高盛外汇研究团队认为，财政部对债市的干预姿态适得其反，可能令美元承压，并由此看多黄金与瑞士法郎。德意志银行则将财政部回购操作定性为"软性金融压制"，认为这从结构上利空美元。

然而，从技术指标上来看，美元指数（DXY）仍困于大型区间震荡格局，此番跌破200日均线的信号意义有限，外汇波动率也未显示出趋势转变的迹象。

市场极端的仓位与CTA趋势性策略的推动，可能放大了近期美元的方向性波动，但趋势能否持续，仍是未知数。

财政干预推动汇市成为"泄压阀"

高盛外汇研究团队认为，若财政部持续展现出对债券市场的保护意愿，一个过度呵护本国债市的债券发行国理应承担更高风险溢价。一旦债券端的风险溢价被压制，该溢价势必寻找出口，外汇市场将成为最直接的承压方向。

德意志银行George Saravelos的逻辑与此相呼应。他将财政部的债券回购操作定性为实质意义上的"软性金融压制"，旨在压制长端收益率。

其核心论点在于：若国债价格不被"允许"向下调整，调整就必然发生在其他地方——对于海外持有人而言，这个出口正是汇率，表现形式即美元走弱。

在具体交易方向上，高盛外汇交易团队认为当前配置最有利于黄金，其次是瑞士法郎；若长端收益率出现更具持续性的下行，新兴市场套利交易亦有望受益。

美元的技术指标

尽管叙事不断演变，美元依然是一个强均值回归特征的资产。DXY目前已回归至大型区间中部——在分析人士看来，这恰恰是判断方向最为困难的"无优势区间"。

DXY近期跌破200日均线，引发广泛关注。然而这一技术信号的实际意义存疑：当前200日均线走势基本持平，美元围绕这条长期均线反复拉锯已持续多年，令该信号的参考价值大打折扣。

欧元的走势与DXY呈镜像关系——虽重新站上200日均线，但整体形态同样呈现大型区间震荡特征，尚未构成趋势性突破的有效信号。

在近期抛售潮袭来之前，美元多头持仓已明显偏高；与此同时，欧元空头在欧元大幅跳升前同样处于过度做空状态。这种极端的仓位大概率放大了行情。

趋势跟踪型CTA策略的机械性卖出进一步加剧了美元下行幅度。在区间震荡的资产中，动量策略往往充当短期"放大器"的角色——追逐波动，但最终难以形成持续趋势。

在关于美元走势的种种叙事之外，外汇隐含波动率的表现耐人寻味——它并未反映出市场对制度性转变的认可。在区间真正被有效突破之前，从极端位置寻找交易机会、而非押注叙事方向，仍是更审慎的策略选择。

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从业务结构看，AI算力基础设施建设正成为公司业绩增长的重要驱动力。上半年信息产业设备收入74.04亿元，同比增长131.62%，其中PCB智能制造装备收入49.85亿元，同比增长109.29%，占总营收比重升至37.17%，毛利率也由30.28%提升至35.15%。

与此同时，消费电子、新能源和半导体设备均保持较快增长。消费电子设备收入24.19亿元，同比增长196.93%；新能源设备收入14.99亿元，同比增长55.95%；半导体及泛半导体设备收入8.57亿元，同比增长43.81%。多条业务线同步扩张，推动公司增长逻辑从传统激光加工向高端制造设备加速切换。

不过，高增长背后营运资金占用也有所上升。期末应收账款达到120.84亿元，存货增至72.34亿元，经营活动现金流净额仍为-6.83亿元。与此同时，控股股东及部分管理层披露减持计划，后续回款和股东减持动向仍值得关注。

AI算力驱动PCB设备放量

PCB设备是大族激光本轮业绩增长的核心引擎。

上半年，公司PCB智能制造装备收入49.85亿元，同比增长109.29%，毛利率提升至35.15%。AI服务器持续扩容，带动PCB向高层数、高密度和高精度方向升级，对钻孔、背钻、曝光、检测等设备提出更高要求。

大族激光围绕高端PCB持续推出新方案。在钻孔环节，公司实现31.5:1及以上高厚径比通孔和高精度背钻量产；针对800G、1.6T光模块，公司推出激光钻孔方案，实现50μm密集微孔加工。

公司还针对44层中板、78层正交背板等下一代产品提前布局，开发高精度背钻、铜浆烧结孔及超厚基板成型等方案。随着AI服务器PCB持续升级，高端设备的技术门槛和价值量有望同步提升。

消费电子高增，3D打印打开新空间

消费电子设备成为上半年增长最快的业务之一，收入24.19亿元，同比增长196.93%。

公司持续参与海外头部客户创新产品开发，折叠屏、智能眼镜等新型终端的产品创新，也带动精密加工设备需求。

此外，大族激光正将金属3D打印拓展至3C电子、航空航天和液冷等领域。公司自主研发的红光、绿光金属3D打印设备可加工纯铜、铜合金等高反射材料，为复杂结构和轻量化部件制造打开新的应用空间。

锂电设备拓展海外，半导体迎国产替代

新能源设备上半年收入14.99亿元，同比增长55.95%，其中锂电设备收入13.70亿元，同比增长48.43%。

公司锂电设备业务正从国内扩产向国内外市场共同驱动转变，在深化国内客户合作的同时，通过属地化团队拓展海外市场，并持续布局半固态、全固态电池装备。

半导体及泛半导体设备收入8.57亿元，同比增长43.81%，其中大族半导体收入3.75亿元，同比增长82.44%。公司在AMOLED生产线设备、封装测试等领域持续获得订单。

其中，硅晶圆激光隐形切割设备已在国内硅光模块头部客户完成工艺验证并导入量产线，有望成为公司切入硅光及高端半导体设备市场的重要抓手。

通用工业稳步增长，液冷焊接值得关注

传统通用工业激光加工设备上半年收入36.53亿元，同比增长27.76%。其中高功率切割收入16.17亿元，同比增长25.86%，小功率设备收入19.49亿元，同比增长37.63%。

与此同时，激光焊接成为新的增长方向。公司已覆盖液冷板、波纹管、分水器、导水管等产品的激光焊接解决方案。随着AI服务器功率密度提升及液冷渗透率提高，相关设备有望受益。

高增长之下，现金流和减持仍需关注

业绩快速增长的同时，公司营运资金占用明显增加。截至上半年末，应收账款120.84亿元，较期初明显增加；存货72.34亿元，同比增长约38.5%。经营活动现金流净额为-6.83亿元，仍低于同期利润规模。

另一方面，筹资活动现金流净额达到38亿元，同比增长2264.13%，主要来自子公司大族数控H股上市募集资金，为PCB设备业务扩张提供了资本支持。

股东回报方面，公司延续现金分红传统，自2004年上市以来累计现金分红及回购金额达49.09亿元。但与此同时，大族控股及部分董事、高管披露减持计划。

对大族激光而言，AI算力、PCB、消费电子和半导体正在重塑增长曲线，但应收账款、存货、经营现金流以及股东减持，也将成为市场判断高增长持续性的关键观察点。

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美国财政部长贝森特近日宣布将10年期以上国债的回购规模翻倍，试图通过扩大长期国债回购向市场传递信号，遏制长端收益率进一步上行。消息公布后，30年期美债收益率当日下行约10个基点，曲线出现牛市平坦化走势。

然而高盛宏观团队对此持明确保留态度，认为此次干预不过是暂时缓解压力，并不能改变长端收益率的趋势方向。

高盛宏观策略师Vitali Meschoulam直言："扭曲操作可以影响期限溢价，但无法消除它。此类操作能改变路径，却很少能改变终点。"

当前长端收益率上行的驱动力已从技术性因素转向财政基本面，而一旦市场开始定价主权融资动态，收益率压制措施的效果将愈发有限。此次操作或带来20至40个基点的短暂压缩和曲线阶段性平坦化，但无法逆转更广泛的趋势。

周四截至发稿，美国10年期国债收益率上涨3个基点至4.684%，基本回到贝森特于周三宣布扩大回购计划之前的位置。

贝森特发出信号，市场短暂降温

从绝对规模来看，此次回购扩容的量级微乎其微，在技术层面本可轻易纳入上一次美国国债借款咨询委员会（TBAC）再融资公告，并不构成政策机制的实质转变。

贝森特的真实意图在于向市场传递一个心理信号：政策方面有意愿干预日益拥挤的做陡曲线头寸，为原本被视为单边押注的长端利率交易引入双向风险。

市场的即时反应印证了这一判断——30年期收益率当日下行约10个基点，但价格变动的幅度更多反映的是市场持仓结构，而非基本面的改变。

压力可被疏导，却难以消除。短端利率因美联储政策锚定而相对固定，长端受到干预后，市场压力随即转移至美元，美元汇率承压成为此次公告后最明显的市场连锁反应。

此次财政部出手干预，在一定程度上正是因为美联储近期的沟通未能有效阻止长端金融条件的不利收紧。财政部的长端利率管控意图与美联储缩表进程之间的摩擦，将是未来至杰克逊霍尔会议前需要持续关注的重要变量。

历史先例：政策有效的前提是顺势而为

政策干预奏效的共同前提，是市场对收益率下行方向本已有共识。

1961年美国原版"扭曲操作"与2011年美联储到期延续计划均实现了长端收益率的小幅下行，效果普遍估计在10至20个基点，但彼时通胀温和、经济增长疲软，市场本身已倾向于更低的利率水平——政策干预是在顺势推舟。

日本的收益率曲线控制（YCC）是长端压制最为成功的案例，但其成立条件极为苛刻：通胀长期缺席、国内储蓄充裕、投资者普遍接受政策设定的均衡收益率水平。一旦通胀重返，维持上限的成本急剧攀升并最终难以为继。

澳大利亚的教训则更为直白：收益率目标运作顺畅，直至市场判断通胀和增长格局已发生根本改变，央行面临"无限购债或放弃目标"的两难，最终选择了后者。

新兴市场的经验同样印证了这一规律。土耳其通过监管手段和强制国内需求阶段性压低了收益率，但投资者最终更关注通胀、汇率稳定和政策公信力，风险溢价无可避免地重新浮现。

巴西曾多次通过流动性措施暂时稳定长端，但曲线最终始终回归对财政可信度、通胀预期和实际利率的真实定价。

据此可以推断，投资者通常可以容忍经济增长疲软、通胀偏高或财政恶化三者之一，却难以同时宽恕三者并存。

当前困境：三重压力叠加，技术工具难触根本

此轮长端收益率上行并非买卖技术性失衡所致，而是由三股结构性力量共同驱动：财政赤字持续扩大带来的久期供给增加、挥之不去的通胀不确定性，以及市场对均衡实际利率较后金融危机时代结构性上移的担忧。

与2011年不同，当前长端收益率的上行远超市场对美联储政策路径预期调整的范畴，越来越大比例的调整正通过期限溢价的上升来实现——而期限溢价本质上更难被政策工具压制。

此外，还有一个常被市场忽视的因素：人工智能基础设施建设带来的庞大资本需求——超大规模数据中心资本支出、电力基础设施投资及更广泛的再工业化趋势——正在推动资本本身变得更为稀缺，继而推高其价格。

国债回购和发行结构调整对上述三股力量均不敏感——它们虽能影响市场需消化的久期数量，却无法实质性改变通胀预期、财政轨迹或均衡实际利率水平。这正是区分"技术性缓释"与"结构性解决"的核心所在。

高盛的结论因此清晰：在增长出现显著恶化、通胀决定性回落、财政状况切实改善之前，投资者将持续要求为持有久期资产获得补偿。贝森特此次操作，最准确的理解或许是：管理市场对久期风险的感知，而非消除风险本身的根源。

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业绩增长背后，玻纤主业的量价改善是核心驱动。公司表示，上半年玻纤主要下游应用领域需求增加，粗纱销量同比持续提升；与此同时，受PCB需求增长带动，电子布产品供应趋紧，销量及价格均明显提升。

利润端的改善更为明显。上半年公司营业成本仅增长4.56%，明显低于营业收入22.50%的增幅，显示产品价格和产品结构改善对盈利能力形成支撑。与此同时，经营活动现金流净额达到24.24亿元，同比增长68.23%，基本与利润增长形成较好匹配。

在业绩回暖的同时，中国巨石仍在推进新一轮产能建设和产品升级。上半年公司继续推进淮安、成都、桐乡、九江等基地的高性能粗纱、电子薄布项目，并推进埃及基地冷修改造；公司还提出围绕玻纤主业提质扩容、上下游协同及第二增长曲线进行“十五五”布局。与此同时，公司拟每10股派发现金红利3.30元，预计派发现金红利13.20亿元。

量价齐升，玻纤主业迎来修复

从经营数据看，中国巨石上半年的核心变化在于玻纤需求和价格同步改善。

公司表示，粗纱产品销量同比持续提升，电子布则受PCB需求增长影响，出现供应趋紧、销量和价格明显提升的情况。粗纱及制品销量达到170.04万吨，电子布销量达到5.44亿米，带动主营业务收入同比增长22.18%。

这轮改善也直接体现在收入与成本的错位增长上。上半年营业收入同比增长22.50%至111.59亿元，而营业成本仅增长4.56%至64.57亿元；按合并口径计算，收入与营业成本之间的差额约为47.02亿元，较去年同期明显扩大。公司对收入增长的解释也较为直接，即“产品销量增长、价格上升”。

其中，电子布的表现尤其值得关注。电子布主要应用于覆铜板、PCB等领域，产品越薄，生产技术难度和附加值越高。公司称，随着信息化产业迭代发展，PCB需求增长推动电子布供需关系改善，这意味着其产品结构升级正在成为玻纤业务改善的重要抓手。

利润增速明显快于收入，盈利能力修复

相比收入增长，中国巨石利润端的弹性更为突出。

上半年，公司利润总额35.93亿元，同比增长69.59%；归母净利润29.33亿元，同比增长73.87%；扣非归母净利润29.08亿元，同比增长70.93%。基本每股收益0.7391元，同比增长75.39%，扣非后基本每股收益0.7327元，同比增长72.40%；加权平均净资产收益率由去年同期的5.49%提升至9.06%。

从利润来源看，非经常性损益对业绩增长的贡献相对有限。上半年非经常性损益合计仅2540万元，因此扣非后净利润依然达到29.08亿元，同比增长70.93%，意味着此次盈利改善主要来自主营业务经营，而非一次性收益。

费用端则呈现分化。上半年研发费用3.48亿元，同比增长23.61%，管理费用3.71亿元，同比增长14%；财务费用2.40亿元，同比增长129.55%，公司解释主要是汇兑损失增加。也就是说，在主营业务盈利改善的同时，汇率波动对财务端形成了一定拖累。

现金流同步改善，资本开支继续前置

盈利改善也传导到了现金流。

上半年，中国巨石经营活动产生的现金流量净额达到24.24亿元，同比增长68.23%，公司称主要由于销售商品收到的现金和商业票据到期托收增加。同期投资活动现金流净额为-20.99亿元，较去年同期的-3.53亿元明显扩大，主要原因是购建长期资产支付的现金增加。

这与公司持续推进产能建设相对应。截至6月底，公司在建工程账面价值13.39亿元，其中淮安零碳智能制造基地年产40万吨高性能玻璃纤维生产线、淮安年产10万吨电子级玻璃纤维零碳智能生产线、成都年产20万吨高性能玻璃纤维生产线等项目均在推进。

其中，淮安年产40万吨高性能玻纤生产线项目预算约46.73亿元，截至6月底工程累计投入占预算79.43%，工程进度达到90%。

应收账款明显增加，资产负债率保持稳定

资产端，上半年末公司总资产576.48亿元，较2025年末增长5.53%；归属于上市公司股东的净资产331.55亿元，同比增长6.63%。资产负债率为39.87%，较年初下降0.54个百分点，整体杠杆水平保持稳定。

值得注意的是，应收账款增长较快。6月底公司应收账款30.93亿元，较年初的18.91亿元增长63.52%；预付款项2.92亿元，同比增长155.30%。公司解释，应收账款增加主要由于信用期内应收货款增加，预付款项增加则主要由于预付材料及能源款增加。

负债端，公司短期借款41.32亿元，长期借款43.93亿元，应付债券14.997亿元；一年内到期的非流动负债15.41亿元。与此同时，公司利息保障倍数达到27.23倍，高于上年同期的14.85倍，显示利润增长后偿债能力有所增强。

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作者 | 周智宇

享界G9发布会还没结束，余承东在侧台发了一条微博：“刚才没讲好。”

他想补充的是鸿蒙智行的“6+1”：六项独有核心技术，以及华为终端从产品定义、零售渠道、品牌营销到用户服务的To C全链路能力。

华为常务董事、终端 BG 董事长余承东补的，正是他在8月20日发布会开场时没说透的一条边界： “五界”拥有六项独有整车技术，并接入华为终端的经营体系。

一个月前，华为乾崑公布，已经与超过25个品牌、50多款车型展开合作，乾崑智驾搭载量突破190万台。合作车型覆盖轿车、SUV、MPV和越野车，也横跨纯电、混动与燃油。引望CEO靳玉志将公司的角色概括为智能网联汽车增量部件供应商、汽车行业的“电子螺丝钉”。

乾崑正在把华为的智驾、座舱、车控等能力装进更多汽车。搭载规模上升，华为可以获得更多真实道路数据，继续推动技术迭代。乾崑的外供也在从单项方案走向全栈共创，奕境、启境等新品牌已经进入整车项目阶段。

当“用了华为”不再是“五界”的独有标签，鸿蒙智行需要重新说明，在乾崑技术之外还多了什么。

余承东给出的答案是“6+1”。“6”所对应的技术并非当天首次发布，新的地方在于归类标准。

今年4月，华为发布智擎时，曾将乾崑智驾、鸿蒙座舱、华为智擎、途灵平台和巨鲸电池归为“五大技术矩阵”。这一次，余承东按“鸿蒙智行独有”重新分了一次类：星河通信和ALPS健康座舱被纳入，鸿蒙座舱也被明确为华为终端专属定制。

这次的“6”包括华为途灵平台、华为巨鲸电池平台、华为智擎、华为终端专属定制鸿蒙座舱、华为星河通信，以及鸿蒙ALPS超五星健康座舱。余承东第一次系统摆出的，并不是六项新技术，而是鸿蒙智行独有的一组整车能力；“1”则把这条边界从产品延伸到产品定义、零售渠道、品牌营销和用户服务。

接下来上市的享界G9，几乎把这份“6”全部摊开了。

42.98万—54.98万元的G9，同时提供五座、六座以及纯电、增程版本。它首发华为全地形途灵平台，支持最大正负12度后轮转向，转弯半径5.2米、涉水深度800毫米；全系采用800V巨鲸电池平台，纯电版CLTC续航最高728公里，增程版综合续航最高1366公里。星河通信、专属鸿蒙座舱和ALPS健康座舱，则让这款硬派SUV覆盖无网、高海拔和家庭长途场景。

到了智界RX，新车以29.98万—39.98万元开启预订，首发华为智擎新一代高性能电驱，配合双叉臂、五连杆、双腔空气悬架以及Tobias Moers的调校，把这项共用技术转化为智界的性能标签。35.98万元起的版本采用面向L3的架构设计，搭载38个融合感知传感器和全链路冗余。

问界M6此次则追加23.98万元的增程Max四驱版和25.98万元的增程Max+长续航版。它把鸿蒙智行的能力带进25万元左右的主流市场，也让“6+1”不只停留在高价旗舰上。

随后公布的享界V8，又把产品边界扩到家庭旗舰MPV。实车将于8月21日在成都车展亮相；随着V8到来，享界的产品线将覆盖轿车、旅行车、SUV和MPV。

至此，从23.98万元的M6到54.98万元的G9，鸿蒙智行已经把产品铺进不同价格和品类。

车型密度上来之后，“1”的经营价值也变得更加具体。乾崑可以通过技术供应和联合开发进入更多项目，合作车企继续承担整车工程、制造和质量；鸿蒙智行在此基础上，再接入华为终端的产品定义、门店零售、品牌营销和用户服务。

共同技术进入不同品牌后，产品定义决定成本投向，零售和营销决定用户如何理解车型，用户服务则决定交付后的承诺如何兑现。同一套技术最终做成怎样的产品，取决于这条链路上的具体选择。

车型越来越多，鸿蒙智行的经营重点也从铺产品转向五个品牌分别靠什么被用户记住。当前市场对“五界”的认知，仍容易停留在“都用了华为”。当天发布的几款新车，已经开始让同一套技术呈现不同方向。G9的全地形野趣、RX的个性性能和M6的家庭市场。这些差异目前首先属于具体车型，还需要在后续产品中不断延续，才能沉淀为稳定的品牌认知。

眼下，技术平台走到前台，也改变了供应商和汽车品牌之间的关系。过去，零部件供应商大多藏在整车品牌背后；如今，智驾和座舱平台已经直接影响消费者的购车判断。平台信用可以帮助一款新车更快获得关注，具体品牌仍要靠整车定义和持续经营把这份信用留下来。

乾崑的合作名单还会继续增长，鸿蒙智行各品牌特征也要进一步厘清。当技术平台决定一辆车的智能化起点，最后的产品取舍和用户关系决定品牌能留下什么。余承东给“五界”留的这一手，最终落在了这里。

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8月20日，在业绩电话会上，阿里巴巴集团CEO吴泳铭表示，AI已经成为阿里云加速增长的核心引擎。本季度，阿里AI相关产品年化收入（ARR）突破495亿元人民币（73亿美元），在阿里云外部商业化收入中的占比升至35%；与此同时，AI相关产品毛利率显著高于云产品平均水平。

截至6月的季度，阿里云收入同比增长45%，增速进一步提升；AI相关产品收入连续第12个季度实现三位数同比增长。云业务EBITA利润率环比升至12%，显示AI带来的收入增长正逐步转化为利润增量。

与此同时，平头哥芯片商业化进程进一步加快。吴泳铭表示，基于新一代平头哥芯片真武M890的超节点实例近日已上线阿里云并开始规模化销售，下半年将持续放量，以满足客户旺盛的算力需求。

AI成为云业务增长核心引擎，平头哥芯片加速商业化

吴泳铭表示，阿里AI商业化已从上季度的“跨越拐点”，进入本季度“增长提速、利润率攀升”的阶段。随着AI业务自身造血能力增强，集团对持续投入AI的信心进一步提升。

AI需求增长正在同时拉动阿里云收入和盈利能力。管理层表示，越来越多客户开始采用覆盖AI智能体、模型、云基础设施及自研芯片的全栈AI产品，叠加业务规模扩大和算力供给偏紧带来的定价能力提升，推动AI从云业务的收入增长引擎进一步成为利润改善的重要驱动力。

与此同时，平头哥芯片开始进入规模化商业阶段。基于真武M890的超节点实例已上线阿里云并开始销售，下半年将持续放量。此前财报披露，截至8月初，真武芯片已服务超过650家客户，平头哥已形成覆盖GPU、CPU和网络芯片的全栈自研芯片布局。

阿里云表示，基于新一代平头哥芯片的“真武 M890”超节点能够运行超过2万亿参数的大模型推理，Kimi K3、千问3.8 Max均已借助该实例提供服务。与此同时，阿里云大型AI数据中心交付周期已缩短至100天，进一步提升算力基础设施部署效率。

整体来看，阿里云正形成“AI需求增长—算力扩张—自研芯片商业化—盈利改善”的循环，AI也正从此前的重点投入方向，逐步转变为驱动云业务增长和利润提升的核心业务。

资本开支前置，三年3800亿元投资计划进度符合预期

管理层在电话会上进一步阐释了全栈AI平台的商业逻辑。首席财务官徐宏表示，无论是AI软件订阅、大模型API推理、GPU租用，还是训练与推理相关的软件服务，AI商业化都建立在算力中心等基础设施之上，因此“必须是capex先行，才能获得后面的业务增长”。

截至2026年6月季度末，集团自2025年2月公布的三年3800亿元人民币投资计划已累计投入约1900亿元，整体进度符合预期。徐宏提醒，投资者不应简单按照单季资本开支线性外推全年投入节奏，硬件交付存在周期性波动。本季度资本开支较高，部分受到CPU采购增加及芯片组件价格上涨影响。

在投资回报方面，徐宏表示，按照目前的投入回报周期测算，AI算力资产约三年即可回收成本，此后仍可在较长时间内持续贡献正向自由现金流。他援引实际运营数据称，公司2018年采购的V100和2020年采购的A100目前仍接近满载运行，显示AI算力资产的实际使用寿命明显长于理论折旧周期。

吴泳铭进一步表示，AI算力Capex的投资回报确定性较高，目前整体投入预计可在三年内回本。随着AI相关产品毛利率持续提升，算力资产的回收周期未来有望进一步缩短至约2.5年，甚至两年左右。

AI商业化终局：API只是过渡模式

在分析师问答环节，吴泳铭进一步谈及AI价值将在全栈产业链不同环节如何分配。他认为，短期来看，AI价值仍将主要集中在芯片和云基础设施，尤其是在技术供应偏紧的早期阶段，这一规律较为普遍。

对于当前大模型主要通过API调用实现商业化的模式，吴泳铭明确表示，这“只是短期方式，是一种过渡性商业模式，绝对不是最终商业模式”。

在他看来，随着行业逐步接近AGI阶段，AI将从提供模型能力进一步走向参与研发、产品交付和业务运营，届时AI商业化所能创造的价值，将远高于目前以API收入衡量的规模。

电商业务格局重塑，即时零售2029年目标盈利

阿里巴巴本季度重组分部报告，将电商业务整合为阿里巴巴电商集团，下设中国电商、中国即时零售、国际电商及全球批发四大板块。

财报显示，阿里巴巴电商集团本季度收入2059亿元，同比增长4%。其中，中国即时零售收入533亿元，同比增长45%，主要由盒马和淘宝即时零售业务带动。客户管理收入同比下降7%，但管理层表示，剔除新业务发展计划合同收入影响后，实际同比增长约1%。

即时零售正被阿里巴巴视为电商业务的“第二增长曲线”。CEO吴泳铭表示，公司目标是在2029财年实现即时零售整体盈利，长期来看，该业务有潜力贡献平台总GMV的30%。他预计，下一财年非食品品类的即时零售交易量将超过食品品类。

国际电商方面，速卖通本季度已实现经营利润。吴泳铭表示，尽管国际电商仍受到关税及地缘政治因素影响，但交易量保持增长，整体盈利能力已经“显著改善”。

以下是电话会全文：

女士们、先生们，大家好。感谢各位耐心等候，欢迎参加阿里巴巴集团2026年6月季度业绩电话会。目前所有参会者均处于静音状态。管理层完成预先准备的发言后，我们将进入问答环节。现在，我把电话交给阿里巴巴集团投资者关系负责人。请开始。

阿里巴巴集团投资者关系负责人

谢谢。大家好，欢迎参加阿里巴巴集团2026年6月季度业绩电话会。今天参加电话会的管理层包括：董事长蔡崇信、首席执行官吴泳铭、首席财务官徐宏，以及阿里巴巴电商事业群首席执行官蒋凡。在开始之前，我想提醒大家，今天的讨论可能包含基于管理层当前预期的前瞻性陈述，这些陈述受到风险和不确定性的影响。我们还会提及非GAAP财务指标，GAAP与非GAAP指标之间的调节信息包含在今天发布的业绩公告和投资者演示材料中。除非特别说明，今天我们的评论均采用同比口径。本次电话会的回放将在今天晚些时候发布于公司网站。接下来，我把电话交给吴泳铭。

吴泳铭，阿里巴巴集团首席执行官

大家晚上好、早上好，欢迎参加阿里巴巴2027财年第一季度业绩电话会。过去一个季度，阿里巴巴在AI领域的战略投入已经转化为强劲业绩。集团总营收同比增长9%，AI商业化全面提速。阿里巴巴云业务外部收入同比增长45%，EBITDA同比增长133%，持续兑现加速增长的承诺。AI相关产品收入已经连续第12个季度保持三位数增长，年化收入运行率（ARR）突破495亿元人民币，约合73亿美元，已经成为推动阿里云增长加速的核心引擎。

接下来，我将围绕四个重点领域展开介绍：AI与云商业化、全栈AI能力、AI应用生态，以及消费业务。

首先，AI与云商业化全面提速，预计未来仍将保持高速增长。本季度，阿里云外部收入增速加快至45%，创22个季度以来新高；调整后EBITA利润率达到11.6%。值得注意的是，45%的增长具有广泛基础，主要由算力、存储、模型即服务（MaaS）以及AI应用共同推动。我们主动收缩低毛利业务，持续提升增长质量。本季度，AI相关产品年化收入运行率超过495亿元人民币，占阿里云外部收入的比重提升至35%。AI相关产品的毛利率明显高于云业务整体平均水平。

我们的AI相关经常性收入覆盖多个层级，包括AI算力、MaaS以及AI应用。这种多层次的AI收入来源和商业化模式意味着，无论客户需求在哪一层增长，都能够直接转化为我们的商业机会。这一结构性优势将支撑AI相关经常性产品收入持续快速增长。AI智能体的爆发直接带动Token和GPU算力需求，同时也显著提升了传统云产品的需求，包括CPU算力、存储、数据库和网络等。阿里云正在进行全面升级，向“智能体云”（Agentic Cloud）转型。

根据最新数据，我们模型和应用服务（包括MaaS）的ARR已经超过160亿元人民币。根据目前的市场反馈以及现有合同储备，我们预计算力需求将继续超过供应。随着我们持续扩大供应能力，未来几个季度AI和云业务收入增速还将进一步加快，同时盈利能力也会持续改善。

第二，我们的全栈AI能力持续增强，主要体现在自研芯片规模化商业化、模型迭代速度加快，以及蓬勃发展的开源生态。本季度，平头哥自研芯片与自研基础模型之间的协同进一步加深，持续提升AI商业化效率。截至8月初，平头哥已经建立覆盖GPU、CPU和网络芯片的完整自研芯片产品组合。真武芯片已经服务阿里云超过650家客户。

近期，由平头哥下一代真武M890 AI处理器驱动的Supernode实例已经在阿里云实现规模化商业上线。我们预计下半年将继续扩大供应，以满足强劲的客户需求。阿里云M890 Supernode能够高效运行参数量超过2万亿的基础模型推理工作负载，目前相关模型已经使用该平台，为外部客户提供MaaS服务。

在数据中心层面，阿里云已经将超大规模AI数据中心的交付周期缩短至100天，达到全球领先水平，这将显著加快我们全球算力基础设施的建设速度。在模型层面，过去一个月我们的模型发布节奏明显加快，在大语言、图像、音频、视频和音乐等模型领域均推出重大迭代，整体性能均处于全球第一梯队。上周，我们开放了拥有2.4万亿参数的Qwen3.8-Max模型权重，以及Qwen3.8 27B模型系列。截至目前，Qwen模型系列在全球的下载量已经超过30亿次，并基于其构建了超过30万个衍生模型。我们认为，繁荣的开源模型生态将推动对云计算服务的更多需求，从而形成良性循环。

第三，我们的AI原生应用覆盖企业和消费者两大场景，推动Token消耗快速增长。在企业端，我们推出了QwenWork，这是一款面向企业员工场景打造的AI生产力产品，可以规模化提供智能体能力。我们预计，生产力智能体将成为ARR增长的另一个引擎。在消费者端，Qwen App用户规模持续稳步增长，并不断拓展增值服务范围。通过阿里Token Hub与阿里云的紧密协同，我们正在围绕算力、模型、Token、应用和商业化构建一个高效的商业飞轮。

第四，我们的电商业务本季度保持稳健。在即时零售方面，我们继续大幅收窄亏损，同时业务规模增长45%，单位经济效益环比改善。继上季度AI商业化跨越拐点之后，本季度我们已经看到增长进一步加速、利润率持续提升。AI业务自身造血并实现自我持续发展的能力正在增强，这让我们更有信心继续进行投入。

展望未来，AI已经成为阿里巴巴最确定的增长引擎。我们将保持战略定力，依托全栈AI能力推动长期增长。下面我把电话交给徐宏，请他介绍财务业绩。

徐宏，阿里巴巴集团首席财务官

谢谢，吴泳铭。我们围绕“AI+云”和消费业务制定的战略重点，在纪律性投资的支持下，本季度取得了强劲业绩。云业务收入增速进一步加快至45%，EBITA利润率环比提升至12%。AI相关产品收入继续推动这一增长势头，连续第12个季度实现三位数增长，占云业务外部收入的35%。

强劲的业绩表现体现了客户对我们全栈AI能力日益增长的采用程度。这套能力覆盖AI智能体、模型、云基础设施和自研芯片，同时也反映出规模效应不断增强，以及在供应受限市场环境下日益增强的定价能力。在消费业务方面，淘宝即时零售继续改善单位经济效益，同时保持市场份额。整体电商EBITA同比基本稳定。

为了实现各电商平台之间的协同，并进一步强化全栈AI能力，我们对部分业务进行了战略调整，并相应调整财务报告方式。从本季度开始，我们的分部报告将呈现以下四个部分：第一，阿里巴巴电商集团；第二，AI与云计算服务；第三，AI实验室与应用；第四，其他。现在来看本季度的财务业绩。

集团总营收同比增长9%，达到2690亿元人民币，主要由云业务和即时零售的强劲增长推动。调整后EBITA同比下降30%，至273亿元人民币，主要由于技术投入增加，部分被云业务经营业绩改善以及各业务运营效率提升所抵消。GAAP净利润为104亿元人民币，同比下降75%，主要由于经营利润下降，以及处置投资所得净收益减少、股权投资按市值计价变动所致。

本季度经营现金流同比增长11%，达到229亿元人民币，上年同期为207亿元人民币。自由现金流为流出447亿元人民币，上年同期为流出188亿元人民币，主要原因是云基础设施投资增加。

本季度资本开支为677亿元人民币，反映我们持续投资AI基础设施，以满足强劲且不断增长的客户需求。资本开支同比大幅增长主要受到几个因素影响，包括采购周期波动、由于预计AI智能体应用增长而增加CPU算力容量，以及各种芯片组件价格上涨。

截至2026年6月30日，我们持有约307亿美元净现金。若剔除到期日在五年以上的债务，净现金约为465亿美元。强劲的资产负债表让我们有信心投资于高质量增长。我们的“AI+云”投资具备清晰的ROIC改善路径。使用配备芯片的服务通常可以在三年内实现盈亏平衡。在五年的使用寿命下，我们预计这些资产在实现盈亏平衡后的至少两年时间里能够产生正自由现金流。

截至2026年6月30日的季度，我们回购股份的总对价为162亿美元。我们将继续通过有纪律的资本配置，在AI+云业务增长、股票回购和股息之间进行平衡，以最大化长期股东回报。随着市场环境和战略需求变化，我们也会相应调整优先级。

现在先来看电商业务。新的阿里巴巴电商集团体现了我们通过国内及跨境电商业务之间的协同释放更大价值的战略重点。从本季度开始，我们将阿里巴巴电商集团收入分为四部分：第一，中国电商；第二，中国即时零售；第三，国际电商；第四，全球批发。

阿里巴巴电商集团收入为2059亿元人民币，同比增长4%。客户管理收入下降7%。剔除新业务发展计划带来的合同收入影响后，客户管理收入同比应增长1%。中国即时零售业务收入为533亿元人民币，同比增长45%，主要由盒马和淘宝即时零售推动。

阿里巴巴电商集团调整后EBITDA同比基本稳定，为397亿元人民币，体现出在加大用户体验和技术投入背景下，我们依然保持了成本纪律。淘宝即时零售继续环比改善单位经济效益，同时保持市场份额，主要受平均订单金额提升以及履约物流效率改善推动。此外，速卖通本季度实现经营利润。我们的目标是在传统电商业务保持稳定利润的同时，继续推动即时零售业务盈利能力改善。

接下来来看阿里云以及AI云与计算服务的业务更新和业绩。AI与云计算服务包括云智能集团和平头哥。AI与云计算服务总收入以及外部客户收入同比增速均加快至45%。阿里云收入同比增长45%，增速同样进一步提升。我们有信心未来几个季度增长速度还将进一步加快。

本季度AI相关产品收入达到124亿元人民币，对应年化收入运行率495亿元人民币。AI相关产品已经连续12个季度实现三位数增长，占云业务外部收入的35%。调整后EBITDA利润率扩大至12%，主要受规模效应改善、AI相关产品定价能力增强以及市场供应紧张推动。我们预计未来几个季度EBITA利润率将继续稳步提升，主要通过改善资源利用率、优化模型组合以及创新新的应用场景来实现。我们正在加快“AI+云”业务增长，并释放更大的规模效应。

AI实验室与应用业务包括AI模型实验室、Qwen消费者业务集团以及QwenWork。该业务调整后EBITA亏损139亿元人民币，主要由于我们增加AI能力投入，以及Qwen App推理成本上升。由于Qwen App营销费用减少，该业务亏损环比明显收窄。我们预计未来几个季度该业务亏损将继续收窄，主要受模型训练效率提升以及Qwen App营销支出效率改善推动。

我们已经推出前沿语言、代码、视频、音频、图像和音乐模型，整体性能均处于行业领先水平。自Qwen App推出以来，已有2.5亿用户通过其功能首次体验AI驱动的购物服务，应用场景还在持续扩展至更多电商及其他服务。

其他业务收入保持稳定，为288亿元人民币。其他业务调整后EBITA亏损33亿元人民币，主要由于技术投入增加。

AI已经从孵化阶段进入规模化商业化阶段。随着我们扩大市场份额、巩固AI领先地位并提高运营效率，我们拥有更大的战略和财务灵活性，可以更加有纪律、持续地投资于全栈AI能力以及消费业务机会，从而推动长期增长，并为股东创造更大价值。

谢谢。以上就是我们预先准备的发言。现在进入问答环节。

问答环节

阿里巴巴集团投资者关系负责人

谢谢徐宏。现在开始问答环节。大家可以使用中文或英文提问。第三方翻译将提供交替传译。如出现任何差异，以管理层原语言的表述为准。主持人，请开始问答，谢谢。

花旗集团分析师 Alicia Yap

谢谢管理层。晚上好。感谢接受我的提问，也恭喜公司云业务取得强劲表现。

管理层能否谈谈本季度资本开支大幅增加的原因和驱动因素？另外，未来几个季度资本开支的趋势会如何？此前公司曾提出三年3800亿元人民币的资本开支计划，目前这一计划有没有任何更新？另外，也希望管理层能够提供资本开支在不同服务之间的配置情况，例如训练成本等。

最后，公司预计这项投资的资本回报率是多少？谢谢。

吴泳铭，阿里巴巴集团首席执行官

非常感谢这个问题。这是一个非常重要的问题，我也想借此机会总体解释一下我们AI业务的商业模式，以及我们对未来资本开支的预期。

去年2月，我们宣布了三年3800亿元人民币的资本投资计划。截至今年6月季度末，我们已经投入1900亿元人民币，整体进度基本符合预期。虽然本季度支出达到671亿元人民币，确实相对较高，但硬件交付遵循不同的采购周期，因此不同季度之间会出现节奏和速度上的波动，并不是均匀分布的。所以，本季度资本开支增加主要反映设备交付计划的波动。

与此同时，由于我们观察到智能体时代带来的需求大幅增长，本季度我们增加了CPU采购。当然，半导体组件价格上涨也对这一趋势有所贡献。因此，我认为不能简单地把本季度的资本开支乘以4，作为全年资本开支的年化水平，也不能认为资本开支会呈现稳定的线性增长。整体而言，基础设施建设正在稳步推进。

接下来，我进一步解释一下我们的全栈AI商业模式。这是一个重资产商业模式。如果你考虑AI目前以及未来可能存在的各种商业化方式，无论是软件订阅、API调用、模型即服务、训练还是推理，所有这些业务都需要依赖算力中心才能运行和实现商业化。只有拥有算力能力之后，才能实现商业化。

这意味着，我们必须进行前置投资，才能推动这一商业模式增长，并在不同业务领域实现商业化。因此，从2025年开始，我们进入了一个硬件重投入周期。正如我所解释的，这是由AI重资产商业模式决定的。为了抓住未来的增长机会，我们首先必须通过资本开支建设必要的算力能力。

接下来，我解释一下为什么我们认为AI相关资本开支的ROIC具有高度确定性。行业普遍认为，目前的AI算力短缺至少要持续到2030年才可能得到解决。因此，从整个行业来看，我们认为AI算力投资具有较高的确定性。按照我们目前的平均毛利率，大致可以在三年内实现AI相关资本开支的盈亏平衡。当然，平均毛利率仍在持续提升，我们预计可以进一步将回收周期缩短至2.5年左右。

在三年回收期之后，我们投资建设的这些AI资产能够产生非常积极且强劲的现金流。举一些直接的例子：2020年购买的A100，或者2018年购买的V100，到现在仍然在满负荷运行。

此外，我们还有三种方式可以进一步提高毛利率和ROIC。第一，我们可以持续开发最先进的模型，提高AI产品本身的毛利率，同时继续扩大高毛利的模型即服务业务。我们还可以调整产品组合，在不同硬件和软件之间进行优化，从而提升整体产品组合的毛利率。随着毛利率提升，大家已经看到，阿里云整体业务盈利能力本季度提高了4.4个百分点，达到11.6%。这已经初步验证了我们的判断。

第二个非常重要的方面，是我们部署自研芯片的能力。正如大家所知，平头哥自研芯片覆盖GPU、CPU和网络芯片，这些都是AI及AI数据中心的关键芯片。而在AI数据中心中，最昂贵的组件当然就是芯片和存储。因此，我们能够部署自研芯片拥有非常明显的优势。随着我们在数据中心加快部署自研芯片，使其占整体芯片的比例不断提高，并替代外部采购芯片，我们预计毛利率和盈利能力都将显著提升。

第三，同样非常重要的是，我们有办法提高自身现金流的变现能力和使用效率。例如，与合作伙伴共同建设数据中心，以及针对算力服务提前收费并收取预付款。这些都是进一步提升ROIC的重要方式。

通过这三种方式，我们可以将AI资本开支的回收周期缩短至2.5年，甚至两年。我们可以通过一个简单的框架来理解这一点。按照目前AI产品的毛利率水平，如果假设资本开支的回收周期为三年，那么从理论上来说，只要我们的增长率低于33%，就已经能够实现正现金流。

但这并不是我们目前的战略选择。鉴于AI仍处于非常早期的发展阶段，我们仍然致力于积极投资资本开支，并主动扩大规模，以推动业务快速扩张。随着产品毛利率改善，以及自研芯片替代率提升，我们的资本开支回收周期将缩短至2.5年甚至更短。在这种情况下，即使我们追求超过40%的增长，也能够维持正现金流。这就是我们长期的战略方向。

汇丰银行分析师 Charlene Liu

我来自汇丰银行。非常感谢这次机会，也感谢管理层接受我的提问。

首先，能否介绍一下即时零售业务的最新进展？在多个业务线重新分类并归入阿里巴巴电商集团之后，能否谈谈这些业务未来的战略重点？

吴泳铭，阿里巴巴集团首席执行官

好的。非常感谢这个问题，也感谢你的翻译。

进入新财年之后，我们确实对电商业务分部进行了重新调整。未来，我们将围绕四个核心领域更新业务进展：中国电商、即时零售、国际电商以及全球B2B/全球批发。

下面我简要介绍未来这四个业务板块的战略重点和关键考量。

首先是中国电商。尽管国内电商市场短期面临宏观经济挑战，但我们的长期战略仍然是强化核心供给能力，同时利用AI改善整体购物体验，并全面提升运营效率。

首先来看供给端。自去年以来，淘宝和天猫一直重点支持原创商家，包括品牌卖家，同时挖掘重点产业带中优质白牌供应商的潜力。我们将继续加强与头部品牌商家的合作，帮助他们实现稳定、可持续的业务增长。天猫仍然是众多大品牌和原创商家最重要的运营阵地。

与此同时，我们正在深入产业带，从源头直接寻找高质量商品。我们支持更多制造工厂直接在平台上运营，并利用平台AI能力，让白牌商家采用更加简单、高效的托管运营模式。通过这种产业带托管模式产生的交易占比正在稳步提升。

过去一个季度，在最近的618购物节期间，尽管面临一定宏观经济挑战，整体结果符合我们的预期，核心商家实现了稳健增长。

与此同时，我们看到AI在电商供给端和需求端都存在巨大的机会。在消费者端，我们将继续推出由AI驱动的新体验和新场景，例如多模态搜索和虚拟试穿。我们的目标有两个：第一，利用AI技术提升现有购物场景的体验和效率。我们已经观察到，AI已经在商品推荐方面带来了显著的效率提升。第二，推动新的AI驱动交互方式。

在商家端，我们观察到商家已经广泛采用AI开展运营。我们正在探索如何在各种运营环节中利用AI提升商家能力，尤其是在数据分析、广告营销和客户服务等领域，商家可以获得非常明确的收益。未来，我们还将与Qwen Office合作，推出专门针对电商场景的AI智能体。

接下来是即时零售。经过一年多的投入和发展，淘宝即时零售在规模和市场份额方面已经发生了重大变化，用户心智、供给多样性、物流体验以及订单量均有明显改善。上个季度，在用户和订单量继续增长的同时，单位经济效益明显改善，亏损显著收窄。

在此基础上，我们将加快与天猫超市等业务的整合，推动即时零售业务中的非食品品类增长，同时特别关注前置仓的扩张。过去一年，盒马加快了前置仓建设，推动GMV同比增长。

与此同时，即时零售将继续扩大品类覆盖，并在关键领域进行创新，以提升消费者体验。我们预计，在下一个财年，非食品品类即时零售的交易量将超过食品品类。这将推动整个电商业务中众多实物商品品类增长。即时零售业务预计将在2029财年实现整体盈利。从长期来看，我们认为即时零售有潜力贡献平台总GMV的30%，成为电商业务的第二增长曲线。

第三是国际电商。短期来看，国际电商业务确实受到关税政策和地缘政治环境影响，增长承压。不过，尽管市场环境复杂，我们的跨境业务在保持交易量增长的同时，盈利能力已经显著改善。无论从交易规模还是盈利能力来看，我们认为跨境业务都具有长期增长潜力。

此外，我们在土耳其、中东等国际市场的本地电商平台正在快速增长，东南亚等市场的运营效率也在持续改善。

第四是全球B2B。包括1688和Alibaba.com在内的B2B业务已经持续增长超过20年。我们认为，AI技术将给B2B平台带来深刻变化，甚至可能从根本上重塑现有商业模式。特别是模型将在B2B交易中发挥越来越重要的作用。

我们已经推出了面向跨境商家的AI智能体产品AxioWork，上线后不久就已经吸引超过5万家付费商家。AI正在全面改变B2B商家的经营方式，尤其是跨境商家。我们相信，依托过去20年在这一领域积累的经验，我们有机会在AI时代的B2B和跨境贸易领域创造全新的商业模式和商业机会。

总体而言，过去几年，我们已经围绕多个关键领域完成了电商业务的新战略定位。未来，我们将继续发挥供应链协同和AI技术等优势，释放AI时代电商业务更大的增长潜力，同时构建更加多元化的收入和利润结构，推动整体业务更加稳健地发展。谢谢。

中金公司分析师 Yang Wai

谢谢。我的问题与云和AI业务有关。

我们看到阿里云收入增速连续多个季度加快，本季度达到45%。公司此前曾制定长期目标，希望未来五年外部云收入超过1000亿美元。现在管理层又表示，未来几个季度增长将继续加速。

因此我有两个问题。第一，展望未来几个季度，您预计云业务的增速会达到什么水平？推动云计算业务持续加速增长的核心因素是什么？

第二，正如管理层提到的，目前行业正处于算力供应相对紧张的阶段，而且您刚才提到这种供需关系可能要到2030年前后才发生变化。那么从更长期来看，云业务的基本增长驱动因素是什么？这些因素与短期增长驱动因素是否存在差异？谢谢。

吴泳铭，阿里巴巴集团首席执行官

谢谢你的问题。我可以从三个方面展开。首先，我会介绍目前的业务以及相关数据；其次，我会讨论增长驱动因素；第三，我会基于这些分析分享我们对长期发展的看法。

先从第一部分开始，也就是当前业务和关键指标。正如大家看到的，AI与云业务的外部收入已经连续九个季度加速增长。上一季度，增速已经加快至45%。我们看到客户需求非常强劲，同时我们的产品相比其他云服务商具有明显竞争优势。因此，我们预计未来几个季度收入增速将继续加快。

本季度AI相关产品收入达到124亿元人民币。换算成年化收入，相当于73亿美元。展望下一季度，我们预计AI相关产品的年化收入将接近100亿美元。因此，我们的增长速度仍然非常强劲。

与此同时，我们还预计未来几个季度EBITDA利润率将逐季提升。此外，云业务还有一个非常重要的增长点，那就是MaaS需求增长。本季度我们看到MaaS需求大幅增长，同时推理效率也在持续改善。目前MaaS业务ARR已经超过160亿元人民币。这里我需要澄清一下，这是截至8月份的最新数据，目前已经超过160亿元人民币。

接下来，我进一步介绍我们业务模式中的增长驱动因素。首先需要理解，阿里巴巴的AI投资模式与纯AI公司存在根本区别。我们采取的是覆盖全栈的密集投资策略，包括芯片、AI云基础设施和模型。我们在这三个最关键领域均处于行业领先位置。

此外，我们认为整个行业的AI技术发展仍处于早期阶段。随着技术发展进入不同阶段，AI行业的核心商业价值可能会在不同层级之间转移，包括芯片、云计算、模型和应用。我们的全栈投资确保我们能够提供最优服务能力和最佳性价比，从而在未来行业发展过程中保持有利地位，并确保无论技术发展处于哪个阶段，我们都能够保持竞争力和持续增长。

接下来，我谈谈我们认为未来一到两年最重要的短期增长驱动因素。我们看到商业化推理服务的需求正在呈指数级增长。截至2025年底，推理需求的指数级增长标志着一个根本性变化：算力已经成为推动AI收入增长的核心资产。如今，所有AI相关商业模式都围绕AI算力展开。与此同时，正如我刚才所提到的，行业普遍认为算力供应短缺仍将持续一段时间。

此外，MaaS推理服务更高的毛利率也产生了重要影响。过去，算力更多被视为成本中心。如今，算力已经转变为核心生产性资产，其价值创造与收入正相关。目前整个行业高价格算力依然供不应求，而GPU又正在广泛应用于各种不同场景。因此，定价模式正在向利润率最高、价值创造能力最强的商业化方式趋同。这正在推动几乎所有GPU相关产品的定价模式发生变化。

此外，阿里巴巴拥有全面的多模态模型能力。我们的模型处于行业最先进水平，这让我们在释放算力价值方面具备明显优势，同时也为我们的定价策略提供了有力支撑。无论是为新客户制定价格，还是在现有客户续约时重新签订合同，我们都可以采用更加健康的定价模式。因此，我们预计，这将成为未来一年多时间里推动AI业务利润率提升的一个非常积极的短期因素。

接下来，我谈谈规模效应和网络效应。这两个因素是AI云长期增长的重要驱动力。过去几年，很多人一直在问，AI时代的“超级应用”是什么。答案是，真正的超级应用其实就是算力，也就是基于云的AI算力。

因为所有不同类型的工作负载都需要运行在完整的AI云算力栈之上，包括训练、推理、AI软件和智能体，这些都需要GPU、CPU、存储、数据库、虚拟化以及各种工具。因此，AI云就像一座超级城市。工作负载是城市中的居民，而不断迭代的全栈AI云服务则是城市基础设施。基础设施吸引更多新居民进入，同时提高现有居民的黏性。这就是我们看到的极强网络效应和规模效应。

由于我们运营着亚洲云服务商中数量最多的数据中心，因此可以获得最强的规模经济。与此同时，大规模部署平头哥自研AI芯片，使我们能够避免采购昂贵商业GPU所带来的高额溢价，从而避免毛利率被侵蚀。此外，凭借自研模型的领先性能，我们对算力资源拥有较强的定价能力。

因此，从行业发展趋势以及自身产品优势来看，我们长期收入增长趋势和利润率扩张趋势都非常强劲。因此，我们对于2030年实现1000亿美元外部云收入的目标非常有信心，同时也有较好的可见性实现20%的毛利率。

花旗分析师

感谢给我提问的机会，也恭喜公司取得强劲的季度业绩，尤其是AI领域取得的进展。

我想继续追问MaaS业务。吴泳铭刚才提到，截至8月，MaaS ARR已经超过160亿元人民币。我记得上个季度，公司曾表示，年底MaaS ARR目标是超过300亿元人民币。那么，考虑到目前的进展，公司是否会调整这一年底目标？

此外，在MaaS业务中，自研模型与第三方模型分别占多少收入？随着模型竞争加剧以及更多开源模型出现，这些因素可能会如何影响MaaS业务的毛利率和盈利能力？

吴泳铭，阿里巴巴集团首席执行官

谢谢你的问题。确实，MaaS业务增长非常快。截至8月，我们的ARR已经达到或超过160亿元人民币。考虑到目前的增长势头，以及即将发布的新模型储备，我们仍然有信心在年底实现300亿元人民币ARR的目标。

在我们的MaaS平台上，自研模型目前仍然贡献大部分收入。不过，第三方模型的收入也并不少。我也想简单谈谈我们如何看待不同模型的能力。

很多客户在自己的AI应用中往往需要使用或希望使用多个不同模型，因为不同模型具有不同特点和能力。因此，像我们这样的平台拥有更多开源模型，并提供推理服务，对我们来说是好事。

从毛利率来看，我们在类似平台上托管自研模型和第三方模型所能获得的毛利率实际上非常接近，具有很强的可比性。我们一方面开发自研模型，是为了不断提升模型智能水平，同时也是为了最终实现AGI。但单纯从MaaS业务角度来看，这两类模型带来的毛利率实际上非常接近。

总体而言，拥有一个繁荣、活跃的开放生态系统，并在其中拥有大量开源模型，对阿里云这样的云服务商非常有利。

摩根大通分析师 Alex Yao

感谢给我最后一个提问机会。我想回到吴泳铭刚才关于阿里巴巴打造全栈AI生态的讲话。

我的问题是，在这一全栈生态中，您认为价值最终会在哪一个层级积累，商业化又会集中在哪一层？

我们看到，旗舰模型Qwen3.8-Max发布仅三个月后，公司就开放了模型权重。与此同时，公司的自研芯片也已经取得成功，目前服务超过600家外部客户。

这是否意味着，未来价值主要会在算力层或者编排层积累，而不一定集中在模型层？还是说，随着行业发展处于不同阶段，价值会在不同层级之间发生转移？

另外，从长期来看，如果您认为价值和商业化最终会更多集中在硬件和算力层，那么考虑到大量硬件和算力资源可能由政府主导进行分配，我们应该如何理解未来的竞争格局？

吴泳铭，阿里巴巴集团首席执行官

谢谢。这是一个非常专业的问题，实际上涉及长期判断，因此天然存在较高的不确定性。

但我可以说，我们正在进行全栈投资。这意味着，无论未来哪个层级代表最大的价值，无论这种价值在不同阶段如何在各个层级之间转移，所有这些层级都属于我们的生态系统。

我可以分享一下我对短期的看法。从短期来看，我认为大部分价值将集中在芯片和AI云基础设施。这不仅是中国的情况，在全球范围内，很多公司都呈现出类似规律：当一项技术处于早期阶段，尤其是在供应短缺的情况下，大量价值往往会集中在基础设施和核心硬件上，在当前AI领域就是芯片和存储。

对于阿里巴巴而言，我们已经把算力、云基础设施和AI能力整合进一个核心业务。

接下来谈谈AI模型最终商业价值将如何实现。这是目前行业争议非常大的问题，公司内部也存在不同观点。下面我只是分享我个人的看法。

我认为，目前大型语言模型通过API实现商业化的模式只是短期方式，是一种过渡性商业模式，绝对不是最终商业模式。我们在整个阿里巴巴平台上投入了大量算力，但目标并不仅仅是获得这种短期API收入。

我认为，当我们达到AGI或者接近AGI的阶段时，最终商业模式将是直接交付客户真正需要的产品和结果。也就是说，AI将真正参与研发，交付产品，并开展运营。

因此，今天所有这些AI模型公司进行大规模投资、参与“军备竞赛”，并不仅仅是为了争夺API服务市场。他们真正着眼的是最终的终局。我认为，到那个时候，AI商业化水平将显著提高，远高于目前通过API调用销售服务所能够获得的收入。

再谈一下硬件。我想补充一些关于平头哥自研芯片的情况。我知道过去我们与投资者就这一话题沟通得并不多。截至目前，上一代平头哥芯片已经生产超过50万颗并完成出货。最新一代芯片在8月份已经部署在阿里云AI云平台上，以Supernode形式提供服务。我认为，我们是目前少数能够大规模部署这类自研国产芯片的公司之一。

平头哥芯片有一个非常独特的特点：其技术核心采用GPU架构设计，同时能够很好地支持训练和推理工作负载。目前已经有数百家公司通过阿里云使用这些芯片，既用于推理，也用于模型训练。客户覆盖具身智能、自动驾驶以及大模型公司等多个领域。

对于第二代芯片，我们将在今年下半年开始研发。我们预计第二代芯片将具备非常强的算力，以及极其强大的互联带宽，完全能够直接替代现有芯片。

因此，我认为我们在芯片领域处于非常独特的位置，尤其是在大规模模型训练方面。所以，我不认为任何政府主导的算力供应分配机制能够生产出具备如此强竞争力的芯片。

因此，我认为平头哥的未来具有高度确定性，将成为阿里云非常关键、非常核心的组成部分。我们对于自己在这一领域的核心竞争优势仍然非常有信心。

我与中国很多不同领域的工程师都有过交流，可以告诉大家，这些芯片在广泛的工程领域中拥有非常广泛的工程师用户群。

总结来说，我认为平头哥芯片在支持多个行业的训练和推理方面，肯定是中国国产芯片中最优秀的。所以，我们在这一领域确实处于行业第一的位置。

至于未来产能和部署，我可以很有信心地说，我们至少能够进入行业前两名。而在AI芯片触达客户的能力方面，阿里云是中国云和AI市场份额最大的参与者。因此，我们在渠道分发方面拥有非常明显的优势。

从这一角度来看，我对平头哥芯片长期的商业价值非常有信心。

阿里巴巴集团投资者关系负责人

非常感谢大家。感谢各位的支持。我们期待在下一季度继续向大家汇报公司的进展。谢谢。

谢谢。今天的电话会到此结束。感谢大家参加。现在可以断开电话。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周四，美股低开，道指跌0.6%，标普500指数跌0.3%，纳指跌0.5%。沃尔玛股价暴跌8.7%，创下2022年7月以来最大单日跌幅。公司Q2同店销售增速创六年新低，全年盈利指引低于预期。阿里巴巴ADR下跌5.3%，创5月15日以来最大跌幅。

美国长期债券扩大跌幅，30年期国债收益率上涨6个基点至5.25%。彭博追踪20年及以上期限美国国债的指数周三单日上涨1.7%，创2025年2月以来最大单日涨幅。受此带动，日本、澳大利亚和新西兰国债价格同步上涨。现货黄金日内跌幅达1.0%，报4477.33美元/盎司。

Brandywine Global Investment Management投资组合经理Jack McIntyre表示："这届政府需要一场胜利，或许正是以人为压制长期国债利率的方式来实现。""全球长端市场的情绪之悲观，是我很长时间以来所未见的，他们必须有所行动。"

• 美股低开，道指跌0.6%，标普500指数跌0.3%，纳指跌0.5%。
• 美国长期债券扩大跌幅，30年期国债收益率上涨6个基点至5.25%。
• 美元指数在亚洲交易时段小幅上涨0.1%，此前一日已下跌0.8%，创5月以来最低水平。
• 欧元兑美元上涨0.1%至1.1687，为5月14日以来最高水平。
• WTI原油日内涨3%，报86.94美元/桶。布伦特原油日内涨2.6%，报94.10美元/桶。
• 现货黄金日内跌幅达1.0%，报4477.33美元/盎司。
• 现货白银日内跌幅达1.0%，报66.3美元/盎司
• 比特币上涨至69300美元上方。

美国财政部宣布，将把长期国债回购规模至少扩大一倍。此举旨在压制长期国债收益率，后者近期已攀升至数十年高位。

本周早些时候，长期美国国债收益率大幅上行。其中，30年期收益率触及2007年以来最高水平；上周的10年期国债拍卖以2007年以来最高融资成本成交，30年期拍卖的成交收益率更是创下2001年以来新高。

市场人士将此次回购操作与美联储"扭曲操作"（Operation Twist）相提并论。财政部尚未说明回购资金的具体来源，但通常依赖短期国库券满足浮动资金需求。若当局实质上以短期债券替换长期债券，这一操作在机制上与"扭曲操作"异曲同工。

Brandywine Global Investment Management投资组合经理Jack McIntyre表示："这届政府需要一场胜利，或许正是以人为压制长期国债利率的方式来实现。""全球长端市场的情绪之悲观，是我很长时间以来所未见的，他们必须有所行动。"

尽管市场短期情绪明显改善，但多位分析人士对回购政策的持续效果持保留态度。

Reed Capital首席投资官Gerald Gan表示："回购计划令我相信，美国财政部对长期借贷成本极为忧虑。但就像干预日元汇率一样，这种效果是暂时的，回购不可能持续太久。"

在外汇市场，彭博美元指数在亚洲交易时段小幅上涨0.1%，此前一日已下跌0.8%，创5月以来最低水平。欧元兑美元上涨0.1%至1.1687，为5月14日以来最高水平。

三菱日联银行（MUFG Bank）新加坡外汇策略师Lloyd Chan在研报中写道："单靠回购本身不太可能改变更长期的基本面，但它确实释放出政策制定者倾向于抵制收益率进一步上行的信号。这意味着此前支撑美元的相对利率逻辑正在消退。"

彭博市场策略师Mark Cranfield亦指出："对于权衡国债回购与美国财政赤字持续扩大的投资者而言，美元正成为最薄弱的一环，这为亚洲货币提供了进一步走强的空间。"

本轮债市动荡的深层诱因并未消散。近日全球债市承压，源于投资者要求对通胀风险和政府债务水平攀升获得更高补偿，中东局势紧张进一步加剧价格压力；与此同时，企业为融资人工智能热潮而集中发债，也放大了此轮抛售的烈度。

大宗商品市场方面，布伦特原油上涨0.4%至约每桶92美元。特朗普此前表示将对伊朗发动"前所未有的经济战"，并指责伊朗错失了与其达成协议的机会，地缘风险溢价对油价形成支撑。

黄金则在涨至6月初以来高位后有所回落，下跌0.8%至约每盎司4480美元。比特币上涨至69300美元上方，此前特朗普在白宫接见加密货币行业高管，并敦促国会推动相关立法通过。

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美东时间周四，30年期美债收益率上涨6个基点至5.26%，回到财政部长贝森特于周三宣布扩大回购计划之前的位置。10年期美债收益率同步上行幅度相近。

根据财政部的最新安排，流动性支持类回购操作的规模将至少提高一倍，覆盖期限涵盖10年期至30年期国债。此次扩容由贝森特主导宣布，初衷在于为长端债券市场提供流动性支撑，并在一定程度上缓解近期持续攀升的长期借贷成本压力。

然而，这一提振效应在不足一个交易日内便告终结。

富兰克林邓普顿、野村控股及Barrenjoey Markets等机构相继发出警告，认为此番回购计划对全球债市的正面溢出效应十分有限。财政赤字持续膨胀、通胀顽固不退，加之人工智能行业大举举债带来的供给压力，令长端收益率的结构性上行压力远未消散。

富兰克林邓普顿继续维持对长期限债券的低配立场。该公司固定收益总监Andrew Canobi指出，财政压力与顽固通胀在主要发达市场形成"合力"，共同指向更高的收益率和更陡峭的收益率曲线。"只要这些力量持续存在，我看不到长端会获得太多买盘支撑。"

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长电科技披露的2026年半年报摘要显示，上半年公司实现营业收入195.27亿元，同比增长4.96%；归属于上市公司股东的净利润8.45亿元，同比增长79.41%；扣非归母净利润8.08亿元，同比增长84.73%。在收入仅个位数增长的背景下，利润端大幅修复，是这份财报最核心的看点。

公司将业绩增长归因于人工智能相关基础设施及端侧领域需求快速增长、国产半导体替代趋势明显，以及全球半导体行业景气度持续提升。报告期内，公司称客户订单持续增长，产能利用率高位运行。

盈利能力改善同样明显。上半年长电科技归母净利率约4.33%，较上年同期的约2.53%提升约1.8个百分点；扣非归母净利率约4.14%，也较去年同期明显上行。公司表示，高附加值产品增加、产品结构和业务组合优化，以及降本增效对利润端形成支撑。

现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额29.64亿元，同比增长26.75%，明显高于同期归母净利润规模。与此同时，公司拟每10股派发现金红利0.5元，合计分红8947.07万元；并宣布拟投资78亿元，在上海临港“东方芯港”万祥工业园建设高端先进封测工厂。

上半年长电科技营业收入为195.27亿元，较去年同期的186.05亿元增加约9.22亿元，同比增长4.96%。

从公司披露的原因看，需求改善主要来自三条线索：一是AI基础设施建设带来的相关芯片需求；二是端侧AI等终端应用扩张；三是国产半导体替代趋势推动本土封测供应链订单增长。

不过，从财务结果看，收入端增长仍属于温和修复，并未出现爆发式增长。换言之，这份半年报更突出的是“利润弹性”而非“收入弹性”：公司订单和产能利用率改善，更多体现在利润率修复和经营效率提升上。

报告期内，长电科技利润总额8.94亿元，同比增长56.06%；归母净利润8.45亿元，同比增长79.41%；扣非归母净利润8.08亿元，同比增长84.73%。

值得注意的是，扣非归母净利润占归母净利润比例约95.7%，说明公司上半年利润增长主要来自主营经营改善，而非一次性非经常性收益驱动。

从利润率看，上半年长电科技归母净利率约4.33%，同比提升约1.8个百分点；扣非归母净利率约4.14%，同比提升约1.79个百分点。对封测企业而言，产能利用率提升通常会带来一定经营杠杆，叠加产品结构优化，利润端改善幅度往往高于收入端。

公司在财报中也明确提到，持续优化产品结构和业务组合，高附加值产品增加，盈利能力进一步增强。同时，公司推进降本增效，加强成本费用管控，部分对冲了原材料价格上涨等成本因素影响。

上半年长电科技基本每股收益和稀释每股收益均为0.47元，上年同期为0.26元，同比增长80.77%。

加权平均净资产收益率为2.92%，较上年同期的1.69%提升1.23个百分点。虽然半年口径ROE绝对水平仍不算高，但同比改善幅度较为明显，反映出公司在资产和净资产规模扩张背景下，盈利效率有所恢复。

截至报告期末，公司总资产586.43亿元，较上年末增长5.63%；归属于上市公司股东的净资产289.45亿元，较上年末增长0.95%。资产扩张快于净资产增长，也与公司资本开支、债务融资及后续扩产安排相关。

长电科技上半年经营活动产生的现金流量净额为29.64亿元，同比增长26.75%，较去年同期增加约6.26亿元。

这一规模约为同期归母净利润的3.5倍，显示公司经营现金流表现明显强于账面利润。对于封测这类资本开支较重、设备投入较大的行业而言，经营现金流的改善尤为关键：它既能支撑日常运营，也能为后续先进封测产能建设提供资金缓冲。

同期，公司总资产较上年末增加约31.26亿元。伴随78亿元高端先进封测项目推进，公司未来仍将面对较大的资金投入、折旧摊销和产能爬坡压力，现金流持续性将成为观察财报质量的重要指标。

报告期内最重要的战略动作，是长电科技拟在上海临港“东方芯港”万祥工业园投资建设高端先进封测工厂，项目投资总额为78亿元。

按期末资产口径计算，78亿元投资约相当于公司总资产的13.3%，约相当于归母净资产的26.9%，规模不小。该项目若顺利推进，将进一步强化公司在高端先进封测领域的产能布局，也有助于承接AI、国产替代和高附加值产品需求。

公司公告显示，6月24日董事会已审议通过相关对外投资议案。截至半年报披露日，公司已根据项目进度及董事会授权，先行完成全资子公司的设立及工商注册登记手续，并取得营业执照。

财务层面需要关注的是，先进封测产线通常伴随较高设备投入和客户验证周期。项目后续对利润表的影响，将取决于建设节奏、设备导入、客户订单匹配、产能利用率以及折旧压力释放节奏。

长电科技拟以总股本17.89亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.5元，合计现金分红8947.07万元。

以公司上半年归母净利润8.45亿元计算，此次拟分红金额约占上半年归母净利润的10.6%。公司同时明确，2026年半年度不进行资本公积金转增股本，不送红股。

若后续在权益分派股权登记日前公司总股本发生变动，公司拟维持每股分配比例不变，并相应调整分配总额。

长电科技2025年股票期权激励计划已在2026年推进落地。公司披露，相关激励计划已经2026年第一次临时股东会审议通过，并经董事会审议通过授予事项。

公司同意以2026年8月19日为授予日，向符合条件的577名激励对象授予1772.23万份股票期权。以公司当前总股本17.89亿股测算，该期权数量约占总股本的0.99%。

在半导体封测行业向高端化、先进化升级的阶段，核心人才稳定性和团队执行力对项目建设、客户导入和技术迭代都较为关键。后续需关注股权激励对应的业绩考核条件、费用摊销以及对利润表的影响。

截至报告期末，长电科技股东总数为84.75万户。

前十大股东中，磐石润企（深圳）信息管理有限公司持股4.03亿股，持股比例22.53%，为第一大股东；香港中央结算有限公司持股6144.98万股，持股比例3.43%；国家集成电路产业投资基金股份有限公司持股3577.92万股，持股比例2.00%。

前十大股东合计持股约5.50亿股，对应持股比例约30.72%。公司披露，控股股东或实际控制人报告期内未发生变更，前十大股东所列股份不存在质押、标记或冻结情况。

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作者 | 周智宇

合资阵营又多了一支“新势力”。

华尔街见闻8月20日获悉，神龙汽车科技（武汉）有限公司当天正式成立。新公司由东风汽车、Stellantis集团、神龙汽车，以及长江产业集团、武汉金控集团、武汉经开产投集团共同出资，注册资本约82亿元。

神龙科技的“新”，在于合资模式和发展路径。它首期规划两款Jeep和两款标致新能源车，计划从2027年起陆续投放，由神龙汽车武汉工厂生产，并通过Stellantis的销售网络销往全球。

Stellantis首席执行官安东尼奥·菲洛萨在成立大会上将神龙科技称为“全新合作项目的专属执行平台”。新公司承担整车研发、产业化投资和新能源汽车销售，老神龙负责生产，东风提供新能源和智能网联技术，Stellantis拿出Jeep、标致品牌以及全球渠道。

过去的合资公司以一家完整车企为合作单位，外方提供平台和车型，中方投入工厂、渠道并打开中国市场，双方依靠中国销量回收投资。神龙科技则围绕四款具体车型，把研发、制造、品牌、资本和销售拆开，交给各自更有优势的股东。

东风汽车董事长杨青将这套分工概括为“中外联动、央地协同、产融协作”。三家湖北、武汉地方产业资本合计持股约48.8%，神龙汽车持股约24.1%，东风汽车和Stellantis各持股约13.5%。

六方股东由此形成新的交换关系：东风需要海外品牌和渠道，Stellantis需要中国新能源技术和成本，地方资本需要产业项目，老神龙需要新产品提高工厂利用率。

从公开时间表看，神龙科技的组织落地也很快。5月15日合作协议签署，97天后项目公司成立。这在类似的“中外合资”中，属于第一档。

速度来自这套项目制安排。神龙科技不用从头建设工厂、研发和销售网络，各方只需把已有资源和职责落实到项目公司。

另起一家公司，是因为传统神龙的中国销量已经难以支撑新一轮投入。2015年，神龙汽车销量达到71.07万辆；2025年只剩5.15万辆，不到高峰期的十分之一，单靠中国市场难以摊薄四款新能源车的开发成本。

技术关系也反了过来。东风此前披露，神龙汽车的研发职能已经整体划转至东风研发总院，2026年将导入东风新能源平台。外方品牌由此不再与外方平台绑定，新车可以使用中国技术和供应链开发，挂上Jeep和标致的车标，再通过Stellantis渠道寻找全球销量。

Jeep品牌也借此回归。2022年，广汽菲克连续亏损，Stellantis终止Jeep在华合资生产，并确认约2.97亿欧元减值，随后主要依靠进口车维持中国业务。四年后，Jeep恢复中国生产，却没有回到外方导入产品、中方负责制造销售的旧路。新车使用东风技术，现有工厂负责生产，Stellantis输出品牌和渠道。

Stellantis方面在2026年投资者日上表示，四款车型将以“中国成本”开发和生产，项目主要由神龙体系融资，并有望成为集团销量、利润和电动化转型的增量。Stellantis无须重新为Jeep维持一套重资产的中国业务；对神龙来说，全球市场则是现有产能继续运转的前提。

神龙科技并非孤例。Stellantis与零跑成立零跑国际，把零跑产品和Stellantis的全球渠道放进一家新合资公司；长安马自达则将采用中国电动化技术的EZ-6，以Mazda6e的名称销往欧洲。前者把中国品牌送往海外，后者把中国技术装进外国品牌，神龙科技兼有两者的部分特征。

“合资新势力”正在由此形成。它们不再围绕股比和中国市场简单分工，而是围绕具体车型配置技术、资金、品牌、产能和渠道。合作的目的也从局限在中国市场，延伸到从中国开发汽车并卖向全球。

按照Stellantis为东风和塔塔两项合作设下的目标，是2028年在全球销售10万辆本地化车型。

合资四十年，双方拿来交换的稀缺资源已经变了。过去，外方用技术和品牌换取中国市场与产能；如今，中国的新能源平台、开发速度和供应链成本成为跨国车企需要的能力，外方则拿出品牌和全球渠道完成商业化。

对中国汽车产业来说，走向全球已经不只意味着出口自主品牌整车，技术、供应链和制造能力也开始进入跨国车企的全球产品体系。

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美国财政部于8月20日宣布，联邦政府总债务规模首次突破40万亿美元，单日增幅逾600亿美元，过去三个月累计新增约1万亿美元。就在同日稍早，财政部长贝森特宣布大幅扩大对长期国债的流动性支持回购操作规模，将10年至30年期限品种的支持力度至少翻倍，此举令长期美债收益率短线急跌，暂时缓解了市场压力。

然而，这一举措更多被市场解读为对债务危机的短期修补，而非根本解决。随着利息支出在本财年已达1.37万亿美元、较上年同期激增20%，债务扩张与借贷成本上升之间的负反馈循环——即市场所称的"死亡螺旋"——正愈发清晰地呈现在投资者面前。金价与比特币对上述消息作出明显反应，双双走高。

40万亿美元这一数字背后，是美国财政扩张速度的急剧加快。美国用了200年才积累起首个1万亿美元的债务，而最近这1万亿美元的叠加，仅耗时95天。从更长周期看，不足五年前的2022年1月，美国债务刚刚触及30万亿美元——这意味着总债务的三分之一，在短短五年内形成。

德意志银行首席美国经济学家Matthew Luzzetti表示，"从观感上看，突破40万亿美元这样的整数关口，短期内必然会引发外界对财政问题的关注。但这并非债务动态的魔法临界点，相关预测早已将这一结果纳入预期。"

经济学家、国会预算办公室（CBO）及华尔街机构普遍预计，未来数年内赤字占GDP比率几乎不会出现实质性改善。截至2026财年7月，该比率约为6%，仍处于上升通道。

更令市场警惕的，是利息支出本身已成为债务扩张的加速器。本财年迄今的利息成本达1.37万亿美元，同比增长20%。仅在本周一，财政部向债券持有人支付了约850亿美元的半年期票息，创下历史纪录——而2025年8月同期这一数字为750亿美元，2026年2月中旬为800亿美元。

从预算结构看，净利息支出已超过医疗保健，成为联邦支出第三大项，仅次于社会保障。若按当前轨迹推算，总利息支出规模将在2026年前后超越社会保障的1.6万亿美元，跃居预算首位。

债券投资者要求更高收益率，推高了财政部的再融资成本，而更高的融资成本又进一步扩大赤字，形成"债务扩张—收益率上升—利息支出增加—债务进一步扩张"的闭环。上周四，30年期国债拍卖融资成本创25年来最高；此前一天的10年期拍卖利率则为2007年以来峰值。若非当日贝森特宣布加码回购操作压低收益率，20年期国债当日拍卖利率将刷新历史纪录。

贝森特于2025年就任财政部长时，曾承诺将联邦赤字率在特朗普第二任期结束前（即2029年1月）压降至GDP的3%左右。这一目标目前看来遥不可及。

美国行动论坛主席、前CBO主任Douglas Holtz-Eakin在近期发布的报告中直言：

"联邦预算是内部的敌人，是对经济进步基础、美国国际经济地位和国家安全的最大威胁。乐观的唯一理由应当是遏制赤字的实质性行动——而目前根本没有。"

贝森特宣布的扩大长期债券回购操作，被部分市场人士批评与其早前对前任财政部长耶伦"扭曲式发债操作"的指责自相矛盾。与此同时，马斯克主导的政府效率部（DOGE）削减可自由支配支出的努力，实际成效也远低于其自身预期目标。

据报道，特朗普正着眼于11月中期选举，考虑推出新一轮减税承诺并增加国防开支，上述举措将进一步扩大赤字。

当前的债务积累速度意味着，政府大约将在四至五个月内再次触及41.1万亿美元的法定债务上限。届时，华盛顿又将上演一轮关于是否提高上限的党派对峙，美国债务违约风险届时将重回市场视野。

评级机构惠誉（Fitch）一周前刚刚维持美国AA+主权信用评级，同时警告称，"政府未采取有意义的行动应对大规模财政赤字"，随着人口老龄化，"未来十年支出压力将持续上升"，债务水平的提升将使美国在面对未来经济冲击时更加脆弱。

彼得·彼得森基金会主席Michael Peterson表示，"希望40万亿美元这个大数字能够在华盛顿引发警醒"，并称若不控制债务，"将损害普通民众的日常生计"。然而，在实质性政策行动出现之前，上述表态更多停留于话语层面。市场的真实反应，已经由金价与比特币的走势给出了答案。

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中国平安8月20日晚发布半年报显示，公司在2026年上半年实现营业收入5751.38亿元，同比增长15.0%；实现归属于母公司股东的净利润925.85亿元，同比大幅增长36.1%。以同比增速论，无论是营收还是归母净利，均达到了2019年中以来最好的半年度表现，也就是说，这是七年来，中国平安业绩增速最快的一份半年报。

此外，中国平安还表示，将向股东派发中期股息每股现金人民币0.98元，分红水平同比增长3.2%。

综合金融模式优势日益显露

中国平安此份最新半年报中，体现了其几个业务上的鲜明特点。其中之一就是其独有的综合金融模式和主业的“化学反应”。

半年报显示，依托平安打造"一个客户、多个账户、多种产品、一站式服务"的综合金融模式，该公司的业务竞争力和客户经营效率持续提升。以客户数观察，截至2026年6月30日，公司个人客户数达2.53亿，较年初增长0.9%；价值客户数较年初增长2.6%；持有集团内3类及以上产品的客户留存率高达99%；服务5年及以上客户占比达76.6%，内部获客成本相比外部获客成本平均节省35-45%。

由此带动，2026年上半年，寿险及健康险业务营运利润558.72亿元，同比增长2.3%；新业务价值达成248.47亿元，同比增长11.2%。平安寿险新业务分红险占比超九成，资产负债更具韧性。

财产保险业务方面，2026年上半年，平安产险实现原保险保费收入1787.51亿元，同比增长4.0%，其中新能源车原保险保费收入同比增长21.5%；保险服务收入1718.79亿元，同比增长3.8%；整体综合成本率95.1%，同比优化0.1个百分点。截至2026年6月末，平安好车主近一年活跃用户数超1.2亿，客户满意度超97%。

保险投资组合规模6.61万亿

保险投资方面，截至2026年6月30日，公司保险资金投资组合规模6.61万亿元，较年初增长1.9%。近10年，平均净投资收益率4.8%，平均综合投资收益率4.9%，超内含价值长期投资回报假设。

另外，中国平安的银行业务营收利润同比增长，资产质量也整体平稳。2026年上半年，银行业务实现营业收入706.17亿元，同比增长1.8%；实现净利润256.96亿元，同比增长3.3%。截至2026年6月末，不良贷款率1.05%，与年初持平；拨备覆盖率219.58%，风险抵补能力保持良好。零售业务实现高质量发展，截至2026年6月末，管理零售客户资产(AUM)44002.27亿元，较年初增长3.8%；2026年上半年个人存款平均付息率同比下降40个基点至1.52%。

医疗养老战略持续落地

半年报还显示，中国平安持续推进的管理式医疗模式，尤其是代表支付方、整合供应方，为客户提供最具性价比的医养服务的理念，正在产生效果。

2026年上半年，平安实现健康险保费收入887亿元，其中医疗险保费收入超430亿元，同比增长4.9%。2026年上半年，平安寿险使用医疗养老服务客户数1,151万人。使用医养服务客户加保率提升5.9个百分点，享有医疗健康权益客户寿险新单件均首年保费提升至2.6倍。

截至2026年6月30日，平安国内合作医院数超3.8万家，100%覆盖国内百强医院和三甲医院；合作药店数近24.5万家，全国药店覆盖率超35%，支持企业健管客户线下购药展码支付；覆盖企业客户19.2万家。2026年上半年使用医疗健康服务超2,000万人次。

居家养老方面，2026年上半年，"平安居家"从被动服务转型主动健康管理，累计超32万名客户获得平安居家服务资格。在社区养老方面，平安为平安居家权益客户提供养老社区甄选服务，提供住前、住中、住后全流程协助。在机构养老方面，截至2026年6月30日，平安臻颐年高品质康养社区已布局5个城市，共计6个项目。其中，上海颐年城•静安8号和深圳颐年城•福田已投入运营，已开业颐年城房间数超过700间，逸享城佛山体验展示中心已启动试运营。

日均Token消耗量超1200亿

半年报中，亦提到了平安在推动AI在核心业务领域的落地应用方面的进展。

平安已经实现贯通旗下多个APP与各类服务场景，封装300余项数字化服务，一个入口、一站式解决客户需求的布局。目前，AI查问办覆盖集团88%的业务场景，成为约9000万月活跃客户的AI助手。

同时，智能体融入了平安各类核心业务场景，目前集团日均Token的消耗量从2025年12月的日均300亿，跃升至2026年6月的日均超1200亿。

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在2026年中期业绩会上，平安银行行长冀光恒用这句话回应市场对该行“重回增长”的追问。

上半年，平安银行终于交出一份转正的中报：营业收入706.17亿元，同比增长1.8%，归母净利润256.96亿元，同比增长3.3%。

经历连续两年营收、净利双降后，这份双增成绩单已足够稀缺。

但报表向上并不代表旧增长模式归来。

平安银行营收转正的直接支撑，来自非息收入同比增长5.8%；同期，净利息收入仍同比下降0.5%，个人贷款余额较年初基本持平。曾经带动零售扩张的信用卡、消费贷和经营贷，尚未重新承担起增长引擎的角色。

过去两年，平安银行主动压降高风险零售信贷、处置存量风险，收入也因此承压。管理层认为，最艰难的风险出清期正在过去，平安银行的收入与资产配置重心也开始向对公金融迁移。

冀光恒称，平安银行追求的是“有质量、可持续、经得起周期检验的利润增长”。

问题在于，结构迁移能否最终沉淀为新的增长引擎？从零售退出来之后，平安银行能否在企业客户、账户服务和财富管理中，搭起下一套增长体系？

旧引擎降速

这场切换有其来处。

2016年启动零售转型后，平安银行通过信用卡、消费贷和经营贷等高定价个人信贷拉升收入与息差。周期下行后，风险成本集中显现。2023年末，信用卡不良率升至2.77%，个人贷款不良率升至1.37%。

平安银行随后压降高风险信用资产，将资源转向更稳健的零售信贷和对公业务。

2023年是观察平安银行旧增长引擎的关键锚点。

当年，平安银行零售金融业务实现营业收入961.61亿元，占全行58.4%，仍是最大的收入来源；对公金融业务营收535.81亿元，占比32.5%，看上去仍在零售业务身后。

（注：下文所称对公金融采用平安银行财报中涵盖公司客户、同业机构及平安理财等业务的批发分部口径。）

但这份高收入背后，藏着更高的风险成本。

受个人客户还款能力承压影响，平安银行当年零售金融业务计提信用及其他资产减值损失591.31亿元，几乎吞没减值前利润，最终实现税前利润68.64亿元，仅占全行分部利润11.9%；对公金融业务实现税前利润367.24亿元，占全行63.6%。

零售贡献收入，也集中了风险和减值消耗，对公金融收入规模不如零售，却已经在利润表上承担起压舱石角色。这为平安银行加快调整提供了背景：高风险零售资产需要退出，新的收入来源也需要补上。

到2026年上半年，对公金融收入占比升至46.1%，超过零售金融的44.7%，分部资产占比由2023年末的42.2%升至52.3%；

同期，零售金融收入占比由58.4%降至44.7%，分部资产占比由34.9%降至27.6%。

平安银行副行长兼首席财务官项有志称，零售业务“营收利润也恢复了正增长”。

从分部账本看，零售端的修复仍在进行：上半年零售信用及其他资产减值损失177.72亿元，占全行相关减值损失近九成。

收入与资产配置的重心正在向对公金融迁移。由于分部口径还包括同业与理财业务，这并不直接等同于企业客户经营能力已经同步提升。

其他业务虽仍贡献部分利润，却受债券市场和流动性管理影响较大，难以作为长期增长引擎。

旧引擎不再主导增长，对公金融能否把收入重心的迁移变成稳定的增长能力，仍要看企业端的客户经营能否跑通。

争夺企业

平安银行将重心移向对公金融，既是战略选择，也是现实推着它往前走。

2023年末，平安银行个人贷款余额1.98万亿元，企业贷款余额1.43万亿元。到2026年6月末，两者都在1.73万亿元左右。过去两年半，个人贷款收缩，企业贷款接住了规模。

这既折射出居民部门加杠杆意愿的变化，也与平安银行主动压降高风险零售信贷有关。

房地产周期调整后，消费信贷需求偏弱，银行过去依赖的个人信用扩张逻辑，短期内难以延续。冀光恒在业绩会上提到，行业中的个人贷款增量多数只有几十亿元，不少银行仍在负增长区间。

企业客户于是成为新的入口。

只是，平安银行并不是唯一看到这条路的人。冀光恒坦言，开年以来，“几乎所有股份制银行都在重新加码对公业务”。

当零售端的高速扩张失速，银行业集体调头，对公贷款、企业存款、结算账户和产业链客户随即成为新的争夺对象。

上半年，平安银行企业贷款较年初增长3.7%至1.73万亿元，企业存款增长3.2%至2.37万亿元；个人贷款基本持平，个人存款仅增长0.3%。

资产和负债增量更集中在企业端。

平安银行副行长方蔚豪给出的方案是“稳旧促新”。

“稳旧”，是守住商业服务、基础设施、公共事业、城市运营等传统行业；“促新”，则是围绕半导体、储能、汽车零部件等12个新行业建立管线。

管理层称，上半年新行业贷款净增316亿元。新行业贷款按内部行业口径统计，与半年报企业贷款余额并非同一统计口径，因此不宜据此推算其占对公新增贷款的比例。

跨境金融则承担起差异化的任务。平安银行通过“顺利汇”等产品，将跨境结算、融资、资金管理和汇率避险打包进入企业服务。上半年，跨境贸易融资投放1731亿元，同比增长11%。

理想情况下，企业融资可带来交易关系，进而带动结算账户、存款沉淀，并为代发、支付、财富管理等交叉服务创造入口。

平安集团的综合金融资源、跨境服务能力和企业主客群，为这条链路提供了可能；截至目前，企业存款增长快于个人存款，尚不足以证明公私联动已形成规模化回报。

管理层承认，对公投放一季度较快、二季度有所放缓，有效需求不足仍是现实约束；新行业增长很快，体量仍小，未来一至两年还要依赖传统行业托底。

价格也绕不开。

上半年，平安银行企业贷款平均收益率为2.91%，个人贷款平均收益率为4.45%。对公业务的矛盾不在于有没有规模，而在于规模、价格和客户黏性很难同时成立。

平安银行真正需要的，不是一张更大的企业贷款清单，而是一批愿意把账户、结算、投融资和财富管理都留在平安银行的企业客户。

减值缓释

增长引擎的切换需要时间，而零售风险成本已先行缓释。

这可以解释上半年净利润增速高于营收增速，却不是营收同比增长1.8%的直接来源。

上半年，零售金融业务信用及其他资产减值损失177.72亿元，同比减少5.7%；全行不良贷款生成率为1.15%，同比下降0.49个百分点；年化信贷成本降至1.10%，同比下降33个基点。

随着此前高风险零售资产逐步压降、存量风险持续处置，零售信用减值损失存在继续缓慢下降的可能。这是平安银行在新增长引擎尚未完全成形时，一层重要的利润缓冲。

但这并不意味着全行减值损失已经进入下降通道。

上半年，全行信用及其他资产减值损失同比仍增长2.5%。其中，零售金融减值损失同比下降，对公金融减值损失却由10.95亿元升至21.90亿元。

这一变化提示，对公扩张同样伴随风险成本；其来源是新增投放、存量项目、行业风险还是模型参数变化，仍需后续报告验证。

与此同时，该行拨备覆盖率也从2023年末的277.63%降至219.58%。覆盖率下降本身不足以推出利润修复空间必然收窄，但依靠拨备释放或减值变化增厚利润的空间，还需结合不良余额、核销、拨备余额与监管要求持续观察。

平安银行仍有一层效率垫。上半年，该行净息差为1.80%，与上年同期持平，冀光恒称，这一水平在股份行中约居第二。

同时，该行年化加权平均净资产收益率为10.56%，年化平均总资产收益率为0.86%，成本收入比降至27.06%。

此外，平安银行单人营收、单人利润和网点产出仍位于股份行前列。

平安银行副行长王军则将财富管理的方向概括为从“产品找客户”转向“客户配产品”。

上半年，平安银行管理零售客户资产（AUM）较年初增长3.8%，财富管理手续费收入同比增长35.6%，银保、代理基金收入增长较快。手续费高增背后的产品结构、市场行情和客户留存，仍需结合后续AUM增长和客户基础观察。

眼下的平安银行，处在两个阶段交叠的时点。

一边，零售风险资产出清有望继续缓释信用成本，为利润修复提供支撑；另一边，对公金融、企业账户、跨境服务与财富管理能否形成稳定收入，决定“增长引擎切换”能否从方向明确走向模式重建。

平安银行真正需要证明的，是企业客户能否沉淀为账户和低成本负债，并进一步转化为财富管理与零售客户经营。

链路跑通，增长引擎的切换才会成为增长模式的重建；跑不通，对公扩张仍可能滑向低价、低效的同质化竞争。

而在所有银行都争夺对公的时代，切换方向已经明确，增长模式是否重建仍待验证。

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研究实验室落地美光总部所在地爱达荷州博伊西，计划于2027年启动园区建设，建成后可容纳数百名研发人员。

此次布局是美光进一步强化美国本土研发能力的重要举措。值得注意的是，100亿美元专项投资独立于公司此前宣布的逾2500亿美元美国制造与研发总承诺，意味着美光将在既有大规模本土投资之外，继续增加研发端资源投入。

除博伊西核心园区外，美光还计划资助高校合作项目、在全球设立卫星实验室，并与研究网络中的产业及学术伙伴展开合作，将本土研发能力与全球科研资源连接起来，形成开放式研发体系。

随着AI和高性能计算对存储与算力的需求持续增长，美光正将研发重点进一步延伸至存储架构、先进计算、封装及制造工艺等底层技术。此次设立研究实验室，也意味着公司试图通过长期研发投入巩固下一代存储与计算技术优势。

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从核心财务指标看，报告期内，公司的加权平均净资产收益率达7.81%，同比增加2.88个百分点。截至报告期末，公司总资产为2.47万亿元，较上年末增长18.64%；归属于母公司股东的权益为3510.36亿元，较上年末增长9.72%。经营活动产生的现金流量净额为1056.20亿元，同比增长248.04%。风控指标方面，截至报告期末，母公司净资本为1810.39亿元，风险覆盖率为225.31%。

证券投资贡献重要收入来源

和今年的市场表现相呼应，上半年中信证券的证券投资业务表现出色。报告期内，该业务实现营业收入198.54亿元，同比增长36.96%，成为公司最大的收入来源。

这既与当年的市场表现有关，也和中信证券较强的多元化投资能力有关。

另外，机构股票业务方面，公司在公募基金A+H股交易量的市场份额为6.96%，保持行业领先地位。

财富业务客户资产超17万亿

经纪业务方面，报告期内该业务实现营业收入131.42亿元，同比增长41.02%。

截至报告期末，公司客户数量累计超1800万户，较上年末增长7%；托管客户资产规模超17万亿元，较上年末增长14%；金融产品保有规模迈入万亿级。

公司有序推进境外财富管理全球化布局，以亚太地区为重心，聚焦全球主要经济体的核心金融市场，稳步拓展国际业务。通过构建跨地域、跨市场、跨资产类别的财富管理及综合服务平台，丰富产品体系，提升综合账户服务水平，为全球高净值客户及机构投资者提供多领域一站式产品与资产配置解决方案。2026 年上半年，境外财富管理产品销售规模和产品保有规模显著增长，整体收入保持增长趋势。

证券承销业务收入同比增42%

投行（证券承销）业务方面，报告期内该业务实现营业收入29.14亿元，同比增长41.92%。

其中，境内业务方面，中信证券保荐"AI光互联测试装备第一股"联讯仪器IPO，完成中国国航2026年上半年A股市场规模最大的现金定增。

境外业务方面，公司港股股权项目单数及港股IPO保荐单数排名市场第二；完成44单境外股权项目，承销规模42.18亿美元；完成96单中资离岸债项目。

资产管理规模近2万亿

资产管理业务方面，报告期内该业务实现营业收入80.03亿元，同比增长33.00%。

截至报告期末，公司资产管理规模合计19752.56亿元，其中集合资产管理计划5482.37亿元、单一资产管理计划10688.88亿元、专项资产管理计划3581.31亿元；私募资产管理业务市场份额14.37%，排名行业第一。子公司华夏基金本部管理资产规模29079.98亿元，其中公募基金管理规模21246.89亿元。托管业务方面，截至报告期末，公司提供托管服务的产品数量14918只，提供基金外包服务的产品数量14330只。

中期每10股分红4.27元

分红方面，公司2026年中期利润分配方案为：每10股派发现金红利4.27元（含税），以2026年8月20日公司A股及H股总股本156.24亿股为基数，合计派发现金红利66.72亿元（含税），占2026年中期归属于上市公司普通股股东的净利润（未经审计）的29.39%。

该方案尚需提交公司股东会审议。

整体来看，中信证券2026年上半年营收、净利润均实现较快增长，经纪、资产管理、证券投资、证券承销等主要业务收入均实现增长，经营保持良好增长态势。

结合过去已公布的半年报看。国内证券行业显示出明显的“强者更强”的马太效应，规模越大的机构越能适应如今的行业竞争，这一点值得高度注意。

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根据公司8月20日披露的2026年半年度报告，报告期内大族数控实现营业收入约49.85亿元，同比增长109.29%，几乎翻倍；归属于上市公司股东的净利润约9.57亿元，同比增长263.45%，增幅超过两倍。公司将业绩大幅跃升归因于AI服务器、高速光模块等高端PCB需求显著扩张，带动下游PCB企业持续加大资本投入，公司由此抓住客户扩产升级窗口，全线产品订单大幅增长。

本期业绩的大幅改善直接推动公司净资产规模扩张。截至报告期末，公司总资产达182.01亿元，较上年末增长71.46%；归属于上市公司股东的净资产约120.47亿元，较上年末增长98.44%，接近翻倍。加权平均净资产收益率提升4.74个百分点至9.73%。

本轮业绩增长的核心催化剂，是以AI算力为导向的高端PCB需求结构性扩张。公司在半年报中指出，新一代机架服务器算力及交换单元所需的高多层HDI板、N+N结构高多层板，以及800G和1.6T高速光模块mSAP类载板等高端AI PCB需求增长显著。

需求爆发与技术升级的双重叠加，推动下游PCB企业持续加大产能投资。公司表示，正是在这一市场窗口下，全线产品订单实现大幅成长。扣除非经常性损益后的净利润约为9.53亿元，同比增幅更达281.36%，高于含非经常性损益口径的增速，表明本期业绩改善具有较强的经营性支撑。

面对AI算力芯片及数据中心技术快速迭代所带来的PCB加工难度持续提升，大族数控坚持推进"ALL IN AI"战略，聚焦AI算力场景PCB核心工序加工方案的技术升级。

公司在半年报中强调，将持续精进产品研发，巩固在钻孔核心工序的技术壁垒，并发挥产品矩阵的协同效应。随着AI服务器向机柜级及数据中心级一体化方向演进，具备更高技术需求的新品类PCB正在涌现，公司表示已前瞻布局相关关键技术，旨在帮助下游客户突破工序瓶颈。与此同时，公司稳定推进产能扩建与优化，逐步形成成熟的批量化产能供应格局，以适配下游客户快速扩产的节奏。

尽管盈利大幅扩张，公司经营活动产生的现金流量净额为负，报告期内为约-10.75亿元，同比降幅达95.02%，显示公司在业务快速扩张阶段对营运资金的占用有所加大。

与此同时，公司董事会决议通过的报告期利润分配预案显示，不派发现金红利，不送红股，亦不以公积金转增股本。

在股权结构方面，控股股东大族激光科技产业集团股份有限公司持股比例为72.77%，报告期内控股股东及实际控制人均未发生变更。截至报告期末，公司普通股股东总数为28,630户。

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8月20日晚，歌尔股份披露2026年半年度业绩。

上半年公司实现营业收入400.46亿元，同比增长6.65%；归母净利润14.66亿元，同比增长3.46%；扣非净利润11.16亿元，同比增长7.96%。

公司计划不派发现金红利，不送红股，也不以公积金转增股本。半年报核心营收、归母净利润数据与公开披露信息一致。

这是歌尔收入端在经历去年同期下滑后的重新增长。2025年上半年，公司营收375.49亿元，同比下降7.02%，归母净利润14.17亿元，同比增长15.65%。

今年上半年，收入增速重新转正，但利润增速低于收入增速，归母净利率由上年同期约3.77%降至约3.66%。

从季度节奏看，增长并不均匀。歌尔股份今年一季度营收186.59亿元，同比增长14.44%，归母净利润5.03亿元，同比增长7.28%。

据半年累计数据倒算，二季度营收约213.87亿元、归母净利润约9.63亿元，同比分别增长约0.7%和1.6%。上半年的同比增长主要由一季度拉动，二季度增速明显收窄。

歌尔的业务结构仍以智能硬件、智能声学整机和精密零组件三部分为主。2025年上半年，智能硬件收入203.41亿元，占总收入54.17%；精密零组件收入76.04亿元，同比增长20.54%；智能声学整机收入83.24亿元，同比下降34.92%。

2025年全年，智能硬件收入537.69亿元，仍是第一大收入来源；精密零组件收入179.78亿元，毛利率23.52%，明显高于两类整机业务。

因此，观察歌尔今年经营变化，除整机出货外，更值得关注零组件和新型智能硬件的贡献。公司5月表示，AI智能眼镜业务已与多家行业头部客户合作，参股公司歌尔光学已具备主流衍射光波导方案和量产能力。

6月，歌尔股份又宣布与宁波舜宇奥来分别向歌尔光学增资5亿元，完成后歌尔股份持股比例将升至39.6676%。

歌尔在2025年年报中列出的重点研发项目已覆盖AI智能眼镜、AR光学器件及模组、微系统模组、MEMS声学传感器以及MR精密光学器件等。

不过，目前公司并未披露AI眼镜业务的具体收入、订单规模和利润贡献，相关业务能否进一步抬升整体盈利水平，仍需观察后续量产和客户产品周期。

总体来看，歌尔股份上半年实现营收、归母净利润和扣非净利润同比增长，较去年同期收入下滑有所修复；但二季度增长趋缓、利润增速低于收入增速，也说明当前经营改善仍有结构差异。

下半年业绩仍将取决于消费电子新品周期，以及AI眼镜、XR和精密零组件等业务能否形成更稳定的增量。

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周四美股盘前，沃尔玛公布第二季度业绩显示，第二季度营收1879.4亿美元，超过预估的1868.7亿美元。调整后每股收益0.81美元，预估0.74美元。业绩公布后，沃尔玛美股盘前股价一度重挫逾7%。

美国地区（不含燃油）同店销售额同比仅增长2.6%，不仅低于彭博汇编的最低分析师预期，亦连续第二个季度出现增速下滑，部分原因在于联邦药品价格谈判压低了药房业务收入。

在全年展望方面，沃尔玛将调整后每股收益指引区间设为2.80至2.87美元，低于市场预估的2.90美元。与此同时，公司上调了全年销售额及调整后营业利润的预期，并表示已在本季度开始收到关税退款，管理层承诺将这笔资金用于降低商品售价。

沃尔玛明确指出，药房业务是本季度业绩承压的核心因素之一。联邦政府主导的药品价格谈判导致相关商品售价走低，对整体销售形成拖累。

与此同时，消费端也出现分化信号。本季度（截至7月底）消费者每次购物的平均支出较去年同期有所下降，但交易笔数保持相对稳定，电商销售则继续录得增长。

这一组合数据折射出当前美国消费者的复杂处境：购物频次尚未明显萎缩，但消费者正日趋谨慎，更倾向于寻找性价比更高的产品。据彭博报道，低收入家庭在油价高企的压力下已出现明显消费收缩，8月份消费者信心指数也连续三个月首次出现下滑，劳动力市场亦显现疲软迹象。

作为全美最大零售商，沃尔玛历来被视为美国经济的重要风向标，其业绩动向受到投资者的高度关注。此次同店销售增速降至六年低点，可能加剧市场对经济信号不均衡、消费情绪走弱的担忧。

沃尔玛的股价在此之前已连续数月承压，部分原因正是市场预期其美国业务增速将放缓。今年年初，公司曾警告高油价可能对盈利构成压力。截至周三收盘，沃尔玛股价年内累计涨幅为2.6%，盘前大幅下挫已将这一涨幅大部分抹去。

在竞争格局方面，Target正受益于自身业务转型而逐步回暖，Kroger和Costco也在积极压低食品价格以争夺市场份额，沃尔玛面临的竞争压力不容忽视。

尽管当季表现不尽如人意，沃尔玛在战略层面的布局并未停滞。过去数年间，这家总部位于阿肯色州本顿维尔的零售巨头持续加大对门店升级、商品结构优化及数字化服务的投入，并成功吸引到更注重便利性的中高收入消费群体。

在首席执行官John Furner的领导下，沃尔玛在坚守"价格优势"核心定位的同时，持续提速线上配送效率，并深化人工智能在运营各环节的应用。

广告业务、第三方平台等非零售业务板块的持续扩张，也为公司提供了额外的利润增长支撑，在一定程度上对冲了核心零售业务的增速压力。然而，如何在投资者日益攀升的增长预期与宏观环境趋紧的双重压力下维持增长动能，仍是沃尔玛当前面临的核心考验。

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8月20日，牧原股份发布半年报。上半年，公司实现营业收入594.10亿元，同比下降22.3%；归母净利润亏损60.78亿元，上年同期盈利105.30亿元；经营活动现金流净额由173.51亿元转为-22.24亿元。

业绩转弱主要来自猪价下跌。

国家统计局数据显示，上半年全国生猪价格同比下降23.1%。同期猪肉产量仍增长3.3%，生猪出栏增长1.7%，供给压力尚未明显缓解。

到二季度末，全国能繁母猪存栏降至3780万头，同比下降6.5%，已接近3750万头的正常保有量，基础产能开始进一步调减。

在猪价低位运行的背景下，成本成为牧原更重要的经营变量。

上半年，牧原销售商品猪3861.5万头。6月生猪养殖完全成本约11.7元/公斤，7月进一步降至11.5元/公斤，已接近公司制定的全年平均成本目标。

成本下降并不完全依赖饲料价格。

牧原管理层此前将后续降本路径归纳为疫病防控、员工与干部激励、种猪育种以及智能化应用等环节，本质上仍是继续改善成活率、料肉比和日增重等生产指标。

牧原方面还对华尔街见闻表示，目前折旧摊销等非现金成本占完全成本10%以上，现金成本略高于10元/公斤；公司称，近期全国猪价已高于其现金成本水平。

另一项改善来自屠宰业务。

上半年，牧原屠宰生猪1723.4万头，同比增长50.98%；屠宰、肉食业务收入220.61亿元，同比增长14.04%，在2025年首次实现年度盈利后继续保持盈利。

对牧原而言，接下来需要观察的仍是两个变量：行业基础产能调减何时真正传导至猪价，以及在饲料原料价格存在波动的情况下，其成本水平还有多大的下探空间。

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富兰克林邓普顿、野村控股及Barrenjoey Markets等机构相继发出警告，认为此番回购计划对全球债市的正面溢出效应十分有限。财政赤字持续膨胀、通胀顽固不退，加之人工智能行业大举举债带来的供给压力，令长端收益率的结构性上行压力远未消散。美国30年期国债收益率在反弹后于周四再度回升四个基点至5.23%，显示市场信心难以为继。

受美债领涨带动，亚太债市周四全面跟进：日本30年期国债收益率单日下行近9个基点，为7月14日以来最大单日跌幅，逼近4%关口；澳大利亚同期限国债收益率亦下行4个基点。欧洲债市则率先反应，但周三的涨势至周四已明显退潮。

美国财政部本周宣布，将长期国债回购规模至少扩大一倍。这一罕见干预举措被市场解读为华盛顿对高企借贷成本日益加深的忧虑，随即在全球债市引发联动反弹。

在美债30年期和10年期收益率从数十年高位回落的带动下，日本、澳大利亚等亚太主要市场政府债券周四同步走强，延续了欧洲债市周三的涨势。

Barrenjoey Markets首席利率策略师Andrew Lilley将此次回购形容为全球长端抛售的"断路器"，但同时强调，"仅凭这一举措，不足以阻止收益率的上行趋势。"

多位分析师认为，本轮反弹更多是技术性调仓，而非趋势逆转的开始。

富兰克林邓普顿继续维持对长期限债券的低配立场。该公司固定收益总监Andrew Canobi指出，财政压力与顽固通胀在主要发达市场形成"合力"，共同指向更高的收益率和更陡峭的收益率曲线。"只要这些力量持续存在，我看不到长端会获得太多买盘支撑。"

在欧洲，德国30年期国债收益率周四基本持平于3.76%，接近2011年以来最高水平，而这一高点正是在美国财政部宣布回购计划之前触及的。英国同期限国债收益率则回升2个基点至5.80%，此前一日曾下行5个基点。

瑞穗国际多资产策略师Evelyne Gomez-Liechti表示，英国国债在回购消息公布后曾随美债急速平坦化，"但英国并无对等的政策信号，国内财政风险并未消失。我们将周三的长端反弹视为战术性头寸平仓，而非持续性牛市平坦化的开端。"

Aberdeen Investments欧洲政府债券基金经理Alex Everett认为，美国财政部的干预是一个强力的政策信号，表明贝森特等官员愿意为美债长端收益率设置隐性上限，但这一支撑并未延伸至欧洲和英国。"在此基础上，欧洲债市相对跑输是可以预期的。"

野村控股悉尼高级利率策略师Andrew Ticehurst亦持审慎立场。他承认，与"能够制定规则的人对抗"历来充满风险，但同时强调，"疲弱的基本面是实质性的，且正日益显现。"

分析人士指出，尽管各国政府和央行拥有影响市场的强大工具，财政状况相对健康的主要经济体或能从此次反弹中获益更多，但发达国家普遍面临的长期财政风险意味着，投资者不太可能停止对这些约束的试探。

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8月20日，万物新生（爱回收）发布2026年第二季度未经审计财报。

报告期内，公司总收入66.09亿元，同比增长32.4%，高于此前62.4亿至63.4亿元的收入指引；经营利润1.78亿元，同比增长95.7%；净利润1.29亿元，同比增长78.6%。

按公司调整口径，non-GAAP经营利润为2.06亿元，同比增长70.1%，non-GAAP净利润为1.57亿元，同比增长57.3%。

这是万物新生延续去年以来盈利改善的又一个季度。

2025年，公司收入210.48亿元，同比增长28.9%，并首次实现全年美国通用会计准则（GAAP）下盈利。进入2026年，一季度收入同比增长32.4%至61.60亿元，二季度增速保持在相同水平。

拆分收入结构看，本季度增长仍主要来自自营业务。产品销售收入61.95亿元，同比增长35.9%，占总收入接近94%；服务收入4.15亿元，同比下降4.2%。

公司解释，产品收入增长主要来自线上渠道二手消费电子产品销售增加；服务收入下降，则主要由于延长后的“618”促销期内向商家提供服务费优惠。

这也意味着，万物新生当前的增长更多依赖自己收货、质检并销售商品的1P模式，而非单纯依靠平台撮合收费。

2025年全年，其产品收入已经达到193.80亿元，占总收入约92%。自营模式可以更深入参与二手商品的定价、翻新和零售环节，同时也需要承担采购、库存和履约成本。

从费用端看，二季度公司整体经营成本及费用同比增长31.0%，略低于收入增速。其中商品成本增长31.9%，履约费用增长31.1%；销售及营销费用增长24.8%，均低于收入增速。规模扩大同时部分费用率改善，是经营利润增速高于收入增速的重要原因之一。

货源和销售渠道仍是这一模式能否继续扩张的关键。公司口径下，二季度消费品交易件次为1160万，去年同期为1030万。

此前“618”期间，爱回收披露全品类全渠道回收额同比增长42%，其中3C品类增长57%，二手奢侈品回收额增长45%。

这些数据来自公司促销期统计，不能直接等同于季度收入，但反映出其回收品类正在从手机、电脑等3C进一步向奢侈品等领域延伸。

另一项变化是海外业务进一步向前端延伸。7月，万物新生在香港发布面向商家的二手3C跨境交易平台FoneSquare和面向消费者的品牌ReRe，并开出ReRe香港首店。

此前其海外业务更多围绕二手设备流通展开，此次增加零售端布局，不过相关业务尚处扩展阶段，目前还难以判断对集团收入结构的实际影响。

对于三季度，万物新生给出的收入指引为63.4亿至64.4亿元，同比增长23.1%至25.1%，增速区间低于二季度实际水平。

经过连续多个季度规模扩张后，接下来值得关注的不只是收入能否继续增长，还包括自营业务占比进一步提高后，库存、履约成本和利润率能否保持稳定，以及多品类和海外业务能否形成新的收入增量。

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据公司8月20日披露的半年度报告，牧原股份上半年营业收入为594.1亿元，同比下降22.3%；归属于上市公司股东的净利润为亏损60.8亿元，而上年同期盈利105.3亿元，同比转亏幅度达157.7%。基本每股收益由上年同期的1.96元降至亏损1.10元。

与此同时，公司经营活动产生的现金流量净额转为负值，报告期内为-22.2亿元，上年同期则为净流入173.5亿元，资金状况明显承压。公司表示，本报告期不派发现金红利，不送红股，亦不以公积金转增股本。

财务数据显示，牧原股份上半年营收较上年同期减少逾162亿元，降幅达22.3%。扣除非经常性损益后，归属于上市公司股东的净利润亏损58.95亿元，同比下降155.2%，与净利润口径基本一致，显示亏损主要源于主营业务本身而非非经常性因素。

加权平均净资产收益率由上年同期的13.79%下降至-7.48%，下降幅度达21.27个百分点，盈利能力遭到显著侵蚀。

资产端相对稳定。报告期末总资产为1750.6亿元，较上年末小幅增长1.93%；归属于上市公司股东的净资产为801.9亿元，较上年末增长3.21%。资产负债率为54.18%，与上年末的54.15%基本持平。

在债务方面，公司存续一笔可转债"牧原转债"，发行于2021年8月，将于2027年8月到期，当前余额为95.43亿元。EBITDA利息保障倍数由上年同期的13.81倍骤降至本报告期的3.42倍，降幅显著，反映出公司在当前盈利水平下偿付利息的缓冲空间已大幅压缩。随着可转债进入最后存续阶段，公司的再融资安排及现金流管理将受到市场持续关注。

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泡泡玛特截至2026年6月30日止六个月净利润为50.4亿元人民币，同比增长8.9%，不及市场预估的66.4亿元；营收为171.7亿元，同比增长23.8%，同样低于预估的199.8亿元。净利润主要受高达7.2亿元人民币汇兑损失拖累，调整后净利润率从上年同期33.9%降至30.0%。

值得注意的是，亚太及美洲两大海外核心市场收入均出现同比下滑，分别录得9.7%及16.5%的跌幅，线上渠道热度回落是主要原因。中国区营收同比飙升47.3%至122亿元，为整体增长提供了强劲支撑。IP层面，THE MONSTERS（以LABUBU为代表）以44.5亿元营收位居第一，星星人以580%以上的惊人增速跃升至26.5亿元排名第二。

毛利率从上年同期70.3%微降至69.7%，主要原因有二：一是海外高毛利业务占比下滑；二是原材料价格上涨推高采购成本。董事会决定不派付中期股息。

泡泡玛特创始人王宁在中期业绩电话会上表示，未来六个月，集团将启动不低于20亿元、不高于50亿元的股份回购计划，这也是其首次在业绩会上公布股份回购计划。据泡泡玛特2026半年报，报告期内公司实现营收171.7亿元，同比增长23.8%。集团旗下6大IP营收破10亿，11个IP收入过亿，星星人增速超580%，全球累计注册会员数量超1亿人。据悉，自2022年首次开展大规模股份回购以来，泡泡玛特持续通过回购提升股东回报。2026年1月，累计回购约3.48亿港元。2025年度业绩公布后，公司（于2026年3月26日至4月2日期间）连续6个交易日实施股份回购，累计回购约13.97亿港元。截至2026年4月，公司累计回购金额约17.44亿港元。

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阿里巴巴正在用更高的资本开支，换取AI业务的加速增长。

8月20日，阿里巴巴集团公布的2027财年第一季度的数据（2026自然年第二季度）显示，期内集团实现收入2689.53亿元，同比增长9%，高于预期2685.2亿元。但在AI基础设施投入持续加码的背景下，利润端明显承压，经营利润同比下降57%至151.61亿元，非GAAP净利润同比下降38%至207.15亿元。

与此同时，AI与云业务成为本次财报最大亮点。阿里云本季度外部商业化收入同比增长45%，增速创22个季度以来新高；AI相关产品季度收入达到123.76亿元，连续第12个季度实现三位数同比增长。AI云与算力服务分部经调整EBITA同比大增133%，利润率升至12%，显示AI业务正在实现“高增长+盈利改善”。

另一大增长引擎来自即时零售。中国即时零售收入同比增长45%至532.95亿元，成为电商板块增速最快的业务。

但与此同时，阿里正在进入重资本扩张周期。本季度资本性支出达到676.78亿元，同比增长75%，自由现金流净流出446.70亿元。AI算力、芯片和数据中心的持续投入，正在成为短期利润承压的核心原因之一。

本季度，阿里重新调整业务分部，将原有业务整合为四大板块：阿里巴巴电商集团、AI云与算力服务、AI实验室与应用，以及所有其他。其中，云智能集团与平头哥半导体被纳入“AI云与算力服务”，千问模型、千问App及千问办公则组成“AI实验室与应用”。

新架构强化了AI在阿里业务体系中的核心地位：从芯片、算力到大模型和应用，阿里正在加速打通AI全产业链，也使AI相关业务的收入、投入与盈利情况更加清晰。

阿里云收入创22个季度新高，盈利能力同步改善

AI云与算力服务成为本季度最具市场关注度的业务。

本季度，阿里云外部商业化收入同比增长45%，增速创22个季度以来新高，较上一季度40%的增速进一步加快。AI相关产品季度收入达到123.76亿元，连续第12个季度实现三位数同比增长，AI需求依然保持强劲。

更值得关注的是盈利能力。AI云与算力服务分部经调整EBITA达到56.28亿元，同比增长133%，利润率升至12%。这意味着，阿里云不仅在扩大AI算力和云服务收入，同时也开始释放规模效应和经营杠杆。

在芯片层面，平头哥已经形成覆盖GPU、CPU及网络芯片的全栈体系。最新一代AI处理器真武M890已通过阿里云实现商业化落地，目前应用于自动驾驶、互联网、金融等20多个行业，外部客户超过650家。

供给侧的算力基础设施也在同步扩张。阿里云已将大规模AI数据中心交付周期压缩至100天，并预计今年自研模块化数据中心的产能效率将实现翻倍以上增长，以应对持续增长的AI算力需求。

从芯片到云、从数据中心到模型，阿里正在形成一套更加完整的AI基础设施体系。

即时零售爆发，传统电商仍承压

电商集团本季度收入2058.62亿元，同比增长4%，但内部业务分化明显。

其中，中国即时零售收入532.95亿元，同比增长45%，成为整个电商集团增速最快的业务。淘宝闪购在维持市场份额的同时持续优化单位经济效益，盒马则受益于向新兴市县扩张以及与淘宝闪购的协同，订单和收入均实现双位数增长。

相比之下，中国传统电商收入同比下降8%至1109亿元，客户管理收入同比下降7%。不过，由于新营销发展计划带来的会计处理变化，同比数据存在一定可比性影响；剔除相关因素后，客户管理收入同口径增速约为1%。

国际电商收入同比微降1%至277.61亿元，但速卖通本季度实现经营利润，盈利能力出现改善。

整体来看，电商集团经调整EBITA为397.49亿元，同比仅下降1%，即时零售业务的增长和效率改善，在一定程度上抵消了传统电商的压力。

千问加大投入，AI应用短期拖累利润

如果说AI云正在成为新的增长和利润引擎，那么AI应用仍处于高投入阶段。

本季度，AI实验室与应用分部经调整EBITA亏损达到138.61亿元，上年同期亏损32.24亿元，亏损规模扩大逾三倍，主要由于千问App推理成本上升以及AI能力建设投入加码。

用户侧扩张依然迅速。千问App上线以来，已有2.5亿用户通过智能体功能体验AI驱动的购物场景，与淘宝天猫、淘宝闪购等业务的生态协同正在加速。但用户规模和模型能力的快速增长，也意味着更高的推理成本。在AI应用尚处于规模扩张期的情况下，模型训练、推理和产品迭代仍将对短期利润形成压力。

这也形成了阿里AI业务当前较为鲜明的两面性：AI云已经开始体现收入增长与盈利改善，而AI应用仍在用利润换取用户和生态规模。

研发投入激增，一次性费用进一步压低利润

利润端承压并非完全来自AI业务本身，费用结构变化和一次性项目也产生了明显影响。

本季度阿里营业成本达到2540.81亿元，营业成本率由上年同期的55.1%升至61.8%，主要受到云及AI业务收入占比提升，以及营销收入会计处理变化的影响。产品开发费用达到225.29亿元，同比增长50%，占收入比例由6.1%升至8.4%，反映出公司持续加大AI研发人员和技术基础设施投入。

此外，一次性费用也进一步压低经营利润。一般及行政费用升至127.08亿元，占收入比例由2.5%升至4.7%，主要由于计提5.5亿欧元的欧盟《数字服务法案》罚款准备金；同时，公司还确认44.58亿元商誉减值。

因此，本季度经营利润同比下降57%，既受到AI投入增加等结构性因素影响，也包含罚款准备金和商誉减值等一次性因素。

单季资本开支676.78亿元，AI进入重资本周期

现金流数据更直观地反映了阿里的战略选择。

截至6月底，公司持有现金及其他流动投资4745.05亿元，流动性依然充裕。但本季度资本性支出达到676.78亿元，同比增长75%；自由现金流净流出446.70亿元，较上年同期的188.15亿元明显扩大。

资本开支增长主要与AI算力采购、CPU算力需求增加以及芯片组件价格上涨有关。

值得注意的是，公司经营活动产生的现金流净额仍达到229.45亿元，同比增长11%，说明核心业务的造血能力并未恶化。自由现金流大幅转负，更多是资本开支激增的结果。

与此同时，本季度股份回购规模仅1.62亿美元，较此前明显收缩。AI大规模投入周期下，阿里正在将更多资本优先投向算力、芯片和数据中心，而非股东回报。

对于阿里而言，这份财报的核心变化已经十分清晰：传统电商增长放缓，但AI云正在加速成为新的增长与利润引擎；与此同时，公司正主动进入重资本投入周期，以牺牲部分短期利润和现金流，换取AI基础设施和全栈能力的长期竞争优势。

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网易第二季度业绩喜忧参半：营收和核心游戏业务均超出市场预期，但经调整利润明显低于预期。

2026年第二季度，网易实现净收入301.1亿元，同比增长7.9%，高于彭博综合预期的294.5亿元；经调整每股ADS持续经营净收益为12.02元人民币，明显低于市场预期的15.59元。毛利润则达到212.2亿元，也高于市场预估的197.5亿元。

核心业务表现依然稳健。在线游戏服务净收入250.2亿元，同比增长9.7%，高于市场预估的242.8亿元；创新及其他业务净收入16.4亿元，基本符合预期。财报公布后，网易美股盘前跌超6%。

营收、毛利双双超预期，利润端却承压

从经营表现来看，网易二季度延续了稳健增长态势。上半年公司实现净收入607亿元，同比增长7.0%。

毛利表现尤其突出。二季度毛利润达到212.2亿元，同比增长17.5%，高于市场预估的197.5亿元；其中网络游戏服务毛利润190.5亿元，同样明显高于市场预估的175.5亿元。

上半年毛利润达到424亿元，同比增长16.2%，毛利率持续改善，主要受收入分成及产品成本下降推动。游戏业务自研产品占比提升，也进一步优化了成本结构。

但利润端并未跟随毛利同步增长。二季度归属于公司股东的净利润为70亿元，同比、环比均有所下降；上半年净利润177亿元，较去年同期的189亿元下降约6.6%。

游戏主业稳健，核心产品持续贡献增长

游戏及相关增值服务依然是网易最核心的增长引擎。

二季度在线游戏服务净收入250.2亿元，同比增长9.7%，不仅占公司总收入约83%，也高于市场预估的242.8亿元；上半年该业务收入达到507亿元，同比增长8.3%。

增长主要来自多款自研长线产品。《梦幻西游》系列通过持续内容更新保持稳定表现；《燕云十六声》在国内市场延续较强表现，并通过新内容运营进一步拓展北美和欧洲市场；《蛋仔派对》《第五人格》《逆水寒》手游等产品则继续依靠社区运营和内容更新维持用户黏性。

盈利能力方面，游戏业务同样表现突出。上半年游戏及相关增值服务营业成本从去年同期的143亿元降至125亿元，毛利润则由326亿元增至383亿元，毛利率从69.5%提升至约75.4%。

二季度网络游戏服务毛利润达到190.5亿元，高于市场预估的175.5亿元，进一步显示游戏业务的盈利质量正在改善。

新品储备方面，《遗忘之海》已于7月在中国市场上线，《无限大》《归唐》等产品仍在有序研发中。新品陆续进入兑现阶段，有望为后续游戏业务增长提供支撑。

有道、云音乐增长温和，AI布局持续推进

有道二季度净收入15亿元，同比增长3.5%，环比增长约8.8%，主要由学习服务收入增长带动。

AI仍是有道的重要战略方向。本季度，有道推出“子曰4”（Confucius 4）大模型，并进一步强化AI Agent能力，推动产品向自主执行复杂学习和办公任务方向演进。上半年有道净收入28亿元，同比增长3.6%，学习服务和在线营销服务贡献增长，但部分被智能硬件收入下滑抵消。

网易云音乐二季度净收入约20亿元，同比基本持平；上半年收入40亿元，同比增长3.4%。增长主要由会员订阅推动，在线音乐服务收入保持稳步提升。上半年云音乐毛利润达到14.7亿元，高于去年同期的13.9亿元，盈利能力小幅改善。

创新及其他业务二季度净收入16.4亿元，基本符合市场预期。整体而言，有道和云音乐增长相对温和，当前对集团整体收入增速的贡献仍弱于游戏业务。

投资亏损与税率上升，成为利润两大拖累

网易利润端承压，主要并非来自主营业务，而是投资端波动和税率上升。

二季度“其他收入/费用”项目录得约29.5亿元亏损，主要受到股票投资公允价值下降及计提减值准备影响，而去年同期该项目仍贡献约3.3亿元正收益，形成超过30亿元的同比负面冲击。

上半年累计投资亏损同样接近29.5亿元，而去年同期该项目仍贡献约10.2亿元收益。

税负上升进一步侵蚀利润。二季度有效税率达到25.5%，明显高于去年同期的14.7%；上半年有效税率也从15.0%升至21.7%。

上半年所得税费用由去年同期的35亿元增至50亿元，增幅超过40%。公司表示，税率变化反映了集团对适用税务义务和权利的阶段性估计，但这一变化已经对最终净利润形成明显拖累。

这也解释了为何网易出现“营收、毛利超预期，但每股收益不及预期”的分化局面。

研发投入增加，现金储备依然充裕

网易继续保持较高的研发和市场投入。上半年经营费用合计177亿元，同比增长3.9%。

其中，研发费用由87.4亿元增至91.3亿元，销售及市场费用由62.7亿元增至71.2亿元，反映公司仍在加大新品研发和全球化推广力度。与此同时，一般及管理费用由20.1亿元降至14.4亿元，显示总部层面的费用控制有所改善。

现金流仍然稳健。二季度经营活动净现金流入约100亿元，上半年合计约237亿元。

截至2026年6月30日，网易净现金余额达到1675亿元，较年初的1635亿元进一步增加。充裕的现金储备为公司持续研发、产品投入以及股东回报提供了较强支撑。

回购派息延续，港股完成“双重主要上市”

股东回报方面，网易继续推进回购与派息。

报告期内，公司在纳斯达克累计回购约1404万股普通股，合计支付约3.24亿美元。截至6月底，在现有回购计划下累计回购金额约23亿美元，回购计划有效期已延长至2029年1月。

股利方面，董事会批准2026年第二季度每股普通股派息0.096美元，对应每股美国存托股0.480美元，预计于9月支付。2026年上半年累计派息每股普通股0.240美元，与去年同期的0.249美元基本相当。

此外，6月30日，网易在香港联交所的上市地位正式由第二上市升级为“双重主要上市”，标志着公司在港资本市场布局进一步深化。

整体来看，网易二季度业绩的核心特征是“营收和游戏业务超预期，利润却受到非经营因素拖累”。从主营业务看，游戏收入、毛利润均明显高于市场预期，且游戏毛利率持续改善，核心基本盘依然稳固。

但投资亏损扩大、税率上升以及经调整利润不及预期，解释了财报公布后股价盘前跌超6%的市场反应。接下来，随着《遗忘之海》等新品陆续上线，以及《燕云十六声》等产品继续推进海外市场，网易能否将强劲的游戏盈利能力进一步转化为净利润增长，将成为市场关注的重点。

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开盘1100元/股，盘中大幅震荡，收盘报845元/股，较150.8元的发行价大涨460.34%，收盘总市值达3417.7亿元。

8月20日，宇树科技低开走低，反弹再走低，全天回撤超18%，但收盘价依然有687元，市值依旧近2800亿。

这样的结果肯定让投资者“有哭有笑”，但依然有一批投资者，超然物外，收益颇丰。

他们是谁？

部分公募首日斩获近84亿元浮盈

他们就是本次宇树科技网上网下发行中拿得大量“原始股”筹码的机构投资者。

统计数据显示，95家公募旗下5117只产品在此次发行中合计获配宇树科技18.2亿元，1206.84万股。按首日收盘价计算浮盈83.78亿元。

这其中，易方达、南方、工银瑞信、华夏、国泰、招商6家机构获配金额均突破1亿元，浮盈领跑同业。

4家百亿量化浮盈破亿

私募阵营同样吃到新股红利，其中量化私募表现尤为突出。

百亿私募是私募打新的核心力量，第三方统计显示，134家获配私募里面有62家为百亿私募，合计获配金额3.44亿元，占私募总获配金额九成以上。

世纪前沿、九坤投资、宁波幻方量化、衍复投资四家机构首日浮盈预估全部突破1亿元。明汯投资、诚奇私募等多家头部量化同样收获数千万级别浮盈。

而且，私募获配的股份多数上市即可流通，仅小部分筹码需要锁定半年，盈利效应更加可观

后续估值消化过程受关注

在公私募收获可观打新浮盈的同时，市场对宇树科技的估值分歧快速凸显，上市第二日的表现就是验证。

据悉业界的观点分歧主要在于，对长期基本面的判断。一方面，宇树科技在人形机器人赛道里，是国内稀缺的龙头标的，二级市场对其给予赛道成长溢价，在情理之中。

但另一方面，公司的盈利结构似乎没那么稳定，2026年一季度扣非净利润同比下滑52.55%，业绩增速出现放缓迹象，

这两者的观点不同，凸现了市场对其业绩前景能否稳定的分歧。

此外，按照2025年扣非净利润测算，公司发行市盈率达到219.23倍，大幅高于通用设备制造业38.56倍的行业静态平均水平。多家机构研报提示，219倍的高发行市盈率，隐含对未来数年持续高速增长的强假设。

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8月20日，A股高开回落，三大指数缩量上涨，创业板盘中曾涨超1%，生物科技板块爆发，创新药、疫苗、CRO、医疗服务等概念股掀起涨停潮，贵金属板块大涨，电子元器件、化纤行业内等板块走强，半导体硅片概念股调整，农业板块回落。尾盘半小时，中证1000ETF和中证500ETF成交放量。

港股全天震荡上涨，早盘恒指、恒科指双双涨超1%，午后恒科指涨幅回落，恒生生物科技指数大涨4%，盘中一度狂飙7%，医药股大涨，科网股多数反弹，小米、京东、阿里、腾讯等均走高，快手逆势一度跌超10%。存储芯片午后下跌。债市方面，国债期货全线下跌。商品方面，国内商品期货多数上涨。

A股：截至收盘，沪指涨0.24%，深成指涨0.59%，创业板指涨0.64%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超4100股飘红，今日成交2.09万亿。沪深两市成交额2.08万亿，较上一个交易日缩量超4300亿。板块方面，医药生物股掀涨停潮，CPO、数字货币、黄金、电网设备、光纤、模拟芯片概念股活跃；半导体材料、种业、培育钻石、商业航天、工业金属概念股调整。

港股：截至收盘，恒生指数收涨0.8%，恒生科技指数涨0.39%。

盘面上，大型科网股多数出现上涨行情，百度涨2.45%，京东、阿里巴巴涨1.6%，小米涨超1%，腾讯涨0.94%；mRNA肿瘤疫苗三期大获成功，全产业链迎来价值重估，医药生物板块全天领涨，创新药方向尤为强势，思路迪医药股份早盘一度飙升130%，云顶新耀飙涨逾41%，康希诺生物飙涨超37%，金斯瑞生物科技、中国生物制药、石药集团等均大幅走高；黄金股同样表现亮眼，受金价大涨提振，紫金黄金国际大涨超11%，老铺黄金涨超8%；九部门发文力挺新能源车下乡，新能源汽车股集体上涨，理想汽车与蔚来汽车涨幅靠前。

债市：国债期货全线下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.24%，10年期主力合约跌0.07%，5年期主力合约跌0.04%，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，贵金属涨幅居前，白银涨4.72%；化工品多数上涨，沥青涨2.89%；新能源材料全部上涨，多晶硅涨2.20%；油脂油料全部上涨，菜油涨2.06%；基本金属涨跌参半，锡涨1.39%；黑色系多数上涨，焦煤涨1.34%；农副产品多数上涨，原木涨0.61%；能源品跌幅居前，低硫燃料油跌1.28%；非金属建材涨跌参半，PVC跌0.82%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌0.11%。

创新药/疫苗：全球首个mRNA癌症疫苗III期达终点，20cm涨停潮

这是今日市场最核心的主线，也是唯一形成板块级共振的方向。盘面上，康希诺、沃森生物、百克生物、莱美药业、石药创新、博腾股份、华大智造、安科生物、键凯科技、近岸蛋白等十余只个股20cm涨停，北交所三元基因30cm涨停（+29.97%），智飞生物、新开源涨近20%（+19.97%），义翘神州涨17.55%，万泰生物、双鹭药业10cm涨停，疫苗、细胞免疫、重组蛋白、基因编辑、CRO、创新药、基因测序等细分方向全线爆发。

逻辑链的核心是"从讲故事走向验证"。直接催化是mRNA癌症疫苗的历史性突破：8月19日，默沙东与莫德纳联合宣布，双方合作的个性化mRNA癌症疫苗intismeran autogene（mRNA-4157/V940）联合Keytruda的III期临床研究INTerpath-001达到主要终点RFS及关键次要终点DMFS。

这是mRNA癌症疗法、也是个体化新抗原疗法首次在III期临床中取得阳性结果，同时也是首个疗效优于Keytruda单药的辅助治疗方案，被业界视为肿瘤免疫治疗领域的里程碑——标志着肿瘤疫苗从"概念"正式变为"药物类别"。消息公布后，Moderna一夜暴涨176.97%，默沙东涨13%领涨道指，纳斯达克生物科技指数大涨6.4%、创六年最大涨幅。

映射层面，国内药企已深度布局mRNA赛道。据天风证券、东吴证券研报梳理：康希诺在mRNA疫苗治疗胶质母细胞瘤（GBM，与键凯科技合作）、前列腺癌治疗性疫苗PRBT001、横纹肌肉瘤等多条管线推进，自研ISL-3C-LNP递送系统已实现对外授权；石药创新构建了AI赋能的模块化mRNA疫苗平台，治疗性疫苗SYS6026已完成I期并于2026年7月启动HPV16/18相关HSIL II期，带状疱疹疫苗SYS6017进入II期，猴痘疫苗SYS6037于2026年8月获FDA临床许可，在研mRNA项目达10余个。这些管线进展为板块提供了具体的映射标的和业绩想象空间。

政策端同样加码。国家医保局8月19日印发《全民医疗保障"十五五"规划》，明确支持创新药高质量发展，按程序将符合条件的创新药纳入医保目录、完善商业健康保险创新药品目录，并提出研究制定新上市药品首发价格形成机制，支持创新程度高、临床价值大的高水平创新药在上市初期即形成与高投入、高风险相符的价格。这一支付端的关键补位，为创新药的商业化回报打开空间。

国金证券指出，从当前数据和市场结构看，创新药在短期相对占优，本轮大涨并非简单的情绪反弹，而是底层逻辑从"讲故事"走向"验证"；上半年中国创新药License-out出海总金额已接近千亿美元，全球医药交易前列频繁出现中国药企身影，创新药的定价逻辑正从主要依赖国内医保逐步向全球估值体系并轨。

中金公司表示，国内创新药已进入"并跑"甚至部分领域领跑阶段，First-in-Class（首创）和Best-in-Class（同类最优）的创新不断涌现，市场不再盲目为管线数量和情绪买单，而是回归商业化价值本身，关注峰值销售预期、BD交易的可持续性以及利润表的实际改善。

中邮证券表示，CXO板块兼具业绩确定性与估值性价比，行业已进入业绩兑现期，临床CRO订单上半年持续好转、下半年有望加速恢复。国元国际则从利率角度指出，美债收益率下行代表远期现金流贴现的折现率下降，直接利好对利率极度敏感的的创新药板块估值修复。

宇树科技跌18%

C宇树股价跌破700元/股，跌幅扩大至18.7%，股价报687元/股，总市值2779亿元。人形机器人、减速器、丝杠等概念持续下行，中大力德、华东数控双双跌停。

8月20日，宇树科技创始人、董事长王兴兴在2026世界机器人大会发言表示，人形机器人尚未大规模推广的核心原因在于效率仍低于人工，且新任务需重新训练，泛用性能力不足，行业有望在2年至10年内迎来关键技术突破，迈入具身智能的“ChatGPT时刻”。

王兴兴介绍，宇树科技持续推动机器人走进真实生活场景，目前已在汽车工厂实现落地应用，在自有工厂部署机器人开展简单测试，AI团队也在推进家庭场景的功能验证。但他坦言，由于整体效率、泛用性能力仍有欠缺，公司并未进行大规模推广。

“这是目前全球行业共同面临的最大瓶颈。”王兴兴指出，当前多数AI模型在固定场景中经过充足数据采集和专项训练后，任务成功率可接近100%，“但只要更换操作物品、或是稍微改变环境，机器人的任务成功率就会出现大幅下降。”

在他看来，具身智能的“ChatGPT时刻”有着明确的衡量标准：在80%的陌生场景中，通过语音或文字指令，机器人能够顺利完成大约80%的任务。王兴兴判断，“迈向具身智能的ChatGPT时刻，理想情况下需要2—3年，或者更长5—10年的时间。”他表示，目前最核心的挑战是AI大模型的输入输出与真实机器人的对齐问题。

黄金：美财政部注入流动性，金价站上4500美元，黄金股集体走强

黄金板块全天活跃，山东黄金涨8.59%领涨，赤峰黄金涨7.91%，兴业银锡涨7.23%，晓程科技涨5.93%，中金黄金涨4.68%，山金国际涨4.10%，深中华A涨停。兴业银锡盘中一度涨停，午后炸板回落。

催化来自隔夜美财政部"救市"动作。美国财政部宣布将10年期以上国债的回购操作规模至少翻倍至单次40亿美元，以抑制长端收益率狂飙，30年期美债收益率应声跳水（一度降10个基点），美元指数跌破99。

避险与流动性宽松预期共振下，现货黄金大涨4.35%报4522.78美元/盎司、两个多月来首次盘中站上4500美元关口，现货白银涨5.81%报66.98美元/盎司。国内金饰价格同步上调，周生生足金一夜大涨46元至1359元/克。黄金股兼具避险属性与涨价逻辑，在市场震荡修复阶段成为资金确定性的防御配置方向。

房地产：上海"沪八条"落地，地产链午后拉升

房地产板块午后短线拉升，城投控股、京投发展双双涨停（分别涨10.05%、10.02%），福星股份涨8.57%，荣安地产涨8.81%。

催化来自上海楼市新政。上海市住房城乡建设管理委等六部门联合印发《关于优化本市房地产政策措施的通知》，自2026年8月21日起施行，主要包括优化住房公积金提取、优化个人住房信贷、实施"以旧换新"购房补贴、推行房票安置以及推进收购二手住房等5个方面8项政策措施。政策宽松预期叠加板块低位，推动地产股午后走强。

花旗发表研报看好内房股，认为目前内地核心城市供需更趋健康，在市场成交持续强劲的带动下，内房股9月销售增长有望加快，近期国务院修订《住房公积金管理条例》、扩大提取用途，有利于物管行业发展，预计内房板块8月至10月有望迎来升势。

半导体午后翻绿

半导体板块午后翻绿，半导体硅片、六氟化钨、GPU等方向领跌，天洋新材反复触及跌停，2000亿盛合晶微、沪硅产业、西安奕材跌超8%，中船特气、海光信息等超5%，6000亿巨头寒武纪盘中股价跌破1000元，收盘涨幅收窄至3.77%，股价报1010.88元/股。

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加州柴油价格周三再度触及每加仑7美元，较一个月前上涨约30美分，较去年同期飙升约37%，即每加仑贵出1.89美元。与此同时，全美柴油均价周三报每加仑5.50美元，月内涨幅约40美分，同比高出1.81美元。

供应冲击正在向更广泛的经济领域蔓延。ClearView Energy Partners董事总经理Kevin Book周一在接受CNBC采访时表示，柴油价格上涨已通过食品杂货及其他商品账单传导至消费者端，"这是一个相当严峻的通胀隐忧"。

供应缺口：战事叠加，全球约8%柴油供应受阻

Lipow Oil Associates总裁Andy Lipow表示，乌克兰与伊朗两场冲突已合计扰乱全球柴油供应约8%——以全球每日2800万桶的需求量为基准，缺口规模不容小觑。

具体来看，乌克兰对俄罗斯炼油厂的无人机袭击迫使莫斯科禁止约每日80万桶的柴油出口；霍尔木兹海峡的通行受阻则影响中东约每日120万桶的柴油出口。此外，伊朗胡塞武装盟友近期袭击了沙特阿拉伯位于红海沿岸的吉赞炼油厂，导致该设施及其每日20万桶的产能至少停产至8月底。

与此同时，亚洲炼油商加工原油量下降，燃料出口随之减少。S&P Global副董事长Dan Yergin在7月31日接受CNBC采访时估计，全球约每日600万桶的炼油产能目前处于停产状态。"这正在影响整个经济，"Yergin表示。

价格走势：从峰值回落后再度攀升，节假日需求季雪上加霜

加州柴油价格今年已经历一轮大幅波动。今年4月，随着伊朗收紧霍尔木兹海峡油轮通行，加州柴油价格创下每加仑7.75美元的历史纪录；此后，随着华盛顿与德黑兰签署谅解备忘录、霍尔木兹出口有所恢复，价格于7月回落至每加仑6.50美元以下。

然而，价格在农业收割季前夕及节假日购物季货运需求回升之际再度走高，时机尤为不利。Rapidan Energy总裁Bob McNally在接受CNBC采访时强调，柴油是全球经济最重要的燃料，广泛应用于运输、供暖、农业及工业领域，"是最值得关注的宏观燃料"。

炼油商暴利：裂解价差突破每桶100美元

供应紧张之下，炼油商正坐享丰厚利润。将原油加工为柴油的裂解价差已飙升至每桶100美元，高于美国原油当前约每桶85美元的交易价格。

Lipow指出，加州柴油价格高于美国大陆其他地区，部分原因在于该州对成本较高的进口原油依赖程度更深，同时还需使用特殊配方柴油；此外，环保法规以及州级消费税和销售税也进一步推高了当地燃料成本。

Kevin Book表示，在俄罗斯受损炼油厂恢复运营、中东出口重新放量之前，柴油价格难以明显回落。然而，国际制裁将令莫斯科难以采购修复炼油设施所需的材料，"这将延长停产时间"，他说。

这意味着，在地缘政治局势出现实质性缓和之前，全球柴油市场的供应压力或将持续，并继续通过运输和物流成本向消费品价格传导。

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财政部周三宣布，将10年至30年期美债的回购规模“至少翻倍”，称此举旨在提供“更大的流动性支持”。消息公布后，30年期美债收益率当日下行9个基点至5.19%，长期美债指数上涨1.7%，创2025年2月以来最佳单日表现。

不过，摩根大通策略师认为，美国在接近充分就业的情况下，财政赤字仍高达GDP的6%，真正制约长端美债的并非市场流动性，而是庞大的财政融资需求。若财政部在债务管理上越来越倾向于机会主义操作，市场反而可能质疑其“常规且可预期”的政策原则，最终推高期限溢价和长期收益率。

财政部加码回购，释放稳定长端信号

此次扩大回购，发生在长端美债收益率持续走高之际。

美国财政部长贝森特此前已多次释放对长端收益率上行的担忧，此次扩大回购是最新动作。美国财政部的债券回购计划于2023年重启，其历史可以追溯至20多年前。当时美国财政处于盈余状态，回购主要用于偿还并注销高成本债务。

如今，回购的核心目的更多转向改善市场流动性。由于交易员通常更倾向持有最新发行的基准券，存量旧券的交易活跃度相对较低，财政部通过回购可以在一定程度上改善市场流动性，并缓解部分期限上的供需压力。

摩根大通：短期利好，难改长期供需

摩根大通在报告中指出，此次公告的时机“极为罕见”，因为距离财政部上一次公布回购计划仅过去两周。这一节奏迅速引发市场猜测，即财政部可能进一步削减长端国债发行规模，以降低长期债券供给，从而压低收益率。

但摩根大通认为，美国政府的融资需求依然十分庞大。该行预计，未来数个财年的融资缺口将超过3.5万亿美元，这意味着长期国债供给从中长期来看更可能增加，而不是减少。

“尽管削减拍卖规模在我们看来已变得更有可能，但我们认为这不会对长端收益率产生持久的压制效果。”摩根大通策略师表示，除非美国采取切实措施压缩财政赤字，否则此次举措对长端收益率的影响可能只是短暂的。

“常规且可预期”原则面临考验

真正令摩根大通担忧的，是财政部债务管理政策的公信力。

长期以来，美国财政部强调“常规且可预期”的债务发行和管理原则，尽可能避免通过频繁调整发行策略给市场带来意外。贝森特本人也曾公开支持这一原则。但如果财政部越来越频繁地根据市场表现调整债务管理策略，市场可能开始怀疑其政策是否正在从“规则导向”转向“择时操作”。

摩根大通警告，在没有真正财政整合的情况下，扩大回购等措施可能被市场视为缺乏公信力，并随着时间推移推高期限溢价和收益率。换言之，财政部能够调整债券发行结构，却很难通过债务管理操作解决财政赤字本身。

花旗看多长债，但赤字仍是绕不开的压力

市场对此并非完全悲观。花旗集团建议客户买入20年期美债，认为此次回购扩容明显释放出压制长端收益率的政策意图，再叠加通胀降温，未来数月美债市场仍存在较强的反弹空间。

但从更长周期来看，美国财政压力依然是美债市场难以回避的问题。美国国家债务规模已经突破40万亿美元，在政府融资需求持续扩大的同时，政策制定者希望压低借贷成本的难度也在上升。

作为全球金融市场的重要定价基准，美债收益率不仅影响美国抵押贷款和企业融资成本，也会通过美元、汇率以及全球债券市场传导至海外。

因此，财政部此次扩大回购能够带来多大程度的短期提振，市场或许并不缺乏答案；真正的问题在于，当美国财政赤字仍处于高位时，债券供给压力最终能否得到实质缓解。

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近日，据中国台湾地区媒体电子时报援引业界消息，台积电已完成A16制程的开发与验证，并计划于今年第四季度进入量产。作为台积电首个采用“超级供电轨”（Super Power Rail）背面供电架构的埃米级CMOS平台，A16瞄准AI和高性能计算等对算力、能效及供电稳定性要求极高的应用。

据悉，与上一代N2P制程相比，A16在相同功耗下可实现8%至10%的性能提升，或在相同性能下将功耗降低15%至20%，晶体管密度则提升8%至10%。其核心优势不仅在于引入晶背供电，更在于尽可能减少对正面晶体管结构和既有设计生态的改动。

晶背供电破解先进制程“布线瓶颈”

随着制程节点不断缩小，传统芯片正面需要同时承担供电和信号互连，有限的布线空间越来越难以满足高性能计算芯片的需求，线路拥塞和IR drop（电阻压降）问题也随之加剧。

晶背供电的思路，是将电源网络从芯片正面迁移至背面，从而释放正面布线空间，让信号互连获得更多资源，同时降低供电路径的电阻和压降。但这项技术并非简单地“把电源搬到背面”。晶背供电通常需要调整晶体管、标准单元乃至整个设计流程，客户也可能因此承担较高的IP重构和设计迁移成本。

台积电A16采用专用垂直背面接点（VB），将电源直接连接至晶体管的源极和漏极，使供电网络与信号网络实现分离。

更关键的是，台积电试图将对正面结构的改动控制在最低水平。据悉，A16保留了N2P的栅极密度和NanoFlex设计弹性，在提升供电效率的同时，尽可能维持既有芯片设计生态的兼容性。

这意味着，对于已经基于台积电先进制程进行设计的客户而言，向A16迁移可能无需对标准单元和设计架构进行大规模重构。对于设计周期长、IP复杂度高的AI加速器和高性能计算芯片而言，这一优势尤其重要。

AI算力需求推动先进制程加速演进

A16的推出，背后是AI芯片对先进制程提出的更高要求。

AI加速器和高性能计算芯片通常集成大量计算单元，对电源完整性、信号布线和能效的要求远高于传统芯片。晶背供电能够释放正面布线资源并改善供电效率，因此被视为进一步提升AI芯片性能和能效的重要技术路径。

如果A16按照计划于今年第四季度量产，台积电将率先积累大规模晶背供电的量产经验。随着AI算力需求持续增长，A16能否凭借性能、能效与设计兼容性的组合优势获得客户青睐，也将成为台积电下一阶段先进制程竞争力的重要观察点。

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Malinen本周在其Substack专栏发文称，通过对多项金融市场与宏观经济指标的系统梳理，他得出结论：尽管股市表现强劲、表面经济数据尚佳，美国经济已岌岌可危。他坦言无法给出衰退的具体时间表，但措辞严峻：

"我们必须承认，美国经济的底部随时可能塌陷。"

这一判断与华尔街主流预期形成明显分歧。亚特兰大联储经济学家目前预计，美国第三季度GDP将扩张4%，市场多数预测人士也预期经济增长将延续、AI热潮还将持续数年。Malinen的悲观立场，代表的是少数派声音。

企业破产数据是Malinen关注的核心指标之一。根据美国法院办公室数据，截至今年6月的12个月内，美国新增破产申请逾60万件，同比增长12%，为疫情以来最高水平。

Malinen指出，尽管当前破产规模仍远低于2008年全球金融危机或互联网泡沫破裂后的峰值，但自疫情后低点以来的持续攀升态势，已构成不容忽视的警示信号。

Malinen重点关注的第二个指标是私人部门收益率曲线，具体衡量方式为：评级为Baa、期限至少20年的企业债收益率，与银行最优惠贷款利率（即银行向最优质机构客户收取的利率）之间的利差。

目前这条曲线已接近"反转归零"——意味着企业债收益率即将超过银行最优惠利率。这可能源于投资者对持有企业债风险的担忧加剧，也可能反映整体利率预期上升，两种情形均对风险资产价格构成压力。

Malinen指出，该曲线在新冠疫情衰退、全球金融危机以及21世纪初衰退前均曾出现类似的由负转正走势。在他看来，当前信号正预示"美国衰退即将来临"。

Malinen分析的第三项指标——ISM制造业新订单指数——是其框架中唯一释放正向信号的变量。该指数7月升至56.7，连续第七个月处于扩张区间，Malinen将此归因于数据中心建设热潮的带动。

然而，他对这一亮点持审慎态度，并从中解读出两层隐患：其一，美国经济的繁荣仅局限于极小的角落；其二，这一领域的景气随时可能戛然而止。他将AI繁荣与互联网泡沫相提并论，警告称"如果上述判断成立，则表明美国经济极有可能在AI交易崩溃后骤然陷入衰退，情形或与互联网泡沫破裂后如出一辙"。

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8月19日晚，上海家化披露2026年半年报。

上半年，公司实现营收37.91亿元，同比增长8.99%；归母净利润3.81亿元，同比增长43.35%；扣非归母净利润3.52亿元，同比增长58.92%。

从业务结构看，增长并不平均。美妆业务收入10.33亿元，同比增长约38.2%；个人护理收入17.44亿元，同比增长约9.7%。

相比之下，创新业务收入3.31亿元，同比下降约24.2%；海外业务收入6.81亿元，同比下降约3.0%。美妆仍是增速最明显的板块。

利润端改善还来自毛利率上升。按半年报数据计算，上半年综合毛利率约66.3%，同比提高近3个百分点，营业成本仅增长0.2%。公司称，产品结构向高毛利美妆倾斜、采购价格优化和生产端效率提升是主要原因，此外还有海外业务受到以前年度美国关税返还、联营企业投资收益增加等影响。

但营销投入也在增加。上半年销售费用17.90亿元，同比增长17.35%，增速高于营收；销售费用率约47.2%，同比上升约3.4个百分点。

经营活动现金流净额3.97亿元，同比下降41.81%。公司解释，现金流下降主要与品牌投入前置、广告及市场费用增加有关。

国家统计局数据显示，2026年上半年限额以上单位化妆品类零售额同比增长6.3%。上海家化国内业务收入31.1亿元，同比增长12.03%，不过公司还覆盖个人护理等品类，与化妆品零售额的统计口径不能直接等同。

与半年报同日披露的另一件事，是上海家化拟退出持有逾20年的丝芙兰中国参股投资。

据了解，公司拟将丝芙兰上海、丝芙兰北京各19%股权出售给Sephora Asia，对价合计7000万欧元，按公告采用的汇率折合约5.55亿元。

交易完成后，上海家化将不再持有两家公司股权。交易仍需股东会审议，并办理外汇登记等手续。

这项投资始于2004年和2006年，上海家化当时合计出资5508.5万元。近三年，公司累计确认两家丝芙兰公司的投资损失约2.35亿元，两项长期股权投资账面价值目前均已减至零。

2025年，丝芙兰上海和北京两家公司合计净亏损约5.04亿元；2026年一季度，两家公司合计实现小幅盈利。

两项19%股权评估值合计约5.48亿元，最终交易价为5.55亿元。若交易完成，上海家化预计增加税后投资收益约4.74亿元，最终金额仍以审计结果为准。

这一收益规模超过公司今年上半年归母净利润，但属于股权处置形成的投资收益，不能等同于主营业务的持续盈利能力。

对上海家化而言，半年报显示核心业务经营已有改善，但增长仍较集中于美妆业务，同时伴随较高的营销投入。

退出丝芙兰参股投资后，后续观察重点仍是美妆增长能否延续、其他业务能否企稳，以及收入增长能否更稳定地转化为经营现金流。

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市场目前定价显示，美联储在2026年10月FOMC会议前加息25个基点的概率约为55%，折射出通胀高企及7月议息会议后市场对美联储抗通胀公信力的担忧。然而，据野村证券（Nomura）最新研究报告，近期通胀数据已明显降温——6月核心PCE环比仅增0.132%，7月CPI及PPI数据亦指向另一温和读数——这在客观上赋予了美联储"等待的余裕"。野村维持美联储按兵不动的基准预测。

野村报告同时指出，选举日历在边际上为"按兵不动"的判断提供了额外支撑。自1990年以来，美联储从未在选举年下半年发生"转鹰"（即在降息周期后转向加息）的政策转向。结合当前通胀动能趋缓、就业与消费数据降温，野村认为美联储在中期选举前后维持利率不变的概率正在上升，市场当前对加息的定价存在高估。

野村证券经济学家Aichi Amemiya、Ruchir Sharma与Jeremy Schwartz在8月19日的研究报告中梳理了自1990年以来美联储在选举年前后的政策行为规律。

数据显示，自1990年起，无论是总统大选年还是中期选举年，美联储从未在选举年下半年启动政策转向——即从宽松周期切换至紧缩周期。在10月及11月全国大选前，美联储实施加息、缩表（QT）或削减量化宽松（QE Tapering）等紧缩操作的频率也明显偏低。

野村特别指出，当前情况与过去的加息周期存在本质区别。2022年11月的加息发生在中期选举前六天，但彼时紧缩周期早已展开，且FOMC成员对继续加息存在广泛共识。而当前情形则截然不同——如果美联储此时加息，将是在过去两年持续降息之后重新启动加息，即真正意义上的"转鹰"，在历史上从无先例。

野村援引多份历史FOMC会议记录，提供了政策官员曾明确考量选举时机的直接证据。

2016年11月FOMC会议在总统大选前六天召开。时任纽约联储主席Dudley认为，在"距大选还有一周"的节点加息，会传递出与经济数据不相符的紧迫信号；费城联储主席Harker则明确表示，"鉴于本次会议的时间节点，我们或许应等到12月。"委员会最终按兵不动，并于12月加息。

1994年9月的案例提供了与当前形势最为接近的中期选举参照。尽管已有多位官员力主当次会议加息，委员会最终仍选择维持利率不变。波士顿联储主席Minehan明确指出，进一步加息的时机兼具"经济因素"和"政治因素"。选举结束一周后，委员会随即加息75个基点。

2002年9月24日的FOMC会议同样颇具参考价值。彼时下一次例会定于11月6日，即中期选举次日。时任美联储主席格林斯潘虽表示美联储不考虑政治因素，但亦坦承外界会对此产生联想，并以"如果会议是选举前一天，我们就麻烦了"作结。美联储最终等到11月6日才宣布降息50个基点。

尽管当下质疑“历史规律这次是否依然奏效”的声音正在上升，但野村认为，当前通胀及就业数据为美联储提供了在不损害公信力的前提下保持观望的客观依据。

通胀方面，6月核心PCE环比增速降至0.132%，明显放缓；7月CPI及PPI数据则指向核心PCE环比约0.226%的温和读数。野村指出，据美联储官员近期表态，0.1%至0.2%的核心PCE月度增速被视为向2%目标迈进的积极信号。尽管汽油和食品价格波动较大，长期通胀预期总体维持稳定。

就业与消费方面，7月非农报告显示劳动力市场趋于稳定而非重新过热，缓解了工资驱动型通胀的担忧；7月零售销售数据亦显示消费支出在第二季度强劲增长后有所回归正常。

野村预计，随着关税影响逐步消散、工资增速放缓以及价格残余季节性因素在下半年转向负面，通胀动能将持续减弱。此外，部分PCE分项的计算方法拟于年底前进行调整，预计将在技术层面小幅压低核心PCE同比读数。

野村的核心判断是：美联储越晚行动，其对通胀持续回落的信心就越充分，最终采取紧缩行动的必要性也将越低。

该行认为，核心PCE同比增速可能已经触顶。综合经济数据走势与中期选举日历，美联储大概率将在未来约四个月内维持利率不变。若通胀与经济数据按预期演进，此轮"暂停"有可能延伸为无限期按兵不动，届时市场当前定价的紧缩预期或将被完全消化。

野村强调，其美联储预测的核心依据是通胀前景而非选举周期。但选举年历史规律在边际上与该行的"按兵不动"判断相互印证，并可能小幅降低未来数次会议上美联储采取行动的概率。

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据韩国科技媒体ZDNet Korea报道，三星电子近期已向主要半导体设备合作商发出请求，要求其提前获得用于Taylor二期晶圆厂设备导入所需的SEMI认证。SEMI认证是评估半导体设备安全性的行业标准，也是设备出口前的必要资质。一名半导体设备行业人士表示，"尽管Taylor二期晶圆厂的具体规格尚未确定，三星电子晶圆代工事业部的应对速度已超出预期"，并指出具体计划预计将于今年年底逐步明朗。

三星电子在上月30日举行的二季度业绩发布电话会议上正式宣布，计划于今年年底启动Taylor二期晶圆厂建设，目标于2030年实现量产，以"及时响应不断增长的客户需求"。

一期建设提速，二纳米制程锁定特斯拉

Taylor晶圆厂是三星电子专门承担最先进制程晶圆代工量产的核心设施。一期晶圆厂目前正处于设备进场与安装阶段，目标于今年年底投入运营，主力量产工艺为业界最先进的2纳米制程。

特斯拉是目前外界广泛提及的一期晶圆厂核心客户。三星电子与特斯拉于去年第三季度签署了规模达22.76万亿韩元的半导体代工合同，此后Taylor一期项目的建设进度明显加快。在此之前，该项目曾因客户拓展困难及市场环境恶化，多次推迟投资计划。

大客户能否落地，决定二期量产节奏

尽管前期准备工作已提前启动，Taylor二期晶圆厂能否按期推进，关键仍在于大型客户的确保。业内人士指出，无论是特斯拉订单量的进一步扩大，还是新增大客户的引入，都将直接影响二期项目从洁净室建设到量产线落地的整体路线图。

据悉，三星电子旗下建设子公司三星E&A目前正在推进向Taylor项目现场派遣数十名人员的方案，以支持二期厂房建设。不过，上述行业人士强调，"三星电子若要在洁净室建成后快速推进量产线建设，必须提前锁定大型客户"。

供应链提前布局，投资意志明确

此次三星电子在二期厂房规格尚未最终确定的情况下，便已要求供应商提前完成SEMI认证，被业界解读为其对该项目投资意志的明确信号。SEMI认证是设备出口的前置条件，提前推进这一流程意味着三星电子正在为后续设备快速导入预留时间窗口。

该行业人士表示，"这表明三星电子正在积极准备投资，具体计划的轮廓将在今年年底前逐渐清晰"。对于关注三星电子晶圆代工业务进展的投资者而言，大型客户的拓展动态将是判断二期项目能否如期推进的核心观察指标。

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据韩联社20日报道，双方拟定的初步协议包含6.3%的薪资涨幅，并对现行超额利润分配金（Profit Sharing，简称 PS）制度进行了修订——40%以现金当年发放，另外60%改以公司股票形式支付。若协议最终获得批准，这将是SK海力士绩效奖金体系自去年重组以来的又一次重要调整。

工会已于8月20日召开紧急临时代表大会，向成员说明上述初步协议内容，并计划近期举行代表投票，以完成协议的最终确认程序。然而，绩效奖金支付方式的转变意味着员工实际所得将与公司股价挂钩，可能引发部分员工不满。

此次协议对PS奖金支付结构作出实质性改变。根据新方案，PS总额的40%于当年以现金支付，剩余60%以公司自有股票形式发放。在股票部分中，40%可于当年变现，另有20%采取递延支付安排。

此前，SK海力士劳资双方曾于去年达成协议，规定以上年度营业利润的10%作为PS来源，并废除相应上限，同时约定该体系维持10年不变。彼时方案为：PS总额的80%当年以现金发放，剩余20%分两年各递延现金支付10%。此番调整意味着在协议达成仅约一年后，实际支付方式已出现重大偏离。

按照证券界预测，若SK海力士今年全年营业利润达到250万亿韩元，则PS的资金池将达25万亿韩元，即营业利润的10%。以公司约3.5万名员工简单平均计算，人均PS税前约为7亿韩元（约等于337.68万元人民币）。

在新的发放结构下，以上述人均金额为基准，约2.8亿韩元将以现金形式到手，另约4.2亿韩元则以股票形式发放。实际个人所得将因职级及绩效评估结果存在差异。协议还包含员工福利积分提升等其他条款。

尽管初步协议已就框架达成一致，但能否顺利通过代表投票仍存在不确定性。分析人士指出，去年刚以协议形式确立的10年期体系，如今不过一年便启动修改，加之股票支付方式令实际薪酬回报与股价走势直接挂钩，部分员工对此持保留态度，内部反弹情绪预计短期内难以消散。

工会方面计划尽快推进代表投票程序，以正式确定最终协议内容。

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经历上一财年的收入下滑和大额亏损后，公司重新实现销售增长。全年净销售额150.49亿美元，同比增长5%，有机净销售额增长3%；营业利润7.80亿美元，上年同期为亏损7.85亿美元，营业利润率由-5.5%回升至5.2%。

第四季度增长进一步加快。4月至6月，雅诗兰黛净销售额36.27亿美元，同比增长6%，有机增长5%。同期营业亏损由上年同期的3.90亿美元缩窄至3900万美元，调整后营业利润则由1.37亿美元增至2.67亿美元。季度净亏损1.16亿美元，也明显低于上年同期的5.46亿美元。

不过，雅诗兰黛本财年的“扭亏”需要结合上一财年的低基数来看。2025财年营业利润受到12.86亿美元商誉及其他无形资产减值，以及1.59亿美元滑石粉诉讼相关费用影响。

剔除特殊项目后，2026财年调整后营业利润为16.87亿美元，同比增长47%，调整后营业利润率由8.0%升至11.2%。与此同时，公司毛利率提高1.5个百分点至75.5%，显示利润修复并不完全来自减值减少。

从业务结构看，香水仍是增长最快的品类。2026财年香水销售额27.79亿美元，同比增长12%，有机增长10%，主要由Le Labo、TOM FORD及KILIAN PARIS等高端香水品牌带动。护肤品销售额73.38亿美元，同比增长5%，La Mer、The Ordinary及雅诗兰黛品牌均实现增长。

相比之下，彩妆和护发仍处在调整阶段。彩妆全年销售额42.76亿美元，同比增长2%，但剔除汇率等因素后有机销售基本持平，M·A·C和TOM FORD的增长被Bobbi Brown、Too Faced等品牌的下降部分抵消。护发销售额5.65亿美元基本持平，有机销售下降1%，主要受Aveda表现较弱影响。

中国市场则成为本财年增长较快的地区之一。

按雅诗兰黛新的分地区统计口径，中国大陆全年销售额30.58亿美元，同比增长12%，有机增长9%，约占集团销售额两成；第四季度中国大陆销售额同比增长12%，有机增长7%。

公司称，护肤、香水和彩妆共同推动其在中国大陆高端美妆市场的份额改善，线上渠道销售也保持较快增长。

利润改善同时伴随着持续重组。

雅诗兰黛截至6月底已完成利润恢复与增长计划相关重组项目的审批，预计最终净减少约1万个岗位，重组计划预计带来约12亿美元年度总收益。截至2026财年末，公司已累计确认14亿美元相关重组费用，相关措施预计在2027财年基本完成。

对于2027财年，雅诗兰黛预计有机销售额增长3%至5%，调整后营业利润率进一步升至12.7%至13.5%。公司预计香水和护肤继续增长，彩妆恢复增长。经历2025财年的业绩低谷后，雅诗兰黛目前已经重新进入增长区间，但增长能否进一步扩展到彩妆、护发及北美等相对较弱的业务，仍将影响后续修复的持续性。

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美国财政部昨日宣布扩大长期国债回购规模，暂时缓解了30年期国债收益率突破5.3%的市场紧张情绪。然而，市场人士警告，这一干预效果恐难持久——科技巨头驱动的AI基础设施融资浪潮即将在9月劳动节后集中爆发，届时美国投资级企业债发行规模有望触及2000亿美元，或对本已承压的国债市场构成新一轮冲击。

Breckinridge Capital Advisors研究联席主管Nicholas Elfner表示：“劳工节过后和开学季历来是美国投资级公司债一级市场的繁忙时段。”他指出：

随着超大规模企业之间巨额交易的增长，9月份2000亿美元的总发行规模似乎是可实现的，不过这将取决于供需之间的微妙平衡，以及国债市场一定程度的稳定性。

多位资产管理人指出，今年以来美国投资级企业债发行量已同比增长38%，全年有望创下2.1万亿美元的历史纪录，其中大量资金流向AI相关资本支出。RBC全球资产管理固定收益主管Andrzej Skiba表示，当前AI相关债券供给已"接近不扰乱市场的极限"。这一供给浪潮叠加美国财政赤字扩张、通胀预期升温及美联储政策不确定性，正在重塑固定收益市场的供需格局。

美国财政部本周宣布，将于下月大幅扩大2024年启动的长期国债回购计划，此举立竿见影地提振了市场情绪——美股从三日连跌中反弹，黄金与比特币同步上涨，10年期国债收益率也小幅回落。

然而，多名分析师对干预效果持审慎态度。Natixis美国利率策略主管John Briggs指出，财政部计划购债规模不足未偿长期国债的3%，也低于今年预计发行量的30%。"更重要的是信号意义——市场现在知道了财政部的部分痛点所在，"他表示，"但长期结构性压力并未改变，仍将继续推高收益率。"

部分市场参与者将此次回购视为当局压制长端利率的尝试。即便如此，10年期国债收益率仍维持在4.64%附近，远高于今年3月伊朗战争爆发初期的4%水平。

AI基础设施军备竞赛已成为本轮企业债发行热潮的核心驱动力。微软、Alphabet、亚马逊、Meta和Oracle自去年秋季以来持续大规模发行长期企业债，为数据中心、先进芯片及AI服务投入提供资金。

据高盛分析师预计，2026年AI相关债务（含投资级、高收益及杠杆贷款市场）将达3220亿美元。然而截至7月下旬，这一总量已接近5000亿美元。摩根大通则预测，2026年超大规模云计算及数据中心融资规模将达4000亿美元，较去年底预期的3200亿美元大幅上调。

这些科技巨头还将触角延伸至通常不涉足的市场，包括欧元计价投资级债券市场。据高盛数据，超大规模云计算企业已占加拿大投资级债券总发行量的21%，瑞士法郎计价投资级企业债的19%。T. Rowe Price全球投资级债券组合经理Steve Boothe警告："如果明年重演今年的情景，债券市场下半年波动率将进一步加剧，收益率也将持续走高。"

庞大的AI企业债供给正在与长期国债形成直接竞争。

Skiba指出，AI企业债通常期限较长，发行主体的信用评级有时甚至高于美国联邦政府，这对长期国债构成替代效应。Skiba还注意到，科技公司正在开拓表外融资渠道，包括针对特定数据中心项目的大型融资以及芯片抵押融资等创新结构。

Wellington Management固定收益组合经理Brij Khurana用"洪水"来形容当前局面——每天都有新的交易涌现，来源不限于超大规模云计算企业本身，还涵盖AI产业链上的各类公司。Khurana同时指出，由于这些企业将海量融资资金投入AI资本支出，宏观经济"很难陷入衰退"，这有利于股市情绪，但压缩了债券市场的吸引力。

Diamond Hill组合经理Henry Song则直接点明了当前的核心矛盾："从债券投资者的视角来看，关键在于把钱放在哪里能创造价值。"

在市场繁荣表象之下，风险信号正在集聚。尽管今年收益率走高在一定程度上压制了信用利差的扩大，但一旦国债收益率上行趋势被遏制，企业债抛售风险将随之抬头，进而推升信用利差。

部分投资者对AI融资热潮与2000年代互联网泡沫的相似性表达了担忧，警惕资本部署速度超越商业模式变现能力。Haverford Trust投资策略主管Hank Smith尤其关注表外融资模式的死灰复燃，称这让他联想到2000年代中期的银行业——"最终以沉重代价收场"。

此外，通胀压力同样不可忽视。受伊朗战争推升能源价格影响，英国7月通胀率升至2.9%，欧元区通胀率同样攀升至2.9%，市场对欧洲央行9月加息25个基点的概率预期达到96%。美国方面，新任美联储主席Kevin Warsh的政策取向仍存在较大不确定性，叠加美国债务总量突破40万亿美元，均构成长端利率的持续压力来源。

Breckinridge Capital Advisors研究联席主管Nicholas Elfner总结道，9月企业债发行能否达到2000亿美元的预期，"将取决于供需之间的微妙平衡，以及国债市场的整体稳定程度"。在AI投资回报兑现前景尚不明朗的背景下，这一平衡的脆弱性或将在9月接受真正的市场检验。

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华尔街见闻文章写道，SK海力士在2026年8月19日收盘后正式宣布了市场期待已久的股东回报政策——计划回购并注销价值40万亿韩元的股份，涉及2407万股（占截至2026年二季度末已发行股份的3.3%），折合美元约289亿美元。这一规模不仅是韩国上市公司史上最大规模的股份回购，更超过了海力士今年7月初在美国通过ADR融资所募集的约265亿美元。

据追风交易台消息，华尔街两大顶级机构摩根大通与高盛均在8月20日的最新研报中对此次公告给予高度正面评价。摩根大通认为，股东回报政策实质性升级，从此前"不超过50%"上调至"不低于50%"，政策天花板变成了政策地板。

摩根大通称，继宣布40万亿韩元（290亿美元）股票回购计划后，SK海力士到2027年可能再向股东回报至少1300亿美元。高盛预测2027年股东回报率高达8%，预计未来还将有约7万亿韩元的额外回购。

摩根大通和高盛两家机构均维持买入评级：摩根大通目标价275万韩元（较当前价格约84%上行空间），高盛目标价350万韩元（隐含约133%上行空间）。下一个关键催化剂是2026年10月底的三季度业绩电话会，届时公司将披露更完整的股东回报路线图。

分析认为，这一激进的资本行动直接向华尔街证明了公司正在以超乎市场预期的速度“印钞”。对于自6月22日高点以来暴跌49%的股价而言，这不仅完全抵消了近期ADR发行的稀释效应，更确立了估值底部（当前年化市盈率仅3.8倍）。

回购规模：史上最大，且早于预期落地

摩根大通分析师Jay Kwon明确指出，此次40万亿韩元的回购公告"比预期提前落地"——此前市场普遍预计公告将在9月底前后发布，而公司选择在8月19日收盘后直接披露，显示出管理层对公司现金流状况的高度自信。

从规模维度看，这笔回购具有多重历史意义：

• 40万亿韩元是韩国上市公司迄今宣布的最大规模股份回购；
• 折合289亿美元，高于海力士7月初在美国ADR发行所募集的约265亿美元，意味着公司实际上用回购"对冲"了此前的股权稀释；
• 该金额相当于过去12个月滚动FCF（经营现金流减资本开支）的63%，已高于此前"不超过50%"的FCF分配上限政策。

摩根大通同时指出，若以估值角度审视，海力士当前股价对应的市盈率为6.4倍（基于过去12个月调整后每股收益）或3.8倍（基于2026年上半年年化调整后每股收益），这一估值水平可视为管理层启动回购的参考基准。

政策升级：从"天花板"到"地板"

此次公告最核心的政策变化，在于股东回报比例的表述从"up to 50%（不超过50%）"升级为"50% or higher（不低于50%）"。

摩根大通认为，这一措辞变化是"实质性的政策升级"，将原本的上限约束转变为下限承诺，向市场传递了明确信号：未来的股东回报只会多、不会少。

管理层还进一步澄清，非经营性收益（如出售铠侠股权所得、并购相关现金流出、员工奖励股票回购等）不计入FCF计算基础，这进一步强化了FCF分配政策的透明度与可预期性。

摩根大通还指出，在过去8个月内，海力士已累计承诺注销3940万股（包括2026年2月公告的1530万股注销，以及本次2407万股回购注销），在存储器同行中力度最为激进。

高盛：2027年股东回报率8%，目标价350万韩元

高盛分析师Jerry Shen在研报中以更为进取的姿态解读了此次公告。高盛的核心判断是：市场低估了海力士的现金流生成能力。

高盛预测2025至2027年累计FCF高达25.2万亿韩元，并据此预测：

• 在本次40万亿韩元回购之外，未来还将有约7万亿韩元的额外回购；

• 综合计算后，2027年股东回报率将达到8%；

• 高盛将2026至2028年每股收益预测上调最高10%；

• 维持买入评级，目标价350万韩元，较当前股价（149.1万韩元）隐含约133%的上行空间。

高盛特别强调，此次公告的提前披露本身就是一个重要信号——"这证明公司印钞速度比市场意识到的要快得多"，并将本次40万亿韩元回购定性为"开胃菜"，预示后续还有更大规模的回报计划。

摩根大通：至2027年底额外回报空间超16%市值，目标价275万韩元

摩根大通的测算框架相对保守，但结论同样令人印象深刻。

基于摩根大通的预测，海力士2025至2027年累计FCF为47.5万亿韩元。按照"不低于50%"的分配政策，扣除以下已公告项目后：

• 本次40万亿韩元回购/注销；

• 2025至2026年最低4万亿韩元股息；

• 2026年2月公告的12万亿韩元股份注销；

摩根大通分析师Jay Kwon预计至2027年底，还有至少18万亿韩元（1300亿美元）的额外股东回报空间，相当于当前市值的逾16%。他认为，这将有助于在近期抛售后为股价提供支撑。

此外，摩根大通还提到，公司正在审议新的"价值提升战略"（包括资本配置及资本强度目标），预计将在三季度业绩电话会后的下一个关键节点披露。

摩根大通维持增持评级，目标价275万韩元（对应2026至2027年平均每股收益的7倍市盈率），认为"最坏的时刻已经过去"，建议投资者逢低积累。

后续关键催化剂：三大看点锁定未来两个月

摩根大通梳理了未来数月内的三大关键催化剂：

1. 三季度业绩电话会（10月底前）：届时公司将披露更完整的股东回报计划细节，摩根大通预计将包含特别股息安排；

2. HBM合同价格更新（9月底前）：高带宽存储器定价动态将是判断公司盈利能力的重要参考；

3. 美国子公司上市计划更新（下个月）：海力士美国子公司的上市进展将为公司资本运作提供新的想象空间。

摩根大通称，自2026年6月22日高点以来，海力士股价已累计下跌49%，显著跑输存储器同行（同期下跌26%）和韩国综合指数KOSPI（同期下跌29%）。

拖累股价的因素包括：AI资本开支可持续性的争议、开源模型的快速扩散，以及2026年二季度业绩不及预期所引发的持续抛压。

摩根大通认为，此次积极的股东回报公告有望在近期提振股价情绪，并预计投资者关注焦点将逐步回归核心业务基本面，包括DRAM/NAND盈利能力以及2027年HBM市场份额动态。

Kwon表示，最糟糕的时期已经过去，预计从中期来看，市场对SK海力士的情绪将逐步改善，并建议投资者增持。

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8月19日晚，盐津铺子披露2026年半年报。

上半年，公司实现营业收入30.70亿元，同比增长4.41%；归母净利润4.25亿元，同比增长14.10%；扣非净利润3.90亿元，同比增长16.76%。经营活动产生的现金流量净额为5.87亿元，同比增长107.52%。

相比前两年较快的规模扩张，盐津铺子今年上半年收入增速有所放缓，但利润增速仍快于收入。

一个直接变化来自毛利率，报告期内公司食品制造业毛利率为32.22%，同比提高2.56个百分点；同期营业成本仅增长0.61%，低于收入增幅。

公司此前在投资者交流中将盈利能力改善归因于产品和渠道结构调整，包括高毛利产品占比提升以及压缩电商低毛利、长尾产品。

从产品结构看，盐津铺子正在降低对单一魔芋品类增长的依赖。上半年，魔芋零食收入8.80亿元，同比增长11.28%，仍是第一大品类；海味零食收入5.65亿元，同比增长55.68%；健康蛋制品收入4.68亿元，同比增长51.23%。三类产品合计已占公司收入约62%，较上年同期明显提升。

其中，海味零食毛利率达到41.63%；健康蛋制品毛利率28.21%，同比提高3.77个百分点。

鹌鹑蛋、鱼豆腐、鳕鱼肠等品类增长，意味着公司近年围绕“大魔王”魔芋之外寻找第二梯队产品的动作开始在收入端体现。不过，烘焙薯类收入同比下降3.52%，果干果冻下降17.41%，品类之间仍有明显分化。

渠道调整则继续压制表观收入增速。上半年线上电商收入2.91亿元，同比下降49.26%，收入占比从去年同期的19.54%降至9.49%。盐津铺子自2025年起主动收缩贴牌、非重点及低毛利产品，此前预计调整持续至2026年年中。

与线上收缩同时进行的，是零食量贩、会员店和定量流通等线下渠道扩张。今年一季度，公司曾披露线下渠道收入同比增长约20%。

不过，海外业务尚未形成稳定增量。半年报显示，公司海外收入8039万元，同比下降16.56%，占总收入2.62%。这与2025年海外业务较快增长形成反差。

公司目前仍在推进东南亚市场，产品已进入泰国7-Eleven等渠道，但从收入体量看，海外业务仍处于较早阶段。

从季度表现看，上半年利润增长也主要集中在一季度。一季度盐津铺子营收15.83亿元，同比增长2.94%，归母净利润2.31亿元，同比增长29.48%；按半年报数据计算，二季度营收约14.88亿元，同比增长约6%，归母净利润约1.95亿元，与上年同期基本持平。

接下来，盐津铺子的看点仍在于产品结构调整能否持续抵消渠道调整带来的收入压力。公司上半年销售费用同比增长10.26%，研发投入增长21.28%，均快于收入增速；与此同时，魔芋、鹌鹑蛋和海味零食正在贡献更高收入占比。

对盐津铺子而言，在利润率改善之后，如何重新提高收入增速，并让多个核心品类形成更稳定的增长组合，将成为下半年经营表现的重要观察点。

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8月19日晚，盛视科技披露2026年半年报。

上半年，公司实现营业收入7.34亿元，同比增长33.73%；归母净利润1.07亿元，同比增长342.91%；扣非归母净利润1.04亿元，同比增长566.84%。与收入增幅相比，利润增长更为明显，背后既有新增业务贡献，也有减值损失同比减少的影响。

今年上半年，盛视科技的收入结构发生较大变化。公司4月开始布局智算业务，报告期内实现收入3.55亿元，占总营收48.40%，已经超过智慧口岸查验系统解决方案的3.37亿元，成为公司最大的单项收入来源。智算业务毛利率为42.75%，同期智慧口岸查验系统解决方案毛利率为38.64%。

这也意味着，上半年的收入增长主要由新业务拉动。同期，公司软件与信息技术服务收入3.78亿元，同比下降31.04%；其中智慧口岸查验系统解决方案收入同比下降31.53%，智能交通及其他业务收入下降26.72%。

盛视科技解释，部分项目验收延后，影响了项目收入确认。按公司披露数据计算，如果不考虑新增智算业务，其余业务收入较去年同期仍明显减少。

利润端的改善同样不能只归因于智算业务。上半年，公司计提各类资产减值2677.05万元，较去年同期减少5053.27万元。其中，信用减值损失为2548.91万元，去年同期为7626.15万元。减值压力下降，减少了对当期利润的拖累。这也是归母净利润增速远高于收入增速的重要原因之一。

智慧口岸仍是盛视科技原有业务的主体。半年报显示，公司上半年中标合肥新桥国际机场T2航站楼、厦门翔安机场、中越友谊关—友谊货运通道等多个智慧口岸项目。海外市场收入为2683.35万元，同比增长37.19%，但占总营收的比例仍只有3.65%，现阶段对整体业绩贡献有限。

相比收入端，新业务带来的资金变化更值得关注。上半年，盛视科技经营活动产生的现金流量净额为-13.17亿元，上年同期为2541万元；公司称主要由于智算业务备货支付增加。

期末公司预付款项升至14.97亿元，存货升至10.39亿元，短期借款则由年初的零增加至16.95亿元。智算业务带来收入增量的同时，也显著提高了备货、资产投入和融资需求。

目前，盛视科技的业务边界正从智慧口岸和垂直行业AI进一步延伸至算力基础设施，同时推进NAO机器人等新业务。上半年研发投入9453万元，同比增长10.15%；管理费用同比增长49.69%，公司称主要与法国子公司员工薪酬及运营费用增加有关。

因此，这份半年报反映出的并不只是利润大幅增长。智算业务已经快速改变盛视科技的收入结构，但原有智慧口岸业务仍存在项目确认节奏压力，而智算扩张对现金流和资产负债表的影响也开始显现。

接下来，智算项目能否持续形成收入和现金回流，以及智慧口岸项目的交付、验收节奏如何变化，将是观察公司业绩持续性的两个重要变量。

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对于这两年的茶饮品牌而言，出海也是一场《奥德赛》式的远航。

首店落地只是驶离港口，此后每进入一个新市场，都要在供应链、合规、股权与控制权的迷雾中重新交卷。

最直观的变化是喧嚣退去——茶饮出海在今年的热度显著降温。

一位长期服务餐饮品牌出海的人士回忆，2024年还是“需求爆发的一年”。不少品牌找到服务机构，希望以尽可能少的前期投入抢滩海外，验证产品与门店模型能否成立。

但到了2026年，公开谈论大规模扩张的品牌已经明显变少。明确给出海外开店数量目标的国内茶饮咖啡品牌，主要集中在霸王茶姬、茉莉奶白和甜啦啦等少数几家。

过去几年，伴随国内门店持续加密、价格竞争白热化，海外一度被视为寻找增量和抬升估值的“第二曲线”。尤其在新茶饮企业集中冲击上市的阶段，能否走出中国，直接决定了资本市场如何估算其长期的增长天花板。

然而，轻资产试水的高光过后，暗礁开始浮现。

今年，出海两年多的茉莉奶白与纽约合作方公开反目，双方围绕品牌授权、合资门店和经营控制权对簿公堂。此前借助当地资源“快速落子”的轻盈模式，在面临规模扩张时，暴露出致命的利益与控制权分歧。

这恰恰是茶饮出海从“开出首店”迈向“规模复制”后，无法绕过的另一面。

不同国家的消费习惯、商业制度和供应链条件存在巨壑，一家店能够打样成功，绝不意味着同一套产品和运营模式可以顺理成章地复制。

当最初的新鲜感消退，评价茶饮出海的标准正在被重新书写。

过去几年被寄予厚望的茶饮出海，究竟是一条真实的增长机会，还是一个被门店数量和资本期待放大的伪叙事？

先上车后补票

茉莉奶白成了今年茶饮出海最受关注的“反目”案例。

2026年年中，因商标、品牌授权及合资门店控制权分歧，深圳茉莉奶白将其纽约合作方告上美国纽约南区联邦法院，法院随后签发初步禁令，要求被告停止使用相关商标并移交部分账号控制权。

这起诉讼，将新茶饮出海早期的合作模式推至台前。

据36氪报道，茉莉奶白与纽约合作方最初仅签署了品牌授权及技术服务合同，随后共同设立合资公司。直到2026年初，总部才向对方发送特许经营披露文件（FDD），试图重新厘定既有门店与新店的股权结构。

当双方在哥伦比亚大学新店的授权和股权安排上产生分歧时，总部是否单方面改变合作条件的各执一词，最终演变成撕裂合作关系的法庭对决。

茉莉奶白公告停止与美国5店的授权合作（左）；涉事门店菜单已替换为“？ tea”（右）

相较国内市场，餐饮品牌出海的管理半径被几何级放大，跨地域、跨时区与跨法律体系让属地化治理异常繁复。

为了降低前期试错成本，不少品牌在进军海外初期，都会选择与当地资源方绑定——通过技术服务协议或共同成立公司，用几家门店快速验证产品模型与商圈可行性。

“先上车后补票”之所以能成为行业通行的套路，试错成本只是表面原因，更核心的是对“竞争窗口期”的焦虑。

上海中申律师事务所创始人、中申连锁外服创始人郭霁观察到，近年来不少在海外长期经营餐饮的华人投资人或本地机构，看中中国茶饮的连锁化与标准化能力，主动回国寻找品牌。

“客户已经找上门来了，如果你还按部就班把合规做完，同行早就挤进去了。时间根本不等人。”郭霁说。

某知名茶饮海外供应链公司品牌负责人王威达告诉全天候科技，在部分国家，品牌只有先取得正式的商标注册证，才能进一步完成特许经营备案或签署具备完整法律效力的加盟合同。

他告诉全天候科技：“为了赶进度，一些品牌会暂时以培训合同、技术服务协议等形式替代正式加盟合同，先推动门店落地。”

但这种权宜之计，本质上是把法律与监管风险强行推给了未来。

成熟的跨国连锁品牌会根据不同市场选择直营、合资或特许经营，并提前设计股权回购、区域权利收回及违约救济安排。

然而初出茅庐的中国茶饮品牌，既缺乏同等的合规经验，也缺乏议价能力。

“以替代合同推开市场的做法，只是把问题往后推。一旦后续发生加盟纠纷，商标权尚未稳固，合同形式又不完全符合当地监管要求，品牌在追讨经营权、违约责任和损失赔偿时都会极其被动。”王威达分析。

郭霁进一步指出，“后补票”最大的难点在于对既定事实的回溯处理：品牌既要向监管部门补充披露，又要与利益盘根错节的早期合作方重新博弈。由此引发的时间消耗、资金成本以及前期在法律实体、审计和合同安排上的投入，极易沦为沉没成本。

茉莉奶白选择在今年强行“补票”并收紧控制权，或许并非偶然，其转折点直接对应着品牌规模野心的升级。

今年年初，茉莉奶白联合创始人高芸晞曾明确透露其阶段性拓展规划：2026年北美门店总数需冲刺80-100家，同步推动印尼市场向40-50家迈进。

当品牌试图从几家店试水转向百店规模，总部势必需要收紧管控、推进合规。在此过程中，早期合作留下的条款模糊与利益矛盾逐渐浮出水面，最终转化为难以为继的合规风险与控制权之争。

出海的真门槛

合规不是非黑即白，而是主客观条件交织下的渐进过程。

对刚进入海外市场的茶饮品牌来说，期待从第一家店开始就把所有合规链条一次性补齐，并不现实。

王威达目前负责公司在哈萨克斯坦的市场开拓。在他的经验里，一套相对完整的出海流程包括市场调研、商标注册、公司设立、境外投资备案，再到品牌落地和开放加盟。

他将主要的合规大山概括为三块：境外投资与资金路径、合同与商标合法性，以及供应链。

其中，资金路径合规的核心在于完成境外直接投资（ODI）备案，以理顺资金合法出境及境外实体的持股架构

在前两者尚可以通过后期回溯与补披露逐步完善的背景下，供应链成了最难被绕过的一道硬门槛。

“你的核心物料需要在中国生产，当地关系再强，也不可能凭空解决通关和准入问题。”王威达说。

一杯茶饮背后，涉及茶叶、奶基底、小料、果汁果酱、包装和设备等多个品类，不同国家对进口食品和相关产品的准入要求也不相同。

美国市场要求食品设施注册、进口申报及外国供应商验证（FSVP）；东南亚与中东部分市场强调清真认证（Halal）；中亚及欧亚经济联盟市场则需要完成EAC符合性评定。

“这里面EAC是相对便宜的，一个品项的价格在几百美金，但把整个店需要的物料都做下来至少也需要10万人民币。”王威达说。

比费用更棘手的，是部分认证会进一步倒逼供应商调整原料、配方甚至生产流程。

以清真认证为例，其不仅严格限制猪胶原等动物源成分，更包含严苛的现场“审厂”环节。认证机构会深入车间，要求整条生产线乃至厂区内不得含有任何禁忌成分，甚至对历史共线记录也有严格追溯。

工厂为了覆盖改线与隔离成本，往往会设定极高的最低起订量。“但一个品牌如果海外只有十几家店，采购量根本打不响工厂的起跑线。”王威达说。

此外，国内绝大部分茶企难以拿到部分海外市场要求的有机认证，且国外缺乏国内成熟的拼配茶体系。若直接采用本地替代原料，最终产品的风味与口感极易走样。

在这种规模与合规成本不匹配的情况下，一些品牌会选择绕开正规报关与认证，以非标准方式先行将原料带入当地。但这终究是特定时期的套利手段，一旦面临监管收紧，经营风险便会集中爆发。

某种程度上，规模不仅是出海的结果，也是解决供应链问题的一大先决条件。

已有规模优势的品牌，可以用庞大的采购量覆盖配方调整、生产线改造和认证成本，甚至倒逼供应商进行定制化配合。

主攻下沉市场、国内门店超8000家的甜啦啦向全天候科技表示，其海外市场约90%的核心半成品原料仍由国内供应链直发，鲜果与简易耗材本地采买；随着门店密度提升，公司计划在重点市场建设区域中心仓，并在成熟市场布局本地化生产。

喜茶则选择在北美市场提前搭建更密集的供应链网络。截至2025年，喜茶已在美东、美西设立多个仓储中心，建立“区域中心仓+前置仓”体系；核心原料总部直发，牛奶、水果等短保品类则对接Sysco等当地主流供应商，目前已有13个核心品类实现本地化。

对于野心更大的全球化玩家来说，本地化的终局不仅是寻找替代供应商，更是将生产能力直接搬到海外。

例如蜜雪冰城已将“在巴西建设供应链工厂”提上日程，服务美洲市场；霸王茶姬也在上市材料中明确提出推进北美供应链本地化，规划原料加工与本地茶叶供应体系。

没有足够的门店与采购量，供应链的许多合规与成本问题几乎无解。

然而，当头部品牌跨过这道门槛后，真正需要回答的难题演变成了另一个——这些重金砸出的供应链能力，能否在文化与消费习惯迥异的陌生市场，支撑起门店的快速复制？

热战东南亚

规模是如此重要，但脱离本土环境后，规模优势又是如此难以再度成立。

把观察视角切回到最被寄予厚望的东南亚市场，上市品牌与头部玩家的真实进度，揭示了这片土地的复杂性。

沪上阿姨上市时曾披露，计划将约20%的募资用于海外扩张，并定下2025年在东南亚开设300家门店的目标。然而截至2025年末，其海外门店仅有45家，目标远未兑现。

哪怕是目前唯一在海外将门店做到数千家规模的蜜雪冰城，也在这一年迎来了出海七年来的首次年度收缩。

截至2025年末，其海外门店为4467家，同比净减少428家，调整主要发生在印尼、越南等早期快速铺店的市场。

蜜雪的收缩并非偶然。东南亚早已不再是一片等待中国品牌降维打击的空白市场。

早在2022年，仅本地品牌Tealive一家就达到了约每4万人拥有一家店的高密度。

而在人口基数更大的印尼，竞争则演变为中国品牌、本地连锁以及具备中国供应链背景的本地品牌三方混战。

根据Momentum Works于2026年发布的东南亚咖啡茶饮连锁报告，蜜雪冰城虽仍保持区域门店规模第一，但紧随其后的泰国品牌ChaPoyom和印尼本土品牌Momoyo均已达到约1500家门店的规模。

在东南亚前七大茶饮连锁中，除了排名第一的蜜雪和第四的WEDRINK（茶主张，约1050家）外，排名第七的Bingxue（冰雪时光，超600家）亦来自中国，同样走的是性价比与供应链驱动路线。

旧格局见顶之际，仍有玩家在尝试逆向冲锋。

甜啦啦自2023在雅加达开出海外首店后，出海不断提速。截至2026年中，其海外签约门店已超500家，在营超300家。

一名接近甜啦啦人士对全天候科技表示，品牌目标到年末把海外累计签约门店增至1000家。

甜啦啦对自身机会的判断，来自其在国内超过8000家签约门店所形成的加盟、供应链和下沉市场经验。

但这套低价复制模式能否持续通关，依然充满悬念。

一方面，东南亚并非同质化的大一统市场。印尼、马来西亚与菲律宾商业体系成熟，而老挝、柬埔寨的基础设施与监管环境则截然不同，在一个国家验证的模型很难全域套用。

另一方面，同质化竞争下，扩张不再是单纯的市场扩容，而是份额的重新分配。“别人倒了，你可以凭借更规范的运营和供应链分走一块蛋糕，但市场的整体容量还是放在那里。”王伟达说。

当东南亚的“规模狂想”触顶，依赖轻资产加盟快速卷规模的路径渐渐失效，茶饮出海的下半场，逼着更多玩家不得不向“重”而行。

长期主义的成本

告别“轻套利”的早期阶段后，头部品牌的“补票”已见端倪。

一个显著的趋势是：相比早期依赖当地加盟商或合资方试水，越来越多总部开始收紧控制权，选择提高直营比例或实施强管控。

以蜜雪冰城的中亚市场为例，王威达透露，2025年以前当地主要由加盟商自理，总部派出的运营协助团队不足5人；而到了2026年，总部派驻与本地招聘的运营团队已扩充至近40人。

“强管控意味着所有业务都重新归口到总部。”王威达说。即使门店仍由加盟商经营，总部对物料、运营和加盟体系的控制已经完全不同。

霸王茶姬自2024年重返新加坡后，品牌直接放弃特许加盟模式，全面转为总部直营。

其海外直营门店数从2024年中期的20家，迅速增长至2026年一季度末的236家，体量已超越海外加盟门店。目前除早年进入、经营成熟的马来西亚市场外，其在亚太新进区域几乎全线收归直营。

控制权收紧的背后，是动辄百万美元级别的重资产投入与更长的回报周期。

喜茶近年不仅将部分海外加盟店回收直营，更在北美市场明显抬高了投资门槛，于规模扩张之前提前布局了美东、美西的自营仓储网络与前置仓体系。

2025年初，其在纽约时代广场开出首家HEYTEA LAB，单店投入达百万美元级别，并频繁通过纽约时装周、设计师联名提升品牌溢价。

但对于要在一个陌生市场扎根的品牌而言，需要“补”的不仅仅是组织结构与资产沉淀，还有高昂的消费者教育与本地化适配成本。

与国内高度成熟、经过多年茶饮品牌集体教育的市场不同，海外各国的消费需求分层——从传统的粉冲奶茶、丰富小料，到果茶、原叶鲜奶茶，不同阶段的需求在不同区域并存。

产品结构越单一、客单价越高的品牌，需要承担的教育成本也越高。

为此，喜茶尝试压缩国内外产品的上市时差，部分国内新品进入海外市场的周期已缩短至两个月以内，同时配套开发海外原创SKU。

甜啦啦在东南亚维持核心产品统一的同时，在菲律宾增加咖啡与果味特调；到了乌兹别克斯坦，国内已经不再强势的传统珍珠奶茶反而成为主力产品。

所谓本地化，绝不是简单修改一张菜单，而是要求研发、供应链与属地运营之间建立高频的反馈机制。

外界往往很难仅凭宣发声量与开店数字，去判断一家品牌的海外能力究竟建设到了哪一步。

“业内绝大多数品牌对出海实际表现保持低调，无外乎两种可能。”王威达分析，“要么是资金、合同或供应链合规仍有隐患，高调容易招致监管关注；要么是真正赚到了钱，低调是为了防止竞争对手蜂拥挤入。”

相比营销叙事与短期开店规模，更值得持续观察的，是企业是否依然在将核心人员、供应链资产与长期资本实质性地配置到海外。

建仓、派驻团队、提高直营比例乃至建厂，无一不意味着更长的投入周期和更高的沉没成本。

至少在现阶段，这依然是一场只有少数头部玩家才能负担得起的长跑。

茶饮出海的叙事并未被证伪，被证伪的只是“轻资产、速成式扩张”的套利幻想。

从早期借力本地合作方快速跑马圈地，到如今面临合规清算、供应链重构与直营收权，新茶饮的出海之路正在经历一场必然的“脱水”。

热潮退去，唯有建起可持续盈利、不可替代的本土经营体系，才能在海外真正扎根。

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据The Information报道，Stripe于周三正式宣布收购OpenRouter。OpenRouter是一个AI模型聚合平台，允许企业和个人用户通过单一接入点和统一计费系统，灵活调用包括Anthropic在内的数百个AI模型。OpenRouter月收入自今年4月以来已增长逾三倍，达到约1300万美元。

此次收购在市场层面引发广泛关注。a16z旗下基础设施基金（a16z infra）是OpenRouter的最大股东，而就在本周早些时候，该基金还完成了对AI编程工具Cursor的另一笔重大退出。据社交媒体上的公开信息，a16z infra同样是Cursor的最大股东，一周之内连续斩获两笔巨型退出，在科技投资圈引发强烈反响。

估值飙升四倍，溢价争议随之而来

OpenRouter的估值在短短数月内经历了戏剧性跳升。今年5月，该公司完成最新一轮融资时估值为13亿美元；而此次Stripe收购的报价约为70亿至75亿美元，溢价幅度超过400%。

Stripe未公开披露具体交易金额。据The Information及其他媒体的报道，上述价格区间来自周一及周三的多方信源。

对于这一定价，The Information专栏作者Martin Peers直言"看起来有些过头"。他指出，尽管OpenRouter业务增长迅猛，但竞争压力同样在快速上升——包括Vercel在内的竞争对手已进入该赛道，另有多家公司正在考虑布局这一市场。OpenRouter虽占据先发优势，但其护城河的深度尚不明朗。

Stripe的AI战略布局

此次收购是Stripe近期一系列并购动作的组成部分。据《华尔街日报》上周五报道，Stripe同期还在就收购PayPal进行谈判，且交易进展据称正在加速推进。

OpenRouter的业务逻辑与Stripe的核心能力高度契合。Stripe本质上是一套支付与计费基础设施，而OpenRouter正是通过统一的计费系统整合多家AI模型供应商的访问权限。随着企业对AI技术的需求持续扩张，这一模式的商业价值正在快速释放。

作为一家私有公司，Stripe在信息披露上享有较大的灵活性。Martin Peers在评论中指出，若这笔交易最终被证明定价过高，Stripe作为私有公司可以相对低调地处理后续问题。

a16z：一周两度巨型退出

此次OpenRouter交易令a16z infra成为本周科技投资圈最受瞩目的机构。据社交媒体上的公开信息，a16z infra在Cursor和OpenRouter两笔交易中均为最大股东，且两笔退出均发生在同一周内。

知名投资人、a16z普通合伙人Martin Casado在社交媒体上转发了相关评论。原帖将这一成绩比作说唱歌手Kanye West在同一时期连续发布两张标志性专辑，以此形容其罕见程度。

对于早期阶段的风险投资机构而言，在极短时间窗口内连续实现两笔高溢价退出，在行业内属于极为罕见的事件。这也再度印证了AI基础设施赛道在当前市场环境下的高度活跃。

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8月19日晚，360（601360.SH）披露2026年半年报。

上半年，公司实现营业收入41.72亿元，同比增长9.01%；归母净利润2.16亿元，上年同期亏损2.82亿元；扣非净利润1.53亿元，上年同期亏损2.97亿元。利润端重新转正，但其背后既有经营改善，也有投资收益等因素贡献。

从收入结构看，增长来源正在变化。上半年互联网广告及服务收入20.75亿元，同比下降约1%，仍是第一大收入来源；互联网增值服务收入12.26亿元，同比增长35.4%，成为主要增量。

智能硬件收入3.47亿元，同比下降约1.5%；安全业务收入3.10亿元，同比增长22.3%。相比之下，传统广告业务基本持平，增值服务和安全业务增长更快。

不过，互联网增值服务不能简单等同于AI收入。半年报将其定义为互联网游戏、会员制订阅服务及其他互联网增值服务，并未单独披露AI产品收入。因此，纳米AI、360文库、360AI办公等产品究竟贡献了多少收入，目前仍缺乏可量化数据。

利润改善还来自费用控制。上半年营业成本12.66亿元，同比下降1.14%；销售费用12.15亿元，同比下降6.16%，公司解释主要由于调整产品推广策略、优化资源配置，市场推广费用下降。管理费用下降7.40%至2.77亿元。与此同时，研发费用15.78亿元，同比增长0.81%，占营业收入37.81%。

投资收益同样不能忽略。上半年360投资收益2.04亿元，同比增长77.43%，主要来自权益法核算的长期股权投资。公司持有天津金城银行30%股权，报告期内按权益法确认的对应投资收益为1.80亿元。需要注意的是，360扣非净利润也已转正，因此本期扭亏不能简单归因于非经常性损益；但投资收益对利润仍有较明显贡献。

业务层面，360继续将AI与原有互联网流量和安全能力结合。半年报披露，公司正在推进纳米AI、纳米大片流水线、360文库、360AI办公等产品。7月28日，360又正式发布企业智能体工作平台“纳米Work”，将AI应用进一步推向任务执行和企业办公场景。

安全业务增速较快，但体量仍有限，3.10亿元收入占公司总收入约7%。公司披露，360安全大模型已在政务、金融、能源、制造、交通等行业落地，但半年报并未单独给出相关订单金额和收入规模。

整体看，360上半年呈现的是经营修复与业务结构调整同步推进：广告业务基本稳定，增值服务和安全业务提供更多增量，费用控制改善利润表现，AI研发投入仍保持较高水平。接下来更值得观察的，是AI产品能否形成更清晰的收入贡献，以及安全业务能否在更大体量上延续增长。

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据MoneyToday周四报道，三星电子计划在本月召开董事会会议后，最终确定并公布一项总额超过100万亿韩元的股东回报计划。公司拟将50%的自由现金流用于股东回报，具体举措预计将主要集中于现金分红。三星表示，该计划公布后，将根据现金流及盈利状况，继续考量追加股东回报措施。

三星并非孤例，SK海力士周三宣布，将回购并注销价值40万亿韩元（约286亿美元）的库存股，并承诺将2025至2027年间产生的自由现金流的至少50%用于股东回报。

消息公布前，市场对大规模股东回报的预期已迅速升温。据韩国《首尔经济日报》此前报道，三星电子与SK海力士最快将于8月底前公布新的股东回报方案，两家公司合计回报规模或超过200万亿韩元，有望创历史新高。与此同时，新加坡主权财富基金淡马锡计划首次以自有资金直接投资韩国股市，拟建仓三星电子与SK海力士。

业绩创纪录，现金流支撑回报空间

三星此次大额回报预期的核心支撑来自自由现金流的快速增长。

三星二季度营收171.5万亿韩元、营业利润89.5万亿韩元，均创历史新高。随着存储价格上涨以及AI相关高附加值芯片需求持续增长，市场预计三星全年自由现金流将超过200万亿韩元，部分估算接近250万亿韩元。按照50%的回报比例测算，对应股东回报规模约为100万亿至125万亿韩元。

据报道，三星近期面向国内机构投资者举行二季度业绩非交易路演，期间提及将基于自由现金流增长制定股东回报方案，部分机构估算回报规模甚至达到120万亿韩元。

此次计划与三星现行股东回报政策框架一脉相承。按照三星2024年至2026年股东回报政策，公司计划将三年累计自由现金流的50%返还股东，并维持每年9.8万亿韩元的常规股息。如扣除常规股息等回报后仍有剩余资金，公司还将考虑追加回报。

三星在上月的业绩发布会上亦表示，董事会与管理层正在讨论包括特别股息在内的具体回报措施。在回报形式上，特别股息与股份回购并注销被认为是主要选项。

三星并非孤例。SK海力士周三宣布，将回购并注销价值40万亿韩元（约286亿美元）的库存股，并承诺将2025至2027年间产生的自由现金流的至少50%用于股东回报。公司同时表示，将继续推进额外的股票回购与注销，并计划在第三季度业绩公布时披露更多细节。消息公布后，SK海力士美股夜盘涨超4%，韩股盘后亦抹去8.3%的跌幅。

根据SK海力士向监管机构提交的文件，公司将于8月20日至11月19日期间回购最多2400万股库存股，回购目的明确为股份注销。公司二季度营收79.3万亿韩元、营业利润60.5万亿韩元均创历史纪录，截至二季度末现金及现金等价物升至88万亿韩元，净现金规模扩大至69.4万亿韩元，为大规模回报提供直接底气。此外，SK海力士年度固定股息已由每股1200韩元上调至1500韩元。

三星与SK海力士合计回报规模达140万亿韩元，将标志着韩国半导体行业股东回报进入全新量级。

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美国财长贝森特推动的美日协同汇率政策，正在把“救美债”和“让渡美元强势”放进同一套经济安全框架。花旗认为，美元主动贬值意愿已从政策层面浮现，黄金作为非主权储备资产的重估逻辑进一步强化。

据追风交易台，花旗8月19日发布的日本外汇研究报告称，美国财政部与日本财务省正在形成非正式“货币联盟”，核心动作是联合干预外汇市场、买入日元。外汇策略师Osamu Takashima写道，美日“货币联盟”的第一幕，是美国财政部干预卖出欧元兑日元。

这次行动的市场信号清晰：日元获得政策支撑，美元强势被主动让渡，欧元兑日元成为新的风险触发点，美国国债久期结构也可能被拉长。对投资者而言，汇率、债券和储备资产定价都面临重新校准。

在这一框架下，黄金成为花旗最明确的看多方向。美元信用被政策性稀释，储备体系对单一主权货币的依赖下降，黄金的非主权属性被重新定价。相比日元、欧元和美债的政策博弈，黄金的逻辑更直接。

美日联手买入日元，第一轮没有遭遇市场反噬

报告指出，最近一次美日协同干预后，美国和日本的债券、股票市场没有立即出现直接负面反应。这一点提升了双方当局继续买入日元的信心。

对日本而言，维护日元信用已经上升至国家层面。日本财务省主管国际事务副财务官Atsushi Mimura将此次行动称为美日“货币联盟”的集大成之举。美国财长贝森特亲自背书，则使这场护汇行动具备更强政治权威。

第一次出手没有被市场迅速否定，后续干预门槛将降低。若日元再次承压，美日当局进一步买入日元的可能性仍在。

“放弃美元强势”，换取美债和经济安全框架

核心判断是，贝森特正在把汇率政策纳入美国国家经济安全战略。美元不再只是被动反映利差和增长预期，也成为政策工具。

这一框架与日本对美国5500亿美元战略投资计划相关。根据报告，日本企业将通过日本国际协力银行等机构设立的特殊目的载体，把资本投入美国项目。现金流由美日双方分享，债务偿还结束前各占50%，此后美方占90%，日方占10%。

这一安排与Stephen Miran提出的Mar-a-Lago Accord保持距离，但二者存在交集：利用FIMA工具进行卖出美元干预，以及推动持有美元储备的国家增加美国国债久期。

这正是“救美债”与“放弃美元”的连接点。若储备国被引导拉长美债久期，美国债市结构将发生变化；与此同时，美元强势被主动让渡，以换取更稳固的经济安全同盟和融资安排，美国国债长端波动风险因此上升。

黄金成为最直接受益资产

在资产判断中，黄金被列为“强烈看多”。其核心逻辑并非短期避险，而是美元信用主动稀释背景下，非主权储备资产的重估。

美元若被政策性压低，传统美元资产的长期吸引力将面临重新定价。美债需要更长久期买盘支撑，汇率政策则服务于更广泛的经济安全目标。投资者在这种环境下，会更重视不依赖单一主权信用的资产。

黄金正处在这一逻辑中心。日元受干预支撑，欧元面临EURJPY干预风险，美债波动可能加剧，美元中性偏弱；相比之下，黄金承接的是储备体系再平衡和美元信用让渡的主线。

花旗给出的结论很直接：美元主动贬值意愿已被政策确认，黄金的看多逻辑成立且强化。

EURJPY成意外战场，185至186是关键警戒区

这次干预最特殊之处，在于美国财政部先从欧元兑日元入手。美国财政部卖出EURJPY，将改变美国外汇稳定基金所持外币资产构成，也可被理解为从被高估的欧元向被低估的日元进行阶段性转移。

关键触发区间是185至186日元/欧元。上月美国干预正是在EURJPY反弹至185附近时发生。当局显然难以容忍欧元兑日元继续上行。

日本财务省同样可能跟进EURJPY干预。若行动规模有限，欧洲方面或保持容忍。欧洲央行行长Christine Lagarde在担任IMF总裁期间，经历过日本财务省在2010年代欧洲危机中发挥的作用，这可能为有限规模干预留下空间。

但主战场仍是USDJPY。若局势升级，美日当局可能动用FIMA工具买入日元，阶段性目标或是将EURJPY压回近期低点约180日元/欧元以下。

TOPIX决定干预窗口，股市位置成为汇率变量

今年日元贬值的重要原因，是日本股市上涨过程中，国内外投资者进行卖出日元的对冲操作。日股上涨越强，卖日元对冲越容易延续，买入日元的干预效果也越容易被市场消化。

因此，干预窗口与日本股市位置高度相关。最近一次干预发生在TOPIX跌破21日移动均线、但仍获得100日均线支撑之际。这个状态意味着短线动能降温，但风险资产尚未出现全面踩踏。

若未来需要进一步干预，相似技术条件可能再次成为出手窗口。对投资者而言，观察日元不能只看USDJPY和EURJPY，也要跟踪TOPIX是否重新进入这一“夹层区间”。

1998年阴影强化贝森特提前行动动机

报告援引贝森特的观点称，日元疲软是1990年代后半段亚洲货币危机的原因之一。主动防范类似风险重演，是此次美国参与协同干预的重要背景。

1998年日本金融危机期间，时任美国财政部长Robert Rubin拒绝参与协同干预。随后，长期资本管理公司危机触发市场剧烈波动，USDJPY在六个月内从147附近跌至108附近。

这段历史强化了贝森特的政策警觉。报告推测，贝森特很可能是此次联合干预的主要推动者。特朗普则将协同干预描述为对日本的“友谊信号”。

对日本高市政府而言，这也是来自美国的政策信号：再通胀政策需要收敛，日元信用不能失控。

接下来市场盯三条线：日元、长债、黄金

短期内，市场关注两个政策时间点：8月27日至29日的杰克逊霍尔经济研讨会，以及8月31日至9月1日在阿什维尔举行的G7、G20财长和央行行长会议。花旗表示，将更密切关注美国、日本和欧洲当局的相关信息。

交易层面，观察清单很短：EURJPY是否测试185至186区间，USDJPY是否继续成为干预主战场，TOPIX是否再次跌破21日均线并守住100日均线。

资产含义同样明确。日元受美日联合干预支撑，欧元需警惕EURJPY干预风险，美元中性偏弱，美国长债波动风险上升。黄金则处在这套政策框架的受益端。

在美元强势被主动让渡、美债久期被重新安排、汇率政策服务经济安全的背景下，黄金的配置价值进一步上升。花旗“强烈看多黄金”的判断，正是对这一变化的集中表达。

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该论文认为，HBM解决了芯片内部的内存瓶颈，但随着AI集群规模扩展至数千块GPU，机架与机架之间的数据传输已成为新的制约——即“带宽墙”。CPO被定位为突破这一瓶颈的关键路径。

论文提出的长期愿景，是将光互联进一步延伸至内存接口。现有方案中，光互联主要解决处理器之间、机架之间的数据传输问题。而论文提出的“以光为中心”（optics-centric）架构，则通过光子中介层（photonic interposer）将处理器资源池（XPU pool）与内存资源池（memory pool）直接相连。使多个AI加速器共享大容量内存，突破现有封装物理限制。

该论文通讯作者为SK海力士AI基础设施团队负责人Seunghoon Hong，以及弗吉尼亚大学电气与计算机工程系教授Kyusang Lee，参与机构还包括伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校（UIUC）、南洋理工大学（NTU）、麻省理工学院（MIT）和延世大学。

今日早盘，SK海力士在CPO论文及回购计划消息的刺激下大涨超11%。国内CPO概念股震荡拉升，太辰光涨超12%，中京电子此前涨停，天准科技、仕佳光子、德科立、联特科技涨超6%。

带宽墙：算力越强，瓶颈越明显

AI模型的训练早已不局限于单块芯片或单台服务器，而是跨越由机架（Rack）和机群（Pod）组成的大规模网络运行。在这种架构下，系统整体性能不仅取决于处理器与内存之间的连接效率，还高度依赖机架之间的数据传输速度。

数据显示，算力每两年增长约3倍，而互联带宽同期仅增长约1.4倍。

这一剪刀差正是“带宽墙”的来源。传统铜线电气互联在短距离内仍具成本优势，但随着传输速度提升和距离增加，信号损耗和功耗急剧上升，需要越来越复杂的补偿电路，延迟也随之增大。

Kyusang Lee在论文中直接指出：“即使计算芯片变得更强大，如果芯片之间的数据传输跟不上，整体系统性能也无法提升。用光互联替代存在固有物理限制的铜互联，是实现未来可扩展性最有前景的路径。”

CPO：把光学引擎装进处理器封装

CPO的核心思路是将光学收发器（TRx）集成进与处理器相同的封装内，让芯片之间用光信号而非长距离电信号交换数据。

Seunghoon Hong对此的描述是：“CPO从根本上改变了数据在AI系统中的流动方式，消除了扩展算力的最大障碍之一。”

具体而言，CPO将高速电信号需要传输的距离压缩至最短，剩余路径改用光链路完成。这样既保留了封装内部电互联的效率，又借助光的低损耗特性实现跨芯片、跨机架、跨机群的高速传输，同时具备更强的抗电磁干扰能力。

论文为下一代AI基础设施设定了明确的技术指标：每节点带宽超过100 Tb/s、能耗低于1 pJ/bit、芯片间延迟低于10纳秒。

论文还梳理了CPO从2D、2.5D中介层配置到3D异构堆叠的演进路线，并逐一列出商业化部署需要攻克的关键技术挑战。

更长远的目标：把光延伸到内存接口

论文提出的长期愿景，是将光互联进一步延伸至内存接口——这是比当前CPO讨论更进一步的架构设想。

现有方案中，光互联主要解决处理器之间、机架之间的数据传输问题。而论文提出的“以光为中心”（optics-centric）架构，则通过光子中介层（photonic interposer）将处理器资源池（XPU pool）与内存资源池（memory pool）直接相连。

这一架构的实际意义在于：多个AI加速器可以共享一个大容量内存池，而非每个加速器各自配备独立内存。这不仅提升了内存利用效率，也使AI基础设施在模型规模持续增长时具备更灵活的扩展能力。

Kyusang Lee表示：“将光互联延伸至内存接口，将突破计算芯片周围的物理限制，解除对内存容量和电气连接数量的约束。”

Hong则补充道：“最大的优势在于，通过提升数据移动效率，AI系统可以更灵活地扩展。这最终为客户提供了更高效运营AI基础设施的基础。”

从HBM供应商到系统架构参与者

HBM解决了AI加速器封装内部的内存带宽问题，是SK海力士过去几年的核心竞争力所在。而CPO路线图的发布，意味着该公司正将技术布局从单一组件延伸至系统级架构。

Hong在采访中明确表达了这一转变：“内存公司正在从提供单一组件的角色，演变为通过CPO等技术帮助提升客户整个系统竞争力的合作伙伴。”

Kyusang Lee也指出，学术界与产业界的合作在这一过程中不可或缺：“学术界擅长突破性能边界，产业界则理解大规模部署的实际要求——包括制造良率、成本、散热和供应链。将这两种视角结合，才能制定出切实可行的路线图。”

他同时坦承，商业化之路仍面临重大挑战：“从集成低功耗光子器件，到开发一致性协议、提升系统可靠性，挑战依然显著。关键在于将内存器件与控制器、光子组件和封装作为一个集成系统进行协同设计。”

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全球利基型存储IDM龙头企业华邦电子宣布提前启动中国台湾高雄路竹厂扩产规划，将原定分期推进的二、三期工程整并为Module B工厂同步开发。据台湾工商时报报道，该厂预计2027年动工兴建无尘室，最快2029年初开始装机。

机构人士指出，代理式AI（Agentic AI）正在推动存储容量与先进封装需求持续增加，“相关成长趋势预期将延续相当长时间”，这正是华邦电子决定提前启动Module B计划的直接原因。目前已有客户提前洽谈2029年、2030年的产能配额。

当季业绩：量价齐升，毛利率创高

华邦电子第二季合并营收598.43亿元新台币，季增56.4%，年增184.7%。

涨价是核心驱动力：DRAM价格单季上涨约100%，Flash上涨约43%。毛利率随之升至66.2%，每股税后纯益（EPS）达5.40元。

进入第三季，涨势仍在延续。中国台湾工商时报援引机构人士预计，利基型DRAM与SLC NAND均呈供不应求，价格季涨幅约50%；NOR Flash受云端服务供应商（CSP）大客户积极备货拉动，价格季涨幅约30%。

第四季涨幅预计收窄至2%至5%，但机构人士认为，受益于DRAM产能增加及出货量成长，华邦电子营收与获利仍可维持季增走势。

Module B：产品线全面对准AI

华邦电子高雄厂Module B的产品规划覆盖Standard DRAM、CUBE DRAM、Wafer-on-Wafer（WoW）及矽电容（Si-Cap），并将支持14纳米及未来12纳米DRAM制程，后续亦规划导入EUV设备。

这一布局的逻辑清晰：AI推动存储向更高密度、更先进封装演进，华邦电子需要提前锁定制程与产能，才能在客户需求兑现时不落后于市场。

设备导入将依客户需求预测（Forecast）及长期协议（LTA）分阶段推进，而非一次性满产，以控制资本支出节奏。

Si-Cap：第三条成长曲线

矽电容（Si-Cap）是此次布局中值得单独关注的一块。

机构人士将其视为华邦电子在逻辑（Logic）与存储（Memory）之外的“第三股潜在成长动能”。华邦电子已投入约40亿元新台币建置专用Si-Cap产线。

目前量产产品的电容密度约为3,300 nF/mm²，最新样品已达约5,400 nF/mm²，主要面向AI先进封装及AI电源管理应用。报道预计，最快2027年第一季底步入量产。

Si-Cap的逻辑在于：AI芯片对电源稳定性要求极高，矽电容可在封装层面提供更高密度的电源去耦，是先进封装不可或缺的配套器件。华邦电子提前布局，意在卡位这一新兴需求。

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据彭博周四报道，特朗普8月19日在白宫会见加密及预测市场高管时表示，美国商品期货交易委员会（CFTC）主席Michael Selig正致力于以"完全合规、合法的方式"将Hyperliquid引入美国市场。这是迄今为止白宫就该平台合规入美发出的最明确表态。

表态迅速传导至市场，Hyperliquid生态系列资产中，平台原生代币HYPE价格跳涨；以持有HYPE为核心策略的上市公司Hyperliquid Strategies Inc.股价盘中一度飙升31%。该公司是一家数字资产储备公司，本质上是一个积累加密货币的上市载体，为传统股票投资者提供了间接押注Hyperliquid成长的渠道。传统交易所则遭受明显冲击。Cboe Global Markets盘中最大跌幅达6.1%，CME Group跌幅一度扩大至3.4%，双双触及当日低点。

Hyperliquid目前在美国境外运营，官方不向美国交易者开放。一旦合规落地，美国用户将获得在监管框架下合法使用该平台的渠道。与此同时，CFTC近期已就受监管的美国平台提供永续合约产品划定条件，为Hyperliquid的合规路径提供了政策依据。

Hyperliquid是什么：永续合约赛道的离岸新星

Hyperliquid是一家以永续合约见长的加密交易平台。永续合约是一种无到期日的杠杆合约，允许交易者在不持有标的资产的情况下对加密货币价格进行投机。该平台运行于其同名区块链之上，由前Hudson River Trading交易员Jeff Yan联合创立，主要开发机构Hyperliquid Labs注册于新加坡。

今年以来，Hyperliquid凭借对股票、大宗商品等现实世界资产挂钩合约的强劲需求，迅速吸引华尔街关注，成长为这一历史上因监管限制而主要在美国境外繁荣的交易品类的核心场所。

FalconX全球市场联席主管Joshua Lim表示："Hyperliquid一直是'融合'理念的标杆——即传统资产类别将在加密基础设施上实现7×24小时交易、保证金管理和结算。看到政府和监管机构将其认定为市场结构创新者并向美国市场参与者开放，令人振奋。"

合规路径仍存不确定性

尽管政治信号明确，Hyperliquid如何在美国合法提供永续合约产品，目前仍无清晰答案。合规要求可能与该平台去中心化的核心特性产生张力，如何在监管框架内保留其原有运营模式，是摆在各方面前的现实挑战。

Monarq Asset Management首席运营官Ayesha Kiani指出："特朗普关于Hyperliquid的表态以及HYPE的即时反应，再次印证了数字资产监管与政治环境正在以多快的速度发生转变。值得关注的不仅是价格波动本身，更在于去中心化市场基础设施正日益进入主流政策讨论。"

尽管如此，一旦打通合规入美的通道，Hyperliquid将得以接触规模更大的客户群体与资本池，同时也将面临一场真正的考验：一个在传统美国规则之外锻造的交易模式，能否在规则框架之内持续运转。

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周三，Friar在全员会上告诉员工，OpenAI“将在2027年成为一家上市公司”，但如果“业务持续加速”，上市时间可能更早。据两位知情人士向CNBC透露，Friar在会上强调：“IPO不是终点线，它是一个里程碑，是又一次融资。我们在3月完成了1220亿美元的融资，这给了我们充足的灵活性。”

与此同时，Friar向员工展示了一组Q3最新数据，显示增速已较Q2明显回升——这也是此次全员会的核心信息之一。

Q3数据：增速回升，企业端尤为强劲

Friar在会上展示的幻灯片显示：

• Q3至今，OpenAI整体年化经常性收入（ARR）增长35%

• 企业端ARR增长50%

• AI编程与工作产品周活跃用户达2000万

这组数据的背景是：OpenAI此前向投资者披露，Q2收入为67亿美元，较Q1的57亿美元环比增长仅18%，据华尔街日报报道，运营亏损同期进一步扩大。

OpenAI方面曾向投资者表示，随着7月份一批新模型的发布，Q3增速已有所回升。此次全员会上的数据，是对这一说法的具体印证。

Anthropic或抢先上市，Friar说“没关系”

此次全员会的另一个重要背景，是竞争对手Anthropic的IPO进程正在提速。

此前，Anthropic已向监管机构秘密提交了IPO招股书，并已开始与潜在投资者进行早期接触，市场预期其可能于今年9月或10月上市。

OpenAI同样已于今年6月秘密向美国证券交易委员会（SEC）提交了IPO招股书，但尚未公开披露具体上市计划。

对于Anthropic可能抢先上市，Friar在会上直接回应：“如你们所知，我们已秘密提交文件，Anthropic也已提交。他们有可能在未来几周揭开那份秘密文件，并在9月成为上市公司。这没关系，我们在跑自己的赛道。”

压力来源：Q2业绩与高管动荡

Friar此次主动“灭火”，有其现实压力。

业绩层面，OpenAI Q2收入环比增长18%，而Anthropic同期初步收入超过115亿美元，环比增幅逾140%，首次在季度收入上超越OpenAI，并实现小幅运营盈利。两者的增速差距，令部分投资者感到失望。

管理层层面，OpenAI近期高管变动频繁。首席营收官Denise Dresser上周在任职不足八个月后离职；此前，执行副总裁Brad Lightcap宣布结束八年任期开始新的事业；产品业务负责人Fidji Simo则于7月以健康原因辞职。

对此，OpenAI总裁Greg Brockman周一在接受CNBC采访时表示，他认为这些人员变动实际上并不那么罕见。

目前，Friar、CEO Sam Altman和Brockman正共同承担向外界传递稳定信号的任务。OpenAI还面临来自低成本开源模型普及、竞争加剧，以及SpaceX股票上市后价格波动等多重外部压力，部分财务支持者对此已表示关切。

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中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布显示，2026年8月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。

作为主要政策利率的7天期逆回购利率自2025年5月下调后已经连续15个月保持不变，因此，LPR报价的定价基础本月未发生改变。LPR上一次调整是在2025年5月，1年期和5年期以上LPR均下调10个基点。

最新数据显示，7月份企业新发放贷款加权平均利率略低于3.0%，比上年同期低约0.2个百分点；个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，与上年同期基本持平。据澎湃新闻，业内专家指出，在信贷市场供需两个方面的力量共同作用下，贷款利率呈现下行态势，表明信贷投放已较为充分，满足了市场需求。

中国人民银行近日发布的第二季度货币政策执行报告指出，继续实施好适度宽松的货币政策。增强政策前瞻性灵活性针对性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机，加强与财政政策协同配合，支持经济稳定增长、高质量发展和金融市场平稳运行。综合运用并适时调整货币政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松，引导社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。

东吴证券表示，货币政策执行报告提出贷款定价基准多元化，对应此前已经落地的以DR为基准利率的贷款，避免了LPR的单一定价机制，能够使从市场利率向贷款利率的传导更加畅通。

东方金诚此前判断，下半年在科技创新和技术改造再贷款、支农支小再贷款等结构性货币政策工具进一步加力的同时，央行有望在三季度末前后实施政策性降息。这将带动包括LPR报价等在内的各类主要市场利率跟进下调，进一步降低企业、居民融资成本，是下半年促消费扩投资、有效对冲外部不确定性的一个重要发力点。

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华尔街见闻文章写道，最新试验结果显示，该疫苗intismeran autogene联合默沙东免疫药物Keytruda，显著降低了高危黑色素瘤患者术后复发及肿瘤向远处器官扩散的风险。受此重磅利好提振，Moderna股价在美股收盘暴涨约177%，盘中可能引发了严重的轧空效应，默沙东亦收涨近13%，领涨道指成分股。

Moderna首席执行官Stéphane Bancel将此次结果称为“mRNA科学的非凡里程碑”。两家公司计划随即与监管机构就上市许可申请展开沟通，该产品最快有望于2027年获批上市，详细数据将在近期的国际医学会议上公布。

据追风交易台消息，高盛、摩根大通、花旗等华尔街投行在8月19日的研报中普遍认为，这一数据是Moderna开启肿瘤业务管线的关键钥匙。然而，针对该技术的商业化前景与公司估值，机构间存在显著分歧，市场焦点正转向即将公布的详细疗效数据及其在其他癌种中的应用潜力。

马斯克在社交平台发帖评论称，mRNA技术在治愈疾病方面仍具有巨大的潜力。人工RNA从本质上将疾病的治愈变成了一个软件问题。

临床终点达成，解锁肿瘤业务管线

此次名为INTerpath-001的三期临床试验，是首个在三期阶段证明疗效的个性化癌症疫苗研究。试验纳入了1137名完全手术切除后的高危黑色素瘤患者，结果成功达到了无复发生存期（RFS）这一主要终点，以及无远处转移生存期（DMFS）这一关键次要终点。

高盛认为，这是Moderna在呼吸道疫苗管线之外，首次获得积极的关键性临床数据，标志着其肿瘤垂直领域的初步解锁。基于此，高盛将该疫苗在黑色素瘤领域的成功概率（PoS）上调至100%，并将Moderna的12个月目标价从67美元大幅上调至120美元。

摩根大通同样对临床结果给予肯定。该行指出，除了主要终点外，达成DMFS这一关键次要终点具有极高的临床价值。摩根大通援引黑色素瘤专家Yana Najjar的观点称，DMFS的数据“极其有意义”，是该疗法真正的价值主张所在。

此外，该试验主要研究者Georgina Long也表示，这一联合疗法有望在辅助黑色素瘤治疗领域确立全新治疗范式。

商业化门槛与市场定价的分歧

尽管技术取得突破，但华尔街投行对Moderna的估值和商业化落地仍保持谨慎。

摩根大通维持对Moderna的“减持”评级，目标价定为40美元。该行认为，市场此前已对黑色素瘤的成功进行了定价（此前预估成功率为85%），股价的剧烈反弹部分原因在于空头回补。

数据显示，Moderna此前空头持仓约占流通股的13.5%。摩根大通强调，该疫苗作为合作资产，在相对较小的适应症市场中，对公司重返盈利至关重要，但目前的市值已充分反映了这一预期。

花旗则维持“中性/高风险”评级，目标价60美元。花旗指出，尽管统计学上的显著性带来了积极的视觉效果，但目前尚未披露RFS的风险比（Hazard Ratio）、绝对分离度以及具体的事件数。

在缺乏这些细节的情况下，很难评估该疗法在辅助黑色素瘤治疗中的获益幅度、持久性及商业相关性。

花旗进一步强调，个性化疗法的商业化门槛远高于现成的标准化药物。该疫苗需要针对每位患者肿瘤的特异性基因突变“指纹”进行定制化设计，包含最多34种新抗原的合成mRNA。这种涉及肿瘤测序、制造交货时间、重复给药以及与Keytruda协调使用的复杂流程，将对未来的商业推广提出严峻考验。

跨癌种验证决定技术最终前景

此次黑色素瘤三期试验的成功，被视为检验mRNA个性化癌症疫苗技术路径可行性的关键节点。据彭博此前报道，默沙东肿瘤早期开发负责人Jane Healy表示，医学界追求治疗性癌症疫苗的方向已逾百年，其潜在优势在于有望延长患者生存期且不显著增加副作用。

然而，该技术能否广泛应用于其他癌症，是决定其最终市场价值的核心。高盛对此持乐观态度，认为黑色素瘤的成功对其他实体瘤具有指示意义。高盛将该疫苗在非小细胞肺癌（NSCLC）中的成功概率上调至85%，并预计其在全球黑色素瘤和非小细胞肺癌的峰值销售额将分别达到43亿美元和66亿美元（未扣除与默沙东50/50的利润分成）。

花旗和摩根大通则相对保守。花旗指出，黑色素瘤是一种免疫原性较强的肿瘤，对检查点抑制剂已有确立的敏感性，因此不能简单地将此次结果外推至肺癌、膀胱癌或肾癌等其他癌种。广泛的平台验证需要看到在其他肿瘤类型中具备同等疗效，并证明个性化制造能够可靠地扩大规模。

目前，Moderna与默沙东的INTerpath系列项目已包含9项二期和三期临床试验，覆盖非小细胞肺癌、膀胱癌和肾细胞癌等多个瘤种。市场正密切关注即将公布的详细数据，以及预计在2026至2027年间出炉的其他癌种临床结果，这将最终决定mRNA癌症疫苗能否从科学“圣杯”全面走向临床现实。

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周三，财政部宣布将大幅扩大国债回购规模，计划将10年至30年期国债单次回购上限从20亿美元至少翻倍至40亿美元。消息公布后，30年期国债收益率在数小时内下跌近10个基点，美股三大指数小幅收涨0.2%。

市场研究机构Bianco Research总裁Jim Bianco随即在X平台发文写道："我一直说'只有美联储开始恐慌，债券交易员才能停止恐慌'。我想我应该改口说，'只有贝森特开始恐慌，债券交易员才能停止恐慌'。"华尔街日报则在最新的报道标题中称，贝森特进一步强化其“美债交易总司令”的角色。

此次干预是贝森特今年以来一系列非常规操作中力度最大的一次，也令他成为数十年来对金融市场干预最为主动的美国财政部长。美国国债市场长期遵循"常规且可预期"的发行原则，财政部长们常常被迫在危机时刻进行干预，而贝森特这次举动并非出于危机或特别混乱的市场状况。有分析认为，即使财政部最终没有购买那么多债券，此举也传递出一个信息，即政府可以采取更多措施来控制收益率。

然而，多位市场人士和经济学家对此举的持续效果持怀疑态度，认为在财政赤字高企、通胀顽固的背景下，操作层面的干预难以从根本上压制收益率。

收益率高企，贝森特被迫出手

美债收益率的持续上行，是此次干预的直接导火索。

30年期美债收益率本周突破5.3%，创下近二十年来新高；10年期收益率也升至特朗普重返白宫前的水平之上。与此同时，30年期固定抵押贷款利率正重新逼近7%，财政赤字占GDP比例徘徊在6%附近，远高于贝森特设定的3%长期目标。截至本财年已过去的时间，2026财年赤字已达1.8万亿美元，较上年同期扩大5%。

贝森特曾公开将自己定位为"全国首席债券推销员"，并明确表示希望压低国债收益率，以降低抵押贷款利率和其他借贷成本。但收益率的持续攀升令这一目标落空，也在中期选举前给特朗普政府带来政治压力。

Natixis企业与投资银行美国利率策略主管John Briggs表示，此次公告的时机"清楚表明他们不喜欢当前的市场走势"，并指出即使财政部最终没有购买那么多债券，此举也传递出一个信息，即政府可以采取更多措施来控制收益率。

回购扩容：规模几何，效果几何？

从技术层面看，财政部此次宣布的调整将于9月9日起生效，至少持续至11月4日。

按照每次操作40亿美元的节奏，财政部每年将回购约1280亿美元的10年至30年期国债。据Natixis测算，这一规模约占上述期限国债预期发行量的30%，但仅相当于该期限存量债务的2.4%。

尽管财政部将此次操作定性为改善债市流动性的技术性举措，但华尔街普遍将其解读为压低收益率的政策意图。特朗普长期经济顾问Steve Moore表示，贝森特"具有金融头脑，他将此视为缓解利率压力的途径"。

然而，市场对干预效果的评价分歧明显。固定收益交易员Soren Erickson直言，"这不过是又一个噪音。他们在尽力而为，但面对那么多外部因素，能有多大效果？"Credent Wealth Management首席投资官Edison Byzyka则批评此举具有政治动机，意在中期选举前人为压低利率，"这让人质疑美国债券市场的公信力"，并警告可能推动投资者转向股息股票等替代资产。

干预频出，贝森特打破“常规可预期”原则

此次回购扩容，是贝森特今年以来一系列市场干预行动的最新一环。

就在两周前，财政部刚刚发布了回购计划时间表；本月初，财政部还为削减长期债券发行规模打开了政策窗口。更早之前的7月31日，贝森特主导了美国当局三十年来首次买入日元的操作，被市场解读为减轻日本抛售美债压力的举措；今年年初，他还部署了所谓的"汇率询价"——向银行询问日元报价，此举甚至令日本前官员感到意外。

美国国债市场长期遵循"常规且可预期"的发行原则，贝森特本人在去年11月的一次主旨演讲中也曾明确背书这一原则。AmeriVet Securities美国利率交易与策略主管Gregory Faranello表示，此次公告"违背了'常规可预期'原则，但这就是我们所处的现实。信号很清晰：阻止收益率上行。"

前美国财政部官员、现任职于研究机构OMFIF的Mark Sobel表示，贝森特至少是本世纪初以来最为积极主动的财政部长，其风格"折射出他的对冲基金背景"。

值得注意的是，贝森特的前任耶伦曾在2023年通过常规季度债务发行声明来遏制收益率上行，当时包括贝森特在内的多位共和党人批评此举具有政治动机。特朗普前首席经济顾问Stephen Miran也曾与Nouriel Roubini联合撰文，警告"激进的财政部发行操作"一旦开先例，未来各届政府都可能在选举季如法炮制。

治标难治本，市场信心存疑

多位经济学家和市场人士指出，贝森特的干预工具箱面临结构性制约。

布鲁金斯学会高级研究员Robin Brooks批评称，"与其解决根本问题——削减债务、收窄财政赤字，这些操作不过是在试图操纵收益率曲线。"

国际资本策略公司管理合伙人Douglas Rediker则指出，贝森特的做法与近几十年的惯例不同，"他让所有人明白，他的方式是更为主动的干预，即便没有通常意义上的危机触发因素。"

苏黎世保险首席策略师Guy Miller表示，当财政部明确表态将持续行动时，干预效果可以相当显著，"但归根结底，如果不解决挥霍无度的财政政策，这种效果不可能无限期持续。"

Onepoint Bfg首席投资官Peter Boockvar的评价更为直接："他在同时与两个庞大市场——美债和外汇——掰手腕，这是一场极为艰难的战役。"

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据彭博周四报道，知情人士透露，SpaceX曾就潜在收购事宜接触Cognition AI，但Cognition并未就此展开实质性谈判。目前双方仍在就合作事宜进行讨论，包括可能安排Cognition使用SpaceX的算力资源。Cognition首席执行官Scott Wu随后在社交媒体上明确回应称，公司"不出售，我们也没有在谈。"

此次收购受阻，并不妨碍SpaceX在AI编程领域的整体布局。SpaceX今夏完成历史性IPO后，已从火箭与卫星通信公司蜕变为横跨多个领域的科技综合体，AI增长是其核心战略支柱之一。

SpaceX的AI编程野心

SpaceX近期在AI编程领域动作频频。该公司刚刚完成对Cursor的600亿美元收购——后者是"氛围编程"（vibe coding）浪潮中的核心玩家之一，增长势头迅猛。此次对Cognition的收购接触，是SpaceX在短短数月内发起的第二次大型并购尝试。

Cognition同样深耕工程任务自动化领域，与Cursor的定位高度相似。知情人士表示，SpaceX对Cognition的兴趣，不仅源于其技术实力，也来自其已取得的商业进展。

马斯克旗下的AI业务目前以SpaceXAI品牌运营，在企业端销售方面落后于竞争对手，并经历了一系列裁员与重组。收购具备成熟客户资源的公司，被视为快速补强商业化能力的路径之一。

Cognition：估值飙升，坚守独立

Cognition成立于2023年，旗舰产品是名为Devin的AI智能体，专为工程师设计，旨在自动化编程流程。公司已与梅赛德斯-奔驰集团和GE航空航天等大型企业建立合作关系。

在估值层面，Cognition于今年5月完成融资时估值达260亿美元，目前已与投资者就新一轮融资展开初步接触，目标估值至少400亿美元。

Scott Wu对出售公司的态度一贯强硬。他今年5月曾公开表示，10亿美元的融资"让我们得以保持独立，继续作为一家独立公司运营，这对我们而言至关重要。"此次他在社交媒体上的回应，延续了这一立场。

尽管收购受阻，双方的接触并未就此终止。知情人士透露，SpaceX与Cognition目前仍在就合作方式进行讨论，其中包括为Cognition提供算力资源的可能性。这一安排若能落地，将为SpaceX提供另一种渗透AI编程生态的方式——通过成为基础设施供应商，间接绑定高速成长的AI应用层公司。SpaceX今夏完成IPO后，其计算业务已成为整体战略的重要组成部分，为此类合作提供了现实基础。

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美国财政部于8月20日（周三）宣布，计划将10至30年期国债的回购规模至少扩大一倍。消息一出，30年期美债收益率单日最多下行10个基点，至5.18%，从接近二十年高位回落。

就在公告发布的前一天——周二，一只名为Pimco 25+年期零息美国国债指数ETF录得1.23亿美元的单日净流入，创下历史纪录。与此同时，当日成交量达520万股，几乎是2024年此前峰值的两倍。

消息公布后的周三，该ETF单日上涨3.2%，为2024年11月以来最大单日涨幅。

这只ETF为何如此敏感？

这只ETF规模约15亿美元，投资标的是所谓的STRIPS——即将国债本金与利息拆分后形成的零息债券。

零息债券没有定期付息，全部回报来自到期时的本金兑付，因此其价格对利率变动的反应远比普通债券剧烈。该ETF的有效久期约为28年，意味着每当长端利率下行1个百分点，其净值理论上将上涨约28%。

如果普通长债ETF像是一辆普通轿车，那这只ETF更像是一辆赛车——同样的弯道，它的反应幅度要大得多。

正因如此，这只ETF是市场上押注长端利率走向最直接、杠杆效应最强的工具之一。

时机异常，质疑声起

财政部的回购公告属于意外之举，市场事先并无预期。

然而，就在公告前一天，有投资者大举买入这只对长端利率极度敏感的ETF，且规模和成交量均创历史纪录。这一时间节点，令市场对“是否有人提前获知政策信息”产生强烈质疑。

这并非美国市场第一次出现此类争议。此前，特朗普政府宣布暂停对等关税前后，美股期权市场同样出现过异常交易，引发外界对“白宫内幕交易”的广泛讨论。

目前，彭博报道并未披露上述资金的具体来源，亦未有监管机构公开表示已启动调查。

长债今年仍承压

尽管单日大涨，该ETF今年以来仍累计下跌5.4%。

原因在于，通胀预期持续高企叠加财政赤字担忧，令长端美债承受持续抛压，30年期收益率一度逼近近二十年高位。

此次财政部扩大回购，短期内为长债提供了支撑，但能否扭转全年颓势，市场仍存分歧。

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今年以来，美国财政部长贝森特（Scott Bessent）接连出手，以一系列出人意料的市场操作，将自己的信誉押注在压制美国借贷成本上。据彭博报道，他已成为“数十年来干预金融市场最积极的财政部长”。

继美日联手干预日元后，贝森特最新一招是扩大美债回购。财政部宣布，将10年至30年期美债的回购规模“至少翻倍”——而这份回购计划，仅在两周前才刚刚公布。消息出炉当日，10年期美债收益率下行约6个基点，30年期下行近9个基点，美元指数也跌至三个月低点。

市场的反应，印证了贝森特的判断：他自己曾公开表示，“我的工作是做全国最顶级的债券销售员，美债收益率是衡量成功与否的晴雨表。”

从英镑空头到债市守门人

要理解贝森特的打法，得先回到1992年。

那一年，年仅二十多岁的贝森特在索罗斯基金任职，参与构建了做空英镑的头寸。“黑色星期三”，英镑被迫退出欧洲汇率机制，索罗斯净赚逾10亿美元。据媒体报道，一位前顾问形容当时的贝森特“能看到别人看不到的市场脆弱点”。

此后，他回归索罗斯担任首席投资官，2013年又主导了一笔10亿美元的日元空头，再度斩获丰厚回报。2015年，他以45亿美元创立Key Square Capital Management，押注英国脱欧和特朗普两次当选行情均告成功。

这套“找到裂缝、顺势一推”的猎手逻辑，贯穿了他整个对冲基金生涯。

而现在，他要用同样的直觉，做完全相反的事——守住一个正在承压的市场。

今年的干预版图：从日元到美债

贝森特的出手，今年已形成一条清晰的逻辑链。

第一步，日元干预。 7月31日，美国财政部联合日本当局入市买入日元，这是美国近三十年来首次直接干预日元汇率。据彼得森国际经济研究所（PIIE）数据，日本在7月最后两天动用约870亿美元外汇储备购入日元，美国财政部“在最后阶段加入，提供的资金规模相对有限，但释放了重要的政治支持信号”。值得注意的是，财政部卖出的是欧元而非美元，且事先未知会欧元区当局。

这背后有一条隐线：日本持有约1.1万亿美元美债，是最大的海外持有方。若日本独自为干预融资，可能被迫抛售美债，进一步推高长端收益率。华盛顿的参与，让日本少卖了一些美债，也就间接保住了贝森特最在意的那条收益率曲线。

第二步，发债端收缩信号。 本月初，财政部暗示可能削减长期债券的发行规模，向市场传递供给收紧的预期。

第三步，回购加码。 本周宣布将长债回购规模至少翻倍，直接从需求端托住价格。

彭博援引Christofferson Robb & Co.投资组合经理Brad Golding的话说，这像是“老派的'清空屏幕'手法”——对冲基金的一种技术，同时向多家大型交易商下单，触发市场大幅波动。

前美国财政部官员、现任职于OMFIF研究机构的Mark Sobel对彭博表示：“他绝对是激进主义者，这让人想起他的对冲基金背景。”“他和这届政府显然对长端收益率的上升感到担忧。”

打破“规则与可预期性”

贝森特的操作，与财政部的传统原则形成了直接冲突。

美国财政部长期奉行“规则化、可预期”的债务管理原则，不给市场意外。贝森特本人去年11月在一次财政部市场会议上，还公开背书了这一原则。

但现在，他的行动已经背离了这一承诺。

AmeriVet Securities美国利率交易与策略主管Gregory Faranello对彭博表示：“这违背了'规则化、可预期'的原则——但这就是我们所处的世界。”“信号很明确：阻止收益率上升。”

更具讽刺意味的是，贝森特的前任耶伦（Janet Yellen）2023年也曾通过调整债务发行结构来压制收益率，当时贝森特是批评者之一，指责此举出于政治目的。特朗普前首席经济学家Stephen Miran也曾在2024年联署论文，抨击“激进财政部发行操作”（ATI）。

据彭博，Miran与Nouriel Roubini在该论文中写道：“一旦某个政党开始在选举季使用ATI刺激经济，未来所有届政府都可能效仿。”

质疑：干预能解决结构性问题吗？

市场对贝森特的操作有短期反应，但经济学家的质疑更为根本。

截至2026财年前十个月，联邦净利息支出已达9630亿美元，约合每天31.8亿美元，同比增长14%。10年期美债收益率报4.72%，30年期报5.31%——大量此前在2%以下发行的旧债，正在以更高利率滚动续期。2026财年迄今赤字1.8万亿美元，较上年扩大5%，社保、医保、国防和债务利息支出均在上升，共和党还在讨论进一步减税。

布鲁金斯学会高级研究员Robin Brooks对彭博直言：“这不是在解决根本问题——削减债务、压缩财政赤字，而是在试图操控收益率曲线。”

BNY宏观策略师John Velis也表示：“考虑到当前的支出政策和战争，要缓解长端压力将非常困难。”

日元干预的效果同样存疑。美元兑日元在7月23日触及163.98的高点后，截至8月17日回落至159.43，但据CNBC报道，干预并未阻止日元的持续走弱。PIIE的Maurice Obstfeld直接表示，干预收效甚微，并称“外汇干预不是免费的午餐，甚至连免费的蛋糕都算不上”。

苏黎世保险首席策略师Guy Miller对彭博表示：“这种方法只能管用一段时间。当财政部明确表态要持续干预时，确实能产生相当强的效果。但归根结底，如果不解决挥霍无度的财政政策，这是不可持续的。”

Onepoint Bfg首席投资官Peter Boockvar则更为直接：“他在同时与两个巨型市场——美债和外汇——开战，这是一场极其艰难的战役。”

信誉的赌注

贝森特的逻辑，在他自己的表述中已经说得很清楚。他上月谈及特朗普政府在科技和资源公司的持股时说：“我们要做的是创造市场信号。”他在Fox Business上表示：“本质上，是在告诉投资者，好，冰球要去哪里，快速滑过去。”

问题在于，1992年做空英镑，是找到一个制度性弱点，顺势一击。而现在，他面对的是一个由财政赤字、通胀预期和美联储政策共同驱动的结构性压力——这些，不是靠回购操作或汇率干预能根本改变的。

据彭博，曾在财政部任职近40年的Mark Sobel认为，贝森特至少是本世纪初以来最激进的财政部长，但他同时将日元干预定性为不明智之举，认为此举回避了美国真正需要的财政整合。

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