据媒体报道，当地时间周三，最高法院大法官们在口头辩论中对特朗普根据1977年《国际紧急经济权力法》(IEEPA) 征收关税的权力持怀疑态度，因为该法中没有提及关税，只有关于在美国总统宣布国家紧急状态期间监管进口的条款。

然而市场面临的真正挑战是，即使败诉，特朗普政府仍握有多种替代法律工具重新实施关税。高盛预计，法院将在2025年12月或2026年1月作出裁决。到裁决时，已征收的关税金额预计将达到1150-1450亿美元，复杂的退税程序可能持续数月，关税对经济的影响将延续。

这意味着无论法院如何裁决，关税的不确定性都远未结束，市场可能面临新一轮波动。

法院内部分化明显，判决结果扑朔迷离

11月5日的口头辩论揭示了最高法院内部的微妙态势。据华尔街见闻此前文章，高盛观察，目前有4位大法官可能反对政府立场，3位表示支持，另有2位更倾向反对但仍可能倒向任何一方。

预测市场的实时反应印证了判决的不确定性。在听证会期间，市场认为关税被维持的概率一度从40%跌至20%，最终稳定在30%左右。

如果出现部分维持的情况，高盛预计对等关税更易被推翻，对等关税对有效关税税率贡献6.2个百分点。目前IEEPA关税总共使有效税率提高约7.6个百分点。

退税程序漫长，经济影响将持续

即使法院否决关税，市场也不应期待立即的政策逆转。高盛指出，退税不会自动进行，可能需要数月甚至更长时间，且依赖于进口商采取后续法律行动。

截至9月，政府已征收约890亿美元IEEPA关税。到法院裁决时，这一数字预计将上升至1150-1450亿美元。庞大的退税金额和复杂的法律程序意味着，关税对经济的影响将在相当长时间内持续存在。

值得注意的是，经济学专家罗森伯格和“新债王”冈拉克在一场对谈中表示，关税取消可能会引发更大的混乱。一方面，特朗普可能通过其他渠道加征关税，导致政策不确定性激增，另一方面，退还税款金额巨大，将扩大美国财政赤字。

特朗普政府握有多重备选方案

更关键的是，败诉并不意味着关税政策的终结。高盛分析显示，特朗普政府手中握有多种替代法律工具。

如果IEEPA授权被否，政府可以依赖《1974年贸易法》第122条和第301条、《1962年贸易扩展法》第232条以及《1930年贸易法》第338条等其他法条。这些法条授权总统在应对贸易不公或国际收支逆差等特定情况下征收关税。

高盛判断，政府能够迅速通过其他法条重新实施类似关税，特别是针对主要贸易伙伴。最终结果可能是对少数小型贸易伙伴的关税略有降低，而对主要贸易伙伴的净影响微乎其微，实际关税税率可能仅下降约1个百分点。

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11月6日，礼来宣布实验性减肥药eloralintide在中期试验中帮助患者减重达20.1%，将于下月启动后期临床试验。

与此同时，据报道，礼来和诺和诺德正与白宫商讨一项协议，拟通过降低其畅销减肥药价格换取更广泛的医保覆盖。投资者预期白宫协议将扩大这些每月标价超1000美元的GLP-1减肥药在美国联邦医疗保险（Medicare）和医疗补助（Medicaid）项目中的覆盖范围。

这一举措是特朗普总统第二任期医疗政策的重要支柱。通过绕过药品福利管理公司，TrumpRx平台旨在降低成本并扩大药物可及性。辉瑞和阿斯利康等多家药企已签署相关协议。

分析师指出，这一定价框架可能对礼来更为有利。BMO Capital分析师Evan Seigerman表示，礼来在GLP-1领域的主导地位持续加深，医生和患者越来越青睐其药物，而与特朗普政府直接面向消费者的TrumpRx平台的潜在合作，可能进一步加速礼来的增长势头。

新一代减肥药展现强劲疗效

礼来的实验性药物eloralintide属于模拟胰淀素的新型减肥药，这种胰腺激素能够减缓消化并抑制饥饿感。

在中期试验中，接受最高9毫克剂量的患者在48周内减重20.1%或21.3公斤，而接受1毫克剂量的患者减重9.5%或10.2公斤，安慰剂组仅减重0.2公斤。

该研究纳入263名超重且至少患有一种肥胖相关并发症但无2型糖尿病的成年人。

试验数据显示，这款每周注射一次的药物还改善了腰围、血压、血脂状况、血糖控制和炎症标志物等指标。

最常见的副作用为轻至中度胃肠道症状和疲劳，在高剂量组更为频繁，而逐步增加剂量的患者组副作用较少。

礼来心脏代谢健康部门总裁Kenneth Custer表示，数据显示eloralintide具有强大疗效和更好的耐受性，可作为肠促胰岛素疗法的替代选择。

该药物目前也在进行单独使用以及与礼来畅销GLP-1药物替尔泊肽（tirzepatide，商品名Zepbound）联合使用的中期试验。

定价协议或强化礼来市场优势

目前市场上仅有诺和诺德的Wegovy和礼来的Zepbound两款高效GLP-1减肥药，主要在美国市场以每周注射形式销售。

两款药物标价均超过每月1000美元，但都向自费购买者提供每月499美元的价格。诺和诺德率先进入市场，但礼来的Zepbound正快速追赶。

德意志银行分析师认为，这项协议可能成为礼来增长的催化剂。

该行预计每月150美元的价格上限可能为多达1500万美国人提供药物可及性，主要覆盖约20%有注射恐惧症的肥胖成年人，礼来即将推出的口服GLP-1药物Orforglipron可能占领这一细分市场。

德意志银行分析师表示，Orforglipron的较低成本可能在短期内为公司提供自由发挥空间，迅速达到或超过Zepbound目前在美国的270万患者数量。该分析基于政府覆盖范围的扩大将抵消净价格的任何下降。

口服制剂竞赛加速

礼来和诺和诺德都在竞相将其畅销GLP-1药物的口服版本推向市场。

诺和诺德的每日一次口服Wegovy正在接受美国FDA审查，预计2025年底做出决定，而礼来的Orforglipron计划在2025年底前提交监管申请，可能在2026年上市。

第一代主导市场的减肥药主要针对肠道激素GLP-1，但制药商现在正寻求靶向其他激素或在减脂过程中帮助保持肌肉质量的下一代药物。罗氏和艾伯维等大型药企已签署协议，获取实验性胰淀素药物的开发权。

分析指出，目前GLP-1减肥药市场格局正在重塑。药品定价一直是特朗普第二任期议程的核心内容，而直接面向消费者渠道的推出标志着美国医疗保健分销方式的重大转变。

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最新数据显示，"巴菲特指标"已超过疫情时期创下的历史纪录，该纪录曾预示了2022年的熊市到来。"巴菲特指标"将美股总市值与国内生产总值进行对比，目前显示美股规模（目前约为72万亿美元）是经济总量的两倍多，即使GDP以近两年来最快速度增长。

巴克莱衍生品策略师团队警也告称，当前"巴菲特指标"显示"股票被高估，呼应了人们对泡沫行为的担忧"。

与此同时，巴克莱自主开发的市场狂欢指标同样发出类似警告。该指标基于期权数据测量狂欢股票比例，目前约为11%，高于7.1%的长期平均水平。这一数值曾在1990年代末互联网泡沫和2021年Meme股狂潮期间突破10%。

当下，企业盈利强劲为股价上涨提供支撑，标普500公司第三季度利润同比激增近13%，销售增速创三年新高。然而市场集中度担忧加剧，策略师建议投资者在享受季节性强势的同时保持谨慎。

巴菲特、巴克莱指标双双亮红灯

"巴菲特指标"是评估股票估值是否过高的实用指标。巴菲特本人曾在2001年警告，当股市估值与GDP比率达到两倍时，投资者是在"玩火"。如今，这一指标已经达到该水平。

但巴菲特本人强调，不应孤立地看待这一指标。

在伯克希尔哈撒韦2017年股东大会上，他表示"判断市场高估或低估并非简单地依靠一两个公式"。该指标的历史表现证实了这一谨慎态度：今年5月该指标显示股票相对便宜，但随即股市开启了历史性的六个月涨势。

巴克莱团队今年推出的市场狂欢指标基于1997年以来的期权数据，旨在帮助投资者监测过度定位和非理性繁荣迹象。该指标衡量具有流动性期权的美股中狂欢股票比例，其走势往往与巴菲特指标相呼应。

包括Stefano Pascale在内的巴克莱衍生品策略师指出，尽管巴菲特指标并非完美，但仍是评估股票估值是否过度膨胀的有用工具。当前11%的狂欢股票比例接近1990年代末互联网时代和2021年Meme股狂潮的峰值水平。

强劲企业盈利为高估值提供支撑，市场集中度担忧加剧修正风险

尽管估值指标发出警告，企业盈利表现为股价上涨提供了有力支撑。据彭博智库数据，已公布财报的标普500公司中，超过70%的企业利润同比激增近13%，销售增速创三年新高。

德意志银行策略师在11月4日报告中指出，标普500公司中位数的同比盈利增长处于典型区间顶部，接近过去15年最高水平。更重要的是，美股盈利增长"在多个维度实现扩散"，缓解了人们对增长过度集中于少数大型科技公司的担忧。

市场叙事近期发生转变，对市场集中度的新担忧引发股市修正焦虑。德意志银行策略师Jim Reid指出，Palantir Technologies周二近8%的跌幅"象征着这种转变，尽管该公司前一天刚刚上调了收入前景"。

Reid表示，作为一家数据分析公司，Palantir股价在过去一年中翻了四倍，"这为任何财报发布设置了极高的门槛"。巴克莱策略师建议，虽然市场正进入季节性强势期，但投资者仍应保持谨慎，"租赁上行空间仍是锁定近期收益同时限制风险的谨慎策略"。

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11月6日，据媒体报道，谷歌宣布将在未来几周内推出第七代张量处理单元Ironwood。该公司表示，这款芯片"专为最苛刻的工作负载量身打造"，在训练和推理方面的性能较第六代Trillium TPU提升了四倍。单个超级计算机单元可通过芯片间互联网络连接多达9216颗Ironwood TPU，并访问1.77 PB的共享高带宽内存。

AI初创公司Anthropic已成为首批重要客户。谷歌上月宣布将允许Anthropic使用多达100万单位的定制芯片来训练和运行其Claude大语言模型。Anthropic对Ironwood的早期反馈"非常积极"，预计在训练到运行Claude模型的过程中将看到令人印象深刻的性价比提升。

这一举措凸显谷歌在与微软、亚马逊和Meta的AI基础设施竞赛中的战略布局。尽管大多数大型语言模型依赖英伟达的图形处理单元，但谷歌的TPU作为定制芯片可在价格、性能和效率方面提供差异化优势。

性能跃升四倍，架构应对数据密集型需求

Ironwood采用了先进的互联架构以应对数据密集型AI模型的需求。这款完全由谷歌内部研发的芯片设计用于处理从大规模AI模型训练、强化学习到低延迟大批量AI推理的各类任务。

谷歌表示，单个POD（谷歌的AI超级计算机单元）可连接多达9216颗Ironwood TPU，从而避免大型数据密集型AI模型的数据瓶颈，让客户能够"运行和扩展现存最大、最数据密集型的模型"。这种连接不仅有助于芯片间通信，还允许所有芯片访问1.77 PB的共享高带宽内存，这对大规模推理至关重要。

谷歌的光电路交换技术可帮助在服务中断时进行路由。该公司在其搜索和YouTube算法中使用TPU，并为其Gemini AI模型提供动力。

分析师看好TPU业务价值，称已成最佳替代品

分析师认为，谷歌的TPU业务价值可能被严重低估。D.A. Davidson的Gil Luria去年9月表示，谷歌TPU已缩小与英伟达的差距，成为"最佳替代品"。他认为，如果将TPU业务与谷歌DeepMind AI研究实验室合并，价值可能高达9000亿美元。

Melius Research分析师Ben Reitzes在上月底的报告中对谷歌TPU表达了类似的积极看法，称其为"目前最成熟的专用集成电路"。专用集成电路是为处理特定AI任务而定制的芯片。

Reitzes表示，谷歌"能够使用其TPU快速创新Gemini"。他指出，早期开发这一产品的决策现在开始向上拐点，为博通的AI收入和谷歌云增长做出贡献。

TPU的研发已持续十年。与英伟达的GPU不同，TPU属于定制芯片类别，专门针对AI工作负载优化，可在价格、性能和效率方面提供优势。

推出Arm架构处理器，完善产品组合

谷歌还预览了基于Arm架构的定制设计Axion中央处理器的新实例。该公司称，其新推出的N4A虚拟机是迄今为止最具成本效益的产品。这些通用虚拟机旨在运行网络服务器和数据库等常见工作负载。

谷歌表示，其首款基于Arm的裸机实例C4A将很快提供预览，该实例专门用于支持开发Android操作系统和汽车系统等工作负载。

谷歌表示："要在模型架构、软件和技术不断变化的时代中蓬勃发展，你需要将用于模型训练和服务的专用AI加速器，与用于日常工作负载（包括支持这些AI应用的工作负载）的高效通用CPU相结合。"

报道指出，这一系列升级旨在使其云服务更便宜、更快速、更灵活，以与规模更大的云服务商亚马逊AWS和微软Azure竞争。在微软、亚马逊、Meta等科技巨头均大举投入AI基础设施建设的背景下，谷歌的定制芯片策略为其在这场竞赛中提供了差异化优势。

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11月6日，有色金属板块延续强势表现，有色龙头ETF场内价格3.22%，日线2连阳。深交所数据显示，该ETF近4日连续吸金，合计金额2579万元。据Wind数据，有色龙头ETF年初迄今累计涨幅超70%。

成份股方面，铝业龙头显著领涨，南山铝业涨停，中国铝业涨超4%，云铝股份、神火股份等个股跟涨。

对于铝业股票的大涨，花旗表示，铝业供应将持续紧张，主因中国达到产能上限及印尼产能增长有限，推升行业长期毛利水平。未来2年是中国电解铝产量见顶的关键期，2025年国内电解铝产量预计4420万吨左右，已经达到4543万吨产能上限。在国内产能打满的情形下，当前电解铝市场呈现"脆弱的平衡"状态。

同时，天风证券也最新研报指出，传统周期行业电解铝已逐步转型为"上有价格弹性，下有分红支撑"的优质稀缺资产。截至2024年底，电解铝板块加权平均股息率高达6.0%，在主要高股息行业中位居首位，其中龙头中国宏桥股息率更是达到惊人的13.7%。

天风证券表示，这一转变的底层逻辑在于供给侧和资本结构的双重改善。国内电解铝产能已逼近4500万吨政策红线，产能利用率达97.5%，供应天花板开始真正发挥约束作用。与此同时，行业资本开支高峰已过，自由现金流显著改善，为持续高分红奠定基础。在供需定价逻辑主导下，行业高利润有望长期维持。

股息率冠绝市场：从周期股到红利资产

电解铝板块的股息率表现已超越煤炭、石油石化、银行等传统高股息板块。

根据天风证券测算，2024年板块加权平均股息率6.0%，显著高于煤炭的4.6%、石油石化的4.2%和银行的4.7%。即使经历2025年的大幅上涨，截至9月30日，板块股息率仍约5%，继续处于全市场前列。

龙头企业表现更为突出。中国宏桥2024年股息率13.7%，分红率维持在62%的高水平。假设未来分红率保持不变，2025至2027年该公司股息率预计分别为6.5%、6.8%、7.2%，仍将处于高股息龙头前列。

行业整体提升分红的趋势十分明显。中孚实业在过去十年未分红后，2025年4月宣布未来三年分红不少于当年可分配利润的60%。云铝股份中期分红指引较去年全年提升8个百分点至40%，天山铝业分红指引提升9个百分点至50%。这种集体性的分红提升，反映出行业战略重心从规模扩张向股东回报的根本转变。

供需格局重塑：天花板约束与需求韧性

2025年是电解铝供应格局的关键转折点。截至9月底，国内电解铝建成产能及运行产能分别为4572万吨和4456万吨，产能利用率已达97.5%，运行产能距离4500万吨的政策天花板仅一步之遥。这是本轮周期与以往最显著的不同。

产量增速的系统性下滑已经显现。2024年国内电解铝产量同比增长4.1%，2025年1至9月产量3307万吨，同比增速降至2.7%。钢联预测2025年全年产量4434万吨，同比增长2.6%，远低于去年水平。

海外供应的不确定性同样为供给端提供支撑。根据阿拉丁统计，2025至2027年海外规划新增产能合计2518万吨，其中印尼占比45%达1123万吨。但这些项目面临基建条件相对较差和电力短缺两大制约。按每吨铝消耗1.35万度电计算，印尼规划产能满产需耗电151.6亿度，占2024年印尼发电量的44.2%。

需求端呈现结构性优化。2024年，交运已取代地产成为铝第一大下游，占比24.8%，电力占比18.5%，两者合计达43.3%，同比提升3个百分点。

2025年1至9月国内新能源车产量同比增长34.8%，汽车单车用铝量的提升支撑车用铝材需求。《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》明确要求"扩大铝消费重点方向"，铝的应用场景有望持续拓展。

供需偏紧使得电解铝定价机制发生根本性变化。复盘2020年以来走势，2022年开始铝价与成本走势明显分化。2024年四季度，氧化铝价格剧烈波动，而铝价走势相对平稳，体现出供需定价逻辑的主导地位。

在此逻辑下，铝价中枢有望稳步上升，波动率或将收敛。当前行业平均吨铝盈利维持在4000至5000元水平，高盈利有望长期维持。

资本结构优化：开支高峰落幕释放现金流

2021年以来，电解铝板块资本开支强度整体处于历史相对低位。受国内产能红线约束和海外扩产不确定性影响，电解铝公司大额资本开支高峰已过。目前资本开支主要集中在一体化布局、绿电建设和搬迁技改等领域，未来开支中枢将呈逐步下行趋势。

伴随现金流改善和资本开支下降，主要电解铝公司自由现金流显著改善。以经营活动现金流净额减去资本开支的简单算法计算，主要电解铝公司自由现金流近年来持续为正且规模扩大，为提升股东回报创造了条件。

电解铝板块自2021年以来进入去杠杆周期。大部分企业资产负债率和有息负债率双双走低，财务费用率下降明显。以中国宏桥为例，2025年上半年资产负债率49.1%，有息负债率33.1%，财务费用率1.6%，均处于健康水平。

资产质量同样显著优化。龙头中国铝业2023年以来减值规模较前几年高点明显回落，其他电解铝企业资产减值自2022年以来已回到相对低位。从折旧摊销角度看，各公司近年折旧摊销占利润总额比重呈下降趋势，伴随资本开支中枢下降，该比例有望进一步降低。

天风证券特别强调，ROE稳定性是红利价值的必要条件。该机构复盘了煤炭板块的红利行情：

2023年11月至2024年6月，煤炭板块与煤价分化，走出独立红利行情，市盈率从7.8倍提升至12.2倍。但随后因基本面恶化，煤炭从红利回归周期。

相比煤炭，电解铝板块在供给刚性托底下格局更优，铝价中枢有望稳步上移，高利润有望维持长周期。电解铝公司近年来ROE波动率收窄，在铝价稳中有升和波动率收敛预期下，ROE稳定性有望拉长，满足红利价值的必要条件。

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当地时间周三，达利欧在领英上发表文章指出，当前美联储的宽松政策正值资产估值高企、经济相对强劲之际实施，结束QT是"stimulus into a bubble"（刺激一个已经泡沫化的市场）而非传统的"stimulus into a depression"（刺激陷入衰退的经济）。

美联储主席鲍威尔近日表示，随着银行体系和经济规模的扩大，美联储“将在适当时机重新增加储备”。在达利欧看来，这意味着QE正在回归——只不过被包装成一个“技术性操作”。

达利欧认为，美国“大债务周期”已进入最危险阶段，而市场不应忽视这一事实：

当美债供应量大于需求量，美联储“印钞”购买债券，而财政部缩短出售债券的期限以弥补长期债券需求缺口时，这些都是典型的“大债务周期”的后期动态。

达利欧预期，在流动性充裕的环境下，长久期资产（如科技、AI股）和通胀对冲资产（如黄金）将受益，但这种"流动性泡沫"最终将面临风险积累和政策收紧的挑战。

QE传导机制：相对价格驱动市场流向

达利欧详细解释了量化宽松的市场传导机制。他指出，所有金融流动和市场波动都由相对吸引力而非绝对吸引力驱动。投资者根据不同资产的相对预期总回报做出选择，预期总回报等于资产收益率加上价格变动。

以当前市场为例，黄金收益率为0%，10年期美债收益率约4%。如果预期黄金年度价格涨幅低于4%，投资者会偏好债券；反之则偏好黄金。考虑到通胀因素，央行增加货币和信贷供应会推高通胀预期，从而提升黄金相对债券的吸引力。

QE的实施通常会创造流动性并压低实际利率。如果流动性主要流入金融资产，将推高资产价格、降低实际收益率、扩大估值倍数、压缩风险利差，并推升黄金价格，形成"金融资产通胀"。这种效应会扩大财富持有者与非持有者之间的贫富差距。

史无前例的“泡沫中刺激”

达利欧强调，当前美联储实施QE的环境与以往截然不同，这使得政策风险显著增加。历史上，QE通常在经济衰退或极度疲弱时部署，具有以下特征：资产估值下跌且估值合理、经济收缩、通胀低迷、债务和流动性问题严重且信贷利差较宽。

然而，当前情况完全相反。资产估值处于高位并持续上涨，标普500盈利收益率为4.4%，而10年期美债名义收益率为4%，实际收益率约1.8%，股权风险溢价仅约0.3%。经济相对强劲，过去一年实际增长率平均为2%，失业率仅4.3%。

通胀率略高于目标水平约3%，去全球化和关税成本对价格形成上行压力。信贷和流动性充裕，信贷利差接近历史低位。在这种环境下实施QE，构成了"stimulus into a bubble"。

政府债务货币化，重演1999年危机前夕的流动性狂潮？

达利欧认为，由于财政政策高度刺激——巨额债务存量和赤字通过大规模国债发行融资，QE实际上是在货币化政府债务而非单纯为私人部门提供流动性。

如果（美联储的）资产负债表开始显著扩张，同时利率被下调，而财政赤字依然庞大，我们就会把这视为美联储与财政部之间典型的货币与财政互动，用以政府债务货币化。

这使得当前政策"看起来更危险，更具通胀性"。

达利欧警告，短期看，市场或迎来类似1999年互联网泡沫破裂前夕或2010-2011年QE时期的“流动性狂欢（liquidity melt-up）”。

在达利欧看来，当前美国政策组合——财政赤字扩张、货币宽松重启、监管放松、AI繁荣——正在形成一种“以增长为赌注的超级宽松”局面。

虽然这类政策往往会在短期内制造资产繁荣，但它们往往也意味着：泡沫膨胀更快；通胀更难控制；风险积聚更深。而当政策被迫反转时，代价也将更大。

他预期QE将推低实际利率，通过压缩风险溢价增加流动性，推升市盈率倍数，特别有利于长久期资产（科技、AI、成长股）和通胀对冲资产如黄金。一旦通胀风险重新觉醒，矿业、基础设施等有形资产公司可能跑赢纯长久期科技股。

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周四，英国央行维持利率不变，投票结果显示，包括Bailey在内的五名委员支持维持利率不变，四名委员主张降息25个基点至3.75%。这是自去年8月开启降息周期以来，英国央行首次暂停连续降息步伐。会议纪要显示，贝利是维持利率阵营中立场最为鸽派的官员，他判断通胀风险"最近已下降，变得更加平衡"。

英国央行修改了政策指引，表示利率"可能继续沿着渐进的下行路径"，删除了此前声明中"谨慎"一词。这一措辞变化推动市场增加对未来数月货币宽松的押注。交易员目前预计到2026年年中将降息约51个基点，高于决议前的47个基点。

委员会分歧加剧

在英国央行改革后的沟通机制下，货币政策委员会成员首次能够单独解释投票理由。贝利表示，"通胀的上行风险自8月以来已变得不那么紧迫"，他选择维持利率以等待更多证据。

贝利补充称，他的立场反映了"前瞻性泰勒规则"利率路径，英国央行文件显示这意味着未来一年还将降息三次。

与贝利投出相同票的包括货币政策副行长Clare Lombardelli、首席经济学家Huw Pill以及外部委员Catherine Mann和Megan Greene。

英国央行首席经济学家Pill表示，继续倾向于放慢宽松政策步伐。英国央行副行长Lombardelli称，通胀存在高于核心预测的风险。

金融稳定副行长Sarah Breeden自2023年加入委员会以来首次与贝利立场分化，转而支持降息。她表示，"通胀的上行风险已经减弱"，而需求的下行风险"已变得更加突出"。

市场副行长Dave Ramsden以及外部委员Alan Taylor和Swati Dhingra是其他支持降息的鸽派成员。英国央行副行长Ramsden指出，看到下行风险；经济活动与劳动力市场疲软。

通胀预期转向

英国央行在货币政策报告中指出，"更大通胀持续性的风险已变得不那么明显，需求疲软对中期通胀的风险更加显著，以至于总体风险更加平衡"。英国央行表示，9月份3.8%的通胀率"可能是峰值"。

最新预测显示，通胀率将在明年初降至3.1%，从2027年第二季度起稳定在2%目标附近。失业率预计将在第二季度达到5.1%的峰值，高于8月预测的4.9%。

英国央行将今年经济增长预期从1.25%上调至1.5%，维持2026年和2027年预期不变。

财政政策悬而未决

此次决议做出之际，距离财政大臣里夫斯公布预算案仅数周时间，市场预计她将宣布大规模增税措施，可能冲击经济增长并抑制通胀。

英国央行的预测和政策决定基于3月份的财政设定，未纳入预期中的预算措施。

目前4%的英国利率水平与美国并列七国集团最高，但市场预期美联储将更快降息。里夫斯本周表示，当前利率水平"对企业借贷构成制约，对家庭财务形成负担"。

贝利在书面声明中表示："我们仍然认为利率处于渐进下行的路径上，但在再次降息之前，我们需要确保通胀正朝着2%的目标回归。"

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据追风交易台，美银美林最新研报将目标价从125美元大幅上调至230美元，并维持买入评级。美银分析师认为，在AI需求驱动的存储超级周期下，这家NAND供应商的市净率估值倍数应重估至3-4倍水平。

美银美林将闪迪2026财年EPS预期从6.93美元上调至8.00美元（上修15.4%），收入预期从89.1亿美元上调至91.7亿美元（上修2.9%）。该行预计闪迪收入在2025-2028财年将以16%的复合年增长率增长，同期EPS增长超过5倍。分析师指出，数据中心需求的快速增长正在显著推动NAND闪存定价，而企业级SSD（固态硬盘）产品的高毛利率将成为主要盈利驱动力。

除美银外，瑞穗证券在此前的10月28日将闪迪目标价从180美元上调至215美元，维持跑赢大盘评级。杰富瑞也在上月的研报中将闪迪目标价从60美元大幅上调至180美元，维持买入评级。

闪迪股价过去三个月累计涨幅超过500%，为期间美股表现最好的12只股票之一。

AI需求推动企业级SSD市场快速增长

美银分析师指出，数据中心业务在闪迪2025财年上半年收入中占比约12%，较上年同期的6%实现翻倍增长。该行预计2026和2027财年云端市场将维持双位数比特增长，闪迪有望在此过程中获得更多市场份额。

企业级SSD(eSSD)产品正成为闪迪的核心增长引擎。

随着eSSD毛利率接近营收的50%水平，美银预计该业务将在闪迪总毛利润中占近三分之一，尽管在总比特出货量中仅占中等个位数百分比。这种高价值产品组合的转变，使得闪迪能够在整体NAND平均售价面临下行压力的环境下，仍能维持相对resilient的定价能力。

分析师表示，此前预期闪迪的综合NAND平均售价将以中个位数复合年增长率下降，直至2028财年，但现在预期将"显著好于"此前预测。这主要得益于eSSD产品在产品组合中占比的持续提升，以及HDD短缺推动的eSSD需求增长。

NAND供需失衡推动估值重估

美银认为，当前AI数据中心建设热潮以及NAND和HDD短缺正在推动生产商毛利率达到历史新高。在过去5年中，NAND生产商的市净率估值倍数在0.4倍至4倍之间波动，这反映了该行业盈利能力和现金流产生的周期性特征。

美银预计，基于强劲的存储周期，闪迪股价将重估至至少3-4倍账面价值。该行将目标价基于2.9倍2026财年市净率，略低于全球存储同业3.4倍的平均水平，主要考虑到闪迪相比同业在消费级市场有更大敞口，且作为公开市场新上市公司尚未完全成熟。

分析师强调，NAND供应商在近期内增加产能的意愿较低，这将支撑供需失衡局面的持续。美银预计这种持续的NAND供应不足将推动利润率进一步走高，为估值重估提供基础。

美银对闪迪在存储超级周期中获得更强盈利能力的信心，将闪迪2027和2028财年EPS预期分别上调至14.38美元和16.04美元，远高于此前的11.15美元和11.68美元预期。

投行纷纷上调目标价

瑞穗和杰富瑞均认为，闪迪在NAND定价方面正在表现出极大的韧性。

瑞穗表示，有限的供应将继续推动DRAM和NAND市场价格上涨，预计闪迪在2026年将看到销售和利润率的改善。

杰富瑞同样对闪迪的未来保持信心，认为存储行业持续受益于AI增长之际，AI应用正在推动对高容量存储解决方案的需求。

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据追风交易台消息，大摩在11月5日的报告中表示，市场的普遍共识可能严重低估了谷歌云（Google Cloud）的增长潜力。

通过对谷歌云收入结构的拆解，即“积压订单”（Backlog）和“即时需求”（On-demand）两部分业务的协同增长。大摩认为，即便在相对保守的假设下，谷歌云在2026年的营收增长率极有可能超过50%。云业务的持续超预期表现，将成为驱动公司估值倍数扩张和AI驱动下股价跑赢大盘的关键催化剂。

通往50%增长之路

大摩将谷歌云的增长动力分解为两部分：已签约但尚未确认为收入的积压订单（Backlog），以及客户即时使用的非积压订单/即时需求（On-demand）。

历史数据显示，积压订单一直占谷歌云收入的45-50%左右，其余部分由按需业务驱动。这意味着谷歌云的按需业务在2023年和2024年分别实现了29%和37%的同比增长，2025年至今增速约为25%。

大摩的敏感性分析表明，只要2026年净新增积压订单达到约500亿美元以上（远低于2025年预计的1060亿美元），同时按需业务保持15%以上增长，谷歌云收入增速就能突破50%。即便按需业务维持25%的同比增长，新增积压订单仅为200亿美元，也能实现50%以上的收入增速。

具体来看，每额外增加200亿美元的2026年净积压订单增长，就能为谷歌云收入增速带来约340个基点的额外提升。同样，按需业务收入增速每提高10个百分点，就能为整体谷歌云收入增速贡献约5个百分点。

大摩的分析显示，如果2026年实现50%以上的增长，谷歌云收入将比大摩当前预期高出4%以上，比市场一致预期高出15%以上。在最乐观情境下（新增积压订单1000亿美元，按需业务增长25%），2026年谷歌云收入增速可达64%。

AI时代的战略价值

摩根士丹利强调，谷歌云增长的持续性将成为推动Alphabet估值倍数扩张和AI驱动超额表现的关键驱动力。

从积压订单构成看，截至2025年第三季度，谷歌云季度末积压订单达1580亿美元，环比第二季度的1080亿美元大幅增加500亿美元，同比增长710亿美元。

大摩预计第四季度积压订单将进一步增至1990亿美元，全年净新增1060亿美元。进入2026年，尽管新增速度预期放缓，但基数效应和持续的按需业务增长仍将支撑整体收入的强劲增长。

这一分析凸显了谷歌云在AI时代的战略价值，以及Alphabet通过自研TPU芯片和Gemini模型构建的差异化竞争优势。对投资者而言，谷歌云业务的超预期增长潜力，是支撑Alphabet当前估值和未来上涨空间的重要基石。

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11月6日，Coherent公布截至2025年9月的财季每股收益为1.16美元，超出华尔街平均预期的1.04美元。这是该公司连续第四个季度超越市场盈利预期。

公司当季营收达15.8亿美元，同比增长17%，同样超出市场预期的15.4亿美元。若剔除航空航天和国防业务，营收同比增幅达到19%。这一业绩超预期主要得益于AI数据中心和通信领域的强劲需求，但公司管理层承认受到磷化铟激光器供应限制的制约，未能充分满足市场需求。

财报亮点数据：

• 营收：15.8亿美元，环比增长3%，同比增长17%。不计航空航天和国防收入，按备考计算的收入增长：环比增长 6%，同比增长19%。

• 非GAAP毛利率： 38.7%，环比提高70个基点，同比增长200个基点。

• 非GAAP运营费用：3.04亿美元，低于上一季度的3.07亿美元。

• 非GAAP营业利润率：19.5%，高于上一季度的18%。

• 非GAAP每股收益：1.16美元，而上一季度为1美元，同比增加0.67美元。

• 债务削减：偿还了4亿美元，将债务杠杆率降低至1.7倍。

• 2026年第二季度营收预期：15.6亿美元至17亿美元之间。

• 2026 年第二季度非GAAP毛利率预期：38%至40%。

• 2026 年第二季度每股收益预期：按非GAAP准则计算，每股收益在1.10美元至1.30美元之间。

受益于强劲的财报业绩，Coherent盘前涨超15%。公司年内股价涨超33%，远超标准普尔500指数同期15.1%的涨幅。

利润率显著改善

Coherent第一财季非公认会计准则毛利率达到38.7%，环比提升70个基点，同比提升200个基点。首席财务官Sherri Luther表示，利润率改善主要得益于定价优化、成本削减和良率提升。

公司非公认会计准则营业利润率从上一季度的18%提升至19.5%，营业费用从上季度的3.07亿美元降至3.04亿美元。净利润达到2.263亿美元。

首席执行官James Anderson强调，公司在定价方面聚焦于产品提供的价值，尤其是在独家供应的领域。这一策略与成本控制和良率改善相结合，支撑公司实现长期毛利率超过42%的目标。

产能扩张应对供应瓶颈

面对AI数据中心业务的强劲需求，Coherent正积极扩充磷化铟激光器产能。Anderson表示，公司将在未来12个月内将磷化铟产能翻倍，在德克萨斯州Sherman和瑞典Jarfalla两个生产基地同步提升产能。

公司正在建设全球首条6英寸磷化铟生产线，这一技术突破预计将显著提升生产效率并降低成本。Anderson透露，6英寸生产线的初始良率高于现有3英寸生产线。

公司本季度在数据中心业务方面录得创纪录的订单量，订单时间跨度比以往更长，为未来规划提供了良好可见性。强劲订单涵盖800G和1.6T收发器产品，以及数据中心互联和传统电信领域。由于客户需求预测延伸至2028年，公司计划在12个月后继续扩充产能。

以下是电话会亮点内容：

• 毛利率提升： 非GAAP毛利率同比提高 200个基点，反映出成本削减和定价优化措施取得成功。
• AI需求空前： 光网络产品（尤其针对AI数据中心）需求前所未有，录得创纪录的预订量（Bookings）。
• 产能扩张升级： 正在扩大生产能力，包括建设全球首条6英寸磷化铟（Indium Phosphide）生产线，预计将显著提高生产效率和降低成本。
• 债务结构优化： 通过战略剥离和债务再融资，成功将债务杠杆比率从一年前的2.4倍降至1.7倍。
• 磷化铟供应限制： 第一季度数据中心业务增长受到磷化铟激光器供应的制约，影响了公司完全满足市场需求的能力。
• 持续的供应链瓶颈： 尽管需求强劲，但公司面临持续的供应链限制，尤其是磷化铟激光器产能不足。
• 宏观经济不确定性： 宏观经济环境和持续的关税及监管不确定性对公司工业部门的近期需求构成风险。
• 重组工作进行中： 公司仍在精简产品组合和实体足迹，表明持续的重组工作仍在进行中。
• 短期产能限制担忧： 预计磷化铟激光器供应限制将继续存在，这可能在短期内限制公司充分利用强劲市场需求的能力。

以下为电话会问答环节全文：

萨米克·查特吉-摩根大通公司 - 分析师

吉姆，我想先从需求方面谈起。您提到您看到了强劲的需求，在某些情况下订单量也创下纪录。您能否更详细地说明一下，比如这种需求的覆盖范围有多广？您从客户那里了解到哪些需求驱动因素？以及这种需求在您通信产品组合中的覆盖范围有多广？我还有一个后续问题。

James Anderson- Coherent 公司 - 总裁、首席执行官、董事：

好的。谢谢，萨米克。是的，我会说这种需求覆盖范围非常广。数据中心和通信领域的需求都非常强劲。回顾我们第一财季，该季度的订单量确实创下了纪录。

而且这些订单不仅涵盖了近期季度，还包括比我们通常看到的更长远的订单。在某些情况下，订单甚至排到了一年以后，对吗？所以我们认为这是一个非常好的迹象。客户提前下单让我们能够更好地了解市场动态，从而进行有效的产品组合和容量规划。正如我所说，数据中心业务整体订单强劲，尤其是800Gbps及更高规格的产品订单。

我们看到160系列收发器的普及速度正在加快，因此这方面的订单也十分强劲。此外，在通信业务方面，数据中心互连（DCI）的订单也非常强劲。这指的是我们的ZR/ZR+产品线。同时，我们也很高兴地看到传统电信领域的订单同样强劲。

尤其是在通信领域，我们已经连续五个季度实现环比增长，上个季度环比增长11%，同比增长55%，表现非常出色。不仅在数据中心互连领域，传统电信领域也实现了连续五个季度的增长。我们预计通信业务板块本季度及本财年剩余时间内将保持环比增长。

Samik Chatterjee -摩根大通公司 - 分析师：

明白了，明白了。磷化铟产能，我的意思是，这在本季度一直是你们的重点。你们概述了未来12个月产能翻番的计划。但能否请你们为投资者详细说明一下，这方面有哪些关键节点需要关注？

如何看待未来12个月以上的发展路线图？从EML组合的角度来看，内部和外部供应的比例会如何？

James Anderson - Coherent Corp - 总裁兼首席执行官

当然。谢谢，萨米克。首先，我要感谢Coherent团队在6英寸磷化铟生产线的投产方面所做的出色工作。我刚加入公司时就要求他们大幅加快进度。我想借此机会感谢团队的出色工作。

我们在9月份的季度开始生产6英寸磷化铟，并在位于德克萨斯州谢尔曼的工厂投产，我们对产能爬坡非常满意。正如我在准备好的发言稿中提到的，我们取得的一个重要里程碑是，6英寸生产线的初始良率实际上高于我们的3英寸磷化铟生产线。请记住，3英寸生产线是非常成熟的全生产线。

因此，这是一个非常积极的里程碑，也是6英寸生产线良率的积极信号。正因如此，我们决定加倍推进6英寸工艺的产能爬坡，并在我们位于瑞典耶尔法拉的另一家磷化铟工厂启动6英寸工艺的产能爬坡。现在，我们正在两个工厂并行推进产能爬坡。正是这种并行推进，使我们能够在大约一年后实现产能翻番的目标。

我认为，在此过程中，我们肯定会设立一些里程碑——我们也会随时分享我们的进展。但未来12个月之后，我们预计将继续扩大产能，实现12个月的目标。

我们目前从客户那里看到的需求非常强劲。一些大客户甚至已经公布了他们到2028年的需求预测。鉴于我们不仅看到了明年，而且看到了2027年和2028年的需求信号，我们的计划是在未来12个月之后继续扩大磷化铟的产能。当然，未来12个月内，我们会就这一增长的速度和步伐分享更多想法。摩根大通分析师

Samik Chatterjee：明白了。我再快速问一个问题。您预计数据通信业务环比增长10%。我想知道您认为供需缺口如何？如果供应更灵活，或者有更多供应来应对这方面的限制，这个数字会是多少？

James Anderson：是的。回顾上一季度，数据中心业务环比增长约4%。这当然受到了磷化铟激光器供应的限制。我们看到的是，第一季度未完成的订单积压到了第二季度。所以这些积压订单现在都在第二季度，我们正在第二季度处理这些订单。但除此之外，正如我之前提到的，我们还获得了创纪录的订单，主要是800G和1.60GHz收发器。因此，需求仍在持续增长。

进入本季度，一个非常积极的消息是，我们看到磷化铟的供应量，无论是内部供应还是外部供应，都比上一季度环比增长。我们预计，从本季度到第三财季，供应量和外部供应量都将继续增长。因此，我们看到磷化铟产能稳步提升。这得益于外部产能扩张，尤其是内部产能扩张。

Raymond James的 Simon Leopold：

我想就您之前关于 OCS 光路开关的讨论做个后续。在 ECOC 展会上，OCS 引起了广泛关注，而您今晚的发言也显得非常乐观。我想进一步了解的是，比如说，到 2026 年，您的一位同行已经制定了季度营收达到 1 亿美元的发展路径，届时该如何看待 OCS 的发展前景。”您如何看待贵公司的发展轨迹以及在OCS市场中的地位？

James Anderson - Coherent Corp - 总裁、首席执行官、董事：

是的，谢谢Simon。首先，我们对自身在市场中的地位感到非常满意，这当然首先要归功于我们的技术。我们对自身的技术差异化优势感到非常自豪。我们的OCS系统基于非机械液晶技术，具有卓越的可靠性，我们的客户也认可这一点。

我认为，我们持续看到OCS领域的发展机遇，其潜在市场规模远超我们最初的预期。不仅对这项技术感兴趣的客户数量比我们预想的要多，而且他们考虑应用该技术的应用领域也更加广泛。正如我在准备的发言稿中提到的，我们目前已向七家不同的客户交付了系统。回顾上个季度，我们的收入和积压订单均实现了增长。我们预计本季度收入和积压订单将继续增长。

但我认为更有意义的营收贡献将在下一个日历年到来——我们可能会看到全年营收稳步增长。因此，营收增长的重点肯定会放在下半年。但我们对目前的进展、积压订单以及未来的营收增长前景感到非常乐观。进入下一个日历年后，我们将分享更多关于未来营收增长速度和节奏的细节。

西蒙·利奥波德-雷蒙德·詹姆斯 - 分析师

您谈了很多关于磷化铟方面取得的进展。我最近收到了一些投资者的提问，有些问题让我感到困惑，或许您能帮我们理清一下思路。有一种说法是，磷化铟主要用于生产光电二极管，对激光器的生产并没有帮助。但是，您对800G和1.6G激光器的展望和评论表明，你们正在生产更多的激光器，包括连续波激光器和电磁脉冲激光器。您能否解释一下，为什么大家会有这样的误解，或者是不是我理解错了？您能否就此问题做出一些澄清？

James Anderson - Coherent Corp - 总裁、首席执行官、董事：

好的，谢谢，Simon。我会尽量解释清楚。我不知道大家的困惑从何而来，但我只想重申一下我事先准备好的发言稿。正如我所说，我们目前正在两个工厂提高产能，一个是位于德克萨斯州谢尔曼的工厂，另一个是位于瑞典耶尔法拉的工厂。在这两个厂址，我们正在逐步提高三种基于磷化铟的不同产品的产量，对吧？

包括EML激光器、CW激光器和光电二极管。正如你所知，西蒙，这三种产品都是我们收发器的关键组件。因此，我们正在这两个厂址逐步提高这三种器件的产量。——乔治·诺特，沃尔夫研究公司。乔治·诺特——沃尔夫研究有限责任公司——分析师：

我很好奇，您关于生产布局和房地产布局的发言很有意思，很高兴看到这些。我想知道还有多少机会？我知道你们正在槟城扩建产能，您说过，我们在生产方面是否还有其他举措，比如在工业激光器领域？房地产整合还有剩余空间吗？如果您能再多说一些，那就太好了。

—詹姆斯·安德森：

好的，谢谢，乔治。所以，我肯定会说，我们在那方面有很多活动正在进行。这很有意思，因为一方面，我们正在提高产能并扩张；另一方面，我们也在努力整合并缩减某些地区的业务规模。因此，我们——这两项活动都在并行进行。如果先说整合——如果我们回顾一下自2025财年开始以来的大约五个季度，我们已经出售或退出了23个站点。我认为这是一个巨大的进步。我们对此非常满意，但我们肯定还有更多的工作要做。我认为我和 Sherri 都专注于确保我们最大限度地提高投资回报率，并提高我们所有实体场所的效率和生产力。

因此，我们都认为存在着巨大的整合机会。我们将继续退出并缩减任何我们认为不必要或未充分利用的站点。所以，这方面肯定还有更多工作要做，敬请关注。在产能提升方面，尤其是在数据中心和通信领域，我们肯定会增加产能。我们之前已经简单讨论过磷化铟的产能，但如果谈到模块产能，也就是收发器模块的产能，

我们正在扩建位于马来西亚槟城（EPO）的现有工厂（即我们的主要工厂）的产能，同时，我们也在扩建最近新开设的收发器工厂的产能，该工厂目前已开始生产收发器。我们将扩大并加快槟城工厂的产能。此外，我们还在越南工厂增加收发器模块的产能。

所以，最棒的是，我们在越南的工厂已经存在，并且已经在生产收发器组件。我们现在有足够的产能和空间，可以在组件生产的基础上增加收发器生产，对此我们也感到非常兴奋。所有这些产能扩张都是同步进行的。这实际上是为了满足我们未来对数据中心通信的强劲需求，这种需求不仅来自我们目前看到的订单，也来自我们收到的预测。

GeorgeNotter - Wolfe Research LLC - 分析师：

明白了。公司在工业领域有任何制造方面的举措吗？

James Anderson - Coherent Corp - 总裁、首席执行官、董事：

是的。我们进行了一些整合，剥离了23个销售点。其中一些涉及数据中心和通信领域，但更多的涉及工业领域。因此，我认为我们仍然看到在数据中心、通信和工业领域进行整合的机会。

同时，我们也在工业领域投资和扩建一些设施。但关键在于确保设施布局达到最佳状态，从而最大限度地提高生产力和效率。

布莱恩·柯蒂斯-杰富瑞集团 - 分析师：

我想回到数据中心负责人加10%的方案。有没有办法考虑这其中还有多少容量受限？除了EML之外，还有哪些因素会受到限制？

詹姆斯·安德森- Coherent公司 - 总裁、首席执行官、董事

不，布莱恩，我想说，上个季度我们遇到的主要瓶颈，正如我之前所说，是磷化铟产能，特别是EML激光器的产能。正如我之前提到的，无论是外部供应还是内部供应，这都限制了我们本季度业绩较上一季度有显著改善。我想说，即使在本季度，我们仍然在一定程度上受到产能限制，但我们预计磷化铟激光器的供应量将从本季度到下个季度再次增加，并且随着我们获得的额外产能，特别是之前提到的内部产能提升，供应量将在未来一年内持续改善。

布莱恩·柯蒂斯-杰富瑞 - 分析师

实际上，我或许可以就此展开讨论。我对你们产能翻番的计划很感兴趣，但是激光器的交付和认证需要时间。那么，有没有办法考虑时间安排呢？在整个财年中，EML激光器和CW激光器在确认收入的时间安排上是否存在差异？

James Anderson - Coherent Corp - 总裁、首席执行官、董事：

是的，我认为EML和CW在投入生产和完成全面认证的时间上差别不大。顺便问一下，您提到了已确认的收入。为了澄清一下，我们所有的EML和CW都是供内部使用的，对吗？所以我们不在公开市场上销售磷化铟。原因是——我们所有的产能都100%用于满足我们自身的收发器需求。我只是想确保我解释清楚了这一点。

但在收发器方面，我想说的是，一旦激光器或光电二极管在工厂内完成认证，在平行生产线或现有生产线上扩容是很正常的，对吗？不需要特殊的认证，或者至少流程非常简单，对吗？所以我认为，现在我们已经在多个工厂生产多种产品。

你看，随着我们在未来一年内的产能扩张，这些产能将变得非常宝贵。当然，我们的客户也非常积极地帮助我们确保所有合格的产品都能尽快投入生产。

Thomas O'Malley -巴克莱服务公司 - 分析师：

第一个问题比较短期。您提到 Datacom 的股价在 12 月份环比上涨了 10%。您能否帮我们分析一下 9 月份订单的驱动因素是什么？我记得您提到 Datacom 可能是推动股价上涨的主要因素之一。但电信业务方面有什么看点吗？或者说，这两个业务板块在12月季度的走势如何？您对电信业务有何看法？

James Anderson - Coherent Corp - 总裁、首席执行官、董事：

是的。或许我可以先回顾一下上个季度的情况。上个季度，数据中心业务环比增长4%，同比增长23%。通信业务（包括电信和数据中心基础设施）环比增长11%，同比增长55%。我们预计，在当前这个季度（12月季度），数据中心业务的环比增长将从上个季度的4%加速至10%左右。

通信业务同样环比增长，但我预计增速会略低于上个季度，环比增幅在个位数。最后，为了更全面地介绍我们的工业业务，我们预计本季度工业业务将保持稳定，或许会略有增长。Blayne

Curtis - Jefferies - 分析师：

很有帮助。那么，还有一个更长期的问题，也是几个比较具体的问题。我们能否将6英寸生产线的产量与毛利率的提升联系起来？听起来，上半年产能扩张方面进展相当迅速。我记得您之前提到过，第一批用户将在2025年底开始采用模块化设计。

但随着这种进展，就像您观察毛利率的变化一样，您认为毛利率的提升速度会加快。我们能否将产量与您预期的毛利率增长幅度联系起来？

James Anderson - Coherent Corp - 总裁、首席执行官、董事：

是的。也许我可以先抛砖引玉，至少从定性角度谈谈，然后Sherri可以补充什么。考虑到我们上个季度才开始生产，实际上本季度才是我们第一个完整的生产季度。我们上个季度中期才开始生产。本季度对毛利率的实际影响非常小。

但随着我们进入下一个日历年，我们将开始看到6英寸生产线带来的效益体现在我们的毛利率上。正如您所预期的，随着我们逐步提高产量，对毛利率的影响会随着时间的推移而更加显著——贯穿整个日历年，因此您可以预期，随着每个季度的推进，这种影响会更加明显。Sherri，您还有什么要补充的吗？Sherri

Luther - Coherent Corp - 首席财务官兼财务主管

是的，我还要补充一点，当你审视这些产品时——比如磷化铟薄膜，它的成本不到3英寸薄膜的一半，这从长远来看将有利于毛利率的提升。这其实是在审视成本结构，对吧？它正在优化成本结构，6英寸磷化铟薄膜就是如此。

其他例子还有新产品，比如1.6英寸薄膜。随着我们产能的提升，这将有利于毛利率的提高。这些因素都有助于随着时间的推移提高毛利率。James

Anderson - Coherent Corp - 总裁、首席执行官、董事：

所以我们当然非常关注6英寸薄膜。我想总结一下，6英寸薄膜是提升毛利率的利好因素之一，但为了实现Sherri设定的42%的毛利率目标，我们公司还有很多其他方面也在关注。

在工业业务方面，还有一些其他方面值得重点关注，尽管增长相对稳定。目前，我们并未看到工业业务出现大幅增长。我们当然专注于提升该业务的毛利率，因此，我们预计公司在该领域的毛利率将继续改善。

花旗集团的 Papa Sylla：

祝贺你们取得如此强劲的业绩。Jim，我希望你能详细解释一下你对 12 月份季度 1.60 美元营收增长的预期。我知道你在 EML、[OFC] 甚至 VCSEL 之间都比较灵活。但就百分比或定性而言，你认为这三者中哪一项的需求更大？到 2026 年，这种差异会如何变化？

James Anderson：

好的，谢谢你的提问。正如我在准备好的发言稿中提到的，数据中心业务的环比增长，很大一部分是由 160 万美元的营收推动的。”然后，在其中，1.6 收入的早期浪潮或第一波浪潮，实际上是多种因素的结合——我们预计硅光子学（显然使用 CW 激光器）以及基于 EML 的 1.60 收发器的组合。

因此，第一波1.6GHz光电倍增管的普及——或者说1.6GHz光电倍增管产能爬坡的初期阶段——将主要由硅光子学和EML技术共同驱动。之后，我们相信，基于VCSEL的1.6GHz光电倍增管收发器将会开始普及——这些收发器采用了我们今年早些时候在OFC（光纤通信展）上展示的200GHz VCSEL技术。我们预计该技术将于2026年中期开始投产，并在2026年下半年开始产生收益。所以，早期产能爬坡或第一阶段的产能爬坡无疑是由EML和硅光子学技术共同驱动的。

Papa Sylla -花旗基础设施投资有限公司 - 分析师：

明白了。非常清楚。Jim，我的后续问题是，您是如何考虑在EML、CW和光电二极管之间分配印度磷化物产能的？我想问的是，我们需要提前多久做出这个决定？做出这个决定需要考虑哪些因素？主要优先级是满足最强劲的需求，还是也会考虑盈利能力？

James Anderson - Coherent Corp - 总裁、首席执行官、董事：

是的，这是一个很好的问题。首先，我想谈谈EML和CW之间的权衡。我认为，从我们的角度来看，这两者之间在盈利能力上没有显著的权衡。实际上，决定我们EML和CW产品组合的因素完全取决于客户的需求，对吧？如果客户更倾向于基于硅光子学的收发器，那么我们会将更多产能分配给CW激光器；如果客户更倾向于EML，那么我们会将更多产能分配给EML。我认为，一般来说，我们至少可以提前六个月做出这些选择，甚至提前四个月就可以。

所以我认为，我们需要提前四到六个月进行EML和CW的产能规划。磷化铟器件的优点在于其可互换性。我们可以将器件用于EML或CW。至于光电二极管，它只是激光器的接收器，对吧？所以我们只需构建接收激光信号所需的光电二极管数量

即可。计算非常简单。这就是我们进行容量规划的方式。最终，这实际上取决于客户对EML和硅收发器的组合需求。我们两者都有。因此，我们很乐意为客户提供他们应用所需的任何版本。——美国银行 Michael Mani 操作员。Michael Mani

美国银行美林资产控股公司 - 分析师Michael：

展望未来一年，您对在160G到800G版本市场中扩大份额的能力有多大信心？您能否从客户广度的角度谈谈1.6G版本的推广情况？这个推广是集中在少数客户身上吗？还是您预计明年会有一个更加均衡的推广过程？

James Anderson - Coherent Corp - 总裁、首席执行官、董事：

好的，谢谢Michael。或许我可以先回答第二个问题，然后再回到第一个问题。关于第二个问题，我们看到1.6G版本的推广正在多个客户之间同步进行。也就是说，我们有多个客户正在使用1.6G版本，并且我们预计多个客户会同时进行推广。我还想补充一点，一些客户正在加快1.6G版本的推广速度。

我们认为这都是好事，对吗？我们认为这是积极的。我们对现有的1.6GHz收发器产品线感到非常自豪。再次提醒大家，在今年早些时候的OFC展会上，我们是唯一一家展示了采用三种不同技术（硅光子学、EML和VCSEL）的1.6GHz收发器的公司。所以我认为我们拥有非常出色的产品线，良好的客户基础，并且1.6GHz市场正在加速增长，我们相信我们已为此做好了充分的准备。

因此，对于您问题的第一部分，是的，我们对1.6GHz市场的发展前景非常乐观。我认为，进入2026年，我们预计800Gbps市场将继续保持同比增长，我们看到市场对800Gbps的需求非常强劲。此外，我们预计1.6GHz市场也将以非常健康的步伐快速增长。Michael

Mani - Bofa Merrill Lynch Asset Holdings Inc - 分析师：

很好。我的后续问题是，我想了解一下您在产品组合优化，特别是定价方面的进展。过去几个季度似乎取得了一些进展，但您认为在核心数据通信领域或工业领域，还有多少定价利好因素可以利用？

更具体地说，您如何看待收发器的定价？或者您能否谈谈这方面的市场环境？

James Anderson - Coherent Corp - 总裁、首席执行官、董事：

关于收发器，我或许可以回答最后一部分问题，但关于定价与毛利率的关系，我还是请Sherri来谈谈吧。

关于收发器的定价，我认为其价格动态基本符合预期。因此，我认为在定价方面没有任何意外。当然，在整体供应受限的市场中，这无疑是一个积极的动态定价策略。至于您问题的第一部分，即定价优化及其与毛利率的关系，我将请Sherri来回答。Sherri

Luther - Coherent Corp - 首席财务官兼财务主管：

好的，谢谢Michael。从定价优化的角度来看，我很高兴地看到，本季度毛利率的提升，环比提升70个基点（同比提升200个基点），部分归功于定价优化。我们在工业业务、数据中心和通信业务中都看到了定价优化带来的收益。因此，我们通常认为，定价优化带来的收益主要来自工业业务。

但我们也看到数据中心和通信业务领域获益。定价策略的核心在于——根据产品提供的价值来定价。在工业电源业务领域，很多情况下我们是这些产品的唯一供应商。因此，我们的客户非常看重产品为他们带来的价值，以及我们如何帮助他们实现差异化。这是我们本季度业绩提升的关键因素之一。

另一方面，为了更全面地阐述毛利率，我们还看到成本降低带来的改善——这方面收益显著。如果您还记得，过去几个季度我们一直在讨论提高收益率的问题，我们将继续专注于此。我们在数据中心和通信业务领域以及产品投入成本降低方面都看到了这些益处。因此，这是我们重点关注的两大关键因素，旨在实现超过42%的长期目标。我对这些结果感到非常满意。

Meta Marshall -摩根士丹利 - 分析师

我有几个问题。Sherri，上个季度你提到了外汇波动对毛利率的不利影响。鉴于其中一些货币仍然走强，我想了解一下本季度毛利率是否还面临其他不利因素？

其次，我注意到你们正在提升ZR的产能，但你们是如何考虑将我们目前看到的规模化需求与现有产能相结合的呢？ZR是否会融入到现有产能中？或者你们是如何提升产能的？

Sherri Luther - Coherent Corp - 首席财务官兼财务主管：

是的。Meta，关于您第一个问题，即外汇及其对毛利率的影响，我们本季度是否遇到任何不利因素？没有实质性的不利因素，当然没有比上一季度更严重的负面影响，本季度也没有什么值得注意的重大不利因素。James

Anderson - Coherent Corp - 总裁兼首席执行官兼董事：

关于第二个问题，即规模化需求，是的，我认为目前的需求非常强劲。显然，这主要得益于数据中心之间的光连接。我们看到，人工智能工作负载跨越多个数据中心，这推动了数据中心之间高速光网络的扩展。我们的ZR/ZR+产品组合与这种应用非常契合。因此，我们看到了非常强劲的需求。我们拥有100G、400G和800G的ZR+收发器。我们正在尽最大努力提高这些收发器的产能。此外，我们

参与该市场的另一种方式是，我们是ZR/ZR+模块供应商，同时也销售各种DCI设备和应用所需的组件。我想再次强调，目前这些组件的需求非常旺盛，我们也在提高所有用于DCI应用和任何相关电信应用的组件的产能。举个例子，我们生产的泵浦激光器目前需求非常强劲。Stifel公司的Ruben Roy （股票分析师）问道： “Jim，关于OCS的评论，或许可以补充一下，你们向七个不同的客户发货，这体现了客户群体的多元化。在

应用方面，您提到正在拓展更广泛的应用领域。您如何评价今天取得的这些成果？我认为业内一直在讨论冗余，OCS在冗余方面的应用，甚至可能用于替代分组交换机。”


我们是否应该把这些看作是最初的应用？或者您是否开始看到如今可以拓展的其他应用领域？使用非机械式以及你们正在讨论的一些新应用有哪些技术优势？

James Anderson - Coherent Corp - 总裁、首席执行官、董事：

是的，谢谢，Ruben。问得好。不，我认为就积压订单和初始生产爬坡而言，最初的采用情况正如您总结的那样，主要集中在冗余应用或脊交换机应用，以及我们过去看到的OCS传统应用。但我认为，从长远来看，我们感到惊讶的是，如果我们超越短期需求，与更广泛的客户群体接触后，会发现客户正在讨论并与我们探讨的其他应用——甚至有些客户正在讨论在纵向扩展网络中使用OCS交换机，对吧？在纵向扩展网络中，光纤连接现在是光纤的，并且其中包含一个OCS交换机。

另一方面，客户也在讨论在数据中心互连 (DCI) 网络中使用 OCS 交换机。因此，在与客户交流的过程中，我们惊讶地发现他们正在探索的潜在应用范围确实越来越广。我认为这还需要一段时间才能实现，但我们认为这是一个很好的迹象，表明市场规模可能比我们最初预想的要大得多。Ruben

Roy - Stifel, Nicolaus & Company Inc - 股票分析师：

好的。还有一个问题。我希望 Sherri 能回答。Sherri，如果我错过了什么，请见谅。随着航空航天和国防业务的剥离以及杠杆率的下降（这真是太好了），您能否就资产负债表上的债务或资本配置方面提供一些最新信息？

Sherri Luther - Coherent Corp - 首席财务官兼财务主管：

是的。鲁本，我很高兴我们能够将本季度的债务杠杆率降至1.7倍，这得益于你提到的出售A&D业务所得的4亿美元债务偿还。我对此非常满意。此外，我们也提到了慕尼黑分部（产品部门），我们宣布将用出售所得款项偿还债务。预计这笔交易将在稍后完成。

所以一旦我们完成这些，我们也会获得相应的收益。当然，降低债务是当务之急。但我认为，目前的首要任务仍然是——而且仍然是——确保我们对业务进行长期投资，无论是从研发角度还是资本支出角度，都要确保我们真正推动——投资于长期增长。所以这是首要任务。当然，降低债务我们也会继续关注，但它是紧随其后的第二要务。

卡尔·阿克曼，法国巴黎银行资产管理公司：

我还有一个问题。吉姆，你提到数据通信收发器模块的订单量创下纪录，那么电信收发器组件的情况如何呢？在谈到这一点时，你能否量化一下客户的订单可见性，比如以季度为单位，因为您和您的同行都在努力增加后期和收发器容量，以满足客户需求。

詹姆斯·安德森- Coherent Corp - 总裁、首席执行官、董事：

谢谢，卡尔。是的，我们确实看到收发器的订单量创下了历史新高。很高兴您问到用于我们众多通信应用（包括数据中心和电信）的组件，情况也一样，订单量同样创下历史新高。我的意思是，数据中心和通信领域的订单量都非常惊人。关于您提出的第二个问题，即供货可见性。我们看到，这些订单中既包括着眼于近期需求的正常订单，也包括一些客户提前一年甚至更长时间的订单。我认为这主要是因为他们的需求和供应需求都出现了强劲增长，所以他们希望提前预订以确保供应充足。我们预测的另一个非常好的趋势是，正如我之前在电话会议中提到的，我们的一些大客户现在为我们提供了非常清晰的预测信息，不仅是明年或后年，而是远至2028年。也就是说，这些大客户为我们提供了长达三年的预测信息，这对我们的业务非常有帮助。女士们、先生们，今天的电话会议时间已到，现在我将把发言权交还给Coherent公司的首席执行官Jim Anderson先生，请他作总结发言。

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据媒体报道，这一潜在的新投资仍在谈判中，形式尚不确定。可能的方案包括谷歌向Anthropic提供更多云计算服务的战略投资、可转换票据，或在明年初进行一轮定价融资。

这轮谈判凸显了AI领域的阵营划分正日趋明朗化。亚马逊和谷歌已成为Anthropic的关键支持者，而微软和英伟达则向其主要竞争对手OpenAI投入了数十亿美元。谷歌若敲定此轮投资，将进一步巩固其在Anthropic阵营中的核心地位，并对市场发出明确信号：它决心在这场定义未来的技术竞赛中占据有利位置。

在此之前，谷歌已向Anthropic投资超过30亿美元，持有约14%的股份。而Anthropic在今年9月的一轮融资中筹集了130亿美元，当时估值为1380亿美元。此次传出的新估值目标意味着，在不到半年时间里，Anthropic的市场价值预期增长了超过一倍。

AI巨头站队，云计算成关键战场

谷歌此次加码投资的意图，也与其在云计算领域的战略布局紧密相关。今年10月，谷歌已与Anthropic宣布了一项价值数百亿美元的云计算协议，允许后者使用多达一百万个谷歌自研的TPU芯片。这笔交易不仅为Anthropic提供了强大的算力支持，也为谷歌云锁定了关键的AI客户。

然而，Anthropic的合作关系并非排他性。亚马逊同样向Anthropic投资了140亿美元，后者也使用AWS的定制芯片（Trainium2）来构建和部署其AI模型。Anthropic上月表示，其仍然“致力于与我们的主要训练伙伴和云服务提供商亚马逊的合作”。这种在多个云平台之间进行战略布局的模式，反映了领先AI公司在获取海量算力资源上的灵活性与复杂性。

Anthropic的财务路径：高增长预期与资本效率

Anthropic近期大幅上调营收预期，预计2028年可达700亿美元，较去年增长超182倍。基于此增长轨迹，其目标估值或达3000-4000亿美元。

与OpenAI相比，Anthropic在资本效率上更占优势。尽管OpenAI今年预计营收为130亿美元，但其现金消耗预计是Anthropic的三倍以上。到2027年，OpenAI预计消耗350亿美元现金，而Anthropic有望实现30亿美元自由现金流，并于2028年产生最多170亿美元现金，显示出其企业客户导向模式可能带来更高效率。

公司专注于企业API销售，预计到2028年贡献超80%营收。其编程助手Claude Code年化营收已接近10亿美元，推动公司上月整体年化营收接近70亿美元。

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11月6日，美股指数期货集体走低，欧股指整体低开，亚股指数涨多跌少。美债上行，现货黄金再度突破4000美元关口，原油小幅反弹，美元指数基本持平，加密货币回落。

日本辉立证券有限公司股票交易主管Takehiko Masuzawa表示，今天市场正在复苏，逢低买盘占据主导地位，投资者对人工智能半导体股票持谨慎态度，但他们并没有继续抛售——因为仍有投资者想买入这些股票。

核心市场走势：

• 美股指数期货集体走低，标普500期货跌0.15%，纳斯达克100期货跌0.26%，道琼斯期货跌0.11%
• 多邻国美股盘前跌超21%，第四季度预订量指引不及预期
• Coherent美股盘前涨超15%，公司第一财季业绩好于预期
• 欧洲斯托克50指数开盘跌0.3%，德国DAX指数跌0.2%，英国富时100指数跌0.1%，法国CAC 40指数跌0.4%
• 日经225指数上涨1.19%
• 10年期美国国债收益率下降2个基点至4.14%
• 美元指数跌0.14%，报100.05
• 现货黄金重回4000美元/盎司上方，日内涨0.73%
• WTI原油涨0.62%，为59.97美元/桶
• 比特币跌0.3%，以太坊跌1.5%

美股指数期货集体走低，标普500期货跌0.15%，纳斯达克100期货跌0.26%，道琼斯期货跌0.11%。科技股估值担忧犹存，市场消化了强于预期的美国ISM服务业指数和ADP就业数据后，美股指数期货走低。市场聚焦最高法院对于特朗普关税的立场。据央视新闻报道，此案被视为对特朗普总统权力边界及其能否扩大行政权限的重要考验。

悉尼AT Global Markets首席市场分析师Nick Twidale表示：

投资者肯定会对此（关税前景）有所关注，在转化为任何实际行动之前，我认为我们不会看到市场有太大的反应。

随着科技股估值担忧有所缓解，亚洲股市跟随隔夜美股涨势反弹，日经225指数涨1.19%。随着美股指期货走低，乐观情绪减弱，反弹势头有所收窄。

现货黄金涨0.73%，报4008.12美元/盎司。

更多消息持续更新中。

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据该公司周三披露，此轮5亿美元的融资吸引了众多华尔街知名机构，除Citadel Securities和Fortress外，对冲基金Brevan Howard和Marshall Wace，以及美国加密投资机构Pantera Capital和Galaxy Digital也参与其中。

这一轮由大型传统金融机构主导的投资，发生在对加密行业更为友好的监管背景之下。随着美国国会今年通过了里程碑式的稳定币监管法案，传统金融玩家进入这一领域的路径变得更加清晰。特朗普政府已将加密行业提升至战略重点，为机构的深入参与铺平了道路。

此次融资后，Ripple的估值达到400亿美元，超过了其美国竞争对手、全球第二大稳定币USDC的发行方Circle。后者于今年5月在纽约证券交易所上市，目前估值为260亿美元。这一新估值也使Ripple成为全球估值最高的非上市加密公司之一。

美国今年出台的稳定币法规，为传统金融机构安全、合规地涉足该领域提供了框架，降低了投资的不确定性。分析认为，在特朗普政府将加密行业视为国家战略焦点的推动下，传统资本正加速布局。

Ripple首席执行官Brad Garlinghouse表示，本轮融资“进一步验证了我们正在积极追求的市场机会”。这表明，无论是初创公司还是行业巨头，都认为稳定币作为一种重要的新型支付方式，其市场潜力巨大。

凭借400亿美元的新估值，Ripple不仅在资本市场上获得了巨大成功，也巩固了其行业领导地位。为了体现这一估值对内部员工和早期投资者的价值，Ripple近期提出以400亿美元的估值，从员工和投资者手中回购价值10亿美元的股份。

同时，Ripple正通过一系列大规模收购积极扩张其业务版图。今年以来，该公司已完成多笔交易，包括以12.5亿美元收购加密大宗经纪商Hidden Road，以10亿美元收购企业财资管理公司GTreasury，以及斥资2亿美元收购稳定币基础设施提供商Rail。根据该公司信息，2025年是其业绩最好的一年，其平台处理的支付价值已超过950亿美元。

Ripple的战略核心是成为稳定币及其基础设施领域的主要参与者。稳定币是一种与美元等主权货币1:1锚定的加密货币，通常由美国国债等资产支持，功能等同于数字现金。其支持者认为，与现有支付方式相比，稳定币能够让支付变得更快、更便宜。

目前，稳定币主要被交易员用于在加密代币和传统货币之间快速转换，而大型企业则在探索将其用于跨境支付和抵押品管理。Ripple自身的业务已涵盖支付和托管服务，客户包括金融科技公司和大型企业客户。该公司运营着自己的稳定币RLUSD（名义市值10亿美元），并与全球第四大加密货币XRP（流通市值1330亿美元）相关联，显示出其在稳定币生态系统中的深度布局。

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编辑 | 张晓玲

11月5日，这一天注定在房地产“化债”史上，留下浓墨重彩的一笔。

次日，碧桂园公告，其境外债务重组方案在11月5日的债权人会议上高票通过。碧桂园这场涉及约177亿美元（折合人民币约1270亿元）、历时300天的艰苦博弈，终于跨过了最关键，也是最艰难的一道坎。

碧桂园也借此，一举降债约117亿美元（约840亿元人民币）。同时，预计确认最高约700亿元重组收益，这都会显著增厚其净资产。

这并非当天唯一的喜讯。也是在11月5日，另一家头部房企融创中国，境外债二次重组获得法院批准。

这不是巧合。这是民营房企头部力量在历经炼狱般的自救后，一次不约而同的会师。

它向整个市场传递了一个极其强烈且迫切的信号：民营房企通过谈判存活的道路不仅走得通，而且正从个案汇聚成浪潮，它们仍有未来。

诚然，中国房地产的黄金时代已是昨日，每一家房企都在需要重新找到自己的坐标。以碧桂园、融创为代表的头部企业，也在这场深度调整中，展示出自己的韧性，努力闯关。

如今，它们都在债务重组的路上陆续交卷，为活下来，为走向行业下半场，谋求最后、也是最重要的一张入场券。

艰难闯关

300天里完成177亿美元（折合人民币约1270亿元）的境外债重组，碧桂园又创了一个纪录。

对于企业来说，债务重组兵贵神速。如果管理团队的精力长期陷于债务的泥泞里，以致军心涣散，企业经营无法回到正轨，那么债务重组也便失去了意义。

一名外资银行投行主管对华尔街见闻表示，在一个可控的时间里，与债权人达成一致非常重要。

然而碧桂园的债务重组，是一项极其困难且繁琐的任务。

规模上来说，177亿美元的债务体量，使其成为近年来中国房企最大规模的重组案之一。

此外，这177亿美元，分散在34笔境外债务或偿债义务中。碧桂园所面对的，是一个极其复杂的战场：方案不仅要覆盖纽约法管辖的美元债、英国法管辖的可转债，还要处理香港法管辖的银团贷款。不同司法体系、不同发行结构、不同增信结构，使得方案设计复杂度呈几何级数倍增。

而碧桂园的债权人类型众多，利益诉求差异极大。华尔街见闻了解到，碧桂园管理层带领财务团队，连续数月与债权人开展昼夜颠倒的越洋谈判。他们面对的是涵盖中资银行、外资银行、实钱基金、对冲基金、保险资金及私人银行的庞大债权人队伍。

碧桂园必须在众口难调的博弈中寻求那个唯一的平衡点。

从今年1月9日披露重组亮点，到4月11日公告重组支持协议（RSA），11月5日高票通过。300天里，每一步，都是在刀尖上的平衡。

最后的结果在近年的房企债务重组中，也是少见的。碧桂园两个组别的境外债务重组方案中，组别二（美元债及其他债权）赞成票高达96.03%，组别一（银团贷款组别）赞成票也达到83.71%。

某种程度上来说，这也是债权人对碧桂园又投出了信任票。

在这场博弈中，杨惠妍家族展现了自己的诚意。10月13日，碧桂园控股股东签署不可撤回承诺，带头将11.48亿美元股东贷款的结余部分全额转股。

统计数据显示，自2023年8月债务重组以来，杨惠妍家族合计向公司提供约30亿港币的现金支持；2021年至今，已累计向公司提供折合约106亿港元的无息无抵押借款等现金支持。

杨惠妍家族的努力也得到了政府的认可。佛山市顺德区委书记陈新文亦在10月的企业家大会上公开评价，杨国强、杨惠妍和莫斌等人，“在这艘大船遇到风浪的时候，没有弃船，没有将应该要背负的社会责任、债务等等抛在一边，而是咬着牙，在这场风浪中努力地奋进。”

这种“不弃船”的担当，是债权人愿意坐下来谈判的根本前提。这也为重组后治理结构与管理运营的稳定性提供了保障。

迎向未来

11月5日的“关键一步”，为碧桂园换来了最宝贵的空间。

它与此前融创的成功上岸遥相呼应，它们共同为其他仍在困境中挣扎的同行提供了清晰的模板和希望。它们向市场证明了，即便是规模最大、结构最复杂的债务，也可以通过谈判和博弈实现有序的去杠杆。

同时，碧桂园与融创的迈出这关键一步，也有效缓解了市场对民营房企的系统性担忧。标志着行业正从恐慌阶段，向优质主体率先企稳的修复阶段演进。

债务重组的本质，就是以时间换空间。碧桂园此次境外重组，从债务规模、期限、成本三个维度系统性重塑了它的债务结构。

在方案所有选项足额认购的理想情况下，预计降债规模约117亿美元，折合约840亿元人民币。更关键的是，重组预计将确认最高约700亿元人民币的重组收益，这将显著增厚其净资产，进一步夯实财务安全垫。

重组后，新债务工具的融资成本被大幅压降至1.0%-2.5%的低位区间，且具备实物付息选项，每年将为碧桂园节省巨额利息支出。此外，方案中的债务期限最长高达11.5年。这长达十余年的周期，将为碧桂园穿越行业寒冬提供关键且充足的财务缓冲空间，使其能将更多的资源聚焦在业务经营上。

此前，碧桂园8笔境内债重组于9月底通过，预计可实现本金削减50%以上，期限最长达10年。

这一揽子“先外后内、通盘统筹”的债务管理策略，将帮助碧桂园实现大幅去杠杆，为其轻装上阵创造了财务前提。

财务出清仅仅是万里长征第一步。接下来，碧桂园只有真正解决经营问题，修复其现金流量表，才能顺利走出危机。

眼下，随着近三年超180万套房屋的大规模交付逐步进入收官阶段，碧桂园现阶段的刚性资金需求已在减少，整体资金压力预计将相对放缓。这为公司将资源从“还旧账”转向“谋未来”创造了最关键的前提。

一个极具信号意义的经营转段已经启动。碧桂园人士透露，随着三季度部分区域“保交付”任务收官，公司已经启动了新项目的经营策划。这标志着其战略正从全力保交房的状态，向资债修复与正常经营的常态过渡。

当然，旧的游戏规则已经失效，中国房地产正告别粗放增长，进入注重质量与可持续发展的新阶段。“十五五”规划所指引的高质量发展与房地产发展新模式，才是这场“新牌局”的通关密码。

这亦是碧桂园试图在自救之外，为未来探寻的新生之路。其以地产开发为核心，以科技建造和代管代建为两翼的战略，正是对“新模式”的积极回应。

穿越风暴的航程固然漫长，但随着碧桂园这道最困难、最繁琐的难题得解，其经营和企业战略的新篇章，才刚刚启幕。一个更健康、更可持续的未来，正在被这些守住底线、主动转型的企业所塑造。

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11月6日，挑战者企业（Challenger, Gray & Christmas, Inc）发布裁员报告，美国企业10月宣布裁员153074人，几乎是去年同期的三倍，创20年来最高水平，主因是科技和仓储行业的裁员。

该公司首席营收官Andy Challenger表示这是自2003年以来10月份裁员人数最多的一次，当年手机的出现也带来了类似的冲击。他称：

"一些行业在疫情期间的招聘热潮后正在调整，但与此同时，人工智能的普及、消费者和企业支出的放缓以及成本的上升，都导致企业勒紧裤腰带、冻结招聘。那些目前被裁员的人发现，他们更难迅速找到新工作，这可能会进一步加剧劳动力市场的疲软。”

10月份裁员人数创2003年以来新高

无论从何种维度看，劳动力市场均显疲软。今年以来，美国裁员总数已突破100万，创疫情以来最高水平；同期企业招聘计划规模为2011年以来最低。截至10月份的季节性招聘计划数量也是自Challenger于2012年开始追踪该数据以来的最低水平。

此次裁员潮加剧了市场对劳动力市场健康的担忧，尤其在新失业人群面临就业机会缩水的背景下。大幅攀升的裁员数据与美联储主席鲍威尔最近对就业市场"仅出现非常渐进的降温"的表态形成对比，新失业的美国人正面临招聘环境恶化的困境。

Challenger 表示：

“如果利率下调，加上11月份的强劲表现，企业可能会在季末加大招聘力度，但就目前而言，我们预计 2025 年不会出现强劲的季节性招聘环境。”

该报告为近期经济层面的裁员传闻提供了数据佐证。亚马逊、Meta、塔吉特和派拉蒙斯凯登斯等企业均登上10月裁员头条，而多行业招聘持续低迷。

据华尔街见闻此前文章，周三ADP数据显示，美国企业10月就业人数增加4.2万，在连续两月下降后初现企稳迹象，但仍与劳动力需求整体放缓趋势一致。由于政府停摆，经济学家正转向关注 Revelio Labs 等私营机构将于周四发布的就业报告。

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11月6日，A股强势收涨，三大指数集体走高，上证指数涨0.97%，深证成指涨1.73%，创业板指涨1.84%，科创50指数收涨3.34%。板块上，CPO等算力硬件股走高，汇绿生态等涨停。磷化工板块走强，清水源等涨停。下跌方面，海南板块调整，海汽集团接近跌停。

消息面，MSCI全球标准指数中新增的中国公司数量近两年来首次超过被删除的数量，这为市场带来了更多被动投资流入的预期。

港股走强，恒生指数涨至2.12%，恒生科技指数涨2.74%，机械、有色金属、半导体领涨。小马智行港股上市首日跌约9%，文远知行港股上市首日跌约10%，均胜电子上市首日跌8%

债市普跌，30年期主力合约跌0.28%，10年期主力合约跌0.09%，5年期主力合约跌0.03%，2年期主力合约涨0.05%。

商品多数收涨，焦煤涨2.38%，BR烯橡胶涨2.18%，集运指数(欧线)跌3.91%，跌幅居前。核心市场走势：

A股：截至收盘，上证指数涨0.97%，重返4000点，深证成指涨1.73%，创业板指涨1.84%，科创50指数收涨3.34%。

盘面上，沪深京三市全天成交额20759亿元，较上日放量1816亿元。全市场超3800只个股上涨。板块方面，有色板块集体拉升，中国铝业涨停创15年新高，机器人概念股活跃，方正电机等涨停，CPO等算力硬件股走高，汇绿生态等涨停。磷化工板块走强，清水源等涨停。下跌方面，海南板块调整，海汽集团接近跌停。

具体来看，算力硬件股走强，长光华芯20CM涨停，源杰股份涨超16%，仕佳光子涨超12%，寒武纪、腾景科技涨超9%。电力概念股继续活跃，华盛锂电20CM涨停，壹石通涨超10%。机器人概念股集体拉升，沃尔德涨超11%，绿的谐波涨超6%，杭州柯林、纽威数控等跟涨。

港股：截止发稿，恒生指数涨至2.12%，恒生科技指数涨2.74%。

盘面上，半导体股涨幅居前，华虹半导体涨约9%，中芯国际涨约7%。黄金及贵金属板块上涨，紫金黄金国际涨约9%。小马智行港股上市首日跌约9%，文远知行港股上市首日跌约10%，均胜电子上市首日跌8%。

债市：国债期货收盘普跌，30年期主力合约跌0.28%，10年期主力合约跌0.09%，5年期主力合约跌0.03%，2年期主力合约涨0.05%。

商品：商品期货多数收涨，焦煤涨2.38%，丁二烯橡胶涨2.18%，沪银涨1.99%，碳酸锂涨1.95%，航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌3.91%。

算力芯片概念走强

长光华芯20CM涨停，源杰股份涨超16%，仕佳光子涨超12%，寒武纪、腾景科技涨超9%。

消息面上，根据弗若斯特沙利文预测，到2029年，中国的AI芯片市场规模将从2024年的1,425.37亿元激增至13,367.92亿元，2025年至2029年期间年均复合增长率为53.7%。

中信证券指出，三大存储原厂暂停DDR5报价，DDR5现货价格飙升25%，季度涨幅或达30%—50%，存储芯片涨价叠加长鑫存储大幅扩产以及HBM3产品的交付有望进一步带动上游材料端需求持续增长。同时，在外部限制或将加码的背景下，国内将加快科技自立自强步伐，国产替代与自主可控进程或将进一步加速，拉动半导体材料增量需求，建议关注长鑫产业链，重点布局国产半导体材料细分龙头。

磷化工板块拉升

清水源20cm涨停，芭田股份、澄星股份、云天化录得10%涨停。六国化工、安纳达、湖北宜化、兴发集团等个股跟涨。

消息面上，据生意社数据，黄磷指数在11月5日单日上涨4%，近两周累计涨幅已超过7%。百川盈孚数据也证实了这一趋势，11月5日国内黄磷现货价格达2.22万元/吨，较前日上涨264元/吨，月涨幅达2.36%。据悉，本轮涨价主要源于供给端收缩与需求端恢复的共同作用。一方面，湿法磷酸装置集中减停产导致供应收紧；另一方面，下游电解液原料等需求持续恢复，共同推动了磷化工产业链出现明显的结构性修复。

东海证券表示，国内方面，国家政策端，对供给侧要求（“反内卷”）频繁提及；海外方面，上涨的原料成本+亚洲产能冲击，欧美化工企业近期多经历关停、产能退出等事件。短期来看，地缘摩擦反复，海外化工供应不确定性有所增加；长期来看，我国化工产业链竞争优势明显，凭借显著的成本优势和不断突破的技术实力，中国化工企业正迅速填补国际供应链的空白，有望重塑全球化工产业的格局。

电网设备板块大涨

电网设备股反复走强，特变电工触及涨停，续创历史新高，伊戈尔2连板，中国西电、正泰电器、保变电气、顺钠股份涨停。

消息面，国际能源署预测，2023年至2030年全球电网年均投资额将提升至5000亿美元，年复合增长率达12.6%。瑞银上调对中国2028年至2030年电力需求增长的预测。

文远知行、小马智行上市首日收跌

小马智行港股上市首日跌约9%，文远知行港股上市首日跌约10%。

消息面，从财报上看，2025年Q2小马智行营收1.54亿元，同比增长75.9%；文远知行1.27亿元，同比增长60.8%。但利润方面两家均未盈利，小马智行Q2净亏损3.82亿元，而文远知行为4.06亿元。

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展望未来，华虹半导体预计第四季度销售收入将继续攀升至6.5亿至6.6亿美元之间，毛利率则预计维持在12%至14%的区间。

6日，华虹半导体公布Q3财报：

• 第三季度销售收入创历史新高，达6.352亿美元，同比增长20.7%，环比增长12.2%；
• 母公司拥有人应占利润2.570万美元，同比下降42.6%，环比上升223.5%。
• 毛利率从10.9%提升至13.5%。

营收利润双双环比改善

财报显示，华虹半导体在第三季度的核心财务指标呈现出积极的环比复苏态势。6.352亿美元的销售额不仅大幅超越去年同期，也较第二季度实现显著增长。

在盈利方面，尽管2570万美元的净利润仍低于去年同期的4480万美元，但相较于第二季度795万美元的水平，已实现超过两倍的环比跃升。这主要得益于收入规模扩大带来的经营杠杆效应，以及毛利率的持续改善。数据显示，公司本季度毛利额为8585万美元，同比增长34.1%，环比增长39.3%。

公司的费用支出同步增加。其中，研发开支达到1.004亿美元，同比增长23.3%；销售及分销开支等其他经营费用也录得不同程度的增长，部分抵消了毛利改善对净利润的贡献。

12英寸业务爆发式增长，成为营收主动力

从业务结构来看，华虹半导体的“8英寸 + 12英寸”双轮驱动战略正迎来成果收获期，特别是12英寸业务的崛起。

财报数据显示，第三季度来自12英寸晶圆的销售收入达到3.764亿美元，同比激增43.0%，占总收入的比重从去年同期的50.0%提升至59.3%，首次在公司收入结构中占据主导地位。相比之下，8英寸晶圆收入为2.588亿美元，同比微降1.6%。

在产能利用方面，公司的8英寸晶圆厂产能利用率高达109.5%，持续处于超负荷运转状态。这反映出公司在特色工艺领域的市场需求依旧饱满。

通讯与汽车应用需求强劲

从不同应用领域的需求来看，通讯和工业及汽车电子是拉动华虹半导体本季度业绩增长的主力。

数据显示，应用于“通讯”产品的销售收入同比增长106.6%，达到6060万美元，增速在所有板块中领先。应用于“工业及汽车”的产品收入同样表现出色，同比增长32.8%至1.648亿美元，显示出公司在功率器件、IGBT等高价值领域的市场拓展取得显著成效。

与此同时，作为公司最大收入来源的“电子消费品”领域，本季度收入为1.690亿美元，同比仅增长3.5%，增速相对平缓。此外，“计算机”领域收入也实现了20.4%的稳健增长。

中国市场为主要收入来源

按地区划分，中国市场依然是华虹半导体最主要的收入来源和增长贡献者。第三季度，来自中国大陆的销售收入为4.075亿美元，同比增长23.2%，占公司总收入的64.1%。强劲的本土市场需求，特别是在MCU、功率器件等领域的国产化趋势，为公司的业绩提供了坚实支撑。

此外，来自亚洲其他地区、北美和欧洲的收入分别为1.379亿美元、7980万美元和1.379亿美元，均实现了同比增长，显示出公司在全球市场的业务布局也保持了良好的发展态势。

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宏观趋势博客作者兼经济学家David Woo将此现象描述为一种索罗斯式的“反身性”闭环。据华尔街见闻此前提及，他警告称，这种由企业裁员、股价上涨和消费支撑共同构成的循环正在催生泡沫，一旦以AI为首的股市热潮退去或消费者信心崩溃，其脆弱的平衡可能被打破。

摩根大通4日的最新研究则为这一现象提供了数据支撑。该行分析师Joseph Lupton和Maia G Crook在一份报告中指出，当前市场呈现出一种“奇怪的脱钩”——劳动力市场普遍恶化与家庭财富强劲增长同时发生。这种脱钩在发达市场中普遍存在，但在美国表现得尤为突出。

摩根大通认为，由股价上涨带来的“财富效应”正充当着一座桥梁，暂时弥补了劳动收入增长放缓带来的缺口。然而，分析师们也强调，这种由资产价格驱动的消费韧性难以长期持续。他们警告，一旦财富效应减弱，股市可能从经济的“缓冲垫”迅速转变为加剧下行压力的“放大器”。

罕见脱钩：财富增长抵消薪资疲软

摩根大通的报告详细描述了劳动力市场疲软与消费市场火热之间的巨大鸿沟。数据显示，发达市场的就业增长已显著放缓，G4集团（美国、欧元区、英国、日本）的就业增速在2025年第三季度已接近停滞，降至0.3%的年化增长率。与此同时，实际劳动收入的增长也步履维艰。

然而，疲软的劳动收入被急剧膨胀的家庭资产负债表所抵消。报告指出，受股市飙升驱动，发达市场的家庭财富在截至2025年第三季度的两个季度里，实现了超过10%的年化激增。美国尤为突出，其家庭财富在过去两个季度的年化增幅高达14.8%。

摩根大通分析称，这种“财富效应”是支撑消费的关键。当家庭财富增加时，即便收入没有增长，他们也倾向于增加支出。该行估计，在美国，财富每增加1美元，家庭倾向于额外支出约3.5美分。正是这一效应，为当前疲软的劳动收入和强劲的消费支出之间架起了桥梁。

消费引擎燃料不足：储蓄与信心的警示

尽管财富效应暂时支撑了消费，但多项指标显示，美国消费者的“燃料”正日渐枯竭。首先，储蓄率已降至不可持续的低位。摩根大通的图表显示，美国的个人储蓄率自2024年上半年以来已下降约一个百分点，且远低于疫情前水平。这意味着消费者正通过消耗储蓄来维持支出，这种模式难以持久。

其次，消费者信心和预期传递出悲观信号。根据纽约联储的调查，美国家庭对未来名义收入增长的预期中值已降至2.5%以下。密歇根大学的调查结果则更为严峻，高达68%的受访家庭认为未来一年的收入增速将跟不上物价上涨——这是自1975年以来的最悲观水平。

摩根大通指出，尽管消费者信心指标在过去一段时间与实际支出表现脱节，但其持续低迷的态势不容忽视。

脆弱平衡：当股市从缓冲垫变为放大器

当前美国市场的运作逻辑似乎有悖常理。David Woo认为，美股已形成索罗斯式的"反身性"闭环——企业通过裁员保护利润推高股价，而股价上涨又刺激富裕阶层消费从而支撑企业业绩，这种自我实现的循环正在催生泡沫，一旦AI泡沫破裂或消费者信心崩溃，美国经济将陷入严重衰退。

摩根大通也表达了相似的观点，即当前美国经济的韧性，高度依赖于股市的持续繁荣。摩根大通在其展望中表达了审慎看法，认为“鉴于已经很高的估值指标，很难看到股市再迎来一个繁荣年”。未来的经济增长将更加依赖于实际收入增长的回升。

该行的基本情景是劳动力市场将逐步复苏，从而验证当前的消费模式。但报告同时承认，劳动力市场持续疲软的“风险加剧”。

风险的核心在于，这个正向循环可能随时逆转。分析师明确警告：

“如果企业在财富效应消退时开始裁员，股市就可能成为下行压力的放大器，正如它现在是上行压力的缓冲垫一样。”

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据英国《金融时报》援引两位知情人士消息，辉瑞已在周三的截止日期前提交了新报价，将方案提升至与诺和诺德持平的水平：每股86.20美元，总价最高100亿美元。

此举使辉瑞得以继续留在牌桌上。此前，Metsera董事会曾判定其丹麦竞争对手诺和诺德的方案更优。辉瑞与诺和诺德正在激烈角逐，以期将这家拥有潜力管线的生物科技公司收入囊中。

这一最新动态迅速点燃了市场情绪。在辉瑞跟进报价的消息传出后，Metsera股价在盘后交易中一度上涨8%，超过每股77美元。

千亿赛道上的关键一役

这场收购战的核心，是Metsera公司前景广阔的减肥药产品管线，其中包括一款可能改变市场规则的月度注射剂。

在当前由诺和诺德的Ozempic和礼来主导的市场中，任何能够提供更便捷、高效治疗方案的公司，都可能获得巨大的竞争优势。

对于诺和诺德而言，收购Metsera是巩固其市场领导地位的防御性举措。而对于辉瑞，这则是一次关键的进攻，旨在快速切入这个预计到本世纪末市场规模将超过1000亿美元的黄金赛道。

赢得Metsera，意味着将在未来的市场竞争中获得一个宝贵的战略筹码。

一波三折的竞购流程

这场竞购战充满了戏剧性的转折。最初，辉瑞在9月份已与Metsera达成初步协议。但上周，诺和诺德突然发起公开的非约束性要约，意图“闯入”这笔交易，从而引发了一场激烈的竞购。

据报道，本周二，双方均提高了报价。诺和诺德的方案为每股62.20美元预付款及24美元的后续里程碑付款，总计每股86.20美元，被Metsera董事会认定为“更优要约”。当时辉瑞的报价为每股70美元，对Metsera的估值约为81亿美元。

仅一天后，辉瑞便迅速将报价提升至与诺和诺德持平的水平。根据合并协议条款，若诺和诺德再次提高报价，辉瑞将有两天时间决定是否匹配。该交易的股东投票计划于11月13日举行。

法庭与监管的双重考验

除了商业报价，法律与监管的博弈同样激烈。辉瑞已提起诉讼，指控诺和诺德为规避反垄断审查而设计的“两步式”支付结构是“前所未有且非法的”。尽管在周三的听证会上受挫，但辉瑞在一份声明中表示，将“通过正在进行的诉讼以及在特拉华州联邦法院悬而未决的平行反垄断诉讼，继续积极寻求其主张”。

监管机构的介入使局势更加复杂。FTC已致信诺和诺德与Metsera，警告其交易结构“可能违反”竞争法。诺和诺德回应称，正与FTC进行“建设性对话”，并相信其方案符合反垄断规则。辉瑞则对监管机构的介入表示欢迎，称其“也表达了严重关切”。

全球并购热潮下的缩影

辉瑞与诺和诺德对Metsera的争夺，是当前全球并购市场强劲反弹的一个缩影。

华尔街见闻写道，数据显示，今年以来全球并购交易总额已达到3.8万亿美元，同比增长约38%。

企业正积极利用窗口期，通过具有变革性的战略收购来重塑行业格局。从人工智能基础设施到生物科技，大型交易频现，反映出资本对高增长潜力领域的强烈追逐。

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周四，中国财政部发行40亿美元主权债券，三年期债券票面利率为3.625%，与同期限美国国债收益率相当，五年期债券定价仅高出美国国债0.02个百分点。此前，尽管中国美元债券在二级市场曾出现负利差交易，但在一级市场发行时始终维持溢价。

该交易吸引了强劲的投资者需求，五年期债券获得30倍超额认购，超过半数订单来自央行、主权财富基金和保险公司。

渣打银行大中华及北亚地区资本市场主管David Yim表示，“市场流动性充裕，地缘政治紧张局势亦有所缓解。”这一环境为包括中国在内的多个主权发行人提供了以历史性低溢价进行国际融资的窗口。

主权债券融资成本触及历史低位

由中资银行、美资银行及其他外资银行组成的银团承销了周四的交易。根据债券条款说明书，募集资金将用于"一般政府用途"，交易将于下周四完成结算。

订单簿显示，机构投资者对该债券表现出强烈兴趣。央行、主权财富基金和保险公司等长期配置型投资者占据了五年期债券超过一半的认购额度，反映出市场对中国主权信用的认可。

中国上一次发行美元主权债券是在2024年，当时在沙特阿拉伯出售了20亿美元债券。本次在香港市场发行40亿美元，发行规模较上次翻倍，显示出在融资成本改善背景下，中国增加了美元债券发行力度。

目前，多个国家正抓住美元债券融资成本降至历史低位的机会发债。今年9月，阿布扎比发行20亿美元10年期债券，相对美国国债的利差仅为0.18个百分点。10月，韩国财政部发行10亿美元五年期债券，利差为0.17个百分点。

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据媒体6日报道，这家投资巨头已聘请银行安排此次潜在的发行，这将是其今年第二次涉足日元债券市场。消息一出，伊藤忠商事、三菱商事和住友商事的股价涨幅均超过2%，表现优于东证指数。

分析人士认为，考虑到伯克希尔手握巨额现金，其通过发债方式在日元市场融资，强烈暗示了其在日本已锁定了特定的投资机会。此举不仅被解读为对日本商社估值的认可，也可能成为衡量当前日元信贷市场投资者情绪的“风向标”。

伯克希尔的举动正值海外投资者对日本兴趣高涨之际，该国主要股指近期屡创新高。然而，这一发行计划也与更广泛的市场趋势形成对比。由于日本利率上升以及日本央行可能进一步收紧货币政策，今年海外机构的日元债券发行量有所放缓，这使得伯克希尔的意向更具指标意义。

增持猜测升温

市场普遍将伯克希尔此次发债计划与其在日本商社的投资策略直接挂钩。T&D资产管理公司的首席策略师Hiroshi Namioka表示：

“鉴于伯克希尔目前持有大量现金，其发行日元计价债券的事实表明，它在日本看到了投资机会——资金很可能投向贸易公司。”

自2020年8月巴菲特首次披露其持有日本五大商社——伊藤忠商事、丸红、三菱商事、三井物产和住友商事的股份以来，这些公司的股价已上涨超过两倍。巴菲特在今年的致股东信中透露，伯克希尔从2019年便开始建仓。

尽管伯克希尔曾同意将对每家公司的持股比例维持在10%以下，但随着持股比例逼近该上限，巴菲特补充称，这五家公司已同意“适度放宽”这一限制。巴菲特在信中写道：

“随着时间的推移，你可能会看到伯克希尔对这五家公司的持股比例会有所增加。”

全球低价资产的信号

伯克希尔的融资意向，进一步强化了市场对日本商社资产价值的积极看法。分析师认为，这一举动从侧面印证了这些公司在全球范围内仍被低估。

“这一潜在发行是一个信号，表明从全球角度看，日本的贸易公司仍然便宜，被认为是价值低估的，这使得此举对它们的股价是积极的，”T&D资产管理公司的Namioka评论道。

在东京交易时段，伊藤忠商事、三菱商事和住友商事的股价涨幅均超过2%，表现优于东证指数（Topix）。其中，受股息上调和股票分割计划的推动，伊藤忠商事的股价涨势尤为强劲。

日元债市场的“风向标”

在当前的宏观环境下，伯克希尔的发行计划不仅关乎其自身投资，更被视为整个日元信贷市场的一个关键测试。今年，在全球人工智能热潮和并购复苏等因素推动下，全球债券销售额已飙升至约6万亿美元的创纪录水平。但与此同时，海外发行人的日元债券发行规模却降至约1.8万亿日元的四年低位。

日本利率的上升和对央行未来行动的担忧，使得本地投资者今年在买入公司债券时变得更加谨慎。伯克希尔凭借其AA信用评级和相比同级本地公司更高的潜在利差，过往一直是日元市场的明星发行人。自2019年首次亮相以来，该公司已发行近2万亿日元的债券，成为同期最大的日元票据海外发行人。

Asset Management One Co.的基金经理Haruyasu Kato指出，对于伯克希尔此次拟议的发行，“最大的焦点将是总发行规模”。他补充说：

“这将成为一个试金石，用以衡量整个日元信贷市场的投资者情绪和可用资金状况。”

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据媒体周二援引知情人士报道，美国总统特朗普与高级官员正在评估一系列军事打击方案。其中包括动用特种部队对委政府高层实施定点行动，以及派遣反恐部队控制该国的油田及相关基础设施。

与此同时，美国司法部正在为潜在的单边军事行动寻找法律依据，旨在绕过国会授权。据称，其法律逻辑的核心是将马杜罗政府与一个被美国认定为“贩毒恐怖主义”组织的“太阳卡特尔”（Cartel de los Soles）联系起来。在此框架下，委政府可能被视为合法打击对象，从而规避美国禁止暗中针对外国领导层采取行动的相关法律。

这一系列动态正值美军在加勒比地区显著增强军事部署之际。据华尔街见闻此前文章，美政府已决定对委境内与毒品走私相关的军事设施发动打击，行动可能在“数日甚至数小时内”进行。据央视网，美国总统特朗普10月31日称，他尚未决定是否对委内瑞拉境内地面目标发动袭击。

委内瑞拉不仅拥有全球最大的已探明原油储备，其国土面积是伊拉克的两倍多，具有重要的战略和经济价值。消息公布后，WTI原油小幅走高，现至59.82美元/桶。

布伦特原油涨至63.75美元/桶。

白宫鹰派推动强硬路线

白宫内部正围绕对委内瑞拉的政策方向出现分歧。推动更强硬路线的核心人物包括国务卿鲁比奥和白宫国土安全顾问Stephen Miller。两人长期持鹰派立场，鼓吹加速对委现政府施加最大压力。然而，特朗普本人态度更为谨慎。他担心军事行动可能带来美军伤亡风险，也担心行动失败导致国内政治代价。因此近期他的公开表态反复摇摆，一度暗示可能扩大打击范围，又在采访中表示怀疑美国正在走向战争。

据报道，白宫手中已有多项具体军事选项，包括：对委内瑞拉关键军事设施发起空袭，以削弱军方支持；动用“三角洲”部队或“海豹六队”等特种部队实施定向行动；以及部署反恐部队控制油田、机场等战略基础设施。然而，反对者认为，空袭可能反而让军队更加团结在现政府周围，导致局势升级失控。

与军事讨论同步，司法部也在准备法律依据，试图将委政府纳入“贩毒恐怖主义组织”框架中，以便让总统在无需国会批准的情况下采取单边军事行动。

军事准备升级，地缘紧张局势升级

与此同时，美国的军事部署正在快速推进。报道称，五角大楼已在加勒比海南部集结兵力，包括1万名陆军和海军陆战队员、6000名海军人员、八艘舰艇、一艘特种作战舰艇和一艘攻击潜艇。“福特”号航母战斗群也正在向该地区移动。美军上周末还在波多黎各进行两栖登陆演练，并加紧修复当地旧海军基地。此外，美国两个月内对委内瑞拉海上目标实施了16次空袭，造成至少67人死亡。尽管白宫称目标为走私毒品船只，但一些国会议员对此提出质疑。

国际社会密切关注局势。委内瑞拉拥有全球最大已探明石油储备，且国土面积远超伊拉克。任何军事冲突都可能造成原油供应中断，推升能源价格，并加剧全球地缘政治紧张。

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参议院少数党领袖查克·舒默（Chuck Schumer）与众议院少数党领袖哈基姆·杰弗里斯（Hakeem Jeffries）联名致信特朗普总统，信中明确表示：“我们致信要求举行一次两党立法领袖会议，以结束共和党造成的政府停摆，并果断解决共和党的医疗保健危机。民主党人随时准备与您面对面会谈。”

这封信函发出的时机值得关注，恰逢民主党在周二的选举中取得一系列胜利之后。这一主动姿态表明，在新的政治环境下，民主党高层可能正在寻求策略调整，通过谈判来结束已对经济和民生造成严重影响的停摆局面。

对投资者而言，这意味着打破僵局的可能性正在增加。其核心驱动力来自两个方面：第一，民主党内部出现分化， 部分温和派参议员已准备打破党派立场，与共和党合作推动政府重新开门；第二，每周高达150亿美元的经济损失正对两党构成巨大压力。虽然特朗普总统对市场长期表现感到乐观，但也承认停摆带来的负面影响并呼吁尽快结束。

尽管短期前景（根据Polymarket数据，11月11日前结束的可能性仅为36%）仍不明朗，但政治风向的转变和经济代价的累积正在为问题的最终解决创造条件。投资者应密切关注两党领袖会面的进展以及温和派议员所推动的具体解决方案，任何实质性进展都可能迅速提振市场情绪，缓解短期经济下行风险。

推动谈判的关键动力之一来自民主党内部。据《华盛顿邮报》报道，一个由两党参议员组成的小组正在努力制定一项协议。根据数名知情人士透露，该协议的核心内容包括：国会通过三项全财年拨款法案为部分机构提供资金，同时通过一项短期法案让其余政府部门重新开门。作为交换，参议院共和党人将同意在特定日期就延长《平价医疗法案》（ACA）补贴进行投票。

报道援引三位知情人士的估计，大约有十几名民主党参议员对支持这项仍在酝酿中的提案持开放态度。在当前的参议院格局中，共和党拥有53个席位，民主党拥有47个席位。根据议事规则，结束“冗长辩论”（filibuster）以推进法案需要60票。这意味着共和党需要至少8名民主党人的支持。若有十几名民主党人愿意合作，将远超打破僵局所需票数，为政府重启铺平道路。

已持续36天的政府停摆，其经济代价正变得难以忽视。据分析师估计，停摆每周给美国经济造成的损失在100亿至300亿美元之间，多数预测集中在150亿美元左右。

具体的冲击已在多个层面显现：

• 联邦采购冻结：在停摆的第一个月，约有240亿美元的联邦商品与服务采购支出被冻结，对依赖政府合同的承包商与供应商造成了直接冲击。
• 小企业贷款中断：截至10月21日，美国小企业管理局（SBA）已有4800家小企业的总计25亿美元贷款发放受阻，切断了许多私营企业的资金流。
• 食品援助受影响：影响4200万民众的“补充营养援助计划”（SNAP）面临资金问题。尽管政府表示将部分资助11月的福利，但仅能覆盖正常金额的一半。
• 儿童早期教育中断：为低收入家庭提供服务的“启蒙计划”（Head Start）资金中断，已导致超过8000名儿童和家庭失去服务。

华尔街见闻此前提及，特朗普总统本人也对停摆的负面影响表达了关切。他承认，政府停摆正在对股市、航空业和SNAP食品补助造成负面影响，并称其“对市场造成轻微影响”。尽管他仍乐观预测美股将创下新高，但他同时强烈呼吁共和党应立即终结“冗长辩论”程序，以便能够迅速通过法案，让政府重新开门。

截至11月5日，旨在结束政府停摆的临时拨款法案已在参议院因未能获得60票支持而14次闯关失败。这凸显了当前政治程序的僵局，也解释了为何两党领袖的直接会谈与温和派议员的跨党派努力变得如此关键。

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据追风交易台消息，美银分析师在11月5日的报告中表示，在11月11日即将举行的分析师日上，AMD预计将上调AI可寻址市场规模，从此前预测的2028年5000亿美元上调至2030年1万亿美元以上。这一调整将为公司长期增长前景提供更坚实的支撑。

随着机架级MI400X产品发布和OpenAI合作项目落地，AMD的每股收益有望在2027年从2025年的不到4美元飙升至约10美元，实现翻倍以上增长。如果OpenAI项目全面落地，数据中心GPU(MI)销售额有望从当前年度的62-64亿美元激增至2027年的约300亿美元，增长近5倍。

数据中心GPU业务进入爆发期

在此前的Q3财报中，数据中心GPU成为AMD增长的最大亮点。MI355X在三季度快速获得多家客户认可并迅速放量，推动下半年GPU收入在剔除MI308影响后实现约150%的环比增长。

更重要的是，AMD为MI450/Helios在2026年下半年及之后的供应链准备工作进展顺利。客户兴趣显著提升：与OpenAI签署6GW产能协议，OCI承诺从2026年三季度开始部署至少5万颗MI450 GPU，以及Meta在OCP大会上展示基于MI450 Helios的定制机架系统。

摩根大通认为，这些进展为AMD实现此前多次重申的"2027年数据中心GPU收入达到数百亿美元"目标奠定了基础。

AMD对机架级MI400X产品、客户多元化、供应链协调以及软件平台ROCm的进展表示乐观，这些都是为2026年下半年OpenAI项目启动做准备。

美银分析师估算，如果AMD能够执行OpenAI的全部6GW订单，长期每股收益潜力可能超过15美元。

分析师强调，当前AMD在快速增长的AI市场中份额约为3-4%，公司的真正增长趋势将基于机架级架构的执行力和市场份额的扩大。数据中心GPU业务有望从当前年度的约64亿美元增长至2027年的267.71亿美元。

毛利率压力与激烈竞争

但美银同时强调投资者需要关注几个关键风险。

首先，公司与英伟达和博通等更大规模竞争对手的竞争并不容易。

AMD的研发支出已经大幅增加，因为公司整合了最近的收购项目。预计支出将保持高位，AMD在短中期将继续优先考虑市场份额增长而非利润率最大化。

毛利率方面可能面临压力，因为产品组合向机架级系统转移，这类系统的投入成本（晶圆、HBM）较高。

在分析师日上，毛利率可能被指引在50%出头的水平。此外，部分投资者可能保持观望态度，直到看到更多关于AMD机架级产品执行力和客户多元化的证据，特别是在已经被其他大型竞争对手服务的OpenAI之外。

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黄仁勋周三在接受英国《金融时报》AI峰会间隙接受采访时表示：

"中国将赢得AI竞赛。"

他批评西方包括美国和英国受"犬儒主义"拖累，并呼吁"我们需要更多乐观主义"。

英伟达黄仁勋警告：关税“伤害更大”

据央视新闻报道，当地时间8月6日，美国总统特朗普表示，美国将对芯片和半导体征收约100%的关税。特朗普称，如果在美国制造，将不收取任何费用。

黄仁勋在上月曾警告称，关税将导致美国失去全球一半AI开发者，从长远来看，"这伤害更大"。

英伟达市值上周首次突破5万亿美元，但美国关税的不确定性持续困扰投资者。黄仁勋的表态可能加剧市场对美国在AI领域竞争力的担忧。

今年1月，中国DeepSeek的发布震惊了全球，在硅谷引发了激烈辩论，焦点是资源更充足的美国AI公司，包括OpenAI和Anthropic，能否保持技术优势。黄仁勋此前曾警告，美国最新AI模型并未大幅领先中国竞争对手。

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11月6日，据追风交易台消息，摩根大通在最新研报中称，比亚迪在东京车展上发布专为日本市场开发的K-car车型Racco，有望在这一独特细分市场占据超过三成份额，预计年利润贡献可达4-10亿元人民币。

摩根大通分析师Nick Lai指出，比亚迪此举展现出其对国际市场的长期承诺，这是该公司首次专门为海外市场独特需求而设计开发的新车型。K-car市场在日本汽车销售中占比30-40%，年销量约120万辆，为比亚迪提供了巨大的增长机遇。

同时，该行分析师认为，尽管Racco的直接利润贡献仅占比亚迪2026年预期收益的1-2%，但其战略意义远超财务数字。该车型体现了比亚迪"在日本，为日本"的本土化策略，标志着中国车企从简单出口向深度本土化经营的重要转变。

摩根大通维持比亚迪A股和H股"增持"评级，目标价分别为140元人民币和150港元，预期该股将在新车型推出和海外扩张推动下逐步筑底反弹。

比亚迪全球化战略布局新篇章：瞄准日本K-car蓝海市场

研报称，在刚刚拉开帷幕的东京车展上，比亚迪出人意料地发布了其首款专为海外单一市场量身打造的全新车型——纯电K-car“Racco”。

该行认为，此举与大多数中国车企仅对现有车型做最小化修改便出口海外的做法形成鲜明对比，彰显了比亚迪深度本地化的决心。

K-car是日本独有的一种车型类别，在车身尺寸（长宽高限制在3.4m x 1.48m x 2.0m内）和发动机功率上有严格规定。

作为回报，K-car车主享有更低的税收优惠，而纯电K-car还能获得高达55万日元的政府补贴。这一细分市场在日本举足轻重，销量常年占据汽车总销量的30%至40%。

据摩根大通分析，K-car市场呈现高度集中的寡头格局，铃木(38%)、大发(22%)和本田(19%)三家厂商占据约80%市场份额。2024年K-car销量为120万辆，过去三年保持在120-130万辆水平。

比亚迪此次推出的Racco，预计售价将与本地竞品相当，约在250万日元（约合17,000美元）。这种“为日本，在日本”（In Japan and for Japan）的战略，是其从欧洲市场的经验中提炼出的升级版。

此前，比亚迪在欧洲推出的Dolphin-surf（基于中国海鸥车型改造，加长轴距并增强动力）已凭借约2万欧元的有竞争力的价格成为热门车型。Racco的推出，标志着比亚迪的全球扩张进入了更成熟、更具针对性的新阶段。

摩根大通预计，相比比亚迪在中国销售的同类紧凑型车，Racco的价格几乎翻倍，这为公司提供了更高的盈利空间。

利润贡献测算：年收益4-10亿元的增量价值

摩根大通认为，进军日本K-car市场，对比亚迪而言不仅是战略宣示，更是一笔可观的生意。根据研报测算，其潜在收益相当可观：

市场规模：日本K-car市场年销量稳定在120万至130万辆。考虑到约三分之二的日本消费者倾向于选择本国品牌，比亚迪的目标客户群体是剩下那30-35%愿意尝试新品牌的消费者，即可触达市场规模（Addressable Market）约为每年35万至45万辆。

市场份额目标：报告预计，在Racco于2026年上半年正式亮相并公布定价后，比亚迪有能力在上述可触达市场中，占据20%至30%的份额。

盈利能力：尽管Racco是一款全新开发的车型，初期折旧和生产成本较高，但其约250万日元（折合人民币约11.4万元）的售价远高于比亚迪在中国销售的同级别紧凑型车。因此，报告预估其单车利润可达5,000至8,000元人民币。

综合以上假设，在完全达产后，仅Racco这一款车型每年就能为比亚迪贡献4亿至10亿人民币的净利润。这笔利润将为比亚迪2026年的盈利预测带来1-2%的增厚，报告认为这“意义重大”，尤其是考虑到这还仅仅是单一市场的一款小型车。

该行分析师强调，Racco的战略意义在于证明了比亚迪对国际市场的长期承诺。公司正通过在巴西、印尼、马来西亚、泰国、匈牙利和土耳其建设海外生产基地，进一步支撑这一战略布局。

全球化战略升级：从产品出口到本土化经营

除了K-car这一亮点，比亚迪在东京车展还展示了其全面的战略布局，共同支撑其全球雄心：

全新的设计语言：比亚迪展出的王朝D（SUV）和海洋S（轿车）概念车，预示着其下一代量产车型的设计方向。

平衡的PHEV与BEV产品线：比亚迪明确将从以纯电（BEV）为主的出口策略，转向纯电与插电式混动（PHEV）并重的平衡策略。

激进的全球渠道扩张：比亚迪采用授权本地经销商的模式，已将销售网络扩展至约70个国家。

据摩根大通估算，比亚迪海外门店数量已达900-1000家。得益于海外市场更高的售价（通常是国内的1.5-2.0倍），比亚迪能为经销商提供8-13%的丰厚分销利润，这使得经销商的投资回报周期极短（东南亚约6个月，欧洲约9-12个月），极大地激发了合作伙伴的扩张动力。

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据追风交易台，本月，德意志银行最新出了一份报告，让其人工智能系统dbLumina对2025年的市场情绪进行了“无情”的剖析。结论直白而扎心：在AI看来，人类投资者过于悲观，其投资行为充满了非理性、情绪化和认知偏误。尽管投资者自认为已经进化，并身处一个“新的投资世界”，但他们的行为模式和心理陷阱却与过去如出一辙。

这份报告对投资者的核心启示可以总结为以下几点：

• 逆向投资的铁证： AI确认，投资者在市场最低点时（2025年4月）表现出最极端的“非理性”（即恐惧）。反向操作，即在他人恐惧时贪婪，在今年被证明是绝对正确的策略。
• 恐惧之巅的“狂喜”信号： 最令人震惊的发现是，AI仅在4月和5月市场抛售最严重、恐惧情绪达到顶峰时，才识别出了“狂喜”情绪。这成为了一个完美的买入信号，预示着部分投资者在过度抛售后恐慌性地回补仓位。
• 进化的幻觉： 投资者普遍认为“世界变了”，但AI分析显示，主导市场的仍然是“近期偏误”和“可得性信息偏误”等老旧的认知陷阱。这意味着投资者仍在根据最新的新闻和情绪进行交易，并未真正进化。
• 人类情绪的滞后性： AI生成的情绪指数几乎全年都比美国散户投资者调查更乐观，并且在市场下跌后反弹得更快。这表明AI能够“看穿”短期的恐慌，而人类投资者则深陷其中。在市场波动中，跟随短期情绪进行抛售是今年的致败策略。

德意志银行的研究方法是，将其2025年1月至10月的每日市场评论输入其专有AI系统dbLumina，并要求其量化市场心理。其中一项关键分析是“理性/恐惧指数”，该指数评分范围为-1.00到+1.00，负分代表市场趋向于恐惧和对外部负面因素的过度反应。

结果显示，投资者在2025年绝大多数时间里都处于“非理性”状态。该指数在4月份达到了最低点，当时市场正处于恐慌抛售的深渊。具有讽刺意味的是，AI精准地指出了这种“非理性”——自3月份的低点以来，标普500指数大幅反弹了23%，这印证了AI当时判断的正确性。

报告还发现一个耐人寻味的趋势：随着时间的推移和市场不确定性的减弱，投资者的“理性”程度有所提高。这揭示了一个残酷的真相：只有在风平浪静、无关紧要的时候，投资者才能表现得更理性；一旦不确定性来临，他们便会立即回归恐惧和过度反应的本能。

当dbLumina被要求分析市场中的四种核心情绪——恐惧、贪婪、狂喜和焦虑时，结果充满了矛盾与悖论。

贯穿全年的主导情绪是“焦虑”。无论市场上涨还是下跌，这种情绪始终挥之不去。

然而，最关键的发现发生在市场底部。AI分析显示，“狂喜”情绪在今年仅出现过一次，恰恰是在4月和5月市场抛售最惨烈的时刻。报告推测，这可能是因为部分投资者在恐慌性抛售后，又争先恐后地跳回市场。这个在恐惧巅峰闪现的“狂喜”信号，正是最佳的买入时机。

另一个反常现象是，在4月份市场大跌之后，尽管股市稳步回升并创下新高，投资者的“贪婪”情绪却下降了，而“焦虑”情绪反而上升。这完全违背了“低买高卖”的理性逻辑，而是一种“越涨越怕”的典型散户心态。“错失恐惧症”也同样罕见，仅在2月市场火热时短暂出现。

2025年，投资者口中反复出现的一句话是：“我们正在一个全新的投资世界里运作”。然而，AI的分析无情地戳破了这个幻想。

报告指出，今年主导市场的两大认知偏误是“近期偏误”和“可得性信息偏误”。这意味着，投资者所谓的“新世界策略”，不过是依赖于他们最近看到或听到的信息来做决策，这与过去的错误模式毫无二致。

AI将2025年投资者的心理演变分为三个阶段：从年初对地缘政治和利率的“高度敏感”，到年中对贸易战的“韧性增强”，再到后期对不确定性的“常态化接受”。但其内核，依然是被短期事件驱动的反应式行为。

AI还发现，投资者关注的焦点与实际驱动市场的恐惧并不完全匹配。例如，德银的评论在一年中提到了61次劳动力市场，但AI分析显示，劳动力市场在任何一个月都未进入投资者三大恐惧的行列。投资者被自己制造的“恐惧感”迷惑了。

更有说服力的是，当把dbLumina生成的情绪指数与美国散户投资者协会的净看涨数据进行对比时，一个清晰的画面浮现出来：AI的情绪指标几乎在2025年全年都比人类投资者更为乐观，尤其是在4月份的动荡期间及之后。

AI的情绪指数在市场触底后反弹速度远快于股市本身，表明它能更快地从短期负面事件中恢复。对于投资者而言，这意味着在市场因短期冲击下跌时，保持冷静、忽略噪音是更明智的选择。正如报告所总结的：今年，因短期下跌而卖出是错误的行为。

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11月6日，据彭博社援引知情人士消息称，软银在数月前向Marvell提出了收购意向，但双方未能就条款达成一致。目前双方并未进行积极的谈判。

消息传出后，Marvell的股价在另类交易平台Blue Ocean的亚洲交易时段一度上涨13%。今年以来，该公司股价已累计下跌18%，市值约为800亿美元。相比之下，英伟达、博通和ARM的股价今年均大幅上涨。

（Marvell Technology今年以来累跌超18%）

在人工智能数据中心建设热潮的推动下，AI芯片市场潜力巨大，这为软银的布局提供了强劲动力。

据媒体援引知情人士称，孙正义多年来一直在断断续续地研究将Marvell作为潜在收购目标的可行性。

不过即便软银重启谈判，这笔交易仍面临重大障碍。

首先，交易价格可能接近1000亿美元，这将是一笔巨额投资。

其次，交易将面临严格的监管审查。尽管孙正义与美国总统特朗普关系密切，但美国政府正致力于发展本土半导体产业，是否会批准一家日本公司收购关键的美国芯片制造商尚不明确。

此外，反垄断审查同样是巨大挑战。此前，美国、欧洲和中国的监管机构曾迫使英伟达在2020年放弃对ARM的收购。

最后，媒体援引知情人士透露，ARM和Marvell在如何整合管理团队方面也未能达成一致。ARM的首席执行官Rene Haas现年63岁，而Marvell的首席执行官Matthew Murphy年仅50岁出头。

Marvell一度因其定制芯片业务前景而备受市场追捧，该业务的客户包括亚马逊的云部门和微软。

由首席执行官Matthew Murphy领导的Marvell，专注于为数据中心设计和开发半导体芯片及相关技术，并在截至8月2日的季度中报告了20亿美元的创纪录收入。

但其业绩表现并非一帆风顺。今年3月，由于公司发布的收入预测未能达到最高预期，Marvell股价遭遇了二十多年来最严重的单日暴跌。

与此同时，其在定制AI芯片领域的主要竞争对手博通，已成功赢得OpenAI等新客户。部分分析师对Marvell未来业务的可预测性表示担忧。

今年9月，由于客户不确定性，TD Cowen将其评级下调至“持有”。在其市值约800亿美元的情况下，ARM的市值已达到约1700亿美元。

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追风交易台消息，11月5日，美银发表研报指出，理解AI如何影响全球储备货币美元的走势，已成为未来资产配置的必修课。而AI对美元的影响并非单一的利好或利空，而是呈现出复杂且分阶段的特征。具体来看：

• 短期（资本开支阶段）：美元获得支撑。 AI引发的巨额资本投资正在提振美国GDP，这为美联储维持鹰派立场提供了理由，从而间接利好美元。
• 中期（技术应用过渡阶段）：美元面临压力。 AI技术落地将首先冲击劳动力市场，若引发失业率攀升，将迫使美联储转向宽松，对美元构成下行压力。
• 长期（生产力变革阶段）：前景取决于最终结果。 若AI主要带来通缩效应，将压低利率，利空美元；但若AI成功引爆新一轮生产力革命，将推高美国实际回报率，吸引全球资本，届时将强力推升美元。

一个普遍的误解是，美国在AI领域的领先地位和相关股票的飙升，会自动转化为强势美元。

报告指出，尽管2025年第二、三季度AI概念股经历了一轮飙升，但美元指数却基本维持区间震荡，并未因此受益。

（尽管AI股在第二季度和第三季度的发展与企业资本支出密切相关，但今年这一技术领域的繁荣并未直接对美元产生积极影响）

从历史上看，美元指数与科技股（以纳斯达克指数为代表）的60天滚动贝塔系数长期处于持平甚至负值状态。科技股上涨时，美元通常倾向于走弱。虽然在今年4月的特朗普关税冲击后，这一关系曾短暂转正，但很快又恢复了历史常态。

这背后主要原因在于AI股价的短期波动并非美元走势的主导力量。

尽管科技股股价与美元走势背离，但AI引发的资本开支热潮，已经“毫无疑问地”对美元构成了支撑。

报告援引其经济学家的分析，指出仅AI投资一项，就可能为美国2025年第一季度和第二季度的GDP增长分别贡献了1.2个百分点和1.3个百分点。

（今年对人工智能及相关技术的投资已成为推动美国经济增长的关键因素）

这一贡献主要来自软件和硬件投资。其传导路径清晰：AI资本开支提振GDP，进而催生财富效应，这一定程度上支持消费支出 ，随后服务业通胀维持粘性，最终削弱美联储降息的紧迫性，使得美元维持在比预期更高的水平。

美银认为只要AI投资周期持续，它就是支撑美元韧性的一个基本面因素。

当AI从投资概念转向大规模应用时，其影响的“第一序列”将是劳动力市场，而这对美元而言是一个明确的短期风险。

报告观察到，美国劳动力市场已呈现“低招聘、低解雇”的特征，反映出企业在自动化浪潮面前，对增设入门级岗位持谨慎态度。

数据显示20-24岁年轻群体的失业率正不成比例地大幅上升，显著超过了25-54岁核心劳动人群。同时，来自亚马逊、UPS、IBM和Target等大公司的裁员消息，也预示着AI驱动的失业潮可能即将到来。

（20至24岁年轻人的失业率上升幅度明显高于中年工人）

报告指出，任何证实AI驱动的裁员潮加剧的数据，都将显著增加美元的下行风险，因为它将直接影响美联储的宽松路径和降息终点。

美银分析度过劳动力市场的阵痛期后，AI对美元的长期影响将取决于两个相互竞争的力量，通缩效应和生产力提升：

通缩路径（利空美元）：

• 如果AI的大规模应用导致显著的、广泛的通缩压力，尤其是在叠加上升的失业率时，将迫使美联储采取极为鸽派的货币政策。
• 在美国已是G10中收益率最高的货币之一的背景下，这将引发美元的持续贬值。

生产力路径（利好美元）：

• AI最终成为提升生产力的强大工具，创造出一个更具活力的经济体。在这种情况下，生产力的飞跃将推高实际中性利率，吸引更多的资本投资。
• 历史可以为鉴，在1995年至2002年期间，美国生产力的提升就伴随着美元的大幅升值，因为全球资本追逐美国更高的实际回报率。

（生产率的提升与美元升值趋势呈正相关）

最终美元的长期命运，将取决于AI究竟是“效率杀手”还是“增长引擎”。

谈及科技热潮，人们自然会联想到2000年的科网泡沫。报告认为，这是一个“贴切但不完美的类比”。

关键区别在于：

• 主角不同：2000年主角是大量尚未盈利的初创公司；如今则是已拥有强大盈利能力的科技巨头（Hyperscalers）。
• 资本流向不同：2000年伴随着外国直接投资（FDI）占GDP比重的大幅飙升；而本轮AI热潮中，FDI的增长规模远不及当年。

（2000年的美国科技泡沫，与其说是由人工智能技术的发展所引发的，不如说是由于外国直接投资的增加所致）

• 美元反应模式不同：在2000年前后，美元在科网股上涨和泡沫破裂初期都保持了强势，同时受益于资本流入和避险需求。但报告警告，这一次，由于大量海外投资者持有未进行充分对冲的美国资产，美元在市场冲击面前可能“更加脆弱”，其避险地位并非牢不可破。

（2000年互联网泡沫破裂时，美元汇率并未受到影响；而外汇市场的转折点则出现在一年多之后）

综上所述，报告强调AI对美元的影响是一个动态演变的过程。投资者不应简单地将AI与强势或弱势美元划等号，而应构建一个多阶段的分析框架，密切关注资本开支、劳动力市场和生产力这三大核心变量的演进，从而在AI重塑全球格局的浪潮中，精准把握美元的脉搏。

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这家券商的核心高管悉数出席，回应了自营投资收益来源、财富管理转型效果、应对投行业务“逆风”等关键问题。

资事堂将这场业绩会要点整理如下，以飨读者。

自营盘运作细节

前三季度，中信建投实现自营业务收入（投资收益+公允价值变动收益-对联营企业的投资收益）68.51亿元，同比增长28.81%。

主要因本年度A股二级市场及港股二级市场表现均好于去年同期，公司积极捕捉市场机会，持续优化投资组合策略，合理配置资产结构，实现自营业务收入稳健增长。

财富管理转型：高净值客户数量创近5年新高

公司财富管理转型成效显著，前三季度经纪业务手续费净收入57.57亿元，同比增长53.8%。

截至目前，公司服务个人客户超1600万户，高净值客户数量创近5年新高。

公司核心竞争力集中于构建“总分联动、线上线下一体化”的获客体系，坚持以客户为中心构建客户分层经营体系，不断开展组织机制创新。

未来公司将持续提高资产配置及买方服务水平，加速数字化转型，实现高质量发展。

投行业务布局

新“国九条”及资本市场若干政策文件陆续发布，强监管、防风险、促进高质量发展各项工作有序推进，我们认真学习相关政策，并严格贯彻落实。今年以来，随着科创板“1+6政策”的推出，资本市场步入了高质量发展的新阶段。

凭借在客户资源、市场口碑、人才队伍等方面的积累，我们相信在新阶段公司投资银行业务将取得新的更好发展。公司始终坚持“以客户为中心”，持续深化“行业+区域+产品”矩阵式布局，把握A股、港股、并购重组、REITs、科创债等业务机会，全面提升客户综合服务能力，强化与公司相关业务条线的协同服务，推动投资银行业务高质量发展。

对客衍生品业务

公司衍生品业务的竞争优势体现为综合服务优势和跨境一体化管理优势，包括产品线的丰富度、研究交易能力、系统自动化程度、客户服务能力和境内外一体化管理协同能力等。

对客衍生品业务的本质是通过和客户签署期权、互换等场外衍生品的合约，从而为客户提供丰富的风险管理工具和资产配置工具。

补充资本金动向

公司通过系统性方式补充资本，如努力保持较高盈利水平，通过发行次级债及永续次级债补充附属净资本，并结合实际情况和市场环境探索进一步补充股权资本的可能性等。

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据追风交易台消息，高盛首席经济学家Jan Hatzius团队于11月5日发布最新报告，深度解析了美国最高法院关于总统关税权力的口头辩论。

美国最高法院在2025年11月5日的口头辩论显示,多数大法官对总统根据《国际紧急经济权力法》(IEEPA)征收关税的权力持怀疑态度，预测市场随即将法院维持关税的概率从40%下调至30%左右。高盛预计法院将在2025年12月或2026年1月作出裁决。

高盛认为，即使法院否决IEEPA关税,特朗普政府仍可通过其他法律途径实施类似关税,实际关税税率可能仅下降约1个百分点。到法院裁决时，已征收的关税金额将达到1150-1450亿美元，退税流程可能需要数月时间，这意味着关税对经济的影响将持续存在。

口头辩论揭示了法院内部的微妙分化。高盛观察到，多数大法官对总统是否有权依据IEEPA大规模征收关税表示怀疑，目前有4位大法官可能反对政府，3位支持，2位更倾向反对但仍可能倒向任何一方。

高盛表示：

• 三位自由派大法官(杰克逊、卡根、索托马约尔)明确质疑政府立场，保守派大法官戈萨奇也基于国会权力委托问题倾向于反对政府。支持政府的有保守派大法官阿利托和托马斯，卡瓦诺也表现出一定同情。
• 关键摇摆票在于巴雷特和首席大法官罗伯茨。巴雷特质疑国会是否有意通过IEEPA授予广泛关税权力，但也探讨了该法律是否隐含征税权力。罗伯茨提出了"重大问题原则"，指出关税作为税收是国会而非总统的核心权力，但同时认可关税作为外交政策工具的重要性。

预测市场的赔率也印证了这一点，在听证会期间，市场认为关税被维持的概率一度从40%跌至20%，最终稳定在30%左右。这表明，一场势均力敌的判决即将上演。

如果出现部分维持的情况，高盛预计对等关税更易被推翻，对等关税对有效关税税率贡献6.2个百分点。目前IEEPA关税总共使有效税率提高约7.6个百分点。

高盛认为，如果法院否决关税，退税不会自动进行，可能需要数月甚至更长时间，且有赖于进口商采取后续法律行动。截至9月，政府已征收约890亿美元IEEPA关税。到法院裁决时，这一数字预计将上升至1150-1450亿美元。

值得关注的是，一份裁决并不意味着关税的终结。高盛指出，政府手中握有多种替代工具：

如果最高法院裁定IEEPA关税无效，特朗普政府可能会利用其他授权来取代大部分关税。政府可以依赖的其他法条包括：《1974年贸易法》第122条和第301条、《1962年贸易扩展法》第232条以及《1930年贸易法》第338条。这些法条授权总统在特定情况下（如应对贸易不公或国际收支逆差）征收关税。

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2008年金融危机中，电影《大空头》原型人物Michael Burry通过做空房地产泡沫一举成名，德意志银行交易员悄然向客户推销信用违约互换（CDS），允许投资者对冲房地产市场风险。

如今，Michael Burry公开看空并大举押注，80%重仓做空英伟达和Palantir，紧接着德意志银行开始考虑做空AI股票对冲在数据中心领域的巨额贷款风险，还开始探索类似的对冲工具，只是标的从房地产抵押贷款变成了AI数据中心贷款。

这些“巧合”重演直接，全球监管机构对AI资产泡沫发出警告，新加坡金融管理局明确指出，科技和AI板块呈现"相对紧张的估值"，警告市场乐观情绪逆转可能引发"急剧回调"，韩国交易所也曾对芯片制造商SK海力士发出罕见的"投资谨慎提示"。高盛、大摩CEO也齐发预警，美股估值太高了，可能出现至少10%回调！

文件披露，Burry针对Palantir的看跌期权名义价值高达9.12亿美元，相当于500万股；针对英伟达的看跌期权名义价值达1.86亿美元。不过，文件未披露期权的实际支付权利金、行权价及到期日等关键细节。

在公开持仓前，Burry曾通过社交媒体发布神秘帖文，引用经典电影称："有时我们看到泡沫。有时可以采取行动。有时唯一的制胜策略就是不参与游戏。"他暗示，AI投资回报过低，类似互联网泡沫时期光纤资本支出过度，当前AI热潮中许多领先公司最终将崩溃。

Burry的策略与他在次贷危机前的成名之举如出一辙。彼时他借助信用违约互换（CDS）工具，在市场普遍乐观时做空了美国房地产市场。如今，他再次将火力对准被视为市场狂热焦点的AI板块。

然而，值得注意的是，由于两家公司的股价在文件基准日后持续上涨，Burry的空头头寸已面临显著的账面亏损。市场正密切关注，这位传奇投资者能否复制当年的成功。

在AI需求驱动下，数据中心融资已成为德意志银行投资银行业务的核心押注。据该行一位高管透露，银行已"大举押注"于这一领域。德银主要向服务于Alphabet、微软和亚马逊等"超大规模"科技巨头的企业提供贷款，这些贷款通常由长期服务合同作为担保，承诺稳定回报。

近几个月，德意志银行为瑞典集团EcoDataCenter和加拿大公司5C等提供了债务融资，帮助它们筹集了超过10亿美元用于扩张。虽然该行未披露对该行业的具体贷款总额，但据估计已达数十亿美元。

然而，据英国《金融时报》最新报道，正是在这一背景下，对冲风险的讨论已在德银内部浮出水面。银行正在评估的选项包括两个层面：

一是直接做空一篮子AI相关股票，以在市场下行时获利；二是通过一种名为“合成风险转移”（SRT）的衍生品交易，将部分贷款的违约风险打包出售给外部投资者。

这一举动之所以引发市场高度关注，不仅在于其审慎姿态，更在于其与历史的相似性。在2008年金融危机中，正是德意志银行的交易员Greg Lippmann推动建立了庞大的CDS市场，允许投资者做空房地产。

一些市场观察人士指出，德银如今考虑的SRT结构，在将风险资产池打包分层的逻辑上，与当年的债务抵押债券（CDO）“看起来和闻起来都很像”，这不禁让人联想到背后可能存在的风险。

然而对冲AI风险并非易事。在持续繁荣的市场中做空一篮子AI股票成本高昂。合成风险转移交易也面临挑战，需要足够多元化的贷款池才能获得评级，且投资者可能要求更高回报才愿意承担这些风险。

值得注意的是，德银分析师今年9月曾发布报告称，对AI泡沫的担忧被过度夸大，断言"关于泡沫的泡沫已经破裂"。这种内部观点的矛盾凸显了大型金融机构在当前市场环境下的复杂处境。

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这家大型券商在国际业务、财富管理和机构业务方面，有着一套独特的打法，高管层针对上述有竞争力的业务领域回答投资人提问，并释放有含金量的信息。

其中，低息环境下大类资产的配置逻辑，成为投资人高度关注的话题。

资事堂将此次说明会内容整理如下，以飨读者。

加大海外布局

公司投行业务坚持功能性第一的定位，着重提升服务国家战略质效，聚焦十五五规划重点产业，积极开展业务协同，深化境内外一体化发展，打造股债融资、并购重组标杆案例，提升股债融资及并购重组规模。

公司国际业务网络覆盖中国香港、新加坡、马来西亚、印度尼西亚、泰国等地，是亚洲地区网络最广的中资券商之一。下一步，公司将继续加强境外子公司穿透式管理，深化全业务链境内外一体化高效协同运作体系，巩固东南亚核心市场地位。

公司财富管理业务始终坚持与国家同频共振、与伙伴同行共创、与客户同心共进，聚焦不同客群需求场景，不断迭代升级交易体系，形成更具多样性、稳定性、持续性的服务生态。

公司机构业务致力于成为客户依赖的全链条服务商，不断推动科技与业务深度融合，持续完善机构服务生态，聚焦不同客群提供覆盖研究服务、场外衍生品、机构理财、托管与基金服务、主经纪商（PB）业务、股权服务等多元业务场景、个性化与综合性并重的一站式解决方案。

投资业务转向

目前低息环境下，传统固收类投资面临低利差、高波动的挑战，FICC类投资在做好传统固收类投资的基础上，主要向量化投资、中性投资、结构性产品及其他投资类工具拓展，丰富投资策略和品类，提高投资收益。

OCI投资方面，公司一方面使用自有资金，一方面积极响应利用央行互换便利等新型金融政策支持工具，在合理股息率的前提下，保持OCI账户投资规模的基本稳定。

关注转债市场机会

权益业务方面，面对近期转债市场规模的逐步下降，未来公司转债投资将继续发挥传统的专业化优势，将转债资产特点和券商自营业务特点相结合，继续保持较为稳健的投资风格，合理管控投资规模和投资方向，努力控制波动，取得稳健收益。

新一轮战略规划

关于公司的新一轮战略规划，目前公司正在进行深入的探讨和严谨的论证中。这是一个对公司未来五年乃至更长时期发展至关重要的规划，我们需要全面评估宏观经济环境、资本市场政策要求、证券行业变化、金融技术变革以及我们自身的发展基础，以确保最终制定的战略清晰、可行且能为各位股东创造长期价值。

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Robinhood于周三盘后公布，其第三季度营收翻倍至创纪录的12.7亿美元，净利润更是达到去年同期的三倍多，为5.56亿美元。强劲的业绩主要由股票以外的交易驱动，在特朗普政府营造的宽松监管和鼓励投机的环境下，这家公司的股价自2024年大选以来已飙升约450%。

在这份亮眼的财报中，一个虽小但增长迅猛的业务板块尤其引人注目。近90%的交易收入来自期权、加密货币等非股票交易，其中约2500万美元来自其新兴的预测市场平台。这表明，在从体育赛事到政治选举无所不包的事件上下注，正从小众走向主流，并成为金融平台新的收入来源。

这一趋势并非Robinhood独有，而是整个行业的缩影。据Piper Sandler的分析师估计，预测市场平台Kalshi和Polymarket的交易量在10月份几乎翻了一番。这种全民性的投机心态正渗透到经济的方方面面，模糊了投资与博彩的界线，并对市场和投资者产生深远影响。

押注万物：Robinhood的预测市场版图

预测市场业务正迅速成为Robinhood多元化战略的重要一环。通过与平台Kalshi的合作，Robinhood允许用户就未来事件的“是”或“否”结果买卖合约，本质上是将现实世界事件转化为可交易的金融产品。尽管目前约2500万美元的收入仅占其总营收的一小部分，但其爆发式增长潜力已不容忽视。

Robinhood首席执行官Vlad Tenev在社交平台X上透露，其预测市场的累计事件合约交易量已突破40亿份，仅第三季度就贡献了超过20亿份，他更直言“这仅仅是个开始”。

为了抓住这一趋势，Robinhood已将可交易的事件类型从最初的体育和金融，迅速扩展到政治、娱乐和科技等领域。用户现在不仅可以预测标普500指数的年终点位，还可以对谁将成为《时代》周刊年度人物、哪部电影将获奥斯卡提名，甚至SpaceX的年度发射次数等事件进行押注。据报道，Robinhood高管已表示对收购预测市场领域的公司持开放态度，凸显了其在该领域的雄心。

Robinhood的崛起与当前的市场环境密不可分。自去年11月特朗普赢得大选以来，Robinhood股价累计上涨约450%，远超同期标普500指数17%的涨幅，成为大市值公司中的最大赢家之一。据彭博社分析，特朗普政府的多项政策为这股投机热潮提供了燃料。

一方面，总统本人对加密货币行业的公开支持、签署使稳定币合法化的法案以及扩大政府对数字资产使用的行政命令，直接利好了Robinhood等平台的加密货币交易业务。另一方面，全球贸易争端引发的市场剧烈波动，也吸引了大量希望从中获利的交易者。例如，在关税前景快速变化的4月份，Robinhood平台的股票交易量同比激增123%。

更深层次地，一种更广泛的监管放松和鼓励投机的氛围正在形成。据《华尔街日报》分析，华盛顿非但没有遏制这股投机潮，反而在“猛踩油门”。一个典型案例是，纽约证券交易所的运营商洲际交易所（ICE）对预测市场平台Polymarket进行了高达20亿美元的投资，而小唐纳德·特朗普的风险投资公司也是该平台的投资者之一。

这被解读为资本对“投机行业本身的一次押注”，也反映出政治、资本与投机已紧密捆绑。正如Accuvest首席投资官Eric Clark所言：“市场整体变得越来越像赌场，Robinhood正是这种市场的直接受益者。”

尽管业绩斐然，但Robinhood及其所代表的市场狂热也面临着越来越多的审视和疑虑。其股价飙升已将估值推至高位，截至周二收盘，其市盈率约为62倍，远高于同类平台22倍的平均水平。这使得公司对任何不及预期的业绩都异常敏感。

一些分析师对这种由周期性狂热驱动的增长能否持续表示担忧。Rothschild & Co Redburn的分析师Charles Bendit是彭博追踪的分析师中唯一给予该公司“卖出”评级的人，他认为“Robinhood的基本面反映了周期的强势，但其估值却暗示了业务尚未证明的跨周期持久性。”Freedom Capital Markets的首席市场策略师Jay Woods则提出了关键问题：“到底有多少利好已经被股价消化了？”

这种担忧与国际货币基金组织（IMF）等机构的警告相呼应。IMF在其半年度金融稳定报告中指出，“风险资产价格远高于基本面，增加了出现无序调整的可能性。”当全民投机的心态与宽松的货币政策和放松的金融监管相结合时，整个系统的脆弱性正在放大。对于投资者而言，区分市场的结构性演变与非理性的泡沫狂欢，正变得比以往任何时候都更加关键和困难。

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今年夏季《K-POP猎魔女团》意外成为Netflix史上最火爆的动画音乐电影，上映以来持续霸榜超过四个月，已吸引超过3.25亿次观看，原声歌曲仍占据Billboard榜单。

尽管如此，零售商和玩具制造商在影片上映前对这部原创动画并不看好，几乎没有提前布局。因此与之配套的玩具产品却要到明年一、二季度才能上市，错失今年圣诞购物季的黄金销售期。

根据Adobe数据，仅美国消费者在11月和12月的线上消费预计将超过2500亿美元，同比增长5.3%。

分析认为，对这家流媒体公司而言，消费品业务仍是小生意，玩具和服装更多被视为节目营销工具而非收入来源。真正的挑战在于能否将《K-POP猎魔女团》打造成其首个拥有版权的重磅儿童IP，这将带来远超圣诞玩具销售的长期收益。

凭借口碑传播、洗脑配乐和病毒式网络热度，这部讲述三位歌手阻止恶魔占领地球的影片迅速登顶Netflix史上最受欢迎电影。

不过参与制作的人员也没预料到会如此火爆。Netflix首席营销官Marian Lee表示：

这是一个快乐的意外，是许多因素与一部出色影片的完美结合。

早期影片试映反响平平，Netflix当时就向零售商推介了这部影片，并提供未来产品的设计思路和影片细节，但几乎无人响应。毕竟环球的《迁徙》和皮克斯的《元素》等原创作品都未能引起共鸣。

此外，Netflix在玩具领域几乎没有成功记录。该公司最受欢迎的儿童IP如《CoComelon》和《Gabby's Dollhouse》都由第三方制作和拥有。

而此前当玩具公司押注Netflix儿童剧集时，结果却令人失望，美泰曾宣布为说唱歌手Ludacris创作的动画《Karma's World》制作玩具，但该剧仅播出一年就被取消。

影片火爆后，各类企业开始主动联系Netflix，尤其是来自K-POP发源地东亚的公司：

• 农心公司推出了主题拉面产品。
• 三星旗下的韩国爱宝乐园在京畿道推出特别主题区域和活动。
• 通讯应用KakaoTalk添加了角色表情包。
• 连锁面包店Paris Baguette也推出相关蛋糕和饼干。

Lee说：

我们现在接不过来所有来电。

目前消费者能在零售商或Netflix在线商店找到的官方周边产品寥寥无几，主要是卡牌游戏、木质装饰品、手机支架和服装。

玩具制造难度更高。制片方需要提前一年以上向沃尔玛和塔吉特等零售商争取货架空间，美泰和孩之宝等制造商需要更长的准备时间。

为加快进度，这两家最大的玩具制造商达成罕见协议，共享主授权许可，各自在擅长领域生产销售玩具。

美泰专注于芭比娃娃等产品，将负责该片的娃娃、手办和玩具套装。孩之宝则凭借毛绒玩具专长处理该品类。孩之宝玩具、授权和娱乐部门总裁Tim Kilpin称：

这个故事具备我们打造长期IP所需的所有元素。

儿童媒体顾问、迪士尼前高管Emily Horgan表示，迪士尼的《冰雪奇缘》和《赛车总动员》成为超级爆款时也遭遇类似延迟，最初无法提供买家想要的全套节日礼品。她说：

显然如果一切都提前规划好，2025年圣诞产品线能更加丰富，但只要Netflix和合作伙伴不搞砸，粉丝在未来数月甚至数年仍会对该IP保持兴趣。我们有机会将《K-POP猎魔女团》打造成重量级IP。

在等待玩具全面上市的空窗期，奈飞正积极采取措施维持IP的热度。

Netflix最初只为《K-POP猎魔女团》投入适度营销预算，但公司储备了大量社交媒体内容在Instagram和TikTok上发布以助推病毒式传播，并准备了与食品公司和美妆产品的合作设计方案。

Netflix也在努力维持热度。公司8月将影片搬上影院一个周末，邀请粉丝跟唱热门曲目，万圣节又重复了一次。Netflix还与季节性零售商Spirit Halloween合作推出服装。据媒体援引知情人士透露，公司正探索过渡性节目，包括可能制作短片。

但最大挑战和潜在回报都在于制作优质续集。动画电影需要数年制作，Netflix刚与导演和索尼公司敲定第二部电影的协议。幸运的是，当2029年全长续集上映时，玩具制造商和零售商将做好准备。

Netflix在过去十年以自己的方式重塑了好莱坞，但在打造经久不衰的IP方面仍落后于传统制片厂。

迪士尼、环球和华纳兄弟凭借《星球大战》《哈利·波特》《神偷奶爸》等多部系列电影，从主题公园和消费品每年创造数十亿美元收入。

Netflix迄今最大的IP则是《布里奇顿》和《怪奇物语》等剧集，这些虽在全球流行，但商品化程度较低。

眼下，在孩子们等待《K-POP猎魔女团》娃娃、毛绒玩具和钩编套装的同时，真正的考验是Netflix能否将这个意外之喜转化为其首个完全拥有的儿童超级IP。

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美国时间周四，特斯拉将公布一项关键股东投票的初步结果，核心议题是马斯克的新薪酬方案。

该方案若获通过，将在未来十年内把他的持股比例从约15%提升至25%，前提是公司达成包括销售一百万台Optimus人形机器人和市值达到8.5万亿美元在内的宏大目标。

然而据媒体援引知情人士透露，一些主要特斯拉投资者近几周已私下向公司高管和董事会成员施压，询问马斯克究竟将多少精力放在特斯拉，以及公司是否有CEO继任计划。两家有影响力的代理咨询公司已建议股东投票反对该方案。

据前高管和与马斯克共事的人士透露，今年夏天大部分时间，马斯克都“躲在”他的最新创业公司xAI，通宵达旦地参与会议。他甚至开始在xAI的办公室与特斯拉员工开会，而此时的特斯拉正面临连续两个季度的销量下滑。

特斯拉董事会在9月的委托书中提出了这项巨额薪酬方案。

董事会主席Robyn Denholm上周接受采访时表示，董事会并不担心马斯克如何分配时间。她说：

其他CEO可能喜欢打高尔夫，他喜欢创建公司，而这些公司不一定是特斯拉。

Denholm表示，薪酬方案中的严苛目标将迫使马斯克为特斯拉投入“时间、精力和能量”。在与大投资者的会议中，她和其他董事也承认，他们无法强迫马斯克全职为这家电动汽车制造商工作，但他们坚称其对AI的关注最终将使特斯拉受益。

马斯克本人则在播客节目“All-In”中表态，他希望股东批准该方案，以确保在特斯拉向机器人公司转型的过程中，他能保持重要的控制权。他说道：

如果我可能被赶出去，我是不会去建立一支机器人大军的。

然而，代理咨询公司认为该方案将给予马斯克过高的股权，因此建议反对。

马斯克旗下公司之间的界限正变得日益模糊。

今年早些时候，他将xAI与X（前身为推特）进行整合。在SpaceX向xAI投资约20亿美元后，一个让特斯拉也参与投资的想法再次浮出水面。超过140名股东提交提案，要求特斯拉董事会批准对xAI的投资。

尽管马斯克宣称两家公司在自动驾驶和Optimus机器人方面存在协同效应，但一些大型投资者对这笔潜在投资表示怀疑。

特斯拉董事会最终未对该提案提出任何建议。董事会主席Denholm在接受媒体采访时，试图淡化两者的技术关联，称特斯拉与xAI的技术“重叠很小”，并将Grok集成至特斯拉汽车比作集成Spotify等第三方应用。

如今，随着关键投票的临近，特斯拉的投资者们正面临一个核心问题：批准一份天价薪酬方案，是否真的能将一位重心已明显偏移的CEO拉回正轨，还是在为他日益庞大的商业帝国版图中的另一块“拼图”买单。

马斯克本人则在X上发帖回应薪酬争议，并反问：

如果CEO不是我。你们希望哪家（其他汽车公司）的CEO来运营特斯拉？

在今年5月下旬离开特朗普政府的政府效能部（DOGE）后，马斯克全身心投入了xAI的工作。

据媒体援引知情人士称，他有时一周有几天睡在xAI位于帕洛阿尔托的办公室里，该办公室就在特斯拉工程总部的街对面。

他的工作方式也发生了变化，从每周一次的全员会议签到，转为与员工进行长达数小时的一对一会谈。

在推动xAI最新模型Grok 4于7月发布的狂热几周里，许多员工调整了作息以适应马斯克不寻常的工作时间。

他亲自监督了名为Ani的性感女性聊天机器人的设计，为xAI在孟菲斯规划了超大型数据中心，并在办公室长时间玩他最喜欢的电子游戏《暗黑破坏神》来放松。

与此同时，特斯拉的核心业务却步履蹒跚。在截至6月30日的季度中，其汽车销量下降了13.5%，为连续第二个季度下滑。马斯克在财报电话会议上对投资者坦言：

我们可能要经历几个艰难的季度。

为了让xAI的Grok迅速追赶OpenAI的ChatGPT，马斯克采取了一些极具争议的手段。

据报道，xAI要求员工（主要为AI训练师）签署一份协议，授予公司“永久、全球、免版税”的许可，以使用他们的面部和声音等生物识别数据来训练虚拟形象。一份后续通知更明确指出，提供此类数据是“推进xAI使命的一项工作要求”。

这些数据被用于开发名为Ani的3D虚拟形象。该机器人被设计成带有金发辫子、穿着暴露的动漫风格角色，与用户的互动类似于约会模拟游戏，以此吸引了大量付费订阅用户。

然而，据报道，一些提供了生物数据的员工对Ani的性暗示色彩和刻板形象感到不适。此外，Grok系统在调整以提高用户参与度后，曾一度在X平台上输出反犹和暴力内容，引发外界哗然。

更有甚者，据媒体看到的公司记录，xAI还指示员工使用个人账户在ChatGPT等竞争对手平台上提问，然后将获取的答案用于改进Grok。

另一项目则要求员工在AI建站公司Replit和Bolt上创建个人账户并抓取数据。Replit的发言人表示，这种行为违反了其服务条款。

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据媒体周四报道，数据中心面临严重的电力缺口。据摩根士丹利估算，到2028年美国数据中心将面临45吉瓦的电力短缺，相当于伊利诺伊州的发电总量。大型天然气涡轮机虽是理想选择，但订单等待期长达数年且建设周期漫长，至少有一家上市开发商Fermi已转向采购通用电气的二手涡轮机。

这种供需失衡推动数据中心转向成本更高但供货更快的离网解决方案。Bloom Energy今年股价飙升超500%，Caterpillar、Rolls-Royce等涡轮机和往复式发动机制造商也录得大幅涨幅。尽管这类小型设备单位成本较高且排放更多，但其模块化特性和快速交付能力，使其在当前市场环境下具备竞争优势。

数据中心正大举采购Bloom Energy的固体氧化物燃料电池，这类设备以天然气为燃料。同时，Caterpillar、Wartsila、Cummins、Rolls-Royce和Generac生产的小型天然气涡轮机和往复式发动机——即汽车使用的活塞-气缸型设备——也获得青睐。这些设备通常用于备用电源或油田服务等移动应用场景。

Bloom Energy的股价轨迹最具代表性。该公司股价在2024年底前一直持平，但在宣布与美国电力公司、Brookfield资产管理公司和Equinix等签订数据中心协议后急剧上涨。上周财报电话会议后，其股价单日跳涨18%，目前远期市盈率已达到约140倍。

以工程设备闻名的Caterpillar正经历来自数据中心的需求激增。第三季度面向发电客户（主要是数据中心）的销售额同比增长33%。该公司的涡轮机为xAI在田纳西州孟菲斯的数据中心供电，并已宣布将为犹他州和德克萨斯州的数据中心供货。备用发电机制造商Generac上周表示，正看到超大规模科技巨头的强劲需求，但这一利好消息在很大程度上被住宅客户销售疲软所掩盖。

相比之下，涡轮机和往复式发动机制造商看起来是更合理的入场点位，尽管购买其股票也意味着买入其他业务线的敞口——Caterpillar的工程建设业务、Cummins的汽车制造商客户，或Rolls-Royce的航空业务。Caterpillar、Rolls-Royce和Cummins今年均出现上涨，但相对大型涡轮机制造商GE Vernova仍有较大折价，后者的远期市盈率为47倍。

这类小型设备的发电成本远高于GE Vernova生产的大型联合循环天然气涡轮机，且往往排放更多（燃料电池除外）。但其模块化特性使其在为需要近100%在线时间的数据中心提供离网电力时具备成本竞争力。当数据中心使用一台500兆瓦涡轮机时，需要另一台同等规模的涡轮机作为备份。相比之下，使用100台5兆瓦涡轮机的数据中心只需额外购买几台小型涡轮机作为备用。

在模块化解决方案中，技术选择变得复杂。据研究咨询公司Thunder Said Energy，Bloom Energy等固体氧化物燃料电池的前期成本和维护费用较高，但燃料效率更高且不依赖燃烧，因此空气污染更少，这可能使其在获得许可方面占据优势。

鉴于供应瓶颈，数据中心可能更关注速度而非成本细节。为数据中心运营现场能源系统的AlphaStruxure首席执行官Juan Macias表示，客户愿意为2027年或2028年交付的电力支付溢价。

需求强劲到设备制造商不得不考虑产能扩张。Caterpillar上周三表示，部分大型涡轮机的交货期正在延长，如有需要公司"准备采取行动"增加产能。Bloom Energy已宣布到2026年12月将新增1吉瓦制造产能，使现有产能翻番。

大型涡轮机制造商则更为谨慎，它们曾在2000年代初因科技热潮驱动的过度建设而受伤。例如，GE Vernova在最新财报电话会议上表示，该公司天然气发电和电网业务的资本支出可能在2026年达到峰值。看涨者可能将此视为小型设备制造商的机会，但大型设备制造商的克制也提醒投资者，火热的市场并非总能持续。

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在最新发布的第三季度财报中，Arista Networks公布其营收同比增长27%至23.1亿美元，调整后每股收益为75美分。这两项关键指标均超出了华尔街分析师普遍预期的22.6亿美元和72美分。

然而，这份强劲的业绩报告并未能提振其股价，财报发布后，公司股价在盘后交易中下滑，并在次日交易中延续跌势，跌幅超过8%。

市场的负面反应，主要源于其未能满足投资者更高的期望。Arista给出的第四季度营收指引区间为23亿至24亿美元，中值为23.5亿美元，仅略高于分析师预期的23.3亿美元。此外，公司决定维持其2026年销售额增长20%的长期预测，这在渴望看到“业绩超预期并上调指引”的投资者看来，显然不够惊艳。

与市场的短期悲观情绪形成鲜明对比的是，公司管理层对未来充满信心。Arista首席执行官Jayshree Ullal在财报电话会议上宣称，公司正处在一个“不可否认且爆发性的AI大趋势”之中，并将其形容为“网络连接的黄金时代”。其表示，AI的崛起将推动网络行业的潜在市场总额（TAM）在未来几年内增长至超过1000亿美元。

增长指引未能满足市场高期望

对于一只在2025年财报发布前已飙升近40%的股票而言，仅仅“符合”或“略超”预期的指引，已不足以支撑其高估值。

Evercore ISI的分析师在一份报告中指出，“财报后的负面股票反应，反映出远期盈利预测没有出现实质性上调的现实”。

Raymond James的分析师也认为，股价下跌可能是“过高期望和基本面没有真正转变的结果”。他们维持对该股“与大市持平”的评级。

在投资者看来，Arista维持2026年20%的销售增长预测，意味着未来的增长速度可能不会像他们所希望的那样进一步加速。

产品销售不及预期引发担忧

更深层次的担忧，来自公司收入结构的细节。据Raymond James分析师透露，Arista的业绩超预期主要得益于服务收入，该部分收入比其模型预测高出18%；而包括其旗舰网络交换机在内的产品收入，则未达到他们的预期。

Arista的核心业务是为数据中心提供网络交换机等硬件设备，其主要客户包括微软和Meta等科技巨头。因此，产品销售的相对疲软，可能会让部分投资者担忧其核心硬件业务的短期需求，尽管公司整体收入仍在强劲增长。

CEO看好AI驱动的“黄金时代”

尽管市场反应冷淡，Arista管理层依然坚定看好由人工智能驱动的长期机遇。

CEO Jayshree Ullal在电话会上表示，随着AI模型规模和复杂性的增长，对网络规模的需求也在同步扩大。Ullal强调，公司为2025年设定的15亿美元AI相关总收入目标“正在顺利推进”。

William Blair的分析师Sebastien Naji在研究报告中写道，Arista管理层相信“我们仍处于AI大趋势的早期阶段”。

他指出，Arista不仅在AI后端网络市场占据有利位置，也正受益于AI前端网络（部分由推理需求增长驱动）需求的增加。

押注以太网巩固AI网络地位

为了抓住AI带来的机遇，Arista正积极布局下一代网络技术。

据媒体最新报道，Arista在本季度联合AMD、英伟达、思科、Meta、微软等行业巨头，共同发起了“可扩展网络以太网（ESUN）”倡议，旨在推动以太网技术更好地服务于AI基础设施。

Ullal透露，Arista的以太网产品组合完全兼容超以太网联盟（UEC）的规范，并将继续增加合规性功能。其预计，围绕以太网的各种AI网络设计将在2026年具体化，并在2027年真正兴起。

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在《华尔街日报》Tech Live会议上，Friar强调公司当前优先考虑增长和研发而非盈利能力，尽管公司正在推进结构转型。她表示："IPO目前不在考虑范围内。我们正持续让公司适应不断扩大的规模，我不想被IPO的事情束缚住。"此前媒体曾报道，OpenAI讨论最早可能在2027年上市。

Friar透露，如果不是如此激进地投资，OpenAI凭借企业和消费者业务的“非常健康”毛利率，本可以迅速实现盈利。她表示："我今天并不过分关注盈亏平衡时刻。我知道如果必须实现盈亏平衡，我的利润结构足够健康，只需削减投资就能做到。"

这家公司预计未来几年将向Oracle、微软和亚马逊支付约6000亿美元的算力开支，今年收入预计达到130亿美元，亏损速度超过硅谷历史上几乎所有初创公司。

市场对AI泡沫过度担忧，需要更多"狂热"

OpenAI首席财务官Sarah Friar表示，市场对人工智能领域可能存在泡沫的担忧过度，应当对这项技术的潜力保持更多"热情"。

Friar表示:

当我想到AI的实际意义以及它能为个人做什么时，我认为市场对AI的热情还不够。我们应该继续全力推进。

寻求政府支持降低融资成本

随着OpenAI将数据中心支出提升至前所未有的水平，该公司希望联邦政府通过帮助担保芯片交易融资来支持其扩张。Friar指出，AI芯片的折旧率仍不确定，这使得企业筹集购买芯片所需债务的成本更高。

她表示：

这就是我们寻求银行、私募股权甚至政府生态系统支持的原因，看政府能以何种方式介入。任何此类担保"都能真正降低融资成本，同时提高贷款价值比，即在股权部分之上可以承担的债务金额。

作为OpenAI与英伟达达成的大规模芯片租赁协议的一部分，英伟达正在讨论为OpenAI计划用于建设新数据中心的部分贷款提供担保。

驳斥循环融资质疑、算力扩张达"国家级规模"

关于循环融资的质疑，她表示，OpenAI今天所做的只是建设完整的基础设施，让更多算力进入这个世界。她完全不认为这是循环融资，过去一年的大量工作都是为了实现供应链多元化。

Friar还透露，OpenAI今年年底将拥有约2吉瓦的算力用于训练和驱动AI模型，而两年前仅为200兆瓦。公司从微软、Oracle和CoreWeave租用大部分算力容量，同时也在建设自有数据中心。

她在描述OpenAI计划上线的算力规模时表示，“我们谈论的是国家规模的部署”。这一激进的扩张计划凸显了生成式AI领域颠倒的经济模型——构建和销售成本远超收入增长速度。

企业业务占比提升至40%

Friar表示，公司正在寻找ChatGPT订阅业务之外的新增长途径。她强调OpenAI企业销售的增长，称企业业务目前约占收入的40%，高于年初的30%。许多企业客户现在正从“试点转向全面生产”，她提到金融服务和医疗等行业。

OpenAI目前正与规模较小的竞争对手Anthropic争夺这些客户。虽然该公司在消费者市场占据主导地位，但这也意味着它必须为ChatGPT的非付费用户补贴算力成本，从而损害利润率。

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这家在线券商周三公布的第三季度财报显示，其营收与利润双双超出华尔街预期。得益于加密货币、期权和股票交易量的全面增长，公司基于交易的营收同比翻了一倍多，推动净利润从去年同期的1.5亿美元增至5.56亿美元。同时，加密货币收入跃升300%，但不及预期。

尽管业绩强劲，Robinhood股价在盘后交易中仍小幅下跌。公司同时宣布了一项重要高层变动，任职七年多的首席财务官（CFO）Jason Warnick计划于2026年退休，公司已任命财务与战略高级副总裁Shiv Verma为继任者。这一平稳过渡的安排，旨在确保公司战略的连续性。

今年以来，Robinhood股价已上涨近270%，并在第三季度被纳入标普500指数。曾被视为疫情时期热潮的散户投资行为，似乎已演变为一股塑造市场的力量，而Robinhood正成功抓住这一趋势。

Robinhood第三季度财报要点：业绩全面超预期，交易收入翻倍

主要财务数据：

营收：三季度净营收12.7亿美元，分析师预期12.1亿美元。

EBITDA：三季度调整后EBITDA为7.42亿美元，分析师预期7.269亿美元。

每股收益：0.61 美元，预期为 0.53 美元，去年同期每股收益 0.17 美元。

净利润：净利润增至 5.56 亿美元，显著高于去年同期的净利润 1.5 亿美元。

ARPU：三季度ARPU（单位用户平均收入）为191美元，分析师预期182美元。

月活用户数：三季度月活用户数1380万，分析师预期1331万。

分业务数据：

三季度基于交易的营收7.30亿美元，分析师预期7.258亿美元。

三季度加密数字货币营收2.68亿美元，跃升300%，但不及分析师预期的2.872亿美元。

三季度期权营收3.04亿美元，分析师预期3.013亿美元。

业绩增长的核心动力来自交易业务的强劲复苏。第三季度，公司基于交易的营收达到7.30亿美元，同比翻了一倍以上。其中，股票交易收入增长132%，期权交易收入增长50%，而加密货币交易收入更是飙升300%至2.68亿美元，但略低于分析师预期的2.872亿美元。

“事件合约”成新增长引擎

财报中最引人注目的亮点之一，是“事件合约”（Prediction Markets）业务的爆发式增长。第三季度，该平台上的事件合约交易量激增至23亿份，是上一季度的两倍多。

据即将退休的CFO Jason Warnick透露，第四季度开局更为强劲，仅10月份的交易量就已突破25亿份。其中包括约2500万美元来自平台的预测市场业务。

最近，Robinhood扩大了事件合约的范围，从最初的体育和金融，进一步延伸到政治、娱乐和科技领域。Robinhood通过与Kalshi合作，允许用户就体育、政治、娱乐和科技等未来事件的“是/否”结果进行押注。

Warnick在公告中表示，预测市场业务已成为公司新增的年化收入约1亿美元的业务线之一。即将上任的CFO Shiv Verma在接受采访时也强调：“这是一个新的资产类别，我们希望走在最前沿，这是我们重点投资的领域之一。”

事件合约在Robinhood的整体营收中仍只占很小一部分。但预测市场业务近几周增长迅速：Piper Sandler的分析师估算，Kalshi和竞争平台Polymarket的交易量在10月几乎翻倍。分析师还表示，本周末这两个平台出现了自2024年大选以来交易最活跃的两天。

然而，这类预测市场合约——尤其是与体育和娱乐相关的——也引发了争议，因为它们模糊了投资与赌博之间的界限。

高管讲话：银行、风投业务将相继推出

Robinhood首席执行官Vlad Tenev在声明中表示：

“我们团队持续快速推出新产品，推动了第三季度的创纪录业务表现，而且我们不会放缓——预测市场业务正在快速增长，Robinhood银行业务开始逐步上线，Robinhood风投业务也即将推出。”

首席财务官Jason Warnick在公告中表示：

“第三季度再次实现了强劲且盈利的增长，我们持续推动业务多元化，又新增了两个年化收入约1亿美元或以上的业务线——预测市场（Prediction Markets）和 Bitstamp。”

CFO宣布退休计划，内部提拔接班人

Robinhood在财报中宣布，公司首席财务官Jason Warnick将于2026年退休。这位曾在亚马逊任职的高管在Robinhood服务超过七年，是公司发展的关键人物。

根据计划，Warnick将在2026年第一季度完成交接，之后将继续担任战略顾问直至2026年9月1日。公司已任命财务与战略高级副总裁Shiv Verma为下一任CFO。此举被视为确保公司财务战略平稳过渡的内部提拔。

分析点评：多元化战略见效，迈向金融科技公司

Robinhood一直在努力多元化其收入来源，以减少对交易业务的依赖。本周早些时候，公司宣布与Sage Home Loans达成合作，使其客户能够获得房贷。此外，该公司还计划推出一只封闭式基金，让美国散户投资者能够接触到未上市公司。

分析称，Robinhood周三公布的第三季度业绩超出华尔街预期，延续了其今年以来的强劲表现，使其成为今年美国大型科技股中表现最突出的公司之一。Robinhood 正押注新一代投资者会希望在同一个平台上，不仅交易股票，还能对体育、文化和政治事件进行押注。目前来看，这项押注似乎正在取得成效。

随着Robinhood将业务拓展至全面财富管理，公司正逐渐缩小与Coinbase的差距。公司一直通过积极提供存款匹配优惠来吸引富达（Fidelity）和嘉信理财（Schwab）的客户，并且通过收购 TradePMR 推动其管理资产规模增长。

Robinhood主要面向散户投资者。Robinhood最初以其便捷易用的平台而闻名，新手就能轻松买卖股票。但如今，其交易业务已经大大扩展：第三季度Robinhood交易相关收入中，近90%来自股票以外的品类，包括期权、期货和加密货币。

Zacks投资研究公司的股票策略师David Bartosiak在一份晨间报告中写道：“这已经不是疫情时期的Robinhood了。它现在更精简、更加多元，并且正在悄然成长为一个真正的金融科技竞争者。”

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11月4日，美股盘后高通发布财报，第四财季营收112.7亿美元，同比增长10%，超过市场预期的107.9亿美元。调整后每股收益达3.00美元，也高于预期的2.88美元。具体表现来看：

财务表现：

• 第四财季营收112.7亿美元，同比增长10%，超预期4.8亿美元。调整后每股收益3.00美元，超预期0.12美元。
• 第四财季因美国税改计提57亿美元减值，GAAP下录得净亏损31.2亿美元。
• Q1指引营收122亿美元（区间118-126亿美元），超预期5.8亿美元，调整后EPS 3.40美元。

核心业务进展：

• 第四财季手机芯片业务营收69.6亿美元，增长14%，高端安卓市场需求强劲。
• 第四财季汽车芯片业务营收10.5亿美元，增长17%。
• 第四财季物联网业务（含Meta订单）18.1亿美元，增长7%。
• 第四财季授权业务营收下滑7%至14.1亿美元。

战略转型动态：

• 发布AI200和AI250加速器芯片，计划2026-2027年上市，对标英伟达全机架系统。
• 面临苹果调制解调器业务流失风险，积极拓展PC、VR、数据中心等多元化市场。
• 税改后长期税率稳定在13%-14%。

亮眼的财报公布后，高通不涨反跌，跌幅逾2%。分析认为，尽管业绩亮眼，但投资者对公司前景的预期已被充分计入股价，难以形成新的上涨动力。

高通报告的第四财季营收为112.7亿美元，同比增长10%，高于分析师预期的107.9亿美元。调整后每股收益为3.00美元，同样超过了预期的2.88美元。

但值得注意的是，在GAAP准则下，高通录得31.2亿美元的净亏损。主要源于一笔高达57亿美元的一次性税收费用减记所致。

公司表示，此举是为了采用替代性最低税（AMT），从长远来看，这将使其税率稳定在13%至14%的有利水平。

尽管面临税务冲击，高通2025财年经营现金流仍达140亿美元，较上年的122亿美元增长15%。

公司全年回购88亿美元股票（回购5600万股，约5%的流通股），派息38亿美元，合计返还股东126亿美元，超过年净利润（GAAP口径55亿美元）的两倍。

这种激进的资本返还策略延续到第四季度，单季回购24亿美元，派息近10亿美元，合计34亿美元。

截至财年末，公司现金及有价证券约103亿美元（含23亿美元受限现金），长期债务148亿美元，净负债约45亿美元。考虑到未来现金税减少的预期，这一杠杆水平尚可接受。

在AI浪潮中，高通试图走出一条差异化路径。与英伟达主攻云端AI不同，高通聚焦端侧AI和混合AI场景。

在终端侧，骁龙8系列芯片已集成NPU（神经网络处理器），支持大模型推理任务在手机本地运行。这在隐私保护、低延迟场景中优势明显，但商业化变现速度慢于预期——手机厂商多将AI作为营销噱头，愿意为此支付溢价的消费者有限。

在数据中心领域，高通押注基于ARM架构的AI服务器芯片，试图挑战英伟达和AMD的x86霸权。

高通CEO提及"将扩展至数据中心和高级机器人"，但未披露具体收入数据，可见该业务仍处早期阶段。考虑到英伟达在AI加速器市场的统治地位（H100/H200芯片供不应求），高通短期内难以撼动格局。

汽车自动驾驶是AI变现最快的场景。高通的Snapdragon Ride平台已获多家车企采用，全年39.6亿美元收入中，相当部分来自AI相关的座舱芯片和ADAS（高级驾驶辅助系统）芯片。

尽管高通不断强调多元化战略，但手机芯片业务仍占营收的62%，四季度该业务收入69.6亿美元，同比增长14%。

高通长期为三星高端机型提供处理器和调制解调器，并为苹果iPhone供应调制解调器芯片。但苹果正在自研调制解调器，预计未来几年将不再采购高通产品。

面对手机业务的增长瓶颈，高通押注汽车和物联网领域。

汽车芯片业务营收10.5亿美元，同比增长17%；物联网业务（包括Meta的VR/AR设备）营收18.1亿美元，增长7%。管理层特别指出，汽车和IoT合计在2025财年实现27%的增长。

这些数字看起来不错，但规模仍然有限。汽车业务仅占总营收的9.3%，IoT占16%，两者合计不足手机芯片业务的一半。

此外，授权业务（QTL）的疲软不容忽视。第四季度QTL收入14亿美元，同比下降7%，全年收入56亿美元基本持平。

考虑到QTL的利润率高达72%（税前利润率），这块高利润业务的停滞对整体盈利能力构成压力。

财报风险提示中明确指出"授权业务模式面临OEM厂商的攻击"以及"许可协议续约的不确定性"。

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Snap表示，Perplexity将在一年内通过现金和股权组合支付4亿美元，从2026年开始在Snapchat应用中获得显著展示位置。这项交易为Snap开辟了新的收入来源，此前该公司广告业务增长一直受到Meta等资金雄厚竞争对手的挤压。

Snap第三季度营收同比增长10%至15亿美元，略高于分析师预期。得益于重组和成本控制措施，净亏损收窄至1.04亿美元，远好于分析师预期的超2亿美元亏损。

尽管股价大涨，Snap今年迄今仍下跌约20%。该公司指出，虽然美国以外的广告业务正在增长，但北美广告收入本季度仅同比增长1%，大型品牌广告主支出减少仍是整体收入增长的主要阻力。

根据协议，Perplexity的AI搜索引擎将从2026年起深度整合进Snapchat应用。Snap表示，通过这项集成，Perplexity的AI驱动问答引擎将让Snapchat用户提出问题，并从可验证来源获得清晰的对话式答案，所有这些都在Snapchat内完成。"

这笔交易为在年轻Z世代用户中颇受欢迎的Snap打开了新的营收渠道。该公司月活跃用户同比增长7%至9.43亿。这项合作正值Snap在广告业务增长方面面临挑战，难以与Meta等竞争对手抗衡，后者正投入数十亿美元开发自有AI模型。

此外，Snap近期确认将增强现实眼镜Spectacles的开发转移至名为"Specs"的子公司，效仿Alphabet及其自动驾驶汽车项目Waymo的模式。据媒体援引知情人士消息，该公司已与投资者就向该部门注入更多资金进行洽谈。不过Snap表示，按计划于2026年公开推出Specs产品不依赖于筹集外部资本。

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美国ADP就业后，美债价格回落、收益率转升，美国财政部再融资报告和ISM数据公布后升幅扩大、创一个月新高。美元指数一度创五个月新高，但随后走低转跌。连日重挫的加密货币反弹，比特币盘中重上10.4万美元。美国上周EIA原油库存意外大增，原油收创两周新低，美油跌破60美元。

以下是核心资产走势：

• 美股盘前，据华尔街见闻，美国公布的10月ADP就业报告新增就业4.2万人，好于市场预期，并扭转了上月数据修正后为负的局面。不过投资者延续了前一日暴跌后的谨慎情绪，美股三大股指期货仅微幅上涨。
• 华尔街见闻提及，美国财政部发布季度再融资声明，虽然表示未来几个季度将维持美债标售规模不变，但首次提及已开始“初步考虑未来增加”发债规模。市场将其解读为未来美债供应将大幅增加。10年期美债收益率迅速拉升。
• 美股早盘，华尔街见闻撰文，美国10月ISM服务业PMI指数意外创下八个月新高。美股大盘由平转涨，半导体指数涨至2.2%。比特币盘中重上10.4万美元、较周二低位反弹超5%，以太坊一度较周二低位反弹超10%。
• 市场对美联储的降息预期进一步降温，美债收益率继续拉升，10年期收益率上涨超过7个基点，2年期则涨超5个基点。

（10年期美债收益率在美国财政部再融资报告和ISM数据后连续拉升）

• 美股午盘，美国最高法院就特朗普关税政策的合法性展开辩论，多位保守派大法官对此提出质疑，提振了市场情绪，“特朗普关税输家指数”涨3.6%，成分股Fluence Energy涨9.4%、卡特涨8.9%、Gap涨6%。
• 美股尾盘，在强劲经济数据和最高法院可能限制总统关税权力的双重提振下，美股尾盘维持了上涨势头，并成功消化了美债收益率上行带来的压力。

（美股基准股指日内走势）

周三美股三大股指全线收高，小盘股罗素2000指数涨1.54%。半导体板块在经历了昨日的暴跌后，今日强劲反弹，收涨超过3%。Pinterest因业绩不及预期，股价大跌21.80%，创2022年5月份以来最大盘中跌幅。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨24.74点，涨幅0.37%，报6796.29点。

• 道琼斯工业平均指数收涨225.76点，涨幅0.48%，报47311.00点。

• 纳指收涨151.16点，涨幅0.65%，报23499.797点。纳斯达克100指数收涨184.327点，涨幅0.73%，报25620.031点。

• 罗素2000指数收涨1.54%，报2464.78点。

• 恐慌指数VIX收跌5.26%，报18。

美股行业ETF：

• 航空业ETF收涨4.5%，和半导体ETF领跑美股行业ETF，标普电信板块涨超1.6%。

（11月5日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨0.15%。

• 特斯拉涨4.05%，谷歌A涨2.44%，Meta涨1.38%，亚马逊涨0.35%，苹果涨0.04%，微软则跌1.39%，英伟达跌1.75%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨3.02%，报7190.266点。

• 台积电ADR跌0.10%，AMD涨2.51%。
• 超微电脑大跌11.52%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨0.15%，报8137.65点。

• 热门中概股里，晶科能源收涨16%，阿特斯太阳能涨13.7%，拼多多、腾讯、蔚来、理想涨超1%。

其他个股：

• TREX暴跌31.15%，创2005年以来最大单日跌幅。

• Pinterest因业绩不及预期，股价大跌21.80%，创2022年5月份以来最大盘中跌幅。

德国股指收涨超0.4%，英国股指涨超0.6%创收盘历史新高，博柏利涨超3.1%。欧洲股市收涨超0.2%，可再生能源公司维斯塔斯风力技术涨约14.8%，宝马涨超6.8%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.23%，报571.90点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.16%，报5669.13点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.42%，报24049.74点。

• 法国CAC 40指数收涨0.08%，报8074.23点。

• 英国富时100指数收涨0.64%，报9777.08点。

  （11月5日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，法兰克福上市的公司占据前五——宝马收涨6.85%、梅赛德斯奔驰集团涨3.54%、巴斯夫涨2.80%、德国大众汽车涨2.43%、DHL集团涨1.97%，法拉利涨1.11%表现靠前。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，维斯塔斯风力技术集团收涨14.77%，宝马表现紧随其后，博柏利涨3.12%、和奔驰表现靠前，诺和诺德则收跌4.49%。

未来美债供应将大幅增加的预期支撑美债收益率走高，10年期美债收益率涨7个基点。中长期英债收益率至多涨约5个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率涨7.00个基点，报4.1552%。

• 两年期美债收益率涨5.16个基点，报3.6274%，日内交投区间为3.5450%-3.6336%。

（美债主要期限收益率普涨）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨1.9个基点，报2.673%，日内交投于2.637%-2.678%区间。

• 英国10年期国债收益率涨4.5个基点，报4.469%，交投区间为4.405%-4.473%。

• 法国、意大利、西班牙和希腊等四国10年期国债收益率平均涨2.25个基点。

美ISM数据后，美元指数创五个月新高，但此后转跌；离岸人民币盘中逼近7.14至三周新低，后一度反弹近百点。连日重挫的加密货币反弹：比特币盘中重上10.4万美元、较周二低位反弹超5%，以太坊一度较周二低位反弹超10%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数跌0.02%，报100.200点，日内交投区间为100.360-100.059点。

• 彭博美元指数跌0.08%，报1225.05点，日内交投区间为1227.08-1224.82点。

（美元指数高位盘整）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元涨0.07%，英镑兑美元涨0.21%，美元兑瑞郎跌0.01%。

• 商品货币对中，澳元兑美元涨0.28%，纽元兑美元涨0.36%，美元兑加元涨0.03%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元上涨0.29%，报154.11日元。

• 欧元兑日元涨0.36%，报177.08日元；英镑兑日元涨0.50%，报201.090日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报7.1313元，较周二纽约尾盘涨36点，日内整体交投于7.1383-7.1287元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，CME比特币期货BTC主力合约较周二纽约尾盘涨3.07%，至10.4万美元上方。

（比特币V形反转）

• CME以太币期货DCR主力合约涨6.96%，报3451.00美元。

美国原油期货跌约1.6%，最近两周以来首次收跌至60美元整数位心理关口下方。

原油：

• WTI 12月原油期货收跌0.96美元，跌幅1.59%，报59.60美元/桶，逼近10月22日收盘位58.50美元。

（WTI原油期货跌破60美元支撑）

• 布伦特1月原油期货收跌0.92美元，跌幅1.43%，报63.52美元/桶，逼近10月22日收盘位62.23美元。

天然气：

• NYMEX 12月天然气期货收报4.2320美元/百万英热单位。

现货黄金涨约1.3%，上探4000美元整数位心理关口。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金反弹1.28%，报3982.32美元/盎司。

（现货黄金）

• COMEX黄金期货涨0.81%，报3992.60美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨1.93%，报48.0704美元/盎司。

• COMEX白银期货涨1.38%，报47.945美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨0.84%，报4.99美元。

• LME期铜收涨34美元，报10698美元/吨。

• LME期锡收跌165美元，报35649美元/吨。LME期锌收跌46美元，报3043美元/吨。

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以下是Arm第二财季财报要点：

主要财务数据：

营收：Arm第二财季总体营收11.4亿美元，同比增长34%，分析师预期10.6亿美元。

运营利润：Arm第二财季调整后运营利润4.67亿美元，分析师预期3.855亿美元。

毛利率：Arm第二财季调整后毛利润率98.2%，分析师预期97.9%。

净利润：Arm第二财季GAAP口径下净利润2.38亿美元，同比增长122%；非GAAP口径下净利润4.17亿美元，同比增长32%。

每股收益：Arm第二财季GAAP口径下每股收益0.22美元，去年同期为0.10美元。非GAAP口径下每股收益0.39美元，高于分析师预期的0.33美元，去年同期为0.30美元。

分业务数据：

授权收入：Arm第二财季授权收入为5.15亿美元，同比增长56%，分析师平均预期为4.72亿美元。

版税收入：Arm第二财季版税收入为6.20亿美元，同比增长21%，分析师平均预期为5.86亿美元。

业绩指引：

营收：Arm预计第三财季营收11.8亿-12.8亿美元，分析师预期11.1亿美元。

每股收益：Arm预计第三财季调整后每股收益0.41美元，高于分析师预期的0.35美元。

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市场概述

美经济数据优于预期，部分科技股力撑美股反弹，三大美股指本周首度齐收涨。股东大会前特斯拉涨4%，谷歌涨超2%、收创新高；芯片指数反弹3%，AMD涨2.5%，博通涨2%，美光涨近9%，但英伟达跌近2%。高通业绩优异，盘后仍一度跌超4%。

美ADP就业后，美债价格回落、收益率转升，ISM数据公布后升幅扩大、创一个月新高。美ISM数据后，美元指数创五个月新高，但此后转跌；离岸人民币盘中逼近7.14至三周新低，后一度反弹近百点。

连日重挫的加密货币反弹：比特币盘中重上10.4万美元、较周二低位反弹超5%，以太坊一度较周二低位反弹超10%。

现货黄金反弹超1%，期金摆脱近一个月低位。伦铜止住四连跌、暂别近两周低位。美国上周EIA原油库存意外大增，原油盘中转跌，收创两周新低，美油跌破60美元、一度跌近2%。

亚洲时段，中国股市上演大逆转，创业板指收涨逾1%，电网设备掀涨停潮，半导体疲软，港股跌幅明显收窄。

要闻

中央金融办副主任王江：加快建设金融强国，为中国式现代化提供有力支撑。

决定特朗普关税命运时刻来了，美最高院公开庭辩，法官质疑关税合法性。

美政府已停摆36天创史上最长纪录，特朗普：政府关门已冲击股市，但仍预计将创新高，为求尽快重启政府呼吁终结“冗长辩论”规则。

市场的“美国中选风向标”：特朗普任内第一场大选，民主党“压倒式胜利”。

就业企稳信号：美国“小非农”10月ADP新增就业4.2万人超预期，薪资增长持续停滞；美国10月ISM服务业PMI超预期反弹、创八个月新高，价格支付指数三年新高。

欧元区10月综合PMI升至29个月新高，德国强劲复苏成增长引擎，法国深陷收缩泥潭。

美财政部季度再融资规模不变，但暗示未来或上调发债规模。

美联储理事米兰：ADP就业令人欣慰意外，预计继续降息，警告关税裁决或拖累经济。

跌破10万美元只是开始？比特币“巨鲸”一个月狂抛450亿美元，抛售潮或会持续到明年春季。

SK海力士在与英伟达谈判中占上风，HBM4涨价逾50%，提前锁定明年创纪录业绩。

Wegovy销售不及预期，诺和诺德Q3营收增长5%，第四次下调全年业绩指引。

高通上季营收超预期增长10%，本季指引高于预期，盘后仍一度跌超4%。

市场收报

欧美股市：标普500涨0.37%，报6796.29点。道指涨0.48%，报47311.00点。纳指涨0.65%，报23499.797点。欧洲STOXX 600指数涨0.23%，报571.90点。

A股：沪指涨0.23%，报3969.25点；深证成指涨0.37%，报13223.56点；创业板指涨1.03%，报3166.23点。

债市：到债市尾盘，美国十年期基准国债收益率约为4.16%，日内升约7个基点；两年期美债收益率约为3.63%，日内升约5个基点。

商品：WTI 12月原油期货收跌1.59%，报59.60美元/桶；布伦特1月原油期货收跌1.43%，报63.52美元/桶。COMEX 12月黄金期货收涨0.82%，报3993.9美元/盎司。LME期铜收涨约0.3%，报10698美元/吨。LME期锌收跌约1.5%，报3043美元/吨。

要闻详情

全球重磅

中央金融办副主任王江：加快建设金融强国，为中国式现代化提供有力支撑。为加快高水平科技自立自强，必须加快构建科技金融体制，为科技创新提供全生命周期、全链条的金融服务。扎实推进全体人民共同富裕，必须在优化区域经济布局、促进区域协调发展、巩固拓展脱贫攻坚成果、推进乡村全面振兴等方面出台更多扎实有效的金融支持措施等。

美高官被爆阻挠与中国讨论英伟达芯片。据环球时报，特朗普政府在美国高层顾问近乎一致的反对下，决定不在中美元首会晤中讨论英伟达向中国销售新一代AI芯片的请求。此举标志着美方在先进芯片出口问题上维持强硬立场，尽管特朗普同时公开强调与中国合作的重要性。中方呼吁美方不要触碰四个敏感问题，以确保上周美中元首会晤的友好氛围可以持续下去。

决定特朗普关税命运时刻来了，美最高院公开庭辩，法官质疑关税合法性。至少多数法官对政府依靠宣布紧急状态实施无限制的全球性关税持保留意见。首席大法官Roberts强调征税工具是国会的“核心权力”，驳斥政府的关税不是税收说辞。特朗普任命的大法官Barrett问被告特朗普政府的律师，政府援引的紧急权力法IEEPA中何处或何时将“规范进口”用于赋权征关税，并质疑为何普遍征对等关税。另一特朗普任命的法官Gorsuch质疑国会能否授权总统征关税。原告律师称关税就是税收，IEEPA不允许破坏全球关税架构。

美政府已停摆36天创史上最长纪录，特朗普：政府关门已冲击股市，但仍预计将创新高，为求尽快重启政府呼吁终结“冗长辩论”规则。特朗普表示，政府“停摆”正在对股市、航空业和“补充营养援助计划”（SNAP）食品补助造成负面影响，但仍预计美股将创新高。

• 终结美政府关门的关键催化剂：SNAP中断的政治后果很严重，两党或被迫达成妥协！美国政府关门时长已创纪录，补充营养援助计划（SNAP）支付因此中断，该计划牵动约12%美国民众，直接影响到庞大的选民群体。美银警告，由此产生的巨大政治成本，可能会促使两党加速谈判，以避免事态恶化。医疗补贴与感恩节出行也成有力催化剂，关门僵局即将迎来突破。

市场的“美国中选风向标”：特朗普任内第一场大选，民主党“压倒式胜利”。美国地方选举中，民主党取得重大胜利，Spanberger成为弗吉尼亚州首位女州长并从共和党手中夺权，民主党Mikie Sherrill还拿下新泽西州长职位。34岁的Mamdani当选纽约市首位穆斯林市长，其左翼政策引发华尔街担忧。美国政府停摆第六周背景下，经济压力和民生成本成为选民最关心的议题。选举结果反映民众对政府停摆的态度及责任归属判断，并可能预示选民在明年中期选举前的倾向，而中期选举将决定哪个党派控制国会。

• 加州通过关键提案，民主党或夺回五个国会席位，中选胜算大增！据美媒报道，加州选民以65%支持率通过50号提案，允许州议员重划国会选区地图，可能为民主党翻转多达五个共和党席位。此举直接回应得州共和党重划选区行动，成功抵消其影响，使民主党2026年中期选举夺回众议院控制权的可能性显著提升。

就业企稳信号：美国“小非农”10月ADP新增就业4.2万人超预期，薪资增长持续停滞。美国就业市场在经历两个月连续下滑后出现企稳迹象，美国10月ADP就业人数增加4.2万人，大幅超过预期的3万人，也扭转了上月修正后减少3.2万人（本次修正为2.9万人）的局面。

美国10月ISM服务业PMI超预期反弹、创八个月新高，价格支付指数三年新高。美国10月ISM服务业PMI指数52.4，预期50.8，前值50。新订单指数跳涨，创一年新高。需求反弹的同时，通胀压力也更为明显。投入价格指数升至70，创三年来最高水平。就业状况正在趋于稳定，尽管相关指数仍在收缩。

欧元区10月综合PMI升至29个月新高，德国强劲复苏成增长引擎，法国深陷收缩泥潭。欧元区10月综合PMI升至52.5，创2023年5月来新高。德国服务业强劲复苏，新订单和就业增长显著，成为区域增长引擎。法国经济连续14个月收缩，政治不确定性持续拖累经济。投入成本通胀放缓至三个月低点，但产出价格涨幅创七个月新高。分析师认为，温和增长和可控通胀为欧洲央行提供政策灵活性。

美财政部季度再融资规模不变，但暗示未来或上调发债规模，10年期美债收益率跳升。美财政部公布11月到1月一个季度的再融资规模，将发债规模定为1250亿美元，与7月公布的上季度规模持平，符合华尔街债券交易商的预期。财政部声明称，至少未来数个季度将维持中长期美债标售规模不变，但首次加入“已初步考虑未来上调固定利率及浮动利率美债发行规模”的措辞，被市场视为提前为加码铺路。

美联储理事米兰：ADP就业令人欣慰意外，预计继续降息，警告关税裁决或拖累经济。特朗普新任命的美联储理事米兰表示，他认为美联储继续降息仍是“合理的行动”，包括在今年最后一次会议12月时继续降息。米兰的降息立场使得他与其他多位美联储官员相比，显得异类。米兰称最新的ADP数据“令人欣慰的意外”，但指出结合整体就业情况来看，他认为美国政府关门前的趋势仍在延续。他警告称，如果美国最高法院裁定特朗普政府依据经济紧急权力实施的关税非法，这可能会增加不确定性并拖累经济。

跌破10万美元只是开始？比特币“巨鲸”一个月狂抛450亿美元，抛售潮或会持续到明年春季。比特币跌破10万美元，但本轮下跌的核心并非杠杆爆仓。数据显示，过去一个月长期持有者抛售约40万枚比特币，价值450亿美元，清算额仅20亿美元。分析师指出，持币“巨鲸”已停止买入，机构需求消退。这种抛售潮可能持续至明年春季，比特币或进一步跌至8.5万美元。

SK海力士在与英伟达谈判中占上风，HBM4涨价逾50%，提前锁定明年创纪录业绩！分析师预计，基于HBM4的高利润率和通用型DRAM价格飙升，SK海力士明年营业利润可能突破70万亿韩元。其中，HBM业务整体表现预计较今年（销售额约30万亿韩元，营业利润17万亿韩元）增长40%至50%。

Wegovy销售不及预期，诺和诺德Q3营收增长5%，第四次下调全年业绩指引。过去一年中，随着市场竞争加剧，该公司的销售增速已大幅放缓，与此前依靠Wegovy实现的快速增长形成鲜明对比。面对增长压力，诺和诺德调整了全年业绩指引。该公司下调了全年盈利预期，同时将全年销售预期区间的上限下调：按照固定汇率计算，全年销售增长预期收窄至8%至11%，此前预期为8%至14%；营业利润增长预期收窄至4%至7%，此前预期为4%至10%。

高通第四财季业绩优于预期，当季营收同比增长10%，第一财季营收指引高于预期，财报公布后，高通股价盘后仍转跌，盘后曾跌超4%。

洪灝：黄金现在不是买入时候，泡沫还没消化完，比特币要等到明年三季度末。黄金涨势太猛好比开快车，容易出事故。

国内宏观

中国10月RatingDog服务业PMI微降至52.6，新订单总量保持扩张。中国服务业在今年最后一个季度初继续保持扩张。RatingDog创始人姚煜评论称，尽管复杂的贸易条件抑制了出口业务，但国内需求的坚实改善继续推动新订单扩张。

报道：工商银行将在香港机场开设金库，助力香港打造全球黄金交易中心。报道称，中国工商银行计划在香港机场设立贵金属金库，并扩充黄金交易团队，助力香港打造全球黄金交易与清算中心。此举与香港提升黄金储存至2000吨、建立中央清算系统的战略相呼应，将进一步强化上海黄金交易所在的影响力。

国内公司

AI服务器出货放量推动，鸿海10月销售创公司成立以来单月最高纪录。鸿海最新公告显示，10月营收达到8957亿，超越9月的8370亿，也远高于去年同期的8048亿。AI服务器业务成为核心增长引擎，云端网络产品因AI机柜拉货需求强劲领涨所有类别。传统PC和iPhone组装业务表现平淡。预计第四季预计第四季“营运仍会逐季成长”，受益于AI机柜出货放量及ICT产品旺季。

中国版特斯拉！2026年，小鹏汽车要和高德合作推出Robotaxi，量产人型机器人。小鹏汽车携手高德地图，宣布2026年三款自研Robotaxi车型正式试运营，整合高德叫车平台并开放生态布局，进军海外市场。小鹏同时发布人形机器人IRON，并宣布2026年底目标实现规模量产高阶人形机器人。

比亚迪10月在英销量飙升：新车注册量几乎为特斯拉七倍，英国成其海外最大市场。去年，特斯拉在英国的销量几乎是比亚迪的六倍，短短一年时间，两家公司的市场地位发生了根本性逆转。今年迄今，比亚迪在英国的销量已达39,103辆，较去年同期激增逾五倍，而特斯拉销量则下滑4.5%至35,455辆。

受交易量和IPO激增推动，港交所三季度利润猛增56%。最新财报显示，港交所三季度核心交易及结算费收入增长54%至75亿港元，股票交易量翻倍，沪深港通交易量增长超两倍。前九个月IPO募资1883亿港元，远超去年同期。恒生指数三季度飙升29%，推动股票和衍生品交易创下历史纪录，为交易所带来丰厚收益。

海外宏观

美国谋划关键矿产交易俱乐部。据环球时报，美国正联合日韩、澳大利亚等国筹建“关键矿产交易俱乐部”，旨在重构供应链、减少对华依赖，争夺AI与绿色产业主导权。中国专家认为，美国短期内难以建立完整精炼产能，该俱乐部5年内难有实质作用，但可能争夺资源国迫使“选边站”。

敏感时刻，美股警报连连！著名估值指标“史上第二次”突破红线，上一次是1999年。著名估值指标——经周期调整的市盈率（Shiller P/E）近期已突破40，这是历史上第二次触及该高位，上一次发生在1999年互联网泡沫时期。基于该估值模型的预测显示，未来十年美国大型成长股的真实回报可能为负。

警惕泡沫，德银考虑做空AI股票进行风险对冲。德银正在探讨如何对冲其在数据中心行业数十亿美元的风险敞口，考虑的方案包括做空一篮子AI相关股票，以及通过衍生品进行合成风险转移（SRT）。当前全球对AI泡沫的担忧加剧，新加坡金融监管局和韩国交易所近期均发出警告，而知名“大空头”Michael Burry已大举做空英伟达和Palantir。

美股泡沫有多大？瑞银给出七个观测指标。当前美股估值高企引发市场对潜在泡沫的担忧，瑞银报告指出市场已具备泡沫形成的七个指标："逢低买入"心理、人工智能技术带来的"这次不一样"叙事、代际记忆差距、整体利润增承压、市场高度集中、散户积极参与以及宽松的货币环境。不过报告认为市场仍处潜在泡沫早期阶段，尚未达到危险顶峰，因估值未达极端水平、科技投资占GDP比重可控，且未出现类似千禧年泡沫时期的极端并购案等见顶信号。

紧随韩国，新加坡发布AI泡沫预警：科技股估值过高，市场回调风险加剧！新加坡金融管理局指出，AI相关股票的涨势主要由估值扩张驱动，而非盈利增长，若市场对AI盈利能力的乐观情绪减弱，可能引发市场大幅回调。就在MAS发布预警之前，由于Palantir和AMD等公司业绩展望没有满足市场期待，全球半导体股票已出现一轮抛售，市值蒸发约5000亿美元。

挪威暂停“道德投资规则”，避免全球最大主权基金抛售美国科技股。挪威中左翼政府周二紧急推动议案在议会通过，暂停独立道德委员会的工作，以避免被迫出售亚马逊、微软和Alphabet等美国科技巨头的股份。该基金持有的美国七巨头股份占其股票投资组合的15%以上。

海外公司

特斯拉董事会致股东：要么付钱给马斯克，要么后果自负。特斯拉董事会要求股东批准最高8780亿美元的马斯克薪酬方案，警告若拒绝可能导致其离职、股价崩盘。董事会认为只有马斯克能实现自动驾驶和机器人目标，若成功公司市值将达8.5万亿美元。但加州公务员退休系统、挪威主权基金等大股东反对，认为薪酬过高且加剧“关键人物风险”。专家批评这是被“超级明星CEO要挟”，违背公司治理原则。

苹果计划10亿美元买谷歌AI服务，1.2万亿参数模型助Siri大升级。报道称新版Siri预计于明年春季推出，谷歌的Gemini模型将负责处理Siri的信息综合和任务执行等核心功能。不过苹果强调这只是过渡方案，并仍在开发自有的1万亿参数模型。消息公布后，两家公司股价周三短暂跳涨至盘中高点。

AI训练引爆散热革命？高盛：液冷明年全面超风冷，年复合增长超100%！高盛最新研报指出，全球服务器冷却市场正迎来结构性增长机遇，预测2027年总规模将达176亿美元。AI训练服务器是核心驱动力，预计年复合增长率高达101%。液冷渗透率预计从2024年的15%飙升至2027年的80%，增长动能源于高功率AI服务器需求激增及液冷方案单机价值量提升。

Anthropic放豪言，四年营收翻180倍，现金流比OpenAI提前三年转正。Anthropic大幅上调营收预期：2028年营收将达700亿美元，较今年增长约13倍，较去年增加超182倍。更为关键的是，Anthropic预计最早将在2027年实现现金流转正，比OpenAI的2030年目标提前三年，后者主要受巨额开发成本的拖累。

麦当劳Q3净利润小幅下滑，同店销售超预期，“超值套餐”推动美国市场复苏。三季度，麦当劳全球同店销售增长3.6%略超预期，其中，美国市场同店销售增长2.4%。公司在8月份降低了某些套餐的价格，推出“买一送一”的促销活动，涵盖香肠饼干和双层芝士汉堡等产品。

行业/概念

1、北斗导航 | 据“北京市经济和信息化局"网站消息，日前，北京市经济和信息化局、天津市工业和信息化局、河北省工业和信息化厅印发《京津冀协同推进北斗时空产业发展行动方案(2025-2027年)》。《行动方案》明确，力争到2027年，推广应用各类新型北斗独立定位终端产品80万台(套)以上，三地实现北斗应用总规模达到500万台(套)，引育行业头部企业10家，培育“专精特新”企业50家，打造超2000亿元产业规模的京津冀北斗时空产业集群。

2、Robotaxi | 据经济参考网，11月5日，阿里巴巴旗下高德宣布入局Robotaxi，小鹏 Robotaxi将正式接入高德平台，共同为用户提供L4级自动驾驶出行服务。这是行业首个”出行平台+前装量产 Robotaxi"的合作模式，也是高德全面转向空间智能后 AI能力跨界开放的重要一步，即致力于以“技术+生态”服务全球客户，打造最大的Robotaxi聚合平台。

3、机器人 | 据IT之家，11月5日，小鹏汽车董事长何小鹏表示，小鹏的目标是在2026年底实现规模量产高阶人形机器人。同时，小鹏将开放机器人IRON的SDK，与全球开发者共建人形机器人应用生态。同时，宝钢将成为小鹏机器人IRON的生态合作伙伴，在巡检等工业领域探索场景应用。

4、储能 | 据中证报，第八届虹桥国际经济论坛“新型储能高质量发展促进全球能源转型”平行论坛11月5日在国家会展中心（上海）举办。国家能源局党组成员、副局长宋宏坤表示，截至今年9月底，中国新型储能装机规模已突破1亿千瓦，与“十三五”末相比增长超30倍，装机规模占全球总装机比例超过40%，已跃居世界第一，成为新型电力系统重要组成部分。今年以来，全球储能市场正以惊人的速度扩张。2025年1-9月，国内储能招标规模同比增长30%，达到102GWh。

5、机器人 | 据界面新闻，近日，字节跳动旗下火山引擎团队启动了一项高规格招聘，寻求“操作算法资深专家（具身智能）”，该岗位明确专注于“人形具身机器人”的研发，月薪待遇高达95-120K（即每月9.5万至12万元人民币）。这一动向被视为字节跳动在当前最前沿的人形机器人赛道的实质性发力。据招聘信息显示，该职位并非泛泛的机器人算法岗位，而是精准锁定于“人形具身机器人”。

6、基因编辑 | 据界面新闻，美国生物技术企业联合治疗公司（United Therapeutics）公告称，该公司在纽约大学朗格尼医学中心（NYU Langone Health）完成了将基因编辑猪肾移植至人体的首例临床试验手术，标志着这一手术的规模化临床试验正式启动。此次由FDA正式批准的注册临床试验启动意味着，该临床试验可以纳入身体状况相对稳定的患者，这能帮助研究人员摆脱“同情使用”的个案模式，这既是技术成熟的信号，也标志着相关研究进入了更系统、规模更大的新阶段，即基因编辑猪肾移植技术正处在从个别案例向规模化临床试验过渡的关键时期。

今日要闻前瞻

日本10月服务业、综合PMI。

美联储理事沃勒、美联储理事巴尔、纽约联储主席威廉姆斯、费城联储主席保尔森、克利夫兰联储主席哈玛克讲话、圣路易联储主席穆萨莱姆。

英国央行公布利率决议。

特斯拉年度股东大会。

小马智行和文远知行计划于11月6日在香港交易所同步挂牌上市。

Airbnb公布财报。

2025年世界互联网大会乌镇峰会。

<全文完>

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周三，美国纽约联储发布的《家庭债务和信贷季度报告》显示，第三季度家庭总债务增加了1970亿美元，达到18.59万亿美元。

7月至9月期间，逾期30天以上的债务占比达4.5%，为2020年第一季度以来的最高水平。其中，学生贷款逾期率攀升至14.4%，创历史新高。

违约率的攀升反映出美国家庭尤其是年轻群体面临的财务压力，严重违约的情况在20岁和30岁年龄段消费者中最为突出。

这一趋势印证了高利率、疲弱就业市场和持续通胀对美国家庭的影响。星巴克、塔吉特和亚马逊等大型企业近期相继宣布裁员，密歇根大学和世界大型企业联合会的消费者信心指标近几个月也转为下滑。

报告中也出现了一些积极信号。

作为消费者债务最大组成部分的房屋抵押贷款，其逾期比例仍保持在较低水平。

纽约联储经济研究顾问Donghoon Lee在新闻稿中表示：

家庭债务余额以温和速度增长，违约率正在企稳。相对较低的房贷违约率反映了住房市场的韧性，这得益于充足的房屋净值和严格的承销标准。

美联储上周连续第二个月降息25个基点，以支持放缓的劳动力市场。

美联储主席鲍威尔表示，在次级汽车信贷机构近期报告重大损失后，他正在"密切关注"信贷状况，但补充称目前并未看到"更广泛的信贷问题"。

25-35岁人群“捂紧钱包”

华尔街见闻此前提及，高盛消费品专家Scott Feiler发文称，市场对消费者健康状况的讨论正在发生转变。

此前企业将消费疲软归咎于个别公司因素或低收入群体问题，但目前更多公司报告消费放缓，且疲软已扩散至中等收入群体，尤其是25-35岁消费者。

墨西哥卷饼连锁店Chipotle表示：

差距已经扩大，中低收入顾客减少了消费频率，这一群体面临失业、学生贷款偿付和实际工资增长放缓的压力。

卡夫亨氏CEO Carlos Abrams-Rivera则在财报电话会议中表示：

我们现在面临数十年来最糟糕的消费者信心之一。

该公司大幅下调全年销售指引，预计下降3%至3.5%，较此前预期大幅恶化。管理层将持续疲软归因于通胀推高的价格和食品券削减带来的压力。

即便是传统防御性板块也未能幸免。零食巨头亿滋国际CEO Dirk Van De Put警告称：

政府关门将无助于提振消费者信心。好时公司在万圣节前进行打折促销，因为美国消费者因经济不确定性和可可价格上涨而收紧开支。

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11月5日，据媒体援引知情人士透露，双方正在敲定一项协议，苹果将每年支付约10亿美元以获取谷歌技术的使用权。

新版Siri预计于明年春季推出，谷歌的Gemini模型将负责处理Siri的信息综合和任务执行等核心功能。

消息公布后，两家公司股价周三短暂跳涨至盘中高点。苹果股价上涨不到1%至271.70美元、Alphabet涨幅一度达到3.2%至286.42美元，随后涨幅均回落。

尽管苹果强调这只是过渡方案，并仍在开发自有的1万亿参数模型，但谷歌Gemini 2.5 Pro目前在大多数大型语言模型排行榜上处于领先地位，追赶并非易事。

谷歌定制的Gemini系统代表着重大技术跃升。

相比目前苹果智能云端版本使用的1500亿参数模型，Gemeni模型的1.2万亿参数规模将大幅扩展系统的处理能力，以及理解复杂数据和上下文的水平。

华尔街见闻此前提及，苹果曾考虑使用其他第三方模型完成这项任务。在测试了Gemini、OpenAI的ChatGPT和Anthropic的Claude后，苹果于今年早些时候锁定谷歌。苹果希望将该技术作为临时解决方案，直到自家模型足够强大。

该项目在苹果内部代号为Glenwood，由Vision Pro头显设备开发者Mike Rockwell和软件工程主管Craig Federighi领导。新语音助手本身计划用于iOS 26.4系统，代号为Linwood。

据报道，根据协议安排，谷歌的Gemini模型将处理Siri的信息摘要和任务规划功能，这些组件帮助语音助手综合信息并决定如何执行复杂任务。部分Siri功能将继续使用苹果的内部模型。

该模型将在苹果自有的私有云计算服务器上运行，确保用户数据与谷歌基础设施隔离。苹果已经分配了AI服务器硬件来支持该模型运行。

报道称，尽管合作规模可观，但不太可能公开宣传。苹果将把谷歌视为幕后技术供应商。

这使得该协议不同于两家公司在Safari浏览器方面的交易，后者将谷歌设为默认搜索引擎。

该协议也独立于早前关于将Gemini直接作为聊天机器人整合进Siri的讨论。

这些讨论在2024年和今年早些时候都接近达成，但最终未能实现。该合作也不涉及将谷歌AI搜索嵌入苹果操作系统。

在苹果最近的财报电话会议上，首席执行官Tim Cook表示，Siri最终可能提供更多聊天机器人选项，而不仅限于目前的ChatGPT。

苹果并非唯一采用Gemini驱动AI功能的公司，Snap等多家大型公司都在基于谷歌的Vertex AI平台构建应用。但对苹果而言，此举标志着其承认在AI领域已经落后，并愿意依赖外部技术追赶。

苹果仍不希望将Gemini作为长期解决方案。

据媒体援引知情人士透露，尽管公司正在流失AI人才，包括模型团队负责人，但管理层仍打算继续开发新的AI技术，并希望最终用内部解决方案取代Gemini。

为此，苹果模型团队正在开发一个1万亿参数的云端模型，希望最早于明年就能用于消费者应用。

苹果高管相信可以达到与定制Gemini产品相似的质量水平。但谷歌也在持续增强Gemini，追赶并非易事。Gemini 2.5 Pro版本目前在大多数比较大型语言模型的排行榜上名列前茅。

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米兰在接受媒体采访时提到，美联储此前的政策预测中曾预计2025年会有三次降息。“接下来一个自然的问题是：现在有什么变化吗？”

虽然因美国政府关门导致官方经济数据缺乏，米兰仍表示，目前通胀低于预期，劳动力市场也保持平稳趋势。

美联储上周投票决定降息25个基点，将联邦基金利率目标区间降至3.75%-4%。米兰对此投了反对票，他在9月会议上也曾持反对意见，因为他倾向于一次性降息50个基点。

他最新表示，自己的目标是将政策利率调整到“中性水平”，也即既不刺激也不压制经济增长的水平。他与其他美联储官员的核心分歧在于：“我只是想比别人更快地到达那里，目的地其实并没有不同。”

然而，自上周政策会议以来，越来越多的美联储官员表达了对通胀的担忧，并对12月再次降息持保留态度，这使得米兰在推动进一步降息的立场上显得有些“异类”：

芝加哥联储主席Austan Goolsbee在接受媒体采访时表示，他尚未决定12月是否降息。美联储理事库克和旧金山联储主席Mary Daly在周一的讲话中也表达了类似观点。堪萨斯城联储主席Jeff Schmid则表示他在上周的会议中就反对降息。

米兰表示，“从现在到12月之间，可能会发生任何事情。可能会有新信息、意外情况或冲击，都会改变预期。但如果没有足以大幅改变预测的新信息，我认为继续沿着已经采取的路径前进，仍将是一个一致且合理的选择。”

周三公布的一项私人部门就业数据并未改变米兰对劳动力市场的看法。薪酬处理公司ADP的数据显示，10月就业增长反弹，新增4.2万个岗位，而9月曾减少2.9万个岗位。

米兰将上述ADP数据称为“令人欣慰的意外”，但指出结合整体就业情况来看，他认为美国政府关门前的趋势仍在延续：就业增长温和、工资增速放缓、劳动力需求可能不如之前强劲。这些都表明，利率可以比目前水平更低一些。

米兰还就美国最高法院关税裁决的潜在影响发表看法。他警告称，如果最高法院裁定特朗普政府依据经济紧急权力实施的关税非法，这可能会增加不确定性并拖累经济。“任何增加关税或贸易环境不确定性的因素，都可能成为经济的负担。”

美国最高法院法官们在周三近三个小时的辩论中，对总统特朗普依据《国际紧急经济权力法》对全球多国实施大范围关税的合法性表示怀疑。截至9月30日，美国政府已基于这些关税收入了近2000亿美元。

米兰指出，关税收入实质上相当于经济中的储蓄增加，而如果国家储蓄增加，利率通常会下降。“如果关税收入消失了，那么利率自然也会受到影响，这对货币政策来说很重要。”

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美联储主席Powell上周表示12月降息"并非板上钉钉"后，市场对降息预期大幅降温。据CME FedWatch工具显示，12月降息概率从Powell新闻发布会前的约90%降至现在的72%。

然而，目前债券投资者的一大利好是，美国国债市场呈现出相当稳定的季节性模式，价格在秋末达到峰值，在春季触底。这一规律可能抵消投资者对美联储政策立场的失望情绪。

季节性规律可追溯至70年代

美国国债市场的季节性特征并非一直存在，这起源于上世纪70年代初美国财政部开始通过公开市场拍卖出售国债之时。

据2015年发表在《Critical Finance Review》上的一项研究表示，在市场化定价机制建立之前，美债收益率几乎没有季节性变化表现出来。但在引入拍卖机制，并且国债发行开始遵循定期可预测的时间表后，季节性变化成为国债的稳定特征。

数据显示，12月单月的美债平均回报率表现平平，但与11月合并计算后，其回报率高于全年任何其他两个月的组合。这种季节性规律在过去半个世纪中保持相对稳定。

避险情绪驱动机制

研究人员最初分析了多种假设来解释国债季节性模式的成因，包括宏观经济季节性、风险的季节性变化、天气因素、股票和国债市场间的交叉对冲、投资者情绪的传统衡量指标、国债拍卖时间表的季节性、国债供应的季节性以及联邦公开市场委员会周期的季节性，但都被逐一否定。

最终，研究人员找到了一个合理解释：投资者风险厌恶的季节性变化。具体而言，秋季投资者开始受到季节性情绪失调影响，进而影响其承担风险的意愿。

研究人员写道：

“如果投资者在秋季情绪低落，从而风险厌恶情绪上升，那么国债价格应该会上涨，导致秋季国债的实际收益率高于平均水平。然后，当投资者情绪在春季回升，风险厌恶情绪减弱时，国债价格就会下跌，导致实际收益率低于平均水平。”

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据媒体报道，特朗普表示，政府“停摆”正在对股市、航空业和“补充营养援助计划”（SNAP）食品补助造成负面影响。同时，他呼吁共和党立即终结“冗长辩论（filibuster）”，并表示“今晚就该开始通过法案”，以尽快推动政府重启。

尽管特朗普承认政府停摆"对市场造成轻微影响"，但他在早餐会上指出，过去九个月间美股已创下多项纪录，并宣称美国正拥有"史上最强劲的经济"。特朗普补充称，随着美国新建工厂"陆续投产"，市场复苏势头将持续走强。

截至发稿，美股三大指数集体拉升，纳指涨超0.6%。

每周经济损失高达150亿美元

此次政府停摆已持续36天，超过了2019年初特朗普总统第一任期内创下的纪录。据分析师估计，政府停摆每周给美国经济造成100亿至300亿美元的损失，多数预测值约为150亿美元。

经济学家指出，本次政府停摆造成的经济损害可能远超以往，原因不仅在于持续时间更长，更在于美国经济基本面的变化。与2018-19年的停摆相比，当前美国经济更为脆弱：民众普遍面临通胀压力与就业不确定性。此次停摆的影响范围也显著扩大——除了联邦雇员薪资中断外，更关键的是数百万低收入民众将在节日季失去食品援助资格。

英国巴克莱银行高级美国经济学家Jonathan Millar表示，

“历史经验表明，停摆不会造成灾难。但这次可能不同。”

影响波及农产品部门和食品援助

在政府停摆的首月，约240亿美元的联邦商品与服务采购支出已被冻结。随着停摆进入第六周，其连锁反应正蔓延至本应获得这些资金的承包商与供应商。

数千家依赖美国小企业管理局贷款的私营企业正面临资金断流。据该机构统计，截至10月21日，停摆已导致4800家小企业总额25亿美元的贷款发放受阻。

与此同时，政府停摆导致粮食援助延迟。虽然特朗普政府本周表示将部分资助SNAP的11月份福利，但仅能覆盖家庭正常领取金额的一半，且可能需要数周才能落实，预计将影响4200万依赖此项福利的民众。

北德克萨斯食品银行政府关系官员Clarissa Clarke预计，如果食品券（SNAP）无法发放，需求将会激增，现有储备在节假日期间可能不堪重负。

另一个资金中断的项目是“启蒙计划”（Head Start），该计划为低收入家庭儿童提供早期教育。据美国国家启蒙计划协会表示，已有超过8000名儿童和家庭失去了这项服务，并警告称，如果政府继续关闭，受影响的人数可能会逐日增加。

重开前景仍不明朗

会谈期间，特朗普还敦促共和党人终止"冗长辩论"程序，以打破政府停摆的僵局。“冗长辩论”程序要求绝大多数法案需获得超级多数支持才能推进，而废除该规则将使多数党能更轻松地通过法案。此前特朗普呼吁废除该程序，当时这一提议遭到共和党高层的立即抵制。

据央视新闻报道，根据现行规则，参议院绝大多数立法需获得100个席位中的至少60票支持方可推进。尽管共和党目前在参议院以53席对47席占据多数，但未达到60票门槛，民主党因此可凭借“冗长辩论”有效阻挠法案表决。截至5日，旨在结束政府“停摆”的临时拨款法案已经14次在参议院因未能达到60票支持而未获推进。

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美国10月ISM服务业PMI指数52.4，预期50.8，前值50。50为荣枯分水岭。此次数据高于媒体调查的所有经济学家的预测。

重要分项指数方面：

• 新订单指数跳涨5.8点至56.2，创一年新高。
• 与制造业产出指标相对应的商业活动指数则回升至扩张区间，上升4.4点至54.3。
• 需求反弹的同时，通胀压力也更为明显。投入价格指数升至70，创三年来最高水平，表明服务业正承受更大的美国进口关税成本压力。不过，未来几个月可能会出现一定缓解迹象。ISM本周一发布的制造业报告显示，制造商的价格压力仍在继续缓解，这一趋势最终可能传导至服务业。
• 就业状况正在趋于稳定。就业指数回升至五个月高点48.2，虽然仍低于50，表示就业水平继续下降，但降幅有所放缓。
• 库存指数方面，10月份库存仅小幅收缩，且有更多服务企业认为其库存水平相对于业务活动而言仍偏高。

10月份共有11个服务行业实现扩张，扩张最多的是住宿和餐饮服务、零售业以及批发业；另有6个行业出现萎缩。

ISM服务业调查委员会主席Steve Miller表示：

调查受访者持续提及关税对支付价格的影响。虽然没有迹象显示存在大规模裁员或缩减人员编制，但多次提到联邦政府停摆正在影响业务活动，并引发对未来裁员的担忧。

美国10月ISM服务业PMI数据公布后：

• 标普500指数涨0.25%，纳指涨0.42%，半导体指数涨2.2%。
• 市场对降息的预期有所降低。美国10年期国债收益率短线从4.12%附近拉升至4.14%上方，日内整体涨幅超过5个基点。两年期美债收益率从3.59%附近拉升至3.62%上方，日内涨超4个基点。

当日稍早公布的另一重要美国PMI数据显示：

• 美国10月Markit服务业PMI终值54.8，预期55.2，初值55.2。其中，就业分项指数终值51.4，连续八个月扩张。
• 美国10月Markit综合PMI终值54.6，预期54.9，初值54.8。其中，新订单分项指数终值53.6，连续18个月扩张。

标普全球市场情报首席商业经济学家Chris Williamson表示：

10月份的最终采购经理人指数（PMI）数据进一步表明，美国经济已强劲进入第四季度。庞大的服务业增长速度加快，与制造业表现的改善相辅相成。总体而言，商业活动增速与GDP增速基本一致，GDP年化增速约为2.5%，与第三季度同样稳健的增长势头相符。

尽管金融服务和科技行业是经济增长的主要驱动力，但调查也显示消费者需求正在改善。

然而，有迹象表明，新业务的到来是以服务提供商不得不承受持续高企的投入成本增长为代价的，而这种高成本增长是为了保持竞争力。客户往往会抵制价格上涨，尤其是在面向消费者的市场。虽然从通胀角度来看这是个好消息，但这种定价权的缺失暗示着潜在需求疲软和利润下降。

消费者谨慎消费的迹象伴随着政治和经济不确定性的加剧，企业对未来一年的预期也大幅下降，目前处于近三年来的最低水平之一。

较低的利率有助于抵消部分对企业信心的拖累，10月份的联邦公开市场委员会（FOMC）降息可能进一步起到了促进作用。

周三同日，ADP研究机构公布的独立数据也显示，美国就业市场有所改善。美国企业就业在10月份实现三个月来的首次增加。尽管增幅温和，但这一结果有助于缓解外界对就业市场加速恶化的担忧，同时与整体劳动力需求温和降温的趋势一致。

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美国自动数据处理公司（ADP）周三公布数据显示，美国10月ADP就业人数增加4.2万人，大幅超过预期的3万人，也扭转了上月修正后减少3.2万人（本次修正为2.9万人）的局面。

ADP首席经济学家Nela Richardson在报告中表示，

10月份私营企业自7月份以来首次增加了就业岗位，但与我们今年早些时候报告的数据相比，招聘规模仍然不大。

与此同时，薪酬增长一年多来基本保持平稳，这表明供需变化处于平衡状态。

不过，亚马逊、星巴克和塔吉特等大型企业近期宣布的高调裁员计划，仍在加剧市场对就业前景的担忧。尽管初请失业金人数总体保持低位，但低裁员环境存在恶化风险，可能在未来数月推高失业率。

数据公布后，美元指数短线小幅拉升，现报100.19。美股期货短线波动不大，纳斯达克100指数期货维持约0.1%左右的跌幅。美国10年期国债收益率短线拉升，现报4.084%。现货黄金短线走低约5美元，现报3964.83美元/盎司。

10月份4.2万人的就业增幅虽然实现正增长，但相比今年早些时候的水平明显放缓。这一数据与劳动力市场整体需求疲软的趋势相符，企业招聘活动趋于谨慎。

具体来看，10月服务业新增就业岗位3.2万个，而商品生产行业新增就业岗位9千个。

上个月招聘情况从连续两个月的疲软状态有所反弹，但反弹并不普遍：教育和医疗保健、贸易、交通运输和公用事业支撑本次增长。

专业商业服务、信息、休闲和酒店行业连续第三个月裁员。小企业也连续三个月出现裁员。

薪资增长方面，数据显示过去一年多时间里基本保持平稳，未出现明显上升。这反映出劳动力市场供需关系已达到新的平衡点，此前疫情后的紧张局面已显著缓解。

包括亚马逊、星巴克和塔吉特在内的大型企业近期纷纷宣布裁员计划，这些高调的人事调整引发了对就业市场的担忧情绪。尽管目前初请失业金人数仍处于相对较低水平，但分析人士担心，当前的低裁员环境可能转向更多裁员，进而在未来几个月推高失业率。

美联储上周连续第二次会议降息后，主席鲍威尔表示，他看到劳动力市场正在"非常缓慢地降温，但仅此而已"。鲍威尔明确指出，美联储12月会议是否会再次降息尚不确定。

10月就业数据的温和表现为美联储的政策决策提供了新的参考。

一方面，就业市场出现企稳迹象缓解了快速恶化的担忧；另一方面，整体需求放缓和薪资增长停滞的格局，使得政策制定者需要在未来会议上谨慎权衡经济走势。

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据彭博数据显示，Robinhood目前的估值已达到未来收益的62倍，远高于同类平台22倍的平均水平。如此高的估值使其成为市场焦点，任何不及预期的业绩都可能引发股价大幅回调。

随着投资者对高估值股票的担忧日益加剧，市场正密切关注Robinhood当地时间周三发布的财报结果。分析师普遍认为，公司需要交出远超预期的业绩才能支撑当前的股价水平。

政策红利推动业绩增长

特朗普政府的多项政策为Robinhood带来利好。总统签署了支持加密货币行业的行政命令，扩大了政府对数字资产的使用，并使稳定币合法化。这些举措直接提振了平台的加密货币交易量。

今年4月，Robinhood平台的股票交易量较去年同期激增123%。市场波动性的增加为这类零售交易平台创造了更多盈利机会。

除了政策的影响外，交易员们追逐新兴热门股票，并大量买入尚未盈利的科技公司股票，此举进一步推高了平台的交易活跃度。Accuvest Global Advisors首席投资官Eric Clark表示：

"市场总体上变得更像赌场，Robinhood是这种市场环境的直接受益者。"

业务扩张瞄准多元化

Robinhood正从股票交易平台向一站式金融服务平台转型，公司最新的扩张举措包括进入全球预测市场。

彭博 Intelligence分析师Neil Sipes表示，投资者在解读周三财报时将重点关注这些扩张努力的成效，特别是新兴收入来源和最近推出产品的表现。

在2024年总统大选期间，预测市场的投注活动激增，Kalshi和Polymarket等平台促成了数十亿美元的选举结果投注。Robinhood将此视为增长来源，尽管这种扩张模糊了金融市场与博彩业之间的界限。

高估值面临考验

尽管表现亮眼，Robinhood仍需应对市场对股票估值过高的担忧。周二风险资产下跌，华尔街高管对高估值的担忧重新点燃了市场谨慎情绪。

Rothschild & Co Redburn的Charles Bendit表示：

"Robinhood在产品执行方面表现很好，但我们担心其基本面反映的是周期性强势，而估值暗示的是该业务尚未证明的跨周期持久性。"

Freedom Capital Markets首席市场策略师Jay Woods认为，关键问题是"有多少预期已经反映在股价中？"他指出：

"要实现下一轮上涨，他们需要交出大幅超越市场的业绩。"

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据央视新闻，4日，美国多地举行选举，两党围绕选票的博弈继续加剧。其中，新泽西州、弗吉尼亚州将选举州长，纽约市选举市长，加利福尼亚州则将就重划国会选区一事举行全州特别投票。

11月5日，据美国媒体报道，当地时间周二（11月4日）的投票结果显示，50号提案获得约65%选民支持。美联社在投票结束后一分钟内即宣布结果。该提案得到加州州长Gavin Newsom大力支持，他将此举视为对抗特朗普的重大政治胜利。

该提案暂时取代加州独立的选区重划委员会，允许州议员制定新的国会选区地图，直接回应得到特朗普支持的得克萨斯州重划选区行动。分析称，这场胜利标志着全美范围内选区重划战役的关键转折点。得州此前通过重划选区为共和党争取多达五个席位，加州的对等举措成功抵消了这一影响。

共和党目前在众议院以219-213的微弱优势占据多数，另有三个席位空缺。历史数据显示，在任总统所在党派通常在中期选举中失去众议院席位。2018年特朗普首个中期选举时，民主党曾净赢得41个席位夺回众议院控制权。

选区重划成为中期选举核心战场

50号提案是加州对得州共和党主导的选区重划行动的直接回应。特朗普此前敦促共和党主导的州议会重新划分国会选区地图，以最大化众议院共和党维持控制权的能力，通过减少竞争性摇摆选区来巩固优势。

Newsom在胜利后的新闻发布会上呼吁纽约和伊利诺伊等其他民主党领导的州"直面这一时刻，认识到我们在2026年面临的挑战"。他表示民主党"正在进攻，不再防守"，并在萨克拉门托的简短演讲中多次抨击特朗普。

加州民主党选区重划顾问Paul Mitchell表示："我们最初以为这是虚张声势，我们在对得州虚张声势。"但随着得州领导人推进自己的选区重划以争取五个席位，加州的虚张声势变成了现实。

加州政治战略家Kate Maeder指出：

"通过50号提案对Newsom和民主党来说是重大胜利，成功抵消了得州的影响，但党派斗争远未结束。这五个可能翻转的席位，我们仍需为之战斗。"

新地图可能改写加州国会版图

新选区边界可能翻转多个共和党选区，包括北加州特朗普坚定盟友Doug LaMalfa持有的选区；Kevin Kiley的选区，他阻止全国性中期选区重划的努力未能获得支持；代表中央谷地摇摆选区的温和派David Valadao；加州资历最深的共和党议员Ken Calvert，其选区横跨南加州部分地区；以及代表圣地亚哥地区的Darrell Issa。

总体而言，在2026年选举后，民主党可能最终控制加州52个国会席位中的多达48个。Mitchell强调，新地图不仅瞄准席位翻转，还加固了原本竞争激烈的民主党选区。

伯克希尔哈撒韦公司财富继承人、独立选区重划委员会的主要支持者Charles Munger Jr.表示：

"对于加州人民即将面临的情况，我对50号提案的通过感到悲哀。但至少我对此感到满意：我们的竞选活动教育了加州人民，使他们能够就选区重划改革这一技术性但关键性问题做出知情的决定，尽管在我看来是不明智的。"

Newsom巩固民主党领导地位

50号提案的胜利使Newsom作为特朗普主要民主党对手的地位更加稳固。被视为2028年潜在总统候选人的Newsom大力宣传该措施，主张美国民主的未来岌岌可危。

他还从众多亿万富翁和财力雄厚的工会筹集资金，并赢得Nancy Pelosi和Barack Obama等民主党标志性人物的支持。

这一胜利与周二晚上全国各地民主党的其他胜利相呼应。前中央情报局官员Abigail Spanberger轻松赢得弗吉尼亚州州长竞选，海军退伍军人和前检察官Mikie Sherrill在新泽西州获胜。在纽约市，自称民主社会主义者的Zohran Mamdani当选市长。

南卡罗来纳州民主党战略家Antjuan Seawright表示：

"我认为我们不能用今晚的结果完全描绘下一个选举周期的全貌。我们必须确保继续激励、教育和动员今晚投票的选民群体，确保他们留在民主党阵营。"

共和党目前在众议院以219-213的优势占据多数，在参议院以53-47占据多数。

民主党若要赢得参议院，需要在佐治亚州、密歇根州和明尼苏达州等竞争激烈的州保住席位，同时还要在佛罗里达州和北卡罗来纳州等共和党控制的州取得进展。

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据英国汽车行业组织周三公布的数据，比亚迪10月英国市场新车注册量几乎是特斯拉的七倍。今年迄今，比亚迪在英国的销量已达39,103辆，较去年同期激增逾五倍，而特斯拉销量则下滑4.5%至35,455辆。

英国作为欧洲主要的插电式汽车市场，其销量表现往往被视为欧洲电动车竞争格局的重要指标。比亚迪在该市场的突破性增长，反映出中国电动车企业在海外扩张中的强劲势头。

市场地位发生根本性逆转

比亚迪在英国市场的崛起堪称火箭般迅猛。去年当英国超越德国成为欧洲纯电动车最大市场时，比亚迪的注册量仅为8,788辆，特斯拉的销量几乎是比亚迪的六倍。短短一年时间，两家公司的市场地位发生了根本性逆转。

这种快速增长使英国成为比亚迪在中国以外的最大市场，突出了该公司国际化战略的成功实施。对于投资者而言，这一数据验证了比亚迪全球扩张能力和产品竞争力。

在德国，据德国联邦汽车运输管理局的数据显示，10月份比亚迪在德国的注册车辆数量是特斯拉的四倍多。今年前十个月，比亚迪的注册车辆数量仅比特斯拉少424辆。

与比亚迪的强劲表现形成鲜明对比的是，特斯拉在欧洲市场遭遇重创。该公司上个月的新车注册量暴跌54%，在德国的年内销量也下降了一半。

面临的挑战主要来自两个方面：日益加剧的市场竞争以及马斯克遭到的舆论反弹。这一趋势对特斯拉投资者构成警示，表明公司需要调整策略以应对不断变化的欧洲市场环境。

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作者 | 柴旭晨

编辑 | 张晓玲

国内造车新势力的当红名角，新能源汽车高端品牌的标杆赛力斯，又要登上资本市场的新舞台了。

11月5日，赛力斯正式在港交所挂牌上市，最终顶格按131.5港元/股的最高发行价定价，总共募得资金约140亿港元，成为迄今为止规模最大的中国车企IPO，也是2025年以来全球规模最大的车企IPO。

如此豪华开局，是因为问界在高端市场的得势。旗舰M9/M8的爆火，一举切走了BBA的核心利润蛋糕，销量一路狂飙，短短两年跻身新势力顶流，成为现象级造车范本。

赛力斯在新能源赛道、资本市场的“爽文翻身剧本”，少不了华为托举。在不少业内人士看来，这成了赛力斯两千多亿身价的核心卖点，此番赴港IPO，也被视为是“华为系造车”的一次估价。

但在被华为扶上马后，赛力斯不能指望再被送一程。这次港股上市，是它筹措粮草，谋求重估的契机。

根据招股书，赛力斯准备拿出IPO融资的七成用于研发。这被外界视为赛力斯在关键技术环节强化自主能力、降低对外依赖的重要信号。不久前，赛力斯宣布牵手字节，准备开入具身智能赛道，似乎大有成为中国版特斯拉的野望。

这一刻开始，赛力斯想彻底独立开战。再次掷出筹码的董事长张兴海，想要继续豪赌一把，在新一轮产业革命中抢占制高点，让赛力斯的命运第四次逆转。

资本宠儿

九年前，拿着5.81元/股的定价，在A股融了区区7亿元的张兴海或许自己都没料到，他领导的汽车公司，九年后会以20倍的价码，迎来资本市场的又一轮押注。

11月5日，港交所的铜锣声穿透交易大厅，国内新势力豪车明星赛力斯踩着红毯正式登陆港股。这是港股今年最大一轮车企融资，按照配发结果计算，赛力斯港股IPO募资约142.83亿港元，募资净额约140.16亿港元。

赛力斯这次颇有底气，虽然宣称发行价较A股有所折让，但发售期间市场百余倍的认购热情，推动赛力斯最终选择顶着定价上限落锤。两地差价不过21.8%，没给投资者留下更多“吃肉”的空间。

有部分投资者认为，131.5港元的发行价相对较高，可能会对赛力斯的股价带来一定的压力。也有机构指出，赛力斯作为新能源汽车领域的头部潜力巨大，高发行价也体现了市场对其未来价值的认可。因为，背后有一票机构愿意为其抬轿。

此次招股，赛力斯吸引了22家基石投资者，合计认购约64.2亿港元，包括重庆产业母基金、林园基金、华泰资本、广发基金、三花智控、云锋基金、MiraeSecurities等产业和金融资本以及国际长线资金。

在一些证券从业者看来，在赛力斯的港股上市叙事中，和华为合作的问界始终是最核心的价值标签，更是其撬动国际资本的关键筹码。换而言之，机构们很大程度上在为“华为招牌”而买单。

不过赛力斯今年业绩飘红也是不争事实。在眼下残酷的行业竞争下，赛力斯的业绩呈现出销量放缓，利润不降反增的局面。前三季度，赛力斯录得销量30.4万台，同比下滑3.8%；期内的营收却同比增长3.7%，归母净利润涨幅逾三成，狂赚53.1亿元，接近去年全年盈利水平。

中泰证券指出，赛力斯的利润改善主要是得益于高端车型的增长，其中问界M9、M8两个高端双子星前三季度的销量占比达65.5%，而2024年这一数字仅36.5%。这使得赛力斯的毛利率从2023年的7.2%，飙升至今年三季度的29.5%。

截至十月末，问界M9全系累计交付量正式突破25万台，创下中国50万级豪华车型交付新纪录。连续18个月稳坐50万以上豪华车型销量冠军宝座，彻底终结了BBA在该领域的长期垄断。

高溢价的旗舰产品爆火，让问界瓦解了BBA的关键壁垒，坐稳了豪车领域的地位。赛力斯的收成也跟着水涨船高，它的命运已经与华为深度绑定。在与华为并肩的5年，赛力斯的市值翻了逾12倍多。

挂牌当天，赛力斯市值一度站上2200亿港元高位，超过蔚小理、长城、吉利、奇瑞等，港股汽车板块里，排在它前面的就只有比亚迪了。

未雨绸缪

在商海浸淫近40年的张兴海与资本交手无数，他深知资本最喜欢“晴天借伞，雨天收伞”。

从时间点来看，赛力斯此番赴港，正值问界爆发带来盈利转折的当口。眼下，高毛利以及盈利能力改善，为赛力斯赴港上市提供了重要支撑。但此时也是其内部资金结构承压的阶段性节点。

表面上看，背靠华为的赛力斯成了“赚钱机器”。在经历连续四年累计亏损近百亿元后，将BBA挑落下马的M9，让赛力斯去年扭亏为盈，实现净利润59.46亿元，成为全球第四家实现盈利的新能源车企，今年更是赚得盆满钵满。

奇迹是有成本的。

根据招股书，赛力斯向最大供应商“供应商A”(华为)的采购额呈逐年增长趋势。2022-2024年，赛力斯向其采购额从58亿升至420亿元，占公司总采购额的14.5%、17.4%及30.2%。今年上半年这个占比依旧维持在营收约三成。

在“五界”汇聚的新局面下，赛力斯为了进一步绑定华为，在技术、决策、供应链等方面，获得更可靠的保障，还掏出115亿元真金白银，入股华为引望10%股权。

另一边，赛力斯自从2022年以后，销售费用一直是研发费用的3倍以上，远高于比亚迪的0.45、吉利的1.27、小米的1.05，零跑的0.74。今年前三季度，赛力斯的销售费用继续上浮15%达到159.9亿元，是同期研发费用的3.2倍。

这意味着，赛力斯需要更多的资金以支持问界高速运转。行业人士指出，赛力斯目前账面现金虽然看似充裕，但结构化存款和受限资金占比较高。公司确实需要通过港股上市获得新的资金补充。

除了财务上的压力，长远来看，赛力斯也想重构和华为的关系，在更大程度上走向独立。

过去的赛力斯，是华为智选车的“独子”，享受了华为倾其所有的技术、品牌和渠道赋能，这是问界奇迹的起点。但随着其他“四界”加入，赛力斯从“独子”变“长子”。“长子”的地位现在虽然稳固，但资源被稀释的风险客观存在，同门的享界S9和尊界S800都试图在高端赛道分一杯羹。

虽然目前赛力斯还离不开华为，但它想尽快从“老大哥”的影子下走出来，事实上张兴海对此筹谋已久。

赛力斯此次在港股上市早在今年4月就已上马，从提交上市申请到9月获得中国证监会的境外上市备案通知书，再到10月通过港交所上市聆讯、11月5日挂牌交易，赛力斯赴港IPO被一路火速推进。

而赴港二次上市，除了融资之外，赛力斯的另一大目的是借助新资本市场的舞台，向大家证明它不只是一家车企，更是一家科技公司。

全新叙事

招股书显示，赛力斯拟将募资净额70%用于研发投入；20%用于多元化新营销渠道投入、海外销售及充电网络服务，以提升全球品牌知名度；10%用作营运资金及一般公司用途。

对赛力斯来说，站上港股除了多一条融资渠道外，也是在为其拓展海外市场助力，为独立再添一把火。

招股书中明确指出，公司需要通过港股建立更加开放的估值体系，以支撑全球化战略，并进一步摆脱对国内信贷体系和A股融资渠道的依赖。上市地点选在香港，也与问界品牌计划出海、寻找东南亚及中东市场增长机会的节奏相符。

但要想真正独立，赛力斯需要长出自己的核心能力。

具体来看，研发投入将围绕三个方向展开：一是升级“魔方”平台架构；二是加大智能驾驶算法与鸿蒙OS座舱系统的投入；三是开发下一代电驱与增程系统。

从研发支出上看，赛力斯上半年已投入近52亿。张兴海还表示，今年将投入50亿元建设自有研发中心。他的“阳谋”，指向了今年最火热的赛道之一——具身智能。

今年10月，赛力斯宣布，其全资子公司与字节跳动旗下火山引擎签署《具身智能业务合作框架协议》，布局智能机器人赛道。这是因为张兴海嗅到了机遇的味道。

在今年6月英伟达的年度股东大会上，黄仁勋强调，AI和机器人技术是最大的两个增长机会，代表着数万亿美元级别的增长机会。摩根士丹利预测，到2050年，全球机器人将累计部署10亿台，市场规模达5万亿美元。这一数字大约是去年全球20家最大汽车制造商总收入的两倍。

在业内人士看来，车企在人形机器人的制造与应用上自带先发优势。小鹏、长安等车企也相继“赶潮”人形机器人。马斯克更将其人形机器人“擎天柱”视为特斯拉未来价值的核心，首先要颠覆自家工厂的生产模式。

显然，赛力斯也想通过车载AI向机器人赛道延伸，试图复制特斯拉从汽车到人形机器人的生态迁移，这种跨界或许能为赛力斯打开万亿级市场空间。在挂牌当天，张兴海透露赛力斯正探索AI+的落地，以此推动公司向技术科技型转型。

有卖方认为，汽车零部件2025净利复合年均增长率仅12%；而机器人赛道2025-2027年出货量复合增速60%，赛力斯凭车规级降本10%和主机厂背书，净利复合年均增长率拉高到45%。

中信证券更直言，赛力斯有望成为国内的特斯拉。西南证券指出，参照特斯拉2022年机器人发布会后市销率跳升50%的范式，赛力斯的估值有望继续提高到30-40倍以上。

可以说，赛力斯在业绩最辉煌的时刻主动求变，用一个关于未来的宏大叙事，对冲了现实中潜在的增长瓶颈和身份焦虑。这是张兴海的又一次豪赌，因为赛力斯的成功，就是靠一次次抉择“赌”来的。

这次，他要让市场重新审视赛力斯的长期价值，这家新势力明星不再仅仅是一家“华为概念股”，而是一家真正有潜力引领未来产业变革的科技企业。

倘若赛力斯能顺利突围，它也将为中国车企趟出一条从技术依附到生态主导的转型样本。这条路注定荆棘密布，但也充满无限可能。

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自特朗普去年11月赢得大选以来，以美元计价的中国、欧洲及加拿大基准股指表现均优于标普500指数。MSCI全球（除美国）股票指数今年相对华尔街基准指数的领先幅度，创下2009年以来的最高纪录。

在特朗普第二任期的第一年，投资者纷纷涌入全球股市。起初是为了对冲其混乱关税政策可能引发的美股波动，随后则转向寻找估值更具吸引力的标普500替代品。这一走势印证了高盛Peter Oppenheimer与美银Michael Hartnett等策略师在2024年的前瞻性判断——他们当时便建议投资者将目光投向美国以外。

Hartnett目前指出，尽管随着美国企业盈利走强及债券收益率走低，全球股市的领先增速可能放缓，但他仍看好国际市场的未来表现。

亚洲股市受益AI供应链地位

亚洲股市表现尤为突出，这得益于该地区在AI供应链中的核心地位。台积电、三星电子和东京电子等芯片制造、代工和设备龙头企业推动了整体涨势。

韩国Kospi指数过去一年飙升55%，领跑亚洲主要市场，凸显其作为区域内最具吸引力AI投资标的地位。

Aberdeen Investments基金经理Xin-Yao Ng表示：

"如果年底出现回调，我不会感到意外，因为市场一直受动量驱动，而且在经历了如此强劲的上涨之后，一些基金会希望在年底前锁定收益。我仍然认为这波涨势还有持续的潜力，但我不确定它能持续多久，风险无疑正在上升。"

由于估值已处于高位，下一阶段的上涨将取决于企业能否兑现AI投资所带来的盈利、资本支出趋势能否延续至2026年，以及特朗普在贸易政策上是否会采取合作态度。

欧洲表现超预期，关税冲击有限

欧洲市场表现远超预期。

一方面，欧洲经济指标回升，通胀得到控制，欧洲央行已将利率降至2%，远低于美国的利率水平。另一方面，欧盟尤其是德国，正加大未来十年的国防和基础设施支出，其积极效应预计将在今年年底开始显现，从而提振金融、国防和能源转型股。

除了宽松的财政和货币政策外，欧洲企业还通过提价、削减成本以及与特朗普政府进行行业或公司层面的直接贸易谈判，有效减轻了关税冲击。例如，诺华和罗氏等制药公司已与美国就药品降价进行谈判，并承诺数十亿美元投资，以换取美国暂缓征收即将生效的行业关税。英国的阿斯利康在10月也达成类似协议。

Mandarine Gestion的Florian Allain表示：

"展望未来，我预计德国的刺激计划将加速欧洲经济增长，进而使欧美增长差距有所收窄。"

加拿大股市创十年来首次跑赢美国

自4月初以来，加拿大股市出现强劲涨势。S&P/TSX综合指数自大选以来已上涨23%，有望自2010年以来首次在上涨行情中跑赢美股。

IGM Wealth Management的Philip Petursson表示：

“这里（加拿大）的盈利增长将与美国一样强劲，但价格更优。按市盈率计算，我可以以标普500指数三分之二的价格买到盈利状况相同的股票。”

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周三公布的最新财报显示：

麦当劳第三季度营收为70.8亿美元，同比增长3%，但略低于市场预期的71亿美元；

三季度调整后净利润为23.1亿美元，较去年同期的23.2亿美元小幅下降；

调整后每股收益为3.22美元，未达到分析师预期的3.32美元，去年同期为每股3.23美元；

麦当劳全球同店销售增长3.6%，略高于分析师平均预期的3.55%增幅。其中，美国市场同店销售增长2.4%，主要得益于顾客单次消费金额的提升。

财报公布后，麦当劳股价在美股盘前交易中一度下跌，现已收复失地涨0.9%。公司股价年初至今上涨3.2%，低于标普500指数同期15%的涨幅。首席执行官Chris Kempczinski在财报中表示，公司正在"充满挑战的环境中实现可持续增长"。

“超值套餐”活动推动美国市场复苏，国际市场客流仍面临挑战

三季度，麦当劳美国市场同店销售增长2.4%，超出市场预期，主要驱动因素是顾客单次消费金额的增加。这一增幅明显高于去年同期的0.3%。

公司持续推出多项优惠措施以重塑其平价餐饮目的地的声誉。

据悉，麦当劳已将5美元超值套餐优惠保持了一年多时间，并在8月份降低了某些套餐的价格，推出"买一送一"的促销活动，涵盖香肠饼干和双层芝士汉堡等产品。

BTIG分析师Peter Saleh指出，7月份推出的2.99美元小食卷带动需求激增，但8月和9月增长势头有所放缓。9月份，公司重新推出了超值套餐，并开始与加盟商合作，将全国套餐折扣从目前的10%-11%统一提高至15%。

麦当劳国际市场同样表现出色。国际市场销售增长4.3%，德国和澳大利亚成为主要增长动力。其中，由当地合作伙伴经营的餐厅业务销售额跃升4.7%，主要由日本市场推动。

然而，客流量数据显示挑战依然存在。据客流追踪公司Placer.ai数据，7月至9月期间麦当劳整体客流量同比下降3.5%，而快餐服务类别整体下降2.3%。

尽管麦当劳的价值套餐策略在短期内取得成效，但分析师对其长期可持续性表示担忧。一旦麦当劳的财务支持减少，维持大幅折扣对加盟商而言可能面临挑战。

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其中AI训练服务器冷却市场增长最为迅猛，预计从2024年的15亿美元扩张至2027年的124亿美元，年复合增长率高达101%。

液冷渗透率加速提升：AI训练服务器引领变革

高盛更新了液冷渗透率预测模型，预计AI训练服务器的液冷渗透率将从2024年的15%跃升至2027年的80%。

具体来看，2024-2027年各细分市场渗透率轨迹明显分化：AI训练服务器（15%/45%/74%/80%）、AI推理服务器（1%/15%/17%/20%）、通用/HPC服务器（0%/4%/6%/8%）。

全机架AI训练服务器已实现100%液冷渗透，成为市场早期驱动力。渗透率加速提升的核心驱动力包括：GPU/ASIC计算能力持续增强、AI服务器机架设计从每机架144个GPU芯片密度提升至576个、数据中心能耗问题日益凸显。

液冷技术相比传统风冷不仅能效更高，单服务器冷却价值含量也显著提升，进一步扩大了整体市场规模。

市场规模预期上调，液冷驱动爆发式增长

高盛将2025/2026年全球服务器冷却市场规模预期上调9%/16%，分别达到79亿美元和140亿美元，并首次引入2027年预测数据176亿美元。

这一修正主要反映了对高功率AI服务器数量的更高预期，这类服务器正越来越多地采用液冷技术。

市场增长动能主要来自液冷板块，预计液冷市场规模将从2024年的12亿美元增长至2027年的152亿美元，而风冷市场同期将保持相对稳定（26亿/25亿/24亿/24亿美元）。

从增长节奏看，市场将在2025年迎来增速峰值（111%），随后逐步回落至2027年的26%，但仍保持强劲增长态势。

细分市场分化明显：AI训练服务器占据主导

AI训练服务器的冷却市场展现出极强的增长动能，其规模预计将从2025年的45亿美元迅猛扩张至2027年的124亿美元，25、26年将实现三位数高增。

相比之下，通用/HPC及AI推理服务器组成的冷却市场增长则更为温和，预计规模将从2025年的34亿美元平稳增长至2027年的51亿美元，26-27年增速稳定在23%左右。

液冷在AI训练服务器市场的渗透速度远超其他细分领域，2027年80%的渗透率预期凸显了技术路线的确定性。冷却方案供应商需要具备更强的定制化能力、快速响应设计变更的能力以及支持新产品引入的充足产能。

细分组件中，冷板、歧管、CDU/RPU等液冷核心部件增长最为显著，而3D VC和散热片等传统组件增长相对平稳。

创新设计提升散热效率，头部供应商需强化定制能力

当前冷板已成为液冷主流组件，但行业为应对 AI 服务器持续增长的散热需求，正推出多种创新冷却设计，具体包括：

1. 3D 打印冷板：Wiwyn 在 OCP 全球峰会上发布双面冷板（热容量 4kW）及两相冷板，均采用 3D 打印技术，内部集成微通道，提升热交换效率；

2. 微通道盖板：Jentech（3653.TWO，未覆盖）开发微通道盖板，可直接从芯片封装带走热量；

3. 微流控方案：微软推出微流控技术，通过在芯片背面蚀刻通道，使冷却液直接流经芯片表面。

高盛指出，这些创新设计将提升冷却组件的 “量” 与 “价”，但也对供应商提出更高要求 —— 需具备更强的定制化能力、更快的设计调整响应速度，以及充足的产能以支持新产品落地。

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11月5日，据媒体报道，特斯拉股东将于周四（11月6日）就这一尖锐选择进行投票。董事会主席Robyn Denholm在推销这一薪酬方案时反复强调失去马斯克的风险，并警告称，失去马斯克可能导致特斯拉"失去重大价值"，因为公司估值很大程度上依赖于其自动驾驶汽车和人形机器人的未来承诺。

董事会和许多投资者认为，只有马斯克能够兑现将特斯拉转型为人工智能巨头的承诺，实现数百万辆自动驾驶出租车和人形机器人的目标。如果马斯克在十年内达成董事会设定的所有业绩目标，特斯拉市值将增长至8.5万亿美元，而马斯克将持有约四分之一股份。

但包括美国最大公共养老基金加州公务员退休系统(CalPERS)和挪威主权财富基金在内的主要股东公开反对这一方案。挪威央行投资管理公司周二表示，该薪酬提案可能稀释股东价值，且未能缓解将特斯拉未来押注在马斯克身上的"关键人物风险"。

据悉，马斯克在谈判期间曾告诉董事会成员，除非达成协议，否则他可能将重心转向其他众多业务——包括火箭公司SpaceX、人工智能初创公司xAI和脑机接口公司Neuralink。

前所未有的薪酬赌注

这是远超任何其他CEO的薪酬规模，即使马斯克未能达成大部分业绩目标，他仍将获得创纪录的数百亿美元报酬。部分投资者对这些天文数字并不在意。

特斯拉投资者Laffer Tengler Investments的CEO兼首席投资官Nancy Tengler表示："如果股价要上涨六倍——这是这里的要求——那么我会赚很多钱。如果他能实现变革和愿景，我为什么要在乎他赚多少钱？"

但高管薪酬专家和其他主要股东警告称，该提案对投资者构成巨大风险。

专家表示，这一方案违背治理原则，不仅因其规模庞大，更因为董事会如此明确地将特斯拉未来押注在一位存在诸多利益冲突、可能巩固对公司不受制约权力的领导者身上。

特拉华大学温伯格公司治理中心创始主任Charles Elson表示，特斯拉董事会正被一位"超级明星CEO""要挟"。"在我看来，恰当的答案应该是说'祝你愉快'。"Elson说。

哈佛商学院专注于公司治理的教授Krishna Palepu则认为，该提案通过将马斯克薪酬与股价大幅增长挂钩，并要求他持有所获股份五年，符合股东利益。"数字很大是因为目标很大，"Palepu说。

马斯克的谈判筹码

马斯克对董事会和股东的影响力主要源于特斯拉当前的股市估值——该估值远超其正在下滑的电动汽车业务的基本面。

特斯拉1.5万亿美元的市值，几乎完全建立在马斯克长期以来关于特斯拉将主导自动驾驶汽车和人形机器人未来的承诺之上。

斯坦福大学商学院公司治理研究计划主任David Larcker表示，从纯经济角度看，董事会挽留马斯克的立场可以理解。"如果你认为马斯克可能离开，特斯拉股价会暴跌，这不是你希望在任上发生的事情，"他说。

董事会主席Denholm在去年10月27日致股东的信中暗示了这一点："没有Elon，特斯拉可能会失去重大价值，因为我们的公司可能不再因我们的目标而被估值。"

耶鲁大学管理学院讲师Gautam Mukunda则指出，马斯克已经拥有足够的特斯拉股票，如果达成董事会业绩目标，他将成为世界上第一位万亿富翁，几乎不需要来自公司投资者的"第二个万亿"作为激励。

他表示，董事会不应被特斯拉最大股东——如果股价下跌损失最大的人——的离职威胁吓倒。Mukunda说：

"这是一个把枪指着自己脑袋的人在说：'给我一万亿美元'，董事会的职责不是在CEO要求什么时就像点头娃娃一样点头。"

马斯克面对周四的投票拥有一个潜在的决定性投票阵营——他自己15%的股份。

特斯拉已重新注册到德克萨斯州，根据当地法律，马斯克可以为自己的薪酬方案投票。

此前特斯拉注册地在特拉华州时，一位法官因股东诉讼推翻了马斯克2018年的薪酬方案，称那是一笔"难以想象的巨款"，源于与马斯克关系密切的董事们存在利益冲突的谈判。

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据媒体最新报道，韩国半导体巨头SK海力士在与英伟达的第六代高带宽内存(HBM4)供应谈判中占据上风，并成功将其价格提升逾50%至每颗约560美元，巩固了其在高端存储芯片市场的主导地位。

这款HBM4将搭载于英伟达明年下半年发布的下一代人工智能芯片Rubin。SK海力士今年3月率先向英伟达交付全球首个HBM4 12层堆栈样品，6月即开始供应初始批次。随着AI基础设施投资热潮推高整体存储芯片需求，SK海力士的议价能力得到强化。

分析师预计，基于HBM4的高利润率和通用型DRAM价格飙升，SK海力士明年营业利润可能突破70万亿韩元创下历史新高，该公司已提前售罄明年产能。

HBM4的大幅提价有技术基础支撑。

该产品的数据传输通道(I/O)达到2048个，是前代HBM3E(1024个)的两倍。此外，连接图形处理器(GPU)和HBM的基础芯片中新增了计算效率和能源管理等逻辑工艺。

考虑到这些技术进步带来的成本增加，SK海力士从HBM4开始将此前自主生产的基础芯片外包给台积电。该公司最初向英伟达提出的HBM4价格为500多美元，较前代产品提价逾50%。

英伟达最初对大幅涨价表现出抗拒，考虑到三星电子和美光将大规模供应HBM4，双方一度陷入僵持。但最终供应价格敲定在SK海力士提议的每颗约560美元。一位SK海力士高管表示，考虑到工艺进步和投入成本，HBM4具备大幅提价的因素。

完成价格谈判后，SK海力士近期向机构投资者表示，高营业利润率将在明年持续。据媒体报道，该公司称"符合英伟达规格的产品价格和数量已确定，正在维持'当前盈利能力'"。

这意味着即使三星电子和美光进入HBM4市场，也不会对SK海力士的业绩产生不利影响。

业界估算SK海力士的HBM4利润率约为60%。市场预计该公司明年HBM销售额约为40万亿至42万亿韩元。若维持与今年相同的利润率，SK海力士仅HBM业务就将产生约25万亿韩元营业利润。

随着明年下半年从主力供应产品HBM3E转向HBM4，该公司HBM业务整体表现预计较今年(销售额约30万亿韩元，营业利润17万亿韩元)增长40%至50%。

SK海力士在近期投资者关系会议中向机构投资者预测，高营业利润率趋势将延续至明年。该公司强调，已锁定符合英伟达规格产品的价格和供应量。

SK海力士的业绩前景不仅依赖HBM4。在全球AI基础设施投资热潮推动下，图形双倍数据速率(GDDR)和低功耗DDR等通用型DRAM价格也在飙升。

据DRAMeXchange数据，DDR4固定交易价格9月突破7美元，创6年10个月来新高。这是因为近年主要存储芯片企业集中扩充HBM产线，导致通用型DRAM供应瓶颈蔓延。

分析显示，随着DRAM价格上涨，SK海力士明年通用型DRAM营业利润率也可能接近50%至60%。一位业内人士表示，"随着推理AI市场快速扩张，存储芯片供应短期内无法跟上需求"，并补充称"SK海力士在产品生产前就已售罄明年产能，因此将维持高利润率"。

综合HBM4的高利润率和通用型DRAM价格上涨因素，市场预测SK海力士明年营业利润有望超过70万亿韩元。这一预期建立在该公司已确保HBM4盈利能力的基础上。

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此前央视新闻报道，美国联邦最高法院将快速审议特朗普政府征收的多数关税的合法性，定于11月5日听取口头辩论。

据追风交易台，瑞银（UBS）分析认为，尽管此举将引发市场短期动荡，并使美国财政前景承压，但如果贸易伙伴保持克制、避免报复，一个整体税率更低的贸易环境最终可能对美国经济和股市构成利好。

根据瑞银的推演，若最高法院最终裁定关税非法，最直接的后果是美国政府或需退还约1300亿至1400亿美元的关税收入。这笔资金将为支付了关税的美国进口商带来一笔意外之财，但同时也会使本已严峻的联邦预算赤字状况进一步恶化，相当于2025年预算赤字的7.9%。

瑞银预计，届时政府将动用其他法律工具，如《1974年贸易法》的第201、301条款等，来“重建关税壁垒”，但这将是一个耗时数季度且灵活性更低的过程。这一过程可能引发特定地区市场和行业的短暂波动，但如果各国避免采取报复措施，其影响将是有限的。

最高法院审理的“Trump v. V.O.S. Selections, Inc.”一案，核心争议在于《国际紧急经济权力法》中的“规范进口”措辞是否隐含了总统征收关税的权力，尽管法案未明确提及“关税”。

反对者主张征税权属国会，政府大规模关税行动需国会更明确授权。

目前判决结果难料，预测市场显示最高法院支持政府的概率略低于50%，专家意见也存在分歧。由于缺乏先例，法院可能作出混合裁决，如判定部分关税无效但保留其他紧急关税。

如果IEEPA关税被裁定为非法，其财务影响不容小觑。

瑞银估计，政府可能被迫向美国公司退还1300亿至1400亿美元的税款。

从宏观经济角度看，这笔退款仅相当于2025年美国GDP预估值的0.5%，对经济的提振作用微不足道。

然而，对于联邦财政而言，这笔款项相当于2025年1.8万亿美元联邦预算赤字的7.9%，将对短期财政状况造成显著冲击。

从长远来看，失去IEEPA这一灵活的关税工具，可能会削弱联邦政府的未来税收。

瑞银认为，如果政府无法通过其他方式完全弥补这部分收入损失，财政前景的恶化可能导致收益率曲线陡峭化。因为对财政可持续性的担忧会推高长期美国国债收益率，而美联储降息的预期则会锚定短期收益率。

对于直接支付关税的美国公司而言，获得退税将是一笔意外的财务。

根据美国商会的估算，约三分之一的退款将流向雇员少于500人的小公司，这有助于改善它们的财务状况。对于大型上市公司，尽管也能受益于退税，但瑞银指出，关税的直接成本并未对标普500指数的盈利预测产生明显的负面影响，因此退税的积极效应在指数层面可能也微不足道。

瑞银认为，对于股市而言，更重要的是美国整体有效关税率可能因此下降。这会提升家庭购买力，支持经济增长和企业盈利。

同时，通胀压力的减弱将为美联储提供更多降息空间——这是股票投资者乐于见到的结果。只要贸易伙伴不采取报复行动，投资者可能会倾向于看好这一前景。

瑞银预计，一旦IEEPA关税被否决，政府不会坐视关税壁垒的倒塌，而是会动用一系列其他法律工具进行重建。可能的选项包括：

《1974年贸易法》第122条： 这是一个未经考验的选项，允许为解决国际收支问题征收最高15%的关税，最长150天，且无需预先调查。

《1974年贸易法》第201和301条： 这些是更传统的工具。第201条针对进口对国内产业造成损害的情况；第301条则针对特定国家的不公平贸易行为。尽管需要漫长的调查，但它们的法律基础更稳固。

《1962年贸易扩展法》第232条： 以国家安全为由征收关税，已在汽车、钢铁、铝等领域实施。

《1930年关税法》第338条： 另一个被讨论的选项，但同样未经检验，可能面临法律挑战。

瑞银分析称，政府可能会首先利用第122条快速恢复部分关税，但这只是一个150天的临时方案。之后，政府将不得不依赖更为繁琐但法律上更可靠的工具，如第232条和第301条，通过正式调查来扩大关税范围。

贸易伙伴的有限报复使得其对整体经济的冲击好于预期。瑞银认为，各国可能因担心引发局势升级和更深经济损害而保持克制。此外，IEEPA关税的法律挑战本身也让报复显得不合时宜。

判决之后，这种考量可能会改变。

在150天的第122条窗口期内，关税格局可能不会发生重大变化。但在此之后，政府将失去IEEPA赋予的任意加征关税的灵活性，届时贸易政策将变得更具针对性。

瑞银认为，那些对美拥有长期、大规模货物贸易顺差的国家，很可能成为第301条款调查的初步目标。

最终，瑞银推断，如果IEEPA关税被判非法，美国整体有效关税率将会下降，但不同国家之间的关税税率差异将比现在更大。用更具针对性的关税重建贸易壁垒，可能会在特定地区市场和行业引发短暂的波动，但只要各国避免报复，这种波动将是短暂的。

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