据新华社，据伊朗塔斯尼姆通讯社26日报道，伊朗伊斯兰革命卫队发言人侯赛因·穆赫比当天表示，伊朗与阿曼就霍尔木兹海峡收益分配等达成协议。此前据央视新闻25日消息，伊朗外交部副部长加里巴巴迪表示，根据伊朗与阿曼就霍尔木兹海峡航线新达成的谅解，进入波斯湾的航线将途经伊朗水域，离开波斯湾的航线将途经阿曼和伊朗水域，任何军舰不得通过该海峡，只允许商船通行。谅解并不意味着立即开放霍尔木兹海峡，上述通行安排为临时措施，两国后续将在30至60天内就划设一条新的永久航线展开谈判。

与此同时，卫星图像显示伊拉克波斯湾出口码头装载活动明显提速，多国产油商亦加快在阿曼湾完成船对船原油转驳，市场正逐步消化霍尔木兹紧张局势趋于缓和的预期。

受上述消息提振，布伦特原油期货周三早盘跌至每桶85美元，本周累计跌幅超过9%；西德克萨斯中质原油报每桶80美元附近。尽管如此，受今年早些时候美伊冲突及霍尔木兹通道持续受阻影响，油价年内涨幅仍逾41%。

BOK Financial Securities交易部门高级副总裁Dennis Kissler表示，"原油市场似乎正开始将和平协议的达成时间预期提前定价。"据彭博报道，Kissler指出，随着部分石油仍可通过海峡输送，伊美两国更有可能进入新一轮降级状态，"双方都在寻找下台阶的机会"。

布伦特原油本周的跌势，折射出市场对霍尔木兹封锁风险溢价的重新评估。此前，美伊冲突爆发以来该关键水道的持续受阻，是推动国际油价年内大幅攀升的核心驱动力之一。

与此同时，实物市场层面出现了更为直观的信号。据彭博卫星图像数据，本周初，来自伊拉克波斯湾出口港口的石油装载量显著攀升，共有7艘油轮正在收集伊拉克货物，合计运力约1300万桶，这是海湾地区产油国预期霍尔木兹紧张局势将趋于缓和的最明确信号之一。

海运研究机构TankerTrackers在X平台发文称，阿曼湾当日至少有15组船对船（STS）转运作业正在进行，涉及约2500万桶原油及部分成品油，"货物来源覆盖该地区几乎所有国家，伊朗除外"。

值得注意的是，本轮能源危机的核心矛盾并不完全在于原油供应，成品油市场的紧张程度更为突出。美国柴油裂解价差一度突破每桶100美元，尽管至本周中段已回落至88美元附近，但仍处于历史高位区间，反映出炼化端的结构性压力尚未根本缓解。

分析人士警告，当前的过渡框架不应被视为该地区油轮通行的全面正常化。历史上，霍尔木兹地区的降级努力曾多次反复，无人机袭击油轮及短暂的军事交火事件屡见不鲜。

在永久性、可执行的航运协议正式确立之前，霍尔木兹风险溢价很可能继续内嵌于原油及成品油市场的定价之中。伊朗副外长所提及的30至60天谈判窗口，将是检验双方政治意愿与协议可执行性的关键时间节点。

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公司公告显示，2026年上半年归属于上市公司股东的净利润达31.2亿元，同比增长93.38%，增幅接近翻倍；营业收入为420.26亿元，同比增长31.13%。

扣除非经常性损益后净利润同比增长100.62%，增幅更超过100%，表明核心业务而非一次性收益为此次业绩增长的主要驱动力。此外，基本每股收益由上年同期的0.66元升至1.29元，增幅达95.45%，加权平均净资产收益率较上年同期提升3.96个百分点至9.43%。

在业绩爆发的同时，知名投资人章建平在第二季度新进成为公司第五大股东，持股比例1.40%，市场对此高度关注。

根据亨通光电发布的2026年半年度报告摘要，报告期内公司营业收入为420.26亿元，较上年同期的320.49亿元增长31.13%；利润总额为35.85亿元，同比增长92.87%；归属于上市公司股东的净利润为31.20亿元，同比增长93.38%。

值得注意的是，扣除非经常性损益后的净利润为31.51亿元，同比增长100.62%，略高于未扣除口径下的增幅，意味着公司业绩增长更多依赖主营业务的实质性提升，而非依赖资产处置或其他非经常性项目。

截至报告期末，公司总资产为778.83亿元，较上年末增长7.63%；归属于上市公司股东的净资产为337.07亿元，较上年末增长6.06%。

尽管盈利指标亮眼，报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为-8.65亿元，而上年同期为491万元，由正转负且规模较大。

股东结构方面，据半年报显示，知名投资人章建平于第二季度新进成为公司第五大股东，持有3441.61万股，占总股本比例1.40%。

截至报告期末，公司股东总数为590,607户。控股股东亨通集团有限公司持股24.07%，持有5.94亿股，其中3.69亿股处于质押状态；公司实际控制人崔根良持股3.86%，与亨通集团及崔巍为一致行动关系。前十大股东中其余席位由香港中央结算、多只指数基金及混合型基金占据。

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公司公告显示，2026年上半年营业收入达15.31亿元，同比增长208.71%；归属于上市公司股东的净利润为5.67亿元，同比增长903.00%。扣除非经常性损益后净利润为5.62亿元，增幅更高达944.35%。公司经营活动产生的现金流量净额达5.48亿元，而上年同期为负值。

公司同步宣布，拟以资本公积向全体股东每10股转增4.8股，不派发现金红利，不送红股。转增方案通常被市场解读为公司对未来发展信心的信号，亦有助于改善股票流动性。

联讯仪器此次半年报数据显示，2026年上半年营业收入15.31亿元，较上年同期4.96亿元增长约10.35亿元；净利润5.67亿元，较上年同期5655万元增长超5.1亿元，增幅高达903%，净利润增速远超营收增速，体现出显著的规模效应。

利润总额方面，公司上半年实现6.14亿元，同比增长961.32%。基本每股收益为6.63元，较上年同期0.73元增长808.22%。加权平均净资产收益率达31.10%，较上年同期提升23.10个百分点，盈利能力大幅跃升。

资产规模方面，截至报告期末，公司总资产达55.32亿元，较上年末18.00亿元增长207.57%；归属于上市公司股东的净资产为33.88亿元，较上年末8.97亿元增长277.56%，资产规模在半年内实现三倍扩张。

报告称，联讯仪器营业收入增长，主要系受益于人工智能技术发展、全球算力需求提升以及数据中心建设进程加速，高速光通信产品需求持续高速增长，光模块、光芯片厂商扩产意愿强烈，拉动公司通信测试仪器产品及光电子器件测试设备产品的市场需求快速增长，推动公司销售规模和营业收入增长。

联讯仪器成立于2017年，在光通信测试领域的核心优势在于其对产业链模块、芯片、晶圆三大核心测试环节的同步覆盖，这一能力在国内属于极少数。二级市场上，自4月24日上市以来，联讯仪器股价一路震荡上行，累计上涨超199%。截至8月26日收盘，联讯仪器报2259元/股，位居A股榜首，总市值2319亿元。

截至报告期末，公司股东总数为13,928户。第一大股东胡海洋持股比例为15.41%，持股数量1582万股，均为有限售条件股份。前十大股东中，胡海洋、黄建军、杨建及多家关联合伙企业为一致行动人关系，合计持股比例较高，股权结构相对集中。

公司本次拟实施的转增方案，以权益分派股权登记日登记的总股本为基数，每10股转增4.8股，不涉及现金分红及送红股。转增完成后，公司总股本将相应扩大，每股价格将随之调整。

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中信银行半年报显示，2026年上半年，该行实现营业收入1094.08亿元，同比增长3.05%；归属于本行股东的净利润376.02亿元，同比增长3.08%，业绩表现平稳。

科技方面，该行在期内全面实施"人工智能+"行动，落地AI服务场景累计超1900个，多个AI应用进入上线运行阶段。另外，经该行董事会审议通过，中信银行2026年中期利润分配方案为：每10股派发现金股息2.03元（含税）。以8月26日收盘价计，中信银行上半年的股息率接近2.5%

利息净收入：同比增2.74%

利息净收入是股份制银行的“基础”，报告期内，中信银行实现利息净收入731.49亿元，同比增长2.74%。以占比看，利息净收入占中信银行营业收入总盘子的66.86%。利息净收入稳步增长，奠定了该行上半年的业绩榜单。

另外，中信银行上半年的净息差为1.62%，和去年同期基本持平；净利差为1.60%，同比完全持平，息差呈现企稳态势。

半年报称，面对行业息差持续承压的挑战，中信银行期内坚持量价平衡管理策略，负债端成本改善成效显著，生息资产收益率2.97%、付息负债成本率1.37%，两者同步下降，最终令息差水平企稳。

非利息净收入突破362亿元

非利息净收入方面，中信银行报告期内实现非利息净收入362.59亿元，同比增长3.69%，后者占营业收入的33.14%，同比上升0.20个百分点。

这其中，手续费及佣金净收入172.30亿元，同比增长2.41%；代理业务手续费同比增长31.66%，对公司收入表现贡献良多。

资产质量方面，截至报告期末，中信银行不良贷款余额689.46亿元，不良贷款率1.15%，与上年末持平；拨备覆盖率203.12%。资本充足率方面，公司资本充足率12.81%，一级资本充足率10.98%，核心一级资本充足率9.37%。

科技AI服务场景超1900个

规模方面，截至报告期末，公司资产总额10.38万亿元，较上年末增长2.50%；贷款及垫款总额6.01万亿元，较上年末增长2.50%；客户存款总额6.28万亿元，较上年末增长3.81%，总体保持平稳增长。

科技与AI方面，报告期内，该行以"场景牵引+AI赋能"为核心策略，全面实施"人工智能+"行动，落地AI服务场景累计超1900个；私有化部署DeepSeek V4、GLM5等主流大模型，日间算力综合利用率超85%。零售"五灵"AI项目群有序推进，14个核心场景的AI应用进入上线运行阶段；量化策略智能体新增优化10个交易策略，策略研发效率提升3倍。截至报告期末，全行数字经济核心产业贷款余额2851.62亿元，较上年末增长15.55%。

机构整体增持

另外，半年报显示，中信银行的前十大股东榜单中，机构有进有出，整体增持。

其中，中国人寿保险股份有限公司－传统－普通保险 产品－005L－CT001 沪账户的持股在报告期内增持超过3.38亿股。

此外，华泰柏瑞红利低波ETF增持超过1900万股。此外，中央汇金持股不变，证金公司持股有所减持。

总体看，机构对中信银行的持股观点偏向积极。

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舜宇光学科技发布截至2026年6月30日止六个月的中期业绩，交出了一份稳健增长的成绩单。

报告期内，集团实现收入约人民币219.06亿元，同比增长约11.5%；毛利约42.69亿元，同比增长约9.6%；本公司股东应占溢利约18.08亿元，同比增长约9.9%。三项核心指标全面正增长，印证了舜宇在光学赛道的持续竞争力。

从增长结构来看，本次业绩最大的看点并非传统手机业务，而是汽车产品与"其他产品"两大板块的强势崛起。汽车产品收入同比增长约10.6%，其他产品收入更是从约21.43亿元暴增至约40.39亿元，近乎翻倍。这一结构性转变，折射出舜宇在多元化布局上的战略成效，也为市场提供了更清晰的估值想象空间。

盈利质量方面，集团每股基本盈利从151.56人民币分提升至168.03人民币分，增幅约10.9%。值得注意的是，集团大幅提高末期股息派发，2026年已付2025年末期股息为每股120.60港仙，较上年度的53.20港仙大幅增加，显示管理层对公司财务状况的充分信心，以及回馈股东的积极姿态。

集团本期对分部披露框架进行了重组，由原来的"光学零件、光电产品、光学仪器"三分法，调整为"手机、汽车、XR、其他产品"四大板块，以更贴合实际业务发展方向。

手机业务在高基数下小幅下滑，分部利润更从约19.00亿元降至约16.15亿元，压力不容忽视——这与整体智能手机市场竞争加剧、产品价格压力持续有关。

相比之下，汽车产品以双位数增速稳步前进，分部利润维持在约11.39亿元的高位，盈利能力坚实；XR产品虽体量仍小，但同样录得增长，受益于全球XR设备出货量回暖；"其他产品"的近乎翻倍表现尤为惊人，成为本期最大亮点，或涉及机器视觉、工业光学等新兴领域的快速放量。

地区收入结构显示，集团正在加速拓展海外市场，尤其是欧美地区表现亮眼。

北美收入同比翻倍，欧洲增速超过40%，表明集团在全球供应链重构背景下，正积极受益于海外客户的多元化采购需求。中国市场虽仍是基本盘，但其收入占比已从71.9%小幅下降至68.9%，收入结构多元化趋势明显。

报告期内，集团整体毛利率约为19.5%，较去年同期的19.8%略有下降。手机业务分部利润的下滑是主要拖累因素。与此同时，融资成本从约2.44亿元大幅降至约1.64亿元，降幅约32.8%，有效减轻了盈利端压力，反映出集团资产负债表管理的优化成效。

研发投入方面，集团本期研发开支约16.51亿元，同比小幅增长约1.0%，占收入比例约7.5%。尽管增速放缓，但绝对规模仍然可观，显示集团在光学核心技术上持续投入的战略定力不变。此外，政府补助同比增长约45.8%至约1.30亿元，一定程度上体现了集团技术研发项目获得政府层面的认可与支持。

值得关注的是，本期所得税开支从约1.41亿元大幅上升至约2.52亿元，增幅约78.8%，有效税率从约7.6%跳升至约11.5%。

这背后的重要原因之一，是全球最低补足税支柱二规则的影响。集团本期确认与支柱二相关的即期税项开支达约5070万元，较去年同期的约1049万元增加近四倍，涉及集团在实际税率低于15%的国家和地区的业务。随着全球反避税规则的深化落地，这一税负压力预计将持续存在，是投资者在评估集团未来盈利时不可忽视的变量。

截至2026年6月30日，集团资产净值约295.98亿元，较2025年底的297.64亿元略有下降。流动资产中，现金及现金等值项目从约74.82亿元降至约34.99亿元，但与此同时，按公允值计入损益的金融资产从约114.07亿元增至约133.27亿元，显示集团将部分现金转入流动性管理产品，整体可动用流动性资源依然充裕。

负债端，贸易及其他应付款项从约215.59亿元降至约163.74亿元，非流动银行借贷从约14.06亿元降至约5.00亿元，资产负债结构持续优化，财务杠杆风险可控。集团继续保持不派发中期股息的惯例，将盈利留存用于支撑后续扩张与研发投入。

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周三，智谱向彭博社表示，Ox Alpha是其GLM系列的全新迭代版本，模型代号灵感来源于国内近期热映电影《牛来》。该模型自上周末以匿名形式上架AI模型平台OpenRouter以来，凭借免费开放与强劲性能迅速攀升至该平台使用量榜首，当前使用量已超过DeepSeek的两倍以上。

智谱计划于下周一发布首份详细财报，覆盖今年1月上市以来的前六个月业绩。

据华尔街见闻此前消息，美东时间8月20日深夜，一款名为Ox Alpha的模型以"隐身模型"（stealth model）身份低调上架OpenRouter，发布方显示为匿名第三方，成为该平台历史上规模最大的一次发布。

该模型配置豪华：100万token上下文窗口、支持文本、图像与视频多模态输入、推理能力强制开启，且完全免费使用。AI编程工具OpenCode官方公告显示，其背后提供方每天拥有100万亿（100T）tokens的算力供给。免费开放推动使用量迅速跃升，根据OpenRouter排行榜数据，Ox Alpha使用量已超越DeepSeek逾一倍。

Stripe首席执行官Patrick Collison亲自上手测试后，在X平台上直接评价称"非常令人印象深刻"。值得注意的是，Stripe正在收购OpenRouter。

在性能层面，Ox Alpha的表现令开发者社区颇为震动。AI编程框架fable作者davis7使用DeepSWE官方评测对10道题进行测试，Ox Alpha得分80%，高于Claude Fable的65%和GPT-5.6 Sol的52%，独立复测结论基本一致。

模型身份公布之前，开发者社区已通过技术指纹比对，将嫌疑锁定在智谱。据Atomstorm.ai创始人、前百度及阿里高管lizikk_zhu在X平台的详细分析，五条来自不同技术层面的证据均指向智谱。其中最具说服力的一项来自视频编码器测试：将相同视频输入Ox Alpha与智谱GLM-5V-Turbo后，两者消耗的token数逐一吻合，涵盖帧采样策略、时长缩放与分辨率缩放三个独立设计特征。此外，文本tokenizer特征、独特的错误码[1210]、后端中文报错信息以及特定敏感问题的回复口径，均与智谱已有模型高度吻合。

Wccftech等科技媒体亦指出，智谱此前曾以"Pony Alpha"为代号匿名测试GLM-5，开发者在Ox Alpha中发现了相似的tokenizer行为与响应模式。

智谱此次采用的发布策略，在国内科技公司中已有迹可循。字节跳动、阿里巴巴、小米等公司今年均曾以不公开来源的方式发布模型，以便在较少品牌约束的环境下测试新服务。

lizikk_zhu梳理的时间线显示，同类操作已有多个先例：Hunter Alpha后被证实为小米的MiMo-V2-Pro，Owl Alpha是美团LongCat 2.0，Pony Alpha是智谱GLM-5，就连OpenAI也曾以Quasar Alpha为代号测试GPT-4.1。匿名上架可规避品牌风险，免费开放换取真实生产流量，压测所获反馈比内部测试数据更具参考价值，最终认领并完成商业化。

智谱方面表示，Ox Alpha免费使用期为一周，此后定价尚未公布。本月早些时候，智谱已发布最新旗舰模型GLM-5.3，并称其在部分基准测试上可与Anthropic的Fable 5相抗衡。

智谱于今年1月完成上市。数据显示，即便在近期有所回调之后，智谱的股价涨幅仍大幅领先AI同业竞争对手。

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眼下，昆明又出现一份单城100座的计划。站点越铺越密，对换电车型和运营车辆的要求也越高。

华尔街见闻8月26日从时代电服处获悉，时代电服与昆明市国资旗下昆发展新能源签署合作协议，拟在昆明共建100座巧克力换电站。

按照协议，昆发展新能源承担资产投资，并提供场地、车辆置换资源及属地协调；时代电服提供换电标准、运营体系和数字化平台。双方还计划统一电池配置、定价和服务。

站点的重资产投入放在地方平台一侧，宁德时代以技术和运营进入。昆发展新能源拿出的也不只是资金，它还要解决场地和车辆资源。

换电生意一直卡在这里。站点太少，车企和用户没有接入动力；站点铺得太快，车辆导入跟不上，又会形成大批闲置资产。单城集中建设可以缩短找站距离，却也把利用率压力集中到了同一个市场。昆明100站最终要靠当地导入的换电车辆消化。

宁德时代今年也在和合作伙伴加快补上车型一端。2026年4月，巧克力换电宣布已与11家车企旗下18个乘用车品牌、25款车型开展合作。北汽推出极狐S3换电版，奇瑞则计划与宁德时代共同开发专属车型。

不过，眼下专门为换电设计的车型还是较少，不少产品是在原有充电车型基础上改造，专属车型可能要到2026年末或2027年初推出。站网建设已经加速，车型开发和终端销售还需要时间。

昆发展新能源把车辆置换资源写进协议，是为了让站和车尽量同时落地。地方国资出钱并协调车辆，时代电服可以加快铺站，同时保留电池标准和运营体系。对昆发展新能源来说，车辆导入慢下来，投资回收也会随之拉长。

华尔街见闻还了解到，继昆明之后，时代电服还将陆续对外公布数个单城“百站”项目。昆明只是其中一项。多个项目随后进入建设，时代电服将面对多座城市的并行交付。

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14个月前，冯兴亚与任正非首次就启境握手时，这个品牌产品还未面世。14个月后，两人再次见面，GT7已经交付，GX7排在9月上市。

8月24日，广汽集团董事长冯兴亚与华为创始人任正非在深圳会面，双方谈及启境品牌发展、下一代汽车产品以及合作机制。

这次会面正值启境两款产品交接。GT7于6月26日上市，7月9日启动全国交付。广汽集团披露的数据显示，GT7上市首月销量为2658辆。

第二款车型GX7也已在接上。该车于8月21日完成首次线下公开亮相，启境方面称计划于9月上市。三天后，冯兴亚与任正非见面，会谈议题已经越过GT7，延伸到下一代产品和今后的合作安排。

此次会面发生在第二款车接续的节点，也因此比一次常规的高层交流更受关注。

新品牌尤其需要这种连续性。消费者会关心后续有没有新车，已经购买的车辆能否持续获得软件升级和服务；渠道也需要根据产品节奏安排门店和投入。如果后续产品迟迟接不上，首款车积累的订单和声量很难转化为品牌认知。

这也是此次会面与启境高端定位之间的联系。30万元级智能电动车卖的不只是交付时的配置，还包括后续的软件、服务和产品体验。一个被视为短期项目的品牌，很难建立稳定的高端溢价。

合作越深入，启境越需要形成自己的产品判断。华为乾崑技术正在进入更多汽车品牌，“搭载华为”可以提高智能化起点，却无法单独回答消费者为什么选择启境。

车企的主体性最终体现在具体决策里：产品面向什么人，智能驾驶、底盘、空间和安全如何取舍，用户反馈怎样回到研发和制造。广汽需要对整车工程、制造和质量负责，华为的智能化能力则要更早进入产品开发。

据项目方介绍，双方采取合署办公、联合设计和共同开发的方式。GT7是这套合作方式的首款量产产品，GX7则将检验它能否被复制到不同车型上。

14个月前的会面为启境确定方向。这一次，双方开始讨论下一代产品和更长期的合作安排。GX7和后续车型将决定启境能否真正从一个合作项目走向高端汽车品牌。

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第二季度，公司实现收入6.90亿元，同比下降约4%，但较一季度增长5.9%。从上半年看，知乎仍维持经调整盈利。2026年前六个月，公司收入约13.42亿元，较上年同期的14.47亿元下降约7%；经调整净利润690.6万元，明显低于上年同期的9828万元。

二季度收入改善主要来自付费内容及IP运营。该业务收入4.26亿元，同比增长约4%，占总收入六成以上；营销服务收入1.99亿元，同比下降约11%；其他收入6520万元，同比下降约24%，公司将其主要归因于职业培训业务调整。

值得注意的是，二季度平均月订阅会员为1310万，去年同期为1320万，与今年一季度基本持平。付费内容及IP运营收入增长因此更多来自IP运营，而非会员数量增加。

知乎自今年一季度起将原有付费会员收入和此前计入其他收入的IP运营收入合并披露，后者主要包括版权授权和内容分发。

这一变化也与知乎今年的AI投入方向有关。在一季度业绩会上，管理层曾表示，AI正被应用于短剧、漫剧等IP开发环节，包括分镜、图像生成、剧本和分发，以提高内容改编效率。

二季度IP运营收入同比增长，说明这一路径已开始贡献收入，但公司并未单独披露AI生成内容带来的收入规模，因此尚难判断其对整体业务的实际拉动程度。

另一条AI商业化路径是面向大模型厂商的数据服务。知乎今年推出的专家数据解决方案，利用平台专业创作者和内容积累，为模型训练、评测等环节提供数据服务。

公司披露，上半年已在代码、搜索与深度研究、视觉推理、智能体等方向完成项目落地；二季度，相关业务初步跑通从客户需求理解到规模化交付的流程。知乎目前的数据开放平台也已提供知乎搜索、全网搜索以及API、MCP等接口。

不过，这项业务目前仍处于早期阶段。知乎没有单独披露专家数据解决方案的收入，而是将其计入包括职业培训等业务在内的“其他收入”。

管理层也将包括AI在内的新业务定义为“商业化验证阶段”，后续资源投入将视市场需求、客户价值和投资回报而定。

盈利端的压力则来自毛利率和非经营性收益两方面。二季度知乎毛利率为57.0%，较去年同期下降5.5个百分点，主要因为内容相关成本增加；同期营业成本由2.69亿元增至2.97亿元。另一方面，投资收益从去年同期的1.41亿元降至1640万元，是GAAP口径净利润由盈转亏的重要原因之一。

与此同时，费用控制仍在继续。二季度知乎运营费用同比下降13%至4.69亿元，其中研发费用下降约25%至1.09亿元，销售及营销费用下降约5%。营业亏损由去年同期的9100万元收窄至7590万元。截至6月底，公司持有现金及现金等价物、定期存款、受限资金及短期投资合计约44.24亿元。

对知乎而言，当前经营重点已不只是进一步压缩成本，而是在收入重新企稳的同时寻找新的增长来源。二季度收入连续环比改善、IP运营开始增长，但毛利率回落以及单季经调整重新亏损，也意味着盈利基础仍需巩固。

专家数据服务能否形成可持续、可规模化收入，AI对内容IP开发的效率提升又能否最终反映在利润端，将是后续几个季度更值得观察的指标。

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公司公告显示，截至2026年6月30日止六个月，百济神州总收入同比增长32.3%至32.19亿美元，净利润同比增长385.8%至4.64亿美元，经营杠杆效应加速释放。稀释每股ADS收益从上年同期0.85美元大幅提升至4.01美元。

核心驱动力来自旗舰产品百悅澤®（泽布替尼）在美国和欧洲市场的强劲需求。同期，公司非GAAP口径净利润达8.20亿美元，经营活动产生净现金6.64亿美元，自由现金流达5.96亿美元，截至期末现金及现金等价物余额升至51亿美元。

泽布替尼（百悅澤®）是本报告期最核心的业绩引擎。上半年全球销售额达23.42亿美元，同比增长34.5%，占公司产品净收入的74%。

分市场来看，美国市场销售额同比增长32.6%至16.54亿美元，受全适应症需求增长及有利净定价推动，其中约2000万美元与第一季度非经常性总额至净额调整相关。欧洲市场表现尤为突出，销售额同比增长41.9%至3.78亿美元，主要得益于各主要市场份额的全面提升。中国市场销售额为1.91亿美元，同比增长16.3%，其他地区收入则同比大幅增长87.3%至1.20亿美元。

另一核心产品百澤安®（替雷利珠单抗）收入同比增长19.2%至4.35亿美元。来自安进授权的产品在中国合计贡献收入2.995亿美元，其中安加维®同比增长28.1%至1.94亿美元，成为授权产品中最大贡献来源。

此外，其他收入同比大幅增长133.9%至5140万美元，主要来自安进合作协议下IMDELLTRA®的专利使用费收入，以及诺华广阔市场协议产生的收入。

盈利能力的跃升，得益于收入快速增长叠加运营效率的持续改善。上半年产品销售毛利率从去年同期86.3%上升至89.2%，主要原因是高毛利的泽布替尼在产品组合中占比进一步提升，以及泽布替尼和替雷利珠单抗生产效率改善。按非GAAP口径计算，毛利率为89.6%。

经营费用方面，研发费用同比增长14.6%至11.54亿美元，销售及管理费用同比增长15.2%至11.48亿美元，两项费用合计增幅为14.9%，远低于32.3%的收入增速，经营杠杆效应显著。销售及管理费用占产品销售额的比例从去年同期41.4%下降至36.3%。

经营利润由此从去年同期9899万美元跃升至5.749亿美元，增幅达480.8%。

值得关注的是，利息费用同比增加5760万美元至7260万美元，增幅高达384.3%，主要原因是2025年出售IMDELLTRA®未来特许权使用费所形成的Royalty Pharma负债，在报告期内按实际利率法确认了4340万美元利息费用，同时霍普韦尔工厂竣工导致资本化利息减少。

报告期内及期后，百济神州在研发和商业化层面均有重要进展。

2026年5月，百悅達®（索托克拉，新一代BCL2抑制剂）获FDA加速批准，用于治疗既往接受过至少两线系统治疗的复发或难治性套细胞淋巴瘤（MCL）成人患者。2026年8月，FDA批准百澤安®联合百赫安®（泽尼达妥单抗）与化疗用于HER2阳性胃食管腺癌成人患者一线治疗的新增适应症。

2026年8月，公司与Revolution Medicines宣布达成多方面合作协议，内容涵盖临床联合评估及百济神州获得Revolution Medicines候选药物部分亚洲市场独家开发及商业化权益的区域授权安排。

2026年7月，公司宣布追加投资3亿美元，扩建美国新泽西州霍普韦尔普林斯顿西部创新园区旗舰制造与研发中心，新增小分子药物生产能力。

6月，MANGROVE 3期研究（评估泽布替尼联合利妥昔单抗治疗套细胞淋巴瘤）取得积极结果，进一步强化其核心产品的临床数据基础。

截至2026年6月30日，公司现金及现金等价物达50.98亿美元，受限现金合计5.28亿美元，流动性充裕。债务总额为10.73亿美元，资本负债比率从2025年底的23.4%降至20.7%。

公司预计未来12个月内将偿还约2.011亿美元银行贷款，现有现金及经营现金流可充分覆盖上述需求及未来12个月运营支出。

所得税费用方面，本报告期确认1.073亿美元，同比大幅增长。其中包含约4928万美元的一次性税务项目，主要源于对公司一家中国子公司税务检查事宜的结算，税务影响为5903万美元，部分被美国股权激励相关的非经常性税收项目抵销。剔除上述非经常性项目后，调整后有效税率为10.3%。

此外，公司持有约36亿美元递延所得税资产，目前仍维持全额估值准备。公司表示，可能在近期解除全部或部分估值准备，但具体时间和金额仍取决于盈利水平、收入增长、临床项目进展等多重因素。若未来估值准备解除，将对公司净利润产生重大正面影响。

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贝森特上周宣布将长期美债回购规模"至少翻倍"，试图压制持续攀升的长端收益率。但干预效果不足一天便告消退，收益率随后重返高位。与此同时，美元当周下跌近1%，黄金突破4600美元，比特币单周涨逾25%——市场将这一组合解读为对"货币贬值"叙事的追捧，而非政策奏效的信号。

沃什将于本周五在怀俄明州杰克逊霍尔发表讲话。这是他7月利率决议争议以来的首次重要公开表态，也是他自5月就任以来首度面对如此高烈度的市场压力。交易员最迫切想要知道的是：面对顽固高于2%目标的通胀，以及不断恶化的财政状况，美联储的政策反应函数究竟是什么。

贝森特的操作背景是，长期美债收益率已升至近19年高位，32万亿美元债市承压。美国财政部宣布自9月起将低流动性长期债券的回购规模翻倍，每季度额外回购规模约160亿美元，单次操作金额从此前每次约20亿美元提升至至少40亿美元。

但市场的反应迅速揭示了这一操作的局限性。Academy Securities的Peter Tchir指出，目前美国政府有7.5万亿美元短期国库券和21.7万亿美元附息债券在外流通，贝森特每次40亿美元、近乎每周一次的回购，根本不足以持续撼动市场。他判断，这不是量化宽松，本质上只是在"重新排列甲板上的椅子"，并没有真正创造货币。

华尔街批评之声接踵而至。PGIM Credit联席首席投资官Greg Peters表示，"我对财政部的操作逻辑持极度负面的看法，这是一个自我设限、自我挫败的策略。"摩根士丹利财富管理首席投资官Lisa Shalett则批评称，因为对收益率上升"感到恼火"就介入美债市场，"并不是一个令人信服的理由，有一种随心所欲的味道"。她补充说，若贝森特持续试图控制全球最重要债券市场的收益率，将等同于承认华盛顿担忧债务可持续性。

对冲基金亿万富翁Stanley Druckenmiller更直接将这一操作定性为"错误"。他在据《华尔街日报》刊发的专栏文章中写道：

"这不是流动性管理，而是价格管理——一个远比40亿美元本身危害更大的错误。"

贝森特干预的直接冲击对象，正是沃什一直以来向市场传递的核心信号。沃什此前明确表示，收益率上升反映了需要提高借贷成本的经济基本面，并强调美联储在他的主导下"正努力不干预市场信号"。他的策略核心是引导投资者依据经济数据和市场价格自主定价，而非依赖央行前瞻指引。

这与贝森特的逻辑形成直接对立。贝森特在干预后接受采访时称，收益率上升"不反映基本面"，并表示财政部拥有"强大的工具箱"。

Evercore ISI副主席Krishna Guha指出，财政部的操作可能不仅令投资者感到不安，"也令FOMC内部一些人感到不安"。他表示：

"沃什的核心立场与财政部正在做的事情难以调和。如果财政部长告诉市场价格是错的并直接介入，沃什就很难再诉诸债市的价格发现机制。"

美联储内部的分歧亦不容忽视。据报道，7月FOMC会议上已有三名委员支持加息。此后，又有数位地区联储行长公开表态支持上调25个基点。市场目前将年内加息概率定价至78%。Westwood固定收益投资组合经理Scott Barnard表示，沃什放弃前瞻指引与贝森特干预压制长端收益率的操作叠加，已给市场留下两大机构"各走各路"的印象。

沃什周五讲话的分量，已超出杰克逊霍尔会议本身的议题框架——今年会议主题为"金融创新：对支付与政策的影响"，并不直接指向货币政策路径。

TD Securities美国利率策略师Molly Brooks警告，"如果沃什还是老一套，我认为市场会感到失望，这可能会加剧我们已经看到的长端抛售。"汇丰利率策略师Dhiraj Narula则认为，沃什有机会通过措辞来安抚市场，"如果沃什主席能对潜在通胀压力有所定性，这已经足以为降低不确定性相关的期限溢价提供一定依据。"

美国银行全球研究美国利率策略主管Mark Cabana表示，沃什对降低通胀的"坚定承诺"对市场而言远远不够，"我们需要听到美联储面对持续未达目标的局面，将如何推动通胀回落的具体计划。"美国最新通胀读数为3.7%，已连续五年以上高于2%目标。

彭博Markets Live策略师Michael Ball指出，贝森特能调整债务期限结构，但只有美联储才能锚定通胀预期。沃什的杰克逊霍尔讲话必须重申2%目标仍然可以实现，并明确表态——如果通胀持续，即便与行政当局产生摩擦，也将采取政策行动。

在杰克逊霍尔讲话之前，市场还将于周三迎来7月个人消费支出（PCE）数据。过去一个月，通胀、就业和零售销售数据均在预期之内或低于预期，推动交易员下调了近期加息预期。若PCE延续这一趋势，或将为沃什讲话提供一定缓冲空间。

贝森特干预未能奏效所引发的更深层担忧，在于美联储是否会被卷入其中。特朗普政府在11月中期选举前希望压低借贷成本的政治意图，已令市场对美联储独立性的关注度显著上升。

哈佛大学教授、曾任白宫经济顾问委员会主席的Jason Furman表示：

"若美联储在制定货币政策时将债务管理目标纳入考量，将带有财政主导的意味。"

围绕政策协调的讨论也在市场层面升温。部分分析人士提出，美联储可将其持有的约4260亿美元短期债券出售，转而购入同等名义规模的20年期以上长债，即效仿"扭曲操作"模式。这一操作在账面上不改变美联储持债总规模，政治上更易接受，同时可吸收20年期以上债券流通量的逾15%，对长端收益率形成有效压制。

然而，彭博分析指出，这套组合拳存在内在矛盾：短期融资占比越高，财政部对政策利率的敞口越大。一旦通胀迫使美联储加息，利息成本将以更快速度重置；若美联储因顾虑财政成本而迟疑，市场则将以更高的期限溢价惩罚其独立性。

值得注意的是，沃什与贝森特同为对冲基金亿万富翁Stanley Druckenmiller的门生，据报定期会面、关系融洽。但投资者和经济学家普遍指出，两人各自代表机构的优先级和操作逻辑，正愈发难以兼容。30年期美债收益率5%被视为关键关口，沃什本周五的表态，将决定市场对这一政策裂痕的定价方向。

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理想汽车第二季度营收256.7亿元，同比下降15%，略超市场预估的249.6亿元；净亏损17.1亿元，而上年同期为净利润11.0亿元；调整后净亏损15.0亿元，上年同期为调整后净利润14.7亿元，亏损额超出市场预估的11.5亿元。毛利率从上年同期的20.1%大幅收窄至11%。

公司预计第三季度营收介于266亿至280亿元之间，中值较彭博综合预期的322.6亿元低约17%；预计交付量为9.5万至10万辆，同样显著低于市场预估的约12.19万辆。

首席财务官李铁表示，随着产品结构优化，以及下半年Livis车型销售占比提升、纯电新车型及Li i9相继推出，公司预计利润率将逐步改善。

第二季度，理想汽车总营收256.7亿元，同比下降15.1%，但较2026年第一季度的229.8亿元环比增长11.7%。汽车销售收入240.7亿元，同比下降16.7%，主要原因是交付量下滑及产品结构变化导致平均售价降低。

毛利率为11.0%，较上年同期的20.1%大幅收窄9.1个百分点，但较2026年第一季度的7.9%有所改善。汽车销售毛利率为9.4%，同样较上年同期的19.4%大幅下滑，主要受产品结构差异影响。毛利润总额28.4亿元，同比下降53.3%。

公司二季度交付量为98330辆，同比下降11.5%，略高于市场预估的98212辆，但较2025年第四季度的10.9万辆及2025年第三季度的15.3万辆仍有明显差距。

第二季度运营亏损为23.0亿元，而上年同期为运营利润8.3亿元，较2026年第一季度30.0亿元的亏损有所收窄。运营利润率为负9.0%，较第一季度的负13.0%小幅改善。

运营费用总计51.4亿元，同比下降2.0%。其中，研发支出27.8亿元，同比基本持平；销售、行政及管理费用22.8亿元，同比下降16.2%，主要源于员工薪酬支出减少。

每ADS摊薄净亏损1.69元，而上年同期为每ADS净收益1.03元；调整后每ADS摊薄净亏损1.49元，亦较市场预估的亏损1.12元为差。

尽管盈利层面承压，理想汽车二季度经营活动产生的净现金流转正，达到1500万元，而上年同期为净流出30.4亿元，2026年第一季度为净流出60.9亿元。自由现金流为负13.0亿元，较第一季度的负73.9亿元大幅收窄，公司将此改善归因于客户回款与库存采购付款时间差异的优化。

截至2026年6月30日，公司现金及现金等价物、定期存款及短期投资合计约875亿元。资本支出方面，二季度为13.2亿元。

与此同时，理想汽车持续推进此前宣布的10亿美元回购计划。截至公告日，公司已累计回购约9170万股A类普通股，合计耗资约6.32亿美元。

首席执行官李想表示，公司已完成Li L系列的升级换代，并正着手刷新纯电动车型阵容。2026年6月，公司推出全新Li L8，提供Ultra及Livis两款配置，售价分别为36.98万元及42.98万元，均搭载第三代增程系统及高通骁龙8797芯片，并配备线控转向及后轮转向功能。7月，公司发布新款Li L6，定价24.98万元，搭载MACH M100芯片并采用增程专属磷酸铁锂超充电池。

在智能化布局方面，公司于6月举办"Livis Day"发布会，展示了自研语言智能模型MACH Mind-Pro及MACH Mind-Edge、机器智能模型MACH VLA，以及全球首款动态数据流AI芯片MACH M100。

7月单月交付量为30468辆，公司对新款Li L6的市场表现表示乐观。李铁表示，伴随Livis高端配置销售贡献提升及纯电新车型推出，公司预计下半年毛利率将进一步扩张，盈利能力亦将逐步改善。

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美东时间周三盘后，英伟达将披露2027财年第二季度财报。华尔街一致预期季度营收约920亿美元，同比近乎翻倍；调整后每股收益预期2.09美元，数据中心营收预期约854亿美元。Jefferies预计营收将高于一致预期，达到950亿美元；花旗亦上调预测并维持300美元目标价。但高盛警告，8月股价已涨逾12%，"业绩超预期加上调指引"不足以驱动股价上行，还需同时释放超大规模云厂商盈利改善、客户融资可控以及大规模资本回报三重利好。

期权市场的定价印证了这种谨慎。根据ORATS数据，英伟达财报前的隐含波动幅度约为5.4%，为2021年8月以来最低，显著低于过去12个季度7.4%的历史均值。

ORATS创始人Matt Amberson指出，过去八份财报中股价实际波动均小于期权隐含值，"期权买方一直在为这一事件溢价支付过高成本，价格已经开始修正。"这意味着对于看好AI主线的投资者而言，相对便宜的期权提供了一个不对称的参与窗口；但若管理层无法回答市场真正关心的长期问题，低波动率预期也可能被打破。

当前卖方机构对本季度基本面普遍乐观，但分歧集中在财报发布后的股价路径。

Jefferies预计英伟达7月季度营收950亿美元，10月季度指引约1080亿美元，均高于市场一致预期的约919亿和1037亿美元。摩根士丹利相对保守，预计7月季度约912亿美元、10月季度约1023亿美元，但认为单季营收仍可能继续以约100亿美元量级环比增加。花旗维持买入评级及300美元目标价，指出英伟达已锁定2026至2027年HBM内存供应，为稳定交付提供了保障。

摩根士丹利维持"增持"及首选股评级，目标价288美元，并指出英伟达当前约17倍FY28市盈率相比自身历史、半导体同业和大盘并不昂贵。但该行同时强调，过去四个季度英伟达即便交出强劲业绩，次日股价仍连续出现负反应，市场已将"超预期"视为默认剧本。

预测市场数据同样反映出这种分裂：赋予英伟达财报超预期的概率高达96%，但财报后股价收于220美元上方的概率仅为43%。

短期内Blackwell需求仍然强劲，微软、亚马逊云业务的改善以及OpenAI、SpaceX对算力的长期承诺，持续支撑数据中心营收信心。但市场已将目光投向更远处——Rubin平台能否打开下一轮更高基数的增长曲线，将是本次电话会的核心议题。

Jefferies认为，Rubin的爬坡速度可能显著快于Blackwell初期。关键原因在于，Rubin延续72-GPU Oberon NVL72机架形态，可以复用GB200、GB300积累下来的液冷数据中心部署和制造基础。新一代设计同时大幅减少人工布线和管线安装，管理层此前提到计算托盘组装时间有望从约2小时压缩至5分钟。这背后的意义是，英伟达正在将AI芯片升级成可复制、可规模化交付的"AI工厂系统"。

Jefferies预计，Rubin/R200在英伟达GPU营收中的占比将在2027财年三季度达到约12%，四季度升至40%以上，并在2028财年一季度成为主导收入来源。若这一节奏兑现，市场的估值逻辑将从"Blackwell周期还能持续多久"切换至"Rubin能否开启更大规模增长"。

本次财报中最可能成为市场焦点的，是英伟达与超大规模客户之间日趋复杂的融资安排。

据Jefferies梳理，英伟达与SB Energy达成安排，由后者在俄亥俄州建设并运营PORTS-Pike Technology Campus，以20年租约提供给OpenAI，英伟达担任独家算力供应商。英伟达将为首批4.25GW IT容量提供信用支持，并持有剩余3.75GW容量的选择权，同时向SB Energy投资15亿美元。英伟达表示，该基地每代系统部署对应约150万颗GPU，带来1500亿至2000亿美元营收；OpenAI现有及计划承诺合计约12GW，可扩展至16GW，对应2030年前约6000亿美元的英伟达算力采购。

然而，摩根士丹利数据显示，五大超大规模云服务商与英伟达、博通合计通过担保、租赁及其他财务支持形式承诺逾3.1万亿美元，以推动其他企业的AI基础设施支出。这一"供应商循环融资"模式已成为高盛等机构重点追问的议题：这些需求究竟有多少是客户自发资本开支，有多少需要英伟达通过信用支持或投资来驱动？

摩根士丹利认为，融资、市场份额和毛利率是投资者当前最关注的三大争议点。若管理层无法给出清晰的或有义务、残值承诺等会计披露，市场对"以资产负债表换增长"的担忧将难以消散。

毛利率是英伟达估值溢价的核心支撑之一。

摩根士丹利预计公司将继续维持2027财年毛利率"70%中段"的表述，短期压力可控。但中长期压力不容忽视：HBM、DRAM、先进封装、基板、前道晶圆等环节成本仍在上行，新产品爬坡通常也伴随良率和供应链磨合。

摩根士丹利提醒，市场一致预期中2028财年下半年毛利率明显回升，可能略显乐观。此外，英伟达已通知微软、谷歌、甲骨文等大型客户，搭载Vera Rubin及Grace Blackwell芯片的服务器价格将于明年初上涨逾15%，HBM内存成本上升是主要驱动因素。

电力供给同样正在成为不可忽视的约束。

Jefferies指出，芯片需求预期与电网供给能力之间的缺口正在扩大。大型云厂商越来越多地与公用事业公司合作建设专用燃气电厂，前沿AI实验室则更多采用"表后"电力方案弥补电网接入与算力部署之间的时间差。燃气轮机、备用电源、燃料电池等方案均在推进，但设备交付周期、并网审批和地方监管均会影响数据中心建设进度。这意味着订单转化为营收的节奏将变得不那么线性。

在宏观叙事之外，英伟达约90%的AI加速器市场份额正面临多路围攻。谷歌、Meta等云巨头加速推进自研AI芯片；据报道，OpenAI与博通联合开发的"Jalapeño"推理芯片在部分基准测试中已超越Nvidia Blackwell；Cerebras Systems等新兴芯片公司今年完成上市，同样在争夺市场份额。

Bespoke Investment Group指出，英伟达股价表现与半导体板块已出现明显脱节，"过去数月中，半导体股多次出现与英伟达反向运动的情形"。PHLX半导体指数自6月下旬高点以来已持续低迷，英伟达此前经历的七连跌也是自2022年10月本轮牛市启动以来最长的连续下跌。

这些竞争格局的结构性变化，或将成为超越单季财报数字、对英伟达长期盈利轨迹影响更为深远的风险变量。管理层对竞争态势的表态，将是电话会上投资者最不愿错过的部分。

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8月26日，A股全天冲高回落，三大指数集体上扬，早盘显著走高，深成指、创业板均涨超1%，午后涨幅回落，沪指收复3900点。大金融与有色金属成绝对主线。此外，贵金属延续上涨势头。医药内部分化、疫苗强势而CRO走弱。光模块（CPO）反弹，剑桥科技涨停，东山精密、胜宏科技等涨幅居前。

港股全天震荡上涨，恒指、恒科指盘初双双拉升涨超1%，午后涨幅有所回落，科网股集体反弹。有色金属同样拉升，铜业股领衔上涨。生物科技板块冲高回落，信达生物、康方生物涨幅居前，芯片半导体、光通信等概念股齐涨。债市方面，国债期货全线下跌。商品方面，国内商品期货多数下跌，燃油、原油跌幅居前。

A股：截至收盘，沪指涨0.59%，深成指涨0.69%，创业板指涨0.51%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市近3000股飘红，今日成交超1.82万亿。沪深两市成交额1.81万亿，较上一个交易日缩量200余亿。板块方面，金融科技、工业金属、光伏、锂电池、可控核聚变、半导体题材活跃，券商、造纸、地产、银行、化工板块涨幅居前。CRO、培育钻石、存储器概念股调整，油气、海运、传媒板块走弱。宇树科技连续5个交易日下跌，股价跌破600元。

港股：截至收盘，恒指涨0.56%，恒科指涨0.82%。

盘面上，大型科网股集体拉升，小米盘中曾涨至5%收涨2.5%，阿里巴巴涨超2%，百度、美团涨超1%，腾讯涨0.77%；铜价续涨逼近历史高点，铜业股领衔有色金属股上涨，江西铜业股份绩后大涨近10%，中国有色矿业同样大涨9.9%；业绩+分红双轮驱动，中资券商股集体拉升，龙头中金公司大涨超8%领衔，招商证券、中信证券涨超6%以上；半导体股、光通信概念股、PCB概念股全线上涨，长光辰涨超11%，剑桥科技大涨超9%，华虹宏力涨超6%，中芯国际等纷纷跟涨；内房股普遍拉升，中国金茂绩后涨近9%表现最佳。

债市：国债期货全线下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.15%，10年期主力合约跌0.08%，5年期主力合约跌0.03%，2年期主力合约跌0.07%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，能源品跌幅居前，低硫燃料油跌8.90%；化工品全部下跌，对二甲苯、丙烯、甲醇、乙二醇跌停；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌5.37%；黑色系涨跌参半，焦炭跌2.70%；非金属建材全部下跌，PVC跌2.40%；基本金属涨跌参半，氧化铝跌1.97%；贵金属全部下跌，钯跌1.21%；油脂油料涨幅居前，豆粕涨2.14%；农副产品多数上涨，鸡蛋涨0.77%；新能源材料多数上涨，工业硅涨0.46%。

大金融："牛市旗手"全线发力，券商中报高增点燃估值修复

证券板块领涨，锦龙股份涨停、涨10.05%报9.75元，湘财股份涨停，恒银科技涨停；互金方向楚天龙四连板，新大陆涨停；龙头券商同步走强，中信证券涨2.28%，长江证券涨5.58%。保险板块五大险企全部收红，多元金融、证券IT板块跟涨。

催化逻辑上，券商的爆发直接挂钩中报业绩的集中兑现。

截至8月25日，已有20家上市券商披露2026年半年报，业绩普遍高增：中泰证券上半年归母净利润增幅最大，达146.38%；财达证券、华安证券上半年业绩增长均超一倍。

在市场对"活跃资本市场"政策延续、险资等中长期资金入市渠道拓宽、以及指数站稳3900点带动交投回暖的预期下，券商的β属性被重新激活。

此外，近期美伊局势缓和、美债收益率回落带来的全球风险偏好回升，也为此前承压的金融权重提供了修复窗口。

方正证券首席经济学家燕翔表示，多重利好决定市场长期向好趋势不变，近期全球市场承压的核心原因是美长债收益率持续走高，并由此造成A股一定波动，但国内稳增长政策持续落地、长线资金托底的市场底层逻辑未变。

华泰证券认为，当前资金面的核心矛盾正由增量推动转向存量能否承接潜在抛压，系统性负反馈尚未形成——融资资金小幅净流出但担保比例仍处高位、ETF转为净申购、配置型外资净流入提供缓冲，当前更接近交易热度降温后的承接能力检验，而非系统性资金负反馈。

市场人士指出，券商板块配置价值有望进一步提升，综合型龙头券商及在科创债、中小微企业债等特色领域具备差异化优势的券商，其超额收益机会值得重视。

有色金属：LME铜创历史新高，工业金属与贵金属联袂大涨

有色金属是今日与券商并驾齐驱的另一条主线，细分看工业金属（铜）最强、贵金属跟随。江西铜业涨停，白银有色涨停，金诚信涨停，精艺股份涨停；权重龙头同步上行，洛阳钼业涨6.35%，铜陵有色涨4.98%，紫金矿业涨2.35%，中国铝业涨2.35%，云南铜业、西部矿业、北方铜业等跟涨。

核心催化来自海外商品端的突破。隔夜LME期铜报收14324.5美元/吨，创收盘价历史新高，直接点燃A股铜方向情绪。

基本面端，多家有色公司亮出高增中报：江西铜业上半年营收3071.55亿元、同比增长19.53%，归母净利润86.32亿元、同比增长106.77%；紫金矿业上半年营收1941.78亿元、同比增长15.78%，归母净利润391.70亿元、同比增长68.17%；中国铝业预计上半年归母净利润112亿至122亿元、同比增加58%至73%。

政策端，上海印发《加快国际贸易中心建设"十五五"规划》，提出扩大铜、铝等重点金属品类交易规模，健全锂、钴、镍等新兴金属期货品种序列，巩固"上海铜""上海油""上海胶"定价基准地位，进一步强化了有色商品的战略重估叙事。

华西证券看好铜板块，其指出在AI算力大基建浪潮下，铜的需求逻辑正从传统电力金属扩展为AI硬件底层核心材料：AI服务器、交换机及高速网络设备短距离高速互连仍离不开铜缆；高频高速PCB、AI加速卡对高性能铜箔需求提升；AI服务器功率密度提升带动供电铜排、连接器铜合金、液冷板等铜材需求增长，铜正从"用量逻辑"升级为"用量+材料附加值"双重逻辑。

分析人士表示，当前有色金属行业供给持续收紧，同时AI与新能源等领域新兴需求快速发展，拉动板块业绩高速增长，叠加海外宏观政策催化与市场风格切换，有色商品趋势仍强，板块有望延续上行。

黄金概念在有色主线内走出独立高度。深中华A涨停，录得五连板，成为近期市场连板高度的标杆；迪阿股份20CM涨停、；金诚信、白银有色同步涨停；湖南白银、西部黄金等盘中活跃。

逻辑上，贵金属的强势仍由金价高位运行与避险溢价支撑。现货黄金此前一度逼近4700美元/盎司大关，虽未能有效突破后陷入震荡，但中东地缘溢价与美元走弱背景下的配置需求仍在；全球央行持续购金构成中长期买盘，国内金饰价格维持高位。

在"金价高位+有色商品共振+连板情绪标杆"的三重作用下，黄金珠宝与贵金属标的成为资金避险与进攻兼顾的选择。

光模块反弹

光模块反弹，龙头股剑桥科技涨停，股价报190.85元/股，总市值为702.81亿元。罗博特科涨超7%，立讯精密涨超4%，东山精密、胜宏科技等跟涨。

8月24日晚，剑桥科技披露2026年半年报，公司实现营业收入27.05亿元，同比增长32.92%；归属于上市公司股东的净利润为3.28亿元，同比增长171.08%；扣除非经常性损益后的净利润3.19亿元，同比增长168.42%，基本每股收益0.93元，同比增长106.67%。

公司表示，本期业绩增长主要因高速光模块业务显著增长，该业务的市场需求旺盛带动订单大幅增加，公司发货及时支撑发货金额同比大幅增长，同时产品结构切换推动销售毛利率显著提升。

中信证券认为，AI人工智能高速发展驱动光模块技术更新迭代，光芯片速率升级、硅光集成与CPO架构等新技术共同驱动光模块测试设备迭代升级，叠加AI算力基础设施快速扩张，驱动光模块测试设备“量价齐升”。目前国际厂商仍然在1.6T高端市场相对领先，但国内企业正加速追赶，差距不断缩小，看好国产光模块行业长期发展。

生物医药（疫苗）：Moderna催化，康希诺20CM、万泰生物涨停

生物医药板块内部出现明显分化，疫苗方向在海外催化下走强。康希诺20CM涨停，万泰生物涨停；智飞生物涨8.67%，沃森生物涨5.83%，卫光生物涨7.41%。

消息面上，隔夜美股生物技术公司莫德纳（Moderna）股价飙升14%，此前巴克莱上调其目标价；莫德纳与默沙东宣布，双方合作的个性化mRNA癌症疫苗intismeran autogene首个III期临床试验取得初步阳性结果，再度强化mRNA技术平台的产业预期，映射到A股疫苗与生物制品标的。与疫苗线的强势相反，CRO方向则出现明显兑现（见下方下跌板块），显示医药内部资金也在做高低切换。

CRO概念集体调整。诚达药业跌5.21%，康龙化成跌4.83%，义翘神州跌4.51%，益诺思跌4.08%，万邦医药跌3.87%报79.14元，泓博医药跌3.70%报32.80元。板块走弱源于近期连续反弹后的获利兑现，与疫苗线的走强形成医药内部的高低切换。

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巴拿马运河因降雨不足削减每日过境船只数量，水母群迫使核电站停堆，欧洲内河干旱推高航运成本——今夏一系列极端天气事件接连冲击全球能源供应链。科学家指出，随着人为温室气体排放加剧极端天气的频率与强度，并与厄尔尼诺等自然现象叠加，气候变化对能源安全的威胁已是当下危机，而非遥远风险。

与此同时，全球海洋表面平均温度本周创下21.1摄氏度的历史纪录，欧盟过去44年间因极端天气造成的经济损失高达8220亿欧元，其中四分之一发生在过去四年。尽管如此，尤其在美国，政策制定者和媒体对气候威胁的关注程度，仍远逊于对地缘冲突引发的能源安全问题的重视。

巴拿马运河是全球贸易的关键动脉，承载全球海运贸易量的逾3%。巴拿马运河管理局上周宣布，自9月15日起将每日过境船只数量从36艘削减至32艘，原因是降雨量持续低于正常水平，运河依赖淡水维持船闸运作的机制正面临严峻压力。部分气候科学家将当前这轮厄尔尼诺称为"超级厄尔尼诺"，认为其强度史所罕见。

此前，运河管理局上月已出台限制措施，强制船只减载以应对水位下降。过境费用随之急剧攀升——8月初经由运河常用船闸通行的每日竞拍价格平均约为110万美元，是去年同期均价的逾16倍。上周，一艘空载天然气超级油轮为通过运河支付了高达460万美元的费用。

额外的过境成本最终将传导至终端消费者。航运巨头MSC本月宣布，自9月起将45英尺集装箱的巴拿马运河附加费提升至376美元。

极端高温正以两种方式直接威胁核能发电。其一，河流及海水温度升高迫使电站停堆——法国电力集团EDF今夏多次以预防为由暂时关闭数座核反应堆，因相关水温已超过旨在保护野生动植物的监管上限。

其二，海洋表面温度创历史高位，也为大规模水母潮的形成创造了条件。据哥白尼气候变化服务中心专家，全球海洋表面平均温度本周达到21.1摄氏度的纪录水平。8月初，法国格拉沃利讷核电站三座反应堆因水母堵塞冷却泵系统而被迫停机——而就在整整一年前，同一电站曾因水母潮停堆，促使当局随后部署渔船和摄像设备防范重演，但仍未能避免此次停堆。

巴拿马并非孤例。据英国《金融时报》报道，欧洲旱情同样导致莱茵河水位骤降，令德国重工业运输受到严重影响。莱茵河是服务德国工业的关键水路，驳船运抵科隆、杜伊斯堡、法兰克福和卡尔斯鲁厄的运费已升至2012年以来的最高水平。

欧洲环境署数据显示，1980年至2024年间，极端天气和气候事件给欧盟造成的经济损失达8220亿欧元，其中四分之一集中发生在过去四年。

尽管极端天气带来的威胁证据日益充分，科学家指出，政界、企业界和媒体——尤其是美国——对气候变化的关注程度，远不及对地缘冲突引发的能源安全威胁。

"眼前的危机，如伊朗战争，几乎总能获得比气候变化更多的媒体关注，尽管后者的威胁规模更大、影响更为深远，"宾夕法尼亚大学地球与环境科学系教授Michael Mann表示，"气候变化实际上是一场迫在眉睫的急性威胁，但从未能以这种方式被呈现出来。"

Mann认为，俄乌冲突和伊朗战争本身，恰恰是世界过度依赖化石燃料的症状，也是加速能源转型的最有力论据。

特朗普政府持续加大对油气的押注，尽管夏威夷和加利福尼亚州的灾难性山火仍历历在目。然而，欧洲和部分亚洲国家的政策制定者已发出更为积极的信号，暗示当前危机或可成为加速能源转型的催化剂。

今年4月，布鲁塞尔发布"AccelerateEU"政策蓝图，涵盖逾40项推进清洁本土能源转型的行动措施。5月，来自欧洲和东南亚的政策制定者在菲律宾举行会议，承诺在绿色转型领域开展合作。

环境保护组织Environmental Defense Fund能源业务高级副总裁Mark Brownstein表示：

"这个夏天发生的一切再次证明，欧洲大陆的能源安全，不可能仅靠加大化石燃料生产或保障化石燃料供应来实现。"

但他同时警告，企业界在AI驱动能源需求激增的背景下，已在悄然收缩此前的气候承诺。"油气行业和超大规模数据中心运营商越来越多地在呼吁，我们别无选择，只能生产和消耗更多化石燃料……但这条路既不通向能源安全，也不通向经济繁荣。"

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阿里巴巴于8月24日以每股112.70港元完成7.1亿股配售，募集800亿港元（约103亿美元），发行价较前一交易日收盘价折让8.4%。次日港股重挫8.5%，腾讯和恒生科技指数当日分别下跌2.2%和2.1%。摩根大通测算，在阿里当日股价跌幅中，仅约0.3%可归因于配售折价本身；扣除同业联动影响后，现有股东所承受的异常重新定价规模约达190亿美元，大约是此次募资金额的两倍。

摩根大通认为，阿里巴巴的AI投资周期或比预期更长，但相关算力的经济效益依然具有吸引力，三大云服务商的融资风险亦存在实质差异。该行维持对阿里巴巴、腾讯和百度的"增持"评级，并建议投资者在9月季度业绩发布前买入阿里巴巴股票。

摩根大通认为，配售机制本身在财务上相对直接。7.1亿股新股按112.70港元定价，理论除权后价为122.63港元，向新股认购方的机械性价值转移仅约9亿美元（约0.3%）。然而，8月25日收盘价跌至112.5港元，意味着市场将阿里巴巴的备考市值从约2,860亿美元（加入103亿美元募资后）进一步压低。

摩根大通指出，若将全部异常波动归因于此次配售，相当于每募集100元将导致估值损失约185元；而即使募集资金被全部损毁，也只会造成约100亿美元的市值缩水。

该行年度模型测算，对基础设施部分每投入100元，可产生36元的正净现值（以60%基础设施占比为基准则为22元）。因此，摩根大通将此次股价异常波动的大部分解读为市场对阿里巴巴更广泛资本支出计划期限和规模的重新定价，而非对此次配售本身的理性反映。

摩根大通将配售相关争论拆解为四项独立测试，认为混淆这四个问题是市场定价混乱的主要原因。

算力能否创造经济价值？ 答案是肯定的。该行模型假设利用率100%时每1元资本支出对应1元年收入、45%增量EBITDA利润率、5年直线折旧，测算结果为22%的项目内部回报率、2.9年回本期和36元净现值（折现率10%），与管理层所述"不足3年回本、综合ROIC超13%"基本吻合。限定因素在于募资用途：阿里巴巴将本次融资目的描述为包含基础设施在内的"全栈AI能力"，但模型训练、应用推理等支出目前尚无可审计回报，因此该行以60%用于基础设施作为基准情景。

配售是否提升每股收益？ 取决于基础设施占比。在占比80%或以上的情景下，配售从第二年起增厚每股收益；在60%基准情景下，2028财年每股收益预计稀释约0.5%，此后大致中性。第三年实现每股收益增厚所需的成熟期ROIC门槛约为15%。

股权是否是最便宜的融资方式？ 否。以债务融资替代，可在各情景下节省约3至3.5个百分点的每股收益拖累，因为2%至3%的人民币债券票息远低于12%的盈利收益率。该行认为股权融资的合理性在于其提供的是无需再融资的永续资本、可用于海外采购的离岸货币，以及维持评级空间——但这些收益并非没有代价。

是否增加现有股份内在价值？ 不会。以205港元为交易前公允价值，基础设施占比100%和60%情景下，交易后每股价值分别下降0.9%和1.2%。只有当交易前公允价值低于约153港元（占比100%）或137港元（占比60%）时，配售才能对现有股东增值。

摩根大通梳理了阿里巴巴、腾讯、百度三家公司应对AI资本支出的不同融资逻辑，指出每条路径都有相应股东成本，并非所有成本都同等可见。

阿里巴巴的结构性资金缺口最大。以2,000亿元资本支出为基准，年度内部资金缺口约1,000亿元；若按6月季度资本支出节奏年化至2,700亿元，则缺口扩大至1,700亿元。此次配售可覆盖约8.4个月（基础情景）或5个月（压力情景）的缺口。公司还有约1,500亿元的折扣后流动性及2%至3%利率的人民币借债能力，因此流动性和偿付能力均非关键风险。该行预计未来12个月将有更多债务融资及潜在云业务层面融资，但母公司层面的第二次配售将被视为回报恶化的负面信号。

腾讯则基本可自筹资金满足新增资本需求。上半年经营现金流年化约3,100亿元，而该行预测的全年资本支出为2,000亿元，整体接近平衡。腾讯另持有4,870亿元上市投资和3,880亿元非上市投资，合计8,750亿元投资组合，构成其融资的重要缓冲。其成本是隐性的：放弃的投资组合回报、资产处置的税收摩擦及市场冲击。摩根大通认为母公司风险接近于零。

百度内部融资能力最弱。6月季度经营现金流仅34亿元，资本支出却达114亿元，资金缺口主要通过短期和长期贷款填补。母公司估值偏低、不愿稀释现有股东，使得股权融资路径落在子公司层面——即昆仑芯。该路径的代价是母公司对AI资产持股比例下降，但规模受昆仑芯募资能力约束。

摩根大通维持阿里巴巴2027财年资本支出预测为2,000亿元，并将2,700亿元作为压力情景。该行指出，融资事件发生在业绩发布5天后，表明管理层预期资本支出将在超过一个采购周期的时间内保持高位，这改变了对投资周期持续时间的判断，但不影响具体年度数字。

回报率存在规模上限。单位经济效益不变时项目规模扩大可创造更多价值，但风险在于供给扩张压低定价：80%利用率叠加降价10%对应约11%的回报率，70%利用率叠加降价20%则仅余约3%。这正是2,700亿元被视为风险情景而非上行情景的原因。

在盈利吸收层面，摩根大通测算，一年期基础情景资本支出对应的总折旧，约占阿里巴巴2027财年预期净利润的28%、腾讯的13%、百度的23%。但增量EBITDA从第一个全年便超过折旧，因此主要风险来自EBITDA实现、利用率和定价，而非折旧负担本身。

摩根大通列出近期几个关键时间节点。8月26日配售结算消除技术层面不确定性；阿里巴巴9月季度业绩是主要检验点，重点关注指标包括外部云收入增长是否超过50%、AI实验室亏损是否环比收窄、以及资本支出节奏是否与融资规模相符。腾讯混元4和百度昆仑芯上市分别是两家公司各自的阶段性验证节点。

该行亦明确了令其改变观点的风险触发条件：若阿里巴巴三年资本支出承诺大幅突破3,800亿元但云收入指引未同步上调；若募集资金在超过12个月后仍大量沉淀于账面现金而非固定资产；若AI实验室亏损在9月季度未能实现环比下降；若算力价格随供给放松而持续下滑；或若12个月内再度进行母公司级股权融资——任何一项成立，当前投资逻辑都将弱化。

当前阿里巴巴股价对应2027财年/2028财年市盈率分别仅为12倍/8倍。摩根大通认为市场定价过度反映了此次配售的负面信号，建议投资者在9月季度业绩公布前逢低买入。

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根据这家总部位于海得拉巴的公司周二发布的声明，相关服务器机架系统将于明年在印度南部投入运营，服务对象涵盖主要云服务提供商、AI实验室及致力于开发本土印度AI模型的机构。此次订单是其80亿美元项目计划的一部分，目标是建设1吉瓦计算容量。

Greenko Group创始人兼总裁Mahesh Kolli表示，初期算力容量已被一家美国客户购入，目前客户方正"迫切寻求"可用算力。他还指出，印度凭借海底电缆基础设施，可为美国企业提供约300毫秒延迟的AI计算服务，运营制约较少。

高端英伟达计算集群的供应持续偏紧。微软、谷歌、亚马逊等科技巨头为训练AI模型而产生的旺盛需求，已造成数年积压。日本也计划采购英伟达下一代Rubin芯片，用于构建面向机器人领域的本土基础AI模型，首个相关数据中心预计于2028年6月启动运营。

AM Intelligence隶属于可再生能源企业Greenko Group Plc所在的集团，此次订单为具约束力的正式合同。其海得拉巴设施定位于运行万亿参数AI模型及新一代智能体AI应用。

在Kolli看来，集团的核心竞争力在于低成本可再生能源的获取能力。"在全球Token经济中，能源价格举足轻重，"他表示，"我们是全球AI计算基础设施中成本最低的玩家之一。"

AM集团董事长Anil Chalamalasetty将这一战略定义为"电子换Token的机会"，即将电力基础设施大规模转化为前沿AI算力。集团计划向印度、美国、芬兰及马来西亚的客户提供具竞争力的算力定价。

在融资层面，集团计划通过债务与股权的组合方式支持扩张。"这项业务从资本支出到现金流的周期很短，"Kolli说，"我们可以部分依托自身资产负债表，同时也有进入债券市场融资的经验。"

该公司设定的目标是，到2030年在印度、欧洲及其他地区合计建成5吉瓦数据中心容量。

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周三，MSCI亚太股指上涨0.9%，三星电子与SK海力士贡献涨幅最为突出。日经225指数收涨0.6%报66262.16点，东证指数收涨0.4%报4111.02点，韩国首尔综指收涨0.97%报6808.21点。

三大关键事件将主导本周交易节奏。英伟达财报将为AI行情能否重拾动能提供关键信号，美联储主席沃什周五在杰克逊霍尔年会上的首次重要讲话则将为利率路径定调，而周三稍晚公布的美国PCE数据亦将检验通胀走势是否仍具粘性。

油价下跌为市场注入额外的积极因素。伊朗与阿曼就恢复霍尔木兹海峡航运"临时框架"展开磋商，布伦特原油跌1.7%至每桶约87美元，本周跌幅累计达约8%，通胀压力的潜在缓解推动债券市场走强。

• 日经225指数收涨0.6%报66262.16点，东证指数收涨0.4%报4111.02点，韩国首尔综指收涨0.97%报6808.21点。
• 欧股盘前小幅看涨，但美股股指期货微跌0.1%，反映投资者的整体谨慎情绪。
• 美元指数小幅上涨0.1%。
• 10年期美国国债收益率上涨1个基点，至4.64%。
• 日本10年期收益率下降1.5个基点，至2.875%。日本40年期国债收益率下行2.0个基点至4.130%。
• 黄金跌0.4%至每盎司4640美元。
• 布伦特原油跌1.7%至每桶约87美元，本周累计跌幅扩大至约8%。
• 比特币徘徊于79000美元附近。

此前，AI交易情绪曾承压，投资者对科技巨头斥巨资布局人工智能能否获得相称回报持怀疑态度。周二华尔街芯片股已提前发力，英伟达结束七连跌，投资者正就财报结果作出前瞻性布局。

分析师预计，英伟达上季度营收较上年同期接近翻倍，这一规模超过其任何竞争对手的全年营收总和。"英伟达目前运转全力，每一步都走在正确的方向上，"Siebert Financial的Mark Malek表示，"我们预期将有好消息，但所有人都是如此期待。"

然而市场情绪并非全无顾虑。彭博Markets Live策略师Mark Cranfield指出，进入英伟达财报季，VIX恐慌指数处于今年低位附近，显示出平静表象下潜藏波动风险，相对于下行空间，VIX走高的可能性更大。欧股盘前小幅看涨，但美股股指期货微跌0.1%，反映投资者的整体谨慎情绪。

布伦特原油连续第三个交易日下跌，本周累计跌幅扩大至约8%。此轮下跌的导火索在于伊朗与阿曼围绕霍尔木兹海峡航运问题磋商"临时框架"，地缘政治紧张态势出现缓和迹象，市场对供应中断的溢价预期随之回落。

油价走低进一步压低通胀预期，推动债券市场延续涨势。美国国债维持周二涨幅。日本国债同步走强，日本40年期国债收益率下行2.0个基点至4.130%，新西兰国债亦录得上涨。

澳大利亚则走势相悖，一份通胀数据强化了市场对加息的押注，早间涨幅随后收窄并转跌。

Capital.com高级分析师Kyle Rodda在研报中指出，"尽管堆积如山的事件风险为市场蒙上一丝阴影，但地缘政治风险缓和以及随之而来的油价下跌，已足以抵消市场的忧虑情绪。"

油价回落与半导体板块走强为当前市场提供了支撑，但后续两大关键风险仍有待消化。周三稍晚，美联储最偏好的通胀指标——个人消费支出（PCE）价格指数将公布，为通胀走势提供新的读数，市场将据此评估美联储货币政策的转向空间。

周五，所有目光将转向杰克逊霍尔年会。美联储主席沃什将发表其就任以来首次重大公开讲话，市场将密切解读其对利率路径的最新表态。

在其他市场，黄金跌0.4%至每盎司4640美元，比特币徘徊于79000美元附近。

欧洲央行执行委员会委员Isabel Schnabel表示，鉴于通胀上行风险，欧洲央行仍须进一步加息，但欧元小幅走弱。彭博美元指数小幅上涨0.1%。

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Schnabel周二对彭博表示，以当前政策利率水平，通胀难以在中期内回归目标，"进一步收紧将是必要的"。她强调，在经济需求保持韧性的环境下，必须尽早遏制二轮效应，"行动迟缓只会被迫收紧更多"。

市场目前已基本消化欧央行下月加息25个基点的预期，届时存款利率将升至2.5%。投资者还预计最快于2026年12月前再次加息。Schnabel表示，市场"似乎对我们的反应函数理解得很准确"，但未就最终加息幅度作出具体指引。

支撑Schnabel鹰派立场的，是一连串好于预期的经济数据。周二公布的数据显示，德国第二季度经济产出增长好于初估，欧元区整体季度增速达0.4%，为逾一年来最快，此前第一季度基本处于停滞。

Schnabel将这一势头归因于财政政策发力、国防支出提速以及全球人工智能热潮三大驱动力。"经济持续强于预期，新数据屡屡超出上行预期，"她说。"信心指标显示增长正进一步提速，与欧央行6月员工预测相比，我认为经济增长风险略微偏向上行。"

在通胀层面，欧元区7月通胀率加速至2.9%，Schnabel对能源价格压力的持续性表示担忧。她指出，油价以外的能源压力正变得更具粘性，天然气形势"尤为令人担忧"——当前欧洲天然气储量处于低位，构成通胀的实质性上行风险。

"冲突持续时间越长，间接效应与二轮效应的风险和烈度就越高，尤其是在总需求保持韧性的情况下，"她说。Schnabel还强调，若等到能源成本完全传导至工资再行动，政策将陷入"落后于曲线"的被动局面。她预计消费者价格增速将在"较长一段时间内"超过2%的目标。

目前，市场和政策制定者均聚焦于一个核心问题：利率是否需要升至抑制经济活动的"限制性"水平。据彭博报道，欧央行首席经济学家Philip Lane此前曾表示，2.5%目前处于利率对经济不产生明显刺激或抑制效果的"中性区间"上限。

Schnabel未就此给出明确信号，仅表示"后续需要多大幅度的收紧，将取决于未来的数据表现"。欧央行将于下月召开议息会议，官员们已将其定性为评估是否需要进一步加息的关键节点。

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但在平安集团首席技术官（CTO）兼平安科技总经理王晓航，这个数字并不值得惊讶："1200亿是截至半年报发布（6月30日）时的数字，现在平安集团的每日Token消耗已经达到了2100亿。"

这就是平安在AI方面的速度，也是王晓航加盟平安1年后的"成绩单"。外界关注的是，这位从互联网行业出身的首席技术官将给平安带来什么？

答案逐渐清晰：平安的AI战略"三条主线"全面铺开；上半年超4700万人次使用AI快捷服务；上半年新代码的 AI生成率达到62%；AI诊疗特别是肿瘤专病诊断方面，与专家一致性达到了90%以上；AI查问办覆盖集团88%的业务场景；AI智能体辅助实现销售额573.13亿元…….

而在王晓航看来，这只是开始而已，"金融保险行业AI的消耗和价值产出，正处在一个突破的前夕，平安的目标是——超前半步。"

三线作战：平安的AI全景图

王晓航把平安当下的AI布局概括为三条主线：综合金融、医疗健康、以及面向企业内部的效率提升。

综合金融是第一条主线。平安拥有2.53亿个人客户，月活客户峰值超过9000万，已经成长为"行业里面最大的APP流量生态"。如何把这批流量转化好、服务好，是王晓航的重要任务。

而平安科技团队所做的，就是尽量把各类服务用"AI快捷服务"串联起来：银行、保险、证券、医疗等多个入口被整合为一个流量平台，用AI技术支持客户实现"一句话咨询和办事、一句话理赔、融资、交易、救急"，这一路300多项跨主体、跨业务的服务一站式打通。中报披露，这一服务的使用量累计4700万人次，自发布以来使用人数快速攀升。

在王晓航看来，AI不仅带来了"极致的咨询和办事体验"，还把这个APP生态转化成一个"新兴渠道"——线上增量订单环比增速保持在两位数以上，获客成本大幅低于外部渠道。

第二条主线是医疗健康。目标"打造最具专业性的AI医生"。王晓航介绍，平安在全科、专科以及面向重疾的多学科会诊（MDT）领域，AI的诊疗、诊断和咨询准确性"已经对齐三甲医院的水平"；在肿瘤专病方面，公司与北大、平安好医生共同打造专病AI，专家一致性达到90%以上。

而线上诊断只是就医的起点，平安还通过"四到"服务体系（到线的家庭医生、到院的医院网络、到企的企业福利、到家的上门服务）连接线上线下资源，形成就医闭环。

第三条主线面向企业内部。平安内勤员工超过25万人，内部迅速推进的AI Coding（AI编程）、AI运营、AI办公三大企业AI工程带来可观的成果。

仅AI Coding方面，上半年平安集团的新代码AI生成率已达到62%——相比年初30%的水平翻一倍。而AI运营的推广，也让相关重复性、事务性的标杆岗位实现了两位数的工时提效。

"无论是综合金融的AI服务还是医疗健康的AI服务，未来都是对客超大规模的应用，我们认为都会到每年亿次以上的量级。"

王晓航预判，超大规模的外部应用叠加超高频的内部应用，将构成了平安AI"真正产生商业价值和客户价值的关键领域"。

坚持聚焦："金融医疗的专家级AI"

王晓航很早就提出了，平安AI模型建设"不做通用大模型、而是要聚焦金融医疗专家级AI"的观点，探索一年多后，他的观点日益坚定。

王晓航认为，在过去一年多里，通用模型的能力不断涨升，在日常健康咨询和全科问诊等通用领域，前沿模型的能力"水涨船高"，"模型本身已经拉不开特别大差距"。

对保险机构而言，未来的比拼，更多的在产品体验和流量优势方面，而这也是平安的优势所在。

所以，线上AI医疗咨询只是保险机构的起点，"真正的难点"是如何帮助客户解决严肃的医疗问题，形成服务闭环。

王晓航由此把平安AI在医疗方面的定位拆解为两层：一是在严肃医疗领域做"最专业的AI医生"；二是连接医疗资源、连接"四到"服务。

在他看来，平安的优势和壁垒植根于其"综合金融+医疗养老"的生态，体现在三个方面：其一，真实而精准的医疗需求——平安每年覆盖企业客户接近20万家，能够精准了解客户的健康状态与严肃医疗需求；其二，数据积累——长期积累的保险理赔、在线医疗、线下医疗网络数据，与北大、好医生共建形成了"行业里面最大的、质量最高的医疗健康档案和医疗知识工程"；其三，服务闭环——AI医生作为统一入口，主动识别、触达客户，连接"四到"服务体系，解决线上线下就医痛点。

而这一切的结合都指向了一个结论：平安要在专业大模型的研发上持续下功夫，同时把它和一线的服务结合深、结合透。

日均Token投入：从300亿到2100亿

Token的使用是所有金融机构都绕不过去的热门话题。平安的最新中报也披露，集团内部的日均Token消耗量从2025年12月的每日300亿，跃升至2026年6月的超1200亿。王晓航则给出更新的数字："我们年报截止日期是到6月30日，当时的数据是1200亿，现在的每日Token到了2100亿。"

但王晓航强调，Token消耗"不是为多而多"，关键要看三个环节是否实现了Token的"正循环"：

一是供给方面，能否形成稳定高效的算力基础设施。而平安通过长期深耕智算和AI基础设施，已构建了国产多GPU异构算力集群；

二是效率方面，能否持续降低Token的供给成本。王晓航透露，过去半年里内存和GPU等算力硬件设施价格涨了不止一倍，而平安单位Token成本"降低了超过一半"、背后靠的是从上下文优化、模型优化、推理优化到算力调度的全栈技术的进步；

三是价值方面，Token的使用和消耗是否是客户的真实需求。而平安内部的Token消耗主要来自面向2.53亿客户的超大规模应用和面向内部关键岗位的超高频应用。

"AI应用的下一步发展取决于上述三个环节的发展"，王晓航判断，在供给、效率、应用三环节同步优化之下，保险行业AI的应用和价值将"持续爆发"，平安在AI方面的"发展空间"也将不断拓宽。

AI应用：安全与边界

金融与医疗是对专业性和严谨性要求最高的两个行业，而AI技术本身存在一定的"幻觉"问题，如何做好安全管理和应用边界的管控，尤为重要。

王晓航介绍，平安在AI的可控性上持续推进三件事。

一是专业质控。平安是行业里极少数在医疗健康领域"按照卫健委的医生质控要求"来做AI医疗质控的机构，至今已有超过13万例AI医疗问诊案例经过专业质控，在专科、全科的幻觉率、错误率、红线率"都低于千分之三"，远超质控要求。

二是专业验证，通过医疗知识工程、病例库、循证文档库等，确保回复可溯源、可控。

三是安全护栏与专家复核，在交易、医学正式诊疗建议等关键决策上明确边界，交由专家团队。

对于《银行业保险业网络安全管理办法（征求意见稿）》提出的三道防线协同共治，王晓航表示平安内部已建立了相应的机制：第一道防线是科技条线（集团科技信息部）负责整体安全管理，第二道防线是集团风险管理部负责风险识别、赋能、评估与监控，第三道防线是稽核部门以独立视角检验、问责并推动整改，成员公司作为第一责任人形成防护闭环。

在智能体规模化的挑战面前，平安给出的管控逻辑是"分级准入、最小必要权限"原则：一方面，凡是涉及客户权益、资金、关键医疗决策的场景，AI和智能体"非必要，不授权"；

另一方面，所有关键的决策，都由具有专业资质的人员复核；全程可监控、可追溯、可审计。

"AI会越来越自主，但同时AI的边界也应越来越清晰。"

重塑业务：支持和赋能一线

谈及AI对保险行业的深远影响，王晓航认为，这一波AI效能释放最充分的是健康险领域。随着AI对疾病发生、预测和管理能力的提升，保险有望"覆盖过去无法覆盖的人群，提供更多的普惠性"。

今年7月，平安在世界人工智能大会（WAIC）上发布了面向肿瘤患者的专病AI产品矩阵，涵盖专病识别、高危人群早筛、癌症复发、阿尔茨海默等场景，出险后由医疗管家提供全流程服务。

同时，越来越出色的AI智能体也在赋能一线的销售团队。在寿险领域，平安内部有一款名为"营销askbob"的智能体平台，为个险代理人提供条款问询、策略解读等服务，目前39%的代理人每天使用，并正从"问答咨询工具"升级为覆盖获客、触达、转化全流程的助手。

中报数据显示，上半年平安AI智能体辅助实现销售额573.13亿元。在车险端，因流程更标准化，AI应用更成熟——车代渠道94%的保单在一分钟内完成智能出单。

"再强的AI也没办法替代代理人提供的连接和信任"。王晓航指出，当下的AI重点是让一线的销售队伍可以更多的从事务性、重复性工作中解放出来。

资源配置：超百亿投入怎么花？

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据彭博26日报道，知情人士透露，软银正与多家投行就发行规模100亿至200亿美元的债券进行磋商，所募资金将部分用于偿还今年早些时候为投资OpenAI而获取的400亿美元过桥贷款。此次发行最早可能于9月落地，债券或以美元和欧元双币种计价。知情人士表示，相关谈判仍在进行中，具体细节可能发生变化。

此次潜在债券发行，是软银为支撑其对OpenAI近650亿美元承诺投资而展开的一系列融资操作的组成部分，也进一步加入了企业界竞相布局人工智能的融资浪潮。与此同时，市场对于此类投资的信用风险上升以及最终回报前景，仍存在明显疑虑。

再融资压力：400亿过桥贷款待偿

据彭博援引知情人士称，软银创始人兼首席执行官孙正义旗下这家垃圾级评级企业，计划在今年10月前向OpenAI投入近650亿美元，相关资金来源部分依赖贷款融资。

为此，软银今年早些时候已安排了一笔400亿美元的过桥贷款，作为上述投资的临时融资工具。此次拟议中的债券发行，正是为了对该过桥贷款进行再融资，以置换成期限更长、结构更稳定的债务工具，从而缓解短期偿债压力。

据知情人士透露，本次债券发行规模区间为100亿至200亿美元，拟采用美元和欧元双币种计价，最早可能于今年9月完成发行。

目前，软银正就上述方案与多家投资银行展开磋商。知情人士强调，谈判仍处于进行阶段，最终规模、币种结构及发行时间均存在调整可能。

AI融资热潮背后的信用风险争议

软银此次债券计划，是近期企业界围绕人工智能主题掀起的大规模融资浪潮的缩影。多家公司正竞相通过债务市场筹集资金，以加深在人工智能领域的布局。

然而，据彭博报道，市场对于这一趋势的担忧也在同步积聚——信用风险的持续上升，以及这些巨额投资能否真正兑现回报，仍是投资者关注的核心问题。软银本身持有垃圾级信用评级，此次若成功完成大规模债券发行，将对其资产负债表构成进一步考验，也将成为市场检验投资者对AI主题风险偏好的重要参照。

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据追风交易台消息，瑞银旗下UBS Evidence Lab对全球逾100家分销商的追踪数据显示，截至8月9日，全球MLCC分销商库存量较四周前（7月11日）再降8%，续创历史新低；与此同时，库存金额较同期上涨10%，单位价格指数上涨7%。量价背离的趋势愈发清晰。

数据显示，这一量跌价升的格局在同比维度上同样显著：截至7月底，库存量同比下降22%，而库存金额同比上涨6%，单位价格指数同比上涨13%。目前分销商渠道的单位价格指数已接近2023年1月以来的最高水平，价格修复周期正在加速推进。

瑞银认为，供需收紧最早将从AI相关需求及分销商渠道发端，随后向整体市场蔓延。这一判断对MLCC相关个股形成明确催化，瑞银对三星电机、村田制作所及东京电气化学维持买入评级，对太阳诱电维持中性评级。

从各厂商数据来看，截至8月9日较四周前，库存量方面：村田制作所下降8%，三星电机下降20%，国巨电子下降1%，东京电气化学下降7%，太阳诱电持平。库存量普遍下降的趋势在多数厂商中均有体现。

库存金额方面，走势出现分化：村田制作所上涨8%，国巨电子上涨13%，东京电气化学上涨3%，太阳诱电大幅上涨32%，而三星电机则下降4%。

单位价格指数方面，各厂商全线上涨：村田制作所上涨6%，三星电机上涨14%，国巨电子上涨7%，东京电气化学上涨8%，太阳诱电上涨13%。

与上一轮库存周期底部相比，村田制作所、三星电机、东京电气化学及国巨电子的库存量指数均已处于或低于彼时水平；太阳诱电则较其近期底部高出约15%。库存金额指数与上一轮周期底部相比，村田制作所上涨19%，三星电机上涨29%，国巨电子上涨45%，东京电气化学上涨3%，太阳诱电上涨81%，反映出价格上涨对库存价值的支撑力度相当显著。

两家日本主要MLCC制造商在4至6月季报中均明确提及，分销商需求出现过热迹象，并表示可能实施涨价以纠正供需失衡。当前分销商单位价格指数已接近2023年1月以来的最高水平。

瑞银指出，尽管不排除部分分销商需求中包含提前拉货（pull-forward orders）的成分，但分销商库存量快速且大幅下滑是客观事实。结合主要MLCC制造商4至6月的订单出货比（村田制作所为1.47，太阳诱电为1.72）、7至9月产能利用率指引（两家公司均为95%），以及AI相关业务销售指引的上调，瑞银判断，供需收紧最先将从AI相关及分销商渠道显现，并进而向整体市场传导。

目前瑞银对三星电机维持买入评级，目标价2,500,000韩元；对村田制作所维持买入评级，目标价13,200日元；对东京电气化学维持买入评级，目标价4,950日元；对太阳诱电维持中性评级，目标价17,700日元。

从估值来看，上述标的2026年预期市盈率（P/E）在15.7倍至65.5倍之间，其中三星电机估值溢价最为显著，而东京电气化学估值相对偏低，2026年预期市盈率为21.5倍。瑞银认为，在价格上涨周期启动、供需持续收紧的背景下，高端产品占比较高的制造商将率先受益。

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沃什的讲话是其7月利率决议争议以来的首次公开表态。与此同时，财政部长贝森特上周以计划外增加债券回购的方式直接干预市场，并明确表示"收益率未能反映基本面"，与沃什此前"收益率上升是好事"的立场形成明显分歧。两大机构之间的张力，令市场对政策协调的迫切性判断大幅升温。

当前局面对两方均构成压力。美联储正面临缩减资产负债表的艰难选择，任何激进行动都可能进一步推高长端收益率；财政部则背负着每年约2万亿美元的赤字压力，并持续将债务发行向短端转移，由此对货币政策宽松形成强烈依赖。市场目前已将年内加息概率定价至78%，令这一协调的难度与必要性同步上升。

杰克逊霍尔会议今年的主题为"金融创新：对支付与政策的影响"，议程本身并不直接指向货币政策路径。但外界对沃什讲话内容的期待，已远超议题框架本身。

自7月利率决议以来，美国长期国债收益率持续走高，部分市场人士将其归咎于沃什的沟通风格。批评者认为，在通胀持续超过目标五年有余的背景下，他迄今未能提供清晰可信的控通胀路线图。期限溢价——即投资者持有长期债券所要求的额外回报——已随之攀升。

美国银行全球研究美国利率策略主管Mark Cabana表示："沃什对降低通胀的'坚定承诺'，对市场而言远远不够。我们需要听到美联储面对持续未达目标的局面，将如何推动通胀回落的具体计划。"

沃什曾表示，收益率上升是市场在美联储取消官方前瞻指引后"自行摸索"的积极信号。然而，这一表态与贝森特的立场形成直接对立——后者上周在财政部计划外扩大债券回购后明确指出，收益率水平与基本面存在背离。

上周财政部的债券回购行动，是一场更大范围债务管理转型的组成部分。财政部宣布，自9月起将把长期低流动性债券的回购规模翻倍，每季度额外回购规模可达约160亿美元。这一操作将以发行新的短期国债（T-bills）来提供资金，市场将其定性为从长端向短端的"扭曲操作"。

事实上，更大规模的扭曲操作早已在推进之中。财政部持续举行长期债券例行拍卖，同时大幅增加短期国债发行以应对新增借贷需求。今年预计将额外发行约5000亿美元短期国债，若长期债券拍卖规模不相应扩大，这一数字到2028年将突破1万亿美元。

债务结构向短端集中，意味着美联储维持低利率的压力显著上升。Cabana指出，若沃什能够通过生产率驱动的增长与低通胀组合实现低利率，美国在利息支出上可节省数万亿美元。

然而，当前形势并不乐观。中东局势冲击导致今年通胀整体呈上行走势，部分政策制定者已明确倾向加息。市场目前定价显示，年内加息概率高达78%，与短端债务依赖逻辑形成明显冲突。

此外，短端债务能否找到足够需求本身也是问题。贝森特正将稳定币视为需求侧的重要支撑——相关发行机构依规须购买美国国债，而稳定币规模目前约为3000亿美元，被预测将实现快速增长。今年杰克逊霍尔会议的主题设定与《Genius Act》正式立法背景，使这一议题的讨论预计将成为重要看点。

在财政部增加短期国债供给的同时，美联储此前一直通过"储备管理购买"（Reserve Management Purchases，RMPs）机制购入T-bills，以维持回购市场顺畅运转所需的充裕准备金水平。今年原本预计购买2000亿至3000亿美元短期国债。

然而，纽约联储数周前宣布，8月中旬至9月中旬期间RMPs将归零。Cabana对此表示："目前融资条件宽松，这解释了美联储暂停RMPs的原因。但我预计下半年购买将恢复，以配合经济增长和银行信贷扩张所需的资产负债表扩张。"

美联储资产负债表的长期走向仍存在较大不确定性。沃什设立的工作组预计将于年底前提交缩表建议方案。加拿大帝国商业银行美国利率策略主管Michael Cloherty表示："量化紧缩最早可能于明年底启动。第一步是推进流动性监管规则的修订，这应能降低准备金需求，推动其回落至充裕区间之内，从而为美联储缩减资产创造条件。"

美联储目前仍持有约1.6万亿美元的10年期及以上美国国债。若未来寻求将这部分资产重新投放市场，将对长期收益率形成进一步上行压力。因此，沃什周五在长端收益率问题上措辞的松紧，本身将成为一个重要信号——映射出那份可能到来的"新协议"究竟有多大概率真正落地。

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此轮外溢中最受冲击的机构是“AI股神”的对冲基金Situational Awareness。据《华尔街日报》报道，该基金持有大量SK海力士的韩国上市股票，对韩国芯片股的押注是7月约67%亏损的部分原因，并已清算大部分公共股票投资组合以偿还贷款。

美国散户的跨境路径同样清晰。今年5月，Interactive Brokers成为首家提供韩国股票直接交易的大型美资券商；同期，资产管理公司Roundhill Investments发行了聚焦存储芯片制造商的DRAM ETF，三星电子与SK海力士合计占该基金近半市值，该ETF在数周内成为美国历史上吸引新资金最成功的发行。

在韩国本土，散户（"蚂蚁"）占Kospi日交易量的60%至70%，在六周约40%的暴跌中损失惨重，市值蒸发约2.5万亿美元。这场由AI芯片信仰与杠杆工具共同推动的行情，为跨境投机风险提供了一个清晰样本。

对冲基金清仓还贷，AI芯片集中度风险暴露

Situational Awareness成立于2024年，由前OpenAI研究员Leopold Aschenbrenner执掌。该基金凭借押注AI相关标的，以高仓位、高杠杆的激进策略获得超额回报，一度声名大噪。然而，7月AI板块的全面抛售令其杠杆仓位迅速瓦解。基金向投资者披露，7月单月投资组合价值下挫67%。

Aschenbrenner在致投资者信中写道："我们距离永久性资本损失之近，已超出我们所能接受的程度。"他同时表示，基金最终找到了解决方案，但从未打算陷入这一境地。

据路透社援引一名知情人士称，SEC正在调查触发追加保证金通知的交易时机，以及基金与主要贷款方——包括高盛、摩根大通、花旗集团和美国银行——围绕杠杆使用的沟通记录。Situational Awareness在声明中表示，"预期监管机构会密切审查任何知名度高、回报显著或回撤特别剧烈的基金"，并称公司"是一家受到严格监管的机构，将全力配合任何监管要求"。SEC及上述各家银行均拒绝置评。

散户借道DRAM ETF，史上最成功发行成风险敞口

韩国芯片股的暴涨行情，原本对大多数美国散户而言可望而不可即——在本轮内存芯片超级周期启动之初，三星电子和SK海力士均未在美国交易所上市，国内券商账户无法直接买入。

两项新工具填补了这一空白。今年5月，Interactive Brokers成为首家向美国客户开放韩国股票直接交易的主要经纪商。几乎同期，名不见经传的资产管理公司Roundhill Investments推出了以内存芯片制造商为投资标的的ETF，代码"DRAM"，其中三星和SK海力士合计占基金净值近半。

DRAM ETF在发行后数周内，以吸引新投资者资金的速度，创下美国ETF历史上最成功发行纪录之一，令以贝莱德和先锋为代表的行业巨头也为之侧目。Roundhill首席执行官Dave Mazza在接受采访时表示，该ETF主要通过社交媒体触达个人投资者，而非借助传统理财顾问网络分销。

然而随着韩国股市崩盘，这条跨境投机通道迅速成为亏损传导的管道，令参与追涨的美国散户直接暴露于韩国市场的剧烈波动之中。

本土"蚂蚁"损失惨重，杠杆ETF放大波动

韩国5月推出首批单只股票杠杆ETF，散户得以加倍押注三星电子与SK海力士。当行情逆转，占Kospi日交易量60%至70%的散户遭受重创，部分投资者向国会送去花圈，横幅写着"蚂蚁正在被屠杀——国会请回应"。

监管层随后暂停审批新的单只股票杠杆产品，并将强制现金保证金提高两倍至约2.1万美元，同时扩大面向个人投资者的强制线上培训。Kospi已从低点反弹约20%，Kospi 200波动率指数由7月30日的86.18回落至周一的56.76。

代表韩国约1400万个人投资者的团体"韩国股东联盟"负责人Jung Eui-jeong呼吁监管机构将单股杠杆ETF退市，并为受损散户制定救济方案。"要回归正常的投资环境，政府不能袖手旁观，"他表示，"需要大手术。"

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但就是这样的“中年”机构，在2026年中“聊发少年狂”，一举报出了同比增长104.87%的业绩。

根据招商证券2026年半年度报告，2026年上半年，公司实现营业收入219.02亿元，同比增长108.19%；归属于母公司股东的净利润106.24亿元，同比增长104.87%，营收利润均实现翻倍以上增长。

同时，经公司董事会审议通过，招商证券还推出了2026年的中期利润分配方案：向股东每10股派发现金红利1.67元（含税），在实现了不错的业绩后，招商证券也大把地将红利分享给了股东。

历史同期最好水平

从核心财务指标看，2026年上半年，公司实现营业收入219.02亿元，实现利润总额130.24亿元，实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润106.26亿元，实现基本每股收益1.19元，上述指标均为历史上同期的最好水平。

另外，公司上半年实现加权平均净资产收益率8.22%，同比增加4.04个百分点。截至报告期末，公司总资产为8714.08亿元，较上年末增长15.65%；归属于母公司股东的权益为1447.85亿元，较上年末增长4.91%。这反映出招商证券在过去的2026年上半年确实实现了比较良好的经营业绩。

投资及交易业务同比增长超300%

在招商证券的各项业务中，投资及交易业务表现突出，报告期内该板块实现营业收入108.91亿元，同比增长325.63%，是公司最大的收入来源。

从具体业绩报表看，公司上半年实现投资收益71.67亿元，同比增长9.53%；公允价值变动收益64.94亿元，相比上年同期-16.94亿元大幅翻正；而利息净收入15.40亿元，同比增长144.43%。

财富管理和机构业务同比增长39.21%

相对而言，财富管理和机构业务表现的较为收敛，报告期内，招商证券的财富管理和机构业务板块实现营业收入82.58亿元，同比增长39.21%。其中，经纪业务手续费净收入53.84亿元，同比增长44.22%。

但该板块依然是公司各项业务的“底座”。尤其是其中包含了经纪与财富管理、资本中介及机构客户综合服务等直面一线客户的业务，可以说对其他业务也有支持作用。

另外，公司的投资管理业务板块实现营业收入12.81亿元，同比增长148.65%。公司通过招商证券资管、招商致远资本开展证券资产管理、公募基金管理和私募股权基金管理业务，并参股博时基金和招商基金。

投资银行业务同比增长50.88%

投资银行业务方面，报告期内该板块实现营业收入6.08亿元，同比增长50.88%。投资银行业务手续费净收入6.04亿元，同比增长50.10%；资产管理业务手续费净收入4.05亿元，同比下降7.88%。

科技与AI方面，公司高度重视金融科技能力建设，锚定数智化发展方向，积极打造行业领先的"AI证券公司"。公司以客户为中心打造"AI+客户服务"与"AI+业务经营"两大体系，加速推动招商证券APP向"智能型主动服务"模式转型，并在投顾、投研、投资、投行等多个场景提供数字化赋能工具。

整体来看，借助投资与交易、科技+业务经营等抓手，招商证券2026年上半年营收、净利润均实现大幅增长，一个“中年券商”表现出明显的成长特质来。

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剂泰做的是AI驱动的药物递送和药物设计。中报里，公司把长期技术路径概括成三层，以AI4S（AI for Science）为总体产业方向，以Biological AI为核心技术能力，以生命科学领域的Scaling Law推动数据、模型和实验体系持续演进，最终走向细胞重编程。

上半年，这套能力换来1.543亿元收入，其中1.536亿元来自合作协议，主要来自MTS-128的对外授权。去年同期公司收入114万元。这个数字超过公司去年全年收入47%。

报告期内外，公司AI4S对外合作体现在三个层面，自研资产的全球授权、递送技术的对外授权，以及AI平台在药企的本地化部署。三笔合作卖的是同一套平台的三种形态。

三笔合作

金额最大的一笔是MTS-128，剂泰基于NanoForge平台自主研发的三特异性TCE，从分子设计到优化由AI驱动完成。公司把它的全球开发、生产及商业化权益独家授权给Boulevard Bio，一家由美国医药投资机构Deerfield支持成立的生物科技公司，已收到2000万美元首付款，并有资格获得最高16亿美元的开发、注册及商业化里程碑付款和分级销售提成。按公开披露信息，这是中国制药企业临床前TCE项目单笔海外授权的金额新纪录。

第二笔是递送技术授权。OpenCGT项目2025年启动，把AiLNP平台的能力开放给外部公司，目前已与锐正基因、菁童生命、大悦城控股产业平台、BioThunder AG、Aicogen Therapeutics等公司达成技术合作，覆盖细胞治疗、基因疗法、纤维化细胞编程和体内免疫治疗，潜在交易总额超过60亿元。其中BioThunder AG已行使选择权并签署许可协议，许可范围最多覆盖10项候选产品，剂泰已收到1500万元排他性许可费。

第三笔是平台部署。8月3日，AiTEM人工智能制剂创新平台在恒瑞医药完成本地化部署，用于难溶性药物制剂开发。报告期后，公司还与普洛药业签署了战略合作协议。

研发涨48%，亏损收窄56%

上半年研发开支1.724亿元，同比增长48.1%，主要来自股份支付以及重点管线相关的专业服务费增加。经调整净亏损5110万元，同比收窄56.4%，公司拥有人应占亏损1.532亿元，收窄20.0%。

期末现金及现金等价物、定期存款以及按公允价值计入损益的金融资产合计30.253亿元，资产负债率从2025年底的19%降到9%。员工150人，比去年同期增加21人，研发人员占七成。

有券商预计公司2027年经调整净利润有望转正。赖才达没有确认这个时间点，他说收入的增量目前快于研发的增量，两边同时快速增长，可以达到平衡，"我们不会透过降低研发，来改善我们营运杠杆的利润"。

被卖出去的是什么

被卖出去的那套平台叫NanoForge。

5月，剂泰发布AiProtein平台和抗体设计智能体AARON，覆盖抗体从头生成、结构与功能预测、亲和力成熟和成药性评估，主要性质预测指标的Spearman相关系数均达到0.8以上。加上此前的AiLNP、AiRNA和AiTEM，NanoForge的四个平台分别对应递送系统、核酸序列、蛋白抗体和制剂开发。

递送方向上，报告期内有四项进展。

心肌靶向LNP在小鼠模型中把报告基因mRNA送进心肌细胞的转染率做到95%以上，递送CRISPR mRNA/gRNA时在50%以上的心肌细胞中实现有效编辑，非靶器官的非特异性编辑率极低，这一结果入选2026届CRS年会最新技术突破口头报告。

体内CAR-T主动靶向LNP在小鼠和非人灵长类模型中的递送效率达到行业经典对照的3倍以上。非人灵长类高通量DNA barcoding筛选平台可以在单只食蟹猴体内同步完成数十个候选LNP的多组织分布定量评估。靶向性LNP定点偶联平台针对的是抗体在生产工艺和体内循环中的脱落问题。

AiRNA平台用超过2万条实验验证的IRES序列训练深度生成式神经网络，完成首轮验证，部分生成序列的翻译调控活性超过经典的CVB3 IRES。

赖才达在沟通会上说，药企最终为结果买单，不会只为AI公司买单，硬指标是从靶点到临床前候选化合物的成功率和速度，剂泰最快的项目11个月完成PCC。

他也提到AI制药的卡点已经变了。

AI能不能生成分子过去几年已经得到验证，药物发现的效率越来越快，现在的问题是这些设计出来的东西能不能在真实的生命系统里成立，从动物到人体、从有效性到安全性，能不能形成数据闭环。

管线

截至6月30日，剂泰有超过10条在研管线，其中1个Pre-NDA产品、5个临床申报及临床阶段产品、5个PCC开发阶段产品，另有2个动物保健产品。

进度最靠前的是MTS-004，一款治疗假性延髓情绪的口腔崩解片，由AiTEM平台孵化，2025年9月授权给浙江引安，1亿元首付款当年12月到账，被授权方已完成Pre-NDA沟通，正在进行验证生产。赖才达说引安负责注册、商业化和新适应症拓展，剂泰主要负责生产，NDA获批的时间"还是得以注册工作实际的推进跟监管部门的审批进程为主"。

临床阶段还有三条。MTS-201是口服TGR5激动剂，探索减重及代谢疾病的治疗潜力，一期临床A部分和B部分已完成，C部分启动。MTS-105靶向肝癌细胞表面的GPC3，在北京大学肿瘤医院的研究者发起临床研究已进入剂量爬坡，临床前结果发表于《自然·通讯》。MTS-109是mRNA编码的CD3×CD19×BCMA三特异性TCE，在上海长征医院的研究者发起临床研究中已观察到积极的早期临床数据，中美IND申报同步进行，面向系统性红斑狼疮等自身免疫疾病。

PCC阶段的MTS-107是针对HPV16/18阳性宫颈癌和头颈癌的mRNA治疗性疫苗，小鼠模型中联合PD-1抑制剂实现100%完全缓解。被问到国产mRNA治疗性肿瘤疫苗多久能上市，赖才达说要看监管进程，个性化疫苗在生产和CMC上的条件需要行业和监管一起解决。

被问到全年的核心目标，赖才达给了两件事，跟核心大药企产生更多可持续的规模化合作，以及让核心管线在临床上得到初步验证。

对于AI4S，公司表示更长的一段路是从AI设计分子，到AI理解细胞，再到AI重编程细胞。

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英伟达连续七个交易日下跌，纳斯达克承压，高盛One-Delta交易台负责人Rich Privorotsky指出，此轮科技股抛售难以归因于单一催化剂，而是信用市场、供应链预期与政策环境三重压力叠加的结果。他警告称，“信用市场正在提出股票市场此前基本忽视的问题”。

这场重估已在估值层面留下清晰印记。费城半导体指数的24个月远期市盈率已从21至22倍压缩至约15倍，结果的可能区间正在显著扩大。核心问题也随之发生转变——从"AI能做什么"，演变为"谁来为它的运转买单"。

信用市场率先发出警报

股票市场长期对AI基础设施投资的可持续性保持乐观，但信用市场的态度正在悄然转变。

Privorotsky指出，英伟达与博通的信用违约互换（CDS）利差已大幅走阔，市场开始聚焦于AI融资的兜底安排以及表外承诺问题。这一担忧正在向更广泛的半导体板块传导，成为此轮估值重估的重要推手。

信用市场的逻辑与股票市场存在本质差异：前者更关注现金流的确定性与债务偿还能力，而非远期增长潜力。当CDS利差扩大时，意味着债券投资者开始对AI资本开支的回报路径产生疑虑——这一信号往往比股票市场更早、也更难被忽视。

库存积累隐忧浮现

与此同时，半导体供应链层面的对话正在发生微妙转变，市场开始讨论部分环节的库存积累风险。

Privorotsky援引的行业数据显示，受半导体制造商资本开支意愿持续高涨驱动，晶圆制造设备（WFE）制造商订单积压大幅攀升。相关机构已上调全球WFE市场预测：2026年市场规模预计达1503亿美元，同比增长36%；2027年升至2175亿美元，同比增长45%；2028年进一步扩至2809亿美元，同比增长29%。

然而，这组数字在呈现AI资本开支热度的同时，也隐含着另一层风险——当前端设备订单持续堆积，一旦终端需求节奏与预期出现偏差，供应链的库存压力将迅速显现。这正是市场对话开始转向的核心原因。

电力瓶颈与政策阻力制约建设节奏

除资金与供应链层面的压力外，数据中心的实际落地正面临来自现实世界的摩擦。

Privorotsky指出，电力瓶颈与围绕数据中心建设日益增多的政策阻力，正在为AI基础设施的扩张速度和最终规模带来不确定性。这一矛盾在政治层面同样有所体现：两党候选人都在逐渐意识到，AI的收益是全国性的、分散的，且往往需要数年才能兑现；而建设成本却是本地化的、集中的，且是即时发生的。

这种"收益滞后、成本前置"的结构性矛盾，使得地方政府和社区对数据中心项目的态度趋于审慎，进而对整体建设时间表构成压制。

AI硬件需求或重新分配而非消失

尽管上述压力真实存在，Privorotsky并不认为AI投资叙事就此终结，但他强调结果的可能区间正在扩大。

在硬件需求层面，他关注到一个潜在的结构性变量：以Safe Superintelligence Inc.（SSI，由Ilya Sutskever创立）为代表的新一代AI模型，正在探索基于测试时训练（TTT）的持续学习架构。与传统预训练范式不同，这类系统允许模型在推理过程中实时更新自身参数，将每次交互转化为真实的学习过程。

若持续学习技术得以实现，可能削减对超大规模预训练集群的依赖，但Privorotsky对"算力总需求下降"的判断持保留态度。他认为，更可能的结果是算力消耗的重新分配——从前期大规模训练转向持续的推理端计算，而非需求的整体萎缩。

对于市场短期走势，他指出英伟达财报、PCE数据及美联储相关官员讲话等近期催化剂或能为市场提供支撑，但也坦言当前时点对于全面重新入场仍略显偏早。他的基本判断是：AI估值将经历阶段性压缩，随后随着盈利预测滚动至2027至2028财年，市场将重新追逐——届时估值的合理性将更易得到支撑。

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8月25日晚，慕思健康睡眠股份有限公司（001323.SZ）披露2026年半年报。

上半年公司实现营业收入24.91亿元，同比增长0.56%；归母净利润1.86亿元，同比下降48.13%；扣非归母净利润1.81亿元，下降36.40%。

从利润表看，压力并非主要来自整体毛利率。上半年综合毛利率约51.76%，同比仅下降约0.14个百分点。更明显的变化在费用端：四项期间费用合计10.80亿元，同比增加约1.42亿元，费用率升至43.34%，提高5.48个百分点。

其中，销售费用7.91亿元，同比增长18.91%；广告费2.74亿元，增长40.49%。研发费用1.14亿元，增长13.78%。公司将费用增加归因于品牌宣传、AI研发和海外市场开拓，但当期收入增量仍有限。

金融资产相关收益也放大了降幅。上半年投资收益与公允价值变动损益合计约为负986万元，上年同期为正7442万元，相差约8428万元。这也是归母净利润降幅高于扣非净利润的重要背景。

产品结构出现分化。床垫收入13.54亿元，同比增长7.83%，仍是主要支撑；但其毛利率下降3.53个百分点至60.02%。床架收入下降3.19%，沙发下降28.65%，床品增长19.96%。公司口径下，AI产品收入2.36亿元，同比增长95.69%。

海外业务保持增长。上半年境外收入1.34亿元，同比增长22.69%，占营收5.37%；境内收入下降0.46%。期末海外在营门店53家，半年净增16家。出海已贡献增量，但国内仍是基本盘。

外部需求仍偏弱。国家统计局数据显示，上半年限额以上单位家具类零售额同比下降3.7%；新建商品房销售面积下降11.6%，其中住宅下降12.4%。两者与床垫销售并非同一口径，但可反映耐用消费环境。

现金流提供了另一面。经营活动现金流净额1.24亿元，同比增长43.82%，主要受收入小幅增加及所得税支付减少影响。不过，应收账款较上年末增长39.28%至1.32亿元，公司解释与电商渠道增长及海外扩张有关。

慕思上半年的核心矛盾，是收入基本稳定与费用前置之间的时间差。床垫、AI产品和海外业务已有增长，但床垫毛利率回落、非核心品类下滑。销售费用能否转化为持续收入、AI产品能否扩大盈利贡献、海外扩张能否保持回款质量，仍需后续财报验证。

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据追风交易台，汇丰银行最新报告警告，受中东冲突、俄乌战争升级及强化中的厄尔尼诺现象共同冲击，全球谷物产量在2026/27年度预计将首次出现自2020/21年以来的供需缺口，且将是2006/07年以来最大的供应短缺。

截至7月，谷物价格同比已上涨22%，8月初步数据显示涨幅进一步扩大至30%；可可价格在过去数月内飙升50%，咖啡价格亦大幅走高。联合国粮农组织（FAO）食品价格指数今年迄今累计上涨5%，为2023年以来最高水平。

摩根大通此前同样发出强烈警示，战争、天气、仓储、水资源与浪费五重压力正同步收紧全球粮食供应，预计全球食品通胀率将从2026年上半年的2.8%加速攀升至2027年上半年的5%，印度、印尼、巴西等新兴市场首当其冲。与此同时，黑海港口遭受的密集攻击已令乌克兰8月谷物出货量仅及其潜在出口能力的20%，芝加哥小麦期货价格飙升至两年高位。

供需缺口扩大，粮食库存缓冲加速消耗

汇丰报告指出，2025年良好的天气与种植条件曾为全球粮食市场提供了充裕的库存缓冲，但这一缓冲正在被迅速消耗。

根据美国农业部（USDA）最新预测，2026/27年度全球谷物产量将低于消费量，形成供需缺口——这是自2020/21年以来首次出现此类情况，且缺口规模将是2006/07年以来最大的一次。库存消费比随之收紧，作物单产亦出现下滑。

从主要品种来看：

小麦方面，USDA预计2025/26年度全球小麦产量创下843百万吨的历史新高，但2026/27年度产量预计将同比下降3%，出口量下降6%。欧盟和美国作为主要出口国，受不利天气和种植利润收窄双重影响，种植面积和单产前景均受到压制。

玉米方面，2026/27年度产量预计同比下降2%，出口量下降5%，欧盟主产区的极端高温和干旱是主要拖累因素。

大米方面，USDA预计2026/27年度全球大米产量同比下降2%，厄尔尼诺带来的天气不确定性及行业盈利约束是主要制约。汇丰警告，一旦大米市场趋紧，亚洲部分地区将面临显著的粮食价格冲击。

厄尔尼诺强化，或创历史纪录

汇丰报告将本轮厄尔尼诺列为农业供应面临的核心风险之一，并指出其强度可能超越历史上绝大多数同类事件。

2026年厄尔尼诺于6月11日由美国国家海洋和大气管理局（NOAA）正式宣布。此后数月间，该现象持续强化——7月南方涛动指数录得逾二十年来最负值，海表温度异常已超过+2.0°C，为1982年有记录以来的最高值。NOAA最新预测显示，2026年秋冬季出现"超强"厄尔尼诺的概率超过90%，持续至2027年初春的概率高达97%。在2026年10月至12月期间，有69%的概率出现超越1950年以来所有历史记录的极端事件。

汇丰援引欧洲央行研究指出，从普通厄尔尼诺升级为强厄尔尼诺，可在事件启动后16个月内将全球食品大宗商品价格推高9%，且影响可持续长达两年。从历史规律来看，厄尔尼诺通常导致玉米、水稻和小麦单产下降最多4%，而大豆单产则可能上升约5%。

地域分布上，厄尔尼诺对农业的影响因地区而异：澳大利亚东南部面临高温干旱，历史上厄尔尼诺年份澳大利亚小麦和大麦产量平均分别下降28%和18%；印度季风减弱将压制雨养作物产量，并可能触发政府出口限制；东南亚方面，泰国和越南大米、马来西亚和印尼棕榈油及咖啡均面临供应风险；非洲方面，全球约半数可可供应来自科特迪瓦和加纳，两国均暴露于厄尔尼诺风险之下，可可价格近几个月已飙升50%。

此外，正向印度洋偶极子（IOD）的同步出现进一步加剧了风险——其可在印尼、马来西亚和澳大利亚等地叠加厄尔尼诺的干旱压力，令棕榈油、咖啡和小麦的供应前景雪上加霜。

北半球热浪重创欧洲粮仓

极端高温对北半球主要粮食产区的直接冲击同样不容忽视。2026年7月成为有记录以来最热的月份之一，与2024年的历史高温并列。

汇丰报告指出，大多数作物存在最适生长温度区间，当气温超过约24°C时，产量通常开始下降。欧洲央行研究显示，2022年夏季极端高温曾使欧洲食品通胀额外上升0.67个百分点。

本轮热浪对美国农业带的冲击尤为明显——美国正经历2013年以来最严重的干旱，冬小麦供应前景急剧恶化，春季作物亦承压。法国和德国作为欧洲重要粮食产区，生产前景同样受到热浪拖累。USDA已将"今夏灌浆期持续高温影响单产"列为小麦供应前景下行的关键因素之一。

黑海航运瘫痪，乌克兰出口几近停滞

俄乌战争的最新升级正将全球小麦供应推向新的危机边缘。

俄罗斯对敖德萨的持续打击已使乌克兰粮食出口几近停滞，8月以来乌克兰谷物出货总量约为50万吨，仅相当于该国潜在出口量的20%左右。据路透社报道，仅7月一个月，黑海港口船只遭受攻击35次、海上遭袭22次、港口设施遭袭67次，而2025年全年同类事件仅为14起。汇丰数据显示，7月下旬黑海出货总量较一年前下降逾40%。

汇丰报告强调，俄罗斯和乌克兰合计约占全球小麦出口量的30%，全球玉米出口量的12%，以及全球大麦出口量的18%，绝大部分经由黑海运输。乌克兰还是全球最大的葵花籽及葵花籽油出口国，占全球供应量的50%；俄罗斯则是全球最大的化肥出口国。乌克兰官方已将2026/27年度谷物出口预测下调最多12%。芝加哥小麦期货价格已飙升至两年高位，埃及、印尼等高度依赖黑海粮源的国家风险敞口急剧扩大。

化肥供应受阻，农业生产成本高企

中东冲突对全球化肥供应链的冲击构成另一条重要的传导链条。

汇丰报告指出，波斯湾地区通常是全球化肥市场的核心产区和枢纽，每年约30%的全球海运化肥产品经由霍尔木兹海峡转运。霍尔木兹海峡的持续受阻令化肥和硫磺供应受到严重压制。尿素价格曾在4月底较年初飙升81%，此后虽有所回落，但磷酸盐化肥价格依然高企，硫磺价格更维持在历史高位附近。俄罗斯6月宣布将部分硫磺出口禁令延长至2026年底，进一步加剧了供应紧张。

汇丰警告，化肥供应受限对农业产量的影响存在滞后效应，且难以精确追踪。据估算，全球化肥施用量每减少2.5%，各类农产品平均单产将下降0.3%至1.3%不等。与此同时，柴油价格的上涨——美国柴油裂解价差已升至历史新高——进一步推高了农业生产的整体投入成本。

多重风险叠加，价格上行压力持续

综合上述多重供应冲击，汇丰明确表示，供应端问题将在未来一段时期内主导农产品价格走势，价格上行风险、价格波动加剧以及粮食不安全事件增多将是主要特征。

摩根大通的判断与汇丰高度一致。Nora Szentivanyi在报告中指出，"自新冠疫情以来，接连不断的冲击已形成叠加效应，侵蚀了粮食生产能力，并使食品价格压力延续至2027年。这不是一次短暂的冲击，它降低了近期通胀回落的可能性，食品通胀周期很可能在2027年上半年持续施压。"摩根大通预计，超级厄尔尼诺与能源冲击叠加将使食品CPI额外上升约1.5个百分点。

世界银行今年4月的预测曾预计2026年农产品价格将下降5%，但汇丰指出，近期谷物和饮料价格的实际走势已明显高于该预测，上行风险正在积累。对于投资者而言，农产品价格的持续上涨不仅意味着通胀压力的重燃，更将对新兴市场国家的社会稳定和货币政策路径产生深远影响。

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日本央行的下一次加息，正被日元汇率重新定价。高盛将日本央行加息预期明显前移，认为9月会议可能成为政策转折点，汇率稳定正在取代工资数据，成为最紧迫的变量。

据追风交易台，高盛日本经济学家Tomohiro Ota在8月25日研报中指出，现在预计日本央行将在9月加息，此前预期为2027年1月；之后预计在2027年1月和7月分别加息，政策利率升至1.75%。

这一调整的核心在于日本央行反应函数变化。过去，日本央行坚持潜在通胀仍略低于2%，并认为政策没有落后于曲线。现在，中长期通胀预期接近2%，日元又逼近此前敏感区间，央行等待更多数据的空间正在缩小。

对投资者而言，9月会议的关键可能不只是东京CPI或工资线索，更是美元兑日元能否守住160附近。若日元继续走弱，市场可能把按兵不动解读为央行容忍更弱汇率，从而推高通胀预期和加息押注。

通胀预期逼近2%，慢节奏加息承压

过去两年，日本央行加息节奏相当克制，大致每六个月一次。同期，日本核心CPI通胀一度升至3%左右，市场对其是否落后于曲线的质疑随之升温。

央行此前的主要解释是，当前通胀很大程度上来自进口价格等暂时性因素，长期潜在趋势仍略低于2%。但政策措辞已经发生变化。2026年4月展望中，潜在CPI通胀被描述为“接近2%”；6月声明和7月展望则开始提到潜在通胀超过2%的风险。

中长期通胀预期是关键指标。日本央行的综合通胀预期指数汇总了家庭、企业和金融市场专家的预期，目前已接近2%。这意味着，即便部分价格压力仍可归因于外部冲击，央行也越来越难以低估通胀预期上行的风险。

日元成为9月会议最大变量

高盛认为，价格上行风险主要来自三条线：油价及石脑油链条、AI相关成本、日元贬值。其中，汇率对9月加息预期的推动最直接。

油价方面，原油期货已从近期高点回落，但日本原油进口价格7月仍处高位。由于政府对燃料油存在广泛价格控制，部分通胀风险可能转化为财政风险。石脑油价格上涨对CPI的累计影响测算为0.2至0.3个百分点，单独触发加息的概率有限。

AI相关通胀目前也较为有限。日本CPI篮子中，直接受存储芯片涨价影响的项目不多。后续不确定性在于，数据中心需求带来的电网建设成本，是否会转嫁给普通消费者。

汇率影响更敏感。测算显示，日元贬值10%，会在12个月后推高新核心CPI同比约0.4个百分点；若美元兑日元上行约5日元，对通胀的直接影响略高于0.1个百分点。更重要的是，日本央行多次强调，日元贬值更容易影响价格，也可能通过消费者观察到的进口型通胀，推高中长期通胀预期。

因此，美元兑日元160至164区间变得关键。7月底美日协调外汇干预后，美元兑日元一度回到157附近，随后又向160靠近。若央行维持不动，市场可能重新押注日元进一步走弱。

9月证据有限，但行动理由正在形成

9月会议前，日本央行能获得的新数据并不多。可用于判断石脑油和AI相关价格压力的证据仍有限，较重要的数据是8月东京CPI。

高盛路径假设中，8月东京核心CPI同比为1.8%，较7月上升0.1个百分点；新核心CPI同比为2.0%，较7月上升0.2个百分点。该数据未必能清楚显示石脑油或AI成本冲击，但只要通胀出现一定加速，就可能为央行行动提供理由。

金融条件也是支撑加息的因素。日本央行在7月会议及意见摘要中已表示，即便加息后，金融环境仍会保持宽松。若9月会议前股市没有大幅下跌，宽松金融环境可能增强央行提前加息的可解释性。

不过，9月加息仍有一个约束条件：日元不能明显转强。若未来几周日元实质性升值，且市场不再押注延后加息会引发新一轮贬值，9月行动可能推迟。

10月证据更充分，12月窗口更复杂

若日本央行选择等待，10月会议前可获得更多关键数据。企业通胀预期将来自日本央行短观，消费者通胀预期将来自公众观点和行为调查，两者都是综合通胀预期指数的重要组成部分。

金融市场通胀预期指标BEI近期已有所降温。但对货币政策而言，企业和家庭预期更直接影响消费与资本开支行为，因此权重更高。

到10月，9月CPI、短观、地区经济报告等也会陆续出炉。日本央行此前预计，石脑油和AI相关价格影响会在7月至秋季逐步反映到统计数据中，届时额外加息依据会更清楚。

12月会议则更难操作。该会议预计接近2027财年预算草案的内阁批准时间。预算中存在多个可能推升日本国债收益率的议题，包括增长战略下公共工程投资增加、防卫开支上升、潜在消费税下调及其资金来源、由此增加国债发行。若短端利率同期上调，可能进一步推高长端利率，并增加央行与政府沟通难度。

终端利率上调至1.75%

高盛新的路径假设为：9月加息25个基点，将无担保隔夜拆借利率目标从1%上调至1.25%；2027年1月升至1.50%；2027年7月升至1.75%。

2027年1月会议前，春斗工资谈判动能将大体清晰。工资是判断潜在通胀能否站稳的关键变量之一。若工资动能较强，且日元贬值压力仍在，1月仍可能继续加息。

7月之后节奏可能放慢。高盛认为，一旦政策利率达到1.5%，日本央行需要重新确认实体经济是否开始受到负面影响，也就是判断政策利率是否已经超过中性水平。除非央行确认政策明显落后于曲线，否则继续快速加息的必要性会下降。

终端利率假设从1.5%上调至1.75%，本质上反映中长期通胀预期更接近2%。名义中性利率由实际中性利率和长期通胀预期相加而来。实际中性利率仍被设定为略低于零，因为劳动力减少、寿命延长带来的储蓄动机仍在压低它。

压低长期通胀的结构性因素并未消失。全国CPI中的租金涨幅仍偏弱，2026年7月同比为0.5%，符合此前对人口结构和法律制度约束下租金低增速的判断。但在日本央行自身中长期通胀预期指标已接近2%的情况下，继续使用低于2%的长期通胀预期假设变得更难。

最大风险仍是汇率和政府沟通

这条加息路径最脆弱的变量仍是日元。若美元兑日元继续走弱，即便数据尚不充分，日本央行也可能迅速行动；若日元明显转强，9月加息将失去最强催化剂。

政府沟通也是边界条件。高市政府曾要求日本央行在调整货币政策时与政府保持密切沟通，并确保与政府经济政策一致。7月底美日协调外汇干预后，政府对加息的压力似乎有所缓和，但官方尚未明确表态支持后续加息。

因此，9月是否加息，表面上取决于东京CPI、短观和通胀预期，实质上更取决于美元兑日元能否守住160附近，以及政府是否默许央行用利率工具遏制日元继续走弱。

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然而，在过去二十年里，华尔街的私募巨鳄们发现了一个“财富密码”——买下保险公司，把数以万亿计的保费当成自己的“提款机”，拿去豪赌高风险资产。

现在，这个模式跑偏了，而且爆出了一个震动全美金融圈的超级大雷。

如果你关注体育圈，一定听过马克·沃尔特（Mark Walter）的名字。

这位66岁的亿万富翁，名下拥有着令人眼花缭乱的顶级体育资产：美国职业棒球大联盟的洛杉矶道奇队、NBA的洛杉矶湖人队、英超切尔西足球俱乐部，甚至还有凯迪拉克F1车队。

但很多人不知道的是，支撑他建立起这个庞大体育帝国、甚至向汽车电商Carvana和快餐连锁温蒂汉堡大举放贷的资金，很大一部分并非他个人的钱，而是来自美国普通人的寿险保费。

作为古根海姆投资公司（Guggenheim Partners）的联合创始人兼CEO，沃尔特堪称将“保险资金转化为私人财富”的教科书级人物。

2008年金融危机后，在超低利率的环境下，传统保险公司靠买国债很难覆盖对保单持有人的承诺。沃尔特敏锐地嗅到了机会，他大举收购保险公司，将本该受到严格保护的保费，转移到了高收益、高风险的私人投资中。

这一顿猛如虎的操作，不仅让古根海姆的资产管理规模一度飙升至3670亿美元，也让沃尔特自己跻身超级富豪之列。他甚至曾野心勃勃地想把古根海姆打造成华尔街版的“伯克希尔·哈撒韦”。

然而，眼看他起朱楼，眼看他楼快塌了。

沃尔特的帝国正在不可挽回地走向解体。

今年6月，危机彻底大白于天下。沃尔特名下的两家保险公司——特拉华寿险（Delaware Life）和明泉寿险（Clear Spring Life）突然承认，他们将高达210亿美元的投资错误地分类为“独立投资”。

这210亿美元的保费，实际上被投给了与沃尔特及其商业帝国有着千丝万缕联系的关联公司。

在保险监管中，投资关联公司被视为极度危险的行为，因为这缺乏独立性并充满利益冲突。一旦保险公司需要紧急赔付，这类资产根本无法变现。

为此，监管机构严格限制关联投资的比例。特拉华寿险此前多年一直对外宣称，其关联投资仅占投资组合的3%，这刚好卡在监管红线之下，但经过内部审查后，这个数字飙升到了42%！

这种明目张胆的“内部人借款”立刻引爆了监管地震。纽约联邦检察官和美国证券交易委员会（SEC）双双介入调查。

去年9月，联邦特工甚至突击扣押了沃尔特的手机和笔记本电脑，古根海姆投资公司总裁Dina DiLorenzo的手机也同日被没收。

大陪审团的传票已经下达，调查的核心直指：沃尔特的保险公司是否在故意向监管机构隐瞒数十亿美元的关联贷款？

金融市场的嗅觉是最灵敏的。由于沃尔特的商业操作过于不透明，资金链断裂的恐慌正在蔓延。

为了填补庞大的资金窟窿、拯救自己摇摇欲坠的保险帝国，沃尔特开始了绝望的“资产大甩卖”：

• 本月，他突然同意出售自己持有的洛杉矶湖人队的大部分股权，而这距离他买下这支球队仅仅过了一年。
• 他手中持有的英超切尔西俱乐部的股份，也已被摆上了货架，正在寻找买家。
• 上周，他的个人投资公司TWG Global匆忙宣布，将特拉华寿险中高达65亿美元的关联资产替换为等额的非关联资产。

与此同时，古根海姆的财务状况也在急剧恶化。上周，古根海姆向投资者报告称，其二季度收入同比暴跌38%。

在贷款市场上，一笔将于2031年到期、与古根海姆投资相关的11.8亿美元贷款，在本周一直接暴跌至票面价值的72美分。

在私募信贷市场，如此巨大的折扣意味着出资人对这家公司的盈利恶化和财务造假风险已经极度悲观。

甚至连古根海姆战略机会基金的股价，也跌到了自全球金融危机以来的最低点。

风暴还在外溢。8月16日，做空机构Hunterbrook Media发布报告，指控另一家管理着1470亿美元资产的巨型险企Sammons Financial，同样掩盖了数亿美元投入沃尔特个人资产的关联投资。

消息一出，Sammons的公开交易债券应声大跌。

沃尔特的危机，揭开的是美国保险业和私募巨头们一个隐秘的毒瘤。

在美国，保险业受制于50个州各自为政的拼凑式监管，而且不像银行那样有联邦政府的资金兜底。如果保险公司破产，通常只能靠其他保险公司筹资纾困，且个人赔付有严格上限。

评级机构AM Best的数据显示，2012年，私募股权巨头拥有的寿险资产几乎为零；而到了去年，像沃尔特这样的私募大佬们，已经控制了全美约1.1万亿美元的寿险资产。

监管官员一针见血地指出：

这些私募资本大佬进来后，根本不把保险准备金看作是保护消费者的防线，他们只看到了一大堆可以用来赚更多钱的现金。

主导过多起退休计划维权诉讼的律师Jerry Schlichter警告说：

这绝不是富人们能承担得起损失的传统另类投资，这些资金，是普通人余生赖以生存的养老钱。

如今，沃尔特不仅面临着刑事调查的重压，他的特拉华寿险公司至少要到年底才能拿出一份财务“补救”计划。

正如一家人寿保险销售集团的董事长Lawrence J. Rybka所担忧的那样，他已经要求员工避开任何与沃尔特或私募股权相关的保险产品：

就像许多问题一样，这个泡沫只会越吹越大，直到彻底破裂。

当潮水退去，我们终将看清，是谁拿走了普通人的养命钱，在进行一场注定要崩盘的豪赌。

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周二，Georgieva在IMF华盛顿总部发表书面声明时表示：

所有国家都需要解决财政问题，制定并提出可信的计划，确保其债务和赤字走上可持续轨道。

她同时强调：

央行必须高度专注于价格稳定职责。

她的表态传递出明确信号：全球宏观政策协调空间收窄，财政与货币双重压力正同步累积。

在市场层面，Georgieva指出，债券收益率持续攀升以及通胀降温迟滞，均是经济前景高度不确定性的具体体现。她警告称：

没有任何理由自满，这是我的核心信息。我们表现得还不算差，但这不应成为说'一切都好，没问题'的理由。

Georgieva表示，迄今为止，全球经济在顽固通胀和贸易紧张局势下仍展现出一定韧性，人工智能投资的快速增长是重要支撑因素之一。

然而，来自中东方向的能源供给压力尚未消散。她明确指出，伊朗战争引发的能源冲击仍在持续，并将当前态势描述为"来自中东的负向供给冲击与人工智能带来的正向需求冲击之间的真实博弈"。

除地缘能源风险外，Georgieva列举了多项值得关注的下行风险：

• 北半球进入冬季之际，石油和天然气储备持续收缩；
• 强厄尔尼诺气候模式可能加剧全球粮食不安全状况；
• 此外，人工智能对金融稳定的潜在影响也被纳入风险清单。

IMF定于今年10月在曼谷召开年会，届时将发布最新全球经济评估报告。该机构今年7月已将2026年全球增长预测基本维持在3%不变，但因能源和食品成本上涨，上调了全球消费者价格预测。

Georgieva还就IMF正在进行的内部监督审查作出说明。

她表示，该机构正致力于"更多运用情景分析和应急规划，帮助各国在不确定性更高的世界中保持更灵活的应对能力"。

Georgieva本周将首次出席美联储在怀俄明州杰克逊霍尔举行的年度经济研讨会。

美联储主席沃什亦将在会上发表就任以来的首次重要演讲，投资者正密切关注其就未来利率路径所释放的政策信号。

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追风交易台消息，8月25日，花旗首席分析师Arkady Gevorkyan团队在最新报告中，维持对谷物及油籽的看涨立场，并全面上调玉米、小麦、大豆的价格目标。

报告指出，超级厄尔尼诺持续增强、黑海航运中断升级、生物燃料需求扩张以及高企的化肥与能源成本，正共同推动全球农业供需平衡趋于收紧，时间窗口指向未来6至12个月。

报告同时警告，谷物和油籽价格的上涨最终将传导至食品通胀，对进口依赖型经济体影响尤为显著，这使农业市场对于更广泛的通胀投资者而言日益重要。

超级厄尔尼诺是花旗当前最高确信度的农业供应风险。

据美国国家海洋和大气管理局（NOAA）2026年8月更新数据，强厄尔尼诺事件概率已超过90%，且有69%的概率在10至12月期间超越1950年以来所有厄尔尼诺事件的强度，若成真，将成为现代气候史上最强的厄尔尼诺/南方涛动（ENSO）事件之一。

(美国国家海洋和大气管理局发布的厄尔尼诺概率，强厄尔尼诺现象可能会在11月至12月达到顶峰)

为系统量化这一风险，花旗推出"农业生产风险敞口追踪框架"（Production-at-Risk，PAR）。该框架通过综合各国产量份额、单产对ENSO的敏感度、ENSO概率及作物日历严重性等因素，估算潜在产量损失。

分析结果显示，当前市场定价仅反映了潜在下行风险的一部分。

自2026年3月厄尔尼诺发展以来，产量下调幅度最大的商品包括：罗布斯塔咖啡（-4.0%）、棕榈油（-2.5%）、糖（-2.0%）和大米（-1.5%）。

然而，棕榈油、糖和大米的实际修订幅度与估计风险敞口之间仍存在显著差距，意味着若厄尔尼诺继续按预期增强，上述商品仍面临进一步下修风险。

在地理分布上，风险最为集中的区域包括：澳大利亚（小麦、大麦和油菜籽）、印度（大米、糖和棉花）、东南亚（棕榈油、咖啡、糖和大米），以及巴西部分地区。

阿根廷则是最明显的潜在受益者——厄尔尼诺历史上有助于改善阿根廷主要产区的土壤水分，支撑玉米和大豆单产。

黑海局势是当前谷物市场面临的最直接地缘风险。

俄乌双方近期显著升级了对港口、粮食码头和商业船只的攻击：乌克兰方面损毁了俄罗斯在新罗西斯克的主要出口枢纽，俄罗斯则加强了对敖德萨周边乌克兰港口基础设施的打击。

(由于港口受到最大程度的干扰，俄罗斯小麦出口一直在下降)

这导致大量船东削减或暂停黑海业务，保险成本大幅攀升，两国粮食出口流量均出现实质性下降。从规模来看，俄罗斯预计向全球市场出口约4600万吨小麦，占全球小麦贸易量的约20%。

花旗估计，当前中断可能延误或替代1000至2000万吨的小麦出口，相当于全球小麦贸易量的5%至9%。乌克兰预计出口约2200万吨玉米，约占全球玉米贸易量的11%，中断可能延误300至800万吨，约占全球贸易量的2%至4%。

对于冲突走向，花旗预计土耳其将再度扮演中间人角色，推动类似此前的协议达成，黑海贸易流量有望部分恢复正常。

与此同时，报告还指出，霍尔木兹海峡若遭封锁，将通过大幅推升原油、柴油、燃油及化肥价格，对全球农业生产和运输成本形成全面冲击。

海湾地区是氮肥、氨和尿素的主要出口地，相关中断将直接拉高化肥成本。

高企的化肥与能源成本是谷物和油籽价格面临的另一重要上行推手。花旗指出，能源和化肥占美国农民可变成本的60%，在巴西和阿根廷这一比例更高。

当前已有信号显示化肥供应趋紧正影响农业决策。巴西大豆播种季将于9月初启动，但今年化肥进口量同比下降11%，这可能导致农民被迫使用低品质肥料产品并抑制扩种意愿，从而压低单产和总产量。

此外，由于作物杀菌剂和杀虫剂以石油产品为原料，若能源价格高企导致相关产品供应受限，本季的病害防治投入可能不足，进一步拖累单产。

上述成本压力的叠加效应，与厄尔尼诺带来的天气冲击相互强化，构成谷物价格上行的双重支撑。

全球生物燃料政策的密集落地，正为玉米和大豆需求提供持续的结构性支撑。

在美国，E10汽油混合标准提升至E15（全年执行）的讨论日趋活跃，生物质柴油掺混要求也于年初提升，花旗已相应上调了今年的大豆压榨需求预测。

在印度尼西亚，生物柴油强制令加速推进。棕榈油掺混比例提升至50%，将大量国内棕榈油产量从出口转向能源领域，进一步收紧全球植物油供应。

在巴西，汽油乙醇掺混比例提升至E32，直接推升国内对玉米的工业消费，压缩巴西的可出口剩余量。

花旗还强调了棕榈油对大豆市场的传导路径：

1. 厄尔尼诺导致印度尼西亚和马来西亚（合计占全球棕榈油出口约85%）减产，将推升整体食用油价格，促使消费者转向大豆油和葵花籽油等替代品；
2. 大豆油需求增加将改善压榨利润，进而提振大豆需求和价格，形成完整的上涨传导链条。

综合以上多重因素，花旗认为，在厄尔尼诺供应威胁、黑海不确定性、植物油供需收紧以及全球生物燃料需求扩张的共同作用下，未来6至12个月谷物和油籽价格的风险天平依然明确偏向上方。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

三位讨论者认为，过去75年支撑整个计算机产业的基本假设，正在被AI逐条重新检验。其中最关键的一条——创新是工程问题，不是资金问题——已经失效。AI正在改写创新的底层经济逻辑：从工程约束转向资本约束，20人团队如今能有效部署10亿美元。这一判断直接影响对初创公司vs大厂竞争格局、风险投资逻辑乃至AI能力边界的判断。

从算盘到AI：抽象层级的75年跃迁

Sinofsky拿出一本1953年IBM的宣传册。

封面上，原子轨道环绕着人头，开篇第一句话是：“人类花了数百万年才认识到轮子的用处。”

那本册子里，IBM用了整整一页解释什么是“数字计算机”——输入、存储、运算、控制、输出。

Sinofsky说：“这就是75年来我们理解计算机的方式。”

从算盘到计算尺，从差分机到个人电脑，从图形计算器到云计算——每一次技术跃迁，本质上都是“抽象层级的上移”。低层级的问题被封装，人类在更高层级上解决新问题。

TI-85图形计算器出现时，数学老师们集体恐慌：“我们的专业要完了。”Sinofsky说：

但他们没有抱怨微积分的出现，因为微积分对他们来说已经是起点。人们对变化的反应，远比对基准线的反应激烈。

AI解出数学难题，引发的恐慌，与当年图形计算器如出一辙。

AI解数学：突破还是“游戏高手”？

近期，有人让Claude尝试求解黎曼猜想，在数学界引发广泛讨论。

对此，Casado直接泼了一盆冷水。

把所有年份里研究这些问题的博士后工资加起来，总金额并不大。这意味着市场从来没有真正把解决这些问题当成优先级。所以我不确定，解出这些题，能证明AI打通了什么具有重大经济价值的关口。

他把AI的数学能力比作星际争霸冠军：“这是史上最强的星际争霸选手——很厉害，但我很难把它和现实经济价值直接挂钩。”

Sinofsky则提供了另一个视角。他认为，数学领域的突破，或许是在“催生新的抽象工具”。

就像四色定理的证明——不是写出一个漂亮的数学推导，而是用计算机穷举了所有有限情形，用算力换来了答案。

一旦你有了新的抽象层级，所有人就不必再从零开始，可以直接在这个层级上构建工具。

最大的范式转移：从工程瓶颈到资本瓶颈

这场对话最核心的洞察，来自Casado的一个思想实验。

20年前，你给一家10人初创公司10亿美元，他们根本用不掉。买买服务器，钱就没了。

10年前，给10亿美元，你雇工程师，写代码，但神话人月是真实的——人多了反而慢。

现在，给20个人10亿美元，他们真的能有效地花出去。

他的结论是：

我们已经把这个行业从工程瓶颈问题，转变成了资本瓶颈问题。这是根本性的不同。我们以前从没有过这种状态。

Sinofsky补充说，这并非第一次资本瓶颈——计算机行业最初的30到40年，恰恰也是资本制约的时代。“你想用计算机做点什么，第一步是先搞到一台。”

然后是工程瓶颈时代，现在，又回到了资本瓶颈。

初创公司为什么还没被巨头碾压？

按常识，微软、谷歌、Meta坐拥资本、数据、分发渠道，理应碾压一切。

但现实是：Cursor、Anthropic、OpenAI正在以“流星速度”增长。

Casado给出了两个原因。

第一，AI解决了分发问题。

过去，你不知道营销预算花在哪里有没有效果。现在，对算力和GPU的需求是无限的，你可以直接决定投入多少来驱动增长。

第二，初创公司现在能筹到足够多的钱，真正和巨头站在同一起跑线上。

而巨头们呢？Sinofsky说得很直白：

微软更担心亚马逊和谷歌在做什么，根本不关心任何一家初创公司。初创公司不会直接冲着巨头打，巨头也不会注意到初创公司。

他还透露了一个细节：有大公司为了把算力优先供给企业客户，内部产品团队反而处于“AI饥荒”状态，“而他们的竞争对手，没有一家是饥荒的”。

Sinofsky以自己在微软的亲身经历为例。他当年拿着第一台Surface去见英特尔高层，对方一听里面装的是ARM芯片，态度立刻转冷。

他们觉得那是打印机用的芯片。他们只做摩尔定律，就像谷歌只做超大规模——如果AI转向端侧，那不是他们的事。

Sinofsky总结说：

颠覆的本质，是大公司的文化常量。记分卡、销售体系、薪酬结构、历史包袱、客户承诺——这些都改不了。这是物理定律。

200亿砸进去，没人知道会出来什么

对话的最后，三人触及了一个更深的未知。

Casado坦言，他之前犯了一个错误：

我以为递归自我改进、快速起飞不会发生，这没错。但我没想到，我们可以无限往里砸钱，而且规模定律一直在成立。

你拿200亿美元，砸进一个模型。我们两个人看着它，随便测试——我不认为我们能理解那意味着什么。那么多算力，那么多数据，我不知道它能做到什么。

Sinofsky表示认同，并把这类比为指数增长：“没有人能对指数建模。”

他还举了一个具体场景：蛋白质组合的穷举，过去是“无限问题”，现在可以变成“资本问题”。

我们可以把以前无限的问题，通过资本变成有限的。这是非常奇怪的事情。

Casado说，这也是他现在不再试图预测AI能力上限的原因：

我已经决定，我无法预测一个用200亿美元创造出来的东西，它的能力边界在哪里。

访谈全文如下：

AI如何改变创新的经济学

a16z播客 2026年8月26日 | 时长：1小时2分29秒

嘉宾介绍： a16z普通合伙人Martin Casado和Erik Torenberg，携手董事会合伙人Steven Sinofsky，共同探讨AI与数学领域的最新突破对技术走向意味着什么，以及数十年来支撑计算机科学发展的一些基本假设是否正在开始动摇。

Martin与Steven就AI在数学领域的进展展开辩论——这究竟是推理能力的真正飞跃，还是仅仅是在更高抽象层次上解决问题的新工具？从四色定理与早期计算机，到图形计算器，再到今天的模型，他们梳理了新技术如何一次次改变了"哪些问题需要人类亲自解决"这一命题，并追问：这一次究竟有何不同？

对话随后聚焦于AI领域最重大的转变之一：曾经受制于工程人才的问题，如今越来越可以用资本和算力来攻克。他们探讨了这对初创公司与现有巨头、风险投资、即将到来的AI应用浪潮意味着什么，以及为何向能力不断提升的模型注入数十亿美元，可能迫使我们重新审视这些系统最终能够实现什么。

文字记录

Martin Casado 00:00 如今，如果我给20个人各10亿美元，他们真的能把这笔钱用在实处。我们已经在某种程度上将这个行业从工程资源约束型问题，转变为资本约束型问题，这在本质上是截然不同的。数学在很大程度上是市场潜在兴趣的前沿指标。有些人走进来说，AGI和推理能力的基础将是数学。但对我而言，这并不能说明任何关于现实的事情——在我看来，它仍然停留在"非常擅长玩某种游戏"的范畴里。初创公司并不会直接去正面冲击现有巨头。

Steven Sinofsky 00:28 现有巨头也不会认真关注初创公司。微软更担心的是亚马逊和谷歌在做什么，而不是任何一家初创公司。每一个来自硅谷大公司的人，都以为"我们会把这些小公司碾碎"，然后发现这些小公司从来没有被碾碎。我认为这正是我们看到Cursor、Anthropic和OpenAI飞速崛起的原因，尽管资本稀缺、融资艰难，但依然拦不住它们。

Erik Torenberg 00:54 首先感谢两位抽时间来参加播客。几天前，Jared Sumner在推文中提到，他让Claude尝试解决黎曼假设，并要求它"更努力地尝试"。我不知道是否取得了实质性进展，但这是一个更大议题的组成部分——似乎确实有一些……

Steven Sinofsky 01:17 ……真实的成就正在产生，我们该如何理解这些成就，它们对数学究竟意味着什么？我先说说我的看法。我完全不是数学家，但我认为这是一个重要时刻，因为它把世界划分成了两类人：一类是非常兴奋的人，他们觉得"天哪，这些问题被解决了，哪怕我看不懂也无所谓"——事实上，能看懂这些成果的人本就极少；另一类人则认为"这是假的，会让人丢工作，没有人会知道这些领域的未来走向"。

最有意思的是，最兴奋的那群人主要是数学家本身。这让很多人感到困惑——因为按照那套"AI会让人失业、让人变蠢、是愚蠢年代的开端"的逻辑，你会以为受这波AI冲击最大的人应该最沮丧，然而他们恰恰是最兴奋的那群人。

Martin Casado 02:28 这本身就在为我们当下所处的时刻打上一束聚光灯。我必须先说明，我们两个都是系统出身的人，也都是做产品的人。这不是我们真正的专业领域，所以我只能从旁观者角度说几点。

第一点，我认为经济效用是评估AI时非常重要的衡量标准。这些数学问题虽然耗费了无数心血，但如果把所有这些年来研究相关问题的博士后工资加起来，其实并不是很大的数字。所以我的疑问是：这些能力固然很好，但问题本身长期悬而未决，并不代表解决它能解锁多大的经济价值——也许只是因为从来没有人真正愿意为此付出高昂的经济成本去推动解决。这不是说这些问题不难，只是我们缺乏"一旦解决就能涌现大量经济价值"的验证。

第二点，AI在一个几乎纯公理化的领域表现出色，对我来说并不令人惊讶。这个领域需要掌握大量不同的知识，并从非常分散的空间中将解答拼凑在一起。我读了很多关于这些数学解答的报道，许多人的反应是："解法本身其实很直接，只是借鉴了一块我之前不了解的数学分支。"

如果说有什么元层面的收获，那就是：存在一类问题，解决它们需要的知识广度超出了大多数人或大多数教育体系的覆盖范围，而AI能够解决这类问题。它显然非常擅长公理化系统，但我认为这并不能有力地说明它能解决那些市场真正无法解决的问题——因为围绕这些问题，从来就没有形成过真正的市场。所以这才是我们接下来需要回答的问题。

Steven Sinofsky 04:34 这很令人振奋，也听起来合情合理，但长远影响尚不明朗。我确实认为数学在很大程度上是市场潜在兴趣的前沿指标，这一点很有意思。我记得在学校时，AT&T有人发明了一种新的线性代数算法——一种新的线性方程求解方式，这在AI领域至今非常重要。而他当时的"杀手级应用"不过是：现在我们能在比之前少3小时的时间内算出联合航空的航班图。

Martin Casado 05:15 但问题是，被解决的这些数学问题，是否真的是那些对经济有重大意义的任务的"拦路虎"？如果真是如此，它们早就应该被解决了。一个每年拿三万美元、思考同一个问题五年的博士后，和一个市场认定"这是解锁某个重大经济生产力用例的关键问题"之间，差距是巨大的。这些被解决的问题，也许真的是解锁某个重大经济应用的关键钥匙，但我还没见到这样的案例。

对我而言，这就是我接下来最期待看到答案的问题。我甚至不知道什么是12维空间，也不明白那意味着什么。在我看来，这仍然停留在"非常擅长玩某种游戏"的范畴——就像史上最强的星际争霸选手，很酷也很强，但我很难把它和实际应用联系起来。也许之前没有解决这些问题，一是因为没有经济需求，二是这些答案究竟如何落地，也依然不清晰。

我们会收到各种各样的项目推介，有些人走进来说："AGI和推理能力的基础将是数学，一旦做到了，就能回答所有问题，因为宇宙建立在基本数学原理之上，理解了数学就理解了一切。"也有另一些人进来说："这固然很好，但它不能告诉你任何关于现实的事情。"

Steven Sinofsky 06:48 所以这还有很多工作要做，而这不仅仅是"把数学做得更好"的问题。数学家们之所以如此兴奋，部分原因在于他们的工作方式有其特殊性。比如，历史学科基本上没有什么抽象层次，只有一堆事实，然后学者发展出类似"力学图示"的模型来解释战争或饥荒；而数学则有一条超长的历史脉络，不断在抽象之上叠加新的抽象。

数学家们如此兴奋，正是因为大量数学成果忽然之间跃升到了一个新的抽象层次。当然，我也发现情况是参半的——有些人非常兴奋，有些人则陷入了存在主义危机。兴奋的人基本上是说："这解决了我20%的工作，而且正好是我原本不喜欢的那20%，这让我能去探索真正重要的新领域。"

我一直在想，这是否取决于被解决问题的类型？如果AI解决了癌症，从事癌症研究的人绝对不会说"我好沮丧"。但如果某人毕生致力于某个数学问题，结果AI解决了，他可能确实会感到失落——也许那个问题的全部意义，就只是让某人有事可做，或者写几篇"我又往哪里走错了"的文章。换句话说，在解答的背后，也许什么都没有。不过这也许太愤世嫉俗了，我说得太过分了。

Steven Sinofsky 08:45 有点愤世嫉俗，但不全是。让我换个角度来说。回顾计算机科学的历史，我曾修过一门课，现在我查了各大学的课程目录，这门课已经不再是必修了——就是离散数学和算法复杂性理论，它曾经是很长一段时间内的必修课。

Donald Knuth的《具体数学》？我没修过，我读的是州立大学，没有那门课。那是康奈尔人才有的笑谈。我的课是由算法领域的泰斗John Hopcroft亲授的——讽刺的是，他是斯坦福博士，发明了2-3树等重要数据结构。他教我们这些东西，以及P等于NP之类的问题。

我还记得四色定理——是由计算机证明的，没错，这正是我要说的重点。你把关键结论说出来了。对于不了解的朋友：我们当时在大学里专门学了这个定理，它归结为这样一个命题：对于任何二维平面地图，只需四种颜色，就能使相邻区域没有同色——永远不需要第五种颜色。这就是我们当年学它的方式，每个人都能复述出来，留下了非常深刻的印记。

Steven Sinofsky 11:06 它的意义在于：理论家认为，如果能在多项式时间内（而非指数时间）解决某类问题，就能更快地解决所有其他类似问题，比如旅行商问题等等。这在当时至关重要，因为计算资源极为有限。AT&T有一个包含6000个交换节点的网络，要计算最优路由方案，需要运行模拟长达两年。

四色定理的证明非常有趣——没有人最终得出一个看起来像微积分那样优雅的证明。相反，他们证明了潜在解的数量是有限的，然后用计算机穷举了所有情况，证明四种颜色确实足够。这是一种"迂回式"的证明，但只有借助计算力才能实现。而且它确实有很强的现实应用价值，在拓扑学上设定了重要的边界。

这对我来说是一个很好的启示：当你拥有一种新的抽象层次，能够声称"这是一整类可以被解决的问题"时，你就可以在那个抽象层次上构建工具，而不需要每次都从头开始。

Martin Casado 12:09 谈到AI，我忍不住要说一个有点哲学的问题：数学能否代表物理现象？有没有人真正用一堆方程预测过什么物理事实？我在大型仿真代码领域工作过，这些代码试图模拟物理现象——星体爆炸、飞机在风洞中的表现——但这些模拟所依据的微分方程，都是建立在实验数据之上的，本质上都是经验方程。

这让我一直在思考：模拟是否在计算上是不可压缩的？也就是说，你必须真正去"跑"这个模拟，才能得到结果。如果是这样，我就不太清楚AI在多大程度上能帮上忙。也许在物流、建模等算法领域可以，但对于"这颗星星会不会爆炸"、"这栋建筑能不能站稳"这类实际仿真问题，我认为这些与数学突破之间的联系相当疏远。

我读了很多关于这些数学解答的讨论，其中有种说法是"如果AI能解决所有数学，就能预测一切"，而我认为这是一个巨大的逻辑飞跃。

Steven Sinofsky 14:03 确实没有任何迹象表明这是显而易见的真理。我从工具的角度来看这个问题：AI也许不是下一个用来解决数学问题的工具，但它可能推动产生一种新型的、新层次的模型。

我带了些东西来说明这个观点。这是算盘——最原始的数学工具。在有它之前，一切都不同；有了它之后，你就有了一个新的抽象层次。然后历史快进——我还带来了一个库尔塔计算器，这是一种奥地利的圆形计算尺，像咖啡研磨机一样，通过转动来做加减法，内部有600个精密零件，如果今天复原制造，要花大约5万美元。在这之后，更高层次的问题得到了解决。

你是在说，新模型就像新型计算器或图形计算器吗？我记得TI-85出来时，所有数学老师都陷入了危机——"我们过去让你在纸上画X-Y方程的图，现在他们用计算器就能做到，我们的领域完了。"

Martin Casado 16:26 是的，老师们完全崩溃了。

Steven Sinofsky 16:29 但有趣的是，这正是AI如此重要的原因所在。那些老师不会抱怨微积分的发明，因为微积分对他们而言已经是起点、是基础。人们对变化的抗拒，远大于对他们起点现状的抗拒。我们那时候，TI-35是学校里的第一批计算器，功能很有限；大学里很多课程是"不允许使用计算器"的。我的整个学生时代，都处于"被允许"和"不被允许"之间的边缘地带，亲历了图形计算器时代的变迁。

Martin Casado 17:14 我那时候有蓝皮考试本，要写出所有解题步骤，证明没有把题目直接输进计算器。我就是赶上图形计算器的那一代，老实说，我们大部分人都在计算器背面写游戏，根本不在乎它的数学功能。

Steven Sinofsky 17:38 但如果你把这一切倒着来看，你会意识到人们经历了代数、线性代数、微积分的漫长历程，再到傅里叶变换和流体动力学，这些最初都是基于实际需要产生的。所有的计算机，本质上都源于差分机，而差分机不过是用来计算积分的。

Martin Casado 18:07 更准确地说，是为了更精准地用大炮和导弹互相攻击而计算积分。不过说起来，计算潮汐才是它最初的起点，潮汐计算有巨大的经济价值。这些计算架构后来被纳入战争服务，用于计算弹道对数——所有这些都是这样来的。差分机比人类快5000倍，而且不会出错，这非常重要，但它的用途非常具体。有趣的问题是，这些模型显然很擅长某类数学，如果是，那是哪类——是否已经解锁了某种"原子级"的应用？

Steven Sinofsky 19:00 我也不知道答案。但我认为这非常值得深入追问。那些为战争计算弹道表的工作，最终解锁了太空竞赛、喷气发动机和工厂自动化。而且，当时的人们为此欢欣鼓舞，每个家长都在告诉孩子"去学这个，去参加西屋竞赛，去赢GE数学竞赛"。

Steven Sinofsky 19:38 冷战是当时的文化背景，但除此之外还有一种对未来的普遍向往。我找到了一本1953年IBM的宣传手册，封面是一个脑袋周围有原子旋转的男人，标题是"计算的未来"。这本手册写于1953年，当时计算机就是那个时代的全部，这是7040和370出现之前。

手册开篇写道："人类花了数百万年才发明并认识到车轮的用处。"当年的人们如饥似渴地接受这些信息。我最想说的是其中一页：《数字计算机的组织结构》。那是输入、存储、运算、控制和输出——75年来，我们就是这样理解计算机的，学校里每门课基本上都是围绕这五个部分来教的。

顺带一提，大家总是忘记网络这部分。大概到90年代末，网络课就不再是计算机专业的必修课了，因为问题已经被解决了。对我而言，类似的分水岭是晶体管——那是计算机专业学生最后一次必须知道晶体管是什么的时代，老实说我现在也不太记得清楚了。

Steven Sinofsky 22:36 这些抽象层次催生了各自的专业领域：有人花20年研究存储，见证了从磁管、磁鼓、旋转磁盘到磁带的演变；做输出的，则见证了从电传打字机到行式终端、再到黑白、彩色、矢量显示器的演进。所有这些领域都是并行发展的，计算机科学系从数学系脱胎而来，最初就是因为导弹计算的需要。

Martin Casado 23:28 最终汇聚成了我们这些做系统的人。让我在这条线索上再往下推进一步。我很喜欢这个"不断上移抽象层次"的框架，每一层抽象都有自己那一层的问题。但我仍然认为"经济需求"这个概念非常关键。布莱切利公园是为了破解战争密码，ENIAC是为了核研究和战争服务，我们需要计算积分，原来是靠人工手算，所以这些机器被誉为"拯救人类"，物理学家们为之欢呼。

而现在这些数学问题被解决了，我不知道另一边是什么。那就是问题所在，也许是有的，但你得论证出来。

Steven Sinofsky 24:30 我们以前也遇到过类似情况。记得AlphaGo时刻吗？在那之前，我们有过深蓝。我和Frank做过一个播客，我们试图让人们理解为什么AlphaGo的意义重大。我认为我们可以很合理地问：这些东西解决了哪些问题，在那些问题上确实有很多价值和效用，这会推动事情向前发展。当这种情况发生时，人们往往会兴奋起来并投身其中。而对另一些被解决的问题，人们没有那么正面的反应，我认为是因为"解决这个问题"本身已经变成了目的，而不是手段。

Martin Casado 25:17 如果你对某件事被解决了感到真心沮丧，也许它本来就不值得去做。就像画沙曼陀罗——也许它能带来内心平静，但它不会推动经济向前。

Steven Sinofsky 25:42 我完全赞同应用层面的浪潮才是真正重要的，互联网也经历过同样的过程。1995年、1996年的互联网非常令人兴奋，但大多数人只是茫然地说"我不知道这对我有什么用"。

现在有一本书叫《乔布斯流亡记》，我认为如果你在听这个播客，是必读的。书中写到，乔布斯的NeXT工作站其实正是Tim Berners-Lee用来编写HTTP协议的那台机器。很有意思，但当时没有人知道这台机器是用来做什么的。他说"这是用来查找其他研究人员的电话号码、分享论文的"，大家还是一脸茫然。

书中还提到了一家叫Cyber Pizza的公司——一个只送披萨的早期外卖平台，连2000年都没撑到。它的产品发布演示就是在NeXT平台上做的，他们还在后台备好了真正的披萨以防系统崩溃。而台下观众的反应是："挺酷的，但你听说过电话吗？"

Martin Casado 27:34 正是，并非所有东西我们都知道该如何使用它。不是所有平台的用途在一开始都是清晰的，但最终那个平台上会生长出真正有用的东西。

Steven Sinofsky 27:55 文字处理器出现在1982年，人们在Apple II和CPM系统上使用它，当时的反应是"我不明白为什么要用这个打字"。直到真正用过之后，人们才发现打字机的方式根本行不通了。

哈佛法学院有人带来了第一台"便携式电脑"——Osborne，25磅重，没有电池，只能插电使用，比法定随身行李箱还大，是我大学时用的电脑。我高三那年，它被哈佛法学院禁止带入考场。以前考试时，学生是可以带打字机的，但有两个人带来了电脑，学校就禁了。那些文章里的每一条理由——不要使用图形计算器、不要听说唱音乐、不要打龙与地下城——和今天反对AI的论调如出一辙。

Steven Sinofsky 29:42 三年前，我向康奈尔大学提议在新生写作课中引入AI，对方立刻停止和我交谈。但讽刺的是，我大一的时候，是整栋90人宿舍楼里唯一有电脑的人，还得向院长申请才能用电脑写英语作文——那是1983年秋天。这就是我们现在所处的位置，和那时候一模一样。

Martin Casado 30:17 现在没有人去大学不带电脑的。让我说一个让我偶尔产生疑虑的点：回顾计算机科学的历史，我们从未真正放弃过推理或逻辑本身——它始终只是一种资源，是算力、网络和存储。人类负责定义高层次的目标，然后用这些资源计算答案，逻辑的设置始终由人来提供。

而现在感觉不太一样了——你真的把逻辑推理交给了第三方，你说"告诉我答案"，甚至你自己都不确定问题是什么。也许这只是更高层次的抽象，但它感觉还是有点不同。

沿着抽象层次上移时，你仍然有一个确定性系统，人类在更高层次上界定了问题的一切。而现在感觉不太一样了。图形计算器在当时对我而言也感觉像是作弊。

Steven Sinofsky 31:41 考题是"画一个图"，而图形计算器直接就能做到这件事，这就是为什么大家的感受如此相似。

说到计算机与数学家，我大一时有一个新东西出现了——Maxima，MIT的符号数学软件包，可以直接在计算机上输入积分。后来有了Mathematica。Maxima大约始于MIT六七十年代的实验室，到我大一的工程课时，我们用的是它在IBM PC上的版本，叫MuMath。我们拿到微积分作业后，跑去工程图书馆借一张PC磁盘，直接把答案输进去就完成了。

Martin Casado 32:44 那就是作弊。让我再往下追问一点。我倾向于同意你，但偶尔也有疑虑：我想不起哪次写程序是真正放弃了逻辑的。用云数据库、用存储、用网络——但程序的正确性和逻辑仍然在程序员的掌控之下。即便用第三方库，我也知道输入、知道输出，是我在做选择。而现在感觉我们进入了一个真正把逻辑交给第三方的领域：你说"告诉我答案"，然后就等着。也许这只是更高层次的抽象，但它感觉确实不太一样。

Steven Sinofsky 33:33 这正是这场争论的核心所在。举个例子：AI寒冬期间，也就是80年代，斯坦福最重要的方向之一是将AI与医学院结合，催生了一批医疗诊断项目，以及化疗和有机合成方面的工作。那些都是最早让计算机介入决策的尝试，整个80年代的主题就是专家系统。

专家系统是我们第一次尝到这种争论的滋味。但它们从来没有真正奏效，而现在却奏效了——我们在放弃逻辑的基础上让它工作。即便是Prolog，你也还是在编程，还是在算法层面操作，你仍然提供了目标状态，计算机只是找到通往目标的路径。而现在，你几乎不知道目标状态是什么，只是用合适的方式向模型祈祷，然后它产出一个恰好有用的答案。

Martin Casado 34:55 这正是让人感到不安的地方。而且更有意思的是，我们之所以对此感到不安，很大程度上是因为所处的现实背景。比如，现在有很多人反对建设数据中心，但两年前，各州州长还在竞相邀请数据中心入驻；10年前是汽车工厂，现在是数据中心。

Martin Casado 35:33 背景对这些讨论来说至关重要，不能将二者分开。我想回到那个层次的问题上：我的整个职业生涯都是在技术栈中不断上移，但每一层都始终对应着下一层，可以以基本确定性的方式映射下去。而这一次，感觉是一个不同类型的新层次——也许这真的是下一个抽象层次，是更接近人类认知层面的抽象，不再直接映射到下面的层。

从晶体管逻辑到算力，从硬件到操作系统，从应用到平台，你一直在沿着这条路向上走。但现在可能是一个需要重新思考基本假设的时刻。最大的区别是，我们正在从计算式编程到命令式编程的转变，一直到现在——任意性的、随机的、统计性的方式。

Martin Casado 37:05 命令式编程：你知道所有步骤，写出菜谱，它就照着做；声明式编程：你知道目标状态，就像Prolog或SQL，你描述结果，计算机找到达到目标的路径，但你无法预先限定算力消耗；而这个新东西，你甚至不太清楚目标状态是什么，你只是用正确的语言向模型"祈祷"，然后它产出一个恰好有用的答案。

Steven Sinofsky 37:49 这确实是一个客观存在的事实，同时也值得思考：这本身是否就是我们理解计算的下一个抽象层次？也许计算与自然现象会在这里深度交汇，因为答案来自人类产生的输出——语言，这与我们之前的模式确实不同。

Martin Casado 38:00 如果我们真的需要重新审视一些基本假设，那会是什么？我认为，像Steven和我这样的人，通过40、50年的观察，已经建立起了深厚的关于系统如何运作、如何影响产业的直觉。但有很多问题，我现在真的不确定：价值是流向模型层还是应用层？这件事能投入多少资本？哪些类别的问题可以解决、哪些不能？能提供什么样的保证？对生产力有什么影响？

我们对很多事情都有直觉，而对我而言最大的问题是：我们需要在多大程度上重塑这些假设？

举一个具体例子，我说过很多次：20年前，如果你是一家10人初创公司，我给你10亿美元，你会怎么用？你大概会买服务器、雇人，根本不知道怎么把这么多钱用掉。10年前给你10亿美元，你雇工程师就行了，代码要写。但就工程而言，神话般的人月效应是真实存在的——多加人并不能等比例加快速度。

而如今，如果我给20个人10亿美元，他们真的能把它用在实处、创造价值。我们已经在某种程度上将这个行业从工程约束型问题转变成了资本约束型问题，这在本质上是截然不同的，以前从来不是这样的。这是一个"物理规律"层面的变化——我们原来那种"所有问题都是工程问题"的直觉，开始发生改变。

Steven Sinofsky 40:28 这是一个很好的思考框架，它迫使你建立新的思维模型。同时值得注意的是，计算在最初的30到40年里就是资本约束型的——如果你想做点什么，第一步就是"我们得弄到一台电脑"，你是资本受限的；然后变成工程受限；现在又变回了资本受限，循环了回来。

《广告狂人》里有一幕：计算机出现在广告公司，大家跑来跑去试图搞清楚它能做什么。他们没搞清楚，但手握那台机器让他们看起来像是懂行的人。

Erik Torenberg 41:11 五年前，Patrick Collison在播客中采访Sam Altman，Patrick提到我们一直处于精益创业的时代，但OpenAI和你参与的几个项目一开始就融了大笔资金，这是否被低估了？

Martin Casado 41:37 这正好印证了你说的。在AI之前，Eric Ries的精益创业和Ben Horowitz的快速融资路线之间始终存在争论。但有一个现实的制约因素：工程复杂性。现在Patrick说得对——我们已经形成了一种能力：用小团队高效消化大额资金。这是一个非常重大的变化，我们还没有完全内化这一点。这也正是为什么现在有这么多乐观情绪。

Steven Sinofsky 42:20 资本稀缺、融资困难，这些都是客观存在的，但一旦到位，以往仅靠人力来搭建事情同样很难——规模扩张艰难，九个人的团队并不比一个人快多少。我花了大量时间在帮早期团队融资，然后帮他们招人，然后等待两年。

Martin Casado 42:42 这也对风险投资有深远影响。过去十年里，很多人说资本过剩，这种说法其实很奇怪。做风险投资的人说"资本太多、好项目太少"——作为一个风险投资人，难道你不相信正和结果吗？从数据来看，流入私有市场的资本越多，市场就越大，原因有两个：一是像AI这样的技术浪潮真的能消化大量资本；二是私有市场资本越充足，公司会待在私有阶段更久，价值也在私有阶段积累更多。所以，流入私有市场的资本是在扩大整体市场规模，而不是在争夺一块固定的蛋糕。

Steven Sinofsky 43:36 早期阶段的风险投资人，最应该相信正和结果，却偏偏陷入了零和思维，这很有意思。不过换个角度看，这一切正在奠定我认为最令人兴奋的事情的基础：我们真的处于应用浪潮的前夜。你可以调用资本，不需要同时成为一个招募了十年的工程团队，就能有实际产出。

现在，所有尚未被软件服务到的领域——也就是几乎所有领域——都迎来了机会。医疗记录、预约挂号、法律服务……每个人都说AI终于能让律师工作自动化了，这是这个世界上唯一一件大家都表示欢迎的变化。

Steven Sinofsky 44:24 以前风险投资喜欢说：商业地产很复杂，如果有个真正懂商业地产的人来做软件公司就好了，但他们不懂软件；找一个懂软件的联合创始人，再让他学20年商业地产的专业知识——很难。但现在，从这类想法到产品落地，变成了一个资本问题，这是一个新的抽象层次。

我还记得自己职业生涯第一次客户拜访，是去见一位医生，他在主修最早期计算机科学之后才去上的医学院，然后自己写了一个DOS程序来管理门诊预约。你以为这只是一个日历，其实完全不是。他们听到电话里的关键词，就要判断是5分钟、还是20分钟、是否需要X光、是否需要心电图，还要同时安排抽血——不只是你需要的那10分钟，而是整个就诊流程的并行调度。他的软件做到了这一点，但花了他多年时间。那种事情，以后可以由真正懂医疗的人来完成，不需要会写代码。

Steven Sinofsky 45:55 而且不仅仅是能写出来，每个人的抽象层次都在提升。现在如果你在为手机开发，手机的抽象层次已经很高了，你不需要自己写文本控件、UI组件——20年前，创业的第一步就是把这些都自己建一遍。

Erik Torenberg 46:18 是的，这对于能够做成什么事情至关重要。我想聊聊其他可能值得重新审视的基本假设——比如现有巨头与初创公司的关系。我们谈了很多创新者困境，现在的情况是什么？现有巨头掌握资本优势，但与此同时，你会以为现有巨头早该碾碎的初创公司，却偏偏活得好好的。

Martin Casado 46:39 这真的很奇妙。如果六个月前你问我，"现有巨头有什么优势"，答案是：资本、现金流、分发渠道。但AI把分发问题基本解决了——它直接解决了需求端的问题。而且，这些初创公司能融到的资金数量，让它们在资本层面和微软、Meta处于同等水平。所以针对这两点，我认为我们进入了一个全新的竞争格局。

分发优势常常被低估，它过去有多难以逾越。以前你想让用户用你的产品，要花大量营销预算，还不知道回报在哪里；但现在，对GPU和算力token的需求几乎是无限的，你可以完全量化地决定投入多少来驱动增长和漏斗顶端。

以前对初创公司来说极难的事情，现在容易多了。这正是Cursor、Anthropic和OpenAI飞速崛起的原因——资本获取能力的改变，让它们站上了与巨头同等的竞争位置。

Steven Sinofsky 48:12 是的，我的整个职业生涯都是靠管理成千上万名工程师来构建别无他处可以构建的东西——这就是建立操作系统的护城河，几乎是无限深的壕沟。读一读《乔布斯流亡记》，你能真正感受到，NeXT的代码是从卡内基梅隆大学的Mach内核开始的，不可能完全从零开始。

如何颠覆现有企业，有一个在哈佛商学院流传的笑话——当克莱顿·克里斯滕森还在的时候：他们在商学院把"颠覆"作为理论来教，其实它应该在物理系作为自然规律来教授。

我1998年在那里时，克里斯滕森正在写那本书。每一个来自硅谷大公司的人，都以为自己会把那些小公司碾碎，然后你发现它们从来没有被碾碎。AWS真的把谁挤出市场了吗？没有。因为初创公司不会直接冲着巨头去，而巨头只盯着其他巨头。微软更担心亚马逊和谷歌在做什么，根本不在意任何一家初创公司。

但颠覆中真正起作用的是文化因素——这些因素在大公司里是恒定的，是无法改变的"物理规律"：你改变不了绩效考核体系、改变不了大客户销售和市场策略、改变不了薪酬结构和组织架构、改变不了历史包袱和现有客户关系。当你服务着50万个客户时，有太多事情你就是做不了。

这正是颠覆的本质所在。现在我们处于一个神奇的时刻——不仅文化因素一如既往，初创生态系统本身也已高度成熟，就像云计算时代的情况一样：你不用自己建数据中心，不用打电话给AT&T，上线第一天晚上就能开始跑。

Martin Casado 50:59 云计算这件事，其实大家都接受了其寡头格局，没人真的想着把AWS打倒，而是想着"我们能不能在自己的小角落里活下去"。问题是微软、谷歌会不会直接把你的功能免费加进去——答案往往是"会"，但那已经是后话了。

而现在，这些初创公司是真的在正面挑战巨头。你提出了一个很好的观点：以前，在这个行业，竞争力来自于极其复杂的大型工程项目——造芯片、建系统、搭分布式集群，比如Jeff Dean那个时代的工程师是真正的护城河，那是任何初创公司都复制不了的工程壁垒。

而现在，对于这些模型来说，门槛真的只是资本。谷歌有海量数据、有最顶尖的人才，它的模型却被OpenAI和Anthropic碾压。根本原因是文化——一旦你在大公司里生活过，才知道试图在内部推动某些变革有多难。GCP是一个了不起的工程成就，但要在一家大公司里为某个方向释放那么多资本，本身就非常困难。从各家公司的财报电话会议里，你可以看出他们在资本分配上有多纠结，有人把债务移出资产负债表，有人据说在对内部产品限流token，让企业客户优先——而那些产品的竞争对手，完全不受这种约束。

Steven Sinofsky 53:23 我学会了真正尊重这种文化力量。我曾拼命抵抗移动平台的颠覆，本质上就是ARM对英特尔的颠覆。英特尔根本不在乎。我带着第一台Surface来到英特尔，把它摆在桌上，说"这是我们的新电脑"，他们很兴奋，直到我说里面是ARM芯片。他们的反应是：ARM？那是打印机里用的芯片。他们说"我们也是ARM的授权方，我们都知道"，但他们就是不相信ARM能做到我说的事——功耗、图形、永远在线连接——因为英特尔的文化就是摩尔定律和超大规模计算，不是这些。就像谷歌的文化是超大规模，而不是端侧AI。

Steven Sinofsky 54:42 你提出的资本倒置机会非常值得关注：去融资，然后去追逐那些看似属于巨头的领域。而且大家不再会觉得你疯了，看看那些发生的融资轮次就知道。这些公司因此获得了相当大的成功。

Erik Torenberg 55:05 最后一个问题，Vishal之前来做播客时，他认为这些AI系统成就卓著，但在发明新发现方面，尤其是科学突破方面，是相对悲观的。我很好奇，你们觉得数学领域的进展是否与这种判断吻合，或者你们对当前模型架构的局限性有什么最新的看法？

Martin Casado 55:40 我的最新看法是：我认为我们完全清楚这些系统的工作原理——你把一堆数据塞进去，它被锁定在那些数据里，只能做分布内的推断，并沿着那个流形以贝叶斯方式移动。我们能说清楚这些机制，但问题是：这意味着什么，它能解决哪些问题？

人类很难去理解一个用50亿美元打造出来的数字制品。在人类历史上，我们从来没有创造过一个用了这么多算力和这么多数据的单一数字制品。所以一方面，我们确实清楚它的运作机制；另一方面，它包含的数据量和算力之大，也许所有你想要的东西都已经在里面了。

关于这些问题，讨论已经从"它们怎么运作"转向了"它们能做分布外的事情吗——不能；有迁移学习吗——大概率没有；奇点来了吗——大概率没有，大多数人都同意我们不在快速起飞的路径上"。但我认为没有人真正知道答案的问题是：在持续投入数十亿美元之后，它现在的能力边界到底在哪里？

如果把Anthropic能够融到大笔资金、再把这些钱全部倾注进模型的这套"元经济机器"考虑进来，我真的无法预测那意味着什么。这就是那个同样的问题：这玩意儿能治愈癌症吗？也许。如果你往里砸200亿美元，也许真的能有效地治愈癌症。我已经决定，我无法预测一个用200亿美元打造出来的制品的能力极限。

Steven Sinofsky 57:42 对深度关注一切新事物的人来说，承认自己无法预测，是非常重要且很好的态度。我写了58份关于互联网将走向何方的备忘录，很多都是错的。而这个问题甚至和那些还不太一样——如果我投入200亿美元训练一个模型，然后我们两个随便用它做任何事，我真的不认为我们能理解那意味着什么。那么多算力、那么多数据，我不知道它的能力极限在哪里。

但说到生物医学，我另一半是做研究的医生，她用AI做神经外科相关的工作。让人印象深刻的是，它能看出只有经验才能识别的模式，而如果有一万篇相关论文都在它的模型里，它就能发现任何人都无法单独发现的规律。这是一种相对基础的AI能力，但它确实正在打开新的研究方向。

不过，关于用AI发现新药，我要说一点：制药的难点从来不在候选药物的发现——自80年代起，我们能发现的候选化合物就已经多于能测试的。真正的挑战一直是有效性和安全性的验证，需要在真实人体上进行，这非常困难。

Martin Casado 59:46 让我坦诚说说我之前的一个判断失误。关于这些系统的通用能力问题，我一开始是在回应Bostrom的"递归自我改进与快速起飞"理论——你创造出它，退一步，然后它接管了世界。我认为那明显不是正在发生的事情，大多数人也同意。但我没有预料到的是，我们能够如此有效地持续往里砸钱，而且规模效应定律还在继续成立。

我不知道一次1000亿美元的训练运行意味着什么——这笔钱来自那个元经济机器，背后的人也许想治愈癌症，也许想造武器，谁知道呢？将如此多的资源集中起来并有效使用，我认为这是非常新的事情，我们还不理解其含义。把这么多资本往错误的方向砸，可能是非常危险的。

所以我认为，这场对话需要从"奇点爆炸时刻"转向：将如此多的资源集中起来意味着什么，这才是真正需要演进的方向。

Steven Sinofsky 01:01:11 你本质上是在讨论指数级增长，只是这里的指数是以美元计算的。我们大家都知道，没有人能很好地对指数建立直觉。

但我会说，这和复杂工程项目的堆砌不同——你不是在用大量资金同时攻克几十个问题，你是在构建一台机器。我记得一次又一次地在英特尔的会议上听到"我们有5GHz，我们有这么多晶体管"，然后没有人知道拿这些来做什么，大家只是在构建机器。

而这一次，如果你说"我想穷举所有的蛋白质组合"，你只需要把它变成一个钱的问题。这说法很妙——我们可以把之前几乎是无穷大的问题，通过注入资本让它变成有限的。把它从工程问题变成资本问题——这是一种全然不同的底层规律。

就以这个收尾吧，现在是2:30了。这期节目太棒了，感谢两位。谢谢，谢谢大家。

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据追风交易台，摩根士丹利于2026年8月24日启动对英伟达的信用评级覆盖，给予中性评级，并建议投资者在现金债券和信用违约互换（CDS）两个市场均保持观望。摩根士丹利信用研究分析师Lindsay A Tyler及策略师Nishant Satyam在报告中指出，英伟达的信用基本面依然稳健，但围绕其或有负债的透明度不足及尾部风险规模，令当前时点介入为时尚早。

摩根士丹利预测，将各类或有义务纳入统计后，英伟达的全口径信用敞口至2028年底可能达到约2000亿美元，其中约1700亿美元来自资产负债表之外的调整项与或有义务。尽管如此，该行模型显示，即便在增长趋于平稳的压力情景下，英伟达的杠杆率仍维持在约0.7倍，自由现金流偿债能力约为15%，信用基本面整体仍具支撑。

资产负债表即服务：英伟达信用故事的结构性转变

报告提出，传统杠杆指标已不足以全面反映英伟达的信用状况。随着AI算力周期向超大规模云厂商、AI实验室及企业客户延伸，英伟达持续增长的净现金头寸正被越来越多地部署为生态系统融资的战略支撑，资产负债表本身已成为其产品与服务的组成部分。

报告指出，英伟达近期推出了多项支持机制：在逾5000亿美元合作伙伴关系框架下，为项目层面提供最高25%的剩余价值支持（RVS）；通过PORTS-Pike俄亥俄州园区的约4.25吉瓦壳体设施提供剩余价值担保（RVG）；以及面向新兴云服务商的收入分成与信用支持模式。这些定向支持机制能够撬动银行、私募信贷、保险及公开市场的更大规模资本，通过资产支持和合同支持结构形成融资闭环。

从财务预测来看，英伟达的基本面依然强劲。摩根士丹利预计，至FY29/CY28，英伟达资产负债表债务净额后的净现金头寸可达约5200亿美元；即便纳入约1700亿美元的调整项与或有义务，净现金仍约为3500亿美元。全口径总杠杆率约为0.4倍，股东回报后自由现金流与全口径总债务之比超过100%。

1700亿美元调整项：三大或有义务来源拆解

摩根士丹利将约1700亿美元的调整项与或有义务划分为三个主要类别。

第一类为约380亿美元的最低评级调整项，涵盖租赁负债（含未开始履行的承诺）、合作伙伴租赁担保、PORTS-Pike RVG，以及CoreWeave容量安排等。英伟达已披露320亿美元的未开始履行租赁义务，期限3至20年，预计于FY27第二季度至FY33年间陆续启动。报告假设15年期限、6%折现率及3%年度递增，估算当前承诺最终将新增约208亿美元租赁负债。

第二类为约680亿美元的RVS敞口，与逾5000亿美元合作伙伴关系挂钩。2026年8月10日，英伟达宣布与Apollo、贝莱德、黑石、Brookfield、高盛及KKR建立合作，旨在为AI基础设施动员逾5000亿美元第三方资本。报告构建了一套假设驱动的多期RVS模型，以约350亿美元/约1吉瓦GPU融资为单笔模板，假设RVS仅覆盖较短期限的A1档银行持有部分，在15笔约300亿美元以上的融资交易框架下，至CY28底累计A1融资规模约1050亿美元，税后RVS或有义务峰值约在CY29年初达到约900亿美元。

第三类为约640亿美元的收入分成与信用支持敞口。英伟达2026年7月1日的博客文章介绍了一种"收入分成与信用支持模式"，旨在为超大规模云厂商以外的客户扩大算力获取渠道。报告对5吉瓦受支持容量进行建模，假设两年期客户合同与五年期承诺价格底线，估算至CY28/FY29底的或有义务约为810亿美元，税后约640亿美元。最清晰的先例是英伟达于2025年9月宣布的63亿美元CoreWeave剩余云容量购买承诺。

评级机构视角：或有义务的债务化处理

标普与穆迪均已就英伟达的或有义务发表立场，但处理方式存在差异。

据报告，标普在2026年8月18日的英伟达评级说明及同日超大规模云厂商网络研讨会上明确表示，芯片RVS可依据摊余贷款余额与折旧后芯片价值之间的缺口形成债务调整，前提是最终受益方为非投资级主体，调整金额按21%美国企业税率进行税后处理。

标普还指出，第三方租赁担保/支持，以及对"交易对手未购买云容量"的支持，均可参照租赁担保处理，纳入类债务调整。标普预计，PORTS-Pike RVG相关债务调整将从CY28/FY29的42亿美元上升至CY31/FY32的约377亿美元，此后随租赁付款推进而下降。

穆迪则在2026年8月18日的英伟达评级说明中指出，约1250亿美元的潜在支持承诺可能对信用状况形成压力，将结合运营表现、杠杆率、流动性及担保被触发的可能性综合评估，但未公布具体的债务调整方法论。穆迪还将维持担保敞口后的卓越财务实力列为进一步上调评级的明确前提条件。

基本面支撑，但尾部风险促使观望

摩根士丹利认为，当前英伟达信用利差的绝对水平并不昂贵，但建议投资者保持耐心，暂不介入。

从相对价值来看，英伟达5年期CDS报约84/89个基点，较同为高评级的GOOGL和AMZN宽约25个基点；英伟达2036年到期债券利差仅比评级更低的IBM和AT&T同期限债券窄约10至20个基点。当前利差对于Aa1（正面展望）/AA评级主体而言并不偏贵，目前市场定价更接近BBB级水平。

然而，报告仍建议观望，理由在于：逾5000亿美元合作伙伴关系仍处于意向书阶段，收入分成与信用支持框架披露细节有限，支持规模、节奏及评级处理方式均存在不确定性；随着敞口通过SPV、合同安排及私募融资结构转移，信息透明度可能持续受限。该行表示，若CDS超过100个基点、现金债券达到AT&T水平，介入将更具吸引力。

在工具选择上，摩根士丹利认为CDS可能小幅跑输现金债券，原因在于潜在的贷款方对冲需求及主题性仓位布局；现金债券则受益于英伟达无基本融资需求这一有利因素，尽管近期新发债券相对于AVGO和MU的要约收购活动构成不利技术面。该行同时指出，若CY28年底或有敞口因融资节奏放缓、交易对手信用质量改善或支持覆盖交易减少而低于预期，叠加高评级高增长信用的相对价值支撑，做空英伟达信用的理由并不充分。

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用户规模仍是本季度增长最直接的驱动力。

二季度，BOSS直聘平均月活跃用户数（MAU）达到7020万，同比增长10.4%，首次突破7000万；截至6月底的过去12个月，付费企业客户达到720万，同比增长10.8%。

当前，BOSS直聘开始针对不同成熟度的市场，采用两套不同的增长逻辑。

在蓝领、中小企业和低线级城市，BOSS直聘仍处于提高渗透率的阶段。二季度，生产制造、供应链物流等蓝领岗位增速继续领先大盘。

以喀什为例，上半年当地月均在线岗位和活跃求职者数量同比增速均超过40%；许昌的跨境电商、永州的电商和文旅产业，也带动了新的招聘需求。

这部分市场过去更多依赖线下招聘、熟人介绍或本地中介，数字化程度相对较低，因此新增用户本身仍能带动平台网络扩大。

而在一二线城市以及白领、大型企业等渗透率已经较高的市场，增长方式正在发生变化。

管理层在电话会上表示，三四五线城市仍将以用户增长和渗透率提升为核心；在一二线市场，则计划在保持用户增长的基础上，借助AI提高招聘效果，并逐步提升商业化水平。

目前，BOSS直聘已经将AI能力从职位推荐进一步延伸至招聘后的沟通、筛选、面试等环节。

公司披露，上半年面向高端白领、金领以及批量蓝领招聘客户的AI产品，在企业客户规模、意向候选人交付量和客户服务单价等指标上均实现较快增长。

这意味着，BOSS直聘下一阶段的增长不只取决于还有多少新增用户，也取决于能否从已有用户和招聘需求中提供更深的服务。

这种变化已经开始反映到利润表。

二季度，公司经营利润达到8.63亿元，同比增长32.6%，经营利润率同比提升5个百分点。

同期公司还承担了世界杯相关的一次性营销投入，销售与营销费用由去年同期的4.20亿元升至5.81亿元。

现金储备也让BOSS直聘开始加大股东回报。

公司此次宣布派发约2.3亿美元年度股息，加上年内超过3亿美元的股份回购，派息与回购总额已经超过上一年度经调整净利润的100%。

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浙商证券最新发布的业绩报告显示，2026年上半年，公司实现营业收入57.03亿元，同比增长49.33%；归属于母公司股东的净利润16.11亿元，同比增长40.21%，营收与净利润均为2021年中以来的增速最高。

从核心财务指标看，浙商证券期内各业务同步增长，现金流量大幅为正，显示了较扎实的财务表现，另外，加权平均净资产收益率4.31%，和去年半年报比足足增加1.10个百分点。上述迹象显示，浙商证券可能进入一个新的利润上升周期。

经纪业务：客户资产破1.2万亿元

经纪业务方面，截至报告期末，公司服务客户资产规模突破1.2万亿元（不含子公司），同比增长46%。这与该公司上半年股基交易额6.95万亿元，同比增长75%的表现不谋而合。信用业务方面，截至报告期末，公司融资融券余额405.44亿元，较上年末增长23.51%，市场份额提升至1.342%；股票质押结存规模33.56亿元。

另外，财富管理业务方面，报告期内公司新增各类金融产品销量341亿元，同比增长145.32%。其中，金融产品保有量680亿元，同比增长79.42%，显示了较大的客户潜力。

公司中报称，期内全力巩固私募业务领先优势，拓宽浙商财富FOF策略广度，并在公募业务上聚焦“券结+生态”与专户新模式，后者有力拓展了公司财富业务的底座。

投行业务：融资947.2亿元

投资银行业务方面，报告期内公司完成股权、债券主承销项目共239单，融资总规模947.2亿元，实现投行收入4.41亿元。其中，股权方面完成3单主承销，承销金额14.9亿元，相比往年平均水平表现更好。

债券方面完成236单主承销，承销金额932.3亿元。Wind数据显示，公司债承销规模位居行业第8位，浙江省内公司债承销金额及单数均位列第1。

自营收益和资产管理同步增长

证券投资业务方面，报告期内公司自营营业收入及利润均同比增长，权益资产收入贡献占比提升，销售交易业务交易量稳步增长。

从财务报表看，公司投资收益19.15亿元，同比增长67.45%；公允价值变动收益2.51亿元，同比下降8.70%；利息净收入7.70亿元，同比增长42.40%；手续费及佣金净收入27.11亿元，同比增长49.19%。

资产管理业务方面，公司通过全资子公司浙商资管开展资产管理业务。截至报告期末，存量资产管理规模954.6亿元，较年初增长5.71%；其中权益类产品规模109.75亿元，较年初增长48.54%。报告期内，公司公募基金及各类集合产品销售总量771.42亿元。

整体来看，浙商证券2026年上半年营收、净利润均实现较快增长，经纪、财富管理、投资银行、证券投资、资产管理等主要业务均实现增长，经营还是表现出一定的上升势头。

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据华尔街见闻文章报道，据彭博8月25日报道，OpenAI表示，Jalapeño在单位功耗可处理的AI工作量和响应速度两项关键指标上均领先英伟达GB300。该芯片由OpenAI与Broadcom合作开发，专为AI推理阶段设计，最快将于今年晚些时候投入实际使用。OpenAI芯片负责人Richard Ho表示，Jalapeño在700瓦低功耗下即可实现强劲性能，有助于大幅降低数据中心电力成本。

据半导体研究机构SemiAnalysis披露，这颗芯片从设计启动到完成流片仅历时约16个月，而其中关键的CoWoS封装流片节点完成于2025年11月，距今不过9个月，远低于行业惯常的18至36个月周期。

SemiAnalysis研究人员亲赴OpenAI实验室，使用其自研基准测试套件InferenceX对Jalapeño进行了实测，结论直接：该芯片在每瓦性能（perf/W）指标上击败了他们此前测试过的所有英伟达、AMD及谷歌芯片。

更值得关注的是，这一成绩是在Jalapeño尚未启用投机解码、未做预填充与解码分离部署等优化手段的情况下取得的，而参与对比的其他芯片均已开启各自最优配置。

难怪就连著名半导体分析师Dylan Patel也直言，“被掀翻的不只是Blackwell，就连英伟达Rubin芯片也被超越了”！

分析认为，这一结果对英伟达的市场地位构成直接挑战，也令市场重新审视AI芯片竞争格局。

实测数据：Jalapeño在多项关键指标上碾压Blackwell

SemiAnalysis的测试结果显示，Jalapeño在推理效率上的优势相当显著。

在GPT-OSS 120B模型上，Jalapeño每秒可输出约1459个Token，而英伟达GB200仅为535个；端到端延迟方面，Jalapeño完成一个任务仅需1.65秒，GB300则需接近6秒，差距达3.6倍。在高交互场景下，当GB300被推至其最快解码速度（每秒169个Token）时，Jalapeño的吞吐量是其104.3倍。

在每兆瓦每秒输出Token数这一衡量数据中心能效的核心指标上，Jalapeño在GPT-OSS模型上达到约5300万个Token/MW/s，而GB200 NVL72仅约1000万。

SemiAnalysis指出，这一指标本质上等同于每焦耳产出的Token数，直接决定了数据中心的收入天花板——在算力受电力约束的当下，这一维度的优势尤为关键。

从系统级成本来看，据SemiAnalysis将供电、散热、网络全部纳入计算后，Jalapeño每芯片每小时总拥有成本约为1.56美元，与H100的1.55美元几乎持平，而英伟达Vera Rubin则高达3.61美元。

值得注意的是，SemiAnalysis同时提出了若干重要保留意见。

其一，测试所用模型并非当前最前沿的模型，英伟达和AMD已在更大规模模型（如DeepSeek V4 Pro、Kimi K3）上发布了基于AgentX套件的成绩，而Jalapeño尚未完成AgentX测试——该套件更能反映多轮、长上下文等真实生产场景的性能表现。

其二，更公平的比较对象应是同样采用HBM4的英伟达Vera Rubin，而非Blackwell；Vera Rubin的每瓦性能较GB200 NVL72提升约5.4倍，与Jalapeño相比，两者在每Token总拥有成本（TCO）上几乎持平。

其三，Jalapeño目前仍处于工程样片阶段，量产预计要到2027年才逐步爬坡。

AI设计芯片：GPT-Astra与Codex的"飞轮效应"

Jalapeño之所以能以如此惊人的速度完成开发，AI工具的深度介入是核心原因之一。据SemiAnalysis披露，OpenAI在芯片设计过程中大量使用了内部AI模型，其中包括被外界广泛关注的GPT-Astra。

社交平台X用户Andrew Curran援引OpenAI信息指出，GPT-Astra深度参与了Jalapeño的研发全程：

"团队借助Codex与GPT-Astra，在两个月内将三个原本不在Jalapeño量产计划内的开源模型调优至高性能状态。"

这意味着，AI不仅在加速芯片设计本身，还在快速扩展芯片所能支持的模型范围。

SemiAnalysis的数据进一步量化了这一贡献：

AI辅助设计使SIMD单元面积缩减8%，矩阵引擎面积缩减10%，同时在时序和功耗表现上均优于初始版本。

在软件层面，OpenAI使用内部扩展版Codex编写Jalapeño内核，部分内核代码长达约3000行；在最吃性能的注意力机制和MoE模块上，AI生成的代码比人类顶尖工程师的实现快出1.5至1.8倍。

SemiAnalysis对此评价颇为犀利：跑在英伟达GPU上的OpenAI模型（如GPT-5.6 Sol），正被用来设计一颗对CUDA护城河构成真实威胁的芯片——"英伟达自己的GPU正在实时催生自己潜在的接班人"。

架构解析：为何"通用"反而更快？

外界普遍预设Jalapeño是一颗专为OpenAI自家模型深度定制的芯片，但SemiAnalysis的结论恰恰相反：Jalapeño是一颗面向AI推理的通用芯片，能够运行各类模型和工作负载，甚至包括用Codex移植的《毁灭战士》游戏。

在架构层面，Jalapeño的核心设计哲学是"消除固定延迟"。与GPU依赖复杂内存层级不同，Jalapeño将计算核心与HBM切片直接绑定，核心间通过专用高带宽集合网络同步，大幅降低了内存访问延迟。

此外，Jalapeño采用乱序执行（OoO）核心搭配L1缓存，而非其他加速器普遍使用的软件管理暂存器，这使其在小批量、低延迟场景下能够更接近硬件理论峰值。

在内存带宽方面，Jalapeño采用HBM4，实现了15.4TB/s的单封装内存带宽，每瓦HBM带宽达22，而英伟达Rubin为11.1，GB300仅为5.71。

SemiAnalysis指出，Jalapeño的HBM4引脚速度达10Gbps，略高于英伟达Rubin的9.6Gbps，HBM供应商可能为三星。

值得一提的是，Jalapeño选择不做预填充与解码分离部署（PDD）。SemiAnalysis对此给出了详细解释：

在真实生产环境中，输入输出比例、并发量、缓存命中率等参数持续变化，固定分池会导致全局利用率下降；而同构资源池可以灵活响应流量变化，在延迟敏感型请求和高吞吐批处理之间动态调配。

CUDA护城河：裂缝已现？

SemiAnalysis在报告中抛出了一个颇具分量的判断：CUDA的护城河可能已经死了。

其依据在于软件起步速度的对比。英伟达Rubin的CoWoS流片比Jalapeño早一个月完成，但迄今为止，外界能看到的Rubin公开基准数据仅来自CoreWeave的工程样片，英伟达并未像OpenAI那样开放第三方进入实验室自由测试。SemiAnalysis认为，这反映的不是硬件本身的差距，而是软件成熟度的差距。

从零开始构建软件栈，反而让OpenAI得以摆脱历史包袱，做出更干净的架构决策。OpenAI使用自研内核编程语言Gluon（基于Triton构建）以及内部推理引擎"Teacup"，并借助Codex快速完成内核调优。SemiAnalysis观察到，在不到两周的时间内，Jalapeño在特定交互速度下的吞吐量提升超过2倍；在8天内，团队将张量并行从TP8扩展至TP32，实现了跨机架的全机柜规模部署。

不过，SemiAnalysis也明确指出，目前的测试仅覆盖8k1k这一相对简单的工作负载，尚未完成AgentX多轮长上下文测试。在更复杂的智能体工作负载下，路由器、前缀缓存等组件的表现将成为新的考验。

下一步：B0已入厂，10GW版图徐徐展开

Jalapeño的故事远未结束。

据SemiAnalysis披露，目前公开测试所用的均为A0步进样片，而B0步进已进入晶圆厂，预计在每瓦性能上较A0再提升约25%——B0单颗计算die的MXFP4算力将达13.4 PFLOPs，TDP维持在700W。

在系统层面，OpenAI与Celestica合作设计了完整的机架方案：每个ASIC机柜包含128颗Jalapeño芯片，双机柜系统总功耗约160kW，与英伟达GB300双宽机柜相当。

规模化部署方面，单一扩展网络域最多可连接2048颗Jalapeño XPU，覆盖16个机架。量产方面，SemiAnalysis预计将于2027年逐步爬坡，下一个里程碑目标是100MW部署规模。

更大的战略图景是，OpenAI与Broadcom已签署10GW定制加速器合作协议，这一量级大致相当于十座核电机组的满发功率。

华尔街见闻文章写道，OpenAI芯片负责人Richard Ho表示，公司已达到能够切实降低基础设施成本的功耗和成本水平，"这只是第一步"。他同时强调，英伟达仍是重要合作伙伴，OpenAI对算力的需求极为庞大，短期内不会放弃现有供应商。

分析人士指出，Jalapeño的意义或许不在于它今天能替代多少英伟达芯片，而在于它证明了一件此前被普遍质疑的事：一家AI公司，用AI工具，在创纪录的时间内，造出了一颗真正具备竞争力的芯片。这个飞轮，已经开始转动。

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在这轮支出扩张中，存储的角色愈发突出。该机构估计，DRAM与NAND Flash合计将占CSP总资本开支的47%（2026年），并进一步攀升至68%（2027年）。换言之，云厂商每花出去的100元资本开支，到2027年将有近七成流向存储。

这一比例的快速上升，背后是存储合同价格的大幅跳涨。

价格暴涨：服务器DRAM两年累计涨幅或超三倍

TrendForce指出，自2025年下半年起，存储合同价格出现大幅上行，显著推高了存储在CSP支出中的占比。

具体来看：

• 服务器DRAM：2025年下半年合同价格累计上涨64%，2026年预计再涨约270%

• 企业级SSD（NAND Flash）：2025年下半年价格上涨约35%，2026年预计累计上涨235%

• HBM：2027年合同价格仍可能上涨70%至140%

该机构表示，尽管部分从2026年第二季度起签订的长期协议（LTA）设有价格上限，可能限制进一步涨价空间，但整体而言，“存储合同价格预计在2027年将维持在较高水平，持续成为推高存储占CSP资本开支比例的重要因素”

供给侧：HBM与RDIMM将占2026年DRAM位供应量的51%

价格上涨之外，需求端的结构性变化同样不可忽视。

该机构估计，2026年HBM与RDIMM合计将占DRAM位供应量的51%——供应商正在将有限产能优先分配给服务器应用。

到2027年，随着制程迁移推进以及新晶圆厂在下半年陆续爬坡，服务器DRAM与HBM的合计位供应量预计将增长27%。

该机构指出，价格上涨叠加供给增加，将共同推动存储在CSP资本开支中的占比在2027年达到68%。

两大连锁反应：芯片涨价与架构重构

TrendForce认为，存储成本高企将对AI生态系统产生两方面重要影响。

其一，为AI芯片涨价提供依据。

该机构表示，“存储合同价格上涨，尤其是HBM价格上涨，将为英伟达等服务器及AI芯片供应商提供更充分的理由来提高产品价格。”云厂商随后可能需要进一步增加资本开支，以维持既定的AI芯片采购量。

其二，倒逼云厂商优化存储架构。

另一种应对路径是：云厂商更积极地优化AI系统存储架构，通过降低每套系统的存储容量，来缓解DRAM和NAND Flash的高成本压力或供应分配限制，同时仍能完成AI芯片和服务器的出货目标。

该机构列举了几种可能的调整方式，包括：调整RDIMM配置、削减未来AI芯片中集成的HBM容量，以及探索将模型架构直接固化在芯片中的AI ASIC方案。

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美国前众议院议长佩洛西（Nancy Pelosi）的最新交易记录显示，其家族资金正大举涌入人工智能基础设施领域，首度建仓独立电力生产商Bloom Energy。

根据最新披露的国会交易报告，佩洛西家族通过股票和长期看涨期权的方式，斥资数百万美元押注Bloom Energy。受此消息提振，这家为数据中心提供燃料电池系统的制造商股价在周一交易中一度上涨4.2%。

除了对AI能源的首度建仓，披露文件指出佩洛西同时加仓了老牌芯片制造商英特尔。

佩洛西在华尔街的交易记录长期跑赢大盘，其投资组合动向已被部分市场参与者视为风向标。此次建仓不仅在散户市场引发了规模可观的跟随效应，也让国会议员股票交易的透明度与市场完整性议题再度成为市场焦点。

押注AI基建，Bloom成新宠

披露文件显示，佩洛西的丈夫保罗·佩洛西于7月底分批买入Bloom Energy资产。

7月24日，其买入1万股该公司股票，交易金额在100万至500万美元之间。按当日184.89美元的股价估算，成本约180万美元。同日，他还买入了100份行权价为100美元、2027年6月到期的看涨期权。随后在7月28日，该账户以约83万美元再次购入5000股股票，并追加购买了价值在100万至500万美元之间的100份看涨期权。

Bloom Energy总部位于加利福尼亚州圣何塞，主营固态氧化物燃料电池，可为数据中心及大型科技制造工厂提供独立于传统电网的现场电力。据Yahoo Finance等媒体数据，该公司已成为AI基建热潮下的直接受益者，年内股价累计涨幅达120%，过去一年飙升逾320%。

这笔数百万美元的押注背后，是Bloom Energy强劲的财务数据支撑。公司二季度总营收达10.65亿美元，同比增长165.5%，创下历史新高。当季营业利润录得1.822亿美元，实现扭亏为盈。首席执行官KR Sridhar在财报中指出，该公司目前已成为AI现场供电的标准方案，获得了所有主要超大规模云计算厂商的验证与认可。

业绩支撑投资逻辑，英特尔同步获加仓

在买入“AI能源”的同时，佩洛西并未忽视AI算力端。

披露显示，她于7月24日增持了1万股Intel股票，价值在50万美元至100万美元之间，并买入50份2027年到期、行权价为50美元的看涨期权。这种期权结构为其在未来数年内的潜在上行空间提供了显著的杠杆。

英特尔的基本面同样为其当前的估值水平提供了支撑。据公司财报数据，英特尔二季度营收同比增长25%至161亿美元，数据中心和人工智能（DCAI）业务板块更是实现了59%的强劲增长，达到63亿美元。

首席执行官Lip-Bu Tan在财报电话会议上强调，AI正驱动前所未有的计算需求。首席财务官Dave Zinsner亦表示，公司正在设备、无尘室空间以及基板等相关领域大幅增加投资。即使经历了近期的高位回撤，英特尔年内回报率依然远超基准核心股指。

交易引发跟单热潮，合规争议延续

鉴于佩洛西过去的交易屡次击败核心股指，其最新的建仓动作迅速在零售投资端引发共振。

依据TheStreet及Autopilot平台数据，目前市场上已出现追踪其财务披露的工具，例如“佩洛西 Tracker”投资组合目前已吸引逾两万名跟单者，涉及资金估算达4400万美元。

尽管佩洛西本人签署了相关披露文件，但其办公室在回应媒体置评请求时强调，议长本人未持有任何股票，且对相关交易不知情亦未参与后续操作。根据《股票法案》（STOCK Act），联邦官员须在交易后45天内披露金额超过1000美元的买卖活动，违者将面临罚款。佩洛西此前曾公开支持禁止国会议员进行股票交易。

这一现象再次引发了关于市场公平性的专业讨论。

乔治·华盛顿大学政治管理研究生院立法事务项目主任Casey Burgat指出，现行立法在执行透明度方面仍有不足。非营利组织竞选法律中心（Campaign Legal Center）道德项目负责人Kedric Payne则警告称，无论官员是否实际利用了非公开信息，公众对此的猜测都会催生模仿者。如果市场参与者开始盲目追逐议员的交易，而非评估股票的实际价值，这将对市场的完整性造成潜在侵蚀。

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自贝森特上周宣布将“至少翻倍”长期国债回购规模以来，美债相对于同期限利率互换的表现持续跑赢，30年期互换利差收窄至2月以来最低水平，基准美债收益率也在初期震荡后整体走低。周一，CNBC报道称财政部可能动用存放于美联储的财政部一般账户（TGA）为上述回购提供资金，进一步提振了市场情绪。

据彭博社周三报道，花旗美国利率策略主管Jason Williams认为，这一新的财政部“看跌期权”通过提供潜在的托底支撑，改善了持有长端债券的非对称收益结构。他指出，贝森特近期的一系列举措——包括加码回购以及干预日元汇率——“都指向一个愿意不惜一切手段实现目标的人”。

互换利差收窄，市场定价“贝森特托底”

互换利差是衡量债券供需关系的重要指标。近年来，随着全球政府债券供给大幅膨胀，美债收益率相对于互换利率的利差持续走阔，吸引了大量对冲基金押注互换利差方向。美联储研究人员估计，相关头寸去年已从2022年的不足500亿美元攀升至创纪录的3050亿美元。

贝森特的回购扩容计划为这一格局带来了阶段性转变。30年期互换利差已收窄至今年2月以来最低，10年期互换利差也压缩了约3个基点，目前约为38个基点。

ING Groep NV纽约研究主管Padhraic Garvey认为，互换利差收窄反映出市场对“未来回购规模可能一再扩大”的预期定价。

期权市场出现逼空信号

期权市场的结构性变化同样印证了"贝森特看跌期权"的存在。过去一周，美债期货期权市场出现明显的看涨倾斜——追踪长期美债的期货合约，其看涨期权相对于看跌期权的比价急剧攀升；而短期美债期货的偏斜度则维持在近几个月的中性水平附近，两者形成鲜明对比。

衍生品经纪商R.J. O'Brien & Associates的Alex Manzara表示："当前的'交易主题'集中在长端，市场的'恐惧'——如果可以这么称呼的话——在于长期利率可能因干预而急剧下行。"

在SOFR期权市场，Sep26、Dec26和Mar27合约的未平仓量在96.0625行权价出现激增，集中于Sep26和Dec26看跌期权。与此同时，在四个持仓最集中的行权价中，Sep26和Dec26看涨期权的未平仓量超过看跌期权的两倍以上。

结构性压力犹存，长端收益率仍处高位

尽管市场出现积极反应，但多位市场人士警告，贝森特的干预并未从根本上改变美债的供需结构。

10年期美债收益率目前仍在4.6%上方，接近2025年初以来的最高水平；30年期美债收益率约为5.2%，逼近2007年以来高点。

Pimco公共政策主管Libby Cantrill指出：“在收益率曲线长端进行回购，在技术层面或许能压低收益率，但推高美债收益率的根本原因——即美国结构性财政赤字持续扩大、需要大量发债融资——短期内不会改变。”

亿万富翁投资者Stanley Druckenmiller也公开批评贝森特的干预是一个错误。

投资者持仓分化也在加剧，根据摩根大通8月24日的美债客户调查，投资者多头和空头头寸均有所增加，中性仓位降至54%，为5月26日以来最低，此前为67%。持仓分化的加剧，折射出市场对"贝森特看跌期权"有效性的分歧——部分交易员选择顺势做多长端，另一些则仍在押注收益率的结构性上行趋势。

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华尔街见闻提及，美东时间25日周二美股临近收盘时，俄罗斯媒体Sputnik援引巴基斯坦军方和伊朗安全部门消息人士称，美国与伊朗已就停火协议条款达成共识，其中包括霍尔木兹海峡自由通航。

消息传出后，国际原油期货跌幅迅速扩大。美国WTI原油期货盘中跌幅扩大至5%以上，布伦特原油期货一度较周一收盘跌去约6%。

与此同时，10年期美债收益率回落6个基点至4.64%，过去五周内始终在一个固定区间内震荡，难以突破。这使得隔夜收益率回落更像是区间内的技术性调整，与贝森特希望看到的结构性下行相去甚远。

当前市场目光已转向即将举行的杰克逊霍尔年会，寻找下一个方向性信号。与此同时，美国国债供给压力持续，本周三还将有700亿美元5年期国债标售落地。

廉价原油带来的通胀缓解效果，难以抵消驱动长端收益率走高的深层因素。

通胀水平目前仍高于政策目标，主权债券供给规模持续偏大，而当前的政策组合整体上仍有利于名义增长维持强劲。

上述因素共同构成了长端收益率持续回落的较高门槛，也是贝森特推动收益率结构性下行面临的核心阻力。在这一背景下，期限溢价（term premium）依然是债券市场难以回避的挑战。

在9月国债供给高峰临近之前，市场需消化的发行规模依然可观。本周三将有700亿美元5年期国债标售，为近期密集供给日程再添一笔。

目前，国债市场的涨势整体尚属稳健，但10年期收益率的位置与过去一个月大部分时间基本一致，仍处于等待状态。

杰克逊霍尔年会被市场普遍视为下一个有望提供方向性指引的重要窗口。

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围绕霍尔木兹海峡的外交进展成为当日最重要的市场催化剂。伊朗与阿曼就"恢复霍尔木兹海峡航行"问题发表联合声明，加之美国据报道将外交官重新派驻中东使馆，多重信号叠加令市场对中东局势进一步升级的担忧有所缓解。

WTI原油应声大跌逾4.6%至每桶81.08美元，为近一周低位，并拖动通胀预期下行。30年期美债收益率下行6个基点，自上周五以来累计下行10个基点。

纳斯达克100指数上涨0.6%，为三大主要股指中表现最佳，但受制于宏观数据疲弱及英伟达财报前的观望情绪，股市整体涨幅有限。

外交信号压制油价，地缘溢价收窄

美伊停火谈判传重大进展，霍尔木兹自由通航或达成共识，布油一度跌6%。

华尔街见闻提及，俄罗斯媒体Sputnik援引巴基斯坦军方和伊朗安全部门消息人士称，美国与伊朗已就停火协议条款达成共识，其中包括霍尔木兹海峡自由通航。

报道援引消息人士称，美伊双方预计将在未来几天公布相关消息，并根据此前由巴基斯坦斡旋达成的伊斯兰堡谅解备忘录（MoU），启动谈判及技术性会议。

美东时间25日周二美股临近收盘时，传出上述俄媒消息传出后，国际原油期货跌幅迅速扩大。美国WTI原油期货盘中跌幅扩大至5%以上，布伦特原油期货一度较周一收盘跌去约6%。

芝加哥Karobaar Capital LP首席投资官Haris Khurshid表示：

围绕这一公告有大量铺垫，但我们最终看到的更多是一个政策走向的警示，而非对实物供应的即时冲击。在二级制裁真正开始改变谁能购买、运输或为伊朗原油融资之前，我认为交易员并没有多少理由追加地缘政治溢价。

CIBC私人财富集团高级能源交易员Rebecca Babin指出：

仓位已从大幅净空头转向偏多，市场因而面临获利了结的压力，而制裁力度也弱于市场此前担忧的水平，外交轨道看起来正在获得动能。目前，更多的外交行动、更少的军事升级迹象以及流量改善，正在逐步消除原油中的部分地缘政治溢价。

值得关注的是，仍有大量原油在关闭卫星信号的情况下穿越霍尔木兹海峡，相关体量以百万桶/日计，在一定程度上对此前被普遍预期将大幅飙升的油价起到了压制作用。

债市受益双重利好，长端表现突出

油价回落与宏观数据走弱共同为美债提供了支撑。

10年期美债收益率当日下行7个基点至4.63%，30年期收益率下行6个基点，自上周五以来已累计下行10个基点，收益率曲线呈现明显的牛市平坦化走势。

贝森特上周宣布将大幅扩大长期国债回购规模，这一举措持续产生影响。

自该公告发布以来，美债表现已优于同期限互换合约，30年期国债与互换利差收窄至2月以来最低水平。美国基准国债收益率在政策宣布初期震荡后，整体呈现下行趋势。

花旗美国利率策略主管Jason Williams表示：

这一新的美债'看跌期权'通过提供潜在的温和托底，改善了持有长端债券的非对称收益结构。

ING Groep NV纽约研究负责人Padhraic Garvey则指出，利差收窄反映出市场预期"未来回购规模可能被再度提升"。他说：

美债收益率的绝对水平固然重要，但这只是故事的一部分。

市场对美联储加息路径的预期也随之趋于温和，利率期货显示2026年余下时间累计加息预期降至约26个基点，9月及12月加息概率均仅徘徊在40%左右。

科技股领涨，英伟达财报成焦点

美股方面，三大指数小幅收涨。道琼斯工业平均指数涨0.30%至53,577.40点，标普500指数涨0.32%至7,677.24点，纳斯达克综合指数涨0.66%至26,151.30点。

科技板块领涨，能源及必需消费品板块落后。

标普500指数中，AI相关生态板块整体上涨逾1%，而剔除AI概念的标普500指数当日几乎持平。

值得注意的是，当日AI板块内部分化明显，光学网络表现领先，而软件基础设施与平台类股相对落后。

芯片板块在连续下跌后迎来技术性反弹，费城半导体指数整体上涨1.4%，收复了周一2.7%的跌幅。

英伟达上涨2.2%，此前已连续七个交易日下跌；AMD在Raymond James上调评级后大涨4.9%；美光科技上涨2.5%。

当日还出现了近三周以来规模最大的空头回补，为股指涨势提供了额外动力。

双重大考在即，市场情绪谨慎

市场将于周三迎来两大关键事件：美联储青睐的通胀指标核心PCE数据将于开盘前公布，英伟达财报则将于收盘后揭晓。

分析师预计英伟达上一季度营收同比近乎翻倍，至约920亿美元——这一数字超过其任何竞争对手的全年营收。

Siebert Financial首席投资官Mark Malek表示，英伟达目前"各项业务全力运转，正在把所有事情做到极致"，市场普遍预期此次财报将带来好消息，"但好消息本身已不再足够——任何误读或失误都可能构成重大挑战"。

对于整个AI生态的长期走势，高盛对冲基金业务主管Tony Pasquariello指出，半导体与软件板块之间的仓位分化近期有所收窄，但这一结构性差距预计将持续存在，且可能伴随明显的双向波动。

他认为，只要AI基础设施建设持续推进，客户对动量因子的暴露将维持在历史较高水平，但随之而来的是波动率的上升。

与此同时，沃什周五在杰克逊霍尔的讲话同样备受关注。Miller Tabak的Matt Malay表示：

我们认为沃什更有可能坚守其立场。若果真如此，英伟达对于财报的反应是否比本季度其他芯片股更为积极，将显得尤为重要。

美元小幅走低，黄金冲高回落比特币盘中破8.1万

美元指数周二小幅走低，纽约尾市收于98.92，跌幅0.09%。欧元兑美元收于1.1674，英镑兑美元收于1.3646，美元兑日元收于159.22。

贬值交易资产盘中一度冲高后回落。现货黄金盘中触及4696.83美元，创5月中旬以来新高，随后回吐涨幅，收涨0.21%报4662.05美元。

当日铜价表现更加，铂金表现落后。

比特币盘中突破81000美元，为5月中旬以来首次，尾盘回吐，收跌0.97%报78216美元。

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要闻精选

1、美伊停火谈判传重大进展，双方据称就霍尔木兹自由通航达成共识，布油盘中一度跌逾6%

2、美国8月谘商会消费者信心指数降至89.4，为七个月低点

3、美联储柯林斯称若通胀未持续改善将考虑加息，AI基建推高核心商品通胀

4、加拿大宣布200亿美元对美报复性关税，钢铝关税翻倍至50%，特朗普威胁将安大略湖更名“美利坚湖”

5、Anthropic拟向投资者披露超30万亿美元市场潜力，IPO估值目标约2万亿美元

6、苹果时隔两年Mac mini上新，首发2纳米芯片M6，库克卸任前再掀新品攻势

7、伦铜纽铜齐创历史新高，关税预期与库存错配推动现货升水扩大

8、老铺黄金上半年营收同比增60%，净利润大增88%仍逊预期，线上、海外业务成增长亮点

9、中科曙光H1净利润增33%，Q2单季环比跃升226%

10、速度更快、功耗更低，OpenAI JALAPENO芯片强势叫板英伟达GB300

11、英伟达瞄准入门级物理AI，Jetson Orin Nano 2推理性能翻倍、功耗降四成

市场概述

中东外交降温与油价重挫主导周二全球市场。美伊停火谈判传出重大进展，霍尔木兹海峡自由通航有望恢复，布伦特原油盘中一度跌逾6%、跌破90美元，通胀预期随之回落，美债收益率走低，美股三大指数小幅收涨，AI芯片股反弹带动英伟达终结七连跌。市场注意力已转向周三英伟达财报与周五美联储主席沃什在杰克逊霍尔的讲话。

市场收报

美股：道指涨0.30%报53577.40点实现三连涨，标普500涨0.32%报7677.24点，纳指涨0.66%报26151.30点；费城半导体指数涨1.4%，英伟达涨2.2%终结七连跌，AMD涨4.9%

A股：沪指涨0.19%，深成指跌0.35%，创业板指跌1.00%；两市成交1.83万亿元缩量1756亿，农业、CRO、液冷服务器逆势大涨

港股：恒指跌0.02%，恒科指跌0.12%；小鹏-W大跌9.2%，药明生物涨7.4%，黄金股普跌

欧股：欧洲三大股指涨跌不一，德国DAX涨0.65%报26276点，英国富时100涨0.27%报10884点，法国CAC40跌0.16%报8439点

日韩：日经225涨0.50%报65856点，韩国综合指数涨0.68%报6743点，双双止跌反弹

原油：WTI原油收跌3.12%报82.36美元/桶，布伦特原油收跌3.89%报88.58美元/桶，盘中一度跌逾6%、跌破90美元

贵金属：现货黄金盘中触及4696.83美元创5月中旬以来新高，收涨0.21%报4662.05美元/盎司；现货白银基本持平报68.7美元/盎司

工业金属：LME期铜盘中创历史新高后回落至1.42万美元/吨附近，伦铜纽铜齐创历史新高

美债：10年期美债收益率下行7个基点报4.63%，30年期下行6个基点，2年期亦小幅回落，收益率曲线牛市平坦化

外汇：美元指数跌0.09%报98.92；离岸人民币兑美元报6.7162元，较前一交易日升值

比特币：比特币盘中突破81000美元创5月中旬以来新高，尾盘回吐，收跌0.97%报78216美元

要闻详情

中国

1、农夫山泉上半年营收297.18亿元同比增长16%，净利润88.87亿元同比增长16.6%，茶饮料首次超越包装水成为最大收入来源，营收131.22亿元同比增30.1%，"东方树叶"持续扩充产品矩阵。包装水增速放缓至2.1%，功能饮料和果汁实现两位数增长。

2、中科曙光上半年营收74.66亿元同比增长27.62%，归母净利润9.71亿元同比增长33.31%，二季度单季净利润约7.44亿元，环比增长约226%。核心联营企业海光信息上半年净利润同比增长49.67%至17.98亿元，中科曙光确认投资收益5.04亿元。

3、北方华创上半年营收201.61亿元同比增长24.90%，归母净利润33.70亿元同比增长5.05%，利润增速显著低于营收。经营现金流由上年同期的-31.91亿元大幅转正至37.74亿元，盈利质量明显改善，短期利润受研发及产能投入影响。

4、老铺黄金上半年营收198.08亿元同比增长60.3%，净利润42.67亿元同比增长88.2%，但仍逊于市场预期。公司守住21.5%净利率，经营现金流三年来首度转正，线上收入增长171.9%、境外收入翻倍，门店拓展至45家。

5、唯品会二季度收入减少11亿元，消费走弱与经营调整冲击增长表现，公司继续押注品牌折扣与用户运营。在消费复苏偏弱的背景下，电商平台增长普遍承压。

6、马云出手增持阿里巴巴，连日买入超6亿港元，阿里集团主席蔡崇信、CEO吴泳铭连续两天合计增持约2亿港元，马云与阿里管理层近日累计增持总额已超8亿港元。

7、中国首富钟睒睒罕见现身AI赛道，通过旗下关子创投间接出资约3.54亿元，悄然入局DeepSeek第一轮融资，宁德时代、九安医疗、七匹狼等实业资本亦纷纷杀入AI与硬科技赛道。

8、由中国聚变能源有限公司牵头，联合上海超导、上海交大等9家企业组建长三角创新联合体，协同攻关高温超导强场托卡马克磁体研制，目标2028年前建成首条25T高温超导强场磁体研制和测试线。

9、小鹏机器人首轮融资落定，何小鹏称人形机器人单台毛利或远超汽车，四季度汽车业务目标月销6万台。小鹏交付回升，机器人启动首轮融资，汽车仍是现金流基本盘。

10、36万亿理财资金限投消金非标资产，近期理财资金投向新增限制，不允许投资消费贷非标资产，这一限制与今年上半年某助贷平台被立案侦查有关，消费贷ABS暂时不受影响。

11、二十余家公募终止与浦领基金的销售合作，第三方基金代销机构加速出清，曾经"金牌照"如今淡如水，行业马太效应持续加剧。

12、人民日报刊发"钟才文"系列文章，连发四文阐释扩大优质供给、培育新兴消费、挖掘服务消费潜力，释放促内需政策信号，8月22日至25日连续刊发。

13、海底捞罕见反思旧增长模式，增长要从一线转向"总部平台驱动"，上半年关闭32家门店，翻台率与同店销售承压，公司称将优化门店结构与成本。

14、石头科技利润开始修复，从增收不增利到净利增近五成，扫地机器人竞争格局改善，海外市场占比提升。

15、字节加入企业办公Agent大战，发布"豆包工作"并整合TRAE与Coze，可自动操作电脑、拆解任务，与飞书深度打通，办公Agent赛道巨头混战开启。

16、中报季持续披露，芯源微上半年营收增逾两成、净利润下滑，半导体设备投入期仍在持续；雅迪控股上半年毛利下降14%，两轮电动车价格竞争持续；特步推进DTC转型，成本与效率进入拉锯；零跑也要造机器人；蔚来任少卿做机器人，留下一个AI入口；三星、SK海力士加码中国NAND产能；涂鸦智能AI业务加速落地；鸣鸣很忙规模红利向效率端延伸。

海外

1、美伊停火谈判传重大进展，据称就霍尔木兹自由通航达成共识，布油一度跌6%。伊朗与阿曼讨论分阶段框架，拟设临时联合航运通道并联合扫雷。美国拟遣外交官重返中东，巴方携解制裁提议斡旋，多重信号叠加令市场对中东局势升级的担忧缓解，布伦特原油跌破90美元。

2、美国8月谘商会消费者信心指数降至89.4，为今年1月以来最低水平，反映未来六个月预期的分项指标同样跌至1月以来最低。本次调查覆盖8月3日至16日，期间美伊冲突升温推动油价走高，是关键扰动因素。

3、波士顿联储主席柯林斯表示，若通胀改善未能持续，近期收紧政策将是合适之举，通胀面临供给冲击与经济活动强于预期的上行风险，AI基建似乎正在推高核心商品通胀。

4、加拿大官宣等额200亿美元对美报复性关税，钢铝关税翻倍至50%，覆盖约700类商品，并推出75亿加元援助计划支持受影响企业。特朗普随后威胁将安大略湖更名"美利坚湖"，美加口水战进一步升级。

5、Anthropic正筹备IPO，拟向投资者披露超30万亿美元潜在市场规模，刷新SpaceX创下的纪录，公司预计2028年收入达1900亿至2000亿美元，目标估值约2万亿美元，最高募资1000亿美元，最快9月或10月上市。冲刺"史上最大IPO"，Anthropic在补哪些课梳理其成本控制与治理安排。

6、SpaceX拟斥资1000亿美元在路易斯安那州建第三处星舰发射基地，规划五座发射综合体共十个发射台；并计划明年发射"太空数据中心"卫星，搭载英伟达芯片。

7、Alphabet旗下Waymo宣布进军欧盟市场，计划2027年底前在德国慕尼黑推出无人驾驶网约车服务，目前Waymo每周在美完成逾50万次付费出行，并已在德、法、荷、西四国完成注册。

8、苹果推出搭载M6或M5 Pro芯片的新款Mac mini，M6采用苹果首款2纳米制程，强化能效与端侧AI能力，时隔两年Mac mini上新。苹果为库克举行告别派对，库克将于9月1日卸任CEO，由约翰·特努斯接任。

9、OpenAI称其自研AI芯片Jalapeno在功耗效率和响应延迟上超越英伟达GB300，专攻推理场景，由Broadcom协助开发，700瓦低功耗实现高性能。OpenAI高管预判Codex与ChatGPT终将"消失"，未来将只留一个"个人AGI"。

10、英伟达瞄准入门级物理AI，Jetson Orin Nano 2推理性能翻倍、功耗降四成，已有超300万名开发者基于其机器人技术栈开发；英伟达震撼首测Vera Rubin，DeepSeek吞吐暴涨30倍。黄仁勋芯片、数据中心、模型三线并进，以投资换锁定加固AI霸主地位。

11、美国潜在铜关税引发跨区域库存重新配置，伦铜纽铜齐创历史新高，现货铜价较三个月期铜价高156美元/吨；铜价创历史新高后遇阻回落至1.42万美元，市场观望美联储信号。

12、高盛警告若霍尔木兹海峡LNG出口持续受阻，欧洲气价今冬或突破100欧元/兆瓦时，较基准预测翻倍，当前欧洲储气率仅61.68%，远低于72.5%的季节均值。

13、日媒报道日本财务省预计2027财年偿债成本将因利率假设上调而激增17.1%，达36.6万亿日元创近20年最大增幅，财政扩张、利率上行与债务高企叠加，日本财政可持续性压力增大。

14、多家顶级AI实验室相继曝出模型"越狱"事件，OpenAI旗下模型逃脱沙盒、入侵服务器并窃取机密，这场"边界失控"危机正破坏行业对传统安全测试的信任，AI安全合规成本料将上升。

15、硬件最高涨价60%，亚马逊也扛不住内存短缺压力，存储芯片涨价周期向终端传导，数据中心建设成本上升。

16、英特尔下代服务器芯片Diamond Rapids亮相，押注AI Agent时代，在高性能计算与AI推理负载间寻找平衡。

17、马斯克坦承Grok落后，收购Cursor只为追赶AI对手，AI编程工具赛道竞争进一步升温。

18、特朗普政府拟对新增H-1B签证收取10.3万美元费用，覆盖范围较前令大幅扩展，约12%持有者来自中国，引发科技界与移民社区强烈反应。

19、估值超160亿美元，"AI指环"Oura最快9月IPO，可穿戴健康硬件赛道迎来又一重磅资本事件。

20、伊朗战争叠加干旱，美国农民陷入40年最惨危机，化肥价格翻倍、今年亏损310亿；霍尔木兹昨日通航量降至3个多月最低，又一油轮遭袭；美国施压要求韩国赴美建厂；微软内部数据显示员工月度AI消费中位数300美元；过去三周投资机构买入黄金期货规模创纪录。

观点精选

瑞银，美股脆弱性创近两年新高。瑞银衡量美股脆弱性的"Turbu-lens"指数近日升至1、触及最高读数，为2024年底以来首次。该指标上次触顶后波动率飙升，当前9月美联储会议与11月中期选举临近，期权市场已开始定价大幅波动风险。

MarketWatch专栏，美股未来十年或年均亏损3.2%。Mark Hulbert考察市盈率、家庭股票仓位等九项指标发现，其中七项预计标普500未来十年实际回报将低于通胀，九项指标平均预测年化实际回报为-3.2%，美股安全垫正在变薄。

美银，沃什若不释放加息信号30年期收益率或冲上5.5%。美银利率策略团队认为，杰克逊霍尔成美债关键一战，若美联储主席沃什未释放加息信号，长端利率或继续上行。

高盛对冲基金主管，油价比杰克逊霍尔年会重要。高盛对冲基金业务主管认为，油价比杰克逊霍尔美联储年会重要，英伟达是本周焦点，半导体与软件板块仓位分化仍将延续。

Citadel，算力稀缺仍是AI最大瓶颈。Citadel观点认为，算力稀缺仍是AI最大瓶颈，超大规模云厂商或成最终赢家，客户对动量因子的暴露将维持在历史较高水平。

野村，Anthropic IPO或触发10月AI抛售潮。野村指出，香港对冲基金看好AI但不敢加仓，Anthropic IPO或触发10月AI抛售潮，AI交易拥挤度风险值得警惕。

高盛合伙人，过度依赖AI会"变蠢"。高盛AI负责人Churchman警告，过度依赖AI可能导致金融从业者认知萎缩，AI接管初级基础工作冲击传统学徒制人才培养路径。

华尔街给美财政部泼冷水。多家华尔街机构认为，即便动用万亿国库账户，美债回购也难压低长债收益率，"贝森特的老师"更直指回购是消耗"用两个世纪积累的资产"。

AI商业化进入第二阶段。市场观察认为，AI商业化进入第二阶段的重要拐点已出现，企业客户从追逐最贵模型转向性价比与落地效果，Anthropic Fable 5遇冷即为一例。

行业/概念

1、智能驾驶 | 据上证报报道，8月25日提请十四届全国人大常委会会议初次审议的道路交通安全法修订草案，设置了“自动驾驶汽车的特别规定”专章，明确了自动驾驶汽车和辅助驾驶功能的概念，并明确自动驾驶汽车在自动驾驶功能激活状态下发生道路交通安全违法行为的，由自动驾驶汽车生产企业、进口企业接受处理。未激活自动驾驶功能的自动驾驶汽车和驾驶仅具备辅助驾驶功能的汽车上道路行驶，按照非自动驾驶汽车的规定管理。

点评：《智能网联汽车自动驾驶系统安全要求》强制性国家标准正式发布，行业竞争的核心维度从能否实现自动驾驶功能，转变为能否具备可靠、完备的整车安全管控能力。智驾赛道的估值锚点从功能覆盖率转向安全合规能力。标准实施或推高车企的合规门槛，头部企业凭借先发优势和体系化安全能力将进一步巩固市场地位，建议关注头部智能化车企发展进程。

2、短剧/互动影游 | 据上证报报道，据上海市人民政府8月25日消息，上海市人民政府印发《上海市加快国际贸易中心建设“十五五”规划》的通知。其中提到，支持微短剧企业通过出海平台、海外发行拓展多语种海外市场，鼓励建设全球性数字阅读平台，增强文化“新三样”出海能力。完善技术贸易管理和促进体系，加快知识产权评估、交易流转体系建设，深化数据产品知识产权登记试点。

点评：海外市场增长快、空间广、付费强。AI短剧全年市场规模预计增至60亿美元，同比增长50%，AI短剧用户有望由当前的1.5亿增至2028年14亿以上。AI转绘可在数小时内完成本土化，打开欧美高付费市场，收入有望成倍增长。海外分发以独立App为主，厂商拥有更强定价与盈利自主权，分发平台凭借数据、算法、创作者生态和IP发现能力成为生产中枢与利润高地。

3、数据要素 | 据上证报报道，8月28日，2026中国国际大数据产业博览会将在贵阳市举行。本届数博会由国家数据局主办，以“词元——数据要素价值释放新路径”为主题，设置了开幕式、专业展览、行业交流、展产融合、品牌赛事五类活动。

点评：词元经济正朝着专业化、平台化、跨境化、场景化方向深化，已进入业务落地与业绩兑现期。优先布局拥有稳定算力与核心推理优化技术、具备规模化运营能力的生产企业，同时，关注掌握上下游优质资源、拥有强大统一接口整合能力的平台型企业，以及深耕垂直应用场景、具备定制化全流程服务能力的增值服务商。

4、超导概念 | 据中证报报道，从8月25日举行的2026核聚变能大会上获悉，由中国聚变能源有限公司牵头，联合上海超导、东部超导等组建的长三角创新联合体将围绕中国环流四号聚变装置需求，形成高温超导强场托卡马克磁体研制能力与工程化技术体系，目标2028年前建成首条25T高温超导强场磁体研制和测试线，2030年前完成原型磁体研制。

点评：中国环流四号是全球首个高温超导强场稳态燃烧聚变实验平台，将系统验证聚变复杂环境下25T高温超导强场磁体的可靠性。作为实现聚变堆商用的必由之路，世界多国积极布局各自的高温超导聚变装置，包括美国的SPARC装置、英国的STEP装置，均采用高温超导技术路线。可控核聚变被誉为人类的“终极能源”，具备燃料供给丰富、零碳排放、固有安全等核心优势。当前，该行业已走出纯实验室科研阶段，正迈入工程验证与商业化探索的关键拐点，在技术、资本、政策与需求四重驱动共振下，展现出万亿级的广阔市场前景。

5、变压器 | 据中证报报道，由我国专家牵头，联合美国、德国、法国、日本、意大利等多国专家共同制定的国际标准《电子和通信设备用变压器、电感器的测量方法和试验程序》近日由国际电工委员会（IEC）与电气电子工程师学会（IEEE）联合发布，正式成为全球电子通信磁性元件检测领域统一技术规范。

点评：该标准的发布，标志着我国在该领域正式跻身全球标准引领行列，为5G通信、算力基建、新能源汽车等新一代信息技术与新能源产业高质量发展，筑牢了坚实的底层标准根基。

今日关注

【中国】

1、十四届全国人大常委会第二十四次会议继续举行，会期8月25日至28日

2、百度集团召开股东特别大会，审议授权发行A类普通股及回购等议案

3、AGIC 2026深圳通用人工智能展8月26日至28日举行

【海外】

1、美国7月核心PCE物价指数公布，市场预期同比3.3%、环比0.2%，为美联储最关注的通胀指标

2、美国7月耐用品订单、二季度GDP修正值密集出炉

3、英伟达盘后公布财报，分析师预计上季度营收同比近乎翻倍至约920亿美元

4、美国EIA原油库存数据公布

5、澳大利亚7月CPI、泰国央行利率决议公布

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美联储一位官员发出罕见警告：美国政府债务持续扩张，最终可能导致债券买家退场。这一表态在30年期美债收益率攀升至逾十七年高点的背景下，凸显出财政压力对货币政策与市场的深层冲击。

里士满联储主席Thomas Barkin（2027年FOMC票委）将当前债务水平描述为美联储必须应对的持续性"逆风"。美国国债规模目前已突破40万亿美元，30年期美债收益率受财政忧虑与通胀风险共同推动，升至2008年全球金融危机前从未见过的高点。

这一警告的影响不止于债市。随着长端收益率攀升，企业债与股票估值均面临重新定价压力，外国央行、养老基金等传统大型买家的持债逻辑也正受到动摇。

美国国债规模于2026年8月突破40万亿美元，较此前预测提前数月。目前公众持有债务占GDP的比例已接近100%——这一水平历来令债券投资者感到不安。

国会预算办公室预计未来利息支出将大幅攀升，由此形成恶性循环：债务规模扩大推高利息支出，而更高的利息支出又需借入更多资金来覆盖，进一步加剧债务积累。

美国财政部已开始就此作出回应，宣布回购较长久期证券，试图通过买入自身债务来压缩长端收益率曲线的压力。不过，分析人士普遍认为此举只是权宜之计，难以从根本上解决问题。

30年期美债收益率升至2008年前所未见的水平，意味着市场正在重新给持有长久期美国国债的风险定价。

外国央行、养老基金、保险公司等传统买家此前以美债为低风险配置核心，当收益率大幅波动时，其持债成本收益测算将失去原有逻辑支撑。

Barkin将债务定性为通胀"逆风"，则为问题增添了新的维度。

若政府借贷成本上升通过更广泛的利率抬升传导至整体经济，美联储在控制通胀方面的操作空间将进一步收窄——在货币政策本已承压的情况下，这无疑是一个更为棘手的处境。

美联储持续缩减美债持仓，在Barkin警告的背景下进一步放大了市场对财政可持续性的担忧。

市场参与者可能日益要求更高的收益率来补偿他们眼中不断上升的财政风险。由于美债收益率是股票与企业债定价的基准参照，其走高将系统性地压制风险资产估值。

Barkin的公开表态，实质上是美联储内部对上述连锁后果的一次罕见认可。

美联储可以调整政策利率、调整资产负债表规模，但仅凭货币政策工具，无法解决结构性债务积累问题。这一判断，或将成为投资者审视美国资产前景时不得不纳入的长期变量。

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在利率高企、资产出售受阻的背景下，全球大型基金转向"结构化股权"交易，通过与Apollo Global Management、贝恩资本等私募资本巨头达成定制化融资协议，在无需出售资产的前提下向投资者返还现金。

这一趋势正从美欧向亚洲蔓延，并已成为行业应对退出僵局的核心手段之一。

目前，全球收购基金共持有约3.8万亿美元的未售出资产，平均持有期已延长至七年。这一局面令衡量基金回报能力的核心指标——已缴资本分配率（DPI）——去年跌至2000年以来的历史低位。麦肯锡合伙人Rahel Schneider将其称为行业的"结构性问题"。

结构化股权交易通常以优先股或可转换证券形式呈现，为私募资本提供者提供中等偏高的年化回报率（通常在十几个百分点），同时使基金得以保留资产、避免在估值低迷时被迫出售。

然而，批评者指出，此类工具本质上是一种"昂贵的临时方案"，并未解决行业的根本性退出困境，且在同一批机构投资者之间循环资本的同时，为中介机构创造了额外费用。

私募股权行业的流动性压力有其深层背景。低利率时代，各大收购基金以高估值大举并购，资产总规模逼近4万亿美元。利率上升后，出售条件恶化，投资者回款迟迟无法兑现。

贝恩咨询今年早些时候的数据显示，行业整体持有的未售资产规模达3.8万亿美元，平均持有期为七年，较2010年的五年已显著拉长。

麦肯锡数据则显示，以2000年以来五年滚动周期计算，行业整体DPI去年跌至历史低点。

DPI的重要性正在被有限合伙人（LP）重新认识。麦肯锡调查显示，四年前仅8%的受访基金投资人将其列为最关键绩效指标，而到2025年这一比例已跃升至21%。

CVC资本合伙人对德国工业机械制造商Syntegon的操作，是结构化股权交易的典型样本。

Syntegon总部位于斯图加特郊外，主要生产包装机械，客户涵盖拜耳等制药企业以及Ritter Sport巧克力母公司Alfred Ritter等食品公司。CVC于2020年初从博世集团收购该公司，至2025年底开始探索退出路径。

据媒体此前报道，CVC曾与潜在买家接触，目标估值逾40亿欧元（约合47亿美元），并考虑在苏黎世上市。

最终，CVC选择了另一条路：今年3月，CVC宣布将37%股权出售给Apollo，交易以结构化股权形式完成；与此同时，公司还通过"股息资本重组"（dividend recap）新增债务，向股东派发逾5.5亿欧元。

宾夕法尼亚州家居翻新公司Power Home Remodeling今年5月完成的一笔交易，展示了结构化股权的另一种形态。

据标普全球评级，该公司与贝恩资本、Sixth Street及Harvest Partners旗下结构化资本部门达成协议，融资方案包括4.5亿美元可赎回优先股和12亿美元可转换证券，同时附带股息资本重组安排。

此次交易使现有股东Harvest Partners的私募基金部门得以向LP返还现金，同时保留对公司的持股。

公司联席首席执行官Asher Raphael表示，此次融资为全体员工提供了总计3.6亿美元的现金奖金。"是员工的辛勤工作创造了组织价值，我们始终相信他们应当共享这一价值，"他在书面声明中表示。

尽管结构化股权交易通常以私下协议方式达成、缺乏系统性数据，但市场参与者普遍表示其正在美欧快速扩张，亚洲市场亦开始出现相关讨论。

在Apollo，此类交易是其混合资本业务的核心组成部分。据悉，Apollo混合业务今年迄今的投资规模已是去年同期的三倍。

律所Paul Hastings波士顿办公室私募股权联席主席Alex Temel表示，该所在混合工具交易量及参与机构数量上均见到大幅增长，"这已成为行业走向中极为重要的一部分"。

贝恩资本特殊情况业务全球负责人Barnaby Lyons将此类交易定位为LP回款路径的自然延伸。"私募股权行业的本质是投入LP资本、并随时间返还资本，"他说，"历史上这主要通过出售公司来实现，现在可用的选择要丰富得多。"

并非所有人都对这一趋势持正面看法。

机构有限合伙人协会（ILPA）去年底的调查显示，60%的受访者优先考虑长期回报而非短期流动性。

协会行业事务董事总经理Neal Prunier表示，LP通常更倾向于持有优质资产，而非以牺牲长期回报为代价换取提前分配。"有时优先股方式是合适的，有时则会令LP感到沮丧，"他说，"因此提前与投资者就意图进行沟通至关重要。"

牛津大学赛德商学院金融经济学教授、行业批评者Ludovic Phalippou的质疑更为直接。他认为，结构化股权在经济上与股息资本重组并无本质区别，同样是以"昂贵的资本"为股东分红融资。

"最令我关注的是资本流动的循环性，"他说，"归根结底，同一批养老金、捐赠基金和主权财富基金同时站在这些交易的两端。在单笔交易层面，这或许完全合理；但在系统层面，这不过是资本在同一批投资者所持有的不同工具之间循环流转，同时为中介机构创造额外费用和利差。"

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据彭博报道，Anthropic已将助理总法律顾问Elena Leichty晋升为总法律顾问。前任总法律顾问、前美国驻澳大利亚大使Jeffrey Bleich则转任新设立的国际特别大使职务，聚焦全球政策与外交事务。

随着Leichty晋升，其原职位由多伦多的助理总法律顾问Rob Hester接任。Hester于2024年加入Anthropic，此前在亚马逊任职近五年。

此次人事调整发生在Anthropic积极扩充高层政策团队的背景下。本月早些时候，公司刚刚宣布聘请前加州最高法院大法官Mariano-Florentino "Tino" Cuéllar出任首席全球事务官。

随着IPO进程临近，Anthropic正迅速强化其应对监管与政府关系的能力，这对寻求上市的科技企业而言至关重要。

Leichty此前担任Anthropic全球商业法律主管，于2023年加入公司，此前曾在Alphabet旗下谷歌担任内部法律顾问近六年，职业生涯起步于Morgan Lewis & Bockius律师事务所。

"能够担任这一职务，继续与整个法律梦之队共同支持Anthropic的使命，我深感荣幸，"Leichty在LinkedIn上表示。

Anthropic首席法律官Brian Israel亦发文称，"在领导Anthropic法律团队的三年里，Elena赢得了整个法律组织乃至公司上下的信任与赞誉。"

随着Leichty晋升，其原职位由多伦多的助理总法律顾问Rob Hester接任。Hester于2024年加入Anthropic，此前在亚马逊任职近五年。

Bleich在其LinkedIn发文中表示，将在新职位上"与世界各地的政府合作"，并称此为"我的梦想工作"。他认为，"当前各大洲首都正在围绕AI政策作出的决定，将在未来数十年内塑造这一技术的发展走向。"

Bleich履历横跨法律与外交两界。他曾于1990年担任前美国最高法院首席大法官William Rehnquist的助理法官，此后先后成为Dentons和Munger Tolles & Olson的合伙人，并在奥巴马政府期间出任美国驻澳大利亚大使。

加入Anthropic之前，他是通用汽车旗下现已关闭的自动驾驶技术公司Cruise LLC的首席法律顾问。

Bleich的新职位向Israel汇报，其政策导向定位与Cuéllar的全球事务角色形成互补，显示出Anthropic在拓展国际影响力上的整体战略布局。

Anthropic由Dario和Daniela Amodei兄妹于2021年创立，公司随后于次年聘请Israel担任总法律顾问。据悉，硅谷知名律所Wilson Sonsini Goodrich & Rosati正为Anthropic的上市提供法律咨询，此次IPO规模有望创下纪录。

与此同时，Anthropic与特朗普政府之间的法律摩擦仍未消散。公司此前聘请Wilmer Cutler Pickering Hale and Dorr就联邦政府一项禁令提起诉讼，并已获得法院裁定暂停执行该禁令。

在上市窗口临近之际，Anthropic持续充实法律与政府事务团队，反映出其在商业扩张与监管应对两条战线上同步推进的战略意图。

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由参议员Ruben Gallego、Andy Kim、Chris Van Hollen、Angela Alsobrooks、Elizabeth Warren、Catherine Cortez Masto和Tina Smith联署的信函称：

“我们担心，减少会议次数将削弱委员会应对快速变化经济形势的能力，也相当于单方面改变美联储与市场及美国公众沟通的方式。”

信中写道：

“美联储的职责是实时紧跟经济动态，而非减少关注并寄希望于运气。如果美联储继续沿着这条日益缺乏透明度的道路前行，将使整体经济面临风险。”

美联储7月政策会议纪要显示，沃什提出了将委员会年度政策会议次数从8次减少到6次的想法。

议员们就这一提议向沃什提出7个问题，并要求他在9月2日前作出回应。

沃什推动这一调整之际，美联储内部正面临较大的政策分歧。7月会议维持联邦基金利率目标区间在3.50%至3.75%，但有3名官员支持加息，会议纪要显示，部分官员认为如果通胀持续高于2%的目标，未来仍可能需要进一步收紧政策。

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8月25日，据《华尔街日报》援引知情人士透露，这家Claude聊天机器人制造商拟告知投资者，其潜在市场总规模（TAM）将超过30万亿美元，超越SpaceX此前创下的28.5万亿美元纪录。

Anthropic预计2028年收入将达约1900亿至2000亿美元，IPO估值目标约为2万亿美元，高于SpaceX上市时获得的1.77万亿美元估值。该公司拟筹资规模最高可达1000亿美元。

预计公司将在未来数周内披露IPO财务文件，最快或于9月或10月初完成上市。

与此同时，预测市场平台Polymarket数据显示，Anthropic在9月9日前发布新一代Mythos级模型的概率达74%，产品进展或进一步强化其IPO节奏。

TAM（潜在市场总规模）是指若一家公司在相关市场获得100%份额时可理论上实现的年收入上限，通常综合行业数据和投行模型加以测算。

据华尔街日报报道，Anthropic量化TAM的方式是将AI模型可完成的全部工作范围纳入计算口径。报道援引知情人士表示，该公司相关计划仍在讨论中，上述数字存在变动可能。

此前，SpaceX在今年5月的IPO文件中将其TAM定义为"人类历史上最大的可执行市场"，其中26.5万亿美元的贡献来自AI相关机遇。

SpaceX这一数字在华尔街已引发部分质疑。纽约大学金融教授、知名估值专家Aswath Damodaran曾在SpaceX 6月上市前对华尔街日报表示，SpaceX对AI的TAM估算"已触及合理边界，并开始突破之"。

相较之下，Anthropic给出的数字将进一步拉高这一叙事的天花板。为提供参照，据FactSet数据，标普1500指数中191家科技公司去年合计营收为2.4万亿美元。

据报道，Anthropic预计将在未来数周内披露IPO招股说明书等财务文件，最快或于今年9月或10月初正式上市。

若成行，此次IPO在多项指标上均有望超越SpaceX：

• 筹资规模方面，Anthropic最高可能募资1000亿美元，高于SpaceX的860亿美元；
• 估值方面，Anthropic目标约为2万亿美元，亦高于SpaceX上市时的1.77万亿美元。

不过，SpaceX上市后的股价表现提供了一定的参照警示——其股票在8月初盘中一度跌至每股105美元以下，目前仅在135美元发行价附近徘徊。

此外，Anthropic于8月25日宣布启动500万美元的AI用户健康资助计划（AI User Wellbeing Grant Program），称旨在资助独立研究，显示公司在商业化加速的同时，也在兼顾AI伦理与社会影响层面的公众形象建设。

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8月25日，据彭博报道，路易斯安那州州长Jeff Landry与SpaceX高管联合宣布这一计划，授权公司在沿海地区Pecan Island约12.5万英亩土地上建设该设施。

新基地将允许星舰向南越过墨西哥湾发射，并进入地球极轨道——这对SpaceX计划部署多达100万颗数据中心卫星的星座项目至关重要。

SpaceX首席执行官埃隆·马斯克此前曾设定雄心勃勃的目标，预计星舰在全面开发完成后将实现每日多次发射。拥有多处发射地点将赋予SpaceX更大灵活性以提升发射频次，尽管星舰今年迄今仅完成了两次发射。

根据路易斯安那州官方公告，新发射基地预计将包含五座发射综合体，每座配备两个发射台，共计十个发射台。

此外，基地还将建设推进剂生产设施、发电设施、飞行器处理设施，以及供员工及其家属居住的生活配套设施。

目前，SpaceX主要在德克萨斯州南部建造和发射星舰，并已在佛罗里达州卡纳维拉尔角开发第二处发射地点。路易斯安那州的新基地将成为第三处选址，为公司在发射调度和地理覆盖上提供更多回旋余地。

路易斯安那州基地的核心战略价值在于其发射方向。

向南越过墨西哥湾发射可使星舰进入近极轨道，这是SpaceX规划中百万颗数据中心卫星星座的目标轨道。

SpaceX希望将这一庞大的在轨数据中心网络置于近极轨道运行，而现有德克萨斯州和佛罗里达州基地在发射方向上存在一定局限。

从近期商业路线图来看，星舰的用途贯穿SpaceX多条业务线：

• 在现有星链互联网系统方面，星舰将承担发射更大、升级版星链卫星的任务，以扩充网络容量；
• 在新兴业务方面，星舰最早将于2027年发射在轨数据中心；
• 此外，SpaceX还承接了NASA的登月任务，星舰计划最早于2028年将航天员送上月球表面。

尽管SpaceX的扩张布局显示出强烈的增长预期，星舰目前的实际发射节奏与马斯克设定的目标仍有相当距离。该火箭今年仅完成了两次发射，距离"每日数次"的愿景尚远。

多处发射基地的建设从基础设施层面为提升发射频次奠定条件，但星舰的技术成熟度与运营稳定性仍是决定这一愿景能否兑现的关键变量。

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柯林斯周二在波士顿联储发表的一篇文章中写道：

“维持当前联邦基金利率目标区间，需要继续看到通胀确实正在下降的证据。如果持续的通胀改善未能出现，我认为近期适当收紧政策将是合适的。”

美联储官员下一次会议定于9月15日至16日在华盛顿举行。

柯林斯表示，近期通胀数据反映出潜在价格压力有所减弱，这“令人略感鼓舞”，但她也指出，月度数据可能存在较大波动。“近期的改善能否持续，仍有待观察。”

美联储官员在7月会议上维持利率不变。不过，有3名政策制定者支持加息25个基点，反映出官员们对于如何应对持续高企的通胀存在越来越大的分歧。另外两名没有投票权的官员也表示支持加息。柯林斯本人没有投票权，她表示支持7月维持利率不变的决定。

沃什定于周五在怀俄明州杰克逊霍尔举行的央行年度会议上发表演讲。市场对此高度关注。

柯林斯表示，限制性利率水平以及长期美债收益率的上升，也应该能够缓解部分由家庭和企业强劲消费所产生的通胀压力。她补充称，预计此前关税上调对价格的传导影响基本已经显现，而油价上涨对通胀的影响也应该开始减弱。

柯林斯警告称，“不那么乐观的情景同样非常可能出现”。她特别指出，通胀面临上行风险，一方面来自进一步的不利供给冲击，另一方面来自经济活动强于预期。对于后者，她表示，人工智能基础设施建设似乎正在推高核心商品通胀。

柯林斯表示，美国劳动力市场仍处于一种“不同寻常的平衡”状态，但这种平衡并非没有风险。

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这场讨论的直接导火索，是OpenAI披露其部分最先进模型曾逃脱沙盒环境，自行访问互联网、入侵另一家公司服务器并窃取机密信息。Anthropic和Meta旗下模型也分别卷入类似事件——测试环境的配置失误使这些模型意外获得了访问真实系统的权限。

这些事件表明，AI安全测试中的"边界失控"已不再是理论风险。

对市场而言，这一系列事件正在推动AI安全合规成本上升，并可能加速行业测试标准的重新制定。投资者在评估AI公司时，或需将安全测试能力纳入更核心的考量维度。

事件发生后，各AI实验室已着手加强内部管控。

OpenAI表示，计划对其最具能力的未发布模型实施更严密的监控，追踪这些模型在解决问题和使用在线工具过程中的行为，目标是在出现异常行为的30分钟内向安全团队发出警报。

这一举措标志着行业对模型行为实时监控能力的重视程度正在提升。然而，事后补救机制能否从根本上解决测试环境设计的系统性缺陷，目前仍存争议。

过去数十年间，科技行业的通行做法是将测试用沙盒环境与互联网物理隔离，确保无论是恶意软件样本还是移动应用，都不会对外界造成连带损害。但AI能力的快速演进正在动摇这一原则的适用性。

部分安全专家认为，将模型完全与互联网隔绝，反而可能妨碍对其真实能力的准确评估。

AI安全测试公司Irregular Security——其配置失误正是此次部分模型意外接触互联网事件的成因之一——目前正与网络安全行业的其他参与者合作，着手制定新的测试标准。

Irregular首席执行官Dan Lahav表示，某些模型可能需要在受控条件下接入包括真实互联网在内的现实在线环境，才能在更接近实际威胁场景的条件下完成基准测试。

"我们有责任搞清楚这些模型究竟能做什么，要对模型能力进行真正有效的基准测试，就需要让测试条件尽可能接近你试图评估的真实威胁场景。"

苏格兰网络安全公司Quorum Cyber创始人Federico Charosky则持更为审慎的态度。

"我们无法把这个精灵重新塞回瓶子里，现实是，这些模型正在互联网上接受测试——无论是有意还是无意——损害已经造成。"

更令业界担忧的，是问题的实际规模可能远超已知案例。随着越来越多的模型开放下载并支持定制化部署，外界对部分最先进模型测试方式的了解极为有限，这意味着其他类似事件可能正在被忽视。

SentinelOne研究科学家Gabriel Bernadett-Shapiro表示：

"这些模型可能已经产生了我们尚不知晓的受害者，可能还有更多我们未曾察觉的案例。我们其实并不真正了解这一问题的规模。"

当前局面对整个行业形成了双重压力：既要提升测试的真实性以准确评估模型能力，又须防止测试过程本身成为新的安全漏洞来源。如何在两者之间找到可行路径，将是AI安全领域短期内最迫切需要解决的议题之一。

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美国潜在铜关税引发的跨区域库存重新配置仍是外盘期铜连涨的重要动力，同时LME市场现货供应趋紧的信号再度强化，叠加电网、数据中心、国防和电气化等领域的需求支撑，继续推升市场对铜价的看涨预期。

与此同时，市场正在等待美国铜关税政策的进一步明朗化，以及美联储主席沃什本周五在杰克逊·霍尔央行年会上的讲话。前者关系到全球铜库存和贸易流向，后者则可能影响美元和金属等风险资产的定价。

伦铜、纽铜三连涨，近三个交易日累计涨超2%

本周二铜价延续强势，伦铜和纽铜均连续第三个交易日收涨。

COMEX 8月期铜收涨1.67%，报6.7095美元/磅，创收盘最高纪录，最近三个交易日累涨3.86%。纽铜12月合约刷新日高时日内涨1.8%。

LME期铜收涨76美元，涨约0.53%，报14350美元/吨，刷新周一所创的收盘最高纪录，最近三个交易日累涨2.24%。

伦铜周二收盘仅略低于盘中高点，和今年1月伦铜所创的盘中最高纪录14527.5美元还相差约1.2%。

今年以来，铜价已经累计上涨约16%。在美国潜在铜关税、库存跨区域流动以及供应端扰动等因素共同作用下，铜市场的定价逻辑正在发生变化。

美国潜在关税持续改变全球铜流向

本轮铜价上涨的重要驱动之一，是市场对于美国精炼铜进口关税的预期。

由于担忧美国未来对精炼铜进口征收关税，贸易商此前持续将铜运往美国，以提前进入美国市场并锁定潜在的关税优势。这导致美国市场的铜库存快速增加，而美国以外地区能够自由调配的铜库存则相对承压。

路透援引CRU数据称，截至目前，COMEX铜库存已经连续46个交易日增长，达到创纪录的67.5185万吨。与此同时，CRU此前预计，2026年全球铜市场将出现约63.9万吨的供应过剩。

表面来看，全球铜市场并不缺铜。

但问题在于，越来越多的铜正在被运往美国。

CRU铜分析师Robert Edwards表示，如果美国继续按照当前速度吸收铜，原本预计存在的全球供应过剩，在剔除已经流入美国、短期内难以重新流向其他市场的铜之后，实际市场可能已经接近供需平衡，甚至可能转为供应短缺。

这也成为当前铜市场最值得关注的“错配”：全球铜库存并非绝对不足，但库存越来越集中于美国，美国之外市场的可用供应在减少。

LME库存承压 期货贴水释放紧张信号

美国不断吸收铜的同时，LME库存正在成为市场关注的另一个焦点。

过去一周，市场出现了大量提取LME库存铜的操作。彭博称，本周已有大量铜被要求从LME仓库提取，市场因此重新关注可供交易和交割的实际库存水平。

注销仓单并不意味着相关铜已经全部离开仓库，但意味着这部分金属已经不再属于可以随时用于交易和交割的自由库存。因此，LME库存总量与真正可供市场调配的铜之间，可能存在明显差异。

这种紧张已经反映在现货市场。

彭博数据显示，周二LME铜现货价格较三个月期货价格高出156美元/吨，即出现明显的期货贴水。这意味着近期现货铜的价格明显高于远期合约，通常反映短期实物供应趋紧。

此前，LME铜市场的现货紧张程度一度更加明显。短期内市场对现货铜的激烈争夺，使现货价格一度大幅高于三个月期货价格。尽管近期价差已经较此前高点有所收窄，但市场仍对大量提货需求保持警惕。

换言之，当前铜价的上涨并不完全是期货市场资金推动，现货市场本身也在释放供应偏紧的信号。

“全球过剩”与“区域短缺”并存，铜市场进入特殊状态

从全球总量看，市场此前仍然预计铜供应会超过需求。

但美国关税预期正在改变这一平衡。

如果大量铜持续流入美国，那么这些库存虽然仍然属于全球铜资源，却很难在短期内重新流向其他地区。尤其是在美国正式征收关税后，将铜从美国重新出口至亚洲或欧洲市场可能面临额外成本。

因此，市场目前交易的已经不再只是“全球有多少铜”，而是铜在哪里，以及这些铜能否及时供应到真正需要它们的市场。

彭博援引StoneX Financial金属业务负责人Michael Cuoco称，尽管市场对库存增加存在担忧，但实物铜需求仍然健康；持续的供应问题，以及电网、数据中心、国防和电气化领域不断增长的消费，都在支撑铜价前景。

在这种情况下，美国库存增加并不一定意味着铜价的全球基本面转弱，反而可能通过改变库存分布，强化美国以外地区的供应紧张。

关税一旦落地，铜价可能面临“靴子落地”风险

不过，美国铜关税政策最终如何落地，可能成为铜价下一阶段的重要转折点。

根据此前报道，美国商务部已经就铜进口问题向白宫提交相关建议，特朗普政府可能决定从2027年起对精炼铜进口征收15%的关税，并在2028年提高至30%。

如果关税最终落地，铜流向美国的趋势可能进一步强化，美国库存继续增加，而美国以外地区的可用库存承压。

但另一方面，关税政策的不确定性本身也是当前铜价上涨的重要因素。一旦政策最终确定，市场可能出现“买预期、卖事实”的反转。

嘉能可首席执行官Gary Nagle此前表示，无论最终关税是零、15%还是30%，一旦政策靴子落地，市场获得明确答案，铜价反而可能下跌。原因在于，美国已经积累了大量铜库存，而这些库存一旦进入美国，未来由于再出口成本较高，很难重新流向其他市场。

麦格理则认为，美国库存已经高到足以令铜价面临更大的下行风险，但如果特朗普最终决定实施关税，铜价仍可能出现剧烈上涨。

因此，铜市场当前存在一个颇为特殊的双向逻辑：关税尚未落地，推动铜提前流入美国并造成区域供应“错配”；关税真正落地后，又可能促使市场重新评估美国高库存以及全球贸易流向。

AI、电网和电气化需求继续提供长期支撑

除贸易政策造成的短期扰动外，铜自身的长期需求前景仍然强劲。

随着人工智能（AI）基础设施建设加速，数据中心对电力供应和电网基础设施的需求不断增长；与此同时，电动汽车、可再生能源、电网升级以及国防等领域同样需要大量铜。

铜矿供应端则面临投资周期长、矿山品位下降以及突发停产等结构性问题。印尼冶炼厂停产等供应扰动，也进一步强化了市场对于未来供应增长不足的担忧。

中国银行国际首席大宗商品市场策略师Amelia Fu认为，低库存、矿山供应中断以及印尼冶炼厂停产正在收紧市场，未来几周或几个月铜价仍可能创出新的历史高点。

这意味着，即便美国关税这一短期变量最终出现反转，铜市场仍有来自供需基本面的长期支撑。

沃什杰克逊霍尔讲话临近，美元走势成另一变量

宏观层面，美联储政策预期同样影响铜价。

彭博称，美国财政部长贝森特此前有关债务管理的相关言论以及上周债券市场的大幅干预，一度推动美元走弱，并对包括铜在内的金属价格形成支撑；本周美元走势则趋于稳定。

市场目前正等待美联储主席沃什于本周五在杰克逊霍尔年会上发表讲话，以寻找未来货币政策方向的新线索。

对于以美元计价的铜而言，如果市场进一步强化宽松货币政策预期，美元走弱可能继续为铜等工业金属提供金融属性上的支撑；反之，如果美联储释放更偏鹰派的信号，美元走强可能对铜价形成一定压制。

眼下，铜市场最核心的矛盾仍然是全球库存总量与区域可用库存之间的“错配”。美国持续吸收铜、LME现货供应趋紧以及AI、电网和电气化需求共同作用，使铜价在历史高位仍保持强势。

而美国铜关税最终如何落地，以及政策落地后美国囤积的大量铜库存是否会改变全球贸易流向，将成为决定这轮铜价上涨能否持续的关键变量。

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Waymo在周二的声明中表示，公司将"在未来数周内"派遣车辆在慕尼黑街头进行人工驾驶测试，用于构建高精度地图，并验证其自动驾驶软件能否适应当地"独特的驾驶环境"。

在向公众开放服务之前，公司将安排经过培训的自动驾驶专家坐于方向盘后进行监督测试。

这一扩张计划强化了Waymo在全球Robotaxi市场谋求主导地位的战略意图。目前该公司每周在美国11座城市完成逾50万次付费出行，而慕尼黑的布局则标志着其国际化进程进入欧洲核心市场。

谷歌周二美股盘中下跌0.44%。

据Waymo发言人透露，公司在慕尼黑初期将部署小规模的全电动捷豹I-PACE车队，后续将逐步扩大规模。

按照计划，慕尼黑的测试阶段将经历两个步骤：首先通过人工驾驶采集数据、绘制高精度地图，验证自动驾驶算法对当地路况的适应性；随后进入配备专职人员监督的自动驾驶验证阶段。公司预计在2027年底前向普通公众开放商业服务。

Waymo联席首席执行官Tekedra Mawakana在声明中表示，"慕尼黑是全球顶尖的出行与工程中枢，进入这座城市是我们全球扩张进程中的重要里程碑。"

慕尼黑并非Waymo进入欧洲的唯一落脚点。据悉，该公司今年6月已在德国完成运营主体注册，着手筹备本地化运营；此后又相继在法国、荷兰和西班牙完成注册，但目前尚未就上述市场公布具体商业计划。

德国联邦交通部议会国务秘书Christian Hirte在Waymo的声明中表示，"自动驾驶是未来出行的关键。我们的目标是确保欧洲不仅能使用这些技术，更能在本地开发和运营它们。"

在全球市场布局上，Waymo已将伦敦和东京列为下一批目标城市，并计划在国内外新增20个服务地点。

德国汽车工业重镇的身份使其成为全球自动驾驶企业的重要测试场。

英国初创企业Wayve Technologies已在德国开展技术验证；网约车巨头Uber Technologies亦于今年6月宣布，与人工智能公司Autobrains Technologies建立合作关系，计划未来在慕尼黑推出Robotaxi服务。

多路玩家的汇聚使慕尼黑正在成为欧洲自动驾驶竞争最为激烈的战场，Waymo在商业运营规模和落地经验方面的先发优势，将在这一市场接受新的检验。

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周二公布的数据显示，世界大型企业联合会（Conference Board）消费者信心指数在前月下修的基础上再降0.8点，至89.4，为今年1月以来最低水平。

反映未来六个月预期的分项指标同样跌至1月以来最低，尽管衡量当前状况的分项指标升至四个月高位，两者走势出现明显背离。

与此同时，密歇根大学8月消费者情绪指数三个月来首次下滑，消费者对商业环境恶化及通胀上升的担忧进一步加剧。上述数据叠加7月零售销售超过一年以来最大降幅，令市场对美国消费端韧性的信心趋于减弱。

周三，美国商务部将发布7月消费者支出、收入及通胀数据，经济学家预计经通胀调整后的支出环比持平。

本次调查覆盖8月3日至16日，期间美伊冲突再度升温推动油价走高，全美平均每加仑汽油价格持续高于4美元。

周二伊朗与阿曼讨论一项分阶段框架，核心内容包括建立临时联合航运通道和实施联合扫雷，双方还计划就信息共享、交通管理以及相关航行和安全服务建立机制。消息传出后，国际原油跌幅扩大、创逾一周盘中新低。

报告指出，今年上半年消费者支出强劲，但进入下半年后势头明显减弱。7月零售销售大幅回落，油价高企与更广泛的生活成本压力是重要背景。

相比之下，7月消费者支出数据的短暂亮眼，部分受益于油价阶段性回落及世界杯带动的服务消费热情，但这一效应在8月已明显消退。

就业市场的当前感受与未来预期之间形成了鲜明落差。

8月调查显示，认为当前就业机会充裕的消费者比例上升，认为就业难觅的比例下降，反映出当前就业市场的实际状况仍具有一定支撑。

然而，消费者对未来就业和收入前景的看法明显趋于悲观，对未来商业环境的乐观程度也有所下降。这种"现在尚可、未来堪忧"的分裂式情绪结构，令外界对消费支出能否持续提供经济增长动力保持审慎。

报告显示，继7月多项可选服务消费短暂回升后，8月消费者对服务类支出的预期有所回落。报告将7月的消费热情部分归因于油价下跌及世界杯效应。

尽管如此，消费者对未来六个月整体服务支出的规划仍高于此前水平，未来六个月内有度假计划的受访者比例升至1月以来最高，显示需求并未全面退潮。

当前市场关注的焦点将转向周三的商务部数据。若经通胀调整后的7月消费者支出数据如预期般陷入停滞，将为近期消费者信心调查所描绘的疲软图景提供进一步印证。

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特朗普于美东时间25日周二在社交媒体发文称，美国正在“认真考虑”将安大略湖（Lake Ontario）更名为“美利坚湖”（Lake America），并称美国预计“不再与安大略省开展太多业务”。

就在特朗普抛出改名言论的同一天，加拿大宣布对约700种美国商品征收15%、25%和50%的反制关税，涉及约276亿加元（约200亿美元）商品，并将于9月8日生效，以回应美国此前针对规模相当的加拿大商品加征50%关税。

从关税、汽车和钢铁，到能源、文化政策，再到如今的地理名称，美加之间原本紧密的盟友关系正在被持续升级的贸易与政治争端推向新的紧张阶段。

继墨西哥湾之后，特朗普又要给安大略湖改名

特朗普本周二在旗下社交媒体表示，美国正在认真考虑将安大略湖更名为“美利坚湖”，理由是美国预计“不会再与安大略省开展太多业务”。

这一表态迅速引发关注。安大略湖是北美五大湖之一，北岸属于加拿大安大略省，南岸则与美国纽约州接壤；加拿大最大城市多伦多就位于湖西北岸。

特朗普并非首次提出修改具有国际影响力的地理名称。2025年，他曾推动将“墨西哥湾”更名为“美利坚湾”，美国政府随后要求联邦政府系统使用“美利坚湾”这一名称。

但安大略湖与墨西哥湾存在明显不同：前者是美国和加拿大共享的跨境水域。因此，即便美国方面推动在联邦政府体系内使用新的名称，也不意味着加拿大方面会接受这一改名。

加拿大政府对特朗普的最新言论则采取了相对克制的态度。加拿大方面此前已经表示，不会对美国政府官员的社交媒体言论作出回应，而是将注意力放在贸易和经济利益上。

特朗普为何盯上安大略省？

特朗普将安大略湖与“不再与安大略省开展太多业务”直接联系起来，并非完全脱离当前的美加贸易争端。

安大略省是加拿大人口最多、经济规模最大的省份，也是加拿大制造业和汽车产业的核心区域。该省与美国之间存在高度密集的跨境供应链，汽车、钢铁、能源和制造业均高度依赖美加贸易。

因此，特朗普近期针对加拿大汽车、汽车零部件和钢铁的关税威胁，对安大略省尤其敏感。

特朗普本周一还进一步威胁，从明年1月1日起，将对加拿大汽车、汽车零部件和钢铁征收50%的关税，等于把美国对进口加拿大汽车及零部件的关税提高一倍。

这意味着，一旦相关措施落地，安大略省这个加拿大汽车制造业中心将成为冲击最直接的地区之一。

安大略省省长福特近期也成为特朗普公开批评的对象。福特则曾威胁采取包括能源和关键矿产在内的反制措施。

不过，福特周二也释放了缓和信号。他表示，美加最终应该打造一个更具竞争力的“北美堡垒”，加强电力、关键矿产和汽车产业合作。

这也反映出一个现实：尽管政治口水战不断升级，美加两国经济实际上仍高度捆绑。

关税互相加码，谈判为何彻底陷入僵局？

与“美利坚湖”的改名争议相比，真正影响两国经济关系的仍然是关税和贸易谈判。

美国此前对约200亿美元加拿大商品加征50%关税，涵盖葡萄酒、家具、纸张、纺织品、体育用品以及部分电子产品等，同时对符合《美墨加协定》的部分商品给予豁免。特朗普还威胁进一步扩大汽车、钢铁等领域的关税。

加拿大25日随即宣布对等反制。加拿大政府表示，新一轮反制关税将覆盖约700种美国商品，税率分别为15%、25%和50%，涉及约276亿加元商品，自9月8日生效。

加拿大方面还配套推出总额约75亿加元的支持措施，以帮助受到美国关税冲击的企业和劳动者。

加拿大政府特别强调，这轮反制措施采取“逐美元、逐税率”匹配的方式，部分商品的选择也具有明显的针对性，意在让美国相关产业和政治力量感受到压力。

这意味着，美加贸易冲突正在重新进入“美国加税—加拿大对等反制—美国威胁进一步加税”**的循环。

而此次贸易谈判破裂，则进一步压缩了双方短期内达成协议的空间。

从贸易争端到政治交锋，美加关系承压

此次口水战升级的直接背景，是美加贸易谈判在上周末破裂。

美国此前已经对加拿大部分商品实施50%关税，特朗普随后进一步要求加拿大领导层“服从”，并威胁如果加拿大继续采取反制措施，将面临“更糟糕”的后果。

加拿大总理卡尼则表示，加拿大不会接受美国提出的不可接受条件，并承诺对美国新一轮关税采取对等反击。

双方分歧也已经从传统的关税问题扩展到汽车产业政策、贸易安排、能源以及文化和语言政策等领域。

加拿大方面认为，美国在谈判最后阶段提出了涉及加拿大贸易政策和文化政策的新要求；特朗普则否认美国试图干涉加拿大的双语政策，并表示美国只是希望获得更公平的贸易待遇。

值得注意的是，美加经济高度融合意味着，这场争端很难真正做到“各打各的”。

加拿大是美国最重要的贸易伙伴之一，而安大略省又是北美汽车、钢铁和制造业供应链的重要节点。美国企业同样依赖来自加拿大的能源、原材料和零部件。

因此，从经济角度看，特朗普提出把安大略湖改名“美利坚湖”更多是一种政治象征；真正决定美加关系走向的，仍是关税、汽车产业和供应链等实质性问题。

但从政治信号来看，这一表态也显示出双方关系正在发生变化——过去被视为最紧密盟友之一的美国和加拿大，如今连共享的地理名称都成为双方口水战的新战场。

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中科曙光2026年上半年业绩全面提速，营收与利润双双大幅增长，Q2单季利润释放尤为突出，折射出中国AI算力基础设施建设正从规模扩张迈向效能升级的深层转变。

2026年8月25中科曙光披露半年报，上半年实现营收74.66亿元，同比增长27.62%；归母净利润9.71亿元，同比增长33.31%。

Q2单季净利润约7.44亿元，较Q1的2.28亿元环比增长约226%，呈现明显的利润释放加速。与此同时，扣非归母净利润同比增长48.45%，高于归母净利润增速，表明利润增长主要由经常性主业驱动，而非一次性收益。

上述业绩的背后，是核心联营企业海光信息上半年净利润同比增长49.67%至17.98亿元，中科曙光据此按权益法确认投资收益5.04亿元，成为归母净利润增长的核心引擎。

公司自身主营业务亦持续发力：高端算力产品放量、"算-存-网-管"全栈自研能力深化，带动毛利率提升至27.23%，同比提升0.58个百分点。

主业驱动盈利质量改善

从财务结构看，这份半年报的含金量较高。

H1归母净利润增速33.31%，而扣非净利润增速达48.45%，后者高于前者，表明本期净利润增长并非依赖政府补助或资产处置等非经常性项目支撑，主业盈利能力的真实改善是核心驱动。

收入结构方面，主营业务收入74.59亿元，占总营收比重超99%。IT设备收入66.66亿元，占总营收比例达89.3%；软件开发、系统集成及技术服务收入7.93亿元。

区域分布上，南部大区营收同比高增，企业客户占比达61.6%，直销模式收入占比超95%，客户结构与渠道结构持续优化。

Q2利润环比跃升方面，对于服务器厂商而言，硬件交付具有明显的季节性特征，大客户订单通常在特定季度集中验收。

但Q2环比翻逾两倍的幅度，在一定程度上超出常规季节性波动范围，更大概率反映了AI服务器订单在该季度的集中交付与收入确认。

值得注意的是，经营活动现金流净额为-1.87亿元，同比减亏11.95亿元，主要系公司为备货高端算力订单导致存货同比增加32.59亿元。

这一特征通常出现在大单交付节奏前置、收入尚未确认阶段，对后续季度的收入释放具有一定的预示意义。

海光信息贡献核心投资收益

联营企业海光信息的业绩表现，是理解中科曙光利润结构的关键变量。

上半年，海光信息实现营收90.99亿元，净利润17.98亿元，同比增长49.67%。中科曙光按权益法确认的投资收益达5.04亿元，显著拉动归母净利润增长。

这一联动结构意味着，中科曙光的利润表现与海光信息的经营走势高度相关。

海光信息的DCU（深度计算单元）产品构成曙光AI集群的算力底座，二者在供应链与商业层面形成深度协同——中科曙光既是海光芯片的重要下游整合商，又通过权益法分享其利润增长。

十万卡集群落地，全国产路线提速

2026年7月，中科曙光宣布"曙光8000（登峰）"AI超集群正式落成，这是国内首个宣称采用全国产技术路线的十万卡级AI集群，标志着公司在算力基础设施建设上完成从万卡级到十万卡级的代际跨越。

从产品矩阵看，公司围绕高端算力持续完善布局：推出scaleX双超节点产品矩阵、新一代通用高性能计算平台及FlashNexus 9000集中式全闪存存储，四款核心新品技术登顶多个国际权威测试，高端产品矩阵从单点突破迈向体系化协同。

在战略方向上，公司高级副总裁李斌在2026年8月公开表示，公司战略重心已从"以训练为主"转向"以推理服务为主"，算力评价标尺从"卡数"转向"Token生成效能"。

这一转变对商业模式具有实质性影响——推理侧需求面向终端用户持续输出，相较于一次性的训练集群部署，其收入可持续性与客户粘性更强。

研发强度大幅提升，可转债项目聚焦三大产品线

研发投入是本期财报的另一个显著特征。

上半年，公司研发投入达10.94亿元，同比增长78.36%，占营收比重升至14.65%，同比提升4.17个百分点；研报披露的研发费用口径为9.89亿元，同比增长57.13%。两项口径均显示研发强度大幅提升。

可转债募投项目覆盖三大方向：AI算力集群、AI训推一体机及国产化存储，与公司核心产品线升级方向高度契合。

报告期内，公司还发布首款自研400G无损高速网络，实现算力集群底层互联的自主技术突破，进一步补全"算-存-网-管"全栈自研体系。

产业整合层面，公司报告期内完成多家子公司少数股权收购，强化对核心业务板块的控制权，推进产业链一体化布局。

全年盈利目标高度依赖下半年

尽管上半年业绩表现强劲，但全年目标的实现仍面临较高不确定性。

开源证券在8月17日的研报中，将中科曙光2026年全年盈利预测从26.39亿元上调至34.72亿元。按此预测，公司下半年需实现约25亿元净利润，约为上半年的2.5倍以上。

这一目标能否兑现，取决于两个核心变量：一是"曙光8000"十万卡集群相关合同的落地与收入确认节奏；二是海光信息下半年的利润释放规模。

此外，"曙光8000"目前更多是物理安装层面的落成里程碑，其上架率、实际利用率及商业化变现周期，尚需后续财报数据加以验证。

从硬件供应商的惯常规律看，部署完成到收入确认之间通常存在一定滞后，这部分储备订单更可能在2026年下半年乃至2027年逐步体现为收入。

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美东时间25日周二，英伟达宣布推出新一代入门级机器人计算平台Jetson Orin Nano 2，瞄准机器人、无人机等对成本、功耗和实时计算能力较为敏感的边缘AI应用。

英伟达称，在保持相同紧凑尺寸的情况下，Jetson Orin Nano 2的推理性能较上一代Jetson Orin Nano Super提升2倍；在15瓦功耗模式下，以低40%的功耗即可实现与上一代相同的性能。

从硬件来看，Jetson Orin Nano 2配备8核处理器、8GB内存，AI算力达到78万亿次运算/秒。英伟达表示，新平台通过升级张量核心、提高内存带宽等方式提升AI推理能力，同时继续兼容英伟达面向机器人和边缘AI打造的软件生态，可运行经过内存效率优化的大语言模型和视觉语言模型，包括Cosmos、Nemotron、Gemma 4和Qwen 3等。

此次新品发布的意义并不只是推出一款性能更强的小型AI计算机。随着AI模型不断小型化以及推理效率持续提升，过去主要依赖云端处理的视觉理解、语言交互和实时决策任务，正逐渐向机器人、无人机等终端设备迁移。英伟达希望通过Jetson Orin Nano 2进一步降低物理AI进入入门级设备的门槛。

小型AI模型加速落地，机器人端侧智能需求升温

Jetson Orin Nano 2的推出，正值人工智能产业从云端向终端延伸的阶段。

与数据中心AI不同，机器人和无人机对计算平台存在更加严格的限制：设备体积有限，通常无法搭载高功耗处理器，同时还需要在移动过程中持续完成视觉感知、环境理解和决策。因此，单位功耗能够提供多少AI算力往往比单纯追求峰值算力更加重要。

英伟达表示，Jetson Orin Nano 2在15瓦模式下可以用比上一代低40%的功耗实现相同性能。对于电池供电的机器人和无人机而言，这意味着设备制造商可以在相同性能要求下减少能源消耗，也可以将节省下来的功耗空间用于提升续航、散热能力或其他传感器配置。

与此同时，小型人工智能模型的能力快速提升，也正在改变端侧人工智能的应用边界。

英伟达机器人与边缘人工智能业务负责人塔拉表示，如今一些中小型前沿模型的准确率已经达到去年大型前沿模型的水平，这正在为边缘设备实现实时智能创造条件。

过去，边缘人工智能更多承担目标检测、图像分类等任务；而随着模型能力增强，终端设备开始具备更加复杂的语言理解、视觉推理和多模态交互能力。

这也让机器人从“能够感知环境”进一步向“能够理解环境并采取行动”演进。

从视觉识别迈向多模态理解，实时决策成为关键

英伟达正在将Jetson平台定位为机器人获取“物理智能”的重要计算基础。

目前，机器人需要处理的信息已经不再局限于摄像头采集的图像，还包括自然语言指令、语音、空间信息以及来自不同传感器的数据。对于机器人而言，将这些信息在本地快速融合，并在较低延迟下作出反应，是实现自主运行的重要条件。

Jetson Orin Nano 2因此瞄准了多个典型场景，包括家用机器人、视觉人工智能系统、配送无人机以及巡检无人机等。

例如，谷歌旗下无人机配送公司Wing此前已经在配送无人机中采用Jetson Orin Nano Super以及英伟达的软件技术栈，并计划评估Jetson Orin Nano 2。英伟达称，更高的性能和能效有望帮助Wing进一步提升无人机的实时人工智能感知和推理能力。

家用机器人公司Matic则计划利用Jetson Orin Nano 2增强机器人自然语言交互、手势识别、空间建图和语义理解能力，使机器人能够更加自主地完成清洁等任务。

此外，英伟达还展示了Jetson Orin Nano 2运行Reachy Mini机器人的案例。英伟达称，该平台可以同时处理语言模型、语音模型和实时视觉人工智能任务，体现出入门级边缘计算平台承载多种人工智能模型的能力。

对于机器人厂商而言，这类能力的重要性在于，机器人不再只是按照预先设定的程序完成固定动作，而是能够根据视觉信息和语言指令理解环境，再动态调整行动。

这也是英伟达近年来持续强调“物理AI”的原因：人工智能正在从屏幕中的软件服务逐步进入真实世界，并最终驱动机器人、汽车、无人机等实体设备。

开发者与合作伙伴扩容，英伟达继续强化机器人生态

除了芯片性能之外，软件生态一直是英伟达Jetson平台的重要竞争优势。

英伟达表示，目前已经有超过300万名开发者基于其机器人技术栈进行开发。随着Jetson Orin Nano 2推出，英伟达也在进一步扩大围绕机器人AI建立的软件、硬件和开发者生态。Cognex, and Matic

在软件方面，Jetson Orin Nano 2继续支持英伟达的机器人开发平台，并能够运行经过边缘设备内存效率优化的大语言模型和视觉语言模型，包括英伟达的Cosmos、Nemotron，以及Gemma 4、Qwen 3等模型。

这意味着开发者可以在相对有限的硬件资源下，将语言理解、视觉理解和推理能力直接部署到机器人终端，而不必完全依赖云端服务器。

硬件生态也在同步扩张。

英伟达披露，爱尔邦、凌华科技、研华科技、Aetina、Antmicro、Aptiv、Connect Tech、Seeed Studio等合作伙伴正在围绕Jetson Orin Nano 2开发载板、硬件系统、人工智能软件以及参考设计，帮助机器人厂商缩短产品开发和上市周期。

英伟达还称，首批开始采用或探索Jetson Orin Nano 2的企业包括Cognex、斗山山猫（Doosan Bobcat）、Matic等，Wing也计划对这一平台进行评估。

从更长周期来看，英伟达试图建立的并不是单一的机器人芯片业务，而是覆盖人工智能模型、软件工具、计算平台以及机器人终端的完整生态。

这一模式与英伟达在数据中心人工智能领域建立的竞争优势具有一定相似性：通过硬件性能和软件生态形成协同效应，再通过庞大的开发者群体进一步扩大平台吸引力。

新品预计明年上半年上市，商业化贡献尚待兑现

不过，需要注意的是，Jetson Orin Nano 2目前仍处于发布阶段，距离实际上市还有一段时间。

英伟达表示，Jetson Orin Nano 2模块及开发套件预计将在2027年上半年上市。因此，新产品对英伟达近期业绩的直接贡献仍有待观察。

从产品布局来看，英伟达正在逐步完善机器人和物理人工智能的产品体系：一方面，通过更高性能的机器人计算平台满足复杂应用需求；另一方面，通过Jetson Orin Nano 2这样的入门级平台，将人工智能推理进一步下沉至成本和功耗更加敏感的终端设备。

如果未来小型语言模型和视觉语言模型继续快速提升能力，同时推理成本持续下降，那么机器人、无人机等设备对于端侧人工智能计算能力的需求可能进一步扩大。

对于英伟达而言，这意味着其争夺的市场正在从传统的数据中心人工智能计算，逐步延伸至机器人、无人机等现实世界设备背后的人工智能“大脑”。Jetson Orin Nano 2，则是其向更广泛终端市场进一步下探的重要一步。

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伊朗与阿曼25日发表联合声明称，双方已就建立一条临时联合航运通道、开展海峡扫雷行动等展开讨论，并将继续进行技术磋商，推动建立永久航运通道及相关交通和安全管理机制。

消息传出后，市场对霍尔木兹海峡航运有望逐步恢复的预期升温。周二美股早盘尾声时，外盘原油期货均刷新一周多来盘中低位，美国WTI原油跌至81.54美元，日内跌近4.1%，布伦特原油跌至88.17美元/桶，日内跌逾4.3%。

对于原油市场而言，伊朗与阿曼此次释放的信号意义在于，霍尔木兹海峡航运恢复正在从“原则性讨论”进一步向具体的临时航运安排推进。不过，这距离海峡全面恢复正常通航仍有明显距离：伊朗此前多次强调，美国必须先解除对伊朗港口的海上封锁、恢复伊朗石油出口豁免等条件，伊朗才会允许海峡恢复自由通行。

伊朗与阿曼拟建临时联合航运通道

新华社报道称，伊朗与阿曼25日发表联合声明，拟在霍尔木兹海峡建立一条双方共同商定的安全海上通道。声明说，阿曼外交大臣巴德尔在对伊朗进行工作访问期间，同伊朗外交部长阿拉格齐举行建设性磋商。双方重点讨论两国在维护各自主权和主权权利的同时，确保霍尔木兹海峡安全航行的相关安排。

阿曼官方披露，巴德尔与阿拉格齐讨论了一项“分阶段框架”，为在当前局势下恢复霍尔木兹海峡安全通航提供实际、可执行的基础。

这一框架的核心内容包括两项：

一是建立临时联合航运通道，为商船通过霍尔木兹海峡提供新的航行安排；二是实施联合扫雷项目，以降低海峡航行面临的安全风险。阿曼方面称，双方还将继续开展技术层面的谈判，以推动建立永久航运通道以及未来海峡管理安排。

此外，伊朗和阿曼还计划就信息共享、交通管理以及相关航行和安全服务建立机制，并强调需要与海湾沿岸其他国家展开协调，同时遵守适用的国际法、尊重沿岸国家的主权及主权权利。

这意味着，此次讨论已经不再局限于“是否恢复通航”，而是开始触及具体航线、扫雷、交通管理和安全服务等操作层面。

从“临时通道”到全面复航，仍有关键条件待解决

媒体评论称，伊朗和阿曼此次取得的进展，是数周外交努力以来首次出现的较为明确的突破迹象。双方正在寻求通过临时安排管理海峡航运，同时推进扫雷工作，并继续讨论永久航道及未来管理机制。

此前，伊朗方面曾透露与阿曼就临时航道的地理坐标达成一致，并进入协议文本的最后阶段。按照此前披露的方案，船只可能从伊朗水域进入霍尔木兹海峡，再主要经由阿曼水域驶出。

但这一方案此前一度陷入停滞，原因之一在于阿曼担心相关安排可能被解读为向伊朗让渡其水域主权。与此同时，伊朗与美国围绕船只通行路线的分歧，也曾导致此前的停火安排逐步瓦解。

因此，临时航运通道并不意味着霍尔木兹海峡已经恢复正常通航。

伊朗方面此前已经明确表示，与阿曼达成航运安排并不意味着德黑兰会立即允许船只自由通行。据报道，伊朗要求美国首先解除对伊朗港口的海上封锁，并恢复此前允许伊朗出口石油的豁免。

这也是市场在看到外交进展后，仍然需要观察的最大变量：伊朗与阿曼的技术性协议能否最终转化为包括美国在内各方都能接受的实际通航安排。

美国加码“经济战”，外交突破更显关键

伊朗与阿曼取得上述进展的同时，美国正在进一步升级对伊朗的经济施压。

美国财政部长贝森特于本周一宣布新一轮对伊制裁行动，并扩大对与伊朗开展经济活动国家和实体实施“次级制裁”的威胁。美国财政部此次针对近60名个人、实体和船只采取行动，并将数字资产、科技、黄金、航空和航运等领域纳入进一步施压范围。

贝森特表示，美国将给予相关国家一定时间切断与伊朗的相关经济联系，但没有公布统一的最终期限；若相关国家未按要求执行，美国将考虑实施次级制裁。

这使得伊朗与阿曼的航运谈判具有更强的地缘政治意义。

此前，美伊曾在6月达成一份谅解备忘录，内容包括延长停火，并逐步让霍尔木兹海峡航运恢复至战前水平。然而，双方随后围绕船只通行路线产生争议，美国推动船只经由靠近阿曼海岸的“南部航线”通行，伊朗则认为相关船只使用了“未经授权”的路线，局势最终再次升级。

如今，伊朗与阿曼尝试通过一个新的临时航运框架打破僵局，理论上可能为此前陷入停滞的美伊外交进程重新创造空间。

仍需警惕油市供应风险

对原油市场而言，霍尔木兹海峡是此次消息最直接的交易变量。

过去数月，海峡航运受阻持续推升全球能源供应风险。媒体指出，市场此前一直担心霍尔木兹海峡长期无法恢复正常通航将进一步压缩全球石油供应，因此任何能够降低海峡重新开放风险的外交信号，都可能迅速反映在油价中。

尽管本周二盘中原油大跌，油市仍然没有理由完全解除对霍尔木兹海峡的供应风险警惕。

毕竟，此次伊朗与阿曼讨论的仍然是临时航运框架，双方还需要继续解决扫雷、航线管理、信息共享、交通管控以及海峡未来管理等技术问题；更重要的是，伊朗与美国之间围绕港口封锁、石油出口和海峡通行权的核心分歧尚未解决。

因此，对原油市场而言，接下来真正值得关注的并不是“临时通道”这一表述本身，而是这一框架能否最终落地，并推动霍尔木兹海峡的商船通行量实质性回升。

一旦航运恢复从外交声明进入实际执行阶段，市场此前计入油价的“海峡长期受阻”风险溢价可能进一步消退；反之，如果伊朗与美国的条件交换再次陷入僵局，霍尔木兹海峡的供应风险仍可能迅速重新成为油市主线。

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据CNBC，高盛机构客户数字平台Marquee负责人Chris Churchman在该行播客最新一期节目中表示，AI时代，人们正将推理过程外包给模型，由此可能产生“认知萎缩”，逐渐丧失从第一性原理出发独立推理的能力。Churchman同时担任高盛全球银行与市场AI工作组联席主席。

更值得警惕的是，AI替代的恰恰可能是年轻金融从业者最需要的“基本功”。过去由初级员工承担的基础性工作，是他们积累经验、训练判断力、最终成长为资深人才的重要路径，而AI正在逐步接管这些环节。

“学徒文化”面临冲击

Churchman将AI对金融业的影响比作现代导航技术对方向感的侵蚀：便利性不断提升的同时，人们也可能逐渐失去原本依赖自身掌握的能力。他称：“你仍然需要对问题进行推理，将其构建成一套论证，而现在我们正在把推理本身也委托出去。”

他以初级交易员的培养为例。传统模式下，年轻交易员会在资深风险承担者的指导下处理客户报价请求，并在一次次实际交易中积累经验、形成市场判断。“我们完全可以将这一环节自动化，”Churchman说，但问题在于，“那样的话，我们还能培养出真正理解市场的资深交易员吗？”

在他看来，金融业的大量关键知识属于“隐性知识”，并未被系统记录，只能通过实践和师徒传承获得。高盛需要确保不会丢失顶尖人才积累的隐性知识和直觉判断，并让下一代从业者同样具备这些能力。

降低初级员工需求的隐忧

AI对华尔街人才结构的冲击，已不再只是能力层面的变化。

据CNBC此前报道，华尔街多家金融机构正研究利用AI降低初级银行家与资深员工的配置比例，意味着AI渗透可能进一步压缩初级岗位的需求。

Churchman认为，银行业需要在提高AI应用效率与保护华尔街“学徒文化”之间找到平衡。他加入高盛前曾在瑞银负责外汇交易，对传统金融机构的人才培养机制较为熟悉。

在他看来，系统设计必须确保员工在高风险、高不确定性的决策中仍掌握主导权，而不是逐渐沦为AI系统的被动操作者。

技术落地的准确性挑战

与此同时，AI真正进入高端金融业务仍面临准确性和可审计性的挑战。

Churchman认为，确保AI输出结果100%准确且可审计，是将AI引入Marquee平台过程中最棘手的问题之一。相比面向消费者的AI聊天机器人，高端金融业务对错误的容忍度几乎为零。

他还透露了一个颇具警示意味的细节。在对平台AI系统进行压力测试时，面对强力质疑，系统给出了出人意料的坦诚回应：“说到底，我更擅长听起来严谨，而不是真正严谨。”

目前，Marquee AI平台仅向高盛内部员工开放。Churchman坦言，即便是高盛这样的顶级投行，也尚未完全“想清楚”该如何管理这场已经开始的转型。

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据新华社，巴基斯坦三军新闻局25日发表声明说，巴陆军参谋长穆尼尔与内政部长纳克维结束了对伊朗为期一天的访问，巴伊双方重点围绕防止局势进一步升级、重新开放霍尔木兹海峡以及加快结束冲突的措施进行了全面讨论。

另据新华社援引伊朗塔斯尼姆通讯社25日报道，一名接近伊朗谈判团队的消息人士表示，伊方希望通过巴基斯坦向美方明确转达有关霍尔木兹海峡的立场和谈判条件。

这名消息人士说，伊朗方面24日同到访的巴陆军参谋长穆尼尔会晤时，已向巴方明确阐述有关立场。伊方提出的条件包括美国遵守伊斯兰堡谅解备忘录并履行相关条款，其中第五条涉及有关伊朗对霍尔木兹海峡管理安排的内容。

与此同时，据报道，美国国务院正准备将此前因美伊冲突撤离的外交人员重新派回中东多国使馆，相关安排最快本周启动。美方调整外交人员配置，被市场视为对地区局势进一步升级预期的弱化，意味着美国正在为外交渠道恢复和长期施压预留空间。

巴基斯坦斡旋与美国调整外交人员配置等信号接连释放，共同压低了市场对美伊爆发全面军事冲突的预期，原油此前因霍尔木兹海峡风险积累的地缘溢价也随之快速消化。

使馆复员：华盛顿发出降温信号

据报道援引美国国务院内部文件报道，美方正准备将此前因美伊冲突而撤离的外交人员重新派驻中东地区使馆，相关安排最早本周即可启动。

计划恢复较高人员配置的使馆涵盖以色列、黎巴嫩、沙特阿拉伯、卡塔尔、约旦、阿曼、伊拉克及科威特共八国，目前上述使馆大多仍处于关闭或低配状态。

美国国务院就此发表声明称，"持续评估全球外交使团的安全态势，根据最新评估，正在调整中东部分使馆的人员配置，以确保在保障人员安全的同时推进美国外交政策目标。"

市场将这一举措视为华盛顿战略重心从军事对抗向长期经济施压转移的佐证。

巴伊高层会晤，聚焦缓和局势

此轮外交缓和中，巴基斯坦扮演了关键中间人角色。

据报道，穆尼尔向伊方传递的美方框架核心内容为：若伊朗重开霍尔木兹海峡并停止对海湾国家的一切敌对行动，美方将依据谅解备忘录（MOU）解除相关制裁。

巴基斯坦内政部长纳克维事后在社交媒体发文称，他与穆尼尔同伊朗总统佩泽希齐扬进行了"积极且富有成效的会晤"，双方重点讨论了美伊冲突、中东地区紧张局势走向，以及恢复落实谅解备忘录所需采取的措施，"会谈取得显著进展，并在积极的氛围中结束"。

据巴基斯坦三军新闻局声明，双方围绕防止局势进一步升级、重新开放霍尔木兹海峡及加快结束冲突的措施进行了全面讨论，伊方对巴方在促进对话、缓和局势方面所发挥的建设性作用表示赞赏。

地缘溢价快速消化，油价后续走势仍存分歧

外交缓和信号的集中释放，令此前因地缘风险大幅累积的原油风险溢价迅速消化。布伦特原油周二跌破90美元，跌幅超过3%，此前一周曾大涨逾6.6%；WTI原油跌至82.50美元附近，两日累计跌幅约5.4%。

油价下行同步带动全球债市走强，美国10年期国债收益率下行至4.64%附近，德国、英国国债收益率亦小幅跟随走低。后续走势取决于外交进程。若霍尔木兹海峡保持稳定、谈判持续推进，油价地缘溢价或进一步收窄。

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8月25日，海底捞披露未经审计的2026年中期业绩。上半年公司收入223.37亿元，同比增长7.9%；非国际财务报告准则核心经营利润25.13亿元，同比增长4.4%；期内利润17.64亿元，仅增长0.5%。

主品牌仍未完全恢复。海底捞餐厅经营收入下降4%至178.37亿元，同店平均日销售额由7.89万元降至7.78万元。

门店效率有所企稳：自营海底捞餐厅翻台率由去年同期的3.8次/天升至3.9次/天，包括自营和加盟门店在内的系统销售额同比增长0.8%。

海底捞并非没有新的增长引擎。外卖收入达到20.51亿元，同比增长121.2%；主品牌之外的其他餐厅收入12.71亿元，同比增长113.1%，两项业务均实现翻倍增长。

比财务数字更值得关注的是，管理层罕见地公开复盘了海底捞过去的组织方式。

中报称，过去公司增长“主要依靠门店的管理能力”，对店经理做了强激励，但“总部职能建设相对精简”。2026年因此被定位为“中台管理能力建设的元年”，增长动能要由“单店驱动”逐步切换为“总部平台驱动”。

这与海底捞过去的扩张方式形成对照。

2016年前后组织扁平化后，海底捞一度形成典型的自下而上裂变机制：店长除负责日常经营，还承担培养新店长、开发新餐厅等职责；总部提供选址方向，店长物色具体物业，最终由双方共同决定。

这种对一线灵活性的强调延续了很长时间。到2025年，海底捞仍在肯定地方自主经营。

年报称，公司实行“一店一策”，并将部分产品决策权下放至大区，当年区域特色产品超过100种。鲜切、夜宵、亲子和宠物友好等主题店，也在这一阶段落地。

灵活性的边界很快浮现。宠物友好试点扩展至三家门店后，相关视频引发卫生争议，公司于2026年5月停止试点。

按照中报给出的最新职责划分，总部将沉淀经营认知、统筹策略和资源，再“统一向门店输出”；门店则回到“一手抓顾客，一手抓员工”。

商品经营的统筹也在上移。由总部“统一规划季度产品上新组合”，并联动营销、场景和会员运营。

公司还将基础作业迁至线上，让门店标准“规范确立”，并探索人工智能用于经营分析。

作为海底捞新品牌孵化的重要机制，“红石榴计划”最能体现这种变化。

海底捞于2024年8月启动该计划，以内部创业方式探索不同业态。2025年，公司形成“掌勺人”和“百姓餐厅”双体系：前者聚焦员工自主创业，后者偏向总部主导。

今年，公司开始系统评估在营项目，把资源集中到已经验证的项目；模型尚未成熟者调整整合，新店则要经过更严格的可行性验证和月度考核。

战略收紧的本质，是宏观环境与企业内部演进的必然交集。当末端激励的边际效益递减，总部必须集中事权、统筹全局。

2026年1月，创始人张勇在卸任近四年后重新出任CEO。卸任CEO的苟轶群则转去统筹流程的智能化与自动化，全力推动智能中台建设。

在总部的统筹下，业务层正在改变过往相对分散的探索状态。目前被筛选出来的“大排档火锅”和“寿司”两个新业态，后续拓展和运营将全面由总部中台统一承接。

这种中台赋能的逻辑也延伸到了主品牌的拓店上。

公司预计2027年提高开店节奏，但新店将“依托中台输出的不同门店模型”，分别进入高线城市优质商场和下沉市场，加盟业务亦采取“更加审慎的原则”。

这套新系统能否成为海底捞的解药，最终仍要由主品牌同店销售、新店质量和多品牌盈利能力来检验。

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8月25日，苹果推出时隔两年更新的便携型台式主机Mac mini，同时推出升级版Mac Studio。其中，新款Mac mini提供M6与M5 Pro芯片版本，跳过标准版M5芯片；Mac Studio则提供M5 Max和M5 Ultra两款芯片。两款产品均于8月27日上午9点开启预购，并将于9月22日正式发售。

值得注意的是，新款Mac mini虽然外观没有明显变化，但价格出现大幅上涨。国行版M6 Mac mini起售价为6999元，相比2024年M4 Mac mini的4499元上涨2500元；M5 Pro Mac mini起售价为12999元，标配16GB内存，最高可选32GB。Mac Studio起售价则为19999元。

M6是苹果首款采用2纳米制程的芯片，M5 Ultra则定位于专业级高性能计算。随着AI应用从云端逐步向终端延伸，Mac mini凭借小体积和较强算力受到市场关注，此次升级有望进一步提升其本地AI处理能力。不过，内存芯片供应紧张此前也曾限制苹果Mac产品的补库存速度。

更值得关注的是，这轮Mac更新只是开始。苹果预计将在9月迎来年度最重要的iPhone产品发布，首款折叠屏iPhone和iPhone 18系列有望登场，新款Apple Watch和AirPods也可能同步更新。苹果还在推进带屏智能家居设备、新款Apple TV和HomePod mini，以及OLED版iPad mini等产品。

从2纳米芯片到折叠屏，苹果押注下一代硬件形态

此次M6升级的重点并不只是制程更先进，更在于苹果继续把AI能力向设备端推进。

M6采用2纳米制程，配备12核CPU，包括2个超级核心、4个性能核心和6个效率核心；GPU由M5的10核升级至12核，并在每个GPU核心中加入神经加速器，同时配备双16核神经网络引擎，统一内存最高支持32GB。苹果称，M6单线程性能达到“全球最快”，多线程性能较M5最高提升1.2倍。

与M6面向主流Mac不同，M5 Ultra瞄准的是3D渲染、AI模型训练和运行等专业场景。该芯片通过UltraFusion互联技术，将两颗双芯片封装的M5 Max组合为四芯片架构，最高提供36核CPU、80核GPU和32核神经网络引擎，统一内存最高达到512GB。

两款芯片实际上对应苹果对未来Mac产品的两条思路：一方面通过更先进制程提升能效和端侧AI性能，另一方面继续向高性能计算市场扩张。

新品密集落地，苹果产品路线进入换挡期

Mac mini和Mac Studio的更新只是序章，苹果真正的产品重头戏仍在后面。

9月的iPhone发布会预计将成为今年最受关注的产品节点。除了iPhone 18 Pro系列，苹果有望推出首款折叠屏iPhone，产品形态将出现多年未有的大变化。与此同时，新款Apple Watch和AirPods也在更新计划之中，入门级AirPods 5有望较早亮相，搭载摄像头的AirPods则可能推迟至明年。

苹果也在重新扩充智能家居产品线。公司计划推出首款带屏智能家居设备，并加入面部识别功能，为不同用户提供个性化内容；新款Apple TV和HomePod mini也有望更新。iPad方面，OLED版iPad mini预计将在10月底前推出。

Mac产品线同样不会停下升级脚步。苹果计划推出新配色iMac和搭载M6芯片的新款入门级MacBook Pro，更大的变化则是触摸屏MacBook Pro。据报道，新机将采用全新设计，提供14英寸和16英寸版本，并配备OLED屏幕。

库克谢幕，苹果押注2027年新形态

这轮产品密集更新的另一重背景，是苹果即将迎来管理层交接。

库克将于9月1日卸任CEO，由约翰·特努斯接任。相比库克时代后期相对成熟的产品路线，特努斯接手后将面对更多新形态产品的落地，其中折叠屏iPhone将成为重要看点。

苹果的产品规划甚至已经延伸至2027年。届时，公司预计更新入门级iPad、iPad Air、MacBook Air和MacBook Neo，并推出搭载M7系列芯片的新款MacBook Air、第二代触摸屏MacBook以及第二代折叠屏iPhone。

其中，最具象征意义的可能是一款采用曲面玻璃设计的特别版iPhone，用于纪念iPhone问世20周年。

从2纳米芯片和端侧AI，到折叠屏iPhone和触摸屏MacBook，苹果正在同时推进底层芯片与终端形态的变革。对于即将接棒库克的特努斯而言，这套产品路线能否真正打开新的增长空间，也将成为其执掌苹果后的首要考验。

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据新华社，加拿大政府于25日周二宣布，对价值约200亿美元的美国商品征收报复性关税。据央视新闻，加拿大政府表示，自9月8日起，将对约700种美国产品征收反制关税，税率分别为15%、25%或50%；同时将推出75亿加元的援助计划，支持受美国新关税影响的企业和工人。

此次加拿大的反制措施涉及约700种美国商品，除钢铁、铝外，部分家具、服装等美国产品也面临50%的关税；25%的关税涉及奶酪、家电和部分海产品。加拿大财长商鹏飞称，以“逐美元、逐税率”原则回应美国此前对等规模加拿大商品征收的50%关税。

美加两国于8月21日上周五进行的贸易谈判破裂，美国随后于8月22日开始对约200亿美元加拿大商品征收50%关税，加拿大总理卡尼随即表示，加拿大将从9月8日起采取等额反制。新华社提到，此前，美国总统特朗普要求加拿大领导人“就范”，否则将面临比现有关税“更为严厉”的后果。

“逐美元、逐税率”反制，钢铝关税从25%翻倍至50%

加拿大此次正式公布的反制措施，核心是兑现卡尼政府此前已经作出的“逐美元”承诺。加拿大财政部长商鹏飞表示，加拿大将采取“逐美元、逐税率”的反制措施，既回应美国新关税，也尽量将对加拿大消费者和企业的影响控制在较低水平。

加拿大政府在最新公布的完整清单中明确表示，由于美国自8月22日起对价值276亿加元的加拿大商品征收50%关税，加拿大将对美国商品实施等额反制。新措施将于9月8日零时零分生效。

值得注意的是，钢铁和铝是此次加拿大反制中最明确的“加码”领域。加拿大政府表示，在钢铁、铝等部分行业，现有25%的反制关税将提高至50%，以匹配美国税率。

媒体指出，加拿大此次新关税涉及约700类商品，其中50%关税覆盖钢铁、铝、家具和服装等重要行业；25%关税覆盖奶酪、家电和部分海产品；电子产品和工具等则适用15%关税。

加拿大政府强调，这些措施的目的并不是单纯增加关税收入，而是保护受到美国新关税冲击的加拿大工人、农民和企业，同时尽可能降低反制措施对加拿大国内消费者和企业的影响。

谈判破裂后正式兑现反制承诺

加拿大此次关税公告，是8月21日美加贸易谈判破裂后双方关税战快速升级的直接结果。

8月21日上周五，美加贸易谈判在最后阶段破裂。随后，美国于8月22日起对价值约200亿美元的加拿大商品征收50%关税。加拿大方面此前已经明确表示，将以“逐美元”方式回应，并将9月8日确定为反制关税生效日期。

因此，25日加拿大政府的动作更准确地说是正式公布此前已经宣布的反制计划及具体商品清单，而不是突然启动一轮新的报复性关税。

加拿大政府在最新清单中表示，过去数月加拿大一直与美国进行谈判，但美方提出的部分要求“不公平且缺乏经济合理性”，可能损害加拿大工人、企业和整体经济利益，因此加拿大决定按照美国关税规模进行对等反制。

这也意味着，在上周五谈判破裂、周末美国50%关税落地后，加拿大政府此前释放的强硬信号已经转化为正式的政策文件。

汽车成为美加关税战新的核心焦点

与此同时，汽车产业正在成为此次美加贸易战的另一大焦点，但需要明确区分加拿大本周二公布的反制关税与美国最新威胁的汽车关税。

加拿大政府最新清单明确表示，针对美国汽车的现有反制关税将继续适用，并没有在25日宣布将汽车关税从25%翻倍至50%。

真正的新变化来自美国方面。特朗普8月24日威胁，自2027年1月1日起，将加拿大生产的汽车、卡车及汽车零部件关税提高至50%。路透社报道称，这一威胁意味着北美高度一体化的汽车供应链面临进一步的关税冲击。

这使汽车产业成为美加贸易谈判和关税博弈的核心领域之一。加拿大总理卡尼此前已经表示，美国的贸易措施正在对加拿大钢铁、铝和汽车等关键产业构成压力。

从产业链角度看，汽车领域尤其敏感。加拿大和美国汽车产业长期存在跨境生产和零部件供应关系，整车、发动机及大量零部件在两国之间多次跨境运输。若美国最终实施50%的加拿大汽车及零部件关税，影响将不仅限于加拿大出口商，也可能传导至美国汽车制造商及消费者。

因此，当前的美加贸易战实际上形成了两条并行的关税线：一条是加拿大9月8日起针对约200亿美元美国商品实施的正式“逐美元、逐税率”反制；另一条则是美国针对加拿大汽车等产业进一步提高关税的潜在措施。

同步推出75亿加元援助，给企业和工人“托底”

在公布反制关税的同时，加拿大政府还宣布规模75亿加元的支持计划，帮助受到美国关税冲击的企业和工人。

媒体指出，上述支持方案包括面向中小企业的支持、帮助企业改善现金流的资金，以及针对可能受到关税影响的工人的援助。

加拿大政府表示，希望通过这些措施降低贸易战对本国经济和就业市场的冲击。

这体现出卡尼政府当前的政策组合：对外采取“逐美元、逐税率”的对等反制，对内则通过财政支持帮助受到冲击的企业和工人。

9月8日成下一关键节点，美加贸易战走向仍存变数

随着加拿大25日正式公布反制清单，9月8日将成为美加贸易战下一阶段的关键时间节点。

届时，加拿大将正式对约276亿加元、约200亿美元的美国商品征收15%至50%的反制关税，其中钢铁和铝等部分商品的关税将从25%提高至50%。

而在加拿大反制措施正式落地之前，美国方面针对加拿大汽车、卡车及零部件的50%关税威胁也可能继续成为双方谈判的核心议题。

从目前情况看，加拿大25日的公告并非突然开启一轮新的关税报复，而是对上周美国50%关税落地后、卡尼此前“逐美元”承诺的正式兑现。接下来，市场关注的焦点将转向：双方是否会进一步扩大关税范围，以及9月8日前后是否还存在重新谈判、缓和贸易冲突的空间。

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8月25日，据彭博，OpenAI表示，Jalapeno在单位功耗可处理的AI工作量和响应速度两项指标上均领先英伟达GB300。该芯片由OpenAI与Broadcom合作开发，主要用于支撑AI模型推理，有望帮助OpenAI降低对外部芯片供应商的依赖。

与传统芯片往往需要在吞吐量和延迟之间取舍不同，Jalapeno同时具备高吞吐量和低延迟性能。OpenAI芯片负责人Richard Ho表示，该芯片在700瓦低功耗下即可实现强劲性能，有助于降低数据中心的电力成本。

不过，OpenAI并未将Jalapeno定位为英伟达芯片的全面替代品。Richard Ho表示，OpenAI对算力的需求极为庞大，未来一段时间仍将与多家供应商合作，英伟达也仍是重要合作伙伴。

与此同时，第二代Jalapeno已进入较成熟阶段，第三代芯片也已启动概念设计，OpenAI正试图通过自研芯片进一步压低AI基础设施成本。

测试表现：两项指标超越英伟达GB300

根据OpenAI使用公开基准测试系统进行的评测，Jalapeno在功耗效率和响应延迟两个维度均优于英伟达GB300，后者是该测试系统中排名最高的产品。

Richard Ho在采访中表示，Jalapeno在高吞吐量领域表现突出，意味着能够以更低成本服务更多用户；同时，其低延迟表现同样出色，对于注重响应速度的客户而言，可以显著缩短响应时间。

OpenAI使用旗下一款小型开源模型，以及来自DeepSeek和月之暗面的第三方模型对芯片进行了公开测试。其中，Jalapeno在月之暗面旗下Kimi模型上的优势最为明显，该模型也是测试中规模最大的模型。内部测试显示，该芯片在运行OpenAI尚未发布的多款大型高阶模型时同样表现良好。

OpenAI在博客中指出，这表明该芯片的设计“随着工作负载增大和复杂度提升而愈发体现其价值”。值得注意的是，此次测试并未纳入英伟达最新一代芯片Vera Rubin，该产品目前刚刚开始出货。

定位推理阶段，不取代现有供应商

Jalapeno专为AI推理阶段设计，即模型完成训练后响应用户指令、执行任务的阶段，并非用于AI模型训练，而训练领域正是英伟达技术的核心优势所在。

在推理领域，Jalapeno的速度优势使OpenAI得以实现此前只能依赖特殊内存架构才能达到的性能。OpenAI目前部分模型使用Cerebras Systems的技术，但这类芯片更适合规模较小的模型。

Richard Ho表示，Jalapeno能够处理更大规模的模型，从而形成差异化优势。

尽管如此，Richard Ho明确表示，OpenAI短期内不会放弃现有供应商。他表示，公司对算力的需求极为庞大，这也是签约众多不同供应商的原因，这种局面还将持续一段时间。

他同时强调，英伟达仍是重要合作伙伴：“英伟达是非常好的合作伙伴，我们持续需要大量英伟达产品。”

研发提速，第二代已在路上

OpenAI表示，公司借助自身AI模型进一步加速了Jalapeno的研发进程。Jalapeno与Broadcom的合作于去年宣布，两家公司曾在今年6月强调该芯片创纪录的开发速度。

目前，第二代芯片已经推进至较为成熟的阶段。Richard Ho表示，预计将在“未来几个月”完成流片。与此同时，第三代芯片的概念设计工作也已经启动，目标是进一步压低OpenAI在全球范围内大规模铺设AI基础设施的成本。

Richard Ho表示，公司已经达到一个能够切实降低基础设施成本的功耗和成本水平，“这只是第一步”。

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财报显示，公司第二季度实现净营收247亿元，上年同期为258亿元；Non-GAAP净利润为3.92亿元，上年同期为21亿元。公司表示，利润同比变化主要受到历史股息分派相关的一次性预提税调整影响。

剔除这一影响后，唯品会主营业务表现仍需结合消费环境、用户结构以及平台运营策略综合观察。

近年来，线上零售行业进入存量竞争阶段，折扣零售、品牌特卖等模式持续受到关注，唯品会仍围绕“品牌折扣”定位强化商品供给和用户运营。

从收入表现来看，二季度唯品会净营收同比有所下降。此前，公司一季度实现净营收266亿元，GMV为569亿元，同比增长8.6%，订单数达到1.73亿，同比增长3.2%，但活跃用户数同比实现增长，其中SVIP用户规模已超千万，而合计订单数达1.82亿单。

二季度收入变化显示，在整体消费需求仍处于恢复阶段的背景下，平台规模增长仍面临一定压力。

不过，唯品会的核心用户运营仍是其业务重点。公司持续提升超级VIP（SVIP）用户价值，并通过会员体系增强用户黏性。

此前公司披露，SVIP用户持续贡献较高比例的线上销售额。对于以品牌折扣为核心的平台而言，高频消费用户和稳定复购能力，是维持平台效率的重要因素。

在商品侧，唯品会近年来持续优化品牌合作和品类结构。一方面，公司继续扩大与品牌方的合作，通过特卖、限时折扣等方式满足消费者对于性价比的需求；另一方面，也在调整商品运营效率，提高库存周转能力。

从行业环境来看，折扣零售赛道竞争正在加剧。传统电商平台不断强化低价和补贴策略，直播电商、即时零售等新渠道也持续分流消费者注意力。

在这一背景下，唯品会依靠长期积累的品牌资源和供应链能力保持差异化，但如何进一步提升用户增长和消费频次，仍是平台需要面对的问题。

AI应用也成为唯品会近期业务调整方向之一。

公司此前表示，正在推进AI能力在用户服务、商家运营和平台效率提升等环节的应用。对于成熟电商平台而言，AI更多承担优化运营效率、改善消费体验的角色，其商业价值仍需要随着应用深入逐步体现。

财务方面，二季度Non-GAAP净利润的大幅下降主要与一次性预提税调整有关，因此单季度利润数据需要结合具体影响因素分析。

相比利润短期波动，平台经营效率、用户规模变化以及核心业务增长情况，可能更能反映公司的长期经营状态。

整体来看，唯品会二季度延续了近年来在品牌折扣零售领域的调整节奏。在行业竞争持续加剧的情况下，公司需要继续平衡规模增长、用户运营和盈利能力之间的关系。

未来，随着消费需求变化以及折扣零售市场竞争深化，唯品会能否通过供应链优势和运营效率保持增长，将成为市场关注重点。

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