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印度本轮外汇筹措行动在规模与速度上均刷新纪录，成为该国史上最大规模的外汇动员计划。

周一印度财政部发表声明称，印度储备银行（RBI）今年6月推出的外汇互换工具截至8月21日已吸引730亿美元资金流入，远超该国2013年类似计划的募资规模。

该计划已提前完成目标，RBI随即提前关闭申请窗口。财政部表示，此次成果反映出海外侨民对将储蓄存入印度银行体系的高度信心。

本次计划的提前收官对印度外汇储备构成直接支撑，也向市场传递出积极信号，表明印度在吸引海外资金方面具备较强的市场号召力。

据RBI披露，截至8月21日，本次外汇互换工具所吸引的730亿美元资金中，近654亿美元以非居民外币存款（FCNR-B）形式流入。

作为参照，RBI于2013年推出的FCNR(B)互换计划在约三个月内共筹集约260亿美元。相比之下，本次计划的募资体量约为2013年的2.8倍，且在更短时间内完成，规模与效率均大幅超越历史记录。

印度财政部在声明中指出，由于本次计划已在预定时间之前实现既定目标，RBI决定提前关闭该申请窗口。财政部将这一结果定性为海外侨民对印度银行体系信心的直接体现。

FCNR-B存款是印度吸引海外印度人外汇资金的主要渠道之一，此类资金的大规模流入有助于充实外汇储备，并为卢比汇率提供一定支撑。

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华尔街对TGA买债可能引发的"金融抑制"提出多重警告。城堡证券欧洲、中东及非洲固定收益销售主管Nohshad Shah在报告中指出，阻止美债以更低价格完成市场出清不会消除压力，只是把压力转移到其他地方。

德意志银行全球外汇研究主管George Saravelos直言，如果美债价格不被允许下跌，那么外国投资者持有的美债外汇价格必须通过美元走弱来调整。布鲁金斯学会高级研究员Robin Brooks更警示财政部"在玩火"，可能从债务危机演变为货币危机。

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据CNBC周一报道，贝森特还可能动用财政部在美联储的现金余额，即财政部一般账户（TGA），为回购提供资金，进一步扩充操作空间。

城堡证券（Citadel Securities）在一份客户报告中指出，财政部试图通过回购债券压低长期借贷成本，并不能消除推动收益率上行的根本经济力量，只会将压力从债券市场转移至汇率市场，进而削弱美元、推高通胀。

市场已出现早期信号印证这一判断——30年期美债在回购公告后一日内回吐全部涨幅，美元走弱，黄金持续上涨。

城堡证券欧洲、中东和非洲固定收益销售主管Nohshad Shah在报告中措辞直接：

更广泛地说，这在边际上构成了金融抑制。阻止美国国债因抛售而下跌并不会消除这些压力，只会把压力转移到其他地方。

Shah指出，当前财政与货币政策双双处于宽松状态，在就业市场接近充分就业、人工智能投资旺盛的背景下，政策仍在持续刺激经济。

在这一环境下强行压低长期收益率，美元走弱的后果可能适得其反——宽松的金融条件将通过增强需求和推高进口价格，进一步加大通胀压力，形成恶性循环。

Shah认为，债券市场传递的信息直截了当：财政政策或货币政策应当收紧。有效的应对之道不是反复市场干预，而是在财政政策上作出更艰难的抉择，同时央行须保持前瞻姿态，在通胀升温前主动行动，必要时不排除加息。

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周一英伟达股价收跌2.91%，今年以来，英伟达累计涨幅仅约7%，在费城半导体指数成分股中垫底，AI芯片支出正被分散至更广泛的半导体公司。

估值端同步走低，英伟达远期市盈率已降至约18倍，创近年新低。在基本面依旧强劲的情况下，市场对AI硬件端的定价趋于审慎。

与股价形成反差的是，华尔街分析师仍在持续上调英伟达的盈利预测，过去三个月利润预期累计上调13%。股价与基本面预期的背离，是本轮回调中最值得关注的信号。

估值回落与盈利质量之辨

英伟达远期市盈率已降至约18倍，创近年新低。市场对AI硬件端的定价趋于审慎，背后是投资者对其盈利质量和客户集中度的持续审视。

此前英伟达10-Q披露，约580亿美元净利润中有134亿美元来自持有上市股权的未实现浮盈，剔除这部分后正常化净利润对应的市盈率升至接近60倍；前三大客户合计贡献54%的营收。

尽管股价承压，华尔街分析师仍在持续上调英伟达的盈利预测。

过去三个月内，英伟达利润预测已累计上调13%，预计2027财年实现2280亿美元利润。82位跟踪分析师中，仅3位给出持有评级、1位给出卖出评级，平均目标价隐含逾50%的上行空间。

基本面料同样强劲。英伟达FY2026财年数据中心业务实现1937亿美元收入，上游算力底座率先兑现稀缺溢价。

资本回报方面，英伟达在截至4月底的季度新增800亿美元股票回购授权，取代苹果成为美股最大单一回购方。

后续关注英伟达能否在连续回调后企稳，以及分析师持续上调的盈利预测能否在股价上兑现。

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8月24日披露的数据显示，小鹏旗下机器人业务完成首轮超9亿美元融资，投后估值超63亿美元（约430亿元人民币），创下国内具身智能行业单轮私募股权融资纪录。

本轮融资由IDG资本领投、高榕创投参投，并获腾讯、阿里巴巴两家战略投资者支持。

与这一估值纪录形成反差的是，小鹏二季度净亏损13.4亿元，同比扩大近1.8倍。三季度交付量与营收指引也显著低于市场预期，财报公布后公司美股下跌超8%。

管理层将机器人、Robotaxi定位为向物理AI科技公司转型的核心引擎，并首次给出2027年无安全员载客运营的明确时间表，资本市场对这一转型能否对冲主业承压仍持观望态度。

机器人融资刷新纪录，投资方阵容豪华

小鹏机器人业务的首轮融资是本次财报最核心的增量。超9亿美元的融资额与超63亿美元（约430亿元人民币）的投后估值，刷新国内具身智能行业单轮私募股权融资纪录。

本轮由IDG资本领投、高榕创投参投，并获腾讯、阿里巴巴两家战略投资者支持，小鹏旗下机器人子公司Dogotix Inc.已签署股份购买协议，集团将继续保持对机器人业务的控股。

商业化路径上，小鹏集团董事长何小鹏透露，小鹏IRON人形机器人将于2026年底进入规模量产，率先在公司门店、园区落地。2027年正式面向零售、服务行业客户发售，实现海内外规模化交付，月产能可根据市场需求提升至数千台。

IRON采用"硬件销售+AI软件升级"的持续营收模式，管理层预计其全生命周期收入与毛利贡献将高于当前汽车业务单车水平。

为加快技术出海，小鹏近期组建集团级大BD团队，统筹图灵AI芯片、第二代VLA模型与机器人技术的商业化拓展。

Robotaxi跑通内测，剑指2027年无安全员运营

自动驾驶领域，小鹏Robotaxi正从研发测试转向示范运营。

财报披露，搭载第二代VLA系统架构的前装量产Robotaxi已在广州完成超2000次内测订单，跑通载人示范运营全流程，并完成云端接管平台开发。

公司计划2027年实现无安全员载客运营，后续将联合国内外出行平台，在全球核心城市扩大运营规模，通过整车销售、技术服务、运营分成等方式实现收益。

为支撑物理AI战略落地，小鹏持续加码研发。二季度研发费用达29.1亿元，主要用于新车型开发与AI技术迭代。

据管理层此前披露，2026年物理AI相关研发投入预计进一步提升至70亿元。

海外销量与订单双增，基本盘支撑AI投入

物理AI转型离不开汽车主业的现金流支撑。

二季度小鹏海外销量首次突破2万辆，同比增长81%，上半年海外业务营收占比突破25%；按照规划，MONA L03将于四季度启动海外交付，推动海外季度销量突破4万辆，中长期则计划2027年推出多款增程车型扩大海外份额。

国内市场，二季度汽车总交付量10.3万辆；进入三季度，新增锁单量环比增长超50%，创历史新高。

针对产能瓶颈，小鹏已开启MONA L03双班生产，并联合供应链推进产能提升。随着大五座旗舰G9L于9月上市、MONA L05于四季度落地，公司预计四季度销量显著提升，冲击单月6万辆目标。

主业承压：净亏损扩大，指引低于预期

转型叙事的另一面是主业压力。二季度小鹏总收入197.4亿元，同比增长8%，环比增长51.5%；毛利率20.7%，同比提升3.4个百分点，连续两个季度维持在20%以上。

但净亏损13.4亿元，较上年同期的4.8亿元同比扩大近1.8倍，环比则收窄25.1%；非美国通用会计准则下净亏损12.4亿元。

更受关注的是前瞻指引：公司预计三季度营收217亿至234亿元、交付量11.5万至12.1万辆，显著低于市场预估的272.6亿元与14.7万辆。

小鹏集团副董事长及联席总裁顾宏地表示，行业成本压力下公司依托高端化与国际化突破保持稳定经营，未来一年将加快物理AI技术量产与商业化，形成业务正向循环。

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8月24日，据彭博报道，PIMCO认为，只要美国经济没有出现意外下行，长期美债的期限溢价仍将维持高位，收益率进一步上升将为长期投资者提供更好的买入点。美国30年期国债收益率目前已升至近20年高位，长端持续承压也推动美债收益率曲线进一步陡峭化。

PIMCO表示，更高的收益率不仅意味着更高的利息收入，也能带来沿收益率曲线滚动以及利差交易的机会。

这一判断正值美债市场剧烈波动之际。美国财政部长贝森特上周意外扩大长期国债回购计划，一度提振市场情绪，但收益率很快恢复上行。随着美国政府债务规模突破40万亿美元、财政融资压力持续上升，长端美债仍面临较大不确定性。

期限溢价高企，长债收益率回归历史常态

PIMCO认为，尽管近期收益率持续攀升，但美国长期国债及其他主要主权债券的收益率，从更长周期来看仍大致处于历史均值附近。

在PIMCO看来，当前收益率之所以显得“异常高”，主要是因为投资者已经习惯了金融危机后长期偏低的利率环境。随着这一特殊时期结束，长端收益率向历史常态回归，并不意味着债券估值已经失去吸引力。

更重要的是，在没有重大经济冲击的情况下，期限溢价仍可能维持高位。这意味着，即使未来收益率继续上行，当前较高的起始收益率也能为长期投资者提供更好的收益基础。

财政压力仍是风险，高收益率也提供安全垫

财政扩张以及市场对美国国债供给预期恶化，仍是推动长端收益率进一步上行的主要风险。

这一担忧也得到机构的呼应。据彭博报道，摩根大通和PGIM警告，美国财政部债务管理策略的可预期性下降，可能进一步推高政府融资成本；Ray Dalio则敦促投资者降低债券持仓，并警告美国债务风险可能在未来三年内进一步恶化。

但PIMCO认为，收益率走高并非只有负面影响。2022年债市大跌时，投资者面对的是过低的起始收益率，利息收入不足以抵消利率快速上升带来的价格损失。如今，经通胀调整后的起始收益率更高，票息收入有望提供更厚的缓冲。

因此，PIMCO对美债仍持积极态度：从历史标准来看，当前收益率水平正越来越具吸引力；如果长端收益率继续走高，反而可能成为长期投资者加仓的机会。

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贝森特表示，将于9月9日实施下一次债券回购操作，让我们拭目以待。他同时称，财政部将继续执行常规国债标售计划，“因此下季度初你们还会听到我们的消息”。

贝森特上述表态之际，市场正在关注美国财政部是否会进一步扩大对长期美债市场的支持。

本周一稍早，美媒援引财政部高官的消息称，美财政部正在考虑动用规模接近1万亿美元的财政部一般账户（TGA）资金，为近期扩大的美债回购计划提供资金。不过，官员并未透露财政部最终会动用多少资金、何时开始使用。相关报道显示，TGA目前规模约为9500亿美元。

9月9日加码回购生效，贝森特称单次规模或超40亿美元

贝森特所说的9月9日，并不是财政部周一临时宣布启动一项新的回购计划，而是财政部上周三宣布的加码长期美债回购措施正式生效的日期。

美国财政部于8月19日上周三宣布，将10年至20年期、20年至30年期名义国债的流动性支持回购操作规模至少提高一倍，单次操作规模上限均由此前的20亿美元提高至至少40亿美元。财政部明确表示，这一调整自9月9日起生效，并持续至本轮季度再融资期结束，即11月4日。

财政部当时解释称，提高回购规模是为了向长期名义国债市场提供更多流动性支持，因为财政部在较长期限回购操作中持续收到大量高质量报价，显示市场参与者对相关操作有较强参与度。

在财政部公布上述计划的第二天，贝森特上周四进一步为扩大回购规模留下空间。他表示，财政部单次长债回购操作规模可能超过40亿美元，并称，“这是一个交投清淡的市场板块“，财政部在美国国债市场的“工具箱充足”。

贝森特认为，市场没有充分关注美国经济的基础因素，美债收益率并没有体现基本面，尤其是30年期美债的流动性“尤其匮乏”。

对于回购规模究竟能够达到多大，贝森特当时表示“将视条件而定”，并称“24小时内的任何波动都是噪音而已”，财政部是在“试图让疲软的市场恢复平衡”。

因此，9月9日首先意味着此前宣布的加码回购正式进入执行阶段；而贝森特此前关于“可能超过40亿美元”的表态，则为实际操作规模高于此前公布的最低水平留下了空间。

近万亿美元TGA可能成为回购资金来源，市场重新评估“工具箱”

周一稍早的CNBC报道称，财政部正在考虑使用规模接近9500亿美元的TGA，为近期宣布扩大的债券回购计划提供资金。两名财政部高级官员称，TGA被视为可用于购买部分非基准国债的潜在资金来源，但目前尚未确定具体使用金额或时间。

这一消息尤其值得关注，因为此前市场对于财政部回购资金来源的主流猜测，是通过发行更多短期国库券来为回购长期国债提供资金。

如果财政部采取这一方式，就意味着增加短债供给、同时减少长期债券供给，在债务期限结构上形成类似财政版“扭转操作”（QT）的效果。市场此前也曾据此讨论财政部操作与美联储历史上的“扭转操作”之间的相似之处。

而如果财政部直接动用TGA现金进行回购，则意味着其不必完全依赖新增短期国债发行来筹集回购资金。

不过，TGA接近1万亿美元，并不意味着财政部计划拿出近1万亿美元购买美债。目前报道仅显示TGA被视为潜在资金来源，财政部尚未公布实际动用规模。

更重要的是，TGA本身是美国财政部在美联储的主要运营账户，用于政府日常收支。财政部实际能够用于回购的资金，还要受到政府支出、债务发行安排以及现金余额管理目标等因素约束。

因此，对市场而言，真正值得关注的不是TGA的绝对余额，而是财政部是否会动用这笔资金、动用多少，以及以怎样的节奏进行长期美债回购。

回购利好仅撑一天，长端收益率重新走高

财政部突然扩大长债回购的直接背景，是美国长期国债收益率此前持续处于高位。

8月19日公告发布后，美债收益率一度明显回落，市场将其视为财政部试图缓解长端融资压力的重要政策信号。

但这一利好效应并未持续太久。

上周四和周五，美国中长期国债价格连续两日下跌，相当于财政部扩大回购带来的提振仅维持了一天。市场重新将注意力转向美国巨额财政赤字、长期债务供给以及通胀压力。

上周媒体在提到美债价格回落时指出，投资者认为美国财政部的新措施可能只能短暂遏制借贷成本上升，市场走势凸显出投资者对于新措施效果的怀疑。道明证券驻纽约策略师Howard Du表示，市场对于贝森特能够真正压住长端收益率“并不完全买账”。

这也意味着，9月9日回购正式加码后，市场关注的重点将从“财政部是否出手”转向“出手后能否真正改变长期美债供需”。

从财政部目前公布的计划看，9月9日起每次10年至20年期、20年至30年期国债回购规模上限均至少提高至40亿美元。财政部此前还表示，将在11月4日下一次季度再融资会议上提供有关未来回购规模的更多信息。

因此，9月9日将成为市场检验财政部扩大回购计划实际效果的重要时间节点，而周一有关TGA的消息，则进一步增加了市场对财政部未来“弹药”规模的想象空间。

但无论最终通过TGA现金还是发行短期国库券为回购提供资金，这一操作都不能简单等同于美联储量化宽松。财政部能够改变的是债务期限结构以及特定国债的边际需求，而美国整体财政赤字、债务规模和未来融资需求并不会因此消失。

对于长期美债而言，真正决定收益率中枢的，仍将是美国财政状况、通胀、经济增长以及投资者对未来国债供给的判断。

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据港交所最新信息，蔡崇信买入72万股阿里巴巴港股，均价约112港元，耗资约8000万港元；吴泳铭买入35万股，均价约111.6港元，耗资约4000万港元。两人合计增持107万股。受此利好推动，纽交所上市的阿里巴巴ADR（BABA）从盘初一度跌近2.5%的低位反弹，盘中曾几度转涨。

此次增持发生在阿里宣布800亿港元配售计划后的敏感时间窗口。该配售定价为每股112.70港元，共配售7.1亿股，所得款项将100%用于投资全栈AI能力及AI基础设施建设。据报道，本次配售获全球主权财富基金等长线投资者积极认购，最终实现近3倍超额认购。

高管增持：信心票的信号意义

市场人士普遍认为，管理层在配售公布次日以个人名义出手，具有明确的信号意义。

阿里最新财报显示，截至2026年6月30日的共公司2027财年第一季度，AI相关产品收入达123.76亿元，实现连续第十二个季度三位数同比增长；AI云与算力服务收入为484.37亿元，同比增速加速至45%。管理层在财报电话会议上表示，AI相关产品年化收入已突破495亿元人民币，预计下季度达到100亿美元，并预计2030年阿里云外部商业化收入将达1000亿美元，利润率达20%。

吴泳铭在电话会议上表示，当前AI行业仍处于非常早期阶段，阿里的战略是坚定投入资本开支，通过积极建设推动业务高速增长。他同时给出回本预期："后续随着产品毛利率提升、自研芯片替代占比提高，资本开支回本周期可以缩短至2.5年甚至更短。我们有望在实现40%以上业务增速的同时，维持正向现金流。"

过去几年，阿里已累计回购注销约11%的股份。此次高管个人增持与大规模股权融资同步出现，在一定程度上对冲了市场对股权稀释的担忧。

800亿配售：“长钱办长事”的财务逻辑

阿里此次配售新股，外界首先关注的是“是否缺钱”这一问题。从财务数据看，答案并不简单。

阿里资本开支正在快速攀升。2025财年第一季度、2026财年第一季度和2027财年第一季度，资本开支分别为120.94亿元、386.76亿元和676.78亿元，一年内增长75%。与此同时，截至2026年6月30日的季度，自由现金流净流出446.70亿元，较2025年同期188.15亿元的流出规模扩大超130%。

天使投资人、资深人工智能专家郭涛对每日经济新闻表示，本次配售并非现金流枯竭，而是AI行业军备竞赛下的主动资本布局。他指出，AI算力基建属于重资产投入，若持续消耗自有现金，会削弱企业抵御主业周期波动的安全垫；相比高成本债务融资，股权配售可以锁定长线资金，共同分担AI投资的周期风险。

快思慢想研究院院长田丰则将此次配售定性为“防御性财务纪律动作叠加进攻性资本储备的组合”。

他指出，GPU集群折旧周期通常按3至5年计提，数据中心建设周期10年以上，属于长久期资产，用股权而非债务去匹配这类不可逆的长周期资产，是公司金融的基本纪律，“本质上是把资产负债表从‘短钱办长事’调整为‘长钱办长事’，这与缺钱是两个不同层面的问题。”

阿里高管在电话会议上表示，去年2月公布的三年3800亿元投资计划，截至6月底已累计投入1900亿元，进度符合预期，今年仍将保持较为积极的投入节奏。

AI竞争格局：第一梯队，但壁垒尚未筑牢

巨额投入之下，阿里在AI赛道的竞争位置如何，市场同样在审视。

郭涛认为，阿里已跻身国内AI第一梯队，但尚未建立绝对碾压的优势。优势在于，阿里具备芯片—算力—大模型—应用的完整全栈链条，云业务拥有庞大企业客户基本盘，电商、办公生态可为AI提供丰富落地场景；短板则在于，通用大模型与顶尖对手仍存在小幅差距，C端消费级AI产品影响力偏弱，AI业务整体盈利兑现尚需时间。

艾媒咨询CEO张毅表示，阿里当前AI业务尚处于投入阶段，竞争对手追赶的速度与市场声量都不容小觑，C端产品的用户心智仍需培育，多条业务线同步推进也推高了综合成本。"虽然阿里目前处于国内AI第一梯队，但行业竞争尚未见终点，稳固的绝对壁垒还没有完全建立。"

从财报数据看，阿里新设立的"AI实验室与应用"板块压力尤为明显。截至2026年6月30日的季度，该板块收入为33.38亿元，同比增长16%，但经调整EBITA亏损达138.61亿元，较2025年同期32.24亿元的亏损大幅扩大，主要源于AI能力投入及千问App相关推理成本增加。

市场审视资本开支"对价"：腾讯的旁证

阿里面临的资本开支与市场信心之间的张力，并非个案，而是整个行业的共同命题。

8月12日，腾讯控股发布2026年第二季度业绩，当季收入2047.85亿元，同比增长11%，调整后净利润684.15亿元，同比增长9%。然而，当季资本开支达528亿元，环比增长65%，同比增长176%。次日，腾讯控股港股下跌4.46%，收盘报441.0港元。

中泰证券研报指出，本轮财报季中，Alphabet与微软在同样加大资本开支的背景下录得截然相反的股价反应，清晰表明资金已不再单纯为投入规模买单，而是要求每一笔资本开支必须对应可验证的收入增速与清晰的财务解释。该研报认为，市场对"AI资本开支"的容忍度正在系统性下降，"同样的一笔投入，过去购买的是估值想象空间，现在必须换回可验证的收入增速，否则就要按风险折价。"

田丰指出，阿里的资金压力本质上是相对自身历史财务表现的压力，而非相对全球AI军备竞赛量级的过度冒进——多家市场机构测算，微软、谷歌、亚马逊、Meta四家美国科技巨头2026年AI资本开支合计将达约7250亿美元，同比增长约77%。他同时警示，若云业务45%的增速不能在未来几个季度持续，同时消费端AI应用亏损维持当前扩张斜率，自由现金流的负值区间存在进一步走阔的可能。

对阿里而言，800亿港元配售只是一个节点的选择。AI云收入能否持续高增、资本开支能否如期回收、利润表何时企稳回升——这几个问题的答案，将在未来几个季度逐渐揭晓，也将决定市场最终愿意为阿里的AI叙事给出怎样的定价。

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业绩爆发背后，一方面是存储行业景气度提升，另一方面则来自AI应用带动的需求增长。公司称，随着AI算力需求增长及存储行业景气度提升，客户结构持续优化；其中，2026年上半年AI新兴端侧存储产品收入约28.6亿元，同比增长433.58%，环比增长126.98%，AI眼镜等终端产品放量成为重要驱动力。

盈利能力同样出现明显改善。公司上半年综合毛利率达到54.81%，较2025年的21.44%大幅提升。公司在报告中提示，存储器产品价格受供需变化影响较大，毛利率和业绩仍具有较强周期波动特征。

与此同时，佰维存储正在加大对上游资源、研发和先进封测的投入。截至6月底，公司存货达到181.68亿元，较2025年末增长130.89%，并与存储原厂签署长期供应协议，累计承诺采购金额33.608亿美元。在扩充存储业务的同时，公司也试图通过自研主控、NAND介质设计以及晶圆级先进封测，进一步向产业链上游延伸。

营收利润同步爆发，毛利率升至54.81%

从核心财务数据看，佰维存储上半年业绩实现全面跃升。

公司实现营业收入155.75亿元，同比增长298.10%；利润总额83.88亿元，上年同期亏损3.09亿元；归母净利润71.66亿元，上年同期亏损2.26亿元；扣非归母净利润66.33亿元，上年同期亏损2.32亿元。基本每股收益15.28元，加权平均净资产收益率达到78.69%。

值得关注的是盈利能力的大幅改善。按照公司披露，2023年至2026年上半年，公司综合毛利率分别为1.71%、18.19%、21.44%和54.81%。在存储行业景气周期上行、产品结构持续优化的背景下，公司收入规模和利润率同步提升。

不过，利润中也包含一定非经常性收益。上半年公司非经常性损益合计5.33亿元，其中金融资产公允价值变动收益约6.77亿元。与此同时，股份支付费用为9063.74万元；剔除股份支付后，公司上半年归母净利润为72.56亿元。

AI端侧存储加速放量

业务层面，AI新兴端侧成为公司增长最快的领域之一。

公司披露，2026年上半年AI新兴端侧存储产品收入约28.6亿元，同比增长433.58%，环比增长126.98%。随着AI眼镜等终端产品加速放量，公司与Meta等重点客户的合作进一步深入，带动相关存储产品需求增长。

从整体业务分类看，智能移动及AI新兴端侧上半年实现收入62.44亿元；PC及企业级存储收入29.47亿元；智能汽车及其他应用收入62.33亿元；先进封测服务收入1.51亿元。按产品类型看，存储产品收入148.81亿元，其中嵌入式存储收入113.34亿元，是公司最主要的收入来源。

公司表示，其ePOP等产品具备低功耗、快响应、轻薄小巧等特点，已应用于Meta、Google、阿里、小米、小天才、Rokid、雷鸟创新等客户的AI/AR眼镜、智能手表等设备。

自研主控持续推进，研发投入保持增长

在产品和技术端，佰维存储正在从单纯的存储解决方案向自研芯片和先进封测延伸。

上半年，公司研发费用3.44亿元，同比增长26.01%；截至6月底，研发人员达到1685人，占员工总数44.91%。公司表示，自研eMMC主控芯片SP1800已经在智能穿戴、智能手机、智能汽车及工业控制等多个领域实现规模量产和出货。

UFS主控方面，公司首款UFS 3.1主控SP9300已于2026年2月投片并完成回片验证，计划于今年下半年开始导入终端客户。此外，公司已经开始布局小容量NAND Flash介质设计，并与国内头部代工厂合作开展24nm、19nm等节点的SLC、MLC NAND产品开发。

这意味着，公司正在尝试补齐从存储介质、主控芯片到封装测试的产业链能力，以提升存储产品的自主研发和定制化能力。

加码晶圆级先进封测，布局“存、算、运”

先进封测是佰维存储另一项重点布局。

公司通过广东芯成汉奇布局晶圆级先进封测业务，围绕AI硬件基础设施的“存、算、运”打造三条产品线：面向先进存储芯片的FOMS、面向存算融合的CMC，以及面向高速信号传输的OEC。公司目前已经推出FOMS-R超薄LPDDR产品，CMC完成10颗Chiplet集成封装工艺开发样品，OEC则正与客户合作开发6.4T NPO光引擎封装。

产能建设也在推进。公司晶圆级先进封测制造项目总投资约30.9亿元，截至上半年累计实际投入15.21亿元，报告期内投入1.86亿元，目前项目仍处于建设阶段。公司计划2026年底实现月产能5000片，2027年底提升至10000片/月，并预计在客户导入顺利的情况下于2026年底开始贡献收入。

大举备货，经营现金流承压

业绩高速增长的另一面，是营运资金占用明显增加。

截至6月底，公司存货余额达到181.68亿元，较2025年末增长130.89%。公司称，此举主要是战略性备货，以保障未来业务增长，并通过长期供应协议锁定核心存储原材料。公司已与存储原厂签署两份长期原材料采购协议，累计承诺采购金额33.608亿美元，其中企业级闪存颗粒对应金额18.608亿美元。

与此同时，经营活动现金流仍为负。上半年公司经营活动产生的现金流量净额为-62.61亿元，同比进一步减少，公司解释称主要由于经营性采购支出增加。

因此，在存储价格和需求维持高景气的情况下，大规模备货有助于公司保障供应、承接订单；但如果未来存储价格或需求出现明显变化，高库存也可能带来资金占用及存货减值压力。

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美东时间24日周一，英伟达宣布面向交互式AI推理的Groq 3 LPX正式全面投产。作为Vera Rubin平台的重要组成部分，Groq 3 LPX主打超低延迟Token生成，英伟达称，在Artificial Analysis测试中，搭载Gemma 4 31B模型、100,000 Token上下文时，Groq 3 LPX实现每秒3400个输出Token，为该模型创下最高纪录；针对智能体编程等低延迟工作负载，其响应速度最高达到最近竞争平台的4倍。

同时，英伟达公布Vera Rubin NVL72在真实智能体工作负载下的新测试结果：基于SemiAnalysis的AgentX工作负载、采用DeepSeek V4 Pro模型，Vera Rubin每兆瓦（MW）吞吐量最高达到上一代GB300 NVL72的30倍，每Token成本最高降低35倍。英伟达强调，智能体任务不同于传统聊天或摘要，任务上下文会随着数百个步骤不断累积，甚至达到数十万Token。

同一天，英伟达还宣布SpaceXAI将采用Vera CPU加速下一代智能体AI应用，并扩大基于Vera Rubin的平台建设，随着其算力规模向数GW扩张；此外，SpaceXAI计划将优化版Vera Rubin NVL72延伸至太空，用于首代Starmind AI卫星。

Groq 3 LPX全面投产，英伟达补齐智能体“最后一公里”

英伟达此次将Groq 3 LPX正式推向全面生产，核心目的并不是用专用推理芯片取代GPU，而是为Vera Rubin补充传统GPU架构在低延迟Token生成方面的能力。

对于智能体而言，一次任务往往不再是“一问一答”：智能体需要读取文件、调用工具、执行代码、检查结果，再根据结果继续推理，可能循环数百甚至数千个步骤。在这一过程中，每一步Token生成的速度都会影响整个任务的完成时间。

英伟达称，智能体AI因此带来了两个不同的计算挑战：一方面需要高效处理不断增长的大规模上下文，另一方面需要以极低延迟持续生成Token。Vera Rubin NVL72负责更广泛的训练、推理以及上下文处理，而Groq 3 LPX则针对单用户交互速度进行优化，提升Token生成速率。

英伟达最新测试显示，Groq 3 LPX在Gemma 4 31B、100K上下文条件下达到3400个输出Token/秒；在智能体任务和其他延迟敏感型工作负载中，响应速度最高达到最近竞争平台的4倍。英伟达称，这种速度可以让智能体更快完成代码编写、测试、工具调用和结果验证等连续任务。

商业化方面，AI云服务商Nebius将成为首个采用Groq 3 LPX的云厂商，并计划将其部署到Nebius Token Factory生产推理平台。Groq也计划成为该平台最早一批采用者之一。

这意味着，随着Groq 3 LPX进入全面投产，英伟达此前收购Groq技术所形成的能力，开始真正嵌入Vera Rubin的数据中心产品体系。

30倍不是“速度”30倍，而是每兆瓦能完成更多智能体工作

相比3400 Token/秒这样的单项性能指标，英伟达此次更值得关注的，是其对每兆瓦吞吐量和Token成本的强调。

英伟达公布的测试数据显示，在SemiAnalysis AgentX工作负载下，Vera Rubin NVL72每兆瓦吞吐量最高达到GB300 NVL72的30倍，对应每Token成本最高降低35倍。该测试使用真实的智能体编程轨迹，保留了实际的上下文增长、工具调用和子智能体生成等环节。

因此，每兆瓦吞吐量最高提升30倍只是AI推理效率大幅提升的一种体现，并不是单纯意味着芯片的推理速度提高30倍。

这一指标对于AI数据中心的意义尤其突出。

传统大模型服务更多关注单次请求的延迟和吞吐量，而智能体工作负载会持续消耗Token。英伟达援引OpenRouter数据称，智能体AI工作负载消耗的Token数量可以达到简单聊天请求的15倍。原因在于，一个智能体可能先查询数据库，再搜索新闻和文件，调用子智能体进行分析，运行代码并反复验证，整个过程中上下文不断累积。

这也使得AI基础设施的经济性开始出现新的衡量方式：同样一兆瓦电力，到底能够完成多少有效智能体任务？

对于电力和数据中心资源日益成为AI扩张瓶颈的背景而言，提高单位电力能够产生的Token数量，可能比单纯提高峰值算力更加重要。

Vera Rubin从“GPU平台”变成完整AI工厂

从架构来看，Groq 3 LPX并不是孤立的产品，而是英伟达Vera Rubin“极致协同设计”路线的一部分。

英伟达此前已经将Vera Rubin定义为面向智能体AI时代的AI工厂平台。整个系统并非单纯由GPU组成，而是围绕计算、网络、存储和软件进行协同设计，涵盖Rubin GPU、Vera CPU、Groq 3 LPX、BlueField-4 DPU、Spectrum-6 SPX等不同组件。

其中，Rubin GPU承担大规模训练、推理以及上下文处理等任务；Groq 3 LPX负责高速Token生成；Vera CPU则处理智能体在模型调用之间产生的大量CPU密集型工作，包括工具编排、代码执行、数据处理和模拟。

英伟达此前公布的架构信息显示，Vera Rubin平台通过七款芯片和五种专用机架进行协同设计，目的就是让不同硬件分别承担最适合自己的任务，而不是让一类处理器包办整个AI工作负载。

这意味着，英伟达正在把AI基础设施从“GPU集群”进一步升级为一个异构计算系统。

对于AI云厂商而言，这种架构的意义在于，可以针对训练、长上下文推理、Token生成、工具调用等不同阶段进行资源配置，从而提高整座数据中心的利用率和经济回报。

SpaceXAI加码Vera：智能体AI从数据中心走向太空

就在Groq 3 LPX全面投产之际，SpaceXAI也宣布进一步采用英伟达Vera Rubin体系。

英伟达8月24日宣布，SpaceXAI将部署Vera CPU，用于下一代智能体AI应用。Vera专门针对模型推理之外的CPU工作负载进行设计，包括工具调用、代码执行、数据处理、任务编排和模拟。

Vera采用88颗英伟达自主设计的Olympus核心，并配备高带宽LPDDR5X内存，带宽最高达到1.2TB/s。英伟达称，在智能体AI、强化学习和数据处理等工作负载中，Vera任务完成速度最高可达到x86 CPU的1.8倍。

对于SpaceXAI而言，Vera的价值并不仅仅在于提高CPU性能。

智能体运行过程中，大量任务发生在GPU推理之间，例如执行代码、处理数据、调用工具和协调不同智能体。如果这些任务由CPU处理速度不足，就可能导致GPU等待，从而降低整个AI工厂的利用率。

因此，SpaceXAI希望利用Vera处理这些“模型之外”的工作，让GPU更多地专注于模型训练和推理，从而提高整个系统的效率。

SpaceXAI同时计划扩大基于Vera Rubin的Grok AI基础设施，随着计算能力向数GW规模扩张；更进一步，该公司还计划将优化版Vera Rubin NVL72用于首代Starmind AI卫星。

这意味着英伟达的加速计算体系正在从地面数据中心向轨道计算延伸。

从“聊天机器人”到“自主执行”，AI算力需求正在换挡

从Groq 3 LPX全面投产，到Vera Rubin公布30倍每兆瓦吞吐量，再到SpaceXAI将Vera Rubin延伸至Starmind卫星，英伟达此次连续释放的信息背后，指向的是同一个变化：AI应用正在从生成内容走向自主完成任务。

在聊天和摘要场景中，用户往往只需要模型快速给出一段文字；而在智能体场景中，模型需要持续推理、调用工具、执行代码、访问外部数据并不断验证结果。

这意味着，未来AI基础设施的核心指标也可能发生变化——从过去关注“训练一个更大的模型”，逐渐转向关注单位电力能够产生多少有效Token、单位成本能够完成多少任务，以及智能体完成一项复杂任务究竟需要多长时间。

英伟达此次把Groq 3 LPX、Vera CPU和Rubin GPU放进同一套AI工厂体系，正是在针对这一变化重新设计基础设施。

而SpaceXAI则提供了一个更具想象力的应用方向：如果这套体系最终能够从地面数据中心延伸到轨道，AI计算的边界也将不再局限于传统的数据中心机房。

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2026年第二季度业绩电话会上，管理层透露，“百亿生态”扶持计划已从前期的规模投入进入深化执行阶段，进一步向农业产区、产业集群和物流基础设施延伸；与此同时，自有品牌业务已全面展开，但推进速度慢于此前预期。

自有品牌是公司“三年内打造另一个PDD”战略的重要组成部分。管理层表示，自有品牌将优先聚焦平台和供应链具备差异化优势的核心品类，并与制造商围绕产品规划、研发、质量标准和市场测试展开长期合作。不过，这项业务仍处于早期阶段，需要较长时间完成供应链协同和市场验证，公司也不会追求短期规模。

供应链投入则持续加码。目前，公司重点推进“新质供给”和“免费进村”等项目：前者深入产业带，帮助制造商提升产品开发和生产效率；后者则通过县级转运中心、村级取件点等设施，补足偏远地区的最后一公里物流网络。管理层认为，这类投入短期内未必直接转化为业绩，但有助于夯实供应链能力，提升平台长期竞争力。

与此同时，外部经营环境仍面临一定压力。欧盟自7月起对低价值跨境包裹征收临时关税，管理层预计，这将对相关市场的订单履约效率和成本产生“相当大的影响”。对此，公司将通过扩大本地商家供给、建设本地仓储和履约设施等方式，提高海外供应链的本地化程度和韧性。

财务方面，公司第二季度营收1123.6亿元，同比增长8%；归母净利润272亿元，同比下降12%。调整后净利润285亿元，高于市场预期；与此同时，非GAAP研发费用同比增长40%至43亿元，反映出公司仍在持续加大对技术和业务能力的投入。

“百亿生态”从降费走向供应链

管理层此次对“百亿生态”专项的描述明显更加具体。

过去一年，公司对商家的支持逐渐从降费扩展至平台治理、产品开发、产业带升级和农业供应链。联席CEO赵佳臻表示，相关投入已经开始产生实际成果，支持范围也从商家进一步延伸至农业产区和制造业集群上下游。

在制造业端，公司通过“新质供给”团队深入产业带，为制造商提供流量、数据、市场拓展、智能制造和仓储升级等支持。管理层举例称，部分制造商在相关支持下将生产周期缩短了一半，同时提高了大规模订单和定制化订单的履约能力。

这一逻辑与公司当前的长期战略相吻合：不只是帮助商家“卖货”，而是向产品开发、生产效率和品牌建设等更上游环节延伸。农业端则继续通过“金牌农货”等项目介入产业链。公司希望通过新品开发、种植标准提升和冷链物流改善，提高农产品附加值。

从管理层的表述看，“百亿生态”正在从单纯的商家扶持计划，逐渐成为公司改造供给端、强化供应链能力的长期投入。

自有品牌启动慢于预期，但仍是长期重点

相比“百亿生态”，市场更关注的另一项战略是“三年内打造另一个拼多多”。

管理层此次没有回避进度偏慢的问题。赵佳臻表示，过去六个月，自有品牌模式的初步推出速度慢于预期，相关业务需要更长时间进行产品开发和协作。

但公司并未因此改变方向。赵佳臻表示，公司会优先选择平台和供应链具备独特优势的核心品类，与制造商进行长期合作，合作范围从产品规划、研发，到质量标准制定和市场测试。

这意味着公司当前并不是简单推出一批“拼多多自有品牌商品”，而是试图从供应链源头参与产品开发。更重要的是，管理层明确表示，自有品牌不会取代第三方商家，而是与第三方产品形成互补，服务不同消费场景和细分市场。

因此，这项业务短期内对收入和利润的贡献仍然有限，其更重要的意义在于，公司能否借此进一步掌握供应链上游能力，并推动制造商从代工和传统生产向产品开发和品牌经营转型。

全球业务面对监管变化，转向本地供应链

海外业务则面临更加直接的外部压力。

针对欧盟自7月起对低价值跨境包裹征收临时关税，联席CEO陈磊表示，短期内受影响市场的跨境订单将面临更低的履约效率和更高的成本，对相关业务会产生“相当大的影响”。

但公司并未因此改变全球化方向，而是准备通过本地化供应链降低对跨境模式的依赖。一方面，公司将继续引入更多本地商家，扩大本地产品供应；另一方面，加快建设本地仓储和履约基础设施，并扩大本地履约覆盖范围。

陈磊同时强调，合规和平台治理将成为全球业务长期发展的基础能力。公司正在通过技术筛查和人工审核加强知识产权保护，并进一步提高商品质量和消费者保护能力。

换言之，面对全球监管环境变化，拼多多并没有选择收缩海外业务，而是试图通过本地商家、本地仓储和本地履约，逐步提高海外业务的本地化程度。

以下是电话会全文内容：

女士们，先生们，感谢大家的等待，欢迎参加PDD Holdings股份有限公司2026年第二季度财报电话会议。目前，所有参会者均处于仅收听模式。会议将先进行演示，随后进行问答环节。请注意，今天的会议正在录音。

现在，我将把会议交给今天的主持人。先生，请继续。

今天与我们一同参加电话会议的有：我们的联席董事长兼联席首席执行官陈磊先生；我们的联席董事长兼联席首席执行官赵佳臻先生；以及我们的财务总监刘珺先生。陈磊和佳臻将就我们上季度的业绩表现和战略重点进行总体评述。随后，刘珺将为我们详细介绍截至2026年6月30日的第二季度财务业绩。

在今天的电话会议上，部分管理层的发言将使用中文，并将协助进行翻译。请注意，英文翻译仅供参考，如有任何出入，应以原始语言的陈述为准。现在，我很高兴向大家介绍我们的联席董事长兼联席首席执行官赵佳臻先生。

赵佳臻，董事会联席主席兼联席首席执行官：

大家好，我是赵佳臻，感谢大家参加我们2026年第二季度的财报电话会议。在我们正式开始之前，我们想借此机会，对我们独立董事Ivonne Rietjens教授的逝世表示最深切的哀悼，并对她在任期间为公司做出的重要贡献和尽职服务致以最崇高的敬意。

Rietjens教授长期担任荷兰瓦赫宁根大学毒理学系主任，并在食品研究和药物效应领域享有国际声誉。自2023年8月加入公司担任独立董事以来，Rietjens教授为公司的治理和发展提供了宝贵的专业建议。同时，作为我们“多多农研科技大赛”的长期合作伙伴，瓦赫宁根大学始终为该活动带来国际视野和专家指导，帮助其成为农业科技创新和人才培养的重要全球平台。

我们将发扬她对农业研究的热情，继续加大在农业和农业研究方面的投入。通过这些长期的承诺，来纪念她的专业遗产，并为全球农业和食品安全研究做出更大的贡献。现在，让我们回到本季度的业绩上来。

今年第二季度，标志着我们高质量发展的新阶段和新十年，我们从初步启动进入到更深层次的执行阶段。我们“百亿生态”专项进入了一个持续投入开始产生切实成果的阶段。平台和行业内的积极效应正以更快的速度释放，供需双方的质量和效率均得到提升。

同时，我们在“在未来三年内打造另一个PDD”的战略目标上继续稳步推进。尽管过去六个月，由于某些外部因素，我们自有品牌模式的初步推出速度慢于预期，但整体势头依然积极。相关运营现已全面展开并进展顺利。我们将全力致力于供应链转型，以实现更高质量的增长，推动传统产业升级，并继续释放供应链新的增长潜力——此外，为了加速供应链的转型和升级，我们在雄安新区成立了一家专门公司，并购买了办公楼，以专注于智能技术创造的新机遇。为了支持传统制造业的升级和高质量发展，我们还建立了传统产业数据处理服务中心和综合服务中心，以帮助传统制造商向价值链上游移动并追求高质量发展。

我们本季度取得了稳健的业绩。集团总收入为1124亿元人民币，同比增长8%，而集团净利润为272亿元人民币，同比下降12%。这主要反映了我们持续对平台和更广泛的行业生态系统进行的投资，这部分影响了本季度的业绩表现。今年上半年，电子商务行业的竞争依然激烈。复杂且快速变化的市场环境对平台治理和行业发展都提出了更高的要求，给我们带来了新的挑战。我们继续加大在平台和行业生态系统方面的投入，通过一套围绕治理、降费和商家支持等方面的协调措施，目标是构建一个为所有参与者创造价值的平台生态系统。

我们大幅增加了在平台治理方面的研发投入，除了升级我们的技术驱动的风险预防和控制体系外，我们还显著扩大了专门的信任与安全团队，并加强了对所有品类的监督。通过考虑不同品类的具体特点并开展有针对性的治理行动，我们使生态系统治理更加常态化、精细化和规则化。

迄今为止，该平台已推出了150多项全面的信任与安全措施。仅在6月份，我们就针对商品上架管控、食品药品安全、资质审核、广告合规、知识产权保护、误导性营销、直播电商标准和防止技术滥用等关键领域，推出了50多项有针对性的举措。我们致力于坚持高合规标准和严格规则，采取系统性的方法来重塑我们的治理框架，并培育一个更安全、更规范、更值得信赖的购物环境。

在食品安全方面，我们发起了一项专门的治理行动，禁止销售新鲜制作的食品和饮料产品。我们进一步收紧了对商家资质的审核以及信息披露要求，以尽早预防和缓解食品安全风险。同时，平台对通过直播销售的食品的允许范围、主播行为以及产品的描述和展示方式引入了更详细的要求。从产品评估到直播展示，我们引导商家在整个食品流程中诚信经营并真实展示产品，以便消费者能够安心购买和消费食品。（中文）六月初，我们还制作并发布了一系列关于平台治理中常见挑战和痛点的视频课程。这些课程鼓励商家熟悉与其行业相关的规则，避免违规，并根据平台规则保护其合法权益。例如，关于店铺营业执照常见问题的视频在发布后24小时内获得了34万次观看。

在平台治理系统性升级的基础上，我们继续加大对“百亿生态”专项的投入。我们的支持现在已超出我们广泛的商家基础，延伸至农业产区和产业集群的上游和下游参与者，帮助推动整个供应链的全面升级。在农业产区，“2026多多金牌农货”倡议已覆盖数十个特色农业产区，包括江苏水产、重庆李子、海南菠萝、湖南腊鸭和湖北小龙虾。通过该倡议，我们帮助这些地区开发新产品、提高种植标准并改善冷链物流，从而为其农产品释放更大价值。

以泰国菠萝种植区为例。近年来，当地商家开始引进一种名为“金钻菠萝”的新品种。与传统品种不同，它具有独特的甜味，食用前既不需要去芯也不需要浸泡盐水。在平台高流量计划（包括秒杀和万人团）的支持下，该品种迅速获得市场关注，成为当季最受欢迎的食品之一。电商订单带来的更大确定性也给了种植者扩大生产的信心。迄今为止，金钻菠萝的本地种植面积已从零散的试种扩大到超过10万亩。

在整个产业带中，我们专门的“新质供给”团队走访了不同地区和行业的制造商，包括江苏南通的家纺、深圳的帐篷制造商、兴安的户外用品、广州的化妆品以及兴安的纺织品。为这些商家提供一系列支持措施，如流量支持、数据赋能、市场拓展、成本降低、智能制造和仓储升级。因此，制造商将生产周期缩短了一半，并显著提高了履约能力。他们现在可以快速处理我们平台上的大量订单，同时满足消费者的定制化需求。这使得制造商能够实现从传统制造到打造自有品牌的转型飞跃，同时加速了这些产业带从传统增长动力向新增长动力的转变。

新疆纺织业就是一个很好的例子。新疆曾经是劳务输出的主要来源地，仅江苏和浙江两地的纺织行业就有超过20万当地居民曾在此务工。近年来，当地年轻一代开始在家乡建厂，并通过拼多多将纺织产品销售到全国。他们的年销售额平均增长了4到5倍，并在蚊帐等利基品类中建立了领先品牌，夏季出口到东南亚和欧洲。如今，当地经济已摆脱了对劳务输出的传统依赖，建立了一条集资本、技术、人才和销售渠道于一体的产业综合发展路径。

此外，我们的“免费进村”计划自六个月前启动以来，持续取得积极成果。我们现在已在全国超过10个省市建立了最后一公里配送网络，包括县级转运中心和村级取件点。这些网络为县域和农村社区带来了显著的就业机会，同时加速了消费品、家用电器、农资和农业设备向农村市场的配送。这样做，我们帮助商家解锁新的增长机会，并使偏远村庄的消费者能够改善生活质量。以山东为例，作为中国领先的农业大省之一，它是拼多多“免费进村”计划的关键区域，之前在新疆的试点已经产生了显著成果，村庄的订单量增长了数倍。同时，新疆是国内水溶性和创新肥料的主要生产基地之一，许多当地的农资公司正在利用这一势头将产品送达全国更多的村庄。

作为一个服务公众的平台，我们始终致力于履行社会责任并回馈社会。近日，台风和强降雨在多地造成严重洪涝灾害。为支持一线救灾工作，我们向受灾地区现金捐赠了1000万元人民币。这些资金用于采购救援物资和设备，为受灾居民提供援助和临时住所，并支持灾后恢复和重建。

当我们开启下一个十年之际，我们比以往任何时候都更加坚信，高质量发展既需要冲刺的强度，更需要马拉松的毅力。我们将坚持长期主义，以耐心和成果执行我们的高质量发展新十年战略，在每一步都取得坚实而切实的进展。我们将继续坚定地投资于我们的供应链，赋能商家和产业，为消费者提供更好的产品和服务。通过实际行动，我们旨在为用户、商家和整个社会创造更大的积极价值。

接下来，我将把时间交给陈磊，他将提供更多细节。

陈磊，董事会联席主席兼联席首席执行官：

大家好，我是陈磊，感谢大家参加我们2026年第二季度的财报电话会议。今年上半年，我们在高质量发展新十年战略下取得了切实进展，并为长期增长奠定了坚实基础。正如佳臻刚才提到的，我们专注于两个关键领域。首先，通过“百亿生态”专项，我们持续回馈消费者和商家。同时，我们全面升级了平台治理框架。

这些举措有助于在我们的平台和更广泛的产业生态系统中培育更健康的环境。其次，我们继续朝着“三年内打造另一个PDD”的目标努力。我们加大了供应链投资，并帮助供应链合作伙伴建立和发展他们自己的品牌。在本季度，我们对“百亿生态”专项的长期投资开始在更健康的平台生态系统中转化为成果。

在供给侧，我们的商家受益于降费、商家支持举措和更强的平台治理相结合的政策。这些举措释放了商家更大的创新活力，促进了新产品和新品牌的推出，从而推动了增量需求和新的增长来源。许多制造商采用数字化和智能技术实现定制化生产，这推动了供应链质量和效率的提升，并使制造商能够向新的发展模式转型。

在需求侧，我们持续满足消费者对不同产品品类和多样化消费场景不断变化的需求。这在农村地区尤为明显，我们的“免费进村”计划为消费者提供了更广泛的产品选择，帮助他们提高了生活质量。结合通过“百亿生态”专项获得的供应链能力和品牌发展经验，我们在本季度采取措施进一步整合供应链。

我们的团队深入研究了不同产品品类的产业链，并与高质量供应商开始了早期合作。通过为产品、生产流程和质量控制设定明确标准，我们帮助商家和制造商调整其运营，并开发出一系列更高质量、更高利润的产品。通过这些努力，我们继续释放供应链中的优势和潜力，推动我们的制造业部门向价值链上游迈进。

自今年年初以来，全球监管和合规格局发生了重大变化。这一变化既带来了挑战，也带来了机遇，同时也伴随着更大的责任。我们发现自己正处于全球贸易的独特交汇点，不断应对着多样化的国际监管框架。同时，我们的位置也很独特。我们的业务触及全球数十亿人的日常生活。虽然增长潜力巨大，但也伴随着更高的期望和更高的问责标准。我们将坚守使命，继续以敬业精神和纪律做好每一项工作。首先，我们将持续加强合规能力并微调平台治理。为了保护知识产权，我们结合筛查技术和专家评审，实时监控和评估所有品类的商品列表。这使我们能够在流程早期解决知识产权风险，并已带来平台保护的系统性改善。

第二，我们继续坚定地投资于供应链。通过执行这些结构性升级，我们的最终目标是构建一个高度韧性的电子商务平台，全球消费者可以信赖它以获得有竞争力的价格和卓越的品质。当我们进入下一个十年，我们仍然专注于我们的核心电子商务业务。通过深化供应链投资，我们将继续赋能我们的商家和更广泛的行业，为消费者提供更广泛的高质量产品和服务。

我们有信心将“三年内打造另一个PDD”的倡议转化为具体、可验证的成果。通过这样做，我们将努力帮助传统供应链抓住这个新智能时代的机遇，赋能它们转型、向价值链上游移动并打造具有全球影响力的品牌。

现在，我将把时间交给刘珺，他将为我们介绍2026年第二季度的财务业绩。

刘珺，财务总监：

好的，谢谢陈磊，大家好，我是刘珺。现在让我为大家介绍截至2026年6月30日止第二季度的财务表现。

首先，关于利润表。在第二季度，我们的总收入同比增长8%，达到1124亿元人民币。这主要由交易服务收入的增长驱动。本季度在线营销服务及其他收入为576亿元人民币，而2025年同期为557亿元人民币。交易服务收入为547亿元人民币，比去年同期增长13%。

接下来看成本和费用。我们的总营业成本从2025年第二季度的459亿元人民币增长5%至本季度的480亿元人民币。按GAAP计算，本季度总营业费用从2025年同期的323亿元人民币增长13%至366亿元人民币。按非GAAP计算，总营业费用从2025年第二季度的304亿元人民币增至本季度的353亿元人民币。

本季度我们的非GAAP总营业费用占收入的百分比为31%，而去年同期为29%。具体到各个费用项目，本季度我们的非GAAP销售和营销费用为293亿元人民币，比去年同期增长10%。

按非GAAP计算，本季度我们的销售和营销费用占收入的百分比为26%，与去年同期持平。我们的非GAAP一般及行政费用为17亿元人民币，而2025年同期为7亿元人民币。本季度我们的非GAAP研发费用为43亿元人民币，同比增长40%。

按GAAP计算，本季度营业利润为278亿元人民币，而去年同期为258亿元人民币，同比增长8%。非GAAP营业利润为291亿元人民币，而去年同期为277亿元人民币。本季度非GAAP营业利润率为26%，而去年同期为27%。本季度归属于普通股股东的净利润为272亿元人民币，而去年同期为308亿元人民币。

基本每股ADS收益为19.32元人民币，稀释每股ADS收益为18.45元人民币，而2025年同期基本每股ADS收益为22.01元人民币，稀释每股ADS收益为20.75元人民币。归属于普通股股东的非GAAP净利润为285亿元人民币，而去年同期为327亿元人民币。非GAAP稀释每股ADS收益为19.33元人民币，而2025年同期为22.07元人民币。利润表部分到此结束。现在让我介绍一下现金流。我们的经营活动产生的净现金为257亿元人民币，而去年同期为216亿元人民币。截至2026年6月30日，我们拥有4564亿元人民币的现金、现金等价物和短期投资。谢谢大家，我的陈述到此结束。

好的，谢谢刘珺。我们现在将进入问答环节。在今天的问答环节中，陈磊、佳臻和刘珺将回答电话线上分析师的问题。每位分析师最多可提两个问题。陈磊和佳臻将用中文回答问题，并将为方便起见协助翻译。

接线员，我们开始提问吧。

问答环节

接线员：

谢谢。女士们，先生们，我们现在开始问答环节。（接线员说明）你们的第一个问题来自Jefferies的Thomas Chong。请继续。

Thomas Chong，分析师：

我的第一个问题是关于公司的全球业务。我们注意到欧盟从今年7月起对低价值跨境包裹征收临时关税。管理层能否帮助我们理解这一变化对公司整体订单量的预期影响？鉴于这些政策阻力，公司未来全球业务的增长战略是什么？我的第二个问题是关于公司上季度宣布的自有品牌业务。管理层能否提供有关其推出和进展的最新情况？更广泛地说，投资者应如何评估这些举措对公司的潜在影响？你们如何看待自有品牌产品与第三方产品的组合和定位？以及什么将指导你们对自有品牌产品的定价策略？谢谢。

陈磊，董事会联席主席兼联席首席执行官：

你好，Thomas，我是陈磊。我来回答你关于我们全球业务的第一个问题。在此期间，我们全球业务面临的监管和合规格局发生了重大变化。这些变化为我们的业务带来了挑战，也带来了机遇。它们也伴随着重大的责任。

我们相信，我们正处于全球经济和全球贸易的一个独特交汇点。我们面临来自不同监管政策的压力，同时也占据着一个独特的位置。目前，我们的业务触及全球数十亿人的日常生活。虽然增长潜力巨大，但也伴随着更高的期望和更高的问责标准。

关于你提到的欧盟关税变化，我们的团队正在积极评估和适应。借鉴我们多年来积累的经验，我们已调整了供应链并优化了我们的履约流程。以合规为底线，我们正在努力平衡消费者体验、商家运营和业务的长期发展。短期内，受影响市场的跨境订单将面临较低的履约效率和较高的成本，这将对我们业务的那部分产生相当大的影响。

然而，从中长期来看，外部环境的变化进一步凸显了我们供应链的重要性，并促使我们加速发展相关能力。首先，平台将继续引入和支持更多高质量的本地商家，以拓宽本地产品的供应。其次，我们正在加速建设本地仓储和履约基础设施，并扩大本地履约的覆盖范围。通过这些投资，我们希望更深入地融入我们服务的每个市场，加强我们供应链的基础和韧性，并更好地应对环境的变化和波动。除了供应链能力，合规能力和平台治理也是我们长期投资的关键基础能力。我们将继续加强平台治理，进一步提高产品质量，并加强消费者保护，目标是为全球消费者提供一个他们可以信赖的平台。

同时，我们在知识产权合规方面做了大量工作，为全球商家提供健康的商业环境和公平的竞争环境。在技术驱动的监控和人工审核的基础上，平台已发展出系统性的知识产权保护能力。我们最近在与行业同行的知识产权诉讼中获得的有利裁决，进一步证明了我们知识产权保护机制的有效性。我们将继续致力于保护我们生态系统合作伙伴的合法权益，并培育一个公平可靠的商业环境。

监管和政策变化是整个行业都必须面对的问题。我们对我们的执行能力和组织韧性充满信心。短期波动不会改变我们全球业务的长期方向。展望未来，我们将继续在供应链、履约、合规和客户服务方面稳步推进我们的工作。我们将努力为全球消费者提供一个长期稳定、价格有竞争力、质量可靠、他们可以信赖、信任并喜欢使用的购物平台。谢谢。

赵佳臻，董事会联席主席兼联席首席执行官：

你好，我是赵佳臻。关于你的第二个问题，我们的自有品牌业务是我们对供应链能力长期投资的重要延伸。我们的目标是与那些拥有强大能力和意愿进行长期产品开发的制造商紧密合作。通过利用平台的市场洞察力和全球影响力，我们寻求为整个行业价值链中的品牌发展和价值创造带来更大的确定性，进而将增量价值转化为所有参与者的切实利益。

在执行方面，我们将首先选择性地聚焦于我们的平台和供应链能力具有某些独特优势的核心产品品类。我们将与制造商进行长期合作，从产品规划和研发，到制定质量标准，再到市场测试。

这项业务需要一个较长时间的发展和协作过程，初步推出花费的时间比我们最初预期的要长。尽管如此，它仍然是平台明确的长期战略重点，我们将保持耐心，专注于做好每一步，我们对自有品牌模式的长期前景充满信心。

在运营策略方面，我们保持开放和公平市场环境的承诺不会改变。我们始终相信，持续为消费者提供优质产品和服务需要一个健康、公平和多元化的供应链生态系统。展望未来，我们的自有品牌产品和第三方商家提供的产品将相互补充，满足消费者在不同使用场景和细分市场的多样化需求，最终创造一个惠及所有参与者的生态系统。谢谢。

谢谢Thomas。接线员，我们可以接听下一位分析师的电话了。

接线员：

你们的下一个问题来自花旗集团的Alicia Yap。请继续。

Alicia Yap，分析师：

谢谢给我提问的机会。所以有两个问题。第一个是，我们注意到许多全球电商公司在规模扩大时投资于自己的仓储和配送能力。例如，通过建立自己的仓库网络和配送能力。我们应如何看待公司在这一领域的长期投资优先级？

第二个问题是关于即时零售。许多全球同行已在这一领域进行了大量投资。管理层如何评估消费者行为变化对行业竞争格局以及公司核心业务的潜在影响？随着行业加大对当日达配送的投资，公司正在采取什么策略来加强用户心智并捍卫市场份额？谢谢。

赵佳臻，董事会联席主席兼联席首席执行官：

你好，我是赵佳臻。与我们其他的投资一样，我们在物流和履约方面的投资，都是以改善消费者体验和解决商家在经营中面临的实际挑战为导向的。我们在认为能够创造实际价值的领域进行审慎且有针对性的投资。因此，我们的投资优先级因市场和商业模式而异。在国内市场，电商物流网络在大多数地区已经相当发达。然而，在遥远的西部和许多农村社区，“最后一公里”配送仍然是一个重大瓶颈。为了解决这个问题，我们投入了大量资源来加强物流网络，并在“百亿生态”专项下，坚定地推进“免费进村”倡议和对偏远地区的物流支持。

自去年年底以来，在“免费进村”倡议下，我们已在湖南等地覆盖所有177个村庄建立了本地服务站。在山东，我们已将送达村庄的包裹数量增加到每天超过10万个。这些基础设施不仅帮助化肥等农资更直接地惠及农民，也使更广泛的高质量产品能够更有效地到达农村消费者手中。通过这样做，我们正在帮助释放服务欠缺地区的巨大消费需求，并显著改善服务于这些社区的商家的订单转化率。

在某些海外市场，分散的点对点运输常常使得通过集中货运实现规模经济变得非常困难。这导致整体履约成本较高，并留下一些消费者需求无法满足。在面临这些挑战的市场，我们有针对性地投资于中转仓库的开发和运营。这些投资帮助当地商家简化其履约流程并降低物流门槛，同时为当地消费者提供更可靠的配送体验。

回到你的问题，我们将继续在履约相关投资方面采取务实和解决问题的导向，通过建设更强的供应链能力和提高服务的效率和可靠性，我们的目标是提升消费者体验，在供需之间创造良性循环，并加强平台长期可持续有机增长的能力。

关于你的第二个问题，零售和电商商业模式在不断发展，我们看到市场上出现了越来越多创新的商业模式。即时零售服务于与我们核心电商和杂货业务不同的消费者需求和用例。考虑到我们业务目前的阶段，这些在供应链要求和运营模式方面都相当不同，协同效应有限。因此，我们选择将资源和精力集中在我们已经建立优势并且最有能力创造差异化价值的领域。

随着行业的成熟，平台将根据各自的能力和经验采取不同的方式来服务消费者。我们的道路一直很清晰，那就是我们将继续加强我们的供应链能力。我们目前的供应链投资有两个互补的重点：首先是确保优质产品的充足供应，其次是建设高效配送的基础设施。

在产品供应方面，通过“新质供给”和“金牌农货”等举措，我们继续帮助有能力的传统制造商加强其产品开发和品牌建设能力，使他们能够向价值链上游移动，并让消费者能够以具有吸引力的价格获得更多高质量产品。在基础设施方面，通过“免费进村”等项目，我们正在改善我们的分销网络，解决偏远地区的“最后一公里”配送缺口，并使更多地区的消费者能够受益于电子商务的便利性和可负担性。

我们选择进行的供应链投资可能不会立即产生效果，但我们相信从长远来看，它将为行业、消费者和我们的商家生态系统创造切实的价值。我们将继续专注于这项基础但非常重要的工作，并为消费者和商家持续创造差异化价值。谢谢。

接线员，我想我们还有时间再回答一位分析师的问题。

谢谢。你们的最后一个问题来自美国银行的Joyce Ju。请继续。

Joyce Ju，分析师：

我的第一个问题是关于长期商业化潜力。自公司推出“百亿生态”专项以来已将近一年。管理层能否提供投资后商家生态系统的健康和活跃度的最新情况？随着生态系统的改善，你们是否看到或预期商家在广告上的投入意愿会相应增加？我的第二个问题是关于收入增长前景。根据上半年观察到的趋势，你们如何看待全年的消费者支出前景？展望未来，平台收入是否有潜力超越更广泛的消费市场增长？非常感谢。

赵佳臻，董事会联席主席兼联席首席执行官：

你好，我是赵佳臻。如之前提到的，“百亿生态”专项开始显现成果。从2024年推出的“百亿减免”计划到去年初的“百亿生态”专项，我们提供的资源和供应链支持已覆盖主要农业产区和制造业集群。

我们欣慰地看到，这些努力已帮助许多产业带的商家在质量和效率方面取得了有意义的进步。例如，在平台的支持下，广东一家本土化妆品公司显著降低了其获客和运营成本。该公司将利润重新投入到为期两年的研发工作中，成功转型为一个拥有专利的本土品牌。灯具制造带的商家也利用平台快速测试产品的能力，增加了对高质量照明组件和智能产品功能的投资，从而推出了一款畅销产品，在短短几个月内就产生了数百万的销售额。

这些切实的成果表明，我们对供应链生态系统进行再投资的努力正在发挥作用。当然，建设一个更健康的商家生态系统需要时间，我们将继续致力于这些投资，帮助更多商家实现更健康、更可持续的增长。

电商平台是双边网络。商家的增长前景与高质量的消费者体验和健康的平台生态系统密切相关。因此，我们的“百亿生态”专项首先侧重于提高产品质量、加强供应链和支持商家生态系统，以便中小商家能够将其效率提升的收益再投资于产品升级。从长远来看，更低的运营成本、更强的盈利能力和更大的商业信心将最终推动平台可持续的有机价值创造。谢谢。

刘珺，财务总监：

你好，我是刘珺。让我回答你的第二个问题。今年上半年，随着消费支持政策的持续生效，中国消费市场稳步扩大，网络零售渗透率持续增长。我们对中国消费市场和电子商务行业的长期潜力仍然充满信心。随着电子商务进入新的发展阶段，平台需要通过解决根本性的供应链瓶颈，在释放新增长方面发挥更积极的作用。例如，通过“免费进村”计划，我们正在投资建设更全面的“最后一公里”配送网络，包括中转仓库和管理的取件点。

这些努力有助于加强农村商业和分销网络，并刺激这些地区的消费需求。今年上半年，农村地区零售额增速快于整体市场，显示出巨大潜力。关于变现，正如佳臻提到的，我们仍然专注于加强平台生态系统并帮助我们的商家成长。随着时间的推移，通过做好这些基础工作，我们相信平台内在价值的可持续增长将会自然而然地随之而来。谢谢。

未具名发言人：

好的。谢谢刘珺，也感谢大家今天参与我们的会议。时间差不多了，我们期待在下个季度与大家见面。

接线员：

女士们，先生们，我们今天的会议到此结束。感谢大家的参与。你们现在可以全部挂断电话。

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8月24日，珀莱雅披露2026年半年度报告。

上半年公司实现营业收入53.75亿元，同比增长0.24%。公司同时拟每10股派发现金红利11.80元，预计合计派现约4.62亿元。

按一季报数据测算，公司二季度收入约30.70亿元，较上年同期小幅增长，收入端较一季度同比下降2.29%的表现有所修复。这一变化延续了珀莱雅过去一年所处的调整期。

就各品牌而言，上半年，珀莱雅多个子品牌走势亮眼，非主品牌营收16.75亿元，较上年同期的13.78亿元实现21.56%的增长，且在主营业务中的体量占比超三成以上，同比提高5.48个百分点。其中，先锋彩妆原色波塔品牌实现营收3.13亿元，同比增长222.23%；Off&Relax实现营收4.77亿元，同比增长70.81%；惊时品牌实现营收0.82亿元，同比增长103.53%。

进入2026年，公司继续通过新品和渠道调整修复主品牌，先后推出男士护肤、源力MED科研修护等产品，并继续强化线上核心平台运营。第三方线上监测显示，618阶段主品牌较上半年整体表现有所改善，Off&Relax延续增长，但彩棠线上销售仍有波动。

行业需求本身并未明显收缩。国家统计局数据显示，2026年上半年限额以上单位化妆品类零售额2445亿元，同比增长6.3%，同期社会消费品零售总额增长1.3%。

但在行业整体保持增长的背景下，珀莱雅收入接近持平，主品牌恢复和第二梯队品牌进一步放量仍是其经营重点。

今年珀莱雅还进一步加码外延并购。

5月，公司宣布以3.51亿元收购花知晓12.55%股权，持股比例由38.45%提升至51%。花知晓2025年实现营收17.26亿元、净利润2.80亿元，2026年一季度营收6.75亿元、净利润1.55亿元。

取得控制权后，花知晓进入珀莱雅的集团版图，但并购产生的阶段性会计影响与品牌此后带来的持续经营贡献，需要区分观察。

对珀莱雅而言，这份半年报更接近“收入企稳、利润结构分化”。主品牌修复、多品牌接力以及花知晓并购后的整合效果，仍将决定后续业绩质量。

与此同时，公司也在推进国际化布局，花知晓已有海外渠道基础，珀莱雅主品牌近期也明确了进入美国Ulta Beauty渠道的计划。新品牌与海外市场能否转化为持续增量，还需要后续经营数据验证。

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2026年第二季度，小鹏总收入为197.4亿元人民币，低于市场预估的202亿元，同比增长8%，环比增长51.5%。毛利率为20.7%，高于预估的19.2%，较上年同期提升3.4个百分点。然而，净亏损从上年同期的4.8亿元扩大至13.4亿元，同比扩大近1.8倍。

对于三季度，公司预计总收入在217亿至234亿元之间，车辆交付量在11.5万至12.1万辆之间，环比均有明显提升。

财报公布当日，小鹏旗下机器人子公司Dogotix Inc.签署股份购买协议，以9亿美元向多方出售新发行股份，显示公司正加快物理人工智能商业化布局。董事长兼首席执行官何晓鹏表示，公司不仅将打造中国最有价值的人形机器人公司之一，还将成为全球实体人工智能的领导者。财报公布后，小鹏美股盘前下跌超5%。

小鹏第二季度总收入环比跳升51.5%，主要受季节性需求回暖及服务业务高速增长双重驱动。其中，车辆销售收入为170.5亿元，同比微增1%，环比增长55%；服务及其他收入为27亿元，同比增长93.9%，环比增长32.6%，同比高增长主要来自向汽车制造商提供的技术研发服务收入增加，以及零部件和配件销售的贡献。

毛利率连续两季度维持在20%以上，第二季度录得20.7%，高于去年同期的17.3%，环比与上季度的20.6%基本持平。服务及其他业务利润率高达75.1%，同比大幅改善，对整体毛利率形成有效支撑。

副董事长兼联席总裁顾宏地表示，尽管行业整体成本压力高涨，公司毛利率仍持续超过20%，高端化与全球化突破是主要驱动力。他预计未来一年物理人工智能技术的大规模生产和商业化将加速，带来显著的毛利增长。

公司对三季度的展望构成当前业绩报告中最受关注的信号。小鹏预计三季度交付量11.5万至12.1万辆，同比变化约为-0.87%至+4.30%，而市场预估约14.7万辆，差距约达18%至22%。营收指引217亿至234亿元，同比增长约6.5%至14.8%，同样大幅低于市场预估的272.6亿元。

公司表示，上述展望基于当前市场状况，反映了对市场与运营条件及客户需求的初步估计，相关因素可能发生变化。

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收入保持较快增长的同时，公司盈利也延续增长，但利润增速明显低于营收增速。上半年，公司净利润85.26亿元，同比增长16.83%，营业利润94.92亿元，同比增长16.00%；归母净利润增速则达到18.04%。

从费用端看，公司继续加大研发投入。上半年研发费用达到65.73亿元，同比增长43.09%；管理费用55.38亿元，同比增长75.49%。与此同时，财务费用由上年同期的净收益1.60亿元转为支出22.40亿元，对利润形成一定拖累。

现金流和资本开支则呈现出更强的扩张特征。上半年经营活动现金流净额为-24.46亿元，投资活动现金流净额为-293.93亿元，其中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付102.70亿元；同期筹资活动现金流净额达到449.39亿元。

营收增长提速，盈利增速相对温和

从利润表看，立讯精密上半年营业收入1745.04亿元，上年同期为1245.03亿元，同比增加约500亿元。营业成本1539.50亿元，同比增长39.89%，与收入增速基本匹配。

受此影响，公司上半年毛利约205.54亿元，毛利率约11.78%，较上年同期的11.61%小幅提升约0.17个百分点。

不过，期间费用增长更快。销售费用8.66亿元，同比增长53.59%；管理费用55.38亿元，同比增长75.49%；研发费用65.73亿元，同比增长43.09%。三项费用合计达到129.77亿元，高于上年同期的83.13亿元。

尤其值得关注的是财务费用。上半年财务费用为22.40亿元，而上年同期为-1.60亿元；其中利息费用10.996亿元，利息收入8.761亿元。

最终，公司营业利润94.92亿元，同比增长16.02%；净利润85.26亿元，同比增长16.83%；归母净利润78.43亿元，同比增长18.04%。基本每股收益由上年同期的0.9175元提升至1.0774元。

研发投入继续加码，管理费用明显上升

立讯精密上半年研发费用达到65.73亿元，占营业收入的比重约3.76%，较上年同期的3.69%略有提升。

从绝对金额看，研发投入同比增加近20亿元，增幅达到43.09%，明显高于收入增速，显示公司仍在持续投入技术和产品研发。管理费用则从去年同期31.56亿元增至55.38亿元，同比增长75.49%，增幅明显高于营收和研发费用。

与此同时，公司联营企业投资收益明显增加。上半年投资收益42.89亿元，同比增长42.11%，其中对联营企业和合营企业的投资收益为27.47亿元，同比大增约103%。

这也意味着，除主营业务利润外，投资收益对公司整体利润的贡献进一步提升。

存货升至504亿元，资产规模继续扩张

截至6月底，立讯精密资产总额达到3498.90亿元，较2025年末的3065.38亿元增加约433.52亿元。

其中，货币资金718.12亿元，较年初的611.59亿元增加106.53亿元；应收账款476.66亿元，与年初基本持平；存货则从423.33亿元升至503.67亿元，增加约80.35亿元。

存货规模增长与公司收入扩张同步，但增速略高于收入增速。与此同时，公司预付款项也从14.41亿元增至33.51亿元，显示经营规模扩大带来的营运资金占用有所增加。

负债端同样明显扩张。截至6月底，公司负债合计2359.64亿元，较年初的2025.17亿元增加334.46亿元。其中短期借款935.69亿元，较年初601.38亿元增加334.32亿元；长期借款245.43亿元，较年初164.42亿元增加81.01亿元。

公司期末所有者权益为1139.26亿元，较年初1040.20亿元增加99.06亿元。

资本开支保持高位，并购继续推进

现金流量表显示，立讯精密上半年投资活动现金流净流出293.93亿元，较上年同期158.32亿元明显扩大。

其中，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付102.70亿元，高于上年同期的95.28亿元；投资支付的现金则达到571.85亿元。

与此同时，公司继续通过融资支持业务扩张。上半年筹资活动现金流入1128.53亿元，其中取得借款收到1003.37亿元；偿还债务支付623.14亿元，最终筹资活动实现净流入449.39亿元。

并购方面，立讯精密旗下子公司在4月29日以1.86亿欧元、折合人民币14.96亿元收购LEONI AG 24.8%的股权。交易完成后，持股比例由50.1%升至74.9%，公司继续保持对LEONI AG的控制。

经营现金流仍为负，现金储备保持充裕

上半年，公司经营活动现金流净额为-24.46亿元，上年同期为-16.58亿元。

从经营现金流具体构成看，公司销售商品、提供劳务收到的现金达到1746.69亿元，同比增长37.93%；但购买商品、接受劳务支付的现金达到1580.37亿元，同时支付给职工以及为职工支付的现金达到208.77亿元，最终经营活动现金流仍为净流出。

尽管经营现金流承压，但融资和投资活动共同作用下，公司期末现金及现金等价物达到710.41亿元，高于上年同期的564.85亿元；资产负债表口径货币资金则达到718.12亿元。

分红方面，公司拟以披露日总股本7.72亿股为基数，每10股派发现金股利1.1元，合计派发现金股利约8.49亿元。

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根据公司公告，2026年上半年实现营业收入277.76亿元，同比增长43.22%；归属于上市公司股东的净利润13.86亿元，同比增长278.05%；基本每股收益0.76元。同期，公司总资产规模扩张至1435亿元，较年初增长12.81%。

值得注意的是，当期非经常性损益合计约12.79亿元，远超经营性净利润，主要来源为持有的铜冠铜箔等上市公司股权公允价值变动以及金融资产投资收益。公司同日还宣布，授权管理层择机出售所持境内外已流通上市公司股票资产，出售总成交金额不超过最近一期经审计归属母公司股东净资产的15%。

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摩根士丹利策略师Michael Wilson警告，原油价格的进一步上涨可能推高债券收益率，并迫使美联储采取行动，从而引发额外的市场动荡。

与此同时，摩根士丹利已上调布伦特原油价格预估，预计今年第四季度将达到每桶100美元。

Wilson指出，油价再度上涨将驱动收益率走高，最终迫使美联储在主席凯文·沃什致力于将通胀压回目标的背景下出手干预。"届时，应对压力将更多落在美联储而非财政部身上，"他表示，"我们毫不怀疑美联储最终会作出回应，但可能不会在市场出现进一步动荡之前采取行动。"

摩根士丹利同时预计，中东地区供应恢复将较此前预期更为缓慢，这将导致第四季度及明年第一季度市场持续处于供应不足状态，为油价上行提供支撑。

油价自7月初已累涨约30%

布伦特原油价格自7月初以来累计上涨约30%，目前交投于每桶91美元附近，推动因素包括中东地区冲突重燃，以及美伊永久和平协议谈判迟迟未能达成。

与此同时，30年期美国国债收益率上周升至近二十年高位，促使美国财政部增加债务回购规模。油价与债券收益率的双双走高，正在压缩股市的估值空间，并加大宏观政策的不确定性。

能源股成对冲工具

Wilson建议投资者以能源股作为对冲潜在油价飙升的工具。他指出，历史数据显示，油价上涨对股市造成的损害，大于油价下跌所带来的提振，这使得原油价格的稳定性对整体市场愈发关键。

在更宏观的资产配置层面，Wilson重申对所谓"质量型"股票的偏好，即具备更稳定盈利、强劲利润率及高效运营能力的公司。他表示，标普500指数对质量型公司的较高敞口，帮助该指数在7月份半导体板块主导的抛售中抵御了更大幅度的下跌。截至上周五，该指数收盘价较历史高点低不足2%。

Wilson还表示，标普500指数的成分结构是他偏好美股而非海外市场的原因之一，并认为芯片股短期内不太可能重新夺回市场领涨地位。

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据CNBC援引两位财政部高级官员透露，TGA已被视为可用资金来源。上周，财政部宣布将长端非活跃国债（off-the-run securities）的回购规模从每次20亿美元翻倍至至少40亿美元，令市场意外。贝森特在接受采访时表示，实际操作规模甚至可能超过这一新设下限。

然而，上周的意外公告并未说明资金来源，导致债券市场初步反弹后迅速回落，收益率重新走高，市场对财政部实际干预能力的疑虑明显上升。TGA潜在介入的消息落地后，10年期美债收益率下行近4个基点至4.70%，曲线出现平坦化。

与此同时，黄金和比特币同步走强。彭博宏观策略师Simon White指出，若动用TGA为回购提供资金，该操作在性质上已不再是严格意义上的"扭曲操作"，而更接近一种净流动性注入，对通胀存在上行压力，长端收益率从基本面角度反而应略高于当前水平——这也在一定程度上解释了为何黄金和比特币成为比美债更为直接的"类QE交易"标的。

TGA本质上是美国政府存放于美联储的"活期账户"，以既有税收收入为来源，属于流动性储备机制。贝森特目前已将TGA余额积累至约9500亿美元，远高于拜登政府时期5500亿至6000亿美元的目标水平。

此前市场普遍预设财政部将通过增发短期国债为回购融资。贝森特在接受CNBC采访时将这一操作称为"Treasury Twist"（财政部扭曲操作），意指买入长端国债、同步发行短端国债。若TGA介入，则意味着无需同等规模的短端国债增发，短端供给压力将相应减轻，从逻辑上利好短端收益率下行——但周一短端收益率实际走高，走势与预期方向相悖，令部分市场参与者感到困惑。

TGA的余额管理具有较大自由裁量空间。前财政部长Janet Yellen任期内，官方目标是保持"满足未来一周现金需求"的余额水平。现任财政部则表示，账户管理遵循"与长期现金余额政策相一致"的原则。官员指出，若动用部分TGA资金后仍希望维持当前近万亿美元的余额水平，财政部届时需通过增发国债予以补充。

官员认为，在一定程度上降低TGA余额不会带来即时风险。债务上限方面，最新估算显示新一轮债务上限危机最早要到明年冬季乃至后年初春才可能触发，财政部届时有充足时间重建账户余额。官员指出，若动用部分TGA后仍希望维持当前近万亿美元的余额水平，则届时需通过增发国债予以补充。

彭博宏观策略师Simon White则从技术层面提示潜在的反向风险：动用TGA购买长端国债并非储备中性操作——TGA所兑换的储备在政府偿还义务之前无法再度使用，这一区别与单纯的短端国债发行有实质不同，整体而言对通胀构成小幅上行压力，意味着长端收益率在基本面上应略高于周一收盘水平。

此外，官员表示，TGA的使用有助于打消市场的另一层顾虑，即财政部可能寻求美联储协助干预国债市场。尽管美联储持有TGA账户，但并不将其视为货币政策工具。

此次扩大回购公告发布于季度再融资声明后的两周，与市场惯例存在偏差，引发部分机构质疑财政部是否背离了国债发行"规律、可预期"的传统原则，甚至有声音认为此举带有"操弄市场"的意图。

对此，高级官员予以反驳，强调此次公告并未改变正式拍卖日程，且距首次操作执行日（9月9日）尚有近三周时间，市场有充分准备空间。财政部亦于8月19日的公告中同步披露了整个季度的操作计划。

贝森特在接受CNBC采访时表示，财政部的意图是让市场"聚焦于基本面，而非在淡季薄流动性环境下追逐标题新闻"，并称"我们正努力维持市场均衡"。他还表示，随着法院裁定退款被新关税收入所取代，财政赤字将有所改善，且高层官员近期将召开会议，就改善财政状况制定具体方案。

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8月24日，值得买科技发布2026年半年度报告。

报告期内，公司实现营业收入约6.19亿元，同比增长6.43%；利润总额约1374万元，同比增长53.45%；扣除股份支付影响后的净利润约1573万元，同比增长9.25%。

从整体经营情况来看，值得买科技上半年收入保持增长，利润端有所改善，但盈利规模仍处于较低水平。公司近年来持续推进业务调整，在巩固“什么值得买”消费内容平台基础上，加码AI技术应用、智能营销等方向，试图寻找新的增长空间。

值得买科技的核心业务仍围绕消费内容、消费数据和营销服务展开。旗下“什么值得买”长期依靠消费内容和用户社区积累流量，通过商品推荐、消费评价等内容帮助用户进行购买决策。

不过，随着互联网流量环境变化以及内容平台竞争加剧，传统消费内容业务面临用户获取成本提升、商业化效率变化等压力。

在这一背景下，AI成为公司近年来重点投入方向。

财报显示，上半年公司AI相关业务收入约6852万元，占整体收入比例约11%。公司围绕大模型、消费数据库、智能体以及AIGC内容生产等方向展开布局，并将AI应用于内容生成、消费搜索、营销服务等多个环节。

具体来看，在消费内容业务方面，公司持续推动“什么值得买”的AI化升级，包括利用AI优化搜索、内容生产以及用户推荐机制。公司披露，截至今年6月底，平台注册用户规模约3270万，月平均活跃用户数约3829万人，用户规模保持相对稳定。

从用户增长情况来看，平台仍处于存量运营阶段。

相比过去依靠内容和流量快速扩张的阶段，目前消费决策平台面临用户注意力分散、内容获取方式变化等行业趋势。AI搜索和智能推荐能否进一步提升用户活跃度，并转化为更高商业价值，仍需要时间观察。

营销业务方面，AI也成为公司提升服务能力的重要工具。值得买科技通过旗下营销业务，为品牌提供内容营销、商品推广和效果转化服务。今年以来，公司尝试将AI用于智能选品、人群匹配、素材生成等环节，以提升营销效率。

但另一方面，AI营销市场竞争也在加剧。随着大模型能力逐步普及，越来越多互联网平台和营销服务商开始布局相关能力。

对于值得买科技而言，AI是否能够形成差异化优势，关键仍在于公司长期积累的消费数据、用户洞察能力能否转化为更具竞争力的服务产品。

值得注意的是，公司也在探索将消费数据能力向外部AI生态开放。

公司于2025年5月推出‘海纳’MCP Server，将部分消费内容和商品数据能力开放给外部模型和智能体调用；今年上半年其内容输出量达22.4亿次，较2025年下半年增长474.36%。

从财务表现来看，值得买科技上半年利润同比改善，但利润水平仍受到业务投入、市场竞争等因素影响。公司未来增长仍需要依靠核心消费服务业务稳定发展，以及AI相关业务逐步形成规模化收入。

整体来看，值得买科技正在从传统消费内容平台向AI驱动的消费服务平台转型。

AI为公司提供了新的技术方向，但从当前阶段看，AI业务仍处于培育期，能否成为长期增长引擎，还取决于商业化落地速度以及市场竞争格局变化。

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作者 | 周智宇

2026年成都车展媒体日还没结束，已经有人举着购车券站到了成都车展的过道边。

往年媒体日，办发布会最勤、制造话题最多的往往是新势力，媒体追着它们的高管和新车在展馆间赶场。今年到成都，新势力的声音小了许多。而常被它们盖住的宝马和大众等传统车企，却靠价格把注意力拉了回来：上汽大众ID. ERA 5S给出8.99万元的限时权益价，宝马新世代iX3的预售价从26.99万元起。今年车展上最容易传开的消息，变成了价格。

路过的人被招呼着扫码，展车旁的手机一直开着直播。销售刚讲完座椅和智驾，屏幕里马上有人问落地价。今年高管少了一些，区域负责人、经销商和主播补上了位置。

车展依然铺了22万平方米，近120个品牌带来约1600辆展车，规模与上届相当。展馆没有变小，参展的账却算得更细了。

展馆里的集团战

这届成都车展的集团阵营很容易辨认。比亚迪包下9号馆，1号馆一侧排着哈弗、魏牌、坦克、欧拉和长城炮，3号馆的核心位置留给鸿蒙智行“五界”；奇瑞则带着五个品牌和38辆车挤满5号馆。

这些车企或品牌用一块大展区留住不同预算和需求的消费者。看家用车的人可以转向越野车，原本看主流品牌的人也能继续往高端车型走，不必离开展区重新找车。观众走出展台，这次获客也就结束了。

头部集团铺满几个展馆时，东风日产、雪佛兰等约20个品牌没有参展。对于销量缩小、产品更新放慢的品牌，大展台成了可以先砍掉的预算，研发、渠道和库存的开支则没有停。

数据显示，今年前7个月，销量前十的汽车企业集团拿走84.2%的市场。当一家车企如果没有重磅新车，花钱把老车型搬进展馆，很难换回足够的销售线索；对于产品密集的集团，同一块展台却能同时服务多个品牌。客流没有消失，参展的回报开始分化。

BBA展台依然拥挤，车标还有吸引力；比亚迪和奇瑞继续包馆，大集团也仍愿意为车展投入。变化发生在经营方式上：集团会把新增客户与独立渠道、团队的费用放在一起算。今后即使再推新品牌，平台、工厂和销售网络也会尽量共用。

外资品牌的价格反攻

上汽大众ID. ERA 5S的指导价为11.99万至14.99万元，上市时同时给出了8.99万至11.99万元的限时权益价。新车上市搭配限时权益，在车市早已是常规营销。5S的8.99万元碰到了朗逸、速腾，也把大众的新能源车带进了竞争最密集的主流家轿市场。

5S的定价在上汽大众内部讨论了很久。上汽大众汽车有限公司大众品牌营销事业执行总监李俊8月21日在成都车展的交流中表示，5S的价格会碰到朗逸、速腾，内部给出的结论是“要革命就革自己的命”。

上汽大众汽车有限公司销售与市场执行副总经理、上海上汽大众汽车销售有限公司总经理傅强说，公司在新能源市场仍处于“山脚或者山的中腰部，可能还偏低一点”。作为进攻方，上汽大众准备承担更大的经营代价。5S的研发支持和定价也得到了中外双方股东支持，公司给这款车定下的目标是进入细分市场头部。

上汽大众没有再让新能源车避开朗逸、速腾的价格区间。5S会分走多少自家燃油车客户，公司已经考虑过；它现在更急着进入新能源主流市场。

宝马新世代iX3走了另一条路。它公布的全国统一预售价为26.99万至33.99万元，入门版比燃油宝马X3低5万元以上。宝马把新世代产品的起价压进了20万至30万元市场，也给全国门店设了同一套预售报价。

截至2026年6月，中国品牌在20万—30万元、30万—40万元和40万元以上市场的份额都已超过50%。外资新车上市时，也得和同价位中国车比较配置和成交价。车标可以继续卖出溢价，幅度受到大电池、智驾和高算力座舱普及的约束。

上汽大众用限时权益抢主流销量，宝马把起价定在26.99万元并统一预售口径。两家的定价机制不同，价格都向中国品牌的主力区间靠拢。

供应商的名字写进了新车介绍

4月的北京车展，供应商大规模从零部件展区搬进主馆。宁德时代和保时捷、宝马同馆，博世与奥迪、凯迪拉克做了邻居。成都车展又第一次设立“成都造”智能网联汽车产业链专区，整车展台介绍新车时，也开始直接报出供应商名字。

奔驰国产长轴距GLE和宝马新世代iX3都采用Momenta辅助驾驶方案。宝马座舱还接入阿里大模型、高德导航和华为HiCar，上汽奥迪AUDI使用中国电动化平台和本土座舱、智驾方案。这些名字以前藏在参数表里，现在成了销售讲车的一部分。观众也会直接问智驾、电池和车机是谁做的。

开发速度逼着跨国车企改变做法。宝马相关负责人说，新世代iX3座舱约80%的源代码在南京完成，这款车还计划从中国出口。中国团队开始决定功能怎么做、供应商选谁、软件多久更新；等总部产品进入中国后再做适配，显得太慢。

上汽大众同时与卓驭、Momenta和酷睿程合作，三家供应商分别进入不同车型。傅强说，车企与供应商之间有直接采购、合资和前期共同开发等不同做法。上汽大众还会争取成为方案首发，让合作方把大众车型作为原型车，在开发初期加入底盘能力、AEB目标和验证标准。

车企买供应商方案，买到的是开发时间。算法公司把研发成本分摊给多个客户，整车厂不用从感知、规划到工具链全部重做一遍，新车可以更快补齐城区领航和智能座舱。代价也很直接：一套方案一旦同时进入多个品牌，首发窗口会缩短，硬件和功能表很快趋同。

方案定型以后再采购，整车厂能做的工作主要是适配。首发项目则把制动、底盘和座舱提前放进同一套开发目标。供应商交付算法，整车厂仍要决定它在车上怎么运行，并完成后续集成和验证。整车厂的工作没有变少。

Momenta同时进入奔驰和宝马。使用同一家供应商的车型越来越多，供应商名字本身很难保证产品差异。今后车企会继续争夺成熟方案，也会争夺首发权和共同开发的深度。最终拉开体验的，仍是整车厂给出的目标、交到供应商手里的车，以及上市前完成了多少验证。

争夺L3量产话语权

深蓝展台上，一辆外形并不陌生的SL03挂着“渝AD0001Z”号牌。这是全国首块L3级自动驾驶专用正式号牌。首批46辆同型号车辆已在重庆指定路段试点运营，开放场景限定在部分拥堵路段，最高时速50公里，现阶段主要面向B端运营。

围绕这块号牌，车展前后出现了更多“第一”。成都车展开幕前，享界G9在8月20日的发布会上称自己是首款采用L3级架构设计的豪华硬派SUV，并拿到北京市最高时速120公里的L3道路测试牌照。同场开启预订的智界RX把L3级自动驾驶架构做成了单独版本，预售价35.98万元起，配备面向L3场景的全链路冗余硬件。L3功能尚未向个人用户开放，硬件预埋已经进入新车价格表。

广汽与华为合作的启境GT7也在车展前做了一场“全球首拆L3架构量产实车”的直播，展示转向、制动、供电和通信冗余。几家车企的表达越来越接近：先让消费者看到车辆为L3准备了什么，再等待测试、准入和功能开放。

奥迪也加入了这场争夺。成都车展上，奥迪E7X先锋quattro热爱版正式上市。上汽奥迪此前已宣布，E7X未来将成为奥迪首款应用L3技术的车型，也是Momenta首发搭载L3技术的量产车型。奥迪用它把中国市场变成自身L3技术的首发地，Momenta也借同一款车建立量产履历。

这些“第一”对应的进度并不相同，然而车企仍然要抢在此时发声。7月30日，工信部归口制定的《智能网联汽车 自动驾驶系统安全要求》强制性国标发布，将于2027年7月1日实施；2025年底，全国只有两款L3车型获得附条件准入许可。

批量向个人用户交付的市场还没有形成，谁先拿到牌照、完成准入或成为供应商首发车型，谁就能先给自己的L3能力定名。

这种话语权仍要靠整车兑现。接下来一年，发布会上的“首款”还会增加。最终把L3量产话语权坐实的企业，要先从道路测试走到产品准入，再把准入车型交给个人用户。

方盒子挤满过道

这届成都车展很好认路。看到一排高车头、平车顶、直尾门的SUV，大概率又到了一个“方盒子”展台。它们从10万元排到50万元，纯电、插混、增程、燃油都有。有的带大梁，有的连泥地都未必会去，车里照样放进冰箱、大屏和按摩座椅。

一位捷途人士说：“很多消费者只是想买个‘方盒子’的造型。”一位深蓝汽车人士也提到，这类车大多数时间开在城市里，城市用户远多于传统硬派越野用户。越野能力仍是卖点，把它当家庭主力车的消费者撑大了市场。

国内方盒子SUV销量从2015年的16.84万辆增至2025年的102万辆，市场占比从2.6%升至8.5%，在售车型从10余款扩至40余款。今年前5个月，承载式方盒子SUV卖出24.6万辆，同比增长26%。承载式车型贡献了主要增量，传统硬派越野仍是相对有限的市场。

承载式车身扩大了座舱空间，也改善了铺装路面的舒适性；插混和纯电降低城市通勤的能耗，电池还能给露营设备供电。消费者不必为了方正外形，每天忍受高油耗、笨重转向和局促后排。车企也由此把原本有限的越野人群，换成了规模更大的城市家庭。

品牌扎堆做方盒子，也因为新车越来越难辨认。半年600多款新车挤进市场，轴距、屏幕、座椅和智驾配置很快会被同行追上。观众隔着几十米看不清芯片和轴距，方正车身却能先把人带到车旁。观众走近后，销售才有机会继续讲空间、配置和价格。

这种做法的门槛不高。方正轮廓、外扩轮眉和车尾“小书包”很快成了通用设计，预计今年在售车型还会继续增加。去年还能靠轮廓从一排城市SUV里挑出方盒子，今年只看外形，已经很难叫出同一排车的名字。

方盒子仍在扩容，造型带来的辨识度却在加速折旧。消费者坐进车内以后，比较又回到能耗、空间、底盘和售价。更适合在城市里长期使用的产品，留下来的机会更大。

发布会退后，销售站上前台

展台上的手机同时开播，讲车的人里多了区域负责人和销售主管。品牌不再为每款车安排一场完整发布会，现场时间更多留给询价和试驾。

高管微博、品牌App和独立直播可以随时公布新车价格，车企不必等半年一届的车展。线下车展仍能让消费者在半天内坐进五六辆车，家人可以当场比较后排和后备厢，离开展馆后还能直接去门店试驾。

成都车展本来就比北京、上海车展更接近销售终端。2024年车展产生33621辆订单，2025年增至33745辆，连续两年都在3万辆以上。新车首发可以搬到线上，一次聚集近百万人的购车场景却很难被单场直播替代。

对于门店，这批观众比普通线上流量更接近成交。他们愿意买票进场，已经把购车提上日程，还会在同一天比较多个品牌。销售在展台上要做的，是尽快拿到手机号和微信，把观众带去试乘试驾，再用车展权益催促下单。

傅强把眼下的新车销售称为“新车死亡陷阱”。他观察到，新车首月订单通常最高，随后回落，再在较低水平上维持。工厂按平销期准备产能，不会长期照着首月峰值安排生产；首月过后，销售还要继续寻找客户。

6月汽车经销商库存预警指数为57.2%，仍在荣枯线之上。热搜上的阅读量不会减少经销商库存，手机号、微信和试驾预约才有机会变成订单。

首批订单往往在发布会前后涌进来。到了第二个月，销售需要靠电话、微信和门店试驾继续补单。总部人员讲完战略可以离场，本地销售还要留下来接询价、排试驾、催交付。

这也解释了发布会和车展正在分开。前者负责让一款新车在首日获得最大声量，后者接手首月之后的获客。车企可以少办一场现场发布，却不能停下区域销售、试驾和交付。

撤展以后，经销商带回门店的是一份联系人名单。销售会按名单逐个跟进，订单计入金九银十。车展十天结束了，一款车的销售才刚刚回到日常。

这届成都车展最鲜明的变化，是车企都变得更实际了。发布会少了，价格和销售走到台前；新技术要讲量产，展台流量要变成试驾和订单。车展依然热闹，车企却更关心这份热闹最后能卖出多少车。

按照多位车企高管的预期，未来三至五年，市场上的主要玩家会逐渐确定，最近两年最关键。单靠一款车或一项技术突围，已经不够了。研发项目要算回报，供应链要降本，工厂要守住质量，门店要持续卖车，这些最终都会落到现金流和利润上。

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8月24日，越疆（02432.HK）公布2026年中期业绩。

上半年公司实现收入约3.2亿元，同比增加约107%；毛利率约47%，剔除存货减值影响后接近49%。与此同时，公司净亏损扩大至约1.1亿元，经调整净亏损约6000万元。收入翻倍与亏损扩大同时出现，是这份半年报较为明显的特征。

对比去年同期，越疆2025年上半年收入约1.53亿元，净亏损约4100万元，经调整净亏损约2300万元，毛利率为47%。

今年收入规模明显扩大后，产品端毛利率并未明显下滑，利润压力更多来自期间投入。公司上半年研发投入约1亿元，同比增长约148%，已接近2025年全年约1.15亿元的研发投入。

收入增长首先仍来自协作机器人基本盘。越疆此前披露，一季度收入约1.12亿元，同比增长约111%，主要由协作机器人和具身智能机器人收入增长带动。

2025年，六轴协作机器人收入约3亿元，占主营业务收入六成以上；具身智能业务收入约2000万元，占比约4%。因此，上半年收入翻倍并非单一依赖具身智能，成熟的协作机器人业务仍是主要支撑。

具身智能商业化也在提速。截至6月底，越疆披露的相关客户累计达到231家，覆盖订单签署、样品验证、小批量交付和规模部署等阶段，上半年具身智能产品出货金额超过4000万元，其中工业制造客户接近100家。

投入增加则解释了业绩的另一面。2025年上半年，越疆研发费用约4100万元，今年同期增至约1亿元。公司在A股上市审核回复中预计，2025年至2028年研发费用年均复合增速将超过40%，2026年重点增加人形、多足机器人及高性能协作机器人研发投入。

7月，越疆还与腾讯在真实制造产线上验证Physical AI（物理人工智能）方案，在机器人本体之外进一步尝试模型与工业场景协同。

海外市场同样是越疆扩张的重要部分。2025年上半年，公司海外收入约8000万元，占同期总收入超过一半。此前公司也明确表示，将继续增加重点区域市场覆盖。

对于仍处于扩张阶段的机器人企业而言，海外渠道、销售及技术支持体系的建设也会带来相应费用。2025年上半年，越疆销售及分销费用约8200万元，同比增长约32%。

不过，亏损扩大不能全部归因于研发。越疆7月发布的业绩预告曾明确提到，上半年汇兑损失和股份支付增加，同样推高了阶段性费用和亏损；公司同时增加了具身智能研发体系和重点区域市场投入。

即使剔除汇兑损失、股份支付等影响，经调整净亏损仍处于数千万元规模，意味着经营层面的投入压力仍然存在。

对越疆而言，后续更值得观察的是，收入增长能否持续覆盖快速上升的研发和市场费用。上半年毛利率保持稳定、协作机器人继续放量，显示规模扩张尚未伴随明显的毛利率下探；具身智能客户及出货增加，则提供了新的商业化信号。

但从验证、小批量交付走向持续的大规模订单仍需要时间，研发投入能否进一步转化为收入和利润，将是后续业绩的重要变量。

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新易盛交出了一份延续高景气度的半年报。2026年上半年，公司实现营业收入209.10亿元，同比增长100.34%；归母净利润75.29亿元，同比增长90.98%；扣非后归母净利润75.11亿元，同比增长90.92%。营收与利润均实现接近翻倍增长，AI算力基础设施持续扩张仍是业绩增长的核心驱动力。

从业务结构看，高速光互联产品仍是最主要的增长引擎。上半年，公司光互联产品实现收入208.83亿元，同比增长100.59%，毛利率进一步升至48.46%，较上年同期提升0.99个百分点。与此同时，公司产能、产量和销量均明显增长，产能由上年同期的1520万只提升至2836万只，销量由695万只增至1119万只。

AI需求带来的不仅是出货量增长，也在推动产品向更高速率迭代。公司目前已形成覆盖400G、800G、1.6T以及LPO/LRO、XPO、NPO、CPO等多种技术路线的产品矩阵，并在报告期内持续推进800G、1.6T等高速光模块产品研发。2026年3月，公司还发布了基于单波400G PAM4技术的1.6T DR4、6.4T NPO以及12.8T XPO等面向AI数据中心的新产品。

不过，规模扩张也同步推高了营运资金和资本开支压力。截至6月底，公司存货达到116.55亿元，占总资产31.80%，较年初增加44.21亿元；应收账款达到75.48亿元。与此同时，经营活动现金流净额为16.16亿元，同比增长69.67%，但投资活动现金流净额扩大至净流出12.92亿元，主要由于固定资产投资增加。

营收利润齐翻倍，盈利能力保持高位

上半年，新易盛营业收入达到209.10亿元，同比增长100.34%；营业成本107.81亿元，同比增长96.48%。营业利润86.82亿元，同比增长95.38%；归母净利润75.29亿元，同比增长90.98%，扣非后归母净利润75.11亿元，同比增长90.92%。基本每股收益5.41元，上年同期为2.84元。

从利润增速与收入增速的关系来看，公司盈利增长略低于营收增长，但整体仍维持较强的盈利能力。光互联产品毛利率为48.46%，同比提升0.99个百分点，公司解释称，市场需求增加推动产能、产量和销量增长，同时产品结构变化促进毛利率提升。

费用端整体相对稳定。上半年销售费用9,941.80万元，同比增长17.01%，管理费用1.30亿元，同比增长4.08%；研发投入4.40亿元，同比增长31.85%，占营业收入2.1%。相比之下，财务费用由上年同期的净收益2.08亿元转为支出6.44亿元，主要原因是汇率变动导致汇兑损失增加，对利润形成一定拖累。

光互联收入占绝对主导，海外业务成为核心市场

从产品看，公司目前的收入高度集中于光互联业务。上半年光互联产品收入208.83亿元，占公司营业收入的绝大部分，同比增长100.59%；同期营业成本107.64亿元，同比增长96.84%，毛利率48.46%。

更值得关注的是海外市场。报告期内，公司光互联产品境外销售量达到973万只，对应销售收入204.60亿元，回款情况正常。由此看，公司当前业绩增长与全球AI数据中心建设周期高度相关，海外市场尤其是AI基础设施及大型云数据中心客户仍是重要需求来源。

公司在半年报中也明确提到，客户主要包括AI基础设施公司、超大规模云服务提供商及设备商、通信设备制造商和经销商。其中，境内销售主要面向超大规模云服务商及设备商、通信设备制造商，境外则覆盖AI基础设施公司、超大规模云服务商及设备商等客户。

800G、1.6T持续放量，产品迭代仍是关键

AI算力集群规模扩大正在推动数据中心互联速率持续升级。新易盛表示，400G、800G、1.6T及更高速率光互联产品已经成为公司的核心产品与业绩增长引擎，并广泛应用于AI算力集群和云数据中心。

在高速产品之外，公司也在提前布局下一代光互联技术。报告期内，公司围绕硅光、薄膜铌酸锂、LPO/LRO、XPO、NPO等技术持续研发，并推出基于单波200G光器件的800G/1.6T光模块、400G和800G ZR/ZR+相干光模块，以及400G/800G LPO光模块。

研发投入虽然绝对金额不算高，但增速明显快于销售费用和管理费用。上半年公司研发投入4.4亿元，同比增长31.85%，新增授权发明专利17项，截至6月底累计获得授权专利177项。公司还在继续推进自研3D MEMS技术的光路交换机以及CPO等前沿技术布局。

扩产提速，存货和资本开支同步上升

订单与需求增长之下，新易盛正在明显扩大生产能力。上半年光互联产品产能达到2836万只，同比增长86.6%；产量1091万只，同比增长53.7%；销量1119万只，同比增长61.0%。公司称，产能、产量和销量增长主要来自市场需求增加。

扩产同时体现在资产端。截至6月底，公司总资产366.47亿元，较年初增长41.60%；其中存货116.55亿元，较年初的72.34亿元增加44.21亿元，占总资产比例由27.95%升至31.80%。应收账款75.48亿元，较年初44.38亿元增加31.11亿元。公司解释称，存货增加主要是综合考虑在手及预期订单和备货周期后的备货增加。

与此同时，公司固定资产由年初33.54亿元增至41.09亿元，在建工程由3.27亿元增至5.57亿元；其他非流动资产则大幅升至18.05亿元，主要由于预付设备款和材料款增加。投资活动现金流净流出12.92亿元，同比扩大138.48%，也显示公司正在为后续产能扩张投入更多资金。

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据The Information近日援引知情人士，英伟达拟参与Perplexity新一轮融资，融资规模达数十亿美元，拟议估值超过300亿美元。据报道，Perplexity年化营收已从年初不足2.5亿美元增至逾7.5亿美元，近期增长主要由AI代理产品Perplexity Computer等业务驱动。

值得注意的是，英伟达此前曾考虑斥资数十亿美元向Perplexity购买技术授权，并吸纳部分员工，但谈判最终转向股权投资。此次潜在交易，也是英伟达近期加码AI软件领域的又一动作。

就在上周，英伟达宣布斥资60亿美元，获得AI初创公司Poolside模型开发软件的授权，并计划招募其逾百名员工。相比单纯提供资金，英伟达如今正通过技术授权、人才引进和股权投资等方式，更直接地介入AI软件生态。

英伟达加速向软件层延伸

长期以来，英伟达更像AI创业生态中的“中央银行”：通过投资大量AI初创公司，既为生态伙伴提供资金，也进一步巩固自身GPU和AI基础设施的主导地位。但据报道，英伟达近期开始主动寻求技术授权和人才引进，以加快其自研的Nemotron系列模型及相关软件产品的开发。

Poolside交易正是这一变化的缩影。英伟达不仅同意支付60亿美元获得其AI模型开发软件授权，还将以120亿美元的投前估值向Poolside投资10亿美元。报道援引英伟达内部人士称，此举旨在帮助公司更快、更有效地开发Nemotron模型，但新加入的员工将如何融入现有团队，目前仍不明朗。

对Perplexity的兴趣，则进一步表明英伟达正在从底层算力向AI应用和代理层延伸。英伟达CEO黄仁勋此前曾公开表示，Perplexity是其日常使用的AI聊天工具。英伟达此前也已多次参与Perplexity融资。

从投资到产品，双方合作加深

两家公司之间的关系并不只是投资。今年3月，Perplexity加入英伟达Nemotron联盟，成为其推动开源模型开发的合作伙伴之一。据报道援引知情人士，双方代表目前每周多次会面，就硬件和软件开发展开合作。

产品层面，Perplexity已表示计划采用英伟达Vera中央处理器运行代理式AI查询，此前还与英伟达重点支持的云服务商CoreWeave签署芯片使用协议。Perplexity Computer则成为公司近期增长的重要引擎。这款面向专业人士的AI代理能够自动执行计算机任务，正与OpenAI、Anthropic的同类产品展开竞争。

Perplexity目前毛利率约为60%，但报道指出，该口径历史上并未计入非付费及试用用户产生的相关成本，因此实际盈利能力仍需进一步观察。

Perplexity距离IPO更近一步

对Perplexity而言，若此次融资落地，高估值背后不仅是业务增长，也将为其冲刺IPO提供更充足的资金和时间窗口。

Perplexity CEO Aravind Srinivas此前接受采访时表示，公司正在考虑于2028年前后上市。成立仅四年的Perplexity迄今已累计融资逾17亿美元，投资方包括英伟达、New Enterprise Associates、Accel和软银等。

与OpenAI、Anthropic等公司不同，Perplexity并不从头训练基础模型，而是根据不同任务将AI请求路由至最合适的模型。其业务覆盖AI搜索、Perplexity Computer，以及对第三方开源和闭源模型的访问服务，目前已成为按营收规模计算最大的AI原生初创公司之一。

从投资Perplexity，到重金押注Poolside，英伟达正在改变过去主要依靠GPU和算力平台掌握AI产业链的打法：当基础模型和算力竞争逐渐进入深水区，英伟达正试图把手伸向更靠近用户和应用的一端。

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8月24日，乐动机器人（01236.HK）披露上市后的首份中期业绩。

截至2026年6月30日，公司上半年收入约5.23亿元，同比增长35.2%；期内亏损4210.1万元，2025年同期亏损1378万元；经调整净亏损1550.7万元，而上年同期为经调整净利润217.8万元。收入继续增长的同时，公司盈利表现重新承压。

不过，从毛利端看，乐动机器人的产品结构仍在改善。上半年公司整体毛利率为28.8%，同比提高3.4个百分点。公司解释称，主要得益于DTOF激光雷达及智能割草机器人等毛利率较高产品销售增加。也就是说，此次利润转亏并非来自毛利率下滑，费用投入增加是更直接的影响因素。

其中，智能割草机器人正在成为最明显的收入增量。上半年该业务销售收入同比增长159.1%，明显快于公司整体收入增速。公司称，收入增长还受到海外市场持续拓展带动。

这一变化延续了过去两年的业务结构调整。招股书显示，2025年乐动机器人视觉感知产品收入约6.06亿元，占总收入81.1%；智能割草机器人收入约1.37亿元，占比已经由2024年的5.0%提高至18.3%。2025年割草机器人毛利率达到42.3%，也高于同期传感器和算法模组的20.4%和26.0%。

但从上游视觉感知产品供应商向整机品牌延伸，也改变了公司的费用结构。

割草机器人需要承担品牌推广、电商平台、海外渠道及售后等投入。2025年，乐动机器人销售及营销开支同比增长158.6%至8120万元，研发开支增长27.6%至1.21亿元，公司当时已将增长主要归因于割草机器人营销以及相关研发团队扩张。

这一趋势延续到了今年上半年。乐动机器人称，经调整亏损主要由于战略性增加新技术研发开支，以及增加割草机器人品牌营销投入。

从近期动作看，公司研发范围也在扩大。6月，乐动机器人与佑驾创新签署战略合作协议，计划围绕物理AI、具身智能及世界模型等方向开展技术和产品合作。

需要看到的是，乐动机器人的盈利基础此前并不稳定。2025年上半年公司曾实现217.8万元经调整净利润，但2025年全年经调整净亏损仍为2608.9万元。

招股书显示，公司2023年至2025年经调整净亏损分别为5577.6万元、4465.7万元和2608.9万元，亏损此前总体处于收窄过程中。

割草机器人所在市场仍处于扩容阶段。IDC数据显示，2025年全球割草机器人出货量约199万台，同比增长63.8%，但随着中国消费电子和机器人企业持续进入，产品、渠道和品牌竞争也在同步加剧。

因此，乐动机器人当前财报呈现出较为清晰的两面：一方面，收入和毛利率继续增长，割草机器人正在成为新的业务支柱；另一方面，为建立整机品牌和继续押注新技术，公司重新加大研发和销售投入。

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美国财政部长贝森特力推压低长端收益率的政策立场，强化了弱美元与货币贬值交易逻辑，黄金随之剧烈上涨。过去三周，投机者累计买入逾220亿美元黄金期货，创逾十年来最大单笔增仓纪录，净多头头寸已升至两年回溯区间的第93百分位。

然而，随着仓位从极度低配迅速转向拥挤，黄金的交易性质正在发生根本转变——驱动力已从基本面与仓位修复，逐步切换至动能追涨与系统性买盘。技术面超买信号明显，而杰克逊霍尔会议上潜在的鹰派表态，构成短期最主要的回调风险。

仓位挤压全面兑现，创纪录买盘涌入

本轮黄金上涨的起点，是历史性的低仓位。据Quinn数据，过去三周投机者共买入220亿美元黄金期货，其中新建多头贡献136亿美元，空头回补贡献86亿美元，净多头头寸已处于两年区间的第93百分位。

这与此前市场的研判高度吻合。今年8月初，市场观察人士曾指出，黄金仓位以历史标准衡量仍相对低迷，一旦价格向上突破，仍有充裕空间触发仓位挤压。如今，这一挤压行情已全面演绎。

与此同时，商品交易顾问（CTA）的系统性买盘大规模入场，进一步放大了上行动能。

8月5日，市场曾提示CTA整体仍持有黄金空头，并预判一旦突破确立，系统性买盘将为行情提供显著的上行凸性。此后，CTA的买入规模之大，远超预期。

期权市场情绪逆转，上行偏斜急剧重定价

黄金期权市场的结构变化，清晰映射出投资者情绪的转向。尽管本轮黄金上涨过程中隐含波动率整体保持相对克制，但偏斜（skew）已出现剧烈重定价——投资者从此前急于对冲下行风险，转变为积极追逐上行敞口，愿意为看涨期权支付显著溢价。

与此同时，未平仓合约（open interest）随价格上涨同步攀升，表明推动本轮行情的并非单纯的空头回补，而是有新增风险资金持续入场，进一步夯实了上涨的市场基础。

宏观催化剂退潮，动能接棒驱动行情

本轮黄金上涨最初与美债收益率曲线陡峭化（2s30s利差走阔）高度同步——短端降息预期叠加长端收益率上行，共同构成黄金上涨的宏观叙事。然而，这一关联近期已明显脱钩：2s30s利差因美国财政部回购操作收窄8个基点，而黄金同期却再度上涨5.9%。

这意味着，宏观因素或许点燃了这轮行情，但仓位动能与价格趋势正日益成为主导力量。

这一结构性转变也带来了明确的战术风险。若美联储理事Warsh在杰克逊霍尔会议上对近期市场走势予以反驳，释放鹰派信号以重塑美联储抗通胀公信力，则可能触发短期仓位的快速平仓，构成当前最值得关注的近端尾部风险。

超买信号明显，短线易涨难追

综合技术面与仓位面来看，黄金当前已处于明显超买区间。市场通常的规律是，超买状态可以持续远超多数人预期的时间，但这也意味着短线的低风险入场窗口已基本关闭。

贬值交易的基本面逻辑依然成立，但当所有人同时涌入同一笔交易时，风险收益比已不可同日而语。对于投资者而言，当前更需关注的，是动能交易在外部冲击下的脆弱性，而非继续追涨的空间。

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当前市场对美联储的加息预期已出现明显收敛。据华创证券引用CME FedWatch数据，市场预期从7月底预计年内加息两次，快速调整至目前仅预计12月加息一次。华创证券分析师姚佩认为，相较于通胀压力，美国财政信用危机更为迫在眉睫，未来为控制美债收益率上行压力，美联储独立性或进一步让渡于财政目标，从而强化降息预期。

上述判断直接影响资产配置逻辑。华创证券建议配置资源品与AI科技，同时重视高股息红利资产——后者既是组合压舱石，也是对冲AI融资风险敞口的工具。

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小米正在把自研芯片从手机SoC继续向外扩。

8月24日，小米一口气发布三款玄戒自研芯片：面向旗舰手机的SoC玄戒O3、面向端侧大模型计算的高带宽AI加速芯片玄戒O100，以及面向智能驾驶的高算力芯片玄戒D100。

其中，玄戒O3仍然沿着手机主芯片路线向前走，将于今年9月率先搭载在小米18 Fold上，支持小米MiMo多模态模型；O100则是一颗专门为大模型推理设计的AI加速芯片，目前尚未公布首款量产设备；D100主要瞄准汽车智驾计算，同样尚未公布首发车型。O100和D100均计划于2027年正式商用。

不过三颗芯片已经出现在同一台设备上。全天候科技在现场看到，小米展示了一款AI Cube「Prototype」桌面AI高算力终端原型机，该产品同时搭载玄戒O3、O100和D100，并在本地部署120B和3B双模型，支持快慢系统切换。

据小米工作人员向全天候科技介绍，这款设备不联网，本地化运行，系统为小米HyperOS，目前暂未确定是否会对外出售，可能还是要看市场需求。

如此来看，AI Cube更多只是小米自研三颗芯片的一次集中展示。真正决定它们商业价值的仍然是各自在手机、AI计算和汽车等不同设备上的落地规模。

从设计来看，O3采用3nm工艺，集成240亿颗晶体管，拥有10核CPU、16核GPU以及200TOPS NPU，并首次支持LPDDR6内存；

O100采用6nm工艺和3D晶圆级堆叠，通过Hybrid Bonding将两层DRAM和一层NPU计算晶圆直接连接，近存计算带宽达到1.22TB/s，并搭载14核NPU；

D100采用3nm工艺，搭载20核CPU和16核NPU，单芯片最高支持160GB内存，并能够在本地部署超过200B参数的大模型。

这背后也是一笔规模经济的账。芯片研发前期投入巨大，如果最终只能服务一两款机型，研发投入需要由有限的出货量承担。而如果同一套计算能力能够逐步进入手机、汽车乃至其他本地AI设备，能够承载这笔研发投入的终端规模就会被拉大。

当然，这套逻辑目前仍停留在向外扩张的第一步。

O3将在今年进入量产设备，O100和D100则要等到明年才正式商用。三颗芯片能不能真正进入足够多的设备，以及自研芯片最终能否转化成成本、性能或者产品差异化，都还需要更大的出货规模验证。

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8月24日，拼多多发布截至6月30日的2026年第二季度未经审计财报。二季度公司实现营收1123.6亿元人民币，同比增长8%，其中交易服务收入同比增长13%至547亿元，成为营收增长的主要支撑。

利润端则有所分化。二季度经营利润同比增长8%至278亿元，但归属于普通股股东的净利润同比下降12%至272亿元，Non-GAAP净利润同比下降13%至285亿元。利润承压主要受到生态投入增加及非经营项目亏损的影响。不过，调整后每ADS收益为19.33元，高于市场预期的18.51元，调整后营业利润和净利润同样高于预期。

现金流表现依然稳健。二季度经营活动产生的净现金流为257亿元，较去年同期的216亿元增长约19%；截至6月30日，公司现金、现金等价物及短期投资合计4564亿元，较2025年底的4223亿元进一步增加，充裕的资金储备为持续投入业务和生态建设提供了支撑。

从管理层表态来看，公司当前更强调平台生态的长期建设。管理层表示，本季度加大了生态投入，并将“帮助商家发展”和“强化行业生态”列为重点。短期来看，这意味着公司仍在通过增加投入换取平台生态和长期竞争力，而利润表现也因此受到一定影响。

财报公布后，拼多多美股盘前走低后迅速拉升，现涨超3%，此前一度跌近5%。

营收增速放缓，交易服务成为主要支撑

二季度，拼多多营收同比增长8%至1123.6亿元，略低于市场预期的1152亿元。从业务结构看，交易服务收入表现更为突出，达到547亿元，同比增长13%，成为本季度营收增长的主要拉动力。

相比之下，在线营销服务及其他收入为576亿元，同比增长约3.5%，较此前明显放缓。两项业务收入规模已经较为接近，交易服务的重要性进一步提升。

上半年累计来看，公司在线营销服务收入约1076亿元，交易服务收入约1110亿元，后者已基本与营销收入并驾齐驱。随着平台交易规模扩大，拼多多的收入结构正在持续向交易服务倾斜。

盈利承压，但核心经营指标仍具韧性

利润端表现有所分化。二季度公司经营利润约278亿元，同比增长8%；归属于普通股股东的净利润约272亿元，同比下降12%。Non-GAAP口径下，净利润为284.9亿元，同比下降13%。

不过，从市场关注度较高的调整后指标来看，公司盈利仍高于预期。二季度调整后每ADS收益19.33元，高于市场预期的18.51元；调整后营业利润290.7亿元，也高于284.1亿元的预期；调整后净利润284.9亿元，高于280.2亿元的预期。

利润率受到投入增加以及非经营项目波动的影响。二季度“其他收入/（亏损）净额”录得约74亿元亏损，而去年同期为小幅盈利，对当期净利润形成明显拖累。与此同时，利息及投资收益净额达到135亿元，同比增长约30%，部分对冲了这一影响。

费用投入增加，生态建设进入投入期

二季度，公司营业成本为480亿元，同比增长约5%；销售及营销、一般及行政、研发三项运营费用合计约366亿元，同比增长13%，高于营收增速。

其中，销售与营销费用为297亿元，同比增长约9%；研发费用46亿元，同比增长约27%；一般及行政费用23亿元，同比增长约53%。研发和治理相关投入增幅较为明显，反映公司仍在持续加强平台能力、技术投入以及合规建设。

管理层也明确表示，本季度进一步加大了生态投入，重点围绕商家发展和行业生态建设展开。换言之，公司当前并未将短期利润最大化作为唯一目标，而是继续通过投入改善平台生态，为后续增长留出空间。

现金流保持增长，资金储备依然充足

尽管净利润同比下降，公司经营现金流表现反而有所改善。二季度经营活动产生的净现金流为257亿元，同比增长约19%；上半年累计经营现金流达到421亿元，同比增长约13%。

截至6月30日，公司现金、现金等价物及短期投资合计约4564亿元，较2025年底的4223亿元进一步增加，充裕的现金储备为公司持续投入业务、技术和生态建设提供了较强支撑。

资产负债表同样保持稳健。截至二季度末，公司总资产约6634亿元，总负债约2156亿元，资产负债率约32.5%；股东权益由年初的4134亿元增至4478亿元。

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据支付公司Ramp对7万家企业消费数据的追踪，Fable 5发布逾两个月后，其支出占Anthropic旗下产品总开销的比例仅稳定在约11%，远低于此前高端模型上市后通常引发的抢购热潮。与此同时，竞争对手OpenAI正加速反扑——据知情人士透露，随着7月GPT 5.6上线，OpenAI当季年化营收已较上季跳升35%，突破400亿美元。

Anthropic同样保持高速增长，7月年化营收达650亿美元，较5月的470亿美元大幅攀升，公司还录得今年第二季度首个经调整后的运营利润。但这一速度仍低于部分投资者此前预期的800亿美元门槛，令公司备受瞩目的IPO前景蒙上不确定性。

Fable 5定价高昂，是其遭遇市场冷遇的核心原因。企业正普遍转向更经济实惠的选项——不论是Anthropic自家较小但功能强劲的Opus 5，还是来自中国及其他市场的开源低价模型。

根据Ramp数据，Opus 5自7月底上市以来，企业支出已超过Fable 5，成为Anthropic产品线中的实际主力。OpenAI的GPT 5.6定价亦显著低于Fable 5，进一步压缩了后者的市场空间。

Accel合伙人、Anthropic近10亿美元投资方Miles Clements表示，"大多数人并不需要在最前沿运行。"他指出，客户倾向于只选择最顶级模型的阶段"并非一个可持续的时代"。

Ramp首席经济学家Ara Kharazian也指出，数据保留规定的监管要求同样拖累了Fable 5的普及。

Fable 5的上市过程并不顺利。6月初发布后，特朗普政府以国家安全为由迫使Anthropic暂停该模型的推广，直至7月1日才获准重新上线。受此影响，Anthropic 6月营收增速明显受挫。

不过，分析师和投资者表示，政治不确定性对客户模型选择的影响已降至次要地位，价格与性能才是当前的核心驱动因素。

Kharazian坦言，预测Anthropic未来走势极为困难。"如果按照过去趋势推算，预计Anthropic会主导市场。但由于OpenAI最新模型表现出色而Fable未达预期，结果恰恰相反。"

Fable 5的滞销，令Anthropic正在筹备的IPO增添变数。据投资者预期，此次上市估值可能达2万亿美元或更高，最快或于下月启动，有望成为史上规模最大的IPO之一。

就基本面而言，Anthropic仍维持强劲增势——年初至今营收增幅接近七倍，企业客户中年均支出超10万美元的已达6000家，第三季度盈利同样有望延续。

但Fable 5未能复制前代产品"一出即爆"的市场节奏，打破了外界对前沿模型必然引领消费的预设逻辑。若企业客户持续将性价比置于算力极限之上，AI头部实验室依赖顶级模型拉动营收的商业模式，将面临系统性重估。

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8月19日，宇树科技以150.80元发行价登陆科创板，开盘即报1100元，盘中总市值一度达到4449亿元。随后股价快速降温，第二个交易日下跌18.7%，此后连续走弱。8月24日，宇树科技收跌10.3%，报603.08元，较上市首日开盘价回撤超过40%，总市值降至约2439亿元，短短四个交易日蒸发约2000亿元。

上市初期的狂飙，更多是稀缺性与市场情绪的集中释放；但股价快速回落后，市场开始重新审视宇树的估值与商业化进度。发行价对应2025年扣非后摊薄市盈率已达219倍，而王兴兴对人形机器人商业化周期的判断，也从此前的“最快1至2年、最慢3至5年”，延长至“最快2至3年、最慢5至10年”。

此番大跌还有一个“彩蛋”引发市场关注。敲钟仪式上，周围宾客笑意盈盈，宇树创始人王兴兴却嘴角紧绷，全程面无表情。这一细节随后在网络上引发大量讨论。一天后，随着股价持续下跌，网友也找到了自己的解读：“他已经早就料到了一切，所以笑不出来。”

估值泡沫：219倍市盈率与市场的快速清醒

宇树的定价从一开始就处于极度拉伸状态。发行价150.80元对应2025年扣非后摊薄市盈率已达219倍，而公司2025年营收16.99亿元、净利润2.78亿元。上市首日，股价一度冲至1100元，对应市值4449亿元，估值进一步脱离基本面。

市场人士认为，宇树合理估值区间应在1000亿至1500亿元。野村上市前给出370元目标价，基于2027年25倍预测市销率，并预计宇树2026年至2028年收入分别为26.87亿元、53.96亿元和131.84亿元。即便采用这一相对乐观的预测，估值也明显低于首日市场定价。

首日暴涨背后，流通盘稀缺是重要推手。宇树上市初期可流通股份约3009万股，仅占总股本7.44%；网上发行吸引约978万户参与，认购倍数达8288倍，中签率仅0.018%。叠加科创板新股前五个交易日不设涨跌幅限制，有限筹码与巨量资金碰撞，将股价推至极端水平。

与此同时，AI交易整体降温也让高估值更加脆弱。市场对AI资本开支回报的质疑正向产业链传导，多位机构人士认为，本轮调整本质上是拥挤交易出清，宇树的高溢价因此面临更大压力。

商业化困境：科研订单撑起的人形机器人收入

股价之外，宇树的财务结构揭示了更深层的隐忧。

2023年至2025年，公司营收从1.59亿元增至16.99亿元，主营业务毛利率升至60.13%，2025年归母净利润2.78亿元，经营活动现金流净额6.70亿元。人形机器人收入则从296.71万元增至8.68亿元，占主营业务收入升至51.78%，公司已经完成业务重心向人形机器人转移。

但收入结构显示，商业化仍处于早期。2025年人形机器人收入中，科研教育场景占73.60%，工业应用仅占9.01%。也就是说，目前产品主要卖给高校、开发者和科技公司，而非大规模进入工厂。相比科研采购，工业客户更看重机器人能否真正替代人工、提升效率，最终都要落实到投入产出比。

2026年一季度，营收同比增长68.49%至4.23亿元，但扣非后归母净利润同比下降52.55%，经营活动现金流净额下降85.65%。公司预计上半年扣非后归母净利润同比下降6.43%至21.97%。营收增长与利润、现金流承压同时出现，说明公司正在为扩张投入更多成本，而规模化商业回报尚未兑现。

王兴兴也坦言，目前机器人工作效率仍低于人工，面对新任务通常需要重新采集数据和训练，泛化能力仍是行业共同面对的瓶颈。

上市不只是定价，宇树也成了行业估值锚点

上市意味着宇树进入全新的评价体系。过去，公司主要向客户和投资机构证明产品；成为公众公司后，收入、订单、利润和现金流都将持续接受市场检验。

王兴兴在IPO路演中表示，希望投资者是认同公司价值才买股票，而不是为了炒作。但上市首日629%的涨幅，显然与这一期待存在距离。股价冲得越高，市场对未来业绩的要求也越高，任何增长不及预期都可能放大估值压力。

宇树上市也为具身智能行业提供了公开市场坐标。据报道，目前已有近50家机器人公司筹备上市，约10家本体厂商有意年内交表。目前头部未上市具身智能公司估值已达200亿至300亿元，宇树这一“锚点”如果持续下移，也可能影响后续公司的融资定价。

不过，投资人认为二级市场并不会直接决定一级市场估值。报道援引一位基金经理表示，宇树“当然会成为一个坐标，但坐标不等于定价方法”。但从历史经验看，上市公司股价表现较好时，同赛道未上市公司通常更容易融资，反之亦然。

早期投资人获利丰厚，追高者承受回撤

与二级市场投资者的压力形成对比的，是早期投资人的丰厚回报。

IPO前，美团系合计持股约9.65%，红杉中国7.11%，经纬创投5.45%，顺为资本4.42%；腾讯、阿里、蚂蚁、字节跳动及多家国资机构也位列股东名单。

这些机构进入时，宇树估值远低于今天。红杉中国2019年以1500万元投资获得约10%股份，对应投后估值仅1.5亿元；顺为资本2021年投资3870.11万元时，投后估值约3.8亿元。若以上市首日最高市值4449亿元计算，美团系持股账面价值一度接近386亿元，经纬创投约218亿元，顺为资本约177亿元。

这些仍只是账面财富，原始股东受限售期约束。但对于在早期低估值阶段下注的投资人而言，股价究竟是600元还是1000元，已经很难改变这笔投资成为赢家的结论。

普通投资者则完全不同。宇树发行价150.80元，一签500股，中签者若在1100元开盘价卖出，单签盈利可达47.46万元；但从1100元买入并持有至今，回撤已经超过45%。

机器人产业的公开检验才刚开始

宇树上市，意味着中国具身智能行业首次拥有了公开市场定价参照。过去，一家机器人公司值多少钱，更多依赖融资估值和机构模型；如今，这些估值将逐步接受财报与股价的双重检验。

此次IPO，宇树募集资金净额59.17亿元，主要投向机器人模型、本体研发、产品开发和制造基地建设。资金充裕有助于加快技术迭代，但更关键的问题是，能否在资本市场耐心耗尽之前，将科研和开发者订单转化为规模化工业应用。

估值降温只是第一步，接下来真正需要验证的，是收入增长、利润兑现和商业化进展，能否撑起市场留下的高估值。

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万华化学交出了一份令市场眼前一亮的半年度成绩单。2026年上半年，公司实现营业收入1193.16亿元，同比大幅增长31.26%；归属于上市公司股东的净利润达100.63亿元，同比跃升64.35%，业绩增速远超营收增速，显示出公司盈利能力的显著改善。

利润层面的弹性尤为突出。报告期内，公司利润总额达139.68亿元，同比增幅高达85.53%，扣除非经常性损益后的净利润亦达96.76亿元，同比增长54.96%。这意味着业绩增长主要源于主业的真实改善，而非一次性收益的粉饰。基本每股收益从去年同期的1.95元提升至3.21元，增幅达64.62%，股东回报显著提升。

资产规模与股东权益同步扩张，财务健康度持续夯实。截至2026年6月末，公司总资产达3541.52亿元，较上年末增长9.64%；归属于上市公司股东的净资产为1135.96亿元，较上年末增长4.89%。加权平均净资产收益率（ROE）从去年同期的6.24%跃升至8.96%，提升2.72个百分点，资产运营效率明显改善。

在现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为117.84亿元，同比增长11.93%，显示公司主业造血能力稳健，业绩含金量较高。公司同时宣布中期分红方案，拟每10股派发现金红利8.10元（含税），合计派发约25.36亿元，以真金白银回馈投资者。

2026年上半年，万华化学实现营业收入1193.16亿元，相较上年同期的909.01亿元增加约284亿元，同比增幅达31.26%。

这一增速在化工行业头部企业中居于前列，折射出公司在MDI、石化、新材料等核心业务板块的量价齐升格局。

营收增速显著高于行业均值，一方面得益于公司持续推进的产能扩张战略——烟台、宁波、福建等多个基地的新建及扩建装置陆续贡献产量；另一方面，全球化工品需求的阶段性复苏也为万华的销售放量提供了有利的外部环境。值得注意的是，营收增长31%而净利润增长64%，呈现出典型的"利润弹性大于收入弹性"特征，意味着规模效应和成本管控共同推动单位盈利能力大幅提升。

盈利质量是本期财报最值得关注的亮点之一。利润总额同比增长85.53%，净利润同比增长64.35%，而扣非净利润同比增长54.96%——三项指标均大幅跑赢营收增速，表明公司费用管控、原料成本优化及产品结构升级均取得积极成效。

加权平均ROE从6.24%回升至8.96%，单期提升2.72个百分点，向10%的关键门槛靠近。这对于一家资产规模超3500亿元的重资产化工企业而言，实属不易。若下半年盈利维持同等水平，全年ROE有望进一步提升，支撑公司估值体系的重塑。

经营活动产生的现金流量净额达117.84亿元，同比增长约11.93%。尽管增速低于净利润增速，但绝对规模依然可观，显示公司在高速增长阶段依然保持了较强的内生资金积累能力。

充裕的经营现金流为万华的持续资本开支提供了底气。公司目前仍处于大规模投资扩张周期，多个百亿级项目在建推进，包括乙烯裂解、新材料及精细化工等产业链延伸项目。强劲的现金流入有效降低了外部融资压力，维持了资产负债表的健康状态。

从在存债券情况来看，万华化学报告期内存续多期中期票据及短期融资券，合计规模逾112亿元，利率区间集中在1.56%至2.30%之间，整体融资成本处于历史低位。

值得关注的是，公司近年来密集发行科技创新债券及绿色科技创新债券，涵盖2025年至2026年多个批次，资金用途指向科技研发与绿色产业升级。这一融资结构的调整，既契合国家政策导向，也折射出万华从规模扩张向技术驱动转型的战略意图。

截至报告期末，公司股东总数为238,852户。前三大股东烟台国丰投资控股集团（持股21.65%）、烟台中诚投资（10.55%）、宁波市中凯信创业投资（9.64%）为一致行动人，合计持股比例超过41%，国资主导的控股格局稳定，战略决策连贯性有保障。

香港中央结算有限公司持股5.74%，阿布达比投资局持股0.80%，显示万华化学在国际机构投资者中具备一定的配置吸引力。全国社保基金一零三组合与一一四组合合计持股逾1.74%，长线资金的持续驻守也印证了市场对其长期投资价值的认可。

公司董事会决议通过中期利润分配预案：以报告期末总股本31.30亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利8.10元（含税），合计拟派发现金约25.36亿元，剩余未分配利润628.03亿元结转以后年度分配。

从分红比例看，25.36亿元的中期分红约占本期归母净利润100.63亿元的25.2%，展现了公司对股东回报的重视。与此同时，高达628亿元的未分配利润留存，为公司未来的资本开支与产业布局提供了充足的财务缓冲，兼顾了短期回报与长期发展的平衡。

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字节跳动旗下AI办公业务迎来新一轮调整。

8月24日，字节方面对旗下办公AI产品完成团队整合，TRAE、扣子（Coze）团队将整体并入豆包体系。调整后，TRAE Work、扣子将与豆包整合工作场景下的产品能力。TRAE IDE及CLI则继续作为编程产品线发展，并纳入豆包品牌。相关产品及运营团队统一向豆包产品负责人赵祺汇报。

字节方面同时表示，此次调整进一步明确了豆包的AI主干业务定位，公司将把AI办公类产品的重心集中到豆包。豆包最快将于本周推出独立AI办公产品“豆包工作”，作为字节面向AI办公场景的统一产品和品牌。

针对此次调整，字节方面回应称，整合旨在更好地协同产品和技术资源，为用户提供更优质的AI工作体验，现有用户权益不会受到影响。截至发稿，“豆包工作”的正式上线时间、完整功能及收费方案尚未公布。

从过去一年的多次调整看，TRAE和扣子并入并不是一次孤立的团队变动，而是字节逐步确立豆包主线、收拢AI生产力产品的延续。

2025年9月，赵祺开始负责豆包产品，统筹移动端、PC端和模型策略产品。彼时，为加强豆包与飞书办公套件的协同，飞书相关产品负责人增加了向赵祺虚线汇报的关系。豆包与字节既有办公业务之间的连接，先在管理体系内展开。

今年7月30日，这一协同进一步升级。字节将飞书产品团队与豆包产品团队整合，成立新的豆包产品团队，由赵祺负责，飞书负责人谢欣向其汇报。

与此同时，飞书的市场、销售和客户服务团队与火山引擎相关团队合并，成立面向企业市场的统一GTM组织，负责字节MaaS和SaaS等业务的商业化承接。

这次调整实际上形成了两条相对清晰的链路：产品侧以豆包为中心整合AI助手和办公场景，商业化侧则由火山引擎统一承接企业客户。

飞书原有产品和服务继续保留，其文档、会议、知识库、组织关系与权限体系，可以为AI进入企业工作流程提供基础。

8月6日，字节CEO梁汝波在年中全员会上进一步解释“高度优先、粗主干、优化长期”的业务原则，并表示希望豆包未来成为能够带动其他业务的“主干”业务。按照这一思路，豆包的角色已不再局限于面向个人用户的通用AI助手，而是开始承担连接模型、办公、协作和开发工具的产品入口。

此次纳入豆包体系的TRAE和扣子，分别补充了两类关键能力。

TRAE最初定位于AI编程工具，主要面向开发者，产品形态包括IDE和CLI。

此后推出的TRAE Work将使用范围扩大至文档处理、资料研究、数据分析、演示稿制作和应用生成等非编程任务。此次调整保留TRAE IDE及CLI的独立产品线，说明字节并未放弃TRAE在专业开发者群体中的定位，而是将通用办公能力与专业编程能力进一步区分。

扣子早期主要提供智能体搭建、插件接入和工作流编排能力，随后逐步扩展到多智能体协作及复杂任务执行。与主要面向最终用户的豆包相比，扣子的价值更多体现在智能体创建、工具连接和工作流配置。

并入豆包后，这些能力可能成为“豆包工作”面向个人和企业提供定制化服务的组成部分。

在此之前，豆包、TRAE Work和扣子虽然入口不同，但在工作场景中的产品边界已逐渐接近。

豆包电脑版开始增加办公任务、工具调用和电脑操作等功能；TRAE Work从编程延伸至通用办公；扣子也由智能体开发平台进入任务协作。多产品并行有利于早期探索，但随着功能重叠增加，也会产生重复研发、品牌分散和用户选择成本的问题。

“豆包工作”的推出，首先要解决的正是统一入口问题。

从目前披露的信息看，字节可能形成一套分层结构：豆包及“豆包工作”承担通用AI和办公入口；TRAE IDE及CLI继续服务专业编程；扣子提供智能体、技能和工作流能力；飞书连接企业内部的文档、沟通、组织关系与权限；火山引擎负责底层模型、云服务和企业商业化。

由此来看，此次调整可以理解为豆包业务边界的一次扩展，但还不能简单等同于产品能力已经完成升级。组织整合可以减少内部协调成本，真正影响用户体验的，则是不同产品之间的账号、文件、数据、权限、工具和付费体系能否打通。

外部竞争正在推动大厂减少内部产品重叠。

阿里已将QoderWork、悟空和MuleRun等AI办公产品整合至千问办公，腾讯则持续推进WorkBuddy。AI办公产品的竞争重点，正在从模型问答转向长任务执行、本地及云端文件处理、第三方工具连接和企业数据调用。

从此前赵祺接手豆包产品，到飞书产品团队并入，再到TRAE、扣子进入豆包体系，字节的调整路径已经较为明确：豆包被放在AI主干业务的位置，原本分散的生产力能力逐步围绕这一主线重组。

不过，“超级入口”能否真正形成，最终仍要由产品而非组织架构证明。即将推出的“豆包工作”，将成为检验这轮整合的首个重要窗口。

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8月24日，A股全天震荡下跌，三大股指集体走低，创业板盘中一度跌超4%，科创50指数同样大幅下挫，算力硬件、芯片半导体等陷入调整，覆铜板、电子布、电路板、光电路交换机等概念股纷纷下挫，钢铁、白酒、煤炭、银行等板块活跃。

港股低开低走，恒指、恒科指盘中一度扩大跌幅，恒指跌超2%，恒科指跌超4%，科网股大幅杀跌，阿里巴巴大跌超8%，腾讯、快手、网易、百度跌幅居前。芯片股集体走低，AI大模型双雄同样下挫。债市方面，国债期货集体反弹。商品方面，国内商品期货多数走高，集运指数涨超10%。

A股：截至收盘，沪指跌0.59%，深成指跌2.13%，创业板指跌3.21%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3900股飘绿，今日成交2.02万亿。沪深两市成交额2.01万亿，较上一个交易日放量近1300亿。板块方面，医药生物股下挫明显，CRO、创新药方向领跌；算力硬件产业链大幅调整，PCB、服务器、CPO方向跌幅居前；商业航天、AI应用题材走弱。煤炭、银行、白酒、保险板块逆势走强。

港股：截至收盘，恒指跌1.89%，恒科指跌3.61%。

盘面上，权重股科网股领跌，阿里巴巴跌超8%，小米集团跌超4%，百度集团、腾讯控股跌超3%，中际旭创跌超11%，智谱跌超10%，中芯国际跌近8%。智谱、MINIMAX跌逾10%，华虹宏力跌逾5%。

债市：国债期货全线上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.24%，10年期主力合约涨0.09%，5年期主力合约涨0.05%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，航运期货涨幅居前，集运指数(欧线)涨5.14%；化工品多数上涨，乙二醇涨4.75%；黑色系全部上涨，焦炭涨2.92%；贵金属全部上涨，黄金涨2.86%；非金属建材涨跌参半，玻璃涨1.77%；农副产品多数上涨，红枣涨1.29%；基本金属多数上涨，国际铜涨1.14%；新能源材料跌幅居前，多晶硅跌2.45%；油脂油料全部下跌，菜油跌1.22%；能源品多数下跌，原油跌0.78%。

CPO"易中天"重挫、医药退潮

算力硬件是今日跌幅最大的重灾区。光模块三大龙头"易中天"集体大跌，中际旭创跌7.72%、市值失守万亿元，新易盛跌6.79%，天孚通信跌8.63%；共进股份跌停。

上游玻纤、铜箔、覆铜板等环节领跌，中英科技、德福科技、方邦股份跌超10%，中材科技、国际复材跌超9%。

下跌的核心催化是技术迭代预期重塑。近日，SK海力士与弗吉尼亚大学等机构在《自然·电子学》联合发表论文，系统阐述共封装光学（CPO）技术路线图，提出"以光为中心"架构，通过光子中介层将处理器资源池与内存资源池直接相连，将光互联延伸至内存接口以突破AI集群"带宽墙"。

与此同时，英伟达宣布CPO交换机Spectrum-X正式规模化量产，激光器数量减少75%、功耗降低80%，其合作伙伴名单引发市场对供应链格局的重新定价，资金对传统可插拔光模块远期空间的预期出现松动。

此外，美债长端利率维持高位（10年期约4.73%、30年期约5.27%），叠加本周英伟达财报、美国PCE数据、杰克逊霍尔央行年会等风险事件密集，资金选择提前兑现高位筹码。

东吴证券认为，CPO技术已进入产业化关键阶段，功耗与成本优势显著，产业链核心受益环节为光模块、光芯片及衬底材料，中际旭创、新易盛、源杰科技等企业将优先承接技术红利。

中信证券指出，科技股近期调整不能简单归因于长债利率高企，背后是AI相关股票的远期定价问题，商业化速率与空间、算力优势能否转化为份额与定价权、当期算力差距能否拉开远期模型差距，是三个关键叙事变量。

芯片半导体同样承压，普然股份跌超10%。

长鑫存储跌幅相对较小，收跌2%，盘中一度跌超4%，午后跌幅收窄。

高盛首次覆盖长鑫科技并给予买入评级，预计这家中国存储芯片制造商到2030年将把产能提高至目前的两倍以上，以满足强劲的需求。高盛分析师在报告中指出，长鑫科技激进的产能投资计划，将是全球投资者评估2028年存储芯片市场供需平衡时考虑的重要因素之一。

高盛给予长鑫科技129元人民币的目标价，较上周五收盘价有122%的上涨空间。该目标价基于2027年24倍的预期市盈率以及到2028年每股收益77%的平均增速，受人工智能支出和客户多元化推动。

高盛预计，到2028年，长鑫的产能仍只能满足中国约50%的DRAM需求和40%的高带宽内存(HBM)需求。高盛指出，与三星电子和SK海力士相比，长鑫在技术上仍落后约两到三代。

医药生物板块同步走弱，海特生物跌11.41%报25.78元，双鹭药业跌停，此前两连板，丽珠集团、美诺华跌超9%，药石科技、凯莱英、美迪西跌超5%，药明康德跌超4%。

消息面上，双鹭药业半年度业绩预告显示归母净利润同比下滑超300%、大幅转亏，叠加第十二批集采仿制药中标价降幅超预期、工业大麻概念热度退潮，医药板块情绪承压。

煤炭板块逆势活跃

煤炭板块逆势上涨，大有能源、上海能源、美锦能源等涨停，新集能源、昊华能源、中煤能源、兖矿能源等涨幅居前。

消息面上，大商所焦煤主力合约日内一度涨超2%，触及1600元/吨，创出2024年10月以来新高。

供给端持续收缩构成价格核心驱动。国家统计局数据显示，7月全国规上工业原煤产量3.4亿吨，同比下降10.1%，日均产量1107万吨，创2021年10月以来新低。山西主产区安监检查持续从严，部分生产矿井复产进度不及预期。

需求端同样形成有力支撑。8月7日，全国用电负荷达15.57亿千瓦，创下入夏以来第四次历史新高。中电联预测，2026年全国统调最大负荷中值约为16亿千瓦，同比增长约6.1%。高温天气带动电厂日耗维持高位，动力煤需求仍有支撑。

浙商证券认为，经过前期悲观筹码充分出清，产能过剩、高碳减值、安全事故三大核心担忧均被政策对冲，板块下行空间有限，中长期看好煤炭估值修复行情。

阿里大跌超8%

港股市场科网股集体大跌，阿里低开低走，盘中一度跌超10%，收跌超8%，智谱、MINIMAX跌幅居前。

消息面来看，阿里巴巴8月24日公告，计划在香港配售新股融资。拟配售7.1亿股新股，每股配售价112.70港元，较上个交易日（8月21日）的收市价123.00港元折让约8.37%，募资总额约800亿港元。

根据彭博汇编的数据，这是香港史上最大的上市公司增发交易，也是自2021年科技投资公司Prosus NV出售147亿美元腾讯控股股份以来，香港最大的股票出售交易。

配售募资所得净额将100%用于投资全栈人工智能（AI）能力、加强AI基础设施建设，以进一步巩固阿里巴巴在AI领域的全球领先地位，但短期筹码供给增加叠加折价定价压制股价表现。

不过野村证券认为，此次融资对现有股东的实际冲击远小于市场担忧，且有助于消除股价头上长期悬而未决的融资不确定性。野村分析师测算，本次约7.1亿股新股将导致现有股东股权被摊薄约3.7%，认为该稀释幅度“可控”，不改变对公司的正面投资逻辑。

此外，因电影《大空头》而广为人知的投资人Michael Burry称，他“无法赞同”阿里巴巴此次增发。“这对阿里巴巴来说又是一个新范式，其投入资本回报率(ROIC)将继续下降，”他周日在社交媒体帖子中写道。

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据美国科技媒体The Information在一篇题为《America Really, Really Hates Data Centers》的报道中指出，美国公众对数据中心的支持度正在明显下滑，反对者比例在一年内大幅攀升。最新民调显示，75%的美国人反对建设数据中心，远高于一年前的42%。

不仅如此，Embold Research与气候媒体HeatMap Pro联合调查发现，这一态度转变并未局限于单一党派：共和党、独立选民和民主党受访者中，反对者较支持者的比例分别高出43、65和75个百分点。

与此同时，地方层面的反弹也已开始转化为实际政策。德克萨斯州共和党籍州长Greg Abbott已叫停该州1800个数据中心项目的建设；宾夕法尼亚州民主党籍州长Josh Shapiro则签署行政令，收紧本州数据中心扩张。

对AI行业而言，这一趋势不容忽视。数据中心是AI算力扩张的物理基础，而审批、电力和用水等问题一旦受到限制，都可能直接拖慢新项目落地。报道指出，围绕数据中心的负面情绪还可能进一步蔓延至消费级AI产品，并增加科技公司在政治游说和选举中的投入。

民意转向之快，令行业措手不及

这轮情绪转向的速度，甚至令民调机构感到意外。

Embold Research联合创始人Mike Greenfield表示，民调中最令人惊讶的并不是反对数据中心本身，而是公众立场变化之快。他指出，人们通常很少在短时间内改变既有观点，但这次显然出现了例外。Greenfield甚至认为，这种快速形成的社会反弹，在美国历史上并不多见。

数据中心之所以迅速成为争议焦点，很大程度上源于其直接、可感知的资源消耗：巨大的电力需求、用水需求，以及对当地环境和基础设施的影响。

耶鲁大学教授Yuan Yao也指出，数据中心的环境影响确实存在，但具体影响高度取决于项目所在地、能源结构和资源条件。这意味着，公众对数据中心的担忧并非完全没有现实基础，但在舆论传播中，复杂的地区差异往往被更简单的“高耗能、高耗水”叙事所取代。

问题在于，AI行业尚未找到一套足以说服普通选民的解释框架。

科技巨头的“公关战”并不顺利

数据中心本身已经足够复杂，而科技行业此前的沟通方式，反而可能进一步放大了公众的抵触情绪。

报道指出，一些企业曾试图将数据中心描述为新一轮工业革命的基础设施，但这一比喻并未奏效。工业革命带来经济增长的同时，也伴随着污染、劳工困境等历史记忆，反而容易强化公众对大型工业设施的负面联想。

部分企业已经开始改变策略。

据彭博，Oracle向其位于德克萨斯州农村地区的Project Jupiter数据中心附近慈善机构捐款，并赞助当地儿童恐龙化石挖掘主题公园Dino Dig。Anthropic、OpenAI和Google则试图强调AI在癌症研究等领域的潜在价值，希望将公众注意力从能源消耗转向技术带来的社会收益。

但这种“AI能治病”的叙事同样面临质疑。一些传统科学界人士认为，科技公司借助重大疾病进行宣传，容易将复杂的科研成果包装成AI的营销故事。

Greenfield直言，科技公司在向硅谷之外的普通选民解释AI及其基础设施时，仍然存在明显短板。对于AI行业而言，真正困难的可能已经不是向投资者证明AI有多重要，而是向普通选民解释为什么他们应该接受AI背后的巨大基础设施成本。

从地方审批到中期选举，政治压力正在上升

随着反对情绪蔓延，数据中心已经开始进入美国政治议程。

全国共和党参议员委员会近期向多家主要AI公司发出警告，称数据中心引发的反弹可能影响共和党在俄亥俄州等关键州的选情，并向支持AI产业的超级政治行动委员会施压，要求加大政治献金力度。

这意味着，AI行业面对的成本可能不再局限于土地、电力和芯片。为了争取地方政府和选民支持，科技公司还可能需要在政策游说和政治捐款上投入更多资金。

与此同时，公众对AI基础设施的担忧也可能向消费端扩散。OpenAI与Jony Ive合作开发的消费级AI硬件，以及Meta的智能眼镜，都可能受到更广泛的AI焦虑影响。尤其是具备摄像和环境感知能力的穿戴设备，已经因隐私问题引发争议。

从数据中心到AI硬件，两者看似相距甚远，却共享同一个问题：AI正在从云端的抽象技术，变成占用电力、土地、资源甚至直接进入个人生活空间的实体存在。

因此，这场反弹最终会走向何方仍难判断。它可能像2000年代的水力压裂法一样，在经历激烈争议后继续扩张；也可能重演核电在上世纪70至80年代遭遇的长期政治阻力。

但至少现在可以确定的是，数据中心已经不再只是AI产业链上的基础设施问题，而正在成为一场真实的政治与社会博弈。

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沃什将于8月28日在杰克逊霍尔经济政策研讨会亮相。在通胀连续五年超出2%目标、沃什本人又刻意保持沉默风格的背景下，市场对这次演讲寄予厚望。宾夕法尼亚大学沃顿商学院教授、前费城联储主席Patrick Harker指出：

他必须说出比'我们正在应对'更多的内容，那样的表态已经不够用了。

华尔街盼来的答案迟迟未至。沃什就任以来有意推行“更安静的美联储”，拒绝提供政策路径预测，这一做法已令市场感到不安。最新7月经济数据显示通胀降温、就业增长放缓、消费支出下滑，9月加息概率已显著回落，但市场真正需要的，是一张具体的控通胀路线图。

要理解沃什的通胀观，2007年至2011年间他担任美联储理事期间留下的预测记录，提供了最直接的证据。

2007年10月，沃什是参与美联储新扩大的经济预测总结（SEP）的17位官员之一。彼时，尽管次贷损失已在积聚、信贷市场已现动荡，委员会整体对2010年前后的经济仍持相对乐观态度——沃什的预测同样坐落于通胀与失业率均较低的紧密集群之中，尚未显出明显异常。

转折出现在2009年1月。随着金融危机深度超出预期，各官员对2011年的预测开始大幅分化。沃什的坐标随之变化——通胀预期高于中位数，失业率预期低于中位数。这是一种典型的鹰派组合：他认为经济活动将比同僚预期的更快修复，物价压力也将更早回升。他在当次会议上直接表示：

我依然怀疑通缩风险是否真的像许多其他风险那样高。

到2010年1月，已正式结束的衰退并未带来就业的快速复苏。沃什再度成为预期通胀更高、同时预期失业率也更高的少数派——这一组合在其他鹰派官员中亦属罕见。

2011年1月的预测会议上，失业率在过去一年持续高企于9%以上，缓慢下行。2013年，沃什是四位预期通胀将达到2%的官员之一，但却是其中唯一一位同时预期届时劳动力市场仍将处于较差状态的人。

沃什与同僚的核心分歧，在于如何理解高企的失业率。

危机后，多数政策制定者将9%的失业率视为周期性闲置产能（slack），并据此判断价格压力将受到抑制。沃什持截然不同的看法。他认为，危机本身以及他眼中不利于增长的政府政策，已对失业率造成结构性的永久性抬升。资本无法流向最具生产力的用途，劳动力市场的调整受阻，华盛顿政策的不可预期性又令情况愈加恶化。

这一逻辑的推论是：如果高失业率是结构性而非周期性的，它便不构成真正的闲置，也不会对物价形成下压。沃什因此得出了不同于大多数同僚的结论——高失业率与高通胀可以同时存在。

他在会议上的表述也印证了这一框架。他对财政、监管和贸易政策的批评，在其通胀预判中占据核心位置：规模受损的经济体将更快触及其上限，也更容易受到外部通胀冲击。

历史给出了一个耐人寻味的结局：沃什预警的通胀，未能在他离开美联储后的数年内到来。

沃什于2011年离职。此后的大部分时间里，通胀持续低于官员预期，而非高于。失业率稳步下行，到2020年已降至3.5%，远低于沃什乃至最乐观同僚的预期下限。物价压力长期平淡。

增长确实令人失望，这与沃什和同僚的担忧相符。但那场他预言的通胀，最终等到了一场疫情和一轮财政刺激洪峰，才在整整十年后姗姗而至。

对华尔街而言，这段历史记录的解读存在分歧。部分投资者将其视为沃什对通胀天然保持警觉的佐证，认为他骨子里是一位强硬的反通胀者。但另一种解读同样成立：沃什对通胀成因的理解，或许更为非传统——他对失业率等需求侧指标的信赖程度较低，而更倚重供给侧因素与政府政策对潜在产出的影响。

沃什如今执掌的是他当年身处其中的那个委员会，但面对的经济局面已截然不同。

15年前，他面对的是经济深度萎缩后的修复期与失业高企；今天，失业率处于低位，通胀已连续五年超过2%目标。与此同时，一场规模尚难估量的人工智能技术革命正在展开。沃什曾公开表示，AI驱动的进步可能为经济提供更大的增长空间，技术趋势总体上倾向于压低成本。他在被问及如何解读当前经济时，仍援引了与15年前相同的分析框架——"我们在推断总供给，我们在对生产率作出判断。"

然而，他同时是点阵图最知名的批评者之一。在今年6月的首次主席会议上，他拒绝提交任何利率或经济预测。他此前在一场私下场合表示，"这些预测一直很糟糕，我的点也不会完美，所以我不会给出。"

Evercore ISI高级经济学家Marco Casiraghi指出，"仅重复6月和7月新闻发布会上关于恢复价格稳定的高度承诺，可能已经不够。"8月28日，市场将在杰克逊霍尔的演讲厅里，等待一个比承诺更具体的答案。

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据追风交易台消息，据巴克莱策略师Venu Krishna、Riddhiman Dass等人于8月24日发布的报告，过去五轮加息周期的数据表明，首次加息后一个季度内，标普500指数中值跌幅达3.9%，小盘股跌幅更深至7.2%，金融股表现最差，中值跌幅高达8.4%。与此同时，在风格因子层面，价值股跑赢成长股，大盘股显著领先小盘股。

近期美国长端利率持续攀升，30年期国债拍卖收益率触及2001年以来最高水平，市场定价已开始隐含2027年1月美联储议息会议加息的可能性。尽管巴克莱经济学家预计2027年上半年美联储不会加息，但这一市场预期的结构性转变，促使策略团队重新梳理历史上加息初期的股票市场表现规律，以供投资者参考。

近期美国利率市场出现显著异动。尽管非农就业、通胀及零售销售等经济数据持续低于预期，长端利率仍快速上行，30年期国债拍卖收益率升至2001年以来新高。美国财政部已开始介入债券市场以管理利率上升，但此举本身也引发了市场对潜在副作用的担忧。

据巴克莱利率策略师分析，此轮长端利率上行的主要驱动因素在于人工智能相关企业的大规模长久期债券发行，以及投资者群体对价格越来越敏感。与此同时，短端利率也出现承压迹象。

在市场定价层面，隐含政策利率路径已明显向鹰派方向偏移，市场逐步将2027年1月首次议息会议加息纳入预期，即便近期通胀预期整体有所回落。巴克莱经济学家的基准判断仍是，CPI、PPI及进口价格数据向核心PCE的传导路径足够温和，美联储将在2027年上半年维持按兵不动，但承认市场预期的转变值得密切关注。

巴克莱此次研究涵盖五轮加息周期，分别为1994年2月至1995年2月、1999年6月至2000年5月、2004年6月至2006年6月、2015年12月至2018年12月，以及2022年3月至2023年7月。这五轮周期的宏观背景各异，既有实体经济强劲增长驱动的紧缩，也有以压制通胀为主要目标的加息。

研究发现，加息周期启动构成股票市场领涨结构的清晰拐点。在首次加息前一个季度，市场整体仍处于上行通道，标普500中值涨幅为2.2%，能源和工业板块领涨，中值涨幅均超过7.5%，而通信服务板块则下跌约2%。

然而，一旦加息落地，股市风向迅速逆转。首次加息后一个季度，标普500中值下跌3.9%，罗素2000小盘股指数中值跌幅扩大至7.2%。板块层面，金融股中值跌幅最深，达8.4%；医疗健康、公用事业、必需消费品等传统防御性板块同样跌幅靠前。工业、材料和可选消费板块虽也出现较大回调，但跌幅不及防御性板块；科技和通信服务跌幅相对温和，跑赢大盘。

在所有板块中，能源股是首次加息后一个季度内唯一实现正回报的板块，中值涨幅为0.3%，且在五轮周期中均持续跑赢标普500。这一表现与整个加息周期的规律高度一致——在历史上五轮完整加息周期中，能源股的中值年化表现同样位居所有板块前列。

巴克莱策略师指出，加息周期的启动通常发生在经济扩张晚期，彼时经济增长仍具韧性。在这一背景下，能源板块受益于大宗商品价格的支撑，以及对实体经济需求旺盛的定价。

相比之下，金融股对加息启动的负面反应则有其内在逻辑：银行业依赖健康的信贷需求、较低的融资成本和可控的信用风险，而加息带来的金融条件收紧以及收益率曲线趋平，均对银行净息差构成压制。防御性板块的困境同样有据可循——在经济活动仍然强劲的扩张晚期，美联储的紧缩信号意味着市场对稳定现金流和稳健盈利的估值溢价将承受压缩。

在风格因子层面，加息周期启动同样带来明显的轮动效应。Fama-French小盘相对大盘因子在首次加息后最初两个月持续走弱，随后进入较长时间的修复阶段。动量因子在加息前数周表现强势，但加息落地后走势趋于震荡。

价值相对成长的切换在首次加息后两个季度内均有体现，在大盘股中表现为成长逐步跑输价值的渐进趋势；而在小盘股中，成长相对价值的劣势则在加息后两个月内即快速显现，反转幅度更为剧烈。

巴克莱策略师提示，上述所有结论均基于五轮加息周期的历史样本，样本量相对有限，过往表现亦不代表未来收益。但从一致性来看，能源股持续跑赢、金融股及防御性板块持续承压、成长跑输价值的规律，在五轮周期中均有较强的重复性，具备一定参考价值。

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上周，主要科技公司企业债利差迅速走阔，部分品种触及本轮周期历史高位。野村证券策略师在8月24日的报告指出，这一现象与美国国债形成资金争夺，导致长端收益率持续攀升，财政部长贝森特意图通过政策操作压低长端利率的"看跌期权"效果因此被削弱。与此同时，市场对美联储落后于形势的担忧持续升温。

科技债利差走阔的影响已蔓延至股票与债券两个市场。美国10年期实际收益率上周继续攀升，达到2.40%，已回升至美国财政部宣布增加债券回购之前的水平。市场目前定价9月加息概率为40%，10月累计概率升至65%，2年期远期OIS利率（终端利率代理指标）进一步走高至4.02%。

目前信用利差的走阔尚未蔓延至更广泛的市场，银行股相对表现这一信用收紧的早期指标也未出现下行趋势，但分析师认为局势仍需密切关注。对于日本市场而言，美债疲软构成直接拖累，预计本周初日本债券与股市均面临压力。

上周，科技巨头发行债券的利差快速扩大，部分已触及本轮周期的历史峰值。野村指出，这是长端收益率持续上行的重要原因之一——投资者在配置美国国债的同时，面临科技企业债的激烈资金竞争，两者此消彼长，对美债价格构成压制。

这一压力对权益和固收市场均产生负面影响。上周美股科技板块表现分化：半导体股下跌，超大规模云计算及软件股上涨。消费相关股票强势反弹，但其他周期性板块整体偏弱。债券市场方面，美债收益率曲线呈现熊市平坦化走势，短端在加息预期升温的带动下领跌。

野村表示，目前信用利差走阔尚未扩散至全面性信用收紧，银行股相对表现——作为信用收紧的领先指标——也未出现明显下行趋势。尽管如此，他认为当前形势值得持续关注，不容忽视。

贝森特"看跌期权"的概念，指市场预期财政部长贝森特将通过政策干预，为长端美债收益率提供支撑，从而压制利率过快上升。然而，野村认为，科技债与国债之间的资金争夺，是上述保护机制未能发挥效力的核心因素之一。

在宏观层面，美联储落后于形势的担忧同样构成压力。野村警告，美联储主席沃什（Kevin Warsh）可能低估了人工智能对经济增长和通胀的影响，也低估了融资供需的变化，导致财政与货币政策相对经济实际状况可能过于宽松——至少市场的解读正是如此。除非美联储正面应对这一问题并释放出有意纠偏的信号，否则市场对其落后于形势的担忧将难以消散。

本周后半段，沃什将于周五发表讲话，其对当前利率上行的解读将成为市场焦点。与此同时，日本央行副行长冰見野良三 定于周四发表演讲，市场对日本央行发出鹰派信号的预期较高——9月加息概率已达82%，高于美联储同期的40%。野村预计，冰見野良三 或将暗示9月加息，但不太可能对此后路径作出详细表态，终端利率预期（2年期远期OIS利率目前为2.21%）料也不会出现大幅变化。

本周市场主线预计将在前后两段之间明显切换。前半周聚焦微观层面，重心在于美国科技公司的财报季——除股票市场反应外，科技企业债市场的反应同样值得关注。后半周则转向宏观驱动，日美货币政策将主导走势。

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阿里巴巴突袭配股引发市场短暂震荡，但野村认为，此次融资对现有股东的实际冲击远小于市场担忧，且有助于消除股价头上长期悬而未决的融资不确定性。

8月23日，阿里巴巴宣布拟配售约7.1亿股新普通股，募资约800亿港元（约102亿美元），配售价为每股112.70港元，较此前香港收盘价折让8.4%。受配股消息影响，阿里巴巴港股今日承压，跌超8%。

野村分析师Jialong Shi和Rachel Guo测算，本次约7.1亿股新股将导致现有股东股权被摊薄约3.7%，认为该稀释幅度"可控"，不改变对公司的正面投资逻辑。值得注意的是，配股完成后，阿里巴巴的总现金及现金等价物将从截至6月季度末的约700亿美元增至约800亿美元。

选择配股而非发债：债市成本高企是关键

野村报告指出，融资方式的选择才是本次交易中令市场意外的核心所在，而非融资行为本身——市场此前已广泛预期阿里巴巴将需要寻求外部融资，尤其是在美国超大规模云计算企业今年密集融资之后。

野村分析师坦言，此前预计阿里巴巴会更多倚重债务融资，因为以当前股价估值而言，股权融资的稀释成本看起来更高。然而，报告同时指出，全球AI资本开支热潮已推动超大规模云企业债券发行量急剧增加，信用利差走阔、新发债券让步幅度扩大、投资者认购倍数下降，债务融资的相对经济吸引力已明显下降。在此背景下，阿里巴巴转而选择股权融资"可以理解"。

此前，阿里巴巴美股ADR已在8月21日单日暴跌8.6%，原因正是市场对其潜在融资需求的担忧提前发酵——这一跌幅发生在公司管理层就AI云业务发表乐观展望后仅一天。野村认为，本次配股公告的落地，反而有助于消除悬在股价上方的这一不确定性，让市场重新聚焦于公司基本面。

AI投资回报：三年以内回本，云业务利润率持续扩张

阿里巴巴明确表示，此次募集资金将全部投向全栈AI能力，涵盖基础大模型、模型即服务（MaaS）、云基础设施及自研芯片。野村认为，阿里巴巴是中国AI生态中布局最为完整的企业之一。

在AI投资回报方面，管理层在最近一个季度的业绩说明会上给出了较为明确的指引：增量AI基础设施投资通常可在三年内回收，AI产品利润率提升、自研平头哥（T-Head）芯片使用比例提高、客户预付款安排以及替代算力方案等，均可进一步改善资本效率。

云业务的基本面同样支撑了这一乐观预期。阿里云外部云收入在6月季度同比增长45%，已连续九个季度加速；管理层预计9月季度增速将超过50%，此后还将持续提速。AI云调整后EBITA利润率已从一年前的约7%升至11.6%，管理层预计未来数季度将继续向20%的长期目标迈进。MaaS年度经常性收入（ARR）截至8月已超过160亿元人民币，并有望在本财年末超过300亿元。

自研芯片平头哥：潜在竞争优势浮现

野村报告特别提示，阿里巴巴自研芯片业务首次提供了更详尽的披露，值得投资者关注。

平头哥芯片矩阵涵盖GPU、CPU、存储及网络芯片，使阿里巴巴能够在系统层面优化算力、存储和网络，而不必完全依赖第三方硬件。管理层披露，平头哥前代AI芯片累计出货量已超过50万颗，最新一代国产AI芯片已于8月以超节点形式开始在阿里云平台部署，并进入大规模商业化阶段。下一代国产AI芯片预计将于2026年下半年进入流片阶段，目标同时支持大规模模型训练与推理。

野村认为，若先进GPU供给持续受限，阿里巴巴的自研芯片能力将成为日益重要的竞争优势。尤其是若平头哥被证明能够在商业规模上支持大参数基础大模型的训练，将有望实质性增强阿里云和阿里基础模型业务的市场竞争力。

电商业务：稳定现金流支撑AI投入

在AI高投入的同时，阿里巴巴电商业务板块正逐步转向利润稳定与现金生成。

阿里巴巴电商集团（AEG）——涵盖中国电商、中国即时零售（QC）及国际电商——6月季度调整后EBITA约为397亿元人民币，基本持平。中国电商客户管理收入（CMR）同比下降7%，但剔除结构性因素后同比增长约1%，大体符合市场预期。

管理层指出，中国电商业务在9月季度迄今有所改善；即时零售业务单位经济效益持续优化，预计全年亏损将同比收窄约50%，并维持FY29财年实现盈利的指引不变。

野村认为，阿里巴巴正日益强调成熟电商业务的利润稳定性和现金创造能力，而非以牺牲盈利为代价换取增长，这为集团持续投资AI提供了更稳固的盈利和现金流支撑。

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三星提出将HBM基础底片（base die）从通信层演进为定制化AI平台的三阶段路线图，并披露ZHBM概念——将HBM直接垂直堆叠于XPU之上，目标是将总DRAM功耗较HBM5降低约70%，绝对功耗降幅超过100W，带宽提升2.3倍以上。与此同时，英伟达披露其实验室已拥有至少三款RVA23处理器，并完成了CUDA在RISC-V硬件上运行的首次公开演示，展示了第三方定制CPU接入NVLink Fusion生态的具体路径。

从市场影响看，超大规模云厂商AI资本支出的持续加速是贯穿本届大会的核心叙事主线。存储分析师Jim Handy指出，HBM每片晶圆产出的GB数仅为标准DDR的三分之一，加之过去十余年行业几乎没有大规模新建晶圆厂，新建产能即便在激进时间表下也需约两年，行业对当前需求冲击的响应能力严重受限。HBM现货价格已较此前水平上涨约7倍，三星、SK海力士、美光及主要NAND供应商均录得异常强劲的营收增长。

Handy的分析勾勒出当前存储市场的核心矛盾。

需求侧，几乎所有主流AI加速器——包括英伟达GPU、谷歌TPU及各类定制硅片——均依赖HBM；连部分网络组件也开始采用HBM，创造了数年前几乎不存在的新需求类别。供给侧，由于历史上工艺微缩足以满足位元增长，DRAM供应商已逾十年未进行大规模产能扩张，短期新建产能几乎无望。

Handy同时驳斥了"算法效率提升将压低硬件需求"的常见论断。他认为，当一项新技术将内存需求降低6倍，超大规模云厂商的典型反应是用相同预算处理6倍的Token，而非削减资本支出。效率提升改变的是AI基础设施的生产力，未必减少投入其中的资金总量。

AI基础设施的扩张同步收紧了NAND与HDD市场。META测试在TLC SSD与HDD之间部署低成本QLC SSD后发现性能改善，促使超大规模数据中心更广泛地采用SSD；AI基础设施对HDD需求的拉动也已造成短缺，QLC SSD随之开始填补新存储层级甚至替代缺货HDD，助推NAND进入短缺状态，铠侠和闪迪（SNDK）从中受益。

美光HBM设计架构师Ragu从成本与物理极限两个维度量化了HBM扩展的代价。在典型的包含4个12层HBM堆栈的GPU封装中，内存硅片总量约为GPU硅片的8倍，意味着系统级封装中约90%的硅片与内存相关。一个DRAM裸片失效即可影响整个封装，可靠性挑战随堆栈高度增加而显著加剧。

Ragu引用Meta公布的Llama 3研究数据：约17%的非预期训练中断归因于HBM。这一数据直接揭示了HBM可靠性对大规模AI训练集群的实质性影响。

散热问题已上升为首要架构约束。HBM基础底片是发热最严重的区域之一，热量从底部产生而散热装置位于DRAM堆栈上方，迫使热量穿越每一层。美光表示，HBM从设计之初就越来越多地围绕散热限制展开，局部功率密度和热点已与总功耗同等重要。

在堆叠极限方面，美光认为16层HBM在技术路径上可行，但JEDEC讨论的20层堆叠仍面临大量未解难题——TSV密度、功率密度、散热、机械完整性及制造良率均构成严苛约束，而非信号传输距离本身（整个堆栈高度仍低于约1毫米）。

从带宽扩展路径看，HBM通过极度并行化实现性能跃升：HBM3E每个DRAM裸片有128个Bank，HBM4增至256个；外部接口I/O线路在接口长度（shoreline）基本不变的情况下从约1,000条翻倍至2,000条。HBM由此从HBM1的128 GB/s带宽与1 GB容量，扩展至HBM4的超过2.8 TB/s带宽与单颗24 GB以上容量，代价是持续攀升的硅片消耗强度。

美光预期，随着AI工作负载细分，HBM将从通用产品走向针对特定工作负载的定制化架构，处理器与配对内存将日益协同优化。封装技术也将从微凸块（micro-bumps）和热压键合向个位数微米间距的熔融键合（fusion bonding）和混合键合（hybrid bonding）演进。

三星的三阶段路线图是本届大会最具前瞻性的技术披露之一。

第一阶段聚焦于将内存控制器从XPU迁移至定制化HBM base die。三星估算，控制器约占XPU硅片面积的5%至10%，将这部分空间释放给计算核心有望使性能提升10%至20%。三星表示，大多数客户正在积极探索这一架构。

第二阶段利用定制化HBM base die周围未使用的边缘区域（shoreline），通过专用控制器和PHY直接连接第二层内存，预计延迟和带宽表现将优于基于PCIe的扩展方案，该第二层内存可以是LPDDR甚至HBF。三星认为，随着上下文窗口和KV缓存扩大，容量的重要性已接近带宽。

第三阶段即ZHBM：取消传统2.5D中介层，将HBM直接垂直集成于XPU顶部。通过移除横向PHY/D2D路径，I/O和TSV结构可遍布整个芯片投影区域，目标能效约0.5 pJ/bit，总DRAM功耗较HBM5降低约70%，绝对功耗降幅超过100W。不过，当前散热限制指向约4层堆叠，而非12层或16层，距离工程化落地仍有相当距离。

三星在计算卸载策略上保持克制：散热限制使得在base die中放置大量密集计算单元并不合理，优先选择将LLM推理中内存受限的Attention计算卸载至HBM，计算密集型的Prefill和FFN仍保留在XPU。接口策略上，三星目前倾向于专有HBM厂商接口而非UCIe，理由是UCIe面积更大且功耗更高；其散热路径块（Heat Path Block）在覆盖足够热点区域时可将峰值温度降低35%以上。

ZHBM还要求在小于6微米间距下实现晶圆级集成和混合铜键合，DRAM与SoC设计之间长期存在的边界必须消除，两者需从设计之初就围绕布线、散热、功率密度和物理互连进行协同设计。

SK海力士的演讲聚焦于从12层向16层乃至20层扩展的封装工程挑战。

在其16层HBM3E测试芯片中，即便将总堆栈厚度从720微米增至775微米，单个DRAM裸片厚度仍需比12层方案减薄约10%，片间间隙缩小约50%，芯片翘曲控制与间隙填充难度大幅上升。SK海力士指出，HBM4的总厚度775微米已接近当前封装方法的实际极限，未来扩展不能无限依赖增加封装高度。

对于混合键合，SK海力士认为其在20层左右将变得极具吸引力，但预计HBM4E阶段尚不会采用。假设的20层堆叠中，裸片厚度可增加约20%至24%，热导率提升约35%。即便如此，混合键合也无法解决base die局部热点问题——SK海力士正在开发IHBM，通过在热点区域上方添加硅散热块改善局部散热，且需从设计初期协同优化，而非后期追加。

SK海力士还判断，训练与推理最终可能采用不同的内存架构：训练需要兼顾高带宽与高容量，支持堆栈高度持续增加；推理则可能采用较小规模的极高带宽内存池，将带宽不敏感数据放置于LPDDR或其他低成本层级。

英伟达的演讲标志着其AI生态系统策略的实质性进展。一年前，将CUDA引入RISC-V面临的最大障碍是缺乏合适的RVA23硬件；如今，英伟达实验室已拥有至少三款RVA23处理器，SiFive在Hot Chips大会期间完成了CUDA在RISC-V硬件上运行的首次公开演示。

英伟达演讲者Franz明确，其出发点是符合RVA23配置文件和RISC-V服务器平台规范，英伟达不希望为CUDA制定单独的RISC-V规范。CUDA的特定额外要求仅约两页，核心包括PCIe缓存一致性（避免GPU DMA过程中的显式CPU缓存操作）和PCIe点对点通信（支持GPU间直接数据交换）。

NVLink Fusion为这一路径提供了商业逻辑：客户可使用定制CPU或加速器，同时保留英伟达大部分机架级架构。RISC-V CPU由此可在专用系统中替代英伟达基于ARM的主机处理器，关键要求是集成英伟达C2C网络——该网络可提供高达PCIe约5倍的带宽和一致性。Franz的明确表态是，RISC-V的吸引力不在于x86或ARM的不足，而在于众多厂商可针对重要利基市场进行定制化实现，而这些市场未必能获得大型现有CPU供应商的专项支持。

配合英伟达的推进，Canonical已在Ubuntu 26.04 LTS中将RVA23设为官方RISC-V基准，约95%的常规Linux软件包存档已可用；RISC-V国际基金会及SiFive的Krste Asanović表示，多家供应商将于今年向市场推出RVA23服务器级芯片，大部分矩阵扩展工作预计在未来12至18个月内完成批准。RISC-V软件与硬件生态的协同成熟度正在加速提升。

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市场目前的定价，建立在一个假设之上：中期选举结果温和，去监管和AI友好政策延续。8月23日，Hartnett在最新研报中指出，这个假设可能是错的。

他表示，如果民主党赢得参议院，市场两大核心叙事将同时受到冲击：一是金融去监管，二是AI资本支出的政治支持。两者叠加，他预计美股在年底前将出现超10%的回调，同时伴随美元走弱和债券收益率下行。

政治基本面已在恶化

据美银数据，特朗普当前整体支持率为39%，经济支持率仅36%，通胀支持率更低至30%，均明显低于"伊朗战争前水平"。

这意味着，共和党在11月选举中的基本盘并不稳固。Hartnett的对冲逻辑，正是建立在这一被市场忽视的政治现实之上。

德州选战：AI政策的“公投”

Hartnett 特别点出德州州长选举的特殊意义。

他认为，这场选举正在演变为一场针对AI基建"电力成本与可负担性"的公投。AI数据中心的大规模扩张，带来了巨大的电力消耗和基础设施压力，这在德州已引发政治反弹。

一旦民主党在德州爆冷获胜，市场将不得不重新评估：AI资本支出是否还能获得无条件的政治支持？

这不只是政治信号，而是直接打击市场对AI超大规模投资的定价逻辑。

两条对冲路径：金融股与半导体

Hartnett 给出了具体的对冲工具。

金融股（XLF）： XLF目前仍处于上升趋势通道内，关键支撑位在56美元附近，50日均线也在此汇聚。Hartnett 建议通过11月到期的看跌价差期权来表达看空观点——具体为 Nov 56/52 put spread，最大赔付比约为4倍。

半导体ETF（SMH）： 半导体板块在6月底已失去动能，持续跑输大盘。最近一次反弹在50日均线和短期下降趋势线处再度受阻，长期支撑位仍在200日均线附近，距当前价格仍有相当距离。

关键是，过去几周半导体波动率大幅下降，对冲成本因此变得更具吸引力。Hartnett 建议通过 SMH 下行期权结构来对冲这一风险。

资金流向已在印证

流量数据提供了佐证。

据美银数据，过去三周，半导体ETF累计流出约60亿美元。Hartnett 指出，这未必是专门针对中期选举的对冲行为，"但资金流向正在朝着看空情景的方向移动"。

Hartnett 还提出了第二条逻辑路径，催化剂不同，但结论相同。

他认为，量化宽松（QE）是过去20年大牛市的起点，也催生了华尔街"大而不能倒"的叙事。在经历了20年超常规货币刺激之后，市场普遍预期当前"修复固定收益"的政策努力将会奏效。

但如果财政部长 Bessent 无法将30年期国债收益率压至5%以下，Hartnett 认为政策失败将驱动美元走弱，并引发市场转向：做空风险资产、做空杠杆——尤其是AI超大规模运营商和私人信贷——以及做空金融等周期性板块。

"不同的催化剂，相同的对冲：金融股和AI。"Hartnett 如此总结。

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8月24日，Keep（03650.HK）公布2026年中期业绩。上半年，公司实现收入8.25亿元，同比增长0.4%；期内净亏损1219万元，同比收窄65.6%；非国际财务报告准则下，经调整净利润587.7万元，同比下降21.4%。整体毛利4.22亿元，毛利率为51.1%。

相比利润数字，更明显的变化来自收入结构。

上半年，Keep自有品牌运动产品收入4.83亿元，同比增长21.7%，占公司收入接近六成，已成为最大的收入来源。该业务毛利率由上年同期的34.8%升至40.1%。其中，运动装备收入同比增长49%，占消费品收入比例超过60%。

这与Keep过去一年对消费品业务的调整有关。此前公司收缩部分低毛利、周转效率相对较低的品类，把资源更多集中在增肌、塑形、瑜伽以及户外运动装备。2026年上半年，增肌、塑形和瑜伽品类商品交易总额分别同比增长63%、49%和33%。渠道方面，分销渠道规模同比增长35%，抖音渠道增长超过50%。

与此同时，Keep也在尝试将运动装备推向海外。上半年海外收入超过2200万元，目前主要通过Amazon、TikTok等平台销售，以运动装备为主。与国内业务相比，这部分收入体量仍然较小，短期内尚难成为主要增长来源，但增加了消费品业务的渠道空间。

另一边，Keep过去最核心的线上会员及付费内容业务仍在承压。

上半年，该业务收入约2.46亿元，同比下降26.9%。Keep平均月活跃用户为1858万，平均月度订阅会员为217万，会员渗透率11.7%。用户和会员数量下降，直接影响了订阅收入表现。广告及其他业务收入约9600万元，同比增长9.3%。

不过，从现有用户的使用情况看，部分指标有所改善。上半年，Keep每名月活跃用户月均收入由上年同期的6.1元提高至7.4元，同比增长21.3%；月活用户月均运动时长同比增加15.3%。这意味着在用户总量下降的情况下，公司正在尝试提高存量用户的活跃度和变现效率。

Keep近年来的经营重点也从单纯追求用户规模，逐步转向盈利和业务效率。2025年，公司收入16.37亿元，同比下降20.7%，但首次实现全年经调整盈利。进入2026年上半年，收入重新实现小幅增长，净亏损进一步收窄，不过经调整利润同比下降，说明盈利状态仍谈不上稳定。

AI是Keep今年新增投入较多的方向。4月，公司发布运动健康垂直大模型Keepace.ai，目前已用于课程生成、运动知识问答和运动数据解读。上半年，Keep上线超过8000节AI课程，并在语音陪跑等场景引入相关能力。公司还在探索AI会员，以及向运动硬件、保险、医疗健康等企业客户输出服务。相关商业模式目前仍处于早期阶段。

从半年报来看，Keep当前面对的问题较为清晰，消费品业务重新增长，在一定程度上抵消了会员收入下滑，但公司的线上用户基本盘仍在收缩。

接下来，运动装备能否保持增长、会员规模能否企稳，以及AI投入最终能否形成新的收入来源，仍是判断其盈利持续性的几个关键变量。

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据追风交易台，高盛在2026年8月23日发布的研究报告中指出，第二季度财报季披露的半导体资本开支数据普遍超预期，叠加设备供应商给出更为乐观的前景展望，共同驱动此轮预测大幅修正。其中2026年WFE同比增速预期从此前的32%上调至36%，2027年从32%跳升至45%，2028年则从12%大幅提升至29%。

高盛维持对半导体设备板块的整体看多立场，此次预测上调对设备板块投资者具有直接指引意义，更高的资本开支预期意味着设备厂商订单能见度持续改善，行业景气周期有望延续至2028年。

代工：台积电扩产带动先进制程设备需求跃升

报告将2026至2028年代工领域WFE预测分别上调至580亿、840亿及1090亿美元，对应同比增速分别为45%、45%及30%，均较此前预测的30%、30%及16%大幅提升。

驱动力主要来自台积电。在本次更新中将台积电2026至2028年每年资本开支预测各上调80亿美元，理由是N2制程的设备投入强度高于预期，且客户需求持续旺盛。报告指出，随着N2制程在未来数个季度进入量产爬坡阶段，代工领域WFE动能将持续强劲，先进逻辑制程是核心驱动来源。

DRAM：HBM4迁移与产能扩张推动支出持续攀升

DRAM领域的上调幅度同样突出。报告将2026至2028年DRAM WFE预测分别上调至480亿、720亿及970亿美元，同比增速分别为50%、50%及35%，较此前预测的45%、45%及10%均有提升，其中2028年增速预期提升幅度最为显著。

分析师Giuni Lee将三星电子2026至2028年平均DRAM资本开支预测上调22%，SK Hynix上调19%。尽管行业整体支出大幅增加，但DRAM供给将持续偏紧，产能约束状态预计延续至2028年。节点制程迁移及向HBM4升级是支撑这一判断的核心逻辑。

NAND：近期以升级改造为主，供给偏紧延续至2027年

相较于DRAM和代工，NAND领域的预测调整较为温和，且方向有所分化。报告将2026年NAND WFE预测从110亿美元小幅下调至110亿美元（基本持平），2027年从170亿美元下调至150亿美元，2028年则从200亿美元上调至220亿美元。

NAND近期增量支出将以升级改造为主，而非大规模新增产能，这一策略将支撑供给维持偏紧格局至2027年。2028年支出加速则反映出更长周期维度的产能扩张预期。

逻辑及其他：英特尔复苏与Terafab项目带来超预期增量

逻辑及其他领域的预测上调幅度在中长期维度尤为突出。报告将2026至2028年Logic/Other WFE预测分别上调至340亿、470亿及530亿美元，其中2027年预测较此前的350亿美元上调34%，2028年较此前的370亿美元上调43%。

两大因素驱动这一上调：其一，英特尔需求好于预期，带动相关资本开支预测上修；其二，尾端制程及模拟芯片市场正在复苏。此外，SpaceX与特斯拉已就Terafab项目初始阶段合计承诺约168亿美元投入，相关支出已被纳入Logic/Other预测，构成该细分领域中期增长的重要增量来源。

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近日，阿里巴巴旗下东南亚电商平台Lazada方面对华尔街见闻·全天候科技介绍，截至2026年上半年，已有近万家天猫商家加入“一键轻出海”，今年6月单月成交额超过4亿元人民币。

与此同时，Lazada再次强化了其品牌电商路线：将更多资源投向品牌商家和品质消费者。

Lazada集团总裁、新加坡CEO千城表示，不同电商平台有不同的盈利模式，有的平台依靠包裹量获得物流、支付等收入；品牌电商则更多依赖品牌营销、商家服务和消费者增值服务。Lazada希望强化后者，在改善利润的同时，减少对低品质商品的投入。

这一选择背后，是东南亚电商仍存在的结构性空间，以及正在加深的消费分层。

与中国相比，东南亚的整体电商渗透率及线上交易中的品牌商品占比仍有提升空间，部分购买力较强的消费者也尚未完全转向线上消费。

墨腾创投创始人兼CEO李江玕李江玕认为，“省”可以覆盖很多消费者，但不能覆盖所有消费者。随着收入和消费需求分化，越来越多消费者开始关注功能、品质和品牌。

这意味着，东南亚电商未来的增长不只来自更多消费转到线上，也来自线上商品结构本身的升级。站在Lazada的角度上，这给品牌电商留下了区别于低价竞争的空间。

东南亚六国在语言、消费习惯、物流和经营环境上差异明显。千城将品牌跨境面临的问题归纳为三类：不知道什么商品适合什么市场，前期试错成本高；跨国运营链路长、管理复杂；即使投入团队和库存，也难以提前判断这些成本最终能否转化为规模和利润。

为此，Lazada将商家出海划分为三种模式：尚未建立海外团队的品牌，可以通过“一键轻出海”由平台托管测试；具备独立运营能力后，可以使用国内主体经营跨境店铺；已经拥有当地公司、资质和库存的品牌，则可以直接经营本地店铺。

2025年9月推出的“一键轻出海”，是Lazada试图降低品牌跨境试错成本的方案之一。

通过天猫与Lazada系统打通，商家可以将国内已经验证的商品直接同步至东南亚，由平台介入选品、定价、营销、客服等环节；履约端则结合跨境直发与本地备货，最低可以用10件商品测试需求，销量得到验证后再小批量备货。

牧高笛就是其中一个案例。2025年12月启动“一键轻出海”后，约2万至3万个SKU通过平台完成翻译和上架，降低了其测试不同商品和市场的前期成本。

最终，越南最先跑出明显增量：牧高笛称，2026年1月至2月越南业务在冷启动阶段实现约10倍增长，一次大促中约71%的流量来自站外KOL。公司计划进一步将越南验证过的选品和达人营销方式复制到马来西亚、新加坡。

但这也暴露出这套模式下一阶段的挑战。平台可以降低品牌第一次进入市场的门槛，却无法替代品牌完成长期本地化。

更进一步看，Lazada需要验证的也不只是能否帮助更多商家完成第一次出海，而是这些通过轻模式试水的品牌，最终有多少会继续增加库存、团队和本地投入，从一次跨境交易走向长期经营。

只有当这条从“轻出海”到跨境经营、再到本地化的路径真正跑通，东南亚品牌消费升级的结构性空间，才有可能进一步转化为Lazada自身的增长和利润改善。

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摩根士丹利全球固定收益研究主管Andrew Sheets在最新报告中给出明确判断：高企的政府债务将对经济活动形成一定制约，但不足以引发系统性崩溃——企业和家庭资产负债表的持续改善，构成了抵御冲击的关键缓冲。

Sheets指出，美国联邦债务在过去十年新增20万亿美元，仅过去三个月就新增逾1万亿美元，政府债务占GDP比率在全球主要经济体中普遍攀升。尽管如此，他认为公共部门债务恶化的背面，是企业和居民部门资产负债表的同步改善，这一结构性特征使得债务对实体经济的传导效应远比市场预期温和。

市场关注的核心问题是：在收益率持续上行的背景下，债务压力究竟将在何处形成真正的"断裂点"？摩根士丹利的结论是，这一临界点更可能出现在资产配置层面——即当债券收益率对投资者的吸引力足以与股票形成实质性竞争之时，而目前这一转变尚未发生。

企业债务：发行创纪录，但杠杆率未见恶化

摩根士丹利报告显示，受科技支出激增和并购活动回暖驱动，企业债券发行规模正创历史新高，该行信用策略团队预计今年全年发行量将再度刷新纪录。

然而，Sheets认为这一轮发行潮并不构成系统性风险。核心依据在于：美国企业债务占GDP比率过去十年基本持平，且较新冠疫情前有所下降。超大规模科技企业（hyperscaler）杠杆率偏低，而人工智能投资的高回报率为企业"以高价融资"提供了合理支撑。报告预计，收益率上行不会阻断这一融资浪潮，信用利差仅会出现温和扩大。

居民部门：抵押贷款锁定低利率，净资产持续改善

家庭部门的情况同样好于表面数据所呈现的，报告指出，美国家庭债务占GDP比率目前约为67%，低于2000年的约70%，也比2019年的74%下降了约6个百分点。

更重要的是，这一数字可能还高估了实际压力。Sheets强调，家庭债务中相当大比例为历史低利率时期锁定的抵押贷款，而家庭资产端的价值已大幅提升。这在一定程度上解释了为何消费支出在高利率和能源价格上涨的双重压力下依然保持韧性。他同时指出，对利率敏感的住房等板块已处于低迷状态，家庭部门对利率变动的反应速度不宜高估。

上述趋势并非美国独有。欧洲政府债务占GDP比率上升的同时，企业和居民部门去杠杆幅度更为显著；日本公共借贷增加，但私人部门杠杆率保持稳定。Sheets将这一现象归因于政策选择——美国、法国、日本、瑞典、瑞士、意大利和英国在过去十年均下调了税率，公共部门相对私人部门资产负债表的恶化，是主动政策取向的结果。

真正的风险：资产配置的再平衡时刻

债务压力对市场的真正冲击，不在于企业停止借贷或居民削减消费，而在于投资者是否开始认为债券提供了比股票更具吸引力的风险回报。

报告指出，当前美国30年期国债收益率较预期通胀高出约300个基点，长久期美国投资级债券收益率达6.2%。然而，目前资金流向和股债相关性均未显示出明显的再配置迹象——股票和债券价格近期呈同向波动，并不符合资金从股市流向债市的特征。

盈利增长是维持现状的关键变量。年初至今标普500指数上涨约13%，美国10年期国债收益率上行约50个基点，但摩根士丹利策略师衡量的股票风险溢价——即盈利收益率与债券收益率之差——基本持平。Sheets将当前状况与1990年代末的市场环境相类比，并警示：盈利增长一旦出现减速，将显著提升市场的脆弱性。

相对机会：英国通胀挂钩债券与澳元受青睐

在全球财政格局分化的背景下，摩根士丹利也点出了部分相对占优的配置机会。

报告表示，英国是少数财政赤字预计收窄的主要经济体之一，摩根士丹利因此看好英国通胀挂钩债券。此外，澳大利亚政府债务占GDP比率仅为49%，叠加较高的利差收益，澳元同样获得该行看好。

与此同时，Sheets对美元持相对谨慎态度。他认为，美国财政部若更积极地干预长端利率，将对美元构成压制，并预计美国国债收益率曲线7年至30年段将恢复陡峭化趋势。

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该计划的核心或是裁减5万个工作岗位，具体细节将于本周向员工及工会代表正式披露。当下出欧洲汽车业正面临的多重压力：高企的能源成本、监管收紧，以及竞争对手电动车的强势冲击。德国作为欧洲工业的传统核心，正成为这场衰退的震中。

管理层与工会：信任已“严重受损”

裁员计划在内部引发强烈反弹。

大众监事会副主席、德国金属工业工会（IG Metall）主席Christiane Benner在接受《法兰克福汇报》采访时，直接将Blume的5万人裁员方案定性为“强硬挑衅”，并表示员工对管理层的信任已“严重受损”。

工会的强硬表态，意味着谈判前景充满变数。

与竞争对手谈代工，奥斯纳布吕克工厂命运未定

与此同时，大众正在寻求新的出路。

Benner透露，大众正与多家汽车制造商就借用德国工厂进行整车组装展开“实质性谈判”。此举若能落地，有望提升工厂产能利用率，并在一定程度上保住本土就业岗位——但她同时强调，这类合作只能是“补充性措施”，并非系统性解决方案。

奥斯纳布吕克（Osnabrück）工厂的前途同样悬而未决。Benner表示，围绕该工厂未来的谈判仍在推进，但此前一项涉及以色列国防承包商Rafael、拟将民用生产线转为军工用途的潜在协议，已遭卡塔尔方面阻止。

“全球汽车业正深陷危机”

Blume对行业形势的判断毫不乐观。

“全球汽车业正深陷严重危机，大众集团也身处其中，”他说，“地缘政治、贸易壁垒、监管压力、市场疲软以及激烈竞争，正在全面侵蚀我们的根基。”

他进一步警告：“未来几年将决定谁能留在牌桌上，谁能笑到最后。”

这场工业危机的影响已超出经济层面。

野村证券分析师Andrzej Szczepaniak指出，欧洲工业基础的持续侵蚀正在“播下政治变革的种子”，推动欧洲大陆走向更大的民粹主义浪潮。高能源成本与绿色政策的叠加压力，被认为是欧洲制造业竞争力下滑的重要结构性原因。

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“12年前我们就在非常认真地研究。”当华尔街见闻·全天候科技问及FDE与传统软件部署有什么区别时，吴明辉说，两者都会进入客户现场，但今天的FDE需要做得更深：一边把Agent接进真实业务，一边把现场形成的能力继续沉淀回后台。

这背后是企业服务的交付方式正在出现新的变化。

今年5月，OpenAI专门成立Deployment Company，把FDE送进企业，和客户一起完成需求发现、系统设计、开发和上线；

6月，Anthropic又宣布与IT服务商DXC合作，后者计划培训数万名Claude认证FDE，把Claude接进银行、航空、保险、制造等行业的核心系统。

8月18日，腾讯云也把原来的“智能体开发平台AI应用工程师认证”直接改名为“ADP前沿部署工程师（FDE）认证”。

这些公司关注FDE，背后指向的都是企业AI落地“最后一公里”的问题。

OpenAI、腾讯等大厂开始亲自承担更多企业交付工作，派FDE进场，把模型和Agent平台接进客户的系统；明略科技等在内的企业服务商则在用AI重做原来的定制开发，把行业Know-how、数据治理和软件实施能力变成一个个Agent；作为支付方的企业也开始从销售、研发、供应链等业务部门培养自己的AI先行官，建设内部的FDE能力。

AI把写代码变得越来越便宜，却把“谁来理解企业、定义需求并让Agent真正跑起来”推成了一门新的生意。

没有标准答案

FDE早在大模型时代之前就已经出现。

Palantir很早就以类似方式让工程师深入客户现场，把复杂的数据、软件能力和具体业务结合起来。过去的软件行业也一直存在实施顾问、解决方案架构师和驻场工程师。因此FDE在这一轮AI浪潮中重新走红后，一个争议始终存在：它究竟带来了新的工程模式，还是沿用了上一代软件实施的老逻辑？

“我们本来就有售前技术支持团队，我觉得FDE就是一个赶时髦的词。但如果我们团队认为用上这个称呼可以更好地把产品卖出去，我觉得也可以。”华南一家云厂商CEO曾对全天候科技直言。

吴明辉则认为传统实施团队可以只负责把一套确定的软件交付出去，甚至与软件研发团队没有直接关系；FDE则需要把一线形成的能力继续贡献后台，让一个客户现场暴露出来的问题变成下一次可以继续使用的资产。

这也是OpenAI、腾讯等大厂开始把工程师直接派到客户身边的原因。例如OpenAI对FDE的岗位定义已经明显超出传统“技术支持”的边界。其FDE需要从需求发现、技术范围确定、系统设计一路负责到生产上线，还要把已经跑通的方法沉淀成工具、Playbook和Building Blocks，再把现场反馈带回产品与模型团队。

通过真实工作流暴露问题后，AI大厂可以据此继续优化Harness、模型和产品。但这能否解决企业AI落地的“最后一公里”问题，仍要打上问号。

吴明辉举了广告行业的例子，即便同样做快消，宝洁、联合利华之间的流程和打法也会继续变化。

在他看来，期待一个通用基础模型能够适应所有的场景，能够把planning都做好，能够把工作流给分解好，这是悖论。企业为了竞争必须不断创造新的流程和打法，今天被学习的工作方式，明天可能已经改变。

如此背景下，FDE面对的是持续变化的Context，很难靠一份静态的“行业答案”长期覆盖。

这也给另一类公司留下了位置——软件服务商。

FDE的杠杆率考试

自AI从聊天走向“干活”之后，市场一直存在对传统SaaS被替代的担忧。技术圈更流行的一种判断是随着Vibe Coding持续降低开发门槛，企业未来可以自己写代码、自己搭Agent，原本需要购买的标准软件和大量定制开发都会被进一步压缩。

这直接把软件服务商推到了AI转型的压力之下。过去依靠License、实施和定制开发形成的收入结构都可能受到影响。

但如果外部FDE可以长期存在的逻辑成立，那么软件服务商也可能因此有了新的生存空间。

企业可以越来越容易地获得模型和代码，却仍然需要有人长期理解自己的业务变化、系统结构和交付约束。对传统软件服务商来说，过去多年待在客户现场形成的行业理解、系统经验和交付能力恰好有机会被重新翻译成Agent能力。

明略科技就是其中一个样本。

它过去的核心业务集中在营销智能、营运智能、数据治理和企业软件服务。进入Agent时代后开始发展Agentic Services，希望把原有的软件实施、数据治理和行业服务能力进一步转成定制Agent交付。

明略近期拟取得普联软件控制权也延续了这条思路。普联长期服务石油石化、煤炭电力等大型集团企业，定制开发和实施属性较强。

吴明辉表示，明略计划先把FDE、Agent和相关基础设施带进普联，再由普联将这套能力延伸至原有客户。

但真正决定这个逻辑能否成立的关键是FDE的杠杆率。

传统定制软件一直是一门偏重人力的生意。一个项目往往需要大量工程师驻场，需求越复杂，投入的人越多，收入和人力长期保持较强的线性关系，规模效应有限。

例如普联软件的收入从2021年的5.82亿元增长至2025年的8.25亿元，期间增长率超过40%，但却是“越干越不赚钱”，2025年净利率只有8.09%，较2021年下滑了超15个百分点。

Agent时代试图改变的是交付效率。

吴明辉给出的判断是功能已经明确的标准软件，代码本身会越来越容易被AI复刻。客户自己尚未想清楚怎么做的业务场景反而可能成为企业服务中更值钱的部分。

“如果只是拿着电脑写代码，他没必要到现场去。”他说，工程师来到客户身边，更重要的工作是不断和客户沟通，把“业务到底怎么做”弄清楚。

按照他的描述，过去一个实施人员可能三分之二时间与客户沟通，剩下时间写代码；现在大量编码工作可以交给AI，FDE可以把更多时间放在需求判断、流程拆解和结果验证上。

如果同样一个人能够完成更多定制Agent、支撑更多客户，过去依赖堆人的项目制生意就有机会提高杠杆率。

支付方“自请入局”

AI降低的不只是外部服务商的开发成本，也降低了企业自己进入Agent生产的门槛。

8月11日，全天候科技在蒙牛总部看到45名员工正在参加一场AI应用路演。他们主要来自销售、研发、供应链、奶源、营销等业务条线。过去三个月，蒙牛从28个一级事业部选出约200名“AI先行官”，让最熟悉业务的人先学会使用Agent，再回到自己的工作里寻找可以被AI改造的部分。

这种安排已经进一步向内部FDE演化。

蒙牛计划建立L1到L3的AI先行官认证，到了L3，员工不仅要会搭Agent，还需要理解业务需求、形成解决方案并持续跟进效果。蒙牛数科团队内部也已经成立专门的AI FDE团队。

中小企业则可能走得更直接。在宁夏盐池县，西鲜记总经理张立非用阿里AI编程工具Qoder，在三个多月里搭出了一套养殖管理系统。国标、论文、饲料配方、入栏记录和一线养殖经验被陆续写进软件，系统再沿着投喂、库存、屠宰、加工和报价继续延伸。

这套系统累计使用Qoder的成本在几万元级，而张立非此前接触到的外部定制方案报价可能达到百万元级。

过去中小企业往往卡在两头：标准软件很难完全贴合自己的业务，定制开发又太贵。

AI Coding开始压低中间这段开发成本，让一部分高度定制的软件进入中小企业可以承受的区间。

但不可否认张立非的优势也很特殊。

他做过研发，又长期参与经营，既知道代码怎么实现，也知道一只羊每天吃什么、饲料成本如何分摊、产品最低能报到什么价格。需求、测试和使用都可以在公司内部完成，省掉了传统定制开发中反复传递需求的环节。

但这种模式同样有边界。随着系统扩大到更多部门，测试、权限、数据安全和长期维护都很难继续集中在一个人身上。AI把写代码的成本打下来之后，企业仍然需要有人持续理解业务、维护系统并承担最终决策责任。

吴明辉也承认，大企业长期会逐渐把一部分FDE能力内化。只是企业从个人使用AI走向组织级AI，还会碰到岗位调整、激励机制、系统基础设施和成本管理等问题，外部力量仍可能承担最初的引导。

由此看，各方短期内很难分出胜负。

模型和云厂商拥有底层能力，希望借FDE把模型、Agent送进生产；明略这样的企业服务商拥有行业和交付积累，希望把过去的Know-how变成Agent；大型企业开始培养内部FDE，中小企业也可能直接借助AI Coding自己搭系统。

FDE因此更像一条仍在移动的边界，岗位本身也远未定型。

当企业开始拥有几十、几百甚至更多Agent之后，真正重要的问题，是这些Agent由谁来生产、谁负责维护，以及谁能把一次业务改造继续变成下一次可复用的能力。

围绕这些问题，Agent时代的企业AI市场或许才刚刚开始重新分工。

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据wccftech 8月23日报道，三星方面表示，相较于标准HBM4E，zHBM方案宣称可实现70%的功耗降低、230%的DRAM带宽提升，以及每个DRAM模组节省100W功耗，同时为GPU释放8.3%的额外功率空间。

HBM是什么，瓶颈在哪里

HBM，即高带宽内存，是目前AI训练和推理系统中最关键的存储组件之一。它由两类芯片构成：

• C-die（核心芯片）：包含DRAM存储单元，可垂直堆叠最多16层

• B-die（基础芯片/Base Die）：位于整个堆叠结构底部，负责处理各类DRAM控制功能，并通过PHY（物理接口层）与GPU等计算芯片通信

两者之间通过TSV（Through-Silicon Via，硅通孔）连接——这是一种穿透芯片的垂直导电通道。

据Wccftech报道，当前HBM4每个堆叠的带宽已超过3TB/s，HBM4E进一步推进至4TB/s区间，HBM5则在HBM4基础上将带宽翻倍，容量超过60GB。

然而，带宽的持续扩展正面临两大硬约束：TSV数量与间距的物理极限，以及Base Die内PHY接口的I/O数量与速度上限。与此同时，B-die与计算芯片（xPU SoC）之间的制程代差正在逐代收窄，这既是挑战，也为三星的路线图提供了切入口。

第一阶段：为计算芯片“腾地方”

三星路线图的第一阶段，核心目标是从xPU（计算芯片）那里"抢回"硅面积。

三星已将D1c与4nm逻辑工艺应用于HBM4的Base Die（B-die），主要目的是降低功耗、缩减有效面积。这是DRAM与先进逻辑工艺真正融合的起点。

具体措施包括：

• 用D2D接口替换传统HBM PHY，缩短信道长度，直接改善能效，同时为XPU释放宝贵硅片空间

• 将内存控制器从XPU卸载至cHBM的B-die，预计可为XPU释放5%至10%的面积，对应10%至20%的性能提升

• 引入基于SRAM的细粒度修复方案（Near-MC SRAM-Based Cell Repair），利用B-die上的闲置空间部署SRAM修复资源

面积缩减带来的副作用是热点问题。对此，三星已推出Heat Path Block（HPB）技术，构建于cHBM4方案之上，可将峰值温度降低逾35%，覆盖50%的PHY区域。

第二阶段：B-die开始“长出”计算能力

第二阶段的重点从"腾空间"转向"加功能"，三星将其定义为功能扩展阶段。

扩展内存容量。 随着AI大模型的上下文窗口（context window）急剧扩大，KV缓存（Key-Value Cache，模型推理时用于存储中间状态的内存区域）的需求呈指数级增长。三星计划在Base Die的闲置硅面积上集成内存扩展控制器与PHY，通过外接LPDDR或HBM等方案扩充系统可用内存容量。

集成处理单元（PE）。 三星还提出在Base Die上集成部分计算处理单元（Processing Elements），将部分原本需要在xPU上完成的计算卸载至内存侧，从而降低D2D带宽需求、减少功耗与热负担。这一形态被称为AHBM（Advanced HBM，进阶高带宽内存）。

强化可靠性与测试能力。 第二阶段还包括在Base Die上集成先进的RAS（Reliability, Availability, Serviceability，可靠性、可用性与可维护性）传感器与实时遥测功能，以及片上自测试（ATIP）能力，提升良率与测试覆盖率。

第三阶段：zHBM——消灭中介层，DRAM直接压在计算芯片上

第三阶段是整个路线图的终极形态：zHBM。

当前主流AI系统采用2.5D封装架构，GPU与HBM并排放置在同一块中介层（interposer）上，通过横向互连传输数据。zHBM的思路是将这一结构"竖起来"——把DRAM堆叠直接压在xPU芯片之上，形成真正的3D垂直集成。

三星描述的zHBM关键特性包括：

• 分布式I/O：最小化HBM栈内数据传输距离

• 3D结构：消除传统2D接口，大幅提升系统效率

• I/O功耗目标约0.5 pJ/bit：通过移除SerDes等冗余模块实现

• 带宽提升超2.3倍，系统热余量达100W

三星演示的方案为四栈zHBM叠加在一颗XPU之上。

为实现上述目标，三星正在研发两项关键封装技术：WoW（Wafer on Wafer）与HCB（Hybrid Cube Bonding），以实现超高I/O密度，并最终构建统一的SoC-DRAM协同设计体系。

路线图背后的核心逻辑

三星此次演讲的核心叙事，是将HBM的Base Die从一个"被动的数据中转站"重新定位为"具备主动计算能力的智能伙伴"。

三个阶段的演进逻辑清晰：先通过制程升级压缩面积、释放xPU空间（第一阶段）；再利用释放出的空间集成更多功能、扩展容量与计算能力（第二阶段）；最终通过3D垂直集成彻底重构系统架构，在功耗、带宽与热管理三个维度同步突破（第三阶段）。

三星在演讲总结中表示："通过掌握先进封装与统一SoC-DRAM协同设计，我们将突破制约AI系统的功耗、面积与容量瓶颈，为未来数年更高效率、更高性能、更强可扩展性铺平道路。"

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高盛资深交易员Natasha Tiwana在最新报告中警告，AI主题的动能结构已发生根本性转变——动量因子中半导体与AI复合板块正从多头转入空头，软件板块取而代之成为短期动量的最大权重。

与此同时，高盛建议投资者将目光转向此前被市场冷落的领域：欧洲与日本银行股、黄金矿企及铜矿股等硬资产敞口，以及法国政治风险相关的对冲布局。

上述策略转向的背景是，2026年8月市场经历了一轮剧烈的去杠杆行情。高盛高贝塔动量组合（GSPRHIMO）单周下跌12%，AI多空对冲组合五日跌幅达10%。高盛指出，2026年动量因子出现5%以上单日跌幅的次数，已超过过去五年的总和，市场正被迫在AI叙事之外寻求更广泛的多元化配置。

AI交易进入精细化操作阶段

高盛明确表示，AI交易并未终结，但其构成、动能特征与安全边际均在实时重写。

报告指出，市场争论的焦点正从"谁是大规模资本开支的赢家"快速转向"谁是AI大规模普及的赢家"，背后的驱动力是算力成本的持续下降。在此背景下，高盛建议对AI建出受益标的采取更具战术性的操作方式，重点关注价格与每股收益（EPS）出现较大背离的机会，其中存储芯片（GSTMTMEM）和数据中心（GSTMTDAT）板块的性价比最为突出。

英伟达二季度财报是近期最重要的催化剂，此后密集的九月行业会议季亦将提供支撑。在AI应用层面，MRNA与MRK本周宣布的合作消息引发市场对医疗健康AI的广泛关注，相关受益标的（GSXGHDDD）的盈利预期修正广度明显提升，泛化投资者对AI药物研发赛道的兴趣正在升温。

动量因子悄然换血，软件取代半导体

动量因子内部的结构性重组是本轮行情最值得关注的信号之一。

高盛数据显示，12个月赢家与3个月赢家之间的重叠度已降至多年低点，而12个月赢家与3个月输家之间的重叠度则接近历史高位。具体而言，软件板块已成为短期动量多头（GSXUHMO3）的最大权重，而半导体与AI复合板块则已移入空头端（GSXULMO3）。

高盛认为，这一多空结构的重新洗牌，折射出投资者对下一阶段市场领导力的深度重估，并导致因子波动率持续高企。在此环境下，市场对精细化对冲工具的需求明显上升，相较于简单的指数工具，投资者更倾向于采用因子对冲组合来管理敞口。

欧日银行股：利率红利叠加估值洼地

在“拓宽”配置的逻辑下，高盛将欧洲与日本银行股列为核心推荐。

报告指出，过去一个月市场已收回对美联储加息的定价预期，而欧洲与日本的利率预期走势则与美国出现分化。在此背景下，欧洲银行指数（SX7E）和日本银行股组合（GSXAJMEB）受益于"更高更久"利率环境下的净息差（NII）改善，同时非息收入基本面持续向好——手续费收入强劲增长、效率比率提升、股东回报潜力可观。

数据显示，日本银行股过去三个月跑赢东证指数（TOPIX）及日本半导体板块，且波动率更低。欧洲银行股整体较美国银行股折价约15%，而高盛在欧洲区域内最看好的价值机会是希腊银行股——其估值正在向欧元区核心国同业靠拢，但仍有约10%的折价空间，且存在并购带来的额外上行潜力。值得注意的是，欧洲银行股当前仓位处于近两年最低水平，反向布局的时机窗口正在打开。

黄金矿企与铜矿股：硬资产补涨逻辑清晰

高盛对硬资产板块的看法同样积极，并给出了具体的估值支撑依据。

黄金矿企组合（GSXGOLDM）月内已上涨32%，但距历史高点仍有约12%的差距，当前远期市盈率仅为11倍，较五年均值折价约20%。高盛认为，美国财政部扩大国债回购计划所带来的美元走弱预期，将驱动金矿股的下一轮上涨。此外，高盛衍生品团队亦注意到市场对黄金作为年末避险对冲工具的需求升温，一个2026年12月到期、金矿股涨超5%且标普500跌破4%的双重数字期权报价约为6%（中间价4.25%）。

铜矿股方面，铜价本周创下历史新高，但铜矿股组合（GSXGCOPP）自2月以来持续落后于大宗商品本身及其扎实的基本面盈利表现，主要拖累来自中东局势升级与AI板块抛售的情绪传导。高盛认为，供需偏紧的微观结构具有支撑性，而一旦美联储转向鸽派，工业金属敞口将直接受益。

法国政治风险：被低估的尾部敞口

高盛还专门提示了法国政治风险这一被市场忽视的潜在扰动因素。

法国国债与德国国债的利差（OAT-Bund spread）自6月初以来持续走阔，目前已达约85个基点的阶段性高位，但法国本土股票组合（GSXEFRDO）迄今基本未受波及。高盛警告，这一平静可能难以为继，法国本土股估值已处于五年历史的90百分位，意味着当前定价几乎未反映任何选举不确定性溢价。

高盛指出，随着近期政治日程密集排布（包括8月27日法国企业主联合会夏季会议及8月30日司法部长Darmanin的夏季聚会），相关头条风险最早下周便可能升温。历史数据显示，在政治不确定性时期，法国本土股对信用利差的相关性会显著跳升，其对国内风险的反应远比CAC指数更为敏感。

九月将是检验轮动持续性的关键窗口

高盛总结认为，当前所有信号均指向同一方向：市场正被迫走出AI单一叙事，向更广泛的多元化配置迁移。

动量因子向软件的悄然轮动、欧日银行股（尤其是希腊银行股的残余折价）的结构性买盘、仍被低估的黄金矿企与滞涨的铜矿股，以及被严重低估的法国政治风险溢价，共同勾勒出一幅市场格局深度重构的图景。

高盛强调，AI交易的"躺赢"阶段已经结束，唯一残存的超额收益空间在于精选价格与EPS轨迹背离过大的个股进行战术性低吸。九月的财报季与会议日历，将最终裁定这轮调整究竟只是一次健康的仓位清洗，还是一场更持久的市场风格切换的开端。

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据Business Insider报道，知情人士透露，AI模型开发者平台Hugging Face正在探索出售事宜，潜在估值或达130亿美元乃至更高。该公司已委托一家银行评估潜在买家的兴趣，但目前尚未达成任何交易。这一估值较其2023年的最新融资估值45亿美元大幅跃升，涨幅接近三倍。

此次出售探索折射出市场对AI生态系统基础设施层的重新定价。在OpenAI、Anthropic、Meta等大模型厂商之外，Hugging Face这类为开发者提供模型发现、共享与构建服务的平台，正被视为AI产业成熟化进程中不可或缺的关键节点。

分析认为，继支付巨头Stripe近期同意以约80亿美元收购AI模型市场平台OpenRouter之后，Hugging Face的潜在出售进一步表明，投资者愿意为AI生态系统的核心枢纽支付高溢价，即便这些公司本身并不开发前沿模型。

平台价值重估：从工具到基础设施

Hugging Face由法国创业者Clément Delangue、Julien Chaumond和Thomas Wolf于2016年联合创立，最初定位为NLP工具提供商，后逐步演变为AI开发者生态的核心平台。开发者可在其平台上发布、共享和下载各类AI模型，使其成为连接模型供应方与应用开发者的关键中间层。

该公司现有投资者包括Lux Capital、Addition和Salesforce Ventures。根据PitchBook数据，其最近一轮融资于2023年完成，彼时估值为45亿美元。若此次出售以130亿美元以上成交，将意味着不足两年内估值增长近两倍，充分体现出市场对AI基础设施层资产的重新定价。

并购逻辑：AI生态枢纽的溢价争夺

报道指出，Hugging Face的潜在出售，与近期AI领域并购浪潮的整体逻辑一脉相承。随着大模型竞争格局趋于集中，能够聚合开发者流量、沉淀模型资产并降低AI应用开发门槛的平台型公司，正成为战略买家的重点标的。

Stripe收购OpenRouter一事已为此类交易定下基调——即便目标公司并非模型研发者，只要其处于AI开发链条的关键位置，买家同样愿意给出高达数十亿美元的估值。Hugging Face在开发者社区中的深度渗透，使其具备类似的战略价值。

安全事件插曲：OpenAI智能体曾意外入侵其平台

据报道，就在Hugging Face探索出售之际，该公司近期也卷入一起罕见的安全事件。

OpenAI披露，其一个AI智能体在一次受控网络安全测试中"越狱"，在尝试完成测试任务的过程中自行访问互联网，并入侵了Hugging Face的系统。这一事件将Hugging Face推至AI安全讨论的聚光灯下，也从侧面印证了其平台在AI开发生态中的核心地位。

报道称，目前，出售谈判仍处于早期阶段，尚无交易达成。潜在买家的范围及最终交易结构均未披露。

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据高盛最新每周报告，这轮抛售由单一股票和宏观产品的多空双向卖出共同驱动，净杠杆率随之跌至近一年低点。高盛分析师Vincent Lin指出，对冲基金自7月下旬以来持续买入美股的趋势在上周彻底逆转。摩根士丹利的数据亦印证这一判断，称上周是过去12个月中全球股票抛售量第二大的一周。

此次抛售波及范围广泛，信息技术、工业、公用事业、医疗保健和材料板块首当其冲，长端国债收益率持续攀升进一步压制了被视为"债券替代品"的公用事业和房地产股票。与此同时，能源和可选消费是上周仅有的两个获净买入的板块。

净杠杆率骤降，看多情绪急剧逆转

高盛数据显示，美国多空基金总杠杆率上周小幅上升1.5个百分点至205%，处于一年期第11百分位；而净杠杆率则大幅下滑3.0个百分点至48.3%，创下一年新低，且为近五个月来最大单周降幅。美国基本面多空比率（市值口径）下降3.4%至1.617，处于一年期第4百分位。

净杠杆率的急剧收缩，直观反映出市场看多情绪的剧烈逆转。高盛报告指出，对冲基金自7月下旬起连续数周净买入美股，但上周彻底改变方向，净卖出规模之大为"关税日"当周以来之最。

从结构上看，宏观产品（指数与ETF合计）占本周总净卖出量的47%，偏离度达-1.4个标准差（一年基准），多空双向卖出比例约为1.2比1。值得注意的是，在连续六周回补空头之后，美国上市ETF空头头寸上周小幅增加0.7%，主要集中在科技及金融ETF，部分被大盘股和小盘股ETF的空头回补所抵消。单一股票则占总净卖出量的53%，偏离度为-1.5个标准差，多空双向卖出规模大致相当。

信息技术遭最大规模抛售，公用事业创五年罕见净卖出

在11个板块中，9个板块遭到净卖出。信息技术板块既是上周表现最差的板块，也是美国乃至全球范围内净卖出金额最大的板块，偏离度达-1.1个标准差，抛售几乎全部来自多头平仓。科技ETF、电子设备仪器与零部件、科技硬件存储与外设以及IT服务等子板块均遭净卖出。

尽管如此，过去一个月对冲基金对美国信息技术股票的整体持仓仍略偏净买入，当前净敞口占美国总净市值的16.6%，处于过去一年的第25百分位。

公用事业板块则是本周标准差口径下净卖出幅度最大的板块，达-2.5个标准差，且为过去五年中净卖出规模最大的一次之一，几乎所有子板块均遭抛售，以电力公用事业、综合公用事业和独立发电商为主。高盛报告指出，随着长端国债收益率持续走高，对冲基金本周每日均在净卖出公用事业和房地产股票，以空头卖出为主导。当前美国公用事业净敞口占总净市值的2.6%，处于过去一年的第8百分位。

摩根士丹利：全球股票抛售创12个月次高，亚太领跌

摩根士丹利大宗经纪内容团队的数据与高盛判断高度吻合。据摩根士丹利，上周是过去12个月中全球股票抛售量第二大的一周，基金削减了所有地区的净敞口。

非美股票是本轮抛售的主力，以亚太地区为首，基金削减了对日本、韩国的敞口，欧洲和北美的抛售规模相对温和。在美股内部，最值得关注的是AI科技受益股、全球存储芯片和半导体设备等主题的重新遭到抛售——这些正是6月和7月那轮仓位解除的核心主题——同时大型银行股和金属矿业股也受到波及。

相比之下，医疗保健和金融板块获得资金流入，主要通过空头回补实现，尤其集中在高做空比例的生物科技、数字健康和制药领域。摩根士丹利数据显示，美国股票多空净杠杆率周环比下降5个百分点至53%，处于2010年以来第58百分位；总杠杆率下降3个百分点至212%，处于2010年以来第96百分位。

从盈亏表现来看，全球基金月至今平均回报为+1.4%，美国本土多空基金为+0.9%；年至今表现依然健康，全球基金平均回报+11.0%，美国本土多空基金平均回报+13.6%。

市场焦点转向英伟达财报与杰克逊霍尔会议

展望后市，期权市场隐含的标普500指数至8月28日（下周五）的波动幅度为1.31%。当前市场流动性处于8月末的季节性低谷，但多项重要催化剂即将到来。

微观层面，英伟达将于本周三公布财报，是本轮科技财报季的核心事件；此外，Zoom、Intuit将于周二披露业绩，惠普、Synopsys、Okta、CrowdStrike、Salesforce于周三，Workday、Marvell、Elastic于周四相继公布。

宏观层面，市场目光聚焦于杰克逊霍尔央行年会，财政部长沃什将于周五美东时间上午10时发表讲话，其表态或对长端利率走势及市场情绪产生直接影响。

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Hartnett直言，贝森特的“3-3-3”经济框架目前三项指标全部未达标，政策公信力正通过债券和汇率市场的双重走弱加以体现——“收益率上升、货币走弱，意味着公信力正在下滑。”

他判断：这轮“准QE”应能短暂压制利率，但无法真正压低美债收益率。若30年期美债收益率无法下行至5%以下，美元将面临大幅下挫，市场将迎来一轮系统性的风险资产抛售。市场将转向做空风险资产、做空AI超大规模算力、私人信贷及做空金融股。同时，Hartnett对黄金及冷门长久期资产持多头立场。

“3-3-3”计划：三箭齐发，三箭落空

贝森特在2024年底上任之初，提出了以2028年为目标节点的“3-3-3”经济框架，三项核心目标分别为：实际GDP年均增速达3%、联邦财政赤字占GDP比例降至3%、国内日均石油产量提升300万桶。

据Hartnett在报告中披露的数据，目前三项指标均告落空：

• GDP增速：过去六个季度平均增速不足2%
• 财政赤字：占GDP比例目前约为6%，是目标值的两倍
• 石油产量：自2024年以来仅增加约30万桶/日，仅完成目标的十分之一

Hartnett指出，政策公信力历来由债券和外汇市场来衡量。三项目标的集体落空，正是当前美债收益率高企、美元承压的深层原因。

三道“马奇诺防线”：4美元油价、160美元兑日元、5%美债收益率

Hartnett将当前政策重心描述为防守三条“马奇诺防线”：汽油价格不超过4美元/加仑、美元兑日元不超过160、10年及30年期美债收益率不超过5%。一旦这三条线失守，他认为将对经济增长、AI投资热潮及资产泡沫构成直接威胁。

然而现实并不乐观。Hartnett在报告中指出，美国汽油价格已再度升至4美元/加仑以上（较战前的3美元/加仑大幅上涨），在美伊“经济战”持续、美国原油库存及战略石油储备均处于40至50年低位的背景下，油价下行空间极为有限。

在汇率层面，Hartnett认为美日货币干预需要日本央行在9月18日配合实质性加息，才能稳住日本长端利率，并降低日本抛售美债的风险。

而最关键的一道防线，是将长端美债收益率压制在5%以下——这直接关系到能否避免美国政府信用事件（首先是评级机构下调评级，其次是潜在的国债拍卖失败），同时也关系到AI融资成本能否维持在可控水平。

为何要“准QE”：40万亿债务与AI融资的双重压力

Hartnett在报告中梳理了财政部被迫出手的三重逻辑：

第一，债务规模触及历史关口。美国国债总量刚刚突破40万亿美元，且以每季度约1万亿美元的速度持续扩张。

第二，国债净发行挤压企业融资。2026年和2027年美国国债净发行量预计均达2万亿美元，这将直接挤占企业债市场空间。与此同时，AI相关债券发行规模今年迄今已达2000亿至3000亿美元，AI军备竞赛已被列为美国政府的头号国家安全与宏观优先议题。

第三，数据与市场背离触发信任危机。Hartnett指出，当非农就业零增长、通胀数据为零的情况下，30年期美债收益率却升至20年高位，这意味着市场对财政可持续性的信任已出现裂痕，“必须立即重建公信力”。

正是在这一背景下，贝森特的一系列“看跌期权”式政策干预接连登场：与亚洲及海湾国家签署美元互换协议、对日元进行外汇干预、再到如今在美联储默许下将长端国债回购规模翻倍。Hartnett将这一系列动作定性为“修复固定收益市场的政策恐慌”。

他同时提示，财政政策的恐慌式干预还需要美联储主席沃什在8月28日杰克逊霍尔会议上发表“恰到好处的鹰派”表态——既不能过于鸽派以免美元进一步承压，又不能过于鹰派以免打压市场。

“成功是预期，失败不可想象”

Hartnett用一句话概括了当前局面的极端性：“成功是预期，失败不可想象。”

他的逻辑是：QE是后雷曼时代大牛市的起点，也是华尔街“大而不能倒”叙事的根基。过去20年的超常规货币刺激，造就了资产价格的超常规涨幅。因此，新一轮“准QE”理应被预期为成功。

但他随即给出了失败情景下的明确路线图：

“若贝森特的'恐慌式扭曲操作'无法将30年期收益率压至5%以下，将意味着美元大幅下跌，以及资产配置转向——做空风险资产、做空杠杆（AI超大规模算力公司、私人信贷），以及做空周期性资产（金融股），直至中期选举。”

在此背景下，Hartnett的多头仓位集中于黄金，以及被市场冷落的长久期资产，包括REITs、生物科技ETF、地区性银行、小盘股及香港地产。

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上周，美国财政部长贝森特宣布将至少翻倍扩大长期美债回购规模，试图压制持续攀升的长端收益率。效果立竿见影，但只持续了不到一天——收益率随后重返高位，整周基本持平。

贝森特事后接受采访时称市场"有点过度反应"，并强调财政部拥有"强大的工具箱"。但市场用行动给出了不同的答案：美元当周下跌近1%，黄金突破4600美元，比特币单周涨超25%。

这一组合被野村证券的Charlie McElligott定性为"压力释放阀"——当局试图稳住长端利率，市场的焦虑情绪转而在别处宣泄。

本周焦点：沃什能否给出答案

接力棒现在传到了美联储主席沃什手中。他将于本周五在杰克逊霍尔经济政策研讨会发表讲话。

沃什自今年5月就任以来，几乎未提供任何前瞻指引。上次FOMC会后的发言，直接引发了一轮债市大跌——市场对他说什么、怎么说，极度敏感。

据彭博报道，交易员最想知道的是：面对顽固高于2%目标的通胀，以及不断恶化的财政状况，美联储的政策反应函数究竟是什么。

TD Securities美国利率策略师Molly Brooks警告："如果还是老一套，我认为市场会感到失望，这可能会加剧我们已经看到的长端抛售。"

汇丰利率策略师Dhiraj Narula认为，沃什有机会通过表态来安抚市场："如果沃什主席能对潜在通胀压力有所定性，在我们看来，这已经足以为降低不确定性相关的期限溢价提供一定依据。"

彭博Markets Live策略师Michael Ball表示：贝森特能调整债务期限结构，但只有美联储才能锚定通胀预期。沃什的杰克逊霍尔讲话必须重申2%目标仍然可以实现，并明确表态——如果通胀持续，即便与行政当局产生摩擦，也将采取政策行动。

贝森特的操作，为什么不够用？

Academy Securities的Peter Tchir指出，目前美国政府有7.5万亿美元短期国库券（T-bills）和21.7万亿美元附息债券在外流通。贝森特每次回购操作"至少40亿美元"，频率接近每周一次——从之前的每次20亿翻倍到40亿，听起来声势不小，但根本没能持续撼动市场。

Tchir判断，这不是QE（量化宽松）。贝森特的操作本质上只是在"重新排列甲板上的椅子"，并没有真正创造货币。黄金涨、美元跌的市场反应，更多反映的是对"货币贬值"叙事的过度解读，而非财政部真正扩张了货币供给。

还有一个鲜为人知但极为关键的数据：美联储目前持有所有10至15年到期美债的50%以上。这距离"自由市场"已经相当遥远。与此同时，美联储持有的长期债券比例也接近20%。

更吊诡的是，美联储手中还持有近4260亿美元、将在一年内到期的附息债券，平均票息仅2.9%，而当前联邦基金有效利率为3.63%——美联储正在这笔持仓上持续亏损利差。

“扭曲操作”：贝森特救不了的，美联储能救吗？

这一背景，让市场开始热议一个沉寂已久的工具：美联储版"扭曲操作"（Operation Twist）。

逻辑并不复杂：如果美联储将那4260亿美元短期债券卖出，转而买入相同名义规模的20年期以上长债，虽然会产生一笔前期账面亏损，但可以获得可观的利差收益（约5.25%的持有收益对比3.63%的资金成本）。更重要的是，这将吸收超过20年期以上债券流通量的15%，有效压低长端收益率。

从沃什的角度看，"扭曲操作"不算QE，因为它不改变美联储持有债券的总名义规模。这在政治上更容易被接受。Tchir的判断是：如果白宫真的希望长端收益率下行，就必须放弃在贝森特可控范围内"小打小闹"，转而推动美联储全力介入扭曲操作。

彭博的分析师的Ball也持相似判断：贝森特的方案越来越像一个"轻量版扭曲操作"——财政部通过回购退出长久期债务，转向短券和短息票；美联储则通过准备金管理购买短券，在不扩表的前提下吸收前端供给。但这套组合拳有其内在矛盾：短期融资占比越高，财政部对政策利率的敞口就越大。一旦通胀迫使美联储加息，利息成本将以更快速度重置；而如果美联储因顾虑财政成本而迟疑，市场则会以更高的期限溢价来惩罚其独立性。

因此，要么美联储出手支持贝森特，要么这次干预将以失败告终——而失败的干预，往往比不干预危害更大。

数据窗口：周三PCE先行探路

在杰克逊霍尔讲话之前，市场还将迎来一个重要数据节点——周三公布的7月个人消费支出（PCE）指数。

据彭博报道，过去一个月，通胀、就业和零售销售数据均在预期之内或低于预期，推动交易员下调了近期加息预期。PCE数据若延续这一趋势，或将为沃什的讲话提供一定缓冲空间。

不过，时间窗口正在收窄。彭博分析指出，中期选举政治压力，加上美国经济分析局将于9月底更新PCE统计方法，都可能使9月FOMC会议后的紧缩操作在政治观感上愈发复杂。

5%是关键，贬值交易能否持续存疑

华尔街见闻写道，美银策略师Michael Hartnett将30年期美债收益率5%视为重要分界线，认为若无法跌破，将加剧美元及高杠杆领域——包括AI超大规模算力企业和私人信贷——所承受的压力。

桥水基金创始人Ray Dalio上周五发出警告，建议投资者削减债券敞口，持有黄金和部分比特币，以防范潜在的美国债务危机。

这一压力并非空穴来风。彭博指出，随着伊朗冲突持续发酵，财政前景愈发受到市场关注；与此同时，AI相关企业债券发行激增，正与美国国债争夺同一批资本；外国投资者对美债的需求也愈发"价格敏感"，对当前政策走向的容忍度也在下降。

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据CCTV国际时讯消息，也门胡塞武装8月5日发表声明称，自7月22日宣布对沙特实施海上航运禁令以来，胡塞武装已累计袭击8艘沙特油轮；另有29艘沙特油轮被迫改变航线或返航。声明还称，随着胡塞武装加强对曼德海峡的海上封锁，沙特方面开始将油轮航线调整至红海北部。

自霍尔木兹海峡被封锁以来，沙特西海岸的延布港一直是全球原油供应的关键备用通道。然而据彭博报道，胡塞武装7月宣布封锁沙特港口后，延布港的安全形势急剧恶化，大量油轮已开始绕道非洲或改走苏伊士运河北上，航程最长超过1.7万英里，较正常路线翻倍有余。与此同时，沙特已开始向部分买家提供在阿曼湾——即霍尔木兹海峡外侧——提货的安排，波斯湾侧的装载活动也明显提速。

这一系列调整大幅推高了原油交付成本，并在亚洲买家中引发连锁反应：至少一家东亚炼油商正考虑因额外费用而放弃下月的沙特原油提货，而多家亚洲炼油商已拒绝沙特阿美要求其赴延布提货的请求，转而要求在埃及地中海港口锡迪克里尔（Sidi Kerir）装载。相比之下，欧洲炼油商则意外受益，多家企业已足额获得9月份的沙特原油分配。

胡塞威胁蔓延，延布港陷入困境

此轮物流危机的核心，是胡塞武装对曼德海峡（Bab el-Mandeb）——红海南端出口处这一狭窄水道——构成的持续威胁。

据报道，胡塞武装7月宣布封锁沙特港口后，原本在延布装载原油的油轮大批转向，选择向北穿越苏伊士运河，驶往埃及地中海港口锡迪克里尔，再从那里继续向亚洲或其他目的地航行。对于驶往亚洲的船只而言，这意味着必须绕行非洲全程，航程超过1.7万英里，较正常路线增加逾一倍。

然而，这条替代路线本身也存在明显瓶颈。苏伊士运河水深不足，无法通行满载的超大型油轮（VLCC）；横穿埃及的苏美德管道（Sumed Pipeline）虽可作为补充，但其运力不足以承载亚洲市场正常所需的全部沙特原油量，由此形成双重物流制约。

据彭博汇编的船舶追踪数据，过去一个月，韩国Sinokor集团、希腊Dynacom Tankers Management Ltd.以及挪威DHT Management AS旗下船只，已被频繁发现在延布与苏美德管道南端入口艾因苏赫纳（Ain Sukhna）之间穿梭运输原油。此外，六艘沙特空载超大型油轮在月底绕开曼德海峡后，已取道非洲西海岸，正向地中海西入口方向行驶。

波斯湾侧活动提速，阿曼湾成新交货点

在西线通道受阻的同时，沙特正悄然激活另一套应急安排——将部分原油交货点转移至阿曼湾，即霍尔木兹海峡外侧水域。

卫星图像与船舶追踪数据显示，大批沙特油轮正聚集于阿曼湾等待，与此同时，沙特波斯湾一侧港口的装载活动也明显增加。这一迹象表明，沙特可能正在安排原油从波斯湾港口出发，经由阿曼或阿联酋附近的海峡转运至外海交货。

这一模式此前已成为阿联酋及部分海湾产油国的重要生命线，而韩国的Sinokor再度成为其中的关键角色。据彭博数据，自8月11日以来，从沙特波斯湾港口运出约800万桶原油的四艘超大型油轮中，有三艘属于Sinokor旗下。

亚洲买家承压，欧洲炼油商意外受益

物流重组带来的成本上升，正在亚洲买家中引发明显分化。

据报道，有交易商透露，对于关键的亚洲市场，沙特的整体原油分配量仍远低于伊朗战争爆发前的水平，沙特整体出口量也持续低于战前水平。高企的运输成本令部分买家开始重新评估采购计划——至少一家东亚炼油商正考虑因额外费用而放弃下月的沙特原油提货。

不过，能源安全考量在一定程度上压制了成本顾虑。据交易商表示，日本和韩国炼油商基本确定将于下月在锡迪克里尔提取沙特原油，能源安全的优先级高于成本压力。

与亚洲买家的困境形成对比，欧洲炼油商在此轮物流重组中意外占得先机。过去一周，多家欧洲炼油商已足额收到9月份的沙特原油分配通知，此前因供应提名流程延迟约一周而引发的担忧得以消散。

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据英国《金融报道》周日报道，据支付机构Ramp对7万家企业支出数据的追踪，Fable 5自今年6月初发布至今已逾两个月，其支出占Anthropic旗下全线产品总支出的比例仅约11%，增长势头明显停滞。这打破了企业用户历来倾向于选用最强模型的惯例。分析师和Anthropic投资者认为，这一转变主要源于Fable 5的高昂定价，以及旧版模型已足以应对大多数业务需求的现实。

Fable 5需求疲软令市场对Anthropic商业模式的可持续性产生疑问，前沿AI实验室长期将数十亿美元研发支出集中于训练规模更大、更复杂的模型，若企业客户持续转向低价替代品，这一逻辑将面临根本性挑战。

这一动向恰逢Anthropic筹备被外界预期为史上规模最大IPO的关键时期。投资者预计该公司估值将达2万亿美元或以上，上市最快可能于下月启动。Anthropic 7月营收未能达到最乐观预期——部分投资者曾预测年化销售额将突破800亿美元，而该公司上周告知股东，7月年化营收实际达到650亿美元，较5月的470亿美元有所增长。

企业转向低价模型，前沿模型光环褪色

Ramp数据显示，Anthropic自家的Opus 5——一款定价更低、规模较小但性能依然强劲的模型——自7月底发布以来，企业支出已超越Fable 5。与此同时，OpenAI的GPT 5.6定价显著低于Fable 5，其母公司年化营收在本季度迄今已跳升35%，目前超过400亿美元，GPT 5.6的发布扭转了OpenAI年初以来的颓势。

来自便宜开源模型也为企业客户提供了更多替代选择，进一步压缩了美国顶级AI实验室的议价空间。Ramp首席经济学家Ara Kharazian指出，特朗普政府施加的数据留存规定同样阻碍了Fable 5的普及。

今年6月初，特朗普政府以国家安全为由，迫使Anthropic暂时撤回该模型，导致Anthropic 6月营收增速受到明显冲击。直至7月1日，政府批准Fable 5重新上线，相关限制才得以解除。分析师和投资者表示，随着重新上线获批，外界对Fable进一步受限的担忧已逐渐消散，政治不确定性在客户模型选择中的权重，已退居价格与性能因素之后。

Accel合伙人Miles Clements在该机构对Anthropic近10亿美元投资的背景下表示，“大多数人并不需要在前沿水平上运行”，企业客户一味选择最强模型的时代"并非一个可持续的阶段"。

高速增长掩盖隐忧，IPO前景存变数

尽管面临上述压力，Anthropic的整体增长势头依然强劲。该公司营收自年初以来增长近七倍，并在第二季度录得首次经调整后的运营盈利，且已向投资者表示第三季度有望再度实现盈利。据知情人士透露，Anthropic还告知投资者，其年支出达10万美元及以上的客户数量已达6000家。

然而，Fable 5需求疲软所揭示的结构性问题，令市场对Anthropic商业模式的可持续性产生疑问。前沿AI实验室长期将数十亿美元研发支出集中于训练规模更大、更复杂的模型，若企业客户持续转向低价替代品，这一逻辑将面临根本性挑战。

Kharazian坦言，预测Anthropic未来数月的走势"几乎是不可能完成的任务"。"如果沿用此前趋势外推，你会预期Anthropic主导市场。但由于OpenAI最新模型表现出色而Fable表现不及预期，结果恰恰相反。"

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据彭博引述周一提交给交易所的文件显示，该公司将发行2.8亿股股票，发行价区间定为每股47.6港元至49.5港元。Shein将于9月1日正式登陆香港交易所。

此次IPO的基石投资者阵容包括博裕资本、Tiger Global、General Atlantic、腾讯控股及瑞银资管新加坡。高盛、摩根士丹利及摩根大通担任此次IPO的联席保荐人。

Shein凭借直连供应商、低价快时尚模式构建起庞大的商业版图，但随着经营环境恶化拖累业绩，公司估值较鼎盛时期大幅缩水。

招股说明书显示，Shein 2026年第一季度由盈转亏，净亏损9900万美元，而上年同期净利润为3.95亿美元，营收亦呈下滑态势。

关税政策收紧叠加中东局势动荡，推高了原材料成本，并最终传导至消费者端价格。与此同时，拼多多旗下Temu的强势竞争持续蚕食其市场份额。

为缓解估值缩水对后期投资者的影响，招股书披露了一项补偿机制。参与后期融资的投资者将获得现金支付与免费额外股份的组合补偿，以帮助他们实质性地降低投资成本基准。

针对本次IPO的资金用途，Shein计划将收益用于提升库存管理系统等技术能力，加大营销投资以改善其全球形象，并进一步加强其供应链治理和脱碳减排举措。

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市场概述

美PMI意外强劲，美股反弹、纳斯达克100终结五连跌，标普和纳指四周内首次周跌，道指连跌两周；芯片指数回落，英伟达六连跌、全周累跌4.6%；获准在拉斯维加斯提供Robobtaxi服务后，特斯拉涨超5%；公布个性化mRNA癌症疫苗重大突破当周，Moderna股价翻倍暴涨、默沙东一周涨超10%，力挺医疗板块全周累涨超4%；加密货币概念股续涨，Robinhood收涨超10%。

美财政部“救市”效应昙花一现，美债价格连日齐跌，两年期美债收益率创逾一周新高。

美元指数盘中触及三个月低位，美PMI后一度转涨；离岸人民币盘中涨破6.72、一周内第四日创三年新高；加密货币全周大涨，比特币盘中冲向8万美元关口、一度较日低涨近10%，全周涨超20%、创三年最大周涨，以太坊一周涨超30%。

原油盘中曾跌超1%，但连续六日收涨、收创近一个月新高、全周累涨近7%。美财政部激发“贬值交易”，黄金站上4600美元、创三个月新高，期金收涨超2%、连涨三周。伦铜反弹超1%、连涨八周；市场供需矛盾加剧之际，伦锌三连涨至四年高位。

亚洲时段，创业板涨超1%，锂矿爆发，光模块活跃，恒指、恒科指双双涨超1%，泡泡玛特跌3%。

要闻

中国

中国财政部发布会：全面升级促消费贴息政策，信用卡分期纳入支持，财政支出更多转向“投资于人”。

AI算力红利持续释放，中际旭创上半年净利暴增241.7%，章建平新进成为第九大股东。

长江存储科创板IPO已受理：1-3月营收470.42亿元，归母净利润333.79亿元。

贵州茅台陈华回应上半年“增收不增利”：改革转型取得一定成效，业绩阶段性波动亦属正常。

阿里七年来首次配售新股，将全部投入AI建设，据称800亿港元配股获超额认购。

银河通用实现全球首次机器人自主网球赛，央视全程直播，“AstraTennis时刻”正式到来。

海外

美加贸易谈判破裂，美国对部分加商品加征50%关税、8月22日生效，指加方拒绝最后期限前敲定贸易协议；加拿大宣布对美200亿美元等额反制关税9月8日生效，称美方提出苛刻条款损害国家主权及核心产业。

美国8月综合PMI初值超预期升至逾四年新高，服务业强劲扩张抵消制造业疲软。欧元区8月综合PMI初值创9个月新高，制造业强势反弹成最大推手。

伊朗：美国经济施压“注定失败”，若美打经济战，霍尔木兹海峡和波斯湾将再无石油出口。中国外交部回应“美国敦促中国配合对伊制裁”：反对非法单边制裁。特朗普称对伊转向“经济战”不意味着美军事选项受限。伊拉克总统：已有部分装载伊拉克石油船只获准通过霍尔木兹。

特朗普宣布暂时豁免碎牛肉进口关税。特朗普：未指示贝森特干预美国债市，经济增长将自行化解债务问题。

OpenAI全面开源Codex Harness。ChatGPT可以看短信了，AI想从你的App里拿到你的一切。

报道：Anthropic或需求IPO募资超1000亿美元、公司估值达2万亿；Anthropic招股书可能把美国公众对AI的抵制情绪列为风险因素。

报道：博通的债务交易预计将达到700亿美元以上；此前，博通违约风险指标CDS创下新高。

三星公布韩国史上最大股东回报计划，今年拟返还至多790亿美元，占自由现金流五成。

因存储芯片成本飙升，英伟达高端服务器被曝明年将涨价15%。

特斯拉官宣：9月3日在美得州奥斯汀举行Cybercab发布会。

市场收报

欧美股市：标普500收涨0.43%，报7674.37点，全周累跌1.43%；道指收涨0.98%，报53277.01点，全周累跌0.85%；纳指收涨0.44%，报26180.455点，全周累跌2.05%。。欧洲STOXX 600指数收涨0.59%，报654.18点，全周累跌0.56%。

A股：上证指数收涨0.04%，报3905.20点。深证成指收涨0.87%，报14094.17点。创业板指收涨1.43%，报3545.58点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.73%，日内升约3个基点，全周累计升约4个基点；两年期美债收益率约为4.24%，日内升约5个基点，全周累计升约7个基点。

商品：WTI 10月原油期货收涨0.26%，报87.06美元/桶，全周累涨6.86%。布伦特10月原油期货收涨0.65%，报94.39美元/桶，全周累涨6.63%。COMEX 8月黄金期货收涨2.39%，报4624.1美元/盎司，全周累涨5.56%。COMEX 8月白银期货收涨2.12%，报69.466美元/盎司，全周累涨6.89%。LME期铜收涨约1.3%，报14216美元/吨，全周累涨0.4%。LME期锌收涨近1.7%，报3823美元/吨，全周累涨近1.8%。

要闻详情

全球重磅

中国

中国财政部发布会：全面升级促消费贴息政策，信用卡分期纳入支持，财政支出更多转向“投资于人”。财政部释放强烈的“稳增长、扩内需”信号，不仅预告下半年将酝酿出台务实管用的增量政策，更通过全面升级信贷贴息政策以真金白银刺激消费，并明确“十五五”期间财政支出将发生重大结构性转变——更多转向“投资于人”。

财政部：1-7月全国一般公共预算收入同比增长5.8%，证券交易印花税激增99.2%。1-7月全国一般公共预算收入143696亿元，同比增长5.8%，支出162889亿元，同比增长1.3%。主要税种中增值税、企业所得税、个人所得税增长较快，证券交易印花税大增99.2%。

AI算力红利持续释放，中际旭创上半年净利暴增241.7%，章建平新进成为第九大股东。中际旭创2026年上半年营收同比增长182.49%，其中Q2营收环比增长14.3%，净利润环比增长38.0%，利润增速显著跑赢营收，环比斜率明显拉开。业绩高增主要受海外AI基础设施需求驱动，上半年海外收入占比超94%，800G、1.6T等高速光模块持续放量。

• 弃寒武纪、买中际旭创！游资大佬章建平上半年百亿持仓大腾挪。章建平上半年从国产算力龙头寒武纪撤退，转身重仓海外算力龙头中际旭创，持仓市值超75亿元；同期清仓北方稀土、四川黄金等多股，快进快出尽显猎手本色。江淮汽车惨遭腰斩，其妻方文艳亦果断割肉离场。

长江存储科创板IPO已受理：Q1营收470.42亿元，归母净利润333.79亿元。长江存储科创板IPO获受理，拟募资330亿元用于产线升级与研发。受益于NAND Flash价格大涨，公司2026年一季度营收达470.42亿元，归母净利润为超2025全年净利润的两倍多，市占率跃升全球第三。

贵州茅台陈华回应上半年“增收不增利”：改革转型取得一定成效，业绩阶段性波动亦属正常。2026年上半年，贵州茅台营收922.78亿元（同比+1.3%），归母净利润445.17亿元（同比-1.95%）。董事长陈华回应称，行业深度调整下公司开启市场化改革，目前销售与价格体系稳定，改革达成预期。下半年将精细化施策，但承认本轮改革重在市场端，存在不确定性。陈华表示，业绩阶段性波动属正常，呼吁股东基于长期主义看待发展。

• 茅台最新回应！关于社会渠道库存、预收账款、全年增速展望。公司表示，近十年，公司的净利率均值49.57%，2026年上半年净利率49.89%，处于合理水平。随着公司市场化改革的深入推进，预收账款的高低已不再是衡量公司市场供求态势的主要指标。

阿里七年来首次配售新股，将全部投入AI建设，据称800亿港元配股获超额认购。阿里宣布2019年港股上市七年来首次配售新股，募资800亿港元，全部用于AI基础设施建设。据悉此轮配售已获超额认购，其中主权财富基金等高质量长线做多投资者需求强劲。

银河通用实现全球首次机器人自主网球赛，央视全程直播，“AstraTennis时刻”正式到来。银河通用的人形机器人在北京国家速滑馆完成全球首次大型赛事直播人机网球对打，自主判断落点、连续完成正反手与截击，摔倒后还能自主起身续赛。银河星脑AstraBrain首次在高速、开放、强对抗的真实场景中，将感知、决策与全身运控融为一体。

海外

美国对部分加拿大商品加征50%关税，于8月22日生效。美贸易代表格里尔称加拿大拒绝在最后期限前与美国最终敲定贸易协议，并仍在继续对美国采取报复性措施。格里尔称，美国已向加拿大提供了“更为优惠的市场准入条件”，若达成协议，本可“大幅降低关税”。但他指责加方拒绝接受，导致谈判破裂。

• “我们遭到了袭击！”加拿大强力反制：对美200亿美元等额关税9月8日生效，午夜紧急召回谈判团队。加美贸易谈判宣告破裂，加拿大总理卡尼在全国电视讲话中强调，美方谈判末期提出损害加拿大主权及核心产业的苛刻条款，致使协议功亏一篑。他表示加拿大绝不以主权换协议，并将推出更多应对措施。

美国8月综合PMI初值超预期升至逾四年新高，服务业强劲扩张抵消制造业放缓。美国8月综合PMI升至56.0，服务业强劲扩张带动三季度GDP年化增速或接近3.0%，经济增长动能从制造业切换至服务业。就业市场明显回暖，企业信心改善，同时价格压力有所缓和。但制造业受供应链延误、关税等制约有所降温，能源价格仍是通胀潜在风险。

欧元区8月综合PMI初值创9个月新高，制造业强势反弹成最大推手。受制造业（尤其是AI和国防领域）需求拉动及出口回暖影响，欧元区8月综合PMI初值升至52.1。尽管经济显露韧性，三季度GDP有望增长0.3%，且就业状况改善，但通胀高达2.9%，价格压力仅轻微缓解。与此同时，区内经济分化加剧，企业信心转弱，为复苏前景增添了不确定性。

特朗普：未指示贝森特干预美国债市，经济增长将自行化解债务问题。特朗普称，是贝森特自行决定干预债市，还称赞他很有能力、天生对债券和利率就有非常好的直觉。谈及贸易协议，特朗普称美加谈判进展顺利，理应能达成协议。

伊朗回应美国经济战威胁：美方“注定失败”，中国表态：反对非法单边制裁。伊朗议会官员称，美国已证明其“不懂外交语言”，“实力的语言”将迫使美国解除对伊制裁、释放伊方资产并撤出该地区。中国外交部回应“美国威胁对伊制裁”：军事手段和制裁施压无助于解决问题。伊朗总统呼吁结束战争，但强调应从“实力地位”出发谈判。伊朗海军司令称“完全控制”霍尔木兹海峡、将在海上给敌人“历史性教训”。阿曼外交大臣与伊朗外长通话，讨论该海峡航运。

• 特朗普称对伊转向“经济战”不意味着美军事选项受限。特朗普称，他认为伊朗尚未准备好达成“合适的协议”，美方正在观察冲突中“事态的发展”。

• 环球时报社评：中国不会陪美国在伊朗问题上“胡闹”。
• 伊拉克总统：已有部分装载伊拉克石油船只获准通过霍尔木兹海峡。
• 伊朗官员：若美打经济战，霍尔木兹海峡和波斯湾将再无石油出口。

特朗普宣布暂时豁免碎牛肉进口关税。据新华社，特朗普表示，未来90天内，美国将允许进口最多30万吨的碎牛肉，且不征收配额外关税，“这些牛肉的售价将比当前市场价格低25%”。特朗普称，这一举措“旨在降低美国民众的消费价格，同时也为美国畜牧养殖业恢复增长提供空间”。

大手笔！OpenAI全面开源Codex Harness。OpenAI开源Codex Harness三大核心组件（CLI工具、官方SDK、app-server），以Apache-2.0许可发布。Harness作为驱动AI智能体的底层执行框架，可无缝嵌入开发者自有产品，彻底告别"通用聊天框"模式。同时将界面、数据与安全审批权交还开发者，彻底打通AI企业级落地的最后一公里。

• ChatGPT可以看短信了，AI想从你的App里拿到你的一切。OpenAI 为 Mac 版 ChatGPT 上线 Messages 连接器，通过“完全磁盘访问权限”读取本地数据库并起草回复，延续了接入健康、金融数据的思路。苹果虽仍掌控底层权限，但随着双方合作转冷、苹果加速 Siri AI，未来系统意图编排的指挥权归属已成悬念。

报道：Anthropic或需求IPO募资超1000亿美元、公司估值达2万亿。报道：Anthropic招股书可能把美国公众对AI的抵制情绪列为风险因素。

报道：博通的债务交易预计将达到700亿美元以上。博通正就700亿至800亿美元债务融资展开谈判，资金将用于支持Anthropic等AI公司的芯片采购需求。融资拟采用分层结构，优先档约450亿美元，次级档约350亿美元

• 此前，博通违约风险指标CDS创下新高。博通拟筹千亿美元表外巨债，刷新AI融资纪录剑指英伟达。然而这场“金融工程”引爆信用恐慌，致其CDS狂飙破纪录，更撕开了科技巨头3万亿美元AI隐性债务的冰山一角，市场警报已然拉响。

三星公布韩国史上最大股东回报计划，今年拟返还至多790亿美元，占自由现金流五成。三星电子宣布2026年将向股东返还最高110万亿韩元，约占自由现金流五成，创韩国企业史上最高回报纪录。公司拟派发30万亿韩元季息并回购15万亿韩元股票。受AI需求带动及同行SK海力士竞争驱动，此举提升了市场对高股息的预期，为股价提供了估值支撑。

因存储芯片成本飙升，英伟达高端服务器被曝明年将涨价15%。据报道，涨价从明年初出货的系统开始生效，影响范围包括搭载旗舰级Vera Rubin和Grace Blackwell芯片的系统。英伟达已经给微软、谷歌和甲骨文等大厂代工服务器的工厂发出涨价通知。具体涨幅将取决于英伟达芯片的代际和存储配置。

本周英伟达财报“万众瞩目”：Rubin周期、循环融资与远期市场份额。英伟达定于本周三美股盘后公布季度财报，券商预期基本面强劲，Jefferies预计7月季度收入950亿美元，高于市场一致预期。但市场关注点已转向三大长期问题：Rubin能否顺利接棒Blackwell、AI需求是否持续大于供给，以及锁定未来需求所需承担的融资责任。

• 被低估的英伟达“新叙事”：“自研开源模型”与“供应链锁定”。汇丰认为，英伟达大力押注开源小语言模型（SLM），通过免费优化的生态体系引导数百万开发者在其硬件上运行AI应用，将客户群从少数云巨头扩展至更广泛生态；通过多年期协议系统锁定产能，令竞争对手面临供应链劣势。这两条叙事线有望成为驱动其估值重新定价的关键催化剂。

特斯拉官宣：9月3日在美得州奥斯汀举行Cybercab发布会。此前报道称，Cybercab已完成道路测试和员工试乘，计划先向员工、后对公众开放。目前，特斯拉在奥斯汀提供Robotaxi服务的车辆以改装Model Y为主，Cybercab将逐步加入，但年内量产有限，商业化许可尚待明确。

免费、强大！神秘模型“牛来”引发网络热议，猜测是出自智谱还是另有其主。匿名模型Ox Alpha“牛来”免费上架，编程测试得分80%击败GPT-5.6与Claude；AI社区展开24小时“指纹追踪”，五条证据指向智谱GLM-5.3，但算力却对不上。身份成谜，8月28日智谱最新大模型开源后或见分晓。

研报精选

达利欧：美国债务危机最快三年内到来，建议卖出债券、买入黄金和比特币。桥水基金创始人达利欧最新文章指出，美国年度收支缺口高达2万亿美元，且还有约10万亿美元债务亟待再融资，若不改变现有轨道，债务危机"在三年内，上下误差两年"便可能到来。他建议投资者减持债券，将黄金配置提升至组合的10%至15%，并持有少量比特币对冲风险。

美银Hartnett：贝森特正通过“变相QE”，守住5%的30年期美债收益率“马奇诺防线"。美银首席投资策略师Hartnett将美国财政部扩大长期美债回购规模视为“变相QE”，他警告，QE或只能“封顶”而难以真正压低长债收益率：若30年期美债收益率迟迟无法回落至5%以下，政策公信力将进一步受损，并可能触发美元下跌、资金转向做空高杠杆AI资产、私人信贷及金融股。

美债回购“信号意义”重于“实际效果”！野村：如果市场继续恶化，美联储会下场“YCC或QE”。美国财政部仓促祭出债务回购，野村证券策略师McElligott一针见血：这不过是"子弹穿孔上的创可贴"——真正的信号是当局已承认长端利率失控触及红线。企业债发行激增59%、伊朗局势推高能源价格、全球财政扩张三重压力叠加，YCC与QE的扳机正在预热，但在阀门打开之前，市场必须先变得更糟。

贝森特没能稳住市场，日本有重蹈“97年亚洲金融危机”的风险。野村报告认为，“贝森特看跌期权”正在失效，美财政部试图以债券回购压低长端收益率，不仅未能持续稳定债市，反而加大美元下行压力。日本若效仿美国压低长期融资成本，可能将压力转移至汇市，在日元本就偏弱的背景下，一旦政策失误引发资本外流，日本甚至存在重蹈97年亚洲金融危机风险。

贝森特扩大美债回购是做“玩火”！布鲁金斯学会：美国或重演日本式货币贬值。布鲁金斯学会高级研究员Robin Brooks警告，美国财政部扩大长期美债回购、主动管理债券供给以压低融资成本，正引发市场担忧。日本曾通过大规模债券购买压低融资成本，并伴随日元长期走弱。美国或正走向类似的货币贬值路径，美元承压、黄金走强，市场聚焦沃什在杰克逊霍尔年会上的政策表态。

高盛前商品主管Jeff Currie：“海军换美元”走向破裂，大宗商品牛市迈向新阶段。地缘结构巨变，“海军换美元”机制走向破裂，美元主导地位动摇，大宗商品超级周期剧烈升级。高盛前高管Jeff Currie警告，结构性供给瓶颈与货币贬值正双向抬升资产价格，全球系统已毫无冗余。他疾呼拥抱“硬资产”，果断做多金银与农产品：“做多并系好安全带，迎接更高的新高”。

• 知名能源分析师Jeff Currie：醒醒吧，各位，大宗商品正在发出信号。柴油裂解价差史上首破百美元，黄金单日狂涨4%至4510美元，铜价突破14000美元……前高盛大宗商品研究主管Jeff Currie发出警报：财政干预已"剪断刹车线"，供应瓶颈、货币贬值、政策压制三力共振，大宗商品结构性牛市正进入最剧烈阶段。他的结论只有一句话——"做多，并系好安全带。"

Gen1.5模型带来重要进展：物理AI正在接近GPT3时刻。Generalist发布的GEN-1.5模型首次实现“物理提示”——看一次示范即可学习新任务，无需参数更新，被研究者视为机器人领域的“圣杯”，其意义堪比 GPT-3 时刻。这种能力跃升源于海量物理数据的 scaling，虽未完美，但已清晰展现出物理智能正接近类似大语言模型的突破。

硅谷调研后，高盛的总结：Agent进入执行时代，AI竞争转向工作流，世界模型崛起。AI正从“回答”迈向“执行”，产业竞争转向工作流掌控。Agent落地关键在可控性与责任划分，具备清晰边界与可验证结果的工作流将优先自动化。模型市场走向分工：前沿模型主导高价值任务，开源模型承担规模化推理。同时，世界模型驱动AI进入物理世界，有望催生算力新增长曲线，未来5年需求或增长24倍。

国内宏观

李强：统筹推进“四网”建设，巩固提升信息通信业竞争优势。据新华社，会议指出，要积极顺应新一轮科技革命和产业变革趋势，牢牢把握新一代通信网建设的机遇，坚持应用牵引、适度超前，统筹推进基础网络、空间网络、国际网络、融合网络建设，巩固提升我国信息通信业竞争优势。

人民日报刊发“钟才文”文章：中国是世界经济增长的积极贡献者和强大稳定锚。中国是全球产供链的稳定锚，为世界经济循环畅通提供强大支撑。无论是面对新冠疫情还是地缘冲突的冲击影响，中国始终是全球产供链韧性和稳定的坚定维护者。

中央网信委：支持企业加强人工智能关键技术研究，研发高端人工智能芯片。加强关键核心技术攻关。引导网信企业强化基础研究，加强高端芯片、基础软件和工业软件、网络通信、网络安全和数据安全等关键核心技术攻关，着力突破量子科技、区块链、脑机接口、数字孪生、新型显示等前沿技术，深化新一代网络信息技术集成创新和市场化应用。

国内公司

Moderna的“mRNA个性化疫苗”首度成功，中国创新药也在排队中。Moderna三期临床试验首次在大规模试验中验证mRNA个性化癌症疫苗的肿瘤治疗价值，花旗点名看好中国布局者。恒瑞旗下瑞宏迪RGL-270已进入二期、胰腺癌数据亮眼，石药SYS6026以对照设计稳步推进，康方、云顶、康希诺则各具差异化牌面，一场mRNA癌症疫苗的中国竞速赛正式鸣枪。

神秘AI模型编程测试超越GPT-5.6和Claude，技术特征指向智谱未发布新模型。匿名AI模型“stealth/ox-alpha”现身OpenRouter。独立研究人员Ben Davis测试发现，其视频编码器、分词器、输出风格等多项技术特征高度接近智谱GLM系列，并在部分编程基准中超过GPT、Claude等主流模型。Davis称其“99%确定”该模型来自智谱，但目前尚未获官方确认。

DeepSeek发布实验性视觉理解模型，多模态Agent能力逼近Opus-4.8。DeepSeek于8月21日上线实验性视觉理解模型V4-Flash-Vision-Exp，新增图像理解能力并保持原有文本性能，视觉Agent基准测试表现接近Opus-4.8。同时推出免费Files API和DeepSeek Harness 0.1.1，支持开发者处理图文混合任务。API沿用V4-Flash定价，图片最多折算384 token。此次更新扩展了多模态Agent应用场景。

东山精密上半年净利润同比增长290.09%，AI硬件景气周期驱动业绩跃升。公司上半年归属于上市公司股东的净利润达29.57亿元，同比增长290.09%，较上年同期的7.58亿元大幅跃升。同期营业收入为277.98亿元，同比增长63.95%。

保偏光纤需求爆发，长飞光纤上半年净利润同比增长888.88%。公司公告显示，2026年上半年归属于上市公司股东的净利润达29.25亿元，同比增长888.88%，而扣除非经常性损益后的净利润增幅更高达1680.48%。

矿产金铜量价齐升，紫金矿业上半年净利润同比增长68%。2026年上半年，紫金矿业营收1942亿元，归母净利润392亿元，均实现大幅增长；经营现金流555亿元，同比增92%。公司资产负债率降至49.55%，为2012年以来首次低于50%。金铜业务量价齐升，锂、钨等新产能加速释放，同时通过并购持续扩充资源版图。年内累计分红首超200亿元，股东回报显著提升，正步入业绩与估值双重提升的正循环。

《财经》实地走访追觅：回款争议与产线调整。持续两个多月的业务调整，还未能让追觅稳住。追觅已经开始陆续支付部分供应商的回款，但产线收缩引发的连锁反应仍在扩散。据多位供应商反馈，追觅拖欠从今年二季度开始集中出现，金额从几万元到上千万元不等，涉及的业务包括被收缩的智能大家电、智能戒指、手机等，以及包括扫地机、洗地机在内的智能清洁板块。

海外宏观

欧洲粮仓断了？俄乌战争冲击黑海港口，全球粮食生产正遭遇多重冲击。俄乌战争骤然升级，黑海航运陷入瘫痪——仅7月一个月，港口及船只遭袭超120起，乌克兰8月谷物出货量仅及潜在出口能力的20%。芝加哥小麦期货飙至两年高位，埃及、印尼等高度依赖黑海粮源的国家风险敞口急剧扩大。叠加霍尔木兹海峡的持续扰动、厄尔尼诺风险上升以及美国农业带不利天气，摩根大通警告下一场全球粮食危机最早明年到来。

日本7月通胀1.9%，升至年内高点，能源与鲜食价格双双加速。能源价格自2025年11月来首次转正，中东冲突推高原油成本已超出政府补贴的对冲空间；7月批发通胀率达到7.2%，其中电费是最大贡献项，显示能源成本已从生产端向消费端加速传导。鲜食价格同比急升7%，较上月近乎翻倍。数据走强印证官方预警，进一步强化市场对日本央行加快收紧货币政策预期。

加密货币周末齐跌，17.92万人爆仓。艾达币、XRP、XLM大跌超12%，以太坊跌超5%，比特币跌2.40%。据CoinGlass数据统计，最近24小时，全球共有17.92万人爆仓，爆仓金额接近9亿美元。其中，超八成为多单爆仓。

海外公司

7月“血洗”后，对AI的信仰还在！高盛：对冲基金重押大科技，亚马逊连续11季最受宠。高盛报告显示，7月美股动荡引发对冲基金近十年最大规模去杠杆，前期领涨的AI仓位回调最深。但资金并未撤离主线，亚马逊连续11季蝉联头号重仓，前十大热门股九只与AI相关。同时，基金通过增配医疗、金融、能源等板块降低拥挤风险，并在数据中心、AI基础设施等产业链环节延伸布局。

美光CEO：AI彻底重写存储芯片周期逻辑，客户需求超出公司供给约50%。Mehrotra认为，AI推动存储从可替换商品升级为系统性能的核心变量——没有高性能存储，AI无法运行。需求来源从单一数据中心扩展至自动驾驶、机器人及消费电子，使供需长期偏紧。客户采购模式也从"比价竞标"转向与美光协同设计，深度绑定提升定价权。存储行业的周期性逻辑正被结构性增长取代。

新一轮半导体涨价潮将至！意法半导体拟于8月23日宣布提价。意法半导体将于8月23日进行年内第三次提价，带动汽车MCU及功率器件交期拉长。德州仪器、英飞凌等全球大厂集体跟进，促使提价潮覆盖MCU与模拟芯片等品类。其主因系AI需求挤压成熟制程产能，叠加生产及供应链成本上升，行业整体进入量价齐升的上行周期。

英伟达拟入股AI数据供应商Mercor，后者估值达200亿美元。英伟达已将Mercor数据用于Nemotron开源模型训练，上季度支付数千万美元服务费。此次投资标志着英伟达将布局从芯片客户延伸至数据供应链上游。Mercor预计今年毛收入达20亿美元，本轮融资后将超越Scale，成为数据标注赛道最高估值独角兽。

城堡证券：Situational组合敞口已削减超80%，旗舰基金7月回报创四年最佳。城堡证券创始人Ken Griffin表示，已将从对冲基金Situational Awareness收购的资产组合中的风险敞口削减逾80%，旗舰多策略基金Wellington 7月份回报率达5.94%，为2022年以来最佳单月表现。此前市场普遍认为城堡证券接手Situational Awareness资产组合标志着市场底部。

Anthropic自研芯片落子：挖来谷歌TPU业务创始人，2万亿IPO前夜的“去英伟达”豪赌。Anthropic聘请谷歌定制芯片业务创始人Amir Salek组建自研芯片团队，同时与Fractile、谷歌、博通、三星等多方合作，锁定2027年约3.5GW的TPU容量。这一"自研+多元采购"双轨战略旨在摆脱对英伟达的依赖，压缩推理成本。

行业/概念

1、半导体 | 据上证报，8月21日晚，上交所官网信息显示，长江存储控股股份有限公司(下称“长存控股”)科创板IPO申请已获受理。公司此次拟公开发行不低于19.8亿股且不超过24.3亿股，募资330亿元用于公司产线建设升级和技术研发提升。

招商证券认为，长江存储上市募资后扩产节奏有望进一步加速，有望直接拉动国内存储产业链景气上行。SEMI预计全球半导体设备市场规模正增长将延续至2029年，国内先进逻辑和存储产线扩产有望提速，国内设备技术水平持续突破，国产化率将持续提升，前道及后道先进封装设备订单增长趋势明确。随着长江存储堆叠层数提升，材料用量不断增加，国内材料产品工艺能力持续提升，伴随产业链产能突破收入利润有望增长。

2、东数西算/算力 | 据上证报报道，阿里巴巴宣布拟配股募资800亿港元，将100%用于投资全栈AI能力，加强AI基础设施建设，进一步巩固其在AI领域的全球领先地位。阿里巴巴集团20日发布的2027财年第一季度财报显示，阿里AI商业化全面加速。其中，阿里云外部商业化收入同比增长45%，增速创22个季度新高；AI相关产品收入连续第12个季度实现三位数同比增长。

国盛证券研报指出，互联网大厂竞速搭建算力护城河。腾讯2026年二季度算力采购扩张明显，2026年第二季度资本开支达到527.84亿元，同比增长176%。阿里2027财年第一季度资本开支676.78亿元，同比增长75%，AI基础设施投入明显加速，主要由于智能体带动CPU算力需求增加以及芯片组件价格的上涨的因素。在模型、Agent及细分场景的推动下，AI需求曲线仍在上扬，国内互联网及智算中心算力投入态度明确，国产芯导入进程加速，国产算力需求景气度持续。

3、机器人 | 据上证报，8月22日晚，第二届世界人形机器人运动会在北京国家速滑馆开幕。百米赛跑、原地跳高两大竞技项目在开幕式现场首先亮相，吸引全场观众瞩目。机器人赛跑和跳高的成绩，相比去年首届人形机器人运动会得到大幅提升，均已超过人类极限的速度和高度。本届运动会赛期5天，包括竞技赛、场景赛共51个比赛项目。竞技赛新增了拔河、投壶、举重等赛项，场景赛增设了家庭场景中的衣物整理、应急救援场景中的灭火作业、零售场景中的熟食制作等，参赛机器人将“更自主”“更灵巧”“更实用”。

4、农业种植 | 据中证报，中国水稻研究所水稻生物育种全国重点实验室研究员张健团队成功克隆到一个同时调控水稻熟期和产量的稀有等位基因，揭示了其通过平衡开花与氮素利用效率打破作物“早熟-高产”遗传枷锁的分子机制。研究团队通过分子育种手段，将该稀有等位基因导入主栽水稻品种中。经连续3年大田区域试验证实，改良后的水稻新品种不仅生育期（收获期）缩短了3至8天，产量还增加了4.2%至11.0%。

5、燃气轮机 | 据中证报，机构近日发布的最新研报显示，2026年第二季度，全球燃机订单达38GW，刷新单季度历史纪录，其中，美国市场订单贡献近半数。当前，全球燃机行业呈现高需求、紧交付局面。2026年上半年，全球能源装备龙头公司GEVernova交出大幅超预期的中期成绩单，反映出行业供不应求的现状。

6、电力体制改革 | 据中证报，近日，由广东清远电厂2号机组生物质掺烧EPC项目成功实现10%能量比生物质掺烧，这是国内首例百万千瓦二次再热机组实现高比例生物质掺烧发电，填补了国内技术空白，为火电机组清洁低碳转型注入新动能。攻关团队经过数百次的实验，终于实现了10%以上的大比例生物质掺烧，相比纯生物质锅炉能够多发出一倍的电。

今日要闻前瞻

美财长贝森特计划本周一就伊朗问题举行新闻发布会，加大对伊经济施压。

贝森特透露，可能本周初公布美国新的财政整顿计划。

拼多多财报与业绩电话会。

中国石化、小鹏汽车财报。

<全文完>

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日前，中国平安举行2026年中期业绩发布会。董事长马明哲、联席首席执行官郭晓涛、总经理兼联席首席执行官谢永林、副总经理兼首席财务官付欣等出席，详细解读了平安的业绩和业务走向，而且回答了投资者和市场关心的诸多关键问题。

会上透露出平安关于保险行业的几个关键判断：低利率时期，寿险产品发展面临黄金时期；平安对未来2-3年的NBV持续增长“有非常强的信心”；当下已经到了AI价值创造的阶段；平安管理层认为，当下的市值远远没有反映平安的“真实价值”等等。

“综合金融+医疗养老”战略

付欣表示，面对复杂多变的市场环境，平安2026年上半年持续深化“综合金融+医疗养老”战略。核心主业方面，寿险坚持价值转型，新业务价值（NBV）达成248.47亿元，同比增长11.2%，实现量质齐升；产险综合成本率（COR）为95.1%，是五年来最优水平。投资端，保险资金非年化综合投资收益率2.1%，收益稳健、穿越周期。

从营运利润看，上半年归母营运利润841.96亿元，同比增长8.3%，增速较一季度进一步提升。付欣指出，寿险NBV量价提升、产险COR持续优化、银行净息差持续领先等前瞻性指标，为营运利润的可持续增长提供了信心。净利润方面，归母净利润925.85亿元、增长36.1%，净利润表现源于两大驱动：一是主业增速稳健，二是长期稳健的投资回报与投资布局。

增长向高值

谢永林用三句话概括上半年业绩：“整体业绩稳健、增长向高值、服务创造价值。”

“整体业绩”方面，他列举归母营运利润、营业收入、归母净利润、归母净资产、股东回报、综合投资收益率、新业务价值、产险综合成本率八个核心财务指标，均实现正向增长。

“增长向高值”体现在两个层面：一是核心主业稳健，寿险非代理人渠道业务贡献近40%，“放在三年前是无法想象的”；分红险占比与长交期产品占比明显提升，产险COR在低位再降0.1个百分点，新能源车“十辆车中约四辆由平安承保”；二是综合金融威力显现，资管板块营收与利润贡献显著提升，集团营收与利润来源更加多元。

“服务创造价值”方面，谢永林举例，一站式AI服务助手覆盖88%业务场景，近五千万人次享受服务；全球急难救援上半年受理案件超1500笔，为87名客户实施跨境医疗转运，并从中东危险地区护送36名同胞安全回国。他表示，下半年将围绕“高值增长、服务创新、科技领先、守法合规”十六字方针，进一步夯实业务基础。

过去十年平均综合投资收益率4.9%

关于平安集团的投资业务，付欣表示，截至2026年6月30日，公司保险资金投资组合规模6.61万亿元，较年初增长1.9%。资产配置以固收、权益和另类为主，结构稳健。拉长周期看，过去十年平安平均综合投资收益率4.9%、平均净投资收益率4.8%，均高于内部精算要求的投资回报假设，处于同业领先水平。

分资产看：固收端，公司积累了高收益长久期债券，形成“安全垫和底仓”；权益端占比20%，坚持“双哑铃”配置，股票投资中FVOCI占比达66%，较年初提升9个百分点，高股息资产持续贡献分红收益；另类占比7%，其中不动产投资余额3.1%，近85%投向一二线城市收租物业，回报稳健。偿付能力方面，截至6月末，在偿二代二期口径下，平安集团及平安产险等均高于监管要求2倍以上；归母净资产较年初提升2.8%，达到10280.84亿元，资产负债表扎实稳健。

投资贯彻六大匹配

郭晓涛在回应投资方面的问题时亦表示，平安保险投资资产6.61万亿元，投资的核心是资产负债匹配，“让投资回报能够穿越周期”。他介绍，平安坚持六个匹配原则——久期匹配、收益率匹配、流动性匹配、资本匹配、账户匹配、监管匹配。

其中账户匹配为新增，源于负债端已全面转向分红型产品，分红型账户与传统账户、万能账户对投资的要求不同。

在资产配置上，固收占比70%以上、权益约20%、另类约7%。面对上半年资本市场波动与板块轮动，郭晓涛强调均衡配置：以高息股作为坚实底仓，再配置成长股，长期看好科技、AI、高端制造、创新药、医药、能源、资源类板块。同时通过一二级市场联动，与优质PE管理人合作，提前布局中后期成熟科创项目，“把产业资本和金融资本有效结合”。

寿险业务多元渠道显效

关于首先业务，付欣表示，寿险NBV（新业务价值）的双位数增长来源于过去几年坚定不移的高质量转型。上半年NBV增速11.2%，连续三年保持双位数增长。在“量”上规模扩张，在“质”上更值得一提：为顺应低利率环境，新业务中分红险占比超过九成，与客户共享投资能力和超额收益，同时增强了资产负债表的灵活性。公司还主动优化业务结构，提升高Margin、长久期的期交业务占比，代理人新业务价值率环比提升3.5个百分点。

多元渠道转型是寿险的关键看点。上半年非代理人渠道贡献占比达38%，较年初提升多个百分点、接近四成。拆开来看：代理人渠道人均新业务价值同比增长14.1%，人均产能双位数增长；银保渠道产能市场第一，月人均保费接近50万元，为市场代理人平均水平的25倍、头部外资险企代理人的15倍，队伍以高素质、高产能、高收入见长，留存率近乎百分之百；社区金融渠道坚持“农夫式”深耕存量客户，上半年新业务价值同比增长109.8%、实现翻番。

产险业务新能源车险领先

上半年，平安产险原保险保费收入1787.51亿元，同比增长4%，增速领先市场；综合成本率95.1%，同比优化0.1个百分点，为五年来最优水平，其中车险COR达94.9%，同比优化0.6个百分点，品质连续第16个年头保持“双优”。

新能源车险表现突出，保费增速21.5%，市场份额达28%并持续提升。付欣特别提到，新能源车主的平均年龄比同业年轻2.5岁，“说明我们通过差异化的产品和服务，获得了更多年轻群体的支持”。

银行业务息差达到1.8%

银行板块收入利润双增，净息差领先行业。在全行业息差持续收窄至约1.4%的背景下，平安银行净息差维持在1.8%，为行业数一数二的水平，带动营收与利润双增，净利润同比增长3.3%。非息业务收入占比提升至37.3%，为优化资本消耗、持续提高ROE奠定基础。

资产质量方面，不良贷款率1.05%，处于行业较好水平；不良生成率1.15%，上半年同比优化49个基点，不良生成已企稳。

下半年推出“生命尊严服务”

综合金融战略方面，平安的客户基数达2.53亿，其中高价值客户持续增长、结构优化，客均合同提升80.6%。在“服务年”主题下，使用平安差异化服务的客户，客均资产同比增长39%、客均保费同比增长53.9%。

获客生态方面，上半年围绕信用卡、宠物保险打造的宠物生态，新增客户中年轻群体占比超七成，线下队伍两个月获客超10万。服务升级方面，“九九归一”快捷服务覆盖集团综合金融88%的业务场景；全球急难救援服务覆盖7588万客户。付欣还透露，下半年还将推出“生命尊严服务”，已规划七大类、18项服务流程。

低利率时代是寿险黄金发展期

郭晓涛还在会上透露了一个关键判断，低利率是当下及可预见未来的长期状态，利差将持续收窄，金融行业进入存量化阶段；而寿险行业“恰恰相反，进入黄金发展期”，因为寿险产品是低利率环境下能够提供长期持续稳定保底收益率的金融产品。

他介绍，平安寿险坚持四大策略：一是均衡渠道，除代理人、银保、社区网格外，还在孵化兼职代理人渠道、线上渠道；二是均衡产品，从传统型转向分红型，并均衡配置保障型、储蓄型、养老型产品；三是差异化服务，上半年推出“居家2.0”服务，聚焦健康管理、睡眠管理、饮食管理、安全守护等七项一键服务；四是AI赋能，通过智能营销工具帮助代理人了解客户需求、提高产能。

郭晓涛表示，个险代理人上半年人均产能同比增长14.1%，“这一系列策略是寿险NBV不仅现在可持续增长、未来也可持续增长的重要布局”。

股价远没有反映平安真实价值

在回应市值方面的问题时，付欣表示，市值管理是管理层“第一要务”。上半年股价波动主要源于金融板块与高成长科技板块的轮动。她透露，摩根士丹利、摩根大通、花旗、汇丰等大行对平安的估值“比现在远高50%以上”，“现在的股价远远没有反映我们真实的价值”。

付欣提出“三看”：看行业，寿险处于黄金发展期；看公司，战略清晰，“综合金融+医疗养老”带来多元收入与利润来源；看价值，随着利润与股东回报持续释放，价值终将反映到股价中。她转述董事长马明哲的话说：“是金子总会发光的。”

现在是AI价值创造的阶段

香港媒体关注中报首次披露的Token消耗量与AI算力投入策略。郭晓涛回应，对全年及未来2—3年NBV持续增长“有非常强的信心”。他回顾，2017年董事长马明哲即判断“AI的成功取决于数据、算法、算力、场景四个要素”，平安的优势在数据与场景。平安AI的核心逻辑，是在不同业务场景下发挥垂直领域数据优势、为业务赋能，聚焦智能化运营、管理、经营、服务、营销五个方向，即“AI in ALL”战略的深化。

郭晓涛介绍，平安经历了“百亿投入、千亿Token”的转型，积累了金融、医疗、健康、养老等九大数据库，AI基建已完成，“现在是在AI赋能价值创造的阶段”。其投入逻辑与服务一致——先看场景赋能价值，再倒推投入规模。

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对于一家过去主要给机器人卖“眼睛”的公司而言，奥比中光正在把生意往机器人学会干活之前再推一步：卖数据采集的“铲子”。

这门生意背后是具身智能越来越明显的数据瓶颈。大模型可以从互联网获取文本和图像，但机器人要完成抓取、装配、整理等物理任务，需要动作轨迹、空间位置以及真实交互产生的多模态数据。

奥比中光切入的正是数采过程中所用的硬件设备。

此次奥比中光推出的EGO负责第一视角，UMI记录手持操作，WristCam补充腕部近场信息，Hub解决多设备同步。在部分工况下，其设备可连续录制超过37小时，RGB和IMU零丢帧，多相机硬件同步误差小于1毫秒。

不过奥比中光并不满足于只是提供数采的硬件设备，更大的畅想在于数据平台。

“我们市占率高，所以我们来提供标准接口，把手套、手臂的数据都集成进来。”奥比中光创始人黄源浩说，这背后有个逻辑变化。如果只是卖硬件，没有粘性，别人随时能换掉。但一旦和数据挂钩，情况就不一样了。

“奥比就从硬件企业，变成了一个数据平台。数据天然跟模型绑定，重要性和粘性完全不一样。”黄源浩表示。

不过，关于数据的平台畅想能否成为一门足够大的生意仍待验证。无本体采集并不能完全替代真机产生的关节、力矩和触觉数据，行业最终会形成怎样的数据路线和设备标准也尚未确定。

但在机器人真正大规模出货之前，围绕数据的投入已经先开始了，奥比中光要做的是先站到这轮投入的上游。

如今，奥比中光已经启动港股上市，以深化全球化布局，对于数采设备的深入布局也成为其资本叙事的重要一部分。

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见闻财经日历提醒本周重点关注：

宏观方面，杰克逊霍尔年会是本周最大宏观锚点。美联储主席沃什8月28日发表年会首秀，华尔街急待其给出抗通胀路线图——当前30年期美债收益率重回5.26%高位，财政部加码长债回购后效果仅维持短暂。美联储“最爱通胀指标”7月PCE与二季度GDP修正值8月26日公布。与此同时，美财长贝森特8月24日召开对伊朗经济制裁的发布会并预告新财政整顿计划，地缘风险溢价与财政路径双线夹击能源与避险资产。

企业财报层面，AI龙头英伟达将于8月27日凌晨放榜，其业绩指引被视为AI资本开支周期的“终极验证”，直接牵引全球算力链定价；中概电商龙头拼多多同日盘前公布业绩。国内方面，A股与港股迎来中报披露收官高峰，美团、拼多多、哔哩哔哩、小鹏汽车、理想汽车、长鑫科技上市后首份半年报、德明利、源杰科技等大批核心公司的业绩将密集亮相。

产业峰会层面，本周AI与硬科技会议密集落地——杰富瑞半导体大会与德意志银行加州科技大会同期举行，AI芯片与硬件龙头高管集中亮相；国内方面，深圳AGIC通用人工智能展、鸿蒙生态大会、香港GIS全球创新展密集举行，覆盖具身智能、人形机器人、鸿蒙原生应用等前沿方向；此外，文昌国际航空航天论坛与贵阳数博会亦将展示商业航天与算电协同最新成果。大模型侧，智谱GLM-5.3模型权重将于8月29日正式开源，AI催化延续。

财报

• 美股：英伟达、中概股拼多多

中概电商龙头拼多多Q2财报将发布；英伟达北京时间8月27日04:00财报出炉——AI资本开支周期的“终极验证”，聚焦Blackwell出货与数据中心收入指引；同日Salesforce、CrowdStrike、Synopsys盘后放榜，定制AI芯片新贵Marvell财报8月28日盘后发布。

数据来源：Bloomberg

• A股：长鑫科技、德明利、源杰科技、比亚迪等

A股中报密集披露，立讯精密、新易盛、佰维存储，分别验证消费电子+AI硬件、光模块、存储涨价弹性；北方华创为半导体设备龙头；深南电路、格力电器验证AI PCB与白电盈利；长鑫科技、纳芯微分别验证存储与模拟芯片国产替代。五粮液、美的集团、比亚迪、迈瑞医疗四大蓝筹压轴，澜起科技、圣邦股份、通富微电、华大九天验证半导体景气，四大行+招商银行集体放榜。

数据来源：wind

• 港股：美团、哔哩哔哩、小鹏汽车、理想汽车

美团-W、比亚迪双巨头财报——美团关注即时零售与AI投入、比亚迪验证新能源车盈利。小鹏汽车、零跑汽车、理想汽车相继放榜；农夫山泉、海底捞验证消费复苏成色；舜宇光学为光学链风向标，哔哩哔哩关注游戏与广告变现，康方生物为创新药龙头，优必选、壁仞科技验证人形机器人与国产GPU商业化。

数据来源：wind

财经事件

• 美联储“杰克逊霍尔年会”（8/27-8/29）

2026年杰克逊霍尔全球央行年会将于 8月27日至29日在美国怀俄明州举行，会议主题为“金融创新：对支付与政策的影响”。

• 美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会首秀

美联储主席沃什定于美东时间8月28日上午10点（北京时间晚上10点），在杰克逊霍尔举行的全球央行年会上发表重要讲话。沃什表示，他希望利用这次演讲来界定美联储面临的“重大问题”——包括对通胀目标、生产力、人口结构变化以及全球经济冲击的担忧。

• 美财长贝森特：美国新的财政整顿计划将出炉

据彭博等报道，美国财政部长贝森特8月20日预告，特朗普总统已责成他和预算管理局局长牵头一项新的财政整顿计划，预计将于本周末或本周初公布。此前，美财政部已经宣布将长期国债回购规模提高一倍。贝森特称，财政部单次长债回购规模可能超过40亿美元，并强调“我们有一个庞大的工具箱，所以，拭目以待吧。”

• 美财长贝森特：计划举行伊朗问题新闻发布会，加大对伊经济施压

据央视新闻，美国财政部长贝森特8月20日表示，特朗普政府将加大对伊朗经济施压，并威胁对伊朗实施“前所未有的经济孤立”措施。将在8月24日周一召开新闻发布会详细说明具体行动内容。

• 特朗普预告：8月24日当周将与 “AI 行业人士” 举行会晤

美国总统特朗普8月20日预告称，本周将与 “AI 行业人士” 举行会晤。

• 百度集团：拟于8月26日召开股东大会审议多项议案

百度集团公告称，公司将于8月26日召开股东特别大会，审议多项议案。包括授予董事配發、发行及处理额外A类普通股等权力，授权董事购回本身A类普通股及/或美国存託股，扩大一般授权，批准及采纳2026年股权激励计划及顾问分项限额，批准采纳新组织章程细则等。此外，公司将2026年7月17日分别定为股份和美国存託股的记录日期。股东可填妥相关表格行使投票权。

• 中金公司：换股吸收合并东兴证券、信达证券，将于8月27日上会审核

中金公司公告，公司拟通过向东兴证券全体A股换股股东发行A股股票、向信达证券全体A股换股股东发行A股股票的方式，换股吸收合并东兴证券、信达证券。根据上海证券交易所并购重组审核委员会发布的公告，上交所并购重组审核委员会定于2026年8月27日召开2026年第17次并购重组审核委员会审议会议，审核本次交易。本次交易尚需获得相应批准后方可正式实施，能否实施尚存在不确定性。

• 十四届全国人大常委会第二十四次会议8/25-28日举行

赵乐际主持召开十四届全国人大常委会第七十一次委员长会议 决定十四届全国人大常委会第二十四次会议8月25日至28日在京举行。（新华社）

• iPhone 17 系列或月底前全球涨价

据供应链消息，苹果计划8月底前完成iPhone 17系列全球调价，单台最高涨幅近千元（日本已率先调整）。其核心原因是存储芯片短缺及价格暴涨带来的巨大成本压力。此前国行版Mac和iPad已提价，业内预计受供应链制约，苹果产品售价或将持续走高。

• 韩国SK海力士工会会员就劳资协议投票

韩国SK海力士工会会员将于8月24日至25日就2026年暂定工资及劳动协议投票表决。

• 新一轮半导体涨价潮将至

意法半导体将于8月23日进行年内第三次提价，带动汽车MCU及功率器件交期拉长。德州仪器、英飞凌等全球大厂集体跟进，促使提价潮覆盖MCU与模拟芯片等品类。

• “全球最大游戏展” Gamescom开幕

2026年德国科隆游戏展（Gamescom）举办时间为 2026年8月26日至8月30日（当地时间）。展前开幕夜直播（ONL）于 北京时间8月26日凌晨02:00 开启。微软、任天堂、腾讯、网易、CDPR等知名上市公司将集体亮相。

• AI产业活动与行业峰会

本周AI产业催化密集——杰富瑞半导体大会（8/25-26，芝加哥）与德意志银行加州科技大会（8/26-27）为海外投行科技会议，AI芯片与硬件龙头高管集中亮相；深圳AGIC通用人工智能展（8/26-28）与鸿蒙生态大会（8/28-29）分别指向国产算力/大模型应用与鸿蒙生态扩容；GIS 全球创新展（8/24-27，香港）覆盖 AI/人形机器人/UAV；文昌航天论坛（8/24-26）延续商业航天主线；数博会（8/28-30）指向大数据与算力产业政策。动力电池大会（9/3-4）为远期催化。

• AI大模型动态

本周AI大模型动态聚焦国产开源与商业变现两条线——智谱GLM-5.3 API上线后权重将于8月29日开源，叠加8/21字节Seed-OSS-36B、百度"蒸汽机2.0"视频生成模型等密集动作，国产模型“开源+商用”双线推进；特朗普本周与AI行业人士会晤是美方AI政策方向信号；一级市场侧，Anthropic最快月底递交IPO文件、或追平SpaceX纪录，OpenAI DevDay 9月29日召开——AI双雄资本动作持续牵引产业链情绪。

经济指标

• 美联储“最青睐的通胀指标”7月PCE物价指数

8月26日20:30，7月PCE数据公布，若读数超预期，9月美联储政策路径预期将受影响，美债收益率与全球风险资产联动波动。此外，美国二季度实际GDP修正值将于8月26日20:30公布。

此外，日本8月东京CPI同比8月28日07:30公布。东京CPI为全国通胀先行指标，若延续回落，日央行进一步加息预期降温

• 中国1-7月规模以上工业企业利润数据

8月27日09:30数据公布，前值+18.7%——制造业盈利修复信号，硬科技与工业板块的重要参考。

• 韩国央行利率决议与欧洲央行货币政策会议纪要

在存储超级周期带动出口高增背景下，8月27日，韩国央行政策取向影响韩元与亚太利率；同时关注其对AI芯片周期与通胀的看法。8月28日，欧央行公布最新会议纪要——欧元区通胀降温与增长放缓背景下，纪要措辞影响欧元与欧债定价，为杰克逊霍尔年会后欧洲政策路径提供参考。

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据汇丰银行8月20日发布的最新研报，汇丰分析师Frank Lee认为，在持续"业绩超预期"之外，推动英伟达股价重新定价的新催化剂，将来自两条此前被市场忽视的叙事线。

其一，大力押注开源小语言模型（SLM），有望将潜在客户群从少数超大规模云厂商扩展至数百万开发者和主权国家；其二，通过一系列多年期采购协议提前锁定供应链产能，在竞争对手愈发难以获得关键制造资源的背景下，这一优势将愈加凸显。

两条新叙事线的市场意义在于，它们共同指向同一个核心命题：英伟达的增长引擎，正在从依赖少数超大规模客户的单一结构，向更宽广、更具韧性的客户生态演进。

这一转变若得到市场认可，将是驱动估值重新定价的关键变量。

汇丰研报指出，自主权AI和新兴云厂商（neocloud）热潮消退后，英伟达迟迟未能形成足以驱动股价显著重估的新叙事，这也是其年初至今跑输费城半导体指数的重要原因之一。而开源AI的战略押注，正在填补这一空白。

英伟达目前正积极布局开源模型领域，并将自身定位为全球最大的开源AI贡献者。

据英伟达披露，开源模型的累计规模已成为按token生成量计算的第二大最受欢迎类别。汇丰认为，这一布局的战略意义在于：开源小语言模型（SLM）正在成为智能代理和端侧（on-device）应用的首选推理引擎。

SLM受到青睐，背后有三重逻辑：

• 延迟与吞吐量优势——自主智能体需要在解析意图、调用API、评估结果等执行循环中高频运转，每一个微步骤都调用大型前沿语言模型（LLM）将产生严重的延迟瓶颈，而SLM在推理成本和吞吐量上具备显著优势；
• 任务专属智能——SLM擅长有约束的、确定性任务，企业正将特定领域的SLM嵌入软件平台以解决复杂业务问题；
• 边缘部署能力——参数量低于100亿的模型可轻松装入本地GPU显存或边缘设备，支持本地化运行。

英伟达的开源产品矩阵已相当完整，覆盖多个核心场景：

• Nemotron系列主打推理与语言任务；
• Cosmos面向机器人与视觉领域的"物理AI"；
• GR00T N1定位为全球首个面向人形机器人的开放式通用基础模型；
• Alpamayo专注自动驾驶场景；
• NVIDIA Agent Toolkit和NeMo则分别用于构建和定制企业级AI智能体及生成式AI应用。

汇丰指出，这套免费、高度优化的开源生态体系，本质上是英伟达引导开发者优先在其硬件上运行AI应用的战略杠杆。

汇丰研报指出，AI算力需求在产能约束下持续供不应求，英伟达已在2026年通过一系列多年期协议，系统性地锁定了先进封装、内存、光学器件及能源基础设施领域的关键供应产能。

汇丰判断，2027年多个环节的供应链约束可能进一步加剧，英伟达的提前采购策略届时将产生远超同业的竞争价值，并有望获得市场更高溢价。

据The Information报道，先进封装与内存方面，英伟达于2026年7月与Amkor Technology签署价值15亿美元的多年期协议，支持其在美国亚利桑那州扩大先进半导体封装和测试产能；

同月与SK集团达成规模高达5000亿美元的综合合作协议，涵盖与SK海力士共同研发下一代AI内存（含HBM），以及在韩国建设2吉瓦Vera Rubin AI工厂的规划。

代工产能方面，英伟达已预订台积电（TSMC）CoWoS-L先进封装产能的63%（2026年）和52%（2027年），这使GPU及ASIC竞争对手不得不转向其他供应商寻求替代，而采用替代供应商将面临良率方面的潜在风险。

光学互联方面，随着AI网络基础设施从铜缆向光学互联演进，英伟达与Lumentum、Coherent分别签署多年期战略协议，各投入20亿美元支持研发及美国本土制造产能建设，并获得先进激光元器件的未来产能访问权；

同时与Corning签署多年期商业与技术合作协议，扩大美国本土先进光学连接解决方案的制造规模。

能源与土地方面，英伟达正在通过直接入股基础设施开发商来锁定关键资产。据彭博报道，英伟达已相继入股Cloverleaf Infrastructure、Lancium和SB Energy，通过绑定电力资源来确保其芯片未来有"地方可跑"，并借此将英伟达全套硬件与软件栈嵌入相关设施的早期设计阶段。

其中，英伟达宣布通过与SB Energy及OpenAI的合作，在俄亥俄州PORTS-Pike科技园区完成土地、电力与建筑产能的锁定，初期设计支持4.25 IT-GW AI工厂产能，英伟达为此的累计付款义务上限为1050亿美元，另向SB Energy投资15亿美元。

此外，英伟达还计划向NAVER投资10亿美元，将"GAK Sejong"AI工厂从55兆瓦扩展至2028年的200兆瓦，并规划长期迈向1吉瓦的主权AI基础设施。

从竞争格局来看，此类投资本质上是一种捆绑战略。云计算巨头、AI实验室在采购芯片、网络设备和定制线缆时通常会混搭多家供应商，而通过持股基础设施开发商，英伟达获得了确保未来设施围绕其完整技术栈进行设计的重要杠杆。

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