8月25日，芯源微披露2026年半年度报告。

报告期内，公司实现营业收入8.97亿元，同比增长26.47%；归属于上市公司股东的净利润为806.22万元，同比下降49.37%；扣除非经常性损益后的净利润亏损4513.64万元，上年同期亏损4953.02万元。

从数据来看，芯源微上半年收入保持增长，但利润端承压。其中，扣非净利润仍处于亏损状态，显示公司主营业务盈利能力尚未完全释放。近年来，芯源微持续推进产品线扩张，在前道清洗、先进封装等新业务方向投入增加，研发和市场投入与收入转化之间存在一定周期。

芯源微成立于2002年，主要从事半导体专用设备研发、生产和销售，核心产品包括光刻工序涂胶显影设备、单片式湿法设备等。目前，公司业务已覆盖前道涂胶显影、前道清洗、后道先进封装以及化合物半导体等小尺寸设备四大领域。

其中，涂胶显影设备仍是公司的核心业务之一。该类设备主要用于晶圆制造光刻环节，承担光刻胶涂覆、显影、固化等工艺，与光刻机配合作业。

由于前道涂胶显影设备长期被海外厂商占据较高市场份额，国产替代空间较大。芯源微目前已推出覆盖offline、I-line、KrF、ArF浸没式等多种工艺类型的产品。

不过，半导体设备行业具有研发周期长、客户验证周期长的特点。对于芯源微而言，新产品从研发、验证到批量交付，需要经历较长过程。公司此前在投资者交流中提到，前道化学清洗设备高端产品正在实现卡位并逐步放量，后道先进封装相关设备也持续推进市场拓展。

从业务布局来看，芯源微正在降低对单一设备品类的依赖。一方面，公司继续巩固涂胶显影设备优势；另一方面，加快布局前道清洗设备以及先进封装设备。

随着AI芯片、高性能计算等领域发展，先进封装需求提升，Chiplet、HBM等技术路线也推动相关设备需求增长。芯源微布局的临时键合、解键合等设备，正面向2.5D、3D封装等应用场景。

与此同时，公司业务扩张也带来了阶段性的成本压力。半导体设备企业需要持续投入研发以提升产品性能，同时还需要承担客户验证、供应链建设以及市场拓展费用。当收入规模扩大但新业务尚未形成较大盈利贡献时，利润表现可能受到影响。

值得关注的是，芯源微的股权结构在2025年发生变化，北方华创取得公司控制权。双方同属于半导体装备领域，但产品布局有所差异，芯源微主要聚焦涂胶显影、清洗等设备，北方华创则覆盖刻蚀、薄膜沉积等多个领域。市场关注双方未来在研发、供应链和客户资源方面的协同效应。

对于芯源微而言，当前仍处于业务扩展与能力建设阶段。上半年营收增长表明部分设备需求正在释放，但利润端修复仍取决于新产品放量速度、产品结构优化以及规模效应释放情况。随着半导体国产化和先进封装需求持续推进，公司后续增长空间仍需观察其新业务商业化进展。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月25日，雅迪控股公布2026年中期业绩。财报显示，公司上半年实现收入182.36亿元，同比减少约5.0%；毛利32.36亿元，同比减少约14.0%；公司拥有人应占利润12.01亿元，同比下降约27.2%。

从收入结构看，雅迪上半年业绩承压，主要与核心电动两轮车业务销量变化有关。

公司公告显示，期内电动自行车及相关产品销售受到影响，其中电动自行车销量下降，是收入减少的重要因素之一。与此同时，部分细分品类仍保持增长，电动踏板车销量同比增加约63.7%至348.42万台。

作为国内两轮电动车龙头企业，雅迪近年来持续扩大产品覆盖范围，从传统电动自行车向电动摩托车、电动踏板车、高端智能车型等方向延伸。

过去几年，公司依靠渠道扩张、产品升级以及规模优势保持增长，但随着行业进入存量竞争阶段，企业增长逻辑也逐渐从单纯扩大销量转向产品结构、渠道效率和盈利能力的竞争。

从盈利表现来看，上半年雅迪毛利下降幅度高于收入降幅，反映出利润端承受更大压力。收入同比下降约5%的情况下，毛利下降约14%，公司利润降幅达到27.2%。这意味着在市场竞争环境下，产品结构变化、促销投入以及成本因素可能对盈利能力形成一定影响。

近年来，两轮电动车行业竞争持续加剧。一方面，行业需求从高速增长阶段逐渐进入成熟期，头部企业之间围绕渠道、价格和产品展开竞争；另一方面，随着新国标、电池技术升级以及智能化趋势推进，企业需要持续投入研发和供应链体系，以提升产品竞争力。

雅迪此前通过“渠道下沉+规模制造”模式建立优势，目前仍拥有较大销售网络和品牌影响力。但行业变化也要求企业进一步提升单店效率和产品附加值。相比过去依靠销量增长推动收入提升，当前市场环境下，提高中高端产品占比、改善单车盈利水平成为企业关注重点。

从业务布局来看，雅迪近年来也在探索更多增长方向，包括高端智能电动车、换电生态以及海外市场拓展等。不过，这些业务仍处于培育阶段，短期内对整体业绩贡献有限。公司未来增长仍主要依赖两轮电动车主业的竞争表现。

值得注意的是，尽管上半年利润出现下降，但雅迪仍保持较大的收入规模。182亿元的半年收入显示，公司在行业中的市场地位仍较为稳固。对于两轮电动车企业而言，随着市场竞争从增量扩张转向效率竞争，如何在保持市场份额的同时改善利润表现，将成为下一阶段的重要课题。

整体来看，雅迪2026年上半年业绩体现出两轮电动车行业当前的发展特点，市场规模仍在，但高速增长红利减弱，企业需要通过产品结构优化、成本控制和新业务布局寻找新的增长空间。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月25日，据MarketWatch报道，瑞银（UBS）用于衡量美股市场脆弱程度的“Turbu-lens”指数近日升至1，触及该指标最高读数，为2024年底以来首次。瑞银策略师直言，“市场已明显变得更加脆弱”。与此同时，9月美联储议息会议和11月美国中期选举临近，期权市场对标普500指数未来波动的定价也有所升温。

值得注意的是，上一次“Turbu-lens”指数升至1，恰逢2024年美国总统大选后、美联储议息会议前夕，随后市场波动率明显攀升。如今该指标再次触及极值，也令投资者对潜在市场动荡的警惕升温。

“Turbu-lens”由瑞银美国股票衍生品研究主管Maxwell Grinacoff领衔的策略师团队构建，综合高收益企业信用违约互换（CDS）、G10外汇波动率以及标普500商品交易顾问（CTA）持仓等多项指标，用于前瞻性评估市场脆弱程度。

两大风险事件临近，波动率交易升温

瑞银策略师认为，当前市场风险定价主要围绕两大事件展开：9月美联储FOMC会议和11月美国中期选举。随着两项事件临近，期权市场已开始计入标普500指数在相关时点出现较大波动的可能性。

瑞银指出，市场脆弱性正在上升，投资者对上述两大事件的风险敏感度也在增强。尤其是中期选举，选举结果可能影响美国财政、贸易及其他政策走向，从而进一步放大市场对政策不确定性的定价。

不过，瑞银同时强调，“Turbu-lens”指标升至极值，并不意味着市场动荡已经确定发生。当前真正不确定的是，究竟什么催化剂会将这种脆弱性转化为实际波动。

换言之，该指标释放的信号是市场更容易受到冲击，而不是冲击本身已经出现。在美联储政策路径与美国政治日历交织的背景下，市场能否平稳消化9月议息会议和11月中期选举两大风险事件，将成为观察后续波动率走势的关键。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

近期，景顺长城、汇添富、华夏、浦银基金发布公告，陆续终止与浦领基金销售有限公司（后简称浦领基金）的基金销售业务合作。

而在此之前，自2026年2季度以来，浦领基金已对外发布提示公告，称因公司业务战略调整，将停止公募基金销售相关业务，并定于2026年8月31日后正式停止公募基金销售全部服务。

这也标志着各方追逐的代销牌照，逐步到了价值回归，业务分化的境地，而浦领基金的“出清”并非个例。

曾经的中型代销机构

资料显示，浦领基金销售有限公司是监管机构十四年前批复设立的独立第三方基金销售机构。

该公司于2012年于北京设立，注册资本8000万元，曾用名众升财富、万银财富，2019年完成更名并获批金融机构资质。

发展巅峰阶段，该机构代销超50家基金公司合计3000只以上基金产品，跻身国内中型第三方代销机构的行列。

近年业务逐年萎缩

但近几年该公司的经营逐步陷入空心化，业务规模持续收缩。截至2026年8月24日其代销基金数量已经缩减至503只，仅覆盖19家基金管理人，实际展业能力大幅弱化。

相关第三方工商信息APP亦显示，浦领基金2016年登记的企业参保人数达592人，而2024年仅剩8人，成为“迷你”基金代销机构。

股权层面，该公司的二股东四川蓝润实业集团深陷债务危机，沦为被执行人，导致该公司所持浦领基金全部股权遭到司法冻结。另外，该公司的深圳、广州两家分公司也已于2025年初完成注销。

二十余家公募陆续公告终合作

据公开公告统计，自2026年6月起，南方、国泰、前海开源、天弘等超20家公募基金发布公告，终止与浦领基金的公募基金销售业务合作。

相关公告通常称，会在某月某日暂停浦领基金办理旗下基金的认购、申购、定期定额投资及转换等业务。建议已通过浦领基金持有本公司旗下基金的投资者，请于限定时间前自行办理基金份额转托管或赎回业务。

若相关投资者没有完成转托管或赎回，涉事基金公司通常会在后续直接将投资者存量份额转至公司直销平台，投资者可以通过本公司办理基金交易查询等业务。

尾部机构清走向常态化

浦领基金退出市场并非行业孤例，当前基金代销赛道尾部机构正迎来加速出清。

类似的情况，还有很多，2026年以来，招商基金、富国基金、兴业基金、前海开源、国金基金等都公告和部分代销机构终止合作业务往来的公告。

而据不完全统计，自2024年至今，阜新银行、中民财富、喜鹊财富、青岛乐弘基金等十余家机构已经主动或被动注销基金销售牌照，行业洗牌持续上演。

一些专家观点认为，基金代销行业的“出清”，源于近年头部第三方平台的强速发展，以及部分代销机构的市场份额萎缩，难以为继。

而随着基金业内费率改革，合规门槛提高等因素想象，行业尾部的中小代销机构生存空间日益逼仄。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月25日，MarketWatch专栏作者Mark Hulbert撰文称，他考察的九项具有历史预测能力的估值指标中，有七项预计标普500未来十年的实际回报将低于通胀水平，一项预计基本持平，只有一项预计能够实现正的实际回报，但仍明显低于历史平均水平。

九项指标的平均预测更加悲观：标普500未来十年的年化实际总回报预计为-3.2%。这意味着，当前美股的高估值可能已经透支了相当一部分未来回报。

当前，美国债务扩张、地缘冲突以及AI估值争议都在增加市场的不确定性，而高估值意味着市场对这些潜在冲击的承受空间更小。

多维度估值指标同步预警

Hulbert考察的九项指标来自不同估值维度，包括市盈率、市销率、市净率、股息率以及股票总市值/GDP等。虽然计算方式和逻辑各不相同，但多数指标都得出了相近结论：当前估值越高，未来十年的实际回报往往越低。

其中，预测能力较强的指标之一是美国家庭股票仓位。这一指标并不直接衡量股票贵不贵，而是观察家庭投资者将多少资产配置在股票上。历史上，投资者往往在市场上涨、情绪高涨时增加股票配置，因此家庭股票仓位通常会在牛市后期处于高位。目前，该指标已接近历史最高水平。

更重要的是，家庭股票仓位与市盈率、市销率等传统估值指标并不存在直接联系，却得出了相近的长期回报预期。也就是说，不同逻辑、不同维度的指标正在同时发出类似信号，这比单一估值指标处于高位更值得关注。

高估不等于马上下跌，真正的问题是未来回报

Hulbert强调，估值指标并不是短期择时工具。美股完全可以在高估状态下继续上涨，甚至维持数年，因此这些指标无法回答“市场什么时候见顶”。

事实上，部分估值指标已经在高位运行多年，而美股仍持续上涨，这也是市场上出现“传统估值指标已经失效”观点的原因。

但估值指标的意义并不在于预测短期顶部，而在于判断当前价格对应的长期回报是否仍然具有吸引力。如果这些指标仍然有效，那么当前高估值意味着未来十年的回报空间已经被明显压缩。

因此，美国债务扩张、中东地缘风险以及AI估值争议未必会立即引发市场调整，但高估值意味着市场安全垫更薄。一旦经济增长、企业盈利或流动性出现超预期变化，市场波动可能被进一步放大。

对于长线投资者而言，真正值得关注的或许不是美股何时见顶，而是：在当前估值水平下，未来十年还能获得多少实际回报。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月25日，据Business Insider报道，这份表格显示，微软员工过去28天的AI使用金额中位数约为300美元，最高金额达到2.8万美元。而且，不同团队之间的AI使用强度差异明显，从每月数美元到数万美元不等。

但更值得关注的是，Business Insider的分析并未发现AI使用量与奖金评级、薪资涨幅或晋升概率之间存在明显关联。换言之，至少从目前这份有限样本来看，AI重度使用尚未直接转化为员工层面的薪酬回报。

内部薪酬表首次追踪AI使用，使用成本差异悬殊

据Business Insider获取的信息，这份内部电子表格由微软员工历年来自愿、匿名维护，主要记录底薪、奖金和股票奖励等信息，以促进薪酬透明度。今年，表格新增“每月AI使用金额”一栏，要求员工通过微软内部工具填报过去28天的AI消费数据。微软一位发言人表示，这一AI使用追踪工具目前仍处于早期测试阶段。

截至Business Insider分析时，表格已有近600条美国员工数据，其中约350人填报了AI使用情况。在约350条AI使用记录中，过去28天AI消费金额中位数约为300美元，最高报告值达到2.8万美元，来自微软客户与合作伙伴解决方案部门的一名员工。

不同团队的AI使用强度差异同样明显，部分员工每月仅使用数美元，另一些员工的AI消费则达到数千甚至数万美元，反映出微软内部不同业务对AI工具的依赖程度存在较大差异。

高AI消费尚未对应更高薪酬回报

微软近年来持续加码AI基础设施，并推动员工将AI工具融入日常工作。但从这份内部表格来看，AI使用量与薪酬激励之间暂未呈现明显关联。

Business Insider分析显示，AI使用金额更高的员工，并未表现出更高的奖金评级、更大的薪资涨幅或更高的晋升概率。至少目前，AI工具的高频使用尚未在微软绩效和薪酬体系中体现出直接的财务回报。

不过，这一结论仍需谨慎看待。截至6月30日，微软全球员工总数约22.3万人，此次分析仅包含约350条AI使用数据，且均来自员工自愿、匿名填报，代表性有限，微软也未对表格内容作官方确认。

Business Insider称，微软并非唯一开始追踪员工AI使用情况的大型科技公司。随着科技巨头持续加码AI，如何衡量员工AI使用程度，以及这些投入能否进一步转化为生产力和业绩增长，正成为企业关注的问题。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月25日，据日媒报道，日本财务省预计，2027财年（2027年4月至2028年3月）债务偿还成本将同比增长17.1%，升至创纪录的36.6万亿日元，增幅为近20年来最大。与此同时，2027财年预算申请总额预计突破130万亿日元，连续第四年刷新纪录。

债务成本快速攀升的背后，是日本长期利率中枢上移。财务省已将计算国债利息所采用的假设利率从2026财年的3%上调至3.8%。随着低息国债陆续到期并以更高利率再融资，日本政府未来面临的利息负担仍可能进一步加重。

债券市场已经开始反映这种压力。8月18日，日本10年期国债收益率一度升至2.945%，逼近3%关口，为近30年来最高水平。在财政扩张、利率上行与债务规模高企叠加之下，日本财政可持续性正受到越来越多关注。

债务成本创纪录，预算规模再创新高

据日本经济新闻报道，日本财务省计划在2027财年预算申请中，为国债本息偿还安排约36.6万亿日元，较2026财年初始预算增加约5.3万亿日元，增幅约17%，创近20年来最大单年增量。

其中，假设利率从3%升至3.8%是债务成本大增的重要原因。更高的利率意味着新发国债及到期再融资的成本上升，而随着过去发行的低息国债逐步到期，这一影响还将进一步显现。

与此同时，日本财政支出仍在扩张。据报道预计，2027财年预算申请总额将超过130万亿日元，高于2026财年的122万亿日元，连续第四年创历史新高。新设的“成长投资”类别没有设置上限，也意味着最终预算规模仍存在进一步扩大的可能。

财源压力同样突出。下一财年预计需要筹措的额外资金超过10万亿日元，而内阁府估算税收增量约为6.8万亿日元，资金缺口明显。若支出继续扩张而税收增长无法覆盖新增需求，日本政府仍将需要依赖发债弥补缺口。

长端利率逼近3%，财政与利率形成压力循环

日本国债市场的变化更加值得关注。

8月18日，日本10年期国债收益率盘中升至2.945%，创近30年来新高，距离3%仅一步之遥。长端收益率持续走高，一方面增加政府新增融资和债务再融资成本，另一方面也会进一步抬高市场对未来财政负担的担忧。

与此同时，通胀数据仍为日本央行继续收紧政策提供支撑。日本7月剔除生鲜食品和能源后的CPI同比上涨1.9%，市场因此进一步关注日本央行后续加息路径。日本公共债务规模本身也处于高位，数据显示，日本政府债务占GDP比率去年达到204.4%，在主要发达经济体中居首。

在这种背景下，日本财政面临的风险正在形成一条值得警惕的链条：财政支出扩大推高融资需求，利率上升抬高债务成本，而债务成本增加又进一步挤压财政空间。 如果长端利率继续走高，这一压力循环可能进一步强化。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

智能汽车行业的竞争边界，正从卖车延伸至AI与机器人。

8月24日，小鹏集团发布2026年第二季度财报，并宣布旗下人形机器人业务与多家投资者签署首轮股权融资协议。

两件事发生在同一天，勾勒出小鹏现阶段的两条业务线。一方面，汽车交付量从一季度低点明显回升，新车型、海外市场和技术服务收入共同支撑营收；另一方面，机器人业务引入外部资本，获得单独的市场化估值，开始为量产和商业化准备资金。

财报显示，小鹏二季度实现营收197.4亿元，同比增长8.0%、环比增长51.5%；综合毛利率为20.7%，连续两个季度保持在20%以上。

综合毛利率改善，较多受益于技术研发服务等高毛利业务。汽车毛利率则为12.1%，同比下降2.2个百分点。

机器人融资则为另一项长期投入打开了独立融资渠道。该业务目前仍与汽车业务共同运营，收入、费用和资产负债继续并入集团报表；IRON计划在2026年底进入规模量产。

汽车业务仍在修复利润，机器人已经进入量产前的投入期。两条业务线同时扩张，汽车业务的利润和现金流仍会影响小鹏能为机器人投入多少。

01 综合毛利率守住20%

二季度，小鹏共交付新车103295辆，同比增长0.1%，环比增长64.8%。交付量环比恢复较快，但与上年同期基本持平。

同期汽车销售收入为170.5亿元，同比增长1.0%、环比增长55.0%，汽车收入增幅与交付量走势大体一致。

变化更明显的是服务及其他收入。根据小鹏发布的二季度财报，这部分收入达到27.0亿元，同比增长93.9%，主要来自向大众汽车集团提供技术研发服务达到阶段性里程碑，以及零部件和配件销售增长。

收入结构的变化直接影响了毛利率表现。二季度小鹏综合毛利率为20.7%，较上年同期提高3.4个百分点，较一季度提高0.1个百分点；汽车毛利率为12.1%，环比持平，但低于上年同期的14.3%。据了解，小鹏将汽车毛利率同比下降主要归因于产品代际切换。

服务及其他业务的毛利率则达到75.1%，按照公司披露的数据粗略计算，汽车销售贡献的毛利润约为20.6亿元，服务及其他业务贡献约20.3亿元，两部分已相当接近。

这意味着，20.7%的综合毛利率不能直接等同于卖车业务的盈利水平。技术服务收入提高了盈利结构的弹性，但汽车毛利率能否在新车放量后回升，仍是观察经营质量的重要指标。

费用端也反映了小鹏当前的投入强度，二季度研发费用为29.1亿元，同比增长32.1%，环比基本持平，增量主要流向新车型和AI相关技术；销售、一般及行政费用为25.0亿元，同比增长15.2%、环比增长32.5%，据了解，环比增加与营销投入及经销门店佣金上升有关。

二季度小鹏净亏损13.4亿元，虽然较一季度的17.8亿元有所收窄，但高于上年同期的4.8亿元。

截至6月底，公司现金及现金等价物、受限现金、短期投资和定期存款等合计404.8亿元，较3月底减少16.1亿元。现金储备仍为研发和新业务扩张提供缓冲，但投入增加尚未完全转化为当期利润。

下半年的重点首先是新车型产能。在财报电话会上，何小鹏称，GX在7月国内交付超过7000辆；MONA L03上市后订单超过小鹏此前车型纪录，三季度截至电话会时的新增锁单量环比增长约50%。不过，极端天气和供应链问题影响了L03的产能爬坡，公司已经启动双班生产。

产品节奏还包括9月上市并交付的G9L，以及计划于四季度在国内上市的MONA L05。小鹏预计三季度交付11.5万至12.1万辆，环比增长11.3%至17.1%；营收指引为217亿至234亿元。

何小鹏也立下新的Flag，四季度单月交付量要突破6万辆。相较二季度月均约3.44万辆，这一目标需要新车型订单、供应链和交付能力同步提升。

海外业务是另一个支点。二季度小鹏海外交付首次超过2万辆，同比增长81%；上半年海外业务贡献了超过25%的营收，管理层称出口车型平均售价超过4万欧元。

AI投入仍与汽车产品周期并行。小鹏计划从8月底开始推送VLA 2.0首次重大升级。

谈到VLA 2.0的海外测试，何小鹏在电话会上出现了少见的情绪化表达。他称，自己和团队近期在德国完成了本地化验收测试，“说实话，我当时非常兴奋”，原因是这套主要基于中国数据训练的模型，在“几乎不增加本地化训练数据”的情况下，在德国城市道路上的体验已经与中国市场较为接近。

据了解，小鹏计划在2027年上半年争取VLA 2.0率先在欧洲获得监管许可，并探索海外软件订阅和对外技术合作。海外道路表现能否延续国内测试结果，还取决于不同国家的道路环境、法规审批、数据合规和本地化适配。

对小鹏而言，AI研发能否进一步转化为车型销量、产品溢价、软件收入或对外技术服务，将决定高研发投入能否形成更稳定的商业回报。

02 IRON排定量产节点

小鹏在财报发布当日宣布，机器人子公司Dogotix与IDG资本、高榕创投、腾讯、阿里巴巴等投资者签署首轮融资协议，本次融资超9亿美元、投后估值超63亿美元，创下国内具身智能行业单轮私募融资纪录。

机器人业务由此获得了单独估值和融资渠道，但短期内并不会在财务上完全脱离小鹏集团。

按照监管公告披露的结构，约9亿美元认购款中，外部机构出资6亿美元，小鹏集团内部出资2亿美元，小鹏集团董事长、CEO何小鹏，以及小鹏集团名誉副董事长、联席总裁顾宏地控制的主体合计出资1亿美元。

顾宏地表示，目前汽车和机器人业务仍共同运营，尚未完成分拆，协议安排了约18个月的过渡期；由于小鹏继续控股，机器人业务的收入、费用和资产负债仍将并入集团报表。

与融资规模相比，何小鹏在电话会上对产能爬坡的回答更为具体。

他表示，机器人与汽车的量产逻辑存在差异，“产能的挑战前期肯定是在质量上面，后期肯定是在销售方面”。

按照目前计划，IRON将在2026年底进入规模量产，先在小鹏门店和园区部署；2027年上半年以自有场景为主，随后逐步向外部客户交付，到年中及下半年再依据市场需求把月产能提升至数千台。

这一回答没有给出2027年全年销量，也没有承诺明确的盈利时间点。

顾宏地称，目前判断机器人业务何时盈利仍然过早。何小鹏则特别补充，机器人交付将像汽车一样披露“真实”的交付数据。相较单纯给出远期销量目标，这种表述把下一步验证重点落在产品质量、客户需求和实际交付上。

何小鹏也强调，高阶通用人形机器人的技术挑战和创新难度远高于智能汽车，甚至“至少相差20倍”。同时他指出，优质供给的稀缺性，也将推动该产品的单车均价与毛利大幅超越汽车。

小鹏为IRON选择的首批场景也较为克制。

公司计划先进入导览、导购等零售和服务业场景，服务个人客户及中小企业，随后再考虑工业和家庭应用，并通过开放SDK支持合作伙伴二次开发。门店和园区既是首批应用场景，也是进行早期测试、收集真实数据和改进产品的入口。

在成本端，何小鹏称，IRON超过85%的供应链合作伙伴与汽车业务重合；目前机器人行业的产品定价通常约为物料成本的2.5至3倍，他预计IRON硬件毛利率将高于小鹏汽车业务，后续还可能增加AI模型升级、软件和订阅收入。

据了解，汽车与机器人的协同主要落在芯片、AI模型、数据基础设施、供应链和制造体系。IRON搭载三颗图灵AI芯片，标称有效算力为2250 TOPS；汽车使用的VLA、VLM模型及部分仿真和训练体系，也可以在机器人业务中复用。

由此看，小鹏目前并非在卖车和机器人之间作单项选择，而是试图以汽车业务提供制造、供应链和数据基础，再以独立融资支持机器人扩张。

IRON在2027年开始面向外部客户交付后，真实订单和回款才会让63亿美元的估值有经营数据支撑。这也是车企进入具身智能后绕不过去的一步：技术和供应链可以复用，新业务仍要形成自己的订单和现金流。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

报告期内，公司实现营业收入201.61亿元，同比增长24.90%；归属于上市公司股东的净利润33.70亿元，同比增长5.05%；扣非净利润33.41亿元，同比增长5.02%。营收保持较快增长，但利润增速明显落后于收入，盈利弹性仍有提升空间。

现金流表现尤为亮眼。上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为37.74亿元，而上年同期为-31.91亿元，实现大幅扭转。与此同时，截至期末，公司总资产939.22亿元，较上年末增长4.59%；归母净资产405.45亿元，较上年末增长7.47%，整体资产负债状况保持稳健。

营收保持增长，利润增速有所放缓

上半年，北方华创实现营业收入201.61亿元，同比增长24.90%，主业保持较快增长。半导体设备行业需求持续走高，国内晶圆厂资本开支推进，为公司业务扩张提供了支撑。

作为国内半导体设备龙头，公司产品覆盖刻蚀、薄膜沉积、氧化/扩散、清洗等核心设备领域，产品矩阵持续完善。随着下游客户扩产及设备需求增长，公司订单与收入规模有望进一步扩大。

不过，营收增长并未完全传导至利润端。上半年，公司归母净利润同比增长5.05%，明显低于营收增速；基本每股收益4.6486元，同比增长4.47%；加权平均净资产收益率为8.58%，同比下降1.23个百分点。

利润增速相对偏慢，或与公司持续加大研发、人才及产能投入有关。半导体设备行业技术迭代较快，快速扩张阶段的投入可能对短期盈利能力形成一定影响。随着规模效应逐步释放，后续利润增速能否重新匹配收入增长值得关注。

经营现金流转正，盈利质量改善

相比利润增速，经营现金流的明显改善更值得关注。上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为37.74亿元，而上年同期为-31.91亿元，实现由负转正。

半导体设备企业通常存在订单交付、客户验收及回款周期较长等特点，经营现金流容易受到营运资金变化影响。此次现金流大幅改善，意味着公司经营活动的资金回笼能力有所增强，收入增长向现金流的转化效率也在提升。

现金流改善同时有助于增强公司的资金保障能力，为后续研发、产能建设及业务拓展提供更充足的资金支持。随着公司业务规模持续扩大，现金流能否保持改善趋势，将成为观察业绩质量的重要指标。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月25日，特步国际披露2026年中期业绩。上半年，集团收入67.95亿元，同比下降0.6%；归母净利润8.18亿元，同比下降10.5%。

其中，特步主品牌收入下降2.2%至59.20亿元；索康尼和迈乐所在的专业运动分部收入增长11.4%至8.75亿元。

二季度终端销售进一步转弱。特步主品牌零售流水由一季度的低单位数增长，转为二季度的中单位数下降；索康尼则由一季度增长超过20%，放缓至二季度低单位数增长。

与此同时，受产品结构和折扣改善带动，集团毛利率由45%升至46.4%，但尚不足以覆盖线上业务和DTC转型带来的新增费用。

上半年，销售及分销费用同比增长13%至16.76亿元，费用率由21.7%升至24.7%，主要受电商平台及物流成本、DTC相关折旧和员工成本增加影响。

叠加股份支付费用上升，集团经营利润同比下降11%至11.61亿元，经营利润率由19.1%降至17.1%。

DTC计划是特步近年来持续推进的一条经营主线。

特步曾提出，计划在2025年下半年至2026年从经销商手中收回约400至500家主品牌门店的分销权，并为2025至2026年的DTC转型安排约5亿元资本开支。

公司当时表示，直接经营旗舰店有助于更快获取消费者反馈，及时调整产品策略和库存管理，并提高门店效率。

进入2026年二季度，主品牌流水已经转为下降，但DTC方向没有明显收缩。中报仍提出“全力推进”DTC转型，并加快布局购物中心和奥莱渠道。

中信建投7月研报转述的管理层口径显示，上半年公司回收约100家门店，累计超过200家；下半年预计再回收约400家，全年回收规模可能达到500至600家。

上述研报还称，2025年下半年转为DTC的门店，今年上半年流水表现已经优于传统加盟门店。

DTC的短期投入已经进入利润表，营运资金指标也在承压。

截至6月底，集团存货较去年末增长26.1%至23.07亿元，存货周转天数由91天升至105天，整体营运资金周转天数由90天增至112天。

特步下半年的关键不只是流水能否恢复，还包括DTC门店能否在可接受的回报周期内提高店效，以及在消费偏弱的环境下，公司是否会根据单店回报动态调整渠道改革的推进节奏。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

蔚来智能驾驶负责人任少卿，有了第二个身份。

华尔街见闻获悉，8月24日，蔚来CEO李斌在智驾全员会上宣布，任少卿已经创立一家聚焦物理AI基础模型和具身智能的独立公司。蔚来将战略投资，并与新公司开展合作。

任少卿并未离职。一名接近蔚来人士表示，任少卿将继续全面负责蔚来智驾，职务和职责不变。

这是一种少见的安排。任少卿成为独立公司的创业者，同时仍掌管蔚来最核心的技术业务之一。

任少卿于2020年加入蔚来，推动其高阶智驾从传统模块化方案转向端到端和世界模型，并参与神玑NX9031智驾芯片的量产落地。蔚来从2023年启动世界模型研发，2025年开始量产推送。今年6月，最新版本覆盖超过70万用户。

智能驾驶与具身智能都要解决机器如何感知环境、预测变化并作出动作，世界模型、强化学习等技术可以共享研究方法。只是从汽车走向机器人，还要补上本体硬件、操作数据、供应链和应用场景。

接近蔚来管理层的人士在8月25日对华尔街见闻表示，蔚来长期关注AI前沿技术，以自主研发与开放合作并重的方式进行产业布局。近年来，蔚来在芯片、操作系统等关键技术领域持续投入，同时通过战略合作、产业协同等方式，围绕具身智能、算法模型、智能硬件、新能源与算力基础设施等方向支持创新企业发展。

这划出了蔚来参与机器人的边界。

芯片、操作系统和智驾直接决定整车体验，蔚来仍把这些能力留在内部。机器人研发周期长，产品形态和规模收入尚未确定，蔚来选择以投资和合作参与，而不是重新铺开一条需要持续投入的新业务。

围绕机器人，蔚来相关的产业投资体系已经提前铺开。蔚来资本公开信息显示，2025年以来，其先后支持逐际动力融资、领投原力灵机A轮，今年2月又领投灵猴机器人Pre-B轮。这些项目把投资触角从机器人本体和运动控制，伸到具身基础模型、视觉及关节零部件。它们已经覆盖具身智能的多个环节。

蔚来汽车自身更明确的机器人连接点，是神玑芯片。李斌今年5月表示，智驾芯片和具身智能芯片都是端侧推理芯片，神玑独立发展后，不只服务汽车，也要面向机器人、物流和其他端侧推理场景寻找客户。

李斌此前已经给出过这一方向。2025年11月，他在蔚来三季度财报后的沟通会上表示，机器人有未来，但蔚来不会自己做，更倾向通过投资、合作参与。他当时说，相比亲自下场，蔚来更关心“谁家机器人会用我们的芯片”。

对正在重新强调盈利和投入回报的蔚来而言，这种安排解决了一个现实矛盾：机器人可能是汽车智能化的自然延伸，但在产品和收入尚未明确前，把它放进公司内部，会重新拉长投入战线。以战略投资者身份参与，至少不必由整车公司独自承担从模型研发到机器人量产的全部投入。

现在，任少卿的新公司让这一路径变得具体：创业公司可以从外部融资、招募人才，并面向更多客户寻找应用；蔚来则通过股权和技术合作，保留与下一代物理AI的联系。

这也符合蔚来近来的经营方式。今年2月，负责智驾芯片业务的神玑引入22.57亿元外部资金，蔚来继续持有62.7%的控股权并合并财务报表。

蔚来逐渐让一部分重投入技术业务获得独立融资和估值，而不再完全依赖整车业务投入。

估值来得很快，生意要慢得多。新公司走出蔚来，得有人买单。任少卿创业以后，蔚来智驾研发不被分散，以及过去蔚来的一系列布局能够与之联动，才决定这个AI入口有没有实际价值。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月25日，老铺黄金发布2026年中期业绩。上半年，公司销售业绩达227.79亿元，同比增长60.6%；营业收入198.08亿元，同比增长60.3%；净利润42.67亿元，同比增长88.2%。不过，净利润低于市场预期的49.9亿元。

盈利端的表现更为突出。公司毛利率由去年同期的38.1%升至41.3%，净利率由18.4%升至21.5%，盈利增速明显快于收入增速。公司称，主要受低成本库存储备、2月底产品调价以及收入增长带来的规模效应推动。

与此同时，线上渠道和境外市场继续保持较快增长，成为公司拓展增量市场的重要抓手。截至6月底，老铺黄金已在16个城市的35家头部商业中心运营45家自营门店，并持续推进境外市场布局。

线上收入高速增长，境外市场收入翻倍

从渠道来看，线下门店仍是主要收入来源。上半年线下收入154.09亿元，占总收入77.8%，同比增长43.5%；线上收入达到44亿元，同比增长171.9%，收入占比由去年同期的13.1%提升至22.2%，成为收入增长的重要来源。

按地区划分，中国内地收入164.91亿元，同比增长53.3%，继续构成主要收入来源；境外收入33.17亿元，同比增长107.8%，实现翻倍，占总收入的比重由12.9%升至16.7%。

门店扩张方面，上半年公司新进入上海新天地、南京IFC等6家商业中心，并完成北京SKP、香港海港城等9家门店的优化扩容。截至6月底，公司在16个城市的35家头部商业中心运营45家自营门店。

高端客群持续扩大，品牌势能仍在增强

老铺黄金的单店产出仍处于较高水平。公司披露，上半年单个商场平均销售业绩超过5亿元。根据弗若斯特沙利文数据，公司在中国内地的单店效益及坪效继续位居全球奢侈品集团第一，在中国内地营业收入排名全球奢侈品牌第二，前五名中唯一为中国品牌。

会员规模也保持增长。截至6月底，公司忠诚会员约73万人，较2025年末增长近20%。与此同时，公司消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽等五大国际奢侈品牌消费者的平均重合率，由2025年7月的77.3%升至2026年8月的84.6%，显示其高端客群仍在扩大。

产品端，金器品类增长较快。公司表示，金胎螺钿漆器、金胎珐琅等产品带动金器销售实现三位数百分比增长，为传统黄金首饰之外提供新的增长空间。

费用增速低于收入，规模效应继续释放

费用端整体保持较为可控的增长。上半年销售及分销开支21.95亿元，同比增长49.9%，主要受商场租金增加及销售团队扩张影响；行政开支3.04亿元，同比增长29.2%；财务成本1亿元，同比增长137.1%，主要由于借款增加带来的利息支出上升。

上述三项费用合计同比增长49.2%，低于60.3%的收入增速，费用率有所下降，规模效应进一步体现。不过，财务成本增速明显高于收入增速，后续仍需关注融资规模扩大对利润端的影响。

所得税开支13.15亿元，同比增长89%，实际有效税率约23.6%，与税前利润增幅基本匹配。

库存规模扩大，资产负债率有所下降

截至6月底，公司存货190.18亿元，较2025年末的160.44亿元增长18.5%，主要与门店扩张及金器品类备货增加有关。同期存货周转天数由2025年全年的216天升至271天，库存规模及周转效率值得持续关注。

与此同时，贸易应收款项及应收票据由12.80亿元降至5.24亿元，应收账款周转天数由14天缩短至8天，回款效率有所改善。现金及银行结余由20.68亿元升至27.61亿元，上半年经营活动现金净流入约20.08亿元，现金流表现总体稳健。

负债方面，截至6月底，公司计息银行借款67.62亿元，较2025年末的62.64亿元增长8.0%，低于收入增速；银行授信总额为118.06亿元。资产负债率则由2025年末的47.8%降至44.3%，整体财务杠杆有所下降。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月25日，A股三大指数分化，沪指探底回升小幅收涨，深成指与创业板指走弱，小微盘方向上涨。农业、医药、消费、液冷、地产走强，贵金属、锂矿、银行回调。

港股震荡盘整，恒指、恒科指盘初下跌，恒科指一度跌近1%，午后恒指、恒科指跌势有所收窄，科网股分化，美团跌超6%。新能源汽车涨跌互现，小鹏跌超9%。芯片股震荡回升，兆易创新、澜起科技涨近5%。债市方面，国债期货全线下跌。商品方面，国内商品期货多数走低。

A股：截至收盘，沪指涨0.19%，深成指跌0.35%，创业板指跌1.00%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超4200股飘红，今日全市场成交逾1.84万亿。沪深两市成交额1.83万亿，较上一个交易日缩量1756亿。板块方面，CRO、生物育种、数字货币、离境退税、短剧游戏、AI应用、智能驾驶、商业航天、机器人、培育钻石概念股涨幅居前；贵金属、基本金属板块跌幅靠前。

港股：截至收盘，恒指跌0.02%，恒科指跌0.12%。

盘面上，盘面上，生物科技股走强。，药明生物大涨7.4%，药明康德涨3.3%，联想集团涨3.9%，ISG表现远超预期，有望推动未来数季盈利按季改善。权重科网股分化，小鹏集团-W大跌9.2%，二季度亏损同比扩大近1.8倍，三季度业绩指引低于市场预期，业绩不及预期；同程旅行大跌6.7%，零跑汽车跌5.7%，智谱涨5.2%。黄金股普跌，灵宝黄金跌超6%，招金矿业跌超5%，赤峰黄金跌4%，山东黄金跌超3%。

债市：国债期货全线下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.07%，10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约跌0.04%，2年期主力合约跌0.02%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，新能源材料跌幅居前，碳酸锂跌6.09%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌4.15%；非金属建材全部下跌，PVC跌2.87%；农副产品多数下跌，苹果跌2.48%；能源品多数下跌，低硫燃料油跌2.24%；贵金属多数下跌，钯跌1.69%；油脂油料多数下跌，菜油跌1.46%；黑色系涨跌参半，焦煤跌1.34%；化工品多数下跌，丁二烯橡胶跌1.19%；基本金属多数下跌，氧化铝跌0.96%。

农业与粮食：最强厄尔尼诺预期发酵，种业链掀起涨停潮

金健米业涨停；万向德农涨停；登海种业涨停，2连板；敦煌种业大涨近7%；神农种业涨6.68%；秋乐种业涨5.65%；北大荒涨3.21%）。粮食ETF（国证粮食产业指数）盘中涨超3%。

逻辑链条沿"气候—供需—估值"三层展开。气候端，英国气象局8月21日预测，今年厄尔尼诺或成有现代气象记录以来最强一次；国家气候中心监测显示，赤道中东太平洋5月进入厄尔尼诺状态，7月关键监测区海温指数升至2.09℃、进入强厄尔尼诺监测行列，8月上半月进一步达2.64℃，本轮事件可能于11—12月达到峰值，至少持续至明年春季。

供需端，美国农业部8月供需报告下调美玉米、大豆单产预期，美玉米、大豆作物优良率同比回落，全球谷物产需缺口扩大，国际粮价震荡上行；第十一届APEC粮食安全部长级会议8月25日在杭州举行，聚焦农业科技创新与数字农业赋能粮食安全。

估值端，农牧渔板块估值处相对低位，中证全指农牧渔指数市净率2.23倍（截至8月24日），位于近5年6.27%分位，中长期配置性价比凸显。

东方证券指出，超强厄尔尼诺预期下海外主粮产区供给扰动加大，国内粮食安全战略地位突出，种业、种植链具备业绩弹性，看好产业链核心标的配置机会；大宗商品涨价已传导至农业，粮价上行趋势确立，大种植投资机会凸显，厄尔尼诺强度提升后天然橡胶、白糖、棕榈油等热带经济作物价格上行空间有望打开。

开源证券认为，厄尔尼诺效应将在四季度至明年初达到高位，需辩证看待天气带来的机遇，同时警惕极端天气导致的农作物减产风险。

中信建投期货表示，农产品市场在天气风险、供应链扰动与低估值修复共同作用下呈情绪性回暖，厄尔尼诺成为贯穿板块的核心预期差，油脂油料具备天气、进口、库存和生物燃料等多重支撑，更适合作为多头进攻方向，谷物和部分软商品弹性主要来自低估值修复，可作防守反击方向。

国盛证券基于1981年以来历次厄尔尼诺事件统计称，可可豆、天然橡胶、棕榈油为高确定性减产作物，玉米、棉花、苹果减产确定性偏弱，甘蔗、红枣、大豆为受益品种、历史增产概率较大，小麦、稻谷无明确影响趋势。

创新药与CRO：凯莱英绩后秒板，CXO需求复苏共识强化

凯莱英涨停，午后直线秒板，总市值约621亿元；汉森制药涨停；华森制药涨停；海南海药涨停。CRO指数收涨3.44%、创新药指数收涨2.38%。

逻辑链条围绕"业绩兑现—政策融资—估值切换"展开。

业绩端，8月24日晚凯莱英披露半年报，上半年营收36.07亿元（+13.13%），归母净利润5.20亿元（-15.71%，主因汇率波动），经调整净利润7.53亿元（+12.90%）；截至披露日在手订单16.73亿美元，同比大增53.77%，年初至披露日新签订单+54.59%，预计2026全年营收增长19%—22%。药明康德中报净利110.8亿元（+29.43%）并大幅上调全年指引，龙头业绩共振验证行业景气。

政策与融资端，8月24日国家药监局召开局务（扩大）会议，提出建立"服务+审评审批"机制，支持仿制药高质量发展、扩大高水平对外开放；全球Biotech融资二季度达160.8亿美元，同比大增103%，研发需求持续复苏，创新药指数已连涨三月、月内涨幅超13%。

国信证券认为应关注订单及业绩节奏良好的CXO板块，中国CDMO企业在人才红利、合规产能、知识产权保护方面具综合优势，化学CDMO核心行业地位5年内具备较强不可替代性，生物药CDMO能力持续增强，基于前期涨价订单逐步交付，临床前及临床CRO企业有望迎来业绩复苏。

美银证券指出，受惠上半年全球及中国生物科技一级市场融资强劲，加上创新药对外授权交易持续活跃，预期研发活动进一步加快，中国CRO/CDMO企业可望受惠，并上调行业终端增长率假设由1%至3%、调升多家CXO企业目标价。国金证券认为，从当前数据和市场结构看，创新药在短期相对占优。

湘财证券指出，医药生物指数较2025年高点仍有较大回撤，药品行业在CXO中报业绩推动下逐步走出右侧形态，CXO整体表现亮眼是全球医药融资回暖下产业基本面持续向好的全球性趋势，中国CXO具工程师红利将充分享受产业红利。

液冷服务器：英维克业绩拐点引爆，AI算力散热赛道升温

英维克涨停；康盛股份涨停）；金富科技涨停；申菱环境、同飞股份盘中涨超10%。

逻辑链条沿"业绩—产业—并购"展开。业绩端，8月24日晚液冷龙头英维克披露半年报，上半年营收30.17亿元（+17.24%），二季度归母净利润环比大增1934%，业绩拐点显现。

产业趋势端，AI算力芯片功耗加速突破风冷极限，NVIDIA Vera Rubin平台全面导入Fanless全液冷架构，液冷覆盖范围从GPU/CPU扩展至网卡、配电板、光模块等，单机柜散热价值提升。TrendForce数据显示液冷在AI芯片渗透率将从2025年33%升至2026年53%、2027年近60%。

并购端，远东股份子公司拟2.16亿元收购富的旺旺80%股权，切入液冷散热核心部件，产业并购卡位升温。

中金认为，全球AI算力芯片功耗加速突破风冷散热极限，数据中心向液冷架构演进，服务器液冷泵作为核心动力组件有望迎来放量周期，催生千亿级新兴市场，测算2025—2027年全球散热器件市场复合年增长率达59.8%。

申万宏源预计，2026年液冷市场空间超千亿元、2028年突破3000亿元。

国泰海通认为，随着NVIDIA Vera Rubin平台全面导入全液冷架构，液冷覆盖范围扩展，看好未来1—2年液冷渗透率快速提升带来的水冷板、分歧管、CDU、快接头等供应链投资机会。

大消费与文旅：财政金融促内需加码，高低切换下消费股走强

上海九百涨停；新华百货涨停；凯撒旅业涨停；华天酒店涨停；我爱我家涨停，地产服务链受益。大消费指数收涨1.21%、旅游概念指数收涨2.32%。

逻辑链条沿"政策—切换—双节"三条线。

政策端，财政部、央行、金融监管总局联合印发《关于进一步做好财政金融协同促内需政策有关工作的通知》，单人在单家银行累计年贴息上限由3000元提至5000元，贴息范围扩至信用卡专项分期、消费分期、预借现金分期等新发生信用卡各类分期业务，贴息比例年化1个百分点，直接降低居民消费融资成本；商务部等九部门联合印发《关于进一步激发下沉市场活力活跃县域消费的意见》，聚焦县域、线下消费提出18条举措，推动品牌下沉、促进城乡商品"同价同质"。

切换端，前期科技板块高位回调，资金从拥挤成长赛道向低估值、高安全边际的消费板块转移，8月22—25日《人民日报》连续刊发四篇署名"钟才文"系列文章，阐释扩大优质供给、培育新兴消费、挖掘服务消费潜力。

双节端，受"请3休13"超长拼假带动，2026年中秋国庆"黄金周"预订提前启动，同程旅行数据显示"中秋""国庆"关键词月搜索热度环比+116%，提前30天以上预订热度同比+20%。

长城证券指出，2025年国内居民出游65.22亿人次（+16.2%），入境游客1.54亿人次（+17.1%），内外需共振推动旅游酒店基本面持续向好；中报显示丽江股份、西藏旅游、三峡旅游上半年业绩显著增长，张家界、长白山、曲江文旅扭亏，中国中免上半年归母净利润31.06亿元（+19.49%）。

同程研究院认为，在"请3休13"超长拼假带动下，黄金周旅游产品预订周期较往年明显拉长，长线游、县域游热度同步升温，随着假期临近预订热度有望持续攀升。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周二，美股盘前，存储芯片股小幅走高，SK海力士涨2％，美光科技涨1％。纳斯达克100指数期货上涨0.4%，此前该指数周一因芯片股抛售下跌近1%。标普500期货上涨0.1%。亚太地区，MSCI亚太指数由早盘最高跌幅0.7%转为上涨0.3%，抹去全部跌幅。日经225指数收涨0.5%，报65,856.43点；韩国首尔综指上涨0.68%，报6742.73点。

英伟达连续下跌，创下2022年以来最长跌势，投资者在其周三财报发布前主动减仓，令市场神经绷紧。与此同时，比特币延续近期涨势，首次自5月中旬以来升破8万美元，加密货币市场情绪明显回暖。

Questar Capital Partners首席投资官Richard Reyle指出，"这是市场关键的一周，英伟达财报和杰克逊霍尔年会演讲，这两件事通常没有关联，但英伟达需要拿出亮眼成绩以维持股市的一条腿，而沃什需要对利率走向提供清晰指引，以稳住股市的另一条腿。"

• 美股盘前，存储芯片股小幅走高，SK海力士涨2％，美光科技涨1％。纳斯达克100指数期货上涨0.4%，此前该指数周一因芯片股抛售下跌近1%。标普500期货上涨0.1%。
• 日经225指数收涨0.5%，报65,856.43点；韩国首尔综指上涨0.68%，报6742.73点。
• 日元下跌0.1%，至159.32美元。
• 美元现货指数变化不大。
• 10年期美债收益率稳定于4.71%，周一已下行4个基点。
• 日本10年期收益率上涨1个基点，至2.890%
• 布伦特原油下跌0.8%，交投于每桶91.40美元附近。
• 黄金小幅下跌0.2%至每盎司约4,640美元。
• 比特币时隔数月重返8万美元上方。

芯片股的持续走弱，已将本周英伟达财报的重要性推至新高。华尔街芯片股指数周一跌至7月以来最低水平，英伟达作为行业风向标，其业绩将直接检验人工智能硬件投资热潮是否正在降温。

汇丰控股首席亚洲经济学家Frederic Neumann表示，"投资者将密切审视英伟达即将公布的财报，寻找AI硬件繁荣——或伴随而来的利润增长——是否正在失去动力的线索。"

Questar Capital Partners首席投资官Richard Reyle亦指出，"这是市场关键的一周，英伟达财报和杰克逊霍尔年会演讲，这两件事通常没有关联，但英伟达需要拿出亮眼成绩以维持股市的一条腿，而沃什需要对利率走向提供清晰指引，以稳住股市的另一条腿。"

美联储主席沃什将于周五在怀俄明州杰克逊霍尔的美联储年度峰会上发表讲话，市场将从中寻找美联储应对顽固通胀的政策路径线索。

Frederic Neumann表示，金融市场将格外关注沃什在杰克逊霍尔的讲话，以捕捉美国货币政策近期走向的信号。

美国国债市场方面，10年期美债收益率稳定于4.71%，周一已下行4个基点。此前，CNBC报道称，美国财政部可能动用现金储备回购收益率较高的旧债，以压低借贷成本，此举为国债市场提供了一定支撑。不过，财政部长Scott Bessent周一发表讲话时，并未就债务管理调整释放进一步信号。

美元周二延续涨势。Bessent此前表示，美国将切断伊朗与全球金融体系的联系，此举强化了美元在国际贸易中的核心地位，并提升其避险吸引力，推动美元指数走高。

原油方面，布伦特原油下跌0.8%，交投于每桶91.40美元附近。早些时候，Bessent威胁将对与伊朗有贸易往来的国家实施经济制裁。

黄金则抹去早盘涨幅，小幅下跌0.2%至每盎司约4,640美元。黄金早间一度升至5月以来最高，此前财政部干预债券市场的举措重燃市场对美国财政赤字扩张及其对美元影响的担忧。

贸易摩擦方面，加拿大政府定于周二宣布一系列措施，以"保护和支持"本国劳动者及企业，以应对美国对其约200亿美元年出口商品加征的50%关税——该关税已于上周六正式生效。加元对此反应平淡，汇率基本持平。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据TechCrunch 8月24日报道，亚马逊近期上调Fire TV、Echo、Kindle及Eero等多条产品线售价，部分产品涨幅达到60%。其中，智能音箱Echo Dot售价从49.99美元升至79.99美元，单次涨价30美元。

亚马逊表示：“消费电子行业正面临内存和存储组件成本的大幅上涨。在尽可能长时间地消化这些成本上涨之后，我们最近对全产品线的定价进行了调整。”这轮涨价并非亚马逊主动提价，而是内存成本飙升下的被动应对。AI基础设施建设持续扩张，大量内存产能被服务器和AI系统吸收，需求增长明显快于供给扩张，DRAM等内存产品价格持续走高。

从苹果到亚马逊，内存短缺成涨价主因

近日，据供应链消息，苹果计划8月底前完成iPhone 17系列全球调价，单台最高涨幅近千元（日本已率先调整）。其核心原因是存储芯片短缺及价格暴涨带来的巨大成本压力。此前国行版Mac和iPad已提价，业内预计受供应链制约，苹果产品售价或将持续走高。

与此同时，英伟达的AI服务器业务也面临涨价压力。据彭博报道，英伟达计划将搭载其AI芯片的服务器价格上调逾15%，相关调整将从明年初出货的系统开始生效。为微软、谷歌、甲骨文等大型数据中心运营商供货的合同服务器制造商，已开始就涨价向客户发出通知。

内存既是英伟达GPU及服务器系统的核心组件，也是消费电子设备的基础物料。随着AI基础设施投资爆发，内存需求持续超出供给端扩产速度，即使主要DRAM厂商陆续扩大产能，市场供需缺口仍难以迅速弥合。

短缺局面预计还将持续。业内判断，全球内存供需紧张可能延续至2027年，价格则或在2028年前后才有望见顶并趋于稳定。这意味着，硬件厂商面临的成本压力短期内仍难消退。

面对上涨的原材料成本，科技企业正陆续向下游传导压力。亚马逊表示，未来一年仍将通过阶段性促销活动部分缓解涨价冲击；苹果此前也已上调产品售价，并推出设备租赁计划，以降低消费者的一次性支出。

从消费电子到AI服务器，这轮涨价正在成为AI产业扩张的另一重成本。对于硬件企业而言，内存价格高企将继续挤压利润空间，而终端消费者能否承受更高售价，也将成为影响相关企业销量和收入增长的重要变量。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

OpenAI Codex负责人Tibo Sottiaux近日接受科技博主Matthew Berman专访时明确表示，Codex已深度并入ChatGPT产品体系，原本面向开发者的编程能力正逐步向全体用户开放。但他强调，这只是第一步。Tibo 描绘的终局极为震撼：未来，所有复杂的底层架构都将被彻底隐藏。最终只剩下一个极其极简、深度理解你、并能瞬间调动海量云端算力的“个人通用智能”（Personal AGI）。

访谈中，Tibo还披露了一系列具有市场参考价值的数据与判断：Codex用户量已达约2000万；OpenAI普通推理速度在过去三个月提升约60%；Ultra Fast极速模式目前最高可实现14倍生成加速，Tibo预测1至2年内这一速度将接近行业默认水准；此外，OpenAI已通过强大模型优化底层推理架构，令旗下Luna模型运行成本下降约80%，Tibo将这一过程明确定性为递归自我改进（Recursive Self-Improvement）的早期形态。

以下为访谈核心观点：

Codex 已经并入 ChatGPT，但这只是第一步。 OpenAI 的终极目标，是让 “ChatGPT” 和 “Codex” 等产品边界继续淡化，最后演变为一个长期理解你的个人通用智能（Personal AGI）。

下一代模型将颠覆现有的智能体系统（Agent Harness）。 今天大家费时费力去手动维护技能（Skills）、记忆（Memory）、子智能体（Sub-agent），在 OpenAI 看来都还属于非常早期的笨拙形态。

笔记本电脑（Laptop）很快会成为 AI 能力的物理瓶颈。 未来模型可能同时并发处理 100 个应用，大量高负载任务必然全面转向云端智能体（Cloud Agent）。

Ultra Fast（极速模式）在 1～2 年后可能接近默认体验。 在不计算极速模式的前提下，OpenAI 的普通推理速度在过去三个月内也已经提升了约 60%。

模型已经开始反向优化自身的推理基础设施。 Tibo 明确表示，利用强大模型来重写底层系统和 CUDA 内核，已经是递归自我改进（Recursive Self-Improvement）的早期形态。

Codex 用户量已达 2000 万。 程序员只是第一批尝鲜者，未来“写代码”将成为所有知识工作者（产品、设计、销售）都能无感调用的底层能力。

Tibo在访谈中首先厘清了一个普遍的误解——Codex与ChatGPT的整合并非未来规划，而是已经发生的现实。

他将这一融合的必然性归结于模型能力本身的演进逻辑：未来的模型天然具备编程、搜索、调研、工具调用、语音与视觉理解等能力，这些功能最终将构建在同一套智能体框架（Agent Harness）之上。在此背景下，人为区分"程序员用Codex"与"普通用户用ChatGPT"将失去意义。

Tibo描述的终局是一个Personal AGI：程序员、设计师、产品经理、销售人员乃至完全不懂编程的普通用户，调用的是同一套底层AI。系统根据用户身份、所连接的工作工具及权限，自动呈现差异化的交互界面——程序员看到的是深度定制的开发环境，销售看到的是邮件与客户数据仪表盘，普通用户看到的依然是简洁的对话框。

他的表述清晰指向OpenAI的产品战略取向：不是构建多个垂直AI应用，而是打造一个AI，让它根据用户是谁自动适配。

Tibo对下一代智能体系统的判断是此次访谈中信息密度最高的部分之一。

他指出，当前许多高级Codex用户手动维护技能配置文件（Skills）、记忆上下文（Memory）与子智能体（Sub-agent）编排网络，在OpenAI看来仍属极早期的过渡形态。技能文件日积月累难以维护，记忆频繁丢失上下文，多个Sub-agent协同工作时的调度问题更容易打断用户体验。

Tibo的核心判断是：模型能力越强，用户就越不应该直接介入管理Agent本身。理想的Agent应长期、深度理解用户——知晓其目标、日常工作流、个人习惯乃至团队进度，并自主决定调用何种技能、保留何种关键信息、是否在后台启动其他Agent。

这一演进方向的本质是：底层架构可以极度复杂，但暴露给用户的界面必须持续趋简。

Tibo提出了一个反直觉的判断：未来制约Agent能力发挥的瓶颈，将是用户手边的个人电脑。

他的论据是，现有PC的硬件设计完全以人类工作速度为基准——人一次只能操作有限数量的窗口与应用，处理速度存在明显的生理上限。但模型不受这些限制约束。他举例称，未来一个云端模型可能同时并发处理100个应用，在同一时间内探索多套解决方案、编写测试用例、编译代码、验证假设，并并行调度多个子Agent工作。

在这一并发量级下，即便是顶配MacBook也无法承载对应的工作负载。Tibo因此明确表示，云端智能体（Cloud Agent）将成为主流范式：用户终端只是轻量交互入口，真正执行任务的是背后的云端计算集群。这意味着Agent的终局不是"本地更强的软件"，而是"云端随时待命的算力团队"。

在推理速度方面，Tibo给出了一个颇为激进的预测。

Ultra Fast模式目前最高可实现约14倍的生成速度提升。Tibo预计，大约1至2年内，这一速度将逐渐接近行业默认体验。他同时补充了重要的适用边界：对于纯代码或文本生成任务，加速效果显著；若工作流中包含大量外部工具调用（Tool calls）及网络I/O操作，受制于网络与架构延迟，实际感知加速比约为3至4倍。

更值得关注的是速度提升背后的驱动因素。Tibo表示，OpenAI的提速并非单纯依赖堆叠GPU，模型本身的效率也在持续优化。Sol模型相比此前的Terra模型效率已大幅提升，下一代模型将在Token利用效率上进一步跃升。即便不开启Ultra Fast，OpenAI普通基准推理速度在过去约三个月内也已提升约60%。

Tibo指出，当AI响应速度趋近甚至超越人类思考与表达速度，人机关系将发生质变。

他观察到，当前许多重度Agent用户的工作模式是同时开启10至15个Agent窗口，将任务依次投入后轮流巡查进度，实际上成了疲于奔命的"AI项目经理"。这一模式的核心问题在于频繁的注意力切换。

Tibo表示，OpenAI目前高度重视对用户注意力的保护与管理。他描述了Ultra Fast与语音交互叠加后的理想场景：用户随口说出构思，AI瞬间生成原型；用户扫一眼后以语音指令调整，AI毫秒级完成修改；全程保持心流（In the flow）状态，无需任何上下文切换。一旦AI速度与人类思考速度对齐，人机协作将从单向的"派发任务"升级为真正的实时协同。

访谈中最具技术深度的讨论，指向了AI系统的自我优化能力。

Tibo透露，OpenAI已在利用先进模型分析和优化现有模型的服务架构。他具体提到，Sol模型参与优化Luna模型的推理架构后，Luna的运行成本下降了约80%。模型正深度参与重写CUDA内核、优化推理栈、重新设计系统架构等底层基建工作。

当主持人追问这是否构成"递归自我改进"（Recursive Self-Improvement）时，Tibo的回答是肯定的——"算，这就是早期形态"。

他同时校正了外界对这一概念的常见误判：公众惯常想象的递归自我改进是某一代模型突然自主写出下一代，但现实演进更为务实。模型变强后先协助工程师优化底层运行系统；系统因此提速降本；算力成本下降后模型能够承担更海量的工作，进而继续优化更复杂的架构。Tibo将其概括为"一个完整的闭环大系统"。

这意味着，外界长期等待的"AI开始自主迭代"时间节点，可能永远不会以戏剧化的方式出现——它已经在枯燥的底层架构优化中持续发生。

Tibo在访谈中披露，Codex用户量已达约2000万，与ChatGPT的深度融合是近期增长提速的主要驱动力之一。

这一数据背后指向一个结构性趋势：Codex的编程能力并入ChatGPT后，产品经理、设计师、财务与市场人员均可在无感知的状态下调用。以数据分析为例，用户请求ChatGPT处理5000条数据记录，系统在后台可能自动生成并运行Python脚本，最终将图表结果呈现给用户，全程无需用户具备任何编程知识。

Tibo的判断是，代码在未来将成为AI操作数字世界的底层机器语言。所谓"Coding Agent"，最终服务的远不止编程场景本身。程序员只是这套底层能力革命最早的体验群体。

以下为访谈原文：

Tibo：

只要我想，只要我觉得时机合适，我随时都可以按下那个（额度重置）按钮。我其实不太去盯竞品在做什么，我更看重的是：我们能把什么做得独一无二？我们的价值观是什么？以及我们如何最大限度地全速朝那个方向推进？也许再过一两年，这种极速推理速度即便不能成为行业默认标准，也会非常接近默认状态。你看 Luna 模型的成本对吧？简直惊人地便宜。技术总有办法随着时间推移变得极其高效。我们非常专注于让尽可能多的人能够使用它，并直接优化用户从中获得的实际效用。

Matthew Berman：

我听说你们现在真的做出了一个实体的物理重置按钮？

Tibo：

是的，确实有。等会儿我拿给你看，真的非常酷。

Matthew Berman：Tibo，

非常感谢你能来做客。

Tibo：

不客气，很高兴来到这里。

Matthew Berman：

能和你交流我感到非常兴奋。我想先从你在 Google 的那段经历聊起。你之前在 DeepMind 团队，在 ChatGPT 问世之前，Google 内部其实做过一个叫“LM Chat”的东西。你曾发推特说，Google 当时因为太过顾虑而不敢发布它，DeepMind 也被限制发布可能颠覆 Google 现有业务的产品。我对这件事思考了很多。在那个远远早于 ChatGPT 改变世界的时期，你在研发这些产品时心里是怎么想的？

Tibo：

是的，那是一段非常令人兴奋的时光。DeepMind 是一个极富创造力的地方。我当时主要专注于加速前沿研究所需的基础设施与产品架构。那时团队内部显然有一个小组在攻坚大语言模型并探索模型规模的扩展。当他们取得了相当出色的成果后，大家很自然就会去想：“嘿，能不能把它做成一个可以与之对话、并能用于各种任务的工具？”于是，类似“LM Chat”这样的想法便顺理成章地诞生了。它最初只是内部原型，但随后大家产生了将其打造成面向公众开放工具的雄心。

Matthew Berman：

那是哪一年？

Tibo：

大概是在 ChatGPT 发布的整整一年前左右。

Matthew Berman：

明白了。

Tibo：

不过当时我们还在做很多其他项目，这里就不展开说了。那里确实非常有创造力，但 DeepMind 本身的设计初衷并不是为了去发布消费级产品的。而从这个角度来说，OpenAI 是一个截然不同的地方。在 OpenAI，研究团队与产品团队的合作极其紧密。我们一起构思方案，协同设计许多东西。我们有着极强的“发布偏好”，而且非常渴望将产品推向公众使用，这一点我非常喜欢。这也是吸引我来到这里的原因——使命感、优秀的伙伴、极高的人才密度，OpenAI 真的有很多非常棒的特质。

Matthew Berman：

你在参与 LM Chat 项目时，就意识到它非常特别，或者将来会成为极其非凡的存在了吗？

Tibo：

确实感觉非常特别。因为那算是你第一次意识到大模型能够输出连贯、有逻辑且真正有用的文本。最开始它可能搞笑成分多于实用价值，但渐渐地，它变得越来越有用。

Matthew Berman：

你说你经常会反思那段经历，我很理解。我认为在很多层面上，Google 是自己绊倒了自己。你在那里学到了哪些经验教训，并带到了 OpenAI？

Tibo：

是的，正因如此我常思考这些。我会从团队文化以及 OpenAI 自身文化的角度去审视：哪些优秀的特质需要保留，哪些错误绝不能犯。OpenAI 拥有一种非常自下而上、充分赋权的文化。大家可以自由提出各种创意，聚在一起迅速把产品发布出去。在推动新产品想法时，几乎没有任何“阻碍能量”（官僚阻力），这种氛围既让人振奋又充满乐趣，一切的核心都是为了对世界产生积极影响。因此，保持这种文化对我来说至关重要。另一方面同样重要的是避免把产品搞得一团糟。你肯定不希望产品变成一个没有整体方向感和一致性的功能大杂烩。所以我们用追求极致的“极简”以及对产品品质的自豪感来与之平衡。我认为 ChatGPT 的 iOS 应用是市面上体验最好的 App 之一，我们希望保持这一点。我们在令人愉悦的体验、卓越性能、高效率和极简设计上投入了巨大精力。在坚守这些核心原则的同时，依然鼓励每个人勇于尝试新事物并迅速推向市场。

Matthew Berman：

如果要给初创企业创始人提建议，指导他们如何建立这种文化，OpenAI 内部有哪些具体、可落地的做法或机制可以供他们参考？

Tibo：

首先是要拥有坚定的信念；其次是想尽办法尽早获得真实用户，并根据用户反馈进行极其敏捷的迭代；最后则是必须具备“敢于自我颠覆”的意愿。这一点对早期初创公司可能感受不深，但对于像 OpenAI 这样规模的公司至关重要。我们不断涌现出新的研究成果和创意，能够准确判断何时是重金投入的最佳时机——哪怕这意味着必须从当前的核心主力业务中抽调资源——这虽然极其困难，但却至关重要。

Matthew Berman：

没错，这正是你刚才描述 Google 时提到的问题，他们当时就无法做到自我颠覆。

Tibo：

平心而论，Google 内部有他们自己的规划，一切都属于某个宏大战略的一部分。但对我个人而言，那并不是适合做这件事的地方。

Matthew Berman：

在 OpenAI 或任何一家逐渐走向成熟的公司，要维持这种快速发布产品和勇于自我颠覆的文化，是不是会变得越来越难？特别是当你手里已经有了一只疯狂盈利的“现金牛”业务，而旁边又出现了一个可能极具创新颠覆性的新事物时？

Tibo：

我们是一家极其前瞻性的公司。AI 的未来形态以及人类将如何从中受益，根本不会停下来等待你在接下来一个月或三个月内所守住的既得成果。所以必须全力以赴，保持清醒敏锐的眼光审视未来的技术走向，并找准自己的定位以精准顺应浪潮。即便是对 OpenAI 自身而言，也是在训练出模型后才逐步挖掘出其真正能力的——标准基准测试无法说明一切，我们必须亲自深度体验和测试模型，才会恍然大悟：“原来我们还可以通过这种独特的方式来发挥它的价值”，或者“哇，它居然能做到这个！”这时你对产品的理解就会发生质的飞跃。例如，我们刚刚推出的新版高级语音模式，与之对话体验极其愉悦、非常自然，而且它现在还具备了直接调用工具的能力。

Matthew Berman：

是的。

Tibo：

这彻底改变了使用方式。我现在花大量时间直接跟它说话。另一项我每天都在用的功能是语音听写，因为听写质量实在太高了，效率远超手动输入提示词。每天早上我坐在那里拿着手机直接口述：“噼里啪啦……给 ChatGPT 交代几件今天要处理的事情”，然后它直接调用我的各种工具去执行。

Matthew Berman：

确实。

Tibo：

在拥有高水平语音模型之前，这一切都是不可想象的。这会彻底颠覆你对产品形态的固有认知。

Matthew Berman：

我们继续聊聊新模型与新的运行框架（Harness）。几周前你在推特上发了一条非常轰动的推文：“Codex 在两到三个月内就会显得很原始，我们即将经历下一场重大演进，下一代模型需要的算力与环境远超你的笔记本电脑所能承载的极限。”我们先从 Harness 谈起，随着模型能力变强，运行框架还有哪些领域充满创新的空间？

Tibo：

实在太多了。除了刚才提到的语音交互，如果你是 Codex 或其他代码智能体的高级用户，你会发现自己其实已经对现阶段的一些笨拙之处习以为常了。比如，你必须手动维护技能规则文件来教导它，但很多人已经意识到这在长期维护中非常繁琐；记忆系统虽有雏形，但并不能完全记住上下文；如果你构建了子智能体协作网络，你还得去操心子智能体的调度，这在交互中常常会打破那种“流畅伙伴”的沉浸感。而用户真正想要的，是一个能够深刻理解你、理解你的目标与日常习惯、甚至了解你团队最新进展的伙伴；它不仅能被动响应，还能主动提出建议，在日常中辅助你，且永远不会破坏那种如同“完美专属搭档”般的沉浸感，这就是我们正在努力的方向。另外，当你拥有极其强大的模型时，你会发现笔记本电脑本身变成了一个物理瓶颈。笔记本电脑是专为人类设计的，它的设计初衷是为了适配人类的打字速度、思维节奏以及同时开启的应用窗口数量——这些都是人类生理能力的局限。但模型没有这些限制，未来模型完全可以游刃有余地并发处理上百个打开的应用程序。因此在资源调度方面，未来的模型必然需要获取远超笔记本电脑硬件能力的云端计算环境。

Matthew Berman：

我猜你指的是云端智能体。当我们拥有像“极速模式”这样将 Token 生成速率提升 10 到 14 倍的技术时，系统瓶颈就转移了——CPU、工具调用、网络输入输出等整个技术栈中的开销变成了新的制约瓶颈。

Tibo：

但你可以通过全并发执行多项任务来进行补偿。你可以让模型在探索解决方案的同时，并行编写测试用例、编译代码以及验证新假设，所有事情一并进行。这样你就转移了瓶颈，通过高度并发赋予系统更强的处理能力，而模型则可以在极短时间内高效完成深度推理。

Matthew Berman：

在以往的推理速度下，我常常不得不并行启动 10 到 15 个智能体，而不断切换上下文会带来巨大的认知负荷，因为发出指令后往往需要等上 30 到 45 分钟才能拿到结果。有了极速推理后，这种工作流发生了剧烈变化，我不再需要同时开 10 到 15 个，而是精简到 3 到 4 个。你如何看待独立开发者工作流的演进？

Tibo：

保护并友好地管理开发者的注意力，是我们非常重视的事。归根结底，我们的目标是为人赋能，这要求系统必须围绕人类的多任务处理习惯和注意力管理来构建——比如判断某件事是该立刻向你汇报，还是 30 分钟后再提醒更合适。当极速生成与语音输入相结合时，AI 的响应速度甚至超过了你的思维节奏。你能够始终保持在专注心流中，实时构思方案、查看原型演练、生成即时报告，这种体验非常顺畅。你立刻就会意识到，过去那种在 10 个智能体之间来回切换的疲劳状态，你再也不想倒退回去了。

Matthew Berman：

是的。

Tibo：

我们致力于打造一种完全自然的体验，量身定做，让你无需去迁就技术，而是让技术主动适应你。

Matthew Berman：

过去几个月里讨论了很多关于智能体编程的技术，比如之前很火且依然常用的循环（Loops），以及现在大家常谈论的图结构（Graphs）。这些技术是否都是为了帮助独立开发者更好地管理注意力？我很喜欢这个概念。

Tibo：

我认为这里存在两类截然不同的问题形态：第一类是打造极致的“个人 AGI”或个人数字伙伴，它与你保持在同一心流中，主动提出见解，极其高效地执行你的具体意图。无论遇到技术难题、深度调研还是决策咨询，它都能胜任，且高度契合你作为独立个体的独特性。这是我们在全力攻坚的一大方向。另一类则是“端到端全自动化”，即构建能够自主接管超复杂业务流程的智能系统。例如自主分析生产环境日志并自动优化性能，或者捕捉系统回归问题并自动修复上线；在网络安全领域也是如此，漏洞扫描器一旦发现弱点，系统即可自主修复，将暴露漏洞的危险窗口期缩短至接近为零……

Matthew Berman：

……全程无需人类介入？

Tibo：

完全无需人类介入，或是仅在极高风险操作时需要人工做一次最小化的二次确认。它大部分时间是完全自动化的后台系统，你无需去实时掌控每一个执行细节。

Matthew Berman：

好的。

Matthew Berman：

我想换个话题。过去几个月 ChatGPT 和 Codex 一直处于合并融通的进程中。内部进展如何？感觉怎么样？客户的反馈如何？

Tibo：

这确实带来了巨大的收益。最初用户的反馈是：“为什么要合并它们？真的有必要这么做吗？”而我们的逻辑是：未来的下一代模型要求我们将两者合并。这是最纯粹、最正确的方向——我们要构建一个能力极其强大、全方位辅助你的个人智能体。它们的底层技术、运行 Harness 和设计哲学是完全相同的，具备高度多模态、语音优先和极高推理效率。无论你是在编写代码还是从事其他创作，这个智能体都能以最高效率完成。用户想要的交互界面应当自适应调整，而不是逼着用户提前选择“我是程序员，我要开发者界面”或是“我没有技术背景，给我一个极简界面”。人类发明的所谓“软件工程师”、“设计师”等职业标签，只是为了应对现实复杂性而归纳的抽象概念。但在现实中，每个个体都在技能光谱的某个特定位置上。我们要打造的理想界面，就是能够根据每个人的独特需求进行动态自适应。

Matthew Berman：

这是否意味着最终必然会演进为一个统一的单一界面，不再有切换产品的下拉菜单？想到我母亲会跟我使用完全相同的底层界面，这感觉太奇妙了——当然系统会根据我的需求进行深度定制，在处理复杂工作时呈现更多专业信息。你眼中的终局状态是怎样的？

Tibo：

完全正确，正是如此。你和你母亲使用的将是同一种底层个人 AGI。你们赋予它的任务和获得的效用截然不同，连接的生活/工作工具不同，输入的诉求也不一样，但它会自适应调整以最大化地契合并服务于每一个人。

Matthew Berman：

我想回到你刚才提到的“沉浸感 / 伙伴幻觉”。在这种终极形态下，普通用户眼中的完美交互体验是怎样的？几年后人机交互的真实日常会是什么样？

Tibo：

对我而言，它必须高度契合人类的本能表达习惯。大语言模型之所以能取得巨大成功，本质上是因为它使用了自然语言。自然语言是纯粹的人类概念，我们早已习惯以此交流。比如你明天给我写一封信，我不仅能读懂，而且因为我们彼此熟悉，我还能体会到文字背后的情绪波澜与细微语境。这一切都是深具人性化的。因此我们构建的技术深深植根于人类的沟通与协作方式之中，绝不应该出现“AI 无法理解你语气中的潜台词，或者误解了你文字本意”的情况。我们极力避免让用户去费力适应系统，而是让技术成为人类在现实世界中行动的自然延伸。

Matthew Berman：

人类交流中有大量非语言信息，比如手势和面部微表情。未来 AI 通过视觉感知来捕捉这些信息有多重要？因为你刚才主要描述的是文本与语言。对于在网络环境中成长起来的人，我们很习惯用文字及文字修饰来表达细微语气，但让 AI 看懂人类的面部表情和肢体语言在未来依旧重要吗？

Tibo：

我认为非常重要。未来的人机交互应当是无感的环境计算与极度自然的融合。比如我走进办公室在白板上随手画下一个构思，AI 应当能够实时感知并理解；我只需自然地问一句：“嘿，这个方案你看怎么样？”，我们就能直接通过语音展开讨论。自从我们上线了新版语音功能后，纯语音与 ChatGPT 交互的用户量正在爆发式增长。这印证了一个道理：只要你提供更加自然的交互方式，人类本能上总会选择阻力最小的路径。在输入框里打字也许对部分人很习惯，但绝非对所有人都是最轻松的。一旦有更轻松、更优秀的方式出现，人们自然会全面转向它。

Matthew Berman：

恭喜你们！我看到你今天早上发推公布 Codex 用户量突破了 2000 万大关。我看过增长曲线，在经历平稳增长后突然呈现出近乎垂直的爆发式拉升。我想聊聊与 Anthropic 的竞争，大众普遍将 OpenAI 与 Anthropic 视为当下的两大行业领头羊。曾有一段时间 Anthropic 几乎吸走了行业内所有的关注度，展现出极强的统治力，但随后局势突变。你如何看待当前的市场格局？

Tibo：

我们现在的核心是打造能力最强、效率极致的模型，并以打造惠及所有人的普惠产品为荣。我认为 OpenAI 做得极为出色的一点，就是关怀整个世界，并致力于将这一极其强大的技术交到尽可能多的人手中。这也是我们合并 Codex 和 ChatGPT 的初衷——让这项技术变得更安全、更容易上手，使产品经理、设计师、销售、市场营销以及公关人员都能毫无门槛地使用它，并依托 ChatGPT 庞大的既有用户基础迅速分发普及。这正是推动用户指数级增长的核心动力。我并不太去盯竞品的一举一动，我关注的是我们自身独特的优势是什么，我们的使命是什么，以及我们如何以最大速度向目标全速迈进。

Matthew Berman：

我想再追问一点。虽然你不太关注 Anthropic，但很多用户在抉择：我更认可哪家产品？我该把每月 20 美元或 200 美元订阅费付给谁？从市场定位、品牌调性以及与开发者/公众互动的角度来看，你认为 OpenAI 与 Anthropic 有何不同？

Tibo：

归根结底，我深深关切的是社区本身，为全球构建产品并携手所有人共同前进。你能从我们极度透明的做事风格中感受到这一点——我们从社区中汲取了大量灵感与建议。老实说，这个过程极其有趣，社区给予了我们巨大的能量。我们研发这项技术不是为了自娱自乐，不仅仅是为了加速 OpenAI 自身的发展，更是为了普惠全人类的使命。这种文化让我们非常接地气且充满活力，好的成果自然也会随之而来。

Matthew Berman：

说到这些好成果，我想聊聊“额度重置”。大家都在推特上紧盯你的动态。回顾 Codex 的增长曲线，这或许是个简单的问题：频繁给开发者重置额度，到底在多大程度上推动了市场营销与用户增长？还是说这纯粹是对开发者社区表达的一份善意？

Tibo：

这或许有些反直觉，但在 OpenAI，只要认准了就可以放手去做。最开始纯粹是因为我们在快速迭代过程中难免把服务搞崩，或者配置出错导致体验不佳，我们觉得必须给用户补偿：“嘿，感谢你们试用我们的产品，我们正全力以赴打造它，现在还是早期阶段。刚才服务中断了 30 分钟，我们深知这项工具对你们的工作至关重要，这是赠送的额外额度，感谢你们的陪伴与包容。”事情就是这样开始的，我至今依然秉持这个原则：只要我们搞砸了，或者系统体验未达预期且原因尚不明确，我们就会通过重置额度来补偿用户。后来这成了大家津津乐道的话题，甚至做出了一个实体按钮。但这背后完全没有复杂的官僚审查，不需要市场或财务部门层层审批。只要我认为合适，随时都可以按下按钮。我们的准则是：我们致力于打造惊艳的产品，一旦体验不尽如人意，我们就会尽全力弥补用户。

Matthew Berman：

我认为这种做法在社区中积累了巨大的好感度，对增长起到了不可忽视的作用。

Tibo：

真诚关怀用户能带来很大的力量。你可以口头上说在乎用户，也可以用实际行动证明——一旦出问题就坦诚致歉并给出切实补偿。

Matthew Berman：

这让我想起亚马逊的退货政策——只要有任何不满意，随时退货。你们在 OpenAI 塑造了同样的信任认知：“只要我们出差错，尽管重新使用这批 Token，再送你一批全新额度。”这非常令人欣赏。

Tibo：

此外在一些值得庆祝的里程碑时刻，没有什么比赠送算力额度更能表达心意了。每次发布新功能，我们都尽最大可能广泛推送，并对社区说：“去尽情体验新功能吧！如果还没试过 Ultra 极速模式，送你额外额度，赶紧去尝鲜！”

Matthew Berman：

我听说你们现在真的做了一个实体的重置按钮？

Tibo：

是的，确实有。

Matthew Berman：

好极了，采访完一定要带我开开眼界。

Tibo：

没问题，我一定拿给你看，超级酷。

Matthew Berman：

但要频繁进行额度重置，前提是必须具备强大的算力容量规划底气。我想借此聊聊“自我改进”。几周前你们发文称，Sol 模型优化了 Luna 模型的运行效率，使 Luna 的调用价格大幅降低了 80%，同时 Terra 模型也降价了。这种成本下降到底有多少归功于算法层面的效率提升，有多少是因为超前的算力容量布局让你们有利润空间主动降价让利？

Tibo：

我们在算力规划上做了极其超前的布局。回顾两年前，OpenAI 曾因为在算力上投入如此巨大的资金而饱受外界质疑。

Matthew Berman：

事后证明这是一次极其英明的神级押注。

Tibo：

没错。如今我们很庆幸拥有这些算力储备，其中很大一部分算力专门用于前沿研究，持续探索更强大的未来模型并优化现有模型的效率。更不可思议的是：当我们不断拓宽最强前沿模型的能力边界时，我们反过来可以用这些最强模型来迅速重新设计推理栈与底层系统架构，从而获得巨大的效率与性能跃升。我们不仅优化了成本效益，还大幅提升了推理速度——即便不开启 Ultra 极速模式，基准速度在过去 3 个月内也提升了约 60%。我们深入技术栈的每一个环节针对实际负载进行工程优化。依托最先进的模型，我们仅用一支精干的小型团队就达成了这一目标。每当取得重大的成本与性能突破时，我们的承诺是始终保持在性价比前沿，绝不把利润全吞进私囊，而是第一时间让利给用户与开发者——这就是我们在 Luna 上所做的事情。

Matthew Berman：

在内部权衡将算力分配给新模型研发、现有模型效率优化还是线上推理服务时，内部讨论与博弈是怎样的？

Tibo：

我们始终基于第一性原理来做决策。算力有固定的研发配额与产品配额，产品内部会进行权衡取舍。但在 Luna 这次优化中甚至称不上是一次艰难的妥协，因为效率提升极为显著，在保持相同算力预算上限的前提下，我们支撑了吞吐量的巨幅增长。

Matthew Berman：

几个月前在降价公告之前，你们曾发文提到利用一个模型来训练或优化下一个模型，接着又看到利用 Sol 模型来优化 Luna 的底层运行效率。在我看来，这正是“递归式自我改进”的早期雏形。你怎么看？这是否正在发生？

Tibo：

是的，递归自我改进绝对是当前的核心课题。人们通常将其理解为纯算法研究层面上的“模型开发新模型”，但我们取得巨大突破的另一个维度，是利用这些前沿模型来构建和优化它们自身运行所依赖的关键基础设施——这同样是一种递归自我改进。整个系统是一个有机整体：包括推理技术栈、更底层的硬件优化以及我们所编写的 CUDA 内核，乃至开发出更高效的人机交互新产品。比如你刚才提到的云端智能体，一旦攻克它，人机协作的生产力将迎来质的飞跃。这让模型能够反哺并重塑自身赖以运转的基础设施。

Matthew Berman：

确实。

Tibo：

所以我们当然在全力推进这件事，如果手握这么强大的模型却不去用它优化基础设施，那才真是太愚蠢了。

Matthew Berman：

顺着自我改进的话题，Sam Altman 曾提到暂停了当下最前沿的强化学习训练。能聊聊背后的决策过程吗？内部讨论是怎样的？

Tibo：

这是研究团队内部的核心事务。OpenAI 始终能够将资源集中投向最关键的领域。随着模型能力大幅提升，对齐与安全显得前所未有地重要，加大在这方面的投入是必然的承诺。这次暂停是必要的，目的是让团队能够彻底理解并加固系统的各个组件，确保在拥有完全掌控力的前提下安全重启训练。在需要审慎对待的时刻，我们内部始终能够极其果断高效地做出这种决策。

Matthew Berman：

在解除暂停之前，内部是设定了明确必须达成的量化指标，还是属于“达标时我们自然能看出来”的探索状态？

Tibo：

这是由安全团队主导的。过程中伴随着深入的研讨与探索，但他们最终确立了一套非常清晰的原则规范，一旦达成这些安全准则，我们就会处于能够安全推进的最佳状态。

Matthew Berman：我想回到 Ultra Fast 极速模式，许多人尚未完全意识到这种生成速度所释放的巨大潜力。在拥有如此惊人的 Token 每秒生成速度之前，内部有哪些场景是根本无法实现的？

Tibo：

在面临高风险、高紧迫度的关键场景时，极速模式被大量使用。例如当出现线上故障时，应急指挥官和响应团队会立即获得 Ultra Fast 权限，因为此时分秒必争。此外，只要团队在攻坚极其关键的核心任务（或者他们自认为极度重要），他们都会申请使用极速模式。

Matthew Berman：

桌面宠物也算关键任务吗？

Tibo：

哈哈，Pets 虽然算不上生死攸关，但我很喜欢我的虚拟宠物，它一直挂在我的屏幕上。你在办公室走一圈，会看到大家屏幕上都挂着小宠物，视频会议连线时也能看到，非常解压且让人开心。不过严肃来说，比如有同事在攻关一个全新创意，觉得它极具潜力，而下周一就必须做出最终决定以确定是否能赶上 DevDay 开发者大会发布，这时当然会直接开启 Ultra Fast 全速冲刺。大家在工作习惯上各不相同，有人喜欢单线程聚焦，有人喜欢多任务并发。对于极度习惯多任务并发的人来说，Ultra Fast 的体感收益可能没那么强烈；但对于讨厌频繁切换上下文的人来说，它简直是神器。你在两者之间属于哪种类型？

Matthew Berman：

我有注意力缺陷多动障碍（ADHD），所以我经常疯狂切换上下文。

Matthew Berman：

很有意思的是，虽然我有 ADHD，但我其实很抗拒无休止的上下文切换，那会让我非常疲惫。我更希望能专注于两到三个任务，这也是为什么我对 Ultra Fast 如此兴奋的原因。

Tibo：

这很有趣，我们恰好相反。我很擅长在上下文切换中快速做各种小决策，但有时我确实也想专注在一件事情上，这时 Ultra Fast 能让你稳稳保持在心流中。Ultra Fast 在处理纯长文本/代码生成、少外部工具调用的任务时表现最为极致——比如构建网站或游戏的原型代码，它能带来整整 10 倍以上的速度爆发；但如果流程中涉及大量外部工具调用、网络延迟或复杂的智能体调度链路，那么整体感知加速比通常在 3 到 4 倍左右，而无法完全达到纯生成的 14 倍峰值。

Matthew Berman：

我知道 OpenAI 员工享有无限 Token 额度。如果是我，我肯定会毫不犹豫地把参数拉满，时刻使用最新的顶尖模型并始终开启 Ultra Fast。内部员工都是这样拉满使用的吗？

Tibo：

我们并没有向所有内部员工无限制开放 Ultra Fast，绝大部分算力容量都优先保留给了外部用户和企业客户。如果彻底放开，内部员工完全有能力吃光所有线上 GPU 算力。所以我们做了一定程度的合理限制，既确保员工能充分使用以深入理解产品、推动自我改进，又把绝大多数算力资源倾斜给真正的付费客户。

Matthew Berman：

明白。在 OpenAI 之外，这种极速低延迟还能解锁哪些令你最兴奋的新场景？

Tibo：

我个人最兴奋的是非纯文本交互。比如在一个共享画布上实时协同创作，生成不同的设计方案与图像让用户自由挑选分支；在短短一分钟内完成原型构建，并通过语音或文本进行毫秒级的实时微调。作为工程师，过去你可能需要坐在那里花几天反复权衡系统架构与需求，而现在你可以在一分钟内把原型跑起来查看实际效果，在心流中敏捷迭代，极速推理彻底释放了这种即时创造力。

Matthew Berman：

我想 Ultra Fast 的定价肯定会明显高于普通速度。你认为这种极速最终会变成行业默认标准，还是会一直维持溢价状态？

Tibo：

按照技术演进的历史规律，它必然会随时间推移变得越来越普及。智能体执行任务的速度每月都在跨越式提升，这不仅归功于纯推理速度，还得益于模型 Token 利用效率的提升（例如 Sol 的 Token 效率远高于 Terra，下一代模型又会比 Sol 更加高效）。加上推理硬件与底层架构的持续创新，我认为在一到两年内，现在的极速模式就会成为默认或接近默认的标准。当然届时依然会存在更高阶的旗舰算力层级，供用户通过调用更多硬件来实现极致复杂的任务。

Matthew Berman：

访谈尾声我想探讨一个面向更广泛大众的话题。很多人对 AI 感到焦虑不安，无论是担心就业被自动化替代、环境影响，还是面对这一新生事物时的陌生与恐慌。你会对大众给予怎样的鼓励？

Tibo：

我们打造 ChatGPT 的初心是造福全世界。我们在模型效率上的巨额投入，直接服务于“普及普惠”和“赋能大众”的目标。推理服务成本越低，大众在日常生活中能用它做的事情就越多。如今模型已经极其高效，以 Luna 为例，它作为轻量级模型具备极高效率，但如果退回到六个月前，它的能力完全等同于当时的最强前沿模型。

Matthew Berman：

确实。

Tibo：

看看 Luna 的调用成本，便宜到了不可思议的地步，这是现象级的突破。

Matthew Berman：

就像你们最近与 Replit 合作的那样，现在直接免费开放给大众了。

Tibo：

是的，直接包含在免费模式中。顶尖智能的获取正在变得无处不在。唯有年复一年、月复一月地不断突破效率极限，这一切才成为可能。今天最前沿的算力与智能，在六个月后就会以极其廉价的方式普及。技术必然会随时间推移变得高效普惠，我们全力以赴的目标，就是让每个人都能直接享受智能带来的便利。

Matthew Berman：

对于那些甚至连第一次尝试 AI 都心存疑虑和顾忌的人，你会对他们说什么？你如何向他们描绘一幅 AI 真正造福世界的未来图景？

Tibo：

其实你完全不需要把目光放得太遥远。ChatGPT 正在以非常深刻且贴近个人的方式帮助大众：很多用户用它来辅助日常写作、寻求生活建议，甚至用于健康咨询。我们上线了健康与个人财务功能，我自己就经常使用。它给予了我很多原本极难获得的深度支持，例如让我在去看医生之前能够掌握更全面、更精准的信息。因此你不用想得太复杂，多去跟身边已经在使用 AI 的人聊聊，从他们如何利用 AI 获益的经历中汲取灵感，这正是你迈出第一步、探索它如何为自己所用的最好方式。

Matthew Berman：

好的，Tibo，非常感谢你的精彩分享。

Tibo：

谢谢你，非常感谢你的时间。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据英国《金融时报》8月25日报道，美国农场局联合会（AFBF）最新研究显示，在缺乏政府援助的情况下，种植玉米等九种主要作物的农民今年将亏损310亿美元，2027年亏损将进一步扩大至320亿美元。

玉米种植者今年每英亩亏损131美元，大豆种植者每英亩亏损80美元。AFBF经济学家Faith Parum指出，2027年将是美国大多数主要大田作物连续第六个亏损年。

内布拉斯加州农民联盟主席John Hansen将当前局面定性为"自1980年代以来农业领域最严重的财务下行"。

这场危机正在向更广泛的美国社会蔓延。英国《金融时报》最新民调显示，超过53%的注册选民表示，自特朗普2025年1月重返白宫以来，个人财务状况有所恶化。距离中期选举仅剩71天，农业州的困境已成为共和党保住国会控制权的潜在威胁。

战争冲击：柴油与化肥价格双双飙升

今年2月美国对伊朗发动军事打击后，霍尔木兹海峡通行量急剧萎缩，直接推高了全球能源和化肥价格，令本已承压的美国农业雪上加霜。

据美国能源信息署数据，全国柴油均价已从战前的每加仑3.81美元飙升至5.45美元，涨幅超过43%。柴油是驱动农业机械的主要燃料，这一涨价直接推高了农业生产成本。

化肥价格的上涨同样触目惊心。内布拉斯加州东部玉米和大豆种植户Matt Bailey表示，一种富含磷的常用播种期化肥"11-52-0"，10年前每吨售价470美元，如今已超过900美元，价格翻倍。"你从哪里开始算？怎么做预算？"他说。

内布拉斯加大学林肯分校农业经济学教授Brad Lubben指出，利息支出、劳动力成本和农业机械价格也均大幅上涨。"如果你审视生产预算的所有构成项，过去几年大多数都大幅攀升。"

值得注意的是，化肥价格的上行压力并非始于伊朗战争。2022年俄乌冲突爆发后，全球化肥供应已出现严重扰动，此次伊朗冲突进一步加剧了这一局面。

干旱叠加：极端天气令减产风险升至历史高位

在成本端压力之外，美国玉米带今年还遭遇了严峻旱情，进一步压缩了农民的收入空间。

内布拉斯加州是受灾最重的州之一。数据显示，今年1月至7月，该州降水量仅为11.86英寸，较正常水平低约3.1英寸，创下1895年有记录以来第18个最干燥的同期纪录。

在内布拉斯加州Meadow Grove附近种植玉米和大豆的John Dittrich表示，极端天气正成为日益严峻的威胁。

"我们的干旱更严重，强降雨事件更严重，大风也更严重。"他说，天气风险和成本上升带来的经营压力"是我44年职业生涯中从未有过的"。

近期的降雨虽带来一定缓解，但对许多农民而言已为时过晚。内布拉斯加州农民联盟主席John Hansen表示：

"很多作物损害已经造成，就像马跑了才关马厩门。"

Matt Bailey也预计今年产量将受到影响，"考虑到所有旱地……连续六周没有得到水分、被折腾得一塌糊涂，我不认为今年会有什么好收成。"

粮价上涨：通胀压力向消费端传导

旱情与战争的双重冲击正在推高粮食价格，并引发市场对通胀进一步升温的担忧。

交易商已开始下调2026年玉米收成预期。美国12月交割的玉米期货本月已上涨10%，至每蒲式耳5.15美元，为2023年以来最高水平。大豆和小麦价格近日也出现反弹。

食品研究机构Food Institute首席执行官Brian Choi警告称："这肯定意味着更高的食品价格。"他指出，今年玉米价格已累计上涨近20%，"最终会传导到消费者端"。

这一趋势令市场对美联储货币政策路径的判断更加复杂。目前美国通胀率已高于美联储2%的目标，粮食价格的进一步上涨可能加大政策收紧压力。

政治压力：农业州成为中期选举变数

农业危机正在转化为政治压力，令共和党在中期选举前陷入两难。

特朗普曾于今年6月承诺"永远不会让农民失望"，其政府同月申请了110亿美元的农业紧急援助资金包，覆盖大田作物和特色作物生产者。但农业团体普遍认为这一力度远远不够。

与此同时，特朗普的部分政策举措已在农业界引发强烈反弹。上周，他宣布对最多30万吨进口牛肉实施90天关税豁免，此举被部分牧场主称为"背叛"。

贸易冲突的阴影同样挥之不去。多位农民表示，特朗普的关税政策损害了美国农产品出口，尤其是大豆销售。

共和党参议员Thom Tillis周一坦言：

"距离中期选举还有71天，我们目前没有任何积极的信息可以向农业州传递，自去年所谓'对等关税日'以来就一直如此。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周二，伦敦金属交易所（LME）基本金属多数走低。LME铜价一度跌至每吨14149美元，此前一日刚创下历史最高收盘纪录，期铜最终收于每吨14273美元。截至发稿，铜价跌幅收窄至0.1%，报每吨14257.9美元。铝、镍等其余基本金属走低，铝跌0.4%，镍跌0.5%。

短期来看，市场焦点正转向美联储主席沃什本周五在杰克逊霍尔央行年会上的讲话。投资者将从中寻找美联储如何应对通胀、货币政策是否可能进一步调整的线索。

美元企稳，铜市供应端仍受关注

此前一周，美国债市干预措施一度压低美元，并带动金属价格走强。但本周美元趋于稳定，相关支撑有所减弱。贝森特周一也未进一步透露债务管理改革计划，市场此前围绕债市干预形成的交易热度有所降温。

供应端仍是铜价的重要支撑。LME铜库存维持相对低位，市场持续担忧新矿开发不足可能扩大未来供应缺口。过去一周，库存问题进一步受到关注，现货铜一度明显高于期货价格，显示市场对短期现货资源的争夺加剧。

尽管现货与期货之间的价差随后有所收窄，但周一出现的大规模提货申请仍引发市场关注。花旗在最新报告中重申铜价年底前升至每吨15000美元的预测，并建议投资者待市场仓位从高位回落后逢低买入。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台消息，据美国银行8月24日发布的研究报告，市场对沃什此次讲话的预期已悄然转变——债市的持续反弹正迫使这位素来抗拒前瞻指引的美联储主席不得不调整沟通策略。美银策略师Mark Cabana、Stephen Juneau与Alex Cohen警告称，若沃什未能清晰阐明通胀前景及货币政策反应函数，30年期美债收益率可能迅速测试5.5%乃至更高水平，美元亦将面临新一轮下行压力。

巴克莱经济学家Marc Giannoni等人在8月21日发布的报告中同样指出，尽管沃什不太可能提供具体利率路径指引，但市场将密切关注其是否明确表态——若通胀无法改善，美联储愿意重启加息。巴克莱认为，沃什作出此类表态的概率超过50%，这将有助于强化当前市场定价中已隐含的政策反应函数。

杰克逊霍尔年会是由堪萨斯城联储主办的年度经济政策研讨会，每年汇聚全球央行官员、政策制定者、学者及经济学家。本届会议于8月27日至29日举行，主题为"金融创新：对支付与政策的影响"。沃什发表讲话的时间定于美东时间8月28日上午10时（北京时间28日晚22:00），历史上该讲话结束后不设公开问答环节。

美银指出，市场之所以格外重视杰克逊霍尔，原因有二：一是7月至9月议息会议之间长达7周的间隔期为全年最长，期间将有两份非农及CPI数据公布，市场历来将此视为美联储提前预告政策意图的窗口；二是夏季市场流动性偏薄，任何表态都可能引发更剧烈的价格波动。

本届会议的特殊性在于，债市和美元均已处于脆弱状态。美国财政部上周宣布加大长端国债回购力度，消息公布当日美元大幅下挫，美银认为这一举措反映出政府对长端收益率持续攀升的关切。叠加此前"偏鸽"的7月FOMC会议、以及8月美国经济数据走弱，美元已连遭多重利空。

沃什长期以来抗拒前瞻指引，在7月议息会议新闻发布会上，他表示杰克逊霍尔的讲话方向尚未确定，并列出两种可能：其一，聚焦生产率、人口结构、全球经济等宏观长期议题；其二，直接谈及9月至12月的近期政策走向。

美银认为，市场的"逼宫"效应正在改变这一选择。报告援引拳王泰森名言——"每个人都有计划，直到被打中脸"，指出债市对沃什的持续"重拳出击"，已令其难以继续回避政策表态。

美银策略师预期，沃什此次将参考美联储官员Paulson和Cook的近期表态风格，在两种情景下分别阐明政策应对路径：若近期去通胀进程延续，则维持当前立场；若通胀居高不下，则明确表示准备重启加息。美银认为，这种框架式表态可在不提供具体路径承诺的前提下，有效传递政策反应函数。

巴克莱亦持类似判断，并指出沃什还可能就前瞻指引制度本身发表看法——他一贯批评前瞻指引束缚政策灵活性、导致历史上的政策失误，并在就任后成立了专项工作组对此展开评估。此外，沃什可能就美联储资产负债表政策提供更多信息，但在当前长端收益率已偏高的背景下，任何进一步缩短组合久期的表态都需格外审慎。

美银根据沃什讲话内容，给出了两套清晰的市场情景预判。

情景一：沃什如期释放加息信号。 若其明确表态愿意在通胀不降的情况下重启加息，美银预计：9月FOMC会议的加息概率将从目前约9个基点的定价上升至12.5个基点（即五五开）；本轮加息周期总定价幅度将从约40个基点升至接近50个基点；名义和实际收益率曲线将趋于平坦化；美元则有望收复部分跌幅。

情景二：沃什回避政策表态。 若讲话侧重生产率、AI驱动去通胀等结构性叙事，或以"不做前瞻指引"为由刻意回避近期政策，美银警告，市场或将其解读为鸽派信号，进而引发曲线进一步熊陡，30年期美债收益率可能迅速冲破5.5%，美元亦将承受新一轮抛售压力。

美银强调，美元近期走弱已出现一个令人不安的信号——回购宣布后，美元下跌发生在美国与其他国家利差走阔的背景下，这是典型的风险溢价扩张特征，折射出市场对"财政主导"风险的潜在担忧。若沃什的表态进一步强化外界对美联储货币政策独立性的疑虑，"美元贬值"阵营将获得更多弹药。

从历史数据看，杰克逊霍尔对美债市场的冲击通常有限。据美银统计，2010年以来，10年期美债收益率在年会后往往小幅下行，但上述走势一般在会后10个交易日内即告回撤，2025年是个例外——当年美联储对就业市场下行风险的强调引发了收益率持续下行和美元明显走软。

外汇市场的历史规律同样如此：年会前后美元往往小幅走弱，但通常在随后数周内收复失地；鲍威尔任期内，美元对杰克逊霍尔的平均反应幅度相对更大。2022年是近年最突出的案例——彼时鲍威尔发表了措辞强硬的抗通胀讲话，直接触发利率大幅上行和美元走强。

美银指出，今年的背景与历届杰克逊霍尔均有所不同：财政部已率先出手干预长端收益率，球现在传到了沃什脚下（"Bessent acted, Warsh now holds ball"）。在这一特殊时刻，一旦沃什未能满足市场对政策信誉的最低期待，本届年会或将成为近年来对市场影响最深远的一次。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月25日，Fox Business记者Charlie Gasparino在社交平台X上发帖称，知情华尔街高管透露，贝森特的目标是"让债券空头心存敬畏"，手段包括国债回购、增发短期债券，乃至取消20年期等超长端品种，以期将10年期收益率从当前水平驱向5%，再反手借助空头回补将其打压下来。

分析认为，这一逻辑的市场影响不容小觑：高盛期货交易台最新数据显示，CTA趋势策略基金当前持有的债券空头仓位达到多年高位附近，若价格出现2个标准差的上涨，空头回补规模将创历史最高纪录。

贝森特的干预迄今成效有限。 美债收益率周一早间持续走高，直至财政部向CNBC透露，将动用财政部一般账户（TGA）中高达9540亿美元的资金作为支撑，才勉强推动收益率小幅回落。

国债回购"虚张声势"，收益率未能承压

围绕贝森特"国债回购牌"的讨论早已甚嚣尘上。批评者指出，此次回购规模相对于庞大的赤字、总债务以及居高不下的通胀而言杯水车薪，根本无力从根本上扭转收益率走势。

事实印证了这一判断。进入本周，收益率紧随油价上涨持续攀升。财政部随后向媒体放风，称将以TGA账户资金提供支撑，方才令收益率出现小幅回落，但效果依然有限。

贝森特的干预还在内部引发摩擦。据报道，财政部的上述操作已令美联储主席沃什深感不满，令其削减美联储资产负债表的意愿明显降温——市场观察人士认为，此举实际上令财政部与美联储的资产负债表出现了某种程度的捆绑。

贝森特的核心逻辑：买时间，而非扭转趋势

然而，若将贝森特的行动框架从"压低收益率"转换为"买时间"，其策略的内在逻辑便豁然开朗。

贝森特本人出身交易员，深谙战术性与战略性交易之道。在国会大幅削减赤字的前景渺茫的现实下，任何试图从根本上逆转收益率趋势的努力都将徒劳无功。但若目标仅是在中期选举前维持市场表面稳定，则策略选择便大为不同。

Fox Business记者Charlie Gasparino援引直接了解贝森特思路的华尔街高管表述称，贝森特愿意"不惜一切"向债券空头施压，手段涵盖回购、调整债务发行结构乃至取消部分长期限品种。

分析认为，这一表态暗示，贝森特当前的重点并非解决收益率上行的结构性问题，而是针对市场的技术性弱点精准施压。

CTA空头仓位创纪录，逼空条件已然成熟

贝森特逼空逻辑得以成立的关键，在于当前债市的持仓结构。

高盛期货交易台在最新周度报告中指出，CTA及趋势跟踪策略基金目前在全球债市持有规模可观的空头头寸，以DV01（即利率每变动1个基点对应的盈亏）衡量约达1.55亿美元，处于多年低位附近（即空头仓位处于多年最高水平），且各主要市场的趋势信号普遍维持负值已有相当时日。

高盛进一步测算，在当前基准情景下，若债市继续下跌，CTA的追加做空空间已经有限；但一旦价格出现反弹，则可能触发规模可观的空头回补——若价格在一个月内上涨2个标准差，估计回补及再买入规模合计可达1.5亿美元DV01。更关键的是，当前情景下2倍标准差上涨所对应的空头回补规模，将创下历史最高纪录。

年初以来，CTA债市空头仓位持续积累至接近历史极值，这意味着一旦价格触发信号翻转，空头回补将呈现自我强化、逐级放大的特征。

选前窗口：4.3%是目标，中期选举是终点

综合来看，贝森特的战术意图已相对清晰：通过一系列干预手段触发债价上涨，进而引爆CTA空头的被动回补，形成价格上涨与空头平仓之间的正反馈循环，最终将10年期收益率从当前水平压至4.3%附近。

这一目标的政治时间表同样清晰。距中期选举尚余约两个月，若收益率能在此前降至关键区间，一方面可带动抵押贷款利率下行，另一方面也将为特朗普政府提供可供陈述的政绩叙事——即便是在油价上涨、地缘局势紧张的背景下，也成功实现了利率下行。

当然，正如油价与伊朗停火协议所展示的规律，一旦中期选举落幕，市场现实终将重新确立。届时，结构性的收益率上行压力与股市估值的重力效应，或将以更猛烈的方式回归。但在此之前，投资者需要对愈演愈烈的美债空头逼仓操作保持高度警惕——据上周的市场信号显示，这一进程或将在未来数日内密集展开。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Diamond Rapids将采用英特尔18A-P制程打造，支持高达1.6TB/s内存带宽、128条PCIe Gen 6通道及CXL 3.0，较上代Xeon 6核心数提升50%以上。英特尔首席执行官陈立武近期已暗示，由于AI Agent工作负载对CPU的需求持续攀升，后续产品路线图可能加速推进。

此次亮相恰逢数据中心CPU市场格局加速演变。AMD以EPYC Venice系列同样提供256核"Zen 6"处理器，英伟达亦在推进面向x86和Arm的双路线CPU布局，英特尔在服务器市场的主导地位正承受多方压力。

Diamond Rapids最显著的技术变革在于引入英特尔自称"首款采用Fan-out Fabric架构的CPU"。该架构将芯片功能拆解为四大模块：可扩展计算构建模块（Scalable Compute Building Blocks）、集中式I/O与内存Fabric Hub、统一内存Fabric以及灵活I/O Fabric。

从物理构造来看，整颗芯片由22个独立裸片拼接而成，具体包括16个基于Intel 18A-P制程的核心小芯片（Core Chiplet）、2个基于Intel 3制程的Fabric Hub以及4个基于Intel 3-T制程的基础裸片（Base Tile），各部分通过Foveros Direct 3D混合键合及UCIe-S铜互联接口相连。这一设计思路与AMD EPYC Venice采用多CPU小芯片围绕大型I/O裸片的方案高度相似。

与上代Granite Rapids的重要区别在于，Diamond Rapids将内存控制器从计算小芯片中剥离，单独纳入Fabric Hub，从而实现更灵活的扩展性。每个计算构建模块包含16个核心，并内置3D Xbar将核心连接至基础裸片上的末级缓存（LLC）。整颗芯片共享1.28GB LLC，其中每块基础裸片各承载320MB。

在核心数量上，Diamond Rapids最高配置达到256个基于Panther Cove-X架构的P核心，由四组计算构建模块各含四个核心小芯片构成，较Xeon 6最高128核的规格实现翻番，与AMD EPYC Venice的256核上限持平。

内存子系统方面，Diamond Rapids支持16通道设计，配合MRDIMMs可达12800 MT/s速率，标准DDR5亦可达8000 MT/s，内存带宽峰值达到1.6TB/s。I/O方面，芯片提供128条PCIe Gen 6通道，并支持CXL 3.0，面向存储和网络密集型场景提供充足扩展能力。此外，芯片还引入新一代高级性能扩展指令集（APX）及增强版高级矩阵扩展（AMX），以加速AI推理与矩阵运算。

值得注意的是，Diamond Rapids不支持超线程技术（SMT），该功能将在继任产品Coral Rapids上回归。平台方面，芯片采用LGA 9324封装，TDP最高可达650W。

在产品规划层面，英特尔Diamond Rapids之后的下一站是Coral Rapids，预计于2028年中推出，将重新引入SMT支持并采用8通道内存平台。陈立武近期表示，鉴于AI Agent工作负载对通用处理器需求的快速上升，该产品线时间表存在提前的可能。值得关注的是，英特尔此前曾为Diamond Rapids规划8通道版本，但最终取消，将资源集中于16通道版本。

在竞合关系上，英特尔正与英伟达开展定制合作，一款搭载NVLink接口的定制x86 SKU据悉已在开发中，将交付英伟达使用。此举意味着英特尔的Xeon架构将直接融入英伟达的CPU多元化战略，同时英特尔也将在数据中心CPU市场与英伟达 Vera及AMD Venice展开正面竞争。

英特尔押注的核心逻辑在于：AI Agent时代将重新抬升通用处理器在AI基础设施中的战略价值，从而为Xeon系列开辟更大的市场空间。能否兑现这一判断，将在很大程度上取决于Diamond Rapids的量产时间表及实际交付表现。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月24日，鸣鸣很忙发布未经审核的2026年中期业绩。上半年，公司实现收入449.97亿元，同比增长60%；期内利润22.4亿元，同比增长155.4%；经调整净利润24.48亿元，同比增长136.6%。

公司将盈利能力改善归因于业务规模扩大及成本管控增强带来的规模经济。

上半年，鸣鸣很忙毛利率由9.3%升至11.5%，经调整净利率由3.6%升至5.4%；存货周转期同比缩短0.5天至11.2天。

与单纯的收入和利润增长相比，库存及供应商结算方式的变化，显示鸣鸣很忙正在把门店规模转化为更高的营运资金效率。

当前，鸣鸣很忙拥有66个仓库，总面积约156.9万平方米，大部分门店距离最近仓库不超过300公里。

鸣鸣很忙在财报中表示，部分供应商已经由预付结算转为账期结算。这意味着随着采购规模和渠道覆盖扩大，公司开始能够以订单规模和销售确定性，替代一部分原本由预付款提供的信用。

截至6月底，公司预付款、押金及其他应收款由去年末的19.36亿元降至17.20亿元，主要因为采购预付款减少；贸易及票据应付款由11.77亿元增至13.76亿元。

经营效率改善的同时，鸣鸣很忙的扩店速度也超过了年初市场预期。

上半年，鸣鸣很忙新开加盟店4590家、关闭121家，开店提速的同时，关闭门店数量低于去年同期的128家。截至6月底，公司门店总数达到26405家。

管理层此前表示，公司不设硬性开店KPI，但2026年新开5000家“应该没问题”。以此作为市场此前的参考口径，上半年已经完成约92%。

7月20日，鸣鸣很忙签约门店数量进一步突破3万家。

麦格理此前已将鸣鸣很忙2026年新开门店预测提高至6500至7000家，认为实际开店速度将超过市场原先围绕5000家形成的预期。公司目前尚未在中报中正式给出新的全年开店指引。

总部层面的规模红利已经开始显现。下一步需要验证的是，这样的毛利率能否持续，以及总部效率能否进一步转化为同店增长和加盟商回报。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

华尔街见闻文章此前写道，拼多多2026年二季度营收同比增长8%，低于市场一致预期约2.5%，在线营销服务收入同比增长约3.5%，超出预期；但交易服务收入仅同比增长13.3%，远低于市场一致预期的约21%-22%，核心拖累来自Temu。归母净利润同比下降12%至272亿元。

据追风交易台消息，华尔街投行高盛、杰富瑞（Jefferies）和摩根士丹利8月25日的最新研报揭示了一个明确的信号：投资者必须为拼多多近期的盈利波动和利润率压缩做好准备。

研报认为，欧盟取消免税额度等新规已经对Temu的短期增长和履约效率造成实质性打击，欧洲约占Temu GMV的三分之一（高盛估算），导致欧洲GMV出现大幅下滑，Temu整体履约效率下降、运营成本上升。同时，拼多多正在国内豪掷1000亿人民币用于商家扶持，并在全球范围内大力投入本地供应链、仓储和自营（1P）业务。

华尔街普遍下调了拼多多的短期盈利预期和目标价（高盛下调至134美元，杰富瑞下调至118美元），但全线维持“买入/超配”评级。底层逻辑在于：拼多多极低的估值（高盛预计2026年市盈率仅为9倍）已经计入了近期的监管与投入压力。管理层拒绝盲目扩张至即时零售（Quick Commerce），而是死磕核心电商与供应链，这种“践行胜于言谈”的战略定力，正在为其构建难以逾越的长期护城河。

财报数据解读：营销收入超预期，交易收入大幅落空

二季度财报的核心矛盾在于两大收入来源的严重分化。

在线营销服务收入表现相对亮眼，同比增长约3.5%至人民币576亿元，超出市场一致预期（约+1.6%）及杰富瑞预测（+1%）。

高盛指出，这一增速不仅跑赢淘宝天猫同期同口径约+1%的增速（按阿里巴巴新商家返利会计准则则为-7%），也优于快手电商广告约+1%的增速，显示出拼多多国内GMV及商家广告需求的相对韧性。高盛估算拼多多2Q26国内GMV同比增长约5%，高于行业整体约2%的增速。

交易服务收入则成为本季度最大的"雷区"。该项收入同比仅增长13.3%至人民币547亿元，较1Q26的+20%明显放缓，远低于高盛预测的+21%及市场一致预期的+22%。三家机构均将这一大幅落差归因于Temu在欧洲市场遭遇的监管冲击。

毛利润方面，2Q26毛利润达人民币643亿元，毛利率约57.3%，高于市场一致预期的55.5%，同比增长约11%，超出高盛预期，显示成本管控仍具一定成效。

调整后净利润方面，2Q26非GAAP净利润约为人民币285亿元，略高于市场一致预期（约280亿元），但低于高盛预测（约263亿元）。GAAP口径下，归属于普通股股东的净利润约为人民币272亿元，同比下降约12%。

值得关注的是，本季度出现约74亿元人民币的其他损失，高盛认为这主要与国内及Temu相关的监管罚款有关；此外，新设雄安子公司带来的管理费用也显著上升。

欧盟新规：Temu面临的最直接压力

欧盟监管政策的收紧是本季度最核心的外部变量，也是华尔街三家机构下调预测的主要驱动因素。

自2026年7月起，欧盟正式取消小额豁免（de-minimis）制度，并对每件跨境包裹征收每件3欧元的关税处理费。由于欧洲市场约占Temu GMV的三分之一（高盛估算），这一政策对Temu的冲击是直接且深远的。

摩根士丹利和杰富瑞均在电话会议纪要中强调，管理层坦承了这一监管悬压：跨境包裹的税务新规已经影响了订单量，导致履约效率下降和运营成本上升。

另外，媒体报道显示，Temu欧洲GMV在2Q26出现大幅下滑。高盛据此大幅下调Temu相关预测：

将2026财年和2027财年Temu的GMV增长预期从33%/25%下调至15%/25%；

将三季度和2026财年交易佣金收入增速预期从此前的+21%和+20%大幅下调至+6%和+10%；

预计Temu EBIT在2026财年和2027财年分别为-人民币118亿元/-人民币28亿元（此前预测为-人民币94亿元/+人民币27亿元），盈利爬坡节奏将更为缓慢。

摩根士丹利预计3Q26交易服务收入同比增长约9%（较2Q26的13.3%进一步放缓），并预计2026全年交易服务收入同比增长约13%。

Temu本地化战略：应对监管的长期解法

面对欧盟新规及全球关税环境的持续演变，Temu正加速推进本地化战略转型，这也是三家机构维持正面评级的重要依据之一。

管理层在电话会议中明确了Temu的应对路径：

• 一是引入更多本地商家，拓宽本地商品供给，提升产品多样性；

• 二是加快本地仓储和履约基础设施建设，提升本地到本地（local-to-local）的履约能力，降低对跨境直邮模式的依赖；

• 三是提升本地采购和本地履约的渗透率，以改善业务韧性和监管合规能力，同时进一步扩大全球可寻址市场。

高盛指出，公司正逐步向"半信任模式"（semi-trusted）及"本地到本地"商业模式过渡，这一转型虽然在短期内会带来盈利爬坡节奏放缓，但有助于增强Temu的长期竞争力和合规能力。

值得关注的是，尽管欧洲业务承压，Temu美国业务在更为有利的关税环境下正呈现出一定的复苏迹象。

"新品木"自营品牌战略：供应链深化的战略延伸

拼多多推进自营品牌（1P）战略是本季度另一重要看点，也是公司构建长期护城河的核心举措之一。

管理层将"新品木"（Xin Pin Mu）定位为供应链能力深化的自然延伸，而非单纯的品牌扩张。公司首个自营品牌"Bemuvo"已于2026年6月在部分市场正式上线，但管理层坦承初期推进速度慢于原定预期。

公司的策略是聚焦于拼多多具备差异化供应链优势和全球渠道优势的核心品类，选择性地引入自营品牌，并强调1P（自营）与3P（第三方）产品将形成互补关系。

杰富瑞在报告中指出，公司与工厂在产品规划和研发阶段深度合作，以达到高质量标准，这一模式有助于在供应链端建立更深的竞争壁垒。

高盛据此将三季度和2026财年集团EBIT预测分别下调至人民币220亿元/1020亿元（此前为人民币250亿元/1060亿元），反映公司持续向生态系统和供应链再投入的承诺。

国内业务：GMV韧性显现，拒绝即时零售扩张

在国内市场，拼多多展现出相对稳健的基本面，并在战略方向上保持了清晰的专注度。

高盛估算拼多多2Q26国内GMV同比增长约5%，高于行业整体约2%的增速，在商家税收趋严、竞争加剧及整体消费偏弱的背景下实现了相对领先。

管理层表示，未来增长将越来越多地来自解决供应链瓶颈（涵盖产品开发、制造和履约环节），以及通过持续投入物流基础设施来释放低线城市和农村地区的消费潜力。

高盛维持对国内GMV增速三季度/2026财年均为同比+5%的预测（不变），并将在线营销服务收入增速预测小幅上调至三季度/2026财年分别为+2%/+3%（此前为+2%/+1%）。

此外，多多买菜（Duo Duo Grocery）业务的持续强劲表现也获得高盛的正面评价。

在即时零售（Quick Commerce）问题上，摩根士丹利特别提到，管理层明确表示，即时零售与传统电商在商业模式和供应链要求上存在差异，协同效应有限。因此，拼多多不会分散精力，而是将资源集中在已建立优势的核心电商和供应链建设上。

三大机构仍一致看多，目标价小幅下调

尽管短期业绩承压，三家顶级投行均维持对拼多多的正面评级，并给出了相对当前股价（88.38美元）可观的上行空间预测。

高盛：维持买入评级，12个月SOTP目标价从145美元下调至134美元，主要反映国内平台估值倍数下调（因利润增长放缓）及Temu GMV增速预测下调。

估值方法为：国内主平台采用9倍2026E市盈率，Temu（不含美国全托管业务）采用25倍市盈率，并给予15%控股公司折价。当前股价对应2026E市盈率约9.2倍（或剔除现金后约4倍市盈率）。

杰富瑞：维持买入评级，目标价从121美元下调至118美元，基于SOTP估值方法，将FY26E/FY27E收入预测分别下调约6%/5%。

摩根士丹利：维持增持（Overweight）评级，维持目标价129美元不变，基于DCF模型（WACC 14%，永续增长率3%），对应2026E非GAAP市盈率约13.8倍，认为这一估值相对于2026-2029年约6%的盈利复合增速是合理的。

摩根士丹利预计2026全年非GAAP净利润同比下降约11%至人民币约1100亿元，非GAAP净利润同比下降约12%至人民币约950亿元。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

杰富瑞分析师预计，英伟达7月季度营收达950亿美元，高于市场一致预期的919亿美元，环比增长约16%；10月季度指引料为1080亿美元，较一致预期的1037亿美元高出约4%。该行预计Rubin系列（VR/R200）在F3Q27的GPU营收占比约为12%，至F4Q27将攀升至40%以上，F1Q28有望成为Rubin超越Blackwell成为主导营收来源的拐点，预计出货量达200万片。

与此同时，英伟达8月17日宣布与SB Energy达成协议，在俄亥俄州建设PORTS-Pike算力园区，OpenAI持有20年租约，英伟达为唯一算力供应商，并向SB Energy投资15亿美元。

管理层透露，OpenAI现有及规划中的承诺规模已达约12GW可扩展至16GW的英伟达算力，对应2030年前约6000亿美元的累计营收，是迄今为止披露的最大单一客户承诺。该协议的会计处理与潜在或有负债披露方式，将是市场最为关注的风险变量之一。

杰富瑞认为，Rubin的平台切换效率将显著优于Blackwell初期爬坡，并预计C26年Rubin机架部署规模可达约1.3万个以上，C27年超过12万个。

Vera Rubin NVL72沿用了GB200/GB300确立的72-GPU Oberon机箱形态，保留了相同的物理占位与制造/部署基础，45摄氏度温水冷却设计可直接兼容现有液冷数据中心。在装配层面，英伟达将计算托盘与NVLink交换机托盘改为无线缆、无软管、无风扇的模块化设计，以中央PCB取代Blackwell时代大量手动安装的NVLink线束，管理层表示此举将计算托盘的组装时间从约2小时压缩至5分钟。

供应链方面，英伟达描述Rubin的配套体系规模约为Grace Blackwell的两倍，覆盖30个国家、350家工厂、数百家合作伙伴。

量产出货计划于F3Q27启动，F4Q27持续爬升，F1Q28被管理层定性为"非常大"的季度，杰富瑞对此的模型预测为200万片出货量。值得注意的是，所有前沿实验室均预计从一开始便采用Vera Rubin，这与Blackwell初期的情况有所不同。

管理层将CPU的可寻址市场规模（TAM）指引为2000亿美元，F27全年CPU营收目标为200亿美元，涵盖Grace与Vera两条产品线。

杰富瑞基于自下而上的模型推算，F27伴侣CPU营收约为86.5亿美元，由此倒算出独立Vera CPU营收约为113.5亿美元；F4Q27的退出年化营收率约为320亿美元。Vera ASP定价约为4000美元，基于3nm制程的近光刻极限单片die，毛利率与英伟达AI业务整体水平一致。

客户层面，SPCX已承诺采用"全英伟达"架构，Oracle表示计划部署数十万颗Vera CPU；微软的承诺力度相对温和；OpenAI与Anthropic仍在评估阶段。

杰富瑞指出，ACIE（AI与云基础设施企业）客群将承担Vera CPU营收增长的主要权重。从竞争格局看，AMD的Venice仍是当前市场的绝对领先者，已在2H26进入爬坡阶段；英特尔在产能维度有一定弹性，但在杰富瑞看来，因缺乏Spatial Multi-threading技术，整体仍处于技术劣势。

8月17日，英伟达宣布与SB Energy就俄亥俄州PORTS-Pike技术园区达成合作，该园区建于前DOE朴茨茅斯旧址，OpenAI持有20年租约，英伟达作为唯一算力提供商，提供4.25GW IT容量的信用支持，并持有剩余3.75GW（合计8GW）的选择权，同时向SB Energy投资15亿美元。

据英伟达披露，每一代部署于该园区的系统可对应约150万颗GPU、产生1500亿至2000亿美元（约合每GPU 10万至13.3万美元）的营收，并可在20年内经历多轮升级周期。

管理层同时披露，OpenAI现有及规划承诺合计约为12GW可扩展至16GW的英伟达算力，2030年前的累计营收规模约为6000亿美元，是目前已披露的最大单一客户承诺，按16GW折算约合每GW 370亿美元，与管理层此前CapEx/$GW的口径基本吻合。

杰富瑞指出，这一合作标志着英伟达资产负债表的重大变化——英伟达承担的并非园区全额成本，而是租赁款与电力费用的特定部分，以及特定剩余价值承诺，并在2028至2030年数据中心陆续投入运营时分阶段生效，随OpenAI支付租金而逐步递减。然而，该报告特别点出，此举在500亿美元第三方融资平台被定性为"将客户融资移出表外"仅一周后即宣布，可能重燃投资者对循环融资的担忧。

本次财报电话会议的核心问题在于：或有负债的会计处理与披露口径、该协议结构能否成为其他前沿实验室的模板，以及英伟达如何看待20年单一租户资产的剩余价值风险——这些问题的答案，将直接决定ACIE增长在多大程度上由英伟达自身驱动，以及市场将给予多高的估值倍数。

杰富瑞认为，今年GTC大会上英伟达公开承诺的Scale-Up CPO计划面临时间表压力。基于供应链数据，Kyber机架形态已确认推迟，Scale-Up CPO的落地时间可能从C28进一步推后至C29或更晚。

在过渡期内，有观点认为英伟达可能推进NPO类型的多机架互联方案，例如以8个Oberon NVL72机架组成NVL576形态。杰富瑞认为此路径合理，可能已列入路线图，但因技术复杂度较高，预计不会成为主流出货形态。近期Scale-Up方向，英伟达随VR200 NVL72推出NVLink 6，NVLink交换机数量从上一代NVL72的16个提升至32个。

Scale-Out CPO方面，Spectrum-6 CPO交换机已进入量产出货阶段，产能预计于2H26持续扩大，首批采用用户包括CRWV、Lambda、META、MSFT及ORCL。杰富瑞维持判断：博通（AVGO）与TH6仍是该细分市场的主导参与者，Scale-Out CPO的近期需求也预计保持温和。

电力供应能否跟上芯片需求的增长步伐，正成为AI基础设施扩张的核心约束变量。大型超大规模云商（AMZN、MSFT、GOOG、META）主要通过向公用事业公司支付费用来推动专用燃气电厂及输电线路的建设；而前沿实验室（OpenAI/Anthropic/xAI）与新云服务商则越来越多地采用"表后供电"（BTM）方案，以弥补电网就绪时间与XPU部署需求之间的缺口。

据杰富瑞估算，C27年XPU部署与电力供应之间的缺口约为30GW，C28年扩大至53GW，但实际净缺口预计在数十GW量级，低于名义上的566GW峰值差距，原因在于部分新增产能与数据中心建设计划存在重叠计算，且供电容量的计算时点与数据中心实际部署功率之间也存在时序差异。

主要在建电力来源中：GE Vernova（GEV）燃气轮机C26/27/28产能约为20/22/24GW；西门子（SIE）C26产能约15.5GW，C27/28推进至19/21GW；往复式燃气发电机组方面，CAT订单积压已延伸至24个月以上，即便产能翻倍仍处于C27售罄状态；Bloom Energy固体氧化物燃料电池年产能预计至2026年底达到2GW；FTAI的退役飞机发动机改造方案提供25MW单机容量；核能及小型模块化反应堆（SMR）在2030年前实现商业落地的可能性较低。

监管层面，多个州对数据中心建设的抵制情绪也在升温。杰富瑞表示，对AI长期前景保持乐观，但认为当前电力供给形势值得投资者审慎对待，并期待管理层在财报中就上述潜在阻力给出明确表态。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月25日，涂鸦智能（02391.HK/TUYA）发布2026年中期业绩。

财报显示，上半年公司实现总收入1.74亿美元，同比增长约12.3%；净利润为3440万美元，同比增长45.8%。非公认会计准则净利润为3530万美元，同比下降约10.3%，净利增长部分受上年同期费用基数较高影响

收入增长主要来自PaaS（平台即服务）业务以及AI应用相关业务的增长。

从业务结构来看，PaaS仍是涂鸦智能最核心的收入来源。上半年，公司PaaS收入为1.27亿美元，同比增长约13.5%，占总收入比例超过七成。

公司表示，该业务增长主要由于市场需求增加，以及公司持续围绕客户需求和产品能力进行优化。

涂鸦智能的PaaS业务主要面向全球智能设备开发者、品牌商和制造企业，提供云平台、开发工具以及设备智能化解决方案。

与传统硬件企业不同，涂鸦并不直接生产大量终端产品，而是通过连接设备制造商、开发者和消费者，为智能硬件提供软件和云服务能力。

近年来，随着智能家居、能源管理、机器人等设备智能化程度提升，硬件企业对于云平台、AI能力和快速开发工具的需求增加，也成为涂鸦PaaS业务增长的重要背景。

AI正在成为涂鸦智能业务结构中的新增变量。财报显示，上半年公司AI应用及其他收入达到2320万美元，同比增长约10.1%。与此同时，智慧家居及机器人产品收入为2370万美元，同比增长约8.1%。

相比单纯连接设备，生成式AI的发展正在推动智能硬件从“可联网”向“可理解、可交互”转变。涂鸦近年来持续布局AI Agent、AI硬件开发工具以及场景化应用，希望将AI能力嵌入智能家居、安全、陪伴机器人等具体场景。

今年二季度，涂鸦推出基于“Vibe Coding”的AI硬件开发工作空间Tuya Cobuilder，支持开发者通过自然语言完成产品定义、设备面板生成、嵌入式固件开发以及AI智能体部署等环节。该工具试图降低AI硬件开发门槛，加快产品从概念到落地的周期。

不过，从目前收入规模来看，AI相关业务仍处于培育阶段。虽然AI应用及其他收入保持增长，但其占公司整体收入比例仍相对有限，涂鸦能否进一步将AI能力转化为规模化商业收入，仍取决于具体应用场景的成熟速度以及客户采用情况。

盈利方面，涂鸦智能上半年毛利总额为8090万美元，同比增长约7.9%；毛利率为46.6%，较去年同期下降1.8个百分点。公司解释称，毛利率变化主要受到产品及解决方案结构变化，以及半导体供应链价格波动影响。

近年来，涂鸦智能持续调整业务方向，从早期聚焦智能家居设备连接，逐渐拓展至能源管理、工业设备、机器人以及AI应用领域。

与此同时，公司也在加强全球开发者生态建设。此前公司披露，AI开发者平台注册开发者数量持续增长，并通过开放平台和工具链吸引更多企业参与智能硬件开发。

对于涂鸦而言，当前增长逻辑正在从单一设备智能化服务，转向围绕AI能力提供更完整的软件和平台服务。随着AI硬件和智能终端市场继续发展，公司需要进一步验证AI能力在真实商业场景中的付费价值，以推动业务增长从平台规模扩张走向更高质量的收入增长。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月24日，亿万富翁投资者Stanley Druckenmiller在《华尔街日报》发表评论文章《让债券市场说话》（Let the Bond Market Speak），公开批评美国财政部长贝森特扩大长期国债回购的计划，直言这是一个“错误”。

Druckenmiller是贝森特早年在对冲基金行业的导师。据彭博报道，贝森特在管理自己的对冲基金期间，几乎每天都与Druckenmiller保持沟通。他们两人都曾在乔治·索罗斯麾下磨砺——而索罗斯本人，正是那个以做空英镑闻名、与各国央行和政府博弈的传奇人物。

“政府逆基本面捍卫价格，最终总是输家，”Druckenmiller在文中写道。

当老师开始批评学生，这篇措辞强硬的评论文章，可能是迄今为止针对贝森特试图影响债券收益率这一举措最具分量的公开反对声音。

Stanley Druckenmiller 视频截图

基本面不支持压制收益率

德鲁肯米勒进一步指出，当前宏观数据根本不支持压制长端收益率的逻辑：

• 通胀在3%-4%之间，自2021年起持续高于美联储目标

• 失业率4.1%，按任何定义都是充分就业

• 财政赤字接近GDP的6%——"美国从未在和平时期、充分就业状态下出现过这一数字"

• 国家债务在财政部干预的同一周突破40万亿美元

• 本财年净利息支出将超过1.1万亿美元，超过国防预算

在这样的背景下，10年期国债收益率仍处于或低于经济名义增长率水平。德鲁肯米勒说：

这意味着一个在充分就业、通胀高于目标的情况下运行6%赤字的借款人（联邦政府），融资成本仍大致等于经济增速。从历史上看，这是宽松的金融条件，而非紧缩。

他写道：

债券市场并非在充当'债券义警'，如某些人所说。它不过是一个终于开始清清嗓子的软柿子，而财政部却急着把它压下去。

“每一个基点的人为压制，都是对拖延的补贴”

德鲁肯米勒的核心逻辑是：长端收益率是美国唯一剩下的财政纪律约束机制。

两党过去十年都在扩大承诺、无视财务算术。民主制度不会因为预算办公室发布一张表格就修复财政，只有当不作为的代价变得可见且紧迫时——当抵押贷款利率开始咬人，当国债拍卖出现尾部，当长债上涨的政治代价最终超过触碰支出的政治代价——才会有所行动。

他直接点出后果：

每一个基点的人为收益率压制，都是对拖延的补贴。压低长端利率会粉饰利息成本预测，缩小表面上的紧迫感，让现任者得以向选民保证债务是别人的问题。

他还指出，这批扩大规模的回购操作，恰好贯穿中期选举的最后冲刺阶段。

哪怕只是看起来跟随政治日历的债务管理，也会消耗那项用了两个世纪才积累起来的资产：美债市场的公信力。这种资产不会那么容易恢复价值。

历史先例：收益率管理如何收场

德鲁肯米勒援引历史警告这条路的终点：

1942年至1951年，美联储为给二战融资而压制长期国债收益率。这一上限在战争结束后仍延续，以印钞方式为赤字融资，最终酿成两位数通胀。直到1951年《财政部-美联储协议》才拆除了这一机制，随后数年的金融压制悄然向一代储蓄者征税。

美国政策制定者划定债务管理与价格管理之间的界限，是有原因的。这次干预开始溶解这条线。

他还警告了升级路径：贝森特宣布后一天便暗示操作规模可超过40亿美元；当债券市场未作出反应时，财政部高级官员向记者表示，可动用财政部一般账户（TGA）介入。

一旦市场相信财政部在捍卫某个价格，每一次收益率上升都会变成对官方决心的测试，而操作规模必须不断扩大才能经受住这些测试。

他的建议：让市场说话

德鲁肯米勒在文末给出了他认为正确的做法：

• 将回购操作回归本来目的：小规模、定期、针对非当期债券的流动性管理，在季度再融资会议上公布，绝不在收益率上升时临时加码

• 诚实地将债务期限拉长，接受市场定价——"如果30年期国债必须以5.5%才能消化，那不是危机，那是一张账单"

• 真正压低长端收益率的唯一方法：解决基本赤字，推进社会保障制度改革

他的结论是：

政府捍卫价格对抗基本面，永远会输。唯一的变量是它在认输之前花了多少钱。

一个可信的财政整合方案，对长端收益率的拉动效果，将超过这一回购计划规模的1000倍。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

市场没有错。这份半年报真正的信息量，不在「涨了多少」，而在「涨的质量正在缩水」。营收翻倍是真的，但利润越来越不像现金，增长越来越靠以量补价。那根6.79%的阴线，是市场开始用「质量」这把尺子重新量它。

这份半年报，涨到了要挑刺的体量

先给这份财报定个性：它不是一份还需要证明自己的财报，而是一份好到让人开始挑刺的财报。体量摆在这里，市场对它的要求，已经从「能不能涨」变成了「涨得干不干净」。

上半年营业收入209.10亿元，同比增长100.34%，归母净利润75.29亿元，同比增长90.98%。扣非净利润75.11亿元，和归母几乎一致，这75亿是主业实打实赚出来的，不是靠一次性收益撑场面。

支撑增长的是光模块这门生意。占收入99.87%的光互联产品，上半年卖了208.83亿元，同比翻倍，毛利率48.46%。产能从去年同期的1520万只扩到2836万只，产量、销量各涨了五到六成。AI数据中心的订单，真实涌进了工厂。

但体量越大，两个结构问题越刺眼。其一，境外收入204.60亿元，占97.92%，几乎全部押在海外；其二，研发投入4.40亿元，占营收只有2.1%。一个决定风险敞口，一个决定护城河厚度，后面都要展开说。

最刺眼的裂缝，在利润和现金之间

这份财报里最值得警惕的，不是任何一个增长数字，而是一道越拉越宽的鸿沟，赚的钱和到手的钱，差出了两倍还多。

上半年经营活动现金流量净额只有16.16亿元，同期净利润却是75.29亿元。每赚100元利润，账上真正回来的现金只有两成出头。做个对比，2025年全年这个现金含量还有八成，半年时间就塌了下来。

钱卡在了两个地方。存货116.55亿元，为在手订单和备货周期主动囤积；应收账款周转率只有1.92次，海外大客户回款慢，收入确认在前、现金回笼在后。

说句公道话，经营现金流同比仍增长69.67%，方向没错。但利润的含金量打了折扣，这是不争的事实。一个利润翻倍、现金却只涨七成的公司，增长的真实成色要打个问号。

毛利率的短期顶点，停在去年四季度

毛利率是这份半年报里最具迷惑性的数字，看同比，它还在涨；看环比，它已经见顶了。

光互联产品毛利率48.46%，比去年同期提升0.99个百分点，这是财报里反复强调的亮点。可拆到单季，二季度销售毛利率47.96%，比去年四季度的48.91%回落了近1个百分点。短期顶点，大概率就停在去年四季度。

回落的原因，出在1.6T产品爬坡。更高规格的光模块量产初期良率低、成本高，再加上大客户议价，毛利被两头挤压。这本身是产品迭代的必经阶段，不算坏消息。

但它传递的信号很清楚：新易盛靠产品升级拉毛利的阶段，正在接近尾声。往后每一次新品放量，都会变成「增收」和「稀释毛利」之间的权衡。

研发费率2.1%，是一张可能过期的门票

研发费率2.1%，是这个体量的公司最容易被攻击、也最难辩护的一个数字。

上半年研发投入4.40亿元，同比增长31.85%，新增授权发明专利17项。增速不慢，但占营收的比重只有2.1%，放在科技行业里确实单薄。

公司可以辩解说，光模块是重制造、重工艺的行当，护城河在工程量产和良率控制，不在堆工程师人头。这个辩护成立，但只对了一半，工艺优势守得住中低速率，守不住更高速率的代际跃迁。

半年报里，公司在硅光、薄膜铌酸锂、相干、800G LPO等方向都有布局。问题是这些方向每一个都要真金白银堆出来，2.1%的费率能不能守住1.6T及以后的领先，现在没有答案，只能看对手的追赶速度。

三巨头里，正滑向追随者？

把新易盛放回易中天三巨头，它的位置比财报自己呈现的要微妙，它正在从「双雄并立」的一极，滑向「追随者」。

中际旭创上半年营收417.78亿元，同比增长182.49%，净利润136.51亿元，增长241.7%。营收是新易盛的两倍，增速还快了一截。天孚通信营收28.28亿元，增长15.15%，净利润12.04亿元，增长33.92%，靠无源器件的高毛利稳住身位。

新易盛卡在中间，既没有中际旭创的规模，也没有天孚通信的毛利护城河。同样的AI景气，三家公司跑出了三档速度，新易盛跑在第二档，而它和第一名的差距，正在被拉大。

更关键的差距在1.6T。中际旭创明确披露，1.6T硅光模块已进入规模放量、出货量逐季攀升；新易盛只提到二季度出货量较一季度增长，放量节奏更克制。中际旭创这次还抛出超140亿元分红，新易盛则半年不派现、把钱留给扩产。一个已经能边扩产边分红，一个还得全力追赶。

1.6T是唯一的机会，也是最大的赌注

新易盛下一阶段的故事，可以浓缩成一句话：1.6T是它唯一能追上第一梯队的机会，也是它压上现金和毛利的一次豪赌。

半年报披露，800G已是主力出货产品，1.6T二季度出货量较一季度明显增长，下半年起放量节奏还会加快。公司在泰国等地的海外产能同步加码，对泰国、新加坡子公司的担保额度合计达42亿元。此前的机构交流透露，三、四季度以及2027年的订单能见度都较高。

赌注押对了，营收天花板会再次打开，规模带来的成本摊薄甚至能反哺毛利率。赌注押错了，或者放量节奏慢于中际旭创，账上那116.55亿元存货和持续扩张的产能，就会从「增长燃料」变成「库存包袱」。

这是一道典型的二阶题。市场愿意为增长买单，却不愿为被稀释的增长买单。新易盛要证明的，是它能在放量的同时守住利润质量，而这，恰恰是它上半年做得最不让人放心的地方。

新易盛这份半年报，增长的速度无可挑剔，但增长的质量在掉队。三个变量决定它下半年的成色，经营现金流能不能追上利润，毛利率在1.6T放量后能不能企稳，2.1%的研发费率能不能守住代际领先。股价那根6.79%的阴线不是终点，是市场开始用「质量」这把尺子重新量它的起点。三季度末，见分晓。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台消息，野村量化策略师Yoshitaka Suda在8月24日发布的报告中，记录了他过去一周在香港与45位投资者会面的观察。这批投资者以对冲基金为主——约70%为基本面多空基金，20%为事件驱动或量化多空基金，10%为宏观基金。

这份报告的研究范畴隶属于野村"跨资产—日本"系列，聚焦于在日本股票市场拥有敞口、在香港运营的全球对冲基金经理群体。

今年以来收益为正，但7月的回撤让人心有余悸

报告指出，这些投资者"普遍显得疲惫"。

得益于6月前的涨势，大多数人今年以来的组合收益仍明显为正。但7月回撤幅度之大，让许多人选择了"等等看"的姿态。

极少数人在7月表现出色，也有少数人因6月前和7月均表现不佳，导致年初至今收益大幅为负。

值得注意的是，即便是平台型对冲基金和多策略基金中年内收益颇丰的投资者，也受到强烈的内部激励机制约束——必须控制从峰值回撤的幅度。但报告显示，在这轮大幅逆转中，几乎没有人选择彻底清仓离场。野村指出，其中一个原因可能是，能够胜任日本股票投资管理的潜在基金经理本就稀缺。

AI行情：短期谨慎，长期看多，但“拉锯战”还没完

多数投资者的共识是：短期谨慎，长期仍看多AI。

多位投资者指出，近期的波动"完全是供需驱动的"，并非基本面出了问题，"不是那种靠坚守基本面观点就能熬过去的行情"。

在4月至6月AI行情中表现突出的多空基金，大多在7月回撤期间选择了降低总仓位，但仍维持对AI股的超配——只是明确表示"不愿意再净买入"。与此同时，韩国股票杠杆ETF的规模已大幅下降，期权市场做市商的对冲需求也随之趋于平稳，隐含波动率开始正常化，不仅限于韩国股票，费城半导体指数（SOX）亦然。

在AI主题的选股轮动上，多数受访者预计，中长期焦点将转向"AI应用者"（即将AI用于提升自身生产力的企业），但在此之前，市场将持续在"超大规模云厂商"（hyperscalers，AI资本支出的花钱方）与"AI赋能者"（AI enablers，半导体及数据中心建设相关企业，即收钱方）之间来回博弈。

野村将这一格局类比于互联网泡沫时期：当时电信运营商是"花钱方"，通信设备公司是"收钱方"。对比当时与现在的股价走势，野村认为"AI赋能者"股票存在恢复上涨的潜力。

Anthropic IPO：9月AI股或先涨，10月或重跌

许多投资者正密切关注Anthropic的超级大型IPO。报告指出，有消息称该IPO最快可能在10月落地。

野村指出，这次IPO与此前规模庞大的SpaceX IPO在基本面和向留存投资者分配份额的规模上均有所不同。但如果AI相关股票走出类似SpaceX上市时航天概念股的走势，那么不难想象：9月AI股因Anthropic路演提振投资者预期而跑赢大盘，10月则因更多投资者套现离场而跑输。

"一旦这类抛售达到一定规模，AI股存在遭到散户投资者踩踏式抛售的风险。"报告写道。

尽管7月的逆转幅度相当大，但融资买入的散户投资者几乎没有出现止损抛售的明显增加。野村提示：一旦融资交易的亏损幅度跌破-20%，止损抛售的风险将迅速急剧上升。

超大规模云厂商CDS利差扩大，但股价仍稳

目前，几乎没有投资者在明确为AI资本支出周期的终结定价。

超大规模云厂商的CDS利差近期再度走阔，但其股价表现依然相对稳健。

与此同时，对全球利率上升的担忧正在加剧。美债收益率上行，但美债隐含波动率却维持低位，令部分投资者感到不安。债券市场通胀预期有所反弹，但整体走势仍较平稳。

航运股的反弹也引发了一些投资者对通胀风险上升的警惕。不过，野村将集装箱运费与航运股股价回报进行直接对比后认为，近期航运股反弹主要由空头回补驱动——此前市场对集装箱运费正常化的过度预期正在消退。

SaaS股在利率上行中跑赢，令投资者不安

对AI颠覆性风险的担忧基本没有变化。

在2月AI颠覆性抛售中大幅下跌的板块（如软件相关股票），部分投资者选择性地超配了某些个股，但几乎没有人愿意在更长期维度上超配整个板块。

即便是那些因基本面评估偏弱而空头回补扩大的股票，许多投资者也对股价已涨过目标价的反弹能否持续表示质疑。

尤其令投资者不安的是：高估值SaaS股在利率上行的背景下依然跑赢大盘。野村指出，这一现象在日本市场尤为值得关注——在AI颠覆行情主导市场之前，日本利率实际上是解释SaaS超额收益的有效指标，两者长期呈现较强的联动关系。然而，7月以来这一关系出现了明显背离，令市场参与者感到困惑。

银行股：既是价值股，也被当作AI交易的对冲工具

对银行股的看法存在分歧。

主流观点认为，在日本央行9月会议之后，市场进一步定价加息的空间有限。但也有看多声音认为，若政策利率升至2%，市净率达到2倍并不令人意外。

许多投资者同时关注AI行情的走向——如果AI股像7月那样再度逆转，银行股可能再次被买入。

野村指出，尽管银行股未必能被归类为价值股，但同时超配价值股和AI股的策略仍可能是有效的。在AI相关仓位极度集中的时期，AI股与价值股可能呈现负相关；但自去年以来，两者的超额收益实际上均明显为正。

美国中期选举：AOC概率急升，市场尚未反应

投资者对美国中期选举表现出浓厚兴趣。

根据博彩网站数据，此前国会分裂是主流预期，但近期由于伊朗战争旷日持久，民主党同时赢得参众两院多数席位已成为主要情景。

尽管如此，目前尚无迹象显示投资者正在围绕中期选举进行布局——无论是通常受益于民主党胜选的清洁能源板块，还是可能因民主党基本盘反对数据中心建设而面临逆风的AI相关股票。

多位香港投资者表达了担忧：正因为选举进展尚未引发股市明显反应，一旦秋季中期选举交易突然放量，可能再度引发AI股的逆转。

野村指出，即便民主党赢得两院多数，特朗普政府仍将执政。此外，民主党在两年后的总统大选候选人问题上尚未形成共识。

值得关注的是，被股市视为"令人担忧"的人物——民主党众议员Alexandria Ocasio-Cortez（AOC）——获得民主党总统候选人提名的概率在过去一两周内急剧上升。但目前概率仍仅约20%，野村认为过度担忧尚无必要，但若其支持率持续攀升，可能对市场风险偏好形成压制。

相比之下，香港投资者对日本国内政治的关注度普遍偏低。野村指出，随着财务大臣片山皋月被替换的风险已明显下降，市场目前对日本政治风险的过度担忧似乎也没有必要。

CTA观望，杰克逊霍尔会议前上行空间受限

日本股市方面，高股息股在AI交易逆转期间（在价值因子中性的基础上）持续跑赢，但野村认为进一步跑赢的空间有限，预计强势表现将延续至9月上中旬。

CTA（趋势跟踪基金）目前对日本股市持观望态度。做市商的gamma敞口已重新转为净空。

杰克逊霍尔会议临近，事件溢价上升，野村认为本周上行空间仍将受限。

野村维持此前判断：基本面驱动的选股行情全面复苏，更可能在夏季淡季结束后的下个月到来。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据科技媒体The Information 8月24日报道，五位知情人士透露，在收购完成当日的全员视频会议上，马斯克直言SpaceX旗下AI部门落后于竞争对手，并坦言"不习惯失败"。他特别点名称赞Anthropic在AI竞赛中处于领先地位，并强调SpaceXAI的Grok在其所在市场并非领导者，迫切需要追赶。马斯克还表示，SpaceX将持续积累业内最强的算力储备。

此次收购对Cursor的冲击已在多个层面显现。自今年4月双方签署技术共享与算力合作协议以来，Cursor已有45名员工离职，其中多为产品与工程团队核心人员；与此同时，公司总人数在过去一年内增长逾四倍，主要由销售与市场岗位的大规模扩招驱动。随着整合推进，Cursor CEO Michael Truell将直接向马斯克汇报，Cursor品牌的独立性正逐步让位于SpaceXAI的整体战略布局。

马斯克承认Grok落后，收购动机首度曝光

据报道，知情人士透露，马斯克在全员会议上的表态是其首次公开向Cursor逾千名员工发表讲话。他明确指出，与特斯拉和SpaceX在各自行业占据主导地位不同，SpaceXAI的Grok在AI市场并不领先，必须奋起直追。

马斯克在会上还阐述了更宏观的技术判断：AI模型的能力终将先进到人类无法控制的程度，因此SpaceX必须抢在其他公司之前掌握这一技术。他以此为由，向Cursor员工传递了加速推进的紧迫感。

马斯克对Anthropic给予了正面评价，称其为强劲竞争对手并在AI竞赛中处于领先。这一表态在科技行业并不多见，也从侧面印证了SpaceXAI当前所面临的竞争压力。

Cursor并非在一帆风顺的情况下接受收购。报道称，知情人士透露，在与SpaceX达成合作协议的数周前，Cursor曾尝试独立融资，但部分投资者选择观望——彼时公司毛利率为负，且预计年内仍需再融数十亿美元用于算力支出。

SpaceX的合作协议为Cursor提供了所需的算力资源，解决了其最迫切的财务瓶颈。据The Information报道，Cursor年化营收在今年6月已达40亿美元，这一规模将直接提升SpaceX的AI业务收入。

在产品层面，双方合作涵盖新版Grok模型及AI智能体产品的联合开发。SpaceX已在收购完成前以Grok品牌发布了AI智能体产品，并与Cursor共同推进了联合Grok模型的研发。

随着整合工作于上周正式启动，Cursor员工的Slack工作区已与SpaceXAI合并，团队成员开始被分配至SpaceXAI各职能团队。

另外，Cursor的GitHub竞品Origin已于上周进入公测阶段。这一产品将类GitHub代码仓库功能与Graphite的代码审查技术相结合，是Cursor在并入SpaceX生态前便已启动的重要项目，也将成为其在新架构下对外展示独立产品能力的重要窗口。

人才流失与组织重构并行

收购完成后，Cursor正经历一场深刻的组织变革。Cursor CEO Michael Truell将在SpaceXAI担任领导职务，直接向马斯克汇报；联合创始人Aman Sanger加入预训练团队；另一位联合创始人Sualeh Asif出任SpaceXAI机器学习总监；早先已转至SpaceXAI的Andrew Milich则继续主导产品团队。

与此同时，Cursor自4月以来已有45名员工离职，主要集中于产品与工程团队。离职名单中包括强化学习负责人、设计负责人、全球战略客户高级副总裁、品牌负责人及法务总顾问等多位高管。今年初Cursor收购代码审查初创公司Graphite时引入的约20名员工，也已相继离开，Graphite CEO Merrill Lutsky于6月离职。

在薪酬政策方面，公司在收购临近时收紧了此前承诺的员工保障条款——原本无时限的九个月加速归属安排，被告知将在约三个月内到期；部分高级管理人员遭到降职，薪酬结构也被调整为与新绩效目标挂钩。

Cursor由一批麻省理工学院校友于2022年创立，最初以AI辅助代码编辑工具起家，迅速成长为AI软件工程市场最受欢迎的产品之一。公司早期以扁平化管理和快速迭代著称，工程师有时会在未经传统代码审查的情况下直接推送产品更新，这一做法虽然提升了速度，但也带来了漏洞归责不清的问题。

随着规模扩大，Cursor逐步引入中层管理架构，并加强了工作流程的规范化管理。今年2月，公司上线了一套AI自动审查系统，可在代码发布前自主判断问题是否需要上报人工工程师处理；今年夏天，公司还开始起草首份正式安全政策——此前Cursor一直在没有正式安全框架的情况下运营。

在产品战略上，Cursor CEO Michael Truell曾向员工坦言，公司必须突破编程工具的边界才能持续增长，并警告称若不拓展产品线，OpenAI或Anthropic可能将其业务蚕食殆尽。

为此，Cursor一方面推进GitHub竞品Origin的开发，招募了来自这一微软旗下平台的工程师，并完成了对Graphite的收购；另一方面，Origin产品在内部也遭遇了部分员工的抵触——他们不愿将工作从GitHub迁移至新平台。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

“豆包工作”定位为面向生产力场景的企业级Agent产品。据官方介绍，豆包工作能围绕用户目标自主拆解任务、调用工具、持续推进复杂工作流程。目前，豆包工作电脑版已可通过官网下载，用户也可在最新豆包电脑版中直接使用。下载登录或升级后，可免费领取30天订阅权益。

这场由腾讯、阿里、百度已经打响的办公Agent争夺战，又多了一个重量级玩家。

能做什么：从生成内容到操控电脑

豆包工作的基础能力覆盖写方案、整理会议纪要、起草报告、做调研总结、表格分析等日常办公场景。

在内容生成类型上，据官方介绍，豆包工作支持文档、表格、PPT、图片、视频、网页和应用等多种内容生成及编辑。

编辑方式上，豆包工作提供“指哪改哪”的协作编辑能力——用户框选文档、表格、PPT或网页中的任意部分即可定点修改，无需重新生成整个内容。

在更复杂的任务场景中，豆包工作可在用户授权后直接操作浏览器和电脑，跨软件处理数据、收集信息、填写表单、比对资料。长时间任务还可调用云电脑持续执行，即使本机关机也不中断。此外，用户可通过手机远程操控电脑，在外出时继续推进未完成的工作。

多Agent协作方面，用户可调用数据分析、内容策划、科研、金融等不同专业方向的工具，也可组建多个专业Agent“工作小队”分工协作，例如制作数据调研报告时，联动数据、研究、设计类智能体协同推进。

与飞书打通：企业上下文是核心差异

豆包工作区别于一般Agent工具的关键，在于与飞书的深度打通。

用飞书账号登录后，豆包工作可在用户权限范围内调用飞书中沉淀的聊天记录、文档、会议纪要、日程等信息，基于真实企业上下文完成任务，而不只是依赖用户输入的一句指令。

官方表示，用户与豆包工作共同创作的内容和知识，也会持续沉淀回飞书，成为可二次编辑、分享和复用的企业知识资产。豆包工作发布后，飞书内原有的豆包企业版入口已同步升级为豆包工作。

在安全层面，豆包工作继承飞书既有权限体系，用户只可在本人权限范围内读取数据和使用工具，个人数据与企业数据相互隔离，覆盖设备接入、权限设置、额度管控、数据加密、操作审计全链路。目前，豆包工作已成为国内首批通过办公智能体能力与云端基准测试双项认证的办公智能体。

办公Agent大战进入“四国杀”

阿里千问办公、腾讯WorkBuddy、百度“库库AI”的竞争已经白热化。豆包工作的发布，是字节在一场已经激烈展开的竞争中正式亮牌。

8月14日，阿里千问办公宣布上线智谱GLM-5.3和DeepSeek V4 Pro两款外部模型；同日，百度文库旗下通用智能体正式启用中文名“库库AI”，并推出独立桌面端，同样引入DeepSeek、智谱GLM等外部模型。腾讯WorkBuddy的内置模型池则已涵盖混元Hy3、智谱GLM、MiniMax、Kimi、DeepSeek等多个系列。

字节旗下此前已有TRAE Work，内置模型包括字节Seed系列、智谱GLM、DeepSeek及千问等。此次豆包工作的发布，是字节在企业办公Agent赛道上的进一步布局。

从腾讯、字节到阿里、百度，国内头部厂商的办公Agent正在不约而同走向模型聚合模式。据华尔街见闻文章分析，“过去大模型产品争的是‘谁家的模型更强’，到了办公Agent阶段，竞争逻辑开始出现变化：先把不同模型放进同一个工作台，让更多用户愿意把真实工作交进来。”

真实工作流数据，正成为这场竞争的核心筹码。

百度集团副总裁、个人超级智能事业群总裁王颖表示，“随着公共数据逐渐被模型充分学习，AI继续提升的过程中人产生的新知识、新经验和新想法会越来越重要。”

但聚合模型只是第一步。下一个关键问题是路由——同一项任务该调用哪个模型。大模型落地存在效果、速度、成本三者难以兼顾的权衡，“办公Agent一旦进入大规模使用，几分钱、几毛钱的单次调用差异，都会随着任务量被不断放大。”

高盛调研：Agent进入执行时代，AI竞争转向工作流

这一判断，与高盛近期对硅谷AI产业链的实地考察结论方向一致。

高盛认为AI商业化正从“按席位订阅”转向按消费量、交易量和结果收费；与此同时，Agent正从辅助工具走向工作流执行者，产业价值也在从模型本身向专有数据、业务上下文和领域专业能力迁移。

这意味着，AI产业竞争正在从“谁的模型更强”转向“谁能真正掌握工作流”。模型能力依然重要，但能否进入企业生产环境、理解业务上下文并稳定完成任务，将成为更关键的竞争壁垒。

高盛预计，未来5年算力需求可能增长约24倍。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据ZDnet周二报道，业内消息显示，三星电子已将中国西安工厂的第九代NAND转换投资计划具体化，并确定追加补充投资方案，相关设备采购订单预计于今年年底前落实，补充投资将于明年下半年启动。SK海力士则已于今年第三季度起，在大连第二工厂推进NAND产品升级所需的设备投资，目标产能规模约为月产3万片晶圆。

上述投资计划表明，两家企业正将中国产线定位为高端NAND量产的重要支柱。随着AI基础设施建设提速，市场对先进NAND的需求持续扩张，此轮在华扩产有望进一步提升两家企业的高端产品供给能力。

三星西安工厂：V9 NAND分阶段扩产

三星电子今年上半年已在西安X2产线启动V9 NAND转换投资。V9 NAND采用280层级堆叠架构，属于当前最先进的NAND产品，预计该产线月产能将达4万至5万片晶圆。

为进一步巩固V9 NAND的稳定量产能力，三星电子近期确定了针对该工厂的补充投资计划，核心内容为追加引入刻蚀工艺设备。刻蚀工艺是NAND制造的关键环节——由于NAND需要将存储单元堆叠数百层，必须在晶圆上蚀刻出极深的通道孔，对刻蚀技术的精度与深度要求极高。

据业内人士透露，三星电子计划于明年下半年执行上述补充投资，相关设备采购订单预计在今年年底前具体落实。该人士表示，三星今明两年将分阶段推进中国境内先进NAND产能扩张，直接动因是AI服务器等应用场景对高端NAND需求的快速增长。

SK海力士大连工厂：新产线投资全面提速

SK海力士方面，公司已于今年第三季度起在大连第二工厂启动设备投资，目标是推进当地NAND产品的技术升级。据悉，目前讨论中的投资规模对应月产能约为3万片晶圆，相关投资将持续推进至明年。

大连工厂此轮投资标志着SK海力士在华NAND产能建设进入实质性加速阶段，与三星西安工厂的扩产节奏形成呼应，共同构成两家韩国存储企业应对全球高端NAND供需缺口的重要举措。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Citadel Securities最新分析指出，算力需求持续超越供给增速，真正稀缺的资产不是仓库里的芯片，而是已通电、可立即投入使用的算力。

这一结构性瓶颈短期内难以消除——电网接入与项目审批周期动辄以年计，即便是规模庞大的资本开支计划也无法在短期内弥合缺口，这意味着超大规模云厂商（hyperscaler）当前的现金流可能低估了其已有基础设施的真实盈利潜力。

从市场信号来看，包括旧型号GPU在内的算力租赁价格依然坚挺，表明现有产能仍在被持续消化，市场供需紧张格局并未因大规模建设投入而明显缓解。与此同时，AI智能体（agent）的兴起正在放大算力消耗——一条人类指令可触发数十乃至数百次模型调用，单任务算力消耗随之上升，进一步支撑需求端。

算力瓶颈的本质：不只是芯片

Citadel Securities分析师Nohshad Shah指出，"算力"并非单指GPU，而是GPU、电力、数据中心空间、内存、网络、冷却系统以及运营专业能力的综合体。真正稀缺的，是"已通电、随时可用的算力"，而非静置于仓库中的硬件。

算力远期曲线数据显示，供给虽在增加，但需求增速更快。由于电网接入和项目审批周期以年为单位，即便是体量庞大的资本开支计划，也无法在短期内填补这一缺口。AI当前面临的制约，不是用户不足，而是能够真正开机运行的算力不足。

值得关注的是，当前大量算力产能系于2024至2025年签订的合同，彼时需求强度尚未充分显现。随着这批合同陆续到期，现有基础设施有望在利用率提升的同时实现重新定价，而成本基础基本固定，经营杠杆效应将逐步释放。该分析认为，市场目前倾向于立即计入资本开支成本，却可能低估了后续盈利能力的上行空间。

此外，token价格下降未必构成利空。更低廉的智能成本将使更多应用场景具备经济可行性，叠加AI智能体对算力的倍增消耗，整体算力需求有望持续扩张。关键变量在于需求弹性：若使用量增速超过单价降幅，低价将扩大市场而非压缩市场；真正的利空情形，是token变便宜了，但使用量并未实质性增长。

行业分化加剧，超大规模云厂商占据双重优势

Citadel Securities的分析勾勒出AI行业日益清晰的两极格局：一端是OpenAI、Anthropic等纯前沿实验室，以智能本身为产品；另一端是谷歌、微软等多元化超大规模云厂商，无论哪个模型最终胜出，均可通过覆盖全栈实现变现。

在这一框架下，前沿模型将专注于高价值任务，包括规划、推理、编程与任务编排，在较小的token份额上获取溢价收益；而更廉价或开源模型则承担高并发的执行层工作。前沿实验室或在高端任务上保有定价权，但超大规模云厂商和推理服务提供商则同时受益于两个层级——因为无论何种工作负载，都离不开芯片、内存、网络与电力。

这一逻辑的落脚点在于：前沿模型负责规划，廉价模型负责执行，而"已通电算力"的拥有者，将同时收割两端的经济价值。对于投资者而言，在AI商业化路径仍存不确定性的背景下，掌握物理算力基础设施的超大规模云厂商，或许是这场竞赛中风险收益比最为确定的标的。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

零跑把机器人列进了下一步计划。

8月24日晚间，零跑管理层在中期业绩会上透露，公司已经制定具身机器人规划，相关信息很快会公布。此外，零跑管理层也对下半年财务状况给出更积极的预期。

二季度，零跑把一季度亏掉的钱赚了回来。

半年报显示，零跑上半年收入381.1亿元，同比增长57.2%；交付35.65万辆，增长60.8%。7月，零跑单月销量又首次突破10万辆。上半年归母净利润为2.08亿元，减去一季度3.9亿元的亏损，二季度净利润约6亿元。这笔利润不仅覆盖了一季度的亏损，也让零跑上半年保住了盈利。同期，毛利率从一季度的9.4%回升至12.6%。

二季度现金流也明显改善。按半年报和一季报推算，零跑二季度经营现金流净流入约87.8亿元，而一季度净流出66.1亿元。

半年报解释，上半年经营现金流同比减少，主要因为提前备货增加了库存。单个季度的现金流，仍会受到备货和交付节奏影响。

销量上来了，单车盈利仍不算厚。

上半年零跑综合毛利率为11.7%，同比下降2.4个百分点。收入和交付都增长超过五成，毛利率却低于去年同期。公司给出的原因是原材料成本上涨和产品结构变化。剔除股权激励后，上半年经调整净利润为2.7亿元，低于上年同期的3.3亿元；自由现金流为1.4亿元，上年同期则为8.6亿元。

碳积分也是这份利润表里绕不开的一项收入。管理层在业绩会上称，上半年碳积分收入约8亿至9亿元，其中二季度约5亿元。这个数字和二季度约6亿元的净利润相近，因此这次转盈中，整车本身赚了多少钱，还要结合整车毛利率来看。

半年报显示，服务及其他销售收入同比增长118.3%至25.1亿元，主要来自海外销量增加以及相关碳积分交易收入。

管理层预计，全年综合毛利率为13%至14%，整车毛利率约10%至11%。下半年的改善，主要依靠销量扩大后材料成本和制造费用下降。即使完成这一目标，整车毛利率仍在10%左右，利润空间并不算厚。

零跑今年还要继续扩大海外销量。上半年出口9.63万辆，同比增长372.6%，占总销量的27%。管理层预计今年海外销量约20万辆，明年目标为35万至40万辆。

海外销量增长很快，对整体利润改善还有待检验。在西班牙生产可以省下关税，但本地采购零部件的成本高于国内。管理层预计，明年本地化产量约5万辆，毛利率会有所改善，不过幅度没有外界想象得大。

零跑的二季度提供了一个很直观的样本：销量快速增长，可以让利润表迅速越过盈亏平衡线。可半年报里，毛利率同比下降，自由现金流也少于去年同期，海外业务还在继续做销量，利润改善会慢一些。

零跑已经证明自己能把销量做起来。月销站上10万辆后，公司接下来要提高整车毛利，让海外业务开始贡献利润。对走到这一阶段的新势力来说，稳定赚钱，比某一个季度转盈更重要。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据The Information周二报道，英伟达近期接连宣布领投AI搜索与智能体公司Perplexity的数十亿美元融资轮，并斥资60亿美元授权及收购AI编程初创公司Poolside的部分软件与人才，同时持续向数据中心土地与电力开发商注资。三条战线同步推进，指向同一战略目标：在AI基础设施建设的早期阶段锁定英伟达的硬件与软件捆绑方案，抢占先机。

与此同时，英伟达旗舰Blackwell及Rubin芯片系统的服务器售价预计明年上涨约17%，分析预计这将使一座吉瓦级数据中心的建设成本至少增加50亿美元。尽管成本压力显著，英伟达本周公布的7月季度财报预计仍将延续强劲增长势头。

数据中心布局：以投资换早期锁定

英伟达对数据中心基础设施的投资逻辑清晰。黄仁勋在短期内接连宣布对多家数据中心土地与电力开发商的投资，目的是尽早将英伟达的硬件与软件捆绑方案嵌入数据中心建设流程，同时对冲因电力供应延误、成本超支等问题可能引发的芯片供过于求风险。

云服务商和数据中心开发商正面临电力及其他方面的延误与成本意外，这为英伟达提前介入创造了窗口。英伟达对Cloverleaf Infrastructure进行了少数股权投资，该公司专注于协调土地、电力与建筑资源，为数据中心提供"即建即用"地块。

此外，英伟达最终投资了Lancium——这家电力开发商正是OpenAI在德克萨斯州Abilene的Stargate设施背后的支持方，而OpenAI此前曾探讨自行投资或收购Lancium的可能性。

模型战略：60亿美元押注Nemotron

在AI模型层面，英伟达同样展现出强烈的进取意愿。英伟达已同意在明年底前支付60亿美元，以授权Poolside部分软件并从该公司招募100名员工。Poolside最初专注于开发编程AI智能体，后转型涉足数据中心与开放权重模型领域。

此次交易表明黄仁勋致力于将Nemotron打造为前沿级开源模型。这一布局意在使英伟达不仅是芯片供应商，更成为AI模型生态的重要参与者，从而在整个AI价值链上建立更深的护城河。

芯片涨价：成本压力向下游传导

英伟达的强势地位也体现在定价权上。

服务器厂商已告知客户，部分旗舰Blackwell及Rubin英伟达芯片系统明年到货时价格将上涨约17%。这一涨幅将使一座吉瓦级数据中心的建设成本至少增加50亿美元，成本压力将直接传导至云服务商及数据中心开发商。

尽管如此，这些压力预计不会在本周公布的英伟达7月季度财报中显现。黄仁勋与首席财务官Colette Kress预计将提供一系列积极数据，以提前应对外界对其主要芯片客户所面临的经济与政治环境趋紧的质疑。

外部挑战：舆论逆风与行业隐忧

英伟达的扩张并非没有阻力。美国公众对AI及其背后数据中心的态度日趋负面，反数据中心活动人士所持的经济论点难以被有效驳斥。Sam Altman、Dario Amodei、Demis Hassabis等AI领袖关于AI将治愈癌症的论述，同样未能有效扭转舆论，甚至制药行业内部的AI支持者也开始对前沿实验室产生抵触情绪。

与此同时，AI商业化的渗透速度也慢于预期。OpenAI首席执行官Sam Altman近日坦承，他低估了AI颠覆软件行业的难度，"经济体有太多惯性，人们持续做着同样的事情"。Altman将当前阶段比作iPhone诞生前夕，认为这在很大程度上是"产品层面的失败"。OpenAI内部亦面临销售团队动荡，前首席营收官Denise Dresser离职后，美洲区销售负责人Kaylin Voss也于近期辞职，任职仅五个月。

相比之下，Anthropic的增长势头更为强劲。Anthropic的银行顾问已向潜在投资者表示，该公司IPO估值可能高达2万亿美元，融资规模或超1000亿美元，IPO最早可能于今年秋季启动。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

一、欧元本轮上涨的推动因素

第一，欧美经济预期差持续走阔，对欧元构成基本面支撑。欧元区8月经济数据全面回暖：制造业PMI初值升至52.8，创2022年5月以来新高；服务业PMI维持51.7；综合PMI录得52.1，刷新9个月高位。反观美国，非农就业、零售销售等核心数据持续走弱，欧美花旗经济意外指数之差上涨。

第二，欧美利差利好欧元，2年德美利差自7月以来上行30bp，推动EURUSD上行。利率市场定价欧央行9月加息概率高达95%，加息基本落地。而美联储9月加息概率仅35%，叠加美国经济数据持续转弱，9月大概率暂停加息。受11月中期选举影响，如果9月美联储不加息，那么10月也不太可能开启加息周期，历史上美联储从未在国会选举的前一次议息会议上启动加息周期。

第三，美元信用担忧升温，美元多头持续撤退。本轮欧元突破200日均线上行的诱因是美国财政部宣布翻倍加码长债回购。此举引发市场对美国债务隐患、美元信用体系的担忧，拥挤的欧元空头平仓。

二、后续能否延续上涨行情？

上述利多欧元因素预计仍将在中长期支持欧元上涨，从期权市场定价来看，EURUSD RR走高，3M 25D RR来到今年3月以来的高位，预示市场仍看多欧元。

不过，短期欧元回调风险加大，上方压制因素包括：

一方面，能源价格维持高位，利空欧元区贸易条件。当前布油价格仍在90美元上方，欧洲天然气价格维持高位。不排除在中期选举前伊朗局势进一步升级风险。

另一方面，德国政治不确定性抑制上行空间。9月份德国将进行秋季州选举，若选择党（AfD）选举表现超预期，将导致欧洲政治风险升温、利空欧元。

三、总结

1. 尽管欧元中期利好逻辑未变（欧洲经济超预期、欧央行加息，以及美国债务问题对美元信誉的担忧），但短期内这部分利好可能已经消化，短期内欧元想要单边上涨突破1.18缺乏进一步推动因素。

2.能源价格持续维持高位对欧元上方构成压制，技术面上EURUSD可能会先需要回踩1.16-1.1630附近，建议等回调布局多头。

3. 本周重点关注事件是杰克逊霍尔会议，主题为“金融创新：对支付与政策的影响”。美联储主席沃什（北京时间8月28日晚上10点讲话）大概率不会对9月会议提供暗示，市场波动可能有限，预计本周市场可能会延续低波动行情。

本文来源：早安汇市

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据The Information报道，上周日，苹果在加州库比蒂诺的苹果园区（Apple Park）为库克举办了一场告别派对。活动部分在总部甜甜圈形建筑内的员工餐厅Caffè Macs举行，乐队OneRepublic在建筑中央的圆形露天庭院进行了现场演出。一张在X平台流传的照片显示，库克手持吉他，与乐队成员合影。派对出席人数约200人，几乎全部为苹果员工。

图片来源于社交平台X

私人伴侣首度公开亮相

在当天的致辞中，库克提及了他的伴侣，并直呼其名"Mike"。

据知情人士透露，这对库克而言极为罕见。他在公开或半公开场合几乎从不谈及私人生活——唯一的例外是2014年他公开宣布自己是同性恋。

乔布斯遗孀、前COO等人发表致辞

在这场告别派对上，多位苹果重量级人物先后发言。

苹果联合创始人、前CEO史蒂夫·乔布斯的遗孀Laurene Powell Jobs出席并致辞。去年刚刚退休的苹果前首席运营官Jeff Williams也发表了讲话。此外，负责苹果服务与健康业务的Eddy Cue，以及现任硬件工程负责人、即将接任CEO的John Ternus，均在现场发言。

Ternus接棒，关键词是“延续”

下周，库克将正式开启苹果生涯的新篇章，以执行董事长身份继续参与公司事务。苹果在公告中表示，库克"将协助公司处理特定事务，包括与全球政策制定者的沟通"。

至于Ternus将如何带领苹果走向不同的方向，目前尚不明朗。但据多位知情人士透露，他们预计苹果高层在短期内不会有大的变化，并用一个词来概括这次权力交接：延续（continuity）。

这一基调甚至体现在最细节之处——据两位知情人士透露，库克的行政助理将继续留任，为Ternus服务。

库克本人在上月最后一次以CEO身份主持的财报电话会议上表示："交接进展顺畅，我对John即将走马上任、带领苹果迈入新时代感到无比期待。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月24日，石头科技披露2026年半年报。

上半年，公司实现营业收入100.84亿元，同比增长27.60%；归母净利润9.86亿元，同比增长45.60%；扣非归母净利润8.03亿元，同比增长60.74%。经营活动产生的现金流量净额为3.98亿元，较上年同期的-8.23亿元转正。

这份半年报更值得关注的，是利润增速重新超过收入增速。

2025年，石头科技曾经历明显的“增收不增利”，全年营收186.95亿元，同比增长56.51%，归母净利润却下降31.03%至13.63亿元；2025年上半年归母净利润也同比下降39.55%。

彼时，公司加大全球渠道、品牌营销及新品类投入，销售费用快速上升，同时产品矩阵扩展、关税等因素对毛利率形成压力。

进入2026年，前期扩张带来的利润压力开始缓和。一季度公司营收42.27亿元，同比增长23.31%，归母净利润3.23亿元，同比增长20.83%。

结合半年报计算，二季度收入约58.57亿元、归母净利润约6.63亿元，利润修复速度进一步加快。需注意的是，本期利润及现金流中还包含IEEPA关税退税的一次性贡献。

研发投入仍在增加。上半年石头科技研发投入7.20亿元，同比增长5.11%，研发人员1376人；由于收入增速更快，研发投入占收入比例约7.1%，低于2025年同期的8.67%。这也意味着，在保持投入增长的同时，规模扩大正在摊薄部分费用率。

不过，45.6%的净利润增长也包含低基数因素。2024年上半年，石头科技归母净利润曾达到11.21亿元，仍高于今年同期的9.86亿元。

今年上半年净利率约9.8%，较2025年同期约8.6%有所回升，但距离2024年同期约25%的水平仍有明显差距。因此，目前更适合将其定义为盈利能力修复，而非已经回到此前高点。

收入增长则发生在国内扫地机器人市场整体承压的背景下。奥维云网数据显示，2026年上半年国内扫地机器人零售额约98亿元，同比下降4.0%，零售量下降4.6%；与此同时，市场份额继续向头部品牌集中。东方证券援引奥维数据称，二季度石头与科沃斯两大品牌合计份额进一步提升。

石头科技近年来也在降低对单一扫地机器人品类的依赖，业务已经扩展至洗地机、洗衣机和智能割草机等。2025年公司境外收入104.42亿元，占营收约56%。

公司今年3月援引IDC数据称，2025年其智能清洁机器人全球出货量达到580万台，市场份额17.7%。全球化和多品类扩大了收入空间，但渠道建设、营销投入、关税及汇率波动也持续考验盈利质量。

8月中旬，石头科技新一期限制性股票激励计划将2026年营收考核目标设为较2025年增长不低于15%，对应全年收入约215亿元。

上半年收入已超过100亿元，相比单纯的规模增长，接下来更值得观察的是利润率修复能否延续，以及海外市场和新品类能否逐步从投入期转向更稳定的利润贡献。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据韩国《朝鲜日报》8月25日报道，韩国执政党官员透露，美方近期已明确要求韩国半导体企业在美投资本地内存工厂设施，并确保稳定的内存供应量。值得关注的是，此次是美方首次在施压投资时点名提及韩国政府主导的"超大规模项目"，将湖南半导体集群计划与韩企在美投资迟滞问题直接挂钩。韩国产业通商资源部长官金正官（Kim Jung-kwan）本月16日赴美进行为期四天的投资谈判期间，上述议题亦在双边磋商中被提及。

报道称，对于国内半导体企业而言，这一局面意味着潜在的双重压力——在承接800万亿韩元湖南集群建设任务的同时，若美方正式提出在美建厂要求，企业将面临国内外两线投资的沉重负担。

美方首次点名湖南集群，施压力度升级

据报道，韩国执政党官员表示，美方在要求韩国半导体企业赴美投资的过程中，近期非正式地对韩国政府推进的800万亿韩元湖南半导体集群计划表达了不满情绪。该官员称：

"美方要求我国半导体企业投资本地内存工厂设施，并确保内存稳定供应，湖南半导体超大规模项目宣布后，半导体投资施压明显加剧。"

这是美方迄今首次在施压投资谈判中提及韩国政府主导的"超大规模项目"，其背后逻辑在于：韩国政府一方面大力扶持国内半导体产业集群建设，另一方面却在推动企业赴美投资问题上进展迟缓，两者之间的落差引发美方不满。

报道指出，另有官员补充称，美方的不满并非针对湖南集群项目本身，而是指向韩国企业在美半导体投资计划的迟迟未能落地。

投资谈判持续推进，政府计划9月公布首批项目

据报道，韩国产业通商资源部长官金正官于本月16日启程赴美，进行为期四天的投资谈判，半导体投资议题在此次访问中亦有所涉及。

韩国政府目前的立场是，美方提出的半导体投资要求与两国去年签署的"对美3500亿美元投资"协议属于独立议题，两者不应混为一谈。政府计划于9月某个时间节点公布首批对美投资项目。

这一时间表的设定，显示出韩国政府正试图在回应美方压力与管控国内企业预期之间寻求平衡，但具体投资规模和项目细节尚未披露。

企业面临双重负担，三星、SK、现代密集会见总统

韩国国内半导体企业对来自美国的投资压力表达了日益强烈的担忧。

若美方正式提出在美建设本地半导体设施的要求，叠加国内800万亿韩元湖南半导体集群的建设任务，相关企业将同时承受国内外两线投资的巨大压力。

在此背景下，SK集团会长崔泰源于本月20日与总统李在明举行了私人晚宴。据悉，三星电子会长李在镕与现代汽车集团会长郑义宣亦将相继与总统举行系列会面。

报道称，这一密集的政商互动，折射出企业界在应对美国投资压力与国内政策协调方面的迫切需求。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

高盛One-Delta对冲基金业务主管Rich Privorotsky在最新客户报告中指出，对于更广泛的股票市场而言，本周油价的重要性很可能超过杰克逊霍尔年会。他将美国财政部对伊朗制裁的最新动向列为市场焦点，并警告若制裁直接针对亚洲炼油商，可能在增添新的贸易摩擦。与此同时，英伟达周三发布财报，Privorotsky将其定性为“好坏参半的催化剂”。

市场情绪已在上周明显转向。纳斯达克持续跑输大盘，科技股遭遇大规模减仓，AI叙事面临估值重估压力。Privorotsky认为，价格下跌本身正在强化看空叙事——“价格驱动叙事，跌得够多之后，关于价格通缩、饱和与竞争的老论调突然开始听起来很有说服力。”

油价：平抑债市的最直接工具

Privorotsky将油价置于本周所有风险变量之首。他的逻辑链条清晰：上周滞胀篮子资产急剧走高，根源在于能源价格上涨与经济增长走弱的叠加。

“如果美国真的想稳定债券市场，压低能源价格可能是最实际的路径，”他写道。他估算，油价每下跌10美元，将有助于改善通胀预期、提振消费者信心、压低长端收益率，并对股市形成支撑。

在他看来，AI资本开支垂直拉升之外，宏观基本面并不乐观——劳动力市场走软、消费者表现平庸、财政与库存顺风正在消退。尽管如此，每年逾1万亿美元的AI基础设施投资仍为名义GDP提供支撑。

英伟达：强劲需求之外的隐忧

英伟达周三财报是本周科技板块最受关注的事件。Privorotsky预计需求数据将“强劲得离谱”，营收规模庞大。

但他对两个问题存有保留。其一，英伟达正逐渐被市场定位为"AI的中央银行"，围绕其生态系统的融资承诺规模引发关注。其二是内存成本问题——若成本持续上升，英伟达究竟会选择自行吸收、转嫁下游，还是从工程层面降低内存依赖度？"这对内存板块的交易至关重要。"

更宏观的AI/半导体板块压力已有迹可循。上周，一个无人知晓开发者身份的免费前沿模型Ox Alpha引发市场关注；OpenAI随后下调GPT-5.6 Sol的API定价。硅数据LLM Token支出指数（SDLLMTK Index）自6月底以来已累计下跌近40%。

Privorotsky指出，目前尚无企业表示将削减硬件支出，但股票估值已在主动压缩。博通上周完成600亿美元债务融资，AI建设所需的庞大发债规模开始引发市场警觉——"如果你给'企业最终无法为所有计划融资'这一情景赋予任何概率，答案要么是更多股权稀释，要么是削减资本开支，两者都不支持更高的估值倍数。"

杰克逊霍尔：事件风险有限

杰克逊霍尔年会主要看点将于周五随沃什的主旨演讲落地。Privorotsky对此次会议的事件风险评估偏低。

他预计周三公布的7月PCE数据将基本符合预期，核心PCE环比约20个基点，与市场共识一致。

对于沃什的演讲，他认为，鉴于美联储已明确转向淡化前瞻指引，除非沃什大幅偏离其一贯立场，否则难以产生重大市场冲击。“大多数人预期基调中性，略带鹰派尾部风险——尽管具体形式尚不明朗，或许体现在资产负债表表态上。”

财政干预：象征意义大于实质

上周市场的核心主线仍是利率。财政部长贝森特的市场干预效果有所消退，但收益率仍低于其介入前水平。

Privorotsky认为，此次干预的象征意义对美元和黄金的影响更为深远。"这巩固了一条干预主义路径，而非真正解决财政超支这一根本失衡。"他将长端通胀互换/盈亏平衡利率的上涨以及贵金属的超预期走强，均归因于市场对这一判断的定价。

在上述框架下，Privorotsky维持其核心配置观点不变：做多金融股与工业股，持有名义资产，并假设大幅削减赤字的可能性依然有限。“标普+黄金的组合仍然合理，”他写道。对于债券，他倾向于做空，但表示更愿意等待月末更好的技术性入场时机。

对于半导体板块，他的判断是：估值最终会提供支撑，但在盈利增长追上当前估值倍数之前——这一过程可能随投资者将目光转向2027年业绩预测而加速——他难以看到该板块持续突破新高的动力。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

这轮买盘由两部分构成：做多增仓贡献136亿美元，空头回补贡献86亿美元。截至统计截止日，黄金净多头仓位在两年回溯区间内已处于93%分位。

与此同时，高盛大宗商品策略师此前已向客户表示，对其2026年底4900美元/盎司的黄金目标价存在"显著上行风险"。高盛与瑞银均看多黄金中长期走势，但同时提示短期仓位过热风险，杰克逊霍尔会议成为最大近期变量。

三类资金全面入场，CTA被逼空

据高盛数据，此轮买盘并非单一资金主导，而是三类投资者同步参与：

• 管理型资金（Managed Money）：+109亿美元

• 其他类别（Other）：+85亿美元

• 非报告类（Non-Reportable）：+28亿美元

Robert Quinn指出，宏观因素是此轮买盘的主要催化剂。7月美联储议息会议偏鸽派，叠加通胀与就业数据温和，市场下调了2026年多次加息的预期。与此同时，长端利率因经济韧性、AI资本开支、财政压力及全球溢出效应而走高，美债收益率曲线陡峭化。管理型资金和其他类别的多头增仓，与美国2年期至30年期利差（2s30s）呈现正相关。

CTA（商品交易顾问）方面同样出现明显转向。高盛CTA模型显示买入信号急剧升温——此前这类系统性策略持有黄金空头，随着金价突破关键技术位，被迫回补空头，进一步放大了上行动能。

财政部操作点火，金价单周跳涨近6%

8月18日至21日，行情出现新的加速。

美国财政部宣布扩大10年至30年期国债回购规模，长端利率随之上行，美债曲线出现回撤——2s30s单周收窄8个基点。然而黄金并未跟随回调，反而单周上涨5.9%，XAUUSD现货黄金首次突破4500美元/盎司。

据瑞银交易台S&T专家Jonathan Garber在周一早间报告中指出，财政部此举被部分市场参与者解读为"试图影响长端定价与曲线走势"，由此引发市场对美元信心的担忧，并强化了对黄金等实物资产的需求。他写道："自美国财政部公告以来，我们已看到更多买盘涌现，预计黄金将继续走高。"

黄金总持仓（aggregate open interest）在此期间连续多个交易日上升，累计增加89亿美元。

8月19日（财政部公告次日）成为当周成交最集中的一天，占全周电子交易量的27%。对冲基金当天执行了其周度成交量的30%以上。

瑞银：ETF持续流入，官方储备增持提供支撑

Jonathan Garber在报告中表示，黄金的上涨"主要通过期货市场驱动，而非场外渠道"，EFP（实物交割溢价）维持高位，期货仓位贡献了市场强势的主要部分。他同时指出，"这一分化解释了为何价格大幅上涨，而客户参与度和场外流量仍相对参差不齐。"

不过，瑞银认为ETF需求是当前最强劲的支撑因素之一。黄金ETF持仓已回升至2026年5月高点附近，买入在整个上涨过程中保持持续，与价格走势相互印证。

此外，中国央行黄金储备增持速度创2023年以来最快月度纪录，官方部门需求持续存在。

在借贷与融资市场，亚洲方面也出现积极信号：新加坡黄金交易溢价高于场外市场，亚洲客户借入伦敦黄金，借贷需求延伸至1至18个月各期限。

期权市场偏向看涨，但短期风险不容忽视

期权市场的结构同样发生转变。

黄金3个月隐含波动率走高，25 delta看跌/看涨期权偏斜（put-call skew）降至五个月低点，意味着看涨期权相对看跌期权变得更贵，市场对上行敞口的需求明显增强。此外，已实现波动率近期超过隐含波动率，凸显现货市场受消息驱动时的快速波动特征。

然而，高盛的Robert Quinn明确提示风险：看涨情绪的快速积聚，意味着一旦出现负面催化剂，战术性平仓的风险随之上升。他特别点名美联储主席Warsh即将在杰克逊霍尔的首次公开亮相——若Warsh释放出对通胀的强硬立场，或对近期市场走势表达不适，可能触发仓位回撤。

瑞银同样建议在急涨后保持观望，预计金价将在当前水平附近整固，逐步形成更高的交易区间，而非立即单边上行。

预测市场：年内触及5000美元概率超60%

随着金价持续走强，预测市场的赔率也在快速移动。

据预测市场数据，黄金年内触及5000美元/盎司的市场隐含概率，从一周前的40%跳升至目前的逾60%。

瑞银给出的近期技术参考位如下：

• 阻力位：4670、4770、4890

• 支撑位：4520、4380、4305

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周一据彭博报道，美国国土安全部发布规则草案，拟对所有受年度法定名额限制的H-1B申请征收103,265美元费用，包括持有硕士及以上学历的申请人。新费用将叠加在现行H-1B其他费用之上。

新提案与特朗普去年发布的10万美元入境费行政令存在重要区别。新规不仅覆盖从境外引进的新雇员，还将适用于已在美国境内并获批H-1B身份的人员，包括应届毕业生等群体。

美国国土安全部表示，此举旨在弥补联邦政府在审核、审查及支持合法移民项目方面产生的行政成本。

特朗普政府此前发布的10万美元入境费行政令已遭司法阻拦。

波士顿一名联邦法官裁定该行政令构成未经国会授权的非法征税，予以撤销。特朗普政府随后提出上诉，但美国联邦第一巡回上诉法院上月拒绝了其紧急中止裁决的请求。

此次新费用改以行政法规形式提出，不再依赖总统限制入境的行政权力，从而规避了前令面临的法律障碍，同时将覆盖范围延伸至已在美国境内的H-1B身份持有人——这部分人群此前并不在行政令的约束范围之内。

值得注意的是，新提案对大学、医院及研究机构豁免征收，而特朗普此前的行政令恰恰将这类雇主纳入其中，两者在适用主体上形成部分差异。

此外，若入境费行政令最终经法院恢复效力，雇主届时或需同时承担两项费用。

H-1B项目每年受法定上限约束，签证配额仅为85,000个，其中2万个名额专门留给高学历持有人，而市场需求历来远超供给。

该项目在科技和工程领域企业中尤为普遍，是众多企业引进高技能专业人才的主要渠道。

此次新规将费用扩展至所有受配额限制的H-1B申请，意味着依赖该项目的科技企业将承受更大的用工成本压力。

此前，特朗普政府10万美元入境费行政令发布时，已令众多雇主深感震惊，并打乱了部分企业的招聘计划。新提案一旦落地，影响范围将进一步扩大。

该草案目前处于规则制定阶段，后续仍需经过公众评议等程序，最终实施时间及具体条款或有变化。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

但贝森特的算盘不止于此。他还寄望于一个新兴的需求方：美元稳定币。

稳定币为何必须买国债？

根据美国去年通过的《天才法案》（Genius Act），在美国发行、与美元挂钩的稳定币，必须以特定资产作为储备，其中包括93天内到期的短期国债。

换句话说，每发行1美元稳定币，背后就需要持有近等值的短期国债。这与银行截然不同——银行每持有1美元资产，平均只配置约8美分的短期国债；而1美元稳定币背后，约有80美分是短期国债。

稳定币天然就是短期国债的"买家"。

市场有多大？

目前，全球稳定币市值约为3000亿美元。相比近8万亿美元的美国货币市场基金，这个数字还很小。

但贝森特曾引用预测称，稳定币市场规模可能增长至近4万亿美元，并明确写道："这将降低政府借贷成本。"

花旗研究机构（Citi Institute）给出了一个"牛市情景"：若稳定币市场达到4万亿美元，其持有的短期国债规模到2030年将约占全部在外流通短期国债的四分之一。

布鲁金斯学会Hutchins财政与货币政策研究中心为阿斯彭经济战略小组准备的一份报告也指出，稳定币可能为短期国债创造"实质性的净新增需求"——尤其是当资金从银行账户流入稳定币，或由外国人购买时。报告特别提到，大量需求可能来自货币不稳定国家的储蓄者，他们无法开设美国银行账户，但可以持有美元稳定币。

《清晰法案》：下一个催化剂

稳定币的进一步扩张，还有赖于另一部法案——《清晰法案》（Clarity Act）的通过。该法案旨在规范更广泛的加密资产市场。

目前，该法案卡在银行业与加密公司的博弈中。争议焦点在于：稳定币持有者可获得的利息回报，被银行视为对存款利率的直接竞争。

特朗普上周在白宫接见加密行业高管，亲自敦促推动该法案通过。美国证券交易委员会（SEC）同期也提出了加密资产监管新框架。

TD Cowen分析师Bryan Bergin在近期报告中写道，《清晰法案》通过"将通过更明确的监管环境减少摩擦"，但他也指出，稳定币的采用在没有该法案的情况下已经在推进。

市场对此已有反应。稳定币发行商Circle Internet Group和提供USDC持有奖励的Coinbase Global上周双双大涨逾20%。

潜力大，但路还长

TD Securities利率策略师在2025年10月的报告中写道，稳定币的发展可能"影响财政部的债务管理决策，导致发行加权平均期限缩短"。财政部旗下银行家与投资者顾问委员会去年也告知财政部，"稳定币发行量的增加可能为短期国债创造新的需求来源"。

不过，这仍是一个早期故事。

根据数据提供商DefiLlama的追踪，稳定币总市值近期已趋于平稳，与去年10月相比几乎没有变化。

布鲁金斯报告也提示了一个关键问题：稳定币带来的国债需求究竟是稳定的还是波动的？这对财政部制定最优债务期限结构至关重要。

此外，稳定币公司的商业前景也面临竞争——不仅来自其他稳定币，还来自代币化存款、数字化短期国债等新形式。

Bryan Bergin在邮件中表示，"AI代理商务将是稳定币使用的潜在长期催化剂"，跨境支付和企业间支付则是更近期的驱动力。

贝森特的这张牌，逻辑清晰，但兑现需要时间。正如华尔街日报所指出的，稳定币真正影响政府借贷成本的那一天，"所走的路远比一届总统任期要长"。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周二，据彭博援引知情人士消息，Oura的上市时间最快可能在今年9月落地，现有投资者预计将在此次发行中出售相当规模的股份。该公司已于今年5月秘密提交IPO申请，并聘请高盛、摩根士丹利、摩根大通、Allen & Co.及Jefferies Financial Group担任承销商。

此次IPO若顺利推进，将是Oura估值的又一次跃升。去年9月，该公司完成8.75亿美元E轮融资，彼时估值为110亿美元；而本次上市目标估值已超过160亿美元，较不足一年前的融资估值大幅抬升逾45%。知情人士提醒，相关讨论仍在进行中，IPO时间表及具体细节均可能发生变化。

营收三年有望翻三倍，增长故事支撑高估值

Oura的高估值预期背后，是一份颇具说服力的增长曲线。该公司首席执行官Tom Hale此前披露，截至2025年9月，Oura累计售出智能戒指550万枚，而截至2024年6月这一数字仅为250万枚，约15个月内销量翻番。

在营收层面，Oura预计2026年收入将达到15亿美元，是2024年5亿美元的三倍。这一增速为公司争取高溢价估值提供了基本面支撑。Oura的智能戒指可与iPhone及Android设备上的应用程序同步，追踪用户的健康、健身及睡眠数据，以比智能手表更轻便的形态切入可穿戴健康监测赛道。

苹果、三星入局，智能戒指赛道竞争加剧

Oura寻求上市的同时，智能戒指市场的竞争格局正在发生深刻变化。三星两年前已推出自家智能戒指产品，苹果则据报道正在研发一系列搭载人工智能功能的可穿戴设备。

两大科技巨头的入局，既是对这一品类市场潜力的背书，也意味着Oura未来将面临更强劲的竞争压力。目前，智能戒指在整体可穿戴设备市场中仍属小众品类，市场份额主要由智能手表占据，但该品类的普及速度正在加快。Oura成立于2013年，总部分别设于旧金山和芬兰。

搭乘IPO窗口期，与Anthropic、Nscale同台竞速

Oura计划是今年下半年IPO窗口期上市，多家高知名度科技公司正竞相赶在11月中期选举前完成上市。

人工智能公司Anthropic预计最快下月登陆市场，规模有望比肩甚至超越SpaceX创纪录的IPO；AI云计算公司Nscale同样寻求最快于9月在美募资最多30亿美元；数据中心运营商Switch则已秘密提交上市申请，潜在估值（含债务）接近500亿美元。

在这一密集的上市窗口中，Oura能否凭借健康科技赛道的差异化定位和三倍营收增长预期，获得市场认可，将是投资者重点审视的核心命题。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月24日，据MarketWatch报道，马斯克周一表示，SpaceX目标在2027年第四季度发射首批Starmind AI1卫星，并在随后一年"大幅扩张"规模。这一时间表较SpaceX此前在招股说明书中披露的2028年部署计划明显提前。与此同时，马斯克本月早些时候向投资者透露，SpaceX将在2027年获得英伟达"相当大比例"的GPU供应。

在市场层面，这一消息并未提振两家公司股价。英伟达周一股价下跌2.9%，SpaceX股价亦下滑1.4%。投资者目光更多聚焦于英伟达周三盘后将公布的第二财季业绩——这被市场普遍视为可能引发重大波动的关键事件。

独家绑定：SpaceX全面转向英伟达芯片

SpaceX与英伟达的合作关系在上月正式深化。马斯克届时宣布，SpaceX未来将独家使用英伟达芯片，双方随即披露了这一排他性合作安排。

根据英伟达方面的信息，SpaceX还计划利用英伟达的Vera Rubin平台，扩展为其旗下Grok聊天机器人及相关服务提供支撑的AI基础设施。马斯克在描述这套与英伟达联合设计的"太空优化"系统时表示，"我们的设计比传统机架更简单、成本更低、密度更高、重量更轻。"

这套系统将在德克萨斯州巴斯特罗普（Bastrop）生产，SpaceX的AI卫星制造基地也将设于此地。分析指出，SpaceX与英伟达深度绑定的战略布局，使两家公司的命运愈发紧密相连。

值得注意的是，英伟达本周三盘后将公布第二财季业绩，市场将其视为近期最重要的业绩催化剂之一。Cantor Fitzgerald分析师C.J. Muse近期向客户表示，现在是"闭上眼睛"重仓押注英伟达股票的时机。

雄心勃勃的算力扩张路线图

报道称，太空数据中心的商业逻辑在于规避监管壁垒和社区阻力，但其成本劣势同样显著。研究机构Wood Mackenzie估算，一座1吉瓦的轨道数据中心造价约为1700亿美元，是传统数据中心成本的三倍以上。

不过，支持者认为，随着火箭发射成本持续下降——SpaceX正通过星舰（Starship）项目推动这一进程——轨道数据中心的经济性将逐步改善。批评者则指出，至少在未来数年内，地面数据中心在运营成本上仍将具有明显优势。

摩根士丹利分析师Adam Jonas预计，SpaceX在2026年的AI相关资本开支将达约530亿美元，2027年进一步攀升至1300亿美元，折合每瓦资本开支约40美元。

此外，SpaceX的算力扩张计划不仅限于太空。马斯克表示，公司计划在2026年底前积累超过2吉瓦的AI算力，并在2027年底前将这一数字推进至"更接近10吉瓦而非5吉瓦"的水平。

目前，SpaceX已在田纳西州和密西西比州设有数据中心，并据报道正计划在德克萨斯州新建至少一座数据中心。马斯克在8月4日表示：

"整个行业正在向更大规模的算力需求冲刺。我们正在快速扩张算力，以满足Grok扩张带来的自身需求，以及谷歌、Anthropic等领先公司的外部需求。"

在地面基础设施之外，SpaceX还与特斯拉合作推进德克萨斯州的芯片制造项目。两家公司计划在德克萨斯州格莱姆斯县（Grimes County）的Terafab项目初期阶段投入至少168亿美元。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

要闻精选

1、美国财长贝森特宣布动用近万亿美元国库账户资金回购美债，并公布多项针对伊朗的经济制裁措施

2、阿里巴巴完成800亿港元配售，创香港史上最大上市公司增发纪录，募资全部投向AI

3、特朗普宣布明年起将加拿大汽车、零部件和钢铁关税提高至50%，美加贸易战进一步升级

4、央行公告8月25日开展5000亿元MLF操作，本月净回笼1000亿元，为近四个月来首次缩量续作

5、英伟达通知微软、谷歌等超大规模客户AI服务器明年起涨价超15%，并拟投资AI搜索公司Perplexity

6、三星电子股东回报计划不及市场预期，分析师担忧存储芯片板块资本开支前景

市场概述

美国财长贝森特周一双管齐下，一面释放动用近万亿国库账户回购长债的信号，一面公布对伊朗的二级制裁措施，油价与长端利率同步回落，避险情绪推动资金从AI硬件板块撤出、涌入黄金比特币和美元，美股内部出现纳指领跌与道指两连涨并存的极致分化。

市场收报

美股：标普500跌0.28%报7652.82点，纳指跌0.76%报25980.19点领跌，道指逆势涨0.26%报53417.16点实现两连涨；费城半导体指数跌近4%，金融与必需消费领涨，科技与能源领跌

A股：沪指跌0.59%、深成指跌2.13%、创业板指跌3.21%，成交2.02万亿元放量近1300亿；算力硬件重挫、中际旭创跌7.72%，煤炭银行逆势走强

港股：恒指跌1.89%报25599点，恒生科技指数跌3.61%；阿里巴巴跌超8%，中际旭创跌超11%，科网股集体走弱

欧股：欧洲三大股指涨跌不一，英国富时100涨0.35%报10854.32点，法国CAC40跌0.37%报8453.01点，德国DAX跌0.11%报26106.60点

日韩：日经225跌0.74%报65528.09点，铠侠跌6.24%、软银跌5.33%；韩国综合指数跌3.12%报6696.96点，三星电子跌8.7%

原油：WTI原油跌2.35%报85.01美元/桶，布伦特原油跌2.35%报92.17美元/桶，美伊经济战担忧暂被需求前景压制

贵金属：现货黄金涨1.05%报4651.24美元/盎司，盘中最高触及4681美元创近三个月新高；现货白银基本持平报68.96美元/盎司

工业金属：LME期铜涨0.21%报14245美元/吨，伦敦基本金属涨跌参半，期铝跌0.77%、期锌涨0.10%

美债：10年期收益率回落约3个基点报4.70%，30年期回落约2个基点报5.25%，2年期回落约1个基点报4.22%，收益率曲线趋平

外汇：美元指数涨0.20%报98.93仍未收复99关口；离岸人民币兑美元报6.7218元，较上周五纽约尾盘跌8点

比特币：比特币涨1.59%报78966美元，盘中一度升至79891美元逼近8万美元大关，为5月中旬以来首次

要闻详情

中国

1、阿里巴巴完成800亿港元新股配售，拟配售7.1亿股、每股112.70港元较前收市价折让约8.37%，为香港史上最大上市公司增发，募资净额100%投向全栈AI能力与基础设施建设。配售带动AI资本开支周期预期升温，但折价定价与筹码供给压制股价，港股阿里盘中一度跌超10%。蔡崇信、吴泳铭次日合计增持1.2亿港元护盘。野村测算本次配售摊薄约3.7%，认为稀释可控、维持买入评级。

2、拼多多二季度营收1123.6亿元同比增长13%，交易服务收入增长13%，调整后每ADS收益超预期。管理层在电话会表示持续加码供应链投入，自有品牌推进慢于预期，但"三年再造一个拼多多"的目标不变。

3、小米连发玄戒O3、O100、D100三款自研芯片，覆盖手机SoC、端侧AI加速与智驾三大场景。O3安兔兔跑分522万创安卓纪录，D100为国内首款3nm制程智驾芯片，自研芯片版图从手机延伸至汽车。

4、新易盛上半年营收同比增长100%，净利润大增91%，光互联产品毛利率升至48.5%。AI算力需求推动800G光模块放量，但CPO技术路线争议下股价随板块调整。

5、立讯精密上半年营收同比增长40%至1745亿元，净利润同比增长18%。AI服务器与高速互联业务成为核心增长引擎，消费电子基本盘保持稳健。

6、国轩高科上半年净利润同比增长278%，动力电池市场份额升至全球第五。储能与海外市场双轮驱动，出货结构持续优化。

7、万华化学上半年营收突破1193亿元创历史新高，净利润同比猛增64%，拟每10股派8.10元。聚氨酯景气上行叠加石化产品价差修复，盈利能力显著改善。

8、小鹏集团二季度营收197.4亿元，毛利率20.7%超市场预期。同日小鹏机器人完成9亿美元首轮融资，估值63亿美元刷新行业纪录，但二季度净亏损同比扩大近1.8倍。

9、佰维存储上半年营收同比增长298%，AI驱动业绩爆发，净利润71.66亿元实现扭亏。存储芯片涨价周期叠加企业级SSD放量，盈利弹性充分释放。

10、珀莱雅上半年净利润近12亿元，增长结构正在调整。主品牌增速放缓、第二梯队品牌接棒，大单品策略进入迭代期。

11、中央国家机关住房资金管理中心发布新政，国管公积金首套房最高可贷款340万元。多子女家庭与绿色建筑获额外额度上浮，公积金政策持续宽松。

12、字节跳动将TRAE、扣子并入豆包，统一办公品牌"豆包工作"加速成型。AI工作入口整合意味着字节从工具矩阵转向一体化生产力平台。

13、宇树科技上市四天股价逼近腰斩，市值蒸发约两千亿元。人形机器人商业化节奏与高估值之间的落差开始显现，打新资金获利了结加剧波动。

14、惠普、华硕、宏碁笔电产能重返中国大陆，每台成本高出约9美元成为回流主因。东南亚制造成本上升叠加供应链韧性考量，中国制造竞争力被重新定价。

15、SHEIN敲定港股IPO价格区间，拟募资至多17.7亿美元、9月1日上市。估值较峰值缩水约七成，公司拟向IPO前投资者支付35亿美元并预留近4000万美元银行费用。

16、人民日报刊发钟才文署名文章，强调我国宏观政策工具箱充足、逆周期调节空间依然较大。文章释放增量政策信号，稳定市场对下半年政策的预期。

17、具身智能行业上半年融资935亿元同比增5倍，20余家企业排队上市，行业从"不计成本"走向"算ROI"。越疆上半年协作机器人放量但增收增亏，乐动机器人上市后首份中报收入增超三成、费用增加利润转亏，商业化变现仍是行业共同考题。

18、中报季持续披露，值得买科技营收增速回升、AI布局成新变量；Keep消费品收入占比超六成；Lazada在东南亚电商竞争中加速整合；成都车展流量让位给销量，方程豹钛9等方盒子SUV密集亮相。

海外

1、美国财政部考虑动用规模接近1万亿美元的财政部一般账户TGA资金为美债回购计划融资，贝森特强调9月9日实施下一次回购操作。TGA目前规模约9500亿美元，官员未透露最终动用规模与启动时点。摩根士丹利估算财政部可从美联储现金储备中筹集800亿至2000亿美元扩大回购。

2、美财长贝森特公布多项针对伊朗的经济制裁措施，宣布将扩大对与伊朗有商业往来国家的次级制裁范围，任何为伊朗洗钱的实体将被移出美元体系。贝森特称美国经济战进入终局，将切断伊朗每一条经济命脉。伊朗总统回应称将通过理性外交应对，并警告贸易伙伴不会认真对待美方制裁言论。

3、特朗普宣布明年起将加拿大汽车、零部件和钢铁关税提高至50%，美加贸易谈判破裂后对抗全面升级。加元应声大跌，加拿大暗示限制对美能源出口反制，双方互相指责对峙或延续至美国中期选举。

4、英伟达动态密集，因HBM等存储芯片成本飙升，已通知微软、谷歌、甲骨文等客户AI服务器明年起涨价15%以上；宣布Groq 3 LPX全面投产，Vera Rubin推理效率数倍提升；同时拟投资AI搜索初创公司Perplexity，估值或超300亿美元。尽管股价七连跌创2022年9月以来最长纪录，分析师却三个月来累计上调盈利预测13%。

5、三星电子公布大规模股东回报计划但细节不及预期，分析师担忧分红替代回购削弱资本效率。在Hot Chips大会上三星披露三阶段HBM路线图，HBM走向定制化与三维堆叠，存储行业开始从钨转向钼材料以支撑300层以上NAND堆叠，三星美光SK海力士三大存储厂量产节奏同步加快。

6、大众汽车宣布裁员5万人，成为德国工业史上最大规模裁员计划之一。电动化转型成本高企叠加欧洲需求疲软，传统车企降本压力持续加大。

7、AI应用平台Hugging Face寻求出售，估值或达数百亿美元。开源模型社区价值被重估，大型科技公司与主权基金均有意角逐。

8、胡塞武装威胁袭击红海港口，航运保险费率再度飙升。中东局势紧张推动集运指数欧线主力合约大涨超5%，绕行好望角成本继续推高运价。

9、美加边境争端持续发酵，分析称双方实际已进入贸易战状态。加拿大预计9月削减对美原油出口，共和党内部开始出现批评关税的声音。

10、Anthropic旗舰模型Fable 5遇冷滞销，企业客户不愿为最贵AI买单。OpenAI趁势反攻抢夺企业市场，AI商业模式从模型能力竞争转向性价比与落地效果的比拼。

11、OpenAI CEO奥特曼公开炮轰Anthropic，称其部分做法"反人类"。头部AI公司从技术竞赛走向公开互相攻击，行业竞争白热化。

12、印度史上最成功的侨民存款计划不到3个月筹到730亿美元，创非居民存款募集纪录。高利率与卢比贬值预期推动海外印度资金回流，缓解经常账户压力。

13、印度时隔数月重启白银进口，全球白银供应格局生变。太阳能与电子需求增长叠加投资需求回暖，白银基本面持续收紧。

14、本周全球市场进入关键一周，美联储主席沃什将于周五在杰克逊霍尔年会发表就任后首次讲话，市场聚焦其对降息节奏的线索；英伟达财报周三盘后公布，7月核心PCE数据同日出炉，多重变量或放大市场波动。

观点精选

高盛，AI动能衰退后押注新主线。高盛策略团队指出AI交易动能正在衰退，下一轮行情将由欧洲日本银行股与黄金股接棒。报告显示AI板块今年以来贡献标普500涨幅的六成以上，估值已充分反映增长预期，而欧日银行股净息差扩张尚未被定价，黄金则受益于央行购金与美元信用担忧的双重支撑。

美银Hartnett，财政部回购或引发美元暴跌。美银首席策略师Michael Hartnett警告，若贝森特压不住长端利率，美元暴跌与风险资产抛售将接踵而至。他指出美债规模已突破40万亿美元，TGA买债本质是财政赤字货币化的变体，历史上类似操作后美元指数六个月内平均下跌5%。

摩根士丹利，美债40万亿是踩刹车而非崩盘。大摩利率策略团队测算，美债规模达到40万亿美元后市场将自发约束供给。美国财政部已被迫缩短久期发行，私人部门承接能力接近上限，但美联储工具箱充足，系统性违约风险极低，收益率曲线将继续陡峭化。

中金公司，美债问题的核心在需求端。中金固收团队认为，海外投资者对美债的需求收缩才是本轮利率上行主因。外国投资者美债持仓占比已从49%降至33%，TGA回购只能延缓而无法逆转这一趋势，美元资产的风险溢价中枢正在系统性抬升。

中信证券，人民币定价逻辑重构。中信证券宏观团队指出，人民币汇率正在从美元锚转向基本面锚。中美利差收窄叠加贸易顺差韧性，预计人民币在6.6至7.0区间内双向波动，外资回流人民币债券的规模下半年有望扩大。

高盛，大幅上调全球晶圆厂设备支出。高盛半导体团队将2027年全球晶圆厂设备支出预期上调至1250亿美元。存储与先进代工成为双主引擎，中国晶圆厂扩产贡献近三成增量，设备商订单能见度已延伸至2028年。

城堡证券，财政部回购构成金融抑制。城堡证券固定收益团队警告，阻止美债以更低价格出清只是把压力转移到汇率与通胀。报告测算若TGA全部投入回购，相当于向市场注入近1万亿美元流动性，美元购买力将被实质稀释，债券持有人的实际回报面临侵蚀。

摩根士丹利Wilson，油价飙升是美股新威胁。大摩首席美股策略师Michael Wilson预计，布伦特原油四季度将冲上100美元。油价上行将推高债券收益率并迫使美联储干预，历史上油价同比涨幅超40%后标普500未来六个月平均下跌8%。

付鹏，AI生产力叙事进入证伪空档期。宏观分析师付鹏认为，当前正处于AI生产力叙事证伪与新一轮产业叙事确立之间的空档。资本开支前置而收入兑现滞后，科技巨头自由现金流承压将阶段性压制估值，但算力基础设施的实物消耗逻辑未被破坏。

PIMCO，长债收益率走高提供增持机会。PIMCO投资组合经理表示，若长债收益率继续走高，将提供增持良机。30年期美债收益率已升破5.25%，实际利率处于2008年以来高位，对长期配置资金的吸引力正在显现，财政部的回购操作终将改善久期供给结构。

黄金三周涌入220亿美元。资金流向数据显示，过去三周全球黄金ETF净流入约220亿美元，货币贬值交易迅速拥挤。美债规模突破40万亿美元触发美元信用担忧，叠加央行持续购金，推动金价三周连破4400、4500、4600美元三道关口，但拥挤度指标已接近历史极值，短期回调风险上升。

美银，共和党若输掉参议院美股将跌超10%。美银全球基金调查团队测算，若共和党在中期选举失去参议院多数，美股将下跌10%以上。德州参议员选战成为关键变量，市场尚未充分定价国会分裂情形下的财政僵局风险，历史数据显示分裂国会后标普500六个月平均回报为负。

今日关注

【中国】

1、央行开展5000亿元MLF操作，本月有6000亿元到期，净回笼1000亿元

2、十四届全国人大常委会第二十四次会议开幕，会期8月25日至28日

3、中印边界问题特别代表第25次会晤在北京举行，王毅同印度国家安全顾问多瓦尔会谈

【海外】

1、澳洲联储公布8月货币政策会议纪要

2、德国8月IFO商业景气指数公布，前值86.6

3、美国6月S&P/CS20座大城市房价指数、7月新屋销售、8月谘商会消费者信心指数及8月里士满联储制造业指数密集出炉

4、2027年FOMC票委、里奇蒙联储主席巴尔金就美国经济发表讲话

5、杰富瑞半导体、IT硬件与通信技术大会在芝加哥举行，持续至8月26日

行业/概念

1、碳酸锂 | 据上证报报道，8月24日碳酸锂期货主力盘中一度涨超3%，本月以来碳酸锂期货主力连续合约累计上涨超15%。下游需求持续放量叠加供给端阶段性收紧，碳酸锂板块正迎来新一轮景气周期。需求方面，头部电池厂9月排产超过140GWh，环比增长8.5%；26H2整体排产上修40GWh，下游强景气被持续验证。国内储能8月前两周已招标36GWh，好于市场预期。从供给端来看，相关公司碳酸锂产线陆续公布停产检修安排，锂盐供给阶段性承压。

点评：中信建投证券研报认为，部分锂盐厂检修形成阶段性供给收缩，同时完成检修的产线逐步复产，叠加新投产项目稳步爬产，供给端呈现结构性分化。津巴布韦锂精矿已陆续到港，但国内锂矿原料整体依旧偏紧，对锂盐产量形成刚性约束。国投证券研报认为，供需缺口为碳酸锂短期价格提供支撑，行业高盈利周期有望延续。

2、半导体 | 据上证报报道，半导体硅晶圆市场正出现三年多以来的首次大幅涨价。此次价格变动不仅影响12英寸（300mm）规格，8英寸（200mm）和6英寸（150mm）也受到波及，幅度在10%左右。当前国内主要存储和逻辑芯片厂商均在积极扩产，对半导体晶圆需求大幅提升。12英寸硅片是高端逻辑、存储以及部分高端模拟和传感器芯片的核心基础材料，根据SEMI统计，2025年全球所有规格硅片出货面积中，12英寸占比达到78.8%，是半导体制造主流规格，亦是全球晶圆厂扩产的重点方向。

点评：沪硅产业在调研中表示，300mm硅片的价格在经历了2023-2025年的行业价格持续下行后，2026年上半年国内硅片市场逐步企稳并进入上升通道，部分前期降价较多的产品已经开始进行价格修复，部分需求旺盛的产品也有了提价空间。对于未签订长协的客户，公司正结合市场情况积极推进价格调整；对于已签订长协的客户，将在增量部分根据市场情况协商价格。

3、6G | 据中证报报道，国务院国资委召开中央企业6G未来产业推进会。会议强调，推动6G未来产业发展是中央企业落实国家战略部署、履行战略使命的必然要求，中央企业要主动衔接国家、地方、行业规划，加快实现产业发展目标。要补齐技术短板，加强基础理论源头创新，推动关键技术器件底层突破，构建安全稳定的6G产业链供应链。要夯实产业底座，加强创新平台建设、市场主体培育、人才队伍锻造，筑牢6G高质量发展基础。要孵化场景业态，积极推进6G技术与实体经济融合，全面构筑应用生态先发优势，加快实现6G商业闭环。

点评：6G（第六代移动通信技术）作为新一代智能化综合性数字信息基础设施，正步入标准前期定义与产业生态孵化并行的关键窗口期。6G并非5G的简单线性升级，而是从“万物互联”走向“通感算智一体化”的范式跃迁。6G凭借超高速率、亚毫秒级时延和泛在连接能力，将推动车联网、卫星导航、物联网模组及具身智能（如人形机器人）等领域的商业闭环加速形成。中国信通院预计，6G核心产业规模年均增速可达35%，到2030年将达到8000亿元；到2035年实现规模化商用部署后，有望培育形成万亿元级的6G产业及应用市场。另有前瞻研判指出，仅2030年的直接产业规模就可能突破5万亿元，带动数字经济超10万亿元。

4、北斗导航 | 据中证报报道，为了完善顶层设计、加强政策引领，工信部研究编制了《关于加强时空信息终端供需适配 促进融合应用的行动计划》，目前已经完成部内外征求意见，计划今年印发实施。工业和信息化部电子信息司副司长史惠康介绍，北斗卫星导航系统是我国重要的空间信息基础设施，截至2025年底，国产北斗兼容型芯片及模块累计出货量接近26亿片，各类北斗功能终端产品社会总保有量超过22亿台/套。2025年我国卫星导航产业总体产值达6290亿元，同比增长9.24%。

点评：截至今年上半年，39个城市试点累计推广北斗独立定位应用终端超1200万台（套）。北斗系统在各行业的应用广度和深度加快拓展，重点行业综合应用渗透率约90%，多个城市在共享两轮车、巡游出租车、公务用车、农用机械等特定领域已实现100%应用北斗。同时北斗加速走进大众消费领域，智能手机、智能穿戴、车载终端等消费产品北斗定位已基本实现标配。

5、光子计算 | 据中证报报道，英国南安普敦大学近日发布新闻公报说，该校研究人员领衔的国际团队首次在室温下实现多个微型激光器自发同步，形成一种相干且可重构的光源。这项成果可能成为迈向成本更低、可重构且更易普及的光子计算技术的第一步。公报介绍，光子计算机利用光子而非电子处理数据，具有速度快、可同时处理更多数据以及能耗较低等优势。据介绍，该系统采用成熟材料，为未来开发实用器件提供了一条有潜力的路径。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

印度本轮外汇筹措行动在规模与速度上均刷新纪录，成为该国史上最大规模的外汇动员计划。

周一印度财政部发表声明称，印度储备银行（RBI）今年6月推出的外汇互换工具截至8月21日已吸引730亿美元资金流入，远超该国2013年类似计划的募资规模。

该计划已提前完成目标，RBI随即提前关闭申请窗口。财政部表示，此次成果反映出海外侨民对将储蓄存入印度银行体系的高度信心。

本次计划的提前收官对印度外汇储备构成直接支撑，也向市场传递出积极信号，表明印度在吸引海外资金方面具备较强的市场号召力。

据RBI披露，截至8月21日，本次外汇互换工具所吸引的730亿美元资金中，近654亿美元以非居民外币存款（FCNR-B）形式流入。

作为参照，RBI于2013年推出的FCNR(B)互换计划在约三个月内共筹集约260亿美元。相比之下，本次计划的募资体量约为2013年的2.8倍，且在更短时间内完成，规模与效率均大幅超越历史记录。

印度财政部在声明中指出，由于本次计划已在预定时间之前实现既定目标，RBI决定提前关闭该申请窗口。财政部将这一结果定性为海外侨民对印度银行体系信心的直接体现。

FCNR-B存款是印度吸引海外印度人外汇资金的主要渠道之一，此类资金的大规模流入有助于充实外汇储备，并为卢比汇率提供一定支撑。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

华尔街对TGA买债可能引发的"金融抑制"提出多重警告。城堡证券欧洲、中东及非洲固定收益销售主管Nohshad Shah在报告中指出，阻止美债以更低价格完成市场出清不会消除压力，只是把压力转移到其他地方。

德意志银行全球外汇研究主管George Saravelos直言，如果美债价格不被允许下跌，那么外国投资者持有的美债外汇价格必须通过美元走弱来调整。布鲁金斯学会高级研究员Robin Brooks更警示财政部"在玩火"，可能从债务危机演变为货币危机。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据CNBC周一报道，贝森特还可能动用财政部在美联储的现金余额，即财政部一般账户（TGA），为回购提供资金，进一步扩充操作空间。

城堡证券（Citadel Securities）在一份客户报告中指出，财政部试图通过回购债券压低长期借贷成本，并不能消除推动收益率上行的根本经济力量，只会将压力从债券市场转移至汇率市场，进而削弱美元、推高通胀。

市场已出现早期信号印证这一判断——30年期美债在回购公告后一日内回吐全部涨幅，美元走弱，黄金持续上涨。

城堡证券欧洲、中东和非洲固定收益销售主管Nohshad Shah在报告中措辞直接：

更广泛地说，这在边际上构成了金融抑制。阻止美国国债因抛售而下跌并不会消除这些压力，只会把压力转移到其他地方。

Shah指出，当前财政与货币政策双双处于宽松状态，在就业市场接近充分就业、人工智能投资旺盛的背景下，政策仍在持续刺激经济。

在这一环境下强行压低长期收益率，美元走弱的后果可能适得其反——宽松的金融条件将通过增强需求和推高进口价格，进一步加大通胀压力，形成恶性循环。

Shah认为，债券市场传递的信息直截了当：财政政策或货币政策应当收紧。有效的应对之道不是反复市场干预，而是在财政政策上作出更艰难的抉择，同时央行须保持前瞻姿态，在通胀升温前主动行动，必要时不排除加息。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周一英伟达股价收跌2.91%，今年以来，英伟达累计涨幅仅约7%，在费城半导体指数成分股中垫底，AI芯片支出正被分散至更广泛的半导体公司。

估值端同步走低，英伟达远期市盈率已降至约18倍，创近年新低。在基本面依旧强劲的情况下，市场对AI硬件端的定价趋于审慎。

与股价形成反差的是，华尔街分析师仍在持续上调英伟达的盈利预测，过去三个月利润预期累计上调13%。股价与基本面预期的背离，是本轮回调中最值得关注的信号。

估值回落与盈利质量之辨

英伟达远期市盈率已降至约18倍，创近年新低。市场对AI硬件端的定价趋于审慎，背后是投资者对其盈利质量和客户集中度的持续审视。

此前英伟达10-Q披露，约580亿美元净利润中有134亿美元来自持有上市股权的未实现浮盈，剔除这部分后正常化净利润对应的市盈率升至接近60倍；前三大客户合计贡献54%的营收。

尽管股价承压，华尔街分析师仍在持续上调英伟达的盈利预测。

过去三个月内，英伟达利润预测已累计上调13%，预计2027财年实现2280亿美元利润。82位跟踪分析师中，仅3位给出持有评级、1位给出卖出评级，平均目标价隐含逾50%的上行空间。

基本面料同样强劲。英伟达FY2026财年数据中心业务实现1937亿美元收入，上游算力底座率先兑现稀缺溢价。

资本回报方面，英伟达在截至4月底的季度新增800亿美元股票回购授权，取代苹果成为美股最大单一回购方。

后续关注英伟达能否在连续回调后企稳，以及分析师持续上调的盈利预测能否在股价上兑现。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月24日披露的数据显示，小鹏旗下机器人业务完成首轮超9亿美元融资，投后估值超63亿美元（约430亿元人民币），创下国内具身智能行业单轮私募股权融资纪录。

本轮融资由IDG资本领投、高榕创投参投，并获腾讯、阿里巴巴两家战略投资者支持。

与这一估值纪录形成反差的是，小鹏二季度净亏损13.4亿元，同比扩大近1.8倍。三季度交付量与营收指引也显著低于市场预期，财报公布后公司美股下跌超8%。

管理层将机器人、Robotaxi定位为向物理AI科技公司转型的核心引擎，并首次给出2027年无安全员载客运营的明确时间表，资本市场对这一转型能否对冲主业承压仍持观望态度。

机器人融资刷新纪录，投资方阵容豪华

小鹏机器人业务的首轮融资是本次财报最核心的增量。超9亿美元的融资额与超63亿美元（约430亿元人民币）的投后估值，刷新国内具身智能行业单轮私募股权融资纪录。

本轮由IDG资本领投、高榕创投参投，并获腾讯、阿里巴巴两家战略投资者支持，小鹏旗下机器人子公司Dogotix Inc.已签署股份购买协议，集团将继续保持对机器人业务的控股。

商业化路径上，小鹏集团董事长何小鹏透露，小鹏IRON人形机器人将于2026年底进入规模量产，率先在公司门店、园区落地。2027年正式面向零售、服务行业客户发售，实现海内外规模化交付，月产能可根据市场需求提升至数千台。

IRON采用"硬件销售+AI软件升级"的持续营收模式，管理层预计其全生命周期收入与毛利贡献将高于当前汽车业务单车水平。

为加快技术出海，小鹏近期组建集团级大BD团队，统筹图灵AI芯片、第二代VLA模型与机器人技术的商业化拓展。

Robotaxi跑通内测，剑指2027年无安全员运营

自动驾驶领域，小鹏Robotaxi正从研发测试转向示范运营。

财报披露，搭载第二代VLA系统架构的前装量产Robotaxi已在广州完成超2000次内测订单，跑通载人示范运营全流程，并完成云端接管平台开发。

公司计划2027年实现无安全员载客运营，后续将联合国内外出行平台，在全球核心城市扩大运营规模，通过整车销售、技术服务、运营分成等方式实现收益。

为支撑物理AI战略落地，小鹏持续加码研发。二季度研发费用达29.1亿元，主要用于新车型开发与AI技术迭代。

据管理层此前披露，2026年物理AI相关研发投入预计进一步提升至70亿元。

海外销量与订单双增，基本盘支撑AI投入

物理AI转型离不开汽车主业的现金流支撑。

二季度小鹏海外销量首次突破2万辆，同比增长81%，上半年海外业务营收占比突破25%；按照规划，MONA L03将于四季度启动海外交付，推动海外季度销量突破4万辆，中长期则计划2027年推出多款增程车型扩大海外份额。

国内市场，二季度汽车总交付量10.3万辆；进入三季度，新增锁单量环比增长超50%，创历史新高。

针对产能瓶颈，小鹏已开启MONA L03双班生产，并联合供应链推进产能提升。随着大五座旗舰G9L于9月上市、MONA L05于四季度落地，公司预计四季度销量显著提升，冲击单月6万辆目标。

主业承压：净亏损扩大，指引低于预期

转型叙事的另一面是主业压力。二季度小鹏总收入197.4亿元，同比增长8%，环比增长51.5%；毛利率20.7%，同比提升3.4个百分点，连续两个季度维持在20%以上。

但净亏损13.4亿元，较上年同期的4.8亿元同比扩大近1.8倍，环比则收窄25.1%；非美国通用会计准则下净亏损12.4亿元。

更受关注的是前瞻指引：公司预计三季度营收217亿至234亿元、交付量11.5万至12.1万辆，显著低于市场预估的272.6亿元与14.7万辆。

小鹏集团副董事长及联席总裁顾宏地表示，行业成本压力下公司依托高端化与国际化突破保持稳定经营，未来一年将加快物理AI技术量产与商业化，形成业务正向循环。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月24日，据彭博报道，PIMCO认为，只要美国经济没有出现意外下行，长期美债的期限溢价仍将维持高位，收益率进一步上升将为长期投资者提供更好的买入点。美国30年期国债收益率目前已升至近20年高位，长端持续承压也推动美债收益率曲线进一步陡峭化。

PIMCO表示，更高的收益率不仅意味着更高的利息收入，也能带来沿收益率曲线滚动以及利差交易的机会。

这一判断正值美债市场剧烈波动之际。美国财政部长贝森特上周意外扩大长期国债回购计划，一度提振市场情绪，但收益率很快恢复上行。随着美国政府债务规模突破40万亿美元、财政融资压力持续上升，长端美债仍面临较大不确定性。

期限溢价高企，长债收益率回归历史常态

PIMCO认为，尽管近期收益率持续攀升，但美国长期国债及其他主要主权债券的收益率，从更长周期来看仍大致处于历史均值附近。

在PIMCO看来，当前收益率之所以显得“异常高”，主要是因为投资者已经习惯了金融危机后长期偏低的利率环境。随着这一特殊时期结束，长端收益率向历史常态回归，并不意味着债券估值已经失去吸引力。

更重要的是，在没有重大经济冲击的情况下，期限溢价仍可能维持高位。这意味着，即使未来收益率继续上行，当前较高的起始收益率也能为长期投资者提供更好的收益基础。

财政压力仍是风险，高收益率也提供安全垫

财政扩张以及市场对美国国债供给预期恶化，仍是推动长端收益率进一步上行的主要风险。

这一担忧也得到机构的呼应。据彭博报道，摩根大通和PGIM警告，美国财政部债务管理策略的可预期性下降，可能进一步推高政府融资成本；Ray Dalio则敦促投资者降低债券持仓，并警告美国债务风险可能在未来三年内进一步恶化。

但PIMCO认为，收益率走高并非只有负面影响。2022年债市大跌时，投资者面对的是过低的起始收益率，利息收入不足以抵消利率快速上升带来的价格损失。如今，经通胀调整后的起始收益率更高，票息收入有望提供更厚的缓冲。

因此，PIMCO对美债仍持积极态度：从历史标准来看，当前收益率水平正越来越具吸引力；如果长端收益率继续走高，反而可能成为长期投资者加仓的机会。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

贝森特表示，将于9月9日实施下一次债券回购操作，让我们拭目以待。他同时称，财政部将继续执行常规国债标售计划，“因此下季度初你们还会听到我们的消息”。

贝森特上述表态之际，市场正在关注美国财政部是否会进一步扩大对长期美债市场的支持。

本周一稍早，美媒援引财政部高官的消息称，美财政部正在考虑动用规模接近1万亿美元的财政部一般账户（TGA）资金，为近期扩大的美债回购计划提供资金。不过，官员并未透露财政部最终会动用多少资金、何时开始使用。相关报道显示，TGA目前规模约为9500亿美元。

9月9日加码回购生效，贝森特称单次规模或超40亿美元

贝森特所说的9月9日，并不是财政部周一临时宣布启动一项新的回购计划，而是财政部上周三宣布的加码长期美债回购措施正式生效的日期。

美国财政部于8月19日上周三宣布，将10年至20年期、20年至30年期名义国债的流动性支持回购操作规模至少提高一倍，单次操作规模上限均由此前的20亿美元提高至至少40亿美元。财政部明确表示，这一调整自9月9日起生效，并持续至本轮季度再融资期结束，即11月4日。

财政部当时解释称，提高回购规模是为了向长期名义国债市场提供更多流动性支持，因为财政部在较长期限回购操作中持续收到大量高质量报价，显示市场参与者对相关操作有较强参与度。

在财政部公布上述计划的第二天，贝森特上周四进一步为扩大回购规模留下空间。他表示，财政部单次长债回购操作规模可能超过40亿美元，并称，“这是一个交投清淡的市场板块“，财政部在美国国债市场的“工具箱充足”。

贝森特认为，市场没有充分关注美国经济的基础因素，美债收益率并没有体现基本面，尤其是30年期美债的流动性“尤其匮乏”。

对于回购规模究竟能够达到多大，贝森特当时表示“将视条件而定”，并称“24小时内的任何波动都是噪音而已”，财政部是在“试图让疲软的市场恢复平衡”。

因此，9月9日首先意味着此前宣布的加码回购正式进入执行阶段；而贝森特此前关于“可能超过40亿美元”的表态，则为实际操作规模高于此前公布的最低水平留下了空间。

近万亿美元TGA可能成为回购资金来源，市场重新评估“工具箱”

周一稍早的CNBC报道称，财政部正在考虑使用规模接近9500亿美元的TGA，为近期宣布扩大的债券回购计划提供资金。两名财政部高级官员称，TGA被视为可用于购买部分非基准国债的潜在资金来源，但目前尚未确定具体使用金额或时间。

这一消息尤其值得关注，因为此前市场对于财政部回购资金来源的主流猜测，是通过发行更多短期国库券来为回购长期国债提供资金。

如果财政部采取这一方式，就意味着增加短债供给、同时减少长期债券供给，在债务期限结构上形成类似财政版“扭转操作”（QT）的效果。市场此前也曾据此讨论财政部操作与美联储历史上的“扭转操作”之间的相似之处。

而如果财政部直接动用TGA现金进行回购，则意味着其不必完全依赖新增短期国债发行来筹集回购资金。

不过，TGA接近1万亿美元，并不意味着财政部计划拿出近1万亿美元购买美债。目前报道仅显示TGA被视为潜在资金来源，财政部尚未公布实际动用规模。

更重要的是，TGA本身是美国财政部在美联储的主要运营账户，用于政府日常收支。财政部实际能够用于回购的资金，还要受到政府支出、债务发行安排以及现金余额管理目标等因素约束。

因此，对市场而言，真正值得关注的不是TGA的绝对余额，而是财政部是否会动用这笔资金、动用多少，以及以怎样的节奏进行长期美债回购。

回购利好仅撑一天，长端收益率重新走高

财政部突然扩大长债回购的直接背景，是美国长期国债收益率此前持续处于高位。

8月19日公告发布后，美债收益率一度明显回落，市场将其视为财政部试图缓解长端融资压力的重要政策信号。

但这一利好效应并未持续太久。

上周四和周五，美国中长期国债价格连续两日下跌，相当于财政部扩大回购带来的提振仅维持了一天。市场重新将注意力转向美国巨额财政赤字、长期债务供给以及通胀压力。

上周媒体在提到美债价格回落时指出，投资者认为美国财政部的新措施可能只能短暂遏制借贷成本上升，市场走势凸显出投资者对于新措施效果的怀疑。道明证券驻纽约策略师Howard Du表示，市场对于贝森特能够真正压住长端收益率“并不完全买账”。

这也意味着，9月9日回购正式加码后，市场关注的重点将从“财政部是否出手”转向“出手后能否真正改变长期美债供需”。

从财政部目前公布的计划看，9月9日起每次10年至20年期、20年至30年期国债回购规模上限均至少提高至40亿美元。财政部此前还表示，将在11月4日下一次季度再融资会议上提供有关未来回购规模的更多信息。

因此，9月9日将成为市场检验财政部扩大回购计划实际效果的重要时间节点，而周一有关TGA的消息，则进一步增加了市场对财政部未来“弹药”规模的想象空间。

但无论最终通过TGA现金还是发行短期国库券为回购提供资金，这一操作都不能简单等同于美联储量化宽松。财政部能够改变的是债务期限结构以及特定国债的边际需求，而美国整体财政赤字、债务规模和未来融资需求并不会因此消失。

对于长期美债而言，真正决定收益率中枢的，仍将是美国财政状况、通胀、经济增长以及投资者对未来国债供给的判断。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据港交所最新信息，蔡崇信买入72万股阿里巴巴港股，均价约112港元，耗资约8000万港元；吴泳铭买入35万股，均价约111.6港元，耗资约4000万港元。两人合计增持107万股。受此利好推动，纽交所上市的阿里巴巴ADR（BABA）从盘初一度跌近2.5%的低位反弹，盘中曾几度转涨。

此次增持发生在阿里宣布800亿港元配售计划后的敏感时间窗口。该配售定价为每股112.70港元，共配售7.1亿股，所得款项将100%用于投资全栈AI能力及AI基础设施建设。据报道，本次配售获全球主权财富基金等长线投资者积极认购，最终实现近3倍超额认购。

高管增持：信心票的信号意义

市场人士普遍认为，管理层在配售公布次日以个人名义出手，具有明确的信号意义。

阿里最新财报显示，截至2026年6月30日的共公司2027财年第一季度，AI相关产品收入达123.76亿元，实现连续第十二个季度三位数同比增长；AI云与算力服务收入为484.37亿元，同比增速加速至45%。管理层在财报电话会议上表示，AI相关产品年化收入已突破495亿元人民币，预计下季度达到100亿美元，并预计2030年阿里云外部商业化收入将达1000亿美元，利润率达20%。

吴泳铭在电话会议上表示，当前AI行业仍处于非常早期阶段，阿里的战略是坚定投入资本开支，通过积极建设推动业务高速增长。他同时给出回本预期："后续随着产品毛利率提升、自研芯片替代占比提高，资本开支回本周期可以缩短至2.5年甚至更短。我们有望在实现40%以上业务增速的同时，维持正向现金流。"

过去几年，阿里已累计回购注销约11%的股份。此次高管个人增持与大规模股权融资同步出现，在一定程度上对冲了市场对股权稀释的担忧。

800亿配售：“长钱办长事”的财务逻辑

阿里此次配售新股，外界首先关注的是“是否缺钱”这一问题。从财务数据看，答案并不简单。

阿里资本开支正在快速攀升。2025财年第一季度、2026财年第一季度和2027财年第一季度，资本开支分别为120.94亿元、386.76亿元和676.78亿元，一年内增长75%。与此同时，截至2026年6月30日的季度，自由现金流净流出446.70亿元，较2025年同期188.15亿元的流出规模扩大超130%。

天使投资人、资深人工智能专家郭涛对每日经济新闻表示，本次配售并非现金流枯竭，而是AI行业军备竞赛下的主动资本布局。他指出，AI算力基建属于重资产投入，若持续消耗自有现金，会削弱企业抵御主业周期波动的安全垫；相比高成本债务融资，股权配售可以锁定长线资金，共同分担AI投资的周期风险。

快思慢想研究院院长田丰则将此次配售定性为“防御性财务纪律动作叠加进攻性资本储备的组合”。

他指出，GPU集群折旧周期通常按3至5年计提，数据中心建设周期10年以上，属于长久期资产，用股权而非债务去匹配这类不可逆的长周期资产，是公司金融的基本纪律，“本质上是把资产负债表从‘短钱办长事’调整为‘长钱办长事’，这与缺钱是两个不同层面的问题。”

阿里高管在电话会议上表示，去年2月公布的三年3800亿元投资计划，截至6月底已累计投入1900亿元，进度符合预期，今年仍将保持较为积极的投入节奏。

AI竞争格局：第一梯队，但壁垒尚未筑牢

巨额投入之下，阿里在AI赛道的竞争位置如何，市场同样在审视。

郭涛认为，阿里已跻身国内AI第一梯队，但尚未建立绝对碾压的优势。优势在于，阿里具备芯片—算力—大模型—应用的完整全栈链条，云业务拥有庞大企业客户基本盘，电商、办公生态可为AI提供丰富落地场景；短板则在于，通用大模型与顶尖对手仍存在小幅差距，C端消费级AI产品影响力偏弱，AI业务整体盈利兑现尚需时间。

艾媒咨询CEO张毅表示，阿里当前AI业务尚处于投入阶段，竞争对手追赶的速度与市场声量都不容小觑，C端产品的用户心智仍需培育，多条业务线同步推进也推高了综合成本。"虽然阿里目前处于国内AI第一梯队，但行业竞争尚未见终点，稳固的绝对壁垒还没有完全建立。"

从财报数据看，阿里新设立的"AI实验室与应用"板块压力尤为明显。截至2026年6月30日的季度，该板块收入为33.38亿元，同比增长16%，但经调整EBITA亏损达138.61亿元，较2025年同期32.24亿元的亏损大幅扩大，主要源于AI能力投入及千问App相关推理成本增加。

市场审视资本开支"对价"：腾讯的旁证

阿里面临的资本开支与市场信心之间的张力，并非个案，而是整个行业的共同命题。

8月12日，腾讯控股发布2026年第二季度业绩，当季收入2047.85亿元，同比增长11%，调整后净利润684.15亿元，同比增长9%。然而，当季资本开支达528亿元，环比增长65%，同比增长176%。次日，腾讯控股港股下跌4.46%，收盘报441.0港元。

中泰证券研报指出，本轮财报季中，Alphabet与微软在同样加大资本开支的背景下录得截然相反的股价反应，清晰表明资金已不再单纯为投入规模买单，而是要求每一笔资本开支必须对应可验证的收入增速与清晰的财务解释。该研报认为，市场对"AI资本开支"的容忍度正在系统性下降，"同样的一笔投入，过去购买的是估值想象空间，现在必须换回可验证的收入增速，否则就要按风险折价。"

田丰指出，阿里的资金压力本质上是相对自身历史财务表现的压力，而非相对全球AI军备竞赛量级的过度冒进——多家市场机构测算，微软、谷歌、亚马逊、Meta四家美国科技巨头2026年AI资本开支合计将达约7250亿美元，同比增长约77%。他同时警示，若云业务45%的增速不能在未来几个季度持续，同时消费端AI应用亏损维持当前扩张斜率，自由现金流的负值区间存在进一步走阔的可能。

对阿里而言，800亿港元配售只是一个节点的选择。AI云收入能否持续高增、资本开支能否如期回收、利润表何时企稳回升——这几个问题的答案，将在未来几个季度逐渐揭晓，也将决定市场最终愿意为阿里的AI叙事给出怎样的定价。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

业绩爆发背后，一方面是存储行业景气度提升，另一方面则来自AI应用带动的需求增长。公司称，随着AI算力需求增长及存储行业景气度提升，客户结构持续优化；其中，2026年上半年AI新兴端侧存储产品收入约28.6亿元，同比增长433.58%，环比增长126.98%，AI眼镜等终端产品放量成为重要驱动力。

盈利能力同样出现明显改善。公司上半年综合毛利率达到54.81%，较2025年的21.44%大幅提升。公司在报告中提示，存储器产品价格受供需变化影响较大，毛利率和业绩仍具有较强周期波动特征。

与此同时，佰维存储正在加大对上游资源、研发和先进封测的投入。截至6月底，公司存货达到181.68亿元，较2025年末增长130.89%，并与存储原厂签署长期供应协议，累计承诺采购金额33.608亿美元。在扩充存储业务的同时，公司也试图通过自研主控、NAND介质设计以及晶圆级先进封测，进一步向产业链上游延伸。

营收利润同步爆发，毛利率升至54.81%

从核心财务数据看，佰维存储上半年业绩实现全面跃升。

公司实现营业收入155.75亿元，同比增长298.10%；利润总额83.88亿元，上年同期亏损3.09亿元；归母净利润71.66亿元，上年同期亏损2.26亿元；扣非归母净利润66.33亿元，上年同期亏损2.32亿元。基本每股收益15.28元，加权平均净资产收益率达到78.69%。

值得关注的是盈利能力的大幅改善。按照公司披露，2023年至2026年上半年，公司综合毛利率分别为1.71%、18.19%、21.44%和54.81%。在存储行业景气周期上行、产品结构持续优化的背景下，公司收入规模和利润率同步提升。

不过，利润中也包含一定非经常性收益。上半年公司非经常性损益合计5.33亿元，其中金融资产公允价值变动收益约6.77亿元。与此同时，股份支付费用为9063.74万元；剔除股份支付后，公司上半年归母净利润为72.56亿元。

AI端侧存储加速放量

业务层面，AI新兴端侧成为公司增长最快的领域之一。

公司披露，2026年上半年AI新兴端侧存储产品收入约28.6亿元，同比增长433.58%，环比增长126.98%。随着AI眼镜等终端产品加速放量，公司与Meta等重点客户的合作进一步深入，带动相关存储产品需求增长。

从整体业务分类看，智能移动及AI新兴端侧上半年实现收入62.44亿元；PC及企业级存储收入29.47亿元；智能汽车及其他应用收入62.33亿元；先进封测服务收入1.51亿元。按产品类型看，存储产品收入148.81亿元，其中嵌入式存储收入113.34亿元，是公司最主要的收入来源。

公司表示，其ePOP等产品具备低功耗、快响应、轻薄小巧等特点，已应用于Meta、Google、阿里、小米、小天才、Rokid、雷鸟创新等客户的AI/AR眼镜、智能手表等设备。

自研主控持续推进，研发投入保持增长

在产品和技术端，佰维存储正在从单纯的存储解决方案向自研芯片和先进封测延伸。

上半年，公司研发费用3.44亿元，同比增长26.01%；截至6月底，研发人员达到1685人，占员工总数44.91%。公司表示，自研eMMC主控芯片SP1800已经在智能穿戴、智能手机、智能汽车及工业控制等多个领域实现规模量产和出货。

UFS主控方面，公司首款UFS 3.1主控SP9300已于2026年2月投片并完成回片验证，计划于今年下半年开始导入终端客户。此外，公司已经开始布局小容量NAND Flash介质设计，并与国内头部代工厂合作开展24nm、19nm等节点的SLC、MLC NAND产品开发。

这意味着，公司正在尝试补齐从存储介质、主控芯片到封装测试的产业链能力，以提升存储产品的自主研发和定制化能力。

加码晶圆级先进封测，布局“存、算、运”

先进封测是佰维存储另一项重点布局。

公司通过广东芯成汉奇布局晶圆级先进封测业务，围绕AI硬件基础设施的“存、算、运”打造三条产品线：面向先进存储芯片的FOMS、面向存算融合的CMC，以及面向高速信号传输的OEC。公司目前已经推出FOMS-R超薄LPDDR产品，CMC完成10颗Chiplet集成封装工艺开发样品，OEC则正与客户合作开发6.4T NPO光引擎封装。

产能建设也在推进。公司晶圆级先进封测制造项目总投资约30.9亿元，截至上半年累计实际投入15.21亿元，报告期内投入1.86亿元，目前项目仍处于建设阶段。公司计划2026年底实现月产能5000片，2027年底提升至10000片/月，并预计在客户导入顺利的情况下于2026年底开始贡献收入。

大举备货，经营现金流承压

业绩高速增长的另一面，是营运资金占用明显增加。

截至6月底，公司存货余额达到181.68亿元，较2025年末增长130.89%。公司称，此举主要是战略性备货，以保障未来业务增长，并通过长期供应协议锁定核心存储原材料。公司已与存储原厂签署两份长期原材料采购协议，累计承诺采购金额33.608亿美元，其中企业级闪存颗粒对应金额18.608亿美元。

与此同时，经营活动现金流仍为负。上半年公司经营活动产生的现金流量净额为-62.61亿元，同比进一步减少，公司解释称主要由于经营性采购支出增加。

因此，在存储价格和需求维持高景气的情况下，大规模备货有助于公司保障供应、承接订单；但如果未来存储价格或需求出现明显变化，高库存也可能带来资金占用及存货减值压力。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美东时间24日周一，英伟达宣布面向交互式AI推理的Groq 3 LPX正式全面投产。作为Vera Rubin平台的重要组成部分，Groq 3 LPX主打超低延迟Token生成，英伟达称，在Artificial Analysis测试中，搭载Gemma 4 31B模型、100,000 Token上下文时，Groq 3 LPX实现每秒3400个输出Token，为该模型创下最高纪录；针对智能体编程等低延迟工作负载，其响应速度最高达到最近竞争平台的4倍。

同时，英伟达公布Vera Rubin NVL72在真实智能体工作负载下的新测试结果：基于SemiAnalysis的AgentX工作负载、采用DeepSeek V4 Pro模型，Vera Rubin每兆瓦（MW）吞吐量最高达到上一代GB300 NVL72的30倍，每Token成本最高降低35倍。英伟达强调，智能体任务不同于传统聊天或摘要，任务上下文会随着数百个步骤不断累积，甚至达到数十万Token。

同一天，英伟达还宣布SpaceXAI将采用Vera CPU加速下一代智能体AI应用，并扩大基于Vera Rubin的平台建设，随着其算力规模向数GW扩张；此外，SpaceXAI计划将优化版Vera Rubin NVL72延伸至太空，用于首代Starmind AI卫星。

Groq 3 LPX全面投产，英伟达补齐智能体“最后一公里”

英伟达此次将Groq 3 LPX正式推向全面生产，核心目的并不是用专用推理芯片取代GPU，而是为Vera Rubin补充传统GPU架构在低延迟Token生成方面的能力。

对于智能体而言，一次任务往往不再是“一问一答”：智能体需要读取文件、调用工具、执行代码、检查结果，再根据结果继续推理，可能循环数百甚至数千个步骤。在这一过程中，每一步Token生成的速度都会影响整个任务的完成时间。

英伟达称，智能体AI因此带来了两个不同的计算挑战：一方面需要高效处理不断增长的大规模上下文，另一方面需要以极低延迟持续生成Token。Vera Rubin NVL72负责更广泛的训练、推理以及上下文处理，而Groq 3 LPX则针对单用户交互速度进行优化，提升Token生成速率。

英伟达最新测试显示，Groq 3 LPX在Gemma 4 31B、100K上下文条件下达到3400个输出Token/秒；在智能体任务和其他延迟敏感型工作负载中，响应速度最高达到最近竞争平台的4倍。英伟达称，这种速度可以让智能体更快完成代码编写、测试、工具调用和结果验证等连续任务。

商业化方面，AI云服务商Nebius将成为首个采用Groq 3 LPX的云厂商，并计划将其部署到Nebius Token Factory生产推理平台。Groq也计划成为该平台最早一批采用者之一。

这意味着，随着Groq 3 LPX进入全面投产，英伟达此前收购Groq技术所形成的能力，开始真正嵌入Vera Rubin的数据中心产品体系。

30倍不是“速度”30倍，而是每兆瓦能完成更多智能体工作

相比3400 Token/秒这样的单项性能指标，英伟达此次更值得关注的，是其对每兆瓦吞吐量和Token成本的强调。

英伟达公布的测试数据显示，在SemiAnalysis AgentX工作负载下，Vera Rubin NVL72每兆瓦吞吐量最高达到GB300 NVL72的30倍，对应每Token成本最高降低35倍。该测试使用真实的智能体编程轨迹，保留了实际的上下文增长、工具调用和子智能体生成等环节。

因此，每兆瓦吞吐量最高提升30倍只是AI推理效率大幅提升的一种体现，并不是单纯意味着芯片的推理速度提高30倍。

这一指标对于AI数据中心的意义尤其突出。

传统大模型服务更多关注单次请求的延迟和吞吐量，而智能体工作负载会持续消耗Token。英伟达援引OpenRouter数据称，智能体AI工作负载消耗的Token数量可以达到简单聊天请求的15倍。原因在于，一个智能体可能先查询数据库，再搜索新闻和文件，调用子智能体进行分析，运行代码并反复验证，整个过程中上下文不断累积。

这也使得AI基础设施的经济性开始出现新的衡量方式：同样一兆瓦电力，到底能够完成多少有效智能体任务？

对于电力和数据中心资源日益成为AI扩张瓶颈的背景而言，提高单位电力能够产生的Token数量，可能比单纯提高峰值算力更加重要。

Vera Rubin从“GPU平台”变成完整AI工厂

从架构来看，Groq 3 LPX并不是孤立的产品，而是英伟达Vera Rubin“极致协同设计”路线的一部分。

英伟达此前已经将Vera Rubin定义为面向智能体AI时代的AI工厂平台。整个系统并非单纯由GPU组成，而是围绕计算、网络、存储和软件进行协同设计，涵盖Rubin GPU、Vera CPU、Groq 3 LPX、BlueField-4 DPU、Spectrum-6 SPX等不同组件。

其中，Rubin GPU承担大规模训练、推理以及上下文处理等任务；Groq 3 LPX负责高速Token生成；Vera CPU则处理智能体在模型调用之间产生的大量CPU密集型工作，包括工具编排、代码执行、数据处理和模拟。

英伟达此前公布的架构信息显示，Vera Rubin平台通过七款芯片和五种专用机架进行协同设计，目的就是让不同硬件分别承担最适合自己的任务，而不是让一类处理器包办整个AI工作负载。

这意味着，英伟达正在把AI基础设施从“GPU集群”进一步升级为一个异构计算系统。

对于AI云厂商而言，这种架构的意义在于，可以针对训练、长上下文推理、Token生成、工具调用等不同阶段进行资源配置，从而提高整座数据中心的利用率和经济回报。

SpaceXAI加码Vera：智能体AI从数据中心走向太空

就在Groq 3 LPX全面投产之际，SpaceXAI也宣布进一步采用英伟达Vera Rubin体系。

英伟达8月24日宣布，SpaceXAI将部署Vera CPU，用于下一代智能体AI应用。Vera专门针对模型推理之外的CPU工作负载进行设计，包括工具调用、代码执行、数据处理、任务编排和模拟。

Vera采用88颗英伟达自主设计的Olympus核心，并配备高带宽LPDDR5X内存，带宽最高达到1.2TB/s。英伟达称，在智能体AI、强化学习和数据处理等工作负载中，Vera任务完成速度最高可达到x86 CPU的1.8倍。

对于SpaceXAI而言，Vera的价值并不仅仅在于提高CPU性能。

智能体运行过程中，大量任务发生在GPU推理之间，例如执行代码、处理数据、调用工具和协调不同智能体。如果这些任务由CPU处理速度不足，就可能导致GPU等待，从而降低整个AI工厂的利用率。

因此，SpaceXAI希望利用Vera处理这些“模型之外”的工作，让GPU更多地专注于模型训练和推理，从而提高整个系统的效率。

SpaceXAI同时计划扩大基于Vera Rubin的Grok AI基础设施，随着计算能力向数GW规模扩张；更进一步，该公司还计划将优化版Vera Rubin NVL72用于首代Starmind AI卫星。

这意味着英伟达的加速计算体系正在从地面数据中心向轨道计算延伸。

从“聊天机器人”到“自主执行”，AI算力需求正在换挡

从Groq 3 LPX全面投产，到Vera Rubin公布30倍每兆瓦吞吐量，再到SpaceXAI将Vera Rubin延伸至Starmind卫星，英伟达此次连续释放的信息背后，指向的是同一个变化：AI应用正在从生成内容走向自主完成任务。

在聊天和摘要场景中，用户往往只需要模型快速给出一段文字；而在智能体场景中，模型需要持续推理、调用工具、执行代码、访问外部数据并不断验证结果。

这意味着，未来AI基础设施的核心指标也可能发生变化——从过去关注“训练一个更大的模型”，逐渐转向关注单位电力能够产生多少有效Token、单位成本能够完成多少任务，以及智能体完成一项复杂任务究竟需要多长时间。

英伟达此次把Groq 3 LPX、Vera CPU和Rubin GPU放进同一套AI工厂体系，正是在针对这一变化重新设计基础设施。

而SpaceXAI则提供了一个更具想象力的应用方向：如果这套体系最终能够从地面数据中心延伸到轨道，AI计算的边界也将不再局限于传统的数据中心机房。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

2026年第二季度业绩电话会上，管理层透露，“百亿生态”扶持计划已从前期的规模投入进入深化执行阶段，进一步向农业产区、产业集群和物流基础设施延伸；与此同时，自有品牌业务已全面展开，但推进速度慢于此前预期。

自有品牌是公司“三年内打造另一个PDD”战略的重要组成部分。管理层表示，自有品牌将优先聚焦平台和供应链具备差异化优势的核心品类，并与制造商围绕产品规划、研发、质量标准和市场测试展开长期合作。不过，这项业务仍处于早期阶段，需要较长时间完成供应链协同和市场验证，公司也不会追求短期规模。

供应链投入则持续加码。目前，公司重点推进“新质供给”和“免费进村”等项目：前者深入产业带，帮助制造商提升产品开发和生产效率；后者则通过县级转运中心、村级取件点等设施，补足偏远地区的最后一公里物流网络。管理层认为，这类投入短期内未必直接转化为业绩，但有助于夯实供应链能力，提升平台长期竞争力。

与此同时，外部经营环境仍面临一定压力。欧盟自7月起对低价值跨境包裹征收临时关税，管理层预计，这将对相关市场的订单履约效率和成本产生“相当大的影响”。对此，公司将通过扩大本地商家供给、建设本地仓储和履约设施等方式，提高海外供应链的本地化程度和韧性。

财务方面，公司第二季度营收1123.6亿元，同比增长8%；归母净利润272亿元，同比下降12%。调整后净利润285亿元，高于市场预期；与此同时，非GAAP研发费用同比增长40%至43亿元，反映出公司仍在持续加大对技术和业务能力的投入。

“百亿生态”从降费走向供应链

管理层此次对“百亿生态”专项的描述明显更加具体。

过去一年，公司对商家的支持逐渐从降费扩展至平台治理、产品开发、产业带升级和农业供应链。联席CEO赵佳臻表示，相关投入已经开始产生实际成果，支持范围也从商家进一步延伸至农业产区和制造业集群上下游。

在制造业端，公司通过“新质供给”团队深入产业带，为制造商提供流量、数据、市场拓展、智能制造和仓储升级等支持。管理层举例称，部分制造商在相关支持下将生产周期缩短了一半，同时提高了大规模订单和定制化订单的履约能力。

这一逻辑与公司当前的长期战略相吻合：不只是帮助商家“卖货”，而是向产品开发、生产效率和品牌建设等更上游环节延伸。农业端则继续通过“金牌农货”等项目介入产业链。公司希望通过新品开发、种植标准提升和冷链物流改善，提高农产品附加值。

从管理层的表述看，“百亿生态”正在从单纯的商家扶持计划，逐渐成为公司改造供给端、强化供应链能力的长期投入。

自有品牌启动慢于预期，但仍是长期重点

相比“百亿生态”，市场更关注的另一项战略是“三年内打造另一个拼多多”。

管理层此次没有回避进度偏慢的问题。赵佳臻表示，过去六个月，自有品牌模式的初步推出速度慢于预期，相关业务需要更长时间进行产品开发和协作。

但公司并未因此改变方向。赵佳臻表示，公司会优先选择平台和供应链具备独特优势的核心品类，与制造商进行长期合作，合作范围从产品规划、研发，到质量标准制定和市场测试。

这意味着公司当前并不是简单推出一批“拼多多自有品牌商品”，而是试图从供应链源头参与产品开发。更重要的是，管理层明确表示，自有品牌不会取代第三方商家，而是与第三方产品形成互补，服务不同消费场景和细分市场。

因此，这项业务短期内对收入和利润的贡献仍然有限，其更重要的意义在于，公司能否借此进一步掌握供应链上游能力，并推动制造商从代工和传统生产向产品开发和品牌经营转型。

全球业务面对监管变化，转向本地供应链

海外业务则面临更加直接的外部压力。

针对欧盟自7月起对低价值跨境包裹征收临时关税，联席CEO陈磊表示，短期内受影响市场的跨境订单将面临更低的履约效率和更高的成本，对相关业务会产生“相当大的影响”。

但公司并未因此改变全球化方向，而是准备通过本地化供应链降低对跨境模式的依赖。一方面，公司将继续引入更多本地商家，扩大本地产品供应；另一方面，加快建设本地仓储和履约基础设施，并扩大本地履约覆盖范围。

陈磊同时强调，合规和平台治理将成为全球业务长期发展的基础能力。公司正在通过技术筛查和人工审核加强知识产权保护，并进一步提高商品质量和消费者保护能力。

换言之，面对全球监管环境变化，拼多多并没有选择收缩海外业务，而是试图通过本地商家、本地仓储和本地履约，逐步提高海外业务的本地化程度。

以下是电话会全文内容：

女士们，先生们，感谢大家的等待，欢迎参加PDD Holdings股份有限公司2026年第二季度财报电话会议。目前，所有参会者均处于仅收听模式。会议将先进行演示，随后进行问答环节。请注意，今天的会议正在录音。

现在，我将把会议交给今天的主持人。先生，请继续。

今天与我们一同参加电话会议的有：我们的联席董事长兼联席首席执行官陈磊先生；我们的联席董事长兼联席首席执行官赵佳臻先生；以及我们的财务总监刘珺先生。陈磊和佳臻将就我们上季度的业绩表现和战略重点进行总体评述。随后，刘珺将为我们详细介绍截至2026年6月30日的第二季度财务业绩。

在今天的电话会议上，部分管理层的发言将使用中文，并将协助进行翻译。请注意，英文翻译仅供参考，如有任何出入，应以原始语言的陈述为准。现在，我很高兴向大家介绍我们的联席董事长兼联席首席执行官赵佳臻先生。

赵佳臻，董事会联席主席兼联席首席执行官：

大家好，我是赵佳臻，感谢大家参加我们2026年第二季度的财报电话会议。在我们正式开始之前，我们想借此机会，对我们独立董事Ivonne Rietjens教授的逝世表示最深切的哀悼，并对她在任期间为公司做出的重要贡献和尽职服务致以最崇高的敬意。

Rietjens教授长期担任荷兰瓦赫宁根大学毒理学系主任，并在食品研究和药物效应领域享有国际声誉。自2023年8月加入公司担任独立董事以来，Rietjens教授为公司的治理和发展提供了宝贵的专业建议。同时，作为我们“多多农研科技大赛”的长期合作伙伴，瓦赫宁根大学始终为该活动带来国际视野和专家指导，帮助其成为农业科技创新和人才培养的重要全球平台。

我们将发扬她对农业研究的热情，继续加大在农业和农业研究方面的投入。通过这些长期的承诺，来纪念她的专业遗产，并为全球农业和食品安全研究做出更大的贡献。现在，让我们回到本季度的业绩上来。

今年第二季度，标志着我们高质量发展的新阶段和新十年，我们从初步启动进入到更深层次的执行阶段。我们“百亿生态”专项进入了一个持续投入开始产生切实成果的阶段。平台和行业内的积极效应正以更快的速度释放，供需双方的质量和效率均得到提升。

同时，我们在“在未来三年内打造另一个PDD”的战略目标上继续稳步推进。尽管过去六个月，由于某些外部因素，我们自有品牌模式的初步推出速度慢于预期，但整体势头依然积极。相关运营现已全面展开并进展顺利。我们将全力致力于供应链转型，以实现更高质量的增长，推动传统产业升级，并继续释放供应链新的增长潜力——此外，为了加速供应链的转型和升级，我们在雄安新区成立了一家专门公司，并购买了办公楼，以专注于智能技术创造的新机遇。为了支持传统制造业的升级和高质量发展，我们还建立了传统产业数据处理服务中心和综合服务中心，以帮助传统制造商向价值链上游移动并追求高质量发展。

我们本季度取得了稳健的业绩。集团总收入为1124亿元人民币，同比增长8%，而集团净利润为272亿元人民币，同比下降12%。这主要反映了我们持续对平台和更广泛的行业生态系统进行的投资，这部分影响了本季度的业绩表现。今年上半年，电子商务行业的竞争依然激烈。复杂且快速变化的市场环境对平台治理和行业发展都提出了更高的要求，给我们带来了新的挑战。我们继续加大在平台和行业生态系统方面的投入，通过一套围绕治理、降费和商家支持等方面的协调措施，目标是构建一个为所有参与者创造价值的平台生态系统。

我们大幅增加了在平台治理方面的研发投入，除了升级我们的技术驱动的风险预防和控制体系外，我们还显著扩大了专门的信任与安全团队，并加强了对所有品类的监督。通过考虑不同品类的具体特点并开展有针对性的治理行动，我们使生态系统治理更加常态化、精细化和规则化。

迄今为止，该平台已推出了150多项全面的信任与安全措施。仅在6月份，我们就针对商品上架管控、食品药品安全、资质审核、广告合规、知识产权保护、误导性营销、直播电商标准和防止技术滥用等关键领域，推出了50多项有针对性的举措。我们致力于坚持高合规标准和严格规则，采取系统性的方法来重塑我们的治理框架，并培育一个更安全、更规范、更值得信赖的购物环境。

在食品安全方面，我们发起了一项专门的治理行动，禁止销售新鲜制作的食品和饮料产品。我们进一步收紧了对商家资质的审核以及信息披露要求，以尽早预防和缓解食品安全风险。同时，平台对通过直播销售的食品的允许范围、主播行为以及产品的描述和展示方式引入了更详细的要求。从产品评估到直播展示，我们引导商家在整个食品流程中诚信经营并真实展示产品，以便消费者能够安心购买和消费食品。（中文）六月初，我们还制作并发布了一系列关于平台治理中常见挑战和痛点的视频课程。这些课程鼓励商家熟悉与其行业相关的规则，避免违规，并根据平台规则保护其合法权益。例如，关于店铺营业执照常见问题的视频在发布后24小时内获得了34万次观看。

在平台治理系统性升级的基础上，我们继续加大对“百亿生态”专项的投入。我们的支持现在已超出我们广泛的商家基础，延伸至农业产区和产业集群的上游和下游参与者，帮助推动整个供应链的全面升级。在农业产区，“2026多多金牌农货”倡议已覆盖数十个特色农业产区，包括江苏水产、重庆李子、海南菠萝、湖南腊鸭和湖北小龙虾。通过该倡议，我们帮助这些地区开发新产品、提高种植标准并改善冷链物流，从而为其农产品释放更大价值。

以泰国菠萝种植区为例。近年来，当地商家开始引进一种名为“金钻菠萝”的新品种。与传统品种不同，它具有独特的甜味，食用前既不需要去芯也不需要浸泡盐水。在平台高流量计划（包括秒杀和万人团）的支持下，该品种迅速获得市场关注，成为当季最受欢迎的食品之一。电商订单带来的更大确定性也给了种植者扩大生产的信心。迄今为止，金钻菠萝的本地种植面积已从零散的试种扩大到超过10万亩。

在整个产业带中，我们专门的“新质供给”团队走访了不同地区和行业的制造商，包括江苏南通的家纺、深圳的帐篷制造商、兴安的户外用品、广州的化妆品以及兴安的纺织品。为这些商家提供一系列支持措施，如流量支持、数据赋能、市场拓展、成本降低、智能制造和仓储升级。因此，制造商将生产周期缩短了一半，并显著提高了履约能力。他们现在可以快速处理我们平台上的大量订单，同时满足消费者的定制化需求。这使得制造商能够实现从传统制造到打造自有品牌的转型飞跃，同时加速了这些产业带从传统增长动力向新增长动力的转变。

新疆纺织业就是一个很好的例子。新疆曾经是劳务输出的主要来源地，仅江苏和浙江两地的纺织行业就有超过20万当地居民曾在此务工。近年来，当地年轻一代开始在家乡建厂，并通过拼多多将纺织产品销售到全国。他们的年销售额平均增长了4到5倍，并在蚊帐等利基品类中建立了领先品牌，夏季出口到东南亚和欧洲。如今，当地经济已摆脱了对劳务输出的传统依赖，建立了一条集资本、技术、人才和销售渠道于一体的产业综合发展路径。

此外，我们的“免费进村”计划自六个月前启动以来，持续取得积极成果。我们现在已在全国超过10个省市建立了最后一公里配送网络，包括县级转运中心和村级取件点。这些网络为县域和农村社区带来了显著的就业机会，同时加速了消费品、家用电器、农资和农业设备向农村市场的配送。这样做，我们帮助商家解锁新的增长机会，并使偏远村庄的消费者能够改善生活质量。以山东为例，作为中国领先的农业大省之一，它是拼多多“免费进村”计划的关键区域，之前在新疆的试点已经产生了显著成果，村庄的订单量增长了数倍。同时，新疆是国内水溶性和创新肥料的主要生产基地之一，许多当地的农资公司正在利用这一势头将产品送达全国更多的村庄。

作为一个服务公众的平台，我们始终致力于履行社会责任并回馈社会。近日，台风和强降雨在多地造成严重洪涝灾害。为支持一线救灾工作，我们向受灾地区现金捐赠了1000万元人民币。这些资金用于采购救援物资和设备，为受灾居民提供援助和临时住所，并支持灾后恢复和重建。

当我们开启下一个十年之际，我们比以往任何时候都更加坚信，高质量发展既需要冲刺的强度，更需要马拉松的毅力。我们将坚持长期主义，以耐心和成果执行我们的高质量发展新十年战略，在每一步都取得坚实而切实的进展。我们将继续坚定地投资于我们的供应链，赋能商家和产业，为消费者提供更好的产品和服务。通过实际行动，我们旨在为用户、商家和整个社会创造更大的积极价值。

接下来，我将把时间交给陈磊，他将提供更多细节。

陈磊，董事会联席主席兼联席首席执行官：

大家好，我是陈磊，感谢大家参加我们2026年第二季度的财报电话会议。今年上半年，我们在高质量发展新十年战略下取得了切实进展，并为长期增长奠定了坚实基础。正如佳臻刚才提到的，我们专注于两个关键领域。首先，通过“百亿生态”专项，我们持续回馈消费者和商家。同时，我们全面升级了平台治理框架。

这些举措有助于在我们的平台和更广泛的产业生态系统中培育更健康的环境。其次，我们继续朝着“三年内打造另一个PDD”的目标努力。我们加大了供应链投资，并帮助供应链合作伙伴建立和发展他们自己的品牌。在本季度，我们对“百亿生态”专项的长期投资开始在更健康的平台生态系统中转化为成果。

在供给侧，我们的商家受益于降费、商家支持举措和更强的平台治理相结合的政策。这些举措释放了商家更大的创新活力，促进了新产品和新品牌的推出，从而推动了增量需求和新的增长来源。许多制造商采用数字化和智能技术实现定制化生产，这推动了供应链质量和效率的提升，并使制造商能够向新的发展模式转型。

在需求侧，我们持续满足消费者对不同产品品类和多样化消费场景不断变化的需求。这在农村地区尤为明显，我们的“免费进村”计划为消费者提供了更广泛的产品选择，帮助他们提高了生活质量。结合通过“百亿生态”专项获得的供应链能力和品牌发展经验，我们在本季度采取措施进一步整合供应链。

我们的团队深入研究了不同产品品类的产业链，并与高质量供应商开始了早期合作。通过为产品、生产流程和质量控制设定明确标准，我们帮助商家和制造商调整其运营，并开发出一系列更高质量、更高利润的产品。通过这些努力，我们继续释放供应链中的优势和潜力，推动我们的制造业部门向价值链上游迈进。

自今年年初以来，全球监管和合规格局发生了重大变化。这一变化既带来了挑战，也带来了机遇，同时也伴随着更大的责任。我们发现自己正处于全球贸易的独特交汇点，不断应对着多样化的国际监管框架。同时，我们的位置也很独特。我们的业务触及全球数十亿人的日常生活。虽然增长潜力巨大，但也伴随着更高的期望和更高的问责标准。我们将坚守使命，继续以敬业精神和纪律做好每一项工作。首先，我们将持续加强合规能力并微调平台治理。为了保护知识产权，我们结合筛查技术和专家评审，实时监控和评估所有品类的商品列表。这使我们能够在流程早期解决知识产权风险，并已带来平台保护的系统性改善。

第二，我们继续坚定地投资于供应链。通过执行这些结构性升级，我们的最终目标是构建一个高度韧性的电子商务平台，全球消费者可以信赖它以获得有竞争力的价格和卓越的品质。当我们进入下一个十年，我们仍然专注于我们的核心电子商务业务。通过深化供应链投资，我们将继续赋能我们的商家和更广泛的行业，为消费者提供更广泛的高质量产品和服务。

我们有信心将“三年内打造另一个PDD”的倡议转化为具体、可验证的成果。通过这样做，我们将努力帮助传统供应链抓住这个新智能时代的机遇，赋能它们转型、向价值链上游移动并打造具有全球影响力的品牌。

现在，我将把时间交给刘珺，他将为我们介绍2026年第二季度的财务业绩。

刘珺，财务总监：

好的，谢谢陈磊，大家好，我是刘珺。现在让我为大家介绍截至2026年6月30日止第二季度的财务表现。

首先，关于利润表。在第二季度，我们的总收入同比增长8%，达到1124亿元人民币。这主要由交易服务收入的增长驱动。本季度在线营销服务及其他收入为576亿元人民币，而2025年同期为557亿元人民币。交易服务收入为547亿元人民币，比去年同期增长13%。

接下来看成本和费用。我们的总营业成本从2025年第二季度的459亿元人民币增长5%至本季度的480亿元人民币。按GAAP计算，本季度总营业费用从2025年同期的323亿元人民币增长13%至366亿元人民币。按非GAAP计算，总营业费用从2025年第二季度的304亿元人民币增至本季度的353亿元人民币。

本季度我们的非GAAP总营业费用占收入的百分比为31%，而去年同期为29%。具体到各个费用项目，本季度我们的非GAAP销售和营销费用为293亿元人民币，比去年同期增长10%。

按非GAAP计算，本季度我们的销售和营销费用占收入的百分比为26%，与去年同期持平。我们的非GAAP一般及行政费用为17亿元人民币，而2025年同期为7亿元人民币。本季度我们的非GAAP研发费用为43亿元人民币，同比增长40%。

按GAAP计算，本季度营业利润为278亿元人民币，而去年同期为258亿元人民币，同比增长8%。非GAAP营业利润为291亿元人民币，而去年同期为277亿元人民币。本季度非GAAP营业利润率为26%，而去年同期为27%。本季度归属于普通股股东的净利润为272亿元人民币，而去年同期为308亿元人民币。

基本每股ADS收益为19.32元人民币，稀释每股ADS收益为18.45元人民币，而2025年同期基本每股ADS收益为22.01元人民币，稀释每股ADS收益为20.75元人民币。归属于普通股股东的非GAAP净利润为285亿元人民币，而去年同期为327亿元人民币。非GAAP稀释每股ADS收益为19.33元人民币，而2025年同期为22.07元人民币。利润表部分到此结束。现在让我介绍一下现金流。我们的经营活动产生的净现金为257亿元人民币，而去年同期为216亿元人民币。截至2026年6月30日，我们拥有4564亿元人民币的现金、现金等价物和短期投资。谢谢大家，我的陈述到此结束。

好的，谢谢刘珺。我们现在将进入问答环节。在今天的问答环节中，陈磊、佳臻和刘珺将回答电话线上分析师的问题。每位分析师最多可提两个问题。陈磊和佳臻将用中文回答问题，并将为方便起见协助翻译。

接线员，我们开始提问吧。

问答环节

接线员：

谢谢。女士们，先生们，我们现在开始问答环节。（接线员说明）你们的第一个问题来自Jefferies的Thomas Chong。请继续。

Thomas Chong，分析师：

我的第一个问题是关于公司的全球业务。我们注意到欧盟从今年7月起对低价值跨境包裹征收临时关税。管理层能否帮助我们理解这一变化对公司整体订单量的预期影响？鉴于这些政策阻力，公司未来全球业务的增长战略是什么？我的第二个问题是关于公司上季度宣布的自有品牌业务。管理层能否提供有关其推出和进展的最新情况？更广泛地说，投资者应如何评估这些举措对公司的潜在影响？你们如何看待自有品牌产品与第三方产品的组合和定位？以及什么将指导你们对自有品牌产品的定价策略？谢谢。

陈磊，董事会联席主席兼联席首席执行官：

你好，Thomas，我是陈磊。我来回答你关于我们全球业务的第一个问题。在此期间，我们全球业务面临的监管和合规格局发生了重大变化。这些变化为我们的业务带来了挑战，也带来了机遇。它们也伴随着重大的责任。

我们相信，我们正处于全球经济和全球贸易的一个独特交汇点。我们面临来自不同监管政策的压力，同时也占据着一个独特的位置。目前，我们的业务触及全球数十亿人的日常生活。虽然增长潜力巨大，但也伴随着更高的期望和更高的问责标准。

关于你提到的欧盟关税变化，我们的团队正在积极评估和适应。借鉴我们多年来积累的经验，我们已调整了供应链并优化了我们的履约流程。以合规为底线，我们正在努力平衡消费者体验、商家运营和业务的长期发展。短期内，受影响市场的跨境订单将面临较低的履约效率和较高的成本，这将对我们业务的那部分产生相当大的影响。

然而，从中长期来看，外部环境的变化进一步凸显了我们供应链的重要性，并促使我们加速发展相关能力。首先，平台将继续引入和支持更多高质量的本地商家，以拓宽本地产品的供应。其次，我们正在加速建设本地仓储和履约基础设施，并扩大本地履约的覆盖范围。通过这些投资，我们希望更深入地融入我们服务的每个市场，加强我们供应链的基础和韧性，并更好地应对环境的变化和波动。除了供应链能力，合规能力和平台治理也是我们长期投资的关键基础能力。我们将继续加强平台治理，进一步提高产品质量，并加强消费者保护，目标是为全球消费者提供一个他们可以信赖的平台。

同时，我们在知识产权合规方面做了大量工作，为全球商家提供健康的商业环境和公平的竞争环境。在技术驱动的监控和人工审核的基础上，平台已发展出系统性的知识产权保护能力。我们最近在与行业同行的知识产权诉讼中获得的有利裁决，进一步证明了我们知识产权保护机制的有效性。我们将继续致力于保护我们生态系统合作伙伴的合法权益，并培育一个公平可靠的商业环境。

监管和政策变化是整个行业都必须面对的问题。我们对我们的执行能力和组织韧性充满信心。短期波动不会改变我们全球业务的长期方向。展望未来，我们将继续在供应链、履约、合规和客户服务方面稳步推进我们的工作。我们将努力为全球消费者提供一个长期稳定、价格有竞争力、质量可靠、他们可以信赖、信任并喜欢使用的购物平台。谢谢。

赵佳臻，董事会联席主席兼联席首席执行官：

你好，我是赵佳臻。关于你的第二个问题，我们的自有品牌业务是我们对供应链能力长期投资的重要延伸。我们的目标是与那些拥有强大能力和意愿进行长期产品开发的制造商紧密合作。通过利用平台的市场洞察力和全球影响力，我们寻求为整个行业价值链中的品牌发展和价值创造带来更大的确定性，进而将增量价值转化为所有参与者的切实利益。

在执行方面，我们将首先选择性地聚焦于我们的平台和供应链能力具有某些独特优势的核心产品品类。我们将与制造商进行长期合作，从产品规划和研发，到制定质量标准，再到市场测试。

这项业务需要一个较长时间的发展和协作过程，初步推出花费的时间比我们最初预期的要长。尽管如此，它仍然是平台明确的长期战略重点，我们将保持耐心，专注于做好每一步，我们对自有品牌模式的长期前景充满信心。

在运营策略方面，我们保持开放和公平市场环境的承诺不会改变。我们始终相信，持续为消费者提供优质产品和服务需要一个健康、公平和多元化的供应链生态系统。展望未来，我们的自有品牌产品和第三方商家提供的产品将相互补充，满足消费者在不同使用场景和细分市场的多样化需求，最终创造一个惠及所有参与者的生态系统。谢谢。

谢谢Thomas。接线员，我们可以接听下一位分析师的电话了。

接线员：

你们的下一个问题来自花旗集团的Alicia Yap。请继续。

Alicia Yap，分析师：

谢谢给我提问的机会。所以有两个问题。第一个是，我们注意到许多全球电商公司在规模扩大时投资于自己的仓储和配送能力。例如，通过建立自己的仓库网络和配送能力。我们应如何看待公司在这一领域的长期投资优先级？

第二个问题是关于即时零售。许多全球同行已在这一领域进行了大量投资。管理层如何评估消费者行为变化对行业竞争格局以及公司核心业务的潜在影响？随着行业加大对当日达配送的投资，公司正在采取什么策略来加强用户心智并捍卫市场份额？谢谢。

赵佳臻，董事会联席主席兼联席首席执行官：

你好，我是赵佳臻。与我们其他的投资一样，我们在物流和履约方面的投资，都是以改善消费者体验和解决商家在经营中面临的实际挑战为导向的。我们在认为能够创造实际价值的领域进行审慎且有针对性的投资。因此，我们的投资优先级因市场和商业模式而异。在国内市场，电商物流网络在大多数地区已经相当发达。然而，在遥远的西部和许多农村社区，“最后一公里”配送仍然是一个重大瓶颈。为了解决这个问题，我们投入了大量资源来加强物流网络，并在“百亿生态”专项下，坚定地推进“免费进村”倡议和对偏远地区的物流支持。

自去年年底以来，在“免费进村”倡议下，我们已在湖南等地覆盖所有177个村庄建立了本地服务站。在山东，我们已将送达村庄的包裹数量增加到每天超过10万个。这些基础设施不仅帮助化肥等农资更直接地惠及农民，也使更广泛的高质量产品能够更有效地到达农村消费者手中。通过这样做，我们正在帮助释放服务欠缺地区的巨大消费需求，并显著改善服务于这些社区的商家的订单转化率。

在某些海外市场，分散的点对点运输常常使得通过集中货运实现规模经济变得非常困难。这导致整体履约成本较高，并留下一些消费者需求无法满足。在面临这些挑战的市场，我们有针对性地投资于中转仓库的开发和运营。这些投资帮助当地商家简化其履约流程并降低物流门槛，同时为当地消费者提供更可靠的配送体验。

回到你的问题，我们将继续在履约相关投资方面采取务实和解决问题的导向，通过建设更强的供应链能力和提高服务的效率和可靠性，我们的目标是提升消费者体验，在供需之间创造良性循环，并加强平台长期可持续有机增长的能力。

关于你的第二个问题，零售和电商商业模式在不断发展，我们看到市场上出现了越来越多创新的商业模式。即时零售服务于与我们核心电商和杂货业务不同的消费者需求和用例。考虑到我们业务目前的阶段，这些在供应链要求和运营模式方面都相当不同，协同效应有限。因此，我们选择将资源和精力集中在我们已经建立优势并且最有能力创造差异化价值的领域。

随着行业的成熟，平台将根据各自的能力和经验采取不同的方式来服务消费者。我们的道路一直很清晰，那就是我们将继续加强我们的供应链能力。我们目前的供应链投资有两个互补的重点：首先是确保优质产品的充足供应，其次是建设高效配送的基础设施。

在产品供应方面，通过“新质供给”和“金牌农货”等举措，我们继续帮助有能力的传统制造商加强其产品开发和品牌建设能力，使他们能够向价值链上游移动，并让消费者能够以具有吸引力的价格获得更多高质量产品。在基础设施方面，通过“免费进村”等项目，我们正在改善我们的分销网络，解决偏远地区的“最后一公里”配送缺口，并使更多地区的消费者能够受益于电子商务的便利性和可负担性。

我们选择进行的供应链投资可能不会立即产生效果，但我们相信从长远来看，它将为行业、消费者和我们的商家生态系统创造切实的价值。我们将继续专注于这项基础但非常重要的工作，并为消费者和商家持续创造差异化价值。谢谢。

接线员，我想我们还有时间再回答一位分析师的问题。

谢谢。你们的最后一个问题来自美国银行的Joyce Ju。请继续。

Joyce Ju，分析师：

我的第一个问题是关于长期商业化潜力。自公司推出“百亿生态”专项以来已将近一年。管理层能否提供投资后商家生态系统的健康和活跃度的最新情况？随着生态系统的改善，你们是否看到或预期商家在广告上的投入意愿会相应增加？我的第二个问题是关于收入增长前景。根据上半年观察到的趋势，你们如何看待全年的消费者支出前景？展望未来，平台收入是否有潜力超越更广泛的消费市场增长？非常感谢。

赵佳臻，董事会联席主席兼联席首席执行官：

你好，我是赵佳臻。如之前提到的，“百亿生态”专项开始显现成果。从2024年推出的“百亿减免”计划到去年初的“百亿生态”专项，我们提供的资源和供应链支持已覆盖主要农业产区和制造业集群。

我们欣慰地看到，这些努力已帮助许多产业带的商家在质量和效率方面取得了有意义的进步。例如，在平台的支持下，广东一家本土化妆品公司显著降低了其获客和运营成本。该公司将利润重新投入到为期两年的研发工作中，成功转型为一个拥有专利的本土品牌。灯具制造带的商家也利用平台快速测试产品的能力，增加了对高质量照明组件和智能产品功能的投资，从而推出了一款畅销产品，在短短几个月内就产生了数百万的销售额。

这些切实的成果表明，我们对供应链生态系统进行再投资的努力正在发挥作用。当然，建设一个更健康的商家生态系统需要时间，我们将继续致力于这些投资，帮助更多商家实现更健康、更可持续的增长。

电商平台是双边网络。商家的增长前景与高质量的消费者体验和健康的平台生态系统密切相关。因此，我们的“百亿生态”专项首先侧重于提高产品质量、加强供应链和支持商家生态系统，以便中小商家能够将其效率提升的收益再投资于产品升级。从长远来看，更低的运营成本、更强的盈利能力和更大的商业信心将最终推动平台可持续的有机价值创造。谢谢。

刘珺，财务总监：

你好，我是刘珺。让我回答你的第二个问题。今年上半年，随着消费支持政策的持续生效，中国消费市场稳步扩大，网络零售渗透率持续增长。我们对中国消费市场和电子商务行业的长期潜力仍然充满信心。随着电子商务进入新的发展阶段，平台需要通过解决根本性的供应链瓶颈，在释放新增长方面发挥更积极的作用。例如，通过“免费进村”计划，我们正在投资建设更全面的“最后一公里”配送网络，包括中转仓库和管理的取件点。

这些努力有助于加强农村商业和分销网络，并刺激这些地区的消费需求。今年上半年，农村地区零售额增速快于整体市场，显示出巨大潜力。关于变现，正如佳臻提到的，我们仍然专注于加强平台生态系统并帮助我们的商家成长。随着时间的推移，通过做好这些基础工作，我们相信平台内在价值的可持续增长将会自然而然地随之而来。谢谢。

未具名发言人：

好的。谢谢刘珺，也感谢大家今天参与我们的会议。时间差不多了，我们期待在下个季度与大家见面。

接线员：

女士们，先生们，我们今天的会议到此结束。感谢大家的参与。你们现在可以全部挂断电话。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月24日，珀莱雅披露2026年半年度报告。

上半年公司实现营业收入53.75亿元，同比增长0.24%。公司同时拟每10股派发现金红利11.80元，预计合计派现约4.62亿元。

按一季报数据测算，公司二季度收入约30.70亿元，较上年同期小幅增长，收入端较一季度同比下降2.29%的表现有所修复。这一变化延续了珀莱雅过去一年所处的调整期。

就各品牌而言，上半年，珀莱雅多个子品牌走势亮眼，非主品牌营收16.75亿元，较上年同期的13.78亿元实现21.56%的增长，且在主营业务中的体量占比超三成以上，同比提高5.48个百分点。其中，先锋彩妆原色波塔品牌实现营收3.13亿元，同比增长222.23%；Off&Relax实现营收4.77亿元，同比增长70.81%；惊时品牌实现营收0.82亿元，同比增长103.53%。

进入2026年，公司继续通过新品和渠道调整修复主品牌，先后推出男士护肤、源力MED科研修护等产品，并继续强化线上核心平台运营。第三方线上监测显示，618阶段主品牌较上半年整体表现有所改善，Off&Relax延续增长，但彩棠线上销售仍有波动。

行业需求本身并未明显收缩。国家统计局数据显示，2026年上半年限额以上单位化妆品类零售额2445亿元，同比增长6.3%，同期社会消费品零售总额增长1.3%。

但在行业整体保持增长的背景下，珀莱雅收入接近持平，主品牌恢复和第二梯队品牌进一步放量仍是其经营重点。

今年珀莱雅还进一步加码外延并购。

5月，公司宣布以3.51亿元收购花知晓12.55%股权，持股比例由38.45%提升至51%。花知晓2025年实现营收17.26亿元、净利润2.80亿元，2026年一季度营收6.75亿元、净利润1.55亿元。

取得控制权后，花知晓进入珀莱雅的集团版图，但并购产生的阶段性会计影响与品牌此后带来的持续经营贡献，需要区分观察。

对珀莱雅而言，这份半年报更接近“收入企稳、利润结构分化”。主品牌修复、多品牌接力以及花知晓并购后的整合效果，仍将决定后续业绩质量。

与此同时，公司也在推进国际化布局，花知晓已有海外渠道基础，珀莱雅主品牌近期也明确了进入美国Ulta Beauty渠道的计划。新品牌与海外市场能否转化为持续增量，还需要后续经营数据验证。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

2026年第二季度，小鹏总收入为197.4亿元人民币，低于市场预估的202亿元，同比增长8%，环比增长51.5%。毛利率为20.7%，高于预估的19.2%，较上年同期提升3.4个百分点。然而，净亏损从上年同期的4.8亿元扩大至13.4亿元，同比扩大近1.8倍。

对于三季度，公司预计总收入在217亿至234亿元之间，车辆交付量在11.5万至12.1万辆之间，环比均有明显提升。

财报公布当日，小鹏旗下机器人子公司Dogotix Inc.签署股份购买协议，以9亿美元向多方出售新发行股份，显示公司正加快物理人工智能商业化布局。董事长兼首席执行官何晓鹏表示，公司不仅将打造中国最有价值的人形机器人公司之一，还将成为全球实体人工智能的领导者。财报公布后，小鹏美股盘前下跌超5%。

小鹏第二季度总收入环比跳升51.5%，主要受季节性需求回暖及服务业务高速增长双重驱动。其中，车辆销售收入为170.5亿元，同比微增1%，环比增长55%；服务及其他收入为27亿元，同比增长93.9%，环比增长32.6%，同比高增长主要来自向汽车制造商提供的技术研发服务收入增加，以及零部件和配件销售的贡献。

毛利率连续两季度维持在20%以上，第二季度录得20.7%，高于去年同期的17.3%，环比与上季度的20.6%基本持平。服务及其他业务利润率高达75.1%，同比大幅改善，对整体毛利率形成有效支撑。

副董事长兼联席总裁顾宏地表示，尽管行业整体成本压力高涨，公司毛利率仍持续超过20%，高端化与全球化突破是主要驱动力。他预计未来一年物理人工智能技术的大规模生产和商业化将加速，带来显著的毛利增长。

公司对三季度的展望构成当前业绩报告中最受关注的信号。小鹏预计三季度交付量11.5万至12.1万辆，同比变化约为-0.87%至+4.30%，而市场预估约14.7万辆，差距约达18%至22%。营收指引217亿至234亿元，同比增长约6.5%至14.8%，同样大幅低于市场预估的272.6亿元。

公司表示，上述展望基于当前市场状况，反映了对市场与运营条件及客户需求的初步估计，相关因素可能发生变化。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

收入保持较快增长的同时，公司盈利也延续增长，但利润增速明显低于营收增速。上半年，公司净利润85.26亿元，同比增长16.83%，营业利润94.92亿元，同比增长16.00%；归母净利润增速则达到18.04%。

从费用端看，公司继续加大研发投入。上半年研发费用达到65.73亿元，同比增长43.09%；管理费用55.38亿元，同比增长75.49%。与此同时，财务费用由上年同期的净收益1.60亿元转为支出22.40亿元，对利润形成一定拖累。

现金流和资本开支则呈现出更强的扩张特征。上半年经营活动现金流净额为-24.46亿元，投资活动现金流净额为-293.93亿元，其中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付102.70亿元；同期筹资活动现金流净额达到449.39亿元。

营收增长提速，盈利增速相对温和

从利润表看，立讯精密上半年营业收入1745.04亿元，上年同期为1245.03亿元，同比增加约500亿元。营业成本1539.50亿元，同比增长39.89%，与收入增速基本匹配。

受此影响，公司上半年毛利约205.54亿元，毛利率约11.78%，较上年同期的11.61%小幅提升约0.17个百分点。

不过，期间费用增长更快。销售费用8.66亿元，同比增长53.59%；管理费用55.38亿元，同比增长75.49%；研发费用65.73亿元，同比增长43.09%。三项费用合计达到129.77亿元，高于上年同期的83.13亿元。

尤其值得关注的是财务费用。上半年财务费用为22.40亿元，而上年同期为-1.60亿元；其中利息费用10.996亿元，利息收入8.761亿元。

最终，公司营业利润94.92亿元，同比增长16.02%；净利润85.26亿元，同比增长16.83%；归母净利润78.43亿元，同比增长18.04%。基本每股收益由上年同期的0.9175元提升至1.0774元。

研发投入继续加码，管理费用明显上升

立讯精密上半年研发费用达到65.73亿元，占营业收入的比重约3.76%，较上年同期的3.69%略有提升。

从绝对金额看，研发投入同比增加近20亿元，增幅达到43.09%，明显高于收入增速，显示公司仍在持续投入技术和产品研发。管理费用则从去年同期31.56亿元增至55.38亿元，同比增长75.49%，增幅明显高于营收和研发费用。

与此同时，公司联营企业投资收益明显增加。上半年投资收益42.89亿元，同比增长42.11%，其中对联营企业和合营企业的投资收益为27.47亿元，同比大增约103%。

这也意味着，除主营业务利润外，投资收益对公司整体利润的贡献进一步提升。

存货升至504亿元，资产规模继续扩张

截至6月底，立讯精密资产总额达到3498.90亿元，较2025年末的3065.38亿元增加约433.52亿元。

其中，货币资金718.12亿元，较年初的611.59亿元增加106.53亿元；应收账款476.66亿元，与年初基本持平；存货则从423.33亿元升至503.67亿元，增加约80.35亿元。

存货规模增长与公司收入扩张同步，但增速略高于收入增速。与此同时，公司预付款项也从14.41亿元增至33.51亿元，显示经营规模扩大带来的营运资金占用有所增加。

负债端同样明显扩张。截至6月底，公司负债合计2359.64亿元，较年初的2025.17亿元增加334.46亿元。其中短期借款935.69亿元，较年初601.38亿元增加334.32亿元；长期借款245.43亿元，较年初164.42亿元增加81.01亿元。

公司期末所有者权益为1139.26亿元，较年初1040.20亿元增加99.06亿元。

资本开支保持高位，并购继续推进

现金流量表显示，立讯精密上半年投资活动现金流净流出293.93亿元，较上年同期158.32亿元明显扩大。

其中，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付102.70亿元，高于上年同期的95.28亿元；投资支付的现金则达到571.85亿元。

与此同时，公司继续通过融资支持业务扩张。上半年筹资活动现金流入1128.53亿元，其中取得借款收到1003.37亿元；偿还债务支付623.14亿元，最终筹资活动实现净流入449.39亿元。

并购方面，立讯精密旗下子公司在4月29日以1.86亿欧元、折合人民币14.96亿元收购LEONI AG 24.8%的股权。交易完成后，持股比例由50.1%升至74.9%，公司继续保持对LEONI AG的控制。

经营现金流仍为负，现金储备保持充裕

上半年，公司经营活动现金流净额为-24.46亿元，上年同期为-16.58亿元。

从经营现金流具体构成看，公司销售商品、提供劳务收到的现金达到1746.69亿元，同比增长37.93%；但购买商品、接受劳务支付的现金达到1580.37亿元，同时支付给职工以及为职工支付的现金达到208.77亿元，最终经营活动现金流仍为净流出。

尽管经营现金流承压，但融资和投资活动共同作用下，公司期末现金及现金等价物达到710.41亿元，高于上年同期的564.85亿元；资产负债表口径货币资金则达到718.12亿元。

分红方面，公司拟以披露日总股本7.72亿股为基数，每10股派发现金股利1.1元，合计派发现金股利约8.49亿元。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

根据公司公告，2026年上半年实现营业收入277.76亿元，同比增长43.22%；归属于上市公司股东的净利润13.86亿元，同比增长278.05%；基本每股收益0.76元。同期，公司总资产规模扩张至1435亿元，较年初增长12.81%。

值得注意的是，当期非经常性损益合计约12.79亿元，远超经营性净利润，主要来源为持有的铜冠铜箔等上市公司股权公允价值变动以及金融资产投资收益。公司同日还宣布，授权管理层择机出售所持境内外已流通上市公司股票资产，出售总成交金额不超过最近一期经审计归属母公司股东净资产的15%。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

摩根士丹利策略师Michael Wilson警告，原油价格的进一步上涨可能推高债券收益率，并迫使美联储采取行动，从而引发额外的市场动荡。

与此同时，摩根士丹利已上调布伦特原油价格预估，预计今年第四季度将达到每桶100美元。

Wilson指出，油价再度上涨将驱动收益率走高，最终迫使美联储在主席凯文·沃什致力于将通胀压回目标的背景下出手干预。"届时，应对压力将更多落在美联储而非财政部身上，"他表示，"我们毫不怀疑美联储最终会作出回应，但可能不会在市场出现进一步动荡之前采取行动。"

摩根士丹利同时预计，中东地区供应恢复将较此前预期更为缓慢，这将导致第四季度及明年第一季度市场持续处于供应不足状态，为油价上行提供支撑。

油价自7月初已累涨约30%

布伦特原油价格自7月初以来累计上涨约30%，目前交投于每桶91美元附近，推动因素包括中东地区冲突重燃，以及美伊永久和平协议谈判迟迟未能达成。

与此同时，30年期美国国债收益率上周升至近二十年高位，促使美国财政部增加债务回购规模。油价与债券收益率的双双走高，正在压缩股市的估值空间，并加大宏观政策的不确定性。

能源股成对冲工具

Wilson建议投资者以能源股作为对冲潜在油价飙升的工具。他指出，历史数据显示，油价上涨对股市造成的损害，大于油价下跌所带来的提振，这使得原油价格的稳定性对整体市场愈发关键。

在更宏观的资产配置层面，Wilson重申对所谓"质量型"股票的偏好，即具备更稳定盈利、强劲利润率及高效运营能力的公司。他表示，标普500指数对质量型公司的较高敞口，帮助该指数在7月份半导体板块主导的抛售中抵御了更大幅度的下跌。截至上周五，该指数收盘价较历史高点低不足2%。

Wilson还表示，标普500指数的成分结构是他偏好美股而非海外市场的原因之一，并认为芯片股短期内不太可能重新夺回市场领涨地位。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多