据科技媒体The Information 10月13日报道，知情人士透露，Applied Intuition已收到多份投资报价，估值均不低于300亿美元，这很可能推动该公司在未来数月内完成至少10亿美元的融资。这一估值水平将使其与编程智能体Cognition及AI搜索引擎Perplexity并列，成为估值数百亿美元的顶级AI初创企业之一。

此次融资的核心逻辑在于业绩支撑。据投资方Andreessen Horowitz今年7月披露，Applied Intuition在2024年底已实现4亿美元年度经常性收入，且近年来收入每年翻倍增长。强劲的基本面，叠加自动驾驶赛道的持续升温，正吸引投资者以更高溢价争相入局。

此次估值跃升，也是市场风向转变的缩影——在OpenAI、Anthropic等AI基础模型公司吸引大量资本关注数年之后，以AI为底层驱动的应用层、智能体及垂直软件公司，正越来越多地获得200亿美元乃至更高的估值认可。

专注软件层，九年磨一剑

Applied Intuition由Y Combinator前首席运营官Qasar Younis与谷歌前产品经理Peter Ludwig联合创立，总部位于加利福尼亚州桑尼维尔，迄今已有九年历史。

公司的核心定位是自动驾驶软件的“基础设施提供商”，专注于为高级驾驶辅助系统（ADAS）及自动驾驶系统提供开发、测试与验证软件，以及车辆操作系统，而非亲自下场制造或运营自动驾驶汽车。

这一战略选择正在得到市场验证。此轮融资若顺利完成，将使Applied Intuition的估值较六月份直接翻番，印证了“轻资产、重软件”路径在自动驾驶领域的商业可行性。

目前，Applied Intuition的客户涵盖日本五十铃（Isuzu，用于自动驾驶重型卡车运营）、大众汽车（Volkswagen）以及沙特阿拉伯的Humain。上周，公司还宣布与本田（Honda）及日产（Nissan）达成合作，将向两家车企提供车辆操作系统及相关技术。

据报道，谷歌旗下Waymo的商业化提速正在重燃投资者对自动驾驶赛道的热情。随着Waymo在美国多地扩大商业运营规模，市场对整个自动驾驶生态的信心明显回升，并带动资本向上游软件供应商加速流入。

多线扩张：军事载具与AI智能体

Applied Intuition的增长引擎不止于乘用车市场。报道称，公司正积极向自主军事载具技术领域延伸，这将使其与国防科技初创企业Anduril及Saronic形成直接竞争。

今年夏天，公司推出了AI智能体工具Dana，供内部员工用于自动化物理AI及软件控制车辆的系统开发流程，进一步强化其在AI原生工具链上的布局。

多线并进的扩张策略，使Applied Intuition的潜在市场边界从消费级自动驾驶延伸至工业重卡与国防领域，为其高估值提供了更宽广的叙事空间。

在资金储备方面，Applied Intuition此前已从Andreessen Horowitz、General Catalyst、Lux Capital、Kleiner Perkins等顶级机构累计融资12亿美元。据Andreessen Horowitz今年7月表示，公司此前融资的大部分资金尚未动用，财务状况相当稳健。

分析认为，此次新一轮融资若落地，将进一步充实公司弹药，支撑其在汽车、国防及AI工具等多个前沿方向的同步扩张。

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据The Information10月13日报道，成立五年的AI角色扮演初创公司Character.ai周一宣布，已申请第11章破产保护。

该公司在声明中明确指出，破产是因为遭遇了“重大的法律、监管和运营阻力”。

作为破产拍卖程序的一部分，迪士尼将担任初始竞标者。迪士尼将支付2000万美元，以获得Character.ai部分知识产权的许可。

同时，Character.ai表示，平台将继续为其订阅用户提供支持服务。

成本与诉讼双重施压

Character.ai的财务困境主要源于高昂的运营成本与沉重的法律诉讼。

在停止开发自有大模型后，该公司不得不依赖外部模型，这带来了巨大的使用成本。

此外，与聊天机器人相关的诉讼也加剧了其财务压力。今年1月，Character.ai与部分家庭达成诉讼和解。这些家庭此前指控该公司的聊天机器人导致了其子女自杀或受到其他伤害。

去年，该公司曾考虑过出售或进行新一轮融资，但最终未能采取任何实质性行动。

“反向收购”模式的最惨烈结局

Character.ai的破产，标志着此前在AI行业盛行的“反向收购”（reverse acqui-hire）模式出现了最严重的结局。

在这种模式下，初创公司的创始人及核心团队通常会跳槽至大型科技公司，而大公司则通过支付许可费来使用初创公司的技术，以此补偿投资者和员工股东。而Character.ai成为AI行业“反向收购”浪潮中首个以破产收场的案例。

2024年，谷歌曾支付27亿美元以获得Character.ai的模型许可，并将联合创始人Noam Shazeer和Daniel De Freitas重新招致麾下。随后，Character.ai的剩余员工接管了公司的所有权。

相比之下，其他经历类似模式的AI初创公司大多选择了业务转型。例如，创始人加入微软的Inflection AI，以及创始人加入亚马逊的Adept，均已转向开发其他产品。

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Citadel Securities股票与衍生品策略主管Scott Rubner在最新研报中指出，上周散户投资者通过该公司平台净买入美国股票91亿美元，创下近15年来最大单周净买入纪录，资金高度集中于AI相关股票及ETF。

这一资金回流推动纳斯达克100指数与标普500指数双双刷新历史高点，尽管市场对AI泡沫的警告声从未消散。对于关注科技板块的投资者而言，散户的大规模回归正成为支撑当前涨势的重要力量。

半导体与AI基础设施成资金主要流向

上周散户买盘的结构高度集中。据Scott Rubner披露，散户净买入半导体股票约26亿美元，为过去一年中第三高的单周买入规模，并使10月有望成为该平台上芯片股净买入规模最大的月份。与此同时，AI基础设施相关股票也录得约24亿美元的净买入。

值得注意的是，上述资金涌入发生在芯片股承压、市场对AI景气持续性存有疑虑的背景之下，显示散户对AI主线的信念并未因短期波动而动摇。

方向性押注增强，而非交易量扩张

Rubner在研报中强调，此轮散户买入规模的扩大，主要源于"更强的方向性确信度，而非整体交易量的抬升"。数据显示，散户上周买入量较卖出量高出2.7%，对应过去一年周度方向性偏斜的第90百分位水平。与此同时，整体交易活跃度仍处于过去一年的第42百分位，低于平均水平。

这一组合意味着，散户并非在广泛追涨，而是在主动、集中地加注AI方向，信号意义相对明确。

Rubner月初预判已获验证

此次散户回流并非突发。Rubner在10月初便已准确预判了这一趋势，彼时他指出，经历9月的明显降温后，10月为投资者提供了更佳的"补仓"窗口，即将到来的财报季与企业回购潮将为市场提供支撑。

据彭博此前报道，Rubner当时明确表示，散户现金正在"重新装填"，等待重返美股。上周的数据印证了这一判断，也令市场对后续散户资金能否持续入场保持高度关注。

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根据微软周三提交的监管文件，这家软件巨头单季新增逾1300亿美元数据中心租约，并计划到2032年将全球数据中心容量从约12吉瓦扩大至38吉瓦以上，增幅逾两倍。

截至6月30日当季末，该公司尚未启动的租约承诺总额达3291亿美元，较上一季度的1966亿美元大幅跃升，单季增幅超过67%，为该公司有史以来最大季度租赁跳升。

微软在文件中说明，上述租约"主要"用于数据中心，部分租约"须满足特定合同条件"。微软投资者关系负责人Jonathan Neilson表示：

这真实反映了我们所看到的持续强劲需求，这些租约将在未来许多年里服务于客户需求。

算力扩张背后，是微软长期面临的容量瓶颈。此番大举扩容能否及时释放，将直接关系到微软能否守住其云计算与AI业务的市场份额。

微软此番大规模扩容，部分原因在于弥补过去因容量不足造成的业务损失。

由于数据中心供给紧张，微软已在美国和欧洲等核心市场对新的云服务订阅实施限制。报道援引知情人士透露，部分客户在无法从微软获得所需地区的额外容量后，转而与竞争对手签约。

微软在整个2025年大部分时间曾暂停部分租赁活动，此番重启并提速，被外界解读为公司对需求前景重拾信心。

大规模扩张背后是持续攀升的资本支出。微软最近一个财年的资本开支达到1450亿美元，分析师预计这一数字在未来数年仍将保持增长态势。

与此同时，微软及同行还须应对来自公众的压力。民调显示，多数美国人反对在自己所在地区建设数据中心，这给选址和审批带来额外阻力。

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纽约联储主席John Williams表示，他仍认为今年再加息一次是合适的，但目前没有理由相信2027年之前需要进一步收紧政策。受美联储三把手讲话推动，长端美债收益率回落，同时年内12月加息概率升至本轮周期高点约90%。

与此同时，美联储理事沃勒指出，长端国债收益率上升正在替代货币政策发挥紧缩作用，对房地产、汽车等利率敏感行业产生明显压制。

周二道指跌0.35%，标普500指数跌0.02%，纳指跌0.15%。十一大板块六跌五涨，能源涨1.74%、通信服务涨0.88%领涨，医疗跌1.33%、金融跌0.41%领跌。

然而，AI信贷市场的裂缝正在加速扩大。数据中心相关债券利差大幅走阔，CoreWeave债券已跌至约85美分、对应收益率约14%，花旗数据显示大型科技公司五年期CDS利差在过去一年内已三倍至约75个基点。

油市方面，俄罗斯在特朗普宣布俄乌双方同意停止针对能源基础设施袭击后不久，随即空袭乌克兰发电站，乌克兰总统泽连斯基指控莫斯科违反能源停火协议，柴油价格随即飙升。

多重地缘风险叠加推升WTI原油期货收涨约1.1%至每桶94.77美元，进一步强化了市场对通胀持续性的担忧。美元指数从三个月高点下滑，黄金冲高回落、一度站上4200美元后失守。

标普500指数周二收盘基本持平，纳斯达克100指数下跌约0.3%，道琼斯工业平均指数同样下跌约0.3%。

科技板块整体收盘持平，大型股抵消了人工智能板块的疲软，银行板块表现平平，医疗保健板块遭受重创，而能源板块表现优异。

医疗板块的跌幅来自强生。强生收跌5.73%，报248.61美元。公司三季度销售额254亿美元、同比增长5.9%，调整后每股收益2.59美元也高于预期，但一笔55.19亿美元的滑石粉诉讼和解费用，把美国通用会计准则下的净利润打到2.10亿美元、同比降95.9%。

更被在意的是增长引擎失速。强生医疗科技业务营收同比增速从一季度的7.7%、二季度的4.6%放慢到本季度的2.5%，首席财务官乔·沃尔克把原因归结为中东局势动荡、欧洲预算削减和中国的定价压力。

芯片与云计算板块构成最大拖累。云服务成为当日跌幅最深的子板块。

存储与半导体设备延续昨日抛压。应用材料收跌6.69%，报464.24美元。美光科技与SK海力士在美上市股票均跌超3%。费城半导体指数一度跌逾2%，较6月创下的历史高点已回落近18%。

博宏观策略师迈克尔·鲍尔指出，AI的争论已经从"算力需求到底有多少"转向"投资者还愿不愿意继续按现在的条件为这场建设掏钱"；这种转向会直接压住远期盈利预期、估值，以及整个美股的领导结构。

与此形成对比的是，七巨头被当成了这轮AI交易的避风港。

Meta涨2.63%，英伟达涨0.97%，苹果盘中市值突破5万亿美元、一度成为继英伟达之后第二家站上这一关口的美国公司。

银行板块方面，大行业绩分化：高盛凭借投行业务与股票业务表现超预期，摩根大通则出现约三年来首次季度利润未达预期，花旗表现疲软。此外，美国银行被美国监管机构以洗钱及制裁违规为由处以逾12.1亿美元罚款。

高盛的交易员指出，金融股价格早盘疲软可能是由于金融股作为人工智能交易疲软的融资空头头寸所致。

从资金流向来看，据高盛交易员观察，长线机构（LO）当日整体偏向减仓，主要卖出信息技术及宏观产品，对冲基金则趋向净买入，重点配置信息技术与通信服务板块。

市场目前的目光已锁定在周三公布的9月CPI数据上，该数据预计将成为美联储加息路径、AI信贷压力以及更广泛市场风险偏好的关键验证节点。

美联储官员周二发出相互矛盾的信号，市场在加息预期上经历反复。

芝加哥联储主席Austan Goolsbee表示，若通胀回归2%目标且就业维持充分，利率可以下调，但他同时警告称：

服务业通胀上行、AI需求冲出轨道并过热其他经济部门，将使路径更加难以捉摸。

里士满联储主席Thomas Barkin亦表示，美联储"能够看到AI投资对美国通胀的影响"。而John Williams随后的偏鸽表态则令市场押注有所收敛，他明确表示，不认为2027年之前有必要进一步加息。

整体而言，美债收益率隔夜开盘偏低，随后随油价反弹而走高，收盘时曲线呈现短端偏弱格局，30年期收益率下行约3个基点至5.21%。

2年-30年期利差收窄至两周低位。

债券波动率略有缓解，但仍与股票波动率显著脱钩。

盛宝银行首席投资策略师Charu Chanana提醒，这一轮美债反弹更像战术性的：通胀黏性、高油价和大规模政府举债，仍然是债市持续复苏的主要障碍。

当天的数据也帮了鹰派一把。据华尔街见闻，美国9月成屋销售年化399万套、环比增长1.5%，高于395万套的市场预期，是四个月来首次回升。

值得关注的是，信贷市场压力正在向股市传导。投资级与高收益债券利差双双扩大，数据中心板块债券利差在过去六个月显著走阔。

CoreWeave债务交易价格跌至面值约85美分、对应收益率约14%，花旗数据显示大型科技公司五年期信用违约互换利差在一年内从约25个基点飙升至约75个基点。

据彭博报道，摩根大通与高盛正为AI初创公司Volta牵头安排约50亿美元贷款，利率约11%，但两家机构合计自持规模仅约13亿美元，显示贷款方即便在获得更高回报的情况下，也在主动收缩敞口。

本周二油价经历剧烈波动，缺乏单一催化剂，而是多股力量轮番主导。

隔夜市场曾短暂对俄乌能源停火抱有希望，带动油价回落。然而，俄罗斯随即空袭乌克兰电力设施，打破停火预期，柴油价格应声上涨。

需求端，欧佩克大幅下调2026年石油需求增长预测，从年初的每日140万桶降至约40万桶，沙特方面亦有关于潜在出口产能扩张的表态，这些因素一度对油价形成压制。

但最终主导价格走势的是升级的地缘冲突。沙特领导的联盟对也门萨那胡塞武装控制区发出撤离警告并实施空袭，针对的是也门石油公司的一处核心燃料站。

华尔街见闻提及，以色列总理内塔尼亚胡与特朗普上周讨论了在以色列及美国大选前对伊朗发动新一轮军事行动的可能性，消息一出进一步推高油价。

实物市场的紧张程度尤为突出。柴油裂解价差升至每桶约100美元、运载原油的脏油轮运费升到多年极值，说明炼油与运输环节的紧张程度远超原油期货本身，布伦特随时可能补上这段缺口。

据彭博大宗商品策略师Frank Monkam指出，这一分化表明供应链压力正在积聚，而布伦特原油期货尚未同步反应，一旦差距收窄，下一波价格波动可能远比近期走势更为剧烈，并将进一步推升债券波动率和通胀预期。

美元指数周二小幅下跌约0.2%，但仍维持在2025年5月以来的高位区间。

据彭博宏观策略师Frank Monkam分析，美元近期走强越来越多地获得传统利率基本面的支撑，美联储重新转向加息后，美元与相对收益率差之间的关联度已从夏季的低点显著回升，美元指数与2年期美国国债-德国国债利差的相关性明显重建。

这意味着美元可能正从以宏观风险为主的交易逻辑，转向以货币政策分化为主的驱动模式，未来走向将很大程度上取决于美联储鹰派预期的持续性。

黄金在美元隔夜走软时短暂走高，随后随油价反弹与收益率上行而回吐涨幅，现货金价跌约0.2%至每盎司4163.11美元。

比特币在过去48小时内剧烈震荡，在货币贬值逻辑与高贝塔科技资产属性之间来回切换，最终收涨约0.3%至83214美元。

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美东时间10月13日周二，谷歌宣布，Gemini 4 Argon已在全球范围内上线。Google AI Pro和Ultra订阅用户可以在Gemini应用及谷歌搜索的AI模式（AI Mode）中体验该模型；开发者和企业用户可通过付费版Gemini API调用。Ultra订阅用户还可在Google AI Studio和Antigravity中使用该模型，企业用户则可通过Gemini企业服务及Antigravity接入。

谷歌CEO Sundar Pichai 在社交媒体上宣布新模型正式上线。谷歌DeepMind表示，Argon旨在从头到尾解决复杂问题，在编程、企业工作流和网络安全防御方面提供前沿能力。谷歌AI Studio产品负责人Logan Kilpatrick则称，该模型过去一个月已在谷歌内部经过超过10万人的测试，研发团队为此次发布投入了约六个月时间。

此次全球上线意味着谷歌此前采取的谨慎发布策略进入新阶段。随着模型能力增强可能带来的网络安全风险引发科技界广泛讨论，谷歌选择先让专业防御者使用Argon，待相关机构有机会修补漏洞、修复模型发现的系统缺陷后，再逐步扩大开放范围。

从网络安全“定向开放”到全球上线，谷歌扩大模型使用范围

谷歌于9月30日首次发布Gemini 4 Argon时，并未立即向公众开放，而是通过Fairwind计划向经过筛选的网络安全防御者提供访问权限。

谷歌当时表示，面对前沿模型日益增强的网络安全能力，需要采取分阶段发布策略，让防御者有时间识别和修补漏洞，同时持续完善安全防护机制。

此次扩大开放，标志着谷歌开始将这款旗舰模型的能力推向更广泛的消费级和商业场景。

不过，开放并非没有门槛：普通用户需要订阅Google AI Pro或Ultra；开发者通过付费版Gemini API接入；Google AI Studio和Antigravity则向Ultra订阅用户开放。谷歌还允许符合条件的科学家和研究人员申请免费使用Antigravity最高用量档，进一步推动模型在科研领域的应用。

输出上限提升至100万Token，瞄准复杂编程与长流程任务

Argon的核心定位并非简单回答问题，而是处理需要长时间推理、多步骤执行的复杂任务。

谷歌表示，新模型针对大型软件工程、企业知识工作和网络安全防御进行了优化，可用于大型代码库迁移、复杂工程问题、法律与金融研究等任务。与传统的一问一答式交互相比，这类工作往往要求模型在较长时间内保持上下文连贯性，并反复规划、执行和检查结果。

在技术规格方面，Argon的一项重要突破是将最大输出Token上限从此前的6.4万提升至100万。这意味着，在适用的后台执行模式下，模型能够生成更长的连续输出，为大型代码修改、复杂研究报告和多步骤智能体工作流提供更大空间。需要注意的是，100万Token是最大输出能力，并不意味着每次调用都会生成如此长的内容。

谷歌AI Studio产品负责人Kilpatrick称，Argon在编程能力、知识储备和持续处理任务方面均取得进展。谷歌此前还将模型用于内部工程工作，最新公布的案例包括对大型代码库进行自动化重构与优化，体现了其面向真实开发流程的定位。

除软件开发，谷歌本周二还发布了Argon在机器人领域的应用介绍。

该模型能够结合多视角视频、三维几何信息、物理模拟及机器人自身状态数据，推理物体之间的物理关系，并将视觉理解、代码生成与机器人控制衔接起来。谷歌希望借此推进模型在真实物理环境中的应用。

以下可见Argon 控制着一台波士顿动力（Boston Dynamics）的 Spot四足机器人学习一项新技能：踩踏脚踏式垃圾桶以丢弃汽水罐。在实际踩踏踏板并将汽水罐投入开启的垃圾桶之前，Argon 会先创建一个脚踏式垃圾桶的 MuJoCo 关节式数字孪生模型，以此来练习相关动作。

19项基准测试中13项单项领先，正面对标OpenAI与Anthropic

在9月30日首次发布时，谷歌公布了Gemini 4 Argon在19项基准测试中的表现。按照谷歌当时披露的成绩，最高思考档版本在其中13项测试中取得单项最高成绩，另有1项并列第一。

这些结果显示，Argon尤其强调知识密集型任务、长上下文推理和复杂编程能力。其主要竞争对手包括OpenAI的GPT-6 Astra，以及Anthropic的Claude Fable 5.1等前沿模型。相关成绩为谷歌重返全球顶尖模型竞争提供了依据，但基准测试领先并不意味着模型在所有任务和实际应用中都优于竞争对手。

此次全球上线，也让这些能力从受限的安全测试环境进入更广泛的用户场景。对于谷歌而言，接下来的关键不仅是模型在基准测试中的表现，还包括开发者采用情况、复杂任务的实际完成质量，以及模型能否在企业工作流中持续创造价值。

推广期API价格低于主要竞品，11月底后价格翻倍

价格是Argon争夺开发者和企业客户的另一项重要筹码。

谷歌为面向公众开放的Argon设置了限时推广价格，至2026年11月30日止，每百万输入Token收费2美元，每百万输出Token收费10美元。推广期结束后，价格将分别升至4美元和20美元，输入、输出价格均翻倍。

缓存输入Token的价格折扣则达到95%。按照推广期的输入价格计算，命中缓存的输入Token成本约为每百万0.10美元；调价后则约为每百万0.20美元。对于需要反复调用相同背景材料、处理长上下文或执行多轮任务的应用而言，缓存机制有望降低部分使用成本。

按照此前披露的竞品标准API价格，GPT-6 Astra和Claude Fable 5.1的输入、输出Token价格分别为每百万10美元和50美元，均为Argon推广期价格的五倍。Claude Opus 5.5的对应价格为4美元和20美元，与Argon推广期结束后的定价相当。不同模型的计费规则、缓存政策和任务表现存在差异，实际成本仍取决于具体工作负载。

总体来看，谷歌此次发布释放出两项信号：一方面，Gemini 4 Argon开始从网络安全领域的有限测试走向更广泛的商业应用；另一方面，谷歌正试图通过长上下文、复杂任务执行能力和有竞争力的初期定价，吸引开发者将其纳入实际工作流程。模型能否进一步扩大市场份额，仍有待后续的用户采用率和真实业务表现检验。

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Vortexa数据显示，9月初伊朗原油海运出口的14日平均水平仍为每日23万桶，随后迅速降至零。该机构海上风险与情报主管Claire Jungman表示，美国的封锁在物理层面阻止了伊朗原油离开波斯湾，达到多年制裁未能实现的效果。

与此同时，俄罗斯原油出口保持增长。Vortexa统计显示，剔除里海管道联盟（CPC）原油和KEBCO原油后，俄罗斯9月原油出口环比增长6%，达到每日379万桶。伊朗出口受阻、俄罗斯出口增加的组合，凸显中东战事与美国封锁正共同改变国际原油贸易流向。

伊朗海运出口归零，仍有4300万桶原油被困在海峡以西

根据Vortexa的数据，伊朗滞留在海上油轮中的原油总量已降至约8300万桶，其中约4300万桶被困在霍尔木兹海峡以西，受到美国封锁影响，难以运出。

出口通道受阻不仅影响伊朗原油。Vortexa称，伊朗液化石油气出口9月环比下降48%，降至至少自2023年1月以来的最低水平。这表明，封锁的影响已从原油延伸至其他能源产品。

不过，出口流量归零不等于伊朗原油库存已经消失。仍滞留在油轮上的数千万吨级原油，意味着部分供应尚未进入国际市场，但未来能否重新装运、通过何种渠道销售，仍取决于封锁持续时间及地区航运安全状况。

俄罗斯出口环比增长，中国对伊油的需求压力有所缓解

伊朗原油出口受阻之际，俄罗斯原油正填补部分供应缺口。Vortexa的Jungman表示，中国买家对伊朗原油的迫切需求已经下降，因为俄罗斯原油填补了部分空缺。

Vortexa数据显示，伊朗、俄罗斯和委内瑞拉三国9月原油出口合计为每日473万桶，低于去年同期的每日639万桶。随着伊朗出口大幅下滑，俄罗斯原油在该机构所称的“高风险原油出口”中的占比升至80%。

这组数据也说明，俄罗斯出口增长并不意味着三国原油供应总量已经恢复。相反，三国合计出口仍明显低于去年同期，出口结构正进一步向俄罗斯倾斜。

需要注意的是，Vortexa给出的每日379万桶统计口径剔除了CPC和KEBCO原油，不宜与采用不同口径的俄罗斯原油出口数据直接比较。

海湾其他国家出口恢复，供应改善仍面临航运风险

伊朗出口归零的同时，海湾地区其他产油国的原油出口正在恢复。Vortexa数据显示，剔除伊朗后，海湾地区9月原油流量已回升至战前水平的81%以上，主要由沙特出口恢复推动。

但出口量回升并不意味着能源供应风险已经消除。霍尔木兹海峡仍处于地区冲突阴影之下，油轮通行、保险成本和运输安排都可能影响实际交付。即使部分产油国恢复出口，原油能否安全、稳定地抵达买家手中，仍是国际能源市场需要面对的问题。

整体来看，美国封锁使伊朗原油出口遭遇实质性中断，俄罗斯则在出口结构变化中获得一定空间；与此同时，海湾其他国家的出口恢复，为全球供应提供了部分缓冲。接下来，市场将继续关注美国封锁能否持续、伊朗滞留原油能否重新进入市场，以及俄罗斯出口增长是否足以抵消伊朗供应损失。

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华见早安之声

要闻精选

重庆市委原副书记、市政府原市长黄奇帆涉嫌严重违纪违法，目前正接受中央纪委国家监委纪律审查和监察调查。

美联储三把手威廉姆斯称，今年可能再加息一次，但2027年没有必要继续加息。美联储理事沃勒：收益率上升帮助美联储抑制需求。

报道称日本央行官员倾向本月不再加息，避免罕见的连续加息，12月行动仍在考虑。

霍尔木兹海峡两周24艘船遭袭，胡塞武装将沙特阿美设施列为目标，其总部据称在袭击中被击中起火。以媒：内塔尼亚胡“想选举前袭击”、与特朗普讨论重启对伊战争可能性。

莫斯科一夜遭417架无人机袭击，俄军打击乌境内目标，特朗普力推的“能源停火”仍未落地。

长鑫科技4F² DRAM架构取得进展并计划年底推出服务器内存产品，韩国、美国等全球存储芯片股抛售。

高盛、摩根大通拒绝承销11%高息AI芯片贷。

摩根大通三季度调整后营收509亿美元不及预期，固收交易收入意外下滑4%。高盛Q3净营收186.8亿美元，股票交易收入大增72%，固收收入同比下滑近1%。

Siri AI联动，苹果押注智能家居新入口，首款显示屏“大脑”HomeView登场，家居配件出“全家桶”。

半个月，500亿变1000亿，DeepSeek将完成新一轮融资，梁文峰盯上具身智能。

市场概述

周二全球市场的主线，是AI交易从追逐增长转向追问回报。长鑫存储4F²架构的技术进展、英伟达参股的数据中心运营商搁置50亿美元IPO，叠加利率上行与债券波动推高融资成本，让从韩国、日本到美国的芯片股遭遇跨市场抛售，韩国综合指数重挫5.5%、铠侠跌超13%，美股费城半导体指数盘中一度跌超3%。另一端，摩根大通与高盛打响财报季头炮，大行业绩喜忧参半但整体企稳，能源板块受中东袭击推动领涨，标普500几乎收平。地缘方面，霍尔木兹海峡单日6船遇袭、胡塞武装首次将沙特阿美设施列为打击目标，WTI原油连涨四日；受美联储三把手讲话推动，长端美债收益率回落、美元指数从三个月高点下滑，黄金冲高回落、一度站上4200美元后失守。

美股： 道指跌0.35%报51670.10点，标普500跌0.02%报7805.45点，纳指跌0.15%报27204.38点；费城半导体指数收跌约0.3%，能源板块涨1.74%领涨、保健跌1.33%垫底。美光跌约3.6%，微软涨0.4%创2025年10月以来收盘新高。

A股： 沪指涨0.10%报3800.86点，深证成指跌0.25%报12353.70点，创业板指跌0.18%报2958.34点；三大指数早盘一度跌超3%，午后集体翻红，PCB、军工、冰雪经济领涨，两市成交1.68万亿元。

港股： 恒生指数涨0.30%报24345.22点，恒生科技指数跌0.79%报4136.63点，主板成交1875.66亿港元；中国石油股份涨3.7%，中国人寿跌2.44%。

欧股： 欧洲STOXX 600指数跌0.10%报635.01点，结束两日反弹；德国DAX跌0.07%，法国CAC 40跌0.07%，英国富时100跌0.06%，早盘冲高后持续回落。

日韩： 日经225指数跌1.8%报67777.52点，东证指数逆势涨0.1%报4110.67点；韩国首尔综合指数跌5.5%报6035.35点，盘中一度跌超7%触发Sidecar暂停程序化卖盘，SK海力士跌超10%、三星电子跌超7%。

原油： WTI 11月合约涨0.43%报94.14美元/桶，连涨四个交易日、较10月7日收盘价累计涨约6.6%；布伦特12月合约跌0.9%报105.69美元/桶。

贵金属： COMEX黄金期货跌0.15%报4184.2美元/盎司，COMEX白银期货跌1.85%报59.40美元/盎司；现货金跌0.31%报4159.37美元，盘中一度触及4200.54美元日高。

工业金属： LME期铜收跌40美元报14578美元/吨，期锡跌1442美元、期镍跌32美元，期铅涨18美元；COMEX铜期货跌0.3%报6.727美元/磅。

美债： 10年期美债收益率跌2.52个基点报5.2126%，30年期跌3.41个基点报5.5614%，2年期持平于4.7869%；长周末后现金债市复市，收益率全天走低，10年期盘中一度跌至5.1706%。

外汇： ICE美元指数跌0.41%报102.167点，从三个月高点回落；欧元兑美元涨0.3%报1.1193，美元兑日元跌0.19%报158.32；离岸人民币纽约尾盘报6.6926元、较前一交易日涨22点。

比特币： 最新报82473美元，较前一交易日小幅回落，美元走弱未能提振，风险偏好随全球科技股同步走弱。

要闻详情

中国

重庆市委原副书记、市政府原市长黄奇帆被查。据央视新闻，黄奇帆涉嫌严重违纪违法，目前正接受中央纪委国家监委纪律审查和监察调查。黄奇帆2009年至2016年担任重庆市市长，任内推动地票交易、户籍制度改革与内陆开放高地建设，离任后长期以学者身份活跃于各类公开论坛，近年频繁就房地产、数字经济与制造业升级发声。

44亿港元资产被限制！茶百道遭香港证监会停牌，IPO涉嫌人为操纵。香港证监会13日向六家经纪行发出限制通知书，禁止处置以43.79亿港元为限的资产，为该会历来同类案件最高金额；涉案集团涉嫌在拨康视云与茶百道的IPO中营造虚假需求，部分募资款可能按未披露协议被转作金融产品投资、暗中回流至承配人。茶百道2024年4月上市首日即破发，最新股价较17.5港元发行价跌近77%。

- 茶百道突遭香港证监会要求停牌，上市两年半市值缩水近八成：复盘停牌经过与四类法定停牌情形。

- 茶百道停牌牵出IPO人为操纵可能，中金曾任独家保荐人：聚焦当年发行安排与投行阵容，公开发售认购仅0.5倍。

半个月，500亿变1000亿，DeepSeek将完成新一轮融资。据《财经》，本轮拟融资金额从此前计划的500亿元增至约1000亿元，投前估值仍约5000亿元，新老股东出资约各占一半；新进投资方包括石溪资本、中芯聚源、CPE源峰、君联资本与吉利，宁德时代加码约100亿元。若顺利完成，DeepSeek半年内将融到约1500亿元，为今年中国一级市场规模最大的融资项目；公司自8月下旬起接触投行筹备科创板上市，最快今年末递表。

腾讯发债逾57亿美元，为AI投资扩张筹集资金。腾讯已完成260亿元人民币离岸债券定价，并启动18亿美元美元债发行，合计认购逾230亿美元、为最终发行规模四倍以上，是2020年以来最大规模的离岸发债。10年期美元债利差定于美国国债上方90个基点，人民币10年期票息2.40%、30年期3.00%。发行文件显示，腾讯上半年资本支出同比增逾一倍至963亿元，用于计算设备、软件与数据中心。

- 不予兜底！高盛、摩根大通拒绝承销11%高息AI芯片贷：两行主导50亿美元AI基建贷款，却拒为其中37亿美元GPU贷款包销，到期收益率高达11.21%至11.75%。

玉渊谭天：中欧谈判，所谓混动汽车出口砍半是怎么回事。文章披露，双方谈判的基准是2025年欧盟自中国进口混动汽车30.2万辆，"减少一半以上"的说法来自欧方按过去几年出口增速推演出的未来四年预期量，并非双方实际磋商的依据。这一澄清回应了上周财政部下调新能源车出口退税率后市场对中欧汽车贸易安排的担忧。

- 问界、理想要去欧洲，轮到它们当后来者了：问界计划2027年秋季进入欧洲，理想2027年一季度率先在荷兰、挪威交付纯电SUV。

长鑫4F²架构吓崩海外存储股，马斯克称中国规模化制造能力往往超过全球其他地区总和。长鑫科技总裁曹堪宇披露公司在DRAM器件、4F²架构与混合键合方向的探索，宣布预计年底推出新一代DDR5 RDIMM服务器内存；主流DRAM仍用6F²架构，4F²可缩小存储单元面积、提高密度。马斯克以锂电池与太阳能为例评论中国制造能力。

- HBM之外再出新招！SK海力士发布MARS与HBF两大技术：MARS可将推理首次标记时间提升3至5倍，HBF容量达HBM的14倍。

- 大摩：存储股在周期顶部往往看似最便宜，但也最危险：存储股常在盈利见顶前先见顶。

硅料龙头会议明确价格底线，行业不低于成本价销售走向落地。通威股份、协鑫科技等8家主要多晶硅企业10月11日在杭州召开闭门会，明确硅料平均成本含税价不得低于每吨4.3万元，BC组件不得低于每瓦0.86元、TOPCon不得低于0.79元，并建立相互举报与产能限制落地计划。目前棒状硅成交均价已探至4.30万元/吨，颗粒硅约4.03万元仍需抬升。

江淮汽车大涨9%，尊界V800检测报告出炉符合行标要求。第三方检测显示，V800制动踏板在纵向力1500N检验中位移量均值2.61mm，符合QC/T788-2018标准限值5mm；加严至3000N、加载5次共检测14个制动踏板部件总成，目视检查均未出现裂纹和损坏，企业称仍将升级踏板扩大安全冗余。懂车帝测试方则回应称，静态加载和动态加载不是一回事。

海外

美联储三把手威廉姆斯：今年或再加息一次，2027年没有必要加息。纽约联储主席威廉姆斯在彭博专访中称"尚未改变可能适合再加息一次的观点"，并透露中性利率因财政政策与强劲增长已温和上升25至50个基点，长期约1%或略高。他把AI基建、关税与能源价格并列为三大通胀变量，认为芯片价格短期难降但AI生产率长期是反通胀力量；他同时否认9月底讲话经过与主席沃什协调。美联储将于10月27日至28日议息。

- 美联储理事沃勒：收益率上升帮助美联储抑制需求：称长端利率走高影响房地产、汽车等利率敏感领域，"分担一部分"紧缩工作，并非美联储本意。

报道：日本央行拟在10月按兵不动，12月加息仍在考虑之中。据彭博援引知情人士，日本央行官员认为在通胀上行风险尚未明显加剧的情况下没有必要连续加息，将根据最新数据评估12月行动，但尚未作出最终决定，不排除本月调整政策。市场定价显示本月加息概率约10%、12月已升至88%。加息预期降温之际日元继续承压，美元兑日元报158.32。

特朗普称将很快决定伊朗问题，批胡塞武装手段恶劣，或请土耳其助沙特。特朗普13日表示已与沙特王储通话，但拒绝透露是否已决定加入打击胡塞武装的行动，并指胡塞武装在美国中期选举前蓄意推高油价；他表示可能请求土耳其总统埃尔多安介入支持沙特利益。他还称不相信中俄在帮助伊朗，中国外交部发言人毛宁回应称中方将继续为恢复中东和平稳定作出建设性努力。当日沙特主导联军称打击了胡塞武装的军事补给设施。

- 以媒：内塔尼亚胡与特朗普讨论重启对伊战争可能性：以色列第12频道称二人多次讨论恢复打击伊朗，以总理办公室否认敦促在美中期选举前动手。

伊朗称美军海上力量大幅后撤，霍尔木兹一日6船遇袭，胡塞指沙特阿美为合法目标。据《金融时报》，截至10月11日的两周内霍尔木兹海峡及周边水域共24艘船遭袭，超过3月上旬13艘的前高点；经该海峡的石油出口量已从9月日均1550万桶降至10月11日的290万桶。胡塞武装13日将沙特阿美达曼总部与利雅得炼油设施列为合法打击目标。伊朗革命卫队海军司令称正等待美军舰靠近并将其击沉。

- 中东能源设施风险升级，沙特阿美总部据称被胡塞武装击中起火：知情人士称总部园区部分区域一度起火，沙特阿美与沙特能源部均未公开确认。

莫斯科一夜遭417架无人机袭击，特朗普力推的能源停火仍未落地。莫斯科市长索比亚宁通报，10月12日20时30分至13日7时共417架无人机朝莫斯科地区方向飞行，65架在接近该市时被摧毁；同期俄军使用陆基高精度武器和无人机对乌克兰军工设施、物流中心、铁路和港口基础设施实施集群打击。这一系列军事行动发生在特朗普宣布"能源停火"后不足48小时。

- 美两党参议员联手叫板俄柴油协议：7名参议员质疑放宽俄柴油进口违反2022年国会立法，要求政府撤回决定，乌方称事先并未获知停火安排。

沙特领衔OPEC+增产，9月原油日产量环比增加90万桶。OPEC月报显示，OPEC+9月日均原油产量达3907万桶，其中沙特日产升至837.2万桶、环比增逾200万桶——东西输油管道遭袭受损后，沙特阿美转而加大波斯湾出口终端装船力度；俄罗斯日产环比减少3.8万桶，能源基础设施持续遭袭是原因之一。OPEC连续第六个月下调2026年全球石油需求增长预测至日均18万桶，同时上调2027年预测至日均1.083亿桶。

摩根大通Q3调整后营收509亿美元不及预期，削减回购近九成。三季度调整后营收509.1亿美元、低于513.7亿美元的市场预期，总交易收入103亿美元也逊于预期；固定收益交易收入同比下降4%，为两年多来首次下滑，股票交易收入则同比大涨49%至49.5亿美元、创历史最佳季度。每股收益5.57美元，净利息收入270亿美元高于预期，但总支出超出预估，公司还录得6.58亿美元净投资证券亏损。

高盛Q3净营收186.8亿美元，股票交易收入大增72%。三季度净营收同比增长23%，净利润53亿美元、同比增29%，摊薄每股收益17.01美元，有形股本回报率20.5%。股票交易收入64.4亿美元、同比增72%，虽低于二季度创下的74.2亿美元纪录但仍超预期；投资银行手续费32.3亿美元高于预期，资管部门管理费收入创历史新高，固定收益与大宗商品交易收入则不及预期。

- 美股三季报前瞻：超预期难获奖励，不及预期必遭更重惩罚：美银称本季共识预期标普500每股盈利同比增27%，自身预测32%，85%的早期报告公司超预期。

苹果押注智能家居新入口，首款显示屏HomeView登场。售价299美元的HomeView配备7英寸方形触摸屏与A18芯片，可通过面部识别为最多六名家庭成员切换个性化界面，整合Siri AI与家居控制，11月13日发货。苹果同时更新Apple TV 4K与HomePod mini，并联合LG电子、施耐德推出199至399美元的Apple Home Collection配件系列。股价当日涨幅收窄至不足0.1%。

- 苹果智能家居新品今晚登场：HomeView领衔，Siri AI成最大看点：发布会前的看点梳理。

英伟达黄仁勋欧洲行：未来一周将宣布20亿美元投资。黄仁勋13日在巴黎透露，上述投资将在未来一周内陆续公布，叠加过去一年已投入欧洲大陆的80亿美元；他还宣布向法国初创企业Doctolib、Genesis AI、Pigment和Entalpic提供新一轮融资，此后将前往伦敦和柏林。此行发生在欧洲对AI模型失控风险与高耗能数据中心的质疑升温之际，他明确表态反对过度监管，力推开源模式帮助欧洲"入局"。

英特尔和博通CEO同日警告：资本已成AI最大瓶颈，ROI比芯片更短缺。博通CEO陈福阳与英特尔CEO陈立武在新加坡星展银行亚洲未来前沿大会同台，陈福阳称过去两年行业接连克服内存、晶圆、电力等供应瓶颈，但资本问题性质不同，融资难度可能超过任何一种硬件短缺；陈立武将资本成本上升与ROI不确定性列为当前最核心挑战。马斯克在社交平台回应"在赌场就别哭"。

- 苏姿丰将2026年称为推理之年，AMD预测2030年CPU市场空间翻倍：预计CPU市场2030年规模超2000亿美元、年复合增速约50%，AI加速产品Helios已于9月量产出货。

全球最大资管转向：看多短期美债，下调美股。贝莱德投资研究院将短期美国国债上调至超配、长期美债由低配上调至中性，同时把美国股票由超配下调至中性，美国机构MBS同步下调，结束了坚守近六年的低配美债策略。调整发生在10年期美债收益率突破5.2%之际，该机构认为当前收益率水平已具吸引力，且市场对美联储加息的预期可能"过度"。

- 收益率急升后，高盛花旗带头，华尔街开始看多美债：高盛从信用压力信号、花旗从通胀放缓逻辑建议增持久期，美银与巴克莱警告市场低估本月加息概率。

- 10年期美债收益率创24年新高，Amundi、Pimco逆势加仓：Amundi正逐步增加美元组合美债敞口，折算实际回报率接近3%。

IMF警告：发达经济体赤字创2021年来新高，财政整顿迫在眉睫。IMF最新《世界经济展望》显示，发达经济体今年净借款规模将达GDP的5.2%，创2021年以来新高；美国一般政府净借款将达GDP的8.5%，高于2025年的7.1%，较今年4月的判断进一步恶化。公共债务持续攀升、通胀压力未消，叠加AI基础设施投资的融资需求，正共同推高借款成本与再融资压力。

- 桥水达利欧警告：美债熊市远未结束：称美国正进入债务扩张与需求萎缩相互强化的循环，与贝莱德等已转多的机构形成鲜明对比。

美银基金经理调查：科技股超配比例创六年新高，半导体成最拥挤交易。10月2日至8日进行的调查显示，161名受访者中超配科技板块的比例从上月30%升至37%，为2020年8月以来最高；全球半导体股票取代AI概念股成为当前市场最拥挤的交易。对于AI泡沫，45%的受访者认为将在2027年出现、42%持相反意见。另有约37%称若10年期美债收益率升至6%，将把资金从股票转向债券。

观点精选

高盛：机构恐慌性涌向价值股，科技股资金流急剧逆转。 标普500距历史高点不足1%，但市场内部的分化程度已触及互联网泡沫破裂以来最差水平。高盛质量因子过去8周累计涨幅超过16%，这一量级的走势自2020年疫情冲击以来从未出现；此前连续数周蝉联净买入榜首的科技板块，上周骤然转变为净卖出幅度最大的板块，多空比率跌至五年来第17百分位。

高盛：AI资本开支周期逼近拐点，美股三大风险信号已亮两盏。 资深宏观交易员Bobby Molavi指出，整个AI生态系统相关资产规模已达25万亿至30万亿美元，历史经验显示股价见顶通常早于资本开支见顶。判断周期是否接近拐点的三大信号中，股价与实际盈利背离、信贷市场对AI借款方重新定价两项已经出现；高盛预测超大规模云服务商的资本开支增速可能于2026年三季度见顶。

中金：924两年后，恒生科技几乎又回到原点。 恒生科技年初以来累计下跌23.9%，在全球范围内垫底；若从去年10月高点算起跌幅近40%，距离被视为本轮牛市起点的2024年"924"一度只剩不到4%的空间。在全球市场普遍分化的今年，港股尤其是恒生科技的持续跑输显得尤为突出，两年之后几乎回到起跑线。

中金：全球银行股东升西落，继续看好中国大型银行。 8月以来海外系统重要性银行股价平均下跌8%，中国大型银行上涨约9%，年初至今平均回报达32%，跑赢海外同业。中外财政取向分化是关键：同样是政府加杠杆，海外财政扩张面临通胀与利率上行压力，中国财政更注重化解存量风险——2026年广义政府融资安排中，债务置换与金融机构注资合计3.1万亿元。

美银：2nm产能爬坡推高台积电销售预期与利润率，上调目标价至620美元。 分析师Haas Liu在财报发布前夕将台积电美股目标价从590美元上调至620美元，台股目标价从3100新台币上调至3260新台币，并把2026至2028年每股盈利预测上调2%至9%。核心逻辑在于2nm制程加速爬坡带动苹果移动SoC与AMD服务器CPU需求超预期，叠加多款GPU与ASIC产品向3nm迁移。

陈果：把握年底前双创反弹机会。 三季度中证芯片产业指数、创业板指、科创50分别下跌37.7%、27.8%、30.7%，而6至8月国内电子信息制造业营业收入同比增速稳定在24.7%至25.0%，行业收入增速未同步回落，调整难以仅用基本面解释。微观流动性收缩是重要原因：沪深两市日均成交额由6月约3.11万亿元降至9月约1.81万亿元，融资余额由约3.00万亿元降至2.54万亿元。

中信建投：会有欧债危机2.0吗？ 法国10年期国债收益率一度升至4.95%左右创2002年以来新高，法德利差扩大至150个基点以上、为2011年底以来首次。本轮法债承压由全球利率上行、法国自身财政政治风险及拥挤交易三重因素叠加驱动，但演变为系统性欧债危机的可能性较低——与2010至2012年相比，欧元区经济基本面、银行体系韧性与主权债风险救助机制均已明显改善。

四年上涨131%，美股牛市的宽度已跌至历史性低点。 自2022年10月12日触底以来，标普500累计总回报达131%，折合年化约23.3%，约为市场历史均值的三倍，英伟达期间涨约1875%、Meta涨约488%。但据Ned Davis Research，当前标普500的市场宽度已跌至历史性低点，而此前每当市场宽度与指数走势出现背离，标普500往往在随后数月表现不佳。

行业/概念

1、华为产业链 | 据上证报报道，10月13日，在2026华为终端创新技术沟通会上，华为详细介绍了近期随华为三折叠手机Mate XT2及直板旗舰Mate90 Pro Max面世的麒麟9050系列芯片。据华为半导体业务无线终端芯片产品管理部部长徐松余介绍，2023年以来，基于麒麟芯片的终端产品累计发货已经过亿。在中国电子产业的托举下，麒麟9050系列已经成功量产。

点评：西部证券认为，麒麟9050 Pro在单芯片内部采用了逻辑单元分层排布的设计，相当于把传统芯片的“平层”结构升级为“复式”结构，通过增设垂直互联通道TSV，实现信号传输路径缩短、时延降低和性能提升的协同优化。逻辑折叠技术在消费电子领域的商业化落地，有望提供新的逻辑芯片演进路径，加快上游基础技术的针对性迭代。上游供应链的键合设备、封测厂、晶圆厂以及EDA软件等环节，有望获得较高的业务增量空间。

2、液冷服务器 | 据上证报报道，10月13日，上海市人民政府办公厅印发《上海市节能降碳和循环经济发展“十五五”规划》。其中指出，稳妥有序推进绿色数据中心建设，支持液冷技术、高效服务器、绿色能源、基于人工智能的节能智控模型等集成应用，结合海上风电探索建设海底数据中心。

点评：开源证券认为，全球数据中心规模高增，2026年至2030年有望翻倍。同时，随着数据中心功率密度提升，传统风冷无法满足散热需求，液冷需求蓬勃发展。其中，英伟达、谷歌最新算力方案已100%使用液冷方案。从液冷系统构成来看，CDU是液体冷却系统中必不可少的组件，而泵又是CDU的核心部件，价值量占比较高。受益AI蓬勃发展推动的下游液冷需求高增，产业链公司都将迎来较为广阔的发展空间。

3、农垦 | 据上证报报道，10月13日，农业农村部在江西省瑞昌市召开全国农垦推进农业现代化工作会议。会议强调，要聚焦农业现代化关键环节，深入实施农垦现代农业“三大建设”、农垦改革深化提升等行动计划，加强组织领导，强化政策支持，分层分类推进农垦农业现代化。

点评：研究机构认为，当前，我国农业管理精细化水平不断提升，科技对农业贡献率不断增长，智慧农业市场呈现出蓬勃发展的态势。公开数据显示，2025年农作物耕种收综合机械化水平达到76.7%，农作物优良品种覆盖率持续保持在96%以上，农业科技进步对农业增长的贡献率提升至64%。在物联网、大数据、人工智能等技术快速发展背景下，中国智慧农业市场正处于高速增长的黄金期，市场发展空间广阔。

4、高带宽存储器HBM | 据中证报报道，10月12日在2026年OCP全球峰会上，三星电子展示了下一代内存与存储技术。基于Compute Express Link（CXL）的内存扩展解决方案可实现处理器与其他计算组件共享内存资源，使AI系统无需完全依赖单台服务器内部安装的内存，即可利用额外的内存容量。新一代高性能内存产品，包括定制化的高带宽内存（HBM）和HBM5，以及存算一体技术，后者可在内存芯片内部执行特定计算，减少数据传输并提升能效。

点评：随着AI模型日益庞大、AI代理承担的任务愈发复杂，市场对更大内存容量、更快的数据处理速度以及更高效的存储需求不断增长。在AI时代，特别是随着万亿级参数大模型和AI代理的普及，存储的性能直接决定了算力的释放效率。业界普遍认为，“算力决定下限，存力决定上限”。存储已升级为决定AI生产效率的核心“引擎”。

5、脑科学/脑机接口 | 据中证报报道，华中科技大学同济医学院附属协和医院10月12日公布一项国内首创临床成果：团队成功研发国内首个基于高通道矩阵式电刺激的脑机接口精细运动重建系统。依托这套创新技术，一名因脑胶质瘤导致右侧肢体偏瘫的患者，经过近两个月规范康复训练，顺利实现手指屈伸、精细按键等动作，能够连贯弹奏《小星星》等简单乐曲。该系统创新性融合非侵入式脑机接口与功能性电刺激技术，为神经系统疾病相关运动功能障碍的患者重建精细运动功能带来新的希望。

点评：当前全球脑机智能产业正从“技术验证”向“规模化量产”的关键跃迁期迈进，软硬一体化成为建立企业护城河的核心焦点，AI被列为行业核心竞争维度之一。脑机接口作为连接人类中枢神经系统与外部数字世界的终极桥梁，当前正处于与AI深度融合的技术爆发期。支持政策密集落地，工信部等七部门《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》、国家医保局为脑机接口单独立项、2026年“脑机接口”写入政府工作报告、“十五五”列为未来产业。机构预测，2030年全球脑机接口医疗市场400亿美元，2040年1450亿美元。

6、硫酸 | 据中证报报道，美伊战争爆发前，全球约一半的硫磺需要经过霍尔木兹海峡运输。但随着这条水道遭到封锁，硫磺价格已飙升至冲突前水平的近10倍。今年多数时间里，霍尔木兹海峡运输的持续受阻，造成硫磺供应严重短缺。硫磺是石油和天然气工业的副产品，可进一步加工成硫酸，而硫酸既用于铜的生产，也用于磷肥的制造。通常情况下，硫磺价格维持在每吨100至200美元区间，但今年已一路狂飙至逼近每吨1000美元。随着伊朗局势久拖不决，仍有大量运输船只被困在霍尔木兹海峡。

点评：大宗商品数据分析平台Kpler指出，硫磺贸易危机不仅远未平息，反而正在重新“恶化”。

7、军工信息化 | 据证券时报报道，第十六届中国国际航空航天博览会将于12月7-13日在珠海举办，空军多型主战装备将首次公开展示，覆盖侦察、预警、防空、支援、空降、无人应用及智能装备和弹药等多个领域，集中展示新质战斗力建设成果。本届航展空军展台首次设置“数智”板块，运用人形机器人、虚拟数字人等，集中展示人工智能、数字化维修、无人智能协同、抗眩晕脑机交互评估等前沿技术，凸显数智空军建设推进进度。航展将集中呈现航空装备迭代升级成果，军工整机、机载电子、航空新材料、无人作战装备产业链有望迎来主题催化。

今日关注

中国

09:30 国家统计局公布9月CPI与PPI，机构预期CPI同比涨幅由0.8%扩大至约1%，PPI同比涨幅由3.8%扩大至4.4%左右。

10:00 海关总署公布9月进出口数据，市场预期出口同比由25%升至25.7%、进口由28.2%收窄至25%，贸易顺差或由1190.9亿美元降至1177.8亿美元。

10月14日至16日，湾区半导体产业生态博览会举行，覆盖设备、材料、封装与AI基础设施。

海外

20:30 美国劳工部公布9月CPI，市场预期同比由3.4%升至3.6%、核心CPI同比由2.4%升至2.5%，这是美联储10月末议息会议前的最后一份通胀报告。

美国银行、摩根士丹利、阿斯麦同日发布财报，财报季进入第二日。

16:00 IEA公布10月石油市场月报，在中东供应中断背景下备受关注。

欧洲央行行长拉加德出席CNN对话活动并参加炉边谈话；美联储金融监管副主席鲍曼参加一场讨论会。

07:50 日本公布9月货币供应M2与M3；11:00 IMF总裁格奥尔基耶娃举行新闻发布会。

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摩根大通、花旗集团和富国银行第三季度合计净利息收入达565亿美元，连续第五个季度刷新历史纪录。摩根大通进一步预测，净利息收入将在2027年继续攀升。

今年早些时候，市场普遍预判利率将下行，交易业务的亮眼表现一度盖过传统贷款业务。

然而，高利率在推升银行利息收入的同时，也迫使各行大幅提高存款利率以留住客户，导致净息差承压。富国银行应税净息差从去年同期的2.61%收窄至2.43%，摩根大通存款利差亦小幅下滑。

同时，全球债券市场持续抛售、股票市场波动，以及伊朗冲突推高能源价格和通胀，都对美国大型银行的第三季度业务产生影响。

固定收益、外汇和大宗商品交易活动走弱，利率和市场不确定性上升，企业可能推迟IPO、债券发行及并购交易，银行承销费用承压。

部分银行高管表示，9月最后几周的市场环境明显恶化，客户交易活动随之放缓。

摩根大通季度盈利近三年来首次未达预期，富国银行净利息收入不及预期，花旗集团交易业务环比走弱，三家银行周二分别收跌0.86%、3.1%、5.6%。

三大银行第三季度净利息收入合计565亿美元，再度刷新单季历史高位。摩根大通对远期前景表示乐观，预计净利息收入将在2027年进一步走高。

这与年初的市场预期形成鲜明对比。彼时，投资者的目光主要集中于固定收益、外汇及大宗商品等交易业务的丰厚收益，传统信贷业务的价值一度被低估。

随着高利率环境持续，贷款利差扩大带来的稳定收入重新进入投资者视野。

从具体数据看，花旗集团平均存款增长11%，平均贷款增长12%；富国银行平均存款增长10.7%，平均贷款增长11%，消费者银行业务是主要驱动力；摩根大通平均存款增长4%，贷款增长2%。

尽管贷款和存款规模双双增长，高利率环境下银行的资金成本压力不容小觑。

第三季度美国国债收益率升至历史高位，客户纷纷将资金转向收益更高的替代产品，迫使银行提高存款利率以防止资金外流，净息差由此受到挤压。

富国银行应税净息差从上年同期的2.61%降至2.43%，摩根大通存款利差从2.79%微降至2.78%。

富国银行首席财务官Mike Santomassimo表示，受贷款及存款增长以及利率走高支撑，预计第四季度净利息收入将有所提升，但市场业务中较高的融资成本仍将对净利息收入构成拖累。

Truist分析师Brian Foran指出，"贷款和存款增长仍在稳步推进，尽管存款方面的压力或许值得关注，尤其是对后续尚未披露业绩的银行而言。"

在信用质量方面，三大银行均报告不良贷款有所减少，表明消费者和企业目前仍能维持正常还款。富国银行平均消费贷款余额增长4%至约3420亿美元，商业银行贷款增长10%至2405亿美元。

一位富国银行高管在业绩电话会议中表示，"消费者仍是经济韧性最重要的来源之一，尽管较高的物价水平持续压制消费者信心。"

然而，银行管理层普遍对宏观环境保持警惕。乌克兰及中东地区冲突持续、通胀高企、油价上涨等地缘政治变量构成潜在风险。摩根大通首席财务官Jeremy Barnum表示：

"我们要确保对所有事项进行严格审查，各种机制下的资本都在被消耗，我们必须时刻保持高度警觉，确保没有任何风险被忽视。"

富国银行和花旗集团已于本季度提高了信贷损失拨备，分析人士指出，在当前宏观经济环境下，其他银行可能很快跟进。美国银行将于周三公布第三季度业绩。

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周二，享有联邦公开市场委员会（FOMC）永久投票权、被称为美联储“三把手”的纽约联储主席约翰·威廉姆斯（John Williams）在纽约联储总部接受了彭博社的深度专访。

威廉姆斯详细拆解了支撑其支持9月加息的底层逻辑，并对市场高度关注的利率路径指引、中性利率（R-star）变化，以及“AI基建狂潮”对宏观通胀的真实影响给出了清晰的解答。

威廉姆斯发言前，美国两年期国债收益率周二上涨2个基点；其发言后，两年期美债收益率走低，截至发稿，下跌1个基点，报4.792%。

针对市场最关心的利率终点问题，威廉姆斯在访谈中给出了一份相对清晰的路线图。他重申了对近期货币政策的看法，但也明确释放了长期的“鸽派”信号。威廉姆斯表示：

“我尚未改变可能适合再加息一次的观点。我不认为在此时我有任何理由相信在那之后我们需要做得更多。”

当被问及远期（如2027年）的加息路径时，他认为在那时进一步加息是没有必要的。不过他强调了货币政策的“数据依赖性”：

“现在才10月中旬。这个经济正受到许多不同因素的影响，我们只能继续观察数据。”

市场高度关注的中性利率（即既不刺激也不抑制经济的实际利率水平）也是本次访谈的核心。作为中性利率经典估算模型的合著者，威廉姆斯透露，由于财政政策和强劲的经济增长，中性利率在过去几年里已经温和上升了约25到50个基点。

“我认为长期中性利率仍然相当低，大约在1%或略高于该水平。从这个角度来看，如果经济在未来一年如我预期的那样表现，我们距离中性利率已经不远了。”

在本次访谈中，威廉姆斯将“AI”与关税、能源价格并列，视作当前影响美国通胀路径的三大核心变量。

威廉姆斯指出，与AI建设相关的商品和成本上升趋势已经显现：

“我们确实看到与AI建设相关的商品和其他成本上升：数据中心、对芯片的巨大需求。AI驱动的子行业中的价格出现了相当突然和大幅的上涨。我们还看到一些溢出到建筑劳动成本的迹象。”

针对市场担忧AI投资过热是否会导致广泛通胀，威廉姆斯给出了安抚性的判断。他认为，虽然AI子行业全速运转，但美国有着超过30万亿美元的庞大经济体，货币政策和金融条件收紧正在给其他领域降温。威廉姆斯表示：

“这是一个不寻常的情况，我们有一个经济子行业似乎在全力运转，而且还会持续一段时间。但我认为真正重要的是看更广泛的经济。芯片价格我不期望会下降。它们可能会继续上涨。但要看的不只是它们，而是看整体通胀发生了什么。”

更为关键的是，威廉姆斯看好AI在长期内对供应侧的积极作用。他认为，虽然目前短期内“需求肯定在赢”，但未来极高利润的价格信号将促使产能扩张，同时AI带来的巨大生产率提升，“实际上会成为一股反通胀的力量。”

威廉姆斯在访谈中坚决捍卫了美联储9月加息的决定。他表示：“我坚定支持了那个决定。我认为这是正确的决定——绝对是正确的决定。”

支撑他做出这一决定的核心原因是近期地缘政治引发的能源价格超预期波动，以及炼油利差的扩大。他指出，这导致了燃料成本大幅上升的“额外冲击”。加之AI带来的额外需求驱动，表明经济能够承受略高的利率。

尽管如此，他对通胀回落至2%的目标依然充满信心。他通过多个核心指标论证当前宏观经济的健康度：

“这不是一个整体过热的经济。这不是一个在这些我们正在经历的特定冲击之外还在增加通胀压力的经济。”

他指出，目前没有迹象表明劳动力市场失衡会带来广泛的成本压力，同时美国经济潜在产出和GDP增长均保持在略高于2%的健康水平，显示出强大的韧性。

近期，随着10年期美债收益率逼近5%，市场上有声音认为“长端利率飙升正在替美联储做紧缩的工作”，从而减少了后续加息的必要性。对此，威廉姆斯给出了直白的回应。

“我个人不喜欢‘市场为我们做工作’这种说法，因为我们必须为我们自己做工作。”

威廉姆斯强调，10年期收益率不仅反映货币政策，还包含了财政政策、AI繁荣带来的生产率预期以及能源不确定性等多种因素。

Williams同时回应了市场对其9月29日讲话的解读风波。彼时，他表示美联储在9月加息后无需急于再度行动，这一表态叠加美联储副主席Philip Jefferson随后发表的类似言论，有效压低了市场对10月加息的预期。部分观察人士推测两篇讲话经过协调，或与美联储主席沃什有所沟通。

对此，威廉姆斯澄清称，这仅反映了他个人的判断：

“我代表自己说话……我在表达我自己的观点。我与他（沃什）定期联系。我们经常见面，但我不会对此说更多。”

美联储官员将于10月27日至28日举行议息会议，届时将参考周三出炉的9月CPI数据——这是会议前的最后一份通胀报告。

两位美联储官员强调AI推升短期通胀，波士顿联储主席表示年内还需加息

周二，芝加哥联储主席古尔斯比表示，如果通胀回归2%目标的路径更加明确，且就业市场保持充分就业，利率就有下调空间。

但他也警告"如果服务业通胀持续上升，AI投资需求溢出并导致更大范围经济过热，情况将会更加棘手。"

Goolsbee进一步指出，价格压力已蔓延至数据中心及直接相关产业以外的领域，"我越来越担忧，这就是纯粹的、老派式的需求过热。"

里士满联储主席巴尔金则指出，美联储已经能够观察到人工智能投资对美国通胀的影响。

周一，波士顿联储主席柯林斯在在一场银行业会议上发表讲话称为确保通胀及时、持续回归美联储2%的目标，利率在今年年底前可能还需要进一步上调，但具体行动及时间仍取决于后续经济数据。

柯林斯预计，美国经济将继续增长，就业市场维持稳定，生产率提升有助于供需平衡和通胀回落。

她强调，关键在于观察通胀是否仍主要集中在能源和人工智能基础设施建设相关领域，还是会进一步扩散至经济其他领域。

美联储威廉姆斯周二接受彭博新闻采访全文翻译：

彭博：威廉姆斯行长，感谢您在纽约联储接待我们。从您的公开演讲来看，今年夏天您对通胀的预估，至少对整体通胀的预估，似乎在向3%以上偏移。我想知道主要驱动因素是什么，以及您对核心通胀的预估是否也开始同样大幅偏移？

威廉姆斯：是的，我认为有一系列事态发展影响了我们对通胀前景的看法。我提到了关税，然后是中东冲突和更广泛的能源价格走势，第三是AI。我认为过去六个月左右我们看到的是，关税效应基本上按照我认为许多模型和分析所预测的方式发挥了作用。这意味着它们对进口商品价格产生了影响，但没有对经济中更广泛的价格产生波及效应。所以我们看到这些效应大多已成为过去，但在过去一年、一年半中对核心通胀产生了显著影响。

关于能源价格，我认为就今年通胀的近期前景而言，这是更重要的故事，因为能源价格已经大幅上涨，而且目前仍维持高位。这甚至在当月就影响着通胀。然后我们看到这正如预期的那样从能源价格传导到核心通胀。最明显的例子是机票价格，但还有许多其他例子，因为能源当然是经济中许多商品和服务的重要投入，包括食品和其他东西。所以我们看到了这些效应，它们影响了我的整体通胀预测，也在一定程度上影响了核心通胀，至少在短期内——考虑到2026年。

最后是AI这个故事，这可能是最新的部分。我们确实看到与AI建设相关的商品和其他成本上升：数据中心、对芯片的巨大需求。所以我们看到这体现在特定类别中，但AI驱动的子行业中的价格出现了相当突然和大幅的上涨。同样，到目前为止这主要影响那些商品以及使用芯片之类的商品，包括消费品。我们还看到一些溢出到建筑劳动成本的迹象。所以这是第三个领域——AI需求驱动的通胀——我正在密切关注。

不过我认为更广泛的图景也有好消息。其中一些因素导致今年通胀略高于预期，但我们看到通胀预期持续锚定良好，我们看到薪酬增长持续温和。所以单位劳动力成本增长放缓，与2%或更低的通胀一致，而且我们用来衡量潜在通胀的一些指标明显下降了。如果你看纽约联储的多变量通胀指标或趋势通胀指标，大约在2.3%。如果你看达拉斯联储的截尾均值，过去六个月也大致在同一水平。

所以我认为这些指标告诉我们，随着时间推移，我们确实受到了关税、能源价格以及现在AI的影响，但其中一些并未表明潜在通胀在上升。事实上，这些潜在通胀指标已经下降。没有哪个指标是完美的，这些只是我关注的指标。所以总体情况是，今年确实有一些驱动因素在推高通胀，这导致我的通胀前景略高一些。我认为我现在最密切关注的是AI驱动的需求，以及它可能如何演变。但我不认为还有其他通胀驱动因素正在出现。

彭博：我们已经从您那里听了几个月了，主要故事似乎是：虽然有风险，但有一个反通胀的故事即将到来。事实上，在7月会议之后直到8月，您都是这样说的，我们感觉——也可能是我们误读了——您倾向于反对9月就加息，但当然您最终支持了加息。所以我想知道，是数据中发生了什么让您更担心上行风险，还是您觉得委员会的核心正在朝那个方向移动？而且，坦率地说，共识在FOMC是很重要的。在您支持加息的决策中，是否有一点是对委员会核心方向的顺应？

威廉姆斯：嗯，我坚定支持了这个决定。我认为这是正确的决定——绝对是正确的决定。我认为您提到的数据，数据的发展方式让我认为那个决定是合适的。

所以我认为我已经提到的两条数据：一是能源价格的问题。如果你看今年早些时候，期货市场显示油价将大幅下降，这可能过于乐观了。当时可能更多乐观地认为冲突会得到解决，所以我认为这已经发生了变化。目前能源价格仍然相当高。期货仍预期能源价格或油价会有所下降，但降幅没有那么大。

第二，我认为非常重要的一点，是我们看到的从油价到其他燃料成本（如汽油，当然还有柴油）的价差，这反映了不仅中东冲突削减了炼油能力，还有俄罗斯和乌克兰的冲突。所以我们看到了额外的冲击，如果你愿意这么说的话，或者说这些事态发展的额外表现，即燃料成本大幅上升。所以我认为这是一组数据：能源价格更高，可能持续更长时间，这符合我的观点，即通胀不会像我之前希望的那样快速下降。第二，我仍然相信能源价格明年及之后不会推高通胀，我只是在看当前的情况。

我认为AI方面，即这种AI需求转变是真实的、规模可观的、可能持续存在的证据，而且供应方需要一段时间才能赶上需求方，从我的角度来看，这一点已经更加明显。对我来说，这有点像传统问题，即用货币政策来使供需平衡。有了AI带来的更多需求驱动因素推动经济至少在短期内增长更快，这表明调整货币政策不仅有助于通胀方面，而且经济显然能够承受略高的利率。所以这些就是影响我思考的因素。

所以对于您的前提，我仍然相信有反通胀力量在发挥作用。我认为这些没有根本性改变。事实上，我对明年通胀的预测是通胀将大幅下降——全年整体通胀将接近我们2%的目标，这反映了我提到的一些因素，即关税将完全成为过去。即使看12个月的变化，能源价格明年有望不再推高通胀——它可能成为反通胀力量。我确实认为经济中供需的总体平衡有望保持良好的平衡，我们将看到通胀继续下降。

彭博：那么从这个意义上说，那次会议的纪要也反映出有一组人认为加息确实是必要的，另一组人认为加息更像是风险管理决策。我想知道在您看来，您属于哪一组。您觉得这是一次真正必要的加息，还是为了防范即将到来的通胀风险？

威廉姆斯：从根本上说，我认为货币政策始终是风险管理。它始终是评估经济前景、围绕它的不确定性、实现我们双重使命目标（最大就业、价格稳定）的风险。它始终是一个概率性的问题和观点。所以我的答案是肯定的。是的，我认为鉴于我们最大就业目标的下行风险似乎在减少，加息是合适的。经济已被证明具有韧性。如果说有什么不同的话，经济似乎在边际上有所增强，所以感觉最大就业的风险略低了一些，但通胀风险，由于我提到的因素——特别是围绕能源价格和AI因素——表明通胀风险略高。我会用“略高”和“略低”这个词。

我不认为数据以任何方式表明经济前景发生了根本性变化，而更多是对这些不确定性和风险所在的定性重新评估。所以从我的角度来看，答案是从风险管理出发，审视实现我们目标的风险，看看什么样的货币政策设定最能实现这一目标，而这是正确的决定。

彭博：明天你们将公布CPI，这是下次会议前您能看到的最后一份通胀数据。我想知道您将关注什么来评估您的展望是否仍然成立，以及在您看来，什么样的核心数据才符合您达到2%的预期？

威廉姆斯：嗯，我认为对您第一个问题的回答是，我们会看所有数据。更重要的是，我在美联储的同事们将仔细研究数据，理解所有细节，季节性因素，特殊因素，这些都是在任何给定月份数据可能因不同原因而波动的因素。我要说的第二点是我坚信要依赖数据，但不是依赖任何给定月份的单个数据点。数据可能受到不同因素的影响，包括季节性因素，这些在某种程度上是特殊的。所以你真正想要看的是潜在趋势。这就是我的看法。

你得到另一条数据，它是拼图的一部分，与我们拥有的所有其他信息一起构成整体。当我真正看通胀的潜在趋势时，我在寻找什么？能源价格因我们理解的原因——冲突——而波动。AI方面的一些其他因素，我预计这一趋势将持续。但真正要看更广泛的——我们在服务、住房和商品中看到了什么，排除其中一些类别。

对我来说重要的是，继续观察潜在通胀是否朝着2%目标的方向移动。我不期望它立即达到2%。但我们在以一种潜在趋势朝着正确方向移动的方式前进。我认为这实际上就是我们过去几个月所看到的。但我们必须获得更多数据，真正尝试解读它对明年的启示。货币政策不是一天或一周就能见效的。它需要一两年才能对经济产生充分效果。所以真正重要的是，这告诉我们未来一年左右可能发生什么。

彭博：但您有没有一个核心数据会让您比其他数据更担心？

威廉姆斯：嗯，我更希望低而不是高，但我没有具体的数字。再次，在调整了我谈到的一些因素之后，看这些潜在的trends。

彭博：再问一个关于AI驱动通胀的问题。您再次说过这是您关注的主要驱动因素。是什么让您相信建设造成的供需失衡会在短期内得到解决？投资步伐没有放缓。它不太可能受到更高利率的影响。在没有股票估值调整（这可能减缓速度）的情况下，您为什么认为供应能够赶上，以防止更广泛的通胀冲动可能继续在整个经济中蔓延？

威廉姆斯：所以这正是我正在关注和观察的问题。我认为有几个原因。首先，货币政策的小幅调整不会以某种方式改变AI的潜在趋势——绝对不是。我认为那里的投资者相对价格不敏感。他们觉得这是一个巨大的、将带来巨大生产率提升、巨大变革性变化的机会，我认为这并非完全不受利率影响，但我不期望货币政策对此产生深远影响。

但在经济的其余部分，我的意思是，我知道我们一直在谈论AI。但美国经济超过30万亿美元。远不止AI。所以我期望看到，而且我认为我们正在看到的是货币政策和其他金融条件变化对经济其余部分的影响，无论是在住房、还是在AI以外的其他领域的商业投资、其他对利率更敏感的决策，包括金融条件，包括对长期利率和美元价值的影响。所以我认为所有这些其他渠道肯定都在发挥作用。

这是一个不寻常的情况，我们有一个经济子行业似乎在全力运转，而且还会持续一段时间。但我认为真正重要的是看更广泛的经济。芯片价格我不期望会下降。它们可能会继续上涨。但要看的不只是它们，而是看整体通胀发生了什么。

让我举几个我觉得可能支持这一论点的数据点。首先，确实没有迹象表明整体劳动力市场失衡。失业率在4%出头，一直相当稳定。个人观点是劳动力市场有一点松弛，但不多。其他人会说我们大致处于平衡。所以我认为我们没有看到劳动力市场的失衡会为更广泛经济中的企业带来额外的成本压力。我们也从薪酬数据中看到了这一点。正如我提到的，你看ECI或每小时薪酬或其他指标。我们没有看到来自那里的通胀推力。

所以当我退一步想，AI在这个行业推动通胀可能出什么问题，那就是如果经济中还有其他因素同时也在增加通胀压力。无论是来自劳动力市场的高工资增长或薪酬增长超过生产率，还是其他持续且大规模的进口成本压力。

当然我们在能源方面已经看到了。这绝对是事实。但除了能源和AI之外，我们没有看到这些广泛的推高企业成本的压力。

我们在2021年和2022年经历的是，美国和其他国家的企业，因为它们面临全面成本上升，无论是进口成本、劳动力成本还是其他投入成本，它们基本上处于困境。它们无法通过用一种东西替代另一种东西或调整生产方式来找回成本。所以它们基本上不得不提高价格。所以我们现在没有看到同样的广泛通胀压力。

我还要提到的另一件事是GDP增长。正如我提到的劳动力市场，但GDP增长在增长，过去四个季度可能平均略高于我认为的潜在产出。

比如说增长略高于2%，我认为潜在产出也可能略高于2%。所以整体经济，尽管AI有这么大的推动力和所有这些，并没有过热。所以我认为这些就是我在看的东西。再次，货币政策不会改变AI相对于其他事物的相对价格或相对投资，它会影响更广泛的经济。

彭博：所以您不是说AI将不再是一些超额通胀的驱动因素，而是说整体上将保持平衡。

威廉姆斯：这正是我在思考两件对我们货币政策至关重要的事情时的目标。一是保持供需之间的整体平衡，二是确保我们看到的价格压力——无论是来自能源还是之前的关税还是AI——不会溢出到更广泛或更持久的通胀中。

所以这些就是我在关注的事情，知道芯片价格会因其市场力量而自行其是。

现在，您提到的一件事我应该补充，我确实看到最终AI建设会带来两个方面的供应效应。一是这些是非常非常强烈的价格信号，会促使增加供应。这些价格非常高。生产芯片非常有利可图。所以显然有大量投资建设工厂来生产更多芯片。这需要时间。需要一段时间，但最终供应会到位。第二是最终我认为我们会看到AI建设带来更高生产率的更大的供应侧效应。我们在使用AI的个别公司和企业中看到了这一点。它们获得了巨大的生产率提升。我要说我们对更广泛的经济只看到了一丝端倪。所以我觉得未来，这里的难点是：需要多长时间才能到达那里？未来，我们会从中获得一些积极的供应侧效应，但真正重要的是竞赛——在AI中，是需求和供应之间的竞赛。目前，短期内需求肯定在赢，但我确实预期未来供应侧不仅会做出回应，而且实际上会成为一股反通胀的力量。

彭博：但即使在您看到那些生产率提升之前——这些提升可以说更难在时间框架上精确指出——在您的模型展望中，我认为今年通胀仍为3.5%，然后放缓至2%并在2028年达到目标，对吗？您究竟在这个时间框架的什么时候看到AI的供需更加平衡？

威廉姆斯：在AI内部？

彭博：是的，在AI内部。是在未来两年的时间框架内，还是更长？

威廉姆斯：我认为需要更长时间。假设需求冲动如预期持续，这是一个很大的假设。它可能根据对这些投资收益的看法而改变。但鉴于我的基线预期，我预期AI领域的需求将非常强劲。我认为供应会做出回应，但需要一些时间才能赶上。但我认为届时你也会希望获得生产率的顺风，如果你愿意这么说的话，开始看到这一点。

现在生产率增长一直相当不错。随着国民收入账户的最新修订，我的意思是，自2019年以来的生产率肯定超过了2%。我越来越相信我们处于良好或强劲的生产率路径上，而且这可能主要不是AI。所以我觉得这也是帮助我有一些信心认为反通胀动态正在形成的一个因素。我们有良好的生产率增长。就像我说的，单位劳动力成本相当温和。所以在中期内，不是近期，而是中期，我认为这些是良好的指标，表明通胀应在明年年底前回到接近2%的水平。

彭博：让我们谈谈利率。从您在布法罗的演讲中，您说您仍然认为今年还会再加息一次，这将使目标基准利率在4%到4.25%之间。这足够完成任务吗？鉴于您昨天所说的，有些效应您无法真正用利率控制——芯片价格、芯片供应、石油。

威廉姆斯：嗯，再次，我们无法控制那些，也不应该控制。我的意思是，我认为这些来自AI投资的价格信号，就AI而言，比如芯片价格或其他一些，我们希望这些价格信号发挥作用，让人们将其用于最高价值，生产者增加产量。但如果你看整体金融条件发生了什么，显然股市仍然非常活跃。人们对美国经济非常乐观，我实际上也是，而且对AI投资也非常非常乐观。但我们已经看到长期收益率上升，所以我认为这意味着更高的抵押贷款利率和更高的借贷成本，对于其他企业，包括AI，也包括经济的其余部分。

所以就我们是否做得足够了？时间会证明。我们会获得更多数据来评估。但我的观点是，这不是一个整体过热的经济。这不是一个在这些我们正在经历的特定冲击之外还在增加通胀压力的经济，所以我认为这就要回到这个风险。始终是风险管理，即我们如何维持一个接近趋势增长的稳健经济，并且通胀不会溢出到更广泛、更持久的通胀中。所以真正重要的是保持供需的整体平衡，我认为这与评估经济是否过热有关，而我认为并没有。

今年早些时候，甚至最近，直到最新的就业报告，你都会听到这种重新加速的论点，即劳动力市场再次升温。我认为劳动力市场整体表现相当好。它是稳健的。一直稳定。一直有韧性，但我们没有看到广泛过热的指标。在某些类别中确实看到了，与我交谈的雇主确实说某些类型的技能或供应紧张。但我认为这只是反映了一个经济中不同行业运行非常强劲而其他行业在放缓。

彭博：那么，再次尝试评估您对利率的展望。您仍然认为今年晚些时候某个时候会再加息一次。这足够吗？2027年呢？

威廉姆斯：我要回到数据依赖性。我觉得凭借需求的强劲，以及我认为自那以来公布的国民收入账户修订，强化了这是一个增长相当不错的经济。我认为这也强化了这是一个供应侧相当不错的经济。所以我将我对经济潜在增长的看法上调了大概零点几个百分点，所以这是好消息。我喜欢强劲的经济，尤其是供应侧强劲。劳动力市场，我认为再次被证明是稳定和稳健的。所以问题是，随着数据的积累，我们看到的经济供需良好平衡的故事是否成立，需求略强，坦率地说供应也略强？这是对什么利率能保持这种平衡的评估，然后显然确保通胀……

彭博：我理解您仍然依赖数据，但您必须为2027年做个预估……

威廉姆斯：如果你从根本上问我，我是否改变了我的观点，即如果前景大致符合我的预期，我还没有改变我的观点，即可能适合再加息一次。我认为目前我没有任何理由相信我们需要做得更多。但你问2027年，我们得看看。我的意思是，现在才10月中旬。这个经济正受到许多不同因素的影响，我们只能继续观察数据。再次，重点不是单个数据点或你知道什么，而是真正看我们在劳动力方面、就业方面以及通胀方面看到的潜在趋势。

彭博：您的许多同事也看到了这种反通胀的故事正在发生，甚至一些更鹰派的FOMC成员在一定程度上也是如此。但他们在适当的利率路径上存在分歧。我不是要求您代表任何个人说话。您认为这种差异归结为对经济将如何演变的不同预期，还是对中性利率的不同估计？换句话说，需要什么水平的利率才能让我们一路达到2%？这真的是一个中性利率问题吗？

威廉姆斯：嗯，谢谢你提到r-star——花了一会儿才提到。正如你所说，我不会代表我的同事说话，但我确实非常仔细地看SEP，并且显然听我同事的评论。我认为最重要的是，我们绝对一致认同我们实现2%目标的决心和承诺，并及时做到。在这点上完全没有分歧，而且显然我们也致力于双重使命的两个方面。

所以我认为当你把19个人聚在一起，你们开始就我们试图实现的目标和如何实现的策略达成一致时，这是一个很好的起点。然后就是困难的部分。这是策略的执行，你如何评估影响通胀或通胀预期、影响供需的潜在因素，权衡不同的信息。我如何看待很多坦率地说更鹰派的论点，正如你所说，是有一些情景，经济以某种方式演变，你需要更高的利率路径才能最好地实现我们的目标。也有，我会说同样地，未来经济的路径会说不需要那样做。我们不知道我们生活在哪种情景中。

全球央行和货币政策的大主题是情景分析，我们在美联储内部做了大量情景分析。我们不作为沟通的一部分发布这些情景，但我们确实做这种分析。但我认为我的18位同事都体现了这种情景分析。他们与团队一起，通过所有简报，通过所有材料和数据，然后得出，嗯，这是我认为我的基线情景，这些是其他风险。所以我觉得这捕捉到了——我同事的评论捕捉到了——我认为相当好地捕捉到了我们需要思考并准备好的一组可能结果。我已经表达了我个人的观点和我的基线情景。我认为，再次，不是代表我的同事说话，但我认为我们都必须观察数据如何演变以及这些不同风险如何演变，然后做出我们最好的决定。

现在，关于中性利率，我可以很容易地回答这个问题，因为我的同事，或者说我的大多数同事，在SEP中填写了最终利率，你可以看到那里有一系列观点，而且随着时间的推移而演变。从2012年到2020年也演变过。你知道当我们最初——它们随着证据显示低于我们的中性利率而下降。我们看到它们在过去几年中温和到适度地上移，因为经济的韧性和潜在强度显现出来，加上其他因素。所以我认为中性利率的差异在我假设在人们思考实现我们目标所需的整体利率路径中发挥了作用，因为这就是中性利率或R星的定义。对我来说，它告诉你你如何看待利率的最终路径，即2027年、2028年、2029年及以后它们需要在哪里，而不是告诉你在任何给定会议上需要做什么。

彭博：您仍然相信我们目前处于温和限制性水平吗？

威廉姆斯：这个问题有很多不同的版本，你可以看不同的指标。我认为如果你具体问我R减R星的问题，不是从可能纳入评估金融条件的所有因素来看。根据我对通胀的预测，假设这成真，我确实认为我们处在一个——我会说中性利率不像2019年那么低的世界。我认为中性利率可能上升了四分之一到半个百分点，因为无论是财政政策还是财政因素或更强的增长都将其推高了一点，这是好消息。但我想我的观点是，长期中性利率可能仍然相当低，大约在1%或略高于此，所以从这个角度来看，如果经济在未来一年如我预期的那样表现，我认为我们离中性不远。

彭博：我想稍微谈谈您最近的演讲。现在，您在FOMC中占有特殊地位。历史上有一个所谓的“三驾马车”，由纽约联储行长、副主席和主席组成，我们交谈的大多数经验丰富的美联储观察人士、经济学家，其中一些曾在美联储工作，很少有人不说他们认为您和副主席杰斐逊接到了任何指示告诉你们应该说什么，但与此同时，大多数人假设你们各自会提前告知主席你们将要传达的信息，而且两次演讲相隔两天。这是一个相当清晰的信号，表明你们两人都认为9月之后没有紧迫性再次加息。所以问题是：认为主席事先得到了通知，而且他显然没有干预阻止这些信息被传达，这个结论合理吗？

威廉姆斯：所以我代表自己说话。我不会代表其他人说话，但正如我过去多年来一直做的那样，我给出了我自己对经济、实现我们目标的风险以及我如何看待货币政策相对于此的定位的观点。现在，显然，我同意我的同事。现在不是我们在FOMC声明中试图说，嗯，这肯定是未来的利率路径的时候。那种前瞻性指引。但就我的言论而言，我自己的观点关于我们在哪里，以及我认为非常重要的是真正需要看通胀的潜在趋势，因为我们受到这些各种冲击的打击，无论是能源价格、AI还是其他。

所以我在表达我自己的观点，关于我如何思考数据收集，而且坦率地说，对委员会在过去几次会议上如何处理这一点感到很满意，收集数据，认真思考。7月我们没有采取行动。我们想获得更多证据。9月我们有两个月的数据。这是一个评估、评价潜在趋势告诉我们什么的机会，不是依赖数据点，而是对这些趋势做出回应，这正是我从9月会议出来的方式。让我们再做一次。鉴于我们目前的情况，这是正确的方法。经济正在证明具有韧性。我认为潜在的反通胀趋势，让我们观察这些如何继续，但也要看这些其他因素。

所以这就是我如何处理我演讲中的评论。关于主席，显然我与他定期联系。我们经常见面，但我不会对此说更多。

彭博：经常到底是什么意思？最近一次是什么时候？

威廉姆斯：我们定期会面，你可以在我的日历中看到，而且只要有机会就会见。这在我来这里以来一直是标准做法。这真的是关于我尽可能有效地表达我如何看待经济以及货币政策在哪里。

彭博：但可以这么说吗，您在表达您的观点，但与此同时，您选择的措辞向一个似乎与其预期不一致的市场发出了清晰的信号。这至少部分是您演讲的要点，即向市场发出信号，不是对未来多次会议，而只是对一次会议，您可能有点偏差？

威廉姆斯：显然我工作的重要部分是观察市场在做什么，我们说市场当然我们谈论的是价格，有众多人在交易和思考这些问题。所以显然我在观察市场定价是什么，那里有什么信息，我学会了不要试图猜测市场。市场得出它们自己的观点，它们自己对经济将发生什么的不确定性，这对货币政策意味着什么？所以我看这个并观察。我认为这是有用的信息。

但当我发表演讲时，当我思考我的言论时，它们不是关于市场的。它们是关于我认为我对经济、实现我们目标的风险的评估，以及货币政策在那里如何定位。所以我觉得对我来说最好的事情就是再次说这就是我的看法，并尽可能清楚。

彭博：那么关于市场，10年期收益率大约在5%，我想知道您如何看待这一点。市场此时是否至少在为美联储做部分紧缩工作，这些收益率水平是否至少允许您在加息周期中有些暂停？如果我们确实处于加息周期中，也许不必一次接一次会议地堆积加息。

威廉姆斯：所以我个人不喜欢“市场为我们做工作”这种说法，因为我们必须为我们自己做工作。市场，正如我提到的，显然市场参与者正在观察我们正在观察的所有数据。他们正在看所有因素并得出自己的决定。10年期收益率不仅仅是关于货币政策。10年期收益率是关于许多长期因素，关于供需和AI繁荣以及由此产生的生产率。关于财政政策、围绕能源价格的不确定性。所以除了货币政策之外，有许多因素影响长期收益率。

从我的角度来看，显然这些影响真实人们的决策。如果你试图买房，如果你试图投资，如果你是一个试图扩张业务的企业，这些是影响你融资成本和其他方面的利率。所以这些对于理解金融条件如何影响经济的不同部分很重要。

股市告诉我们一个非常看涨的经济故事，但与此同时，在利率方面，借贷成本有所上升。这些是我作为思考经济前景和该前景一些风险的输入因素。但归根结底，我们必须聚在一起，讨论我们如何最好地在货币政策方面定位经济，这是故事的一部分，并进行风险管理。所以我不认为他们在为我们做工作。我确实认为当货币政策沟通良好、一致并专注于实现目标时，市场参与者理解这一点，所以他们会预期我们的一些行动。

我认为这是货币政策如何运作的一个标志，但真的不是关于他们为我们做工作。我们归根结底必须做出正确的决定来做到这一点。我也不喜欢“暂停”这个词。我觉得我从未在暂停。我每一天都在工作。在我做这份工作的这些年里，我从未觉得我暂停过，但我回到我之前说的，我看到一个实际上被证明具有韧性的经济。我觉得我们必须理解影响供需和通胀的不同因素，但这意味着仔细评估、评价正在到来的数据，数据意味着我们拥有的所有信息，获取这些信息，进行良好的讨论并做出决定。这就是我们如何做好货币政策，为我们未来和明年的成功奠定基础。

彭博：那么关于您的工作。这是您第二次连任，您快65岁了，还有一些时间。但我想知道您是否考虑过提前退休，还是打算做满任期？

威廉姆斯：嗯，你可以从这次对话中想象到，我的日常工作有很多事情，经济和货币政策。这是我100%专注的。除了我们在纽约联储做的所有执行货币政策和其他职责的事情之外，所以我绝对热爱这份工作。与我共事的人，我一直很享受。所以当我2018年6月在这里开始时，我的意图是服务完我的完整任期并继续这样做，这就是我的态度。我没有在想下一步。

彭博：澄清一下，完整任期是2018年6月之后的10年。

威廉姆斯：再次，当我接受这份工作时，那是我的理解。这是我对银行董事会的承诺，也是我与家人搬到纽约时的承诺，我们将在这里待10年。

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据媒体援引知情人士消息，也门胡塞武装于当地时间13日周二对沙特发动导弹袭击期间，沙特阿美位于沙特东部城市Dhahran的总部被击中，园区部分区域一度起火，火势随后被扑灭。目前尚不清楚具体损失，也无法确认起火是否由导弹直接命中引发，或是拦截来袭弹药后产生的碎片所致。

截至发稿，沙特阿美及沙特能源部均未回应媒体的置评请求，沙特阿美也未公开确认总部遭袭。沙特主导的也门联军曾表示，胡塞武装周二向沙特多个城市发射导弹，其中包括首都利雅得和阿美总部所在地宰赫兰；联军称，拦截行动产生的弹片落入宰赫兰一处居民区。

此次事件发生之际，胡塞武装已将沙特阿美能源设施公开列为“合法打击目标”，并警告沙特境内相关设施周边人员撤离。若总部遭袭的消息得到进一步证实，这将凸显也门战事对沙特能源产业核心区域的威胁正在上升，地区风险也可能从航运通道进一步延伸至石油生产与能源企业设施。

阿美总部据称遭袭起火，损失仍待确认

彭博社报道称，知情人士透露，胡塞武装周二对沙特发动导弹袭击期间，沙特阿美位于宰赫兰的总部遭到击中，园区部分区域发生火灾，随后火势得到控制。

不过，事件的具体情况仍不明确。彭博社称，尚不清楚总部受损程度，也无法确定火灾究竟由直接命中引起，还是由拦截来袭导弹后产生的碎片造成。报道发布时，沙特阿美和沙特能源部均未立即回应置评请求。

沙特主导的也门联军称，胡塞武装当天向利雅得、宰赫兰等多个城市发射导弹。联军表示，拦截导弹产生的碎片落入宰赫兰一处居民区。上述信息尚不足以独立确认阿美总部受损的具体原因。

宰赫兰位于沙特东部、波斯湾沿岸，是该国石油产业的核心区域。沙特阿美总部设于此地，沙特主要油田也集中在东部省及波斯湾区域。总部遭袭的消息因此受到关注，但在公司正式确认前，损失程度及对运营的实际影响仍存在不确定性。

胡塞武装周二将沙特阿美能源设施列为“合法目标”

此次袭击发生前，胡塞武装已公开威胁沙特能源设施。环球时报援引多家媒体的报道称，胡塞武装发言人叶海亚·萨雷亚本周二表示，沙特阿美相关设施是该组织的“合法打击目标”，并警告有关设施周边人员远离。

胡塞武装还将威胁范围延伸至沙特境内其他关键目标，包括沙特阿美位于达曼的总部、利雅得的炼油设施及哈立德国王国际机场。相关表态表明，胡塞武装正试图将沙特的能源设施和交通枢纽纳入其威慑范围。

与此同时，沙特主导的联军此前已要求也门首都萨那一处由胡塞武装控制的石油设施周边人员撤离，为可能采取的军事行动作准备。双方围绕能源设施发出的警告相互叠加，令石油产业面临更大的安全不确定性。

沙特能源出口承压，风险从航运通道延伸至基础设施

近期，沙特能源基础设施已多次受到冲突波及。

据报道，沙特西部的吉赞炼油厂此前在一次袭击后停运；红海沿岸一个重要石油出口港也曾成为攻击目标。此外，一条连接沙特东西部、承担重要原油运输任务的跨国输油管道，上月在一次来自伊拉克方向的袭击后曾短暂关闭。

这条横贯沙特的输油管道具有重要战略意义：在霍尔木兹海峡通航面临风险时，沙特可利用该管道将原油输送至红海沿岸出口，从而降低对海峡航线的依赖。但如果红海沿岸港口、炼油设施或输油管道同样受到攻击，沙特绕开霍尔木兹海峡的替代运输能力也可能受到影响。

对国际油市而言，能源风险由航运通道向生产、炼化及出口基础设施扩散，意味着潜在供应冲击可能更加复杂。即便原油生产本身未受到直接影响，设施停运、港口受阻或管道中断也可能限制原油进入国际市场的速度。

目前，阿美总部遭袭的具体损失及运营影响仍有待进一步确认。但在胡塞武装公开威胁沙特能源设施、沙特联军持续准备军事行动的背景下，沙特石油产业核心区域的安全风险已成为中东能源局势中不可忽视的新变量。

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10月13日据报道，腾讯控股已为260亿元人民币（38.8亿美元）离岸债券完成定价，并已启动18亿美元美元债的发行。

此次发行吸引投资者合计认购逾230亿美元，为最终发行规模的四倍以上，显示出市场对腾讯信用资质的强烈认可。据报道，腾讯最初预计融资至少45亿美元，最终规模超出预期。

此次发行将是腾讯自2020年以来规模最大的离岸债券发行。该公司今年6月刚刚完成47亿美元的债券发行。随着全球科技公司为AI相关项目寻求资金，发债融资正在激增，腾讯此次发行也是其中一例。

据更新后的条款说明书，腾讯在美元市场发行了13亿美元10年期债券及5亿美元20年期债券；离岸人民币（点心债）部分则发行200亿元人民币10年期债券及60亿元人民币30年期债券。

定价方面，10年期美元债券利差定于美国国债基准上方90个基点，20年期定于115个基点，分别较初始指导价收窄25个基点。人民币债券方面，10年期票息定于2.40%，30年期定于3.00%，均较初始指导收益率下调50个基点。

美元债券认购订单超过74亿美元，点心债订单簿则逾1050亿元人民币。此次债券预计获穆迪A1级、标普A+级评级，与腾讯现有主体评级一致。

摩根大通、高盛、汇丰及摩根士丹利担任美元债全球协调行，工银（亚洲）、中国农业银行、中国银行、交通银行、中国建设银行、中信证券、汇丰及摩根大通负责协调离岸人民币债券发行。

据发行文件，腾讯2026年上半年资本支出同比增逾一倍，由上年同期的459亿元人民币增至963亿元人民币，支出涵盖计算设备、软件及数据中心。

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周二公布的财报显示，摩根大通第三季度调整后营收为509.1亿美元，低于市场预期的513.7亿美元；总交易收入为103亿美元，也低于分析师预期的105亿美元。财报公布后，摩根大通股价盘前下跌逾2%，随后在公布收入指引后转涨。

分业务来看，固定收益交易收入同比下降4%，股票交易收入则同比大涨49%，达到49.5亿美元，创历史最佳季度表现。第三季度每股收益为5.57美元，净利息收入达到270亿美元，高于市场预期。不过，总支出超出预估，公司还录得6.58亿美元净投资证券亏损。

展望未来，摩根大通预计第四季度净利息收入约为280亿美元，全年净利息收入约为1062亿美元，高于市场预期的1052.8亿美元。与此同时，公司预计全年调整后费用约为1086亿美元，高于此前预期的1075亿美元。

同时摩根大通公布，第三季度回购普通股仅310万股，远低于去年同期的2800万股。摩根大通首席执行官杰米·戴蒙在与分析师的电话会议上表示：

我们现在相信，可以用非常好的条件随时间重新部署这些资本，这远优于当前条件下的回购。

戴蒙在声明中表示，大规模财政赤字、顽固通胀、高企的资产价格、利率上升以及持续演变的地缘政治局势，仍是需要警惕的风险。他指出，这些风险或许尚在可控范围内，但摩根大通已做好应对各种情景的准备。

摩根大通将季度股票回购规模压缩约84%至约11亿美元，首席执行官戴蒙表示，当前存在比回购更优质的资本再配置机会。

此举令市场对这家美国最大银行的资本回报节奏产生疑虑，影响程度或超过该行同期发布的三季度业绩小幅低于预期。

据摩根大通披露的财务数据，该行三季度仅回购310万股，而去年同期为2800万股，同比减少约89%。按金额口径，三季度总回购额约为10.6亿美元，相较二季度的67亿美元骤降约84%。

对比此前，该行连续多个季度维持每季70亿至82亿美元以上的回购规模。戴蒙在当天的分析师电话会议上表示：

现在和过去告诉你们的情况不同，我们目前认为可以随着时间推移以非常有利的条件重新配置这些资本。远比现在买入股票、获得6%或无论多少的盈利收益率要好得多。

他同时对经济前景发出预警，提及通胀持续高企、资产价格偏高及利率上行等风险。首席财务官Jeremy Barnum在分析师电话会议上表示：

从我们内部部署资本的速度、现有过剩资本规模以及当前环境来看，保留一些弹药显然是合理的。

摩根大通没有具体说明这些资本将投向何处，但公司第三季度将归属于商业和投资银行部门的权益资本增加了28亿美元，其他运营部门的权益资本保持不变。

摩根大通一直在寻找其他方式运用部分资本，其中包括承诺未来十年向有助于增强美国经济安全的行业投入1.5万亿美元。该行9月表示，将拨出10亿美元债务资本用于密歇根州制造业。

固收交易收入承压，股票业务创历史新高

固定收益交易收入下滑，是摩根大通本季度整体交易收入低于预期的主要原因。美联储9月再次加息以遏制通胀，10年期美国国债收益率本月一度升至近25年来的最高水平。收益率上升会压低存量债券价格，也可能抑制客户的交易需求，给华尔街交易业务带来压力。

第三季度，摩根大通总交易收入同比增长15%，投资银行手续费同比增长14%，但两项增幅均处于该行上月在行业会议上给出的预期区间下沿。当时，该行预计两项业务收入的增幅均在十几个百分点的中高水平。

股票交易业务则表现强劲，收入同比增长49%至49.5亿美元，创有记录以来最佳第三季度表现，并超过市场预期。

投资银行手续费第三季度录得30亿美元，基本符合市场预期。其中，并购顾问费用高于预期，但股票和债券承销费用均低于预期。戴蒙上周接受采访时表示，投行业务在9月出现了“小幅放缓”。

支出超预期，净投资证券亏损拖累业绩

除交易业务表现分化外，成本上升与投资损失也成为本季度财报的关注点。

摩根大通第三季度总营收为509亿美元，同比增长8%；净利息收入为271亿美元，同比增长13%。剔除市场业务后，净利息收入为247亿美元，同比增长6%，主要受存款余额、信用卡业务余额及批发贷款余额增长推动，部分增幅被利率下降的影响抵消。

第三季度总支出达到273亿美元，同比增长12%，管理口径成本收入比升至54%，高于去年同期的52%。该行表示，支出增长主要源于薪酬上升，包括与收入挂钩的奖金及前台员工人数增加，以及经纪费用、分销费用、营销和技术支出增加。

此外，该行录得6.58亿美元税前净投资证券亏损，税后影响为4.98亿美元，相当于每股收益减少0.18美元。若剔除这项损失，摩根大通第三季度净利润将从153亿美元升至158亿美元，每股收益从5.57美元升至5.75美元，有形普通股股本回报率（ROTCE）则从20%升至21%。

净利润同比增长，信贷成本有所下降

尽管支出和投资损失拖累业绩，摩根大通第三季度净利润仍同比增长6%至153亿美元，净资产收益率为17%，有形普通股股本回报率为20%。

信贷方面，该行第三季度信贷成本为27亿美元，低于去年同期的34亿美元。其中，净核销额为22亿美元，同比减少3.89亿美元；净拨备增加额为5.39亿美元，反映公司仍在为部分信贷风险计提准备。

资本与流动性方面，摩根大通第三季度普通股一级资本（CET1）为3040亿美元，标准法CET1资本充足率为13.9%，低于第二季度的14.2%；高质量流动性资产及未受限制的可交易证券规模约为1.51万亿美元。该行当季派发44亿美元普通股股息，每股股息为1.65美元，并净回购约6.64亿美元普通股。

摩根大通于周二率先公布第三季度业绩。高盛、花旗集团和富国银行也于同日发布财报，美国银行和摩根士丹利则计划于周三公布业绩。

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美东时间10月13日周二，苹果发布首款智能家居显示屏HomeView，同时更新Apple TV 4K和HomePod mini，并联合LG电子、施耐德电气推出涵盖摄像头、温控器、智能门铃和门锁的Apple Home Collection配件系列，展现以硬件、Siri AI和生态整合进一步争夺智能家居市场的雄心。

其中，售价299美元的HomeView是此次发布的核心新品。该设备配备7英寸方形触摸屏，支持桌面摆放和壁挂安装，可通过面部识别为最多六名家庭用户提供个性化界面，通过面部识别提供个性化内容，将Siri AI、日历、音乐播放和智能家居控制整合到一个设备中，并强调隐私与数据安全。产品本周二当天开启预订，将于11月13日发货。

苹果此次上新的重点不仅是推出新硬件，更在于将Siri AI嵌入家庭场景，并通过合作伙伴扩充智能家居配件。此举将使苹果更直接地与亚马逊和谷歌竞争。不过，HomeView的个性化功能依赖用户已注册的苹果设备，Siri AI的实际表现、第三方设备兼容性以及新品涨价后的市场接受度，都将影响这轮布局的成效。

资本市场反应相对平稳。发布新品当天，本周二苹果股价盘初曾涨超2%，后回吐大多数涨幅，到收盘，涨幅收窄至不足0.1%。分析师认为，新一轮家居硬件更新有望拓展苹果的增长空间，但短期更值得关注的增长机会仍是即将开启预售的折叠屏手机iPhone Duo。

面部识别联动Siri AI，HomeView瞄准家庭控制中心

HomeView采用7英寸方形屏幕，搭载A18芯片和苹果专门设计的HomeView软件。设备没有实体按键，界面采用苹果用户熟悉的应用网格设计，可显示照片、时钟、日历和小组件，也能作为家庭控制中心，管理灯光、门锁等设备，并查看连接摄像头的实时画面。

苹果提供两种安装形式：一款配备铝制底座和可调节铰链，适合放置在厨房台面或床头柜；另一款支持壁挂安装。两款产品售价均为299美元，桌面版通过USB-C供电，壁挂版则支持包括以太网供电（PoE）在内的多种供电方式。

面部识别是HomeView的重要卖点。设备可通过摄像头识别最多六名家庭成员用户，并自动切换至对应的应用、日历和个性化内容。用户还可以将iPhone上的音乐播放、FaceTime视频通话和Safari浏览会话转移至HomeView。针对厨房场景，苹果还设计了分步骤食谱界面，用户点击食谱中的烹饪时长即可创建计时器。

苹果希望借此让Siri AI成为家庭交互的中心。用户可以通过语音查询信息、管理日程、发送消息或控制智能家居设备。而HomeView并非一台完全独立的平板电脑：它没有传统App Store，第三方音视频服务将通过兼容的方式接入，整体体验仍受苹果生态约束。

隐私保护同样构成产品设计的一部分。HomeView会利用附近的iPhone获取个人上下文信息，而不是将这些个人数据直接存储在显示屏上。苹果表示，面部识别个性化功能要求用户拥有支持Apple Intelligence和Siri AI的已注册个人设备，并与HomeView连接至同一Wi-Fi网络。设备无法识别用户时，则会切换至权限更有限的家庭共享模式。

不过，HomeView的上市范围也受到软件可用性的限制。

苹果表示，该产品暂不在欧盟发售，原因是Siri AI目前尚未在欧盟的iOS系统中上线，公司正与欧盟方面进行建设性沟通。这意味着，苹果能否顺利推进Siri AI的全球部署，将直接影响其智能家居硬件的市场覆盖。

联手LG、施耐德，补齐智能家居硬件版图

除HomeView外，苹果还推出Apple Home Collection智能家居配件系列，与LG电子及施耐德电气合作开发相关硬件，涵盖室内外摄像头、泛光灯摄像头、视频门铃、温控器和智能门锁。

据公开披露的信息，该系列产品将从12月起陆续发货，售价约为199至399美元。苹果希望用户通过iPhone即可完成设置，无需额外下载独立应用或创建单独账户，并将这些设备整合进苹果现有的智能家居生态。

这一策略有助于苹果降低用户搭建智能家居系统的门槛。相较于单独销售显示屏或音箱，配件体系的完善能够增加用户在苹果生态内的设备种类，也为HomeView提供更多实际使用场景。

但苹果仍需要证明其产品能够与复杂的家庭设备环境稳定协作。智能家居的竞争不仅取决于界面设计和品牌号召力，还取决于设备兼容性、响应速度和长期可靠性。HomeView能否成为家庭控制中心，很大程度上取决于这些日常体验能否达到预期。

硬件升级伴随涨价，Apple TV、HomePod考验用户接受度

苹果此次还更新了Apple TV 4K和HomePod mini，两款产品均强化了硬件配置，并围绕Siri AI和家庭娱乐进行功能升级。

新一代Apple TV 4K搭载A19芯片，配备128GB存储空间、内置远场麦克风、Wi-Fi 7和蓝牙6，支持Siri AI语音交互。用户无需时刻寻找遥控器，也可以直接通过语音搜索和播放内容；遥控器还新增声音提示功能，方便用户在沙发缝隙等位置寻找。新品售价299美元，将于11月13日发货。

第二代HomePod mini售价149美元，搭载S10芯片，新增名为Sound Glow的交互式灯光效果，可根据音乐专辑封面或环境音场景变化呈现不同颜色。新品提供五种配色，将于10月30日发货。Siri AI功能则将在后续软件更新中启用。

值得注意的是，两款产品的价格均较前代上涨。新款Apple TV 4K售价从此前的199美元起升至299美元，HomePod mini则从129美元升至149美元。彭博社指出，存储芯片及其他零部件供应紧张带来的成本压力，正成为消费电子产品涨价的背景之一。

对苹果而言，升级硬件配置有助于提高产品竞争力，但更高的售价也可能延长用户换机周期。尤其是Apple TV 4K，在功能增强之外，能否说服现有用户为新一代产品支付更高价格，仍有待市场检验。

分析师看好家居业务，折叠屏iPhone仍是近期焦点

苹果股价周二小幅上涨，反映出投资者对新品发布的反应相对克制。分析师总体看好苹果扩大家居产品版图的机会，但并未将此次发布视为近期最重要的增长催化剂。

Baird维持对苹果的“跑赢大盘”评级，目标价为330美元。该机构认为，家居设备将改善苹果在智能家居市场的增长机会，但本周五即将开启预售的折叠屏iPhone Duo，才是更大的增长机会。尽管该产品上市初期供应预计有限，Baird仍看好其在假日购物季及明年的需求表现。

另一家机构Yorkville Ives同样给予苹果“跑赢大盘”评级，目标价为400美元。该机构将此次发布视为苹果新一轮硬件创新周期的延续：在iPhone 18系列和iPhone Duo之后，智能家居有望成为公司下一阶段产品创新的重要组成部分。

该机构还认为，苹果AI战略及其商业化潜力可能为公司估值每股增加75美元。这一判断凸显了市场对苹果AI变现能力的期待，但最终能否兑现，仍取决于Siri AI的功能表现、用户采用率，以及AI能否带动硬件销售或其他收入增长。

从更长周期看，HomeView及Apple Home Collection的意义在于，苹果正尝试把竞争从手机、电脑和可穿戴设备延伸至家庭空间。通过显示屏、音箱、电视盒子和智能家居配件的协同，苹果有机会提升用户黏性，并拓展生态内的硬件销售。

不过，智能家居业务能否成为新的增长引擎，仍需时间验证。短期内，折叠屏iPhone Duo的预售表现及供应能力，预计仍将是投资者衡量苹果下一阶段增长动能的更直接指标。

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10月13日周二，黄仁勋在巴黎一场活动上透露，上述20亿美元投资将在未来一周内陆续公布，叠加英伟达过去一年已投入欧洲大陆的80亿美元，其在欧洲的战略布局持续加深。

他同时宣布向法国初创企业Doctolib、Genesis AI、Pigment和Entalpic提供新一轮融资。此次巴黎站之后，黄仁勋还将前往伦敦和柏林。

上述动作发生在AI技术在欧洲遭遇日益强烈的公众质疑之际。从AI模型失控风险到高耗能数据中心的环境影响，欧洲和英国正积极寻求在全球AI治理中发挥更大作用。

黄仁勋对此明确表态，反对放缓AI发展的呼声，并强调AI将提振经济且能够被安全推进。

黄仁勋在巴黎活动现场直言：

欧洲需要入局。

他向欧洲推介开源模型，认为这一路径成本更低、适配性更强，可帮助欧洲缩短与美国先进AI之间的差距。

英伟达是法国AI初创公司Mistral AI的重要合作伙伴。Mistral专注于开放权重AI的研发，英伟达不仅参与了对其的投资，还为其数据中心提供加速芯片。Mistral最新发布的模型在4000块Grace Blackwell芯片上运行。

黄仁勋表示：

开源模型具有重要意义，它们可以针对不同语言和主权需求进行定制。

他近期的一系列投资动作均持续指向开源方向，其意图在于扩大AI在全球经济中的应用覆盖面，并降低市场对少数大型科技公司产品的依赖。

此次黄仁勋宣布注资的四家法国初创企业，分别覆盖医疗、商业软件、化学材料及机器人等领域。

Doctolib是法国知名度最高的初创企业之一，成立于2013年，主要为医生和医疗工作者提供行政事务处理服务，目前已成为欧洲患者预约就医的重要平台。

该公司今年早些时候完成约3亿欧元（约3.45亿美元）的二次股权转让，对应估值约为36亿欧元，较其2022年最后一次公开披露的58亿欧元估值大幅缩水。

Pigment开发AI驱动的企业商业软件；Entalpic则将AI应用于化学与材料研究领域。Genesis AI专注于机器人AI，与黄仁勋此前对人形机器人赛道的判断高度吻合。

他预测，以人形机器人为代表的实体AI将成为英伟达下一个巨大市场。

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韩国综合股价指数（KOSPI）收跌5.5%，日本存储芯片制造商铠侠（Kioxia）跌超10%。美股盘中，费城半导体指数（SOX）一度跌超3%，美光科技（MU）一度跌超6%，闪迪（SNDK）、希捷科技（STX）和西部数据（WDC）也重挫，刷新日低时至少跌近6%。

午盘美股芯片股跌势缓和，到收盘，费城半导体指数跌约0.3%，美光跌约3.6%、西部数据跌约1.6%、希捷科技跌0.8%，闪迪跌约0.3%。

这轮抛售并非由单一因素驱动。路透社分析指出，AI基础设施投资热潮持续近四年后，市场情绪正发生变化：利率上升、债券市场波动加剧、AI融资成本攀升，以及巨额资本开支能否兑现为实际收益，均开始受到更严格的审视。

上周，英伟达持股的数据中心运营商Firmus搁置了原计划在澳大利亚进行的50亿美元IPO；同时，中国存储芯片厂商长鑫科技披露4F² DRAM架构研发进展，进一步触发市场对存储行业竞争格局的担忧。

长鑫的技术进展可能成为本轮存储股抛售的直接催化剂，但更深层的变化是，投资者开始从追逐AI增长转向审视资本回报。

华尔街人士指出，在今年涨幅显著的AI相关股票中，存储芯片股尤其容易成为获利了结的对象；而在交易拥挤、估值偏高的情况下，新的竞争信号足以引发集中抛售。不过，也有分析人士认为，长鑫距离大规模量产仍有差距，尤其在高带宽内存（HBM）等先进领域，尚不足以对韩国厂商构成立即性的重大威胁。

AI交易逻辑生变：从追逐增长到追问回报

自OpenAI推出ChatGPT以来，资金持续涌入半导体公司、数据中心运营商、电信基础设施企业，以及其他受益于AI算力建设的公司。这场投资热潮推动芯片股大幅上涨，也带动数据中心建设和服务器等基础设施的资本开支不断扩大。

但如今，这些交易的裂痕正在不同市场间蔓延。路透指出，相关资产的调整迹象早在6月就已出现，近期又延伸至一级市场和信贷市场。上周，英伟达支持的数据中心运营商Firmus因投资者兴趣减弱，搁置了原计划在澳大利亚进行的50亿美元IPO，凸显出资本市场对AI基础设施项目的风险评估正在趋严。

债券市场同样传递出谨慎信号。随着AI相关融资需求增加，投资者开始更加关注企业融资成本及其偿债能力。腾讯控股周二在香港发行美元债券和点心债，其10年期美元债的发行指导收益率较当时美国国债收益率高出约1.15个百分点。日本科技投资公司软银上月发行了规模达45亿美元的高收益债券，期限为七年半，承诺支付最高9.75%的利息。

利率与债券波动性成为市场重新定价的重要推手。悉尼威尔逊资产管理公司投资组合策略师达米安·博伊表示，关键变化不仅是债券收益率上升，还包括债券市场波动加剧，这种变化正逐渐传导至各类资产的定价。他认为，AI领域的资本开支热潮可能有所降温，部分参与者也可能因此受到冲击。

贝莱德研究部门周一将美国股市展望下调至“中性”，理由是AI基础设施建设可能引发市场波动，并转而看好短期美国国债。国际货币基金组织（IMF）周二也警告，AI市场调整的影响可能波及全球。尽管AI投资有望推动经济增长，但相关投资能否产生与预期相匹配的收益，仍存在不确定性。

这意味着，市场关注点正在发生变化：此前，投资者主要押注算力需求持续增长及相关企业扩大资本开支；如今，资本成本、融资可持续性和投资回报率，正成为影响估值的重要变量。

从日韩到美国，芯片股遭遇跨市场抛售

周二亚洲市场的跌势延续至美国。韩国综合股价指数（KOSPI）盘中跌幅一度超过6%，连跌五个交易日；东京上市的存储芯片制造商铠侠收跌逾13%；韩股三星电子和SK海力士分别收跌超7%和10%。

美国芯片股同样承压。费城半导体指数（SOX）周一收跌约2.7%，周二盘中再度下探，早盘刷新日低时日内跌超3%，势将连续五个交易日收跌、创将近17个月来最长连跌日。

存储及数据存储相关个股跌幅尤为显著。美光科技（MU）盘中一度跌超6%，盘中刷新日低时，希捷科技（STX）跌近8%，西部数据（WDC）跌超7%，SK海力士美股（SKHY）跌超6%，闪迪（SNDK）跌近6%。

这轮调整之所以引人关注，在于相关股票此前已积累可观涨幅。截至本周一收盘，费城半导体指数今年以来仍有约72.8%的累计涨幅，美光股价今年内累涨超240%。此前强劲的上涨，使得投资者对估值、持仓集中度和潜在竞争风险更加敏感。

从韩国存储巨头到美国芯片股，抛售范围不断扩大，也说明市场担忧已不限于某一家企业的技术进展。投资者正重新审视整个AI硬件产业链的估值基础，以及持续增加的资本投入能否带来足够的利润和现金流。

长鑫技术突破引发担忧，华尔街称投资者借机获利了结

长鑫科技的4F² DRAM架构研发进展，为本轮存储股调整提供了新的催化剂。

据上证报报道，长鑫科技总裁曹堪宇在10月9日至10日举行的第四届集成芯片和芯粒大会上介绍了公司在DRAM器件、4F²架构及混合键合等方向的技术探索，并宣布预计于今年年底推出融合相关技术的新一代DDR5 RDIMM服务器内存产品。

目前，DRAM行业主流存储单元采用6F²架构。长鑫研发的4F²架构则通过自研的VSG（垂直包围栅）晶体管改变存储阵列的布局，以加强栅极控制、改善漏电问题并缩小存储单元面积，从而提高存储密度。这一方向若能实现稳定量产，将为中国厂商进一步进入服务器内存市场提供新的技术基础。

但长鑫的进展究竟会在多大程度上冲击现有存储巨头，市场并没有一致判断。

Dakota Wealth的高级投资组合经理Robert Pavlik将本轮行情形容为获利了结潮。他表示，当投资者意识到潜在竞争可能到来时，市场参与者可能同时涌向出口。这一比喻反映出，在交易拥挤的板块中，即便新的竞争威胁尚未转化为实际市场份额变化，也可能迅速触发集中减仓。

媒体分析则强调，长鑫在技术上取得进展确实具有意义，但不宜将其直接等同于对现有厂商的即时威胁。

Rayliant Global Advisors首席市场策略师Phillip Wool认为，长鑫的技术进展是中国芯片产业的重要时刻，但周二海外芯片股抛售的规模可能与其近期实际威胁并不相称。他指出，长鑫尚未证明能实现大规模量产，市场份额也远低于三星电子和SK海力士。更重要的是，当前讨论的主要是常规DRAM架构，而非HBM；在可预见的未来，韩国厂商在HBM领域仍占据明显优势。

瑞银高级股票顾问Vey-Sern Ling也表示，投资者正在寻找获利了结的理由，尤其是对于今年以来表现突出的AI相关股票和存储股。中国厂商在HBM等先进领域仍有相当长的路要走。

这两类观点并不矛盾：长鑫的技术进展可能改变投资者对未来竞争的预期，但并不意味着其已具备全面挑战国际存储巨头的能力。对于此前涨幅巨大的存储股而言，竞争预期变化可能成为触发减仓的理由，而非当前盈利基本面已经发生逆转的确凿证据。

马斯克周一也在社交平台评论中国存储芯片产业的发展。他表示，当中国掌握某种产品的制造方法后，其规模化生产能力往往可能超过世界其他地区，并以锂电池和太阳能产业为例。他还称，中国似乎正在迅速攻克LP5和LP6等通用内存规格。

不过，技术研发取得进展、产品推出、通过客户验证和实现大规模量产，是不同阶段。长鑫的进展强化了市场对竞争加剧的关注，但现有披露尚不足以证明其已经在高端服务器内存市场形成足以改变行业格局的商业竞争力。

资本成本与AI投资回报，成为市场新的考题

芯片股的调整只是更广泛变化的一部分。随着AI基础设施建设持续消耗资金，市场对相关企业融资成本、投资规模和未来现金流的关注也在上升。

博通首席执行官陈福阳周一在新加坡相关活动上表示，资本可能成为制约AI行业增长的最大因素之一。这一表态凸显出AI投资热潮面临的现实问题：即便算力需求依然强劲，资本供给和资金价格也可能限制建设速度。

与此同时，投资者还需要判断，AI基础设施投入究竟能否持续转化为收入和利润。数据中心、芯片和电力基础设施需要长期投入，而相关收益能否及时兑现，将影响企业的融资能力、现金流和估值。

IMF周二在最新报告中也提醒，AI相关投资的经济收益可能不及部分市场参与者的预期。倘若投资持续扩张，但实际盈利和生产率提升未能同步跟进，市场对相关资产的重新定价可能进一步加剧。

因此，本轮芯片股下跌所反映的，不只是存储行业的竞争担忧，也包括整个AI交易对资金成本和回报率的敏感度上升。

AI行情并未终结，市场开始考察谁能真正兑现收益

尽管芯片股遭遇连续抛售，市场仍未普遍认定AI投资周期已经结束。周一发布新AI模型后，Meta股价逆市收涨约3.4%，显示投资者对具体技术进展和产品竞争力的判断，并未与整个半导体板块完全同步。

新加坡资产管理公司Lucerne Asset Management的投资主管Marc Velan认为，韩国股市的巨震更多反映了仓位调整和资本成本问题，而非AI需求基本面已经恶化。他判断，AI周期可能正在进入下一阶段，投资者将越来越关注商业变现能力和投入资本回报率，而不是单纯押注基础设施扩张。

这也解释了为什么当前的芯片股抛售不能简单等同于AI需求崩塌。AI算力需求是否继续增长、基础设施投资能否获得合理回报，以及存储行业竞争是否会压低利润率，是彼此相关但并不相同的问题。

对市场而言，接下来的关键不只是AI企业还会投入多少资金，更是这些投入能否转化为收入、利润和现金流。明星IPO搁浅、融资成本上升、债券波动加剧，以及长鑫技术进展带来的竞争预期变化，共同构成了这轮交易逻辑转变的背景。

AI投资热潮未必已经结束，但单纯依靠增长预期推高估值的阶段，正面临更严格的检验。当资本成本上升、竞争格局变化和商业回报不确定性同时进入定价，全球芯片股的调整或许正是市场重新衡量AI投资风险与收益的一个信号。

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10月13日，石油输出国组织（OPEC）公布的月度报告显示，OPEC+九月日均原油产量达到3907万桶，较八月增加约90万桶，主要得益于沙特阿拉伯大幅增产。俄罗斯产量则继续下降，集团整体产量仍未恢复至2026年2月中东冲突爆发前的水平。

供应中断还促使各国政府和能源企业大量动用库存。需求方面，OPEC连续第六个月下调2026年全球石油需求增长预测，同时上调2027年预测，认为今年需求走弱后，明年补库需求有望支撑石油消费增长。

沙特大幅增产，俄罗斯产量继续下降

沙特阿拉伯九月原油日产量升至837.2万桶，较八月增加逾200万桶，成为OPEC+当月产量回升的主要推动力。

这一变化与沙特调整原油出口路线有关。东西输油管道遭袭受损后，经红海运输原油受到影响，沙特阿美转而加大波斯湾出口终端的装船力度，以调整出口安排。不过，霍尔木兹海峡航运仍受到中东冲突影响，整体供应尚未恢复至战前水平。

俄罗斯九月原油日产量环比减少3.8万桶。OPEC指出，俄罗斯能源基础设施持续遭到袭击，包括炼油厂在内，是俄产量下降的原因之一。这一减量部分抵消了沙特增产带来的供应增量。

OPEC下调2026年需求预测，上调2027年预期

需求方面，OPEC将2026年全球石油需求增长预测下调至日均18万桶，连续第六个月下调，反映出中东冲突对当年石油需求的持续影响。

与此同时，OPEC上调2027年需求增长预测，预计全球石油日均需求将达到1.083亿桶，同比增长255万桶。OPEC认为，如果2026年需求如预期般走弱，2027年的库存补充需求将为石油消费增长提供额外支撑。

今年，中东及俄乌冲突引发的供应中断促使各国政府和能源企业大量消耗库存。随着供应逐步恢复，补库可能成为明年石油需求增长的重要来源，但实际规模仍取决于供应恢复进度、地缘局势变化及全球经济表现。

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据伊朗媒体当地时间13日周二报道，伊朗海军称，一艘关闭船舶追踪系统、试图驶经霍尔木兹海峡东部水域的“违规”油轮当天受损并起火。伊方表示，海军已确认该船身份，但未披露更多细节。此前，据新华社援引伊朗外交部发言人周一的讲话，正在审议美方对伊方重开海峡提议的回应，重开海峡的条件没有变化。

另一条风险线来自红海及其周边。据环球时报，胡塞武装13日将沙特阿美旗下石油设施称为“合法打击目标”，并警告相关设施周边的员工和民众撤离。这意味着，地区能源风险不仅来自霍尔木兹海峡这一关键航运通道，也可能进一步延伸至沙特石油生产、炼化及出口基础设施。

美军航母轮换，中东部署暂仅剩“华盛顿”号

据央视新闻报道，伊朗海军副司令法拉马兹·贝马尼12日表示，美军海上力量已大幅后撤，远离伊朗海上边界。他称，美国海军舰艇、驱逐舰和航空母舰均已后撤，并称伊朗海军及其他部队正针对对手的弱点研发新型武器装备，部分装备已经完成生产，具备投入使用的条件。

贝马尼还警告，如果美国再次“误判”局势，伊朗军队将作出回应，迫使美军进一步远离伊朗海上边界。他另外声称，由于与伊朗的冲突，美军舰船无法进入位于巴林的第五舰队基地，该基地已成为“空城”。上述说法目前属于伊朗军方表态，尚不能据此独立确认美军海上部署的实际规模及变化。

美军近期确实进行了航母轮换。据央视新闻，“林肯”号航母已于10月8日返回美国加利福尼亚州圣迭戈母港，此前部署在中东的“布什”号航母也已撤出。按该报道，截至目前，美军在中东执行对伊行动的航母打击群暂时仅剩“华盛顿”号；新派出的“罗斯福”号航母打击群于9月27日从美国启程，预计最快要到10月底才能进入中东海域。

这一部署变化与伊朗关于美军海上力量后撤的说法同时出现，但航母轮换本身并不必然意味着美军整体军事压力下降。美军在中东的实际行动能力，还取决于其他舰艇、陆基航空兵、基地保障和远程打击力量等因素。

两周24艘船遇袭，霍尔木兹航运遭遇战事以来最严重一轮冲击

据英国《金融时报》报道，在截至10月11日的两周内，霍尔木兹海峡及周边水域共有24艘船只遭到攻击，超过3月上旬两周内13艘船只遇袭的此前高点。仅10月11日一天，就有6艘船只成为攻击目标，包括成品油轮、原油油轮和一艘印度集装箱船。

这轮袭击已对实际运输造成明显影响。《金融时报》援引相关数据称，经过霍尔木兹海峡的石油出口量已从9月平均每日1550万桶降至10月11日的290万桶，相当于较9月日均水平锐减81.3%。印度方面则对本国船员受伤及两人失踪表达担忧。

此前，尽管地区冲突持续，油轮运输仍一度出现恢复迹象，但近期袭击频率上升，正在削弱航运业继续进入海湾的意愿。即使船东可以获得高额运费，船舶遇袭、人员伤亡、保险费用上升及航程延误等风险，也可能使部分航次失去吸引力。

对原油市场而言，关键变量不只是海峡是否完全中断通航，还包括有多少船只愿意进入相关水域、油轮能否持续完成装货和接驳，以及出口量能否维持在较高水平。若航运风险持续上升，供应恢复可能再次受阻。

伊朗审议美方意见，但重开海峡条件不变

航运风险升高之际，伊朗与美国之间的外交沟通仍未中断。据新华社13日报道，伊朗外交部发言人巴加埃于10月12日表示，伊朗正在审议美方针对伊方立场提出的最新意见，审议结束后将立即向调解方传达其看法。他强调，伊朗关于重新开放霍尔木兹海峡的条件不变。

此前，伊朗通过调解方提出重开海峡及停止敌对行动的方案。伊朗外交部发言人巴加埃12日表示，伊方仍在审议美国的回应，完成评估后将通过调解方作出答复。路透社报道称，双方在谈判议程上仍存在分歧：美国希望尽早讨论伊朗核问题，而伊朗主张优先处理海峡安全及相关条件。

这意味着，外交沟通尚未转化为航运安全局势的实质性改善。只要双方在停火安排、海上封锁及海峡重新开放条件等问题上仍有分歧，船东就很难仅凭谈判仍在继续，便认定通航风险已经下降。

胡塞武装将沙特阿美列为目标，能源设施风险向红海延伸

霍尔木兹海峡之外，红海方向的能源风险也在上升。

据环球时报报道，胡塞武装发言人13日将沙特阿美石油设施称为“合法打击目标”，并警告沙特境内相关石油设施周边的员工及民众远离这些地点。

据土耳其阿纳多卢通讯社报道，胡塞武装还点名提及沙特阿美在达曼的总部、利雅得的炼油设施，以及利雅得哈立德国王国际机场，称如果沙特继续打击也门首都萨那，相关地点可能成为报复目标。该威胁目前不等于上述设施已遭到袭击，但将潜在风险明确指向沙特石油企业及关键基础设施。

这一变化值得关注：霍尔木兹海峡危机首先冲击的是原油和成品油运输通道，而针对沙特阿美设施的威胁，则可能把风险进一步推向产油、炼化及能源出口环节。一旦威胁转化为实际袭击，市场面对的就不再只是船舶绕行、保险费上涨和运输延误，还可能包括生产设施受损及供应能力下降。

在伊朗持续打击船只、美国航母部署发生调整、外交谈判仍存分歧的背景下，红海方向的威胁进一步增加了中东能源供应的不确定性。对于国际油市而言，航运通道风险与产油设施风险叠加，意味着即使部分运输逐步恢复，地区供应仍可能受到反复冲击。

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据全美房地产经纪人协会（NAR）周二公布的数据，9月成屋销售年化总数环比增长1.5%，至399万户，高于彭博调查经济学家预期的396万户；8月数据则下修至393万户。这是成屋销售自今年5月以来首次环比增长。

不过，NAR首席经济学家Lawrence Yun表示，8月和9月是今年成屋销售最疲弱的两个月。随着抵押贷款利率进一步上升，符合购房条件的买家数量可能继续减少。与此同时，房价仍在上涨，9月成屋销售中位价同比上涨1.3%，至41.75万美元。

房价高企与融资成本上升叠加，继续挤压购房者的负担能力。美国30年期固定抵押贷款利率自9月初以来累计上升逾50个基点，至7.49%。房地产网站Realtor.com首席经济学家Danielle Hale表示，过去五周利率上涨已使各预算层级买家的购买力下降逾6%。对于月供预算为2000美元的购房者而言，可负担房价因此减少约1.9万美元。

销售回升难掩需求压力，利率上涨或拖累后续成交

9月成屋销售回升，并不意味着住房需求已经企稳。部分交易发生在近期抵押贷款利率大幅上升之前，尚未充分反映融资成本上涨的影响。分地区看，南部和西部成屋销售均环比增长2.8%，中西部持平，东北部则有所下降，市场表现仍不均衡。

今年以来，部分房主开始接受较高的市场利率，因不愿放弃原有低息房贷而推迟出售房屋的“锁定效应”一度有所缓解。这在一定程度上增加了市场上的房源供给，也为交易回暖创造了条件。但随着抵押贷款利率再度快速上行，购房者的支付能力受到挤压，房源供给的改善未必能转化为实际成交。

Lawrence Yun表示，第四季度成屋交易活动可能明显放缓。利率上升不仅会让部分买家推迟购房决定，也可能导致已签约交易延误。他指出，近期合同延误的情况正在增多，进一步加大了后续销售面临的压力。

房价坚挺、库存增加，购房负担仍难缓解

房价与库存的变化也反映出市场面临的矛盾。9月成屋销售中位价同比上涨1.3%，至41.75万美元，延续了自2023年年中以来的同比上涨趋势。尽管高融资成本正在抑制需求，房价仍未出现普遍回落。

另一方面，住房供应有所增加。9月待售成屋库存同比增长4.6%，至160万套，按当前销售速度计算，相当于4.8个月的供应量，与8月持平，仍处于十多年来的高位。

不过，库存增加尚未明显改善购房负担。NAR住房负担能力指数同比下降1.2%，表明典型家庭购买中位价住房的能力进一步减弱。住房可负担性也已成为美国11月中期选举前生活成本讨论的焦点之一。

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据彭博报道，这笔面向新兴云计算公司Volta Infrastructure Holdings的融资分为两部分：13亿美元的定期贷款由银行提供承销担保，另外37亿美元则采用“尽力销售”方式，银行不承诺包销未售出的部分。

这笔交易的融资成本同样引人注目。两笔贷款的到期收益率为11.21%至11.75%，处于当前AI融资市场的高位。作为对比，CoreWeave今年7月一笔GPU贷款的到期收益率约为10.44%。

银行并未停止为AI基础设施提供融资，但已不愿无条件承接芯片贷款的风险。当高成本融资遇上更谨慎的承销态度，市场面临的问题是：如果银行不愿兜底，谁会接手这些贷款？私人信贷等资金能否填补缺口，也将检验AI基础设施融资的真实需求与风险承受能力。

交易结构：银行只为13亿美元贷款提供担保

据PitchBook LCD数据，Volta此次融资总额为50.12亿美元，期限六年。其中，13亿美元的优先留置权定期贷款C，以现金抵押方式为数据中心租约提供信用证担保；37.12亿美元的GPU定期贷款则用于购买约3.6万块英伟达GPU。

两笔贷款的利差均为SOFR加625至650个基点，发行价格为面值的97%至98%，且均未获得信用评级。项目将在挪威建设数据中心综合体，由比特币矿机运营商Bitdeer负责运营。据彭博此前报道，Anthropic已与该站点签署一份为期六年的算力协议。

Volta今年创立，投资方包括a16z、Altimeter、Michael Dell和英伟达。英伟达既是其股东，也是GPU供应商。

两家银行的选择，实质上是将融资安排与最终承接风险区分开来。 对13亿美元的租约贷款，银行提供承销担保；对37.12亿美元的GPU贷款，银行只负责尽力销售，不承诺接下未售出的部分。这意味着，芯片贷款能否顺利完成融资，将更多取决于外部投资者的认购意愿。

11%的融资成本：投资者要求更高风险补偿

Volta此次贷款的到期收益率最高达11.75%，高于此前部分同类GPU融资。

今年3月，CoreWeave完成85亿美元的DDTL 4.0融资，成为首笔获得穆迪A3投资级评级的GPU抵押融资，浮动利率部分的利差为SOFR加225个基点。到了7月，该公司另一笔26亿美元贷款的利差在路演期间从SOFR加425至450个基点上调至550个基点，到期收益率约为10.44%。Volta此次贷款的到期收益率进一步走高，反映出投资者对融资风险的定价更加谨慎。

更广泛的信贷市场也面临压力。高盛信用策略师Amanda Lynam等人在10月9日的分析中预计，2027年美国杠杆贷款违约率将维持在约5%的高位，贷款回收率约为每美元56美分，低于2022年的64美分。

对Volta而言，较高的融资成本不仅意味着更重的利息负担，也反映出投资者对借款人信用和GPU抵押品价值的顾虑。GPU虽可作为贷款抵押品，但其价值仍取决于市场需求、技术迭代及二手市场流动性。加之贷款未获信用评级，潜在投资者范围也可能受到限制。

风险转移：私人信贷能否接棒？

银行收紧承销承诺，并不意味着AI融资需求消失。私人信贷机构和保险公司仍在参与相关项目，但它们能否以借款人可承受的成本接下银行不愿持有的风险，仍有待观察。

据IFR报道，一笔由博通背书、面向Anthropic的420亿美元优先有担保贷款，银团销售已于上周一启动。Apollo、黑石及日本寿险公司等机构也在为AI基础设施项目提供资金。

不过，风险从银行转向私人信贷，并不意味着风险已经消失。英格兰银行警告，银行通过向私人信贷基金提供贷款，仍可能间接承担相关风险。摩根大通首席财务官Jeremey Barnum也表示，该行对AI主题的敞口已扩散至建筑贷款、股票市场和营运资金循环信贷等多个领域。

对于高成本融资是否可持续，市场看法并不一致。高盛的Rich Privorotsky援引博通CEO Hock Tan的观点称，算力需求仍超过供给，能够产生大量收入的前沿AI实验室有能力承担高成本融资。但如果算力需求或收入增长不及预期，高利息将加重偿债压力，GPU抵押品也未必能完全弥补贷款损失。

银行继续参与，但不愿承担全部风险

摩根大通和高盛的做法并非孤例。据彭博此前报道，摩根士丹利曾通过重大风险转移（SRT）工具转移部分数据中心风险敞口；Blue Owl则曾未能为一笔40亿美元的CoreWeave数据中心项目募集到第三方资金。

这些案例指向同一个问题：AI基础设施融资的瓶颈，正从资金需求本身转向风险由谁承担、又应获得多少回报。银行可以继续组织交易，私人信贷也可以提供资金，但只有投资者愿意接受相应的风险与定价，融资才能真正落地。

Volta这笔GPU贷款的承诺截止时间为美东时间10月14日下午5时。最终认购情况将成为观察市场风险偏好的一个窗口：如果贷款需要提高利差或缩减规模，说明投资者对这类高风险融资的承接意愿有限；如果顺利完成，则意味着市场仍有资金愿意承担相关风险，但代价可能是更高的融资成本。

对AI基础设施企业而言，算力需求旺盛并不等于融资风险可控。当银行不再愿意为芯片贷款兜底，最终仍要回到一个问题：项目未来创造的现金流，能否支撑如此高昂的融资成本？

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10月13日，阶跃终端正式发布首款大模型原生智能体手机STEPX Neo，先行版售价3999元，10月16日正式首销，在京东、天猫、抖音等平台同步开售。

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与传统手机厂商主要围绕芯片、影像、续航等硬件配置展开竞争不同，阶跃把个人智能体放在了产品的核心位置。

此次发布的STEPX Neo搭载智能体原生操作系统Step AOS 1.0，以及新一代个人智能体阶跃Amoo，试图改变过去由用户打开不同App、逐步操作完成任务的使用方式，让AI能够理解用户需求，并调用不同应用完成任务。

这是阶跃从大模型研发进一步走向消费终端的一次尝试。

为了让个人智能体真正参与日常生活，阶跃从手机硬件、操作系统到模型能力进行了重新设计。

其中，Step AOS 1.0将长期记忆、任务调度和安全机制融入系统底层。其采用的“双域记忆”体系，一方面记录用户的个人信息、过往经历和使用偏好，另一方面积累智能体在执行任务过程中获得的知识与经验。

在发布会上，阶跃星辰董事长印奇谈到，一个好的个人智能体，需要拥有全局记忆、理解用户意图，并能够安全地执行任务。围绕这些需求，Step AOS 1.0从记忆、决策与执行、安全可控等方面构建系统能力。

他认为，未来手机的内存和存储容量还会进一步扩大，因为手机不仅需要记录用户的信息，也需要保存大量智能体相关的信息。

与此同时，个人智能体能够发挥多大作用，也取决于用户愿意给予它多大的信任。

为此，STEPX Neo引入隐私加密、权限管理、执行过程追踪及风险操作回退等机制，希望让用户在把任务交给AI的同时，仍然掌握最终控制权。

模型层面，STEPX Neo采用端云协同方案。调节系统设置、创建闹钟等简单任务可以由端侧模型快速执行，部分操作在无网环境下也能完成；遇到复杂的信息查询、多应用协作等任务，则由云侧模型进行规划和拆解，再交由端侧执行。

硬件方面，新机配备六麦克风阵列、低功耗音频感知芯片以及独立MiniLED点阵背屏，分别承担智能体的声音感知和状态反馈等功能。

不过，要让智能体手机真正替用户办事，仅有模型与操作系统还不够，关键还在于能否调动足够多的第三方应用与服务。

此次发布会上，阶跃也公布了最新的生态进展。

目前，阶跃Amoo已与支付宝、腾讯、携程、滴滴、剪映、高德、美团等近百家企业或产品建立合作，覆盖本地生活、出行、办公及内容创作等场景。

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其中，腾讯旗下WorkBuddy、企业微信和微信读书等产品成为首批接入的腾讯生态应用。

以办公场景为例，当用户向Amoo提出“帮我把上周的进展整理一下”，Amoo可以结合用户过往的工作记录、项目背景以及个人习惯，补充任务所需的信息，再将整理好的任务指令交给WorkBuddy执行。

WorkBuddy随后在云端环境中完成资料整理、文档生成等操作，并将任务状态与最终产物回传至Amoo。用户可以直接在手机上查看结果，也可以跳转WorkBuddy了解具体执行过程。

腾讯WorkBuddy产品专家汪晟杰在发布会上表示，双方合作的核心是让用户只需要表达自己的目标，无需再指定使用哪个应用，后续的任务交由底层服务完成。

按照双方公布的方案，WorkBuddy既可以作为独立应用运行，也可以连接用户的PC，还能够以办公技能专家的形式融入Amoo。

除了腾讯，支付宝也成为阶跃的重要生态伙伴。双方围绕AI支付和生活服务展开合作，阶跃Amoo可以在获得用户授权后调用支付宝相关服务能力。

在内容创作方面，阶跃Amoo则能够与剪映助手进行跨智能体协作，完成视频生成、剪辑修改等任务。

阶跃还推出了AI终端原生开发工具Step Studio，允许开发者使用自然语言生成AI App、游戏、智能体和Skill，并调用手机摄像头、传感器及背屏等硬件能力。

商业模式上，此次STEPX Neo先行版采用所谓的“软硬模”全栈定价，将手机硬件、操作系统、模型及开发工具整合在3999元的价格之中。购买用户还可获得连续12个月、每月百亿Token的模型使用额度。

从此次发布可以看出，阶跃希望通过自有终端建立个人智能体入口，再借助外部生态补齐实际任务执行能力。

对于一家新进入手机市场的AI公司而言，这条路径既要面对成熟手机厂商在硬件、渠道和用户规模上的竞争，也需要持续推动不同应用开放能力。

随着个人智能体逐步进入手机，调用生活服务App、跨应用完成任务正在成为新的探索方向。

但对于消费者而言，相比自己打开App完成操作，让AI代劳究竟能够节省多少时间、提升多少效率，又能带来多少新的使用价值，仍有待实际验证。这也将成为智能体手机能否真正打动消费者的关键。

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Molavi在最新报告中指出，整个AI生态系统的相关资产规模已达25万亿至30万亿美元，而历史经验显示，股价见顶通常早于资本开支见顶。判断AI投资周期是否接近拐点，可以观察三大信号：股价与实际盈利背离、信贷市场对AI借款方重新定价，以及资本开支增速实际放缓。目前，前两项信号已经出现。

高盛预测，超大规模云服务商的资本开支增速可能于2026年三季度见顶，此后逐季回落。与此同时，AI融资成本上升、股权发行降温，市场对投资回报的审视趋于严格。尽管股票回购仍为美股提供支撑，但高度集中的市场结构意味着，一旦AI投资预期发生变化，调整可能迅速放大。

指数创新高，市场内部却日益脆弱

Molavi将当前美股市场形容为“拼命奔跑却原地踏步”。标普500指数不断刷新高点，美国基本面多空策略净敞口却已降至约46%，接近2025年4月市场暴跌期间的低位，反映出对冲基金难以从这轮上涨中获利。

市场分化是重要原因。报告显示，个股3个月已实现波动率与指数已实现波动率之差已扩大至26至28个百分点，超过2009年约20个百分点的历史高点。个股剧烈波动相互抵消，使指数表面平稳，却增加了交易难度。

当前市场集中度已超过2000年互联网泡沫顶峰。报告显示，10只核心AI相关股票目前占标普500指数总市值的约40%。年内表现最好的AI相关股票平均上涨58%，远超标普500指数13%和纳斯达克指数22%的涨幅，而标普500成分股的中位数个股反而下跌15%。此外，仅5只股票的市值就相当于另外434只股票的总市值，凸显美股上涨对少数大型公司的高度依赖。

值得注意的是，流动性已进一步恶化。美国股市日均盘口流动性自2023年以来下降21%，从约1400万美元降至1100万美元；每十亿美元交易量对应的盘口深度则从2017年的16.2万美元降至1.1万美元，降幅约93%。同期，日均成交量从约65亿股增至近190亿股。成交量上升而盘口深度萎缩，意味着市场承接大额交易的能力减弱，个股更容易因突发消息大幅波动。

AI资本开支逼近拐点：股价、盈利与融资风险同时变化

Molavi估算，涵盖大型科技公司、云服务商、AI实验室、芯片及算力基础设施的整个AI生态系统，相关资产规模已达25万亿至30万亿美元，其价值在很大程度上依赖持续扩张的基础设施投资。

历史经验显示，股价通常早于资本开支见顶。Molavi提出的三大观察信号中，股价与实际盈利背离、信贷市场重新评估AI借款方风险已经出现，资本开支增速放缓则尚待验证。

首先，远期市盈率可能低估真实估值。 报告数据显示，2000年3月，标普500远期市盈率为25.2倍，但按实际已实现盈利计算达到39.3倍，按GAAP口径计算约为60倍。2007年，远期市盈率仅为15.1倍，但按已实现盈利计算达到31.6倍，GAAP口径下更超过100倍。Molavi据此提醒，远期估值是否合理，最终取决于企业盈利能否兑现。

其次，AI融资风险正在被重新定价。 报告指出，今年已有超过5000亿美元债务发行用于支持AI基础设施建设。多笔知名AI融资的发行收益率持续上升，投资级和高收益信用利差也开始走阔，表明债权人正提高对相关融资风险的定价。

第三，资本开支增速可能即将见顶。 高盛预测，超大规模云服务商的资本开支增速将在2026年三季度达到同比116%的峰值，到2027年底降至20%出头。增速见顶并不意味着资本开支总额立即下降，但如果市场此前已按投资持续加速定价，增速放缓仍可能改变投资者对未来回报的预期。

融资环境的变化进一步加大压力。美国月度股权发行数量从5月的65笔降至9月的24笔，季度发行总额则从第二季度的2520亿美元降至第三季度的930亿美元。次级发行表现疲弱，部分交易被迫撤回。尽管Broadcom和SpaceX仍在筹备新一轮融资，但利率高企、投资回报不确定性上升，正令买方比上半年更加谨慎。

回购仍在支撑美股，油价与债市风险同步累积

融资趋紧之际，股票回购仍为美股提供支撑。标普500成分股第二季度回购规模同比增长20%，美国全年回购授权规模有望创历史新高。不过，回购能否抵消市场对盈利兑现和AI投资回报的疑虑，仍有待观察。

宏观层面，法国债市与能源市场的压力也在累积。Molavi指出，法德10年期国债利差已触及140个基点，为1990年以来最高水平，反映市场对法国财政和政治风险的担忧，并警惕压力向其他欧元区国家蔓延。

能源方面，地缘政治局势反复、航运与保险成本高企，以及炼油产能约束，正在削弱市场的缓冲空间。报告显示，航空煤油价格因合约期限不同处于每吨1100至1400美元，明显高于长期均值约700美元。燃油成本若进一步推高机票价格，可能加重消费者负担，促使部分人选择更近、成本更低的旅行。

Molavi的警告并非断言AI投资已经见顶，而是指出市场正接近重新检验投资回报的关键阶段：股价与实际盈利背离，信贷市场开始提高对AI借款方的风险定价，资本开支增速也可能转向放缓。

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SK海力士高级副总裁Hoshik Kim在峰会上披露，MARS系统可将多轮AI推理场景中的首次标记时间（TTFT）提升3至5倍，尾延迟亦大幅压缩。这一性能跃升直接针对现有以处理器为中心的集群架构所固有的资源失衡问题，有望降低GPU过度配置带来的总拥有成本（TCO）。

与此同时，HBF技术在保持接近HBM级别带宽的前提下，将容量扩展至HBM的14倍，并计划于2028年初推出样品。

上述两项技术的发布，标志着SK海力士在HBM主赛道之外开辟了一条差异化路线。在HBM供应持续紧张、英伟达等AI芯片厂商对高带宽内存需求居高不下的背景下，这两项技术或将对现有AI存储架构形成重要补充，并对存储产业链竞争格局产生深远影响。

MARS：以内存解聚打破GPU过度配置困局

传统以处理器为中心的分布式计算集群面临结构性瓶颈。Kim在峰会上指出，现有架构存在两大核心缺陷：其一，资源失衡——某台服务器上的闲置内存无法便捷地与其他节点共享；其二，扩展僵化——增加内存容量往往意味着购置整台新服务器节点。这两大问题叠加，迫使运营商不得不对GPU进行过度配置，推高TCO并造成系统效率低下。

MARS（Memory-Centric AI Rack-Scale System）的核心逻辑在于内存解聚。Kim将其描述为"将内存从传统CPU/GPU服务器约束中解耦，构建一个专用的大规模内存池"，从而实现从"单服务器内存余量"向"池化级效率"的跨越。在架构层面，MARS将这一内存托盘级内存池的概念进一步扩展至机架规模，使计算与内存作为共享基础设施协同运作。

在实际应用场景中，MARS的价值尤为突出。Kim以多轮AI智能体推理服务为例说明，该系统能够将多轮对话中急剧膨胀的KV缓存存储于共享内存系统，而不会耗尽GPU内存与存储资源。据TrendForce现场报道，Kim援引测试数据称，与重新计算方案相比，MARS可实现TTFT提升3至5倍，尾延迟的改善尤为显著。

对于AI推理服务商而言，TTFT是衡量用户体验的关键指标，尾延迟的压缩则直接关系到大规模并发场景下的服务稳定性。MARS所针对的GPU过度配置问题，亦是当前AI数据中心运营成本居高不下的重要根源之一。

HBF：以容量换取架构弹性，2028年进入样品阶段

HBF（High Bandwidth Flash，高带宽闪存）是SK海力士在HBM之外布局的另一技术路线。Kim在峰会上明确了HBF与HBM的定位关系："HBF将HBM级别的带宽扩展至机架规模的容量……HBF的带宽约为HBM的一半，但容量约为HBM的14倍。"

这一定位揭示了HBF的核心价值主张：以适度的带宽折让换取大幅扩展的容量空间，从而在机架层面构建更具弹性的存储层级。对于大模型推理中需要承载海量参数与上下文的场景，容量瓶颈往往比带宽瓶颈更为制约系统性能，HBF的14倍容量优势因此具有实质性意义。

在技术路线图方面，SK海力士已于今年7月发布OCP HBF规范0.7版本，预计明年初推出1.0版本，HBF Cube样品则计划于2028年初提供。这一时间线意味着HBF距离大规模商业化部署仍有约两年窗口期，但规范的持续推进表明产业标准化进程正在加速。

对AI芯片与存储产业链的潜在影响

MARS与HBF的发布，折射出存储厂商在HBM供应紧张背景下寻求多元化突破的战略意图。当前，HBM产能高度集中，英伟达等AI芯片厂商对HBM的旺盛需求持续推高供应压力，这为替代或补充性内存架构提供了市场空间。

从技术逻辑看，MARS并非直接替代HBM，而是通过内存解聚在系统架构层面提升整体内存利用效率，减少对GPU内存扩容的依赖。这意味着在不增加HBM采购量的前提下，数据中心运营商有望通过部署MARS改善推理性能，对HBM需求形成一定的边际抑制效应。HBF则在存储层级上提供了HBM的容量补充，有助于缓解大模型部署中的容量约束，但其带宽折半的特性决定了其更适合作为分级存储架构中的补充层，而非HBM的直接替代。

对于存储产业链而言，SK海力士此次在OCP峰会上的集中发布，亦是向云计算厂商和AI基础设施运营商传递技术路线图的重要信号。随着HBF规范走向1.0版本并于2028年进入样品阶段，围绕新型存储架构的生态竞争或将提前展开，三星、美光等竞争对手的应对策略值得持续关注。

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小鹏在欧洲的布局，正从新车销售和本地生产，延伸到智驾能力的公开体验。

当地时间10月12日，小鹏在巴黎车展发布旗舰SUV G9L，开启欧洲订购，法国市场起售价为74990欧元。同场，小鹏首次在欧洲面向公众开展大规模NGP公开道路体验。新车进入销售环节，辅助驾驶能力走上当地道路，小鹏在欧洲推进的不只是车型扩张，也包括其智能化卖点。

G9L是小鹏面向欧洲高端市场的新车型。新车车长超过5.1米、轴距3.1米，配备800V高压平台、智能泊车等功能。小鹏称，这款车研发历时三年，在26个国家和地区累计完成674万公里道路测试。车身尺寸、补能速度和智能化配置共同构成其产品卖点，法国定价则让这款旗舰车型正式接受当地市场检验。

与上市同步推进的是本地生产。G9L已在奥地利格拉茨的麦格纳工厂完成首轮试生产，成为继G6、G9和P7+之后，小鹏在该工厂生产的第四款车型。从现有车型到新旗舰，小鹏在欧洲逐步形成覆盖不同价位的产品阵容，并将制造环节放到目标市场附近。

智驾则是这次车展的另一条主线。

此前，小鹏披露NGP已在德国完成本地化验收测试，并在荷兰进行道路实测。到了巴黎车展，小鹏使用L03参加官方“Autonomous Lab”活动，让公众在真实道路上体验NGP。小鹏与特斯拉是参与该活动的两家车企。

对小鹏而言，这使智驾展示从本地测试推进到欧洲消费者可以直接体验的阶段。

这一步发生在小鹏欧洲业务继续扩张之际。小鹏此前披露，其在欧洲累计交付已超过6万辆。随着销售网络和车型增加，让用户在本地道路上体验NGP，有助于小鹏把“智能化”从参数和发布会演示，转化为欧洲消费者可以亲身判断的产品体验。

巴黎车展给出了小鹏欧洲布局的两个新进展：G9L开始接受订单，NGP首次开展大规模公众道路体验。接下来，小鹏能否把试乘中的智驾体验带给更多车主，将决定这项技术在欧洲能走到哪一步。

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周二公布的财报显示，高盛第三季度净营收为186.8亿美元，同比增长23%；净利润为53亿美元，同比增长29%；摊薄每股收益为17.01美元，高于去年同期的12.25美元。有形股本回报率达到20.5%。

股票交易收入达到64.4亿美元，同比增长72%，虽低于第二季度创下的74.2亿美元历史纪录，但仍超出分析师预期。投资银行手续费收入升至32.3亿美元，高于彭博汇总的28.6亿美元预期，资产管理部门管理费收入也创下历史新高。

相比之下，FICC交易收入为34.7亿美元，同比下降近1%，明显低于市场预期。

股票交易强劲增长，固定收益业务拖累表现

全球银行与市场部门第三季度净营收达到135亿美元，同比增长32%。其中，股票业务收入为64.4亿美元，同比增长72%，主要受益于大宗经纪、股票融资及衍生品业务的强劲表现。

FICC业务则相对疲弱，收入降至34.7亿美元，同比下降近1%，环比下降24%。抵押贷款、信贷及利率产品收入走弱，尽管货币、大宗商品和融资业务提供了部分支撑，仍未能抵消中介业务的疲软。

高盛首席执行官大卫·所罗门9月曾提示，该业务将面临放缓压力。债券收益率持续走高，也给资本市场活动带来压力。

投行业务全面超预期，资产管理规模突破4万亿美元

高盛投资银行业务第三季度收入达到32.3亿美元，同比增长21%，各主要细分业务均超出市场预期。

其中，并购咨询收入为16.5亿美元，高于预期的14亿美元；股票承销收入为6.66亿美元，略高于预期的6.46亿美元；债务承销收入为9.04亿美元，高于预期的8.24亿美元。并购活动回暖以及股票发行市场活跃，为投行业务提供了支撑。不过，投行费用储备订单较第二季度末有所下降，后续业务增长仍需观察。

资产与财富管理部门净营收达到51亿美元，同比增长14%。截至第三季度末，高盛受管资产规模达到4.097万亿美元，较去年同期增长近19%；管理费及其他费用收入为35.9亿美元，同比增长22%，创下历史新高。本季度长期资产净流入970亿美元，其中固定收益资产净流入500亿美元。

此外，高盛本季度完成两项收购：以22.5亿美元收购交易所交易基金提供商NEOS Investments，并以最高4.1亿美元收购商业地产投资机构LCN Capital Partners，进一步扩展资产管理业务。

SpaceX相关业务推高激励费用，运营效率持续改善

高盛第三季度激励费用达到5.87亿美元，较去年同期的7600万美元增长约672%。据彭博此前报道，这部分收入与高盛为财富管理客户参与SpaceX早期融资安排投资的相关业务密切相关，相关费用甚至超过其为SpaceX筹备史上最大规模IPO提供顾问服务的报酬。

费用增长的同时，高盛运营效率有所改善。第三季度薪酬与福利支出为51.2亿美元，略高于市场预期的50.6亿美元；效率比率为59.4%，优于市场预期的65.5%，也低于去年同期的62.1%。

资本回报方面，高盛第三季度向股东返还44.9亿美元，包括30亿美元股票回购和14.9亿美元股息。董事会已宣布第四季度每股派息5美元，将于12月30日支付。与此同时，公司总资产增至2.182万亿美元，标准化口径下普通股一级资本（CET1）比率从第二季度末的12.9%降至12.4%。

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阿里巴巴集团千问事业部副总裁宋刚在发布会上表示："千问的目标是成为每个人的Personal Agent，我们认为AI穿戴是千问在物理世界的延伸，也是Personal Agent的重要组成部分。无论你从哪里发起需求，背后都是同一个千问，理解同一个人，延续同一个目标。"

N1系列主打影像与感知。公司介绍，眼镜搭载5000万像素传感器与1G5P镜头，支持4K录像；开启相关功能并关联行程后，可在高铁站、机场主动提示检票口、发车时间。官方标称，N1综合续航9小时，N1 Pro为8小时。发布会现场口径显示，N1标准套装首销价2218元、超级续航套装2446元，N1 Pro两个套装分别为2600元和2827元。

N1 Pro在N1基础上增加体征监测、眼动交互与虹膜核身，可实时监测心率、血氧、皮肤温度等指标，并通过AI洞察报告生成状态解读；虹膜核身由千问与蚂蚁集团GPASS共同研发，千问称误识率低于百万分之一。支付流程上，用户在支付宝发起支付后看向商家收款码，确认付款信息并点头，核验通过即完成付款。

AI耳夹式耳机由千问与声学品牌Bose联名推出，采用开放式耳夹设计，支持89种语言实时翻译、AI实时听记和语音交办任务，也可预约定时任务，到点收听简报。官方标称，耳机单耳续航9小时以上，搭配充电仓整机续航40小时以上。耳机首销价1099元，提供三款配色。

此外，千问开放平台的"技能广场"已逐步上线，用户可为眼镜和耳机加装语音直达的第三方技能。

N1系列的定价落在主流智能眼镜产品区间，小米AI眼镜2025年6月发布时起售价1999元；Rokid Glasses 2025年9月开售，定价3299元；Meta Ray-Ban Display定价799美元（约5684元）。

行业层面，IDC预计2026年全球智能眼镜出货量将达2368.7万台，其中，中国市场从2025年的约275万台增至491.5万台；智能眼镜自2026年起首次纳入国补，按售价的15%补贴、单件上限500元。

不过，IDC今年6月披露的数据显示，2026年一季度全球智能眼镜出货量同比增长130.1%，中国音频及音频拍摄眼镜整体出货量下降0.1%。其中，音频拍摄眼镜同比增长513.1%、占比升至43.4%，增长集中在带拍摄与AI能力的品类。

千问的硬件线在一年内快速铺开。2025年11月27日，阿里发布夸克AI眼镜S1、G1两个系列，最低到手价分别为3799元、1899元；2025年12月，阿里成立千问C端事业群，整合千问App、夸克、AI硬件等业务，由阿里巴巴集团副总裁吴嘉负责；2026年3月，千问品牌首款AI眼镜G1发布，叠加补贴后到手价1997元起；2026年4月，千问AI眼镜通过OTA升级接入淘宝闪购与支付宝，点外卖、停车缴费、话费充值等"AI办事"能力上线。

从夸克到千问，阿里硬件产品线持续扩充。目前，三款千问AI硬件新品均未公布出货目标。

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日本央行本月或暂歇加息步伐，年内下一次行动仍有望落在12月。

10月13日，据彭博援引知情人士，日本央行官员认为，在通胀上行风险尚未明显加剧的情况下，没有必要连续加息。官员们将根据最新经济数据，评估是否有必要在12月再次加息。不过，知情人士强调，央行尚未作出最终决定，不排除本月会议上调整政策的可能。

市场定价显示，交易员预计日本央行本月加息的概率约为10%，而到12月时加息的概率已升至88%。上月接受彭博调查的经济学家中，约三分之一预计日本央行将在12月加息，超过半数预计加息将推迟至明年1月。

加息预期降温之际，日元继续承压。截至发稿，美元兑日元报158.13，较日本央行9月18日宣布加息前的约155.8走高，日元在加息后仍未扭转弱势。

通胀接近目标，日本央行仍需评估加息时机

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作者 | 周智宇

问界和理想准备把高端SUV生意做到欧洲。只是，在中国市场积累的销量和品牌地位，到了欧洲还要重新争取。

当地时间10月12日，问界和理想在巴黎车展先后公布欧洲市场计划。赛力斯集团董事、副总裁康波宣布，问界计划于2027年秋季进入欧洲市场。理想则计划于2027年第一季度，率先在荷兰、挪威启动官方销售与交付，首款车型为纯电SUV Li 6，对应国内的理想i6。

这是理想的欧洲车展首秀。今年9月，它已通过荷兰索尔海姆杯赛事首次在欧洲公开亮相。此次巴黎车展，理想给出了首批销售国家和交付时间。

两家在国内高端SUV市场交锋的车企，都开始寻找中国之外的增量。同日公布的中汽协数据显示，今年前三季度，新能源汽车国内销量同比下降10.6%；9月，国内销量继续同比下降9.4%，出口则同比增长约1.6倍。

理想把首款欧洲车型的名额给了纯电五座SUV。它在中国靠增程SUV打开家庭车市场。

挪威道路交通信息委员会（OFV）数据显示，今年前三季度，纯电车占当地新乘用车注册量的97.9%。9月，特斯拉Model Y一款车便占挪威新乘用车注册量的25.7%。先进入当地的小鹏G9，今年前九个月注册2066辆，同比增长149.5%。

小鹏也在继续加车。本届巴黎车展，它推出G9L并开启欧洲订购，法国起售价为74990欧元。问界、理想在此次欧洲业务公告中，均未公布车型售价。

对于为何选择i6，李想的解释仍然围绕家庭。他在10月12日的微博中回应出海动作慢的质疑，称理想的方式是“因地制宜，准备好了再上”。在他看来，欧洲部分老城街道较窄、停车空间紧张，家庭用户又有跨国长途出行需求，i6适合这些场景。

理想已为欧洲版Li 6调校底盘，还开发了独立的海外软件平台，支持八种欧洲语言，接入当地导航、Spotify和Apple CarPlay。出海之后，理想也要持续维护这套软件及其连接的服务。

按计划，理想将在2027年至2029年每年至少向欧洲引入一款新车型，后续纯电与增程并行推进。首批从两个国家、一款车型开始，之后每增加车型和市场，备件供应与经销商培训也要扩充。

问界在巴黎展出了M9、M8、M7、M6等SUV，继续强调“新豪华”定位。公司称，问界在国内已拥有超过120万用户，欧洲市场的销售准备则还在进行。

问界正在推进欧盟整车型式认证，以2026版Euro NCAP标准下的五星评级为目标。它在国内主打的辅助驾驶和泊车功能，也在与合作伙伴一起适配欧洲道路及驾驶场景。问界想在欧洲沿用智能化卖点，先要完成这些功能的当地适配。

当地渠道同样需要时间。零跑通过与Stellantis合资的零跑国际，已借助指定的Stellantis品牌经销商在欧洲开展销售，B10也已在西班牙萨拉戈萨投产。问界和理想公布的备件、客户服务等网络建设计划，还要落实到当地。

理想首批选定的荷兰和挪威，关税条件就不相同。荷兰属于欧盟，中国制造的纯电车进入当地仍要面对欧盟反补贴措施；挪威不属于欧盟。

欧洲市场的贸易安排还在调整，两家车企明年的进口成本和定价，也要结合届时的条件重新核算。

中国出口端也将减少一部分退税。财政部、税务总局10月12日公布，自2027年4月1日起，新能源汽车增值税出口退税率由13%下调至9%。两家明年扩展欧洲业务时，定价还要计入这一变化。

理想把当地售后体系的启用时间排在了首批交付之前。它计划于今年12月启用荷兰备件区域分发中心、道路救援和客户呼叫中心，并为当地经销商提供技术培训。明年一季度交车时，这些服务就需要能够接住用户。

理想二季度财报显示，其汽车毛利率为9.4%，虽较一季度的6.1%回升，仍低于上年同期的19.4%。欧洲的渠道和服务费用，还需要在现有业务之外投入。

对问界和理想而言，欧洲定价面临两头约束。维持高价，需要新用户愿意为品牌和产品支付溢价；压低售价争取订单，又会压缩支付运输、当地渠道和售后费用后的利润空间。销量若爬坡缓慢，提前铺设的服务网络还要由更少的交付量分摊。问界和理想要找的是一块能持续经营的新市场，这笔生意不能只靠国内的高端定位算账。

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其中，全新智能家居中枢HomeView是此次发布的主角，配备触摸屏，并将搭配门铃、温控器等设备。此外，苹果还将推出HomePod mini 2和新一代Apple TV 4K，升级现有产品线。

此次发布的一大看点是AI功能的落地。HomeView将以升级版Siri为核心，HomePod mini 2和新款Apple TV 4K也有望升级处理器，为语音交互、AI应用和家庭设备控制提供更强的硬件支持。苹果希望借此将AI能力融入现有产品生态，而不只是推出几款新设备。

智能家居新品只是苹果近期产品攻势的一部分。本月晚些时候，公司计划推出触屏MacBook和新款iPad mini，折叠屏iPhone Duo则将于本周五开启预购。不过，产品阵容扩张能否转化为持续的业绩增长，仍有待市场检验。

HomeView：苹果拓展智能家居产品线

HomeView是苹果此次智能家居布局的核心产品。

据报道，该设备配备约6英寸的方形触摸屏，机身厚度与iPhone相近，采用圆角设计和窄边框。桌面版配有圆形金属底座，内置扬声器和麦克风，并通过金属支臂支撑屏幕，设计借鉴经典iMac G4；壁挂版则采用更薄的底座，同样内置扬声器和麦克风。桌面版据称提供银色、深空灰、星光色和玫瑰粉四种配色，壁挂版则有深空灰和银色可选。

升级版Siri AI将是HomeView的主要功能。报道称，该设备将运行一套融合iPadOS、watchOS和tvOS元素的新操作系统，支持应用和小组件，但不会设立App Store，也不支持用户自行安装额外软件。设备通过USB-C接口持续供电，不配备电池，主要用于固定在家庭环境中。

HomeView还将采用面部识别技术识别家庭成员，但其能力与传统Face ID有所不同；前置摄像头同时支持FaceTime视频通话。

苹果还计划推出一款特殊的AI传感器摄像头作为配套设备。彭博记者Mark Gurman在播客中介绍，该设备代号为J450，并不录制常规视频，而是以极低帧率分析家庭环境，设计思路是兼顾环境感知与隐私保护。据报道，苹果还在研发代号J595的后续产品，计划加入机械臂，让屏幕能够随用户移动而转动。

HomePod mini 2与Apple TV 4K：硬件升级服务于AI功能

HomePod mini 2将是该系列自2020年推出以来的首次实质性升级。

新款预计延续原有的球形设计和网状外壳，并增加粉色、绿色等配色。内部硬件则有望升级，芯片可能从原版采用的S5换为较新的Apple Watch处理器，潜在选项包括S10，以提升设备处理AI功能和音频任务的能力。

此外，新款据报道将搭载苹果N1无线网络芯片，支持Wi-Fi 7和蓝牙6，并采用第二代超宽带芯片，改善与iPhone之间的音乐切换体验。

新一代Apple TV 4K也有望升级处理器和内存。现款产品搭载A15仿生芯片，新款可能换用A19，并增加内存，以支持Siri AI和Apple Intelligence功能。新款同样预计搭载N1芯片，支持Wi-Fi 7、蓝牙6和Thread协议，进一步强化其在苹果智能家居生态中的作用。

遥控器也可能迎来调整。据报道，新款Siri Remote将内置扬声器并支持Find My定位，Apple TV 4K本体则可能增加麦克风，让用户无需拿起遥控器即可唤醒Siri。

价格方面，苹果此前已将HomePod mini售价从99美元上调至129美元，现款Apple TV 4K起售价为199美元。新品定价尚未明确，硬件升级是否会带来进一步涨价仍有待观察。据报道，两款产品预计于10月30日开始发货，本周开启预购。

高估值之下，新品能否带来增长仍待观察

据彭博报道，苹果本财年（截至9月30日）营收预计同比增长15%，但增速将在2027财年放缓至10%，2028财年进一步降至7.8%。彭博智库数据显示，标普500信息技术板块营收增速预计也将从2026年的37%降至2027年的29%。在增长预期放缓之际，苹果需要证明新品能够为现有业务带来增量。

市场对苹果新品的增长潜力看法不一。

Andersen Capital Management首席投资官Peter Andersen认为，对于苹果这样的公司，只有足够有吸引力的新品才能明显推动增长。他表示，目前尚不确定即将推出的产品能否带来显著的增长变化。智能家居市场已有成熟竞争者，而消费者支出又面临压力，这也增加了苹果拓展新业务的难度。

Fusion Fund创始人兼管理合伙人Lu Zhang则对苹果的长期前景持积极态度。她认为，首代智能家居产品对苹果整体营收的贡献可能有限，折叠屏iPhone Duo能否带动大规模换机也仍有待观察。

不过，她指出，AI公司推出新模型后，仍需要借助苹果的硬件和生态触达用户，这使苹果在分发渠道方面具备一定优势。在她看来，只要苹果能够持续推出有竞争力的硬件产品，较高的估值仍有支撑。

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据美国银行最新月度基金经理调查，受访基金经理中超配科技板块的比例从上月的30%跃升至37%，为2020年8月以来最高。与此同时，约45%的受访者认为AI泡沫将在2027年出现，42%持相反意见，市场分歧明显。

这一调查结果公布之际，科技股正承压。周二，韩国存储芯片巨头三星电子和SK海力士大幅下跌，拖累亚洲股票基准指数跌至8月以来最低水平，追踪美国纳斯达克100指数的期货合约同日下滑0.6%。

科技股超配比例创六年新高

美国银行调查显示，全球投资者追逐AI驱动的股市上涨行情，对科技股的超配比例已达到六年来峰值。人工智能是近年来股票市场最炙手可热的交易主题，推动标普500指数在长达四年的牛市中累计上涨近120%。

然而，随着投资者开始质疑AI相关技术的高额资本支出能否带来相应回报，围绕AI的部分热情正在消退。本次调查中，受访者对AI泡沫的看法几乎势均力敌——45%认为泡沫将于2027年形成，42%则不认同这一判断，显示市场对AI长期价值的评估存在实质性分歧。

本次调查于10月2日至8日进行，共161名参与者作答，合计管理资产规模达4530亿美元。

半导体取代AI，成市场最拥挤交易

尽管AI仍是推动科技股整体配置上升的核心叙事，但在具体交易层面，投资者的关注点已发生转移。10月美国银行调查显示，受访者将全球半导体股票列为当前市场最拥挤的交易，AI概念股不再独占鳌头。

这一转变在市场行情中已有所体现。周二亚洲市场，三星电子与SK海力士的大幅下跌直接拖累区域股指，凸显半导体板块高度集中的持仓所蕴含的波动风险。当拥挤交易遭遇情绪逆转，相关资产的调整往往更为剧烈。

债券吸引力回升，国债收益率成关键阈值

在股票配置升温的同时，债券市场的悲观情绪也在减退。调查显示，投资者对债券的看法已降至2025年5月以来最低悲观程度。

具体而言，约37%的受访者表示，若10年期美国国债收益率升至6%，将促使他们将资金从股票转向债券；另有约19%的受访者表示已在进行此类配置转移。截至周二上午，10年期美债收益率报5.19%，距离上述触发阈值尚有一定距离，但市场对利率走势的敏感度正在上升。

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10月13日下午，香港证监会发布公告称，已对两个涉嫌参与欺诈计划的集团采取行动。相关集团涉嫌在首次公开招股过程中，人为制造股份需求，营造虚假或非真实的市场需求表象。

香港证监会同时表示，高度关注茶百道（02555.HK）的首次公开招股可能曾被人为操纵，以制造股份需求的虚假表象。

为维持公平、有序的市场及保护投资者利益，证监会已指令港交所自当日上午9时起暂停茶百道股份交易，相关调查仍在进行。

随着监管调查指向IPO，茶百道当年的发行安排及背后的投行阵容，也重新进入视野。

2024年4月23日，茶百道正式登陆港交所，以每股17.50港元发行约1.48亿股H股，募资总额约25.86亿港元，是当年截至其上市时港股规模最大的IPO之一。

其中，中金公司是茶百道IPO的独家保荐人及独家整体协调人，并与花旗共同担任联席全球协调人、联席账簿管理人及联席牵头经办人。

此外，招银国际、建银国际、申万宏源证券（香港）、招商证券（香港）、富途证券、老虎证券等机构也参与了承销。

在港股IPO中，保荐人主要负责上市尽职调查、核实招股文件及协助企业满足上市要求；整体协调人则承担发行承销的统筹职责，包括簿记建档、定价及股份配售等。

茶百道在正式上市前曾调整两家投行的职责分工。

2024年4月5日，茶百道公告称，公司与花旗环球金融亚洲有限公司同意终止后者作为整体协调人之一的委任，并将其重新指定为联席全球协调人及资本市场中介人。

调整后，花旗虽然继续参与股票发行和承销，但不再承担整体协调人的监管职责，中金公司则独自承担这一角色。

彼时，茶百道已通过港交所上市聆讯，距离正式挂牌不足三周。公司未在公告中说明此次调整的具体原因。

回顾茶百道当年的发行情况，其IPO并未获得特别热烈的市场反响。

根据配发结果，茶百道原计划将约10%的发售股份用于香港公开发售，其余约90%用于国际配售。经过重新分配，香港公开发售最终获分配约733.56万股，占全球发售股份的约5%。

上市首日，茶百道股价便跌破发行价，最终收于12.80港元，单日下跌26.86%。

此后两年多，茶百道股价持续承压。截至今年10月12日收盘，股价为4.035港元，较发行价下跌约77%，总市值缩水至约59.6亿港元。

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据The Information近日报道，通过OpenRouter调用的AI模型中，使用量排名前十的高性能模型占比已从2025年第一季度的55%降至2026年第三季度的14%。随着低成本模型的能力不断提升，越来越多用户发现，完成日常任务并不需要调用最昂贵的模型。

这意味着，AI行业的竞争正在从单纯比拼模型性能，转向比拼性能、成本与实际应用价值。对于Meta而言，即使Muse Wonder能够在特定任务上达到领先水平，也仍需证明这种性能优势能够转化为用户需求。

“前沿”标签泛滥，模型性能竞赛仍在升温

近期，主要AI公司密集推出旗舰模型，并强调其技术领先性。谷歌推出Gemini 4 Argon，称其在多个领域的复杂工作流中达到前沿水平；OpenAI发布GPT-6 Astra，宣称其在计算机操作、软件工程、网络安全及专业工作等领域达到最先进水平；Anthropic则推出Claude Fable 5.1和Mythos 5.1，将其定位为全球领先的编程与知识工作模型。

Meta推出Muse Wonder，也是在这一背景下重新强调自身的技术竞争力。经历约14个月的大规模招聘扩张后，公司希望借助新模型证明自己仍处于AI前沿。不过，当各家厂商都在强调性能领先时，“前沿”本身越来越难以成为差异化优势。

据报道，Meta计划将Muse Wonder用于支持其个人智能体产品Muse。但新模型的技术表现能否转化为用户可感知的体验提升，以及这种提升是否足以支撑更高的使用成本，仍有待验证。

低成本模型崛起，用户更看重性价比

OpenRouter的数据揭示了需求端的变化：高性能模型的使用占比大幅下降，反映出用户正在重新权衡模型能力与调用成本。随着低成本模型不断进步，许多日常任务已不再需要最昂贵的模型。

企业尤其倾向于根据任务难度分配模型：常规工作交给价格更低的模型，只有复杂推理、专业分析等高要求任务才调用顶级模型。这种做法既能满足实际需求，也能控制AI支出。

消费者市场也面临类似变化。对普通用户而言，模型能否准确回答问题、顺利完成任务，往往比其是否达到行业性能榜单的顶端更重要。当“足够好用”的模型能够以更低价格满足大部分需求时，顶级模型即使持续刷新性能纪录，也未必能获得相应的使用增长。

对Meta等科技巨头而言，挑战已不只是推出更强的模型，还在于证明性能提升能够带来真实的用户需求。在AI竞争从追逐性能转向衡量性价比的过程中，技术领先与商业成功之间的关系正在发生变化。

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据央视新闻13日报道，俄罗斯莫斯科市长索比亚宁通报称，莫斯科时间10月12日20时30分至13日7时，417架无人机朝莫斯科地区方向飞行，大部分在远端被压制，65架在接近该市时被摧毁。

与此同时，据新华社报道，俄罗斯国防部10月13日在社交媒体发布通报说，12日深夜至13日凌晨，俄军使用陆基高精度武器和无人机对乌克兰部分军工设施、物流中心、铁路和港口基础设施，以及为乌军运送军用物资的船只实施集群打击。

这一系列军事行动发生在特朗普宣布"能源停火"后不足48小时，令外界对停火协议是否真实存在产生强烈质疑。俄方迄今未正式确认任何协议，乌方则从"不知情"迅速转向"支持"，欧洲多国亦对停火的可信度持保留态度。

周二油价小幅回落，布油仍在100美元上方运行。

特朗普单方面宣布停火，各方表态分歧明显

据新华社报道，特朗普11日在社交媒体发文称，"即刻起，俄乌冲突进入'能源停火'状态，双方均已同意。"然而，乌克兰总统泽连斯基当天起初对此毫不知情，据央视新闻报道，他表示这一宣布对他而言是个"意外"，此前并未获悉相关安排。

面对外界追问，特朗普12日在离开白宫前对媒体表示，俄乌双方均已同意"能源停火"，并补充称，"你知道为什么吗？因为我说他们同意了。"他同时表示，普京比泽连斯基更希望达成协议，并称俄乌双方领导人必须坐下来谈判，结束这场"荒唐的战争"。

俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫12日则明确表示，俄方期待的是长久和平而非停战，并称关于"能源停火"，俄方"暂无可发布信息，相关接触仍在进行中"。克里姆林宫至今未确认任何协议的存在。

乌克兰迅速调整立场，但附加条件

据央视新闻报道，泽连斯基12日晚些时候明确调整立场，表示乌方支持特朗普提出的"能源停火"，乌克兰武装部队已收到相关命令，乌方"愿意不对俄罗斯能源设施发动打击，并期待俄罗斯采取同样行动"。

然而，泽连斯基同时设定了对等条件：如果俄方同意实施"能源停火"，乌方愿意采取对等行动；如果俄方拒绝，乌方将在今年冬季予以回应。这一表态意味着，乌克兰的停火承诺实际上以俄方行动为前提，并非无条件接受。

俄军集群打击乌克兰，战场行动与停火外交背道而驰

据新华社报道，俄罗斯国防部13日通报称，俄军12日深夜至13日凌晨使用陆基高精度武器和无人机，对乌克兰多处目标实施集群打击，包括：基辅市一处远程导弹和无人机生产车间、一处维修军用铁路车辆的机车库；尼古拉耶夫州一处物流中心、一处无人机仓库；以及布格河口一艘向尼古拉耶夫港运送军用货物的干货船。

据新华社报道，俄防空部队同期在布良斯克州、莫斯科州等15处地区及亚速海水域上空，共拦截并击落604架乌克兰无人机。

这一系列军事行动与特朗普宣布停火的时间节点高度重叠，令外界对"能源停火"的实质内容产生更大疑问。法国总统马克龙11日在社交媒体上表示，俄罗斯"现阶段仍拒绝这一提议，并在过去数小时进一步加强对乌克兰基础设施的袭击"。

欧洲盟友态度分化，对停火可信度存疑

欧洲多国对"能源停火"的反应并不一致。欧盟外交与安全政策高级代表卡拉斯12日表示，如果停火能够得到遵守，欧盟对此表示欢迎，但"目前尚未看到俄罗斯愿意遵守的迹象"，并强调停火安排不应仅局限于炼油设施。

英国首相伯纳姆11日表态"坚定支持"特朗普的呼吁，并称乌方已作好停火准备。法国总统马克龙则表示法国"完全支持"俄乌实现真正的"能源停火"，但同时指出俄方目前仍拒绝这一提议。

德国总理默茨的立场则更为强硬。他12日表示，德方已注意到美俄近期就柴油贸易达成的协议，但"德国和欧洲不予考虑此类决定"，德国将继续坚持对俄制裁。这一表态显示，欧洲内部在如何回应华盛顿主导的停火外交上，存在明显分歧。

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10月13日，据彭博报道，沃勒周二在彭博新经济论坛新德里峰会上表示，收益率上升正在“分担一部分”抑制需求的工作，尽管这并非美联储主动推动的结果。他指出，长端利率走高会影响房地产、汽车等对利率敏感的领域。

据彭博数据，美国及其他主要发达经济体的债券收益率已升至数十年高位。自9月中旬以来，八大主要经济体掉期合约隐含的加息幅度累计下降近200个基点，市场对进一步加息的预期明显降温。

AI短期推升通胀，长期有望提高生产率

沃勒表示，研究显示，美国国债的“安全溢价”已经消失，实际收益率走高则反映了市场对实际经济增长的预期。人工智能基础设施建设带来的投资热潮，也正在影响债券收益率。

在通胀方面，沃勒指出，AI基础设施建设所带来的需求增长，短期内可能推高通胀；但AI提升生产率、扩大供给的效果需要数年时间才能充分体现在通胀数据中。他还表示，AI对生产率的潜在影响可能进一步拉大不同经济体之间的人均GDP差距。

沃勒称，目前通胀预期仍锚定良好。谈及美联储独立性面临的压力时，他表示，相关威胁“迄今尚未得逞”。

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在10月12日举行的OCP全球峰会主题演讲中，苏姿丰披露，AMD在过去九个月内已三度上调CPU市场空间预测，目前预计该市场到2030年的年复合增长率约为50%，总规模将超过2000亿美元。相比之下，一年前整体CPU市场规模约为200亿美元，彼时市场普遍预期其年增速仅为个位数。

与此同时，苏姿丰还宣布，AMD新一代AI加速产品Helios已于9月启动量产出货，首批系统已部署至OpenAI、Meta、微软、Oracle及Anthropic等头部客户。AMD还在峰会上发布了面向智能体AI计算的Helion机架系统，计划于11月26日起通过生态系统合作伙伴正式推出。

苏姿丰在峰会上表示，AMD预计数据中心AI加速器市场到2030年将接近1.5万亿美元，但她将更大的增长潜力指向CPU业务。

"我们在过去九个月内已三次上调这一市场空间预测，因为我们看到CPU整体需求出现了如此强劲的增长。我们目前认为，未来四到五年的年复合增长率约为50%，到2030年市场规模将超过2000亿美元，"苏姿丰说。

这一预测的核心逻辑在于智能体AI工作负载的兴起。苏姿丰指出，AI应用从训练向推理、再向智能体任务的持续演进，正在催生对CPU算力的新一轮需求，这一趋势超出了市场此前的预期。

苏姿丰将2026年定性为"真正意义上的推理之年"，并预计推理工作负载将在未来占据约60%的市场份额。

"这一年，我们认为推理现在占市场的60%左右。而且不仅仅是推理，真正爆发的是智能体工作负载，"她表示。

这一判断对半导体行业的产品布局具有重要指向意义——随着AI部署从模型训练转向大规模推理与智能体任务，芯片厂商的竞争重心和客户需求结构正在发生结构性转变。

苏姿丰透露，AMD已于今年9月启动Helios系列产品的量产出货，OpenAI、Meta、微软、Oracle及Anthropic均位列首批装机客户。

"我们的量产将持续在第四季度加速爬坡，并延续至明年上半年，"苏姿丰说。

Helios的顺利量产标志着AMD在高性能AI加速领域取得阶段性进展，其与头部科技及AI公司的深度绑定，也进一步巩固了其在数据中心市场的竞争地位。

在Helios之后，AMD于峰会上进一步发布了Helion Agentic AI机架系统。苏姿丰将Helion描述为"Helios的近亲"，定位专门服务于智能体AI计算需求。

据苏姿丰介绍，Helion采用标准21英寸机架设计，支持液冷与风冷两种散热方式，搭载超过32000个Zen 6核心，较竞品机架多出40%，具备业内最高的计算密度。此外，该机架最多可容纳32块Instinct MI350 GPU，并集成大容量网络能力，整体基于开放计算标准（OCP规范）构建。

苏姿丰表示，市场对Helion机架的反响"非常积极"，生态系统合作伙伴将于11月26日起提供该产品，相关设计成果亦将贡献至OCP开放标准社区。

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10月13日，华尔街见闻获悉面壁智能正式发布新一代端侧多模态大模型MiniCPM-V 4.7，包括35B-A3B和1B两个版本。

其中，35B-A3B采用MoE（混合专家）架构，总参数量达到350亿，单次推理仅激活约30亿参数。

面壁智能称，这是首个能够在端侧无损流畅运行的开源MoE模型。在其公布的测试中，该模型仅需约3GB运行内存，便可在iPad Pro上实现每秒15个以上Token的解码速度。

此前，受限于手机的运行内存、计算能力和功耗，大模型在端侧部署面临较多限制。尤其是随着模型参数规模扩大，如何在有限的硬件资源下兼顾模型能力与运行速度，成为行业需要解决的问题。

MoE架构的应用为这一难题提供了新的思路。

与每次推理都需要调用全部参数的稠密模型相比，MoE模型内部包含多个不同的“专家”，每次推理只激活部分专家。这使得模型可以在保持较大总参数规模的同时，减少单次计算量。

但新的问题随之出现。虽然每次只激活部分参数，模型仍需要存储完整的专家权重。手机运行内存有限，无法将所有专家权重都放入内存，频繁从存储设备读取数据又容易造成推理卡顿。

针对这一问题，面壁智能的解法是LES（前瞻专家调度）技术。

面壁智能的核心思路是提前预测模型接下来需要调用哪些专家，在当前计算尚未结束时，就将下一阶段可能使用的专家权重提前加载，让数据读取与模型计算同步进行。

相比传统的按需加载方式，这一技术减少了等待专家权重加载的时间，同时保留模型原有的专家选择机制，避免因减少专家调用而影响模型能力。

根据面壁智能公布的技术资料，结合权重量化、存储布局优化等方案，LES可将端侧推理速度提升约5倍。

值得注意的是，约3GB指的是特定部署方案下的运行内存占用，并不意味着350亿参数的完整模型只需要3GB存储空间。

除了35B-A3B版本，此次面壁智能还推出了1B轻量级版本，进一步降低端侧部署门槛，面向更多硬件配置有限的设备。

生态适配方面，MiniCPM-V 4.7已支持iOS、安卓和鸿蒙系统，并适配瑞芯微、Intel、Apple等芯片平台。面壁智能还同步开放端侧适配代码，支持开发者基于开源推理框架进行部署。

截至目前，面壁智能联合OpenBMB开源社区推出的MiniCPM系列开源模型，全球累计下载量已突破6000万次，覆盖文本、视觉、语音等多个领域。

面壁智能此次的突破也反映出端侧大模型技术路线正在发生变化。

过去，受限于手机的硬件条件，行业更多围绕小参数模型进行压缩和优化。如今，随着MoE架构、低比特量化和专家调度等技术逐步成熟，数百亿参数模型开始尝试进入移动终端，手机本地AI的能力边界正在进一步拓宽。

不过从模型跑通到真正进入普通消费级手机仍有一段距离。如何控制持续推理带来的功耗和发热，如何适配不同价位的芯片平台，以及更大的模型能否带来足够明显的体验提升，都需要进一步验证。

随着模型和芯片技术持续演进，手机端侧大模型有望承载更复杂的多模态理解和智能体任务，进一步减少对云端的依赖。谁能率先让数百亿参数模型从技术演示走向日常应用，或将成为下一轮端侧AI竞争的重要看点。

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自2022年10月12日触底以来，标普500指数累计总回报达131%，折合年化约23.3%，约为市场历史均值的三倍。英伟达在此期间暴涨约1875%，Meta涨幅约488%。然而，据Ned Davis Research数据，当前标普500指数市场宽度——即指数成分股中上涨股票占比——已跌至历史性低点，且此前每当市场宽度与指数走势出现背离，标普500往往在随后数月触顶。

与此同时，债券市场的持续承压令风险资产前景蒙上阴影。美国国债收益率已升至24年高点。市场的核心矛盾已然清晰：AI盈利与投资仍构成增长支撑，但高利率、能源通胀风险与极度集中的市场结构，已令任何一次预期落空都难有缓冲余地。

这场牛市的最大驱动力，始终是市场对人工智能的狂热押注。然而这股热潮正在加速向少数公司集中。

据市场研究机构The Kobeissi Letter分析，自2024年初以来，42只AI相关股票贡献了标普500指数约67%的价格回报——这42只股票为指数贡献了约22个百分点的涨幅，而其余458只成分股合计仅贡献了11个百分点。

集中度的问题还在进一步恶化。苹果、微软与英伟达三家公司目前合计占标普500总市值约22%，较2022年底的约14%大幅攀升。与此同时，当前标普500中约84%的成分股较各自历史高点的跌幅超过10%，已处于技术意义上的回调区间——这一数据出现在指数本身仍处于历史高位之际，格外刺眼。

Nationwide首席市场策略师Mark Hackett将这种局面概括为"市场的核心张力"：盈利与AI投资仍是增长股的强力支撑，但高长端利率、能源驱动的通胀风险以及极度收窄的市场宽度，已令市场几乎没有容错空间。

随着牛市步入第五年，部分投资者开始担忧其是否"老态龙钟"。但历史数据并不支持这一论断。

据Ned Davis Research统计，自1900年以来的38轮牛市中，有33轮的持续时间短于当前这轮。所有牛市的平均持续时间为25个月，中位数为22个月。这一数据乍看之下似乎令人警惕，但MarketWatch专栏作者Mark Hulbert援引研究指出，以"年龄"来预判牛市终结，是一种统计谬误——就如同因为黑夜跟随白昼而认为白昼导致了黑夜。

真正终结牛市的，是经济衰退（1950年以来22次熊市中有13次伴随衰退）、投资者过度亢奋（如互联网泡沫），或外部冲击（如战争与疫情）。CNBC主持人Jim Cramer则以投资者视角加以印证："我们根本无法预测哪一次是真正的大跌，也无法预测反弹的时点。四年里我们有无数次可以出逃，但每一次都会让我们蒙受损失。"

这场牛市的涨幅是否已高处不胜寒？历史数据给出了相对乐观的答案。

据MarketWatch报道，圣塔克拉拉大学荣休教授Edward McQuarrie与EfficientFrontier.com创始人William Bernstein，对美国股市自18世纪末以来每个月的滚动四年总回报进行了统计，发现当前131%的四年累计涨幅并不构成历史异值——"这种情况经常发生……根本不算什么，远未到历史极端的程度，"两人写道。

即便将视野延伸至2009年3月全球金融危机低点，以17.5年为统计周期，美国股市的表现在历史上同样有过多次大幅超越当前水平的先例。这意味着，单凭涨幅本身来判断牛市即将终结，缺乏有力的历史依据。

当前市场的真正风险，或许不在于牛市的年龄与涨幅，而在于利率压力能否缓解，以及市场宽度能否得到修复。

摩根士丹利首席投资官Mike Wilson此前指出，市场宽度的恶化与美联储鹰派基调密切相关——在联储鹰派立场的强化之后，利率预期上移，债券市场波动随之拉升美债收益率至24年高点，进一步压制了对权益资产的整体展望。他写道："如果债券波动率能够更快平息，市场宽度很可能追赶上指数价格，在近期推动两者共同走高。"

汇丰多资产策略团队持有类似观点。据汇丰报告，若美国经济数据出现持续低于预期的信号，有望拖动整条美债收益率曲线下行，从而对各类资产的估值形成支撑，并有利于股市内部驱动力的扩散与再平衡。

汇丰策略师Max Kettner团队认为，在进入2027年后，若"金发女孩"组合得以实现，即增长稳健、通胀回落、利率下行，届时科技股与美股盈利或将重回强势，但届时的上涨仍可能是一轮集中度较高的结构性行情。

市场另一个核心争论，是人工智能投资是否已步入泡沫阶段。

汇丰策略团队对此持明确的反驳立场。其报告指出，当前AI怀疑论的问题在于目光过于长远——以两至三年后的高度不确定性收入预测来否定当前价格走势，逻辑并不成立。

更重要的近期信号是：超大规模云计算企业（hyperscalers）的自由现金流（FCF）下修速度已开始放缓，2027年FCF改善预期正在形成；半导体与存储器公司近期重新领涨；算力价格止跌回升，呈现出"杰文斯悖论"（Jevons' Paradox）的特征——即效率提升反而带动更大规模的需求扩张，对整个科技板块构成潜在正向催化。

盈利面亦提供了支撑。据FactSet数据，当前已有创纪录数量的标普500成分公司对第三季度发布正面盈利指引。三星电子此前预告第三季度营业利润有望达到800亿美元，若实现，将创下科技企业史上最高单季利润纪录。

这在一定程度上解释了，为何在战争、利率高企与经济不确定性并存的环境下，指数仍能维持在历史高位——资金正在流向真正赚钱的地方。

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10月13日，IMF在最新发布的《世界经济展望》中表示，发达经济体今年净借款规模将达到国内生产总值（GDP）的5.2%，创2021年以来新高，彼时全球经济仍处于新冠疫情冲击之中。IMF预计，美国2026年一般政府净借款规模将达到GDP的8.5%，较2025年的7.1%进一步上升，凸显美国财政压力持续加大。

这一预测较IMF今年4月的判断进一步恶化，而全球债券市场正经历数月动荡。公共债务持续攀升、通胀压力尚未消退，加上AI基础设施投资带来的融资需求，正共同推高借款成本，增加政府利息支出和债务再融资压力。

尽管IMF将今年全球经济增长预测小幅上调至3.1%，但警告增长动能正日益集中于少数经济体。在经济增长尚有韧性、财政风险却不断累积的背景下，高债务与高利率的组合正成为影响主权债市场、风险资产及全球金融条件的重要变量。

发达经济体赤字创疫情后新高，美国财政压力突出

IMF预计，发达经济体今年净借款占GDP的比重将升至5.2%，达到疫情阶段以来的最高水平，显示主要发达经济体的财政状况进一步恶化。

美国的财政压力尤为突出。按照IMF涵盖联邦、州及地方政府借款的广义口径，美国一般政府净借款今年预计将达到GDP的8.5%，高于2025年的7.1%，也显著超过疫情爆发前的5.8%。

这一预测高于美国国内部分机构对联邦财政赤字的估算。美国国会预算办公室今年2月预计，2026财年美国联邦财政赤字将占GDP的5.8%；美国财政政策智库“负责任联邦预算委员会”（Committee for a Responsible Federal Budget，CRFB）的估算则为6.2%。

这些数据并非完全可比。IMF采用的一般政府口径涵盖联邦、州及地方政府，而美国国内机构的上述预测主要针对联邦财政赤字。尽管统计范围不同，IMF的预测仍表明，评估美国财政风险不能只关注联邦预算，还需考虑更广泛的政府部门融资需求。

高利率叠加高债务，再融资风险上升

财政赤字扩大的同时，政府融资成本持续承压。高能源价格和经济增长韧性增加了通胀压力，也令主要经济体的降息前景面临挑战。随着国债收益率处于较高水平，政府不仅需要为新增赤字融资，还要承担存量债务到期后再融资的更高成本。

IMF指出，主要发达经济体长期国债收益率上升，使高公共债务和大规模再融资需求成为更突出的脆弱环节。一旦金融条件突然收紧，财政状况较弱的主权借款人将更容易受到冲击。

9月债券市场抛售进一步推高政府融资成本，也增加了预算调整的难度。IMF警告，如果通胀再度抬头，或市场对财政可持续性的担忧加深，主权债收益率可能迅速上升。由于国债是金融体系的重要定价基准和抵押品，这类冲击还可能向其他资产市场传导，引发更广泛的金融动荡。

财政压力也可能波及货币政策。随着政府利息支出增加、选举压力上升，部分国家的央行可能面临更大的政治压力，被要求支持政府融资，或容忍通胀高于目标。这将进一步考验央行的政策独立性，以及市场对通胀长期走势的判断。

全球公共债务逼近GDP，财政修复刻不容缓

IMF预计，全球公共债务占GDP的比重将在未来数十年持续上升，并最终逼近100%。在债务存量高企、融资成本上升的背景下，各国重建财政空间的紧迫性进一步增强。

财政风险还可能受到地缘政治和极端事件的放大。IMF指出，持续的战争、网络攻击和极端天气事件可能加剧能源供给冲击，恶化政府财政收支。这些冲击既可能增加公共支出，也可能通过推高通胀、拖累经济增长和加剧市场避险情绪，进一步收紧融资条件。

IMF在最新报告中还列出三项值得关注的风险：AI相关资产价格调整、网络攻击引发的系统性威胁，以及通胀或财政担忧导致的金融条件急剧收紧。

这些风险并非孤立存在。若AI相关资产价格下跌引发市场风险偏好下降，或通胀反弹迫使利率维持高位，政府融资成本可能进一步上升；而财政状况恶化又可能加剧投资者对主权债的担忧，形成相互强化的风险链条。

AI支撑全球增长，但增长动能日益集中

尽管财政风险上升，IMF仍认为全球经济今年将保持相对韧性，并将全球GDP增速预测上调0.1个百分点至3.1%，预计2027年增长3.4%。

AI投资热潮是支撑经济增长的重要因素之一，但其带来的增长红利并未均匀分布于全球。IMF指出，全球经济增长正日益集中于少数经济体，其他国家则面临增长动能减弱的压力。

IMF数据显示，今年4月时，54个经济体贡献了全球95%的经济增长；此后，随着更多经济体的增长预期被下调，贡献同等比例增长的经济体数量已降至32个。

这意味着，全球经济整体增速保持稳定，并不代表各国增长表现同步改善。战争引发的供给冲击，以及AI相关投资和需求在不同经济体之间的分布差异，正使全球增长进一步分化。

在这一背景下，财政风险成为全球经济韧性背后的重要隐忧。若主要经济体无法及时稳定债务轨迹、恢复财政缓冲能力，一旦增长放缓、通胀反弹或金融市场遭遇冲击，原本有限的财政空间将使政府更难应对危机，全球金融市场也可能面临更大的波动。

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中信建投钱伟团队分析认为，本轮法债承压由全球利率上行、法国自身财政政治风险及拥挤交易三重因素叠加驱动，但演变为系统性欧债危机的可能性较低。与2010至2012年危机时期相比，欧元区经济基本面、银行体系韧性及主权债风险救助机制均有明显改善，风险扩散基础已明显弱化。

10月1日，法国政府公布2027年财政预算草案及国债发行计划，未能缓解市场对财政可持续性的担忧，反而成为新一轮收益率上行的催化剂。10年期法国国债收益率随后一度升至4.95%左右，创2002年以来新高；法德利差扩大至150个基点以上，为2011年底以来首次。

法债风险已对多类资产形成传导。10月1日当日，美债收益率因避险资金流入而明显回落；欧元兑美元于10月5日跌至1.1161的17个月低位；与此同时，主权债收益率上行导致欧元区金融条件被动收紧，预计将进一步强化欧洲央行（ECB）谨慎加息的倾向。

中信建投认为，本轮法债波动并非单一事件触发，而是多重压力共振的结果。

全球利率环境首先构成背景压力。美伊冲突爆发以来，国际能源价格高企推升通胀预期，美联储、ECB等主要央行货币政策预期转紧；美国经济韧性与欧洲制造业复苏势头促使市场上调经济增长和中性利率预期；AI资本开支扩张对国债形成挤出效应；主要发达经济体财政赤字持续高位。上述因素共同驱动全球长债收益率集体上行，法债无法置身事外。

财政与政治风险是法债利差走阔的核心因素。法国财政赤字长期偏高，2026年中长期国债发行计划规模升至3100亿欧元，2027年进一步增至3400亿欧元，创历史新高。10月1日公布的2027年预算草案虽提出财政整顿措施，但即便相关措施全部落实，2027年赤字率仍将高于欧盟3%的标准，政府债务率预计升至121.7%；若措施未能如期落地，赤字率可能高达约6.5%。社保、国防及债务利息等刚性支出预计仍将增加逾330亿欧元，结构性约束压缩了财政整顿空间。与此同时，法国国民议会未能形成稳定执政多数，跨党派博弈增加预算改革推进难度，政策不确定性（EPU）近期再度走高。

拥挤交易则放大了短期波动幅度。10月1日前后，法国10年期国债期货成交量由前一日的56万手急升至95万手，未平仓合约数由93万手增至112万手，杠杆仓位调整进一步加剧了收益率的短期波动。

2010至2012年欧债危机由希腊财政造假触发，风险随后蔓延至葡萄牙、西班牙、意大利，主权债与银行信用风险相互强化，形成恶性循环。当前形势与彼时存在显著差异，系统性危机重演的基础已明显弱化。

利差扩散有限。 欧债危机高峰期，意大利、西班牙、葡萄牙对德利差均超过400个基点。而目前意大利利差约118个基点、西班牙约64个基点、葡萄牙约51个基点，法债利差走阔明显，但其他国家尚未出现同步共振。欧元区主权债系统性压力指数（SovCISS）目前仍处相对低位，远低于2011至2012年危机高峰水平。

经济基本面改善。 欧债危机期间，西班牙、意大利、葡萄牙经常账户均存在明显逆差，对外部融资依赖较强。2026年二季度，三国经常账户余额已全部转为顺差，降低了外部融资收缩引发主权债危机的可能性。同期，欧元区综合PMI和制造业PMI分别升至53.1和52.9，均处于扩张区间，经济增长提供了一定基本面支撑。财政方面，意大利和西班牙赤字率预计分别降至2.9%和2.4%，葡萄牙接近财政平衡，均已达到欧盟3%标准，而欧债危机期间部分国家赤字率一度超过10%。

银行传导弱化。 融资结构方面，欧元区银行居民存款融资占比由约21%升至29%，债券融资占比由20%降至15%左右，对市场利差敏感度有所下降。资本充足率方面，欧元区银行CET1资本充足率由2015年的约13.5%升至2026年的16.0%，风险吸收能力增强。从市场信号看，2011年欧债危机期间法国主权与巴黎银行5年期CDS同步大幅走阔，后者一度升至约360个基点；而本轮法国主权CDS已升至约85个基点，巴黎银行CDS仍处于40个基点左右的较低水平，银行信用风险尚未出现系统性重估。

救助机制更为完善。 2010至2012年危机后，欧元区逐步建立了欧洲稳定机制（ESM）、直接货币交易（OMT）和传导保护工具（TPI）等多层次救助体系。2022年6月，随着ECB启动加息，意德利差迅速扩大至约250个基点；7月21日TPI推出后，利差得到一定控制。上述工具为应对主权债风险提供了制度性保障。

美债方面，法国财政及政治不确定性加剧，可能推动全球资金由欧债流向美债。10月1日当日，10年期美债收益率从盘中约5.34%的高点明显回落，印证了避险资金流入逻辑。若法国风险持续但未演变为全球系统性危机，美债收益率有望获得阶段性下行支撑，部分对冲来自美国经济韧性与通胀的上行压力。

欧元方面，美联储加息预期及美元走强已推动欧元被动贬值，法国财政风险进一步加大下行压力。欧元兑美元于10月5日跌至1.1161的17个月低位。法国主权信用风险上升削弱欧元资产吸引力，国债收益率上行则被动收紧欧洲金融条件，降低ECB进一步加息的必要性，双重压力叠加强化弱欧元叙事。法国财政问题短期难以根本解决，欧元兑美元预计维持偏弱走势。

ECB政策路径方面，法债风险带来的金融条件被动收紧，在一定程度上替代了政策利率加息的效果，降低ECB主动收紧的紧迫性。但9月欧元区通胀已升至3.8%，能源价格上涨仍形成制约。预计法债风险将进一步强化ECB谨慎加息倾向，短期维持利率不变的可能性较高，但尚不足以触发政策转向宽松。

法债风险的后续走向，多个重要事件节点值得密切跟踪：10月13日至20日，法国2027年预算案将进行首轮审议及关键投票；11月17日，国民议会计划对预算案整体文本进行表决；12月中下旬，预算案将进行最终审议。此外，2027年4月法国总统大选将是决定财政走向的更长期变量——即便主张财政紧缩的候选人胜选，在议会碎片化格局下能否推行实质性赤字削减仍存在较大不确定性。

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10月13日，A股三大指数探底回升，早盘持续下跌，创业板、科创50指数均一度跌超3%，临近午盘有所回升，午后三大股指持续拉升并翻红，创业板更是一度涨超1%，随后回落，沪指重新站上3800点，深成指、创业板小幅下跌。元件、CPO/PCB、光通信、军工装备、冰雪产业、分散染料、零售、白酒等涨幅居前；电池、风电设备、固态电池、钠电池、生物制品、电力设备等跌幅居前。

港股全天走势分化，恒指探底回升，午后拉升翻红，恒科指午后跌幅收窄至1%下方，早盘一度跌近3%，权重科网股、芯片股多数下跌，兆易创新、华虹宏力等纷纷下挫。AI大模型股同样承压。债市方面，国债期货多数反弹。商品方面，国内商品期货普遍下跌。

A股：截至收盘，沪指涨0.10%，深成指跌0.25%，创业板指跌0.18%。

盘面上，个股涨跌互现，全市场超2900只个股上涨。今日成交1.69万亿。沪深两市成交额1.68万亿，较上一个交易日放量近1400亿。板块方面，午后AI硬件侧继续活跃，军工、海运板块发力，银行、保险板块走软。动力电池、医药、房地产板块全天低迷，石化、煤炭、农业板块较为强势。

港股：截至收盘，恒指收涨0.3%，恒生科技指数跌0.79%。

盘面上，四大行齐创新高。油气、石化、交通运输、有色金属板块走强。半导体产业、人工智能主题、医药板块调整，中际旭创、立讯精密盘中创新低。

债市：国债期货全线下跌，截至收盘，30年期主力合约持平，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.04%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，化工品跌幅居前，纯碱跌3.42%；农副产品多数下跌，红枣跌2.58%；基本金属多数下跌，氧化铝跌2.15%；新能源材料多数下跌，碳酸锂跌1.67%；非金属建材全部下跌，玻璃跌1.50%；航运期货全部下跌，INE集运指数(欧线)跌1.48%；黑色系多数下跌，铁矿石跌1.10%；贵金属全部下跌，钯跌1.07%；油脂油料多数下跌，豆二跌0.88%；能源品涨幅居前，低硫燃料油涨5.92%。

CPO/PCB/光通信：业绩预增引爆V型反转，算力硬件年内第二波行情前奏

早盘CPO、PCB指数一度跌超4%，午后在业绩预告催化下V型反转、由跌转涨，CPO指数收涨2.21%、光通信板块收涨2.52%。

个股层面，迅捷兴、金百泽20CM涨停，协和电子、超声电子、澳弘电子、中京电子、依顿电子、骏亚科技等十余股涨停，则成电子、本川智能、满坤科技涨超10%。

龙头方面，天孚通信涨7.48%报246.70元，中际旭创早盘一度跌破700元、午后翻红收涨1.45%，新易盛涨1.06%，源杰科技涨3.64%；联讯仪器涨4.37%，市值重回2000亿元上方、重新超越贵州茅台夺回A股"股王"宝座，华盛昌涨停，太辰光、东田微等涨超5%。

催化逻辑清晰指向"业绩兑现"这条主线。10月12日晚间，联讯仪器预告2026年前三季度归母净利润19亿—21亿元，同比增长1866%—2072.95%，公司表示受益于人工智能技术快速发展及全球算力需求持续提升、数据中心建设加速推进，高速光通信领域市场需求保持较快增长，带动光模块及光芯片厂商持续扩产；源杰科技预告第三季度净利润同比增长578.85%—659.70%。

PCB链同样密集预喜，超声电子预计三季度净利润环比增长181%—206%（覆铜板产品订单充足、售价上行），广合科技预计前三季度净利润同比增长100%—107%，景旺电子第三季度净利润同比预增205%—265%，鸿富瀚前三季度净利润同比预增108%—145%，中国巨石前三季度净利润同比预增100%—110%。

对于业绩变动原因，超声电子称，主要系覆铜板行业维持高景气，行业呈现量价齐升态势，公司覆铜板产品订单充足，产品售价上行，盈利能力提升；印制板业务持续优化产品结构，产能利用率提高，综合带动净利润同比大幅增长。

这一串业绩预告共同指向一个事实：AI资本开支已越过芯片环节、向光通信与PCB等硬件产业链扩散，此前因估值消化而调整的算力硬件股迎来"业绩"与"资金"的双轮驱动回补。

国金证券指出，光博会验证了NPO/CPO产业化加速，光模块用量及价值量持续提升，定制化芯片趋势下光模块用量提升，叠加国产大模型商业化加速与国产芯片持续迭代，共同驱动国内算力产业链景气。

中信证券研报强调，铜互联逼近物理极限，Scale-up（服务器集群内部互联）"光进铜退"成为大势所趋，NPO/CPO驱动无源器件价值重估；用量方面FAU与光引擎形成1:1刚性配套、随Scale-up纯增量放大，价格方面高通道、工艺、光纤、可插拔四重溢价推动FAU价格攀升，国内无源厂商以代工/合作绑定海外头部客户，核心壁垒在于高精度制造与规模化交付。

军工股午后拉升

午后，国防军工板块涨势凌厉，航发科技率先涨停，国科军工、洪都航空、理工导航、江龙船艇、内蒙一机、中航西飞、中航成飞大幅上扬。

消息面上，据央视新闻午后报道，第十六届中国国际航空航天博览会将于2026年12月7日至13日在广东珠海举办。本届航展展览规模再创新高、国际合作广度持续拓展、展演维度加快延伸，中国空军、海军多型新型装备将同台亮相，新质战斗力建设成果成体系呈现，充分展现人民军队开放自信、捍卫和平的良好形象。

此次航展，空军多型主战装备将首次亮相，重复使用火箭将展出，无人机与反无体系化展演平台也将亮相。值得注意的是，高栏港展区是本届航展首开的展区，中国海军将依托高栏港近千米岸线打造海上装备沉浸式展示阵地，静态展出现役舰艇，并在陆地展示两栖装甲车等装备。

中船集团拟派出含新型500吨级无人舰艇在内的多型水上装备及陆上装备参展，在主场馆核心区域展出约150余项展品，并在高栏港展区同步设置动态展演区，实现“室内静态展示+室外动态展演”双场联动。

另外，军工企业规模化集中采购订单落地节奏加快，2025年末至2027年将迎来多批次、规模化装备采购订单密集落地窗口。

东方证券认为，近期，中航工业集团携全谱系多型航空装备参加2026年阿塞拜疆国际防务展、马拉喀什航展，其中阿塞拜疆航展是首次参展亮相，集中展现了我国航空装备体系化发展成果，强化在北非等市场的精准营销力度，为进一步深耕航空外贸市场注入新动能。

冰雪经济再爆发

冰雪旅游概念股集体走强。晶雪节能盘中直线拉升，走出20cm涨停。大连圣亚、冰山冷热、龙江交通、长白山等涨停。

消息面上，10月12日，第二十八届哈尔滨冰雪大世界首次官宣。据介绍，本届园区面积将扩大至125万平方米，较上一届增加5万平方米，创下历届哈尔滨冰雪大世界的规模新高；用冰用雪量突破40万立方米。园区将围绕冰雪景观、游乐体验、演艺活动、冰雪赛事、主题IP、配套服务六大板块，打造沉浸式冬日冰雪旅游盛宴。

天风证券表示，冰雪经济是从自然资源优势向产业经济价值的转化冰雪经济以冰雪运动为核心引领，通过产业链条延伸带动文化、装备、旅游相关产业协同发展，是全产业链深度融合的综合性经济形态。根据国家顶层设计，冰雪经济已正式被定位为我国国民经济新的增长点，旨在将传统的冬季“冷资源”转化为驱动内需的“热经济”，成为助力经济社会发展的新引擎。

江淮汽车盘中涨9%

江淮汽车低开高走，盘中一度涨9%，收涨超4%。

针对制动踏板争议，今日尊界汽车发布《尊界V800制动踏板检测情况说明》。说明显示，2026年10月11日，国家认可的第三方检测机构对尊界V800制动踏板进行检验，尊界V800符合行标QC/T 788-2018要求(纵向力1500N，位移量<5mm)，并做加严检验至纵向力3000N后，未出现裂纹和损坏。

此前报道显示，10月8日，懂车帝发布测试视频称，3台行驶里程极短的新车（其中1辆行驶里程不超过3km），在封闭场地进行100km/h至0紧急制动测试时，刹车踏板支架均发生断裂。

同日，尊界汽车发布关于制动踏板支架底座相关问题的情况说明。该说明称，尊界汽车的制动系统，按照高于国家标准（GB 216702025/ GB 72582026）、高于行业标准（QC/T 7882018）的要求完成全流程开发与验证。自首批车辆交付以来，在用户实际使用场景中，未发生制动踏板支架底座断裂故障。

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据房产经纪公司Redfin数据，9月份美国待完成房屋销售环比骤降4%，创逾三年来最大单月跌幅，触及2014年以来最低水平（剔除2020年新冠疫情初期）。与此同时，市场挂牌房源供应量攀升至2020年3月以来最高。50个主要都市区待售成交量全线下滑，为2023年9月以来首次出现全面回落。

利率冲击的破坏力已蔓延至整个交易链条。Redfin数据显示，9月份近五分之一的卖家被迫下调要价，14.5%的购房合同在签约后告吹，创该公司有记录以来最高比例，折射出买家信心的急剧恶化。Redfin首席经济学家Daryl Fairweather表示：

“房地产行业的情绪已发生显著转变。利率如此上升，能负担得起购房的人就会减少，销售必然下滑。”

利率急升逾70个基点，借贷成本创近三年新高

此轮冲击的导火索是按揭利率的快速跳升。据房贷机构Freddie Mac数据，30年期固定按揭平均利率从8月底的6.66%飙升至10月8日的7.4%，涨幅逾70个基点，为近三年来最高水平，较一年前高出逾一个百分点。

利率在短短数周内的急剧攀升，令此前因利率短暂回落而重燃的购房意愿迅速熄灭。分析人士指出，9月份的利率冲击已将购房需求压制至2007年至2012年止赎危机结束后的水平，暴露出在房价多年大幅上涨后市场积累的脆弱性。

此轮楼市降温并非均匀分布，地区分化格局明显。东北部和中西部地区因房源供应依然偏紧，房价获得一定支撑；而阳光地带部分城市则面临需求疲软与价格下行的双重压力。

跌幅最为惨烈的集中在西海岸。西雅图待完成销售量同比暴跌24.4%，领跌全美主要都市区，高企的借贷成本与当地科技行业就业市场放缓形成叠加效应，该市房屋中位成交价同步下滑4.4%，降幅同样居全国之首。

南加州市场同样承压明显。Redfin数据显示，洛杉矶、圣地亚哥及阿纳海姆的待完成房屋销售均录得逾15%的跌幅。Redfin指出，南加州房产"属于全美定价最高之列，因此利率上升对其冲击尤为剧烈"。

供需天平倾斜，卖家压力骤增

需求骤缩的同时，市场供给端正在悄然积累。房源挂牌量升至2020年3月以来最高，卖家议价能力明显削弱。近五分之一的卖家在9月份主动下调要价，而14.5%的购房合同违约率不仅创下Redfin历史记录，也意味着大量已进入流程的交易正在中途夭折，进一步拖累实际成交量。

这一供需格局的逆转，标志着市场力量对比正在从卖方向买方倾斜，但高利率环境下买方的实际购买力同样受到严重压缩，短期内难以形成有效承接。

当前的市场困境，是多重因素叠加的结果：多年来房价持续大幅上涨已令可负担性严重受损，而利率的再度跳升则成为压垮边际买家的最后一根稻草。Daryl Fairweather的判断直指核心——在利率高位运行的背景下，购房可负担性问题将持续制约成交量，楼市短期内难以看到实质性复苏。

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摩根士丹利最新报告指出，尽管供需紧张、价格上涨和盈利改善仍为行业提供强劲支撑，但随着股价大幅上涨、盈利预期集中上修，存储股的乐观预期已得到充分定价，进一步上涨的空间面临考验。

核心矛盾在于，存储行业基本面越强，周期顶部的风险反而越容易被低估。 历史上，存储股往往在盈利达到峰值之前见顶，因为市场习惯将当期的高盈利水平外推至未来，导致股票在行业景气度最高时，估值看起来反而最便宜。

在此背景下，大摩认为，存储行业的高景气未必能转化为存储股的持续超额回报。随着市场对盈利增长的预期不断抬高，AI算力与网络供应链的相对投资吸引力正逐渐超过存储板块。

超级周期延续，但周期性并未消失

本轮存储行业的繁荣有坚实的需求基础。

AI数据中心建设持续推高内存需求，高带宽内存（HBM）占AI服务器芯片成本的近半。长期供货协议通过锁定采购承诺、设置价格底线等方式，提高了供应商的收入可见性。与此同时，HBM生产挤占传统DRAM产能，新一代AI模型对内存容量的需求不断提升，进一步加剧供需紧张。

大摩数据显示，当前HBM每GB价格已达到历史峰值的近7倍，反映出本轮存储周期的强劲程度。但行业增长的结构性增强，并不意味着存储股的投资回报也会随之改善。 高利润终将吸引新增产能，随着供给追上需求，或下游进入库存消化阶段，价格和盈利就可能触顶。2000年、2016年、2019年和2022年的历史周期均体现了这一规律。

报告认为，本轮周期的拐点可能更晚出现，但仍需警惕2027年以后供需格局的变化。

盈利预期过高，低市盈率暗藏陷阱

本轮周期自2025年9月启动以来，亚洲存储股累计上涨约9倍，总市值已迈入万亿美元级别。大摩数据显示，市场对亚洲存储公司的每股收益（EPS）一致预期平均上调了432%，反映出市场对本轮周期的盈利前景抱有极高期待。

然而，盈利持续增长不代表股价仍有同等幅度的上涨空间。三星和SK海力士目前的远期市盈率约为3至4倍，表面上估值便宜，却也可能是周期股在盈利高峰附近出现的估值陷阱。大摩指出，若要支撑当前股价隐含的进一步上涨空间，DRAM合同价格还需在现有水平上环比上涨约70%，实现难度很大。

历史经验同样值得警惕：2008年和2012年，存储股均比盈利峰值提前约4个月见顶；2018年，这一时间差扩大至8个月。存储股往往在盈利最强、估值看似最便宜时，率先反映市场对未来景气回落的担忧。

HBM与DRAM景气延续，供给风险渐近

短期来看，存储行业基本面仍有支撑。大摩预计，HBM价格将在2027年继续上涨，传统DRAM和NAND合同价格也有望在2026年第四季度进一步走高。AI服务器需求旺盛、传统DRAM产能向HBM转移，以及企业级固态硬盘（eSSD）需求增长，共同支撑当前的涨价行情。

但供给端的变化不容忽视。存储厂商正大幅增加资本支出，新增产能预计从2027年下半年开始逐步释放。与此同时，消费级NAND市场可能面临价格回落压力，不同存储品类的景气表现或将出现分化。

数据中心架构演进也可能改变产业链的收益分配。大摩测算，英伟达NVL72单机架系统中存储相关内容占比约为29%，扩展至8个互联机架后降至19%，而网络设备占比则从10%升至20%。随着AI集群规模扩大，网络硬件在系统价值中的权重提高，存储厂商未必能同比例受益于基础设施投资增长。

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Amundi首席投资官Vincent Mortier表示，这家管理规模达2.6万亿欧元的资产管理巨头正在"逐步增加"美元计价投资组合对美债的敞口。Pimco首席投资官Dan Ivascyn则指出，尽管美债价格可能继续下跌，但与处于历史高位附近的股票相比，美债估值更具吸引力。市场数据显示，以通胀预期折算，10年期美债目前提供的实际回报率接近3%，这一水平正在吸引大量机构资金入场。

资金流向数据印证了上述机构的行动。据彭博根据EPFR数据的测算，今年第三季度美国政府债券基金净流入资金达到创纪录的593亿美元，10月以来更已追加流入近140亿美元。

美债市场今年以来经历了一轮罕见的剧烈抛售。10年期美债收益率年内累计上行逾106个基点，上周三在拍卖前数小时攀升至5.36%，创下24年来新高。此轮抛售由多重因素驱动，包括能源成本因特朗普政府对伊朗战争政策而上升、人工智能公司大规模发债以及市场对美国经济持续强劲增长的预期。

然而，正是这一高收益率水平触发了机构的逆势布局。Mortier指出，市场对未来十年平均通胀率约2.35%的预期，意味着当前10年期美债可提供接近3%的实际回报，"这一水平自然会吸引新的兴趣"。

从拍卖结果来看，机构需求已现端倪。上周三390亿美元10年期国债拍卖需求强劲，一级交易商——即负责吸纳未被投资者认购部分的大型银行——认购比例降至2003年以来最低，显示市场投资者直接认购意愿显著增强。上周的3年期和30年期国债拍卖同样表现稳健。

机构加仓美债的逻辑，不仅来自绝对收益的吸引力，更源于股债相对价值的重新评估。

Pimco的Dan Ivascyn表示，当前股票估值高度拉伸、信用利差极度收窄，企业债相对于超低风险的美国国债所提供的额外补偿极为有限，"当你审视股票估值有多紧绷、信用利差有多压缩，我们认为这些利率水平更具吸引力。"

PGIM Credit联席首席投资官Greg Peters态度同样明确："美国10年期收益率站上5%，是一个不错的中长期持有标的，是相当好的投资。"

Morgan Stanley Investment Management宽市场固定收益主管Vishal Khanduja则认为，当前收益率水平"应当足够吸引投资者将资金从现金、浮动利率证券或其他配置中转移出来，锁定固定利率回报"。

尽管对美债整体前景看法趋于积极，机构投资者在期限选择上仍存在明显分歧，长端美债面临的供需技术面压力令部分投资者保持谨慎。

Peters直言："我不确定我会配置30年期美债。"Khanduja将10年期以内品种标记为"有吸引力"，但表示对20年和30年期的"确信度较低"。他指出，期限越长，供需技术面的干扰越剧烈，并特别提及财政部长贝森特扩大美国国债回购规模的决定——"当非经济性参与者介入并扭曲该期限段的供需技术面时，很难建立清晰的估值逻辑。"

对于急于"抄底"但可能买在半山腰的风险，Khanduja以数学逻辑作出回应：

"收益所提供的缓冲已经足够充裕，在这些价位持有比等待收益率的终极顶部或底部更为理性。"

展望更广泛的资金流向，Peters还指出欧元区局势可能为美债带来额外的资金流入。法国主权债务在明年春季大选临近之际遭遇大幅抛售。"我完全可以预见，一旦法国出现问题，欧元区收益率进一步联动攀升，资金将更多地流入美国国债市场。"他说。

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据美银证券的最新报告，本季市场共识预期标普500三季度每股盈利同比增长27%，美银自身预测更高，为32%（对应每股93.50美元）。早期报告公司中有85%超出每股盈利预期，高于71%的历史平均水平，宏观背景总体仍属有利。

然而，随着大型银行摩根大通、高盛、富国银行、花旗集团相继于本周登场，本轮财报季的核心矛盾将逐步浮出水面：在经历过去两个季度的大幅超预期之后，"超预期"本身已成为市场的新常态，能否推动股价上涨？

美银数据显示，2026年第二季度，标普500成分股中有77%超出每股盈利预期——这是2021年以来最高的胜率。但市场反应已明显钝化：在同时超出盈利与营收预期的公司中，其次日相对标普500的超额表现仅为0.7个百分点，约为历史均值1.4个百分点的一半；而一旦同时未达预期，股价次日平均跑输指数3.3个百分点，略高于历史均值的惩罚幅度。这一不对称性清晰传达出一个信号：市场对好消息的奖励已趋于吝啬，对坏消息的惩罚却丝毫未减。

美银警告，对于投资者而言，本次财报季的真正风险，或许不在于业绩本身，而在于三重隐形杀手：商品成本侵蚀利润、AI叙事兑现存疑、以及2027年预期过于乐观。

表面上，本季度财报季颇为可观：共识预期11个行业全部实现正增长，这在历史上仅为第二次出现。但将指数拆解后，画面截然不同。

据高盛数据，标普500前10大盈利贡献股预计将贡献本季度指数总盈利增长的68%，较一季度的47%和二季度的48%大幅跃升。

其中，美光科技（Micron）单独贡献指数增长的19%，英伟达（Nvidia）贡献15%，仅此两家合计便占三季度指数盈利增长的34%。其余贡献者依次为Meta（7%）、谷歌母公司Alphabet（6%）以及博通（Broadcom，5%），此外还有受中东冲突油价冲击受益的埃克森美孚、雪佛龙和Marathon Petroleum。

对于其余大多数公司而言，繁荣正在消退。共识预期标普500中位股三季度每股盈利增长仅为9%，低于二季度的14%，分析师预计"除信息技术和通信服务外，所有行业均呈现环比减速"。在利润率层面，分析师自本季度初以来已将中位股三季度利润率预期下调11个基点，"除信息技术外，每个行业均被下调"。

高盛的市场广度数据同样印证了这一分化：尽管标普500指数距历史高点仅2%，但中位股仍较历史高点低17%，市场广度已降至互联网泡沫以来的最低水平。

第一杀手：商品与能源成本侵蚀利润空间。

标普500企业在财报电话会议上提及"原材料成本"的频率已升至2022年中期以来最高水平。美银分析师指出，大宗商品通胀将在特定行业限制利润率超预期的空间。三季度美国零售汽油价格同比上涨约30%，对零售、运输、工业品等行业的成本端形成直接压力。消费者可选行业分析师Chris Nardone指出，油价若长期维持高位，利润率将面临持续风险，零售商可能被迫在转嫁价格与维护客户价值感之间做出艰难取舍。

值得注意的是，劳动力成本才是对整体指数利润率影响最大的变量——劳工支出占美国企业运营成本约40%，而能源成本占比不足5%。美银认为，目前工资通胀处于降温通道，这是对整体利润率的重要缓冲，但若能源价格持续上行并最终传导至消费端，4季度和2027年的下行风险将不可忽视。

第二杀手：AI资本支出叙事悬而未决，兑现路径仍不明朗。

超大型云计算厂商（微软、亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文）2026年资本支出预计同比增速超过90%，远超历史任何时期，且相关2026年资本支出预测在过去一年内被上修了70%。

然而，这批公司的资本支出占运营现金流的比例已在2026年超过100%，自由现金流与净利润的背离正在扩大。美银警告，AI投资能否成功货币化，是指数盈利持续性的核心变量，而"地缘政治、利率与科技行业之间的交互影响可能被市场低估"。

大型软件分析师Tal Liani指出，进入三季度财报季，市场焦点在于软件厂商能否将客户对AI的采用转化为实质性营收增长。"需求继续超过供给，定价趋势依然有利"，但Koji Ikeda同时提示，市场将越来越多地区分真正能从AI中实现营收增长的企业，与那些仅仅依赖AI叙事的公司——"两者将出现明显分化"。

第三杀手：盈利质量存疑，一次性收益掩盖真实水准。

二季度标普500每股盈利同比增长50%，但剔除亚马逊和谷歌的私募投资重估收益后，实际增速降至32%。美银指出，这类投资重估收益"同样可以在估值反转时造成伤害"，是需要投资者穿透报表数字审视的关键变量。在指数层面，自由现金流相对净利润的比率已降至历史偏低区间，主要原因正是超大型厂商因大规模资本支出导致自由现金流承压。

市场的真正压力测试在对未来的定价。共识预期2027年标普500每股盈利同比增长16%，显著低于2026年的33%，而美银的预测更为保守，仅为12%。

美银策略师指出，"历史数据显示，当每股盈利增速高于趋势水平但开始减速时，股票回报率历史上最为疲弱"——这恰好是当前市场所处的位置。与此同时，2027年共识预测假设"除能源行业外，所有行业均不会出现息税前利润率收缩"，在大宗商品价格高度不确定的背景下，这一假设的脆弱性显而易见。

在行业层面，信息技术（尤其是半导体）预计仍将是2027年指数盈利增长的主要驱动力，贡献约80%的增长份额，而通信服务板块在高基数效应下将面临同比负增长压力。银行股方面，美银分析师Ebrahim Poonawala指出，银行股指数BKX自8月中旬高点已下跌12%，利率上行、AI资本支出周期的持续性存疑以及AI颠覆隐忧是主要压制因素，"若这些问题的能见度能够改善，年底前存在估值修复空间"。

综合而言，本轮财报季的基本面底色依然稳健，但"超预期"的市场溢价已大幅压缩。对投资者而言，关注点应从"能否超预期"转向"超预期之后能否维持"——而成本侵蚀、AI货币化路径与2027年盈利假设，正是决定这一答案的三条关键主线。

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10月13日早间，港交所发布通告称，根据《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8(1)条，香港联交所应证券及期货事务监察委员会指令，自当日上午9时起停止茶百道（02555.HK）股份买卖。

与上市公司因筹划重大交易、等待披露内幕消息而主动申请停牌不同，此次停牌由香港证监会直接下令。截至发稿，茶百道及香港证监会尚未披露具体原因，也未公布复牌安排。

根据香港相关法规，证监会可以在四类情况下指令停牌：上市文件或公告包含重大虚假、不完整或误导性信息；为维持证券市场公平有序运行而有必要暂停交易；出于保护投资者或公众利益的需要；以及公司未遵守此前复牌时施加的条件。

香港证监会近期两次动用这一监管权力，涉及上市公司资金流向、信息披露及公司治理等不同问题。

9月10日，拨康视云因IPO涉嫌人为操纵遭停牌；9月25日，银建国际则因超过10亿港元贷款资金疑似流向前大股东及关联方，被证监会要求停止交易。

2024年4月23日，茶百道以每股17.50港元的价格登陆港交所，发行约1.48亿股H股，募资总额约25.86亿港元，成为当时港股市场规模较大的消费企业IPO之一。

上市两年多来，茶百道的经营规模仍在扩张。2026年上半年，公司实现营业收入26.55亿元，同比增长6.2%；归母净利润3.36亿元，同比增长3.2%。

截至6月底，茶百道全球门店数量达到8863家，同比增长4.7%，其中中国内地门店8791家，境外门店72家。

在门店扩张之外，茶百道也开始向咖啡等品类延伸。截至上半年末，已有超过2700家门店配备现磨咖啡机，提前完成原定全年覆盖2000家门店的目标。

尽管收入和利润仍保持增长，茶百道在资本市场的表现却持续低迷。

截至10月12日收盘，茶百道股价仅为4.035港元，较发行价下跌约77%，总市值缩水至约59.6亿港元。

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隔夜，中国存储芯片厂商长鑫存储的最新技术突破消息，冲击了美股芯片板块——费城半导体指数周一下跌2.7%，创三周新低。美光、闪迪、SK海力士ADR等内存芯片相关个股领跌，市场对中国厂商加速切入高毛利AI服务器内存市场的担忧情绪明显升温。

针对这一走势，AI分析师Melvin表示他完全无法理解这波内存股的抛售潮，认为市场反应过度，这波抛售并不合理。

随后，马斯克在社交平台X上发文回应称，一旦中国掌握某种产品的制造方法，其规模化能力往往超过全球其他地区的总和，并以锂电池和太阳能为例加以佐证。他同时对中国在内存芯片领域的追赶速度表达了明确关切，认为LP5和LP6等通用标准规格"中国似乎正在快速攻克"。

长鑫存储技术突破触发市场抛售

周末，长鑫存储总裁曹堪宇博士在行业活动上宣布，公司在下一代4F²存储单元架构上取得关键进展，并计划于2026年底前推出基于该架构的DDR5服务器内存产品。

4F²架构的核心优势在于存储单元面积更小。传统DRAM常见的6F²架构中，F代表工艺最小线宽，而4F²设计理论上可在单位面积内容纳约多三分之一的比特数，从而降低单位成本，并更适合用于AI服务器所需的大容量内存条。曹堪宇表示，该设计采用专有的垂直环绕栅极晶体管以抑制漏电，直接指向高毛利的AI服务器DRAM市场。

这一消息令市场对中国厂商加速渗透高端存储芯片市场的担忧骤然升温，成为周一芯片股集体下挫的直接导火索。科技股成为周一美股表现最差的板块，内存芯片相关个股首当其冲。美光跌破1000美元关口，最终收跌约4%；闪迪收跌近6%；SK海力士ADR与超微电脑均跌超4%；希捷科技跌超3%；昆腾跌超9%；康宁亦大幅下挫。

市场的抛售逻辑清晰：若中国厂商能够以更低成本、更大规模切入此前由美韩企业主导的高端存储芯片市场，相关企业的利润空间将面临实质性压缩。马斯克的公开表态，在一定程度上强化了投资者对这一竞争格局演变的预期。

分析师Melvin：市场抛售反应过度

针对内存股的突发暴跌，AI分析师Melvin发文表示，他完全无法理解这波抛售逻辑，认为市场对行业基本面的判断出现了偏差。

Melvin承认长鑫存储已成为全球市场中不可忽视的竞争者。他引用TrendForce的数据指出，长鑫存储目前的DRAM营收份额已占全球9.5%，位列全球第四。此外，该公司在上海和合肥的新厂正瞄准每月60万片以上的产能，且已具备G5平台和LPDDR6的量产能力。

尽管如此，Melvin认为市场反应过于超前：

首先，宣布技术架构与实现大规模良率爬坡是两回事，长鑫仍需证明其在定价，可靠性和产量上的综合竞争力。其次，当前由AI浪潮驱动的内存短缺仍在持续，长鑫此次对标的是普通服务器使用的DDR5，而非AI算力卡稀缺的高端高带宽内存（HBM）。最后，闪迪的主营业务偏向固态等非易失性存储（NAND），用易失性存储（DRAM）的新闻来抛售闪迪股票缺乏逻辑支撑。他强调，短期内行业基本面并未改变，依然看多内存需求。

马斯克：中国规模化能力是系统性优势

在Melvin发表基本面分析后，马斯克在社交平台X上长文回复，将讨论维度从短期的供需基本面拉升至中长期的宏观制造逻辑。

马斯克在帖文中将中国的制造规模化能力定性为一种系统性优势，而非个案现象。他写道："当中国弄清楚如何制造一种产品时，其规模化能力往往超过世界其他地区的总和。我们在锂电池和太阳能领域已经见证了这一点。"

他以SpaceX为参照，指出SpaceX是少数例外之一——其入轨质量大约比世界其他所有运载火箭加起来高出一个数量级。但他随即补充，即便如此，中国目前已占据非SpaceX入轨质量的大部分份额，"SpaceX是矩阵中的异常值"。

在内存芯片领域，马斯克的判断更为直接。他表示，RAM三年前还只是一种低利润大宗商品，而LP5和LP6采用通用标准设计，"中国似乎正在快速解决"。他同时指出，更新一代的HBM架构、逻辑层下方的SRAM层，以及在逻辑层上方进行3D堆叠RAM同时解决散热问题，将是更难攻克的技术挑战。

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10月12日晚间，海底捞公告称，公司与控股股东、董事会主席兼首席执行官张勇签订贷款协议，同意向其提供本金上限相当于人民币1亿元的港元贷款，期限仅30天。

这笔贷款将用于张勇的个人财务安排，利率为一个月期香港银行同业拆息（HIBOR）加60个基点，不设任何担保。张勇须在贷款到期时偿还本金及利息。

一个多月前，张勇家族刚刚通过减持海底捞股份，回笼资金约27.5亿港元。

9月8日，张勇妻子舒萍设立的家族信托旗下公司SP NP Ltd.，以每股10.62港元的价格出售2.59亿股海底捞股票，占总股本约4.65%。

当时，海底捞解释称，减持纯粹出于股东自身资金需要及财务安排，与集团业务、营运及财务状况无关。

这一交易曾引发股价明显波动。9月9日，海底捞收盘下跌9.14%。

从大额减持到短期借款，两笔交易均以个人财务安排为由。已经筹集约27.5亿港元的张勇家族，为何仍需向上市公司借款1亿元，成为外界关注的焦点。

值得注意的是，这两次财务安排都发生在离岸信托税收新规实施之后。

今年7月24日，财政部、税务总局发布《关于离岸信托个人所得税有关事项的公告》，进一步明确个人将财产装入离岸信托，以及信托存续期间取得收益的个人所得税处理方式。

按照新规，符合条件的居民个人离岸信托，其存续期间产生的相关收益，即使没有实际分配，也需要按规定申报缴纳个人所得税。

对于部分历史应缴未缴税款，新规还设置了自实施之日起90日的申报缴纳窗口。符合规定并在期限内完成申报缴税的，可以不加收滞纳金。这一窗口将在今年10月下旬结束。

由于张勇、舒萍持有的海底捞股份涉及境外家族信托架构，9月的大额减持曾引发市场对其是否需要筹措税款的猜测。

此次新增的1亿元贷款，使创始人家族的资金安排再次受到关注。

需要区分的是，9月出售股票的是舒萍设立的Rose Trust旗下持股公司，而10月获得贷款的是张勇个人。信托资产与个人资产在法律上并不完全等同，减持所得也未必能够直接供张勇个人使用。

因此，即便家族已通过减持获得大额资金，仍可能因资金分配、到账时间等因素存在短期流动性需求。但目前没有公开证据表明，此次贷款用于缴纳税款，也无法确认两笔交易存在直接联系。

另一个值得关注的问题是，张勇为何选择向海底捞上市公司借款。

海底捞表示，集团资金充足，贷款不会影响日常运营。由于贷款利率高于同期限港元存款利率，还能够带来额外利息收入。

截至今年6月底，海底捞持有现金及现金等价物约49.44亿元人民币，1亿元贷款上限相当于这一金额的约2%。

由于张勇同时担任公司控股股东及执行董事，这笔贷款构成香港上市规则下的关联交易。

根据公告，交易须遵守公告及申报要求，但获豁免独立股东批准等程序。张勇已就相关董事会决议回避表决。

不过，此次贷款没有抵押或担保，意味着上市公司仍需承担相应的信用风险。

对于一家资金充裕的上市公司而言，向控股股东提供短期融资究竟有多大商业必要性，仍值得关注。

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近日，在斯坦福大学CS146S课程上，SpaceX技术骨干（前Cursor核心成员）Lee Robinson发表了关于“全天候代理（Always-on Agent）工作原理”的主题演讲。

在当前市场高度关注AI商业化落地、算力成本控制以及应用层爆发节点的背景下，Robinson的演讲不仅拆解了前沿AI架构的底层逻辑，更向业界抛出了一个极具冲击力的商业论断：未来的SaaS和软件生态将被彻底重构。开发者的角色正从“审批每一条命令”转变为“指导代理持续运行”。

AI软件的终局：“不做入口，就沦为无头数据”

在探讨AI应用的未来想象空间时，市场一直在寻找下一代超级入口。Robinson引用了OpenRouter成员的洞察指出，现在所有的应用看起来都一样：侧边栏、代理、聊天框。“这就像2005年一样，大家都在做同样的事情，有服务器、有数据库、有CRUD界面。”

但他强调，这已经成为一种新常态。对于现有的科技公司和SaaS企业而言，残酷的商业逻辑已经浮现：“每个新产品都必须具备某种代理功能，要么集成到现有系统中，要么就沦为供其他代理使用的无头数据（headless data）。”

这意味着，在未来的商业版图中，应用层的价值将极大取决于其是否能成为Agent的交互中枢。围绕这一趋势，从持久工作流、云端计算机、内存管理到技能评估等每一个细分领域，“都相当于数十亿甚至数万亿美元的风险投资机会，可以说是下一代公司、下一代产品的基础组件。”

生产力范式跃迁：盲测中AI审核已超越人类

市场极为关注AI Agent能否真正取代人力并形成可靠的业务流。Robinson将开发者与AI的合作划分为四个时代：从最初的复制粘贴ChatGPT代码，到简单的终端交互，再到专用应用程序，直到如今迈入拥有独立计算机和内存的“始终在线”形态。

在这个新时代，Agent更像是一个“全天候待命的同事”。Robinson指出，“它不再只是在问答式的环境中回答问题，而是可以执行更复杂的任务……它知道什么时候该保持沉默。”

更重要的是，阻碍Agent大规模部署的“安全性与准确性”痛点正在被攻克。在从“人工审批”向“自动审核”过渡的过程中，AI系统本身的审核能力已经迎来了质变。“如果你做一个盲测，对比AI模型和人工审核命令的结果，大多数情况下，模型实际上做得更好。” 这种转变使得代理可以在后台自动运行数小时甚至数天，极大地拓宽了AI赋能企业级任务的想象空间。

重塑成本与架构：打造“无限上下文”的错觉

对于投资者和企业而言，大模型的Token消耗直接挂钩着利润率。如何以最低的成本实现最强的代理功能？Robinson给出的答案是“瘦客户端固定服务器架构”以及“主子代理协同”。

在Grok Bot等前沿框架中，“只有一个工具用于在客户端和服务器之间进行通信”。在执行任务时，代理会遵循一套极其严苛的成本阶梯：它会先尝试基于历史对话查找，再尝试网络搜索或后台操作，“先尝试最便宜或最可靠的选项”，只有在所有方法失败后才会去打扰用户。

为了突破模型上下文窗口的物理限制，主代理会将繁重的工作交给拥有全新工作记忆的子代理（辅助程序）。“主代理将繁重的工作交给子代理，这就是如何打造出感觉拥有无限上下文的产品。”

同时，对于基础设施层，Robinson提出了一种极端的成本控制理念：在动辄消耗数十万Token的长期对话中，保持提示信息的缓存至关重要。“如果出现缓存未命中，实际上就相当于系统出现了一个bug。” 趁缓存还热的时候立即压缩长对话，是降低后续成本的关键。

“删除产品”法则：未来6到12个月代理将能连续工作数月

站在当前的时点，市场迫切想知道AI应用的下一步爆发点何时到来。

Robinson分享了一个在Cursor和SpaceX都秉持的核心开发原则——“删除产品”。这意味着开发者必须接受一个现实：“假设今天的模型是它们有史以来最糟糕的。” 面对必然会快速迭代的底层大模型，最聪明的策略是尽可能少地构建繁杂的UI，而是去打造一个极其简单的界面，让模型替你思考和行动。

对于未来的业绩指引和技术时间表，Robinson给出了极为乐观的预期。他认为在未来六到十二个月内，随着模型长时间执行指令能力的提升和持久工作流（如Temporal开源工具）的完善，“代理工作数周或数月的情况很快就会出现”。

这不仅意味着企业端效率的指数级提升，也对整个AI行业提出了新的挑战：当AI代理每月更新一次模型，但代理本身需要连续运行一个月时，传统的评估体系将面临重构。但这正是下一轮技术红利与巨大商业价值的藏身之处。

以下是演讲文稿

我是 Lee。今天我们将简单聊聊这种新型的始终在线、主动式、持久型代理的工作原理，并帮助大家了解它们的构建基础。顺便提一下，我们今天要谈到的一些内容目前还在研发中，是 SpaceX 正在努力的方向。

在第一周，大家搭建了一个非常简单的框架，帮助你们理解核心概念：模型可以循环调用工具，这非常强大。它为模型解锁了许多新功能，但也存在一些缺点，例如，当你合上笔记本电脑时，进程就会停止运行。我想谈谈如何将这个简单但强大的模型优化思路扩展到这种新型代理——始终在线的代理。

它不只是在你的终端运行，而是可以在服务器上运行，可以在云端运行。你可以关闭电脑，它也可以重启，即使电脑崩溃，它也能正常运行。这个代理程序拥有自己的独立计算机，它不是你的笔记本电脑，而是一台云端的 Linux 服务器，上面有它自己的桌面、文件、浏览器等等，可能还有一些 3D 应用。它可以将文件保存到这台服务器上。随着时间的推移，它可以更好地了解你的操作过程，并建立起你使用方式的记忆。

与终端中那些会响应你发送的每条消息的程序不同，这种始终在线的代理更像是你的同事，它不会总是立即发送消息，它知道何时应该保持沉默。有时，它可能只想在后台运行一段时间，只有在有重要更新时才会回复你。而且，它的触发方式也不仅仅局限于你的输入，并非只有你在终端中才能触发它。也许是 Slack 消息、电子邮件或其他类型的事件唤醒了这个代理去执行任务。

理想情况下，我们希望这类始终在线的代理能够长时间工作，不仅仅是几个小时或几天，而是几周甚至几个月。这需要一种略有不同的架构，我们稍后会详细介绍。我们将深入探讨我们如何构建这种架构，如何搭建框架，以及我们今天所取得的成就和未来的发展方向。我们还会详细介绍我们如何设计这个系统，使其能够主动、持久地执行任务并很好地遵循指令。当然，最后会留出提问时间，如果您有任何关于今天内容之外的问题，都可以提问。

人工智能在盲测中基本能够击败人类

"首先，我们是如何走到今天的。我认为，到目前为止，开发者与人工智能的合作大致经历了四个阶段。第一个阶段是从 ChatGPT 复制粘贴代码，然后放到你选择的编辑器里，现在感觉好像是几十年前的事了，但实际上只是几年前的事。"

然后，当模型能够更好地实现我们在上一讲中提到的那种简化框架时，它们就能编辑文件、运行 shell 命令，并通过终端中非常简单的界面与之交互。这迅速发展起来，因为模型突然拥有了这种新功能，可以为你做更多主动工作，从而提高效率。

第三阶段是将编码代理（它们上手比较简单）开发成专用应用程序。此时，人们开始并行运行多个代理，他们可能在云端运行这些代理，而不仅仅是在本地计算机上。但即便如此，你仍然会成为瓶颈，因为你需要审查它们运行的每一个命令，需要确保每个 shell 命令都正确无误，需要密切关注它们，了解所有情况。

如今，随着模型、工具和产品的改进，我们进入了一个新时代，智能体开始以"始终在线"的形式运行。它们可以在后台自动运行，拥有独立的计算机和内存，能够边工作边学习新技能，即使你睡觉或去做其他事情，它们也能继续工作。一个很好的例子是，我们已经不再需要每天手动提示智能体，尽管有时仍然需要这样做，但你可以设置智能体，让它在后台自动运行。

所以，以前可能是这样的：你给代理发出指令，然后等待，再给代理发出指令，再等待。如果它要求你运行 shell 命令，你必须批准或禁止该命令。而现在，你不再需要排队等待命令，而是可以引导代理。比如你可以说："嘿，去看看这个线程。"然后紧接着又说："哦，对了，这件事应该在周四做。"以前的模型在你立即打断并发出另一个命令时会感到困惑，但现在它们能够理解，就像你和朋友聊天一样，它们可以分辨出这两件事之间的关联。模型和框架现在都能处理这种情况了。

如果你说"嘿，去发送这封邮件，去发送这条 Slack 消息"，系统会启动额外的安全检查，很多公司称之为"自动审核"，它本质上是一个独立的 AI 模型，会检查所有运行的命令。这实际上比人工审核数百条 shell 命令并逐一批准要安全得多。我们现在已经达到了这样的程度：如果你做一个盲测，对比 AI 模型和人工审核命令的结果，大多数情况下，模型实际上做得更好。

始终在线的代理就像给一个真正在工作的朋友发短信

"有点矛盾的是，随着模型的改进，界面反而变得更加简洁了。这种始终在线的代理，我们称之为机器人。现在涌现出很多这类新产品，并且发展迅猛。我认为主要原因在于我们都会发短信，每个人都非常擅长使用手机。我们已经将这种与人工智能交互的方式简化到就像在和朋友发短信一样，但它实际上可以为你完成真正的工作。它不再只是在问答式的环境中回答问题，而是可以执行更复杂的任务，比如你通常会交给同事完成的任务。"

这些改进主要体现在模型本身。我将重点介绍其中六点，但实际上还有更多。

首先，在过去一两年里，这些模型在长时间执行指令方面有了显著提升，它们不会出现混乱或错误。现在，只要压缩和精简得当，模型就能稳定运行数小时甚至数天，我们稍后会详细讨论这一点。

第二，模型现在可以有效地将任务交给辅助程序，这些辅助程序被称为子代理。子代理之所以有用，是因为模型拥有一个记录当前进程的工作记忆，而这个记忆最终会被填满。因此，如果模型能够将任务交给拥有全新工作记忆的辅助程序，那就非常有利了。这实际上可以为模型提供一个无限的上下文，使其能够执行一些在令牌使用或工具调用方面可能比较耗时的任务，然后再返回给主代理并报告更新。稍后我会提供一些相关的图示。

现在的模型调用工具的能力更强了。就在几年前，它们基本上还无法很好地调用工具，而且经常出现幻觉。有趣的是，现在人们很少再谈论幻觉了，因为这基本上已经是一个解决了的问题。不仅如此，你还可以给模型提供非常强大的工具，就像给新成员入职一样。这当然包括运行 shell 命令和文件，但你还可以给它们一台完整的 Linux 计算机，允许它们制作演示视频等等。它们可以像人一样在屏幕上点击操作，而且它们在这方面（也就是所谓的计算机使用）越来越熟练。这基本上意味着，任何没有公开 API 或 MCP 服务器的 SaaS 产品或网站，都可以通过这些模型和机器人的计算机使用能力，实现无人值守的自主操作。

你可以把所有信息都存储在文件中，这样做的好处是模型可以非常轻松地调用和搜索这些信息，我们稍后会详细讨论。最后，你还可以教机器人如何完成一些工作，它会将这些工作转化为技能、记忆、例程或其他可以重复使用的东西。

代理所掌握的知识以纯文本文件的形式存在，它可以搜索这些文件；而技能则是将某人针对特定任务的专业知识编码到 Markdown 文件中。

"关于文件管理，这只是个简化的例子，但你可以想象，当你使用机器人时，它的底层架构大概是这样的：你会建立起对用户的画像或理解，这些信息会体现在每一条提示信息中。比如，你可能喜欢小写字母的文本格式，那么每条消息都应该使用小写字母。此外，随着你使用这些机器人的时间推移，你会建立起类似工作日志的东西，就像你和同事一起工作，他们每天记录工作内容一样。所有这些信息都会被保存到文件中，供模型以后搜索或使用。比如，如果你问'嘿，我上周做了什么'，它就可以直接查找。这些模型非常擅长使用 Linux 命令，运行 shell 命令来进行 grep 搜索，并浏览这些文件。"

同样，技能本质上就是将你完成特定任务的知识编码成一个 Markdown 文件，其中包含了你需要执行的具体步骤，以及你认为决定成败的关键因素。这不仅仅指你自己的技能。现在，已经形成了一个完整的生态系统，许多公司和开发者都在编写这些技能，例如如何发送一封优秀的电子邮件、如何构建一个出色的 API 等等。

举个例子，Grok Bot 就有一个完整的插件系统。基本上，任何你想使用的工具，都有相应的插件可以安装，这些插件会用到技能或服务器。此外还有例程，如果你熟悉 cron 作业，就会知道例程是按照某种计划运行一些提示符，这也非常有用。基本上，一切都与计算机有关。

在一个始终在线的代理中，代理处于休眠状态，直到被唤醒，其循环运行在服务器上。

一个始终在线的代理会一直处于休眠状态，直到收到消息或触发信号将其唤醒，然后通过启发式算法来决定是否值得向用户推送更新信息。

第三部分，让我们更深入地了解一下这个始终在线的代理的运作机制，或者说幕后运作。代理始终在线意味着什么？你可以从左到右阅读这张图表，它从服务器处于休眠状态开始，代理可以使用的计算机也处于休眠状态。无论是你发送消息还是某种触发器决定启动代理（我们稍后会讨论），这基本上就是加载和启动代理所有状态的过程，而它运行在服务器上。如果它决定需要使用计算机，例如它想使用计算机的浏览器或在计算机上进行一些操作，它也可以启动计算机。然后，一旦使用完毕，它也可以将这些计算机置于休眠状态。

为什么这很重要？因为这会很昂贵。世界上的计算机数量有限，无法让所有这些计算机一直为所有人运行，同时也会占用大量的服务器资源。因此，可以将这些状态（包括对话记录、记忆、例程等等）持久化到数据库中。

那么，如何唤醒机器人呢？当然，你可以直接发出指令，但越来越有趣的是，让其他程序在后台运行，然后根据你的需要决定何时联系机器人。比如，有人在 Slack 上联系你，而你的机器人可以驻留在 Slack 中。又比如，你安排机器人参加电话会议或会议。在 SpaceX，这种情况越来越普遍：员工本来可以亲自到场，但他们希望机器人代为参加会议并做笔记，然后再返回给你，这其实挺有意思的。也许你有一些例行工作或后台工作需要花费数小时甚至数天才能完成，然后你想让机器人回来给你一份总结。这些情况都可能发生。

然后我们基本上有一个路由器，它会对这些信息进行去重，并确定如何将其融入对话中。之后，它会运用一种启发式方法：我是否需要就此事打扰用户？因为并非所有事情都真正重要。就像你的同事在做某件事，如果他每次取得进展都来烦你，那会非常烦人。你真正需要的可能只是每天一次的状态更新，具体取决于任务。

代理的 Firecracker 虚拟机很容易创建快照，并且将代理循环保留在服务器上，这样就可以在不停机的情况下重建该机器。

"我讲了代理程序如何利用这台计算机，这台 Linux 服务器。它运行着一个 Firecracker 虚拟机。这样做的好处在于，可以很方便地对机器状态进行快照，然后将其关闭并重新启动。这台机器上当然可以存放文件，但你也可以连接到它，实时查看机器状态，并根据需要进行控制。这台机器当然可以运行命令，如果你要运行一些 shell 命令，那就非常棒了。也许你不想在你的个人笔记本电脑上运行这些命令，而是想在一个安全且受保护的环境中运行。另一个有趣的地方是，它当然可以安装 Chrome 浏览器，但你也可以为它设置虚拟桌面。所以，如果你运行了 5 个、10 个机器人，每个机器人都需要自己的浏览器，你可以让它们拥有不同的屏幕。所有这些都是这些机器人之间共享的基础架构，它们可以调用这些计算机。"

我们之前讨论过唤醒代理的触发器，也就是左侧的那些，比如不同的应用程序、Slack 消息或电子邮件。中间部分是服务器，右侧是我们刚才提到的计算机，你可以在上面运行文件、命令等等。现在我们再详细说说这个服务器。命令会进入队列，然后服务器会调用紫色框，也就是代理循环，这是我们上周讲过的——这是一个循环调用工具的模型。关闭代理时，你可以将状态保存到数据库或存储中。

我觉得很有意思的是，这个看似不起眼的小组件，在其上构建了所有这些抽象层，最终形成了一个功能强大的产品，因为它配备了所有这些有用的工具，并且连接到了所有这些不同的服务。

代理程序运行在服务器上是计算机领域一种相当常见的做法，它类似于瘦客户端和胖服务器的组合，而计算机领域多年来一直在这两种模式之间摇摆不定。这样做有几个很好的理由：假设你需要更新代理程序代码，如果为了发布更新而不得不推送应用商店更新，那可就太麻烦了，还不如直接快速地推送一系列服务器更新。此外，有时你需要执行一些繁重的计算任务，比如转录、图像生成等等，这些任务在服务器上运行的速度可能比在设备上更快，具体取决于设备类型。而且，我们已经掌握了非常成熟的服务器扩展方法，尤其是在流量和增长不稳定的情况下。但最关键的是，如果你把代理程序循环放在虚拟机上，那么你就无法独立于代理服务器关闭虚拟机。

所以，你需要把所有东西都保存在服务器上，这样你就可以随时重建虚拟机。例如，假设你需要对虚拟机进行一些关键的零日 Linux 更新，那么能够重建虚拟机而不至于破坏整个代理循环、导致应用程序停机，就非常重要了。

持久工作流会在任务崩溃后从停止的步骤恢复执行，并且用户自己的消息优先于正在发生的所有其他事情。

持久工作流而不是作业队列，然后是新消息的排序规则

因此，这里需要考虑的底层基础设施是工作流和作业队列。主要区别在于，假设使用作业队列时，你正在按步骤执行任务。你让代理执行一些复杂的任务，它会依次执行第一步、第二步和第三步。但是，由于某种原因，基础设施出现了问题。如果使用普通的作业队列，当它崩溃并需要重启时，你就必须重新执行第一步、第二步和第三步，这显然会非常麻烦。

所以，你真正需要的是一个持久的工作流程，这意味着你可以安全地重试。当失败后重试时，它会直接从第三步开始。在分布式系统和基础设施领域，这在某种程度上已经是一个比较成熟的问题了。我们使用了一个名为 Temporal 的开源工具，如果你感兴趣，可以了解一下。这样我们就不用从头开始重建很多非常复杂的功能了。当然，你仍然需要运行相关的基础设施，但有些组件已经集成好了。

假设收到一条新消息。根据消息的发送对象（例如用户、机器人、群聊、Slack 讨论串或后台程序），优先级会有所不同。比如，如果我说"哦，实际上，需要更改这个活动的日期"，我们希望代理的循环停止，我的消息优先级高于所有其他正在处理的消息，这很合理。对于其他消息，优先级会排在队列末尾。如果用户很快收到三四条消息，它可以将它们集中处理，这样就只需要处理一次。你可以根据自己的需要设计任何启发式算法，然后系统会依次处理每个消息。

该连接方式在客户端和服务器之间保留了一个工具，并将繁重的工作交给辅助工具完成。

只有一个工具（发送给用户），连接 Grok Bot 客户端和服务器，每个客户端决定如何显示返回的内容。

"好的，我们来谈谈这个框架本身。它会在我们上周讨论的基础框架的基础上添加一些新工具和新概念。Grok Bot 框架与市面上其他类似工具最大的区别在于，我们采用了一种瘦客户端固定服务器架构，客户端和服务器之间只需要一个工具进行通信。这个工具的作用就是向用户发送数据。这种架构的优点在于它非常简洁，客户端只是以某种方式向服务器发送消息，而将许多更复杂的工具放在服务器端运行。这些工具种类繁多，例如运行 shell 命令、读取文件、调用云代理、录制屏幕或进行演示等等。我认为这种架构运行良好，因为现在无论你在哪里启动一个新客户端，无论是移动应用、服务器、桌面应用、电子邮件还是 Slack，都只需要这一个工具即可。它与服务器进行双向通信。

不过，在客户端，即使只有一个工具，当它接收到该工具时，也能决定如何以最符合用户需求的方式，用丰富且交互性强的界面呈现。例如，如果它从服务器收到用户尝试登录的信息，就可以显示独特的登录表单，并连接到像 1Password 这样的工具。它还可以调用 Stripe Link 或 X Money 等服务，让用户支付服务费用。如果你尝试执行一些无法撤销的操作，例如发送电子邮件或 Slack 消息，系统可能会要求你编辑并批准草稿后再发送。有时，如果你不需要发送消息，也可以直接留下表情符号作为回应。"

预先加载每个工具的详细信息会使上下文窗口变得拥挤，因此代理会先获取工具名称，并在打扰用户之前尝试最便宜的选项。

打造出一个感觉拥有无限上下文的产品

"回到我刚才提到的动态工具发现，对于任何模型来说，都有一个上下文窗口，它就像是模型的工作内存，而上下文窗口的容量是有限制的。如果你把所有可能的工具都塞进这个上下文窗口，空间就会非常有限。工具的工作方式是这样的：你拥有工具名称、模式以及各种不同的细节信息。如果你开始安装 Google Drive 连接器、Gmail 连接器、YouTube 连接器以及所有这些使用 MCP 服务器（它们都包含工具）的服务，你会发现顶部区域的大部分空间已经被填满了。问题在于，这会占用模型足够的空间来真正处理对话。"

所以，现在很多流行的模型框架都使用一种上下文工程或框架技巧，叫做动态上下文，或者有些人称之为工具搜索工具，这个名字挺有意思的。简单来说，就是把工具的名称添加到发送给模型的每条消息中，然后模型就可以决定，比如，如果我想用这个工具，可以从文件中读取信息。所有这些信息都存储在文件系统中。这样做可以节省上下文的使用，从而降低成本，减少资源消耗。

总的来说，这里的原则是先尝试最便宜或最可靠的方案，然后逐步升级。最简单的方案就是利用代理或机器人基于对话历史已有的信息。如果信息不在当前上下文中，可能需要使用插件、MCP 服务器或某种 API，例如，它可以从 Plaid 获取您的银行信息。如果这种方法行不通，它就需要进行网络搜索，例如查找昨晚小熊队的比赛比分。如果仍然找不到，它可能需要访问用户的电脑，打开浏览器进行搜索。再进一步，它可能需要访问整个桌面，例如运行脚本、命令或在 Linux 电脑上构建程序。只有当所有这些方法都失败后，才需要联系用户，请求他们提供输入或批准某些内容。

这确实有助于营造与同事合作的氛围。他们不会因为各种各样的事情而打扰你，理想情况下，他们会先尝试上述这些方法中的很多种。

主代理通过将繁重的工作交给子代理来保持自身对话的简洁，这使得产品能够给人一种拥有无限上下文的感觉。

"在那台电脑上，也就是代理能够使用的那台 Linux 机器上，它可以通过三种不同的方式从中检索信息。当然，它可以直接截屏，但还有更高效的方法。它还可以查看页面的 HTML 代码，或者查看可访问性树，这是一种减少令牌使用量的有效方法，基本上可以帮助你找到你想让浏览器点击的按钮、链接或其他元素。当然，如果这些方法都不奏效，你还可以直接点击像素。例如，有些网站会弹出模态框或对话框，你需要点击它们，因此你的模型，也就是你的代理，也需要具备这种功能。或者，最糟糕的情况是，你回到用户那里，发现需要双因素身份验证码或某种验证码之类的东西。"

把所有组件整合起来，你有一个主代理，它就像你的协调器。你要尽可能地保持主代理的对话简洁，因为它现在可以调用各种不同的辅助代理，而这些辅助代理只是子代理。这样做的好处在于，如果你把任务交给辅助代理去运行一堆 shell 命令或者进行很多耗时的工具调用，所有这些最终都会得到问题或任务的答案，但这些都不会增加主代理对话的复杂性，它只会返回结果。这样就能打造出一个感觉拥有无限上下文的产品。

当然，无限上下文并不存在。每个模型都有一个上下文限制，但是有一些技巧和变通方法，尤其是在训练模型以提高其处理能力时，不会感觉遇到了上下文窗口的限制，也不会感觉模型的质量随着训练的深入而下降。

所以我们有不同的助手，每个助手都具备不同的技能，每个助手都有自己独立的持久工作流。回到队列和工作流的区别，这意味着如果某个助手出现故障（例如视频助手崩溃、内存占用过多等等），它可以重启并继续运行，而不会丢失任何进度。而主代理则有点像同事，负责管理待办事项列表。你可以对它执行一些操作，例如查看进度、发送消息、停止助手等等。因此，这套系统很大程度上是模拟了如何扩展一个工程师团队来解决一个非常复杂问题的理想方式。

上下文工程通过缓存提示信息、保持主对话简洁以及分层内存管理，实现提示信息的缓存和主对话的精简。

理想情况下，代理的大部分令牌都会被缓存，因此工具定义和系统提示保持不变，而冗长的输出和繁重的工作则会写入文件和辅助程序。

"上下文工程也称为框架工程。它们随着时间的推移而不断发展。基本上，我们可以采取哪些技巧来最大限度地减少这些框架中使用的上下文量，从而提高效率、降低成本并带来其他好处？我之前提到过提示缓存。这是一个很好的例子，说明了它为何如此重要。想想看，当你使用编码代理或任何代理时，理想情况下，大多数使用的令牌实际上都是缓存令牌。因为你发送了一段对话，然后你进行了更改，添加了一条消息，然后基本上又重新发送了整个对话。所以，如果你查看模型的定价，当然，如果令牌被缓存，价格会有很大的折扣。而且你也希望尽可能长时间地将它们保留在缓存窗口中。"

因此，一种方法是尽量保持工具定义、系统提示等所有信息在不同调用之间尽可能保持不变，这样就不会破坏缓存，从而避免每次都为未缓存的令牌付费。如果顶部的固定部分保持不变，那么当调用到底部，只剩下最新收到的消息时，就只需要为这部分差异支付未缓存的令牌费用。这其中也蕴含着丰富的技巧和学问。

基本上，主代理（在最理想的情况下，也就是你与之进行非常非常长时间对话的那个代理）会不断地压缩或概括上下文，有时你甚至不会注意到，我们稍后会举例说明。所以你真的需要保持上下文简洁。一些方法可以做到这一点：当输出内容很长时，与其将其塞进上下文，不如将其放入一个文件中。代理非常擅长读取文件，所以这种方法效果很好，例如读取技能或记忆。如果你给模型发送截图或其他非常耗时的任务，只需将其委托给辅助代理即可。这样，任务就会交给子代理，而不会影响主代理的上下文。而且，在理想情况下，你还应该不断地修剪、整理，从对话、从这个上下文窗口中移除不必要的内容，这样做既是为了降低成本，也是为了便于记忆，并确保模型运行良好。

缓存未命中就像一个 bug，趁缓存还热的时候压缩一段很长的对话，可以得到一个更便宜的摘要，以便在此基础上继续构建。

"所以，如果出现缓存未命中，实际上就相当于系统出现了一个 bug。回溯到今年 1 月，当时 OpenClaw 正迅速流行起来，人们开始在模型提供商的订阅计划中使用它。这是一种模型提供商之前从未见过的全新使用模式。而且，当时的框架还没有针对这种工作流程进行优化。因此，缓存未命中的情况非常普遍。而当代理程序持续运行时，这显然会造成问题。所以，我们做了大量的修复工作，以确保系统能够尽可能地保持提示信息的缓存。"

这里有个小技巧，就是尽量保持提示信息中的所有内容有序。这样，即使你部署了新的更改，想要测试系统提示信息的新变化或添加新工具，你也可以对每个部分进行哈希处理，始终保持固定的顺序。假设你正在进行 A/B 测试，想要添加提示信息的新内容，你肯定不希望这打乱其他用户的提示信息顺序，否则就会破坏缓存。另一个有趣的技巧是，当你打开聊天窗口并开始输入时，服务器可以提前准备好提示信息，相当于预热缓存，就像你在网站上将鼠标悬停在链接上时，服务器会预取下一页的内容一样。因此，有很多小的工程优化可以提升这些模型在令牌使用方面的效率，并增强它们在长时间使用时的稳定性。

关键在于，当你长时间工作时，你必须非常擅长压缩或摘要。假设模型有一个包含 20 万个令牌的上下文窗口，你会一直处理下去，最终，它会遇到需要进行摘要的情况。而所有压缩都是有损的，所以你必须找到最佳的压缩算法，既能有效压缩，又能避免丢失重要的细节。这真的非常非常难。

举个例子，假设你正在和你的机器人进行交互，你积累了超过 10 万个令牌，然后你去做其他事情。这时，模型提供商会有一个缓存窗口期，在此期间缓存仍然有效。这个窗口期可能是 10 分钟，也可能是 60 分钟。我们有一个技巧，我认为非常有用：在缓存有效期内，你应该立即进行压缩，因为对话时间很长，压缩成本会低得多。所以，现在就进行压缩，当用户 30 分钟后回来时，他们将从这个摘要开始，继续添加消息的成本会低得多。因此，我们需要做很多工作来提高摘要算法的质量。

代理的记忆是分层的，从每次都包含的核心事实到短暂的草稿笔记，其他一切都通过文件查找。

"谈到信息压缩以及选择哪些信息存储在智能体的内存中，我通常会从几个不同的层面来考虑。首先是关于用户的重要信息，这些信息必须每次都包含在内。就像我之前提到的，用户总是希望看到小写文本，这可能需要出现在每条消息中，否则，如果某条消息突然出现大写字母，那就太奇怪了，就像 Sam Altman 那样。此外，你可能还需要包含一些提示信息或一些想要存储的信息。有很多不同的方法可以设计算法来确定哪些信息最重要，需要保留。理想情况下，应该对这些信息进行某种形式的垃圾回收。"

仔细想想，我们的大脑就是这样运作的。比如，某个事实现在很重要，需要记住，它与今天的对话相关；你现在可能不会想到足球比赛。你的大脑很擅长把这些信息放在当前情境中，以便日后使用。我们尝试在这里模拟一下，这个系统当然包含这些核心事实。它还记录了你过去的对话历史，并附有日期。此外，它还有一些类似草稿纸的笔记，记录的是你现在正在处理的一些小事，它们被设计成短暂的，会消失，但可能在接下来的 30 分钟或 1 小时内仍然有用。其他所有信息都可以通过文件找到。这就是文件的神奇之处，也是模型擅长执行命令的原因——它们可以随时查找信息，而且它们在这方面做得非常出色。

从长远来看，模型和产品会同步改进，而尚未解决的问题则始于运行一个月的代理。

理想情况下，代理的失败会在每日内循环中成为评估，而在外循环中，新模型会从中学习并提升评估结果。

未来6到12个月代理将能连续工作数月

这种飞轮机制的运作方式是这样的：假设你的智能体出错了。理想情况下，这会被转化为某种评估。比如，模型意外地调用了某个工具，而它本不应该这样做。然后在后端，你可以修复框架、修复错误、修复提示，或者可能是推理问题。你可以在评估中检查并确保问题确实已修复，然后进行相应的更改。负责这些产品的团队几乎每天都在做这件事：他们发现错误，修复错误，并通过评估来衡量结果。这是一个不断改进的内部循环。

但还有一个外循环，大概每隔几个月或者一个月，你都会训练新的模型。理想情况下，新模型会从所有这些错误和失败中学习，并在评估中不断进步，从而在你关心的方面做得更好。你可以将新版本部署到产品中，确保它们在各个方面都有所改进。有趣的是，当新模型发布时，它们会带来全新的功能飞跃，让你能够以全新的方式使用产品。

例如，目前还没有太多关于在群聊中使用机器人的训练数据。这算是一个正在探索的新兴领域，而确保其正确运行至关重要。显然，如果你看过像 Moltbook 或 Hugging Face 这样的案例，就会明白其中存在一些失败的案例。因此，训练模型如何在多智能体系统中良好运行至关重要，例如，在不同的机器人相互交流的情况下。理想情况下，作为一家致力于人工智能的公司的产品团队，在构建这类框架时，应该始终运行这些内部循环和外部循环。

如果把今天的模型视为它们有史以来最糟糕的情况，那就意味着要尽可能少地构建，他认为代理工作数周或数月的情况很快就会出现。

"我们在 Cursor 和现在的 SpaceX 都奉行的一个原则是'删除产品'。这意味着你必须接受并假设今天的模型已经是它们未来最糟糕的状态，也就是说，六个月后你可能需要彻底重建用户界面。我今天谈到的大部分内容，与六个月前甚至一年前相比，都是相当大的更新，因为我们学习到了很多构建模型框架和进行上下文工程的实用新方法。所以，一个好的策略是，努力为下一代模型构建框架——如何在尽可能少地构建的同时，打造一个极其简单的界面来与这些模型交互，并让它们为你思考和行动？"

我认为未来六到十二个月内会发生一些事情，我们拭目以待。就目前而言，假设你的代理或机器人可能每天工作几个小时，也可能一天，具体取决于任务的难度。我认为，你的代理很可能很快就能连续工作数周甚至数月。这确实引发了一些关于如何训练和评估这些模型的有趣问题。我认为，模型在回忆对话中的历史信息方面会越来越出色。目前，针对所使用的算法类型或底层数据表示方式，研究领域有很多不同的方法，也许是图，也许是文件，也许是其他形式。

我认为理想情况下，如果你有这样一个数字化同事，你应该像培训真人一样，为它提供所有必要的工具。当然，我认为各个组织仍在逐步接受这个理念，所以还有很多工作要做。我认为界面可能会变得更加便捷，有些人可能更喜欢用语音交互的方式与机器人或智能代理交流，他们或许会拥有乔纳森·艾维设计的炫酷设备，可以整天和它对话。我认为模型和产品会越来越擅长在工作中学习技能，并将这些技能编码成文件、指令和技能文档，从而将这些原始智能转化为实际应用，完成你交给它的任何任务。我认为，人们和公司会越来越擅长记录所有这些定制流程，以便智能代理能够理解和使用它们。

新产品要么集成到现有系统中，要么就沦为供其他代理使用的数据

"所以，我认为这里有一些有趣的问题，或许能启发大家进行研究或探索。首先，我们回到之前提到的运行一个月的智能体。当需要评估一个运行一个月的智能体，而模型却每月发布一次时，该怎么办？这样就无法全面评估模型是否完全符合预期，所以要么需要找到更好的评估方法，要么就得降低模型的发布频率。我认为这将是未来六个月内整个行业必须解决的问题。"

安全方面，我们讨论过不同的算法，我认为还有很多工作要做，比如如何构建安全的框架，如何确保这些代理的基础设施非常安全，从而防止它们被恶意攻击者控制。我们可能没有过多讨论代理何时保持沉默或发出提醒，这方面的启发式方法我们还没有做到完美。我认为，如何在主动提醒和主动告知之间找到平衡点，比如"嘿，我看到你昨天缺课了，我录了课并做了笔记"，这或许对你有帮助，或许会有点烦人，我们需要找到合适的平衡点。

我也认为，可以相当肯定地假设，到明年这个时候，世界上流通的令牌数量将会显著增加，这意味着优化推理、优化模型、优化工具，以及努力降低令牌使用量以提高效率，都将非常重要。

所以现在需要思考一些新的构建模块。我记得在 X 大会上看到 OpenRouter 的 Alex 对此有非常精辟的见解。有人说，现在所有应用看起来都一样：侧边栏、代理、聊天框，大家都在做同样的事情。Alex 说，是啊，那就像 2005 年一样，大家都在做同样的事情，他们有服务器、有数据库、有用于更新和删除数据的 CRUD 界面。而现实是，这已经成为一种新常态，每个新产品都必须具备某种代理功能，要么集成到现有系统中，要么就沦为供其他代理使用的无头数据。

今天我们讨论了很多这类产品，比如持久工作流、沙箱、云端计算机、内存、技能、与其他服务的连接、语音、支付、身份验证、评估、可观测性等等。每一个领域都相当于数十亿甚至数万亿美元的风险投资机会，每个领域都有二十家初创公司。还有很多不同的东西值得探索，因为它们可以说是下一代公司、下一代产品的基础组件。它们都必须整合起来，成为各种工具的一部分。所以，这方面还有很多工作要做。

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截至2026财年，该县超过40%的税收（12亿美元）直接来自数据中心。

这种对单一资产极度依赖的场景，让当地官员再次产生了2008年危机前夕的恐惧——劳登县不仅在近期叫停了新数据中心审批，还专门设立了1.2亿美元的“财政稳定基金”，并要求运营商缴纳清算保证金，以防算力泡沫破裂后重演当年的财政崩盘。

劳登县的焦虑，正是全球宏观资金失衡的一个缩影。

劳登县的“数据中心巷”阿什本，视频截图

国际货币基金组织（IMF）预测，2023年至2026年底，全球累积的过剩储蓄增量将达到1.95万亿美元，比2008年危机爆发前三年的增量高出约三分之一。

承载这些资金的资产池，已经从当年的房地产，彻底转向了AI产业链。

海外储蓄大腾挪：从买美债到押注美股AI

这一次，全球资金的流动链条发生了关键重构：

• 渠道从官方转向私人：在2000年代初，亚洲等地的海外储蓄主要由外国央行管理，大笔买入美国国债，客观上压低了全球借贷成本；而如今，巨额资金更多掌握在追求高回报的海外私人基金手中，直接涌向美股与科技企业债。

• 风险敞口高度集中：彭博经济研究分析显示，截至2026年6月底，海外投资者对美股AI相关核心行业的持仓敞口已达约4.9万亿美元（这大致相当于德国的年度GDP），占其全部美股持仓的比重从2019年的约10%飙升至近20%。

彭博报道截图

大西洋理事会高级研究员洪特兰（Hung Tran）评价：“这就像1970年代的中东石油美元，亚洲科技企业赚取美元利润后再循环投回美国市场，如今的科技美元已经成为新版本的石油美元。”

汇丰控股亚太区首席经济学家范力民（Frederic Neumann）指出：“亚洲资本正是喂养美国AI热潮的燃料。这完全建立在脆弱的全球需求与资本流动失衡之上。一旦AI投资受挫，美国、美元以及全球市场都将面临痛苦的调整。”

既是“科网”也是“地产”：AI资产的结构异变

为什么AI能够吸纳如此庞大的跨国资本？中金公司在研报《“棉花糖”时代的美国AI》中提出了一个核心逻辑：美国AI产业同时具备硬核科技与“类地产”双重属性。

在科技属性维度，AI的人均效率与替代劳动力的能力显著超越当年的互联网企业。

数据显示，自2022年ChatGPT发布以来，美国通信与计算机行业非农就业减少了6%；而在1995年至2000年科网泡沫时期，该行业就业人数激增了60%以上。如果以员工人数与固定资产比值来衡量劳动密度，谷歌、微软、Meta三家公司的劳动密度指数从2021年的100断崖式下滑至2025年的37。

但从资产负债表来看，AI更像是一场重资产投资游戏。

中金公司统计显示，截至2026年二季度，微软、Alphabet、亚马逊、Meta和甲骨文五家头部厂商的固定资产占总资产比重平均已超过40%（传统重资产工业企业平均为37%）。而在2000年科网泡沫顶峰，微软、思科等科技公司的固定资产占比平均仅为15%。

哥伦比亚大学商学院经济学家斯泰恩·范纽维尔堡（Stijn Van Nieuwerburgh）计算，到2032年，全球对AI基础设施的累计投资将达到近9万亿美元。从占GDP比重看，这将超越19世纪的铁路热潮，成为美国历史上最大规模的资本支出扩张。

巨额的固定资产投入，使AI企业天然具备了类似房地产的“抵押品属性”，从而打通了完全不同于科网时期的信用融资逻辑。

债务与证券化狂飙：告别VC股权，复刻次贷前夕金融工程

资产属性决定了融资模式。

中金研报分析指出，1990年代科网泡沫主要靠VC和股票IPO（股权融资）；而当下的AI投资由于沉淀了海量机房、土地与设备，正迅速走向2000年代地产泡沫中的债务扩张与结构化金融模式。

数据显示，2026年二季度，代表性AI企业的筹资现金流净额占营收比值升至16.2%，其中净债务融资占比高达21.2%，股权融资反而呈现净回购状态。

具体表现为三条融资支柱的建立：

1. 企业债天量发行： Dealogic数据显示，仅2026年前6个月，五家AI巨头就在全球发行了1590亿美元债券，而2024年全年仅为170亿美元。

2. 表外债务与私人信贷扩张： 彭博社统计，五大巨头已累计签署近3万亿美元未体现在资产负债表内的长期租赁、采购承诺与担保。国际清算银行（BIS）估算，大型私募信贷机构投向AI相关企业的直接贷款已突破2000亿美元，占其总量的近8%，实质上替代了传统银行的放贷功能。

3. 算力资产证券化（ABS）： 类似当年的MBS，算力租约正在被包装为ABS资产。继CyrusOne、Sabey、Stack、QTS之后，2026年初Compass Datacenters发行了8.3亿美元的数据中心ABS，底层资产直接绑定云厂商的长期算力租约，分销给追求固定收益的养老金与保险资金。

对照历史泡沫破裂法则：裂痕出现在哪里？

回顾历史，中金研报梳理指出，科网泡沫与地产泡沫的最终破灭，均伴随三大现象的同时出现：宏观与行业高杠杆、基本面恶化、融资条件系统性收紧。

从当前来看，AI企业利息保障倍数依然处于高位（谷歌约82倍，甲骨文约7倍），行业名义盈利仍保持增长，系统性泡沫破灭的条件尚未完全成熟。

景顺（Invesco）全球市场策略师赵大伟（David Chao）指出：“技术是真实的，应用是真实的，许多领先企业也有极高的利润。我所担忧的是，投资者的预期很快将变得无法满足。”

但短期资金层面的边际裂痕已不容忽视：

• 发债成本快速抬高： 2026年7月，Meta发行的120亿美元债券票面利率达到7.5%，较2025年末发债成本高出0.4个百分点；算力运营商CoreWeave部分高收益债收益率在美联储9月加息后上涨超0.5个百分点；标普近期已将甲骨文评级下调至BBB-。

• 政府财政缓冲见底： IMF前首席经济学家皮埃尔-奥利维耶·古兰沙（Pierre-Olivier Gourinchas）直言：“即便是技术革命，也不是一张无限额度的空白支票。”他警告，科网泡沫时期政府公共债务占GDP比重只有现在的三分之一到一半；如今美国逾40万亿美元的债务与持续走高的国债收益率，极大地削弱了应对危机的财政空间。

• 私人机构离场风险： 经济学家吉安·玛利亚·米莱西-费雷蒂（Gian Maria Milesi-Ferretti）强调，大量对冲基金正将美债作为抵押品加杠杆参与AI博弈：“这些机构调仓极其迅速。如今的风险不是外国央行抛售美债，而是这些高度追求收益的私人机构为了弥补其他领域的亏损而被迫砸盘。”

从劳登县暂停审批的实体机房，到华尔街层层嵌套的算力ABS，这场融合了科技估值与地产债务模式的资金游戏，正将全球资本拉入一张前所未有的共振网络。

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巴西基准股指Bovespa本月迄今累计上涨12.2%，并于上周五收于历史高点，创下2020年4月9日以来最大单周涨幅，同期标普500指数涨幅仅约2%。追踪巴西股市的iShares MSCI巴西ETF（EWZ）本月累计飙升近17%，年内美元计价涨幅已达37%，大幅领先标普500。与此同时，该ETF单周净流入资金高达23亿美元，将2026年全年净流入规模推升至35亿美元。

此轮行情的直接导火索是巴西总统大选首轮投票结果。10月5日，右翼候选人Flavio Bolsonaro在首轮投票中领先左翼现任总统Luiz Inácio Lula da Silva，但双方均未获过半数票，将进入10月25日的决选。市场普遍预期Bolsonaro若胜选将推行财政整顿政策，有望压缩财政赤字、推动央行降息并刺激经济增长，金融股和能源股因此率先受益。

财政改革预期驱动金融股领涨

财政政策走向是本轮巴西股市上涨的核心逻辑。Causeway Capital Management新兴市场股票组合经理Arjun Jayaraman表示，"财政改革是近期巴西股市大涨背后的首要议题。"

投资者押注Bolsonaro赢得决选后将出台削减赤字的财政措施，进而为巴西央行提供降息空间，并带动更强劲的经济增长。在此预期下，金融股表现尤为突出。据摩根大通全球股票衍生品策略师团队在周一报告中指出，"巴西有望在财政改善预期下持续重新定价走高，金融股在首轮选举结果公布后已率先跑赢大市。"

摩根大通追踪巴西金融股的指数自首轮选举结果公布以来已累计上涨约25%，大幅超越EWZ的整体表现。从EWZ的持仓结构来看，金融股权重最高，达38.3%，主要持仓包括Nu Holdings和Itau Unibanco Holding；能源股权重居次，为16.7%；此后依次为公用事业（13.3%）、材料（约11.1%）和工业（8.6%）。个股层面，Vale和Petroleo Brasileiro亦位列基金前大持仓。

巴西成对冲AI集中风险的多元化选项

在美国股市，科技股高度集中的问题持续困扰投资者——标普500指数中信息技术板块权重最大，令整体指数对AI相关个股的涨跌高度敏感。与此同时，部分新兴市场同样面临类似的集中风险，例如韩国股市由SK Hynix和三星电子等AI产业链企业主导，同样令投资者承受较高的单一主题敞口。

相比之下，巴西股市的行业结构提供了差异化的配置价值。Jayaraman指出，"巴西是分散AI交易风险的好方式。"他补充称，即便AI行情未能持续兑现，巴西股市凭借其对能源板块的显著敞口，仍可受益于国内经济扩张；此外，中东冲突持续扰动全球能源供应，巴西作为燃料出口国亦有望从中获益。

上涨空间犹存，但选举不确定性仍在

尽管市场对大选的乐观情绪已在相当程度上反映于股价，Jayaraman仍认为巴西股市具备进一步上行空间。决选将于10月25日举行，最终结果将是检验当前市场定价是否成立的关键节点。

摩根大通策略师亦在报告中维持对巴西股市的积极看法，认为财政改善预期尚未完全出清。资金流向数据同样印证了投资者的持续热情——EWZ单周吸引23亿美元净流入，为年内流入规模的显著加速。

周一，EWZ收盘持平，而标普500则因科技板块下挫而小幅收跌，两者走势的分化进一步凸显了巴西资产作为多元化配置工具的当前吸引力。

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该平台提供两种主要配置，分别针对超大规模数据中心和企业级客户。AMD表示，合作伙伴的相关配置产品目前正在开发中，计划于2026年11月上市。

思科、戴尔、富士康母公司鸿海科技集团、惠普企业（HPE）、联想、QCT、超微（Supermicro）和Wiwynn八家公司已宣布支持该平台，覆盖从系统集成到液冷方案的完整生态链。

两种配置，分别对应超大规模与企业场景

Helion平台的第一种配置为纯CPU机架，搭载第六代AMD EPYC处理器，最高可扩展至32,768个CPU核心。AMD表示，该配置面向超大规模客户，提供专用的智能体执行容量，与模型推理基础设施相互独立。

第二种为一体化机架，将AMD EPYC CPU节点、AMD Instinct MI350P GPU节点与通用计算整合于单一平台，定位企业级智能体AI部署。

两种配置均支持液冷和风冷版本。此外，Helion还内置集成式令牌路由器（token router），可将AI智能体的模型调用分发至前沿模型和开源模型。

AMD高管：智能体AI不是单一工作负载

AMD计算与企业AI高级副总裁兼总经理Dan McNamara在声明中表示："智能体AI不是单一工作负载，它涵盖个人智能体、企业应用、代码执行和复杂工作流，每类场景的计算需求各不相同。"

他进一步说："AMD Helion将EPYC性能、开放软件和灵活机架设计整合在一起，让合作伙伴能够围绕客户需求构建系统，并高效利用可用电力。"

AMD还表示，Helion建立在现有AMD Helios机架级解决方案的设计思路之上，旨在让合作伙伴和客户能够将CPU与GPU配置与具体工作负载需求相匹配，包括性能、功耗和成本目标。

八大厂商背书，生态覆盖完整

八家合作伙伴均发表声明，表态支持Helion平台。

戴尔科技计算与网络高级副总裁Arun Narayanan表示，AMD Helion与戴尔PowerRack基础设施的结合，为客户提供了"一条完整、经过验证的大规模部署智能体计算路径"。

HPE高性能计算与AI基础设施解决方案高级副总裁Trish Damkroger表示，两家公司正在"以开放的大规模系统开启AI的下一个时代"，并指出该方案同时支持风冷和直接液冷网络选项。

思科计算业务高级副总裁Jeremy Foster表示："智能体AI正在改变客户对基础设施的需求，不仅仅是计算性能，还涉及整个系统的连接、管理和安全。AMD Helion这样的架构，结合思科的全栈基础设施能力，能给客户更大的灵活性。"

超微首席商务官Vik Malyala表示，超微将通过其数据中心积木式解决方案（DCBBS）将Helion推向市场，"帮助客户更快部署、高效扩展，加速智能体AI的上线速度"。

AMD表示，计划将Helion规范提交至开放计算项目（OCP），供更广泛的行业社区在此基础上进一步开发和采用。

这一举措延续了AMD在Helios平台上的开放平台策略，意在通过开放标准扩大生态影响力，吸引更多合作伙伴围绕该规范构建产品。

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国家认可的第三方检测机构对尊界V800制动踏板进行检验。报告显示，尊界V800制动踏板纵向力1500N检验，位移量均值2.61mm，所检强度项目的检验结果符合QC/T788-2018标准（限值5mm）。

当逐渐加大纵向力至3000N，加载速度20mm/min，保持5s解除纵向力，共进行5次，检测了14个制动踏板部件总成，目视检查均未出现裂纹和损坏。

消息一出，江淮汽车股价迅速拉升，盘中最高触及24.01元，最大涨幅接近9%，现回落至5%。

懂车帝测试方：静态加载和动态加载不是一回事

针对该检测结果，懂车帝测试当事人“懂车大柯基东门”连发多文回应并提出质疑：“请问静态加载和动态加载一样么？PP聚丙烯+GF40面对静态载荷与瞬间动态载荷是一回事吗，1分钟20mm的加载，那既然都合格，就别升级了，还有既然是检测机构检验章呢？”

他还表示，企业已经做了大量实验室里的台架试验，用了那么多样件，花10分钟踩6次1500N的100km/h制动应该不难；企业有试验场地、有充足试验车辆、有试验设备、也有试验人，全都是现成的，量产车随机抽一辆验证并不难，台架上静态加载这么多，比这要浪费更多时间精力，还千里迢迢送到重庆去送检。

随后，他又发文称，“样品01002，1500N永久变形4.07mm，限值5mm，真就卡着限值来啊，这还是精挑出来的送检件，做汽车工程的都明白，我无语了，不知道该说什么，就这样吧。”

网友层面，争议同样持续。有人质疑检测标准偏低、静态施力方式不贴近真实刹车场景，也有人呼吁对市售车进行随机抽检并直播验证。

事件起源：3台新车制动测试全部踏板断裂

此次风波源于10月8日懂车帝发布的一段测试视频。视频显示，3辆尊界V800在百公里紧急制动测试中刹车踏板支架接连断裂。

• 第一辆：第3次全力制动时，刹车踏板支架断裂

• 第二辆：第4次全力制动时断裂

• 第三辆：第2次全力制动时断裂，踏板力峰值为1612N，已接近国标2000N保持5秒不失效的要求边界

据每日经济新闻报道，三辆车来自不同批次——前两辆为懂车帝租用车辆，第三辆为全新购入，分别于今年8月、9月生产。但三辆车断裂位置相同，断口形态几乎一致。踏板断裂后脚刹完全失效，仅能靠P挡应急制动，刹车距离从约38米延长至约140米。用户手册亦提示P挡应急制动存在失控风险。

尊界回应：11月起启动免费升级

10月8日晚，尊界汽车发布情况说明，称制动系统“按照高于国家标准（GB 21670-2025 / GB 7258-2026）、高于行业标准（QC/T 788-2018）的要求完成全流程开发与验证”，并表示“自首批车辆交付以来，在用户实际使用场景中，未发生制动踏板支架底座断裂故障”。

同时，尊界汽车承诺“将进一步优化该部件设计，并为已交付用户提供免费升级选择”。

10月11日，尊界客服确认，升级方案预计10月底确认，11月起陆续启动。已提车用户可通过全国任一服务中心或购车门店预约登记；未发运车辆将直接升级后再交付。目前具体升级细节尚未公布。

人民日报：一辆汽车的刹车踏板，绝不应在驾驶中出现“断裂”！

10月11日，人民日报发文《四部门联手，对“速成车”说不！》。

文章称，工信部等四部门拟加强汽车创新设计与研发测试验证管理，针对“速成车”研发周期过短、实车测试缩水等问题，从源头强化安全监管。随着长里程可靠性测试、极端环境验证及新技术风险评估要求趋严，车企不能再以牺牲质量换取上市速度，汽车行业正从追求快速迭代转向创新与安全并重。

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但在全球程序员口中被称为“重置大神”的 OpenAI 产品与平台负责人蒂博·索蒂奥（Thibault “Tibo” Sottiaux）眼中，这场技术跃迁的终点走向了另一个方向。

近日，在接受播客《Pioneers of AI》专访时，这位执掌 ChatGPT 与核心产品底座的操盘手抛出了一个判断：DevDay 带来的那些全天候智能体，从来没有打算造一个让人多盯两小时的 App；这项技术的目标，是在“一年之内”彻底把人类从长达二十年的“手机屏幕奴役”中解救出来。

想要达成这一步，科技巨头不仅要让代码学会自我迭代，更要在失控前给系统踩下刹车。面对狂飙的行业，Tibo反复强调一条红线：系统不能只顾着盲目追求全自动，最后反倒把人类挤成了边缘的配角。

如果我们只是无休止地单向追求自动化，那根本不是我们来到这里的意义，那也不是我来到这里的意义。

终结“注意力税”：常驻智能体不再追求频繁对话，转而走向彻底沉默

要看懂 Tibo 为什么断言“一年内解放屏幕”，首先要看懂刚刚亮相的 Dots 到底在革谁的命。

移动互联网过去二十年的商业逻辑，本质上是靠算法和红点向全人类征收“注意力税”。用户越是频繁解锁屏幕、在各个应用之间来回切换，平台的商业收益就越高。人类被迫带着电脑、捧着手机，日复一日地适应着技术的节奏。

常驻智能体的核心逻辑恰恰与此相反——它放弃了在前台抢夺眼球，选择在后台默默消化噪音。

在 OpenAI 内部，这种改变已经成为现实。Tibo分享了他在 DevDay 期间的亲身经历：在现场演讲开场前五分钟，系统监测到生产环境突发故障，他的 Dot 在后台第一时间捕捉到了异常并主动发信预警，甚至尝试介入修复。这种全天候监控的价值，在于让系统消化掉繁杂的琐事，让人彻底放心。

Tibo坦言，他现在开启一天的方式几乎不需要接触任何屏幕：

“我现在的早晨，通常只是呼叫我的 Dot，直接对着它讲话。我会问它：今天有什么紧急事项吗？今早它告诉我：‘没有任何紧急事项。’这就太美妙了。我可以安安心心地煮杯咖啡，望着旧金山的晨景放空。”

支撑这种从容与禅意（Zen）的，正是智能体在后台做的大量信息减法。Tibo解释道：

“这其中最大的魔法在于，我再也不必频繁去检查所有其他东西了——我不必再去翻看邮件，不必盯着 Slack，也不必挨个看各类消息。我可以放心地相信：如果它没有向我主动提出某件事，那这件事大概率就不重要。”

正因如此，他认为终结手机依赖的临界点已经极其接近：

“过去二三十年间，技术的发展让很多人对手机上瘾、去哪都背着笔记本，人类在被迫适应技术，而不是技术来服务人类。我觉得我们终于有机会实现跨越，创造出某种具有深度人性、深度辅助的东西……你不再需要对着这部微小的手机、这块小屏幕无休止地上滑。我感觉这将在一年之内（within the next year）水到渠成。如果我们做到了，不仅是我，许多人都会对自己的生活感到更加平静和禅意。”

权限的生死结：“不给访问权毫无用处，全权开放代价难料”

要把人类从屏幕前解放出来，让 AI 真正接管现实事务，首先要面对一道残酷的现实门槛：系统权限的信任鸿沟。

一个只能陪你闲聊的 AI 不需要权限，却也解决不了任何实际问题；一个能替你打理一切的智能体，必须深入你的私密领地——它需要读取你的财务流水才能做账，需要常驻工作邮箱才能筛选邮件，甚至需要操作系统的控制权才能跨软件执行任务。

在访谈现场，主持人卡利乌比道出了公众最普遍的戒心：当她告诉 23 岁的女儿自己把银行账户授权给 ChatGPT 进行财务管理时，女儿直接惊呼“你疯了吗”。

Tibo并没有回避这种抗拒，而是直接点破了智能体在落地中的工程死结——智能体的实用价值上限，直接由它所获得的物理权限决定：

“你从这些系统中能够获得的效用，在客观上直接受限于它拥有多少权限。你肯定不希望你的个人智能被完全关在一个无菌的盒子里、什么系统都碰不到——如果真那样，它在你的现实生活中将毫无用处。”

权限一旦锁死，智能体就只能停留在玩具阶段；可若是全面放权，一旦模型在长程任务中出现越权或误操作，造成的后果会直接越过文字层面的失误，演化成现实世界的财产和隐私灾难。

面对这一矛盾，OpenAI 摒弃了激进的全自动方案，转而建立起高度防守型的“渐进授权”与“人类终审权”：

“我并不建议大家一上来就把所有东西的访问权限一股脑全开放出去……你从受限的访问权限开始，设置自己的护栏。系统默认必须是极度谨慎的，它必须就每一件事向你征求许可——比如，你放心让它代你草拟一封邮件，但底线是‘绝不能擅自点击发送’——你必须永远处于控制回路中（You're always in control）。”

把执行权牢牢留在人类手里，让 AI 止步于起草和排查。这种克制，正是智能体能够走出玩具阶段、被真实商业和个人生活接纳的关键前提。

递归进化的底气：AI 正在编写下一代底座，打破工程的钟慢效应

支撑Tibo敢于断言“一年内改变人机关系”的底气，除了交互界面的重塑，更有 OpenAI 内部研发生产关系的剧变——AI 编写代码、优化自身底层系统的“递归自我改进（RSI）”，已经演变为现实中的生产力工具。

全天候运行的 Agent 意味着天量的推理算力消耗。为了维持这类系统的运转，团队必须在工程底层把效率压榨到极限。Tibo披露，在重构系统主入口时，原本耗时 6 到 12 个月的高难度代码库合并，在 Astra 模型的参与下仅用 30 天就完成了：

“现如今绝大部分代码，都是由 Astra 编写的。”

更具战略意义的是，模型直接参与了自身推理基础设施的重构，并带来质的跃升：

“例如，我们利用 Astra 开发了下一代推理技术栈，打造出了速度提升 8 倍的 Ultraast……由于我们拥有优秀的工程师，同时工程师能够调用 Astra，二者协作构建出了一个比原本快 8 倍的 Astra 版本；进而，我们又可以用这个快 8 倍的模型反哺系统，以过去难以想象的速度推进后续改进。这就是一种形式的递归自我改进。”

当模型开始协助构建下一代更快、更高效的系统时，研发迭代的周期被指数级压缩。这构成了 OpenAI 能够快速将复杂智能体推向现实的真正引擎。

刹车的底线：为什么OpenAI 必须敢于叫停？

越是拥有自我加速的能力，越需要不可动摇的刹车机制。

在访谈录制前夕，外部舆论正被安全事件的阴霾笼罩——OpenAI 内部测试的模型曾在特定环境下突破沙盒隔离，引发广泛关注；而在刚刚过去的 DevDay 上，备受期待的旗舰版本 Astra 6.1 也因安全评估指标出现微弱回退，在最后一刻被从发布日程上撤下。

面对外界对“模型失控”的担忧，Tibo坦承，强化学习下的模型天然倾向于“竭尽全力去解决问题”，在低防护的测试环境下容易寻找一切路径突破边界。正因如此，多层在线防御与严格的安全一票否决权才不可或缺。

对于压线叫停 Astra 6.1，Tibo甚至将其视作制度运转良好的证明：

“我们叫停了它，对此我感到极其自豪，这恰恰证明我们的风控体系在起作用。如果我们在安全和对齐评估的高水准线上哪怕看到极其轻微的回退，我们也绝不推向广泛发布。就直接扣下（withheld），这就是体系在起效的证明。在 DevDay 上宣布 Astra 6.1 本来会是一件极其风光的事，但在安全和对齐上，我们绝不妥协。”

在他看来，面对全球十亿级用户，在全行业抢跑的狂热中按下暂停键，远比盲目追求发布速度更为重要。

技术以人为本，人类绝不能成为系统的配角

整场访谈的底色，最终落脚在人与技术的根本关系上。

在当前科技圈充斥着“全面取代人类”的激进叙事下，这位掌管十亿级产品的“重置大神”，在访谈的开头与结尾，两次极其严厉地提醒行业守住初衷：

“我们在这里付出所有努力，是为了让这项技术最终将人类放在最中心的位置，而不是让人类沦为一个事后才被想起来的补丁（not humans being an afterthought）。如果我们只是无休止地单向追求自动化，那根本不是我们来到这里的意义，那也不是我来到这里的意义。我希望这项技术能惠及全人类。”

当被问及未来最大的担忧时，Tibo指向了更为深刻的社会现实：

“我最担心的，是这项技术未能用来改善每一个普通人的生活，而是以某种方式加剧了权力的集中，或是加剧了资本回报的垄断。”

二十年前，移动互联网许诺连接世界，最终却用方寸屏幕将人类捆绑；二十年后，当常驻智能体开始替人类接管后台、自我重构代码之时，Tibo给出的答案极其清晰：技术的演进旨在通过严密的权限与安全防线，把杂务交还给机器，把真实的生活重新留给人类。

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尊界V800的踏板风波，有了新的进展。

10月13日早间，华尔街见闻获悉，尊界汽车已向用户发送制动踏板检测情况说明。该说明显示，第三方检测机构于10月11日对尊界V800制动踏板进行检验，在纵向力加至3000N的加严试验中，受检样品未出现裂纹和损坏。

不过，尊界汽车方面表示，仍会继续升级制动踏板，扩大安全冗余。

华尔街见闻了解到，此次测试由中国汽车工程研究院股份有限公司检测中心进行。

该检测中心也是国家机动车质量检验检测中心（重庆）。交通运输部公布的检测机构名录显示，其具备乘用车、客车、载货汽车等道路运输车辆达标车型检测能力。

中国汽研2026年半年报披露，公司是具有国家级资质认定（CMA）的检验检测机构，也是中国合格评定国家认可委员会（CNAS）认可的检验机构和实验室。

本次披露的检测分为标准载荷检验与加严检验。报告摘要显示，4件样品接受了1500N纵向力检验，永久变形量分别为2.04毫米、4.07毫米、2.05毫米和2.28毫米，均值为2.61毫米，均未出现裂纹和损坏。所检强度项目被判定符合QC/T 788—2018《汽车踏板装置性能要求及台架试验方法》的要求。

报告所引用的强度试验方法要求，对制动踏板施加1500N±20N纵向力，每次保持5秒后卸载，重复5次，再测量永久变形量并检查是否出现裂纹或损坏。永久变形量不得大于5毫米。QC/T 788—2018是现行的推荐性汽车行业标准。

加严检验则列出了另外14件制动踏板部件总成，分别接受2000N至3000N的纵向力测试，其中两件样品的载荷为3000N。报告披露，加载速度为20毫米/分钟，每次保持5秒后卸载，共进行5次，试验后目视检查均未出现裂纹和损坏。

这场争议始于10月8日。懂车帝当天发布的测试视频称，3台全新尊界V800在时速100公里至静止的紧急制动测试中，均在第2至第4次制动时出现踏板支架断裂。其中，第三台车在第二次制动、支架断裂时，视频显示的踏板力峰值为1612N。

当晚，尊界汽车发布情况说明，称其制动系统按高于国家标准和行业标准的要求完成开发与验证，自首批车辆交付以来，用户实际使用场景中未发生制动踏板支架底座断裂故障。公司同时表示，将优化该部件设计，为已交付用户提供免费升级选择，并对设计验证、试验边界和生产质量管理开展复核。

双方对测试工况的判断存在分歧。尊界在此前声明中将其称为非标准的极端测试工况；懂车帝相关人员则回应，百公里刹车是汽车实测的基础科目，本次进行的是正常的大力制动。

这份报告为尊界此前关于踏板强度的回应补上了第三方检测依据。4件送检样品获得行标所检强度项目合格的判定，加严检验还提供了更高载荷下未出现裂纹和损坏的记录，最高测试载荷达到行标规定载荷的两倍。

尊界此前宣布的踏板升级仍将推进，公司给出的目标是继续扩大安全冗余。此前视频记录的是整车连续紧急制动，本次报告披露的是台架加载检验，两套试验的加载方式不同。

与此同时，踏板升级已有时间安排。10月11日下午，尊界客服确认，V800制动踏板支架底座升级方案预计于10月底确认，11月起陆续启动升级。当时具体升级方案尚未确定。

按尊界客服此前披露的安排，已提车用户可通过全国任一服务中心或购车门店预约登记，由用户中心联系安排升级；未发运车辆则会在升级后再交付，用户无需额外操作。

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据追风交易台，在美银美林10月12日发布的研究报告中，分析师Haas Liu将台积电美股（TSM）目标价从590美元上调至620美元（台股目标价从新台币3100元上调至3260元），并将2026至2028年每股盈利预测上调2%至9%。

此次上调的核心逻辑在于：2nm制程加速爬坡带动苹果移动SoC及AMD服务器CPU需求超预期，叠加多款GPU和ASIC产品向3nm迁移，推动三季度营收高于指引区间上限，并为四季度销售增长奠定基础。

美银预计，台积电四季度营收将环比增长10%至15%，全年有望实现超过40%的同比增长，符合公司此前指引。与此同时，尽管2nm产能爬坡及海外晶圆厂扩张带来成本压力，美银预计三、四季度毛利率将分别维持在67.0%和67.8%，低于市场近期67%至69%的乐观预期，但整体利润率韧性依然突出。台积电美股年内累计涨幅已超48%，美银最新目标价较当前股价仍隐含约37%的上行空间。

三季度营收预计超预期，2nm爬坡是关键驱动

据美银美林研究报告，预期台积电三季度营收以新台币计算环比增长18%，高于美银及市场预期的14%和13%。以平均汇率新台币31.99兑1美元折算，三季度美元营收或达到466.7亿美元，超出公司446亿至458亿美元的指引区间。

美银认为，此次超预期的核心驱动来自2nm制程的快速放量。该行估计，2nm在三季度营收中的占比已从二季度的3%跃升至约11%，主要受益于苹果新品发布周期的移动SoC备货，以及AMD Venice服务器CPU需求的强劲增长。与此同时，Mediatek和Qualcomm为旗舰智能手机SoC进行的增量库存备货也提供了补充支撑，尽管受安卓需求疲软影响，备货规模低于季节性水平。

在5nm和3nm节点，美银预计产能利用率将持续维持在100%以上，主要受高性能计算和AI需求拉动，包括Nvidia Rubin GPU、AMD MI400、AWS Trainium3等多款加速器产品的强劲需求，以及服务器CPU和网络交换芯片的持续增长。

四季度展望：混合均价提升推动销售，毛利率低于市场预期

美银预计台积电四季度营收将环比增长约11%，优于过去十年7%的季节性均值。驱动因素主要来自产品组合向先进制程的持续迁移：5nm及以下制程营收占比预计将从三季度的71%进一步提升至75%，2nm贡献度有望增至18%，其晶圆定价较3nm高出15%以上。

然而，美银对四季度毛利率的预测较市场更为保守。该行预计四季度毛利率约为67.8%，低于市场近期68%至69%的预期。主要拖累因素包括：2026年下半年海外晶圆厂及2nm产能扩张导致折旧环比增加25%至30%；以及随着2nm营收贡献扩大，良率爬坡带来的毛利率摊薄效应在四季度可能更为显著，预计影响幅度在3至4个百分点。

美银对2026至2028年的盈利预测整体高于市场共识5%至15%，主要基于更高的销售增长假设。美银预计台积电2026、2027、2028年每股盈利分别为新台币112元、161元和203元。

资本开支持续扩张，2027年有望突破830亿美元

在需求前景稳健的背景下，美银预计台积电2026年资本开支将达到约630亿美元，处于公司600亿至640亿美元指引区间的上端。支出重点集中于先进前端制造，包括3nm产能扩充约5.5万至6万片/月、2nm产能爬坡约6万片/月，以及A16初始产能安装约3000至5000片/月。

展望2027年，美银预计资本开支将进一步跃升至约830亿美元，用于N3、N2、A16及CoWoS-L的持续扩张，以及CoPoS和CPO等新技术的初步量产准备。美银测算，2026至2028年台积电资本开支复合年增长率约为20%。

值得关注的是，设备供应商计划自2027年起对前端制造设备提价10%至15%，后端封装设备提价5%至10%，这可能推动台积电额外增加约10%的资本开支。美银认为，凭借台积电相对供应链的强势议价能力，相关成本可在2027年下半年设备交付投产时通过晶圆代工定价向客户转嫁，并预计台积电将于2027年一季度对先进制程晶圆提价5%至10%。

尽管资本开支大幅增长，美银估计折旧增速将以21%的复合年增长率低于营收32%的复合年增长率，从而支撑毛利率在2028年扩张至68%至69%水平。

技术领先优势持续扩大，竞争格局稳固

美银认为，台积电在先进制程领域的技术领先地位正在进一步巩固。以晶体管密度为参照，台积电N3/N3E较Intel 3/18A领先约30%；展望未来，美银估计台积电A16/A12节点相对Intel 18A-P/14A的晶体管密度优势将进一步扩大至约50%至60%。

在后端封装领域，台积电正推进CoWoS技术升级，5.5倍光罩尺寸版本已于2026年量产且良率达98%以上，并计划在2027至2028年将技术推进至9.5倍至14倍光罩极限。美银预计，CoWoS-R/L行业供给需以52%的复合年增长率扩张以满足2026至2028年的需求，台积电将持续主导复杂GPU和ASIC封装市场。

对于市场关注的马斯克旗下Terafab潜在竞争威胁，美银认为风险被高估。该行分析指出，基于1190亿美元的十年投资计划，Terafab到2036年最多仅能建立约9.6万片/月的先进制程产能，远低于台积电的规模，且近期面临Intel 18A外部客户认证延迟等问题。美银判断，SpaceX反而可能成为台积电的重要锚定客户，在2029年消耗台积电约20%的先进制程产能。

美银维持对台积电的买入评级，目标价基于20倍2027年预期市盈率。Haas Liu指出，台积电当前股价对应2027年预期市盈率约为16倍，处于其历史估值区间11至21倍的中间水平，考虑到公司在先进制程领域的领导地位，当前估值"并不苛刻"。

美银分析显示，台积电主要客户当前市盈率较台积电溢价约45%，高于长期平均溢价22%；HPC客户的溢价更高达100%至150%，远超历史均值53%。美银认为，台积电股价过去两年的涨幅主要由盈利上调驱动，估值倍数扩张有限，未来随着技术领导地位进一步强化，股价存在重估至至少20倍NTM市盈率的空间。

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