美股指期货集体上扬，欧股与亚太市场涨跌互现。债市方面，美债收益率延续升势并刷新阶段高点，澳大利亚三年期国债收益率亦攀升至去年11月以来最高水平。美元指数基本持平，澳元走强，日元承压。金银齐涨，油价在经历近三周最大单日跌幅后暂时企稳，加密货币下挫。

汇丰控股首席亚洲经济学家弗雷德里克·诺伊曼表示：

“投资者们正按兵不动，等待美联储的决定。由于2026年美联储的政策路径仍存在不确定性，投资者将格外关注联邦公开市场委员会（FOMC）的声明和预测。因此，隔夜美国市场较为谨慎的基调也延续到了今天的亚洲市场。”

核心市场走势如下：

• 美股指期货集体上扬，标普500期货指数涨超0.1%，纳斯达克100期货涨0.1%，道琼斯期货涨0.05%。
• 美股盘前，英伟达涨超2%，英特尔涨超1%。
• 欧洲斯托克50指数开盘上涨0.03%。法国CAC40指数开盘上涨0.04%。德国DAX指数涨0.09%。英国富时100指数跌0.23%。
• 日经225指数收盘上涨0.14%，报50655.10点。韩国首尔综合指数收盘下跌0.3%。
• 10年期美国国债收益率上升1个基点至4.17%;德国10年期国债收益率上涨6个基点至2.86%;英国10年期国债收益率上涨5个基点至4.53%。
• 美元指数基本持平；美元对日元上涨0.2%至156.28，触及11月28日以来最高水平。
• 现货黄金短线走高，站上4200美元/盎司，日内涨0.23%;现货白银涨超1%至58.75美元/盎司；WTI原油跌超0.1%至58.81美元/桶。
• 比特币下跌1.6%，至89908.85美元,以太坊下跌1.4%，至3104.61美元。

市场焦点在于本周美联储利率决议，美股指期货集体上扬，美国债券收益率上行。美国10年期国债收益率周二升至4.182%，30年期收益率一度逼近4.82%，均创9月以来新高。

据华尔街见闻，交易员预计周三降息25个基点的概率约为90%，但分析师认为决议将伴随鹰派基调，暗示明年可能延长暂停降息。掉期市场显示的终端利率已从不到3%跳升至3.2%，为7月以来最高水平。

日本央行加息预期持续升温。据华尔街见闻，日央行行长植田和男在国会答询时表示，“如果经济前景实现，将进行加息”，但“不对利率具体细节发表评论”。

受此影响，日本五年期国债拍卖需求低于近一年均值，因投资者在政策前景明朗前态度谨慎。财务大臣片山皋月此前表示，正密切关注市场动向。十年期国债收益率当前在2%附近波动，处于2006年以来的高位区间。日元汇率在政策紧缩预期下未能走强，继续表现疲软。

现货黄金短线走高，站上4200美元/盎司，日内涨0.23%。

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在结束为期两天的政策会议后，澳联储宣布将现金利率维持在3.60%不变，这一结果符合市场普遍预期。澳联储在声明中指出，国内需求表现出超出预期的韧性，这对物价构成了潜在的上行压力，导致通胀风险的天平已发生倾斜。

在利率决议公布前，鹰派预期已推动澳元和政府债券收益率在过去一周大幅上涨，决议公布后，外汇市场波动不大。

股市方面，S&P/ASX200指数在利率决议公布后一度触及盘中高点。而后回吐涨幅，目前跌0.45%。

决策者强调，需要“更长一点的时间”来评估价格压力的持续性。这种鹰派措辞显示出澳联储对于通胀根深蒂固的担忧，表明其当前的政策重心仍是抑制物价，而非急于放松银根。

这一鹰派立场是在一个关键背景下作出的：自今年2月以来，澳大利亚央行已连续三次降息。然而，随着经济活动在消费者支出、政府支出和企业投资的推动下复苏，通胀压力也随之卷土重来。

在此之前，由于近期公布的通胀和消费需求数据强劲，金融市场已完全排除了本周降息的可能性。目前的市场定价已经开始反映明年晚些时候可能加息的风险，显示出投资者对利率路径的预期正随着澳联储的最新信号发生转变。

通胀风险倾向于上行

据路透报道，澳联储在此次会议上特别强调了需求端的压力。澳联储指出，国内需求比预期的更为强劲，这一因素可能进一步增加通胀压力。决策层明确表示，由于需求端的支撑，通胀面临的风险已倾向于上行。

澳联储认为，在当前的经济背景下，评估价格压力的持久性至关重要。这意味着政策制定者需要更多的时间观察数据，以确定通胀是否如预期般回落，或者强劲的需求是否会导致物价压力持续存在。这种审慎的态度表明，澳联储不愿过早宣布抗击通胀取得胜利。

市场定价转向加息预期

市场对澳联储此次“按兵不动”的决定已有充分准备。近期一系列强劲的经济数据，特别是关于通胀和消费者需求的读数，已经让市场参与者此前便认为本周没有任何放松货币政策的机会。

更为关键的是，投资者的预期已转向政策可能进一步收紧。目前的市场定价显示，交易员们已经开始计入明年晚些时候可能加息的风险。这一市场反应突显了投资者对宏观经济数据的敏感度，以及对澳联储可能被迫采取进一步限制性措施来通过抑制需求从而控制通胀的担忧。

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据The Information周二报道，数据机构Sensor Tower统计，在11月下旬，ChatGPT占据了近90%的移动端聊天机器人会话量，而Gemini仅占约4%。与此同时，ChatGPT用户日均打开应用超过8次，远超Gemini的2.5次。

OpenAI首席执行官Sam Altman此前宣布公司进入"红色警报"状态，并计划提前发布新模型GPT-5.2应对竞争。据The Verge报道，该模型可能最早于12月9日推出，较原计划提前约两周。

谷歌在下载量上的短暂领先凸显出一个关键问题：在AI产品市场，吸引用户尝试与培养使用习惯是两场不同的战役，而后者的难度要大得多。

Gemini 3于11月18日发布后，谷歌在移动端下载市场取得进展。截至11月24日当周，Gemini的周下载份额升至33%，高于此前两周的29%。同期ChatGPT的份额从此前两周的46%和45%降至42%。

但下载数据并未转化为实际使用。在整个11月下旬期间，ChatGPT占据了移动端聊天机器人会话量的近90%，而Gemini仅为约4%。Perplexity和DeepSeek的份额更少。这一数据不包括网页端访问。

用户打开频次的差异更为显著。11月下旬，ChatGPT用户日均打开应用超过8次，而Gemini用户仅为2.5次。这表明谷歌在将用户兴趣转化为日常使用习惯方面仍有很长的路要走。

面对谷歌竞争带来的压力，OpenAI也在努力维护用户粘性。该公司首席财务官Sarah Friar上月向部分投资者解释了ChatGPT使用时长下降的问题，部分原因是公司引入了内容限制，防止聊天机器人与青少年讨论自杀等成人话题。

OpenAI目前正在推出年龄验证功能，允许经过验证的成年用户讨论情色等话题。这一调整旨在平衡内容安全与用户体验。

本周Sam Altman在内部评估中表示，即将推出的GPT-5.2在推理能力上将"领先于谷歌的Gemini 3"。不过分析指出，OpenAI的发布日期经常因开发问题、服务器容量或竞争对手动态而调整，实际推出时间可能晚于12月9日。

社交媒体上流传的对比图显示，GPT-5.2几乎全面超越Gemini 3和Claude 4.5，但这些图片的真实性尚未得到验证。尽管如此，这反映出市场对OpenAI新模型的高度期待。

据The Verge报道，GPT-5.2已完成准备，计划最早于12月9日发布，较原定12月下旬计划明显提前。这一加速发布的决策凸显出OpenAI面临的竞争压力，以及在谷歌和Anthropic激烈追赶下维护市场地位的紧迫性。

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随着白宫国家经济委员会主任哈塞特Kevin Hassett被视为接替鲍威尔的领跑者，美联储独立性问题正成为投资者的主要担忧。特朗普总统本月早些时候表示，美联储行长职位的竞争已"缩小到一人"，并称哈塞特为"潜在美联储主席"。

Man Group首席市场策略师Kristina Hooper指出，英国的前车之鉴值得警惕。2022年交易员因对时任首相利兹·特拉斯的经济政策缺乏信心而抛售英国国债，导致英国借贷成本此后一直高于多数七国集团经济体，这提醒市场公职人员的公信力至关重要。

美债市场已显现异常迹象，尽管美联储本周可能再次降息25个基点，但10年期美债收益率已较10月低点攀升逾20个基点。这种逆向走势凸显出市场对政策独立性的敏感。

Hooper在LinkedIn文章中明确表示，如果市场认为新任美联储主席"独立性不足"且专注于压低长端利率，"我认为此人将不得不诉诸量化宽松，以获得实现该目标的最佳机会。"

她强调，降低联邦基金利率并不能确保长端利率下降，“事实上可能产生相反效果”。这是因为股票投资者通常追求宽松货币政策等“简单动机”，而债券投资者更关注财政可持续性和美联储独立性。

哈塞特被广泛视为支持特朗普降息偏好的人选，特朗普已表示接近公布人选以接替5月任期届满的现任主席鲍威尔。

PGIM Fixed Income联席首席投资官Gregory Peters上周指出，自哈塞特被首次报道为接替鲍威尔的主要竞争者以来，美债收益率便开始上升。Peters同时也是财政部借贷咨询委员会成员，他表示哈塞特获得任命的可能性增加，加剧了投资者对美联储独立性的担忧。

哈塞特周一表示，美联储在未来六个月利率走向上制定计划是“不负责任的”。

Man Group以英国经验为例说明央行公信力的重要性。2022年特拉斯政府推出激进财政政策后，交易员大举抛售英国国债，导致英国借贷成本飙升。此后英国借贷成本一直高于多数七国集团经济体，显示公信力一旦受损，修复成本高昂且持久。

这一案例对美联储具有直接警示意义：在市场对政策制定者独立性产生怀疑时，即便采取宽松政策，也可能适得其反地推高长期利率。

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据追风交易台消息，摩根士丹利8日在亚洲市场的实地调研显示，中国AI加速器市场正出现新的路径分化。部分中国本土AI芯片设计公司开始主动调整技术路线，通过开发相对中端规格的产品，以专注于推理应用。

这一转变带来的直接影响是技术规格的务实化。报告指出，供应链反馈表明，包括燧原科技在内的本土芯片设计商，正转向采用台积电6nm或7nm工艺设计推理芯片。与此同时，为了适应推理任务对能效和成本敏感的特性，这些芯片方案更多转向使用LPDDR内存以替代供应紧张且成本高昂的HBM，在特定应用场景中开拓新的增长空间。

在代工端，摩根士丹利维持对台积电的乐观展望，同时在本土代工厂中更看好中芯国际。分析师认为，全球AI需求的强劲增长仍足以支撑台积电未来五年复合年增长率达到40%以上。

推理芯片崛起：中端路线成主流

摩根士丹利的供应链调查显示，中国AI芯片企业正采用更加灵活的策略，以适配推理场景的快速扩张。

调研指出，中国AI计算的侧重点正在从训练端加速向推理端迁移。目前市场可用的算力主要来自英伟达5090级别的消费显卡、早期Hopper架构产品以及部分国产AI加速芯片。在这种组合下，本土厂商如燧原科技正通过成熟度更高的6nm与7nm节点，加快推理专用芯片的迭代节奏。

内存供应链信息同样印证了推理需求的兴起。大摩指出，新一代国产AI推理芯片正加速采用LPDDR作为主要配套存储方案。这类内存方案在成本、能耗与部署灵活性上具备显著优势，更契合推理侧高并发、低延时、低功耗的使用场景。

市场供需重塑与本土替代窗口

在外部供应方面，摩根士丹利注意到，中国市场的AI算力需求呈现“训练偏紧、推理拓展”的分层格局。报告认为，部分新品类AI加速器由于定价、能效或生态适配度等因素，未能在中国市场形成强劲的放量动力，从而为本土方案释放出更多窗口期。

调研指出，目前中国AI推理算力的实际主力仍由消费级GPU、Hopper早期芯片以及国产替代方案共同承担。这种格局使国内芯片设计公司获得了更大的迭代空间，也推动它们通过差异化路线在“推理性能”上重点突破。

在本土晶圆代工领域，摩根士丹利更新了其情景分析。报告认为，如果中国云服务商（CSP）能够在特定场景中提升国产设计方案的使用占比，或台系工艺国产芯片加快放量，部分原有需求可能在短期内重新分配。

尽管存在这种分流效应，大摩依然维持对中芯国际的“增持”评级，并将其前景优于华虹半导体。分析师强调，SMIC的N+2（7nm）节点有望成为2025年国内AI芯片生产的关键技术点，而2026年的N+3（5nm）节点将进一步增强本土供给能力。

市场展望：自给率与营收预测上调

基于对推理需求强劲增长的判断，摩根士丹利上调了中国AI GPU市场的收入预期。在基准情景下，分析师将2026年和2027年的中国AI GPU收入预测分别从940亿元人民币和1360亿元人民币，上调至1130亿元人民币和1800亿元人民币。

数据模型显示，随着本土厂商填补供应缺口，预计到2027年，中国AI GPU的自给率将达到50%。尽管面临复杂的外部环境，国内AI计算需求的结构性韧性依然存在，而“推理”应用将是未来几年支撑这一市场增长的最大赢家。

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根据高盛Prime Brokerage数据，对冲基金连续第七周净买入全球股票，其中做多买盘超过做空卖出的比例为1.3比1。CTA策略基金已从净卖方转为买方，高盛模型显示本周买入90亿美元全球股票，整体敞口升至1100亿美元。企业回购活动异常活跃，交易量较2024年同期日均水平高出80%。

板块轮动显著，资金从防御性板块流出转向周期性股票。公用事业跌4.83%，房地产投资信托基金下跌2.58%，而周期性股票相对防御性股票上涨5.01%。量子计算概念股五日涨幅达14.61%，非盈利科技股上涨9.61%。

对冲基金持续增仓全球股票

根据高盛Prime Brokerage数据，对冲基金总账面杠杆率上升1.5%至286.6%；净杠杆率增加0.4个百分点至81.2%，达到一年来99分位数水平。基本面多空策略净杠杆率为57.9%，处于一年来87分位数。

除亚洲新兴市场外，所有主要地区均被净买入，北美地区领涨。个股连续第七周被净买入，过去13周中有12周录得净流入。金融、医疗保健和通信服务成为全球净买入最多的板块，消费非必需品、消费必需品和公用事业则遭净卖出。

欧洲市场呈现风险偏好回升迹象，新增多头仓位超过新增空头。高盛账面上欧洲在MSCI全球指数中的超配比例为1.44%，较前一周下降0.35个百分点，北美仍维持9.42%的低配。

CTA策略转向全面买入

高盛模型显示，CTA策略基金在各种市场情形下均将成为买方。未来一周内，平盘情形下预计买入298亿美元，上涨情形下买入312亿美元，仅在下跌情形下卖出29亿美元。

关键技术位方面，标普500短期触发位在6754点，中期重要触发位在6512点，长期支撑位在6070点。模型预测这些策略将在未来几天内达到目标敞口水平。

值得注意的是，平盘市场情形下一周和一个月的预期部署资金基本相同，表明CTA策略可能很快达到均衡状态。

企业回购与IPO供需格局

企业回购活动进入高峰期。高盛回购交易台数据显示，截至11月21日当周交易量较2024年同期日均水平高出80%，较2023年同期高出100%，主要集中在金融、消费非必需品和科技板块。

当前正值企业开放窗口期高峰，公司积极通过回购应对市场疲软，预计这一开放窗口将持续至12月19日。通常第四季度回购活动会显著增加，因为企业寻求完成年度回购目标。

IPO方面，本周北美地区新发行和增发规模达99.5亿美元，年初至今累计3902亿美元。供需格局继续有利于股价支撑。

投资者情绪指标回暖

散户投资者情绪显著改善。AAII情绪调查显示，截至12月3日当周，多空差值反弹至年内第二高水平。看涨比例上升12.3个百分点至44.3%，看跌比例下降11.9个百分点至30.8%。

CNN恐慌与贪婪指数从一周前的18升至40，为10月底以来最高水平。高盛情绪指标从此前几个月的负值区间回升至中性区域，最新读数为+0.1。

共同基金流入有所放缓但仍保持正值，全球股票基金净流入80亿美元，低于前一周的180亿美元。科技板块基金流入转为负值，而英国股票基金在预算案发布后转为净流入。

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12月9日，沪指早间窄幅震荡，截至发稿 ，沪指跌0.41%，深成指跌0.5%，创业板涨0.43%。盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3500股飘绿，上午半天成交1.26万亿。具体来看，算力硬件股持续走强，德科立、超声电子等涨停。零售股盘中拉升，中央商场、茂业商业等涨停。福建板块反复活跃，安记食品6连板，龙洲股份5连板。商业航天概念冲高回落，航天长峰、达华智能等涨停。下跌方面，海南自贸区板块走低，新大洲A跌停。

消息面上，据环球网媒体报道，美国总统特朗普当地时间12月8日在社交媒体上发文宣布，美国政府将允许英伟达向中国出售其H200人工智能芯片，但对每颗芯片收取一定费用。对此，英伟达回应称，“向商业客户供应H200是一种值得肯定的举措。”

港股走低，恒生指数下跌1.33%，恒生科技指数跌1.93%。小米、百度跌超2%。有色金属、半导体走弱，新能源车行业走强。

消息面，美股三大指数集体收跌，道指跌幅0.45%，纳指与标普500指数分别下跌0.14%和0.35%。市场情绪受美联储议息会议前观望情绪影响。

商品期市多数下跌，焦炭跌2.92%，沪银涨0.25%，集运指数(欧线)涨0.96%。

国债期货午盘全线上涨，30年期主力合约涨0.35%报112.480元，10年期主力合约涨0.12%报107.985元，5年期主力合约涨0.04%报105.755元，2年期主力合约涨0.01%报102.416元。

14:32

恒生科技指数跌幅扩大至2%，恒生指数现跌1.26%。半导体、新消费概念股走弱，泡泡玛特、布鲁可、华虹半导体跌近5%，中芯国际跌超4%，老铺黄金跌超3%。

14:03

创业板指午后回落，早盘一度涨超1.4%。

13:30

A股商业航天概念股午后再度走强，航天机电涨停，走出8天5板，乾照光电涨近10%，创出历史新高。

消息面，我国在酒泉卫星发射中心使用长征四号乙运载火箭，成功将遥感四十七号卫星发射升空，卫星顺利进入预定轨道，发射任务获得圆满成功。该卫星主要用于国土普查、城市规划、路网设计、农作物估产、环境治理和综合防灾减灾等领域。

9:57

创业板指涨超1%，沪指跌0.04%，深成指涨0.31%，算力硬件、创新药、影视、商业航天等方向领涨，沪深京三市上涨个股超2200只。

中际旭创涨逾5%刷新历史新高。

消息面，中际旭创12月8日融资净偿还1.25亿元，融资余额占流通市值比例降至3.03%

9:51

中国30年期国债期货盘中一度上涨0.53%，创11月17日以来最大涨幅，目前涨幅收窄至0.35%。

9:41

A股商业航天概念继续活跃，龙洲股份5连板，宝胜股份、西部材料3连板，陕西华达涨超10%，达华智能、航天宏图、雷科防务、顺灏股份跟涨。

9:30

国债期货开盘，30年期主力合约涨0.41%，10年期主力合约涨0.13%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.02%。

9:27

中证转债指数低开0.08%。欧通转债涨5%，万孚转债、立中转债涨超3%，奥飞转债涨超2%；大中转债、瑞达转债跌超3%，振华转债跌超2%。

9:25

上证指数开盘报3916.51点，跌0.19%。

深证成指开盘报13295.62点，跌0.26%。

创业板指开盘报3183.61点，跌0.21%。

沪深300开盘报4611.38点，跌0.22%。

科创50开盘报1338.85点，跌0.88%。

中证500开盘报7150.97点，跌0.30%。

中证1000开盘报7400.93点，跌0.30%。

9:22

香港恒生指数开盘涨0.06%，报25780.97点；恒生科技指数跌0.11%。中芯国际、华虹半导体、快手等跌超1%。

9:15
人民币兑美元中间价报7.0773，下调9点；上一交易日中间价7.0764，上一交易日官方收盘价7.0713，上日夜盘报收7.0730。

9:00

商品期货开盘，玻璃、焦炭主力合约跌超2%，烧碱、LU燃油、原油、焦煤、玉米、乙二醇、燃料油跌超1%。

富时中国A50指数期货盘初涨0.06%，上一个交易日夜盘收跌0.01%。

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据追风交易台消息，市场普遍预计美联储将在本周的会议上降息，定价显示的概率高达95%。美银经济学家预计，最新的经济预测摘要（SEP）将显示2025-2026年的经济增长预期上调，但失业率预测亦可能同步上调，同时今年的通胀预期或下调0.1个基点。这些修正数据将为12月的降息提供正当理由，而点阵图的中位数可能显示明年将有两次降息。

针对哈塞特可能接任美联储主席的传闻，尽管华尔街担忧其“过于鸽派”及缺乏独立性可能引发长端利率上行压力，但美银建议投资者忽视这些噪音。该行并未因更广泛的市场担忧而看空，反而建议在明年5月美联储主席交接前采取“买入谣言”的策略，增加久期敞口。美银预测，在此预期推动下，10年期美国国债收益率有望在未来几个月跌破4%。

除了利率决议，流动性层面的变化同样值得关注。美银预计美联储将在本周宣布储备管理购买计划（RMPs），从1月开始以每月450亿美元的规模购买国库券。这一规模超出市场普遍预期，旨在应对美联储资产负债表的自然增长及回补储备消耗。此举将进一步支持套利交易，并维持低波动率环境。

鲍威尔难行“鹰派降息”

美银在报告中认为，鉴于1月会议前将发布大量经济数据，鲍威尔在新闻发布会上很难维持可信的鹰派姿态。

尽管鲍威尔可能试图强调需要劳动力数据进一步恶化才会再次降息，或者辩称当前的政策利率在实际层面上并不具有限制性，但他很难摆脱“数据依赖”的框架。美银认为，如果鲍威尔无法有效传递鹰派信号，市场可能会在短期内更激进地为1月降息定价。

此外，财政部长贝森特近期对地区联储主席居住地的批评也引发关注。贝森特提议新规则要求联储主席必须在辖区居住至少三年，这被视为特朗普团队试图影响地区联储董事会并可能改变席位格局的信号。尽管该规则不具有追溯力，但这一动向显示了行政当局对央行潜在的施压意图。

哈塞特提名引发的交易逻辑

围绕哈塞特提名的市场博弈正在改变固定收益产品的回报逻辑。美银策略师指出，尽管近期久期资产表现不佳，但这恰恰提供了加仓的机会。如果市场按照“买入谣言”的逻辑运行，10年期美债收益率跌破4%将是大概率事件。这一利率下行趋势预计将推动30年期抵押贷款利率跌至6%以下，恰逢春季购房旺季，这支持了美银对2026年成屋销售和MBS周转率将增长5%-10%的判断。

在此背景下，美银维持对机构MBS、非机构MBS及CMBS的超配建议。随着MOVE指数（债券市场波动率指数）回落至66并有望进一步下降，机构MBS的利差有望在未来几个月进一步收窄，从当前的121个基点降至100个基点甚至更低。

流动性“大礼包”：RMPs即将登场

美银预测，美联储本周即将在实施说明中宣布RMPs计划。主要细节包括：

• 规模与时点：预计从1月开始，每月购买450亿美元国库券，并将持续至少6个月。其中200亿美元用于应对资产负债表自然增长，250亿美元用于回补储备。
• 市场影响：这一流动性注入将直接利好前端市场。美银建议做多1月SOFR/联邦基金利率（FF）利差。历史数据显示，流动性增加通常会导致SOFR相对于FF迅速下降，而FF的反应具有滞后性。目前市场对这一风险的定价不足，如果RMPs如期落地，1月SOFR/FF利差有望走阔至至少-5个基点。

信贷与证券化资产配置

在信贷市场方面，美银认为如果美联储因新任主席人选变得“极度鸽派”，投资级（IG）企业债利差可能会在初期因投资者追逐久期而收窄，10年期与30年期利差曲线将趋平。美银强调，CLO（贷款抵押债券）表现出极佳的抗跌性，被视为“最值得买入及最值得卖出”的资产——因其具备良好的套息收益和价格稳定性。

相比之下，高收益债（HY）市场原本预期的“圣诞反弹”面临挑战。受AI驱动的波动性、美联储预期转变以及数据延迟发布的影响，12月的行情充满了不确定性。尽管从季节性技术面来看通常较为强劲，但目前股市因估值担忧表现平平，可能拖累高收益债表现。

对于市政债市场，美银展望2026年将迎来总计6400亿美元的发行量。策略上建议在2026年上半年买入并持有长久期高评级市政债，预计AAA级收益率曲线将在上半年趋平。

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全球正从持续二十余年的“储蓄过剩”（savings glut）时代，走向一个“结构性储蓄干涸”（savings draught）的新时代。这一转变由人口变化、地缘格局演变，与宏观政策环境共同驱动，并将对全球大类资产配置产生深远影响。

渐行渐远的全球储蓄过剩

2005年，时任美联储主席本·伯南克提出了“全球储蓄过剩”（global savings glut）这一具有深远影响的理论，用以解释长期低利率和美国经常账户赤字扩大的现象。伯南克认为，新兴市场，特别是亚洲和产油经济体的储蓄过剩，远超全球金融体系对资本的吸收能力。这些过剩资金流向以美国为代表的发达经济体，压低了收益率，并推高了资产价格。

在过去近二十年间，全球储蓄过剩的概念深刻影响了政策制定者、投资者和经济学家对全球资本流动的理解。这一理论为低利率环境提供了合理解释，并使各国政府得以以极低成本融资财政赤字和公共债务。但如果这个时代正在走向终结，会意味着什么？

本报告认为，全球正处于一场结构性转变的临界点——从储蓄充裕走向储蓄持续短缺的新时代。所谓的“储蓄过剩”并非全球金融体系的常态，而是由特定人口结构、地缘政治和宏观经济条件共同推动的历史阶段。如今，这些推动因素正在发生变化，甚至出现逆转。

如果说伯南克所描述的世界是“过多资金追逐过少安全资产”，那么接下来的时代则可能意味着“过多安全资产追逐有限资金”，并且传统安全资产本身的安全性也开始受到质疑。这对利率走势、全球失衡、金融稳定以及地缘政治风险都将产生深远影响。在接下来的篇幅中，我们将探讨即将到来的“全球储蓄短缺”及其如何重塑投资与政策格局。

转变迹象：全球储蓄过剩终结的三大信号

尽管“全球储蓄过剩”仍深植于当前宏观思维框架中，但越来越多的证据表明，这一逻辑已不再适用于当下的现实。以下三项关键指标显示，全球储蓄过剩的时代或已悄然落幕：

第一，全球总储蓄率可能已在2021至2022年触顶。世界银行数据显示，全球储蓄率在2024年降至25.9%，为十余年来最低水平。此外，自2021年以来，全球实际总储蓄也出现显著下滑，结束了长达十年的停滞，与2000年代的快速增长形成鲜明对比。

图：全球储蓄率应该已经触顶（左）实际总储蓄也显著下滑（右）

第二，自2015年起，全球外汇储备快速积累的趋势已宣告结束，主要因中国实施汇率改革并调整外储管理策略。虽然中国可能将部分贸易顺差从央行的资产负债表（表现为官方外汇储备）转移至国有银行体系，但这部分资金多用于中国的对外投资，例如“一带一路”等项目。随着外储配置从美国国债市场转向对“全球南方”的投资，中国也是削弱发达国家资本市场储蓄过剩的有力推手。

图：全球外汇储备已停止增长（左）中国利用外储对外投资（右）

第三，或许最有说服力的证据在于：近年来发达经济体长期国债收益率出现大幅且持续的上升。在伯南克的理论框架下，持续低利率正是“期望储蓄大于期望投资”的典型症状。若这一失衡主导了过去的时代，那么如今利率的结构性变化就值得投资者重新评估。当一种理论最核心的预测结果不复存在，便有必要反思其背后的逻辑是否依然成立。

图：长债收益率飙升是全球储蓄过剩终结的有力证据

综上来看，全球储蓄过剩已不再是国际金融体系的主导特征。曾被视为宏观经济正统基石的理论，正在悄然瓦解。下一节我们将进一步探讨这一结构性转变背后的深层动力，以及为何这一趋势预示着一个长期“全球储蓄干旱”的到来。

全球储蓄干旱的八大结构性驱动因素

我们认为，全球储蓄过剩的终结并非周期性异常，而是全球地缘政治、人口结构、经济体系和金融格局发生深刻变化的结果。我们识别出八大结构性力量正在推动世界进入一个储蓄日益稀缺的新阶段。

1. 人口结构大逆转

我们认同查尔斯·古德哈特（Charles Goodhart）与马诺吉·普拉丹（Manoj Pradhan）在《人口大逆转：老龄化、不平等与通胀》一书中的核心观点：全球劳动力充裕的时代已经结束。

人口红利曾是全球储蓄和投资的顺风，但如今正转变为通胀压力和储蓄不足的逆风。联合国数据显示，全球抚养比（非劳动人口与劳动年龄人口之比）在2020年左右出现拐点，标志着长达五十年人口红利的终结。

图：全球抚养比在2020年左右已出现拐点

随着老龄人口开始动用储蓄以支撑退休消费，全球储蓄率大概率将持续下降。这一趋势在中国尤为显著。过去二十年，中国是全球储蓄过剩最重要的贡献者，但随着劳动力规模萎缩、老龄化加速，其国家储蓄率面临结构性下行，全球资本盈余的关键支柱也将随之动摇。

图：全球储蓄最重要的贡献者（中国）也无力贡献更多

2. 多极化与大国博弈

随着美国逐步收缩其全球安全承诺，以及中国与其他大国的持续崛起，全球正迈入一个更加不稳定的地缘政治格局，其特征是冲突频率上升与战略竞争加剧。随着国际体系从“规则主导”转向“实力主导”，各国被迫加强自身的国家能力，尤其是增加在国防与关键产业领域的投资。在这一背景下，新一轮以安全为核心的竞争时代正在形成，其战略重点已从经济效率转向国家韧性。

当前全球供应链的重塑及随之而来的投资激增，本质上源于这种以安全为导向的战略逻辑。随着多极化进一步加深、地缘风险持续抬升，对战略性投资的需求将愈发强烈，并将进一步加剧全球本已紧张的储蓄资源压力。

图：多极化和地缘冲突带来投资激增

3. 新技术周期下的投资浪潮

新一轮技术变革，尤其是在人工智能与绿色能源领域的突破，正带动全球投资需求显著上升。各国政府与企业正加速推进能源基础设施升级、经济系统数字化以及关键技术竞争力的提升。由此带动的资本支出进入长期扩张周期，有望彻底打破全球储蓄长期大于投资的失衡格局。

4. 美国走向“YOLO经济”

2008年全球金融危机后，美国家庭受财政紧缩和资产价格下跌所累，进入去杠杆与消费低迷的阶段。但自2020年疫情衰退以来，美国政策转向激进财政刺激与宽松货币，大幅抬高房地产与股市价格。

在资产负债表明显改善的背景下，美国家庭的消费与投资意愿显著回升，“动物精神”再度觉醒。个人储蓄率的断崖式下滑，标志着美国经济从“长期停滞”周期中走出，转而迈入“YOLO经济”（You Only Live Once及时行乐），成为全球储蓄结构性下行的重要驱动。

图：殷实的家庭财富使得美国迈入“YOLO经济”

5. 美国推动贸易再平衡

过去二十年的全球储蓄过剩，根源在于不断扩大的贸易不平衡，中国等亚洲经济体由此积累大量经常账户盈余，并形成对美金融资产的刚性需求。若美国坚定推动贸易再平衡并压缩经常账户赤字，全球盈余规模将随之下降，限制储蓄型经济体积累外汇储备的能力。

尽管部分观察者认为这一趋势将在特朗普任期后消退，但我们认为，贸易再平衡已成为由地缘政治与美国国内政治共振推动的结构性趋势。无论2028年谁入主白宫，美国都可能持续推动重构全球贸易体系，以遏制其地缘政治主要竞争对手、并恢复本国产业基础。换言之，在当前环境下，贸易逆差收缩是“最小阻力路径”，其后果就是全球盈余与储蓄过剩的同步缩减。

图：当前的贸易体系利好中国（左）弱化了美国的工业根基（右）

6. 全球盈余国自身的再平衡

美国贸易政策的调整，对那些依赖出口驱动、以美国赤字为依托的盈余经济体构成严峻挑战。即便是以财政保守著称的德国，也在新的安全与产业战略下，开启历史性的财政转向，以刺激国内需求与增强国防。如果连德国都被迫再平衡，那么其他主要盈余国家更有可能效仿。

若中国这一全球最大储蓄提供者也转向以内需为中心的宏观政策框架，不仅将改写其自身增长模式，也意味着全球储蓄过剩时代的彻底终结。

图：连最保守的国家都转向财政扩张（左）中国会转向吗？（右）

7. 当“安全资产”不再安全

全球储蓄过剩时代的核心特征之一是“过多资金追逐过少安全资产”。如今，这一基础正面临双重挑战。

首先，全球并非面临“安全资产短缺”。由于2016年特朗普当选后美国财政政策转向顺周期性，导致安全资产供给大幅上升。如下图所示，美国政府证券的供给已远超全球储备需求的增长，预示着一个新的结构性转变：世界正面临“过多安全资产、过少资金”的局面。

图：特朗普带来了顺周期的财政政策（左）债券供给远超全球储备需求（右）

其次，对“什么是安全资产”的认知也在发生动摇。美国现代史上首次出现公共与私营部门资产负债表状况的明显背离，模糊了风险资产与避险资产之间的界限。在此背景下，全球资本是否还会不加区分地流入这些“可能并不安全”的资产，正日益值得怀疑。

图：政府资产负债表的问题（左）给”安全资产“是否”安全“打上问号（右）

8. 西方金融制裁的外溢效应

西方对俄罗斯实施的金融制裁，尤其是冻结俄央行外汇储备的举措，向持有大量西方资产（尤其是美国国债）的非西方国家发出了强烈警示。此类前所未有的行动令包括中国在内的盈余经济体愈发担忧，其储备资产在未来地缘冲突中可能遭遇类似打击。

这已促使许多国家重新评估是否应继续将外汇储备配置于西方金融体系。这种“去美元化”式的储备观念调整，将对全球盈余再循环机制构成结构性约束，加速全球储蓄过剩的消退。

投资启示

总体而言，我们认为当前全球宏观格局正经历决定性的转变——从一个长期储蓄过剩的时代，走向储蓄日益干涸的新阶段。而这一转折正值全球政府债务创下历史新高、通胀压力依然顽固之际。这一新环境意味着长期国债将面临持续性逆风，利率中枢将呈现结构性上移。

图：全球政府债务创下历史新高（左）通胀压力依然顽固（右）

更关键的是，正如在《All Along the Clocktower》报告中所指出的，这场结构性转变最深远的影响或在于削弱美元的全球储备货币地位。作为全球储备货币发行国，美国必须承担调节全球失衡的角色——要么通过经常账户赤字吸收海外盈余储蓄，要么通过资本输出向世界提供稀缺资金。1920年代至1970年代，美国承担了后者角色，为战后世界输出资本；而自1970年代以来，随着亚洲等出口导向型经济体积累巨额顺差，美国逐渐转向成为全球储蓄的主要“吸纳者”。

如果我们的判断成立——即全球多数经济体正从资本盈余转向资金短缺——那么如今严重依赖外资融资的美国，可能已无法继续扮演全球资本提供者的角色。我们对美国能否迅速转变为储蓄输出国持高度怀疑态度。

图：美国严重依赖外部融资

与苏联解体和全球化浪潮带来的“自然转向”不同，回归资本输出模式意味着彻底重塑美国经济结构。这将要求一系列政治上极为艰难的调整，包括压缩财政赤字、削减社会福利、降低劳动力成本、抑制消费，以及接受企业利润率的持续压缩。

若缺乏这些结构性改革，全球对稀缺资本的争夺或将逐渐绕过美国，转向其他来源。其中，中国可能成为新的资金输出国，尤其是在其产能过剩与结构性通缩促使其持续维持经常账户盈余的背景下。对于这一结果，投资者不应感到意外。事实上，正因如此，在2008年全球金融危机后西方逐步收缩海外借贷活动的背景下，全球南方国家在过去十年中日益倾向于转向中国。

图：中国的通缩或许是个优势，使其能够向其他国家提供资金

当然，如果未来AI与机器人技术显著扩大“劳动力”供给，并推动全球生产率大幅提升，那么我们提出的“全球储蓄短缺”预测可能被证明为过于悲观。特别是如果埃隆·马斯克和马克·安德森所描绘的愿景成为现实——数十亿机器人与人形智能体重塑全球经济——全球储蓄结构或将再次发生根本性变革。

但具有讽刺意味的是，通往这个“机器人驱动型经济繁荣”所需的大规模前期投资，可能会在短中期内加剧资本稀缺，从而先引发一轮更深的储蓄干旱。无论从推动AI突破、制造实体机器人，还是建设部署所需的基础设施角度来看，所需的资本投入都十分庞大，远在生产率红利兑现之前便已形成强烈的资金紧张压力。

Clocktower策略部

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努比亚总裁倪飞针对旗下AI手机M153出现的应用兼容问题首度公开回应，这款搭载豆包手机助手的设备自12月1日发布后迅速引爆市场，但随即遭遇微信、淘宝、多家银行等主流应用的技术壁垒，暴露出AI操作手机功能与现有应用生态之间的适配难题。

周二，倪飞在微博发文承认团队已收到问题反馈，正在与合作伙伴积极沟通解决。抖音集团副总裁李亮转发表示，AI带来的变革是真实存在的，用户需求也是真实的，强调“不论这次是否会成功，但AI一定是未来”。

这场风波始于12月5日，豆包团队当天发布公告称，为让技术发展与行业生态良性适配，将进行"规范化调整"，其中最核心举措是暂时下线操作金融类APP的能力，包括银行、互联网支付等。此前，微信、淘宝、中国农业银行、中国建设银行等应用已陆续出现豆包AI助手无法正常操作的情况。

这款原价3499元的努比亚M153因其AI自动操作功能一度被黄牛炒至近7000元，但市场热情仅持续数日便遭遇现实阻碍。

从市场热捧到应用受阻

12月1日，豆包手机助手技术预览版率先落地努比亚M153，成为首款能够跨应用自动操作、完成复杂任务的AI手机助手。这一突破性功能让市场沸腾，原价3499元的设备迅速被黄牛炒至近7000元。

然而兴奋情绪未散，技术壁垒便接踵而至。微信、淘宝等高频应用以及中国农业银行、中国建设银行等金融类应用陆续出现无法被豆包AI助手正常操作的情况。12月5日，豆包团队被迫宣布暂时下线操作金融类APP的能力，这一调整直接削弱了产品的核心卖点。

倪飞强调开放式创新路径

在回应中，倪飞将问题置于更宏大的行业背景下阐述。他表示手机行业已太久没有带来颠覆式创新，在AI大变革时代，选择以开放姿态与豆包手机助手合作，对标iPhone与ChatGPT、三星与Gemini的模式，核心目标是提升用户体验。

倪飞强调，早在2017年中兴努比亚就开始布局AI，坚持"AI for All"理念，认为AI应该成为每个人都能轻松享有的基础能力。他将此次与豆包的合作定义为从2017年首款AI手机Z17到2025年多模型协同理念的延续，是"从量变到质变、水到渠成的结果"。

对于当前遇到的兼容性问题，倪飞表态称团队正与合作伙伴积极沟通解决，承诺后续将持续与用户探讨进展。

抖音高管力挺AI手机前景，机主授权助手完成操作“合法合规”

抖音集团副总裁李亮转发倪飞微博并发表评论，为这次受挫的技术尝试背书。李亮表示，AI带来的变革是真实存在的，用户的需求也是真实存在的。他将豆包和中兴的探索定位为"一个开始"，强调不论这次是否会成功，但AI一定是未来。

李亮以打车场景举例，介绍了当前手机在实现复杂需求时的自动化操作。他强调，该功能的本质是机主授权助手完成操作，属于合法合规的数据使用范畴。

李亮介绍，以前只能在影视作品中看到的自动打车场景，现在从技术上已经可以实现。在机主的授权下，手机助手可以丝滑完成操作，过程中需要调用地理位置、打车软件、地图导航、路况信息和支付等多个应用及数据，其本质上是“机主”授权“助手”完成了这一切，与什么所谓入侵、黑客、隐私都没有关系。

这一表态显示，尽管首次落地遭遇挫折，字节跳动对AI操作系统级应用的探索仍持续推进。当前的应用兼容性问题本质上反映出AI代理操作与传统应用生态之间的规则冲突，特别是涉及金融支付等敏感领域时，安全性与便利性之间的平衡仍需行业共识。

努比亚M153的遭遇预示着AI手机落地过程中不可避免的磨合期。在技术突破与生态适配之间，厂商需要在创新速度与行业协同之间找到平衡点。

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“每台手机，都可以成为AI手机。”

12月9日早间，国内头部大模型厂商智谱AI正式宣布开源其核心AI Agent模型——AutoGLM。这是一个历经32个月研发、具备“Phone Use”（手机操作）能力的智能体框架。

智谱此时选择开源，被业界解读为一种技术上的“掀桌”行为——它意味着“人人都可以打造豆包手机”的愿景在技术上已成为可能。

对于行业来说，这或许是手机产业的“智驾时刻”。中信证券点评称，AI Agent之于手机，正如自动驾驶之于汽车。

此次开源意味着硬件厂商、手机厂商和开发者均可基于AutoGLM，在自己的设备或系统中复现一个能“看懂”屏幕、并模拟真人进行点击、输入、滑动的AI助手。目前，AutoGLM已支持微信、淘宝、抖音、等超过50个高频中文应用的核心场景，其自动化操作能力与此前引发热议的“豆包手机”演示相似。

而这一动作发生在一个极其微妙且剑拔弩张之际。就在此前的一周内，字节跳动联合努比亚发布的“豆包手机”搅动了整个科技圈，引发了互联网巨头们的集体“应激反应”。

破壁：从“豆包围城”到“全员Agent”

事件的导火索可以追溯到一周前。

12月1日，字节跳动联合中兴通讯旗下努比亚推出了搭载“豆包手机助手”的nubia M153，售价3499元。这款手机凭借系统级权限，能够模拟人类操作，跨越APP孤岛执行点外卖、发微信、比价购物等复杂任务。这一创新迅速引爆市场，首批备货瞬间售罄，在闲鱼平台上，该手机的未拆封报价甚至一度被炒至7999~9999元。

然而，这种“上帝之手”般的跨应用能力迅速触碰了互联网行业的逆鳞。而后，微信、淘宝及多家银行APP随即启动了防御机制。用户反馈，当豆包助手尝试接管微信或淘宝时，会出现异常退出、风险提示甚至封号的情况。大厂们给出的理由是“安全与隐私”，但行业普遍认为，本质上这是对流量入口和数据控制权的殊死保卫战。

就在行业以为AI手机将因巨头封锁而陷入短暂沉寂之际，智谱AI投下了一枚重磅炸弹。

据智谱官方通稿显示，AutoGLM项目正式在GitHub上线，开源了包括训练好的核心模型、Phone Use能力框架与工具链，以及覆盖50+高频中文App的可跑通Demo。智谱方面明确表示：

“这件事只在一家公司做，是不够的。AutoGLM 开源的第一层初衷，是把这一层能力变成整个行业可以共同拥有、共同打磨的公共底座。”

市场分析人士指出，这一举措的杀伤力在于，它将一项原本被视为“大厂核武器”的技术，变成了所有开发者唾手可得的工具。当技术门槛被夷平，巨头们或许可以围剿一款“豆包手机”，却难以围剿千千万万个基于开源框架自建的个性化Agent。

图源：智谱AI官方公众号 下同

解构：技术底层的“降维打击”、32个月的“底层突围”

为什么说这次开源是“掀桌子”？核心在于智谱选择了一条让巨头难以防御的技术路径。

根据智谱官方发布的技术细节及行业内部的深度拆解，AutoGLM的技术实现具有以下颠覆性特征：

1. 从“乱点”到“可控”的进化：

据智谱官方透露，AutoGLM的研发始于2023年4月。早期系统经常“迷失”在手机操作中，但经过32个月的打磨，团队建立了一整套Phone Use能力框架，将点击、滑动、输入、界面理解抽象化。2024年11月，AutoGLM发出了人类历史上第一个由AI完成的手机红包——不是通过API，而是AI真正“看懂”了界面并完成了操作。

2. 视觉大模型+ADB的“降维打击”：

不同于传统脚本依赖易被封禁的无障碍服务（Accessibility），AutoGLM在底层调用了ADB（Android Debug Bridge）指令，并结合视觉大模型（AutoGLM-Phone-9B）。其运行逻辑是“看屏幕截图 -> 大模型分析 -> 模拟手指点击”。这种基于视觉的“类人操作”，让APP厂商通过简单的代码检测进行防御变得极其困难。只要人眼能看懂界面，AI就能操作。

3. 隐私问题的“终极解法”、绕过易被围剿的接口：

针对大厂“围剿”的理由——隐私安全，智谱在开源公告中给出了明确回应：“技术向整个生态开放，数据与隐私，永远留在使用方这一侧。” AutoGLM支持私有化部署，通过MobileRL等强化学习算法在云端虚拟手机中训练，而实际运行时，企业和开发者可以在自己的合规环境中掌控数据。AutoGLM支持本地部署模式，模型运行和数据处理均在用户设备端完成，数据不出手机。这种架构设计直接瓦解了互联网大厂以“隐私泄露”为由进行围剿的合法性基础。

影响：手机产业的“智驾时刻”

站在投资者和行业发展的角度审视，智谱AutoGLM的开源具有里程碑式的意义，其不仅关乎技术，更关乎商业模式的重构。

1. 硬件厂商的“新赛点”

中信证券在12月5日的研报中指出，AI Agent之于手机，正如自动驾驶之于汽车。此前，手机厂商苦于缺乏能够打通所有APP的超级入口，而AutoGLM的开源为荣耀、小米、OPPO等厂商，甚至中小硬件开发者提供了现成的技术底座。参考汽车行业“华为+赛力斯”的智选模式，未来“大模型厂商+手机厂商”的深度绑定将成为常态，AI手机有望迎来类似新能源汽车的爆发式增长。

2. 互联网生态的“倒逼机制”

对于腾讯、阿里等互联网巨头而言，护城河正面临严峻挑战。当用户可以通过AI Agent绕过APP的首页推荐、广告位，直接触达核心服务（如直接订票、比价购物），超级APP的流量分发逻辑将失效。智谱的开源将这种能力泛化后，巨头们面临的选择只剩下两个：要么继续修筑高墙，冒着用户体验下降的风险死守；要么主动坐上谈判桌，开放API，与AI Agent共建新生态。

3. 个体开发者的“赋能”

正如Linux开源推动了操作系统的普及，Stable Diffusion开源引爆了AI绘画，AutoGLM的开源标志着手机Agent进入了“可编程”时代。未来，基于该框架，可能会诞生出专门服务于视障人士的公益Agent、专注于特定工作流的效率Agent，甚至是完全个性化的私人助理。

结语：新旧秩序的交替

2025年12月，从豆包手机的“冲锋”到智谱AutoGLM的“开源”，短短十天内，中国互联网经历了一场关于入口、流量与控制权的剧烈震荡。

AutoGLM的开源，实际上是把选择权交还给了用户和开发者。它宣告了仅仅依靠封闭生态和流量垄断的时代正在过去。虽然当下的体验或许还存在延迟或不稳定性，但智能体时代的到来无法阻挡。

对于市场而言，这不仅仅是一个技术新闻，更是一个明确的信号：智能终端的交互逻辑正在发生根本性逆转，一个新的万亿级赛道——端侧智能体经济，已经轰然开启。

开源地址可戳：https://github.com/zai-org/Open-AutoGLM

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据追风交易台，瑞银在最新的报告中表示，内存行业正迎来结构性转变。在AI热潮席卷全球之际，由于产能挤压，美光“旧时代”的DDR内存业务的盈利能力即将反超其明星产品HBM（高带宽内存）。

具体来看，瑞银表示，管理层最新表态显示供应紧张程度较三个月前加剧并延长，这将持续支撑定价能力，传统DRAM毛利率有望达到67%的历史高位。

瑞银预计2026财年第二季度毛利率将达60.8%，较公司指引高出260个基点。此外，瑞银重申了对美光的“买入”评级，并将目标价维持在275美元。

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据追风交易台消息，瑞银12月8日发布的最新全球智能手机调查报告显示，受AI需求挤压，内存行业正进入一个罕见的供应短缺周期。而内存价格的急剧上涨将不成比例地冲击手机制造商，迫使它们在牺牲利润、提升售价或降低配置之间做出艰难抉择。

这一现状将对2026年的智能手机行业构成严峻挑战，尤其是对利润本就微薄的中低端市场。相比之下，拥有规模和高端产品组合的头部品牌处境更有利，它们更强的议价能力和更高的利润率，为其提供了缓冲垫。

内存成本飙升：2026年手机厂商最大“逆风”

瑞银的行业调查显示，在强劲的AI需求持续挤压供应的背景下，内存行业正进入一个“十年一遇”的严重供应短缺年份。报告预计，DDR和NAND的合同价格上涨势头至少会持续到2026年第三或第四季度。

这对智能手机原始设备制造商（OEM）构成了双重挑战：一是确保充足的供应，二是控制不断攀升的成本。

1. 供应保障困难：内存客户正争相确保供应，但即使签订长期协议（LTA）也无法完全锁定价格和供应量。规模较小的OEM厂商可能因无法获得足够内存而面临出货量下滑的风险。

2. 盈利能力承压：不断上涨的内存价格将直接推高物料清单（BOM）成本，挤压产品利润。厂商不得不在“自行消化成本”和“向消费者转嫁成本”之间做出艰难抉择，而后者（即提价）可能会抑制市场需求。

高端市场“尚可应对”，中低端市场“警钟敲响”

对于旗舰和高端智能手机市场，内存涨价的影响虽然存在，但相对可控。

瑞银基于拆解报告和销售数据分析估算，到2026年第四季度，内存成本在旗舰/高端智能手机BOM中的占比将达到约14%，高于2025年第四季度的11%和2024年第四季度的8%。届时，单台旗舰手机的内存成本价值将从2025年第四季度的52美元跃升至73美元，同比增幅高达41%。

尽管成本绝对值增加显著，但这约21美元的增量成本，仅相当于旗舰手机平均售价（ASP）的约2%，因此报告认为这“在一定程度上是可控的”。头部品牌凭借其在高端市场的绝对主导地位、规模效应带来的议价能力以及更高的利润率，拥有更多空间来缓冲成本上涨的冲击。

与高端市场的相对从容不同，中低端手机市场面临的形势要严峻得多。

瑞银的分析显示，到2026年第四季度，内存成本在中低端智能手机BOM中的占比预计将飙升至惊人的34%，远高于2025年第四季度的27%和2024年第四季度的22%。单台手机的内存成本价值将增加16美元，同比增长37%。

关键在于，这16美元的增量成本相当于中低端手机平均售价的约6%，其影响远大于高端手机的2%。这意味着，内存价格的每一次跳动，都会对中低端手机厂商的利润率产生不成比例的巨大影响。报告指出，这些厂商将不可避免地需要采取更激进的措施（如大幅提价或降低内存配置）来控制成本。

涨价还是“减配”？厂商面临艰难抉择

面对急剧上升的成本，手机厂商，尤其是聚焦中低端市场的厂商，正面临一个艰难的十字路口。它们的选择无外乎三种：自行吸收成本、通过“减配”（de-specing）降低规格，或是将成本转嫁给消费者。

瑞银的报告显示，任何单一选项都非万全之策。

首先，完全吸收成本将直接损害厂商本已微薄的毛利率。其次，降低内存配置，例如冻结内存容量的增长，虽然能部分缓解压力，但无法完全抵消价格上涨。瑞银测算，即便停止内存升级，中低端机型的内存成本仍将同比上涨26%。

因此，提价似乎成为一个不可避免的选项。但提价的幅度将是关键。瑞银的分析模型显示，为了维持BOM成本与售价的比例不变（即完全对冲内存涨价影响），中低端手机的平均售价需要上调 17% ，而旗舰/高端手机仅需上调 7% 。

如此巨大的提价幅度，对于价格敏感的中低端市场而言，无疑会极大地抑制消费者需求，甚至可能导致客户流向其他品牌的高端产品。这使得厂商在制定价格策略时如履薄冰。

市场格局或将重塑，2026年增长存忧

成本压力下的不同应对能力，可能最终导致智能手机市场，特别是中低端市场的竞争格局发生改变。

瑞银认为，苹果和三星在这场风暴中处于更有利的地位。报告数据显示，从2023年1月到2025年10月，苹果和三星合计占据了800美元以上高端手机市场89%的份额。这种市场主导地位，结合其巨大的出货量，赋予了它们更强的供应链议价能力和更高的利润弹性，使其能够更好地消化部分成本上涨。

相比之下，规模较小的OEM厂商和主要依赖中低端机型走量的品牌，将面临更严峻的挑战。它们不仅在争取内存供应方面处于劣势，其有限的利润空间也使其难以承受成本的持续上涨。如果被迫大幅提价，它们在价格上的竞争优势将被削弱，可能导致市场份额的流失。

瑞银在报告中总结称，这些动态可能会成为中低端市场和新兴市场份额转移的催化剂。同时，潜在的售价上涨也给全球智能手机市场的复苏前景蒙上了一层阴影。瑞银对其2026年全球智能手机出货量同比增长1.0%的保守预测，也因此面临“温和的下行风险”。

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周一，AI基础设施提供商CoreWeave计划通过私募方式发行2031年到期的可转换优先票据，规模为20亿美元，初始购买者有权额外认购最多3亿美元。

这笔新发债将进一步推高该公司已然沉重的债务负担。截至9月底，CoreWeave的债务总额已达140亿美元。

CoreWeave五年期CDS利差已从10月6日的368.395个基点飙升至上周五收盘时的642.965个基点，尽管分析认为可能是因交易清淡而波动较大，但这一趋势仍显示出市场信心的明显下滑。

市场担忧CoreWeave的财务状况，周一公司股价收跌2.3%，收于86.24美元，盘中一度跌至80美元附近。过去一个月，该公司股价累计下跌17%。

CoreWeave此次发债正值市场对其偿债能力担忧加剧之际。

CoreWeave现有的2030年和2031年到期债券，票面利率分别为9.25%和9%，在10月初至11月底期间遭遇了显著的抛售压力。

而目前公司140亿美元的债务规模，叠加9%的高利率和持续的再融资需求，令部分投资者担心公司可能陷入"借新还旧"的恶性循环。

据报道，面对外界质疑，CoreWeave拒绝在定价细节公布前置评。报道指出公司此前一贯辩称，不是盲目投资，而是有确定的客户需求在先，所以举债是基于已有订单的保障。

新发行的可转换债券若最终转换为股票，将稀释现有股东权益；若未能转换，则将进一步增加公司的固定还款义务。

CoreWeave原本是一家加密货币矿企，后将计算能力重新定向至人工智能工作负载。据报道，该公司采用"新云"业务模式，尽管背负沉重债务，但如果AI计算需求继续超过供应能力，其股价仍有上涨潜力。

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随着新的竞价细节披露，二级市场迅速做出反应，投资者用脚投票表达了对不同方案的看法。派拉蒙股价在纽约市场早盘交易中一度飙升近10%，而竞争对手Netflix的股价则承压下跌约4%。

据福克斯商业记者Charles Gasparino分析，随着Netflix股价遭重挫，其此前竞购方案中股票部分的价值保护机制面临失效风险，这意味着Netflix可能被迫筹集更多现金以维持交易吸引力。

此次竞购战的影响力已超越华尔街，直接触动了华盛顿的监管神经。美国总统特朗普已公开表达了对Netflix收购案在反垄断层面的怀疑态度，警告该交易可能导致过度集中，并罕见地暗示将亲自关注相关审批决策。

受此影响，预测市场Polymarket上关于Netflix与华纳兄弟达成交易的胜率已从约20%降至16%。

派拉蒙此次提出的全现金要约将华纳兄弟的企业价值估定为1084亿美元，相比Netflix结构复杂的现金加股票方案，前者不仅提供了更高的溢价，还承诺了更为清晰的监管路径。

华纳兄弟股东目前面临着关键抉择：是接受派拉蒙承诺的注资与产业协同，还是承担Netflix方案中因股价波动和漫长监管审查所带来的不确定性。

全现金溢价与结构优势

根据派拉蒙发布的声明，其提出的收购价为每股30美元全现金，这一价格较2025年9月10日华纳兄弟未受干扰前的股价溢价139%。

与之形成鲜明对比的是，Netflix上周五宣布的提案价值约为每股27.75美元，且采用“23.25美元现金+4.50美元股票”的混合结构。派拉蒙指出，Netflix的报价不仅总价值较低（企业价值约827亿美元），且高度依赖Netflix未来的股价表现。

在交易结构上，派拉蒙强调其方案是收购华纳兄弟的全部资产，而Netflix的协议则假设将华纳兄弟旗下部分资产剥离，仅留给股东一个规模较小且高杠杆的“全球网络”残留资产。

派拉蒙董事长兼首席执行官David Ellison表示，其全现金方案为股东提供了“确定且更快的完成路径”，避免了持有前途未卜的非核心资产以及应对复杂的监管流程。

此次全现金收购方案获得了全额股权支持（由Ellison家族和RedBird资本提供）以及银行承态债务融资（由Bank of America、Citi和Apollo提供），资金保障力度强劲。

战略协同与行业重塑

David Ellison在声明中强调，派拉蒙与华纳兄弟的合并将创造一个更加强大的好莱坞制片巨头，不仅有利于创意社区，也有利于电影院线行业。

派拉蒙列举了合并后的多项战略优势，包括更庞大的内容预算、更强的院线发行能力、以及由“派拉蒙+”和“HBO Max”组成的更具盈利能力的直接面向消费者平台。

此外，该并购提议还承诺通过甲骨文公司的合作关系获得技术提升，并整合全球主要的体育赛事转播权。

派拉蒙预计，合并将产生超过60亿美元的成本协同效应，并在与Netflix、Amazon和Disney的竞争中占据更有利的地位。

前华纳兄弟首席执行官对此评价称，若将华纳兄弟出售给Netflix，将是减少好莱坞竞争的最有效方式，这也侧面印证了派拉蒙方案在维持行业多元竞争方面的合理性。

监管阻力与政治博弈

尽管企业并购通常由联邦贸易委员会（FTC）等独立监管机构处理，但此次交易已引发了美国最高行政层的关注。

特朗普总统在肯尼迪中心歌剧院出席活动时对记者表示，他对Netflix收购华纳兄弟获得批准的前景持怀疑态度。他指出，Netflix已拥有巨大的市场份额，若收购华纳兄弟，其份额将“大幅上升”，这一交易“可能会是个问题”。

特朗普明确表示，他计划在对此事给予批准前与经济学家讨论交易机制，并称自己将“参与这一决定”。这番言论加剧了市场对Netflix方案面临长期全球反垄断诉讼的担忧。

值得注意的是，Ellison家族作为派拉蒙的主要支持者，与特朗普关系较为紧密，而Netflix则被特朗普政府视为受奥巴马时代影响较深的企业，这种政治光谱的差异可能成为影响交易走向的隐性变量。

华尔街质疑奈飞收购逻辑

除了监管压力，Netflix的收购动机也遭到了卖方分析师的质疑。

Barclays分析师团队不仅质疑Netflix为何要斥资近800亿美元收购一家其早已通过流媒体模式“颠覆”了的传统制片公司，还指出该交易预期的成本协同效应仅为20亿至30亿美元，且由于现有的内容许可协议，整合过程将异常缓慢。

相比之下，派拉蒙目前在舆论战和资本战中双线发力，试图向华纳兄弟董事会和股东证明，其全现金方案才是实现资产价值最大化的唯一途径。如果Netflix无法拿出更具说服力的反击方案或解决监管担忧，这场好莱坞世纪并购案的天平或将向派拉蒙倾斜。

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据追风交易台，12月7日，摩根士丹利认为，对于投资者而言，这意味着从概念炒作到商业化落地的残酷转换。以下是这一变革对资本市场的核心影响：

• 市场爆发性增长： 预计从2025年到2032年，美国自动驾驶里程将增长140倍，达到160亿英里。

• 双寡头格局确立： Waymo和特斯拉（Tesla）将在2032年合计占据美国自动驾驶里程约70%的市场份额。这是一场关于“成本”与“安全”的终极对决。

• 优步/Lyft的至暗时刻？ 随着自动驾驶技术商的崛起，传统网约车平台的护城河面临严峻挑战。摩根士丹利预测Uber和Lyft在自动驾驶领域的市场份额将大幅缩水，并因此下调了对这两家公司的估值倍数约10%。

• 估值逻辑重塑： 即使Waymo估值达到2000亿美元，仅占谷歌（Alphabet）企业价值的约5%，短期内难以显著拉动谷歌股价；而特斯拉的低成本优势将成为其核心护城河。

2026年：自动驾驶的“奇点”时刻

市场即将告别漫长的测试期，进入爆发期。摩根士丹利预测，2026年将有33个美国城市推出自动驾驶服务（其中17个已宣布，9个极大可能推出）。

从数据模型来看，增长曲线极其陡峭：

• 2025年全美自动驾驶里程预计仅为1.16亿英里。

• 基准情形下，预计2025-2032年的年复合增长率（CAGR）将高达103%。

• 到2032年，自动驾驶里程将达到160亿英里。

尽管这一数字惊人，但也仅占美国汽车总行驶里程的0.5%，却能占据美国网约车行业里程的30%。这意味着自动驾驶将首先颠覆网约车市场，而非个人拥车市场。

Waymo vs 特斯拉：安全与成本的博弈

未来的自动驾驶市场将由Waymo和特斯拉主导，两者的竞争逻辑截然不同：Waymo依靠安全建立壁垒，特斯拉依靠成本击穿底线。

1.安全数据：Waymo遥遥领先

• 据NHTSA数据估算，Waymo目前的平均无事故里程约为36万英里。

• 特斯拉Robotaxi在奥斯汀的数据显示，平均无事故里程约为5万英里。

• 结论： 目前Waymo的安全性约为特斯拉的7倍。特斯拉需要大幅提升FSD的安全性以缩小差距。

2.成本数据：特斯拉拥有压倒性优势

• Waymo： 目前第5代车型的每英里成本高达1.36-1.43美元。即使是预计2026年推出、2027年规模化的第6代车型，成本也仅降至0.99-1.08美元。

• 特斯拉： 目前估算的每英里成本仅为0.81美元。

• 对比： 特斯拉目前的成本已经比Waymo现有车型低约40%-43%，且接近美国私人拥车成本（约0.70美元/英里）。

• 关键点： 谁能更快补齐短板（Waymo降本 vs 特斯拉提升安全），谁就是最终赢家。

优步（Uber）与Lyft：面临“蚕食”风险，估值承压

对于网约车平台Uber和Lyft来说，自动驾驶即是机遇也是巨大的生存威胁。关键变量在于“增量”——自动驾驶是带来了新的出行需求，还是仅仅抢走了现有人类司机的生意？

1. 份额剧减预警：

   • 目前Uber和Lyft占据网约车市场约70%和30%的份额。

   • 但在摩根士丹利的模型中，到2032年，Uber和Lyft预计仅能捕获美国自动驾驶行程的22%和7%（假设Waymo等通过自家APP运营部分行程，且特斯拉不与它们合作）。

2. 盈利冲击：

   • 如果自动驾驶完全是对现有业务的“蚕食”，预计将导致Uber 2030年的EBITDA下降4%，Lyft下降16%。

   • 只有在自动驾驶带来完全“增量”的情况下，才能对EBITDA产生正向贡献（Uber +1%，Lyft +3%）。

3. 估值下调：

   • 鉴于自动驾驶带来的长期不确定性悬顶，摩根士丹利将Uber和Lyft的目标估值倍数下调了约10%。Uber目标价从115美元下调至110美元。

谷歌（Alphabet）：Waymo虽好，但仅是九牛一毛

尽管Waymo在技术和落地城市上领先，并在2024年底的融资中获得了超过450亿美元的估值，但对母公司Alphabet的整体市值影响有限。

• 估值测算： 即使在假设情境下将Waymo估值提升至2000亿美元（相当于Uber全球网约车和外卖业务的总和），这也仅占Alphabet当前企业价值的约5%。

• 投资启示：Waymo的成功更多是谷歌长期技术储备的体现，短期内难以成为谷歌股价上涨的核心驱动力。

AI Agents（智能体）：被忽视的加速器

摩根士丹利提出了一个被市场忽视的催化剂：AI代理整合。

• 未来的AI代理可以访问用户的日历、邮件和旅行计划，自动、无缝地调度自动驾驶车辆。

• 谷歌的优势：拥有搜索、G-suite、谷歌日历和Waymo的垂直整合能力，谷歌最有潜力提供这种“主动式”的出行服务体验，从而降低用户门槛，加速自动驾驶的普及。这将是谷歌在自动驾驶战争中除了Waymo之外的另一张王牌。

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据彭博12月8日报道，PIMCO首席投资官Dan Ivascyn在一次播客节目中表示，仅仅因为评级机构给出了投资级评级，就想当然地认为其符合标准是“非常、非常危险的”。他指出，当前市场与金融危机前存在相似之处，只不过上次是向低质量家庭放贷，而这次是向低质量公司。

这一警告的背景是私人信贷市场的迅猛扩张。各类基金为争夺一度由银行主导的贷款业务而展开激烈竞争，这促使一些投资者更加依赖第三方评级，而非进行深入的自主信用分析。Ivascyn认为，这与2008年金融危机前市场普遍存在的自满情绪如出一辙。

Ivascyn的担忧并非孤例，监管机构已开始关注私人信贷市场的潜在风险。据报道，美国证券交易委员会（SEC）正在对私人信贷领域最活跃的评级机构之一Egan-Jones Ratings Co.进行调查。

此外，国际清算银行（BIS）在今年早些时候的一份报告中也指出，大量资金涌入私人信贷市场，尤其是来自保险公司的资金，“可能导致对信誉的评估被夸大，以及相应的资本计提不足”。

风险与机遇并存的“新时代”

尽管Ivascyn对评级问题提出警告，但他认为当前市场正进入一个“新时代”，为主动型投资者提供了机遇。他指出，“激进的”承销标准、更宽的风险溢价以及央行干预范围的缩小，意味着市场正回归基本面驱动。

“你回到了一个市场越来越需要依靠自身、依靠基本面站稳脚跟的环境，”Ivascyn表示，“这是一个激动人心的时刻。这意味着市场上有更多的风险溢价、期限溢价，以及更高的绝对和相对收益率。”

PIMCO自身的投资策略也反映了这一点。据报道，尽管特朗普政府的关税政策引发了债市动荡，但PIMCO仍增持了美国国债。此外，该基金还大量买入机构支持的抵押贷款债券，Ivascyn称其“与公司债相比，甚至在绝对意义上，利差都非常阔”。

得益于此，PIMCO旗下规模达2130亿美元的旗舰基金Pimco Income Fund今年实现了10.4%的回报。

展望未来，Ivascyn表示，公司预计得益于人工智能相关的资本投资和特朗普政府《大漂亮法案》的影响，美国经济将在2026年初走强。但他同时警告，如果经济增长放缓，信贷损失可能会增加，并可能引发一些“失望”。

对于市场关注的美联储独立性问题，以及Kevin Hassett被视为接替主席鲍威尔的热门人选，Ivascyn表示PIMCO对此并非“重大担忧”。他认为，“委员会将继续关注双重使命”，主席只是“一票而已”，美联储的“独立精神”将得以维持。

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据The Information周二报道，上周在圣地亚哥举行的神经信息处理系统大会（NeurIPS）上，众多研究人员讨论了这一话题。他们认为，开发者必须创造出能在部署后持续获取新能力的AI，这种“持续学习”能力类似人类的学习方式，但目前尚未在AI领域实现。

这些质疑声与部分AI领袖的乐观预测形成对比。Anthropic首席执行官Dario Amodei上周表示，扩展现有训练技术就能实现通用人工智能（AGI），OpenAI首席执行官Sam Altman则认为两年多后AI将能自我改进。但如果质疑者是对的，这可能令OpenAI和Anthropic明年在强化学习等技术上投入的数十亿美元面临风险。

尽管存在技术局限，当前AI在写作、设计、购物和数据分析等任务上的表现仍推动了收入增长。OpenAI预计今年收入将增长两倍以上至约130亿美元，Anthropic预计收入将增长逾10倍至约40亿美元。

亚马逊AI研究部门负责人David Luan明确表示，“我敢保证，我们今天训练模型的方式不会持续下去。”多位参加NeurIPS的研究人员也表达了类似观点，认为实现类人AI可能需要全新的开发技术。

OpenAI联合创始人兼前首席科学家Ilya Sutskever上月表示，当前一些最先进的AI训练方法无法帮助模型泛化，即处理包括未曾遇到过主题在内的各种任务。在医学领域，持续学习可能意味着ChatGPT能识别医学文献中不存在的新型肿瘤，而非需要在大量先例上训练。这将使其表现得像能基于单一案例发现规律的人类放射科医生。

在NeurIPS的主题演讲中，阿尔伯塔大学教授Richard Sutton——被称为强化学习之父——同样表示，模型应能从经验中学习，研究人员不应试图通过人类专家创建的大量专业数据来提升模型知识。他认为，当人类专家达到知识极限时，AI的进步就会“最终受阻”。相反，研究人员应专注于发明能在处理实际任务后从新信息中学习的AI。

NeurIPS上展示的多篇重要研究论文探讨了这一主题。麻省理工学院和OpenAI的研究人员提出了“自适应语言模型”新技术，使大模型能利用现实世界中遇到的信息获取新知识或提升新任务表现。

例如，当ChatGPT用户要求分析此前未见过的医学期刊文章时，模型可能将文章改写为一系列问答，用于自我训练。下次有人询问该主题时，它就能结合新信息作答。部分研究人员认为，这种持续自我更新对能产生科学突破的AI至关重要，因为它将使AI更像能将新信息应用于旧理论的人类科学家。

然而，技术局限已拖慢企业客户对AI代理等新产品的采购。模型在简单问题上持续犯错，AI代理在缺乏AI提供商大量工作确保其正确运行的情况下往往表现不佳。

如果Luan和Sutskever等质疑者的观点正确，这可能令开发者明年在强化学习等流行技术上的数十亿美元投资受到质疑，包括支付给Scale AI、Surge AI和Turing等协助此类工作的公司的费用。Scale发言人Tom Channick对此不同意，称使用持续学习的AI仍需要从人类生成数据以及Scale提供的强化学习产品中学习。

尽管如此，即便没有新突破，AI开发者似乎也能产生大量收入。OpenAI和Anthropic三年前几乎没有收入，如今从聊天机器人和AI模型销售中获得可观营收。开发AI应用的其他初创公司，如编码助手Cursor，预计未来一年将集体产生超过30亿美元的销售额。

研究人员还讨论了大型开发者之间的AI竞赛。谷歌的技术在某些指标上已超越竞争对手，Altman已告诉OpenAI准备迎接"艰难氛围"和"暂时的经济逆风"。

在与谷歌AI团队的问答环节中，多位与会者询问该团队如何改进预训练流程——这正是OpenAI今年大部分时间都在努力解决的问题。谷歌研究副总裁Vahab Mirrokni表示，公司改进了用于预训练的数据组合，并找到了更好管理数千个谷歌设计的张量处理单元的方法，从而减少了硬件故障对模型开发流程的干扰。

OpenAI领导层最近表示，他们已能类似地改进预训练流程，开发出代号为Garlic的新模型，相信未来几个月能与谷歌竞争。

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本周，微软首席执行官Satya Nadella再次访问印度，预计将会见印度总理莫迪及商界领袖。今年1月Satya Nadella访问印度期间，承诺在未来两年内投资30亿美元。

在未来数月内，英伟达黄仁勋和谷歌DeepMind的Demis Hassabis均计划到访印度。AI投资者、教育科技初创公司UpGrad联合创始人Ronnie Screwvala表示：

他们来这里是为了建立用户群来改进产品和服务，印度正成为AI经济的试验场。

为争夺印度市场，科技公司推出了其他市场罕见的免费优惠：

• 微软向学生免费开放AI助手Copilot；
• OpenAI为所有印度用户提供一年免费ChatGPT Go订阅；
• 谷歌通过Reliance Jio向5亿用户提供价值近400美元、为期18个月的Gemini 2.5 Pro服务；
• Perplexity也已将其高级服务嵌入到Jio的竞争对手Airtel所服务的数百万台设备中。

分析认为这场竞赛不仅关乎用户数据，更涉及印度庞大的AI人才储备和快速扩张的数字经济。科技巨头已承诺向印度AI领域投资数百亿美元，该国正从全球外包中心转型为AI创新枢纽。

AI公司不仅将印度视为消费市场，更看重用户生成的高质量数据。

据报道，24岁的商学院学生Siddhant Sharma，利用OpenAI的ChatGPT和Google的Gemini撰写研究论文、模拟模拟面试，甚至制作关于MBA生活的网红视频。

除了提供训练数据，印度巨大的工程人才库正在改变其在全球科技产业链中的地位。

每年有数百万精通机器学习和数据科学的毕业生进入劳动力市场，这使得企业能够在具有竞争力的成本下构建和完善AI应用程序。

OpenAI和Anthropic正在追随Microsoft和Google的步伐，在印度开设办事处并积极招聘。

上周，AI数据安全与管理初创公司Cohesity在印度科技中心班加罗尔开设了一家新的研发中心。该公司的硅谷首席执行官Sanjay Poonen指出，印度拥有大量受过大学机器学习和AI训练的现成人才。

教育科技初创公司UpGrad联合创始人Ronnie Screwvala指出，印度不再仅仅是世界的“后台办公室”，AI的未来将在这里进行测试、完善并最终释放。

创新中心的崛起与就业前景

印度庞大的外包行业正在适应这一繁荣，经历了显著的结构性升级。

曾经被视为成本套利前哨站的1700个全球能力中心（GCC），如今已演变为AI创新枢纽，深入参与大语言模型（LLM）开发、产品工程、半导体设计和生成式AI应用。

包括美国零售商Costco、投资服务巨头Vanguard和芯片设计商Infineon在内的近期入场者，均已涉足印度的GCC领域。

根据全球人才解决方案提供商NLB Services的最新报告，随着全行业AI采用率的提升，招聘需求将大幅增长。预计到本年代末，印度的GCC将新增130万个职位，总职位数达到346万个。

这种需求的转变也催生了新的职业类别。据媒体报道，诸如AI治理架构师和AI风险策略师等新角色的出现，预计将推动明年的就业岗位增加11%。

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针对782名机构客户的调查显示，投资者目前预计该基准指数在未来一年结束时将处于7,000至7,500点之间。高盛Marquee平台全球内容策略、市场分析和数据科学主管Oscar Ostlund指出，这一预期较10月下旬出现了大幅回撤，当时许多客户曾乐观地预计指数将在新年到来时跃升至7,200点。

尽管客户仍预计标普500指数在2026年会上涨，但Ostlund在周一的报告中明确表示，他们的目标已变得“更加保守”。不过，尽管市场对人工智能的热情有所减退，但对美国经济前景的信心却有所改善，这强化了市场对“非衰退性宽松周期”的预期，通常这一环境对风险资产具有支撑作用。

在这一背景下，投资者虽然继续支持长期的人工智能主题，但仓位配置变得更加具有选择性。市场关注的焦点已从单纯的炒作转向具体的执行风险和资本回报率，同时投资者也在寻找AI科技股以外的广泛投资回报机会。

经济软着陆信心增强

尽管股市预期趋于谨慎，但调查显示机构投资者对宏观经济的韧性抱有更强的信心。高盛的数据显示，仅有1%的受访者认为2026年会出现经济衰退，同时仅有10%的受访者预计经济增长率会低于1.5%。

这种对经济基本面的乐观态度，不仅缓解了对硬着陆的担忧，也强化了市场对于未来一年将处于非衰退性宽松周期的共识。这种宏观环境通常有利于风险资产的表现，为市场提供了一定的底部支撑。

AI投资转向“精选模式”

在人工智能板块，尽管投资者继续支持这一长期的结构性主题，但策略已发生明显变化。Ostlund表示，在政府支持的助力下，基础设施建设的热潮依然强劲，但客户现在的关注点越来越集中在执行风险和资本密集度上。

许多投资者认为市场上涨的范围将扩大到AI以外的领域，并开始对整个行业的投资回报率（ROI）和资本支出需求表示担忧。

尽管如此，客户目前仍维持对AI概念股的超配状态，并表示在看到更明确的经济重新加速迹象之前，不会轻易将资金大规模通过轮动转向周期性股票。

劳动力市场成主要风险

随着寻求回报的视野拓宽，受访者指出发达市场和新兴市场的股票均具有吸引力。然而，宏观层面的风险并未完全消退，劳动力市场的动态成为投资者关注的核心变量。

调查显示，74%的受访者预计失业率将温和上升。对此，高盛发出警告称，近期的风险在于失业率可能出现过度上升，进而触发“萨姆规则”（Sahm Rule）。

该指标通常用于预示经济衰退的开始，即当全美失业率的三个月移动平均值较过去12个月的低点上升0.5个百分点时，意味着经济可能已进入衰退阶段。

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据追风交易台消息，高盛12月8日发布的报告显示，礼来和诺和诺德近期与特朗普政府达成的定价协议是这一转变的主要催化剂。这些协议将从2026年开始大幅降低Zepbound和Wegovy等关键GLP-1药物的价格，其中最引人注目的进展是为庞大的美国联邦医疗保险（Medicare）计划覆盖这些药物打开了大门。

与此同时，直接面向消费者（DTC）的销售渠道、零售商合作以及远程医疗平台的兴起，正共同推动减肥药市场的“消费化”浪潮，显著降低了患者的用药门槛并刺激了需求增长。

受降价预期推动及消费化的趋势影响，高盛将其对2030年全球抗肥胖药物（AOM）市场的规模预测上调至约1020亿美元。

“以价换量”：定价协议解锁三大渠道

根据高盛的报告，礼来和诺和诺德与白宫达成的GLP-1药物定价协议是重塑市场的核心。该协议旨在通过降低价格，扩大在美国联邦医疗保险（Medicare）、医疗补助（Medicaid）以及直接面向消费者（DTC）现金支付渠道的患者可及性。换句话说，这其实相当于将药品纳入了医保范围。

报告详细阐述了协议的关键内容，该协议自2026年起生效：

• Medicare（联邦医疗保险）： 从2026年4月1日开始，一项试点计划将使Zepbound和Wegovy的肥胖适应症被纳入Medicare D部分覆盖范围，月费定价为245美元，患者自付费用上限为50美元。作为交换，用于糖尿病的Mounjaro和Ozempic价格也将降至245美元/月（此前高盛预估为350美元）。这移除了一个关键的增长限制。

• Medicaid（医疗补助计划）： Zepbound和Wegovy的Medicaid价格同样为每月245美元，但具体覆盖范围由各州决定。目前已有13个州完全覆盖GLP-1类减肥药。

• DTC/现金支付： 价格也更具吸引力。例如，诺和诺德的Wegovy价格为349美元（起始剂量除外）；礼来的Zepbound多剂量笔起始价为299美元，后续剂量最高449美元；而备受期待的口服药orforglipron起始价仅为149美元，后续剂量最高399美元。

“消费化”浪潮兴起，DTC与新零售成新战场

除了政策层面的变化，减肥药市场的“消费化”趋势正成为另一个强大的增长引擎。高盛报告指出，公众认知度提升、用药成本降低、口服药即将上市以及直接面向消费者（DTC）、零售和远程医疗等新分销生态的兴起，正在共同降低患者的用药门槛。

• 更低的价格： 降低了患者的支付门槛。
• 口服药上市： 礼来的orforglipron和诺和诺德的口服司美格鲁肽预计于2026年上市，其便利性和更低成本将主要瞄准现金支付和DTC渠道。
• 美国以外市场（OUS）的渗透： OUS市场预计将以自费为主，近期在印度的强劲销售表现已证明了现金支付市场的巨大潜力。
• 新分销生态系统： DTC平台（如LillyDirect）、零售合作（如礼来与沃尔玛，诺和诺德与Costco）以及远程医疗平台（如Omada Health）的兴起。

数据显示，这一趋势已初具规模。据Gallup近期的一项调查，在过去一年中，因减肥而服用GLP-1药物的美国成年人比例从5.8%翻倍增至12.4%。

DTC渠道的增长尤为迅猛。根据IQVIA数据，截至2025年第三季度，通过礼来LillyDirect平台销售的Zepbound药瓶已占其总处方量的约28%。诺和诺德的NovoCare平台也贡献了显著的现金支付销量。高盛指出，自2025年6月以来，Zepbound处方量的增长几乎全部来自现金支付渠道，凸显了DTC模式的强劲动力。

此外，制药商与大型零售商的合作以及远程医疗平台开始提供GLP-1处方服务，进一步构建了一个便捷、低摩擦的用药生态系统。高盛认为，这种模式类似于肉毒杆菌素（Botox）市场的发展路径，即绕开传统保险体系，通过新的交付渠道催生出一个庞大的自费市场。

需求释放：美国用药人数预测上调

而价格的下降直接转化为销量的上升。高盛因此上调了对美国抗肥胖药物（AOM）使用人数的预测。

报告预测，到2030年，美国将有6400万患者能够获得AOM药物（此前预测为5000万），实际用药患者将达到1500万（此前预测为1200万）。

新增的1400万可及患者主要来自：

• Medicare（联邦医疗保险）渠道： 增加800万（从1000万增至1800万）

• DTC/现金支付渠道： 增加200万（从1000万增至1200万）

• Medicaid（医疗补助计划）渠道： 增加100万（从500万增至600万）

• 商业保险渠道： 增加100万（从2700万增至2800万）

值得注意的是，虽然DTC渠道是近期增长的主要驱动力，但随着其他报销渠道的改善，其在总增量中的占比较小。

市场预测上调：2030年规模或超千亿美元

高盛基于最新的市场变量，更新了其全球抗肥胖药物模型。在基准情景下，报告预测2030年全球抗肥胖药物市场的总潜在规模（TAM）将达到1020亿美元，高于此前预测的950亿美元。

报告同时给出了两种敏感性分析情景：

• 乐观情景： 如果商业渠道渗透率更高（从60%提升至75%），且全球销量比基准情况增加10%，2030年市场规模可达1150亿美元。

• 悲观情景： 如果价格压力更大，且销量增长不及预期，2030年市场规模则为900亿美元。

这一预测调整的核心逻辑在于，价格下降将被销量的逐步增长所抵消，从而驱动市场整体扩容。

口服药竞赛升温，礼来抢占先机

在“以价换量”和“消费化”的大背景下，即将于2026年上市的口服减肥药被寄予厚望，它们因其便利性和更低的成本，被认为是撬动现金支付和DTC渠道的关键。

高盛在报告中明确表达了对礼来口服药orforglipron的乐观预期。由于获得美国食品药品监督管理局（FDA）的优先审评券，其上市时间预计将从2026年第三季度提前至第二季度。高盛因此将orforglipron的2026年销售额预测从11亿美元上调至15亿美元，并将其2030年仅肥胖适应症的销售额预测从140亿美元大幅上调至190亿美元。

礼来管理层将orforglipron视为一个“世代机遇”，其每日一次口服、无饮食限制以及在心血管和炎症方面的潜在益处，使其能够面向比现有产品更庞大的全球市场。

基于对orforglipron前景的看好以及对市场格局的重新评估，高盛将礼来的12个月目标价从951美元上调至1145美元，并维持“买入”评级。

对于诺和诺德（Novo Nordisk），报告对其2025-2028财年的肥胖症药物销售预测基本保持不变。但指出，公司将从Medicare市场准入和口服Wegovy在DTC渠道的更快增长中受益。

对于辉瑞（PFE），在收购Metsera后，高盛将Metsera的 injectable GLP-1激动剂MET-097i纳入模型。报告假设该药物将于2028年上市，到2035年实现40亿美元的全球未经调整峰值销售额。

报告最后列出了2025年底至2026年值得关注的一系列临床催化剂，这些事件将可能进一步影响市场格局。

其中包括礼来Retatrutide的III期数据、辉瑞MET-097i的月度给药数据、以及诺和诺德CagriSema头对头Tirzepatide的III期数据等。这些都将是投资者判断未来竞争格局的关键节点。

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周二，据AdWeek报道，谷歌近日在与广告客户的沟通中透露，计划于2026年在其AI聊天机器人Gemini中引入广告投放。至少两家广告代理商的买家确认，谷歌代表在独立通话中提及了这一时间表，但具体的广告格式、定价和测试细节尚不明确。

谷歌全球广告副总裁Dan Taylor随即在社交媒体平台X上公开否认这一报道。他表示："这篇报道基于不知情的匿名消息源，他们提出了不准确的说法。Gemini应用中没有广告，目前也没有改变这一现状的计划。"

这一矛盾表态引发市场关注，广告商正密切关注AI助手内部的货币化机会，许多人将其视为下一个重要的广告前沿阵地。

据熟悉相关对话的广告代理商买家透露，谷歌在最近几天的通话中告知广告客户，Gemini的广告投放目标为2026年推出。一位要求匿名的买家表示，该计划独立于今年3月推出的AI Mode中的广告投放。AI Mode是谷歌基于AI技术的搜索体验。

两位买家均表示，谷歌未分享任何原型或关于广告如何在Gemini中呈现的技术细节。他们将这些对话描述为探索性质，技术细节较少。这是广告商首次直接从谷歌方面听到关于Gemini聊天机器人货币化的信息。

Dan Taylor在X平台上直接回应称，AdWeek的报道基于"不知情的匿名消息源"的"不准确说法"。他明确表示Gemini应用中没有广告，且目前没有改变这一状况的计划。

这一公开否认与广告买家的说法形成鲜明对比，凸显出谷歌在AI货币化策略上的谨慎态度，或是内部沟通与对外表态之间的差异。

广告行业对AI助手内部的广告投放机会保持高度关注。任何在高用户参与度的聊天机器人中增加付费广告位的举措，都可能重塑广告预算分配、改变用户行为，并创造出独立于搜索之外的新广告界面。

关于AI聊天机器人应保持纯粹实用工具属性，还是发展成为新广告平台的争论正在升温。即便是关于Gemini中引入广告的早期传闻，已促使广告代理商开始制定相应计划。

目前谷歌坚称Gemini仍保持无广告状态，但竞争对手已在测试从AI中获利的方式，广告商也渴望寻找新的广告投放场景。围绕Gemini广告的争论不会消失，变化的只是时间表。

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据《华尔街日报》12月8日报道，近期，包括Meta、Alphabet、微软和亚马逊在内的公司纷纷延长了其服务器和网络资产的预计使用年限。这一会计变更直接降低了当期折旧费用，从而推高了账面利润，此举立即引起了部分投资者的警觉和审视。

知名“大空头”Michael Burry更是将此举称为“现代常见的欺诈之一”，他在上月的一篇文章中写道，延长资产使用年限会减少折旧费用并增加表观利润，这会导致资产估值过高和利润虚报。当巨额资本支出悬于一线时，这种会计估计的调整足以牵动市场的敏感神经。

然而，对于关注这些科技巨头的投资者而言，问题的关键可能并非简单的“对与错”。尽管延长折旧年限确实能即时提升盈利数字，但其对公司基本面的实质影响或许有限。市场更关注的是AI投资的最终回报，而非会计处理细节。而更深层次的讨论已经转向折旧方法的选择，以及这些会计处理最终是否会影响对AI投资长期价值的判断。

会计调整的“利润魔法”

折旧是确保资本投资成本在财务报表中随时间推移而得到确认的会计实践。当公司延长资产的“预计使用年限”时，就意味着将总成本分摊到更长的时间段内，从而降低了每一年的费用，直接提升了当期利润。

科技巨头们近年来确实在这样做。以Meta为例，该公司在2025年将其大部分服务器和网络资产的预计使用年限提高到5.5年，而此前为4到5年，在2020年时甚至低至3年。这一变更使Meta在2025年前九个月的折旧费用减少了23亿美元。不过，需要指出的是，其同期的折旧总额接近130亿美元，税前利润则超过600亿美元。

同样的趋势也出现在其他巨头身上。Alphabet和微软目前对类似资产采用6年的折旧年限，远高于2020年的3年。亚马逊在2020年使用4年，到2024年提高至6年，但在2025年又将部分服务器和网络设备的折旧年限削减至5年。这种通过调整会计估计来影响数十亿美元利润的做法，自然会引发市场的审视。

直线法 vs 加速折旧：哪种更真实？

这场争议的核心或许并不在于折旧年限的具体数字，而在于折旧方法的选择。目前，绝大多数公司采用的是“直线折旧法”，即在资产的整个使用寿命内，每年的折旧费用保持不变。

然而，对于技术日新月异的AI芯片等硬件而言，这种方法可能无法准确反映其价值的真实衰减轨迹。据报道援引的数据显示，追踪英伟达芯片价格的机构Silicon Data发现，一个使用了三年的H100系统，其平均转售价值约为全新H100价格的45%。这表明，这类资产的价值在使用的早期阶段下降得更快，随后趋于稳定。

在这种情况下，“加速折旧法”或许更能反映经济现实。采用该方法，资产在早期的折旧费用会更高，后期则更低，这与资产价值快速下跌的曲线更为匹配。不过，分析也指出，即便改用加速折旧法，与直线法产生的差异可能也并非天差地别，不足以颠覆整体财务状况。

市场应该关注什么？

从根本上说，财务报表中的许多数字都建立在估计、猜测和假设之上，折旧费用本身就是一种会计构造，精确计算几乎不可能。对于需求旺盛的高科技设备，管理层也难以准确预知其确切的有效生命周期。

对于市场而言，更值得警惕的信号或许是资产减值。根据会计准则，如果资产价值出现严重受损，管理层应进行大额减记。但这种情况通常发生在公司自身股价已经崩溃之后，这与“科技七巨头”目前的市场地位相去甚远。

因此，尽管围绕折旧的会计辩论十分激烈，但它可能并不会成为影响投资决策的关键因素。正如报道的分析所指，如果投资者某天得出结论，认为大量的AI投资正在被浪费，那原因也不会是公司选择了何种折旧年限。对于这些科技巨头的AI冒险，市场最终的评判标准将是这些投资能否在未来带来可观的回报，而非沿途所采用的会计估计方法。

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周二，市场焦点转向本周美联储利率决议，交易员预计周三降息25个基点的概率约为90%，但分析师认为决议将伴随鹰派基调，暗示明年可能延长暂停降息。掉期市场显示的终端利率已从不到3%跳升至3.2%，为7月以来最高水平。

政策不确定性推动长期收益率上行。纽约联储的期限溢价模型显示该指标已回升至约0.7%，与9月初水平相当。特朗普即将提名接替明年任期届满的主席鲍威尔的人选，市场对美联储可能低估通胀风险的担忧升温。

全球层面，各国财政可持续性疑虑和通胀压力令市场押注2026年多国将重启加息。日本30年期国债收益率自11月以来上涨34个基点至3.39%，领跑全球长债抛售潮。

降息预期伴随鹰派转向

美联储两天政策会议将于周三下午结束并公布决议，尽管市场高度确信本周将降息25个基点至3.5%-3.75%区间，但投资者更关注官员通过点阵图释放的2026年政策路径信号。

牛津经济研究院首席分析师John Canavan表示，预计本周美联储降息将伴随鹰派基调，以及明年可能的延长暂停。他指出，如果美联储强烈暗示准备延长暂停，可能令投资者失望，因为市场目前为明年4月前再次降息定价的概率超过90%。

先锋集团全球利率主管Roger Hallam认为，美联储将会降息，并将这次降息定性为持续的风险管理。他预计美联储停止宽松的终点利率将更接近3.5%而非3%，因明年宏观环境预计将是增长态势，而通胀仍高于目标。

据彭博策略师Edward Harrison指出，随着全球收益率上升，美联储官员可能感到有必要采取鹰派点阵图展望，令市场意外并推高收益率。明年6月美联储换届和中期选举临近，长端利率仍面临财政支出、美联储独立性担忧等上行风险，收益率曲线大概率继续陡峭化。

美债收益率曲线全线上涨

周一美国国债收益率曲线全线上涨2至3个基点，中期债券表现最弱。市场在美东时间下午1点580亿美元三年期国债拍卖前收窄跌幅，拍卖结果显示收益率低于预测，需求好于预期。390亿美元10年期和220亿美元30年期国债拍卖将分别于周二和周四进行。

财政部调整了本周拍卖时间表以配合美联储两天会议安排。10年期国债收益率自9月以来一直受4.2%水平压制，该收益率直接影响房贷和企业借贷成本。

Unlimited首席投资官Bob Elliott在报告中写道，2年期、10年期和30年期收益率基本回到美联储预期暂停降息时的水平。结果是，这些高企的宽松预期产生了反直觉的结果——更高的宽松预期推高而非压低了收益率。

全球长债抛售潮加剧

近期全球长期债市再度遭遇猛烈抛售，各国财政可持续性疑虑升温，通胀压力令市场押注2026年多国将重启加息。

日本是这轮全球长债抛售潮的暴风眼。在日元贬值和通胀压力下，日本央行下周料将加息25个基点。日本30年期国债收益率自11月以来上涨34个基点至3.39%，领跑主要国家。

澳大利亚10月通胀意外升至3.8%，明年加息定价已经达到34个基点，市场关注12月9日的澳大利亚央行会议可能释放鹰派基调。澳大利亚30年期国债收益率上涨30个基点至5.23%。

加拿大在上周五超预期的就业数据公布后——11月新增5.4万个就业岗位，失业率降0.4%至6.5%——2026年也出现了一次25个基点的加息预期。加拿大30年期国债收益率上涨28个基点至3.85%。

德国、中国30年期国债收益率同期分别上涨24个基点至3.45%和11个基点至2.25%。

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周一，美国总统特朗普在白宫指责前任拜登政府，坚称他的团队"继承"了高通胀局面。他指出：

价格已经在下降，价格降了很多，现在通胀基本消失了，我们已经让它正常化，还会进一步小幅下降。但你也不希望出现通缩，必须小心。

此外，特朗普宣布向陷入困境的美国农民提供120亿美元经济援助，预计将使用关税收入为农民提供资金支持。今年早些时候出台的大范围加征关税政策扰乱全球贸易秩序，不少美国农民陷入困境。

美国农业部长Brooke Rollins、财政部长贝森特及部分农民参加了周一白宫圆桌讨论。

Rollins在白宫宣布，政府将实施110亿美元的"过渡性支付"。特朗普随即更正金额为120亿美元，Rollins解释称预留了10亿美元以确保覆盖范围。她说：

今天宣布的援助涵盖所有大田作物、部分特种作物以及我们仍在评估其在农业经济中状况的其他作物。

资金将于2026年2月28日前发放完毕。Rollins表示，在本月底前，即未来几周内，每位符合申请条件的农民都将确切知道能获得的具体金额。

特朗普政府的关税政策对美国农业产生负面影响。

大范围加征关税导致美国农产品出口市场受阻，大豆和玉米等主要农作物价格持续低迷。与此同时，化肥和农用机械成本上升，令农场经营难以盈利。特朗普在圆桌讨论中提到农民时说：

他们是我们国家的支柱，所以我们将用这笔钱向美国农民提供120亿美元的经济援助。120亿美元是一大笔钱。

特朗普政府10月曾发放30亿美元联邦农业援助，但在政府停摆期间被冻结。

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市场概述

美联储重磅议息会议前三大美股指回落，标普和纳指终结四连涨；特斯拉跌超3%，但芯片指数两连阳，H200消息刺激英伟达反弹近2%；同奈飞竞购华纳兄弟的派拉蒙收涨9%，华纳涨超4%，奈飞跌超3%。将被IBM收购的Confluent涨29%。

欧美国债价格齐跌。欧债央行官员放鹰促使市场押注明年加息，十年期德债收益率创近九个月新高；十年期美债收益率创两个多月新高。美元指数盘中重新站上99.00、未继续逼近一个多月低位；比特币重回9.2万美元上方后转跌近3%。

大宗商品多数下跌：原油盘中跌超2%止步三连涨，跌落两周高位；黄金盘中转跌，期金收创本月内新低；白银跌离盘中纪录高位，期银一度跌超2%；但伦铜再创历史新高。

亚洲时段，A股高开高走，创业板涨超2%，算力硬件、券商爆发，港股恒指跌1.2%，30年期国债期货拉升，万科债上涨，双焦暴跌。

要闻

中共中央政治局会议：明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，实施更加积极有为的宏观政策，持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量。

中国11月外贸增速大幅回升，以美元计价出口同比转增5.9%，进口同比增1.9%；稀土出口环比增长26.5%，成品油进口“量增价跌”、铜矿“量价齐增”，大豆进口环比降14.5%。

美最高院暗示支持特朗普解雇独立政府机构FTC委员，90年先例要被推翻，但一位保守派法官称对削弱联储独立性存“顾虑”。

特朗普发帖暗示高院可能否决“对等关税”但有“B计划”，美国公司“争先恐后”争夺“退税”。

特朗普称本周将针对人工智能发布单一规则行政命令，限制各州自行决策。

特朗普称美国通胀问题已基本解决，通胀会进一步小幅下降但否认会出现通缩。“影子联储主席”哈塞特：公布未来六个月利率路径不负责，鲍威尔或也认为降息是审慎的。

谷歌将携手中国AR企业Xreal打造“Project Aura”眼镜。

乘特朗普All in机器人东风：软银和英伟达据称商议参与Skild AI新融资，估值或140亿美元。

苹果芯片主管Srouj打破传言：近期不会离职。

特朗普质疑奈飞后派拉蒙抢购华纳兄弟，CEO放话多给股东176亿现金，派拉蒙股价大涨9%，华纳涨潮4%。

泡泡玛特盘中重挫9%，美国“黑五”销售疑不及预期，做空比例创两年新高。

沐曦股份中签号出炉，中签率0.033%，比“国产GPU第一股”摩尔线程还抢手。

市场收报

欧美股市：标普跌0.35%，报6846.52点；道指跌0.45%，报47739.32点；纳指跌0.14%，报23545.904点。。欧洲STOXX 600指数跌0.07%，报578.36点。

A股：沪指涨0.54%，报3924.08点。深证成指涨1.39%，报13329.99点。创业板指涨2.60%，报3190.27点。

债市：到债市尾盘，美国十年期基准国债收益率约为4.16%，日内升逾2个基点；两年期美债收益率约为3.58%，日内升约2个基点。

商品：WTI 1月原油期货收跌约2.0%，报58.88美元/桶；布伦特2月原油期货收跌近2%，报62.49美元/桶。COMEX 2月黄金期货收跌约0.6%，报4217.7美元/盎司。COMEX 3月白银期货收跌1.1%，报58.405美元/盎司.LME期铜收涨约0.1%，报11636美元/吨。

要闻详情

全球重磅

中共中央政治局召开会议，分析研究2026年经济工作。据新华社，会议指出，明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，切实提升宏观经济治理效能。要坚持内需主导，建设强大国内市场；坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能。

• 会议强调，实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性，持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，因地制宜发展新质生产力，纵深推进全国统一大市场建设，持续防范化解重点领域风险，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现“十五五”良好开局。
• 征求对经济工作的意见和建议，中共中央召开党外人士座谈会，中共中央总书记主持并发表重要讲话。
• 国联民生宏观陶川团队认为，政治局会议释放明确信号：政策从“以进促稳”转向“提质增效"”，强调“逆周期+跨周期”双重调节。货币财政政策协同发力，从“投资于物”转向“投资于人”，增强财政可持续性。内需扩大与供给优化并重，新动能培育从“加快”升级为“加紧”，应对国际贸易斗争。民生保障方面，着力解决欠薪问题，保障困难群众生活，为“十五五”开局奠定基础。
• 申万宏源认为，会议明确提出“增强政策前瞻性针对性协同性”，“发挥存量与增量政策集成效应”，或意味着，后续政策更注重财政与货币、总量与结构、存量盘活与增量优化的协同发力，与“切实提升宏观经济治理效能”的定调相呼应。政策仍将内需置于核心，明确提出“要坚持内需主导”，呵护消费与投资的政策或加速落地。“坚持民生为大”仍是重点，稳就业、稳企业、稳市场、稳预期相关政策可期。

中国11月外贸增速大幅回升，以美元计价出口同比转增5.9%，进口同比增1.9%；稀土出口环比增长26.5%，成品油进口“量增价跌”、铜矿“量价齐增”，大豆进口环比下降14.5%

• 按美元计，中国11月以美元计价出口同比大增5.9%，扭转上月同比跌势。前11个月，我国对共建“一带一路”国家进出口增长6%，我国对美进出口同比下降16.9%。同期，我国机电产品占出口比重超6成，集成电路和汽车出口增长明显。前11个月，贸易顺差1.076万亿美元，今年首次破万亿。
• 中国11月大豆进口量达810.7万公吨，同比增长13.3%。成品油、天然气、煤炭进口量分别为424.1万吨、1194.7万吨、4405.3万吨，同比分别增加4.1%、增加10.7% 和增加19.9%。集成电路进口金额同比增长13.6%至2738.5亿元，但进口量仅小幅增长2.14%至468.3亿个。
• 11月单月非洲出口同比上升至27.6%，拉动近1.5个百分点，一度超越东盟等其他经济体。国联民生表示，从产品上，基建需求主导下，机电产品占非洲自华进口绝对比重，劳动密集型产品对整体出口拉动作用愈发有限。非洲经济增长的潜力和工业化的空间较大，这为中国开拓非洲市场提供了坚实的基础。
• 中金公司认为，出口增长主要受基数下降推动，排除基数后两年复合增速稳健。机电产品尤其是集成电路出口表现强劲，但对美出口降幅扩大至28.6%，对非美地区保持稳健增长。进口方面，排除基数后两年复合增速转负至-1.1%，内需仍待政策加力支撑。内外需差异进一步扩大，预计12月出口同比或有所下降。

90年先例要被推翻、美联储独立性也悬了？美最高院暗示支持特朗普解雇独立政府机构FTC委员。最高法院的六名保守派大法官对一项保护联邦政府独立机构长达90年的1935年Humphrey案判例提出质疑，表示真正的担忧在于国会创建了行使行政权力却不对总统负责的机构。最高院的三名自由派大法官则对推翻长期职位保护机制提出强烈警告。不过，一位保守派法官Kavanaugh表示，他对削弱美联储独立性存在“顾虑”。

特朗普发帖暗示高院会否决“对等关税”？美国公司已“争先恐后”争夺“退税”。特朗普发帖暗示可能在关税案上败诉但已有“B计划”，其政府正准备动用其他法律以维持关税。同时，为争夺可能超过1000亿美元的潜在退款，包括Costco在内的大批美国公司已提起诉讼，以赶在关税“清算”截止日期前确保自身权益。分析认为，即使关税非法，最高法可能也不会下令退款。美官员曾表示退款“不会发生”。

美国总统特朗普称本周将针对人工智能发布单一规则行政命令，限制各州自行决策。这项命令的宗旨被视为，制定统一规则限制各州自行制定AI监管政策。特朗普在社交平台上发文强调，“如果我们要继续在AI领域保持领先地位，就必须只有一套规则手册。”特朗普明确指出，企业不应被迫在每次开展业务时获得50个州的分别批准，暗示现行的州级监管体系已对企业形成过重负担。

特朗普称美国通胀问题已基本解决，通胀会进一步小幅下降但否认会出现通缩。特朗普再次指责前任拜登政府，坚称他的团队“继承”拜登留下的高通胀局面。

“影子联储主席”哈塞特：公布未来六个月利率路径不负责，鲍威尔或也认为降息是审慎的。白宫国家经济委员会主任哈塞特表示，美联储如果提前公布未来六个月利率政策的具体路径是“不负责任的”，并强调必须以经济数据为依据来作决策；鲍威尔在委员会内协调各方意见方面做得很好，成功推动形成了本周降息的共识。AI投资有望带来类似于1990年代计算机技术繁荣所带来的“正向供给冲击”，如果实现通胀下降、经济保持正增长，那么10年期美债收益率就有很大的下行空间。

谷歌将携手中国AR企业Xreal打造“Project Aura”眼镜。谷歌将携手中国AR企业Xreal打造代号“Project Aura”的独立眼镜，运行同一套Android XR系统，无需手机即可工作，但必须外挂电池。

乘特朗普All in机器人东风？软银和英伟达据称商议参与Skild AI新融资，估值或140亿美元。若超10亿美元的新一轮融资成功，Skild AI的估值将较今年B轮融资时高近两倍，当时的融资由软银领投，英伟达参投。上周报道称美商务部长近期频繁会见机器人行业CEO，全力支持该行业加快发展，特朗普政府考虑明年发布关于机器人的行政令。

打破传言，苹果芯片主管Srouj：近期不会离职。苹果公司芯片业务负责人Johny Srouji周一表示，他目前仍将继续留在苹果任职。此前，市场担心他离职可能会加剧苹果高管层的动荡。

特朗普质疑奈飞后派拉蒙抢购华纳兄弟，CEO放话多给股东176亿现金。特朗普对奈飞收购华纳提出反垄断担忧一天后，派拉蒙CEO埃里森绕过华纳董事会，直接向股东发起30美元/股的全现金报价，相当于较华纳股价溢价139%，高于奈飞27.75美元/股的现金加股票混合报价，且对华纳CEO暗示愿出价更高。两家提出收购的关键区别在于，派拉蒙寻求收购华纳的全部资产，而奈飞仅对影视制作室和流媒体业务感兴趣。周一华纳曾涨近8%、收涨超4%，派拉蒙收涨9%。

泡泡玛特盘中重挫9%！美国“黑五”销售疑不及预期，做空比例创两年新高。泡泡玛特港股盘中一度暴跌9%，为逾一个月最大跌幅，股价承压之际，做空力量持续集聚。据标普全球数据，截至上周四，泡泡玛特的卖空股份已升至流通股的6.3%，创2023年8月以来最高水平。分析预计，泡泡玛特本季度美国销售增速将放缓至500%以下，此前预测增长1200%。

沐曦股份中签号出炉，中签率0.033%，比“国产GPU第一股”摩尔线程还抢手。沐曦股份IPO中签率低至0.033%，热度超越摩尔线程。517万户申购、战略配售云集AI产业链巨头，显示市场对国产算力的强烈押注。公司募资逾39亿元布局全栈GPU研发，营收高速扩张但累计亏损超32亿元，预计最快2026年盈亏平衡。

达利欧：未来两年全球经济“岌岌可危”，不要因为AI估值过高就急于退出。达利欧认为未来一到两年全球经济将因债务、政治冲突和地缘政治三大周期叠加而面临危险。虽然AI行业已现泡沫迹象，但他认为需要关注泡沫破裂的催化剂——货币紧缩或被迫出售资产以满足债务义务。

华尔街老兵亚德尼终结15年信仰：不再超配科技股，首次下调“Mag 7”评级。华尔街资深策略师Ed Yardeni结束15年科技股超配，建议大幅减持“Mag7”，因竞争加剧将削弱巨头利润优势，盈利增长正向金融、工业与医疗等板块转移。他同时下调美国在全球指数中的超配评级，认为其他市场估值更具吸引力、表现亦更强劲。

国内宏观

证监会主席的表态，“适当松绑”对券商意味着什么？机构分析认为，券商行业经历严监管重塑后有望进入以扶优限劣为核心"政策宽松期"。当前上市券商平均杠杆率仅3.3倍，远低于国际投行的12-14倍。杠杆上限提升将直接打开业务空间，助推头部券商ROE突破，对优质头部券商构成重要利好。

国内公司/行业

中国11月乘用车销量同比下滑8.5%，油车销量下降22%，新能源增长4.2%。11月中国乘用车销量连续第二个月下滑，同比下降8.5%至224万辆，主要因燃油车下跌22%和补贴政策退坡。新能源车占比虽达58.9%创新高，但增速仅4.2%难以抵消跌幅。出口成增长亮点，11月增长52.4%，机构预计明年新能源车出口增40%至283万辆。

双焦大跌，发生了什么？双焦期货在现货走弱与进口激增双压下大跌，焦煤主力跌破1100元，月内跌逾17%。需求端因暖冬致电厂日耗偏弱、库存累积，叠加供应高位与进口猛增加剧失衡。虽短期承压，但机构认为冬季需求及长协机制将托底，煤价跌幅或有限。

AI进入“液冷时代”，市场低估了“转变力度”，国产供应链正加速入局。机构观点指出，AI催生2200亿元液冷超级周期，市场普遍低估了这一转变的速度与规模。技术上，冷板与微通道盖板（MCL）将分治市场；格局上，英伟达供应链策略的“放权”，正为国产厂商打开进入全球核心供应链的历史窗口。据测算，2026年仅英伟达平台液冷系统需求将达697亿元，ASIC需求达353亿元，国产供应链正加速抢食这一千亿级蛋糕。

海外宏观

贝森特“剧透”：美国今年实际GDP增速将达到3%。贝森特表示，尽管发生了政府关门事件，美国今年仍将以3%的实际GDP增速收官。今年假日购物季表现“非常强劲”，经济状况好于预期，预计明年通胀将“大幅回落”，并指出债市“刚刚经历了2020年以来最好的一年”。

美国债市现“三十年罕见之分歧”：美联储降息前夜，美长债收益率却“不跌反涨”。美长债收益率“不跌反涨”现象在华尔街引发激烈辩论：乐观者视其为经济软着陆的信号，中性观点认为这是利率回归常态；而悲观者则担忧通胀风险、政府巨额债务以及美联储独立性受损，认为“债券义警”正在回归。更有观点指出，全球从“储蓄过剩”转向“债券供给过剩”的结构性变化，美联储对长期利率的控制力在减弱。

华尔街最乐观预测出现了！奥本海默：明年标普500指数将涨到8100点。华尔街看多情绪升温，奥本海默预计标普500在2026年升至8100点，较当前再涨18%，为最激进预测。其逻辑基于美国经济韧性与企业盈利明年有望增12%。不过摩根大通提醒，降息预期已被充分计价，短期或出现“买预期、卖事实”的获利了结压力。尽管短期波动加剧，机构普遍仍看好2026年风险资产，全球资金正加速布局美股中期上涨行情。

市场的分歧在哪里？大摩回应客户对其“2026年展望”的质疑。大摩重申，AI融资需求不减，其驱动的投资将推动信贷市场扩张，预计投资级债券发行总额将激增至2.25万亿美元，但信贷息差仅会温和扩大。同时，大摩坚持认为美联储本轮周期中还有三次降息，欧洲央行将在2026年再降息两次。

摩根大通眼中的2026：经济分化、政策分化、AI采用率飙升。摩根大通预测2026年将被AI超级周期、不均衡货币政策与经济结构分化主导，支撑全球股市上行并看多标普至7500点。AI推动资本支出扩张，但消费呈“K型”。该行看空石油、极度看多黄金至目标价5000美元，预期美元偏弱、日元走贬，并警惕宏观放缓与政策转向等下行风险。

美银Hartnett：做多大宗商品是明年最佳“火热交易”，所有商品都将“像黄金一样”！Hartnett预测，做多宗商品是2026年最佳“火热交易”。在“财政大众+去全球化”新范式下，长期遭遇冷落的石油与能源成为最佳逆向板块；相比之下，债券市场因历史规律面临压力。数据显示美联储主席提名后三个月收益率必上行，平均上升49-65个基点。

日本三季度GDP为-2.3%，超预期萎缩，十年期国债收益率一度下行。日本第三季度GDP折合年率萎缩2.3%，较初步预估的1.8%降幅进一步扩大，第三季度的疲软主要源于监管变化导致的住宅投资暂时性下滑，这为日本经济刺激方案进一步提供了合理性。

每分钟售出1亿美元：印度卢比保卫战。面对卢比兑美元年内贬值近5%至历史新低，印度央行采取高度保密的干预策略。交易员在隔音房间接收指令，有时每分钟抛售1亿美元。连续干预大幅消耗外汇储备：自6月高点以来，外汇储备中的外币资产减少约380亿美元。新任行长转向更灵活的“爬行式”管理，在遏制投机与避免储备耗尽间寻求平衡。本周美印贸易谈判或成关键变数。

海外公司

OpenAI：全球AI付费企业用户激增143%，AI工具日均为员工节省40至60分钟。OpenAI报告显示，企业级AI从尝鲜工具转向核心基础设施，企业API推理令牌消耗量同比暴增320倍，科技、医疗、制造业应用增长最快。OpenAI首席运营官Brad Lightcap指出，OpenAI目前拥有超过100万家企业付费使用其企业级AI产品。报告显示，ChatGPT工作场所产品的付费席位（即员工用户数）已达700万个。

一边裁员一边豪购：IBM转型AI再落子，拟110亿美元吞下Confluent。IBM周一宣布斥资110亿美元收购数据流公司Confluent，交易将在2026年年中完成，或成近年最大并购纪录。这家昔日蓝色巨人正用AI取代HR岗位的同时，疯狂收购实时数据处理核心技术，豪赌AI转型。

高盛测算说了AI下游现状：美国企业AI采用率激增。美国企业的人工智能采用率已达到17.4%，大型企业的AI应用意愿尤为强劲，40%的大型企业预计将在六个月内使用AI技术，早期调查结果表明许多采用者已经实现正向投资回报。从行业分布看，信息技术、专业服务、教育、金融、保险、房地产和租赁、医疗保健以及娱乐行业在AI采用方面处于领先地位。

瑞银驳斥AI泡沫论：数据中心毫无降温迹象，上调明年市场增速预期至20-25%。瑞银认为全球数据中心设备市场毫无降温迹象，当前在建产能高达25GW。基于极低空置率和超大规模厂商高资本开支，瑞银将2026年市场增速上调至20-25%，并预测液冷技术将以45%增速领跑。AI数据中心建设成本结构性变化，高强度投入将至少持续到2027年，且AI变现已初现端倪。

巴菲特退休前夕，伯克希尔投资经理Todd加入摩根大通，领导100亿美元战略投资集团。伯克希尔投资经理、被视为巴菲特接班梯队核心人物的Todd Combs将离职赴摩根大通，出任新设战略投资集团负责人，掌管100亿美元、押注国防与关键科技。此举发生在伯克希尔领导层全面交接之际，巴菲特同步宣布多项关键高管调整，为95岁后时代铺路。

“木头姐”的ARK公开Space X“估值模型”：2030年，2.5万亿美元！近期SpaceX估值因市场乐观情绪被推高至8000亿美元，ARK模型则给出更长远预测：其2030年估值或达2.5万亿美元，核心逻辑在于“飞轮效应”——星链现金流驱动星舰迭代以支持火星计划，但这一目标高度依赖于星舰快速复用等关键技术能否实现。

行业/概念

1、人形机器人：美的集团正式披露六臂轮足式人形机器人"美罗U(MIROU)"，作为美的人形机器人家族的第三代产品。研究机构认为，特斯拉Optimus跑步视频，新工艺引起关注等催化，表明Optimus3代机器人定型及量产正加速推进，预期更加理性且一致。美国转向支持机器人技术，我国产业支持和补贴政策也有望出台。展望2026年，人形机器人量产箭在弦上，后续催化密集，丝杠等零部件环节，以及本体制造等，市场机遇明显。

2、船舶 ：据央视，12月8日，中船集团与中国远洋海运集团在上海完成新造船项目的合作签约，金额超500亿元人民币，这是我国船企签订的国内单次合作签约金额最高订单。12月第一周，全球船厂新签订单达62+9艘，中国船厂接获59+9艘新船订单；韩国船厂接获3艘新船订单。周度成交量创年内新高。机构看好明年造船行业需求，2026年的船舶板块逻辑类似2019年的工程机械，当前边际复苏拐点已至。

3、铝金属电池：据新华社，天津大学科研团队成功研发出一种低腐蚀“有机双氯”电解液，以氯化铝 / 正丙醚有机体系替代传统离子液体，通过精确调控溶剂化结构，将腐蚀性氯离子“限域”在铝离子周围，显著降低腐蚀性的同时提升电化学可逆性，为铝金属电池的大规模应用提供可用性方案。

4、量子信息 | 工信部近日公示工业和信息化部量子信息标准化技术委员会筹建方案。委员会统筹量子信息行业标准化工作，负责量子信息标准制修订任务和技术归口，加强国内国际标准联动，完善基础共性技术标准，加快行业亟需标准研究和制定，推动科技成果落地转化。

5、AI眼镜 | 谷歌将于北京时间12月9日凌晨2点举行Android XR特别发布会，据悉将推出全球首款搭载Android XR平台+Gemini AI的消费级AR眼镜Project Aura，标志着AR产业正式迈入“AI+空间计算”的全新阶段。内普遍认为，此次发布会标志着AI边缘（端侧）+XR产业正进入集中爆发期，有望推动扩展现实（XR）设备渗透与应用场景创新。

今日要闻前瞻

中国新增人民币贷款、社会融资规模增量、M0、M1、M2。

美国10月JOLTS职位空缺。

日本央行行长植田和男讲话。

OpenAI可能“紧急提前”发布GPT 5.2。

EIA公布月度短期能源展望报告。

<全文完>

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（H200芯片出口消息后，英伟达股价拉升）

欧美国债价格齐跌。欧债央行官员放鹰促使市场押注明年加息，十年期德债收益率创近九个月新高。十年期美债收益率创两个多月新高。美元指数盘中重新站上99。比特币重回9.2万美元上方后转跌近3%。

黄金盘中转跌，期金收创本月内新低。白银跌离盘中纪录高位，期银一度跌超2%。但伦铜再创历史新高。以下是核心资产走势：

• 美股早盘，本周迎来“超级央行周”，美股三大股指小幅高开后，市场情绪迅速转向谨慎。媒体行业的并购战成为早盘焦点，派拉蒙对华纳兄弟探索发出敌意收购报价，推动后者股价上涨超4%，而收购方奈飞则下跌逾3%。
• 美股盘中，美国三大股指悉数转跌。欧洲央行执委Schnabel的鹰派讲话，推动德国10年期国债收益率升至3月以来新高。华尔街见闻提及，“美联储影子主席”哈塞特发表的不够鸽派的言论，打压明年降息预期。

（美联储2026年降息概率）

• 美股午盘，有关英伟达H200的消息助推股价一度涨超2.9%，但未能扭转美股市场的整体颓势。大宗商品市场承压，国际原油期货和天然气期货双双收跌超过2%。
• 美股尾盘，美债收益率在经历了盘中的冲高后有所回落，但全天仍录得上涨。美元指数走强，美元兑日元也录得上涨。最终，美股三大股指全线收跌，小盘股勉强收平，而半导体板块则在经历了早盘的冲高后，收涨1.1%。

（美股基准股指日内走势）

周一美股三大指数收跌。Carvana涨超12%，CRH涨近6%，这两家公司被纳入标普500指数。奈飞收跌3.44%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌23.89点，跌幅0.35%，报6846.52点。

• 道琼斯工业平均指数收跌215.67点，跌幅0.45%，报47739.32点。

• 纳指收跌32.224点，跌幅0.14%，报23545.904点。纳斯达克100指数收跌64.10点，跌幅0.25%，报25627.951点。

• 罗素2000指数收跌0.02%，报2520.981点。

• 恐慌指数VIX收涨8.11%，报16.66。

美股行业ETF：

• 可选消费ETF收跌超1.4%，领跌美股行业ETF，半导体ETF涨超1.1%。

（12月8日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌0.20%，报208.33点。

• 特斯拉收跌3.39%，谷歌A跌2.29%，亚马逊跌1.16%，Meta、苹果至多跌0.98%，微软则收涨1.63%，英伟达涨1.72%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨1.10%，报7375.215点。

• AMD收涨1.44%，台积电涨2.43%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨0.08%，报7837.75点。

其他个股：

• 伯克希尔哈撒韦B类股收跌1.41%，礼来跌1.26%。

• 奈飞收跌3.44%，Adobe跌2.06%，Salesforce跌0.40%，高通则收涨0.29%，甲骨文涨1.36%，博通涨2.78%。

• Carvana涨12.11%，CRH涨5.90%，这两家公司被纳入标普500指数。

欧洲股市微幅下跌，投资者在美联储货币政策会议之前态度谨慎。英国股市收跌超0.2%，在德法意英四国里表现最差。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.07%，报578.36点，全天波动幅度不到2点（579.22-577.38点）。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.03%，报5725.59点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.07%，报24046.01点。

• 法国CAC 40指数收跌0.08%，报8108.43点。

• 英国富时100指数收跌0.23%，报9645.09点。

  （12月8日 欧美主要股指表现）

欧洲个股：

• 欧元区蓝筹股中，拜耳收涨4.70%，（军工股）德国莱茵金属RHM涨3.63%，Argenx、荷兰国际集团ING、法国巴黎银行、德意志银行、阿斯麦控股涨1.63%-1.22%进入表现前七。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，TAG Immobilien收跌5.74%，Edenred跌5.65%，基伊埃集团（G1A）跌5.02%跌幅第三大。

欧美国债价格齐跌。欧债央行官员放鹰促使市场押注明年加息，十年期德债收益率创近九个月新高；十年期美债收益率创两个多月新高。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率涨3.32个基点，报4.1682%，日内交投区间为4.1273%-4.1897%。

• 两年期美债收益率涨1.68个基点，报3.5771%。

  （美国主要期限国债收益率冲高回落）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率上涨6.3个基点，报2.862%，日内整体交投于2.814%-2.876%区间。

• 英国10年期国债收益率涨5.2个基点，报4.528%。两年期英债收益率涨3.1个基点，报3.811%。

• 法意西希四国主权债收益率至多涨超7个基点，欧洲央行利率前景恐将推高融资成本。

美元指数盘中重新站上99.00、未继续逼近一个多月低位；比特币重回9.2万美元上方后转跌近3%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.11%，报99.102点，日内交投区间为98.794-99.227点。

• 彭博美元指数涨0.12%，报1213.90点，日内交投区间为1210.34-1214.88点。

  （彭博美元指数上涨）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元大致持平，报1.1641。英镑兑美元持平，报1.3328；美元兑瑞郎涨0.25%，报0.8067。

• 商品货币对中，澳元兑美元跌0.24%，纽元兑美元跌0.02%，美元兑加元涨0.26%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.37%，报155.90日元，日内交投区间为154.90-155.99日元。

• 欧元兑日元涨0.35%，报181.45日元；英镑兑日元涨0.34%，报207.752日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报7.0717元，较上周五纽约尾盘涨25点，日内整体交投于7.0647-7.0729元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，CME比特币期货BTC主力合约较上周五纽约尾盘涨2.01%，报91405美元。

（比特币价格宽幅震荡）

• CME以太币期货DCR主力合约涨4.13%，报3154.50美元。

原油盘中跌超2%止步三连涨，跌落两周高位，纽约天然气期货收跌约7%。

原油：

• WTI 1月原油期货收跌1.20美元，跌幅将近2.00%，报58.88美元/桶。

（WTI原油期货再度跌破50日均线）

• 布伦特2月原油期货收跌1.26美元，跌幅1.98%，报62.49美元/桶。

天然气：

• NYMEX 1月天然气期货收跌将近6.97%，报4.9120美元/百万英热单位，12月5日盘中还曾拉涨至5.4960美元。

黄金盘中转跌，期金收创本月内新低。白银跌离盘中纪录高位，期银一度跌超2%；但伦铜再创历史新高。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌0.19%，报4189.69美元/盎司，日内交投于4218.96-4176.42美元区间。

（现货黄金价格再度跌破4200美元关口）

• COMEX黄金期货跌0.56%，报4219.20美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银跌0.37%，报58.1254美元/盎司。

• COMEX白银期货跌0.97%，报58.480美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货跌0.67%，报5.4255美元/磅。

• 现货铂金涨0.35%，现货钯金涨0.99%。

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谷歌于北京时间12月9日凌晨正式发布Android XR平台，标志着AR产业迈入"AI+空间计算"的全新阶段。

发布会上，谷歌展示了与中国企业XREAL合作开发的Project Aura，这是全球首款搭载Android XR平台以及Gemini AI的消费级AR眼镜产品，计划于2026年推出。

Project Aura定价预计低于苹果Vision Pro和三星Galaxy XR头显，用户利用Gemini AI功能，可实现上下文感知对话、设备控制、实时翻译和视觉搜索等功能。

分析人士认为，这种端侧AI与XR设备的结合，有望推动行业进入集中爆发期。XREAL创始人兼CEO徐驰表示，眼镜作为距离人眼最近的设备，是天然适合成为下一个终端的载体。他强调：

眼镜所带来的增量数据，很可能是AI通向AGI的必经之路。

他认为，现有的无论是公域还是私域的存量数据都已接近枯竭，而眼镜将是为AI提供更多个性化增量数据的最佳入口。

端侧战略产品之一，Project Aura

Project Aura是谷歌Android XR平台的战略核心产品之一，由Xreal负责硬件开发。

这款设备采用了Xreal的棱镜透镜技术，外观类似加厚的太阳镜。该产品无需手机即可工作，但必须外挂电池。

该设备搭载高通骁龙XR 2 Gen 2 Plus芯片组，与三星Galaxy XR头显使用相同的处理器。这意味着Project Aura可以运行几乎所有Galaxy XR支持的Android XR应用。

在演示中，测试者成功运行了Demeo这款VR游戏，并通过手势追踪进行控制，游戏卡片甚至会从手中"长出"。

Project Aura配备三个摄像头，支持全房间追踪和手势识别，并可拍摄供Gemini AI识别的照片和视频。

显示系统采用Micro OLED技术，分辨率和尺寸均超过Xreal现有产品线。70度的视场角虽小于传统VR头显，但足以提供沉浸式体验。

Xreal首席执行官徐驰表示，Project Aura是通往无线眼镜未来的"敲门砖"。他表示：

我们并不试图解决全天佩戴的问题，但你会发现完全可以使用数小时。

徐驰在极客公园创新大会2026上表示，AI眼镜仍然面临"不可能三角"的挑战：全天候舒适佩戴、极佳的显示效果以及强大的AI智能化。他认为，当前没有任何一款设备能同时完美解决这三点。

展望未来，徐驰认为智能眼镜可能存在"二元化"产品形态：一种主打35克以下的全天候佩戴，另一种则以更好的显示效果为基准，重量约50至60克。

徐驰预计，一个真正具备"iPhone时刻"意义的产品将在未来两到三年内问世，他表示：

如果真是2027年，那恰好是20年的轮回：从2007年初代iPhone到2027年。

Gemini AI打造端侧智能核心

谷歌的差异化优势在于将Gemini AI深度整合至Android XR平台。

在Project Aura的演示中，用户可通过谷歌的Circle to Search功能，用手指在空中圈选房间内的台灯，立即获得购买信息和搜索结果。这一功能此前已在Galaxy XR头显上实现，现在延伸至眼镜形态。

Project Aura还支持无线连接PC的新功能。

通过PC Connect应用，用户可以将Windows屏幕投射到眼前，并使用手势追踪进行点击操作——这是苹果Vision Pro与Mac连接时仍无法实现的功能。用户还可以同时打开多个Android XR应用窗口，如YouTube视频。

这种端侧AI能力是谷歌押注的关键。

据谷歌XR产品管理总监Juston Payne介绍，在Android手机上，Gemini可以接入完整操作系统，实现比iPhone更深度的整合，类似于Pixel耳机和Android手表的工作方式。

业内分析认为，谷歌Android XR平台的推出，有望推动AR产业进入"生态标准化"发展阶段。通过开放平台吸引硬件合作伙伴和开发者，谷歌试图在智能眼镜领域复制Android在智能手机市场的成功路径。

时尚智能眼镜：对标Meta Ray-Ban

除了Project Aura，谷歌还展示了与Warby Parker和Gentle Monster合作开发的时尚智能眼镜，将于2026年分阶段推出。这些眼镜定位于日常穿戴，直接对标Meta与Ray-Ban的合作产品。

这些眼镜分为带显示屏和不带显示屏两个版本。

带显示屏版本采用Raxium制造的Micro LED彩色显示技术，可显示从Android手机推送的丰富通知和应用信息。

在演示中，测试者通过Google Maps获得导航指引，抬头看到转弯提示，低头则看到随头部转动的地图。Uber演示显示，用户可以在眼镜中看到打车信息，低头查看前往接驾点的步行路线。

眼镜还支持YouTube视频播放和Google Meet视频通话。虽然显示窗口较小且半透明，但足以应对快速查看社交视频或抬头指引等场景。

谷歌承诺这些眼镜将支持广泛的近视度数，超过Meta今年秋季推出的Display眼镜的有限度数支持。Juston Payne强调：

说白了，我们非常认真地对待这些首先是眼镜的事实。

对于不带显示屏的版本，用户拍照后可以在手腕上查看照片。与Gemini对话时，也可以在手表屏幕上看到视觉响应。

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派拉蒙提出每股30美元的全现金报价，声称比奈飞的交易给股东多提供176亿美元现金，且这一交易获得监管批准的可能性更高。派拉蒙在一份声明中表示，华纳兄弟探索在12周内提交了六份提案，但该公司"从未进行有意义的接触"。派拉蒙还致信华纳兄弟，质疑其出售流程，指控公司放弃了公平竞标流程，并预先确定奈飞为赢家。

竞购战升级之际，12月8日周一，华纳兄弟和派拉蒙股价双双大涨，前者早盘刷新日高时涨近8%，后者早盘涨幅曾达到10.4%。而奈飞进一步下跌，早盘刷新日低时跌近5%。到收盘，华纳兄弟涨4.4%，派拉蒙涨约9%，奈飞跌约3.4%。

从目前形势看，这场好莱坞巨头的争夺战远未结束，据eMarketer高级分析师Ross Benes表示，奈飞虽处于主导地位，但在抵达终点前仍会经历曲折。

派拉蒙的敌意收购发生在华纳兄弟探索上周五刚与奈飞达成协议之后。奈飞当天公布，以总价720亿美元收购华纳的影视制作室和流媒体资产，报价为每股27.75美元，包含23.25美元现金和4.50美元股票。而派拉蒙寻求收购华纳的全部资产，包括CNN和TNT等有线电视网络，总报价达1084亿美元。

特朗普上周日表态称，奈飞交易涉及"很大的市场份额，可能是个问题"，并表示将亲自参与决策过程。据预测市场Polymarket的数据，特朗普表态后，奈飞在2026年底前完成收购的概率从约60%降至23%，派拉蒙发起敌意收购后进一步降至16%。

特朗普的首席经济顾问、白宫国家经济委员会主任哈塞特（Kevin Hassett）周一进一步指出，特朗普希望对奈飞的收购进行充分的分析，美国司法部将审查流媒体业务的集中度以及合并导致的竞争减少程度。

派拉蒙周一向华纳兄弟股东提出每股30美元的全现金收购方案，总企业价值1084亿美元。这一报价由Ellison家族和私募股权公司RedBird Capital提供股权融资支持，并获得美国银行、花旗银行和Apollo Global Management提供的540亿美元债务承诺。

埃里森周一接受媒体采访时表示：

“我们所在的华尔街现金仍然为王，相比股东目前与奈飞签署的交易，我们多提供176亿美元现金。我们相信当他们看到我们报价的内容时，那就是他们会投票支持的方案。”

派拉蒙的报价相当于较华纳兄弟未受干扰的股价溢价139%，高于奈飞每股27.75美元的现金加股票混合报价。关键区别在于，派拉蒙寻求收购华纳的全部资产，而奈飞仅对影视制作室和流媒体业务感兴趣。

奈飞认为，华纳有线电视资产最终的分拆价值将达到每股数美元，使其整体报价更具吸引力。但Ellison周一表示，他对这些有线资产的估值仅为每股1美元，而华纳高管私下的估值接近每股3美元。

埃里森透露，派拉蒙12月1日提交报价后，华纳回复称需要做某些调整。当派拉蒙做出改变并将报价提高至每股30美元后，他却再未收到华纳CEO David Zaslav的回复。Ellison称他通过短信告诉Zaslav，30美元并非公司的最佳和最终报价，暗示派拉蒙愿意出价更高。

此前有报道称，华纳兄弟管理层将奈飞交易称为"十拿九稳"，同时对派拉蒙的报价持负面态度。埃里森表示：“我们实际上是在这里完成我们开始的事情，"是我们让公司进入竞购状态。”

Ellison将监管审批作为派拉蒙报价的核心优势。他周一在采访中表示："我非常感激与总统的关系。我也相信他相信竞争。当你从根本上审视市场时，允许排名第一的流媒体服务与排名第三的流媒体服务合并是反竞争的。"

他强调，派拉蒙规模较小且与特朗普政府关系友好，因此交易的监管审批流程将更短。派拉蒙背后是全球第二富豪、甲骨文联合创始人Larry Ellison，后者与特朗普政府有密切联系。特朗普曾公开赞扬派拉蒙去年8月完成的收购交易。

奈飞则准备反驳派拉蒙的市场主张。据尼尔森的行业测量数据，奈飞在总电视使用时间中占比8%，略低于派拉蒙的8.2%。按此标准，奈飞在尼尔森排行榜上位列第六，YouTube排名第一，迪士尼第二。

奈飞预计将主张，在市场分析中应包括YouTube和TikTok等其他服务，这将大幅缩小其市场主导地位。即使反垄断审查只关注流媒体，奈飞相信自己最终会胜出，可以指出亚马逊Prime和迪士尼等其他主要竞争对手。

奈飞联席CEO Ted Sarandos上周五在投资者电话会议上表示，他对监管流程"高度有信心"，认为交易有利于消费者、员工和创新。这不仅仅是空话，奈飞还同意，如果交易失败或未能获得监管批准，将向华纳兄弟支付58亿美元的分手费，这是有史以来最大的分手费之一。如果华纳兄弟决定终止交易以寻求其他合并，则需支付奈飞28亿美元。

特朗普周日在前往肯尼迪中心参加活动时，对奈飞收购交易提出潜在反垄断担忧。"这需要经过一个流程，我们会看看会发生什么，"特朗普表示。"但这涉及很大的市场份额，可能是个问题。"

特朗普证实他最近会见了奈飞联席CEO Ted Sarandos。据早前媒体报道，Sarandos最近在白宫与特朗普会面，为收购进行游说。Sarandos当时辩称，奈飞并非全能垄断企业，几年前还曾遭遇用户流失。

特朗普表示，奈飞"拥有非常大的市场份额，当他们拥有华纳兄弟时，这一份额会大幅上升"，并补充说他将亲自参与决策过程。

本周一哈塞特表示，特朗普对重大的、改变社会的合并案持有意见"并不罕见"。但最终，司法部将审查流媒体业务的集中度以及合并导致的竞争减少程度。他说：“我认为总统只是非常希望进行充分的分析，确保我们做出正确选择。”

奈飞的交易将把全球最大的流媒体平台与另一个顶级平台HBO Max合并。司法部反垄断部门可能认为，该交易将使奈飞对流媒体市场的控制力过大，两者合并后的市场份额将达到30%。

除了特朗普提出的反垄断问题，奈飞收购还受到来自美国两党的议员批评。共和党众议员Darrell Issa和民主党参议员Elizabeth Warren已经对这一交易提出质疑，认为创建一个拥有近4.5亿用户的全球流媒体巨头将损害消费者利益。

欧盟监管机构也可能对奈飞的提议进行深入审查。在英国，该交易甚至在宣布前就引起关注，上议院成员Luciana Berger向政府施压，要求说明交易将如何影响竞争和消费者价格。

不过，一些分析师认为奈飞可以胜出。有媒体获悉，奈飞预计将辩称，超过75%的HBO Max订户已经订阅了奈飞，使它们成为互补而非竞争产品。奈飞预计将论证，通过拥有华纳兄弟降低内容成本、消除冗余的后端技术以及将奈飞与Max捆绑，将带来更低的价格。

摩根士丹利分析师表示，奈飞的动机源于确保对优质知识产权的独家长期控制，并减少对外部制片厂的依赖，因为公司正在拓展游戏、现场娱乐和更广泛的消费者生态系统。获得华纳兄弟探索庞大的知识产权库，将为其游戏业务提供即时的可信度、受众覆盖和商品化潜力。

Yardeni Research的华尔街资深人士Ed Yardeni表示："我认为这不会真正造成垄断局面。技术垄断不会持续太久，因为总有人会找到与之竞争的方法，而且肯定还有很多其他流媒体服务。"

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在针对特朗普解雇联邦贸易委员会（FTC）委员Rebecca Kelly Slaughter一案的口头辩论中，最高法院保守派法院占主导的多数派对一项保护联邦政府独立机构长达90年的判例提出质疑，暗示支持总统对数十个传统上独立的联邦机构拥有控制权。

这场辩论的核心是1935年Humphrey's Executor判例的存废，该判例确立了FTC的职位保护机制，并为此后在联邦政府中大量涌现的独立机构铺平道路。推翻该判例将影响监管劳工关系、消费品安全、交通安全和就业歧视等领域的多个政府机构。

最高法院六名保守派大法官表示，真正的担忧在于国会创建了行使行政权力却不对总统负责的机构。不过，其中一位保守派大法官Brett Kavanaugh表示，他对削弱美联储独立性存在“顾虑”，暗示将强化法院今年5月似乎为美联储设立的例外条款。

这一表态未能完全打消市场对美联储独立性的担忧。法院将于明年1月审理特朗普以涉嫌抵押贷款欺诈为由解雇美联储理事库克（Lisa Cook）的案件，最新辩论中的司法倾向可能预示着库克案的结局。

在周一长达近两个半小时的辩论中，最高法院的保守派大法官在人数上就成为多数派，他们展现出明确的立场倾向。

保守派法官之一Neil Gorsuch称Humphrey's Executor判例"论证不当"，并表示"在我们的宪政秩序中，不存在所谓的第四权力机构——既具有准司法又具有准立法性质"。他明确暗示将投票推翻该判例。

首席大法官John Roberts将这一判例称为"干瘪的外壳"，认为其已不再具有实际意义，因为FTC在过去90年间发生了巨大变化。他表示，最高法院1935年"面对的是一个几乎没有任何行政权力的机构，这可能是他们当时能在法院获得如此广泛支持的原因"。

大法官Brett Kavanaugh呼应了独立机构反对者的论点，称这些机构不对民众负责。"它们不像国会和总统那样由选举产生，却对个人自由和价值数十亿美元的产业行使巨大权力，"他说。不过Kavanaugh早些时候强调，他对美联储持不同看法。

大法官Amy Coney Barrett则向代表政府的副司法部长D. John Sauer提出质疑："在我看来，关于你们逻辑的界限在哪里，存在非常困难的问题。"她和其他大法官与Sauer反复讨论，一旦判决支持特朗普，法院可能施加哪些限制，包括对美联储以及主要承担裁决职能的机构（如税务法院）的豁免。

最高法院的三名自由派大法官则对推翻长期职位保护机制提出强烈警告。

大法官Elena Kagan对特朗普政府的代表律师表示，政府的立场将意味着"总统手中握有巨大的、不受控制的、不受约束的权力"，不仅执行法律，还能通过立法和裁决框架制定法律。

大法官Sonia Sotomayor质疑法院是否曾推翻过如此长期存在且对政府运作产生重大影响的判例。她说：“你们要求我们摧毁政府结构，剥夺国会保护其理念的能力——即政府在设有一些独立机构的情况下结构更优。”

Slaughter的代表律师Amit Agarwal辩称，独立机构自1790年以来就是国家治理结构的一部分。"任何会抹去如此多历史和判例的抽象理论都应该是不可接受的，"他说。但这一论点在保守派占优的法院中似乎未能获得足够支持。

法律专家Kevin King预计法院将推翻而非仅是进一步限制Humphrey's Executor判例，这意味着特朗普可以解雇FTC及类似机构的负责人。不过他认为Kagan关于对其他机构潜在深远影响的质询可能影响法院的推理。

特朗普的法律团队全面采纳了保守派的"单一行政理论"，该理论主张总统根据宪法第二条拥有行使行政权力的专属权力，包括做出监管决策的权力。

副司法部长Sauer在辩论中表示，"这里的实际后果是，人类行使巨大的政府权力，对个人和大小企业拥有极大控制权，但最终不对总统负责。这是一个权力真空。"他辩称，支持政府的判决结果不会是灾难性的，"事实上，我们的整个政府将走向问责制"。

司法部门认为，即使对1935年FTC的解释是正确的，现在也不再适用，何况他们还对当年的判例表示质疑。Sauer对大法官们说：“这在判决时就严重错误。”

特朗普今年1月就任总统后宣布所有联邦机构都在其控制之下。他在3月向国会发表讲话时表示：“不经选举的官僚统治的日子结束了。”同月，特朗普解雇了FTC五人委员会中的两名民主党成员Slaughter和Alvaro Bedoya。他此前已解除两个联邦劳工委员会的民主党成员，后来又解雇了消费品安全委员会的三名民主党人。

最高法院允许这些解雇在其裁决国会是否有权将监管者被解职的理由限制为"效率低下、玩忽职守或渎职"期间继续生效。美国商会等商业利益团体向法院提交了支持政府解雇Slaughter的简报。

本次Slaughter案悬而未决的一个关键问题是，最高法院是否会对美联储理事会采取不同态度。今年早些时候，在就不附理由解雇劳工委员会成员发布临时裁决时，大法官们暗示可能会对美联储区别对待。

法院今年5月22日裁定特朗普可临时解除另外两个机构官员职务，理由是这些机构似乎执行属于总统的行政职能。但在一段简短的旁注中，法院表示美联储不一定受该裁决影响，称其为“结构独特的准私营实体”，有别于其他独立机构。

然而，这一区分在双方阵营看来都难以自圆其说。美联储同样监管银行——这项职责属于传统定义的行政职能。被解雇的FTC委员Slaughter在采访中表达了质疑：“宪法中没有'除非涉及金融'的例外条款。从实质角度看这也说不通，因为FTC的工作同样严重影响金融市场。”

法院自由派大法官也不认同这一区分。大法官Elena Kagan在5月的异议意见中讽刺这一例外为“量身定制的美联储例外”，目的是避免惊扰市场。她代表三位民主党任命的大法官写道，美联储的独立性“建立在与其他机构相同的宪法和分析基础上。”

最高法院明年1月将审理库克案。特朗普政府指控库克在2021年获得抵押贷款时，欺诈性地将密歇根州和佐治亚州的房产列为"主要住所"以获得更优惠条款。Sauer辩称，"库克在财务文件上的重大、明显且无法解释的虚假陈述，造成严重的不当行为表象，损害公众对其作为金融监管者权威的信心。"

库克及其律师称指控毫无根据，指责政府断章取义且未能证明欺诈意图。库克辩称，支持特朗普的裁决"将摧毁美联储长期以来的独立性，颠覆金融市场，并为未来总统根据政治议程和选举日程直接指导货币政策制定蓝图"。

曾担任美联储总法律顾问13年的Scott Alvarez表示，两案之间的关联几乎确保法官在权衡Slaughter和FTC案时会同时考虑库克和美联储的情况。"我猜测的情况是，他们会先听取Slaughter案，但在听取库克案之前不会作出裁决，然后将两案一并裁决，"他说。

Slaughter案的判决预计将在明年6月底前做出。这一裁决不仅将决定特朗普能否永久解除Slaughter职务，还将为美联储理事库克的命运提供关键线索，并可能从根本上重塑美国联邦政府的权力架构。

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周一达利欧接受CNBC采访时表示，受债务、政治冲突和地缘政治三大周期叠加影响，当前市场在多个领域已出现裂痕，包括私募股权、风险投资以及正在再融资的债务领域。

达利欧指出，全球债务负担已开始在市场局部施加压力，各国政府既无法增税也无法削减福利，陷入财政困境。这一结构性矛盾正在加剧国内政治极化，左翼和右翼民粹主义的兴起意味着不可调和的分歧。

随着2026年美国中期选举临近，达利欧预计政治冲突将进一步加剧。高利率环境和市场领导力的集中化进一步加剧了这种脆弱性。

达利欧认为当前泡沫与2000年科技泡沫相似，但程度不及1929年。

尽管承认AI行业已进入泡沫区域，达利欧强调投资者不应仅因估值拉升就急于退出。他表示，历史上所有泡沫都发生在技术剧变时期，关键是识别泡沫破裂的信号。

他指出，泡沫破裂的催化剂通常来自货币紧缩或被迫出售资产以满足债务义务。

近期已有多位市场人士对AI泡沫发出警告，包括OpenAI首席执行官Sam Altman也暗示市场存在泡沫迹象。曾准确预测2008年次贷危机的投资者Michael Burry预计，人工智能市场泡沫可能在未来两年内崩溃。

达利欧特别提醒关注风险投资、私募股权和商业地产领域的压力，这些领域的低成本债务正面临以更高利率展期的困境。

在警示风险的同时，达利欧将部分中东国家的崛起比作硅谷，称该地区正快速成为全球最具影响力的AI中心之一。

他表示，阿联酋及其邻国将庞大资本池与全球人才流入相结合，正在吸引投资管理者和AI创新者。达利欧表示：

这里有一种活力，就像旧金山那样，围绕AI和技术的氛围非常相似。

他将阿联酋形容为"动荡世界中的天堂"，称赞其领导力、稳定性、生活质量以及构建全球竞争性金融生态系统的雄心。

阿联酋和沙特阿拉伯今年启动了数百亿美元规模的项目，用于建设云计算、数据中心和其他AI基础设施，这些项目由主权财富资本和全球科技合作伙伴支持。

谷歌云与沙特公共投资基金今年宣布的100亿美元协议旨在该国打造"全球AI中心"。今年早些时候，OpenAI、甲骨文、英伟达和思科联手在阿联酋建设大型“星际之门”数据中心园区。

达利欧认为，海湾地区的转型是深思熟虑的国家战略和长期规划的结果。他指出：

他们所做的是培养人才。这个地区正在成为资本家的硅谷。现在资金涌入，人才涌入。

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Srouji在发给其部门的一份内部备忘录中回应了有关他即将离职的传闻。他说道：

“我知道你们最近看到了各种关于我在苹果未来去向的传闻和猜测，我觉得你们应该直接从我这里听到真实情况。我热爱我的团队，也热爱我在苹果的工作，我近期并没有离开的打算。”

Srouji在周一的备忘录中表示，自己为苹果正在打造的各类技术感到自豪，其中包括显示屏、摄像头、传感器、芯片以及电池等。他说：“正是我们共同的努力，成就了世界上最好的产品。”

媒体在周末期间报道称，Srouji曾讨论过离开苹果的可能性，这表明他或许会转投另一家科技公司。作为苹果硬件技术高级副总裁的Srouji，曾向首席执行官库克表示，他正在认真考虑于不久的将来离职。

Srouji被视为苹果最重要的高管之一，他一直负责公司的硬件技术团队，包括芯片研发。Srouji主导了苹果向自研芯片的战略转型，并在业内备受尊敬。Srouji也经常在苹果产品发布会上亮相。

自2008年加入苹果以来，Srouji领导团队打造了Mac所使用的M系列芯片，以及iPhone核心的A系列芯片。除了开发让苹果得以摆脱英特尔处理器的芯片外，近几年Srouji团队还研发了一款即将取代高通的大多数iPhone调制解调器芯片。

近期苹果多位高管离职或退休：

上周，苹果宣布其人工智能主管John Giannandrea将卸任。

两天后，苹果公司又宣布用户界面设计主管Alan Dye离职。Dye曾主导“Liquid Glass”（液态玻璃）界面设计，他将加盟Meta。

在Dye离职翌日，苹果又宣布其总法律顾问Kate Adams与负责环境、政策和社会事务的副总裁Lisa Jackson将退休。两人均直接向库克汇报。

此外，苹果首席运营官Jeff Williams已于今年秋季退休。

媒体分析指出，在近期苹果出现多位高管离职、引发外界对公司高层稳定性关注的背景下，Srouji的这份表态显得格外重要。

在苹果高管团队正面临更广泛动荡之际，库克一直积极努力挽留Srouji。这一挽留行动包括提供一份丰厚的薪酬方案，以及未来赋予他更大职责的可能性。

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据美东时间8日周一媒体报道，软银集团和英伟达正在商谈投资机器人基础模型开发商Skild AI，参与其规模超过10亿美元的融资，该轮融资可能令成立仅两年的初创公司Skild AI估值增至140亿美元。

上述媒体援引消息人士及其看到的投资条款清单称，如果交易成功，Skild AI的估值将较今年B轮融资时高出将近两倍。Skild AI在今年6月传出的B轮融资中筹集了5亿美元，估值达到47亿美元，媒体称软银领投，英伟达、LG旗下风投部门和三星等参与了投资。

报道提到，一位知情人士表示，软银对Skild AI在试点项目中展示的技术印象深刻。该人士称，谈判仍在进行中，部分细节可能变化，预计交易将在圣诞节前完成。

上述交易凸显投资者对人形机器人公司的兴趣激增，因为人工智能（AI）的进步使此类机器人越来越能够执行复杂任务。上周的消息显示，继AI之后，机器人正成为美国与其他主要经济体竞争的下一个前沿领域。华尔街见闻当时提到，有报道称，美国商务部长卢特尼克正通过与行业CEO会面推动加速机器人开发，特朗普政府正考虑明年发布一项关于机器人的行政命令。

Skild AI和软银均未立即回应媒体本周一的置评请求，英伟达谢绝置评。

机器人业务是软银CEO孙正义战略规划的关键部分。软银今年10月以54亿美元收购了瑞士工程集团ABB的机器人业务。孙正义上周曾详细阐述他的观点：改变世界的不是机械机器人，而是"具身化到机器人中的物理AI"。

在上周FII Priority Asia论坛上，孙正义表示，出售英伟达股份让他"痛哭"。他说："我非常尊重Jensen（英伟达CEO黄仁勋），非常尊重英伟达；我不想出售一股股票。我只是更需要资金投资OpenAI和其他机会，所以我哭着卖掉了英伟达股票。"软银在年底前需向OpenAI支付225亿美元增持股份。

孙正义还反驳了AI投资泡沫论，认为未来十年内AI将比人类聪明得多，"至少10%"的全球GDP将被超级智能和物理AI机器人替代。

对机器人领域的投资需求正在激增。据CB Insights数据，2025年该领域融资规模有望达到23亿美元，是去年总额的两倍。高盛估计，到2035年全球人形机器人市场规模可达380亿美元。

Skild AI成立于2023年，由前Meta AI研究人员创立，获得亚马逊和Lightspeed Venture Partners等机构支持。该公司试图解决一个关键难题：通过开发通用软件作为机器人的"大脑"，克服阻碍通用机器在工厂和家庭广泛部署的障碍。

该公司专注于为各种形态的机器人开发AI模型，而不是制造任何硬件。Skild AI表示，其技术使用大量数据教会机器人类似人类的感知和决策能力。

Skild AI今年7月发布了首个通用AI模型，称该系统能够适应从仓库物流到家务劳动的广泛环境和任务。该公司去年在A轮融资中以15亿美元估值筹集了3亿美元，投资者包括贝索斯、软银集团和Khosla Ventures等。

目前Skild AI是英伟达的合作伙伴。英伟达今年介绍，Skild AI借助英伟达的加速计算基础设施开发了用于训练全载体机器人基础模型Skild Brain的新技术。该模型能够适应新的机器人形态，且无需或只需极少后训练即可掌握新技能。通过英伟达的基础设施，Skild AI开发出成本仅为4000美元至15000美元的机器人，而传统机器人系统则需要25万美元以上的投资。

不过，专家警告称，真正通用的机器人应用在技术上仍具挑战性，可能还需要数年时间才能广泛应用。

传出卢特尼克近期频繁会见机器人行业CEO的消息当天，上周三美国商务部发言人确认了对机器人行业的承诺，表示"我们致力于机器人和先进制造业，因为它们对于将关键生产带回美国至关重要。"

上周三的报道还称，美国交通部在准备宣布成立机器人工作组，可能在年底前公布。美国国会对机器人产业的兴趣也在增长，共和党议员曾提出修正案，要求对《国防授权法案》进行修订以设立国家机器人委员会。虽然该修正案未被纳入最终法案，但其他立法努力正在进行中。

这一系列行动表明，机器人正成为美国与其他主要经济体竞赛的重要前沿。据国际机器人联合会估计，截至2023年，中国工厂内拥有180万台工业机器人，是美国的四倍。中国、日本、澳大利亚、德国和新加坡均制定了国家机器人计划。

机器人行业一直在推动政府官员和立法者介入，希望获得美国政府的税收优惠或联邦拨款，帮助企业整合先进自动化技术、强化供应链并实现大规模部署。

估值50亿美元的美国人形机器人初创公司Apptronik CEO Jeff Cardenas表示："我们必须参与进来，考虑制定国家机器人战略，支持美国的这个新兴产业，以保持竞争力。"该公司开发的通用机器人Apollo是首批在汽车工厂运营的人形机器人之一，今年2月完成3.5亿美元A轮融资，谷歌参投。

特斯拉CEO马斯克在上上周日公布的播客节目中表示，他认为由AI驱动的机器人提高生产率和产出，是解决超过38万亿美元美国债务的唯一途径。他说："我认为这几乎是解决美国债务危机的唯一办法。实际上唯一能解决债务问题的就是AI和机器人。"

马斯克估计，在大概三年或更短时间内，商品和服务增长将超过货币供应量增长，届时AI和机器人技术将重塑经济和货币体系。

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这是IBM迄今最大规模的收购之一，也是在人工智能工具需要实时处理任务的背景下，押注企业软件领域的一次重大举动。根据随附的监管文件，如果交易失败或被终止，IBM将向Confluent支付4.536亿美元的分手费。

分析师表示，这笔收购“可能显著改善IBM的AI产品组合，并进一步推动其软件部门的销售增长”。

Confluent股价周一开盘上涨约28.5%，至29.74美元，仍比报价低一美元多。IBM股价上涨0.74%。截至上周五，Confluent市值约为80亿美元，而IBM市值约为2900亿美元。在此消息公布之前，今年以来Confluent的股价已经下跌了17%。该股仍远低于2021年11月公司首次公开募股后创下的94.97美元盘中高点。

Confluent提供的技术可帮助管理大型人工智能模型所需的实时数据流，而不是通过更笨重的批处理方式传输数据，AI热潮推动零售、科技和金融服务等行业对其技术的需求激增。

例如，米其林等制造商曾使用Confluent的平台实时优化其原材料和半成品库存。Instacart采用Confluent开发实时欺诈检测系统，并提升对其杂货配送平台上商品可用性的可见度。越来越多企业借助AI系统完成这些实时任务，而这些系统运行必须依赖实时数据流。

这笔收购发生在IBM大规模重组之际。11月，该公司宣布将在年底前裁员数千人，此举与其他科技公司一道，旨在重新定位业务以适应AI时代。与此同时，IBM正通过密集并购强化其AI和云计算能力。此次收购是双方五年合作关系的延伸。在此前的合作中，部分IBM客户可以使用Confluent的数据流平台。

史上最大收购推进AI战略

IBM曾是大型主机计算机的开创者，过去几年一直尝试将业务重新定位于人工智能领域。在首席执行官Arvind Krishna的领导下，公司一直在收购软件企业，并向企业客户提供与生成式AI相关的服务。软件目前几乎占IBM总营收的一半，并保持稳定增长。

若交易达成，收购Confluent将成为IBM近年来规模最大的一笔并购。去年，IBM以64亿美元收购云软件提供商HashiCorp，进一步深入快速增长的云和AI市场。而此次110亿美元的交易，规模几乎是前者的两倍。

Confluent的核心技术聚焦于实时数据流管理，这正是大型AI模型运行所必需的基础设施。随着企业加速部署AI应用，对实时数据处理能力的需求正呈指数级增长。

IBM首席执行官Arvind Krishna最近透露，公司已利用AI代理取代了数百名人力资源工作人员的工作，使其能够雇用更多程序员和销售人员。今年10月，IBM第三季度营收实现增长，咨询业务增速高于预期。

IBM的策略显示出科技行业在AI时代的典型转型路径：通过AI技术优化内部运营、削减传统岗位，同时通过外部并购快速获取关键技术能力，并将资源重新配置到核心增长领域。

人工智能的爆发引发了数十亿美元的收购潮，涉及构建、训练或利用该技术的企业，推动了整个生态系统的估值，包括数据中心开发商、软件制造商、生成式AI工具开发商以及数据管理公司。谷歌母公司Alphabet以320亿美元收购网络安全初创公司Wiz，Palo Alto Networks以250亿美元收购CyberArk，Salesforce则以80亿美元收购数据管理软件公司Informatica。

媒体分析称，Confluent的收购案不同于近几个月主导AI领域的数十亿美元交易，那些交易主要集中在数据中心以及用于构建和驱动AI系统所需的计算能力上。对这种能力的需求飙升，推动了大型交易，例如贝莱德（BlackRock）以400亿美元收购Aligned Data Centers，以及甲骨文（Oracle）同意向OpenAI提供约4.5吉瓦的计算能力，其价值最高可达3000亿美元。

IBM还在量子计算领域与谷歌、微软及众多初创公司展开竞争，致力于构建超越传统计算机能力的系统。该公司正在研发更大规模的量子芯片集群，预计将在未来五年内实现大规模量子计算。

IBM最近也曾考虑收购另一家以基础设施为主的供应商Informatica Inc.，但Informatica最终被Salesforce收购。

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哈塞特在接受媒体采访时表示：“美联储主席的职责是观察数据、作出调整，并解释他们为什么这样做。所以如果说，未来六个月我就打算这么干，那真的就是不负责任的。”

哈塞特是接替鲍威尔出任美联储主席的热门人选之一，鲍威尔的任期将于明年5月结束。当被问及展望到2026年还需要多少次降息时，哈塞特表示：“我不太愿意用‘数降息次数’这种方式来回答，但我可以说，你要做的就是盯住数据。”

今年早些时候，美国总统特朗普曾多次呼吁美联储将基准利率降至2%以下，而当前的目标区间为3.75%至4%。市场普遍预期，鲍威尔及其同僚将在本周三的议息会议上将基准利率下调25个基点。

哈塞特表示，他认为鲍威尔“在委员会内协调各方意见方面做得很好”，成功推动形成了本周降息的共识。“我认为鲍威尔主席在这一点上是认同我的，那就是我们应该在谨慎行事、紧盯数据的前提下，继续适度下调利率。”

他还指出，尽管制定利率的联邦公开市场委员会（FOMC）成员在此次决策前“看起来意见并不完全一致”，但鲍威尔已经成功让政策制定者们“围绕期货市场所反映的预期达成一致”。截至周一，期货市场显示，本周三降息25个基点的概率接近100%。

哈塞特再次重申他的观点：人工智能投资有望带来类似于1990年代计算机技术繁荣所带来的“正向供给冲击”，当年正是这种供给改善使得美联储可以“让经济运行得稍微更热一些”。他说：

“如果我们像90年代那样，在正向供给冲击的推动下实现通胀下降、经济保持正增长，那么10年期美债收益率就有很大的下行空间。”

哈塞特还表示，与今年年初相比，债券市场已经“明显改善”，他指的是2025年以来收益率的回落。“不过目前仍存在一定波动——我认为这在一定程度上与市场对美联储此次会议将如何行动以及释放何种信号的不确定性有关。”

对于美联储主席一职，哈赛特表示，“特朗普有很多不错的选择。如果我必须成为那个选择，我会很高兴帮助他。”

财经金融博客Zerohedge点评称，哈塞特最新讲话没有预期鸽派，市场对明年美联储宽松行动的预期下降，最新预测2026年有两次降息，较一个多月前的三次降息有所回落。比预期更偏鹰派的哈塞特讲话，对周一美股未能构成提振，三大股指最终收跌。

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12月8日，国际清算银行在最新发布的季度报告中指出，尽管黄金涨势最初可能由寻求避险的机构投资者引发，但散户投资者的"追涨行为"显著放大了这一走势。自9月初以来，黄金价格已上涨约20%，与高风险资产同步走高，偏离了其历史上的避险模式。

BIS货币与经济部门主管Hyun Song Shin表示："黄金价格与其他风险资产一起上涨，背离了作为避险资产的历史模式。黄金已变得更像一种投机性资产。"

该机构警告，在泡沫的"爆炸性阶段"之后，通常会出现急剧而迅速的回调。尽管调整发生的时间框架可能较长且不确定，但黄金和股市同时处于这一危险区域的罕见现象值得投资者高度警惕。

散户"追涨"改变黄金属性

根据BIS的投资组合流动数据，此轮黄金涨势部分归因于"追逐趋势的投资者"试图利用围绕黄金的"媒体炒作"。这一散户驱动的购买潮使黄金的交易模式发生了根本性转变。

在降息预期推动下，风险偏好上升，投资者对经济放缓的担忧有所缓解。BIS指出，这为散户资金涌入黄金市场创造了条件，将这一传统避险资产推向了投机领域。

股市方面，自特朗普4月宣布关税政策后触及的低点以来，市场持续反弹。科技股特别是人工智能相关股票引领涨势，但市场对估值过度拉伸的担忧日益加剧。

BIS强调，过去几个季度是至少50年来黄金和股市首次同时进入所谓的"爆炸性区域"。该机构援引1980年黄金泡沫破裂的案例指出，在经历爆炸性阶段后，泡沫通常会伴随急剧而迅速的调整。

不过，国际清算银行也指出，市场修正发生的时间框架具有可变性，可能持续很长时间。这意味着当前的市场格局可能会维持一段时间，但最终修正的风险依然存在。

其也强调，同时进入"爆炸性区域"的黄金和股市面临更高的系统性风险。一旦其中一个市场出现调整，可能会引发连锁反应，影响整体市场稳定性。

国债市场出现异常信号

在反复警告全球财政预算紧张后，BIS还注意到多个发达经济体在9月至11月期间发行了"大量"债务。

由此产生的政府债券供应过剩导致常见的利差关系发生逆转，促使对冲基金利用利率互换进行相对价值交易。

Hyun Song Shin表示：

"过去人们认为借钱给政府需要支付额外费用——这就是所谓的便利利差。但现在便利利差已不复存在。"

这一异常现象表明，即便是被视为最安全的政府债券市场也正面临结构性压力。

分析指出，这些同时出现的市场扭曲信号——从黄金的投机化、股市估值过高，到国债市场的异常——共同构成了BIS对当前全球金融市场稳定性的担忧。

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12月8日，特朗普在社交平台上发文表示，将推出"单一规则"(ONE RULE)行政令。他强调，"如果我们要继续在AI领域保持领先地位，就必须只有一套规则手册。"

这项即将发布的行政令标志着特朗普在AI政策领域的最新动作。特朗普明确指出，企业不应被迫在每次开展业务时获得50个州的分别批准，暗示现行的州级监管体系已对企业形成过重负担。

据报道，该政策将限制州级AI监管法规，为快速发展的AI技术建立联邦层面的统一审批流程。目前这项技术正被企业、政府和公众日益广泛采用。

消息公布之后，美股期货波动不大，道指期货基本持平，纳斯达克100指数期货涨0.3%，标普500指数期货涨0.15%，继续向历史高点逼近。

个股方面，英特尔上涨1%，亚马逊上涨0.1%，微软、英伟达盘前持平，谷歌下跌0.15%，苹果下跌0.3%，Meta下跌0.45%。

州级监管填补联邦真空

在联邦层面尚未就AI监管框架达成共识的背景下，各州已开始自行推进立法。

随着AI技术的快速发展和应用普及，多个州已采取行动，试图保护本州居民免受新兴技术潜在风险的侵害。

这种分散的监管格局迫使科技企业面对各州不同的合规要求，增加了运营复杂度和成本。

报道指出，此次行政令是特朗普在AI监管领域打上个人政策印记的又一次尝试。据特朗普周一在社交平台“真实社交”上发布的消息，新的行政令将专注于AI审批流程，目标是避免企业在50个州面临各不相同的监管规则。

分析认为，这一政策转向预计将影响AI行业的监管确定性和企业在美国市场的投资决策。

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这位被视为沃伦·巴菲特投资接班人之一的54岁投资经理，将于2026年出任摩根大通新设立的战略投资集团负责人，管理100亿美元资金，重点投资国防、航空航天、医疗和能源等对美国国家安全至关重要的领域。该集团被视为迎合特朗普总统"美国优先"政策的举措。

巴菲特周一宣布这一人事变动的同时，还公布了一系列领导层调整。现年95岁的巴菲特正准备在新年将伯克希尔的管理权移交给高管Greg Abel。Combs在伯克希尔担任两位投资经理之一，同时也是美国汽车保险公司Geico的首席执行官。

摩根大通首席执行官Jamie Dimon称Combs为"我所认识的最杰出的投资者和领导者之一"。Combs此前已在摩根大通董事会任职九年，但将辞去董事职务以担任新职位。

Combs在伯克希尔的角色转变

Combs于2010年被巴菲特聘用，当时伯克希尔正寻求为后巴菲特时代加强投资能力。他与另一位投资副手Ted Weschler一起，最终掌管了伯克希尔2830亿美元股票投资组合中数百亿美元的资产。

Combs曾被认为是未来首席投资官的竞争者，负责监督整个股票投资组合。2019年，他被任命为Geico首席执行官，这是伯克希尔集团内最重要的公司之一，也被视为可能接替Ajit Jain领导伯克希尔更广泛保险业务的人选。

然而，Abel在公司的晋升引发了对Combs和Weschler未来角色的疑问。巴菲特去年表示，他认为继任者应该对投资决策拥有最终决定权，包括如何部署公司现金投资股票。巴菲特在声明中表示，Combs"辞职是为了接受摩根大通一份有趣且重要的工作……摩根大通一如既往地做出了正确的决定"。

伯克希尔的其他领导层变动

伯克希尔同时宣布了多项重要人事调整。Geico首席运营官Nancy Pierce将接替Combs担任这家美国最大汽车保险公司之一的负责人。

在伯克希尔工作40年的首席财务官Marc Hamburg将于2027年退休，由伯克希尔能源部门首席财务官Charles Chang接任。这是伯克希尔首次任命该职位的继任者。巴菲特评价Hamburg称：

"他为公司做出的贡献超出许多股东的想象，其影响非同凡响。"

伯克希尔还首次任命了总法律顾问一职，领导其法律事务。Michael O'Sullivan将于明年1月上任，他早年曾是已故伯克希尔副董事长Charlie Munger创立的律师事务所的合伙人，自2017年起担任即时通讯应用Snap的总法律顾问。

摩根大通的战略投资计划

摩根大通的100亿美元基金是该行1.5万亿美元融资承诺的一部分，属于其安全与韧性计划。据路透报道，该基金于去年10月宣布时在华尔街引起关注，因为银行持有工业公司股权的做法并不常见。

Combs将负责在国防、航空航天、医疗和能源领域寻找投资机会。他将与摩根大通的商业与投资银行以及资产与财富管理部门合作，寻找涵盖中型市场和大型企业客户的机会。

摩根大通还宣布为该计划成立外部咨询委员会，成员包括科技企业创始人Jeff Bezos和Michael Dell，以及前美国国务卿Condoleezza Rice等公共和私营部门领导者。

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12月8日，OpenAI发布的企业AI现状报告显示，ChatGPT周活跃用户已超过8亿，消费端的快速普及正推动AI加速进入专业工作场景。报告基于OpenAI企业客户的实际使用数据及对近100家企业9000名员工的调研。

数据显示，过去一年ChatGPT企业版每周消息量增长约8倍，平均每位员工发送消息数增加30%。更值得关注的是，企业对高级推理能力的使用在12个月内激增约320倍，表明更智能的模型正被系统性地整合到产品和服务中。

OpenAI首席运营官Brad Lightcap指出，企业对AI的采用"实际上正在加速，基本上与消费者端一样快——在某些领域甚至比消费者端更快"。OpenAI目前拥有超过100万家企业付费使用其企业级AI产品。报告显示，ChatGPT工作场所产品的付费席位（即员工用户数）已达700万个。

企业员工反馈显示，使用AI每天可节省40至60分钟工作时间，数据科学、工程和通信领域员工的时间节省幅度更高，达到60至80分钟每天。75%的受访员工表示AI改善了工作产出的速度或质量，且75%的员工借助AI完成了以往无法胜任的技术任务。

报告指出，前沿企业的单席位消息量为中位数企业的2倍，向定制GPT发送的消息量更是达到7倍。即便各类先进AI工具已广泛可用，多数企业仍未充分挖掘其潜力，这既凸显了行业分化，也为后发企业提供了追赶空间。

企业级AI使用规模爆发式增长

企业级AI的增长不再局限于美国市场。

报告显示，过去六个月国际市场的AI采纳率大幅飙升，澳大利亚、巴西、荷兰、法国等市场的付费商业客户数量年增幅超143%。

• 从客户规模看，英国、德国成为美国之外最大的ChatGPT企业版市场，日本则是美国之外企业API客户数量最多的国家。
• 从消息量看，美国、德国、日本是商业客户ChatGPT使用最活跃的市场。
• 从行业维度看，过去12个月各行业AI使用中位数增幅超6倍。

报告称，科技行业以11倍的增幅领跑，医疗、制造行业也分别实现8倍、7倍的高速增长。金融、专业服务行业则凭借先发优势保持着最大的使用规模。

不同行业的应用场景呈现显著差异：科技企业优先将API用于构建面向客户的应用，专业服务机构侧重代码和开发者工具，金融机构则先从客服领域切入，再逐步拓展至交易、风控等核心业务。

定制化工具推动流程整合

企业正通过定制GPT和Projects功能实现从"工具应用"到"流程基建"的转变。这些可配置的ChatGPT接口能结合企业专属指令、知识库和自定义操作，支撑多步骤重复性任务的自动化。

报告数据显示，定制GPT和Projects的周活跃用户数年内增长19倍，近20%的企业级消息通过这类工具处理。

西班牙对外银行BBVA已规模化应用超4000个定制GPT，将AI驱动的工作流固化为日常运营的常态化工具。

在开发者层面，企业正从AI实验阶段转向生产级部署。目前超9000家组织的API令牌处理量突破100亿，近200家组织更是超过1万亿。

Codex工具在企业级软件研发领域快速渗透，过去六周其周活跃用户数翻倍，周消息量增长约50%。

AI的价值回报随使用深度递增

企业级AI的价值已超越简单的效率提升，深刻改变了工作内容边界和业务交付能力。

报告称，75%的受访员工表示AI改善了工作产出的速度或质量，不同职能均收获显著成果：

87%的IT员工实现更快的问题解决，85%的营销和产品人员加速了营销活动落地，75%的人力资源从业者提升了员工参与度，73%的工程师缩短了代码交付周期。

AI正打破传统岗位边界。75%的员工借助AI完成了以往无法胜任的任务，包括代码审查、电子表格自动化、技术工具开发等。过去六个月，除工程、IT、研究部门外，其他职能的代码相关消息量平均增长36%。

调研显示，AI的价值回报随使用深度递增。具体来看：

每周节省超10小时工作时间的员工，其AI信用消耗量是无时间节省员工的8倍。跨7类任务使用AI的员工，其时间节省量是仅用4类任务员工的5倍，凸显了全场景渗透的重要性。

落后者面临能力缺口

报告称，领先者与落后者的差距本质上源于AI能力与组织适配度的差异。前沿企业的单席位消息量为中位数企业的2倍，其向定制GPT发送的消息量更是达到7倍，表明多数企业仍未充分挖掘AI工具潜力。

在个人层面，即便在活跃的ChatGPT企业版用户中，工具使用仍存在盲区。

月度活跃用户中，19%从未使用数据分析功能、14%未尝试推理功能、12%未启用搜索功能。这一比例在日活跃用户中降至3%、1%、1%，表明高频使用者更能挖掘AI工具价值。

在企业层面，前沿企业会系统性投入AI基础设施，将AI打造为核心组织能力，通过打通系统连接器让AI安全访问企业核心数据、推动工作流标准化复用、建立AI赋能的治理与培训体系。约四分之一的企业尚未完成基础的数据与系统对接，成为AI深化应用的关键阻碍。

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本次发行共产生19331个中签号码，每个中签号码可认购500股。根据上海证券交易所数据，此次网上发行有效申购户数达517.52万户，有效申购股数为288.62亿股，网上发行初步中签率为0.02223023%，回拨机制启动后升至最终中签率。作为对比，摩尔线程网上发行初步中签率为0.02423369%，最终中签率为0.03635054%。

沐曦股份此次发行价格为104.66元/股，对应市值约418.74亿元，市销率为56.35倍，仅为摩尔线程122.51倍市销率的一半。公司共发行4010万股，占发行后总股本的10.02%，扣除发行费用后预计募集资金净额为38.99亿元。

在近期科创板上市的半导体企业中，该中签率处于低水平，申购热度位居第一梯队。国家人工智能产业投资基金、中国电信、京东、美团等众多战略投资者参与认购，显示市场对国产GPU芯片前景的高度关注。

申购热度超越同业标杆

沐曦股份在申购热度上超越了近期上市的GPU龙头企业。摩尔线程IPO发行7000万股，定价114.28元/股，获得初步有效申购数高达4126倍，最终募集资金净额为75.76亿元。尽管沐曦股份募资规模略低，但更低的中签率显示出投资者对其上市表现的强烈预期。

市场对沐曦股份的追捧在科创板半导体企业中尤为突出。10月28日上市的国内12英寸硅片龙头企业西安奕材，网上发行最终中签率为0.0712462%，上市首日涨幅达198.72%。沐曦股份中签率不足西安奕材的一半，加之摩尔线程上市首日425.46%涨幅的示范效应，市场对其上市后股价表现充满想象。

本次IPO所有发行股份均为新股，不涉及股东公开发售。初始战略配售数量为802万股。根据公司披露，参与战略配售的投资者包括国家人工智能产业投资基金、中国电信、京东、美团以及上游材料供应商格林达等，显示国产GPU产业链上下游的高度认可。

三步走战略布局全栈产品

募集资金将主要投向三大GPU研发项目。公司计划将资金用于"新型高性能通用GPU研发及产业化项目""新一代人工智能推理GPU研发及产业化项目"和"面向前沿领域及新兴应用场景的高性能GPU技术研发项目"。

在12月4日的路演中，沐曦股份董事长、总经理陈维良表示，公司制定了"三步走"发展规划，目前正处于从产品优势迈向市场领先优势的阶段。公司将重点布局云端及边端算力市场，募集资金将用于研发曦云C系列训推一体芯片的第二代和第三代产品C600和C700。

专为生成式AI推理市场设计的下一代云端大模型推理芯片Nx成为研发重点。陈维良透露，该产品计划采用最新的第三代指令集和先进封装工艺，旨在大幅降低AI推理成本。此外，公司正在研发用于图形渲染的曦彩G系列GPU，以完善全栈GPU产品体系。

公司创立于2020年9月，团队主要来自AMD。CEO陈维良曾在AMD任全球GPU SoC设计总负责人、通用GPU MI产品线设计总负责人；硬件首席架构师彭莉曾任AMD首席架构师；软件首席架构师杨建历任AMD、海思等公司首席架构师。

营收暴增但盈利承压

据华尔街见闻此前文章，沐曦股份近年来营收实现爆发式增长。2022年至2024年，公司营业收入分别为42.64万元、5302.12万元、7.43亿元，最近三年营业收入复合增长率达4074.52%。2025年1月至9月营收同比增长453.52%，达到12.36亿元。

公司分别于2023年4月和2024年2月发布了推理专用的N100芯片和训推一体C500芯片。其中C500是目前出货的主力产品。按照Bernstein Research以销售金额口径测算的数据及公司结合IDC数据以算力规模口径测算的结果，公司在2024年中国AI芯片市场的份额约为1%。

尽管营收快速增长，但公司仍面临盈利挑战。2022年至2024年及2025年1-3月，沐曦股份分别净亏损7.77亿元、8.71亿元、14.09亿元和2.33亿元，累计亏损超32亿元。公司预计最早于2026年达到盈亏平衡。

以寒武纪、海光信息、龙芯中科、景嘉微及摩尔线程作为可比上市公司，上述五家企业2024年度平均营收规模为23.49亿元，平均销售毛利率为53.18%。虽然沐曦股份营收体量暂低于同业平均水平，但其销售毛利率已与行业均值基本相当，突出的盈利能力成为市场关注焦点。

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安克创新一直是中国消费电子企业出海的标杆之一。

在美国亚马逊的官网上，安克创新旗下2.5万mAh的笔记本电脑移动电源定价达到95.99美元，折合人民币为679元；而在国内的淘宝上，同类容量的笔记本电脑移动电源定价基本在400元以内。

“赚美金”的日子确实比在国内“卷生卷死”要来的强。

2024年，安克创新的收入、净利润分别达到247.1亿元、22.11亿元，同比增速分别超过4成、3成。

但拐点正在悄然来临。

2025年6月开始，由于部分型号充电宝产品出现安全事故，安克创新不得不在中国、美国等多个国家选择召回产品。

大批量的充电宝召回后，安克创新业绩增速开始放缓，2025年第三季度收入为81.52亿元，仅同比增长了19.88%，回到了2022年同期的增速水平。

面对逐渐走弱的业绩，安克创新打出的牌是继续融资。

继今年11月发行11亿元规模的可转债后，安克创新向港交所递交了IPO招股书，计划“A+H”两地上市。

一方面，安克创新计划继续开发新品类，探索更多智能产品的领域；另一方面，还将强化在全球主要城市设立旗舰店与体验中心，建立一个串联线上与线下渠道的全球直销网络。

建立直销网络的真实意图，其实是摆脱对亚马逊的依赖，后者在过去三年里贡献了超5成的营收。

这能否真正提振安克创新的业绩，正受到关注。

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分析指出，政府补贴政策调整成为销量下滑的主要原因。以旧换新补贴在多地缩减或暂停，而新能源车购置税优惠将在2026年减半，影响了消费者购车情绪。

尽管电动车和插电式混动车销量占比创下58.9%的历史新高，但未能抵消传统燃油车22%的大幅下跌。不过，出口成为增长新引擎，有机构预计，明年新能源汽车和插电式混合动力车出口量将较今年增长40%。

对于11月乘用车数据，中国乘用车协会秘书长崔东树表示，这种深度下滑"不正常"，因为通常年末两个月销量表现强劲。他将当前情况与2008年消费承压时期进行类比，称"2008年也出现过类似的异常情况"。尽管如此，他预计全年销量仍将增长5%。

燃油车销量下滑拖累整体表现

据报道，崔东树将整体销量下降归因于燃油车销量大幅下滑、去年同期基数较高以及政府补贴减少等因素。

数据显示，11月汽车销量下滑主要由燃油车销量下跌22%所致，而新能源车销量仅增长4.2%。

以旧换新补贴政策的调整直接影响了消费者购车决策。该补贴此前向消费者提供最多2万元资金，用于报废旧车购买新的节能车型。随着多地缩减或暂停这一补贴，燃油车需求受到明显冲击。

尽管面临挑战，新能源车市场份额持续扩大。前11个月，补贴性汽车以旧换新中支持电动车和插电式混动车的数量超过1120万辆。

面对即将到来的税收优惠减半，多家车企推出大幅度促销措施。据报道，包括小米和吉利在内的十多家汽车制造商承诺，如果消费者在11月前下单，将补偿最多1.5万元的税收优惠损失。

这些促销措施虽然带来一定销量提振，但业界担心明年初需求难以维持。为刺激年底前销量，许多汽车制造商推出高达1.5万元的补贴，针对年底前下单但可能要到明年才能交付的订单。

政策环境的变化也反映在政府规划中。由于产能过剩和过度竞争问题加剧，北京已将电动车从未来五年路线图的战略性行业清单中移除，这可能预示着更具挑战性的前景。

出口成为亮点

最新数据显示，比亚迪11月销量连续第三个月下滑，尽管海外出货量创下纪录。这家国内电动车巨头在与吉利、零跑等销量屡创新高的竞争对手在经济型细分市场的激烈竞争中承压。比亚迪已完成下调后年度销量目标的91%。

特斯拉中国销量在10月跌至三年低点26006辆后，11月回升至73145辆。小米连续第三个月交付超过4万辆电动车，已经完成35万辆的年度销量目标。

在国内市场承压之际，出口成为亮点。11月整体汽车出口增长飙升至52.4%，远高于10月的27.7%。

据招银国际估计，中国汽车出口增长的主要动力预计将来自新能源汽车和插电式混合动力车。该机构预测，明年这两类车型的出口量将较今年增长40%，达到283万辆。

展望未来，崔东树预计全年销量仍将增长5%，但预测2026年销量将基本持平，届时中国市场竞争将更加激烈，"可能出现史上最多的新车型数量"。

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据彭博汇总的数据显示，Stoltzfus设定的这一目标位意味着标普500指数将在当前水平上再上涨18%，在所有受访策略师的预测中位列第一。该团队指出，乐观预期主要基于美国经济数据的持续韧性，以及标普500成分股企业在今年大部分时间内的业绩表现均超出预期，预计明年企业盈利增幅将达到12%。

然而，市场短期内也面临由于预期兑现而引发的波动风险。摩根大通策略师警告称，鉴于市场对美联储本周降息的预期已达到92%并被充分计价，近期的股市涨势可能会陷入停滞。投资者或倾向于在年底前锁定收益，而非在政策落地时继续增加风险敞口，这意味着短期股市可能缺乏进一步上涨的催化剂。

尽管短期博弈加剧，但机构对明年市场的整体信心依然稳固。据一项针对亚洲、欧洲和华尔街资产管理机构的非正式调查显示，超过四分之三的受访者表示正在为2026年的风险偏好环境配置投资组合。这一趋势表明，尽管存在对短期回调的担忧，甚至美国劳动力市场信号混杂，但投资者仍普遍看好美股在更广泛宏观环境支持下的中期走势。

华尔街最乐观的目标位

Oppenheimer团队的报告大大提振了市场的多头氛围。目前，华尔街策略师对2026年底标普500指数的目标均值为7315点，而上周五该指数收盘于6870点。John Stoltzfus给出的8100点目标显著高于均值，突显了其对基本面的强烈信心。

该团队强调，支撑这一乐观预测的核心在于每股收益（EPS）将持续保持两位数增长。Oppenheimer预计，随着美国经济表现出强于预期的韧性，企业盈利能力将进一步修复，明年整体盈利增幅有望达到12%。这种由业绩驱动的上涨逻辑，被视为支撑估值扩张的关键因素。

短期回调风险与获利了结

在乐观的中期展望之外，部分大型投行对短期市场节奏发出了预警。由Mislav Matejka领导的摩根大通策略师团队在报告中指出，过去数周决策者的鸽派表态已推动降息预期稳步上升，并带动股市重返高位。目前市场对美联储周四降息的定价已接近完全确定，这种高度一致的预期往往伴随着“买预期、卖事实”的风险。

Matejka团队认为，降息预期已完全反映在当前价格中。面对年底的时间节点，投资者面临时机选择：是兑现累积的涨幅，还是继续加码。摩根大通倾向认为，投资者届时可能选择锁定收益，而非增加方向性风险敞口，这可能导致近期涨势停滞。值得注意的是，Matejka曾在美联储9月降息前发出过类似警告，随后的市场波动验证了其预判，这为其最新的谨慎观点增添了分量。

尽管提示了短期调整风险，摩根大通对股市的中期前景仍保持看涨立场。Matejka在报告中分析称，鸽派的美联储将继续为股市提供流动性支撑。与此同时，油价低迷、工资增长放缓以及美国关税压力的缓和，共同构成了一个有利的宏观组合，使美联储能够在不引发通胀反弹的情况下放松货币政策。

此外，报告还列举了支撑2026年股市的关键驱动力，包括贸易不确定性的降低、欧元区财政支出的增加，以及人工智能在美国的快速推广应用。这些结构性因素被认为将抵消短期宏观数据的扰动，支持股市在中期内延续升势。市场调查也佐证了这一观点，尽管劳动力市场信号混杂且2026年政策路径尚存不确定性，但全球资产管理机构仍在大举布局明年的风险资产。

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12月8日，双焦延续上周五夜盘颓势，出现破位下跌。焦煤2605、2601合约及焦炭2601合约跌幅均超6%。其中，焦煤主力2605合约跌破1100元整数关口，01合约1000元支撑位承压。自11月以来，焦煤期货月跌幅达17%，焦炭期货累计跌幅亦达11%。

针对此轮大跌，机构分析普遍认为，下游需求季节性回升幅度偏慢是核心诱因。虽然已进入冬季，但11月气温偏高导致电厂日耗低于预期，加之库存持续积累，迫使煤价加速回归基本面。此外，进口煤炭的大幅增加也进一步缓解了供给端的压力，导致现货价格难以维持高位。

尽管短期价格承压，但部分机构认为下行空间有限。东方财富证券指出，虽电厂日耗同比偏低，但在“反内卷”及安监背景下供给持续优化，预计跌幅可控。国泰海通认为，煤炭板块周期底部已在2025年二季度确认，供需格局显现逆转拐点，建议关注高股息资产及长协机制调整带来的估值提升机会。市场关注点正逐渐转向后续冬季气温变化带来的需求释放，以及新一年度电煤长协机制对行业盈利的托底作用。

需求疲软拖累煤价加速下行

煤炭价格的快速回落直接源于需求端的持续偏弱。东方财富证券数据显示，截至12月5日，秦港煤价较上周和去年同期分别下跌27元/吨和22元/吨。主要产地价格跌幅更为明显，榆林5800大卡、鄂尔多斯及大同5500大卡指数周环比分别下跌31元/吨、38元/吨和32元/吨。

电厂耗煤量低于预期是需求疲软的主要表现。11月28日至12月4日，沿海及内陆25省电厂平均日耗556万吨，同比下降3.9%，虽然降幅较前一周的7.2%有所收窄，但库存仍在持续积累。截至12月4日，电厂平均库存达13641万吨，同比基本持平。

供给端的高位运行进一步加剧了供需失衡。中国煤炭运销协会在12月3日的煤炭经济运行分析会上指出，今年以来煤炭供应维持高位，煤炭消费自2017年以来同比首次出现负增长。重点监测企业数据显示，今年累计煤炭销量同比减少2.6%，其中动力煤、焦煤销量分别下降3.5%和2.2%。

进口煤的持续流入也对国内市场形成压力。11月蒙古国煤炭出口量达935万吨，环比增长31.4%，1至11月累计出口7909万吨，同比增长2.2%。

库存高企压制价格反弹空间

港口和产地库存的持续积累成为压制煤价的关键因素。截至12月5日，北方四港库存达1764万吨，较2024年同期增加109万吨，虽然增幅较前一周的242万吨有所收窄，但库存绝对水平仍处高位。

浙商证券数据显示，截至12月4日，全社会库存为18224万吨，周环比增加32万吨，年同比虽减少576万吨，但在需求疲软背景下，当前库存水平已对价格形成明显压制。秦皇岛煤炭库存682万吨，周环比大幅增加82万吨。

炼焦煤产业链库存同样承压。京唐港炼焦煤库存202.94万吨，周环比增加4.9万吨，增幅达2.47%。独立焦化厂总库存798.09万吨，可用天数为12.88天。

东方财富证券认为，库存持续积累叠加需求回升缓慢，是煤价加速下跌的直接原因。但考虑到需求旺季仍未到来，以及"反内卷"和严格安全监管下供给端的持续优化，预计煤价整体跌幅有限。

市场对冬季需求存分歧预期

尽管当前煤价承压，但券商对后市走向出现明显分化，核心分歧在于对冬季需求的判断。

东方财富证券指出，短期来看12月气温较常年同期整体或持平，需求仍有持续上行动力。中国气象局表示，12月大部分地区气温接近常年同期到偏高，仅东北地区中北部、内蒙古东部等地气温偏低。该机构认为，展望明年，需求仍有增长空间，而供给相对稳定且存在扰动可能，供需形势或将由相对宽松转向基本平衡或阶段性偏紧。

国海通证券判断煤炭板块周期底部已在今年二季度确认，供需格局已显现逆转拐点。该机构认为，煤价止跌核心看后续冬季需求，若12月至1月气温下滑超预期，可能短期推高居民用电需求，带动电厂耗煤量上升。

浙商证券维持行业"看好"评级，但强调高库存压制煤价的现实。该机构认为，虽然保供增产但仍受产能限制，预计供需缺口仍存，局部地区部分时段可能缺煤，库存短期回升后有望下降，四季度煤价中枢有望抬升。

长协新机制或托底行业盈利

2026年电煤长协合同新机制的出台为市场提供了政策支撑。11月19日，国家发改委发布2026年电煤中长期合同签订履约工作通知，明确了合同形式、定价基准和履约监管方式。

国海通证券指出，新一年度的电煤长协合同签订要求在上一年基础上进一步放宽，特别是坑口长协合约更加市场化。定价机制由原本的770元/吨港口年度长协上限减去运费，改为月度根据四大指数调整，与港口月度调整机制一致。

该机构认为，电煤长协调整在提高上限的同时也保障了周期底部行业的履约率，更有利于板块估值提升。中国煤炭运销协会预计，我国煤炭消费将在"十五五"期间达到峰值，并在经历约10年峰值平台期后才会进入较为明显的下降阶段。

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12月8日，A股市场强势反弹，截至收盘，截止收盘沪指涨0.54%，深成指涨1.39%，创业板指涨2.6%。券商股走强，消息面上，证监会主席吴清发言时提到，适度拓宽券商资本空间与杠杆上限，提升资本利用效率。商业航天概念股反复活跃，消息面上，年产1000颗卫星的文昌卫星超级工厂即将投产，目标2027年实现航天产业集群营收100亿元；SpaceX正启动新一轮二次股票出售，马斯克称其多年保持现金流为正。CPO概念再度拉升，消息面上，据悉OpenAI最快将于周二发布GPT-5.2，对Gemini3作出首次回应。

港股今日震荡下挫，恒指收跌1.23%，报25765.36点。恒生科技指数平收，报5662.55点。盘面上，半导体板块走高，互联网金融板块上涨，煤炭股、零售股走低，内银股普跌。个股方面，赣锋锂业涨近7%，华虹半导体涨4.5%；泡泡玛特跌8.5%。

商品期市收盘涨跌参半，沪银涨2.06%，沪铜涨1.54%，集运指数(欧线)涨0.07%，焦煤跌6.14%。

国债期货收盘多数下跌，30年期主力合约跌0.29%，10年期主力合约涨0.02%，5年期主力合约跌0.01%，2年期主力合约持平。万科债上涨。

A股：截止收盘，沪指涨0.54%，深成指涨1.39%，创业板指涨2.6%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3400股飘红，今日成交突破2万亿。板块方面，板块方面，光通信产业链全线爆发，光模块(CPO)、光芯片等概念领涨市场，高速铜连接、电路板等硬件板块集体走强；下跌方面，消费与能源板块普遍调整，白酒、白色家电等消费股走弱，煤炭、石油化工等周期资源品同步回调。

消息面上，中共中央政治局召开会议，会议强调，持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，因地制宜发展新质生产力，纵深推进全国统一大市场建设，持续防范化解重点领域风险，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现“十五五”良好开局。

港股：截至收盘，恒指收跌1.23%，报25765.36点。恒生科技指数平收，报5662.55点

板块方面，金融与硬科技板块表现分化，金融IC、集成电路强势上涨，而地产、消费板块则普遍走弱，婴童、耐用消费品板块领跌市场。

商品：商品期货收盘涨跌参半，沪银涨2.06%，沪铜涨1.54%，集运指数(欧线)涨0.07%，焦煤跌6.14%，焦炭跌5.8%。

债市：国债期货收盘多数下跌，30年期主力合约跌0.29%报112.240元，10年期主力合约涨0.02%报107.910元，5年期主力合约跌0.01%报105.745元，2年期主力合约持平于102.412元。

商业航天板块大涨

天箭科技、航天科技、航天动力涨停，广联航空涨幅近7%

消息面上，近期政策与产业落地取得双重突破。一方面，国家航天局已正式设立商业航天司，并发布《行动计划》，标志着我国商业航天进入由国家专职机构监管、规范发展的新阶段。另一方面，产业迎来里程碑式突破。上周，蓝箭航天“朱雀三号”可重复使用火箭首飞，验证了我国商业液体火箭在中大型、可复用方向的工程化能力。同时，产业落地速度加快，在文昌国际航天城，一座可实现“卫星出厂即发射”的年产1000颗卫星超级工厂即将投产。

算力硬件爆发

CPO概念股涨势突出，天孚通信盘20%涨停，中际旭创、长光华芯等核心龙头股股价再创历史新高。

消息面上，近期国内外产业催化不断。海外方面，亚马逊发布了基于3纳米制程的Trainium3芯片，较上一代性能提升4倍；AMD已获准对华出口AI芯片MI308。国内方面，DeepSeek V3.2正式版发布，推理能力达业内领先水平。此外，随着年报披露窗口临近，以中际旭创（前三季度净利增90%）和胜宏科技（前三季度净利增324%）为代表的算力硬件公司极高的业绩确定性，也吸引了大量资金进行提前布局。

福建本地股大涨

午后板块掀起涨停潮，永辉超市、厦门空港、厦门港务等十余只个股涨停。

消息面上，区域发展规划为板块注入了强劲动能。厦门市近日发布了“十五五”规划建议，核心是加快打造“两岸共同市场”。这一战略提出要实现货物自由进出与标准共通，市场预期这将使本地物流港口（如厦门港务、厦门空港）、消费零售（如永辉超市）及科技服务类企业直接受益。叠加福建省此前已发布的惠台利民政策措施，福建本地股成为区域主题投资的风口。

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12月7日，海关总署公布的数据显示，11月份，我国货物贸易增速回升，进出口总值3.9万亿元，增长4.1%。其中，出口2.35万亿元，增长5.7%；进口1.55万亿元，增长1.7%。

进口端，大宗商品呈现复杂的“量价分离”态势。一方面，集成电路、大豆及铜矿砂等关乎制造业升级与粮食安全的产品进口量价齐升或量增价稳；另一方面，能源进口出现明显分化：成品油与天然气进口量分别增长4.07% 和10.67%，但进口金额却分别下降2.85% 和5.40%，凸显“量增价跌”的格局。同期，机电产品作为高技术代表，前11个月进口额保持5.5% 的稳健增长。

关键矿物出口中，11月中国稀土出口环比激增26.5%。

集成电路进口量同比增长2.14%

集成电路作为中国进口额最大的单一商品类别，11月表现依然亮眼。海关总署数据显示，集成电路进口金额同比增长13.64%至2738.5亿元，但进口量仅小幅增长2.14%至468.3亿个。

从累计数据看，前11个月集成电路进口总额达27343.9亿元，同比增长9.9%，进口量累计增长8.5%，呈现出明显的量价齐升态势。

这类产品进口的稳定增长，反映了中国电子制造业和高端装备产业的持续发展需求。

农产品进口：大豆进口量同比增长13.32%

农产品方面，大豆进口表现突出。11月大豆进口金额达到269.2亿元，同比增长7.59%，进口量同比增长13.32%至810.7万吨。

从累计数据看，前11个月大豆进口总量达到1.04亿吨，同比增长6.9%，但进口均价下跌10.7%，导致进口总额为3327.3亿元，同比下降5.4%。

金属及其矿砂：铜矿进口量同比增长12.54%，钢材进口量同比下降6.5%

金属及其矿砂进口呈现分化态势。11月铜矿砂及其精矿进口量同比增长12.52%，进口金额则大幅增长35.16% 至521.3亿元，显示价格端的强劲支撑。

铁矿砂进口也表现稳定，11月进口量为11054.0万吨，同比增长8.52%，进口额增长15.76%至796.3亿元。

相比之下，钢材和未锻轧铜及铜材进口则出现下滑。11月钢材进口量同比下降6.5%，前11个月累计下降11.9%；未锻轧铜及铜材前11个月进口量累计下降4.7%。

能源产品：成品油与天然气“量增价跌”，煤炭“量价齐跌”

能源产品进口呈现复杂的分化格局。成品油与天然气进口呈现“量增价跌”特征——11月进口量分别增长4.07%和10.67%，但进口金额却分别下降2.85%和5.40%。

相比之下，煤炭进口则呈现“量价齐跌”态势，11月进口量同比下降19.88%，进口金额更是大幅下降35.34% 至227.6亿元。

从均价看，前11个月煤炭进口均价下跌23.9%，原油进口均价下跌12.1%，天然气进口均价下跌9.4%。这种价格普遍下跌为降低国内能源成本提供了空间。

关键矿物出口：稀土出口量环比激增26.5%。

10月份稀土出口4343.5吨，11月份，中国稀土出口量5493.9吨，环比激增26.5%。

10月份，中国稀土出口曾结束连续三个月的下滑态势，环比增长9%。

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据报道，奈飞公布了对华纳兄弟（包括影视制片厂、HBO及HBO Max）高达720亿美元的出价。此举迅速在市场引发分歧，Barclays分析师测算该交易总投入将超过800亿美元，并对奈飞为何要收购其曾经“颠覆”的传统资产表示强烈质疑，指出该交易预期的协同效应仅为20亿至30亿美元，且面临巨大的整合风险。

交易消息公布后，监管与政治层面的阻力随即显现。参议员Mike Lee迅速提出了反垄断担忧，警告此举将削减好莱坞的竞争环境，意味着国会听证会或将在近期举行。好莱坞内部亦陷入恐慌，业内人士担忧该合并没有扼杀院线市场的风险，甚至可能面临非法的垄断指控。

受此影响，分析师警告奈飞的估值逻辑将发生根本性改变。随着交易进入类似当年AT&T并购时代的漫长审批期，奈飞股价可能因为承担了更多传统媒体的票房与许可风险而出现下行漂移，市场需重新评估其作为防御性科技股的属性。

溢价收购后的协同效应存疑

Barclays由Kannan Venkateshwar领导的分析师团队在给客户的报告中指出，奈飞承诺投入超过800亿美元。巴克莱分析师口径下的“Spending（总花费）”，通常包含了收购后的债务承担或实际总代价。收购一家“特许经营权工厂”令人费解。分析师质疑，奈飞目前试图解决的问题或寻找的机会，本可以通过有机增长实现，而不必支付如此高昂的溢价。

最为关键的是，Barclays预计该交易产生的协同效应仅为20亿至30亿美元，这一数字低于市场预期。这在很大程度上是因为奈飞计划基本保持华纳兄弟业务的原状运营。由于华纳兄弟在全球范围内现存的批发分销和内容许可协议需要时间拆解，且HBO和奈飞之间存在重叠订阅用户，双方在相当长一段时间内仍需独立支持各自业务以避免收入冲突，这将导致整合路径变得异常漫长。

漫长的监管审批与估值压力

尽管具有争议性的CNN资产并未包含在此次交易中，Barclays认为审批过程仍将极其曲折，类似于此前特朗普政府时期AT&T与TWX的并购案。在此期间，奈飞的估值将不得不计入交易风险和合并后的过渡风险。

报告指出，奈飞此前被视为具有低杠杆、低宏观风险的防御性股票，但新交易将使其面临新的监管和整合考量。更重要的是，奈飞的股票现在将包含更多传统媒体要素，如票房表现和许可收入，这些都需要重新计入估值模型。分析师警告，即使维持目前的倍数，奈飞股价仍有下行空间；而一旦倍数下移，风险回报比将显著恶化。

企业文化冲突与战略转向

从长远来看，投资者对这一组合的前景持怀疑态度。Barclays强调，双方在项目审批、票房窗口期、许可关系及预算优先级等方面存在巨大的文化差异。尽管奈飞拥有顶尖的管理团队，但这仍是一次难以消化的巨大整合，两家公司之间的文化鸿沟甚至宽于以往大多数媒体并购案。

在内容策略上，为了从DC漫画公司的《哈利波特》等资产中提取相应价值，奈飞可能被迫转向类似迪士尼的模式，专注于扩大特许经营权。这虽然并非绝对负面，但这不仅成本高昂，且可能导致内容广度受限及创意管道停滞。

这意味着此次收购更多是奈飞战略转型的载体，而非现有增长引擎的加速器。

垄断担忧与内容的“影响力之争”

除了财务层面的质疑，该交易还引发了关于文化影响力的激烈讨论。评论员Benny Johnson提出了更为激进的观点，认为这是“美国历史上最危险的媒体整合”。他警告称，若交易完成，奈飞将拥有包括蝙蝠侠，超人，哈利波特，兔八哥等在内的儿童娱乐内容的垄断权。

这种观点认为，这不仅是商业合并，更是一场针对年轻一代的“影响力争夺战”。批评者指出，考虑到奈飞高层及董事会成员如Susan Rice的政治背景，以及奥巴马与该平台的深度合作，掌握顶级儿童IP将允许特定政治力量通过算法向下一代输送特定的意识形态。这种对内容控制权的担忧，强化了反对者要求利用反垄断法阻止合并的呼声。

该交易还对行业其他参与者产生了直接影响。Barclays指出，随着WBD董事会批准该交易，PSKY实际上已无缘参与此次并购。从基本面来看，如果没有交易加持，PSKY的估值将难以支撑，面临显著的下行风险。此外，PSKY可能需要筹集大量资金来资助其现有的战略重点，包括扩大工作室产出、UFC及流媒体业务等。尽管市场上可能还有涉及有线电视网络的其他分拆交易机会，但这同样需要更多的资本投入。

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据追风交易台消息，野村证券预测，受人工智能基础设施建设及传统服务器投资回暖的驱动，全球存储市场规模有望在2026年同比增长98%至4450亿美元，并在2027年进一步扩大至5900亿美元。

报告强调，这一轮超级周期将持续至2027年，主要动力来自强劲的需求增长与有限的供应扩张之间的供需错配。野村预计，2026年DRAM和NAND的需求将分别增长30%，而HBM的需求增幅将高达63%。在供应受限的背景下，产品价格将大幅上涨，预计DRAM和NAND的平均售价（ASP）将分别跃升46%和65%，推动存储芯片制造商的营业利润率重回历史高位。

野村指出，除了AI服务器的强劲需求外，通用服务器市场的复苏也是关键驱动力。随着大型科技公司恢复传统云服务器投资，预计2026年通用服务器相关内存（如DDR4和DDR5）需求将增长约50%。同时，AI推理工作负载的增加推动了数据中心对高性能存储的需求，企业级固态硬盘（eSSD）需求预计将在明年翻倍，这将导致NAND库存迅速下降并推高价格。

AI与通用服务器共振，驱动HBM与DRAM需求

野村认为，本次超级周期的核心在于AI服务器与通用服务器需求的双重共振。在AI领域，随着英伟达推出Rubin GPU平台，HBM4的需求将在2026年开始爬坡。野村预计，SK海力士将在2026年第一季度开始出货HBM4，而三星和美光科技则紧随其后在第二季度跟进。此外，随着ASIC（专用集成电路）供应商的积极扩产，HBM厂商对英伟达的单一依赖度将从2026年起降低，从而缓解潜在的产能过剩风险。

在通用服务器领域，经历了2023年的投资下滑和2024年的温和复苏后，野村预计大型科技公司在2026年的投资将增长20%至30%。这将直接带动传统DRAM产品的需求，使其供应日趋紧张。

野村预测，受强劲需求和产能优先分配给HBM的影响，商品DRAM的短缺将持续，并在2026年至2027年将其营业利润率推高至约70%的水平。

数据中心存储转型，引爆NAND与eSSD市场

在NAND领域，eSSD正在成为主要的增长引擎，预计将占到2026年NAND总需求的约40%。野村分析称，随着AI工作负载从训练转向推理，市场对能够提供实时响应的高性能存储需求激增，甚至导致HDD（机械硬盘）供应短缺，进而加速了需求向SSD的转移。

报告指出，QLC技术的采用提高了SSD的成本效益和总拥有成本（TCO）优势。野村预计，受传统数据中心和AI数据中心的双重存储需求驱动，加上HDD供应不足，2026年eSSD需求将增长超过100%。这也将推动NAND行业的营业利润率从目前的盈亏平衡或微利状态大幅改善，预计在2026年达到30%至40%的繁荣水平。

供应瓶颈持续，产能扩张受限于洁净室短缺

尽管需求端极其强劲，但供应端的反应却受到物理条件的限制。野村强调，由于洁净室（cleanroom）的可用性不足，全球存储行业的供应扩张在2027年中期之前将非常有限。这一供应瓶颈已经反映在现货市场上，自今年10月以来，DRAM现货价格已飙升200%至300%，NAND晶圆现货价格也上涨了140%。

野村解释称，即便厂商决定扩产，从设备安装到芯片产出通常需要较长时间。而在当前的技术迁移期（如向1C纳米制程过渡），晶圆产能实际上会减少10%至15%，且初期良率较低，导致实际位元产出增长受限。此外，HBM4的生产需要更多晶圆消耗，进一步挤占了商品DRAM的产能。因此，直到2027年之前，市场无需担忧大宗存储芯片会出现供应过剩。

下游成本压力加剧，消费电子需求或受抑制

虽然上游存储厂商将迎来盛宴，但对于下游的PC和智能手机制造商而言，2026年将是充满挑战的一年。野村警告称，存储芯片价格的飙升将显著推高PC和智能手机的BOM成本，进而压缩厂商利润或迫使其提价。

报告预测，受成本上涨及换机需求提前释放的影响，2026年全球PC出货量可能同比下降2.8%，智能手机出货量或同比下降1.7%。特别是对于中低端智能手机，由于存储成本在BOM中占比较高（超过15%），其受到的冲击将远大于旗舰机型。相比之下，苹果凭借高利润率、强大的议价能力和长期供应协议，受存储价格上涨的影响相对较小，其供应链在2026年上半年仍有望保持适度增长。

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店内集中展示了李宁户外全场景产品矩阵，包括主打专业防护的户外御水系列、以“探山河”为主题的限定系列、门店专属配色以及首发新品。

此外，门店特别设立“户外社群角”，计划定期组织线下户外活动，旨在连接更多都市户外爱好者。

新店落成意味着，继在产品层面一年多的试水之后，李宁终于将其户外线推向了更加独立的前台。

从定位来看，李宁此次瞄准的是轻户外赛道，聚焦徒步旅游、近郊露营、城市通勤等高频场景。

主力产品定价也贴合大众市场：“肖战同款”万龙甲Breath防暴雨高透气冲锋衣位于1500元价格带；鞋履产品中，行野PRO户外休闲鞋、行川PRO户外徒步鞋零售价分别699元、899元。

在消费环境尚未明显回暖的背景下，户外业务对李宁而言兼具进攻与防守的双重意义。

年初的业绩发布会上，联席CEO钱炜曾表示，虽然目前户外在公司整体的生意占比不大，但我们希望未来迅速培养出一个独立的、能够成为生意推手的品类。

从整体市场容量看，轻户外虽已过爆发期，仍是增长较快的细分赛道，日常需求也在持续向户外场景靠拢。

只是眼下户外已成红海，“迟来”的李宁究竟能在户外吃下多少份额，尚未可知。

迟来原因

李宁在户外领域的起步，其实远早于多数国内对手。

早在2005年，李宁就与法国户外品牌艾高（AIGLE）成立合资公司，取得其在中国市场的运营权。

艾高聚焦防水胶靴及专业防水防风外套，将风衣和雨靴作为支柱产品，后通过网球鞋、登山靴切入户外市场，甚至自主研发了MTD防水防风透气面料。

进入中国市场后，艾高转向轻奢、中产时尚定位，面料和设计虽保留功能性，版型和裁剪更较商务休闲，在国内市场声量始终不高。

2015年，李宁还曾为户外产品线Li-Ning Adventure（李宁探索）开出线下直营店。该系列隶属于李宁跑步事业部，服务的并非大众日常穿着需求，而是垂直的徒步、越野跑爱好者，目标客户更是妥妥的中年人。

尽管入局早，但户外业务始终只是李宁的一条支线。

李宁的战略重心很快转向受众更广、潜力更大的运动时尚领域。

2018年，在“国潮”红利推动下，李宁营收首次突破百亿元。2021年，随着国产运动品牌整体受益于市场机遇，李宁营收更跃升至200亿元以上。

直到2022年之后，李宁与整个行业共同步入周期转折阶段。

消费环境变化促使大众消费趋于理性，曾经支撑品牌溢价的“国潮”吸引力减弱，李宁的高端化路径面临挑战。

据魔镜数据，2020至2022年，天猫运动鞋品类中安踏与李宁的产品价格带持续上移，但到2023年行业折扣率普遍加深。

同期，李宁的毛利率较比两年前降近5%，库存周转天数提升了9天，达到63天。

户外市场红利集中释放时，李宁主要精力被库存优化与增长模式调整所牵制，正重新聚焦于专业运动赛道。

直至当下，为应对线下流量收缩与增长压力，李宁选择拓宽品类以寻求新增长点，户外业务再度被重新提至台前。

华兴证券分析师姜雪烽指出，李宁2024年在扩张承压下，大幅加深商品宽度驱动增长，增幅达到35%-40%。

这一年，李宁正式成立户外品类，组建了涵盖产品、营销、设计与供应链的专属团队，开启系统性布局。

该品类被划分为“专业户外”与“轻型户外”两大支线，并推出万龙甲冲锋衣、行野与行川徒步鞋等核心产品IP，通过现有门店设置专门区域逐步向市场渗透。

不过，李宁在户外领域的推进仍显审慎。截至目前，品牌未公布具体的户外门店扩张规划。

上半年，李宁已净关闭51家店铺，对低效门店的清理仍在动态进行。

这种谨慎与渠道结构相关，未经历过大规模DTC改革的李宁，目前经销渠道占比超过45%。

在整体消费环境未明显回暖的背景下，渠道健康度与折扣率依然是其最关注的运营指标。

中期业绩会上，CEO钱炜提出将以50%毛利率为运营目标，并持续优化线下渠道结构。

管理层同时强调，当流水与库存出现不匹配时，将优先处理库存；若市场压力加大，也会通过加大折扣来保持库存健康可控。

追赶距离

外界对李宁的长期质疑之一，在于其在专业运动与时尚休闲之间的定位摇摆。

轻户外这一品类，恰恰处在两者的交汇地带，为李宁的“单品牌”战略创造了充分的调和空间。

它既未偏离专业运动主线，又延续了以东方美学为核心的设计风格，保留了关键的文化辨识度与记忆点。

这使得李宁户外能够充分承接集团在科技、设计、供应链、营销及渠道等多方面的资源支持。

据官方介绍，李宁户外的视觉设计上融入瓷青绿、唐明光铠等传统意象，通过“溯之东方”主题大秀、“行天地 探河山”等年度活动，持续强化山河意境与东方叙事。

在核心科技层面，李宁与国家级科研机构合作，推出防暴雨双透纳米科技，并建立起名为“李宁·龘”的户外专业御水科技体系。

其中，“黑龘”标准应用于万龙甲等专业防水类产品，主要满足极端户外需求；“白龘”标准则用于珑壳等防护类产品，主要满足城市复杂天气出行需求。

鞋履领域，李宁则将成熟的“䨻科技平台”平移至户外线，例如行川徒步鞋即采用中底䨻发泡技术，延续其性能优势。

此次落地户外独立门店，也并非李宁首次在单品类门店领域展开探索。

2024年，李宁便已推出鞋类独立门店SOFTLAND，尝试以细分品类、产品IP为核心的门店运营模式。

运动品牌通过店型分化、商品IP化与精品线布局等方式，构建差异化货盘与体验，有助于强化产品价值感知，从而降低对促销的依赖，提升平均客单价与整体盈利结构。

这与当前运动品牌渠道向场景化、专业化升级的行业趋势相契合。

不可忽视的是，户外市场竞争正在全线加剧。

老对手安踏已构建覆盖高端至大众市场的品牌矩阵，其旗下品牌狼爪近期宣布关闭小红书旗舰店，被视作新一轮渠道体系整合的节奏。

国际品牌亦在加码，耐克ACG全球首店于近日落地北京三里屯。

市场上已有大量建立认知成熟的品牌。

迟来的李宁或许将破局希望，部分寄托于逐步展开的奥运营销之上。

10月，李宁携手中国奥委会共同发布了2026年米兰冬奥会中国体育代表团领奖装备。

作为极高曝光的合作资源，该举措不仅能够强化品牌IP影响力，其深度协作模式也为后续产品研发提供了真实的应用场景与创新依据。

近期，李宁还宣布签约成为中国击剑协会及中国国家击剑队的官方赞助商，并在上海体博会上推出了年度投入超过5000万元的“龙雀计划”。

这一系列布局将在户外市场中产生多大实效，仍有待持续观察。

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Yardeni Research在上周日发布的研究报告中宣布，不再建议在标普500投资组合中超配信息技术和通信服务板块，这一推荐立场自2010年以来首次改变。该机构预计，未来盈利增长动能将发生转移。

这一调仓建议直指包括英伟达、Meta和Alphabet在内的科技巨头。自2019年底以来，"Mag7"指数已累计上涨超600%，而同期标普500涨幅为113%。

Yardeni同时表示，在全球配置中继续超配美国市场的理由也已不再充分，尤其是在全球其他市场今年表现优于美国的背景下。

竞争加剧侵蚀科技巨头护城河

"我们看到越来越多的竞争者正在瞄准'Mag7'丰厚的利润率，"Yardeni表示。他预计，科技的普及将提升标普500其他成分股的生产率和利润率。

Yardeni强调，"实际上，每家公司都在演变成一家科技公司。"这一判断构成其策略调整的核心逻辑——当科技能力成为企业标配，科技巨头的超额收益空间将受到挤压。

Yardeni Research建议通过增持金融和工业板块的超配比例，并对医疗保健板块采取超配立场，从而将信息技术和通信服务板块调整至市场权重水平。

这一配置转变意味着资金将从过去十余年的科技股集中持仓中分散至更广泛的经济板块。

重新审视美国市场溢价

Yardeni还指出，在MSCI全球指数配置中继续超配美国市场的理由已经不足。支撑这一判断的因素包括：全球其他市场估值更低、美元走弱，以及全球企业盈利展现出的韧性。

今年全球其他市场表现超越美国，已促使这位策略师重新评估美国资产在全球配置中的地位。

自新冠疫情以来，大型科技股受益于数字化趋势加速，近期人工智能热潮更进一步推动其估值攀升。Yardeni此次策略转向，反映出市场对科技股主导地位可持续性的重新思考。

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中共中央政治局常委李强、蔡奇、丁薛祥出席座谈会。李强受中共中央委托通报了今年经济工作有关情况，介绍了关于明年经济工作有关考虑。

座谈会上，民革中央主席郑建邦、民盟中央主席丁仲礼、民建中央副主席孙东生、民进中央主席蔡达峰、农工党中央主席何维、致公党中央主席蒋作君、九三学社中央主席武维华、台盟中央主席苏辉、全国工商联主席高云龙、无党派人士代表高鸿钧先后发言。他们完全赞同中共中央对当前经济形势的分析判断和明年经济工作的谋划考虑，并就优化产业布局、增加优质供给、深化教育科技人才制度改革、建设数据要素全国统一大市场、扩大内需、拓展高水平对外开放、增进人民健康福祉、推进高质量就业、提升文化软实力等提出意见建议。

在认真听取大家发言后，习近平发表重要讲话。他表示，大家充分肯定了今年经济工作取得的成绩，就做好明年经济工作提出了意见建议，我们将认真研究采纳。

习近平指出，今年是很不平凡的一年，中共中央团结带领全党全国各族人民迎难而上、奋力拼搏，统筹国内国际两个大局，实施更加积极有为的宏观政策，经济社会发展主要目标将顺利完成。过去5年，我们有效应对各种冲击挑战，推动党和国家事业取得新的重大成就，“十四五”即将圆满收官，我国经济实力、科技实力、综合国力跃上新台阶。

习近平指出，今年以来，各民主党派中央、全国工商联和无党派人士紧扣中共中央决策部署，积极开展科技创新和产业创新融合发展、全方位扩大国内需求等方面调研，做好长江生态环境保护民主监督，围绕经济社会发展中一些重点难点问题及时建言献策，为中共中央科学决策提供了重要参考。习近平代表中共中央向大家表示感谢。

习近平强调，做好明年经济工作，要以新时代中国特色社会主义思想为指导，深入贯彻党的二十大和二十届历次全会精神，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，坚持稳中求进工作总基调，更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性，持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，因地制宜发展新质生产力，纵深推进全国统一大市场建设，持续防范化解重点领域风险，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定。

习近平对各民主党派、全国工商联和无党派人士提出3点希望。一是深入学习领会中共二十届四中全会精神。把中共中央的战略部署领会准、理解透，始终同中国共产党想在一起、站在一起、干在一起。二是积极踊跃为制定实施“十五五”规划献计出力。围绕建设现代化产业体系、因地制宜发展新质生产力、建设强大国内市场等深入开展调研，提出有价值、有分量的意见建议。三是凝心聚力推动经济稳定向好。协助党和政府做好政策宣传、解疑释惑、凝聚共识的工作，引导广大成员和所联系群众坚定信心、振奋精神，营造良好发展氛围。

刘国中、李干杰、何立峰、张国清、吴政隆，中共中央、国务院有关部门负责人出席座谈会。

出席座谈会的党外人士还有邵鸿、何报翔、王光谦、朱永新、杨震和张恩迪、方光华、杜莹芬等。

来源：新华社

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据瑞银Evidence Lab的最新监测数据显示，全球数据中心产能正处于快速扩张期，当前在建产能高达25GW，现有运营产能约为105GW。分析师Andre Kukhnin团队在报告中指出，考虑到在建项目向实际产能的转化，以及超大规模云厂商持续高企的资本开支，行业在2025年实现约25-30%的增长后，强劲势头将延续至2026年。

基于强劲的在建项目数据及极低的空置率，瑞银宣布上调该行业的中期增长预期，预计2026年包括电力、制冷及IT设备在内的市场增速将达到20-25%。

这一乐观预测直接反驳了近期市场关于“AI泡沫”的论调。瑞银强调，生成式AI（GenAI）的采纳率正呈现指数级增长，虽然变现尚处于早期阶段，但已出现年化经常性收入（ARR）达170亿美元的实质性收益。这种技术应用的深化，叠加AI服务器更短的生命周期带来的替代需求，支撑了整个产业链的长期景气度。

上调增长预期，液冷技术领跑

瑞银在最新报告中，更新了对全球数据中心设备市场的核心假设。该行预计，继2025年市场规模增长25-30%之后，2026年的增速将维持在20-25%的高位，随后的2027年为15-20%，并在2028-2030年间保持10-15%的稳健年化增长。

这一预测的信心来自于多重数据的交叉验证。据瑞银分析，北美、欧洲和亚太地区的数据中心空置率持续处于历史低位（分别为1.8%、3.6%和5.8%），显示出供不应求的市场格局。同时，瑞银Evidence Lab的管道数据表明，如果规划中的产能如期于2029年上线，即便不考虑新增项目，2025-2029年的年复合增长率（CAGR）也将达到21%。

在细分领域中，制冷市场表现尤为突出。随着AI芯片功率密度的提升，瑞银预计到2030年，制冷板块将保持约20%的年复合增长率，其中液冷技术（Liquid Cooling）将以45%的增速领跑，成为增长最快的细分赛道。

资本开支强度不减，单兆瓦价值量提升

针对市场对资本开支（Capex）可持续性的疑虑，瑞银通过成本结构分析指出，AI数据中心的建设成本正在发生结构性变化。

报告显示，与传统数据中心相比，AI数据中心的每兆瓦设施成本增加了约20%，这主要受制冷和电力基础设施升级的驱动。然而，更关键的变化在于IT设备成本的激增——由于AI芯片价格昂贵，IT设备在总成本中的占比大幅提升，其每兆瓦成本是传统的3-4倍。这种结构使得客户对设施端（Facility）的价格敏感度降低，从而利好上游设备供应商。

关于超大规模云厂商的财务状况，瑞银指出，尽管资本开支占销售额（Capex/Sales）的比重较2023年翻了一倍以上，达到25-30%，但目前的资本开支仍占行业经营性现金流（OCF）的75%左右，处于可控范围。瑞银科技硬件团队预测，这种高强度的投入将至少持续到2027年。

AI变现初现端倪，对冲泡沫风险

对于投资者最为关心的“回报率”和“变现”问题，瑞银在报告中提供了积极的早期证据。瑞银估算，目前主要AI原生应用的年化经常性收入（ARR）已达到170亿美元，约占当前SaaS市场总量的6-7%。

瑞银强调，GenAI作为一种技术，其采纳速度是前所未有的。麦肯锡的最新调查也显示，过去12个月中，企业通过使用AI实现的收入增长平均为3.6%，成本下降平均为5%。

尽管如此，瑞银也提示了潜在的物理约束风险。电力供应被视为最大的瓶颈，尤其是在欧洲，部分一级枢纽的电网连接排期已延至2030年代。此外，瑞银预计数据中心将占美国2025-2030年电力增量的60%以上，这对电网可靠性和设备交付构成了挑战。但在瑞银看来，这些瓶颈更多推高了现有资产的价值，而非终结投资周期。

技术迭代带来的赢家与输家

随着机架功率密度从传统的10kW向AI时代的100kW甚至更高迈进，基础设施的技术架构正在发生深刻变革。瑞银特别提到了向800V直流（DC）架构转型的趋势，预计这一技术将在2028年底至2029年初广泛部署。

这一技术转变将重塑竞争格局。瑞银指出，中压（MV）设备需求将保持稳定，但低压（LV）交流设备面临被更高电压直流配电替代的风险。在此趋势下，拥有完整中压产品线及创新能力的厂商防守性更强。

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Hartnett在最新的Flow Show报告中阐述，特朗普政府将采取"火热"经济政策，俄乌和解后油价将反弹，这些因素将共同推动大宗商品板块走强。

"特朗普采取火热的经济政策，俄乌问题解决后石油反弹，很快所有大宗商品走势图都会像黄金一样；拉美股市在告诉你什么。"

他强调，自然资源、金属以及拉美股市（今年迄今已上涨56%）正全面突破。在被市场长期冷落的商品领域，Hartnett特别看好石油和能源板块，认为这是2026年最佳的逆向投资机会。

他还指出，当前投资者对风险资产持乐观态度，但债券市场正在对"火热交易"进行监督，尤其是历史规律显示，美联储主席提名公布美债收益率的上涨。此外，报告还指出，

这一判断的核心逻辑在于经济政策范式转变：全球金融危机导致货币过度宽松但财政紧缩，令债券在长期停滞时代表现优于大宗商品；而新冠疫情后的财政过度宽松加上全球化终结，使得大宗商品在2020年代的民粹主义和通胀性增长时代表现优于债券。

大宗商品迎来结构性机遇

报告指出，全球经济政策的范式转变为大宗商品创造了结构性机遇。金融危机后的十年，货币过度宽松与财政紧缩的组合令债券在长期停滞时代大幅跑赢大宗商品。但新冠疫情改变了这一格局。

疫情后的政策组合呈现财政过度宽松、货币宽松力度相对较小的特征，叠加全球化进程终结，这使得大宗商品在2020年代的政治民粹主义和通胀性增长环境中表现优于债券。

当前自然资源、金属以及拉美股市均出现技术性突破，拉美股市今年迄今已上涨56%。

Hartnett强调，在所有大宗商品子板块中，长期遭到市场鄙视的石油和能源板块无疑是最佳的"火热交易"逆向投资标的。这一判断建立在特朗普政府经济政策、地缘政治变化以及汇率格局等多重因素的共振之上。

历史规律：美联储主席提名后收益率必涨

尽管Hartnett看好大宗商品，但他对债券市场持谨慎态度。美银此前战术性做多零息债券，基于即将到来的美联储降息、特朗普干预经济以压低通胀从而提升支持率，以及劳动力市场走弱等因素。数据显示，美国私营部门就业增长为2020年10月以来最弱，青年失业率从2023年的5.5%升至9.2%。

但该行计划在明年5月15日（下任美联储主席任期开始）之前结束这一做多长债的战术性仓位。理由包括：日本和中国（全球收益率的长期"底部"）的债券收益率正在上升，日本银行业因此受益；市场目前预计2026年第二家主要央行将加息（澳大利亚）。

历史数据显示，自1970年以来的七次美联储主席提名（Burns、Miller、Volcker、Greenspan、Bernanke、Yellen、Powell）后三个月内，收益率每次都会上升，2年期收益率平均上升65个基点，10年期收益率平均上升49个基点。

值得注意的是，从尼克松1969年10月提名Arthur Burns到1970年2月其任期开始，美国10年期国债收益率上升100个基点，道琼斯指数下跌11%。

Hartnett指出，债券不喜欢"火热"的经济政策，债券市场正在对"火热交易"进行监督。

当前市场最大的威胁是2026年股市和信贷的所有上涨空间可能集中在上半年出现，唯一能阻止圣诞涨势的是美联储"鸽派"降息导致长债抛售。

股市分化中寻找机会

相比债券市场的整体压力，股市呈现更为复杂的分化格局。

Hartnett认为，流动性峰值对应信用利差谷底，债券警惕者正在成为AI资本支出的新监管者，要求放缓增长，因为超大规模云服务商的资本支出占现金比例从2024年的50%（2400亿美元）跃升至2026年的80%（5400亿美元）。

在AI领域，Hartnett更看好AI技术的采用者而非支出者。为应对特朗普政府可能干预以防止通胀率达到4%和失业率达到5%，该行策略师看好中盘股在2026年的表现。

他指出，科技巨头"Mag 7"的市值已可吞并整个小盘股600指数和中盘股400指数，后两者估值较为便宜。

在具体板块上，Hartnett认为"主街"周期性板块（房屋建筑商、零售、造纸、运输、房地产投资信托基金）拥有最佳的相对上涨空间。这一判断基于特朗普政府可能采取的经济刺激政策以及对国内经济的支持。

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周一，泡泡玛特港股盘中一度暴跌9%，为逾一个月最大跌幅，较8月高点累计回撤约40%。市场担忧其在美国"黑五"促销期间的销售可能未达预期，打击了投资者信心。

股价承压之际，做空力量持续集聚。据标普全球数据，截至上周四，泡泡玛特的卖空股份已升至流通股的6.3%，创2023年8月以来最高水平。

光大证券国际策略师Kenny Ng表示，投资者对泡泡玛特销售势头放缓存在担忧，同时卖方的一些谨慎观点也打压了股价。

从增长1200%降至不足500%？美国销售增速或大幅放缓

美国市场表现成为焦点，此前泡泡玛特在三季度财报中披露美国销售同比增长超1200%，令投资者对海外扩张充满期待。

但最新迹象显示增长动能正在减弱。伯恩斯坦驻香港亚洲消费股分析师Melinda Hu指出，股价疲软“很可能是受11月份北美线下销售趋势下滑推动”，她预计公司本季度美国销售增速将放缓至500%以下。

晨星分析师Jeff Zhang警告，潜在的美国销售疲软可能削弱市场对泡泡玛特增长的信心，海外销售势头此前一直是投资者紧密追踪的关键指标。

交易员持续加大看跌押注，做空比例已达28个月高位，反映出投资者对公司增长可持续性的担忧。市场观察人士指出，泡泡玛特面临产品多样性不足和缺乏新收入驱动因素的担忧。公司股价近月经历过山车行情，波动加剧。

花旗维持看涨押注

尽管近期股价大幅回调，投行仍看好泡泡玛特的长期增长趋势。

花旗在上个月的研报中表示，公司核心IP Labubu的价值尚未完全释放。Labubu 4.0版本确认将于2026年推出，且索尼影业已获得该IP的电影改编权。花旗指出，SKULLPANDA等多元IP矩阵及海外扩张进展共同构成增长动力。

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