4月14日，高盛研究员Dominic Wilson在高盛《Exchanges》播客节目中，与节目主持人Allison Nathan探讨了伊朗冲突，包括美国对霍尔木兹海峡的封锁对全球市场的影响。

（左：Dominic Wilson，右：Allison Nathan）

Wilson解释，股市的修复源于市场对极端负面情景的重新定价。

在冲突最初几周，市场曾担忧局势可能长期恶化，军事解决方案也更为激进。随着谈判启动，市场判断那些"最坏情景"的概率已大幅下降，进而将更多权重押注于最终走向和解的路径。

他以新冠疫情为例指出，股市当年在病例率和死亡率真正攀升之前便已走出底部。他说：

对于一个折现周期很长的资产而言，短期的经济损伤是可以承受的，真正令市场恐惧的是对未来的不确定性。

只要市场认定本轮紧张局势将在数周内得到解决，那么这场拉锯究竟持续两周还是八周，对于多年期资产的估值而言差异并不悬殊。

不过，Wilson强调，这一判断并不意味着下行风险已经解除：

极端风险依然存在，我们不能自信地说那些此前担心的场景不会卷土重来。随着市场放松警惕，尾部风险开始看起来有些定价不足。

利率市场的走势与股市形成鲜明对比。

Wilson指出，自冲突以来，利率市场始终更担忧央行的鹰派应对。从高盛的测量来看，市场已基本消化了中期增长受损的预期，但对央行将长期保持谨慎的判断却挥之不去。

他认为，这一定程度上源于通胀记忆的路径依赖。此前高通胀时期留下的"创伤"，令市场对央行的反应更加警觉。

此外，冲突前市场已在定价美联储年内降息两次半，本身就存在过度鸽派的问题，此次修正有其合理成分。

但综合高盛的预测情景分布，Wilson认为：

利率最终低于市场定价的路径，多于高于市场定价的路径，市场整体仍偏鹰派定价。

他补充，欧洲加息的概率高于美国，但即便如此，多数央行最可能的选择是按兵不动，而非主动收紧。

Wilson表示，油价冲击对美元的支撑作用符合历史规律。

美元受益于避险资金流入和美国石油出口国身份的贸易条件改善。目前美元贸易加权汇率仅较年初略低，年初以来的弱势已基本回吐。

他认为，本轮冲突重新提醒了市场：

面对某些冲击，持有美元是有效对冲手段，而非减仓美元以规避风险。

这在一定程度上令部分投资者对押注美元走弱更加谨慎。不过，Wilson强调，中期美元走弱的结构性逻辑并未改变。

美元估值依然偏贵，美联储相较其他主要央行仍更可能降息，此前推动资金流出美国的地缘政治与机构层面的变化也未根本逆转。他表示：

短期内，这一事件给美元提供了超出预期的支撑；但中期而言，美元走弱的故事可能依然成立。

尽管地缘冲突依然是投资者关注的头号焦点，但曾经主导市场的趋势并未消亡，资金正在迅速回流。Wilson指出：

AI主题不仅在讨论中，更在市场的实际行动中迅速回归。

Wilson观察到，半导体股票不仅收复了冲突前的失地，部分已创出新高，软件股则持续承压。

Wilson强调机构投资者极不情愿放弃他们的核心头寸，一旦市场企稳，资金便会迅速回到他们认为有价值的AI领域。

面对持续的不确定性，Wilson建议投资者维持"选择性做多+积极对冲"的双轨策略。

他认为，当市场因谈判进展走高、情绪趋于放松之际，正是补充尾部对冲的时机；而当市场因新的负面消息下跌时，则是逢低增加核心风险敞口的机会。

具体而言，当市场下跌、对冲工具发挥作用时，可以在较低价格增持科技股、周期性大宗商品、新兴市场（如日本和韩国）等结构性看好的资产。而当市场反弹放松时，则应立即加码下行风险的保护。

Wilson说：

不要让自己在面对深度尾部风险时毫无防备。如果你不同时增加保护措施，我就不建议你重新增加风险敞口。

访谈全文如下（AI辅助翻译）：

Allison Nathan： 上周，伊朗停火协议的消息令市场反应极为强烈，然而进入本周，美国宣布封锁霍尔木兹海峡的消息接踵而至——而霍尔木兹海峡对全球能源流通至关重要。

那么，市场如何在这种不确定性中寻求方向？投资者又该如何应对？我是Allison Nathan，欢迎收听高盛交流播客。今天的嘉宾是高盛研究部高级市场顾问Dominic Wilson。Dom，欢迎回来。

Dominic Wilson： 谢谢，很高兴再次来到节目。

Allison Nathan： Dom，围绕伊朗战争的局势发展可谓跌宕起伏。坦率地说，我刚才提到的这次封锁是最新的进展，令人对冲突快速解决并不乐观。但如果看市场表现，尤其是标普500，其定价水平已接近冲突爆发之前。我想先请问：这让你感到意外吗？市场是否真的低估了下行风险？

Dominic Wilson： 这个问题其实包含两个层面，我认为需要分开来看。

先说"是否意外"。我们一直在提醒自己：每当穿越危机、经历这类事件时，市场通常会经历大量担忧，而后第一阶段的缓解往往主要来自于——人们开始降低对极端负面情景的预期权重。因此，在大量问题尚未解决的情况下出现反弹，本身并不罕见。回想新冠疫情，回想关税风波，市场的反弹往往发生在地面上最糟糕的情况真正出现之前。

我认为市场目前的状态本质上也是如此——我们可以看到油价仍维持在高位，石油流通尚未恢复正常，但市场已经做出了一个判断：几周前，人们面对的是一个极端宽泛的概率分布，其中包括局势长期持续恶化、军事形势极度严峻等种种可能性。而市场现在——无论对错——认为，在谈判持续推进（尽管远未完成）的轨道上，那些极端负面情景的权重已经大幅降低。即便中期前景并不乐观，即便短期活动数据暂时疲软，股票市场依然可以凭借其对更长时间维度的折现能力，消化这种短期的弱势。

当然，关键问题在于：市场的这一判断是否正确？从事态演变的方向来看，我认为方向本身是对的——相较于几周前，彼时双方甚至不知道从何开始谈判，且被提出的军事方案远比我们迄今所见的任何情况都要严峻，现在我们确实处于更好的位置。因此市场降低对下行尾部风险的预期权重，是合理的。

就我个人而言，对市场反弹本身并不感到太惊讶。但你问到下行尾部风险是否被低估——我认为这个风险已经有所后退，动摇市场信心的门槛也有所提高，但真实的风险依然存在。我们能有把握地说，当初担心的那些极端情景不会卷土重来吗？答案是否定的，我们只是可以比之前更有信心一些。因此，那个深层的尾部风险才是真正让我担忧的地方。随着市场情绪趋于放松，这一尾部风险开始显得有些定价不足。

Allison Nathan： 我完全同意你说的，但我想明确一点——我们现在据称面临的是封锁。此前还有少量石油在流通，虽然不多，但毕竟有一些；而现在据称是完全断流。

Dominic Wilson： 是的。说来有趣，我经历这轮危机的方式——我想很多人也有类似感受——是：起初，大宗商品专家极度悲观，而市场却相当平静。大宗商品专家实际上是在说："你们根本不理解封锁的后果有多严重。"他们是对的。于是在最初几周，市场一路下行，逐渐认识到存在切实的下行风险，意识到这件事非同小可，并非轻易能解决的问题。

不过，如今边际上发生了一些变化。如果你现在告诉人们海峡还没有开放，可能还要持续几个月，油价还会继续上涨，经济将因此受损——大多数人其实已经知道这些了。而另一方面，只要人们相信这个问题最终一定会得到解决，对于一个着眼于长期的股票折现过程而言，短期损失是可以承受的。真正伤害股票市场的，是对"问题解决之后会是什么样"缺乏信心。

所以我认为，这里存在一个现货市场与前瞻性市场之间的张力——这并不意味着股票市场就是对的，但如果市场的逻辑是：这不过是谈判进程中的一个插曲，虽然形势严峻，各方可能会退出、可能会有威胁、可能有新的冲突，但最终这件事将在几周内得到解决——那么对于一个存续期为数年的资产而言，解决时间是两周还是六周、八周，差别其实并不大。

当然，这里面有一些假设，这些假设是可以被质疑的。但我想说，这种逻辑并非荒唐透顶——看起来荒唐，但我认为这在一定程度上正是股票市场前瞻性本质的体现。就像当年新冠疫情期间，在感染率和死亡率真正开始攀升之前，市场就已经把最坏的情形抛在身后、重新向前看了。现货现实与未来预期之间的这种张力，使得这类问题格外难以把握。

Allison Nathan： 确实如此。让我觉得颇为有趣的一点是，尽管标普500和股票市场表现出相当强的韧性，但利率市场的定价却截然不同。你如何解读这一现象？

Dominic Wilson： 这确实很引人注目。从这轮危机一开始就是如此，并延续至今——我们在观察利率市场时发现，市场对各国央行出于应对通胀而走向鹰派的担忧，远超过对经济增长的担忧。

我们确实看到了一些对增长的忧虑，但从我们的各项指标来看，中期维度上人们此前担心的大部分增长损失，已经随着这轮缓和而得到修复；而真正挥之不去的，是市场认为央行将比进入这轮危机之前显著更为鹰派的预期。

这其中一部分原因在于：大家都预期届时会出现一波通胀高峰，引发央行的谨慎态度——尽管从中期路径来看，这不应该带来太大影响。我认为，我们经历的这段高通胀历史，放大了市场对"央行将更为谨慎"的感受。另一部分原因，则是市场在此之前的定价本就不太合理——我们当时预期会有持续的降息，回想起来甚至有些滑稽：2月份大家还在担忧AI带来的失业问题，市场当时以相当高的置信度预期美联储今年将降息两次半。那个定价看起来已经偏鸽，至少从我们的角度来看是这样。现在市场正在修正这部分预期，而在当前环境下，央行倾向于更为谨慎也更容易被市场接受。

但这里确实存在一种有些奇特的张力：市场认为这次冲击足够严重，足以令央行担忧通胀影响，却又不至于严重到经济增长的冲击会压过通胀因素。这是我感到有些意外的地方——没想到市场在这一方向上走得这么远，并且维持得这么久。

Allison Nathan： 所以你认为市场在这方面摆动得有些过头，不应该到达目前这种预期加息的程度？

Dominic Wilson： 我认为是的。当然，不同国家之间存在差异——欧洲比美国更有可能加息。但总体而言，当我们审视我们的预测，以及Yarn和团队在各种情景下的综合分析，利率最终走低的路径，要多于走高的路径。也就是说，我们预测的概率分布整体偏鸽，相对于市场目前的定价而言。

不过，情况已经比两周前好多了。两周前，前端利率市场真的承压极大——欧洲被定价了持续加息，美国加息的真实概率也被计入，看起来明显是过度拉伸。

现在还有更多辩论空间。我认为很多央行在这种环境下会发现，最容易的做法就是按兵不动——既不加息，也不降息。这种"什么都不做"的路径，可能就是我们最终所处的位置，而这比我们进入这轮危机之前已经更偏鹰派了。但总体而言，我仍然认为市场的定价平均来看依然偏鹰。

Allison Nathan： 那么美元处于什么位置？提醒一下各位听众：我们年初对美元持适度看空立场；随着冲突爆发，美元获得了大量支撑；现在看起来又在走弱。你如何看待这一情况？

Dominic Wilson： 这是一幅更为复杂的图景。我们年初确实看空美元，但程度相当温和。与去年相比，我们今年更强调的是：除了美元本身，外汇市场中还有其他重要的驱动因素——比如一些周期性货币和套利货币表现良好，这条轴线上的交易可能更为主导。随后在一月、二月，我们看到了美元走弱，其幅度在某种程度上比我们预测的更为明显。而现在，这个走弱基本上已经完全逆转。

从大的逻辑来看，油价冲击对外汇市场的影响符合预期——对美元形成支撑。美国在两个维度上都占优：一是避险资金流入，二是美国本身的石油出口属性。因此，就目前而言，美元兑贸易加权基准仅略弱于年初水平，今年的汇率走势可谓一进一出。

关于美元后续走势，我认为已经更加复杂。从两个方向来看：一方面，随着我们更好地消化石油风险——而我们预期油价将比此前预期维持在更高水平更长时间——这对美元形成支撑；这轮事件也再次提醒人们，美元面对某些冲击时具有升值能力，在某些冲击面前颇具保护属性。这个经验我们过去就知道，但现在得到了强化。因此，我认为市场会比以前更不愿意押注美元走弱，在这方面稍显迟疑，这不会让我感到意外。

另一方面，从结构性、战略性角度来看，放眼更长时间维度，美元依然估值偏贵，经过这轮反弹后更贵了一些；即便美国增长相对稳健，美联储仍很可能比其他主要央行更倾向于降息；围绕战略地缘政治格局转变、机构性变化对美元的拖累，以及AI集中度相关风险等问题，也并未消散。

因此，我认为中期内美元走弱的逻辑大体仍然成立。只是短期内，这轮事件比没有它时为美元提供了更多支撑。

Allison Nathan： 让我把问题稍微扩展一下。年初有一个叙事：资金从美国流出，流向世界其他地区和全球其他资产。在围绕冲突的大幅波动中，这一趋势目前处于什么位置？

Dominic Wilson： 说实话，我认为情况比较复杂。我不认为这一趋势已经逆转，也不确定它是否就此失效。但这轮事件再次提醒人们：这类冲击对某些主要非美市场——尤其是欧洲和北亚等非美发达市场——的伤害，要比对美国更为深重，而这些市场的基本面也更脆弱，仓位更重。我们原本已经开始看到资金再配置的过程，结果这一冲击正好与市场的主导趋势背道而驰，造成了明显的痛苦。

而且，这类风险不太可能就此彻底消失，它们将在相当长一段时间内持续悬在市场上方——除非石油市场供应紧张的问题能够极其迅速且彻底地得到解决，否则这种阴影将持续笼罩。因此，我认为投资者在布局美国以外市场时，将会更加审慎挑剔，也更为迟疑。

Allison Nathan： 正如我们此前讨论的，年初市场的主线是AI，还有劳动力市场等其他颇为突出的议题。目前，是否有任何其他主题在与伊朗冲突争夺市场的关注度？投资者告诉你他们在关注什么？

Dominic Wilson： 毫无疑问，伊朗冲突仍然排在第一位。从这一层面来说，尽管股票市场的缓和让人稍感宽慰，但我并没有感觉到有很多人在说"这事儿解决了，翻篇吧"——人们开始思考接下来该怎么做，但这个议题依然高度聚焦，解决路径、是否真的解决了，仍然是头号问题。

不过，你提到的其他那两个议题确实回来了。如果你在两三周前、局势最紧张的时候问我，我会说它们几乎完全不在讨论之中。但随着市场开始回暖，它们相当迅速地重新进入了投资者的视野。

这两个议题有一定的先后顺序。私募信贷的讨论从未真正消失，只是退到了幕后；但就直接影响而言，我不确定我们看到了多少真正新的东西。对私募信贷的隐忧仍在持续，人们不断将其摆上台面，我们总体上对此持相对乐观的看法，但争论仍未平息。

更引人注目的是，AI主题——不仅是讨论层面，更体现在市场实际走势上——回归得极为迅速。半导体股票重新强势：在AI和科技板块内部原本出现了明显分化，存储芯片等硬件表现亮眼，而软件则因市场担忧新一代AI应用带来的竞争而承压。如今，这种分化卷土重来，软件股在本轮反弹期间再次承压，而半导体则创出新高，超越了冲突前的所有高点——成为在本轮动荡中真正取得实质性进展、突破前高的少数板块之一。这一主题已经强势回归。

我们从各方持续听到的声音，与此高度吻合：投资者非常认可他们股票组合中的核心主题，他们所做的是保护指数敞口和整体权益风险，但对于真正放弃核心持仓则相当抗拒。事实证明，人们回归自己认可的持仓，速度相当之快，这一点令人印象深刻。

Allison Nathan： 展望未来几周乃至几个月，在这种不确定性持续悬而未决的情况下，投资者应该如何布局？谈判或许已经开始，但局势仍然迷雾重重。你预期会延续目前这种状态吗？

Dominic Wilson： 这类事件本身就极为复杂。我们此前已经拓宽了结果的分布区间，相较于最紧张时期可能已经有所收窄，但仍然比平时宽得多，各种可能性都存在。

在某种程度上，我认为这是年初我们对美国市场判断的延续与变体，也就是：对于你认可的资产，应当选择性地持有多头风险，同时应当积极地对冲，因为下行风险依然显著，随时可能再次扰动市场。

在实际操作中——说起来容易做起来难——我们的策略是：随着市场来回波动，在两个方向上寻找机会。当你持有相对完善的对冲，市场下行时，对冲开始发挥作用，你开始考虑在低位逢低加仓你认可的资产；当市场反弹、情绪放松时，你则开始思考是否应该更积极地加强对冲。

就目前这个市场放松的时间节点而言，回到你的问题——我认为下行风险确实有所低估，相应的应对措施是：在权益和信用层面布局更深度的下行对冲，这是值得做的，投资者不应该在极端尾部风险面前让自己暴露在外。真正糟糕的结果是可以防护的。

当然，市场可能只是在谈判的反复拉锯中上下震荡，但真实的尾部风险确实存在；市场已经降低了对这些风险的关注，正是在这样的时刻，应该考虑增加对冲，确保自己得到充分保护。

与此同时，你也必须考虑到如果我们真的走上解决之路会发生什么。我不认为放弃所有正向风险头寸是正确的做法。在市场出现阶段性回调时，选择性地加回结构性多头——比如我们看好的科技板块中的部分标的、周期性和大宗商品相关的新兴市场标的，以及此前表现强劲、我们依然看好的日本、韩国等市场——趁机补仓，我认为是个好主意。但前提是，如果你同时没有加强保护，那就不要轻易加仓。你必须时刻关注下行尾部风险，并清醒地认识到，一旦真的走到那一步，你所持有的仓位会如何表现。

Allison Nathan： Dom，非常感谢你在这个局势瞬息万变的时刻为我们带来这番深度解析。

Dominic Wilson： 感谢邀请。我相信一两周后情况又会大不相同。

Allison Nathan： 我也相信如此。我们到时候再请你来。谢谢，也感谢各位收听本期高盛交流播客。本期节目录制于2026年4月13日。我是Allison Nathan。如果您喜欢这档节目，欢迎在Apple Podcasts、Spotify、YouTube或您常用的播客平台关注我们，并留下评分和评论。

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截至午间收盘，沪指涨0.37%，深成指跌0.25%，创业板跌0.23%，盘中突破2021年7月22日留下的3576.12阶段高点，刷新2015年6月19日以来新高。

板块概念方面，创新药、商业航天、玻璃基板封装、电网设备等板块领涨；油气、锂电池、房地产、化工等板块领跌。

个股跌多涨少，沪深京三市超2800股飘绿，上午半天成交1.59万亿。两市共2283只个股上涨，52只个股涨停；2747只个股下跌，8只个股跌停；18只股票炸板，炸板率26%。

香港恒生指数开盘涨0.76%，恒生科技指数涨1.86%。科网股全线走强，京东集团大涨近6%，百度集团、小鹏集团、阿里巴巴涨逾4%，携程集团、哔哩哔哩、中芯国际涨逾3%。

【11：30更新】

创新药概念集体走强，博瑞医药、海正药业、金陵药业等多股涨停。商业航天概念延续涨势，航天工程、华菱线缆、神剑股份等涨停。

油气股下挫，美能能源盘中触及跌停；锂电池板块调整，海科新源跌超10%。

【09:40更新】

量子科技概念股大面积高开

量子科技概念股大面积高开，神州信息涨停，纬德信息涨超10%，格尔软件、科大国创、国盾量子、富士达、吉大正元跟涨，消息面上，英伟达推出全球首个开源量子人工智能模型“ISING”。

电网设备板块反复活跃

电网设备板块反复活跃，江苏华辰、大连电瓷涨停，长城科技、明阳电气、双杰电气、起帆电缆跟涨。

医药商业股盘初拉升

医药商业股盘初拉升，瑞康医药涨停，漱玉平民、鹭燕医药涨超5%，华人健康、人民同泰、药易购跟涨

持续更新中

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据追风交易台，高盛亚洲分析师Michelle Cheng在最新报告中指出，尽管一季度表现明显领先于全年指引，管理层依然选择维持原有目标不变——安踏主品牌零售增速>低个位数、斐乐中个位数、其他品牌>20%。

管理层的理由是：强劲的一季度部分受益于春节错位带来的消费前置，后春节的流水已有所放缓，且宏观环境仍存不确定性。但管理层同时表态，若二季度趋势能延续，不排除重新审视全年展望。高盛维持买入评级，目标价108港元，对应当前股价约31%的上行空间。

从接下来几个月的节奏看，五一假期和618是验证趋势能否延续的关键窗口。安踏在线上的品类调整（尤其是鞋类）尚未完成，管理层倾向于等到双十一前再彻底收尾，这意味着线上渠道的弹性还没有完全释放。此外，近期内部人士增持股份，被市场视为一个置信度信号。

值得注意的是，原材料成本压力已被纳入公司的风险情景测算。在石油和石化产品价格维持高位的最坏情况下，公司估计销售成本将上升3-5%，影响主要集中在鞋类。管理层认为公司高利润率的结构提供了比同行更强的缓冲能力，且任何冲击最早也要到2027年一季度才会体现在货品成本中。

斐乐的反弹比预期更实在

斐乐一季度零售增速从四季度的中个位数加速至低双位数，且比较基数并不低——去年同期增长高个位数。CEO江艳明确将这一成绩归因于新战略的执行落地：品牌端赞助冬奥会和米兰时装周，产品端核心SKU焕新，渠道端门店格式升级。

市场此前对斐乐最大的疑虑，是品牌的增长是否已经触及天花板。从一季度数据看，斐乐的线上增速达到低双位数（其中经典系列高双位数），线下各子品牌也全面改善。折扣率同比保持稳定，库存低于5个月，定价纪律尚未出现松动。管理层对斐乐的信心程度被列为"高"，仅次于迪桑特和可隆。

安踏主品牌的修复还没走完

安踏主品牌的反弹幅度超出预期，但也有分歧点。成人线下渠道增长中个位数，童装线下高个位数，线上整体中双位数——三条腿的结构已基本恢复。"灯塔店"项目被认为是推动线下效率改善的核心抓手，公司计划今年新增约200家灯塔店，年底前达到500个门店，另外再推进100家轻量版灯塔店。

鞋类，尤其是跑步品类，是管理层主动承认的短板。在Nike大中华区销售仍同比下跌约10%的背景下，安踏对耐克更趋于理性的定价策略持正面态度，认为这有助于行业整体改善折扣环境。但管理层也清醒地指出，折扣能否持续收窄，最终还是取决于终端需求和竞争格局，不是单一品牌能决定的。

小品牌群是真正的增长飞轮

迪桑特和可隆的表现是这份财报里最亮眼的部分——前者+30-35%且超出内部预期，折扣低于九折；后者+50-55%，库存不足4个月。管理层对这两个品牌的信心等级最高，其高端定位使其在折扣竞争中具有天然绝缘性。

MAIA则还在孵化期，+30-35%的增速背后，三家模型店的月均销售额均达到100万元人民币。公司的态度是优先建设品牌资产，而非追求短期销售规模。Jack Wolfskin和MAIA预计在2026年仍然拖累整体利润，但2027年有望实现盈利贡献。至于Puma，其影响时间取决于潜在交易的推进节奏。

海外扩张逻辑已经具体化

东南亚和澳新是当前海外扩张的主战场，北美和欧洲被定性为"长期布局"。2025年中定下的目标——3年内在东盟市场开出1000家店——依然有效。同时，安踏已与印度零售商Brandman Retail合作，计划2026年在印度主要城市开设门店。这是安踏在南亚市场首次有实质性落地动作。

整体来看，安踏用一季度的数据证明了多品牌矩阵在不同需求场景下的适应能力。问题只是：这种节奏能否延续到二、三季度，还是一季度的超预期只是春节错位的一次性红利。管理层选择在答案明确之前不上调指引，这一保守本身也是一种信息。

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随着AI智能体和强化学习（RL）工作负载的爆发式增长，CPU在数据中心的战略地位正经历结构性重估。知名半导体分析机构SemiAnalysis首席分析师Dylan Patel在4月8日的一次深度访谈中直言，AI工作负载的范式正从简单的文本生成向复杂的智能体和强化学习演进，CPU正面临"极其严重的产能短缺"。

市场研究机构TrendForce的最新报告印证了这一判断：当前AI数据中心的CPU与GPU配比约为1:4至1:8，而在智能体AI时代，这一比例预计将演变至1:1至1:2。

这一结构性转变已在供需两端引发连锁反应。Intel和AMD已于2026年第一季度末对部分CPU产品线提价。与此同时，英伟达和Arm双双于2026年3月宣布进军服务器CPU市场——一家GPU巨头与一家IP授权商在同一个月做出相同选择，绝非巧合，而是市场信号的集中释放。

智能体崛起，CPU从配角变瓶颈

在AI发展的早期阶段，CPU的角色相当边缘。Dylan Patel将其描述为："负载很轻。你发一个字符串，它回一个字符串，简单的推理，对CPU需求不大。"彼时，GPU凭借其大规模并行矩阵运算能力主导了AI算力需求，CPU仅承担向GPU压缩和路由内存数据的辅助职能。

然而，以OpenAI o1为代表的新一代推理模型，以及随之兴起的AI智能体架构，从根本上改变了这一格局。与静态大语言模型不同，智能体AI需要动态与环境交互——规划任务、调用工具、在子智能体之间传递数据、评估任务是否完成。这一"编排层"（Orchestration）的全部协调工作，恰恰落在CPU肩上，使其成为典型的CPU密集型负载。

2025年11月发布的学术论文《A CPU-Centric Perspective on Agentic AI》进一步量化了这一压力：在智能体AI场景中，CPU工具处理（包括Python解释、网页爬取、词法摘要、数据库检索等）产生的延迟，可占总延迟的高达90.6%；在大批量处理场景下，CPU动态能耗可达系统总动态能耗的44%。

Arm的测算则从容量角度揭示了需求缺口的量级：传统AI数据中心每吉瓦（GW）约需3000万颗CPU核心，而在智能体AI时代，这一需求将激增至1.2亿颗——增幅达四倍。

Intel承压，AMD乘势扩张

CPU需求的结构性上升，首先在传统x86市场引发了格局重塑。

Intel的Xeon处理器曾长期占据数据中心CPU市场逾95%的份额。这一统治地位自2021年起开始松动——Intel 7制程的良率问题导致Xeon Sapphire Rapids发布延迟近两年，为AMD的EPYC Milan打开了市场缺口。

2026年，Intel计划推出两款旗舰产品：采用Darkmont架构的Xeon 6+（Clearwater Forest），拥有288核/288线程，TDP约450W；以及采用Panther Cove-X架构的Xeon 7（Diamond Rapids），最高256核/256线程，TDP高达650W。两款产品均基于Intel最先进的18A制程，并首次引入Foveros Direct混合键合技术。然而，TrendForce指出，受18A制程良率问题持续困扰，两款产品的量产时间均可能推迟至2027年。

相比之下，AMD的节奏更为稳健。其2026年旗舰产品EPYC Venice将采用台积电N2制程、Zen 6架构，并搭载CoWoS-L与SoIC先进封装，通过同步多线程（SMT）技术实现256核/512线程——线程数为当前市场最高。TrendForce预计，AMD将在2026年持续从Intel手中蚕食市场份额。

英伟达、Arm强势入局，竞争格局重写

传统x86双雄之外，一批非传统玩家正以前所未有的速度涌入服务器CPU赛道，从根本上改写竞争格局。

2026年3月，英伟达宣布将Vera CPU作为独立产品对外销售，以满足客户对更灵活CPU:GPU配置的需求。Vera采用英伟达自研Olympus架构，基于台积电N3制程与CoWoS-R封装，提供88核/176线程，并配备1.8 TB/s的NVLink-C2C互联，可与英伟达GPU实现内存共享。首批合作伙伴涵盖Alibaba、ByteDance、Cloudflare、CoreWeave、Oracle等。英伟达还推出了Vera CPU机架，单机架集成256颗CPU，合计22,528核/45,056线程，总内存达400 TB。

同月，Arm宣布推出首款自研CPU产品Arm AGI CPU，终结了其35年纯授权商的历史定位。该产品基于台积电N3制程与Neoverse V3架构，提供136核/136线程，TDP为300W，支持DDR5-8800内存与PCIe Gen6。首批合作伙伴包括Meta、OpenAI、Cerebras、Cloudflare、SK Telecom等。Arm同步推出两款机架配置：风冷版集成60颗AGI CPU（8,160核，约180 TB内存），液冷版则支持336颗CPU（45,696核，1 PB内存）。

主要云服务商（CSP）同样加速布局自研CPU。AWS于2025年12月发布基于台积电N3制程的Graviton5（192核/192线程），并与自研Trainium 3 AI ASIC协同部署以降低AI计算成本；微软于2025年11月推出Cobalt 200（N3制程，132核/132线程）；谷歌则计划于2026年推出Axion C4A.metal裸金属版本及下一代Axion N4A，主打最高性价比。

IC后端设计服务商迎来增量机遇

非传统玩家的大规模入场，正在为IC后端设计服务商创造可观的增量业务。

TrendForce指出，AWS目前仍坚持自主完成CPU后端设计，而谷歌和微软均已将CPU后端设计服务外包给创意电子（Global Unichip Corp.，GUC）。随着更多CSP和新兴CPU厂商加入市场，这一外包需求有望持续扩大。

TrendForce预计，2026年至2028年间，Broadcom、Marvell、GUC、Alchip、联发科等ASIC设计服务商将陆续承接来自上述客户的新增项目。对于寻找AI基础设施投资新切口的市场参与者而言，这一环节或许正是GPU热潮之外，尚未被充分定价的结构性机遇。

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据追风交易台消息，4月13日，摩根大通大宗商品研究团队发布铝市场深度报告《进入真空期》（Into the Void）指出，受中东冲突重创，全球铝市场正面临二十余年来最严峻的供应危机。

全球可见铝库存（交易所库存加社会库存）目前约为190万吨，折合仅9天的需求量。

这一数字有多紧张？对比一下：2021年初，全球库存覆盖约20天需求，部分亚洲国家以外地区更高达约40天。如今的缓冲空间，已不足当年的二分之一。

供应“事件视界”：中东损失240万吨

摩根大通用黑洞“事件视界”（event horizon，一种时空的曲隔界线）来比喻当前局面——一旦越过这个临界点，无论后续局势如何演变，供应损失都已无法挽回。

报告认为，随着3月28日阿布扎比Al Taweelah冶炼厂和巴林Alba冶炼厂遭到袭击的损失信息持续披露，铝市场"很可能已越过这一临界点"。

具体来看：

• Al Taweelah冶炼厂（EGA旗下，年产能150万吨）已确认停产，修复周期长达12个月，仅此一项就将削减2026年供应逾100万吨。

• Alba冶炼厂（巴林）目前估计仅4、5号产线停产（叠加此前1-3号产线已停），仅6号产线维持运转，产能利用率约30%，与Wood Mackenzie初步假设一致。

• 伊朗的产量损失尚待进一步评估。

综合来看，摩根大通预计中东铝产量2026年同比下滑36%，损失约240万吨；2027年仍将比冲突前预测少产约95万吨。

全球供应端净削减近200万吨，这将是2019年以来全球铝产量首次出现同比收缩。

其他地区难以填补缺口

缺口能从别处补上吗？摩根大通的答案是：很难，至少2026年内很难。

中国： 摩根大通将2026-2028年中国供应预测上调约30-40万吨/年，理由是高价格和更好的利润率将推动产能利用率向45万吨/年上限靠拢。但报告明确指出，中国上调产能上限的概率"相对较低"——这一上限自2017年起就是中国长期政策框架的一部分，是"反内卷"的政策成果。即便政策松动，实际产量响应也需数月乃至数季度，对2026年帮助有限。

印度尼西亚： 摩根大通小幅上调印尼2026年供应预测（Kaltara项目加快投产），预计2026年全年产量增长约100万吨，4Q26较4Q25年化增量约140万吨。但更大的增量预计要到2027年及以后才能兑现。

欧洲： 因能源价格高企（大多数冶炼厂在2022年能源价格冲击后关闭），几乎没有复产空间。莫桑比克Mozal冶炼厂（年产能58万吨）是潜在复产候选，但同样面临漫长的爬坡周期和电力供应问题。

供应骤降，需求侧也在重新洗牌。摩根大通将2026年全球原铝需求增速预测从此前的逾1.7%下调至1.4%。

价格路径：不对称上行，目标4000美元

摩根大通的核心判断是：铝价的上行路径已形成不对称结构——无论局势如何演变，价格都倾向于走高。

• 若局势再度升级：霍尔木兹海峡通行受阻加剧，冶炼基础设施损失进一步扩大，氧化铝供应驱动的停产范围扩大，供应冲击更深。

• 若局势明确降级：宏观经济尾部风险消退，需求预期改善，但供应损失已成定局，铝价反而可能更为强劲。

目前LME铝价难以持续突破3500美元/吨，部分原因在于大宗商品投资者的多头仓位已相当拥挤。但摩根大通认为，随着供应缺口在实物市场中愈发明显，价格将加速上行。

摩根大通预计铝价未来数月有望突破4000美元/吨，二季度均价预测3800美元/吨，全年均价约3500美元/吨。

报告同时指出，若霍尔木兹海峡长期封锁引发宏观经济严重衰退，需求端的冲击可能远超当前预测，届时铝价可能在年内出现更大幅度回落。

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特朗普当天接受福克斯新闻频道记者玛丽亚·巴蒂罗莫采访。巴蒂罗莫问，为什么“你一直在说‘战争结束了’”。特朗普回答说：“我觉得（伊朗战事）已经接近结束了。是的，我是说，我认为已经非常接近结束了。”

巴蒂罗莫当天早些时候在社交媒体上发布视频帖文称，她采访了特朗普，“我问他，‘战争结束了吗？’他说，‘结束了。’”

一些媒体随后根据巴蒂罗莫的视频帖文发布消息说，“特朗普称打击伊朗的行动已经结束”。数小时后，巴蒂罗莫发布“完整对话”摘录和视频片段，对特朗普有关表述的含义予以澄清。

福克斯新闻频道也发布了相关采访视频。特朗普在采访中称，尽管伊朗战事已接近结束，但美国并未就此结束任务。“如果我现在就撤出，他们要花20年才能重建那个国家。我们还没做完。我们看看接下来会怎样。我觉得他们非常迫切地想要达成协议。”

特朗普还为美国对伊朗的军事行动辩护，称“如果我不这么做，现在伊朗就已经拥有核武器了。如果他们有了核武器，我们就得尊称那边所有人为‘先生’，我们可不想这样”。

特朗普14日早些时候接受另一家美国媒体采访时暗示，未来两天美国和伊朗可能会在巴基斯坦重返谈判桌。美国副总统万斯当天表示，美国和伊朗之间存在很多互不信任之处，“不可能指望一夜之间就解决问题”。

美国媒体报道称，如果美国和伊朗举行第二轮面对面谈判，万斯预计将再次率领美方代表团。

美伊代表团11日在巴基斯坦伊斯兰堡开始谈判，谈判于12日上午结束，未达成任何协议。伊朗方面说，谈判处于“不信任和猜疑的气氛中”，双方在两三个重要问题上存在分歧。美方称，已非常明确地说明自身“红线”，但伊方不接受美方条件。

本文来源：新华社

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Anthropic近期对旗下企业级产品Claude Enterprise的定价模式进行了调整。据The Information于4月14日报道，这一变化此前未曾公开披露。

新模式下，企业客户不再支付固定订阅费，而是在每用户每月20美元的基础费之上，额外按实际消耗的算力付费。Anthropic发言人对此予以确认。

这一调整已在近几周内陆续生效，部分客户需等到合同续签时才会感受到变化。

从200美元到按量计费，重度用户成本或翻三倍

旧模式下，企业客户最高需为每位授权用户支付每月200美元，换取一定额度的折扣Token用量——类似于预付流量包。

帮助企业谈判软件授权协议的Redress Compliance联合创始人Fredrik Filipsson表示，对于重度用户而言，新定价可能导致成本翻倍甚至三倍。

多位IT高管表示，他们已知晓这一变化，并正在追踪实际账单是否会显著上涨。

值得注意的是，此次调整不影响用户数少于150人的小型企业客户——这类客户使用的是Team订阅，每用户每月最高100美元，定价结构暂未改变。

为什么要改？算力成本压力是核心

Anthropic给出的官方解释是：旧模式下，部分重度用户频繁触及使用上限，工作被迫中断；另一些用户则付了钱却用不完额度。

Anthropic发言人表示，新定价"更好地反映了客户实际使用Claude的方式，因为工作负载正从固定席位的生产力工具转向智能体应用"。

背后的逻辑并不复杂：Claude Code和Claude Cowork（一款可跨应用自动处理工作任务的AI助手）的使用量近期急剧攀升，而这类智能体应用极为耗费算力——它们可以长时间不间断运行，甚至按计划每隔30分钟自动执行任务。

AI软件开发商Adaption Labs联合创始人、前Cohere推理总监Sudip Roy直言："如果用户持续触及使用上限，订阅的利润空间就会被侵蚀殆尽。订阅定价本质上是为'用不满'的情况定价的。"

他补充道，按消耗量计费"对服务提供商更有利，对重度用户则明显不利"。

Claude Code爆发式增长，倒逼定价重构

此次调价的直接导火索，是Claude Code的爆发式增长。

据The Information报道，Claude Code的年化营收从2024年12月的10亿美元，跃升至2025年2月的25亿美元，且近几周仍在加速。与此同时，Claude Code的周活跃用户数在1月至2月间翻了一番。

这一增长将Anthropic整体营收的年化速度推至4月初的300亿美元，较去年底几乎增长了两倍。

然而，用量的高速增长也带来了成本压力。去年，Anthropic的推理成本增速超过三倍，导致毛利率低于预期。

本月早些时候，Anthropic还宣布，使用Claude Code订阅的客户若调用OpenClaw等第三方智能体工具，需额外付费——原因同样是这些工具消耗了大量算力。Claude Code负责人Boris Cherny在X上写道："算力是我们需要审慎管理的资源，我们优先保障使用自有产品和API的客户。"

OpenAI趁势出击，行业定价模式集体转向

Anthropic调整定价的同时，OpenAI似乎在借机发力。4月初，OpenAI推出了每用户每月100美元的Codex新订阅档位，介于20美元和200美元两档之间，并将此举定性为"更好地支持Codex不断增长的使用需求"。OpenAI CEO Sam Altman透露，Codex上周的周活跃用户已突破300万。

不过，Fredrik Filipsson表示，目前他接触的Anthropic企业客户尚无离开的迹象——他们对Claude带来的生产力提升仍感满意。

"当你的产品在用户层面真正具有黏性时，你就可以让消耗量来驱动营收，而不必把人锁定在席位上，"他说。

事实上，按用量计费并非Anthropic独创。Salesforce在2024年底推出Agentforce时即采用了消耗量定价；ServiceNow按员工数销售软件，AI功能则按使用量收费。AI编程领域的Replit和Cursor，也在去年夏天因运营成本压力重构了定价模式。

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据The Information4月14日报道，AI公司Anthropic正准备推出一款AI驱动的网页与演示文稿设计工具，发布时间最快在本周。消息一经传出，市场反应迅速而直接——Figma股价当日下跌6%，Wix跌4.7%，Adobe跌2.7%，GoDaddy跌3%。

这四家公司的共同点，正是Anthropic即将进攻的领域：网站搭建、视觉设计、内容创作。

Anthropic要做什么？

据报道，Anthropic的这款设计工具将允许用户通过自然语言指令，创建演示文稿、网站、落地页及产品原型，覆盖技术与非技术用户群体。

一位知情人士表示，该工具将对演示文稿工具Gamma以及谷歌旗下AI设计工具Google Stitch构成直接威胁。

逻辑不难理解：过去，做一个网站或设计一套PPT需要专业软件和一定的学习成本。而如果用户只需"说一句话"就能完成，那么Figma、Wix这类工具的核心价值就面临被绕过的风险。

新模型同步来袭

报道还指出，Anthropic计划同期发布新旗舰模型Claude Opus 4.7，可能与设计工具一并推出。

不过，Opus 4.7并非Anthropic当前最强的模型——那个位置属于Claude Mythos。

这意味着，Anthropic此次推出的设计工具，甚至未必动用了其最顶尖的技术储备。

市场担忧：AI重塑创意软件格局

Figma和Adobe的压力，并非始于今日。

据BTIG分析师此前评估（引自GuruFocus），Adobe目前仍是创意软件领域的绝对龙头，年收入约240亿美元，利润率领先同行。BTIG认为Adobe在AI方向的布局值得肯定，估值也相对合理，但分析师表示"尚未准备好完全押注"，核心顾虑正是AI对内容创作方式的根本性重塑。

Figma的处境类似，只是所处阶段更早。BTIG指出，Figma的AI工具使用量增长迅速，但用户付费转化能否持续，仍是待观察的关键变量。

Anthropic此次入局，无疑加重了这一不确定性。对投资者而言，问题已不再是"AI会不会冲击这些公司"，而是"冲击来得有多快"。

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4月14日，据报道，欧洲各国正在制定一项计划，旨在建立一个广泛的国家联盟，以帮助疏通霍尔木兹海峡的航运，包括派遣扫雷舰艇和其他军用舰艇。

但这项计划要等到战争结束后才能实施。法国总统马克龙周二表示，该计划是一项国际防御行动，不包括“交战方”，即美国、以色列和伊朗。

在北约层面，报道称欧洲官员正加速推进一项被部分人士称为"欧洲北约"的方案，目标是在美国削减或撤出在欧军事存在的情况下，仍能维持对俄威慑、作战连续性以及核威慑的可信度。

上述两项计划均折射出跨大西洋关系的深层裂痕。

特朗普在近期北约会议期间斥盟友为"懦夫"，称北约是"纸老虎"，并威胁因欧洲拒绝支持美国对伊朗的军事行动而退出该联盟。这一系列表态极大地加速了欧洲的自主行动步伐。

在霍尔木兹海峡问题上，欧洲正在单独起草一套战后护航方案，以恢复外界对经由该海峡航运的信心。

据报道，该计划包括三个阶段：首先疏导目前滞留海峡的数百艘船只；其次展开大规模排雷行动，清理伊朗在冲突初期可能布设的水雷；最后部署护卫舰和驱逐舰执行常态化护航与监视任务。

马克龙已公开表示，这一国际防御任务不应包含美国、以色列和伊朗等"交战方"，欧洲船只也不会置于美国指挥之下。

本周五，马克龙和英国首相斯塔默将主持一场数十国参与的线上会议，讨论如何在冲突结束后重建对霍尔木兹海峡的管控。美国不在受邀之列。

德国的参与是一大亮点。据报道援引一名德国高级官员透露，德国此前公开抵制任何军事介入设想，但如今将作为重要成员加入该计划，最早可能本周四正式表明承诺。

德国在扫雷能力方面拥有显著优势，基尔港驻扎着约12艘猎雷和扫雷舰，而美国已大幅削减本国扫雷舰队。欧洲各国整体拥有逾150艘此类舰艇。德国还可提供部署于吉布提的侦察机。

不过，欧洲内部仍存在分歧。英国官员担心将美国排除在外会激怒特朗普，并限制任务规模。

此外，法国外长Jean-Noël Barrot强调，任务只能在敌对行动停止、局势平静后启动，且需与伊朗和阿曼等海峡沿岸国协调，这意味着若无伊朗首肯，任务将无从开展。

该计划参照2024年欧盟海军力量在红海执行的"阿斯皮德斯行动"模式。由多个欧盟国家轮换提供护卫舰，以纯防御性方式为商业船只护航，独立运作，区别于规模更大、美国主导的"繁荣守护者行动"。

欧亚集团欧洲业务负责人Mujtaba Rahman表示：

在某一时刻将需要护送系统或船队。保险公司和航运商很可能会要求这种保护。

目前正在推进的"欧洲北约"计划，核心目标是让更多欧洲人进入北约的指挥与控制职位，并以欧洲自身军事资产填补美国可能留下的空缺。

这些计划最早于去年提出，在特朗普威胁要从北约成员国丹麦手中夺取格陵兰岛后，这些计划加速推进。

而如今，由于欧洲拒绝支持美国在伊朗的战争，双方陷入僵局，这些计划的推进变得更加紧迫。据报道援引参与方介绍，这些计划通过北约内外的非正式讨论和晚宴会议在推进。

北约秘书长Mark Rutte近期表示，联盟将"更多由欧洲主导"。芬兰总统Alexander Stubb是参与计划的领导人之一，他接受采访时表示：

（人力、资金和风险）负担正在持续从美国转向欧洲，最重要的是要明白这件事要以非常有序和可控的方式进行，而不是（美国）迅速撤出

然而，挑战极为艰巨。北约欧洲盟军最高司令一职历来由美国人担任，美国官员表示无意放弃这一职位。

欧洲成员国多年来的国防投入不足，导致其在情报、卫星监测、反潜战、太空与侦察能力、空中加油及战略空运等领域存在明显短板，这些缺口无法在短期内弥补。

退役美国海军上将James Foggo表示，欧洲军官素质优秀，"有能力、有一些硬件"，但需要加快投资和能力建设。

在具体措施上，欧洲官员正推动更多成员国重新引入义务兵役制，并加速在关键领域的联合研发。德国和英国上月宣布联合开发隐身巡航导弹和高超音速武器，被视为新合作框架的早期成果。

数十年来，德国一直是欧洲自主防务呼声的最大阻力，德国倾向于将美国视为欧洲安全的最终保障者，但这一立场在德国总理默茨任内开始扭转。

据报道援引知情人士透露，默茨从去年底开始重新评估这一长期立场，起因是他判断特朗普已准备放弃乌克兰，且无法再以清晰的价值观框架主导北约政策。

尽管如此，他不希望公开质疑联盟，而是选择推动欧洲在联盟内部承担更大责任。理想状态是美国留在北约，但防务主体逐步转向欧洲。

德国的转变打开了更广泛共识的大门。英国、法国、波兰、北欧国家及加拿大随后相继加入，将这一应急计划定性为北约框架内的"志同道合联盟"。德国国防部长Boris Pistorius表示：

北约对欧洲和美国而言都不可替代，但北约必须变得更加欧洲化，才能保持跨大西洋属性。

德国的加入还解锁了欧洲主权防务中最敏感的议题：替代美国核保护伞。

在特朗普威胁吞并格陵兰岛之后，默茨与马克龙已就法国核威慑力量，是否可延伸至包括德国在内的其他欧洲国家展开讨论。

上述两项计划同步推进的背后，是跨大西洋关系持续恶化的大背景。

特朗普不仅对欧洲出口加征关税、在乌克兰问题上撤回支持，还威胁对丹麦北约盟友动用军事力量夺取格陵兰岛，近来又因欧洲拒绝支持其伊朗军事行动而威胁退出北约。

特朗普本人承认格陵兰岛争议是此轮关系破裂的导火索。他在谈及退出北约的威胁时表示：

如果你想知道真相，一切都从格陵兰岛开始，我们要格陵兰，他们不给，我说，'好吧，再见。'

特朗普要求欧洲参与对伊朗港口的封锁行动，以迫使伊朗重开霍尔木兹海峡，但斯塔默等欧洲领导人予以拒绝，表示欧洲的重点是疏通航运，而非进一步限制。

欧洲此番主动谋划自身安全安排，在某种程度上正是对特朗普长期要求盟友"多承担责任"的回应，只不过方式与美方预期大相径庭。

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据Business Insider 4月15日报道，引述多位知情人士消息，Anthropic近几周已收到多家风险投资机构的主动投资邀约，出价对应估值最高达8000亿美元——超过其今年2月完成融资时3800亿美元估值的两倍。

值得注意的是，热门初创公司通常会在收到投资机构的"预防性报价"后拒绝接受，这在行业内并不罕见。但这一系列报价本身，已清晰映射出硅谷当前对Anthropic股份的争夺热度——尤其是在该公司筹备今年晚些时候潜在IPO的背景下。

Anthropic发言人拒绝置评。

二级市场先行，估值三个月涨75%

一级市场的报价之外，二级市场的数据同样说明问题。

在私募股权二级交易平台Caplight上，Anthropic的股份估值已达6880亿美元，较三个月前上涨75%。

相比之下，OpenAI上月完成的融资轮对应估值为8520亿美元。Anthropic目前的二级市场估值与OpenAI的差距，已大幅收窄。

营收爆发，增长数据成核心催化剂

驱动估值飙升的，是一组令投资者难以忽视的增长数字。

Anthropic上周公布，公司年化营收已从去年底的90亿美元跃升至300亿美元。与此同时，年消费超过100万美元的企业客户数量已突破1000家，且这一数字在不到两个月内实现翻倍。

AI云平台Mithril创始人兼CEO Jared Quincy Davis上周在AI行业峰会HumanX上直言："他们势头强劲。"

增长的核心引擎之一，是Anthropic旗下AI编程助手Claude Code所带动的企业端需求。

新模型Mythos引发市场关注

就在上周，Anthropic还发布了最新模型Mythos。公司表示，该模型能力强大，但由于存在网络攻击风险，目前尚未向公众开放。

Theory Ventures创始人兼普通合伙人Tomasz Tunguz在HumanX峰会上表示："Mythos模型意义重大，市场对此有极大的兴奋情绪。"

这一表态，进一步强化了外界对Anthropic技术竞争力的预期。

估值逻辑：IPO预期叠加增长故事

综合来看，推动VC争相报价的逻辑并不复杂：高速增长的营收、快速扩张的企业客户基础、具有竞争力的新模型，加上IPO窗口临近带来的流动性预期。

8000亿美元的报价，目前仍是投资机构的主动出价，Anthropic尚未接受。但这一数字本身，已成为市场衡量AI独角兽热度的一把新标尺。

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过去两个交易日，IGV软件ETF从低位强势拉升，带动私人信贷相关股票同步回升。高盛交易员Nelson Armbrust表示，他收到了"大量关于软件股昨日反弹的问询"——尽管高盛软件板块追踪指数（GSTMTSFT）单日涨幅达5.07%，但年初至今仍累计下跌约25%。

高盛Delta One业务负责人Rich Privorotsky则直言，此次反弹的驱动力或许就是简单的超卖修复：软件股相对硬件股的偏离程度"上周已经极为极端"。

然而，高盛同时警告，AI对软件行业长期利润率和回报率的压制效应并未改变，这一估值层面的压力横跨整个市场，并非软件板块独有。与此同时，对冲基金在软件股上的仓位正重新逼近历史低点，空头力量依然主导市场结构。

超卖触发技术性反弹

从技术面来看，此次反弹具有一定的规律性支撑。高盛指出，软件板块距2021年11月高点仍下跌约30%至35%，而过去两年的历史经验显示，每当跌幅触及这一区间，该板块往往会出现短期反弹。

高盛软件板块追踪指数的相对强弱指标（RSI）显示，此次反弹恰好发生在超卖区域边缘。不过，高盛也提示，今年2月初该指数曾跌入更深的超卖区间，意味着当前技术信号的参考意义有限。

此外，市场对"Mythos"技术突破的重新审视也在一定程度上助推了反弹情绪。Privorotsky指出，近期市场对于Mythos是否真如最初预期那般具有颠覆性存在越来越多的争议，部分投资者开始质疑所谓"Mythos神话"的成色。

仓位极度偏空，轧空逻辑主导

高盛的核心判断是：此轮反弹本质上是一次“轧空”行情，而非基本面驱动的趋势性修复。

高盛Prime Brokerage数据显示，软件股仓位正重新测试历史低点。上周，美国信息技术板块遭遇逾五年来最大规模的净卖出（以美元计），偏离均值达-2.9个标准差，在过去一年中排名第二，仅次于2024年9月。此轮净卖出以做空为主，做空与做多的卖出比例高达3.3比1。

从板块内部来看，软件股的卖出规模约占信息技术板块总净卖出金额的60%，且几乎全部由做空驱动。目前，软件股在美国股票总净敞口中的占比已从年初的7%骤降至1.4%，多空比率也从年初的2.0降至1.14，均已回落至今年2月底所创的历史低位附近。

AI压制估值，基本面隐忧未解

技术面之外，软件板块面临的结构性压力仍不容忽视。高盛指出，围绕AI对软件股终端估值倍数影响的争论持续升温——AI的快速演进正在压缩市场对软件公司长期利润率和资本回报率的能见度，令估值定价愈发困难。

高盛强调，这一问题并不局限于软件行业，而是一个波及整个市场的估值体系性挑战。在AI重塑商业模式的背景下，投资者对软件公司未来现金流的预测区间被迫拉宽，风险溢价随之上升。

综合来看，高盛的结论颇为直白：此轮反弹不过是又一次"空头被强制平仓"的行情，一旦市场中缺乏足够的空头头寸可供轧压，反弹动能便将自然衰竭。

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近期，Bernstein分析师Mark Moerdler向客户发布研报指出，微软Azure云平台的营收增速有望在未来两个季度加速，理由是从采购硬件到产生营收通常需要约六个月周期，而这一转化节点正在临近。他认为，当前股价对新投资者而言是一个合理的入场时机。

与此同时，Piper Sandler分析师Billy Fitzsimmons也在上周的研报中表示，尽管市场对资本支出的担忧情绪浓厚，微软仍是软件行业中防御性最强的公司之一，其直接受益于AI需求的Azure云基础设施构成核心支撑。

此外，据华尔街见闻此前文章，微软去年放缓了数据中心建设，如今正开始奋起直追。为弥补缺口，微软近期转向依赖天然气自发电的离网数据中心方案，在德克萨斯州和西弗吉尼亚州签署多项大型协议，总规划容量超过4.75吉瓦。

股价从低点反弹，但仍深陷年内跌幅

微软股价今年以来承压明显。从去年10月28日的历史收盘高点542.07美元，到今年3月27日触及的一年低点356.77美元，累计跌幅达34.2%。

不过，近期股价出现企稳迹象。周一上涨3.6%，周二再涨2.3%，自3月27日低点以来累计反弹约10.2%。Mark Moerdler将这一走势描述为股价"沿底部震荡"的特征，并认为尽管AI支出何时转化为实际营收仍存在不确定性，当前价位对新投资者而言具备入场价值。

从更宏观的视角看，微软今年以来股价仍下跌18.7%，表现略好于其所在的iShares扩展科技软件板块ETF（IGV）——后者年内跌幅达24.8%。该ETF在上周五刚刚触及2023年11月以来的最低收盘价，显示整个软件板块的底部确认时间晚于微软本身约三周。

资本支出转化逻辑：六个月周期的关键节点

投资者对微软的核心疑虑，在于其规模庞大的AI基础设施投入迟迟未能体现在Azure的营收增速上。Mark Moerdler在研报中对此给出了解释框架。

他指出，资本支出未能及时反映在Azure增长上，存在若干合理原因：微软很可能将相当一部分算力用于训练自有模型，以及支撑Office、Copilot等第一方应用。这部分投入短期内不直接体现为外部云服务营收。

关键在于时间窗口。Moerdler表示，从采购硬件组件到服务器正式产生营收，微软通常需要约六个月时间。"两个季度前，这一转变已经开始，我们相信微软即将开始收获成果，"他写道。这意味着，若该判断成立，Azure加速增长的信号最早可能在未来两个季度的财报中得到验证。

数据中心战略失误，现在开始奋起直追

然而，支撑Azure加速增长的前提，正面临一段自酿苦果的考验。

据The Information报道，微软CFO Amy Hood在2024年底至2025年初主动叫停了多项数据中心扩张计划，致使公司在美国和欧洲多个项目上退出或延缓。这一财务层面的主动刹车，直接将宝贵的电网接入资格拱手让出。甲骨文随即抢占了威斯康星州Port Washington的大量公用电力容量，谷歌则趁机加速推进其在印第安纳州的两处园区建设。

为弥补产能缺口，微软近期转向依赖天然气自发电的离网数据中心方案，在德克萨斯州和西弗吉尼亚州签署多项大型协议，总规划容量超过4.75吉瓦。这一策略转向成本更高，且与微软长期以来对清洁能源的公开承诺形成明显张力，令业界基础设施专业人士感到意外。

微软已公开承认，Azure云业务至少将持续面临产能不足的局面，直至本财年（截至今年6月）结束。

防御属性与直接变现能力构成支撑

部分分析师对微软的中期前景持相对乐观态度，理由在于其商业模式的结构性优势。

Piper Sandler的Billy Fitzsimmons在上周研报中表示，他承认市场对资本支出的担忧有其合理性，但微软仍是软件行业中防御性最强的公司之一。核心逻辑在于，微软能够通过Azure云基础设施直接将AI需求货币化，而Azure面对的终端需求依然充裕。

甲骨文股票过去两个交易日累计上涨18%，尽管年内仍下跌16.4%，其近期强势表现在一定程度上反映了市场对云基础设施赛道的重新定价。对微软而言，能否在产能约束逐步解除后兑现Azure加速增长的预期，将是决定这轮反弹能否持续的关键变量。

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贝森特周二在华盛顿分别出席Semafor世界经济大会及《华尔街日报》主办的活动，就货币政策、通胀走势及关税前景作出一系列表态。

他表示，美联储在伊朗战争局势明朗之前保持观望"是正确的做法"，但同时强调核心通胀持续下行，认为美联储对通胀的整体判断有误，并预计一旦数据进一步明朗，利率应大幅下调。在关税问题上，他预计到7月初关税水平或将恢复至最高法院裁决推翻相关措施之前的高位。

上述表态对市场具有直接信号意义。美联储此前已被市场预期今年维持利率不变，联邦基金期货甚至隐含极小概率的加息可能。贝森特为美联储谨慎立场提供的政治背书，短期内进一步压低了市场对降息的预期；而其对核心通胀持续下行的乐观判断及对美联储误判的批评，则为中期降息预期保留了空间。

贝森特此次表态与其此前的公开立场形成鲜明对比。今年1月，他曾明确表示降息是"实现更强劲经济增长唯一缺失的要素"，并直言"美联储不应拖延"。

此番措辞已明显软化。"利率最终应该下调吗？是的。但我认为现在我们必须等待观望，"他在Semafor大会上表示。他同时表示，美联储"坐下来观察"伊朗冲突走势的做法是正确的，"如果他们想等待更多明确信号，我理解。"

这是贝森特迄今对美联储暂缓降息最为明确的公开认可，标志着特朗普政府对货币政策的公开施压出现阶段性松动。这一转变的背景是，今年2月下旬伊朗战争爆发后，能源价格大幅攀升，推动整体通胀数据走高。美国劳工统计局数据显示，3月CPI环比上涨0.9%，PPI上涨0.5%，能源成本飙升是主要推手。

尽管为美联储暂缓降息背书，贝森特在《华尔街日报》活动上明确表示，美联储对通胀形势的判断存在偏差。"我认为美联储对通胀的判断是错误的，核心通胀正在下降，"他说，“我理解他们想等到数据更明朗后再做决定，但那将意味着利率应该再大幅下调。”

贝森特援引核心通胀数据为其判断提供支撑。他指出，3月核心CPI环比仅上涨0.2%，核心PPI环比仅上涨0.1%，均处于相对温和水平。"我对核心通胀将继续下行高度有信心，"他表示，"它相当受控，实际上在许多类别中都在下降。"

他将当前的通胀压力定性为战时能源冲击带来的暂时性现象，援引"Team Transitory"（暂时性通胀阵营）的说法，并补充称，随着停火协议推动油价大幅回落，美国国债收益率已开始下行，反映出市场通胀预期的降温。"我不认为这会嵌入通胀预期，"他表示。

在经济增长前景上，贝森特表示，"我认为今年增长率很容易超过3%，甚至超过3.5%。"他同时承认伊朗战争对当前季度造成冲击，坦言"本季度显然需要一些补偿"，但强调"理论上将出现大幅反弹"。

他表示，战前1月和2月的经济表现"非常强劲"，无论是航空、卡车运输还是零售业均呈现出强劲势头。对于伊朗战争的长远影响，他持相对积极的看法，"我认为回头来看，无论是50天、100天还是更长时间，都将换来50年的稳定。"

在关税问题上，贝森特表示，最高法院裁定特朗普动用紧急权力实施的关税措施违宪后，政府正寻求转用其他权限重建关税壁垒。"我们的关税政策在最高法院遭遇了挫折，但我们将开展或执行301条款调查，因此等到7月初关税可能恢复之前的水平，"他说。

他表示，由于301条款相关关税授权已在法院经受检验，企业领导人可以据此开始进行资本支出方面的规划和决策。

贝森特在大会上还就美联储主席人选问题作出表态。美联储主席鲍威尔任期将于5月届满，但特朗普提名的继任者Kevin Warsh目前面临参议院确认障碍。

据CNBC报道，北卡罗来纳州共和党参议员Thom Tillis已誓言阻止对Warsh的确认投票，理由是要求美国检察官Jeanine Pirro终止对鲍威尔涉及美联储大楼超支问题的刑事调查。鲍威尔本人则表示，该调查旨在向其施压，迫使其加快降息。

对于Tillis的阻挠，贝森特仅表示"我们将拭目以待参议员Tillis需要做什么"，未作进一步表态。他在谈及Warsh时表示，其遴选标准是"谁具有开放的思维"，并预计Warsh将对美联储管理架构展开深入审查，因为"每家储备银行约50%的员工并不向该储备银行行长汇报"，存在明显的管理问题。

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过去一段时间，华尔街正在选择性地"屏蔽噪音"。标普500指数自3月27日以来累计上涨近10%，纳斯达克100同期涨幅约12%，连续10个交易日收涨——这是该指数自2021年以来最长的连涨纪录。

更关键的是，标普500已在本周一的交易中完全抹去了伊朗战争以来的全部跌幅。

“市场已经宣布胜利”

高盛交易台Delta One部门负责人Rich Privorotky指出：“市场似乎已经宣布自己赢得了与伊朗的‘战争’，尽管这场冲突本身尚未真正结束。”

虽然有人认为伊朗只是在等待时机，但Privorotky对伊朗目前的反应方式感到惊讶：“胡塞武装在红海地区没有采取任何升级行动，无人机袭击也没有增加，而且停火协议也没有被打破。”他认为，现在宣布胜利可能为时过早，不过股市显然已经认为局势已经稳定下来了。

高盛策略师Chris Hussey则直言："伊朗战争爆发至今已过去一个多月，令人难以置信的是，标普500指数今年迄今已上涨1.6%，这在上周还是不可想象的。尽管在迈向最终和平的道路上经历了多次起伏，但股票是具有前瞻性的工具，而且正如我们之前所写，市场无法承受等待一个他们知道最终会得到解决的问题的后果——这种动态可以解释今天的市场行为以及重新获得优异表现的原因。"

市场的逻辑正在发生切换。BCA Research首席美国投资策略师Doug Peta表示："股票市场，乃至整个金融市场，似乎都不太在意霍尔木兹海峡的局势了。"

在隔夜的市场中，人工智能领域的“领头羊”企业也正在崭露头角。Mag 7继续表现强劲上涨3%，过去10个交易日累计上涨15%（10个交易日中有9个上涨）。

芯片板块是这轮反弹的重要推手。彭博数据显示，芯片板块盈利预期在三个交易日内跳升约10%，对标普500整体EPS预测的拉动效果显著。高盛数据显示，英伟达和美光两家公司预计将贡献本季度标普500 EPS增长的逾50%。

而这轮反弹不只是股票的故事。

美债收益率随油价下跌而走低，全线下行约3至4个基点。比特币突破76000美元，创冲突爆发以来新高。黄金交投于4800美元上方，为3月18日以来最高。美元则持续走弱，几乎抹去战争爆发以来的全部涨幅。

市场流动性也在恢复正常。高盛数据显示，标普500成分股的盘口流动性（Top of Book）已从地缘政治不确定性高峰期的约350万美元，回升至1316万美元，较20日均值提升141%。ETF成交量占总市场成交量的比例也从峰值时的约50%回落至29%。

而一个有趣的现象是，特朗普的“熟悉剧本”似乎又在上演……

资金“单向追涨”，空头被迫回补

对于这轮美股强势反弹，一位资深股票交易员说道："资金流向是单向的……CTA、客户，所有人都低配了风险敞口，现在都在追涨。"

这种"恐慌式买入"的背后，是多重力量叠加：

机构投资者主导反弹。 Nationwide首席市场策略师Mark Hackett指出，此前大规模抛售之后，机构注意力已重新转向基本面，而基本面数据是支撑性的。

CTA基金大举买入，但长线基金和对冲基金在卖出。 据高盛交易台数据，长线基金（LO）小幅净卖出，对冲基金（HF）净卖出规模达3%，主要减持信息技术、工业和通信服务板块——他们在向CTA的买盘"接盘"。

空头回补加速。 高盛滚动做空篮子出现三波大幅拉升，非盈利科技股大涨，被做空最多的股票遭遇逼空行情。

高盛交易台将"七巨头"（Mag 7）的持续强势归因于四点：地缘政治背景改善带动指数对冲头寸回补（Mag 7占标普500权重约33%）、Q1以来的资金腾挪交易趋于平息、市场提前布局财报季强劲预期，以及持续的股票回购计划支撑。

财报季接棒，基本面重新定价

市场叙事的切换，有数据支撑。

本周，摩根大通、花旗、富国银行、贝莱德等大型金融机构陆续公布一季度财报。高盛的Chris Hussey指出，银行业通常被视为美国经济整体健康状况的晴雨表，"今早的财报显示，尽管市场对通胀、AI、私人信贷和消费支出存在担忧，家庭和企业的状况依然稳健。"

通胀数据也提供了支撑。3月PPI环比上涨0.5%，低于预期。但RBC Capital Markets利率策略师Blake Gwinn提醒，"市场越来越多地通过PCE传导的视角来解读PPI数据"，并倾向于"将疲软数据视为滞后指标，认为通胀压力仍在路上"。

股市“向前看”，油市仍在等待

值得注意的是，股市与油市之间出现了明显背离。

WTI原油期货当日跌破91美元关口，Polymarket数据显示，WTI月底跌破90美元的概率正在快速攀升。油价下跌的直接触发因素是：伊朗方面据报正在考虑暂停部分石油出口以推动谈判，以及美伊双方正在讨论第二轮和平谈判。

市场数据——原油远期曲线（以12月布伦特期货为代表）显示，原油市场认为供应中断的解决将需要更长时间——这与股市"任务完成"的乐观情绪形成对比。

高盛的Chris Hussey对此解释道："股票是具有前瞻性的工具，市场无法承受等待一个他们知道最终会得到解决的问题的后果——这种动态可以解释今天的市场行为以及重新获得优异表现的原因。"

反弹之后，风险仍在

尽管市场情绪明显好转，多位策略师对后市保持审慎。

RBC Capital Markets的Lori Calvasina警告，战争的不确定性及其连锁效应，仍使"增长恐慌式回调"的风险高悬。她在周日的客户报告中写道："如果围绕战争的基本面叙事或其影响发生变化，从估值角度来看，股市仍有再度下跌的空间，甚至可能跌得比之前更深。"

Nationwide的Hackett则对标普500能否突破历史新高持怀疑态度："在和谈取得实质性进展之前，我怀疑我们能否真正突破历史高点。但一旦那一天到来，保守仓位、强劲基本面和已重置的预期，将形成一股压缩已久的弹簧力量。"

债券投资者也对通胀好转的消息仍持怀疑态度。花旗全球市场利率策略师Raghav Datla表示："未来的报告中，很难再看到更低的通胀数据，而且没有人能准确预测数字会是多少。"

老将策略师Ed Yardeni则更为乐观。他在周日的投资者报告中表示，类似于俄乌冲突，金融市场正在学会与伊朗战争共存，并坚持其判断——标普500已于3月30日触底。

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据媒体报道，美国中央司令部通报称，在封锁生效的首个24小时内，“无船只突破”美军封锁，并有6艘商船在美军指令下掉头折返伊朗港口。

然而，据新华社报道，总部位于英国的海事分析公司温沃德指出，海峡通航并未完全停止，13日共有10艘船舶驶进、7艘船舶驶出。另有媒体报道称，已有逾20艘未访问伊朗港口的获批商业船只在过去24小时内通过海峡。

上述信息的差异反映了封锁的实际执行边界：美军的行动严格针对进出伊朗港口和沿海地区的船舶，而非对海峡实施全面禁航。

尽管非制裁船只理论上仍有通行方案，但受水雷、无人机及导弹等潜在威胁影响，整体商业流量仅为战前的一小部分，未能迅速缓解市场对能源供应链中断的担忧。

封锁执行与通航现状

美国实施封锁后，市场对霍尔木兹海峡的通航状况高度关注。

据媒体，美国中央司令部表示，美方已部署十多艘军舰、100多架战机及上万名士兵执行封锁任务。美方的声明聚焦于切断伊朗的港口连结，证实前24小时内没有船只成功穿越针对伊朗港口的封锁线。

与此同时，海运数据证实了海峡本身并未彻底停摆。温沃德公司观察到，在部分船舶通过海峡的同时，也出现了船舶掉头驶离、关闭自动识别系统及降低航速等异常行为，表明相关船舶正在重新评估航线风险。

有媒体记者在社交媒体上播发了一段霍尔木兹海峡现场画面，称海峡"完全安全"，并表示“或许在某个平行世界里，特朗普确实准许了他们通行。”

不过有用户在评论中指出，"这是对封锁的错误解读。封锁针对的是进出伊朗港口的船只，而非对整个海峡的完全封锁。其他船只当然可以通过。"

媒体援引国际航运公会候任主席John Denholm的话指出，理论上，如果船舶不停靠伊朗港口，可以经由伊朗拉腊克岛航线驶出霍尔木兹海峡。但他强调，在战争形势不明朗的背景下，这种航行依然十分危险。目前尚未发现有船舶通过停靠伊朗港口来试探美国的封锁。

受制裁船只试探封锁底线

在封锁生效后的最初几个小时内，部分曾停靠伊朗港口或受制裁的油轮试图穿越这一狭窄水道，但面临阻力。追踪数据显示，曾被美国制裁的油轮Rich Starry在周一晚间通过海峡后，于周二上午掉头返回。分析人士指出，该船可能在关闭GPS的情况下装载了伊朗原油。

另一艘受制裁的油轮Elpis发出了来自伊朗布什尔港的信号，在周一下午通过海峡后停留在海峡外围。Eurasia Group分析师Gregory Brew对此表示，这是封锁的首次真正考验，伊朗需要借此评估美国执行封锁的决心。

媒体援引美国官员的话称，进出波斯湾的获批货轮、集装箱船和油轮正在通行，部分船只关闭了应答器以降低遇袭风险。

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4月14日周二，英伟达涨近4%，连续10个交易日上涨，创下2023年11月14日以来最长连涨纪录，累计涨幅达18.97%。

与此同时，AMD同日也完成连续10日上涨，为2005年5月以来最长连涨周期，期间累计涨幅高达30.11%。

分析认为芯片股的集体走强，标志着此前笼罩在AI交易上的不确定情绪正在消散，投资者信心重新聚拢。

（高盛一篮子AI领导者股票）

D.A. Davidson董事总经理Gil Luria表示，市场对AI发展轨迹"越来越乐观"，随着相关投资延续至明年，资金正在流向将持续受益于数据中心建设的半导体公司。

英伟达股价此前数月陷入僵局，投资者一度转向消费必需品等防御性板块，并寻找具有更高增长潜力的其他AI相关标的。

Laffer Tengler证券分析师Jamie Meyers表示，年初出于对科技交易降温的担忧，投资者一度大举减持赢家筹码，而如今正在"回归现实"。Meyers说：

（AI相关股票）增长就在那里。

他同时指出，英伟达近期缺乏明显催化剂，原因在于其产品路线图"已被市场充分知晓，几乎没有什么能让人意外"。

但Jamie Meyers认为，正是公司频繁的更新迭代本身，印证了其"增长势头的惊人"。

Zacks投资研究公司的Andrew Rocco表示，从中期维度看，英伟达、AMD和英特尔均将受益于AI基础设施的持续扩张。

他还补充称，智能体AI与实体AI的兴起将进一步推动芯片厂商盈利增长，因为这些应用将依赖海量的算力支撑。

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美东时间14日周二上午，据新华社，美国总统特朗普告诉一家美媒，与伊朗会谈“可能未来两天内”在巴基斯坦举行。

据上述美媒，特朗普透露，美伊谈判的相关讨论“正在进行”，但进展“有点慢”。该媒体之前获悉下轮谈判可能在欧洲举行，而特朗普提到了伊斯兰堡，建议记者留在那里。他说：“你们应该留在那儿，因为未来两天内可能会有事发生，我们更倾向于前往那里。这种可能性更大。知道为什么吗？因为那位元帅的工作做得非常出色。”特朗普所说的元帅是指巴基斯坦陆军参谋长穆尼尔元帅。

特朗普还表示，他对上周末美方在会谈中要求伊朗至少将铀浓缩计划暂停二十年的报道不满。他说：“我一直强调，他们（伊朗）绝不能拥有核武器。所以我并不赞同‘二十年’这一说法。”

特朗普的上述讲话公布前，本周二稍早，其他多家媒体都爆料提到美国和伊朗可能很快再次开始面对面会谈。驻伊斯兰堡的伊朗使馆未就此类消息立即作出回应。新华社曾提到，本周一有媒体称，美伊下一轮“直接谈判”可能于16日在伊斯兰堡举行。

周二有媒体援引巴基斯坦和伊朗官员的话称，美伊两国官员可能会重返巴基斯坦，以便开始新一轮谈判。一位驻伊斯兰堡的伊朗使馆官员对该媒体表示：“接下来的几轮谈判可能会在本周晚些时候或下周初举行。但截至目前，一切尚未最终敲定。”

一位白宫官员同日向另一媒体透露，美伊两国目前正在商讨举行第二轮谈判的事宜，目前尚未正式确定具体日程。

据媒体的报道称，特朗普对继续谈判持开放态度，若他认为伊朗政府愿接受美方的要求，他愿意很快重启面对面会谈。特朗普政府的官员目前正在内部商讨细节，筹备在4月21日停火协议到期之前，可能与伊朗官员举行第二次面对面会晤，目前尚不确定此次会晤最终能否成行。

该媒体的消息人士表示，若未来几天美国与伊朗及中东地区调解方的持续会谈能取得进展，美国政府的官员们正在物色美伊可能就此直接再次会晤的日期与地点。该消息人士将目前的讨论定性为“初步探讨”。该人士说：“如果事态朝着那个方向发展，我们需要做好准备，能够迅速组织起一场会晤。”

美伊上轮谈判一度谈到80%

据新华社消息，美国和伊朗在巴基斯坦首都伊斯兰堡举行的谈判于4月12日结束，双方未达成任何协议。伊朗方面说，谈判处于“不信任和猜疑的气氛中”，双方在两三个重要问题上存在分歧。美国方面称，美方已非常明确地说明自身“红线”，但伊方不接受美方条件。

美国副总统万斯称，美方非常明确地说明了自身“红线”，清楚表明愿意在哪些问题上作出让步、在哪些问题上不会让步，但伊方“选择不接受美方条件”。

另据巴基斯坦政府消息人士对媒体透露称，会谈中段曾出现明显进展，各方一度“非常接近”达成协议，进展约达80%。但在若干无法当场解决的关键问题上受阻，谈判在最后阶段出现变化。

谈判争议核心仍在于核计划

在上周末的会谈中，美方要求伊朗暂停铀浓缩活动20年，且这20年仅仅是一个最低限度期限，而伊方仅同意暂停3至5年。

同时，双方在核相关问题上的要求差距明显。特朗普曾明确表示，这种提议不可接受。美方还曾要求伊朗将高浓缩铀运出境外，但伊方仅同意采取一种“受监管的降浓缩处理程序”，即通过将高浓缩铀与天然铀或低丰度铀混合，从而将其转化为丰度较低的材料；伊方则坚持保留相关权利。

巴基斯坦：美伊双方同意继续谈判

以黎代表在华盛顿举行会谈

据新华社报道，以色列和黎巴嫩政府代表14日在美国首都华盛顿举行直接会谈。据美国媒体报道，以色列和黎巴嫩两国没有建立外交关系，此次会谈是两国非军方人士“数十年来举行的首次直接会谈”。

以色列外交部长萨尔14日说，以色列和黎巴嫩之间没有“重大分歧”，以色列寻求与黎巴嫩实现“和平与关系正常化”，两国之间的“问题”在于黎巴嫩真主党。以色列将与黎巴嫩讨论在解除真主党武装等问题上“合作”的可能性。美国有线电视新闻网14日援引黎官员的话说，黎巴嫩出席此次会谈的代表将寻求以停火作为开展更广泛谈判的前提条件。会谈的核心内容将是以军撤出黎巴嫩领土，以换取解除黎巴嫩真主党武装。黎巴嫩政府预计相关谈判将是一个“漫长且复杂的过程”。

黎巴嫩真主党领导人纳伊姆·卡西姆13日表示，真主党拒绝与以色列进行直接谈判，认为谈判“毫无意义”。他还说，自黎以2024年11月签署停火协议以来，以色列未落实协议任何条款，累计一万多次违反停火协议。

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过去两周，市场一直用伊朗和谈的进展校准油价和股市。WTI最近从约114美元的阶段高点跌到目前约97美元，纳斯达克涨了近两个百分点。同一时间，沃什听证的意义被压缩成一个简单的利率问题：他鹰不鹰，什么时候开始降息。

这是两个不同量级的问题，市场正在认真对待小的那个。

鲍威尔时代留下的那把"最后的剑"

2020年3月，从美联储宣布将利率降至零到真正执行，只用了11天。随后是无限量资产购买。2023年3月硅谷银行倒闭，Fed在一个周末内拼出了银行定期融资计划（BTFP）。

每一次，央行都是第一个出场的，速度快过市场预期，规模大过必要程度。

这不只是政策，是一种承诺——隐性的、从未写进任何文件的：无论发生什么，央行在最后。

这个承诺不是免费的。它以一种安静但持续的方式压低了所有风险资产的风险溢价。成长股可以用远期十年的盈利撑住估值，因为有人兜着折现率。"买跌"策略能奏效，是因为大家知道那句话背后站着谁。

沃什在2011年辞去Fed理事，直接原因是对持续QE的不满。他留下一句话："持续量化宽松最根本的问题，在于它造成了经济中的资本错配。"2020年，当Fed再度在财政刺激上叠加货币扩张，他公开称这是"Fed历史上最糟糕的错误之一"。

他的逻辑很清晰：让私人市场先自我出清，央行后置介入。

这不是"降息更晚"，也不是"QT多一点"。这是把"最后的剑"收回鞘里——告诉市场，下次拔出来要慢很多。

曲线早就在走这条路了

10年期与2年期美债的利差，目前约+54个基点。

美国国债收益率曲线此前倒挂了27个月，历史最长。倒挂结束听起来像好事，但问题在于它结束的方式。

正常的降息周期里，倒挂靠"牛陡"修复——短端急速下行，长端也跟着小幅回落，曲线自然复陡，成长股受益。这是标准剧本。

这次不是。

这次是"熊陡"——短端小幅下行，长端反而在涨。驱动的不是降息预期，而是长端期限溢价在扩张：通胀压力、政府债务供给、加上沃什接任后Fed停止购债的预期，三条线同时往上走。

对成长股来说，熊陡和牛陡的含义完全相反。牛陡是折现率整体下行，估值修复。熊陡是长端实际利率上升，高市盈率的资产被慢慢重新定价——不是崩盘式的，更像是漏气。

沃什要做的QT，把资产负债表从7万亿压缩到4万亿，将加速这个过程。短端可能因经济放缓获得降息，但长端不会跟着下来。市场目前的定价框架，还没有完全消化这件事。

$4761的黄金在等哪个答案？

1月30日白宫宣布提名沃什，黄金单日暴跌，随后累计跌幅约18%。逻辑是线性的：鹰派Fed主席 → 美元走强 → 实际利率上升 → 黄金机会成本上升。

之后伊朗战争爆发，黄金从那个低点一路涨到今天的$4,761，把那18%的跌幅反向走了数倍。

但今天有一件事对不上。伊朗和谈乐观情绪推动股市涨了1.2%，油价跌了7%，黄金只是微涨0.33%。如果黄金交易的主要是伊朗风险溢价，今天应该跌，至少不是涨。

$4,761里有两个逻辑在撑着。

一个是通胀保险需求——能源冲击把3月CPI推到3.3%，市场买黄金对冲购买力侵蚀。这个逻辑随和谈推进而减弱，是黄金的短期压力方向。

另一个更深：如果下次危机来了，Fed不再是第一个出场的，那么黄金作为"没有对手方风险的终极资产"，价值就要重新定价。这跟伊朗无关，和沃什的听证直接挂钩。

听证上，沃什怎么回答"危机时你会以多快的速度行动"——这句话决定哪个逻辑占主导。确认"市场先出清"，第二个逻辑获支撑；软化立场，伊朗平息后第一个逻辑会把黄金往下带。

没人遇到过这种接班局面

5月15日，鲍威尔任期届满，沃什接掌。从今天到那一天，还有一个月。

鲍威尔仍是美联储主席，仍可以召开FOMC会议，仍有投票权。与此同时，沃什在参议院接受公开审问，市场将开始按他的信号调整仓位。两个人同时对市场说话，方向可能不同。

还有一层更麻烦的。司法部正在调查鲍威尔，鲍威尔公开表示这是白宫干预货币政策的手段。这场对峙让交接难以预测：鲍威尔是否会在卸任前做出不寻常的动作，比如提前降息？这不是基准情景，但它是当前定价框架里没有被定价的尾部风险。

Tillis是另一个变数。北卡这位共和党参议员已经明确：除非司法部撤销对鲍威尔的调查，否则拒绝为任何Fed主席提名投票。共和党在参议院银行委员会的多数只有一票，Tillis的这一票可以让整个确认程序卡住。

4月21日，按顺序该盯什么

听证从东部时间上午10点开始。开场陈述阶段信息密度低，可以等。

真正值钱的是沃什被问到"危机干预时机"时的回答。他如果说"审慎介入"，意味着市场在下次危机初期要自行承压更长时间；说"数据驱动介入"，则更接近鲍威尔时代的延续，市场会松一口气。

这个答案出来，30年国债期货第一个动。期限溢价的定价发生在长端，比股市快。黄金会在20分钟内跟进。

问答环节有两个问题值得特别盯住：资产负债表压缩的时间表（"任期内实现4万亿"和"两年内实现4万亿"差距极大），以及他对Fed独立性的表态。Tillis是否在场提问、语气如何，是当天能否顺利通过的前置信号。

盘后看纳斯达克。QQQ对两件事同时敏感：长端折现率（熊陡压估值）和Fed Put存在与否（行为函数改变压估值）。沃什表态清晰偏鹰，QQQ盘后会提前反映第二天的开盘压力。

银行股方向相反。监管松绑加上熊陡带来的净息差扩张，让大型商业银行受益。但这个逻辑已经在价格里了相当一部分——听证如果只是"符合预期"，不会再有大幅超额。

Tillis只要说不，这一切都得重写

以上所有的定价逻辑，有一个前提：沃什5月15日如期接掌。

Tillis倒戈，整个框架反转。成长股短期受益，长债压力缓解，黄金的"Fed Put消失"逻辑失去根基。

沃什在听证中软化立场——比如明确说"危机时我会迅速行动，和鲍威尔的方式没有根本不同"——市场为"行为函数改变"所做的定价会部分回吐。熊陡放缓，QQQ获得喘息。

有一件事比股市更诚实：听证后第一周，30年国债期限溢价是否继续扩张。扩张，意味着市场相信他说的。企稳或收窄，意味着市场认为这是听证表演。

30年国债和QQQ，4月21日之后的走向，会告诉你市场到底信了什么。

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市场概述

美伊和谈重启的预期推动风险偏好反弹，标普上涨1.2%，逼近1月底创下的历史高点。纳指涨近2%，十连涨创2021年11月以来最长，累计涨幅逾12%。

费城半导体指数涨超2%，美股存储芯片指数涨超2.4%，双双续创新高。Meta涨超4%，领涨科技七巨头。雪佛龙跌2.5%，埃克森美孚一度下挫3.8%，回吐美伊冲突爆发来所有涨幅。银行股财报后，花旗涨逾3%，摩根大通跌0.6%，富国银行一度大跌7%。

美国PPI数据缓解通胀担忧，美债收益率回落，10年期走低4.5基点，2年期跌2基点。

美元连续第七日走低，离岸人民币一度升值0.2%、升破6.81。比特币冲高回落，一度涨近4%、逼近7.6万美元。

黄金涨超2%、升破4800美元，白银期货大涨逾5%，逼近80美元。WTI原油期货跌7.87%，报91.28美元/桶。布伦特原油期货跌4.6%。

亚洲时段，沪指重返4000点，创业板涨超2%，算力产业链大爆发，恒指涨近1%，泡泡玛特大涨超6%。

要闻

中国

习近平会见阿联酋阿布扎比王储哈立德。

王毅同俄罗斯外长拉夫罗夫会谈。

中国3月按美元计出口同比增长2.5%，进口同比增27.8%；天然气进口量降至逾三年低位，电动汽车Q1出口暴增77%，锂电池出口增长50%。

“杭州六小龙”第一股：群核科技获千倍超额认购，拟4月17日港交所上市。

中科曙光2025年扣非净利润增34%，拟发80亿可转债加码AI算力。

汽车电子业务大增，立讯精密2025年营收、利润均增长约24%，双创历史新高。

瑞芯微2025年营收增长40%，净利润增长75%，双创历史新高，AI端侧布局加速兑现。

海外

美国通胀全面低于预期，3月PPI同比上涨4%，创三年最高纪录，环比涨幅收窄至0.5%。

特朗普称与伊朗会谈“可能未来两天内”在巴基斯坦举行。报道：伊朗考虑暂停霍尔木兹航运，为新一轮谈判争取空间。监测机构称伊朗出发的两艘船通过霍尔木兹，美军称上万人员执行伊港口“封锁令”，首日六船折返。到期不延，特朗普政府将让伊朗海上石油制裁豁免本周终止。以色列和黎巴嫩在美会谈持续逾两小时结束，美官员称就解除真主党武装达成一致。

沃什递交财务文件，迈出确认美联储主席提名重要一步，但关键议员还要阻止。

OpenAI推出网络安全专用模型，与Anthropic展开竞速。

Anthropic或本周发布旗舰模型Opus 4.7和AI设计工具。

英伟达推出全球首个量子AI开源模型Ising，直指校准与纠错两大工程难题。

谷歌推进芯片供应商多元化，与Marvell展开TPU定制与推理芯片开发谈判。

摩根大通Q1营收505亿美元超预期，交易业务飙至历史新高，投行业务大增38%。富国银行盘中大跌逾7%，一季度业绩不及预期，净息差收窄，私募信贷敞口暴露。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅1.18%，报6967.38点。道指涨幅0.66%，报48535.99点。纳指涨幅1.96%，报23639.083点。欧洲STOXX 600指数收涨0.99%，报619.95点。

A股：上证指数收报4026.63点，涨0.95%。深证成指收报14639.95点，涨1.61%。创业板指收报3558.53点，涨2.36%。

债市：美国10年期国债收益率跌4.15个基点，报4.2518%。两年期美债收益率跌2.52个基点，报3.7470%。

商品：现货黄金涨2.12%，报4840.60美元/盎司。现货白银涨5.30%，报79.6131美元/盎司。WTI 5月原油期货收跌7.87%，报91.28美元/桶。布伦特6月原油期货收跌4.60%，报94.79美元/桶。

要闻详情

全球重磅

中国

习近平会见阿联酋阿布扎比王储哈立德。习近平指出，阿联酋是中国的全面战略伙伴，中方始终高度重视发展同阿联酋的关系。在双方共同努力下，中阿关系保持健康稳定发展，政治互信不断加深，务实合作稳步推进，人文交流丰富多彩。习近平就维护和促进中东和平稳定提出4点主张：一是坚持和平共处原则。二是坚持国家主权原则。三是坚持国际法治原则。四是坚持统筹发展和安全。

王毅同俄罗斯外长拉夫罗夫会谈。外交部长王毅在北京同来华访问的俄罗斯外长拉夫罗夫会谈。双方就筹备年内两国元首会晤进行沟通对表，并就美伊冲突、亚太局势、乌克兰危机等共同关心的国际和地区问题深入交换意见。 会谈后，双方共同签署两国外交部2026年磋商计划。

中国3月按美元计出口同比增长2.5%，进口同比增27.8%。天然气进口量降至逾三年低位，电动汽车Q1出口暴增77%，锂电池出口增长50%。

• 2026年一季度我国货物贸易进出口总值11.84万亿元，历史同期首次超过11万亿元，同比增速保持两位数增长，达到15%。到今年一季度，我国进出口总值已连续12个季度保持在10万亿元以上；增速自2022年四季度以来，重回两位数增长。
• 霍尔木兹海峡遭封锁所引发的全球能源冲击，是本月进出口数据的核心扰动因素，3月原油与天然气进口量双双下滑，而新能源车、锂电池等绿色能源产品出口逆势增长，电动及混合动力汽车海外销量在3月翻番并创历史新高，一定程度上对冲了能源冲击的拖累。
• 国联民生宏观陶川表示，3月进口大幅回升，主要受三重因素驱动：科技产业景气度回暖带动集成电路等中间品进口活跃；大宗商品涨价叠加中东局势推高进口成本；今年3月工作日同比多一天产生短期扰动。出口回落则更多受高基数与春节错位影响，外需韧性与供应链优势仍在。

“杭州六小龙”第一股：群核科技获千倍超额认购，拟4月17日港交所上市。群核科技公开发售获约1071倍超额认购，融资申购额达1312亿港元。本次IPO每股定价最高为7.62港元，预计总募资额不超过12.27亿港元。

中科曙光2025年扣非净利润增34%，拟发80亿可转债加码AI算力。中科曙光2025年营收149.64亿元、归母净利21.76亿元，双双实现约14%增长，扣非净利润大增34%，主营盈利质量显著提升。公司拟发80亿元可转债押注AI基础设施，液冷业务同步向东南亚扩张。软件与服务收入大幅增长，带动整体毛利上行，但客户集中度偏高。

汽车电子业务大增！立讯精密2025年营收、利润均增长约24%，双创历史新高。立讯精密2025年营收3323亿、归母净利润166亿，双创历史新高，同比增速均约24%。汽车电子业务营收同比增长185.34%，营收占比提升至11.81%；数据中心业务营收同比增长33.81%，营收占比提升至7.39%，二者是拉动公司业绩增长的主要原因。

瑞芯微2025年营收增长40%，净利润增长75%，双创历史新高，AI端侧布局加速兑现。瑞芯微2025年营收44亿，增长40%；净利润10.4亿，增长75%，双创历史新高；毛利率跃升至42%，宣布逾60%净利润用于现金分红。公司AIoT SoC芯片平台在多个重点产品线同步突破；发布全球首颗3D架构端侧算力协处理器RK182X。

海外

美国通胀全面低于预期，3月PPI同比上涨4%，创三年最高纪录，环比涨幅收窄至0.5%。短期通胀焦虑缓解，但中期隐忧依然存在。

特朗普称与伊朗会谈“可能未来两天内”在巴基斯坦举行。特朗普称，未来两天可能有事在伊斯兰堡发生，“我们更倾向于前往那里”。多家媒体披露，美伊正商讨举行第二轮谈判的事宜，尚未确定具体日程；未来谈判可能本周晚些时候或下周初举行；美国官员在物色可能的谈判日期和地点，若未来几天美伊与调解方的持续会谈能取得进展；若特朗普认为伊方愿接受美方要求，他愿很快重启会谈。

报道：伊朗考虑暂停霍尔木兹航运，为新一轮谈判争取空间。报道称，伊朗正在权衡短暂暂停霍尔木兹海峡航运活动，以避免触发与美国的直接对抗，并为新一轮和平谈判争取空间。将海上活动暂停数日，被视为防止意外事件破坏脆弱外交努力的一个务实可行选项。

监测机构称伊朗出发的两艘船通过霍尔木兹，美军称上万人员执行伊港口“封锁令”，首日六船折返。美军称，封锁伊朗港口行动的最初24小时内，没有任何船只突破美方封锁；美方致力于确保霍尔木兹海峡往返非伊港口的船只畅行。美媒称，6艘返航船中5艘载有石油，美军封锁未曾开火、目前未计划向伊港口驶出的油轮开火。伊媒称特朗普周一的霍尔木兹通航说辞与实情不符。分析人士称美军封锁似乎符合海战规则。

到期不延，特朗普政府将让伊朗海上石油制裁豁免本周终止。美国财政部确认不会延长短期豁免，警告金融机构不要协助伊朗政府转移资金，据称周二还致函阿联酋等国家地区，敦促其合作识别并叫停伊政府相关银行活动。该部门上月给予为期30天的豁免，允许部分处于海上的伊朗原油流向市场，总规模1.4亿桶，豁免将于本周日到期。

巴基斯坦：美伊同意继续谈判，呼吁停火延长45天！美媒：沙特施压美方放弃封锁霍尔木兹海峡。美伊核谈判僵而未破——双方虽同意继续磋商，却在地点、议程上各执一词；万斯喊话"球在伊朗一边"，巴基斯坦力推45天停火延期窗口；沙特则暗中施压，警告美方封锁霍尔木兹海峡将触发曼德海峡报复链。多重外交信号交织下，国际油价应声下跌，和谈预期与冲突升级的博弈，正将中东局势推向关键临界点。

以色列和黎巴嫩在美会谈持续逾两小时结束，美官员称就解除真主党武装达成一致。这是以黎两国非军方人士“数十年来举行的首次直接会谈”。美国国务卿鲁比奥在美国务院会见以黎双方代表团，并出席在国务院内举行的会谈，称希望会谈能达成和平进程的框架。美国务院官员称，美国支持解除真主党武装，不允许伊朗操控黎巴嫩的未来。

沃什递交财务文件，迈出确认美联储主席提名重要一步，但关键议员还要阻止。沃什已提交财务披露文件，参议院听证会定于4月21日举行。文件显示其持有SpaceX、Polymarket等多家科技企业股票、逾亿美元基金投资及数千万美元咨询费收入，多项底层资产因保密协议未予披露，沃什承诺确认后剥离。共和党参议员Tillis称，他要投反对票阻止参院通过沃什的提名，除非司法部终止对鲍威尔的刑事调查。

OpenAI推出网络安全专用模型，与Anthropic展开竞速。一周前Anthropic发布安全模型Mythos引发关注，周二OpenAI宣布向特定用户推出网络安全专属模型GPT-5.4-Cyber，聚焦软件漏洞识别。两大巨头技术竞争加剧，同时市场对AI被恶意利用的担忧持续蔓延。

OpenAI内部信阴阳Claude营收注水80亿，然后泄露了。OpenAI内部信泄露，高管炮轰死敌Anthropic：直指其300亿营收注水80亿，且算力不足、产品单一。信中还透露OpenAI新规划：目前最大瓶颈是产能而非需求；将推新模型Spud；与亚马逊合作拓展企业市场，致力于打造完整的企业AI平台系统。

OpenAI八千亿估值遭质疑：手握10亿用户却转身To B，反被对手逼到墙角？估值8520亿美元的OpenAI正遭遇罕见信任危机：二级市场老股折价10%无人接盘，同批买家却备好20亿美元抢购Anthropic；后者年化收入四个月内从90亿飙至300亿，B端全面压制。战略频繁摇摆令投资者恼火，这家曾点燃AI热潮的公司，如今正面临一场关乎生死的专注力考验。

Anthropic又“上新”，或本周发布旗舰模型Opus 4.7和AI设计工具。据报道，Anthropic当前最先进的模型并非Claude Opus 4.7，而是Mythos；新设计工具旨在通过自然语言提示帮助生成演示完稿、网站乃至完整产品原型，将对Gamma和Google Stitch构成挑战。

英伟达推出全球首个量子AI开源模型Ising，直指校准与纠错两大工程难题。量子处理器校准与量子纠错，是量子计算走向大规模实用化，绕不开的两大难题，英伟达表示，Ising模型在量子处理器校准方面达到全球最优水平，同时在纠错解码环节实现最高2.5倍速度提升与3倍精度提升。分析机构Resonance预测，全球量子计算市场规模将于2030年突破110亿美元。

谷歌推进芯片供应商多元化，与Marvell展开TPU定制与推理芯片开发谈判。谷歌正与Marvell就定制TPU及大模型推理芯片开发展开谈判，距续签与博通合作协议仅数日，供应多元化意图明显。英伟达上月以20亿美元对Marvell进行战略投资，并通过NVLink Fusion框架建立深度合作，Marvell进入AI生态核心。

摩根大通Q1营收505亿美元超预期，交易业务飙至历史新高，投行业务大增38%。摩根大通2026年一季度实现净利润165亿美元，同比增长13%，每股收益达5.94美元，同比增幅17%，管理口径营收505亿美元，增长约10%。交易业务营收116亿美元，创季度历史新高，同比增长20%，投行业务收入增长38%。

盘中大跌逾7%！富国银行一季度业绩不及预期，净息差收窄，私募信贷敞口暴露。富国银行一季度净利息收入与非利息收入双双不及预期，净息差收窄至2.47%，CFO警示二季度净息差或继续承压。在该行总计2102亿美元的非银金融机构贷款中，约362亿美元流向私募信贷机构，引发投资者关注。消息公布后，富国银行股价盘中重挫逾7%创近一年最大跌幅。

研报精选

关于美军封锁霍尔木兹，这是市场关注的六大问题。美军封锁霍尔木兹海峡，油价应声飙升，伊朗扬言反击，亚洲能源危机骤然升级，美国原油迎来历史性战略机遇。这场切断伊朗石油命脉的豪赌，究竟是特朗普的战略制胜，还是一场代价由全球买单的冒险？

霍尔木兹封锁进入第七周，高盛：这次不是2022年通胀重演，年内仍有两次降息空间。高盛认为，美伊冲突带来的能源冲击仅属“温和滞胀”，难以重演2022年式通胀失控。油价上涨主要侵蚀消费、压制增长，但不会刺激页岩油资本开支形成对冲。在此框架下，高盛上调通胀、下调GDP与就业预期，同时维持年内两次降息（9月、12月）判断。

WTI罕见反超布伦特，释放什么信号？霍尔木兹海峡封锁引爆全球能源格局重塑——WTI近四年来首次反超布伦特，从"美国基准"跃升为"战略资产"。现货布伦特重返140美元上方，分析师预警或测试160至190美元极端区间，届时需求破坏效应或将显现，并可能迫使美伊双方重返谈判桌。

斯坦福HAI最新报告出炉：中国模型追平美国，95%企业AI投资零回报。斯坦福大学最新423页《2026年AI指数报告》揭示：中美顶级模型性能差距已收窄至2.7个百分点，全球AI进入"技术平权"时代；2025年全球AI投资突破5810亿美元，较上年翻倍；然而95%企业在AI投资中获得零回报，透明度指数从58分骤降至40分。能力狂奔与商业落地之间，这场豪赌正式进入下半场。

群联CEO：NAND缺货或持续10年，未来不是“得Token得天下”，而是“得存储得天下”！群联电子CEO潘健成表示，AI资料产生速度是以百倍速度推进，但NAND Flash原厂新建厂房最多仅能增加50%的产能，这波缺货潮在未来十年内恐难以完全解决，第四季度NAND Flash可能出现“有钱也买不到货”的窘境 。“未来只要你有充足的存储空间，就能获得无止境的营收。”

国内公司

一箭8星，发射成功。4月14日12时03分，中科宇航力箭一号遥十二运载火箭·i自然号在东风商业航天创新试验区发射，采用“一箭8星”的方式，将“邮储银行号”等8颗卫星精准送入预定轨道，发射任务取得圆满成功，全面拉开力箭一号本年度航班化发射序幕。

月薪3万，去内蒙草原给DeepSeek守机房。月薪3万，DeepSeek招聘数据中心岗位，从软件优化转向自建机房。选址内蒙古乌兰察布，利用低温降低散热成本，依托“东数西算”枢纽完善产业生态。此举意在V4大模型发布前，通过控制总体拥有成本（TCO），将算力基础设施转化为新的竞争护城河。

恒大集团、恒大地产及许家印案一审开庭，许家印当庭表示认罪悔罪。庭审中，法庭主持控辩双方围绕指控的事实进行了法庭调查及法庭辩论，被告单位、许家印进行了最后陈述。许家印当庭表示认罪悔罪。法庭将择期宣判。

万科公布“23万科MTN001”展期方案：偿还本金40%，剩余60%展期一年。万科披露“23万科MTN001”持有人会议议案，拟对20亿元到期中票进行展期。方案显示，万科将先行兑付本金40%，剩余60%展期一年至2027年4月23日，利率维持3.11%不变。同时，每个同意议案的持有人账户可获10万元固定兑付。万科承诺提供应收账款质押作为增信措施。议案需获超90%表决权同意方可生效。

海外宏观

IMF下调2026全球增长预期至3.1%：警告美伊战争若升级，世界经济或陷入衰退。IMF警告，中东冲突或将全球经济增速压至2%以下、逼近衰退门槛。核心变量在于霍尔木兹海峡与能源供给：冲击越久、破坏越深，通胀越易失控。新兴市场受创最重，欧洲承压，美国相对韧性。通胀反弹令各国央行陷入增长与控价两难。

美银基金经理调查：降息预期被挤出，现在市场最怕什么雷？美银4月全球基金经理调查显示，市场情绪急剧恶化，滞胀预期飙升至76%，同时通胀预期升幅则为2021年5月以来最高，降息预期正被逐步定价出局。“做多石油”和半导体成最拥挤交易，地缘风险与信用违约担忧持续主导市场。配置上转向防御，减持日欧、增持新兴市场与科技。

哈佛教授警告：美伊战争或让纳税人背负1万亿美元“沉重账单”。哈佛教授Bilmes指出，美国为此次伊朗战争承担的总成本或突破1万亿美元。五角大楼首6天作战成本报告为113亿美元，实际接近160亿美元。美国补充每枚拦截弹高达400万美元，而伊朗无人机每架仅约3万美元，成本严重不对等。长期来看，重建、伤残抚恤及国防扩张将进一步推高美国财政支出。

拉加德：欧元区经济已跌破欧央行基准情景，暂不倾向加息。欧洲央行行长拉加德表示，欧元区目前处于"基准情景与不利情景之间"（不利情景预计通胀峰值将达到4.2%）。她同时否认欧洲央行存在收紧货币政策的政策偏向，称该行的指引核心是"以金融稳定为前提的价格稳定"。

油价飙升之际，日本央行考虑大幅上调通胀预期。受中东冲突推高能源价格影响，日本央行或在本月会议上将本财年通胀预测从1.9%大幅上调，同时可能下调经济增长预期。目前内部分歧加剧，加息前景不明。行长植田和男未释放加息信号，4月28日会议结果高度不确定，但中长期利率正常化方向未动摇。

IEA大幅下修2026全球石油展望：需求六年来首次萎缩、供应史上最大中断。IEA 4月月报显示，2026年全球石油需求将出现自2020年以来首次萎缩。海峡运输量骤降八成，导致全球日供应量下修150万桶，被定性为史上最大供应中断。亚洲炼油厂供应极其脆弱，若海峡通航无法在5月恢复，全球经济将面临更深层的需求破坏与能源冲击。

海外公司

去年放缓数据中心建设，微软后悔了，现在开始奋起直追。微软曾手握9吉瓦电网选址储备，堪称AI基础设施竞赛中的最强底牌——却因CFO Amy Hood一纸财务刹车令，将宝贵的电力配额拱手送给谷歌与甲骨文。如今，Azure产能告急、核心能源高管出走，微软被迫转向高成本天然气离网发电方案亡羊补牢。一场主动退让，代价几何？

卫星互联网大战升级，亚马逊拟收购Globalstar，正面挑战马斯克的星链。亚马逊拟收购卫星运营商Globalstar，双方已进入深度谈判。亚马逊在卫星部署进度上明显落后于Starlink，收购可为其Amazon Leo项目注入现成基础设施。苹果持有Globalstar约20%股权，对交易走向具有一定话语权。

全球AI芯片被一家味精厂卡脖子？份额超95%，英伟达也得排队抢产能。味之素凭借ABF（封装绝缘膜）在全球AI芯片供应链中占据超95%份额，成为隐形“卡脖子”环节。随着英伟达等AI芯片封装复杂度暴增，ABF用量成倍提升，但扩产受制于工艺与良率，难以匹配算力需求。材料瓶颈正从底层限制芯片供给，推高AI成本，凸显竞争已从算法与芯片下沉至化学材料层。

行业/概念

1、机器人 | 根据TrendForce集邦咨询最新人形机器人深度研究报告，2026下半年全球人形机器人产业将进入商业化的关键期。其中，中国厂商锁定的商用化目标与场景逐渐明确，并积极提升产量，预估将激励2026全年中国人形机器人市场产量年增高达94%。宇树科技、智元机器人凭借盈利能力与量产进度，在激烈竞争中脱颖而出，预估两者合计将囊括近80%的出货占比。

点评：TrendForce集邦咨询表示，过去多数人形机器人厂商专注在感知、动态平衡与语意理解等底层能力的累积，至2026下半年焦点将转向提供给用户的真实价值。观察全球最大的中国市场，产业以多元商用发展为主轴，正呈现产品应用收敛、通用机器人的大型语言模型(LLM)深度整合，以及投资热潮延续等趋势。随着人形机器人主机厂进入量产阶段，上游零部件厂商机器人业务开始实现收入。未来人形机器人产业有望加速放量，相关公司机器人业务收入有望高速增长，同时供应链企业也已在积极进行前瞻性产能布局。人形机器人产业或将逐步从小批量验证迈向“1-10”新阶段。

2、AI眼镜 | 据证券时报报道，4月8日晚，华为终端BG CEO何刚通过微博发布一张带有“HUAWEI AI Glasses”水印的第一视角图片，并配文“亮点自寻，敬请期待”，迅速引发数码博主及行业广泛关注。据业内人士透露，华为新款AI眼镜或将于4月内亮相，有望成为华为在端侧AI领域的又一重磅新品。

点评：市场普遍预测，华为新款AI眼镜将依托鸿蒙操作系统，实现与手机、平板等多终端设备的无缝协同。产品或将搭载内置摄像头，并与小艺AI助手深度联动，提供AI识物、实时信息播报、智能交互等功能，进一步完善华为全场景智慧生活生态。华为轮值董事长孟晚舟此前曾公开表示，“AI入端”正带来一场深刻的技术革命，终端厂家和大模型厂家正在围绕着硬件生态、智能体生态、全场景生态展开新一轮的入口争夺。券商分析师认为，当前行业仍处培育期，中国市场仍处于产品导入与用户教育的早期阶段，渗透率低，未来随着供应链成熟与价格带下探，大众级消费市场有望激活，行业增长空间广阔。

3、3D打印 | 据中证报报道，3月份，我国制造业PMI重回扩张区间，其中新出口订单、进口等指标明显回升。据海关最新统计数据，今年一季度，我国货物贸易进出口总值11.84万亿元，同比增长15%。其中，3D打印机备受海外消费者青睐，一季度出口增长119%。

点评：分析称，3D打印（增材制造）作为行业变革性技术，已处于产业化拐点的前夕，已形成了“工业级稳健增长+消费级爆发式普及”的双轮驱动格局。商业航天进入景气周期，对轻量化、复杂结构件需求巨大。3D打印能将制造成本降低近90%，生产周期从6个月缩短至1个月。消费电子3D打印产业新增长点。2026年被视为折叠屏和钛合金中框的爆发年。苹果等巨头预计在2026年入局折叠屏，带动钛合金铰链和中框的3D打印需求激增。在技术降本、标准完善、需求增加的助力下，3D打印技术在各个领域的应用越来越广泛，推动制造业迈入智能制造时代。预计2029年市场规模将超1000亿元，带动上下游产业链规模超3000亿元。

4、自动驾驶 | 据中证报报道，全球首个“自动驾驶移动空间”路线——贵阳“奇遇环线”将于2026年4月20日正式启动试运营，这标志着该企业定义的“自动驾驶移动空间”品类从技术研发迈入城市级商业验证阶段。奇遇环线是全球首个自动驾驶移动空间体验线，由贵阳高新区企业贵州翰凯斯智能技术有限公司（PIX Moving）联合合资公司贵州勘设泰宇坦行科技共同打造。该项目位于贵阳市观山湖区核心区域，串联起大型商圈、城市公园与生活社区，可根据需求灵活配置为移动零售、咖啡空间、办公舱、KTV、共享出行单元等多样化场景服务。

点评：分析认为，与传统Robotaxi模式不同，PIX选择了一条差异化路径：不单纯追求“取代司机”，而是打造“城市机器人”，将移动空间作为服务载体，创造全新的增量市场。这种模式特别适合解决人口老龄化、劳动力短缺等社会问题。奇遇环线的启动不仅代表了智慧交通领域的创新突破，更标志着中国企业在自动驾驶商业化探索中迈出了关键一步，为全球城市提供了可复制的“移动空间服务”新范式。

5、传媒 | 据中证报报道，4月13日，中国社会科学院发布了《2025中国网络文学发展研究报告》并举办学术研讨会。数据显示，2025年，作为新大众文艺最核心、最具代表性、最具支撑力的组成部分，网络文学继续保持了繁荣发展的良好势头。阅读市场规模达502.1亿元，同比增长16.6%；作者规模达3269.4万人，较2024年新增149.6万人；作品数量达4583.7万部，较2024年新增418.6万部。

点评：伴随路径扩容与业态更新的双升级，2025网络文学IP改编市场规模爆发式增长至3676.1亿元，同比增长23.13%，较2024年预估超额完成19.5%。

6、算力 | 据上证报报道，14日，我国最大规模科学智能计算集群在位于郑州的国家超算互联网核心节点投入使用。这标志着我国在人工智能驱动科学研究算力基础设施领域实现关键突破，将助力我国抢占人工智能产业应用制高点。今年2月5日，国家超算互联网核心节点率先上线试运行，初期开放由超3万张国产AI加速芯片组成的超级计算集群，提供大规模AI算力。4月14日，AI加速芯片升级到6万张，推动超算互联网构建起国内最大规模的科学智能计算基础设施，并启动"超级科学计算智能体"战略。据了解，该核心节点构建了"数算模用"一体化国产普惠生态，汇聚多元数据集及工具，上千款开源大模型，可实现快速部署开发。

点评：华龙证券认为，算力基建是最直接受益的环节。国产大模型在性价比上的持续突破正加速市场渗透，调用量的迅猛增长直接转化为对底层算力的强劲需求，而云厂商与模型厂商的相继提价进一步验证了算力通胀的传导趋势，凸显了AI产业链从模型层到基础设施层的价值重估机遇，建议关注算力芯片，云服务与IDC厂商业绩表现。

7、华为云 | 据上证报报道，6月4日至5日，华为云INSPIRE创想者大会将在上海举行。据悉，大会期间华为云将发布AI基础设施新品，进一步强化"算力黑土地"战略定位。同时，智能体开发平台，一站式具身智能开发平台及"行业梦工厂"等一系列AI产品与解决方案也将集中亮相，持续降低企业AI应用与工程化落地门槛。

点评：研究机构认为，华为云在国产AI芯片领域处于领先位置。IDC数据显示，2025年中国云端AI加速器市场，本土GPU和AI芯片厂商占据了近41%的市场份额，其中，华为以近20%的份额位居国产厂商首位。机构预测，2026年中系高阶云端AI加速器出货将达212.3万颗，华为在中国市场占有率将超过五成。

8、创新药 | 国务院办公厅印发《关于健全药品价格形成机制的若干意见》，强调充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，有效服务药品领域全国统一大市场建设，健全以市场为主导的药品价格形成机制，支持医药产业高质量发展，保障人民群众获得质优价宜药品。《意见》要求加强药品价格治理，提出实行药品价格风险预警，健全药品价格风险处置制度，防范非理性竞价中标影响供应等针对性措施，引导药品价格运行在合理区间。

点评：西南证券认为，已披露一季报的医药企业业绩表现亮眼，高盈利增速凸显细分龙头基本面韧性。随着2026年一季度医药企业业绩陆续披露，已发布财报及预告的标的整体呈现营收平稳，利润高增的特点。当前业绩披露阶段，优质龙头基本面支撑较强，医药行业结构性机会值得关注。

今日要闻前瞻

第139届广交会开幕。

美国3月进出口价格指数。

美国4月纽约联储制造业指数。

美国2月长期资本净流入。

美国4月NAHB房产市场指数。

美联储公布经济状况褐皮书。

美联储理事鲍曼讲话。

美国上周EIA原油库存变动。

<全文完>

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根据双方联合声明，此次合作的首阶段承诺部署规模超过1吉瓦（GW），是持续多吉瓦级扩张计划的起点，旨在为WhatsApp、Instagram及Threads等应用的数十亿用户提供实时生成式AI功能及所谓"个人超级智能"服务。

这一规模表明Meta在定制硅片路线上的押注力度正在急剧加大，也凸显博通在AI定制加速器领域的核心地位。

值得关注的是，博通总裁兼首席执行官Hock Tan将卸任Meta董事会成员，转任顾问角色，专注于为Meta的定制硅片路线图及基础设施投资战略提供指导。此举表明双方合作关系从资本层面向更深度的技术与业务协同转型。

受此消息驱动，博通股价盘后上涨3.3%。

本次合作的核心产品是Meta自研的MTIA（Meta Training and Inference Accelerator）芯片。博通将依托其XPU定制加速器平台，为MTIA提供从芯片设计、先进封装到网络互联的全栈技术支持。

声明显示，博通的XPU平台能够将逻辑单元、内存与高速I/O紧密耦合，为当前部署提供支撑，同时建立高度可扩展的多代联合开发蓝图。

Meta方面强调，MTIA是其更广泛硅片战略的核心支柱，通过将专用硬件与特定工作负载精准匹配，在规模化部署中同步优化性能与总拥有成本（TCO）。

Meta创始人兼首席执行官马克·扎克伯格在声明中表示，"Meta正与博通在芯片设计、封装和网络领域展开全面合作，构建我们向数十亿人提供个人超级智能所需的庞大计算基础。"

除定制芯片外，博通还将向Meta提供其以太网网络解决方案，覆盖机架内纵向扩展（scale-up）、跨节点横向扩展（scale-out）及跨域互联（scale-across）三类需求。

具体而言，博通的高基数以太网交换机、光互联产品、PCIe交换机及高速SerDes技术将共同构成基于标准协议的低延迟网络结构。这一网络骨干对于在数万节点规模下消除AI高强度工作负载期间的网络拥塞至关重要。

由于MTIA优先针对推理及低精度计算任务设计，支撑其运行的互联基础设施须具备近零延迟特性。

博通表示，基于以太网的机架级互联方案将确保现有及未来MTIA集群保持持续高效运行，并在Meta多代基础设施生命周期内大幅降低TCO。

Hock Tan卸任Meta董事会成员并转任顾问，是本次公告中另一个值得市场关注的细节。

双方声明称，Hock Tan将以顾问身份为Meta的定制硅片路线图提供指引，并协助塑造其基础设施投资方向。

这一安排意味着，随着合作规模的扩大，两家公司的决策层互动将从正式的董事会治理结构转向更具操作性的技术顾问机制，进一步强化联合研发与系统级优化的协作深度。

Hock Tan在声明中表示，"这次MTIA初始部署只是一个开始，预示着一条持续多代的路线图。这也凸显了博通在AI网络领域无与伦比的领导力，以及我们XPU定制加速器平台的强大实力。"

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（美股基准股指日内走势）

周二市场走势的主线，是美伊双方围绕重启谈判释放的一系列信号。

华尔街见闻提及，特朗普表示，谈判可能在未来两天内于巴基斯坦举行。巴基斯坦和伊朗官员亦确认谈判可能重启，议题涵盖霍尔木兹海峡通行、伊朗核活动及国际制裁等。

据报道援引知情人士透露，此次会谈的目标是在4月7日停火协议到期前取得进一步进展。此外新华社援引彭博社14日报道称，伊朗正考虑暂停霍尔木兹海峡的航运以免破坏谈判进程。

WTI原油随即加速下跌，WTI原油期货跌逾7%，布伦特原油则跌至95美元一线。

（美油下挫）

风险资产全线走高。标普500指数上涨1.2%，逼近1月底创下的历史高点。纳指涨近2%，连续第10个交易日上涨，创2021年11月以来最长连涨纪录，累计涨幅逾12%。

（纳指十连涨，创2021年11月以来最长连涨纪录）

值得注意的是，美股存储芯片指数收涨超2.4%，连续五个交易日创收盘历史新高。科技板块的强势表现背后，高盛交易台将其归因于多重因素：

• 随着地缘政治背景改善，市场加速平仓指数对冲头寸，Mag7占标普权重约33%、占纳指逾40%；
• 一季度资金腾挪交易压力缓解；
• 以及对即将公布的财报业绩的提前布局。

高盛策略师Chris Hussey指出，标普年内累计涨幅已转正，"在上周看来还完全不可能实现"。他认为，股票市场作为前瞻性工具，无法等待一个"终将被解决的问题"真正落地，这在一定程度上解释了市场的当前表现。

彭博策略师Cameron Crise指出，尽管标普500指数持续逼近历史高位，但其估值水平相较于年初反而更具韧性。当前指数的远期市盈率较年初水平低约 8%，显示出股价上涨并未伴随估值泡沫的同步扩张。

（今年以来，标普500指数呈现盈利增长与估值收缩的背离走势）

Crise强调，本轮EPS预测的上调并非由传统能源权重增长驱动，其核心动能源于芯片板块。受半导体行业强劲增长预期影响，该板块盈利预期在短短三日内激增 10%，成为支撑大盘基本面、对冲股价溢价的关键变量。

据华尔街见闻，美国3月生产者价格指数（PPI）涨幅全面低于市场预期，短期通胀担忧有所缓解，但上游价格压力的持续累积仍令市场保持警惕。

数据公布后，美联储降息预期小幅向鸽派方向移动，市场目前对2026年降息幅度的定价约为10个基点。

（美欧英日四大央行降息预期小幅提升）

然而，市场对通胀的担忧并未就此消散。加拿大皇家银行Blake Gwinn表示：

市场越来越倾向于从PCE传导的角度解读PPI数据，但软数据往往被视为滞后指标，通胀压力仍在持续酝酿。

花旗集团利率策略师Raghav Datla则指出，部分与短端利率相关的分项数据实际上偏强，且未来报告中"很难看到更低的通胀数据，没有人能对此做出准确预估"。

美债收益率全线回落。但值得关注的是，两年期美债收益率尽管周二下行，但较2月底水平仍高出约40个基点，反映出市场对通胀前景的持续警惕。

（美国主要期限国债收益率走势）

市场情绪的转变同样反映在其他资产上。美元连续第七日走低，离岸人民币强势不减，一度升值0.2%、升破6.81关口。

黄金涨超2%、升破每盎司4800美元，比特币则涨至冲突爆发以来最高水平。自冲突开始以来，比特币的表现一直优于黄金，但这一趋势正在减弱。

（冲突爆发以来，比特币的表现一直优于黄金，但这一趋势正在减弱）

周二美股指普涨，美股存储芯片指数收涨超2.4%，继续创收盘历史新高。美光科技涨9.17%，闪迪则跌0.84%。雪佛龙跌2.5%，埃克森美孚公司一度下挫3.8%，回吐冲突爆发来所有涨幅。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨81.14点，涨幅1.18%，报6967.38点，整体持续上涨，逼近1月28日顶部7002.28点。

• 道琼斯工业平均指数收涨317.74点，涨幅0.66%，报48535.99点。

• 纳指收涨455.347点，涨幅1.96%，报23639.083点。纳斯达克100指数收涨458.28点，涨幅1.81%，报25841.996点。

• 罗素2000指数收涨1.32%，报2705.67点。

• 恐慌指数VIX收跌3.97%，报18.36。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF多数收涨，全球航空业ETF涨4.42%，可选消费ETF涨2.21%，半导体ETF涨1.95%，能源业ETF跌2.07%。

（4月14日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨2.78%，报202.71点。

• Meta涨4.41%，亚马逊涨3.81%，英伟达3.78%，谷歌A涨3.61%，特斯拉涨3.33%，微软涨2.25%，苹果则跌0.16%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨2.04%，报9224.121点，连续五个交易日创收盘历史新高。

• 美股存储芯片与硬件供应链指数涨2.42%，报138.91点，连续五个交易日创收盘历史新高。

• 美光科技涨9.17%，Rambus涨7.57%，西部数据、希捷科技、拉姆研究至多涨4.59%，闪迪SanDisk则跌0.84%。

• 台积电ADR涨2.83%，AMD涨3.34%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨2.35%，报7016.57点。

• 热门中概股里，京东涨7.7%，世纪互联涨6.7%，百度涨5.4%，阿特斯太阳能涨5.1%，文远知行涨4%，阿里巴巴涨2.6%。

其他个股：

• 银行股财报后，花旗涨逾3%，摩根大通跌0.6%，富国银行一度大跌7%。

• 美国航空大涨8%，美联航涨2.07%。报道称美联航曾探讨与美国航空合并的可能性。
• 雪佛龙跌2.5%，埃克森美孚公司一度下挫3.8%，回吐冲突爆发来所有涨幅。

欧元区蓝筹股指收涨超1.3%，德银涨超3.8%，道达尔跌超2.8%。德法意股市收涨超1%，意大利银行板块涨超2.3%，挪威股市跌0.8%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.99%，报619.95点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨1.35%，报5984.51点，整体高开高走。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨1.27%，报24044.22点。

• 法国CAC 40指数收涨1.12%，报8327.86点。

• 英国富时100指数收涨0.25%，报10609.06点。

  （4月14日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，Argenx收涨4.14%，依视路陆逊梯卡EssilorLuxottica涨3.88%，德意志银行涨3.82%表现第三，巴斯夫跌1.68%跌幅第三大。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，天祥集团收涨12.83%，瑞士西卡股份涨7.94%，BAWAG集团涨7.51%，CD Projekt涨6.16%。

10年期美债收益率跌超4个基点，美股开盘以来持续走低。德国两年期国债收益率跌约11个基点，投资者关注油价下跌。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率跌4.15个基点，报4.2518%。

• 两年期美债收益率跌2.52个基点，报3.7470%；30年期美债收益率跌3.04个基点，报4.8664%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 德国10年期国债收益率跌7.1个基点。两年期德债收益率跌10.7个基点，报2.538%，日内交投于2.620%-2.538%区间。

• 英国10年期国债收益率跌8.8个基点。两年期英债收益率跌11.2个基点，刷新日低至4.206%。

• 法国、意大利、西班牙和希腊等四国10年期国债收益率至多跌10.7个基点。

美元再次走低，几乎完全抹去了战后涨幅。离岸人民币强势不减，一度升值0.2%、升破6.81关口。比特币冲高回落，一度涨近4%、逼近7.6万美元。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数跌0.24%，报98.130点，日内交投区间为98.414-97.969点。

• 彭博美元指数跌0.27%，报1193.27点，日内交投区间为1196.82-1191.39点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元涨0.28%，英镑兑美元涨0.43%，美元兑瑞郎跌0.34%。

• 商品货币对中，澳元兑美元涨0.38%，纽元兑美元涨0.55%，美元兑加元跌0.17%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元跌0.37%，报158.87日元，日内交投区间为159.46-158.60日元。

• 欧元兑日元跌0.09%，英镑兑日元涨0.05%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.8108元，较周一纽约尾盘跌89点，日内整体交投于6.8207-6.8059元区间。

加密货币：

• 比特币冲高回落，一度涨近4%、逼近7.6万美元。以太坊涨2.67%。

（比特币）

中东Abu Dhabi Murban原油期货跌2.45%，报100.80美元/桶。

原油：

• WTI 5月原油期货收跌7.80美元，跌幅7.87%，报91.28美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特6月原油期货收跌4.57美元，跌幅4.60%，报94.79美元/桶。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货跌2.45%，报100.80美元/桶。

天然气：

• NYMEX 5月天然气期货收报2.599美元/百万英热单位。

金价涨超2%，收复4800美元之后持续扩大涨幅。白银期货大涨逾5%，逼近80美元关口。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨2.12，报4840.60美元/盎司，全天持续上涨，北京时间21:00以来持续加速上涨。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货涨2.02%，报4863.80美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨5.30%，报79.6131美元/盎司，全天持续上涨。

• COMEX白银期货涨5.42%，报79.765美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨1.60%，报6.146美元/磅。

• 现货铂金涨1.52%，现货钯金涨0.74%。

• LME期铜收涨231美元，报13284美元/吨。LME期锡收涨2071美元，报50331美元/吨。LME期镍收涨508美元，报18206美元/吨。

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美东时间14日周二，据媒体报道，上述长达69页的文件详细列明了沃什的收入来源及资产持仓，涵盖逾亿美元的基金投资及数千万美元咨询费收入。据Punchbowl报道，沃什的参议院听证会定于4月21日举行。

沃什曾任美联储理事，若获确认将接替现任主席鲍威尔执掌美联储。值得注意的是，多项重大资产的底层持仓因保密协议未予披露，沃什已承诺确认后予以剥离。其确认进程及最终就任时间表，将直接影响市场对美联储未来货币政策走向的预期。

此后，另一媒体的记者在社交媒体发帖称，通过与共和党参议员蒂利斯（Thomas Tillis）交谈获悉，该议员仍计划阻止参议院通过沃什担任美联储主席的提名，除非美国司法部撤销对现任美联储主席鲍威尔的刑事调查。

蒂利斯的一位发言人在声明中表示，只要司法部结束调查，该议员就会支持沃什。蒂利斯本人周二对媒体重申了这一立场，说目前他坚定地反对沃什的提名，他不会把时间用来质询沃什的资历，因为沃什完全够格，但司法部荒谬的调查将迫使他投反对票，除非终止调查。

蒂利斯此前多次警告，若特朗普政府不结束有关鲍威尔的刑事调查，就要阻止任何美联储主席的提名，虽然他视沃什为“绝佳人选”。蒂利斯主张，维护美联储的独立性、使其免受政治干预，是不容讨价还价的原则。

目前，参议院银行委员会中有13名共和党议员，11名民主党议员，共和党的委员人数只占微弱优势。因此，蒂利斯的支持对沃什的提名获得确认很关键。

有“新美联储通讯社”之称的知名财经记者Nick Timiraos撰文称，尽管历任主席如鲍威尔、格林斯潘等人均在私营部门积累了可观财富，但就申报规模和持仓复杂度而言，沃什的情况均超过其前任。

同时此次确认进程明显滞后于前三任主席。距离鲍威尔任期届满仅剩不足四周，而此前历次主席更迭，提名人在同一时间节点上均已完成参院委员会的作证与表决程序。

持有逾亿美元基金投资，承诺确认后剥离复杂持仓

根据提交的文件，沃什在Juggernaut Fund LP中持有两项投资，各自价值均超过5000万美元，合计规模逾亿美元。此外，他还从知名投资人Stanley Druckenmiller的投资办公室获得1020万美元咨询费。

值得注意的是，Juggernaut Fund的底层资产“因既有保密协议而未予披露”。沃什在文件中承诺，若获参议院确认，将剥离上述资产。另一项名为THSDFS LLC的持仓同样结构复杂，涉及约二十余项投资，部分单项价值高达500万美元，相关细节亦未披露，沃什同样承诺确认后予以剥离。

负责审核该文件的政府道德办公室分析师Heather Jones在审查意见中注意到上述承诺，并表示“一旦申报人剥离这些资产，其持仓将符合《政府道德法》的相关规定”。

广泛布局AI与加密资产，剥离任务繁重

文件还列出数十项其他资产，但未注明具体价值。从名称判断，这些投资主要集中于人工智能与加密货币领域。根据OGE规则，价值低于1000美元的证券无需申报估值，但文件未就未列明价值的原因作出进一步说明。

上述持仓包括：机器人咖啡平台Cafe X、"仿生运动增强型可穿戴服装"企业Cionic、以太坊二层收益协议Blast。这一持仓组合折射出沃什在科技前沿领域的广泛布局，也意味着若获确认，其需要处置的资产清单将相当繁杂。

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知情人士透露，Claude Opus 4.7将作为Anthropic新一代旗舰模型之一，但其性能并非该司当前最先进的水平。

报道称，Anthropic内部真正的前沿模型为Claude Mythos，该模型仍处于测试阶段，已向部分早期合作伙伴开放。这些合作方正利用其在网络安全方面的能力，识别软件中的潜在漏洞。业内认为，这一定位凸显Anthropic在“AI安全”赛道上的持续投入与差异化竞争策略。

知情人士还称，Anthropic即将问世的设计工具将对演示文稿制作工具Gamma和谷歌的AI设计工具Google Stitch构成挑战。

据报道，Anthropic的设计工具旨在通过自然语言提示，帮助用户生成演示文稿、网站、落地页乃至完整产品原型，覆盖从技术人员到普通用户的广泛群体。这意味着用户无需掌握编程或设计技能，即可完成复杂的创意与开发任务。

对于上述新品发布计划，Anthropic发言人拒绝置评。若消息属实，这些新产品就标志着，Anthropic在生成式AI应用层面的进一步扩张，尤其是在设计与生产力工具领域的布局加速。

有分析指出，随着生成式AI能力不断增强，设计工具正从“辅助工具”向“自动生成平台”演进，头部模型厂商纷纷向下游应用延伸，试图占据更高附加值环节。

Anthropic此番布局，正值AI行业竞争从“模型能力比拼”逐步转向“应用生态竞争”的关键阶段。

近期，OpenAI和谷歌等科技巨头均在强化AI工具链和应用层产品，例如代码生成、办公自动化以及多模态内容创作等方向。

在此背景下，Anthropic推出设计工具，被视为其从“模型提供商”向“平台型公司”转型的重要一步。若相关产品如期发布，将进一步加剧AI设计与生产力工具市场的竞争格局。

市场人士认为，未来一段时间内，围绕“谁能将大模型能力转化为可规模化商业产品”，将成为决定行业格局的关键变量之一。

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摩根大通、花旗集团与富国银行的最新财报显示，三家银行对私募信贷机构的敞口分别约为500亿、220亿及362亿美元。

摩根大通首席执行官Jamie Dimon在分析师电话会议上表示，他对此"并不特别担忧"，并指出私募信贷行业需出现"非常大规模的损失"，银行才会真正受到冲击。

上述披露正值私募信贷行业遭受多方面压力之际——底层贷款质量受到质疑，部分投资者已对与Blue Owl Capital及Apollo Global Management等机构挂钩的商业发展公司（BDC）发出大规模赎回请求。

Dimon在财报后的电话会议上对潜在风险做出较为淡定的评估。

"私募信贷领域至少要出现非常大规模的损失，银行才会受到冲击，"他表示，"这并不意味着不会感受到一些压力和紧张，届时可能需要采取应对措施，但我并不特别担心。"

花旗方面则进一步强调，其对非银行金融机构贷款组合自成立以来零损失记录，并指出对BDC的贷款占其非银金融机构贷款总额不足1%。截至去年年底，花旗对非银行金融机构的贷款总计1180亿美元。

在三家银行中，富国银行对敞口结构披露最为详尽。截至3月31日，该行对非银行金融机构的贷款总计2102亿美元，私募信贷相关敞口约为362亿美元，其中约80亿美元贷款的对手方为商业发展公司，主要为非上市BDC。

富国银行在周二的投资者说明材料中指出，相关贷款组合具备约40%的损失缓冲垫，即在损失计入富国银行之前，基金方将首先承担约40%的损失。

此外，逾98%的相关交易设有保证金调整条款，一旦底层资产信贷表现恶化，银行可相应调整保证金要求。

从底层抵押品结构来看，商业服务、软件与医疗保健行业合计占富国银行私募信贷相关抵押品总价值的约一半，其中软件公司占比17%。

尽管银行高管整体基调偏于平静，部分数据仍显示压力正在积聚。富国银行年度文件显示，该行非银行借款方的不良贷款去年升至2.45亿美元，而2024年仅为2400万美元，增幅显著。

私募信贷行业近期所受压力，部分源于市场对人工智能颠覆软件开发商等特定行业企业的担忧。与Blue Owl Capital及Apollo Global Management旗下BDC相关的赎回请求近月大幅攀升，凸显估值和底层资产质量方面的不确定性。

从贷款结构看，富国银行对非银行金融机构贷款中，资产管理公司和基金获得的贷款规模最大。该类贷款在2025年增速最快，增幅达42%，目前仅录得100万美元不良贷款。

值得注意的是，各银行对私募信贷相关敞口的统计口径与监管报告要求之间存在差异。

约一年前，监管机构开始要求银行报告对非存款类金融机构（NDFI）的贷款规模，但这一分类范围宽泛、边界模糊，投资者目前能够最接近衡量银行与私募信贷行业关联度的指标，是其中"商业信贷中介"类别下的NDFI贷款数据。

这一框架上的不一致，使市场对银行与私募信贷行业真实敞口的全面评估仍面临挑战，也令投资者在解读各行数据时需保持审慎。

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此举叠加Marvell此前与英伟达签署的20亿美元战略合作协议，令Marvell这家芯片设计公司在AI数据中心定制芯片市场的卡位愈发清晰。

据FundaAI报道，谷歌正就TPU开发项目与Marvell积极磋商，Marvell以设计服务商身份参与；双方讨论范围还延伸至一款专为大语言模型（LLM）推理工作负载优化的专用芯片。

此次谈判距谷歌将与博通的TPU及网络长期协议续签至2031年仅数日之隔，显示谷歌正主动分散定制芯片供应商，并借助Marvell在高速互联领域的技术积累优化成本与性能。

谷歌谈判：供应多元化背后的战略布局

FundaAI报道称，谷歌与Marvell的磋商涉及两个层面：其一是TPU定制开发，Marvell以设计服务商身份参与；其二是专为LLM推理场景优化的专用芯片，即外界所称的推理LPU（Language Processing Unit）架构。

这一动向发生在谷歌刚刚将博通合作协议延期至2031年之后。

对谷歌而言，在规模急剧扩张的AI基础设施投入中，引入多家定制硅供应商是分散技术风险、保持议价空间的常规操作。Marvell在高速互联技术上的积累，恰好填补了谷歌在特定工作负载优化上的需求缺口。

对Marvell而言，即便目前仍处于谈判阶段，潜在意义已不容忽视。公司定制ASIC业务当前年化营收约为15亿美元，一旦谷歌合同落地，将在现有设计订单基础上再添一条高价值营收曲线。

英伟达20亿美元入股，Marvell进入AI生态核心

谷歌谈判的背景，是Marvell上月刚刚宣布的一项关键协议——英伟达以20亿美元对其进行战略投资，并通过NVLink Fusion框架建立深度合作。

根据协议，Marvell将设计定制XPU及兼容NVLink的纵向扩展网络，直接嵌入英伟达的机架级AI架构，与GPU、Vera CPU、网卡及交换机协同运行。双方还将在光互联用硅光子技术上展开合作。

英伟达将此次合作定性为AI生态系统扩展，称此举在保持自身互联架构核心地位的同时，为客户提供更多灵活性。对Marvell而言，20亿美元现金注入直接强化了资产负债表，加速了其在AI通信及AI-RAN市场的业务拓展节奏。

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美东时间14日周二，媒体援引知情美国政府官员的消息称，特朗普政府已决定，让此前针对伊朗海上原油运输的临时制裁豁免按期终止。这一在战时为缓解能源供应压力而推出的例外措施即将终结，意味着美方对伊朗石油出口的限制或重新收紧。

此后，美国财政部在社交媒体发布的声明中确认了上述媒体消息。其明确表示：“短期内允许出售已滞留海上的伊朗石油的授权将于数日后到期，且将不再延续。”

美国财政部还警告各银行，不要协助伊朗政府转移资金。其声明写道：“各金融机构务必注意：本部门正充分运用一切可用的工具与授权，并已准备好，对那些继续为伊朗相关活动提供支持的外国金融机构实施二级制裁。”

美股临收盘时，美媒获悉，美国财政部周二就伊朗银行业务致函阿联酋等国区示警。信中通报，伊朗政府2024年通过代理公司进行的交易涉及金额90亿美元，这些交易主要经由位于阿联酋等国家地区的银行进行处理。

上述财政部信函认为，信函收件方国家地区司法辖区内的某些银行允许开展伊朗政府的相关业务，敦促这些国家地区与辖区内银行合作，识别与伊朗相关的金融活动，并鉴于此类活动构成重大的非法金融风险，叫停这些活动。

分析认为，从政策路径看，美国对石油制裁“先放后收”的操作，本质是典型的危机应对工具。其短期目标是缓解供应冲击、稳定油价，中期制裁回归意味着，恢复对伊朗“极限施压”的框架。

随着豁免到期，全球能源市场将重新面对两个核心变量：伊朗原油出口是否再度大幅收缩；霍尔木兹航道与地缘局势是否真正缓和。在供给扰动与外交博弈交织之下，油价波动仍将维持高位。

临时豁免即将到期：约1.4亿桶原油曾获“放行”

据前述本周二的报道，美国财政部于3月20日给予受制裁的海运伊朗石油为期30天的豁免，允许部分处于海上的伊朗原油继续流向市场，总规模约1.4亿桶。

该豁免将在4月19日、即本周日到期，据上述报道，美国政府无意延长豁免期。这意味着此前在运输途中的相关伊朗原油交易，将重新面临制裁约束。

媒体指出，此举标志着美国在能源与地缘政治之间的短期权衡正在结束。此前放松伊朗原油供应限制的核心目的是，在霍尔木兹海峡局势紧张、全球供应受冲击的背景下，为市场“输血”。

背景：战争冲击下的“例外政策”

此次美国政府的豁免出台，正值2026年中东冲突升级、霍尔木兹海峡一度受阻之际。

美国对伊朗实施海上封锁，约200万桶/日出口受影响。全球供应一度骤降，国际能源署（IEA）称损失规模高达1000万桶/日。

在这一背景下，美国短暂允许部分伊朗及俄罗斯石油交易，以求抑制油价飙升、稳定市场预期。

印度媒体指出，印度时隔七年重新获得伊朗原油供应，即直接受益于美国的豁免政策。

政治压力与制裁工具：华盛顿态度转强硬

本周二，媒体指出，临时放松伊朗石油制裁的措施在美国国内遭到两党批评，认为在冲突期间放松对伊朗及俄罗斯能源限制“释放错误信号”。

随着豁免到期，美国政府强调仍掌握“广泛制裁工具”，包括：

• 对购买伊朗石油的第三方实施二级制裁
• 借助联合国相关机制加强限制

并警告任何继续与伊朗进行石油交易的实体，可能面临新的处罚。

从市场表现看，投资者正处于两种预期的博弈中。一方面，制裁恢复意味着伊朗原油供应可能再次受限；另一方面，市场仍寄望于美伊重启谈判带来的缓和前景。

媒体指出，在美伊谈判预期升温的背景下，国际油价近期已出现回落，布伦特油价回落至约95美元附近。

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立讯精密2025年度业绩延续高增态势，在消费电子、数据中心及汽车等多业务驱动下，营收与利润均创历史新高，公司资产规模大幅扩张，在全球电子制造产业链中竞争力持续上升。

公司2025年全年实现营收3323.44亿元，同比增长23.64%；归母净利润165.99亿元，同比增长24.20%。扣非净利润为141.69亿元，增速21.16%，盈利质量持续稳健。

汽车电子业务实现收入392.55亿元，占总营收比重提升至11.81%，同比大幅增长185.34%，成为拉动公司增长的核心引擎，主要受益于对德国莱尼集团的收购整合，以及自身智能座舱、智驾域控等产品在客户端的快速导入。

通讯及数据中心业务实现收入245.68亿元，占总营收比重7.39%，同比增长33.81%，AI算力基础设施建设需求爆发带动高速互连、液冷、电源等产品的订单快速增长。

从季度分布来看，公司业绩呈现明显的下半年集中特征。第三、四季度营收分别为964.11亿元和1114.30亿元，合计占全年总营收约62%，显示出消费电子旺季效应对整体业绩的显著拉动。

净利润层面，第四季度实现归母净利润50.81亿元，为全年单季最高，第三季度为48.74亿元，二者合计约占全年净利润的60%。相比之下，第一、二季度净利润分别为30.44亿元和36.01亿元，上下半年分化明显。

扣非净利润同样呈现逐季递增态势，从第一季度的24.09亿元稳步攀升至第四季度的46.27亿元，显示公司主营业务盈利能力持续改善，季节性波动之外的内生增长动力较为扎实。

尽管利润表现亮眼，公司经营活动产生的现金流量净额为173.25亿元，同比下降36.11%，2024年同期为271.17亿元。从季度拆分来看，第一季度经营现金流为净流出66.92亿元，全年现金流主要由第四季度的138.47亿元支撑。

资产负债率方面，截至2025年末为66.07%，较2024年末的62.16%上升3.91个百分点，与公司总资产快速扩张节奏一致。

不过，公司利息保障倍数为19.85倍，较2024年的19.64倍小幅提升，偿债能力整体稳定。EBITDA全部债务比为32.80%，较上年下降9.79个百分点。

在债券信用评级方面，联合资信评估股份有限公司于2025年6月维持公司主体长期信用等级及可转债信用等级均为AA+，评级展望稳定。

公司三大核心业务板块均实现不同程度增长，业务结构持续优化。

消费电子业务实现收入2642.66亿元，占总营收比重79.52%，同比增长13.37%，作为基本盘保持稳健发展，AI手机、AI可穿戴设备等新兴产品需求带动下，公司在核心客户端的份额持续提升。

汽车电子业务实现收入392.55亿元，占总营收比重提升至11.81%，同比大幅增长185.34%，成为拉动公司增长的核心引擎，主要受益于对德国莱尼集团的收购整合，以及自身智能座舱、智驾域控等产品在客户端的快速导入。

通讯及数据中心业务实现收入245.68亿元，占总营收比重7.39%，同比增长33.81%，AI算力基础设施建设需求爆发带动高速互连、液冷、电源等产品的订单快速增长。

从盈利水平来看，数据中心业务毛利率最高，达18.40%，同比提升2个百分点；汽车电子业务毛利率15.75%，基本保持稳定；消费电子业务毛利率10.64%，同比提升1.16个百分点，高毛利率板块收入占比提升带动整体盈利水平改善。

区域结构方面，内销收入491.36亿元，同比增长47.43%，增速显著高于外销的20.28%，国内市场拓展成效显著，外销收入仍占总营收的85.22%，全球化布局优势凸显。

报告期内，公司还新增具身智能灵巧手产品，并在汽车业务中推进线控制动、线控转向等智能底盘系统的量产，产品技术边界持续向高附加值领域拓展。

股权方面，第一大股东立讯有限公司持股比例为37.49%，持股数量27.32亿股，其中约10.11亿股处于质押状态。

香港中央结算有限公司持股7.25%，为第二大股东。前10名股东中，多只沪深300指数ETF基金及中央汇金相关资产管理主体现身持股名单。

公司实际控制人之一、副董事长王来胜先生在2022年5月至2025年9月期间，通过集中竞价方式累计增持公司股份14,626,447股，累计增持金额达5.01亿元（不含交易费用）。

三次增持行为分别发生在2022年5月、2024年1月和2025年9月，充分体现了管理层对公司未来价值的坚定信心，有效提振市场预期。

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富国银行一季度净利息收入（NII）为121亿美元，高于去年同期，但低于分析师约123亿美元的预期；非利息收入为93.5亿美元，同样低于市场预期的95亿美元。

净息差收窄至2.47%，首席财务官Mike Santomassimo表示，二季度净息差可能进一步承压，原因在于银行正将更多资产负债表资源向市场业务倾斜，并提高计息存款比例。

消息公布后，富国银行股价盘中一度跌逾7.3%，为近一年最大盘中跌幅，截至发稿，股价跌幅4.77%。

富国银行一季度净息差由上季度进一步收窄至2.47%。Mike Santomassimo解释称，净息差压缩主要来自两方面：一是银行加大回购协议（repo）融资规模以拓展市场业务，二是计息存款占比上升。

首席执行官Charlie Scharf在业绩电话会议上指出，"我想明确一点，我们对此与以往一样充满信心，没有任何改变，"他表示，"这实际上是一件好事，因为我们的商业模式不应该因为这样的观点而逐季摇摆。"

富国银行的贷款余额和存款余额在本季度均实现增长，但浮动利率资产受到利率下行的拖累，一定程度上抵消了规模扩张带来的收益。

富国银行本季度披露了对非银金融机构贷款组合的详细情况，引发投资者关注。

在该行总计2102亿美元的非银金融机构贷款中，约362亿美元流向私募信贷机构，其余部分涵盖私募股权基金的认购额度贷款，以及房地产和消费贷款领域的相关融资。

富国银行曾向英国破产企业Market Financial Solutions提供贷款，并参与了对加拿大次级贷款机构Goeasy的银团贷款——后者目前正面临不良贷款上升的压力。

Mike Santomassimo在周二早间的媒体电话会议上表示："这些贷款结构设计相当完善，在各底层投资组合中均能提供良好的风险收益比。我们对该组合所蕴含的风险感到满意。"

市场持续高波动推动交易业务再度受益，富国银行一季度净交易收益同比增长38%，至13.5亿美元；随着资本市场业务持续扩张，交易业务对净利息收入的贡献也在上升，一季度贡献约4.81亿美元。

其他业务条线中，投资咨询费和经纪佣金同比增长10%至34.9亿美元，增长主要来自市场估值提升、零售经纪佣金增加及客户交易活跃度上升。

信用质量方面，整体表现保持稳定。一季度不良贷款净核销额为11亿美元，符合分析师预期；拨备计提同比上升22%至11.4亿美元，略高于分析师预期的11.3亿美元。

富国银行股价今年以来持续在KBW银行指数中垫底。

去年6月，美联储解除了对该行长达七年以上的资产规模上限，此后市场的关注重心已从监管合规转向增长执行能力。去年10月，公司上调了中期核心回报目标，但管理层多次强调，增长将是循序渐进的过程。

随着通胀担忧升温、市场对今年降息的预期持续降温，叠加伊朗局势推高油价，宏观背景依然复杂。对于富国银行而言，如何在利率环境不确定性加剧的背景下加速推进业务结构转型，仍将是投资者持续审视的核心议题。

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据彭博，拉加德周二在华盛顿出席国际货币基金组织春季年会期间表示，欧元区目前处于"基准情景与不利情景之间"。她同时明确否认欧洲央行存在收紧货币政策的政策偏向，称该行的指引核心是"以金融稳定为前提的价格稳定"。

中东地区已历经约六周半的武装冲突，能源价格大幅攀升，经济信心受到明显冲击。欧元区整体通胀率已显著超出2%的目标水平。

国际货币基金组织同日发布的最新预测显示，全球通胀将加速，经济增长则趋于疲弱——其中欧元区消费者价格今年预计上涨2.6%，与欧洲央行自身预测吻合。

市场目前预计欧洲央行年内将至少加息两次，每次25个基点，但鉴于美伊和谈前景未明，交易员普遍认为4月29日至30日的议息会议不太可能采取行动。

欧洲央行法兰克福总部的多位官员已认为，随着冲突延宕和霍尔木兹海峡封锁态势恶化，基准情景的实现概率正在下降。

该行的不利情景预计通胀峰值将达到4.2%。若局势进一步恶化，严峻情景则包含短暂经济衰退以及通胀超过6%的可能性。

拉加德的表态意味着，欧洲央行对当前形势的判断已明显趋于审慎，但尚未做出方向性的政策承诺。

官员们目前密切关注的核心问题，是更高的能源成本向经济其他领域传导的强度，尤其是薪资动态。

2022年俄乌冲突爆发后，通胀一度突破10%，随之引发了大幅度的工资上涨——这一历史轨迹令当局高度警惕。

拉加德强调，欧洲央行的立场是"需要数据才能行动，但不会犹豫行动"。她指出，核心判断在于此次通胀冲击究竟是短暂的，还是将形成持续性压力。她亦坦言，简单回归过去的状态"实际上不可能"。

市场对欧洲央行年内加息的预期已相当稳固，但具体节奏高度依赖于中东局势走向及后续经济数据。当前美伊和谈的不确定性使得近期会议按兵不动的概率较大。

对于投资者而言，拉加德的表态传递出一个清晰信号：欧洲央行尚未锁定加息路径，但一旦数据证实通胀具有持续性，政策转向将迅速跟进。

下一次议息会议前公布的能源价格走势、工资数据及通胀读数，将是判断欧洲央行行动时机的关键观察指标。

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国内领先的AIoT芯片设计企业瑞芯微电子股份有限公司交出了一份历史最佳成绩单，AI端侧应用浪潮正在深度重塑其业务版图。

公司2025年实现营业收入44.02亿元，同比增长40.36%，归属上市公司股东净利润10.40亿元，同比增长74.82%，两项核心指标均创历史新高。毛利率较上年同期提升4.36个百分点至41.95%，显示出规模扩张与产品结构优化的双重驱动。

伴随业绩突破，公司宣布大幅提升现金分红力度。2025年度合计拟向全体股东每10股派发现金红利15.00元（含税），合计拟派发6.31亿元，占本年度归属上市公司股东净利润的60.72%，派发比例远超往年水平。

公司正式确立"SoC+协处理器"双轨并行发展路径，AIoT SoC芯片平台在多个重点产品线的同步突破。2025年第三季度发布全球首颗3D架构端侧算力协处理器RK182X。

营收增长：汽车电子与机器人带动多线爆发

支撑本轮高增长的核心驱动力，是公司以RK3588、RK3576、RV11系列为代表的AIoT SoC芯片平台在多个重点产品线的同步突破。

分产品来看，智能应用处理器芯片全年实现收入39.27亿元，同比增长41.65%，占主营业务收入的89.21%，是营收增长的绝对主力。数模混合芯片收入3.60亿元，同比增长25.98%。全年集成电路销售量达19,781万颗，同比增长33.63%。

分地区来看，境内收入24.52亿元，同比增长51.52%；境外收入19.49亿元，同比增长28.41%，国内外市场均实现较快扩张，境内增速更为突出。

在具体应用领域，公司产品已在比亚迪、广汽、上汽、长安、蔚来等多家车企的上百款车型量产落地；机器人领域，涵盖人形机器人、工业机器人及服务机器人等多形态的芯片出货规模持续扩大，市场份额稳居行业前列。

战略跃迁："SoC+协处理器"双轨制开启端侧AI新周期

2025年是瑞芯微产品战略明确转型的关键一年。公司正式确立"SoC+协处理器"双轨并行发展路径。SoC聚焦通用计算，协处理器专注端侧大模型推理与多模态融合，以灵活组合精准覆盖AIoT 2.0时代的多层次算力需求。

协处理器方向的标志性成果，是2025年第三季度发布的全球首颗3D架构端侧算力协处理器RK182X。该产品基于3D堆叠创新架构，将高性能存储芯片直接堆叠于自研高算力NPU之上，公司表示其在同类市场中实现了对标产品3倍性能及6倍能耗比。

RK182X发布后不到半年已进入十几个行业、数百个项目，支持通义千问、智谱、腾讯混元等逾30款主流端侧AI大模型，并有搭载该方案的终端产品于2026年第一季度推向市场。

SoC产品线同期持续完善，公司推出新一代4K通用视觉处理器RV1126B、音频处理器RK2116，完成中阶处理器RK3572的设计与流片，并研发推出流媒体处理器RK3538。

RK3572与RK3588、RK3576共同构建起8nm先进制程下的"旗舰-高端-中端"完整产品梯队。

研发投入：高强度投入护航技术领先性

2025年公司研发费用投入6.84亿元，同比增长21.19%，占营业收入比例为15.53%，全部费用化处理。研发支出增长主要来自职工薪酬和项目投入，其中职工薪酬达5.12亿元，占研发费用总额的74.9%。

截至2025年12月31日，公司共有员工1,029人，研发人员799人，占比高达77.65%。研发团队中硕士及以上学历占比41.01%，40岁及以下员工占比78.23%，呈现高度专业化与年轻化特征。

在知识产权积累方面，公司累计申请专利1,395项，其中发明专利1,337项，已获授权专利761项，软件著作权273项，布图设计权76项。

展望：面向AIoT 2.0的规模化量产窗口

公司管理层对2026年的增长前景持乐观态度，并将其定义为"端侧新兴硬件从产品研发到实现批量出货的关键期"。

产品层面，公司计划重点推进下一代协处理器RK1860的研发，同时全力推进新一代旗舰芯片RK3668和RK3688的研发工作，目标打造下一轮成长周期的核心业绩增长引擎。

在生态建设层面，公司依托逾5,000家全球客户，通过开放工具链、联合AI基座模型公司及算法公司共建产业生态，力求将硬件算力优势转化为贯穿"感知-决策-控制-执行"全链路的平台壁垒。

WSTS预测2026年全球半导体市场规模将达9,750亿美元，同比增长26.3%，中国市场预计增速更达31.26%，整体行业景气度为公司提供了有利的外部环境。

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美东时间14日周二，据央视新闻，监测海上交通的“凯普勒”（Kpler）公司宣布，两艘船只从伊朗出发，尽管面临美国方面的封锁，仍成功通过霍尔木兹海峡。

据新华社，美军中央司令部周二在社交媒体上说，超过1万名美国海军、海军陆战队和空军人员，十余艘军舰和数十架飞机正在执行封锁进出伊朗港口船只的任务。

另据新华社，美国总统特朗普周一证实，美军已于美东时间13日周一10时起对所有进出伊朗港口船只实施封锁。

美军中央司令部（CENTCOM）本周二发布的帖子透露，在美军封锁伊朗港口行动的最初24小时内，没有任何船只成功突破美军的封锁，有6艘商船遵从美军指令调头，折返至阿曼湾沿岸的一处伊朗港口。

该帖子写道，此次封锁行动针对所有进出伊朗港口及沿海区域的各国船只，实行一视同仁的严格管制，其范围涵盖波斯湾和阿曼湾沿岸的所有伊朗港口。同时，美军致力于维护航行自由，确保途经霍尔木兹海峡、往返于非伊朗港口之间的船只能够顺畅通行。

此后，一名美国官员告诉美媒，在美军对伊朗港口实施封锁的最初24小时内，美军向6艘船只发出警告，要求其停船并返航，理由是这些船只违反了美方的封锁规定，这6艘船最终均已返航。其中共5艘船载有石油，有两艘是在封锁开始后的最初两小时内被要求返航。截至目前，美军未曾开火，也未曾登船检查。

据另一美媒报道，美国官员表示，美国海军目前并未为任何船只提供通过霍尔木兹海峡的护航。但已向商船传达该航道通行安全，并鼓励通行。美国并未对海峡实施全面封锁，仅对沿伊朗整个海岸线进出伊朗港口的船只实施封锁。

据央视援引美媒消息，两名美国官员称，美军在对伊朗港口实施封锁行动期间扣押的与伊朗有关的船只，将被转移至阿拉伯海或印度洋的临时停留区域，直至确定“永久安置地点”。

上述官员指出，美军可能会动用无人机针对伊朗伊斯兰革命卫队的快艇实施打击，但除此之外，美方目前并无计划向任何伊朗港口驶出的油轮开火。

伊媒称特朗普周一的霍尔木兹通航说辞与实情不符

新华社曾提到，本周一，特朗普称12日、即上周日有34艘船通过霍尔木兹海峡，并称“其他国家会帮助”美国封锁伊朗港口，但没有具体说明是哪些国家，只表示美方可能14日会公布相关情况。

而据伊朗媒体本周二的报道，特朗普关于霍尔木兹海峡通航情况的说法与实情不符。

该报道称，根据部分现场信息及非官方分析显示，该海域通航仍受到明显限制。受地区安全形势影响，船只通行量下降，一些航运企业由于风险上升已考虑调整航线。分析认为，特朗普的相关说法更应被视为服务于舆论和政治需要的表述，未能准确反映实际情况。

分析人士称美军封锁似乎符合海战规则

据美媒周二报道，一位分析人士指出，美国海军对霍尔木兹海峡实施的封锁，似乎符合海战的规则。

该媒体认为，与特朗普此前宣布将彻底关闭整个海峡不同，美军中央司令部周二发布的封锁通告措辞要审慎得多，其适用范围仅限于往返伊朗港口的船只。

该媒体提到，挪威大学Arctic University of Norway挪威海洋法中心的研究教授Alexander Lott表示：“这看起来是一次合法的封锁。封锁行动的开始已通报给所有相关方，乃至全世界。”

Lott称，一旦有船只违反封锁规定，例如从伊朗港口驶出，美国海军将下令该船停船，如有必要，美军将试图登船并予以扣押。若船只拒不服从命令，美方也有权使用武力。

该媒体指出，此次封锁是否行之有效——即美国海军能否切实有效地阻截船只——目前尚待观察。尽管已有数艘伊朗船只穿越了霍尔木兹海峡，但自封锁通告发布以来，尚未出现任何一艘往返伊朗港口的船只。

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根据兖煤澳洲向澳大利亚证券交易所提交的公告，本次交易通过收购红隼集团100%股权方式，间接持有红隼煤矿80%权益。交易对价包括15.5亿美元预付款及最高5.5亿美元的或有款项，总对价上限为24亿美元。

交易预计于今年9月季度末完成，尚待相关监管机构批准。此次收购是兖矿能源持续深化海外资源布局的重要一步，有助于进一步整合优质焦煤资产。

加码全球优质焦煤产区

红隼煤矿位于昆士兰州博文盆地，该盆地是全球重要的炼焦煤（冶金煤）产区之一，所产焦煤销往全球各大钢铁企业。该矿山此前由EMR Capital与Adaro Capital组成的合资体持有。2018年，该合资体以22.5亿美元从力拓手中收购了红隼煤矿80%权益，剩余20%由三井物产持有。

兖煤澳洲是兖矿能源集团旗下的澳大利亚上市平台，目前在新南威尔士州及昆士兰州运营多座动力煤与炼焦煤矿山。

本次收购延续了兖矿系在澳大利亚煤炭资产上的持续布局。交易完成后，兖煤澳洲将在博文盆地这一全球优质主焦煤产区获得重要战略据点，进一步强化其在全球焦煤供应链中的地位。

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4月14日，据彭博援引知情人士透露，日本央行官员可能在本月政策会议上大幅上调通胀预测，主因中东冲突后能源价格飙升。与此同时，央行也可能下调经济增长预测，以反映贸易条件恶化对高度依赖能源进口的日本经济造成的拖累。

日本央行将于4月28日结束为期两天的政策会议，届时将同步更新一季度经济展望，并决定是否将政策利率从当前的0.75%进一步上调。目前，加息预期已明显受阻。日央行行长植田和男本周一发表讲话时表示，中东冲突走势尚不明朗，未释放任何加息信号。而在此前两次加息前，植田和男均提前发布了明确预告。

中东冲突推高能源成本，日本通胀预期面临大幅上修

据知情人士透露，日本央行可能在本月会议上讨论将本财年关键通胀预测从目前的1.9%显著上调，主要原因是美伊战争爆发以来能源价格累计涨幅约达50%。

摩根士丹利三菱日联证券经济学家上周预测，未来一季度通胀率可能飙升至4%。相比之下，今年2月剔除生鲜食品的核心消费者物价指数同比仅上涨1.6%。日本政府测算显示，能源价格年涨幅约10%，对月度通胀率的最大推升幅度约为0.3个百分点。

日本核心通胀指标自2022年以来持续高于央行2%的政策目标，而此番冲击可能进一步加剧通胀上行压力。

内部分歧加大，日本央行加息前景不明

日本央行内部目前存在两种对立观点：一种认为当前中东局势持续动荡，并非加息的合适时机；另一种则认为，为应对通胀上行压力，央行有必要推进加息。预计九名委员在后续决策中出现更大分裂的可能性正在上升。在3月会议上，央行以8比1的投票结果维持利率不变。

植田和男周一表示，将同时监测通胀上行与经济下行双重风险。知情人士透露，央行将密切评估通胀走势，并据此制定最终决策，同时将持续追踪中东局势的最新变化。

尽管短期决策充满不确定性，知情人士表示，就中长期预期而言，日本央行不太可能改变其核心判断——即由工资与通胀良性循环推动经济温和复苏的基本路径将得以维持。这意味着央行整体上倾向继续推进利率正常化的政策方向并未动摇。

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中科曙光2025年全年业绩稳健增长，AI算力业务战略布局加速落地。

公司在2025年年度报告中披露，2025年实现营业收入149.64亿元，同比增长13.81%，归母净利润21.76亿元，同比增长13.87%。董事会同时提出2025年度利润分配预案，全年现金分红合计6.58亿元，占归母净利润的30.24%。

融资端，公司今年2月公告拟向不特定对象发行80亿元可转换公司债券，募资方向集中于面向人工智能的先进算力集群系统、下一代高性能AI训推一体机及国产化先进存储系统三大项目，直指算力基础设施核心赛道。

并购端，年报披露公司已于2025年12月9日终止海光信息拟以换股方式吸收合并中科曙光并募集配套资金的重大资产重组。公司称，交易条件尚不成熟，且市场环境较筹划之初发生较大变化，终止决定基于审慎考虑。

2025年，公司实现营业收入149.64亿元，同比增长13.81%；归母净利润21.76亿元，同比增长13.87%；扣非后归母净利润18.38亿元，同比大幅增长33.97%。

两项净利润指标的增速差距，源于非经常性损益的大幅缩减。2025年非经常性损益合计约3.39亿元，较2024年的约5.39亿元下降约2亿元，主要原因是计入当期损益的政府补助从约5.29亿元降至约2.69亿元。

在非经常性收益收缩的背景下，核心业务利润贡献反而显著提升，表明主营业务盈利质量实质改善。

联营企业投资收益是本期业绩另一重要支撑。合并报表通过权益法确认的联营企业投资收益约6.84亿元，同比增长21.2%，其中海光信息贡献7.11亿元，其他部分联营企业的亏损对冲了部分收益。

80亿元可转债瞄准AI算力，液冷业务加速全球化

2025年，公司围绕"硬件＋平台＋服务＋运营"一体化商业模式持续推进业务升级。

在算力领域，公司推出单机柜级超节点产品scaleX640及万卡超集群系统，2026年2月已在国家超算互联网核心节点实现同步建设上线；10月发布国内首个科学大模型一站式开发平台OneScience，已为大气物理研究所等科研机构提供支撑服务。

2026年2月，公司董事会审议通过80亿元可转债发行预案，募集资金将分别投向面向AI的先进算力集群系统、下一代高性能AI训推一体机及国产化先进存储系统三大项目。该预案尚需股东会审议通过，并须经上交所审核及证监会注册同意后方可实施。

液冷业务方面，子公司曙光数创在国内市占率保持前列，并以新加坡为起点拓展东南亚市场，在当地设立全资子公司。2025年6月，曙光数创发布C7000-F相变冷板液冷方案，据公司称散热能力较前代提升15%以上。

软件与服务收入大幅增长，客户集中度偏高

从产品结构看，IT设备收入125.03亿元，同比增长6.81%，毛利率27.31%，较上年基本持平。

软件开发、系统集成及技术服务收入24.46亿元，同比大幅增长75.34%，毛利率47.25%，较上年提升3.53个百分点，主要驱动力为数据中心、云计算和定制开发服务收入大幅增长。同时推动了整体毛利率改善。

从客户结构来看，前五名客户销售额合计123.53亿元，占年度销售总额82.56%，客户集中度较高。值得注意的是，前两名客户均为新增客户，第一大客户贡献收入28.97亿元，占比19.36%。

研发投入方面，2025年研发费用16.71亿元，同比增长29.33%，占营业收入比例10.95%。其中材料及加工费同比大幅增长，与超节点、超集群等新型算力产品的研发投入加大直接相关。

经营活动产生的现金流量净额由2024年的27.22亿元降至13.13亿元，同比下滑51.75%，引发投资者关注。

公司对此提供了两项专项说明：其一，上年收到委托开发项目大额款项，本期按开发进度完成支付，导致本期现金流出相应增加；其二，本期为优化资金配置、提升闲置资金收益，购置大额存单，形成经营性现金流出。

公司表示，上述事项均属正常业务开展及资金管理行为，不涉及主营业务经营状况发生重大不利变化。

从资产负债表变动亦可印证：其他流动资产由8.21亿元增至20.47亿元，一年内到期非流动资产由1.05亿元增至33.03亿元，主要均与大额存单的买入及到期结构相关。

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如果你几个月没有跟踪这个行业，你会惊讶的发现，最新的行业机构受托规模表已经出现了颠覆性的变化。

这两年崛起的“六大天王”开始进入新一轮的生存战，它们的品牌依旧坚硬，但其中不少规模已接近千亿的“天花板”，曾经有效的策略开始面临此消彼长的消耗和瓶颈。

与此同时，雄心勃勃的“准一线”、“一线半”量化机构们依然在扩增规模，享受着规模和策略良性互动的“甜蜜时刻”。

陡然间，曾经被全行业仰望的百亿规模，在悄无声息间，挤入了几十位玩家，展开了新一轮的混战。

谁能率先“杀出”重围？

一梯队 “瘦身向前”

根据一家行业第三方研究投资平台最新发布的规模数据，中国量化私募的头部阵营近期发生显著的结构性跃迁。

截至2026年第一季度末，最新的头部阵营缩减为四家：幻方量化、九坤投资、明汯投资、衍复投资。

后者的规模也全部“拥挤”在800亿元~900亿元的狭窄区间内。

回溯一年前，这四家机构的管理规模大致处于600亿至700亿元区间，经历了一年牛市后，他们集体完成了百亿级的规模增长。

当年这背后，另一个重要迹象不可忽视——头部机构无一家达到或超过1000亿规模。

要知道大约是七年前，业内就已经阶段性出现过受托千亿以上规模的私募量化机构。但经历了一轮股市周期的循环后，拥有更庞大人力团队和更丰富策略的头部机构却反而无法上穿千亿规模这个“天花板”。

是资管机构主动收缩规模保收益，抑或是策略的边界已经接近？

答案令人好奇。

追赶者“贴身”追赶

虽然第一梯队的机构已经比往昔少了两家，但后续的准一线梯队却增长迅速。

同样的信息源显示，诚奇资产与世纪前沿资产已成功跻身600亿至700亿元区间，构成了量化私募阵营的颈部阵营。

而且，这两家机构的排位跃升，展现出了极具攻击性的“跳级”特征。

回溯一年前，诚奇资产尚处于300亿至400亿元梯队，而世纪前沿资产更仅是200亿至300亿元量级的“腰部”玩家。

在短短四个季度内，前者完成了近一倍的规模翻倍，后者更是实现了连跨数级的爆发式增长。

这种规模膨胀，不仅打破了行业原有的阶层固化，更在客观上对第一梯队形成了某种“赶超”态势。

后者的积极态势，已经令领头羊们略感到压力，如果后者能够持续保持策略的有效性，并受托更多规模，或许我们很快将看到头部阵营的变化。

“新贵”们的异军突起

在600亿梯队的身后，黑翼资产、龙旗科技、鸣石基金、顽岩资产四家机构已集体站稳500亿至600亿元区间。

这一阵营的集体跃升，展现出了量化行业中最强烈的“颠覆感”。

回溯一年前，黑翼资产尚处于200亿至300亿元量级，而龙旗、鸣石与顽岩三家，更是仅徘徊在100亿至200亿元的边缘。

短短一年，上述机构便完成了从“腰部”到“准头部”的质变。

这种颠覆性的爆发力，源于其差异化的“多策略”基因。不同于纯股票策略的同质化竞争，以黑翼资产为例，其核心在于“股票+CTA”产品线驱动，与国泰海通等大型券商的紧密合作，吸收了可观的客户资金。这些机构在股票市场波动时，仍能通过跨资产策略获取收益。

这股“量化新贵”力量的崛起，形成了一股近乎野蛮的新鲜生长力量，他们的情况或许更能代表量化行业的“新势力”：

正义行动宣告着行业竞争结界的“打破”。

“潜力”组别的多元身份

如果把500亿看作一条一线和二线的边界，那么在500亿量级的新贵身后，“二线+”的阵营里有三家机构目前位于400亿至500亿元区间。

这三家机构分别是：灵均投资、天演资本、茂源量化。

而这一组别也是目前构成最多元的。

其中既有当年行业领头羊机构因故而“坠落”，也有行业潜力机构“积硅步而向前”，更有老牌机构以另类步伐继续保持表现态势。

回溯一年前，400亿至500亿元区间曾是行业内的“亚军区”，仅次于幻方、九坤等“四大天王”，是诸多机构仰望的第二梯队高地，但现在早已是潜力组别了。

当然，不能忽略的是，还有许多当初的天王级、准天王级的机构，已经掉出了渠道和大众的视野，不在此次的集中盘点之列。

后者的沉沦，才是另一种触目惊心。他们不仅意味着这些机构在新的市场环境下的衰落，也意味着上述机构的投资人可能面临着意料之外的业绩表现。

量化行业的“数据底座”

在头部梯队剧烈分化的同时，量化私募的“百亿俱乐部”、“50亿俱乐部”正在飞速扩增。

对同样信息源的统计显示，目前300亿至400亿元区间聚集了3家机构，10家私募身处于200亿至300亿元区间；而100亿至200亿元区间更是“拥挤地”排列着27家机构。50~100亿之间拥挤了更多的机构。

综合统计，目前百亿级量化私募的总数量已达53家，这还只是主动申报者的结果。

不排除，有机构隐藏实力或有申报的滞后，导致实际规模未反映到上述统计中的可能。

成交占比和交易天花板

即便采用上述略显“保守”的估算法则：即按照各区间最低门槛计算。这53家机构的最低管理规模总和已达到1.43万亿元。

按照通常的换手率来估算，上述1.4~2万亿受托规模的活跃量化机构，可能直接形成上百万亿的成交规模，后者约占去年全年A股成交额（420万亿左右）的四分之一。

这或许是从另一个角度解释了为何当下的量化头部机构在千亿天花板之下“裹足不前”。

当类似策略的成交占比达到一定比例后，策略实施者本身或它们经管的核心产品之间就形成了一股此消彼长的情况。收益率的摊薄变得更加容易。

今年以来，不断有头部机构出现收益率暴跌或回撤放大，也是上述情况的佐证之一。

或许，这个行业也需要如五年前那样，对策略再次做一次升级。那些率先完成策略升级的机构们可望分到真正的“晚餐”。

本文规模数据来源：“量化投资与机器学习”

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标普500纺织、服装及奢侈品子行业指数年初至今已下跌15%，较2021年底峰值累计跌幅约达65%，目前徘徊于新冠疫情时期低点附近。高盛分析师Michelle Cheng领衔的团队在最新报告中指出，亚洲主要运动服装OEM厂商3月订单表现参差不齐，品牌端前向订单能见度下降，而Nike复苏进度慢于预期，构成行业重要拖累。

需求端方面，美国3月消费数据尚显韧性，但欧洲、中东及非洲地区表现更为不均衡。Cheng表示，美伊冲突爆发后，市场情绪明显恶化，后续走势将取决于近期两周停火协议落地后的数据反馈。特朗普近日暗示高油价或将延续至下半年，进一步加剧市场对家庭消费预算持续受压的担忧。

供应链数据喜忧参半，订单能见度下滑

高盛最新报告显示，亚洲主要运动服装代工制造商3月订单表现分化明显。中国台湾地区鞋服代工企业中，儒鸿表现优于同业；主要从事快时尚成衣代工的聚阳与运动鞋制造商宝成一季度业绩基本符合预期，但受印尼假日因素影响有所承压；此外，主要为耐克代工运动鞋的丰泰，订单同比持续下滑；华利一季度订单表现同样低迷。

分析师Cheng指出，尽管多数厂商表示3月订单尚未受到明显冲击，但部分企业已反映来自品牌客户的前向订单能见度有所下降，主因在于成本上升及需求前景不明朗。她警告称，若原材料价格维持高位，代工厂商下半年利润率将面临更大压力；而品牌之间的竞争态势可能进一步限制供应商的成本转嫁能力，尤其是在品牌将部分成本压力反向传导至制造商的情况下。

Nike拖累行业，Fast Retailing提供正向参照

品牌层面，Nike复苏进度慢于预期，成为当前行业最主要的负面信号之一。Cheng表示，Nike的迟缓调整对整个供应链形成持续拖累。

作为Nike、Adidas、PUMA及Converse在华主要零售商，宝胜国际3月销售额同比下滑6%，呈现典型的节后消费回落态势；一季度营收同比下降1%，基本符合市场预期。

相比之下，Fast Retailing提供了为数不多的正向信号。Cheng在报告中指出，品牌层面呈现“Nike负面、Fast Retailing正面”的分化格局，后者的表现为疲弱的行业整体情绪提供了一定对冲。

需求端分化，触底尚待信心逆转

需求端的不确定性正在加剧。Cheng表示，根据Levi Strauss、PVH及Nike等企业管理层表态及高频数据，美国3月消费需求仍具韧性，部分原因在于能源价格冲击尚未完全传导至家庭消费预算。

相比之下，欧洲、中东及非洲地区的需求表现更为不均衡。美伊冲突爆发后，发达市场消费情绪明显走弱。Cheng表示，团队将密切跟踪近期停火协议落地后的最新数据，以评估地缘局势对消费需求的实际影响。指数能否真正触底，很大程度上取决于消费者信心能否出现实质性逆转，而当前宏观环境尚未提供明确的转折信号。

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IMF周二发布最新一期《世界经济展望报告》，将今年全球GDP增速预期从1月的3.3%下调0.2个百分点至3.1%。报告指出，美以联合对伊朗的军事行动自2月28日爆发以来，已实质性封锁霍尔木兹海峡，导致油价大幅攀升，令此前有望上调的全球增长前景急转直下。IMF首席经济学家Pierre-Olivier Gourinchas表示：

"中东冲突令增长势头戛然而止，冲击的最终规模将取决于冲突的持续时间与烈度，以及敌对行动结束后能源生产与运输恢复正常化的速度。"

此次下调对新兴市场的冲击尤为显著，今年新兴市场经济增速预期从4.2%降至3.9%，通胀预期则上调0.7个百分点至5.5%。IMF同时警告，中东战争加剧了新兴市场经济前景的不确定性，风险偏向于出现更深度的衰退。上述报告在IMF与世界银行春季年会期间于华盛顿发布，成为与会各国财长和央行行长的核心议题。

三种情景：从温和放缓到逼近衰退

IMF围绕美伊冲突的不同走向，设定了三套情景预测，增长与通胀路径差异显著。

在基准（参考）情景下，冲突相对短暂，能源商品价格今年上涨约19%，全球经济增速为3.1%，全球通胀率从2025年的4.1%升至4.4%，2027年增速维持3.2%不变。

若霍尔木兹海峡封锁时间延长、钻探与炼油设施受损加剧，IMF预计全球增速将降至2.5%，通胀升至5.4%。

最严峻情景下，能源供应中断延伸至明年，通胀预期明显脱锚，金融条件大幅收紧，油价全年均价达到每桶110美元，全球经济增速将跌破2%——这一水平自1980年以来仅出现过四次，最近两次分别为2008年全球金融危机和新冠疫情期间。在该情景下，2026年全球通胀将达5.8%，2027年进一步升至6.1%。

欧洲与新兴市场首当其冲

此次冲击在各经济体之间的分布并不均衡，能源进口依赖度高的经济体承压最重。

在主要发达经济体中，欧洲受到的冲击最为突出。德国今年增速预期仅为0.8%，较1月预测下调0.3个百分点；英国同样仅增长0.8%，降幅达0.5个百分点。美国因具备能源净出口国地位，受冲击相对有限，今年增速预期为2.3%，较1月小幅下调0.1个百分点。

新兴市场所受冲击更为深重。在最严峻情景下，新兴市场与发展中经济体所受冲击几乎是发达经济体的两倍。中东与中亚地区增速预计从2025年的3.6%大幅放缓至1.9%，巴林、伊拉克、科威特和卡塔尔均面临经济萎缩。伊朗经济受创最深，2026年GDP预计萎缩6.1%，较1月预测的增长1.1%骤降7.2个百分点；IMF预计伊朗2027年产出将回升3.2%。

许多高度依赖海湾地区能源与化工品进口的经济体，尤其是亚洲新兴市场，已相继推出价格管制、补贴等干预措施以应对供应短缺。但IMF经济学家对此提出警告，认为此类措施通常设计粗糙、代价高昂，可能引发配给效应并向其他国家溢出，建议各国采取更为精准、临时性的支持方式，优先向最脆弱的家庭提供直接转移支付。

通胀反弹令央行陷入两难

在增长下行的同时，通胀压力的重燃令货币政策空间进一步收窄。

IMF指出，近年来的去通胀趋势将因此次冲击而中断，能源和食品价格上涨是主要推手。即便冲突很快结束，通胀压力也难以迅速消退。IMF经济学家警告，在通胀上行背景下推出财政刺激，将使央行在平衡通胀与增长之间面临更大压力。

报告还特别提示，消费者仍承受着过去两次危机——新冠疫情与俄乌冲突引发的通胀冲击——留下的心理创伤，对任何新一轮价格上涨的敏感度显著高于以往。与2022年俄乌冲突爆发时相比，此次能源冲击发生时，劳动力市场已有所走弱，央行也已开始正常化资产负债表，若冲击规模有限，通胀或相对可控，但这一判断存在较大不确定性。

Pierre-Olivier Gourinchas呼吁各国决策者寻求"正确政策与更强有力的全球合作"，以遏制冲击蔓延。

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哈佛大学肯尼迪学院公共政策教授Linda Bilmes在最新研究中指出，她确信此次伊朗战争的总成本将突破1万亿美元。这一判断基于短期作战开支、长期重建与伤亡抚恤，以及在高债务环境下持续攀升的利息负担。

中东冲突于2月28日展开，五角大楼向国会汇报的首6天作战成本为113亿美元。尽管脆弱的停火协议仍维持，但持久和平协议谈判迄今未果。

官方数字低估实际成本

据Bilmes估算，40天实战期间的短期直接成本约为每天20亿美元，涵盖弹药、兵力部署及军事资产损耗——包括三架F-15战斗机因误击而被击落。

她指出，五角大楼依据库存历史价值而非当前实际替换成本进行报告，导致官方数字系统性偏低。她表示："这些缺口是为什么公布的113亿美元实际接近160亿美元的原因之一，反映出五角大楼实时报告与战争实际成本之间长期存在的落差。"

此外，与洛克希德·马丁和波音签订的多年期大型合同意味着，美方补充每枚拦截弹的成本高达400万美元，而伊朗发射的无人机每架生产成本仅约3万美元，双方成本不对称进一步加剧了财政压力。

长期负担：重建、伤亡与国防扩张

从长远来看，战争成本将因多重因素持续累积。

Bilmes指出，美国不仅需重建本国在该地区受损的军事设施与装备，还须承担盟友海湾国家基础设施的重建费用。与此同时，约5.5万名部署在该地区、曾暴露于毒素与环境危害的士兵，其潜在的终身伤残抚恤金将对纳税人形成长期财政拖累。

国防预算层面，白宫已要求国会将国防预算提升至1.5万亿美元，这将是二战以来最大规模的军费扩张。该数字尚不包括五角大楼另行申请的2000亿美元伊朗战争专项拨款。Bilmes认为，即便国会不批准全额增加，每年至少1000亿美元的基础国防预算增量几乎难以避免。

高债务叠加高利率，成本转嫁下一代

Bilmes将此次战争与伊拉克战争进行对比。当年伊拉克战争总成本约2万亿美元，而当时公众持有的美国国债还不到4万亿美元。如今，美国公众持有的国债已超过31万亿美元，其中相当一部分正是当年伊拉克和阿富汗战争遗留下来的债务。

“我们现在是在利率更高、债务基数更大的背景下为这场战争融资，”她表示，“仅利息支出一项，就会给战争总成本再添数十亿美元。与前线直接开支不同，这些利息成本是我们明确要转嫁给下一代的负担。”

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美国与伊朗谈判上周末在伊斯兰堡未能达成和平协议。据报道，美国主导的由15艘军舰组成的封锁行动已于周一早间在霍尔木兹海峡展开。在此背景下，高盛分析师Jessica Rindels向客户提供了一套应对当前战争迷雾与能源动荡的经济分析框架，核心判断是：此次冲突将带来温和的滞胀冲击，但烈度远不及俄乌战争。

Rindels的框架对市场的直接含义是：通胀将有所升温，经济增长将有所放缓，失业率将小幅上升，但冲击程度不足以引发全面供应链危机，也不会迫使美联储主席鲍威尔采取恐慌式加息。高盛据此上调了通胀预测，下调了GDP预测，并小幅上调了失业率预测。

油价冲击机制：侵蚀购买力，但不触发资本开支热潮

Rindels的分析框架首先厘清了油价上涨的传导路径。油价走高将侵蚀家庭购买力，推升整体通胀，并压缩消费支出——这是高盛上调通胀预测、下调GDP预测的核心逻辑。

值得注意的是，Rindels明确指出，她并不预期能源价格上涨会在美国页岩油领域引发资本开支热潮。她认为，油气生产商态度过于谨慎，不会对预期仅属短暂性的高油价作出积极的产能扩张响应。这意味着，此轮能源冲击对经济的影响将更多体现为消费端的下行压力，而非工业端的上行支撑——经济所获得的缓冲更少，承受的拖累更多。

降息路径：9月与12月各一次25基点

在上述宏观框架下，高盛维持年内两次降息的预测。Rindels表示，失业率上升与核心通胀的温和进一步回落——其中关税效应从同比计算中逐步消退的影响，预计将超过能源价格传导带来的上行压力——将共同构成美联储在9月和12月各降息25个基点的有力依据。

不过，Rindels也坦承存在不确定性。她表示，若届时部分联邦公开市场委员会（FOMC）成员认为通胀仍然过高而反对降息，她不会感到意外，且委员会的最终决定难以确定——尤其考虑到美联储领导层的交接以及鲍威尔可能离任等因素。

与2022年的关键差异：冲击烈度有别

高盛此次框架的一个核心判断，是将当前局势与2022年俄乌战争引发的通胀冲击加以区分。Rindels认为，美伊冲突目前已进入第七周，其对全球供应链的扰动程度与俄乌战争不在同一量级，因此不具备触发类似2022年那种全面通胀飙升的条件。

在高盛看来，此次冲击的性质更接近"温和滞胀"而非"通胀失控"，这也是其维持降息预测而非转向加息预期的根本原因。与此同时，高盛另一位分析师Shreeti Kapa也在单独报告中指出，股票市场的"最终决战"已临近，显示高盛内部对当前市场所处关键节点有着高度共识。

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潘健成表示，AI资料产生速度是以百倍速度推进，但NAND Flash原厂新建厂房最多仅能增加50%的产能，他推断这波缺货潮在未来十年内恐难以完全解决。为了应对包括英伟达新GPU及苹果新品推出，第四季度NAND Flash可能出现“有钱也买不到货”的窘境 。"我找不到存储供过于求的理由，"他说。

为应对2026年下半年甚至第四季度可能出现的严重断货风险，群联电子已全面进入紧急备料状态。目前，该公司的NAND库存金额已突破500亿元新台币，并史无前例地启动了总额达11.8亿美元（约合430亿元新台币）的筹资计划。这笔庞大资金将被悉数用于提前锁定晶圆与存储颗粒货源，以防范“有钱也买不到货”的极端市场局面。

市场信号与机构判断共同印证了这一预警。NAND Flash价格自2026年1月以来已接近翻倍，部分时段单日涨幅达50%。摩根士丹利预计，2026年下半年成熟制程NAND供给缺口或达40%，全年涨幅逾200%；高盛则预测2026年NAND供不应求幅度为4.2%，为行业历史最大规模短缺之一。

筹资430亿备货，缺口高达70%

面对急速逼近的缺货危机，群联采取了一系列历史性财务动作。据媒体报道，公司目前仅能满足约30%的客户需求，缺口高达70%。

潘健成透露，近期有PC大厂紧急追加100万支SSD订单，美国客户亦频繁临时加单，公司必须调动各方资源才能勉强应付。他警告，若等到需求高峰才动手，届时将面临"有钱也买不到货"的困境，因此库存规划已高度精准化，主要针对已取得设计导入（Design-in）的各类项目锁定料源。

为锁定料源，群联规划完整筹资布局：包括上限8亿美元（约新台币254亿元）的海外无担保可转换公司债（ECB）、国内第三次无担保可转债60亿元新台币，以及120亿元新台币的银行联合贷款，合计筹资规模超过430亿元新台币。潘健成坦言，由于NAND Flash价格维持高位，资金压力明显加剧，公司亦与客户协议预付货款机制，共同分担备货压力。

英伟达新一代AI芯片Rubin系列即将开始出货，潘健成预判届时原厂产能将被瞬间吸纳，市场供需失衡将成常态。

降耗新技术反而加剧缺货

日前，谷歌一篇关于将KV Cache（键值缓存）压缩至1/8的论文引发存储行业恐慌，市场担忧AI主机对存储的单台需求将大幅缩减。潘健成对此给出了截然相反的判断。

他承认，该技术确实能将单台主机的内存和闪存占用压缩至原来的1/8，单机存储成本随之大幅下降。但这恰恰意味着AI主机整体价格下行，更多企业和个人得以部署——"本来供一台主机使用的内存，现在可以供给8台主机使用。"这8台机器推理所产生的数据，仍然需要外部存储，总需求反而大幅攀升。

他以群联自身研发的aiDAPTIV+技术类比：该技术通过用闪存弥补DRAM不足，让AI以更低成本运行，但"让AI产生数据的机器变得更便宜，数据产生得就会越快，后续存储缺货搞不好会更严重。"

潘健成将这一逻辑比作汽车行业：全球只生产法拉利时，能买得起的人有限，汽油消耗量也不大；一旦丰田大量造出平价车，汽油就会缺货。降低单机成本的技术创新，最终只会加速AI的普及，进而推升存储总需求。

消费电子承压，总需求不降反升

缺货压力在消费市场已陆续显现。潘健成预警，下半年笔记本电脑主力机型存储容量或退回256GB，消费类电子将是"最大受害者"。

然而他同时指出，总需求并未因此减少。以SSD与云服务的价格博弈为例：消费者看到SSD涨价3倍选择暂缓购买，但云服务价格涨了5倍，用户仍然争相使用。"总需求其实没有减少，反而增加了。只是有能力赚钱的企业继续买，没有能力的消费者先等一等。"

他还预判，一旦256GB笔记本下半年大量上市，约20%至30%的购买者将被迫赴售后市场将存储升级至512GB，零售市场需求由此回流。"就像一公升汽油30块，因为打仗涨到60块，你要出门还是要加油——这是刚需。"

在企业市场，群联消费类业务营收占比已降至5%至6%，企业级与工业应用已成绝对主力，且"非常缺货"。2025年群联营收同比增长23.3%，达726.64亿元新台币。

"得存储得天下"：存储成AI时代核心资产

围绕AI与存储的深层逻辑，潘健成作出了带有战略意涵的判断：未来的竞争关键，不在于谁拥有更多Token，而在于谁掌握充足的存储空间。

"未来只要你有充足的存储空间，就能获得无止境的营收，"他说。他以2000年网络泡沫作类比——破灭的是互联网初创公司泡沫，而非互联网本身。2000年后人类每日数据传输量从KB级攀升至今日难以计量的规模，AI的演进轨迹将与之相似。"今天人类大量使用AI了吗？还没有。会不会？一定会。什么时候？便宜普及的时候。"

他指出，目前全球真正具备建立云端AI能力的只有美国和中国大陆两地，其他企业大多仍在观望。一旦AI应用真正落地，全球数十亿人口每人所需的一点存储空间，将汇聚为庞大且持续的结构性需求，彻底终结存储行业的传统周期律。

潘健成在庆典上宣布，向任职满一年的员工加发一个月奖金，新增奖金总额超4亿元新台币。对于未来方向，他给出了简洁的总结："AI要不要发生？要。数据要不要存？要。存储在什么情况下会供过于求？我找不到答案。"

以下为潘健成近日接受媒体访谈实录，部分内容有删减：

主持人：

大家好，欢迎回到编辑室。今天的大来宾邀请到了群联CEO潘健成。潘董，请您跟镜头打声招呼。

潘健成：

各位观众大家好，两位主持人好。

主持人：

我们先问一下，AI引爆了这一次的存储缺货潮，您看下来今年的状况会不会跟去年类似？

潘健成：

从具体需求面来看，云端无论是美国还是中国大陆的需求都很强，基本上看不到放缓的脚步。

主持人：

连韩国SK集团的崔泰源董事长都说，这波热潮会一路持续到2030年。这么夸张，您觉得呢？

潘健成：

毫不夸张。过去45年以来，全世界半导体产业链的灯塔就是Intel。他们每一年都会披露未来五年内要做什么，把路线图（Roadmap）画出来。各个生态圈的厂商，比如三星，就会根据他们产出的新CPU去储备DRAM（内存）；主板厂就会去储备PCB等各种供应链资源。中国台湾的代工厂（OEM）也会根据蓝图做准备，这是一个有次序的准备过程。可是当年PC市场也花了大概十几年，才从无到普及并将其产能消化掉。

认真讲，AI是2022年ChatGPT加英伟达带动起来的。在这之前没有人相信，有了ChatGPT之后大家相信了，一窝蜂就跳进来了。在短短的时间内，一窝蜂涌入的产能是消化不了的。

我这样比喻，H100产出的时候，市场其实没有看到这种需求。但在当时，因为后疫情时代DRAM产能供过于求，闪存供过于求，各种产品都供过于求。所以H100出来的时候，刚好赶得上这个需求。

到B200的时候——因为它是每一年出一个新机种——开始有一点点紧张了。到B300、再到Rubin架构，就来不及了。为什么？因为存储行业从2022年后疫情时代开始，闪存公司累计5个季度赔掉了快400亿美金，他们根本不想投资了。

当看到这种需求的时候，说真的，2024、2025年大家也在问：这是真的吗？闪存需求是真的吗？结果走到推理阶段发生的时候，发现是真的，但此时再投资也来不及了。一项新的投资到产出需要两年多。媒体界一堆名嘴说，两年多有产出之后，市场就不会缺货了。

那我就反问一个问题。手机刚出来的时候，我们拿手机传信息，传文字是KB级别；3G的时候是MB级别；4G的时候是几十MB；5G则是实时直播。我反问一下，人类还会再退回去传KB级别的数据吗？不可能。手机走过了这种数据量突飞猛进的进步历程。

你看AI今天的应用还停留在文字（如ChatGPT）阶段，现在重点不是有文生视频模型了吗？几分钟内产生一部视频，就是几百个GB。以前用人工去做，需要100号人花6个月去画、去渲染、去调配，现在AI产出的数量是你没法想象的。意思是说，如果现在投资，新的产出是在两年后，那两年后人类的需求有多大？这是我们看不到的，也没法去想象的。

主持人：

可是这一波从供过于求到现在，已经有点影响到民生了。大家会觉得，我现在就要买内存，我要组装电脑，却根本买不到。

潘健成：

在未来的两年多内，最大的受害者是消费类电子产品，这已经是避免不了的。打个比方，下半年的笔记本电脑（Notebook）主力机型，你可能无法相信存储容量会退回到256GB。老实说256GB够用吗？够用。

我在美国GTC大会的时候，很多朋友说没问题，我用云服务。但云服务不是免费的，它是会涨价的。他说固态硬盘（SSD）这么贵，去买一个SSD划不来，我去用云服务。我说那你算过吗？两年的云服务费用，刚好等于买一次SSD的钱。现在的最大问题是什么？消费者看到SSD涨价了3倍，他不买了；但云服务涨了5倍，大家还在抢。所以总需求其实没有减少，反而增加了。只是有能力赚钱的企业会去买，没能力赚钱的消费者就先等一等。

但是人类有个通病。打个比方，现在一张存储卡是10块钱，预测下礼拜是12块钱，你会说太贵不买。结果等到你真正需要的那一天，你被迫跑去花18块钱买。

我们看过太多这种案例了。所以到下半年，如果256GB的笔记本电脑开始大量上市，100个买电脑的人里，大概会有20到30个被迫去售后市场升级成512GB的，那售后市场就回来了。贵吗？贵。就像买汽油，一公升30块，如果因为打仗变成60块，你要出门加不加油？肯定要加，这是刚需。所以消费类电子会很辛苦。这是没办法的事。什么时候供需会平衡？老实说，目前还看不到。

主持人：

你们群联自己也在做NANDFlash，也受到这一波的影响吗？但你们开发了一个叫做aiDAPTIV+的技术。在这种状况下，您觉得有机会缓解缺货吗？

潘健成：

没有办法缓解。关于我们的做法，我来讲一下原理。AI计算最大的瓶颈其实不是算力，大家被误导了。GPU都能算，只是快跟慢的区别而已。真正的问题是内存不足，内存不够它就算不动，就罢工了。所以为了让一个模型可以持续计算，你需要的不是算力，而是内存的容量。

为了补足内存容量，目前只有一招，就是一直买GPU卡，这需要花很多很多钱。这是根本原因。为什么说搞AI很贵？就是因为你要买很多GPU卡，把内存容量凑起来，这是最大的问题。

潘健成：

群联电子看到这个痛点之后就在想：DRAM的容量小又贵，而闪存容量大又便宜，可不可以用闪存去弥补DRAM的不足？我们花了一些时间，发现这条路似乎走得通。于是我们花了三年半的时间，把这个技术从概念、应用到商业化真正做出来了。

做出来之后能解决存储荒吗？不可能，反而会让存储缺得更严重。我这样比喻：如果全世界做汽车的只有法拉利，能买得起、开得上车的人不多，所以汽油消耗量也不大；但是当很多丰田造出来普及之后，汽油就缺货了。我们做的这个应用，是让AI生成的数据能够更低成本地存储。如果运行AI、产生数据的机器变得更便宜，数据产生得就会越快，所以后续存储缺货搞不好会更严重。

主持人：

但有没有可能会出现另一种情况，就是存储界的“特斯拉”会出来打破局面？

潘健成：

特斯拉就算出来，它也要消耗能源。它的能源来自于电，发电就需要很多。你可以用可再生能源，但是总消耗量是增加的。

我们就讲上礼拜才发生的Tableconc技术（注：指代某种降低缓存需求的AI技术），Google的一篇论文——其实去年就有了——造成了整个存储行业的恐慌。其实这有两种解读。因为这项技术可以把KVCache（键值缓存）压缩到1/8，所以单台主机对于内存和闪存的需求减少了，这个观点是对的；但如果认为这会造成总需求减少，那就是错的。

什么意思呢？以前一台AI主机要用到很多的RAM和Flash，成本太贵了，所以没法卖得多。一方面RAM和Flash本来就缺货，单机用量太大，导致能制造出来的机器台数很有限，使用者能用到的机会就变少。

但是如果把内存占用压缩成1/8，本来供一台主机使用的内存，现在可以供给8台主机使用。机器价格变得更便宜，消费者可以更广泛地去使用。那么这8台机器推理产生的数据要不要存？肯定要存。存在哪里？还是需要存储器，这就又会导致缺货。

所以，单机成本下降后，反而会造成整体设备使用量的大幅增加。针对这个论点，新技术出来之后，单台主机的存储用量减少是对的；可是因为主机便宜了，设备产出更多了，反而会造成外部存储市场的大缺货。

主持人：

所以是用AI的人更多了，反而不管是存储，还是这些新技术的应用规模都会变得更大。

潘健成：

我们先问，2000年的网络泡沫后，网络有泡沫吗？

主持人：

没有。

潘健成：

那是网络初创公司泡沫，网络没有泡沫，因为人类需要网络。你再回想2000年后，你一天传输的数据量只有千字节（KB），现在呢？源源不断，你已经没法想象了。今天人类大量使用人工智能了吗？还没有。会不会大量使用AI？一定会。什么时候大量使用？便宜的时候，也就是普及的时候。

所以这还需要一段过程。那这段过程当中会不会大量铺设基础建设？2000年泡沫后，2004年谷歌证明它是有用的，全世界是不是在铺设光纤、建立无线电传输？那个就叫基础建设，就是黄仁勋讲的基础建设。AI要不要发生？要。什么时候完成？不知道。

但是基本上AI的基础建设真的太贵了。它贵不是说成本贵，我们打个比方，我们看看存储公司，前阵子不是有财报吗？毛利率80%是什么概念？毛利80%，意味着我产出成本一块钱，售价是9块钱。做图形处理器的公司，买下这个存储产品之后再看，毛利率也是80%。

什么意思？等于说一块变9块，9块变90块。一个产出只要一块钱的东西，到用户手上变成了90块，这个成本是很吓人的。你有没有觉得便宜？这个很难说，因为市场紧缺。但是因为比特币挖矿的技术需求，把它压缩成了1/8，省下了很多钱。一块变90块，省下1/8有没有帮助？有，这就变便宜了。便宜了就有机会普及。普及之后，每个人使用的数据要存在哪里？这才是最头痛的地方。

主持人：

可是像Turbofan这样，理论值上真的有办法运作到只用这样的压缩比例，就能实现原本这么好的性能吗？

潘健成：

其实在压缩方面，研究团队给我的报告显示，这没有什么了不起的。因为键值缓存（KVcache）在运算过程当中就是文字，文字的压缩比可以很高，照片就不好压缩了。这种压缩技术并不离谱，那种实时的压缩是很简单的。所以这其实是协助解决内存不足的最好方法。

主持人：

所以你觉得Turbofan出来对你们也是利好，不算是太大的影响。

潘健成：

对我来说是利好吗？这会让我买不到更充足的闪存。但是从另外一端来看是利好，因为客户需求变得更强了。所以你要看从哪个角度定义利好。我希望能买到更多，其实我常讲，我们不是种大米的，种稻米的要花钱买土地；我是买米的，买米做加工品，米最好不要钱，因为做加工品还是能赚钱。米越贵，我东西卖出去就越辛苦。所以从我们的角度，我们并不希望米一直涨价，这对我不利。

主持人：

因为刚才潘董也有聊到，上周你们去GTC大会，看了现在整个业界的状况。你觉得现在像是开放调用（Opencall）或是AI智能体（AIAgent）算不算是已经开始提前爆发了？

潘健成：

到今天为止，我们认真地问，真正会去操作使用AI的人多吗？不多。基本上大家都是在用ChatGPT，你只是提问而已，你很简单地问，它给出答案。你有没有办法具体把一个AI系统安装到自己家里来？没有安装。AI要普及必须要这样做，所以目前你只是一个简单的用户，不能叫做你会用AI。

我们往后看市场，因为有很多落地AI的需求。一月份参加国际消费类电子产品展览会（CES）的时候，我们跟英特尔、AMD合作，使用他们中央处理器（CPU）的笔记本电脑。在不做任何硬件改变的情况下，换上了特殊的自适应固态硬盘（AdaptiveSSD），加上我们的中间件（middleware），那一台电脑就可以跑AI推理。

每一个品牌我们都去展览了，来看的人都说很好，但是具体的应用场景，老实说我也讲不出来。我说，你看这个可以做AI，可以怎么样？可以做推理。你做给我看，可以，怎么运行？消费者才不管你的速度多快、产出多少Token。你得教我怎么用。在CES说了半天，结束会议后，我跟团队干部说，不要再去找硬件公司谈了，我们开始找软件公司、独立软件供应商（ISV），看能不能创造一些应用。不然你做了半天卖不掉，因为没有应用场景。

刚好是在龙年前后，怎么突然抛出一个Opencall（开放调用）？其实我不知道是什么东西，团队告诉我它就是一个简单的应用程序（App），可以执行指令。你叫它去买机票，它上网帮你找完之后直接帮你执行。那我觉得这东西好用。年后，我看到中国大陆疯狂地在“养大模型”。养了两个礼拜之后把大模型撤掉。为什么？因为费用爆仓了。

这样子我看到了一个机会：如果小模型可以养在本地端（端侧），需要高算力时再上云端；不需要高算力时，就用我们自适应的这种个人电脑来算，算得动的话是可以省费用的。

我的团队就认真用了一个星期的时间去做了各种各样的实验。当然也花了钱，最终发现我们走混合的方式，就是需要高算力时上ChatGPT，不需要高算力时跑在本地，这种混合云的概念可以省下超过70%的费用。既可以达到我要求的速度，又可以节省费用，那我说这个需求量就会上来。

所以GTC大会后，我们积极地在研究怎么把小模型商业化。上周在深圳有一个中国闪存峰会，全场所有人都在讲AI。虽然有的公司跟AI什么关系都没有，也在蹭AI，也在蹭大模型。我说真的，最有资格讲小模型的是我们，因为我们有便宜的平台，有具体的方案。

主持人：

因为之前听到一套逻辑，就是说现在本地端的成本费用，第一个是不好用，第二个是它的部署建设成本也相当高。那这样本地端和云端，你觉得谁优谁劣？

潘健成：

我们先讲个实际的案例，先不看以后，先讲以前。2025年美国科技公司大部分在进行大裁员，同意吗？为什么这些公司都很赚钱却要裁员？原因是公司开始要花钱部署AI，产生了当期的费用。这个费用短期内赚不回来，公司为了平衡增加的AI部署费用，就把人工砍掉，节省薪水开支。

部署AI本来就要花钱，我们来打个比方。有个老前辈跟我讲，什么叫云端AI？什么叫边缘AI？云端AI就像人住酒店，每天付一笔房费。你起床后不用洗被单，不用洗厕所，出了门就结束了，晚上回来干干净净就能睡觉。缺点是每天要付一笔费用；第二个缺点是，你在里面没办法自己装修，没办法挪床位，做自己喜欢的东西。

那本地端是什么意思？就是买房子。先付一笔首付，很贵，坏处是还要自己洗厕所、洗被单，但是不用每天付房费。

这两个选择，人会一辈子住酒店吗？不会。有些人会，他觉得比较便宜。但大部分人都住家里。你会一辈子住家里吗？也不会，你出去玩的时候会住酒店。所以就有了混合的概念，一年365天，可能10天、20天住酒店，大部分时间住家里。买房子贵，那为什么要买房子？因为你有需要。所以本地端的投资是必然要发生的，只是早晚的问题。

其次，如果随便买个房子都要几亿新台币，那就算了吧。但房子有首付100万的、200万的、1000万的，你可以根据情况选择。如果买房子真的全都是1亿，能买得起的人就不多了。去年的方案就是给你选择，有50万的首付，也有100万、200万的，你要3000万的我也有，就是给你提供定制化。

主持人：

那看起来，刚才潘董您提到终端设备在COMPUTEX展上就能看到。您觉得它会为消费者以及制造商带来怎样的商机和机会？

潘健成：

回答这个问题，我还是回到以前苹果推出第一代iPhone的时候。根据我了解到的情况，他们当时是要解决视频销售的问题。因为当时不是有一款播放视频的iPod吗？但那只能用Wi-Fi。如果加上SIM卡，可以直接通过3G/4G网络购买，是不是更方便？既然都已经做了iPhone，那就顺便做几个应用程序（App）吧。今天人类的任何需求，App都可以解决，同意吗？20年前，你问他们有想到这一天吗？他们一开始可能会说有这种可能，但是绝对没想到今天会有这么多App，现在你出门只要带一部手机就全解决了。

第一个，它得有一个平台。以前这个平台的算力不怎么样，从一代到十七代，英伟达也在跟进，每一年新的平台都越来越便宜。做软件的人看到有需求可以做，这就是商机，所以产生了无数个App在市场上买卖。

同样道理，如果我们生产的笔记本电脑都能运行AI推理，今天的算力是这样，两年后，CPU公司看到有利可图，会不会增加算力？一定会。算力达到一定阶段之后，做软件的人就会发现可以开发相关应用。这种应用不仅会发生在手机的App上，也一定会发生在个人电脑的AIApp上。这只是时间问题，前提是成本要降下来，成本降不下来就不可能发生。

主持人：

那从这样的趋势来看，是不是跟当年我们从个人电脑过渡到手机一样，先从笔记本电脑开始普及，之后这个技术在手机上也会实现？

潘健成：

凭良心说，在手机上放本地端AI，我直接说这是多此一举。第一，手机本来就时刻连着网络，本来就有云端后台；第二，手机电池容量有限。手机电池是为了维持续航力的，而不是搞个AI，五分钟就把电耗光了。

但是手机上面会不会有一些本地的App？一定会有。它可能一部分运算在本地做，另一部分回到云端后台去做，必定会有一些应用能让AI落地。但是，我不认为使用手机的人会觉得数据上云端是机密泄露，因为你手机本来就是时刻连着云端的。但是PC不一样，我工作的数据都在PC里，我不想上云端就可以不上。这是两种完全不同的思维。

主持人：

您刚才提到电池电量有限这件事，我想提到另外一点，就是黄仁勋在GDIC上讲的“五层蛋糕理论”。这个理论的最底层是能源（Energy），然后是芯片（Chips），到最后是模型（Model）。您怎么看待他这个理论？

潘健成：

他的理论一定是正确的。如果不正确，就不会有今天，这个逻辑并不难。今天人类面临的是AI，面临的挑战就是电力不够，所以电力问题需要解决。

面临的另一个问题是算力不够。算力如果不够，让台积电多生产一些GPU就可以了。存储不够怎么办？GPU买来组装好之后就可以一直算，大概率也不会坏。存储就是存储空间（Storage），数据放进去，除非你删掉不要了，但你的数据大概率是不会删掉的。就像你用Facebook，肯定没有为存储数据付过钱。

20年前的数据还在吗？在。因为数据就是一座矿，所以数据不会消失。你放了100太字节（Terabyte）进去，它就在那里。你要再扩充容量，才会放进第二个100太字节。

所以数据的最大问题是，你需要源源不断地为它提供容量。我这样比喻，很多人说存储是周期性产业，这是对的，但在今天就不对了。什么叫周期性产业？我不讲理论，就拿闪存（Flash）来说。闪存什么情况下使用量会减少？不是经济不好，而是需求太强之后，需求就变差了。

假设一个8G容量的闪存成本是100美元，因为需求太好，价格涨到了200美元。手机公司为了控制成本，就把容量砍到64G（减半），让成本回到100美元。结果需求少了一半，市场马上崩盘。那闪存什么时候需求会变好？在需求极度糟糕的时候，马上就会变好。当成本从50美元掉到剩10美元时，我的容量就能增加5倍。

这是闪存过去的规律。可是今天的AI情况是，云服务公司花了万亿美元建立的AI应用所产生的模型，其收入来自于消费者付费产生的推理。推理输入的是电力，输出的是数据。

数据需要存储，如果没有空间存储，就没有收入。所以它的收入与存储空间成正比，有多少收入就需要多少存储。因此，这是无限的，是永无止境的。那还会呈现周期性循环吗？循环不了了，因为需求是永无止境的。

主持人：

所以未来等于是“得Token者得天下”，可以这样讲吗？

潘健成：

我必须要说，未来只要你有充足的存储空间，就能获得无止境的营收。不然您说营收怎么来？而且还有一个很现实的问题，今天的存储不足，是美国的云服务公司追逐AI造成的。

全世界能够建立云端AI、开发AI技术的地方只有两个：美国和中国。其他企业开始积极追赶了吗？我看到的只有一家或一家半，其他的都还在观望。为什么？因为去年AI公司根本没赚钱，云服务公司都在大打Token的价格战，因为没有实际应用。现在美国证明了应用的可行性，中国一定会跟进。之后美国一家公司就能让你分一杯羹，中国大陆的市场也会再释放出来。

会不会缺第三朵云？AI应用落地了没有？还没有。会不会落地？一旦落地，全球这么多人口，每个人都需要一点存储空间，你说缺不缺存储？我再打个比方，很多年以前的VR（虚拟现实）大家还记得吗？当时说得非常棒。我就不相信，现在VR还在吗？

主持人：

还在啊。

潘健成

还在，但是很少。对产业造成影响了吗？没有。当初我就认为我不会用它，因为它不是刚需。但AI是不是刚需？是。如果是的话，你告诉我存储在什么情况下会供过于求？我找不到供过于求的理由了。

主持人：

在这个环境下，普通民众应该如何去拥抱AI？在未来的应用上，我们还可以怎样去精进自己扮演的角色？

潘健成：

首先要定义什么叫拥抱AI。使用AI的话，你每个月付给ChatGPT几百块钱就可以用，但这真的对你有帮助吗？可能只有一点点帮助。对于企业来说，如果你为了用AI增加效率却不想投资，那就别想了。这就好比你说：“我不买房子，我住酒店。”那只能祝福你，你的商业机密就会外泄，费用也会随之增加。所以，这需要魄力。

要不要自己建立AI？有人说要，有人说不要。选择“要”的人，两年后会证明是对的；选择“不要”的人，到时候只能被迫跟进。我没有看到谁建立了AI之后不用的，这是不可能的。

我们现在这样讲，几十年前到处都是杂货店。今天只有乡下还有杂货店。老板如果有商业嗅觉的话，就会想办法先进行数字化，这样才有办法做集中管理。所以有人数字化之后，引进了7-Eleven等便利店模式，传统的杂货店就被淘汰了。

作为企业主，时代要发生的事情你是挡不住的。你可以选择不让它发生，可以在有生之年把自己的生意顾好，但到了你下一代，这个产业就做不下去了。所以拥抱AI你必须要投资，而且不仅是投资金钱。

还要投资人力资源。现在全世界最欠缺的就是AI的“蓝领”。你可以上GitHub下载各种各样免费的模型，但是怎么用？怎么建？数据你怎么处理？

到目前为止，学校没法培养出大量可以操作AI的人才，是因为GPU太贵了。学校有一些H100、H200，都被少数教授和实验室拿去做开发研究了，普通学生根本用不了。学生毕业来到工作岗位之后，老板也没有多余的GPU，所以学生依然不会用。

因此，学校必须要快速引进低价的GPU来训练学生，让学生可以开始实际操作。学生在学校掌握了一定技能，进入企业后，只要企业有设备，马上就能上手工作。这就叫拥抱AI。但是我发现，全世界的政治领袖、商业领袖、名嘴都在讲AI，讲得头头是道，讲得都对。但具体怎么做？三个字：“不知道”。这才是根本的问题。

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招股数据显示，群核科技公开发售获约1071倍超额认购，融资申购额达1312亿港元。本次IPO每股定价最高为7.62港元，预计总募资额不超过12.27亿港元。

群核科技与深度求索（DeepSeek）、宇树科技、游戏科学、云深处科技、强脑科技并称杭州"六小龙"，此次率先登陆资本市场，标志着这一科技企业群体的资本化进程正式开启。对投资者而言，群核科技的上市表现将成为衡量"六小龙"整体资本市场价值的重要参照。

基石阵容多元，险资公募联袂入场

本次IPO，群核科技引入泰康人寿、阳光人寿、广发基金、Redwood、Mirae Asset、雾凇资本、Hesai HK、国惠香港、华营建筑等9家机构作为基石投资者，合计认购约4.55亿港元，覆盖险资、公募基金、私募机构、国际资管及产业资本等多类型机构。

在IPO前，群核科技已获纪源资本、顺为资本、IDG资本、高瓴创投、经纬创投等知名机构投资。

本次全球发售计划发行约1.61亿股，其中香港发售1606.2万股，国际发售1.45亿股，分别占全球发售总量的10%和90%，另设约15%超额配股权。摩根大通和建银国际担任联席保荐人。

“全球空间智能第一股”

群核科技有望成为全球空间智能领域首只上市股票。

公司旗下核心资产为国内最大空间设计平台酷家乐及其海外版Coohom，并已推出面向室内环境AI开发的空间智能解决方案SpatialVerse，可应用于具身人工智能训练及电商产品展示等虚拟环境场景。

2025年，群核科技进一步扩展产品边界，相继发布空间语言模型SpatialLM、空间生成模型SpatialGen及Aholo空间智能开放平台，并切入AI视频生成领域，推出AI视频生成应用LuxReal。目前，公司已与智元机器人、PICO、禾赛科技、华策影视等企业达成合作，业务覆盖室内设计、电商、具身智能、影视及XR等多个领域。

收入具规模但仍亏损，募资聚焦国际扩张与研发

财务层面，群核科技收入已具备一定规模，但盈利能力仍是市场关注焦点。2025年上半年，公司实现收入3.99亿元，同期净亏损达2.26亿元。

根据招股计划，本次募集资金将主要用于国际市场拓展、产品迭代与核心技术研发，以及国内市场推广和补充营运资金。国际扩张被列为重点方向，公司旗下海外版平台Coohom已为其全球化布局奠定基础。

"六小龙"IPO竞速，商业模式接受检验

群核科技率先上市，其余"六小龙"成员亦在积极推进资本化进程。

宇树科技科创板IPO已获受理，但上市节奏仍存不确定性；云深处科技于2025年12月向浙江证监局递交IPO辅导材料，辅导期预计于2026年4月至6月结束，最早将于年中迈出A股申报第一步；强脑科技则据报已向港交所秘密提交IPO申请。

群核科技自2025年2月正式向港交所递表，历时约一年完成上市流程，并于2026年2月13日获得中国证监会境外发行上市备案通知书。对于整个"六小龙"群体而言，上市不仅意味着融资渠道的拓宽，更是对各自商业模式可持续性的公开检验。

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官方最新数据显示，美国3月PPI同比上涨4%为2023年2月以来最高水平，但显著低于市场预期的4.6%；环比上涨0.5%，同样大幅低于预期的上涨1.2%，前值为上涨0.7%。

核心PPI表现同样温和。剔除食品和能源的核心PPI环比仅上涨0.1%，远低于预期的0.5%及前值的0.5%；同比上涨3.8%，较前值3.9%小幅回落。

能源分项虽仍是3月PPI上涨的主要驱动力，但实际涨幅相对于油价走势而言有所"低配"。数据整体呈现的温和态势，对通胀预期偏高的投资者而言构成一定安慰。

此轮PPI数据发布前，市场一度盛行"伊朗局势冲击能源价格、进而推升3月通胀"的叙事逻辑，并在预期端形成了较高的风险溢价。

然而，数据显示，尽管能源分项仍是3月PPI上涨的最主要贡献来源，但能源PPI指数的实际表现相较于同期油价走势明显偏弱，意味着能源端的价格传导效应受到一定抑制。

据彭博数据显示，整体通胀数字中能源成本的贡献虽然突出，但并未如此前预期般"失控"。这与此前美国3月CPI数据呈现的相似规律相互印证——能源冲击的实际传导幅度再次低于市场的悲观预判。对投资者而言，短期内围绕能源通胀的恐慌情绪或有所消散。

尽管3月当月数据整体温和，但据彭博数据，衡量通胀"管道压力"的上游价格指标正在加速上行，显示未来数月内价格压力向下游传导的潜在风险依然存在，且有强化迹象。

这意味着，3月PPI数据的低于预期，更多反映的是短期能源冲击未能充分兑现，而非通胀压力的实质性消退。一旦上游价格压力持续累积并向消费端传导，后续月份的通胀数据仍存在重新走高的可能。对于将PPI作为前瞻性通胀信号加以追踪的投资者而言，管道压力指标的持续攀升，是当前数据中不可忽视的风险信号。

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彭博援引一位知情人士透露，上述暂停方案旨在避免在当前敏感的外交节点上引发即时升级——华盛顿与德黑兰正就新一轮面对面会谈的安排进行协调。

据央视新闻此前报道，一名伊朗驻巴基斯坦大使馆的官员表示，美国和伊朗的下一轮谈判可能将在本周或下周初举行。早前，美国副总统万斯13日称，美国同伊朗谈判已取得进展，目前“球在伊朗一边”，伊朗总统佩泽希齐扬表态愿在国际法框架内续谈，为外交解决留下裂缝。

暂停航行的消息传出后，国际油价跌幅扩大，美油跌超2%，布油跌1.6%。

美国和伊朗正在评估是否通过进一步谈判延长停火协议，与此同时，特朗普政府正推进对伊朗的海上封锁，以遏制其石油出口。

目前，双方目标是在停火协议于下周到期前举行新一轮会谈。

报道援引知情人士称，将海上活动暂停数日，被视为防止意外事件破坏脆弱外交努力的一个务实可行选项。然而，伊朗的战略考量仍处于动态变化之中。伊朗伊斯兰革命卫队随时可能转变立场——例如，试图向外界证明美国封锁可以被挑战而不承担后果，但此类行动将直接损害外交轨道。

目前，霍尔木兹海峡的航运形势极度紧张：伊朗已几乎封堵所有非伊朗船只通行，美国亦已启动本方封锁。据彭博报道，在冲突期间，伊朗此前一直是唯一仍通过该水道运送石油的国家。

石油交易员正密切追踪这一关键航道的每一次动向。霍尔木兹海峡是全球重要的能源运输咽喉，任何航运中断或重启的信号，都将对油价走势产生直接影响。

此次暂停方案若付诸实施，将深刻凸显伊朗所面临的外交平衡：一方面需要彰显自身不会在压力下退缩，另一方面又必须避免采取可能彻底关闭谈判大门的对抗行动。

知情人士强调，伊朗目前的政策取向远未定型，革命卫队的任何独立行动都可能在短时间内打乱既有的外交部署。德黑兰如何在这条钢丝上保持平衡，将在很大程度上决定美伊谈判能否在截止期限前取得实质进展。

更新中......

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据追风交易台，美国银行4月全球基金经理调查（FMS）显示，投资者情绪降至2025年6月以来最低水平，增长预期跌幅创2022年3月以来最大，与此同时，通胀预期升幅则为2021年5月以来最高，降息预期正被逐步定价出局。

本次调查于4月2日至9日进行，共有193位管理规模合计5630亿美元的基金经理参与，其中约四分之三的受访者在4月8日停火消息公布前已完成作答。

调查显示，76%的受访者预期全球经济将陷入"滞胀"（低于趋势增长叠加高于趋势通胀），较上月的51%大幅跳升；与此同时，全球股票配置从净超配37%骤降至净超配13%，为2025年7月以来最低。

地缘政治冲突连续第二个月位居最大尾部风险首位，基金经理预测年底油价为每桶84美元，较年初的预测高出约38%。

情绪急剧恶化，但衰退预期仍属少数

美银FMS综合情绪指标——涵盖现金水平、股票配置及全球增长预期——从5.6骤降至3.7，为2025年6月以来最低。此前的近期低点包括：2025年4月"关税恐慌"时的1.7、2023年10月标普500阶段低点时的1.6，以及2022年10月英国养老金危机时的0.3。

尽管情绪大幅走弱，投资者对经济前景的判断仍相对温和。

52%的受访者认为全球经济最可能实现"软着陆"，32%预期"不着陆"，仅9%预期"硬着陆"。全球增长预期净值从上月的正7%骤降至负36%，为2025年8月以来最低；全球企业盈利预期也自2025年9月以来首次转负，净值降至负14%，而今年1月的高点为正44%。

通胀预期飙升，利率路径出现分歧

通胀预期的跳升是本次调查最显著的变化之一。

净69%的受访者预期全球CPI在未来12个月走高，较上月的45%大幅攀升，为2021年5月以来最高。

与此同时，净4%的受访者预期短期利率在未来12个月上升，这是自2022年11月以来首次出现这一情况，意味着降息预期正被逐步定价出局。

对美联储的预期出现明显分化：58%的受访者仍预期美联储在未来12个月降息，29%预期维持不变，10%预期加息。

欧洲央行方面，46%的受访者预期其加息，36%预期不变，仅12%预期降息——这一结果反映出市场对欧元区通胀压力的担忧正在上升。

收益率曲线陡峭化预期也大幅回落，净29%的受访者预期曲线陡峭化，较两个月前的峰值80%急剧下滑，为2022年11月以来最低。

地缘风险主导尾部风险，油价与半导体成最拥挤交易

地缘政治冲突连续第二个月位居最大尾部风险首位，44%的受访者将其列为首要风险，较2月的14%大幅上升。

受访者对年底油价的预测中位数为每桶84美元，较2026年初布伦特原油61美元的起点高出约38%；28%的受访者预期油价将升至每桶90美元或以上，而一个月前这一比例仅为12%。

在最拥挤交易方面，"做多石油"与"做多全球半导体"并列第一，各占24%，取代了上月的"做多黄金"（35%）和"做多全球半导体"（35%）。

信用风险方面，57%的受访者认为美国影子银行（私募信贷）是系统性信用事件最可能的来源，这一判断已持续九个月居首；信用违约风险指标升至2023年10月以来最高，净65%的受访者认为信用违约风险高于正常水平，而两个月前这一比例仅为17%。

资产配置：减持日本与欧元区，增持新兴市场与科技

4月配置调整呈现明显的防御与轮动特征。

投资者增加了现金、美元和电信板块的配置，同时减持股票、日本及医疗保健：

日本股票从净超配14%转为净低配11%，为2024年11月以来首次大幅低配；欧元区股票超配比例从21%降至4%，为2025年1月以来最低；全球银行超配比例从24%降至11%，为2024年10月以来最低。

新兴市场股票仍是绝对配置最高的资产类别，净超配41%，高于历史均值一个标准差；科技股超配比例从7%升至14%，投资者在整体情绪走弱的背景下逆势加仓。美元低配程度有所收窄，为2025年3月以来最低，显示部分投资者开始回补美元空头头寸。

在逆向交易机会方面，美银策略师指出，若第二季度出现牛市意外，最可能的触发因素是油价下跌、通胀回落叠加降息落地，对债券、非必需消费品、REITs及日本股票最为有利；若出现熊市意外，衰退风险持续上升将对大宗商品、原材料及新兴市场股票构成最大压力。

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摩根大通第一季度交易收入刷新历史纪录，股票交易业务表现尤为亮眼，但该行同步下调全年净利息收入指引。

周二公布的财报显示，摩根大通第一季度交易总收入达116亿美元，较上年同期增长20%，较此前历史最高纪录高出近20亿美元，股票交易与固定收益、外汇及大宗商品（FICC）两大业务双双超越分析师预期。

企业与投行业务（CIB）净营收同比增长19%，其中交易业务表现尤为抢眼，单季营收达116亿美元，创历史新高，较此前纪录高出近20亿美元，同比增长20%。固定收益、外汇及大宗商品交易贡献70.8亿美元，为历史第二高；股票交易同样强劲，推动整体交易收入超越分析师预期。投行业务在顾问及股权承销的强劲带动下，整体收入同比增长38%，费用收入达28.8亿美元，同样高于市场预期。

摩根大通股价今年以来截至周一已累计下跌2.7%。首席执行官戴蒙在声明中表示，美国经济在本季度保持韧性，但同时面临"日益复杂的风险因素"，包括地缘政治紧张局势与战争、能源价格波动、贸易不确定性、全球财政赤字规模庞大以及资产价格高企。

财报亮点数据如下：

• 第一季度管理口径净营收达到505.4亿美元，同比增长10%；
• 报告口径净营收为498.4亿美元，同比增长9%；
• 当期净利润为165亿美元，较上年同期增长13%；
• 摊薄后每股收益为5.94美元，同比增幅达17%；
• 净利息收入为255亿美元，同比增长9%；
• 非利息收入为251亿美元，同比增长11%；
• 非利息支出为269亿美元，同比上升14%；

该行重申全年支出指引约为1050亿美元（不含法律费用）。信贷方面，摩根大通计提潜在坏账拨备1.91亿美元，增幅低于分析师预期，反映出管理层对当前信贷质量持相对乐观态度。

摩根大通首席执行官表示，公司资本与流动性充裕。他指出，本季度美国经济依然强劲，多重有利因素共同支撑了这种韧性，消费者仍在赚钱并保持消费。他同时呼吁监管机构优先制定完善的监管措施，并提醒当前存在一系列日益复杂的风险因素。受此提振，摩根大通美股盘前涨超3%。

营收与盈利：全线增长，利息与非息双轮驱动

摩根大通一季度报告口径营收为498亿美元，管理口径营收为503亿美元，同比增幅均约10%。

净利息收入达255亿美元，同比增长9%。剔除市场业务后，净利息收入为233亿美元，同比增长3%，主要受存款余额上升及信用卡循环余额增长推动，但部分被降息影响所抵消。

非利息收入为251亿美元，同比增长11%。剔除市场业务后，非利息收入同比增长14%，主要得益于资产与财富管理及零售业务板块的资产管理费收入增长、投行费用提升、汽车经营租赁收入增加以及支付业务费用上升。需注意的是，去年同期包含5.88亿美元与First Republic相关的一次性收益，本期已无此项目。

净利润为165亿美元，同比增长13%。有形普通股权益回报率达23%，普通股权益回报率为19%，盈利效率保持行业领先水平。

费用增速高于营收，信贷拨备同比下降24%

一季度非利息支出为269亿美元，同比增长14%，增速高于营收增速，管理口径费效比为53%。费用上升主要受前台业务人员扩张带来的薪酬增加、收入相关激励报酬提升、经纪及销售费用增长、营销支出上升以及汽车租赁折旧增加等因素驱动。此外，去年同期存在FDIC特别评估冲回项所形成的低基数效应，本期已不再延续。

信贷方面，一季度信贷损失拨备为25亿美元，较上年同期的33亿美元下降24%。净核销额为23亿美元，同比基本持平；净准备金增加1.91亿美元，其中批发板块增加3.27亿美元，消费者板块则释放1.39亿美元。整体来看，信贷质量保持平稳可控。

CIB：营收净利双增，投行与市场业务全线发力

企业与投行业务（CIB）成为本季度最耀眼的增长引擎。板块实现净利润90亿美元，同比大幅增长30%；营收达234亿美元，同比增长19%。

投行业务收入为31亿美元，同比增幅达38%；投行费用收入为29亿美元，同比增长28%，主要由并购顾问及股权承销业务拉动，债券承销则有所回落。摩根大通继续稳居全球投行费用收入榜首，市场份额为9.8%。

市场业务单季营收创下116亿美元的历史新高，同比增长20%。其中，固定收益市场收入为71亿美元，同比增长21%，大宗商品、信用、货币及新兴市场表现尤为突出；股票市场收入为45亿美元，同比增长17%，客户活动整体保持活跃。

支付业务收入为51亿美元，同比增长12%，主要受存款余额上升及费用增长双重驱动。

消费者与社区银行：新客户持续流入，信用卡业务表现亮眼

消费者与社区银行（CCB）实现净利润50亿美元，同比增长12%；板块营收达196亿美元，同比增长7%。

分业务来看，银行与财富管理营收为106亿美元，同比增长3%，主要由摩根大通财富管理板块的资产管理费及存款相关费用增长所驱动；住房贷款营收为12亿美元，同比增长2%，房贷发放收入有所增加，但净利息收入出现下滑；信用卡及汽车贷款营收为78亿美元，同比大幅增长13%，主要得益于信用卡循环余额提升带来的净利息收入增加，以及汽车经营租赁收入的增长。

资产与财富管理：AUM达4.8万亿美元，净流入势头强劲

资产与财富管理（AWM）实现净利润18亿美元，同比增长12%；板块营收达64亿美元，同比增长11%，主要受管理费增长及经纪业务收入拉动。

管理资产规模（AUM）达4.8万亿美元，同比增长16%；客户资产规模达7.1万亿美元，同比增长18%，市场估值上升及持续净流入为核心驱动力。费用方面，非利息支出为42亿美元，同比增长12%，主要源于私人银行顾问团队扩张及收入相关薪酬增加。

资本与股东回报：资本充足率稳健，回购与分红力度持续加码

截至2026年3月末，摩根大通CET1资本达2910亿美元，标准化CET1比率为14.3%，高级法CET1比率为14.1%；补充杠杆比率为5.6%；总损失吸收能力为5720亿美元；现金及可销售证券达1.5万亿美元。每股账面价值为128.38美元，同比增长8%；每股有形账面价值为108.87美元，同比亦增长8%。

股东回报方面，本季度普通股分红41亿美元（每股1.50美元），净回购股票81亿美元；过去12个月净派息率达82%，资本回报力度持续加码。

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花旗周一将美股评级从“中性”上调至“增持”，主要基于三点考量：近期回调后估值趋于合理；科技股对全球盈利增长的贡献持续扩大，预计将贡献全球约半数盈利增长；中东局势缓和预期也在一定程度上降低了油价驱动通胀的尾部风险。

标普500指数已从3月底的七个月低点反弹近9%。花旗策略师表示，美股经历重新定价后，相对于美国以外发达市场的溢价已接近历史均值，估值吸引力有所提升。同日，贝莱德投资研究院也上调了美股评级，多家机构表达了对美股优于全球同类资产的偏好。

相比之下，花旗将新兴市场股票评级下调至“中性”，并对全球通信服务板块给出“减持”评级。能源冲击风险持续压制新兴市场表现，成为此次评级调整的重要考量之一。

科技板块主导全球盈利增长

研究报告中强调，尽管2026年全球各行业每股收益均有望实现增长，但约50%的增量预计来自科技板块。这一高度集中的盈利结构，是看好美股的核心逻辑——美国科技公司在全球盈利增长中的权重持续上升，令美股在全球配置中具备结构性优势。

与此同时，新兴市场股票评级被下调至“中性”。报告指出，许多新兴市场经济体对实物能源短缺高度敏感，伊朗战事推升油价，加剧了能源进口国的通胀压力、外部账户恶化及资本外流风险。MSCI新兴市场指数自冲突爆发以来已累计下跌2.8%。

美元走强进一步放大了上述压力，构成新兴市场资产的额外阻力。值得注意的是，MSCI新兴市场指数的年底目标点位从1540被上调至1770，显示对新兴市场的中期前景并非全面悲观，但短期内风险因素仍占主导。

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4月14日，据彭博报道，亚马逊已就收购Globalstar进入深度谈判，交易最快可能于本周二宣布。消息传出后，Globalstar股价盘前一度飙升约19%。该公司市值过去一年已近乎翻两番，目前约达94亿美元。

Globalstar最初由高通与Loral Corp合资创立，于1998年发射首批低轨卫星。公司现任首席执行官保罗·雅各布斯曾执掌高通，其父欧文·雅各布斯正是高通联合创始人。截至2025年底，Globalstar移动卫星服务订阅用户接近80万。

此次潜在收购将为亚马逊旗下低轨卫星网络项目Amazon Leo注入现成的卫星基础设施，但交易能否最终落地仍存变数。

追赶Starlink，亚马逊借收购寻求破局

亚马逊正大力推进Amazon Leo项目，计划部署逾7700颗卫星，以正面抗衡Starlink。然而，Starlink目前已拥有约1万颗在轨卫星及逾1000万活跃用户，预计今年营收将超过90亿美元，优势显著。

亚马逊在卫星部署进度上已明显落后。据彭博报道，该公司已向美国联邦通信委员会（FCC）申请豁免或延长原定于今年7月前完成1600颗卫星入轨的截止期限，原因之一是火箭运力不足。

彭博智库分析师约翰·戴维斯表示，收购Globalstar可帮助亚马逊加速推进计划，因后者已拥有一套运转中的卫星网络。但他也指出，Globalstar的网络规模远小于Starlink，业务重心主要在于为低覆盖地区的手机及其他设备提供连接服务。

苹果持股约两成，或对交易走向具有影响力

Globalstar与苹果之间的深度绑定，是此次潜在交易的重要变量。2024年，苹果向Globalstar投资约15亿美元，获得其约20%的股权。Globalstar目前为苹果iPhone提供紧急卫星通话功能支持。

据知情人士向彭博透露，苹果与Globalstar的合作关系赋予这家iPhone制造商对后者未来走向的一定话语权。彭博智库分析师约翰·戴维斯指出，Globalstar的网络扩建计划可能与苹果的产品路线图相挂钩，苹果“不会希望改变自身的既有规划”。

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据彭博数据，分析师已将MSCI新兴市场指数成分股的盈利预期上调23%，创下2009年以来的最快升幅。即便中东冲突爆发，预期仍在继续攀升，过去六周累计上调近六个百分点。这意味着该指数成分股未来12个月每股收益增速接近50%，其盈利预期将创历史新高。

目前新兴市场股票较战前水平仍低约3%，但花旗与高盛策略师均认为，盈利预期的持续上调正为市场强劲复苏奠定基础。花旗上周将韩国股市纳入推荐组合，并表示远期每股收益预期的上升，正令新兴市场风险资产重新具备吸引力。

AI芯片需求韧性支撑盈利升级

此轮盈利预期上调的核心驱动力，来自为硅谷AI基础设施提供硬件支持的亚洲科技企业。三星电子与台积电的数据显示，即便在战争爆发初期，AI芯片需求依然保持强劲。

“核心驱动力当然是美国超大规模云计算企业的资本支出，”Ninety One UK Ltd.投资组合经理阿奇·哈特表示，“这实际上是一场AI淘金热，而亚洲正在为美国的大语言模型和超大规模云计算公司制造‘镐和铲’。”

韩国、中国贡献了盈利上调的最大份额。哈特同时指出，升级趋势正向工业板块蔓延——这些企业为AI及国防基础设施提供配套设备。与此同时，大宗商品与能源板块的盈利预期也在上调，后者受益于油价上涨。

停火能否延续是最大风险

乐观情绪并非没有隐患。瑞银集团新兴市场策略主管马尼克·纳拉因指出，市场一致预期的盈利估算尚未充分反映经济增长放缓的风险。他估计，若冲突延续至四月，每股收益预期将面临约10%的下调压力，届时新兴市场股票估值将略高于历史均值，“在当前背景和美债收益率偏高的环境下，这算不上便宜”。

哈特也认同，若油价维持当前水平，通胀、借贷成本与经济增长方面的担忧将令乐观的盈利前景面临逆转风险。他表示：“如果海湾地区初步停火协议未能维持，重燃的冲突可能将全球推入衰退，届时所有盈利预测都将失效。”

霍尔木兹海峡能否尽快重开、两周停火协议能否续期，将是决定上述乐观预期能否兑现的关键所在。

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国际能源署（IEA）周二发布月度石油市场报告，将2026年全球石油需求预测由增长64万桶/日下调至萎缩8万桶/日，这将是自2020年新冠疫情以来全球石油需求的首次年度下降。IEA署长Fatih Birol周一表示，当前原油期货价格仍未反映这场危机的严重程度，但这一局面很快将会改变。

报告同期将2026年全球石油供应预测由增加110万桶/日大幅下修至减少150万桶/日。IEA将此次供应冲击定性为有史以来最大规模的石油供应中断，并警告称："随着供应短缺和高价格持续，需求破坏将进一步蔓延。"

受此影响，伦敦原油期货价格已升至接近100美元/桶，但据该机构报告，期货市场与实货市场之间的"脱节"正变得"日益严峻"。

此次危机的核心在于霍尔木兹海峡的大规模封锁。IEA数据显示，4月初经由霍尔木兹海峡的原油、燃料及液化天然气运输量已降至380万桶/日，较危机前逾2000万桶/日的水平骤降逾八成，而该海峡此前约占全球石油供应量的20%。

据报道，仅3月一个月，全球石油供应即因此损失101万桶/日，跌幅约9%。沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋及科威特被迫大幅削减产量。与此同时，特朗普政府宣布的封锁伊朗港口进出船只的措施已于本周一正式生效，进一步加剧供应压力。

IEA报告指出，石化原料受战争冲击最为直接——霍尔木兹海峡堵塞已导致对亚洲的供应链陷入全面失序。目前需求降幅最深的地区为中东及亚太地区。

在炼油端，IEA大幅下调原油加工量预测：4月全球原油日加工量预计为7720万桶，较该机构2月份的预测低580万桶，同比亦下降520万桶。预测下调贯穿全年，其中第二季度预测被下调250万桶/日，2026年全年预测下调95万桶/日。此外，由于针对能源基础设施的攻击升级，俄罗斯4月炼油数据预测亦遭下修。

IEA在月报中明确表示："亚洲众多炼油厂的原油供应选择依然极为脆弱。"该机构同时指出，若霍尔木兹海峡的通行条件能从5月起逐步恢复，部分亚洲炼油厂或可避免断供局面。

面对螺旋式上升的能源成本，IEA上月协调成员国——包括美国、日本和德国——从战略石油储备中释放了创纪录的4亿桶原油，试图平抑价格。

然而，市场定价信号仍存在明显扭曲。尽管原油期货3月出现异常飙升，伦敦市场价格目前仍徘徊在100美元/桶以下，与实货市场价格之间的背离持续扩大。IEA报告将这一现象称为"脱节"，并认为其严重程度正在加剧。Fatih Birol周一公开表示，期货价格尚未充分反映危机的真实严峻程度。

IEA基准情景假设中东地区石油流通将于年中前大体恢复正常，但报告同步呈现了供应中断延续更长时间的压力情景。

"在这一情景下，全球能源市场和各国经济需要为未来数月的重大冲击做好准备，"IEA警告称。

在供需平衡层面，IEA预计2026年全球石油供应将超过需求41万桶/日，而上一份报告的预测盈余高达246万桶/日——意味着市场宽松格局已大幅收窄。IEA强调，恢复霍尔木兹海峡正常通行，是缓解全球能源供应紧张与价格压力的最关键变量。

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据报道，苹果向大立光电提出增加可变光圈镜头供货量，遭后者明确拒绝。大立光电表示，公司当前正将资源集中于CPO业务。该技术将光学收发器直接集成于SoC封装内部，可缩短电气走线，降低延迟与热损耗。

苹果凭借庞大的市场体量，通常能主导供应商的生产安排，后者鲜少对其需求说“不”。此次苹果主动寻求增加订单，本就释放出对iPhone 18系列销售前景乐观的信号；而供应商的罕见拒绝，则折射出CPO赛道对其战略吸引力的提升。

大立光电的战略选择，也与CPO赛道的市场热度形成呼应。Wind CPO指数自4月1日以来累计涨幅超过26%。国内CPO龙头中际旭创同期涨幅接近30%，股价屡创新高，成为近期科技板块中最受关注的方向之一。

押注CPO，主动放弃苹果订单

大立光电拒绝苹果请求的核心逻辑，在于其对CPO赛道的战略押注。CPO技术通过将光学收发器与芯片封装深度整合，可显著降低数据中心及高性能计算场景下的传输延迟与能耗，被视为下一代光互联架构的关键方向。

值得注意的是，大立光电在iPhone 18 Pro可变光圈镜头供应链中本属次要供应商，主供应商为舜宇光学。这意味着大立光电的拒绝对苹果整体供货节奏的实际冲击有限，但其背后传递的信号：一家核心供应商主动将CPO业务置于苹果订单之上——仍具有重要的市场意义。

AI基建浪潮下，CPO商业化提速

在云端AI基础设施升级浪潮驱动下，共封装光学（CPO）技术的商业化进程持续受到市场高度关注。据西部证券研发中心最新发布的光模块行业深度报告，在英伟达、博通等头部厂商推动下，CPO商业化进程正明显提速。

CPO通过将光引擎与交换机ASIC芯片集成封装于同一基板，从物理层根本上缓解传统数据中心网络架构的瓶颈。其核心优势体现在三个维度：

一、功耗显著降低。 CPO较传统DSP光模块节能50%以上。英伟达Q3450 CPO每800G带宽功耗仅为4-5瓦，节能幅度达73%。

二、突破铜缆扩展限制。 CPO支持跨机架扩展，英伟达Spectrum 6800理论上可连接131,072个GPU。

三、信号完整性明显改善。 电信号传输距离从15-30厘米缩短至数十毫米，平均无故障时间（MTBF）达260万小时，远超可插拔模块的50-100万小时。

随着AI大模型训练与推理对带宽和能效要求的持续提升，数据中心对高速光互联方案的需求不断扩张，CPO作为下一代解决方案的产业化进程正在加速。一家光学镜头供应商选择在此时将资源向CPO倾斜，正是产业链企业对该赛道长期成长空间高度认可的缩影。

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据彭博社报道，法国总理塞巴斯蒂安·勒科尔尼表示，面对中东局势推高油价所带来的燃料成本压力，政府将引导资金用于支持家庭和企业向电力能源转型，而非扩大燃料补贴。这一表态标志着法国能源应对策略出现明显转向。

勒科尔尼明确拒绝了“过于慷慨、成本高昂、往往带来意外收益甚至租金效应、却无法解决根本问题”的救助措施。他强调，新增支持将精准瞄准最需要帮助的群体，同时与法国财政整顿目标保持一致。

资金重配、部门节能，法国拒绝重返2022年式纾困

根据该计划，100亿欧元的年度支持增量将主要来自两个渠道：重新配置现有财政支出，以及削减政府部门的自身能源消耗。资金将投向电动汽车、热泵等替代燃气设备的技术，推动家庭和企业实现结构性能源替代。

政府将这一路径定位为优先追求结构性变革，而非临时性修补。勒科尔尼的表态清晰表明，法国不会重蹈2022年的覆辙。2022年能源危机期间，法国斥资数百亿欧元为消费者提供能源价格缓冲，一度成为欧元区预算赤字最大的国家。这些措施叠加政治动荡，使法国财政修复进程举步维艰。

在此之后，借贷成本持续上升。官员警告称，与地缘政治紧张局势挂钩的债券收益率上行，可能令债务偿还成本额外增加数十亿欧元。这一背景使得本届政府在能源救助问题上更为审慎。

油价若再度飙升，不排除追加援助

尽管政府整体立场趋于克制，但勒科尔尼也为政策留有余地。此前，政府曾考虑为依赖汽车通勤的低收入群体提供额外补贴，但在伊朗停火协议推动油价短暂回落后，相关计划被暂时搁置。

勒科尔尼表示，若油价再度上涨，并对脆弱劳动者群体造成显著冲击，政府仍可采取进一步行动。这一表态意味着，当前政策框架并非完全封闭，而是保留了根据市场形势动态调整的空间。

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人工智能数据中心快速扩张、电网老化升级以及关税压力，正推动美国电价以数十年来罕见的速度上涨。与此同时，中东冲突引发全球能源市场动荡，进一步加剧了消费者的生活成本压力。

电价攀升不止于经济层面，其政治影响已初露端倪。去年底，聚焦家庭能源成本的民主党候选人在新泽西、弗吉尼亚和佐治亚州的关键选举中相继胜出，对掌控国会微弱多数的共和党人构成警示。

特朗普今年2月在国情咨文中也罕见地将电费上涨列为消费者关切，这是美国历史上总统首次在年度国情咨文中明确将电费问题定性为民生议题。随着中期选举临近，电费单是否会成为左右选情的决定性变量，正引发市场与政策制定者的高度关注。

电价上涨：供需双重压力叠加

美国电价上涨的成因因地而异，但全国性趋势已十分明确。

需求端方面，北美电力可靠性公司预测，未来十年美国夏季电力需求将新增224吉瓦，相当于约1.8亿户家庭的用电量。其中，数据中心是需求激增的主要驱动力之一。

供给端方面，电厂退役与新增可调度发电容量不足，加剧了供应紧张。以宾夕法尼亚州为例，该州所在的PJM电网为全美最大区域电网，覆盖13个州。自2020年以来，宾夕法尼亚、新泽西与马里兰三州的居民电价已累计上涨约40%。宾夕法尼亚州东部部分地区电价涨幅更高达200%，仅今年一年，就使当地居民月均电费增加约23美元。

据PJM独立市场监察机构Monitoring Analytics测算，在截至2028年5月的三年内，数据中心将为PJM电网用户带来至少230亿美元的额外电费负担。

摇摆选区：电费账单成竞选焦点

宾夕法尼亚州第7选区是观察电费议题政治影响力的典型样本。该选区地处利哈伊河谷，是美国为数不多的国会摇摆选区之一。

共和党现任众议员瑞安·麦肯齐在2024年大选中仅以约4000票的微弱优势击败民主党对手，如今面临连任压力。来自民主党的挑战者之一卡罗尔·奥班多-德尔斯廷曾任职于当地电力公司，以削减电费为核心竞选主张。众议院民主党竞选委员会已将这一选区列为重点进攻目标，力图从共和党手中夺回席位。

麦肯齐将电价上涨归咎于拜登政府的能源政策，主张发展煤炭、天然气与核电。他同时面临一个共和党人普遍遭遇的政治困境：如何在支持数据中心投资与回应选民对电费上涨的不满之间寻求平衡。

奥班多-德尔斯廷则承诺恢复清洁能源与能效激励政策，并将数据中心定性为推高电价的“能源黑洞”。

选民情绪：跨党派的账单焦虑

选民的不满情绪已跨越党派界限。2025年益普索民调显示，四分之三的受访者对电费上涨表示担忧。

在利哈伊河谷，2024年投票支持特朗普的仓库主管何塞·埃切瓦里亚发现，自己的冬季月度电费从约200美元飙升至367美元。“不管是共和党还是民主党，谁能让电费降下来，我就投谁，”他说。74岁的退休社工克里斯·布瑞克同样表示，她的月度电费已从2021年6月的约58美元涨至2025年6月的近100美元，并称将支持任何能切实解决电费问题的候选人，不论党派。

前共和党众议员查理·登特曾长期代表利哈伊河谷选区，他直言：“共和党在这个问题上可能会承受比其政策责任更多的政治代价。”

在俄亥俄、缅因和密歇根等其他竞争激烈的摇摆选区，电价同样已成为中期选举的重要议题。随着2026年选举临近，电费账单能否切实下降，将在很大程度上左右选民的投票取向。

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此前，路透社14日援引消息人士的话说，美国和伊朗代表团将于本周晚些时候在巴基斯坦伊斯兰堡进行谈判。总台记者14日获悉，一名伊朗驻巴基斯坦大使馆的官员表示，美国和伊朗的下一轮谈判可能将在本周或下周初举行。当天早些时候，消息人士称，美伊代表团将于本周晚些时候在巴基斯坦伊斯兰堡进行谈判。

特朗普周一在白宫表示，"今天上午合适的人、正确的人联系了我们，他们希望达成协议。"此前数日，美伊刚刚完成了自1979年伊朗伊斯兰革命以来级别最高的一轮直接磋商。然而，上轮会谈最终未能取得突破性进展，双边关系走向仍充满变数，市场对于此次续谈能否打破僵局持审慎态度。

据新华社14日早些时候报道，美国有线电视新闻网援引知情人士的话报道说，美政府官员正在内部商讨美伊临时停火协议到期前，举行第二次面对面会谈的相关细节。另据俄新社13日援引美国《大西洋》月刊记者在社交媒体的消息报道，美国和伊朗之间的下一轮“直接谈判”可能于16日在伊斯兰堡举行。

目前，美伊双方官方均未就续谈计划作出公开表态，具体谈判日程、参与级别及核心议题尚不明朗。美国海军已于本周开始执行霍尔木兹海峡封锁令，拦截进出伊朗港口及沿海区域的船只，旨在通过压制伊朗石油出口来换取谈判让步。与此同时，伊朗警告若本国航运枢纽受到威胁，将对波斯湾各港口发动打击，沙特阿拉伯则向华盛顿施压要求暂停封锁行动，担忧此举可能引发更大规模的地区冲突。

第一轮谈判的破裂折射出美伊双方在核问题上存在根本性分歧。据媒体援引知情人士报道，美方提出伊朗暂停核活动20年的方案，而伊朗反提暂停最多5年——与2月份的立场基本相同。

特朗普将谈判失败归咎于伊朗坚持保留核项目，并再度强调任何协议的前提是德黑兰放弃核武野心。副总统JD Vance领导了美方谈判代表团，他在周一接受福克斯新闻采访时表示双方"取得了一定进展"，此次谈判有助于厘清各方红线，但被问及是否会举行第二轮会谈时，他将主动权交还给了伊方，"这个问题最好问伊朗人，因为球现在在他们那边。"

伊朗方面则将谈判破裂的责任归咎于美国，但表示谈判大门依然敞开。总统Masoud Pezeshkian根据政府新闻门户网站上发布的声明表示，伊朗准备在国际法框架内继续讨论。

围绕封锁的地缘政治博弈正在多个层面同步展开。伊朗武装力量宣称霍尔木兹海峡的安全"要么对所有人开放，要么对所有人关闭"，并将美国封锁行为定性为"海盗行为"。据报道援引阿拉伯官员的消息，沙特阿拉伯正向华盛顿施压，要求停止封锁，担心此举将促使德黑兰升级紧张局势并扰乱其他区域航运通道。

尽管停火协议自4月7日达成以来战事总体平息，此次封锁将对停火协议的持久性构成严峻考验。当前局势涉及多条战线：以色列仍在继续对黎巴嫩真主党的军事行动，以色列与黎巴嫩之间的谈判定于周二在华盛顿举行，该议题也是更广泛停火谈判中的主要障碍之一。

这场始于六周前的战争已对全球市场造成深远冲击。随着美伊双方重返谈判桌的信号提振市场信心，投资者对潜在协议的预期升温——但封锁持续推进与谈判同步进行的复杂态势，意味着任何结果都仍充满变数。

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据新华社报道，特朗普4月12日宣布，美国海军即时封锁霍尔木兹海峡所有进出船只，美军随即于4月13日正式执行。此举发生在美伊伊斯兰堡谈判破裂数小时之后，直接宣告双方4月7日达成的脆弱停火协议岌岌可危。伊朗伊斯兰革命卫队随即警告，任何军事船只以任何借口靠近海峡，均视为违反停火协议，并扬言若本国港口受到威胁，将打击波斯湾及阿曼海所有港口。

油价应声飙升，市场正为进一步的供应短缺定价。封锁若得到有效执行，不仅将切断伊朗的石油出口命脉，更将令严重依赖中东能源的亚洲国家承压加剧。以下是投资者最关注的六大核心问题。

一、美国海军究竟在做什么？

4月12日，美伊在伊斯兰堡举行的永久停战谈判宣告破裂。据CCTV国际时讯，数小时后，特朗普在社交媒体上发帖称，"即时生效"，美国海军将封锁"任何试图进出霍尔木兹海峡的所有船只"，并表示将有其他国家参与，但未点名。他还威胁将"拦截所有在国际水域向伊朗缴纳通行费的船只"，暗示封锁范围可能远超海峡本身，延伸至阿曼海。

与特朗普措辞相比，美军的正式表态口径略窄。军方将封锁开始时间定为纽约时间4月13日上午10时，适用范围为所有"进出伊朗港口及沿海区域的船只"。未曾停靠伊朗的中立船只不受阻拦，但可能接受违禁货物检查。美军建议船员在阿曼海航行及接近霍尔木兹海峡时，密切关注官方通告并主动联系美国海军。

美军4月13日向船舶运营商发出通知，称将对驶离伊朗的船只实施拦截、驱离或扣押。目前尚不明确的是，美国是否愿意派遣本国舰艇深入印度洋追逐油轮，以及双方在可能发生对峙或油轮受损时将如何应对。

二、伊朗如何回应？

据央视新闻报道，在美国威胁将开始阻止任何船只进出霍尔木兹海峡后，伊朗伊斯兰革命卫队声明称，任何军事船只以任何借口试图靠近海峡，均视为对停火协议的违反。伊朗同时警告，若本国航运枢纽遭受威胁，将对波斯湾和阿曼海所有港口发动打击。

前美国海军军官、横须贺亚太研究委员会联合创始人John Bradford表示："这轮新的升级，更有可能触发更多对抗，而非推动和解。"

三、美国为何采取这一行动？

自2月28日美以对伊朗发动打击以来，德黑兰不断收紧对霍尔木兹海峡的控制，将每日过境船只数量从和平时期的约135艘压缩至个位数，使这条咽喉要道几近瘫痪。

这一不对称手段令美国颇感棘手——伊朗成功阻止他国船只通行的同时，维持了自身的石油出口，从而既推高了全球油价，又保住了出口收入。

封锁的终极目标，是切断伊朗的石油出口，斩断其政权的关键财政来源。

这一策略特朗普政府此前已在委内瑞拉付诸实施，通过封锁配合制裁压垮了该国经济。然而，委内瑞拉体量远小于伊朗，船队规模有限，对全球石油出口的战略意义也远不及伊朗。

四、这对伊朗意味着什么？

若封锁得到有效执行，对高度依赖石油出口的伊朗将是沉重打击。

过去数周，伊朗已从高油价中受益——最新数据显示，伊朗3月石油收入大涨37%。此前折价出售的原油本月初一度以溢价成交，部分原因是美国为增加供应而给予豁免，允许买家采购此前受制裁的伊朗原油。

对于正面临美以空袭重创、亟需重建经济的伊朗而言，每桶更高的售价至关重要。自战争爆发以来，这一额外收益已累计达数亿美元。而封锁一旦落地，这笔意外之财或将戛然而止。

五、这对美国意味着什么？

特朗普频繁将中东供应冲击与美国油气出口前景挂钩，将此次危机定性为美国这一顶级产油国的战略机遇。据CCTV国际时讯，特朗普周一宣称，已有大量油轮正驶向美国，装载石油后运往全球，"这些船甚至都不需要通过霍尔木兹海峡"。

然而，美国原油并非中东油种的完美替代品，而对美国消费者而言，高企的基准油价已在推高通胀。

伊朗显然清楚，在承受经济压力方面，它可能比美国更具韧性。油价在封锁消息传出后随即大幅上涨，投资者正为潜在的供应短缺做准备。

六、这对亚洲国家意味着什么？

亚洲是此轮能源危机的最大受害者，霍尔木兹海峡流量的进一步受限将使这一地区的处境雪上加霜。封锁宣布前夕，过境船只已显著减少。

美国此前给予的采购受制裁伊朗原油豁免，似乎已因封锁令而失效，转圜空间骤然收窄。此前与伊朗达成双边协议的国家，现在也可能顾虑与美国正面相撞，而不得不收缩采购选项。

韩国总统李在明此前发表讲话，敦促全韩国民"节省每一滴燃油"，并提出170亿美元紧急救助计划，以缓解韩国家庭和企业因燃油价格冲击而受到的影响。与此同时，印度、澳大利亚等高度依赖海湾能源供应的经济体也相继采取紧急措施。

Onyx Capital Group董事总经理Jorge Montepeque在接受彭博电视采访时措辞直接："他们太专注于伊朗，以至于看不到他们正在给整个世界造成什么。痛苦在亚洲，痛苦在南太平洋，痛苦在所有依赖石油的国家。"

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4月14日，A股早盘高开高走，三大股指全线上涨，沪指再度站上4000点关口，创业板涨超2%，再创阶段新高。算力产业链爆发，PCB、算力租赁等概念股齐涨，沪电股份、大族激光等涨停，存储芯片拉升，佰维存储创新高。油气股集体调整。

港股高开之后回落，恒指、恒科指涨幅双双收窄，科网股多数走高，半导体板块大涨。债市方面，国债期货震荡上涨，盘初悉数下跌，随后全线走高。商品方面，国内商品期货分化，沪镍、沪锡等金属期货走高，集运指数等下跌。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指涨0.95%，深成指涨1.61%，创业板指涨2.36%。

盘面上，盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3700股飘红。今日全市场成交2.4万亿，沪深两市成交额2.38万亿，较上一个交易日放量超2300亿。板块方面，算力硬件、半导体产业链全天强势，存储器方向领涨；CRO、锂电池、商业航天概念股午后崛起，能源金属、AI应用题材活跃。油气、煤炭板块走弱。

港股：截至发稿，恒生指数收涨0.82%，恒生科技指数涨0.62%。

盘面上，半导体、有色金属、医药生物等板块活跃，卫星导航、稀土永磁等概念股走高，金蝶国际涨7%，泡泡玛特涨逾6%，京东物流、药明生物、金山软件涨逾5%，联想集团、百度集团涨逾3%。

债市：国债期货悉数上涨，截至发稿，30年期主力合约涨0.11%，10年期主力合约涨0.14%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货分化，截至发稿，基本金属涨幅居前，沪镍涨3.91%；新能源材料多数上涨，碳酸锂涨3.10%；贵金属全部上涨，沪银涨2.91%；黑色系多数上涨，不锈钢涨0.38%；航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌2.47%；能源品多数下跌，低硫燃料油跌2.18%；化工品多数下跌，沥青跌1.99%；油脂油料多数下跌，棕榈油跌1.68%；农副产品多数下跌，原木跌0.90%；非金属建材全部下跌，PVC跌0.77%。

算力硬件再爆发

A股算力硬件再度大爆发，PCB集体上涨，沪电股份、宏昌电子涨停，创历史新高。

机构认为，随着AI服务器不断升级，PCB正从传统多层板向高多层、高阶HDI持续演进。长期来看，算力将加速走向ASIC化，而ASIC服务器主板PCB单台价值量显著高于同代GPU服务器。

存储芯片概念快速拉升，江波龙、佰维存储、大为股份大涨创历史新高。

据报道，闪迪已开始与材料、组件和设备合作伙伴接洽，以构建HBF原型生产线的生态系统。此外，存储芯片巨头闪迪涨超11%，续创历史新高。

半导体设备概念股全线走强，富创精密涨超10%，金海通、大族激光等涨幅居前。

液冷服务器概念走高，新朋股份4天3板，海鸥股份涨停。

算力租赁亦拉升，盛弘股份涨超9%。

SemiAnalysis数据显示，算力租赁价格呈现上涨趋势，截至2026年4月，海外H100租赁价格5个月内上涨40%。中信证券认为，优质算力芯片供给偏紧，头部算力租赁厂商卡位优势突出。

消息面，据券商中国，算力租赁大涨主要有三大利好驱动：

一是协创数据一季度净利同比预增284%—402%，智能算力产品及服务业务迎来大幅增长；

二是学习时报今早发表《构建算数网协同的智能经济发展新生态》一文指出，智能化高度依赖算法和算力，而算法和算力在目前以及可预期的将来，在数字智能产业生态圈中将发挥牵引作用；

三是纽约数据提供商Ornn的数据显示，近几个月来，英伟达全系列GPU在云端数据中心的现货租赁价格均大幅上涨。

东吴证券指出，算力租赁行业正加速从“卖算力”向“卖Token”模式升级，头部厂商凭借稀缺高端算力资源议价能力显著提升，业务形态正由裸算力出租转向模型服务或Token分成，推动估值体系由PE向PS切换；当前云厂商及大模型公司加价抢购高端算力现象普遍，二线厂商算力缺口巨大，行业格局持续向具备技术、资金与资源壁垒的头部集中。

商业航天午后异动

A股商业航天概念股午后异动拉升活跃，海特高新、博云新材一字涨停，西部材料、航天长峰盘中大幅拉升至涨停板，春晖智控涨超14%，长光华芯涨近13%，航天环宇、信科移动、科翔股份、震有科技、双飞集团、臻镭科技等涨超10%。

消息面上，4月14日12时03分，力箭一号遥十二运载火箭在东风商业航天创新试验区点火，成功将吉星高分07A02星等8颗卫星发射升空，卫星顺利进入预定轨道，发射任务取得圆满成功。

值得关注的是，2026年以来，我国商业航天进入“密集发射期”。4月11日19时32分，我国太原卫星发射中心在广东阳江附近海域使用捷龙三号运载火箭，成功将卫星互联网技术试验卫星发射升空。

4月9日3时38分，我国在太原卫星发射中心使用长征六号改运载火箭，成功将卫星互联网低轨21组卫星发射升空，卫星顺利进入预定轨道，发射任务取得圆满成功。4月7日21时32分，长征八号运载火箭在海南商业航天发射场以“一箭十八星”方式，将千帆星座第七批组网卫星送入预定轨道，发射任务获得圆满成功。

此外，据券商中国，来自外围市场的一则消息，也对A股商业航天概念股带来提振。据彭博社报道，知情人士称，亚马逊正就收购卫星运营商Globalstar公司进行深入谈判，该交易可能最早于周二宣布。

开源证券指出，商业航天受益于海内外资本及产业持续催化，行业景气度有望高企。长城证券认为，当前商业航天在政策端以及产业端双轮驱动下进一步提速，伴随我国火箭端发射场端成本端的持续优化有望逐步对标海外SpaceX进度，国内主流星座建设稳步推进，同时产业端民营火箭及星座建设IPO加速推进，持续看好后续商业航天国产化加速突破，并带来下游各环节及太空算力等环节投资机会。

国盛证券表示，当前国内商业航天产业正处于“技术突破兑现、市场需求释放、资本通道打开”三重红利叠加的关键窗口期，建议围绕三大主线布局：商业运载火箭赛道龙头；火箭核心产业链上下游；卫星制造与应用赛道。

泡泡玛特股价飙升，高盛认为市场对其新IP需求强劲

泡泡玛特全天持续拉升，收涨6.53%，盘中一度上涨超8%，此前高盛指出市场对其最新推出的IP和产品需求强劲，在各大在线平台上的销售旺盛。

该公司3月发布了两个备受瞩目的系列作品，分别与三丽鸥和国际足联合作。

高盛的Michelle Cheng等分析师在报告中写道，截至4月10日，所有毛绒玩具系列在官方线上渠道均已售罄，这表明市场需求强劲，IP人气很高。

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据The Information周一报道，微软首席财务官Amy Hood在2024年底至2025年初叫停了多项数据中心扩张计划，导致公司在美国和欧洲多个项目上被迫退出或延缓。

竞争对手随即填补空缺——甲骨文抢占了威斯康星州Port Washington的大量公用电力容量，谷歌则因微软按兵不动而加速推进其在印第安纳州的两处园区建设。微软已公开承认，其Azure云业务至少将持续面临产能不足的局面，直至本财年（截至今年6月）结束。

为弥补缺口，微软近期转向依赖天然气自发电的离网数据中心方案，在德克萨斯州和西弗吉尼亚州签署多项大型协议，总规划容量超过4.75吉瓦。这一策略转向不仅成本更高，也与微软长期以来对清洁能源的公开承诺形成明显张力，令业界基础设施专业人士感到意外。

曾经的领先优势如何拱手相让

在AI热潮初期，微软的内部能源团队积累了高达9吉瓦的电网供电数据中心选址储备，相当于九座核反应堆的发电量，在业内无出其右，据知情人士透露，公司还在多个区域电网的接入排队中占据有利位置。

然而，当微软基础设施资本支出眼看将突破该财年800亿美元的预算上限时，Amy Hood出手收紧了支出。能源团队被迫放弃或搁置多项正在推进的数据中心交易。

据The Information报道，竞争对手随即趁虚而入。甲骨文拿下了威斯康星州Port Washington一处数据中心项目的大量公用电力容量，该项目正是为OpenAI建设的；谷歌则因微软进入观望状态，得以更快推进印第安纳州两处园区的建设。在部分案例中，竞争对手直接接手了微软释放的选址，在另一些案例中，则因微软退出电力传输排队而获得了原本轮不到的电网接入资格。

微软Azure云基础设施总经理Alistair Speirs对此回应称，“微软的全球基础设施策略建立在灵活性和可选性之上，依据我们从客户处获得的近期和长期需求信号来制定。”

产能短缺已成公开承认的事实

这场战略失误的代价已在财报层面清晰呈现。微软去年10月公开承认Azure云业务产能不足。"我以为我们能追上来，但我们没有，"Amy Hood在一次财报电话会议上表示。她同时指出，微软将至少在本财年结束前持续面临"产能受限"的状况。

今年1月，Hood在另一次财报电话会议上告诉投资者，"我们需要确保拥有足够的电力、土地和设施"，以便在芯片就绪时"尽快"将其部署到位。

这场动荡对微软内部能源团队造成了直接冲击。由于在电力紧张的美国电网上争取接入资格往往需要数年时间，团队成员陆续离职。微软顶级能源高管Bobby Hollis于3月31日宣布离职。

转向离网天然气，追赶缺口

为填补算力缺口，微软近期与多家第三方开发商签署协议或达成初步合作意向，这些合作方承诺通过建设私有离网天然气发电设施来绕开电网瓶颈。

具体项目包括：微软与Crusoe签约，在德克萨斯州阿比林建设一座900兆瓦的天然气数据中心综合体，毗邻Crusoe正为OpenAI和甲骨文建设的旗舰园区；微软正就德克萨斯州二叠纪油田一处2.5吉瓦选址进行排他性谈判，该项目由雪佛龙和Engine No. 1联合推介，两家德州项目的开发商均提供了数年前已订购的燃气轮机设备；在西弗吉尼亚州，微软与Nscale达成初步协议，计划以卡特彼勒燃气轮机为1.35吉瓦的英伟达Vera Rubin顶级芯片提供电力，Nscale近期还聘用了微软前Azure AI基础设施负责人Nidhi Chappell。

然而，离网自发电方案并非没有代价。由于需要配备更多备用电力以匹配电网的可靠性，自发电通常成本更高。部分业内人士指出，若最终成本估算过高，Hood仍有可能叫停相关项目。

重新加速，但竞争格局已变

尽管如此，微软目前已在多个方向重新提速。在美国，公司正加快推进威斯康星州和印第安纳州的扩张，但面临日益复杂的地方政治环境。为回应当地社区对数据中心的反对声音，微软主动申请撤销印第安纳州La Porte镇已批准的部分房产税减免。当地市议员Tim Franke在3月表示，微软现在每年缴纳的房产税有望使该市预算"翻倍乃至三倍"，LaPorte学区负责人Sandra Wood则称这项协议"利润丰厚得多"。

在欧洲，微软也在快速重建布局，仅在英国一地的投资规模就达300亿美元，并借助Nscale建设一座被其称为英国最大的超级计算机，同时在挪威和葡萄牙布局其他设施。

对于这场战略起伏，部分基础设施专业人士认为，Amy Hood当初的克制或许并非全然错误——微软将更多数据中心交付风险转移给了合作伙伴，未来若资本实力较弱的土地和电力投机商出现困难，微软或能以更优惠的条件获取优质资产，同时也降低了对AI硬件和软件快速迭代的风险敞口。但另一方面，据一位知情人士向The Information表示，"微软在AI算力容量上将落后于谷歌"，而谷歌"拥有一支出色的团队，持续在推进"。

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据英国《金融时报》报道，OpenAI部分早期投资人已公开对其8520亿美元估值表示怀疑，核心矛盾在于：公司在拥有逾10亿用户的消费级产品ChatGPT的同时，急于向企业市场转型，却在这一最关键的战场上被竞争对手Anthropic全面压制。与此同时，二级市场上已出现投资者竞相买入Anthropic股票、冷落OpenAI老股的罕见局面。

战略摇摆引发的不安已蔓延至资本层面。据报道，有知情人士指出，若要为OpenAI本轮投资提供合理背书，需要假设其IPO估值达到1.2万亿美元以上，这一预设在Anthropic以3800亿美元估值提供更低价替代选项的背景下愈发难以成立。OpenAI首席财务官Sarah Friar对此予以反驳，强调刚刚完成的1220亿美元融资超额认购、创下历史纪录，"投资者不支持我们战略"的说法与事实不符。

OpenAI在一级市场完成史上最大规模私募的同时，二级市场却出现截然相反的信号。

据彭博报道，多家机构股东曾试图通过二级市场平台出售约6亿美元的OpenAI股票，平台联系数百家机构买家后无一接盘。与此形成对比的是，同一批买家据称手握约20亿美元现金，专门等待买入Anthropic的份额。

在Augment、Hiive等特殊目的实体交易平台，同样出现买家向Anthropic倾斜的趋势：OpenAI老股的二级市场交易估值约为7650亿美元，较上轮融资估值折价约10%；Anthropic的二级市场估值则已达6000亿美元，较上轮融资溢价逾50%。

一位同时持有两家公司股份的投资人表示，若要为OpenAI本轮投资提供支撑，需假设IPO估值达1.2万亿美元以上。"买Anthropic的价格更便宜，OpenAI有被困在无人地带的风险。"

Iconiq Capital合伙人Roy Luo直言："从根本上说，市场存在第一名和第二名的动态，第一名会赢得不成比例的回报。我们做出了选择，在Anthropic投入了逾10亿美元。"他也补充称，当前的风向转变并非定论："去年大家也都在向OpenAI的早期投资者道贺。"

Anthropic年化经常性收入的快速增长是触发此轮质疑的直接导火索。据报道，Anthropic的年化收入从2025年底的90亿美元，在不到四个月内飙升至300亿美元，超越OpenAI此前披露的250亿美元。

OpenAI首席营收官Denise Dresser在一份内部备忘录中指控Anthropic通过与亚马逊和谷歌的收入分成"虚增约80亿美元"收入。Anthropic方面则表示，公司在合作伙伴渠道交易中属于交易主体，按总额确认收入符合行业标准会计准则。两家公司均声称遵循标准会计实践，但不同口径令直接比较存在难度。

然而，营收口径之争并未掩盖OpenAI在企业市场的结构性劣势。Dresser在备忘录中也承认，Anthropic"对代码的专注给了他们在争夺企业客户中的早期切入点"，但同时强调"这个市场我们还有机会赢"。

与此同时，OpenAI的战略动作频率明显加快，但内部批评者认为这更多反映出方向不清。首席执行官Sam Altman去年底对内发出"红色警报"，要求员工聚焦核心业务。应用业务CEO Fidji Simo随后也呼吁员工放弃"旁路任务"。

但就在两周后，公司斥"低数亿美元"收购科技脱口秀节目TBPN，令部分投资者困惑。"我坦率地说不明白，这对我来说毫无意义，是一种干扰，让我很恼火，"一位OpenAI投资人表示。

对投资者的干扰还在持续：视频生成服务Sora已被关闭，与迪士尼原本谈妥的10亿美元合作随之告吹；微软则表示，若OpenAI与亚马逊新签的500亿美元合作侵犯其独家云协议，将采取法律行动；Stargate数据中心计划也经历大幅缩水，英国30亿美元数据中心计划及得克萨斯州扩建项目相继搁置，与英伟达的百亿美元合作也已大幅压缩。

投资机构Sapphire Ventures总裁Jai Das将OpenAI比作"AI时代的网景"——曾经独占鳌头，却被后来者超越。

在战略层面的诸多不确定性之外，OpenAI在基础设施上的积累仍构成显著优势。

据公司向投资人披露，OpenAI目前已锁定8吉瓦的算力资源，并称Anthropic要到2027年底才能达到这一规模；OpenAI的目标是在2030年底前将算力储备扩展至30吉瓦。Anthropic方面尚未公布算力扩张计划，其CFO Krishna Rao表示公司将对基础设施扩张保持"纪律性"。

一位参与OpenAI基础设施建设的人士表示："就算我们的模型稍差一点，我们也能保证服务的稳定供应。"Anthropic则曾多次遭遇服务中断和算力瓶颈。

OpenAI目前正将算力资源向企业产品倾斜，重点推动代码生成工具Codex的企业端销售。多位熟悉公司战略的人士表示，Codex未来可能在优先级上超越ChatGPT。"这是一门利润率高得多的生意，把算力从消费端转向企业端在技术上并不复杂，"上述人士称。

公司计划在年底前将员工规模扩张至8000人，预计届时企业端收入占比将从目前约40%升至50%。Sarah Friar表示，1220亿美元的融资"给了我们在这个时刻极大的灵活性"，为公司提供了充分的战略选择空间。

ChatGPT仍是全球用户规模最大的AI应用，但这一优势的商业转化效率正受到质疑。

一位OpenAI早期投资人向英国《金融时报》表示："你手里有ChatGPT，一个拥有10亿用户、每年增长50%至100%的业务，你却在谈企业和代码？这是一家极度缺乏专注度的公司。"

消费端庞大的免费用户群体消耗了大量算力，但产生的收入极为有限。与此同时，OpenAI关闭Sora、压缩多项长期研究项目的举措，也引发外界对其创新连续性的疑问。

另一位主要投资人则持不同看法："公司过去在太多方向押注，现在需要重新聚焦在几个核心赌注上。你不可能同时在30条战线上竞争。"

OpenAI在2022年11月率先推出ChatGPT，由此引爆全球AI投资热潮，并成功完成从非营利机构到商业公司的转型。但眼下，当二级市场的溢价已经转向对手，当投资者对其策略连贯性提出疑问，这家曾凭一己之力定义AI时代的公司，正面临一场关于专注与取舍的考验。

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4月2日，美国基准原油WTI近月合约价格近四年来首次超越全球基准布伦特原油，这一罕见价差倒挂折射出霍尔木兹海峡封锁对全球能源供应链的深层冲击。能源经纪公司Germini Energy创始人兼董事总经理Felipe Germini表示，自2月28日美以对伊朗发动攻击以来，WTI已从一个定价基准演变为"战略资产"。

目前现货布伦特原油价格已重返每桶140美元上方，反映出海峡通道严重受阻所引发的近端供应极度紧张。Stratas Advisors总裁John Paisie预计，未来数周油价将进一步大幅攀升，现货布伦特可能测试每桶160至190美元区间，届时需求破坏效应或将显现，并可能迫使美伊双方重返谈判桌。

WTI反超布伦特：一个罕见信号

近期WTI近月合约（5月交割）价格超越布伦特近月合约（6月交割），这是近四年来的首次。据道琼斯市场数据，过去五年中，WTI近月合约收盘价高于布伦特近月合约的情形仅出现过四次，且均集中于2022年5月。

值得注意的是，两者近月合约存在一个月的交割期差异——WTI为5月交割，布伦特为6月交割。Paisie向MarketWatch表示，正常情况下这一差异可忽略不计，但在当前"极端期货升水结构（backwardation）"环境下，5月WTI合约获得了显著的"稀缺溢价"。

从期货曲线来看，12月WTI合约目前报价约每桶77美元，较5月合约低约25美元，市场由此呈现出明显的近高远低结构。分析人士指出，这一形态暗示投资者预期供应中断将在未来数月逐步缓解。

截至周一收盘，5月WTI结算价为每桶99.08美元，重新回落至6月布伦特（99.36美元）之下，价差倒挂暂告一段落。

霍尔木兹封锁重新定义"可及性"

WTI短暂反超布伦特的背后，是全球原油供应链的结构性重组。Germini指出，当全球约20%的海运原油流量途经单一咽喉要道，且该要道实际关闭时，"可及性"的含义将在一夜之间被重新定义。

波斯湾、阿曼及阿联酋的布伦特挂钩原油桶突然承受风险折价——过境海湾的油轮保险成本急剧攀升，部分货运已"直接停止"。相比之下，WTI原油储存于美国本土，经由管道输送至墨西哥湾沿岸炼厂，并从德克萨斯州休斯顿和科珀斯克里斯蒂港装船出口，全程无需穿越争议水域。

"在一场惩罚海运敞口的危机中，内陆反而成为优势，"Germini说，"市场很快就意识到了这一点。"

他进一步指出，在冲突爆发前，WTI与布伦特孰优孰劣的讨论不过是学术命题——布伦特是毋庸置疑的全球基准，WTI则是美国基准，在国际商业中居于次要地位。而战争迫使市场直面一个现实问题：当布伦特挂钩原油无法实物流动时，买家会迅速转向能够实际交割的基准和品级。

美国原油的战略价值与现实局限

美国原油出口正创历史新高，但其能力边界同样清晰可见。Paisie指出，WTI存在出口总产能的物理约束，且运抵亚洲的成本急剧上升——而亚洲正是本轮供应冲击影响最深的市场。

"美国出口只能部分对冲缺口，"Paisie表示，"无法从根本上弥补霍尔木兹海峡完全关闭所造成的巨大结构性供应缺口。"

周一，美军宣布对伊朗港口实施封锁，此前周末美伊就重开霍尔木兹海峡的谈判宣告破裂。受此消息推动，WTI和布伦特价格双双上涨。Paisie表示，这一封锁行动使局势解决的时间表"愈发不确定"，此前市场曾预期WTI溢价将随海峡危机化解而消退。

Paisie预计，若现货布伦特价格持续向每桶190美元上沿逼近，将触发实质性需求破坏，并最终可能迫使美伊双方重返谈判桌。届时，极端期货升水结构或将松动，全球原油定价格局也将随之再度调整。

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4月14日，海关总署公布的数据显示，以美元计，中国3月出口同比增长2.5%，为近五个月低点；进口同比大涨27.8%，创2021年11月以来最佳表现。

霍尔木兹海峡遭封锁所引发的全球能源冲击，是本月进出口数据的核心扰动因素，3月原油与天然气进口量双双下滑，而绿色能源产品出口逆势增长，电动及混合动力汽车海外销量在3月翻番并创历史新高，一定程度上对冲了能源冲击的拖累。从一季度数据来看，绿色能源产品出口逆势增长，其中电动汽车、锂电池等产品出口大幅增加。

值得注意的是，3月，高科技产品出口同样表现突出。集成电路出口量同比增13%，出口金额同比大增84.92%，较前两月72.6%的增速进一步攀升。

3月原油与天然气进口承压

霍尔木兹海峡遭实际封锁，冲击了3月的能源进口。数据显示，3月原油进口量同比下降2.8%，至4998.2万吨。

船舶追踪机构Vortexa分析师Emma Li表示，3月中国海运原油进口量同比基本持平，维持在约1050万桶/日，同期库存增加约3400万桶。她指出，中东货物的装载时间集中在1月至2月，因此霍尔木兹海峡的供应中断对3月进口尚未形成实质影响。

随着伊朗战争冲击效应逐步显现，4月供应压力预计将明显加剧。Rystad Energy的Ye Lin表示，中国4月原油进口量可能较正常进口需求低约200万桶/日，形成显著缺口。

天然气进口量同比下滑约11%至818.3万吨，为2022年10月以来最低水平，主要受制于霍尔木兹海峡实际关闭对波斯湾货运的阻断，使今年累计进口量较2025年同期低约4%。

液化天然气进口降幅更为明显，据船舶追踪数据，3月LNG海运到港量同比骤降22%，至374万吨。

绿色能源出口逆势增长

在全球化石能源供应受扰的背景下，中国绿色能源产品出口一季度呈现出明显的逆势增长势头。

数据显示，一季度电动汽车出口同比增长77.5%，锂电池出口增长50.4%，风电机组及零部件出口增长45.2%。

电动及混合动力汽车的海外销量在3月翻番，刷新历史纪录。中国车企在澳大利亚市场首次超越日系品牌，并将在英国的市场份额提升至此前的两倍。

分析人士指出，伊朗战争推高油价，在短期内可能进一步刺激海外消费者转向电动出行，利好中国新能源车及太阳能板等绿色产品的海外需求。

高科技产品出口同样表现突出。3月，集成电路出口金额同比大增84.92%，一季度集成电路出口价值同比激增78%，高科技产品整体涨幅接近30%。

数据还显示，韩国3月对华出口增长62.4%，其中半导体出货量暴增151.4%，印证了AI热潮对中国周边产业链的强劲拉动。

3月大宗商品进口价量背离贯穿多个品类

从海关总署公布的数据来看，价量背离的趋势贯穿多个品类，凸显此轮进口飙升的价格驱动属性。

铜矿石进口金额同比增幅接近67%，但进口量仅增长11.5%；

未锻造铜及铜产品进口价值增长20%，而进口量却下降11%。

化肥进口金额攀升约59%，进口量仅增27%；

集成电路进口价值增长约49%，进口量则仅增14%。

按照数量计算，中国3月成品油、集成电路、大豆进口量分别为363.8万吨、546.5亿个，401.9万吨，同比分别增长19.2%，14.35%和14.73%。

未锻轧铜及铜材、天然气和原油同比分别下跌10.92%，10.65%和2.79%。

按照金额计算，中国3月铜矿砂及其精矿、集成电路和成品油同比分别增长61.58%、48.91%和22.64%。

天然气、原油、钢材同比分别下跌22.64%、7.42%和0.16%。

海关总署公布的数据显示：

中国3月大豆进口401.9万吨；今年累计大豆进口1,658万吨，同比下降3.1%。

3月原油进口4,998.2万吨；今年累计原油进口14,683.8万吨，同比上升8.9%。

3月成品油进口363.8万吨; 今年累计进口1,267.0万吨，同比上升35.4%。

3月煤及褐煤进口3,905.9万吨; 今年累计进口11,627.9万吨，同比上升1.3%。

3月天然气进口818.3万吨; 今年累计进口2,814.5万吨，同比下降4%。

3月铁矿砂及其精矿进口10,474.3万吨；今年累计铁矿砂及其精矿进口31,476.2万吨，同比上升10.5%。

3月未锻轧铜及铜材进口41.6万吨；今年累计进口111.5万吨，同比下降14.2%。

3月铜矿砂及其精矿进口263万吨；今年累计进口756.3万吨，同比上升6.6%。

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据路透社报道，诺和诺德周二表示，合作将覆盖药物发现、制造效率提升、供应链优化及企业运营等多个环节，全面整合计划于2026年底前完成，这家Wegovy和Ozempic的制造商未披露合作的具体财务条款。

此次合作宣布之际，礼来本月刚刚获得美国监管机构批准其减肥药片Foundayo上市，进一步扩大了对诺和诺德的领先优势。

消息公布后，诺和诺德股价上涨1.23%，礼来股价则下跌1.06%。分析师预计，未来十年减肥药市场年收入将超过1000亿美元，两家公司围绕这一市场的争夺仍将持续升温。

全面布局AI，覆盖研发至商业运营

根据合作协议，诺和诺德将借助OpenAI的技术分析复杂数据集、筛选潜力药物候选分子，并提升制造、供应链、分销及企业运营的整体效率。

诺和诺德表示，试点项目将率先在研发、制造和商业运营三大板块启动，并计划在2026年底前实现全面整合。OpenAI还将协助诺和诺德对其全球员工队伍开展AI培训，提升各部门的AI应用能力与生产效率。

OpenAI首席执行官Sam Altman在声明中表示：“AI正在重塑各行各业，在生命科学领域，它能够帮助人们活得更健康、更长久。与诺和诺德的合作将帮助他们加速科学发现、优化全球运营，并重新定义未来的患者护理。”

提升效率，而非裁员

诺和诺德首席执行官Mike Doustdar明确表示，此次合作的目标并非取代现有科学家，而是“为他们赋能加速”。他强调，合作不会导致现有员工裁减，但将通过提升人均产出来控制未来的招聘增速。

这一表态有其特定背景。Doustdar去年接任CEO后不久，即宣布了一项裁减9000个岗位的重组计划，此举旨在应对减肥药市场日趋激烈的竞争压力。

此次与OpenAI的合作，被外界视为其在削减成本之后，转而寻求以技术手段驱动增长的新一步棋。诺和诺德同时表示，合作协议包含严格的数据保护、治理机制及人工监督安排，并将在其现有AI合作基础上进一步深化。

行业趋势：AI加速药物开发，但核心挑战犹存

诺和诺德与OpenAI的合作，折射出整个制药行业拥抱AI的大趋势。药企正越来越多地将AI应用于药物开发中较为繁琐的环节，包括寻找临床试验受试者、筛选试验地点以及准备监管申报文件等。

然而，行业高管普遍承认，AI在发现重大新分子这一更具挑战性的核心任务上，尚未完全兑现预期。这意味着，诺和诺德此次合作能否真正在药物研发层面形成突破性优势，仍有待观察。

在竞争格局上，礼来今年以来持续扩大领先优势——继诺和诺德1月推出口服Wegovy之后，礼来本月获批减肥药片Foundayo，进一步巩固了其在口服减肥药赛道的先发地位。分析师预计，这一市场未来十年年收入将突破1000亿美元，双方的角力远未到终局。

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