按照发行价计算，公司预计募集资金约61亿元，上市后预计市值约610亿元，成为国内人形机器人领域备受关注的资本化案例。

此前，公司IPO申请已获上交所上市审核委员会审议通过，并获中国证监会同意注册。本次拟公开发行4044.64万股，占发行后总股本10%，发行方式包括战略配售、网下询价配售和网上定价发行。

市场关注之下，宇树科技此前也披露了最新经营情况。公司预计2026年上半年实现营业收入10.52亿元至11.28亿元，归属于母公司所有者的净利润为2.58亿元至3.06亿元。

募资规模超60亿元，发行估值处于高位

根据公告，宇树科技本次公开发行4044.6434万股，全部为新股发行，不涉及老股转让。发行完成后，公司总股本增至40446.4340万股，本次发行股份占发行后总股本比例约10%。

按照150.80元/股计算，公司预计募集资金总额约60.99亿元，扣除发行费用后募资净额约59.17亿元。资金将主要用于机器人研发、产能扩建以及具身智能算法等核心项目。

从估值来看，发行价对应公司2025年扣非前后孰低摊薄市盈率约219.23倍，摊薄市销率约35.89倍，明显高于所属通用设备制造业近一个月约38.56倍的静态市盈率水平，也高于可比港股机器人企业平均市销率。

公司此次选择科创板第二套上市标准申报，即“预计市值不低于100亿元”。发行完成后，公司预计市值约609.93亿元。

战略配售阵容曝光：DeepSeek、腾讯系及多家央企资本参与

本次发行采用战略配售、网下发行与网上发行相结合的发行方式。

根据8月6日披露的战略配售名单，杭州深度求索人工智能基础技术研究有限公司（DeepSeek）、腾讯旗下上海启善投资有限公司作为“与发行人经营业务具有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业或其下属企业”参与战略配售。

此外，中国石油集团昆仑资本有限公司、南方电网产融控股集团有限公司、天翼资本控股有限公司等机构也入围战略投资者名单。

人形机器人产业化提速，宇树迎来资本市场节点

宇树科技主要布局四足机器人、人形机器人以及具身智能算法研发，是国内人形机器人领域代表企业之一。随着AI大模型与机器人硬件融合加速，具身智能产业正进入商业化探索阶段。

财务数据显示，公司2026年上半年预计实现盈利。不过，公司也指出，2026年上半年扣非后净利润预计同比下降，主要由于研发投入增加以及销售费用增长所致。

此次IPO被视为人形机器人产业迈向资本市场的重要一步。随着募资资金投入研发和产能建设，宇树科技能否进一步实现规模化商业落地，将成为上市后的核心关注点。

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据摩根士丹利分析师Adam Jonas周三在客户报告中指出，本次解禁涉及价值约1000亿美元的SpaceX股份，并将其定性为买入这只"潜在跨代复利资产"的入场机会。然而，由于SpaceX股价目前已跌破135美元的IPO发行价，另一批多达4.558亿股的股份将因触发价格条款而继续处于锁定状态，无法在本次窗口出售。

这是自2025年12月IPO以来，SpaceX员工、早期投资者及其他内部人士首次获得将纸面财富变现的机会。股价疲软令这一时刻蒙上阴影——SpaceX周三收盘报108.27美元，较IPO价格折价逾19%，公司市值较峰值已蒸发逾1万亿美元。

首次套现窗口开启，内部人士喜忧参半

周四，多达9.115亿股由SpaceX内部人士持有的股份将正式解禁，具体涵盖员工、早期投资者及其他相关方。这是SpaceX上市以来规模最大的一次流通股扩容事件。

专注服务SpaceX现任及前任员工的财务顾问Evan Mills对MarketWatch表示，周四是"将纸面财富转化为真实可支配现金的第一个真正机会"。但他同时指出，对部分员工而言，这也是一个"沉重的时刻"——在获得改变人生的变现机会的同时，他们可能也会感到自己在"放弃公司的使命与愿景"。

破发触发条款，4.55亿股被迫延长锁定

SpaceX采用了有别于传统IPO的分批解禁机制，而非在180天锁定期届满后一次性释放所有股份。这一设计在股价表现不佳时会触发额外的保护条款。

由于SpaceX股价自7月16日起便未能重返135美元发行价，另一批多达4.558亿股的股份将继续处于锁定状态。

按照公司安排，下一批解禁将于8月21日进行，届时约7%的股份将获释。SpaceX的180天整体锁定期将于12月初届满，而针对CEO埃隆·马斯克及部分特定股东的延长锁定期则将持续至明年6月。

Cerity Partners首席市场策略师Jim Lebenthal表示，分批解禁的设计有其合理性。"如果是悬崖式一次性解禁，市场上可能同时涌现出数量惊人的潜在抛售盘，卖压会引发更多卖压，形成瀑布效应。"

流通盘扩容或引发被动资金买入

本次解禁对市场的直接冲击尚难判断，但多位分析师认为波动性将会上升。摩根大通分析师Doug Anmuth在客户报告中写道，他认为投资者此前已进行了"大量预先布局"，这可能在一定程度上削弱解禁带来的抛售压力。

从结构性影响来看，解禁将显著扩大SpaceX的流通股规模。Anmuth指出，仅周四这一批次的解禁，就可能使SpaceX目前仅占总股本5%的极小流通盘规模翻倍以上。

流通盘扩大将推动SpaceX在主要指数中的自由流通市值权重上升，进而带动被动投资者的被动买入需求。Lebenthal表示，这一效应不会立竿见影，但"最终"有望对冲内部人士的抛售压力。

在指数调整时间表方面，晨星旗下证券价格研究中心表示，将在锁定期结束后才会调整公司流通股数据；纳斯达克则表示按季度更新自由流通因子，下一次调整将于9月第三个周五生效。

股价持续承压，员工财富管理面临挑战

Gerber Kawasaki财富与投资管理公司财富顾问Ben Rosbach对MarketWatch表示，自SpaceX IPO以来，股价波动一直是他与SpaceX员工沟通的核心议题。他预计，随着后续各批次锁定股份陆续释放，股价波动将持续。

SpaceX股价在首次公开财报电话会议后遭遇投资者失望情绪，进一步下挫。目前股价较IPO价格折价约20%，这不仅压缩了内部人士的实际变现收益，也使更多股份面临触发延长锁定条款的风险。

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8月6日，市场消息显示，马云与虞锋联合发起的云锋基金已向美国旧金山AI保险初创公司Corgi投入约3000万美元（约合2.34亿港元），作为领投方参与其最新一轮融资。

该笔交易是云锋基金公开披露的首笔美国市场投资。

云锋基金成立于2010年，过去投资组合主要集中在中国本土，重点覆盖硬科技、企业服务、绿色能源等方向，累计投资企业近300家；

在当前节点领投Corgi，表明其正在尝试通过押注北美AI应用头部项目，完成针对海外生成式AI商业化落地的资产配置。

作为投资标的，Corgi近期在资本市场的估值推升速度备受关注：

今年1月，Corgi在A轮融资中的估值为6.3亿美元；5月初完成B轮融资时，估值增至13亿美元；5月底通过B1轮追加融资，估值翻倍至26亿美元；而在近期完成的新一轮融资中，其投后估值已达40亿美元。

该公司预计，到2026年底其年化收入将从约4000万美元增至4.5亿美元。

Corgi获得资本关注的核心在于其商业模式的选择。

与仅做中介的分销型科技保险公司不同，Corgi通过收购持牌保险公司与再保险公司，取得了全栈承保方身份；

传统商业保险链条通常包含零售经纪人、批发经纪人、管理总代理及承保方等多重中间环节，抽取保费并推高交易成本，Corgi则剔除了中介业务，直接以承保方身份参与市场。

在底层技术上，Corgi依托名为Hammurabi的AI系统，覆盖核保、定价、出单与理赔环节；

企业用户输入公开融资信息与技术合规报告后，系统可在较短时间内生成包括董事及高管责任险、网络安全险等多个模块的实时定价，降低单保单的运营开支。

这一模式解决了传统险企对早期初创公司覆盖意愿不足的问题。

由于早期初创公司保费规模较小，传统机构的人力核保成本难以覆盖效益。Corgi利用技术将边际成本降低，从而在小微科技企业市场建立了客户基础；

此外，在传统保险巨头针对AI风险设立排除条款的背景下，Corgi推出了针对算法偏见、数据投毒及深度伪造等风险的AI责任险，尝试在新型风险定价领域占据先机。

然而，短期内估值的急剧攀升也暗藏经营隐患。

从估值匹配度来看，40亿美元的估值建立在公司年底实现4.5亿美元年化收入的激进预期之上，而当前其年化收入仅约4000万美元，意味着半年内需实现超10倍的增长。若业务增速不及预期，估值将面临显著的修正压力；

此外，Corgi采用的RRG架构虽便于跨州展业，但通常无法享受州级保险保障基金的兜底保护，这意味着极端赔付情景下风险需完全自担。

对于一家成立仅两年的初创企业而言，其精算模型的长期稳健性仍待时间检验。

对云锋基金而言，3000万美元的投资额相较于其整体管理规模更偏向于试水性配置，本质上是其对AI原生基础设施领域的一次选择性布局；

Corgi能否真正依靠算法提升核保质量，并兑现高增长承诺，将是决定其高估值能否持续的关键。

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在这一趋势下，传统可插拔光模块依赖较长电信号通道，正在逐渐逼近传输极限。“光进铜退”的趋势也正在从数据中心机柜之间，进一步深入到机柜内部、设备内部，甚至芯片附近。

东北证券最新研究指出，近封装光学（NPO，Near-Packaged Optics）有望成为当前阶段最具工程可行性的高速光互联方案。NPO通过将独立封装的光引擎部署在ASIC附近，在接近共封装光学（CPO）性能优势的同时，保留更高的制造良率和维护便利性。

相比传统可插拔方案，NPO能够显著缩短高速电通道，减少约9-11dB信号损耗，与CPO性能差距仅约3dB，但在量产和维护方面更具优势。对于产业而言，NPO相当于在“不推倒重来”的情况下，为现有AI基础设施打开了一条升级路径。

目前，产业化进程正在加速推进。国内外企业已推出多种高密度光引擎方案，部分云厂商也开始进入试点部署阶段。由于NPO无需将光器件与AI芯片进行深度封装，更适配当前产业链成熟度，有望成为未来几年AI集群升级的重要方向。

AI竞争从“芯片性能”转向“系统效率”

过去几年，AI基础设施竞争更多围绕单颗芯片算力展开。但随着大模型规模快速增长，行业竞争正在从“谁的芯片更强”，转向“谁能让整个系统跑得更快”。

长上下文、多模态模型、MoE架构以及推理阶段持续扩展，都需要大量芯片之间的数据交换。一颗芯片性能再强，如果彼此之间“沟通太慢”，整体算力也无法充分发挥。

因此，AI集群的核心指标正在从峰值算力转向有效算力，即整个系统真正能够释放出来的计算能力。

超节点正成为这一趋势的重要载体。随着AI服务器从单机柜向多机柜扩展，数百甚至数千颗AI芯片需要高速互联，传统PCB、铜缆和连接器逐渐难以满足带宽、功耗和散热要求。

相比已经广泛采用光模块的Scale-out网络，Scale-up（芯片内部及节点内部互联）目前仍大量依赖铜连接，但其带宽需求更高，正成为光互联下一轮增长的重要市场。

SerDes升级逼近电互联极限，NPO时代提前到来

推动NPO加速发展的核心原因，是高速SerDes技术演进带来的物理限制。

以AI芯片互联为例，随着新一代GPU架构不断提升SerDes速率，单芯片互联带宽持续增长。从早期几十Gbps级别，到百Gbps，再到未来数百Gbps，电信号传输距离不断缩短，通道损耗快速上升。

在112G/lane条件下，封装级高速通道损耗已经达到较高水平；进入224G/lane时代后，传统电互联面临更严峻挑战。与此同时，可插拔光模块需要依赖较长的主机侧电通道，在高带宽交换设备中，光模块功耗占比已接近系统总功耗的一半。

以12.8T交换机为例，若采用32个400G可插拔光模块，单模块功耗约12W，仅光模块部分功耗就达到384W，接近交换芯片自身功耗。随着带宽继续提升，依靠DSP补偿延长电通道的方式正在逼近成本和能耗边界，架构升级已成为必然趋势。

简单理解，过去是“铜线不够长，用光模块补”；未来是“距离太近、速度太快，光必须直接靠近芯片”。

NPO产业链核心：光引擎、光源与高密度连接

NPO的核心，是把光通信能力进一步搬到AI芯片附近。

其中，光引擎是最核心的环节，负责完成电信号和光信号之间的转换。目前主要有硅光和VCSEL两条技术路线。

硅光路线具备高集成度、低损耗以及兼容半导体制造工艺等优势，更适合未来高带宽AI互联场景；VCSEL路线则凭借成本优势和短距离高速传输能力，在超短距互联中具备竞争力。

随着光引擎功率不断提升，光源方案也在持续升级。外置激光源通过将激光器与高温芯片区域分离，可以降低温度、提高可靠性，并方便后续维护；内置光源则有助于进一步提高系统集成度。

此外，高密度光连接也是NPO的重要组成部分。传统光模块可能只需要连接少量光纤，而NPO需要支持几十路甚至更多通道，对光纤阵列、精密制造和长期稳定性提出更高要求。

国产AI算力加速拥抱NPO

从技术适配角度看，NPO与国产AI算力发展路径具有较高匹配度。

随着国产AI加速卡向超节点方向演进，计算规模不断扩大，对高速低延迟互联提出更高要求。相比CPO需要依赖先进封装能力，NPO能够在不改变ASIC封装体系的情况下实现光互联升级，更符合当前国内产业链的工程基础。

目前，国内厂商正在围绕高密度光引擎、光连接、光源以及相关标准体系加快布局。部分超节点方案已开始验证NPO技术路径，未来随着AI基础设施规模化部署，NPO有望成为国产算力集群提升有效算力的重要支撑。

投资逻辑：NPO带动光互联产业链全面升级

随着AI基础设施进入高速互联时代，NPO有望带动整个光通信产业链升级。

产业链受益方向主要集中于：

一是光引擎环节。随着高速率光引擎需求增长，具备高速光模块、硅光平台和光电转换能力的企业有望受益。

二是高密度光连接环节。NPO推动光纤数量和连接密度大幅提升，MT插芯、MPO/MTP以及Fiber-to-Chip等连接技术价值量将持续提升。

三是FAU及微光学环节。随着光I/O密度提升，高精度光纤阵列和微纳光学器件成为关键瓶颈。

四是光源及上游材料环节。高功率激光器、VCSEL、磷化铟等材料需求将随光互联升级同步增长。

五是先进封装与光电融合环节。虽然NPO降低了对先进封装的依赖，但光电协同制造仍将成为产业升级的重要方向。

六是国产AI算力与交换基础设施环节。超节点规模扩大将持续拉动高速互联芯片、交换设备以及系统级解决方案需求。

整体来看，AI基础设施正在从“算力堆叠”进入“互联效率竞争”阶段。随着电互联逐渐逼近物理边界，NPO有望成为连接芯片、存储与网络的新型基础设施，并推动光通信产业链进入新的成长周期。

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8月6日，DeepSeek发布公告称，计划近期整体上调DeepSeek API服务定价，“预计涨幅较大”，具体方案以正式通知为准。虽然DeepSeek尚未公布调价幅度和时间表，但市场普遍认为，这意味着国产大模型行业正在告别此前靠低价抢占市场的阶段，进入以成本、效率和商业化为核心的新周期。

此次涨价背后，是AI应用需求爆发与算力成本上升带来的双重压力。随着AI Agent等复杂应用兴起，模型调用量大幅增加，过去依靠低价刺激需求的模式正在面临挑战。

用量暴涨，倒逼DeepSeek重新定价

此次涨价的核心原因，是AI应用需求增长速度超出预期。

开源AI Agent工具OpenCode数据显示，DeepSeek V4 Flash正式版在其平台单日Token调用量达到8万亿，其中5万亿来自免费额度，3万亿来自付费套餐。作为对比，大模型路由平台OpenRouter接入超过400款模型，全平台日均Token调用规模约为6.6万亿。

这意味着，DeepSeek单一模型在单个平台的调用量，已经超过整个模型聚合平台的日均规模。

Vercel平台数据也显示，DeepSeek Token处理量持续攀升，V4 Flash每周处理约5.3万亿Token，已成为平台使用量最高的模型之一。

随着AI Agent快速普及，模型调用模式正在发生变化。过去聊天机器人一次交互可能只消耗数百至数千Token，而Agent执行复杂任务时，需要持续调用模型、访问工具，Token消耗可能达到传统对话模式的数十甚至上百倍。

在需求爆发之下，极低价格正在成为新的成本压力。

DeepSeek方面此前表示，涨价主要受到三方面因素影响：一是智能体应用快速增长带来的Token消耗激增；二是高端AI芯片供应受限，算力成本持续上升；三是行业竞争正在从补贴换规模转向可持续商业模式。

从“价格屠夫”到商业化定价

DeepSeek的定价转向并非突然发生。

今年4月底，DeepSeek曾推出V4-Pro API限时折扣，随后在5月将优惠价格转为长期定价，输出Token价格较原价下降75%。当时，DeepSeek V4-Pro输出价格约为0.87美元/百万Token，远低于海外主流模型，被市场称为“价格屠夫”。

这一策略也引发国内大模型厂商集体降价，小米、字节、腾讯云等相继调整价格体系，部分模型价格降幅超过90%，国产大模型市场一度陷入激烈价格竞争。

但6月底，DeepSeek开始改变策略。公司宣布V4正式版上线后引入峰谷定价机制，工作日高峰时段API价格翻倍。彼时市场认为，这是DeepSeek通过价格调节用户需求、优化算力利用率的方式。

而此次全面涨价，则意味着DeepSeek正在从“调节流量”转向“重新定义价格”。

DeepSeek创始人梁文锋此前在投资者交流会上曾表示，API定价应建立在合理回收设备成本的基础上，目标是“买一批设备回来，十个月收回成本”。他同时指出，当前价格区间内用户需求“几乎没有弹性”，即便价格上涨，Token消耗量变化也有限。

算力紧缺，低价模式难以持续

DeepSeek调整价格的背后，是整个AI算力产业链供需矛盾加剧。

随着大模型训练和推理需求快速增长，GPU、服务器、存储等资源持续紧张。尤其是在AI Agent时代，模型推理需求从简单问答转向长链路任务执行，算力消耗大幅提升。

高盛此前指出，DeepSeek实施峰谷定价并不代表需求疲软，反而反映出国内AI模型需求旺盛、算力资源趋紧。随着AI应用进入规模化阶段，长期维持极低API价格将难以覆盖持续增长的算力投入。

事实上，过去半年，国产大模型行业已经出现集体调整迹象。

包括阿里、字节、小米、智谱、腾讯等多家厂商均调整过产品定价或套餐体系，部分低价方案开始收缩。智谱今年一季度API调用价格较此前提升，但调用量仍保持高速增长；Kimi也曾因用户请求量大幅超预期，暂停部分新用户订阅。

行业正在从“烧钱换用户”转向“规模化商业变现”。

国产大模型进入盈利验证期

DeepSeek此次涨价，也释放出一个更重要信号：国产大模型正在从技术竞争进入商业化竞争。

过去一年，低价甚至免费的模型服务帮助国产大模型快速扩大用户规模，但随着调用量爆发，算力成本、服务器投入和运营压力开始显现。

市场此前关注的是，谁能提供更便宜的模型；而未来竞争重点将转向，谁能以更低成本提供更高性能、更稳定的服务。

对于开发者而言，DeepSeek涨价意味着AI应用的成本红利正在减少，但也意味着行业开始走向更加健康的商业循环。

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软银集团周三公布季度业绩显示，净利润同比下降18%至3473亿日元（约合240亿美元），但远超分析师均值预期的1660亿日元。这一超预期表现主要得益于英特尔持股的1.3万亿日元（约合85亿美元）投资收益——英特尔股价在截至6月的季度内劲涨216%。

这笔意外之财在关键时刻为软银解了围。然而，亮眼数字背后暗流涌动。软银旗下愿景基金同期利润骤降99%至54.3亿日元，投资组合估值普遍承压。与此同时，市场传言OpenAI上市计划可能延迟至2027年，加之AI安全事件频发，软银股价年内已回吐逾半数涨幅，截至8月6日收盘跌幅达4.41%。

英特尔持仓成为本季度业绩的最大支撑。软银去年以每股23美元、总计约20亿美元买入英特尔股份，随着英特尔股价在该季度累计上涨216%，这笔投资在账面上录得1.3万亿日元收益，成为抵消其他拖累项的关键缓冲。

然而，这一亮点难以遮蔽投资组合的整体分化。愿景基金一期本季度投资收益为24亿美元，其中22亿美元来自字节跳动公允价值上升，在872亿美元累计投资上实现了1138亿美元回报，毛收益266亿美元。

愿景基金二期则录得5亿美元投资亏损，主要反映旗下上市公司PayPay和Symbotic股价下跌，本季度亦未记录任何与OpenAI相关的投资损益。整体来看，愿景基金二期在1098亿美元累计投资上实现了1311亿美元回报，毛收益213亿美元。

PayPay今年3月登陆美股，IPO估值仅为107亿美元，筹资8.8亿美元，远低于孙正义此前200亿美元的估值预期。Symbotic为一家机器人与自动化技术公司，软银持有其31.31%股份。分析师指出，AI相关股票和企业今年表现参差不齐，OpenAI与Anthropic PBC尽管融资持续提速、估值逼近各自1万亿美元，但其商业模式能否将巨额投入转化为实际回报，疑问仍悬而未决。

软银创始人孙正义将公司火力全面押注AI赛道，这一策略已令资产负债表的杠杆率显著攀升。软银对OpenAI的总投资规模预计将于今年10月前后接近650亿美元。

为支撑这一规模庞大的资金投入，软银已签署一笔400亿美元的一年期过渡贷款，并以旗下芯片设计公司Arm Holdings的股权为抵押，安排了200亿美元的保证金贷款。这种高杠杆结构使软银的投资组合高度暴露于AI行业的极端波动之中。

BTIG分析师Jesse Sobelson在财报发布前的研究报告中写道：

"围绕前沿模型价值的争论已趋于白热化，与OpenAI相关的融资安排仍悬而未决。"

软银股价今年的大起大落，折射出市场情绪围绕AI的剧烈波动。今年6月，软银股价一度跃升至东京证券交易所市值最高的公司，Arm、OpenAI以及AI基础设施投资计划的乐观预期共同推动了这波行情。但此后随着OpenAI上市时间表可能延迟的消息传出，加之OpenAI及其他AI模型遭遇一系列黑客攻击和未经授权操作事件，股价已从年内高点大幅回落。

投资者原本将OpenAI的首次公开募股视为提升软银投资组合透明度的重要契机——这一组合涵盖数百家未上市且尚未盈利的初创企业，ChatGPT母公司仅是其中之一。如今上市前景的模糊化，使外界对软银整体持仓价值的评估愈发困难。与此同时，全球AI服务提供商为建设数据中心等基础设施所承担的债务持续攀升，也令市场对软银杠杆风险的警惕与日俱增。

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据香港交易所权益披露，高盛近期连续提高对中际旭创H股的多头持仓比例。最新披露显示，截至2026年8月3日，高盛的多头持仓比例已升至12.19%；此前7月30日的披露显示，其多头持仓比例已由5.95%升至11.90%。相比一周前，高盛对中际旭创H股的多头持仓比例已经翻倍。

与此同时，摩根大通最新披露显示，截至2026年7月31日，其对中际旭创H股的多头持仓比例由5.60%升至13.72%，持仓比例同样翻倍。

7月30日，山东首家A股万亿市值公司中际旭创正式登陆香港联交所主板，完成“A+H”双资本平台布局。此次H股全球发售最终定价为每股980港元，募资规模达到534.1亿港元（约68.1亿美元）。

上市后，中际旭创持续受到市场资金关注。8月6日，公司H股股价上涨超过3%，报1151港元，较发行价980港元上涨约17%。

短期波动未改预期，高盛此前已上调中际旭创目标价

今年4月以来，中际旭创A股开启上涨行情，并于6月中旬一度触及1382元高点，随后进入调整。截至8月6日收盘，公司股价报955元。近期市场调整主要受AI产业链波动、光模块竞争担忧等因素影响，投资者一度关注1.6T产品降价压力及AI资本开支持续性。

7月29日，中际旭创在投资者交流中表示，市场关于1.6T光模块价格大幅下探的消息与实际情况存在较大偏差。公司称，明年1.6T产品价格“肯定远高于传闻水平”，从加权平均ASP来看，相关价格说法“非常离谱”，目前行业也不存在恶性价格竞争。

在需求端，公司透露，多数核心客户已下达2027年订单，并非简单需求指引；部分客户已提出2028年新产品需求规划。公司认为，随着800G、1.6T以及未来2.4T、NPO等产品放量，新产品结构升级有望提升盈利能力。

此前，高盛已对中际旭创表示看好。7月17日，高盛将公司A股目标价从1187元大幅上调至2581元，并预计公司2026年至2028年净利润分别同比增长65%、108%和119%。高盛认为，AI基础设施投资持续扩张，将推动高速光互联需求快速增长，中际旭创有望成为核心受益者。

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8月5日，魏牌CEO赵永坡回应近期的蓝山停产传闻，明确表示该车型没有停产，也没有停产规划。

赵永坡称，蓝山已获得十几万用户选择，第四季度还将推出全新产品。长城汽车官网目前也仍展示全新蓝山智能进阶版的产品页面。

魏牌蓝山DHT-PHEV于2023年4月上市，定位中大型六座SUV，上市时售价区间为27.38万元至30.88万元。

蓝山进入市场后，主要面向大六座插混SUV市场，与理想L8、问界M7等车型处于相近竞争区间。

从销量看，蓝山近一年波动较大。

第三方销量数据显示，蓝山2024年12月月销量曾达到7963辆，2025年7月累计交付突破10万辆。此后月销量回落，2025年12月为1816辆。

进入2026年，蓝山月销量继续波动，4月回升至1265辆，6月为292辆。销量回落是事实，但魏牌此次明确表示，蓝山仍会在四季度更新产品。

2025年12月，魏牌推出蓝山智能进阶版。该车是长城汽车首款搭载VLA大模型的大六座插混SUV，全系标配四驱系统，共推出三款配置，官方指导价为29.98万至32.68万元。

与此同时，魏牌正在扩充SUV产品阵容。

4月，基于归元S平台打造的V9X开启预售，并于5月18日上市，售价34.98万元起。7月底，同平台的大五座SUV魏牌V8X开启预订。

V8X和V9X上市后，魏牌在大五座和大六座SUV市场的产品覆盖更加完整，蓝山也将通过四季度更新与新车型形成区隔。

从品牌整体表现看，2026年7月魏牌销量为7725辆，环比增长7.43%，较上月继续回升。

赵永坡还表示，蓝山“海外市场正在热销，国内市场的产品更新与迭代也正在进行”。

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8月5日，上汽集团与通用汽车在上海签署合资续约协议，将上汽通用汽车的合资期限延长20年至2047年。上汽集团总裁贾健旭和通用汽车全球高级副总裁、通用汽车中国总裁罗煦代表双方股东签约。

上汽通用的合资合约签署于1995年10月31日，合资公司于1997年6月正式成立。原合约期限为30年，将于2027年6月到期，此次续约提前近一年完成。

上汽大众此前续约至2040年，广汽本田续约至2038年。上汽通用此次直接续约20年，长期合作的信号更为明确。

续约后的重点是本土研发和海外市场。上汽集团8月5日披露，双方将支持本土团队主导研发，并推动由中国定义、研发和制造的产品服务全球市场。相比过去以产品导入和本土化适配为主的合资模式，中国团队在产品开发中的角色进一步加重。

作为这一转型的技术基础，泛亚汽车技术中心已推出由中国团队主导研发的“逍遥超级融合架构”，兼容纯电、插混和增程三种动力路线，并覆盖轿车、SUV、MPV等不同车型。别克高端新能源子品牌“至境”已开始基于这一架构布局产品。

按照规划，到2030年，上汽通用将推出至少30款新能源车型。别克至境E7计划于今年10月出口海外，成为上汽通用首款走向海外的高端新能源车型，后续还将拓展中东、非洲、南美及亚太等市场。

续约未改变双方50:50持股框架。

双方在中国业务连续改善时完成续约。通用汽车2026年二季度财报显示，其中国业务延续盈利；上汽通用2025年全年终端销量为56.2万辆，并已连续五个季度保持盈利。

新能源业务是近期的主要增量。2026年上半年，上汽通用新能源车型销量近5万辆，同比增长81.1%。别克至境E7上市首月交付突破1万辆，创下合资新能源车型最快交付破万纪录。

转型仍要继续在销量上兑现。上汽集团2026年7月产销快报显示，上汽通用当月销量3.48万辆，同比下降17.7%；1至7月累计销量26.59万辆，同比下降7.45%。

上汽通用累计销量已超过2400万辆。进入下一个20年，它要重新建立增长，依靠的将是本土研发和海外市场。

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标普500指数在短线空头回补浪潮的推动下接连突破历史高位，而纳斯达克100指数尚未跟上。彭博宏观策略师Simon White认为，纳指中仍存在大量未平仓空单，一旦触发止损，有望成为推动该指数创下新高的下一股动力。

标普500指数本周连续两个交易日大幅上涨，周一涨1.5%，随后一日再涨1.8%，强势突破前期高点。这种集中式的急速拉升带有明显的空头回补特征——此前布局于历史高位附近的空单止损被逐一触发，高盛"最多卖空"篮子过去四个交易日累计上涨13%，印证了这一判断。

与此同时，纳斯达克QQQ ETF的空头兴趣比率仍处于高位，而标普500和罗素2000对应ETF的空头比率已明显回落。Simon White指出，昨日纳指的空头回补强度不及标普500，意味着更大规模的平仓行情或许尚未到来。不过他也提示，通胀与实际利率风险仍未消散，本轮涨势存在"多头陷阱"的可能性。

标普500指数近两日的强势表现，与市场空头仓位的集中出清密切相关。

Simon White的分析框架显示，当市场出现单日涨幅超过前一个月日均波动1.5个标准差、同时期货未平仓合约出现明显下降，并且指数本身创下近八周新高时，往往意味着空头被强制平仓。上述信号在标普500上已被触发。

从历史数据来看（追溯至1998年），该信号触发后一个月的平均回报率高于整体均值；但若将时间窗口拉长至三个月、六个月乃至十二个月，回报率则略低于历史均值。这表明空头回补带来的上涨冲量在短期内较为明确，但并不必然意味着趋势性行情的开启。

相比标普500，纳斯达克100指数尚未突破历史高位，其未完成的空头平仓空间或更大。

据彭博数据，纳斯达克QQQ ETF的空头兴趣比率在约10至14天前的最新数据中仍维持高位，而标普500和罗素2000对应ETF的空头比率已同步走低。对纳指期货未平仓合约的相同分析显示，昨日该指数的空头回补强度相对温和，意味着更多空单尚未被触及止损。

软件板块是一个值得关注的典型案例。在编程智能体（coding agent）兴起、软件股遭到主题性做空的背景下，该板块的中位空头兴趣比率近期出现明显跳升，相关仓位建立时间较晚，对应的止损价位可能尚未被当前行情触及。

空头回补之外，此前低配的投资者重返市场，可能构成行情的下一个驱动层。

Simon White认为，随着标普500突破前期高点，部分持仓不足的投资者或将入场追涨，成为推动本轮反弹的补充力量。

但他同时提出明确警示：通胀风险与实际利率上行压力依然存在，当前行情有演变为"多头陷阱"的风险。投资者在追逐涨势时，仍需对宏观环境保持审慎。

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对境外保单收益的税务监管正在落地。

8月5日，据媒体报道，税务机关已在部分地区开始对境外保单收益征收20%的个人所得税，涉及香港保单的股息派发及预缴保费利息；

次日该引发海外上市保险股的股价波动，保诚、汇丰、渣打伦敦市场股价一度走低。

据悉，北京、杭州等地已有相关执行举措；

不过在终端销售层面，多位受访香港保险代理人对枢纽表示，其接触到的内地客户暂未遇到实际被征税的情况。

面对这一监管变化，香港保险与内地储蓄险的相对吸引力面临重构。

本次征税仅针对增值收益而非本金，以主流港险演示IRR 5.14%、内地增额寿实际IRR 2.8%测算，扣除20%个税后，港险税后长期年化收益率将降至4.27%左右；

两者收益优势收窄近1个百分点，且持有周期越长，收益缩水的绝对金额越高。

对外经贸大学创新与风险管理研究中心副主任龙格指出，境外保单收益征税后，纯理财客户会大幅回流内地无税储蓄险，但美元配置、跨代保单分拆、全球高端医疗等独有功能不变，高净值传承、海外留学刚需人群需求不会消失。

“市场实操调整已经显现。”龙格表示，“客户普遍优先选择只增保额、不发放现金的英式分红产品，以此延后应税收益兑现时点，减少当期税务支出。”

富瑞分析则指出，对境外保单收益征税将削弱香港保险产品相较内地产品的吸引力，对销售构成压力，但同时也可能缓解市场对内地最终全面禁止境外保险销售的极端担忧。

从宏观视角观察，本次收益征税并非孤立事件。

在此之前，今年6月初部分银行已暂停为内地客户开立用于海外投资的香港账户；

结合香港2026年《税务（修订）（自动交换资料）条例》以及OECD CRS 2.0新标准的推进，2027年起将加密资产、双重税务居民、离岸信托全部纳入强制申报，彻底堵死 CRS1.0 时代信息披露漏洞

龙格表示，“6月收紧内地赴港开户属于前端资金准入管控，境外收益征税是后端税务落地执法，香港 CRS2.0 升级是底层信息透明基础设施，三者同步推进、目标统一。”

“这标志跨境金融监管正式进入全域透明新阶段。”龙格指出，“过往依靠双重身份、离岸账户、境外保单隐匿资产的路径全部失效，全球反避税监管落地力度全面升级。”

未来，在利差收窄与监管合规的双重背景下，香港保险市场将逐步告别单一的收益导向，转向保障与资产配置的本质。

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美股盘前，存储芯片股延续跌势，SK海力士跌超5%，美光科技跌近3%，闪迪跌超8%，上季营收超预期增近四倍，拟豪掷140亿回购，但本季指引逊色；西部数据跌近12%，第四财季营收、利润超预期，业绩指引令市场失望。韩国综合股价指数（Kospi）下挫4.5%，SK海力士跌幅达10%，三星电子亦随之受压，日本铠侠下跌9%。

此轮技术股的阶段性修整，折射出投资者对AI交易持续性的再评估。AI相关股票此前刚刚从上月大幅抛售中回升，而围绕AI资本支出可持续性的疑虑，始终未能消散，令市场情绪脆弱。不过，标普500指数期货和欧洲股指期货均小幅走高，表明市场下行情绪有所遏制。

彭博MLIV策略师Mark Cranfield认为，此轮亚洲市场调整尚不足以引发投资者的深度担忧。"美国期货的走稳意味着，华尔街在周四正式开盘时可能站在更稳固的基础上。"

• 美股盘前，存储芯片股延续跌势，SK海力士跌超5%，美光科技跌近3%，闪迪跌超8%，上季营收超预期增近四倍，拟豪掷140亿回购，但本季指引逊色；西部数据跌近12%，第四财季营收、利润超预期，业绩指引令市场失望。
• 韩国综合股价指数下挫4.5%，SK海力士跌幅达10%，日经225指数跌1.6%，东证指数跌0.4%。日本铠侠下跌9%。
• 日元几乎没有变化，为每美元157.74
• 韩元兑美元一度上涨0.7%，至1美元兑1,414.55韩元，为10月以来最高水平，因出口商卖出美元。
• 美国10年期国债收益率变化不大，为4.61%
• 西德克萨斯中质原油下跌0.6%，至每桶74.78美元
• 布伦特原油跌0.4%至约每桶79.10美元。
• 现货黄金上涨0.4%，至每盎司4,261.71美元
• 比特币下跌0.2%，报64,634.34美元

Sandisk Corp.与Western Digital Corp.财报发布后触发的市场反应，再度验证了半导体板块当前估值的脆弱性。彭博MSCI全球半导体指数此前已从6月高位累计下跌逾20%，尽管此后反弹约15%，但投资者显然仍未重建信心。

Allspring Global Investments投资组合经理Gary Tan表示：

"投资者越来越多地在问，要继续持有亚洲内存股，还需要哪些新的催化剂。"

Carthage Capital管理合伙人Stephen Wu亦指出："如果当前的板块轮动持续，韩国等半导体高度集中的指数——其中两只内存股合计占指数权重逾50%——将是全球对科技股领导地位切换最为敏感的基准指数。"

上周，Leopold Aschenbrenner旗下对冲基金Situational Awareness在遭遇华尔街多家贷款机构集中追加保证金后险些崩盘，最终与Ken Griffin的Citadel达成协议，出售其大部分公开股票持仓。

Gama Asset Management全球宏观投资组合经理Rajeev de Mello表示，这一"纾困"安排为科技股提供了短期支撑，但并未解决核心问题。"在资本支出前景问题获得更明确答案之前，该板块可能将持续保持高波动。"

黄金上涨0.4%，报每盎司4260美元，创6月以来最高水平。市场预期霍尔木兹海峡重新开放的可能性上升，将推动油价进一步走低，从而减轻美联储加息压力，提升无息资产黄金的相对吸引力。

布伦特原油跌0.4%至约每桶79.10美元。此前伊朗宣布已与阿曼就一条经由霍尔木兹海峡的拟议航运路线达成协议，外界视之为该水道重新开放的潜在进展。

美联储理事Lisa Cook在阿拉斯加一场活动中发表讲话，警告称通胀偏离目标的时间越长，将其压回目标的难度就越大。美国10年期国债收益率维持在4.61%。彭博美元指数延续前一交易日的跌势。

投资者目前还在等待更多线索：日本软银集团当天稍晚将发布财报，其结果将为外界提供另一个审视AI投资主题的窗口；此外，价值逾1010亿美元的SpaceX股票即将开放交易，也将受到市场密切关注。

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8月5日，据独立科技记者Tim Culpan爆料称，苹果及其供应商正在紧急抢购足够的内存芯片，以备即将发布的新款iPhone机型之用。距离备受期待的可折叠iPhone Ultra以及iPhone 18和iPhone 18 Pro预计亮相的时间已不到六周，苹果组装供应链正加快协调DRAM内存芯片。

目前，苹果严重依赖美光供应DRAM，但也向SK海力士和三星采购。但随着AI数据中心需求持续挤占存储资源，全球DRAM供应趋紧，苹果也开始面临过去较少遇到的供应压力。

此前，据中新经纬援引韩国媒体《Digital Daily》5日报道，苹果公司曾试图与长鑫存储（CXMT）商谈更低的DRAM（动态随机存取存储器）采购价格，但遭到拒绝。长鑫存储坚持要求报价不低于三星电子和SK海力士，甚至更高。

原因在于，华为和小米等中国本土企业已通过长期合同锁定了长鑫存储的产能，因此长鑫存储无需迁就苹果公司苛刻的条件。

A20 Pro晶圆堆积，DRAM短缺成苹果新机量产关键瓶颈

苹果今年旗舰iPhone预计搭载首款采用台积电N2制程量产的A20 Pro芯片。

目前，A20 Pro晶圆制造进展顺利，良率表现也较为理想。但供应链消息显示，大量已经完成制造的晶圆正在等待配套DRAM到位，无法顺利进入后续封装环节，封装产能因此成为新机量产推进中的关键限制因素。

据Culpan报道，目前影响苹果新机生产的核心问题，并非台积电先进制程产能不足，而是内存供应与先进封装之间出现衔接压力。随着A20 Pro晶圆持续产出，DRAM交付节奏正在成为决定后续封装效率和整机生产速度的重要变量。

内存供应链议价权转向厂商，苹果面临新考验

苹果与长鑫存储此次供应谈判被业内视为内存产业链格局变化的一个信号。长期以来，苹果凭借庞大的采购规模和全球供应链管理能力，在零部件采购中拥有较强议价权。但随着AI数据中心需求持续挤占存储资源，内存供应商的话语权正在明显提升。

对于长鑫存储而言，掌握市场高度紧缺的LPDDR5X产能，使其能够在不提供价格优惠的情况下依然获得订单。这也反映出当前内存市场正在从买方主导转向卖方更具优势的格局。

展望明年，随着AI服务器对DRAM资源的持续消耗，全球内存供需矛盾或进一步加剧。若苹果无法在新品发布前补足DRAM库存，iPhone上市初期可能面临交付周期延长、线下现货不足等问题，并进一步影响首发销售表现和收入确认节奏。

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8月6日，A股全天震荡分化，三大指数涨跌互现，沪指冲高回落，收涨0.6%，创业板指早盘一度涨超1%，随后震荡回落，午后维持跌势，科创50下探回升，盘中一度跌2.5%。有色金属爆发，贵金属继续拉升，煤炭掀起涨停潮，半导体材料再度大涨，电子化学品、电子特气、靶材方向爆发，电力、证券、电网设备等跌幅居前。

港股低开低走，恒指、恒科指盘初扩大跌幅，双双跌超1%，午后恒科指跌幅扩大至2%，科网股普遍回调，腾讯、阿里、百度、哔哩哔哩跌幅居前，芯片股亦下跌，AI大模型股逆势拉升，MINIMAX大涨17%。债市方面，国债期货震荡下跌。商品方面，国内商品期货普遍上涨，沪金、沪银等贵金属期货大涨。

A股：截至收盘，沪指涨0.57%，深成指跌0.24%，创业板指跌0.55%。

盘面上，个股涨跌互现，全市场超2700只个股上涨。今日成交2.55万亿。沪深两市成交额2.53万亿，较上一个交易日缩量1300亿。板块方面，煤炭股掀涨停潮，黄金、化工、半导体、工业气体、PCB、稳定币、CPO、工业金属概念股活跃；教育、新能源车、电网设备、AI应用概念股调整。

港股：截至收盘，恒生指数收跌1.49%，恒生科技指数跌2.28%。

盘面上，权重科网股多数下跌，新能源汽车亦走低，宁德时代跌逾5%，零跑汽车、百度集团、比亚迪股份跌逾4%；AI大模型双雄逆势拉升，MINIMAX涨逾17%，智谱涨逾4%，黄金股走强，周大福、老铺黄金涨逾3%。芯片半导体多数下跌，华虹宏力跌超3%。

债市：国债期货震荡分化，截至收盘，30年期主力合约跌0.04%，10年期主力合约持平，5年期主力合约持平，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，贵金属涨幅居前，黄金涨3.44%；黑色系多数上涨，焦炭涨2.69%；农副产品多数上涨，红枣涨2.22%；化工品多数上涨，丁二烯橡胶涨1.77%；能源品涨跌参半，燃油涨1.76%；非金属建材全部上涨，PVC涨1.59%；基本金属多数上涨，氧化铝涨1.58%；新能源材料涨跌参半，工业硅涨0.78%；航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌0.33%。

半导体材料再度拉升

半导体材料方向今日全面爆发，电子化学品板块收涨4.73%，电子特气概念涨5.78%，靶材概念涨7.71%，工业气体概念涨4.21%，氦气概念涨5.50%，成为全天最强方向。

中银证券研报指出，2026年以来全球半导体材料掀起全面涨价浪潮，且本轮涨价已从关键化工原料扩散至制造全链条，覆盖硅片、电子特气、湿电子化学品、靶材、封装材料等几乎所有核心品类。

涨价背后是三重因素共振。

需求端，AI算力需求高增拉动半导体全产业链需求，WSTS预计2026年全球半导体市场规模有望达1.51万亿美元，半导体材料需求直接受益于下游晶圆厂扩产周期。

成本端，中东事件对全球供应链与能源成本产生影响，红海航道扰动推高国际物流成本。

地缘端，受原材料出口管制以及海外供应扰动影响，六氟化钨、氦气等产品价格出现上涨，部分材料呈现"管制触发—产能断供—价格跳涨—传导加速"的特征。

电子特气概念涨5.78%，蜀道装备20cm涨停，中巨芯-U 20cm涨停收，和远气体2连板涨停，广钢气体涨超11%，中船特气涨超11%，华特气体涨超8%。

催化层面，HBM、3D NAND及先进制程显著提升湿电子化学品、电子特气和前驱体的单位晶圆用量。中船特气此前在机构调研中指出，六氟化钨作为存储芯片制造工艺中的关键耗材，在AI驱动的存储需求持续增长、HBM等先进技术快速发展背景下，下游客户资本性支出持续扩大，市场需求预计保持较快增长。

靶材概念涨7.71%领跑全部概念板块，欧莱新材涨超14%，光智科技涨超10%，联瑞新材涨超8%。

消息面上，英伟达预测2026年至2030年全球磷化铟晶圆需求将激增20倍，但磷化铟衬底行业扩产难度极大——单条产线投资超12亿元、扩产周期长达3至5年，新增供给释放速度远远滞后于需求增速。中国银河证券指出，上游铟资源受"伴生+管制"双重约束——全球90%原生铟来自锌矿副产，中国精炼产量占全球约70%，2025年2月商务部对磷化铟等材料实施出口管制后，东西铟价脱钩，高纯铟提纯难度进一步制约衬底端原料可得性。

中信建投认为，全球半导体设备景气度持续上修，海外设备及零部件已出现"量价齐升"且交期大幅延长，倒逼国内下游客户加速转向本土供应链，国产设备与零部件环节自主可控进程提速。

玻璃玻纤板块涨3.85%，宏和科技涨超7.70%，联瑞新材涨超8%。

长江证券研报数据显示，8月初G75电子纱主流成交价已涨至19500-20000元/吨，7628电子布价格升至10-10.2元/米，月内涨幅分别达18%和17%，货源持续紧俏。据卓创资讯，8月1080、2116和7628三大电子布系列均价环比均涨17%-18%，单月涨幅为年内最高，年内累计涨幅高达118%-165%。

需求端，AI服务器PCB层数是传统服务器的3-5倍，单台电子布用量提升3-5倍，2026年低介电电子布需求预计达1.4亿米同比翻倍。

供给端，高端织布机高度依赖进口，扩产周期12-18个月，行业库存仅一周左右处于历史低位。花旗研报指出，成本正加速向覆铜板环节传导，建滔积层板计划8月再将CCL现货价上调10%-15%。

煤炭掀起涨停潮：用电负荷三创新高，供给端核减产能窗口期

煤炭开采板块今日涨4.56%，昊华能源、淮北矿业、平煤股份、兖矿能源、大有能源、潞安环能六股涨停，晋控煤业涨9.48%，郑州煤电涨8.95%，山煤国际涨8.01%，中煤能源涨6.45%，陕西煤业涨4.14%。

催化方面，8月5日动力煤CCI指数全线上调：5500大卡报839元/吨涨5元，5000大卡报750元/吨涨5元，4500大卡报661元/吨涨6元，煤价企稳上行信号明确。

国家能源局数据显示，全国用电负荷屡创历史新高——在经济运行持续向好与高温天气共同驱动下，全国用电负荷三创历史新高，最高达15.53亿千瓦，较去年极值增长约4500万千瓦。

供给端同样支撑煤价。长江证券认为，2026年煤炭行业面临核减产能窗口期，动力煤有效供应量预计同比减少1.9%至38.06亿吨，短期供给承压；同时政策端"反内卷"持续发力，通过超产核查促进煤价企稳，2026年上半年秦港动力煤均价同比回升13.2%至767元/吨。

有色金属继续拉升

贵金属板块再度大涨，盛达资源、西部黄金、招金黄金涨幅居前。

现货黄金盘中一度突破4300美元关口，为6月18日以来首次。驱动来自多重因素共振：美国7月ADP私营就业仅增加4.4万人远低于市场预期，叠加二季度GDP增速仅1.5%、核心PCE环比仅升0.1%，市场对美联储年内加息押注从70%降至60%以下。美伊接近达成霍尔木兹海峡协议的消息缓解了通胀担忧，进一步削弱货币政策收紧的逻辑。

世界黄金协会数据显示，2026年二季度全球央行净购黄金289吨同比增62%，中国央行已连续20个月增持黄金。

华创证券认为，有色行情出现拐点，当前有望进入右侧交易阶段。此前黄金跌幅已较充分反映加息悲观预期，贵金属下行空间有限，而全球货币体系重构背景下黄金仍具持续配置价值。

小金属方向延续强势，云南锗业2连板涨停，中钨高新涨超7%，厦门钨业、翔鹭钨业涨超5%，东方钽业涨近6%。

小金属行情的底层逻辑是AI算力产业对战略金属的需求爆发：据新华社报道，锡价半年内上涨40%，钽价飙升158%，铟价上涨60%。云南锗业上半年净利润预增148%-261%，主因高速光模块需求增加带动化合物半导体材料销量增长。

长江证券指出，小金属板块正由估值收缩转向基本面驱动，钽受益于AI芯片高功耗对聚合物钽电容需求提升，英伟达GB200已大规模采用。兴业证券认为，前期受益于涨价链的小金属标的7月跟随科技股回调后，部分有业绩支撑的标的已显现中长期配置机会。

银河证券认为，铟资源受"伴生+管制"双重约束——全球90%原生铟来自锌矿副产，纯度瓶颈卡住产业链咽喉。商务部已正式将磷化铟纳入出口许可管理、限定铟年度出口总量不超过年产量的30%，6N级以上高纯铟提纯工艺进一步制约衬底端原料可得性。磷化铟衬底是当前AI光模块链中最为"卡脖子"的一环。

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国际货币基金组织（IMF）最新报告显示，加纳央行2025年因国内黄金收购计划录得220亿塞地（约合19亿美元）亏损，亏损主要来自服务费、黄金化验费及交易价差。

尽管该计划成功推动加纳国际储备增加39亿美元，至2025年底达到119亿美元，但也导致央行负资产进一步扩大至国内生产总值（GDP）的6.7%。IMF指出，黄金收购计划在提升储备的同时，也给央行资产负债表带来了明显压力。

储备扩张背后的财政成本

为扩大外汇储备，加纳政府于2025年成立加纳黄金委员会（GoldBod），授权其作为国内手工及小规模矿工黄金的唯一收购机构，并由加纳央行为其提供融资开展黄金收购。

IMF数据显示，该计划推动加纳国际储备在2025年底增至119亿美元，但服务费、化验费及交易价差等成本累计造成220亿塞地亏损，进一步加剧央行负资产状况，凸显央行承担准财政职能带来的财务压力。

为切断相关风险敞口，今年7月，黄金收购计划正式移交GoldBod负责，央行退出该业务。未来相关运营成本将由GoldBod及政府承担，并纳入国家预算管理，提高财政成本透明度。

加纳扩大黄金储备，恰逢全球央行购金热潮。2025年以来，国际金价持续走高，并于2026年一度逼近5600美元/盎司，创下历史新高。随后金价高位回调，目前已回落至4250美元/盎司附近。

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8月5日，统一企业中国披露2026年中期业绩。上半年，公司收入增长1.4%至173.21亿元，净利润增长9%；毛利率提升0.7个百分点至35%，主要受产品结构优化带动。

这一收入增速明显低于去年上半年的10.6%，也延续了去年下半年以来的弱势表现。

分业务看，食品收入增长4.7%，饮料收入下降0.3%。其中，茶饮料和果汁分别下滑3.5%和5.5%，奶茶则增长7.3%，成为主要饮料品类中表现相对突出的板块。

统一一面经营绿茶、冰红茶等传统大单品，一面通过独立运营“春拂”、强化“茶里王”等方式补充无糖茶布局。

果汁业务则围绕减糖、低糖和功能化调整产品，包括推出鲜橙多茉莉香橙、升级海之言等渗配方。

这些调整指向统一当前的产品结构短板：传统含糖茶和果汁需求承压，而无糖茶、功能饮料等增长赛道已经形成较强的先发品牌优势。

伴随瑞幸、东鹏、农夫山泉等巨头的加码，即饮咖啡的热度今夏有所攀升。

统一在财报中称，现磨咖啡仍在快速增长，而即饮咖啡市场的存量竞争加剧。

旗下雅哈咖啡目前聚焦华东等优势区域，其当地增速跑赢行业大盘，但公司未披露咖啡业务的具体收入表现。

渠道端，统一正在从传统经销和商超铺货，转向更细分的场景经营。

饮料业务今年重点拓展餐饮宴会、礼盒、运动、休闲娱乐、产业园区和教育培训六类场景，并增加终端售点和冰柜投入。

统一绿茶的一项活动覆盖线下5万家便利店，鲜橙多新品则重点进入学校和即时零售渠道。

会员店和零食量贩也成为新品及定制业务的重要渠道。

除满汉大餐与山姆共创产品外，统一还为会员店、零食量贩等渠道定制NFC果汁、复合果蔬汁和方便面，根据客户需求调整口味、规格和料包配置。

渠道开拓也推高了投入。上半年，统一销售及市场推广开支增加1.66亿元至39.39亿元，主要用于渠道促销、终端资产和运输。

从收入结构看，统一仍未找到能够完全接替传统饮料的大规模增量。占收入六成以上的饮料业务能否恢复增长，仍将决定统一中国接下来的整体表现。

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据彭博8月6日报道，电池、发电机、冷却装置等AI计算设施的核心系统正因承受异常电力冲击而出现故障或提前报废。在xAI位于田纳西州孟菲斯的Colossus超算设施，燃气轮机已出现裂缝；英国多处规模较小的数据中心同样出现轮机开裂问题。部分已安装的稳压电池在高强度运行下，数周乃至数月内便需更换。

这一问题的市场影响正在显现。据报道，一位参与数据中心融资的知情人士透露，部分设施的实际运行时间已降至80%左右，远低于全年不间断运行的设计预期，若问题未能解决，未来12至24个月内将对相关项目投资者造成直接冲击。与此同时，北美电力可靠性公司（NERC）今年早些时候发出罕见的三级警报，要求大型数据中心立即应对电网稳定性风险。

电力波动的根源：GPU集群的"毫秒级"冲击

AI数据中心的用电模式与传统数据中心存在本质差异。传统设施的用电量相对平稳，而AI计算——尤其是模型训练阶段——会驱动数十万块GPU同步启停，用电量在毫秒级时间内大幅跃升或骤降。

Mainspring Energy Inc.创始人兼总裁Shannon Miller将这一现象形象地描述为：一座相当于波士顿规模的1吉瓦数据中心，其中一半的用电量可能每隔数秒便闪烁开关。而德克萨斯州和美国中西部规划中的部分AI园区规模超过5吉瓦，平均用电量接近纽约市全市水平。

前特斯拉高管、Heron Power Electronics Co.创始人Drew Baglino指出，AI数据中心的瞬时用电量有时会飙升至设计容量的50%以上——"一座1吉瓦的设施可能在瞬间消耗1.5吉瓦"。其公司正为英伟达预计于2027年推出的下一代服务器开发电力波动管理设备。

Uptime Institute英国首席顾问Amber Villegas-Williamson将这种冲击比作驾车时反复猛踩油门：

"就像不断超速运转发动机，比匀速行驶磨损快得多。"

设备损毁已成现实：从裂缝到电弧闪络

据彭博采访的逾三十位美欧电力专业人士，AI数据中心对物理设备造成的压力已有目共睹。

报道称，多位知情人士表示，数据中心所用小型天然气内燃机的曲轴已出现断裂。xAI的Colossus设施中，燃气轮机出现裂缝，运营方随后安装电池以平滑电力波动、减轻轮机负荷。GeoPura Ltd.首席执行官Andrew Cunningham亦证实，英国多处规模较小的数据中心同样出现轮机开裂问题。

UL Solutions Inc.首席执行官Jennifer Scanlon指出，设备裂损或磨损可能引发电弧闪络——即电流在导体间跳跃——进而损毁AI芯片。

Uptime Institute及多位业内人士表示，为稳压而安装的电池有时在数周乃至数月内便需更换。电池、电容器、变压器、飞轮等稳压设备虽已存在，但在抢速建设AI算力的浪潮中，新建数据中心对这些技术的部署明显不足。

值得注意的是，这一问题遍及全球，从中东、非洲到欧洲和美国均有出现。

可靠性下滑直击营收：每分钟损失可达数十万美元

设备损毁带来的直接后果是设施停机，而停机的代价极为高昂。

Switch数据中心首席战略官Jason Hoffman表示，关键设备提前损毁的财务代价，"主要不是更换一个泵或断路器的成本，而是昂贵算力资产因离线而无法创造收入的损失"。据估算，停机造成的收入损失从每分钟数千美元到数十万美元不等，因设施类型和工作负载而异。

据报道，一个具体案例是：为确保微软要求的99.999%可靠性，Joulent Inc.与雪佛龙联合开发的德克萨斯州西部2.67吉瓦AI园区，不得不在工期中预留额外工程时间，供电启动时间因此从2027年推迟至2028年。Joulent首席执行官Chris James表示，这一调整正是为了应对电力波动带来的工程挑战。

报道称，据一位参与数据中心融资的知情人士透露，行业普遍假设设施上线后将全年不间断运行，但现实中部分设施的实际运行率已接近80%。若问题无法解决，未来12至24个月内将对相关项目投资者产生实质冲击。

分析指出，超大规模云厂商数千亿美元的资本开支已令投资者和贷款方神经紧绷。设备损毁加速折旧的问题，与此前市场对GPU机架折旧速度的质疑相互叠加，令外界对AI数据中心能否兑现其盈利承诺产生更深层的疑虑。

即便数分钟的停机，也会直接侵蚀数据中心开发商的营收。而若实际运行率长期低于预期，项目的财务模型将面临根本性重估。在AI基础设施投资热潮尚未退温之际，这一结构性风险正成为投资者不得不正视的新变量。

电网稳定性告急：监管机构发出罕见警报

值得注意的是，AI数据中心的电力波动不仅威胁设施自身，还向更广泛的电网输出不稳定性。

据报道，施耐德电气电能质量专家、全球产品经理Sreemant Roy警告称，这类高度动态的负荷"会导致电网不稳定，若不加以纠正，可能引发停电或断电"。他特别指出，数据中心可能引发次同步振荡，损坏电网其他节点的连接设备，"这已令全球电力公司深感忧虑"。

监管层面，NERC在过去两年内多次发出警告，将数据中心列为电网稳定性的最大风险之一。

据NERC去年9月的报告，在对美国逾33吉瓦在运数据中心的评估中，约四分之三的负荷模型"不足以反映数据中心的动态行为"。今年早些时候，NERC发出罕见的三级警报，要求大型数据中心于8月3日前提交应对方案。

面对上述挑战，产业链各环节正积极寻求解决方案。

英伟达表示，自2024年发布Blackwell GPU起，已加强与电力专家的合作。英伟达超大规模基础设施解决方案高级总监Dion Harris表示，公司正致力于在数据中心建设、设计、工程及电力输送各环节实现更平稳的部署。

在运营层面，部分数据中心用户已采用"侧边计算"技术——运行不属于训练流程的虚拟计算任务，以维持GPU稳定运行、平滑用电波动。但批评者指出，这一方法在电力需求本已高涨之际造成了额外的电力浪费。

在政策层面，美国能源部去年委托科罗拉多州丹佛附近的国家洛基山实验室（NLR）建立测试平台，专门研究如何将AI安全接入电网。

NLR项目经理Martha Symko-Davies表示，该平台配备GPU和发电设备，供开发者测试其系统能否应对AI负荷的波动性，并将用于测试电池、软件及其他稳压设备。"我们现在有机会把这件事做对，"她说。

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最新动态显示，美联储主席沃什倾向于减少政策沟通，引发市场对美联储抗通胀承诺的疑虑。与此同时，据《华尔街日报》报道，特朗普自沃什就任以来已多次与其通话，打破近年惯例——尽管目前没有证据表明双方讨论了利率问题。财政部长贝森特则签署批准美国协助日本干预汇市，支撑日元，此举是近三十年来首次此类协调行动，进一步压制美元走势。

上述双重冲击已在市场价格中有所体现。30年期美债收益率升破5%，创2007年以来新高，尽管此后有所回落；彭博美元即期指数自6月高点以来累计下跌约2%，美元兑几乎所有十国集团货币均告走软——这一走势与美国利率仍处高位的背景形成异常背离。

Gama Asset Management全球宏观组合经理Rajeev De Mello表示，正是由于政策不确定性，他正在卖出美债和美元，"贝森特和沃什对全球市场是双重打击，投资者不得不将其政策风险计入美元和美债曲线之中——这就是特朗普政府溢价。"

"卖出美国"交易最初于去年4月引发关注，彼时特朗普宣布关税措施，触发美元、美股和美债同步抛售。尽管那轮行情迅速平息，但它动摇了市场长期以来的假设——即美国可以凭借美元储备货币地位和深厚资本市场，无限期为不断扩大的财政赤字融资。

此番情形更为复杂。美股方面，科技股强势推动标普500指数再创历史新高，市场并未出现全面崩盘。外国投资者持有的美债规模截至5月已达9.4万亿美元，较一年前增长4%，显示整体信心尚存。

然而，债券和外汇市场的部分全球投资者正在调整立场。

Brandywine Global Investment Management新加坡基金经理Carol Lye表示，该公司持有中期看空美元仓位，"贝森特如今也跳出来表示日元应该走强，这将印证我们的弱美元判断。"她还指出，华盛顿释放的"混乱信息"不利于资金流入美国。

市场担忧的核心之一，是美联储能否在沃什领导下有效锚定通胀预期。分析人士认为，一旦美联储落后于加息周期，长端收益率将面临进一步上行压力。

彭博经济研究数据显示，30年期美债期限溢价——即投资者持有长期债券所要求的额外回报——本周升至1.56%，为2013年以来最高水平。安联环球投资（管理资产规模5980亿欧元）目前偏好收益率曲线陡峭化交易，重点布局五年期至七年期对抗30年期债券。

该公司高级组合经理Ranjiv Mann表示，"风险在于美联储可能在加息周期中落后于曲线，长端收益率有可能变得更加失锚，而美国面临的财政挑战本已十分严峻。"与此同时，财政部本周将当季借款预期上调至7390亿美元，市场普遍预计当局将延续以短期国库券为主的发行策略，供给压力持续累积。

美国协助干预外汇市场的举动，在投资者中引发了对美元结构性走势的重新审视。

贝森特在接受CNBC采访时为此举辩护，称日元持续疲软可能引发亚洲货币更广泛的贬值，华盛顿将"不惜一切"以有利于美国经济、稳定全球市场的方式支持日本。

本次干预通过买入欧元、卖出美元换购日元的方式实施，旨在避免直接冲击美债市场。贝森特将此描述为"储备的重新配置"。然而，市场人士提醒，若日本——美国最大海外美债持有国，持仓逾1万亿美元——被迫出售部分美债以筹措干预资金，波及效应仍可能传导至美债市场。

渣打集团财富管理部门全球首席投资官Steve Brice预计，美元未来12个月将下跌约3%至4%，"政府行动及其他因素正在逐步侵蚀美国市场的结构性优势。"

多位策略师强调，目前没有人预言美元的全球储备货币地位将终结，或美债将失去全球基准无风险资产的地位。

太平洋投资管理公司多资产信用策略师Lotfi Karoui在一份研究报告中指出，美国资产对外国买家整体仍具吸引力，缺乏大规模联动抛售便是佐证。今年以来，仅约2%的交易日出现了10年期美债、美国投资级企业债利差和美元同步下跌的情形，"若对美国例外论真正失去信心，这类联动抛售应出现得更为频繁。"

但Lazard首席市场策略师Ronald Temple指出，核心隐患在于，外国资金买入美债的速度已赶不上美国举债扩张的速度。他在接受彭博电视采访时表示，"围绕美国安全资产地位的信心背景正在发生改变，存在大量疑问。未来数年，美元贬值走势将重新浮现。"

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据彭博报道，OpenAI在周三晚间提交的法庭文件中，将苹果的诉状斥为"缺乏充分调查、断章取义"，并援引苹果自身的措辞称其诉状"烂透了核心"（rotten to its core）。OpenAI同时指出，苹果不应被允许以"毫无根据、借口连篇的诉讼"来弥补其在人才市场上的竞争短板。

此次申请驳回诉讼，是对苹果今年7月起诉OpenAI及其首席硬件官Tang Tan的正式回应。两家公司此前曾合作长达两年，将ChatGPT直接整合进iPhone、iPad及Mac软件，但近期关系已明显降温。

OpenAI：员工行为合法，诉状歪曲事实

OpenAI的律师团队在文件中强调，苹果的诉状对公司员工行为存在严重失实描述。文件称，ChatGPT制造商的顶级硬件高管在面试苹果员工时，完全符合行业通行的招聘标准；而被指控盗窃商业秘密的员工，实际上是在应苹果方面的请求，协助前同事确保相关工作在其离职后能够延续。

OpenAI在文件中表示，该诉讼"将前员工善意、合法的行为——在许多被引用的案例中，他们实际上是在应苹果要求帮助苹果——重新定性为所谓商业秘密的盗窃"。

苹果指控：OpenAI蓄意策划人才渗透

苹果今年7月提起诉讼，指控OpenAI通过招募和雇用苹果员工，蓄意策划了一场窃取商业秘密的行动，被点名的被告包括OpenAI首席硬件官Tang Tan。

两家公司此前的合作关系颇为深入。在长达两年的合作期间，双方共同推进了将ChatGPT嵌入苹果核心软件生态的整合项目。然而随着合作关系趋于冷淡，双方的竞争摩擦逐渐浮出水面，并最终演变为法律纠纷。

AI人才争夺战的法律折射

OpenAI在申请驳回诉讼的文件中，还就苹果在AI产品整合方面的不足提出批评，暗示苹果此次诉讼动机存疑。OpenAI表示，苹果不应借助法律手段来弥补其在AI人才竞争中的劣势。

此案折射出科技巨头与AI初创公司之间在顶尖人才争夺上的激烈博弈。随着AI能力成为各大科技平台核心竞争力，围绕人才流动与知识产权归属的法律争议预计将持续增多。目前，联邦法官尚未就OpenAI的驳回申请作出裁决。

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SK海力士上周财报电话会议上仅表示"正在考虑额外措施"以提升回报，未给出任何具体承诺；三星则称正在讨论今年及未来的股东回报政策，将"很快"公布细节。两家公司股价已分别从历史高点回落约48%和37%，市场对现金分配效率的质疑情绪持续升温。摩根大通分析师本周下调了SK海力士的目标价，指出"明确的资本分配立场对于恢复市场信心至关重要"。

上述压力不仅来自机构投资者，零售投资者平台ACT本周亦发起运动，要求三星召开临时股东大会并启动约320亿美元的股票回购计划。分析人士指出，若管理层迟迟不愿承诺更大规模的股东回报，市场可能将其解读为公司内部对AI盈利持续性缺乏信心。

50%回报率 vs 100%回报率：美光的参照系

据LSEG数据及其计算，三星与SK海力士的合并净现金储备预计到今年年底将达2630亿美元，是AI领域标杆企业英伟达约1020亿美元的逾两倍，同时超过美国"科技七巨头"其余六家公司的现金总和。

测算显示，三星与SK海力士当前目标是将自由现金流的50%用于股东回报。今年6月，美国存储芯片厂商美光科技已承诺将这一比例提升至100%。差距在数字上刺眼。

Janus Henderson Investors基金经理Richard Clode直言："如果坚持50%的自由现金流回报率，资产负债表将变得极其低效。"他呼吁SK海力士将回报率至少上调至80%。Clode进一步警告，如果管理层表示"对未来不太确定，无法承诺长期大规模股东回报计划"，就等于在"喂养'这只是暂时的、周期性的'这一叙事"。

SK海力士在上周财报电话会上仅表示正在考虑额外回报措施，将在年内公布计划。新加坡对冲基金Vista Global Asset Management基金经理Kim Kyu-shik表示：

"电话会后我非常愤怒。股东们在听电话会，期待的是希望的信号。"

"不承诺"的信号：市场在怀疑什么

投资者和分析师指出，在AI驱动下两家公司报告创纪录利润，却缺乏大规模股东回报计划，这一反差可能被解读为管理层对AI盈利的持久性并不确信。

这种解读也是股价大幅回调的深层驱动力。三星与SK海力士在国际科技同行中——如苹果和台积电——的股东回报方面已然落后，此次争议进一步激化了投资者对"韩国折价"的不满。

SK海力士在声明中回应："基于创纪录的现金生成能力，公司相信可以在维持投资和财务稳健的同时，有意义地扩大股东回报。"三星表示正在讨论今年及以后的股东回报政策，目标"很快"公布细节，并称"在保持健康资产负债表以管理周期性风险和资助增长计划的同时，也在探索以可持续方式提升股东回报的途径"。

投资与回报不是"二选一"

三星与SK海力士维持高现金储备有其历史逻辑——存储芯片业务资本密集且周期性极强。今年两家公司合计承诺了3200万亿韩元（约2.07万亿美元）的国内投资以满足AI需求。

但韩华投资证券分析师Park Jun-young指出，两家公司正与主要客户签订多年供应协议，这将帮助它们避免此前繁荣期过度扩产的陷阱，从而释放更多现金用于股东回报。Klay Group股票主管Aadil Ebrahim也表示，考虑到预期的现金生成能力，"两家公司应该能够在为投资提供资金的同时，交付实质性更强的股东回报"，投资与回报并非"二选一"。

Ebrahim引用了苹果2013年的资本回报计划作为先例——当时公司计划到2015年返还1000亿美元，其中包括将股票回购计划扩大六倍至600亿美元。他认为，改善资本配置"可能随着时间推移在缩小韩国折价方面发挥重要作用"。

市场将密切关注三星承诺的"很快"公布的具体时间表，以及SK海力士年内披露的回报方案细节。对投资者而言，2630亿美元现金池的真正价值，最终取决于管理层是否有意愿将其转化为股东手中的真实回报。

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根据周三收盘后披露的监管文件，贝索斯此次出售的股份数量，仅占其此前两天在另一份文件中披露的拟减持规模的一小部分——后者显示，他计划出售最多1500万股亚马逊股票，总价值逾40亿美元。

亚马逊股价今年以来已累计上涨超20%，上周该公司凭借强劲的云计算业务营收，成为全球第五家市值突破3万亿美元的企业。

大规模减持并未动摇贝索斯的第一大股东地位。完成此次出售后，他仍持有亚马逊8.16%的股份，依然是公司最大单一股东。与此同时，据彭博亿万富翁指数，贝索斯今年个人财富已增加387亿美元，总计达2920亿美元。

首批套现：创纪录股价下的精准出手

贝索斯此次减持的时机颇为引人关注。监管文件显示，相关交易于8月3日执行，彼时亚马逊股价正处于历史高位。此次出售近3.5亿美元股票，是贝索斯今年以来的首次减持操作。

在此之前两天，贝索斯已通过单独的监管文件披露了更大规模的减持意向——拟出售最多1500万股，按当前股价计算价值逾40亿美元。此次实际成交的股份数量仅为计划上限的一小部分，意味着后续仍有大量减持空间。

贝索斯近年来的减持节奏明显加快，与其早年的低频操作形成鲜明对比。自亚马逊1997年上市至2020年，他累计出售股票不足100亿美元；而仅2020年至今，出售规模已超过380亿美元。

2024年尤为密集——在连续九个交易日内，贝索斯共套现逾85亿美元。进入2025年，他还通过股票捐赠的方式向非营利组织贡献了目前市值逾10亿美元的亚马逊股份。

据彭博报道，贝索斯的大规模套现，与其近年来日趋高调的个人消费及商业投资密切相关。

2023年底迁居佛罗里达州后，贝索斯在迈阿密地区累计斥资逾2.3亿美元购置房产，并耗资约5亿美元订购了一艘417英尺长的超级游艇。

与此同时，他于2000年创立的航空航天公司蓝色起源（Blue Origin）正在进行首轮外部融资，估值达1300亿美元。此前，蓝色起源完全依赖贝索斯个人资金支撑运营，此次引入外部资本标志着该公司发展进入新阶段。

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据纽约时报援引知情人士透露，沃什已在本周美联储会议上提出调整会议频率的设想，新的安排或将在9月中旬下次议息会议前敲定。这一动向是沃什自今年5月就任以来持续压缩美联储透明度这一整体布局的最新延伸——他此前已大幅缩短会后声明篇幅、削减前瞻指引，并拒绝提交个人利率预测点阵图。

对市场而言，最直接的影响是不确定性上升。DWS集团美洲固定收益主管George Catrambone直言，"这肯定会加剧波动性。透明度降低，将迫使市场参与者对冲风险，或接受更宽泛的结果区间。"

TS Lombard全球宏观经济主管Dario Perkins警告，沃什的整体策略将催生"持续市场重新定价的机制"，投资者须习惯在不知晓会议结果的情况下参与交易。

每年八次议息会议的制度，由时任主席Paul Volcker于1981年确立，此后延续至今，为市场参与者提供了高度可预期的政策参照框架。1935年《银行法》规定FOMC"每年至少召开四次会议"，这是法定下限。

据报道，沃什在本周会议上就相关法律授权向官员做了介绍，包括最低会议次数要求及时间安排，但并未组织正式讨论，而是要求官员事后直接向他反馈意见。值得注意的是，沃什此前在国会确认听证会上曾表示，四次会议"不够"，"举行更多次会议是合适的"，与当前讨论的削减方向形成一定矛盾，外界对最终调整幅度存在不确定性。

从历史来看，美联储会议频率并非一成不变。1956年曾召开19次会议，1978年通胀危机顶峰时期亦举行12次正式会议及多次紧急电话会。此后，Volcker将节奏固定为每年八次，约每六周一次。

目前已有多位联储官员对此表达了愿意讨论的态度，但均未明确背书。

明尼阿波利斯联储主席Neel Kashkari周三对CNBC表示：

"我认为八次、十次或六次都没有什么神奇之处。我们随时可以召开紧急会议，但那是一件大事。FOMC召开紧急会议，真的会释放出我们对某件事感到担忧的信号。我的立场是开放的，没有强烈倾向。"

费城联储主席Anna Paulson周二措辞相近，称"就此展开充分讨论是有益的"。

曾在沃什首任美联储理事期间担任货币事务负责人、现任耶鲁大学教授的Bill English则认为，"八次会议没有什么神奇的"，并透露自己曾提议改为每年六次，但每次均配备新闻发布会及经济预测摘要更新。他目前认为八次"接近合适数字"，但对沃什整体沟通策略持有更深层的保留意见。"我真的不喜欢这种大幅压缩沟通的做法，"他说，"解释为何采取某项行动，有助于公众理解和预期，能使货币政策更有效，也是维护美联储问责制的应有之义。"

削减会议次数对债券市场的潜在冲击尤为值得关注。Sri-Kumar Global Strategies总裁Komal Sri-Kumar警告，此举可能引发"熊市陡峭化"——即长端收益率涨幅快于短端，意味着固定收益投资者将视美联储维持低短期利率为通胀预期抬升的信号。

"债券持有人不是需要被人牵手的孩子，"Sri-Kumar表示，"他们只是在说，请不要通过引入更多不确定性来让我们的日子更难过。"

这一风险对美国财政同样构成压力。在公众持有的31.1万亿美元国债背景下，联邦政府根本承受不起收益率大幅飙升。财政部估计今年债务融资成本将达1.3万亿美元，利息支出仅次于社会保障，位列政府支出第二位。财政部长Scott Bessent周二将沃什的整体做法形容为市场的"戒毒"过程。

目前，2年期美债收益率自沃什5月22日接任以来上行约8个基点，10年期美债收益率涨幅相近。

削减会议次数，是沃什"减少美联储对金融市场直接影响"这一整体战略的组成部分。自今年5月就任以来，他已推出多项逆转数十年央行透明度文化的措施：大幅削减前瞻指引，显著压缩会后声明篇幅，在两次新闻发布会中对利率走向问题给出隐晦甚至回避性的回答，并在FOMC 6月更新点阵图时拒绝提交个人预测。

沃什在上周新闻发布会上明确表达了这一逻辑："市场参与者正在学会盯住球，而不是盯住裁判——市场价格将继续按照其认为合适的方向和幅度做出反应。在我看来，这是一个好的转变，而我们才刚刚开始。"

他还宣布成立五个专项工作组，涵盖对外沟通方式、数据来源优先级等议题，旨在推动对美联储政策框架的整体性反思。

Nationwide首席市场策略师Mark Hackett的评价颇为传神："他有些在蒙混过关。沃什是我见过的第一位明确表示希望美联储对市场走势影响更小的联储官员。"

目前，市场对沃什的一系列动作总体保持观望，尚未出现明显抵触。不过，多位分析人士指出，真正的考验尚未到来。

"如果点阵图或指引发生变化，我认为不是世界末日，"Hackett说，"但如果开始减少会议次数，那是另一个层面的事，可能被视为具有破坏性。"

沃什的下一个重要表达机会，将是8月底美联储在怀俄明州杰克逊霍尔举办的年度研讨会。历任主席均曾借此场合阐明政策新议程。DWS的George Catrambone认为，"沃什正在尝试对如何传递和解读数据做出非常重大的改变，我们或许也应给予一些宽容和时间。"

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Moynihan在接受CNBC采访时表示，美联储将分别于9月、11月和12月各加息一次。他预计通胀将在2027年底降至"2%中段"水平，此后再逐步回落至美联储2%的长期目标区间。与此同时，明尼阿波利斯联储主席Neel Kashkari明确表示，现在就应开始逐步加息，"我宁愿现在小步推进，也不愿等到通胀根深蒂固后再被迫大幅收紧"。

在市场层面，CME FedWatch工具数据显示，9月加息25个基点的概率为56.9%，10月为53.2%，12月为43.7%。截至发稿，标普500指数ETF（SPY）微涨0.02%，纳指ETF（QQQ）下跌0.37%，道指ETF（DIA）上涨0.8%。

Moynihan预计，美联储将在9月、11月和12月连续三次加息，以将通胀纳入可控区间。"如果数据表现优于预期——就像上个月那样好于市场预期——我相信他们会调整判断。但就目前而言，他们认为三次加息足以让美联储实现对通胀的管控"。

在通胀走势上，Moynihan预计2027年底PCE将降至"2%中段"，随后进一步收敛至美联储长期目标。他指出，通胀此前已在缓和，但关税带来的价格压力以及地缘冲突的影响导致其再度反弹，目前这些因素正在逐步消退。

美国商务部上周发布的数据显示，美联储首选通胀指标——个人消费支出（PCE）指数6月按年率上涨3.7%；剔除食品和能源的核心PCE按年率上涨3.3%，较5月的3.4%小幅回落，环比增长0.1%。

尽管加息预期升温，Moynihan认为这不会对AI基础设施投资产生实质冲击。他指出，目前企业用于AI基础设施建设的融资以短期资金为主，利率上行的直接影响有限。

他进一步表示，数据中心建设带来的回报足够高，即便长期债券利率上升，相关企业也有能力消化额外的融资成本。这一判断意味着，在Moynihan看来，AI资本开支的内在逻辑并不依赖于低利率环境。

美联储内部的鹰派声音正在集聚。在上周的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，美联储以9比3的投票结果维持利率在3.5%至3.75%区间不变，但克利夫兰联储主席Beth Hammack、明尼阿波利斯联储主席Kashkari和达拉斯联储主席Lorie Logan三人持异议，均倾向加息25个基点。

Kashkari在CNBC采访中表示，企业盈利表现强劲，消费者和劳动力市场均保持韧性，"我看着这些数据，找不到货币政策当前特别具有限制性的证据"。他表示，应从9月起小步加息，以免通胀进一步根深蒂固。

美联储理事Lisa Cook虽在上周投票中选择按兵不动，但措辞明显趋紧。她在阿拉斯加的一次讲话中表示，"如果我近期看不到通胀持续回落的迹象，我已准备好采取行动"。Cook指出，在通胀连续五年高于目标的背景下，价格和工资定价行为被锚定在高位的风险正在上升，"我们没有在不同的环境中那种等待的奢侈"。

堪萨斯城联储主席Jeff Schmid（今年无投票权）则直接表态，称通胀水平依然过高，压制通胀需要更高利率，并认为当前货币政策立场并不具有限制性。

目前，市场已开始消化年内多次加息的预期。CME FedWatch工具数据显示，9月首次加息25个基点的概率为56.9%，10月为53.2%，12月为43.7%，与Moynihan的三次加息判断基本吻合。

债券市场方面，iShares 20年期以上国债ETF（TLT）小幅上涨0.13%，iShares 7至10年期国债ETF（IEF）微跌0.03%，走势整体平稳，反映市场对加息节奏的预期尚在消化之中。

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惠誉于8月5日发布研究报告指出，韩国经济基本面具有韧性，金融监管体系的审慎措施提供了缓冲，有助于维护更广泛的金融市场稳定。值得注意的是，股市下跌对消费的直接冲击相对有限，韩国央行研究显示股票收益中仅约1.3%流入消费，但约70%由非房产持有者获得的股市收益最终会流入房产购置，这意味着持续的股价疲软更可能压制住房需求和市场信心。

在金融机构层面，证券公司面临最直接的近期压力，银行则相对隔离，保险公司受到的冲击最小。分析人士指出，如果市场复苏持续乏力，证券公司此前两年积累的留存收益将成为吸收收入下滑和潜在损失的关键缓冲。

惠誉在报告中强调，此轮股市波动的主要传导渠道并非消费，而是住房活动和市场信心。

根据韩国央行研究，股票收益流入消费的比例仅约1.3%，财富效应相当有限。然而，非房产持有者在股市中获得的利润，约有70%最终会流向房产购置。这意味着，一旦股价持续低迷，其对住房需求和整体信心的压制作用将远超对消费的直接打击。

惠誉指出，银行系统面临的压力更可能通过业务量和盈利层面体现，而非信用质量的迅速恶化。

在各类金融机构中，证券公司面临的近期压力最为明显。惠誉指出，当前波动尚未指向实质性的资产负债表恶化，融资融券风险总体可控，抵押品平仓机制运转正常，维持保证金要求、集中度限制和交易量管控均在发挥作用。

主要的近期风险集中于交易对手方敞口、杠杆产品及做市业务——在剧烈波动中，若对冲效果减弱，相关损失可能上升。若市场长期低迷，经纪收入和融资融券利息收入将受到拖累，交易业绩则取决于各公司的仓位和对冲效果。

不过，证券公司目前以较强的盈利基础进入本轮调整。惠誉数据显示，已披露2026年上半年业绩的多数公司净利润同比约翻番，经纪业务和融资融券利息收入增长是主要驱动力。即便后续几个季度盈利动能难以为继，过去两年积累的留存收益仍可在一定程度上消化收入下滑和潜在损失。

相较于证券公司，银行受股市波动的直接冲击更为有限。惠誉指出，目前尚无证据显示家庭大规模加杠杆投资股市。银行业家庭贷款增速维持温和，2026年前五个月同比增速为3.8%，非住房相关贷款仅在近几个月出现小幅加速。贷款定量上限、贷款价值比要求及偿债比率要求等审慎监管措施，也有助于约束家庭信贷增长。

然而，韩国央行已将加速上涨的房价和家庭债务增长列为持续性金融稳定隐患。2026年一季度家庭债务占GDP比例从2025年四季度的87.1%降至79.3%，但惠誉指出，这一比率的下降主要源于名义GDP的跳升，而非家庭实际杠杆率的下降，隐患并未实质消除。

在韩国金融体系各组成部分中，保险公司受此轮股市波动影响最小。惠誉数据显示，保险公司直接股票敞口通常低于投资资产的0.5%，或保险公司资本的2.3%，股市下跌对偿付能力的影响极为有限。

截至2026年3月末，韩国保险业偿付能力充足率（Korean Insurance Capital Standard）为216.1%，远高于100%的监管最低要求，进一步印证了惠誉对保险公司具备充足资本缓冲以吸收潜在损失的判断。

宏观层面，韩国经济增长对金融体系稳定提供了有力支撑。韩国央行于2026年7月16日将基准利率上调25个基点至2.75%，理由是经济增长好于预期、通胀预计将在相当长时间内维持在目标以上，以及持续存在的金融稳定风险。

出口和投资继续强劲增长，半导体是主要拉动力，消费也保持良好态势。惠誉指出，2026年上半年GDP数据显示，全年增速存在上行可能，有望超过其6月全球经济展望中2.6%的预测值。

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8月6日，贝恩资本宣布，将从美国私募股权机构TA Associates及其他股东手中收购贡茶，交易预计于2026年第四季度完成，金额和具体条款暂未披露。

今年5月，TA Associates启动贡茶出售程序时，曾寻求最高约20亿美元的估值，相当于贡茶年度息税折旧摊销前利润的近30倍。

不过，路透当时报道称，潜在买家倾向于给出更低的估值倍数。

贡茶2025年收入同比增长14%至2.17亿美元，息税折旧摊销前利润超过7000万美元。目前，品牌通过直营和加盟模式进入33个市场，拥有近2200家门店，覆盖亚洲、北美、欧洲和中东。

贝恩接手的并不只是一家珍珠奶茶品牌，更是一张经过多轮资本整合的全球加盟网络。

贡茶2006年创立于中国台湾高雄，早期主要通过区域特许经营进入香港、新加坡、马来西亚、菲律宾和韩国等市场，由当地合作方负责投资开店和日常经营，总部输出品牌、产品、培训和供应链支持。

2014年，私募股权机构Unison Capital收购贡茶韩国业务控股权，并推动管理、运营和加盟体系专业化。

此后，贡茶韩国又取得日本市场经营权，并于2016年至2017年间分步收购中国台湾全球总部Royal Tea Taiwan的70%股权。

由区域加盟商反向控制全球总部，在餐饮连锁行业并不常见。

这次整合也改变了贡茶的全球化方式。原本分散的商标、区域权利和加盟网络开始被纳入同一集团，贡茶也从中国台湾茶饮品牌逐渐变成由韩国管理团队和资本主导的国际加盟企业。

2019年，TA Associates从Unison Capital等股东手中取得贡茶控制权。此后，贡茶全球门店规模接近翻倍，覆盖市场增加至33个。

TA持有期间，贡茶还开始在成熟市场收回部分经营权。

2026年3月，贡茶完成对美国东西海岸主特许经营商的战略收购，将部分市场从区域总代模式转为总部直接发展和管理加盟商。

日本则是当前贡茶最重要的增长支点之一。

贡茶日本2025年收入达到1165亿韩元，同比增长超过53%，净利润约占贡茶韩国合并净利润的八成。

贡茶计划到2028年将日本门店从约220家增加至400家，年客流由约4000万人次提升至6000万人次。

这也解释了贝恩对贡茶的兴趣。除日本市场增长较快外，贝恩目前还投资了达美乐日本，并长期布局餐饮和加盟连锁资产。

贡茶能够与其既有的日本经营资源、加盟管理经验和数字营销能力形成协同。

从区域授权起步，到韩国团队整合全球总部，再到TA推动门店扩张和成熟市场收权，贡茶的全球化并非简单复制门店，而是在不同阶段不断调整总部与区域经营者之间的关系。

贝恩接手后，贡茶下一阶段的增长空间也将主要来自两件事：继续放大日本等高增长市场，同时在美国等成熟市场收回更多经营与收益控制权。

如何把近2200家门店从一张分散的国际网络，进一步整合为更统一、更高效的全球加盟体系，将决定这笔收购最终能够释放多少价值。

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这个画面今年已经反复上演。业绩创新高、股价创新低。7月SK海力士盘中暴跌30%的记忆还没消退，存储板块的抛售又在继续。这不是一两家公司的问题——是市场对整个存储超级周期的定价逻辑在松动。

闪迪：毛利率84.6%的生意

财报显示，闪迪Q4营收89.65亿美元，同比增长372%，环比增长51%。GAAP净利润69.03亿美元（稀释每股收益43.97美元），去年同期是净亏损2300万美元。non-GAAP每股收益39.25美元，远超华尔街预期的34.37美元。毛利率84.6%。

驱动这一切的核心变量就一个：NAND颗粒价格。闪迪官方披露，Q4营收环比增长中，约三分之一来自出货量增加，三分之二来自涨价。

更关键的变化在客户结构。Q4数据中心收入29.77亿美元，环比翻倍，同比暴增1298%。数据中心出货比特占总出货量的比例，从一年前的12%飙升到了38%。边缘设备（手机、PC、汽车等）收入54.32亿美元，环比增长48%。消费类收入5.56亿美元，环比下降32%——公司选择性把产能从零售渠道抽走，灌给了企业客户。

CEO David Goeckeler在电话会上总结得干脆：「消费者业务就是跟不上交易市场的节奏。」

最能体现转型方向的是闪迪反复提及的「新商业模式」（NBM）——云厂商提前锁量锁价，闪迪拿到收入可见性和财务保证金。

Q4财报披露的最新规模：已签署10项协议，覆盖8家客户，最低合同收入939亿美元，附带165亿美元财务担保（现金存款和金融工具）。加权平均期限超过4年。

CFO透露，FY2027约50%的出货比特已通过NBM锁定，FY2028将升至约三分之二，“客户需求增速超过了我们的供应能力，比特分配将持续到2027年以后。”

如果兑现，闪迪将从一家周期性极强的NAND批发商，变成有长期收入可见性的基础设施供应商——前提是这些协议在行业下行期也能执行。

西部数据：GAAP利润的"水分"，和89%的云端依赖

西部数据Q4营收37.47亿美元，同比增长44%。non-GAAP毛利率54.4%，营业利润率44.2%，稀释每股收益3.56美元，同比增长109%，均高于预期。

但这里有一个必须指出的细节。GAAP口径下，Q4净利润31.95亿美元，同比增长1215%。这个数字经常被媒体标题引用，但它严重夸大了实际经营表现。原因：

西部数据分拆后保留了部分闪迪股票，Q4闪迪股价大涨，这部分持股的市值重估产生了约20.5亿美元的账面收益。剔除后，non-GAAP净利润只有13.82亿美元。"净利暴增12倍"——需要打个大折扣。

业务层面，西部数据分拆后是一家纯粹的HDD制造商。Q4云端客户收入占总营收的89%，约33亿美元，同比增长43%。客户端收入占6%，消费类占5%。高度集中的客户结构是一把双刃剑：需求可预测，但议价权几乎完全在客户手里。

CEO Irving Tan在电话会上反复论证AI对HDD需求的"结构性拉动"：训练产生数据，推理产生更多数据，而AI Agent在执行多步骤任务时，每一步都生成需要持久化存储的中间数据。“算力可以复用，但数据只会越攒越多。”

产品端，40TB ePMR硬盘已开始出货，预计到FY2027 Q3贡献过半近线比特。44TB HAMR计划2027年上半年量产，50TB瞄准下半年。公司正在谈覆盖2029至2031年的LTA。定价端，Q4每TB混合均价同比涨约17%（上季度仅高个位数），成本端每TB同比下降8%。量价齐升叠加成本下降，推动毛利率从一年前的41.3%升至54.4%。

市场到底在怕什么？

2026年Q2（对应西部数据/闪迪的Q4 FY2026所在季度），存储行业交出了有史以来最疯狂的成绩单：

三星电子：季度营收171.5万亿韩元，同比增长130%；营业利润89.5万亿韩元，同比增长1814%。半导体部门贡献了全公司99%的利润。

SK海力士：季度营收79.3万亿韩元，同比增长257%；营业利润60.5万亿韩元，同比增长557%；净利润93.9万亿韩元。HBM（高带宽内存）出货量持续飙升，公司已与包括核心客户在内的十余家客户签订了长期供应协议（LTA）。

美光科技：Q3 FY2026（3-5月）营收414.6亿美元，同比增长345.7%；GAAP净利润282.4亿美元，同比增长1398.3%。

铠侠：Q1 FY2026（4-6月）营收1.77万亿日元，同比增长415.5%；净利润8422亿日元，同比暴增逾45倍。面向服务器的企业级SSD营收同比增长超440%。

希捷科技：Q4 FY2026营收36.29亿美元，non-GAAP毛利率52.7%，non-GAAP EPS 5.71美元。全年营收121.95亿美元，同比增长34%。

五家公司，全部创历史新高。驱动力高度一致：

全球云厂商2026年资本开支合计预计超过8000亿美元（微软、谷歌、亚马逊、Meta等），AI训练和推理集群对存储的消耗远超预期。

TrendForce数据显示，2026年Q1 DRAM合约价环比暴涨93%至98%，NAND Flash合约价环比暴涨85%至90%。服务器DRAM需求占比首次超过50%，标志着存储需求的"主力军"已从手机转向数据中心。

但正是在集体狂欢的财报中，资本市场发出的信号却令人不安。

7月，SK海力士韩股最大回撤54%，三星电子42%，美光科技33%，闪迪单月暴跌47%（市值蒸发逾1500亿美元），费城半导体指数录得2008年以来最大单月跌幅。

这是市场对整个存储超级周期的持续性投下了不信任票。这里有两层解释。

浅层是"利好出尽"。

闪迪Q1 FY2027营收指引103亿至108亿美元，华尔街共识预期111.6亿美元——中值差了约6%。对一只年内涨幅一度超过400%的股票，超预期只是及格线，不及预期就是踩踏。

西部数据的指引其实高于预期——营收中值41亿美元 vs 预期40.2亿，EPS 3.85至4.15 vs 预期3.83——但这也不够。年内涨了近200%之后，市场要的不是刚好超预期，而是能支撑下一个200%的上修信号。

深层跟存储周期有关。

TrendForce预测2026年Q3 DRAM合约价环比涨13%至18%，NAND Flash涨10%至15%。如果坐实，意味着涨价斜率从前几个季度动辄翻倍的节奏，掉到了中低双位数。

杰富瑞7月28日的报告更悲观——认为Q3实际涨幅可能只有15%至20%，远低于此前预期的25%至30%，并警告"价格见顶可能早于预期"。

消费端也在反噬。OPPO和vivo已经拒绝接受三星的Q3报价，闪迪Q4消费类收入环比跌了32%。Goeckeler承认公司在"寻找价格和销量的平衡点"——涨到某个价位，需求就没了。

更深一层，这轮周期虽由AI数据中心需求驱动，但定价已远远跑在实际业绩前面。

闪迪全年non-GAAP净利润109.9亿美元，对应约2100亿市值，市盈率20倍出头，看起来不贵。但这是在NAND价格一年涨了5倍的基础上——稍有回调，利润缩水会非常剧烈。

高盛在财报后警告，闪迪低于预期的指引将向美光传导，存储板块可能面临连锁重估。

分家一年，两份财报，一个AI故事

2025年2月21日，西部数据（Western Digital）完成了存储行业近十年来最重要的一次分拆：将旗下的NAND闪存业务剥离为独立上市公司——闪迪（SanDisk）。

分拆的逻辑并不难理解。HDD和NAND是两种完全不同的生意：前者是低增长、高现金流的"收租"模式，后者是高波动、重资本支出的周期性豪赌。2016年西部数据花190亿美元买下闪迪时，想的是垂直整合；到了2023年，在激进投资者Elliott Management的压力下，公司终于承认这桩婚姻并不幸福。

分拆时，市场给这两家公司贴上了截然不同的标签：西部数据是"旧时代的遗物"，是一家注定被SSD替代的HDD制造商；闪迪则是"AI时代的门票"，手握NAND产能，剑指数据中心。

实际上，西部数据和闪迪在同一个AI故事里扮演着两种角色。

闪迪冲在最前面，赚周期弹性的钱——上行时可以一个季度净赚69亿美元，下行时也可能转亏。西部数据守在后场，赚产能壁垒的钱——增速没闪迪猛（44% vs 372%），但利润的可预测性更强。

两份财报的共同信号很明确：AI对存储的需求远未到顶。但市场定价已经不跟基本面走了。当一只股票年内涨了400%，"符合预期"就是利空，"略低于预期"就是踩踏。整个AI硬件板块正在经历估值范式切换——从"跟AI沾边就值钱"，进入"必须证明增长能持续超预期"的阶段。

技术路线上，两家也在走向分岔。闪迪押注HBF（高带宽闪存），8月3日刚与SK海力士联合发布OCP规范，试图用NAND补充HBM、切入AI推理市场。西部数据走确定性路线——用HAMR持续推高HDD容量天花板，40TB已出货，44TB在路上。前者上限更高、风险更大；后者更稳、但天花板也更清晰。

接下来几个季度的关键监测点：Q3存储合约价的实际落地幅度（如TrendForce预测坐实，涨价见顶叙事将强化）、闪迪NBM协议的执行质量、西部数据HAMR量产进度。

在一轮"业绩屡创新高、股价屡屡杀跌"的周期里，存储行业正在从"所有人都能赚到周期红利"的阶段，转向只有结构性壁垒才能持续创造价值的阶段。

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8月6日，证监会官网显示，上海图灵智算量子科技股份有限公司已与国泰海通证券签署辅导协议，正式启动A股上市辅导。

辅导备案报告显示，该公司于2026年8月5日在上海证监局办理辅导备案登记，拟首次公开发行股票并上市。

图灵量子成立于2021年2月19日，注册于上海自贸试验区。公司创始人金贤敏为上海交通大学特聘教授、长江学者，曾师从潘建伟院士，博士毕业后赴牛津大学物理系从事博士后研究，获欧盟“玛丽·居里学者”荣誉，2014年回国在上海交大组建光子集成与量子信息实验室。公司技术源于上海交通大学集成量子信息技术研究中心。

在技术路线上，图灵量子聚焦光量子芯片和光量子计算机的研发与产业化。

公司已构建覆盖光量子芯片设计、整机系统集成、量子算法开发和量子－经典混合计算集群的全栈技术体系。

芯片工艺方面，公司实现了晶圆级薄膜铌酸锂光子芯片的自主制备。2025年6月，图灵量子联合上海交大无锡光子芯片研究院建设的国内首条光子芯片中试线全线贯通。

产品层面，图灵量子已推出TuringQ Gen1商用科研级专用光量子计算机和TuringQ Gen2大规模混合集成光量子计算系统。其中TuringQ Gen2具备56光子相干操纵与超10万变元问题的求解能力，支持在数据中心室温部署。公司还于今年7月在2026世界人工智能大会期间发布了行业级量子－经典混合Agent平台QAgent。

融资方面，公开信息显示，图灵量子自成立以来已完成多轮融资，累计融资额超过10亿元。

2026年上半年，公司连续完成两轮融资，合计金额近10亿元，估值超过70亿元。其中4月完成的新一轮融资由国家创业投资引导基金长三角基金与浦东新区国资联合领投，该基金是自2025年12月注册设立以来在量子科技领域的首个直投项目。

商业化进展方面，据公开消息，2025年图灵量子订单额突破亿元，年营收复合增长率为200%。公司已向高校、科研院所等用户交付多台光量子计算机整机。业务覆盖量子计算、光连接、量子安全三大板块。

此次启动IPO辅导，使图灵量子成为继本源量子、玻色量子之后，又一家进入上市辅导阶段的量子计算企业。

本源量子于2025年9月完成IPO辅导备案，玻色量子于2026年7月6日在北京证监局办理辅导备案登记。辅导备案报告显示，图灵量子注册资本192.36万元，法定代表人金贤敏，控股股东上海思量量子科技有限公司持股34.10%，所属行业为计算机、通信和其他电子设备制造业。

量子计算作为“十五五”规划重点发展的未来产业之一，近年来受到政策和资本的高度关注。

业内数据显示，2026年一季度国内量子赛道融资总额达32.04亿元。从技术成熟度来看，光量子计算在科研层面与欧美并跑，但产业化落地和资源投入仍有差距，通用路线预计仍需5至10年实现工程化规模应用。

图灵量子能否在上市辅导期内完成从工程验证到规模化商业交付的跨越，将是市场持续关注的焦点。

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据韩国科技媒体ZDNet报道，铠侠已于今年7月初在日本岩手县北上工厂启动第十代（BiCS 10）3D NAND量产，并在此基础上完成PCIe 6.0企业级固态硬盘CM10的商业化落地。三星电子同期亦宣布PCIe 6.0 eSSD产品PM1763进入量产，并披露第十代V-NAND（V10）将于本月启动量产，在关键节点上与铠侠形成直接正面交锋。此番两家厂商同期推进最新规格产品商用化，将加速AI数据中心及端侧AI市场的存储性能升级进程，并对现有供应格局产生深远影响。

从市场份额来看，据市场调研机构TrendForce数据，2026年第一季度三星电子以31.6%稳居全球NAND市场首位，SK海力士以17.6%位居第二，铠侠以13.9%排名第三。铠侠体量虽逊于韩系厂商，但其在AI高性能存储领域的技术推进节奏正在加快，市场竞争压力不容忽视。

铠侠本轮技术攻势以第十代NAND为核心支撑。BiCS 10采用332层堆叠工艺，已于7月初在北上K2工厂正式量产。三星电子与SK海力士目前均已完成第九代NAND量产，尽管各厂商不同代际的堆叠层数定义存在差异，难以直接比较，但铠侠率先实现300层以上高堆叠NAND量产，本身具有重要的技术标志意义。

在此基础上，铠侠推出面向数据中心市场的PCIe 6.0 eSSD CM10。PCIe 6.0是今年才开始商用化的最新接口标准，铠侠官方数据显示，CM10相比前代产品顺序读取性能最高提升92%，随机读取性能提升约85%。

在端侧AI方向，铠侠计划于今年底启动UFS 5.0存储方案量产。UFS 5.0为今年开始商用化的最新嵌入式存储规格，主要应用于移动端NAND场景，数据处理速度较上一代UFS 4.1提升约2倍。铠侠的UFS 5.0方案搭载自研控制器与第八代NAND。

三星电子今年在NAND领域同样动作密集。PM1763于7月初进入量产，搭载第九代V-NAND及4纳米制程新一代控制器，成为三星在PCIe 6.0赛道的首款商用产品。

在移动存储方向，三星已于今年6月完成UFS 5.0产品开发，计划于今年第四季度启动量产。该产品基于第九代NAND，实现10.8GB/s的数据传输带宽，三星将其定位为行业最高水准，并兼顾功耗效率。

更受市场关注的是三星V10 NAND的量产启动。V10堆叠层数估计达430层以上，并将首次引入混合键合（Hybrid Bonding）工艺及三次堆叠（3-Stack）架构，标志着三星在NAND工艺上迈入新阶段。据半导体行业人士透露，三星近期已完成V10的内部产品量产审批（PRA），正式对外公布量产计划。不过该人士同时指出，目前大规模量产设备投资尚未全面展开，初期产量预计仍处于较低水平。

本轮韩日厂商的竞争焦点高度集中于AI应用场景。PCIe 6.0面向AI数据中心的高吞吐量存储需求，UFS 5.0则针对端侧AI设备对本地存储性能的快速提升需求，两条产品线均与当前AI产业扩张方向高度吻合。

铠侠的快速跟进表明，全球NAND市场的技术迭代周期正在压缩，头部厂商在新规格产品的商用化时间窗口上差距已大幅收窄。对于AI基础设施投资者而言，存储层面的性能瓶颈有望在今年至明年间随上述新规格产品的规模化量产而得到实质性缓解。

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这距离DeepSeek7月中旬首次引入峰谷差异定价机制仅约三周。从峰谷分流到整体上调，定价逻辑或已从“调节算力负载”转向全面重新锚定价值中枢。此次公告未给出具体调价幅度和时间表，仅提示用户“请合理安排您的使用”。对于依赖DeepSeek廉价API构建应用的下游开发者而言，这意味着成本模型将面临重新核算。

DeepSeek在7月中旬首次对V4系列引入峰谷定价机制：高峰时段（每日9-12时及14-18时）API价格上调至非高峰的2倍；V4 Pro百万输出token平时定价0.87美元，V4 Flash为0.28美元。高盛当时测算，引入峰谷机制后综合平均价格约为每百万token 0.35美元（V4 Pro）和0.12美元（V4 Flash）。市场彼时普遍将峰谷定价解读为精细化运营信号，而非定价方向的根本转变。

从峰谷定价到全面涨价，转变之快背后有明确的需求端推手。开源AI Agent工具OpenCode披露，DeepSeek V4 Flash正式版在其平台单日用量已达8万亿Token——其中5万亿来自免费额度、3万亿来自付费套餐。作为对比，大模型路由平台OpenRouter接入400余款模型，全平台日均规模约6.6万亿Token。DeepSeek一款模型在单一入口的单日消耗，超过容纳400多款模型的OpenRouter全平台总量。

Vercel平台数据同样印证了这一趋势：DeepSeek的Token处理量已升至该平台第一，V4 Flash每周处理约5.3万亿Token。当Agent任务从“单次问答”演变为“数小时持续调用、数十次工具交互”，极端低价带来的用量海啸正在倒逼定价重置。

梁文锋的定价逻辑面临兑现

DeepSeek创始人梁文锋在7月的投资者交流会上曾详细阐述公司定价哲学：API定价基于“到市场上买一批设备回来，十个月收回成本”的合理利润模型。他同时指出，在当前价格区间用户需求“几乎没有弹性”——“价格再翻一半，token的消耗量区别不大”。

这一判断为涨价提供了直接依据：如果需求对价格不敏感，提价便能在不大幅牺牲用量的前提下显著提升收入。梁文锋也曾表示，公司并非追求“利润最大化”，而是“只赚一个合理的收益”。

DeepSeek-V4-Pro正式版将会尽快发布

7月31日，DeepSeek宣布，DeepSeek-V4-Flash正式版API上线公测。

这也是外界期待已久的DeepSeek正式版官宣上线，据了解，DeepSeek-V4-Flash-0731的模型结构、尺寸和DeepSeek-V4-Flash-preview保持一致，仅重新进行后训练。

不过，据DeepSeek特别说明，目前公测仅限API（接口端），大家常用的App和网页端暂无法体验最新能力，DeepSeek-V4-Pro正式版将会尽快发布。

商业化进程全面加速

此次涨价公告发布之际，DeepSeek正同步推进多项商业化里程碑。公司ARR已达4亿至5亿美元，旗舰模型V4毛利率超过50%。据报道援引多名交易人士透露，DeepSeek已重启第二轮融资，计划募资500亿元，投前估值约5000亿元，目标于8月下旬完成签约——该轮融资曾于7月底突然暂停。此前，公司已完成约510亿元首轮外部融资。

对于行业竞争格局，DeepSeek的全面涨价意味着行业价格基准线的整体上移。具体调价方案仍待正式通知，后续关键变量在于涨幅是否超出市场预期，以及免费额度是否同步调整。

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BTIG首席技术市场策略师Jonathan Krinsky在题为《互联网泡沫的回响：动量反弹延续，但2000年的影子不断浮现》的报告中发出警告：无论是标普500指数的走势形态、微软的历史轨迹，还是半导体板块的技术结构，均与2000年互联网泡沫顶部呈现出令人不安的相似性。

就在一周前，费城半导体指数（SOX）还深陷约30%的回撤泥潭，Krinsky在彼时精准发出阶段性底部信号。然而随着SOX在随后四个交易日内飙升16%——创下新冠疫情以来最大四日涨幅——他的立场迅速转向审慎。

Krinsky认为，此轮反弹大概率将在50日均线附近遭遇阻力并告失败，核心逻辑在于：大量在7月回调中受伤的市场参与者，将在价格反弹至阻力区间时转变为机会性卖家，"不愿被同一块石头绊倒两次"。

更深层的隐忧在于市场结构本身。Krinsky指出，本季度驱动标普500的核心力量并非基本面改善，而是资金在动量股、价值股之间的反复腾挪——一场没有赢家的"抢椅子游戏"。

他警告，一旦科技股与高贝塔动量股的反弹走完最后一程，市场将面临一个严峻的问题：还有什么力量能够支撑整体行情？与此同时，VIX在标普500上涨的同时出现异常跳升，历史上这往往是市场的早期预警信号。

互联网泡沫的两个回响

Krinsky在报告中列举了两组与2000年泡沫顶部高度吻合的技术形态。

第一组：标普500的历史先例。

标普500在过去四个交易日内累计上涨逾5%，同时触及52周新高。

Krinsky指出，过去30年中，这一形态仅出现过三次：

1999年4月23日、2000年3月21日，以及2020年11月9日。其中，2000年3月21日恰好是互联网泡沫绝对顶部的前一天；1999年4月23日之后，标普500在此后七个月内陷入宽幅震荡，期间最大回撤达10%。

唯一的乐观先例是2020年11月9日，彼时市场随后开启了数月的上升趋势。

Krinsky对此直言：

"我们对此存疑。"

第二组：微软的历史镜像。

微软于1999年12月30日创下历史新高，随后在十个月内暴跌60%，之后出现了一次四日累计29%的强劲反弹。

而在本轮行情中，微软于2025年7月31日再度创下历史新高，随后在11个月内下跌37%，紧接着同样出现了四日累计27%的大幅反弹。

Krinsky指出，这是微软历史上仅有的两次最大四日涨幅，"历史不会简单重复，但往往押韵"。

半导体：反弹大概率止步50日均线

SOX在上周低点基础上四日累计上涨16%，创下新冠疫情以来最大单次反弹。Krinsky维持其此前判断：反弹有望延续至50日均线，但届时大概率遭遇阻力并回落。

他同时提示，周三盘后公布的两份重量级财报——闪迪与西部数据（两者均未获BTIG评级）——可能触发周四早盘跳空高开，形成短暂的情绪催化剂，但这恰恰可能成为阻力区间内的卖出时机。

高贝塔动量股群体同样在四日内累计上涨25%，距离50日均线尚有约7%的空间。Krinsky预计该群体在触及均线后同样将出现回落。

对于自身判断可能失效的情景，Krinsky也给出了明确条件：若半导体及动量股在50日均线附近选择横盘整理而非直接回落，则当前的看空论据将面临修正。

"抢椅子游戏"：轮动背后的结构性隐患

Krinsky将本季度标普500的走势定性为一场资金轮动驱动的"抢椅子游戏"，而非真正意义上的牛市扩散。

数据层面，从6月30日至7月28日，标普500整体几乎持平，但能源、金融等五个板块涨幅均超过4%，而科技与非必需消费品板块则分别下跌5%或更多。

7月28日之后，风格急剧逆转：科技板块上涨7.24%，非必需消费品上涨8.69%，而房地产、必需消费品、公用事业和医疗保健板块则普遍下跌2%以上。

这种此消彼长的轮动格局意味着，市场整体的上涨并非由增量资金推动，而是存量资金在不同板块间的反复搬家。Krinsky的核心担忧在于：当科技与高贝塔动量股的反弹最终耗尽动能，届时已无其他板块能够接棒支撑大盘。

另外，在报告结尾，Krinsky特别点名VIX的异常表现。通常情况下，VIX与标普500呈负相关——股市上涨时恐慌指数下降。然而近期VIX在标普500同步上涨的背景下出现了异常跳升，这一背离在历史上往往是市场潜在风险积聚的早期信号，值得投资者高度警惕。

综合以上分析，Krinsky的核心判断可以归结为一句话：此轮反弹是技术性修复，而非趋势反转。经历7月大幅回撤的市场参与者，在价格反弹至阻力区间时将成为天然的卖压来源。

他同时提醒投资者注意一个冷酷的数学现实：若要完全弥补35%的回撤，需要此后累计上涨52%。在当前市场结构下，这一目标的实现难度不容低估。

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据韩国中央日报报道，前国民力量党首尔市议员李钟培于8月3日通过国民信箱向韩国最高检察厅正式举报金容范，指控其公开施压监管机构、强行推动单一股票2倍杠杆ETF上市，涉嫌滥用职权、强迫及以威力妨害业务等罪名。6日，李钟培进一步通过"国民申闻鼓"就李亿远涉嫌渎职及滥用职权妨害权利行使等罪名，向大检察厅提交举报书。

上述举报直指监管决策链条的核心环节——举报人主张，涉事产品在选举前夕仓促推出，且疑似跳过了压力测试等必要风险审核程序，最终导致大量投资者蒙受损失。目前，李亿远此前亦已遭警方举报，公民团体"庶民民生对策委员会"同日就李亿远、金容范、李在明总统及金融监督院院长李粲珍向首尔警察厅提交举报，事件牵涉范围持续扩大。

产品上市背景：监管不对称之名，选举前夕之时

此次风波的导火索，是今年5月27日正式挂牌上市的16只以三星电子、SK海力士为基础资产的单一股票杠杆及反向ETF。韩国金融当局彼时以消除国内外监管不对称为由批准上述产品，上市时间恰在第9届全国同步地方选举前一周。

举报人李钟培援引金融委员会向国民力量党议员朴成训办公室提交的资料，其中明确载明“未曾就单一杠杆ETF实施或委托进行压力测试”。压力测试是一种假设股价暴跌等极端情形、事先评估金融产品风险性与脆弱性的标准分析方法，通常被视为高风险产品上市前的必要程序。

李钟培主张，李亿远很可能曾指示金融委员会业务部门及高层不要进行压力测试，并称"如果当时进行了精细测试，很可能会得出严重的风险结论，从而导致该产品难以在选举前夕仓促推出"。

举报链条：从政策室长到金融委员长

在举报逻辑上，李钟培构建了一条自上而下的责任链条。他指控金容范今年1月在媒体采访中公开施压，质问"纳斯达克能做到的事，为何在国内不行"，并直接指示金融当局推进相关制度研究。金融委员会委员长李亿远随即宣布允许上述产品上市。

李钟培主张，"若李亿远是接到金容范的指示才要求不进行压力测试，则属于违法且不当地行使职权，构成滥用职权妨害权利行使罪"，并要求将金容范列为共犯一并展开侦查。

针对李亿远的举报则着重强调其未能履行《金融委员会法》第1条所规定的保护投资者权益、确保金融市场稳定的设立宗旨，指控其在推出单一股票杠杆ETF的过程中有意未履行必要审核程序。

值得关注的是，此次举报并非单一来源。除李钟培通过检察渠道提交举报外，公民团体"庶民民生对策委员会"亦于8月3日就李亿远、金容范、李在明总统及金融监督院院长李粲珍向首尔警察厅提交举报，涉嫌罪名同为滥用职权妨害权利行使。

多个举报主体、多条司法渠道同步推进，意味着相关当事人面临的法律压力正在叠加。目前，检察与警察两条侦查线索并行，事件走向仍有待司法机关的后续处置。对于市场而言，围绕这批杠杆ETF的监管合规性争议短期内难以平息，相关产品的后续命运亦将持续受到关注。

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触发此次抛售的核心因素是AI资本支出的大幅超预期。SpaceX在周二盘后公布的二季度财报显示，资本支出超过180亿美元，较分析师预期高出近40%，其中大部分资金流向数据中心建设及其他人工智能相关项目。机构投资者对此迅速作出负面反应，股价应声下跌。

机构抛售的同时，散户逆势接盘，周三开盘首个小时内净买入创纪录。此次机构与散户的分歧，折射出市场对AI高投入商业模式的不同解读框架。机构投资者更关注短期财务指标——资本支出的急剧扩张意味着自由现金流承压，近期盈利能力存在不确定性；而散户则倾向于将大规模AI投入视为长期竞争壁垒的构建，押注SpaceX复制此前科技巨头"重投入、后回报"的成长路径。

与此同时，市场还面临另一重压力：多达9.115亿股SpaceX股票将于周四首次解禁，涉及市值逾1000亿美元，流通股数量将因此翻倍以上。这是美国市场历史上规模最大的IPO后股票解禁事件之一，后续解禁将持续至12月。

财报超支引发机构出逃

SpaceX周三收盘报108.27美元，较前一交易日下跌13.6%，成为拖累纳斯达克综合指数当日下跌0.83%的主要因素，也是三大美股指数中唯一收跌的指数成分来源。相比之下，该股在6月12日IPO时的发行价为135美元，目前已较发行价下跌约20%。

财报显示，SpaceX二季度资本支出超过180亿美元，远超华尔街预期，增幅接近40%。这一数字令机构投资者对公司近期盈利能力产生担忧，并在财报发布后的第一时间选择减仓。值得注意的是，在财报公布前，SpaceX股价曾于周二盘中上涨，部分分析师还注意到看涨期权的买入力度异常强劲，显示市场此前对财报抱有较高期待，最终形成"买预期、卖事实"的走势。

散户逆势接盘，净买入创纪录

机构抛售的同时，散户投资者却展现出截然不同的市场判断。据Vanda Research数据，周三开盘首个小时内，散户对SpaceX股票的净买入额达2200万美元，在该股上市以来37个开盘交易时段中排名第三，是平均首小时净流入量的三倍以上。

Vanda Research团队在提供给MarketWatch的评论中写道："机构投资者最初聚焦于AI资本支出的大幅攀升及近期盈利压力，而散户投资者似乎得出了相反的结论。今日的买入行为表明，投资者持续将激进的AI投资视为SpaceX成为下一个长期赢家概率上升的信号，而非卖出理由。"

解禁洪峰将至，历史数据提供参照

更大的考验或许来自供给端。多达9.115亿股由早期投资者和公司内部人士持有的限售股将于周四起陆续解禁，SpaceX的自由流通股数量将因此翻倍以上。此后，更多股票将在8月和9月相继解禁，并持续至12月，构成美国市场历史上规模最大的IPO后解禁事件之一。

Spectra Markets创始人Brent Donnelly援引了近年来三个受到广泛关注的股票解禁案例进行对比分析。尽管样本量较小，且此前案例的解禁规模均远小于SpaceX，但数据显示，在这三个案例中，首次解禁日均构成了可买入的阶段性底部——尽管随后的反弹并非呈V形走势。

Donnelly表示：“我的出发点是，这一信息在当前阶段应已被市场充分定价，即将到来的供给冲击更可能是一个误导性的看空信号，而非真正有效的利空因素。”

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据追风交易台消息，摩根大通8月5日发布的《资金流动与流动性》报告，引用Pivotal Path初步数据，TMT股票行业对冲基金单月亏损10.2%，多策略基金亏损2.3%。

这场亏损的核心，是集中于半导体和存储股的强制平仓。

历史级亏损：数字背后的强制清仓

10.2%这个数字，还不是全部。

摩根大通报告指出，上述亏损数据不含Situational Awareness基金——该基金据报资产规模从450亿美元骤降至100亿美元。将其纳入后，TMT基金7月的实际损失将更为触目惊心。

报告援引Pivotal Path历史数据显示，若最终数据得到更多基金确认，7月将成为TMT股票行业对冲基金有史以来最大单月亏损。

多策略基金同样未能幸免。摩根大通指出，其2.3%的单月亏损在历史上排名第四，要找到更大的单月亏损，需要回溯至2020年3月新冠疫情危机、2008年雷曼危机，或2000年互联网泡沫破裂。

摩根大通在报告中直接提出了一系列风险管理层面的追问："集中度风险是否被低估？期权头寸中的波动率/相关性风险是否处置失当？止损/风险预算纪律是否失效或被凌驾？融资/保证金/流动性动态是否未经充分压力测试？"

结构性影响：对冲基金持仓能力或长期受限

单次亏损的影响不止于此。

摩根大通分析认为，7月的重创将通过多重机制，结构性地压缩TMT行业基金和多策略基金持有科技仓位的能力：

第一， AUM下降直接导致风险预算机械性收缩；

第二， 基金自身可能主动收紧风险管理框架，提高集中度限制；

第三， 主经纪商可能削减分配给这类策略的资产负债表空间。

三重压力叠加，意味着这两类基金未来承接科技股仓位的能力将系统性下降。

AI交易的新隐忧：散户成为最后买家？

这一结构性变化，引出了摩根大通报告中最值得关注的判断。

报告明确指出："如果上述判断成立，对冲基金持有科技仓位的能力结构性下降，那么科技交易在更长期内将越来越依赖散户投资者，从而更容易受到杠杆ETF、散户期权买盘以及散户保证金账户所带来的波动冲击。"

逻辑链条清晰：机构资金撤退 → 科技股（尤其是AI相关标的）的边际定价权向散户转移 → 市场波动性结构性上升。

散户资金的特点是情绪驱动、杠杆集中、止损纪律弱。一旦成为AI交易的主要支撑力量，科技板块的涨跌将更多取决于散户情绪的起伏，而非基本面的变化。

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8 月 4 日，高盛 Giuni Lee 团队发了一份研报，把三星电子、SK 海力士、美光和闪迪四家原厂的长期协议条款拉了一张横向对比表。报告的核心判断是：LTA 条款正在沿四个维度向供应商倾斜——期限更长、覆盖更广、定价结构更有利、约束力更强。每一条都指向同一个方向：存储行业的定价权，正在从买方手中转移到卖方手中。

（根据高盛表格汉化）

这一变化意味着，存储行业"周期底部"的定义已被重新书写，这轮周期的地板，被抬到了过去的天花板之上。

期限：从"一年一谈"到"五年起步，可能更长"

存储行业过去的标准合同周期是一年。每年坐下来谈，根据供需调整价格和数量。买方手握主动权——市场好的时候签长约锁价，市场差的时候压价缩量。

从高盛的横向对比表可以看到：多数供应商表示合同以五年期为主，部分客户为三年期。也就是说，即便最"短"的合同也比过去的标准周期长了三倍。

三星在最近的财报电话会上明确表态，其 LTA 以五年为基础，带逐年滚动续约机制。每年续一年，合同永远不会到期。三星联席 CEO 全永铉此前的表述更直白："考虑到 AI 投资扩大带来的供需不确定性，我们正在从传统的短期协议转向三到五年的多年期合同。"SK 海力士 CEO 郭鲁正的说法与此呼应，称客户对 LTA 的需求正在增加。

海力士已覆盖前十大 LTA 客户及核心客户，大多数期限为五年；美光签了16份战略客户协议，大多数客户合同期限为五年，汽车客户为三年；闪迪八家长协客户的加权平均期限超过四年、最长五年。

四家原厂同时在把合同周期拉长，买方的弹性被系统性地压缩——一旦签约，五年内无法根据市场变化调整采购策略。

覆盖率：从 20% 到 60% 以上

合同签得长是一回事，覆盖多少产能是另一回事。如果只是锁了 10% 的量，再长的期限也无伤大雅。但数字不在此。

2023 到 2025 年，行业常规的长协占比在 20% 到 30%。到 2026 年，这个数字发生了跃升。

三星已与全球前五大数据中心客户签约，并正与另外五家大客户进行最终谈判。管理层预计，合同签署完毕后，多年期订单量将达到计划产能的 60% 到 70%。HBM 先进产能的锁定率更极端——90% 以上已被覆盖。

SK 海力士完成了约十份长期协议谈判，长协占比约 50% 到 60%。美光签署了 16 份战略客户协议，覆盖约 20% 的 DRAM 出货量和三分之一的 NAND 出货量，但管理层明确表示最终目标是 LTA 收入占比超过 50%。

闪迪的数据更直观。已签协议覆盖 2027 财年超过 50% 的出货量，2028 财年这个数字将上升到约三分之二。三个月前，FY2028 的覆盖率还只是三分之一。

当一家公司六到七成的产能被多年合同锁死，它的定价逻辑就变了。剩下的三到四成产能在现货市场上兑现超额收益，但基本盘已经被合同锚定。买方失去了过去那种"你不降价我就找别人"的筹码——因为别人也被同样的合同锁住了。

买方并非没有算过这笔账。签长约意味着接受对自己不利的条款，但前提是另一个选项更糟：不签长约，在 AI 算力军备竞赛中拿不到足够的存储芯片。当供应紧张是结构性的时候，"被宰"比"没货"的代价小得多。这才是供应商敢于把条款推到极限的底气所在。

定价：从固定价到"带保护的价格区间"

这是四个维度里最关键的变化。

过去的 LTA 以固定价为主。签一个价，管一年或两年，买卖双方各承担一半风险——涨了买家赚，跌了卖家亏。

新合同的结构完全不同。

三星的条款最具侵略性。美银美林 8 月 1 日的调研报告披露：三星合同条款设置了明确的非对称定价——单季度价格跌幅不超过 5%，但上涨空间不设上限，可达 10% 到 20% 甚至更高。三星存储业务负责人 Jaejune Kim 在电话会上表示，公司根据客户群体和产品类别采用不同定价模型，并为通用产品设置了底价。

翻译一下：市场下行时，三星的跌幅被锁定在每季度 5% 以内。市场上行时，涨幅不受限制。买方承担了几乎全部的下行风险，卖方保留了几乎全部的上涨弹性。

美光的合同结构不同，但方向一致。其最大合同设置了价格上下限，以 2026 年第二季度市价为基准。关键在于下限——管理层在电话会上反复强调，即便以地板价销售，毛利率仍远高于历史上任何一轮周期的峰值。美光过去周期的毛利率峰值在 60% 出头。

SK 海力士则走了一条更激进的路。据 TrendForce 引用韩国媒体的报道，海力士在最新合同中直接取消了行业标准的价格上限。即便客户签了长约，一旦市场因供应短缺推高现货价，合约供货价也完全联动市场实际情况上调。高盛在报告中指出，相较于部分已锁定价格上限的同行，海力士在普通 DRAM 价格弹性方面的暴露更大——如果价格超预期，上行空间更显著。

闪迪的定价机制介于固定价和浮动价之间，采用定制化的混合模式。CFO Luis Visoso 在电话会上透露，协议结合了"固定定价与浮动定价机制"，按客户实际需求量身定制。

四个玩家，四种结构，但指向同一件事：价格保护是单向的，更利于卖方。

约束力：从口头承诺到真金白银

过去的 LTA，约束力有限。签了约，买方可以缩量、推迟、甚至违约而不付太大代价。

本轮周期最大的不同，是预付款机制。

美光预计将收到约 220 亿美元的现金存款及相关财务承诺。闪迪披露财务担保超过 110 亿美元，客户违约保障 165 亿美元。三星表示合同中包含大额预付款，目前已收到约四分之一的总合同预付款。

这不是定金。这是买方提前锁仓的代价。一家云厂商要想在 2028 年拿到足够的 HBM 和 DRAM，必须先把几十亿美元放在原厂的账上。这笔钱不仅锁住了供应，也锁住了买方——违约的成本高到不可承受。

高盛将预付款机制称为"本轮 LTA 区别于以往周期的最大亮点"。

地板价的含义：下限高于历史峰值

如果把四个维度的变化放在一起看，会得到一个结论：存储行业正在用合同重新定义"周期底部"。

美光管理层透露，就算价格掉到合同地板，毛利率也远高于历史上任何一轮周期的峰值。美光过去周期的毛利率峰值在 60% 出头。

闪迪的 939 亿美元地板价，讲的也是同一个方向的故事——虽然没有明确披露地板价对应的利润率，但年化约 200 亿美元的最低收入已经被合同锁定，而闪迪当前毛利率处于历史最高区间。把美光和闪迪放在一起看，得到一个方向性的判断：这轮周期的地板，很可能被抬到了过去的天花板之上。

高盛报告中的库存数据提供了另一个视角。截至 2026 年二季度末，三星和 SK 海力士的 DRAM 和 NAND 库存均在 2 到 4 周，低于约 4 到 5 周的正常水平，远低于历次下行周期前的 10 周以上。库存没有积压，原厂没有降价的动力。合同条款向供应商倾斜，背后是真实的供需紧张。

但合约锁的是价格，不是产能。NAND 总产能当前约 201 万片/月，靠现有厂房加设备和技改，今年底能提到 215 万片左右。真正的增量要等新建厂房和洁净室——周期一年半到两年。产业口径给的时间点是明年中以后释放，量级约占总产能的 17% 到 19%。

产能释放的时间，才是真正考验 LTA 条款的时刻。当供给追上来的时候，那些签了五年合同、预付了数十亿美元的买家，会不会发现自己在合同里锁进了一个已经过时的价格？答案取决于合同条款的细节——而细节完全在供应商的控制之下。

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据彭博周四报道，Point72资产管理公司已于本周三向投资者披露遭受攻击一事，初步迹象显示无客户信息外泄，但公司表示仍在对事件进行审查。千禧管理（Millennium Management）、Two Sigma Investments及城堡投资（Citadel）等多家顶级对冲基金，以及数家私募股权公司，同样遭到黑客入侵信息系统的尝试。

此次攻击采用"语音钓鱼"（vishing）手法，即网络犯罪分子利用技术手段模拟真实人声，通过电话或语音消息诱骗员工泄露敏感信息或开放系统访问权限。Two Sigma表示已成功阻止此次攻击，"我们的安全团队迅速响应了针对Two Sigma及其他投资管理机构的语音钓鱼攻击，目前没有迹象显示我们的数据或系统受到任何影响。"该公司发言人在声明中表示。

攻击手法：AI赋能语音欺诈，规模效应倍增

此次攻击的核心手段是语音钓鱼技术。攻击者利用人工智能工具模仿通话中说话者的声音、语调和措辞，制造虚假电话，诱骗员工授权访问或交出敏感信息。

据彭博引述专注于为对冲基金提供网络安全和信息技术服务的Align Managed Services总裁Vinod Paul表示，过去一年华尔街网络安全事件激增，根本原因在于AI工具大幅压低了攻击成本。“以前他们在一次定向攻击中最多攻击50个目标，现在可以攻击1000个，”Paul说，“黑客还能监听通话，模仿说话者的声音、语调和措辞来制造虚假电话。”

Antithesis首席执行官Will Wilson亦指出，金融行业数十年来依赖于攻击技术的稀缺性而得以维持相对宽松的软件安全实践，但这一格局正在被颠覆。"现代AI系统最令人担忧之处在于，它将攻击能力商品化，使大规模攻击成为可能，"他说，"所有人都必须认真提升防御水平，否则将面临严重麻烦。"Wilson所在的Antithesis由Jane Street提供支持，专注于帮助企业发现和修复IT漏洞。

监管响应：FINRA启动情报共享机制

据彭博援引一位知情人士透露，美国金融业监管局（FINRA）已就近期多起未遂入侵事件与成员机构保持沟通。FINRA发言人拒绝就此置评。

FINRA于今年3月启动了"金融情报融合中心"（Financial Intelligence Fusion Center），这是一个供FINRA及其成员机构共享欺诈威胁情报、协调应对措施的安全门户，其设立正是为了应对日益复杂的网络攻击和欺诈威胁。

此外，据彭博报道，谷歌旗下网络安全部门今年6月发布博客文章，记录了今年以来针对律师事务所及其他专业服务公司的一波攻击浪潮，同样涉及语音钓鱼手法，部分案例中攻击者甚至伪装成IT人员进入企业办公场所。

更广泛背景：金融系统面临系统性风险

此次针对华尔街的攻击浪潮发生之际，美国当局同时正在应对多个州水务系统遭受的网络攻击，后者已引发外界对伊朗潜在介入的关注。彭博指出，尽管两者可能并无关联，但事件的集中爆发凸显了不法分子或敌对国家利用前沿技术扩大攻击规模的风险上升趋势。

对于华尔街而言，网络安全威胁的影响远不止于单一机构的数据泄露。这些机构每日处理数以万亿美元计的交易，一旦系统遭到入侵或数据被勒索锁定，潜在的市场连锁反应不容忽视。网络安全专家指出，黑客针对金融机构的攻击本属常态，但AI技术的普及正在将这一威胁从偶发性事件转变为系统性风险，倒逼整个行业重新审视其信息安全架构。

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周三，据《华尔街日报》援引知情人士报道，自沃什今年5月就任美联储主席以来，特朗普已多次主动致电沃什，通话内容涉及伊朗战争对经济的影响以及人工智能的快速崛起等议题。这一沟通模式打破了近年来总统与美联储主席之间保持正式、有限接触的惯例。

知情人士表示，目前尚不清楚两人是否讨论过货币政策，其中一名知情人士坚称，自沃什获参议院确认以来，特朗普未曾向其提及利率问题。然而，这一系列私下通话已引发市场和政界对美联储独立性的担忧——参议院银行委员会的民主党议员已多次要求沃什就其与总统的互动情况作出更多披露。

通话模式：集中爆发，间歇沉默

据《华尔街日报》援引知情人士描述，特朗普的致电呈现出明显规律：在某段时间内密集通话数次，随后沉寂较长时间。沃什就任至今不足三个月，通话议题涵盖伊朗战争的经济影响及人工智能发展态势。

知情人士透露，沃什在与特朗普的交流中，通常对经济前景持积极态度，这与其公开表态一致。沃什上周在新闻发布会上表示，"经济最突出的特征是商业投资的强劲增长。"

特朗普本人对沃什的态度与其对前任主席鲍威尔的态度形成鲜明对比。特朗普曾多次抨击鲍威尔"行动太迟"、降息幅度不足，并扬言解雇他，称与其对话如同"对着一堵墙说话"。而据一名曾在场的知情人士透露，特朗普在电视上看到沃什后，常常对其外形赞不绝口，并将其视为"有价值的外部经济顾问"。

历史先例：白宫与美联储的边界如何演变

美联储独立设定利率，这一制度安排旨在将政治因素隔绝于影响全社会借贷成本的决策之外。总统任命美联储主席，但不得干预货币政策，是近几十年来两者关系的基本框架。

《华尔街日报》梳理历史显示，白宫与美联储之间的接触在1960年代较为频繁，双方定期会面。此后，尼克松对时任美联储主席伯恩斯施压，要求其在1972年大选前放松货币政策，此后通胀飙升，这段历史成为两者关系的重要警示。自1980年代起，白宫与美联储主席的沟通逐渐转由财政部长居中协调。

此后历届总统普遍保持克制。比尔·克林顿虽与格林斯潘私交甚笃，但从克林顿到奥巴马，历届总统均避免公开向美联储施压。拜登任内与Powell的互动仅有寥寥数次。

相比之下，特朗普对美联储独立性的挑战程度超过近年任何一位总统。他去年12月接受《华尔街日报》采访时明确表示，希望美联储主席在设定利率时征询他的意见，"我是一个聪明的声音，应该被倾听。"

矛盾信号：特朗普口称"独立"，行动却另当别论

在沃什的就职宣誓仪式上，特朗普的表态与此前截然相反。"我希望Kevin完全独立，"特朗普说，"不要看我，不要看任何人，只管做你自己的事，做好工作。"

白宫发言人Kush Desai在声明中表示，特朗普始终强调给予沃什所需空间，以恢复市场对美联储决策的信心与信任，同时重申了对美联储独立性的支持。

然而，沃什本人在信息披露问题上态度审慎。上月，当参议员Chris Van Hollen（民主党，马里兰州）询问他是否会效仿鲍威尔公开披露与总统的接触记录时，沃什仅表示将遵守法律，拒绝透露是否与特朗普通话。他同时强调，特朗普在其就任前从未试图干预货币政策，"如果他试图这样做，我会继续埋头做好本职工作。"

市场解读：独立性存疑，政策路径生变

上周，美联储宣布维持利率不变。沃什在新闻发布会上表示，若通胀持续高企，加息"完全可能是"应对方案之一，但他更多强调美联储通过引导公众预期来实现2%通胀目标的能力。市场反应耐人寻味：短期美债收益率下行，长期收益率上升，这一走势暗示投资者预期政策立场较会议前略为宽松，并对未来通胀有所担忧。

杜克大学前美联储经济学家Ellen Meade表示，她原本预期沃什与特朗普的良好关系将为其在必要时推动加息提供政治空间，但上周的新闻发布会令她对此判断不再确定。

分析人士指出，沃什主动维系与特朗普的关系，或许意在通过直接沟通化解白宫将美联储视为对手的情绪，从而争取更大的政策操作空间。但这一策略能否奏效，最终取决于当美联储判断与总统意愿出现分歧时，沃什的实际选择。伯恩斯的前车之鉴始终悬在那里——那段历史，永久改变了白宫与美联储打交道的方式。

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8月5日，移动营销软件巨头AppLovin召开了二季度财报电话会。在财报发布后，因营收不及预期且给出了稍显疲软的三季度指引，即使其净利润表现优异，AppLovin股价一度重挫约20%。

财报数据显示，AppLovin二季度营收为19.2亿美元（同比增长53%），略低于分析师预期的19.4亿美元；调整后每股收益为3.76美元，略高于预期的3.75美元；净利润达1.27亿美元，同比增长55%。对于三季度，公司预计营收在20.55亿美元至20.85亿美元之间（中位数20.7亿美元），同样低于市场预期的20.8亿美元。

在电话会上，AppLovin首席执行官Adam Foroughi与首席财务官Matt Stumpf直面了业绩不及预期的现实。Adam Foroughi开门见山，毫不回避："这季度，我们没有达到自己的标准（This quarter, we fell short of that standard）。"他随即强调："重要的是，我们清楚发生了什么，而且已经解决了。"

业绩落差的“罪魁祸首”：模型升级的时间差

这是本次电话会市场最关注的问题。

面对华尔街对营收放缓的质疑，CEO Adam Foroughi并未回避。他坦言公司一直以超越预期为目标，但本次并未达标。

Foroughi的解释指向一个核心逻辑：AppLovin游戏广告业务的增长，本质上是由AI模型性能的持续迭代驱动的——模型改进→广告主ROAS提升→预算自然增加。

"游戏仍是我们营收的主要来源，而驱动其增长的最大单一因素是模型性能。当我们的模型改进时，广告主就能盈利地投入更多预算，预算自然而然地会提升。"Foroughi说。

他坦言，二季度的问题就出在时间节点上："这个季度归根结底是时间节奏问题。我们在季度内有意义的模型改进步伐比平时慢，而下一次模型性能的重大跃升恰好在季度结束之后才落地。"

他强调，公司并未观察到广告主需求疲软或竞争格局的任何变化。MAX发行商平台的广告收入环比实现两位数增长，公司在发行商广告瀑布流中的份额也保持稳定。"随着这些改进现已上线，加上进入季节性更强的时期，业务正在重新加速。"

对于分析师追问"模型升级为何没有如期到来"，Foroughi给出了更坦率的答案：

"这就是研发，没有任何保证说每个三个月的周期内都能获得提升。团队一直在做测试，有时会有巨大的提升带来12%、13%、15%的环比增长，也会有我们没有获得实质性提升的时期。"

直面利润率担忧：“这是我们每天都愿意做的交易”

除了营收不及预期，AppLovin二季度的调整后EBITDA（1.61亿美元）也略低于公司的指引区间，这引发了市场对成本高企的担忧。管理层将其归因于对底层技术的重金投入。

“这些增量投资完全投入到了我们认为应该投入的地方——也就是我们的技术。”Foroughi解释道，公司正在对架构进行彻底更改，以构建更复杂的模型，这些模型将从额外的训练算力中获益更多。

对于这种吞噬部分短期利润的算力投资，Foroughi态度坚决：

“当增加的算力能通过更好的模型性能产生实质性更多的收入时，这是我们每天都愿意做的交易。这些更高的训练和推理成本已经计入了我们下个季度的指引中。”

CFO Matt Stumpf也补充道，公司是围绕EBITDA绝对美元金额和自由现金流来管理业务，而不是刻意追求利润率百分比。“如果发现有机会创造更多收入，我们将继续投入资金。”

未来想象空间：电商垂直领域的崛起与30%的长期增速

在核心游戏业务之外，市场高度关注AppLovin拓展电商及消费者业务（Consumer business）的进展。随着AppLovin Ads Manager向公众开放，这被视为公司打破游戏行业天花板的关键。

Foroughi透露，消费者业务在二季度表现出色，广告主支出创下新高，比2025年第四季度（通常是广告旺季）的水平高出28%。

“在一个通常是季节性淡季的季度，还能远超旺季水平实现增长，这说明这条增长曲线有多陡峭。”

不过，他也给市场打了一剂预防针，表示新业务的爬坡需要时间：

“正如我们上个季度所说，我们并不指望公开发布能在一夜之间改变业务。我们将有策略地优先发展中型市场的广告主（Mid-market advertisers）……就像建立游戏业务时一样，长尾市场会随着我们数据的积累而逐渐解锁。”

谈及公司的长期护城河和增长天花板，Foroughi给出了一个极为乐观的远景规划：

“我们把游戏业务做大的速度和规模远远超出了我们的想象，而消费者业务为我们增加了更长的跑道。我们跨越多个广告类别运行同一个拍卖系统，我们引入的每一个新类别都在扩大我们面前的机会。从长远来看，随着我们继续改善游戏业务并扩展消费者业务，我们相信这项业务的年复合增长率可以达到约30%。”

此外，CFO Matt Stumpf在会上澄清，此前报告的美国SEC（美国证券交易委员会）对公司的质询已以“不建议采取任何行动”而结案。

营收微幅落空，利润依然强劲，三季度指引中值低于预期

财报显示，二季度AppLovin实现营收19.2亿美元，同比增长53%，但略低于自身指引区间中值，也低于分析师一致预期的约19.4亿美元。调整后EBITDA为16.1亿美元，同比增长58%，调整后EBITDA利润率进一步扩张约300个基点，但同样小幅低于此前指引区间。

净利润方面表现依然亮眼：12.7亿美元，同比增长约55%（上年同期为8.2亿美元）。调整后每股收益3.76美元，与分析师预期基本持平。自由现金流为8.63亿美元。

CFO Matt Stumpf指出，二季度自由现金流转化率低于常规节奏，主要源于国际现金税款和利息支付的时间节点问题，"这是时间节奏问题，不是公司盈利能力的变化"。他预计三季度自由现金流转化率将改善，全年自由现金流转化率将回归调整后EBITDA的约75%。

财报显示，公司给出三季度营收指引区间为20.55亿至20.85亿美元（同比增长46%至48%，环比增长7%至8%），指引中值约20.7亿美元，略低于分析师此前预期的20.8亿美元。调整后EBITDA指引为17.1亿至17.4亿美元（同比增长48%至50%），调整后EBITDA利润率约为83%，同样低于华尔街预期的约17.6亿美元。

CFO Matt Stumpf特别说明，三季度指引已纳入"已上线并运行的模型改进"以及"更高的训练和推理计算成本"，但不包含尚未部署的额外模型发布的假设。

CEO Adam Foroughi对三季度开局表示乐观："Q3开局强劲，业务已回到我们预期的轨道上。"

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随后，波动性中断机制（VI）被触发，交易切换为两分钟集合竞价。恢复交易后，跌幅迅速收窄至3%至4%。盘前交易结束时，SK海力士股价最终仅下跌约2%，收复了绝大部分失地。

为何11股就能让股价跌停？

根本原因在于盘前交易的机制特性。

Nextrade盘前交易（每日上午8点至8点50分）采用连续竞价制度——买卖报价一旦匹配即立即成交。开盘初期市场参与者极少，流动性严重不足，极端情况下单笔成交就足以形成当时的"市场价格"。

这与正常交易时段的集合竞价不同。正常开盘前会积累大量订单，通过撮合计算出均衡价格，价格发现更为充分。而盘前连续竞价缺乏这一缓冲，一旦有人以极低价格挂单并成交，该价格即成为实时参考价。

据韩联社报道，同一交易日，三星电机和Alteogen也在盘前仅凭单股成交，形成了较前收盘价涨停的开盘价——同样的机制，方向相反。

上次跌停引发830亿韩元强制平仓

这并非SK海力士首次遭遇此类情况。

据韩联社报道，上月28日，SK海力士盘前开盘后仅1股成交即触发跌停。这一异常低价随即被境外一家加密货币衍生品交易所采用，作为SK海力士永续合约产品的参考价格，进而触发约830亿韩元的强制平仓。

设计该永续合约产品的TradeXYZ表示，将对此次平仓损失进行全额赔偿，但同时明确表示"此次赔偿为一次性措施"。

事件发生后，韩国国内证券业内人士指出，市场需要警惕有势力蓄意利用盘前开盘价格触发永续合约强制平仓的可能性。

Nextrade：9月14日起引入静态VI机制

面对接连发生的异常成交，Nextrade宣布将于9月14日正式引入静态波动性中断机制（VI）。

据彭博报道，该机制的触发条件为：若申报价格较前一交易日收盘价或参考价格偏离达到或超过10%，系统将不立即撮合成交，而是自动切换为两分钟集合竞价，在此期间收集订单、计算均衡价格后再恢复交易。

这一机制的逻辑类似于"强制冷静期"——在价格出现异常偏离时暂停即时成交，给市场时间重新发现合理价格，从而避免单笔极端报价直接形成成交价。

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隔夜，现货黄金盘中最高触及4328.20美元/盎司，收盘报4308美元，单日涨幅达4.20%，涨价173.80美元，创下五个月来最大单日涨幅。这一走势不仅突破了此前压制金价逾六周的下降三角形整理形态，也同步站上20日和50日均线，技术面多头信号全面点亮。

此轮上涨由多重催化剂共同驱动。高盛将中国资金重新入场列为此轮行情“最重要的即时触发因素”；特朗普就霍尔木兹海峡重开谈判发表的最新表态，也点燃了市场的地缘溢价预期。

与此同时，二季度全球央行黄金储备数据超预期扩张，韩国央行时隔13年重启黄金购买尤为引人注目，进一步强化了市场对央行需求持续托底的信心。值得关注的是，此次金价大涨还伴随着美联储加息预期的明显降温——CME FedWatch工具显示，9月维持利率不变的概率升至45%，为逾一个月来最高。

黄金多头力量正在重新聚集。技术突破、央行增持与宏观预期转向三重共振，令金价下一个关键阻力位4400美元进入视野。

高盛大宗商品研究团队将中国资金的重新入场列为此轮行情"最重要的即时触发因素"。据其监测，周四上海期货交易所黄金持仓量单日增加约1.9万手，增幅约6%，属于近三年来前五大单日增仓记录之一。不过，中国多头总持仓规模目前仍较2025年第四季度峰值低约50%，回补空间依然可观。

高盛团队指出，在其机构客户群体中，"何时买入"的咨询热度达到满分10分，但实际参与度仅为3分（上限），原因在于市场普遍认为，黄金须等待实际利率见顶的明确信号方能充分表现。这一判断与高盛内部立场一致。

据彭博报道，中国机构投资者近几周大举入市，有效托住了金价，令其维持在每盎司4000美元关键支撑位上方。彭博数据显示，截至本周一，中国黄金ETF已连续14个交易日录得资金净流入，为今年3月以来最长连续流入纪录。

华安基金旗下中国最大黄金ETF的分析师Steve Zhou表示，自金价跌至4000美元附近后，机构投资者的兴趣明显上升，并指出A股市场的同期回调也对黄金ETF资金流入形成支撑。

特朗普表态引爆地缘溢价

此轮黄金上涨的直接导火索，来自特朗普关于霍尔木兹海峡的最新表态。据新华社，美国阿克西奥斯新闻网站4日报道，地区消息人士和美国官员表示，美国、伊朗和阿曼“接近达成”一项重新开放霍尔木兹海峡的临时协议，美方希望5日宣布临时协议达成消息。

报道称，特朗普称伊朗正就重开霍尔木兹海峡展开积极磋商，拟议安排下，伊朗将管控经北部航线进入海峡的船只，阿曼则负责监管经南部航线驶出的船只，初期设有60天免费过境期，并可能进一步延长。

这一表态并非空穴来风。伊朗方面公开表示，其并未与美国直接谈判，而是通过长期担任华盛顿与德黑兰之间调停人角色的阿曼，就开放该水道进行磋商。霍尔木兹海峡承载着全球约20%的海运石油流量，约占全球石油总销量的15%，其通行状态对全球能源市场具有重大影响。

地缘政治叙事的升温，为黄金提供了短期避险溢价支撑，并成为此次突破的重要触发点。

央行增持创纪录，韩国时隔13年重返市场

地缘因素之外，央行需求面的结构性变化，是此轮黄金多头逻辑中更具长期意义的支撑。

据世界黄金协会数据，全球央行二季度共购入288.9吨黄金，同比增长62%，创下有记录以来最强二季度表现。波兰购入量最多，达51吨，储备总量升至历史新高632吨，目标直指700吨。波兰央行行长Adam Glapiński对此直言不讳："我们一直在持续买入黄金，利用近期价格回调的机会。"中国增持33吨，延续长期买入节奏。

最受市场关注的，是韩国央行时隔13年重启黄金购买。首尔于2013年停止购金，彼时恰逢金价大幅下跌，韩国央行因此承受了巨大的账面亏损压力，时任行长甚至被召至国会接受质询。然而，历史已给出答案——韩国当年以平均每盎司1629美元购入的90吨黄金，如今市值约118亿美元，较当初买入成本高出约70亿美元。

此次韩国央行重启购金规模有限，计划仅竞购国内铜锌冶炼副产品中每年4至5吨的黄金产出，储备规模维持在约104.4吨。但其象征意义远大于实际体量——这标志着此前长期缺席黄金市场的经济体正在重新入场。韩国央行储备管理部门负责人Jung Hee-sub表示，购金决策并非基于特定价格判断，而是综合考量国内外金价及市场条件后作出的。

加息预期降温，技术面多头信号全面确认

除地缘与央行两条主线外，美联储政策预期的边际变化，同样为此次黄金上涨提供了宏观背景支撑。

CME FedWatch工具显示，市场对美联储9月维持利率不变的概率预期升至45%，为逾一个月来最低加息预期水平。利率预期的降温，削弱了持有黄金的机会成本，进一步打开了金价上行空间。

技术层面，此次突破同样意义重大。金价不仅有效突破了自6月22日以来持续压制的下降三角形整理区间，还同步站上20日和50日简单移动均线——后者自3月以来首次被有效突破。彭博策略师Cameron Crise指出，尽管黄金单日大涨逾4%，但从其传统驱动因素模型来看，金价“本应”小幅下跌，这意味着此次上涨中存在超出常规解释的额外动能。

就后市而言，多头下一个目标位在4400美元附近，该区域与2025年11月至12月的历史转折点高度吻合，同时也接近金价从历史高点回落至近期低点约4020美元区间的23%斐波那契回撤位。若多头动能减弱，初步回调支撑位依次为50日均线4243美元、4200美元整数关口，以及目前已由阻力转为支撑的下降趋势线约4070美元一线。

Deutsche Bank分析师Michael Hsueh和Bryant Xu预计黄金年底目标价约为4700美元，摩根大通下调后的目标价仍将四季度均价定于4500美元。世界黄金协会则在其年中展望中持较为保守的立场，认为若宏观环境无重大变化，金价将在4100美元附近5%区间内维持震荡。分析人士同时提示，央行购金更多扮演的是"托底"角色，而非推动价格大幅上行的主力——真正的持续性牛市，仍有赖于普通投资者和基金的大规模回归。

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现货黄金单日飙涨188美元，涨幅4.48%，收于4246.79美元/盎司——这是2月以来最大单日涨幅，也是6月18日以来最高收盘价。

三重宏观信号在同一天密集释放：ADP 7月新增就业仅4.4万人，远低于市场预期的7万；特朗普公开表态与伊朗谈判进展"非常好"，霍尔木兹海峡"很快"将重新开放，WTI原油单日跌幅达5.5%；美元指数跌破100至99.70，为6月下旬以来最低。

这三条线在利率市场汇合，9月加息概率从接近70%骤降至56%，美债10年期收益率跌至4.61%，2年期跌至4.20%。利率与美元的双重回落，为黄金上涨提供了教科书式的宏观土壤。

尽管疲软的就业数据和地缘政治降温为市场提供了初步催化剂，但高达4.48%的超常涨幅并非完全由宏观基本面驱动，其核心推手是系统化趋势跟踪基金（CTA）在关键技术位被突破后发生的大规模空头回补。

从1月29日历史高点5595美元算起，金价到6月底已累计下跌约24%，CTA趋势基金在这条干净的下行通道中持续积累空头头寸。8月5日，宏观数据推动金价突破4200美元这一关键技术位，触发了程序化平空的链式反应——这不是买盘推高的行情，而是空头被挤出的行情。

三重信号汇聚，技术位成为引爆点

8月5日的行情有一条清晰的时间线。

前一日公布的JOLTS职位空缺已低于预期（735.9万对预期740万），金价当天仅上涨0.54%——宏观信号未能打破技术格局。

真正的引爆点在周三。ADP数据不仅差于预期，更是连续第三个月呈现就业走弱态势。与此同时，油价暴跌5.5%压低了通胀预期，两条线同时压低了利率市场对加息的定价。美债2年期收益率跌至4.20%，为7月20日以来最低。

在这一组合中，教科书式的黄金利多条件同日俱备：美元走弱、利率下行、地缘风险降温带动通胀预期回落。这足以支撑0.5%至1%的温和上涨。但金价最终涨了4.48%，说明宏观叙事在特定时刻充当了引信，而非火药本身。

CTA空头集中平仓，引爆逼空行情

从1月高点跌去24%的黄金，在5个月的下行趋势中吸引了CTA系统化趋势基金持续建立空头头寸。The Market Ear在8月5日盘中援引高盛数据指出，CTA彼时仍持有黄金净空头头寸。

CTA模型的逻辑高度机械化：输入价格趋势、波动率和动量信号，下行趋势中只做空。但当金价突破4200美元——这一位置同时是下降趋势线（从1月高点延伸而来）和50日均线的汇聚点——模型接收到反转信号，程序化平空指令集中触发。

这一机制解释了一个关键反差：为何前一天JOLTS数据疲弱仅推动金价上涨0.54%，而第二天ADP数据疲弱却触发了4.48%的涨幅。

数据驱动金价穿越了技术关口。一旦程序化平空启动，便形成自我强化的反馈回路：第一批空头平仓推高价格，更多模型触发平空，价格进一步拉升，更多空头被挤出。

管理基金缺席，买方结构存在空洞

若8月5日的行情是机构主动做多的结果，应当可以观察到渐进式的建仓过程。CFTC数据显示的现实恰好相反。

截至7月28日的最新COT报告显示，管理基金COMEX黄金净多头头寸减少3258手至120328手。据MacroAgentDesk数据，此前一周净多头同样在缩减。换言之，在金价从4100美元附近向4200美元反弹的整个过程中，主动型机构在减仓，而非加仓。

这一结构意味着，CTA空头出清之后存在明显的买方真空。8月5日的暴涨由系统化资金的机械性平仓驱动，而非基金经理的判断性加仓。后续行情能否持续，取决于主动型资金是否愿意接力入场。

8月8日发布的CFTC报告（截至8月5日的持仓快照）将是回答这一问题的第一份硬数据——管理基金是在暴涨当天转向加多，还是继续撤退，将决定这场逼空的性质。

央行与ETF托底，但难以解释单日涨幅

在CTA和管理基金之外，两股结构性力量在塑造黄金的中期格局，但均无法解释8月5日的单日行情。

世界黄金协会数据显示，2026年二季度全球央行净购金289吨，同比增长62%，创历年二季度最高纪录。中国央行二季度增持33吨，已连续20个月净买入；波兰单季度购入51吨；韩国央行于8月3日恢复自2013年以来中断的实物黄金购买；45%的受访央行计划在未来12个月继续增持。

央行购金的核心逻辑是外汇储备多元化与去美元化，这批资金买得慢、买得分散，在4000美元以下形成了被市场广泛认可的结构性底部支撑，但无法解释单日4%的涨幅。

ETF资金同样温和。华安黄金ETF（518880）在8月3日前已连续14个交易日获净流入，合计约48.64亿元人民币，最高单日流入22.09亿元；全球最大黄金ETF SPDR Gold Trust从7月下旬回升至1009.3吨，8月4日单日增持3.4吨。

值得注意的是，中国ETF资金在二季度经历了有纪录以来最疲软的季度（流出约200亿元）后，7月下旬的回流更多呈现散户抄底特征；SPDR的3.4吨增持折合不到1.5亿美元，与3月单月117亿美元的全球ETF流出规模相比杯水车薪。ETF数据提示悲观情绪正在从极端位置修复，但尚未形成实质性的上涨动力。

非农是逼空后的第一个考验

市场已消化了ADP的4.4万差数据，9月加息概率降至56%，美债收益率大幅回落。周五非农是检验当前定价的第一道关卡，三种情景对应截然不同的走向。

若非农弱于4.4万，市场叙事将从"加息概率下行"切换至"加息周期可能已经结束"，9月加息概率或迅速跌至45%以下，美元与美债收益率进一步走低。CTA剩余空头将继续被挤出，管理基金可能被迫追涨，金价有望冲击4350美元乃至更高。

若非农符合预期（6至8万），ADP与JOLTS已提供了足够多的走弱信号，这一区间的非农不会改变"劳动力市场降温"的叙事，但也不带来新的下行惊喜。金价大概率在4200至4250美元区间震荡，多空重归平衡。

若非农强于12万，则将直接冲击8月5日建立的整个利率叙事。加息概率将回升至65%以上，美债收益率反弹，金价可能在两天内回吐当日涨幅的一半。值得注意的是，当前所有就业前瞻信号均指向走弱，12万以上的读数将构成最大的意外。

当前市场定价已偏向悲观情景。真正的风险不在于非农有多差，而在于它是否会出人意料地好。

从逼空到趋势反转，还差两块拼图

8月5日的行情留下了一个核心问题：这是事件驱动的一次性技术释放，还是趋势反转的起点？

第一块拼图是CFTC管理基金的方向转变。若8月8日的COT报告显示管理基金在暴涨当日大幅加多、净多头从12万手水平显著回升，意味着主动型机构已开始认可底部的存在，两类资金共振将为逼空升级为趋势行情奠定基础。反之，若管理基金继续观望乃至减多，逼空之后的买方真空将是最大的下行风险。

第二块拼图是下周公布的7月CPI。加息概率从67%降至56%，目前依赖的是就业数据走弱的单线叙事。若通胀数据也呈回落态势，市场将从"暂停加息"切换至"降息倒计时"——这在定价性质上是根本性的转变，前者只是利空减弱，后者是利多主动启动。若CPI依然坚挺，利率压制将持续，黄金上行空间受限。

此外，COMEX期货的未平仓合约变化将提供额外验证。单纯的CTA平空会体现为持仓量下降；若价格上涨的同时持仓量也在增加，则意味着真正的多头在增量进场，行情的可持续性将显著不同。

若上述拼图均未就位——非农强于预期、CPI坚挺、管理基金继续减多——8月5日的188美元涨幅将只是一次精彩的逼空事件，金价将回归4000美元上方的震荡区间，等待下一个真正的催化剂。

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追风交易台消息，8月5日，高盛James Schneider团队先后发布两份报告点评闪迪和西部数据的最新财报，当前存储行业面临的核心矛盾并非基本面恶化，而是市场预期已过度领先于现实。

两家公司均交出了令人印象深刻的季报答卷，营收、毛利率和每股收益均不同程度超出预期。然而，当预期本身已经隐含了"完美执行+持续超预期"的假设，任何回归正常轨道的指引都会被市场解读为负面信号。

对于投资者而言，短期内需警惕两支股票的情绪面回调风险。高盛还指出，考虑到美光与闪迪在终端市场敞口上的高度重叠，预计闪迪本次财报的负面反应将向美光形成传导，投资者应对美光股价的短期走势保持关注。

西部数据截至2026年6月的第二财季营收为37.47亿美元，与高盛预测的37.63亿美元及华尔街共识的37.14亿美元基本持平，同比增长43.8%。

毛利率54.4%，分别高于高盛预测的52.4%和市场共识的51.9%，超出幅度约200至250个基点。非GAAP每股收益为3.56美元，高于高盛预测的3.43美元及市场共识的3.35美元，超出幅度约4%至6%。

第三财季指引方面，西部数据给出营收中值为41亿美元，与高盛预测的41.66亿美元及市场共识的40.4亿美元大体相符。

毛利率指引区间为55%至56%，高于高盛预测的54.1%及市场共识的54.0%，超出约140至148个基点。非GAAP每股收益指引中值为4.00美元，小幅高于高盛的3.94美元及市场共识的3.80美元。

高盛表示，市场预期在进入财报季前已高度乐观。投资者对HDD（机械硬盘）定价持续改善、利润率扩张动能以及大型云计算厂商资本开支驱动的长期需求能见度均抱有较高信心。

在此背景下，仅与市场预期持平的指引被视为"不够惊喜"。

高盛维持西部数据12个月目标价650美元，基于23倍市盈率对应正常化每股收益28.00美元测算，较当前股价548.56美元有约18.5%的上行空间，评级维持"中性"。

闪迪第二财季营收为89.65亿美元，高于高盛预测的88.41亿美元和华尔街共识的87.13亿美元，同比增长高达371.6%。

毛利率84.6%，与高盛预测的84.3%基本持平，但高于市场共识的83.6%。非GAAP每股收益为39.25美元，高于高盛预测的38.16美元及市场共识的35.45美元，超出幅度约3%至11%。

然而，第三财季指引令市场明显失望。

闪迪给出营收指引中值为105.5亿美元，低于高盛预测的116.53亿美元和市场共识的111.48亿美元，差距分别达9.5%和5.4%。

毛利率指引中值为84.0%，低于高盛预测的84.7%和市场共识的86.7%，差距约74至267个基点。非GAAP每股收益指引中值为45.00美元，低于高盛预测的49.95美元，但与市场共识的45.34美元大体相符。

高盛指出，尽管闪迪股价已从6月高点下跌约40%，在一定程度上消化了部分过高预期，但进入财报季前市场对NAND定价强劲、AI数据中心加速采用以及同业强劲业绩的乐观情绪依然浓厚，使得低于预期的指引仍将导致股价进一步承压。

高盛维持对闪迪的"买入"评级及12个月目标价2,200美元，基于20倍市盈率对应正常化每股收益110美元测算，较当前股价1,427.62美元有约54.1%的潜在上行空间。

在行业传导层面，高盛认为闪迪指引低于预期对存储行业整体情绪构成一定拖累。报告明确指出，鉴于相似的终端市场敞口，预计美光科技将在闪迪财报公布后出现负面反应。

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Situational Awareness基金旗下资产规模一度膨胀至450亿美元，但今年7月，其多项重仓持股大幅下挫，导致贷款方提出追加保证金要求，基金被迫紧急变现。

最终，该基金将大部分公开市场股票组合出售给Ken Griffin旗下的Citadel，以应对流动性压力。

据《华尔街日报》报道，部分基金投资者早在危机爆发前已对创始人Leopold Aschenbrenner大量使用杠杆的做法发出警告，并对其信息披露不足表示不满。

此外，有别于同等规模对冲基金通常以养老金、大学捐赠基金、主权财富基金等机构为主的投资者基础，该基金的资金来源以富裕个人为主。

报道援引知情人士指出，机构投资者之所以普遍回避，根本原因在于Aschenbrenner缺乏可供评估的历史投资业绩。

Situational Awareness吸引了一批在硅谷和华尔街颇具影响力的投资人入局。

据《华尔街日报》援引知情人士透露，D1 Capital Partners创始人Dan Sundheim、风险投资机构Greenoaks联合创始人Neil Mehta、投资公司XN创始人Gaurav Kapadia旗下基金会，以及Tiger Global Management前公开市场股票负责人Feroz Dewan均为该基金投资方。

Stripe联合创始人Patrick Collison与John Collison、Meta Platforms AI业务负责人Daniel Gross与Nat Friedman也在投资人之列。部分投资人可能通过基金会、家族办公室或其他实体进行了投资。

尤为引人关注的是，做市商巨头Jane Street也向该基金配置了资金。

这一举动令华尔街资深人士颇感意外，因为Jane Street极少将资本委托给外部管理人。税务及监管文件显示，Laniakea慈善基金会的主席兼董事Matthew Wage正是Jane Street的一名交易员。

这支投资人阵容的形成，在相当程度上得益于Aschenbrenner的个人社交网络。

据报道援引一名出席者透露，上周末在加州卡梅尔举办的婚礼上，Jane Street联合创始人Rob Granieri、Situational顾问、East Rock Capital联合创始人Graham Duncan，以及Dewan均亲临现场。

Situational Awareness的投资人结构与同等规模基金存在明显差异。

通常情况下，一只450亿美元规模的对冲基金，投资人以养老金、大学捐赠基金、主权财富基金和私人银行等机构为主。

Situational的投资人基础却以高净值个人为主，原因在于机构投资者普遍不愿将资金交给一位毫无专业投资经验记录的基金经理打理。

研究咨询机构Aksia曾于2025年3月与Aschenbrenner会面，并在随后为客户撰写的评估报告中肯定了其智识水平与人脉资源。

但据《华尔街日报》获得的这份文件显示，Aksia同时警告称，Situational的潜在投资人"或许应警惕自负心态引发风险管理问题，尤其是在杠杆使用规模确实较大的情况下"。

在信息披露方面，Aschenbrenner并未遵循大多数对冲基金每月向投资人更新业绩的惯例，而仅以季度为频率披露收益数据。这一做法进一步加剧了部分投资人的不满情绪。

Aschenbrenner于2024年正式创立这只基金。

在一系列颇具前瞻性的选股判断之后，包括对内存芯片制造商SK海力士和闪迪的精准押注，基金规模迅速膨胀，成为近年来增长最快的对冲基金之一。这段高光履历为他赢得了“AI股神”的名号。

在策略层面，该基金的募资文件措辞极为开放，明确表示对投资证券类型、头寸方向、集中度及杠杆使用均不设限制。

正是这一无上限的杠杆策略，在7月AI相关持仓遭遇重挫时埋下了危机的种子。

目前，该基金仍持有一批私募投资组合，包括云计算初创公司Fluidstack、AI芯片初创公司MatX，以及拥有数十亿美元估值仓位的Anthropic。

若上述公司持续升值，尤其是预计今年晚些时候IPO的Anthropic，或将为基金提供新的收益来源，成为抵御本轮冲击的重要缓冲。

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据彭博社周四报道，Google DeepMind创始人Demis Hassabis卸任首席执行官，转任董事长兼Alphabet首席科学家；谷歌元老级AI领袖Jeff Dean宣布离职创业，并带走多名核心研究人员，这是谷歌自2023年合并旗下AI研究团队以来规模最大的一次人事震荡。

消息公布后，Alphabet股价下跌约4%至5%。市场的担忧指向同一个核心问题：在与OpenAI和Anthropic的竞争日趋激烈之际，谷歌正在失去其最具分量的AI人才，而其旗舰大模型Gemini的最新版本已较原定6月发布计划延迟数月。

此次重组的实质，是DeepMind进一步融入谷歌更广泛的商业体系。Hassabis的前副手Koray Kavukcuoglu接任Google DeepMind高级副总裁，直接向Alphabet首席执行官Sundar Pichai汇报，DeepMind的研究资源将更紧密地向Gemini大模型业务倾斜。

Hassabis转型：从运营到“大局”

Hassabis在一篇博客文章中表示，他决定将日常运营职责移交，以便“专注于大局，并尽我所能影响未来的走向”。他在致员工的信中写道："我们已经来到人类历史的关键时刻。我毕生都在为AGI（通用人工智能）而努力，现在，我感到它近在眼前。"

据知情人士透露，Hassabis的卸任并非仓促决定。他希望将更多精力投入到AGI影响的宏观议题上，包括主导未来AI监管框架的制定工作。担任董事长一职将为他提供更大的思考空间，而非陷于日常运营事务。

Hassabis近期已在全球AI政策领域愈发活跃。上月，他提出了一项以美国为主导、参照金融业监管机构FINRA模式建立AI自律监管机构的构想，并已与多国政界人士进行沟通。Alphabet CEO Pichai表示，他与Hassabis长期以来一直在讨论"一个能让他全力专注于积极塑造AGI未来的角色"。

《无限机器》（The Infinity Machine）作者、Hassabis传记作者Sebastian Mallaby评价称："Demis担任AI政治家的角色已有一段时间，Koray也已实际主持Google DeepMind的研究工作相当长时间。这次调整不过是对既成事实的正式确认。DeepMind的使命始终是解决AGI问题，再用它解决其他一切。解决AGI这一环节已基本完成，因此Demis将重心从科学转向社会影响，是合乎逻辑的。"

Jeff Dean出走：谷歌内部的"地震"

与Hassabis的角色转换相比，Jeff Dean的离职对谷歌内部的冲击更为直接。Dean于1999年加入谷歌，是公司历史上最具传奇色彩的工程师之一，在内部享有极高声望。他此次离职创办的新公司名为Discovery Loop，专注于自动化机器学习研究以提升自身技术能力，谷歌已为其提供投资并签署云计算资源供应协议。

Dean在社交平台X上发文称，与他同行的还有至少三位DeepMind重量级研究人员：Sanjay Ghemawat、Quoc Le和Oriol Vinyals。"我们四人共事14至30年，共同参与构建了世界上一些最广泛使用的产品、基础设施和AI模型，"Dean写道，"我们很高兴将注意力转向这一雄心勃勃的新事业。"

Jeff Dean此次离职并非孤例。据悉，他将带走多名核心研究人员联合创业，进一步加剧了外界对谷歌AI人才储备的忧虑。彭博情报分析师在研报中指出，Dean的离职可能"加剧外界对谷歌AI努力的审视"，若谷歌在最先进模型上落后，将使开发者减少围绕谷歌技术构建产品的意愿，并长期威胁其搜索业务。

人才流失：持续失血的研究团队

在社交媒体上，多名AI研究者和技术投资者对此次变动发表看法。AI研究人员Nathan Lambert在X平台评论称，"这则故事将被永远铭记——拥有所有优势的现任者，最终却无法取得成功。"他还直言，“OpenAI实现了其最初的目标：战胜谷歌。”

此次人事变动并非孤立事件，而是谷歌AI研究团队持续失血的最新一幕。据彭博报道，今年早些时候，诺贝尔奖得主John Jumper已离职加入Anthropic，明星研究员Noam Shazeer则转投OpenAI。此前，David Silver和John Jumper等高知名度研究人员也相继离开Google DeepMind。

尽管谷歌在AI基础设施和人才上投入了数百亿美元，但外界批评其将世界领先的研究成果转化为商业价值的速度过慢，尤其是在AI编程这一具有重要商业意义的领域。谷歌研究人员曾参与开发驱动ChatGPT等聊天机器人的Transformer架构，但OpenAI率先将该技术推向市场，迫使谷歌不得不重新调整AI战略。

在X平台，有用户批评谷歌在云业务策略上同样步伐迟缓，"Databricks推出的策略才是谷歌云（GCP）应该有的，谷歌却总是自毁前程。"部分个人投资者已将此次人事动荡作为减持Alphabet的直接理由。

DeepMind整合：研究基因让位商业逻辑

从架构调整逻辑来看，此次重组旨在打通研究与产品之间的壁垒。Kavukcuoglu直接向皮查伊汇报，意味着DeepMind的研究方向将更直接地服务于Gemini的商业落地，而非沿循此前相对独立的基础研究路线。

谷歌于2014年以4亿英镑收购DeepMind，押注AI的未来。这家拥有16年历史的实验室在现代AI技术发展中居于先驱地位，其成果包括首个击败人类围棋高手的AI系统AlphaGo，以及荣获诺贝尔化学奖的蛋白质结构预测项目AlphaFold。

值得注意的是，Hassabis将继续担任Alphabet旗下专注于药物研发的Isomorphic Labs负责人。该部门于2021年从DeepMind分拆成立，已与多家大型制药公司建立合作关系，并招募了多名DeepMind研究人员。这一安排表明，Hassabis在Alphabet生态系统中仍将保留实质性的运营影响力，只是重心已从AI研究的日常管理，转向更宏观的战略与政策方向。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

华尔街见闻提及，美东时间8月5日美股盘后，闪迪公布第四财季业绩报告，营收同比增长372%至89.7亿美元，较市场预期高4.3%。非GAAP口径下调整后每股收益（EPS）39.25美元、为一年前水平0.29美元的135倍，较分析师预期高逾10%。

业绩电话会上，闪迪管理层表示，随着AI推理和智能体AI快速发展，客户对存储需求的增长速度已经超过公司供应能力，部分大型客户在签署多年期供应协议后，仅数月后便要求增加未来3至5年的采购量。

闪迪管理层透露，公司目前已经与8家数据中心和边缘计算客户签署“新商业模式”（NBM）长期协议，相关订单覆盖未来多年供应，其中2027财年超过一半的供应已被提前锁定，2028财年约三分之二供应已有安排。

公司表示，这些协议让闪迪首次获得超过四年的需求可见性，而过去NAND行业通常只能按照季度进行供应和价格谈判。

电话会上，闪迪CEO David Goeckeler表示，AI推理正在推动存储需求进入新的阶段，NAND已经成为AI基础设施的重要组成部分。

他认为，未来行业供需平衡不会再依靠传统周期调整，而将更多通过供应商与客户之间的长期合作实现匹配。目前，公司已经看到最大客户在最初承诺需求基础上继续追加订单，这显示AI存储需求仍处于扩张早期。

AI推理时代到来，闪迪称存储正在成为AI基础设施核心

Goeckeler在电话会上表示，AI正在改变整个存储行业的需求逻辑，尤其是随着生成式AI向AI智能体和推理阶段转移，数据存储需求正在进入新的增长周期。

他指出，AI并非只是计算问题，而是“以存储为中心的问题”。他说：

AI从根本上来说是一个以存储为中心、对存储高度依赖的问题，它正在重塑NAND需求方程。

Goeckeler表示，未来每一次AI交互都会产生大量需要保存、调用和低延迟访问的数据，而这些环节都依赖高容量企业级SSD和NAND闪存。他说：

每一次AI交互都会创造必须被存储、检索并以低延迟提供的数据，而每一个步骤都依赖我们的存储产品，包括高容量企业级SSD。

闪迪认为，AI基础设施建设正在推动全球大型科技公司提前锁定供应能力，而能够提供长期产能保障、技术路线和供应稳定性的存储厂商，将获得更强议价能力。

Goeckeler表示：

全球最大的那些科技公司正在进行战略性的长期基础设施投资，并越来越倾向于与能够扩大供应、与其合作，并提前多年保障性能和可靠性的供应商合作。

NBM模式改变NAND行业：八大客户锁定未来多年供应

闪迪此次财报电话会最受关注的变化，是公司正在推进的NBM长期协议。

过去NAND行业长期采用季度交易模式，供应商和客户根据市场价格变化调整采购量，导致行业周期剧烈波动。

闪迪希望通过多年期协议改变这一模式。

CFO Luis Visoso表示，自4月公布首批五项NBM协议以来，公司又新增签署五项协议，其中：三项来自新客户，两项为此前协议扩展。

目前，闪迪已经与八家数据中心和边缘计算（Edge）业务客户签署NBM协议。

这些协议：最长期限达到五年；加权平均期限超过四年；覆盖2027财年超过50%的供应；覆盖2028财年约三分之二供应。Visoso表示：

NBM正在迅速成为我们的主要商业模式。

Visoso强调，这些协议不仅锁定需求，也提高公司未来收入和现金流可预测性。他说：

这些协议体现了客户对长期需求的信心，以及他们对闪迪技术价值的认可。

长期订单最低收入939亿美元，客户违约保障达165亿美元

闪迪披露，目前已经签署的所有NBM协议预计最低收入规模达到939亿美元。

其中：已确认剩余履约义务（RPO）为598亿美元，若计入第四财季财报期后新增的两项协议，RPO达到911亿美元。

闪迪同时表示，每项NBM协议均包含财务保障机制。这些保障来自：客户现金预付款；金融工具；部分公司现金储备，总规模达到165亿美元。

CEO Goeckeler表示，这些保障机制并不是为了最终获取现金，而是为了确保双方利益一致。

我们从未预计真正会拿到这些资金，它们更多是为了让双方利益保持一致。

他表示，相比过去季度性的供应链谈判，公司现在与客户的合作层级已经发生变化。

过去这只是每季度一次的供应链讨论和价格谈判，而现在已经变成高度战略性的合作关系。

高带宽闪存进入客户深度讨论，闪迪押注下一代AI存储架构

除了传统企业级SSD和NAND业务，闪迪正在押注下一代AI基础设施中的新型存储架构——高带宽闪存（HBF）。

在电话会上，分析师重点询问了闪迪此前公布的HBF技术进展，以及英伟达提出的新型存储架构是否会带来新的市场机会。

闪迪CEO Goeckeler表示，随着AI推理规模扩大，行业正在探索新的内存和存储架构，而闪迪认为HBF可能成为突破AI系统瓶颈的重要技术。

目前推理内存架构领域正在发生大量创新，我们认为这是非常积极和健康的发展。所有这些方向对我们来说都是机会。

他表示，AI推理本质上是一个“内存受限”（memory-bound）的问题，而存储将在未来AI系统架构中发挥越来越重要作用。

我们认为，尤其是在推理领域，这是一个受内存限制的问题，存储对于整个体系非常重要。

对于HBF技术进展，Goeckeler表示，公司已经从早期研发阶段进入与客户深入讨论阶段。

一年半以前，这还只是一个想法、一些研究和探索工作。而现在，我们已经取得了巨大进展。

闪迪表示，未来将在投资者日活动中进一步披露HBF产品路线和商业化时间表。

预计供需紧张持续至2027年以后：客户需求增长快于供应能力

面对投资者最关心的一个问题——NAND供需何时重新平衡，闪迪管理层表示，目前客户需求增长速度仍超过供应增长。

CEO Goeckeler表示，公司过去最大的问题之一，是无法准确判断多年后的需求。

传统NAND商业模式通常按季度交易，这导致供应商难以进行长期资本规划。

过去，当业务按季度交易时，很难判断五年、十年后的需求。如果判断错误，后果可能非常严重。

他认为，NBM模式正在改变这一问题。

市场供需不会通过所谓的行业层面自动匹配，而是通过客户和供应商深入讨论，让供应和需求真正匹配。

Goeckeler透露，目前已经有部分客户在签署NBM协议仅一个季度后，就回来要求增加未来三到五年的采购量。

一些最大的客户已经回来，希望获得更多供应，这超过了他们几个月前认为自己需要的数量。

预计2026年NAND市场规模超3000亿美元 数据中心占一半

闪迪管理层对于NAND行业未来增长保持高度乐观。

CFO Luis Visoso表示，公司预计：2026年全球NAND市场规模将超过3000亿美元，同比增长约3倍，2027年市场规模将接近5000亿美元。

他表示，AI推理将成为推动NAND需求增长的核心力量。

我们预计NAND市场将继续保持加速增长，AI推理将成为重要推动因素。

更重要的是，数据中心在NAND市场中的占比正在快速提升。

闪迪预计2025年数据中心约占NAND总市场规模30%，2026年提升至约50%，未来仍将继续超过整体市场增速。

闪迪认为，AI服务器、云计算基础设施以及企业级AI应用，将推动NAND需求进入新的结构性增长周期。

毛利率预计约80%，NBM并非牺牲利润换长期订单

由于NAND行业过去长期存在价格周期，投资者也关注：闪迪通过长期协议锁定供应，是否会牺牲利润率。

对此，CFO Luis Visoso表示，NBM协议的毛利率目标仍在约80%。

在回答分析师关于NBM协议毛利率的问题时，他表示：

我们预计新商业模式的毛利率约为80%。随着价格继续上涨，我们也会获得部分上涨带来的收益。

CEO Goeckeler表示，公司并非只关注短期毛利率，而是希望提升整个业务模式的稳定性。

我们关注的不只是一个指标，而是业务的持续性。

他表示，公司希望减少过去NAND行业明显的“繁荣—衰退”周期。

我们希望摆脱这种繁荣和萧条循环，这对任何人都没有好处。

为何相信AI NAND周期不会重演2023年暴跌？

在问答环节，多位分析师追问一个核心问题：这轮NAND上涨是否只是短周期，还是AI带来的长期结构变化？

闪迪管理层给出的答案是：AI需求正在改变行业商业模式。

CEO Goeckeler表示，与一年前相比，公司与客户之间的合作关系已经完全不同。过去是季度采购、价格谈判、短期供应链关系，现在是CFO、CEO级别参与、多年需求规划、产品路线共同设计。他说：

一年前，这还是每季度一次的供应链讨论和价格谈判。现在，我们已经成为客户高度战略性的供应商。

他认为，AI基础设施建设才刚刚开始。

我们相信，这个机会仍然处于非常早期阶段。

闪迪预计，随着AI推理基础设施扩张、长期供应协议持续增加，以及高带宽闪存等新技术推进，公司正在从传统NAND周期型企业，转向更具现金流稳定性的AI存储基础设施供应商。

手机和PC市场今年仍承压，2027年有望恢复增长

闪迪表示，边缘计算业务短期受到智能手机和PC市场调整影响，但长期仍具备增长潜力。

CEO Goeckeler指出，今年智能手机和PC出货量预计下降，但单设备存储容量仍会上升。

其中：智能手机市场今年出货量预计下降约中双位数，PC市场同样面临调整，但智能手机平均存储容量将明显提升；PC端存储容量保持稳定。

他表示：

我们预计这些市场今年正在调整，明年将恢复整体容量增长。

闪迪认为，端侧AI设备将成为未来推动存储容量提升的重要因素。

随着AI手机、AI PC、自动驾驶、机器人、本地化AI智能体逐渐普及，单设备存储需求将持续提高。

超百亿美元回购启动，闪迪强化现金回报能力

除了AI增长故事，闪迪此次财报电话会另一个市场焦点是资本回报。

公布第四财季财报的同时，闪迪宣布，公司董事会批准新增140亿美元股票回购计划，使剩余回购授权总额达到155亿美元。在第四财季，闪迪已完成45亿美元回购。

CEO Goeckeler表示，公司未来资本配置优先级包括：继续投资业务增长；保持健康现金储备；通过股票回购回馈股东。

他表示，目前公司认为回购是最适合股东的资本回报方式。

目前我们认为，通过股票回购向投资者返还现金，是更有利于股东、更加税收有效，也是当前最合适的方式。

闪迪Q4财季电话会全文（AI辅助翻译）：

主持人：

下午好，欢迎参加闪迪第四季度暨2026财年业绩说明会。所有参与者将处于仅收听模式。（操作员提示）。今日会议演示结束后，将有提问环节。（操作员提示）。请注意，本次会议正在录音。现在，我将会议移交给投资者关系副总裁Ivan Donaldson。请开始。

Ivan Donaldson，投资者关系副总裁：

在开始之前，请注意，今天的讨论将包含基于管理层当前假设和预期的前瞻性陈述，这些陈述受到各种风险和不确定性的影响。这些前瞻性陈述包括对我们技术和产品组合、业务计划和业绩、资本分配优先事项、市场趋势和机遇，以及未来财务业绩的预期。我们不承担更新这些陈述的义务。请参阅我们向美国证券交易委员会提交的10-K年报及其他文件，以了解可能导致实际结果与预期存在重大差异的风险和不确定性。

今天，我们还将引用非GAAP财务指标。非GAAP与可比GAAP财务指标之间的调节内容已包含在我们网站投资者关系板块发布的书面材料中。接下来，我将把会议移交给David。

David Goeckeler，董事长兼首席执行官：

谢谢Ivan。

下午好，感谢大家参加闪迪 2026财年第四季度业绩说明会。

随着2026财年的收官，我们相信闪迪已处于强劲的战略地位，能够为股东和客户创造价值。过去一年，我们所采取的战略举措通过技术领导力、更具长期性的客户合作关系、财务灵活性以及运营能力，奠定了更为坚实的发展基础，使我们在下一阶段的执行增长和股东回报方面处于有利位置。

过去一年，我们在TLC和QLC两方面均巩固了技术领先地位，并持续推进高带宽闪存的发展，从而强化了我们的产品组合。我们将数据中心确立为增长的重要支柱，通过新商业模式（NBM）深化客户关系，建立多年期合作伙伴关系，且这一势头在本季度持续增强。我们巩固了供应链，以净现金资产负债表和资本配置框架改变了商业模式，旨在产生持续增长且具有持久性的自由现金流，用于再投资业务并向股东返还超额资本。

第四财季提供了迄今为止最有力的佐证。我们实现了创纪录的营收、毛利率和每股收益，均高于指引上限，并回购了价值45亿美元的公司股票。我们对这一进展感到振奋，相信随着我们在这一新基础上持续执行，该业务的长期盈利能力、现金生成能力和抗风险能力将愈发显现。

支撑我们业绩的，是我们市场中最重要的驱动力——推理时代的到来。AI从根本上是一个以内存为核心、存储密集型的问题，它正在重塑NAND的需求格局。向推理式AI和智能体AI的转变正以前所未有的规模生成数据，从而重新定义存储需求。每一次AI交互都会产生必须以低延迟进行存储、检索和提供服务的内容，而这每一个环节都依赖于数据存储产品，包括我们的大容量企业级SSD。NAND是世界上扩展性最强的半导体技术，已成为AI架构的关键组成部分。

这一需求以全球最大科技公司的战略性长期基础设施投资为基础。这些公司越来越倾向于与能够扩大规模、深度合作并提前多年锁定性能可靠供应的供应商合作。这种持久且互利的合作关系，使客户对长期供应更有信心，同时也让闪迪对需求有更清晰的预判，并为规划、投资以及更具持久性的现金流生成奠定了更坚实的基础。

我们的技术领导力是我们把握这一机遇的核心。BiCS已被公认为NAND行业的黄金标准。今年，我们将BiCS 8提升至BiCS生产的主要比例，在TLC和QLC两个维度均实现了行业领先的性能、密度和功耗效率。这一领先地位得益于CBA、混合晶圆键合等创新技术的支撑，我们的技术路线图将在此基础上持续延伸，通过多维度扩展的持续创新，进一步巩固性能和成本领先优势。

我们的技术领导力正在各终端市场直接转化为客户采用。我们的计算密集型TLC企业级SSD已在广泛的超大规模及AI基础设施客户群体中实现规模化部署。本季度，我们的QLC Stargate平台开始正式发货，形成了覆盖性能密集型计算工作负载与高容量AI数据湖的完整互补产品组合。一年前，数据中心约占我们业务的12%；截至2026财年末，这一比例已达38%，成为我们增长最快的终端市场。

我们的技术领导力也远不止于数据中心。边缘计算仍是闪迪一个庞大且具有战略意义的终端市场，涵盖智能手机、PC、平板电脑，以及物理AI领域中不断扩展的新兴应用场景，包括汽车、机器人和设备端智能体AI。从较长远来看，PC和智能手机市场正经历一段调整期，需求正向AI赋能设备和高端配置转移，推动存储容量的提升，尤其是在智能手机领域。在PC市场，OEM厂商正受益于更高端的产品组合，实现营收增长和利润率扩大。我们预计这些市场将在2027日历年恢复增长；从更长远来看，设备端AI、更丰富的内容以及全新的设备形态，将持续扩大高性能闪存在边缘侧的应用空间。我们在高性能、高密度和低功耗方面的交付能力，使我们在这些平台演进过程中占据有利地位，并预计在未来的设备更新周期中，每台设备的存储容量将持续提升。

我们全球消费者业务的存在，仍是行业内一项重要的差异化优势，使我们与终端用户和渠道合作伙伴保持独特的连接。我们持续投入品牌建设，提升市场推广能力，并围绕消费者所看重的产品、功能和使用体验进行创新。

我们在上述层面持续创新的能力，源于卓越的运营能力。闪迪管理着整条价值链：从NAND芯片的设计，到与合资伙伴在全球最大的晶圆厂中进行前端晶圆制造，再到包含世界级控制器的系统级设计，以及最终的后端封装测试，直至产品交付客户。这种端到端的垂直整合，结合深厚的研发积淀、专有的BiCS系统专业知识，以及使我们能够将技术导向最具价值领域的市场多元化优势，共同支撑我们以有吸引力的回报服务客户。

同样重要的是，我们的供给增长主要来自制程节点切换，而非增加晶圆投入，通过技术路线图的生产率提升实现中至高十几个百分点的存储容量增长，同时资本支出占收入的比例持续下降。这是一种结构性优势，也是这一业务能够成为强大现金生成器的根本所在。

下面，我将把会议移交给Luis，请他就新商业模式的进展以及财务业绩和指引进行深入介绍。

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：

谢谢David。

2026财年是闪迪转型的一年。年末时，我们的实力已远超年初。我们相信，我们有能力为客户和股东持续创造价值。

我们的新商业模式（NBM）体现了我们与最具战略价值的客户所建立的更深厚、更长期的合作关系，也体现了客户对我们技术和产品的高度认可，以及他们对自身需求的坚定信心。我们的营收增长、利润率扩张和资产效率的提升，使我们能够实现领先的每股自由现金流，进而为股东创造有吸引力的回报。

自4月业绩说明会上宣布五项NBM以来，我们又新签了五项协议——包括三项与新客户签订的NBM，以及两项对此前已签NBM的扩展协议。这些扩展协议反映出客户需求超出了其此前预估，需求持续强劲。五项新签协议中，三项在第四季度结束前完成交割，两项在季度结束后完成。

目前，我们共与八家多元化数据中心和边缘客户签订了NBM，充分体现了客户对其长期需求的坚定信念以及他们对闪迪的高度认可。我们NBM的期限从数年到最长五年不等，加权平均期限超过四年。我们预计，NBM将在2027财年覆盖超过50%的存储容量，在2028财年覆盖约三分之二。NBM正迅速成为我们的主要业务模式。

对于非NBM业务，我们将继续以非承诺供应提供支持。NBM定价包含固定和浮动两个部分，浮动部分设有价格下限和上限。即便在下限价格下，我们预计仍能实现具有吸引力的利润率。非NBM业务的定价将随市场波动。

按下限价格计算，我们已签署的所有NBM预计总收入最低为939亿美元，我们相信实际收入将高于这一最低值。季度末的剩余履约义务（RPO）为598亿美元，若纳入季度结束后签署的两项NBM，则为911亿美元。NBM总收入与RPO之间的差额，即为已确认的收入。

我们的每项NBM均包含财务担保，通过现金存款和金融工具的组合形式，合计达165亿美元，旨在保护闪迪免受客户未能履行采购义务的损失。这些资金和金融工具大部分由第三方金融机构持有或提供，其余部分在我们的现金余额中。对于每笔现有协议，财务担保将在协议接近到期时解除，因此财务担保与剩余履约义务之间的比率会随时间推移而提升。

我们的NBM建立在清晰、详尽的供需协议之上，按年度和季度进行明确约定，为运营提供清晰的可视性，并提供额外的财务保障。总体而言，我们对已签约的八位客户感到非常满意，这些合作关系进一步巩固了我们的战略伙伴关系。我们期待这些关系能够延续多年，并助力我们的客户持续为其终端用户打造卓越产品。

展望未来，我们在评估新增NBM时将保持高度选择性。我们关注的核心标准包括：客户的战略价值、对我们产品的高度认可；约五年的协议期限；逐年增长的采购量需求；以及能够支撑我们持续投入业务、同时为股东创造可持续回报的财务吸引力。我们将审慎地推进这些评估。

以下进入本季度业绩报告环节。

第四季度营收为89.65亿美元，环比增长51%，同比增长372%，高于此前指引区间77.5亿至82.5亿美元。营收的环比增长中，约三分之一来自存储容量提升，约三分之二来自价格上涨。

分终端市场来看： 本季度数据中心营收达29.77亿美元，环比增长103%；边缘营收达54.32亿美元，环比增长48%；消费者营收为5.56亿美元，环比下降32%。我们对产品组合的演变感到满意，并持续致力于服务三大终端市场，以实现长期价值最大化。

2026全财年营收达202.48亿美元，同比增长175%，存储容量增长符合计划，达到中等十几个百分点。分终端市场来看：数据中心全年营收达51.53亿美元，同比增长437%；边缘营收达121.65亿美元，同比增长195%；消费者营收为29.35亿美元，同比增长29%。

第四季度非GAAP毛利率为84.6%，较上季度的78.4%及去年同期的26.4%大幅提升，优于79%至81%的指引区间。

非GAAP运营费用为4.84亿美元，占营收5.4%，较上季度的7.5%下降，运营杠杆效应进一步体现，优于4.8亿至5亿美元的指引区间。研发支出约占运营费用的65%。

非GAAP运营利润率为79.2%，较上季度的70.9%提升。

非GAAP每股收益为39.25美元，较上季度的23.41美元及去年同期的0.29美元大幅提升，优于30至33美元的指引区间。

季度末摊薄后股份数为1.57亿股。

主要GAAP与非GAAP调节项目包括：来自NAND投资的8.07亿美元收益、6700万美元股权激励费用。此外，因员工归属股权的股价上涨，确认了1.75亿美元的税收收益，但被与NAND投资收益相关的1.70亿美元税款所抵消。

本季度，我们回购了283.6万股普通股，耗资45亿美元。

自由现金流方面： 本季度经营活动现金流为71.26亿美元，扣除1.53亿美元净资本支出后，实现调整后自由现金流50亿美元，自由现金流利润率为56%。上述数据不含经营活动现金流中的19.38亿美元NBM预付款和押金。

本季度末，我们持有现金及现金等价物47.62亿美元。

以下进入指引环节。

我们预计NAND市场将继续以加速态势增长，AI推理需求构成强劲顺风。我们估计，2026日历年NAND市场营收将突破3000亿美元，同比增长约3倍。展望更长远，我们估计2027日历年NAND市场营收将接近5000亿美元。在此期间，数据中心在总可寻址市场中的份额预计将从2025日历年的约30%扩大至2026日历年的约50%，并在2027年继续跑赢大盘。

客户需求的增长速度快于我们的供给扩张速度，因此我们预计存储容量供不应求的状态将延续至2027日历年以后。

2027财年第一季度指引： 营收预计在103亿至108亿美元之间，环比增长由存储容量增长和价格上涨共同驱动；非GAAP毛利率预计在83%至85%之间；非GAAP运营费用预计在5.2亿至5.4亿美元之间，反映了我们在创新和研发方面的持续投入以及员工股权激励税费的增加；以1.55亿股完全摊薄股份为基础，非GAAP每股收益预计在44至46美元之间。

以下补充若干建模参考信息：

与中至高十几个百分点供给增长的长期目标一致，我们的资本支出将同比增加，主要用于推进BiCS 8和BiCS 10制程；但资本支出占收入的比例全年将降至约6%。为支持NBM履约并应对较高的组件成本，我们计划维持较高的库存天数，与当前水平相当，这将使2027财年全年可售存储容量增速降至中等十几个百分点。

资本分配方面： 我们的首要任务仍是投资业务以支持长期增长和持久发展，同时持续向股东返还现金。闪迪董事会已批准新增140亿美元股票回购计划，使我们的剩余回购授权总额达到155亿美元。

我们期待下周在纽约举办的投资者日上与大家深入交流。我们对取得的进展感到振奋，并继续致力于为客户和股东创造价值。下面，我将把会议交回给David。

David Goeckeler，董事长兼首席执行官：

谢谢Luis。

总结而言，2026财年是闪迪重新定义这一业务发展格局的一年。我们交出了创纪录的财务成绩单，将数据中心确立为增长的重要支柱，通过未来十年的制造和供应保障夯实了基础，并从根本上重构了与最大客户的交易方式。我们的技术价值——建立在数十年研发积累和数百亿美元累计投入之上——正日益清晰地反映在财务业绩中。

进入2027财年，我们拥有均衡、结构完善的产品组合，横跨数据中心、边缘和消费者三大市场，数十年来持续服务于存储市场的每个细分领域，并使我们能够灵活应对需求的下一个增长方向。我们在TLC和QLC领域均拥有行业领先的NAND技术，并持续推进创新以巩固领先地位。与此同时，我们正在超越传统NAND，投资高带宽闪存等新兴技术，这些技术有潜力从根本上改变AI存储层次结构。

结合NBM体系、净现金资产负债表以及积极的资本回报计划，最终形成了一个具有持久增长动能的商业模式、一个极具价值的业务特许经营权，以及一个旨在持续产生大量增长现金流的企业。我们为团队今年的成就感到自豪，并相信我们在这一机遇上仍处于早期阶段。

Ivan，请开始提问环节。

问答环节

主持人：

我们现在开始提问环节。（操作员提示）稍作停顿以整理提问名单。

第一个问题来自Melius Research的Ben Reitzes。

Ben Reitzes：

你们好，谢谢提问机会。我想问两个问题。

上个季度，你们提到NBM的签订毛利率约在80%左右。我知道定价方面有很多变量，想请教这一水平是否仍在80%区间，还是说实际上更接近下季度的指引？我估计应该仍在80%左右。

第二个问题关于回购——如果以每季度50亿美元来估算，我知道授权金额并非如此。但如果你们承诺未来四个季度每季回购50亿美元，那大约是市值的10%。这种回购力度是否是我们应该预期的规模？还是现在判断节奏还为时过早？谢谢。

David Goeckeler，董事长兼首席执行官：

关于第二个问题，我来回答，第一个问题请Luis来答。

关于回购计划，我们目前正在推进第二轮授权。你们也看到了，我们原有60亿美元授权，本季度已执行了其中的45亿美元。现在我们新增了140亿美元授权，我们预期会非常稳定地持续执行这一计划。我们对这一业务的现金生成能力非常有信心。

关于你的第一个问题，Luis会具体谈利润率，但我想补充的是，过去两三个季度，我们在与最重要的客户深度合作上投入了大量时间，致力于锁定超过四年的需求能见度。我们对这一业务的长期发展非常有信心。作为自2020年3月以来一直管理这项业务的人，我非常高兴看到我们如今正在充分实现这一业务的真正价值，并大力提升股东回报。Luis，请谈谈利润率。

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：

好的，Ben。不给出具体数字，但我们预计新商业模式的毛利率约在80%左右。如您所知，随着价格继续上涨，我们也能捕获一部分上行空间。我们对所做的工作感到非常满意。这八个非常具有战略价值的客户签下的，是真正有分量的协议，我们对此感到非常满意。

Ben Reitzes：

非常感谢。

主持人：

下一个问题来自Bernstein的Mark Newman。

Mark Newman：

您好，感谢提问。关于第四季度，我注意到你们还没有单独给出存储容量增长的拆分数据。虽然全年数据已有，我们也能大致估算，但想请你们就第四季度的容量拆分以及第一季度指引进行更详细的说明。

第一季度指引似乎低于预期，据我最后看到的盘后数据，股价有所下跌。请问这主要是容量相关的因素，还是因为价格锁定导致价格上行空间受限，抑或两者兼有，或者说是一定程度的保守性？期待解答，谢谢。

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：

Mark，关于第四季度，如我们所提到的，约三分之一的增长来自存储容量提升，约三分之二来自价格上涨，这就是拆分情况。

在与其他公司进行比较时，需要注意各家涨价时机的不同，因此需要结合多个季度来综合理解我们的定位，因为上一季度我们已经有过较大幅度的提价。

展望第一季度，我们预计营收增长将同时来自存储容量提升和温和价格上涨，两者均有贡献。

Mark Newman：

好的，非常感谢。

主持人：

下一个问题来自MST的David Gibson。

David Gibson：

非常感谢，季度表现非常亮眼。两个问题。

第一，想了解NVIDIA的Context Memory CMX标准以及其Storage Next计划，是否会为贵公司带来新产品机遇？第二，你们前不久与SK Hynix就HBF（高带宽闪存）宣布了全球标准，请问样品距离量产大约需要多长时间？一年、两年还是三年？谢谢。

David Goeckeler，董事长兼首席执行官：

David，好的。目前推理内存架构领域创新活动非常活跃，我们认为这非常积极、非常健康，有很多不同的想法。我们下周的分析师日会深入讨论这个话题，包括我们如何看待这个问题以及如何量化它的规模。但可以确定的是，这些都是我们的机遇。我们尤其认为，推理是一个以内存为瓶颈的问题，存储在其中极为重要。今天下午在FMS的主题演讲中，我们展示了HBF在模拟性能方面的一些成果，以及它如何可能突破某些性能瓶颈。我们认为，随着推理规模的扩大，将会涌现出大量创新机遇。

我们的策略是紧密贴近客户，因为最终是客户来定义未来的架构。我们作为供应商会贡献很多好的想法，并与客户密切合作，共同确定哪些方案最符合他们的优化目标。这也正是我们的NBM体系如此重要的原因——我们与全球多家最大的超大规模云厂商签订了NBM，他们给了我们未来多年按季度、按月拆分的需求预测，我们非常清楚他们将部署哪些产品以及部署强度。这使我们能够紧跟他们架构演进的讨论节奏，并将其及时纳入我们的技术路线图。目前有很多好的想法，创新的绿灯不断亮起。我们是一家极具创新力的公司，我们认为这只会带来机遇。

关于第二个问题，HBF大约是我们在一年半前宣布的，正是针对推理将需要不同存储和内存架构这一判断。我们对该产品目前的进展感到非常满意。下周我们会分享更具体的进展。这周你们也看到了我们咨询委员会新成员的加入，FMS上也有一些非常重要的客户在谈论这项技术及其潜在应用场景。

关于正式发货和发布日期，随着技术推进，我们会持续更新。但从一年半前它还只是一个想法和大量研究工作，到现在我们已经走过了一段很长的路，下周我们会进一步介绍。

David Gibson：

非常好，感谢。

主持人：

下一个问题来自高盛的James Schneider。

James Schneider：

晚上好，感谢提问机会。

在已签署的NBM以及可能计划签署的NBM中，贵公司如何考虑客户组合的理想构成，比如边缘客户、超大规模云厂商、AI数据中心等各类客户的比例？另外，除已签署的客户外，是否正在与更多大型超大规模云厂商洽谈新协议？

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：

Jim，我们愿意与真正符合我们标准的客户签约。这些标准包括：客户具有高度战略价值，真正重视我们的产品并以此打造卓越产品；客户寻求理想上为五年的协议期，并且需求逐年增长——这一点非常重要，因为我们每年随着新制程的导入会产出更多存储容量，我们希望客户与我们一同成长；同时，财务条件也要具有吸引力。

我们对任何细分市场都持开放态度。如前所述，我们与数据中心和边缘客户均已签约，对此感到非常满意。关于与超大规模云厂商的具体协议，披露合同细节不符合我们的利益，但我们对每一项合作都感到非常满意。正如David所说，这些都是长期合作关系，在技术层面和商业层面均已达到我们前所未有的深度，我们相信这些关系将持续多年。

David Goeckeler，董事长兼首席执行官：

Jim，我再补充几点。

我们真正启动这一历程也就是两个多季度前的事情。而现在，我们2027财年——我们已进入第一个月——超过50%的供给已经获得承诺，我们清楚财务情况，清楚去向，并且已经收到了客户全年的采购订单。在2028财年，这一比例进一步提升至约三分之二，供给已基本锁定，我们清楚产品组合，也清楚经济收益。

相比一年前，我们对这一业务的能见度还只有三个月，现在我们已经拥有超过四年的承诺财务能见度，并与路易斯所说的一些全球最令人羡慕的企业深度合作。我们对目前的进展感到非常满意，也将持续推进与客户的对话。

值得关注的一个动态是，我们最大的客户中有一些在签约后仅一个季度便回来寻求更多供应，其实际需求已超过三个月前的预估。这一需求环境非常强劲，尤其是在数据中心。目前我们的产品组合大部分已被预订，接下来我们会保持选择性，但我们确实仍在与更多潜在客户进行深入洽谈。

James Schneider：

谢谢。另外，能否从更宏观的角度来谈谈资本分配？看到已执行的回购授权固然令人振奋，但我们应该如何理解贵公司进行系统性、持续性回购的能力？另外，是否考虑过派发股息？

David Goeckeler，董事长兼首席执行官：

我们的优先级从一开始就是一以贯之的。

第一优先级是持续投资业务。虽然这听起来像套话，但我们确实言出必行——无论是通过运营费用、资本支出、NAND投资还是合资企业延期，我们持续让公司在任何情境下都更加稳健、更具持久性。

第二优先级，坦率地说已经基本完成，就是建立良好的现金储备并清偿债务，这两点均已达成。

接下来，公司的核心职责就是向股东返还现金。我们认为，在目前阶段，最佳方式是通过股票回购向投资者返还现金。这在税务上更为高效，也是我们现阶段认为最适合股东的做法。上个季度我们已迅速启动这一进程，并将持续推进，后续会保持更新。

James Schneider：

谢谢。

主持人：

下一个问题来自Cantor的C J Muse。

C J Muse：

下午好，感谢提问机会。

两个问题。第一，在价格温和环比上涨的情况下，为何毛利率指引反而略有下降？第二，从更宏观角度看，部分投资者面临的挑战是将关注重点从利润率和EPS修正转向对周期持久性的信念。能否重点阐述，为何对NBM的稳定性如此有把握，以及当前供给受限的状态将如何推动周期延长和持久？非常感谢。

David Goeckeler，董事长兼首席执行官：

我先开头，Luis补充。

CJ，我认为你用第二个问题回答了第一个问题。我们关注的是多个维度，而不仅仅是单一指标，持久性是其中重要一环。我们希望获得对产品公平合理的回报——我认为毛利率中高80%代表公平的回报水平。与此同时，我们也希望提升业务的能见度和持久性，减少周期性的大起大落，因为这对任何人都没有好处。2023年的业绩说明会和现在的完全不同。我们希望与客户建立更稳定、更深入的关系，以便双方都能更好地规划。

我们现在做的，正是上个季度所承诺的——在客户愿意提前多年锁定的前提下，以我们上个季度所指引的经济条件（约80%毛利率）向其承诺供给。其余产品组合则随市场浮动，加之不同产品的组合变化等多种因素叠加，这是一个相当复杂的业务。但在半数供给已为2027财年锁定的前提下，最终呈现的就是我们所指引的数字——对此我们感到相当满意，因为由此产生的运营杠杆、运营利润和自由现金流规模相当可观。下周我们会进一步阐述其中的逻辑。

为何我们有信心客户会坚守承诺？原因是多方面的。

第一，我们建立了合理的合同结构，使双方利益一致。客户向我们作出了财务承诺：若其未能履行采购义务，合计165亿美元的担保资金将转至我们的资产负债表。坦率地说，我们从不期望真正动用这笔钱，它的作用是利益绑定。当然，如果发生黑天鹅事件，各方都只能从自身利益出发行事，但我们认为这种情况发生的概率极低。

更重要的是，我们与客户之间的互动已经上升到全新的战略层级。我们现在直接与全球最大公司的CFO、CEO进行对话。过去，这不过是每季度供应链层面的价格谈判；而今，闪迪已成为高度战略性的供应商，我们的客户利用我们的产品构建卓越的基础设施，服务于方兴未艾的推理时代。

以我在科技行业三十五至四十年的职业经历来看，我们当前的客户战略互动层级，是我所参与过的所有科技企业中最高的。我们已真正实现了向客户高度战略性供应商的转变。客户需求持续增长，且我们最大的客户中，已有人在签约仅一个季度后回来寻求更大规模的合作。

这给了我们对这一业务长期前景的极大信心。我们已拥有超过四年的经济能见度，且回报极具吸引力。我们真心期待在未来数年持续经营这一业务。

主持人：

下一个问题来自摩根士丹利的Joe Moore。

Joseph Moore：

谢谢。你们提到BiCS 8和BiCS 10制程切换会带来资本支出的小幅增加。

能否谈谈你们对此的考量？特别是，同时生产DRAM的竞争对手似乎在DRAM端投入更多资源，贵公司是否考虑加大投入以加快制程切换？如何理解贵公司在资本支出上的决策逻辑？

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：

Joe，我们始终致力于实现中至高十几个百分点的存储容量增长，我们的资本支出也对应这一目标。资本支出金额逐年增加的原因在于，制程切换遵循先易后难、先便宜后昂贵的逻辑。在此前晶圆厂利用率较低时，我们可以复用部分设备，资本支出相对节省。目前的执行情况与我们的计划保持一致，我们认为这是支撑我们所判断的可持续市场容量增长的正确方式。

这一立场并未改变。值得注意的是，如我在发言稿中所提，今年资本支出会略低一些——主要是中等十几个百分点——同时我们需要配合新商业模式建立一定的库存缓冲，以确保始终能够按时交付。因此，中至高十几个百分点这一长期目标在2027财年会略低一些。

C J Muse（接续提问）：

好的，如果我们以明年行业约5000亿美元的规模来估算，综合各项因素，贵公司是否能够大体保持市场份额？

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：

是的，正确。

David Goeckeler，董事长兼首席执行官：

这始终是我们的目标，Joe。

Joseph Moore：

好的，非常感谢。

主持人：

下一个问题来自法国巴黎银行的Karl Ackerman。

Karl Ackerman：

谢谢，两个相关问题一并提出。

本季度消费者营收有所下降，这是主动调配的选择还是需求驱动的结果？另外，如何理解这些合同的美元承诺金额与消费者客户需求的关系？在没有长期协议（LTA）的情况下，如何获取消费者终端市场需求的更多能见度？谢谢。

David Goeckeler，董事长兼首席执行官：

最后那部分问题我没有完全理解，Karl，您能否重复一下？

关于消费者业务，这是一个与交易型市场节奏不同的业务。在正常市场环境下，消费者市场的价格调整相对灵活；但在其他市场快速变动的时期，消费者市场的提价空间相对有限。我们目前正在寻找价格、出货量等各维度的合理均衡点，这需要比某些企业市场更长的调整周期。Luis，是否有补充？

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：

消费者市场的价格也在上涨，这对整体市场规模有一定影响。但我们对这一业务本身非常满意，市场份额表现良好，我们也持续致力于推动该业务发展。

Karl，您的第二个问题能否再具体说明一下？

Karl Ackerman：

好的，Luis。我想问的是，您披露了长期协议中相当可观的金额承诺，我想了解这些合同的美元承诺与LTA客户所预期的消费者需求之间的关系。如果没有LTA，贵公司如何获取消费者终端市场需求的能见度？

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：

LTA或新商业模式与消费者业务无关。您是否在问，新商业模式是否占用了原本面向消费者市场的存储容量？

Karl Ackerman：

不是这个意思。

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：

明白了。我对NBM客户的需求非常有信心——否则他们不会在签约仅几个月后就回来增加需求。就NBM客户需求的确定性而言，我认为他们在做出承诺时甚至还比较保守，因为他们在签约后短短几个月内就来增加订单。

Karl Ackerman：

好的，谢谢。

主持人：

下一个问题来自富国银行的Aaron Rakers，由Michael Spetanoff代为提问。

分析师（代Aaron Rakers提问）：

谢谢。听起来你们对业务能见度有了大幅提升，您一再提到超过四年。我想请教，结合这一点以及你们对供给增长的判断，行业供需什么时候会继续趋向平衡？与三个月前相比，这一判断有何变化？谢谢。

David Goeckeler，董事长兼首席执行官：

供需平衡是市场持续运作的常态，这一点毋庸置疑。如果你的问题是"供给何时会充裕到每个人都能以理想价格获得所需"，这是一个复杂得多的问题。

我认为这个问题非常值得认真对待。我们对此非常重视，而这正是NBM的核心价值所在。长期以来，困扰我们的难题是如何判断五年、十年后的需求。当业务以季度为单位进行交易时，这非常难以预判，一旦判断失误，后果可能很严重——我们在2023年就经历了这一切；而现在，市场又在以另一种方式做出调整，可能是某些人没有预见到供给的短缺。

令我极为乐观的是，市场正在以惊人的速度做出响应。三四个季度前，这整个市场还以季度为单位进行交易。而现在，我们坐在这里说，我们已有超过四年的能见度，客户在签署五年的需求承诺。这正是供需匹配的实现路径——不是在所谓"行业层面"匹配，而是客户与供应商通过深度对话，围绕供给和需求如何对齐进行具体磋商。过去两个季度，我们在这条路上迈出了两大步。

如我之前所说，我们与客户在战略层面的互动深度，与两三个季度前相比，几乎难以想象。我认为我们正在取得巨大进展。我们遵循客户的指引——这是经营业务最简单的方法。我们现在有八家体量巨大的客户，他们给予我们清晰的需求能见度。说到底，他们需要NAND，我们生产NAND，供需之间的结合天然合理。我们只需要理顺经济模型，而我们正在这方面取得非凡进展。我期待这一进程持续推进，也将持续推动对话，并以此指导我们的投资决策。

主持人：

下一个问题来自Jefferies的Blayne Curtis。

Blayne Curtis：

下午好，两个问题。

关于边缘市场，PC和智能手机在今年下半年可能对大多数人来说都面临下行压力。请谈谈你们对这一细分市场的预判？我知道边缘市场比这两个终端市场更宽泛，目前哪些方面表现良好？那些未来几个季度可能走弱的市场，你们如何看待？

David Goeckeler，董事长兼首席执行官：

这些都是优质市场，NAND业务市场多元化是它的一大亮点。智能手机和PC非常重要，这两个市场今年确实在进行调整，我们在发言稿中也提到预计明年趋于稳定。今年我们预计智能手机和PC出货量均下降中等十几个百分点，但智能手机的平均存储容量预计显著提升，PC端预计持平。明年，两个市场的出货量预计趋于平稳，平均存储容量均有望提升。

因此，今年市场在进行调整，明年预计整体存储容量（以EB计）在两个市场均将恢复增长。市场正在快速适应行业当前的运作现实。

Blayne Curtis：

谢谢。我还想回到此前关于毛利率的问题。定价温和上涨，但毛利率却略有下降，我想理解——新商业模式协议是否对ASP产生了一定制约，从而导致毛利率的温和增长？另外，9月季度毛利率还有哪些其他影响因素？

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：

我不认为新商业模式是拖累毛利率的因素，它们的利润率是良好的。

如果回顾过去五个季度，我们的毛利率从22.7%一路扩张至86.5%，每个季度都在提升，我们认为这是驱动公司财务健康的最重要指标之一。

在您质疑的具体数字逻辑方面：产品组合有一定影响；指引上限是85%，与本季度印出的数字相差无几；同时我们对组件成本等方面做出了审慎假设。综合所有因素后，我们认为83%至85%是合理的指引区间，相较本季度略有出入，但属于正常波动范围之内。

Blayne Curtis：

谢谢。

主持人：

（操作员提示）下一个问题来自美国银行的Wamsi Mohan。

Wamsi Mohan：

我提一个两段式问题。贵公司预测NAND行业将从2026年的3000亿美元增长至2027年的5000亿美元，而我们也知道存储容量增速并不会有实质性加速。那么，这一增长预测的假设前提是2027年价格不会正常化，还是会有正常化？这是第一部分。

第二部分是，在这一行业增长中，贵公司预期会跑赢行业、与行业同步，还是跑输行业？

David Goeckeler，董事长兼首席执行官：

我们的目标是与市场同步增长。Wamsi，我们正在将业务转型为更具可预期性的商业模式，专注于定价的可预测性和合作的持久性。我们预期跟上市场增速，同时持续提升能见度。

我们在2027年全年及进入2028年持续看到非常强劲的需求。客户给出的需求信号已延伸至本十年末。我们跟上市场增速，在实现市场增速的同时，我们也在创造行业领先的盈利水平。如Luis所提，较高的库存水平对近期可售存储容量增速略有影响，但保持在中等十几个百分点的水平，而整体市场依然强劲，这既使我们能够持续推动强劲的盈利能力，也大幅提升了我们对需求的长期能见度。

Wamsi Mohan：

好的，谢谢，Dave。

主持人：

下一个问题来自花旗的Asiya Merchant。

Asiya Merchant：

谢谢。David，闪迪此前曾谈到KV缓存的机遇，能否提醒我们你们目前的看法？智能体AI的发展势头非常强劲，我正在参加FMS大会，现场对此有很多讨论。过去一个季度以来，你们对这一机遇的看法或客户对话是否有所变化？如何展望2027年及以后的KV缓存机遇？谢谢。

David Goeckeler，董事长兼首席执行官：

Asiya，这一领域仍在持续成熟，核心还是要紧密贴近客户，因为KV缓存的使用方式、规模以及NAND在其中的角色，高度依赖于具体的使用场景和系统配置。我们在这一领域持续开展大量研究，下周我们会进行更多分享。

总体而言，随着AI模型越来越复杂、模型参数越来越大、上下文长度越来越长，以及智能体AI带来的乘数效应，我们对NAND需求的判断越来越乐观。这也是我不断回归同一主题的原因——与客户保持紧密联系至关重要，因为客户正是这一市场需求的真正驱动者，而不是供应商所提出的各种架构方案。

当我们谈到在全球范围内扩大推理规模时，这极为复杂，必须深刻理解使用场景，而每家供应商的使用场景又各不相同。这正是我们如此注重贴近客户、持续提升能见度的原因——我们必须紧跟这些架构讨论的演进，而这些讨论正在快速变化。

需求持续增强，这一点在客户仅仅一个季度后便回来要求增加未来三至五年的采购量这件事上得到了印证。这一判断确实复杂，我们下周会尝试用我们的思考框架来梳理清楚。这仍是一个非常强劲且持续走强的故事。

主持人：

下一个问题来自Mizuho的Vijay Rakesh。

Vijay Rakesh：

David和Luis，两部分问题。

关于BiCS 10和高带宽闪存，是否看到相对于传统NAND的价格溢价，以及应如何理解这一价格溢价？另外，您提到2027年增速将与行业同步，那么相对于行业增速，贵公司的上行空间在哪里？谢谢。

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：

目前谈论这些节点和技术的定价还为时尚早，但我们会持续更新。我们对自己的技术感到非常自豪，BiCS 10是一个出色的制程节点，刚在上周或前几周宣布，经历了漫长的研发过程，成果非常出色。Alper下周将在投资者日上进行更详细的介绍。

关于高带宽闪存，我们正与云客户和设备客户就将其用作推理平台展开深度合作。

Vijay，关于增速，我们的增长主要通过制程节点切换实现，我们的技术生产率极高，仅通过节点切换就能实现超越我们所谈及市场增速的扩容。如果我们要加快或放慢节点切换节奏，这仍需要相当长的时间，但这是我们持续评估的变量，也使我们能够始终与市场需求保持同步。

主持人：

本次问答环节到此结束。现在，我将会议交回给Ivan Donaldson作结语。

Ivan Donaldson，投资者关系副总裁：

感谢各位今天参加此次说明会，期待在本季度与各位持续交流。

主持人：

本次会议到此结束。感谢您参加今天的演示，您现在可以断开连接。

会议结束

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

市场概述

伊朗与阿曼有望达成重启霍尔木兹海峡的协议，平抑了油价与通胀预期。此外，企业财报两极分化，传统医疗与娱乐巨头盈利强劲推高道指，而市场对AI资本开支及回报率的担忧、加之SpaceX和AMD当日重挫，拖累纳指与科技板块。

美股三大指数临近收盘时显著下挫。最终道指涨0.49%，续创历史新高；标普500跌0.17%，纳指跌0.83%。

SpaceX跌超13%，AMD跌超7%。谷歌跌4.05%，英伟达涨超3%。闪迪和西部数据均收跌约5.4%，绩后再跌，分别一度跌8%和10%。

美国ADP就业降温但ISM服务业成本高企，呈现滞胀隐忧。10年期美债收益率收于4.6188%，近乎持平。

美元指数跌0.2%。比特币延续了近期的上涨。

现货黄金大涨4.11%，重返4200美元上方。现货白银涨4.12%，COMEX铜期货涨1.47%。

原油一度因胡塞武装威胁升级而短暂飙升，随后霍尔木兹海峡有望重启，油价迅速回落。WTI原油跌0.8%至75.13美元/桶。

亚洲时段，A股三大股指均涨超1%，科创50暴涨近5%，半导体大爆发，“易中天”集体回应美国光模块禁令，恒科指涨1%。

要闻

中国

中国7月RatingDog服务业PMI降至50.4，连续43个月保持扩张，就业、出口新业务均连续三个月增长。

商务部：加强无人机相关两用物项对美国出口管制，如美方执意出台新的对华限制性措施，中方将进一步反制。

DeepSeek V4 Flash单周调用量超7万亿，登顶全球第一。

段永平减持泡泡玛特，持股比例降至5.55%，两周前称“十年内大概率不卖”。

海外

伊朗首次披露霍尔木兹新方案，称美国曾主动求谈、但仅履约不足以重开海峡。

美财政部维持季度发债规模不变，40万亿美元债务压力逼近。

美联储理事Cook：通胀若未见降温，已准备好加息。美联储今年票委卡什卡利呼吁现在加息：别等通胀失控再“猛踩刹车”，今年三次加息并非不可能。

美国7月“小非农”不及预期，ADP就业仅增4.4万人，创年内最低，周五非农数据成关键。美国7月ISM服务业PMI持续扩张，需求韧性犹存但滞胀风险升温。

AI需求力挺闪迪上季营收超预期增近四倍，拟豪掷140亿回购，但本季指引逊色，股价盘后一度跌8%。电话会：客户订单锁定未来四年，最大客户签约后还在追加需求。

西部数据盘后一度大跌10%，第四财季营收、利润超预期，业绩指引令市场失望。电话会：AI时代“数据会复合增长”，物理AI正引爆硬盘需求，长协订单排至2031年。

Anthropic确认组建自研AI芯片团队，采用“多芯片”策略支撑Claude扩张。

微软AI营收严重依赖OpenAI，营收占比或达70%。

Meta推出首款AI编程智能体，正面挑战Anthropic与OpenAI。

Jeff Dean 27年谷歌生涯落幕，携三位顶尖科学家离职创业，Kavukcuoglu接棒Gemini 4。谷歌股价一度下跌5%。

周四美股史上最大解禁、10亿股筹码出笼，SpaceX迎来终极审判，股价周三跌超13%。

减重药需求持续升温，礼来Q2营收同比大增48%，全年营收指引上调至850-870亿美元。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅0.17%，报7723.55点。道指涨幅0.49%，报54349.12点，继续创收盘历史新高。纳指跌幅0.83%，报26363.439点。欧洲STOXX 600指数收涨0.04%，报657.14点，勉强再次创收盘历史新高。

A股：上证指数收报3878.43点，涨1.47%。深证成指收报14144.20点，涨1.86%。创业板指收报3535.14点，涨1.32%。

债市：美国10年期国债收益率涨0.61个基点，报4.6188%。两年期美债收益率跌0.84个基点，报4.1833%。

商品：现货黄金涨4.11%，报4245.39美元/盎司。现货白银涨4.12%，报62.0075美元/盎司。WTI 9月原油期货收跌0.72%，报75.22美元/桶。布伦特10月原油期货收涨0.11%，报79.45美元/桶。

要闻详情

全球重磅

中国

中国7月RatingDog服务业PMI降至50.4，连续43个月保持扩张，就业、出口新业务均连续三个月增长。Yao Yu总结认为，7月服务业整体扩张出现显著放缓，但出口业务韧性、就业持续增长与成本压力缓解提供了积极信号。服务业PMI预计短期内将维持扩张，但恢复速度将高度依赖内需企稳与企业信心的修复进程。

商务部：加强无人机相关两用物项对美国出口管制，如美方执意出台新的对华限制性措施，中方将进一步反制。据央视新闻，8月5日，商务部发布公告，决定加强无人机相关两用物项对美国出口管制，逐案从严审核。同时，暂停我国CCC认证指定机构委托在美认证机构实施获证后工厂跟踪检查。商务部还将6家美国实体列入反制清单，禁止境内组织和个人与其开展交易及合作。商务部表示，若美方继续出台新的对华限制措施，中方将进一步反制。

DeepSeek V4 Flash单周调用量超7万亿，登顶全球第一。OpenRouter数据显示，DeepSeek V4 Flash以7.22万亿Token调用量登顶周榜，国产模型包揽前四席位，中国大模型调用量连续14周领先美国。OpenAI、Anthropic等海外巨头持续追赶，AI模型竞争正从流量争夺转向性能、成本与迭代能力的长期较量。

段永平减持泡泡玛特，持股比例降至5.55%，两周前称“十年内大概率不卖”。截至7月30日，段永平持有泡泡玛特的多头持股比例由7.65%降至5.55%，持股数量减少2793.3万股。原因为"交付了根据股本衍生工具须交付的股份或款项"，这意味着大概率不是市场上常见的二级市场主动卖出减持。段永平曾公开表态，“十年内大概率不会卖泡泡玛特”。

海外

伊朗首次披露霍尔木兹新方案，称美国曾主动求谈、但仅履约不足以重开海峡。伊朗副外长称，海峡相关安排应仅由伊朗和阿曼协商决定，伊方绝不接受任何外部势力介入；根据新安排，目前海峡内临时航道将被关闭，未来大量船舶将改经伊朗领海航行。报道称，与阿曼拟议协议赋予伊朗对驶入霍尔木兹海峡船只的控制权，这是迄今伊方获得的一大让步；伊朗拟向船舶收取货值5%-7%费用，阿曼提出收费约3%，美国反对任何收费。

• 特朗普扬言“猛烈打击”后，伊朗称霍尔木兹海峡不会立即开放。伊朗方面称，与阿曼的谈判仅涉及船舶通行协调，无关美国，霍尔木兹海峡重新开放仍取决于美国纠正其“违规行为”。此前特朗普称海峡将“很快”开放，否则伊朗将遭“猛烈打击”。

美财政部维持季度发债规模不变，40万亿美元债务压力逼近。美国财政部最新再融资声明维持附息国债拍卖规模不变，但将未来发行表述由“增加”改为“调整”，为政策转向预留灵活性。本季借贷预估上调至7390亿美元，联邦债务总额即将突破40万亿美元。财政部继续依赖短期国库券填补缺口，使融资成本对利率更敏感。市场担忧拖延调整或引发未来更剧烈的长债发行冲击。

美联储理事Cook：通胀若未见降温，已准备好加息。美联储理事Lisa Cook重申加息立场，警告若通胀持续无法回落，政策收紧在所难免。她强调，通胀长期偏离2%目标将导致高通胀预期固化于企业定价与工资行为，纠正难度将大幅上升。尽管承认关税消退、油价走低等潜在缓和因素，Cook表示这不足以改变政策优先级。

美联储今年票委呼吁现在加息：别等通胀失控再“猛踩刹车”，今年三次加息并非不可能。卡什卡利认为，美国经济和就业市场依然强劲，当前利率限制性不足，通胀距离2%目标仍有距离，因此应尽早以渐进方式启动加息，而非等到通胀根深蒂固后被迫激进收紧。他强调支持渐进式加息，但未承诺最早于9月行动。

“小非农”不及预期！美国7月ADP就业仅增4.4万人，创年内最低，周五非农数据成关键。美国7月ADP私人部门新增就业仅4.4万人，创年内新低且低于预期，商品生产部门承压，显示劳动力市场降温。然而，跳槽员工薪资同比强劲增长7%，表明结构性紧张犹存。市场正关注周五非农数据，若走势一致，将印证就业稳健，为美联储继续聚焦抗通胀提供支撑。

美国7月ISM服务业PMI持续扩张，需求韧性犹存但滞胀风险升温。美国7月ISM服务业指数升至54.1，较6月小幅上升0.1点，低于预期的54.5。新订单指数超预期升至57.2，支付价格指数超预期升至70.3，就业指数不及预期降至47.4，跌入收缩区间，成本上升与就业收缩，呈现出一定“滞胀”特征。

AI需求力挺闪迪上季营收超预期增近四倍，拟豪掷140亿回购，但本季指引逊色。第四财季，闪迪营收、EPS和毛利率均创单季新高，EPS较分析师预期高逾10%，毛利率超预期升至84.6%、为一年前的三倍多；数据中心收入同比增近13倍、环比翻一倍，最大收入源边缘计算业务收入同比增近四倍，消费业务收入同比降5%；全财年营收较上年增长175%。第一财季营收指引中值同比增359%、仍较分析师预期低5.5%，EPS指引中值略低于预期，毛利率指引大致持平前季。股价盘后一度跌8%。

• 闪迪电话会称客户订单锁定未来四年，最大客户签约后还在追加需求。闪迪披露，通过在推进的新商业模式（NBM）协议，八大客户锁定未来多年供应，协议覆盖2027财年超过50%的供应，覆盖2028财年约三分之二供应；NBM协议预计最低收入939亿美元，客户违约保障165亿美元；高带宽闪存（HBF）进入与客户深度讨论阶段；预计2026年全球NAND市场规模超3000亿美元、数据中心占一半，2027年规模接近5000亿美元。

西部数据大跌，第四财季营收、利润超预期，业绩指引令市场失望。西部数据第四财季营收37.47亿美元，同比增长44%，高于预期的36.8亿美元；净利润暴增逾12倍，调整后EPS达3.56美元，超过预期的3.31美元。预计2027财年第一季度营收40-42亿美元，中值41亿美元，同样高于预期的40.6亿美元。但在公司连续多个季度超预期，股价大幅上涨的背景下，市场显然期待更大幅的“超预期”。股价盘后大跌10%。

• 电话会：AI时代“数据会复合增长”，物理AI正引爆硬盘需求，长协订单排至2031年。西部数据CEO表示，AI训练和推理工作负载会随时间共享和重用计算资源。然而，这些工作负载产生的数据都在持续积累。关于物理AI，训练所需的现实世界数据量是不够的，需要生成和存储合成数据集，这创造了存储需求的另一个驱动因素。客户对将LTA扩展到2031年的需求非常强劲，不仅未来EB级的需求，还为公司提供了定价杠杆。

Anthropic确认组建自研AI芯片团队，采用“多芯片”策略支撑Claude扩张。Anthropic正在建立内部硅芯片团队，为Claude设计定制芯片，并将采用硬件与模型协同设计的方式，以提升Claude运行速度和效率，更好满足客户大规模部署需求。不过，Anthropic强调，自研芯片并不意味着放弃现有供应商，而是将采取“多芯片”策略，AWS、谷歌、英伟达和AMD提供的硬件仍将是其扩展算力的重要组成部分。

微软AI营收严重依赖OpenAI，营收占比或达70%。截至今年6月的财年内，微软从OpenAI处录得241亿美元的收入。微软CEO此前曾表示，截至3月底，微软AI业务的年化收入达370亿美元。据此推算，微软实际AI收入中，有超过一半、很可能达到约70%来自OpenAI，这凸显出微软对OpenAI的依赖程度依然很高。

Meta推出首款AI编程智能体，正面挑战Anthropic与OpenAI。Meta发布首款AI编程智能体Muse Code，基于最新模型Muse Spark 1.2运行，支持规划、编写及验证代码等完整任务。产品以低价为核心竞争策略，"贡献者档"每百万输出token仅0.20美元，远低于Anthropic和OpenAI同类产品。

Jeff Dean 27年谷歌生涯落幕，携三位顶尖科学家离职创业，Kavukcuoglu接棒Gemini 4。谷歌AI首席科学家Jeff Dean宣布离职，结束长达27年的任职生涯，转而创办一家名为Discovery Loop的AI初创公司，专注于自动化科学研究流程。与他同行的还有三位谷歌资深科学家，四人均在AI领域拥有里程碑式的成就。同时Hassabis升任Google首席科学家，Gemini 4研发交由Kavukcuoglu负责。消息发布后，谷歌股价盘中一度下跌5%。

周四美股史上最大解禁、10亿股筹码出笼，SpaceX迎来终极审判！周四，美股史上最大IPO迎来首次解禁，约1160亿美元内部人士持股即将解除限售，规模创美股纪录。市场担忧早期股东兑现收益，引发新一轮抛压，SpaceX股价较高点已跌近四成。不过，若实际减持低于预期，庞大空头头寸也可能触发逼空反弹，使解禁之夜成为多空对决的关键时刻。

减重药需求持续升温，礼来Q2营收同比大增48%，全年营收指引上调至850-870亿美元。礼来Q2营收229.7亿美元，同比增长48%，调整后EPS大幅超预期，公司同步上调全年业绩指引。减重药和糖尿病药需求持续爆发，GLP-1业务成为增长核心，推动盈利能力提升。随着下一代减重疗法推进及创新管线扩张，礼来正加速打造多元化增长引擎。

突破4200美元阻力位！黄金“重置”完成，或迎来数月来最佳上涨窗口。黄金迎来数月来最关键技术突破。金价突破下降趋势线并站上4200美元，技术面、美元走弱、中国央行持续购金及CTA净空头等多重利好共振。分析认为，若站稳关键价位，或触发空头回补和程序化资金追涨，推动黄金开启新一轮上涨行情。

研报精选

关于美日联合干预日元的真实目的。美国的真实目的依旧是贸易保护，降低美国的贸易逆差。FIMA工具虽避免日本大规模抛售美债，但也意味着日本逐渐丧失对这部分资产的控制权，同时为美联储增加了一条投放中长期资金的渠道。真正解决日本问题需要实际汇率一次性调整，但这将严重损害美国利益，因此难以实现。随着外汇储备消耗压力加剧，均衡汇率失衡风险正在进一步累积。

沃什时代，高利率波动成新常态？美联储放弃前瞻性指引后，利率市场正进入高波动时代。政策反应函数模糊削弱市场信任，债券市场重新掌握定价权，推升长端利率与波动率，并持续压制股票和信用市场风险偏好。在沃什明确政策框架前，这一格局或难以改变。

SpaceX业绩炸裂、股价却暴跌！高盛力挺：AI业务颠覆估值逻辑，花旗长期看到900美元。Space X首份财报表现亮眼，三大业务全线超预期，AI板块尤为惊艳，带动高盛上调目标价至220美元，花旗则长期看至900美元以上。受AI云服务协议推动，AI板块盈利逆转成为最大亮点；Starlink与星舰进展顺利。公司已将万亿美元年营收目标提前至2030年前后。

AMD史上最好财报，换来9%暴跌：市场要的不是好，是加速。这份财报没有否定AMD的成长故事，它否定的是"故事不需要新证据"的定价。 当市场为2027年数据中心翻倍预付了130%的涨幅，接下来的每一个季度，AMD都要用超出预期的执行，为这个溢价续命。

AMD的AI野心，卡在了产能上。AMD二季度营收与指引均超预期，数据中心营收大增107%，但华尔街分歧转向供给侧能否跟上。虽然MI450出货与Venice CPU备货强劲，但先进封装（CoWoS）等供给瓶颈、毛利率稀释及量产执行风险令机构态度分化，高盛看高至640美元，摩根大通和汇丰分别看至550美元和500美元。

国内宏观

美国拟禁止进口中国新款光模块，影响几何？机构认为，此政策难以落地，即使落地影响也有限。中信、国盛等券商指出，全球高速光模块高度依赖中国厂商，北美需求难以脱离中国产能；且中际旭创、新易盛等头部企业早已在东南亚及北美布局海外产能，兼具交付与合规经验。中金则认为，短期情绪面有冲击，中期需观察规则口径，长期拼的还是产品。

一楼盘100套房30分钟售罄，平均每分钟销售1亿元！上海楼市淡季不淡：7月新房成交前四楼盘全是“10万+”。7月上海新房成交面积同比增长19.5%，成交均价81493元/平方米，创年内新高。豪宅热销显著，安澜上海东区100套房30分钟售罄，均价"10万+"楼盘占成交前十榜单半数席位。二手房成交约2.2万套，同比上涨18%，创近4年同期新高，市场韧性持续显现。

国内公司

报道：DeepSeek重启融资，投前估值5000亿元。据报道，DeepSeek重启了第二轮融资，本轮计划募资500亿元，投前估值约5000亿元，并计划将在8月下旬完成签约。若本轮融资顺利，DeepSeek将在两轮融资中募到超1000亿元的资金。此前DeepSeek暂停第二轮融资，其中一个原因是DeepSeek创始人梁文锋对网上广泛流传的言论感到不满。

高盛大幅上调中国大模型收入预期，性价比只是起点，能力才是真正的底牌。中国大模型正从“性价比叙事”迈向“收入兑现叙事”。高盛上调2026年ARR预期至130亿美元，Agent与编码场景驱动token消费结构性爆发，中国模型已连续14周包揽OpenRouter调用量前五。4到8倍的成本优势叠加能力跃迁，使中国模型从“便宜但凑合”进阶为“足够好且不可不用”。

报道：三星、SK海力士在华工厂测试中国芯片制造设备，防范美国管制升级。三星电子与SK海力士正评估测试中国本土半导体蚀刻设备作为备用方案。中国设备因价格优惠且技术成熟度提高而获得验证机会，有望在光刻以外的环节加速实现国产化加速。

AI产品需求强劲，鸿海7月销售额同比大增54%，预计Q3 AI机架出货续增。鸿海7月销售额同比增长54%，达9465.1亿元新台币，主因AI产品需求强劲。作为英伟达AI服务器重要组装伙伴，公司持续受益于全球云厂商加大AI基建投入。展望第三季度，AI机架出货和ICT传统旺季将带动运营环比与同比双增，市场预期当季营收增长31.2%。

华为余承东：内存高昂涨价，手机之后可能都要大规模涨价。余承东在华为新品发布会上表示，内存高昂涨价，所有的手机之后可能都要大规模涨价，否则在原来的价格都是亏损销售。

长鑫拒绝苹果压价：坚持要求不低于三星电子和SK海力士，甚至更高。据韩媒报道，苹果试图压低长鑫存储DRAM采购价遭拒，后者报价不低于韩企。因华为、小米等中国厂商已用长期合同锁定其产能，长鑫存储无需迁就苹果。报道称，科技公司以往用“转购中国产品”压价的策略现已失效，加之产能向高价值HBM倾斜，通用DRAM价格获市场支撑。

百济神州Q2营收大增30%，净利润狂飙151%，全年收入指引上调至66-68亿美元。百济神州2026年二季度业绩强劲，全球总收入17亿美元，同比增长30%，GAAP净利润达2.37亿美元，同比增长151%。核心产品泽布替尼销售额突破12亿美元，成为增长核心引擎。费用增速低于收入增速，规模效应显现，公司同步上调全年业绩指引。研发管线进入收获期，多项关键临床数据公布，全球化布局持续深化。

海外宏观

沃什面前只有两条路：要么引爆“金融危机2.0”，要么点燃“美元危机1.0”？保资产还是保美元？美联储新掌门沃什面临无路可退的世纪抉择：紧缩将引爆史诗级资产大崩盘，宽松则彻底瓦解美元购买力。专家断言，面对远超08年的多重泡沫，他极大概率将向政治妥协重启放水，一场堪比大萧条的恶性通胀危机已成定局。

新一轮欧债危机风暴眼？法国财政告急，上半年赤字破1070亿欧元、全年赤字率或冲至8%。法国财政持续恶化，2026年上半年中央政府赤字约1070亿欧元，较预算高出14.4%。惠誉将其评级由AA−下调至A+，全年广义赤字率或达GDP的8%，远超欧盟3%上限。增税措施仅能填补约90亿欧元，结构性改革仍缺位。作为欧元区第二大经济体，法国信用风险重定价可能引发欧元区主权债市场连锁反应。

海外公司

数据显示：“AI股神”不是被空头击溃的，是“自找”的。“AI股神”的对冲基金Situational Awareness被迫折价斩仓，然而做空数据显示，前十大重仓股中约一半的空头兴趣持平甚至下降，重仓股30%到40%的做空实际上是在对冲、在做波动率交易。这场溃败并非空头围猎所致，而是超级集中、超级拥挤、超级杠杆三重叠加。

韩国警方立案调查三星、SK海力士CEO，涉嫌“绩效奖金”方面的背信罪。韩国一少数股东团体向警方投诉三星电子与SK海力士CEO，指控其未经股东大会批准将固定比例营业利润与绩效奖金挂钩，涉嫌背信并损害股东利益。目前京畿南部警察厅已立案调查。此外，该团体还投诉了韩国劳工部长。

AI基建债成了烫手山芋？大摩拟转售150亿美元数据中心银行贷款，在债券市场寻找接盘侠。该项目位于德克萨斯州，由谷歌租赁支持，但建设期风险由投资者承担，预计获投机级评级。华尔街银行因AI基建债务积压承压，急需出表释放资产负债表空间。债券市场凭借更低成本与更高流动性，正取代银行贷款成为超大规模AI基建的核心融资渠道。

流媒体与乐园双轮驱动，迪士尼Q3经营利润创新高，净利因减值+高基数近乎腰斩。迪士尼2026财年第三季度营收252.5亿美元，同比增长7%，核心盈利超预期。娱乐业务利润暴增64%，流媒体盈利持续改善；体验业务利润增20%，主题乐园与邮轮表现强劲，贡献过半利润。体育业务利润下滑，受A+E减值及高基数影响，净利润同比降48%。公司推进回购与投资，全年回购目标至少90亿美元。

行业/概念

1、DRAM | 据证券时报报道，三大存储半导体制造商（三星电子、SK海力士、美光）近日提前完成2027年的一般DRAM与HBM分配谈判，产能已然售罄。供应情况略好的NAND闪存预计也将在本月内敲定明年产能配额。内存芯片供应紧张态势预计将持续至2027年。

点评：业内人士指出，2027年将进入内存短缺最严峻的阶段。在2026年遭遇严重短缺后，下游客户在寻求供应上更为积极，导致原本主要出现在HBM上的提前预定趋势扩展到整个存储芯片领域。此外，客户无论是否选择长期协议(LTA)都在积极配合三大原厂的预付定金策略。据估算，三大原厂仅能满足下游客户60~70%的需求。而由于供应倾向于AI/HPC领域，智能手机与PC业者能得到的DRAM配额将大幅减少。2027年DRAM供给持续紧张，英伟达评估下调Rubin Ultra HBM配置。TrendForce集邦咨询表示，近期存储器供给紧缺已导致数次AI芯片的DRAM规格调降。AI芯片厂商将面临HBM供给量紧缩与采购成本提高的双重压力，采用较低容量HBM的动机随之增强。

2、半导体 | 据证券时报报道，8月5日，日本硬件分销商CFD Sales发布公告，宣布自8月1日起技嘉显卡在日本市场涨价，涨幅在20%至40%区间，受影响产品新定价为此前定价的120%至140%，目前暂未公布具体受影响的显卡型号和新价格表。8月1日之前下达的相关未发货订单，若无法按旧价保障产品供应，CFD将联系客户协商取消。

点评：作为日本市场主要分销渠道之一，CFD的涨价通知通常被视为市场风向标。此次涨价并非个例，国内自7月25日起显卡开始涨价，RTX 5060 Ti 8GB售价较此前上涨超千元，韩国7月底至8月初部分GeForce RTX 50显卡也出现价格上涨。分析认为，近期显卡"一日一价"暴涨，核心原因是AI算力需求挤占了全球先进制程与存储产能。三大原厂将绝大部分产能转向高利润的HBM显存，导致消费级GDDR显存严重缺货且采购价飙升。叠加英伟达等厂商上调成本及渠道封仓惜售，终端价格随之跳涨。未来趋势上，短期内显卡价格将维持高位震荡，市场观望情绪浓厚。受限于半导体扩产周期，显存供需紧张局面预计至少延续至2027年下半年。

3、太空算力 | 据上证报报道，8月5日，交出上市后首份财报之际，SpaceX在社交媒体上宣布，公司正与英伟达合作，共同开发设计Starmind AI1卫星计算载荷，每颗Starmind卫星都将搭载英伟达Rubin GPU和Vera CPU，实现数据中心级太空计算能力。英伟达也在社交媒体上确认了这项合作并表示："AI基础设施的下一个篇章，正迈向AI计算从未涉足的疆域。"

点评：兴业证券认为，太空算力是指将计算资源部署在空间平台上，通过卫星等太空基础设施实现数据的处理、分析和智能决策。当前"单星智能"(星上自主处理)已相对成熟；"天数天算"(太空边缘计算)正从验证走向商业化，突破遥感等传统卫星数据传输限制及提升时效性；"地数天算"(轨道云数据中心)为长期目标，可支持AI在轨训练与推理，实现计算任务的天地协同。

4、云计算数据中心 | 据中证报报道，施耐德电气近日正式发布面向AI数据中心的800V直流电力基础设施技术方案，并同步宣布与英伟达合作开发最高1.2兆瓦级AI机架供电系统，加速布局下一代数据中心市场。同时将交直流转换设备外置于机架之外，有效释放GPU与服务器安装空间，优化机架内部气流组织，显著提升电力传输与冷却综合效率。

点评：随着生成式AI与高性能计算需求持续攀升，数据中心单机架功率密度已从400千瓦向兆瓦级快速演进。上述方案不仅是简单的电压升级，更是将电力转换、保护、储能与维护进行全链路整合的架构革新。800V高压直流方案的落地，同步提升了AI数据中心的运维复杂度。传统仅依赖基板管理控制器（BMC）的模式已无法满足需求，这推动了AI数据中心竞争从单纯的GPU硬件延伸至整体能效与运维管理能力。

5、虚拟数字人 | 据中证报报道，近期，AI短剧《被裁掉的女孩》女主角"方桃子"的商业报价引发了全网的广泛关注。作为一个由AI生成的虚拟角色，其广告报价超越了许多真人千万粉丝级别的网红。相较于真人网红，AI女主具备全天候在线、人设零风险及成本可控等优势，深受品牌方青睐。随着生成式AI技术的迭代，其表情管理与互动真实感大幅提升，进一步缩小了与真人的体验差距。

点评：这一趋势不仅改变了广告制作的底层逻辑，也预示着数字人产业将从技术驱动转向规模化商业落地，成为营销新标配。

6、面板 | 据上证报报道，8月5日，华为正式发布超轻薄鸿蒙旗舰笔记本华为MateBook Pro S，搭载首款柔性OLED灵盾防窥屏，首发四天线设计，支持一公里外联网，售价7999元起。同时亮相的还有华为全新MateBook Fold非凡大师也搭载了18英寸全球最大双层OLED柔性屏，拥有92%屏占比和P3广色域自适应色彩管理。

点评：华创证券认为，折叠屏引领手机创新，带动柔性OLED、柔性盖板和铰链三大产业链增量环节——柔性OLED为折叠屏核心部件，国内面板厂份额持续提高有望催化上游材料与设备国产化进程。

7、Sora/AI视频 | 据上证报报道，有关AI影视的话题近日频登热搜，多款视频生成大模型更新迭代，专业级AI影视工业化平台MovFlow也于8月5日正式进入上线测试。DataEye研究院保守预估，国内AI漫剧全年市场规模将达400亿元。

点评：华龙证券研报称，AI技术正深入影视、游戏、广告营销各环节。影视方面，AI在剧本创作、概念设计、视觉特效、数字演员等环节逐步应用，SkyReels等平台推动AI短剧低成本、高效率生产，短剧行业月活已达7.18亿。中文在线集团股份有限公司战略部总经理、集团创新委员会秘书长马韬近日表示，"乐观估计，这次AI驱动下的行业机会将持续18到24个月。"

今日要闻前瞻

美国上周首次申请失业救济人数。

欧元区6月零售销售。

旧金山联储主席戴利、圣路易联储主席穆萨莱姆讲话。

SpaceX解禁潮将至，1160亿美元股票8月6日进入流通。

<全文完>

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受益于AI推理与“物理AI”引爆的数据复利式增长，西部数据2026财年业绩全线爆发，不仅第四季度营收大增44%，更透露超大客户的长期协议已排期至2031年。

西部数据召开了2026财年第四季度财报电话会议。 2026财年全年收入增长36%至129亿美元，每股收益实现翻倍；第四财季收入达37.5亿美元，同比增长44%，不仅达到指引区间的高端，其每TB混合平均售价更是同比大涨“高十几位数”。

针对2027财年第一季度，公司给出了41亿美元（同比增长约45%）的强劲收入指引。

在这份亮眼财报背后，华尔街最关注的焦点已不仅仅是AI基础设施的初期建设，而是AI进入“推理”和“应用”阶段后，数据存储需求的可持续性及未来的想象空间。

市场此前普遍担忧AI基础设施投资的周期性，但西部数据首席执行官Irving Tan在会上提出了一个极具新闻价值的行业洞察：AI对存储的驱动正在发生结构性质变。

Irving Tan表示：

“在人工智能基础设施市场中，一个关键动态正在形成。虽然计算周期可以重复使用，但数据会复合增长，训练和推理工作负载会随时间共享和重用计算资源。然而，这些工作负载产生的数据……都在持续积累。”

他指出，AI正迅速从“仅仅回答问题”转向“执行工作的智能体（Agent）”，在多步骤工作流中持续运行。

“智能体在工作流的每一步都会生成数据，既增加了创建的数据量，也增加了必须随时间存储的数据量。”

这种转变让存储需求不再是“一次性的基础设施构建周期”，而是“数据的复合增长”。这就解释了为什么公司将AI视为面向容量存储需求的“结构性和阶跃式驱动因素”。

除了生成式AI，市场高度关注的增量空间在于“物理AI”。物理AI（如自动驾驶、人形机器人、工业自动化）正在成为需求爆发的新引擎。

“训练所需的现实世界数据量是不够的，因此需要生成和存储合成数据集，这创造了存储需求的另一个驱动因素。”

Irving Tan在回答分析师提问时给出了一个极具代表性的案例：

“我们看到来自一家自动驾驶汽车公司的非常强劲的需求……他们在这个日历年的EB级需求增长了好几倍。”

此外，主权云、新型云数据中心以及前沿AI实验室也开始直接向西部数据采购。CEO强调：

“如今，超大规模数据中心中存储的大约80%的数据都存放在硬盘驱动器上，而且这种情况很可能会持续。”

对于投资者最关心的订单可见性和定价权，西部数据给出了极度乐观的预期。目前，云业务占其总收入的比重已高达89%。

“我们目前正积极与客户讨论建立2029、2030和2031日历年的长期协议（LTA）。客户对将LTA扩展到2031年的需求仍然非常强劲。”

Irving Tan透露，这种长单模式不仅锁定了未来的EB级需求（预计未来需求增长在25%以上），还为公司提供了定价杠杆。

“在我们所处的供应非常紧张的环境中，这为我们提供了增加定价杠杆的机会。”

尽管需求激增，西部数据明确表示不会盲目进行资本开支扩产。首席财务官Kris Sennesael直言：

“这不需要增加产能的支出，但我们正在对磁头和介质运营以及自动化进行必要的投资以提高生产力。”

利润率的扩张将主要依靠技术迭代带来的降本增效。根据公司的路线图：

• 40TB EPMR硬盘：已在6月季度开始出货，预计到2027财年第三季度将占据近线出货量的50%。
• 44TB HAMR硬盘：按计划将于2027日历年上半年出货。
• 50TB 产品：计划在2027日历年下半年推出。

依靠向更高容量的过渡，公司承诺中长期内每TB成本将“同比下降约10%”，这将确保持续的盈利能力和自由现金流增长（本季度自由现金流利润率高达34%）。

西部数据2026财年第四季度财报电话会议全文翻译：

Irving Tan，首席执行官：

大家下午好，感谢各位今天加入我们。首先，我想回顾一下我们作为一家专注的纯 HDD 公司的第一个完整财年。我们实现了 36% 的强劲同比增长，同时显著扩大了毛利率和营业利润率。我们实现每股收益翻倍，产生了 35 亿美元的自由现金流，加强了资产负债表，实现了净现金正余额，同时继续向股东进行大量资本回报。

这些强劲的财务业绩是我们通过关注创新和在西部数据全球组织中推动卓越运营，以满足客户不断增长的存储需求的结果。我们带着强劲的客户需求、更高的可见性以及对需求持久性和我们利用行业领先的产品和技术路线图满足此需求的能力的持续信心，进入 2027 财年。对存储的需求既受到人工智能，也受到核心云服务的驱动。

在人工智能基础设施市场中，一个关键动态正在形成。虽然计算周期可以重复使用，但数据会复合增长，训练和推理工作负载会随时间共享和重用计算资源。然而，这些工作负载产生的数据，包括模型输入、输出、日志和保留的联系人，都在持续积累。随着人工智能使用规模的扩大，这就产生了对能够经济地存储和管理这些海量数据集的存储基础设施日益增长的需求。我们过去讨论过的从人工智能训练到推理的转折点已经变得更加明显。

训练模型会产生显著的初始数据需求，但推理会持续生成和保留数据。如今，最大的人工智能平台每分钟处理数百亿个令牌，每天处理数十亿次提示，从而产生了快速增长的数据体，这些数据必须随时间进行存储、管理和访问。最近的披露显示，令牌数量同比增长了好几倍，凸显了推理扩展的速度。与此同时，人工智能正迅速从仅仅回答问题转向执行工作的人工智能，协调任务、访问数据并在多步骤工作流中持续运行。这种转变创造了一个从根本上来说数据密集型的工作负载，并且这个工作负载越来越持久而非短暂。这对存储的影响是显著的。

智能体在工作流的每一步都会生成数据，既增加了创建的数据量，也增加了必须随时间存储的数据量。这就是为什么我们继续将人工智能视为面向容量的存储需求的结构性和阶跃式驱动因素。 除了推理和生成式人工智能之外，我们还看到了物理人工智能、自动驾驶汽车、机器人和工业自动化系统以及人形机器人的兴起，这些系统训练所需的现实世界数据量是不够的，因此需要生成和存储合成数据集，这创造了存储需求的另一个驱动因素。

基础设施投资很重要，但这仅仅是个开始。训练创建了初始数据基础。推理持续生成数据。系统成倍增加了数据的数量和频率，而物理人工智能进一步加速了这个周期。这些趋势共同为数据存储创造了一个更持久的需求环境，这不仅仅是由建设人工智能基础设施驱动的，而是由该基础设施部署后数据的持续创建和保留所驱动的。随着人工智能工作负载从部署转向持续使用，存储需求不再关乎一次性的基础设施构建周期，而更多地关乎数据的复合增长，这是我们业务的潜在长期需求增长驱动力。

如今，超大规模数据中心中存储的大约 80% 的数据都存放在硬盘驱动器上，而且这种情况很可能会持续。这反映了 HDD 的卓越之处，即为长期保留和大规模数据存储提供所需的规模、经济性和能效。现在，让我来谈谈为什么这些长期增长驱动因素有利于发挥西部数据的优势。西部数据稳健的技术路线图基于业界领先的Plata面密度，专注于创新以满足客户大规模容量需求，并且我们日益增长的能力可以通过在人工智能存储堆栈的额外层提供高性价比的存储解决方案来满足他们的需求。我们按计划将在 2027 日历年上半年出货 44TB 的 HAMR 产品。

客户对认证过程的反馈非常积极，我们的驱动器在容量、性能和可靠性方面都超出了客户的期望。对于我们的下一代 40TB EPMR 驱动器，我们在 6 月季度开始出货，现在已经有两个客户进入量产阶段。我们目前正在与第三个主要客户一起提升我们的 Ultra SMR 技术。我们预计，到 2027 财年末，Ultra SMR 将占我们近 EB 级出货量的约 60%。 自我们上次更新以来，我们继续扩大客户参与度和认证渠道，更多的超大规模和云客户正在推进认证和部署规划。除容量外，我们还将创新扩展到人工智能存储堆栈的新层。

我们在通过高带宽驱动器提高驱动器性能方面取得了进展，目前正在与五个客户进行样片测试。我们目标是将吞吐量提高到当前驱动器的八倍，而功耗不会相应增加，这正是人工智能工作负载所需的性能。 最后，我们面前的机会是真实存在的，在西部数据，我们处于有利位置去抓住它。数据创建并没有放缓，而是在加速，随着数据价值的增长，存储、管理和保护它的基础设施存储需求也在增长。

这对我们的业务来说是持久的长期利好，我们打算充分利用它。我们的技术路线图强大，客户关系深厚，我们拥有运营纪律，能够将这一机会转化为持续的盈利和自由现金流增长以及长期的股东价值。说到这里，让我把话题交给 Chris，让他带大家了解财务状况和我们第一季度的展望。

Kris Sennesael，首席财务官：

谢谢 Irving，大家下午好。2026 财年对西部数据来说是出色的一年，这得益于需求的扩大、客户参与的深化以及纪律严明的执行。我们收入增长了 36%，达到 129 亿美元，同时毛利率扩大了 970 个基点，达到 49.1%，营业利润率提高了 1290 个基点，达到 37.3%。我们的每股收益翻了一倍多，达到 10.22 美元，并产生了 35 亿美元的自由现金流，实现了 27% 的稳健自由现金流利润率。 我们向股东返还了 31 亿美元，反映了我们对业务持久性的信心和对长期价值创造的承诺。

现在让我谈谈 26 财年第四季度。收入达到 37.5 亿美元，在强劲的 EB 级增长和有利的定价动态支撑下，同比增长 44%。每股收益同比增长 109%，达到 3.56 美元。 收入、毛利率和每股收益均达到或高于指引区间的高端。我们向客户交付了 231 EB，同比增长 22%。近线继续推动我们的 EB 级增长，本季度非近线 EB 级增长也表现稳健。我们开始出货容量高达 40TB 的下一代 EPMR 硬盘，并预计在未来几个季度实现强劲增长。 云业务占总收入的 89%，达到 33 亿美元，同比增长 43%，因为对我们高容量近线产品的需求强劲，定价环境有利。

客户端业务占总收入的 6%，为 2.25 亿美元，同比增长 61%。消费者业务占收入的 5%，为 1.87 亿美元，同比增长 38%。这两个细分市场都受益于定价改善。毛利率同比扩大 1，310 个基点，达到 54.4%，产生了强劲的同比增量毛利率。 这得益于产品组合向更高容量驱动器的转变、我们产品组合中有利的定价以及制造运营中的纪律性执行。

在本季度，每 TB 的混合平均同比价格涨幅从上季度的高个位数提高到本季度的高十几位数，反映了我们可预测且可持续的定价策略的影响，因为我们为客户提供了更大的价值。运营费用为 3.82 亿美元，约占收入的 10%，环比改善了 170 个基点，进一步证明了该模式的运营杠杆效应。

强劲的营收增长、扩大的毛利率和模式中的杠杆效应推动营业收入达到 16.6 亿美元，同比增长 126%，转化为 44.2% 的持久营业利润率，同比提高 1，610 个基点。利息和其他费用为 1000 万美元，我们的有效税率为 16%。考虑到 3.88 亿股的稀释股份数，每股收益为 3.56 美元，同比增长 109%。运营现金流为 14 亿美元，资本支出为 1.08 亿美元。

这导致本季度自由现金流产生 13 亿美元，自由现金流利润率强劲，达到 34%。在本季度，我们完成了剩余的 170 万股 Sandis 股份的货币化，将其兑换为 480 万股西部数据股份。此外，我们以总计 10 亿美元的价格回购了 230 万股普通股。我们在本次电话会议上描述的全年和第四季度回购数据包括用现金而非股票结算部分可转换债券转换溢价所花费的 3.28 亿美元，避免了发行约 77.3 万股新股。

我们还支付了 5400 万美元的股息，本季度末债务为 11 亿美元，现金为 16 亿美元，净现金正余额为 5 亿美元。 最后，董事会已宣布派发每股 0.15 美元的普通股现金股息，将于 2026 年 9 月 17 日支付给截至 2026 年 9 月 8 日登记在册的股东。我现在将谈谈 2027 财年第一季度的展望。

我们继续在强劲的需求环境中运营，在我们云、消费者和客户端终端市场，长期可见性不断改善，定价动态有利。我们预计收入为 41 亿美元，上下浮动 1 亿美元。按中点计算，这反映了 45% 的同比增长。 毛利率预计在 55% 到 56% 之间。我们预计运营费用在 3.9 亿美元至 4 亿美元之间。利息和其他费用预计为 1500 万美元。税率预计为 17%。

因此，根据 3.88 亿股的非 GAAP 稀释股份数，我们预计稀释每股收益为 4 美元，上下浮动 0.15 美元。 展望未来，我们对需求驱动因素充满信心。人工智能、云和数据密集型工作负载的普及持续加速。在供应方面，我们行业领先的技术和产品路线图，结合强大的运营执行力，使我们能够向客户提供更多的 EB 级产品。这不需要增加产能的支出，但我们正在对磁头和介质运营以及自动化进行必要的投资，以提高生产力。总之，持久的需求、纪律严明的供应和扩大的利润率使我们能够实现持续的盈利增长、强劲的自由现金流和长期的股东价值。 说到这里，让我们现在开始问答环节。Ambrish？

Ambrish Srivastava，投资者关系：

谢谢 Kris。操作员，现在可以开始提问了，为了确保我们能听到尽可能多的分析师提问，请每次只问一个问题。我们回答后，会给您一次提问后续问题的机会。操作员？

问答环节

操作员：

谢谢。女士们先生们，我们现在开始问答环节。（操作员说明）此时，我们将稍作暂停以整理名单，我们的第一个问题来自 Cantor Fitzgerald 的 CJ Muse。请继续。

CJ Muse，分析师：

是的，下午好。感谢接受我的提问。很难不将你们的结果与你们的主要竞争对手进行比较，他们看到了更好的环比收入增长，并且目标毛利率比你们九月份的指引高出近 200 个基点。那么，你们对此有何看法？这是否是因为他们更早地提升了 HAMR？是合同时间差异吗？也许你们在公开市场上销售的比特数更少？很想听听你们的想法，以及你们如何看待从这里开始的毛利率增长？我们是否需要等到 2027 日历年的 HAMR，还是有其他驱动因素可以让你们推高毛利率？谢谢。

Irving Tan，首席执行官：

嗯，谢谢你的问题，CJ。毛利率总是存在季度间的波动，因为有很多因素会影响它。显然，与长期协议合同相关的定价时机是其中之一。因此，现有 LTA 到期和新 LTA 以不同定价机制生效之间总会存在时间差异。所以这是一个因素。其次将是下一代平台的推出。因此，我们非常激动，我们在第四季度已经开始出货高达 40TB 的 EPMR 驱动器。目前，我们非常有信心在 2027 财年第三季度使该平台占近线出货量的 50%。

这将再次推动我们向市场出货更高容量驱动器的能力，并为定价提供额外的上行机会，显然，我们也会像往常一样继续致力于运营效率的提升。简而言之，季度间总会有波动，但我们对提到的 LTA 定价结构、下半年推出的高容量驱动器以及我们持续的运营效率感到非常有信心，这将带来更强的 EB 级增长、持续的收入增长和明显的利润率扩张。

未确认发言人：

CJ，你有简短的后续问题吗？请不要是多部分的问题。谢谢。

CJ Muse，分析师：

是的，当然。Marvell 在闪存峰会上主持了一场会议，讨论了 HDD 在人工智能数据中心中经济上不可或缺的性质。那么，在这样的背景下，你们的可见性是如何改善的？以及随着你们开始签署新合同，可见性又能如何进一步提高？非常感谢。

未确认发言人：

是的，谢谢 Sush 的提问。看，我们认为我们拥有强大且日益增强的可见性。 这在很大程度上也是由客户驱动的。我们上次报告 LTA 时，谈到与一个大客户的 LTA 一直延续到 2029 日历年。但我们目前正积极与客户讨论建立 2029、2030 和 2031 日历年的 LTA。因此，可见性仍然非常强劲。客户对将 LTA 扩展到 2031 年的需求仍然非常强劲。 因此，我们继续与客户合作。我们认为在 EB 级需求方面有很好的可见性。目前我们正在与客户商讨的是关于未来 LTA 的定价商业结构。

操作员：

我们的下一个问题来自 Evercore 的 Amit Daryanani。请继续。

Amit Daryanani，分析师：

是的，感谢接受我的提问。我想第一个问题是，你们的 EB 级出货量同比增长约 21%，达到 231EB。这低于你们过去几个季度的 30% EB 级增长率。你们能谈谈这是否是与时间或供应相关的暂时性停顿，还是代表了更正常的增长率？我们应该如何看待 2027 财年的 EB 级增长？

Ambrish Srivastava，投资者关系：

是的。我的意思是，我们给出的指引是，EB 级出货量，我们看到未来需求增长在 25% 以上，对吧，25% 以上。因此，我们显然有旨在支持这一增长的产品路线图。正如我在谈到利润率时提到的，根据我们出货的产品组合不同，EB 级增长率也会出现季度间的波动，随着我们进入下半年，当我们真正提升 40TB 的出货量时，正如我提到的，这将占我们近线 EB 级出货量的 50% 以上，我们预计 EB 级增长率将加速，然后显然，我们将在今年下半年和 2027 日历年推出 44TB 级别的 HAMR。

Irving Tan，首席执行官：

是的，补充一点，我认为第四季度 EB 级出货量同比增长 22%，而从整个 2026 财年来看，EB 级出货量同比增长 25%。

Ambrish Srivastava，投资者关系：

Amit，你有后续问题吗？

Amit Daryanani，分析师：

有的。非常感谢并再次提问。关于定价方面，每 TB 价格同比大幅上涨了高十几位数，Chris，我想你提到了这点。你们能谈谈你们认为定价从这里将如何演变？特别是你们正在签署的新 LTA，它们是否支持这种高十几位数的定价，或者随着我们继续前进，还有更多的上行空间？非常感谢。

Ambrish Srivastava，投资者关系：

所以，我的意思是，我们认为我们是全面定价改善的受益者，无论是在近线产品方面，还是在客户端和消费者领域。在近线方面，特别是对于我们的重要客户，我们一直非常一致地谈论可预测的定价，这是我们继续采用的策略。这将为他们提供可见性，确保他们能够在正确的经济基础上做出长期架构决策。

但是，即使如此，随着我们增加更高容量的驱动器，我们为他们提供了更好的 TCO 价值，这给了我们提高定价的机会，但你会看到这在未来是以非常可预测的方式进行的。在非近线领域，特别是在我们的客户端和消费者领域，我们看到了更大的提价机会，这主要是由基于闪存的替代产品的定价结构驱动的。因此，这导致了略微更高的定价环境。Kris，你有什么想补充的吗？

Kris Sennesael，首席财务官：

不，我想你说得很清楚了。

操作员：

下一个问题来自富国银行的 Aaron Rakers。请继续。

Ambrish Srivastava，投资者关系：

是的，感谢接受提问。我想基于之前的问题，看起来你们正在进行 40TB EPMR 驱动器的产品过渡。如果我看一下你们的成本结构，看起来你们的每 TB 成本环比可能持平或略有下降。所以，我很好奇，随着我们经历这次产品过渡，我们应该如何看待每 TB 成本或每 TB 销售成本在 2027 年的变化？

Kris Sennesael，首席财务官：

是的。Aaron，2026 财年第四季度，也就是我们报告的季度，每 TB 成本同比下降约 8%。我们之前已经指出，长期来看，每 TB 成本将同比下降约 10%，主要驱动力正如 Irving 已经解释的那样，是向更高容量驱动器的转变，更好的面密度，这使我们能够大幅降低每 TB 成本，而且随着我们在短期、中期和长期执行我们的技术路线图、产品路线图，推出下一代 EPMR 并将我们的 HAMR 产品推向市场，我们将持续看到每 TB 成本随着时间的推移而下降。

Ambrish Srivastava，投资者关系：

是的。有后续问题吗？

Aaron Rakers，分析师：

有的。也许，Kris，回到你的问题。你们在资产负债表方面做了很多工作，对吧？你们还有大约 11 亿美元的债务，16 亿美元的现金。我很好奇，你们从这里如何看待资本结构？是不是几乎 100% 的自由现金流都用于回报？你们是否想增加资产负债表上的债务？我只是好奇是否有任何更新的想法。谢谢。

Kris Sennesael，首席财务官：

是的，我们的策略和我们通过结合股息支付和股票回购将自由现金流返还给股东的承诺没有改变，这与我们在过去四五个季度所做的保持一致，我们完全致力于这两个项目。

操作员：

我们的下一个问题来自美银美林的 Wamsi Mohan。请继续。

Wamsi Mohan，分析师：

是的，非常感谢。Irving，我想知道您是否能详细说明一下您在回答先前问题时提到的关于 22% EB 级增长的产品组合评论，因为之前预期本季度有空间提供更多 EB 级产品，而且减速似乎相当明显。所以我希望您可以更详细地谈谈您的产品组合评论。

同时，你们显然预计这里的增长速度会加快，无论是在宏观层面还是从你们的产品节奏角度来看。那么，您能否告诉我们，是什么因素导致本季度增长放缓，具体是产品组合中的哪些变化？我的意思是，22% 非常强劲，但确实是在减速，然后预期会进一步加速。在你们可能开始提升 HAMR 之前，是否存在短期上限？

Ambrish Srivastava，投资者关系：

是的。感谢 Wamsi 的提问。很多因素，正如您所知，我们有非常大的客户，不同的客户采用不同类型的技术。因此，如果在某个特定季度，某个特定客户采购了更多的 CMR 产品，显然这意味着在我们拥有的单位数量下，我们向市场出货的比特数会更少，对吧？而在另一个季度，如果我们的客户更倾向于 Ultra SMR，那么在相同的单位数量下，我们能够向市场提供更多的产品。

因此，季度间总会存在差异，而且他们的采购并非完全线性，会有些波动。所以你会看到季度间的一些变化。但是，从中长期轨迹来看，我们对持续增长非常有信心，有能力达到我们分享的 25% 以上的增长轨迹，这既得益于我们正在积极提升的 40TB EPMR，也显然得益于我们将在 2027 日历年上半年推出的 44TB HAMR，该产品也将提升产量，然后显然我们已在路线图中指出，我们将在 2027 日历年下半年推出 50TB 的产品。

Wamsi Mohan，分析师：

好的。好的，这很有帮助。谢谢。然后，如果我可以问一个后续问题。当你们从指引看环比毛利率时，我不是要纠结于此，但同比来看，你们仍然显示出相当强劲的增量。我明白这一点，但是否存在产品组合和定价动态方面的具体因素在环比基础上发生了变化？或者定价动态是否应该持续存在，而更多的是产品组合造成了毛利率可能没有进一步上行空间的情况？

Irving Tan，首席执行官：

是的，Wamsi。所以，肯定会有季度间的波动，这也是为什么我不会过于关注环比的增量毛利率。我更多关注的是同比的增量毛利率，而且给出一些数据，对吧，在 2025 财年，全年基础上，我们的增量毛利率为 60%，而在我们刚刚结束的 2026 财年，全年增量毛利率为 75%，对吧，第四季度结束时，同比增量毛利率为 84% 到 85%，并且第一季度的指引隐含了 80% 到 81% 的同比增量毛利率。

因此，我认为我们在推动增量毛利率、进一步提高毛利率方面执行得非常好。我对未来许多季度毛利率将持续改善有很高的信心，这基于我们所解释的一切。需求非常强劲，我们正在转向更高容量的驱动器，这为客户提供了更多价值，使我们能够提高每 TB 价格，同时降低成本每 TB，我认为这是进一步改善毛利率的绝佳方法。

操作员：

我们的下一个问题来自 TD Cowen 的 Krish Sankar。请继续。

Krish Sankar，分析师：

是的，嗨。感谢接受我的提问。我的第一个问题，Irving。显然，你们的定价改善得非常好。您提到客户要求将 LTA 延续到 2029、2030、2031 年。我想知道，既然你们 90% 的比特都进入云端，而且大部分都在 LTA 框架下，并且这些 LTA 在延长，我们看到的从高个位数到高十几位数的价格增速，可能在 9 月份季度达到 20%，是否会因为大部分都在长期协议下而放缓，或者您认为仍有灵活性，价格增速可能还会继续增加？

Irving Tan，首席执行官：

是的。感谢提问。正如我指出的，我认为如果谈论云业务，正如您指出的，相当大的一部分都在 LTA 下。显然，并非所有 LTA 都在同一时间开始和结束。因此，我们会看到 LTA 带来的价格调整，即使在本财年内，也取决于新定价合同何时生效，这显然受到我们推向市场的一些新平台的影响，重申一下，我们的整体定价策略是确保其可预测性，并为客户提供大量可见性。

我们在非近线领域看到了更快的价格上涨能力。如果我们快进到我们正在与客户讨论的 2029、2030、2031 年的情况，我们正在敲定 LTA 的具体商业结构，但我们对客户的容量需求有很好的可见性，这进一步增强了我们对 25% 以上 EB 级增长的信念。我们正在研究的是如何为未来几年制定定价机制。简而言之，我认为我们仍然有很多机会为客户提供更多价值，提供更好的 TCO，并从中受益，正如我们一直所说的那样。

Ambrish Srivastava，投资者关系：

Krish，你有后续问题吗？

Krish Sankar，分析师：

是的。谢谢，Ambrish。Kris，我有一个快速的后续问题。您提到每 TB 成本下降目前可能像高个位数，而且你们可以达到像下降 10% 的成本降幅。这是在 HAMR 认证之后的世界吗？还是您认为这是你们可以在未来几个季度内达到的目标？

Kris Sennesael，首席财务官：

我过去说过，今天也重复一遍，中长期每 TB 成本下降大约是每年 10%。 如果你看过去几个季度，我们一直在执行这一目标，我再次对长期能够执行这一目标充满信心。同样，季度间总会有一些波动，但中长期来看，这一切都由我们的技术路线图和向更高面密度、更高容量驱动器的产品过渡所驱动，这将降低每 TB 成本。

操作员：

我们的下一个问题来自花旗的 Asiya Merchant。请继续。

未确认参与者：

嘿，下午好。我是花旗的 Mike，代表 Asiya Merchant。所以我的第一个问题是，鉴于你们的 LTA 对话以及它们提供的可见性，您能否谈谈您的客户计划适应哪些类型的工作负载，无论是物理人工智能等？以及工作负载如何随时间变化，从涵盖更近期的 2027 年的 LTA 到涵盖 2028、2029 甚至 2030 年的 LTA 和对话。只想从您的角度看工作负载的进展情况。

Irving Tan，首席执行官：

当然。我认为工作负载的量是相同的。我们看到了几个增长驱动因素，并且我们确实从客户那里获得了可见性。首先，一个被低估的因素是核心云服务也在持续增长，尤其是视频驱动的应用。一个很好的例子是我们许多人每天都在使用的协作工具。我们进行的许多视频会议正在以越来越高的速率开始，这推动了更多的存储需求，在核心云服务方面，显然，在人工智能领域，过去 24 到 36 个月的主要驱动因素是模型训练和开发，而我们现在和未来看到的是由推理、代理型人工智能驱动的增长，实际上，我们开始看到由物理人工智能驱动的增长的早期阶段。

我们也正在与物理人工智能领域的许多大型企业客户接洽，并且在这些领域我们也看到了良好的增长轨迹可见性。因此，增长肯定来自我刚才分享的那些向量，除此之外，显然，随着我们创新的推出，比如我们现在正在与五个客户进行样片测试的高带宽驱动器，这为我们提供了在高带宽工作负载中提供具有卓越经济性的硬盘能力。因此，我们也认为这是未来增长的一个驱动因素，我们对此感到非常兴奋，客户也在与我们密切合作。

Ambrish Srivastava，投资者关系：

操作员，请接通下一位来电者。

操作员：

下一个问题来自摩根士丹利的 Eric Woodring。请继续。

Eric Woodring，分析师：

嘿，大家好。非常感谢接受我的提问。Irving，上季度您提到开始看到主权和新型云数据中心对你们系统中近线驱动器的兴趣。您能否再详细阐述一下，现在距离那个评论已经过去了三个月，他们在买什么？他们对价格有多敏感？他们有多大？他们能变得多大，等等？然后是一个简短的后续问题。谢谢。

Irving Tan，首席执行官：

当然，Eric。这是一个很好的问题。我认为我们将其视为一个机会，而这个机会今天正在实现，我再次强调三个领域，因为我们确实看到来自新型云的需求在增加。实际上，甚至前沿人工智能实验室也来找我们供应，而且正如我刚才在回答前一个问题时提到的，还有物理人工智能公司。因此，我们看到来自一家自动驾驶汽车公司的非常强劲的需求，随着他们提升自动驾驶能力，需要更多的存储。

我们看到来自主权国家、新型云、人工智能前沿实验室的需求在增加，因为他们特别看到了硬盘带来的经济效益以及他们的商业模式正在创造的日益增长的存储需求。在定价方面，我想说，在我们所处的供应非常紧张的环境中，这为我们提供了增加定价杠杆的机会。

Ambrish Srivastava，投资者关系：

Eric，你说你有后续问题。

Eric Woodring，分析师：

是的，只是一个简短的澄清。Irving，关于你们的定价评论，我是否正确理解，你们在一些合同定价中有连续的定价上调机制，考虑到需求已经加强，并且你们现在通过更高容量的驱动器为客户增加了更多价值，这是否是思考这些定价上调正在加速的正确方式，或者这可能过度解读了？非常感谢，各位。

Irving Tan，首席执行官：

是的，你可能有点过度解读了，Eric。我想说，LTA 显然有一个与基础数量相关联的基础价格，然后当我们能够为客户提供超出预期的部分时，这受制于不同的定价结构。这大致就是我们一直所说的 LTA 商业组织的一般结构。

操作员：

下一个问题来自 Melius 的 Ben Rice。请继续。

Ben Rices，分析师：

嘿，大家好，感谢接受提问。我想问的是，鉴于产品提升和需求环境的改善，我们是否应该将第一财季视为环比收入增长和增量毛利率的低点，并在整个财年加速？关于 2027 财年。谢谢。

Kris Sennesael，首席财务官：

是的，Ben，我们只按季度提供指引，而且我认为，本季度我们指引了一些强劲的环比增长以及同比增长，以及一些良好的同比增量毛利率。同样，根据我们看到的强劲需求环境，基于我们在技术和产品路线图上的出色执行，以及我们正处于新一代 EPMR（高达 40TB）提升的初期阶段，随后是我们的产品推出。我们有很高的信心，我们可以继续以更好的定价出货更多的 EB 级产品，并随着时间的推移降低成本，这将导致持续强劲的收入增长以及进一步的毛利率改善， 我就说这么多。

Ambrish Srivastava，投资者关系：

Ben，你想继续提问吗？

Ben Rices，分析师：

是的。我只是想知道你们能否更详细地谈谈物理人工智能。我的意思是，我认为对投资者可能有帮助的是，有大量的训练视频，也有合成视频，而你们现在比前几个季度更突出地提到了这一点，我想知道是否有发生了变化，以及你们如何看待你们的层级受到可能是用于训练这些系统的合成和视频数据激增的影响。谢谢。

Irving Tan，首席执行官：

是的，感谢提问。是的，我们本季度确实更多地强调了这一点，特别是因为我们从这个领域获得了更好的可见性。我提到了一个自动驾驶汽车公司的例子，我想说，他们在这个日历年（或者说 2027 日历年）的 EB 级需求增长了好几倍，对吧？所以我们确实看到了这一点，如果你将这个数字乘以这个领域的玩家数量，再将其扩展到我们的工业自动化系统，正如我在开场发言中强调的，在许多情况下，他们正在从他们收集数据的工具和车辆中生成新数据，但这仍然不足以训练他们的模型。

因此，他们也使用现有数据，输入到人工智能工具中生成合成数据，以进一步训练模型并推动强化学习，这也需要更多的存储数据。因此，我们在模型训练开发推理中看到的周期将延伸到物理人工智能中正在发生的事情，但这现在变得非常真实，我们认为这将是 2027 年及以后增长的驱动因素。

操作员：

我们的下一个问题来自法国巴黎银行的 Karl Ackerman。请继续。

Karl Ackerman，分析师：

谢谢。我有两个问题，如果可以的话。首先，我们应该如何看待当今近线与非近线之间的毛利率差异？我问这个问题是因为考虑到非近线市场有更大的提价空间，我想这个差距正在缩小。那么，在未来 12 个月内，这些 LTA 中有多少份额会重新定价？

Irving Tan，首席执行官：

近线与非近线（包括消费类和客户端等）的毛利率大致在同一个区间内。目前都在 50% 左右的范围内。所以已经没有太大的区别了。

Karl Ackerman，分析师：

明白了。好的，谢谢。Irving，显然超大规模需求强劲。现在本地企业市场的规模有多大？你们也能与他们签订 LTA 吗？谢谢。

Irving Tan，首席执行官：

是的，感谢 Karl 的提问。我想说，我们出货的绝大多数新比特都流向了超大规模客户。同时，存储领域的企业 OEM 厂商的需求也在增加，特别是当他们转向更多基于混合的存储解决方案时，而最近，他们原本可能考虑全闪存阵列系统。现在正转向混合系统，这推动了对我们的更多需求，因此我们也将其前瞻性需求纳入到他们的供应计划中，这给了我们更好的可见性，显然，我们的工程团队也在与他们合作，以便能够采用我们的 Ultra SMR 产品和下一代 EPMR HAMR 产品，这些产品将为他们提供更高容量的驱动器，从而更快地提供更多的 EB 级产品。

Ambrish Srivastava，投资者关系：

谢谢，操作员，我们将接通最后一位来电者。

操作员：

下一个问题来自 Loop Capital 的 Ananda Barua。请继续。

Ananda Baruah，分析师：

嘿，谢谢各位。谢谢 Ambrish 把我加进来。Irving，Kris，只是想知道，考虑到那里正在发生的所有活动，思考亚洲人工智能实验室机会的未来的有用方式是什么？

Irving Tan，首席执行官：

是的，感谢 Ananda 的提问。我认为亚洲市场显然对我们来说是一个非常令人兴奋的机会。我们显然听到和看到了很多关于那里开源人工智能前沿实验室模型激增的消息。我们认为这实际上对整个行业是有利的，因为这实际上将推动更多人能够以更优越的经济性使用不同的模型，从而有助于更广泛地普及人工智能。因此，根据使用案例，您可以使用不同的经济模型来推动不同应用的增长和价值。

但是，其核心在于，无论是你在美国看到的基于高级订阅的传统前沿模型，还是一些新的开源、更经济的模型，其根本要求仍然是它们需要大量数据来支持这些模型的训练。这些模型将生成更多需要存储的数据。因此，我们认为这是非常积极的，因为即使计算可能提高了计算和内存资源的效率，对存储的需求也只会复合增长。因此，我们认为这对未来的需求非常积极。

Ambrish Srivastava，投资者关系：

Ananda，请提一个简短的后续问题。

Ananda Baruah，分析师：

是的，简短的一个。谢谢。接着上面的问题，混合使用更高面密度点与我们在推理前端的事实之间的相互作用，推理确实是硬盘的真正杀手级应用，那么你们如何看待这两件事在未来几年对供需差距的影响？

Irving Tan，首席执行官：

嗯，我们认为推理的增长将对高容量驱动器的需求产生积极影响，因为推理实际上会产生更多的数据。这些数据需要被存储起来，以支持强化学习，并且存储生成的上下文数据比通过计算和内存资源重新运行更经济。因此，我们认为随着推理的能效增长，它实际上会推动对存储的更多需求，而以最卓越的 TCO 和最快速的方式提供这种存储的最佳方法是提供高容量驱动器，这绝对是我们正在努力为客户提供的方向。

操作员：

问答环节到此结束。我想将会议交还给管理层进行总结发言。

Ambrish Srivastava，投资者关系：

谢谢。因此，在西部数据，展望我们的新财年及以后，我们怀揣着非常明确的目标。我们的客户指望我们能够以与人工智能采用速度和规模相匹配的规模和速度提供存储基础设施，我们完全准备好迎接这一挑战。我们相信我们的技术领先，我们的执行纪律严明，整个西部数据团队仍然专注于交付。因此，我想借此机会感谢整个西部数据团队出色的一年，感谢我们的投资者和分析师今天参加我们的会议，感谢你们的时间和你们对西部数据持续的信心。

操作员：

会议现已结束。感谢您参加今天的演示。您现在可以断开连接了。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周三美股三大股指，临近结束交易时显著下挫。最终标普500指数小幅收跌，终结此前连续上涨势头，纳指数下跌0.85%，道指则逆势上涨，再创新高。

市场情绪的分化源于多重力量的交织：伊朗可能重开霍尔木兹海峡的谈判进展提振了通胀预期缓和的希望，但SpaceX与AMD股价大跌拖累科技板块，而劳动力市场数据走软与美联储官员发出鹰派信号则进一步加剧了市场的不确定性。

现货黄金单日劲涨4.2%，创近数月来最大单日涨幅，并突破50日移动均线。原油价格则冲高回落，WTI原油收跌0.8%至75.13美元/桶，触及新的周期低点。

Nationwide分析师Mark Hackett表示，股市能否巩固近期突破历史高位的行情，关键在于伊核谈判能否取得实质进展——"但局势趋稳应能让投资者将注意力重新转回众多基本面催化剂"。

周三，标普500指数小幅收跌0.17%，终结此前连续上涨势头，纳斯达克综合指数下跌0.85%，道琼斯工业平均指数则逆势上涨0.49%，收于54349点，再度刷新历史纪录。

本轮科技股调整的核心导火索来自两份表面亮眼、实则令市场失望的财报。

SpaceX发布上市后首份季报，营收接近翻倍，运营亏损收窄，旗下星链卫星通信与人工智能业务表现强劲。

然而股价周三大跌14%，原因在于投资者对公司持续投入AI相关基础设施（包括数据中心）的能力存在疑虑。此外，股票上市后的锁定期将于周四届满，约1010亿美元股份届时可进入市场流通，进一步压制投资者情绪。

高盛分析师Sarah Herr在报告中指出，SpaceX首次财报显示星舰发射节奏改善、星链用户增长超预期且ARPU摊薄有限，AI算力需求旺盛并存在多条变现路径，建议关注锁定期届满前的短期波动，但对公司在太空、连接与AI领域的差异化优势维持乐观。

此外高盛还注意到，SpaceX发出积极进军直连用户（DTC）无线市场的信号后，铁塔行业集体下挫——AMT、CCI、SBAC跌幅达5%至7%，AT&T、T-Mobile与Verizon亦各跌约2%。

AMD方面，公司预告季度营收超出预期，反映AI需求强劲，但股价同样大跌、日内跌幅7%。

上述走势表明，市场正愈发关注前瞻利润率与资本开支走向，而非仅凭业绩超预期便给予奖励。高盛指出，投资者此前已对服务器CPU份额增长及MI-4XX系列加速卡的放量寄予更高期望，实际结果未能满足已被拉高的预期。

谷歌在8日连涨后遭遇非业绩利空——任职27年首席AI科学家Jeff Dean突然离职，Alphabet暴跌4.03%至362.43美元，引发市场对AI战略连贯性的深切担忧。

与上述暴跌形成鲜明反差，英伟达逆势涨3.43%领涨科技七巨头。此前马斯克在SpaceX电话会上确认将AI算力标准化在英伟达平台，到2027年底算力规模从1.4GW扩至10GW。

在开盘大幅上涨之后，科技七巨头走低打压大盘走势，股价表现逊于标普493指数。

人工智能领军企业当日普遍下跌，但跌幅不大，标普500指数（不含人工智能成分股）表现优于其他指数。

除此之外，道指连续第三日创历史收盘新高，医药板块成为最强引擎，礼来上调全年收入展望涨3.9%，GLP-1减肥药需求持续井喷推动盈利预期大幅上修。

标普500医疗健康板块涨约1%居十一大板块之首。高盛数据显示周期股已连续5个交易日跑赢防御股，为两个月来最长连涨纪录。

华尔街见闻提及，伊朗首次系统披露与阿曼就霍尔木兹海峡新通航安排谈判的更多细节，并首次公开说明美伊围绕海峡重开的最新接触情况。

当地时间5日周三，伊朗外交部副部长加里布阿巴迪表示，伊朗与阿曼正在制定一套不同于过去60年的霍尔木兹海峡新安排，根据新航线设计，商船无论驶入还是驶出该海峡，在部分航段都需要经过伊朗领海。

据央视新闻，他强调，该海峡相关安排应仅由伊朗和阿曼协商决定，伊方绝不接受任何外部势力介入。原油盘中剧震，最终收跌创周期新低。WTI原油跌0.8%至75.13美元/桶。

成品油价格及裂解价差持续下挫。

Capital Economics气候与大宗商品经济学家Hamad Hussain对谈判前景表达了保留意见：

谁在与谁谈判、协议将涉及哪些内容，目前仍十分不清晰。我们以前也见过此类协议轻易崩裂。

据华尔街见闻，ADP就业报告显示7月私营部门仅新增4.4万人，较预期6.5万大幅不及，且6月从9.8万下修至9.5万，创1月以来最弱。

ISM服务业PMI报54.1略低于预期54.5，但价格分项飙升至70.3为四个月最高。就业弱、价格强形成经典滞胀信号，美元指数随即跌0.18%至99.676。

美债市场全天窄幅波动，走势与油价基本呈反向关系。美国财政部维持债券发行指引不变，不计票息增加、依赖短期国库券滚续策略延续至2027年。10年期美债收益率收于4.6188%近乎持平。

明尼阿波利斯联储主席Neel Kashkari在接受CNBC采访时表示，美联储现在就应开始逐步上调利率，以应对依然过高的通胀。当被问及今年是否可能加息三次时，他表示"这不是不可能"，并补充道：

如果通胀继续横盘甚至进一步恶化，我认为我们将不得不开始逐步调整利率。

Kashkari是上周政策会议上三位主张维持利率不变决定中提出异议的美联储官员之一。

数据公布后，市场对美联储9月加息的概率从此前一周的58.3%下滑至54.9%，短端利率市场对Kashkari言论的反应相对平淡。

据彭博，美联储理事Lisa Cook与旧金山联储主席Mary Daly将于盘后发言，市场将密切关注其表态是否为Kashkari的鹰派立场背书。

黄金周三成为全场表现最为突出的资产。现货金价单日涨幅逾4%，突破4250美元关口，为今年2月初以来最大单日涨幅，同时收复50日均线。

据彭博分析师Cameron Crise指出，尽管黄金大涨，但从其传统价格驱动因素来看，金价当日"理应"小幅下跌，这意味着此次涨势存在显著的模型外超额表现，且是过去十年内最大的此类偏差之一。

Crise表示，鉴于金价目前距近期低点远比高点更近，他倾向于从积极角度解读这一超额表现——即多头头寸正在重建。

比特币今日强劲反弹，延续了近期的上涨势头，逼近65,000 美元。

周三美股走势分化。道指涨0.5%、创历史新高，标普500微跌0.2%，纳指显著回调，跌0.8%。除英伟达除外，大型科技股普跌，周期股连续5日跑赢防御股。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌12.92点，跌幅0.17%，报7723.55点，临近结束交易时显著下挫，脱离收盘历史最高位。

• 道琼斯工业平均指数收涨263.24点，涨幅0.49%，报54349.12点，继续创收盘历史新高。

• 纳指收跌221.554点，跌幅0.83%，报26363.439点。纳斯达克100指数收跌245.37点，跌幅0.83%，报29487.79点。

• 罗素2000指数收跌0.59%，报3019.188点，脱离收盘历史最高位。

• 恐慌指数VIX收跌4.12%，报15.82，整体冲高回落、北京时间22:53曾从16.50下方拉升至18.43、又瞬间回落至原来的水平附近。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF多数下跌，能源业ETF收跌2.07%，半导体ETF跌1.04%，科技行业ETF跌0.53%，生物科技指数ETF涨0.87%，医疗业ETF涨1.27%。

（8月5日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌0.28%，报226.01点，美股早盘高开低走。

• 英伟达涨3.43%，苹果涨0.52%，Meta涨0.14%，微软跌1.09%，亚马逊跌1.72%，特斯拉跌1.77%，谷歌A跌4.03%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌170.379点，跌幅1.40%，报12008.883点。

• 台积电ADR跌0.81%，AMD暴跌7.04%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌1.09%，报6552.33点。

• 热门中概股里，阿特斯太阳能收跌5.6%，日月光半导体跌4.6%，金山云跌4.2%，腾讯跌1.9%，网易跌1.8%，阿里跌0.1%，新东方涨1.2%。

其他个股：

• Circle涨0.13%。

欧元区蓝筹股指收跌超0.1%、成分股英飞凌跌5.7%，英国保诚跌约6.4%、汇丰跌约4.7%。德国、荷兰股市脱离收盘历史最高位，法国、西班牙股指勉强继续创收盘历史新高。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.04%，报657.14点，勉强再次创收盘历史新高，整体呈现出M形走势。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.15%，报6476.98点，脱离收盘历史最高位。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.29%，报26126.30点，脱离收盘历史最高位，整体高开低走。

• 法国CAC 40指数收涨0.03%，报8669.30点，勉强再次创收盘历史新高，最近五个交易日累计上涨3.10%。

• 英国富时100指数收涨0.08%，报10888.30点，富时250指数收涨0.71%，富时350指数收涨0.15%。

  （8月5日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，英飞凌收跌5.71%，DHL集团跌3.71%，北欧联合银行跌2.42%，梅赛德斯奔驰集团跌1.97%跌幅第四大。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Verisure收跌6.65%，保诚跌6.39%，英飞凌跌幅第三大，汇丰控股跌4.67%表现倒数第五，诺和诺德跌4.32%紧随其后。

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当地时间8月5日，Cook在阿拉斯加的一场演讲中表示：

如果我近期看不到通胀持续降温的迹象，我已准备好采取行动。

她同时警告，通胀高于目标的时间越长，将其压制回去的难度就越大，并强调首要任务是将通胀恢复至美联储2%的目标水平。

上述表态与Cook于7月15日发表的讲话口径一致，进一步强化了市场对美联储或重启加息的预期。

目前，美联储已全年将基准利率维持在3.5%至3.75%区间不变，但包括Cook在内的多位官员已相继发出信号，暗示可能需要进一步收紧政策。

Cook在演讲中指出，通胀长期偏离目标所带来的最大风险，在于高通胀预期可能逐步"根植"于企业定价和工资谈判行为之中，一旦形成惯性，将远比当前更难纠正。

Cook说道：

五年的高于目标通胀意味着，更高通胀被固化进价格和工资设定行为的风险正在上升，由此形成的持续性将使我们的工作更加艰难。

Cook也承认，通胀前景存在潜在的缓和因素。她表示，关税效应逐步消退、油价可能走低，以及人工智能热潮相关压力的阶段性缓解，均有可能为通胀降温提供支撑，从而减少进一步收紧政策的必要性。

然而她同时强调，上述因素尚不足以改变其政策优先级。Cook说：

如果你只能从这次演讲中带走一件事，我希望是：我坚定地致力于恢复价格稳定，将通胀拉回目标，是实现美国国会赋予美联储双重使命的重中之重。

今年以来，美联储内部越来越多的官员开始公开释放加息信号。

华尔街见闻提及，美联储票委卡什卡利认为，美国经济和就业市场依然强劲，当前利率限制性不足，通胀距离2%目标仍有距离，因此应尽早以渐进方式启动加息，而非等到通胀根深蒂固后被迫激进收紧。

当被问及今年是否可能加息三次时，他表示"这不是不可能"，并补充道：

如果通胀继续横盘甚至进一步恶化，我认为我们将不得不开始逐步调整利率。

此前美联储政策委员会在7月会议上选择维持利率不变，卡什卡利是上周FOMC会议上三位持异议票的委员之一，包括他在内的三名地区联储主席当时均主张加息25个基点，其余九位委员投票支持继续维持政策利率不变。

Cook则同样表示她对利率不变的支持是有条件的，即通胀须尽快出现实质性降温迹象。

据华尔街见闻，ADP就业报告显示7月私营部门仅新增4.4万人，较预期6.5万大幅不及，且6月从9.8万下修至9.5万，创1月以来最弱。

ISM服务业PMI报54.1略低于预期54.5，但价格分项飙升至70.3为四个月最高。

就业弱、价格强形成经典滞胀信号。数据公布后，当前市场对美联储9月加息的概率从此前一周的58.3%下滑至54.9%。

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据追风交易台，摩根大通在最新研究报告中将SpaceX目标价从225美元上调至240美元，维持"增持"评级。

核心驱动力在于：公司预计2026年12月年化经常性收入（ARR）将突破1000亿美元——大幅超越摩根大通此前对2027年全年收入750亿美元的预测——同时将实现1万亿美元年收入的时间节点从2031年提前至2030年。

据摩根大通报告，该行将2026年营收预测上调14%至470亿美元，2027年营收预测大幅上调64%至1230亿美元。

这一估值重塑的核心催化剂是算力货币化进程的超预期提速。SpaceX计划将算力部署规模从2026年逾2吉瓦扩张至2027年的5至10吉瓦，远高于摩根大通此前预估的4.2吉瓦。

与此同时，公司新披露一笔来自匿名客户的67亿美元、为期六个月的云服务合同，叠加此前已签约的Anthropic、Google和Reflection AI等大客户，AI云业务已形成密集的商业兑现节奏，对市场估值逻辑产生直接冲击。

此前，高盛发布报告上调SpaceX目标价至220美元，花旗则长期看至900美元以上。

SpaceX周三收跌13.6%，报108.27美元。

AI云合同加速落地，神秘大客户引发市场猜想

SpaceX的AI算力商业化正以令市场始料未及的速度推进。

公司目前已与多家头部科技机构签订AI云算力合同：Anthropic每月9.2亿美元，Google每月12.5亿美元（10月起生效），Reflection AI每月1.5亿美元，以及一家匿名客户自10月起六个月内合计67亿美元（折合每月约11.2亿美元）。

这家神秘客户的身份引发广泛猜测。月均消费超过10亿美元的潜在买家范围极为有限，可能包括Meta、OpenAI、微软、软银、英伟达或其他机构。该合同规模之大，进一步印证了当前算力市场供需失衡的结构性紧张态势。

在定价端，马斯克认为Vera Rubin架构GPU的定价存在达到每瓦30至50美元的潜力，远高于摩根大通此前建模采用的每瓦11至16美元区间。

更高的算力规模叠加更高的变现定价，使SpaceX有望将原本预计2028年才能实现的逾1000亿美元AI收入提前至2027年兑现。

算力扩张提速，资本开支大幅前置

算力扩张计划的提速，直接拉动资本开支规模跃升至新高度。

预计SpaceX在2027年和2028年的资本开支均接近2000亿美元——其中2027年预测值从此前1280亿美元上调至1960亿美元——以支撑2027年新增3至8吉瓦算力的建设需求，对应每吉瓦投资额约300亿至400亿美元。

巨额资本投入将持续压制自由现金流，预计2027年自由现金流缺口约为1082亿美元。这一趋势与超大规模云计算厂商的资本周期高度一致。

值得关注的是，SpaceX目前在新算力投资上实现了约一年甚至更短的回收周期，摩根大通认为这一效率显著领先行业。

SpaceX在算力建设上的竞争优势，在于其将火箭与卫星业务积累的工程能力迁移应用至数据中心建设，并通过自建供电（BTM）而非完全依赖电网来降低能源成本，从而实现比同行更高效的产能交付。

CEO马斯克规划的地面算力总装机目标为15至20吉瓦，但GPU供应是当前的主要瓶颈制约。

独家绑定英伟达，"星智"卫星开启轨道算力布局

在芯片策略上，SpaceX已决定在其数据中心内独家采用英伟达GPU，核心原因是Vera Rubin架构具备显著的技术优势——NVL72机架配置被描述为对上一代GB NVL72方案的"颠覆性简化"。

作为深化合作的对价，SpaceX预计将在2027年获得英伟达"极为可观比例"的GPU出货量。

双方合作还延伸至轨道算力领域。SpaceX与英伟达联合推出首颗AI卫星项目，命名为"Starmind"，同样采用Vera Rubin架构作为计算硬件，计划于2027年开始发射部署。

这标志着SpaceX的AI算力版图正式从地面延伸至太空，为其长期构建轨道算力网络奠定硬件基础。

马斯克预计，随着时间推移，用于训练Grok模型的算力比例将降至SpaceX AI总算力的10%左右，其余容量将转向推理服务及对外出租，进一步打开商业化空间。

星舰技术突破在即，连接业务格局扩张

在星舰进展方面，管理层表达了较为明确的技术信心。

在第13次试飞后，SpaceX对"热防护问题"的解决方案已有较大把握——该问题此前被视为星舰再入大气层阶段的核心技术挑战。公司计划在本月底的第14次发射中尝试首次捕获上级火箭，但仍需完成包括监管审批在内的若干前置条件。

管理层同时表示，目标是在一年后实现星舰每日发射频率，并规划建设五座发射塔。

在连接业务方面，总裁兼首席运营官Gwynne Shotwell确认，SpaceX计划明年发射V2移动卫星，并于2027年底前推出美国国内Starlink移动服务。这依托公司于2026年5月获得FCC批准、从EchoStar收购的65MHz频谱资产，但相关交易预计2027年11月才能完成交割。

Shotwell表示，Starlink移动服务有望从美国三大电信运营商处赢得"相当数量"的用户，但摩根大通维持其判断：Starlink仍需部署宏基站，方能在用户体验上与传统运营商全面比肩。

在政府与企业业务端，SpaceX二季度赢得逾60亿美元多年期美国政府合同，主要来自太空军旗下Starshield安全卫星网络的两项重大项目，推动二季度末总积压订单达到475亿美元，其中仅本季度新增约200亿美元。

Shotwell表示，公司迄今未曾流失任何一家企业客户，并预计企业及政府业务收入未来将超越消费者业务，摩根大通预计这一交叉点将出现在2029年。

解禁压力临近，风险因素不容忽视

尽管基本面图景颇为亮丽，短期内一项重要的技术性压力不容忽视。

9.115亿股的锁定期将于8月6日（周四）届满解禁，潜在释放量相当于当前6.39亿股流通盘的143%。摩根大通认为，市场已在此次解禁前进行了相当程度的预先仓位调整，但此后数月内仍有多批次解禁陆续到来。

从中长期风险维度看，摩根大通列举了六项关键下行风险：

星舰一旦遭遇技术延误或监管障碍，将牵连多条业务线；GPU及电力供应的结构性短缺可能制约算力扩张节奏；2026至2030年间预计累计超过3000亿美元的负自由现金流需依赖持续的外部融资支撑；出口管制、频谱分配及环境审查带来的监管不确定性；以及马斯克持有约82%投票权所形成的高度集中治理风险。

摩根大通基于2028年GAAP每股盈利7.02美元、给予约34倍市盈率，得出240美元的目标价，较同类大市值科技公司约20倍的中位估值享有显著溢价，以反映SpaceX在航天发射、卫星连接与AI算力三大赛道的市场领导地位。

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8月5日，据彭博援引知情人士透露，此次攻击的核心手段为"语音钓鱼"（vishing），黑客利用技术手段模拟人声，通过电话或语音消息欺骗员工泄露敏感信息或开放系统访问权限。

管理750亿美元资产的Two Sigma确认已成功阻断此次攻击。公司发言人在声明中表示，安全团队对针对Two Sigma及其他投资机构的语音钓鱼攻击作出了迅速响应，目前无迹象显示公司数据或系统受到任何影响。

而报道援引知情人士透露，Point72已经将面临网络袭击一事告知投资者们。该公司初步评估发现，并没有客户信息被黑客窃取。Point72告诉客户们，公司仍然在评估网络袭击问题。

专注于为对冲基金提供网络安全服务的Align Managed Services总裁Vinod Paul指出，过去一年间华尔街遭受的网络安全攻击数量激增，人工智能工具使黑客得以以极低成本发动大规模定向攻击。

此轮攻击的核心特征在于对语音钓鱼技术的高度依赖。

Vinod Paul向彭博表示：

以前他们发动一次定向攻击能针对50个目标，现在可以同时攻击1000个。

他补充称，黑客还能监听通话并模拟通话者的声音、语气和措辞，从而伪造电话实施欺骗。

今年6月，谷歌旗下网络安全部门发布博客文章，披露今年以来针对律师事务所及其他专业服务机构的新一波攻击浪潮，同样涉及语音钓鱼手段，部分案例中甚至出现攻击者伪装成IT人员进入企业办公场所的情况。

此次针对对冲基金的攻击与上述模式高度吻合，表明相关威胁正向金融服务业纵深蔓延。

监管机构已开始就此次攻击事件与行业成员展开沟通。

据报道，负责监管经纪商和证券专业人士的美国金融业监管局（FINRA）已就近期的攻击未遂事件与成员机构保持联系。

FINRA早在今年3月便启动了"金融情报融合中心"，这是一个供FINRA及其成员机构共享欺诈威胁情报、协调应对的安全门户，其设立初衷正是为了应对金融服务行业日益复杂的网络和欺诈威胁。

此轮攻击波及对象不仅包括对冲基金，还涵盖多家私募股权公司，表明整个另类资产管理行业均面临系统性风险敞口。

对于管理着大量外部资本、系统内存储着高度敏感的投资组合及客户信息的对冲基金而言，数据安全一旦被突破，其潜在损失难以估量。

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失业救济金支付增长持平，就业增长主要由低收入家庭带动。

该群体税后工资同比（季节性调整）增长5.2%，自2024年12月以来首次超过高收入家庭的增速。

上述估算基于美国银行消费者存款数据的三个月移动平均值。

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美东时间5日周三美股盘后，闪迪公布，截至2026年7月3日的公司第四财季，营收同比增长372%至89.7亿美元，较市场预期高4.3%；非GAAP口径下调整后每股收益（EPS）39.25美元、为一年前水平0.29美元的135倍，较分析师预期高逾10%。

受存储需求、价格和数据中心业务拉动，闪迪第四财季盈利能力显著改善，调整后毛利率达到84.6%，为一年前的3.2倍，高于市场预期的81.5%。

整个2026财年，闪迪营收较上年增长175%至202.5亿美元，显示本轮NAND上行周期和AI基础设施相关需求对公司收入体量的拉动已相当显著。闪迪公告称，全财年营收优异主要得益于客户结构的优化、向高价值客户倾斜，以及产品定价提升，并提到，全财年数据中心业务收入增长437%。

闪迪CEO David Goeckeler称，第四财季公司交出了创纪录的营收、EPS和毛利率成绩单，到2026财年结束时，闪迪已建立起“领先的技术组合”，并将数据中心业务确立为关键增长支柱。

与此同时，闪迪董事会批准新的140亿美元股票回购计划，当前总剩余回购授权达到155亿美元。对于经历7月暴跌、估值快速回落的闪迪而言，大规模回购无疑是管理层释放信心的重要信号，也为股价提供潜在支撑。

不过，财报公布后，周三常规交易时段收跌5.4%的闪迪股价并未止跌回涨，盘后跌幅一度扩大至8%。

分析认为，股价大跌的关键原因并不在于第四财季业绩本身，而在于闪迪的本财季营收指引低于市场预期，调整后EPS指引区间基本落在市场预期附近。毛利率指引环比大致持平，有见顶迹象。闪迪是AI存储交易的主要受益者，市场对该司销售增长怀有极高的期望，股价表现显示，“超预期的过去”未能完全抵消“略低于预期的未来”。

财报公布前，华尔街非常看好闪迪，市场已经在交易NAND供需紧张、AI存储需求上行、毛利率高企和大规模回购等利好。过去一个月，分析师对闪迪2027财年的EPS预期上调约14%。媒体统计，30位覆盖闪迪的分析师中，25位给出买入评级，无一建议卖出，平均目标价2433美元，意味着较本周二收盘价还有约70%的上涨空间。

因此，当闪迪上财季业绩超预期但本季营收指引不及预期时，投资者更容易选择获利了结或降低风险敞口，尤其是在半导体板块近期整体承压、AI交易出现拥挤松动的背景下，任何“不够强”的指引影响都可能被放大。

上周发布财报的韩国存储巨头SK海力士也给过市场类似警示：就算利润同比大幅增长，只要没有达到已被抬高的预期，股价也可能急剧下跌。闪迪这次的盘后反应本质上也是同一逻辑。

闪迪第四财季营收89.7亿美元，高于市场预期的约86亿美元。当季营收环比增长51%，同比大幅增长372%、较第三财季的同比增幅251%进一步提速，体现出存储周期上行、价格改善以及AI相关需求扩张的共同推动。

盈利端表现更强。闪迪第四财季调整后EPS为39.25美元，明显高于市场预期的34.37美元，环比增长68%。调整后营业利润达到71.0亿美元，同样环比增长68%。

毛利率是第四财季财报中最突出的指标之一。闪迪第四财季调整后毛利率为84.6%，高于市场预期的81.5%，同比提升58.2个百分点。这意味着公司不仅受益于收入放量，也明显受益于产品定价、成本结构和产能利用率的改善。

在当前存储行业上行阶段，价格弹性往往直接传导至毛利率和利润率。第四财季的毛利率水平显示，闪迪在NAND供需偏紧、AI服务器和高端存储需求增长的背景下，仍具备较强的定价能力。

分终端市场看，数据中心业务是本季增长最受关注的亮点。

第四财季，闪迪数据中心收入为29.8亿美元，环比增长103%，同比增长1298%、即增近13倍。这表明在AI基础设施投资持续扩张的背景下，闪迪正从传统消费和边缘存储公司，逐步向数据中心存储供应商转型。管理层也在财报中强调，数据中心已经成为公司的关键增长支柱。

边缘计算（Edge）业务仍是闪迪当前最大收入来源，第四财季收入54.3亿美元，环比增长48%，同比增长392%。这一业务的大幅扩张说明，除数据中心外，企业端、终端设备、边缘计算和相关存储需求仍在贡献主要收入体量。

相比之下，消费类（Consumer）业务表现偏弱，第四财季收入5.56亿美元，环比下降32%，同比下降5%。这一部分反映出传统消费电子需求仍未完全恢复，也说明闪迪本轮增长的核心并不在消费端，而在企业级、数据中心和高附加值存储市场。

2026财年，闪迪实现营收202.5亿美元，较上年增长175%。这一增速在半导体硬件公司中相当罕见，背后既有行业周期因素，也有AI基础设施投资带来的结构性需求变化。

过去一年，NAND市场供需关系持续改善，行业库存去化、资本开支纪律和AI服务器存储需求共同推动价格上行。此前美国银行等机构也预计，NAND市场供需失衡可能延续至2027年，价格有望继续保持强劲。

这也是为什么在财报前，市场普遍预计闪迪第四财季会录得营收和利润大幅增长。真正的问题并不是公司能否交出高增长数字，而是能否在已经非常高的预期之上继续显著超预期。

从这次财报看，第四财季结果确实强劲，收入、EPS和毛利率都强于市场预期。但在股价交易层面，投资者更关心下一阶段增长斜率是否继续上修。

闪迪预计，2027财年第一财季营收为103亿至108亿美元，区间中值约105.5亿美元，相当于同比增长359%，较分析师预期的111.6亿美元低近5.5%。这是盘后股价加速下跌的最直接原因。

闪迪还预计，第一财季调整后EPS为44至46美元，指引中值为45美元，略低于市场预期的约45.58美元。也就是说，EPS指引大致符合预期，但并未明显超预期。调整后毛利率指引为83.0%至85.0%，相较第四财季的84.6%，基本维持高位，但也没有进一步显著扩张。

对于普通公司而言，下一财季营收仍将环比增长、EPS维持高位，可能已经是不错的展望。但对闪迪而言，市场定价的门槛更高。

财报前，期权市场对闪迪财报后单向波动的定价幅度高达14%，说明投资者本就预期财报会引发剧烈波动。刚刚过去的今年7月，闪迪股价累计暴跌47%，市值蒸发逾1500亿美元，市场情绪高度脆弱。在这种背景下，低于预期的营收指引足以触发盘后卖压。

闪迪董事会批准新的140亿美元股票回购计划，使公司总剩余回购授权达到155亿美元。以公司经历大幅回调后的市值来看，这一回购规模相当可观。

大规模回购通常有三层含义：一是管理层认为公司现金流和资产负债表足以支撑资本回报；二是管理层可能认为当前股价具备吸引力；三是回购可在一定程度上提升每股收益，对股价形成中长期支撑。

不过，回购更多是中长期因素，短期交易中仍要让位于业绩指引和预期变化。尤其是在财报日这样的事件窗口，投资者通常首先反应的是下一财季营收、利润率和需求趋势。闪迪回购计划虽然积极，但未能抵消营收指引低于预期带来的压力。

值得注意的是，公司预计下一财季稀释后流通股数约1.55亿股。如果回购持续执行，将可能进一步优化每股指标，但具体影响仍取决于回购节奏、股价水平和未来现金流表现。

闪迪第四财季调整后毛利率84.6%，第一财季指引为83%至85%。这说明公司预计利润率仍将维持在极高水平，没有进一步明显抬升、有见顶迹象。

从基本面角度看，这并不是坏消息。能够在营收继续扩张的同时维持80%以上调整后毛利率，说明行业供需结构仍然有利，公司产品组合和价格环境仍处在较强区间。

但从交易角度看，问题在于市场是否已经将这一毛利率水平充分计入估值。如果投资者此前押注毛利率继续超预期扩张，那么“高位持平”也可能被视为缺少新的上修催化。

这也是闪迪盘后股价下跌的一个潜在原因：财报没有证伪多头逻辑，但也没有提供足够强的新证据让市场重新上调预期。

闪迪股价周三常规交易时段已收跌5.4%，说明财报前投资者情绪并不稳固。财报公布后，股价盘后加速下跌，反映出市场对指引低于预期的反应较为迅速。

这与近期半导体板块整体环境有关。闪迪股价7月累跌47%，整个芯片板块也明显承压，费城半导体指数当月累跌21%，创2008年来最大月度跌幅。AI相关交易在经历长时间上涨后，估值和仓位都处于较高水平，一旦市场对增长斜率产生疑问，高Beta个股往往首当其冲。

闪迪正是存储芯片交易中弹性较高的标的之一。上行周期中，它受益于价格上涨、利润率扩张和AI需求；但在市场风险偏好下降、投资者开始重新审视增长预期时，其股价波动也会明显放大。

从本次财报来看，闪迪的基本面仍然强劲，尤其是数据中心业务增速、毛利率和全年收入增长都支撑了闪迪的长期故事。但短期股价表现显示，在当前市场环境下，仅仅交出一份“好财报”并不足够，投资者要求的是持续上修的前景和更强的业绩指引。

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西部数据公布强劲财报，第四财季营收和调整后每股收益均超过市场预期，净利润同比暴增逾12倍，显示AI数据需求正在推动存储业务复苏。

公司第四财季营收达到37.47亿美元，同比增长44%，高于分析师预期的约36.8亿美元；调整后每股收益为3.56美元，也超过市场预期的3.31美元。

业绩指引方面，公司预计下一季度营收介于40亿至42亿美元之间（中值41亿美元），高于分析师一致预期的40.4亿美元。

但市场显然期望更大幅度的"超预期"，特别是在公司连续多个季度交出亮眼成绩单、股价已累计大幅上涨的背景下。

任何未显著超出预期的业绩前瞻都面临获利了结压力。西部数据盘后一度下跌10%，此前该股今年累计上涨近2倍。

西部数据CEO Irving Tan表示，随着全球数据生成持续加速，公司进入2027财年时，对需求持续性和业务前景保持信心。

营收、EPS双双超预期，季度利润同比暴增1215%

西部数据第四财季实现营收37.47亿美元，同比增长44%，高于市场预期的约36.8亿美元。

盈利表现同样超过预期。公司调整后每股收益（Non-GAAP EPS）达到3.56美元，高于分析师预期的3.31美元。

按GAAP口径计算，公司第四财季归属于普通股股东的净利润达到31.95亿美元，而去年同期为2.43亿美元，同比增长1215%；摊薄后每股收益达到8.21美元，同比增长1125%。

剔除部分一次性项目后，公司调整后净利润为13.82亿美元，同比增长130%，调整后每股收益同比增长109%。

利润率方面，公司第四财季GAAP毛利率达到54.1%，较去年同期提升13.1个百分点；调整后毛利率达到54.4%。同期调整后经营利润率达到44.2%，较去年同期提升16.1个百分点。

Q1指引：营收与EPS高于共识，但未能令市场满意

对于2027财年第一季度，西部数据预计营收介于40亿至42亿美元之间（中值41亿美元），高于分析师一致预期的40.4亿美元；每股收益介于3.85至4.15美元，高于分析师预期的3.77美元；非GAAP毛利率预计在55%至56%之间。

从绝对值看，Q1指引的营收与EPS中值均超出分析师共识——营收中值41亿美元、非GAAP每股收益约4.00美元均处于环比改善轨道。

然而，市场显然期望更大幅度的"超预期"，特别是在公司连续多个季度交出亮眼成绩单、股价已累计大幅上涨的背景下。任何未显著超出预期的业绩前瞻都面临获利了结压力。

CFO Kris Sennesael表示，随着云计算和数据密集型工作负载持续扩张，公司对长期增长趋势、利润率扩张以及自由现金流增长保持信心。

AI数据增长推动全年业绩复苏

从全年表现来看，西部数据2026财年实现明显反弹。

公司全年营收达到129.19亿美元，同比增长36%。毛利率由上一财年的38.8%提升至48.9%；经营利润达到44.53亿美元，同比增长91%。调整后经营利润达到48.17亿美元，同比增长107%。

全年归属于普通股股东的GAAP净利润达到92.98亿美元，同比增长481%；调整后净利润达到38.83亿美元，同比增长120%。

现金流表现也同步改善。第四财季经营现金流达到13.89亿美元，自由现金流达到12.81亿美元；全年经营现金流达到39.29亿美元，自由现金流达到35.11亿美元。

股价今年上涨三倍，市场期待已不止于业绩改善

尽管财报数据全面超过预期，西部数据股价仍出现明显回落，反映投资者关注点已经从“业绩复苏”转向“增长能否继续超预期”。

西部数据股价今年以来累计上涨约2倍，市场已经提前反映AI存储需求回升带来的盈利改善。因此，即使季度业绩超过分析师预期，公司仍需要证明未来增长速度能够匹配当前估值。

此次股价下跌也显示，市场对AI相关公司的要求正在提高。单季度利润增长已经不足以推动股价持续上涨，投资者更加关注未来几个季度的订单趋势、利润率变化以及AI数据需求的持续性。

西部数据表示，公司将依靠规模、技术能力以及运营效率，把握数据增长带来的长期机会。

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根据微软上周提交的文件，在截至今年6月的财政年度中，微软从OpenAI获得的营收达241亿美元。这一数字意味着，OpenAI贡献了微软AI业务总营收的逾半数，甚至可能高达约70%。

这一披露引发投资者高度关注。市场长期以来追问微软AI营收的真实构成，而此次数据显示，即便微软一再强调自身AI版图持续扩张，其核心增长动力仍在相当程度上集中于单一来源。

KeyBanc分析师Jackson Ader表示，OpenAI贡献究竟有多少来自云计算服务、又有多少来自收入分成协议，仍是一个关键悬而未决的问题。

截至发稿，微软周三美股盘中下跌0.5%。

微软在上周提交的监管文件中披露，在截至2025年6月的财政年度内，其从OpenAI录得241亿美元销售额。

微软首席执行官Satya Nadella此前曾表示，截至3月季度末，公司AI业务的年化营收运行速率约为370亿美元，但微软在上周公布第四财季业绩时并未更新这一总量数据。

据彭博测算，若以微软3月季度披露的123%同比增速推算，该公司截至6月财年的AI业务全年营收约为340亿美元。以此为基准，OpenAI提供的241亿美元约占总量的70%。

微软仅两度公开披露其AI业务整体规模：一次是2024年12月季度，年化运行速率超过130亿美元；另一次是2025年3月季度，年化速率突破370亿美元。

两次披露之间，增速之猛令市场印象深刻，但OpenAI在其中的具体权重，直至此次文件才得以浮现。

根据两家公司之间的协议，OpenAI向微软支付算力费用、AI模型构建相关成本，以及一定比例的营收分成。

微软一名发言人确认，上述241亿美元数字涵盖来自OpenAI的全部销售及营收分成。

Jackson Ader指出，这一构成至关重要：

"OpenAI贡献的营收中，来自向其提供服务的部分越多，相较于投资收益的部分越高，我对这块业务的评价就越正面。"

他的逻辑在于，服务收入体现的是真实的商业交付能力，而非财务安排带来的账面贡献。

面对市场对单一来源集中度的质疑，微软近年来持续尝试降低对OpenAI的依赖。公司已对竞争对手Anthropic PBC提供支持，并加快推进自有AI模型的研发。

然而，从此次披露的数据来看，这些努力尚未在营收层面形成足够的分散效果。

若以整体营收衡量，OpenAI的占比不足10%——微软上季度新增约510亿美元的商业预订额，其主要驱动力来自AI初创企业以外的客户群体。

但就年度预订额的增量而言，OpenAI仍是最主要的贡献来源。

值得注意的是，此次详尽披露的时机颇为微妙。

会计研究员、数据分析公司Nonlinear Analytics创始人Olga Usvyatsky在一份研究报告中指出，上述信息的公开可能与OpenAI筹备首次公开募股（IPO）的计划存在关联。

在此次披露之前，微软从未明确发布其从OpenAI获得的完整营收数据。

随着OpenAI向公开市场迈进，两家公司之间的财务关系将面临更严格的审视，投资者对双方合作结构的透明度要求也将随之提升。

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8月5日，Meta正式发布旗下首款AI编程智能体Muse Code，以大幅低于竞争对手的定价切入这一炙手可热的市场，力图在科技行业最受追捧的AI产品赛道上占据一席之地。

这款产品由Meta AI负责人Alexandr Wang领衔推出。Wang表示，Muse Code可通过单条命令安装，能够承担软件工程的完整任务，涵盖规划变更、编写代码及验证结果等环节。

Muse Code目前以预览版形式上线，基于Meta最新AI模型Muse Spark 1.2运行，两者经协同开发与训练，旨在提升整体编程性能。

此次发布恰逢Meta承压的敏感时间节点。上周，Meta因发布偏弱的营收展望、并披露第二季度自由现金流下滑，股价单周重挫约10%。

投资者持续向管理层施压，要求公司在大规模押注AI基础设施的同时，展示出切实的盈利路径。Muse Code的推出，正是首席执行官马克·扎克伯格为AI业务开辟独立营收来源的最新尝试。

Meta在定价上的差异化策略十分鲜明。

Muse Code提供两档收费方案：

• 按量付费档与标准Muse Spark模型API定价一致，输入费用为每百万token 1.25美元，输出费用为每百万token 4.25美元；
• 另设"贡献者档"，用户同意提供反馈以协助改进模型，可享受每百万输出token仅0.20美元的价格，据Wang介绍，这一价格"比按量付费档还要便宜逾10倍"。

相较之下，竞争对手Anthropic的Claude Code及OpenAI的Codex目前均以约每月20美元的订阅套餐形式提供，超出用量上限后切换为按量付费模式。

按量付费的每百万输出token费率方面，GPT-5.6 Terra为12美元，Sol为30美元，Claude Sonnet 5为10美元，Opus 5为25美元。

Wang明确表示，Meta并非主打尖端能力来参与竞争，而是以价格作为核心差异点。他表示：

对于许多工作流程和使用场景，这是一个非常有吸引力的选项，尤其是从成本角度来看。

Muse Code的底层架构基于一套专为编程项目定制的模型管理框架（harness）。

与市面上其他AI编程智能体类似，用户可自由切换不同AI模型与框架，但Wang强调，由于Meta自研的模型与工具系"协同开发"，搭配使用将获得最佳性能。

在分发渠道上，Muse Code与Muse Spark模型API共享同一个Meta开发者页面，同时Muse Spark 1.2也将登陆OpenRouter平台，该平台汇聚了DeepSeek、Z.ai等中国实验室的开源权重模型。

Wang还透露，Meta"正开始接受零数据留存的申请"，即公司不会保留开发者数据用于模型改进。他将此定性为"对企业用户而言极为重要的核心功能"。

值得关注的是，Meta 98%的收入来自在线广告，其商业模式高度依赖用户数据，而零数据留存承诺在一定程度上向企业客户展示了数据隔离的诚意。

Muse Code是Meta去年夏天重组AI战略以来的最新成果。

彼时，Meta新设Meta超级智能实验室（Meta Superintelligence Labs），并于去年6月引入Scale AI联合创始人Alexandr Wang主掌该部门。

作为扎克伯格重振AI战略的核心棋子，Wang随即发起大规模招聘攻势，以数百万美元级薪酬包从顶尖实验室延揽人才，并于今年4月推出新一代AI模型Muse Spark。

Muse Spark 1.1于7月发布，专注于编程能力；此番配套发布的Muse Code与Muse Spark 1.2则进一步深化了这一布局。

Wang拒绝披露Muse Spark系列模型的用户数据，仅表示"采用情况令人振奋，势头强劲"。

在竞品层面，Anthropic的Claude Code自去年12月上线后势头迅猛，推动Anthropic在AI竞赛中跃升为领先者之一；OpenAI亦已推出名为Codex的编程智能体产品。

Meta此番以价格作为突破口，直接对标DeepSeek等同价位产品，后者的每百万输出token价格低至0.18美元，力图在已有巨头盘踞的赛道上打开局面。

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周三，美股芯片股走势明显分化。周二盘后公布业绩指引未满足市场高预期后，AMD股价跳空低开约6.6%，早盘一度跌约7.8%，拖累追踪30只蓝筹芯片股的费城半导体指数（SOX）结束四连涨、早盘刷新日低时跌逾1.6%。到收盘，AMD跌约7%，SOX跌1.4%。

而AMD的劲敌、AI芯片“一哥”英伟达继续走高。英伟达盘中一度涨至222.22美元，创6月3日以来盘中新高，日内最大涨幅达4.85%，市值逼近5.8万亿美元，连续五个交易日上涨，收涨约3.4%，收创6月2日以来新高。

存储芯片巨头美光科技连续第三个交易日上涨，周三午盘刷新日高时涨近4.1%，后回吐多数涨幅，收涨约0.06%，市值重新站上1万亿美元关口。

市场人士认为，当天盘面反映的并非AI交易降温，而是AI行情进一步分化。在AMD业绩指引引发获利了结后，资金并未大举撤离AI板块，而是继续流向竞争优势更明确、业绩确定性更强的龙头公司，英伟达和美光成为这一轮资金“抱团”的代表。

对于英伟达而言，本轮上涨更像是一场由情绪、资金和产业催化共同驱动的短期反弹；而对于美光来说，重新站上1万亿美元大关的市值，则意味着资本市场正在进一步提升对AI时代存储芯片价值的定价水平。

AMD拖累板块回调，英伟达逆势五连涨

与此前行业股普涨不同，周三半导体类股呈现明显的结构性行情。

AMD二季度财报显示其业绩继续受益于AI需求增长，但公司给出的三季度营收指引中值130亿美元未能进一步超越市场更为乐观的营收预期。在经历此前一轮大幅上涨后，投资者选择获利了结，导致AMD股价盘后及次日继续承压，也成为拖累费城半导体指数回调的主要因素。

从时间点来看，英伟达本轮反弹恰逢市场风险偏好明显修复。

近期微软、亚马逊、Meta等科技巨头持续强化AI投入预期，市场预计今年全球AI基础设施支出规模将超过7500亿美元，并有望在明年迈向万亿美元级别。与此同时，美股财报季释放出的AI需求信号整体强于预期，推动资金重新回流半导体板块。

不过，资金并未因此离开AI主线，而是进一步集中配置行业龙头。

英伟达截至周三已连续五个交易日上涨，盘中最高触及222.22美元，创6月3日以来盘中新高。市场分析认为，本轮反弹主要受到多重因素推动：一方面，微软、Meta、亚马逊等大型科技公司持续强化AI资本开支预期，令市场对AI基础设施投资周期保持乐观；另一方面，美国近期通胀数据改善，也提升了成长股整体风险偏好。

与此同时，围绕英伟达AI生态的积极消息继续提供催化。市场对于新一代AI服务器部署、超大规模数据中心建设以及AI推理需求持续扩张的预期，使英伟达继续成为资金配置AI算力资产的首选。

周二美股盘后的SpaceX业绩电话会上，CEO马斯克表示，SpaceX未来将全面采用英伟达芯片，并称其Vera Rubin架构是当前最优秀的AI计算平台之一。这一消息进一步强化了市场对于英伟达AI基础设施统治地位的认知，成为推动股价周三上行的重要催化剂。

从技术面看，连续五个交易日上涨并创两个月新高，意味着英伟达基本收复了6月初以来的大部分调整跌幅，也显示资金重新测试前期高位区域。不过，与今年5月创下的历史高位相比，目前股价仍有一定距离，本轮上涨更多体现的是短期趋势修复，而非突破历史新高。

对于短线交易者而言，创下两个月来新高的重要意义在于，英伟达重新回到接近历史高位区间，市场关注点也正逐渐从“AI投资是否过热”转向“AI需求能否继续超预期”。

龙头效应强化，英伟达5.8万亿美元市值持续重塑市场格局

随着股价持续攀升，英伟达周三总市值一度接近5.8万亿美元，进一步巩固其作为全球市值最高科技公司的地位。

对于市场而言，英伟达的重要性早已不仅体现在公司本身。作为AI算力产业链的核心受益者，英伟达已成为全球科技股乃至美股指数的重要权重，其股价波动对纳斯达克指数及标普500指数的影响日益突出。

更值得关注的是，当天英伟达逆势上涨发生在半导体指数整体回调背景下。这意味着市场的交易逻辑正从此前对AI概念股的普遍追捧，逐渐转向对龙头企业竞争优势和盈利兑现能力的重新定价。

相比行业整体估值扩张，资金如今更倾向于集中配置具有规模优势、技术领先优势和需求确定性的AI龙头，这也是英伟达能够在板块承压之际继续吸引资金流入的重要原因。

美光市值重返万亿 AI存储龙头迎来新一轮估值重估

如果说英伟达代表AI算力，那么美光则成为AI存储需求持续释放的重要受益者。

周三，美光连续第三个交易日上涨，盘中一度涨近4.1%，市值重新突破1万亿美元。这也是公司继此前突破这一整数关口后，再度跻身“万亿美元俱乐部”。

这一市值里程碑背后，反映的是资本市场对AI存储产业链价值的持续重估。

周三，美光连续第三个交易日上涨，市值重新突破1万亿美元大关。这是继此前首次突破万亿美元后，再次站上这一具有象征意义的门槛。

相比过去依赖PC和智能手机周期的传统存储厂商形象，美光如今越来越被市场视为AI基础设施核心供应商。

随着AI训练和推理对内存带宽需求快速增长，高带宽内存（HBM）已成为AI服务器最关键的核心部件之一。市场普遍预计，未来几年HBM仍将维持供需偏紧格局，美光作为全球HBM主要供应商之一，被视为AI基础设施投资周期的重要受益者。

相比此前市值约8000亿美元时，当前市场给予美光更高估值，并不仅仅因为存储行业景气改善，更重要的是投资者开始将其视为AI基础设施的重要组成部分，而不仅是一家传统存储芯片制造商。

周三的市场表现也显示，资金不仅继续押注GPU龙头英伟达，也同步提高了对AI存储龙头的估值水平。

AMD财报后的股价重挫，与英伟达、美光的逆势上涨形成鲜明对比，反映出当前AI行情正在进入新的阶段——市场并未放弃AI主线，而是在业绩兑现、竞争壁垒和成长确定性之间进行更加严格的筛选。对于投资者而言，AI交易仍在继续，但资金正越来越集中流向少数具备领先优势的核心龙头，而非整个板块的普涨行情。

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谷歌首席科学家Jeff Dean宣布离职，结束长达27年的任职生涯，转而创办一家名为Discovery Loop的AI初创公司，专注于自动化科学研究流程。

与他同行的还有三位谷歌资深科学家Oriol Vinyals、Quoc Le和Sanjay Ghemawat，四人均在AI及计算机科学领域拥有里程碑式的成就。Alphabet将向该公司提供云计算资源并参与投资，Radical Ventures与Khosla Ventures共同领投种子轮融资。

谷歌DeepMind负责人Demis Hassabis将转任AI实验室的主席。谷歌首席AI架构师、Hassabis长期副手Koray Kavukcuoglu将接管Hassabis的大部分职责。

这一人事变动发生在谷歌AI竞争格局持续承压的背景之下。谷歌去年秋天凭借新版Gemini一度在前沿模型竞赛中领先，但此后已被OpenAI和Anthropic反超，其最新旗舰模型Gemini 3.5 Pro迟迟未能发布。

消息发布后，谷歌股价盘中一度下跌5%。

Dean于1999年作为谷歌第30号员工加入公司，此后推动了多项关键技术转型。

他于2011年联合创办了谷歌大脑（Google Brain），这是谷歌深度学习研究的奠基团队；他还主导开发了张量处理器（TPU）——这一芯片如今为谷歌大型语言模型提供算力支撑，并已向外部企业销售。

与他同行的三位科学家背景同样显赫。

Vinyals是AlphaFold的主要贡献者之一，这一蛋白质结构预测AI程序于2024年摘得诺贝尔奖；Le共同撰写和参与指导了谷歌的AI系统，该系统曾在国际数学奥林匹克竞赛中赢得金牌级别成绩；Ghemawat则是谷歌另一位早期员工，与Dean共同在21世纪初构建了谷歌的分布式系统基础架构，并于2012年获得美国计算机协会（ACM）的联合表彰。

谷歌CEO Sundar Pichai表示，Dean和Ghemawat在任职的27年间推动了公司若干最重要的技术转型，并对二人表示祝愿。

AI部门权力重构：Hassabis任首席科学家，Kavukcuoglu接棒Gemini 4

Jeff Dean的出走并不是孤例。Google近期正面临一系列AI人才流失，且与Anthropic、OpenAI等竞争对手相比，在推出顶尖大模型方面出现延迟。在此背景下，Pichai同步宣布了AI部门的重大重组。

Demis Hassabis将日常运营职责交接出去，转任DeepMind董事长并出任Alphabet首席科学家。他在X平台发帖称：

"我一生都在为通用人工智能（AGI）而努力，在进入这个关键时刻之际，我将专注于长期战略，加速科学突破。"

他补充说，未来将与Pichai共同处理与AI相关的"战略性和全球性"事务。

Hassabis的向上跃迁，将技术执行的接力棒交给了Koray Kavukcuoglu。作为DeepMind技术负责人，Kavukcuoglu将直接向Pichai汇报，并承担Gemini 4的研发重任。

在Gemini系列与竞品之间的代际差距尚未弥合的当下，研发主帅临阵更迭，为项目推进注入了新的不确定性。

Discovery Loop定位为一家公共受益公司（public-benefit corporation），核心愿景是通过机器学习模型自动化科学与工程领域中复杂的多步骤研究流程，从而加速发现进程。

"科学过程就是提出实验想法、搭建并运行实验，然后评估结果，"Dean在接受采访时表示，"在很多领域，你完全可以将这整个循环计算机化。"这也是该公司名称的由来。

Discovery Loop计划首先聚焦于利用自有技术栈实现机器学习研究与工程的自动化，未来将逐步拓展至硬件设计、药物研发及清洁能源等全球性挑战领域。

对于离开谷歌的原因，Ghemawat表示，谷歌现有基础架构非常适合大型消费应用、广告系统和搜索业务，但与他们希望为研究领域构建的基础架构"所需的要求截然不同"。

Dean补充说，他大约五周前开始认真考虑这一创业方向，随后迅速联络了其余三位伙伴。

这并非谷歌近期的孤例。据报道，transformer架构论文的联合作者、Character.AI联合创始人Noam Shazeer近期离开谷歌加盟OpenAI；AlphaFold诺贝尔奖共同得主John Jumper则已转投Anthropic。

高端AI研究人才的持续出走，与谷歌前沿模型进展迟缓的局面交织叠加，令外界对其AI竞争力的疑虑加深。

Gemini 3.5 Pro发布时间表仍不明朗，与此同时，Meta旗下部分新模型在若干基准测试上已超越Gemini，进一步压缩了谷歌的领先空间。

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高盛最新研报显示，投资者正在快速重建风险敞口，看涨期权需求飙升至历史高位，市场已开始进入由仓位回补驱动的"越涨越买"正反馈循环。高盛流动性策略师Lee Coppersmith直言："7月完成了仓位重置，而现在，投资者正用整个8月追赶行情。"

数据显示，标普500指数（SPX）看涨期权周二成交量突破400万张，创下历史最高单日纪录；与此同时，SPX认沽/认购期权偏斜度（skew）在过去两个交易日录得近十年来最大跌幅，反映投资者对上行风险敞口的需求急剧升温。

更值得关注的是，当日标普500指数上涨179个基点，而期权市场此前仅定价约±40个基点的波动，实际涨幅超过隐含波动区间四倍。高盛指出，上一次出现类似情况还要追溯到2016年12月。

基本面与宏观环境共振，抢仓逻辑难以证伪

Coppersmith认为，本轮仓位重建并非单纯由情绪推动，而是盈利、经济和流动性环境共同改善的结果。

企业层面，本轮财报季再次验证盈利增长持续超预期，大型云计算厂商继续上调资本开支，多家公司也开始证明，人工智能投入正在逐步转化为收入增长、商业化能力和资本回报率提升，AI投资逻辑正从"投入"迈向"兑现"。

宏观层面，美国经济数据同样提供支撑。亚特兰大联储GDPNow模型最新将美国第三季度GDP增速预测上调至接近6%，而几天前，美联储刚刚宣布维持利率不变。Coppersmith认为，这构成了一组极具支撑性的组合：经济重新加速、企业盈利持续改善，而货币政策进一步收紧的风险暂时消退。

与此同时，油价波动率和利率波动率同步回落，也进一步削弱了投资者维持低仓位的理由，加快了此前经历大规模减仓后的资金重新回流。

仓位依旧偏轻，"越涨越急"的追涨效应正在形成

尽管市场连续反弹，高盛认为，当前仓位结构依然有利于风险资产继续上涨。

Coppersmith指出，经历过去十年来规模最大的科技股去仓之一后，仅凭两个交易日便判断投资者已全面回归市场，显然为时尚早。

相反，价格上涨本身反而提高了重新建仓的心理门槛，使场外资金越来越难等待回调，从而形成典型的"越涨越急"动态——每一轮上涨都会进一步强化投资者追仓压力。

这一迹象已经出现在交易层面。

高盛交易台表示，8月前两个交易日，客户对于指数Beta敞口的需求异常旺盛，而且几乎全部集中于看涨方向。与此同时，市场连续两天出现"Spot Up，Vol Up"（现货上涨、隐含波动率同步上升）的罕见组合，意味着投资者并非在上涨过程中获利了结，而是在不断买入新的上行保护和杠杆敞口，这种现象在历史上并不多见。

高盛继续看好韩国：AI硬件复苏最具性价比的布局方向

除了美股，高盛还将韩国市场列为当前最具吸引力的补涨机会之一。

Coppersmith指出，韩国综合股价指数（KOSPI）目前远期市盈率仅约4.7倍，处于2001年以来最低水平，甚至低于全球金融危机时期，而市场股本回报率（ROE）仍接近25%，估值与盈利能力形成鲜明反差。

从基本面来看，内存行业景气度仍在改善。高盛预计，DRAM价格仍将保持两位数环比上涨，高带宽内存（HBM）需求持续强劲，长期供货协议也在不断锁定新增产能。

在经历历史性调整和创纪录抛售之后，高盛认为，韩国市场或许是当前以较低估值布局AI硬件周期复苏最直接、也最具性价比的选择。

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据CNBC报道，今年拥有美联储货币政策委员会FOMC会议投票权的卡什卡利在现场采访中表示，他倾向于最早从9月开始采取渐进式加息，但未就时间表作出明确承诺。他强调，自己并不主张大幅加息，而是希望以小步推进的方式尽早行动。这一表态与上周FOMC多数投票委员的立场形成明显对立，也令市场对9月及10月政策走向的预期更趋复杂。

卡什卡利是上周FOMC会议上三位持异议票的委员之一，包括他在内的三名地区联储主席当时均主张加息25个基点，其余九位委员投票支持继续维持政策利率不变。这也是美联储主席沃什今年5月上任以来首次FOMC会议出现反对票。

卡什卡利本周三表示，对于美联储9月的下次FOMC会议应采取何种政策行动，他目前尚不确定，还说他希望观察后续经济数据的情况。

当被问及美联储是否可能在年底前加息三次时，他回答道：“这并非不可能。” “如果通胀继续横盘整理，甚至进一步恶化，那么我认为我们将不得不为了降低通胀水平而开始逐步调整利率，”他补充道。

经济韧性令卡什卡利质疑当前政策限制性

卡什卡利的加息立场建立在对当前经济状况的判断之上。

他指出，企业盈利表现强劲，消费者和劳动力市场均保持稳健，在此背景下，他看不到货币政策目前具有明显限制性的证据。

"企业盈利非常亮眼，消费者撑得住，劳动力市场也撑得住。我看着这些情况，不禁要问，我有什么证据说明货币政策现在是特别具有限制性的？"他说。

他还表示，美国经济面临一系列供给冲击，持续对消费者形成压力，通胀距离美联储2%的目标仍有相当距离。他认为，与其等到通胀根深蒂固后被迫激进加息，不如现在以小步伐提前应对。

委员会内部分歧明显，Paulson立场相左

就在卡什卡利发表上述言论的前一天，同样拥有今年FOMC投票权的费城联储主席Anna Paulson表达了截然不同的看法。

据CNBC报道，Paulson认为，现有证据显示当前利率水平对经济条件已构成"温和限制"，支持在继续评估数据的同时维持利率不变。她还表示，在上周会议上投票维持不变对她而言"并非一个艰难的决定"。

两位委员的公开分歧，折射出FOMC在通胀前景与政策节奏上的内部张力。卡什卡利表示，他尚不确定委员会将在9月15日至16日的会议上作出何种决定，认为届时的数据将是关键。目前市场定价略微倾向于9月加息，10月加息的概率则更高。

沃什未施压，沟通策略仍待厘清

虽然沃什过去曾表达对低利率的偏好，但卡什卡利表示，这位美联储主席并未向他施加任何压力。

"他对我说，'做你认为对经济正确的事。'我说，'我非常感激这一点。'"卡什卡利转述道。

三张反对票是沃什任内首次出现的异议，外界对此高度关注。卡什卡利同时指出，FOMC最终必须就合适的沟通策略作出决定，但未透露具体细节。这一表述暗示，美联储在如何向市场传递政策信号方面，内部讨论仍在进行之中。

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Citadel旗舰基金Wellington在7月份大涨5.9%，主要驱动力来自该公司以约九折折扣收购了Situational Awareness公开股票持仓这笔闪电交易。

据彭博援引知情人士透露，这笔交易将Citadel今年迄今的收益推升至12%。值得注意的是，在7月最后一周交易启动之前，Wellington当月涨幅仅约0.45%，折扣收购带来的收益几乎是即时兑现的。

这笔收购也在更大范围内产生了外溢效应。Situational Awareness被迫抛售AI股票的压力此前持续加剧科技股跌势，Citadel的介入帮助遏制了市场的进一步下行，Situational Awareness持仓中的多只重仓股在交易完成次日随即反弹，其中SanDisk自上周三以来累计涨幅接近30%。

折扣收购，一夜成交

Citadel于7月29日深夜接触Situational Awareness，连夜谈判，并在不足24小时内完成签约，收购价格较市价折让约10%。

据悉，Citadel在此次竞购中击败了交易公司Jane Street以及同为多策略对冲基金巨头的Millennium Management，最终赢得这一标的。

收购时机的把握至关重要。彼时，科技股已处于回调压力之下，以科技股为重心的纳斯达克100指数一度短暂跌入调整区间。

Citadel自身的基金在7月前几周同样表现平淡，截至7月24日，Wellington当月收益几近为零，随后三个交易日股市继续下行，折扣收购的成本优势因此进一步凸显。

Situational Awareness：从400%收益到被迫斩仓

Situational Awareness由前OpenAI研究员Leopold Aschenbrenner创立，一度以押注AI革命前沿公司为核心策略，在今年上半年凭借高杠杆仓位录得逾400%的回报，并在7月初峰值时期管理资产规模达到450亿美元。

然而，AI相关股票的急速回撤令该基金的高杠杆结构迅速暴露风险。贷款方对浮亏规模日益担忧，迫使Aschenbrenner开始大规模清仓以应对追加保证金要求。

在出售给Citadel之前，硅谷风险投资机构Greenoaks和Sequoia Capital也曾被接触，询问是否有意接手该基金的部分私募股权仓位。

据监管文件显示，Situational Awareness的主经纪商包括高盛、摩根大通和美国银行。

据悉，该基金的出资方中包括D1 Capital Partners创始人Dan Sundheim、Greenoaks创始人Neil Mehta、投资公司XN创始人Gaurav Kapadia旗下基金会，以及前老虎环球管理公司公开市场股票主管Feroz Dewan。

科技股动荡重创同行

Situational Awareness的困境折射出7月整个科技主题对冲基金行业的普遍压力。韩国芯片制造商SK海力士等热门持仓标的从6月高点一度暴跌近50%，令大批押注AI产业链的基金损失惨重。

Whale Rock Capital Management旗舰对冲基金7月录得21.7%的跌幅；Point72 Asset Management专注AI硬件与半导体多空策略的Turion基金当月下跌11.4%。

相比之下，Citadel此前也未能独善其身——年初中东局势动荡曾冲击其部分核心交易策略，令基金承受阶段性损失。此次抄底操作在帮助Wellington单月反弹之余，也有效修复了年内整体业绩。

"经典的Ken"：Citadel的危机猎手基因

熟悉Citadel历史的人士对此次操作并不陌生。

2001年安然申请破产当天，Griffin即刻派出十余名高管乘包机赶赴休斯顿调查其失败，并随后挖走多名公司顶级分析师。

2006年，Amaranth Advisors因天然气押注失败爆仓，Citadel联合摩根大通买下其全部交易账簿。

2007年，Sowood Capital Management崩盘，Citadel再度出手吃下其信贷投资组合。

"这就是经典的Ken，"一位曾与Griffin密切共事的前员工表示，"他多次打出这张牌……全球能做到他所做之事的，寥寥无几。"

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法国财政部数据显示，截至2026年6月底，法国中央政府财政赤字约1070亿欧元，较政府预算计划高出14.4%。与此同时，惠誉已将法国主权信用评级由AA−下调至A+，理由包括债务负担持续攀升、政治不确定性加剧以及财政整顿缺乏可信路径。

若下半年财政状况无法改善，法国中央政府赤字占GDP比重今年或升至约6%；若将社会保障体系、地方政府等广义财政收支一并纳入统计，全年政府总赤字可能达到GDP的约8%，远高于《马斯特里赫特条约》3%的财政赤字上限。对于债券市场而言，这意味着法国信用风险正在重新定价。

财政收支继续失衡，支出增长快于收入

法国财政恶化的根源仍是长期存在的结构性失衡。

数据显示，近期政府财政收入同比增长约3.7%，而财政支出增速达到5.4%，支出扩张持续快于收入增长，财政缺口进一步扩大。

事实上，法国去年制定预算时便预计财政赤字率将达到5%，早已突破欧盟财政纪律要求。不过，近年来欧盟对财政规则的执行力度持续弱化，超额赤字程序已难以形成有效约束。

尽管总理 塞巴斯蒂安·勒科尔尼 推动了一系列增税和削减支出措施，但债务扩张趋势仍未出现明显拐点。

增税难补财政缺口，改革仍停留在边缘

面对不断扩大的财政压力，法国政府过去一年陆续推出多项增税措施。

据路透社报道，Lecornu政府将调整重点放在大型企业和高收入群体。其中，对年营收超过10亿欧元企业征收的特别税延期执行，预计可增加约73亿欧元财政收入；针对高收入人群征收的特别税预计增加约6.5亿欧元收入。综合各项措施，政府预计可改善财政约90亿欧元。

不过，相较于数千亿欧元规模的财政缺口，这部分收入仍十分有限。市场普遍认为，法国目前采取的措施更多是在填补短期预算，而福利体系、养老金、移民支出以及公共部门效率等结构性问题仍未得到实质性改革。

信用评级下调，欧元区债务风险再受关注

财政压力之外，法国还面临政治环境持续恶化带来的挑战。

目前法国政府支出占GDP比重约57%，是欧盟福利支出最高的国家之一。同时，政治碎片化、政府执政能力下降以及社会矛盾加剧，也不断削弱财政改革推进能力。

惠誉此次下调法国主权信用评级，被市场视为对法国财政可持续性的进一步警示。随着融资成本上升，投资者对于法国债务风险的担忧正在升温，而近年来政府频繁更迭，也进一步削弱了财政承诺的可信度。

作为欧元区第二大经济体，法国财政状况不仅关系本国融资能力，也影响整个欧元区债券市场。分析人士认为，若法国国债收益率持续走高、风险溢价进一步扩大，欧元区主权债市场可能再次面临连锁反应，市场对于欧洲债务风险的关注也将重新升温。

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