高盛最新研报将阿斯麦12个月目标价上调至1600欧元（牛市看至2000欧元），重申买入评级。公司历史较同业享有约20%估值溢价，当前估值却处于过去五年区间的第10百分位，与AI增长加速、EUV垄断地位强化明显不匹配。

报告指出，市场对AI拉动EUV收入、制造环节低效带来的设备增量需求、以及EUV层数持续增长这三项关键驱动因素的定价均偏保守。基准情景下，上述假设高于市场隐含水平，风险收益比呈2倍正向倾斜，意味着上行空间显著大于下行风险。

展望未来，三个催化剂值得关注：一是GAA架构过渡完成后，制程微缩路线图有望更新，成为EUV层数增长的先行信号；二是落后厂商设计订单增加，验证EUV需求正从单一客户向多客户扩散；三是企业级AI（尤其是Agentic AI）加速落地，可能进一步推升资本开支预期。

估值明显低于同业，折价局面难以为继

阿斯麦当前估值折价并不合理，其基本面优势尚未被市场充分定价。

年初至今，阿斯麦股价涨幅显著落后于欧洲科技硬件板块整体约60%的涨幅，亦低于主要半导体设备同业：ASM International、BESI、应用材料、泛林研究及科磊分别录得的约70%、95%、70%、70%和55%的涨幅。

从估值维度看，阿斯麦历史上较全球半导体设备同业享有约20%的溢价，当前却呈现小幅折价，处于过去五年区间的第10百分位。这一折价与公司加速增长的AI业务、持续扩大的前沿存储芯片敞口，以及因EUV产品占比提升而不断强化的竞争护城河（EUV光刻领域实质垄断）明显不匹配。

AI基建投资加速，EUV需求结构性抬升

市场对AI需求持续性的疑虑正逐步消退，近期云厂商与供应链释放的数据均指向更为乐观的前景。高盛近期上调了晶圆厂设备（WFE）支出预测，这为看好阿斯麦提供了重要的量化支撑。

首先，超大规模云厂商的资本开支韧性持续验证。谷歌一季度AI营收同比增长63%，订单积压环比翻倍至4600亿美元；亚马逊AWS营收同比增长28%，创近15个季度最快增速，AI相关收入维持三位数增长。

更关键的信号来自Alphabet，其将2026年资本开支指引上调至1800亿至1900亿美元，并明确2027年开支将显著更高，有效缓解了市场对2026年资本开支见顶的担忧。基于上述趋势，预计超大规模云厂商资本开支将从2026年的7200亿美元增长至2027年的9180亿美元和2028年的1.02万亿美元，对应增速分别为28%与11%。

其次，半导体供应链端同样释放紧张信号。台积电在一季度业绩会中指出，前沿AI芯片供需缺口依然高度紧张，公司正积极扩充产能；三星则表示履约率处于历史低位，部分客户已将2027年需求提前释放。

在此背景下，全球前端设备支出预测相应上调。预计2026年及2027年全球WFE市场规模将分别达到1410亿美元和1860亿美元，同比增速28%和32%，均高于此前预测的1320亿和1600亿美元。

最后，聚焦至阿斯麦EUV业务，AI的贡献占比有望持续提升。目前预估AI相关收入占EUV比重到2027年将达到高20%区间，而当前股价仅隐含中20%区间；牛市情景下该占比可升至30%中段。整体而言，2025至2027年间，AI需求将分别贡献基础情景下约40%、牛市情景下约50%的EUV工具增量需求。

客户市场结构性低效：全球分散建厂带来的设备增量需求被低估

多家晶圆厂在全球同步扩产，将驱动更高的晶圆启动总量，进而推升对光刻机的需求，但这一逻辑当前股价反映尚不充分。

当前股价仅隐含约7%的增量需求来自制造低效因素，而目标价对应8%，已接近阿斯麦自身指引区间的上限（5%-8%）。两者的差距看似不大，但考虑到阿斯麦庞大的收入基数，这一差距对应的绝对金额相当可观。

三星是这一逻辑兑现的关键催化剂。公司近期释放多重积极信号：2nm工艺节点客户订单势头良好；正在评估在美国德克萨斯州泰勒市兴建第二座晶圆厂；并在2026年一季度财报中明确表示，随着新产能部署推进，设备支出将大幅增加。此外，三星指出目前履约率处于历史低位，部分客户已将2027年需求提前释放，进一步印证了产能扩张的紧迫性。

更广泛地看，除台积电外，三星等更多领先晶圆厂若能在先进制程领域实现规模化扩产，将打破过去由单一厂商主导的格局。多家全球分布的前沿晶圆厂并行扩产，意味着同样产能需要更多设备投入（即制造低效），这将带来更高的总量晶圆启动需求，而这一结构性变化尚未被市场充分定价。

EUV层数增长：技术渗透路径偏保守，即使新技术推迟，盈利影响仍为正面

当前股价对应的技术渗透速度仍处于阿斯麦自身指引的偏低水平。阿斯麦官方2030年目标为逻辑芯片25-30层、存储芯片7-10层（目前存储约5层）。熊市、当前股价、牛市三种情景下，逻辑芯片分别对应22层、23层、25层，存储芯片分别对应增加2层、2层、3层。

即便新一代光刻技术（高数值NA）推迟落地，客户反而会多买现有低NA设备来弥补产能。现有设备利润率更高，多卖有助于提升阿斯麦的每股收益。目标价对应2027年逻辑芯片EUV层数为24层，略高于当前股价隐含的23层，此前25层的假设因某大客户对高NA表态偏谨慎而下调，但低NA出货量的边际提升对EPS影响实际为正面。

未来数季度多个催化剂有望推动阿斯麦股价进一步上行：GAA架构过渡预计于2026年底基本完成，节点微缩路线图更新将成为EUV层数增长拐点的领先指标；历史落后玩家获得更多设计订单，将进一步验证多客户格局；企业级AI采用加速（尤其是Agentic AI带来的CPU和HBM需求），可能推动资本开支预期进一步上修。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

一季度，亚朵实现营收28.11亿元，同比增长47.5%；调整后净利润4.90亿元，同比增长42.0%；调整后EBITDA为7.16亿元，同比增长51.1%。同时，公司将2026年全年收入指引上调至同比增长24%至28%。

这份亮眼的成绩单背后，亚朵的核心商业模型正发生实质性偏移，零售业务的爆发式增长，正将其推向“具有住宿场景的品牌零售商”的全新估值象限。

住宿基本盘方面，亚朵一季度表现出较强的经营韧性。在宏观消费趋于理性、行业整体供给回升的背景下，亚朵维持了微弱的价格溢价。数据显示，一季度亚朵平均可出租客房收入为312元，恢复至2025年同期的102.4%。

规模扩张继续保持高位，单季度新开业酒店110家，在营门店总数达2088家，正式站稳“两千店”量级。

同时，直营门店进一步缩减至19家，资产结构持续轻量化。对于加盟商而言，在“价格战”频发的中高端酒店下沉市场，亚朵能否持续依靠产品迭代（如亚朵4.0）保住客单价，是维持其后续门店扩张速度的基石。

财报最大的变量来自零售业务。

一季度，亚朵零售业务收入达10.71亿元，同比大增54.4%，在总营收中的占比已攀升至38.1%。这一结构比例在传统连锁酒店行业极为罕见。

亚朵目前的商业逻辑是通过“深睡”系列等核心单品，将酒店客房重塑为线下的高频体验场。住客在封闭场景内完成“种草”，进而向线上电商平台导流。

这种“所用即所购”的模式，在流量红利见顶的当下，一定程度上摊薄了前期的获客成本。当零售业务占比逼近四成，资本市场对亚朵的审视，已部分脱离了单纯的客房出租率逻辑，开始引入消费品零售的估值框架。

然而，双轮驱动模型在推高整体营收的同时，也暴露出结构性的成本压力与运营摩擦。

一季度，亚朵酒店运营成本为11.36亿元，较去年同期大幅增长约54%，略高于整体营收增速。财报将其归因于伴随酒店网络扩张而来的供应链业务成本和人员成本增加。

这意味着，在“住宿+零售”的复杂业态下，其后端供应链的管理难度呈指数级上升。当零售体量持续膨胀，其库存管理、物流效率是否会摊薄酒店管理的精力，是后续市场的核心关注点。

此外，随着零售产品逐渐从私域走向公域平台厮杀，高企的流量采买与营销费用将直接考验管理层的成本控制能力。一季度销售与市场推广开支增至4.01亿元，绝对值的增加提示了跨界竞争的壁垒成本。

整体而言，亚朵2026年一季度的业绩自证了其“酒店+零售”模式的财务可行性，上调全年业绩指引也展现了管理层对年内业务确定性的预期。

但随着体量跃升，亚朵面临的真正挑战，在于如何在高速拓店与跨界零售的夹击下，维持庞大供应链的高效运转。能否在复杂的双轨运营中稳住高毛利，将是决定其后续股价表现与企业战略落地的核心命题。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

首批上市产品包括生椰拿铁、经典美式、柚C美式三款口味，零售价约6—7元。上市24小时内，线上渠道销量突破100万瓶，全品类销售额达到1800万元。

这不是瑞幸第一次把现磨咖啡生意延伸到门店之外。

瑞幸即享咖啡为2024年7月焕新推出的预包装咖啡品牌，旗下产品已覆盖咖啡液、瓶装即饮咖啡、即溶咖啡、咖啡豆、胶囊咖啡、挂耳咖啡等品类。

2025年，瑞幸即享咖啡液产品全年销售超过4亿杯；包含咖啡液、冻干粉等在内的“其他产品”全年销售收入达23.2亿元，占总收入比重为4.7%。

但相比咖啡液、挂耳、胶囊等产品，瓶装即饮是一次更大跨度的尝试。

瓶装即饮则更接近饮料快消品，需要进入便利店、商超、自动售卖机、即时零售等高频渠道，与无糖茶、功能饮料、乳饮料争夺同一组货架。

类似动作也不只发生在瑞幸身上。

皮爷咖啡零售总经理陈皓近期表示，过去三年公司将包装产品业务作为核心战略发力，目前包装产品业务营收占比已突破30%，成为继线下门店之后的第二增长曲线。

Manner、库迪乃至幸运咖均早已推出冻干类、挂耳类零售产品；Seesaw这类强调生活方式的精品咖啡品牌，甚至将品类延伸至手冲壶、磨豆机、咖啡机等咖啡器具。

从咖啡液到瓶装即饮，从门店杯装到货架零售，现磨咖啡品牌为何要走出自己的舒适区？

新的价格带

瑞幸此时高调切入瓶装即饮，与现磨咖啡行业自身阶段变化有关。

一方面，门店扩张仍在继续，但传统扩张模式对增长的撬动效率正在下降。

截至2025年末，瑞幸全球门店总数达到31048家，全年净增门店8708家。全年月均交易客户数同比增长31.1%至9415万，累计交易用户突破4.5亿人次。

但在第四季度，瑞幸净利润同比下滑约39%至5.18亿元。外卖订单增加带来的配送成本，成为利润承压的重要因素之一。

门店和用户仍是瑞幸的核心资产，但当门店网络持续加密，继续依靠新增门店、外卖履约和低价补贴拉动增长，边际回报也会逐步下降。

另一方面，咖啡价格战正在进入新的阶段。

今年2月，库迪结束持续近两年的“9.9元全场畅饮”活动，仅保留部分产品9.9元不限量供应，其余非特价产品按零售价售卖。这一变化被视为行业低价竞争降温的标志之一。

但价格战退潮并不意味着低价咖啡培养出的需求会一同消失。

过去几年，低价补贴与即时履约客观上抬高了咖啡消费频次。

当每日一杯甚至多杯成为习惯，咖啡消费必然会走出门店场景，向居家、办公、通勤、差旅等时段外溢。

价格战还在一定程度上放大了咖啡的功能性消费属性。对一部分消费者而言，咖啡不再只是空间消费或社交消费，也越来越接近高频、低决策的咖啡因补给。

瑞幸此次瓶装即饮咖啡零售价约6—7元，接近蜜雪冰城系产品和便利店饮料货架的大众价格带，并延续了其在现磨咖啡市场中以大众价格切入的打法。

这一定价有两层含义。

对于门店咖啡而言，行业正在尝试摆脱过度低价竞争，重新拉开现制饮品的价格带；

对于已经形成高频饮用习惯的消费者而言，低门槛、高便利度的咖啡需求仍然存在。即饮咖啡承接的便是这部分性价比需求。

瑞幸此次选择生椰拿铁、经典美式、柚C美式三个口味，也符合这一逻辑。

这些产品对应门店中已有较高认知度的口味。用成熟爆款切入货架，可以降低消费者决策成本，也减少新品教育周期。

事实上，瑞幸早已围绕“生椰拿铁”这一招牌产品，拆分出更细分的零售价格带。

目前，瑞幸即享咖啡已推出生椰风味冷萃咖啡液、瓶装即饮咖啡，以及作为咖啡伴侣的瑞幸生椰浆共3款产品。

在瑞幸即享会员中心小程序中，25ml袋装生椰风味冷萃咖啡液2盒18杯售价89元，单杯接近5元；在部分量贩零食渠道，同类咖啡液价格可下探至3元。

货架之上

即饮咖啡本身并不是一个能够轻松增长的市场。

欧睿国际数据显示，中国即饮咖啡市场规模已突破百亿，但2023年至2025年的年复合增长率仅0.4%，明显低于同期现制咖啡市场。

过去，这一市场主要由传统快消品牌和成熟咖啡品牌主导。

雀巢长期占据较高位置，星巴克、Costa、三得利等也在不同价格带和渠道中竞争。近年来，农夫山泉炭仌、东鹏大咖等传统饮料玩家也相继布局咖啡相关产品。

近年来现制饮品市场上大杀四方的瑞幸、库迪们，反而在货架上身影寥寥。

货架竞争的逻辑，与现制茶咖门店并不相同。

现制门店生意依赖点位、履约、上新和会员运营；瓶装饮料依赖铺货率、陈列位置、渠道利润、库存周转和终端复购。消费者在便利店货架前做选择时，决策链路更短，替代品也更多。

对瓶装饮料而言，渠道是否愿意持续铺货、补货和投入陈列资源，往往比首发销量更能决定产品生命周期。

随之而来的，是更重的渠道成本、更高的铺货难度，以及被多级渠道分走的利润空间。

对后来者而言，挑战巨头已经固化的渠道利益网，往往需要付出更高的“入门费”。

例如，元气森林早期突破传统饮料巨头的货架和冰柜封锁，核心武器之一就是更高的渠道分润，并通过自建冰柜强化终端触达。

东鹏饮料从区域品牌走向全国，也长期依赖“一元乐享”“扫码领红包”等数字化营销方式，把费用转化为终端小店和消费者的激励。

也因此，更早尝试零售化的茶饮品牌们，几乎均已放弃全域铺货。

奈雪在2025年下半年重启瓶装饮料战略后，就更强调山姆等会员店渠道的定制联名与独家专供；喜茶也依托山姆、胖东来等渠道推出咸酪藏茶、苹果小奶茉等瓶装产品，以更明确的渠道人群提高转化效率。

据晚点报道，瑞幸300ml瓶装美式咖啡拿货价约4元/瓶，经销商卖给门店约4.6元/瓶，终端售价不低于6元/瓶。叠加返利与促销后，经销商单箱毛利约15元，扣除仓储、物流和人工后，利润率约10%。

相比之下，星巴克270ml瓶装美式咖啡经销商拿货约5.2元/瓶，卖给门店约7.2元/瓶，终端售价约10元/瓶；经销商单箱毛利约30元，毛利空间接近瑞幸的两倍。

不过相较传统即饮咖啡品牌，瑞幸的优势仍然在于更高频的门店触达、更快的新品迭代，以及围绕生椰拿铁等爆款沉淀下来的年轻化口味心智。

此外，大众化定价也更贴近过去几年被低价现磨咖啡教育出的高频消费人群，并有助于瑞幸切入当下景气度较高的量贩零食、即时零售等价格敏感型渠道。

能否把门店端形成的爆款认知，转化为货架上的持续动销，将决定瑞幸这次零售化尝试的真正成色。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

5月13日，美股指涨跌互现，英伟达开盘上涨2.08%，股价续创新高。美光科技涨超6%，高通涨超3%。阿里巴巴下跌2.6%，腾讯控股ADR上涨2.3%，两家公司今日均发财报。

美国4月PPI数据公布后，美债收益率直线拉升，10年期国债收益率上行逾1个基点至4.489%，创去年7月以来新高。数据显示，美国4月PPI同比增长6%，为2022年12月以来新高，预期4.9%，前值由4.00%修正为4.3%；4月PPI环比增长1.4%，为2022年3月以来新高，预期0.5%，前值由0.50%修正为0.7%。

"NACHO"（霍尔木兹海峡根本不可能重开）新交易叙事在华尔街迅速蔓延，折射出投资者对快速外交解决方案的信心已近乎耗尽。布伦特原油维持百元高位，报约每桶106.30美元。美国4月消费者价格指数（CPI）同比涨幅超出预期，进一步强化了市场对美联储明年加息的押注。铜价方面，伦敦金属交易所铜价延续八连涨，触及每吨14196.50美元，向1月历史高点靠拢。

Indosuez Wealth亚洲首席策略师Francis Tan表示："在投资者心中，科技领域的'错过恐惧症'（FOMO）目前明显压过了伊朗局势的影响。伊朗问题始终是潜在隐忧，一旦美股估值进一步走高，其影响或将显现。"

• 美股开盘：纳指涨0.21%，道指跌0.36%，标普500指数涨0.01%。英伟达开盘上涨2.08%，报225.365美元/股，续创记录新高，总市值达5.46万亿美元。美光科技涨超6%，高通涨超3%。阿里巴巴下跌2.6%，腾讯控股ADR上涨2.3%。

• 美国30年期国债收益率升至5.045%，为去年7月以来最高水平。美国10年期国债收益率升至4.489%，为去年7月以来的最高水平。

• 日本20年期国债收益率升破1997年以来高位，美国30年期国债收益率亦逼近年内高点。
• 英国国债全线高开，10年期收益率下行4个基点至5.06%
• 美元现货指数变化不大。
• 布伦特原油当日下跌1.4%，报约每桶106.30美元；
• 黄金下跌0.3%，报约每盎司4700美元；白银交投于每盎司86.20美元附近。
• 铜价在伦敦金属交易所延续强势，八连涨后触及每吨14196.50美元，距今年1月创下的历史高点14527.50美元仅一步之遥。
• 其他基本金属亦普遍上涨，铝价上涨0.3%至每吨3574美元，锡价上涨0.5%至每吨55070美元。
• 比特币上涨0.5%，报81,041.32美元。

通胀居高不下，美国股债承压

美国4月PPI同比、环比均超预期大幅增长，通胀压力显著加剧，美国股债下挫。

美国国债收益率直线拉升，美国30年期国债收益率升至5.045%，为去年7月以来最高水平。美国10年期国债收益率升至4.489%，为去年7月以来的最高水平。

美股盘初纳指涨0.21%，道指跌0.36%，标普500指数涨0.01%。英伟达开盘上涨2.08%，报225.365美元/股，续创记录新高，总市值达5.46万亿美元。美光科技涨超6%，高通涨超3%。

阿里巴巴下跌2.6%，此前公布第四财季财报。截至2026年3月季度，阿里收入2433.8亿元，剔除已处置业务后同口径增长11%。但利润端急剧恶化：经营利润由盈转亏，经调整EBITA大降84%。更关键的是，剔除投资收益等项目后，核心净利润仅8600万元，同比暴跌近100%，主营业务盈利能力已近乎归零。

布伦特原油当日下跌1.4%，报约每桶106.30美元；黄金下跌0.3%，报约每盎司4700美元；白银交投于每盎司86.20美元附近。

KCM Trade首席市场分析师Tim Waterer在研报中指出，市场面临的核心问题是："如果高油价长期持续，美国企业能否维持强劲盈利能力？"

铜价逼近历史高点，供需双重驱动

铜价在伦敦金属交易所延续强势，八连涨后触及每吨14196.50美元，距今年1月创下的历史高点14527.50美元仅一步之遥。

供给端持续承压。中东硫磺供应吃紧威胁非洲部分矿山的生产前景，叠加全球多处主要矿山的既有扰动。、

需求端则相对稳健，主要得益于中国电力电网、可再生能源及人工智能领域的强劲消费。分析表示，随着伊朗战争相关忧虑有所缓和，供应问题叠加坚实需求正推动工业金属显著回升。

美国市场方面，纽约商品期货交易所（Comex）铜期货跳升至每磅6.69美元的历史新高，与LME铜价的溢价扩大至每吨逾500美元，市场押注美国将对精炼铜进口加征关税，相关预期正将精炼铜吸引流入美国，导致其他地区供应收紧。美国商务部预计将于6月30日前发布国内铜市场的最新评估报告。

其他基本金属亦普遍上涨，铝价上涨0.3%至每吨3574美元，锡价上涨0.5%至每吨55070美元。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

站在AI变革的关键节点，腾讯正推动从技术突破到场景落地的跨越，释放生态协同的商业潜力。

在5月13日举行的腾讯业绩电话会上，公司管理层表示，AI模型与应用服务正成长为公司的新增长引擎。随着混元系列模型的不断迭代与深度整合，无论是腾讯内部的核心产品，还是外部客户，对AI服务的需求都在快速攀升。

管理层预计，随着国产算力芯片在下半年逐步到位，此前受限于GPU资源不足的腾讯云将获得更多算力用于外部商业化，从而推动云业务收入与市场份额进一步提升。与此同时，公司资本支出将相应增加。

在AI投入节奏上，腾讯高管表示，公司不会按单个季度管理每一个产品，而是从资产组合和全生命周期的角度统筹考量，兼顾短周期项目与长周期投资。

混元大模型：从验证走向规模化

管理层表示，今年4月推出的腾讯混元“Hy3preview”，是在成本效率与综合智能之间寻求平衡的产物。该模型整合了推理、长文本理解、指令跟随、对话、编程及多模态能力，并通过模型与推理的协同设计，显著压缩了推理成本。

从实际表现来看，腾讯混元“Hy3preview”于2026年4月正式上线。自4月28日起，以Token消耗量计，该模型已成为OpenRouter平台上使用最广泛的模型。即便5月8日免费期结束后，其领先地位依然稳固。在内部部署方面，该模型已接入131款腾讯产品，当前Token调用量较混元二至少提升了10倍。

这款模型的成功只是腾讯大语言模型战略的“第一步”。团队正在研发参数规模更大的下一代模型，将通过更大规模、更高质量的数据集以及更强的强化学习，持续提升模型的上下文理解、Agentic能力及通用智能水平。

AI Agent：微信生态构建差异化壁垒

管理层在电话会议上重点阐述了AI Agent在腾讯生态内的部署进展。腾讯已将微信、企业微信、QQ及TT浏览器等通信与浏览界面作为AI Agent的操控入口，用户可通过这些原生界面直接调度Agent执行复杂任务。

Work Buddy在企业级AI Agent赛道中DAU位居国内前列，Code Buddy则在代码生成场景展现出较高的用户留存率。管理层指出，活跃用户的高频深度使用正形成正向飞轮效应，有助于识别互补软件和服务需求，进而带动付费用户转化和Token消耗增长。

在前景规划方面，腾讯正探索将小程序代码转化为AI技能，使Agent能够调用小程序作为工具，从而既提升内部用户生产力，又为小程序开发者带来额外流量。管理层未给出具体时间表，但强调这是腾讯生态的独特竞争优势。

AI投资回报：分周期管理，广告变现最快

面对分析师关于AI投资回报框架的提问，首席战略官詹姆斯·米歇尔表示，公司不以单个产品或单个季度来衡量投资回报，而是从“全生命周期”的角度来管理产品组合。过去数十年持续保持高位的股本回报率（ROE），就是这一方法论的最好证明。

他进一步拆解了不同类型AI投入的回报逻辑。把GPU用于广告技术属于短周期投资，能较快提升点击率和收入；而大模型本身的训练短期内看不到直接回报，但能力的积累会在长期释放更多商业机会。面向消费者的AI产品通常先免费后付费，变现周期相对较长；云计算的算力租赁则形成了清晰的折旧和利润回报路径。

对于C端AI订阅市场的潜力，公司态度相对谨慎。他指出，无论是视频还是音乐，中国数字内容的付费订阅渗透率长期只有个位数，远低于海外市场，因此AI订阅模式在中国的规模天花板比较有限。至于广告变现，即便是全球领先的玩家，目前也还没有跑通成熟的AI广告模式，这更多是一个中长期方向，短期内只能作为收入的补充。

资本开支提速，回购承诺不变

针对投资者高度关注的AI资本开支节奏问题，管理层给出了较为明确的信号：随着中国自主设计的AI芯片在全年逐月增加供应，下半年资本开支将大幅提升。一季度经营性资本开支环比已大增84%，印证了这一趋势的启动。

在资本回报方面，管理层表示将通过加速处置投资组合来补充自由现金流，以确保在AI资本开支加速的背景下维持回购力度。一季度自由现金流为567亿元，同比增长20%；季度末现金储备约为1469亿元，环比增长37%。一季度已回购约79亿元股票。

以下是电话会内容（由AI辅助翻译）：

腾讯总裁刘炽平Martin

我们优先采用可以被实际验证的评测方式，而不是那些可以刷分的基准测试。我们通过最新的考试、人类测试、产品反馈以及内部任务来评估我们的模型，以观察它在真实世界中的实际表现。4月份，我们推出了混元3预览版。我们当初构建这个模型时，目的是为了多样化的应用打造一个性价比高且扎实的模型，并为扩展至更大模型做好风险防范。混元3预览版的核心设计原则是提供全面的智能和成本效益，并针对实际部署进行优化。

我们超越了狭隘的专业领域，转向更全面的智能，例如整合了推理、长上下文理解、指令遵循、对话、编程和工具使用等能力。同时，通过将推理过程与模型进行协同设计，我们能够显著降低成本，使这种智能足够经济，可以大规模使用。

混元3预览版已经实现了这些期望。该模型已成为中国领先的推理模型之一，并在现实世界的理解、生产力以及智能体任务中证明了其有效性。

在内部，该模型已部署在131个广泛使用的内部产品中，提供了宝贵的反馈，并在我们敏捷的模型设计过程中实现了迭代改进。在外部，混元3预览版受到了用户和开发者的好评。自4月28日以来，它在Open Router平台上按Token使用量排名第一，即使在5月8日免费期结束后仍保持领先。

虽然混元3取得了重大进展，但我们认为这仅仅是混元大语言模型的第一步。下一步是扩展至更大的模型。我们的混元团队已经在利用我们的基础设施和从混元3中汲取的经验，着手开发一个更大参数的模型。通过聚合更大、更好的数据集并扩展更强大的强化学习，我们可以增强模型的上下文理解能力。

增强包括编程在内的智能体能力，并通过代码协同设计和其他腾讯产品团队的合作来提高模型的通用智能。我们正在优化数据集选择，并针对高价值用例聚焦强化学习。

在基础模型之外，越来越明显的是，AGI和人工智能代表着……通过一个个用例，AI聊天机器人已经变得流行。

然而，智能体在提升生产力方面更有价值，从最初支持程序员创建代码（例如我们的产品Code Buddy），到现在服务于更广泛的专业工作负载和职业（例如Claude和Work Buddy）。

这些突破得益于更强大的模型和基础设施的利用。

该基础设施允许模型利用工具并作为界面，使用户能够有效管理智能体。我们的平台在托管AI智能体方面具有许多内在优势，因为用户可以在通信和浏览界面（如微信、QQ和腾讯浏览器）以及第三方应用程序中控制AI智能体。用户还可以根据自己在Token成本和性能方面的需求和偏好，从广泛的模型中选择使用哪个模型。

未来，AI智能体将能够使用小程序代码作为AI技能来访问小程序。

腾讯已在AI智能体部署方面建立了早期领先地位，这体现在我们产品Work Buddy的领先日活跃用户数上。虽然仍处于采用周期的早期，但Code Buddy和Work Buddy已经在活跃用户和付费用户中实现了强劲的自然增长和高留存率。

早期采用者在AI智能体上花费的高时长和高频互动形成了一种良性循环，激励我们识别并提供互补的软件和服务，这反过来又推动了更广泛的企业和消费者用户群中AI智能体使用量的增加。随着用户使用更多AI智能体处理更复杂的任务，付费用户转化率提高，导致腾讯云上的Token使用量近期快速增长。

首席战略官詹姆斯·米歇尔（James Mitchell）

谢谢Martin。转向业务板块。增值服务收入为960亿元人民币，同比增长4%。社交网络收入同比下降2%至320亿元人民币，反映了春节假期较晚导致的中国本土应用端游戏道具销售收入减少。长视频订阅收入同比下降2%，原因是顶级电视剧上映数量减少。然而，我们巩固了在动画内容领域的领导地位，本季度中国所有视频平台排名前十的作品中有八部是我们自制的系列。

我们相信腾讯视频在制作动画系列方面拥有竞争优势，包括我们能够将来自阅文集团和我们游戏的IP跨界转化为动画IP，以及我们使用技术工具，如虚幻引擎和用于故事板制作及动画内容生成的生成式AI。

腾讯音乐订阅收入同比增长7%，得益于付费用户数的增长。

对于本土游戏，总收入（gross receipts）同比增长十几个百分点，主要得益于《三角洲行动》、《和平精英》、《王者荣耀》和《VALORANT Mobile》。然而，6%的同比增长率落后于收入（revenue）增长，因为春节的较晚时间将部分收入确认推迟到了2026年下半年。国际游戏收入同比增长13%，主要由《部落冲突：皇室战争》、《爆裂小队》和《VALORANT》驱动。

转向通信与社交网络。我们小店的交易额保持了快速增长。为了更好地支持商家销售品牌产品，我们推出了激励措施，包括为品牌提供优惠的佣金率、产品补贴和优先推荐。第一季度，品牌商户的商品交易总额同比增长超过三倍，尤其是在快消品和美妆等关键品类。对于消费者，高频买家可以使用我们新的优惠券分享功能，通过聊天与朋友分享折扣券，受益于微信的病毒式传播。对于内容创作者，我们升级了匹配机制，使创作者能够更有效地接触相关商家，而不仅仅是在创作者的视频号和公众号中推广商家的产品。在AI方面，我们已使微信和QQ能够作为通信界面，控制AI智能体，允许用户从手机端编排智能体，在PC和云端执行复杂任务。

我们扩展了视频号内容推荐模型的参数数量并优化了算法，使其能够更深入地理解用户兴趣，推荐更个性化、更相关的内容。视频号的总使用时长同比增长超过20%。

对于小程序，我们升级了开发者工具包架构，以便用户更好地利用AI插件（包括Code Buddy）来创建和调试小程序。随着时间的推移，我们将使小程序代码逐步演变为微信内AI智能体可使用的技能。

微信搜索的总查询量同比增长超过25%，受益于基础模型驱动的排序以及将AI搜索覆盖范围扩大到包含基于图像的查询。

转向本土游戏。第一季度，《王者荣耀》实现了有史以来最高的总收入（gross receipts），得益于受中国传统文化和古丝绸之路文化启发的战队主题皮肤。《和平精英》的日活跃用户峰值达到1900万的历史新高，总收入同比增长超过30%。游戏内不断扩大的用户生成内容平台、新的基于职业的夺舍模式以及与法拉利等合作伙伴的IP联动，促进了用户和总收入的增长。

《穿越火线》本季度的平均日活跃用户数和总收入也创下历史新高，得益于宇宙守护者皮肤、以改造后的太空城市地图为特色的“变形季节”活动以及交叉推广。在新游戏方面，《VALORANT Mobile》自去年8月上线以来一直位列行业移动游戏前十名，第一季度我们发布了独特的武器道具，如“点燃胶囊”，这为其强劲的总收入做出了贡献。《洛克王国：世界》是一款收集生物的开放世界游戏，于3月26日发布，上线后首月平均日活跃用户数已超过1300万，并保持着高用户留存率。其移动版本在中国移动游戏总收入排行榜中持续位列前十。纵观这些单个游戏，AI提供了越来越有用的工具，帮助我们的游戏开发者提供更多内容和增强的体验。目前，AI在游戏中最有益的领域包括加速3D资产制作和动画、通过智能游戏内指南丰富玩家体验，以及通过AI渲染技术提供更逼真的画面。

在我们的国际游戏中，《PUBG Mobile》第一季度总收入同比增长，得益于东方神话主题皮肤、品牌联动和周年庆活动。对于《英雄联盟》，Riot在过去两三年对团队流程和技术进行了重大改革，这些改革共同带来了新内容发布的更快速度，包括广受欢迎的“奥德赛：金铲铲之战”模式、备受好评的“福光岛”新赛季，以及为英雄佛耶戈推出的“破败王者”高级皮肤。因此，《英雄联盟》的日活跃用户数和总收入正在复苏。

《爆裂小队》的“踏雪寻踪”新赛季带来了新地图、内容和角色，为该游戏在此期间的总收入增长做出了贡献。在经过一段整合期后，《荒野乱斗》的日活跃用户数和总收入实现了快速增长，得益于名为“Biffies”的新能力、升级的战斗通行证和改进的奖杯系统。

营销服务收入同比增长20%，达到380亿元人民币，其中互联网服务、电子商务和游戏类别的增长显著。收入增长率从上个季度的17%同比有所提升。

随着我们深化与电商平台的合作，以及广告需求因视频号库存增加而回升，我们自动化的广告活动管理解决方案“AI Marketing+”在本季度贡献了约30%的营销服务总支出。我们升级了运行时广告推荐模型，采用统一的基于Transformer的架构。这一升级在平衡模型复杂性与系统效率的同时，提供了对用户上下文和意图的更深入理解。按库存划分，视频号广告展示量同比增长迅速，得益于总使用时长、视频观看量和广告负载的增加。我们发布了更多激励视频广告库存，为广告主带来了高点击率。小游戏和小程序剧工作室增加了在小程序内的营销支出。特别是对于小游戏，我们引入了“即玩”广告格式，使用户无需跳转即可在广告内玩游戏，这降低了新用户获取过程中的摩擦。对于我们的移动广告网络，我们向第三方应用开发者提供了更多激励视频广告格式，这带来了更高出价的竞价者，从而增加了收入。

看看金融科技及企业服务板块。该板块收入为600亿元人民币，同比增长9%。金融科技服务收入增长主要由商业支付金额和财富管理服务驱动。对于商业支付金额，同比增长快于去年第四季度，受益于交易数量的持续增加，以及零售和餐饮服务等类别的每笔交易价值提高。对于财富管理服务，每用户平均资产和用户数量均同比增长。

转向企业服务。第一季度收入同比增长20%，得益于我们云服务需求的增加和更好的定价环境，以及小店铺电商带来的技术服务费上升。对于腾讯云，AI相关需求推动了GPU、CPU和存储收入的同比增长。我们升级了腾讯云的AI智能体解决方案，配备了专有安全基础设施、技能中心和云接口，促进了使用量的快速增长和初步的Token变现。腾讯云的国际业务收入同比增长超过40%，因为我们扩大了全球足迹，并抓住了对我们平台即服务解决方案（包括媒体处理服务和TDSQL云数据库）的需求。

CFO罗硕瀚John

谢谢James。2026年第一季度，总收入为1965亿元人民币，同比增长9%。毛利为1113亿元人民币，同比增长11%。经营盈利为674亿元人民币，同比增长17%。

利息收入为40亿元人民币，同比增长7%，主要受现金储备增长驱动。财务成本为30亿元人民币，去年同期为39亿元人民币，主要由于较高的外汇收益和较低的平均利率。

分占联营公司及合营公司盈利为36亿元人民币，去年同期为46亿元人民币。按非国际财务报告准则，分占盈利为71亿元人民币，去年同期为76亿元人民币。

所得税费用同比增长6%至145亿元人民币。按非国际财务报告准则，经营盈利为756亿元人民币，同比增长9%。剔除新AI产品后的经营盈利为844亿元人民币，同比增长17%。本公司权益持有人应占盈利为679亿元人民币，同比增长11%。每股摊薄盈利为7.364元人民币，同比增长12%。所有这些都因我们股份回购后股份数量减少而超过了非国际财务报告准则下的净利润增长率。

转向第一季度毛利率。总体毛利率为57%，同比上升1个百分点。按板块分，增值服务毛利率为63%，同比上升3个百分点，主要受自研游戏收入贡献增加驱动。营销服务毛利率为55%，同比下降0.5个百分点，反映了成本上升，包括AI相关设备折旧及运营成本增加，因为我们增加AI投资以在未来提供更相关的内容推荐。

金融科技及企业服务毛利率为52%，同比上升2个百分点，得益于金融科技服务内部收入组合的改善。

第一季度运营费用。销售及市场推广费用为113亿元人民币，同比增长44%，反映了为支持我们AI原生应用和游戏（包括新游戏）增长而增加的推广活动。研发费用同比增长19%至226亿元人民币，主要由于我们增加AI投资，导致设备折旧和运营成本上升，以及员工成本增加。

不包括研发费用的一般及行政费用同比下降24%至113亿元人民币，反映了去年同期的较高基数，其中包括一笔与海外子公司现有商业安排重组相关的40亿元一次性股份酬金开支。

季度末，我们约有11.5万名员工，同比增长5%，主要由于游戏和技术平台（包括AI相关岗位）增加了人员。环比下降1%，主要由于我们独立运营的子公司和内部税务支持子公司的人员减少。

第一季度，非国际财务报告准则下的经营利润率为38.5%，同比稳定。剔除新AI产品后的非国际财务报告准则经营利润率为43%，同比上升3.1个百分点。

最后，我将强调一些关键的现金流和资产负债表指标。经营性资本支出为312亿元人民币，同比增长18%，环比增长84%，因为我们加快了服务器基础设施的投资。非经营性资本支出为7亿元人民币。自由现金流为567亿元人民币，同比增长20%，得益于游戏总收入和广告账单的增长，但部分被服务器基础设施和计算支出的增加所抵消。环比来看，自由现金流增长了67%，反映了季节性的游戏总收入增加以及某些季节性应付账款结算的时间安排，部分被服务器基础设施和计算支出的增加所抵消。

现金储备为1469亿元人民币，环比增长37%（约400亿元），主要得益于自由现金流产生，但部分被79亿元的股份回购和70亿元与其他公司投资相关的净现金流出所抵消。

投资者关系负责人

谢谢John。我们现在开始提问环节。第一个问题来自花旗银行的Alicia Yap。

腾讯总裁刘炽平（Martin）

谢谢Alicia。关于混元3，我们已经给出了相当全面的介绍。正如大家从开场发言中看到的，它更智能，虽然是个较小的模型，但推理能力非常强。同时，与混元2相比，它在智能体能力上也有显著提升。因此，当我们把混元3集成到不同产品中时，效果相当令人鼓舞。不同产品都表示性能有了显著提升，因为从用户端和Token使用量来看，总Token使用量至少是混元2的10倍。这清楚地表明混元3设计良好。同时，因为它受益于与元宝、Work Buddy等主要产品的代码协同设计过程，所以受到了产品的欢迎。关于集成到微信工作流中，我认为这会是一个逐步的过程。微信本身一直在使用混元2的某些部分，现在已经升级到混元3。在某些情况下，他们会使用不同的模型，评估哪个模型最适合他们的用户。随着混元3不断变得更好，他们会更多采用。关于小程序，对企业来说，一个好处是他们可以使用我们混元3驱动的产品，如Code Buddy和Work Buddy。如果这些公司或用户使用这些产品，他们就能从混元3改进的性能中受益。同时，未来当我们开始将小程序集成作为技能，允许智能体将小程序作为工具使用时，这将为这些小程序企业带来更多流量。所以一方面是内部使用我们的智能体产品提高生产力，另一方面是外部帮助它们的小程序被更多用户和智能体使用。

首席战略官詹姆斯·米歇尔（James Mitchell）

你好，Alicia。关于广告的第二个问题，这是个有趣的问题。这对电商公司来说可能更是个问题，对我们来说则不然。因为用户是主动选择并愿意花时间看短视频、听音乐、消费内容或与朋友聊天，而一般来说，用户在电商上花时间是为了找到最低价，不一定是因为他们享受这个过程。所以，如果未来AI智能体在促进价格比较方面发挥更大作用，那么用户可能会在电商网站上花更少时间，接触到的广告也会比现在少。因为AI智能体可以扫描无限的商品列表，不像注意力有限的人类那样受广告影响。话虽如此，之前也有过多次价格比较服务的迭代（包括搜索引擎），大型电商公司通常仍然发展得很好。所以我认为，现在就对此有一个确定的看法还为时过早，我们不认为这对腾讯来说是主要风险。谢谢。

投资者关系负责人

谢谢。下一个问题来自瑞银的Kenneth Fang。

Kenneth Fang，瑞银分析师

晚上好，管理层，感谢接受提问。我的问题是关于AI投资的回报率。看全球同行，他们已将运营现金流的80%甚至100%用于AI资本支出，而我们上个季度大约投资了35%。但其中许多公司因业务变得更重资产而经历了自由现金流下降。管理层能否就今年的AI资本支出提供更可量化的指引？以及使用哪些KPI来评估价值创造和投资回报？谢谢。

首席战略官詹姆斯·米歇尔（James Mitchell）

你好，Kenneth。我们看到来自内部产品以及外部模型用户对我们AI相关服务的需求都在增长。我们之前曾指引今年的资本支出会比去年增加，现在我们对这一指引更加肯定和有信心。你们应该预期资本支出会有显著增加，尤其是在今年下半年，因为更多国产AI芯片将逐月供应给我们。关于KPI，不同产品、不同业务各不相同。在宏观层面，对于我们现有的活动，如广告和游戏，KPI更侧重于收入和利润。对于我们的新AI产品，KPI更侧重于能力（我们的基础模型有多智能）和使用量（Work Buddy等产品的Token消耗量）。而对于腾讯云，到目前为止我们实际上还没有足够的GPU来满足外部需求，其KPI将更侧重于收入和市场份额。谢谢。

投资者关系负责人

谢谢Kenneth。下一个问题来自摩根大通的Alex Yang。

Alex Yang，摩根大通分析师

感谢管理层接受我的提问。我想顺着Kenneth的问题，从一个稍微不同的角度提问：当你们将财务资源分配给资本支出和AI投资时，内部如何评估AI基础设施的支出？你们是基于什么样的投资回报率框架或投资回收期来评估这些投资的？时间跨度是多久？谢谢。

首席战略官詹姆斯·米歇尔（James Mitchell）

我想我们在上一个回答中已经就如何看待定量或定性的投资回报提供了一些思路。有些产品我们采取了非常严格的财务方法，而另一些则更侧重于长期为我们带来的好处。我不确定你是否想重复问题，我可能没有完全抓住你问题的全部含义。

Alex Yang，摩根大通分析师

谢谢James。我的意思是，投资圈需要理解这些AI资本支出由谁从什么预算中支付，以及我们预期在多长时间内或时间范围内能够抓住这些新的商业机会。

首席战略官詹姆斯·米歇尔（James Mitchell）

我认为，在腾讯的历史上，我们通常能保持良好的回报。你可以通过查看我们过去二十年的净资产收益率来量化这一点，我们一直保持着高净资产收益率。但我们并非通过对每个新产品、新服务设定非常短期的量化投资回报率目标来实现这一点的。我们是通过将业务作为组合来管理，并在产品的整个生命周期内进行管理来实现的，而不是针对任何特定的季度或12个月周期。有很多产品，无论是我们向游戏的扩张、微信的推出，还是向支付领域的进军，都经历了漫长的孵化期，当时没有投资回报，但我们对长期的竞争优势创造有信心。随着时间的推移，它们进入了更长的收获期，我们能够从那些沉没投资中获得非常健康的回报。AI投资包括一系列较短周期的投资以及较长周期的投资。如果我们购买GPU并将其部署到广告技术中，那是一个相对短周期的投资，GPU会带来更好的定向、更高的点击率和加速的收入和利润增长。另一方面，当我们将GPU部署到基础模型时，我们认为这对我们的长期竞争优势很重要，我们采取了更长远的视角。但同样，我们并不是按季度管理每个产品，我们是按组合管理，按产品全生命周期管理。

腾讯总裁刘炽平（Martin）

我想补充一下James说的。有很多不同的方式来看待这个问题。模型训练基本上是对未来的投资，可能不会立即产生回报。但随着时间的推移，能力会积累，并有助于解锁许多不同的商业机会。然后看我们推出的产品，如元宝、Work Buddy、Code Buddy，过程中会有免费服务，然后随着时间的推移可能会产生收入。商业导向的收入可能比消费者导向的收入来得更快，所以回报周期会相对较短。再看商业收入，比如云收入的算力租赁，有明确的投资回报率。你有折旧成本，通常会加上一些利润率，然后运营下去，这样回报就更清晰。当我们将AI用于广告时，正如James指出的，我们通常能看到非常好的回报。所以，对于不同的计算投入，有不同的观察方式。

投资者关系负责人

谢谢Alex。下一个问题来自法国巴黎银行的William Packer。William，你的线路已接通。

William Packer，法国巴黎银行分析师

感谢管理层接受我的提问。首先，关于本土游戏——你们最大的收入和自由现金流驱动力——您能帮我们理解一下生成式AI目前如何影响这项业务吗？它是通过加快内容创作周期来推动增量变现，还是一个延迟的收益？您是否看到了今天已经提升了利润率的成本效率？您是否需要将初步节省的资金进行再投资，从而限制了任何收益？快速跟进一下，谢谢你们对资本支出前景的评论，您能谈谈对下半年股份回购的影响吗？

首席战略官詹姆斯·米歇尔（James Mitchell）

我来回答这些问题。正如你假设的，对于我们的游戏业务，生成式AI使我们能够更快地生产更多内容。这些内容在某些情况下是为了增强整体玩家体验，但在某些情况下会直接带来变现，例如虚拟皮肤。这正是我们正在做的，也是我们正在看到的。我们认为在中国，甚至在某种程度上在全球，我们在部署这种能力和实现这种收益方面处于领先地位。目前的目标确实是更快的内容创作和增量的收入生成。我们并没有优先考虑利润率扩张本身。更多的是，随着我们实现收入提升，并且如果能够保持员工人数相对稳定，那么从数学上讲，这种组合长期来看往往会导致更高的利润率。但这是我们乐于看到的结果，而不是这个过程的本意。关于你关于资本回报的问题，为了响应我们看到的需求增长，我们将加大对AI的投资。然而，正如你从第一季度业绩中看到的，我们拥有一个非常能产生现金的业务。我们还有一个非常可观的投资组合，并且正在加速将其中的一些投资变现。这将使我们能够在今年剩余时间里维持回购。目前，我们认为我们的股价有些被低估，因此这是一个回购的好时机，尤其是现在。谢谢。

投资者关系负责人

谢谢。下一个问题来自Bernstein的Robin。

Robin，Bernstein分析师

感谢管理层接受我的提问。我有几个问题。第一个是关于我们在数据管道、训练、强化学习推理等方面所做的改变。您是否觉得，在发布了混元3之后，我们现在处于一个更可持续的上升轨道上，比如每年发布一次重大更新，中间穿插几个较小的更新，就像其他一些实验室那样？我们做到了吗，还是说这仍在进行中？第二个问题关于AI产品投资理念。我认为美国市场的一个矛盾是，OpenAI拥有大量日活跃用户，而Anthropic则瞄准一小部分高意图、高付费意愿的深度用户。腾讯显然历史上属于前者，但我想听听您对走哪条路相对优势的看法？当前的"Token最大化"现象在多大程度上影响了这个考量？谢谢。

腾讯总裁刘炽平（Martin）

关于生产流程，我们已经详细谈了很多，我们觉得进展非常好。看看混元3，我们彻底改革了整个团队、生产流程和基础设施，以及生产优秀模型所需的所有不同主要模块，包括你提到的数据管道、预训练、后训练、强化学习以及评估。我们特意构建了一个较小的模型来验证所有这些不同环节。当所有这些环节整合到混元3预览版中时，结果是产生了一个在其规模下相当有能力的模型。我们在每一个模块中都清楚地看到还有很多工作可以做。我们对结果感到满意，在某种程度上，我们对完成的速度以及它被证明如此有用感到惊讶。很长一段时间以来，许多模型在基准测试上得分很高，但真正推广到产品中时，人们会抱怨。当你把模型交给开发者和用户时，人们不会使用它。所以，看看它在实际使用案例中的接受度，实际上远超我们的预期。因此，这为我们将产品和模型扩展到下一阶段奠定了非常坚实的基础。关于如何看待不同产品，我们认为现在还处于AI普及的非常早期阶段。未来会出现许多不同的产品。最初是聊天机器人，每个人觉得聊天机器人是产品之王，然后突然出现了编程，这成为一个更引人注目、更有价值的用例。现在我们看到智能体能力正在激增，这将允许AI扩散到不同行业，会出现许多不同的智能体来帮助你工作。新的产品会不断涌现。我认为在一定程度上，在AI领域，你实际上必须找到高价值的用例，而不是仅仅关注日活跃用户。因为AI革命与互联网革命的区别在于，这是关于智能的，智能的价值体现在人们愿意为它支付多少。同时，智能不是免费的。在互联网世界，大部分是已有信息和一些新内容，固定成本很低，交付的变动成本非常小（只需要支付带宽，计算在用户设备上），所以几乎可以无限扩展。但在这里，每一次服务交付都会产生相当的成本。因此，不能简单地将互联网的逻辑套用在AI上。我认为，找到高价值用例的能力，与单纯盲目获取大量日活跃用户和用户时间相比，同样重要，甚至更重要。这是一个重要的区别。我们在思考如何部署产品、如何与模型进行协同设计时，必须考虑到这些新的因素。

投资者关系负责人

谢谢。我们继续下一个问题，来自美银的Alex Liu。

Alex Liu，美银分析师

谢谢Manish接受我的问题。我有两个问题。首先，感谢您分享关于智能体AI战略的信息，我特别对"腾讯的AI智能体可以访问小程序生态系统，并使用小程序代码作为AI技能"这个概念感兴趣。我想知道这个想法何时能实现？第二个问题与刚才的问题相关，鉴于目前计算资源供应紧张，管理层如何在手头计算能力有限的情况下，平衡推出额外AI功能（如语音助手）的节奏？谢谢。

腾讯总裁刘炽平（Martin）

关于小程序，这将会实现。我们需要找出最好的方式来呈现这些功能，以及如何让小程序所有者能够积极利用这一点。我们有一个时间表，但还无法给出确定的答案，因为还有很多设计工作要做。但在某个时间点，我们的生态系统可以互相帮助，这是我们拥有的一个独特优势。随着时间的推移，许多潜在的生态系统资源可以转化为智能体的技能。未来，智能体本身也会拥有自己的身份，能够在某些服务中获得账户等等。所以，这是我们独特的优势，并将随着时间的推移逐步提供。

首席战略官詹姆斯·米歇尔（James Mitchell）

关于你提出的在内部希望开发的各种AI产品之间如何平衡的问题。实际情况是，我们已经做出了选择并付出了代价：我们优先考虑了多种内部服务，而不是腾讯云。我认为，大多数拥有云业务的大型科技超规模公司都有一个旗舰级的内部用例，并为此分配大量GPU。而我们则有多个旗舰项目：混元基础模型、微信内的智能体开发、元宝支持、广告和游戏的AI部署，以及现在的Work Buddy和Code Buddy用例。我们之所以能够同时支持所有这些项目，是因为我们一直没有在腾讯云上积极出租GPU容量。展望今年剩余时间，随着国产AI芯片供应逐步增加，我们将纠正这种情况，在腾讯云中提供更多容量，从而推动腾讯云业务的扩张速度。这就是我们所做的权衡：我们有意识地推迟了通过腾讯云从AI机会中变现，因为我们要同时支持内部的多个AI项目。谢谢。

投资者关系负责人

谢谢。下一个问题来自汇丰银行的Xiaoling Liu。

Xiaoling Liu，汇丰银行分析师

谢谢Wendy，感谢给我提问机会。我有两个问题。第一个是关于变现。我们看到豆包开始探索针对C端用户的订阅模式。我想了解管理层认为中国的C端订阅市场有多大？除了订阅，广告、小程序或小店是C端AI的主要变现途径吗？还有更多吗？您预计广告和小程序能带来多大的上升空间？第二个问题是关于算力瓶颈。美国玩家显然已经开始解决GPU以外的CPU和网络芯片的瓶颈和短缺问题。这些问题也开始浮现了吗？我们是否也预料到了？管理层有什么解决计划？非常感谢。

腾讯总裁刘炽平（Martin）

关于C端变现，说实话并不容易。看看全球标准，在西方市场，付费服务渗透率很高，生活水平也很高。西方市场的订阅价格是中国同等服务的数倍，无论是音乐服务还是视频服务。中国的付费渗透率大概在个位数。当你将其应用到中国市场，以订阅模式为基准，会发现市场不会太大。但考虑到我之前提到的原因（每次用户服务的变动成本高），订阅又是必要的。我认为更重要的含义是，当必须通过付费来支持一项服务时，这项服务很可能不是一个赢家通吃的业务，市场上会存在多个参与者，每个都会占有一定市场份额和订阅量。除此之外，关于电商或广告作为变现方式，我认为也为时过早。即使是美国玩家（其eCPM实际上高得多），领先者也没能推出非常 robust 的广告模式。所以我认为这需要更长时间，并且可能是对订阅模式的补充。这就是为什么我说，在AI的世界里，当你将计算和模型应用于不同的用例和应用时，你需要思考什么是真正的高价值用例，以便在有限的计算资源上获得最佳回报。

首席战略官詹姆斯·米歇尔（James Mitchell）

关于你提到的GPU、CPU、网络之间的各种瓶颈问题。回顾一下，中国GPU瓶颈比其他国家更明显的原因，是政策限制某些国外设计GPU进入中国，以及中国设计GPU在国内面临有限的晶圆厂产能。结果导致国家确实缺乏GPU或IC产能。现在这个问题正在得到解决，因为国产AI芯片从国内晶圆厂以及邻国晶圆厂获得了更多供应。相比之下，我们在CPU或网络芯片上没有面临那种人为的额外限制。在GPU成为数据中心的重要组成部分之前，我们已经是CPU和网络芯片的大买家多年。我们与供应CPU和网络芯片的公司有着非常长期的关系。在他们那边，虽然人们可能认为这些供应商会坐地起价，在现货市场开出最高价，但现实并非如此。聪明的供应商会采取非常自觉的三到五年前瞻性视角，并谈判长期协议，以保证他们未来三到五年的收入前景。当他们决定与谁签订这些长期协议时，他们希望与多个合作伙伴合作，而不仅仅是一个。他们希望与那些已经存在多年并且未来多年仍会存在的合作伙伴合作，理想情况下，是那些他们认为需求会随时间大幅增长的合作伙伴。幸运的是，我们满足所有这些标准。多年来，我们一直是英特尔、AMD等公司的大客户，多年来我们的采购量逐年增长，他们也相信我们的采购量会在未来很多年继续增长。所以在采购方面，挑战更多在于GPU，而这些挑战现在正在得到解决。我们能够确保CPU和网络芯片的良好供应。谢谢。

投资者关系负责人

谢谢。下一个问题来自高盛的Ronnie Kwan。

Ronnie Kwan，高盛分析师

谢谢Pony、Martin、James、John和Wendy。我有两个问题。第一个是关于C端AI智能体。与我们正在讨论的、处于应用层面的潜在微信智能体相比，考虑到微信是一个超级应用，管理层如何看待来自操作系统层面智能体的长期潜力或潜在颠覆？比如来自iOS、Android或手机厂商的智能体？我们如何看待这种潜在的颠覆或威胁？第二个关于广告。我们看到广告业务重新加速得很好，注意到我们相对于同行在广告加载率上一直很耐心。但第一季度广告加载率略有上升，我想知道是否有空间改变想法，以进一步加速广告收入？我认为更大的广告利润可以驱动对AI的再投资。想听听您的想法。谢谢。

腾讯总裁刘炽平（Martin）

从操作系统的角度来看，这里面混了几种不同的东西。有真正的操作系统，如iOS和Android，然后还有那些试图假装自己是操作系统的应用程序。我认为，如果你是iOS或Android这样的操作系统，你希望确保生态系统得到良好保护和精心策划，并给予应用程序合理的权限。你可以拥有一个试图为用户提供服务的智能体，但你需要获得不同应用程序的许可。否则，作为操作系统，你本质上是在掠夺不同的应用程序，这不是管理操作系统的最佳方式。操作系统已经存在很长时间了，它的原则是中立的，为所有应用程序提供公平的竞争环境。未来，所有智能体都可以与操作系统合作。但如果有一个应用程序试图成为类似操作系统的服务，并试图侵入其他应用程序，那才是真正的竞争，任何应用程序都不会允许这样做。我认为操作系统本身也应该阻止这种情况发生。所以，如果你说的智能体是一个试图与其他应用程序竞争的应用程序，那是一个层面的问题。操作系统总是会努力保持公正，维护一个健康的生态系统，让所有人都能参与，从而使其成为一个成功的生态系统或操作系统。

首席战略官詹姆斯·米歇尔（James Mitchell）

关于广告收入，事实上，我们视频号的广告加载率仍然是行业中最低的，在4%到5%之间。所以显然我们有相当大的空间来提高广告加载率。至于我们是否会觉得有必要这样做，以及做到什么程度，我们处于这样一个位置：除了广告，我们还有多个收入增长驱动力。对于我们的游戏业务，本季度递延收入的跃升为未来三个季度的报告收入提供了支撑。对于我们的云业务，我们谈到了今年下半年更多GPU的上线应该会促进云收入的增长趋势。对于我们的金融科技业务，许多季度以来，我们一直在努力应对交易量增长为正但定价为负的局面，现在交易量增长保持为正，定价已转向更中性的状态。所以，纵观我们的业务组合，我们认为有一些积极因素在发挥作用。我们将继续将其作为一个广泛的组合来管理，并继续以我们认为既有利于支持我们整体业务指标增长，也有利于支持视频号产品自身使用时长和参与度增长的方式来管理视频号内的广告加载率。

投资者关系负责人

谢谢。下一个问题来自McCormery的Ali Zhang。

Ali Zhang，McCormery分析师

非常感谢接受我的提问，管理层晚上好。我有两个问题。第一个，看看Work Buddy目前的吸引力，我们似乎在生产力智能体方面取得了非常早期的领先地位。在本季度企业服务20%的增长中，您能否透露一下其中有多大比例是经常性的智能体收入，即与算力服务或SaaS相关的？与传统的云收入及其他收入相比如何？具体来说，到2026财年末以及未来两三年，您对这些智能体工作流产品是否有内部的年度 recurring revenue（ARR）目标？谢谢。

首席战略官詹姆斯·米歇尔（James Mitchell）

是的，Ali。生产力AI的好转实际上是在过去几周发生的，而不是过去的几个季度或几个月。我认为在全球范围内都是如此。实际上，自第一季度末以来，智能体AI在创建代码、提高人们生产力方面才取得了突破。所以第一季度的企业服务增长并不是Token消耗量的函数。Token消耗量是在第一季度末之后才出现的。关于ARR目标等等，由于这一切变化太快，我们今天设定了目标，12个月后可能就会与实际相差一个数量级，无论哪个方向。因为使用需求是如此动态。目前，我们不太关注达到某个具体的ARR数字，而是更专注于拥有正确的产品。正确的产品包括模型层面的产品（混元3在智能体能力方面非常出色，下一代在今年晚些时候会更好），也包括产品层面的产品（Code Buddy和日益增长的Work Buddy是用户访问和从这些基础模型中提取最多智能的正确界面）。所以目前这是我们的优先事项。谢谢。

投资者关系负责人

谢谢。我们将接受来自Jefferies的Thomas Chong的最后一个问题。

Thomas Chong，Jefferies分析师

晚上好，感谢管理层接受我的问题。我的问题是关于AI在内容侧的影响。鉴于我们已经在在线视频领域看到了一些来自AI的颠覆，我们是否应该预期腾讯视频也会在未来几年内出现由AI生成的、成为爆款的剧集？我们应该如何看待未来的内容成本和商业模式？第二个问题是关于AI在金融科技领域的应用。鉴于AI大幅增强了风险管理能力，我们应该如何看待AI对在线借贷和财富管理业务的前景？谢谢。

首席战略官詹姆斯·米歇尔（James Mitchell）

同样，AI的格局变化太快，我们自己的位置在过去几周、几个月也发生了巨大变化，很难非常确定地表述。当你谈到内容创作中的AI颠覆，你可能指的是短视频或微短剧，而不是传统上腾讯视频擅长的长剧。在长剧方面，我们看到市场中有两位数百分比的用户喜欢动画内容。由于虚幻引擎等工具和生成式AI视频能力的融合，为游戏和动画线性视频内容创建相同的3D资产变得越来越可行。两者都在各自的类别中成为非常优秀的一流产品。在这方面，腾讯是天然的领导者，因为我们拥有庞大的内容IP运营、游戏业务、AI技术能力，以及在AI某些多模态方面的特定优势。正如Pony在开场发言中提到的，我们现在已经在制作动画电视剧领域成为非常明确的行业领导者。AI使我们能够更快、更便宜、更好地做到这一点。它还使我们能够将以前局限于小说或游戏格式的更多IP带入线性视频格式，从而扩大漏斗和受众。这是关于AI for content。关于AI for fintech，金融服务占全球GDP的很大一部分，也占我们收入的很大一部分。这个行业本质上数据量非常大，因此自然而然地，随着时间的推移，它应该并且将会借助AI提升生产力。想一想已经被AI提升的行业，如编程、广告，那么金融服务因为与编程、广告等共享某些特征，在不久的将来被AI提升也是非常合乎逻辑的。举一个例子，在借贷方面，信用评分历来更像一门艺术而非科学。过去有一系列可用的数据，但只有一小部分子集被有效地输入模型。而现在，有了基于Transformer的模型，你可以获取全部可用数据，学习并看出什么是具有预测性的，并在此基础上改进贷款发放。所以我认为这是一个许多公司会投入大量时间和精力的领域，我们也会参与其中。谢谢。

投资者关系负责人

谢谢。本次网络研讨会到此结束。感谢大家今天参加我们的业绩电话会议。如果您想查阅我们的新闻稿和其他财务信息，请访问我们公司网站的投资者关系板块。本次网络研讨会的回放也将很快提供。谢谢，我们下季度再见。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在2026财年Q4财报分析师电话会上，阿里巴巴CEO吴泳铭表示：“AI正在驱动阿里云全业务升级，增长动力从传统的计算存储，全面转向模型、算力与Agent服务。”

吴泳铭预计，6月份季度，包含百炼MaaS平台在内的AI模型与应用服务年化经常性收入（ARR）将突破100亿元，年底突破300亿元。“这部分收入的高利润率优势逐渐凸显，将是我们未来收入健康、高质量的增长支柱。”

一季度，AI相关产品收入在阿里云外部商业化收入中的占比首次突破30%，季度收入89.71亿元。预计未来一年，AI相关产品收入占比将突破50%，成为阿里云收入增长的主要引擎。

为了满足庞大的AI需求，阿里称未来资本支出将超过原计划的3800亿元。吴泳铭透露，对标大模型爆发前的2022年，未来要建的数据中心规模“基本上对比2022年是一个十倍以上的增长”。

据介绍，阿里旗下平头哥自研GPU芯片已实现规模化量产，60%以上的算力已服务于外部商业化客户。

AI商业化拐点已至，对Token的需求“几乎无限”

市场高度关注大模型落地后的实际变现能力。吴泳铭在会上透露，包含百炼MaaS平台在内的AI模型与应用服务年化经常性收入（ARR）增长迅猛，近期已突破80亿元。他预计，6月份季度这一数字将突破100亿元，“并在年底前达到300亿元”。

这一指数级爆发主要由企业对复杂工作负载的需求驱动，特别是AI Coding（代码智能体）能力的飞跃。针对市场对国内企业SaaS付费意愿低的担忧，吴泳铭给出了极具冲击力的判断：“只要帮助他完成的工作任务在企业内创造的价值大于token成本，那么对API token的需求就会是无限的。”

吴泳铭强调，相较于传统的SaaS业务，MaaS业务目前的毛利更高，且供不应求。“这部分收入的高利润率优势逐渐凸显，将是我们未来收入健康、高质量的增长支柱。”

算力不存在过剩：“没有一张卡是闲置的”

针对AI基础设施庞大资本开支拖累自由现金流的疑问，阿里管理层传递了极其明确的定力。CFO徐宏表示，基于超过590亿美元（剔除五年以上债务）的净现金头寸，集团将坚定投入未来两年的关键机会窗口。

对于投资回报率，吴泳铭将AI类比为制造业，核心在于建设“AI训练”与“AI推理”两大数据中心工厂。“无论是云IaaS的商业化服务，还是通过Maas平台以及AI原生软件创造更多模型之上的营收，我们几乎在服务期内没有一张卡是闲置的。”他表示，“在未来3到5年的需求情况下，我们大量投入的AI数据中心建设，其投资回报是非常确定的。”

为了支撑未来的庞大需求，阿里给出了宏大的扩产指引。吴泳铭透露，对标大模型爆发前的2022年，未来要建的数据中心规模“基本上对比2022年是一个十倍以上的增长”。

鉴于扩展算力的快速投资，阿里资本支出将超出此前计划的3,800亿元。

全栈技术护城河凸显，云业务毛利率迎显著提升

在AI需求长期难以被完全满足的物理瓶颈下，阿里的全栈技术优势和规模效应正在显现。

吴泳铭指出，由于新建服务器重置成本飙升（较两年前增长100%以上），这将对云服务的资产定价产生正向牵引作用。叠加MaaS业务本身的高毛利属性及推理技术的持续优化，“一台同样的服务器交给百炼平台所创造的营收和毛利水平，高于我们传统云计算简单的算力服务。”

在底层算力方面，平头哥自研GPU芯片已实现规模化量产，且“60%以上的算力已服务于外部商业化客户”。吴泳铭表示，随着平头哥全栈自研芯片渗透率的提升，利用海内外芯片巨大的毛利率差价，阿里有望提供中国最具性价比的推理平台，“我们判断未来1-2年阿里云的毛利率会有比较显著的提升。”

消费业务回暖，即时零售有望整体盈利

在“AI+云”之外，阿里的消费业务同样迎来实质性修复。本季度，在可比基础上，核心客户管理收入（CMR）同比增长8%。

针对近场电商（即时零售）板块，管理层透露，今年1至3月整体订单规模是去年同期的2.7倍。通过物流效率提升和客单价（AOV）的上涨，单位经济效益（UE）显著改善。管理层预期，在保持规模与市场份额的前提下，有信心在新财年结束前实现UE转正，并最终走向整体盈利。这不仅将大幅收窄亏损，也将为集团未来的AI投入提供更强劲的经营现金流支撑。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

13日，美国劳工统计局公布的数据显示：

• 美国4月PPI同比 6%，创2022年12月以来最高水平。预期 4.8%，前值 4%。
• 美国4月PPI环比 1.4%，为2022年3月以来最大单月涨幅，预期 0.5%，前值 0.5%。
• 美国4月核心PPI同比 5.2%，预期 4.3%，前值 3.8%。
• 美国4月核心PPI环比 1%，预期 0.3%，前值 0.1%。

数据公布后，10年期美债收益率上涨约2个基点，触及约4.49%，创7月以来最高水平；2年期收益率重返4.00%上方，为3月以来新高。货币市场目前已定价联储在2027年6月政策会议前加息约24个基点，高于周二收盘时的21个基点，市场对2026年内加息一次的概率定价约为50%。

Stifel首席经济学家Lindsey Piegza在彭博电视表示，"加息的讨论或许正在重新开启，但联储首要任务是从声明中移除宽松倾向措辞，并重申观望立场。"她同时警告，"更令人担忧的是，今天的报告显示，通胀压力的冲击尚未完全显现。"上述PPI数据紧随周二发布的4月CPI报告之后，后者同样显示消费端通胀在能源价格急剧攀升推动下明显加速。

4月PPI大幅走高的核心驱动力来自能源和服务价格的双重上涨。数据显示，能源成本4月同比上涨7.8%，此前一个月的涨幅甚至更大；商品价格整体涨幅亦为2022年以来最高。

服务业价格环比上涨1.2%，为四年来最大涨幅。其中，运输及仓储服务价格跳涨5%，主要受公路货运价格上扬及燃油零售商利润率扩大推动。分析人士此前已将该类别列为对中东冲突驱动的能源价格上涨最为敏感的领域之一。在停火脆弱、中东冲突尚无终局的背景下，能源与运输成本的上涨正逐步向更广泛的商品和服务领域蔓延，企业转嫁成本的压力持续累积。

值得关注的是，建筑成本在本月出现小幅环比下降，构成报告中为数不多的偏软分项。

尽管整体数据触目惊心，报告中部分与美联储重点关注通胀指标——个人消费支出价格指数（PCE）——直接挂钩的分项表现相对平稳，为市场情绪提供了一定缓冲。

具体来看，投资组合管理费用环比下降2.4%，各类医疗保健分项的环比涨幅均未超过0.3%。机票价格虽环比上涨3%，但整体而言，直接传导至PCE的分项涨幅有限。

这意味着4月PPI对PCE的直接冲击可能不及表面数据所呈现的那般剧烈，但分析人士警告称，这并不足以完全消除外界对通胀风险的担忧。

连续两天的超预期通胀数据，令市场对美联储政策走向的预期发生明显转变。Lindsey Piegza表示，联储近期更可能的动作是从政策声明中移除宽松倾向措辞、重申观望立场，而非立即启动加息。但她强调，当前通胀数据所揭示的压力尚未完全传导至更广泛的经济体系，后续风险不容忽视。

此前，外界普遍预期美联储将维持观望甚至转向降息；而最新数据公布后，市场已开始为加息可能性定价，2年期收益率重返4.00%以上，市场对2026年内加息一次的概率估算约为50%。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

作者 | 周智宇

三个月前，段建军还是奔驰中国的掌舵人，奔驰在华首位中国籍CEO。2月14日，奔驰宣布他因个人原因离任，接替者是来自德国总部的李德思。

5月11日，段建军出现在沃尔沃的任命公告里，出任大中华区总裁兼CEO，即刻履新。

放在十年前，这几乎不可能发生，那时候外资豪华品牌在中国的管理层换防是低频率的常规轮岗，每一次调整都需要漫长的内部酝酿。

但过去五个月里，豪华车企在中国完成了一轮近乎同步的组织重构。宝马、奔驰、奥迪不到一个月内集体换掉中国区一把手，捷豹路虎中国CFO Tim Howard接棒中国区CEO。

刚刚出齐的一季报解释了这种紧迫感的来源。奔驰中国Q1同比下跌27%，但北美增长了16%；宝马中国下跌10%，但欧洲增长了3%。同一套产品线，在全球其他市场都还不错，唯独在中国加速失速。

新一批管理层接到的第一个问题很具体：在中国，怎么重新把车卖出去。

旧模式失效

宝马CFO Walter Mertel在5月6日的财报电话会上说：搭载新世代平台和Momenta智驾方案之后，“我们将与中国市场的竞品处于同一水平线上。”

一家全球豪华品牌的财务负责人，公开承认自己的产品需要追平中国竞争对手。这背后是豪华车企的玩法生变。

过去三十年里，外资豪华品牌在中国的运营逻辑从未真正改变过：总部定义产品和技术路线，全球统一平台，中国团队负责营销、渠道和售后。这套模式成功的前提，是中国消费者认可“外资品牌等于高端”。

这个等式失效了。

奔驰Q1财报会透露的一组数据最为直观，全新纯电GLC在欧洲拿到的前三个月订单量，超过了奔驰历史上任何一款电动车型。与此同时，同平台的EQA和EQB在中国2月份合计卖了159辆。同一代技术，欧洲消费者抢着下单，中国市场无人问津。欧洲买的是奔驰牌电动车，品牌本身就是购买理由；但在中国30万以上的市场，品牌历史已经不是充分条件了。

30到40万元燃油车区间是BBA传统核心价格带，这部分市场在2025年销量下降了15%到19%。鸿蒙智行以近60万辆交付、接近40万元的成交均价占据自主高端头部位置。

不是价格打输了，是消费者对“豪华”这个词的定义变了。

终端价格的崩塌是最直接的后果。奔驰C级终端成交价跌到22万元左右，保时捷Macan跌破40万。这些价格已经和部分自主品牌旗舰处在同一区间。反映在财报上，奔驰汽车业务2026年Q1销售回报率从7.3%跌至3.5%，管理层给出的2026年全年指引更低，3%到5%。保时捷2025全年利润率也从14.1%跌到1.1%。

中国是所有这些品牌失速的市场。外资豪华品牌的旧打法在中国不管用了，但新打法还没跑通。

在中国重建体系

BBA三位新任中国区一把手有一个共同特征：没有一个是在中国市场成长起来的。柯睿辰来自欧洲，李德思来自德国总部，Daniel Weissland从美国调任。他们的前任在中国的职业生涯普遍超过10年。

换上来的不是更懂中国的人，而是更懂总部的人。这本身就说明，总部要推的不是局部修补，而是需要贯彻全球统一部署的体系级变革。

产品线的变化最先落地。奔驰未来三年40款新车中，7款为中国专属车型；智驾绑定Momenta做城市领航，座舱接入字节“豆包”大模型。奥迪与华为绑定乾崑智驾，与上汽联合开发智能数字平台ADP。宝马新世代车型在沈阳量产，座舱接入阿里通义大模型。这些合作的本质是，在中国销售的产品，最核心的竞争力智驾和座舱，将由中国供应链来定义。在欧美市场，这些品牌完全不需要这么做。

三十年来第一次，外资豪华品牌不是把全球产品拿到中国卖，而是在中国重新定义产品。

价格体系也跟着重置。宝马2026年元旦起对31款车型全面下调官方指导价，最高降30万元。奔驰2月对C级、GLB、GLC三款主力车型官降3到7万元。不是终端促销，是厂家主动重置价格锚点。

渠道端的动作更值得细看。

华尔街见闻从渠道人士处了解到，宝马过去一年半，精简了经销商网络，关掉一批、在新地点开了一批，通过培训提升了留下来的经销商的能力。产品端同步下调了指导价，最终结果不错，2026年一季度终端成交价反而微涨了。

这意味着宝马正在从“压库冲量”的旧循环里走出来，经销商的单车盈利状况在改善。

像林肯等豪华品牌在过去两年多时间里，也在经销商上面做文章。华尔街见闻了解到，林肯推行的“星火燎原计划”把单店投资从3000万元降到约400万元，经销商运营成本下降了约40%。这使得林肯经销商盈利能力在豪华品牌中排第二，如果不考虑补贴因素，可以到第一。

对豪华品牌来说，渠道效率比渠道规模更重要，在市场收缩期，活下来的前提不是卖得多，是成本结构足够轻。

但并非所有品牌都走到了这一步。2026年5月12日中国汽车流通协会的最新数据显示，4月高端豪华及进口品牌库存系数仍高达1.99，同比上升34%，逼近两个月警戒线。

华尔街见闻从渠道人士处了解到，经过两年调整，多数豪华车企对经销商网络的瘦身已基本完成，今年的重点开始从“砍网点”转向“提质量”。近期多家豪华车企通过下调经销商销售任务来缓解渠道压力，不再靠压库冲量，而是让经销商先稳住经营。

根据中国汽车流通协会专家李颜伟提供的数据，BBA三家豪华品牌在四月底下调了经销商任务，幅度超过20%。

产品重新定义，价格锚点重置，渠道从压库转向共生。三条线指向同一个方向：不再是把全球的车卖到中国，而是在中国建立一套能独立运转的体系。

打一场翻身仗

段建军5月11日执掌沃尔沃中国。他接手的不是一个从容谋局的位置，4月库存深度排名全行业前十，渠道压力仍在高位。沃尔沃大中华区销售公司总裁于柯鑫此前对华尔街见闻坦言了市场压力：“从一季度开始，整个乘用车市场就在下滑，到了4月份，也没见到明显好转。”

沃尔沃给段建军的职权范围是全价值链的工业和商业整体运营，覆盖研产供销，直接进入集团全球核心管理层。

怎么管中国这个问题，外资豪华品牌之间走出了各自的路。

BBA换上来的人都来自总部或海外。这个选择的逻辑不难理解，要在中国推专属车型、绑中国科技公司、重置价格体系，每一步都需要总部的资源和授权。派一个懂总部决策链条的人来，比派一个懂中国市场但推不动总部的人来，效率更高。

但无论哪条路径，共同的挑战是时间。

奔驰的中国专属车型、宝马的新世代量产、奥迪的ADP平台，集中交付窗口都在2026年下半年到2027年。Mertel在财报会上对IX3的产能表态很明确：“订单很多，等待时间还稍长，但我们已经在增加班次。”宝马i3的慕尼黑产线也将在8月启动。

问题是中国市场的节奏不会等。2025年中国新能源渗透率已经突破50%，自主品牌在30万元以上市场的销量同比增速超过200%。窗口期在收窄。

三十年前，外资豪华品牌带着品牌、技术和管理体系进入中国，中国提供市场和消费者。三十年后关系在反转，中国开始提供技术和供应链能力，外资品牌需要的是把这些能力接进自己的体系。

旧打法翻篇不难。难的是新打法要翻过来写在同一张纸上，品牌是全球的，但产品定义、技术来源、渠道逻辑全部要变成中国的。这个转换能做到多快、做到多深，决定外资豪华品牌在中国下一个十年的位置。

换帅完成了，体系重建刚开始。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

过去两年，资本市场对于AI的焦虑，本质上来自一个问题：高昂资本开支究竟何时才能兑现利润。

5月13日，腾讯和阿里同日发布2026年第一季度财报。

从两家财报来看，阿里正在极力凸显其“AI已跨越初期投入阶段，迈入规模商业化回报周期”，而这两年在AI投入上相对谨慎的腾讯，则将更多笔墨放在了“AI新品取得突破”上。

具体来看，一季度，阿里云外部商业化收入加速增长至40%，为9个季度以来最快增速。

其中，阿里AI相关产品收入在云外部商业化收入的占比提升至30%，实现连续十一个季度三位数同比增长，收入达89.71亿元。

与此同时，阿里首次披露了AI相关年化经常性收入（ARR），这普遍被视作商业化兑现信号。据悉，一季度，阿里AI相关产品ARR突破358亿元。

5月13日，在2026财年Q4财报分析师电话会上，阿里巴巴集团首席执行官吴泳铭预计，6月份季度，包含百炼MaaS平台在内的AI模型与应用服务ARR将突破100亿元，年底突破300亿元。

不过，财报显示，一季度，阿里经营亏损8.48亿元，2025年同期的经营利润则为284.65亿元。这背后主要是受对科技业务、即时零售以及用户体验的投入加大影响，导致其经调整EBITA同比下降 84%至51.02亿元。

腾讯并未直接披露AI相关产品的收入，但指出，其一季度企业服务收入同比增长20%，主要是由于国内与海外市场需求上升（包括AI相关服务需求）及更有利的定价环境。

从盈利来看，腾讯一季度实现营收1965亿元，同比增长9%，略低于市场预期；毛利1113亿元，同比增长11%；Non-IFRS经营利润756亿元，同比增长9%。

若剔除新AI产品影响，Non-IFRS经营利润同比增长17%至844亿元。这意味着，Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy 及QClaw在2026年第一季度给腾讯带来了接近88亿元的利润拖累。

腾讯总裁刘炽平在3月份的业绩会上曾表示，2025年腾讯有180亿投资在AI新产品上，2026年计划至少翻倍。

目前来看，腾讯确实在为AI提升资本开支。财报显示，2026年一季度，腾讯资本开支达到319.36亿元，环比增长约63%，同比增长约16%。

在5月13日的腾讯股东大会上，马化腾称，腾讯早期在AI领域的基础能力并非突出，近年通过人才建设、团队管理与内部培训持续补全短板，如今正逐步驶入发展轨道。

对外界关于腾讯AI是否落后的质疑，马化腾也坦言：“原来一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。”

核心业务的稳固且持续的增长，是腾讯后续能够在AI上加大投入的底气。

过去十多年，腾讯最强大的能力，是把流量与社交关系链转化成商业生态；而AI时代，它试图把微信生态、游戏生态与内容生态重新变成AI分发入口。这也是腾讯相比其他中国互联网公司的最大特殊性。

如果说过去投资者更看重腾讯“稳定赚钱”的能力，那么现在，市场正在重新给腾讯增加一层新的估值想象力：它是否会成为中国AI时代最大的超级应用平台之一。

随着全球AI竞赛进入新阶段，腾讯必须要在AI上拿出更直观的成绩来。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

会上，对于如何衡量AI时代一个平台或生态到底繁荣不繁荣，百度创始人兼CEO李彦宏给出了一个终极指标——DAA（日活智能体数，Daily Active Agents）。

简单来说，DAA衡量的就是“每天到底有多少个智能体在真正帮人类干活，并且交付了结果”。

移动互联网时代，我们看DAU（日活用户数），全球最高的Meta大概是34亿；但在智能体时代，随着每个人、每个企业都拥有自己的“数字员工”，全球的DAA很容易就会突破100亿。

基于这个全新的度量衡，李彦宏直接指出了现在行业里的一个思维误区：盯着Token消耗看。

他表示，现在业界动不动就吹嘘自己是“Token亿万富翁”，但在他看来，Token代表的仅仅是算力成本，它衡量的是投入而不是产出，根本不代表终局。

围绕着这个底层逻辑的转变，李彦宏提出了AI时代的「自我进化」论。

这个进化包含三层意思：首先是智能体本身的进化，它们不再是像以前那样被动等你提问，而是能主动从环境中吸取营养、主动执行任务；其次是人类个体的进化，一个人加上一支Agent编队，普通人就能变成“超级个体”；最后是企业组织的进化，未来的公司不再是人与人的分工协作，而是人与智能体的“混合编队”，变成超级组织。

除了这两个核心概念，百度在公司战略和宏观趋势上还有几个非常独到的判断：

第一，AI的主角正式易主，从“卷模型”变成了“卷应用（智能体）”。用户根本不在乎你的模型参数有多大，只在乎你“能不能帮我把事做完”。

第二，软件行业将被重塑，变成“快消品”。因为AI写代码的成本趋近于零，以后会出现大量为了某个极小需求定制的「日抛型软件」，用完即走，这反而会让整个软件市场的规模放大10倍。

第三，职场管理学被彻底颠覆。传统理论说一个领导最多直管10个人，但在AI混合编队下，管理幅度会扁平化到30-50人。管理者的核心功能不再是“监督”，而是“对齐（Align）”——确认大家都在做对的事。

接下来，我们来看一下今天这场大会在产品和产业落地上最硬核的点：

• 一个人活成一支团队，通用智能体开始接管复杂业务。百度这次推的通用智能体「DuMate（百度搭子）」能直接“看”懂屏幕、操作软件。发布会现场演示了一个非常真实的创业场景：一句话派发任务，它能同时化身客服、销售和市场。DuMate先是自动登邮箱回客诉（连安抚情绪和免运费补偿都想到了），接着把一堆格式混乱的原始销售表格清洗干净并算出备货预测，最后还顺手生成了新品海报和图文，并在文章里嵌入了秒杀活动的二维码。
• 开发门槛和成本归零，“日抛型软件”时代来了。以前开发个App得养个团队，但「秒哒App」，整个开发团队竟然只有1个人，因为里面90%的代码都是秒哒智能体自己写的。现场一个8岁的温州小学生，展示了他仅用几句大白话就轻松做出的一个全校拼伞小程序。对此，李彦宏分析称：当代码变得不值钱，软件就会变成“快消品”。以后你完全可以为了一个极小的一次性需求，随手生成个软件，用完就扔。这不仅不会搞死软件行业，反而会把市场规模放大10倍。
• 短视频生成打破“十几秒”魔咒，数字人能拍小时级大片了。百度把原来的慧播星升级成了全场景数字人平台「百度一镜」。现在，你可以用「百度一镜」直接搞出几分钟甚至几小时的高互动内容。现场演示了让AI帕梅拉带货蛋白棒，连咬下去的谷物细节、皮肤质感和眼神光都极其逼真。以后做跨境电商或者品牌营销，一个人加一个AI，就能完成过去一整个专业团队的视频创作量。
• 决策智能体深入产业深水区，直接帮老法师们算“最优解”。之前发布的「伐谋」这次升级到了2.0版本，最大的变化是它不再只是算法人员的专属工具，而是直接面向了一线的业务专家。比如制造业排产、化工配方优化，业务员根本不用懂代码，只要喂给它数据，它就能在实际生产环境里反复推演。青岛港的A-TOS系统用了它之后，在原本已经极高的效率上，把绝对生产指标又硬生生提升了10.21%，预计每年能多处理近百万标箱。
• 高阶智驾跨过普及拐点，“舱驾一体”成为现实。地平线CEO余凯在会上透露了一个很有意思的数据：搭载他们HSD（端到端自动驾驶）的车型，虽然是最高配要加钱，但消费者的选装率居然高达77%，大家已经愿意为智驾买单了。他们新推出的“星空”芯片更是直接把智能座舱和自动驾驶捏在了一起。而支撑这套庞大产业进化的，是百度智能云和地平线共建的超5000节点、支持万卡级训练的超大算力集群。
• 机器人“实时控制”成为可能，具身智能下半年迎来商业大考。星海图发布了全球最快的世界模型Fast-WAM，把单步延迟硬生生压缩到了190毫秒以内。这个数字，意味着机器人终于能像人一样做出快速反应了。目前他们正在跟百度智能云合作，要把延迟进一步压到90毫秒以内。按他们的预测，今年下半年就是具身智能到底能不能进厂替代人工的成果验证期。
• 云厂商的底层逻辑变了，国产算力底座已经能打硬仗。百度智能云沈抖表示，云的下半场，比的不是谁消耗的Token多，而是谁的“Token转化率”高。他们升级的Agent Infra（智能体基础设施）通过长上下文管理的优化，在典型办公场景相比OpenClaw能帮客户省下23%以上的Token。值得一提的是，目前，招商银行一半以上的AI应用场景已经跑在了百度的国产昆仑芯P800上；而且文心5.1的一款重要模型也已经在全国产集群上完成了训练，有效训练率达到97%以上。某种程度上说，这意味着国产算力已经是真正能扛起核心业务的主力军了。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

编辑 | 周智宇

从做摩托车起家的力帆，到吉利入主后的“力帆科技”，再到印奇带着 AI 入场后的“千里科技”，这家成立 34 年的企业，几乎每隔几年都会换一次身份。

而 2026 年，它又一次走到了新的转折点。

近期有消息显示，千里智驾人事架构或将发生变动。与此同时，千里科技正推进与北汽成立合资公司。此前，它刚发布的全新 AI 汽车品牌“游心（Pallade）”，北汽是合作伙伴之一。

这一系列动作，都发生在前荣耀 CEO 赵明加入千里科技、担任联席董事长之后不到三个月。

赵明刚刚喊出的“智能化方案三年要上车800万辆”、抛出的新高端AI汽车品牌宏图，是否会因此生变？

答案扣人心弦，市场想知道，华为多年摸索构建的汽车业务版图，能否被友商“一键复制”了去；行业又会不会出现那个新异数，打破华为“朋友圈”的微妙供需关系。

这个结果，或许能影响整个国内汽车格局。

蜕变

近期，有消息显示千里智驾人事架构或将发生变动，现任千里智驾CEO（前极氪智驾副总裁、前华为自动驾驶团队创始人、自动驾驶研发部原部长）陈奇或将离职创业。

对此，华尔街见闻于5月13日向陈奇本人求证，但暂未得到回应。有接近陈奇的人士透露，目前其状态还是“在职”。

过去一年，千里智驾完成了吉利体系内部规模最大的一次智驾整合：极氪智驾团队、吉利研究院智驾团队以及旷视旗下迈驰智行，被整体并入新成立的千里智驾公司，团队规模接近3000人。

整合后，王军（前华为车BU首任总裁）担任千里智驾董事长兼 CEO，陈奇任联席 CEO，旷视联合创始人杨沐任 CTO，组成新的核心班底。

三个月前，随着赵明入局，千里科技汇聚了华为“三杰”。业内本以为新团队要力出一孔时，却出现这场人事变动的传闻。

在此之前，千里科技正在推进另一件更重要的事情，扩展吉利之外的客户。

近期有知情人士向华尔街见闻透露，千里科技将与北汽成立合资公司，有望达成合资+合作的路线。截至发稿，千里科技、北汽集团暂未对此做出回应。若靴子落地，这可能将是千里科技尝试复制华为车 BU 模式的开始。

因为对于一家智驾公司来说，如果长期被视为“吉利体系的一部分”，就很难真正成为行业 Tier1。其他主机厂在选择智驾供应商时，通常会顾虑与潜在竞品的绑定关系。

因此，与北汽合作对于千里科技来说，并不只是新增一个客户，而是其商业模式转向的重要一步。

今年北京车展前，千里科技召开 AI 战略发布会，首次推出 AI 汽车品牌“Pallade（游心）”，定位 20 万至 40 万元市场。知情人士向华尔街见闻透露，在时间表上，预计2026年实现小批量生产（SOP），2027年正式发布。

按照千里科技的规划，游心品牌将全面采用千里科技的智驾与座舱方案，目前双方已经进入量产前的开发与测试阶段。某种程度上，游心更像是千里科技自己的“样板车”。

它承担的任务，是要向行业展示：千里科技具备从智能驾驶、智能座舱到整车 AI 架构的一整套能力。

这一逻辑，与华为过去几年在汽车行业的打法高度相似。

过去几年，华为在汽车行业逐渐形成了一套成熟路径：一边通过鸿蒙智行做“样板车”，验证市场和产品定义能力；另一边则通过车 BU 向更多车企输出智驾、座舱和零部件方案。

核心逻辑是，用少量强势合作品牌建立影响力，再通过规模化装车形成 Tier1 地位。赵明现在正在把类似路径搬到千里科技。一方面，公司推出游心品牌，本质上是在做自己的“样板车”；另一方面，又开始尝试向更多车企输出智驾方案。

赵明在首次公开亮相时，直接喊出“三年 800 万辆装车”的目标。“如果我们实现了 800 万辆，那我们将会成为全球最大的智驾方案供应商之一。”

这是典型的华为式打法。在智能驾驶行业，规模本身就是护城河。装车量越大，真实道路数据越多；数据越多，算法迭代越快；而算法越成熟，车企又会进一步扩大采购。

华为智能汽车解决方案BU CEO靳玉志透露，截至2026年5月初，乾崑智驾搭载量已突破100万辆，合作上市车型达28款，覆盖鸿蒙智行“五界”、阿维塔、深蓝、岚图、猛士、广汽传祺、方程豹、奥迪等多个品牌。

千里科技目前装车量只有 46 万辆。要成为真正意义上的 Tier1，就必须快速扩张外部客户。

而北汽，就是千里科技向外迈出的第一步。因为如果始终被视为“吉利体系智驾部门”，那么其他主机厂很难真正放心与其合作。这也是为什么，赵明在发布会上反复强调“开放”和“减少边界”。

某种程度上，千里科技现在真正想做的，并不只是一个智驾供应商，而是另一个“鸿蒙智行+华为车 BU”的组合体。它正在尝试成为一家真正独立的智能驾驶公司。

焦虑

但问题在于，千里科技距离真正的“华为模式”，其实还有很长距离。从2026年4月26日新提交的招股书来看，这家公司目前仍然高度依赖传统业务输血。

2023 年至 2025 年，公司营收从 66.98 亿元增至 98.76 亿元，但同期净亏损分别达到 2.62 亿元、3.29 亿元和 3.21 亿元，三年累计亏损超过 9 亿元。

真正赚钱的，依然是传统汽车与摩托车业务。2025 年，汽车业务收入达到 63.47 亿元，占总收入 64.3%；摩托车业务收入 24.78 亿元，占比 25.1%。以及非经常性损益。据招股书数据，2025 年公司确认政府补助收入 3.93 亿元。

相比之下，智能驾驶解决方案收入只有 3.5 亿元，占总收入比例约 3.5%。虽然智驾业务毛利率达到 30.4%，明显高于传统汽车业务，但规模仍然太小。

而传统汽车业务的盈利能力又非常有限。截至 2025 年底，公司整体毛利率只有 8%，汽车业务毛利率甚至只有 2.8%。

与此同时，千里科技研发费用却在快速增加。2023 年至 2025 年，研发投入分别达到 2.15 亿元、4.07 亿元和 8.22 亿元，三年增长接近 4 倍。随着 Robotaxi、智驾基座模型、大模型研发等项目推进，千里科技已经进入“高投入期”。

而它目前最核心的问题，其实是规模还不够大。尤其是对吉利的深度依赖，已经开始成为公司进一步扩张的障碍。

招股书数据显示，2023 年至 2025 年，吉利连续三年既是千里科技第一大客户，也是第一大供应商。来自吉利集团的收入分别达到 22.49 亿元、21.44 亿元和 29.25 亿元，占收入比例最高达到 33.6%。

与此同时，千里科技向吉利采购金额分别达到 33.87 亿元、19.63 亿元和 26.48 亿元，占采购总额比例最高时超过 50%。

这种“双向绑定”模式，在早期帮助千里科技快速获得了订单和装车规模，但对一家正在港股冲刺独立 Tier1 定位的公司来说，也构成了估值层面的挑战。

没有哪家主机厂，会愿意把核心智驾能力完全交给一家带有竞争对手背景的供应商。

去年 10 月首次递表失效后，2026年 4 月，千里科技再次向港交所递交上市申请。它需要更多资金，也需要更多订单。智能驾驶这门生意，只有规模上来，才能摊薄成本、攒下数据。

从这个角度看，千里科技近期的一系列变化都指向同一件事，它正在试图完成一次重新定位。它不再满足于做一家依靠吉利订单生存的智驾公司，而是想成为下一阶段中国汽车产业里的核心 Tier1。

从力帆，到力帆科技，再到千里科技。这一次，它想赌的是：中国会不会出现第二个真正意义上的“华为车 BU”。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

摩根士丹利首席股票策略师Mike Wilson在最新展望报告中，将标普500指数2026年底目标价从7800点上调至8000点，并设定2027年年中目标为8300点。Wilson团队指出，当前市场并非对风险视而不见，而是在估值与市场广度层面已完成了实质性调整。

报告认为，随着沃什接掌美联储，美国股市上涨并不依赖降息。历史回测显示，在美联储按兵不动且盈利增长强劲的环境下，股价回报依然稳健，中位数涨幅可达14%。与此同时，特朗普政府的“再平衡”政策正在从结构层面为美股提供支撑——通过缩小贸易逆差、扩大本土投资、提升低收入群体实际收入，缓解经济结构性脆弱，降低系统性风险溢价。

市场内部调整已完成，风险定价充分

从再平衡到美股分化

面对不断膨胀的债务压力，特朗普政府试图换一种解法——不靠紧缩，而靠增长。政策重心正围绕贸易、投资与收入不平等三个维度推进经济再平衡。当前，再平衡已显现若干积极信号：贸易逆差占GDP比重收窄，固定投资大幅增加，低端服务业与体力劳动岗位的实际工资逐步趋稳或改善，私营部门就业增长与政府就业缩减并行。

这一政策路径将把美股引向何方？

若乐观情景兑现，标普500指数有望升至9400点，盈利扩张将超出预期，潜在驱动力包括AI带动的生产率提升，或企业在技术全面落地前提前收缩招聘规模。

悲观情景下，指数可能跌至5900点，触发条件为通胀过热迫使美联储加息，同时沃什推进缩表，引发债券市场波动加剧与融资市场压力上升，进而压制估值并拖累盈利增长。这一情景在年底前发生的概率极低，但若下半年牛市情景率先兑现，通胀冲击滞后于历史性需求复苏，其概率反而会上升。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

亮眼的是，营收与经调整净利润双双超出市场预期；隐忧同样清晰，归母净利润同比近乎腰斩。

在带电品类承压、外卖等新业务持续消耗现金流的大背景下，这份财报折射出一家电商巨头在战略转型关键期的复杂处境。

财报数据显示，本季京东录得总收入3157亿元，同比增长4.9%，高于彭博综合预期的3114亿元；非美国通用会计准则下归母净利润74亿元，较上年同期128亿元下降约42%，但仍大幅超出17家券商预测的52亿至61亿元区间。

数据的“超预期”与利润的“大幅缩水”并行，正是理解当前京东的核心线索。

01 营收稳中有增，利润腰斩

拆解京东一季度的利润表，可以清晰看到“零售造血、新业务失血”的双轨格局。

本季度归属于普通股股东的净利润为51亿元，较上年同期109亿元下滑53.1%。这是最近四个季度中，京东第三次出现归母净利润同比腰斩。

造成利润大幅下滑的直接原因主要有两项。

其一，新业务经营亏损高达104亿元，成为利润的最大拖累项。该项业务当季仅实现收入63亿元，却需要投入约122亿元费用来推动，意味着每收入1元，需花费近2元。

不过，相较于2025年第四季度148亿元的亏损规模，一季度亏损环比已明显收窄，京东CFO单甦在电话会上将此表述为“环比进一步明显收窄”。

其二，当季确认了国家市场监督管理总局约6.35亿元的罚款。若剔除这一非常规因素，利润表现将有所改善，但仍无法扭转整体下滑趋势。

费用端的全面攀升是更深层的原因。

一季度履约费用同比增长18.5%，营销费用大增45.8%，研发开支上升48.6%，一般及行政开支增长48.7%，各项费用增速均远超4.9%的收入增幅。

营销费用的大幅增长指向外卖等新业务的持续补贴投入，研发费用的攀升则与AI领域的战略投入密切相关，两者共同构成京东“用利润换未来”的投入逻辑。

好的一面是，零售核心业务展现了可观的盈利韧性。

京东零售一季度实现经营利润150亿元，同比增长约17%，经营利润率从上年同期的4.9%提升至5.6%，创历史最高水平。

单甦将利润率的改善归因于“毛利率的改善”和“营销效率的提升”，并特别指出零售业务市场费费率已连续三个季度同比优化。

但外界仍需审慎看待利润质量的可持续性。

一季度京东自由现金流为-65亿元，虽然账上仍持有约2157亿元的现金及等价物储备，但负自由现金流意味着经营活动产生的现金不足以覆盖资本支出和投资需求。

考虑到新业务的亏损在短期内难以完全弥合，加之股份回购仍在持续推进，现金流管理将是全年需要密切关注的指标。

02 三块业务的“温差”

京东三大业务板块本季度的表现呈现出显著分化，核心零售稳中有进，物流持续扩张，新业务则深陷亏损旋涡。

三者之间的“温差”，折射出京东战略重心的迁移与转型阵痛。

零售板块一季度收入2686亿元，同比仅增1.8%，但利润增速达到17%，呈现出“收入微增、利润快跑”的效率改善特征。

更值得关注的是收入结构的深刻变化：电子产品及家用电器收入1322亿元，同比下滑8.4%；日用百货收入1126亿元，同比增长14.9%，已接近带电品类收入规模。日百品类占商品收入比例提升至46%，创历史新高。

这一变化意味着，京东正在从一家以3C家电为绝对主导的零售企业，转型为“带电+日百”双轮驱动的平台。

京东CEO许冉在电话会上指出，商超品类已实现连续九个季度的双位数增长，日百品类的增速进一步升至15%。带电品类的下滑则与国补高基数效应以及3月起的手机、电脑行业性涨价密切相关。

许冉坦承，二季度带电品类销售“预计还会阶段性承压”，进入下半年“对增速的回升会更有信心”。

服务收入的强劲增长是另一亮点。平台及广告服务收入同比增长18.8%，物流及其他服务收入增长21.7%，合计服务收入达709亿元，在总收入中的占比进一步提升至22.4%。

广告业务的快速增长受益于第三方商家生态的繁荣以及AI驱动的广告转化优化。管理层在电话会上透露，与外卖业务的协同效应已为广告收入贡献约3%的增量。

物流板块一季度收入606亿元，同比增长29%，经营利润率从上年同期的0.3%跃升至1.7%，盈利能力显著改善。

收入增长部分源于2025年10月收购本地即时配送业务后，即时配送服务向外部商家开放，带动了外部收入的快速增长。

归属于公司所有者的利润为8.8亿元，同比增长95.2%，物流公司同步宣布拟在公开市场回购最多12亿美元股份。

在京东整体战略架构中，物流长期以来被定位为“重资产基础设施”，利润率薄、投入大。如今1.7%的经营利润率虽仍不算高，但已连续多个季度稳步提升，一定程度上缓冲了新业务带来的亏损压力。

新业务板块（含京东外卖、京喜、产发、海外等）一季度收入63亿元，经营亏损104亿元，而2025年同期仅亏损13亿元。亏损的急剧扩大主要源于外卖自2025年以来的持续大规模投入。

市场普遍关心的问题是：这笔钱烧得值不值？而从管理层释放的信号来看，外卖业务的单均亏损正在改善。

在财报电话会上，许冉强调“外卖这个业务最终一定会实现盈利”，并指出外卖在持续带动京东整体流量与用户增长。

据此前披露，外卖业务已累计获得超2.4亿用户下单，市场份额突破15%。在此前的电话会上，管理层曾明确表示，外卖单量的增长为电商主站带来流量协同效果。

不过，一位互联网行业从业者向华尔街见闻介绍，行业各家都在补贴即时零售时，京东的力度相对较小，市场份额与巅峰相比有所滑落，进而对主站的流量协同力度也更小，新业务的投入产出比仍需更多季度数据来验证。

据接近京东的人士透露，京东将外卖市场份额提升寄托在七鲜小厨的扩张上面。今年开年，京东方面表示希望2026年京东外卖的市场份额达到30%。

03 效率命题与长期博弈

透过财报的财务数字，可以看到一条贯穿各业务板块的暗线，即京东正在从高速扩张回摆至效率优先的轨道。

这与2026年电商行业的整体趋势高度吻合，在监管层明确提出“深入整治‘内卷式’竞争”的背景下，平台经济正集体告别粗放的补贴竞赛，转向技术驱动和效率深耕。

在外卖领域，来自政策层面和资本市场对非理性补贴的约束正在加强。摩根大通已将2026年京东新业务亏损预测从450亿元收窄至约350亿元。

许冉也在电话会上表示，若市场竞争态势平稳，2026年外卖业务总投入将较2025年有所下降，效率将是下一阶段比拼的关键。

在AI等技术的布局方面，一季度京东研发开支同比增长48.6%至69亿元，管理层预计“未来一段时间内研发费用将保持持续增长的态势”。

具体来看，京东首次开源了基础大模型JoyAI-LLM Flash和图像编辑模型JoyAI-Image-Edit；打造了全球首个全链路具身智能数据基础设施，计划两年内积累1000万小时真实场景视频数据。

这些投入的逻辑在于AI已深度嵌入京东零售客服、物流分拣、广告推荐、供应链预测等数千个细分场景，对毛利率改善和营销效率提升的贡献正在逐步兑现。

然而，48%以上的研发费用增速远高于4.9%的收入增速，意味着AI的财务回报尚处于早期阶段。电话会上管理层透露，AI驱动广告转化优化目前仅为广告收入贡献约3%的增量，规模效应有待进一步放大。

在国际化方面，一季度京东推出欧洲零售品牌Joybuy，“211”服务已覆盖欧洲30余个城市、超4000万人口，物流海外品牌JoyExpress也同步落地。

这被外界视为京东“战略新方向”，也是京东创始人刘强东此前频繁提到的方向，但短期内对营收和利润的贡献尚微，仍需较长培育期。

新业务季度亏损104亿元，研发投入69亿元且持续增长，股东回报方面回购6.31亿美元，海外业务持续投入，这些都在考验京东的现金管理能力。

当季自由现金流为-65亿元，12个月滚动值为216亿元。管理层在电话会上强调“依托扎实的财务基础，京东将继续兑现对股东回报的承诺”，但若外卖等新业务的减亏进度不及预期，自由现金流持续承压的可能性不容忽视。

综合来看，京东一季度交出的是一份结构分化明显的答卷，核心零售盈利创新高，物流扩张提速，但高投入换取增长的逻辑仍面临持续验证。

当电商行业从“补贴换增长”集体转向效率优先的赛道，京东能否在控制外卖亏损、推动带电品类企稳、兑现AI与全球化长期价值这三个命题上交出更均衡的答卷，将决定其全年的走势。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

5月13日，在腾讯股东大会上，董事会主席兼首席执行官马化腾表示，腾讯早期在AI领域的基础能力并非突出，近年通过人才建设、团队管理与内部培训持续补全短板，如今正逐步驶入发展轨道。

对外界关于腾讯AI是否落后的质疑，马化腾给出了迄今最为坦率的回应。

他说：“原来一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。”

马化腾同时强调，腾讯不一定是业界最快抓住机遇的，但坚持走正确的道路，结合自身独有优势稳扎稳打，“不能看着别人在那边做就随便跨过去，抢别人的地盘，过去我们也抢过但后来基本失败了”。

对于腾讯是否会大裁员的问题，腾讯总裁刘炽平回应表示，肯定没有大裁员计划，腾讯跟硅谷公司不太一样。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

阿里正在进入一个更清晰的增长重构周期：云与AI成为最强引擎，AI产品连续11个季度保持三位数增长，标志着AI商业化已进入加速释放阶段。

阿里巴巴周三公布2026财年第四财季财报：截至2026年3月31日止季度，公司收入2433.80亿元，同比增长3%，市场预估2,465.1亿元；若剔除高鑫零售和银泰等已处置业务影响，同口径收入同比增长11%。全年收入首次站上万亿元，为1.0237万亿元，同比增长3%，同口径同样增长11%。

财报最大亮点来自云和AI。一季度，云智能集团收入416.26亿元，同比增长38%，其中外部商业化收入增速提升至40%；AI相关产品收入达89.71亿元，连续第十一个季度实现三位数同比增长，年化经常性收入（ARR）突破358亿元。管理层强调，阿里全栈AI投入已跨越初期培育阶段，进入“正向的规模商业化回报周期”。

利润端承压同样明显。一季度，阿里由去年同期经营利润284.65亿元转为经营亏损8.48亿元；经调整EBITA同比下降84%至51.02亿元。季度净利润同比增长96%至235.02亿元，主要受股权投资按市值计价收益增加、去年同期处置高鑫零售和银泰亏损形成低基数影响；剔除投资收益、股权激励、减值等项目后，非公认会计准则净利润仅8600万元，同比下降几乎100%。

CEO吴泳铭在财报中表示，阿里全栈AI技术投入"已正式跨越初期培育阶段，进入正向的规模商业化回报周期"，这一表态为理解公司当前主动压缩利润的战略逻辑提供了注脚。与此同时，董事会宣布派发年度现金股息，每股ADS为1.05美元，股息总额约25亿美元。

从集团整体看，阿里本季度收入增长3%，全年收入增长3%，表面增速并不高。但财报特别强调，若不考虑高鑫零售和银泰的已处置业务收入，季度和全年同口径收入均同比增长11%。这意味着，处置线下零售资产对报表收入形成了明显拖累，而核心业务收入韧性更强。

分业务看，一季度阿里巴巴淘天集团收入1222.20亿元，同比增长6%；阿里国际数字商业集团收入354.29亿元，同比增长6%；云智能集团收入416.26亿元，同比增长38%；“所有其他”收入654.59亿元，同比下降21%，主要受高鑫零售、银泰处置以及菜鸟收入下降影响。

全年维度，淘天集团收入5542.17亿元，同比增长9%；国际数字商业收入1441.70亿元，同比增长9%；云智能收入1581.32亿元，同比增长34%；“所有其他”收入2543.67亿元，同比下降25%。

本季度阿里出现经营亏损8.48亿元，而去年同期为经营利润284.65亿元；经营利润率从12%降至接近0。核心原因是战略投入集中释放：科技业务、即时零售、用户体验投入加大，抵消了客户管理服务、云业务增长和多项业务效率提升带来的正向贡献。

经调整EBITA更能反映主业经营压力。本季度经调整EBITA为51.02亿元，同比下降84%，经调整EBITA利润率仅2%；全年经调整EBITA为764.16亿元，同比下降56%，利润率从上一财年的17%降至7%。

与此同时，季度净利润同比增长96%至235.02亿元，归属于普通股股东净利润254.76亿元，同比增长106%。这主要不是经营利润改善，而是投资收益变化驱动：本季度利息收入和投资净收益达338.23亿元，去年同期为净亏损75.16亿元。换言之，净利润高增更多来自投资按市值计价收益及处置事项的同比变化，非公认会计准则净利润降至8600万元，更能体现当期经营投入对利润的挤压。

尽管利润承压，摩根士丹利仍坚定看好阿里，分析师Gary Yu等人在财报发布前的报告中表示：“我们预计阿里云的增长势头将保持不变，这得益于Token使用量的强劲增长。”

电商仍是阿里最核心的利润来源，但也是本轮投入最密集的板块之一。

一季度，淘天集团收入1222.20亿元，同比增长6%。其中，电商业务收入962.92亿元，同比下降1%；客户管理收入730.24亿元，同比增长1%。不过，阿里说明，本季度起更新了部分商家的营销发展计划，部分补贴在会计处理上从销售和市场费用改为客户管理收入冲减项。若剔除这一影响，客户管理收入同口径同比增长8%。

这意味着淘宝天猫的广告、佣金等商业化能力仍在改善。全年客户管理收入3438.67亿元，同比增长5%；若剔除新营销发展计划影响，同口径增长7%，主要由Take rate提升带动。

即时零售是增长最快的业务之一。一季度，即时零售收入199.88亿元，同比增长57%，主要得益于2025年4月底推出的“淘宝闪购”带动订单量增长；全年即时零售收入785.20亿元，同比增长47%。公司称即时零售单位经济效益继续改善，笔单价环比提升，主要来自订单结构优化，并进一步拓展高笔单价餐饮和非餐品类。

但高增长背后是利润承压。一季度，淘天集团经调整EBITA为240.10亿元，同比下降40%；全年经调整EBITA为1075.09亿元，同比下降44%。财报解释，主要由于即时零售、用户体验和科技投入增加，部分被客户管理服务正向贡献抵消。

此外，88VIP会员数继续同比双位数增长，超过6200万。对阿里而言，这仍是提升消费频次、交叉销售和会员留存的核心资产。

云智能是本季财报最清晰的增长引擎。

一季度，云智能集团收入416.26亿元，同比增长38%；外部客户收入同比增长40%，主要由公共云业务增长带动，其中包括AI相关产品采用量提升。AI相关产品收入达89.71亿元，连续第十一个季度实现三位数同比增长。

全年云智能收入1581.32亿元，同比增长34%；外部客户收入同比增长33%。在高投入背景下，云业务利润仍保持增长：本季度云智能经调整EBITA为37.96亿元，同比增长57%；全年经调整EBITA为142.65亿元，同比增长35%。这说明云业务在收入扩张和运营效率提升中，仍能消化部分客户增长与技术创新投入。

阿里云的战略重点已经从传统云资源销售，转向“AI+云”全栈能力：包括高性能网络、分布式存储、云操作系统、模型训练与推理服务，以及异构芯片集群编排软件。管理层称，要凭借模型、云基础设施和自研专用推理芯片等能力，争夺中国AI云市场主导权。

本季度阿里AI叙事进一步从“投入”转向“商业化”。

模型层面，公司3月发布Qwen3.6-Plus，强调其在编程、智能体编程、前端网页开发和复杂仓库级任务方面表现突出，原生上下文窗口最高支持100万tokens，并增强多模态感知与推理能力。此外，阿里还在灰度测试世界模型HappyOyster和视频生成模型HappyHorse，扩展多模态模型矩阵。

平台层面，阿里推进MaaS战略。百炼平台推出包括Qwen3.6-Plus在内的模型矩阵、企业Token方案以及智能体产品组合。2026年3月，百炼平台客户数量同比增长八倍，反映企业客户对模型服务的需求快速增长。

应用层面，阿里将淘宝天猫与千问App打通，并在淘宝App推出千问AI购物助手，覆盖种草、商品发现、售中支持、订单管理和售后服务等链路。商家端则推出企业级AI原生智能体“悟空”，将智能能力嵌入运营流程。

芯片层面，平头哥自研AI芯片已实现产业应用，超过10万卡真武PPU部署于阿里云公共云平台，超过30家车企及自动驾驶公司基于该芯片开展智能驾驶研发。阿里试图通过“芯片—云—模型—应用”形成一体化技术栈，提高训练和推理效率。

阿里国际数字商业集团本季度收入354.29亿元，同比增长6%；全年收入1441.70亿元，同比增长9%。

其中，一季度国际零售商业收入289.17亿元，同比增长5%，主要受速卖通及其他国际业务增长带动，部分被Lazada收入下降抵消；国际批发商业收入65.12亿元，同比增长9%，主要来自跨境业务相关增值服务增长。

更值得关注的是亏损显著收窄。本季度国际数字商业集团经调整EBITA亏损1.38亿元，去年同期亏损35.74亿元，同比大幅改善，已接近盈亏平衡；全年亏损20.51亿元，上一财年亏损151.37亿元。

改善主要来自速卖通运营效率提升、物流优化和多项业务效率提升。速卖通Choice业务单位经济效益环比继续改善，“Brand+”计划加速品牌接入，本季度“Brand+”季度活跃买家渗透率已超过30%。Alibaba.com则继续推广AI采购助手Accio，并推出面向全球中小企业的智能业务平台Accio Work，试图将AI工具嵌入跨境贸易全流程。

费用端最显著变化在销售和市场费用。

一季度，阿里销售和市场费用534.15亿元，占收入比例21.9%，去年同期为15.3%；全年销售和市场费用2450.23亿元，占收入比例23.9%，去年为14.5%。财报称，主要由于即时零售业务、用户体验以及千问App用户获取投入增加。

产品开发费用也在上升。一季度产品开发费用189.57亿元，占收入比例7.8%，去年同期为6.3%；全年产品开发费用665.33亿元，占收入比例6.5%，去年为5.7%，主要与研发人员和技术基础设施投入有关。

现金流方面，全年经营活动现金流净额762.13亿元，同比下降53%；自由现金流净流出466.09亿元，去年为净流入738.70亿元。全年资本性支出1260.63亿元，显著高于上一财年的859.72亿元，主要与云业务、电商业务相关设备购置、数据中心建设、物流和直营业态设施有关。截至3月底，已签约但尚未计提的资本性支出承诺为541.36亿元。

这意味着，AI和云基础设施建设已经成为阿里现金流的核心变量。短期看，它压低自由现金流和利润率；中长期看，则决定阿里能否在AI云市场形成规模优势。

“所有其他”分部包括盒马、菜鸟、阿里健康、虎鲸文娱、高德、千问C端事业群、灵犀互娱、钉钉等业务。

一季度，该分部收入654.59亿元，同比下降21%，主要由于高鑫零售和银泰处置、菜鸟收入下降，部分被盒马和高德增长抵消。全年收入2543.67亿元，同比下降25%。

利润端压力更大。本季度该分部经调整EBITA亏损211.60亿元，去年同期亏损34.13亿元；全年亏损357.37亿元，去年亏损94.99亿元。财报明确指出，主要由于科技业务投入增加，包括千问App用户获取投入，部分被其他业务经营改善抵消。

这也解释了阿里本季度集团利润的急剧下滑：传统电商仍在贡献利润，云业务盈利改善，国际业务亏损收窄，但千问、即时零售和AI基础设施等新投入正在集中消耗利润与现金流。

阿里董事会批准派发2026财年年度定期现金股息，每股普通股0.13125美元，或每股美国存托股1.05美元，股息总额约25亿美元，普通股预计于2026年7月6日前后支付，美国存托股预计于7月13日前后支付。

回购方面，截至2026年3月31日止年度，公司在纽交所回购约7273万股普通股，总对价约10.46亿美元，相关股份均已注销。

从资金安排看，阿里在大规模投入AI、即时零售和云基础设施的同时，仍维持股息和回购，但力度明显需要与自由现金流转负相匹配。截至3月底，公司现金及其他流动投资仍达5208.24亿元，同时债务总额/经调整EBITDA比率由上一财年末的1.14升至2.29，债务总额/资本总额比率为18.86%。这为后续投入提供了空间，也意味着市场将继续关注AI商业化能否尽快覆盖资本开支和获客投入。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

5月13日，腾讯控股发布截至2026年3月31日的一季度业绩。期内公司实现营收1965亿元，同比增长9%，略低于市场预期的1994亿元；归属于公司股东的净利润同比增长21%至581亿元，高于此前预期的578亿元人民币。经营利润同比增长17%至674亿元，毛利率由去年同期的56%升至57%。

一季度，腾讯自由现金流人民币567亿元，对应经营活动产生的现金净额达1014亿元。该季度资本开支付款为370亿元，公司表示主要用于支持AI相关的投入。

在AI领域，重组后的AI研发团队于季末发布了Hy3 preview大语言模型，自4月28日起成为OpenRouter平台上按token消耗量计算使用较广的模型之一；效率AI智能体产品WorkBuddy的日活跃用户数在国内同类服务中排名靠前。管理层表示，若剔除新AI产品（Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy及QClaw）的相关投入，非国际财务报告准则经营盈利同比增幅将从9%扩大至17%。

游戏业务方面，《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》等游戏的季度流水均创下新高，国际市场游戏收入保持双位数增长。营销服务收入在春节淡季背景下同比增长20%，增速较上季有所提升。公司持续进行股份回购，期末现金净额环比增加约400亿元至1469亿元。

营销服务加速，游戏业务稳健

本季度总收入1965亿元，同比增9%，环比增1%。三大分部表现各异：

增值服务（占总收入49%）同比增长4%至961亿元，增速略显温和，主要原因是2026年春节较晚，部分游戏收入递延至二季度确认。本土游戏收入同比增6%至454亿元，但实际流水同比增速达"十几个百分点"，《王者荣耀》《和平精英》以及新晋长青游戏《三角洲行动》均贡献显著。

国际游戏收入同比增13%至188亿元，《部落冲突：皇室战争》、《鸣潮》及《无畏契约》PC端表现亮眼。社交网络收入小幅下降2%至319亿元，同样受春节档期错位影响。

营销服务（占总收入19%）表现最为亮眼，同比增长20%至382亿元，增速较上季的17%进一步提速。腾讯营销AIM+智能投放矩阵已赋能广告主约30%的投放金额，互联网服务、电商及游戏行业广告主增长尤为突出。视频号总用户使用时长同比增长超20%，微信小店交易额亦维持快速增长，均持续为广告生态提供流量支撑。

金融科技及企业服务（占总收入31%）同比增长9%至599亿元。其中企业服务收入同比增20%，云服务受AI相关需求拉动及更有利的定价环境驱动，国内外需求均有所上升；商业支付金额增速较上季加快，餐饮、零售等品类的笔均金额提升是重要贡献。

利润各层级全面改善

盈利层面，公司毛利同比增长11%至1113亿元，增速超越收入增速，主要受益于自研游戏收入贡献提升及云服务的规模效应。分业务看，增值服务毛利率由60%提升至63%，金融科技及企业服务毛利率由50%提升至52%，营销服务毛利率则因AI设备折旧及运营成本增加，从56%小幅回落至55%。

经营利润同比增长17%至674亿元；非国际财务报告准则经营利润同比增长9%至756亿元。二者差距主要源于AI产品投入——管理层披露，若剔除新AI产品的影响，非国际财务报告准则经营利润同比增速可达17%。

费用方面，销售及市场推广开支同比大幅增长44%至113亿元，主要用于AI原生应用及新游戏的推广；一般及行政开支同比基本持平于339亿元，研发投入增加（本季度研发支出约225亿元，同比增长19%）被股份酬金减少所抵消——去年同期包含一次性海外子公司重组相关的股权激励开支约40亿元。

最终，归属股东净利润同比增长21%至581亿元；非国际财务报告准则口径下，归属股东净利润同比增长11%至679亿元。每股基本盈利为6.431元，同比提升22%。

AI投入加速，净现金仍大幅跃升

本季度经营活动现金净流入1014亿元，同比大幅提升（去年同期为769亿元）；自由现金流为567亿元。资本开支录得319亿元，较去年同期的275亿元明显增加，主要用于AI基础设施建设（含服务器、数据中心等）。

期末现金及现金等价物达2178亿元，较期初的1410亿元大幅增加；扣除借款及应付票据后，现金净额为1469亿元，环比增加近400亿元。季内公司共花费约76亿港元（约合人民币79亿元）回购并注销1265万股，体现管理层对长期股东回报的承诺。

AI战略：从投入期迈向落地期

腾讯本季在AI领域呈现多条战线同步推进的态势。

基础模型层面，Hy3 preview已于4月28日在OpenRouter平台成为token消耗量最高的模型，管理层认为其在推理、智能体和代码能力上均居同等参数规模模型的领先地位。

应用层面，WorkBuddy以日活用户数跻身中国最受欢迎的效率AI智能体；腾讯云的效率AI智能体解决方案亦实现快速增长和健康留存率。广告业务中，AI驱动的广告推荐模型已覆盖营销AIM+约30%的投放金额，在小游戏、短剧和微信小店等新兴场景中获得广泛应用。

当前AI相关投入集中体现在设备折旧、运营成本及研发费用的增加，但公司强调核心业务产生的充裕现金流足以支撑持续投入，并为AI应用落地提供丰富的场景基础。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

5月13日谷歌正式推出全新笔记本电脑品类——Googlebook。官宣不久，英特尔随即在X平台上公开确认将为该产品提供芯片，称对与这家搜索巨头的合作感到"振奋"，并将相关设备描述为"为智能而设计的高端强力产品"。据Notebookcheck援引Chrome Unboxed对谷歌副总裁John Maletis的专访，谷歌正为Googlebook制定严格的硬件标准，覆盖英特尔、高通及联发科处理器，同时对内存、存储及键盘布局均设有统一规范。

对于市场而言，三家芯片厂商的同台参与，意味着Googlebook将同时兼容x86与Arm两大架构。据报道，该产品的竞争核心料将落在NPU（神经处理单元）的性能表现，而非整体芯片层级——设备端Gemini AI体验的流畅运行，对芯片的AI推理能力提出了较高门槛。

Googlebook预计于今年秋季推出，首批OEM合作伙伴涵盖宏碁、华硕、戴尔、惠普及联想五家厂商。值得注意的是，三星未现身首发阵容，而传闻中谷歌自研的"Pixel Googlebook"同样尚未获得证实。

据报道，尽管Googlebook定位并非取代Chromebook，但英特尔以"强大"描述该产品，暗示其目标市场定位高于入门级或低端芯片段位。结合Googlebook的AI产品定向，英特尔即将推出的Core系列"Wildcat Lake"平台被视为较为契合的供货方案，可能以专为Googlebook定制设计制造的硅片形式出现，或采用Wildcat Lake平台的优化定制版本。

英特尔首批Wildcat Lake参考笔记本之一已于今年4月曝光，外形设计与苹果售价599美元的MacBook Neo高度相似，采用6核配置，搭载两枚Xe3核心及17 TOPS NPU，机身为铝合金外壳，外观光泽与MacBook Neo如出一辙。

外界推测要支撑设备端的Gemini AI体验，相关芯片的TPU性能至少需达到Pixel 10所搭载Tensor G5的水准，NPU性能将成为评判芯片合作方的核心指标，而非整体性能层级。

就高通与联发科的参与定位而言，高通正通过Snapdragon X PC产品线持续强化对苹果的竞争压力；联发科的角色目前定义相对模糊，其参与主要依托其在中端Chromebook芯片市场的长期积累。英特尔的确认参与，亦同步佐证了Googlebook生态将延续对x86架构的支持。

三星未出现在首批五家OEM合作伙伴名单之中，格外引人关注。此前供应链消息显示三星正在开发一款基于Android系统、搭载One UI 9的"Galaxy Book"，但这家科技巨头明显缺席2026年秋季Googlebook首发阵容。

谷歌发言人对此拒绝置评。据报道，业内人士普遍认为现有名单仅代表"第一波"合作伙伴，三星或将在稍后加入——可能的时间节点指向2027年CES，以便为Galaxy AI与新操作系统的深度整合留出更充裕的时间。与此同时，外界对谷歌首款自研"Pixel Googlebook"的传闻，目前亦尚未获得证实。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

5月13日，A股全天低开高走，三大指数午后集体进一步扩大涨幅，沪指刷新近11年新高，深成指涨超1%，创业板涨超2%，突破4000点，创下历史新高。

AI算力产业链反复走强，存储器、HBM、算力租赁等概念股拉升。万亿巨头工业富联午后涨停，此前2026年CPO业务将为鸿海旗下工业富联贡献15%以上的营收。电力亦大爆发，保险、地产、锂矿等板块调整。

港股全天震荡上涨，恒指、恒科指早盘低开之后高走，恒科指临近午盘翻红，午后双双震荡走强，科网股局部反弹，业绩亮眼提振京东大涨超8%。AI大模型股狂飙，智谱暴涨近40%。

债市方面，国债期货全线上涨。商品方面，国内商品期货分化，集运指数涨超4%。焦煤、工业硅、碳酸锂等跌幅居前。

A股：截至收盘，沪指涨0.67%，深成指涨1.67%，创业板指涨2.63%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市约3200股飘红，沪深两市成交额3.24万亿，成交额连续6个交易日超3万亿。板块方面，AI算力产业链全线爆发，重型机械、发电设备、通信设备板块涨幅居前，保险、房地产板块低迷。

港股：截至收盘，恒生指数收涨0.15%，恒生科技指数收涨0.46%。

盘面上，AI大模型“双雄”领涨，MiniMax涨超18%，智谱涨近37%。存储概念股尾盘继续拉升，澜起科技涨超21%，兆易创新涨超8%。明星科技股多数上涨，美团涨超4%，腾讯、小米涨超1%，百度跌超1%。

债市：国债期货全线上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.06%，10年期主力合约涨0.09%，5年期主力合约涨0.08%，2年期主力合约涨0.03%。

商品：国内商品期货分化，截至收盘，航运期货涨幅居前，集运指数(欧线)涨4.25%；化工品多数上涨，20号胶涨3.56%；非金属建材全部上涨，PVC涨2.21%；基本金属多数上涨，国际铜涨1.87%；能源品多数上涨，LPG涨1.60%；贵金属涨跌参半，沪银涨1.31%；农副产品多数上涨，玉米涨0.93%；新能源材料跌幅居前，工业硅跌2.41%；黑色系涨跌参半，焦煤跌2.35%；油脂油料多数下跌，棕榈油跌1.28%。

万亿市值巨头涨停

市值约1.4万亿元的工业富联盘中涨停。截至收盘，工业富联报70.84元/股，成交额超280亿元。

作为英伟达AI服务器核心代工厂之一，工业富联2026年一季报显示，公司营业收入为2510.78亿元，同比增长56.52%，为实现全年万亿元营收目标奠定基础；归母净利润为105.95亿元，同比增长102.55%，大幅跑赢营收增速，连续三个季度突破百亿元。

在备受关注的CPO领域，工业富联提到，公司CPO全光交换机样机开始出货。

值得注意的是，今天AI算力产业链集体走强，生益科技、鹏鼎控股、大族激光等多只个股涨停。

此外，大普微涨近20%，股价超过600元，继续新高；新易盛涨超6%，中际旭创涨超3%，德明利、麦格米特、利通电子涨停，天孚通信涨超10%。

消息面上，近期美股AI科技股持续走强，带动A股AI硬件产业链集体回暖，包括PCB、铜连接、液冷、光模块等AI算力硬件方向均明显活跃。

中信建投证券指出，算力需求强劲增长，持续看好算力产业链。

• 一是国产GPU公司开始兑现业绩，未来份额仍有较大提升空间，持续推荐国产GPU核心公司。
• 二是数通网络的光互连正成为打破算力上限的突破口，800G与1.6T光模块需求爆发，也拉动了设备及测试仪器的需求增长，Scale-up打开了更广阔的光互连增量空间，光芯片、法拉第旋光片持续紧缺，CPO、OCS、DCI、MicroLED等加速发展。
• 三是光纤行业量价齐升，扩产较慢，预计2027年供需仍不平衡。
• 四是液冷渗透率快速提升，国产供应商北美市场有望逐步打开，进而业绩逐步兑现，而金刚石的应用值得密切关注。
• 五是服务器电源也有望迎来加速发展阶段。

存储芯片持续走强，大族激光、德明利、博敏电子、雅克科技、圣泉集团、万润科技、三孚股份涨停，晶盛机电涨超10%。芯片概念板块一度有32只股票涨停或涨幅超过10%。

其中，澜起科技表现尤为亮眼。该股近期持续走强，H股今日再度大涨超7%，近15个交易日股价实现翻倍，AH股总市值已超3000亿元。

港股存储芯片尾盘大幅拉升，英诺赛科、兆易创新等涨幅居前。

据券商中国，高盛发布点评指出，CPU推理算力需求将持续支撑内存接口芯片行业增长，上调澜起科技目标价至363元人民币、510港元，并维持买入评级。

消息面，美股存储概念、光通信、半导体股盘前走高，美光科技、闪迪涨超5%，Lumentum、AAOI涨超4%，英特尔、康宁涨近4%，高通涨超3%，英伟达涨近2%；光伏电站智能发电系统企业Nextpower绩后大涨10%，26财年营收创新高。

另外，港股AI大模型股尾盘强势爆发，智谱涨近40%，MINIMAX涨近20%。

分析指出，智谱和MiniMax等中大模型股午后大幅飙升，分析称随着黄仁勋加入特朗普的中美元首会晤之行，交易员评估中国从英伟达获得H200芯片供应的潜在利好。

电力股持续爆发

大唐发电录得6连板，现报7.37元/股。晋控电力、韶能股份录得2连板，华电辽能录得5天4板，京能电力、宁波能源、协鑫能科、闽东电力、华光环能、金房能源、节能风电等相关个股纷纷涨停。

消息面上，受Token需求飙升350%的推动，超大规模云服务商（Hyperscalers）的2026年资本支出预测从4500亿美元大幅上调至8000亿美元。大摩预计数据中心将面临55GW的电力缺口。

据IEA预测，2025年—2030年全球AIDC用电量将累计新增530TWh，累计增幅达127.4%。供电系统约占AIDC总投入的10%，预计全球未来五年的年均市场规模有望突破千亿元。

中航证券指出，过去十年全球电网投资整体落后于电源投资，难以应对能源转型、电网老化以及新兴产业带来的用电压力；为实现能源安全与绿色转型，全球电网投资有望进入景气周期。

兴业证券指出，在AI产业革命的背景下，算电协同正成为新质生产力的重要一环。依托我国的电力成本优势，算电协同大有可为，并将大幅提升我国AI产业的差异化竞争力。业内普遍预判，随着示范项目批量落地，绿电资产价值有望重估，算力用电成本稳步下行，算电深度融合将成为两大产业协同增长的核心引擎。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据华尔街日报周三报道，参议院本周预计将正式确认沃什出任美联储主席。就在确认投票前夕，美国劳工统计局公布的4月CPI数据显示，消费者价格同比上涨3.8%，创近三年来最大月度同比涨幅，高于市场预期的3.7%，核心CPI（剔除食品和能源）月环比加速至0.4%，高于3月的0.2%，同比升至2.8%。

有"新美联储通讯社"之称的记者Nick Timiraos指出，这份CPI报告是最新信号，表明市场此前定价的降息预期已不再是2026年可期的前景。交易员目前越来越倾向于认为，美联储今年可能根本不会降息，部分机构甚至开始讨论是否需要加息。

对于即将接掌美联储的沃什而言，这一局面的核心风险在于：无论他选择跟随政治压力提前降息，还是坚守通胀目标维持利率，两条路都将对美联储的信誉与独立性造成深远冲击。

鲍威尔的遗产：一次代价高昂的误判

以价格稳定这一核心职责衡量，鲍威尔八年任期留下的是一份"显著的失败"记录。

鲍威尔最具代表性的政策失误，发生在2020至2022年间。彼时，美联储推出新货币政策框架，明确表示将在短期内容忍更高通胀，以实现长期2%的平均通胀目标。

随后，在大规模财政刺激与持续低利率的共同作用下，通胀急剧攀升，至2022年6月年率一度触及9.1%的峰值。鲍威尔将这轮通胀长期定性为"暂时性"，错失了提前收紧政策的窗口。

尽管鲍威尔事后承认美联储本应更早加息，且随后的紧缩周期成功避免了经济衰退，但通胀始终未能回归2%目标。美联储多次被迫中止降息周期，因为通胀的韧性一再超出预期。如今，4月CPI数据的超预期反弹，意味着鲍威尔卸任时，这一问题仍悬而未决。

4月CPI：通胀结构性压力浮现

4月通胀数据的令人不安之处，不仅在于总体数字，更在于其内部结构。

从分项来看，住房价格月环比上涨0.6%，非能源服务价格整体上涨0.5%，同比涨幅达3.3%。服装价格过去一年累计上涨4.2%，家电制造商Whirlpool上月宣布4月提价10%。与此同时，通胀升幅已超过工资增速，实际平均时薪同比下降0.3%，为三年来首次负增长。

Timiraos重点关注通胀的结构性变化。他指出，剔除能源和住房后的服务业价格4月出现回升，令鸽派的论据趋于复杂。鸽派此前的核心叙事是：通胀压力将局限于商品领域，可被解释为正在消退的关税遗留效应，因此美联储无需讨论加息情景。然而，服务业通胀往往反映国内需求状况，而非一次性供给冲击，更难被轻易忽视。

Timiraos还特别提到，机票价格大幅跳升——这既可能源于伊朗战争推高航油成本，也可能反映美国更广泛的国内价格压力——使得信号难以甄别，进一步模糊了政策判断。他强调，美联储当前真正担忧的并非单月数据本身，而是公众通胀预期的重新抬头：一旦消费者和企业开始相信高通胀将持续，工资—价格螺旋便可能自我强化，届时即便经济放缓，美联储也将难以迅速降息。

沃什的两难：降息与不降息，皆是险途

沃什接手的，是一个被多位经济学家形容为"impossible"的处境。

从通胀端看，伊朗战争引发的能源冲击正驱动价格重新抬头，约40%的4月CPI涨幅与此相关。华尔街日报指出，若为应对能源冲击而过度降息，可能加速通胀；若为对抗这一暂时性油价冲击而加息，则可能引发衰退。

从政治端看，特朗普政府持续施压要求降息。财长贝森特在参议院银行委员会听证会上拒绝承诺，若沃什未按特朗普意愿降息，将不会遭到起诉，仅称这"取决于总统"。特朗普此前已明言，若沃什表露加息意愿，将不会获得提名。

从内部看，上月联邦公开市场委员会（FOMC）出现1992年以来最多异议票，三位地区联储主席拒绝为降息背书，内部阻力正在凝聚。沃什还将面对一个与鲍威尔时代高度重叠的理事会和地区联储主席团队，包括鲍威尔本人——后者计划在任期届满前继续留任理事会成员。

Timiraos指出，未来美联储讨论的走向，将在很大程度上取决于波斯湾的燃料和商品运输能否恢复正常。若持续受阻，内部讨论将很难再把加息议题边缘化。

挑战与变革：沃什能否走出不同的路？

华尔街日报认为，沃什具备应对上述挑战的政策能力与智识储备。其计划之一，是尽早启动对美联储通胀模型的全面审查，以检验这些模型能否发出更准确的政策信号——这被认为是一步务实之举，直指鲍威尔时代反复出现"误判通胀"的根源。

然而，沃什同样面临来自建制派的阻力。前美联储主席Ben Bernanke、Janet Yellen及民主党经济学家群体，对沃什意图挑战后金融危机时代货币政策框架的立场并不认同。

历史的吊诡在于，鲍威尔当年正是因为将通胀定性为"暂时性"而付出了沉重代价。如今，沃什接手的通胀环境同样充满不确定性，能源冲击的暂时性与服务业通胀的结构性压力相互交织，政策信号模糊。六年前的教训能否真正被吸取，或许将是沃什任期最重要的考题。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

IEA在周三发布的月度报告中指出，4月全球原油及成品油库存下降速度接近每日400万桶，相当于英国与德国消费总量之和。自伊朗战争爆发以来，全球石油库存已累计下滑近2.5亿桶，若剔除因霍尔木兹海峡近乎封锁而滞留于海湾地区的石油，降幅将更为陡峭。

IEA表示，"世界正以创纪录的速度消耗石油库存，进口国正面临中东供应史所未有的中断。"报告警告称，"在持续扰动之下，缓冲库存迅速收窄，或预示未来油价的新一轮飙升。"

这一警告加剧了市场对特定燃料库存可能在今夏降至危急水平的担忧，消费者或将被迫争抢日益稀缺的供应。

霍尔木兹海峡是全球约五分之一石油的通道。受伊朗对商船威胁影响，该海峡已近乎关闭逾10周，造成史上最大规模的石油供应冲击。IEA表示，来自中东的减少流量已在一定程度上被需求下降所抵消。

欧洲今年的石油消费降幅预计将达到每日14万桶，为俄乌冲突爆发以来最大规模的需求萎缩。这一预测以伊朗战争于6月初结束为前提；若冲突延续至此后，欧洲需求将面临进一步压缩。亚洲因接收中东大部分出口石油而受冲击尤为显著，多国消费均出现明显下滑。

在所有受压产品中，欧洲的航空燃料形势最为紧迫。中东历来是欧洲航空燃料的主要来源，2025年供应占比约达六成。IEA数据显示，欧洲航空燃料净进口量在4月同比减少近每日10万桶，导致阿姆斯特丹—鹿特丹—安特卫普（ARA）这一关键枢纽的库存跌破五年低位。

来自北美的替代供应在一定程度上缓解了中东减产的冲击。IEA指出，美国柴油出口量较去年同期增加每日43万桶，其中八成流向欧洲，成为当前局势下欧洲最重要的外部供应来源之一。

在需求展望方面，IEA在最新月报中将2026年全球石油需求预测下调至每日1.04亿桶，较上月预测减少每日30万桶；2025年需求预测则小幅上调至每日1.044亿桶。据彭博汇总的IEA报告数据，2026年需求预计较2025年下降约每日42万桶，同比降幅约0.4%。

供应端方面，IEA将2026年非欧佩克产量预测下调至每日7270万桶。与此同时，欧佩克4月原油产量环比下降每日63万桶至每日2018万桶。IEA将2026年欧佩克原油需求量上调至每日2660万桶，2025年亦小幅上调至每日2670万桶，显示在非欧佩克供应受压背景下，市场对欧佩克产能的依赖程度正在上升。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，摩根大通策略师Eduardo Lecubarri团队近期完成一轮拉丁美洲路演，历时5天，走访5座城市，与56位投资者深度交流，形成一份关于当前全球市场共识图谱的调研报告。

调研结果显示，投资者情绪整体偏多，92%的受访者预计2026年股票市场将录得正回报，84%认为本轮牛市距离峰值仍有逾20%的上涨空间，AI被普遍视为核心上行驱动力。然而，乐观情绪之下暗流涌动——54%的受访者预计股市将在今年或明年内出现逾30%的深度回调，其中45%将这一时间节点指向2027年。

摩根大通策略师在报告中直接点出这一共识格局的潜在风险：“共识观点极为强烈……而这通常意味着无需太多就能撼动局面。”报告指出，在欧洲股市、新兴市场超配以及中小盘低配等多个维度上，市场均呈现出高度一致的方向性押注，这种极端共识本身即构成市场脆弱性的来源。

牛市共识强烈，但上行空间已趋收窄

受访投资者对2026年股市前景总体持乐观态度。92%的受访者预计今年股票回报为正，但无一人预期涨幅超过20%，这意味着在年内剩余时间里，大多数市场的预期回报将落在个位数区间。

在牛市空间判断上，84%的受访者认为本轮牛市距离峰值仍有逾20%的上涨空间，其中17%预期峰值涨幅将超过30%。科技与AI被视为最主要的上行催化剂，75%的受访者认为科技板块距离泡沫顶部仍有逾20%的空间。

然而，乐观预期与尾部风险并存。54%的受访者预计股市将在2026年或2027年内出现逾30%的大幅回调，其中9%认为回调将发生在今年，45%则将时间窗口指向2027年。这一数据表明，多数投资者在享受牛市红利的同时，已将深度调整纳入中期情景规划。

三大极端共识：欧洲遭全面抛弃，新兴市场获压倒性超配

本次调研揭示出若干高度集中的方向性共识，摩根大通策略师认为这些共识本身值得警惕。

欧洲遭遇100%低配。在所有受访者中，无一人愿意相对美国超配欧洲股市——这是100%共识情形。Eduardo Lecubarri团队表示，在区域配置层面认同这一判断，并维持美国中小盘超配、欧洲低配的立场，但同时指出欧洲中小盘个股层面存在大量机会，其欧洲模型组合目前已包含22个做多标的。在欧洲内部，56%的受访者偏好英国，44%偏好欧洲大陆。

新兴市场获压倒性超配，但存在隐忧。75%的受访者超配新兴市场相对发达市场，共识程度同样极高。经济学家对此提示风险：油价每上涨10%，发达市场实际GDP增速将下降14个基点，而新兴市场将下降20个基点——这意味着在当前中东局势背景下，新兴市场超配共识面临的潜在冲击不容忽视。

中小盘持续遭低配，策略师视之为机会。仅37%的受访者超配中小盘股票，这一比例在中小盘专项客户群体中显得尤为偏低。策略师认为，正是这种普遍低配构成了中小盘资产的超额收益来源。

风格与板块：成长占优，科技领跑

在投资风格上，约三分之二的受访者在当前阶段偏好成长股而非价值股，成长与价值的比例约为69%对31%。

板块偏好方面，科技、公用事业和工业位列受访者2026年最看好的前三大板块，科技以25%的提及率高居榜首，公用事业以21.9%紧随其后，工业以15.6%位列第三。相比之下，通信服务、可选消费、房地产和医疗保健则普遍遭到低配。

在中日选择上，受访者分歧明显，55%偏好中国，45%偏好日本，是本次调研中少数未形成压倒性共识的维度之一。

顶级Alpha机会与核心风险：AI主题贯穿始终

在Alpha机会方面，受访投资者提及频率较高的方向包括：韩国市场（多次提及）、AI相关新兴市场、新兴市场科技与成长、网络安全、巴西（多次提及）以及中小盘AI标的。部分投资者还提出做多纳斯达克对冲罗素2000的相对价值交易，以及拉丁美洲和韩国相对欧洲的超额收益机会。

主题交易方面，AI及其衍生方向（AI硬件、AI软件、AI与电力）是被提及最多的核心主题，电气化和网络安全同样获得多次提及。

在主要风险方面，受访者最担忧的因素包括：地缘冲突导致能源基础设施受损（多次提及）、利率高于预期（多次提及）、顽固通胀（多次提及）、AI资本开支过度、战争外溢效应以及经济衰退。部分投资者还将"过于乐观的预期"本身列为风险来源——这与极端共识脆弱性的判断形成呼应。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

霍尔木兹海峡承载着全球约五分之一的液化天然气运输，而台湾、韩国等芯片制造重镇高度依赖中东能源进口。据彭博船舶追踪数据，中国台湾2025年近40%的LNG来自中东，韩国约70%的原油和五分之一的LNG进口同样途经该海峡。随着封锁持续，芯片制造所需的氦气、溴、硫酸及多种化学溶剂供应也受到波及，价格压力持续攀升。

目前，各大芯片制造商表示短期内影响有限，并已建立一定库存缓冲。但警报正在升级——台积电首席财务官Wendell Huang在4月初表示，部分化学品和气体价格可能因中东局势上涨，目前尚难以量化影响。与此同时，游戏机、低端智能手机、家电及汽车等下游行业已率先承压，芯片价格上涨的连锁效应正在蔓延。

芯片制造重地高度依赖中东能源进口

芯片制造是高度能源密集型产业，电价每上涨一个百分点，都会推高芯片制造商及其供应商的生产成本。

台积电是全球最先进芯片的主要代工厂，为英伟达、AMD和苹果提供代工服务。台湾超过90%的能源依赖进口，LNG是其主要发电来源之一。台积电首席执行官魏哲家早在今年1月就表达了对台湾电力供应的忧虑，称"我首先担心的是台湾的电力，我需要足够的电力才能不受限制地扩大产能"。台积电使用的ASML极紫外光刻机在生产先进芯片时尤其耗电。

韩国同样高度依赖进口能源，三星和SK海力士均面临类似风险。大量中东原油和LNG经霍尔木兹海峡运往韩国，封锁直接威胁两国的电力和工业原料供应。

原材料断供：氦气、溴与化学溶剂告急

能源封锁的影响远不止于电力。据科技咨询公司Gartner研究副总裁Roger Sheng表示，石油和天然气运输受阻会对"包含石油下游衍生品的超长供应链造成断裂"。

氦气是当前最受关注的短缺品之一。卡塔尔能源公司今年3月初暂停了拉斯拉凡和梅赛义德LNG设施的运营，导致全球约三分之一的氦气供应中断，完全恢复可能需要长达五年时间。氦气在芯片制造中不可或缺，用于电路印刷、蚀刻及晶圆稳定，对存储芯片的需求尤为突出。三星、SK海力士因此面临更高风险——韩国约65%的氦气来自卡塔尔，约30%来自美国。

此外，用于清洁晶圆和去除光刻胶的高纯硫酸，以及用于蚀刻工艺的高纯溴化氢气体供应也因封锁而趋紧。用于光刻工艺的多种化学稀释剂——包括丙二醇甲醚醋酸酯、丙二醇甲醚和乳酸乙酯——同样面临供应不确定性，且开封后保质期有限，进一步加大了管理难度。

日本光刻胶制造商也深受影响。光刻胶生产高度依赖中东石油副产品石脑油，化工巨头信越化学已因供应中断而拒绝发布盈利预测。日本首相高市早苗表示，国内石脑油供应可维持至明年。

各方应对：库存缓冲争取时间，但警惕情绪上升

面对供应冲击，主要芯片制造商和政策制定者目前总体保持克制。台积电、三星、SK海力士、美光高管均表示，短期内受到的冲击有限，近年来建立的库存缓冲为企业争取了多元化采购的时间窗口。

韩国总统府幕僚长Kang Hoon-sik在4月表示，韩国芯片制造商已储备数月用量的氦气库存，维持库存不存在重大问题。韩国央行也指出，溴和氦气库存足以覆盖数月需求。

台积电方面，Wendell Huang表示，公司早在冲突爆发前就已从多个地区采购氦气和氢气等原材料，预计冲突不会对材料供应产生近期影响，但部分化学品和气体价格可能上涨，目前尚难量化。韩国和日本的芯片制造商正从美国和加拿大采购氦气，并支付溢价以确保高纯气体的优先供应；三星和SK海力士也已开始对氦气等材料进行回收利用。

下游冲击：消费电子、汽车与AI投资均受波及

供应链压力已开始向下游传导。游戏机、低端智能手机、家电和汽车制造商对芯片价格高度敏感，一旦出现短缺，这些企业将难以在采购中获得优先权。任天堂已宣布对新推出的Switch 2游戏机提价，尽管此举存在抑制需求的风险。

石脑油短缺的影响已超出芯片行业本身。日本卫浴制造商Toto的模块化浴室生产一度因此暂停，汽车制造商五十铃汽车的客车部门也被迫调整产量。

若封锁持续，影响可能蔓延至AI产业。Gartner的Roger Sheng警告称，"这最终可能打击AI投资需求，尤其是来自中东金融支持者的资金，并令其数据中心计划蒙上阴影。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

李在明周三在X平台发帖表示，其政策负责人金容范（Kim Yong-beom）的相关言论，是在探讨"将AI领域超额利润所产生的国家超额税收以公民红利形式分配"的可能性，并非意味着将动用企业利润直接发放补贴。李在明措辞强硬，将外界的相关解读定性为"操纵舆论的假新闻"。

韩国基准股指KOSPI周二一度重挫5.1%，随后在金容范补充说明其意图后收窄跌幅。周三，KOSPI转为上涨，最终收涨2.6%。显示市场情绪随澄清信息的扩散有所修复。

总统府一名官员周二向彭博新闻社表示，金容范的上述言论代表其个人观点，目前尚未进入正式政策讨论层面。

一篇帖子引爆市场

风波源于金容范在Facebook上发布的一则帖子，内容涉及将AI产业增长带来的经济收益向社会再分配。由于措辞存在模糊空间，投资者对政策范围的解读出现严重分歧——市场一度担忧韩国将对企业超额利润征收新税，并直接用于全民派发"红利"。

这一担忧迅速引发抛售潮。KOSPI在周二交易中跌幅一度扩大至5.1%，科技及大型企业股遭到集中抛压。随着金容范随后澄清，其意图是利用AI繁荣所带动的"超额税收"而非另立新税，市场恐慌才逐步消散。

澄清划定边界：税收再分配，而非企业征税

李在明的发帖进一步厘清了政策逻辑。他强调，讨论的核心是政府因AI行业超额利润而自然产生的额外税收如何使用，而非对企业另行课征暴利税。这一区分对市场而言至关重要——前者属于财政分配问题，后者则直接冲击企业盈利预期。

总统府官员亦证实，相关方案目前仅属个人层面的政策构想，并未进入官方议程。这意味着所谓"AI公民红利"距离落地实施，仍有相当距离。

随着官方表态趋于明朗，韩国股市周三迅速反弹，部分收复前一交易日的跌幅。市场的快速修复，反映出投资者对系统性政策风险的担忧有所缓解。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据报道，SKC近日宣布计划发行1173万股新股，募资规模达1.1671万亿韩元（约合人民币53亿元）。募资总额中，约5896亿韩元将投向旗下子公司Absolics，支撑未来三年玻璃基板量产落地。

本次配股最终发行价定为每股99500韩元，较初始预估的70600韩元显著上行。配股价大幅上调，体现市场对公司价值的重估：一方面源于对玻璃基板业务成长前景的高预期，另一方面得益于公司结束连续十个季度亏损、重回盈利轨道，基本面实质性修复提振了市场信心。

SKC一位高管表示：“尽管市场环境充满挑战，股东与投资者对公司核心竞争力的恢复以及下一代玻璃基板业务的未来价值表现出了强烈信心。借助此次募资，我们将稳步推进玻璃基板的商业化进程，并大力改善财务结构。”

债务偿还力度加码，财务结构改善提速

此次募资规模扩大，主要得益于SKC股价近期强势上涨，该公司近一个月累计涨幅达50%。

根据配股定价机制，发行价为特定计算期内参考股价的八折。首次发行价以4月2日股价为基准，最终发行价则按5月11日股价确定，股价走高直接推升了最终募资总额。此外，SKC今年一季度实现合并营收1.7216万亿韩元，营业利润76.2亿韩元，结束连续10个季度的营业亏损，盈利改善进一步提振了市场信心。

伴随募资总额扩大，SKC相应调整了资金用途，偿债部分的分配金额显著提升。最新方案显示，用于偿债的资金由原先规划的2385亿韩元增至5775亿韩元，增幅明显。而SKC最初增资时，计划将约5900亿韩元投入玻璃基板业务、约4100亿韩元用于偿债。

值得注意的是，尽管整体募资规模扩大，SKC对子公司Absolics的投资金额仍维持在5896亿韩元不变。SKC解释称，之所以确定这一金额，是因为公司已提前锁定未来三年预计所需的最大资金规模。Absolics作为SKC玻璃基板业务的美国子公司，近期已向一家美国通信芯片公司提供用于下一代网络半导体的非嵌入式玻璃基板原型产品，标志着业务进入新的推进阶段。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

银价近日突破每盎司85美元，创两个多月来新高。与此同时，上海白银溢价重新升至每盎司10美元以上，显示出中国市场对实物金属的强劲吸引力。

瑞银全球贵金属分销主管Andrew Matthews直接指出，中国是目前白银需求的唯一来源，美国关税政策的不确定性则在市场结构层面制造了额外的混乱。

在价格走强的同时，瑞银贵金属策略师Joni Teves维持其年底预测不变——金价6000美元、银价100美元，理由是支撑贵金属的底层逻辑依然完好：零售与机构投资者持续流入，央行购金趋势也不太可能逆转。

中国需求的集中爆发

今年以来，中国在白银市场的角色发生了明显转变。过去五年，中国长期是全球白银精矿的净出口国，但2026年出现了清晰的流向逆转。

中国3月份白银进口量达528吨，为近二十年来单月最大进口量，令中国从金属供应方转变为阶段性的需求吸纳方。

需求的集中爆发来自两个方向：一是零售投资者大量买入小规格银条，将其视为高价黄金的替代品；二是太阳能制造商在4月1日出口退税取消前抢先备货。太阳能行业消耗全球白银年供应量的约五分之一，且产能高度集中于中国。

不过，金瑞期货深圳分析师Zijie Wu对这一进口热潮的持续性持保留态度。他表示，"爆炸式的进口量肯定无法持续"，未来进口将回归正常水平，并补充称鉴于中国本身是全球最大白银生产国，银市并不存在长期的供需失衡。

纽约库存收紧，市场结构趋于敏感

与中国需求激增同步发生的，是纽约白银库存的持续下降。去年受关税预期驱动积累的CME库存已逐步消化，金属流向从纽约转回伦敦和苏黎世，LBMA金库持仓有所回升。

Andrew Matthews指出，纽约有效交割缓冲已经变薄。一旦金属离开纽约，将其调回并不简单，金属来源地和海关处理方式的重要性随之上升。在库存充裕时，这些细节影响有限；但在当前低流动性环境下，任何边际不确定性都足以在市场结构上留下印记，而非直接反映在现货价格上。

这也解释了为何基差波动性重新出现，EFP（交易所对实物溢价）走强，伦敦场外市场持续偏紧。

关税政策的误读效应

美国关税政策的不确定性是当前市场情绪的另一个扰动因素，但其影响更多来自市场的误读，而非政策本身的实质变化。

美国对白银进口并无统一的海关编码，市场参与者混用多个编码，包括用于未锻造金属的7106.91.10和用于半制成品的7106.92.1000。今年1月，美国海关的一项裁定重申了特定银条的半制成品处理方式，但该裁定针对具体交易，并未改变整体规则，只是再次提示分类存在主观判断空间，重新分类的风险客观存在。

与此同时，美国《301条款》的法定四年审查周期正在进行中，涉及2018年7月和8月行动的申请窗口分别延伸至今年7月和8月。Matthews认为，基准情形是这一审查过程平静收场，但市场往往在结果明朗之前就已对不确定性作出反应。

他同时指出，《232条款》和关键矿产框架的混淆也加剧了市场对中国来源白银的谨慎情绪，尽管这两项条款实际上均未改变白银进口的处理方式。"市场影响是由误读驱动的，而非政策行动本身。"

短期偏强，但结构性支撑存疑

综合以上因素，Matthews的短期判断是：场外市场偏紧的状态可能持续，EFP将维持波动，现货价格存在短期上行偏向。但他同时强调，中国以外的全球需求基本面并无明显改善，当前由流动性错配和政策误读驱动的价格强势，更可能是阶段性的，而非结构性的。

投资者需要关注的核心问题在于：金属存放在哪里、能否便捷移动，以及在交割缓冲已薄的背景下，分类和处理方式的不确定性如何影响边际行为。

Joni Teves则从更长周期的角度维持乐观立场，认为多元化配置的主题依然完整，零售与机构资金的持续流入以及央行购金行为构成贵金属的底层支撑，银价年底触及100美元的预测不变。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

股票负责增长，债券负责缓冲。行情顺的时候，市场追逐科技、成长和估值扩张；波动上来的时候，资金再往债券和防守资产里靠。大宗商品一直在场，却很少站到组合的中央。它更像新闻里的价格变量：油价涨了，金价新高了，铜价又被拿来解释经济冷暖。热闹常有，位置不高。

这种位置变化，最近开始有了点松动。问题不在某个品种突然变得更性感，而在原来那层熟悉的保护没有那么稳了。通胀在一些阶段压着不走，增长又开始转弱，债券接不住股票的时候比前些年多，股债同时承压也不再只是教科书上的场景。

高盛5月11日发的这份《Commodity Primer for Portfolio Managers》，讨论的正是这个变化：当高通胀和弱增长一起出现时，商品为什么会重新回到组合讨论里。

高盛数据显示，大宗商品的年化波动率（以BCOM衡量）约为15%，高于美国固定收益的大约 8%，低于美股的大约 19%。它们的特点是——在股债双双承压的时期往往会明显走强。

历史数据显示，在每一段股票和债券同时录得负实际回报的12个月区间里，大宗商品或黄金中至少有一个录得正实际回报。这意味着，少量的商品配置未必增加组合风险，反而可能在传统"股六债四"框架失灵时充当减震器。

报告给出的历史结论很直白，商品波动不低，但它最容易明显走强的时候，往往也是股和债一起吃力的时候；一小部分商品配置，未必会把组合变得更冒险，反而可能把整体波动压下来。

三种通胀，三套对冲工具——混为一谈是最贵的错误

这份报告有意思的地方，在于它没有把“抗通胀”写成一个笼统口号。经济后段的过热、供给被打断、制度与政策可信度受损，表面上都能推高通胀，落到资产上却不是同一回事。

经济跑得太热，需求持续消耗库存，油和工业金属这类更偏周期的商品弹性往往更大；供给冲击来得突然，事先很难猜中断在哪个环节，分散一些的商品篮子更像一种稳妥的配置；等到市场开始怀疑的已经不只是物价，而是政策和制度本身，黄金的位置才会明显往前排。

市场过去习惯把黄金、原油、铜和资源股放在一起谈，统称“抗通胀资产”。

真到了配置时，这种合并处理很容易出错。担心经济过热，仓位却压在黄金上，保护未必对路；担心供给链再出问题，只押单一品种，下一次断供如果发生在别的环节，效果也会打折。

商品之所以开始重新重要，和“全都要涨”不是一回事。

更接近现实的情形是，市场需要一组能对应不同麻烦的工具，而不是一个大而化之的标签。

库存：商品市场无法逃脱的铁律

高盛这篇报告里贯穿始终的一条线，是库存。商品价格可以反映未来，但它没有股票那样宽的想象空间，因为商品要储存、要运输、要占用仓库和资金。

库存紧的时候，眼前这批货更值钱；库存松的时候，晚一点交货也没那么着急。

报告把近月和远月的价差看得很重。近月持续高于远月，通常是现货真的在收紧；远月高于近月，很多时候是库存宽松，存储成本被写进了价格里。

商品市场会讲故事，但最后还得回到有没有货这件事上。 同样是大宗商品，脾气差这么多，也跟这里有关。

天然气和电力更容易大起大落，因为储存困难，缓冲带很薄，供需稍微偏一点，价格就容易放大波动。金属相对更容易储存，供给爬坡也慢，价格里能多容纳一点远期预期。

资源股≠大宗商品：相似的外表，不同的风险结构

铜常被叫“铜博士”，并不神秘，它只是比很多商品更早一点把未来增长写进价格。能源和农产品离现货现实更近，金属看得稍远一些。 这也解释了为什么资源股很难替代商品。

市场一直有个顺手的做法：看多油，就买油气股；看多铜，就买矿业股，既拿商品弹性，也拿股票想象空间。

高盛对这个思路很谨慎。

报告里提到，资源股和大盘仍有大约0.55的相关性。到了经济后段，商品价格可能因为库存接近耗尽继续往上走，资源股却要同时面对增长放缓、利率变化、融资条件、管理层决策和经营本身的约束。

供给冲击来的时候，这个问题更明显：商品价格上去了，不代表企业就能把涨价完整变成利润，产能、运输、成本和资产负债表，任何一项都可能把那部分上涨吃掉。

所以，资源股当然可以参与行情，但它对应的是另一套风险结构。

它首先是股票，其次才是资源。组合想要的是商品这层保护，最后却拿了一组带商品属性的权益资产，两者在很多时候长得像，用起来差别很大。高盛把“commodity-linked equities are no substitute for commodities”单独列成一节，指向的就是这件事。

真正落到配置工具上，高盛给的路径反而很务实。

对大多数投资者来说，先从广义商品指数开始，比一开始就押单一品种更像配置。

报告把 S&P GSCI 和 BCOM 放在一起比较，前者能源权重很高，更像一只偏重能源的方向性工具；后者在能源、金属和农产品之间分布更均衡，也因此通常更稳。

如何构建商品篮子：基准选择与地域差异不容忽视

报告同时提到，BCOM 也是投资者使用更广的基准。

对需要给组合加一层缓冲的人来说，这种差别会很实际，因为你是在配置商品，还是在重仓油价，最后得到的是两套完全不同的风险敞口。 商品这件事还有很强的地域性。

高盛专门提到，美国基准未必能完整对冲欧洲或亚洲面对的能源通胀。

天然气本身就是区域市场，欧洲投资者更该盯 TTF，亚洲投资者更该看 JKM，只盯美国合约，很多时候对不上自己真正承受的价格冲击。

商品指数看起来像全球工具，放进组合里时，却常常先要回答一个很具体的问题：你到底在对冲哪里的通胀，哪里的能源价格，哪里的供给冲击。

滚动收益：看对方向，未必赚到钱

收益实现方式也会改写结果。商品投资不只是看方向对不对，还取决于拿什么工具、拿在曲线的哪个位置。

报告把滚动收益单独拎出来讲，原因就在这里。库存宽松的时候，近月合约会不断被存储成本磨损；库存紧张的时候，靠近交割反而更容易受益。

2024年是一个教科书级别的案例：布伦特原油现货价格年初约75.89美元/桶，年末约75.93美元/桶，几乎纹丝不动，投资者但仅凭收益滚动就获得了双倍回报。

在库存偏紧、期货曲线在逆价差时，持有近月合约会随时间达到自然升值；而在曲线在正价差、库存充裕时，存储成本将持续短期持仓价值。

因此，大多数指数投资者采用“增强滚动策略”：在逆向市场则向曲线尖端投资以捕获滚动收益，在期货市场则向曲线尖端投资以降低滚动收益。看对方向只是商品投资的一半决定，工具选择和曲线位置同样可以把判断变为回报。

供应链碎片化：商品在组合中的位置为何还会继续前移

把这些线索合在一起，再看这轮大宗商品的分量，画面就清楚了。

它不像一轮整齐划一的大牛市，也不太像一次靠情绪推动的短炒。更接近眼下市场处境的说法，是过去长期被边缘化的一类资产，在传统股债保护层变薄的时候，被重新放回了组合的正中央。

高盛在报告里还提到，供给中断风险会随着全球经济一体化减弱而抬升：各国加强关税、补贴和库存安全安排，供应链向内收缩，价格被压低后，高成本产能退出，供给反而更容易集中到少数玩家手里，后面的扰动和波动都可能跟着放大。商品在这样的世界里，位置自然会变。

投资者下一步该盯什么

高盛认为，从资产落点看，接下来最值得重估的有三类。

黄金更适合放在制度和政策可信度反复被讨论的环境里看；广义商品篮子更适合应对你事先猜不中会从哪里冒出来的供给冲击；原油和工业金属更像对经济节奏判断要求更高的阶段性工具。资源股可以参与价格上行带来的情绪和弹性，但它更像权益仓位的一部分，不太像这一轮逻辑里的核心保护层。

后面更该盯的，也不是某一个品种今天涨了几个点。通胀下一步究竟来自需求、来自供给，还是来自对制度和政策的担忧，这件事会直接决定商品内部谁该排前面。库存和近远月价差也得继续看，现货到底紧不紧，曲线比新闻更诚实。

再往后，是股债相关性有没有继续走弱，债券还能不能接住股票。

还有供给集中度，尤其是能源、工业金属和关键加工环节，如果供给继续向少数地区、少数环节收缩，商品在组合里的位置还会继续往前挪。

这门课最难的地方，从来都不是猜哪种商品明天涨得更快，而是认清组合会在什么环境里突然失去原来的保护层。那种时刻近几年已经出现过，往后也未必会少。大宗商品重新回到桌面中央，很多配置上的犹豫，都是从这里开始消失的。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周三，据媒体汇编的欧洲卫星图像显示，伊朗最大石油出口终端哈尔克岛在5月8日、9日及11日均未发现远洋油轮停靠，这是自美以2月28日发动攻击、战争爆发以来，该港口首次出现持续多日无装载活动的情况。与此同时，岛上储油罐的卫星图像显示库存正持续攀升，剩余储存空间已所剩无几。

这一停摆局面可能加速伊朗陷入被迫减产的困境。分析公司Kpler此前估计，伊朗最早可能在5月底耗尽储油空间。特朗普政府官员此前曾预测，封锁将迫使伊朗迅速关闭油井。若哈尔克岛持续闲置，这一预言或将提前兑现。

港口停摆：战争以来最长空窗期

自战争爆发以来，哈尔克岛码头在73天的卫星观测记录中共有33天留有图像，此前仅有两天出现无油轮停靠的情况——分别在3月初和4月中旬。此次连续多日无船靠泊，是迄今为止最长的停摆纪录。

媒体报道指出，战争期间伊朗此前一直维持在该设施的装载作业，持续向油轮注油，并将其作为浮动储油设施使用——因为这些船只出波斯湾的通道已被美国海军封锁。

媒体此前报道称，根据5月6日的卫星图像，哈尔克岛附近海域检测到一处约3000桶规模的漏油事件，这可能对装载作业造成影响。伊朗方面否认发生泄漏，而此后显示装载停止的图像中，也未能明显观察到漏油痕迹。

浮动储油舰队持续扩张

由于美国海军自4月中旬起实施封锁，伊朗油轮无法在不面临被扣押或攻击风险的情况下驶出波斯湾，大批油轮被迫就地充当浮动储油设施。

卫星图像显示，哈尔克岛以东锚地的油轮数量在过去数周内急剧增加——超大型原油船（VLCC）数量从4月11日封锁实施前两天的3艘，增至5月11日的至少18艘各型油轮。另有部分油轮聚集在靠近巴基斯坦边境的伊朗港口恰巴哈尔（Chabahar）附近。

目前尚不清楚这批油轮中满载与空载各占多少比例。媒体分析认为，曾停靠哈尔克岛后就近锚泊的油轮大概率装有货物；而位置更靠近波斯湾出口的船只，则可能混杂着被美方阻止出港的满载船和等待进港装货的空船。

储油空间告急，减产压力骤增

随着装载作业明显停滞，哈尔克岛上的储油罐正在加速填满。

媒体通过分析卫星图像中储油罐浮顶阴影的变化来判断库存水位——浮顶随油位上升，罐壁投射在顶部的阴影随之缩小。对比5月11日与4月6日（美国海军封锁开始前不久）的图像，多个储油罐的阴影面积明显缩小，表明库存已大幅增加，剩余容量正逼近极限。

若伊朗彻底耗尽储油空间，将被迫对部分油田实施减产，这将在象征意义上构成美国的优势。伊朗已在此前削减了部分产量。

特朗普及其政府官员此前曾预测，伊朗将被迫迅速关闭油井；分析机构Kpler则估计，德黑兰最多可维持到5月底才会面临储油空间耗尽的局面。哈尔克岛的最新动态表明，这一时间节点或许正在加速到来。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据报道，蓝色起源首席执行官Dave Limp近期在一次全员大会上告知员工，公司若要显著提升发射频次，将需要引入外部资本。他表示，实现既定发射目标将"需要大量资金"，仅凭"单一投资者"无法满足需求。Limp同时表示，公司已做好接受外部融资的准备，并对外部投资者的强烈兴趣持乐观态度。

此次融资讨论发生的背景是，SpaceX正筹划最早于今年6月登陆公开市场，估值预计超过1.75万亿美元。蓝色起源的潜在融资计划被视为跟进这一市场窗口的举措——Limp表示，类似于OpenAI和SpaceX，融资轮次亦可用于帮助员工行使股票期权，"我们在制定这一方案时就有意为此预留了空间"。他未排除公司未来进行IPO的可能性。

对于外部投资者而言，此次融资将是参与蓝色起源的首次机会。贝索斯于2000年创立蓝色起源，目前是公司唯一股东及主要资金来源，长期以来主要通过出售亚马逊股票为其输血。

蓝色起源目前正处于高速扩张阶段，资本支出规模庞大。公司正在兴建一座面积达80万平方英尺的制造工厂，并在佛罗里达州建设第二个发射台，同时持续投入可复用火箭助推器及入轨上面级的测试与研发。

华盛顿咨询公司Capstone的分析师估计，蓝色起源今年预计支出约48亿美元，自成立以来累计支出已接近280亿美元。该公司分析师Josh Parker指出，蓝色起源近年来面临显著的成本压力，主要源于在"恶性通胀环境"下推进新格伦（New Glenn）火箭的研发，同时与SpaceX争夺人才也推高了薪资成本。

在发射计划方面，蓝色起源的目标颇为激进。2025年1月，98米高的重型运载火箭新格伦首次成功入轨，标志着公司完成关键技术突破。Dave Limp今年4月表示，新格伦今年计划完成8至12次发射，据悉内部更早共享的目标为14次。长远目标则是实现每年100次发射，其中相当一部分将用于构建面向企业客户的TeraWave卫星通信网络。

在市场层面，蓝色起源正与SpaceX争夺大型商业发射合同，以及美国航空航天局（NASA）阿尔忒弥斯（Artemis）登月计划的月球着陆器项目。然而SpaceX目前在商业航天发射市场占据主导地位，两者之间的差距不容忽视。

Limp此次对外部融资的表态，发生于他就公司新股票期权方案回答员工提问之际，这一背景颇具深意。此举与SpaceX、OpenAI等私营科技独角兽的惯常路径相符——通过多轮融资为员工创造流动性，同时在正式上市前积累估值背书。

值得关注的是，Limp告知员工，他不认为贝索斯将来会出售公司，但明确未排除IPO的可能性。分析人士认为，若蓝色起源顺利完成外部融资，将有助于建立公开市场定价参考，为潜在IPO奠定基础。

蓝色起源方面拒绝就上述事宜置评。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

瑞银在最新研报表示，到2027年，三星有望在HBM比特出货量上与SK海力士并驾齐驱，各自占据约40%的市场份额，美光则约为20%——这将是HBM市场格局的历史性重塑，对相关标的投资者而言意义深远。

在需求层面，瑞银将2026年HBM终端比特需求从315亿Gb上调至329亿Gb（同比增长88%），2027年从539亿Gb大幅上调至580亿Gb（同比增长76%）。主要修正来源是谷歌TPU采购量假设的提升。

与此同时，英伟达Rubin Ultra的HBM配置从此前假设的1TB（HBM4E 16-Hi）下调为768GB（HBM4E 12-Hi），报告指出这"仍是尚在演变中的情况，尚无最终决定"，认为此举折射出英伟达在主动规避供应瓶颈、以及16-Hi堆叠热压焊工艺良率挑战上的预先布局。

在定价层面，服务器内存涨价幅度同样超出预期。瑞银将二季度DDR合约价格涨幅预测从此前的+37%大幅上调至约+60%（环比），预计服务器DDR均价将达每Gb 1.95美元，部分DDR5报价已接近2.10美元，较一季度的1.15美元大幅跳升。三季度涨幅维持+10%预测，并预计服务器DDR到2027年四季度将接近2.80美元/Gb。NAND闪存方面，二季度绑定合约涨价预测亦从+40%上调至+60%，同样由服务器SSD需求驱动。

三星的HBM反攻是此次报告最值得关注的主线。

瑞银维持三星2026年HBM出货预测97亿Gb（同比+124%），但将2027年预测从203亿Gb大幅上调至230亿Gb（同比+137%），背后支撑是三星近期的资本支出提前部署。若预测兑现，2027年三星和SK海力士将双双占据40%的HBM比特市场份额，实现平分秋色。

反观SK海力士，此次报告小幅下调其HBM出货预测——2026年从184亿Gb降至177亿Gb（同比+40%），2027年从247亿Gb降至231亿Gb（同比+30%）。

原因并非HBM竞争力减弱，而在于客户持续强烈要求SK海力士将更多产能转向DDR5和LPDDR5X。报告明确强调，HBM4并非即将于下半年放量的Rubin产品线的供应瓶颈。

从客户结构看，英伟达2026年仍占HBM需求约60%，但2027年这一比例将降至48%；谷歌的占比则将从2026年的19%跃升至2027年的27%，与瑞银同期上调的Broadcom及MediaTek预测相互印证。

产品代际上，2026年以HBM3E 12-Hi为主（占47%），到2027年HBM4将成为核心（占44%），HBM4E占比达21%。定价方面，2027年HBM4/HBM3E每比特均价假设从持平上调为同比+30%，HBM4E相较HBM4的溢价维持+50%不变。

整体来看，瑞银月报传递出一个清晰信号：AI基础设施建设热潮仍在加速，内存供需偏紧格局持续，定价重心全面上移；三星的追赶态势正在加速重塑HBM竞争格局，双寡头格局或比市场预期更快到来。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

和平谈判依然停滞，石油期货继续在每桶100美元上方交投，美国4月CPI同比升至3.8%，接近三年新高，令股市承压。摩根士丹利本周警告，油市正处于"与时间赛跑"的关键节点，若布伦特原油被迫"完成此前一直回避的价格工作"，最坏情境下可能冲至每桶130至150美元。

高盛最新研报则揭示了更深层的风险：宏观层面的"总量安全"正在掩盖微观层面的"结构性危机"——石脑油、液化石油气和航空煤油面临最紧迫的短缺压力，亚太地区（除中国外）和欧洲将首当其冲。摩根大通分析师警告，发达国家商业原油库存最早可能在6月初逼近运营压力临界点。

高盛估计，当前全球石油总库存（涵盖商业与战略储备、陆上与水上、原油与成品油）约为全球101天的需求量，较2月底的105天已下降4天。按当前每月约3天库存的消耗速度，预计5月底将进一步降至98天。

这一数字表面上仍高于两条关键警戒线：欧盟要求成员国维持的最低61天紧急储备，以及全球石油系统陆上最低运营库存约30至40天的估算值。

然而，华尔街各机构的评估数字本身就存在较大分歧——摩根士丹利将全球商业及战略储备原油库存估算为57.5亿桶，法国兴业银行约为78亿桶，摩根大通则约为82亿桶，三家机构均综合了官方与私人数据，且均低于2020年约90亿桶的峰值水平。

哥伦比亚大学全球能源政策中心研究员、地理空间分析公司Kayrros联合创始人Antoine Halff指出，库存消耗"在地区和品种层面分布极不均匀，降幅最大的恰恰是市场可见度最低的部分"。

他表示，亚太地区（除中国外）原油库存自2月28日冲突爆发以来已下降约12%，触及至少10年来最低水平。高盛亦警告，即便霍尔木兹出口流量很快开始恢复，全球可见油品库存也可能触及2018年以来最低记录，因任何完全正常化的交付至少还需数周时间。

高盛研报明确指出，在所有库存类别中，陆上商业成品油库存是消耗最快、可见度最低、风险最集中的板块。

高盛估计，全球商业成品油库存已从战前的50天需求量快速降至当前的45天，其中非OECD成品油库存从49天骤降至43天，降幅达10%，是消耗最为剧烈的板块；OECD成品油库存则从40天降至38天，降幅约5%。相比之下，全球陆上商业原油库存基本持平，维持在约39天，为拥有炼油能力的国家提供了一定缓冲。

高盛预计，OECD商业石油库存将在6月降至57天需求量，为2018年以来最低水平，尽管仍高于页岩油革命前2000至2005年约53天的历史均值。值得注意的是，中国和新加坡是少数成品油库存出现增加的地区，主要原因是两地均削减了成品油出口。

亚太地区是此次供应冲击的最大受害者。4月份，亚太地区来自波斯湾的石油进口同比骤降1100万桶/天，导致该地区总进口量下降超过40%。

在应对层面，亚太地区成品油与原油的处境明显分化。

成品油方面，通过削减出口，亚太地区弥补了约70%的波斯湾进口缺口，净进口量仅下降约70万桶/天；原油方面，替代供应商仅能填补不到40%的缺口，导致4月亚太原油净进口量同比下降700万桶/天，直接压缩了国内炼油产能和成品油供应空间。

高盛认为，综合考虑各国自身原油库存水平，南非和印度面临成品油短缺的风险最高。从近期新闻报道的地理分布来看，急性短缺报道的中心已从一个月前的泰国和印度，转移至近期的马来西亚和孟加拉国，印证了供应冲击持续向外扩散的判断。

欧洲面临的最紧迫威胁来自航空燃油。

高盛联合欧洲能源与交通运输股票分析师估算，在波斯湾出口流量于6月底前恢复正常、航空燃油需求下降3%以及50%进口替代率等假设前提下，欧洲商业航空燃油库存（不含政府紧急储备）可能在6月跌破IEA设定的23天临界短缺阈值。

英国被认为是欧洲航空燃油配给风险最高的国家，原因是其对净进口的依赖程度最高。法国和德国虽然总库存看似充裕，但其中70%至75%为政府紧急储备，商业库存覆盖天数分别仅为16天和17天，均已低于IEA的23天临界阈值。ARA地区（阿姆斯特丹—鹿特丹—安特卫普）实时周度数据也印证了这一判断——航空燃油库存正在快速消耗。

在需求端，摩根大通数据显示，全球石油需求在3月平均日均下降280万桶，4月追踪降幅扩大至430万桶/天，5月预计进一步扩大至约550万桶/天。国际能源署此前在3月已协调成员国释放4亿桶战略储备，其中美国战略石油储备（SPR）承担了近一半的供应补充。

据彭博，摩根士丹利策略师Martijn Rats领衔的团队在周一报告中警告，一旦封锁持续至6月下旬甚至7月，布伦特原油将"不得不完成此前一直能够回避的价格调整工作"。其基准情境预测布伦特三季度维持在每桶100美元，四季度降至90美元，并于2027年回落至80美元；但若美中缓冲储备耗尽，最坏情境下布伦特可能在"重开救援"到来前冲至每桶130至150美元。

沙特阿美周一警告，若海峡封锁再持续数周，市场再平衡可能延伸至2027年，"石油供应挑战"将持续存在。这与美国能源巨头埃克森美孚和雪佛龙本月早些时候的表态相互呼应——两家公司最新季度利润均有所下降，高管均着重提及了冲突造成的市场错位。

Swissquote分析师Ipek Ozkardeskaya警告，若中东战争不能迅速结束，包括G7发达国家在内的世界"将开始面临石油短缺"。

摩根大通分析师在近期报告中则明确表示，其框架的"核心假设"之一，是库存加速消耗终将迫使霍尔木兹海峡以某种方式重新开放——但也提示，即便冲突结束、油轮重新过境，市场仍需数周才能恢复正常流量，届时对潜在再次中断的风险溢价仍将持续存在。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

软银2025财年第四季度净利润达1.83万亿日元（约合116亿美元），而分析师此前的平均预期仅为2952亿日元，实际业绩约为预期的六倍。截至3月底，软银在OpenAI持股上累计录得450亿美元的投资收益。软银集团净资产达到40.1万亿日元，较去年同期的25.7万亿日元大幅增长。

在资金部署层面，软银进一步加大押注力度。软银披露，2026年4月完成了总计200亿美元的借款，所筹资金主要用于对OpenAI的投资，其中25亿美元已于同月偿还。创始人孙正义此前已承诺，将于年底前把软银对OpenAI的总投资规模提升至646亿美元。

这一业绩为孙正义的AI宏图战略提供了有力背书，但与此同时，市场对软银高度集中押注单一资产的担忧并未消散，旗下多项核心上市持仓同期表现疲软，构成隐忧。

本季度业绩的亮点几乎完全集中于OpenAI。自软银首次以1570亿美元估值入股OpenAI以来，这家ChatGPT母公司的估值已飙升至8520亿美元，涨幅超过四倍。估值的持续膨胀直接转化为软银账面上的巨额收益，成为拉动季度净利润超越预期的核心变量。

然而，同期软银旗下主要上市持仓表现不佳。Coupang Inc.和Grab Holdings Ltd.等核心重仓股股价均在该季度出现下跌，对公司整体盈利形成拖累，部分抵消了OpenAI带来的估值增益。

为支撑其在人工智能领域的宏大布局，孙正义正在采取"变现+举债"的双轨策略——一方面出售部分旧有持仓，另一方面显著提升软银的债务规模。

孙正义已相继推出规模数千亿美元的数据中心投资计划，并将对OpenAI的投资承诺不断上调。今年4月软银完成的200亿美元借款，正是这一策略的直接体现。

尽管账面收益亮眼，软银对OpenAI的高度依赖也正引发外界关注。Anthropic PBC和谷歌在AI领域的竞争持续升温，与此同时，有报道指出ChatGPT未能完成销售及用户增长目标，这为软银的核心资产蒙上了不确定性阴影。

对于软银押注单一标的的策略，Comgest Asset Management日本股票策略联席主管Richard Kaye认为，这并非软银独有的困境。"对全球任何超大型科技公司而言，要在多个竞争玩家之间分散押注，都极为困难，"他对彭博表示，"软银在这方面其实并无本质不同。"

媒体分析认为，软银的底层逻辑并不完全依赖OpenAI单点押注。芯片设计公司Arm Holdings Plc和日本电信子公司SoftBank Corp.等稳定资产，为集团提供了较为坚实的业务支撑。

Richard Kaye指出，软银长期以来的投资记录表现良好，"或许比外界有时给予的评价更为出色"。这些多元化资产在OpenAI短期波动时，能够在一定程度上平滑整体业绩，为孙正义的AI押注策略提供缓冲空间。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

同时，客户的风险承受能力准入标准也将由C3（平衡型）同步降至C2（稳健型及以上）。

枢纽注意到，距离该行上一次调整同类业务门槛，仅过去四个月。

今年1月初，受当时市场波动加剧的影响，工商银行曾发布公告，将个人积存金业务风险准入等级上调至C3；

此番风险评级回落至C2意味着，部分在年初因门槛抬升而被限制交易的稳健型投资者，将重新获得入场资格。

银行对代销或自营资产产品进行风险等级动态评估，是履行投资者适当性义务的常规举措。

去年以来，包括工行、中行、建行、中信银行、宁波银行在内的多家机构，均根据市场行情变化对贵金属类业务的准入门槛进行过上调。

近期工行的降级动作，建立在金价经历前期剧烈震荡后，对当前市场风险敞口重新评估的基础之上。

今年年初，国际金价波动显著放大，1月末一度触及每盎司近5600美元的高点，随后在短时间内出现超10%的回撤；

近期，随着市场逐步消化地缘等外部溢价因素，金价走势进入相对平缓的区间，现货价格多在4700美元/盎司附近震荡整理，积存金业务的盈亏波动也随之趋于常态化。

这种宽幅震荡后的横盘行情，使得机构对黄金后市的判断出现明显分化。

摩根士丹利在今年4月的报告中，已将2026年下半年黄金目标价从5700美元/盎司下调至5200美元/盎司，认为流动性驱动的行情告一段落，后续定价将更依赖宏观数据；汇丰等机构也提示了相关资产在强势美元下的抛压。

相对而言，高盛与富国银行等机构基于地缘因素及长期的货币逻辑，维持了乐观的预期。

外部定价的分歧与波动，客观上增加了国内零售端投资者的交易难度。

为了缓解投资者因时差导致的交易被动，除了动态调整风险评级外，延长交易服务时段正在成为国内商业银行的普遍做法。

贵金属价格的异动多集中于欧美交易盘面，以往国内银行积存金业务多在夜间提前停盘，投资者较难对隔夜突发风险做出及时应对。

目前，兴业银行已上线夜盘功能，建设银行、招商银行、江苏银行及民生银行等机构也均将该业务的交易时间延伸至次日凌晨2点或更晚，以覆盖主要的国际报价活跃期。

无论是风险等级的升降调节，还是交易时长的延展补齐，均是银行业务端应对资产价格高波动的适应性调整。

对于参与市场的投资者而言，相较于关注准入门槛本身的升降，重新审视积存金的真实波动水平，并确保其与自身的实际风险偏好相匹配，是当下开展交易的必要前提。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

摩根士丹利分析师Laura Wang等人发布最新研报，以中国企业盈利改善的早期迹象、本土企业在全球供应链中的主导地位为由，上调了多项中国股票指数的目标位。其中，沪深300指数目标位被上调至5400点，较周二收盘价隐含约9%的上行空间。

在配置方向上，摩根士丹利明确表示更倾向于A股而非H股，理由涵盖A股高端上游制造业与硬核科技企业的集中度更高、IPO市场备受瞩目以及国家队随时待命等多重支撑。随着二季度业绩陆续披露，出口强劲、再通胀早期迹象显现以及电商竞争格局趋于理性等因素，有望进一步改善企业盈利前景。

摩根士丹利的上述立场，与此前高盛的判断形成高度呼应。高盛在亚洲股票策略报告中同样给出"强力超配中国、A股优于H股"的建议，并将沪深300指数12个月目标位上调至5300点，隐含约9%的价格涨幅及13%的美元总回报。

盈利改善初现曙光，多项指数目标位同步上调

摩根士丹利指出，中国企业盈利已出现改善的早期迹象。MSCI中国A股2026年一季度整体盈利仍低于市场一致预期，但不及预期的程度相较2025年四季度明显减轻——未达预期的公司数量较上一季度显著减少。

从结构来看，盈利改善主要集中在工业和金融业。随着7月起第二季度业绩陆续公布，在出口增长强劲、再通胀早期迹象显现以及电商行业竞争环境趋于理性等因素支撑下，企业盈利前景可能将显得更为有利。

在盈利改善逻辑的驱动下，摩根士丹利对多项中国股票指数的目标位进行了上调。沪深300指数目标时间节点延伸至2027年第二季度，目标位由此前设定的4840点（对应2026年12月）上调至5400点，较周二收盘水平高出约9%。

恒生中国企业指数目标位由9700点上调至9900点，MSCI中国指数目标位则从90点小幅上调至91点。

A股优于H股：结构集中度是关键

在A股与H股的配置选择上，摩根士丹利的立场明确。鉴于A股在高端上游制造业和硬核科技企业方面的集中度更高，叠加A股IPO市场热度持续，摩根士丹利对A股的偏好程度高于H股。

在具体方向上，研报看好上游重资产的行业，认为这些行业受人工智能超级周期的冲击相对较小，部分材料、工业及能源领域被明确列为关注重点。

高盛同样指出H股面临的结构性逆风——MSCI中国指数约37%的权重集中于软件类科技股，在全球市场极度偏好硬件、抛售软件的宏观背景下，H股短期承压。相较之下，A股受益于PPI结束41个月通缩转为正增长、2026年盈利预期大幅上调以及4%股东总回报率吸引居民储蓄入市等多重利好。两家机构在核心逻辑上的一致，为当前中国股市的配置方向提供了更为清晰的参考坐标。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，野村证券策略师Naka Matsuzawa在5月12日周二发布的前瞻研究报告中分析，贝森特此行主要着眼于日本债券与日元市场的过度波动向全球金融市场蔓延的风险。

Matsuzawa认为贝森特把维护日本国债稳定置于抑制日元贬值之上。当前10年期日本国债收益率已迅速突破2.50%——即日本央行估计的中性利率区间上限——政策失误的风险正在上升。

上述判断对市场具有直接影响：若日本国债市场持续动荡，此前受高收益率（收益率曲线陡峭化）吸引流入的海外资金将面临撤离压力，进而再度压低日元，形成“债市不稳—日元走弱”的负反馈循环。

日本国债稳定是贝森特访日的核心关切

Matsuzawa在报告中明确指出，贝森特虽然可能支持日本当局通过外汇干预来抑制日元贬值，但问题的根源并不止于此。日本国债市场的不稳定与日元的再度走弱，本质上是同一枚硬币的两面。

当前，10年期日本国债收益率已快速升破2.50%这一关键支撑位，该水平恰好是日本央行估计的中性利率区间上限。在油价高企的背景下，继续维持再通胀政策的代价正在加大。Matsuzawa认为，贝森特关注的不仅是日本央行是否落后于曲线，还可能涉及日本政府财政扩张是否过度的问题。

从债市技术面来看，10年期收益率已轻松突破2.50%支撑位，下行空间难以判断。30年期日本国债收益率的上行，主要由通胀预期上升和期限溢价扩大所驱动，而非现券供需关系的恶化——30年期国债相对于利率互换已呈现偏贵态势。

此外，市场对日本央行6月加息的定价概率已升至73%，但Matsuzawa指出，除非中东局势趋稳且日本央行明确释放加息信号，该概率难以进一步提升。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

京东第一季度调整后净利润达74亿元，较摩根大通预测高出24%，较市场一致预期高出38%。据追风交易台消息，摩根大通中国证券研究主管姚橙在5月12日的业绩快评中指出，此次业绩确立了三大条件：零售利润率的可持续性、新业务亏损收窄路径的可靠性，以及高利润率服务抽佣率的加速提升。

从市场影响看，摩根大通预计此次业绩将推动市场对京东收入及盈利的一致预期在未来几个季度上调双位数。该股当前股价对应的2027年预期市盈率仅为8倍，摩根大通认为这一估值尚未反映上述结构性改善趋势，并将估值上调纳入预期。

利润大幅超预期，零售利润率创历史新高

京东第一季度总收入为3157亿元，同比增长5%，分别较摩根大通及市场一致预期高出2%和1%。调整后营业利润为56亿元，较摩根大通预测高出177%，调整后营业利润率为1.8%，远超摩根大通和彭博一致预期的0.7%和0.8%。

在盈利结构方面，京东零售收入同比增长仅1.8%，但营业利润率扩张至5.6%，较上年同期提升0.7个百分点，较摩根大通预测高出0.4个百分点，创下历史新高。摩根大通指出，利润率超预期主要源于两方面：其一是零售业务利润率提升；其二是中国外卖市场竞争有所降温，补贴投入随之减少。

每ADS调整后稀释每股收益为5.12元，较摩根大通和彭博一致预期分别高出26%和44%。GAAP口径下净利润为58亿元，同比增长52%。

服务收入加速，外卖亏损环比大幅收窄

收入结构的改善是本季度业绩的另一重要亮点。服务收入同比增速提升至20.6%，受益于收入结构向利润率较高的平台业务及抽佣业务转型。这一结构性转变有助于在收入增长相对温和的背景下持续扩大整体利润率。

在新业务方面，管理层明确确认外卖业务亏损环比大幅收窄。摩根大通认为，这一趋势佐证了外卖业务投入最激进的阶段已经过去。报告指出，相较于闪购方面的减亏，2026年国际业务的推进预计将更为审慎，这一组合有助于集团整体盈利持续改善。

现金流持续改善，估值仍具显著上行空间

现金流层面同样出现明显好转。自由现金流出从2025年第一季度的216亿元大幅收窄至本季度的65亿元，改善幅度显著。

估值方面，摩根大通将京东美股目标价维持在38美元，对应9倍2027年预期市盈率（三年均值），折合11倍2026年预期市盈率。相比之下，大部分中国电商同业当前估值低于10倍。摩根大通指出，京东当前8倍的2027年预期市盈率隐含了市场对盈利改善趋势的定价不足，认为市场一致预期乃至摩根大通自身的盈利预测均存在上行风险，股价具有上行空间。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

作者 | 黄昱

元宝终于拆掉了微信最高的围墙。

5月13日，腾讯旗下AI原生应用元宝宣布，正式支持总结微信聊天记录，这标志着元宝与微信场景的融合进入了深水区。但在实际操作中，这种融合却显得极为小心翼翼。

根据元宝官方披露的操作路径，用户需要先在微信里手动勾选聊天记录，点击“转发到其他应用”，再选择元宝并将内容复制粘贴至对话框，由元宝提供智能总结、分析等服务。

相比于元宝可以直接无缝接入QQ并实现一键“聊天总结”，微信此次对元宝开放的权限依然被限定在“用户主动选择、跨应用转发”的隔离框架内。

这种跨应用的繁琐路径，折射出腾讯在微信这一核心社交阵地上的一贯谨慎，保持其作为熟人社交工具的克制与纯粹。

在年初的腾讯员工大会上，马化腾也曾明确表示，AI全家桶未必是大家都喜欢的，微信将继续坚持“去中心化”，以兼顾隐私与用户体验。

因此，作为腾讯系中枢的微信在AI化上一直很保守。

虽然微信此前已上线AI搜索、允许元宝成为微信联系人、进驻了微信公众号与视频号的评论区，但整体AI化相对缓慢。

腾讯管理层曾在2025年第三季度的财报会上透露，微信最终会推出一个AI智能体，帮助用户在微信内部利用AI完成很多任务。

但从目前来看，微信在这项探索上并没有选择全速奔跑。

微信需要防守，而作为腾讯争夺AI时代超级入口的先锋，元宝则必须去冲锋。

自2025年以来，元宝正在从过去的单兵突进，全面转向与腾讯生态的深度融合，但从独立APP的月活表现来看，元宝仍面临不小压力。

QuestMobile数据显示，2026年3月，排名前三的豆包、千问、DeepSeek的月活用户数分别为3.4亿、1.66亿、1.27亿，元宝则以5734.6万排名第四。

不过从用户粘性来看，元宝好于千问。2026年一季度，豆包月人均使用次数达54.8次/月，DeepSeek达到41.7次/月，快对AI为27.6次/月，元宝达到25.9次/月，千问则为19.8次/月。

接下来，通过提升底层大模型能力和更好的产品体验来提升用户活跃度，依然是元宝的核心任务。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

摩根大通高盛5月12日就泡泡玛特一季度业绩及4月高频数据分别发布研究跟踪。前者记录的是一份远超预期的成绩单：一季度整体营收同比增长75%-80%，中国大陆市场翻倍增长（+100%-105%），美洲市场同比增长55%-60%；后者则呈现出截然不同的图景——长期被空头视为"做空泡泡玛特核心依据"的美国信用卡追踪数据，在一季度仅录得低个位数正增长，进入4月更是急转直下，同比跌幅约43%，二季度至今累计跌幅约40%。

财报与信用卡数据之间的巨大鸿沟，引出一个根本性问题：这一高频指标究竟有多大参考价值？

一季度的结果已清楚表明，信用卡数据对泡泡玛特真实销售存在系统性低估。然而，去年Labubu第三款毛绒公仔爆款效应拉高的高基数，正在二季度全面显现，4月信用卡数据的深度下滑，成为投资者在欢欣一季度强劲业绩之余，难以回避的潜在风险信号。

一季度财报：全面超预期，中国翻番、美洲逆势亮眼

一季度业绩的最大亮点，是多个市场同步超出市场预期。

整体营收同比增幅75%-80%，超越买方预期。按地区拆分：中国大陆同比大涨100%-105%，其中线下渠道增长75%-80%，线上渠道增幅高达150%-155%；美洲同比增长55%-60%；欧洲及其他地区同比增长60%-65%；亚太地区同比增长25%-30%。

值得注意的是，高盛此前预测泡泡玛特一季度整体销售同比增速约70%，实际公布数字明显超出。就美洲市场而言，一季度信用卡追踪所呈现的低个位数增长，与55%-60%的实际营收增幅之间差距悬殊，直接说明信用卡数据对该公司美国市场销售覆盖度及准确性存在结构性缺陷。

摩根大通维持泡泡玛特增持（Overweight）评级，目标价350港币，对应约24.5倍2026年预测市盈率及20.4倍2027年预测市盈率。对于公司一季度业绩说明会，市场关注焦点集中于：全年各区域增长目标更新、新IP产品管线进展以及2026年利润率指引。

4月信用卡数据：高基数来袭，美国市场同比跌约43%

基数效应正在全面"咬合"。

根据Bloomberg信用卡数据，泡泡玛特美国信用卡销售在4月同比下跌约43%（3月为约46%的同比下滑），二季度至今累计同比下跌约40%。与一季度仅有低个位数正增长的信用卡数据形成连续性，但跌幅大幅扩大。

核心解释在于去年同期的高基数：2025年二季度Labubu第三款毛绒公仔系列一炮而红，供货量随之大幅放量，抬高了比较基期。彼时的爆款效应，正成为今年二季度同比数据的沉重"包袱"。

多项辅助指标同步印证了美国市场的阶段性降温：Labubu在美国二手市场均价折价约54%；泡泡玛特App在美国的月活跃用户（MAU）环比下降；Google搜索趋势在美国也出现小幅回落。相比之下，欧洲及东南亚市场的Google搜索趋势总体平稳，东南亚App月活基本持平，显示海外市场分化态势较为明显。

中国市场：线上加速强劲，但二手溢价持续收窄

中国市场的运营势头整体依然强劲，但出现若干值得审视的边际变化。

4月天猫与抖音旗舰店合并销售同比增长96%，较3月的67%进一步加速，与一季度财报中中国业务的强劲表现相互印证。不过，从抖音旗舰店追踪数据来看，4月毛绒玩具销量虽超过3月，但截至5月10日，5月的运行速率已落后于4月。

二手市场溢价的持续收窄是一个潜在预警信号。

Labubu主要系列当前二手折价约30%-40%，近期虽趋于稳定，但相比3月有所扩大；FIFA毛绒挂件从溢价转为约10%的折价；Twinkle Twinkle系列均价从3月的个位数正溢价转为中个位数负溢价；Molly、Crybaby、Dimoo等IP也出现小幅折价扩大。二手溢价的收窄，往往是核心IP热度边际降温的先行指标。

不过，泡泡玛特在生态建设上的努力仍在持续释放正面信号。北京波普乐园完成升级改造后，五一假期（5月1日至4日）门票全部售罄，游客平均停留时长从此前的3-4小时延长至超过6小时。公司还推出Labubu联名冰箱，定价5,999元人民币，全球限量999台，中国二手市场目前已出现中个位数百分比的溢价。

多空争议：如何给泡泡玛特正确"定价"？

一季度数据已经证明，美国信用卡追踪数据对泡泡玛特实际营收的预测效力存在重大局限，两者之间高达数十个百分点的背离，部分可能源于信用卡数据对线下现金交易、礼品卡消费及渠道结构变化的覆盖盲区。

然而，即便信用卡数据存在系统性低估，其方向性信号也不容轻视。4月约43%的同比跌幅主要由高基数驱动，但这一压力叠加美国消费信心下滑——高盛美国消费团队已将2026年美国消费者可支配现金流入增长预期二度下调至+3.7%（4月初预期为+4.2%）——以及关税背景下的消费支出收缩，使得二季度美国市场能否实现正营收增长仍存在不确定性。

估值层面，两家顶级机构的分歧也高度凸显：高盛对泡泡玛特维持中性评级，目标价184港币，基于2027年预测市盈率15倍折现；摩根大通则给出增持评级及350港币的目标价，两者相差近一倍。

近乎翻倍的目标价差距，深刻折射出机构投资者对这家公司持续成长性与合理估值的高度分歧——而这场分歧，在基数效应拐点尚未明朗之前，大概率还将持续相当一段时间。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

野村证券跨资产策略师Charlie McElligott在最新报告中发出警示：一只规模约84亿美元的纳指备兑看涨期权ETF——QYLD——正在本周走进月度换仓窗口，时间节点与这轮美股最拥挤上涨的脆弱时刻高度重叠，成为华尔街当前最受关注的盘面变量之一。

5月12日，这轮行情最硬的主线率先松动：纳指下跌0.71%，费城半导体指数收跌3%。与此同时，QYLD手中持有一张名义规模约90.39亿美元、行权价26700的旧仓，到期日为5月15日，而当时纳指100已报29064.8，旧仓深度价内、上方空间归零，处理压力一触即发。

McElligott在报告中将QYLD换仓定性为潜在的"局部顶部信号"。他的逻辑是：换仓时间表几乎公开写在日历上，华尔街交易员会提前抢跑，把后续买盘往前挪；但一旦旧仓处理完毕、新仓重建，这股提前透支的力道就会消散。若半导体届时无法重新接棒，这轮由机械性流动和散户追涨共同堆砌的"自我强化上涨回路"，将面临一次真实的压力测试。

五大引擎把纳指顶上去

要理解QYLD为何在此刻格外敏感，需要先看清楚这轮上涨是怎么来的。

McElligott在报告中梳理了五条驱动力。第一是基本面：美国制造业与就业数据近期明显加速，经济重新进入"增长与通胀双升"的扩张象限。

第二是盈利：科技与半导体板块盈利修正幅度居前，标普500年初至今盈利修正最佳的板块中，能源上调46.6%，科技上调25.7%，纳指整体上调18.4%，盈利修正广度处于97百分位。

第三是仓位：伊朗事件引发的波动冲击之后，杠杆基金系统性减仓，对美股形成"合成空头"效应，指数越涨、他们被迫回补的压力越大；与此同时，共同基金在半导体和能源这两个领涨板块上长期低配，被迫追涨的压力持续存在。

第四和第五条，是这轮行情最具技术性的部分：期权市场的真实负Gamma效应，以及杠杆ETF再平衡产生的"合成负Gamma"。Cboe数据显示，过去一个月，10只超大盘科技股新开仓中超过52%是散户直接买入看涨期权，热度回到疫情后散户狂潮以来的高位；纳指期权的看跌偏斜已跌至零百分位，看涨偏斜则升至100百分位，市场几乎放弃了所有下行对冲。

杠杆ETF的再平衡规模同样惊人。McElligott统计，过去一个月，杠杆ETF再平衡合计买入超过1150亿美元，其中科技类杠杆ETF买入469亿美元，半导体类买入438亿美元，Mag7相关买入132亿美元。这些买盘高度集中在同一批股票上，形成"自我强化的正反馈回路"。

QYLD：一张写在日历上的时间表

QYLD是一只跟踪纳指备兑看涨期权策略的ETF，每月卖出一张纳指看涨期权以收取权利金。问题在于，这只基金的换仓节奏几乎完全透明。

根据QYLD跟踪的BXNT规则，旧仓通常在标准月度到期日前一个交易日（即周四）美东时间14:00至16:00处理；新仓通常在周五重建，先于11:00前确定新行权价，再于11:30至13:30卖出新的一个月期看涨期权。OCC的2026年日历确认，本次标准月度到期日为5月15日（周五），这意味着旧仓处理窗口落在周四下午。

截至5月12日，QYLD资产规模约84亿美元，当月卖出的那张纳指看涨期权名义规模约90.39亿美元，行权价26700，而纳指100已报29064.8——旧仓深度价内，上方空间为零，必须在本周处理。

对交易员来说，这不是"本周某个时候会换仓"的模糊预期，而是一张可以提前写进交易计划的精确时间表。

抢跑逻辑：先托一把，再看接力

McElligott将QYLD换仓描述为一次"前置买盘"的触发器。

逻辑链条如下：交易员预期QYLD旧仓回补将为纳指提供支撑，因此提前买入纳指、QQQ乃至半导体个股和看涨期权。这股抢跑资金在周四旧仓真正处理之前，会给盘面制造出一段比基本面更强的韧性，指数可能先被托住甚至再冲一段。

但这股力道是提前透支的。等周四下午旧仓处理完毕、周五新仓重建之后，推动力自然减弱。届时，市场的真实状态将暴露出来：半导体能否重新领涨，成为关键变量。

McElligott同时指出，一旦行情开始回调，杠杆ETF的再平衡方向会迅速逆转——从更大的AUM基数上卖出，在获利了结的真空中放大下行幅度。他将这一过程描述为"在自身Delta的重压下崩塌"。

半导体那根阴线，为何是关键

5月12日费城半导体指数收跌3%，在McElligott的框架里，这根阴线的意义远不止于单日涨跌。

在前期上涨过程中，卖出看涨期权的策略一路偏被动，旧仓行权价持续落在指数现价下方，处理时点的市场影响因此被放大。若领涨板块仍在加速，市场倾向于把这类已知的大仓位视为顺风；但半导体已经率先松动，QYLD这种体量大、到期日集中、时间窗口明确的旧仓，就从顺风变成了一场盘面测压。

McElligott在报告中还提出了一个具体的对冲交易思路：SMH 6月份1x3看跌期权价差（卖出1张40Delta看跌期权、买入3张20Delta看跌期权，成本约为标的现价575.23美元的1.35%）。他的判断是，这轮行情"不可能一直这样涨下去"，但基准情景是有序回调而非崩盘。他同时警告，若市场出现类似"DeepSeek冲击"的黑天鹅事件，考虑到当前市场结构和仓位集中度，纳指触发一级熔断、SMH单日下跌15%至20%并非不可能。

接下来，三个观察窗口

McElligott给出了一个清晰的盯盘顺序。

第一个窗口是今晚至周四盘前：纳指在半导体偏弱的背景下，能否被QYLD换仓预期托住，还是连这个窗口都带不动。

第二个窗口是周四下午旧仓处理之后：纳指能否守住高位，还是随着抢跑资金退潮而回落。

第三个窗口是周五新仓重建之后：半导体能否重新转强并接棒领涨。

若后两个窗口均走弱，这次被华尔街盯上的，将不再只是一只基金的月度例行操作，而是这轮最拥挤上涨开始松动的坐标——一个放大镜，把前期上涨中原本藏着的脆弱性，在最微妙的时刻提前照了出来。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

5月11日，互联网泡沫时期的知名芯片分析师、Niles Investment Management创始人Dan Niles接受《大师投资者播客》（The Master Investor Podcast）专访，系统阐述了他对当前AI行情的判断：AI牛市尚未终结，但预测2027年初或出现一场大回调，投资者现在就该开始准备。

同时，摩根大通调研56位全球投资者发现：54%的人预计美国股市将在今年或明年出现超过30%的回调，其中45%认为会发生在2027年——与Dan Niles判断高度吻合

现在是1997-1998年，不是1999年，更不是2000年

Niles把当前行情类比为1997-1998年，而非很多人担心的1999-2000年泡沫顶点。

逻辑是这样的：ChatGPT于2022年底上线，AI基础设施建设至今已进入第四年。而互联网时代，Netscape浏览器1994年问世，1997-1998年正好也是第三、第四年。

1997年，泰国货币危机爆发，标普500年内一度跌11%，但全年收涨31%。1998年，俄罗斯债券违约、长期资本管理公司（LTCM）崩盘，标普500年内最大跌幅19%，但全年仍涨27%。

Niles说：“那时候有互联网基础设施建设这个大背景托着，所以每次宏观冲击都是买点。今天也一样。”

他认为，伊朗战争引发的油价冲击是“人为事件”，比当年的货币危机、债券违约更容易解决，因此判断这次也是阶段性低点。

Agentic AI：驱动这轮牛市继续的新燃料

Niles把今年行情的核心驱动力归结为一个词：Agentic AI（智能体AI）。

简单说，以前你问ChatGPT一个问题，它给你一个答案，这叫“对话式AI”。

Agentic AI则截然不同。Dan Niles举例说：“你可以告诉它，'这是Wilfred，去BBC网站拿这个数据，去彭博拿那个数据，去CNBC再取另一些内容，然后全部整理进一个Excel表格。'”这一系列操作需要大量并发调用，消耗的算力Token数量是聊天式AI的10到100倍。

数据已经证明了这一点：2026年1月30日Open Claw发布前两个月，token增长率约20%；发布后两个月，token增长率超过120%。

这直接拉动了超大规模云服务商的资本开支预期：年初市场预计2026年capex增速约30%，Q1财报后升至60%，最新一轮财报后再升至70%。

Niles的结论是：这不是小变化，这是量级上的跃迁，足以支撑AI相关股票继续上涨。

硬件格局生变：CPU翻身，GPU承压

Agentic AI的架构特性，正在悄悄改写AI硬件的竞争格局。

训练大模型是重复做同一件事，GPU擅长；聊天式AI的推理也还好；但Agentic AI需要同时调度多个应用、协调多步任务，本质上是"编排"，这是CPU的强项。

Dan Niles说："过去大约是8个GPU配1个CPU。转向Agentic之后，这个比例会趋近于1比1。"

这意味着：英特尔和AMD受益，英伟达则“在边际上会影响其股价表现”。

Dan Niles话锋一转：短期风险不容忽视。“短期来看，半导体现在的超买程度，是自2000年或1995年大崩盘前以来最严重的。这是肯定的。”

他特别提到，半导体ETF年内已涨约70%，伊朗战争冲击都没能把它打下去。

但他同时强调，短期超买不等于长期逻辑破坏——Agentic AI对算力的需求是真实的。他愿意承受英特尔可能短期下跌15-20%的风险，因为他认为年底前这只股票还会更高。

2027年，30-50%的回调从哪里来？

Dan Niles已经在为下一个周期做推演。

Agentic AI的爆发始于2026年1月30日。基于此，到2027年初，增长将开始对比高基数，增速自然大幅放缓。届时，市场会发生什么？

“我认为，这些股票从届时所处的高位算起，可能会下跌30%到50%。”他说。

参照系就在眼前：2022年，“科技七巨头”（Magnificent 7）平均下跌了46%——那不过是疫情期间科技建设浪潮退潮的后果，规模远小于现在的AI热潮。

另一个潜在的引爆点，是OpenAI。Dan Niles指出，OpenAI和Anthropic合计占据超大规模云厂商积压订单的约一半。两家公司从2025年初合计约70亿美元的年化营收，到如今合计接近700亿美元（Anthropic约450亿，OpenAI约240亿）——增长固然惊人，但这笔钱必须从其他公司的预算里挤出来。

“OpenAI年底营收还在200亿美元的时候，就对外声称未来八年要承诺1.4万亿美元的资本支出。你钱从哪来？如果OpenAI出了问题，那将大大加速这个过程。”

他还点出了一个流动性的结构性压力：OpenAI、SpaceX、Anthropic等公司的IPO即将接踵而至，每一家的估值可能都在万亿美元级别以上。“这笔钱要从其他地方流出来，基金经理不是坐拥大量闲置资金，他们得卖掉别的东西。”

三个信号同时亮起：股市、油价、债券，必有一错

Dan Niles每天早上做的第一件事，是同时看油价、债券收益率、股市。

现在的组合让他不安：股市创历史新高，油价年内涨幅约60%，美国10年期和30年期国债收益率均触及年内高位。

历史上，过去12次衰退中有10次之前都出现过油价的持续上涨。如果油价在90美元附近维持一到两个季度，通胀会抬头，消费者购买力会被侵蚀，那时候股市的大幅回调就不可避免了。麦当劳最近财报里提到低端消费者出现压力，同店销售不及预期——这种信号开始出现，你不得不担心。

他同时提到，即将上任的美联储主席凯文·沃什倾向于降息，并将AI视为通缩力量，“这在短期内是推动市场上行的正向因素”。但他警告，若10年期或30年期收益率持续攀升，市场估值将承受真实压力。他的结论是：

股市、油价、债券，三者之中必有一个是错的。当其中一个重新定价，可能引发大量市场混乱。

他的建议只有一句话：“现在应该持有大量现金。——就在3月底，我认为是积极入市的好时机。但现在，我认为应该持有大量现金，对最终的解决方式保持高度警惕。”

摩根大通：54%的机构投资者预计2027年出现大回调

Dan Niles的警告，并非孤例。

摩根大通全球市场策略团队于2026年5月12日发布的路演反馈报告显示，分析师Eduardo Lecubarri率团队走访拉丁美洲五个城市，与56位机构投资者进行了交流。

报告的核心数据如下：

• 92%的受访投资者认为2026年全年股票市场回报将为正，但没有一人预期涨幅超过20%；

• 54%的受访投资者预计股市将在2026至2027年内出现超过30%的回调（其中9%预计发生在2026年，45%预计发生在2027年）；

• 75%的受访投资者认为距科技泡沫顶点仍有超过20%的上涨空间；

• 在区域配置上，受访投资者对欧洲的看法高度一致——100%低配欧洲，100%超配美国；

• 投资者最青睐的行业依次为科技、公用事业、工业。

这与Dan Niles“1998年逻辑”高度吻合：牛市远未结束，但大回调的时间表已经在市场共识中悄然形成。

量子计算：潜力巨大，但别急

访谈最后，Dan Niles也谈到了量子计算。他是坚定的长期信徒，“我是量子的坚定信仰者，我认为我们终将到达那里”——但他援引比尔·盖茨的名言：技术短期往往被高估，长期往往被低估。

“最早的AI论文是50多年前写的，ChatGPT什么时候出现？2022年底。量子计算大概也是类似的路径。量子计算IPO的到来将带回市场关注，但真正颠覆性的应用，需要比大多数人想象的更长时间才能到来。”

大科技公司分化：谷歌一骑绝尘

过去几周的科技巨头财报，让Dan Niles的判断更加清晰。

谷歌云：Q4同比增速48%，最新季度加速至63%，加速了15个百分点。

AWS：从24%加速至28%，增加了4个百分点——作为规模最大的云厂商，这已属不错。

微软云：从38%加速到39%，几乎原地踏步。

“这些数字告诉你谁在真正执行、谁在抢占市场份额。”Dan Niles说。

他直接给出结论：“未来3到5年，谁是大科技公司里最好的布局？显然是谷歌。他们拥有完整的技术栈，应该把赌注押在他们身上。除非发生什么剧烈变化，他们将持续是赢家，因为他们什么都有，而且有巨大的现金流来支撑。”

谷歌的优势在于：自研大语言模型Gemini、自研AI芯片（超过十年历史，三家云厂商中最久）、广告业务支撑的强劲现金流、以及覆盖全球75%以上智能手机的Android生态。微软依赖OpenAI，没有自己的大模型；亚马逊的AI产品知名度有限。

Meta的处境则相对令人担忧。Dan Niles指出，Meta没有公有云，无法向外部企业出售多余算力；自研ASIC芯片进展也较晚。更重要的是，Meta本季度出现了Family of Apps用户数环比首次下降——广告变现模式的两个增长引擎（用户数和用户单价），前者已经出现拐点，"这是应该担心的"。

苹果方面，Dan Niles认为AI版Siri和可折叠iPhone的推出将带动换机潮——他以iPhone 6为例：屏幕从4英寸增至5.5英寸，推动苹果营收增速从7%跃升至28%。

保持灵活，不要贪婪

Dan Niles用一句话总结他的市场哲学：“保持灵活（Be Nimble）。持有强烈信念，但松散地握持。”

他的判断框架是：短期动量向上，Agentic AI和宽松货币预期仍是两大引擎；但2027年初，这些增速数字将开始对比高基数，Agentic AI带来的爆发式增长将进入比较疲软期，叠加OpenAI的潜在风险和超级IPO的流动性冲击，“股票价格有可能从届时的高位下跌30%到50%”。

现在该做什么？多留现金，紧盯每天早晨的油价、国债收益率和股市这三个坐标，随时准备调整。

以下为访谈全文：

《丹·尼尔斯：保持灵活——AI股票或于2027年前崩跌30-50%》

《大师投资者》播客，主持人：威尔弗雷德·弗罗斯特

录制于2026年5月11日

节目简介

传奇科技投资人丹·尼尔斯在本期《大师投资者》播客中提醒投资者，应考虑提高持仓中的现金比例。就在六周前，他曾在三月底准确预判，建议投资者采取更为积极的风险偏好策略。

尽管他仍认为当前市场更像1997至1998年，而非2000年，且从对话式AI向智能体AI（Agentic AI）的转型将在今年余下时间内持续推动主要盈利预期上调，但他同时警告，科技股已严重超买，伊朗战争风险持续存在，而这些挑战将在今年年底以某种方式冲击AI相关交易。

第一章：开场介绍

威尔弗雷德·弗罗斯特： 欢迎收听《大师投资者》播客。本播客由Interactive Brokers、世界黄金协会、伦敦证券交易所集团（LSEG）和BNY Investments赞助。请记住，本播客中表达的观点仅供一般信息参考，不构成金融推广、投资建议或个人推荐。详情请参阅节目注释。

我非常高兴地欢迎丹·尼尔斯再次回到播客。他是尼尔斯投资管理公司的创始人兼投资组合经理，也是过去十年最顶尖的科技对冲基金经理之一。丹，你是《大师投资者》播客的第一位嘉宾，距今将近一年了。我在伦敦祝你下午好，你那边在佛罗里达州东海岸应该还是早上。感谢你再次回来。

丹·尼尔斯： 很高兴见到你，威尔弗雷德。

威尔弗雷德： 时机真是太好了，过去这两周我们刚刚迎来了科技板块一批亮眼的财报，市场也因此重新回到历史高位——尽管前方挑战重重。不过，我想先从你几周前的一个论断说起。

第二章：为何当下更像1997/98年，而非1999/2000年

威尔弗雷德： 就在市场短期低点前后，你在3月31日写道："历史也许不会重演，但往往会押韵。"你当时把2026年类比的不是1999年，不是2008年，不是某些大牛市末期，而是1997至1998年。请跟我们讲讲你做出这个类比的原因——顺带一提，你的预判事后证明正好踩在了短期低点附近。

丹·尼尔斯： 如果你回头比对当前形势，我们现在大约处于AI基础设施建设周期的第三年——ChatGPT于2022年底问世，也就是说现在已进入第四年。回顾1997至1998年，如果以网景浏览器（Netscape Navigator）的发布作为互联网时代起点，那么97年和98年正好也是互联网基础设施建设的第三年和第四年。

1997年，正如你可能记得的，爆发了泰国货币危机，当年标普500指数年内一度下跌11%；1998年，俄罗斯债券违约、长期资本管理公司（LTCM）倒闭，标普年内跌幅一度达到19%。但从全年来看，1997年在经历那11%的年内跌幅后，全年仍上涨31%；1998年在经历19%的年内跌幅后，全年仍上涨27%。原因在于，互联网这一新生事物的大规模基础设施建设构成了强劲的底层支撑。

我们今天的处境与之颇为相似。确实存在围绕油价和伊朗的宏观风险，但从某种程度上说，这反而更容易应对，因为这是一场人为制造的战争，而当年的货币危机和俄罗斯债券违约更像是多年积累的结构性问题。所以我认为，我们会度过这场战争，市场会从低点反弹并持续上行，因为AI基础设施建设仍在进行，而智能体AI（Agentic AI）在年初的全面启动更是一个特别有力的驱动因素。

第三章：智能体AI预示牛市仍有上涨空间

威尔弗雷德： 去年全年，你一直谈到要在市场中保持灵活，说AI相关股票的大牛市某个时候会出现停歇。我们实际上是否因为这场地缘政治事件——伊朗战争——被迫完成了这次调整，现在尘埃落定，可以继续走上至少又一年的科技股牛市了？

丹·尼尔斯： 某种程度上是，也不完全是。伊朗战争确实带来了一次重置，但更重要的变化是智能体AI的出现。具体来说，你的观众可能熟悉去年11月底推出的"Claude Bot"，它在演进之后，于1月30日正式更名为"Open Claude"（即Claude平台的智能体版本）。

智能体AI和对话式AI的核心区别在于：以前你向ChatGPT或Gemini提问，它给你一个答案——这就是对话式AI。而用智能体AI，你可以说："去BBC网站抓取这些数据，再去彭博网站抓取这些数据，再去CNBC获取那些内容，然后把所有这些整理成一个Excel表格。"这需要生成多10到100倍的token（计算量单位）。

从token生成数据上可以明显看到这一变化：在1月30日这一正式节点前的两个月，token增长约为20%；而在之后的两个月，增长超过120%。并且这种增长仍在持续，因为企业才刚刚开始大规模采用——这正是AI最初被寄予厚望的应用场景：用一个可以24小时、48小时连续运行、完成任何项目的智能体来替代人工，而不仅仅是回答一个对话式查询。

第四章：伊朗战争可能打乱局面

威尔弗雷德： 在谈智能体AI的影响之前，先快速聊一下伊朗战争。如果战争持续、霍尔木兹海峡未来数周乃至数月仍然封锁，即便背景中有这些科技结构性主题，你还能保持乐观吗？还是说必须看到海峡重开才行？

丹·尼尔斯： 必须重开，毫无疑问。过去12次经济衰退中有10次之前都出现了油价大幅持续上涨。如果油价维持在90美元中段——要知道战争爆发前我们在60多美元——到年底你可能就在衰退边缘徘徊了。

麦当劳最近公布财报，出人意料地表示低端消费者出现压力，同店销售额不达预期。当你看到这类信号开始出现，就必须警惕了。油价的影响会渗透到一切领域，只是需要时间。如果只是短暂冲高后快速回落，影响并不大；但如果维持高位一到两个季度，就会严重推高通胀，侵蚀消费者购买力——你从麦当劳听到的情况，之后将从更多公司那里反复听到，最终引发股市的大幅回调。

但有一点我们可以确定：今年11月美国有中期选举。历史上，执政党在选前遭遇油价飙升，都会在选举中遭受重创。所以特朗普总统会希望把油价压下去，这意味着某种形式的停火解决方案。从目前他的表态来看——他把伊朗和美国之间的军事交火称为"爱的轻拍"——明显表露出他希望尽快结束这一切。

威尔弗雷德： 好，我们希望能走到那一步。我确实仍然在想，这个"精灵"是否比大家预想的更难重新装回瓶子里，不过走着看吧。

第五章：智能体AI时代：CPU优于GPU

威尔弗雷德： 我们来谈谈智能体AI，因为你在三月底那篇文章里还写到，这一转变将改变哪类科技股最受益的格局——尤其是对CPU需求的增加，而不再完全是此前那些表现强劲的股票。请进一步展开讲讲。

丹·尼尔斯： 当然。如前所述，智能体AI需要执行多个操作、多次API调用，打开Excel、彭博终端、CNBC网站、SEC官网等各种应用程序，并协调所有这些任务。这就需要一个编排引擎，一个能够统筹调度一切的处理器——这正是CPU所擅长的。

而训练阶段是反复执行相同的运算，这是GPU的强项，这也是为什么英伟达会爆炸式上涨。到了对话式AI阶段，GPU依然适用。但到了智能体AI阶段，CPU的价值大幅提升。原来的比例大约是8个GPU配1个CPU，进入智能体AI时代后，这个比例会趋近于1比1。这直接改变了运行AI所需要的硬件构成。

英特尔被人遗忘了几十年，股价今年才刚回到2000年的历史高点。但结合向智能体AI的转变，加上英特尔可能在年底前获得若干重要代工客户——为美国本土晶圆厂的安全稳定供应提供保障——这对他们来说是非常积极的信号。AMD同样受益，我在三月底也提到了这一点。

第六章：半导体板块严重超买

威尔弗雷德： 就在这两只股票上稍作停留，因为你确实在三月底准确地推荐了它们。以英特尔为例，它已经大幅反弹——你兑现了一部分利润吗？短短几周内的这些涨幅，够了吗？

丹·尼尔斯： 这要分短期和长期来看。目前英伟达、苹果、特斯拉与英特尔的代工合作还没有真正开始落地；从估值角度看，以企业价值对销售额（EV/Sales）衡量，英特尔相对于AMD和台积电仍然低估；从终局价值来看，两三年后，当英伟达、苹果、特斯拉等的芯片订单都进入其代工业务，这家公司将比现在值钱得多。

从短期来看，半导体板块是否是自2000年或1995年那次大幅回调以来超买程度最严重的时候？绝对是。但如果你着眼长期，挑选个股，英特尔今年才刚回到2000年的高点，相对于其潜在盈利能力仍然低估。股价短期内跟随半导体指数下跌15%至20%，不会让我意外；但我相信年底时它的股价会比现在更高。

威尔弗雷德： 当你看到半导体ETF年初至今上涨70%——同期还经历了伊朗战争的冲击——有些人说这是1999年而不是1997/98年。这些极其醒目的短期业绩数字，会不会让你重新审视你的判断框架？

丹·尼尔斯： 不会，因为另一面是智能体AI需要比对话式AI多10到100倍的token。这不是小变化，而是极其巨大的变化。看看资本支出的增长就能印证：年初市场预计超大规模云服务商（Hyperscaler）全年资本支出增长约30%；Q1财报季发布Q4指引后，这个数字从30%涨到了60%；几周前大型超大规模云服务商再次发布财报，这个数字又从60%涨到了70%。这正是因为智能体AI所需的token量根本不是小幅增加——是多出了10到100倍。

第七章：转向CPU对英伟达是否利空？

威尔弗雷德： 在进入财报话题之前，你提到了从GPU向CPU的转变。这对英伟达是坏消息吗？

丹·尼尔斯： 边际上会影响股价走势。博通也是同样的逻辑。因为智能体AI需要更多内存，其底层架构需要更多光互连，而预算有限，不是无限的。当GPU与CPU的比例从8比1趋近于1比1，那些与这一变化挂钩的股票自然更值得关注。所以对我来说，现在微处理器厂商比GPU厂商或其他供应链环节更有吸引力。

第八章：谷歌表现最为突出

威尔弗雷德： 我们来聊聊过去几周大型科技公司的财报。在七大科技巨头中，谷歌（Alphabet）是不是最突出的？

丹·尼尔斯： 绝对是，数字已经说明了一切。谷歌云第四季度同比增速为48%，一季度财报出来后，这个增速从48%跳升至63%，加速了15个百分点。再看AWS，增速从24%提升到28%，4个百分点——考虑到它是体量最大的超大规模云服务商，这已经不错了。但再看微软，增速从38%提升到39%，几乎没有加速，是明显落后的那个，尽管仍在微弱增长。

这些数字清楚地显示出谁在真正执行、真正抢占市场份额。

威尔弗雷德： 你认为谷歌目前做对了什么？

丹·尼尔斯： 谷歌拥有完整的技术栈。他们有领先的大语言模型Gemini——微软依赖OpenAI，自己没有；亚马逊的Rufus又有几个人知道？谷歌还有自己的芯片，内部已经量产自研芯片超过十年，是三家中历史最长的；他们的广告业务产生了巨额现金流；还有Pixel手机作为终端设备，用于分发这些AI技术——而安卓生态系统占全球智能手机出货量的75%以上。他们真正拥有从上到下的完整技术栈，这是其他公司都不具备的。

第九章：苹果领导层交接

威尔弗雷德： 聊聊苹果。蒂姆·库克宣布退休，你认为他是在一个对长期股价表现有利的时机做出这个决定吗？

丹·尼尔斯： 我不完全清楚他的动机，但我这么看：蒂姆·库克的长处在于供应链管理，在继承史蒂夫·乔布斯遗产方面做得很好。别忘了，他接手时iPad刚刚发布，他接任的第一年苹果营收增长了60%，第二年也增长了约40%。但此后增长逐渐放缓，真正具有创新性的产品也越来越少——上一次拿出来说事的是Vision Pro，被我戏称为"滑雪护目镜"，没人买。

现在让一位硬件背景出身的人来掌舵，有望带来更多创新产品，这很值得期待。今年应该会推出AI版Siri——在这个产品上已经晚了好几年——年底或明年初应该还会推出可折叠iPhone，这将驱动一轮相当可观的换机潮。历史上的换机潮往往由外形变化驱动，比如iPhone 6把屏幕从4英寸扩大到5.5英寸，带动营收增速从7%跃升至下个财年的28%。

估值确实很高，但有一点让我印象深刻：即便在油价如此高企的情况下，人们对iPhone的依赖程度仍像消费必需品一样。苹果本来就是我今年的首要推荐之一，但连续两个季度实现自2021年疫情高峰以来最快的同比增速，还是让我感到惊讶。

第十章：对Meta的担忧并不过度

威尔弗雷德： 谈谈Meta。连续几个季度已经有人在关注自由现金流指标的恶化。这次是七大科技巨头中最差的一组数字吗？你真的担心，还是觉得这种担忧过度了？

丹·尼尔斯： 我不认为这种担忧过度。先说技术栈：Meta最新发布的大语言模型还不错，但亚马逊、谷歌、微软都有公有云，可以把多余的算力卖给其他企业。Meta没有这个。他们在开发自研ASIC芯片（以降低成本）方面也起步较晚。当然，他们有强大的现金流和出色的货币化能力，这是优势。

但还有一个与AI无关、同样值得警惕的问题：本季度，Meta旗下家族应用的用户数出现了有史以来的首次环比下降。他们的商业模式是靠卖广告赚钱——两个增长引擎，一是用户增加，二是每用户变现提升。现在看来，新增用户这条腿可能已经触及天花板。这是可以理解的，毕竟全球已有35亿人在使用他们的应用（中国不在其中），这已经占了全世界人口的很大比例，触顶迟早会到来。但这一点加上没有公有云，从增长角度看确实值得担忧。

第十一章：谷歌最占优势

威尔弗雷德： 在七大科技巨头中，未来三到五年谁的位置最好？

丹·尼尔斯： 显然是谷歌。如前所述，他们拥有完整的技术栈，是你应该押注的对象。除非发生重大变化，他们将继续保持领先，因为他们拥有一切，还有庞大的现金流来持续投入。

第十二章：AI股票或于2027年初崩跌30-50%

威尔弗雷德： 以上说的都是积极的一面。我们来聊聊AI整体交易的隐患。最新的财报季中，《金融时报》的一篇文章指出，七大科技巨头约34%的利润来自非上市资产的重估——比如对OpenAI、Anthropic等公司的持股增值——这一比例远高于往年正常水平。当我们为大幅增长的盈利欢呼时，这些并不全是自由现金流的增加，未来几个季度也可能像涨上去一样快地跌下来。这让你担心吗？

丹·尼尔斯： 是的，非常担心。我从另一个角度来看这个问题。智能体AI是什么时候出现的？如果以Open Claude的正式落地来算，是1月30日。那这波增长什么时候会开始大幅减速？大概是明年年初。到那时，这些股票从当时的高点会跌多少？我认为可能是30%到50%。

这些结构性问题肯定会成为麻烦。举个近期的例子——先不说2001、2002年的互联网泡沫——想想2022年发生了什么：七大科技巨头当年平均跌幅46%。那次只是疫情建设热潮之后的退潮。

现在再看当前的乐观情绪，我听到有人说"半导体也许不再是周期性行业了"，我只能苦笑——因为疫情过后同样有人这样说，结果美光（Micron）随后经历了四个季度的毛利率为负。半导体行业的本质就是建一条产线需要好几年，但需求可以在短时间内骤变，周期性是刻在骨子里的。

你刚才也提到了一点，这是千真万确的：如果伊朗局势迟迟得不到解决，或者即便解决了，正如埃克森美孚CEO五月初所说，油价正常化可能比人们预期的时间更长——那你到明年初就会面临严峻的局面。

而且超大规模云服务商未来订单积压中，有足足一半来自OpenAI和Anthropic这两家公司。

第十三章：对OpenAI的担忧

丹·尼尔斯（续）： 如果这两家中有一家开始出问题——而我已经说了很久，OpenAI最终会遇到麻烦，因为他们的现金流根本无法支撑其野心。从他们的言辞变化和他们决定放弃做的事情上，已经能看出端倪——那麻烦就大了。

OpenAI主攻消费端，Anthropic主攻企业端，这就是为什么Anthropic的营收现在已经超过OpenAI。我们掌握的最新数据是：Anthropic年化营收约450亿美元，OpenAI约240亿美元——这与2025年初的状况大相径庭，那时OpenAI年化营收约60亿，Anthropic只有10亿。OpenAI从60亿涨到了240亿，Anthropic从10亿涨到了450亿。

如果到今年年底，OpenAI出现了问题，那可能会加速这个下行过程。所以我想说，就像我们这个播客的主题一样——要保持灵活。因为如果OpenAI突然出问题，事情会变化很快。市场也在变得越来越有辨别力——看看软件股的分化就知道了，AI板块同样如此：不是每一家押注AI的公司都会成功，这场淘汰赛可以说从去年底就已经开始了。

微软今年是下跌的，我认为这是合理的，未来可能还会更糟。因为OpenAI和Anthropic合并营收从去年的70亿美元出头，到一年多后的近700亿，这些钱不可能凭空而来——必定是从其他公司的预算里抽走的。

每一家使用这两个平台的企业，都需要向股东展示资本回报率，都要考虑"我要在哪里削减开支"。所以有些公司会受苦，因为原本该流向它们的钱，现在改道去了OpenAI和Anthropic。

威尔弗雷德： 鉴于这一切，我想问——我知道一切都有价格，我们也需要等待看价格和需求如何演变——即将到来的OpenAI IPO（定价可能相对保守），是否会成为你观察的一个转折信号，标志着你从看多切换到看空？

丹·尼尔斯： 你也可以把它看作一个做空标的来对冲投资组合。但你说得对，典型的龙头公司遇到麻烦，往往会引发连锁反应。

事实上，OpenAI去年已经制造了一些麻烦——他们曾预测将在八年内承担1.4万亿美元的资本承诺，而那时他们的年化营收才200亿。大家都想问：这些钱从哪来？尤其是在现金消耗越来越大的情况下。这正是去年一些软件股——比如甲骨文——开始震荡的导火索。

未来会不会更糟？会的。而且不只是OpenAI要上市，SpaceX可能更早上市，Anthropic也可能跟进。这些公司的估值大概率都在万亿美元以上，这么大的资金量必须从其他地方腾挪出来。

第十四章：即将到来的IPO、油价与债券释放风险信号

丹·尼尔斯（续）： 共同基金经理手里没有多少闲置现金，不能凭空买入。所以要买这些股票，他们大概率要卖出其他持仓——这些不是普通小盘IPO，是体量巨大的上市，将很快占据基准指数相当大的权重，基金经理不得不配置。而这些新股快速进入指数，意味着其他成分股的权重会相应下降。

对于多头来说，你可以憧憬"这些公司上市，整体一起涨"的局面；但对我来说，更让人不安的是另一种视角：股市在历史高位，油价今年涨了60%，上周三十年期和十年期美债收益率同时创年内新高——这三件事不可能同时正确，其中必有一个是错的。当它们中的某一个重新定价，市场会有很大的震荡。

威尔弗雷德： 面对这三个可能难以为继的因素——油价高、债券收益率高、股价高——现在人们应该持有比平时更高的现金比例吗？

第十五章：持有更多现金

丹·尼尔斯： 百分之百应该。三月底，我写下"历史也许不会重演，但往往押韵"，那个时候我认为是大举进场的好时机。但现在，如果你是对的——而这完全有可能——霍尔木兹海峡的局势要拖很长时间才能解决，那你就会看到股价崩跌，追上债券收益率和油价已经反映出的悲观预期。

我个人认为那不是基准情景，但我现在的立场是：你应该持有大量现金，对这件事最终如何收场保持高度警惕。我每天早上做的第一件事，就是看油价在哪里，债券收益率在哪里，股市在哪里——然后评估风险和回报。

现在我的结论是：这几个主要资产类别中，有一个是错的。当它重新定价，与其他资产趋于一致时，可能造成极大的混乱。

第十六章：凯文·沃什是积极信号，但需关注债券

威尔弗雷德： 积极的一面是，本周五美联储可能迎来新主席凯文·沃什。他倾向于认为利率应该更低，他把AI视为通缩力量，他看重"修剪均值PCE"（Trimmed Mean PCE）这一通胀指标——大约在2.4%，而核心PCE超过3%。这种立场会对市场形成多大的支撑？

丹·尼尔斯： 我喜欢开玩笑说，如果你把研究范围缩得足够窄，总能找到支持自己观点的数据。但话说回来，自2022年底以来，市场一直由两个因素驱动：美联储的宽松货币政策——看来这一趋势将以沃什上任的形式延续；以及AI——如前所述，这个趋势也在持续。这就是那句名言所说的，"市场在你还撑得住之前，可以比你更不理性地维持下去"。所以宽松货币加AI这两股力量共同推动，市场可能在相当一段时间内继续保持非理性。

威尔弗雷德： 有意思的是，你一边用"非理性"来描述股市表现，一边又对背后的结构性主题如此有信心。我想深入聊聊债券这块。你在观察哪个期限，哪个收益率水平会让你真正担忧？

丹·尼尔斯： 我各期限都看，没有一个单一答案。

我看2年期，因为那通常是美联储关注的焦点。华尔街有个惯例：联邦基金利率会向市场隐含的2年期收益率靠拢。如果2年期继续上涨，意味着美联储不会降息，甚至可能加息——而现在确实有充分理由支持加息：核心PCE离2%远着呢，超过3%；油价冲击渗透经济，通胀压力向上多过向下。

但真正关键的是市场对长期的判断，所以我也看10年期和30年期。还有一个简单逻辑：如果有人告诉你，不用进股市，30年期国债可以给你接近5%的收益——而30年期刚刚触及5%——你会怎么选？这比疫情期间的水平好多了。到什么程度，人们会说"我宁愿要这个有保证的回报"？

我大学时是1980年代，那时收益率是15%。现在不是15%，但5%是实实在在的。就像沃伦·巴菲特，伯克希尔·哈撒韦股东大会刚刚结束，他手里持有创纪录的现金并仍在继续增加——因为他看着这些长期指标，认为估值没有道理，所以继续持现金。

你说得对，短期动能仍向上，这与长期判断是不同的。就连今天，油价又在涨，而股市几乎完全无动于衷。这让我想起1999年，我当时觉得98年出来后股票已经很贵了，结果1999年继续大涨。所以短期内可能还有上涨空间，但正如你说的，要保持灵活，密切关注油价、债券收益率和股市的互动关系——这将告诉你市场的关注焦点在哪里，市场的非理性还能持续多久。

第十七章：量子计算

威尔弗雷德： 我还想快速问一下你对量子计算的看法。有几个量子计算公司的IPO即将到来，当然体量远不及前面说的那些大IPO，但会吸引市场关注量子这个赛道。你真的看好量子计算吗？它对更广泛的科技和AI领域有什么影响？

丹·尼尔斯： 我对量子计算是坚定的信仰者。我认为我们终将实现它。但这里有比尔·盖茨那句著名的话：技术在短期内往往被高估，但在长期内往往被低估。我认为量子计算正好符合这个描述——到达那个节点所需的时间，可能比我们想象的要长。

别忘了，最早的AI论文是50多年前写的，ChatGPT在2022年底才问世。量子计算也有类似之处——最早的相关论文距今也有50年了，但真正实用化可能还要很多年。

一旦它真的成熟，影响将像互联网一样颠覆性。至于这些IPO，乐观的一面是大家会蜂拥投资量子计算机；悲观的一面是，如果量子计算机真的什么都能做，那传统计算机的需求就会大幅萎缩，这个此消彼长的博弈会很有意思。

我们现在已经在量子领域有一些投资。一些量子股票前几年涨了又跌回来，但随着这些IPO的到来，市场的注意力会重新聚焦到这个赛道。就像AI，就像上世纪90年代末的互联网，这是一个将在未来几年彻底改变技术面貌的领域。

第十八章：结语——现在更像1998年还是1999年？

威尔弗雷德： 有意思，我们开场的类比是1997/98年。如果你现在要锁定一个年份作为类比，更可能是1998还是1999？

丹·尼尔斯： 我百分之百认为是1998年。原因在于：互联网建设期里并没有出现像智能体AI这样的东西——没有一种互联网的全新形态突然降临，导致所需容量出现跃变式增长。但在AI这边，你有了这个跃变——10到100倍。当然，随着基础设施不断铺设，底层成本也在大幅下降，这两个力量并行推进。

2001至2002年NASDAQ从峰值跌去78%，是因为人们在建设时假设互联网流量会每三个月翻一番，但实际上互联网流量大约是每年翻一番——比预期慢了很多，这导致整个底层估值重新定价。

而现在，智能体AI正在驱动token数量真实地增长10到100倍。某些半导体股走出抛物线，某些人认为这个行业不再是周期性的——这些判断我认为是荒谬的，但我1999年也这么想过，结果股票还是继续涨了。别忘了2000年初，NASDAQ还一度再涨了20%。

但这就是为什么我认为现在更像1998年——我们只是进入了这轮建设周期的第四年，而智能体AI这个驱动因素刚刚在今年年初启动。增长率看起来将继续惊人，直到你把去年同期的基数换掉——而那个节点是在明年年初。

我的建议是：保持灵活，"持有强烈信念，但保持松动"。观察发生了什么，更要观察市场对那些事情的反应——那才是最重要的。当人们的心态从"智能体AI太棒了"切换到"这些公司的现金流正在下滑，OpenAI或其他公司出问题了，这一切要崩了"，你就会知道转折点到了。

我的建议只有一句话：保持灵活，不要太贪婪。既要在上涨时获利，也要在时机来临时果断出场。

威尔弗雷德： 丹·尼尔斯，非常感谢你再次做客《大师投资者》播客。

丹·尼尔斯： 谢谢你邀请我，威尔弗雷德。

威尔弗雷德： 下周的《大师投资者》播客，我们将采访RBC资本市场的首席美国股票策略师劳瑞·卡尔瓦西娜（Lori Calvasina）。请点击关注或订阅，确保不错过任何一期节目。感谢丹·尼尔斯的精彩分享。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周三，高盛交易员Thilo Deller指出，股市中最为亢奋的板块"开始出现裂痕"，半导体股近期涨幅有所回吐。与此同时，高盛董事总经理Shawn Tuteja发布简报，直指市场可能严重低估了杠杆ETF在半导体板块积聚的系统性风险。

Tuteja在简报中表示，他目前对风险资产持局部负面看法，并特别点出一个他认为市场尚未充分定价的动态。随着芯片股大幅飙升，杠杆ETF规模急剧膨胀，由此形成的"空头伽马"敞口已累积至不可忽视的量级，一旦行情逆转，机械式去杠杆可能引发连锁抛售。

芯片股回调导火索：韩国政策表态引发扰动

触发本轮半导体股回调的直接导火索，来自韩国政策层面的一番表态。韩国政策幕僚长公开表示，韩国应设计一套国家分红制度，将AI超额利润的一部分返还给民众，以避免K型经济加剧社会不平等。

这一表态随即引发市场对AI产业利润分配政策走向的担忧，芯片股应声下跌。不过，该官员随后澄清，其本意仅是建议动用超额税收收入而非企业利润来支持再分配政策。尽管如此，半导体板块的情绪已受到扰动，近期累积的部分涨幅遭到回吐。

杠杆ETF规模激增，空头伽马敞口翻倍

高盛的数据揭示了一个更深层的结构性隐患。自今年3月底以来，费城半导体指数SOXX累计涨幅已超过70%，追踪单一半导体股及半导体ETF的杠杆产品资产管理规模随之急剧攀升。

据高盛估算，上述杠杆产品合计持有的半导体多头敞口接近1000亿美元。这类产品的运作机制决定了其天然处于"空头伽马"状态——标的资产上涨时需买入更多，下跌时则被迫卖出，以维持既定杠杆比例。

Tuteja估算，仅半导体板块，这些杠杆产品每日需重置的美元伽马敞口约为20亿美元。换言之，若半导体板块某日上涨1%，杠杆ETF体系需净买入约20亿美元；若下跌1%，则需净卖出约20亿美元。值得注意的是，这一空头伽马规模在过去6至9个月内已近乎翻倍。

期权定价未能反映去杠杆风险

Tuteja指出，与标普500指数期权相比，半导体期权的定价表现出一个显著异常：过去一年，半导体期权的持有成本明显低于标普500期权，尤其是近几个月杠杆ETF规模快速扩张、现货价格持续突破上行之后，这一背离愈发明显。

更值得警惕的是，半导体期权的左尾定价似乎完全忽视了去杠杆场景下的单日跳空风险。高盛的回归分析显示，以SMH（半导体ETF）为参照，1个月期10 delta虚值看跌期权相对于平值期权的价格处于历史偏低水平；同样，将1个月平值期权价格与3倍10 delta虚值看跌期权价格进行回归后，结果同样显示尾部期权定价偏低——在当前杠杆体系规模下，这一低估尤为突出。

Tuteja的结论是：一旦半导体现货价格走低，杠杆产品将被迫机械式去杠杆，去杠杆的速度取决于每日波动幅度，波动越剧烈，单日去杠杆规模越大，而当前期权市场对这一跳空风险的定价明显不足。

基于上述分析，Tuteja建议投资者考虑在半导体及AI板块买入尾部对冲，以应对系统内杠杆积聚所带来的潜在风险，尤其是在下行隐含相关性尚未充分定价跳空风险的背景下。

高盛具体看好持有SMH的下行期权，以及其AI龙头股票篮子GSTMTAIP的下行保护。此外，高盛也观察到部分客户选择自行构建半导体个股篮子，由于此类自定义篮子的隐含波动率通常低于SMH，在市场平静时期的持有成本更低，而一旦发生去杠杆事件，其与SMH的相关性预计仍将高度同步，从而实现对冲效果。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

5月13日，日本20年期国债收益率当日上行5个基点至3.498%，突破1月20日创下的3.46%前高，触及1997年以来最高水平。10年期和30年期日债收益率也同步上涨至少5个基点，分别升至2.59%和3.86%。

推动这一走势的核心逻辑并不复杂：油价高企→通胀压力上升→债券持有者要求更高回报→收益率上行。而这背后，是美伊停火谈判破裂风险骤升、美国CPI数据超预期、英国政治动荡三重利空同时砸向全球债市。

三重压力同时发力

推动这轮上涨的，不是单一因素，而是多重压力同时踩下油门。

首先是油价。美国和伊朗相互否决对方的停火提案，中东冲突短期内看不到出口，油价因此维持高位。油价不退，日本的通胀压力就难以消散——日本是能源高度依赖进口的国家，油价每涨一分，都会直接传导到物价。

其次是美债的压力传导。美国最新通胀数据超预期，市场随即加大了对美联储未来加息的押注，美债收益率走高。美债和日债之间存在联动关系，美债一涨，日债也难独善其身。

第三是英国国债的“负面示范”。英国长期国债因政治风险出现下跌，这种负面情绪也蔓延至日本国债市场。

彭博市场策略师Mark Cranfield评论称：“日本国债收益率周三攀升，正在为G10债市这堆已然在燃烧的篝火再浇一桶油。”

他还指出，未来约24小时内，市场面临30年期国债拍卖的“双重考验”——今日稍晚有美国30年期国债拍卖（此前10年期拍卖结果惨淡），周四轮到日本。债券拍卖结果往往是市场情绪的晴雨表，若认购不足，收益率可能进一步走高。

收益率上行的背后，日元走势是另一个关键变量。

日元兑美元近期持续走弱。尽管日本当局进行了多轮干预，但效果有限。据彭博援引知情人士透露，日本当局4月30日至黄金周期间进行了外汇干预，结合央行账户数据分析，这一期间干预规模高达约10万亿日元（约合633亿美元）。

然而，日元仍未止跌。中东局势持续紧张、日本自身基本面承压，这两股力量合力压制日元。

日元越弱，进口成本越高，通胀越难控制。这对日本国债市场是雪上加霜——通胀上行意味着债券实际回报被侵蚀，投资者要求更高的收益率作为补偿。

这轮日本国债收益率上行，市场人士认为并非短期波动。

纽约梅隆银行亚太区高级市场策略师Wee Khoon Chong直言：“日本国债收益率上行趋势已然确立，背后是财政赤字引发的供给压力预期上升、日元疲软以及大宗商品价格持续高企。这些因素将大概率在未来持续推升通胀压力。”

值得关注的是，20年期日本国债是一个流动性相对较差的品种，价格更容易大幅波动。今年1月，日本国债曾出现一轮剧烈抛售——导火索是市场对首相高市早苗财政政策的担忧，这轮抛售最终波及美国国债市场，引发美国财政部长贝森特的高度关注，跨市场传染风险随之进入监管视野。

“NACHO交易”：市场放弃等待和平

这轮债市动荡的另一个关键点是：油价。

美伊停火谈判陷入深度僵局。据环球时报报道，伊朗议会议长卡利巴夫12日公开表示，美国“除了接受14点方案中所列明的伊朗人民权利之外，别无选择”，并称伊朗武装部队已准备好应对任何侵略。特朗普则回应称伊朗的方案“是一堆垃圾”，未能解决核问题，停火协议“岌岌可危”。

上周四，美伊双方仍在霍尔木兹海峡互相交火，双方互相指责对方率先挑衅。

在此背景下，WTI原油期货前月合约重返每桶100美元上方，现货布伦特原油明显跑赢近月期货，显示现货市场供应趋紧信号再度浮现。

华尔街随之迅速形成一个新的交易叙事——“NACHO”，即Not A Chance Hormuz Opens（霍尔木兹海峡根本不可能重开）的首字母缩写。eToro市场分析师Zavier Wong表示，“NACHO本质上是市场在放弃对快速解决方案的期待。”

这一预期转变正在重塑市场仓位：做多原油、做空长端美债、增持通胀保值资产的组合逻辑，正在获得越来越广泛的认同。

彭博经济研究的Dina Esfandiary和Becca Wasser直言，“美伊双方分歧过大，难以达成协议。若双方均不愿作出让步，持久和平协议将遥遥无期，零星冲突升级与旷日持久的战争将成为最可能的情景。”

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

财报数据显示，期内昂跑净销售额达到8.319亿瑞士法郎，同比增长14.5%，单季营收首次突破8亿瑞郎大关。如按固定汇率计算，实际增速高达26.4%。净利润同比大幅上升82.2%，至1.033亿瑞郎；调整后净利润达到1.236亿瑞郎。

基于一季度的盈利表现，昂跑上调了2026财年的利润率指引。

在当前全球运动消费市场整体承压的背景下，昂跑通过全价策略与产品结构的调整维持了增长基本盘，但其最大单一市场北美的增速放缓以及关税政策带来的不确定性，仍是后续需持续关注的变量。

本季度财报最为核心的数据指向盈利指标的显著改善。从数据来看，昂跑一季度的毛利润达到5.343亿瑞郎，同比增长22.8%；毛利率则从去年同期的59.9%跃升至64.2%，提升了430个基点。

毛利率的实质性扩张主要得益于三个业务层面的调整：

一是全价销售策略的严格执行，克制的打折促销政策减少了对利润的侵蚀，维护了品牌的高端定位；

二是空运成本的下降以及有利的汇率因素带来了成本端的优化；

三是DTC渠道占比的提升。

此外，调整后EBITDA同比增长45.4%至1.743亿瑞郎，EBITDA利润率提升至21.0%。

值得注意的是，这一利润水平是在消化了既有外部成本压力的前提下实现的。

管理层在财报中明确提及，目前公司部分从越南进口至美国的产品面临20%的增量关税，但品牌溢价能力和供应链运营效率的提升部分对冲了这一负面影响。

在渠道端，昂跑正试图在扩大市场触达与维持品牌调性之间寻找平衡。

一季度，其DTC净销售额同比增长16.4%至3.223亿瑞郎；批发渠道净销售额则增长13.3%至5.096亿瑞郎。

DTC增速继续跑赢批发渠道，反映出公司在渠道控制权上的战略倾斜。

近年来，为避免过度依赖分销网络导致价格体系混乱，昂跑在部分成熟市场对批发渠道进行了严格筛选与局部收缩，转而加大对自营门店及品牌官网的投入。

这种以DTC为主导的运营模式，虽然在前期需要承担较高的线下门店建设和营销费用，但从长期财务模型来看，有助于提升单店效益并增厚整体毛利空间。

从区域表现来看，全球市场的分化趋势较为明显。

亚太市场成为本季度最为强劲的增长引擎。数据显示，亚太区一季度净销售额同比大增44.4%至1.74亿瑞郎，在总营收中的占比已提升至20%以上。其中，中国市场实现两位数高增长，服装品类渗透率高达30%，远超公司约6%的全球平均水平。

欧洲、中东和非洲地区表现稳健，净销售额增长22.8%至2.071亿瑞郎。然而，作为昂跑最大单一市场的美洲地区，一季度净销售额仅微增3.1%至4.507亿瑞郎。北美市场增速的显著放缓，与当地体育用品消费需求疲软以及Nike、Hoka等品牌的激烈竞争直接相关。

在品类表现上，核心的鞋履业务依然是基本盘，一季度销售额为7.637亿瑞郎，同比增长12.2%。

与此同时，服饰业务展现出第二增长曲线的潜力，期内销售额大增45.1%至5530万瑞郎。服饰品类的扩容不仅拓宽了品牌的使用场景，从专业跑步向日常通勤、生活方式延伸，也为门店提供了更丰富的产品连带销售机会。

基于一季度的财务表现，昂跑维持了2026财年全年净销售额按固定汇率计算至少增长23%的预期。

按当前汇率折算，全年营收预计至少为35.1亿瑞郎。在盈利预期方面，公司将全年毛利率指引上调至至少64.5%，调整后EBITDA利润率预期区间维持在19.5%至20.0%。

从业务基本面来看，昂跑仍处于全球扩张期，交出了一份质量较高的单季盈利答卷。

但客观风险同样存在：一方面，美国市场的关税政策或将持续对未来的供应链成本构成施压；另一方面，截至一季度末，公司净营运资本同比增长14.1%至6.508亿瑞郎。

在核心区域市场增速放缓的背景下，如何在全球范围内保持健康的库存周转率，防范库存积压风险，将是考验管理层后续运营能力的核心命题。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据《晚点LatePost》5月11日报道，快手正计划以200亿美元估值为可灵AI启动股权融资，目前正与腾讯等投资方洽谈。同日，快手发布公告确认，董事会正在评估重组可灵AI相关资产及业务的方案，或涉及引入外部融资，但强调仍处于初步阶段，尚未签署任何最终协议。

消息一出，摩根大通分析师陈祺等5月12日发布快评报告，核心问题只有一个：如果可灵真的分拆出去，对快手意味着什么？

核心预测是：若以可灵2027年一季度预期ARR 13亿美元、40倍ARR估值倍数计算，可灵AI整体估值可达520亿美元。若分拆落地、估值达520亿美元，快手每股价值可达73港元——较当前股价有37%上行空间。

可灵的收入增速，比外界想象的快

这次融资消息之所以引发关注，核心在于可灵AI的收入增长数据。

快手此前披露，可灵AI在2026年1月实现ARR（年化经常性收入）超过3亿美元，对应月收入超过2500万美元。

而根据晚点的最新数据，可灵当前ARR已达5亿美元，意味着最近单月收入约为4200万美元，较2026年1月水平高出68%。

更激进的预测来自36氪：预计2027年一季度，可灵ARR将达到13亿美元，对应月收入约1.08亿美元，较当前水平再增长157%。

分析师指出，若上述数据被证实，说明用户需求强劲，且快手在资本开支大幅增加后（从2025年的150亿元增至2026年的260亿元）具备充足算力支撑增长。这也意味着，分析师目前对可灵的收入预测存在上行空间——其当前预测为2026/27/28年收入分别为4亿/6.69亿/9.29亿美元——存在明显上行空间。

分拆能给快手带来多少？分析师算了一笔账

分析师基于情景分析，给出了一个具体数字。

以可灵2027年一季度预期ARR 13亿美元、40倍ARR估值倍数计算，可灵AI整体估值可达520亿美元。考虑到快手持有控股权，分析师给予50%的控股公司折价，对应快手所持可灵AI价值约260亿美元。

加上核心短视频业务估值，分析师基于分类加总法（SOTP）得出快手每股价值为73港元，较当前股价（51.60港元）有37%的上行空间。

值得注意的是，40倍ARR的假设并不激进。作为参照，智谱当前市值隐含的2026年末目标ARR 10亿美元对应49倍估值倍数，可灵的40倍相对保守。

为什么打五折？折价率背后的逻辑

50%的控股公司折价率直接影响估值结论，分析师也做了解释。

这一折价率沿用了此前对百度旗下昆仑芯业务的处理方式。作为参照，截至2026年5月5日，Prosus/Naspers相对于资产净值的折价率分别为37%/42%，低于50%——原因是两者进行了较大规模的股票回购。

快手2025年的股东回报约为50亿港元（20亿港元特别股息+30亿港元回购），约占当前市值的2.2%，回购力度相对有限。分析师认为，若快手加大回购或分红力度（包括可灵AI的潜在股票分红），控股公司折价有望进一步收窄，从而推动估值上行。

可灵自身：毛利转正，七成收入来自海外

除融资消息外，分析师也梳理了可灵的基本面状况。

可灵AI在2025年已实现毛利率转正（未考虑训练成本）。从用户结构看，专业用户和企业用户分别贡献收入的60%和40%，国际用户占总收入的70%，出海成色十足。管理层对2026年收入翻倍持乐观态度。

分析师预计，可灵在广告、影视制作等垂直场景的持续渗透，将成为未来增长的主要驱动力。

竞争格局：价格战正在降温

AI视频生成赛道的竞争态势，也在悄然发生变化。

可灵的主要对手包括字节跳动的Seedance和阿里的HappyHorse。但分析师注意到一个关键信号：字节跳动在2026年4月对Seedance进行提价，涨幅超过一倍。

这一动作背后，是算力供应趋紧倒逼行业集体转向——主要玩家正从"烧钱抢市场"转向"收入与盈利的平衡"。价格战降温，对整个赛道的商业化前景是明确的积极信号。

主业承压，分析师维持“中性”

尽管可灵的分拆预期带来可观的估值上行空间，分析师对快手整体仍保持谨慎，维持"中性"评级，目标价48港元。

制约因素有两点：

其一，核心业务增速下滑。 受电商监管政策收紧、消费情绪低迷及短剧赛道竞争加剧影响，分析师预计快手剔除可灵后的核心业务收入增速，将从2025年的12%放缓至2026/27年的3%。

其二，资本开支拖累利润。 用于可灵及快手主站AI研发的资本开支预计从2025年的140亿元增至2026年的260亿元，分析师预计2026年净利润将下降20%。

分析师表示，目前尚无可见催化剂支撑评级上调，将等待可灵分拆进展的进一步披露。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

指数上涨速度或将放缓

具体来看，夏凡捷认为，A股的牛市行情在下半年还将继续。从行情节奏和市场特征来看，牛市下半场拔估值较为困难，全A指数上涨速度或将放缓，并呈现结构分化的特征。

事实上，年初至今的A股表现已经显现出明显的结构性行情特征，各申万一级行业并非普遍上涨，而是大幅分化，以AI算力、资源品、新能源为代表的高景气行业领涨市场，而消费、地产等行业跌幅明显。

夏凡捷判断，随着A股“拔估值”完成，市场的普涨行情越来越难以出现。

能消化估值的行业会受追捧

夏凡捷还表示，未来一阶段，能够兑现业绩增长预期，消化估值的行业则会受到资金的追捧，甚至出现抱团行情。

当然，投资者也需注意部分抱团板块交易拥挤的问题。虽然短期拥挤导致的波动不改中期景气趋势，但交易拥挤板块还是很容易面临阶段性回调，赛道轮动加剧的情况。

他提示，板块的拥挤程度可以通过成交额占比，换手率等拥挤度指标密切跟踪，建议投资者及时切换。

结构性“慢牛”或演绎

夏凡捷还预计，A股下一步将继续演绎结构性慢牛行情，结构性景气和资金抱团推动结构性牛市，建议投资者遵循“景气为纲”的投资策略，聚焦“算力牛”和“复苏牛”两大景气主线。

他进一步指出，在物价回升和出口强势的背景下，经济复苏成为当前牛市的核心动能，同时充裕的流动性环境仍将为A股提供支撑。

从行情节奏和市场特征来看，中信建投维持全年A股震荡慢牛的判断，这一方面是因为A股估值已经处于历史高位，牛市下半场拔估值较为困难，另一方面市场进入景气验证期，全A指数上涨速度放缓，并呈现结构分化的特征。

行业方面，夏凡捷建议重点关注：AI算力（半导体、光通信、电子布/CCL、数据中心供电等）、新能源（锂电、风电、核电、储能、电网）、油气生产、煤炭、煤化工、有色金属。

同时，适当左侧布局：石化、工程机械、非银、生猪养殖、服务消费。主题关注：钠电、人形机器人、商业航天等。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

部分投资者怀揣着对“稳定高利息”的渴望，将目光投向了海外那片看似安全的固定收益市场。而“借道”券商资管产品，直接或间接投资海外货币基金（美元计价）则似乎是少数可以通达“彼岸”的投资“桥梁”，并只被部分高净值人群所享有。

但是，这个看似“旱涝保收”的策略，近期似乎“翻船”了。

来自业界的信息显示，部分美元货币基金的关联产品，在过去一年里出现明显“亏损”，曾经的稳定高回报，瞬间成了明显负收益。投资者和渠道，也被突然这一幕运作结果搞的“大跌眼镜”……

美元货币基金惊现负收益

日前，在一家知名互联网理财平台上，一支名为“国证安悦美元货币系列”（以下简称“国证美元产品”）的资管产品，挂出了一个令人惊讶的业绩。

据悉，该产品自2025年4月开始运作。但截至2026年5月6日，近一年的收益率达到了惊人的-2.49%！该产品成立以来的收益率更是达到了-3.59%，最新单位净值为0.9641。

属于高端理财产品

据产品信息页，该资管产品的锁定期为6个月，起购金额为50万元，属于面向高净值投资者的专项资管产品。

另外，从净值图来看，产品在运作初期表现较为平稳，但随后逐渐下滑，尤其是在2025年10月之后，净值加速下跌。

按产品页面显示，该产品为“美元货币及短债策略”产品，系“跨市场投资”和“海外配置”产品。

该产品的管理人为国证资管，一家券商下属的资管机构。

展示页面“亮点”难落实

虽然该美元货币资管产品的业绩出现了亏损，但该产品宣传页上依然标示了“三大亮点”。

具体来说，产品页标示的亮点包括：

“主投美元货币基金”、“力争为投资者创造低波持有体验”等。

另外，该产品还特别注明“投资者无需换汇，不占用外汇额度”。事后证明，这项贴心安排可能恰恰导致了该产品如今的亏损局面。

海外货基并不亏损

有趣的是，如果你去观察海外货币基金市场，相关基金的回报率依然是相对稳定的，也就是说，海外的美元货币基金在过去一年内多数是盈利。

以海外一个公募巨头旗下的美元货币基金来说，截至2026年4月30日，该基金近一年收益为3.71%。要比上述国内券商资管产品高出7个百分点来。

换言之，国证美元产品是在海外美元货币基金普遍盈利情况下，出现本金亏损的。这背后的原因当然引人好奇。

而这种“拿着货基的配置，跑出负收益”的现象，也打破了持有人对于美元现金管理类产品“固定收益”的惯性认知。

“魔鬼”在“细节”里

既然目标品种整体是“盈利的”，这只资管产品为何还在亏钱？

答案可以从其产品策略页上去找。

在这张页面上，投资策略似乎无懈可击：页面醒目地标注着“美国存款利率仍处于高位”，并援引数据称美联储利率维持在4.25%-4.50%的高位区间。

策略页也特意强调了“中美利差较大”，通过比较让国内1.10%左右的低储蓄利率在比较中明显落后于海外美元储蓄利率。

但有一点很关键的因素是被悄悄藏在页面的小字里。

在数据来源的注释段落里有一句浅灰色的小字：

“实际投资需考虑以下因素：汇率波动、外汇政策调整、流动性环境变化、换汇成本、税收成本等”

净值回撤的“核心原因”

而亏损的理由恰恰就是这段灰色小字里提及的汇率。

此前，一些相关的美元货币基金产品的基金经理在复盘中就提到：

由于人民币在一季度走出了一波强势的独立行情，美元/人民币汇率从7.0直接跌至6.8左右。美元兑人民币汇率升值侵蚀了底层收益，产品净值一季度下跌0.49%。

这句话就是亏损的直接“判词”：哪怕底层的美元基金赚了利息，也完全抵消不了美元兑人民币贬值带来的损失。

这个策略上追求“低波持有体验”的产品，却让投资者直面了高波动的汇率风险——不能不说是此类产品的一大遗憾。

汇率趋势完全“印证”

此时回看这个产品的设计和成立，仿佛让人觉得“冥冥中有所注定”。

首先值得一提的是，这只产品成立的时间点（2025年4月前后），恰好是美元兑人民币汇率的一个阶段高点（约7.35：1）。

而从那以后，汇率便一路震荡下行，最低跌至6.80，不考虑利息回报和汇兑损益及手续费支出，一笔钱以7.35买入美元，再以6.80兑换出来，差不多可以亏7.5%左右。

一年多时间里，外汇汇率波动幅度可以达到7%~8%区间，足够盖掉一切稳定收益的固收产品了。

汇率是跨境产品的收益“双刃剑”

上述产品案例的“遭遇”，恰恰暴露了不少投资者在跨境资产配置可能面临的一种认知陷阱：看似买了海外高息的低风险资产，但由于汇率风险管控的疏漏，实际上可能完全暴露在汇率风险上。

举例来说，类似的以人民币申购的QDII货币基金，都有上所述的特点。它的收益本质是个“汇率收益”+“海外货基回报”的复合产品。

当投资者全程用人民币交易，无需换汇时，很容易因为突出展示货币基金的措辞，而误以为“和买人民币货币基金风险相若“。但实际上，两者差异非常大。

此类产品不仅不应标注“追求低波投资体验”，恰恰相反应该在页面上明显的位置上，标注“汇率风险”的暴露。

而投资者一旦以此类产品作为“跨境配置”的底层产品，也很可能并不能完全对冲掉资产波动。或者更准确的说，此类产品的波动性，很大程度上系于汇率的稳定性上。

上述案例也再次提醒投资者：跨境产品是双刃剑，若不了解其底层逻辑和汇率影响，所谓的“资产配置”可能只是“风险叠加”。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，巴克莱美国股票策略师Venu Krishna等在最新研究中给出一句判断：“散户已经重新参与，但还不能称之为回归。”这句话抓住了核心：4月美股基金近800亿美元净流入，里面大概率有不少散户资金；但和2024、2025年高点相比，参与度还没回去，尤其是最愿意用杠杆、追热点、做短线的那批资金，明显更谨慎。

真正的变化在结构上。低成本指数ETF仍有稳定流入，像退休账户、定投、长期配置这类资金没有断；但杠杆多头指数ETF出现流出，杠杆单股ETF流入放缓，PFOF数据显示的零售交易动能也从去年下半年开始降温。这不是散户“不买股票”那么简单，而是高周转、高投机的风险预算可能被挪走了。

挪去哪？一个新去处是预测市场。Kalshi和Polymarket的月度名义成交额从一年前不到50亿美元，升至约200亿美元。规模还远小于标普0DTE期权，但已经不再是小玩具。接下来几个月，如果预测市场、体育博彩等非金融投机渠道季节性降温，部分资金可能重新回到股票和期权市场；但能不能持续，最终还要看消费者信心能不能修复。

股票占家庭净值创新高，但买盘并不强

截至2025年底，股票占美国家庭净资产比例升至创纪录的33%。表面看，这是散户拥抱股票；拆开看，逻辑相反：家庭部门全年净卖出约6310亿美元股票。四季度滚动口径下，这是2023年二季度以来最明显的净流出；自然年口径下，则是2018年以来最大净流出。

也就是说，家庭资产负债表变得“更像股票”，主要因为市场涨了，不是因为家庭部门在加速买入。

这和2019—2020年零佣金交易之后的散户扩张并不矛盾。零佣金确实抬高了散户参与美股的基础盘，散户也从偶发性参与者变成影响短期价格、期权需求和资金流的力量。但现在边际定价行为在变：散户还在市场里，出手却没有前几年那么猛。

“逢跌买入、追涨杀入”的反射变慢了

长期数据里，散户买股票有两个习惯：一是年初更积极，资金流入往往集中在上半年；二是喜欢在两类行情里出手——大跌后抄底，或者强趋势上涨时追涨。横盘震荡反而最难激发交易欲望。

问题是，2025年下半年到2026年一季度，这种“买跌/追涨”的冲动变弱了。PFOF数据从去年下半年开始显示动能放缓，而且这个时间点早于近期地缘冲击。

家庭现金行为也在透露同一个信号。2022年以来，现金类资产占金融资产比例下降，乍看像是在消耗现金、增加风险偏好；但风险资产上涨本身会压低现金占比。到了2025年四季度，美国家庭在支票、储蓄和货币市场基金中增加近1.4万亿美元流动性资产，其中1.1万亿美元进入支票存款。这更像是重新垫高现金垫，而不是全力进攻。

消费者信心也不配合。密歇根大学消费者信心已接近以往周期低点，Conference Board预期指数徘徊在80以下，而这个水平历史上常被用来观察衰退风险。与此同时，家庭对“一年后股票是否更高”的预期在2025—2026年变得更波动。信念不稳定，抄底就不会果断。

退潮的不是指数配置，而是杠杆投机

ETF资金流把散户分层看得更清楚。

低成本、流动性好的指数ETF仍在吸钱，月度净流入大约相当于基金资产的1%。这类资金更像养老金、自动扣款、长期资产配置，不会因为一两个月情绪变化马上撤出。

变弱的是投机工具。2023年四季度和2024年一季度，杠杆多头美股指数ETF曾遭遇明显流出，但当时杠杆单股ETF流入加速，说明风险预算只是从指数层面转向单股表达。到了2025年下半年，情况不同：杠杆指数ETF再度流出，杠杆单股ETF流入也开始放缓。

这给出的信号更冷：高投机散户不是简单换赛道到另一类股票工具，而是可能从股票市场整体后撤，或者把风险预算挪到股票之外。

预测市场成了新的投机出口

预测市场的吸引力很直接：用“是/否”合约押注某个事件结果，价格对应市场隐含概率，押对的一方拿到全部名义价值。它不像传统股票，也不像标准期权，但本质上很接近围绕事件催化的数字期权。

Kalshi和Polymarket的成交额增长很快。月度名义成交额从一年前不到50亿美元，升至今年以来约200亿美元。总统选举前后，这类“事件合约”开始获得更高关注，之后并没有迅速退潮。

当然，把它和标普0DTE期权相比还差得远。2026年3月，标普同日到期期权成交名义规模约57万亿美元，几乎相当于整个标普市场市值；标普0DTE期权在总标普期权成交中占比已超过一半，五年前大约只有五分之一。

但预测市场和其他散户投机产品相比已经不小。它的规模接近部分热门杠杆ETP，也大致可和一些指数、单股期权覆盖策略相比较。更关键的是，很多预测市场成交与非经济事件有关，比如体育博彩，这意味着它确实可能在争夺同一批“愿意高频下注”的风险预算。

4月回流是真的，但不是2024/2025式狂热

3月底美伊停火消息后，散户似乎重新回到美股。4月美国股票基金净流入接近800亿美元，里面几乎肯定有相当一部分来自散户。

但这轮回流有明显保留。家庭在去年底增加了大量流动性资产，说明风险偏好并没有全面修复；对上涨可持续性的怀疑也还在。近期杠杆多头和空头QQQ ETF的进出，显示一些散户更倾向于对科技股带动的V型反弹做反向交易，而不是无条件追进去。

短期倒有一个可能的窗口：政治事件预测合约成交量夏季往往减弱，体育博彩税收在NBA、NHL、NFL和大学篮球赛季结束后也会下降。如果这些非金融投机渠道降温，部分高风险资金可能回流金融市场，在三季度传统资金淡季到来前给股票需求添一把火。

但更长一点看，关键还是消费者信心。金融条件放松、劳动力市场韧性、通胀和地缘不确定性下降，都可能重新激活更广泛的散户参与。反过来，能源冲击会拖后腿：美国汽油价格已连续五周超过4美元，如果全球能源市场扰动持续到阵亡将士纪念日之后，需求破坏可能难以避免。

这套框架没有把“散户回归”写成单边看多。以5月8日标普500指数7399点为基准，年末情景测算给出的基准目标为7650点，对应约3.4%上行；牛市情形为8200点，对应约10.8%上行；熊市情形为5900点，对应约20.3%下行。

这意味着，散户重新参与可以提供增量买盘，尤其是高投机资金若从预测市场、博彩等渠道回流，短期可能推高风险资产需求。但如果消费者信心继续走弱、现金偏好维持高位，散户很难重新扮演前几年那种“越跌越买、越涨越追”的角色。美股仍有散户，只是最激进的那部分，已经没那么忠诚于股票市场。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

来源：硬AI

市场对AI投资的关注过度集中在硬件，而数据基础设施、组织重设计、劳动力重组等“非硬件投资”正在快速攀升，其规模和影响已不容忽视。

高盛全球经济研究团队分析师Joseph Briggs等最新发布报告称，美国AI相关硬件资本支出已达3600亿美元（占GDP的1.1%），全球超大规模云厂商资本支出2025年达到4000亿美元，预计2026年将超过7000亿美元。但这只是故事的一半。

分析师测算，美国企业当前AI相关劳动力成本已达每年1530亿美元，高管在AI组织变革上的时间投入折算为每年400亿美元；历史规律显示，每增加1美元硬件投资，将带动2美元无形资本投入——据此推算，全球AI非硬件投资规模未来数年可能突破1万亿美元。

非硬件投资有多大？四个维度测算

分析师从四个角度估算了当前非硬件AI投资的规模。

第一，IT人力成本。 过去两三年，AI相关IT岗位占比已升至约25%，与企业调查中“20%至40%的IT预算用于AI项目”的数据吻合。分析师据此估算，非科技行业企业通过内部IT团队开展AI工具开发的年化投入约为1530亿美元。

第二，高管时间成本。 调查显示，大型企业高管约三分之一的绩效考核和薪酬与AI战略挂钩，AI已连续成为美国企业高管的头号优先议题。分析师参照Corrado Hulten Sichel（2005）的方法论，假设高管20%的时间用于组织创新，其中35%聚焦AI，由此推算AI相关组织资本投资的年化规模超过400亿美元（基于美国约6000亿美元的高管薪酬总额）。

第三，劳动力重组成本。 分析师整理了Block、Atlassian、HP、Oracle、Accenture、Salesforce、Chegg、C3.AI等公司的AI驱动裁员数据，平均每名受影响员工的重组成本约为8.4万美元。

目前AI对就业市场的冲击仍有限——高盛估计AI相关招聘阻力每月压低就业增长约1万人，对应当前劳动力重组投资约100亿美元/年。但若按分析师此前预测AI将置换6%至7%的劳动力来外推，整个AI采用周期内美国企业的劳动力重组总支出将达8000亿至9000亿美元，若分摊至10年，则每年约900亿美元。

第四，历史统计规律。 分析师利用EU KLEMS数据库进行回归分析，发现ICT硬件投资与无形资本投资之间存在显著的统计关系：每增加1美元硬件投资，历史上会带动2美元无形资本投入——其中数据/软件投资增加1.3美元，组织资本增加0.5美元，其他无形资产增加0.2美元。

将这一乘数应用于当前AI硬件投资规模，对应美国约7000亿美元、全球约1万亿美元的配套无形资本投入。分析师同时引用亚特兰大联储的调查数据作为佐证——该调查涵盖软件、订阅服务、硬件、员工培训及IT支持等维度，估算2026年企业AI相关支出约为2800亿美元。

数据管理公司的收入已经说明问题

非硬件投资的加速，在市场数据上已有迹可循。

Snowflake、Databricks、Palantir等头部数据管理和基础设施公司，自2022年ChatGPT出现以来收入已翻了三倍以上。三家公司合计企业价值从2022年不足1000亿美元，飙升至2025年底的逾6500亿美元。

云服务收入同样印证了这一趋势。

亚马逊AWS、微软、谷歌、甲骨文的云服务收入从2022年的约2000亿美元增长至目前逾5000亿美元，市场预计到本十年末将突破1万亿美元。其中，2026年的收入共识预测较2022年底已上调逾1500亿美元。

非硬件投资的本质：无形资本

分析师将上述非硬件投资统一归类为“无形资本投资”，包括专利、商标、品牌、软件、研发、员工培训和组织管理能力等。

根据EU KLEMS数据库，无形资本投资在美国和英国已占全部投资的50%以上，G10整体占比约48%。

过去20年，这一比例的上升主要由组织资本和数据库/软件投资驱动——而这两类恰恰是AI和AI Agent部署中投入最大的方向。

生产率“J曲线”：当下的低估，是未来的惊喜

大规模无形资本投入，在短期内会压低GDP和生产率的统计数字——这是经济学中有据可查的“J曲线效应”。

原因在于：企业将资源转向内部AI工具开发、流程重设计、员工再培训时，这些支出在国民账户中被记为成本而非投资，对应的资产价值却不被计入。

分析师估算，仅AI相关组织投资（高管时间400亿美元+劳动力重组100亿美元，合计约500亿美元/年）就已导致美国GDP被低估至少0.2%。若相关统计关系成立，低估幅度可能高达GDP的2%。

换句话说，美国近期生产率数据的改善还有空间。

谁会成为下一代“超级明星”？

这是报告对投资者最直接的启示。

高盛援引经济学家Haskel和Westlake在《没有资本的资本主义》（2017）中提出的“四S”框架，指出无形资本与传统有形资本的根本区别：

• 可扩展性（边际成本趋近于零）

• 沉没性（无法转售，风险更高）

• 溢出性（知识和实践容易被竞争对手复制）

• 协同性（不同类型无形资产相互叠加放大价值）

这种成本结构——高固定成本、低边际成本——天然有利于先行者。历史数据已经验证了这一点：过去40年，“超级明星”企业的收入份额与无形资本投资规模几乎同步上升。

报告的回归分析进一步显示，无形资本份额每提升1个百分点，未来2至4年内劳动力成本占增加值的比例将下降0.2至0.3个百分点，其中品牌、软件/数据库和组织资本的效果最为显著。

结论是：今天更有效地投资数据、劳动力和组织基础设施以部署AI Agent的企业，很可能成为下一代享有超额估值的超级明星公司。

高盛也给出了两个值得注意的前提条件。

第一，上述分析并不涉及AI技术栈内部的利润分配问题。芯片厂商或基础模型提供商，同样有可能成为真正的AI超级明星——这取决于市场势力最终在哪个环节积累，目前仍高度不确定。

第二，AI带来的自动化和业务流程标准化，将提升大多数企业的生产率，而不只是少数赢家。分析师维持此前判断：AI将带来广泛的、全经济体范围的生产率提升，预计在发达经济体中，AI完全普及后将带动劳动生产率和GDP水平提升约15%。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据中国台湾《经济日报》5月13日报道，市场传出，鸿海集团“全光CPO交换机机柜”已提前向大客户英伟达交货，且出货目标从原先预估的2026年超过1万台，大幅上修至2026至2027年合计超过5万台。

据业内人士透露，鸿海在越南工厂生产的全光CPO交换机机柜”，供应极为紧张，连展示用机柜都已全部交给英伟达，“一机不剩”。原本计划在今年台北国际电脑展（Computex）上展示的CPO交换机机柜，届时可能也看不到实物。

对此，鸿海官方回应称，“不评论单一客户与产品”。

毛利率翻倍，CPO成鸿海第二增长曲线

这笔生意为何让市场如此关注？关键在于利润结构的变化。

传统服务器代工业务的毛利率只有5%至8%，而CPO交换机的毛利率达到双位数——这意味着同样的营收规模，CPO业务能带来更多实际利润。

公司预测，2026年CPO业务将为鸿海旗下工业富联贡献15%以上的营收，成为继AI服务器之后的第二增长曲线。报道称，这将为鸿海集团整体盈利带来结构性改变。

什么是CPO？为什么英伟达需要它

CPO（共封装光学，Co-Packaged Optics）是一种将光学模块与芯片直接封装在一起的技术。

简单来说，随着AI数据中心规模越来越大，服务器之间需要传输的数据量急剧增加，传统电信号传输在速度和功耗上都面临瓶颈。CPO全光交换机的作用，就是用光信号替代电信号来传输数据——速度更快，能耗更低。

工业富联此前表示，为支撑AI算力增长，AI基础设施正在发生四个关键技术变化，CPO全光交换机是其中之一。工业富联还指出，2026年将是数据中心光通信发展的重要转折年。

鸿海是英伟达CPO唯一代工商

据报道，鸿海集团是英伟达全光CPO的唯一代工与设计制造商（ODM）。

这一独家地位，意味着英伟达CPO出货量的增长将直接转化为鸿海的订单。英伟达计划在2026至2027年实现CPO交换机出货超过5万台，鸿海是这一目标的唯一执行方。

工业富联此前披露的节奏是：第一季度进行样机出货，第三季度启动量产，全年出货目标为1万台，并将2026年定位为"CPO元年"。而此次市场传出的消息显示，实际进展已超出原有计划。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

油价的持续攀升背后，是市场对霍尔木兹海峡长期封堵的预期正在悄然固化。一个名为"NACHO"的新交易叙事在华尔街迅速蔓延——这一缩写代表"Not A Chance Hormuz Opens"（霍尔木兹海峡根本不可能重开），折射出投资者对快速外交解决方案的信心已近乎耗尽。

据环球时报13日报道，伊朗伊斯兰议会议长卡利巴夫12日在社交媒体上表示，美国"除了接受14点方案中所列明的伊朗人民权利之外，别无选择"，并强调伊朗武装部队已准备好对任何侵略行为予以回应。伊朗方面的14点方案是德黑兰上周日提交的回应文件，涵盖解除美国海军对伊朗港口封锁、制裁减免以及维持对霍尔木兹海峡一定程度的管控权等核心诉求。

随着"NACHO交易"升温，油市、利率市场与通胀对冲仓位正在经历系统性重构。多位市场人士警告，若能源价格高位持续，核心通胀的二次传导风险将显著上升，美联储降息路径面临进一步压缩。

何为"NACHO交易"

"TACO交易已经过时了。"随着外界对霍尔木兹海峡危机能否迅速化解的疑虑持续加深，华尔街正在拥抱一个新的交易叙事。

"NACHO"是"Not A Chance Hormuz Opens"的首字母缩写，近期在交易员和市场评论人士中迅速流传。这一说法的兴起，源于市场对特朗普多次发表"尽快重开海峡"相关言论却始终未能推动实质进展的普遍失望。eToro市场分析师Zavier Wong表示，"NACHO本质上是市场在放弃对快速解决方案的期待。"

"NACHO交易"的核心逻辑在于：投资者越来越倾向于将霍尔木兹海峡的持续封堵视为宏观背景的"常态化特征"，而非一次性的地缘政治冲击。这一预期转变正在重塑油市、航运、通胀对冲及利率市场的仓位布局——做多原油、做空长端美债、增持通胀保值资产的组合逻辑正在获得更广泛的认同。

上周四，美伊双方仍在霍尔木兹海峡互相交火，双方均指责对方率先挑衅，已然岌岌可危的停火协议再度承压，进一步强化了市场对"NACHO"情景的定价。

美伊谈判破裂风险上升，油价重返百元

美伊停火谈判陷入深度僵局，据环球时报报道，伊朗伊斯兰议会议长卡利巴夫12日在社交媒体上表示，美国"除了接受14点方案中所列明的伊朗人民权利之外，别无选择"，并强调伊朗武装部队已准备好对任何侵略行为予以回应。

特朗普则公开表示，伊朗的回应方案未能解决核问题，停火协议"岌岌可危"，并称伊朗的回复是"一堆垃圾"。他同时表示，伊朗的妥协"只是时间问题"，美方无需急于求成。美联社援引分析人士观点称，美伊外交僵局叠加近期交火，可能使中东地区再度滑向战争边缘，并延长由这场冲突引发的全球能源危机。

彭博经济研究的Dina Esfandiary和Becca Wasser指出，"美伊双方分歧过大，难以达成协议。若双方均不愿作出让步，持久和平协议将遥遥无期，零星冲突升级与旷日持久的战争将成为最可能的情景。"

在此背景下，WTI原油期货前月合约重返每桶100美元上方，现货布伦特原油大幅走强，明显跑赢近月期货合约，显示现货市场供应趋紧信号再度浮现。

通胀超预期，美债收益率全线走高

油价高企与超预期的CPI数据形成共振，令美债市场承受双重压力。

隔夜美国CPI数据热于预期，市场对加息的押注升至3月中旬以来最高水平。美债收益率全线上行约5个基点，30年期美债收益率重新突破5.00%关口。

Fort Washington Investment Advisors高级投资组合经理Dan Carter表示，"能源价格高位持续的时间越长，核心通胀传导的风险就越大。鉴于上述种种问题，利率可能将维持高位，这需要一段时间才能化解。30年期收益率持续突破5%的条件已经具备。"

Natixis北美利率策略主管John Briggs则指出，"只要战争持续，通胀冲击的持续性和严重程度就无从判断。解决战争问题，我们才能推算压力何时消退。但如果做不到，这条尾部风险的尾巴每天都在变长——降息的可能性越来越低，油价驱动的通胀向其他领域蔓延的风险也在上升。"

此外，英国债券市场的动荡也对美债形成外溢压力。英国金边债券收益率上行8至10个基点，30年期英债收益率升至1998年以来最高水平，原因在于首相Keir Starmer可能被迫下台的政治风险引发市场对英国财政管理前景的担忧。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据华尔街见闻，美国劳工部周二公布数据显示，4月CPI因油价和食品价格上涨而加速升温，市场对美联储长期维持高利率、甚至再度加息的预期升温。

据芝商所联邦利率观察工具，金融市场当前定价12月加息25个基点的概率已升至逾30%，较前一交易日的21.5%大幅跳升。

（12月加息25个基点概率升至30.6%）

交易员快速重建美债空头仓位，“债券老手”Standard Bank策略主管Steven Barrow更是预言，美国10年期国债收益率今年将突破5%，较目前水平高出逾50个基点，较彭博策略师年末预测均值高出80个基点以上。

摩根大通资产管理固定收益投资组合经理Kelsey Berro指出，市场目前定价的逻辑是：经济保持韧性，美联储能够在相当长时间内按兵不动。

美债市场遭遇新一轮抛售。

周一，美债主要期限收益率均上涨约5个基点，5年期收益率进一步站稳4%上方，并触发空头仓位快速积累。

30年期国债收益率飙升回升至5.00%以上。

摩根大通截至5月11日发布的客户调查显示，美债市场看跌情绪正在上升，投资者的空头头寸升至 13 周以来的最高水平。花旗策略师David Bieber则表示：

空头情绪正随收益率上行而重新积聚，SOFR前端和收益率曲线腹部均在增加空头风险敞口。

Natixis北美利率策略主管John Briggs表示，战争仍在继续，通胀冲击的持续时间和严重程度仍然未知。他说

解决战争问题，我们就能计算出压力何时会减轻。但如果你不这样做，这种拖尾现象每天都在延长，这将使降息的可能性降低，并增加石油驱动的通胀蔓延到其他所有领域的风险。

有担保隔夜融资利率（SOFR）期权市场，交易员正积极寻求，对冲未来数周内更多加息预期被定价进去的风险。

作为与美联储政策预期高度挂钩的市场，周一交易时段，SOFR市场出现对2026年底前定价两次加息的看跌期权需求。

9月合约（看涨期权驱动）：

• 目前96.50行权价为全市场持仓集中度最高的点位。
• 在SOFR期权中，看涨期权代表市场对降息路径的定价显示此前的降息预期在9月合约中仍有较大体量的持仓保留。

12月合约（看跌期权驱动）：

• 96.0625行权价的持仓量近期出现增长。
• 在SOFR期权中，看跌期权代表对高利率环境或加息风险的防守，96.0625对应隐含利率约为3.9375%，反映出部分资金正在对冲年末通胀反弹或降息不及预期的风险。

摩根大通Berro指出：

市场在重新定价'更长时间高通胀'这一现实方面已表现得相当高效，这在很大程度上是能源价格上涨的直接反映。

在大多数策略师仍将10年期美债收益率年末目标集中在4%至4.5%区间之时，“债券老手”预测10年美债收益率今年破5%。

Standard Bank的Steven Barrow坚持其今年年初便已提出的预判，10年期收益率将突破5%，触及2007年以来从未被持续超越的关键心理门槛。

周三，10年期收益率报约4.462%，较美国和以色列对伊朗发动袭击前的3.94%已大幅上行。

Barrow表示，中东战争引发的全球能源市场扰动强化了他的判断，但并非这一预判的起点——"观点并非由战争主导，只是被战争强化了。"

Barrow列举了多项供给侧通胀驱动因素，包括全球供应链压力、气候变化的持续冲击以及移民政策收紧导致劳动力供给受限。

他认为美联储政策立场可能过于宽松，同时对政府在财政整顿方面的意愿持悲观态度。

Barrow本人承认，这一预测远离市场共识，并将其部分归因于独立工作的研究模式。他表示，大型研究团队内部在调整预测时往往需要经过冗长的辩论，容易形成"均值回归偏差"，导致预测趋于保守和平滑。

若10年期收益率真的突破5%，其影响将远不止于债券市场本身。Barrow指出，这一突破将加剧市场对美国债务可持续性的忧虑，推升全球企业借贷成本，并可能触发资金从股市向债市的轮动。

目前，10年期收益率在今年内始终未能有效突破4.5%，30年期国债则在5%附近时常吸引逆势买盘介入。Barrow对此并不认为是顶部信号：

市场能在4.5%附近维稳，过去没有持续站上5%，并不代表未来不能。

对于债券多头和部分政策制定者援引人工智能将大幅提升生产率、从而为宽松货币政策提供空间的论点，Barrow持明确怀疑态度。

他表示，经历了多轮被寄予厚望、最终"雷声大雨点小"的技术革命之后，他不愿对这一叙事过度定价。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周二，费城半导体指数盘中一度重挫6.8%，随后收复部分失地，收盘下跌3%。博通、英特尔和美光科技成为拖累标普500指数和以科技股为主的纳斯达克100指数的最大权重股。

抛售的惊人速度促使投资者在经历历史性反弹后，积极削减风险敞口以锁定利润。与此同时，针对该板块的看空押注激增，押注芯片股下跌的期权交易量在周二下午出现爆发式增长。

市场策略师将此次广泛的回调归因于风险管理和获利了结。尽管出现急剧回调，华尔街分析师普遍认为，由人工智能基础设施支出驱动的基本面盈利前景依然稳固。

Susquehanna International Group衍生品策略联席主管Chris Murphy表示，"历史性上涨不可能永远持续下去。在经历了令人难以置信的上涨之后，这次抛售早就应该发生了，但痛苦可能不会持续太久，因为到处都弥漫着FOMO（害怕错过）的情绪。"

抛售席卷半导体板块 获利了结与看空押注激增

周二的抛售几乎席卷了半导体指数的所有成分股。高通公司领跌该板块，跌幅逼近12%。英伟达是唯一一家收涨的芯片制造商，这家人工智能巨头今年走势落后于整体板块，并将于下周公布财报。

此次暴跌发生在该板块经历抛物线式的上涨之后。由于受惠于人工智能基础设施的巨额支出，特别是用于处理和存储的关键芯片需求激增，费城半导体指数在2026年已累计上涨超过60%。

其中，英特尔今年累计飙升227%，美光科技上涨169%，两家公司均跻身今年标普500指数表现最好的六只股票之列。

随着芯片股高位回落，部分投资者正押注跌势将会持续。

提供费城半导体指数三倍反向收益的Direxion每日半导体看空3倍ETF（代码：SOXS）大涨9.2%。周二下午，该ETF的看涨期权（即押注芯片股下跌的工具）成交量激增至292,000份合约。

SLC Management董事总经理Dec Mullarkey表示，此次下行范围广泛，表明投资者可能在本周重要事件前获利了结。他指出，由于芯片处于重要谈判的核心位置，削减头寸可以为会议后可能出现的市场波动储备弹药。

BTIG首席市场技术分析师Jonathan Krinsky周二在给客户的报告中警告称，过去几周科技、半导体和人工智能板块的上涨已呈抛物线状，随着动能过热，半导体指数可能会面临约20%的回调。

华尔街对基本面乐观

尽管回调剧烈，许多华尔街专业人士并未准备就此放弃芯片股。在市场充斥着人工智能支出的背景下，该板块的基本面依然强劲。

Ironsides Macroeconomics执行合伙人Barry Knapp指出，虽然下跌速度令人紧张，但在此类大涨后削减敞口属于审慎的风险管理。他表示，并未看到任何基本面因素表明盈利增长将会放缓。

Susquehanna International Group衍生品策略联席主管Chris Murphy认为，芯片制造商的历史性反弹不可能永远持续，在经历惊人上涨后，此次抛售早该发生。但他预计，由于市场普遍存在错失恐惧症，这种痛苦可能是短暂的。

Wayve Capital Management首席策略师Rhys Williams进一步强调，在市场广度扩大或出现其他可投资标的之前，大量资金将继续涌入该领域，多头依然掌控着局面。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

当地时间5月13日凌晨约3时，首尔，三星电子工会代表Choi Seung-ho走出谈判室，面对记者宣布：谈判失败。

据路透社报道，Choi Seung-ho表示：“工会提出的所有议题，没有一项得到回应，对此我深感遗憾。”他同时表示，目前没有在罢工前恢复谈判的计划，但如果公司提出“一个正式的方案”，他愿意考虑。

这场谈判在韩国政府斡旋下进行，历时两天，仍以失败告终。工会随即重申：若诉求得不到满足，逾5万名工人将于5月21日起展开为期18天的全面罢工。投资者正密切关注事态进展，任何生产中断都可能波及全球半导体供应链。

分歧在哪里：奖金上限是核心矛盾

这场劳资对峙，本质上是一场关于“AI红利该怎么分”的争议。

三星工人的奖金目前设有上限——不超过年度基本工资的50%。工会要求彻底废除这一上限，并将营业利润的15%直接用于员工奖金，且将相关条款写入劳动合同。

三星方面的回应是：提供营业利润的10%作为奖金，并附加一次性特别补偿，称其“超过行业标准”。公司高管认为，工会的要求“长期来看难以为继”。

双方的分歧，在韩国劳动关系委员会（NLRC）看来已经“过于悬殊”。NLRC在声明中表示，是应工会要求暂停了谈判，但仍随时准备在双方共同申请时提供后续调解支持。

为什么工人这么愤怒：对标SK海力士，差距太大

三星工人的不满，有一个具体的参照系——竞争对手SK海力士。

据路透社报道，SK海力士去年废除了奖金上限，结果其员工拿到的奖金超过三星员工的三倍。这一消息直接引发三星工会会员数量激增。

背后的逻辑是：SK海力士凭借高带宽内存（HBM）产品成功打入英伟达供应链，在AI芯片浪潮中抢占先机，员工因此分享了更多利润。而三星在HBM领域落后，却同样享受了AI带动的芯片需求红利——上周，三星市值突破1万亿美元，成为继台积电之后第二家达到这一里程碑的亚洲公司。

员工的逻辑很简单：公司赚了这么多，凭什么我们拿不到？

罢工的代价：供应链、芯片价格、竞争格局

一旦罢工成真，影响不止于三星内部。

据彭博社报道，驻韩美国商会本周发表声明称：“三星电子若出现重大生产中断或运营不确定性，可能对全球内存半导体市场造成额外压力，进而加剧供应瓶颈、价格波动、采购不确定性以及更广泛的供应链不稳定。”

罢工可能导致客户出货延迟、芯片价格进一步上涨，并让竞争对手美光、SK海力士等受益。

三星董事会主席Shin Je-yoon警告称，罢工将损害投资者和员工利益，并对韩国经济造成严重后果。他表示，“担心因罢工扰乱生产而导致客户流失和竞争力下滑，进而失去市场领导地位”。

法院成为最后变量：5月20日是关键节点

罢工能否如期、以何种规模展开，还有一个悬念——法院裁决。

据彭博社报道，水原地方法院定于本周三（5月14日）就三星申请的禁令举行第二次听证。三星申请的禁令内容包括：禁止工人占领关键设施，并要求安全关键岗位人员留守，以防止设备损坏。

法院预计在5月20日前作出裁决——恰好是罢工预定开始日的前一天。

这意味着，即便罢工如期启动，其实际规模和影响范围，仍可能因法院裁决而发生变化。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在周二于巴黎举行的摩根大通年度全球市场大会期间，Dimon接受采访时表示，美国的目标应是拥有一个更强大的欧洲，双边经济均将从中获益。他认为，目前横亘在美欧之间的部分贸易壁垒属于“愚蠢”问题，理应得到修复。

他直言：“解决这些问题，所有公民的经济状况都会改善，而不仅仅是大企业受益。”

这并非Dimon首次就欧洲问题发出预警。去年12月，他曾公开表示欧洲面临“真实的困境”。在周二的表态中，他进一步指出，一个更强大的北约及盟友体系将直接惠及美国自身，而贸易关系的改善是实现这一目标的关键手段之一。

在地缘政治层面，Dimon对中东局势的走向表达了强烈关切。他将该地区冲突定性为“大事件”，并警告局势每日持续恶化。他认为，伊朗多年来一直是地区威胁，并在该地区积极推动代理人战争，西方世界本应更早采取行动，直指“蛇头”。

与此同时，Dimon再度指出，当前屡创新高的美股市场行情并未真实反映现有风险，这一判断与他此前一贯的审慎立场保持一致。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周二标普500指数从历史高点小幅回落，费城半导体指数单日跌幅超3%。美油价格突破102美元，美债收益率上行。

（美股债油日内走势）

据华尔街见闻，美国4月CPI同比3.8%创近三年新高，核心CPI涨幅扩大至2.8%。市场对美联储政策路径的押注随之生变。

据芝商所联邦利率观察工具，金融市场当前定价12月加息25个基点的概率已升至逾30%，较前一交易日的21.5%大幅跳升。

（12月加息25个基点概率升至30.6%）

利率上行预期压制债券价格，10年期美债收益率上行5个基点至4.46%，30年期收益率重新站上5%。

（美国主要期限债券收益率日内走势）

Regan Capital的Skyler Weinand表示：

通胀正在强劲回升，主要由顽固的高油价驱动，这将主导今年剩余时间的通胀走向。

Natixis北美利率策略主管John Briggs则表示：

若战事不终，油价驱动的通胀渗透至其他领域的风险将与日俱增，降息可能性则持续降低。

摩根士丹利财富管理首席经济学家Ellen Zentner指出：

核心CPI上行表明高油价正在向全面经济层面传导，这不意味着美联储将转向加息，但确实说明新任美联储领导层不会立即转向鸽派。

美国参议院当日正式确认沃什出任美联储委员会成员，市场预期他也不具备宽松空间。

债市还额外承受了英国债券市场的溢出冲击。英国首相斯塔默面临多名部长辞职的政治危机，英国30年期国债收益率升至1998年以来最高水平，10年期英债收益率单日上行10个基点至5.10%，冲击情绪进一步蔓延。

油价当日上涨4.4%，WTI原油收于102.35美元/桶，直接反映市场对伊朗战争旷日持久的担忧日益深化。

（美油期货近五个交易日走势）

华尔街见闻提及，据央视新闻，伊朗外交部发言人巴加埃明确表示，结束战事和解除对霍尔木兹海峡的封锁是与美国进行任何谈判的先决条件，并指责美国要求的是伊朗“彻底投降”而非真正的对话。

彭博社分析师Dina Esfandiary和Becca Wasser指出：

美伊双方分歧依然太大，难以达成协议，若双方均不愿妥协，持久和平将遥遥无期，间歇性升级与持久战将成为最可能情景。

华尔街见闻提及，市场流行一个新的交易俚语"NACHO"（Not A Chance Hormuz Opens），意指霍尔木兹海峡根本不可能重开。

投资者开始审视冲突长期化导致原油供应持续受阻。现货布伦特原油期限结构显示近端升水明显，市场对短期供应紧张的担忧正在重新定价。

（布伦特原油期货价格飙升，表现优于近月期货合约）

美股早盘低开，午后芯片股拖累纳指一度跌近2%，随后逢低买盘推动美股收复部分跌幅，道指则走强转涨，并为其他股票挽回了一些颓势。

（美股基准股指日内走势）

美国东部时间下午1点左右，量化程序开始启动，配合大量极短线看涨期权的疯狂扫货，试图在这个低点强行抄底，通过制造一个“深V反弹”来带动市场人气。

这种操作通常会导致“伽马挤压”（Gamma Squeeze），如果空头不得不平仓，股价会像火箭一样蹿升。

（美股午盘后，0日到期看涨期权的买入量激增）

本轮科技股暴涨的核心驱动力，AI芯片板块，当日遭遇重挫。

（一篮子半导体指数日内跳水）

华尔街见闻提及，韩国官员发出对AI企业征税的威胁，尽管相关表态随后被迅速淡化，但已足以动摇市场情绪。韩国ETF（EWY）当天重挫逾7%，创2020年3月新冠疫情冲击以来第二大单日跌幅。

（韩国ETF当天重挫逾7%）

动量指数今日大幅下跌，昨日刚创下五年来最佳单日表现，其与人工智能/半导体行业的高度相关性也加剧了下跌趋势。

（高动能股日内下挫）

软件股板块连续第二天下挫。

（一篮子软件股连续两个交易日下跌）

高盛交易员透露，当日整体活跃度处于4/10水平，机构卖盘压力显著，重点抛售集中于信息技术和非必需消费品板块。

美元走强，美元现货指数回升至上周高点区域，欧元下跌0.4%至1.1740美元，英镑下跌0.5%至1.3539美元。

（美元指数回升至上周高点）

周二美股涨跌不一，芯片ETF跌3.15%。高通收跌11.3%，英特尔跌6.8%，Strategy、闪迪、西部数据、恩智浦至少跌超4%。一季度营收超预期增长的京东涨超3%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌11.88点，跌幅0.16%，报7400.96点。

• 道琼斯工业平均指数收涨56.09点，涨幅0.11%，报49760.56点。

• 纳指收跌185.93点，跌幅0.71%，报26088.20点。

• 罗素2000指数收跌0.92%，报2844.28点。

• 恐慌指数VIX收跌2.23%，报17.97。

美股行业ETF：

• 芯片ETF跌3.15%，美国光伏跌2.20%，AI机器人跌1.43%，标普医药则涨1.94%，必选消费涨1.29%。

（5月12日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌0.32%。

• 特斯拉跌2.60%，亚马逊和微软跌1.18%，谷歌A跌0.33%，英伟达涨0.61%，Meta涨0.69%，苹果涨0.72%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌3.01%，报11717.26点。

• 台积电ADR跌1.80%，AMD跌2.20%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.7%。

• 热门中概股里，金山云收跌6.1%，万国数据跌4.7%，百度跌3.9%。

• 一季度营收超预期增长的京东涨超3%。

其他个股：

• Circle跌6.03%。

• 软件股普跌，Salesforce跌超3%，披露进军代理式AI相关重组计划的GitLab跌约10%。
• 被eBay拒绝收购要约的游戏驿站跌3.5%。

欧元区蓝筹股指数收跌约1.5%，成分股Prosus跌超6.3%表现最差。德国股市收跌超1.6%，英国中盘股指数跌1.5%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收跌1.01%，报606.63点。

• 欧元区STOXX 50指数收跌1.48%，报5808.45点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌1.62%，报23954.93点。

• 法国CAC 40指数收跌0.95%，报7979.92点。

• 英国富时100指数收跌0.04%，报10265.32点。

  （5月12日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，Prosus收跌6.33%，慕尼黑再保险跌6.09%，英飞凌跌5.91%，西门子能源跌5.05%跌幅第四大，阿斯麦控股跌3.05%跌幅第六大。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，波兰Erste银行收跌9.06%，Camurus股份跌8.81%，豪赫蒂夫股份跌7.20%，沃达丰集团跌7.02%。

欧元区公债价格连跌四天，市场预计欧洲央行今年将加息三次。英国10年期政府融资成本涨超10个基点，50年期英债收益率创历史新高。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率上涨4.44个基点，报4.459%。

• 两年期美债收益率涨3.99个基点，报3.989%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨6.1个基点，报3.101%，日内交投于3.076%-3.105%区间，最近四个交易日累计反弹10.1个基点、整体持续走高。

• 英国10年期政府融资成本涨超10个基点，50年期英债收益率涨7.5个基点，报5.310%、创历史新高。

• 法国10年期国债收益率涨7.9个基点，两年期法债收益率涨6.6个基点，30年期法债收益率涨6.2个基点。

美元指数两连涨至一周高位，美国CPI公布后涨幅扩大；日元两连跌、但盘中曾短暂跳涨、疑似日本干预前兆；离岸人民币一度涨至6.79、逼近三年高位，后曾转跌；比特币盘中跌破8万美元、较日高跌超2%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.33%，报98.275点，日内交投区间为97.951-98.460点。

• 彭博美元指数涨0.29%，报1192.70点，日内交投区间为1188.72-1194.76点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元跌0.32%，报1.1746，英镑兑美元跌0.49%，报1.3543，美元兑瑞郎涨0.30%，报0.7803。

• 商品货币对中，澳元兑美元跌0.14%，纽元兑美元跌0.18%，美元兑加元涨0.15%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.25%，报157.58日元，日内交投区间为156.78-157.76日元。

• 欧元兑日元跌0.09%，报185.03日元；英镑兑日元跌0.29%，报213.324日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.7908元，较周一纽约尾盘跌11点，日内整体交投于6.7977-6.79元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币一度跌近2.5%，随后自8万美元支撑附近反弹，日内仍跌1.4%。

美伊僵局持续，原油连日盘中大涨，原油三连涨、收创一周新高，盘中美油涨近5%、布油涨超4%。

原油：

• WTI 6月原油期货收涨4.11美元，涨幅4.19%，报102.18美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特7月原油期货收涨3.56美元，涨幅3.42%，报107.77美元/桶。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货涨2.08%，报105.75美元/桶。

天然气：

• NYMEX 6月天然气期货收报2.8430美元/百万英热单位。

现货黄金跌超0.4%。伦铜受基金买盘推动创三个月新高，近几交易日，LME铜价突破关键技术位，逼近1月29日创下的14,527.50美元盘中历史高点。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌0.45%，报4714.95美元/盎司，整体交投于4773.53-4638.61美元。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货跌0.15%，报4721.00美元/盎司，整体交投于4783.40-4645.20美元。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨0.57%，报86.5445美元/盎司，整体交投于83.0565-87.2071美元。

• COMEX白银期货涨1.42%，报87.165美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨2.24%，报6.6370美元/磅。

• 现货铂金跌0.10%，报2133.13美元/盎司；现货钯金跌0.94%，报1495.26美元/盎司。

• LME期铜收涨78美元，报14021美元/吨，受供应问题及看涨的技术信号影响，基金押注铜价将进一步上涨。
• LME期铝收跌18美元，报3562美元/吨。LME期锡收跌896美元，报54812美元/吨。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

市场概述

美CPI通胀超预期升温，美股承压，标普纳指跌落纪录高位，道指惊险三连涨；芯片指数收跌3%，高通跌超10%，英特尔跌近7%，闪迪跌超6%，但英伟达盘中跌超2%后转涨、再创收盘历史新高；软件股普跌，Salesforce跌超3%，披露进军代理式AI相关重组计划的GitLab跌约10%；被eBay拒绝收购要约的游戏驿站跌3.5%；一季度营收超预期增长的京东涨超3%。

英首相在位前景存疑、财政风险增加，30年期英债收益率盘中升超10个基点、创1998年来新高，英镑盘中创本月内新低。美CPI后，30年期美债收益率重上5.0%关口。

美元指数两连涨至一周高位，美国CPI公布后涨幅扩大；日元两连跌、但盘中曾短暂跳涨、疑似日本干预前兆；离岸人民币一度涨至6.79、逼近三年高位，后曾转跌；比特币盘中跌破8万美元、较日高跌超2%。

美伊僵局持续，原油连日盘中大涨，原油三连涨、收创一周新高，盘中美油涨近5%、布油涨超4%；期金盘中跌近2%，连续两日收跌至一周低位，期银收盘终结五连涨、一度跌近3%，但此后转涨超1%。受基金买盘推动，伦铜和纽铜继续齐创收盘新高。

亚洲时段，沪指缩量调整，电力逆势拉升，中际旭创成“千元股”，恒科指跌近1%，科网股多数调整。

要闻

中国

白宫公布名单，16位美国商界领袖将随特朗普访华，黄仁勋因未获邀缺席。

京东Q1营收同比增近5%优于预期，调整后EBITDA利润同比降14%仍远强于预期，外卖业务亏损环比大幅收窄。

泡泡玛特Q1收入预增75%至80%，欧美市场增长放缓，中国线上渠道预增150%。

宇树发布全球首款量产版载人变形机甲GD01，起售390万元，CEO亲自试驾。

海外

伊朗战事冲击下，美国通胀意外“滚烫”，4月CPI同比涨3.8%创近三年新高，核心CPI涨幅扩大至2.8%。“新美联储通讯社”评4月CPI：降息不再是2026年故事，沃什麻烦了。

美国上诉法院暂停针对特朗普10%全球关税的反对判决，关税将继续征收。

美参议院确认沃什出任美联储理事，美联储主席确认投票最早周三完成。

伊朗称与美谈判先决条件是结束战事并解除封锁，特朗普：不急于解决与伊冲突，将飞机上考虑止战红线，阻止伊朗拥有核武“只是时间问题”；美防长：停火协议依然有效；美国防部官员：对伊战事花费升至290亿美元。英国将向霍尔木兹海峡多国护航行动派遣战机及军舰。伊拉克和巴基斯坦据称已分别同伊朗签订协议以运输能源。

中东“影子战争”升温：阿联酋之后沙特也被曝秘密袭击伊朗；科威特称伊朗企图“武装渗透”波斯湾战略岛屿，双方交火，已逮捕四人，伊朗回应：科方说法“毫无依据”，巡逻船“导航故障”误入科领海。

韩国“AI全民红利”提议引发股市一度重挫5%，官员急澄清：不是企业暴利税。

印度将金银进口关税大幅上调一倍多至15%，抑制进口以提振卢比。

OpenAI狂砸40亿美元下场抢FDE，软件工程师的尽头原来是驻场。

报道：Anthropic寻求300亿美元融资，估值逼近万亿；Anthropic推出逾十款法律AI工具，覆盖合同审查到司法备考。

市场收报

欧美股市：标普500跌0.16%，报7400.96点；道指涨0.11%，报49760.56点；纳指跌0.71%，报26088.203点。欧洲STOXX 600指数跌1.01%，报606.63点。

A股：上证指数跌0.25%，报4214.49点。深证成指跌0.47%，报15824.92点。创业板指涨0.15%，报3934.88点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.46%，日内升约5个基点；两年期美债收益率约为3.99%，日内升约4个基点。

商品：WTI 6月原油期货收涨4.19%，报102.18美元/桶。布伦特7月原油期货收涨3.42%，报107.77美元/桶。COMEX 5月黄金期货收跌0.87%，报4677.6美元/盎司。COMEX 5月白银期货收跌0.42%，报85.13美元/盎司。COMEX 5月期铜收涨1.11%，报6.485美元/磅。LME期铜收涨近0.6%，报14021美元/吨。

全球重磅

中国

据央视，白宫公布名单，16位美国商界领袖将随特朗普访华。央视称，据多家美媒报道，总共将有16位美国商界代表来到北京，他们代表的美国企业涵盖科技、金融、航空和农业等多个领域。

• 在科技领域，访华美企代表包括特斯拉CEO马斯克、苹果CEO库克，以及高通、美光等半导体企业的负责人；在金融领域，访华美企负责人来自花旗、高盛、黑石等华尔街巨头；此外，波音公司和嘉吉公司分别代表了航空和农业领域。
• 报道称马斯克、库克、贝莱德、美光CEO等将随特朗普访华，黄仁勋因未获邀缺席。据悉，此行重心聚焦农业与商业航空（如波音潜在大单），芯片并非核心议程。

京东Q1营收同比增近5%优于预期，调整后EBITDA利润同比降14%仍远强于预期，外卖业务亏损环比大幅收窄。Q1服务收入增长20.6%，占比升至22.4%；日用百货增长14.9%，有效对冲3C品类下滑。受外卖投入及6.35亿元罚款影响，净利润同比减少。物流收入增长29%，新业务亏损扩大至103亿元，但环比已收窄。欧洲零售与具身智能成为战略新方向。

泡泡玛特Q1收入预增75%至80%，欧美市场增长放缓，中国线上渠道预增150%。泡泡玛特2026年第一季度业务公告显示，中国市场表现突出，收入预计增长100%至105%，其中线上渠道增速达150%至155%，成为最大亮点。海外市场方面，美洲、欧洲及其他地区均实现55%至65%的增长，亚太地区增长25%至30%，多区域协同增长特征明显。

宇树发布全球首款量产版载人变形机甲GD01，起售390万元，CEO亲自试驾。这家两年内完成”机器狗→人形机器人→载人机甲“三级跳的企业，2025年全年营收已达17亿元，人形机器人业务占比突破50%，毛利率近60%。眼下，宇树科技正冲刺科创板，剑指A股人形机器人第一股。

海外

美国通胀意外“滚烫”，4月CPI同比涨3.8%创近三年新高，核心CPI涨幅扩大至2.8%。伊朗战事冲击正通过能源、机票及运输成本向价格体系渗透，内存芯片成本因"AI竞赛"持续升温而出现失控式上涨，此外BLS对去年10月因政府停摆所造成的租金与住房数据扭曲进行了一次性修正，也对本期数据构成技术层面的扰动。

• 4月CPI意味着什么？“新美联储通讯社”：降息不再是2026年故事，沃什麻烦了。Nick Timiraos认为，4月CPI不会改变美联储鹰派或鸽派的基本立场，但若此后数据持续如此，鸽派将更被动；未来美联储讨论主要取决于波斯湾的燃料和商品运输能否恢复正常，若持续受阻，内部讨论将很难再把加息议题边缘化。
• 分析人士称，交易员目前越来越倾向于认为，美联储今年可能根本不会降息，即便降也更可能推迟到今年晚些时候。部分华尔街机构开始讨论是否需要加息。

美国上诉法院暂停针对特朗普10%全球关税的反对判决，关税将继续征收。美国联邦巡回上诉法院发布行政暂缓令，维持关税在上诉期间的效力，相关关税将继续征收，进口商仍须照常缴付。此前，美国国际贸易法院裁定该关税政策无效；特朗普政府方面认为，若裁定立即生效，将破坏总统的经济议程，干扰正在推进的对外贸易谈判。

美参议院确认沃什出任美联储理事，美联储主席确认投票最早周三完成。美国参议院周二确认沃什出任美联储理事，任期14年，为其接替鲍威尔担任美联储主席铺平道路。同时参议院已经开始对沃什担任美联储主席四年任期的确认程序，最快可于周三完成投票。鲍威尔的主席任期将于本周五届满。

伊朗称与美谈判先决条件是结束战事并解除封锁，特朗普称不急于解决与伊冲突、将飞机上考虑止战红线。

• 据伊媒，伊朗已通过巴基斯坦调解人向美方传达五项先决条件，结束包括在黎巴嫩在内各条战线的战争、解冻伊被冻结资金、赔偿战争损失、承认伊对霍尔木兹海峡的主权。
• 特朗普称，阻止伊朗拥有核武“只是时间问题”。美国防长：停火协议依然有效，特朗普重启对伊军事行动无需国会授权。美国防部官员：对伊战事花费升至290亿美元。
• 英国称，将向霍尔木兹海峡多国护航行动派遣战机及军舰。伊拉克和巴基斯坦据称已分别同伊朗签订协议以运输能源。
• 中东“影子战争”升温：阿联酋之后沙特也被曝秘密袭击伊朗。据报道，沙特3月曾对伊朗境内发动多轮未公开披露的空袭，报复伊朗此前针对沙特本土的袭击，沙特此后仍通过外交渠道与伊朗保持接触，试图防止全面战争爆发。这是已知最早有海湾阿拉伯国家在本轮美伊冲突期间直接对伊朗领土实施军事打击。
• 中东“暗战”升级？科威特称伊朗企图“武装渗透”波斯湾战略岛屿，伊方回应科方说法“毫无依据”。伊朗外交部称，伊方巡逻船“导航故障”误入科威特领海。周二稍早科威特称，伊朗革命卫队人员从海上渗入科威特岛屿布比延实施“敌对行动”，双方交火，已逮捕四人；巴林宣布，至少24人因从事间谍活动及与伊朗革命卫队勾连等罪名被判监禁。同日，美国官员称以色列已在阿联酋部署“铁穹”防空系统，这是“铁穹”首次被部署到美以之外国家。

韩国“AI全民红利”提议引发股市一度重挫5%，官员急澄清：不是企业暴利税。韩国总统府提议设立“AI公民红利”引发股市剧震，Kospi指数盘中一度重挫5.1%。尽管官方随后澄清资金源于“超额税收”而非暴利税，市场情绪暂缓，但在三星等巨头利润暴增、工会索要利润分成的背景下，AI时代的财富再分配已成重要政策风险，令高度集中的韩国股市面临更大的波动压力。

• 韩国AI红利，闪崩之后，悬念才刚开始。一条Facebook帖子，让韩国股市从8000点门口直坠7%。总统政策室长抛出"国民红利"，点燃市场对三星、SK海力士遭征超额利润税的恐慌——两者合计占指数42.2%，一个没有定义的词，已成悬在韩国牛市头顶最昂贵的悬念。

印度大幅上调金银进口关税至15%，抑制进口以提振卢比。印度宣布将金银进口关税从6%大幅上调至15%，印度总理莫迪呼吁民众一年内避免购买黄金，以缓解贸易逆差帮助保护外汇储备。印度是全球第二大贵金属消费国，关税大幅提高后，业内人士预计合规进口量将再度下滑，对实物黄金需求形成直接抑制。

OpenAI 狂砸40亿美元下场抢FDE，软件工程师的尽头原来是驻场。OpenAI斥资40亿美元成立“部署公司”，并收购咨询公司Tomoro，全力押注“前线部署工程师（FDE）”。此举标志着AI竞争从模型参数转向企业落地能力。随着传统软件工程师需求骤降70%，能深入客户现场、推动AI真正落地的FDE需求激增近1000%，成为AI下半场最抢手的人才。

报道：Anthropic寻求300亿美元融资，估值逼近万亿。报道称，Anthropic正寻求以逾9000亿美元的投前估值，融资至少300亿美元。此次融资最快可于本月底完成，但目前协议尚未最终敲定，条款清单也尚未签署。若本轮融资达成，Anthropic将在私募市场估值上超越OpenAI，OpenAI最近一次估值为8520亿美元。

• Anthropic推出逾十款法律AI工具，覆盖合同审查到司法备考。法律AI工具将通过Claude Cowork向付费用户开放。法律行业因文件处理量庞大、重复性工作集中，被视为AI替代潜力较高的领域之一。Anthropic公司副总法律顾问Mark Pike表示，律师是除软件开发者外Claude使用率最高的职业群体。

研报精选

美联储新掌门的两难：降息通胀狂飙，不降则面临特朗普起诉。美联储新掌门Warsh本周即将确认上任，却已身陷绝境：伊朗战争推高通胀至3.5%，FOMC出现三十年来最多异议票；而特朗普不仅公开施压降息，更以起诉相威胁。降息则通胀失控，不降则政治风险骤升——这场央行独立性危机，或将重塑全球货币政策格局。

滞胀幽灵重临：1970年代的资产剧本，今天哪些仍然成立？五十三年前，美联储主席伯恩斯将油价冲击定性为"外生变量"，此后通胀失控七年。今天，新任主席沃什几乎复刻同一逻辑——CPI已升至3.7%、霍尔木兹持续封锁，历史剧本正在敲门。但三项结构差异决定，这不是1970年代的完整复刻，而是一场更精密的资产分化博弈。

从海力士奖金、三星罢工到全民红利，飙升的韩股吓懵了，这是AI时代的预演吗？韩国AI利润分配问题早已在多个层面同步发酵——工厂车间的工资谈判、政策层的公开表态、创纪录的经常账户顺差绕开国内流向海外。几条线在同一个交易日撞在了一起，使一个重要的问题被摆到了桌面中央：如果AI真的制造出前所未有的财富集中，那么该如何为这笔钱再分配的风险定价？

内存正在“毁掉一切”。内存涨价正从AI产业向外剧烈蔓延——手机减配、电脑涨价、游戏机难产，甚至催生专偷内存条的盗窃团伙。厂商疯狂转产高利润AI芯片，普通消费者被边缘化。从科技圈到汽车业，再到韩国相亲市场，这场AI驱动的内存泡沫，正在重塑并“毁掉”日常生态。

国内宏观

中国央行Q1货币政策报告6大信号，删了“降准降息”。国盛证券表示，本次报告重点关注两方面：一是政策操作上，将“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”调整为“灵活运用多种货币政策工具”、删除了“降准降息”，指向短期降准降息的可能性下降；二是新增强调“更好统筹国内国际两个大局”，重点关注“增强外汇市场韧性”以及“外部输入型通胀”风险。

一线城市二手房成交连创新高，但购房者普遍未用足杠杆。上海4月二手房网签28742套，创近十年同期新高；北京、深圳亦相继刷新纪录。然而，交易火热与信贷回暖之间存在明显温差——购房者普遍未用足杠杆。业内表示，尽管二手房成交活跃，但市场呈现明显的“以价换量”特征，成交总金额的修复速度远慢于成交套数的增长，这在一定程度上削弱了信贷投放的规模效应。

虚构、AI必须一目了然！中央网信办：平台发布短视频必选6类标签。中央网信办全面推进短视频内容标注工作，明确三项核心要求：一是平台须提供“虚构演绎”“AI生成”等6类必选标签；二是将内容标注设为发布必经环节，发布者必选其一才能发布；三是加强新增审核与存量回溯，对未规范标注的账号及平台依法严惩曝光。

国内公司

“中国版谷歌”！花旗预测：阿里云AI相关收入未来五年CAGR增速将达90%，MAAS增速达235%。当阿里云开始像谷歌一样“从芯片造到模型”，一场收入结构的根本性转变正在发生。AI产业的完整纵向链条——能源、芯片、基础设施、模型、应用，阿里布局了四个领域。花旗预测，阿里云AI相关收入将以90% CAGR从今年240亿元飙升至2031年5855亿元，占总云收入比例从15%跃升至70%；其中“卖模型”的MaaS业务增速高达235%。

腾讯张军：微信已读和访客功能“已焊死”，微信状态浏览人数测试已停止。针对微信状态“访客记录”传闻，腾讯员工澄清：灰度测试的仅是浏览人数展示（不显示具体访客），现已停止。公关总监张军强调，“已读”和“访客”功能“已焊死”，永远不会开发，以保护用户免受社交压力。

深圳夫妻存储芯片精准囤货，存货达121.9亿元，5个月身家暴涨320亿元。AI风口引爆存储芯片行情，深圳德明利创始人李虎夫妇精准提前囤货。公司存货飙至121.9 亿元，同比大增177.4%，借行业供需紧张、产品涨价东风，仅5个月二人身家暴涨 320 亿元。企业一季度业绩大幅逆袭，远超过往十年利润总和。

恒瑞医药与百时美施贵宝达成战略合作协议，152亿美元，股价直线拉升。恒瑞医药与百时美施贵宝达成迄今最大授权合作，潜在总交易额高达152亿美元，涵盖13款早期创新药联合开发，首付款即达6亿美元。消息刺激恒瑞医药港股一度涨超14%、A股涨近6%。

海外宏观

芝商所拟推出算力期货，瞄准AI时代"新石油"。芝商所（CME）正携手Silicon Data推出算力期货，旨在为AI开发商及金融机构提供对冲算力价格波动的工具。该产品将以Silicon Data编制的GPU基准指数为定价依据，目前正等待监管审批。

日本财务大臣：贝森特对日元干预政策“充分理解”。日本财务大臣称贝森特对当局日元干预政策“充分理解”，双方沟通“极为顺畅”。会后，日元短线拉升约100点，而后迅速跌回157，显示出官方日元干预政策成效存疑。分析师警告，若跌破158关口，新一轮干预随时触发，而日本央行加息与否的悬念，才是日元走势的真正关键。

印度股市正在被资本抛弃。印度股市正面临三十年来最严峻的外资撤离潮，今年以来外资净流出约210亿美元，持股比例降至14年低点。资金外逃主因系估值过高及缺乏AI核心标的，导致全球资本转向其他亚洲半导体市场。高盛预警抛压虽将放缓，但在估值吸引力回归前，市场恐陷入长期横盘震荡。

印度4月CPI升至3.48%，连续六个月上涨，输入型能源通胀风险正在积聚。印度4月CPI同比上涨3.48%，连续六个月上行但低于市场预期，为央行提供短暂政策缓冲。然而，能源与气候双重压力正在积聚：原油进口依赖度近90%的印度面临国际油价持续高于每桶100美元的输入性压力，叠加高温热浪与季风不及预期的气候风险，食品价格可能进一步走高。分析人士认为通胀上行风险已清晰可见，央行在6月议息会议上面临的权衡将更加微妙。

海外公司

报道：SpaceX与谷歌洽谈轨道数据中心合作。马斯克将轨道数据中心定位为SpaceX下一个核心增长极，在其今夏计划IPO的投资者路演中占据重要位置。谷歌在轨道数据中心领域已展开独立部署，其CEO认为，十年后轨道数据中心将变得普遍。二者的合作如果达成，将重塑这一新型赛道的竞争格局。

行业/概念

1、AI教育丨据上证报报道，5月11日至13日，2026世界数字教育大会在杭州举办。本届会议期间共签署人工智能教育国际合作项目20项，为全球教育数字化转型注入强劲动力。

点评：国联民生证券认为，教育行业有望迎来政策边际改善，行业供给出清，行业需求释放的"三维共振"，行业投资逻辑已从政策驱动转向业绩驱动，且行业估值相对较低，在政策的推动下，有望迎来业绩，估值的"戴维斯双击"。同时，教育行业是AI重要的应用场景，"Al+教育"是行业投资主线，龙头教育公司有望受益"Al+教育"的发展。

2、创新药丨5月12日，恒瑞医药在港交所公告称，公司与百时美施贵宝于2026年5月12日达成覆盖13款早期管线的深度合作，涵盖肿瘤，血液及免疫领域，其中5款为联合开发新项目。协议含9.5亿美元首期付款，潜在总交易额可达约152亿美元，包括共同研发项目选择权的行使，以及所有项目达成相应的开发，注册及商业化里程碑。

点评：研究机构认为，创新药行业在经历结构性调整后，正步入以高质量创新和全球化发展为核心的新阶段。内需市场在政策支持和临床刚需驱动下持续扩容，外需市场通过授权合作等形式加速开拓。随着创新成果的不断兑现和商业化能力的提升，行业有望迎来持续的价值重估与成长。

3、机器人丨5月12日，宇树发布GD01载人变形机甲GD01，定价390万元起。根据官方介绍，该产品为全球首款量产版载人机甲，直立行走和四足爬行双模式切换，载人后重约500公斤。

点评：华源证券认为，2025年全国人形机器人出货量约1.44万台，2026年有望开启倍数级大幅增长，多家厂商给出积极量产指引，其中宇树科技，智元机器人，优必选目标均已超万台级。在资本加持下，将助力企业进一步扩大产能建设，加速技术迭代，开拓场景应用。可关注上游零部件及主机厂相关标的。

4、光伏电池丨据中证报报道，5月11日，天舟十号货运飞船在文昌成功发射，搭载41项在轨科学实验载荷奔赴中国空间站。其中，由上海微系统所科研团队自主研发的柔性封装单晶硅太阳电池，将开展空间环境在轨实验，为我国商业航天、太空算力及太空光伏产业奠定基础。后续，该太阳电池将安置于空间站材料实验平台，开展粒子辐照、紫外辐照、原子氧等空间环境实验。

点评：柔性封装单晶硅太阳电池被视为开启万亿级太空经济的关键技术之一。柔性封装单晶硅太阳电池的核心优势在于其“轻、薄、柔”。我国计划构建以“星网”和G60“千帆星座”为代表的卫星互联网，组网卫星数量超过3万颗，对高性能、低成本的太阳能电池需求量巨大。未来在近地轨道部署AI计算集群的构想，需要消耗大量能源。太空光伏凭借近乎无限且稳定的太阳能，成为解决地面数据中心能耗困局的关键方案。机构预测，全球太空光伏装机量将从2026年的180MW激增至2035年的90GW，对应的市场规模有望突破1.2万亿元。

5、光刻胶 | 据中证报报道，近日，依托2030新一代人工智能国家科技重大专项总体部署，上海人工智能实验室（上海AI实验室）联合厦门大学、苏州国家实验室等合作单位基于“书生”科学大模型与“书生”科学发现平台，构建了“AI决策+自动化合成”的闭环研发体系，实现了高纯度、高一致性、高效率的KrF光刻胶树脂创制。目前，上述平台已支撑多批次自动化合成与性能验证，批次间一致性得到显著提升。

点评：这一突破使我国高端光刻胶树脂的稳定制备不再依赖于极少数国外供应商的“黑箱能力”，为全球芯片材料领域探索出一条可标准化、快速迭代的新路径。光刻胶是光刻工艺的核心耗材，其性能直接决定了芯片的制程精度和良率。光刻胶虽小，却是连接设计与制造的桥梁。没有它，芯片设计图永远无法变成现实；没有高端光刻胶，我们就无法制造出高端芯片。它是半导体产业自主可控必须攻克的一道防线。随着AI、高性能计算（HPC）对先进制程需求的拉动，以及2026年国产技术在KrF、ArF等高端领域的突破，光刻胶市场格局正在发生深刻变化。

6、脑机接口 | 据中证报报道，马斯克旗下Neuralink近日发文称，公司正在研发一种能够到达大脑任何区域的手术机器人。其目标是：开发一种通用的神经接口，以帮助解决所有源于大脑的疾病。据悉，该手术机器人被设计为用于在目标神经元的微米范围内插入数百根超细柔性线，这些线带有数千个电极，可避开血管并适应实时大脑运动。

今日要闻前瞻

美国总统特朗普对中国进行国事访问。

美国4月PPI。

欧元区一季度GDP。

波士顿联储主席柯林斯、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利、达拉斯联储主席洛根讲话。

欧洲央行行长拉加德发表讲话。

腾讯、阿里公布财报。

百度AI开发者大会。

OPEC+公布月度原油市场报告。

美国上周EIA原油库存变动。

<全文完>

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

科威特内政部当地时间12日周二宣布，本月早些时候逮捕四名自认隶属于伊朗伊斯兰革命卫队的人员。据科威特官方通讯社报道，这批人员试图乘坐渔船从海上渗入科威特岛屿布比延（Bubiyan），驻守该岛的科威特武装部队随即与其交火，造成一名士兵重伤。

据美媒，科威特方面指控，一支准军事性质的伊朗伊斯兰革命卫队小分队企图潜入布比延岛实施“敌对行动”，但未作进一步详述。科威特称，该国已拘捕四名男子，另有两人在科威特军队挫败此次袭击行动时逃脱，科威特的一名安全官员在行动中受伤。

科威特外交部随后召见伊朗驻科大使，并强调伊朗应对此次事件承担“全部责任”。这一事件被视为伊朗与海湾阿拉伯国家之间“暗战”进一步公开化的最新信号。据新华社，此后伊朗外交部回应说，科威特的说法“毫无依据”。

此次事发地点布比延岛具有重要战略意义。该岛位于波斯湾西北角，靠近伊朗与伊拉克水域，同时也是科威特大型港口项目穆巴拉克·卡比尔港（Mubarak Al Kabeer Port）所在地。该港口近年来一直是海湾地区重要的物流与能源基础设施节点。

与此同时，海湾多国近期均加强了针对所谓“伊朗关联网络”的安全行动。除科威特外，巴林近期也宣布逮捕数十名涉嫌与伊朗革命卫队有关联的人员，并指控其参与间谍和融资活动。

分析认为，科威特此次罕见公开点名伊朗伊斯兰革命卫队的人员“渗透”，显示海湾国家明显更加警惕伊朗的此类活动，也意味着此前更多停留在幕后的地区博弈正在逐渐走向公开化。

市场层面，虽然此次事件尚未直接引发油价剧烈波动，但交易员持续关注波斯湾安全风险。霍尔木兹海峡承担全球约五分之一海运原油运输，一旦局势进一步恶化，能源市场可能重新计入更高地缘政治风险溢价。

伊朗外交部：伊方巡逻船“导航故障”误入科威特领海

据新华社，针对科威特方面周二的说法，伊朗外交部发表声明，强烈谴责科威特政府“不当利用政治和宣传手段”处理4名伊朗军官因“导航系统故障”误入科威特领海一事。声明说，事发时，这4名伊朗军官正在执行例行海上巡逻任务。

上述声明强调，伊朗一贯尊重包括科威特在内地区所有国家的主权和领土完整，并希望科威特政府通过官方渠道处理问题，避免“仓促发表评论和毫无根据地指责”。

伊朗外交部强调，必须根据国际法立即允许伊朗驻科大使馆探视被拘留伊方人员，并立即释放他们。

据科威特国防部5月3日公告，被捕的四名人员分别为海军上校Amir Hossein Abdolmohammad Zaraei、海军上校Abdolsamad Yedaleh Ghanavati、海军上尉Ahmad Jamshid Gholamreza Zolfaghari，以及陆军少尉Mohammad Hossein Sohrab Foroughi Rad。四人均于5月1日试图渗入布比延岛时在科威特领海被捕。

据科威特官方媒体，上述人员在审讯中承认，他们受革命卫队指派，专程租用一艘渔船作为掩护，任务是对科威特实施“敌对行动”。科威特内政部在声明中表示，安全部队将持续保持高度戒备，以应对可能的后续行动。

早期报告一度存在出入，称仅有两人被羁押、另外两人逃脱。科威特当局其后确认，四人均已被捕并完成身份核实。

科威特宣称的伊朗军方人士“渗透”该国岛屿事件发生于地区停火局势仍属脆弱之际。科威特、阿联酋等海湾国家此前已在美以对伊的联合军事行动“史诗狂怒”期间遭到伊朗弹道导弹及无人机的多轮打击，部分美军力量已因此撤往更纵深的地区部署位置。

目前，霍尔木兹海峡局势持续紧张，伊朗对未经伊方授权过境船只的威慑以及美国海军对伊朗港口的封锁同时存在，科威特原油出口通道实际上陷于停滞。

据新华社援引伊朗媒体12日周二报道，伊朗伊斯兰革命卫队海军高官穆罕默德·阿克巴尔扎德当天表示，一艘美国护卫舰近期试图通过霍尔木兹海峡，伊方对其严密监控，观察到其挑衅行为后开火警告，该舰随即改变航向。伊朗正密切关注地区动向，绝不允许任何侵犯其水域的行为。

本周二，国内外多家媒体提到，美国驻以色列大使Mike Huckabee当天称，以色列已向阿联酋部署“铁穹”防空系统及操作人员。这凸显了海湾地区防御态势正在加速重塑。

除了Huckabee的表态，每日经济新闻提到，美国常驻联合国代表华尔兹当天也证实，以色列已在阿联酋部署“铁穹”防空系统，并在近期冲突中帮助阿联酋拦截伊朗导弹。

每日经济新闻援引以色列媒体周二的报道称，虽然之前已有相关传闻，但以色列、阿联酋或美国始终未公开确认。Huckabee周二的表态是首次公开确认“铁穹”已在阿联酋部署并投入使用。这也是“铁穹”首次被部署到以色列和美国以外的国家。

与此同时，据美媒，巴林检察机关周二宣布，至少24人因从事间谍活动及与伊朗革命卫队勾连等罪名被判处监禁，其中三人被判处无期徒刑。这是巴林在战争爆发以来持续打压伊朗渗透活动的最新行动。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

根据英伟达周二提交的2026年委托书（DEF 14A），黄仁勋2026财年总薪酬降至3630万美元，同比下降27%。薪酬缩水的主要原因是股票奖励价值的缩减，其薪酬最大构成部分的股权奖励滑落至2480万美元，较上一财年的3880万美元下降36%。

这一变化与英伟达股价涨势放缓直接相关。英伟达股票在经历2023年三倍涨幅和2024年翻倍行情后，去年涨幅收窄至39%。

截至目前，英伟达股票2026年以来累计上涨18%，在主要芯片公司中处于较慢水平。

2026财年，黄仁勋的股权奖励为2480万美元，较上一财年的3880万美元大幅下降约1400万美元，是推动薪酬总量下滑的核心因素。2025财年其总薪酬为4990万美元，而本财年则降至3630万美元，降幅逾1360万美元。

黄仁勋的薪酬结构中，固定薪资为150万美元，与上一财年基本持平；非股权激励计划薪酬维持在600万美元不变。这两项合计约750万美元的现金薪酬保持稳定，意味着薪酬总量的波动几乎完全来自股权奖励部分的变动。

股票奖励的计算方式通常与授予时的股票价格挂钩，股价涨幅放缓直接影响到股权激励的授予价值，进而拉低薪酬总额。

这一机制使高管薪酬与公司股价表现形成天然联动，黄仁勋薪酬的下滑，在一定程度上是英伟达股价超高速增长阶段逐步回归常态的直接体现。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据路透报道，印度政府周三发布命令，对黄金和白银进口征收10%的基本关税及5%的农业基础设施与发展税（AIDC），有效税率由此从6%升至15%。

这是印度近期一系列收紧贵金属进口举措中力度最大的一步。此前印度已开始对黄金和白银进口征收3%的综合商品和服务税（IGST），导致多家银行暂停进口逾一个月，4月份进口量跌至近30年低点。

此次关税上调或对全球贵金属市场产生显著影响。印度是全球第二大贵金属消费国，黄金消费几乎全部依赖进口。关税大幅提高后，业内人士预计合规进口量将再度下滑，对实物黄金需求形成直接抑制。

印度金银珠宝协会全国秘书Surendra Mehta表示：

"关税上调符合市场预期，政府意在压缩经常账户赤字，但在金银价格已处高位的背景下，此举可能进一步抑制需求。"

此次关税上调发生在印度外汇储备面临压力、卢比持续走弱的背景下。卢比是亚洲表现最差的货币之一，而黄金大量进口加剧了外汇消耗与贸易逆差。

印度总理莫迪上周日公开呼吁民众一年内避免购买黄金，以帮助保护外汇储备。这一罕见表态凸显了当局对外汇状况的高度重视。

印度黄金投资需求近期明显升温。世界黄金协会上月数据显示，今年一季度，印度黄金ETF资金净流入同比激增186%，达到创纪录的20公吨，背后是金价持续上涨以及过去一年印度股市负回报所驱动的避险和投资需求。

业内人士担忧印度上调贵金属关税可能带来走私风险的回归。印度曾在2024年中期下调黄金关税，此后走私活动一度有所收敛。

此次关税大幅回升，可能再度打开非法渠道的利润空间。一位不愿具名的孟买私人银行贵金属交易商对路透表示："灰色市场很可能重新活跃。以目前的金价水平，走私者可以获取相当可观的利润。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

该公司周二宣布推出12款面向法律行业的新插件，涵盖合同审查、司法考试备考等功能，并宣布Claude将与DocuSign、汤森路透等法律常用软件实现互联。Anthropic的布局折射出人工智能企业竞相抢占专业服务市场的整体趋势，也持续引发市场对传统软件服务商前景的忧虑。

今年2月，Anthropic推出具备合同审查及法律简报自动化功能的工具，此举被视为引发当时高达1万亿美元股市抛售的诱因之一。周二的新一轮发布意在乘势扩大版图，将法律行业作为其企业客户战略的核心发力点。

Anthropic公司副总法律顾问Mark Pike表示，2月工具发布后，律师群体对Claude的使用兴趣显著上升，目前律师是除软件开发者外使用率最高的职业群体。

iShares Expanded Tech-Software Sector ETF (IGV) 周二收跌1.38%。

此次发布的新工具中，"商业法律顾问"功能专为审核供应商协议等合同事务设计；另有工具专门辅助法学生备战律师资格考试。

上述功能将通过Claude Cowork（Anthropic面向办公场景的通用AI助手）向付费用户开放，同时也可经由基于Claude搭建的第三方服务获取。

在生态集成方面，Anthropic宣布Claude将与DocuSign、汤森路透旗下相关产品以及AI法律服务竞争对手Harvey实现对接，进一步拓展其在法律工作流中的嵌入深度。

法律行业因文件处理量庞大、重复性工作集中，被视为AI替代潜力较高的领域之一。

Mark Pike透露，Anthropic曾专门举办一场面向法律专业人士的线上研讨会，介绍如何将Claude应用于法律工作，报名人数逾2万。这一数据表明，法律行业对AI工具的需求正从观望转向实际采纳。

在专业服务赛道，Anthropic与OpenAI过去一年均持续加大投入，将触角延伸至金融服务、医疗健康等高价值行业，以期吸引更多企业级客户，支撑各自的高估值预期。

Anthropic目前估值为3800亿美元，据报道近期已考虑接受估值超过9000亿美元的融资方案，并可能最早于今年启动上市进程。在此背景下，加快专业市场渗透、扩大付费用户基础，对其商业化路径至关重要。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多