据媒体最新报道，美国副总统万斯正考虑与伊朗强硬派安全官员Mohsen Rezaei进行直接会谈，特朗普已向幕僚和外国对应方表示，支持万斯重启对伊谈判并授权其主导这一进程。

伊朗一方则表示，美国必须全面满足伊方七项条件，方可重开霍尔木兹海峡、重启谈判。据央视新闻12日报道，伊朗议会议长卡利巴夫表示，伊朗已向美方给出了明确且直白的答复，阐述了伊朗的正当诉求。

万斯浮出水面，主导对伊外交

据美国和中东官员以及知情人士向媒体透露，万斯近期在对伊外交中扮演的角色，已超过特使Steve Witkoff和Jared Kushner——后两人同时还在处理俄乌停战谈判事务。

万斯于10月向Rezaei发出一封信函，请求安排会面。Rezaei现任伊朗最高国家安全委员会秘书，属于伊朗政治体系中的强硬派人物。目前会面日期尚未确定，双方正通过中间人和盟友就下一步安排进行沟通。

据透露，卡塔尔首都多哈被视为下一阶段谈判的可能举办地。万斯周一上午会见了卡塔尔首相，双方随后与特朗普及其他白宫官员举行了联合会谈，特朗普称此次会面"非常出色"。

政治风险与内部分歧并存

将自己定位为对伊谈判主要代言人，对万斯而言存在明显的政治风险。据《华尔街日报》报道，部分美国官员指出，一旦伊朗拒绝作出实质性让步，万斯可能成为又一轮失败和谈的"代言人"；但若谈判成功，他也将成为终结这场不受欢迎战争的功臣。

白宫内部的分歧同样不容忽视。特朗普近几周私下批评了万斯6月参与谈判达成的谅解备忘录，认为该协议给了伊朗宝贵的喘息时间，使其得以在美国实施海上封锁前重整旗鼓、积累石油收入。不过，一名白宫官员否认特朗普对该备忘录有所反悔，称谈判人员系出于善意行事。

万斯本人则在白宫内部公开将共和党在中期选举中的惨败归咎于这场战争，与国务卿Rubio、国防部长Pete Hegseth等人形成明显分歧——后者坚持认为特朗普当初开战是为阻止伊朗获得核武器，别无选择。

伊朗开出七项条件，强硬姿态不减

伊朗方面的要求使谈判重启面临重重障碍。据央视新闻报道，伊朗议长卡利巴夫11日表示，伊朗已向美方给出"明确且直白的答复"，阐述了伊朗的正当诉求，但迄今为止，美国尚未就伊朗提交的信息和提议给出任何官方或具体的答复。

卡利巴夫强调："若要重新开放霍尔木兹海峡并重启谈判，美国必须全面落实伊朗提出的七项条件。"

据报道，伊朗官员要求美国解除海上封锁、释放冻结资产、放宽石油制裁，并将上述措施作为重启谈判的前提条件。伊朗官员私下表示，中期选举结果是"趁机提高筹码"的机会。

对此，Rubio周二在巴黎七国集团外长会议间隙明确表态："伊朗的要求完全不现实。我们预计这一立场会有所改变，一旦改变，我们将做好外交准备。"

强硬派内部博弈，谈判前景存疑

即便万斯与Rezaei的会面得以成行，谈判能否取得实质进展仍是未知数。

Rezaei本人近日在有关会面的传言升温后，明显加强了强硬表态。他将任何谈判斥为"想象中的会谈"，并坚称伊朗"不会从国内移走哪怕一粒浓缩铀"。据报道分析，此类表态或有助于他巩固自身地位——此前在伊斯兰堡谈判中展现出妥协姿态的伊朗议长卡利巴夫，随后即遭边缘化。

部分中东官员还担忧，伊朗伊斯兰革命卫队强硬派总司令Ahmed Vahidi的影响力可能超过立场相对温和的Rezaei，从而破坏任何与美方的谈判进程。多名中东调停人也对近期内达成协议持怀疑态度，理由是革命卫队官员传递的信息愈发强硬。

封锁与谈判，华盛顿内部路线之争

在是否重启谈判的问题上，华盛顿内部存在明显的路线分歧。据报道，国务卿Rubio和新任白宫幕僚长Stephen Miller倾向于维持对伊压力，等待德黑兰主动妥协。

Rubio周二表示："目前，我们的经济打压行动对伊朗政权造成的压力和破坏效果极佳，总统实际上没有必要开展大规模作战行动。"他同时补充，美军随时准备好在伊朗越过红线时予以回应。

调停方提出了一些建立信任的过渡措施：美国将航母后撤至足够远的距离以降低大规模打击风险，并适度放宽对伊朗港口的封锁；作为交换，伊朗将允许25艘油轮通过霍尔木兹海峡。但这一方案目前尚未获得任何一方的正式确认。

特朗普周一下午再度发出威胁，称美国正向该地区增派一艘航母，并表示已"全副武装、严阵以待"。他同时表示："伊朗，我希望我们能与他们达成协议。"

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在CoreWeave股价单日大涨约25%的带动下，新云（NeoCloud）板块盘中涨幅一度超过12%，纳指也收复了中期选举后的失地。市场的乐观情绪还受到两则消息强化：Anthropic据报正讨论高达1.5万亿美元以上的IPO估值，打消了此前公司估值将大幅下调的担忧；此外，OpenAI单季营收强劲、首次达到100亿美元。

而对于即将在下周登陆资本市场的Anthropic而言，这份财报来得恰逢其时——CoreWeave是Anthropic的重要算力供应商，两家公司的命运在一定程度上相互绑定。与此同时，英伟达下周的财报将是另一块试金石，投资者届时将寻找更多理由判断AI基础设施热潮能否持续。

不过，这轮反弹的基础仍不牢固：一方面，资金正从超大规模云厂商转向“卖铲人”和算力租赁商；另一方面，CoreWeave未来的融资缺口、债务成本及算力供给扩张，仍是决定这轮AI基建交易能否走远的核心变量。

CoreWeave带动新云板块集体反弹

CoreWeave三季度营收36.6亿美元，超出分析师预期；每股亏损1.27美元，亏损幅度小于市场此前担忧的水平。更受关注的是全年指引：公司预计2026年全年营收在130亿至133亿美元之间，高于市场一致预期上限约3.4%。

CoreWeave CEO Michael Intrator在与分析师的电话会议上透露了一个值得关注的细节：今年新增客户中，超过一半来自AI领域以外。这一数据在一定程度上回应了市场对AI算力需求过度集中、一旦AI投资热潮退却便将面临需求断崖的担忧。Intrator的表述暗示，对高性能算力的需求正在向更广泛的行业渗透，而不仅仅依赖AI实验室的采购。

在此之前，CoreWeave股价年内已累计下跌39%，是AI算力板块中跌幅最深的个股之一。德意志银行分析师Brad Zelnick在财报发布后表示，感谢公司提供了“令人宽慰的细节”，这句话颇能代表市场整体情绪。

财报公布后，CoreWeave股价单日大涨约25%，成为带动新云板块反弹的核心标的。

市场数据显示，新云概念股当日整体上涨逾12%，而高盛广义AI股票篮子上涨约5%，显著跑赢非AI股票。此前受AI资本开支回报疑虑拖累的算力产业链，迎来了一轮快速估值修复。

纳指也收复了中期选举后的失地。

但从市场交易结构看，资金的选择也反映出投资者尚未完全消除疑虑。算力租赁商、半导体企业等AI资本开支的“收款方”表现更强；微软、谷歌、亚马逊等承担巨额数据中心投资的超大规模云厂商则相对落后。换言之，市场眼下更愿意押注AI建设周期的直接受益者，而非继续为巨额资本开支买单的“付款方”。

CoreWeave与Anthropic：命运相连

而CoreWeave的财报对Anthropic而言具有直接意义。

Anthropic是CoreWeave的客户，使用CoreWeave及其他多家新云服务商的算力来支撑其Claude系列产品，同时也与谷歌等超大规模云厂商签有合同。两家公司从未公开披露合同条款，但Intrator今年4月曾将与Anthropic的合作描述为“数十亿美元级别的合同”。

据彭博报道，Anthropic计划于下周完成上市。作为首家寻求公开上市的美国前沿AI实验室，Anthropic没有搜索引擎、社交媒体或云业务等传统业务作为“护城河”，其估值将完全取决于市场对AI前景的判断。CoreWeave的强劲表现，理论上有助于Anthropic在路演中获得更高的估值认可。

最新市场消息进一步抬高了这场IPO的关注度：据报道，Anthropic的承销商正评估1.5万亿美元或更高的IPO估值可能性。若该估值预期得以维持，Anthropic将不只是检验前沿大模型公司商业化能力的样本，也将成为市场为AI长期增长故事愿意支付何种溢价的直接标尺。此前有消息称Anthropic估值可能大打折扣，或在1.5万亿美元以下。

与此同时，OpenAI单季营收首次达到100亿美元的消息，也为AI应用层需求提供了新的支撑。对投资者而言，这意味着市场正在尝试寻找“模型收入增长—算力采购扩张—芯片及数据中心投资回报”之间能够相互验证的闭环；但这一闭环是否足以支撑高估值，仍有待更多公司财报和订单数据验证。

对Anthropic而言，CoreWeave财报释放的积极信号在于：其上游算力供应商仍能获得强劲订单、提高收入指引并维持融资能力。但这也凸显了双方的共同风险——大模型公司对外部算力的需求能否持续高增长，以及算力供应商能否在高资本开支和高负债模式下保持稳定交付，将共同影响这条产业链的估值基础。值得注意的是，Anthropic在算力供应上还依赖其他几家前景尚不明朗的新云服务商，其中包括Nscale——据报道该公司正在考虑推迟自身的IPO计划。

AI下一个考验：英伟达财报

下周，英伟达将发布财报。如果投资者能够暂时搁置对CEO黄仁勋及其他相关问题的担忧，英伟达的业绩或将为市场提供更多乐观理由。

英伟达财报的重要性，已不止于验证GPU需求是否旺盛。市场更希望从中确认三件事：云厂商和新云服务商的采购强度是否持续、Blackwell等新产品的供给与交付能否匹配需求，以及客户资本开支的快速增长能否转化为更可持续的收入和利润。

本轮反弹中，半导体板块表现强劲，费城半导体指数录得数月来最大单日涨幅，并收复此前一周回调的大部分失地；英伟达股价也出现反弹。不过，交易员观察到，部分活跃资金和散户在英伟达财报前仍有卖出行为。这意味着市场对芯片龙头的预期依旧很高，财报若无法提供足够强的指引，AI交易的波动可能再度放大。

彭博专栏作家Dave Lee分析，早在2025年3月CoreWeave上市之际，他便曾警告这家公司将成为“AI革命的第一只真正的风向标股票”，事实证明确实如此——CoreWeave的股价已成为市场波动的主要“出气筒”。

反弹背后：融资缺口与供给扩张仍是硬约束

不过，这轮反弹的基础仍不牢固。CoreWeave未来的融资缺口、债务成本及算力供给扩张，仍是决定这轮AI基建交易能否走远的核心变量。

CoreWeave的业绩缓解了“AI建设会否因融资受阻而戛然而止”的短期担忧，但并未彻底回答长期问题。

多头逻辑是，CoreWeave可以围绕客户合同设立融资主体，以高比例担保债务覆盖建设成本；在合同期内偿还债务后，公司仍保留GPU资产，并可将已还清融资的设备再次出租。若算力长期紧缺，这种模式有望令存量设备持续产生现金流。

空头则聚焦三个风险。首先是定价：管理层所提及的每兆瓦收入水平，与财务报表所反映的实际变现水平之间仍存在差距。其次是融资：市场观点认为，公司明年或面临约330亿美元的资金缺口，仍需依赖新增债务或客户预付款填补。最后是供给：到2028年前，市场预计将有约55吉瓦新增算力容量投放，若供给释放快于需求增长，老一代GPU的租金和残值都可能承压。

因此，CoreWeave本季证明的是，在算力依然紧张时，公司能够拿到订单并获得融资；但它尚无法证明，供给紧张会持续到足以覆盖巨额债务、并支撑旧GPU残值的阶段。接下来，市场将密切关注其投资级担保贷款的最终定价、客户预付款规模，以及公司资本开支和自由现金流拐点能否如预期出现。

宏观环境并未放行，监管不确定性仍是隐患

在美国中期选举后，民主党控制国会，德克萨斯州候任州长Gina Hinojosa在竞选期间曾主张对数据中心建设实施暂停令。Intrator上周已致信Hinojosa，希望就已获批项目的“负责任完工”以及未来项目的“持久标准”寻求共识。

在财报电话会议上，Intrator试图稳定投资者情绪。他表示：“我们预计不会受到近期重大监管变化的影响。我们认为，这些变化是关于如何建设的表态，而非是否建设。”

除监管外，利率仍可能是AI基础设施估值的另一重约束。在本轮股市反弹期间，市场对未来加息的定价有所上升，10年期美债期货隐含收益率重新逼近5%。对于依赖债务融资建设数据中心的新云公司而言，融资成本上升会直接影响项目回报率和股权估值。

更重要的是，股票、信用、利率和原油市场的波动率尚未完全回落。此前建立的避险仓位虽在本轮反弹中部分平仓，VIX一度回落至17附近，但跨资产波动仍处于相对偏高水平。这意味着，CoreWeave带来的“喘息之机”能否演变成趋势性修复，仍取决于后续财报、融资市场和宏观利率环境能否同时给出积极答案。

总体而言，CoreWeave财报暂时修复了市场对AI算力需求和融资能力的信心，也为Anthropic IPO及英伟达财报营造了更有利的情绪窗口。但从“短期空头回补”走向“长期基本面重估”，仍需回答融资、供给、GPU残值和利率四道难题。下周的Anthropic与英伟达，将是这轮AI反弹能否延续的两场关键考试。

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据新华社报道，白宫法律顾问Will Scharf于11月9日致信众议院监督委员会主席、民主党人Robert Garcia，指责民主党人意图利用国会调查程序恐吓和骚扰政府官员，并警告称若相关调查旨在阻止行政官员履职或以滥权恐吓调查对象，可能构成"犯罪"。Garcia随即反击，称“看来特朗普有什么事情想要隐瞒”，并强调国会权力来自宪法，而非白宫的批准。

民主党在此次中期选举中取得重大胜利，计划在新一届国会就任后就特朗普在华盛顿的房地产项目、加密货币交易等问题展开调查。据媒体11月11日报道，预计出任众议院司法委员会主席的民主党人Jamie Raskin表示，其“首要优先任务”是恢复“法治与宪政政府”，并将矛头直指其所称特朗普政府中“如雪崩般涌现的腐败与欺诈”。Raskin同时警告党内同僚，不应将精力分散于再次弹劾特朗普，否则将成为共和党转移视线的“遮羞布”。

白宫先发制人，警告调查“可能越界犯罪”

据新华社报道，Will Scharf在信中援引美国最高法院判例指出，国会调查必须服务于立法目的，不能代替行政和司法部门行使刑事起诉权。他写道，“强制程序是国会用于监督职能的权力，且仅限于监督职能”，并警告称“以剥夺公民宪法权利为目的发出非法传票，可能需要接受进一步调查”。

据媒体报道，该信件由Punchbowl News率先披露。值得注意的是，Garcia的发言人Sara Guerrero随后在X平台上表示，委员会实际上尚未收到这封信件。

多名律师迅速批评Scharf的信件属于越权之举，指出国会议员依据宪法“言论或辩论条款”受到保护，其立法行为享有豁免权，且妨碍国会调查本身即构成犯罪。

Raskin表示，他已告知Garcia，可依据Scharf的信件及白宫高级官员的相关言论申请禁令。“威胁以刑事起诉来对付从事第一修正案活动的人，本身就是一种可被追究法律责任的行为，”Raskin说。他还指出，白宫方面“严重夸大了自身权力，正在为自己制造难堪”。

民主党锁定调查目标：加密货币、特赦、利益冲突

Raskin向媒体披露了民主党调查的重点方向，涵盖多个领域。

在加密货币方面，特朗普已披露其2025年收入逾20亿美元，其中超过10亿美元来自其子创立的加密货币公司。多个委员会已就特朗普的加密货币业务寻求相关信息，并计划追查其从总统职位中获利的案例。

在总统特赦方面，Raskin表示将调查获得总统特赦的特朗普盟友，以及与特朗普有关联、被豁免关税的企业，还包括Elon Musk主导的所谓“政府效率部”（DOGE）。

在家族利益冲突方面，Raskin暗示将调查1789 Capital——即特朗普之子Donald Trump Jr.的风险投资公司。他称该公司因Trump Jr.“对哪些公司将获得政府合同似乎具有先知般的洞察力”而获得丰厚回报。1789 Capital的律师Quinn Emanuel已致函Raskin，称其在兜售“错误叙事”，并表示该公司“无意成为政治博弈的人质”。

Raskin还将矛头指向特朗普女婿Jared Kushner，称其在领导一家由中东主权财富基金支持的私募股权公司的同时参与伊朗战争外交斡旋，构成“令人发指的利益冲突”。他质疑Kushner究竟是在100%维护其沙特、阿联酋和卡塔尔商业客户的利益，还是100%维护美国人民的利益。

对此，白宫发言人Olivia Wales表示，Kushner的个人商业活动与其外交工作"毫无关联"，其外交工作是“应总统要求以志愿者身份开展的”。Kushner本人则发表声明称，他“从未采取任何外交行动来使Affinity、本人或任何投资者获益”，并称其外交工作“完全服务于美国利益”。

弹劾争议：Raskin警告勿入共和党“陷阱”

尽管民主党调查势头强劲，Raskin明确反对将第三次弹劾特朗普列为优先议程。据报道，他表示，弹劾将成为“遮盖所有腐败问题的幕布”，并直言共和党正是在“乞求”民主党走这条路，以便将其作为转移公众和立法机构注意力的“干扰项”。

“我们面对的是特朗普政府中如雪崩般涌现的腐败与欺诈，所以当你问我优先事项或首场听证会是什么，我们无法回答，因为我们仍在努力厘清这场灾难。”

民主党在中期选举前的民调显示，腐败问题与生活成本、美国对伊战争并列为选民最关切的议题。Garcia在选举夜仅发表了两个字的声明，要求政府官员"找好律师"。

白宫发言人Lauren Bis则表示，特朗普"愿意与任何人合作，继续为勤劳的美国人创造胜利"，并称若民主党选择"推进虚假调查和激进左翼政策，他们就是在选择与美国人民为敌"。

白宫反向调查：司法部出手，大陪审团屡屡拒绝

与此同时，特朗普政府被指借助行政权力对总统的政治对手展开调查。司法部已对前FBI局长James Comey及纽约州总检察长Letitia James提起诉讼。

然而，据报道，政府的多项努力已遭大陪审团阻拦——大陪审团采取了高度罕见的举措，拒绝了多项拟议起诉，其中包括近期针对前白宫助手Cassidy Hutchinson的起诉案。今年2月，大陪审团还拒绝了对六名民主党议员提起指控的尝试，此前这些议员曾发布视频，提醒军人有权拒绝执行非法命令。

Garcia在其委员会的调查中，已就Jared Kushner的商业活动、前美国驻希腊大使Kimberly Guilfoyle向特朗普盟友求助偿还信用卡债务的短信等问题发出调查函。

分析人士指出，随着新一届国会即将就任，华盛顿两党之间的调查与反调查博弈，预计将成为未来数月主导美国政治的核心议题。

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据彭博和《华尔街日报》报道，英伟达董事会于周三召开内部会议以决定黄仁勋的去留，并已与外部机构合作遴选新任CEO候选人，其中包括考虑任命一位过渡时期首席执行官。此前，《纽约时报》最新披露了黄仁勋与一名直接下属存在不正当关系，这一消息进一步加剧了早前关于其与一名中国女性有染的严重指控。

（以上图片由AI生成）

继任不确定性迅速引发了金融市场的剧烈反应。在周三的盘后交易中，英伟达股价一度重挫9%，不仅单日抹去巨额市值，还引发了广泛的抛售情绪，拖累Intel、Dell Technologies等其他人工智能概念股同步下挫。

Polymarket数据显示，市场对英伟达CEO黄仁勋离职或被罢免的押注概率飙升。目前，黄仁勋在2026年11月30日前离职的概率已升至86%；到2026年12月31日升至91%，2027年3月31日进一步升至92%，2027年12月31日则达到93%。

随着英伟达即将在下周发布季度财报，这一连串突发事件迫使投资者必须直面史无前例的“关键人物风险”。

华尔街正密切评估，如果这位人工智能基础设施的核心架构师被迫离职，将对整个AI行业的资金链、客户信心与发展前景造成何种程度的直接冲击。

独立调查与董事会面临大考

据路透报道，英伟达董事会已于周日启动内部调查，以应对新闻报道中提及的国家安全隐患。

然而，该公司的治理结构正受到外界的严格审视。英伟达的11名董事中并未设立董事会主席，且多位独立董事（如Mark Stevens）自上世纪90年代起便开始任职，人员结构高度固化。

机构股东服务公司（ISS）美国研究主管Marc Goldstein指出，尽管华尔街通常会给予硅谷魅力型创始人一定的宽容度，但由于黄仁勋自身的判断力已受到质疑，董事会必须聘请独立的法律顾问以增强调查的公信力。

他建议董事会考虑让长期任职的董事回避调查，以防范股东未来发起法律挑战。前美国司法部官员Gil Soffer则强调，如果调查证实黄仁勋隐瞒了相关关系并存在不当行为，那么将其罢免是适当的决定。

关键问题：黄仁勋是否主动披露

调查的核心焦点之一，在于黄仁勋是否曾就这段关系向公司进行披露。

英伟达的行为准则将"个人关系"列为可能产生利益冲突的情形之一，并明确要求员工在面临潜在或实际利益冲突时，主动联系法务部门寻求指导。

前美国司法部官员、律师事务所Katten主席Gil Soffer通过电子邮件表示，若黄仁勋曾完整、如实地进行披露，将对其目前的处境有利，因为这意味着他并未隐瞒这段关系，董事会也有机会对此进行评估并设置相应的管控措施。

Soffer同时指出，在更多事实公开之前，尚无法判断这段关系是否实际造成了利益冲突、董事会迄今的处置是否得当，以及黄仁勋应受到何种程度的处分。他表示，若黄仁勋存在隐瞒关系并有不当行为的情形，"免职可能是适当的处置方式"。

根据英伟达最新代理声明，黄仁勋过去三年的薪酬总额达1.2亿美元，主要以股票奖励形式发放。公司章程允许董事会以多数票通过的方式，在"有因或无因"的情况下免除其职务。

华尔街重估“关键人物风险”

市场分析师对英伟达可能面临的领导层动荡表达了普遍担忧。

Karobaar Capital首席投资官Haris Khurshid指出，这已不再是单一的个人丑闻，而是演变为严重的治理和关键人物风险，投资者正开始重新定价整个AI赛道的情绪。

Integrity Asset Management投资组合经理Joe Gilbert明确表示，这对英伟达及整个AI生态系统是“毫无疑问的负面影响”，因为新任者几乎不可能复制黄仁勋的战略眼光。

Jonestrading首席市场策略师Michael O’Rourke指出，英伟达此前预测今年销售额将增长70%，在激进的销售策略和供应商融资模式下，继任者可能需要花一整年时间来“灭火和清理烂摊子”。

Miller Tabak + Co首席市场策略师Matt Maley则警告，英伟达作为AI行业的重要融资方，其高层动荡可能会导致整个行业缩减支出。Zacks Investment Management的Brian Mulberry认为，即便黄仁勋卸任CEO，他仍有可能作为战略顾问或董事会成员保留一定的职能。

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11月11日，据彭博社援引知情人士透露，摩根士丹利与三菱日联金融集团（MUFG）正主导该笔至少40亿美元的潜在融资，计划分阶段向投资者进行银团推介，最快可能于下周启动，但方案尚未最终确定。

CoreWeave周二发布财报，将全年营收指引上调至130亿至133亿美元，高于此前预期区间，也超出华尔街平均预期的129亿美元。公司股价周三大幅上涨，债券价格亦随之走高。

消息公布后，CoreWeave盘后下挫近6%。

这笔融资将为其以芯片及相关合同作为抵押、借助投资级评级压低融资成本的运作模式提供又一次市场检验。CoreWeave今年3月已通过类似架构完成一笔85亿美元的投资级融资，新融资的定价则有望进一步收紧。

尽管CoreWeave在信用评级上仍属垃圾级，但该公司通过将英伟达芯片及客户合同作为底层抵押资产，成功在部分融资安排上获得投资级评级，从而显著降低融资成本。

据报道，这一结构预计将沿用至此次新融资中。根据CoreWeave周二财报电话会议上披露的信息，新融资的发行收益率初步讨论区间约为7%至7.5%，大约是其现有垃圾级债券当前交易收益率的一半。

今年3月完成的85亿美元投资级融资由Meta的客户合同背书，分为两个部分：一笔浮动利率档，利差为有担保隔夜融资利率（SOFR）上加225个基点；另一笔固定利率档，融资利率约为5.9%。

CoreWeave为Meta等大型科技平台提供算力服务，其业务处于AI基础设施投资能否产生足够回报这一市场争议的核心。

该公司长期依赖高收益债券市场为大规模基础设施建设提供资金，高负债模式持续引发投资者关注。

此番大幅上调的营收指引，以及高管在财报会议上明确表达的再融资意愿，在一定程度上缓解了外界对其偿债能力的疑虑，推动股债双涨。

据报道，CoreWeave方面和摩根士丹利对此融资计划拒绝置评，MUFG未回应置评请求。融资方案能否顺利落地，仍将取决于市场对该公司债务的实际承接意愿。

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11月11日美股盘后，据《纽约时报》援引五名曾在英伟达任职的人士透露，英伟达CEO黄仁勋曾与医疗健康业务副总裁Kimberly Powell存在婚外情。

（英伟达全球医疗业务副总裁 Kimberly Powell，图源：英伟达官网）

随后据《华尔街日报》报道称，英伟达董事会正准备罢免黄仁勋，最早于今天召开会议，届时将决定他的未来去向。

据报道，今年3月英伟达在加利福尼亚州圣何塞举办的年度开发者大会期间，黄仁勋与Kimberly Powell被人拍到在附近一家酒店有亲密举动，且黄仁勋的安保人员随即介入，要求目击者签署保密协议。黄仁勋63岁，Kimberly Powell48岁，两人均已婚。

此事件进一步加剧了外界对黄仁勋的审视压力。报道指出，就与Kimberly Powell的关系，黄仁勋被记者电话问及时仅表示"你不应该直接联系我"，随即挂断电话。英伟达拒绝置评，Powell亦未立即回应置评请求。

《纽约时报》报道后，英伟达美股盘后跳水下挫3%，黄仁勋或被解职的消息传出后，股价进一步重挫超8%。AMD、博通盘后则上涨3%。

黄仁勋商业地位与当前压力并存

黄仁勋于1993年联合创办英伟达，将其打造为全球领先的人工智能芯片供应商。

Kimberly Powell在英伟达任职期间，主导了将英伟达芯片技术应用于医疗影像设备及高等教育领域的相关业务，并在全球科技会议上代表公司发表演讲。

今年3月GTC大会上，Kimberly Powell就人工智能在医疗健康与生物学领域的突破性应用进行了专题演讲，演讲中还使用了黄仁勋的卡通形象。

11月11日，据《华尔街日报》援引知情人士透露，英伟达董事会正准备最快于今天召开会议，就黄仁勋的去留作出决定。目前，董事会一方面主导内部调查，另一方面还须应对美国国会层面的政治压力，三个众议院委员会的共和党领袖已要求黄仁勋出席闭门听证。

英伟达员工行为准则明确要求员工"避免产生利益冲突的情形"，并将"个人关系"列为冲突情形之一。准则同时声明，公司将"及时调查不当行为举报"。多数大型企业均设有限制管理者与下属发展关系的相关政策。

分析人士：继任者接手"烫手山芋"

英伟达股价盘后大跌，投资者开始考虑没有黄仁勋的未来。

据彭博报道，市场人士对此事后续走向给出了审慎评估。Jonestrading首席市场策略师Michael O'Rourke表示：

这将是一个非常棘手的局面。黄仁勋此前预计今年销售额将增长70%。考虑到供应商融资以及激进的经营手法，他的继任者接下来一年都将忙于灭火和收拾残局。

他进一步指出：

如果独立调查证实这些指控，可以预期董事会将解除他的职务。这是当今公司治理的基本要求。更糟糕的是，这并非孤立事件。

SLC Management的Dec Mullarkey则将目光投向更近的时间节点：

值得关注的是，他们将如何应对下周的业绩电话会议。首席财务官可以处理财务数据，但市场会希望了解更多治理方面的调整。

他表示：

很难想象他会下台，但也很难想象他怎么还能继续留任。我认为董事会最终将被迫让他离开，并建立一种更为传统的组织架构。在判断力方面暴露出来的问题，可能很难修复公司与重要客户之间的关系。

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伊朗坚持红线：不会让一点浓缩铀出境、海峡重开必须满足七项条件，万斯据称考虑与伊强硬派直接会谈。以媒爆特朗普与内塔尼亚胡就伊朗问题发生激烈冲突，以总理办公室否认。

市场概述

AI交易情绪回暖推动美股反弹，CoreWeave财报超预期与Anthropic IPO认购火爆共同修复了市场对AI基础设施的担忧，科技与能源板块领涨标普500；通胀数据与联储鹰派表态仍在推高利率预期，美债现货因退伍军人节休市，黄金跌破4000美元。美股盘后，报道称英伟达准备罢免CEO黄仁勋，英伟达大跌超8%，拖累纳指和半导体板块走低。

美股：道指涨0.49%报52486.49点，标普500涨1.31%报7619.38点，纳指涨1.60%报25466.19点；十一大板块十涨一跌，科技涨2.71%、能源涨1.83%领涨，非必需消费跌0.36%。

A股：沪指涨0.46%报3680.64点，深成指涨1.32%报11389.74点，创业板指涨3.11%报2572.07点；沪深北三市成交1.69万亿元，较前一交易日放量1719亿元。

港股：恒指跌0.98%报24315.92点，恒生科技指数跌1.41%报4027.06点；光通信股逆势大涨，权重科网股回落。

欧股：STOXX 600涨0.7%报663.05点，超过8月高点创收盘纪录，能源与科技板块反弹；美国中期选举以来该指数累涨2.7%。

日韩：日经225涨1.31%报61248.59点，韩国综指涨2.60%报5375.36点；半导体股领涨，三星电子涨3.57%、SK海力士涨5.36%。

原油：WTI 12月合约涨0.57%报86.53美元/桶，布伦特1月合约涨1.39%报92.76美元/桶；伊朗拒绝外运浓缩铀支撑价格。

贵金属：COMEX期金跌0.71%报3992.00美元/盎司，期银涨1.53%报51.881美元/盎司；加息预期压制金价，白银随工业需求反弹。

工业金属：LME三个月期铜涨138美元报13817美元/吨；伦铝涨58美元报3068美元/吨，现货对三个月期货溢价一度达147美元，创逾30年记录。

美债：退伍军人节现货市场休市，10年期国债期货对应收益率上行2至4个基点，周四恢复交易后或重新逼近周二5.01%的盘中高点。

外汇：美元指数涨0.66%报102.908，创2025年4月以来最高；离岸人民币报6.6730，人民币升值0.04%。

比特币：报7.43万美元，24小时涨约1.4%。

要闻详情

中国

王毅同美国国务卿鲁比奥通电话。中共中央政治局委员、外交部长王毅11日同鲁比奥通电话，双方就中美关系及两国元首互动深入交换意见，通话是积极和建设性的。王毅表示，习近平主席9月访美顺利、成功，两国元首一致同意丰富中美关系新定位的内涵。中美关系稳定势头来之不易，是两个大国从各自和共同利益出发作出的理性选择。中方愿同美方加强沟通合作，妥善处理分歧和敏感问题，相互支持办好2026年亚太经合组织领导人非正式会议和二十国集团领导人峰会，推动中美建设性战略稳定关系落地见效。

中国央行三季度货政报告：继续实施适度宽松的货币政策。中国央行11月11日发布三季度货币政策执行报告，提出前三季度GDP同比增长4.6%，继续综合运用多种工具保持流动性充裕。结构端将“六张网”建设纳入PSL支持范围，科技创新与技术改造再贷款额度增加2000亿元、支持比例由60%上调至100%，支农支小再贷款增加5000亿元。报告披露前三季度DR001均值为1.34%。

- 央行Q3货政报告专栏：用好债市非银大额赎回互换便利，维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行。其中提到，投资者按照税后的收益对债券进行定价。国内目前对国债利息收入免征所得税，使纳税投资者愿意接受低于应税债券的收益率，在对相关利率进行分析和比较时需还原税收因素的影响。存款利率下降可为贷款利率下降创造空间，商业银行需要一定存、贷款利差，以保持支持实体经济的能力和自身稳健经营。

离岸信托收益征税过渡期结束，累计申报个税超1600亿元。国家税务总局11月11日披露，离岸信托收益征税政策过渡期已平稳结束，绝大多数纳税人配合申报，累计申报离岸信托个人所得税超1600亿元，其中10月当月入库超1200亿元，带动全国10月个人所得税收入增长近90%。2026年7月24日，财政部、税务总局发布公告，规定取得离岸信托收益的纳税人在90天过渡期内完成申报缴税，不加收滞纳金。北京国家会计学院教授李旭红表示，对居民个人取得包括离岸信托收益在内的全球所得征税，是个人所得税法的基本原则。

北京发布具身智能三年行动方案，提出20万台年产能目标。北京市经济和信息化局11月11日印发《北京市具身智能机器人产业高质量发展行动方案（2026-2028年）》，提出到2028年培育不少于5家国际一流、10家国内领先的人形机器人整机企业，京津冀区域整机产能占全国25%，关键零部件配套率超过60%，在京形成20万台/年的整机生产能力，并打造50个标杆场景。配套措施包括新增建设总规模超50000PFlops的具身智能专用算力集群，推动重点企业与算力节点建设单位“结对子”，以及构建“一机一码”全过程管理体系。

首批主动ETF进入建仓期，360亿元资金待入市。首批18只主动管理ETF中，16只已公布截至11月6日的最新净值，部分产品净值明显波动，显示基金经理已开始建仓；另两只完成募集，全部产品原始份额售罄，后续约360亿元资金将陆续入市。已披露净值的产品收益出现分化，永赢景气均衡以1.26%的累计净值涨幅居前，华夏质量甄选涨0.89%。主动ETF的建仓节奏与持仓披露频率，将成为观察这批增量资金偏好的窗口。

光回来了？微软发声，CPO概念集体沸腾！微软等美国企业向特朗普政府游说，反对光模块禁令，警告此举可能令数据中心建设“陷入停滞”。消息刺激A股CPO强势反弹，剑桥科技等多股涨超10%。与此同时，新易盛披露扩产进展并预计毛利率保持稳定，Lumentum单季营收同比增长136.5%并斩获超50亿美元CPO采购承诺，产业链需求信号持续密集落地。

海外

英伟达盘后跌幅扩大至8%，该公司准备罢免CEO黄仁勋。

- 媒体报道称：黄仁勋曾与英伟达高管有过婚外情。据《纽约时报》报道，今年3月GTC大会期间，英伟达CEO黄仁勋与医疗业务副总裁Kimberly Powell在圣何塞一家酒店被目击有亲密举动，黄仁勋安保人员随即要求目击者签署保密协议。两人均已婚，黄仁勋63岁，Powell 48岁。

- 摩根士丹利将英伟达移出半导体首选股名单。继美国银行之后，摩根士丹利11月11日也将英伟达从其半导体板块“首选股”名单中移除，两家机构均维持“增持”或“买入”评级。大摩分析师称，黄仁勋的领导力对英伟达战略方向至关重要，围绕其个人的不确定性已令风险收益比趋于不利。该行10月2日才在与管理层路演后重新纳入该股，间隔不足六周。英伟达周一、周二分别下跌4.3%和5.47%，两日累计跌幅接近10%，本周市值蒸发约4700亿美元，周三盘前反弹幅度最高超过5%。

- 黄仁勋丑闻曝光后返岗，主持例会并筹备季报。据CNBC 11月11日援引知情人士，黄仁勋周一已返回英伟达圣克拉拉总部，主持与高层管理人员的例行晨会。他在会议开场提及个人丑闻并向员工致歉，随后迅速转向日常业务，全程未开放提问。周二他继续在办公室主持会议，此时距公司11月17日的季度财报发布不到一周。报道称公司内部情绪趋于低落，董事会调查同步推进。

Anthropic IPO遭疯抢！认购需求数倍超额，目标估值1.4万亿美元。Anthropic即将进行的IPO引发市场热捧，认购需求已达数倍。公司计划通过IPO及私募配售最高募资904亿美元，有望刷新史上最大规模上市纪录。虽然其1.4万亿美元的估值目标略低于此前预期，但在机构锚定需求的强力驱动下，市场反应依旧极其热烈。11月18日定价。

- IPO前夕，Anthropic再追加114亿美元算力采购订单：与微软、谷歌新增约114亿美元云服务采购承诺，与Lambda的349亿美元租赁协议存在取消风险。

- Anthropic的核心隐忧：收入随时可被撤回，算力成本却被锁死长达20年。浙商证券认为Anthropic收入以按量计费为主，剩余履约义务覆盖仅约5.1个月年化收入，而算力成本端已锁定8954亿美元不可撤销承诺，期限最长至2045年。收入可随时削减、成本无法退出，二者形成高度不对称的期限缺口，这才是公司真正的核心约束。

- Anthropic大清洗：Claude最严封号潮来了！11月12日全面生效。Anthropic宣布将于11月12日实施更严格的风控政策，从用户物理位置、企业注册地及实际控制权三方面限制非支持地区的访问，并禁止通过消费级订阅转发API请求。同时，公司将留存30天安全监控数据，加强对代理和违规账户的识别。此举正值Anthropic筹备IPO之际，其披露过去9个月有5%至7%的收入来自事后认定的违规客户，合规整顿力度明显升级。

OpenAI披露三季度财务数据，收入不及预期、亏损远超。在Anthropic启动IPO路演的同一周，OpenAI向投资者披露的三季度数据显示，收入低于此前预期，亏损规模则明显高于预期，内部预测2028年营收将达到1900亿至2000亿美元。单季销售额已接近170亿美元。两家前沿模型公司同期披露财务，让投资者首次可以在同一时间窗口比较它们的收入体量与烧钱速度。

华尔街大行集体上调美联储加息预测，美债期货续跌、黄金跌破4000美元。10月CPI超预期后，高盛将第三次加息纳入明年3月的政策路径，此前仅预计12月加息一次；野村同样将明年3月加息纳入预测；德银在原有12月与明年3月的基础上新增明年1月加息判断。据FedWatch，12月加息概率100%，其中25个基点概率86.8%、50个基点概率13.2%。退伍军人节美债现货休市，国债期货对应收益率上行2至4个基点，现货黄金当日跌1.1%报3987美元附近。

美联储围绕威廉姆斯任期展开争论，涉及2027与2028两个离任时点。据彭博援引知情人士，争议焦点是纽约联储主席威廉姆斯能否服务至2028年6月任职满10年，还是按内部规定在2027年6月年满65岁时提前离任。威廉姆斯本人表示预计任职至2028年6月。规定要求地区联储行长65岁退休，但若任职时年龄超过55岁通常可获10年任期豁免，2017年纽约联储董事会曾全票通过类似决议。若他提前一年离任，现任主席沃什将获得提前影响这一职位继任人选的机会。

沙特10月原油产量激增26%，创开战以来最高。据彭博获得的OPEC秘书处月报，沙特10月日均原油产量升至1056万桶，较上月激增26%，仅比2月开战前低数十万桶，略高于其在OPEC框架内的配额上限；伊拉克产量升至约490万桶的战时新高。产量回升的关键是沙特已在相当程度上掌握通过霍尔木兹海峡的穿梭运输，并启用了通往红海沿岸的替代管道。大量原油涌入实货市场，在需求疲软背景下压低价差，布伦特本月累计下跌约21%，报93美元附近。

伊朗坚持红线：不会让一点浓缩铀出境、海峡重开必须满足七项条件，万斯据称考虑与伊强硬派直接会谈。伊朗最高安全官员称，伊朗已告知俄罗斯，浓缩核材料都将留在伊朗境内供伊方自用；并警告，若美国再次对伊发动军事袭击，伊方将打击美方所有远程军事基地。伊朗议长称，霍尔木兹海峡不会恢复战前状态，若要重开海峡并重启谈判，美国必须全面落实伊方提出的七项条件。据美媒，特朗普授权推动与伊朗谈判，万斯考虑与伊朗高级安全官员面谈。美中央司令部称，美军严格执行对伊海上封锁。

- 以媒爆特朗普与内塔尼亚胡就伊朗问题发生激烈冲突：以色列Ynet新闻网援引消息人士称，两人上周末通电话气氛异常艰难，背景是美以对是否重启战事存在分歧；以总理办公室称报道“纯属无稽之谈”。

俄美乌三方会谈第二天提前结束，仅就换俘达成共识。俄美乌三方和平谈判11月11日在阿布扎比举行第二天会议后结束，持续时间不到两小时，明显短于首日近五小时的闭门谈判。俄方代表团团长梅金斯基公布部分成果，称俄乌原则同意进行新一轮大规模在押人员交换，双方各自参与交换的人数将超过1000人，规模或创历史纪录。领土归属、停火安排与战后安全保障等核心分歧仍未破局，俄方表示在阿布扎比没有与欧洲代表接触。

欧盟提出数字公平法案，违规企业最高面临全球营收6%罚款。欧盟委员会11月11日公布《数字公平法案》草案，将欺骗性界面设计、动态定价、针对儿童的个性化广告以及游戏中的“氪金获胜”“付费加速”等成瘾性内购列为监管对象，违规企业将面临全球年度总营业额最高6%的罚款。草案还要求企业为用户提供关闭成瘾性设计的选项，规范“订阅陷阱”，并要求网红博主对商业合作内容保持更高透明度。法案正式生效前仍需成员国与欧洲议会批准。

伦敦铝市场出现数十年来最严重逼空，现货溢价创逾30年记录。LME铝现货合约对三个月期货的溢价11日一度升至每吨147美元，为逾30年最高；Tom/next价差一度触及每吨31.73美元，为2021年以来最高。交易所铝库存已跌至1990年以来最低，两名交易商持有的多头头寸合计占现成库存的60%至80%。中东战事扰乱供货路线，美欧贸易壁垒限制了替代来源，印尼产能尚未完成LME交割注册。尽管隔夜价差从31.73美元收窄至1美元，期货曲线显示的升水结构将延续至2028年。

德国车企加速本土裁员与削减投资，大众放弃沃尔夫斯堡升级计划。大众汽车11月11日宣布放弃在总部沃尔夫斯堡推进的一项重大先进制造升级计划，理由是盈利恶化迫使其重新评估在德国各工厂的投资布局。梅赛德斯-奔驰首席执行官康林松在柏林《南德意志报》论坛上表示，与工会关于“延长工时但不增加薪酬”的谈判必须取得实质成果，并称公司已无法回到过去的成本结构。供应商同步跟进裁员减产，德国汽车产业链正承受数十年来最深刻的调整压力。

韩国政府本周五召开资本市场座谈会，或推出KOSDAQ振兴措施。据彭博引述当地媒体及金融投资业界消息，韩国金融委员会将于13日上午在首尔汝矣岛韩国交易所主持召开资本市场座谈会，委员长李亿远及多位资本市场专家出席。会议预计提出提振股市的具体政策方向，市场关注企业信息披露要求扩大、不良企业退市标准调整等现有制度变化。韩国总统李在明近期曾公开指出股市存在低估问题。

观点精选

高盛：AI投资已进入“幻灭谷底”，未来18个月是验证期。 高盛11月10日研报认为，权益与信用市场波动、日趋复杂的循环融资结构、美国中期选举后的监管不确定性，共同推动市场质疑AI资本开支的持续性。该行美国互联网股票研究首席分析师Eric Sheridan称，每一轮计算周期都走同一条弧线：初期兴奋、投资扩张、然后审视回报。报告将当前阶段定义为“幻灭谷底”。

摩根士丹利：半导体抛售已过度，缺地缺电使增长更稳定。 分析师Joseph Moore在报告中称，AI基础设施建设的业务能见度依然异常强劲，与半导体厂商客户的沟通显示趋势具备持续性。土地、电力与厂房（LPS）等制约因素引发市场担忧，这些制约恰恰使行业增长更稳定持久。该行覆盖的标普中位股较峰值已累计下跌53%，认为当前抛售已过度，同时坦承中期选举后的政策不确定性需要重新评估。

摩根士丹利：旧存储价格正在见顶，2028年供需或转向宽松。 报告指出，云端资本支出不确定性上升、消费端需求疲软，供需关系料于2028年前后趋于平衡，旧存储行业的盈利逻辑已从“向上弹性”转向“向下防御”。中期选举后预计2028年美国数据中心约20%的新增容量推迟至2029年，涉及约5吉瓦，相当于全球当年新增容量的10%，可能在2028年为供应链制造断层并引发库存积压风险。

摩根大通：美伊若达成协议，布伦特或跌至70美元中段。 该行认为原油市场已重新陷入供应过剩，布伦特隔夜短暂跌破90美元创八月以来新低，十天内累计下跌逾20%。中东政策专家Trita Parsi判断，特朗普政府可供升级或谈判的有效窗口约为三周：12月11日联邦政府资金耗尽，国防预算授权法案最早须于12月或明年1月通过，共和党要求1.5万亿美元，民主党预计不会配合。

Jack Selby：Anthropic IPO可能成为AI行情高点。 创投公司Copper Sky负责人、Peter Thiel家族办公室管理合伙人Selby在彭博电视采访中称，如果这家最受期待的AI公司IPO估值远低于预期，可以想象锁定期到期后会发生什么；一场表现不佳的Anthropic IPO，将成为AI市场相当大规模回调的核心推手。他同时表示，若有合适条件会“大举做多中国AI”。

伯恩斯坦：Rubin Ultra单Pod光学价值量翻5倍。 分析师Daniel Zhu依据Coherent披露的每100Tbps芯片对应1.5万美元内容价值测算，一个8机架Rubin Ultra计算集群产生的光学内容机会约540万美元，较Vera Rubin NVL72架构下约100万美元扩大逾5倍。该行预计到2028年英伟达生态光通信市场规模达468亿美元，较2027年的245亿美元增长约91%。

东方财富证券陈果：A股半导体或已计入2028年悲观预期。 陈果11月10日称，市场对AI资本开支回报与持续性的担忧在下半年边际增加有其合理性，但因过去几个月股价下跌就判断AI泡沫破灭，条件并不充分。他指出，市场在几个月内对远期政策变化做了相当充分的下修，半导体板块估值已反映较悲观情形，AI应用端更值得关注局部突破而非总量扩张。

彭博经济研究：AI数据中心降温的进口冲击要到2029年才显现。 报告指出，数据中心建设周期长，服务器等核心硬件通常在项目后期采购，2025年和2026年启动的项目仍将支撑未来两年的进口需求。特朗普第二任期以来关税政策已将美国平均有效关税税率从2.3%推高至约11%，但数据中心相关商品进口持续增长，抵消了其他商品进口的疲软。这意味着贸易数据对AI投资放缓的反应存在两到三年时滞。

今日关注

11月12日24时，国内成品油新一轮调价窗口开启，机构预计迎来年内第六次下调。

15:00 英国公布第三季度GDP。

21:30 美国公布上周初请失业金人数，市场预期19.5万人，前值18.9万人。

23:00 美国公布10月成屋销售总数年化，市场预期385万户，前值399万户。

次日01:00 美国能源信息署公布周度原油库存，因退伍军人节较常规时间推迟一天。

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11月11日美股盘后，据《纽约时报》援引五名曾在英伟达任职的人士透露，英伟达CEO黄仁勋曾与医疗健康业务副总裁Kimberly Powell存在婚外情。

（英伟达全球医疗业务副总裁 Kimberly Powell，图源：英伟达官网）

据报道，今年3月英伟达在加利福尼亚州圣何塞举办的年度开发者大会期间，黄仁勋与Kimberly Powell被人拍到在附近一家酒店有亲密举动，且黄仁勋的安保人员随即介入，要求目击者签署保密协议。黄仁勋63岁，Kimberly Powell48岁，两人均已婚。

此事件进一步加剧了外界对黄仁勋的审视压力。报道指出，就与Kimberly Powell的关系，黄仁勋被记者电话问及时仅表示"你不应该直接联系我"，随即挂断电话。英伟达拒绝置评，Powell亦未立即回应置评请求。

报道后，英伟达美股盘后一度跳水3%。

黄仁勋于1993年联合创办英伟达，将其打造为全球领先的人工智能芯片供应商。

Kimberly Powell在英伟达任职期间，主导了将英伟达芯片技术应用于医疗影像设备及高等教育领域的相关业务，并在全球科技会议上代表公司发表演讲。

今年3月GTC大会上，Kimberly Powell就人工智能在医疗健康与生物学领域的突破性应用进行了专题演讲，演讲中还使用了黄仁勋的卡通形象。

目前，英伟达股东及市场投资者正密切关注公司治理层面的潜在风险，尤其是在多项调查同时推进的背景下，黄仁勋的个人行为是否会对其领导层地位及公司运营产生影响。

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据路透社报道，巴西规划部长Bruno Moretti周三在国会听证会上表示，该方案涵盖削减税收减免、限制税收抵扣使用以及约束公共部门薪酬等多项举措，同时寻求授权政府在必要时实施更大力度的支出冻结。

Moretti称，政府"绝对确信"明年能够实现占GDP 0.1%的实际基本盈余。

该消息公布之际，市场仍承压于对巴西财政前景的隐忧。自总统路易斯·伊纳西奥·卢拉·达席尔瓦（Luiz Inácio Lula da Silva）10月25日赢得连任以来，巴西雷亚尔持续走低，长期利率攀升，股市承压。

然而，方案在卢拉所属劳工党内部已遭遇明显抵触，立法前景存在不确定性。

根据Moretti的介绍，本次财政方案的核心是在现行财政框架的2.5%实际支出增长上限基础上进一步收紧，将实际支出增长限制在2%。

若有需要，政府可启动机制，限制企业以税收抵免冲抵应缴税款，释放约500亿雷亚尔的财政缓冲空间；在此基础上，对特定支出设定上限，将整体财政影响推升至600亿雷亚尔。

方案还提议对各类税收减免进行全面削减，并将意外石油收入排除在净经常性收入的计算口径之外。

Moretti解释，由于巴西财政规则将医疗最低支出与净经常性收入挂钩，这一调整将有效限制强制性医疗支出的增长。此外，方案亦包含约束公共部门薪酬过度增长的相关措施。

Moretti强调，上述措施旨在为政府提供更多工具以管控支出、审查税收优惠政策，并非削减民众权利或社会福利，健全的公共财政恰恰是保障社会福利可持续兑现的前提。

Moretti表示，该方案的首要目标是确保政府实现明年相当于GDP 0.5%基本盈余的官方目标，同时为卢拉竞选期间承诺的社会支出留出空间，包括扩大"家庭补贴"（Bolsa Família）现金援助项目的覆盖范围。

根据巴西现行财政框架，政府可将约650亿雷亚尔的特定支出排除在2027年目标测算之外，目标本身亦设有GDP的0.25个百分点的上下容忍区间。

今年8月，政府已向国会提交了2027年预算草案，其中纳入了0.1%的实际基本盈余预测，该草案目前仍待国会审批。

尽管方案由劳工党资深成员Jaques Wagner正式提交参议院，但党内反弹已在当日浮现。

劳工党议员Lindbergh Farias公开警告，若在缺乏广泛讨论的情况下强行推进该方案，可能导致执政联盟出现裂痕。

"这不是走过场，"Farias表示，"这里的人们是真心希望卢拉政府成功的。"

这一表态折射出卢拉政府在推进财政整顿时面临的内部张力——既需向市场传递约束支出、稳定债务的信号，又须维系左翼执政联盟对社会政策承诺的政治共识。方案最终能否顺利通过国会，仍面临相当变数。

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美国中期选举后，美股主要指数均转涨。周三纳斯达克100指数上涨2.3%，创5月以来最佳单周表现；标普500指数上涨1.3%，道琼斯工业平均指数上涨0.5%。

此次反弹有效缓解了市场此前对AI投资主题降温的忧虑。Miller Tabak的Matt Maley表示，科技股的强势回升打消了外界对Anthropic IPO能否顺利完成的疑问。若IPO受阻，将引发外界对"AI泡沫"是否破裂的质疑。

与此同时，高盛交易台数据显示，对冲基金主导了当日大规模买盘，其AI相关篮子指数单日涨幅达5%，重新收复大选前水平。英伟达交易时段收涨2.87%，盘后解职传闻后、股价暴跌超8%。

然而，风险情绪回暖的背面是宏观压力的持续积聚。通胀数据令市场加息预期升温，美元指数攀升至2025年5月以来高位，10年期美债期货隐含收益率重新突破5%。黄金时隔四个交易日，重新跌破4000美元下方。

彭博宏观策略师Frank Monkam指出，本轮反弹在跨资产波动率居高不下的宏观环境下显得较为脆弱，整体隐含和实现波动率均未回落至此前低位，跨资产波动率交叉传导的风险依然不容忽视。

三重AI催化剂打破通胀阴霾

周三美股三大指数均收涨。标普500指数成功重回100日均线上方。

纳斯达克100指数则重回200均线上方，推动本次反弹的核心动力来自三则集中释放的AI行业利好。

CoreWeave公布超预期季度业绩并上调展望，股价单日暴涨25%，成为拉动纳斯达克指数的主要引擎。

与此同时，华尔街见闻提及，Anthropic IPO遭疯抢，认购需求数倍超额；OpenAI季度营收则首次突破100亿美元。

Miller Tabak的Matt Maley表示，科技股的反弹缓解了市场对Anthropic IPO能否顺利推进的疑虑。他指出，若IPO延迟，将引发外界对"AI泡沫"是否开始破裂的质疑。

彭博宏观策略师Michael Ball评论称，周三科技股领涨表明AI焦虑正在消退，市场正转而担忧错失年末涨势。

值得注意的是，本交易日适逢美国退伍军人节，美债现货市场休市，整体流动性较前两周下降约20%。高盛交易员指出，低流动性环境放大了轧空效应，零售投资者的积极参与也助推了涨势，仅三只股票就占据了全市场成交量的32%。

新云服务股领涨，芯片股全面收复失地

此轮反弹呈现出明显的结构性特征：AI基础设施的直接受益者（即"收钱方"）大幅跑赢超大规模云计算巨头（即"付钱方"）。

以CoreWeave为代表的新云服务股板块单日涨幅超过12%，中选以来累计上涨逾6%。

高盛的广义AI一篮子股票单日上涨5%，重回大选前水平。费城半导体指数录得7月底以来最大单日涨幅，完全抹去上周跌幅，接近200日均线。

相比之下，超大规模云计算公司整体表现平淡，当日基本持平，被视为资金来源。科技七巨头指数的表现仍然逊于标普500指数493。

在"七巨头"内部也出现分化：英伟达上涨超2.87%，特斯拉上涨约3%；而亚马逊、Meta和微软则各下跌约2%。

多方看好AI主线，但分歧犹存

机构观点整体倾向乐观，但对行情持续性判断不一。

Nationwide的Mark Hackett表示，过去一周堪称市场叙事快速切换的典型案例。他认为，尽管投资者关注AI前景不确定性和通胀压力，但强劲宏观背景、历史性盈利增长、季节性顺风以及预期与估值的充分重置，构成了市场的重要支撑。"若怀疑情绪降温，多头将获得明显优势。"

Edward Jones的Brock Weimer认为，AI投资主线依然完整，但随着基础设施建设趋于成熟，未来一年主要参与者的资本支出和盈利增速可能放缓。

他表示，其公司继续看好美国大盘股，认为这类资产以低于10年平均远期市盈率的水平提供了颇具吸引力的AI敞口，同时也看好可受益于经济强劲的中盘股。

对于CoreWeave本身，市场存在明显分歧。

多方认为，其以客户合同支撑的融资模式具有自洽性：每份合同单独融资，债务在合同期内全额偿还，GPU届时归CoreWeave所有；随着装机规模扩大，自由现金流有望在2030年转正（高盛预测）。

空方则指出，管理层引述的每兆瓦20至25百万美元定价与财报所反映的9至13百万美元存在明显差距，明年融资缺口约为330亿美元，且2028年前将有约55吉瓦新供给入市，约为CoreWeave现有规模的20倍，届时旧GPU租金将承压，而470亿美元债务需在芯片贬值前悉数偿还。

宏观压力未退，美元强势、黄金承压

在美国退伍军人节假日导致国债现货市场休市的背景下，债市期货小幅走低，10年期美债期货隐含收益率重新站上5%。联邦基金期货显示，市场已充分定价2027年两次25个基点的加息，前端加息预期当日再度温和上行。

美元应声走强，彭博美元现货指数上涨0.4%，欧元下跌0.7%至1.1088美元，日元下跌0.7%至每美元159.87，美元指数创下2025年5月以来最高水平，并录得6月以来两日最大涨幅。

金价承压回落，现货黄金下跌1.2%至每盎司3984.37美元，重新跌破4000美元关口。

比特币随科技股走强，反弹1.1%至74581美元，收复此前跌至三个月低点的失地。

油价则因伊朗局势信号混杂小幅上涨，伊朗伊斯兰革命卫队宣称两艘油轮在霍尔木兹海峡触雷，WTI原油上涨0.4%至每桶86.41美元。

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11月11日周三，纳斯达克100指数涨2.28%，盘中升至11月4日以来最高水平。标普500指数上涨1.3%，道琼斯工业平均指数上涨0.5%。

CoreWeave业绩好于预期、Anthropic IPO需求旺盛，以及OpenAI亮眼的季度表现，共同点燃了投资者对AI交易的热情。

此前，市场对民主党横扫国会将压制AI基础设施投入的担忧持续升温，纳斯达克100指数遭到重挫，英伟达和美光科技等个股首当其冲。周三的反弹意味着，布局AI基础设施的投资者有望在短期内修复这一损失。

CoreWeave股价盘中一度飙升27%，创逾一年以来最佳单日表现。

这家云基础设施公司周二收盘后公布的营收好于预期，全年业绩展望亦强于华尔街预估，直接带动数据中心、存储与内存、芯片设备及服务器相关板块全线走强。

Janus Henderson高级股票分析师Shaon Baqui表示:

CoreWeave消除了市场对需求、定价和融资方面的诸多顾虑。你可以放慢AI资本支出的节奏，但无法真正放慢AI普及的节奏。

这份财报对于新兴云计算公司乃至整个AI交易而言均是积极信号。Zack投资管理公司的首席市场策略师Brian Mulberry在报告中指出：

如果CoreWeave能够连续几个季度都拿出这样的执行表现，市场的担忧就会逐步消退。

尽管AI交易近期经历了明显波动，策略师普遍认为这并不意味着牛市的终结。

摩根士丹利首席美国股票策略师兼首席投资官Mike Wilson表示：

在我们看来，这轮调整已经完成了95%，我们相当有信心，AI基础设施建设将继续推进。

与此同时，据知情人士透露，Anthropic的IPO认购需求已达可售股份的数倍，旺盛的一级市场需求也进一步支撑了二级市场情绪。

不过，Principa资管公司的首席全球策略师Seema Shah提醒投资者保持审慎：

投资者不能再盲目涌入。

她在彭博电视节目中表示，预计未来几个季度个股之间的分化将会加大，建议投资者更加重视公司基本面：

关键在于对投资更加精挑细选，同时也要认识到，科技板块之外仍有值得关注的机会。

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现货铝合约价格周三一度较三个月期货基准溢价高达每吨147美元，刷新逾30年数据记录。

与此同时，LME铝库存已跌至1990年以来最低水平，两名交易商持有的多头头寸合计占据交易所现成库存的60%至80%，市场流动性急剧收紧。

这场供应挤压的影响已蔓延至整个铝产业链。中东地区战事扰乱了供货路线，美欧贸易壁垒令替代供应来源有限。印度尼西亚产能虽已开始加速释放，但其金属尚未完成LME交割注册，短期内仍难以缓解现货市场压力。

LME方面表示，交易所已建立一系列机制以防范大规模或主导性头寸产生不当影响，并有权要求市场参与者对相关头寸进行管理。

尽管周三"次日/隔夜"（Tom/next）价差从最高每吨31.73美元收窄至1美元，短期压力有所缓解，但期货曲线显示，升水结构（backwardation）将延续至2028年。

周三，LME铝现货合约对三个月期货的溢价攀升至每吨147美元，为逾30年来最高水平。就在今年10月中旬，这一价差还处于贴水状态，此后随着交易所仓库库存骤降而急速翻转。

衡量短线资金成本的Tom/next价差亦一度触及每吨31.73美元，为2021年以来最高，直观反映出交易商争夺剩余金属交割权的激烈程度。

LME铝市场这种现货升水结构是1980年代末以来最极端的一次。彼时，Marc Rich + Co主导了一场逼仓行动，将现货与三个月期货价差推升至每吨逾1000美元。

此后LME引入新规，强制要求持有大规模头寸的交易商向市场借出仓单，以此为backwardation的幅度设置上限。

供应紧张的核心在于库存的高度集中。LME交易所数据显示，截至本周一，两个实体持有的仓单及现货合约多头头寸，合计相当于交易所全球仓储网络中现成可用库存的60%至80%。

对于需要现货金属的买家而言，这意味着市场上可供出售的卖家寥寥无几。持有空头头寸的机构所面临的压力尤为突出——其合约到期时，要么必须回购头寸平仓，要么须以现货金属完成交割。

LME在回应提问时表示，交易所已部署多项安排以防范大规模或主导性头寸的不当影响，并会常规性地向市场参与者索取更多头寸管理信息，同时具备要求头寸进行适当管理的权力。

若主导性多头头寸在剩余库存中的占比进一步上升，交易所强制其以限价向市场借出头寸的规则可能随时触发。

伦敦市场的这场紧缺，折射出更广泛的全球铝供应链困境。

中东战事持续扰动了该地区的铝出口。尽管波斯湾供应商此后找到了替代物流路线，但这些路线成本更高、风险更大、运距更长。部分冶炼厂因遭受袭击尚在修复之中，出货能力受限。

美国和欧洲筑起的贸易壁垒则进一步压缩了全球现货市场的可用替代来源。

放眼中期，印度尼西亚的铝产能快速扩张被视为扭转全球铝市格局的关键变量。印尼出口量已开始加速增长，市场预期这将在未来数年推动全球铝市由紧转供应过剩，这一前景也令近几个月铝价承压。

然而，对于眼下急需现货金属的买家来说，困境仍难言短期化解：印尼铝目前尚未完成LME交割注册，意味着这批新增供应暂时无法直接进入交易所体系，填补当前的库存缺口。

近期的核心问题在于，backwardation结构需要攀升至何种程度，才能促使库存和现货合约的持有者将头寸向远期展期。

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11月11日周三，欧盟司法专员Michael McGrath在新闻发布会上表示：

我们的消费者保护规则将确保企业凭借产品和服务的优势进行竞争，而非依靠剥削消费者的能力。

他强调，立法目标并非增加正当经营的难度，而是提高不公平经营的代价。

该草案还附带一项对《消费者保护合作条例》的修订计划，将赋予欧盟委员会调查跨成员国重大案件的权力，同样可对违规企业处以最高全球年收入6%的罚款。

不过，该法案在正式成为法律前，仍需在未来数月内获得欧盟各成员国及欧洲议会批准。

据路透社报道，《数字公平法案》明确将欺骗性界面设计列为禁止对象，此类设计利用心理诱导手段驱使消费者超额支出。

法案同时监管游戏中的“氪金获胜”（pay-to-win）与“付费加速”（pay-to-progress）等成瘾性内购功能。监管机构认为，这些机制极易诱发过度消费，对未成年人群体的危害尤为显著。

此外，法案要求企业必须为用户提供关闭数字产品成瘾性设计的选项，并要求网红博主对商业合作内容保持更高透明度，以保障消费者的知情权。

法案还将矛头指向动态定价机制。这一基于实时需求波动调整票价的定价模式，近年来已引发大量消费者投诉。

与此同时，法案将对"订阅陷阱"进行规范化。欧盟委员会估计，此类陷阱每年给欧洲消费者造成数十亿欧元的损失。

作为更大范围整顿行动的组成部分，《数字公平法案》要求科技巨头和在线平台加强平台自律与合规管理，监管触角进一步延伸至数字消费全链条。

报道指出，该立法草案亦面临来自企业界的质疑。

游说团体"欧洲企业协会"（BusinessEurope）总干事 Markus J. Beyrer 批评称，《数字公平法案》本应使现有监管框架更具连贯性、可预测性和有效性，Beyrer 认为：

但该法案反而可能引入不必要的义务和重叠的要求，不仅削弱法律确定性，还与欧盟的简化议程背道而驰。

部分企业亦指出，该法案与现行法律框架及另一项旨在保护儿童免受网络危害的拟议计划之间存在规则重叠，增加了合规的复杂性与不确定性。

这一争议将在法案进入立法审议程序后持续受到关注。

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彭博经济研究指出，数据中心建设周期较长，服务器等核心硬件通常在项目后期才采购，2025年和2026年启动的项目仍将支撑未来两年的进口需求。真正明显的进口冲击，可能要到2029年才会显现。

数据中心商品成为美国进口增长引擎

特朗普第二任期以来，关税政策已将美国平均有效关税税率从2.3%推高至约11%。但数据中心建设热潮推动相关商品进口持续增长，抵消了其他商品进口的疲软。

彭博经济研究数据显示，2026年以来，其他商品进口持续低迷，但数据中心相关商品进口激增，使美国月度进口额仍高于2024年同期。其中，计算机硬件尤其是服务器，近几个月约占数据中心相关商品进口的70%，成为主要增长动力。

美国从台湾、墨西哥等地进口的计算机硬件显著增加。此外，相关进口还包括联网设备、铜线和钢制机架等。许多数据中心相关商品，尤其是计算机硬件，还获得了特朗普新关税的豁免。

新项目放缓，短期进口冲击有限

政治阻力可能首先影响数据中心建设的早期阶段。本月美国中期选举后的政策变化，以及部分州推出的新限制措施，可能令尚处于规划阶段或即将开工的项目放缓。

但美国数据中心建设规模仍处于高位。彭博新能源财经（BNEF）数据显示，美国2025年新增数据中心容量接近10吉瓦，而2022年不足3吉瓦。此前BNEF预计，到2028年美国每年新增容量可能超过15吉瓦。即使建设速度低于预期，仍将明显高于过去几年的水平。

此外，项目还可能从限制较严格的地区转移至政策相对宽松的地区，进一步减轻对美国整体建设规模和进口需求的冲击。

服务器采购滞后，进口压力或延至2029年

更重要的是，数据中心建设周期决定了进口需求不会随新项目放缓而立即降温。

BNEF统计显示，从确定投资到开工建设平均需要4.8年，从开工到投入运营还需要2.6年。服务器则通常要等到建筑结构和机架安装完成后才能进场，属于建设后期采购的设备。

据亚马逊介绍，数据中心支出可能在服务器安装前约两年就已启动。这意味着，2025年和2026年开工的项目，将成为2027年和2028年进口增长的重要支撑。即使新开工项目大幅减少，相关影响也可能要到2029年才会实质性体现。

部分在建项目甚至已经提前订购服务器，只是尚未交货。供应受限也促使客户更早锁定硬件订单，进一步延缓进口对新项目放缓的反应。

AI泡沫破裂将带来更猛烈冲击

彭博经济研究认为，短期内，美国数据中心进口需求的下行风险相对有限。若新项目减少，电气设备、冷却设备和建筑材料等建设早期所需商品可能率先受到影响，但这些商品在本轮进口热潮中的占比较小。

真正更大的压力，将在原本应当为受影响项目采购服务器的时间点显现。

不过，如果AI泡沫破裂，导致连在建项目也被搁置，进口需求受到的冲击就可能提前到来，且程度更加猛烈。

总体而言，美国数据中心建设面临的政治阻力，并不意味着进口热潮即将退去。对于中国台湾、韩国和墨西哥等依赖美国数据中心供应链需求的贸易伙伴而言，建设周期带来的需求惯性，至少为未来一两年的出口提供了缓冲。

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周三，由于美国退伍军人节假期，美债现货市场休市，但国债期货交易仍正常进行。

受10月通胀数据超预期及美联储官员鹰派表态影响，美债期货继续下跌，对应收益率上行约2至4个基点，显示美债现货市场周四恢复交易后，10年期美债收益率可能重新逼近周二触及的5.01%以上水平。

与此同时，现货黄金今日下跌1.1%，截至发稿报3987美元/盎司，反映出市场对利率维持高位乃至进一步加息的担忧正在升温。

美国10月CPI超预期后，高盛经济学家将预测中的第三次加息纳入明年3月的政策路径，此前该行预计美联储仅会在12月加息一次；野村也将明年3月加息纳入预测；德银则在原有的12月和明年3月加息预测基础上，新增明年1月加息的判断。

据FedWatch，12月加息概率100%，其中加息25基点概率86.8%，加息50基点概率13.2%。

通胀超预期引发加息预期重估，华尔街集体转向鹰派

美国10月CPI及核心CPI涨幅均高于经济学家预期，进一步强化了市场对美联储继续收紧货币政策的押注。此前，11月6日公布的美国10月就业数据表现强劲，加上多位美联储官员释放鹰派信号，已经推动市场逐步上调加息预期。

彭博援引市场交易情况称，投资者目前已经完全消化美联储12月9日会议加息25个基点的预期，同时开始讨论12月是否存在加息50个基点的可能性。利率期权市场的交易也显示，部分投资者正在对冲美联储12月加息50个基点的风险。

市场预期变化已经促使华尔街多家机构调整利率预测。

高盛经济学家将预测中的第三次加息纳入明年3月的政策路径，此前该行预计美联储仅会在12月加息一次；野村也将明年3月加息纳入预测；德银则在原有的12月和明年3月加息预测基础上，新增明年1月加息的判断。

Standard Chartered策略师则表示，尽管美联储12月加息50个基点的理由正在增强，但目前尚不足以认定这一情景将会发生。

芝加哥联储主席Austan Goolsbee将最新通胀报告形容为“令人不安的边缘状态”（borderline disturbing）。有投票权的美联储官员Anna Paulson也警告称，美国通胀居高不下并非仅仅由暂时性因素驱动。

此前，美联储理事Christopher Waller曾警告称，12月可能需要加息50个基点。达拉斯联储主席Lorie Logan随后表示，美联储仍有必要至少再加息两次，每次25个基点，而且加息步伐可能需要快于今年秋季以来的节奏。

美债收益率面临重返5%的压力，30年期国债拍卖临近

除货币政策预期外，美债市场周四还将面临新一轮国债供给压力。

美国财政部计划周四发行250亿美元30年期国债。此前，周二举行的420亿美元10年期国债拍卖中，得标收益率达到5.02%，成为2006年以来首次达到5%的10年期国债拍卖。即将发行的30年期国债收益率目前约为5.35%，新债票面利率预计达到5.25%，将创2001年以来最高水平。

市场对新增供给的消化能力，以及投资者对更高利率的要求，都可能进一步影响长端美债表现。

从利率期货来看，市场目前预计美联储到明年年中还将累计加息三次。SOFR期货周三继续下跌，进一步反映了加息预期的升温。与此同时，交易员正在撤销此前为避险资金流入美债而建立的部分对冲头寸，显示市场此前的避险交易正在逆转。

对于黄金而言，持续走高的利率预期构成额外压力。美债收益率上升意味着持有黄金这类无息资产的机会成本提高，而如果市场进一步押注美联储加息，美元也可能获得支撑，进而压制以美元计价的黄金。

MUFG全球市场研究主管Derek Halpenny表示，如果市场对美联储12月加息50个基点的预期进一步升温，美元将从中受益，并可能推动欧元兑美元进一步下行。

不过，未来利率路径仍存在变数。MUFG指出，在美联储12月会议之前，美国还将公布一份关键就业报告，近期油价下跌的趋势能否持续也尚不确定。这些因素都可能影响通胀判断及市场对美联储后续政策的定价。

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据彭博援引知情人士透露，争议焦点在于Williams能否服务至2028年6月（届时其任职满10年完整任期），还是内部规定要求他在2027年6月年满65岁退休年龄时提前离任。

Williams本人已明确表示，他预计将任职至2028年6月。

这场争论的时机颇为敏感。若Williams提前一年离任，现任美联储主席沃什将获得一个难得机会，提前影响这一美联储体系中最具分量的地区职位的接任人选。

分析人士指出，在各地区联储普遍警惕华盛顿加强监管干预的背景下，强制缩短Williams任期的举动极易被外界解读为政治操弄。

美联储内部规定要求各地区联储行长在65岁退休，但若任职时年龄超过55岁，通常可获批豁免，享有10年完整任期。

2017年，纽约联储董事会曾全票通过豁免决议，允许时任行长William Dudley在2018年1月年满65岁后继续任职，Dudley于当年6月退休。

围绕Williams离任日期的讨论，核心在于他此前担任旧金山联储行长的经历（2011年至2018年）是否应计入其10年任期。若计入，则2028年的10年期限将存疑；若不计入，则10年期限当从2018年他接掌纽约联储起算。

据彭博报道，美联储历史学家、宾夕法尼亚大学学者Peter Conti-Brown表示，管辖央行的相关法规对两种解读均有支撑，但理事会在华盛顿握有最终裁量权，并可通过撤职手段强制执行其立场。

Conti-Brown预计，理事会最终将避免正面冲突，默许Williams任职至2028年。他指出，"否则，在各地区联储对华盛顿收权已有戒心之际，此举将显得John Williams遭到变相解雇。"

货币政策分析机构Monetary Policy Analytics经济学家Derek Tang近期在一份客户报告中亦列出了Williams的两个可能离任日期，并评论道："这些问题首先被提出来这一事实本身，就已经很不寻常了。"

在美联储任职15年的Williams，其履历已超越鲍威尔，成为现任资历最深的官员（鲍威尔虽已卸任主席职务，仍留任理事会成员）。

Williams于1994年从斯坦福大学获得经济学博士学位后加入美联储华盛顿总部，2002年转至旧金山联储，2009年晋升研究主任，并于2011年其导师Janet Yellen赴华盛顿出任副主席后，接掌旧金山联储行长一职。

2018年，Williams转任纽约联储，为时任主席鲍威尔补充了一位关键的货币政策盟友，并由此与主席、副主席共同构成美联储领导核心三角。

纽约联储行长是唯一拥有联邦公开市场委员会永久投票权的地区联储职位，同时兼具联储在华尔街"耳目"的角色，并在金融危机应对中扮演关键作用。

在学术贡献方面，Williams与已故经济学家Thomas Laubach共同开发了估算"中性利率"的基准模型——即既不刺激也不抑制经济的利率水平，该模型至今被业界广泛引用。

在沃什鲜少公开就经济前景及利率路径发表看法的背景下，Williams的言论对市场的影响力尤为凸显。

据报道，今年9月29日，Williams表示"今年晚些时候"再加息一次或许适宜，此番表态随即引发市场重新定价——联邦基金期货合约显示，交易员对10月加息的概率预期从约70%骤降至50%左右。

值得注意的是，纽约联储行长的任命机制有别于联储理事会成员。后者由美国总统提名、经参议院确认，而地区联储行长则由各行董事会部分成员遴选，再经七名理事组成的理事会批准。

目前，纽约联储董事会尚未宣布启动正式的行长遴选程序，而此类程序通常需历时数月。

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大众汽车周三宣布，将放弃在总部沃尔夫斯堡推进的一项重大先进制造升级计划，理由是盈利恶化迫使其重新评估在德国各工厂的投资布局。

与此同时，梅赛德斯-奔驰集团首席执行官Ola Källenius公开表态，与德国工人就"延长工时但不增加薪酬"展开的谈判必须取得实质性成果。

Källenius在柏林的《南德意志报》论坛上措辞严峻："我们再也无法回避现实。"他警告称，若竞争力无法显著提升，德国"十年后将明显减少工业活动"。

这一表态折射出整个德国汽车行业对本土成本结构的深层焦虑，也预示着相关裁员与重组将进一步深化。

大众汽车周三宣布取消沃尔夫斯堡总部生产技术大规模升级计划，涉及大型压铸工艺等前沿制造技术的引入。

这一决定遭到工厂强大的劳工代表的反对，显示出管理层与工会之间的张力仍未消退。

此次取消投资的背后，是整体盈利能力下滑带来的资本配置压力。对大众而言，本土工厂的高成本结构正在失去过去丰厚利润的支撑，削减支出已从应急措施演变为战略调整。

压力已沿产业链向上游传导。变速箱及制动系统制造商采埃孚（ZF Friedrichshafen AG）已在德国多处工厂削减工时，部分工厂员工每周工作时间降至30小时以下。

采埃孚首席执行官Mathias Miedreich在同日于柏林举行的Automobilwoche行业会议上表示，缩短工时是在推进降本重组过程中保住岗位的阶段性举措。

这家总部位于腓特烈港的零部件巨头计划在本十年内裁减约1.4万个职位，规模之大在行业中颇为罕见。

德国车企的困境折射出欧洲汽车产业整体承压的现实。

数十年来，车企及供应商支撑了数十万个高薪制造业岗位，并锚定了广泛的工厂、工程中心与中小供应商网络。

如今，需求疲软、本土成本高企以及竞争加剧，正迫使企业重新审视这一庞大体系能否为继。

雷诺集团首席执行官Francois Provost在柏林发出强烈警告："欧洲的老路走不通了，如果什么都不改变，欧洲总产能将减少一半。我们正在失去岗位，失去产业，现在真的到了紧要关头。"

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据彭博获得的石油输出国组织（OPEC）秘书处月报显示，沙特10月日均原油产量升至1056万桶，较上月激增26%，创战争爆发以来最高水平。

与此同时，伊拉克产量也攀升至战时新高。大量原油涌入实货市场，在需求依然疲软的背景下压低了价差，市场出现供过于求的初步迹象。

此轮增产恰逢OPEC评估各成员国最大产能的关键节点，该评估结果将于11月29日的OPEC+在线会议上被用于商讨2027年产量目标。

沙特阿美首席执行官Amin Nasser上周在阿布扎比行业会议上表示，公司目标是"在第四季度最大化产量"，并指出库存补充将显著提振全球需求。

布伦特原油期货本月已累计下跌约21%，目前报每桶93美元。

沙特产量逼近战前峰值，霍尔木兹海峡运输突破是关键

沙特10月日产量1056万桶，仅比战争爆发前的2月产量低数十万桶，略高于该国在OPEC框架内的配额上限。

产量回升的核心驱动力在于运输瓶颈的突破。沙特已在相当程度上掌握了通过霍尔木兹海峡进行秘密穿梭运输的技术，这一策略由阿联酋在战争早期率先摸索推行。

与此同时，沙特还得以启用一条通往红海沿岸的替代管道——尽管该管道此前曾遭受袭击。

伊拉克方面同样向OPEC报告，10月日产量升至约490万桶的战时新高，明显超出其商定的产量上限。

实际产量与配额核查存在出入，OPEC立场仍不明朗

值得注意的是，OPEC在评估成员国配额执行情况时，采用外部来源数据而非成员国自行申报数字，两组数据之间存在显著差异。

依据外部来源数据，伊拉克10月实际日产量约为449.1万桶，基本符合其规定限额；沙特的外部来源数据则为日均919.4万桶，仍明显低于其配额上限。这与沙特自报的1056万桶存在较大差距。

鉴于战争期间众多成员国被迫长期大幅低于配额生产，导致全球石油库存骤降，OPEC对于配额违规问题将采取何种立场目前尚不明确。

此番产量大增，也为OPEC+此前在冲突期间通过的一系列配额上调决定提供了事后注脚。彼时受出口中断拖累，这些上调几乎形同虚设，但当前正好赋予产油国打开阀门的额外空间。

OPEC+对各成员国最大产能的审核预计将在未来数日内完成，届时全联盟将于11月29日召开在线会议，以此为基础商议2027年的产量目标安排。

市场份额竞争加剧，沙特与阿联酋竞相下调面向亚洲售价

产量回升的背后，市场份额之争也在悄然升温。阿联酋今年5月在长期成员资格后选择退出OPEC，以摆脱产量上限约束，自主参与市场竞争。

近期，沙特与阿联酋均大幅下调了面向亚洲买家的12月船货官方售价，竞争态势趋于激烈。

此轮价格战信号，叠加供应端持续恢复，令市场对未来油价走势愈发审慎。

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据追风交易台，摩根士丹利发布报告指出，美国中期选举后，预计2028年美国数据中心约20%的新增容量将推迟至2029年落地，涉及约5吉瓦的建设规模，相当于全球2028年新增容量的10%。

这一延迟可能在2028年为科技供应链制造"断层"，压缩旧存储芯片的定价空间，并引发库存积压风险。

与此同时，摩根士丹利对SLC NAND、MLC NAND、NOR及DDR4四大产品的供需模型进行更新后发现，各细分市场均呈现趋于平衡的态势，尤其以2028年为甚。

报告对市场的直接影响已经显现：摩根士丹利下调了多只旧存储相关个股的评级，并大幅削减目标价，同时下调2027至2028年盈利预期。分析师将1.0倍市净率（P/B）作为估值下行锚，而非以盈利高峰作为支撑底部，标志着市场对该板块的定价逻辑出现系统性转变。

定价优势成"双刃剑"，需求走弱暴露脆弱性

摩根士丹利此前的建仓逻辑建立在旧存储芯片的差异化定价能力上——相较于主流存储，旧存储受固定价格长期协议约束较少，因此在短缺周期中能更快速地提价。然而，该行现在认为，这种灵活性正在演变为双向风险。

报告指出，云端支出可见度正在下滑，企业端增量需求的确定性随之减弱；与此同时，消费端需求大幅走软，终端客户承接进一步涨价的能力受到明显制约。

摩根士丹利的PC半导体研究显示，2026年一季度至三季度出现了集中采购的"拉货"现象，但四季度随即进入更深度的库存消化阶段，表明此前的订单规模高于实际消费需求，存在透支之嫌。

报告特别说明，上述分析仅针对旧存储领域，包括DDR3/4、SLC/MLC NAND及NOR闪存，不涉及全球主流DDR5或TLC/QLC NAND市场。

供需模型更新：短缺窗口正在收窄

摩根士丹利对SLC NAND、MLC NAND、NOR及DDR4的最新供需模型均指向同一趋势：供需缺口逐步收窄，2028年前后或实现基本平衡乃至出现过剩。

具体预测显示，2028年SLC NAND、MLC NAND和NOR的供需缺口分别约为-3%、-5%和-1%，而DDR4则可能出现约+1%的供给过剩。

分析师指出，近期短缺局面未必会立即消散，但缺口收窄本身足以削弱增量定价能力，并早于盈利高点触发股价重估。

基于此，摩根士丹利下调了对多个产品线2027至2028年的ASP假设：NOR及DDR4的ASP预测在2028年四季度分别被削减约23%至26%；部分公司的SLC NAND ASP预测降幅则更为显著。

在出货量预测基本不变的情况下，收入和毛利率估算随之下移，2028年EPS预测普遍被下调10%至30%以上。

数据中心资本支出延迟：2028年供应链"气穴"风险

美国中期选举后出台的数据中心新立法是此轮预期转变的重要触发因素。

据摩根士丹利美国团队测算，德克萨斯州和俄亥俄州等地的立法变化导致约5吉瓦的数据中心建设从2028年推迟至2029年，这意味着美国2028年数据中心新增容量将同比下降约4%，2029年则将大幅反弹约38%。

在全球层面，摩根士丹利现预计2028年全球数据中心新增容量同比增长约9%，2029年则升至约20%。

这一"前低后高"的节奏对旧存储行业构成阶段性压力——需求延迟叠加供给持续爬坡，2028年极可能形成阶段性供大于求的局面，届时库存周期风险将显著上升。

值得关注的是，摩根士丹利维持对全球超大规模云厂商资本支出的总量预测不变，预计2027年约1.6万亿美元、2028年约1.8万亿美元，但明确指出若建设进度进一步推迟，2028年的预测存在下行偏差风险。

估值框架转向：以账面价值为下行锚

面对盈利预期的系统性下修，摩根士丹利将估值方法论调整为以1.0倍市净率作为下行估值锚，取代此前以盈利高峰作为估值底部的框架。

分析师认为，对于资本密集型IDM及晶圆代工企业而言，账面价值在周期性低谷中具有心理支撑意义——当盈利暂时承压时，投资者通常会更多地回归净资产基础进行估值。

在各细分公司层面，目标价调整幅度相当显著，但IDM类企业与无晶圆厂（Fabless）设计公司之间的处理方式有所区别。

报告明确指出，1.0倍P/B的框架主要适用于IDM/晶圆代工类企业，对Fabless公司并不适用同一估值方法论，因为后者缺乏资产负债表层面的估值地板支撑，在周期下行中面临更高的波动风险。

分析师将价格放缓、订单削减及库存消化列为主要下行催化剂；云端订单需求重新走强，或供给扩张进度延迟，则是当前情境下最主要的上行风险。

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据彭博宏观策略师Simon White撰文指出，美国中期选举后，算力供给面临收紧风险，市场已率先作出反应。上周市场急剧下挫后虽有所企稳，但波动尚未平息。核心问题在于：若数据中心建设受阻，GPU租赁价格能否通过上涨，足以弥补资本开支萎缩带来的损失？

从市场已有的价格信号看，答案具有一定可行性。这一逻辑的成立，将驱动AI交易内部发生结构性轮动——从依赖持续扩张的AI实验室、新兴云服务商和数据中心建设链，转向坐拥大量存量算力的超大规模云厂商（hyperscalers）。

民主党在中期选举中取得压倒性胜利，计算资源可能面临趋紧。多个选区的选举实质上演变为针对AI的公投，民主党得票率涨幅最大的州，恰恰是数据中心布局最为密集的地区。

然而，竞选口号与执政现实之间历来存在落差。数据中心对经济举足轻重，民主党究竟会在多大力度上收紧相关项目审批，仍有待观察。

市场并未等待答案。上周的急跌之后，虽有所回稳，但鉴于全球第二大市值公司深陷间谍丑闻，加之波动率控制基金仍需降低风险敞口以应对更高波动，企稳能否持续仍是未知数。

彭博宏观策略师Simon White指出，待市场情绪沉淀后，投资者需密切追踪GPU租赁价格走势——这是判断算力供给是否相对需求收缩、进而衡量AI交易演变方向的关键指标。

目前，选举后GPU租赁价格的上行趋势尚无明显变化。但若数据中心新建项目遭到叫停或审批推迟，租赁价格有可能加速攀升。

这将从根本上改变AI交易的经济学逻辑：有利于已拥有大规模存量算力的超大规模云厂商，而不利于实质上处于算力"空头"状态的AI实验室和新兴云服务商，同样不利于数据中心的建设方、设备供应商和电力提供商——包括英伟达、Eaton和Vertiv。自选举以来，超大规模云厂商股价已出现反弹，而新兴云服务商、电力供应商和半导体股票则普遍走低，这一分化印证了上述逻辑。

数据中心建设受阻的潜在规模不可小觑。能源研究机构Modo Energy在中期选举后的评估报告中估算，已宣布的数据中心项目中，约40%可能受到暂停令冲击，涉及算力容量高达256吉瓦。

不过，该机构同时认为，到2035年，算力负荷增长仅会温和下滑——部分项目延期后仍将推进，另一些则会迁往政策更友好的地区，无论是美国其他州还是海外市场。Modo Energy的测算显示，到2035年，净减少的算力容量约为4吉瓦，而其估算的规划总量超过600吉瓦；德克萨斯州（ERCOT电网）的缺口预计基本可在其他地区得到弥补。

当然，预测本身存在误差，即便整体影响有限，也不排除短期出现局部算力瓶颈，从而推高GPU租赁价格。

投资者面临的核心问题是：若数据中心管控导致资本开支收缩，算力价格的上涨能否充分弥补损失？

粗略测算表明，这一逻辑在数学上具有可行性。Epoch AI的数据显示，每吉瓦数据中心的总资本开支约为370亿美元，按两年建设周期折算，年均投入约185亿美元。而CoreWeave目前的算力租赁年化收入约为每吉瓦400亿美元。若GPU租赁价格上涨30%（英伟达H100芯片租赁价格过去一年已上涨逾50%），每年可额外带来约120亿美元收入。

据此，1.5吉瓦存量算力实现30%的价格上浮，即可覆盖1吉瓦新增算力的资本开支损失。考虑到美国现有约30吉瓦的算力装机量，若其中10%至20%能够快速重新定价，经济学逻辑便会从"建设新算力"转向"变现存量算力"。

验证这一逻辑是否成立的反向信号明确：若资本开支与GPU租赁价格同步下滑，则论断有误。否则，AI交易最坏的结果或许只是内部的结构性轮动。即便Anthropic和OpenAI因算力不足而推迟IPO，市场也未必无法消化，因为部分经济利益已向超大规模云厂商集中。

从短期维度看，有两个理由支持市场在近期波动后趋于稳定。

据Goldman Sachs数据，作为上周抛售主力的对冲基金已完成相当程度的去杠杆：过去一周，整体头寸规模下降近9个百分点，经贝塔调整后的风险敞口下降近16个百分点。Morgan Stanley则指出，对冲基金净风险敞口已降至一年低位。高杠杆、高同质化的持仓结构，使对冲基金容易触发局部踩踏，但受约束较少、决策节奏更慢的零售和机构投资者尚未大规模跟进抛售——杠杆ETF资金流向显示，散户卖盘尚不明显；机构方面，在未经投资委员会审议前，全面退出的可能性亦较低，且机构对科技股的持仓比例依然较高。

其次，当前经济衰退信号并不明显。宏观数据显示，股市大幅深跌（跌幅超过20%）通常发生于经济衰退期间，而目前并无此类迹象。

大规模取消数据中心项目将对经济造成重创，但这并非基准情形。正如上文分析，大量项目可迁往政策环境更为友好的地区。

更可能的结果是AI交易内部的结构性轮动：超大规模云厂商因存量算力的稀缺性溢价而受益，而AI实验室、新兴云服务商及数据中心建设链则承压。这种轮动会削弱AI交易的广度与活力，却也可能在更窄、更脆弱的形态下延续这场交易。

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据彭博报道，本轮超额认购主要由所谓"锚定规模"的认购意向驱动。Anthropic及其联合创始人寻求通过IPO及私募配售合计募资最高904亿美元，若与SpaceX未来IPO相比，此次发行规模将超越其历史纪录，成为有史以来规模最大的上市交易。

在估值方面，Anthropic目前将完全摊薄估值目标定为约1.4万亿美元，低于部分投资者此前的预期水平。此次上市由高盛和摩根士丹利联席主承销，另有20家银行参与，股票将在纳斯达克全球精选市场以"ANT"为代码交易。

据彭博援引知情人士称，Anthropic IPO的超额认购主要来自机构投资者的大额锚定意向，而非分散的零散需求。

此次发行若顺利完成，IPO与私募配售合计募资规模最高可达904亿美元，这一数字将使其一举超越SpaceX的预期IPO规模，成为全球有史以来最大规模的首发上市交易。知情人士同时表示，IPO的具体细节仍可能发生变化。

Anthropic将此次IPO的完全摊薄估值目标设定在约1.4万亿美元，低于市场此前部分投资者的预期落点。彭博报道指出，部分公司在正式启动路演时倾向于采取保守定价策略，以期通过强劲需求推高最终定价，并为上市后的二级市场交易奠定坚实基础。

为进一步提振IPO需求，Anthropic正密集开展面向潜在投资者的路演活动。据知情人士透露，公司计划于周五举办一场网络直播活动，届时CEO Dario Amodei将与摩根大通CEO Jamie Dimon同台对话，向市场传递公司发展前景与战略愿景。

在需求高涨背景下，市场围绕此次IPO也出现了多种衍生操作。部分获得IPO配额的投资者正将所持份额转让给其他潜在买方，借此收取额外费用并分散上市首日的交易风险；另有持有上市前股份的投资者通过特殊目的载体（SPV）向买方营销其股权。

Anthropic对此未立即回应置评请求。

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继美国银行之后，摩根士丹利周三也将英伟达从其半导体板块"首选股"名单中移除，尽管两家机构均维持"增持"或"买入"评级。这一连串降级动作，折射出华黄仁勋个人丑闻对英伟达投资逻辑的冲击正在蔓延。

摩根士丹利分析师在周三的研报中指出，黄仁勋的领导力对英伟达的战略方向"至关重要"，而当前围绕其个人的不确定性已令风险收益比趋于不利。此前，英伟达股价在周一和周二连续两日分别下跌4.3%和5.47%，两日累计跌幅接近10%，本周市值蒸发约4700亿美元。周三美股盘前，股价有所反弹，涨幅最高超过5%。

美国银行则早一步于11月10日将英伟达、美光科技（Micron Technology）及泛林集团（Lam Research）同时移出其"US 1精选名单"，但对三家公司均维持"买入"评级。美银分析师Vivek Arya在研报中列出三种情景：一是影响可控、领导层保持稳定；二是不确定性持续压制估值；三是领导层出现变动或监管限制收紧，届时将需要重新评估盈利预期。

据CNBC报道，黄仁勋周一已返回公司办公室，试图传递"一切如常"的信号，并于周二继续在办公室主持会议，为11月17日的季度财报做准备。然而，市场对于其风波可能引发的连锁反应仍保持高度警惕。

大摩态度急转，距重新纳入不足六周

摩根士丹利此次移除英伟达的决定，时间节点颇为微妙。

就在约六周前的10月2日，该行分析师Joseph Moore刚刚将英伟达重新纳入半导体板块首选股名单，彼时他在完成与公司管理层的路演后写道，"我们认同并将该股重新列为半导体板块首选"。

就在本周风波升级前的11月9日，摩根士丹利半导体团队仍将英伟达保留在首选名单之上，并将当时的板块抛售定性为"似乎过度"。然而短短两日之内，黄仁勋丑闻的持续深化令该行迅速改变立场。

自10月2日被纳入首选名单以来，英伟达股价已累计下跌逾25%，目前较10月6日的历史收盘高点低约28%。富国银行分析师Aaron Rakers虽于周二维持"增持"评级，但将目标价从315美元下调至300美元。

机构降级背后：评级与精选名单的区别

值得注意的是，美银和摩根士丹利均未下调英伟达的投资评级，仅将其移出各自的高信念精选名单。这一区别具有实质意义。

以美银为例，"买入"评级仅代表分析师预期股票将产生正向总回报，而"US 1精选名单"则是分析师以声誉背书的高确信度投资组合。将股票移出该名单，意味着分析师认为近期风险收益比已不够吸引，即便长期AI叙事逻辑依然成立。

对于被动投资者而言，英伟达的持续承压同样值得关注。在VanEck半导体ETF（SMH）中，英伟达权重约为20.5%至20.8%，美光和泛林合计约占8%至9%，三者合计占该基金约28%至29%的权重。若机构资金持续轮出上述标的，被动基金的资金流出压力或将对散户投资组合产生显著影响。

11月17日财报成关键节点

当前，市场目光已转向11月17日英伟达季度财报。这将是风波爆发后公司首次公开披露业绩，也是投资者评估事件对基本面实际影响的重要窗口。

美银分析师Vivek Arya所列出的三种情景中，最为悲观的一种是领导层出现变动，或监管层面收紧限制，届时市场将不得不重新评估英伟达的盈利预期。目前，英伟达股价仍处于历史高点下方约28%的位置，而华尔街两大顶级机构相继撤出精选名单的信号，令这场不确定性的边界更加难以厘清。

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根据Anthropic周二向美国证券交易委员会（SEC）提交的招股文件，该公司过去一个月内与微软和谷歌新增约114亿美元云服务采购承诺，使其在两家平台上的总支出承诺分别升至492亿美元和1216亿美元。

与此同时，Anthropic披露其与小型云服务商Lambda签订的349亿美元租赁协议存在被取消的风险，原因是Lambda未能在约定期限内完成数据中心建设。

上述披露距Anthropic计划定价日（11月18日，周三）仅剩7天。此次IPO拟通过公开发行与私募配售合计筹资最高904亿美元，若计入超额配售权，募资总额将逼近1000亿美元，有望刷新SpaceX此前创下的865亿美元纪录。然而，AI相关股票上周刚经历一轮急跌，市场对数据中心监管收紧及成本上升的忧虑尚未消散，此番算力采购规模的再度扩张，势必进一步加剧投资者对其盈利前景的审视。

根据周二文件，Anthropic已承诺在2033年前向微软Azure累计支出492亿美元，较上月S-1文件披露的449亿美元增加约43亿美元；向谷歌云的承诺支出则从1145亿美元升至1216亿美元，增幅约71亿美元。两项合计新增约114亿美元。

此前，Anthropic在上月末提交的S-1文件中已披露约6500亿美元的云计算总支出计划，其中包括向博通承诺1612亿美元、向SpaceX承诺1205亿美元、向亚马逊承诺1100亿美元，以及与其他云服务商签订的若干规模较小的协议。上述既有协议在周二文件中均维持不变。

Anthropic同时披露，与Lambda签订的349亿美元服务器租赁协议面临被取消的可能。Anthropic表示，Lambda未能在双方约定的截止日期前完成相关数据中心的建设，这赋予了Anthropic依合同解除协议的权利。不过，该公司亦表示"目前无意"行使这一权利。

这一表态揭示出中小型云服务商在快速扩张产能方面普遍面临的挑战——在AI算力需求爆发式增长的背景下，部分供应商难以在约定时间内完成基础设施部署。

Anthropic在文件中警告，为满足不断攀升的算力需求，公司可能需要签订更多短期计算合同。相较于长期协议，此类合同的成本"大幅偏高"，预计将在"近期"压缩公司的运营利润率。

财务数据印证了这一压力。Anthropic报告第三季度运营亏损5.67亿美元，而上一季度运营利润为9.74亿美元，公司将这一骤变主要归因于短期算力合同的高额成本。

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据央视新闻，当地时间11月11日，俄谈判代表团团长、俄总统助理梅金斯基公布了本轮俄美乌三方会谈的部分成果。梅金斯基表示，俄乌原则同意进行新一轮大规模在押人员交换。他还表示，俄方代表团在阿布扎比没有和欧洲代表进行接触。

据俄罗斯媒体报道，梅金斯基表示，双方各自参与交换的人数将超过1000人，规模或创历史之最。据新华社，美国总统特朗普的女婿Jared Kushner在会后表示，第二天的阿布扎比会谈"艰难但具有实质性"，与会各方讨论了所有主要议题并进行了"良好的意见交流"，并透露他将于次日赴莫斯科会见俄罗斯总统普京。

这轮会谈是今年2月以来俄乌美三方首次正式重启的谈判，也是美国斡旋推动俄乌外交接触的重要进展。此前，美国特使Steve Witkoff与普京会面为此次谈判铺路。然而，会谈的积极氛围尚未转化为实质性协议，俄乌双方在关键问题上的立场差距依然显著，短期内达成全面和平协议的难度较大。

领土问题仍是谈判中最难跨越的障碍。俄罗斯长期要求乌克兰从东部地区撤军，包括目前仍由乌方控制的部分顿巴斯地区，并坚持任何持久和平协议必须处理其所称的"冲突根源"。

乌克兰总统泽连斯基则明确排除乌军撤出顿巴斯的可能性。他周二在都柏林举行的新闻发布会上表示，美国政府应寻找与俄罗斯达成协议的"另一种方式"，而非要求乌克兰单方面作出领土让步，并强调领土问题最终需由俄乌领导人直接解决，不应由阿布扎比谈判代表作出决定。据报道，乌克兰已拒绝美国提出的一项涉及重新划定行政边界的领土妥协方案。特朗普此前也曾暗示，乌克兰最终国家版图或将出现"一些不同"。

在停火安排上，各方同样存在明显分歧。俄罗斯继续反对立即停火，俄外长拉夫罗夫指责欧洲国家希望通过停火为乌克兰争取恢复军事力量的时间。乌克兰方面则希望通过能源基础设施和黑海等领域的局部降级措施，为更广泛的停火创造条件。目前尚无任何一方宣布在停火问题上取得突破。

除领土问题外，战后安全保障安排是此次谈判的另一重要议题，且各方诉求存在根本性分歧。

梅金斯基会后表示，安全架构是阿布扎比会谈的核心议题，在乌克兰冲突结束后建立欧洲安全体系的问题"必须得到解决"。俄罗斯方面坚持，任何和平协议都不能仅停留在停止军事行动层面，还必须处理其所称的危机根源。俄代表团内部人士也表示，结束俄乌战争只是俄方谈判议程中的一项内容。普京明确拒绝乌克兰加入北约，以及任何西方军队进驻乌克兰。

据彭博报道，一名美国高级官员周一表示，美方已要求俄罗斯同意由美国和欧洲向乌克兰提供类似北约第四条款和第五条款的安全保障，即将对乌克兰的攻击视同对整个联盟的攻击。

Kushner则将美方谈判重点概括为四个方面：结束敌对行动、建立战后安全保障机制、支持乌克兰经济复苏，以及解决人道主义问题。如何在各方均可接受的框架下落实上述目标，目前仍无清晰路径。

此次会谈的另一突出特点是欧洲并未直接参与三方核心谈判机制。英国、法国、德国、意大利、北约及欧盟代表虽于周二在阿布扎比分别与美方及乌克兰代表团举行磋商，但始终被排除在正式三方谈判之外。乌克兰谈判代表团团长、对外情报局局长Rustem Umerov表示，周三三方会谈结束后，乌方将另行与欧洲支持者举行单独会议。乌克兰谈判代表也表示，会谈最终应扩展为多边会谈，而非仅限于三方。

俄罗斯对欧洲参与谈判持明确抵触态度。拉夫罗夫此前公开讽刺欧洲代表赴阿布扎比后只能"坐在酒店里"，并指责欧洲国家试图拖延谈判、破坏此前达成的和平协议，以及通过持续提供武器延长冲突。

美国的立场则与俄方有所不同。美国国务卿Marco Rubio周二在巴黎七国集团会议结束后对记者表示，三方谈判的目标之一是"扩大为多边谈判"，使欧洲能够"直接坐上谈判桌"。这一表态显示，欧洲能否纳入正式谈判机制，将是未来谈判进程的重要变量之一。

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据彭博引述当地媒体及金融投资业界消息，韩国金融委员会将于13日上午在首尔汝矣岛的韩国交易所主持召开资本市场座谈会。韩国金融委员长李亿远及多位资本市场专家将出席这一大规模会议，预计会上将提出旨在提振股市的具体政策方向。

此次会议的政策动向将对投资者产生直接影响，市场正密切关注企业信息披露要求的扩大，以及不良企业退市标准等现有制度的潜在调整。同时，韩国总统李在明近期曾公开指出股市存在低估问题，外界正高度关注他是否会在本次会议期间释放新的政策信号。

在国内股市面临持续下行压力的背景下，监管机构的积极介入凸显了官方稳定市场的意图。此次会议不仅将商讨新的市场激活方案，也将对部分近期受阻或引发效用争议的现有市场改革措施进行重新评估。

聚焦信息披露与KOSDAQ激活

据报道引述知情人士透露，周五的座谈会计划涵盖三个主要议题。虽然具体的议案细节尚未完全公开，但KOSDAQ市场的激活方案将是本次会议的核心重点。为了强化KOSDAQ上市公司的投资信息透明度，监管层正考虑将企业说明会（IR）设立为一项强制性义务。金融投资业界普遍认为，扩大上市公司信息提供力度将是政府即将给出的关键政策方向之一。

除了强化信息披露，会议还将深入讨论现有KOSDAQ相关制度的调整，特别是引发市场争议的退市及分级规则。据路透引述市场消息，近期以市值为基准的退市制度因法院接受相关禁令申请而被迫按下暂停键，监管机构预计将在会上探讨该制度未来的运作方向以及不良企业的清退标准。

此外，原计划于明年实施的KOSDAQ升降级制度因被指缺乏实际效用而持续引发争议，政府计划在此次座谈会上从零开始重新检讨这一制度的改善方向。

总统重磅表态推高政策预期

此次资本市场座谈会的召开，恰逢韩国高层对股市估值问题表达关切之际。

上月19日，韩国总统李在明在青瓦台记者会上明确表示，韩国股票市场目前处于“非常严重的低估状态”。他当时强调，将在近期听取有关股市对策的综合报告，并着手探讨必要的政策工具。

市场参与者预计，在总统明确表态之后，金融委主导的此次会议有望成为落实高层意图、向市场注入信心的具体落脚点。

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报告专栏2就债券定价与利率比较的方法论问题提出明确指引。投资者按照税后的收益对债券进行定价。国内目前对国债利息收入免征所得税，使纳税投资者愿意接受低于应税债券的收益率，在对相关利率进行分析和比较时需还原税收因素的影响。存款利率下降可为贷款利率下降创造空间，商业银行需要一定存、贷款利差，以保持支持实体经济的能力和自身稳健经营。欧元区、日本在政策利率降至零附近后，存款利率降至零左右，贷款利率也降至较低水平。

在防范债市非理性波动方面，央行在报告专栏3中表示，将会同监管部门，持续优化债市非银大额赎回互换便利机制安排，与支持资本市场的两项工具一道，进一步丰富流动性宏观审慎管理工具箱，及时矫正和阻断金融市场羊群效应；同时，引导债市参与机构理性审慎经营，不断增强债市运行稳定性，更好筑牢金融安全网。

专栏4提到，要健全知识产权等质押融资机制，盘活企业无形资产，更好支持研发设计、知识产权、科技成果转化、检验检测认证等专业性较强的生产性服务业发展。同时，用好科技创新与民营企业债券风险分担工具，支持符合条件的科技企业发行科技创新债券，拓宽直接融资渠道。

专栏2 国际利率水平比较

经济生活中有多种不同的利率，共同构成有机的利率体系。由于不同利率总体上同向变动，通常将各种利率糅合在一起统称为“利率”，但是涉及利率水平时，需要明确具体的利率品种。例如，在货币市场，金融机构一般开展一年以内的短期资金借贷，相关利率是货币市场利率。在存款市场，银行吸收客户存款时，承诺支付给存款人的利率是存款利率。在信贷市场，银行向借款人发放贷款的利率是贷款利率，企业贷款利率、个人消费贷款利率、住房抵押贷款利率等都是代表性的贷款利率品种。在债券市场，有不同类型的债券利率，包括国家发行的国债收益率、非政府主体发行的信用债收益率等。

不同金融工具的期限、风险、流动性等属性不同，导致各类利率水平存在一定差异。一般情况下，总体上存款利率低一些，贷款利率、信用债收益率高一些，货币市场利率、国债收益率居中。存款是存款人存在银行的钱，银行作为借款人风险很低，存款人也愿意用一部分利息来换取支付便利和安全保障，因此存11款利率一般相对较低。货币市场工具是金融机构之间的批发融资，与吸收零售存款相比，银行节省了网点运营成本，愿意支付比存款高一些的利率。贷款是银行的主要资产，资产收益要覆盖负债成本，银行发放贷款还要承担一定信用风险，因此贷款利率一般较货币市场利率、存款利率更高。债券和贷款同为债务融资工具，但是标准化程度高、流动性好，同等条件下借款人发债的利率一般低于贷款利率。国债代表国家信用，近似无风险，和货币市场工具同为风险较低的批发融资，利率水平也相近。信用债包含一定信用风险，收益率一般比国债高。

受经济发展水平、宏观经济状况、金融结构、市场主体特征、统计口径等因素影响，不同经济体各类利率不完全可比，仅可作为大致参照。一是中国的贷款利率已相对较低。2020年，为应对疫情冲击，美联储2次累计降低政策利率150个基点至零附近后，贷款利率、房贷利率稳步下降，最低分别降至4.1%和3.5%。截至2026年9月，中国政策利率为1.4%，但贷款利率、房贷利率均已降至3%左右。二是存款利率下降可为贷款利率下降创造空间。商业银行需要一定存、贷款利差，以保持支持实体经济的能力和自身稳健经营。欧元区、日本在政策利率降至零附近后，存款利率降至零左右，贷款利率也降至较低水平。三是中国的企业债信用利差较窄。信用债与国债收益率之差代表信用利差，反映信用风险溢价。近十年来，在政策利率位于零附近、10年期国债收益率位于底部时，美国的企业债信用利差约120个基点，日本的企业债信用利差约80个基点，欧元区的企业债信用利差约50个基点。目前中国实施正常的货币政策，信用利差为30个基点左右。四是在把国债和信用债、贷款等利率进行比较时需考虑税收因素。投资者按照税后的收益对债券进行定价。国内目前对国债利息收入免征所得税，使纳税投资者愿意接受低于应税债券的收益率，在对相关利率进行分析和比较时需还原税收因素的影响。

专栏3 设立债市非银大额赎回互换便利

近年来，我国债券市场持续发展，特别是以基金、银行理财为代表的非银机构，持债规模和市场影响不断增大。在某些极端市场情况下，这类非银机构可能出现投资者赎回、被动抛售债券、债券估值下跌、进一步赎回的负向螺旋，放大全市场流动性风险。为更好维护金融市场稳定，国际上一些央行已在研究进一步拓展央行职能，探索在极端市场情况下向非银机构提供流动性。例如，美联储在2008年金融危机期间推出资产支持商业票据货币市场基金流动性便利（AMLF），向部分银行提供贷款用于购买货币市场基金持有的资产支持票据并抵押给央行；2020年新冠疫情期间升级为货币市场共同基金流动性便利（MMLF），购买资产范围扩展至国债、市政债等。英格兰银行也在2024年推出非银应急回购便利（CNRF），允许投资基金等三类非银主体与央行开展国债回购交易。借鉴国际经验，并结合2024年支持资本市场两项工具的实践，中国人民银行会同国家金融监管总局、中国证监会设立“债市非银大额赎回互换便利（BNSF）”，构建起覆盖股市与债市的非银流动性支持宏观审慎管理工具体系。

债市非银大额赎回互换便利既要有效防范债市系统性流动性风险，又要尽量避免道德风险、保障公共资金安全。为此，工具设计遵循以下原则：一是仅在特定情景使用，即资管机构面临群体性流动性风险、债市出现赎回－抛售负向循环的特定情景，不是日常流动性供应，更不会兜底个别机构的信用风险。二是面向机构法人操作，包括理财子公司、公募基金管理人或对应母行、证券母公司，鼓励行业机构与投资人合理共担风险，并做好业务隔离、确保公平交易。三是坚持借贷债权关系，机构法人到期足额偿还央行债权，承担工具运用的收益或损失，并以合格债券为抵押。具体运行机制上，工具借鉴了证券、基金、保险公司互换便利，支持参与机构从央行借入央行票据用于市场回购融资，购买本公司（或资管子公司）遭赎回公募产品的符合条件的债券或产品份额，并按一定折扣率向央行质押。接受救助的产品获得增量资金后可偿付赎回的投资人，为有序调整资产、市场恢复正常运行争取时间，从而打破大额赎回到被动抛售资产的负面循环。

非银机构申请工具资格需满足以下要求：一是对债券市场具有系统性影响。工具运用是救市场而不是救机构，支持有系统性影响的机构能够高效实现稳市作用，且这类机构资本实力更为雄厚，有更强的风险承担能力。二是应持续满足金融市场审慎管理要求。行为不审慎的非银机构将不具备参与资格，过度投机的机构依然会付出代价，避免可能的市场倒逼行为，切实维护市场纪律。三是需要有合格的抵押品。工具要求的抵押品需是较高等级的，如果非银机构投资结构不审慎合理，过度追求高收益而持有高风险、低流动性资产，非理性争夺市场份额，将缺乏足额的合格抵押品参与操作。工具的机制设计坚持市场化原则，符合条件的参与机构自主决定是否参与及参与金额，机构法人购买产品的资产或份额坚持公允定价、风险隔离，杜绝不公平交易、利益输送等行为，产品净值仍会真实反映投资风险，不属于刚性兑付。同时，工具作为一项特定情景的宏观审慎管理工具，在债市流动性恢复后即安排退出，最大程度避免对工具形成依赖。下一步，中国人民银行将会同监管部门，持续优化债市非银大额赎回互换便利机制安排，与支持资本市场的两项工具一道，进一步丰富流动性宏观审慎管理工具箱，及时矫正和阻断金融市场羊群效应；同时，引导债市参与机构理性审慎经营，不断增强债市运行稳定性，更好筑牢金融安全网。

专栏4提升金融服务适配性支持服务业扩能提质

服务业自2012年起成为我国国民经济第一大产业，2015年占比首次突破50%。2025年，服务业增加值占GDP比重57.7%，对经济增长贡献率61.4%，服务业就业人数占全国就业人数的49.4%，充分发挥了经济增长“稳定器”和就业“蓄水池”的重要作用。

2026年4月，全国服务业大会召开。中国人民银行认真贯彻落实党中央、国务院关于推进服务业扩能提质的决策部署，牵头7部门出台《关于金融支持服务业扩能提质的指导意见》，提出19条政策举措，要求金融机构结合生产性服务业经营特征和生活性服务业运营场景，创新信贷产品和服务，助力扩大高质量服务供给，释放居民消费潜能。

一是健全多层次金融支持体系。服务业行业门类多，经营方式各异，对金融服务的需求也有很大差别。各类金融机构只有找准自身定位，才能形成各展所长、错位发展的金融支持服务业格局。全国性银行资金规模大、网点分布广，要结合自身业务基础，自主选择3-5个重点领域，集中资源提升专业服务能力。地方法人银行长期扎根当地，对本地产业和企业经营更为熟悉，要坚守服务当地的定位，围绕1-2个行业持续深耕，提供具有区域特色的金融产品和服务。保险机构要结合服务业企业经营特点和从业人员保障需求，创新开发险种，帮助企业和从业人员分散风险。证券、基金等非银金融机构要发挥专业优势，帮助服务业企业对接资本市场，提供直接融资和资产管理等综合金融服务。

二是开发适配不同产业特征的产品和服务。服务业具有轻资产、中小主体多等特点，需要更加适配多元的融资方式。要健全知识产权等质押融资机制，盘活企业无形资产，更好支持研发设计、知识产权、科技成果转化、检验检测认证等专业性较强的生产性服务业发展。同时，用好科技创新与民营企业债券风险分担工具，支持符合条件的科技企业发行科技创新债券，拓宽直接融资渠道。生活性服务业中，中小微企业和个体工商户较多，融资需求更为多样。要结合实际经营情况完善信用画像，优化贷款审批流程，推广主动授信、随借随还等模式，让经营主体获得资金更便捷、用款更灵活。

三是持续提升金融业服务水平。金融业是服务业的重要组成部分，金融服务是否便捷高效，也直接关系着企业生产经营和居民消费体验。要推动重点消费场景外卡受理改造，提升境外来华人员支付便利性，为扩大入境消费创造更好条件。持续拓展数字人民币受理覆盖面和应用场景，打通与电商、生活服务平台的支付通道，进一步便利居民日常支付。要健全征信服务体系，围绕服务业特点开发征信产品和服务，缓解信息不对称，帮助有资金需求、有发展前景的服务业经营主体获得融资支持。还要统筹推进金融适老化改造，更好满足老年群体的金融服务需求，防范数字化转型中出现老年人金融服务鸿沟。

四是构建多方协同的政策支持体系。服务业高质量发展，既要增强资金供给，也要激发经营主体的投资需求，还需要各方协同发力，营造良好的投资环境。要进一步清理服务业领域不合理标准和限制性措施，破除投资隐形壁垒，为各类经营主体拓宽投资空间。财政金融政策在降低融资成本方面要加强配合，充分发挥服务消费与养老再贷款、财政贴息等政策作用，健全政府、金融机构和企业的风险分担机制，带动更多金融和社会资本参与服务业发展。

服务业高质量发展将有力支撑产业升级、畅通经济循环、满足民生需要、带动就业扩容，金融可在其中发挥重要作用。中国人民银行将持续深化金融供给侧结构性改革，推动完善金融支持服务业扩能提质服务体系，指导金融机构落实好各项政策要求，为“十五五”时期经济社会发展开好局、起好步，服务业高质量发展提供坚实支撑。

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作者 | 周智宇

从98.6万辆到年销百万，上汽乘用车走了三年。

2023年与百万辆擦肩而过后，11月11日，上汽集团披露，旗下经营荣威、MG等品牌的乘用车分公司已在今年11月初首次跨过年销百万辆的门槛。

去年前十个月，上汽乘用车还比上汽大众一家少卖近16万辆。今年同期，它多卖了30.2万辆，销量已经超过上汽大众和上汽通用两家之和。

新增的车大多发往海外。据乘联分会，上汽乘用车前十个月出口70.84万辆，包括整车和成套散件。按同比增幅推算，出口比去年同期多了约28.1万辆。再看中国汽车工程学会的品牌出口月榜，MG一个品牌就多出口了25.35万辆，相当于上汽乘用车出口增量的九成。

欧洲原本就是上汽最大的海外市场。据盖世汽车研究院统计，前三季度，上汽乘用车发往欧洲的车比去年同期多了约11.5万辆，发往中东的车却少了约2.5万辆。

2023年，上汽乘用车第一次逼近百万辆时，单是一款纯电车MG4 EV，在欧洲就卖了超过10万辆。今年2月，MG在欧洲已有超过1300家经销商，覆盖34个市场。这些店也卖不用插电的油电混动车。上半年，仅ZS HEV一款混动SUV就在欧洲卖出超过2.7万辆。到10月底，MG全品牌在欧洲销售32万辆，比去年同期多了约四分之一。

以英国为例，当地原本就走量的HS车系，仍有不少买家。据英国汽车制造商和贸易商协会统计，这款SUV前十个月同比多上牌3572辆，占MG在英国同期上牌增量的约五分之一。

想买纯电车的家庭也有了新选择。今年初在英国推出的两厢车MG4 EV Urban起价23495英镑，比同期更新的MG4 EV低6500英镑。同一份价目表上，空间宽敞的家用版拉低了起价，更新后的MG4 EV则主打续航和驾驶表现。

中国买家更早见到了全新MG4。老款2022年在国内上市时叫MG MULAN，主打后驱操控，补贴后12.98万元起。去年8月底上市的新款，更看重车内空间和家庭通勤，限时补贴价6.58万元起。上汽MG品牌事业部总经理陈萃去年说，以往MG的买家更多来自二至四线城市。到了新MG4，一二线城市买家占比也很高，女性买家过半，许多家庭买来当第二辆车。

新车上市时，MG把展车开到了4S店之外。上汽在投资者调研中披露，MG在86座城市开了120家快闪店。快闪店负责找客人，有了购车意向，再由当地4S店跟进。到今年7月，陈萃告诉华尔街见闻，MG已有约480家渠道，接近上一年MG4预售时的两倍。

2026年前十个月，MG4车系在国内累计零售12.65万辆，比2025年同期的2.40万辆多卖了约10.24万辆。放到厂商批发账上，这款车在国内和海外多卖的量其实相差不大。按中国汽车工程学会车型榜逐月加总，MG4前十个月多批发了15.79万辆，其中新增出口约8万辆。上汽乘用车多卖的30.2万辆里，一半来自这一个车系。

MG4在国内卖起来之后，MG又有了一款月销过万的车。这次是一辆轿跑。8月上市的MG 07指导价10.89万至15.99万元，有纯电和插混两种动力。9月，它在国内卖出1.46万辆，10月又卖出1.24万辆。算上MG4当月的1.55万辆，上汽乘用车10月在国内每卖出十辆新能源车，约有七辆是这两款MG。

在MG之外，上汽乘用车南京工厂从4月起量产尚界Z7和Z7T，到10月底，两款车合计批发约3.77万辆。荣威家越07则到10月下旬才上市。据上汽披露，这款车11月首周交付超过5000辆。

新车卖起来的同时，几款老车的买家也少了。今年前十个月， MG5和荣威i5两款老车的国内零售合计却少了8万多辆。MG5倒是在海外找回了一部分销量，前十个月出口同比增加约2.75万辆，整个车系的批发量仍比去年同期低。

按乘联分会的厂商批发量扣除出口量计算，上汽乘用车前十个月在国内多批发了约13.6万辆新能源车，其他动力车型却少了约11.6万辆。国内每批发十辆车，新能源车从去年同期的四辆左右升到接近九辆，总量却只多了约2.1万辆。

今年前十个月，上汽大众和上汽通用合计少卖了35.3万辆，乘用车分公司一家就填回了八成半。

过去几十年，上汽和大众、通用一起，把海外品牌的车造在中国，卖给中国家庭。如今，一辆中国造的MG卖给英国买家，也在替上汽填补国内合资业务留下的销量缺口。

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当年雪铁龙到武汉造车，法国零部件公司也跟了过来。法雷奥在武汉的第一个量产项目，就是给神龙富康做前大灯和尾灯。如今，标致和Jeep要从武汉把新车卖到全球，准备跟着它们出海的供应商里，也有了做大模型的中国公司。

11月11日，神龙科技与字节跳动旗下的火山引擎签约，神龙科技接下来的全新新能源车型，会装上火山引擎最新一代的AI座舱系统。i-Cockpit也将更迭为Ai-Cockpit。

华尔街见闻了解到，标致和Jeep把面向全球市场的新车放在武汉研发，双方联手开发的座舱也计划随车出海。

过去几年，谈起中国汽车出海，人们习惯了看比亚迪、吉利在海外卖了多少辆车。一辆在斯洛文尼亚下线、卖给欧洲人的雷诺，算不进中国汽车的出口量，帮它把起售价压到两万欧元以内的，却有中国的电池厂。

自主品牌原本打算凭国内供应链的成本优势去争欧洲客户，欧洲车企如今也找到了这批供应商。两家整车厂争的是同一个买家，给双方供货的中国企业却有了两份生意。至于这两份生意能留下多少利润，车企和供应商各有各的算盘。

在武汉做全球车

五年前，标致带着4008、5008等几款SUV参加上海车展，给自己在华业务定了一句话，叫“标致设计，为中国打造”。

到了今年北京车展，标致带来两款概念车，一辆轿车，一辆SUV。标致要把自己的造型和驾驶特性留在未来的量产车上，提供技术和负责生产的搭档是东风。这回，武汉工厂还要为海外的经销商供货。

标致和Jeep的母公司Stellantis在5月的投资者日上说得很直接，集团要用中国的成本，为海外客户造新的标致和Jeep。

按它与东风的规划，两款标致新能源车、两款Jeep新能源越野车将从2027年起陆续在武汉投产。东风主导电动化、智能化技术研发，Stellantis负责品牌、设计和全球销售网络。

过去引进一款法国车，武汉要想办法把越来越多的部件换成本地生产。现在，一款要卖到海外的车该用哪家的技术，武汉团队从开发之初就能参与决定。

11月3日，Stellantis南美市场负责人随团来到武汉。东风汽车总经理冯长军提出，神龙科技的首款车投产后，要借Stellantis各大区的渠道把销量做起来。他点到了欧洲和南美。Stellantis对神龙科技的初始投资约5500万欧元，另有8200万欧元的出资承诺与新车销量挂钩。

神龙科技8月成立，9月就找来Momenta，和标致、Jeep一起做辅助驾驶。

11月11日上午，神龙科技总经理吕海涛说，公司计划让下一代新能源车型都搭载火山引擎的AI座舱。为什么选火山？吕海涛提到了抖音的内容推荐和AI助手的对话。他看中的是火山在这些业务里积累的经验，能从使用习惯判断用户想做什么。

说到神龙自己在合作里管什么，吕海涛说，“我们懂传统车的底盘，懂车的安全，懂得什么叫开起来有感觉。”他希望两家坐在一起，“从底层开始共同设计、共同打磨、共同迭代”。

火山引擎副总裁杨立伟把今年看作“物理AI的元年”。在他看来，模型已经能理解真实环境、采取行动，汽车又是商业化最成熟的载体。早两年，AI的能力还不够，“晚两年呢，可能位置就没有了”。

杨立伟说，AI座舱先要改变人跟车打交道的方式。过去人得翻菜单找功能。后排有人喊冷，他希望车能认出是谁，只调那个座位的温度。第二个变化，他称为“从功能堆叠到能力涌现”。说一句“去健身”，工作日和周末去的可能是两家店。助手要能挑对地方，还知道车主在不在意停车方便，回程时喜欢把空调开到几度。

第三个变化是驾驶者的感受。过去要在屏幕上点三次的事，改成对着车说三句话，人还是一样操心。杨立伟所说的“从单调乏味到松弛愉悦”，是把这些重复操作交给车，让开车的人能“把注意力留给路”。

但模型听懂了谁喊冷，能不能调那一侧的空调，还要看车上给了什么权限。杨立伟也强调，涉及整车控制，要在神龙的安全框架内完成。等车定型再来做语音助手，能调什么大多已经定了。标致和Jeep把全球新车放在武汉研发，火山引擎才有机会在车还没定型时，跟神龙一起做这些决定。

采购桌上的筹码

今年6月，雷诺集团首席技术官菲利普·布鲁内对华尔街见闻等媒体讲起中国供应商的两次反应。雷诺提出22个月开发一款车，供应商很有把握。等到讨论后续车型，布鲁内说，“当我们尝试下探到16个月，他们开始有点紧张了”。

布鲁内说，16至18个月的工期有个前提，下一款车要尽量沿用已有的零部件。如果大部分零件都重新设计，就还得按22个月来。雷诺总部当然可以定下新车上市的日子。但时间一旦定下来，工程师手里有多少零件非得自己画图，多少可以直接用供应商已经量产的东西，就得重新掂量。

那款用了约22个月开发的车，就是雷诺的欧洲小车Twingo。雷诺给它定的起售价不到两万欧元，还不能把补贴算进去。整车平台和电子系统在法国开发，上海团队负责系统集成，车在斯洛文尼亚生产。这是雷诺集团第一款用上磷酸铁锂电池的车型，整包由宁德时代供货。电池换了材料，电芯又可以直接装进电池包，省去中间一层模组。雷诺算下来，两项合计，电池成本降了约两成。

中国新能源车市场的规模，给这批供应商提供了一个少有的条件。同样一笔研发投入，整车厂主要靠自家的车型去摊，宁德时代改进电芯工艺、电池包结构，成果可以用在几个品牌上。

等到欧洲车企也要做平价电动车，中国供应商已经有了量产经验，报得出价格，也说得准什么时候能交货。按国际能源署的统计，2025年，按装车容量计算，欧盟电动乘用车所用的动力电池已有过半来自中国电池企业。

布鲁内也谈到了雷诺为什么愿意给中国供应商开门。雷诺每个模块通常有四五家供应商可选，他希望其中至少有一家中国公司参加竞争，让欧洲的老供应商也改善表现。能在两年内帮雷诺把车做出来，是中国供应商的本事。到了采购桌上，这份本事也是雷诺拿来和其他几家谈价的筹码。哪怕中方最后没拿到订单，原有供应商也得琢磨，按过去的价格和交期，还守不守得住这笔生意。

一位供应链人士曾对华尔街见闻说，接单以前，他们算这条产线往后几年能不能挣钱，就得把车企每年要求降价的幅度也算进去。大订单能让产线开得更满，单件成本也有望降下来。

可要是这条线只给一个客户供货，下一轮议价时，最舍不得丢单的往往也是供应商。手里有别人一时学不来的工艺，就有别的挣钱办法。福特在密歇根办电池厂，工人自己雇，生产自己管，照样要向宁德时代购买技术许可和服务。

同样赶上电动车放量，供应链上下游的收益已有很大差别。国际能源署统计，宁德时代2025年的整体营业利润率达到18%，全球不少主要正极材料厂商却从2023年起就在亏损。少用一层模组，省的是造电池的钱。把同一种材料的采购价再往下压，少掉的可能就是上游厂商的利润。

从整车厂看，两笔账都叫降本。能把电池设计得更省的公司，还可以把这项本事卖给别家车企。靠让利来保订单的工厂，车企多给它一些份额，也未必能把利润补回来。

拿下新客户

大众挑一家做座舱的供应商，花了一年多。亿咖通首席执行官沈子瑜去年说，和它一起竞标的还有13家。他看中的是海外产品的寿命。一款产品在国内可能只有三年的周期，放到海外，有机会做十年，甚至十五年。

亿咖通早就给沃尔沃和极星做过座舱。但据公司年报，2025年，仅对吉利控股及其子公司的直接销售，就占了收入的68.1%。跟着一个大客户，供应商同样能把产品卖进许多国家，只是大客户一旦销量下滑，几个市场的生意都可能一起受影响。大众这笔订单的分量在于，另一家跟吉利争市场的汽车集团，也看上了它的技术。

去年3月，大众和斯柯达的车型选用了亿咖通自己开发的座舱软件架构，11月大众又将同一平台扩展到更多拉美车型。联网版要接谷歌服务，部分入门车则选了成本更低的硬件，做离线版本。大众可以按当地市场挑配置，亿咖通也能带着已有的工具来做。此前给沃尔沃EX30做谷歌车载服务认证，亿咖通花了十个月，轮到极星4，改进了测试流程，同一项认证用了八个月。

亿咖通的湖北子公司曾委托星纪魅族为一位客户开发座舱软件。按年报披露的合同，在这个项目里新产生的知识产权原则上归最终客户，各方原先已有的技术另算。给一款车写定制软件，可以收这款车的开发费。

要让几家车企一起摊一笔研发成本，供应商得舍得在接单前先花自己的钱，还得判断哪些需求值得做成自己的产品。

这笔账到了海外更难算。大众拉美项目预计2027年推出，亿咖通已经在当地搭建工程、供应链和服务体系。产品能卖十几年，摊成本的时间是长了，开了五六年的老车也得继续维护。如果这支团队只为大众的一个平台服务，客户销量不好，人也得养着。若能接下别家车企的项目，在当地招的工程师、建的测试环境，就成了下一次竞标能用上的本钱。

吕海涛希望，车主开车进山，断了网，座舱助手照样能引路、调温。他还希望火山引擎参与车卖出去以后的服务。

对火山而言，这意味着它有机会知道，一套在武汉开发的座舱，到了海外哪些设计好用，哪些还得改。这样的经验若能用在下一代产品上，海外市场也就开始影响中国工程师接下来要做什么。

当年，法国零部件厂商法雷奥跟着雪铁龙来到武汉，第一单是给神龙富康做前大灯和尾灯。三十多年后，武汉团队做出了一款只有15毫米高的远近光模组。最先用上它的是极氪007和极氪7X。后来，法雷奥把这项技术带回了欧洲。

中国车企靠本土供应商把电动车的成本压下来，供应商也靠这些车的销量摊薄了研发投入。如今，跨国车企也来中国采购电池、找人做座舱。再看自主品牌在海外有多少胜算，中国供应链的本事，已经不能只算在中国品牌这一边了。

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日产汽车今年六成的营业利润，要在下半财年实现。

11月11日，日产公布了2027年财年（2026年4月1日至2027年3月31日）的上半财年及第二季度（2026年7月1日至9月30日）业绩，将全年全球销量预期从315万辆下调至297万—300万辆，维持2000亿日元的营业利润预期。

这是日产本财年第二次下调销量预期。8月发布2027年财年一季报时，公司已因中国市场承压，将原先的330万辆下调至315万辆。

2027年财年二季度，日产营收同比增长8.2%至3.11万亿日元，营业利润从上年同期的515亿日元降至21亿日元。日产解释，去年同期美国排放相关费用下降带来的收益，今年没有再出现。同期，归母净亏损从1062亿日元收窄至435亿日元，主要得益于重组相关支出减少。

拉长到整个上半财年，日产营业利润由上年同期亏损277亿日元转为盈利800亿日元，其中779亿日元来自一季度。

公司披露，重组计划Re:Nissan上半年额外节省了1100亿日元成本。日产正通过整合工厂压低固定开支，同时从零部件采购、制造和物流中降低单车成本。销量预期再次下修后，后者关系到每卖出一辆车能留下多少利润。

中国市场是这次下调销量预期的主要原因。日产此前公布的产销数据显示，今年4月至9月，在华销量为18.29万辆，同比下降45.5%。同期，美国和日本销量分别增长5.5%和6.3%，两地合计增加约3.6万辆，少于中国市场约15.3万辆的降幅。

9月，新能源车已占中国乘用车零售的67%。日产在华一边调整燃油车产量和经销商库存，一边更新N7等新能源产品，并扩大出口。

对日产来说，压低燃油车库存可以减轻经销商的销售压力，新能源车型则要在竞争更激烈的市场里接住燃油车流失的销量。

相比之下，日产上调了美国和日本的销量预期。

在美国，今年7月至9月，日产集团零售销量同比增长7.8%，租赁车队销量下降45%。日产将更多销售转向经销商零售，并希望11月起陆续到店的Rogue Hybrid带动主力SUV销售。

在日本，新款Elgrand和Kicks已获得一批订单。2027年财年下半年，这些新车既要带来销量，也要靠更有利的车型和配置组合，提高每辆车的收入。

日产预计2027年财年下半年实现1200亿日元营业利润，比2027年财年上半年多400亿日元。日产指出，新车、销售结构改善和继续降本，将抵消汇率和原材料成本带来的压力，以及上半年一次性关税收益消失的影响。

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据追风交易台消息，据中东政策专家Dr. Trita Parsi研判，特朗普政府可供升级或谈判的有效窗口约为三周。12月11日联邦政府资金将告耗尽，国会国防预算授权法案最早须于12月或明年1月通过，共和党要求1.5万亿美元，民主党预计不会批准超过1万亿美元。民主党1月3日重新掌控众议院后，战争部长Pete Hegseth面临弹劾，以色列内塔尼亚胡的主要政治对手亦已获授权在28天内组建新政府，这意味着局势在此之前存在进一步升级的可能。

市场层面，摩根大通商品策略师Natasha Kaneva指出，全球石油市场9月已重现每日110万桶的供应过剩，10月扩大至140万桶，韩国及OECD国家库存近期均开始积累。摩根大通维持2027年布伦特均价63美元/桶的预测。

根据中东政策专家Dr. Trita Parsi的分析框架，当前局势存在四种演变路径：一是在资金耗尽前的三至四周内发动进一步打击；二是宣布正式协议，伊朗以提交高浓缩铀（HEU）换取制裁解除与封锁解除；三是在无正式协议的前提下渐进式降级，美国逐步放宽封锁并淡化制裁执法；四是维持"不战不和"状态，霍尔木兹海峡局势持续不确定。上述专家判断，无论哪种路径，2027年冲突实现降级的概率均较高。

谈判的核心争议在于60%浓缩铀的储存问题。美方要求将其转移至西方国家，但伊朗不会接受；霍尔木兹通行服务费已获海湾合作委员会（GCC）国家"原则上同意"，各方普遍认为该费用远低于目前高企的运费与保险成本。若达成谅解备忘录，有效期可能极短，或不超过7天，远不及6月那份60天的协议。

摩根大通交易团队整体倾向看空，但承认高确信度判断存在难度。若美伊双方正式确认协议达成，布伦特油价可能向80美元靠拢；随着封锁解除、海峡扫雷完成，油价将进一步移向70美元中段，并重新定价反映在远期曲线上。

Natasha Kaneva的供需模型显示，中东流量缺口（目前约2100万桶/日，低于冲突前的2470万桶/日）已被其他地区的供应增长大幅弥补，包括拉丁美洲新增约150万桶/日，以及全球需求下降约330万桶/日的贡献。

这一格局使得全球库存在近几周开始于韩国及OECD国家积累，市场重新向均值回归。摩根大通维持2027年布伦特均价63美元/桶的预测。

在股票层面，摩根大通欧洲能源专家Ian Mitchell建议继续做空欧洲冲突受益标的，包括Equinor、Var Energie、Aker BP及Repsol，同时对BP保持谨慎——该股目前是欧洲市场第四大对冲基金拥挤多头，拥挤程度是TTE的2.5倍以上。

亚洲方面，摩根大通亚太石油生产商一篮子年初至今涨幅约21%，与2027/28年远期曲线上涨约25%基本一致，整体估值相对合理。对油价1个月敏感性最高的标的包括Karoon Energy、Santos、Beach Energy及Inpex。

摩根大通全球金属与矿业团队覆盖27个国家逾100座矿山，追踪约占全球铜供应54%的产量。数据显示，2026年三季度铜产量环比下降1.3%，约4.3万吨，较今年6月峰值低约18万吨；但团队预计四季度将强劲反弹约15万吨，主要受益于智利降雨影响消退。

展望2027至2028年，摩根大通数据库显示季度产量将持续回升，2027年铜矿供应增长约98.7万吨，2028年进一步增长约108.9万吨。2027年增量贡献最大的矿山为Grasberg（+17.1万吨）和Collahuassi（+15.1万吨）；2028年增长主要来自Cobre Panama（假设2027年中重启）。

摩根大通基本金属及贵金属策略主管Greg Shearer的供需模型显示，2027及2028年全球铜矿供应将分别增长143万吨和157万吨，预计市场将出现温和过剩，价格风险主要与关税走向挂钩。

黄金隔夜下跌至每盎司4100美元以下。美联储理事Waller发表评论，释放出加息幅度可能超出市场预期的25个基点的信号，市场对12月8至9日议息会议加息的预期已基本定价，这构成黄金的结构性压力——黄金不产生利息收益，利率上行将压制其吸引力。周二市场还将解读10月CPI报告，这也是联储决策前最后一份通胀数据。

铝价则跟随上海期货市场大幅下跌，伦敦金属交易所铝价最多下挫1.7%，上海铝价此前收盘跌幅达3.3%。据金属咨询机构Mysteel Global报告显示，中国铝锭日均库存已连续两日回升；与此同时，中国海关数据显示10月未锻造铝及铝材出口环比下降约10%，尽管绝对水平仍处历史高位。

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据追风交易台消息，据伯恩斯坦分析师Daniel Zhu在最新研报中测算，基于Coherent披露的每100 Tbps芯片对应1.5万美元内容价值这一数据，一个8机架Rubin Ultra计算集群（Pod）所产生的光学内容机会约达540万美元，较此前Vera Rubin NVL72架构下约100万美元的规模扩大逾5倍。

结合伯恩斯坦亚洲半导体团队（Mark Li）的出货量预测，这意味着Coherent在英伟达Rubin Ultra平台上的市场机会2027年约为94亿美元，2028年将进一步扩大至361亿美元。若将整个英伟达生态系统纳入统计，2028年光学市场总规模或接近470亿美元，同比增长91%。

伯恩斯坦维持Lumentum、Coherent和Ciena的"跑赢大市"评级，以及Corning的"与大市同步"评级。其中，Lumentum目标价上调至700美元以反映Marvell最新股价，Coherent、Ciena及Corning目标价维持不变，分别为350美元、440美元和120美元。

伯恩斯坦报告的核心出发点，是对Rubin Ultra架构下单个计算Pod光学内容的重新测算。

根据英伟达在OCP峰会上披露的设计细节，Rubin Ultra将采用8机架规模化互联（Scale-up）Pod架构，每机架搭载72颗GPU，单个Pod合计576颗GPU。其规模化互联域采用两层网络架构：机架内NVLink 7 CPO交换机托盘作为叶交换机（Leaf），配备144个端口（每端口2条200G速率通道），机架间通过脊交换机（Spine）互联。

伯恩斯坦估算，整个Pod的规模化互联光学带宽中，CPO带宽为6912 Tbps，可插拔带宽同为6912 Tbps，规模化互联总光学带宽达13824 Tbps；叠加2074 Tbps的规模化扩展（Scale-out）带宽，单个Pod总光学带宽约为15898 Tbps，较此前架构提升约7.7倍。

在内容测算上，Coherent在其PhotonLink发布活动中披露，一颗具备100 Tbps I/O和200 Gbps光学通道的计算或交换芯片，内容机会约为1.5万美元，折合每通道30美元。伯恩斯坦以此为基础，结合亚洲渠道对可插拔模块约0.48美元/Gbps的报价，最终估算单个8机架Rubin Ultra Pod的光学内容约为540万美元，其中CPO内容约104万美元，规模化互联可插拔内容约332万美元，规模化扩展可插拔内容约100万美元。

伯恩斯坦基于亚洲半导体团队的出货量预测进行市场规模推演。Mark Li团队预估Rubin Ultra（R300）GPU出货量2027年约为100万颗，2028年约为390万颗，对应约1800个和6800个576颗GPU规模的Pod。

以每个Pod 540万美元内容计算，Coherent在英伟达Rubin Ultra平台上的市场机会2027年约为94亿美元，2028年约为361亿美元。若将所有Vera Rubin NVL72及更早期GPU按每576颗GPU约100万美元规模扩展光学内容计算，英伟达整个光学生态系统的市场规模将从2027年约245亿美元增长至2028年约468亿美元，同比增速约91%。

值得注意的是，伯恩斯坦认为有源电缆（AEC）技术难以在Rubin Ultra架构中替代光学方案。AEC虽可将铜缆延伸距离延至约7米，但在AI数据中心中，GPU排列间距普遍超过该阈值；即使采用方形排列，中心脊交换机机架需终结约5200根铜缆，面板容量亦将成为制约瓶颈。

Corning此前披露铜缆规模化互联加光纤规模化扩展架构下每颗GPU对应16根光纤，但伯恩斯坦自行测算认为，Vera Rubin架构下实际应为36根。

伯恩斯坦的推算逻辑如下：Vera Rubin每机架32.4 TB/s的双向规模化扩展带宽折合单向129.6 Tbps，对应648条200G通道，每条通道两端各需一根发送和接收光纤，经两跳网络（NIC至叶交换机，叶至脊）后，合计每机架2592根光纤，即每颗GPU 36根。Corning的16根计算仅对应第一跳，差异主要来源于跳数统计口径的不同。

在Rubin Ultra架构中，每颗GPU的NVLink带宽为双向3 TB/s，折合120条200G通道，对应240根光纤（单跳，因机架内第一跳仍使用铜缆），叠加Vera Rubin的36根，合计约276根，较当前增加约8倍。伯恩斯坦认为，Corning所给出的每颗GPU约1.5倍内容增量预测较为合理，甚至可能偏保守——若机架间规模化互联的光纤定价接近规模化扩展水平，实际增量将更大。若未来（可能要到Feynman一代）实现全光规模化互联，每颗GPU光纤数量或进一步增至约516根，较今日增加约14倍。

伯恩斯坦指出，当前光学供应链可见度有限，难以对供给侧建立充分信心。基于与产业链人士的交流，报告认为InP衬底是最核心的供应瓶颈。

在衬底供应端，住友（Sumitomo）和AXTI（美股上市，产能位于中国）是最主要的两家供应商，2025年各拥有约40%市场份额，其余份额由JX先进金属、云南锗业等中日小型企业持有。AXTI表示产能将在2026年底较2025年四季度翻倍，并于2027年再度翻倍；结合衬底产能扩张与终端客户交付之间9至12个月的时滞，行业供给有望在2027年和2028年分别实现翻倍增长。住友方面则公告计划到2028财年将2024财年产能扩大至3倍，对应约30%的复合年增长率。

综合上述假设，伯恩斯坦测算行业整体InP衬底产能2027年将增长约60%，2028年增长约67%（见图表7）。然而，考虑到需求端预计将实现约70%至90%的增长，报告认为供给将持续偏紧并延续至2028年，价格不具备大幅下行的基础，除非AI生态系统整体需求出现明显降温。

报告专门讨论了市场对Lumentum CEO Michael Hurlston减持的疑虑。部分投资者担忧Hurlston是在InP供应短缺或中国竞争等负面消息落地之前提前套现离场。

对此，伯恩斯坦提出了另一种解读：这或许只是Hurlston作为CEO惯常的价值创造路径。Hurlston此前的CEO履历显示，其执掌过的三家公司均最终被收购——Finisar于2019年被卖给II-VI（即今日的Coherent），Synaptics在其离职后正被onsemi收购，代理声明显示管理层在其任期内已开始推进潜在并购探索。伯恩斯坦据此推测，推动Lumentum寻找买家可能是Hurlston此番出任CEO时的核心使命之一。与其此前操盘的Finisar（约30亿美元）和Synaptics（约70亿美元）相比，Hurlston出任Lumentum CEO时公司市值约60亿美元，体量接近，而其潜在的控制权变更赔偿金额据代理声明估算高达2.83亿美元。

综合上述分析，伯恩斯坦维持对光学板块的整体积极立场。

在Lumentum方面，报告以Marvell要约的面值（4.5股Marvell股票）为估值基准，根据Marvell最新股价将目标价从635美元上调至700美元，隐含交割概率约为65%。假设交易破裂，报告估算Lumentum回落价约为470美元（对应2027财年每股收益23.7美元的20倍估值）。

在Coherent方面，伯恩斯坦认为投资者可以更有信心地为其业务轨迹定价，同时Marvell-Lumentum并购后Coherent有望获得份额，维持350美元目标价，主要上行催化剂集中于2027年底至2028年（包括季度收入达40亿美元、毛利率45%及规模化互联光学量产）。

在Ciena方面，报告认为其AI机会主要来自规模化横向扩展（Scale-across），实际上可受益于算力集群受限于电力和土地而分散部署的趋势，维持440美元目标价。

在Corning方面，伯恩斯坦预测其2028年收入约为280亿美元，低于公司增长框架指引及市场一致预期，认为光学通信的内容上行空间已基本反映在股价中，维持120美元目标价和"与大市同步"评级。

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阿里巴巴已正式提出将平头哥在香港上市，但具体发行细节尚未敲定。分析师指出，平头哥上市后将维持阿里巴巴子公司地位，阿里巴巴现有股东不享有平头哥股份的确定性认购权利。

平头哥目标是将其算力贡献占比从目前逾10%提升至40%至50%，以支撑阿里巴巴2032年实现20GW全球算力目标。

估值区间：280亿至830亿美元

分析师Gary Yu在研报中表示，平头哥的独立估值区间为280亿至830亿美元。在扣除30%控股折价后，对应阿里巴巴每股ADS的价值贡献约为7.6至22.7美元。

这个估值目前只体现在大摩对阿里SOTP（分类加总估值）的高端情景中，并未纳入其中性基准情景（每股200美元）。换句话说，如果平头哥顺利上市，大摩认为阿里的估值还有进一步释放空间。

平头哥凭什么值这么多？

平头哥的核心价值，在于它是阿里对抗美国芯片限制的“自给自足”底牌。平头哥的存在，让阿里在供应链上具备了差异化优势。

具体来看几个关键数据：

• 截至2026年5月，阿里累计出货“真武”芯片超56万颗，最新财报显示已有超650家外部客户采用

• 在云栖大会上，阿里发布了PPU V900，目标性能是上一代M890的3倍，计划于2027年一季度商业化发布

• 大摩预计，2027年平头哥GPU出货量将达到约70万颗，主要用于阿里内部算力建设

阿里的目标是：将平头哥算力贡献从目前的10%以上，中长期提升至40%-50%，以支撑其2032年全球20GW算力的扩张目标。

自研芯片能带来多少回报？

研报还对平头哥的经济效益做了测算。

大摩认为，自建高性能GPU IaaS（基础设施即服务）和自研模型MaaS（模型即服务）的投资回报率（ROIC）约为13%-19%，回收周期约为2.5至3年。

随着平头哥规模扩大，硬件成本有望进一步下降；芯片与模型的深度协同优化，也将支撑阿里云整体利润率和回报率的持续改善。

此外，研报还提到，国内存储厂商长鑫存储有望提供充足的HBM3e供应，为平头哥的扩产提供额外支撑——这在海外HBM供应受限、国内存储紧缺的背景下，是一个不可忽视的优势。

研报认为，随着平头哥规模扩大，硬件成本将进一步下降，芯片与模型的深度协同优化将持续改善利润率和回报水平。

全栈能力：阿里云的核心逻辑

摩根士丹利维持阿里巴巴“增持”评级及“首选股”地位，目标价180美元，对应当前股价约71%的上行空间。

研报将阿里巴巴的核心投资逻辑概括为三点：其一，阿里巴巴具备横跨芯片、云计算、模型与应用的全栈能力；其二，平头哥目标贡献40%至50%的算力，支撑2032年20GW全球算力目标，尤其在美国芯片限制进一步收紧的情景下价值更为凸显；其三，更大规模的自研芯片采用，将带来利润率和ROIC的上行空间。

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创投公司Copper Sky负责人、Peter Thiel家族办公室管理合伙人Jack Selby周三接受彭博电视采访时表示，“如果这家最受期待的AI公司IPO远远低于预期估值，想象一下锁定期到期之后会发生什么。一场表现不佳的Anthropic IPO，必将成为AI市场一场相当大规模回调中的核心推手。”

Anthropic目前正寻求通过IPO、私募配售及潜在超额配售选择权，合计筹资最多1000亿美元。初步迹象显示市场需求强劲，据报道发行规模甚至可能进一步扩大。但Selby对此并不买账。

Selby一年多前便曾公开表示，围绕AI产业的狂热可能是私人科技投资领域迄今最大的泡沫。此番他再度发声，从估值逻辑、竞争格局和资本结构三个维度，系统性地质疑Anthropic的投资价值。

视频截图

禁售期风险：IPO若失利，回调或连锁触发

Selby对Anthropic IPO的担忧，核心在于禁售期届满后的潜在抛售压力。

如果这个最受期待的AI公司IPO最终估值远低于原先预期，那可以想象，等禁售期届满、更多股票可以出售后，股价可能承受多大的下行压力。

在具体标的上，Selby点名软银集团和甲骨文是“矿井里的金丝雀”——即预警信号。他认为甲骨文风险敞口更大，原因在于其债务比率较高。对于必须持有AI仓位的投资者，他建议转向Alphabet旗下的谷歌。

收入结构存隐忧：逾八成为非经常性收入

除市场情绪层面的风险外，Selby也对Anthropic的基本面提出质疑。

他指出，Anthropic逾80%的收入为非经常性收入，极易受到竞争对手技术进步的冲击。一旦竞争对手将差距缩短至六个月或九个月以内，这一收入结构将面临严峻考验。

资本支出同样是一大隐忧。

这是一门极度资本密集型的生意。数据、能源、数据中心、芯片，全都是昂贵的投入，而且利率已不再接近零。

这是一门真实的生意，但这门生意仍处于早期阶段，认为它是一家万亿美元级别的公司，这个想法似乎极为牵强。

中国的竞争压力

Selby还将矛头指向来自中国的竞争压力，认为这是Anthropic估值逻辑中另一个被市场低估的风险。

他表示，DeepSeek及其他中国AI模型目前大约只落后Anthropic六个月，这对Anthropic构成直接威胁。

Selby还表示，如果条件允许，他会“大举做多中国AI”。他认为，Anthropic无法声称其所有业务都必须依赖美国模型，因为目前大多数AI使用场景更接近基础工具类应用，这为中国模型的替代提供了空间。

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据华尔街日报报道，Anthropic周二（11月10日）提交的文件显示，Anthropic计划最快下周上市，目标估值约1.3万亿美元，拟通过股票发行及向谷歌等大型投资者定向配售相结合的方式，募资约800亿美元或更多。 此次IPO发行价区间定为每股70至78美元。

七位创始人各自计划在IPO中套现约2.5亿美元，出售约340万股。上市后，每位创始人仍将持有公司约3.2%的A类股份，按发行价区间中点计算，对应市值约为180亿美元，七位创始人合计持股比例约为22%。

据PitchBook数据，Anthropic在今年5月的融资轮中估值约为9650亿美元，此次IPO目标估值较彼时进一步大幅跃升。

七位创始人：从OpenAI出走到千亿帝国

Anthropic的七位联合创始人均将在此次IPO中实现财富的历史性跨越。首席执行官Dario Amodei与其姐姐、公司总裁兼董事会主席Daniela Amodei是最广为人知的两位创始人。其余五位分别为：

首席计算官Tom Brown、首席科学官Jared Kaplan、首席架构师Sam McCandlish、负责公司内部AI安全智库Anthropic Institute的Jack Clark，以及主导可解释性研究的Christopher Olah。

根据公司文件，七位创始人在IPO前各持有Anthropic有投票权普通股的3.6%至3.7%。上市后，每人仍将持有约3.2%的A类股份，七人合计持股约22%。

复杂股权架构：创始人掌握50.1%投票权

尽管七位创始人合计持有约22%的流通股，但得益于Anthropic独特而复杂的资本结构，他们实际掌握的投票权远超持股比例。通过一家由他们共同控制的有限责任公司，七位创始人被保证在绝大多数股东投票事项中合计行使50.1%的投票权。

Anthropic表示，这50.1%的投票权将按创始人多数意见统一行使，但每位创始人仍可就其个人持有的A类股份单独投票。

在董事会层面，创始人的控制权同样举足轻重——他们有权提名接近半数的董事席位。董事会的多数席位则由Anthropic设立的一个特殊信托机构负责遴选，该信托与公司管理层及员工协同运作。

此次IPO的规模与速度，集中体现了AI行业的资本狂热。Anthropic于2021年成立，距今不足四年，目标估值已达1.3万亿美元。据PitchBook数据，仅在今年5月的融资轮中，公司估值还约为9650亿美元，此次IPO目标估值较之又大幅提升逾三成。

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配套制度上，方案提出新增建设总规模超过50000PFlops的具身智能专用算力集群，推动具身智能重点企业与算力节点建设单位以“结对子”方式形成算力供需协同；构建具身智能机器人“一机一码”全过程管理体系，覆盖研发、生产、报废、回收全周期；建立整机企业上市“一对一”服务机制。方案自印发之日起实施，有效期至2028年12月31日。

此前，2025年2月28日，北京市科委、中关村管委会会同市发展改革委、市经信局发布《北京具身智能科技创新与产业培育行动计划（2025-2027年）》，目标为到2027年突破不少于100项关键技术，培育产业链上下游核心企业不少于50家，形成量产产品不少于50款，量产总规模率先突破万台，培育千亿级产业集群。

2026-2028年行动方案将重心从技术培育与量产规模转向制造能力与供应链配套，并给出整机与零部件的具体参数线，包括整机平均无故障工作时间超过2000小时、连续作业续航4小时以上，高自由度灵巧手单只成本降至万元以内等。

两轮方案的量产、产能指标定义不同，不构成直接可比的完成率基数。

10月19日，工信部在国新办新闻发布会上披露，2026年上半年我国人形机器人整机产品突破400款，产量超4万台，预计全年将突破10万台。

供给端放量与需求端结构之间存在落差。中国信通院10月发布的《具身智能发展报告（2026年）》援引的统计显示，2026年上半年国内公开披露的具身智能及人形机器人相关中标项中，教育科研机构占比约55.5%，政府及公共平台约20.6%，工业及技术型企业约21.1%。

该报告提出“出货不等于上岗”“有订单不等于有市场需求”“单机成本不等于落地成本”三个判断，相当比例设备月均开机天数不足10天，整机价格可能仅占总拥有成本（TCO）的40%到60%。报告认为，行业仍处期望膨胀期，未来两至三年将通过市场竞争完成首轮行业出清。

一级市场融资事件数量有所下降。IT桔子数据显示，10月国内具身智能赛道披露融资33起、总额约101.05亿元，较9月的60起、110.28亿元，事件数量减少约45%，披露总额降幅约8.4%。

目前，方案设定的“国际一流”“国内领先”还没有官方认定名单。

中国人工智能产业发展联盟具身智能产业图谱显示，截至2026年10月8日，国内具身智能相关企业405家，北京、广东、上海分别收录109家、84家、58家。

宇树（杭州）、智元（上海）、优必选（深圳）等主要整机厂商总部均不在北京。北京企业中，松延动力披露了较为具体的整机交付数据，截至9月，松延动力万元机小布米累计交付超过5000台。

北京具备一定规模的具身智能企业及公开进展如下：

除了产能指标，方案将实际作业能力与应用经济性纳入政策考核范围。

应用端，北京计划形成工业、服务、特种领域合计不少于50个标杆应用场景，凝练不少于15个可规模推广的解决方案，并将任务执行效率、投入产出回报纳入综合评价体系。

数据端，计划在不少于100个真实场景中采集超过100万小时高质量数据。

评测端，提出建设“用户单位出题、测试主体答题”的具身智能模型评测体系。

方案的兑现进度可沿公开数据链跟踪，包括重点企业与算力节点“结对子”名单的披露进度，20万台/年整机产能对应的项目与园区落地情况，标杆应用场景与可规模推广解决方案的形成数量。

此外，不少于8项国际标准、30项国家标准的参编进度，检测认证中心与“一机一码”体系的建设节奏是后续可观察的节点。

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11月11日，A股午后震荡拉升，创业板涨超3%。AI硬件爆发，光模块、光芯片、光通信、光电路交换机、电路板、覆铜板等概念股普遍拉升，剑桥科技涨停，“易中天”均大涨超13%。煤炭、海运等板块活跃，白酒、AI短剧、贵金属等陷入调整。银行板块尾盘转跌。

港股全天低开低走，恒指、恒科指齐跌，恒科指跌超1%，权重科网股多数下跌，美团、腾讯、快手、网易等下跌。光模块、芯片半导体等科技股反弹，剑桥科技H股大涨超23%。AI大模型股双雄午后拉升，此前盘中一度跌5%，阿里官宣新一代千问大模型Qwen4即将发布。债市方面，国债期货午后跌幅扩大。商品方面，国内商品期货多数上涨。

A股：截至收盘，沪指涨0.46%，深成指涨1.32%，创业板指涨2.98%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3500股飘红，今日成交近1.69万亿。沪深两市成交额1.68万亿，较上一个交易日放量1715亿。板块个股方面，中际旭创、新易盛均创年内最大单日升幅。长飞光纤、东山精密、深南电路等涨停。银行板块尾盘转跌，白酒、航空、电信、汽车板块全天低迷。

港股：截至收盘，恒指收跌0.98%，恒生科技指数跌1.41%。

光通信板块逆市飙升，剑桥科技涨23%，中际旭创涨超13%。互联网、新能源汽车、航空板块调整，腾讯控股、美团、比亚迪股份、“蔚小理”走软。

债市：国债期货午后跌幅扩大，尤其是长期限国债，截至收盘，30年期主力合约跌0.43%，10年期主力合约跌0.12%，5年期主力合约跌0.08%，2年期主力合约跌0.03%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，航运期货涨幅居前，集运指数(欧线)涨4.17%；化工品多数上涨，20号胶涨3.96%；农副产品多数上涨，鸡蛋涨2.94%；油脂油料多数上涨，棕榈油涨2.57%；黑色系多数上涨，焦炭涨1.56%；能源品涨跌参半，LPG涨1.55%；非金属建材全部上涨，玻璃涨1.48%；新能源材料多数上涨，工业硅涨1.18%；贵金属跌幅居前，黄金跌1.40%；基本金属多数下跌，铝跌1.38%。

光芯片、光通信、CPO：微软游说松动禁令预期，龙头放量全线爆发

今日最核心的主线，是光模块产业链的集体爆发。Wind数据显示，CPO概念涨8.25%，光通信模块涨6.79%。光芯片概念涨7.68%。

龙头个股全面开花。中际旭创涨15.07%，成交312.29亿元居全市场第一，总市值回升至6384亿元；新易盛涨16.97%，成交252.34亿元居第二；天孚通信涨13.96%，成交102.04亿元。

源杰科技以20%幅度涨停，剑桥科技、长飞光纤、光迅科技均封住涨停，太辰光涨17.05%、仕佳光子涨13.98%、光库科技涨11.91%、联特科技涨12.37%、长光华芯涨12.05%。

这轮爆发的催化剂，是一则海外消息的传导。

华尔街见闻文章写道，驱动这波行情的，是来自大洋彼岸的一则消息——微软正在游说特朗普政府，要求叫停光模块的封禁计划。据观察者网援引媒体报道，微软及其他美国企业和行业组织一直在向特朗普政府游说，警告禁令“可能进一步拖慢数据中心建设”。这类设备可让数据以光速在数据中心内部传输，据市场情报公司Cleanview统计，微软在美国有35个数据中心在建、另有134个处于规划。

中信证券在此前8月的研报中已指出，FCC拟禁中国光模块事件，以传闻版本落地的概率偏低，美国市场对中国光模块的实质性依赖构成主要障碍——中美光通信产业链相互依存度较高，北美云厂商的扩张节奏与中国供应商的大规模交付能力已紧密耦合，此类限制在冲击中国厂商的同时，也将推高北美云厂商采购成本、延缓部署周期。

需求端的产业逻辑同样在强化。伯恩斯坦11月10日研报指出，英伟达下一代AI计算平台Rubin Ultra加速采用CPO技术，预计到2028年英伟达生态系统的光通信市场规模将达468亿美元，较2027年的245亿美元增长约91%；其中Rubin Ultra单个8机柜集群的光通信总带宽约15.9 Pb/s，较Vera Rubin增长约7.7倍，单集群光学组件价值从约100万美元跃升至约535万美元。

基本面上，龙头业绩持续兑现。中际旭创此前披露，2026年前三季度实现营业收入695.47亿元、同比增长178.13%，归母净利润222.38亿元、同比增长211.81%；三季度800G、1.6T等产品订单较二季度实现较好环比增长，行业需求依然强劲，主要客户订单已基本覆盖2027年全年，部分重点客户已给出2028年明确需求指引，NPO、XPO等下一代光互连产品需求将于明年下半年逐步释放。

新易盛则在互动平台表示已充分准备原材料及产能，预计未来毛利率保持相对稳定。剑桥科技亦透露，拟于2027年底前在现有产能基础上将高速光模块年产能再扩充至少1000万支。

“公司扩产计划正在按照节奏推进。2027年、2028年客户需求能见度和确定性较高。”源杰科技在2026年第三季度业绩交流会上表示，产能分配方面，因CW需求增长更快，将更多向CW倾斜。

公司同时表示，对明年NPO及CPO方向的产品出货持积极态度，多款产品已与客户开展合作验证开发。数通市场增量较大，以CW产品为主，100G EML产品开始出货并将逐步起量；100G PAM4 EML产品已经批量出货，200G PAM4 EML产品客户验证工作稳步推进，更高速率产品也在同步推进。

华泰证券研报梳理显示，2026年第三季度光模块及光器件板块总营收、归母净利润分别同比增长96%、137%，头部厂商AI归母净利润持续兑现；展望四季度及2027年，全球AI算力侧投资加码有望驱动光通信板块归母净利润延续高增长。银河证券亦指出，算力基础设施需求持续释放，光模块与光器件环节景气度延续，头部厂商高端产品放量、订单能见度部分已覆盖2027年，CPO配套产品进入批量交付。

PCB掀起涨停潮

与光模块同属算力硬件的PCB板块同步走强。印制电路板行业涨5.76%，48只成分股全线上涨无一下跌。东山精密封涨停报92.06元，成交126.54亿元居两市第四，总市值约1791亿元；沪电股份涨10%报89.43元，深南电路涨10%，景旺电子、奥士康亦封涨停。此外，生益科技涨8.39%（成交103.07亿元）、南亚新材涨12.46%、金安国纪涨5.31%。

消息面上，不少PCB公司近期公开表示，受AI算力基础设施投资拉动，AI领域PCB产品订单饱满、部分产品交付安排较为紧张。市场研究机构Yole Group在最新《2026年PCB行业报告》中预计，全球PCB行业营收到2031年将达1400亿美元，年复合增长率约8.1%。胜宏科技近日接受调研时称，AI PCB一直是公司盈利能力最强的业务板块，新产品进入上量阶段，随着良率提升与产品结构升级，整体毛利率仍有提升空间。

国金证券认为，AI服务器、交换机及高速互联需求持续增长，推动高多层板、高阶HDI及低损耗材料需求放量，单机柜PCB用量与价值量提升，头部厂商高端产能保持较高利用率。

白酒调整

白酒板块表现疲弱，板块跌幅超3%，位居行业板块跌幅榜首。皇台酒业、今世缘跌超5%，古井贡酒、山西汾酒跌超4%，泸州老窖、迎驾贡酒、金徽酒跌超3%。

华泰证券研报表示，2026年第三季度，19家白酒上市公司整体营业收入为699亿元，同比下降10.%；归母净利润为243亿元，同比下降13%。2026年三季度，白酒行业需求延续弱复苏，上市酒企收入降幅较二季度明显收窄，预计白酒上市公司业绩自2025年三季度以来的实质性出清行至下半场。

银行尾盘转跌，常熟银行、平安银行、光大银行跌幅均超过1%。

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市场此前预期的是1290亿日元的利润。结果和预期方向完全相反。

亏损的直接导火索，是一笔37亿美元的资产减值——据彭博报道，这笔钱原本是为锁定AI数据中心发电设备而提前支付的预付款，如今大部分已无法追回。

软银CFO Yoshimitsu Goto在业绩发布会上承认，公司此前“抢在长期规划敲定之前，就急于锁定所需设备”，如今正对整体采购策略进行“全面重新评估”。

GLJ Research创始人在研报中说：“燃气轮机排队名单上最激进的买家，就这样把押金给核销了。”

消息传出后，软银股价周三早盘在东京市场暴跌逾10%。GE Vernova、Bloom Energy等电力设备供应商股价随之下挫，市场对AI基础设施投资热度能否持续的疑虑明显升温。

钱是怎么没的？

软银通过旗下子公司Silver Bands 7（SB7）——由软银与愿景基金2共同持股——在过去一年半里，持续向设备制造商支付预付款，目的是锁定制造产能和发电设备。

问题在于：这些钱是在项目方案敲定之前就付出去的。截至今年9月底，累计预付金额已达1.5万亿日元（约95亿美元）。

随后，项目需求发生变化，SB7启动“设备采购策略修订”，而这笔37亿美元账单随之分两部分落地：

• 4570亿日元（约28.5亿美元）：为预订产能和设备所支付的预付款，因合同条款不可退还，直接损失；

• 1400亿日元（约8.8亿美元）：用于修改和终止合同的结算款，资金尚未全部付出，将从本季度起陆续支付。

ZeroHedge分析称：“软银为AI电力设备预付的每一美元中，有30美分已经蒸发，而结算支票还没全部寄出去。”

剩余约66亿美元的设备款项，已被划拨至俄亥俄州园区及其他项目继续使用。

作为安慰，SB7“可能”在未来十年内获得最高21亿美元的设备采购返利——但软银自己的审计师对此并不买账，未将其计入任何资产。Goto在财报中也仅表示，公司“可获得最高21亿美元的返利”，措辞留有余地。

CFO：项目没停，但要“全面重新评估”

软银CFO后藤芳光在财报电话会议上表示，公司此前为了锁定AI数据中心所需设备，“有时甚至在长期规划尚未敲定之前就抢先下单”。

他同时强调，俄亥俄州数据中心项目并未叫停，目前正在进行“全面重新评估”，包括对采购方式的审查，但未透露具体细节。

对于美国中期选举结果（民主党候选人以反对数据中心为竞选纲领获胜）可能带来的影响，后藤芳光表示：需要密切关注其对AI情绪的冲击。

“最积极买家”的退出，市场在担心什么？

GLJ Research创始人在研报中直接点名：“燃气轮机排队名单上最激进的买家，就这样把押金给核销了。软银是一个老练的买家，能接触到全球每一家贷款机构。如果连它都在不清楚自己需要什么的情况下就下单，我们怀疑它并非孤例。”

这句话的言下之意是：如果软银都在重新评估，其他AI基础设施买家是否也在做同样的事？

不过，从设备供给端看，情况并没有那么悲观。GE Vernova截至第三季度末已有122吉瓦的燃气设备在合同中，并将年末目标上调至至少130吉瓦。分析师预计其每股收益将从今年的15.68美元增长至2028年的37.13美元。

GE Vernova方面也表示，订单押金和产能预留费均不予退还。这意味着，如果软银放弃部分产能槽位，GE Vernova将保留押金，并可将槽位重新出售。

更深的隐忧：利息负担在攀升

37亿美元的减值是一次性损失，但软银面临的财务压力并不只是这一笔。

软银上半财年（截至9月）集团整体利息支出达6760亿日元，同比翻倍以上。预计截至2028年3月的财年，年度利息支出将超过1万亿日元（约60亿美元），高级贷款还款合计1.4万亿日元（约90亿美元）。

新光资产管理策略师泽村一树表示：“可以将AI数据中心计划调整带来的损失视为暂时性的。更令人担忧的是财务成本的上升。如果投资收益和持仓价值无法从现在起稳步增长，利息负担可能压缩盈利，并加剧外界对软银财务健康状况的担忧。”

目前，软银的贷款价值比（LTV）为15.9%，低于其设定的25%警戒线。截至9月底流动性超过320亿美元，是此前的两倍以上。

但信用分析师Sharon Chen指出，扣除未来两年到期债券和最后一笔100亿美元OpenAI投资后，超额流动性约为100亿美元，软银大概率将在2027年进行新一轮融资。

孙正义的AI押注：还在加码

即便如此，软银的AI投资步伐并未停下。

孙正义已累计向AI相关硬件和应用投入数百亿美元，包括对OpenAI近650亿美元的投资，以及以31亿美元收购数据中心运营商DigitalBridge集团。

与此同时，软银股价已较6月历史高点累计跌去逾50%，年初至今下跌约20%。

AI估值本身也在承压。据知情人士透露，Anthropic的估值已从此前宣传的2万亿美元降至约1.1万亿美元；OpenAI最新一轮融资约110亿美元，估值1.25万亿美元，低于最初寻求的1.4万亿美元目标。

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三大业务中，电商平台Shopee收入61亿美元，同比增长41.3%；数字金融服务业务Monee收入16亿美元，同比增长63.9%，为增速最快板块；游戏业务Garena收入8.401亿美元，同比增长28.6%。

Shopee三季度GMV 397亿美元，同比增长23.3%；总订单量45亿单，同比增长25.5%，公司称收入增长主要得益于GMV增长和变现能力提升。

拆分看，核心市场收入（主要由交易手续费和广告收入构成）同比增长50.6%至46亿美元；物流类增值服务收入7.244亿美元，与上年同期的7.236亿美元基本持平；平台商品销售收入7.461亿美元，同比增长44.6%。

Shopee调整后EBITDA 2.692亿美元，同比增长44.7%；销售费用14.3亿美元，同比增长60.0%，快于收入增速。

Monee收入增长主要来自信贷业务放贷活动增加。截至9月30日，消费信贷和中小企业贷款本金余额126亿美元，同比增长60.0%，其中表内贷款112亿美元、表外贷款13亿美元；逾期90天以上不良贷款占比1.3%，上年同期为1.1%。

Monee调整后EBITDA 2.983亿美元，同比仅增15.5%。集团信用减值损失6.815亿美元，同比增长82.3%，其中6.787亿美元来自Monee，约占Monee当期收入的42%。

Garena三季度预订额8.9亿美元，同比增长5.9%；GAAP收入8.401亿美元，同比增长28.6%；调整后EBITDA 4.582亿美元，同比增长45.9%。

季度活跃用户6.717亿，上年同期6.708亿；季度付费用户6860万，同比增长4.1%；付费用户占比10.2%，上年同期9.8%；公告披露的用户平均预订额1.33美元，上年同期1.25美元。

管理层称Free Fire预订额实现强劲增长，是Garena本季表现的支柱。口径上，Garena收入按递延规则确认，收入增速明显快于预订额增速；公司称调整后EBITDA已剔除递延收入及其相关成本的净影响，该影响本季度为5200万美元，上年同期为1.519亿美元。

净利润增速低于收入增速，主要受费用与税负拖累。销售及营销费用18.9亿美元，同比增长64.0%，其中Monee该项费用3.346亿美元，同比增长111.8%；所得税支出2.804亿美元，同比增长74.0%。营业利润6.642亿美元，同比增长39.5%。

三季度另有净非经营性收益1.233亿美元，包括投资收益6520万美元、利息收益6220万美元。据公告数据计算，三季度毛利率约45.8%，较上年同期约43.4%提升2.4个百分点。

资本运作方面，根据10亿美元股份回购计划，截至公告日公司已回购1110万股，总额9.972亿美元；董事会11月9日批准新增10亿美元回购授权，无到期日。

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据CNBC11日援引知情人士透露，黄仁勋于周一返回英伟达位于加利福尼亚州圣克拉拉的总部，主持了与高层管理人员的例行晨会。就在前一天，这位63岁的CEO刚刚向员工披露了自己的婚外情。据报道，黄仁勋在会议伊始就提及此事，向员工表达歉意，随后迅速将议程转向日常业务，全程未开放提问环节。周二，他同样在办公室出现，继续参加各项会议——此时距公司季度财报发布仅剩一周。

员工向CNBC形容公司内部气氛"令人沉重"。与此同时，英伟达董事会已于周二正式启动调查，并聘请律所Wachtell, Lipton, Rosen & Katz主导调查程序。英伟达方面未就此事立即回应置评请求。

事态的转折发生在上周日。黄仁勋向全体员工发送电子邮件，承认发生婚外情，但未披露对方身份。"我知道道歉无法弥补我的所作所为，"他在邮件中写道，"我希望我们的家庭能够愈合，也希望随着时间推移，我能重新赢得你们的信任。"

这封邮件在英伟达内部引发强烈震动。多名员工对CNBC表示感到震惊。知情人士还透露，许多在公司任职多年的老员工长期将黄仁勋视为近乎无懈可击的精神偶像与引路人，眼下正难以接受这一现实。

这一事件的曝光时机尤为微妙。英伟达作为AI芯片领域的核心企业，季度财报将于一周后发布，市场对其业绩表现高度关注。

黄仁勋于1993年联合创办英伟达，最初以开发面向游戏市场的图形处理器为业务起点。近年来，随着大型语言模型与大规模数据中心建设的浪潮兴起，英伟达已成为AI基础设施领域不可或缺的核心供应商，黄仁勋本人也由此跻身全球科技产业最具影响力的人物之列。

目前，外界目光紧盯董事会调查进展，以及这场风波是否会对公司治理与战略方向产生实质影响。

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根据最新公布的基金净值，首批18只主动管理ETF的16只产品，日前公布了最新净值（截至11月6日）。其中不少产品净值已开始明显波动，后者意味着基金经理已在考虑建仓。

此外，另外两只产品也已完成募集，所有基金的原始份额均已售罄，后续360亿资金将会次第入市。

各家动作不一

从已披露的净值报告看， 16家公布净值的产品收益率略有差异。

其中，永赢景气均衡以+1.26%的累计净值涨幅，表现相对居前，华夏质量甄选录得+0.89%涨幅，招商价值智选、易方达品质均衡也分别上涨0.63%、0.61%。

此外，摩根大盘成长、南方均衡配置等则略有调整，但整体净值波动都没有超过1%，显示各家基金的建仓幅度都很小。

多个原因决定净值高低

导致各家产品净值略有差异的原因主要是两个：

1. 、 产品成立日期的不同，更早成立的主动ETF基金产品，运作时间更长，其受市场波动影响的周期和幅度也更多。
2. 、 产品类型的不同，考虑到近期市场变动，成长型的产品可能短期受压力多一点，而价值型的产品可能表现更强。

而基金经理选股能力上的差异，可能需要更多时间来观察。

整体建仓步伐不大

和当年A50基金争相建仓的情况不同，这一轮主动ETF的建仓都很谨慎。

从已经披露的净值看，多数净值变动被控制在1%以内，这种微小波动恰恰暗示：相关基金的建仓幅度还不大。

把最新的净值数据和基准指数比较可以推断，无论是+0.89%的华夏，还是+0.61%的易方达，相对同期基准的幅度都有限，指向的仓位水平也不高。

至于，平安（+0.15%）、富国（+0.06%）、汇添富（+0.03%）等几家的主动ETF产品，其波动幅度更在零点几个百分点以内，仓位大概率仍在很低的起步区间。

后续料将提速

不过，初期建仓步伐偏慢，并不意味着这批基金会一直慢下去。

这背后有上市时间表的约束，按相关合同，首批主动ETF普遍要在建仓完毕后才会正式上市，而业内纷纷预期，这批产品都将在11月下旬上市，所以，后续基金建仓的节奏应该不会慢。

而把仓位建到位，对主动ETF而言只是走完“第一关”。真正的考验在上市之后。如何把产品管理好，把净值表现控制住，还是18支基金管理团队后续要重点思考的事情。

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2026年11月，美国中期选举结果出炉。民主党不仅拿下国会两院，还在德州、俄亥俄州赢得州长席位——这两个州恰好是美国数据中心建设最密集的地区。

摩根士丹利最新研报《Buy the Drop: AI Investment Opportunities Post the US Midterms》判断，美国蓝色浪潮后，美国数据中心建设将有约5GW容量从2028年推迟至2029年，相当于美国当年新增容量的20%、全球新增容量的10%。

这一推迟带来的直接结果是：美国数据中心GW新增容量2028年同比下降4%，2029年反弹38%；全球层面，2028年同比增长9%，2029年同比增长20%。

美国中选似乎也给AI上游供应链“挖了一个坑”——它的名字叫2028年。大摩担忧，大量数据中心推迟“可能在2028年造成科技供应链的空档期'air pocket'，导致定价权削弱或库存积累。甚至出现订单放缓、利润率正常化和盈利下调，即便AI需求本身仍然完整。”

对于2028年“空档期”的影响，上游云半导体首当其冲。分析师随即将亚洲云半导体供应商Aspeed等目标价大幅下调，理由是未来2-4个季度面临美国项目延迟风险；旧内存板块同样被下调，理由是定价权“见顶”预期提前到来。

美国数据中心累计容量路径图：显示2028年从110GW下调至105GW

为什么是2028？选举如何挖坑

数据中心推迟的直接触发点来自美国中期选举。

民主党赢得了包括德克萨斯州和俄亥俄州在内的多个州长职位。其中德克萨斯州当选州长Gina Hinojosa的竞选纲领包括：在德州立法机构制定更强保护措施之前，暂停新数据中心审批。俄亥俄州当选州长Amy Acton则提出有条件暂停新数据中心和新许可，要求项目支付100%的天然气、水和电力成本，并使用工会劳工。

分析师对此的判断是：2027年在建项目基本不受影响，因为“新当选州长不太可能破坏已在建设中的项目”。延迟风险集中在尚未开工的2028年项目。

报告指出，德克萨斯州和俄亥俄州此前在2028年的数据中心容量敞口合计约4.9GW（IT口径）。这批项目因新的审批流程而面临后移。

与此同时，ERCOT（德州电网）的互联申请已达约474GW，超过其历史峰值用电需求的5倍以上，其中数据中心约占新增电力请求的90%。电力瓶颈早已存在，选举结果只是在此基础上叠加了政策不确定性。

上游供应链的“坑”：云半导体首当其冲

2028年这个空档期对AI上游供应链意味着什么？

大摩的亚洲半导体团队迅速跟进发布报告《Cloud Semis: Peak Growth, Less Upside》，点出：云半导体“Peak Growth, Less Upside”（增长见顶，上行空间有限）。

Aspeed是服务器主板管理控制器（BMC）的核心供应商，直接受益于数据中心扩建周期。数据中心半导体公司Montage，核心产品是服务器DRAM的内存互联芯片。

两家公司的目标价均大幅下调：

• Aspeed：目标价从NT$24,000降至NT$14,417，降幅约40%

• Montage：目标价从HK$432降至HK$207，降幅约52%

分析师解释称，降级的核心逻辑是：“美国团队预计约20%的2028年美国数据中心新增容量可能转移至2029年，可能影响云半导体供应商的2028年盈利。”

旧内存的“定价权见顶”：比想象来得更早

同期，大摩旧内存研究团队发布报告《Old Memory: Peak Pricing Power? Reduce exposure.》（旧内存：定价权见顶？减少敞口），将Winbond、GigaDevice、Powerchip、Macronix均从超配下调至中性，Phison更被下调至低配。

报告明确说明，分析范围仅限于DDR3/4、SLC/MLC NAND和NOR，不涉及主流DDR5或TLC/QLC NAND市场。

核心判断是：“旧内存的定价优势已不再足够。”

报告列出三重压力：

1. 云端支出可见度恶化

2. 消费需求疲软

3. 供需到2028年趋于正常化

其中最直接的触发因素，正是美国数据中心建设节奏的后移。“2028年科技供应链可能出现空档期，可能导致定价权下降和库存积压。”

报告特别强调，这些公司的2026年EPS实际上仍在上调，降级的核心是“周期拐点管理”而非盈利崩塌。

近期紧张局面不必立即消失，股票就可以开始重新定价：短缺收窄就足以在盈利见顶前削弱增量定价权。

大云厂商：资本开支不变，但节奏错位

尽管项目延迟，摩根士丹利维持对超大规模云厂商的资本开支预测：谷歌/Alphabet 2027/2028年合计3750亿/4000亿美元，Meta 2250亿/2500亿美元，亚马逊3550亿/3650亿美元，微软2380亿/2980亿美元，均保持不变。

报告认为，这些公司仍会“尽可能多地建设容量”，因为大语言模型支持的新产品面向数十亿用户，且仍有超过30%的资本回报率。

但“花多少钱”和“何时建成”是两回事。

报告指出，延迟的影响更多是“推迟而非取消”。部分项目可能从德州、俄亥俄州转移到更友好的州，如田纳西州、路易斯安那州。海外方面，摩根士丹利预测可能有20GW的潜在溢出需求流向亚洲和欧洲中东非洲地区。

Meta表示目标在2027年实现10倍算力效率提升；谷歌的TPU 8t和8i相比上一代分别提供最高2.7倍的训练性能提升和80%的推理性价比提升。

这些效率进步被视为应对容量约束的缓冲工具。

硅谷的信心 vs 华尔街的谨慎

对于这场2028年的“空档期”，市场并非只有一种声音。

投资人Puru Saxena（AlphaTarget创始人）在社交媒体上发文，提供了一个与摩根士丹利基本一致但更简洁的判断：“民主党中期选举大胜确实引发了关于AI数据中心建设的合理疑问，但现实比近期市场反应更为复杂。”

他指出，2027年的容量“基本完好”，因为多数明年上线的项目已在建设中，新当选州长预计不会中断已启动的工程。

“AI基础设施周期正在被拉长，而不是终结。”他写道，并援引投资格言：“在别人恐惧时贪婪是值得的。”

这与摩根士丹利的核心立场一致——但华尔街的分析更为细化：供应链不同环节、不同地理位置、不同资本结构的公司，所面临的风险截然不同。

已建成、已获电力保障的数据中心资产稀缺性将上升；融资质量分化将加深；neoclouds和新建项目将面临更严格的审查，而大型云厂商凭借规模和资本实力将进一步巩固优势。大摩称：

融资仍然可得，但中期选举应会加深质量分化。

2028年的坑，谁来填

大摩的整个分析框架指向一个核心结论：AI需求没有消失，但建设节奏的错位将在2028年制造一个真实的供应链压力窗口。

这个”坑“不是由技术失败挖出的，而是由一场州级选举、一批新的许可要求、以及474GW积压的ERCOT并网申请共同造成的。

电力——而非芯片——正在成为这场AI竞赛的新瓶颈。

报告最终建议投资者关注三类机会：大型云厂商、精选数据中心供应链标的，以及软件使能者和AI应用采用者。

我们认为市场的反应过度，将部分项目从2028年推迟至2029年，而不是破坏资本开支的整体逻辑。

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11月9日，国联民生证券完成财富管理业务法人切换后的首个交易日，各项交易及清算交收业务运行平稳。

据公司披露，此次切换涉及215万名经纪客户、483个交易单元、沪深北三地结算路径，以及19家存管银行的银证签约关系。

对于投资者而言，账户号码、交易软件及持仓资产保持不变。后台则完成了业务主体的调整，相关客户的交易代理、结算交收等服务由民生证券承接。

这也是国联民生此次整合的一项特殊安排。

与传统券商并购中较为常见的吸收合并模式相比，国联民生采取了按业务类型划分经营主体的方式，将财富管理业务集中至民生证券，同时把固定收益、权益投资等自营业务向上市母公司集中。

公司将此次调整称为行业首例财富管理与自营业务“双向法人切换”。

随着这项工作完成，国联民生证券业务的法人整合进入收官阶段。与此同时，期货等专业子公司的整合仍在推进。

对于这家通过并购扩大业务规模的券商而言，接下来需要进一步解决的，是如何在新的母子公司架构下提高资本使用效率，并把客户、牌照和业务资源转化为持续的经营增长。

215万客户完成迁移

此次法人切换，是国联民生继2025年完成集中交易系统整合后，又一次涉及大规模客户及业务迁移的工程。

2025年10月，民生证券经纪业务集中交易系统接入国联民生证券UF 2.0交易系统，涉及192万名经纪客户。

根据当时披露的信息，这项工作涵盖23套异构系统、74家营业部、69个交易所席位及18家存管银行。10月9日切换首日，系统处理迁移客户交易64万笔，交易金额94.76亿元。

在交易系统统一之后，国联民生开始进一步调整业务经营主体。

今年8月，公司董事会通过财富管理相关资产划转方案，明确由民生证券承接集团财富管理业务，同时将民生证券固定收益投资及权益投资业务相关资产划转至上市母公司。

此后，公司陆续推进分支机构及客户业务迁移。

根据10月9日发布的客户迁移公告，相关客户原先签署的证券交易、账户管理、基金投顾等协议，由民生证券按照原有约定继续履行。存量基金代销业务的投资权益与产品合同效力保持不变。

为保障切换顺利进行，公司曾在切换前短期暂停部分账户开户和投资者登记等业务，并安排在11月9日恢复。

11月6日日终清算完成后，相关客户及业务正式实施迁移。

如果说2025年的系统整合，主要解决两家券商交易平台的统一问题，此次调整则进一步完成了财富管理业务经营主体的集中。

这一安排也反映出国联民生并购整合的思路。

在收购民生证券之后，原有两家券商在财富管理、投资银行、资产管理和自营投资等领域存在一定业务重合。如何减少重复配置，并对不同业务进行统一管理，是整合过程中需要解决的问题。

目前，国联民生选择按照业务属性重新分工，由不同法人主体分别承接财富管理、自营及其他专业业务。

“券商合并之后，最容易做到的是资产并表，真正麻烦的是后面的业务整合。国联民生这次比较特别的地方，是把财富管理和自营业务放在不同的法人主体下面，相当于重新梳理了一遍业务和管理关系。”一名接近监管层的投行人士表示。“这种方式在行业里还不多见，但也不是每家券商都适合这么做。”

这种方式有助于形成更加清晰的业务边界，也为后续客户资源整合、成本管理及业务考核提供了条件。

不过，法人切换解决的是业务主体与运营体系的整合。两家券商原有客户资源能否进一步共享、财富管理服务能否形成统一的经营能力，还需要在后续业务发展中体现。

母子公司重新分工

伴随客户及业务迁移，国联民生的母子公司架构也逐渐清晰。

根据公司规划，上市母公司主要承担固定收益、权益投资、证券做市等业务，财富管理、资产管理、投资银行、公募基金、另类投资、私募股权投资、期货业务及海外业务则由不同专业子公司承接。

其中，民生证券将成为集团财富管理业务的主要运营平台。

这一变化同时伴随着一笔规模较大的资本调整。

8月10日，国联民生董事会审议通过相关方案，拟将民生证券注册资本由115.10亿元减少至15.10亿元，减资规模达到100亿元。

按照公告，国联民生将财富管理相关资产无偿划转至民生证券，民生证券则将固定收益投资和权益投资相关资产无偿划转至上市母公司。

业务划转以2026年7月31日经审计的账面净值为基础，最终金额根据实际交割情况确定。

这一调整背后，是不同证券业务对于资本配置的要求存在差异。

自营业务需要投入相应资本开展投资交易，并满足净资本及风险控制指标要求。财富管理业务则更多围绕客户交易、金融产品销售、融资融券和投资顾问等服务开展经营。

随着自营业务向母公司集中，民生证券原有资本配置也相应调整。

根据公司公告，此次减资不会改变民生证券的全资子公司地位，不涉及上市公司合并报表范围变化，也不会对当期损益产生重大影响。

因此，100亿元减资的意义主要体现在集团内部资本配置调整，不能简单理解为上市公司新增了100亿元利润或可自由支配的现金。

“这笔100亿元的减资值得关注。券商自营业务对资本的需求比较大，财富管理虽然也需要资本支持，但两类业务的资金使用方式不太一样。现在把自营集中到母公司，把财富管理放到子公司，至少从架构上看，资本怎么用、业务赚多少钱，都更容易单独算账。至于实际能提高多少资本回报，还得看后面的经营数据。”一家上市券商的非银金融分析师表示。

对于国联民生而言，业务集中之后能否减少重复资本占用、降低运营管理成本，以及是否有助于提升资本回报，将成为观察此次重组的重要指标。

与此同时，公司也在推进其他专业子公司的整合。

8月28日，国联民生董事会通过国联创新吸收合并民生投资的方案，进一步整合另类投资业务。

10月28日，董事会又同意由国联民生资本控股合并民生股权投资基金管理有限公司，推进私募股权投资业务整合。

期货业务则在11月迎来新的安排。

11月4日，国联民生公告，国联期货拟通过换股方式吸收合并民生期货。根据初步方案，交易完成后，民生证券将持有国联期货52.57%的股份，成为其控股股东。

届时，国联期货将纳入国联民生上市公司合并范围，原有两家期货公司的业务也将进一步整合。

不过，这项交易仍需履行股东会、国资及证监会审批程序，尚未最终完成。

从目前进展看，国联民生正在形成以母公司为管理和自营业务主体、专业子公司分别开展经营的集团架构。

这种架构能够进一步明确各项业务的经营责任，但也对集团内部的资本调配、风险管理和跨业务协同提出了更高要求。

特别是财富管理、资产管理和投资银行等业务之间，既有专业化分工的需要，也存在客户资源及产品服务相互配合的空间。

如何在专业化经营与集团统一管理之间取得平衡，将直接影响下一阶段的整合效率。

上述投行人士认为，这件事对行业有一定参考价值。

“现在券商并购越来越多，但每家公司的情况都不一样，有的适合吸收合并，有的可能更适合保留专业子公司。国联民生提供了一个按业务重新划分法人的案例。不过，法人分开以后，集团层面的风险管理还是要统一，不能觉得业务放到子公司，风险就自然隔开了。”该人士称。

整合成效进入检验期

在业务架构调整的同时，国联民生今年以来的经营业绩保持增长。

2026年三季报显示，前三季度公司实现营业收入67.39亿元，同比增长11.61%；归属于上市公司股东的净利润21.08亿元，同比增长19.59%。

第三季度单季营业收入21.69亿元，同比增长7.02%；归母净利润6.93亿元，同比增长8.98%。

从收入构成来看，经纪业务是推动增长的重要来源。

前三季度，公司手续费及佣金净收入35.80亿元，同比增长22.83%，占营业收入比重约53.12%。

其中，经纪业务手续费净收入21.18亿元，同比增长35.29%，较上年同期增加约5.52亿元。

同期，资产管理业务手续费净收入6.11亿元，同比增长15.95%；投资银行业务手续费净收入6.83亿元，与上年同期基本持平。

投资业务方面，公司前三季度实现投资收益31.65亿元，同比增长约12.87%；公允价值变动收益为负2.25亿元，上年同期为正1.65亿元。

从财报数据可以看出，证券市场交投活跃带动的经纪业务增长，为国联民生前三季度收入和利润增长提供了重要支持。

不过，由于此次法人切换发生在11月，三季报尚不能反映这一轮业务重组完成后的财务效果。

相比短期利润增速，国联民生财富管理业务的后续发展，可能更值得持续关注。

根据2026年半年报，截至6月末，公司财富管理总客户数达到369.25万户，较上年末增长4.03%；客户资产规模9640亿元，较上年末增长12.32%。

同期，金融产品保有量达到379.61亿元，较上年末增长15%；基金投顾保有规模174.48亿元，较上年末增长20%。

这些数据反映出，经过此前的并购和业务整合，国联民生已经拥有较大规模的财富管理客户及资产基础。

在证券行业财富管理转型持续推进的背景下，客户规模的扩大，为券商拓展基金投顾、金融产品销售及资产配置服务提供了空间。

但从经营模式来看，经纪业务收入仍然受到市场交易活跃度的影响。如何依托现有客户基础，提高金融产品保有规模和持续性服务收入，将影响财富管理业务未来的盈利结构。

国联民生此次将财富管理业务集中到民生证券，也为其探索更加专业化的运营体系创造了条件。

另一方面，自营业务集中至母公司后，资本配置效率和投资业务的风险收益表现，也有望成为衡量整合效果的另一项指标。

从行业层面看，国联民生的整合实践提供了一个值得观察的样本。

近年来，券商并购重组持续推进，扩大规模、补充业务资质和优化区域布局成为重要目标。但在完成股权交易之后，如何进一步统一业务系统、调整法人架构、整合客户及资本资源，仍是并购后的重要工作。

国联民生此次通过双向法人切换，完成了财富管理和自营业务在不同经营主体之间的调整，在券商并购的业务整合方式上提供了新的实践案例。

对于公司而言，随着证券业务法人切换完成，整合工作的重点也将逐步延伸至经营管理层面。

财富管理业务能否提高客户资产转化效率，自营业务集中后能否优化资本回报，以及各专业子公司之间能否形成更加有效的协同，将成为后续财报和经营数据中值得观察的变化。

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11月10日，阿里巴巴集团控股有限公司在港交所发布公告，拟分拆全资子公司平头哥（上海）技术股份有限公司，在港交所主板独立上市。联交所已确认可进行该建议分拆。平头哥已于9月11日以保密形式递交A1申请表格，拟全球发售H股，包括香港公开发售和向机构及专业投资者配售。

据追风交易台消息，据杰富瑞（Jefferies）最新研究报告，平头哥年化营收已达百亿元人民币规模（依据2025年12月季度业绩电话会议数据），其自研GPU芯片超过六成算力已对外部客户提供服务，显示这家此前定位于内部供给的芯片子公司已具备相当的外部商业化能力。分拆上市一旦落地，将赋予平头哥独立融资渠道，并使投资者得以对其单独定价。

杰富瑞分析师 Thomas Chong 和 Zoey Zong 在报告中维持阿里巴巴买入评级，美股目标价192美元，港股目标价186港元，较当前价格分别隐含约82%和78%的上行空间。分析师认为，分拆平头哥有助于投资者更清晰地评估阿里巴巴核心业务的独立价值，同时让平头哥以自身基本面吸引专项资本。

平头哥成立于2018年10月，至今已走过逾八年历程，专注于人工智能芯片的自主研发。其核心产品Zhenwu定位高性能AI芯片，兼容主流AI生态系统，已在汽车、金融、政务、医疗、能源、电商、媒体、制造、零售及农业等二十余个行业落地应用。

据杰富瑞报告援引的数据，截至2026年4月，平头哥累计芯片出货量已达56万片，服务超过400家客户。在最新一届云栖大会（2026年9月）上，平头哥披露"曳影"服务客户数进一步增至650家以上，覆盖智能驾驶、金融、基础大模型、具身智能、运营商、政务、零售、家电、能源、物流等多个细分场景。

这一客户规模与行业覆盖深度，标志着平头哥已从阿里巴巴云计算的内部配套供应商，演变为具有独立市场地位的AI芯片厂商。

平头哥商业模式的核心变化体现在算力的流向上。杰富瑞报告指出，平头哥自研GPU芯片超过60%的算力现已面向外部客户提供服务，这一比例揭示了其业务重心的实质性转移。

年化营收触及百亿元人民币量级，进一步佐证了外部商业化的规模效应。对于一家脱胎于科技集团内部研发体系的芯片公司而言，能够在短期内形成如此体量的外部收入，意味着其产品竞争力已超越单纯满足母公司需求的阶段。

这一特征也为分拆上市提供了基本面支撑：外部收入占比越高，平头哥作为独立上市实体的估值逻辑就越完整，其盈利能力与成长性的可预期度也随之提升。

在产品路线图层面，平头哥的节奏正在加快。据杰富瑞报告，下一代AI训练与推理加速芯片V900预计将于2027年第一季度发布，定位更高端的J900则计划于2028年第三季度推出。

V900的技术规格显示其具备显著的性能跃升：相较前代性能提升3倍，配备216GB显存，芯片间互联带宽达1200GB/s，并支持FP8/FP4低精度计算，适配大模型训练与推理的主流需求。

新品管线的清晰排布，对于有意投资平头哥的机构而言具有重要意义——它不仅代表产品迭代的连续性，也为独立上市后的中期成长预期提供了坐标。

阿里巴巴选择此时推进平头哥分拆，背后有多重战略考量。据杰富瑞分析，此次分拆的核心意义包括：其一，剥离平头哥后，投资者可以更准确地为阿里巴巴核心业务（电商、云计算等）单独定价，消除估值混淆；其二，平头哥将能够以自身基本面独立融资，不再受制于母公司整体资本分配逻辑；其三，独立上市有助于强化平头哥在客户、供应商及战略合作伙伴面前的品牌与信用背书。

从资本市场角度看，分拆为那些希望获得纯粹AI芯片敞口的投资者提供了直接的投资标的，这一需求在当前AI基础设施投资热潮中尤为迫切。

杰富瑞认为，此次分拆可有效释放平头哥的隐性价值，并对阿里巴巴整体估值形成正向重估驱动。

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11月9日，中信银行公告，拟于11月16日起新增积存金挂单功能，并将个人客户业务协议升级至2.0版，具体上线时间以APP为准。

此前，兴业银行已于6月8日为积存金活期产品增加挂单购买、赎回功能，南京银行也于10月26日推出个人积存金委托挂单。

客户预先设置价格、数量和有效期，银行系统在约定范围内监测报价、执行交易。

挂单承接的是客户已经有买卖意向、尚在等待价格的需求。

这类需求原本依赖客户自行盯盘，并在价格合适时手动操作。增加挂单后，客户可以提前提交委托，银行也由此获得承接后续交易的机会。

随着交易时段延长、委托方式增加，积存金业务的竞争进一步落到了交易执行环节。

把盯盘交给系统

金价波动让择价买卖面临更具体的执行问题。客户设定了目标价位，还需要在行情满足条件时完成操作。

11月10日，截至北京时间18时30分，现货黄金跌1.6%，报每盎司4074.52美元；同日，中国金币集团发布风险提示，指出国内外多重宏观因素叠加，贵金属价格震荡加剧，提醒集藏投资者理性参与，避免盲目追涨杀跌。

对于积存金客户，实时交易依赖当下判断和操作，定投则按约定日期执行买入。挂单增加了以价格作为条件的委托方式，客户可以提前安排买卖，不必始终守着交易页面。

延长交易时段和增加挂单，分别回应了交易时间与操作方式上的需求。

今年3月，中信银行已将积存金交易时间延至次日凌晨2点；兴业银行也在5月延长交易时间，一个月后再增加挂单功能。

夜盘延长，让客户有更多时间进行买卖；挂单则让客户能够在交易时段内，交由系统等待预设条件满足。

一位国有大行贵金属部门人士对枢纽透露，所在行积存金挂单交易的使用频率不低。

“我个人的观察是，晚间使用挂单交易的客户相对更多。”该人士表示，“目前也有不少积存金客户倾向于短线交易做T。”

挂单也可以用于长期配置中的分批买入。无论持有计划长短，客户都需要自行决定目标价格和交易数量，系统承担的是按规则执行委托的工作。

省下盯盘时间的同时，客户需要接受资金占用和成交规则的约束。

按照中信2.0版协议，客户提交买入挂单后，银行按挂单价格和数量冻结相应资金；

在成交、撤单或到期失效之前，这笔钱无法支取，也不能用于其他业务。

委托等待成交的时间，也就是这部分资金被占用的时间。

交易能否触发，要看银行自身的对客报价。中信银行议约定，在交易时段内，当该行积存金对客报价小于或等于客户设定的买入价时，满足成交条件，系统按届时的对客报价买入。

价格条件满足之后，仍需要时间完成执行。兴业银行上线公告中提示，黄金市场不断变化，挂单创建及成交需要一定时间，满足条件不代表承诺交易成功。

因此，挂单的实际使用效果，需要连同资金冻结、触发报价和执行时间一起判断。价格怎么设由客户决定，委托怎样完成则取决于银行的产品规则和交易系统。

把委托变成生意

对银行而言，挂单的经营价值首先取决于客户是否使用，以及委托能否形成实际成交。

南京银行将推广奖励放在了成交环节。

客户首次完成一笔成功的挂单交易，可以获得鑫福生活10元优惠券。奖励条件指向的是一次已经完成的交易，也体现出银行推动功能使用的意图。

挂单同时面向已有持仓客户的后续买卖，其经营基础还包括存量业务。

中信银行半年报显示，截至6月末，该行”其他负债”项下的积存金业务余额为119.28亿元，上年末为65.79亿元。

这一余额反映客户持有黄金所对应的银行负债，为理解该行业务规模提供了依据。

围绕客户持仓，中信银行的产品协议还提供持仓计息、定活转换和实物兑换安排。挂单增加了买卖执行方式，与持有和退出环节共同构成积存金业务。功能上线后的贡献，仍需要通过实际使用、成交和客户持有情况来观察。

交易发生后，客户承担的手续费、买卖报价差等成本，也是银行经营这项业务的收入来源。

以兴业银行为例，该行在价差调整公告中规定，自8月3日起，积存金买入、卖出两个方向的价差分别为1.9元/克。按这一标准，一次买入再卖出，双向价差合计为3.8元/克。

对于有短线交易偏好的客户，这笔成本会随着买卖反复发生，预期价差需要与往返成本一起计算。

交易次数增加，意味着相关成本重复发生，银行最终能够获得多少利润，还要扣除自身的运营和风险管理成本。

积存金涉及银行的资产负债管理。

《黄金积存业务管理暂行办法》要求银行将其纳入资产负债表管理，建立实物黄金备付制度，满足客户提取实物黄金的需求。同时，银行需要根据业务需要和市场情况，选择黄金市场或委托具备相应资格的金融机构进行平盘。

客户提交的一笔买卖委托，因而连接着银行的报价、黄金头寸和流动性管理。手续费与报价差形成的收入，需要覆盖交易执行、系统运营和相应的风险管理成本。

从延长夜盘到增加挂单，银行在争取承接更多黄金交易需求。工具是否好用，影响客户是否提交委托；成交之后能留下多少收益，则取决于收费与成本。

挂单功能陆续上线之后，实际交易和经营结果才是下一步的检验。

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据追风交易台消息，摩根士丹利分析师Joseph Moore在报告中明确表示，AI基础设施建设的业务能见度依然"异常强劲"，与半导体厂商客户的沟通显示，这一趋势具备持续性。尽管土地、电力和厂房（Land-Power-Shell，LPS）等制约因素引发市场担忧，但他指出，恰恰是这些瓶颈使得行业增长更加稳定和持久。从覆盖范围来看，该行标普中位股较峰值已累计下跌53%，分析师认为当前抛售已过度。

摩根士丹利坦承，中期选举后的政策不确定性，以及资本市场情绪对支出意愿的潜在传导影响，构成阶段性压制因素，板块可能维持区间震荡走势。然而，该行强调，AI支出方意愿坚定，大量资本充裕的企业已锁定未来多年支出计划，即便是融资成本较高的新兴云服务商，也面临算力供不应求的困境。华尔街的恐慌情绪与硅谷的乐观预期之间，形成了该行"从未见过的"巨大背离。

摩根士丹利开门见山地指出："我们最大的恐惧，是恐惧本身。"

报告强调，半导体下游客户的订单势头不仅没有减弱，反而在持续加速——每天都有大量新订单涌入已完全分配的积压产能中。该行与支出方的沟通显示，来自资金充裕企业的多年期支出意愿依然完好无损。即便是受高利率困扰的新兴云服务商，当前面临的核心难题也是无法在已获批的空间内获得足够的算力资源，而非支出动力不足。

该行同时指出，对于"一切都要等到2028年"的市场担忧，本质上与过去三年如出一辙。2023年底，当投资者对2024年逐渐适应后，股票承压的理由变成了"一切都是关于2025年"。这种对未来12至24个月的周期性焦虑，是半导体板块的常态，并不意味着基本面出现实质恶化。

从需求指标来看，摩根士丹利援引的数据显示，AI算力Token总量增长依然陡峭，Token总支出已回升至历史高位，主流GPU的租赁价格也维持在相对强势区间。

市场对于土地、电力、厂房（LPS）制约的担忧，在中期选举后有所升温。摩根士丹利承认，俄亥俄州、德克萨斯州等地部署计划放缓确实构成局部干扰，但市场对此存在明显误读。

该行与买家的沟通表明，LPS并非2027年最大的挑战所在——核心原因在于，当前已获批的空间内根本没有足够的半导体来填满。换言之，即便LPS完全畅通，半导体供给本身仍将是制约因素。

与此同时，业界正在快速寻找美国境外或政策更友好州份的LPS替代方案，行业的应变能力被摩根士丹利视为关键变量。该行的供需模型显示，即使展望至2028年，半导体供给依然将是整体生态的制约瓶颈。摩根士丹利还强调，LPS制约的存在本身，实际上正是AI基础设施增长保持持续和稳定的深层原因。

摩根士丹利对旗下覆盖的半导体子板块进行了优先级排序：

第一，GPU/XPU算力，以英伟达和博通为核心。两者当前估值约为2028年预期市盈率的9倍，兼具需求强劲与Fabless商业模式在需求下行时的利润缓冲优势。英伟达被确认为第一重仓股，其优势在于更广泛的客户基础赋予其灵活的算力部署能力，主权客户业务形成额外增量，而下一代Feynman架构有望将每GW营收从约400亿美元提升至逾500亿美元。

第二，存储，重点看好闪迪和美光科技。摩根士丹利认为，存储股估值压缩已创造出显著的上行空间，当前周期所累积的自由现金流正大量用于回购。以闪迪为例，按当前股价835美元及约占营收50%的回购规模测算，公司有望在2028年底前回购逾50%的流通股。该行同等看好闪迪和美光科技。

第三，半导体设备（SPE），2027年股东回报将成为核心主题。Lam Research（LRCX）新宣布的250亿美元回购授权加上此前剩余额度，合计约280亿美元，约占市值11%；美国应用材料公司和KLA（科磊）的剩余回购授权各约占市值5%。

第四，模拟芯片，看好恩智浦（NXPI）和亚德诺（ADI）。模拟周期持续走强，代工厂成熟制程产能利用率已接近90%，但该行认为模拟股估值弹性相对有限，整体吸引力不及算力和存储。

第五，网络，基本面强劲但估值较同类偏贵，拥挤度偏高。斯泰克（SITM）、阿斯泰拉（ALAB）、升特（SMTC）、美满电子（MRVL）均具备正向风险回报，但该行整体偏好其他板块。

第六，CPU，近期基本面优秀但短缺周期预计早于存储结束，同时供给端增长速度（AMD指引明年增长100%，英特尔单元量将大幅反弹）显著快于需求端，估值相对偏高。摩根士丹利更倾向AMD而非Intel，但整体将CPU列为末位。

综合上述判断，摩根士丹利的核心结论是：半导体板块将呈现区间震荡走势，上行空间受制于资本市场情绪及LPS资源管理能力，下行空间则受到强劲近期业务和多重长期催化剂的支撑。

该行指出，若将资本市场乐观情绪作为投资信号，在情绪最高涨时买入、最低迷时卖出，显然不是创造超额收益的策略。在目前板块已从峰值普遍回调超50%的背景下，当前位置更接近区间低端，风险回报正在显著改善。

该行坦言，最大的尾部风险在于当前并非区间震荡，而是处于周期见顶的早期阶段，届时当前的估值将成为"价值陷阱"。但鉴于来自产业链的广泛输入均指向需求持续性，摩根士丹利维持区间震荡的基准判断，并建议投资者在板块接近区间低位时保持积极买入姿态。

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高盛11月10日的研报指出，当前AI投资正处于"幻灭谷底"（trough of disillusionment）。权益市场和信用市场的近期波动、日趋复杂的循环融资结构，以及美国中期选举后新的监管不确定性，共同推动市场对AI资本支出能否持续产生疑问。

该行美国互联网股票研究首席分析师Eric Sheridan直接说："每一轮计算周期我分析下来都是同一个弧线——产品初期的兴奋、投资规模的扩张，然后是对回报的审视。"

他强调，这不是这轮周期第一次出现幻灭情绪。过去12到18个月，围绕AI主题已出现过三次市场回调：去年秋冬、今年夏天，以及当下。但他也坦承："赌注无疑更高了，因为我们在周期中走得更远，投入的资金也已大幅增加。"

Social Capital创始人兼CEO Chamath Palihapitiya在报告中直言："我看到的是数据中心承诺容量、实际容量与回报之间的严重错配。"他警告，未来18个月将是一场"清算"——市场将逐步区分出哪些AI商业模式和基础设施承诺是可持续的，哪些是不可持续的。

新云计算商的致命脆弱性

Chamath Palihapitiya对当前压力最集中的领域——新云计算商（Neoclouds）——作出了详细剖析。

"我看到了数据中心承诺容量、实际容量与回报之间的错配，"他说，"这对新云计算商而言尤为关键，它们在GPU、电力和数据中心容量上做出了巨大承诺，而支撑这些承诺所需的需求，最终取决于终端客户能否从AI支出中获得有意义的回报。"

Palihapitiya用航空业打比方：GPU是发动机，数据中心是机身，供电土地是机场，算力是按小时出售的座位——而一个卖不出去的算力小时，就像一个空座位，永远消失了。新云计算商的盈亏平衡利用率约为70-75%，超出这一水平才能真正盈利。

他进一步指出，当前最大的问题在于需求侧：企业AI项目实施困难，中层员工抵触，生产率提升又往往在价值链的其他环节流失。"今天，能将盈利或利润增长归因于AI的公司，基本上是零。"

18个月，清算窗口

Palihapitiya对时间窗口的判断相当明确："未来18个月至关重要。我们不会在那时得到最终答案，但我们会为一个清算过程奠定基础，将可持续的AI商业模式和基础设施承诺与不可持续的区分开来。"

他解释，这一窗口的关键在于：更多AI产业链上的主要企业将进入公开市场的审视视野，投资者将能更清晰地判断这些公司的商业模式能否持续扩张。

一个值得追踪的指标是：主要模型提供商的收入结构，是继续以"按token消费"为主，还是向"按结果定价"转型？"订阅制不等于结果定价，但方向上更接近，"他说。

超大规模云计算商：仍能实现15%以上回报？

尽管压力重重，高盛对超大规模云计算商（Hyperscalers）的判断相对乐观。

Sheridan表示："即便如此，我们估计六大美国超大规模云计算商可以轻松实现15%以上的投资资本回报率（ROIC）。"这六家包括Alphabet、亚马逊、微软、Meta、甲骨文和SpaceX，对应2028至2030年的累计营收约为1.42万亿美元。

截至2026年三季度，AWS、Azure和谷歌云三大云服务商的合计营收积压已达1.8万亿美元，同比增长约140%。部分超大规模云计算商已公开披露，预计约50%的积压订单将在未来两年内转化为收入。

"可见度从来不会像投资者希望的那样快速出现，"Sheridan说，"但企业已经取得了实质性进展。"

资本市场：已现裂痕

资本市场的压力信号同样不容忽视。

高盛全球杠杆融资负责人Miriam Wheeler指出，高收益债市场的AI相关交易节奏已大幅放缓。今年夏天，市场一度预期秋季将有600亿美元的新发行量，利差因此大幅走阔。过去一个月，非投资级市场几乎没有新交易落地。

"分化将很可能继续成为高收益市场的主导主题，"Wheeler说，"这与整个更广泛市场格局中正在发生的动态相呼应。"她预计，顶级开发商和项目将继续获得更便利的融资渠道，而其他参与者则面临更大挑战。

高盛首席信用策略师Amanda Lynam的数据则揭示了更深层的问题：市场饱和，而非融资成本，才是当前最大的制约因素。截至2026年11月初，五大超大规模云计算商年内已发行2960亿美元债务，超过高盛此前2500亿美元的全年预测。此外，这五家公司还有1.7万亿美元的租赁承诺（其中75%尚未生效）和1.9万亿美元的其他采购承诺——后者中有6850亿美元将于2027年底前到期。

"评级机构已采取更为谨慎的立场，"Lynam写道。2026年9月，穆迪指出超大规模云计算商的总体财务承诺自2023年以来增长了八倍；10月，标普则表示"AI资金生态系统中的容错空间正在收窄"。

如果需求未能兑现

Palihapitiya对最坏情形也作出了评估，但他并不认为会重演1999年式的崩盘。

"更可能出现的是一段理性化时期，"他说。终端客户可能拒绝增加支出；债务市场若对利用率假设失去信心，资金成本将上升——"最弱的信用主体可能面临接近20%的借贷成本，CDS利差可能接近1000个基点，即便是投资级借款人也可能面临接近两位数的融资成本。"

他认为，更可能的结局是资产的重新分配，而非崩溃。超大规模云计算商凭借强健的资产负债表和核心业务，将成为天然的资产买家。

Sheridan对此表示认同，并补充了三个可能触发周期放缓的条件："如果需求令人失望、资本获取渠道受阻，或AI生态系统发现自身电力短缺——当前的幻灭谷底可能演变为更持久的收缩状态。"

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11月10日，据彭博社援引知情人士透露，高盛研究团队预测Anthropic到2030年营收将达约6850亿美元，较该公司2025年的46亿美元增长逾130倍。

这一预测远超Anthropic公司自身的预期。据报道，该公司内部预测2028年营收将达到1900亿至2000亿美元。不过，销售额增长迅速，仅第三季度就接近170亿美元。

华尔街见闻提及，Anthropic已启动IPO路演，寻求以约1.4万亿美元的完全稀释后估值完成融资，计划于11月18日（周三）定价，次日开始交易。公司七位联合创始人将在此次发行中合计套现17.5亿美元，各自出售约2.5亿美元股份，占各自持股比例约1.5%。

这份增长预测折射出市场对AI技术改造经济潜力的高度乐观，但也令投资者面临一道核心抉择：当前的AI估值究竟反映的是可信赖的增长轨迹，还是一个尚未经过验证的投资主题的过度亢奋？

据彭博报道，高盛研究团队在向潜在投资者作口头简报时披露了一套详细的营收预测路径：Anthropic今年总营收预计约520亿美元，2027年升至1360亿美元，2029年达到4420亿美元，2030年进一步冲高至6850亿美元以上。

在收入结构上，高盛预计2030年企业客户收入将占绝大多数，达5860亿美元，非企业收入约1000亿美元。

值得注意的是，这份预测同样呈现出Anthropic短期内的财务压力。高盛判断，受高额资本开支拖累，该公司要到2030年才能实现全年自由现金流转正，届时自由现金流预计为336亿美元。

在此之前，公司预计将于2026年第四季度出现128亿美元的自由现金流流出，2027年进一步扩大至657亿美元。

在成本端，高盛预计Anthropic算力基础设施支出将在十年末攀升至近4000亿美元，较当前水平增长逾十倍。与此同时，算力端利润也将以相近幅度提升。申报文件显示，Anthropic已承诺在未来数年投入约9000亿美元用于算力采购。

Anthropic目前仍是一家处于高速扩张期的亏损企业。

据英国《金融时报》报道，该公司2025年运营亏损达81亿美元，今年前九个月收窄至13亿美元。公司自2023年起从未实现运营盈利。

若剔除股票薪酬支出及非现金慈善捐赠，Anthropic今年前九个月调整后运营利润为41亿美元。

高盛的预测模型显示，公司运营亏损将于2027年达到峰值404亿美元，随后逐步收窄，并于2029年实现运营层面转正，2030年运营利润将达652亿美元。

Anthropic在周二更新的申报文件中披露，其年化营收运行率（ARR）于10月份达到810亿美元，较上月增加100亿美元。

分析认为这份预测所依托的核心逻辑，是AI工具对大范围专业活动的替代潜力。从Claude Code被软件开发者广泛采用，到未来可能覆盖新药研发、复杂法律与会计规则的自动化处理，乃至制造业自动化，支持者相信这只是开端。

然而，市场分歧依然存在。投资者正在权衡的，是这些预测究竟代表一项将重塑经济与社会的技术的可信增长轨迹，还是一个尚未证明持久生命力的投资主题的过度乐观。

高盛的模型以"口头简报"形式与潜在投资者沟通，而非以书面报告形式公开发布，这一细节也折射出当前AI预测体系的不确定性。

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11月9日，浙商证券分析师冯翠婷发表研报，认为Anthropic收入呈用量驱动的指数级扩张。今年前三季度收入合计332.42亿美元，九个月同比增长约1,206%，经营利润率在二季度首次转正（8.4%）后又于三季度重回亏损（-3.3%）。

浙商证券认为，这一波动本身即是上述结构性缺口的具体体现：收入仍以即期用量为主、剩余履约义务(RPO)仅覆盖约5.1个月年化收入，而成本端的不可撤销承诺已锁定8,954亿美元、跨越最长至2045年。

研报同时指出，Anthropic拟于11月中旬在纳斯达克挂牌，其S-1提供了首个经审计的前沿模型公司公开基准，定价落地将为智谱、MiniMax等国内模型公司带来估值修复机会。

Anthropic的收入曲线呈现罕见的加速扩张态势。

据浙商证券研报援引Anthropic S-1数据，公司收入由2023年的0.41亿美元增至2024年的3.86亿美元、2025年的45.85亿美元，对应同比增速分别为841%与1088%。

进入2026年后扩张进一步提速：第二季度收入115.55亿美元，环比增长144.2%；第三季度169.56亿美元；前三季度合计332.42亿美元，九个月同比增长约1,206%，已超过2025年全年的7.2倍。

收入结构以按量计费为主。2026年上半年，按量计费收入130.64亿美元、占比80.2%，订阅收入32.22亿美元、占比19.8%。

研报指出，二者并非替代关系，而是分层叠加。订阅用户用尽额度后可自然过渡至增量按量付费，订阅占比因此在历年窄幅波动而非单向下移。

驱动收入增长的核心是用量。研报指出，Opus 5.5使客户单任务成本较前代Opus 5下降约40%，Fable 5.1使典型工作负载成本下降约25%，价格下行与收入加速并存，说明用量扩张幅度已超过价格下行幅度。

然而，收入端的合同化程度依然有限。截至2026年9月30日，Anthropic剩余履约义务（RPO）仅138亿美元，其中约75%将在未来12个月内确认，相当于约5.1个月年化收入覆盖。同期递延收入余额19.71亿美元，仅相当于约0.7个月年化收入。

研报据此判断，收入仍以即期用量为主，客户可随时增减支出，合同刚性极为有限。

与收入端的高度灵活形成鲜明对比，成本端已被多年期不可撤销承诺锁定。

研报梳理Anthropic S-1/A披露的八份主要合同，名义规模合计约6,570亿美元；截至并含2026年9月30日之后新签的采购与租赁协议，承诺总规模约8,954亿美元，其中约4,475亿美元在2030年底前发生，其余主要集中在2031年至2045年。

研报将上述承诺按刚性程度分为四档。刚性最高、真正构成约束的是不可取消或仅对方重大违约方可取消的四份合同：博通1,612亿美元（融资租赁，含交叉违约条款）、谷歌1,145亿美元、亚马逊1,100亿美元、微软449亿美元，合计约4,306亿美元，占名义规模的66%。

会计处理方式进一步放大了这一约束的刚性。研报指出，算力投入主要不进资产负债表，而是直接冲减当期利润。2026年前三季度，算力与基础设施费用188.08亿美元、占收入56.6%，而新增固定资产购置仅9.25亿美元、占收入不足3%。

换言之，每100美元收入对应约57美元当期算力费用，且这些费用"随承诺算力交付可用而增加，而非随当期需求变动"——费用节奏与客户实际使用量脱钩。

研报测算，若将算力承诺按合同期限摊平，满额年化算力支出约1,150亿至1,210亿美元，相当于2026年前三季度年化算力费用的4.6至4.8倍。若维持前三季度56.6%的费用率，支撑该规模算力支出所需的年化收入约为2,085亿美元，是当前年化收入水平的约4.7倍。

研报明确提出"与前不同的认识"：Anthropic面临的主要约束并非亏损本身，而是收入可撤回（剩余履约义务覆盖约3个月）与成本不可撤回（合同期限最长20年）之间的期限缺口。

这一缺口在数字上高度不对称：

• 收入端，S-1显示越来越多企业客户签署含最低消费承诺的不可撤销合同，但合同化程度整体仍低——RPO覆盖月数无论以哪种口径衡量，均不超过5.1个月。
• 成本端，仅最刚性的四份合同（博通、谷歌、亚马逊、微软）合计已达4,306亿美元，且均为照付不议或补差机制，客户违约时保护极为有限。

研报还指出，采购模式正由"租算力"转向"租设备"，进一步加剧了支付端与确认端的时序错配。

此前以云服务商（CSP）采购为主、随算力可用量付款；当前更多采取直接租赁芯片、托管于第三方专用数据中心的方式，博通五年期设备租赁即属此类。设备租赁按融资租赁处理，起付时点为设备"ready for service"，若机房延迟，起付甚至可能早于算力实际可用。

融资侧虽设有配套额度，但均附严格条件。S-1列示谷歌200亿美元、亚马逊150亿美元、博通420亿美元等票据融资额度，合计870亿美元，截至2026年6月末均零提取，且提款条件与特定收入目标或算力交付节点挂钩。

因此研报认为，由于提取条件过于苛刻，该额度无法作为随时可调用的资金保障。

研报指出，Anthropic S-1的战略意义在于提供了首个经审计、口径完整的前沿模型公司公开基准。公司已公开S-1，拟于11月中旬在纳斯达克挂牌，定价落地将为智谱、MiniMax等国内模型公司提供首个可参照的海外对标，带来板块估值修复机会。

研报在智能指数维度同时指出，前沿模型之间的能力差距已压缩至季度级别。

截至2026年11月上旬，Artificial Analysis智能指数前七个模型档位全部落在55至60分之间，首尾分差仅5分，单代际领先窗口已缩短至季度量级，单一模型或推理档位的领先不再构成定价权。

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11月9日，《大空头》原型之一、前Neuberger Berman基金经理Steve Eisman在播客《The Real Eisman Playbook》上线了一期40分钟的单人播客。

面对当下占据绝对主导地位的AI投资狂潮，Steve Eisman并未质疑AI改变世界的潜力，但他将审视的目光投向了商业本质：巨大的资本支出由谁买单？增长是否可持续？以及最终谁能真正获利？

Steve Eisman在开场直击核心：

AI已经成为当今投资界的主导主题。它驱动着股市，影响着债市，并在很大程度上驱动着整个美国经济。美国很容易陷入衰退，我们几乎肯定还会看到一次大规模的市场回调。

节目上线前四天，美国中期选举民主党拿下参众两院。11月5日标普500跌4.4%、纳指跌5.5%，电力、芯片与数据中心设备个股普遍跌7%到17%。11月8日英伟达董事会宣布对黄仁勋启动独立调查，本周两日股价累跌10%。

面对今年单是超大规模云厂商就高达8500亿美元的AI基础设施资本开支，Steve Eisman围绕产业链的偿付关系，拆解了四种市场情景与五大核心风险。

Eisman首先指出，AI早已不仅是科技板块的主题，而是整个市场的定价变量。他算了一笔账：

• 信息技术板块占标普500指数40%，加上谷歌、亚马逊等“科技属性”公司，比例达到50%；
• 再算上今年为AI投入2500亿美元的公用事业板块，占3%，以及工业板块中建设数据中心和供电的公司，如伊顿、GE Vernova；
• 最后加上为AI融资的金融机构。

他总结道：

与AI相关的权重远远超过标普500的65%。

Eisman强调：

据我判断，完全不涉及AI的只有两个板块，必需消费品和医疗保健，两者加起来只占标普的14%。

甚至在债券市场，今年新发行的公司债中也有超过50%与AI相关。他强调：

整个市场不仅直接或间接地和AI相关，市场走向取决于AI未来的健康和成功。

在此基础上，Eisman对AI叙事的未来给出了四种情景预测：

• 牛市情景（30%概率）： AI持续改变世界，模型公司和英伟达不断推高股市。
• 熊市情景（30%概率）： 采用率缓慢，价格战导致回报不及预期，最终引发全面衰退、市场崩盘及私募信贷市场平仓。
• 中间情景（40%概率）： 数据中心建设远超需求。他引用PAA Research分析师的估算，到2027年底美国数据中心产能将达到需求的两倍，导致资本开支在2028年放缓。“结果是市场回吐大部分AI涨幅，并出现一段时间的熊市。”
• 末日情景（0%概率）： 对于机器接管地球的科幻叙事，他一针见血地指出：“他们兜售这套说法，顺着自己制造出来的恐惧情绪走，目的是吓住政府，用监管把竞争清出市场。”

综合来看，Eisman认为有70%的概率市场将面临某种形式的回撤或熊市。

在具体的风险拆解中，Eisman将第一大风险指向了出钱方——超大规模云厂商的资产负债表。他认为：

AI改变了游戏规则。归根结底，AI资本开支的需求把超大规模厂商的商业模式从轻资本改成了重资本。

一座支持1吉瓦电力需求的数据中心造价高达300亿美元。过去拥有庞大自由现金流用于回购股票的巨头，如今正承受巨大的融资压力。

他特别点出，谷歌在2026年融了850亿美元股权资本，而上一次如此操作还是在2005年；甲骨文过去两年总债务从940亿激增至1550亿美元，评级被下调至仅比垃圾级高一档的BBB-。

更令他警惕的是融资手段的变形。他注意到Meta为路易斯安那一座270亿美元的数据中心设立了特殊的表外融资载体（SPV）。Eisman表示：

尽管是Meta在建这个数据中心，也承诺租20年、并承担项目延期的成本，债务却不会落在Meta的资产负债表上。

这笔交易甚至被安永审计师列为“关键审计事项”。此外，他还提到了“循环融资”现象：

英伟达要么投资、要么借钱给别的科技公司，那些公司再拿这笔钱来买英伟达的芯片。

虽然这些财务操作不足以单独击沉AI叙事，但“它只是让这件事变得更危险。”

物理交付（电力和审批）被列为第二大风险。他指出：

AI数据中心建不起来，AI故事就不可能成立。

电网吃紧、审批遇阻以及设备的超长交期，成为了短期内无法用资金强行突破的硬约束。

第三项风险在于整条AI食物链极高的客户集中度。Eisman引用英伟达的财报指出：

英伟达的10-Q里写着，其应收账款的70%来自五个客户，而应收账款是收入的代理指标。

向下一层，多家华尔街投行报告显示，云厂商的AI收入中约70%仅来自Anthropic和OpenAI两家。Eisman强调：

因此只能得出一个结论：美国经济的健康极度依赖超大规模厂商的资本开支，而超大规模厂商的资本开支又高度依赖Anthropic和OpenAI的健康状况。

顺着这个逻辑，Eisman将第四个风险直接锁定在OpenAI身上。他直言：

在这两家之间，OpenAI是更弱的那个。

他列举了OpenAI近期核心高管（包括上任仅8个月的首席营收官和任职8年的首席运营官）在IPO前夕的集中离职，并引用了媒体披露的惊人财务落差：OpenAI六月季度收入67亿美元（环比仅增18%），但成本却高达123亿美元。Eisman称：

也就是说三个月里收入增加10亿，成本猛增30亿。方向不对。

相比之下，Anthropic同期收入环比增长超100%。

他认为OpenAI用低价追逐C端用户是个战略失误。面对每年可能高达1000亿美元的融资需求，Eisman表示：

一家不盈利、又对资本有填不满的需求的公司，观感比什么都重要，因为一旦叙事转负，融资会难得多。

为了说明市场对OpenAI依赖度的脆弱性，他以甲骨文为例：此前因积压订单激增，甲骨文股价几天内从230美元涨到330美元；但当市场发现其中一半来自OpenAI后，股价随后暴跌至130美元左右。Eisman强调：

跌成这样是因为市场认为它过度依赖OpenAI。想象一下如果OpenAI真的失败，市场会怎么对待甲骨文。

他进一步补充表示：

如果两家中任何一家在我认为的一年之内出问题，后果会很严重......我开始认为，OpenAI的倒下会把美国立刻推入衰退。

Eisman将第五大风险视为重中之重：

AI周围似乎不存在任何护城河。模型之间的转换成本看起来也许是零，但肯定非常低。我没法把这条风险的重要性说过头。

不同于谷歌在搜索时代不可逾越的壁垒，企业在不同大模型之间切换几乎毫无阻碍。随着“无限Token（token maxing）”时代的终结，如Uber几个月耗尽全年AI预算，企业对成本变得极度敏感。

此时，开源模型的崛起成了定价体系的破壁人。Eisman指出，美洲头部模型每百万Token成本约2至10美元，而开源模型仅需约20美分。Eisman强调：

Anthropic和OpenAI的资产负债表承受不住一场价格战。

在讲座最后，Eisman给出了他的投资哲学：“

当估值已经假定了一个非凡的未来，股票让人失望并不必然需要技术失败，只需要现实比预期差一点。

他不否认AI将创造巨额财富，但他把偏好留给了上游的“卖铲人”，如提供算力、网络、电力的基础设施公司。因为“这些生意不需要去预测哪一个AI大模型最终胜出”。

而对于那些面临低转换成本却享受着极高未来利润预期的标的，他提醒投资者：

我分析这些生意时反复回到一个很简单的问题：客户离开有多难？如果答案是不太难，你最好对自己付的价格很有把握。

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11月10日，据英国《金融时报》援引五位知情人士透露，承销商预计将把发行价上调至此前公布的每股70至78美元区间以上，这可能在未来数日内将IPO估值目标推升至1.5万亿美元乃至更高水平。

发行股价上涨也将使此次IPO募集资金总额超过1000亿美元。与此同时，三位Anthropic股东表示，公司目前的核心目标是尽可能多地募集资金，以支撑其庞大的算力支出计划，而非单纯追求最高估值。

这一消息出现在市场刚刚经历剧烈波动之后，美国中期选举结果拖累科技股遭遇3.2万亿美元市值蒸发，尽管市场随后有所回稳，但波动之剧烈令华尔街普遍保持警惕。

华尔街见闻提及，根据周二提交给美国证券交易委员会（SEC）的招股文件，Anthropic寻求通过IPO和私募配售合计筹资至多904亿美元。

其中基础IPO发行规模最高644亿美元，低于此前撤回版本中所示的693亿美元；此外，包括谷歌母公司Alphabet、英伟达、AMD、博通、美光科技、微软及台积电在内的七家科技巨头，将另行以私募方式合计投入260亿美元。

发行价区间定为每股70至78美元，拟发行约8.014亿股，部分现有股东另出售约2360万股。

按发行价上限78美元计算，Anthropic估值约为1.02万亿美元，略高于其9650亿美元的私募估值。股票预计在纳斯达克全球精选市场挂牌，代码为ANT，主承销商为高盛和摩根士丹利，另有20家银行参与。

为打消投资者对AI行业盈利可持续性的疑虑，Anthropic向潜在股东披露，其年化营收已于10月份达到810亿美元，第三季度单季营收为170亿美元。

不过，该公司计划在未来数年内斥资约9000亿美元用于算力及基础设施建设，营收能否跟上支出节奏，仍是市场关注的核心问题。

晨星分析师认为，Anthropic的"合理股权价值"约为1.7万亿美元，但受AI工具渗透率存在巨大不确定性影响，实际定价区间可能落在5000亿至3万亿美元之间，折射出市场对这一行业长期前景的高度分歧。

华尔街见闻提及，据报道，Anthropic的主要竞争对手OpenAI于同日告知投资者，其第三季度营收同比增长50%，达到100亿美元。

投资者需求的高涨也催生了IPO场外的股份转让活动。已获配售的部分投资者开始向其他买家出售所持仓位，这与SpaceX今年6月上市前的情形颇为相似。

据英国《金融时报》，纽约一家经纪商周二宣称代一家风险投资机构出售"最多5亿美元"的Anthropic股份，出售价格较IPO最终定价溢价4%。

另有一家风险投资机构通过特殊目的载体（SPV）出售12.5亿美元股份，定价对应估值为1.5万亿美元。

对此，Anthropic已明确表示抵制，警告称某些IPO前二级市场经纪商的相关报价将不被公司认可。

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高盛利率策略师Isabella Rosenberg在11月10日发布的最新报告中指出，当前系统流动性“恰好足够让一切看起来正常，却不足以应对任何意外冲击”。报告预计，2027年债务上限触发的财政部现金账户（TGA）重建，将与更大规模的国债拍卖、强制回购清算后续影响以及货币市场基金增长停滞同步叠加，形成多重紧缩压力。

与此同时，美联储当前正处于一个罕见的政策矛盾状态：在同一个月内，美联储一边被预期将重启购买短期国库券（T-bills），一边美联储理事沃勒已公开释放加息50个基点的信号，12月加息已被市场完全定价，2年期美债收益率在CPI数据公布前已跳升至4.61%。高盛预计，美联储将于2027年下半年开始降息，而这一时间窗口与流动性风险最集中的时段高度重合。

表面平静之下，储备金已在悬崖边缘

2026年，回购市场整体保持平稳。高盛数据显示，有担保隔夜融资利率（SOFR）自5月以来持续低于美联储超额准备金利率（IORB）约2个基点，三方回购利率（TGCR）平均低于IORB约4个基点。高盛模型显示，下半年以来融资成本甚至低于基本面所隐含的水平。

Rosenberg将这一平静归因于多重因素同时到位：储备金维持区间震荡、融资需求下降、银行更愿意使用美联储常备回购便利（SRF），以及eSLR修订和担保回购等监管变化改善了交易商的中介能力。

然而，高盛的散点图揭示了一个关键风险：在同等储备金水平（11%-12%区间）下，系统曾产生高于IORB达13个基点的回购利率（即2025年秋季的流动性紧张），也曾产生低于IORB 2至9个基点的宽松状态。相同的流动性水平，结果截然相反。 高盛将当前储备金水平描述为“处于需求曲线更陡峭部分的边缘”，意味着系统距离两种极端状态的距离同样接近。

目前储备金占银行资产比例约为11%，低于2025年流动性紧张事件发生时的约14%起点，仅略高于2019年的低谷水平。

美联储：一手加息，一手购债

美联储当前面临的政策矛盾在于：预计将在11月重启购买T-bills，同时市场已完全定价12月加息。

高盛预计，美联储将于本月以约100亿美元/月的规模重启储备金管理购买计划（RMP），维持至2027年一季度，随后从2027年二季度起提升至约250亿美元/月——这一速度被估算为能够维持储备金占银行资产比例稳定的必要水平。

若将MBS到期资金再投资于T-bills一并计入，高盛预测美联储对T-bills的月度总购买规模将从冬季的约200亿美元区间，在4月后翻倍至约400亿美元区间。仅RMP一项，2027年全年将新增约2550亿美元储备金。

高盛同时明确表示，美联储不太可能因融资条件暂时宽松而重启缩表（QT）。报告指出，债务上限期间TGA下降带来的流动性宽松属于短期现象，一旦上限解除、TGA重建，流动性将迅速逆转，届时融资成本面临上行风险。

在更长期路径上，高盛假设美联储将持续购买T-bills，直至其在国债投资组合中的占比达到市场中性水平，预计约在2028年实现。

财政部：1.1万亿美元T-bills，买家在哪里？

高盛预测，2027年美国净债券供给从2.1万亿美元小幅增至2.2万亿美元，但结构向短端倾斜：净T-bills供给增加约2000亿美元至1.1万亿美元，非美联储买家需消化的部分从今年约4800亿美元升至约6000亿美元。

问题在于，T-bills的天然买家——货币市场基金——的增长已经停滞。2024年和2025年，货币市场基金年内净流入均约达8000亿美元；而今年7月后资金流入趋于平缓，全年累计仅约2500亿美元。

高盛的解释是，强劲的风险资产回报和较高的长端收益率将资金吸引至长期债券基金；即便近期股市波动加剧，投资者也倾向于拉长久期而非转向现金。此外，货币市场基金因担忧美联储加息而主动缩短加权平均到期日（WAM），导致其对财政部发行的3个月和6个月期T-bills需求减弱。

报告称，沃勒释放50个基点加息信号后，基金维持短久期的动机进一步增强。T-bills相对于隔夜指数掉期（OIS）的利差已因此走阔，高盛认为这一趋势尚未结束。

在国债券种方面，高盛预计2027年8月起拍卖规模将扩大，集中于2年至10年期，长端维持不变，风险偏向小幅下调。

国会：债务上限是最大变数

高盛预计，41.1万亿美元的债务上限将于2027年一季度（最可能在2月）触及约束线。此后财政部无法新增净债务，只能通过消耗TGA余额和偿还T-bills来维持运转。每一美元TGA流出，都将以储备金形式注入银行体系。

参照过去三次债务上限事件，TGA从触及上限到最终达成协议期间平均下降约4000亿美元。高盛估算，这一规模的TGA下降叠加相应的T-bills供给减少，将对SOFR产生约4个基点的下行压力（约每1000亿美元对应1个基点）。由于财政部现金余额在今年8月时接近1万亿美元，若起始余额更高，则潜在降幅更大。

因此，2027年春夏可能出现一段意外宽松的融资环境：储备金增加、T-bills供给减少、回购利率进一步低于IORB。

然而，民主党在1月接管国会两院后，市场普遍预期债务上限谈判将旷日持久，X日期预测集中在2027年四季度。BMO的Vail Hartman在选举后警告，"金融市场可能面临旷日持久的债务上限僵局，引发主权债务评级下调风险、X日期前后的价格扭曲，以及现金和回购市场波动加剧。"

一旦上限解除，财政部将通过大规模发行T-bills重建现金余额，整个过程完全逆转：储备金骤降、T-bills供给激增、回购利率跳升。高盛指出，更广泛使用SRF以及对"充裕储备金"定义的更清晰认知，将有助于缓冲冲击，但无法消除。

历史先例：两次TGA重建，两次危机

高盛报告援引两次历史案例，均显示TGA重建在储备金接近低位时引发系统性冲击：

• 2019年：债务上限于8月初暂停，财政部随即重建现金余额，9月17日隔夜回购利率飙升至10%。美联储在已处于降息周期的情况下，于10月中旬启动每月600亿美元的T-bills购买计划，并将其定性为"非量化宽松"。

• 2025年：债务上限于7月上调，财政部重建现金余额，10月31日银行从SRF提取创纪录的500亿美元。美联储随即终止QT，年内三次降息，并于12月启动每月400亿美元的T-bills购买计划。

两次事件均以美联储在TGA重建后数月内降息并扩大资产负债表告终，且两次事件发生前，官员均曾公开表示储备金充裕。

两条预测线，指向同一事件

高盛经济学家预测，美联储将于2027年下半年开始降息，通过2028年初的三次降息将联邦基金利率降回3.25%-3.5%区间，理由是通胀、油价和AI相关因素。

然而，将这一降息时间表与Rosenberg的流动性日历对照，两者高度重合：TGA重建、T-bills供给激增、8月起更大规模的国债拍卖、强制清算后续影响，以及货币市场基金增长停滞，全部集中在同一时间窗口。

高盛报告的结论是，届时美联储政策应仍是融资市场的稳定力量，但"路径可能颠簸，各类障碍沿途出现，年内较晚时段融资收紧风险将逐步积聚"。

值得注意的是，若美联储仍在应对核心CPI压力，不愿以降息回应回购市场失序，则新一轮宽松周期的第一步，可能不会出现在联邦基金利率上，而是悄然体现在T-bills购买规模的扩大上——高盛预测的每月250亿美元，或将只是下限。

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11月3日，上期所发布公告：天算量化员工都某因使用个人账户与公司旗下基金账户在白银期权上相互交易被判定“违规”。上期所对该员工及天算量化旗下的涉事账户予以通报批评，并对相关个人罚款1万元。

这再度引发了业内对于量化机构交易“合规性”的关注。

个人账户和公司产品账户“交易”

根据上期所发布的“违规处理决定公告”，2026年2月12日，天算量化员工都健使用其个人账户，与公司旗下的“天算指增保护专享2号”基金账户在白银期权合约上相互交易。这一操作被上期所认定为违反了《上期所违规处理办法》的第三十二条第一款第三项的规定，决意进行处理。

上期所的第三十二条主要是关于期货市场参与者在交易中出现的违规行为的。其第三项认定的违规行为包括“按照事先约定或者安排的时间、价格或者方式进行相互交易，影响或者企图影响期货交易价格或者期货交易量、转移资金、扰乱市场秩序或者谋取不正当利益的”。

显然，交易所认定了天算量化员工的交易，存在“影响或企图影响期货交易价格或交易量”的可能。

天算量化发声自辩

该违规处理决定发布后，涉事机构在回应媒体时表示，涉事员工都某，在事件发生时担任该公司交易岗位，负责基金的具体交易执行，不担任涉事产品的基金经理，也不负责该产品的投资管理。

该次操作是其个人在策略测试过程中的操作失误所致。

“该笔交易有且仅有一笔、单边1手，成交金额50580元，发生后2分钟内该员工发现并完成平仓，当日主动完成内部梳理上报，未造成产品与投资者受损。”天算量化当时向媒体澄清。

疑窦仍在

尽管相关私募披露了此次相互交易的金额，也披露了对交易的处理，并重点强调了未造成产品与投资者受损，但相关事件仍旧引起了很多关注。

首先，公司员工个人账户与公司受托产品账户进行相互交易，是业内公认的“大忌”。一个公司长期在册的交易岗员工，何以会发生这样的低级错误，令人好奇。

其次，怎样的策略测试，会需要公司员工的个人账户去参与测试交易？作为一个受托外部资金的私募机构员工，没有基本的合规和安全意识么？

其三，公司员工个人账户可以交易“公司产品也同时参与”的交易品种么？公司是否有相应的隔离墙，还是默许员工开设相关账户，并持续交易。

如果是后者，公司如何避免员工的收益和利益，和公司受托产品的收益和利益之间潜在的冲突、转移的可能？

更深层次想，公司相关主体是否长期存在多类账户（比如公司自有账户、受托账户、员工账户）同时在一个交易品种上交易的情况？相关合规和防范利益冲突、输送的规定又是如何设置的？

涉事机构和个人

期货交易所的公告显示，涉事人都某，籍贯安徽省桐城市，1992年出生，今年34岁。

工商信息显示，都某目前仍是涉事机构天算量化的股东天算众智科技合伙企业的股东。

而其服务的天算量化，今年曾首次突破百亿管理规模，其掌舵人何天鹰不仅是公司的实控人、法定代表人，也是此次被处罚产品“天算指增保护专享2号”的基金经理。

公开资料显示，何天鹰拥有麻省理工学院研究生学历，曾供职于全球知名资管机构富达基金（Fidelity）。据此前主流媒体报道，其个人履历包括曾获全国数学奥赛一等奖，并师从诺贝尔经济学奖得主罗伯特·默顿。

这种高学历的“学霸”标签也贯穿了天算量化的投研团队。据公司官网介绍，其团队近30人，其中投研团队占三分之二，且均为硕士及以上学历，80%以上毕业于麻省理工、清华大学、北京大学。团队成员中更是囊括了亚洲物理竞赛金牌获得者、物理奥赛国家队成员以及多项全国奥赛金牌得主。

一家由名校精英组成、刚刚迈入百亿规模的量化机构，其内部的合规风控体系是否跟上了规模的扩张速度，也随着此次罚单成为外界关注的焦点。

同类处罚先例

值得注意的是，类似天算量化这样因“相互交易”而被处理的私募机构，在业内并非孤例。面对此类扰乱市场秩序的行为，上期所此前已有同类处罚先例。

今年 5 月，上期所就曾对上海通琨投资管理有限公司旗下的“通琨建信 1 号”“通琨盈享 1 号”私募基金及基金经理栾琨开出罚单。当时公告显示，栾琨操作基金账户与客户账户，在黄金期权合约上实施事先约定的相互交易、转移资金，同样被认定为扰乱市场秩序。

针对该违规行为，上期所对栾琨及上述两只基金给予通报批评、责令改正，并分别处以罚款。

对比来看，“通琨案”是基金经理操作基金账户与客户账户，存在事先约定、转移资金的情节；此次“天算案”是员工操作个人账户与产品账户，公告未认定牟利、资金转移情形。两起案件的共性是账户之间发生相互交易，但情节和事实细节不同。

但这也体现，无论涉及何种账户类型，无真实交易目的的对敲行为，都属于交易所重点查处的违规行为，以此维护期货期权市场交易公平。

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路演视频中，第一个出镜的是CEO Dario Amodei。他在开场约30秒就提到AI可能被用于制造生物武器。他同时把AI称为“人类历史上最有前景的技术”，称其“捕捉到了认知的本质”，并强调安全是公司最优先的事项。视频中，除“Claude”和“模型”外，出现最多的词是“算力”，共49次，“安全”相关词汇27次。

视频之外，公司同步放出57页PPT。PPT显示，2026年第三季度收入为169.56亿美元，是去年同期的12倍以上，调整后经营利润率为15%，按GAAP口径为-3%。算力承诺约9009亿美元，长期利润率目标35%以上。

路演说得最多的词：算力

《商业内幕》请ChatGPT和Claude分别分析视频文字稿，统计高频词和主题。该报道称，剔除"Claude"（65次）和"模型"（58次）后，"算力"以49次居首，其后依次是客户（42次）、工作（39次）、AI（39次）、前沿（32次）。"安全"相关词汇出现27次，排第十。

按主题合并统计，"模型与训练"以83次排第一，"算力与基础设施"81次，"财务表现与增长"77次，"效率与价值"69次，"客户与企业"62次，"安全、对齐、信任与风险"55次，排第六。

算力之所以占据这么大篇幅，与公司的资金需求直接相关。据Anthropic修订版S-1，公司预计在算力和基础设施上支出约8,950亿美元，其中近一半预计在2030年底前发生。

对于外界关心的安全问题，公司表示：

我们发现，安全并没有拖我们的后腿。恰恰因为我们能信任Claude的工作，才能把它的发现应用到现实世界，让所有人受益。

收入：一年前单季收入约14亿美元，现在是170亿美元

PPT显示，Anthropic 2025年第三季度收入为13.82亿美元，2026年第三季度是169.56亿美元。截至2026年10月，年化运行率收入约810亿美元。

按公司定义，运行率收入由两部分相加：最近28天的按量计费收入乘以13，加上当月订阅费用乘以12。

年度数据显示，公司2023年收入4,100万美元，2024年3.86亿美元，2025年45.85亿美元。2025年净亏损419.65亿美元，附录称主要由可转换票据公允价值变动导致，原因是企业估值上升。

公司对市场空间的判断是：2025年全球知识工作所创造的经济价值超过40万亿美元，现在的收入处于"早期阶段"。这是公司自己的估算（以美国劳工统计局的职业工资数据为基础，再按国际劳工组织的劳动收入占GDP比重推算到全球）。

模型：已发布250个模型、产品和功能

PPT用一条曲线描述这段增长。曲线从2023年3月商业化起步，沿途标出Claude 2、Claude 3、Claude Code等节点，终点是第三季度的约170亿美元。公司称，2026年截至第三季度已发布250个模型、产品和功能。

客户：付费大客户一年内增长近8倍

PPT显示，截至9月30日，过去十二个月贡献至少10万美元收入的客户超过11,900家。2025年底约1,500家，2024年底约200家，2023年底约20家。年支出超过100万美元的客户超过1,900家，超过1,000万美元的约250家。第三季度79%的收入来自前五大客户之外。

公司披露的净收入留存率约为900%，即同一批合格客户在本季度贡献的收入，约为一年前对应季度的9倍。统计不含Pro、Max、Ultra等固定价格订阅用户。

PPT用阶梯图描绘客户的扩张路径：先用于一个场景，Claude Code扩展到相邻岗位，知识工作者开始用Cowork，之后进入核心基础设施，最后嵌入客户自己的产品。

客户从一个使用场景起步，并迅速扩展，直至让Claude变得不可或缺。

公司部分企业客户，包括AIG、百时美施贵宝、DoorDash、Jane Street、礼来、Mercado Libre、Mozilla、PayPal、乐天、SAP、Shopify、Travelers、UST、Verizon和沃尔玛。同时使用平台和至少一款产品的企业客户占比超过50%，2025年第四季度为30%。

销售方式上，公司称有三条路径：直销和应用AI团队、三大云厂商及生态伙伴，以及面向中型企业的"Ode with Anthropic"。

超过30%的全球2000强企业、超过50%的财富500强企业，过去十二个月在Claude上的支出不低于10万美元。

但这一页PPT的标题是"对最大型企业的渗透仍处早期"：财富500强客户在Claude上的平均支出，占其总费用不到0.1%，支出最多的10家也不到1%。该统计只包含上市的财富500强客户，使用的是它们公开财报中最近一个季度的总费用。

模型能力变化

支撑客户扩张的，是模型能力的变化。

2024年主要是查找事实、修复漏洞和图像识别；2025年扩展到代码重构、多步骤工作流和深度研究；目前列出的任务包括自主编程、智能体工作流、安全漏洞评估和监管申报文件起草。药物发现、疾病诊断等被列为下一阶段方向。

产品形态同样发生了转变：Claude从响应单次提示的工具，变成可在员工身边完成长周期复杂工作的"虚拟协作者"。

收入涨45倍，算力费用涨约10倍

既然"算力"是视频里的最高频词，PPT里的算力账就是最值得细看的部分。

从2025年第一季度到2026年第三季度，收入增长超过45倍，算力及基础设施费用增长约10倍。公司把收入除以算力及基础设施费用定义为"算力效率"，这一比值从0.40倍升至1.72倍，提高4.3倍。

但这个比值并非一路上升。第二季度为2.08倍，第三季度回落到1.72倍。第三季度算力及基础设施费用为98.63亿美元。

公司解释，当季交付了额外算力，其中包括50亿美元的短期承诺算力，成本"明显高于"多年期承诺下采购的可比算力。

这直接体现在利润率上。调整后经营利润率从2025年第一季度的-221%升到2026年第二季度的19%，第三季度回落至15%。公司在脚注中把回落归因于上述50亿美元短期算力。

公司把算力视为跨多个合作伙伴的统一资源池，涉及AWS Trainium、Google TPU、NVIDIA GPU和AMD GPU四类芯片，并把效率提升归因于算力倍增器研究和多芯片部署。

公司还披露，7位联合创始人均仍在公司。公司同时称自己是公益公司，长期利益信托目前由四名无财务利益的受托人组成，一般有权选举董事会多数成员。这与视频中反复强调的"使命"和"安全"相呼应。

在客户一侧，公司称模型效率提高后可以降低客户成本。同等工作负载下，Fable 5.1相比Fable 5的客户成本低约25%，Opus 5.5相比Opus 5低约40%。公司的表述是：

更高的模型效率，让我们在保持利润率的同时降低客户成本。

调整后利润率15%，GAAP为-3%

视频和PPT里反复出现的"利润率"，需要把两个口径分开看。

第三季度调整后经营收入24.63亿美元，对应利润率15%。按GAAP口径，经营亏损5.67亿美元，利润率-3%。

差额来自调整项：当季股权激励10.7亿美元，非现金慈善捐赠19.6亿美元。按公司定义，调整后指标还不含此前的Bartz和解费用。2025年全年，调整后经营亏损48.54亿美元，调整后利润率-106%。

第三季度净亏损232.91亿美元，其中可转换票据等公允价值变动219.36亿美元。

长期目标：调整后经营利润率35%以上

在此基础上，公司给出长期目标：调整后经营利润率35%以上。费用结构如下：

占收入比例2026年第三季度长期稳态算力及基础设施58%约45%–50%销售及营销14%约7%–10%调整后人员及其他运营费用13%约7%–10%调整后经营利润率15%35%以上

自己是第一个客户：工程师人均代码量是2024年的45倍以上

公司把人员费用下降归因于内部使用Claude。

2026年第三季度，每位活跃工程师合并的代码行数，是2024年平均水平的45倍以上。这个倍数在2025年第一季度为1.3倍，2026年第一季度为6.2倍，第二季度为10.3倍。公司同时称，2026年9月代码库中超过90%的贡献由Claude编写。

公司把这条逻辑称为"闭环"：

每一代Claude都在帮助构建下一代，持续加快我们的开发节奏。

此外，调整后非算力费用占收入的比例，从2025年第一季度的70%降至2026年第三季度的27%。其中人员费用占比从30%降到4%，其他运营及行政费用从33%降到10%，销售、营销及合作伙伴费用从6%升到14%。该页还披露，按标价计，内部使用Claude的规模从2026年1月到9月增长超过250倍。

过去十二个月人均收入超过660万美元，人数含全职和兼职员工。

算力承诺约9009亿美元，上市前流动性2160亿美元

截至9月30日，公司合同义务共3,200亿美元，其中采购承诺（主要是云服务商托管）3,138亿美元。已签署但尚未开始的租赁为4,512亿美元，可取消或期限在12个月以内的最低消费为174亿美元，9月30日之后新签的协议为1,057亿美元。合计约9,009亿美元。

其中约4,516亿美元预计在2030年底前发生，几乎所有余额发生在2031至2045年，约707亿美元在未来十二个月内到期。这些是未折现现金支付，不能与预测的算力费用直接对比，且不含未约定固定金额的其他安排，公司估计这部分为1,500亿至1,750亿美元。

资金方面，公司累计融资约1,410亿美元，现金及短期投资约1,320亿美元，上市前总流动性2,160亿美元，包括820亿美元战略融资额度和148亿美元未动用循环信贷额度。战略融资额度已扣除同步私募中Google的100亿美元和AMD的25亿美元。

PPT还拆分了资金构成：约960亿美元现金及现金等价物，约360亿美元短期投资，约150亿美元信贷额度可用额度。

七项增长策略

投资人才与文化、投资算力、提升Claude的智能与安全、让Claude"无处不在"、扩大现有及新客户的采用、把前沿能力拓展到新市场，以及开展战略交易与合作。

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据华尔街见闻，11月10日，美国公布10月核心CPI环比上涨0.3%，高于市场预期的0.2%；整体CPI环比上涨0.4%，同样超出预期的0.3%。

追风交易台消息，随后高盛首席美国经济学家David Mericle发表研报，将美联储加息次数预测上调至三次，并将首次降息时点从2027年9月推迟至12月。

David Mericle新增对2027年3月加息25基点的预测，届时联邦基金利率峰值将升至4.25%至4.5%。

华尔街见闻提及，美联储理事沃勒在当日CPI数据公布前发表讲话时警告称，若10月核心CPI与过去两个月相近或更高，则"可能需要更强力的政策行动"，他明确表示应将12月加息50基点纳入考量。

尽管如此，高盛仍判断，大多数FOMC票委将对跳升至50基点的加息幅度持谨慎态度，因此维持对12月加息25基点的基准预测。

高盛指出，第三次加息并非只能落在3月，1月会议同样存在可能性。

研报认为，FOMC无需固守当前每隔一次会议加息的节奏，部分委员在看到10月通胀数据后或将感到更强烈的紧迫性。

然而，高盛认为3月加息的概率更高，理由在于预计11月和12月通胀数据将有所回落，核心PCE环比将降至十几个基点的高位区间。

但随后，季节性因素驱动的"1月效应"，即年初价格涨幅通常偏大，叠加持续偏高的成本压力，预计将推动1月通胀数据再度走强，从而为3月会议前的加息动作提供依据。

高盛还预计，近期连续两个月偏高的通胀数据将促使大多数FOMC委员在12月点阵图中释放第三次加息信号——这仅需额外两名委员上调预测即可实现。而若1月通胀数据进一步走强，届时即便能源冲击已基本消退，3月加息也将成为阻力最小的路径。

高盛强调，近期通胀走势并非完全一边倒。

研报指出，大选以来油价期货已大幅下跌，高盛分析认为，若油价走势与期货曲线或该行大宗商品策略师的预测相符，能源冲击向消费者价格传导的大部分压力已基本释放。

从中期来看，高盛对通胀在2027年底前明显回落仍具信心，届时关税影响、能源冲击以及AI相关价格压力均将趋于消散。

但报告认为，即便到2027年1月或3月会议时能源冲击看起来已基本结束，近期通胀数据仍可能促使FOMC执行第三次加息。

在利率路径预测上，高盛维持终端利率3.25%至3.5%的判断不变，但将首次降息时间从原先预测的2027年9月推迟一个季度至2027年12月，随后于2028年3月、6月和9月继续渐进降息。

报告中的情景分析显示，高盛基准情形为三次加息并较晚降息，概率为50%。另有35%的情形为四次加息并达到更高终端利率，15%的情形为衰退情景。总体来看，最新通胀数据使政策利率在更高水平维持更久的风险上升。

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根据修订后的S-1文件，Anthropic拟以每股70至78美元的价格发行8.25亿股，股票代码ANT，定价将于11月19日（下周四）前一晚确定。加上123.75亿股的超额配售权及260亿美元的私募配售，此次总融资规模将突破1000亿美元，超越SpaceX此前创下的862亿美元纪录。

高盛担任本次IPO的主承销商，摩根士丹利等另外20家银行联合参与承销。CNBC援引消息人士称，此次IPO已有20%的股份分配给散户投资者，定价将于上市当日确定，且认购申请已覆盖全部发行区间。

然而，Anthropic的市值究竟是1万亿美元还是1.4万亿美元，取决于如何计算股份。路透社和彭博均将其市值定为约1万亿美元，CNBC则报道为1.405万亿美元。两个数字均有据可查，但口径截然不同。无论采用哪种算法，这一估值均较10月初市场流传的2万亿美元目标低30%至50%。

估值之谜：两个数字，各有所据

1万亿美元与1.4万亿美元之间的差距，源于股份计算口径的不同。

按实际流通股口径计算：将现有的119.3亿股（含优先股及亚马逊可转换票据转换后的普通股）加上IPO新增的8.01亿股及私募配售的约3.33亿股，合计约130.7亿股。以每股78美元计算，市值约为1.02万亿美元，这也是指数编制机构通常采用的口径。

若要达到1.4万亿美元，则需将尚未流通的股份一并纳入：

• 17.7亿份员工期权，平均行权价仅为2.91美元，96%处于价内状态，对应市值约1380亿美元；

• 10.7亿份未归属RSU，对应市值约840亿美元；

• 9月30日后因收购及捐赠配对项目新增的2900万股，对应约20亿美元；

• 为2026年股权激励计划及员工持股计划预留的20.5亿股，对应约1600亿美元。

值得注意的是，这1600亿美元对应的股份尚未授予任何人。剔除这部分后，完全摊薄估值约为1.24万亿美元。预测市场Polymarket在招股书发布前已将1.25万亿至1.50万亿美元区间列为最大概率区间，与最终申报区间高度吻合。

高盛预测：2030年营收超6000亿美元

高盛作为本次IPO的主承销商，对Anthropic的增长前景给出了极为激进的预测。

据《金融时报》报道，高盛预计Anthropic今年营收约520亿美元，2027年达1360亿美元，2029年达4420亿美元，2030年将突破6000亿美元——这一数字是该公司2025年46亿美元销售额的逾130倍。

然而，这一增长路径伴随着巨额现金消耗。高盛预计2026年四季度自由现金流出128亿美元，2027年高达657亿美元，预计2030年自由现金流才转为正值，届时将达336亿美元。运营亏损预计在2027年触及峰值约404亿美元，2029年转为盈利，2030年运营利润将达652亿美元。

招股书披露，截至10月31日，Anthropic的年化营收运行率已达810亿美元，单月环比增加100亿美元。以发行区间上限计算，按完全摊薄口径，投资者当前支付的市销率约为17倍；若以流通股口径计算，则约为13倍。

260亿美元私募配售：供应商即股东

本次IPO的另一大看点，是260亿美元的私募配售安排——七家认购方均同时是Anthropic的核心供应商。

根据招股书，各方认购金额及其向Anthropic提供的产品或服务如下：

谷歌：100亿美元（云服务及TPU）

英伟达：100亿美元（GPU）

AMD：25亿美元（GPU）

博通：10亿美元（定制芯片）

美光：10亿美元（内存）

微软：10亿美元（云服务）

台积电：5亿美元（芯片代工）

这一结构意味着，资金从供应商流入Anthropic作为股权投资，再以采购订单的形式回流至供应商。此外，招股书显示，谷歌的100亿美元中，部分用于履行其在此前2026年协议中已承诺的义务，因此私募配售中真正的新增资金可能仅约160亿美元。亚马逊则因持股比例上限限制，其可转换票据仅在上限范围内转换，未参与本次配售。

融资规模创纪录，但账单更为惊人

1000亿美元的融资规模创下历史纪录，但与Anthropic已签署的支出承诺相比，仍显杯水车薪。

招股书显示，Anthropic的计算资源及芯片采购承诺已接近9010亿美元，其中约710亿美元将在截至2027年9月的12个月内到期。换言之，这笔史上最大规模的融资，仅能覆盖约15个月的已签账单，约占总承诺额的十分之一。

与此同时，招股书中的财务数据也呈现出一定压力：三季度营收环比增长47%至169.6亿美元，但增速较二季度的144%大幅放缓；运营利润从二季度的9.74亿美元转为三季度亏损5.67亿美元，运营支出达175亿美元；降价及合同折扣使三季度营收增长减少约6亿美元，而周一推出的Fable模型定价再度下调20%，尚未计入上述数据。

市场背景：AI股抛售阴影下的定价博弈

Anthropic的IPO路演，恰逢AI板块遭遇剧烈震荡。

纳斯达克100指数此前录得新冠疫情以来最大单日跌幅，市场担忧民主党横扫国会将导致多达45%的数据中心建设计划被冻结。

H.C. Wainwright分析师Mike Colonnese在官方文件发布前表示，受AI股整体抛售影响，Anthropic的潜在IPO估值承压，投资者讨论的估值区间已从此前的1.4万亿至1.5万亿美元下调至1.2万亿至1.3万亿美元，但10月营收运行率超过800亿美元表明，估值下调更多反映的是市场情绪，而非基本面的实质恶化。

加密市场的情绪则相对乐观。Hyperliquid平台的Anthropic IPO前合约隐含市值在招股书发布后一度回升至约1.7万亿美元，较申报区间完全摊薄估值上限高出约20%。

值得关注的是，招股书在描述公司使命时使用了“开创奇迹时代”的表述，同时也警告了对人类的“存在性风险”，并在风险因素中明确提示，公司模型“过去曾出现、未来也可能出现非预期、不一致或自主行为，包括采取无用户或第三方指示的有害行动“。

OpenAI目前正以1.25万亿美元估值进行融资，并已将自身上市计划推迟至2027年，将密切关注Anthropic此次IPO的每一个价格变动。11月19日，市场将给出AI行业估值的第一个公开基准。

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这场抛售直接击中了过去一周刚刚涌入美债的多头仓位。美银策略师在11月8日的报告中指出，资产管理机构在过去一周持续在期货市场建立多头仓位，并削减了长端的空头对冲——而这些仓位，如今正承受着损失。

市场情绪的急剧逆转，迫使投资者重新审视美联储的政策路径。

鹰派炸弹接连引爆

这场动荡的导火索，在CPI数据公布之前就已点燃。

美联储理事沃勒在伦敦发表讲话时率先给市场一击："如果10月通胀月率如我预期般有所改善，我倾向于支持加息25个基点。"但他随即补充了一个更强硬的条件："但如果今天晚些时候公布的10月CPI数据与过去两个月相近——核心CPI环比在0.3%甚至更高——那么可能需要采取更强力的政策行动。在那种情况下，我认为12月会议应当考虑加息50个基点。"

随后，CPI数据如期"爆表"。

达拉斯联储主席Lori Logan紧接着火上浇油："鉴于当前的经济前景，FOMC至少还需要再加息两次25个基点，这一点对我来说是明确的。"她还表示，"今年冬天的加息步伐，可能比今秋迄今为止的节奏更快。"

堪萨斯城联储主席Jeff Schmid则在休斯顿的一场活动上表示："我去年就不认为我们的利率具有限制性，我今天认为它相当宽松。"他还强调，"通胀是政策决策中需要考量的首要风险因素。"

美联储理事鲍曼也随后发声，警告AI回报引发"股票估值大幅修正"的风险，以及"私人长期利率急剧上升"的隐患。"股价下跌可能削弱消费支出的韧性，"她说，"而利率上升可能进一步压制对利率敏感的经济领域，比如住房和小企业投资。"Bowman同时暗示，她可以支持12月会议上的加息决定。

收益率曲线全线告急

四位美联储官员的鹰派表态与热辣CPI数据叠加，将整条收益率曲线打入下行通道。

2年期美债收益率最高上涨20个基点，据彭博报道，这是自"对等关税日"（2025年4月）以来最大的单日涨幅。10年期收益率在一场"尾部风险显著"的拍卖后重新突破5%，随后略有回落。收益率曲线同步显著平坦化。

Columbia Threadneedle Investments投资组合经理Ed Al-Hussainy表示，随着市场越来越多地定价美联储在明年3月会议上"提前加码"，政策敏感的2年期收益率"仍有空间回到9月底的水平"——彼时该收益率峰值接近5%。周二收盘时，2年期收益率报4.73%。

市场对加息路径的定价也随之大幅上移。数据显示，12月会议加息50个基点的概率已升至10%-15%，而市场目前已定价2027年底前累计再加息3次。

多头仓位遭遇“逆风”

上周的避险买盘，成了本周最受伤的一批人。

摩根大通美债客户调查显示，投资者的持仓信念正在快速瓦解。截至11月9日当周，多头仓位下降5个百分点，空头仓位下降4个百分点，中性仓位上升9个百分点，达到约12周以来的最高水平——这意味着投资者既不敢做多，也不敢做空，陷入了罕见的集体观望状态。

期权市场同样出现了仓位松动的迹象。周一出现了一笔5年期1月107.00看涨期权的大规模平仓操作，该仓位最初建立于10月底，此次平仓亏损约300万美元。

市场全面承压，美元独强

债市的剧烈波动迅速蔓延至其他资产。

美元指数飙升至一个月高位，并触及21个月区间的顶部。美元走强直接压制了黄金，金价跌回4100美元下方，逼近4000美元关口。比特币跌破75000美元，创三个月新低。

美股方面，纳斯达克100指数和罗素2000指数跌幅居前。科技股成为当日最大拖累，英伟达（NVDA）延续跌势，市值较高点已蒸发近2万亿美元，仅过去10天就损失约1.2万亿美元。

Natixis首席美国经济学家Christopher Hodge表示："这份CPI数据并不是非要加息50个基点的信号，但确实为支持这一论点提供了弹药。"

富国银行首席经济学家Tom Porcelli则更为直接："这把事情锁定了。"他指的是至少加息25个基点已成定局，同时为更大幅度的加息打开了讨论空间。"Waller提出了这个想法，市场在这份强劲数据面前会顺势而为。"

不过，白宫经济顾问委员会主席Christopher Phelan持不同看法。他在接受彭博电视采访时表示："我一直遵循独立战争的原则——不到看见敌人眼白，不要开枪。就我而言，支持12月加息50个基点的'眼白'还没出现。"

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数据显示，距历史高点市值蒸发已近2万亿美元，仅过去10个交易日内市值损失就高达1.2万亿美元。

周二，英伟达跌幅明显大于其他大型科技股，成为拖累科技股表现的重要因素。与此同时，热于预期的CPI数据叠加美联储官员的鹰派表态，推动美债收益率大幅走高，进一步压制风险资产情绪，令科技股承压加剧。

微软收跌2.2%，Alphabet跌约0.4%，Meta收平，苹果跌约0.6%，特斯拉涨0.5%，亚马逊上涨约1.5%。标普500指数下跌约0.4%，纳斯达克100指数下跌0.6%。值得注意的是，纳斯达克100指数自大选以来累计已下跌约2%，科技股整体承压明显。

美股盘中微软市值曾一度超越英伟达，成为全球市值第二大的上市公司。后由于Anthropic发布办公套件，微软跌幅扩大，再次落后于英伟达。英伟达目前市值已回落至与苹果、微软相当的水平，此前一骑绝尘的领先优势大幅收窄。

股东提起集体诉讼，公司治理风险进一步发酵

股价承压之际，英伟达还面临新的法律和公司治理压力。一名股东已于周一在加利福尼亚州提起诉讼，指控英伟达及CEO黄仁勋在此前相关事件的披露和回应中误导投资者，要求代表特定期间购买英伟达股票的投资者寻求赔偿。

诉讼认为，公司及黄仁勋未充分披露相关关系及其可能带来的风险，导致投资者在不充分了解情况的背景下买入股票。

原告还指称，相关事件可能对英伟达的声誉和业务前景构成重大风险。该诉讼目前仍处于初期阶段，相关指控尚未得到法院认定，英伟达也尚未就诉讼作出正式回应。

周二围绕黄仁勋的负面消息接连不断：英伟达董事会宣布聘请独立律所展开内部调查；众议院共和党人据报正考虑向英伟达CEO发出传票，寻求进行闭门简报；另有媒体报道称，美国国务卿鲁比奥曾就黄仁勋与相关人士的接触问题向特朗普汇报；与此同时，有报道指美国联邦调查局（FBI）正就黄仁勋与相关人士的关系展开调查。

此前，英伟达董事会已宣布成立由独立董事组成的委员会，并聘请外部独立法律顾问，对涉及黄仁勋的相关报道展开调查。

董事会表示，目前没有理由认为英伟达的国家安全利益或公司机密已经受到损害，但调查将审查所有可获得的信息。黄仁勋则表示支持调查，并承诺全面配合。

AI投资前景不确定性叠加高管风险，英伟达面临双重压力

除了高管事件引发的治理担忧，AI基础设施投资能否持续带来足够回报，也仍是市场关注的核心问题。英伟达作为AI算力产业链的核心供应商，其股价表现不仅受到公司自身经营预期影响，也在一定程度上反映了投资者对整个AI资本开支周期的判断。

数据显示，周二AI相关股票整体跑输大盘，新兴云计算（NeoClouds）与光网络板块跌幅居前，而标普500指数中剔除AI相关成分后的部分则勉强收平，显示市场的抛售压力高度集中于AI产业链。

美联社指出，黄仁勋已经领导英伟达33年，其个人形象与公司战略、经营决策及市场认知高度绑定，因此相关调查也使投资者开始关注管理层稳定性和潜在接班问题。预测市场Polymarket的数据显示，交易者目前仅给予黄仁勋在年底前卸任约16%的概率，部分分析人士认为这一定价偏低。

从市场表现看，英伟达连续两个交易日大幅跑输其他大型科技股，表明投资者正在重新评估公司面临的风险。高盛的交易员报告显示，周二的抛售更多来自真实的基本面驱动，对冲基金与长线机构投资者均为净卖出方，卖出方向集中于科技与工业板块。

短期而言，董事会调查进展、诉讼后续以及管理层稳定性，将成为影响股价的重要变量；与此同时，AI基础设施投资的回报前景仍将决定市场对英伟达长期估值的判断。

此外华尔街见闻文章此前写道，高盛估计程序化交易策略（CTA）未来一周内将在不考虑市场方向的情况下卖出约310亿美元的标普500期货，这将为科技股带来额外的技术性下行压力。

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第三季度，CoreWeave营收36.61亿美元，同比增长168%，超出分析师预期的35.6亿美元，也突破了公司自身指引上限36亿美元，环比增长42%。单季收入增量首次超过10亿美元。每股净亏损1.27美元，好于市场预期的1.46美元。公司将2026年全年收入指引上调至130亿至133亿美元。

首席执行官Michael Intrator将这份季报定性为一个转折信号："市场叙事改变了，人们开始审视AI的建设进程。而我们的业绩表明，这家公司正在以正确的方式运转，并赢得了客户的持续选择。"

受业绩提振，CoreWeave盘后股价一度大涨约10%至54美元，但涨幅很快收窄，此后在电话会议结束后又上涨约5%。该股今年以来累计跌幅仍约32%，较2025年6月183美元的高点已下跌逾七成，此前六次财报中有五次在发布后下跌。

公司财务压力并未消散：季末债务单季暴增118亿美元至469亿美元，Q4利息支出预计高达11亿美元，仍将超过同期调整后运营利润。

CoreWeave第三季度营收36.61亿美元，高于分析师预期的35.6亿美元，同比增长约168%。每股净亏损1.27美元，优于市场预期的1.46美元亏损。

调整后EBITDA达22.56亿美元，调整后EBITDA利润率为62%，与去年同期基本持平，高于市场预期的57.6%。调整后运营利润率升至10%，较Q2的5%和Q1的1%大幅回升。首席执行官Michael Intrator在财报声明中表示，这一双位数利润率较原计划提前一个季度实现。

公司还披露，截至9月30日，收入积压订单约为1325亿美元，较6月30日的1042亿美元环比增加280亿美元，同比增长约2.4倍。 Intrator表示，未来三个月内预计将收到约90亿美元的客户预付款和押金，为公司运营提供充裕的流动性支撑。

CoreWeave将2026年全年收入指引从此前的124亿至132亿美元上调至130亿至133亿美元，这意味着Q4营收约为47亿至50亿美元，而华尔街此前预期集中在该区间下沿。 调整后运营利润指引区间提升至12.75亿至13.75亿美元，中值较此前指引上涨约26%，隐含Q4调整后运营利润约8亿美元，超过本季度的两倍。

公司还将2026年末年化营收运行率目标从185亿至195亿美元上调至200亿至210亿美元。

与此同时，公司上调全年资本开支指引下限，将区间从350亿至390亿美元调整为370亿至390亿美元。管理层解释称，这反映了基础设施部署和交付客户的进度快于预期。

Q3资本开支达145亿美元，不仅超出公司自身指引上限（115亿至135亿美元）逾10亿美元，更是一年前18.5亿美元的近8倍。上半年已支出162亿美元，这意味着Q4仅剩60亿至80亿美元的空间，才能落在新的370亿至390亿美元区间内——资本开支提前部署的逻辑意味着，要么支出已被前置，要么390亿美元的上限很快将再度被突破。

在基础设施层面，CoreWeave本季度新增逾200兆瓦有效功率，总有效功率超过1.7吉瓦，年初至今实现翻倍。已签约总功率超过4.6吉瓦，并将国际布局延伸至印度、印度尼西亚和西班牙，海外签约功率超过1.3吉瓦。

然而，一个值得关注的细节是：已签约功率中仅有37%处于激活状态，低于上季度的41%。年末有效功率目标维持在1.85吉瓦以上不变，意味着Q4仅需新增约150兆瓦，是近一年来最慢的增速——而与此同时，资本开支却在提前部署。这一矛盾或意味着Q4营收增长更多依赖价格而非规模扩张。

尽管业绩数据令市场短暂松了一口气，结构性财务压力依然突出。第三季度净利息支出达8.46亿美元，远高于3.79亿美元的调整后运营利润。

管理层在展望中明确披露：

我们预计2026年Q4利息支出区间为10.5亿至11.5亿美元。

Q4利息中值11亿美元，较本季度的8.46亿美元高出30%，是一年前3.88亿美元的近三倍，年化达44亿美元。以年末200亿至210亿美元的营收运行率计算，每收入5美元中就有超过1美元要直接支付给债权人——这还在折旧之前（Q3折旧达18.9亿美元，相当于营收的52%）。

即便按上调后的指引，Q4调整后运营利润约8亿美元，利息支出仍将是运营利润的约1.4倍。这虽较Q3的2.2倍和Q1匪夷所思的25倍有所改善，但资本结构依然处于"倒挂"状态。

D.A. Davidson分析师Gil Luria在接受采访时直言："其利息支出远高于调整后运营利润——这说明数据中心产生的业务收益不足以偿还不断累积的债务。这是一个存在结构性挑战的商业模式，这正是公司长期承压的原因。"

CoreWeave此前通过大规模融资补充流动性。本季度公司完成了约42亿美元的可转换优先票据的超额发行，并设立了最多3500万股A类普通股的股票市价发行计划，同时完成了26亿美元的DDTL 5.5融资设施。

债务规模：469亿美元，每天新增1.28亿

CoreWeave截至9月30日的资产负债表债务达469亿美元，较6月底的351亿美元单季激增118亿美元，较年初的214亿美元翻倍有余，较一年前的140亿美元增长逾两倍。折算下来，92天内日均新增债务约1.28亿美元，包括周末。

资产负债表其他关键项目：

• 10.6亿美元的短期债务将在12个月内到期，而非受限现金仅41亿美元（另有23亿美元受限现金）
• 经营租赁负债（不计入债务）从年初82亿美元飙升至187亿美元，合并计算后固定债务义务高达656亿美元
• 总负债875亿美元，对应股东权益仅40亿美元；债务权益比约为1165%，而6月底时CNBC援引数据为702%

为何债务增速持续超过营收？因为公司现金消耗惊人：Q3经营性现金流为19.8亿美元，但用于购置物业和设备的现金支出达94.4亿美元，净现金消耗74.6亿美元，创单季历史新高；前三季度累计净消耗179亿美元，2025年初至今累计达252亿美元。资金缺口的填补方式一如既往：本季度新增债务103亿美元，年初至今累计新增270亿美元。

融资困境：谁来买单2027年的660亿资本开支？

华尔街对CoreWeave融资缺口的测算差异悬殊：Bernstein估计，仅为交付现有积压订单就需要额外760亿美元融资；高盛在其乐观情景下给出229亿美元，但前提是客户预付合同价值的20%——若剔除预付款，这一数字将跳升至367亿美元。

对此，CoreWeave在财报中给出了自己的答案："我们的增长由多元融资来源支撑，包括客户合同支持的融资、经营性现金流，以及未来三个月内预计约90亿美元的客户预付款和押金。"

90亿美元的客户预付款规模可观，几乎相当于目前资产负债表上全部100亿美元递延收入。但分析人士提示，预付款的质量同样重要——来自坐拥千亿自由现金流超大型科技公司的预付款，与来自自身也在举债购买算力的AI初创公司的预付款，风险截然不同，后者不过是同一笔钱绕了一条路。

本季度融资工具包括：42亿美元可转换优先票据超额发行、最多3500万股A类普通股的股票市价发行计划（按当前股价约可融资18亿美元），以及26亿美元DDTL 5.5融资设施。

Explosive Options的Bob Lang直言不讳："他们没有足够的现金来偿付所有债务。除非未来17、18个月内有大订单或大笔资金涌入，否则这将是CoreWeave走向终结的开始——除非有人愿意收购他们。但谁愿意接手这些债务呢？"

富国银行分析师Michael Turrin持相反立场，维持增持评级和115美元目标价。他认为今年的资本开支已基本有资金覆盖，但即便在其乐观情景下，2027年资本开支也高达660亿美元，至少需要额外250亿美元债务融资。当多头情景都需要在15%债券收益率下再借250亿美元时，空头逻辑几乎不言自明。

应付账款下降：供应商终于收到了钱

有一个数字朝着正确方向移动。此前连续三个季度翻三倍、累计达36.3亿美元的应付账款，本季度下降7.05亿美元至29.3亿美元。应计负债也下降7.83亿美元至56.4亿美元，两项合计"欠款"缩减15亿美元至86亿美元。

这是自大规模建设启动以来的首次下降，或许也解释了为何现金资本开支如此高企——上季度积欠的账单终于付清了，当然，用的是借来的钱。

积压订单1325亿美元：数字亮眼，但细节值得推敲

积压订单1325亿美元，单季增加280亿美元，同比增长2.4倍，数字颇为亮眼。

但需要注意的是，公司早在8月就已披露Q3前几周签署了超过250亿美元的新承诺。这意味着Q3余下两个多月内，净新增订单仅约30亿美元，与同期滚出的营收大致相当。在一个以订单增速为核心叙事的公司，选举前夕的8、9月相对平静，至少值得多问一句。

外部压力：政策逆风未散

在业绩亮眼之外，外部环境的不确定性仍在积聚。美国中期选举结果对AI基础设施扩张形成新的政策障碍——45项数据中心相关投票议案中，仅1项获得通过。德克萨斯州候任州长Gina Hinojosa呼吁立即暂停数据中心开发，CoreWeave已致函寻求沟通，但尚未获得回应。高盛估计，各州数据中心禁令可能冻结约45%的美国计划产能。

公司已将超过1.3吉瓦的签约产能布局于美国境外（印度、印度尼西亚和西班牙）。

在客户层面，微软曾是CoreWeave的最大客户，但该公司近期表示将削减资本开支，原因之一是部分AI云计算商出现项目延误，并已收紧对相关项目的监管。

此外，CoreWeave关键供应商兼股东英伟达的首席执行官黄仁勋正面临一项调查，黄仁勋此前公开表态，称CoreWeave的财务实力"每天都在改善"。

面对外界质疑，Intrator回应称："市场叙事改变了，市场情绪波动了，人们开始审视AI的建设进程。而我们最新的业绩表明，这家公司正在以正确的方式、以应有的速度运转，并赢得了客户的持续选择。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

AI云计算基础设施提供商CoreWeave在最新财报电话会上传递出强烈的供需信号：公司算力资源在2027年前已基本售罄，2028年需求更是远超可用容量数倍，同时公司宣布大幅上调旗下服务价格，并表示将以客户预付款取代无担保债务作为主要融资手段。

华尔街见闻提及，11月10日周二美股盘后，CoreWeave公布第三季度营收36.61亿美元，同比增长168%，超出分析师预期，并将2026年全年收入指引上调至130亿至133亿美元。

电话会上，CoreWeave首席执行官Michael Intrator表示，季度内完成了多项关键里程碑：运营利润率从二季度的5%跃升至10%，提前一个季度达成年初既定目标；收入积压订单（backlog）增至约1330亿美元，同比增长138%；活跃算力规模扩张至逾1.7吉瓦，较2025年底翻倍。

在资本结构层面，CoreWeave明确表示，未来不会在当前收益率水平下依赖无担保债务市场为业务融资，也无此必要。公司认为，客户预付款在条件上更具吸引力，可作为替代性融资来源。

公司进一步披露，到2027年，已承诺资本支出中逾75%与投资级客户及企业级客户相关，显示收入质量和履约确定性较高。

公司表示，未来三个月将收取90亿美元客户预付款，70%的交易已收到预付款，当前资金安排对公司而言比无担保债务市场更具吸引力。同时，公司预计未来数周将发布下一款延迟提款定期贷款（DDTL）。

管理层预计，2027年全年调整后净亏损将大幅收窄，并将在2028年上半年实现调整后净利润转正。

“我们在2027年前基本已售罄”，算力需求推升定价权

市场近期普遍担忧未来一两年内将有大量新增算力涌入市场，从而压垮GPU租赁价格。但CoreWeave三季度的运营数据展现出了极强的供需卖方市场特征。

截至三季度末，CoreWeave的收入积压订单（Backlog）攀升至创纪录的1330亿美元，同比增长138%。公司整体活跃电力容量突破1.7吉瓦（GW），自年初以来实现翻倍。

对于需求现状，CEO Mike Intrator在会上放出豪言：

我们在2027年前基本已售罄。对此存在着压倒性的需求。而且我们在2028年也已经售罄——虽然我们还没有把2028年的全部产能推向市场，但只要我们投放市场的任何基础设施，都已经被抢购一空。

这种无视宏观周期的需求直接转化为了极其强悍的定价权。公司在7月份将所有产品SKU的价格上调了约25%，随后在三季度末又上调了10%，四季度价格仍在走高。

CFO Nitin Agrawal向市场披露了目前的真实算力价格：

对于长期的客户合同，每兆瓦（MW）的定价正在上涨至2000万到2500万美元（针对四到五年期合同）。而对于短期合同，价格高达每年每兆瓦4000万美元以上。

Mike Intrator对此补充道：

我们非常喜欢短期合同带来的利润率提升……当定价合理时，我们会将更多产能分配给短期机会。

折旧完毕的GPU将带来百亿美元纯利

除了新增订单，华尔街最关注的核心增量信息在于CoreWeave早期投资的AI基础设施即将迎来折旧期满，这部分资产将转化为惊人的自由现金流。

根据设计，CoreWeave的贷款周期与初始客户合同挂钩，当初始合同结束时，债务也已还清，设备完全归公司所有。Mike Intrator表示：

那些已还清贷款的基础设施正成为一种重要的自有资本来源……设备已经买好，数据中心已经建好。这降低了我们增长时的资本密集度。

财报会披露了一个令投资者侧目的数据：2027年将有超过13万张GPU合同到期，2028年还将有约17万张GPU合同到期。这些基础设施在首份合同结束时已完全还清了相关债务。

CEO透露：

在目前的定价水平下，2027年的续约将在不需要任何额外资本支出的情况下，产生接近40亿美元的增量年化收入。如果算上2028年的续约，这一数字将增长到近100亿美元的年化增量收入。

目前老一代Hoppers芯片在三季度的价格环比上涨了30%到50%，甚至高于它们最初的合同价格。

这意味着，即使未来行业建设放缓或供应链延迟，CoreWeave庞大的、已付清成本的设备机队将变得更加有价值。

拒绝无担保发债，靠预付款与资产抵押推进资本支出

在资本支出方面，CoreWeave三季度实际支出高达145亿美元。由于算力建设是极度资本密集型的行业，市场一直关注其资金链的可持续性。

管理层明确表态，由于目前收益率不具吸引力，公司在2027年底前“不会利用无担保债务市场（母公司层面）来为我们的业务提供资金，我们也不需要这样做”。

取而代之的是“极其充沛的预付款”和“基于具体客户合同的延迟提款定期贷款（DDTL）”。CFO Nitin Agrawal透露：

仅在接下来的三个月中，我们就将从已签署的客户合同中收取约90亿美元的预付款和押金。这其中包括超过30亿美元与现有云基础设施续约相关的预付款，这些预付款不需要额外的资本支出。

目前，CoreWeave整体业务的加权平均债务成本为7.9%，同比下降250个基点。CFO表示，未来几周将推出一笔新的投资级DDTL，预计按当前SOFR计算的收益率为7%至7.5%，且能为超过90%的相关资本支出提供融资。

抢跑下一代技术与客户多元化

在技术迭代方面，CoreWeave确认他们是全球第一家将英伟达Vera Rubin架构上线并交付投入生产的云厂商，首个客户为Cognition。

同时，为了降低对单一类型客户的依赖，CoreWeave正在疯狂拓展企业级客户。CEO补充道：

我们在今年新增的云客户中，有70%已经是（我们的软件平台）Forge的客户。超过一半的新客户来自AI实验室和科技行业之外。财富500强企业中有10%现在是CoreWeave的客户。

面对不确定的宏观环境，Mike Intrator总结了CoreWeave的战略底线：

在我们做出的每一个决定中，我们都在寻找最优的经济选择：我们如何融资，我们收费多少，以及我们建设的速度有多快。我们并不是一家不惜一切代价追求增长（growth-at-all-costs）的企业。

针对选后美国监管环境变化，Michael Intrator表示，公司不预计出现影响现有订单交付的情况。他称，相关数据中心的许可状态和建设状态让公司对项目保持信心。

在得克萨斯州相关问题上，他表示，公司在该州的绝大多数电力要么已经上线，要么完全获批并处于建设中。公司同时已向新当选州长致信，表示CoreWeave是非党派企业，愿意与监管者和社区合作，继续建设基础设施。

CoreWeave还把国际扩张作为降低集中风险的一部分。

公司称，在4.6吉瓦已签约电力中，超过1.3吉瓦位于美国以外，覆盖加拿大，欧洲和亚洲。第三季度，公司进入印尼和印度，并扩大在丹麦和西班牙的布局。

CoreWeave第三季度财报电话会全文（AI辅助翻译）：

主持人： 大家好，感谢各位的加入，欢迎来到CoreWeave 2026年第三季度财报电话会议。在今日的准备发言结束后，我们将举行问答环节。现在，我将会议移交给CoreWeave，请开始。

Deborah Tuerk Crawford，副总裁兼投资者关系负责人：

感谢。下午好，欢迎参加2026年第三季度财报电话会议。今天参与电话会议并介绍业绩的有：首席执行官Mike Intrator，以及首席财务官Nitin Agrawal。

在正式开始之前，我想提醒各位，我们今天的发言将包含前瞻性陈述。实际结果可能与这些前瞻性陈述所预期的结果存在重大差异，具体原因已在今日的收益新闻稿以及即将向美国证券交易委员会提交的10-Q季度报告中列明。本次电话会议中所有的前瞻性陈述均基于截至今日的假设，我们不承担因新信息或未来事件而更新这些陈述的义务。

在本次电话会议中，我们将同时呈现符合美国通用会计准则（GAAP）及部分非GAAP的财务指标。GAAP与非GAAP指标的调节表已包含在今日的收益新闻稿中。收益新闻稿及配套的投资者演示材料可在我们的网站investors.coreweave.com上查阅。本次电话会议的回放也将在投资者关系网站上提供。

下面，我将把发言权交给Mike。

Michael Intrator，首席执行官：

各位下午好，感谢大家的加入。CoreWeave交出了一份出色的第三季度成绩单：营收快速增长，利润率提升速度超出计划，客户需求依然极为强劲，我们最新签订的合同是有史以来盈利能力最强的一批。我们最早部署的云基础设施正在以溢价续签合同，产生的现金流超出了我们当初进行早期投资时的预期。我们的资金来源以有担保贷款、客户预付款和运营现金流为支撑。这一系列势头使我们的业务保持韧性，并在当前环境中具备良好的应对能力。

以下是具体数据。营收达到37亿美元，同比增长168%，高于我们指引区间的上限，环比增加超过10亿美元。调整后运营收入达到3.79亿美元，远高于我们2亿至2.6亿美元的指引，利润率提前一个季度进入低两位数区间。营收积压增长至约1,330亿美元，活跃电力容量增至超过1.7吉瓦，自年初以来我们的活跃基础设施规模翻了一番。

上个季度，我们谈到了随着基础设施达到规模化，以及我们在长短期合同之间实现业务多元化，经营杠杆将逐步显现。本季度，这一进展已清晰体现在我们的业绩和所提供的指引中。我们也谈到了AI将成为各行各业组织工作方式一部分的坚定信念，以及构建这一未来的人们将需要一种不同类型的云。这种信念每个季度都在变得更加具体。

我们的客户正在利用AI推进生物学研究、支持患者护理、开发自主系统，并帮助人们学习。我们的AI云平台赋予他们追求这些目标的能力，并将有价值的应用带入日常生活。支撑这些有潜力的想法，需要借助可靠算力以极具吸引力的经济条件构建和部署AI的工具。我们的职责就是提供这一基础，并为我们的资本赚取丰厚回报。

鉴于近期资本市场的波动，我想阐明这些要素如何相互配合。我们为客户创造的价值，赢得了他们对CoreWeave的长期承诺。这些承诺是我们融资策略的基础，而有纪律的投资使我们能够持续扩展客户所依赖的平台，同时为股东创造复利价值。这一切的核心是一个基本原则：在每一个决策中，我们都寻求最优的经济选择——如何融资、收取多少费用、以多快的速度建设。

在超大规模层面构建AI云需要大量资本和严格的执行力。我们在CoreWeave成立之初就认识到这一点，并围绕服务于这些资本的长期客户合同来设计我们的商业模式和融资策略。这一策略使我们能够评估每一种新的资本来源，并根据市场条件选择能够优化回报的机会。

截至第三季度末，我们整个业务的加权平均债务成本为7.9%，同比下降250个基点。展望未来，我们不会以当前收益率使用无担保债务市场为我们的业务融资，也无需如此。与我们一贯的做法一致，我们预计将通过与特定客户合同匹配的延迟提款定期贷款（DDTL），为交付积压订单所需的大部分剩余资本支出提供融资。

2027年之前，超过75%的承诺资本支出与投资级及企业客户挂钩，其余部分则与全球领先的AI实验室和AI原生公司相关。这些融资工具的定价反映了底层客户承诺及我们经过验证的交付能力，可为相关资本支出提供70%至100%的融资覆盖。自我们IPO以来，这些工具的定价区间为SOFR利率以上225至550个基点，高质量的投资级客户位于区间收窄端，AI实验室客户位于区间宽松端。按当前利率计算，最高端的收益率不足10%。

这些融资工具使我们能够在设备采购和交付时提取资金。相关合同产生的现金流在合同期限内支付利息并偿还本金，同时为CoreWeave创造额外现金流。按计划，我们已通过这一机制偿还了超过40亿美元的债务，其中包括偿还了我们前两笔延迟提款定期贷款（也是我们成本最高的融资工具）近一半的金额。

对于为长期承诺提供资金的融资工具，当客户合同结束时，债务将得到偿还，基础设施将由CoreWeave无负担地完全拥有。这些已偿清的基础设施本身正成为一个重要的资本来源。每年有更多基础设施结束合同期，无需新投资即可产生收入，同时设备已购置、数据中心已建成，这降低了我们增长过程中的资本密集度。

我们还有其他几种重要的资本来源，包括预付款。我们以经济效益为导向评估预付款，权衡其对定价的影响与融资成本。过去，这使我们转向无担保债务市场。而在当前环境下，预付款更具吸引力。今年，我们在70%的客户交易中收取了预付款，部分客户预先支付了高达100%的合同金额。仅在未来三个月，我们就将从已签署的客户合同中收取约90亿美元的预付款和定金，其中包括超过30亿美元与现有云基础设施续约相关的款项，这些续约价格较原始合同有显著溢价。

我们还预计，2027年扣除利息后的EBITDA（不含预付款带来的收益）将翻一番以上，进一步增强我们内部满足资本需求的能力。此外，OEM融资支持额外的部署，尤其是作为为短期机会服务的容量提供融资的高效手段。综合来看，我们预计这些来源将覆盖2027年之前绝大部分的资本需求，仅需在母公司层面筹集有限的资金。

我们的支出纪律与资本获取能力同等重要。在已承诺合同之外，我们基于成效的资本支出模式使我们能够根据CoreWeave Cloud的客户需求、供应约束（包括监管影响）和资本市场状况，灵活调整投资节奏。这是一种风险缓释机制：我们仅在合同和基础设施到位后，才会承诺大部分资本。Nitin稍后将对此进行更详细的说明。

现在，让我将这一融资模式与您在我们业绩中看到的经济效益联系起来。随着更多已签约基础设施投入使用，营收在已有投资的基础上持续增长，每一个新部署在更大体量的业务中所占的比重也越来越小——这正是我们上季度描述的经营杠杆。调整后运营利润率在第一季度约为1%，第二季度为5%，第三季度超过10%。

新业务的经济效益也在持续改善。7月份，我们将各SKU的定价提高了约25%，随后在当季晚些时候再次上调10%。进入第四季度，定价持续走高，涨幅已超过成本增加。我们也将更多容量分配至定价合理的短期机会，以每年每兆瓦超过4,000万美元的价格出售容量；与此同时，四至五年期长期合同的新基础设施定价正升至每兆瓦2,000万至2,500万美元。长期承诺提供了支撑我们建设扩张的可见性，短期合同则使我们能够把握强劲的定价环境并赚取溢价回报。我们逐合同地权衡这种取舍，全面评估每项投资的经济效益——它能产生的收入、运营成本和融资成本。强劲的需求赋予我们选择如何创造持久价值的主动权。

我们在上一代机群中也看到了同样的强劲势头。第三季度，H100及Hopper架构GPU的定价环比上涨30%至50%，且价格高于其原始合同。不同工作负载对性能和成本组合有不同要求，早期架构在可靠的规模化云环境中仍具有极具吸引力的经济效益。我们正在签署超出GPU折旧年限的多年期承诺。随着价格和运营成本固定而折旧逐步消散，这些基础设施在合同后期的利润率将进一步提升。

2027年将有超过13万枚GPU结束合同，2028年将再有约17万枚GPU到期。我们已有大量客户在争夺这些容量。按当前定价水平，2027年的续约将新增接近40亿美元的年化营收，无需额外资本支出。若将2028年续约纳入计算，年化增量营收将接近100亿美元。

此外，如果整个行业的数据中心建设放缓，已安装算力将变得更加稀缺，GPU定价可能维持高位的时间也将更长。在这种情景下，先发优势至关重要。我们已安装的基础设施将在市场上大多数同行之前数年完成合同并全额偿清融资。我们在各种市场条件下都处于有利地位：如果行业快速建设，我们随之增长；如果供给延迟，我们已偿清的机群将更具价值。我们的计划并不基于这一情景，而是建立在已签约需求、基于成效的资本支出和已经在签的合同之上。

上个季度，我描述了训练、推理、评估和改进如何正在形成一个持续的AI开发闭环：生产中的应用生成关于其运行效果和不足之处的信息，开发者利用这些信息对其进行改进、测试变更，并将更好的应用投入使用。这一过程需要帮助人们从每次实验中学习的复杂软件，以及贯穿应用整个生命周期的高度可靠的云基础设施。这正是CoreWeave最擅长的。我们提供一个统一的平台，将数十万枚GPU组合成一个高性能、全栈云，整合了网络、冷却、编排和可观测性能力。这就是客户选择CoreWeave来处理其最重要工作负载的原因。

9月份，我们推出了CoreWeave Forge，将我们的AI开发能力整合到一个统一环境中。我们正在将与领先AI实验室共同开发的产品和服务开放给企业客户，使他们也能够利用自身专业知识和数据进行构建。第三季度，我们新增的云客户中有70%已经是Forge用户。

Wave是我们关系随工作深度拓展的一个典型案例。他们最初使用我们的软件和开发工具进行实验和评估模型性能，现在已使用CoreWeave Cloud来训练其用于自动驾驶的系列世界模型。Chan Zuckerberg Initiative正在利用我们的平台开展计算生物学研究。Hippocratic AI正在训练和部署智能体，以支持患者沟通和医疗导航工作，这些努力旨在更深入地理解疾病，并帮助人们在就医过程中获取所需的信息和支持。

在工程领域，我们的团队与包括日产和阿斯顿·马丁·阿拉姆科一级方程式车队在内的多家机构合作，致力于缩短测试周期、减少达到目标精度所需的数据量。物理AI的更广泛前景是帮助工程师开发出更好的系统，并更快地将有用的能力带入现实世界。MasterClass使用Forge评估其教学智能体的对话并改善这些体验，这些体验在CoreWeave Cloud上运行，其目标是使学习更能响应个人需求，并在需要时提供帮助。

这些客户正在从事科学、临床、工程和教育领域的工作，将人类的探索与AI相结合。CoreWeave为他们提供了一个能够以规模和速度追求这些目标的平台，这也正是我们的AI云的平台能力和基础设施建设都至关重要的原因。一个有前景的想法与一个有用的应用之间的距离，在一定程度上取决于人们能否运行实验、评估结果，以及是否负担得起可靠的应用服务。

今年，我们超过一半的新客户来自AI实验室和科技领域以外的行业，10%的《财富》500强企业现已成为CoreWeave的客户。向CoreWeave Cloud承诺超过1亿美元的机构数量同比增长超过2.5倍。随着客户发现AI更多有价值的用途，他们对平台的需求也在增加，这拓宽了我们的机遇，也加深了我们的合作关系。

截至2027年底，我们拥有的合格需求是可用容量的10倍，而2028年的需求已经是我们可用容量的数倍——尽管我们尚未正式将其推向市场。目前，我们已拥有超过1.7吉瓦的活跃电力，预计年底将达到超过1.85吉瓦。基于已获全部许可的在建工地的施工进展，我们对2027年的交付也不存在实质性风险。

今年，我们将国际扩张列为战略重点。在我们4.6吉瓦的签约电力中，美国境外已超过1.3吉瓦，涵盖加拿大、欧洲和亚洲，均建设在客户要求我们驻场的地点。第三季度，我们进入了印度尼西亚和印度等新市场，同时扩大了在丹麦和西班牙的业务规模。我们的全球AI骨干网络连接了所有地区的基础设施，无论算力基础设施位于何处，客户都能获得一致的性能、软件和可靠性体验。

我们的重心始终是交付客户承诺使用的容量，并在每次部署中获得丰厚回报。在把发言权交给Nitin之前，让我回到开篇的主题。我们构建的是一家能够长期持续的企业：在运营层面实现盈利增长，且已达到规模。我们的融资策略将继续把资本与已承诺的客户合同挂钩，以具有吸引力的回报为支撑，并从广泛多元的来源中汇聚资金。将这些要素联系在一起，使我们能够根据客户需求、监管格局和资本市场状况来校准投资节奏。

我们的交付进度超前于计划，这些容量的价值也在随着原有机群以溢价续约而提升。我们持续努力赢得所在社区的信任，以及所服务客户的信赖。我们的云平台将领先的性价比和可靠性，与企业加速AI战略所依赖的创新能力、软件和开发工具有机结合。我们已到达一个拐点：业务日益稳健的同时，基本面也在加速改善。我们对长期服务客户、股东以及合作社区的能力充满信心。

下面有请Nitin。

Nitin Agrawal，首席财务官：

谢谢Mike，各位下午好。Mike分享了我们在营收增长、利润率提升、需求扩张、贡献利润率攀升、原有基础设施续约以及资本计划等方面的业务势头，我将为这些内容提供数据支撑。

第三季度的表现证明，我们的模式正在随规模扩张交付我们所承诺的经营杠杆：活跃电力增至超过1.7吉瓦关键IT负载，营收环比增加超过10亿美元，调整后运营利润率扩展至两位数，较第二季度提升5个百分点。推动本季度表现的因素有三：

一是我们继续快速将签约电力转化为活跃电力和创收容量；二是需求和定价持续走强，这得益于客户从在CoreWeave进行的AI投入中实现的回报——扩大的运营规模赋予我们灵活性，可通过高溢价的短期机会获取更多上行空间；三是平台采用持续扩大和深化，各行业客户正在使用更广泛的产品和服务。

我们的AI产品和服务随着客户将更多AI支出整合到CoreWeave而持续扩张。客户正从试验阶段迈向生产阶段，他们所衡量到的回报正在驱动我们的需求。我们今年早些时候推出的托管推理平台，预订年度经常性收入（ARR）已超过2.5亿美元，该业务的增长主要受限于分配给它的容量。

这些动态因素综合提升了我们产品和容量投资的回报，并强化了我们对业务长期经济效益的信心。我们意识到自己正处于动态的宏观环境中。我们不是一家不惜代价追求增长的企业，但当前环境对于拥有差异化技术需求并能够高效执行的公司而言极为有利可图。我们基于成效的资本支出模式将投资与客户承诺挂钩，我们签订的每一份合同都经过核算，以覆盖相关费用并产生利润。在每次核算中，我们均纳入GPU、数据中心、电力和合同背后的企业管理费用，这一点从未改变。

因此，重申我们此前的表态：我们预计来自现有客户承诺的合同现金流将足以偿还我们今日未偿债务以及预计为履行这些合同而筹集的任何额外债务——这既包括资产层面的有担保债务，也包括母公司层面的无担保债务，且这一判断尚未计入续约收益。

以下进入第三季度业绩详述。

营收为37亿美元，同比增长168%，高于我们指引区间的上限，反映出CoreWeave AI云平台和服务在强劲执行力以及有利需求和定价环境下取得的成果。营收积压在本季度末约为1,330亿美元，同比增长138%，再创历史新高。在这笔积压中，超过50%与预计在今年年底前开始向客户交付的合同相关联。

运营费用为35亿美元，其中包括1.6亿美元的股权激励费用。费用增加主要反映了扩大活跃电力规模、将积压订单转化为营收的成本，相应推动了营收成本及技术与基础设施支出的增加。销售与市场费用持续支持我们的市场拓展战略、客户群多元化以及多产品采用。综合管理费用的增加主要源于支撑规模扩张所需的投入，但增速持续低于营收增速。

调整后运营收入为3.79亿美元，调整后运营利润率为10%，较2026年第二季度的5%及第一季度的1%持续环比提升，提前一个季度实现了我们年初设定的低两位数利润率目标。

利润率超预期表现反映了我们的强劲执行力、有利的需求和定价环境，以及规模效应带来的经营杠杆。我们在长期和短期合同中均持续看到具有吸引力的机会。平台的规模和灵活性使我们能够在机会出现时，将可用容量战略性地分配至利润率更高的短期合同，这种组合策略对我们第三季度的强劲业绩贡献显著。

第三季度调整后EBITDA为23亿美元，2025年同期为8.38亿美元，同比增长169%，环比增长49%。调整后EBITDA利润率为62%，为过去五个季度的最高水平。这一强劲表现转化为第三季度20亿美元的运营现金流。随着规模扩大，运营现金流将持续增长，并成为我们增长融资中越来越重要的来源。

第三季度净亏损为7.09亿美元，2025年同期净亏损为1.1亿美元。第三季度利息支出为8.46亿美元，2025年同期为3.1亿美元。调整后运营收入3.79亿美元较第二季度近乎翻三倍，而利息支出仅增加约三分之一——这正是通往盈利的路径。调整后净亏损为5.29亿美元，一年前为4,100万美元。尽管出现净亏损，我们仍计提了所得税拨备，原因是递延所得税资产设置了估值备抵。如上季度所述，在无重大特殊项目或情况发生变化的前提下，我们的税率在2026年全年应保持大体稳定。

转向资本支出。

第三季度资本支出总计145亿美元，高于我们指引区间的上限，这反映了我们的强劲执行力使得部分原定第四季度的交付得以提前。同样的执行力也推动在建工程（CIP）从上季度的119亿美元降至93亿美元，因为我们针对第二季度末新增可用电力大规模部署了基础设施。年初至今，我们已上线超过850兆瓦的电力，使总活跃规模突破1.7吉瓦，仅用三个季度就将2025年底的活跃电力规模翻了一番。这一部署速度彰显了我们执行模式的实力与可复制性，这得益于我们为加速新容量投产而构建的全栈解决方案。

转向资产负债表和流动性状况。

截至9月30日，我们持有65亿美元的现金、现金等价物、受限制现金及有价证券。此外，我们在已承诺的DDTL融资工具下还有近50亿美元的未提取额度，以及未来三个月内将陆续到账的大量客户预付款和定金。

自去年IPO以来，我们展现出持续的资本市场融资能力，这直接得益于我们将1,330亿美元营收积压转化为现金流的一贯执行记录。仅在未来三个月，我们预计就将收到约90亿美元的客户预付款和定金，且该数字在2027年将持续增长。如Mike所指出，其中超过30亿美元与无需额外资本支出的现有云基础设施相关。我们预计2027年扣除利息后的EBITDA（不含预付款增长带来的收益）将翻一番以上，这将进一步提升我们内部满足资本需求的能力。我们预计资产层面的债务将覆盖其余资本需求的绝大部分。

我们的资产负债表上存在两种本质不同的债务：一是资产层面的债务，直接为有承诺现金流和云基础设施支撑的客户合同提供融资；二是母公司层面的债务，由母公司现金流提供偿债服务。过去一年，我们使用母公司层面的无担保债务协助为增长提供资金，因为这些工具在当时的定价优化了我们的整体经济效益。如Mike所述，以当前收益率而言，我们不打算在2027年之前增发母公司层面的无担保债务。相比之下，资产层面的有担保债务市场保持稳定，我们的贷款继续在面值附近交易。贷款方对我们在履行已承诺客户合同过程中产生的现金流具有直接的可见性，该市场仍然健康，且自IPO以来，该市场对CoreWeave的深度持续增加。

实际上，我们预计在未来数周内启动下一笔DDTL，这将是一个投资级融资工具，多家评级机构已初步表明其信用评级处于较高的投资级水平。根据我们的早期洽谈，预计该融资工具按当前SOFR利率的隐含收益率为7%至7.5%，同时覆盖超过90%的相关资本支出。在尚未纳入现有DDTL的2027年剩余承诺资本支出中，逾75%与上述类型的投资级和企业客户挂钩。对于积压订单的其余部分，我们预计将利用结构类似的DDTL，并以客户预付款和OEM融资作为支持增长的其他主要资本来源。

在已承诺的客户积压之外，我们还看到了其他可利用的途径。CoreWeave Omni提供了一个以显著更低资本密集度实现增长的额外选项。通过将CoreWeave平台延伸至第三方基础设施，Omni使我们能够在不自行出资购买底层资产的情况下，将增量客户需求货币化。我们已签约首位客户，并收到大量其他客户的浓厚兴趣——这些客户希望在维持其基础设施直接所有权的同时，在CoreWeave上运行其工作负载。这是我们工具箱中的又一有效手段，使我们能够根据当前环境在资本需求与客户需求之间取得平衡。

转向指引。

我们强劲的第三季度表现和持续的执行力，使我们有信心将2026年全年营收指引上调至130亿至133亿美元，调整后运营收入指引上调至12.75亿至13.75亿美元，中值较此前增长26%。我们继续预计年底活跃电力超过1.85吉瓦。预计资本支出为370亿至390亿美元，将此前370亿至390亿美元区间的下限从350亿美元上调，这是由于我们预计将比计划更早地部署基础设施并向客户交付。第四季度预计利息支出为10.5亿至11.5亿美元。

基于我们预计部署的容量以及积压订单中蕴含的合同营收，我们上调ARR指引，预计以200亿至210亿美元的年化运行率营收结束2026年。展望未来，我们预计调整后净亏损在2027年将大幅收窄，并在2028年上半年及全年实现调整后净利润转正。

就2027年而言，我们在执行增长计划的速度上保留灵活性。我们仅在需求旺盛、能够以具有吸引力的条款获取融资且预期回报达到我们门槛的情况下才会部署资本。随着市场条件演变，我们可相应调整未来的资本承诺，这不会影响我们履行现有客户承诺，也不会影响我们大幅超额完成2027年ARR目标的能力。

这意味着我们拥有控制资本支出的杠杆。如果我们选择仅专注于已承诺的积压订单，预计2027年资本支出将与2026年持平，同时营收和EBITDA将显著增长。为交付这些容量，我们已在已筹集的DDTL下可提取近50亿美元，并有超过90亿美元的所需基础设施已在资产负债表上以在建工程的形式存在，等待投入使用。我们的支出还得到以下来源的支持：预计在未来三个月从已签署客户合同中收取的约90亿美元预付款和定金、EBITDA产生的现金流增长，以及我们预计筹集的额外DDTL和资产支持融资工具（包括我前述的近期交易）。综合以上来源，我们预计2027年之前在母公司层面筹集的增量资本不足50亿美元。

简而言之，即便在当前的宏观经济条件下，我们对为业务增长提供融资的能力充满信心。本季度的表现源于我们数年前在如何建设和融资这项业务方面所做出的深思熟虑的决策，以及对具有吸引力回报的追求。我们构建了专为AI打造的差异化技术，培养了以速度和规模快速部署高性能云基础设施的运营能力，并设计了基于成效的资本支出模式，将投资与已签约需求挂钩，同时拥有多元化的资本来源，确保CoreWeave能够以纪律和合理成本为其增长提供融资。

我们对AI建设中所承担的角色极为认真。这是一个资本密集型业务，而我们是这些资本的受托管理者。我们针对已承诺客户合同以目标贡献利润率进行盈利性规模化部署，并能够根据市场条件加速或放缓这一节奏。这种纪律将持续指引我们的增长方式。前方的机遇无限广阔——AI正在改变世界的建设、探索与创造方式，而CoreWeave正是为支撑这场变革而生。

下面进入问答环节。

问答环节

主持人： 我们现在开始问答环节。第一个问题来自高盛的Gabriela Borges。请提问。

Gabriela Borges，分析师： 下午好，感谢您分享如此详尽的信息。Mike，我想从一个行业层面的问题开始。您分享的所有供需数据点听起来都非常乐观。但我听到投资者担心的一个问题是：未来一至两年内，行业将有大量新供给上线，而我们对需求曲线并没有十足的把握。围绕供需何时趋于正常化——是明年还是五年后——可以有很多争论。

我的问题是：如果行业进入供需正常化甚至供大于求的阶段，请为我们梳理这对CoreWeave模式的影响。谢谢。

Michael Intrator，首席执行官： 感谢您的问题，也感谢所有参加本次季度电话会议的朋友。这对我们来说是一个非凡的季度，我们非常乐于分享这些成果。

关于您的问题，"基础设施进入市场的速度快于需求增长"这一观点已经存在数年之久，而我们所看到的以及我认为来自其他基础设施提供商和消费者的信号都表明：对算力的需求正在以比交付基础设施更快的速度增长。这一点在我们每份新合同利润率的持续扩张中得到了印证。

是的，确实有大量基础设施正在进入市场，但这项技术在经济体中的普及和扩散速度，正在超越这些基础设施提供token、提供训练和推理所需集群的能力。我们目前在2027年基本处于售罄状态，需求极为旺盛。2028年的情况虽然不能说完全售罄，但我们推向市场的基础设施均已售出，尚未成交的部分也有大量需求可供承接。

Nitin Agrawal，首席财务官： Gabriela，补充几个数据点：从行业需求来看，我们观察到需求正在转化为定价能力。四至五年期的长期客户合同定价已升至每兆瓦2,000万至2,500万美元，而短期合同的定价最高可达每兆瓦4,000万美元。我们看到需求正在切实转化为定价能力，以及我们从高端产品基础设施和云产品中提取利润率的能力。

Gabriela Borges，分析师： 请继续。

Michael Intrator，首席执行官： 最后要补充的一点是：我们本可以将所有容量都卖给当前排队的买家，但我们选择不这样做。我们选择保持耐心，待基础设施更成熟时再将其推向市场，因为我们相信这将为手中的基础设施带来更好的经济效益。

Gabriela Borges，分析师： 这很有道理。我的追问是：我非常认同这个每兆瓦2,000万至2,500万美元的更新数据点。我的问题是，对于您已经按特定每兆瓦变现价格签署的现有合同，当您在营收变现端锁定价格后，如何管理成本端的风险？成本有时是变动的，从签约到实际上线之间可能存在时间差，请问您如何管理这种时间上的错位？

Nitin Agrawal，首席财务官： 感谢您的提问。您说得对，我们管理这一问题的方式是：我们的资本支出从根本上基于已签约需求。当我们签署客户合同时，我们也同步下达相应的采购订单并锁定定价。此外，当我们签署客户合同时，我们已经确定了这些合同将落地的数据中心，对这些数据中心的建设成本及运营成本了然于胸。因此，在签署客户合同时，我们基本确保了从签约到实际部署全程经济效益的相对锁定。

Gabriela Borges，分析师： 感谢您的详细说明。

主持人： 下一个问题来自德意志银行的Brad Zelnick。请提问。

Brad Zelnick，分析师： 感谢，本次披露了大量有价值的细节，令人放心。我想请教，近期整个行业信贷市场出现的一些担忧，是否以及如何影响了您就2027年以后新容量签约的方式——例如在功率获取时间、客户类型、合同期限以及资金配套时机等方面。

Michael Intrator，首席执行官： 感谢您的提问。这是一个很好的机会，让我们澄清：我们尚未将2028年容量推向市场，是因为我们在等待时机进一步成熟。在持续评估电力和容量方面，我们使用多种手段确保自己与已有的需求信号保持同步。您可以从我们推向市场的电力管道以及我们对需求状况所提供的指引时间节奏上看出这一点，我们不会在曲线上走得太远，因为我们在努力将容量路线图与客户路线图协调一致。

我们会反复强调的一点是：我们专注于维护广泛多元化的客户群，这使我们能够获得极为准确的需求信息——谁需要算力、何时需要、需要多少，横跨AI实验室、机器人、标普500客户等多个行业。当我们思考如何签署未来的电力合同时，来自各方的信息流真的非常丰富和强劲。

Brad Zelnick，分析师： 非常有帮助。Mike，我还有一个追问：一些不那么成熟的AI云正在经历各种各样的成长阵痛，这是否为CoreWeave创造了潜在机遇——无论是在客户向头部厂商整合方面，还是在您的定价能力方面？再次感谢。

Michael Intrator，首席执行官： 这也是一个很好的问题。我们所做的其中一件事就是实现了规模化，这使我们在这个经历一定程度波动的市场中处于非常有利的地位。归根结底，AI云是两者的结合：一个能让用户有效管理基础设施的软件层，以及基础设施本身。我们认为，在软件层的交付上，我们做得非常出色，很可能是市场上做得最好的。而基础设施则是一场规模游戏——要成为有效的参与者，你需要达到相当的规模。我们从一开始就清楚地认识到这一点，并以此为核心构建我们的业务：通过将长期合同与多元化的买家群体相匹配，不断向更大规模迈进。

最终结果是：我们的软件是最佳解决方案，硬件也以规模化方式提供。这两点共同赋予我们极大的选择权，可以非常有针对性地决定与哪些客户合作、将哪些客户接入我们的基础设施，并在他们开启或拓展AI旅程时成为其合作伙伴。

Brad Zelnick，分析师： 非常感谢。

主持人： 下一个问题来自摩根大通的Samik Chatterjee。请提问。

Samik Chatterjee，分析师： 感谢。Mike和Nitin，本季度利润率表现强劲，您也指引下一季度将有显著提升。我想请您详细说明，短期合同在您所看到的利润率超预期中扮演了怎样的角色。您此前也谈到提前在季度内完成容量交付往往会推动利润率超预期，那么在第三季度的利润率超预期以及第四季度的指引中，执行力与短期合同的贡献应该如何划分？我还有一个后续问题。

Nitin Agrawal，首席财务官： Samik，感谢您的提问。本季度的利润率表现是我们强劲执行力、有利的需求和定价环境，以及我们向终端客户销售高端产品的能力三方面共同作用的结果。这三个驱动力均对本季度的超预期表现有所贡献，我们继续预计这些驱动力在短期内将继续对我们有利。

Michael Intrator，首席执行官： 我们在内部深入思考的一点是：我们非常看重长期合同带来的稳定性，非常看重短期合同带来的利润率提升空间，也非常看重通过托管推理等服务交付算力所带来的价值。这三个方向都在快速增长，都为我们构建和扩展业务提供了出色的机遇。

我们认为，向短期业务和托管推理产品输送更多容量的能力，恰恰得益于我们在长期合同基础上构建起来的业务规模。因此，您将持续看到我们探索如何在三大主要机遇方向之间分配这一宝贵的基础设施资源。

Samik Chatterjee，分析师： Mike，大选之后关于美国监管环境或监管压力的担忧引发了很多讨论。请问您如何看待这一问题对公司长期规划（比如面向2030年8吉瓦目标）的影响，以及在当前宏观背景下，国际扩张将扮演怎样的角色？谢谢。

Michael Intrator，首席执行官： 首先，我们不预期这次重大监管格局变化会对我们造成任何影响。基于我们数据中心建设项目的获批状态和在建状态，我们对支撑积压订单的项目管道非常有把握，这是一个整体性的判断。

我们认为，所发生的变化是对"如何建设"的一种表态。负责任地建设一直是我们的核心理念——早期主动融入社区、与数据中心所在社区密切合作、以良好邻居的姿态进行建设和互动。我们认为这是在新的政治现实下持续扩展业务的机遇。

正如您所正确指出的，CoreWeave已将全球布局列为战略重点。我们已在美国境外新增超过1.3吉瓦的容量，布局印度尼西亚、印度、西班牙、丹麦、加拿大等地，这些地区都是值得我们建立多元化基础设施组合的机遇所在，既满足客户的需求，也让我们能够在热情欢迎我们到来的社区中扩大业务规模。

Samik Chatterjee，分析师： 非常感谢。

主持人： 下一个问题来自瑞银的Karl Keirstead。请提问。

Karl Keirstead，分析师： 谢谢Mike。您提到了多元化客户群的意愿。我想，参与本次电话会议的所有人都注意到前沿实验室有意自建或租用自有算力的信号。大家都很想了解CoreWeave将如何应对这一趋势，以及您计划以多快的速度将增量容量分配给非实验室的企业客户。

是否可以描述一下这一计划中的结构转变，并将其与您在第三季度所看到的积压订单增长相结合，同时介绍一下积压订单增长在客户构成方面的情况？非常感谢。

Michael Intrator，首席执行官： 无论谈及业务的哪个方面，您几乎都会听到我反复提到分散客户集中度、数据中心集中度等概念。事实上，CoreWeave能够站在大家面前说：10%的《财富》500强企业是我们的客户，10%的积压订单来自金融服务业——这种多元化程度是相当出色的。我们今年新增客户中有超过一半来自AI领域之外，这一直是我们的重点工作方向。

从一开始，我们就明白，要构建一家云公司，必须开放并覆盖大量企业长尾客户——他们需要我们这类基础设施，以及我们通过Forge提供的软件，从而构建、发展其业务所需的工具。因此，我们认为自己将与AI实验室、超大规模云厂商、社交媒体公司保持长期合作关系，同时也将把深化和多元化在我们基础设施上运行的企业客户类型列为全公司的优先事项。

Nitin Agrawal，首席财务官： Karl，补充一点：Forge是我们进入企业客户群的绝佳载体，我们已经看到了很好的成效。第三季度，我们新增的云客户中有70%已经是Forge用户。Forge是企业客户开始部署基础设施的起点，这是我们开拓企业市场的重要机遇。

Karl Keirstead，分析师： 好的，感谢两位。我就提一个问题，把时间留给其他人。谢谢。

主持人： 下一个问题来自Melius Research的Ben Reitzes。请提问。

Ben Reitzes，分析师： Mike和团队，你们好。Mike，您提供了非常多的细节。我知道你们曾就新当选州长的相关事宜联系了德克萨斯州。我想请您说明那次接触的情况，以及你们在该州的具体敞口。我知道您提到不预期任何延误，但我想了解，是什么让您在这次接触之后有这样的信心，以及你们在该州的具体敞口情况？我还有一个简短的追问。

Michael Intrator，首席执行官： 当然。就德克萨斯州而言，我们绝大多数的电力要么已经上线，要么已获得全部许可并在建设中。正是基于这一点，我们才表示不预期对承载我们已推向市场积压订单的数据中心产生影响。

话虽如此，我们也认为，与新上任的州长、政界人士和监管机构建立关系是重要的，就像我们历来与管辖基础设施的政界人士、州长及其他监管机构建立关系一样。因此，我写信给她，是为了传递这样的信息：我们是一家无党派立场的企业，我们希望继续建设我们的基础设施，我们是负责任的运营商，我们准备与她及托管我们设施的社区携手合作，我们对此深感期待。

Ben Reitzes，分析师： 好的，谢谢Mike。另外，我可能漏听了一些内容，请再介绍一下Vera Rubin的收货和爬坡情况，以及CPU机架的情况，以及这些对近期指引上调乃至明年ARR的重要性？谢谢。

Michael Intrator，首席执行官： CoreWeave非常自豪地成为第一家部署Vera Rubin的公司，也是第一家将其交付给客户的云平台，首位客户是全球第一家将Vera Rubin投入生产环境的公司Cognition。这非常令人振奋——对Cognition来说，对整个行业来说，都是如此。这是一个强大的全新架构的亮相，将成为下一阶段人工智能发展的决定性组成部分。

我们同样非常期待独立部署Vera CPU，它在AI基础设施领域中令人振奋且快速增长的细分市场上具有巨大的机遇。我们在这一领域做好了充分准备。这将是我们未来数年重点建设的方向，我认为也是整个行业未来数年重点建设的方向。能够第一个将其部署上线并交付至生产环境，是我们的荣幸。

Nitin Agrawal，首席财务官： Ben，回答您关于本季度业绩及指引上调驱动因素的问题：如我所述，三个因素推动了本季度的表现。第一，我们继续快速将签约电力转化为活跃电力和创收容量；第二，需求和定价环境持续走强，帮助我们从投资中实现更好的回报；第三，平台采用持续深化和拓展，不同行业的客户正在使用更广泛的产品和服务。这三个驱动力共同推动了本季度的表现，预计在第四季度指引中也将继续发挥作用。

Ben Reitzes，分析师： 谢谢Nitin。

主持人： 下一个问题来自Evercore ISI的Amit Daryanani。请提问。

Amit Daryanani，分析师： 非常感谢，也感谢各位提供了如此详尽的信息。我有两个希望简短的问题。第一，您提到短期合同的年收入为每兆瓦4,000万美元，长期合同为每兆瓦2,000至2,500万美元。在可比的硬件利用率基础上，扣除融资成本后，两者的回报有何差异？Mike，您认为将多大比例的容量分配至短期合同是合理的？

Nitin Agrawal，首席财务官： 如Mike所述，我们的业务建立在三个基本要素之上：长期承诺客户合同带来的可预测现金流、高端产品（如托管推理等更高层次服务）带来的溢价，以及短期客户合同。在管理这三者时，我们逐项评估每一个机会——理解其将产生的回报、融资成本以及各方向的需求环境，以此进行内部容量分配。

在回报方面，短期合同的资本支出回收期要快得多，大约在6至18个月；而在当前定价水平下，硬件资本支出的长期客户合同回收期大约在1至2年。

Michael Intrator，首席执行官： 还有一点非常有意思：随着初始合同到期，如我们此前所说，2027年将有13万枚GPU结束合同，2028年还有约17万枚到期。这些GPU将为我们提供极佳的短期合同变现机会。值得特别说明的是，这些基础设施在初始合同期末均已全额偿清，这正是延迟提款定期贷款（DDTL）的设计逻辑，这使我们能够对现金流产生实质性的正面影响。

Amit Daryanani，分析师： 明白。再追问一下这个话题：您提到2027年续约带来近40亿美元增量营收，2028年增至100亿美元。请问这是总营收贡献还是增量提升？这些是否已签约，还是预期中的续约？这些数字看起来非常强劲，对应的EBITDA利润率也应相当可观。

Nitin Agrawal，首席财务官： 这些数字在您目前看到的营收积压之外，因为积压反映的是当前已签约容量。当我们对这些容量进行续约时，这代表了按当前定价水平针对该基础设施可产生的ARR机遇——而这些基础设施均为已部署的基础设施，无需增量资本支出。

需要特别说明的是，在90亿美元的预付款定金中，超过30亿美元是针对已全额偿清的现有基础设施的预付款。这意味着这30亿美元进入公司账户时，完全不需要任何债务偿还，且对应的基础设施已经历了DDTL和初始合同的完整周期，这正是它如此强大的原因所在。

Amit Daryanani，分析师： 非常感谢。

主持人： 问答环节到此结束。现在将发言权交回给Mike Intrator，进行闭幕致辞。

Michael Intrator，首席执行官： 在结束之前，我要感谢我们的团队、客户和合作伙伴对CoreWeave的信任，以及对我们共同建设目标的承诺。没有你们，这些成就都无从实现。我为我们已取得的成就和即将到来的成果感到无比自豪，我们将继续构建AI的核心云平台。感谢大家今天的参与，我们珍视您的支持，并期待在未来几个季度向您汇报我们的进展。

主持人： 今天的电话会议到此结束。感谢您的参与，您现在可以断开连接。

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当日公布的10月通胀数据为这场争论提供了新的注脚。华尔街见闻文章写道，美国劳工统计局最新公布的数据显示，剔除食品和能源的核心CPI环比上涨0.3%，超出市场预期。对此，Paulson表示，这份报告表明价格压力“仍然非常真实”，核心通胀指标已“卡在”2.5%至3%之间。美联储上月以10比2的投票结果决定暂停加息，将基准利率维持在3.75%至4%的目标区间，此前9月曾一致投票加息25个基点。

在渐进派与鹰派之间，当日美联储官员的表态呈现出明显分化。美联储理事沃勒（Christopher Waller）率先警告，若10月核心CPI环比维持在0.3%或更高水平，12月会议应考虑加息50个基点；今年的票委、达拉斯联储主席Lori Logan表示FOMC至少还需再加息两次25个基点；堪萨斯城联储主席Jeff Schmid则直言当前利率“相当宽松”。这一系列表态令市场对12月加息的预期进一步升温。

Paulson：渐进加息为首选，但设定明确触发条件

Paulson在费城联储主办的活动上表示，“目前来看，进一步渐进式收紧似乎是合适的。”她强调，当前工资压力有限，通胀预期仍与美联储2%的目标相符，这为放缓加息节奏提供了空间。

Paulson同时明确划定了加快行动的条件：“如果通胀预期上移、工资压力积聚，或核心通胀进一步走高，我将希望采取更快速的行动。但目前我看到的并非如此。”

她为渐进路径提供了政策逻辑支撑：较慢的节奏可以让家庭、企业和金融部门有时间调整，同时给决策者留出评估数据的窗口。“渐进式方法在政策方向已被市场充分理解的情况下效果最佳，”她说，“如果市场预期更多收紧，渐进推进并不会让我们落后于应有的位置。”

Paulson还就“跳过会议”的做法作出解释：“跳过一次会议是节奏问题，而非方向问题。可能还有更多工作要做，但在条件允许时，我倾向于渐进收紧。”

通胀“卡住”：关税、能源与AI需求共同施压

尽管倾向渐进，Paulson对通胀形势的判断并不乐观。她明确表示，核心通胀高于目标且未见下降，这一事实表明高通胀并非仅由会自然消退的因素驱动。

她列举了多重推升价格的因素：关税、伊朗战争推高的能源成本，以及数据中心建设热潮带来的需求压力。她指出，尽管关税的影响正在消退，但能源供应和人工智能带来的需求压力“更难判断”。

“结论是明确的：核心通胀高于目标，且没有下降。这告诉我，通胀居高不下并非仅仅是那些会自行消失的因素造成的，”Paulson说。

在劳动力市场方面，这位今年拥有政策投票权的费城联储主席表示，劳动力市场持续走强，消费支出韧性也支撑了经济表现。她提到，已听到一些企业考虑提高薪资以应对生活成本上升的孤立报告，但强调"数据中没有任何迹象表明这是普遍现象"，并表示将持续关注这一动向。

鹰派声音：沃勒、Logan、Schmid齐发强硬信号

与Paulson的渐进立场形成对比，多位官员周二释放出更为鹰派的信号。

美联储理事Waller在伦敦发表讲话时表态最为强硬。他表示，若10月核心CPI环比维持在约0.3%或更高水平，“可能需要采取更强力的政策行动”，届时12月会议应考虑加息50个基点。

他警告，“仅加息25个基点将使我们的信誉面临风险，而这是我不愿承担的风险。”Waller还明确表示，美联储至少需要收回此前“三次预防性降息”，但同时划定上限，称不会将利率提高150或200个基点。

达拉斯联储主席Lori Logan表态同样偏鹰。她表示，“FOMC至少还需要再加息两次25个基点，这一点对我来说是明确的”，并暗示今年冬天的加息步伐可能比此前更快。

堪萨斯城联储主席Jeff Schmid则在休斯顿的活动上直言：“我去年就不认为我们的利率具有限制性，我今天认为它相当宽松。“他强调，通胀是政策决策中需要考量的首要风险因素。

美联储理事鲍曼（Bowman）也于同日发声，但关注点有所不同。她警告AI回报引发“股票估值大幅修正”的风险，以及“私人长期利率急剧上升”的隐患。“股价下跌可能削弱消费支出的韧性，”她说，“而利率上升可能进一步压制对利率敏感的经济领域，比如住房和小企业投资。”鲍曼同时暗示，她可以支持12月会议上的加息决定。

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11月10日，据彭博社援引知情人士透露，OpenAI三季度（截至9月末）营收达100亿美元，季环比增长近50%，同比增幅接近三倍。

调整后运营利润率从-150%则从改善至-109%。尽管利润率有所提升，但绝对亏损金额仍小幅扩大，从101亿美元升至109亿美元。

上述财务数据于周二在一场投资者电话会议中披露。CFO Sarah Friar将这一季度定性为"爆炸性季度"，并透露公司年化营收运行速率已达约500亿美元。

竞争对手Anthropic正于同日启动IPO路演。据Anthropic此前披露，其第三季度营收已达170亿美元，同期运营亏损仅5.67亿美元，无论在体量还是盈利能力上均大幅领先OpenAI。

据Sarah Friar介绍，三季度营收增长的核心驱动力来自前沿研究和企业业务。

她表示，OpenAI企业业务单季度实现翻倍增长，推动企业端与消费者端收入比例趋近于五五开。在具体产品层面，Friar点名了编程工具Coding、网络安全产品Cyber以及企业AI智能体平台Dots。她说：

正是这些产品在企业端加速落地，推动了业绩增长。

中小企业业务同样录得加速，三季度增速超过此前六个季度的总和。然而，运营亏损从101亿美元小幅上升至109亿美元，表明公司在控制成本方面仍面临较大压力。

OpenAI正将更多资源押注于利润率更高的企业市场，以缩小与Anthropic之间的差距。Friar坦言，Anthropic在企业端的成功为OpenAI提供了重要的战略参照。

她表示，此前公司在微软Azure合同框架内受到约束，限制了与第三方云服务商开展分发合作的空间。Friar说：

我认为将这一限制解开之后，Anthropic向我展示了这种模式的强大力量，对我们而言，这在2027年可以成为非常重要的增长顺风。

为强化这一战略，公司近期任命Dali Rajic出任首席营收官，专职负责企业业务板块的拓展。企业市场在OpenAI整体营收中的占比正持续提升。

消费者端方面，Friar披露消费者业务季环比销售额提升20%，付费订阅用户数突破1亿。公司整体每周活跃用户达12亿。值得注意的是，与OpenAI不同，Anthropic不设消费端业务，增长完全依赖企业市场。

在产品层面，华尔街见闻提及，周二公司宣布推出"Businesses in ChatGPT"测试版，允许企业认领并管理其在ChatGPT上的商业主页，追踪用户互动数据，并通过专属AI代理与潜在客户直接对话。

符合条件的企业还可创建专属的业务代理（Business Agent），使ChatGPT用户能够直接向其提问，获取关于该企业及其产品的信息。

此外，商业中心还将向企业提供有限度的数据洞察，涵盖个人主页浏览量、品牌提及次数、网站点击量等指标，这一设计令人联想到谷歌分析（Google Analytics）的功能定位。

在验证机制方面，企业须经过正式流程完成身份核验。OpenAI货币化副总裁Benji Shomair表示，公司针对不同市场、不同类型的企业采用多种验证方式，但未披露具体细节。

融资与上市进程为两家公司的竞争增添了新的维度。

华尔街见闻提及，Anthropic已于周二启动IPO路演，计划上市时间为11月19日或20日，目标估值约为1.4万亿美元。

OpenAI则选择将IPO计划推迟至明年，目前正以1.25万亿美元估值推进新一轮融资，已完成首批110亿美元的股权募集。公司表示，所筹资金将用于支撑持续高强度的资本开支需求。

尽管两家公司在营收确认方式上存在差异，但三季度的业绩对比显示出明显的收敛态势——Anthropic以约170亿美元的绝对营收保持领先，OpenAI则以更快的加速度弥合差距。

在各自IPO叙事成型的关键节点，这场营收竞赛的走势将直接影响投资者对两家公司长期商业潜力的定价判断。

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