数据显示，本周金价上涨约1%，白银上涨2.4%。席夫指出，尽管今年以来白银仍有20%的跌幅，黄金下跌约7%，但这反而构成了绝佳的买入机会。

市场更为关注的是资产间相关性的悄然转变。席夫强调：“自冲突爆发以来，尤其是伊以冲突期间，黄金和石油价格一直呈相反趋势走动。但我一直认为，这种相关性最终会发生变化，石油和黄金的价格将重新朝着相同的方向波动，而现在可能正是这种转变正在发生的时刻。”

除了金属本身，矿业股的表现给出了更强烈的筑底信号。本周GDX指数（金矿股ETF）大涨5.6%，GDXJ指数（小盘金矿股ETF）上涨5.8%，涨幅是黄金本身的五倍以上。虽然今年以来两只指数仍分别下跌12.25%和14%，但席夫认为：“这似乎表明市场即将触底，未来股价还有进一步上涨的空间。这些股票目前仍然是极具吸引力的投资标的。”

他提醒投资者，当市场不再按共识预期作出反应时，往往是机构在利好新闻见报前提前调仓。“保护财富的关键，在于关注那些被打破的相关性关系，而不是跟随电视上的报道起舞。”

18.7万失业人数成“幻象”，零工经济扭曲劳动力真实面貌

针对近期降至18.7万人的美国初请失业金人数，政界将其标榜为“自1969年以来的最低水平”的经济强劲信号。但席夫用历史数据直接予以反驳：“实际上，2022年9月的数据更低，仅为182,000件。”

他指出，极低的失业申请人数非但不能证明经济健康，反而掩盖了劳动力市场的结构性衰退。官方数据的失真主要源于三大根本性变化：

首先是企业招聘的停滞。“过去几年里，企业的招聘行为几乎陷入停滞。如果本来就没有招聘，也就不存在大规模裁员和失业申请的问题。” 其次是劳动力参与率的持续下降，大量人口退出了寻找工作的行列，自然失去了申请救济金的资格。最核心的扭曲则来自“零工经济”的兴起。

席夫以Uber司机为例犀利指出：“如果你目前唯一的工作就是开Uber，那么你不会被解雇。如果你是个体经营者，从定义上来说根本无法‘解雇自己’。”他强调，当需求减少时，司机的接单量和收入会大幅缩水，痛苦被均摊，“那些每周只开几小时Uber的人，虽然实际处境与失业无异，但在官方统计中仍然被归类为‘就业人口’。”

关税实为“隐性国内增税”，财政开支才是危机真凶

在访谈中，席夫还对依据1974年《贸易法案》第301条（旨在防止强制劳动）向约60个国家征收10%到12.5%关税的政策提出了强烈质疑。

他通过数据拆解了该政策法律依据的荒谬性：“以具体数字为例，加拿大面临10%的关税，而瑞士面临的税率更高。美国人购买瑞士产品，难道是因为它们是用强制劳动制造的吗？完全不是。事实上，瑞士的平均工资比美国还要高。所谓‘防止强制劳动’的说辞，不过是一个借口。”

席夫一针见血地指出，这些政策的驱动力本质上是经济利益和政治叙事。关税并未真正降低外国出口商的竞争力，反而削弱了美国企业的生产竞争力。“这些关税的税负最终由美国消费者承担……实际上成了变相的国内增税手段。”

在宏观财政的最终指引上，席夫警告称，美国对外部资金的依赖性极强，且面临净债务国的困境，危机可能很快随着日本的债务问题产生多米诺骨牌效应蔓延至美国。“要真正解决问题，需要的是大幅削减政府开支，而不是不断加税。然而，政府不仅没有削减支出，反而在持续扩大财政开支。”

文字记录

Peter Schiff：00:00

黄金价格本周上涨了约 1%，白银价格则上涨了 2.4%。尽管全年来看仍下跌了 20%，但这一涨幅已经足以形成买入机会。很多人原本认为战争会导致黄金价格下跌，利率上升也会对黄金产生负面影响，但他们错了。实际上，黄金价格反而上涨了。无论日本做出正确的决定还是错误的决定，最终都会引发危机。这对日本来说是个问题，对我们来说则可能是更大的问题。首次申请失业救济的人数减少了 22,000 人，目前降至 187,000 人。

Peter Schiff：00:36

特朗普声称，在拜登的领导下，我们的经济处于历史最糟糕的状态。要拥有如此强劲的经济，就必须有一个非常稳定的劳动力市场，这样几乎就不会有人被解雇。目前，特朗普正在对大约 60 个不同的国家征收关税，税率在 10% 到 12.5% 之间。这一举措是依据 1974 年《贸易法案》第 301 条进行的，其目的是保护美国工人免受强制劳动带来的不公平竞争。而据称，瑞士并没有采取任何措施来防止强制劳动现象的发生。本周还出现了许多负面消息，稍后我会一一介绍。但在那之前，我想先关注一下本周表现不错的几个领域，比如黄金和白银市场。

Peter Schiff：01:22

贵金属类资产本周表现不错。黄金价格上涨了约 1%，涨幅虽然不算惊人，但值得关注的是，这是在债券收益率显著上升的背景下实现的。石油价格本周也大幅上涨。通常来说，石油价格上涨应该对黄金产生积极影响，因为两者之间存在相关性，但最近这种相关性并不明显。自战争爆发以来，尤其是伊以冲突期间，黄金和石油价格一直呈相反趋势走动。不过我一直认为，这种相关性最终会发生变化，石油和黄金的价格将重新朝着相同的方向波动，而现在可能正是这种转变正在发生的时刻。

本周黄金价格没有大幅变动，石油价格则出现了较大幅度的上涨，但黄金价格并没有随之下跌，反而有所上涨。我认为，黄金价格能够保持上涨态势，表明市场趋势正在发生变化，这对贵金属投资者来说非常重要。白银价格本周上涨了 2.4%，全年累计跌幅仍达 20%。黄金价格按全年来看则下跌了约 7%。不过，考虑到这两种金属在 2025 年均出现了阶段性大幅上涨，这样的跌幅其实不算太严重。市场欢呼着更高的债券收益率，而黄金始终遵循着不同的运行规律。

旁白：

彼得·席夫指出，尽管债券收益率上升以及石油价格飙升，黄金价格仍然上涨了约 1%，表明市场状况正在悄然发生变化，但许多投资者并未意识到这一点。当市场不再按照市场共识的预期作出反应时，机构投资者的仓位往往会在相关新闻受到广泛关注之前便已调整。保护财富的关键，在于关注那些被打破的相关性关系，而不是跟随电视上的报道起舞。接下来，彼得·席夫将揭示石油与黄金之间的关系为何正在发生变化——这实际上反映了机构投资者已经开始意识到更深层次的结构性变化，而这种变化本身已足以创造出一个买入机会。

Peter Schiff：03:34

很多人预测，利率上升对黄金是不利的，但实际上利率上升对黄金是有利的，他们的预测错了。本周的走势或许正表明投资者们开始意识到了这一点。再看看矿业股的表现：GDX 指数本周上涨了 5.6%，GDXJ 则上涨了 5.8%，涨幅相当可观。相比之下，黄金仅上涨了 1%，矿业股本周的表现远远优于金属本身。这似乎表明市场即将触底，未来股价还有进一步上涨的空间。这些股票目前仍然是极具吸引力的投资标的。今年以来，GDX 指数已下跌 12.25%，GDXJ 则下跌了 14%。

另外，无论日本做出正确的决定还是错误的决定，这都会给日本带来问题，而最终也会给我们带来更大的麻烦。我们对外部的依赖性更强，尽管我们的债务占 GDP 的比例相对较小，但我们无力偿还这些债务，而且我们还面临着作为净债务国的困境。美国政府所拥有的财富主要集中在极少数富人手中——最富有的 1% 拥有着惊人的财富，但美国的中产阶级却没有日本中产阶级那样雄厚的资源。

旁白：

矿业股的上涨速度比黄金快五倍以上，然而这种情况很少成为新闻头条。从彼得·席夫的观点来看，GDX 和 GDXJ 的表现优于金属本身，说明那些具有更强信念的投资者可能已经开始布局，提前押注未来走势。散户投资者仍然关注每日的价格波动，而机构则往往在悲观情绪弥漫的时期默默入场。接下来，彼得·席夫将揭示为什么日本的债务困境可能会比大多数人预期的更快演变为美国的金融问题，而届时我们反而更不可能做出正确的决策，面临失控乃至恶性通货膨胀的风险也将大大增加。

Peter Schiff：05:43

日本人可能会在我们之前就率先迎来那个决定性时刻。而一旦发生，就会产生多米诺效应——从日本开始，很快就会蔓延至美国。

Peter Schiff：05:58

接下来，我想聊聊美国其他一些经济新闻，其中一项是关于失业救济申请的统计数据。特朗普政府一直在强调每周失业救济申请数量有所下降，这一情况确实存在。最近一周，失业救济申请的数量大幅下降，减少了22,000 份，目前总数降至187,000份。

Peter Schiff：06:31

特朗普政府宣称，这是自1969年以来的最低水平。但实际上并非如此，因为 2022 年 9 月的数据更低，仅为 182,000 件。所以他们显然想忽略那一年的数据，将这一成就归功于特朗普，好像这是特朗普执政以来取得的空前成就。但问题在于，同样的成就在 2022 年就已经出现过，那意味着拜登也创造了相同的记录，这大大削弱了这一数据的含金量。如果拜登时期的数据比特朗普时期还要低，那按照特朗普的逻辑，拜登反而可以声称自己创造了更强劲的经济——而特朗普一直说拜登时期的经济是历史上最糟糕的，这显然自相矛盾。

即便如此，187,000 这个数字本身依然相当低。有人可能会说，还是应该给予特朗普应有的肯定。但需要指出的是，低失业申请数量可能掩盖了更深层次的结构性弱点，未必真实反映经济的健康状况。

旁白：

彼得·席夫指出，此次被大肆宣传的 187,000 份失业救济申请，在几年前出现类似甚至更低数据时，其重要性便已大打折扣。这种选择性比较实际上是在制造政治上的胜利，同时掩盖了经济领域整体恶化的趋势。聪明的投资者应该思考：为什么那些不方便公开的数据会悄然从官方报告中消失？此外，彼得·席夫还将解释为什么当今的劳动力市场看起来比实际更为健康，以及这背后发生了哪些根本性的变化。

Peter Schiff：08:16

如果经济真的如此强劲，才能造就如此稳固的劳动力市场，以至于几乎没有人被解雇。通常来说，只有当经济状况良好时，雇主才会持续雇用员工；当经济不景气时，企业才会裁员。而如今，由于企业几乎没有在招聘新员工，失业申请数量低迷这一指标也就失去了原有的参考价值。

近年来，劳动力市场发生了几项重大变化，进一步削弱了这些数字的意义。首先，过去几年里，企业的招聘行为几乎陷入停滞，就连政府的统计数据也几乎没有显示出明显的招聘活动。如果企业根本没有大规模招聘，那说明经济状况并不乐观。招聘人数少，自然被解雇的人数也不会多，因为一旦招了人，企业往往会犹豫是否裁员；而如果本来就没有招聘，也就不存在大规模裁员和失业申请的问题。

其次，特朗普执政期间，劳动力参与率持续下降。

旁白：

如果劳动力人口减少，企业雇用的人数也会相应减少。这种缓慢的招聘停滞往往预示着更大的问题即将到来，而裁员事件则会在此后占据新闻头条。彼得·席夫的观点是，低水平的招聘本身就会自然压低未来的失业申请数量，因此当前的劳动力数据并不像表面看起来那么令人放心。市场常常误判了经济滞后效应的影响，因为官方统计数据往往落后于实际的企业经营决策。保护财富，意味着要在衰退新闻出现之前，就能识别出企业已经停止了哪些活动。接下来，彼得·席夫将解释劳动力参与率的下降是如何悄然扭曲了美国最具代表性的经济指标之一的。

Peter Schiff：10:35

那些本可能失业并领取失业救济金的人，因为无法满足"被解雇"以及"正在积极寻找工作"这两项条件，从而失去了申请资格。如果你没有被解雇，或者没有在主动寻找工作，自然无法申请失业救济金。因此，这个逻辑是成立的——劳动力市场上的活跃人员减少了，申请失业救济金的人数自然也随之减少。

Peter Schiff：11:00

第三个原因是，有越来越多的美国人虽然在工作，但实际上是自雇人士，依靠零工经济维持生计。比如，有些人以开 Uber 为职业。如果你目前唯一的工作就是开 Uber，那么你不会被解雇。这是因为这些司机并非 Uber 的正式雇员，Uber 无需将他们列入工资册。当 Uber 的订单量减少时，Uber 不需要裁员，也不会产生失业申请；司机们并不是有人彻底失去工作，而是所有人的接单量都减少了，痛苦被均摊到每一个人身上。由于需求减少，每位司机的收入都会相应缩水，但没有人在统计意义上"失业"。最终的结果就是——

旁白：

这种情况使得人们无法申请失业救济金。如果你是个体经营者，从定义上来说根本无法"解雇自己"。零工经济可以掩盖经济疲软，却不会直接引发家庭的财务危机。正如彼得·席夫所指出的，失业统计数据已经无法完全反映现实，因为工作方式本身已经发生了根本性的变化。数以百万计的人可能收入在缩水，而官方公布的裁员数字却仍然异常低。这种对经济韧性的误导性描述，使得投资者只能依赖表面上的就业数据做决策，从而忽视了日益积累的经济压力。

Peter Schiff：12:57

这些零工劳动者并没有被Uber正式雇佣，所以也不会被Uber解雇，更不会获得失业救济金。即使他们的工作时间已经大幅减少，在统计上他们仍算"在职"，因为按照规定，只有完全不工作的人才算失业。这就是为什么失业率本身也缺乏实质意义——那些每周只开几小时 Uber 的人，虽然实际处境与失业无异，但在官方统计中仍然被归类为"就业人口"。而在零工经济兴起之前，这类人根本没有机会通过零散驾驶来维持生计，因此会被直接统计为失业者。

这个数字本身其实并不说明问题。我认为特朗普政府应该认真对待这一议题，但实际上他们并没有做出任何实质性的回应，只是制造了一些无谓的喧嚣而已。

Peter Schiff：14:07

本周的另一件重要事件，是特朗普宣布了新一轮关税措施，以替代此前已到期的关税。不过，这些新关税同样存在违宪的争议。目前尚不清楚需要等待多久才能看到相关法律挑战得到裁决，但这些关税最终很可能也会被推翻。目前，特朗普对大约 60 个不同的国家征收关税，税率在 10% 到 12.5% 之间。这些关税是依据 1974 年《贸易法案》第 301 条实施的，该条款的初衷是保护美国工人免受廉价劳动力的不公平竞争。

旁白：

彼得·席夫指出，现代劳动统计指标越来越倾向于将陷入困境的零工劳动者归类为"全职雇员"，从而制造出一种不切实际的经济健康假象。政策制定者庆祝这些统计数据，而普通家庭却不得不面对购买力下降和收入不稳定的现实。接下来，彼得·席夫将解释新关税背后的法律依据。

Peter Schiff：15:29

其中有一个矛盾点，不过很少有评论家会专门讨论。该条款的立论逻辑是：如果某个国家强迫人们从事非自愿劳役或强制劳动，那么该国企业在劳动力成本上享有不公平的竞争优势，美国工人被迫与这些拥有强制劳动力的外国企业竞争，显然是不公平的。

Peter Schiff：15:54

当然，推动这一决策的真实动机，并不是出于对那些受苦劳工的真正关切，更多是出于经济和政治方面的考量。在政治上，"保护美国工人、维护公平竞争"是一个更容易被接受的叙事，但背后驱动政策的核心逻辑，终究还是经济利益。

Peter Schiff：16:15

另外还需要指出的是，过度依赖强制劳动其实是一种非常低效的劳动力利用方式。奴隶从不会主动努力工作，因为他们不需要担心被解雇，甚至巴不得被解雇。而在自由市场中，工人为了保住工作、获得晋升和加薪，会积极主动地提升自己的工作表现。奴隶则毫无这样的激励机制——无论多努力工作，地位不会改变，也得不到任何额外报酬。因此，强制劳动在本质上是一种低效的生产方式。

旁白：

彼得·席夫指出，这些政策在表面上听起来颇具道德正当性，但仔细分析其经济逻辑，便会发现其中的牵强之处。对强制劳动问题的所谓关切，并不足以解释关税政策的全部动机。当政府需要借助越来越有创意的法律诠释来为政策背书时，投资者就应该认真审视其背后的真实意图。接下来，彼得·席夫将解释为什么在全球范围内援引这一条款征税，会引发一系列难以自圆其说的矛盾。

Peter Schiff：17:45

从经济逻辑上讲，该条款的依据是：如果某国企业不支付任何工资，那显然构成不公平竞争，因此总统有权对这类依靠强制劳动生产的商品征收关税。然而，特朗普目前所针对的那些国家，实际上并不存在强制劳动现象。

特朗普对此的辩解是：向这些国家征税，是为了阻止强制劳动产品进入美国市场；即使某个国家并没有强制劳动产品出口到美国，也没关系，因为问题在于这些国家没有采取足够的措施来防止强制劳动现象的发生。

以具体数字为例：加拿大面临 10% 的关税，而瑞士面临的税率更高。特朗普声称，瑞士没有采取任何措施防止强制劳动，而加拿大则有所行动。但这种说法根本站不住脚。试想一下：美国人购买瑞士产品，难道是因为它们是用强制劳动制造的吗？完全不是。事实上，瑞士的平均工资比美国还要高。

旁白：

彼得·席夫指出，对瑞士这样的富裕经济体援引强制劳动条款征税，严重损害了这一政策的可信度。当经济现实与官方援引的法律依据直接相悖时，官方的说法就很难让人信服。接下来，彼得·席夫将进一步解释这些关税最终将由谁来买单。

Peter Schiff：20:01

瑞士产品在竞争上具有优势，但这与低工资毫无关系——因为瑞士工人的工资本就高于美国。瑞士的竞争优势源于其他因素，例如高度的工艺精湛度和技术创新能力。所谓"防止强制劳动"的说辞，不过是一个借口。

唐纳德·特朗普声称，这些关税是为了保护美国工人和美国企业，但实际上这种方法并没有达到预期效果。美国的贸易逆差在特朗普再次当选后不降反升，制造业的就业人数也没有增加，反而有所减少。更重要的是，这些关税的税负最终由美国消费者承担，而不是瑞士人、加拿大人——是美国人在为这些关税买单。而由于美国存在巨大的财政赤字，政府亟需更多税收收入，这些关税实际上成了变相的国内增税手段。

Peter Schiff：21:02

特朗普一方面声称这些关税是由外国人缴纳的，另一方面又将关税收入用于弥补减税带来的财政缺口，这两种说法本身就是自相矛盾的。试图通过加征关税来对冲减税的财政影响，本身就是一种不负责任的做法。更糟糕的是，这些关税实际上削弱了美国企业的生产竞争力，进一步加剧了它们本来试图解决的贸易失衡问题，财政赤字依然居高不下。要真正解决问题，需要的是大幅削减政府开支，而不是不断加税。然而，特朗普政府不仅没有削减支出，反而在持续扩大财政开支。

Peter Schiff：22:07

特朗普当选以来，政府开支过高的问题始终没有得到解决。尽管关税一再升级，贸易赤字却仍然居高不下，这与当初的承诺背道而驰。彼得·席夫认为，关税本质上更像是一种对国内消费者的隐性征税，而非惩罚外国出口商的有效手段。

旁白：

关税并未真正降低外国出口商的竞争力，反而将成本转嫁给了美国消费者，侵蚀了他们的购买力。从长远来看，这种方式不仅无法改善贸易失衡，还会持续拖累普通家庭的实际财富。

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据TrendForce集邦咨询报道，英伟达旗下新一代Spectrum-X CPO交换机已开始向部分合作伙伴出货，博通51.2T Bailly CPO交换机亦持续小量出货，标志着共同封装光学（CPO）技术正式进入量产阶段。这一技术突破代表下一代高带宽数据中心基础设施建设迈出关键一步。

然而，量产开启并不意味着供给瓶颈消除。TrendForce集邦咨询指出，光引擎、硅光子芯片及先进封装等核心元件的供给能力，将成为制约CPO交换机扩产速度的关键变量，并直接影响相关产业链厂商在2027至2028年市场放量周期中的竞争格局。

面对供应链压力，英伟达、谷歌等头部厂商已采取差异化应对策略，垂直整合趋势日趋明显，能够自主掌握核心资源的厂商有望在下一轮竞争中占据先机。

两大旗舰产品落地，CPO商业化进程提速

英伟达Spectrum-X CPO交换机由英伟达与台积电合作开发，采用COUPE先进封装制程，处理能力达400 Tb/s，TrendForce集邦咨询预计其产能将于2026年下半年进一步扩大。

博通51.2T Bailly CPO交换机则由合作伙伴台达电子（Delta Electronics）及Micas Networks协助导入量产。该产品相较传统可插拔光收发模块可降低功耗达70%，Meta等超大规模云端厂商已完成部署验证，显示其在实际数据中心环境中的可行性得到初步确认。

CPO技术通过将光学元件整合至交换机ASIC周边，在大幅提升带宽的同时实现降低功耗的效果，被业界视为下一代高带宽交换机的核心发展方向。两大旗舰产品相继落地，标志着CPO从技术验证阶段正式向规模商业化迈进。

三重瓶颈制约，供应链扩产面临结构性压力

尽管量产已经开启，TrendForce集邦咨询观察到CPO交换机供应链面临三项核心制约。

首先是光引擎环节。光引擎须整合激光器、调制器等多类元件，制程复杂且对良率要求极高，叠加热管理难题，目前仅有少数供应商具备量产能力，供给弹性严重不足。

其次是硅光子产能建设周期较长。硅光子晶圆代工及后段封装对精度与可靠度要求严苛，产能建设无法在短期内快速响应需求增长，形成供给端的结构性约束。

第三是先进封装产能竞争加剧。CPO交换机对COUPE等先进封装制程的依赖程度大幅提升，但AI芯片及高效能运算（HPC）应用同样在争夺同类封装产能，导致CPO供应链资源持续受到压缩。上述三重瓶颈相互叠加，使得CPO交换机的扩产节奏面临较大不确定性。

头部厂商策略分化，垂直整合成新常态

面对供应链压力，领先厂商的应对路径呈现明显分化。部分云端巨头选择通过长期采购协议锁定供给，并战略性投资上游硅光子厂商，以提前卡位核心资源。英伟达则选择与掌握先进封装产能的台积电深化合作，推进垂直整合布局。谷歌等厂商则加速自研光学元件，以降低对外部供应商的依赖。

TrendForce集邦咨询预期，垂直整合将成为行业新常态。能够自主掌握硅光子设计、光引擎制造与先进封装资源的厂商，将在2027至2028年CPO交换机市场放量周期中取得领先优势，而依赖外部采购的厂商则可能在供给紧张时期面临更大的成本压力与交货风险。

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美股盘前，大型科技股普涨，美光科技涨近4%，英伟达、特斯拉涨超1%，英特尔涨超3%。日经225指数涨0.2%，东证指数涨1%。韩国综合股价指数上涨0.29%。

布伦特原油一度大跌逾7%，跌破每桶90美元，尽管随后收复约一半跌幅。与此同时，美国10年期国债收益率下行5个基点至4.63%，亚太各地政府债券普遍走强，欧洲债券期货亦同步上涨——油价回落有效缓解了市场对通胀重燃的担忧。日本10年期国债收益率同步下行6个基点至2.755%。

这一喘息时刻为本周全球市场定下基调，但不确定性并未消散。交易员密切关注美联储周三议息决议——近期油价飙升曾引发通胀担忧，令加息预期重燃。与此同时，微软、Meta、苹果、亚马逊等科技巨头的财报将相继披露，市场对人工智能高额资本支出能否带来足够回报的疑虑仍未消除。

• 美股盘前，大型科技股普涨，美光科技涨近4%，英伟达、特斯拉涨超1%，英特尔涨超3%。
• 截至早盘收盘，日经225指数涨0.2%，东证指数涨1%。韩国综合股价指数上涨0.29%。
• 美国10年期国债收益率下行5个基点至4.63%
• 日本10年期国债收益率下行6个基点至2.755%。
• 日元升值至约163.55兑1美元。
• 布伦特原油价格下跌7.4%，跌至每桶90美元以下。
• 黄金攀升至接近每盎司4100美元，带动贵金属板块整体走高。
• 比特币上涨1.1%，报65,298.31美元。

美国对伊朗连续发动13天空袭后，明显在上周五晚间起暂停行动，但未作出任何说明。伊朗军方周日亦表示，德黑兰已暂停军事回应。

这一局势缓和推动MSCI亚太股票指数上涨0.5%，纳斯达克100指数期货上涨1.2%，显示上周晚些时候芯片股遭遇抛售后有望反弹。欧洲股市也被看好将随之走高。日经225指数早盘收涨0.2%，东证指数涨1%。

不过，市场对于紧张局势能否持续缓和仍保持审慎。IG International驻悉尼市场分析师Fabien Yip表示："美伊停火拉低了油价，但股市的缓解幅度相对有限。市场的来回拉锯正在造成真实的疲惫感——在霍尔木兹海峡恢复通航等实质性证据出现之前，市场不太愿意为持久降级定价。"

油价此前在7月大幅飙升，一度盖过美国6月消费者物价指数低于预期的积极信号，令美联储政策走向愈发扑朔迷离。布伦特原油今年以来累计涨幅仍超过50%，中东供应中断的影响尚未完全消退。

Evercore ISI央行策略主管Krishna Guha在报告中写道："我们认为美联储大概率不会加息。在6月通胀数据表现较好之后立即加息，会显得比较突兀——若有必要，9月加息的路径更为顺畅。但我们也不能将加息概率压得过低。"

英国央行与日本央行同样将于本周公布政策决定。

随着油价风险短暂退潮，市场注意力转向本周密集发布的科技巨头财报。微软与Meta将于周三公布业绩，苹果与亚马逊紧随其后于周四发布，亚洲方面三星电子与SK Hynix亦将于本周披露业绩。

KCM Trade驻悉尼首席市场分析师Tim Waterer表示："展望后市，科技公司的盈利表现与资本支出计划将重回议题核心。鉴于市场对投资回报周期究竟需要多长时间才能充分兑现仍存顾虑，交易员对于庞大资本支出的规模依然神经紧绷。"

彭博策略师Mark Cranfield亦指出，投资者正重新审视AI主题中的自我强化循环，这可能引发估值方面的潜在隐患。据报道，英伟达正在洽谈为OpenAI提供担保，协助其租用由软银集团开发的大型数据中心算力。

在货币市场，新加坡元在当局进一步收紧货币政策后兑美元走强。印度尼西亚则遭遇意外冲击——印尼央行行长Perry Warjiyo突然辞职，导致印尼卢比、国债与股市全线下挫。美元兑G10货币全面走软，黄金则攀升至接近每盎司4100美元，带动贵金属板块整体走高。日元升值至约163.55兑1美元。

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2026年7月27日，长鑫科技（688825）正式登陆科创板，最终收盘价49元，较发行价暴涨465.82%，市值一举突破3.2万亿元，超越工商银行，问鼎A股"市值一哥"。这家中国最大、全球第四的DRAM芯片制造商，在成立整整十年后，站在了资本市场的聚光灯下。

而站在这家企业背后、十年如一日陪跑的那座城市，此刻正在静静地兑现一张历史性的账单。按合肥国资体系约36.79%的持股比例计算，对应账面市值已超过1.2万亿元。凭借长鑫科技这一单家企业带来的巨额市值增量，合肥市的A股总市值突破4万亿元，跃居长三角A股市值第二城——一个来自中部省会城市的"豪赌"，写下了中国产业投资史上最震撼的注脚。

一个人的二十年坚守

要读懂合肥为何敢投，先要读懂朱一明这个人。

朱一明，江苏盐城人，1989年考入清华大学，硕士毕业后赴美深造，转型半导体方向，就读于纽约州立大学石溪分校。毕业后进入硅谷，在存储芯片公司担任项目主管。

在那里，他看到了一个令人焦虑的事实：存储芯片是消耗量最大、标准化程度最高的半导体品类，是几乎所有电子设备的"粮食"，但这个赛道上，中国选手长期缺位。

2004年，他做了一个改变命运的决定——辞职回国创业。启动资金是92万美元，由几位清华校友共同凑齐。2005年春节后，他在清华科技园一间两层毛坯房里，创办了后来的兆易创新。他没有正面硬刚三星、海力士等巨头，而是切入NOR Flash这个"边角料"市场，完成原始积累。2016年，兆易创新成功上市。

但朱一明的野心远不止于此。他曾说："如果把计算机比喻为皇冠，CPU是皇冠上的明珠，存储器就是皇冠的底座。""谁领导了存储器技术，谁就能称雄整个集成电路产业。"

打造中国版"三星电子"，是他从创业第一天起就未曾改变的终极目标。

也正是2016年，机会来了。

别人不敢碰的"死局"，合肥接了

彼时，全球DRAM市场96%的份额被三星、SK海力士、美光三巨头牢牢把持，中国自主生产能力几乎为零。DRAM产业对资金、人才、技术的要求极高，且强周期特性让产品价格波动剧烈，亏损几乎是不可避免的"入场税"。

彼时的合肥，本就家底不丰。但合肥决定了——干。

这就是后来被命名为"506"的战略项目：总投资约1500亿元的长鑫12英寸存储器晶圆制造基地。其中一期总投资180亿元，合肥产投出资144亿元，占比高达80%。这个数字放在2016年，几乎相当于砸锅卖铁。

而更难能可贵的是，合肥选择了"真陪跑"。

在长鑫科技连年亏损、累计亏空超366亿元的至暗时刻，合肥国资没有退缩，没有撤资，甚至在2024年底其他投资方退出时，还主动掏出近20亿元接下老股。合肥产投相关负责人曾有一句大白话，道尽这套逻辑的本质：

芯片等产业链薄弱环节，想在短期内实现资本回报概率很小，一定是大资本、长周期，甚至跨越几个周期最终才能实现价值投资。

这不是豪赌，这是一座城市对产业规律的深刻理解，以及对国家战略需要的清醒判断。

长鑫走过的路，远比外界想象中凶险。

与长鑫同期成立的福建晋华，因被美光起诉窃取商业机密，投资数百亿的项目在量产前夜戛然而止。长鑫选择了另一条路——通过合法谈判，以"数亿美元"的代价，从破产的德国存储巨头奇梦达手中，获得了超1000万份DRAM技术文件、2.8TB核心数据及大量英飞凌DRAM技术专利的实施许可。

2018年，朱一明做出一个令资本市场哗然的决定：辞去兆易创新总经理职务，全职出任长鑫科技董事长兼CEO，并立下军令状——项目盈利之前，不领一分钱工资、一分钱奖金。

一年后的2019年9月，长鑫科技推出自主设计生产的8Gb DDR4芯片，中国大陆DRAM产业"从零到一"的历史性突破，就此完成。

但"从零到一"只是入场券。真正的考验，在2023年到来。

那一年，全球DRAM价格暴跌超40%，手机、PC出货量下滑，行业进入深度下行周期。三巨头凭借成本优势祭出"反周期"策略，保持高出货量进一步挤压新玩家。

长鑫卖一片亏一片，却仍顶着巨额亏损加速攻克1x纳米工艺，突破DDR5量产关键技术壁垒。公司当年亏损163.4亿元，创成立以来亏损新高，十年累计亏空达366.5亿元。

任何一家商业机构，面对这份成绩单，早已割肉离场。

但合肥没有。在长鑫连年亏损的至暗时刻，合肥国资选择一次又一次地追加投资、提供资源、输送弹药。

就在这一年，合肥市人大常委会审议通过了一份增资扩产议案。2024年底，碧桂园创投退出，合肥市属国资平台掏出近20亿元接下老股，没有任何犹豫。

这背后，合肥构建了一套制度化的容错机制：项目入库须经人大财经委审议，重大决策须过常委会表决，只要尽调合规、程序到位，即便项目最终亏损，决策者个人也不承担责任。据悉，合肥从未因产业投资失败处分过任何单位和个人。

正是这套"输得起"的制度保障，让合肥在别的城市纷纷观望之时，得以成为真正的耐心资本。

拐点，在2025年悄然到来。

AI算力需求彻底引爆了存储超级周期。一台AI服务器的DRAM用量是传统服务器的3至5倍，而三星、SK海力士、美光纷纷将产能转向利润更高的HBM，常规DRAM的供给缺口被大幅撑开。

长鑫科技恰好完成了从DDR4到DDR5的产品迭代，三座12英寸晶圆厂产能利用率从85%稳步提升至95%。需求暴涨、供给收缩、产能释放——三重利好叠加，打出了教科书级别的"戴维斯双击"。

2025年，长鑫科技首次实现年度盈利，归母净利润18.75亿元。

2026年第一季度，营收508亿元，归母净利润247.62亿元，同比增长1688%。折算下来，日赚近4亿元。按此节奏，不到半年，长鑫已几乎填平前十年的全部亏空。

这一刻，合肥那144亿元的"第一注"，连同此后十年的持续追投，终于完成了价值兑现。

"合肥模式"，为何别人学不会

长鑫科技上市后，外界再次将目光投向"合肥模式"。但事实上，每月约有50个考察团涌入合肥，写了数百万字调研报告，却始终没有孵化出真正可复制的样本。

合肥自己也说得清楚：这套模式有四个前提，缺一不可。

家底够厚。2008年合肥砸60亿投京东方，相当于当年财政收入的20%。长鑫项目承担了十年、累计366亿元的亏损压力。没有相应的财政腾挪空间，这道题根本无从作答。

容错机制够硬。合肥在全国率先建立"尽职免责"制度，项目决策只要程序合规、尽调到位，即便亏损，决策者个人不承担责任。当地从未因为投资失败处分过任何单位和个人，这是"敢投"的制度底气。

产业判断够准。合肥的每一次出手，都发生在行业最冷的时刻——京东方是在全球面板业巨亏时，蔚来是在股价跌至1美元、18座城市拒之门外时，长鑫是在DRAM全球无中国玩家时。这种逆周期布局，依托的是对产业趋势长达多年的系统研判，而非追逐风口。

政策窗口够宽。合肥赶上的是中国制造业从低端向中高端爬坡的黄金十年，国产替代需求真实而迫切。如国金宏观宋雪涛团队指出的，长鑫"赶上"了国产替代、存储安全和AI需求扩张三重叠加，这本身也说明了国家战略规划的前瞻性。

中国城市发展的范式转移

长鑫科技上市背后，有一个更宏观的命题正在浮现：土地财政外，城市发展需要新的引擎。

合肥的路径给出了一种答案：用国资做早期资本，再用资本市场完成放大，构建一个能持续产出好公司的系统。2015年至2021年房地产鼎盛时期，合肥土地出让金总和约为5516亿元；而仅长鑫科技一家公司，合肥国资持股的账面浮盈就已接近1万亿元。

这不仅是合肥的故事，而是中国城市竞争逻辑正在发生的范式转移：从"招商引资"转向"产业培育"，从"土地财政"转向"股权财政"，从"移栽一棵大树"转向"崛起一片森林"。

长鑫科技的上市敲钟，是合肥十年耐心资本的最终答卷，也是更多城市一道绕不过去的考题。

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上述信息来自三星半导体官方新闻室于7月27日发布的一篇专访文章，受访者为三星电子半导体部门代工事业部技术开发室负责人、副社长具子勋。这是三星迄今最为明确地对外阐述HBM5技术规格与制程路线图，标志着AI芯片军备竞赛中内存与逻辑制程的深度融合进入新阶段。对于正密切关注三星能否在HBM市场重夺竞争优势的投资者而言，此次披露提供了重要的技术进展信号。

三星同时透露，其代工部门已于去年下半年启动2纳米第一代工艺量产，并计划于今年下半年开始量产性能与良率进一步提升的2纳米第二代工艺，应用于移动端新产品。此外，三星还披露已获得特斯拉车规级2纳米产品订单，并持续获得多家AI/HPC及云服务商大客户的追加订单。

HBM5基础芯片锁定2纳米GAA，速度目标跃升50%

根据三星官方披露，HBM5的基础芯片将采用GAA（Gate-All-Around）晶体管结构的2纳米制程，并将实现更高密度的TSV（硅穿孔）互连。具子勋表示，HBM5预计需要将动作速度较HBM4E提升约50%以上，因此在基础芯片上必须引入能够在速度与电力效率两个维度均实现大幅跃升的最先进制程。

基础芯片在HBM堆叠结构中位于核心芯片（Core Die）下方，承担GPU、CPU等外部处理器与HBM之间的高速数据接口功能。从HBM4代起，三星开始将代工先进制程引入基础芯片，取代此前沿用的内存制程，以此提升整体性能与能效表现。HBM4及HBM4E的基础芯片采用的是三星代工4纳米第四代工艺，支持14Gbps以上的高速动作，并通过优化金属布线层降低功耗、改善散热路径。

垂直整合优势：设计、制造、封装一体化

三星将其HBM产品定位为"交钥匙（Turn-key）"解决方案——核心芯片由内存部门制造，基础芯片由代工部门生产，最终由TSP（先进封装）部门完成封装，全流程均在三星内部完成。

具子勋指出，这一垂直整合架构使三星能够在设计阶段就让内存、代工与封装三个部门协同优化速度、功耗、散热及良率，从而缩短量产周期并降低成本。他以HBM4基础芯片的开发为例称，从首批样品起便同时达成性能与良率目标，整个过程仅历时约三个月，是三星内部认定的"最佳成功案例"。

代工业务多元化：从移动端延伸至AI、车规与机器人

三星代工部门在披露HBM5路线图的同时，也进一步阐述了其在非移动端市场的扩张布局。具子勋表示，三星代工已凭借车规级特斯拉2纳米产品订单证明制程竞争力，并以此为契机持续获得AI/HPC及云服务商大客户的订单。

在AI/HPC领域，三星提供涵盖先进封装与高带宽内存的一站式解决方案；在数据中心领域，三星已进入PO（可插拔光学）业务，并正在开发基于先进制程与3D封装技术的CPO（共封装光学）基础技术；在汽车与机器人领域，三星也在持续扩大与客户的技术合作，并强化eMRAM、毫米波、射频等特殊制程竞争力。

具子勋表示，三星代工将以4纳米HBM4基础芯片积累的经验与技术竞争力为基础，在HBM5上率先导入2纳米工艺，"巩固技术领导地位"。

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Pat 已经被几百名投资人每天使用。给它一个真实的研究问题——例如"当前中东冲突会不会重演历史上的石油供应冲击"——它会自己找数据、写分析代码、生成交互式研究报告。过去需要研究员几天甚至几周完成的工作，现在几分钟就能开始产出结果。

但桥水这次公开最值得企业学习的，并不是 AI 能做研究，而是另一件事：他们没有把 AI 做得更聪明，而是把 AI 做得更可靠。

为了让 AI 可以参与几十亿美元资金的研究决策，桥水没有依赖更强的大模型，而是围绕 AI 建了一整套"确定性"机制：任务先规划再执行、代码强制校验、结果可重复验证、任何一个投资人的经验都可以自动沉淀成整个组织的新能力。

而Pat 背后那条通往 AI 的路，桥水在 AI 还没出现的时候就铺好了。

桥水应用 AI 团队负责人 Brendan McManus、投资负责人 Michael Rand 和技术负责人 Santi Wait在 最近的一场公开技术演讲中，首次把 Pat 的完整设计思路搬到了台前。

攒数据——这件事桥水做了将近50年

Burren 的演讲从一张 1980 年的黄色法律便签纸开始。

那是桥水的第一套债券交易系统。创始人 Ray Dalio 定了一条规则：每做一次交易，把为什么这样做的因果逻辑一条一条写清楚。写下来了，别人才能看、才能挑毛病、才能帮你改进。每次学到新东西，划掉一条旧规则，写一条新的。

这件事桥水做了将近 50 年。每一次交易决策背后的逻辑、每一个市场判断的方法论、每一次翻车的教训——全部被编码成了一套既人可读、又机器可读的专家系统。Burren 的原话是："我们不需要为了上 AI 临时回去补写知识库。这些数据早就在那里了。"

这个差距，可能是所有企业用 AI 最根本的分水岭。不是谁的模型更好，是谁的数据在 AI 来之前就已经被整理好了。

桥水的 AI 战略分两条线。

第一条线是作为投资者理解 AI 本身——研究 AI 的供需结构、建设周期、对宏观和市场的影响，就像他们过去研究疫情和石油供给冲击一样。第二条线是作为实践者用 AI 改造自己的研究流程——终极目标是打造一个"人工投资者"，把人类投资人每天做的事全部复制一遍。Pat 负责的是其中一个环节：调查分析。

桥水内部是怎么把这件事跑起来的

在讲技术之前，Burren 先讲了一个容易被忽略的维度：组织。

他们没把这个项目交给 IT 部门。他们搭了一个"内部创业团队"——投资者、工程师、科学家跨职能坐在一起，小团队敏捷迭代，同时调用桥水的大机构资源。

投资者的角色是定义目标——研究什么才有价值。工程师的角色是架构实现——系统怎么搭才能稳定。科学家的角色是严格评估——怎么确定 Pat 的分析质量真的在变好，而不仅仅是"看起来不错"。

几百个投资人每天都在用，持续提供真实的反馈信号。这个飞轮一旦转起来，产品的进化方向就不是靠产品经理猜的，是靠几百个专家用户的行为推的。

两个Agent，各管一摊

Pat 的系统架构不是一个万能大模型在运转。是两个独立的智能体分了工。

一个叫聊天智能体（Chat Agent）。它只跟投资人对话，只谈投资内容——"这个数据够不够""要不要再看一个角度""当前版本下哪些因素是主导"。投资人不是程序员，不应该被迫关心代码。所以这个聊天智能体从头到尾不暴露任何技术细节——从对话里，用户看不出后面有代码在跑。

另一个叫编码智能体（Coding Agent）。它不跟用户说话。它的工作只有一件：把聊天智能体产出的计划，"编译"成 Python 和 Pandas 代码。

Santi 说，分开之后产生了三个意外的收益。

第一，投资人体验更自然——用起来就像一个懂行的研究助手，不是在用编程工具。第二，两个智能体各自专精、上下文互不污染——聊投资的不用管代码，写代码的不用理解投资的语义。第三，可以把对话流程产品化成一套可靠的固定工作流，而不是一堆散装知识。

编译器式的确定性：同一个问题问两次，95% 的情况下代码一模一样

这是 Pat 整个架构里最硬核的部分。

Santi 说，在这个对正确性要求极高的场景——几十亿美元的仓位——不能靠 vibe coding。Vibe coding 的问题是你每次跑出来的结果都不一样，这次对了不代表下次也对。对一个对冲基金来说，这个不确定性承担不起。

于是他把 agentic coding 当作编译器问题来解。

第一步，计划不是待办清单，是"自然语言版的 Python 项目"。计划里把这次分析要产出的所有数据表（dataframe）、每张表的字段和结构、表与表之间的依赖关系，全部提前写好。每个子任务像一个 Python 函数——有明确的输入依赖和输出规范。目标是让同一个计划被不同的大模型实例执行时，生成的代码在语义上完全等价、输出完全一致。

第二步，代码是并行生成的。因为有清晰的依赖关系图，系统先做静态分析，得到一张 DAG（有向无环图），然后按层级并行生成代码。一个分析里有 3 张数据表和 30 张数据表，代码生成的时间几乎一样。

第三步，校验不是"智能体自己决定要不要检查"。Santi 特别强调，他们的 harness 是常规的 Python 代码——校验是强制的、写在架构里的。"一个智能体可能会'忘记'做检查，但一条固定的代码管线不会。"在这个约束下，他们在测试套件上拿到的结果是：同一个计划两次生成的代码，95% 的情况下完全一致。

第四步，执行时不是让大模型跑代码。走的是传统静态分析管线，自动注入缓存标注——哪些数据已经加载过了、哪些计算已经跑过了，第二次不用重来。结果是，如果用户只是改了一个图表的标题，传统工具可能重跑整个分析流程，Pat 几乎瞬时就能出结果。越改越快。

数据检索多了一步——像人类一样审视

在正式分析前，Pat 需要先搜数据。

桥水有两个数据库。一个是非结构化的——几百万篇券商研报、财报电话会纪要、内部邮件和备忘录，近实时更新，每天新增几千份。另一个是结构化的——几十亿条时间序列数据，既有外部数据（油价、股指），也有内部建模的概念（比如"我们预测 12 个月后的通胀率"）。

搜索本身用了 RAG 和重排序这些常规手段。但 Santi 的团队发现，加一步"人类式审视"之后，命中准确率从大约 50% 跳到了接近 90%。

"人类式审视"的意思是，搜到一个数据序列后，不只靠名字匹配——要像人类研究员一样去检查：它的频率对吗？币种对吗？数值和你已有的判断一致吗？这一步把模糊的关键词搜索变成了带判断的数据校验。

自我进化机制

Pat 有两套自我进化的机制。

隐式的：后台智能体会自动扫描已完成的对话，找出失败的模式，生成验证基准，确认问题可以复现，然后自动迭代 Pat 的知识库和系统指令，直到这个基准通过。

显式的更直接。用户在分析过程中如果觉得 Pat 应该做得更好——比如应该多出一组图表、应该提前想到一个角度——可以点一下"教它"按钮。

系统会自动回溯整段对话，识别到底是行为错误、上下文缺失、还是用户的引导本来可以被预判。然后自动生成一个"应当失败"的验证用例、确认问题可复现、自动修改知识库直到这个用例通过、再跑一遍所有已有验证确保没引入新问题。最后一条 Pull Request 发到 Slack 里，人审后合入。

下一次任何人来问类似问题，默认拿到的就是改进过的版本。

以下为演讲文稿，由AI辅助翻译：

桥水基金应用AI团队负责人Brendan McManus

大家好，我叫 Brendan McManus，是桥水基金（Bridgewater Associates）应用 AI 团队的负责人。桥水是一家系统化宏观对冲基金。我在桥水已经工作了将近十年，最开始是一名软件工程师，之后成为了一名系统化投资者和研究员。过去几年里，我主要专注于弥合投资与技术之间的鸿沟。

今天，我和我的同事 Michael Rand 以及 Santi Wait 一起来到这里。两位分别是该项目的投资负责人和技术负责人。我们将向大家介绍一款由我们内部开发的优秀工具，叫作 Pat——“口袋分析师”（Pocket Analyst）。

到本次演讲结束时，大家将会看到：我们如何构建出一名 AI 分析师，它能够在几分钟内完成专家通常需要数小时才能完成的研究工作。

这款工具目前已在公司内部部署，供数百名投资人员使用；并且，它能从每一次交互中持续学习。此外，我们还会向大家展示，我们究竟是如何设计并构建这样一个系统的。

在正式展示我们构建的产品之前，我想先简要介绍一下桥水看待 AI 的方式。

桥水已经花了数十年——准确说是 50 年——思考如何将市场和经济规律编码为能够不断复利增长的系统。而这一切，真正始于你们屏幕上所看到的内容：我们在 1980 年写在黄色便笺纸上的债券系统。

核心理念非常简单：每当你想做一笔交易时，都要准确写下你认为这笔交易成立的规则；写下其中确切的因果逻辑。因为一旦这么做，其他投资者就能查看你写下的内容，帮助你找出哪里出错了，并协助你改进整个过程。

每当你学到新东西，就划掉一条旧规则，再写下一条新规则。这样就形成了一个非常强大的学习过程，而这也正是过去 50 年来桥水一切工作的基础。

几十年来，我们大幅积累和强化了这一过程。我们将关于所做交易、交易方式及其原因的每一项经验、每一种方法论、每一条规则，全部编码进了一个既可供机器读取、也可供人类理解的专家系统之中。

如今，我们拥有极其丰富的数据资产。而正是这些数据，让我们能够很好地迎接 AI 时代。我们不需要回过头去专门为智能体重新记录所有内容——这些内容本来就已经存在，供我们调用。

在进一步介绍这款工具之前，我想谈谈桥水在更广泛层面上如何应用和理解 AI。我们从两个角度推进这件事。

第一个角度是：作为投资者，我们必须深入理解每一个正在塑造全球市场和经济的重要趋势和动力。

正如我们必须理解新冠疫情，或者近期石油供应冲击一样，我们同样必须理解 AI。AI 领域的供需失衡呈现出怎样的形态？推动基础设施建设和扩张的因素是什么？这些因素最终又会如何影响市场？

对于我们这些投资者来说，理解这些问题只是基本门槛。

第二个角度是作为实践者来使用 AI，这也是今天我们主要讨论的内容。

作为实践者，我们正在把 AI 应用于研究流程的各个环节，最终目标是构建一名“人工投资者”——它能够执行我们的人类投资者每天所做的全部活动。

那么，人类投资者实际都在做什么？

我们把它看作一个“研究循环”。投资者持续感知外部世界中正在发生的事情，提出关于什么是真实的、自己可能遗漏了什么的问题；然后开展分析调查来尝试回答这些问题；接着整合研究发现；最终，把所有学到的内容重新纳入我们持续积累的知识体系和专家系统之中。

这里最后一步尤为关键。

通过这一流程获得的所有知识，都会被存入一个共享记忆体系中，供人类继续调用。

因此，你可以想象：如果要构建一名人工投资者，它就必须能够完成研究流程中的每一个不同步骤。你可以设想建立一系列离散的子智能体，每一个专注于研究循环的某一个环节。

这正是我们使用 AI 的方式。我们为人类投资者必须完成的各种任务分别构建专门的子智能体，并让它们调用我们过去 50 年积累起来的同一套知识和理解。

不过，今天我们只会讨论其中一个智能体：它专注于研究流程中的“调查”环节，即那些需要人类分析师花费数天乃至数周才能完成的深度分析工作。

我们把这项工具命名为 Pat，即“口袋分析师工具”（Pocket Analyst Tool）。

这里也要先明确一下预期：Pat 并不直接涉及我们如何交易。它真正的用途是进行深度探索式研究，让投资者能够研究那些过去由于时间和精力限制、根本无暇研究的问题。

那么，我们具体构建了什么？

我们构建了这款名为 Pat 的口袋分析师工具。从第一天起，它的产品规格就很简单：必须让 Pat 能够完成我们的人类投资者在调查和分析工作中所做的一切。

而这首先意味着数据能力。

Pat 必须能搜索并阅读我们内部的所有不同类型数据，包括：

结构化时间序列数据，例如跨越数十年的股票价格；

非结构化数据，例如我们订阅的经纪商/交易商研究报告；

我们内部撰写的研究备忘录。

Pat 必须能够搜索并阅读所有这些内容。

Pat 还必须能使用人类分析师可使用的各种工具，包括我们自主开发的可视化工具、诊断工具，以及用于评估指标创意质量的工具。

此外，我认为对于技术听众而言，这一点尤其有意思：Pat 所运行的许多分析，单次就需要人类分析师花费数小时完成。

这意味着分析本身相当复杂。因此，Pat 的分析必须是完全可诊断的——不仅要让人类能够诊断，也要让后台运行的智能体能够读取执行轨迹、理解过程，并确认每一项计算都是正确的。

除此之外，我认为过去 50 年持续记录和积累的知识，在这里开始真正发挥价值：Pat 知道我们的全部上下文。

它可以访问我们的投资流程和框架；它准确知道我们的分析师应当如何开展工作，因为过去 50 年我们一直把这些东西记录下来。

最后，Pat 必须能够学习。

它不仅要为某一位投资者积累学习成果，还必须能够为公司里的每一位投资者积累和复利这些学习成果。

Pat 今天并不是一个原型产品。它实际上已在数月前完成内部部署，目前已有数百名投资人员每天都在使用它。

这带来了一个相当强大的改进飞轮：当投资者使用 Pat 进行真实研究时，后台会持续运行智能体，扫描这些互动过程，识别 Pat 出错的地方，构建经过人工审核的基准测试；随后，这些发现会推动我们修改上下文内容以及为 Pat 构建的运行框架。

因此，Pat 的改进不只服务于一个人，而是服务于所有人。

最后，在介绍产品之前，我想回答一个经常被问到的问题：一家已有 50 年历史的对冲基金，究竟是如何打造出你们马上将看到的这种产品的？

一切首先始于：你必须有能力、也有意愿去重塑自己。

构建 Pat 的团队，本质上是一个在公司内部孵化出来的应用 AI 创业团队。我们既能够非常灵活、快速地行动，也能够调用整个公司的资源。

此外，我们建立了多种角色共同协作的团队：投资者、技术人员和科学家并肩工作、共同构建产品。

我认为，如果你要为专家用户构建这样的产品，这一点至关重要。

投资者带来业务背景和领域专业知识；

技术人员带来系统架构能力；

科学家带来严谨性。

如果要为专家用户构建 AI 系统，正是这种多角色团队不可或缺。

说到专家用户，我们内部有数百人正在使用各类 AI 工具，不只是你们马上会看到的 Pat。他们每天都在提供信号，帮助我们判断这些工具应如何持续演化和改进。

最后，我们还有一个非常出色、能够持续复利的生态系统可以接入：50 年积累的数据、工具和方法论。这些资源不仅供人类分析师使用，也同样供智能体使用，服务于我们构建“全人工投资者”的长期旅程——让它最终能够完成今天人类所能完成的一切工作。

接下来，我把时间交给我们的投资负责人 Michael Rand。他将为大家演示我们构建的产品，并介绍其产品架构。

桥水口袋分析师项目投资负责人Michael Rand

好的，谢谢 Brendan。

我叫 Michael Ryan，是口袋分析师项目的投资负责人。简单介绍一下我自己：我在桥水已经工作了五年，最初是以技术人员身份加入的，但之后大部分时间都担任投资相关岗位。

目前，我最主要关注的问题是：如何将 AI 融入我们的投资流程。

接下来，我想直接演示一下口袋分析师，展示它的能力，以及桥水的投资人员如何使用它。

大家身后的屏幕上可以看到 Pat 的主页，其中有我们今天演示所使用的提示词。

这个提示词的大意是：我们要求 Pat 研究市场对近期中东冲突的反应，并将当前事件与类似的历史事件进行比较。最后，我们要求 Pat 制作一系列可视化图表，以突出当前情况与过去石油供应冲击之间的相似性和差异性。

这是桥水过去几个月一直在研究的真实问题，而 Pat 一直被投资者用于加速我们的研究过程。

不过，在提交这个请求之前，我想先花一点时间讲讲我们在设计 Pat 运行框架时遇到的一个有意思的安全问题。

我们的出发点是：如果 Pat 要真正发挥作用，它就必须能够访问投资者在开展研究时有权访问的全部信息。

但问题在于，在桥水，不同投资者能够访问的信息不同。

举例来说，某位投资者可能有权限查看我们目前在所有市场上的持仓情况。对于这个人而言，他所使用的 Pat 也必须能够访问这类信息。

但与此同时，也有一些分析师并不接触这些信息。因而，同样至关重要的是：我们绝不能意外将这些受保护的知识产权或敏感信息泄露给这些分析师。

所以，与 Claude Code 这类所有人都使用相同系统提示词和相同工具的运行框架不同，桥水中的每个人都拥有一个独特版本的 Pat，它根据该用户可以和不可以看到的信息进行定制。

从实践角度说，这种差异本质上取决于每个人的 Pat 所拥有的上下文和工具。

现在，我们提交这个提示词。分析开始后，Pat 做的第一件事就是搜索网络，以及我们内部的非结构化数据仓库，从而更好地理解当今世界正在发生什么，并将其置于历史背景中进行解读。

对于现代聊天应用来说，网络搜索本身只是基础能力。

但这里真正的差异化优势在于：Pat 能够搜索的非结构化内容范围非常广泛，这来自我们订阅的各种信息资源。

我们有一个包含数百万份文档的数据库，覆盖世界各地的信息，其中包括：

经纪商研究报告；

财报电话会议记录；

内部邮件；

以及更多内容。

这个数据库近乎实时地更新，每天会新增数千份内容。

这也呼应了我刚才所说的观点：如果 Pat 要真正提供杠杆效应，它就必须能够访问其用户所能访问的一切信息，从而尽可能模拟用户实际的工作方式。

当收集完这些上下文后，Pat 接下来会搜索我们的时间序列数据库，寻找完成分析所需的数据。

这个数据库包含数千万条时间序列，是我们过去 50 年里持续在内部建模和积累的成果。

其中既包括来自外部世界的数据，例如石油价格；也包括我们内部推导出的概念，例如我们预测未来 12 个月的通胀水平。

搜索智能体会使用一些传统的搜索技术，比如 RAG（检索增强生成）、重排序等。

但我们发现，一个真正带来巨大改进的因素，是在其中加入类似人类研究员的“检查”环节。

我的意思是，当人类研究员寻找数据时，他们并不只是盯着时间序列的名称。他们还会查看很多东西，例如：

该序列的频率；

该序列所使用的货币；

最重要的是，该序列的取值是否与他们原有的判断和先验认知相一致。

将这类推理机制嵌入我们的搜索智能体，使我们的准确率从大约 50% 提升到了 90%。

在 Pat 获得了所需的上下文和数据之后，它会向用户提出澄清问题，并可能提出在分析过程中值得进一步探索的其他角度。

在 Pat 的开发过程中，我们逐渐形成了一个观点：计划本身就是分析。

如果我们能够制定出高质量、足够详细的计划，我们就有信心能够持续地、智能地执行这一计划，并产出我们希望得到的结果。

Santi 稍后会更深入地介绍这一点。

如今，智能体会提问这件事在聊天机器人中已经很常见了。但我们真正关注的是这些问题的实质内容。

我们投入了大量时间和精力，开发上下文和基准测试，以塑造这种能力。我们教会 Pat 什么是好的研究问题，什么是不好的研究问题。

这种来回互动能够帮助通常在规划环节投入不足的人类用户，逐步形成我们认为高质量的研究计划。

当所有模糊点都得到解决后，Pat 就进入规划阶段。

在规划阶段，它主要做三件事：

明确分析过程中将要生成哪些数据框（DataFrame）；

确定每一个数据框的模式（schema）；

最重要的是，明确这些数据框之间如何相互连接。

从时间角度来看，这个规划阶段在整个分析过程中成本相对较高。

但这是我们有意承担的成本，因为它使我们能够在执行阶段实现更高效的能力。

现在，计划已经确定。计划执行的第一步是生成代码。

由于我们的计划极其详细，因此我们可以利用子智能体，并行地为分析中的每一个数据框生成代码。

之所以能够这样做，是因为每一个子智能体都知道：

它依赖哪些数据框；

那些数据框的模式是什么；

它自己所要生成的数据框应当具有怎样的模式。

因此，无论一项分析只包含 3 个数据框，还是一项较为复杂的分析包含大约 30 个数据框，生成代码所需的时间大致是相同的。

当完成代码生成后，我们会执行这些 Python 函数，同时由一个智能体监督执行过程。

如果它发现运行时错误、无意义的数值等问题，就会介入处理。

在继续讲执行过程之前，我想特别指出：这些分析生成的时间序列输出，会落入与输入数据相同的数据库中。

我认为这很重要，原因有两点。

第一，它表明 Pat 分析的任何输出，与我们多年来由人类上传和生成的任何时间序列，在系统中是没有区别的。

第二，也是更重要的一点，Pat 分析的任何输出都可以作为下一次分析的输入。

这样一来，就形成了一个环境：人类和智能体能够非常轻松地复用彼此的成果，并在彼此成果之上持续积累。

执行完成之后，就像你希望初级分析师在向你汇报前先复核自己的工作一样，我们也希望 Pat 做同样的事情。

因此，在分析的这个阶段，Pat 会检查它计算出的数据和生成的可视化图表，确认数字是否合理、图表是否整洁清晰。

如果它发现看上去有些不对劲的地方，Pat 会后退一步，诊断问题，然后改进分析过程；在确认自己对结果满意之后，才会把结果交给用户。

最终交付物是一份交互式报告。

在这份报告中，图表的外观与桥水投资者平时制作的图表完全一致。Pat 使用的是相同的内部图表库，也利用了我们数十年来在内部持续开发的同一套文本和图表体系。

你们可以看到，用户可以放大或缩小这些图表；还可以把这份交互式报告中的数据发送到我们的内部图表工具中，以便即时进行进一步调整。

在把时间交给 Santi 之前，我想再谈谈：Pat 如何随着使用而不断变得更好。

主要有两种方式。

第一种是 Brendan 之前提到的自主式学习：我们让智能体审查已完成的对话，寻找能够让 Pat 变得更聪明的方式。

第二种，也是我们这里要展示的，是更显式的方式：如果用户认为自己与 Pat 的互动中存在值得学习的内容，那么他可以在分析的上下文中直接启动这个学习流程。

这里，用户只是要求生成一组不同的可视化图表。

请注意，用户并没有说之前的内容有错。他只是希望从另一个视角来看问题，并认为这个视角对于回答当前问题很重要。

如果用户认为 Pat 从一开始就应该生成或建议这组图表，那么他可以点击“教学”（Teach）按钮。

这会启动一个智能体，审查整个对话，寻找例如以下问题：

行为失误；

上下文缺口；

本可以提前预判并满足的用户引导或偏好。

随后，用户可以对这些内容进行修改，也可以按原样提交。

提交后，首先，后台智能体会创建一个预期会失败的基准测试。这证明我们能够复现之前这种较差的行为。

接着，它会持续迭代我们的上下文知识库或运行框架本身，直到这个基准测试通过。

然后，我们会确认：让这个基准测试通过，并没有导致测试套件中的其他测试失败。

完成后，我们会收到一条 Slack 消息，其中附有一个拉取请求（Pull Request），包含该智能体希望对 Pat 作出的修改。

这样做的效果是：下次当有人带着类似问题来使用 Pat 时，他们从一开始就可以获得改进后的版本。

现在，我将把时间交给 Santi，由他来介绍技术架构。

口袋分析师项目技术负责人Santi Wait：

大家好，感谢 Michael。我是 Santi，是口袋分析师的技术负责人。

我相信在场的很多人都在构建类似的编程智能体产品，就像我们一样。

而构建这类产品确实非常困难。

编程智能体非常反复无常，也难以预测；它们经常会犯错；而当你特别倒霉时，它们甚至可能彻底失控，试图毁掉你的数据，以及诸如此类的问题。

所以，要构建一个人们喜欢使用的好产品，本身已经很难；而要构建一个用户愿意真正嵌入日常工作流的产品，则更难。

在一家对冲基金中，我们试图交易数十亿美元的资金。因此，我们不能让所谓“凭感觉写代码”（vibe coding）成为这些分析背后的基础。

我的背景是编译器理论和编程语言设计。

而编译器具有非常类似的一组要求：必须完全确定性、完全正确且可靠。

例如，在驾驶飞机时，你不能出现“差一错误”（off-by-one error）。

这里的结构也非常相似：编译器接收用户代码，并将其编译为例如 JavaScript 之类的目标代码；而编程智能体接收用户提示词或计划，并将其“编译”为 Python。

我们非常喜欢这种思路。

今天时间不多，因此我们将重点讨论这一点，希望它能成为一种经验，让大家带回自己的工作中。

不过，我们还是从聊天环节开始。

聊天智能体的目标，是与用户形成共同理解：用户希望完成什么任务。

聊天智能体是使用 LangGraph 实现的。

我们主要使用它来支持持久化功能。它原生支持取消和续接功能；以前我们自己管理这些问题，效果要差得多。

聊天智能体可以调用工具。Michael 刚才提到了一些，例如：

时间序列数据搜索；

非结构化数据搜索。

这些工具各自会完成对应的工作。

随后，一旦聊天智能体了解完成分析所需的全部数据，它就会制定一个计划，并调用一个子智能体——也就是我们的编程智能体。

这个编程智能体将生成一份基于 Python Pandas 的分析。

为什么要把两个智能体分开？

在早期，我们就决定：我们的投资者并不是职业程序员，他们关心的是投资。

因此，我们决定让聊天内容纯粹围绕投资主题。

这样做的结果是，我们获得了一个产品：编程只是纯粹的实现细节。

在聊天界面中，你甚至无法感觉到后台有代码在运行。

还有一些意外收获：

上下文不会被代码细节污染；

每一个智能体都能专注于自己的任务，并自然地不断改进；

我们可以对聊天体验进行大量定制。

接下来，我们想讲的是：我们的投资领域上下文质量非常高。

我们教聊天智能体如何像一名桥水投资者那样说话。

这里有许多专业术语需要教给它。因此，用户和智能体之间的交流方式，就像桥水内部的同事之间在交流一样。

在桥水，我们也允许投资者作出贡献。Michael 刚才展示的，就是他们像开发者参与代码库一样，为系统贡献内容。

这其实是一个非常好的观点：大多数情况下，你的用户比你更擅长编写业务上下文。

因此，不要自我意识过强，允许他们直接参与贡献，是成功的一个好办法。

关于聊天智能体，最后一点是：我们不仅仅向它教授上下文。

如果只给它上下文，最终得到的往往是某种模糊的、信息量很高但不太像工作流程的东西。

因此，我们会为智能体提供关于如何处理特定类型分析的逐步指南。

这样一来，它更像一个真正的产品，像是可靠、可依赖的工作流程。

接下来，我要谈的是我个人最喜欢的部分：编程智能体。

这是一张编程智能体的高层架构图。

你们在这里看到的所有东西，实际上都只是 Python 代码。它是用 LangGraph 实现的，但并不存在所谓“智能体式编排”（agentic orchestration）。

很多人在拍照，很好。

我们从最左边开始讲，也就是由聊天智能体生成的分析计划。

分析计划会被拆分为若干任务。

每一个任务大致对应一个 Python 函数，该函数将计算并生成一个数据框。

这里是一个模式示例。

每项任务都会包括：

一个名称；

对需要计算内容的描述；

关于输出数据框的结构性和语义性信息。

我们期望每一个任务都可以通过大语言模型，以确定性的方式被编译成一段代码。

也就是说，两个大语言模型针对同一个任务生成的代码，在运行后应当在语义上等价，输出值也应完全一致。

因此，我们的分析计划并不只是像 Claude Code 中可能出现的待办事项列表。

我们将其视为一个“用自然语言写成的 Python 项目”。

而因为其中包含如此丰富的细节，我们现在就可以进入代码生成阶段，并应用一些更高级的技术。

首先，我们将计划拆分为任务，然后并行进行大语言模型代码生成。

由于计划足够详细，计划末尾的一个可视化任务，实际上已经知道自己需要消费和使用的全部内容——即便用于加载数据的代码生成尚未完成。

当我们把这一方法与 Claude Code 在我们的基准测试套件中进行比较时，可以看到：在相同上下文和相同计划下，我们平均生成代码的速度大约快 4 倍。

此外，我们还具备一种“超扩展”能力：一个包含 20 个任务的计划，与一个只有 3 个任务的计划，所需时间基本相同。

好了，现在我们有了代码，接下来要执行它。

你可能会想，只需要直接、朴素地执行代码就可以了。

但遗憾的是，今天的大语言模型在我们的任务上还不够完美。它们通常无法一次就生成完全正确的结果。

因此，我们的做法是：

我们拿到计划中的任务，也拿到由该任务生成的代码；然后运行这段代码，将执行结果与任务要求进行比较，检查它是否正确。

如果不正确，我们就编辑代码并继续迭代，直到完成为止。

我们对代码所做的第一件事，是进行静态分析，然后构建 DAG（有向无环图），并并行应用验证智能体。

在这里，有两个任务会同时接受验证。

因此，一个包含 5 个任务的计划，会被拆分为 3 层验证；而一个包含大约 20 个任务的计划，可能会形成 4 或 5 层验证。

我希望大家从这一部分幻灯片中真正带走的核心观点是：

我们在架构层面强制保障正确性。

再次强调，没有智能体式编排。这只是普通的 Python 代码。

因此，整个执行框架非常快速，而且智能体不可能“忘记”进行验证——它们被强制要求进行验证。

结果是，当我们运行测试套件时，对于测试套件中的任一计划，在 95% 的情况下，两个不同智能体所生成的代码结果完全一致。

因此，我们的理念是：构建一个具有确定性特征的文本编程智能体。

而因为这个智能体具有很强的可复现性，所以当我们要扩展、逐步爬坡优化以及进行评估时，我们拥有的基础要比那种依赖感觉、或依赖“大模型充当裁判”（LLM-as-a-judge）的评估方式可靠得多。

好的，还有一个话题我想谈一下，那就是我们的执行层。

通常，编程智能体会自行调用和执行它们生成的代码。

也就是说，它们先生成代码，然后通过终端自己调用并运行。

这种方式有一些权衡。

一方面，工具调用会带来较高延迟；另一方面，我相信大家都经历过，智能体有时候会在过程中迷失方向。

因此，我们选择替大语言模型执行代码。

我们采用传统的静态分析流水线：向 Python 代码中注入缓存注解，以避免重复执行；然后再通过一个定制框架运行它。

这里是一个基准测试示例，对比的是 Claude 自己调用代码执行，与口袋分析师的执行方式。

你们可以看到，我们再次更快，因为我们不会重复加载数据，也不会重复执行中间过程。

但真正的优势并不在第一次运行代码时，而在第二次运行时。

好了，这里展示的是一个基准测试：我们取一个计划中的最后一张图表，然后仅仅修改它的名称。

Claude Code 会重新运行所有代码，因此总体耗时基本相同，尽管编辑代码这一步确实会更快一些。

但口袋分析师在第二轮中，几乎能够实现瞬时的代码执行。

这意味着，当投资者使用这个产品时，他们可以对投资分析做一些细微修改，而不必承担常规迭代流程中反复加载和执行所带来的额外开销。

好的，我们时间到了。

我们有很多经验和收获，但遗憾的是，今天只能讲这些。

第一个核心结论是：我们非常相信让智能体专门化。

我们并不太相信通用的、强大的智能体。

它们确实能够做出非常酷的演示，我相信很多人都展示过这类演示；但要把它们变成可以每天依赖的工作流程，真的非常困难。

相反，我们通常从非常狭窄的工作流程入手，对其进行大量基准测试；然后不断对这些基准进行爬坡式优化。

之后，你可以把多个智能体的能力组合起来；但反过来，从一个泛化智能体再回到可靠、狭窄的工作流，往往很难。

最后一点更像是一个思维实验，希望大家会觉得有启发：

应该把智能体编程视为一个编译器问题，而不是一个智能体问题。

编译器已经生成代码数十年了，并且积累了大量技术，告诉我们如何更可靠、更正确、更具确定性地生成代码。

所以，我们非常愿意继续和大家交流这些问题。

最后，我想感谢我们的直接团队成员。当然，还有很多其他人参与其中，但这是核心团队。

谢谢大家。

我们会在外面的 AMA（问答交流）环节，真诚希望能和大家聊天、讨论，看看你们是否也对这些问题感到兴奋。

也期待今晚在其他场合见到大家。

非常感谢。

本文来源：AI原生Lab

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7月27日，A股全天低开高走，三大股指午后全线扩大涨幅，沪指涨超1%，回到3850点上方，创业板大涨超3%，算力硬件强势拉升，覆铜板、玻璃纤维、电路板等概念股大涨，AI应用概念股午后亦走强，脑机接口、创新药、动力电池全天活跃拉升。仅有油气链受国际油价大跌拖累逆势走弱。

港股午后继续走高，恒指、恒科指双双涨超1%，科网股多数反弹，美团、京东、小米等走高，芯片股下跌，中芯国际、华虹宏力跌幅居前。债市方面，国债期货多数下跌。商品方面，国内商品期货分化，原油、燃油期货大跌超8%，受到国际油价下挫影响。

A股：截至收盘，沪指涨1.15%，深成指涨2.72%，创业板指涨3.16%。

盘面上，个股呈现普涨态势，沪深京三市约5200股飘红，今日成交2.09万亿。沪深两市成交额2.08万亿，较上一个交易日放量1455亿。板块方面，题材股多点开花，PCB、脑机接口、锂电池、CRO、AI应用、短剧游戏、CPO、商业航天、机器人、稀土永磁、光伏等概念股纷纷活跃。长鑫科技登陆科创板涨逾465%，创下多项纪录。

港股：截至发稿，恒生指数收涨0.98%，恒生科技指数涨1.57%。

盘面上，权重股科网股大幅反弹，MINIMAX涨逾17%，小米集团涨逾7%，地平线机器人涨逾4%，智谱、美团涨逾3%。半导体走势较弱，兆易创新、澜起科技跌幅居前。

小米自7月初阶段低点以来，小米集团股价持续反弹，近一个月累计涨幅已超30%。携程盘中一度上涨7.7%，花旗称整改酒店的要求完全在市场预期之内，且监管部门未对携程的佣金率和变现模式做出直接限制或指导，这应能缓解部分投资者的担忧。

债市：国债期货多数下跌，截至收盘，30年期主力合约涨0.10%，10年期主力合约跌0.04%，5年期主力合约跌0.02%，2年期主力合约持平。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，能化品大幅下跌，原油、燃料油主力合约跌超8%，纯苯跌超7%，BR橡胶、苯乙烯、LU燃油、对二甲苯跌超6%，液化气、PTA、丙烯、甲醇、瓶片跌超5%。钯、铂、沪银涨超3%。

长鑫科技上市：国产存储龙头创多项纪录

长鑫科技上市首日高开超470%，收盘上涨465.82%，成交额达1411.87亿元，创A股个股单日成交历史新高；公司科创板IPO募资规模约579亿至666亿元。

长鑫科技发行价8.66元/股，回拨机制启动后，网上最终发行数量为385110.35万股，网上发行最终中签率约为0.47141739%。据此前公告，网上摇号中签号码共有770.22万个，每个中签号码只能认购500股长鑫科技A股股票，以开盘价计算，中一签盈利达20420元。

(图片来源：上海证券报)

从发行规模来看，长鑫科技本次IPO创下科创板历史纪录。公司本次拟公开发行66.88亿股股份，超额配售选择权行使前，发行后总股本为668.81亿股，对应发行总市值5791.88亿元；若超额配售选择权全额行使，公司预计募集资金总额可达666.07亿元，将超越2020年中芯国际532.30亿元的募资规模，成为科创板史上最大IPO，并跻身A股历史IPO募资规模前三。

招股书披露的数据显示，2023年度、2024年度及2025年度，公司扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为-167.52亿元、-78.70亿元及53.16亿元。2026年一季度公司实现营业收入508亿元，同比增长719.13%；净利润330.12亿元，归母净利润247.62亿元，扣非后归母净利润263.41亿元，同比均扭亏为盈。

根据Omdia数据，按照产能、出货量和销售额统计，长鑫科技已成为中国第一、全球第四的DRAM厂商，按2025年第四季度DRAM销售额统计，长鑫科技的全球市场份额为7.67%；基于销售额测算，2025年三星电子、SK海力士和美光科技在全球DRAM市场的占有率分别为33.96%、34.48%和23.41%，上述三家企业合计占全球DRAM市场90%以上的市场份额。

光大证券认为，在AI浪潮影响下，存储芯片迎来超高景气度，海量需求推动价格持续上涨，二季度芯片巨头再度上调DRAM价格。数据显示，2026年一季度全球通用DRAM合约价环比暴涨90%至95%，NAND闪存合约价环比上涨55%至60%；二季度DRAM合约价再涨58%至63%。

东北证券认为，美光科技、SK海力士对应2027年PE分别为7.51倍和7.94倍，但长鑫科技处于份额快速提升阶段（远期份额预计达30%左右），给予成长溢价，按10—15倍PE，剔除少数股东损益后，对应归母净利润口径市值约2.85万亿元至4.27万亿元。

华西证券认为，长鑫科技上市将彻底改写A股半导体板块估值逻辑，填补A股DRAM制造标的空白，结束存储板块“只有设计、无制造龙头”的估值失衡，中性预期上市后稳定市值2万亿元至3万亿元，乐观情境甚至能看到4万亿元。

野村证券给予长鑫科技“买入”评级、对应目标价116元，较8.66元 IPO发行价上涨空间超12倍，对应目标市值7.76万亿元。野村立足AI带来的结构性存储缺口，完整解读长鑫科技的中长期投资价值。

长鑫科技此次上市，此前一路陪伴其成长的IPO前股东及创始团队成为最大赢家。

其中一路注资扶持长鑫科技成长的合肥国资，也是长鑫科技最大股东，IPO后共计持有221.38亿股，按照长鑫科技上市首日开盘价49.5元/股计算，合肥国资持有市值超过了1万亿元，达到10958亿元。

阿里系同样是赢家，其IPO后共计持有30.13亿股，按上市首日开盘价49.5元/股计算，阿里系持有市值接近1500亿元，达到1491亿元。

而长鑫科技创始人、董事长朱一明等10名董事、高级管理人员合计持有公司20.12亿股，持股数量均超380万股，10人持股市值合计约996亿元，其中朱一明个人持股市值将达787亿元。

值得关注的是，3000亿元市值存储龙头兆易创新盘中一度触及跌停，随后跌幅缩窄，截至收盘下跌5%左右，成交额近270亿元，位居A股第二。此外，普冉股份盘中一度跌近10%，截至收盘下跌4.58%，日内振幅达11.44%；澜起科技等热门股同步走低，日内振幅均在10%左右。

华虹宏力低开后大幅走低，盘中一度跌超11%，随后跌幅缩窄。截至收盘，华虹宏力报308.4元/股，跌6.52%，总市值5359亿元，成交额超90亿元，日内振幅达9.72%。

全球半导体行业协会（SEMI）日前发布报告，预测2026年全球半导体设备销售额将增长23.2%，达到1659亿美元。SEMI进一步预测，到2028年全球半导体设备销售额将创下历史新高，达到2295亿美元。

大同证券TMT行业分析师闫晓伟认为，从中长期产业视角观察，AI驱动的科技创新产业升级逻辑并未因短期市场波动而发生实质性逆转。当前科技板块的调整更多体现为交易层面的情绪宣泄，随着筹码结构的逐步优化，部分具备核心竞争力的科技细分领域存在估值修复的观察窗口。

PCB/元件/电子布：AI算力与涨价双击

算力硬件午后持续拉升，PCB、元件、电子布及玻纤方向集体爆发。矩子科技、国际复材20%涨停，江海股份、景旺电子、红板科技、风华高科、金安国纪、宏和科技、中国巨石、山东玻纤等涨停或接近涨停。

消息面，AI服务器出货量预计同比增长约55%，单台AI服务器PCB价值约为普通服务器的近10倍，高端PCB需求增长超过110%。与此同时，上游7628电子布价格在不到一年内实现翻倍，供给缺口仍存，玻璃玻纤板块涨9.65%领涨全行业。

国盛证券认为，普通电子布后续涨价仍有基础。中信建投表示，AI正推动全球PCB行业进入新一轮上行周期。

脑机接口概念股大涨

脑机接口概念股暴力拉升。截至收盘，爱朋医疗20%涨停，塞力医疗、创新医疗、海南海药、立方制药、南京熊猫、盈趣科技10%涨停，倍益康涨超18%，成都华微涨超15%，倍轻松、三博脑科涨超12%，美好医疗、伟思医疗涨超8%。

消息面，美国神经工程公司Science Corporation日前宣布，其名为Prima的仿生眼设备已获得欧盟批准，可用于治疗患者，这是该技术商业化进程中的重要一步。这也是美国脑机接口公司首次将相关设备大规模推向患者市场。

据央视财经报道，近日，我国科研团队发布一款新型脑电信号采集装置，在全球范围内首次实现跨地域上千人同步脑电信号采集，使得神经大模型训练与脑机接口通用技术研发迈出关键一步。未来，规模化脑电采集技术将持续沉淀数据，用于训练神经基础模型。这也意味着，AI的学习素材将不再局限于文字、图片、视频等间接信息，而是可以直接通过神经信号理解人类的认知状态。

光大证券指出，近期，脑机接口相关支持性政策密集出台，国务院印发的《国民健康“十五五”规划》明确提出加强脑机接口等领域科技攻关；民政部等14部门联合发布《康复辅助器具产业扩能提质三年行动方案（2026—2028年）》，强调做强做优做大脑机接口等重点行业。

方正证券也认为，技术迭代、产品场景验证与支付端政策支持正共同推动脑机接口行业进入“技术—商业化”元年。

兴业证券认为，全球脑机接口市场规模约20亿美元，未来有望突破千亿美元；中国市场规模有望从2025年的51亿元增长至2035年的949亿元，其中医疗领域达678.6亿元。

电池产业链全天活跃

电池产业链拉升，圣阳股份、龙蟠科技、万里股份涨停。

催化来自宁德时代7月24日晚公告的200亿至400亿元回购注销方案，创下A股史上最大单笔回购纪录。公司上半年营收2769.17亿元同比增长54.8%，归母净利润432.84亿元同比增长41.98%，折合日赚约2.4亿元；同时拟每10股派现14.11元，分红总额约65亿元。

此外百川盈孚数据显示，7月24日电解液添加剂VC（碳酸亚乙烯酯）均价为20万元/吨，近一个多月涨幅超40%；其中7月23日单日跳涨2万元/吨，时隔4年多再破20万元/吨关口。

东吴证券认为，锂电8月排产预计环增超7%，2026年全球锂电需求增长超35%，强基本面有望支撑板块反弹。万联证券认为，锂电行业排产活跃、材料价格同比增长，行业周期处于上升区间。

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这场考验的背景，是Alphabet上周刚刚上演的一幕活教材。该公司公布了历史上最高季度利润，规模达1121亿美元，但股价随即下跌逾7%——原因是投资者对该公司将2026年资本开支预测上调150亿美元感到警惕。

Alphabet、微软、Meta和亚马逊四家公司今年合计资本开支规模预计将达7000亿美元，华尔街预测该数字在2027年可能突破1万亿美元。

市场情绪的脆弱，为本周三家公司的财报季埋下伏笔。据彭博援引瑞银全球财富管理的观点，"2027年后资本开支能见度有限，叠加投资者对支出纪律的要求提升，可能持续压制风险偏好"。与此同时，惠誉评级旗下Moody's上周警告，持续的资本开支计划可能"威胁信用质量"，六家大型科技公司直接债务规模合计约4600亿美元。

在三家公司中，微软面临的预期压力或许最为明确。分析师预计微软本季度资本开支将同比大增74%。与此同时，市场对Azure云服务的增长抱有较高期待。

据摩根士丹利研究报告，该行分析师对微软第四财季Azure实现约41%固定汇率增长充满信心，这将较管理层39%至40%的指引高端高出约1个百分点。摩根士丹利的信心来源包括：渠道合作伙伴的积极反馈、持续改善的GPU供应能力，以及该行自身对首席信息官（CIO）的调研结果——在云迁移场景下，72%的CIO预计未来一年将增加对微软解决方案的投入，微软在增量IT预算获取预期方面领跑所有厂商。

Copilot的商业化进展同样备受关注。第三财季，微软M365 Copilot付费席位从1500万增至2000万，管理层引导付费席位净增将继续环比提升。摩根士丹利指出，Copilot的货币化路径正演变为三条并行增长主线：直接席位销售、用户向更高价值的E7订阅套餐迁移，以及基于消耗的AI服务定价。值得关注的是，微软商业版M365的涨价已于2026年7月1日对新客户生效，摩根士丹利预计这一定价调整将在FY27至FY29期间分别贡献约20亿、40亿和60亿美元的增量收入。

在资本开支问题上，摩根士丹利认为，街头预测仍偏保守，存在继续上调的空间。管理层此前曾披露，预计2026日历年资本开支约为1900亿美元，其中约250亿美元来自元器件价格上涨。该行维持微软"增持"评级，目标价600美元，认为当前约16倍FY28预期市盈率"过于便宜"，未能充分反映公司持续的高增长潜力。

Meta的情况则更为复杂。据彭博援引彭博行业研究（BI）分析，Meta可能"大幅"上调资本开支指引，以应对元器件成本上涨带来的压力——而这正是上周Alphabet股价下跌的核心导火索。

与此同时，用户增长面临来自监管层面的新压力。随着各地监管机构推进限制青少年使用社交媒体的立法，Meta的用户增长前景将承受更大压力。衡量旗下四款核心产品日活跃用户数的"家庭日活人数"指标，预计将录得自2021年以来最弱的增速表现。

相较于微软和Meta，亚马逊本次财报的市场预期显得较为乐观。据彭博援引Truist的分析，亚马逊整体营收增速可能达到17%，为近五年来最高；亚马逊云服务（AWS）增速有望突破30%，创下自2022年以来的新高。AI相关服务的强劲需求，被视为驱动AWS增长的核心动力。

不过，亚马逊同样面临资本开支层面的追问。在Alphabet提高支出预测引发股价下挫之后，投资者对于三家公司是否会进一步上调2027年及以后的资本开支展望，保持高度警觉。

Moody's上周发布的研究报告，为本周财报季定下了严峻基调。该机构指出，Alphabet、微软、亚马逊、Meta、Oracle和CoreWeave正从资产轻型的软件、知识产权和云服务模式，向需要"空前投资规模"的重资产模式转型，这一趋势可能对上述公司的信用指标构成压力。

Moody's副总裁Kevin McNeil在该机构播客节目中表示："这些公司都是市场地位稳固的大型企业，资产负债表在很多情况下堪称完美，但它们正在启动几乎前所未有的资本投入。资本密集度的提升，可能导致部分公司自由现金流转负，或至少出现明显收缩。"他进一步指出，债务融资"可能推高杠杆率，给资产负债表带来额外风险"。

在六家受关注的公司中，Oracle的处境最为脆弱。Moody's对其信用评级展望调整为负面，其Baa2级别距离垃圾级仅差两档。就在上月，另一评级机构S&P Global亦将Oracle下调至投资级上方仅一档。相比之下，Alphabet、亚马逊、Meta和微软目前仍拥有稳健的资产负债表，投资级评级短期内无虞。

面对持续扩张的资本开支，市场内部形成了明显分歧。看多者的核心逻辑是：需求真实存在，限制增长的是供给而非需求。以Azure为例，摩根士丹利指出，微软CFO Amy Hood在上季度财报电话会中明确表示，Azure的指引本质上是"已分配容量指引"，增长的约束来自数据中心建设进度和GPU部署时序，而非客户需求。随着微软计划在未来两年将数据中心总容量翻倍，这一制约有望逐步缓解。

看空者则聚焦于回报可见度的缺失。瑞银全球财富管理指出，"2027年后资本开支能见度有限"是压制投资者风险偏好的关键因素。Moody's的警示更为直接：从资产轻型向资产重型模式的转变，正在侵蚀这些公司历史上引以为傲的高自由现金流优势。

对于长期投资者而言，瑞银仍建议持股不动："对于多元化配置的长期投资者而言，保持投资是应对当前不确定性的最有效策略。鉴于强劲的盈利增长和改善中的周期性背景，各板块和地区均存在有吸引力的股票机会。"然而，在Alphabet的殷鉴之下，市场给出的裁判已经清晰：好业绩不够，还要管住钱袋子。

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以49元/股的收盘价计算，长鑫科技总市值约3.28万亿元，跃居A股市值榜首位置，这一市值规模也超越了美股科技巨头英特尔上一交易日收盘的4656亿美元。

伴随长鑫科技在二级市场完成初步定价，前期参与该公司股权投资的诸多金融机构，其持股市值也随之浮出水面。根据公开信息梳理，长鑫科技背后的金融机构投资者阵营，主要由银行系资金、保险资金以及银行理财子公司构成。

不同性质的资本基于自身资产负债特征，在长鑫科技的不同融资阶段进行了差异化布局。

在早期股权融资阶段，银行金融资产投资公司（AIC）及银行旗下的其他附属投资平台、产业基金占据了较大比重。

具体来看，招商银行相关资金借道招银云亭基金进行了先期布局。招银云亭基金持股数量达9.52亿股，按收盘价测算，该部分股权市值约466.53亿元，在目前已知的银行系参投机构中规模居前。

国有大行中，农业银行与建设银行的参与路径有所不同。

农业银行直接通过其旗下的AIC机构农银金融资产投资参与，持有5.74亿股，对应市值281.26亿元。

建设银行则通过建银国际（深圳）与建信领航基金进行双线布局，两者分别持有4.08亿股与2.85亿股，合计持股市值接近340亿元。

保险资金的参与路径较为多元，涵盖了发行前的一级市场直接股权投资，以及发行阶段的战略配售。

一级直投方面，和谐健康持股数量达到9.01亿股，对应当前市值441.64亿元，是险资阵营中单一持股规模最大的机构。

国寿投资与人保资本分别持有4.76亿股与4.67亿股，账面市值均在230亿元左右。

此外，阳光人寿、中邮人寿各持仓2.25亿股，对应市值均约110.41亿元；人保科创持有9013万股，对应市值44.16亿元。

除早期直投外，险资在长鑫科技首发期间也通过战略配售进行了加码。

人保财险、中国人寿、中邮人寿与泰康人寿四家机构，均以8.66元/股的成本分别获配1154.73万股。

按上市首日收盘价计算，上述四家险资单家获配股份的对应市值已升至5.66亿元，产生了一定的账面浮盈。

与银行系直投资金和保险资金的长久期属性不同，银行理财子公司的参与主要集中在发行窗口期的网下配售。

在净值化环境下，理财子公司需要多资产、多策略的配置手段，网下打新是其增厚固收类产品收益的常规途径。因此，这类机构单家获配规模相对较小，但参与面较广。

在今年7月的网下获配名单中，信银理财、宁银理财、中邮理财、兴银理财、南银理财以及民生理财均有参与。

其中，信银理财和宁银理财获配数量居前，分别为253万股和247.97万股，对应最新市值在1.22亿元至1.24亿元之间。中邮理财、兴银理财、南银理财与民生理财的获配市值，则分布于700万元至5500万元不等。

综合来看，不同类型的金融机构通过差异化的入场节点，完成了相应的资产配置。

银行系资金与保险机构大多依托资金久期长的优势，介入一级市场直投，提供早期资本；银行理财子公司则偏向于在发行阶段进行流动性较好的打新操作。

如今，各机构的前期资金投入已体现为目前的账面市值。

不过，上述一级股权投资与战配股份均附带明确的限售条款。相关金融机构最终的实际资本回报，仍需由限售期届满后的二级市场交易环境，以及各机构具体的退出节奏来决定。

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据韩国科技媒体亚洲时报报道，三星电子正在认真评估在Galaxy A系列等中低端智能手机中采用中国本土低价移动DRAM的可行性，以大幅压缩整机制造成本。

三星电子目前在中国智能手机市场的占有率仅约0.6%。分析人士认为，若该策略落地，将有助于提振其移动体验（MX）事业部的整体营收规模，但该部门当前正面临严峻的盈利压力——多家韩国证券公司预测，三星MX部门今年第二季度可能录得亏损，亏损区间从2000亿韩元至1万亿韩元不等。三星电子方面回应称"无法确认"相关报道。

人工智能数据中心建设热潮推高了存储芯片等核心零部件价格，令全球智能手机产业链承压，中国市场首当其冲。

苹果、小米、OPPO、vivo等主要手机厂商因难以承受零部件成本上涨压力，已相继上调新品售价或将全年出货目标下调15%至20%。苹果今年6月已将MacBook和iPad价格各上涨约100美元，市场普遍预计今秋发布的新款iPhone同样将提价。

与苹果或华为拥有强大品牌溢价能力不同，小米、OPPO、vivo、荣耀等中国品牌腾挪空间有限——成本涨幅难以向消费者转嫁，导致"越卖越亏"，企业不得不主动压缩产量。这一局面在三星电子看来，恰是可资利用的市场缺口。

三星电子MX部门正经历罕见的盈利困境，为上述策略提供了紧迫的财务背景。

多家韩国主要券商近期相继下调三星电子MX及网络部门的全年业绩预期，并提出二季度转亏可能性。各机构二季度亏损估算分别为：韩亚证券2000亿韩元、三星证券5841亿韩元、Eugene投资证券1万亿韩元、iM证券8000亿韩元。其中三星证券的调整幅度最为显著——该机构将MX部门2025年全年营业利润预期，从此前的3.41万亿韩元大幅下修至营业亏损5.841万亿韩元。

在此背景下，通过引入低价中国DRAM压缩物料成本，被视为三星修复MX部门盈利能力的潜在路径之一。

业内专家对三星此举的评估总体积极。

韩国产业研究院负责家电与数字转型研究的专家Sim Woo-jung表示，随着中国企业对国产DRAM的需求持续扩大，苹果、三星等国际厂商同样可能因成本压力而考虑引入中国产DRAM。他认为，三星若能扩大Galaxy A系列等低价机型的供给，"对提升市场份额将具有实质意义"。

Sim Woo-jung同时指出，鉴于市场对三星MX部门二季度亏损已有预期，该策略的紧迫性和关注度将进一步提升。

就现状而言，三星在中国智能手机市场约0.6%的份额几乎处于边缘地位。此次若能借竞争对手收缩之机，以成本优势重新切入中低端价格带，对三星而言既是防守也是进攻——既能稳住MX业务的出货规模，也为重建中国市场存在感提供了现实路径。

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7月27日据科技媒体The Information报道，知情人士透露，Anthropic正在与外部顾问就此方案进行讨论，尚未作出最终决定。这一议题预计将在本周晚些时候启动的IPO路演中，于与潜在公开市场投资者的会面上被提及。公司IPO最早可能于今年9月完成。

报道称，这一考量的核心背景是：Anthropic估值在三年内从约40亿美元飙升至9650亿美元，IPO后有望进一步攀升。大批早期员工届时将坐拥巨额财富，若集中抛售，可能对公司股价形成显著压力。强制推行预设交易计划，有助于将员工卖股行为分散至更长时间窗口，从而平滑市场冲击。

行业惯例：10b5-1计划通常只适用于高管

所谓10b5-1计划，是美国证券法框架下的一种合规交易安排，要求参与者按照事先设定的时间表、数量和价格出售股票，从而在交易执行时与内幕信息形成"防火墙"。

目前，这一机制在上市公司中的适用范围相当有限。律师事务所Gibson Dunn去年的报告显示，在标普100成分股公司中，仅有13%要求或鼓励董事及高管专门通过10b5-1计划进行交易。换言之，将该计划强制推广至全体普通员工，在大型上市公司中几乎没有先例。

通常情况下，上市公司允许大多数员工在财报发布后数周的"交易窗口期"内自由买卖股票。若Anthropic推行强制预设计划，员工虽可在窗口期之外进行交易，但将失去自主决定交易时机和数量的灵活性。

员工卖股安排只是Anthropic上市前需要厘清的议题之一。据报道，另一位知情人士透露，公司还在研究现有股东在上市首日可出售的股份比例，以及如何设计IPO后通常用于限制内部人士抛售的锁定期安排。

值得注意的是，即便强制推行10b5-1计划，也未必能解决首日交易量和锁定期的问题，这些仍需单独协商确定。

律师：科技初创公司推广该计划是大势所趋

法律界人士认为，Anthropic的考量并非孤例。Mayer Brown律师事务所资本市场律师Liz Walsh表示，越来越多的公司正在考虑将10b5-1计划扩展至更广泛的员工群体，"尤其是那些从事大量保密技术研发的初创公司"。

Walsh指出，这类公司"不希望员工卷入内幕交易指控，因为这代价高昂、令人分心，对所有相关方都是负面结果"。不过，她也坦承该方案对员工的代价：

由于被锁定在固定交易计划中，员工将失去"按自己意愿交易的灵活性"。

另据报道，Anthropic考虑这一非常规方案，与其内部文化密切相关。知情人士透露，公司希望在上市后仍能维持员工之间信息自由流通的文化氛围。

公司CEO Dario Amodei以对员工高度透明著称。他每月两次向员工发表长篇"愿景演讲"，涵盖广泛议题，并时常在Slack上直言不讳。然而，这种开放文化在公司上市后将面临更严格的信息披露监管约束——员工掌握的内部信息越多，潜在的内幕交易合规风险就越高。

Amodei曾在2023年的一档播客中表示，公司会对真正需要保护的关键信息严格分级管控，同时尽量对其他信息保持开放。但随着公司迈向公开市场，这一平衡将更难维系。

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7月27日，美国银行首席投资策略师Michael Hartnett在最新一期Flow Show报告中发出警告：30年期美债收益率升至2007年6月以来最高水平5.2%，实际收益率触及2008年11月以来峰值3%，美国科技债券价格跌至两年低点——金融条件的收紧程度，正在超越企业盈利对市场的支撑力度。

Hartnett的核心判断是：债市的压力不会自行消散，反而可能倒逼美联储加息，而加息恰恰是股市最不愿看到的结果。他警告，一旦"债券收益率上升、银行股上涨"的牛市组合翻转为"收益率越高、银行股越跌"，将成为风险资产新一轮去杠杆的导火索。

与此同时，超大规模云计算企业（hyperscaler）的信用违约互换（CDS）已升至历史最高水平，债券持有人正在用脚投票，质疑AI资本开支狂潮的回报逻辑。

这一警告的背景是：芯片股在谷歌和英特尔发布稳健财报后仍遭抛售，市场真正担忧的问题已从"能否赚钱"转向"谁来买单"——如果债券市场不再为AI盛宴提供资金，那些天价内存芯片和回报为负的前沿模型，资金从何而来？

债市压力超越盈利，金融条件成核心变量

Hartnett在报告中明确提出"FCI > EPS"这一核心框架，即金融条件（Financial Conditions Index）的收紧对市场的冲击，已经超过企业盈利（EPS）的支撑作用。

30年期美债名义收益率达到5.2%，为2007年6月以来最高；实际收益率升至3%，为2008年11月以来最高；美国科技债券价格跌至两年低点。这三项指标叠加，意味着市场的融资成本正在系统性抬升，而这一压力尚未被股票投资者充分定价。

Hartnett指出，2026年迄今全球已有23次央行加息，美国银行预计年底前还将有18次。更值得关注的是，美联储7月29日议息会议加息的隐含概率已升至38%，9月16日会议则已完全定价一次加息。他甚至在报告中抛出一个颇具挑衅性的判断：

"从政治上看，美联储本周加息比等到9月更聪明，不是吗？"

Hartnett的逻辑链指向一个悖论式结局：债券市场的压力，反而可能倒逼美联储通过加息来稳定长端利率。他认为，这一局面的化解，只能依靠美联储加息来压制长端收益率的无序上行。

然而，加息对股市而言并非好消息。Hartnett警告，需要密切关注"收益率上升、银行股上涨"这一牛市组合是否翻转为"收益率越高、银行股越跌"——一旦翻转，将成为风险资产去杠杆的触发器。在此情景下，他认为做多美元是应对美联储鹰派立场的最佳对冲工具。

他还指出，股票投资者目前尚未将利率水平视为"除债券外一切皆涨"（Anything But Bonds）牛市的威胁，但如果亲市场的特朗普政府容忍加息以给股市和反亿万富翁情绪"踩刹车"，市场将受到极大的负面冲击。

超大规模云服务商信用风险创纪录，AI资本开支逻辑遭质疑

债市压力最直接的体现，是超大规模云计算企业的信用风险指标急剧恶化。据报告，超大规模云服务商群体的信用利差大幅走阔，CDS已升至历史最高水平，债券发行的让步幅度也在持续扩大。

这一现象的根源在于市场对AI资本开支回报率（ROI）的质疑。谷歌和特斯拉被视为"资本开支回报率"的标杆企业，尽管谷歌和英特尔上周财报表现稳健，芯片股仍遭到抛售。市场抛出的核心问题是：

如果债券持有人不再愿意为AI盛宴买单，那些高度依赖持续资本投入的前沿模型和内存芯片需求，将面临资金断裂的风险。

Hartnett此前曾与高盛顶级衍生品交易员Brian Garrett的判断形成共鸣——AI股票的真正风险并不在股市内部，而在债券市场。Garrett此前已连续两周警告信用市场痛苦将加剧，并指出标普500指数已越来越难以代表普通股票的表现，市场内部分化（低相关性、高离散度）正在加剧。

另外，Hartnett将"蓝领半导体"——即德州仪器（Texas Instruments）、亚德诺（Analog Devices）、恩智浦（NXP）、微芯科技（Microchip）、安森美（ON）、意法半导体（STMicroelectronics）、英飞凌（Infineon）、芯源系统（Monolithic Power）——视为工业周期的领先指标。这一组合自6月高点以来已累计下跌21%。

与此同时，超大规模科技巨头（MAGS）正在努力守住200日移动均线（65美元）支撑位，这对市场普遍持有的"繁荣"共识构成挑战。美国银行7月基金经理调查显示，投资者对工业股的超配程度为2021年7月以来最高。

针对上述信号，Hartnett给出的短期交易建议是：做多防御性股票、高股息股票和长久期债券，做空银行股（近期资金大量流入）、券商股、科技股和工业股，以应对"繁荣"预期的逆转。

债券与股票供给双重承压，黄金和比特币悄然筑底

从更宏观的视角，Hartnett将2020年代定性为：政治民粹主义崛起、全球化让位于国家安全、财政过剩转向AI资本开支过剩、美联储独立性向政治妥协、美国例外主义向全球再平衡演变的时代。

在这一背景下，"供给"而非"需求"成为宏观与市场的主要驱动力。具体体现在三个层面：

移民管控压缩劳动力供给（美国初请失业金人数降至1969年以来最低）；保护主义和关税限制进口供给（美国拟对60个贸易伙伴加征新关税）；地缘政治扰动石油供给（全球约80亿桶/日海运石油中，约64亿桶途经霍尔木兹海峡、曼德海峡等脆弱咽喉要道）。

相比之下，债券供给和股票供给的约束则在松动。美国政府仍维持每年2万亿美元的财政赤字，年利息支出达1万亿美元，即便过去12个月关税收入达2500亿美元也难以弥补缺口。自由现金流为负的企业减少股票回购，进一步压缩股票供给支撑。

在此背景下，Hartnett认为黄金和比特币正在2026年悄然筑底，而代表"主街"的银行股指数将在2020年代下半段跑赢代表"华尔街"的券商和私募股权指数。

此外，他还将香港地产股列为最具吸引力的长期买入机会之一——这些股票目前的价格与30年前持平，他表示将在美联储收紧或日本央行汇率危机引发的任何下跌中逢低买入。

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AI情感陪伴赛道，又迎来了一位“老朋友”。

7月27日，腾讯QQ宣布QQ宠物正式焕新回归，用户在手机QQ搜索“QQ宠物”即可重新领养。作为陪伴80后、90后成长的国民级互联网IP，这只曾经生活在电脑桌面的企鹅，在停运八年后要重新回到用户身边了。

不过，这一次的QQ宠物已经不再是那个只能按照固定程序回应的电子宠物。

据腾讯介绍，新版QQ宠物在保留经典养成玩法的基础上，不仅完成了3D形象升级，还接入腾讯混元Hy3大模型，宠物拥有不同性格设定，能够主动与主人交流、记录生活、生成宠物日记，并融入QQ聊天等多个社交场景。

在AI情感陪伴成为全球AI应用最热门赛道之一的当下，腾讯重新启用承载着很多人青春回忆的QQ宠物，与其说是在打“情怀牌”，不如说是在借助AI重新探索社交产品的可能性。

相比老版本，新版QQ宠物最大的变化来自AI能力。

过去，QQ宠物的所有互动都来自预设脚本。无论是喂食、洗澡还是聊天，用户获得的反馈都是固定的。而接入混元Hy3大模型之后，QQ宠物开始拥有不同的“人格”。

用户可以选择“小太阳”“粘人精”“淘气包”“小戏精”等不同性格，不同性格的宠物会使用不同的语气与主人交流，也会主动打招呼、提醒天气、表达需求。宠物在学习、打工、冒险过程中，还会主动分享自己的经历，并根据每天发生的事情生成专属“宠物日记”，让陪伴变得更加持续。

与此同时，QQ宠物也完成了产品形态升级。

新版宠物全面采用3D形象，在经典企鹅之外新增狗狗、蒜头鹅等新物种，用户触摸宠物时，毛发、动作都会产生更加真实的反馈。

值得一提的是，由于QQ的主要使用场景已经转向移动端，宠物也不再局限于一个独立窗口，而是能够出现在聊天界面，在聊天框中跳动、与好友宠物互动，让AI角色真正融入日常社交。

QQ宠物曾是中国互联网最成功的虚拟养成产品之一。

2005年上线后，它依托QQ庞大的用户基础迅速走红。每天上线给企鹅喂食、洗澡、学习、打工，成为许多用户最熟悉的互联网记忆。对于不少人而言，QQ宠物不仅是一款小游戏，更是一种社交符号，它陪伴着一代网民经历了PC互联网时代最繁荣的岁月。

但随着移动互联网兴起，QQ宠物逐渐失去了生存空间。

一方面，用户大量转向智能手机，长期挂机、频繁照料宠物的玩法越来越难适应碎片化使用习惯；另一方面，脚本式互动很快便会消耗用户的新鲜感，电子宠物始终无法真正建立长期陪伴关系。

最终，腾讯于2018年正式停止QQ宠物运营，一个时代也随之结束。

如今，AI技术的发展改变了这一局面。

大模型让虚拟角色拥有了自然语言对话、长期记忆、情绪反馈以及主动表达能力，也让AI角色真正具备了持续陪伴用户的可能。

相比重新打造一个陌生的新IP，QQ宠物本身拥有天然的品牌认知和情感资产。对于腾讯而言，AI恰恰让这个曾经因技术限制而退出历史舞台的经典产品，拥有了重新焕发生命力的机会。

从这个角度来看，QQ宠物此次回归，更像是腾讯AI社交布局的一块试验田。

近年来，腾讯持续推进AI与社交融合，无论是QQ、微信还是腾讯元宝，都在探索AI如何成为人与人、人与数字角色之间新的连接方式。

而QQ宠物最大的价值，并不一定在于成为新的AI聊天机器人，而是借助QQ天然的社交关系链，把AI角色变成新的社交媒介，让好友之间因为一只宠物产生更多互动。

不过，QQ宠物要想真正迎来“第二春”，仍然面临不少挑战。

首先，AI情感陪伴赛道已经十分拥挤。Character.AI、Replika以及国内众多AI陪伴应用、AI玩具等，都在争夺用户时间。QQ宠物虽然拥有情怀优势，但如何持续提供高质量互动体验，避免用户因新鲜感消退而流失，仍是最大的考验。

其次，大模型能力正逐渐趋同，真正决定产品竞争力的，不再只是模型本身，而是产品设计和社交生态。QQ宠物能否充分利用QQ的关系链优势，让宠物真正成为激活社交的新入口，而不是停留在怀旧层面，将决定其未来的发展空间。

此外，AI产品普遍面临推理成本较高的问题。如何在提升陪伴体验的同时探索可持续的商业模式，也将成为腾讯未来必须回答的问题。

从PC时代的电子宠物，到AI时代的数字陪伴，QQ宠物完成了一次跨越近二十年的“重生”。

对于腾讯而言，真正想要复活的或许并不只是QQ宠物，而是那个能够持续激发用户互动、承载情感连接的社交入口。

在AI重新定义人与数字角色关系的今天，这只企鹅是否还能再次成为一代人的陪伴，答案仍有待市场检验。

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7月爆发的美伊新一轮军事冲突打了华尔街一个措手不及，国际油价短暂突破每桶100美元，并再度引发这个规模高达30万亿美元的美债市场大规模抛售。基准10年期美债收益率自6月底以来已累计上行逾30个基点，至4.678%附近，逼近近十年高位。与此同时，对货币政策最为敏感的2年期美债收益率也攀升至约4.328%，突破美联储当前3.75%的利率上限，折射出市场对加息前景的强烈预期。

周三，美联储将公布本次政策决议。据CME美联储观察工具显示，截至上周五，市场预计本次会议维持利率不变的概率为62%，但加息概率已从一周前约13%骤升至约38%。

"这说明市场对通胀有多么担忧，也说明市场有多么担心美联储能否言行一致。"TD证券美国利率策略主管Gennadiy Goldberg表示，他所指的正是沃什关于将通胀压回2%目标的一系列公开表态。

美伊冲突是此轮美债收益率上行的直接导火索。油价飙升加剧了市场对通胀卷土重来的忧虑，促使交易员大举抛售美国国债。根据GasBuddy数据，美国普通汽油和柴油零售价近期分别重回每加仑4美元和5.20美元以上。

沃什在6月首次以美联储主席身份召开新闻发布会后，美债市场曾短暂反弹，但这一涨势随即化为乌有。30年期美债收益率则顽固地守在5%上方，令此前押注长债的投资者损失惨重。

Rosenberg Research & Associates创始人兼总裁David Rosenberg在上周五的报告中写道："我们没有预料到美伊战争的这一最新章节，这对当前任何久期资产而言都是一个复杂因素。"他同时指出，科技相关企业债券发行持续扩张，也令美债市场承压。Rosenberg表示，他已调整投资组合，将此前表现不及预期的30年期美债多头头寸转向短久期美国国债。

富国银行投资研究院全球投资策略主管Paul Christopher表示："美联储需要听清这一信号。不确定性正在叠加累积，"债市投资者要求获得相应补偿。

美联储内部并非铁板一块。据悉，利率决策委员会中部分成员倾向于通过加息来压制通胀。然而，问题在于——任何加息行动的落地时机都极为敏感。

通胀本身会侵蚀固定收益资产的实际价值，而加息则会进一步压低债券价格，并对股票等其他金融资产构成拖累。与此同时，巴克莱分析师预计美国2026年财政赤字规模约为2万亿美元，美债的持续大规模发行将是填补缺口的重要途径，这也意味着债市供给压力短期内难以缓解。

此外，科技行业的大规模举债也在放大债市压力。以"超大规模云计算商"为代表的大型科技企业为支持人工智能基础设施建设，正竞相发行企业债，推高市场整体借贷成本。穆迪评级在上周三的报告中预计，这些超大规模云计算商2027年资本支出将接近1万亿美元，继今年近8000亿美元之后进一步飙升，并警告"资本开支飙升、杠杆率上升及表外承诺"将对该群体的信用质量构成威胁。

高利率预期的阴云同样笼罩股市。上周，半导体股跌幅居前，费城半导体指数单周下挫逾4%。道琼斯工业平均指数周跌0.4%，标普500指数下跌0.6%，纳斯达克综合指数跌幅则高达2.1%。纳斯达克指数收盘价较6月初创下的历史高位已累计回落7.8%。

较高的利率水平往往会压制企业和消费者支出，进而拖累经济增速并侵蚀企业盈利预期。富国银行的Christopher建议投资者不妨等待本轮科技股轮动告一段落，届时"可能出现较好的入场时机"，并提示"手持一定现金储备或许并无坏处"。

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截止目前，长鑫科技报51.98元/股，涨幅达500%，总市值升至3.48万亿元，成为A股市值最高公司，单日成交额已超1289亿元。

与此同时，兆易创新低开后快速下挫，盘初一度触及跌停，午后跌7.68%，报421元/股，总市值2961亿元。

两家公司的创始人均为朱一明。长鑫科技的上市，令这位国产存储产业的核心推动者身价大幅跃升。据测算，综合其持有的长鑫科技与兆易创新股份，朱一明在授予员工股权激励前的身家可能超过690亿元，最高甚至可能超过930亿元。

长鑫科技首日暴涨，市值登顶A股

长鑫科技7月27日的上市表现远超市场此前预期，公司股价涨幅一度达531.06%，总市值达3.66万亿元，一举超越此前A股市值最高公司，坐上A股头把交椅。

上市前，多位市场分析人士预测长鑫科技市值有望冲刺2万亿元至3万亿元，而首日盘中表现已大幅超出这一区间。

在IPO路演期间，朱一明曾表示，"登陆资本市场对长鑫科技而言，既是新的起点，更意味着新的责任。"他强调，公司希望通过本次募集资金进一步提升技术研发能力和产业化水平，同时发挥龙头企业带动作用，促进产业链协同发展。

兆易创新盘中跌停，同日形成鲜明反差

与长鑫科技的暴涨形成强烈对比，兆易创新7月27日开盘后快速下挫，盘初触及跌停，截至目前跌5.53%，报431.71元/股，总市值约3030亿元。

市场普遍将兆易创新的下跌与长鑫科技上市直接挂钩。两家公司同属存储芯片赛道，长鑫科技的高调登场，在一定程度上引发了资金从兆易创新向长鑫科技的切换。

朱一明持有兆易创新5.13%的股份。按照兆易创新市值4234亿元计算，其持有股份对应市值约为217亿元。

值得注意的是，朱一明此前已于5月11日至5月25日期间，通过集中竞价和大宗交易方式累计减持兆易创新632.99万股，占公司总股本0.9%，按5月11日收盘市值计算套现约22.9亿元。

朱一明身价重估：从120亿到逾900亿

长鑫科技上市前，截至2025年8月底，朱一明位列2025年胡润百富榜第584位，财富为120亿元。上市后，这一数字面临大幅重写。

据长鑫科技招股书，行使超额配售选择权前，公司发行后总股本约668.81亿股。朱一明合计持有长鑫科技1,592,430,946股，发行前持股比例为2.6456%；上市后持股比例约为2.381%。

招股书同时披露，朱一明此前获授15.36亿股长鑫科技激励股份，他自愿将其中一半分配给长鑫科技及并表子企业员工用于激励，将在上市满36个月后的10个自然年度内完成授予。扣除拟授予员工的部分后，朱一明实际持有长鑫科技约8.25亿股，对应持股比例约为1.232%。

据第一财经记者测算，按长鑫科技上市后总市值2万亿元至3万亿元测算，在授予员工股权激励前，朱一明持有长鑫科技股份对应市值约为476亿元至714亿元；授予激励后，对应市值约为247亿元至370亿元。

综合其仍持有的兆易创新股份（约217亿元），朱一明在授予员工股权激励前的总身家可能超过690亿元，最高甚至可能超过930亿元；授予激励后，身家预计在463亿元至587亿元之间。而长鑫科技首日实际市值已远超3万亿元，意味着上述测算结果可能仍属保守。

十余年长跑：从兆易创新到长鑫科技

朱一明与这两家公司的渊源，跨越了二十余年。2005年，他回国创办兆易创新；2016年，推动国产DRAM项目落地；2018年，他将全部重心转向长鑫科技，并承诺"项目盈利前不领薪"。

在IPO路演现场，朱一明回顾了长鑫科技的技术历程：自2019年成功推出首颗自主设计的8Gb DDR4芯片，实现中国大陆DRAM产业"从0到1"的历史性突破以来，公司坚持高强度研发投入，采取跳代研发策略，快速完成从第一代到第四代工艺平台的量产，并实现DDR5、LPDDR5/5X等产品的覆盖和迭代。

"每一次技术突破的背后，都凝聚着无数长鑫人的坚守与付出，也见证着中国存储产业不断向前迈进的坚定步伐。"朱一明在路演现场表示。

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据日经新闻7月26日报道，贝恩资本通过四家特殊目的公司（SPC）持有的铠侠股份中，已在约一年内出清其中三家SPC的全部持股，合计套现约2.5万亿日元。韩国未来资产证券（Meritz Securities）估算，随着贝恩减持完成，SK海力士参与SPC1的股份部分亦已一并处置，预计SK海力士将于2026年第二季度确认约40万亿韩元的累计投资收益，推动该季税前利润逼近100万亿韩元。

与此同时，SK海力士通过持有SPC2可转债，理论上可转换为铠侠约14%的股权。然而，这一转换尚待多国反垄断审查批准，且铠侠与日本政府对竞争对手获取投票权一事态度审慎，能否最终转换存在相当不确定性。

贝恩资本于2018年联合东芝、苹果、戴尔及SK海力士等投资者收购东芝存储器（即现铠侠），以约2.5万亿日元的套现规模完成退出，被认为是日本有史以来基金单笔投资的最大回报。

铠侠于2024年12月完成上市。上市时，贝恩资本旗下四家SPC合计持有约55%股份，为第一大股东；东芝以约40%位居第二；日本光学公司Hoya持有约3%。

随着铠侠股价自去年夏季起持续上涨，贝恩与东芝相继主动减持。贝恩出清三家SPC全部持股，包括来自苹果、戴尔以及SK海力士通过SPC参与的部分（约266亿日元投入），合计套现约2.5万亿日元。东芝则将持股比例由约40%降至15%，截至去年3月已从股份出售中获益约8000亿日元，约为初始投资额的两倍以上。

减持完成后，东芝以15%持股重夺第一大股东席位。

在贝恩出清三家SPC后，剩余一家SPC仍持有铠侠约14%股份，位列第二大股东。据Meritz Securities估算，SK海力士持有该SPC（即SPC2）的附认股权证可转换债券（CB），若完成转换，理论上可获得铠侠约14%的股权。

SK海力士2018年的初始投资共约3950亿日元，其中约266亿日元通过以股份出售为目的的SPC1投入，约1290亿日元通过以经营权为目标的SPC2投入。简单测算，SK海力士通过SPC1的股份出售已获得约7500亿日元（约7万亿韩元）的套现收益。

目前SK海力士在铠侠不持有任何有效投票权。若完成CB转换，且在东芝最终退出后，SK海力士有望升至第一大股东——但根据现有承诺，SK海力士在2028年前不得持有超过铠侠总投票权的15%。

CB转换能否落地，面临实质性挑战。铠侠与SK海力士在NAND闪存市场直接竞争，SK海力士目前持有全球NAND市场约20%的份额。铠侠在今年6月的报告中明确指出，"由于竞争关系，SK海力士行使投票权可能与普通股东利益存在分歧。"

日本政府对本国关键半导体企业的控制权向境外转移同样高度敏感。SK集团内部已有声音担忧"实际操作中转换债券可能存在相当难度"。

不过，也有迹象显示转换程序或已启动。铠侠在近期报告中表示，"尽管SK海力士尚未完成债券转股，但可能已开始在多国依据反垄断法、外汇法及对外交易法启动必要程序。"

Meritz Securities预计，SK海力士将于2026年第二季度确认SPC1处置的最终收益，加上SPC2估值收益及其他投资相关收益，当季非经营性收入预计将超过41.6万亿韩元，推动税前利润达约100万亿韩元。

Meritz同时指出，SK集团董事长崔泰源（Chey Tae-won）的离婚诉讼使集团对旗下最大现金来源SK海力士提高分红的需求大幅上升，预计相关收益将通过SK Square向上游分配，后续分红大幅提升的可能性较高。

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NAVER于7月27日宣布，通过第三方定向增发方式与英伟达签订投资合同，英伟达将以10亿美元（约1.48万亿韩元）取得NAVER 4.5%的股份，成为其第三大股东。与此同步，NAVER还与全球资产管理公司博枫签订最高90亿美元的AI工厂筹资预备合同，用于其世宗市数据中心扩建。

这是英伟达在亚洲核心AI市场首次以战略股东身份进入本土互联网平台——算力巨头不再满足于芯片交付，而是直接将自己的资产负债表嵌入下游AI基础设施的扩张轨道。

从GPU供货到4.5%持股：英伟达的韩国生态“锚定”

向第三方定向增发通常在引入战略合作伙伴或迅速注入资金时使用。NAVER选择这一方式接纳英伟达，意在将双方从算力买卖关系升级为股权层面的利益共同体。

黄仁勋6月8日曾到访京畿道城南NAVER 1784总部，与NAVER董事长李海珍会面。不到两个月后，这笔10亿美元的战略投资落地，显示出英伟达在韩国AI生态中加速从“卖铲人”向“合伙人”转型的紧迫感。

捆绑注销万亿韩元自有股份：控股权的双向信号

在接纳英伟达作为第三大股东的同时，NAVER宣布将于下月3日注销约1万亿韩元规模的自有股份490万股，以提升股东价值。这一操作在定向增发可能引发股权稀释担忧的背景下，向市场传递出管理层仍牢牢掌控资本节奏的信号。

对英伟达而言，注销自有股份意味着NAVER总股本缩减，长期来看有助于提升每股收益和资产质量，间接增厚其4.5%持股的含金量。

博枫90亿美元预备合同：AI工厂融资的关键拼图

NAVER与博枫签订的预备合同，为AI工厂建设项目设定了最高90亿美元的外部融资上限。根据融资结构，博枫将提供项目费用中的上限金额，其余部分由NAVER自行筹措，目前NAVER的直接投资金额尚未最终确定。

这笔资金预计将全额投入世宗市数据中心"Gak世宗"的AI工厂扩建。在大模型训练与推理需求指数级增长的背景下，数据中心的算力密度与规模已成为AI基础设施的核心竞争壁垒。博枫的入局，为NAVER这一重资产项目引入了关键的外部资金杠杆。

全球AI基础设施计划的韩国支点

博枫作为英伟达"全球AI基础设施计划"的运营方，将NAVER的AI工厂扩建项目直接纳入其全球投资版图。这并非孤例——英伟达近期在韩国动作频频：与KAIST成立AI研究中心、与Amkor签署15亿美元芯片封装协议，加上此次NAVER股权与基建融资的双线推进，韩国正成为英伟达在亚洲AI基础设施布局中密度最高的区域之一。

对资本市场而言，NAVER的AI转型获得了算力巨头和顶级资管公司的双重背书。英伟达能否通过这种"股权投资+基建融资"的组合拳在其他区域复制韩国模式，将是后续观察其生态扩张节奏的关键维度。

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据追风交易台，摩根士丹利大宗商品策略师Amy Gower在7月24日的报告中写道：铜正在同时流向中国和美国，全球库存趋紧，并推高价格和期限价差。在供应受限背景下，铜价仍有上行空间，三季度中国电网投资若落地，将进一步提供支撑。

大摩将铜列为当前首选大宗商品品种，维持到2026年四季度LME铜14250美元/吨、COMEX铜6.85美元/磅的目标价。美国年初至今超额进口约33.5万吨铜，年化后相当于全球需求的约2.3%；中国6月精炼铜净进口同比增长10%，洋山铜溢价升至115美元/吨，为2022年以来最高，构成这轮看多逻辑的直接支撑。

但铜的上行并非没有边界。美国若明确放弃对精炼铜征收进口关税，囤货动力将减弱；中东局势若推高油价并带动美联储加息预期，铜的基本面优势可能被宏观压力暂时覆盖。

美国市场眼下交易的，是精炼铜进口关税预期。

美国白宫已于2025年7月签署公告，对铜半成品及衍生品征收50%关税，但精炼铜暂时被排除在外。美国商务部在2026年6月提交的报告中建议，自2027年起对精炼铜征收15%关税，2028年上调至30%。正式决定尚未公布，但市场已按“未来可能加税”提前行动。

COMEX铜相对LME铜的三个月价差已达到6%，到2027年12月合约，价差扩大至11%。这一溢价为进口商提供了明确激励，即在关税落地前把铜提前运入美国。

测算显示，美国年初至今超额进口约33.5万吨铜。按年化计算，这相当于全球需求的约2.3%，甚至高于今年数据中心铜消费的估算量。对美国以外市场来说，这部分铜等于被提前锁走。

库存迁移也出现在美国内部。6月初以来，美国LME库存减少2.9万吨，COMEX库存同期增加4.4万吨。铜并未消失，而是从一个定价体系流向另一个定价体系。

政策时间点仍不确定。摩根士丹利认为，后续公告可能落在2026年下半年，但目前没有刚性截止日期。若美国提前宣布未来实施关税，尤其是宣布但延迟执行，将给进口商明确囤货窗口，成为最利多情景。若美国明确排除关税，最初支撑美国超额进口的逻辑将被削弱。若决策继续拖延，现状反而可能延续，美国继续多进口，美国以外市场继续缺现货。

通常情况下，铜价上涨会压制中国进口。但这一次，中国在高价下仍在买铜。

2026年6月，中国精炼铜净进口同比增长10%。与此同时，洋山铜进口溢价升至115美元/吨，为2022年以来最高。更值得注意的是，进口套利窗口在高铜价下仍间歇性打开。以往洋山溢价高点往往出现在铜价低位附近，这次却是价格和溢价同步走高。

这说明高价尚未压制中国需求。LME亚洲注册仓单库存快速下降，可用金属降至7.4万吨，中国库存消耗速度也快于正常季节性。

报告将中国需求韧性归结为三条线。

第一是补库。中国铜终端用户在2025年8月至2026年2月价格上涨期间可能进行了去库存，表观消费在这段时间明显弱于终端需求指标。现在铜价相对稳定后，补库开始发生。

第二是废铜紧张。中国对反向开票、循环开票的监管加强，提高了增值税、单据和审计要求，合规废铜供应减少，部分贸易和回收网络受到扰动，小型回收商和加工商暂停运营。废铜基半成品企业拿不到足够原料，就会转向精炼铜。

这条线已经反映在数据里：国内废铜产量较2025年高点下降，废铜进口年初至今增长8.4%，但仍难以完全填补缺口；与此同时，中国铜精矿进口年初至今下降1.2%，二季度精炼铜产量增速放缓。精矿和废铜两端都紧，精炼铜需求被推高。

第三是潜在基建和电网需求。报告预测下半年还有约2万亿元人民币未使用的预算内财政和准财政脉冲，投向可能集中在算力和电网。如果7月、8月国内活动和政策执行继续偏弱，9月可能出现更强措施。

铜市场是否紧张，不能只看总库存，还要看可交割、可流通的金属在哪里。

眼下，美国在吸货，中国也在吸货，LME亚洲可用库存下降，中国国内库存消耗快于季节性。LME现金对三个月价差已重新进入现货升水，这是1月以来首次。

现货升水意味着买家愿意为立即交割支付更高价格。对基本金属而言，这比单纯价格上涨更能说明现货紧张。

铜还在跑赢铝。LME铜铝比升至新高，显示资金仍在给铜更高的稀缺性溢价。若只看铜价，容易认为涨幅已经不小；但放在基本金属内部比较，铜的相对强势仍然突出。

持仓结构也没有显示过度拥挤。COMEX铜净多头看起来偏高，但主要原因是空头较少，而不是多头仓位极端扩张。若把COMEX和LME的多空总持仓合并观察，COMEX接近近期区间底部，LME则处在2023年以来最低水平。这意味着本轮铜价上行并不完全依赖投机仓位推动。

供应端同样不给市场降温。

ICSG数据显示，2026年1月至5月全球铜矿产量下降1.9%，其中铜精矿产量下降3.4%，Sx-Ew增长3.5%起到部分抵消。全年模型假设矿产增长为0%，这意味着下半年产量需要改善，才能追上全年假设。

但二季度企业产量已经频繁低于一致预期。Antofagasta二季度铜产量14.19万吨，低于市场预期的15.19万吨，主要受Los Pelambres管道维护影响；Ivanhoe旗下Kamoa-Kakula二季度产量6.11万吨，低于预期的6.71万吨，受矿石可用性下降拖累；Rio Tinto二季度产量16.83万吨，低于预期的18.43万吨，Kennecott季度初安全停产造成影响。South32、BHP、Vale也出现小幅不及预期。

目前矿企指引下调还不多，但这类调整通常会在年内更晚时候出现。

天气风险也在累积。NOAA已将ENSO警报系统状态调至厄尔尼诺预警，最新强度分布显示，10月至12月出现“非常强”厄尔尼诺的概率为81%。上一次非常强厄尔尼诺出现在2015/16年。

厄尔尼诺对铜矿的冲击路径很直接：智利关键铜矿区可能遭遇异常强降雨、山洪、泥石流，矿山、道路、电力和水基础设施都可能受影响；赞比亚则可能出现干旱，水库来水减少，水电供应受限。部分矿商已经采取缓冲措施，但风险没有消失。

7月14日至21日，智利中部和北部出现“ atmospheric river ”天气系统，带来创纪录降雨和高海拔强降雪。Codelco暂停Andina地表活动，并停止El Teniente矿石运输；Antofagasta削减Los Pelambres非必要活动；Lundin Mining的Caserones因强降雪和电力中断暂停，Candelaria也受到影响，只是选厂仍用现有矿石库存运行。这次扰动像是下半年天气风险的预演。

摩根士丹利的价格框架给出一个明确结论：铜仍是首选品种。到2026年四季度，LME铜目标价为14250美元/吨，COMEX铜目标价为6.85美元/磅。

这个判断依赖三件事同时成立：美国进口需求继续吸货，中国进口需求没有被高价压垮，矿端供应继续低于预期。目前看，三条线都还没有断。

美国关税是最重要的事件变量。最利多的情景，不是立即加税，而是提前宣布未来实施进口关税，并延迟执行。这会给市场一个明确囤货窗口，推动更多铜提前流入美国。

最利空的情景，是美国明确排除精炼铜关税。若如此，约相当于全球铜需求2.3%的美国囤货逻辑将减弱，价格会承压。若政策只是继续拖延，不确定性本身可能继续驱动进口商提前买货，维持美国以外市场偏紧。

铜的基本面现在偏紧，但最大风险不是库存突然宽松，而是宏观冲击把需求预期打掉。中东局势升级是最直接的外部变量。最近油价重新逼近100美元/桶附近，铜开始承压。油价上行会带来两层影响：一是增长担忧，二是通胀压力下的加息预期。

美联储路径已经开始变化。年内隐含加息次数从本周初的1.35次升至目前的1.8次。历史上，基本金属在美联储加息后的两个月表现通常弱于降息后：加息压制建筑活动，也可能推高美元，而美元走强通常对金属价格不利。

所以铜的交易很分裂：微观层面，库存、进口、废铜、矿端都支持更高价格；宏观层面，一旦中东冲突推升油价并迫使市场重新定价加息，铜会被拖进“增长担忧+美元走强”的框架里。当前铜价最需要盯住的边界：只要美国关税预期不被彻底否定、中国进口还在、矿端继续不及预期，价格仍有上行理由；但如果关税被排除，或者中东局势把市场带回加息交易，铜的基本面优势会被宏观波动暂时盖住。

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7月27日，长鑫科技（688825）正式在科创板挂牌。

集合竞价最高触及50元/股，开盘定格49.5元，较发行价8.66元暴涨471.59%。

总市值3.31万亿元，超越工商银行，登顶A股市值第一。按此计算，中一签（500股）浮盈2.042万元。

开盘不到1小时，成交额突破1000亿元，成为A股历史首只单日成交破千亿的个股，超越东方财富2024年10月9日创下的900.38亿元纪录。

部分投资者反映开盘后交易卡顿，无法下单也无法撤单。有券商营业部负责人向媒体证实：“的确出现了卡顿现象，（从来）没有这么大交易量的新股。”

科创板最大IPO：募资超660亿，申购人数创纪录

长鑫科技此次IPO发行价为8.66元/股，发行后总股本668.81亿股（超额配售选择权行使前）。

募资规模方面，实际募集资金总额约579.19亿元，扣除发行费用后净额约576.38亿元；若超额配售选择权全额行使，预计募集资金总额约666.07亿元，净额约663.1亿元，成为科创板史上规模最大的IPO。

市场认购热情同样创下纪录。网上有效申购户数达942.88万户，刷新科创板申购人数纪录；网上中签率0.47%，亦创科创板新股中签率新高。

上市初期无限售流通股数量为45.03亿股，占发行后总股本的6.73%。

机构如何给长鑫估值？野村上看股价至116元

上市前夕华尔街见闻文章写道，东北证券分析师李玖从三个独立视角交叉验证，最终收敛于3.2万亿至5.7万亿元区间：

• 市场份额相对估值：以美光DRAM业务市值反推每1%全球份额对应约398.6亿美元，长鑫远期份额17%，剔除少数股东损益后对应约3.49万亿元；

• 盈利拆分PE估值：预测2027年归母净利润约2848亿元，给予10至15倍PE（高于美光、SK海力士的7至8倍），对应2.85万亿至4.27万亿元；

• 单位产能相对估值：参照三大原厂每万片/月产能对应市值158至198亿美元，2027年长鑫45万片/月产能，剔除少数股东损益后对应3.22万亿至3.99万亿元。

东北证券特别指出，长鑫2025年少数股东损益占比高达73.76%，远高于三星、SK海力士、美光（均不足1%），估值时必须剔除该部分影响。

野村证券则更为激进。7月27日，野村首次覆盖长鑫科技，给出“买入”评级，目标价116元，对应约20倍PE，隐含涨幅1239.5%，对应市值约7.76万亿元。

野村给出高溢价的逻辑有三：其一，“全球存储供给在未来数年内不太可能宽松”，三大原厂资本开支已大规模转向HBM，通用DRAM新增供给被结构性压制；其二，长鑫份额提升速度将超出市场预期，野村隐含的远期份额假设可能在25%至30%区间甚至更高；其三，中国云厂商、手机厂商对国产DRAM采购意愿持续上升，叠加AI服务器对DRAM需求呈指数级增长（服务器单机DRAM搭载量是智能手机近80倍），野村认为长鑫理应享有比海外同类公司更高的估值溢价。

野村预测长鑫销售额和归母净利润将分别增长63%和74%，2026年或许只是起点。

IPO前夕，高盛紧急召开专家电话会

IPO前夕，华尔街的投行也在紧锣密鼓地就长鑫科技展开研究。就在7月24日，高盛紧急召开“中国存储专家电话会”，围绕中国DRAM产能扩张、产品研发进展及全球存储价格走势展开讨论。受邀专家曾任长鑫存储（CXMT）高级总监（2020年7月至2024年8月），此前在三星电子任职长达18年。

该专家透露，长鑫一季度全球DRAM收入份额达8%，单季收入同比暴涨719%。产能扩张布局覆盖合肥、上海、北京三地，预计均在2028年前全面投产；另有一处超大型基地将于2028年后开始贡献产能。他判断，到2030年，国内行业龙头年产能有望较目前翻倍以上。

产品路线上，该专家指出HBM3及HBM3E量产是本土龙头2026年的明确目标；受制于EUV光刻设备出口管制，国内厂商需借助DUV及其他创新工艺路线开发高端产品；3D DRAM有望在2027年实现研发新突破。

高盛的核心判断是：中国DRAM产能扩张不可逆，国产设备替代加速是确定性主线，北方华创、中微、盛美等本土半导体设备供应商将直接受益。

其他机构看法与潜在风险

华西证券在研究报告中指出，长鑫科技上市将填补A股DRAM制造标的空白，结束存储板块“只有设计、无制造龙头”的估值失衡，中性预期上市后稳定市值2万亿至3万亿元，乐观情境可看至4万亿元。

国金证券表示，随着AI驱动需求提升，当前处于新一轮存储大周期的起点，政策红利与需求量价齐升的共振，为长鑫科技等本土企业打开了广阔成长空间。

中泰证券表示，受益于DRAM价格的持续上涨，长鑫科技2026年的业绩有望爆发。

然而，长鑫科技自身在招股书中也明确提示风险：“从长期行业历史规律来看，DRAM行业具备强周期、高波动的特点，当前DRAM产品价格处于高位，支撑产品价格上涨的需求端及供给端因素仍在动态变化中，价格的持续大幅上涨不具备可持续性。”

东北证券同样列出四项主要风险：AI服务器建设放缓或消费电子复苏乏力导致需求不及预期；价格周期性下行（2022至2023年曾出现较周期前跌幅达50%的深度下行）；第五代工艺平台研发若滞后将影响量价兑现；以及地缘政治升温可能加剧产业链不稳定。

从亏损到暴利：DRAM涨价周期下的业绩爆发

长鑫科技的财务路径，是重资产存储厂的典型剧本——下行周期固定成本前置形成亏损，上行周期利润快速释放。

2023年至2025年，公司营收分别为90.87亿元、241.78亿元、617.99亿元；归母净利润分别为-163.40亿元、-71.45亿元、18.75亿元。2025年综合毛利率升至40.99%，与三星（39.38%）基本持平。

进入2026年，业绩加速释放。2026年一季度单季营收508亿元，同比增长719%，毛利率升至79.16%，归母净利润247.62亿元。

公司预计2026年上半年营收1100亿至1200亿元，同比增长612.53%至677.31%；归母净利润500亿至570亿元，同比增长2244.03%至2544.19%。长鑫科技将这一增长归因于“DRAM行业景气度提升、产品销售价格上涨及公司经营规模持续扩大”。

利润爆发的核心驱动是价格。据TrendForce 2026年6月最新调查，2026年一季度一般型DRAM合约价环比暴涨约93%至98%，远超此前双位数的预测区间。

全球第四，七年从零起步

长鑫科技成立于2016年，总部位于安徽合肥。2019年，其前身睿力集成推出中国大陆首颗自主量产的8Gb DDR4，实现国产DRAM从无到有的突破。

根据Omdia数据，按产能、出货量和销售额统计，长鑫科技已成为中国第一、全球第四的DRAM厂商，2025年四季度全球市场份额为7.67%。作为对比，三星、SK海力士、美光三家合计占全球DRAM市场逾90%份额，占比分别为33.96%、34.48%和23.41%。

产品线上，长鑫已覆盖DDR4/5及LPDDR4X/5/5X全代际，并于2024年底停产自有DDR4，产能全面转向DDR5与LPDDR5/5X等高价值产品。主要客户涵盖阿里云、字节跳动、腾讯、联想、小米、荣耀、OPPO、vivo等头部厂商。

产能方面，公司在合肥、北京两地共拥有3座12英寸DRAM晶圆厂。东北证券预计，产能将从2025年的27万片/月扩张至2027年的45万片/月。

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1—6月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额13077.4亿元，同比增长17.9%；股份制企业实现利润总额30443.2亿元，增长24.7%；外商及港澳台投资企业实现利润总额8873.2亿元，增长2.6%；私营企业实现利润总额9655.6亿元，增长13.0%。

1—6月份，采矿业实现利润总额5745.0亿元，同比增长33.5%；制造业实现利润总额29712.1亿元，增长20.1%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额4022.7亿元，下降4.2%。

1—6月份，主要行业利润情况如下：有色金属冶炼和压延加工业利润同比增长99.4%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长96.9%，化学原料和化学制品制造业增长67.8%，煤炭开采和洗选业增长41.1%，石油和天然气开采业增长16.6%，纺织业增长16.6%，通用设备制造业增长1.5%，专用设备制造业下降0.1%，电力、热力生产和供应业下降6.2%，电气机械和器材制造业下降8.6%，农副食品加工业下降12.0%，汽车制造业下降19.5%，黑色金属冶炼和压延加工业下降25.0%，非金属矿物制品业下降47.8%，石油、煤炭及其他燃料加工业由亏转盈。

1—6月份，规模以上工业企业实现营业收入69.26万亿元，同比增长6.5%；发生营业成本58.80万亿元，增长5.9%；营业收入利润率为5.70%，同比提高0.59个百分点。

6月末，规模以上工业企业资产总计194.60万亿元，同比增长6.1%；负债合计113.52万亿元，增长6.6%；所有者权益合计81.08万亿元，增长5.4%；资产负债率为58.3%，同比上升0.3个百分点。

6月末，规模以上工业企业应收账款28.60万亿元，同比增长8.1%；产成品存货7.11万亿元，增长9.5%。

1—6月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.89元，同比减少0.55元；每百元营业收入中的费用为8.45元，同比减少0.06元。

6月末，规模以上工业企业每百元资产实现的营业收入为72.3元，同比增加0.5元；人均营业收入为191.3万元，同比增加12.7万元；产成品存货周转天数为21.1天，同比增加0.4天；应收账款平均回收期为71.7天，同比增加0.8天。

6月份，规模以上工业企业利润同比增长15.1%。

原材料制造业利润快速增长。上半年，规模以上原材料制造业利润同比增长71.7%，拉动全部规模以上工业企业利润增长8.8个百分点。从行业看，在铜、铝等有色金属产品需求向好等因素推动下，有色行业利润增长99.4%，拉动全部规模以上工业企业利润增长4.7个百分点；在石油产业链条相关产品价格上涨推动下，石油加工行业同比扭亏为盈，化工行业利润增长67.8%。

电子相关行业利润高速增长。上半年，人工智能与各领域加速融合，算力需求大幅增长，推动电子行业利润同比增长96.9%，拉动全部规模以上工业企业利润增长8.5个百分点，是规模以上工业企业利润较快增长的重要支撑。其中，服务器、高性能工作站相关领域中，计算机整机制造、计算机外围设备制造行业利润分别增长689.3%、305.8%；电子器件制造领域中，集成电路制造、半导体分立器件制造行业利润增长2579.5%、31.2%；电子元件及电子专用材料制造领域中，电子专用材料制造、电子电路制造行业利润增长209.7%、26.9%。

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7月26日，据《华尔街日报》报道，英伟达正在洽谈提供约2500亿美元的担保，以帮助OpenAI从一个庞大的数据中心项目中租赁算力。该交易将帮助OpenAI租赁软银集团正在俄亥俄州开发的10吉瓦数据中心枢纽。软银创始人孙正义曾表示，该项目成本可能高达约5000亿美元。

这一潜在交易彻底击碎了此前市场关于“英伟达缩减对OpenAI千亿级资金支持”的传闻。从因OpenAI筹备上市而搁置的千亿美元直接投资，转向2500亿美元的项目融资担保，英伟达不仅大幅提升了资金承诺量级，更在支持方式上实现了实质性升级。

绕过股权博弈，2500亿担保重塑资本绑定模式

此前，市场曾传出英伟达排除对OpenAI进行千亿级资金支持的消息。根据早期规划，英伟达曾考虑1000亿美元的投资计划，但因OpenAI推进上市进程而搁置，转而调整为当前轮次的300亿美元投资。

如今，2500亿美元担保计划的浮出水面，表明英伟达并未缩减对OpenAI的资金支持，而是彻底改变了路径。从直接股权注资转向项目融资担保，英伟达巧妙规避了OpenAI上市前的估值博弈与股权稀释风险。这种模式不仅能以较低的资本占用撬动庞大的基建项目，还能通过深度绑定，确保OpenAI未来庞大的算力采购订单持续流向英伟达，实现商业利益与生态控制力的最大化。

锚定超算枢纽与政府电力，加速“万亿Token工厂”落地

此次磋商的核心在于，担保资金将严格专项用于OpenAI的超大型数据中心枢纽项目，旨在打造全球最大的AI计算中心之一。值得注意的是，该项目还涉及美国政府控制的电力资源，标志着AI基础设施维度的扩展及政企协作信号的释放。

这与英伟达CEO黄仁勋近期提出的“万亿Token工厂”蓝图高度契合。黄仁勋明确指出，AI发展重心正从模型训练转向推理，数据中心的核心将转变为处理非结构化数据的AI引擎。要支撑这一愿景，OpenAI需要建设规模空前的数据中心枢纽，而重资产基建面临巨大的资金与能源瓶颈。英伟达通过提供巨额担保并引入政府电力资源，实质上是为OpenAI的算力扩张扫清了融资与能源双重障碍。

财务敞口考验与AI基建格局的深远影响

尽管英伟达当前现金流充沛，但2500亿美元的担保规模依然庞大，必将对其财务报表产生深远影响。作为担保方，英伟达将承担显著的或有负债风险。若OpenAI的数据中心项目未能产生预期收益或出现债务违约，英伟达的财务风险敞口将被迫扩大。因此，最终的担保条款、风险分担机制以及监管审批等落地可能性，仍是当前磋商阶段的核心博弈点。

从行业格局来看，此举将进一步巩固英伟达在AI算力领域的护城河。结合英伟达近期披露的高达952亿美元供应商采购承诺，以及过去16个月内累计约900亿美元、覆盖逾145家AI产业链公司的生态投资，英伟达正试图通过金融手段、硬件产能与能源获取的多重壁垒，确立其在下一代AI基建中的绝对主导地位。这不仅锁定了最大客户的长期需求，也大幅抬高了AMD、英特尔等竞争对手的准入门槛。

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东北证券分析师李玖在研报中，从三个相互独立的视角为长鑫估值，结论收敛在3.2～5.7万亿人民币区间。同日，野村证券首次覆盖给出买入评级，目标价116元，隐含涨幅1239%，对应市值约7.76万亿——是东北证券上限的1.4倍。两家机构分歧的核心，在于对长鑫远期份额天花板的判断——东北证券基准假设17%，野村则押注更大的份额空间与更高的成长溢价。

上述估值或许并不夸张。长鑫是A股迄今独特的存在：纯DRAM IDM龙头，手握设计与制造全链条能力，正处于“周期反转+份额提升”的业绩爆发期。公司产品覆盖DDR4/5及LPDDR4X/5/5X，产品已进入阿里、腾讯、字节及主流手机供应链。据Omdia数据，2025年四季度公司全球市占率7.67%，中国第一、全球第四。受益存储涨价与高端产品放量，公司业绩弹性加速释放。

DRAM供需缺口持续，长鑫兼具“量价齐升+国产替代”双重红利。真正问题不在于它值不值钱，而在于该用哪把尺子量。

视角一：市场份额相对估值——目标市值约3.49万亿元

逻辑：既然DRAM是全球统一市场，海外上市的存储厂市值已包含了市场对“每一个百分点份额”的定价。用美股可比公司的市值，反解出“每1%远期全球份额对应多少市值”，再乘以长鑫的远期份额。

操作：美光与闪迪的NAND份额恰好相等（均为13%），因此美光（DRAM和NAND标的公司）市值减去闪迪（纯NAND标的）市值，即等于美光DRAM业务对应的市值——10220亿美元 - 2308亿美元 = 7912亿美元。将其除以美光19.85%的DRAM远期份额，得到DRAM每1%远期份额约值398.6亿美元。

结论：长鑫作为纯DRAM标的，远期份额17%（当前约8%），对应市值约6776.76亿美元，折合人民币约4.58万亿（按汇率6.77计算）。剔除少数股东损益占比约24%后，归母口径约3.49万亿。

回测验证：海力士反算市值较实际偏高9.44%，铠侠仅偏高0.66%，结果与实际市值基本吻合。

视角二：盈利拆分PE估值——目标市值2.85万亿至4.27万亿元

第二种方法更底层：不借助外部锚点，直接预测长鑫自己的利润。存储厂的成本结构高度标准化，固定成本以折旧为主，由资本开支规模决定；可变成本随出货量线性变动。由于招股书未披露实际晶圆产能数据，测算以固定资产原值作为代理产能，乘以稼动率和产销率推算销量，再结合ASP得到营收。

逻辑：拆解收入（产能×稼动率×产销率×ASP）与成本（固定成本折旧+可变成本），预测净利润后给予PE倍数。

关键预测：

• 2027年营收4716亿元，毛利率86.96%，净利润3747亿元（整体口径）

• 剔除少数股东损益（假设占比24%不变），归母净利润约2848亿元

估值：东北证券认为，美光、SK海力士对应2027年PE分别为7.51倍和7.94倍，但长鑫处于份额快速提升阶段（远期份额预计达30%左右），给予成长溢价，按10-15倍PE，剔除少数股东损益后，对应归母净利润口径市值约2.85万亿至4.27万亿元。

视角三：单位产能相对估值——目标市值3.22万亿至3.99万亿元

逻辑：用海外存储厂市值除以月产能，得到“每万片/月产能对应市值”，再乘以长鑫产能规划。

参照系：三大原厂每万片/月产能对应市值集中在158-198亿美元区间——海力士160.45亿美元、美光197.80亿美元、三星158.91亿美元。

结论：2027年长鑫产能45万片/月，对应市值：

• 乐观情景（三大原厂均值172亿美元/万片）：52518亿元

• 中性情景（含台系厂商均值139亿美元/万片）：42327亿元

剔除少数股东损益后，对应约3.22万亿至3.99万亿元。

三种方法汇总：收敛于3.2万亿至5.7万亿元

东北证券指出，长鑫2025年少数股东损益占比高达73.76%，远高于三星、海力士、美光（均不足1%），估值必须剔除该部分影响。

假设2026、2027年少数股东损益占比维持24%不变，三种方法结论如下：剔除少数股东损益影响后合理估值 3.2~5.7 万亿。

三个视角用的数据不同、逻辑链条不同，但最终归母口径的区间都落在3～4.3万亿附近。这种收敛本身是一个信号：在当前份额和产能假设下，这个量级的定价有较强的自洽性。

野村证券：目标价116元，隐含涨幅1239%

7月27日，野村证券也首次覆盖长鑫科技，给出更为激进的判断。

该行以“买入”评级启动覆盖，目标价116元人民币，对应约20倍PE——是美光当前估值（约10倍）的整整两倍，也是SK海力士当前估值的两倍有余。

以IPO发行价8.66元计算，116元的目标价意味着隐含涨幅1239.5%，对应市值约7.76万亿人民币。

这一数字远超东北证券的估值区间上限5.7万亿，两者之间约2万亿的差距，本质上是对两个核心变量的不同押注：长鑫的份额天花板在哪里，以及市场应该给这家公司多少成长溢价。

2026年只是起点！国产替代叠加AI需求，野村给予长鑫双重成长溢价

野村给出20倍PE溢价的底层逻辑，建立在三重判断之上。

其一，供给端结构性收紧将持续数年。 该行核心论点是：“全球存储供给在未来数年内不太可能宽松。”三星、SK海力士、美光的资本开支已大规模转向HBM与先进制程，通用DRAM的新增供给被结构性压制。这意味着长鑫所在的通用DRAM市场，将在相当长的时间内维持供不应求的格局，而非传统存储周期那种“涨两年、跌两年”的轮回。

其二，长鑫的份额提升逻辑是“加速”而非“线性”。 该行判断，随着长鑫产能持续扩张、制程从第四代向第五代迁移，其在全球通用DRAM市场的份额提升速度将超出市场预期。当前约8%的份额，在野村的模型中对应的远期空间，显然远不止东北证券假设的17%上限。野村隐含的远期份额假设，结合7.76万亿的目标市值反推，对应的份额空间可能在25%至30%区间，甚至更高。

其三，国产替代叠加AI需求，给予双重成长溢价。 该行认为，长鑫不仅是一个存储周期标的，更是一个“国产替代”主题标的。中国云厂商、手机厂商对国产DRAM的采购意愿持续上升，这为长鑫提供了独立于全球周期之外的额外增量。与此同时，AI服务器对DRAM的需求呈指数级增长，服务器单机DRAM搭载量是智能手机的近80倍，这一需求结构的变化将长期支撑ASP中枢上移。两重逻辑叠加，野村认为长鑫理应享有比海外同类公司更高的估值溢价，而非折价。

也就是说，野村不认为2026是峰值，只当它是起点。

在具体财务预测上，野村预测长鑫销售额和归母净利润将分别增长63%和74%。驱动因素包括：产能从2025年的27万片/月扩张至2027年的45万片/月，制程迁移带来的每片晶圆价值量提升，以及DRAM均价在供给收紧背景下的持续上行。野村的盈利预测在绝对数字上较东北证券更为激进，而20倍PE的倍数假设则进一步放大了最终估值结果。

支撑这个更激进假设的，是供需数据：全球普通DRAM产能测算显示，2027年缺口仍然存在；2026年一季度DRAM合约价环比暴涨93%～98%，大幅超出此前预期；长鑫2026年一季度毛利率已升至79.16%，单季归母净利润247.62亿元。

涨价周期的高度，正在实时修正所有模型的输入假设。

从零到全球第四，长鑫用了七年

2019年，长鑫科技（前身睿力集成）推出中国大陆首颗自主量产的8Gb DDR4，实现了国产DRAM从无到有的突破。

七年后，这家公司已是中国第一、全球第四的DRAM厂商。根据Omdia数据，2025年Q4长鑫全球市占率达7.67%。

产品线上，长鑫已覆盖DDR4/5及LPDDR4X/5/5X全代际，并于2024年底停产自有DDR4，产能全面转向DDR5与LPDDR5/5X等高价值产品。客户涵盖阿里、腾讯、字节及主流手机供应链。

产能方面，公司拥有合肥两座、北京一座共三座12吋晶圆厂，东北证券预计产能将从2025年的27万片/月扩张至2027年的45万片/月，全球占比由14%升至17%。

财务拐点：涨价周期下，利润弹性惊人

长鑫的财务路径，是重资产存储厂的典型剧本——下行周期固定成本前置形成亏损，上行周期利润快速释放。

关键节点如下：

• 2025年：归母净利润由亏损163.40亿元转为盈利18.75亿元，综合毛利率升至40.99%，与三星（39.38%）基本持平

• 2026年Q1：单季营收508亿元（同比+719%），毛利率79.16%，归母净利润247.62亿元

• 2026年上半年：管理层预计营收1100-1200亿元，归母净利润500-570亿元

利润爆发的核心驱动是价格。根据TrendForce 2026年6月最新调查，2026年Q1一般型DRAM合约价环比暴涨约93%-98%，远超此前双位数的预测区间。

东北证券同时也列出四项主要风险：

1. 需求不及预期：AI服务器建设放缓或消费电子复苏乏力。

2. 价格周期性下行：2022-2023年曾出现价格较周期前跌幅达50%的深度下行。

3. 产能与技术迭代不及预期：第五代工艺平台研发若滞后，将影响量价兑现。

4. 国际贸易摩擦与供应链受限：地缘政治升温可能加剧产业链不稳定。

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1.细水长流。经历上半年的快速抬升之后，近期以AI为标的的全球资产价格显著调整，进而影响金融市场的整体风险偏好。这只是短暂的技术性调整，还是对AI投资本质的重新认知？AI的发展逻辑似是不断地向人类学习，而人类又能从AI的演绎中学到什么？

2.互联网革命时期，一旦“信息高速公路”建成，边际成本递减甚至为零。而AI倚赖算力集聚“大力出奇迹”，即使完成基建和模型训练，其应用仍持续消耗大量资源，更不用说资本开支加大阶段。AI边际成本可能递增，“重资产、高负债、慢回报”特征明显。

3.当前全球主要AI企业的利润尚可，但巨大的资本开支需求正使得自由现金流转弱。若叠加外源融资成本上升，可能加大市场对其财务兑现能力的担心。与互联网时期不同，AI产业链是多个寡头垄断市场的跨国串联系统，其任何中间环节都可能引致整体波动。

4.展望未来，科技长期趋势依然，但投资也不只有AI。宏观上，投资是利率的函数。我国融资成本稳中略降，但企业投资回报率的变化更陡峭。在投资“止跌回稳”的诉求下，利率与回报率将相互追逐并耦合。尤其在资本市场的呵护期，资金利率似有易松难紧特征。

正文：

经历上半年的快速抬升之后，近期以AI为标的的全球资产价格显著调整，进而影响金融市场的整体风险偏好。这只是短暂的技术性调整，还是对AI投资本质的重新认知？AI的逻辑似是不断地向人类学习，而人类又能从AI的演绎中学到什么？

一、AI是门怎样的投资？

互联网革命时期，一旦 “信息高速公路”建成，边际成本递减甚至为零。而AI倚赖算力集聚“大力出奇迹”，即使完成基建和模型训练，其应用仍持续消耗大量资源，更不用说资本开支加大的阶段。AI边际成本可能递增，“重资产、高负债、慢回报”特征明显。

当前全球主要AI企业的利润尚可，但更多资本开支需求正使得自由现金流转弱。若叠加外源融资成本上升，可能加大市场对其财务兑现能力的担心。与互联网时期不同，AI产业链是多个寡头垄断市场的跨国串联系统，其任何中间环节都可能引致整体波动。

二、投资也不只有AI？

科技长期趋势依然，但投资也不只有AI。宏观上，投资是利率的函数。我国融资成本稳中略降，但企业投资回报率的变化似更陡峭。

展望未来，AI与非AI之间的资产配置逻辑可能重构。在宏观投资“止跌回稳”的诉求下，国内利率与企业投资回报率将相互追逐并耦合。尤其在资本市场的呵护期，资金利率似有易松难紧的特征。

本文来源：伍戈经济笔记

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这一态势的转变始于本周四。据央视新闻报道，特朗普在收到军方新的对伊作战计划后未予批准，直接下令暂停已持续13天的每日空袭行动。伊朗陆军发言人阿克拉米尼亚随后证实，随着美方过去两晚停止打击，伊朗的对等打击也随之停止，并将此策略定性为旨在迫使美国遵守相关谅解备忘录的“报复性威慑”。

冲突的短暂平息直接牵动全球大宗商品市场的定价逻辑。此前，随着霍尔木兹海峡这一承载全球约五分之一油气运输的咽喉要道成为交战核心地带，国际原油价格本周一度飙升至每桶100美元，创下两个月来新高。目前，投资者正密切关注外交接触能否化解长期的海峡封锁危机，从而消除能源供应链的重大不确定性。

促成此次双边停火的背后力量呈现双线并行态势。一方面，伊朗与阿曼在德黑兰就海峡航运管理举行的副外长级会谈取得初步进展，为重启外交留出空间；另一方面，五角大楼对美军在中东防空拦截弹储备急剧消耗的内部担忧，构成了限制美国扩大军事打击规模的现实掣肘。

外交斡旋取得进展，海峡通航仍处僵局

围绕霍尔木兹海峡的通航安排，是外界判断此轮紧张局势能否转向实质性缓和的核心观察指标。据新华社报道，伊朗外交部发言人巴加埃确认，7月24日至25日，伊朗与阿曼在德黑兰举行了多轮副外长级会谈，双方就管理霍尔木兹海峡安全航运的共同原则及操作机制进行了讨论。

巴加埃将此次会谈描述为“富有成效”，并表示取得了一些进展。尽管阿曼代表团已于25日离开德黑兰，但双方在技术和政治层面的磋商仍将继续。

据媒体援引知情人士透露，谈判重点在于如何在阿曼海岸的南部走廊（美军可提供空中掩护）与伊朗水域之间分配航运量。地区消息人士称，阿曼与伊朗有望在本周末达成协议，届时特朗普将决定是否接受该方案。

美国驻联合国大使 Mike Waltz 对媒体表示，特朗普正在“为谈判留出一些空间”，然后再决定是否恢复打击。然而，市场层面的风险尚未完全解除。巴加埃强调，目前霍尔木兹海峡的船舶通航状况尚未发生变化；伊朗广播电视台也报道称，当前海峡仍处于“关闭状态”。

防空弹药消耗加剧，美军面临库存隐忧

在军事决策层面，美国防空弹药库存的下降成为白宫考量的重要因素。

据报道，美军中央司令部司令 Brad Cooper 原本已准备好包括持续10至14天密集空袭在内的多种行动方案，但该计划被搁置。报道援引两名知情人士指出，美方担忧战争升级或招致伊方更猛烈报复，从而进一步消耗五角大楼在中东地区的防空拦截弹储备。

参谋长联席会议主席 Dan Caine 已向白宫通报了“爱国者”及“萨德”等防空拦截弹库存减少的情况。智库战略与国际问题研究中心（CSIS）的分析师估计，自冲突爆发以来，美军已消耗至少1500枚“爱国者”拦截弹，剩余库存不足1000枚。分析指出，大量消耗反导拦截弹可能削弱美国在全球其他地区的威慑力。

对于弹药短缺的担忧，特朗普本人予以否认，称美国拥有远超需求的弹药储备。

伊朗维持“报复性威慑”，警告潜在地面战风险

在美方权衡军事选项的同时，伊朗军方展示了强硬的战略姿态。伊朗伊斯兰革命卫队于25日晚公布了一份美军军事资产受损清单，称这是回应美国袭击的战果。伊朗陆军发言人阿克拉米尼亚明确表示，目前的停火是伊朗主动的战略选择，而非被动妥协。

伊朗武装部队发言人谢卡尔奇指出，美国目前在霍尔木兹海峡以及削弱伊朗方面“均未能实现既定目标”。他强调，战争涉及的地理范围已经扩展到曼德海峡，伊朗的行动涵盖了从约旦到波斯湾沿岸各国的美军目标。

对于局势的下一步发展，伊朗军方表示已为各种可能的情景做好准备。谢卡尔奇警告称，随着以色列总理内塔尼亚胡访问美国，伊朗未来可能面临大规模空袭或地面军事行动。他特别指出，如果美国选择发动地面战，其部队“将面临更大的脆弱性”。在形势明朗之前，美伊双方的克制仍处于脆弱的动态平衡中。

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其中的重要变化之一是加速体现“科技成色”，无论是张坤独管的易方达亚洲精选基金，还是增加了新帮手的易方达蓝筹精选基金。前十大重仓股的科技成色都得到了明显增强。

考虑到部分基金的管理团队变更接近二季度末，实际的变化可能更多的要在三季度内体现。

但这都是张坤管理的基金自2021年以来最大的风格变化，新的尝试总会带来新的激发，于基金经理而言，这虽然更接近于外部带动的“变化”，但亦有机会成为个人和内在的“启发”之旅。

共管和独管基金各自“变化”

基金重仓股的变化是外界看得到最明显的，但观点的变化可能是更加深入灵魂的。

总体来看，张坤独管的易方达亚洲精选基金，在二季度主要是在全球半导体产业链内部进行取舍，减持部分涨幅较大的芯片股，同时把仓位转向半导体设备和能源。

而进入共管阶段的三只基金，则不同程度地拆解了过去高度集中的白酒、互联网和消费服务持仓。最受关注的易方达蓝筹精选基金的变化最大。其前十大重仓股占基金净值的比例，由一季度末的84.95%降至38.95%，八只原有核心重仓股均遭到大幅减持，并新进中芯国际、东山精密。

这很可能意味着该基金的腰部持仓会比头部变动更关键。

张坤二季度的核心变化不能简单概括为“从消费转向科技”。毕竟他唯一独自管理的易方达亚洲精选基金，早就体现并持续落地着他对AI的判断

内需估值和我国中期发展空间不匹配

在二季报中，张坤提到，从社零、就业等各方面经济数据来看，经济调整的压力都超出了预期。居民端对未来的预期也越发谨慎，一个表现是生育意愿和生育率的快速下滑；另一个表现是居民超额储蓄金额的不断增加，消费意愿下降，预防性储蓄上升，以应对未来就业等不确定性。

二季度，以内需为主要敞口的上市公司经营压力普遍较大，股票价格经历了业绩和估值的双重下行，这不仅体现了投资者周期性的悲观，更体现了结构性的悲观。

目前内需公司的估值水平，与一个正在走向中等发达国家的发展中国家的发展空间是不匹配的。经历了持续的困难后，一些投资者开始担忧老百姓的生活5年后是否会变得更好。居民的资产负债表衰退和悲观收入预期，可能到了需要借助外力打破负循环的时候。从海外的经验来看，一个更加繁荣的经济环境，对于科技创新的突破也是更加有利的。

对AI硬件长期判断保持克制

对AI的判断则体现出更明显的“两面性”。

季报虽然明确承认，大模型能力的提升和带来的生产力进步都是真实的，算力的供不应求也同样是个事实。然而，供不应求与算力的保有量而非增量相关，供不应求更多反映的是过去AI累计的资本开支不足，而非2026年的资本开支不足。

但张坤对AI硬件的长期判断保持克制。

他提出，对于硬件公司来说，属性依然是耐用品，业绩与每年的资本开支金额相关。即使云厂商每年的资本开支不增长，累计的资本开支也会使存量算力继续增长若干年，供应紧张也会得到缓解。

他以美国历史上的汽车行业举例，美国的汽车销量在70年代即达到接近巅峰水平，但不妨碍汽车保有量又上升了50年，持续满足消费者的需求。

从长周期的维度考量，如果假设今年7000-8000亿美元的资本开支是长期可维持的（即达到行业稳态后全部是维护性资本开支，维护性资本开支=折旧），按6年折旧计算，意味着存量资本开支达到约4.5万亿，而目前累计仅1万亿美元出头的存量算力不足，不必然代表未来4.5万亿美元存量算力依然不足（且没考虑技术进步带来的单位美元形成算力的提升），而届时每年可持续的资本开支也就是2026年资本开支的水平。

如果再考虑硬件行业的扩产，同样7500亿美元资本开支对应的硬件公司盈利大概率比2026年更低。

当然，长期可维持的资本开支水平与某一年资本开支大幅高于这个水平这两点并不矛盾，事实上，大部分耐用品在渗透率提升阶段都会经历这个过程。

因此，张坤强调，企业拥有业务的高壁垒有足够高的永续价值，并且在资本开支环节中的占比提升，或者能通过近几年迅速赚到占市值可观比例的自由现金，这些属性都会对企业价值提供更多的下行保护。

亚洲精选：科技仓位内部“换挡”

目前唯一一只由张坤单独管理的基金是易方达亚洲精选基金，以此为例先来看他个人的投资思路。

二季度末，亚洲精选的信息技术行业仓位达到基金净值的44.22%。

重仓股来看，台积电两地上市股份合计占净值约10.07%，是实际上最大的持仓。三星电子和SK海力士分别占9.50%和9.32%；此外，科天半导体(KLA)、阿斯麦分别占8.56%和6.77%。

此外，中国海洋石油、华住集团、腾讯、阿里巴巴-W和富途也位列前十大。

从持仓数量看，张坤并未在半导体股大涨后继续追高，反而进行了明显的获利了结。三星电子减持39.48%，SK海力士减持56.36%。台积电纽交所上市部分减持26.09%。

当然，考虑到占净值比情况，这也可能是持有比重限制造成的被动减持。

而科天半导体(KLA)新进前十大重仓股，并且仓位达到8.56%；阿斯麦持股数量保持不变。或许这两只个股的操作更能体现他的思路。

与此同时，中国海洋石油获增持49.79%，成为第四大重仓公司。谷歌则退出前十大。他似乎希望通过能源股的投资对冲科技资本开支和宏观环境的不确定性。

值得一提的是，亚洲精选的前十大重仓占净值比仍然超过75%，集中度有所下降，但仍然保持较强的高集中度特征。这与三只共管基金的“去集中化”存在明显差异。

蓝筹精选：大幅压缩内需，手持现金

蓝筹精选是张坤管理的产品中规模最大、最受关注的，也是本季度变化最大的产品。

何一铖、杨思亮自5月23日起与张坤共同管理该基金。

在二季报中也提及，该基金在二季度开始由团队共同管理，对结构进行了调整，增加了电子、通信、公用事业、交运、有色等行业的配置比例，降低了食品饮料、互联网、医药等行业的配置比例。AI方面，侧重于配置受益推理时代的光通信、半导体设备、上游AI原材料等领域，以及国产算力领域。内需方面，在经历痛苦的出清过程后，行业龙头公司终将迎来价值重估的时刻。无论是产业还是投资，相信生态的平衡与繁荣。

具体持仓变化表显示，蓝筹精选二季度几乎对所有原有核心仓位进行了大幅压缩。

腾讯减持47.98%，贵州茅台减持47.13%，百胜中国减持46.34%，中国海洋石油减持41.40%，泸州老窖减持51.76%；五粮液和山西汾酒分别减持70.68%和70.91%，阿里巴巴更是减持75.40%。

一眼扫过去，持股数量都是接近半数，甚至是7成左右的减持。虽然这些股票仍然是重仓股，但单一个股占基金净值的比例，普遍由一季度末的9%以上，降至二季度末的2%至6%。

与此同时，中芯国际和东山精密新进前十大，京东健康和分众传媒退出前十大。

总体而言，基金前十大重仓股的合计权重由84.95%降至38.95%，出现了明显的收缩。

此外，蓝筹精选期末银行存款和结算备付金占24.70%，显示组合的这种大幅调仓的过程大概率还未结束，截至二季度末保留了较高的流动性。

看起来，易方达蓝筹精选基金已经从张坤过去典型的高比例持有少数优质公司的特点，转向更强调行业配置、成长方向和组合分散的团队化管理方式。

优质企业三年：旧核心普遍减持，电子通信尚未进入重仓

易方达优质企业三年持有在6月27日增加张琦为共管基金经理。

该基金季报提到，基金在二季度开始由团队共同管理，对结构进行了调整，增加了电子、通信等行业的配置比例，降低了食品饮料、医药等行业的配置比例。

持仓来看，二季度，基金对九只延续进入前十大重仓股的公司全部进行了减持。

招商银行减持37.50%，中国海洋石油减持29.35%，阿里巴巴减持27.42%，泸州老窖、百胜中国、五粮液和腾讯的减持幅度均超过20%；贵州茅台和山西汾酒分别减持19.19%和13.85%。

京东健康退出前十大，中国石油股份新进，成为第十大重仓股。

前十大重仓集中度由一季度末的89.34%降至77.88%。

从前十大持仓看，电子和通信类新标的尚未出现，新增重仓反而是中国石油股份。这说明行业调整可能主要发生在前十大以外，原有的消费、互联网和金融核心仍然主导组合。

优质精选：降低集中度，但核心名单尚未改变

易方达优质精选同样在6月27日增加彭珂为共管基金经理。

与其他基金相比，优质精选的前十大名单更加稳定。二季度末的十只重仓股与一季度末完全相同，没有新股票进入，也没有原有股票退出。

但持股数量与持仓占净值比也出现普遍下降。分众传媒减持46.08%，腾讯减持43.25%，泸州老窖减持31.18%，五粮液和山西汾酒分别减持27.72%和27.38%；贵州茅台、华住集团、阿里巴巴和百胜中国的减持幅度在17%至19%之间。

唯一获增持的是中国海洋石油，持股数量增加20.37%，期末权重升至8.46%，成为第三大重仓股。

总的来说，基金前十大重仓集中度由82.06%降至68.95%。

季报表示，本基金在二季度开始由团队共同管理，对结构进行了调整，增加了电子、通信等行业的配置比例，降低了食品饮料、医药等行业的配置比例。在投资机会的选择上，在继续选择商业模式出色、行业格局清晰、业务壁垒高的公司的同时，会关注两类投资机会：一类是有明确产业趋势、竞争优势和公司治理得到充分验证，且估值合理偏低的优质公司；另一类是市场关注度较低、产业层面有中周期供需错配机会且远期预期回报率较大的行业。

不过，与优质企业三年持有相似，电子、通信个股尚未进入前十大持仓。关注的另外两类投资机会，目前也尚无法验证体现在哪些新的个股上。

真正的变化在于组合特点

把四只基金放在一起看，张坤在没有共管基金经理参与的情况下，易方达亚洲精选基金也完成了KLA新进前十大、减持三星和SK海力士、增持中国海洋石油等幅度不小的交易。

这说明，张坤本人正在主动调整AI产业链配置，不能把所有科技仓位变化都解释为新基金经理带来的结果。

真正的变化在于组合特点。

在独管的亚洲精选中，张坤仍保持较高集中度，主要在产业链内部调整。

在共管基金中，尤其是易方达蓝筹精选基金，变化则不只是换几只股票，而是降低单一个股上限、扩大行业覆盖面，并提高组合流动性。

值得一提的是，易方达优质企业三年持有基金和易方达优质精选基金的新基金经理均在6月27日才正式任职。因此，二季度持仓更多反映的是张坤及原有团队在共管安排落地前后的过渡状态，或许未来会有进一步的变化。

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市场概述

上周五，

• 部分科技股压制美股反弹，标普惊险收涨，和道指扭转两连跌，纳指三连跌、收创近三个月新低，道指连跌三周；韩国行动重创韩芯片股、波及美股，芯片指数收跌超4%，闪迪跌超10%，英特尔绩优仍跌近8%；特斯拉财报周跌近18%、创2022年来最大周跌；苹果收涨3.5%、和微软谷歌反弹，但谷歌财报周仍跌近8%；“科技七巨头”中仅英伟达全周累涨。
• 巴基斯坦消息激发美伊谈判希望，消息传出后，美债收益率刷新日低；美元指数跌幅扩大、逼近日低；布油一度跌超5%、跌落两月高位；金银刷新日高。
• 日元暂别1986年来低谷、创逾两月最大周跌；比特币盘中跌破6.4万美元、较日高跌超3%。
• 原油止步五连涨、仍连涨三周，布油一周涨近10%；全周金银反弹、期银累计涨近5%。
• 亚洲时段，沪指跌超1%逼近3800点，全市场成交不足2万亿，半导体设备逆势爆发，恒指、恒科指均跌超1%，科网股低迷。

周一亚太盘初，美伊周末停止互袭，国际原油期货大幅低开，布油一度跌逾7%、跌破90美元。

要闻

中国

证监会原副主席方星海被查。

王毅会见伊朗外长阿拉格齐，称中方继续支持巴基斯坦等各方斡旋努力，尽早恢复当事方对话谈判，妥处霍尔木兹海峡问题。

商务部：将14家欧盟实体列入出口管制管控名单。

外交部：愿在人工智能领域落实好中美元首重要共识。外交部评美一轮关税周五生效：关税战、贸易战不符合任何一方利益。

财政部、税务总局：居民个人装入离岸信托的财产及信托存续收益，均须依法缴纳个人所得税。

“两高”修改司法解释，加大力度惩治内幕交易、泄露内幕信息犯罪。

宁德时代上半年净利润预增42%，拟以200亿-400亿元回购股票、创A股单次回购新高，每10股派息14.11元。

市场监管总局对携程滥用市场支配地位实施垄断行为作出行政处罚，罚没51.79亿元。人民日报：查处携程垄断案释放反垄断反内卷的强烈信号。

海外

周五报道称巴基斯坦探路重启美伊谈判；特朗普称美方正与伊朗谈判，不排除加大军事打击。特朗普据称周六下令暂停空袭伊朗为谈判留空间；美伊暂停互袭：伊朗军方周日称美方连续两晚停袭、伊方暂停对等打击。红海局势升温：也门胡塞武装周六一天内两次袭击沙特红海港口石油设施，沙特空袭回应。以总理据称本周将携“重磅情报”赴美，涉及伊朗核武。

特朗普炮轰欧盟罚款谷歌“非法”，宣布启动301调查。特朗普宣布将第四次竞选总统。

世界杯与独立日提振服务业，美国7月综合PMI升至八个月新高，中东风险或令复苏承压；欧元区7月PMI意外升至五个月高位，德国制造业反弹、法国服务业回暖，复苏仍受油价威胁。

韩国重拳收紧个股杠杆ETF：现金门槛升至3000万韩元，7月31日提前生效。

中国模型加速AI明星“内卷”，Anthropic上新模型Claude Opus 5，性能逼近Fable 5但价格打对折，刷新ARC-AGI-3测试纪录。

报道称三星、SK海力士与英伟达等美科技巨头签9500亿美元芯片大单；英伟达宣布与SK集团启动超5000亿美元AI基础设施计划；Anthropic也要自研AI芯片，已向SK海力士寻求供应。

英伟达等逾20家科技公司联署公开信支持开放权重AI模型，马斯克：所有涉及X系统的代码将开源。

SpaceX星舰第13次、即上市后首次试飞成功，发动机重启、溅落精准，马斯克：星舰完好无损。

高通：无法消化成本上涨，上调产品价格两位数百分比。

“大空头” Burry加码做空英伟达、美光。

市场收报

欧美股市：标普500收涨0.05%，报7411.98点，全周累跌0.61%；道指收涨0.46%，报51947.25点，全周计跌0.38%；纳指收跌0.64%，报24975.824点，全周累跌2.13%。欧洲STOXX 600指数收涨0.82%，报644.51点，全周累涨0.46%。

A股：上证指数收跌1.61%，报3814.20点。深证成指收跌2.47%，报13774.68点。创业板指收跌2.65%，报3480.87点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.68%，日内降约1个基点，全周累计升约13个基点；两年期美债收益率约为4.33%，日内降约2个基点，全周累计升约15个基点。

商品：WTI 9月原油期货收跌3.12%，报89.31美元/桶，全周累涨9.21%。布伦特9月原油期货收跌3.88%，报96.78美元/桶，全周累涨9.85%。COMEX 7月黄金期货收涨0.52%，报4067.6美元/盎司，全周累涨1.37%。COMEX 7月白银期货收涨1.48%，报58.656美元/盎司，全周累涨4.67%。COMEX 7月期铜收涨0.24%，报6.32美元/磅，全周累涨1.61%。

要闻详情

全球重磅

中国

证监会原副主席方星海被查。据新华社，中国证券监督管理委员会原党委委员、副主席方星海接受中央纪委国家监委纪律审查和监察调查。

王毅会见伊朗外长阿拉格齐。据新华社，王毅表示，谈判的大门既然打开就不应关上，和平只要还有希望就不应放弃；当务之急是坚持谈判化解争端方向，回归落实备忘录共识；中方继续支持巴基斯坦等各方斡旋努力，尽早恢复当事方对话谈判，妥处霍尔木兹海峡问题。阿拉格齐称，伊方谈判意愿从未改变，也不希望冲突持续下去，敦促美方信守承诺，保持克制，与伊方相向而行，寻找合理解决方案。

商务部：将14家欧盟实体列入出口管制管控名单。

外交部：愿在人工智能领域落实好中美元首重要共识。外交部评论美一轮关税周五生效：关税战、贸易战不符合任何一方利益。

财政部、税务总局：居民个人装入离岸信托的财产及信托存续收益，均须依法缴纳个人所得税。两部门《公告》明确了以下反避税规定：一是在离岸信托设立环节，个人通过其他个人或组织装入财产，但财产实际由该个人出资、负担、控制的，视为该个人将财产装入离岸信托。二是在离岸信托存续环节，将离岸信托未分配收益以及囤积在其控制的境外实体的收益。三是在离岸信托终止清算环节，对于居民个人转为非居民个人等情况，对其信托财产进行税收清算处理，对财产潜在增值收益征税。

“两高”最新发布！依法惩治内幕交易、泄露内幕信息犯罪。此次“两高”修改司法解释，加大力度惩治内幕交易、泄露内幕信息犯罪。《修改决定》对内幕信息生成起关键作用的主体所涉内幕信息敏感期进行明确、具体的规定，杜绝其利用时间差进行内幕交易或者泄露内幕信息，进一步突出惩治重点，强化源头治理。

每天赚2.4亿！宁德时代上半年净利润预增42%，拟以200亿-400亿元回购股票、创A股单次回购新高，每10股派息14.11元。上半年营收同比增长54.80%，加权平均净资产收益率12.08%。公司拟使用自有或自筹资金以集中竞价方式回购A股股份，回购价格上限573元/股，较周五收盘溢价近50%。

市场监管总局对携程滥用市场支配地位实施垄断行为作出行政处罚，罚没51.79亿元。市场监管总局认定，携程实施了两种垄断行为：一是要求部分酒店开展独家合作，构成反垄断法禁止的限定交易行为；二是强制部分酒店给予“全网最低价”，构成反垄断法禁止的附加不合理交易条件行为。

• 携程回应被处罚，称诚恳接受、坚决服从。携程就行政处罚决定公布十九项整改措施。
• 人民日报：查处携程垄断案释放反垄断反内卷的强烈信号。监管部门绝不允许以任何形式滥用市场支配地位实施排除、限制竞争行为。

海外

24日周五：

• 斡旋新动向！巴基斯坦据称探路重启美伊谈判，布油盘中跌超5%。据报道，巴基斯坦向伊朗传达：停止袭击沙特等海湾国家或是重启谈判前提。稍早伊朗外长称，美伊不缺斡旋方，问题在于美国本身。美媒称，伊朗周四拒绝了特朗普经伊拉克总理转交的停火提议，伊拉克方面否认该报道。
• 特朗普称美方正与伊朗谈判，不排除加大军事打击。特朗普称，美国有两种选择，一是继续军事行动并可能加大打击力度，二是通过谈判达成协议，他仍倾向于通过谈判解决问题，并认为，伊朗目前展现出的认真程度是迄今为止最高的。

• 沙特主导的多国联军称打击也门胡塞武装军事目标。多国联军声明称，此次行动针对与胡塞武装海上威胁直接相关的军事目标展开；联军将继续采取一切必要行动保护航运安全，维护沙特的国家利益，如胡塞武装继续实施敌对行动，联军将继续回应。

周末：

• 报道：特朗普周六下令暂停空袭伊朗。知情人士表示，此举旨在为外交谈判留出空间，阿曼代表团已赴德黑兰就重启霍尔木兹海峡通航展开谈判。美媒爆料特朗普已暂时搁置大幅升级对伊朗军事打击计划，白宫周六回应称，特朗普依然保留所有选项。
• 美伊暂停互袭：伊朗军方周日称美方连续两晚停袭、伊方暂停对等打击。美国知情人士称，特朗普暂缓扩大对伊朗军事打击的原因是，美方担忧战争升级或招致伊方更猛烈报复，进一步消耗五角大楼在中东地区的防空拦截弹储备。
• 红海局势升温：也门胡塞武装周六一天内两次袭击沙特红海港口石油设施，沙特空袭回应。此轮空袭是沙特主导联军自四年前达成停火协议以来首次公开承认实施空袭行动。此次核心风险在延布。霍尔木兹海峡遭封锁后，延布已成沙特原油出口唯一替代通道，一旦受损将重创全球能源市场。
• 伊朗称乌军在里海袭击致伊朗商船1死1伤、这是侵略行为，警告乌克兰将承担后果。以总理本周据称将携“重磅情报”赴美，涉及伊朗核武。

特朗普炮轰欧盟罚款谷歌“非法”，宣布启动301调查。特朗普表示：“我们将立即启动301调查，调查欧盟‘掠夺’美国企业的行为。欧盟将为这种非法且极不道德的行为付出非常高昂的代价。”301调查是依据美国《1974年贸易法》第301条款展开的调查机制。欧元/美元盘中转跌。

特朗普突然宣布将第四次竞选总统，头戴印有“特朗普2028”字样的小红帽称：我已经很有经验了，将再次出马。

世界杯与独立日提振服务业，美国7月综合PMI升至八个月新高，中东风险或令复苏承压。美国7月服务业PMI初值升至53.6，远高于预期，创2025年11月以来最高。但制造业PMI小幅下滑至53.8，供应链瓶颈重现，投入成本和销售价格加速上涨，通胀压力抬头。

欧元区7月PMI意外升至五个月高位，德国制造业反弹、法国服务业回暖，复苏仍受油价威胁。欧元区7月综合PMI升至51.9，重返扩张区间。德国综合PMI达51.2，结束三个月萎缩，制造业分项升至52.2创四个月高位；法国服务业PMI升至49.8，为去年12月以来最强表现。

韩国重拳收紧个股杠杆ETF：现金门槛升至3000万韩元，7月31日提前生效。新规适用范围涵盖韩国国内外上市的所有单一个股杠杆产品，包括以三星电子、SK海力士为标的的国内产品，以及特斯拉、英伟达等海外个股杠杆ETF和ETN。

• 韩股74万亿抛售警报解除：国民年金7月意外转为净买入，SK海力士获大举加仓。韩国国民年金7月1日至24日净买入684亿韩元KOSPI成分股，为今年以来首次月度净买入，其中，SK海力士获净买入4258亿韩元，连续两个月蝉联年金基金增持榜首。

中国模型加速AI明星“内卷”，Anthropic上新Claude Opus 5，性能逼近Fable 5但价格打对折，刷新ARC-AGI-3测试纪录。Anthropic称，Opus 5网络安全能力接近Mythos 5，安全分类器相比Fable 5“明显更宽松”；预计它将成为企业日常办公、软件开发、科学研究和AI智能体工作流中的默认模型。

韩国绑定美AI产业链：报道称三星、SK海力士与英伟达等美科技巨头签9500亿美元芯片大单。韩企与美企的芯片领域合作据称覆盖HBM、先进存储和晶圆代工。此外，英伟达周六宣布，与SK集团启动超5000亿美元AI基础设施计划，加码数据中心和下一代存储开发。

• Anthropic也要自研AI芯片了，已向SK海力士寻求供应。SK集团董事长崔泰源称，AI开发商拥有芯片野心"令人瞩目"。

英伟达等逾20家科技公司联署公开信支持开放权重AI模型，马斯克：所有涉及X系统的代码将开源。黄仁勋发布首条推文转发这份公开信，马斯克、微软CEO Satya Nadella均在社交媒体上表态支持。OpenAI和Anthropic未在信上署名，OpenAI CEO奥特曼表态称，希望美国在开源AI领域胜出，“乐见”黄仁勋在社交媒体上的表态。

• 马斯克最新访谈：AI可能灭绝人类，但就像一枚20%概率会爆炸的火箭，我还是会坐上去享受旅程！马斯克最新放出惊人预言：5年内AI智力将超越人类，10年后人类大概率失去控制权——"我们不过是黑猩猩的进化版"。面对10%-20%的AI毁灭人类的概率，他却选择坦然"上船"：既然无法阻止，不如身在局中。他的终极赌注是：2036年，人类或将迎来物质极度丰盈的黄金时代。

SpaceX星舰第13次试飞成功，发动机重启、溅落精准，马斯克：星舰完好无损。SpaceX星舰于24日周五成功完成公司IPO后首次成功飞行。本次试飞中，V3版本星舰成功在真空中重新点燃发动机，弥补了上次飞行缺憾；上级飞船在印度洋完成"最平稳"溅落，超重型助推器在墨西哥湾回收，全程无明显异常。

• 猎鹰火箭不接单了！SpaceX股价承压之际，马斯克全面押注还未商业化的星舰。SpaceX拒绝接受猎鹰9号2028年后商业发射订单，并已停产部分不可复用组件。而星舰上周两度推迟测试，距2028年商业化窗口仅剩约一年半，一旦接棒失败，全球轨道运力或将陷入严峻缺口。

高通：无法消化成本上涨，上调产品价格两位数百分比。高通周五向客户发送涨价通知函：由于成本上升压力，公司将把产品价格上调，涨幅达到两位数百分比，适用于9月1日之后出货的产品。消息公布后，高通跌幅一度收窄至-0.4%。

“大空头” Burry加码做空英伟达、美光。Burry周六发文披露最新持仓动向，扩大对美光、英伟达及费城半导体ETF的空头仓位，同时新增做空卡特彼勒，并维持做空特斯拉、Palantir及持有纳斯达克100看跌期权。他认为英伟达当前及未来的大量需求并非来自终端客户，而是通过表外融资安排循环驱动。

研报精选

本周美联储加息并非“天方夜谭”？飙升的油价、“不给指引”的沃什都让市场紧张。市场紧张源于：布油破百元重燃通胀担忧；沃什废除“前瞻指引”，令定价难度陡增。同时联储内部鹰派积聚。分析指出，多数经济学家仍预计维持利率不变，市场与经济学家的罕见背离折射出沃什新风格下不确定性将成新常态。

科技七巨头周四一日抹去近9000亿美元！华尔街老将喊话：市场过度反应，地缘危机即买点。Yardeni Research与Fundstrat认为市场反应可能过度，历史数据显示，美伊今年早些时候首次军事对峙期间，标普500指数一度下跌约10%，随后迅速反弹，类似地缘风险往往演变为买入机会。

英特尔大幅上调资本开支意味着什么？高盛认为，这意味着公司正全面押注先进制程与先进封装扩产，押注AI服务器需求和晶圆代工业务长期增长，开启新一轮长期资本投入周期。但高盛维持对英特尔的中性评级，理由是AMD、英伟达和博通等同业在营收能见度和风险回报比上仍更具优势。

科技M顶之外：两条金律。国投证券认为，当前AI科技板块调整属阶段性获利了结，M顶第一个顶部尚未到来。报告提出两条投资金律：一是产业正从基础设施向供需缺口切换；二是M顶之间重在调仓，历史经验显示二三线强阿尔法品种表现将优于核心龙头。

大摩警告：AI存储狂欢接近拐点，内存价格或于四季度见顶。内存合同价格预计四季度见顶，市场对存储制造商盈利上调率已从92%峰值滑落至77%，SK海力士与三星估值双双回撤。然而周期将"拉长"而非"崩溃"——HBM供给硬约束与AI资本开支仍是关键支撑，商品DRAM与高端存储的命运正加速分化。

布油触及百元关口！米尔斯海默：美国要重演“越南败局”？未来有两种场景。布伦特原油再破百美元之际，全球油市正依赖"700万桶绕道+500万桶需求萎缩+300万桶储备释放"的脆弱平衡苦撑。一旦特朗普对伊朗核心基础设施动手，这道防线将瞬间崩塌，全球能源灾难或一触即发。

每多拖一个月油价涨8美元！摩根大通：三个月后布油或见114美元。据摩根大通测算，中东冲突若持续一个月，布伦特原油月均价料维持94美元/桶。当前全球供应弹性下降、缓冲空间收窄，尽管需求偏弱暂缓冲击，但若中断长期化，油价上行风险将显著加剧。

霍尔木兹二次封锁的杀伤力或许更大？华泰证券认为，与今年3-5月的首次封锁不同，当前全球能源市场的库存、替代航线及非海湾增产三大“缓冲垫”已耗尽，原油供给缺口飙升至550-600万桶/天。危机正从原油迅速外溢至成品油、氦气及化肥等关键领域，引发多点断供风险，并加剧全球“类滞胀”压力。

2026下半年，大宗商品进入“高频黑天鹅”时代！花旗研究梳理下半年大宗商品尾部风险：美伊冲突升级或推油价突破200美元/桶；关键矿产囤积竞赛或将铜价推至20000美元/吨以上；黄金短期或再跌15%-20%，中长期有望升至6000美元/盎司；AI泡沫破裂或繁荣将对能源及金属产生双向冲击。

聪明钱现在都在往哪跑？在美联储加息预期升温、长端利率持续走高的背景下，聪明钱正加速向新兴市场、科技股和大宗商品集中，同时对美国本土股票和英国股票保持谨慎。截至7月22日，新兴市场股票单周净流入296亿美元，为有史以来第二大周流入；中国股票净流入213亿美元，为历史第三高周流入规模。

国内公司

中国人寿回应减持兆易创新。中国人寿旗下8个单一资管计划于7月8日卖出兆易创新约110.97万股，变现约6.82亿元。公司回应称，减持属常态化投资行为，基于配置需要，体现“负债驱动”下的绝对收益导向和“达标后再平衡”特征。目前公司公开市场权益持仓超1.4万亿元，坚持成长与高股息“哑铃型”配置。

海外宏观

降息无望？油价飙升或将推动全球通胀Q4升至4.5%。测算显示，伊朗战争引发的供应中断已推动油价累计上涨49美元，成为今年油价上涨的主要推手，并将全球通胀推高至2026年四季度的4.5%。市场对美联储预期也从降息转向加息，地缘冲突正重塑全球通胀与货币政策路径。

美国新屋销售超预期，三个月来首次回升，开发商降价缓解高利率压力。6月美国新建单户住宅销售年化总数环比增1.6%至62.8万套、高于预期。6月新屋销售中位价同比降2.7%至39.8万美元。6月美国待售新屋库存同比降3.2%至48.5万套，按照当前销售速度计算，相当于9.3个月的新房库存供应量。

德国总理宣布改组联邦政府。据新华社，德国总理默茨24日宣布，现任卫生部长尼娜·瓦尔肯将出任联邦总理府部长，现任基民盟秘书长卡斯滕·林内曼将接任卫生部长。现任数字化和国家现代化部国务秘书菲利普·阿姆托尔将进入总理府，出任负责联邦与各州合作事务的国务部长。

海外公司

SK海力士29日本周三发布财报，Q2营业利润或突破64万亿韩元创新高，同比增长近600%。市场预计，Q2营业利润率达75%~77%，连续第三季度超越台积电。增长核心驱动力为HBM领导地位及AI数据中心需求爆发。分析认为，强劲业绩大幅优化了其财务结构，标志着韩国存储行业迈入AI驱动的新阶段。

AI烧钱开始涨价！Meta再融资120亿美元，借钱成本明显上升。Meta正为德克萨斯州近1吉瓦数据中心寻求120亿美元融资，收益率初步讨论已超7%，风险溢价较九个月前上一笔交易高出约0.4个百分点。债券市场正在为科技巨头的烧钱狂潮重新定价。

AI峰会前夜，黄仁勋会见SK会长，讨论下一代AI内存、AI工厂合作。在韩国总统李在明主持的AI峰会前夕，SK集团掌门人崔泰源于美国加州伍德赛德与黄仁勋共进晚宴，SK海力士CEO郭鲁正及双方高管出席，黄仁勋长女亦现身。双方将共同开发下一代内存，并推进AI工厂、物理AI及机器人基础设施合作。

绑定硅谷巨头！报道：三星与SK海力士拟签署“超大额”美企芯片供货协议。韩国总统李在明开启硅谷之行之际，韩国总统府高级官员透露，三星电子与SK海力士预计将在访问期间与美国顶尖科技企业签署涉及“巨额”资金的合作协议，涵盖长期存储芯片供应、战略投资及AI基础设施建设。

被SK海力士踢出局！“韩国芯片唱空专业户”大摩在韩快混不下去了。韩股大跌原因找到了？传闻称与“韩国半导体死神”分析师Shawn Kim有关。而大摩在韩四面楚歌：其频繁发布唱空报告，被SK海力士拒于265亿美元史上最大外企赴美IPO门外，损失承销费逾1.3亿美元；SpaceX配售风波、IGIS出售案泄密指控接踵而至。

梅西投了李飞飞。39岁梅西在美加墨世界杯决赛失利，但他早已布局人生下半场——2022年联合硅谷VC成立Play Time，首期约2亿美元投向体育与科技。今年，该基金投了“AI教母”李飞飞的World Labs，与英伟达、AMD并列，打入硅谷核心圈层。球王转身，成为AI投资人。

行业/概念

1、特高压 | 据上证报，国家电网公司7月24日宣布，公司坚持电力发展适度超前，加快新型电网建设步伐，2026年上半年累计完成固定资产投资超过3100亿元，同比增长12.6%。在重点工程攻坚方面，国家电网加快推进特高压、清洁能源送出、省间灵活互济、抽水蓄能等重点工程建设，持续补强跨省跨区能源输送大动脉。上半年，陕北—安徽±800千伏特高压直流输电工程建成投运，攀西特高压交流和浙江特高压交流环网工程顺利开工，蒙西—京津冀±800千伏特高压直流和烟威特高压交流等工程建设稳步提速。公司在运在建（含已核准）抽水蓄能电站76座，管理装机容量超9500万千瓦，为新型电力系统构建提供关键调节支撑。

2、新能源汽车 | 据上证报，交通运输部、国家发展改革委联合印发《关于深化综合交通运输体系改革的意见》提出，推动交通运输绿色低碳转型。研究完善支持重点地区运输结构调整政策，推进大宗散货和中长距离运输货物"公转铁""公转水"。推动交通运输领域大规模设备更新，加快推广新能源运输装备。支持新能源汽车充绿电。

3、脑科学 | 据上证报，7月24日，第四届中国脑机接口大赛在中关村国际技术交易中心拉开帷幕。本次大赛以"脑机互联、思控万物"为主题，吸引150余所国内外高校及企业参与，320余支队伍、超1000名科研人才齐聚海淀，共同探索脑机接口技术前沿。本次大赛重点围绕脑机接口编解码算法、轻量化脑电采集设备、临床实用化适配等核心技术瓶颈展开攻关，助力国产非侵入式、小型化、高稳定性脑机设备迭代升级。现场，海淀区发布了脑机接口产业发展规划，同步落地三大产业公共服务平台，分别聚焦脑启发AI算法、全链条测试验证、临床转化服务，夯实区域脑机产业软硬件支撑根基。

4、3D打印 | 据中证报，2026年上半年先进制造交出亮眼成绩单，国产消费级3D打印机表现突出。今年上半年，国内消费级设备产量同比增长48.5%；1-5月累计出口294万台，同比涨90%，出口货值78.2亿元，增幅超100%，已包揽全球九成市场份额。海外订单全年排满，头部工厂24小时两班扩产，单流水线2分钟可完成一台整机装配。依托完整电子供应链，设备成本大幅下降，AI建模降低使用门槛，企业订单早早排满全年。

5、光伏 | 据中证报，近日，国能集团如东"光氢储一体化"项目正式建成投运，标志着我国在"新能源+储能+氢能"融合领域取得又一重要突破。项目不仅是目前国内装机容量最大的光氢储一体化工程，也被列入国家第三批大型光伏基地重点工程名录。项目投产后，预计年均发电量约4.68亿千瓦时，可满足近20万户家庭全年用电需求，每年减排二氧化碳超过30万吨。同时，制氢设备每年可产出纯度达标的绿氢482吨，真正实现从绿电到绿氢的零碳转化，所产氢气将定点供应长三角地区加氢站，畅通绿氢规模化应用的"最后一公里"。

今日要闻前瞻

中国6月规模以上工业企业利润。

长鑫科技于7月27日在上交所科创板挂牌上市。

工信部定于7月27日至28日召开10项固态锂电池行业标准讨论会。

Rambus财报。

<全文完>

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据CCTV国际时讯消息，据伊朗塔斯尼姆通讯社7月26日报道，伊朗陆军发言人阿克拉米尼亚表示，美方过去两晚停止对伊打击后，伊朗的对等打击行动也随之停止。他将伊朗当前策略定性为"报复性威慑"——通过对等打击迫使美国遵守相关谅解备忘录。

华尔街见闻文章此前写道，据央视记者获悉，当地时间7月25日，特朗普收到军方新的对伊作战计划后未予批准，直接下令当天暂停空袭，终止了此前持续13天的每日打击行动。两名知情人士透露，此举一方面意在为外交谈判留出空间，另一方面是特朗普判断，在不重启大规模军事行动的前提下，现有空袭已基本达到效果上限。

据央视新闻最新消息，当地时间25日，美国两名知情人士称，美国总统特朗普暂缓扩大对伊朗军事打击规模，原因是美方担忧战争升级或招致伊方更猛烈报复，进一步消耗五角大楼在中东地区的防空拦截弹储备。

两名知情人士表示，特朗普24日与高级顾问和政府高级官员召开会议，聚焦五角大楼“爱国者”等防空弹药库存减少的问题。一名政府高官提及，伊朗弹道导弹日前突破美防空系统的防御，造成3名驻约旦美军士兵死亡。

伊朗宣示对等战略，公布美军受损清单

伊朗陆军发言人阿克拉米尼亚对此次互停打击给出了明确的战略解读。他表示，伊朗现阶段采取的是"报复性威慑"战略，核心逻辑是通过实施对等打击，威慑美国不要继续违反其承诺。他的表态将伊朗的停火定性为一种主动的战略选择，而非被动妥协。

与此同时，据伊朗伊斯兰共和国通讯社报道，伊朗伊斯兰革命卫队于当地时间7月25日晚公布了一份美军军事资产受损清单，称这是伊朗武装部队回应美国袭击期间对美军目标实施打击的结果。目前，这一清单尚未得到美国军方证实。

伊朗军方警告地面战风险，称已备战各类情景

据央视新闻，伊朗武装部队发言人谢卡尔奇26日表示，美国当前面临的局势"混乱且对其不利"，美方在霍尔木兹海峡以及削弱伊朗方面"均未能实现既定目标"。

谢卡尔奇称，美方目前正在寻求新的战略，不排除退出战争的可能，但他强调，这"将取决于以色列方面是否同意"。他还指出，随着以色列总理内塔尼亚胡访问美国，未来伊朗可能面对空袭或地面军事行动等情景，而在地面战选项中，美国"将面临更大的脆弱性"。谢卡尔奇表示，伊朗已为各种可能出现的情况做好充分准备。

与此同时，CCTV国际时讯称，据伊朗媒体今天（7月26日）报道，伊朗陆军发言人阿克拉米尼亚也表示，美国可能的选择之一是退出战争，另一可能的选择是在以方压力下发动大规模空袭，还有一个选择是美国可能发动地面行动。伊朗将观察美国接下来有何举动，并已为各种可能做好准备。

他还表示，目前战争涉及的地理范围已经扩展到曼德海峡，伊朗的行动也涵盖了从约旦到波斯湾沿岸各国的美军目标。

霍尔木兹海峡谈判取得进展，本周末或见分晓

值得关注的是，伊朗外交部发言人巴加埃26日确认，24日至25日伊朗与阿曼在德黑兰举行多轮副外长级会谈，双方围绕确保霍尔木兹海峡船舶安全通行的共同原则和具体操作机制深入交换意见。

巴加埃称会谈"富有成效"，并取得一定进展，阿曼代表团已于25日下午离开德黑兰，但双方将在技术和政治层面继续保持磋商。

华尔街见闻文章写道，据两名了解谈判情况的地区消息人士表示，阿曼与伊朗有望在本周末达成协议，届时特朗普将决定是否接受这一方案。

巴加埃同时指出，目前霍尔木兹海峡船舶通航状况尚未发生变化。霍尔木兹海峡是全球重要的石油运输通道，其通航安排的谈判进展，将是外界判断此轮美伊军事紧张能否转向实质性缓和的核心观察窗口。

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高盛在7月24日报告中指出，将东证指数12个月目标价从4400点上调至4500点，较上周五收盘价4011.31点意味着约12%的上涨空间。与此同时，该行同步上调3个月和6个月目标价，分别至4200点和4300点。此次调整的核心逻辑在于汇率预期——高盛外汇团队预计美元兑日元将在未来12个月内升至165，日元持续走弱将直接推升出口商及跨国企业的盈利表现。

高盛预测，东证指数每股收益将在2026财年增长13%至228日元，并在此后两年分别录得11%和9%的增长。尽管全球人工智能前景不确定性及地缘政治紧张局势可能在短期内带来市场波动，高盛指出东证指数相较6月历史高点仅回调约2%，展现出明显的相对韧性。

汇率预期驱动目标价上调

此次目标价上调的核心驱动力来自高盛对日元走势的最新判断。该行外汇团队预计，美元兑日元汇率将在3个月内达到162，6个月内达到163，12个月内达到165。相应的年度汇率假设亦随之调整：2026财年为162，2027财年为160，2028财年为155。

日元持续走弱对日本出口商及跨国企业集团构成直接的盈利顺风。基于上述汇率路径，高盛预测东证指数每股收益将在2026财年增长13%至228日元，2027财年进一步增长11%，2028财年增长9%，呈现出清晰的盈利上修逻辑链。

高盛承认，全球人工智能需求前景的不确定性以及地缘政治摩擦，可能在短期内对市场情绪形成压制。然而，该行同时指出，东证指数相较于6月份创下的历史高点目前仅回调约2%，表现明显优于亚太区域内其他市场。

当前估值已在16至17倍预期市盈率区间内企稳，高盛认为长期扩张空间依然充裕。这一估值水平为目标价上调提供了基本面支撑，也是高盛维持中期乐观立场的重要依据之一。

另外，日本股市的资金流向出现明显的地区分化格局。6月份数据显示，以美国为主的北美投资者净买入日本股票规模达6000亿日元；而传统上偏好价值策略的欧洲投资者则在同期净卖出1.5万亿日元，两者方向截然相反。

7月中旬的最新交易所数据进一步显示，外国投资者净卖出现货股票2860亿日元，而国内散户投资者和本地金融机构分别净买入4070亿日元和640亿日元，有效承接了外资的抛盘，显示出日本国内资金对市场的支撑作用。

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动量因子已连续五周下跌，杠杆ETF遭遇历史性崩溃，市场情绪从"怕错过"急速切换至"怕持有"。与此同时，AI叙事的核心矛盾从资本开支转向利润率与回报率，超大规模云厂商信用利差急剧走阔，令市场承压。

多重压力正在同步发酵——地缘冲突、油价波动、利率走势，以及重新升温的关税风险，三者争相主导市场定价。高盛风险偏好指标仍处于高位，而标普500成分股隐含相关性极低，这一组合为做多股指波动率提供了结构性支撑。

动量崩解进入第五周，杠杆ETF首当其冲

动量因子的溃败是当前市场最显著的结构性特征。

据高盛交易员Benny Quek在其最新"周末思考"报告中指出，动量策略的平仓已连续进行五周，且伴随杠杆ETF的历史性崩溃。

以韩国市场为例，杠杆ETF规模从530亿美元峰值腰斩至约半数，杠杆敞口占市场自由流通市值的比例从峰值3.3%降至2.1%。

三星和海力士的每日再平衡流量占过去一个月日均成交量的比例，也分别从40%和26%大幅回落至15%和14%。KOSPI已连续五周收跌，与2014至2015年中国CSI1000的走势形成令人不安的对照。

美国市场同样承压。高动量与低动量股票对冲组合（High vs Low Momentum Pair）上周五单日下跌8%，尽管全周仍录得4%的涨幅，但波动之剧烈已充分揭示仓位的脆弱性。

AI叙事转向，超大规模云厂商信用利差告急

AI交易的逻辑正在发生根本性转变。

Quek指出，市场关注点已从超大规模云厂商的资本开支标题，转向更为棘手的核心问题：利润率、投资回报率，以及持续攀升的债务发行规模。

高盛估计，年初至今与AI相关的债券供给已达4890亿美元，其中40%来自超大规模云厂商，相当于2025年全年预测量的1.5倍。与此同时，超大规模云厂商的信用利差正在急剧走阔，债务融资成本上升的压力已无法回避。

从市值角度审视，标普500自2022年12月以来市值增长了31万亿美元，而高盛对AI潜在价值的估算在基准、乐观和蓝天情景下分别为9万亿、8万亿和28万亿美元。这一对比意味着，当前市值的扩张已在相当程度上透支了AI的潜在上行空间。

仓位远未出清，第三季度波动性仍是主基调

Quek明确表示，他认为AI、科技及动量策略的仓位远未达到市场所预期的"干净"状态，并对第三季度持续的高波动性保持高度警惕。

他倾向于采用"哑铃"策略应对当前环境，即同时配置防御性资产与精选进攻性头寸，以应对方向不明的震荡行情。

从技术指标看，尽管个股和因子层面的波动率已大幅飙升，但标普500成分股之间的隐含相关性仍处于极低水平。Quek指出，这一背离为做多股指波动率提供了额外的结构性理由——低相关性意味着指数层面的波动率被低估，一旦相关性回升，指数波动将被放大。

高盛风险偏好指标目前仍处于高位，表明市场整体情绪尚未充分反映上述风险，这进一步支持了对波动性的谨慎预判。

轮动与分化：亚洲市场现结构性机会

尽管整体环境充满压力，资金轮动的迹象在亚洲市场已相当明显。印度尼西亚综合指数（JCI）从低点反弹16%，印度录得该地区月度外资流入最强表现，资金正从高动量、高估值板块向更具防御性和价值属性的资产迁移。

从板块视角看，轮动趋势更为清晰。软件板块相对半导体的比价已突破50日均线，显示市场内部的结构性再平衡仍在进行。

此外，黄金市场出现值得关注的信号：CFTC黄金期货持仓正在增加，历史上该指标对现货金价具有领先意义；与此同时，中国6月黄金进口量升至两年高位，避险需求的潜在支撑不容忽视。

Quek还预计，随着美国中期选举临近，市场将迎来更多标题性波动。

历史数据显示，美国股市通常在中期选举前横盘整理，选举结束后则倾向于走强。这一规律或为当前承压的市场提供一个阶段性的时间锚点，但在此之前，动量踩踏究竟还要持续多久，仍是市场最大的悬念。

全球股市上周整体收平，但这一数字掩盖了内部的剧烈震荡。市场此前对持续的地缘冲突、油价走势和利率变动基本视而不见，但这三股力量如今已同时涌入市场视野，争夺定价权。

与此同时，关税议题再度升温，为本已脆弱的市场情绪增添新的不确定性。Quek指出，今年的波动性对投资者而言已极为消耗，市场正处于多重叙事交织、方向难以研判的复杂阶段。

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据韩国交易所数据，包含国民年金在内的年金基金7月1日至24日在韩国综合股价指数（KOSPI）市场净买入684亿韩元，为今年以来首次月度净买入。与此同时，SK海力士获净买入4258亿韩元，连续两个月蝉联年金基金增持榜首。

市场此前普遍担忧，随着国民年金国内股票资产比例再平衡（rebalancing）豁免措施于上月到期，最高或有74万亿韩元规模的抛售压力涌现。然而实际资金流向与预期明显背离，这一转变对于近期承压的韩国股市而言具有重要的情绪支撑意义。

净买入背后：再平衡压力因股价下跌而自然消解

年金基金今年上半期持续净卖出，月度净卖出规模依次为：

1月1万8911亿韩元、2月6816亿韩元、3月7648亿韩元、4月8961亿韩元、5月2万1617亿韩元、6月2万3370亿韩元，呈现逐月扩大态势。

进入7月后，资金流向出现明显转变。上半期年金基金在超过半数交易日呈净卖出态势，而本月截至24日，净卖出交易日仅有6个。

证券业界人士分析认为，近期KOSPI回调导致国民年金持有的国内股票评估价值下降，国内股票占总资产的比重随之降低，客观上减少了进一步减持的必要性。"指数调整可能为以较低价格买入优质股票提供了机会，"一位证券业界人士表示。

值得注意的是，月末仍有剩余交易日，不排除最终转为净卖出的可能性，但市场普遍认为出现上半期那种大规模净卖出的概率已大幅降低。

增持集中半导体与能源，三星系遭集中减持

从个股层面看，年金基金本月买卖方向呈现鲜明的结构性特征。

增持方面，SK海力士以4258亿韩元净买入额居首，SK Innovation净买入2247亿韩元，S-OIL净买入1744亿韩元，DB保险净买入1094亿韩元，Celltrion净买入953亿韩元，大韩航空净买入899亿韩元。半导体与炼油能源板块成为资金流入的主要方向。

减持方面，SK Square遭净卖出5757亿韩元，为减持规模最大的个股。三星电机净卖出3136亿韩元，三星生命保险净卖出1238亿韩元，LG电子净卖出1119亿韩元，三星电子净卖出1115亿韩元。三星集团旗下多家子公司集中出现在净卖出榜单前列。

官方表态力图稳定预期

面对市场对大规模抛售的担忧，韩国官方已多次公开表态。

国民年金公团理事长金成柱（Kim Sung-joo）此前明确表示，不会在短期内进行大规模卖出。韩国保健福祉部长郑银敬（Jeong Eun-kyung）也表示，将密切监控资产配置比例调整过程，确保对韩国国内股市的影响降至最低。

不过，分析人士也指出潜在风险：外国投资者持续撤资，以及个人投资者新增买盘放缓，都可能削弱市场买盘基础。如果韩国股市整体承接能力不足，国民年金买卖方向的变化可能会进一步放大市场波动。

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据韩国联合信息通讯（Yonhap Infomax）汇总14家证券公司近一个月内发布报告所得的市场一致预期，SK海力士第二季度营收预计达84.06万亿韩元，营业利润预计达64.09万亿韩元，同比增幅接近600%，有望刷新历史纪录。与此同时，营业利润率预计将从上季度的72%进一步提升至75%至77%，在制造业中堪称罕见。

此前，三星电子已于本月初公布初步业绩，其半导体部门（DS）强劲表现推动第二季度营业利润达89.4万亿韩元。若SK海力士如期达成预期，两家公司第二季度合计营业利润将突破150万亿韩元。三星电子将于7月30日——即SK海力士业绩公布次日——披露各业务部门详细财务数据。

尽管基本面持续强劲，该公司股价已较高点下跌逾30%，业绩能否重燃市场信心，成为投资者关注焦点。考虑到市值与盈利表现之间的背离，当前，投资者将目光投向29日的二季度财报发布及管理层对下半年的业绩指引，以评估这一估值折价是否具有修复空间。

超级周期延长，HBM领导地位是核心驱动力

分析人士将SK海力士的亮眼业绩归因于去年下半年启动的存储器超级周期进入长期化阶段。

具体而言，第二季度通用DRAM价格持续上涨、HBM销售规模扩大，以及北美云服务提供商（CSP）加大AI数据中心投资带动企业级SSD需求激增、进而推动NAND价格大幅上行，共同构成本轮业绩爆发的主要支撑。

KB证券研究部门负责人Kim Dong-won分析指出，随着HBM产能扩张，通用存储器的供给能力实际上将持续受限；同时，随着长期协议（LTA）占比提升，面向大型科技公司及AI数据中心的销售份额预计将扩大至70%。他进一步表示，随着盈利波动性降低、盈利可预测性增强，SK海力士的估值有望随之提升。

值得关注的是，B2B销售占比在2017年仅为30%，预计到2027年将达到70%。分析人士认为，2026至2027年的存储器增长周期在营收结构上将与2017至2018年呈现显著差异，以大型科技公司和AI数据中心为核心的B2B销售占比大幅提升，将使盈利质量和稳定性明显改善。

利润率有望超越TSMC，财务结构持续优化

若上述预测成真，SK海力士75%至77%的营业利润率意味着每销售1万韩元产品，可留存逾7500韩元利润——这一水平在制造业中极为罕见，且将连续第三个季度超越晶圆代工龙头台积电（TSMC）。

SK海力士去年第四季度以58%的营业利润率首次超越台积电的54%。考虑到台积电今年第二季度营业利润率为60.3%，两者差距预计将进一步扩大至约15至17个百分点。

财务结构方面，SK海力士自去年第三季度起重新转为净现金状态（现金资产超过借款），为2019年以来首次。今年第一季度末，净现金规模已增至35万亿韩元。分析人士预计，第二季度净现金将进一步扩张，财务稳健性持续强化。

另外，SK海力士计划于7月30日发放生产力激励金（PI）。PI与利润分享金（PS）并列为该公司两大代表性绩效奖金制度，每年发放两次。根据以营业利润率为基准的发放标准，今年上半年PI预计将设定为月基本工资的150%，达到制度规定的最高上限。

分析人士认为，若SK海力士第二季度营业利润达到64万亿韩元，加上第一季度的37.61万亿韩元，SK海力士仅上半年营业利润便将突破100万亿韩元。与此同时，该数字还将超越SK海力士去年全年营业利润（47.2万亿韩元）约17万亿韩元。

三星电子与SK海力士合计超过150万亿韩元的单季营业利润，标志着韩国存储器行业在AI浪潮驱动下进入新的历史阶段。

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Burry于当地时间7月25日在Substack发文披露最新持仓动向，显示他进一步扩大了对美光科技、英伟达及费城半导体ETF的空头仓位，同时新增做空卡特彼勒。

他明确表示，英伟达当前及未来的大量需求并非来自终端客户，而是通过表外融资安排循环驱动，并援引2026年国际清算银行年度报告加以佐证。与此同时，他对特斯拉和Palantir的空头仓位保持不变，并继续持有纳斯达克100 ETF的看跌期权。

此次披露正值半导体板块承压之际。华尔街见闻文章此前写道，Burry此前曾表示，三星和SK海力士公布的韩国半导体资本支出计划，是半导体行业景气周期"由盛转衰的开始"，并预计半导体板块将面临约30%的回调，认为AI基础设施相关公司估值已严重偏高。

扩大半导体空头：美光、英伟达、SOXX齐齐加码

Burry在Substack文章中披露，他以每股933.86美元的价格进一步做空美光科技，以210.28美元的价格增持英伟达空头仓位，并以535.83美元加仓SOXX空头。他表示，SOXX空头仓位与其持有的看跌期权合并计算，已构成其投资组合中的一个大型仓位。

在英伟达的做空逻辑上，Burry措辞直接。他表示，目前英伟达大量需求并非由真实终端客户驱动，相关需求的融资安排游离于资产负债表之外且未予披露，未来收入"大部分通过循环安排融资"。他援引2026年国际清算银行年度报告作为支撑依据。

值得注意的是，这并非Burry首次出手做空美光。华尔街见闻文章写道，Burry此前曾在1051.87美元的价位做空美光，并表示"对这类情形的最终结局有相当清晰的了解"，同时还增加了另外五个做空仓位。

Burry对AI相关板块的看空，建立在对行业需求真实性的质疑之上。他认为，当前AI基础设施投资热潮中，大量资本开支并未对应真实的终端需求，而是通过不透明的融资结构自我循环，存在系统性高估风险。

华尔街见闻文章此前写道，Burry预计半导体板块将面临约30%的回调，并将三星和SK海力士的资本支出扩张计划视为行业景气周期"由盛转衰的开始"。

另外，在维持原有空头仓位方面，Burry表示尚未平仓特斯拉空头，并以轻描淡写的口吻称该仓位"自己在慢慢缩小"——暗示特斯拉股价下跌已令其空头仓位的名义规模自然收缩。他同时维持对Palantir的做空，并继续持有QQQ看跌期权，表明其对整体科技板块的看空立场未有松动。

从今年以来的股价表现来看，Burry的部分空头押注面临一定压力。美光年内累计涨幅接近200%，英伟达上涨约10%。不过，Palantir、特斯拉和DraftKings年内均已下跌逾三成，分别录得约34%、33%和34%的跌幅，与Burry的看空方向基本吻合。

在做空AI的同时，Burry也在积极布局多头仓位，且方向集中于体育博彩领域。他以100.72美元买入"相当数量"的Flutter Entertainment，并以23.07美元买入DraftKings。

Burry在文章中写道："将FLUT和DKNG合并来看，作为对预测市场的一次押注，两者合计构成我较大的仓位之一。"此外，他还增持了Molina Healthcare，买入价格为197.02美元。

这一多头布局与其空头逻辑形成鲜明对比——在看空AI基础设施泡沫的同时，Burry将资金转向与科技热潮相关性较低的消费及医疗领域，折射出其对当前市场结构的整体判断。

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作者 | 周智宇

智能汽车开出国门后，车辆销售区域、软件服务和车主使用权出现新的交叉。

据多家媒体报道，7月16日，河南车主刘先生驾车进入哈萨克斯坦后，车机屏幕出现“解封申请”界面，持续30多个小时。车主称，期间导航、影音以及部分车身功能受到影响，储物箱、油箱盖的开启也一度受阻。车辆仍保留基础行驶能力，但车主认为，车机功能受限已经影响了正常用车。

极氪方面在7月24日回应华尔街见闻，车辆定位显示在海外区域后，触发了车机内置的安全保护机制。系统会先弹窗提醒，若海外定位持续不变，车机将升级为全屏强提示。极氪强调，该机制不会影响动力、制动等核心行驶系统，充电口盖和油箱盖也保留了物理解锁方式，因此不存在整车被锁停的情况。涉事车辆完成核验后，车机强提示已经解除。

这也解释了双方对“锁车”的不同理解。极氪强调车辆还能继续行驶，车主则认为，中控屏已经承载了导航、娱乐和部分车身控制功能，持续出现强提示，本身就影响了日常使用。

7月26日，极氪进一步发布《关于境外自驾车机提示及后续优化的说明》。极氪称，涉事用户的车机问题已经解决，服务团队还为其后续境外行程建立了专项保障沟通通道。

同日凌晨，极氪App上线“跨境守护”入口。车主在境外用车时，可以通过该入口获取车机验证码，自助解除提示。针对已经出境或即将出境的用户，极氪还提供24小时客服优先接入服务。

极氪在说明中承认，即便安全机制的出发点是保护车辆，如果操作路径复杂、规则不够透明，也会给用户带来困扰。为此，极氪正在开发“跨境守护功能开关”，后续将通过OTA推送。开关上线后，该功能默认关闭，车主可以在出境前通过手机端自主选择开启或关闭。如果车主主动开启，车辆出境后仍会出现车机提示和部分功能限制，但可以通过App入口自行解锁。

这次调整分成两步：已经上线的是事后自助解锁，仍在开发的是事前选择开关。前者减少了车主等待人工核验的时间，后者则改变了安全机制的默认状态。

这套变化，放在当下新能源汽车加速出海的背景下看，更像是智能汽车进入跨境使用阶段后，需要补上的一套新规则。吉利汽车年报显示，极氪2025年交付量为22.41万辆，同比增长约1%；截至2025年末，极氪在中国大陆拥有537家门店，在海外近50个国家和地区拥有152家门店。

过去，车企主要面对的是在目标市场交付车辆并提供售后。现在，车辆还可能通过跨境自驾、二手转让或平行进口进入非销售区域，正式销售、短期出境和灰色流通之间，需要有更清晰的区分。

价格差异为车辆跨境流动提供了现实动因。哈萨克斯坦当地经销商页面显示，极氪7X起售价为2169万坚戈，按7月23日汇率粗略折算约31.4万元；中国市场2026款极氪7X官方指导价为22.98万元起。价差客观上会增加车辆跨境流通的动力。

2024年，俄罗斯媒体曾报道称，部分通过平行进口进入俄罗斯的极氪车辆可能出现警告提示，持续在非合同区域使用后，车机中控显示功能或受到影响。

新势力车企的公开协议，也已经在不同层面划定车辆的境外使用边界。理想汽车的中国内地购车协议写明，车辆主要面向中国内地购买和使用的用户提供服务；如果车主在境外使用、处置或出口车辆，理想汽车保留限制辅助驾驶、车机系统、语音控制、网络连接和无线热点等功能的权利，也可以不提供认证、登记、售后和零部件支持。

极氪欧洲销售协议采取的则是另一种方式：车辆在“活跃市场”之外注册或使用，车主需自行承担运输、注册和税费风险；车辆的软件设置、车机语言和安全要求也可能无法满足当地规定，售后维修则依赖授权服务网络。

蔚来欧洲规则强调，部分数字服务取决于用户选择的国家或地区；小鹏海外FAQ则称，不同国家的车辆功能会根据当地市场需求和法律法规进行调整。在目前查到的公开规则中，这些车企更多是在销售区域、软件适配、数字服务和售后网络层面划定边界，较少直接把普通车辆的海外定位作为车机强提示的触发条件。

极氪这次需要补充的，正是这一层跨境用车规则。正常车主跨境自驾和灰色进口车辆，在系统层面可能呈现出相同的海外定位信号。车企需要防范盗抢和违规流通，但也需要让正常车主在出发前知道规则，并在触发保护后有一条足够快的处理路径。

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作者 | 周智宇

锂电板块最近并不轻松。

截至7月24日，电池ETF汇添富较7月初下跌超21%，7月20日一度较月初回撤超过24%。宁德时代、亿纬锂能等龙头也出现明显股价波动。

市场担心的，不是眼下有没有订单，而是需求高增长能不能撑过原材料涨价、价格竞争和明年新增产能释放。

宁德时代的中报，给出了部分答案。上半年收入同比增长54.8%，归母净利润增长42.0%，储能收入增长87.5%，说明动力和储能需求尚未塌陷。

但这份财报也没有消除全部压力：经营活动现金流只增长2.6%，存货和库存商品明显增加，二季度综合毛利率从一季度的24.82%降至23.15%。

华尔街见闻了解到，宁德时代在上半年为下半年需求提前做了一部分库存准备。这也是中报中库存增加的一个主要因素。

此外，宁德时代方面仍看好未来几年动力和储能需求，甚至认为2027年增速可能更好；但对于储能业务，订单要经过生产、交付和验收，才能进入收入，回款还要更晚，市场仍需验证这些订单能否转化为利润和现金。

收入慢了一步

二季度的收入、成本和利润，已经出现不同步。

按照半年报减去一季报还原，宁德时代二季度实现营业收入1477.9亿元，环比增长14.4%；营业成本1135.7亿元，环比增长17.0%；毛利342.2亿元，环比增长6.8%。二季度综合毛利率约23.15%，低于一季度的24.82%。

净利润也没有跟上收入增速。二季度归母净利润约225.5亿元，同比增长约36.5%，环比增长8.7%，净利率从一季度的16.06%降至15.26%。

这背后有多重因素。储能业务确认周期拉长，首先影响收入进入报表的节奏、存货和现金流；至于二季度毛利率下滑，还要结合产品结构和原材料价格变化看。

动力电池产品通常在客户取得相关商品控制权、并满足合同交付条件后确认收入。储能系统如果还要经过安装、调试和并网验收，确认周期会更长。宁德时代管理层7月24日晚间提到，部分储能项目的确认周期可能超过6个月。

储能业务因此存在一个时间差：销量先增长，收入随后确认；在验收和回款条款较长的项目中，现金回收还会继续后移。

上半年，宁德时代动力电池系统收入1921.2亿元，同比增长46.0%；储能电池系统收入532.6亿元，同比增长87.5%。储能收入增速几乎是动力电池的两倍，但按照动力和储能电池系统收入计算，储能收入占比约21.7%；管理层披露的储能销量占比则已经接近四分之一。

储能业务中，电芯、系统和项目交付的结构不同，产品价格和收入确认时点也不同。真正拉长确认周期的，不是储能卖得越多本身，而是长周期系统项目占比提高；这会放大销量、收入和现金流之间的时间差。

财报里的存货变化，与这段时间差相互印证。截至6月底，宁德时代存货账面价值1308.2亿元，其中库存商品476.4亿元，较2025年末的226.1亿元增长110.7%；在产品和自制半成品分别增长235%和50.4%；发出商品404.9亿元，仅较年初微增4.7%。库存压力更多来自生产前置，而非确认滞后。

宁德时代管理层称，这部分库存包含为下半年需求提前准备的产品。这说明备货和收入确认之间存在时间差，也意味着现金可能提前占用在生产和交付链条上。

财报显示，宁德时代上半年经营现金流602.2亿元，只同比增长2.6%，远低于收入54.8%的增速。但这一差额不能只用备货解释：合同负债较年初下降25.9%，应付账款增长26.3%，公司也在通过供应链金融等方式管理资金，缓冲资金占用。

同期公司公告65亿元分红和200至400亿元回购，不过管理层也强调，这个回购并非常态化安排，而是视市场情况决定，主要因为认为当前股价被低估。

行业数据也显示，储能项目从中标到并网存在时间差。SMM统计，上半年全球储能电芯出货量约486GWh，同比增长93%；但国内储能中标量同比增长110%，并网量却同比下降35%。这组数据可以说明项目落地节奏存在差异。

单Wh利润不是答案

单Wh利润可以观察电池业务的单位盈利，但不能替代分部毛利、净利、收入确认和现金流。

半年报披露，动力电池系统上半年收入1921.2亿元，营业成本1524.9亿元，对应毛利396.3亿元，毛利率20.63%；储能电池系统收入532.6亿元，营业成本405.0亿元，对应毛利127.6亿元，毛利率23.96%。

这组数据修正了一个常见判断：综合毛利率下降，不能简单归因于储能占比提升。半年报中，储能电池系统毛利率反而高于动力电池；在其他条件不变时，储能占比提升并不会天然压低电池系统毛利率。

二季度动力和储能分部的销量、收入和成本没有单独披露，因此无法从财报准确算出两个业务各自的单Wh利润情况。单从单Wh净利来看，据华尔街见闻估算，二季度单Wh净利为0.095-0.98元/Wh，较一季度略有下降。

宁德时代管理层称，过去十多个季度单位电量毛利和净利相对稳定。

单位电量毛利相对稳定，但财报上整体利润和现金流依旧会受一系列因素影响，收入确认滞后和库存前置会改变最终的现金转化效率。

今年上半年，原材料价格已经重新成为变量。商务部商品价格网援引行业数据称，储能型磷酸铁锂正极材料均价从2025年三季度的约2.9万元/吨，升至2026年二季度的约5.7万元/吨，涨幅接近一倍；动力型磷酸铁锂均价也从约3.6万元/吨升至5.8万元/吨。磷酸铁锂正极材料成本中，碳酸锂占比约60%至65%。

消费税政策也给价格传导增加了新的变量。自2026年9月1日起，锂离子蓄电池等电池产品按2%税率征收消费税，自2027年9月1日起税率提高至4%。这意味着在原材料价格联动之外，电池企业还要处理新增税费如何在产业链中分担。

宁德时代管理层在7月23日晚间的投资者交流会上回应称，出口退税和消费税的变化，公司都会与客户充分沟通、共同分担，预计对整体经营影响不大。金属价格联动机制仍在执行，返利则按协议与客户采购量挂钩。

原材料压力也推动宁德时代把资源保障往上游延伸。管理层表示，公司早在2019年就开始布局供应链上游，今年上半年成立时代资源集团，用于整合资源、布局矿业投资；对于宜春枧下窝复产进度，管理层没有确认具体安排，强调以公司或当地政府公告为准。

因此，单位电量毛利暂时稳定，也不能直接推导出最终利润稳定。税费、返利、产品结构、海外服务和项目交付成本，可能分别作用于毛利、净利和现金流。

储能项目的价格竞争也没有结束，竞争更多进入系统和工程端。北极星储能网统计，上半年国内储能EPC中标规模达到61.88GW/177GWh，2小时储能EPC中标均价约1.063元/Wh，4小时项目中标均价约0.931元/Wh；同期还有44个储能EPC项目发布废标或终止通知。

但EPC报价和项目废标，只能说明项目端的竞争和落地风险，不能直接证明电芯厂已经承担了库存或应收账款。只有在供应商已经备货、发货或履行部分合同义务时，项目延期才可能把压力传导到供应商一侧。

对宁德时代而言，需要继续观察的是：在原材料价格上涨、客户返利和储能项目周期拉长的情况下，单位利润能否转化为整体利润和现金流。

储能更热，竞争更挤

储能的高增长正在吸引更多竞争者，竞争也从电芯报价延伸到产能、产品和交付能力。

据集邦咨询，2026年一季度全球储能电芯CR10达到82%，宁德时代份额约22%；但大储领域第二至第五名之间的份额差距不到3个百分点。头部企业掌握规模和客户优势，中段企业则在产能、产品和海外订单上快速追赶。

因此，储能需求增长并不自动等于宁德时代利润同步增长：订单增加可以推高出货，但更多参与者也会提高客户议价、项目报价和海外交付的压力。

2026年4月9日，四部门联合召开动力及储能电池行业企业座谈会，将产能预警、规范价格竞争、压缩供应商账期和治理“内卷外化”列入工作内容。政策层面已经把竞争秩序纳入治理范围，也说明行业竞争带来的利润压力不再只是企业之间的商业问题。

海外市场提供了新的需求，却没有提供一条更轻松的增长路径。在大型海外项目中，客户通常需要完整解决方案，覆盖前端设计、工程建设和后端长期运维，竞争已经不再是单一的设备买卖。

阿联酋RTC项目的变化，说明海外市场并不是有需求就能拿到订单。对电池企业来说，海外竞争已经从电芯性能延伸到系统集成、报价和交付能力。

管理层对欧洲需求仍持乐观判断：其在业绩会上提到，欧洲上半年电动车增速约30%，渗透率超过30%，储能增速可能更快。这为海外业务提供了需求支撑，但也不能消除本地化、认证和系统服务带来的成本压力。

宁德时代管理层也表示，AIGC数据中心业务正是从卖电池向卖能源系统延伸。管理层称，公司希望利用储能、中压、电力电子、软件和电网经验，覆盖数据中心灰区（配电、UPS、中压、电力电子等电气基础设施区域）和白区（服务器等IT设备所在的机房区域），并提供备电方案。

但这还不是一条已经被财报验证的收入线。管理层给出的时间表是，零碳方案未来一两年逐步落地，AIGC只是其中一环。市场最终要看的，是这些业务能否形成订单、交付和利润。

宁德时代还面临另一个问题：当下的高利用率能否延续到未来。公司上半年电池系统产能利用率达到94.86%，在建产能764GWh。但这里的产能是动力和储能电池系统合计口径，且锂电、钠电可以共线，不能直接视为未来储能供给。

集邦咨询判断，随着海外本地化产能和新增供给释放，全球储能电芯市场可能从阶段性偏紧转向供需适度宽松。

市场对2027年的担忧，集中在动力端乘用车需求、商用车单车带电量提升的持续性，以及储能项目收益率、政策和并网节奏。宁德时代管理层则维持未来五年20%—30%复合增长的判断，并称2027年短期可能更好。

这仍需要订单和项目落地来验证。宁德时代的增长变重，真正的压力也在这里：订单要变成项目，项目还要转化为现金。

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高盛对冲基金业务主管Tony Pasquariello在最新市场宏观报告中指出，当前市场的"操作难度依然极高"，因为动量波动仍然非常高，建议密切关注一项历史类比——标普500波动率在中期选举前的典型走势。

Pasquariello表示，7月以来因子波动率急剧攀升，市场去杠杆化明显，投资者应对策略的核心是"简化投资组合，将风险集中于最高确信度的仓位"。

与此同时，他对黄金的判断出现明显转变，认为大量投机性多头已在2026年被洗出，叠加央行购金重启、价格多次在4000美元附近获得支撑，当前是建立结构性多头头寸的合适时机。

在市场影响层面，Pasquariello的观点涵盖美联储加息预期升温、AI资本开支持续扩张与营收增长脱节的隐忧、伊朗局势推动布伦特原油月内大涨33%等多重变量，这些因素共同构成了未来数周美股波动加剧的潜在催化剂。

指数平静之下，市场内部分化加剧

本周标普500指数点对点变动幅度有限，但这一表象掩盖了市场内部的高度动荡。

Pasquariello指出，个股与指数之间存在"显著背离"——单只股票的隐含波动率与指数隐含波动率之间的价差持续走阔，具体体现在1个月到期、25 delta看涨期权的对比数据上。

他认为，这一现象折射出三个市场主题：单股期权相对于指数期权的需求持续旺盛；各类投资者——无论机构还是散户——对期权市场的参与度极高；以及离散度交易（dispersion）的机会窗口异常丰厚。

Pasquariello预计，这一价差短期内仍将维持在高位。

动量因子的已实现波动率同样大幅飙升，且这一现象并不局限于美国市场——日本动量因子的波动率也出现同步跳升，反映出AI相关敞口在全球市场的广泛渗透。

黄金：逢低建仓的时机已至

Pasquariello对黄金的判断是本周报告中最为明确的投资建议。他给出四点逻辑支撑：

第一，2026年以来大量投机性多头已被清洗出局；

第二，央行购金行为已重新启动；

第三，黄金价格图表显示多次在4000美元附近形成支撑；

第四，尽管美国利率上行和美元走强构成短期阻力，但这恰恰创造了逢低加仓结构性多头的机会——而他对这一方向的长期逻辑深信不疑，核心依据是全球政府债务负担的持续上升趋势。

高盛方面认为，黄金中期价格预测的风险偏向上行。黄金在私人投资组合中的占比仍然偏低，而近期地缘政治事件——包括伊朗局势及更广泛的紧张态势——可能加速私人投资者的多元化配置需求，并对西方财政可持续性的市场预期形成压制。

AI资本开支：狂热持续，营收挂钩仍是悬案

AI基础设施投资的规模与节奏继续主导市场叙事。

Pasquariello指出，今年以来AI相关信贷供给已达4890亿美元，且没有任何放缓迹象。他表示，"不应低估最大支出方持续加码的意愿"。

然而，本周谷歌财报揭示了市场最核心的矛盾：公司营业利润达410亿美元，同比增长30%，云收入同比增长82%，近90%的财富100强企业已使用Gemini Enterprise——但巨额AI资本开支未能明确与营收增长挂钩，令市场最关键的问题依然悬而未决。

Pasquariello强调，下周微软（周三）、Meta（周三）、亚马逊（周四）的财报将是下一个关键检验节点——市场需要看到AI投入与营收增长之间的明确连接。值得注意的是，AI基础设施相关公司预计将贡献标普500本季度总体盈利增长的逾半数，尽管标普中位数股票的预期盈利增速也达到约10%。

美联储与伊朗：两大外部变量升温

美联储政策路径的不确定性在本周明显上升。

Pasquariello指出，周初市场对7月加息的概率预期尚属意外，但到周末，利率掉期市场已明显向加息方向倾斜——部分原因在于市场正试图摸清新任主席的政策反应函数。

他坦言对加息对股市的影响持"矛盾态度"：负面而言，在资本开支周期高度密集之际收紧货币政策存在风险，且历史上美联储紧缩往往是高估值、高集中度市场见顶的条件之一；正面而言，若加息能够锚定通胀预期并压制长端利率，对风险资产未必是坏事。

伊朗局势方面，布伦特原油前月期货本月已累计上涨33%。

Pasquariello表示，本周市场的核心担忧不仅在于军事冲突升级本身，更在于冲突范围的扩大——胡塞武装与红海局势的介入令局面更趋复杂。他判断，双方均未能实现预期目标，局势将维持"可控升级"状态，直至一方让步。

资金流向与波动率：下一阶段的关键坐标

从资金流向看，Pasquariello认为未来一个月的整体偏向积极。

此前五周内三笔合计1630亿美元的大型融资交易已完成消化，8月新增资本募集规模预计将大幅低于前期。与此同时，随着财报季接近尾声，股票回购将显著提速——8月历来是全年回购支出占比最高的月份。

在波动率前瞻方面，Pasquariello特别提示一项历史类比：标普500已实现波动率在中期选举前的典型走势显示，10月前后往往出现波动率收紧的规律性特征。他表示，"可以设想这一次市场届时也会有所收紧"，尽管1987年或2008年等极端年份的案例提醒投资者，选举周期并非波动率的唯一驱动因素。

此外，苹果公司近期股价大幅攀升，与英伟达交替争夺全美市值最大股票的位置，但其与纳斯达克100指数的已实现相关性已跌至至少20年来的最低水平——这一异常信号同样值得市场参与者关注。

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据CME Group联邦基金期货数据，市场目前定价美联储下周加息25个基点的概率约为38%，较一周前的13%大幅跳升。与此同时，利率互换市场显示加息概率约为30%，维持不变的概率约为70%。如此接近会议日期仍存在如此大的分歧，在近年来极为罕见。

推动这一转变的直接导火索，是布伦特原油周四盘中首次突破每桶100美元，自6月美联储会议以来累计涨幅已达25%。另外，美联储新主席沃什此前明确表态“不给指引”。

分析认为，沃什的强硬表态与油价冲击叠加，令市场对通胀前景的担忧骤然升温。美联储首选的PCE通胀指标5月读数为4.1%，是其2%目标的逾两倍。部分经济学家和投资者警告，若市场对加息的定价进一步攀升，可能反过来倒逼美联储不得不付诸行动。

油价冲击重燃加息预期

布伦特原油周四盘中突破每桶100美元，为今年5月以来首次，直接触发市场对通胀再度抬头的担忧。

由于地缘局势的升级推动油价持续走高，汽油和柴油价格近几周已明显上涨，令消费者和美国工业的成本双双承压。

美国银行美国利率策略主管Mark Cabana表示：

"7月美联储会议绝对是'活的'（live）。当前货币政策是否具有限制性，本身就是一个很大的疑问。而油价现在又在重新上涨。"

PGIM首席美国经济学家Robert Sockin则将下周会议形容为"几乎是五五开"。

沃什"不给指引"，市场定价难度陡增

市场不确定性的另一重要来源，是沃什与前任鲍威尔截然不同的沟通风格。

自今年5月就任以来，沃什明确表态将废除美联储长期以来向市场预先发出利率路径信号的做法，认为前瞻指引会在经济条件发生变化时对政策制定者形成不必要的束缚。

沃什本月早些时候在国会作证时表示，对持续高通胀"零容忍"，但对政策路径几乎未给出任何线索。

华尔街见闻文章此前写道，Bianco Research总裁兼宏观策略师Jim Bianco表示：

"没有前瞻指引，意味着我们将频繁看到20%、30%、40%的概率分布。市场正在向这种新的思维方式过渡。"

CME Group全球利率及场外产品主管Agha Mirza指出，此次会议前联邦基金期货的交易量较2025年7月决议时高出50%，这一异常活跃的交投"源于市场对加息概率定价是否准确的讨论日益增多，背后是沃什对通胀的高度警惕"。

鹰派声音在FOMC积聚、经济学家倾向按兵不动

与此同时，美联储内部的鹰派力量正在形成一定规模。

达拉斯联储主席Lorie Logan和克利夫兰联储主席Beth Hammack均公开表示，美联储在应对通胀问题上已等待太久，而这一问题持续困扰着美国家庭和企业。

明尼阿波利斯联储主席Neel Kashkari也可能支持加息，即便多数委员选择按兵不动。

PGIM的Sockin表示：

"美联储内部的鹰派情绪正在达到某种临界质量。"

不过，纽约联储主席John Williams等FOMC内部有影响力的声音倾向于等到9月再做决定，以便有更多时间观察通胀走势。6月CPI数据显示通胀率为3.5%，低于预期，也为主张等待的一方提供了依据。

SMBC Nikko Securities America首席美国经济学家、前美国财政部长Scott Bessent经济顾问Joe Lavorgna则直接发问："如果现在就能加息，为什么要等到9月？"

他还提出，沃什可以向特朗普解释，现在坚决抗击通胀，反而有助于压低长期借贷成本——"这是双赢"。

尽管加息预期升温，多数经济学家仍倾向于美联储下周维持利率不变。华尔街见闻文章写道，据彭博对76位经济学家的调查，所有受访者均预计美联储将在7月28日至29日的会议上维持基准利率于3.5%至3.75%区间不变。

前美联储官员、现任New Century Advisors首席经济学家Claudia Sahm表示：

"他们会认真讨论加息的利弊，但从各位美联储官员的表态来看，我看不到支持现在就加息的多数。"

Clocktower Group的Eric Wallerstein也认为，"现在不是'震慑行动'的时机，因为基础数据中没有任何东西能为一次意外加息提供依据"。

RJ O'Brien董事总经理John Brady则表示：

"我仍然不认为美联储会在下周加息，但市场告诉我，这次投票结果会比我预想的更为接近。"

分析人士认为，经济学家与市场之间的这一罕见背离，本身即是沃什新风格带来的市场生态变化的缩影——在前瞻指引缺席的时代，价格信号的噪音将显著放大，不确定性或将成为新常态。

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见闻财经日历提醒，本周全球资本市场迎来“超级周”——央行决策、经济数据、企业财报与地缘政治多重主线密集共振。

央行决议三连发。 7月30日美联储公布利率决议，市场预期按兵不动，主席沃什将释放9月是否重启加息的信号；7月31日日本央行接棒，彭博预计维持1.0%不变，但将强调警惕通胀超调，12月或再加息25个基点。英国央行亦于7月30日公布决议，预期维持3.75%。

中美宏观数据与国内重磅会议定调。7月政治局会议通常将于下旬召开，天风证券预计将定调“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，“以我为主”应对后续关税与地缘不确定性。美国PCE检验通胀成色。7月30日美国6月PCE物价指数出炉，中东局势推升油价破百构成上行风险。此外，中国7月PMI则将检验经济成色。

科技财报“超级碗”、长鑫科技与中际旭创挂牌。7月29日微软、Meta、SK海力士率先放榜；7月30日苹果、亚马逊、三星电子登场；7月31日铠侠压轴。四家MAG7巨头与美日韩存储三巨头同台，市场将审视AI云增速、HBM出货动能与通用存储定价拐点。长鑫科技科创板挂牌、中际旭创港股上市，亦为科技产业链注入新活力。

关税与中东局势持续升级。美国对数十个国家和地区加征10%-12.5%关税即将生效；胡塞武装袭击沙特油轮并威胁封锁曼德海峡，特朗普据报正“接近”决定对伊朗发动“大规模攻击”，油价维持在100美元上方，全球供应链风险急剧上升。

经济指标

• 美联储利率决策

7月30日凌晨，美联储将公布利率决议，市场预期此次将按兵不动，会后主席沃什将召开新闻发布会。当前通胀压力与关税不确定性并存，市场将重点关注沃什对后续利率路径的表态，以判断9月是否可能重启加息。

• 日本央行利率决议

日本央行将于7月31日公布利率决议，市场预计日本央行将维持利率于1.0%不变，此前6月已加息25个基点。6月加息后央行可能强调警惕通胀超调，因中东局势推升油价且日元疲软。

• 英国央行政策利率

英国央行将于7月30日公布利率决议，市场预期其将维持利率于3.75%不变。市场将重点关注英国央行行长贝利对后续降息节奏的表态，以及中东局势推升能源价格对英国通胀前景的影响。

• 中国PMI

中国官方制造业PMI将于7月31日发布，7月27日中国6月规模以上工业企业利润数据也将出炉。此前，6月制造业PMI升至50.3重返扩张区间，非制造业商务活动指数继续扩张。

• 美联储“最青睐的通胀指标”

7月30日美国将公布6月PCE物价指数，这是美联储“最青睐的通胀指标”。中东紧张局势推升油价再度破百，或对通胀数据构成上行风险。当前市场对美联储加息概率的押注正在上升。

• 韩国7月出口与东京CPI

韩国7月进出口数据将于8月1日公布，市场尤其关注芯片出口表现。数据显示，6月韩国芯片出口同比暴增199.4%，AI相关需求是主要驱动力。7月数据能否延续这一强劲势头，将是衡量全球半导体需求景气度的重要风向标。

7月31日早间东京7月CPI将公布，该数据被视为日本全国通胀风向标，料强化日本央行对通胀迈向2%的看法。随后，日本央行将公布利率决议。

财报与IPO动态

• 长鑫科技科创板7月27日挂牌

长鑫科技发布公告确定，将于2026年7月27日在科创板挂牌上市（688825），成为科创板规模最大IPO。新股上市后前5个交易日不设涨跌幅限制，叠加存储芯片行业固有的强周期属性，股价波动存在较大不确定性，公告同时提醒，投资者需理性参与。

• 中际旭创港股7月30日挂牌

中际旭创申请通过香港IPO发行5450万股股票。发行价指导区间顶端为每股1010港元，融资不超过550亿港元。预计股票将从7月30日开始交易。

• 康宁、微软、Meta、SK海力士、苹果、亚马逊、三星电子、铠侠等财报

本周迎来密集财报季高峰：7月29日微软、Meta、SK海力士发布财报；7月30日苹果、亚马逊、三星电子登场；7月31日铠侠公布业绩。高通、希捷科技、西部数据、康宁、Bloom Energy、安费诺、Rambus等半导体和AI产业链关键企业也将发布财报。

美日韩存储芯片巨头（SK海力士、三星电子、铠侠、西部数据、希捷科技）集中放榜，市场关注HBM等AI用高端存储出货及通用存储定价趋势。

微软、苹果、亚马逊、Meta四家MAG7科技巨头的业绩将检验AI商业化成效——云服务增速、AI功能落地和广告复苏是核心看点。

此外，康宁和Amphenol作为AI基础设施硬件供应链的重要环节，Bloom Energy作为AI数据中心清洁能源供应商，其订单情况将从侧面反映数据中心资本开支景气度。

• 财报电话会时间一览

亚马逊第二季度财报电话会议：7月30日太平洋时间下午 2:00。北京时间7月31日凌晨 5:00。

希捷科技2026财年第四季度及全年业绩电话会议：7月28日 下午2:00（太平洋时间）。北京时间7月29日清晨 5:00。

康宁公司第二季度财报电话会议：7月28日美国东部时间上午8:30。北京时间是晚上20:30。

Meta第二季度财报电话会议：7月29日太平洋时间下午1:30。北京时间7月30日早上4:30。

苹果第三财季业绩电话会议：7 月 30 日星期四下午 2:00（太平洋时间。北京时间7 月 31 日（星期五）凌晨 5:00。

微软2026财年第四季度财报电话会议：7月29日下午2:30（太平洋时间），北京时间7月30日早上5:30。

三星电子第二季度财报电话会议：7月30日上午10:00（韩国标准时间），北京时间为上午9点。

SK海力士Q2财报将于北京时间7月29日上午8:00发布，随后将召开电话会。

铠侠2026财年第一季度财务业绩7月31日下午3:30（日本标准时间）发布。

财经事件

• 中央政治局会议通常于7月下旬召开

7月政治局会议一般于7月下旬召开。天风证券预计，7月政治局会议或将定调落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，进一步强化货币财政协同效应，“以我为主”，应对后续“特朗普不确定”以及海外地缘政治风险升级的潜在影响，努力为“十五五”开好局。

• 韩国7月31日起将杠杆ETF交易的现金存款要求提高至3000万韩元

韩国金融服务委员会7月24日发布声明称，韩国将把针对散户投资者交易单一个股杠杆ETF的更严格存款额要求提前至7月31日实施，较原定的8月实施时间提前，存款额要求为3000万韩元，且为现金形式。现金存款要求由1000万韩元提高至3000万韩元；股票、ETF和债券将不再计入最低存款额。新规适用于购买韩国国内及海外上市的单一个股杠杆ETF。7月31日前未能完成系统升级的公司将被建议限制这种产品的新交易。

• OPEC+会议

7月的会议上，OPEC+同意8月份再上调18.8万桶/天的石油产量配额，并决定将于2026年8月2日举行下次会议。

• 微软：Xbox涨价，8月1日生效

微软：在全球范围内更新Xbox价格，8月1日生效。512 GB的Xbox游戏手柄将涨价100美元，1 TB游戏手柄将涨价150美元。

• 国瓷材料：上调氧化锆粉体销售价格10%-40%

国瓷材料公告称，公司决定自2026年7月27日起，上调氧化锆粉体销售价格，上调幅度约为10%-40%不等。本次调价因原辅材料价格持续上涨。

• 幸康电子8月1日起全线产品涨价

AC-DC电源供应器供应商——幸康电子涨价函自2026年8月1日起的订单开始执行全线产品新售价。

• 工信部锂电池及类似产品标准工作组：召开10项固态锂电池行业标准讨论会

证券时报从工信部锂电池及类似产品标准工作组获悉，根据相关文件要求，由中国电子技术标准化研究院归口管理并组织起草固体电解质系列行业标准，工信部锂电池及类似产品标准工作组秘书处已组织成立了标准项目组，并完成了项目组征求意见稿的编制。经研究，定于2026年7月27日—7月28日召开10项固态锂电池行业标准征求意见稿讨论会。

• ChinaJoy将于7月31-8月3日举行

ChinaJoy将于7月31-8月3日举行，全球最大数字娱乐展，游戏、元宇宙、VR/AR、电竞、AI 互动设备集中亮相。 此外，第二届中国国际游戏开发者大会将于7月28-30日举办，现场将发布 《中国游戏出海指南》四国分册：美国、德国、沙特、印尼。

• 美国芝商所计划推出全天候交易的黄金合约

美国芝商所（CME ）计划推出全天候（7*24）交易的WTI原油与黄金合约。1盎司黄金期货合约的24/7全天候交易将于7月26日正式启动。

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据央视新闻7月25日报道，胡塞武装当天发表声明，宣布对沙特红海沿岸两处沙特阿美公司设施发动两轮打击——第一轮针对吉赞，第二轮针对延布，均使用弹道导弹、巡航导弹及无人机，声称"精确、直接命中"。据新华社消息，沙特随即以空袭还击，打击也门马里卜省和焦夫省多处胡塞武装阵地，造成包括导弹技术人员在内的多名武装人员死亡。

分析认为，此次升级的核心风险在于延布的战略地位。在霍尔木兹海峡因伊朗与美国及以色列交战而遭封锁后，红海已成为沙特出口的生命线，沙特被迫将原油出口转移至延布，高度依赖一条东西走向的输油管道。延布一旦遭受实质性破坏，将直接冲击沙特的原油出口能力，对全球能源市场构成重大威胁。

胡塞武装两轮打击：吉赞与延布同日受袭

据央视新闻，胡塞武装在声明中将此次行动定性为对沙特此前空袭荷台达市、荷台达港及卡马兰岛的报复。

第一轮行动使用"数十枚"弹道导弹和无人机，打击位于吉赞的沙特阿美"敏感目标"。吉赞拥有一座大型炼油厂。第二轮行动则综合使用弹道导弹、巡航导弹和无人机，打击位于延布的沙特阿美"敏感目标"。延布是沙特重要的原油出口终端。

胡塞武装发言人Yahya Sare'e在声明中警告，将"毫不犹豫地根据未来数小时和数天局势发展扩大行动、升级措施"，并表示针对沙特的海上封锁仍将持续。

据媒体报道，希腊安全官员表示，沙特防空系统当天拦截了两枚从也门方向发射、飞向延布的弹道导弹，一套由希腊操作的美制"爱国者"导弹系统还击落了一架来自也门的无人机。希腊自2021年起依据双边协议在沙特部署了这套防空系统，专门用于保护沙特关键能源基础设施。

沙特空袭还击：马里卜与焦夫多处阵地被打击

据新华社消息，也门国家电视台报道，沙特主导的联军当天对胡塞武装控制的北部地区多个军事目标实施空袭，打击对象包括马里卜省和焦夫省的"导弹发射平台、火箭弹发射阵地和武器库"。

一名不愿透露姓名的当地军方官员向新华社证实了上述袭击，当地居民也表示目标区域传出连续爆炸声。报道称袭击造成"包括导弹技术人员在内的多名胡塞武装人员死亡"，但截至目前尚无独立机构对损失情况作出评估。

沙特主导联军发言人Turki al-Maliki少将表示，此次空袭打击的是"胡塞恐怖民兵用于威胁红海商业船只的合法军事目标"，并强调行动"坚定、果断且适度"。他同时表示，胡塞武装控制的荷台达港未被列为打击目标，所有也门港口仍对商业航运开放。

值得关注的是，分析人士认为，此轮空袭是沙特主导联军自四年前各方达成停火协议以来首次公开承认实施空袭行动，标志着局势已突破此前的默契边界。

沙特于2015年介入也门内战，领导阿拉伯联军对抗胡塞武装。各方于2022年4月达成停火，但2023年哈马斯袭击以色列及随后胡塞武装对红海航运的打击，令持久和平的外交努力陷入停滞。

延布的战略重量：霍尔木兹封锁下的能源咽喉

此次冲突的核心敏感性，在于延布在当前地缘格局下的特殊地位。

在伊朗与美国及以色列交战期间封锁霍尔木兹海峡后，红海已成为沙特出口和贸易的关键通道。沙特被迫将石油出口转移至延布，使其原油运输高度依赖一条东西走向的输油管道。

这意味着，延布不再只是一个普通的出口港口，而是沙特在霍尔木兹通道受阻情况下维持原油出口的唯一替代出口。

一旦延布遭受实质性破坏，沙特将面临原油出口渠道几乎全面受阻的局面，其影响将直接传导至全球能源市场。

此轮冲突并非孤立事件，而是近期一系列紧张动态的集中爆发。

本周早些时候，央视新闻称，胡塞武装宣布对沙特实施海上封锁，并袭击了红海上的两艘沙特油轮。沙特国家通讯社报道，一艘名为NCC MASA的沙特船只7月25日在红海遭袭，船体受到轻微损伤，但船员安全，船只在检查后继续驶向目的地。

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据央视新闻报道，当地时间7月25日，特朗普下令美军当天不对伊朗发动新的空袭，结束了此前连续近两周的每日打击行动。两名知情人士表示，此举一方面是为给外交谈判留出空间，另一方面是因为特朗普认为，在不重启大规模军事行动的情况下，现有空袭已基本达到效果上限。与此同时，阿曼代表团已抵达德黑兰，就重启霍尔木兹海峡通航展开谈判，知情人士称双方有望在本周末达成协议。

然而，这场冲突已远超特朗普最初的预期。这场美国与以色列于今年2月底联合发起的战争，如今已进入第五个月，布伦特原油价格本周四盘中突破每桶100美元，美国汽油价格随之攀升，令共和党在11月中期选举中的前景愈发黯淡。据媒体报道，民调显示，民主党在通用选票测试中已领先共和党11个百分点。

暂停空袭：外交窗口还是战术调整

据央视新闻，特朗普此前每天都会批准军方提交的对伊朗打击方案，但25日收到新的作战计划后，并未批准执行，而是直接下令当天暂停空袭。目前尚不清楚这一决定是一天的临时安排，还是意味着军事行动将进入更长时间的暂停阶段。

美军仍在制定恢复大规模军事行动的预案，一旦特朗普下令，可在短时间内恢复打击。特朗普24日在白宫接受采访时表示，美国保留继续空袭乃至进一步升级的选项，"可以摧毁他们拥有的一切"，但他同时强调，与伊朗"达成协议才是更聪明的策略"。他表示，美伊双方目前"正在进行对话"，伊朗方面"一天比一天更认真"。

暂停空袭的决定与外交进展几乎同步发生。央视新闻指出，据悉，特朗普下令暂停空袭前数小时，阿曼代表团已抵达德黑兰，就重启霍尔木兹海峡通航的新安排展开谈判。两名了解谈判情况的地区消息人士称，谈判已取得进展，阿曼与伊朗有望在本周末达成协议，届时特朗普将决定是否接受这一方案。

然而，谈判能否取得实质突破仍存在高度不确定性。据报道，也门胡塞武装对红海航运的袭击已开辟新的冲突战线，令霍尔木兹海峡替代航线的安全性受到质疑。分析人士Michael Knights表示：

"我认为我们正在进入一段美国与伊朗威胁网络之间持续升级的时期，双方都有能力将冲突维持数月之久。"

据悉，特朗普过去两周内提出了一系列解锁僵局的方案，包括宣布对霍尔木兹海峡过境船只征收20%通行费，随后在海湾盟友压力下撤回，以及提出动用没收的伊朗资金赔偿袭击损失，但均未提供具体细节。这些举措在外界看来更像是在寻找出路，而非展示战略定力。

战略困境：无路可退，无路可进

据媒体报道，卡内基国际和平基金会高级研究员Aaron David Miller将特朗普当前的处境描述为"一份全是坏选项的菜单"。撤退将带来政治上的难堪，升级则风险难以掌控，而此前由副总统万斯（JD Vance）、特使Steve Witkoff和女婿库什纳（Jared Kushner）主导的谈判，最终只换来一份脆弱的谅解备忘录。"如果你问我出路在哪里，我会告诉你，截至目前，我看不到，"Aaron David Miller说。

这场冲突已成为特朗普执政的标志性困境。他在几乎所有公开场合都会提及这场战争，并频繁在社交媒体上发帖。特朗普曾在2024年竞选时承诺让美国远离海外战争，而如今他在一次活动上坦言，他打造了"世界上最强大的军队"，并承认"我们使用它的频率比我预想的要多一些，但没关系"。

经济代价：油价飙升，中期选举承压

布伦特原油价格本周突破每桶100美元，政治敏感度极高的美国汽油价格随之上涨，这对共和党在11月中期选举中的表现构成直接威胁。共和党盟友原本希望冲突能在此时趋于平息，以减轻其对选情的冲击。

民调数据令共和党阵营忧虑。爱默生学院民调显示，民主党在通用选票测试中领先共和党11个百分点；福克斯新闻民调则显示，民主党在经济议题处理上领先9个百分点，而经济历来是特朗普的核心优势所在。特朗普本人也表示，若民主党夺回众议院，他预计将再度面临弹劾。

与此同时，战争的资金来源问题悬而未决。一项补充拨款方案在国会几乎陷入停滞，迫使政府四处挪用资金，进一步加剧了行政当局与国会之间的紧张关系。报道称，特朗普几乎没有为该拨款方案积极拉票，而在能源价格高企的背景下，议员们也缺乏支持该方案的政治动力。

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晨星分析师Brian Colello指出，英伟达目前约212美元的股价隐含的信息是，公司在2027年后几乎不会再有任何增长。他认为该股合理价值应接近280美元，约合其2029财年预期销售额的16倍。据S&P Global Market Intelligence数据，英伟达当前市盈率（EBITDA基础）约为明年预期盈利的17倍，远低于五年平均36倍的水平，并处于2021年7月以来的最低区间。

与此同时，超大规模云厂商的资本开支并未见顶。Alphabet本周上调了2026年资本支出预期，并表示明年将进一步增加投入，这为AI芯片需求提供了持续支撑。

在费城半导体指数今年累计上涨71%的背景下，英伟达的表现显得格外落寞。AMD以53倍的明年预期市盈率交易，被市场视为成长股；美光则受益于AI数据中心需求爆发，年内涨幅超过200%。

Gabelli Funds基金经理John Belton表示，半导体投资者正追逐那些他们认为存在"最强供需失衡、尚有未开发增长机会"的标的，"英伟达目前并不符合这些标准中的任何一条。"Belton近期持续加仓AMD和美光，对英伟达则按兵不动，维持持有但未增仓。

这一估值分化背后，是市场对英伟达的重新定性——它正在从一只成长股，被重新归类为一只大型成熟科技股。

英伟达面临的挑战已形成清晰叙事。自OpenAI发布ChatGPT以来，AI芯片市场吸引了大批新入局者：SambaNova、Cerebras Systems等初创公司推出自研芯片；谷歌多年前研发的自有AI芯片如今已对外销售并通过云端出租；亚马逊紧随其后；Meta、微软、OpenAI和Anthropic也均在推进自研芯片计划。

AMD将于今年晚些时候开始出货其首款AI服务器机架系统Helios——这是一套高度集成的AI芯片及配套硬件系统，其功能设计与英伟达旗下Grace Blackwell和Vera Rubin系列直接竞争。

此外，收入体量本身也构成增速的天花板。英伟达营收基数已经庞大，其增速与小型竞争对手的直接对比，本身就不在同一量级。

分析师预测数据与市场定价之间存在明显落差。

据分析师预期，英伟达下一财年（截至2028年1月）收入将增长42%，达到5600亿美元；再下一年将再增长23%。相比之下，AMD虽然预计2027年收入增长57%、2028年增长36%，但其绝对体量——预计2027年仅约780亿美元——与英伟达不在同一数量级，这难以解释AMD目前高达53倍的溢价估值。

Brian Colello指出，英伟达"以几年后的维度来看估值相当便宜"，关键问题在于：两年后超大规模云厂商和企业的资本开支是否仍将保持强劲，英伟达是否能守住其市场份额。

"我们认为答案是肯定的，这也是该股被低估的原因所在。"他预计，英伟达在2029财年前每年营收和调整后每股盈利增速均将超过45%。

尽管竞争压力与日俱增，英伟达在AI芯片领域的主导地位仍未动摇。据The Information近期报道，英伟达在推理芯片市场（即运行模型而非训练模型所用芯片）的份额实际上有所上升。

更值得注意的是，英伟达的逆周期韧性或被市场低估。一旦OpenAI等科技公司削减AI投资，许多刚刚涉足芯片研发的公司可能放弃自研、转回英伟达的生态——这意味着AI寒冬对英伟达的冲击，反而可能小于那些产品尚未经过市场充分验证的新兴芯片设计商。

此外，英伟达对Nebius、CoreWeave等新云服务商的战略性投资虽近期遭到质疑，但这一布局有望在市场下行时为其业务提供缓冲保护。在超大规模资本开支仍在扩张的当下，英伟达的定价是否真正反映了其基本面，正成为市场争议的核心命题。

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据英国《金融时报》对公司文件和高管离职安置机构Challenger, Gray and Christmas数据的分析，自2026年初以来，科技行业的裁员人数占全美已宣布裁员总数的三分之一以上。其中，亚马逊、甲骨文、Meta和微软的裁员总数近5万人，约占其员工总数的6%。

这一人员精简趋势与行业激进的AI扩张形成强烈反差。今年，亚马逊、Alphabet、Meta和微软这四大科技巨头预计将在数据中心等基础设施上投入高达7250亿美元的资本支出。巨额的资金消耗已开始对部分企业的资产负债表构成压力，市场对科技公司现金流及AI投资回报率的审视正在升温。

资本重组与评级压力

科技巨头正通过削减人员编制来为AI基础设施建设腾出资金。

RBC分析师Rishi Jaluria指出，科技公司正在通过裁员弥补早期的过度招聘，并为AI投资释放资本。以甲骨文为例，该公司计划在类似的数据中心设施上投资700亿美元，以服务OpenAI等客户。然而，高昂的支出已引发信贷市场的担忧。在3月份进行裁员后，甲骨文2026财年末的员工人数同比减少2.1万人。本月，标普将该公司的信用评级下调至仅比垃圾级高出一档，理由是现金流疲软以及AI回报存在不确定性。

与此同时，巨头们也在大刀阔斧地重组此前押注的增长业务。微软本月裁撤了4800个职位，主要集中在Xbox游戏部门，这是对其三年前以750亿美元收购动视暴雪后的业务重置。Rishi Jaluria对此评价称，科技公司正在“从一个赌注转向下一个赌注”。

“AI借口”与过度招聘争议

随着重组推进，部分科技高管将裁员归因于AI带来的生产力提升。

根据Challenger, Gray and Christmas的数据，自2023年5月以来，已有高达17万个企业工作岗位流失与AI技术相关。今年5月，Block首席执行官Jack Dorsey解雇了近半数员工（原总规模为1万人），并在备忘录中称AI正在改变人力需求。

然而，学术界对这一逻辑表示质疑。加州大学伯克利分校经济学教授Enrico Moretti认为，AI相关裁员更多是管理层纠正过去决策失误的借口。他指出，科技高管倾向于声称AI带来了效率提升，而不愿承认他们在疫情期间过度招聘，将其作为一种“轻松摆脱困境的方式”。

市场表现与行业分化

投资者对以AI为由的裁员举措并未给予积极的资产定价反馈。据英国《金融时报》分析显示，在宣布裁员后的30个交易日内，将裁员归因于AI的科技公司，其股价表现落后于纳斯达克指数近10%。相比之下，将裁员归咎于其他因素的公司的落后幅度仅约为4%。为了规避负面的市场反响，包括亚马逊和微软在内的几家大型科技公司已明确表态，AI技术的推广并非其裁员的决定性因素。

在传统科技巨头持续缩减非核心业务规模的同时，AI原生领域的就业市场呈现出截然不同的景象。Anthropic和OpenAI等专注于AI的初创公司正在迅速扩充劳动力，这在一定程度上缓冲了广泛科技行业裁员带来的冲击。正如Enrico Moretti所言，AI领域的就业正在快速增长，科技公司正在削减的只是其他所有非核心业务。

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华尔街日报援引知情人士消息称，本轮融资尚未交割，条款仍有变动可能。2022年那轮融资筹集了6.75亿美元，投资方包括Vy Capital、红杉资本及Founders Fund。

多城布局，落地不易

Boring Company于2018年从SpaceX拆分，制造隧道掘进机，声称施工成本低于传统建筑商。公司目前在拉斯维加斯大道地下运营一套交通网络，由司机驾驶特斯拉接送乘客往返会展中心。

此前，公司曾向巴尔的摩、芝加哥和洛杉矶推介私人出资的隧道项目，计划通过售票盈利，但多数未能落地。

眼下，公司正在纳什维尔自筹资金建设新环线；今年2月又宣布迪拜地下环线计划——一期4英里、耗资1.54亿美元、工期一年，二期扩至14英里、预计耗资5.45亿美元、工期三年，但资金来源尚未明确。

"马斯克溢价"遭遇市场逆风

尽管项目落地记录有限，私募投资者仍将马斯克系公司视为确定性标的，愿为入场支付溢价。

参与马斯克440亿美元收购Twitter的投资者一度深陷浮亏，但马斯克先将Twitter并入AI公司xAI、再整合进SpaceX，这批投资者最终获利。

不过，马斯克旗下上市公司近期表现不佳。特斯拉周四暴跌15%、市值蒸发2150亿美元，业绩未达预期且两年来首次录得负现金流；SpaceX今年6月创纪录IPO、募资860亿美元，上市后市值一度接近翻倍，但近日已从峰值回落约50%。

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AI大模型正在变得越来越聪明，但承载它们的物理世界正在被推向极限。

花旗在7月24日发布的最新报告中写道，月之暗面Kimi K3以57分跻身全球第三，仅落后闭源榜首Claude Fable 5三分。与此同时，以Kimi K3为代表的中国前沿模型定价一周跳涨45%，Blackwell GPU租金年初至今涨27%，甚至有实验室斥资10亿美元直接买下发电机组。

花旗分析称，AI行业的投资回报（ROI）正加速向基础设施层转移；而下一阶段的模型竞争护城河，将从单纯的“算力获取”彻底转向“高效产出与专有数据”。

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