10月30日，永辉超市发布2026年第三季度报告。前三季度，公司实现营业收入352.42亿元，同比下降16.95%；归母净利润1.70亿元，较去年同期增加8.80亿元；扣非归母净利润580.24万元，实现扭亏为盈。

不过，永辉尚未实现稳定的单季盈利。第三季度，公司营收114.50亿元，同比下降8.29%；归母净利润亏损8269万元，扣非归母净利润亏损3310万元，分别较去年同期减亏3.87亿元和6.66亿元。

经过前期大规模关店和改造，永辉正在将经营重心转向商品和供应链效率，尝试建立更具持续性的盈利能力。

前三季度，永辉整体毛利率达到22.58%，同比提升2.06个百分点；期间费用率同比下降2.3个百分点，经营活动现金流量净额达到14.99亿元，同比增长31.5%。

盈利改善一方面来自调改和闭店节奏放缓，一次性投入及相关损失有所减少；另一方面，商品结构优化、供应商整合和采购效率提升，也开始贡献利润。

永辉超市副总裁兼首席产品官佘咸平近期对外透露，与去年同期相比，永辉店均SKU数量已经减少超过30%，全国统采占比实现翻倍增长，整体供应商精简汰换超过60%。

其中，生鲜供应商已经精简至400家以内，较一年前减少超过一半。

减少商品和供应商数量，意味着永辉正在将原本分散的采购规模集中到更少的商品上，提高单品采购量和议价能力，同时降低供应链管理的复杂度。

对于以生鲜见长的永辉而言，这一调整尤其重要。生鲜商品的品质、损耗和周转高度依赖供应链管理，供应商集中也对标准化和品控提出更高要求。

自有品牌则是商品改革的另一个重点。

财报显示，前三季度，永辉自有品牌销售额达到40.89亿元，占整体销售额的10.94%。公司累计打造502款销售额达到千万元级别的商品，其中19款突破亿元，第三季度单季新增262款千万级商品。

佘咸平透露，未来三年，永辉希望打造超过1500款自有品牌SKU，并将自有品牌销售占比提升至30%以上，其中标品仍将占据主要比例。

这意味着，自有品牌在永辉商品结构中的重要性还将继续提高。

相较于单纯销售外部品牌商品，自有品牌能够让零售商更深入地参与产品开发、供应链组织与定价，在商品形成差异化的同时，争取更大的利润空间。

随着大规模门店调改逐步推进，永辉开始将更多精力投入单店经营效率的提升。

截至9月底，永辉在营超市门店383家，较去年同期减少67家；同期，累计完成调改并开业的门店达到338家。

门店规模的收缩，也使永辉的收入继续承压。公司解释，前三季度营收下滑主要受到长期亏损门店关闭，以及门店调改装修期间停业的影响。

永辉开始尝试验证新门店模式的复制能力。第三季度新开的呼和浩特首店，曾连续一个月日销售额突破百万元，累计销售额超过4200万元；广州北京路店的自有品牌销售额占标品销售额近四成。

从整体财报看，永辉的盈利基础仍较薄弱。前三季度1.70亿元归母净利润中，非经常性损益达到1.65亿元；第三季度还受到金融资产公允价值变动损失和资产减值影响。

经历门店改造和规模收缩之后，永辉下一阶段的挑战，是将集中采购、自有品牌和供应链改革带来的效率改善，转化为可持续的单店利润。

从改造卖场到开发商品，永辉正在进入更深一层的零售竞争。

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美股盘中，纳指跌2.65%，标普500指数跌1.64%，道指跌0.74%。美股费城半导体指数跌幅扩大至7.3%，存储芯片指数跌超7.6%，标普半导体设备指数跌6.1%，AI软件先驱指数跌4.7%、AI赢家指数跌5.5%。

英伟达跌3.59%，博通跌5.34%，美光跌4.99%，AMD跌9.63%，高通跌11.19%，台积电跌5.33%，阿斯麦跌5.65%。闪迪、高通跌超11%，SK海力士ADR跌7.8%，西部数据跌6.5%。Coinbase下跌9.1%，STRATEGY下跌8.9%。

英特尔一度大跌超30%，创下2024年以来最大单日跌幅，公司Q4指引远逊预期，以色列工厂爆炸，PC需求疲软，AI芯片供应受限。亚马逊下跌5.6%，公司三季度净销售2019亿美元不及预期，EPS同比下降3%至1.89美元。

避险情绪升温之际，资金加速流入安全资产。美国国债收益率沿整条曲线下行逾两个基点，10年期基准收益率10月累计下跌近40个基点，有望录得今年2月以来首个月度下滑。瑞士法郎在G10货币中涨幅居前，日元亦随日本央行维持政策不变而走强。布伦特原油则因市场担忧美国可能恢复对伊朗军事打击而上涨2.3%，报约每桶117.50美元。

• 美股盘中，纳指跌2.65%，标普500指数跌1.64%，道指跌0.74%，费城半导体指数跌幅扩大至7.3%。

• 英特尔跌28.34%，英伟达跌3.59%，博通跌5.34%，美光跌4.99%，AMD跌9.63%，高通跌11.19%，台积电跌5.33%，阿斯麦跌5.65%。闪迪、高通跌超11%，SK海力士ADR跌7.8%，西部数据跌6.5%。Coinbase下跌9.1%，STRATEGY下跌8.9%。

• 韩国KOSPI指数收跌3.53%，三星电子与SK海力士领跌；日经225指数下挫2.1%，至63,290.11点；日本东证指数跌1%，至3,965.07点。
• 美元现货指数下跌0.1%
• 美国10年期国债收益率下降了两个基点，至4.92%
• 日本10年期国债收益率下降6个基点，至2.775%
• 比特币下跌0.6%，报78,351.63美元
• 西德克萨斯中质原油上涨1.3%，报103.36美元/桶
• 现货白银跌破50美元/盎司，为2025年以来首次，报49.98美元/盎司，日内跌超4%。
• 现货黄金跌破3900美元/盎司，日内跌超3%，创一年新低。

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美联储和欧洲央行本周均按兵不动，但双双明确表态货币紧缩周期尚未终结，并着重提示能源价格飙升带来的通胀风险。

美国周四公布的数据显示，9月通胀再度加速，汽油及其他商品价格上涨是主要推手，进一步坐实了市场对12月加息的预期，交易员目前将12月加息的概率定价在约70%。

"对通胀的持续担忧促使多家央行维持鹰派倾向，"Zaner Metals副总裁兼高级金属策略师Peter Grant表示，"尽管主要央行本周均选择暂停加息，但释放的信号是'更高、更久'的主基调依然主导市场，这正在拖累贵金属。"

油价方面，布伦特原油升至4月以来最高水平，国际油价走势料将录得连续第四个月上涨。能源价格居高不下进一步巩固了市场对利率长期维持高位的判断，令无息资产吸引力持续受损。

贵金属下跌的另一条传导链条来自全球股市。科技股因人工智能相关支出前景受到质疑而连续两日领跌，纳斯达克指数开盘大幅走低，令部分投资者被迫抛售黄金以覆盖其他头寸损失。

据Commerzbank分析师在研报中指出，科技股价格的急剧下跌可能已触发强制平仓和追加保证金要求，这是贵金属价格本轮下跌的重要推手之一。该行同时认为，"贵金属价格的下跌被过度放大，我们仍预期其将出现回升。"

上周，一波由AI概念股退潮引发的股市下跌已将金价拖至7月以来最低，此番科技股再度重挫，进一步加深了贵金属的跌势。

白银在本轮调整中跌幅远超黄金。现货白银月内累计跌幅已超17%，将其自去年12月展开的一轮强劲反弹行情悉数抹去——彼时银价曾在约两个月内从启动点一路飙升至每盎司120美元上方。

与黄金相比，白银不仅具有贵金属属性，还具有较强的工业金属属性。其价格既受到实际利率、美元和投资需求影响，也受到全球制造业、工业生产及经济增长预期的影响。

当市场同时担忧美联储维持高利率、全球经济增长前景以及AI基础设施投资回报时，白银便可能同时承受投资需求和工业需求预期走弱的压力。

Saxo Bank的Ole Hansen表示，尽管白银技术指标已显示超卖，但"来自技术性基金的进一步多头平仓和动量驱动抛售的风险仍然存在"，这可能打开银价向40美元中段下探的空间。

金银比率已升至12月以来最高水平。Hansen指出，"这一背离凸显了白银相对于黄金的持续脆弱性——黄金仍在持续吸引对利率变动敏感性较低的投资者的需求。"

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几个小时前的电话会上，美银没有先夸成绩单，而是直接追问外部代工：客户什么时候从评估走到正式流片——设计定稿、交给晶圆厂开做——外部收入什么时候能写进模型。首席执行官陈立武（Lip-Bu Tan）说客户细节不披露；包装侧“接下来两个季度会有人准备宣布”，18A、14A 都说“稍后再说”，时间表没有，能建模的数字也没有。

英特尔本季财报并不差，出问题的是下一季：营收和每股收益指引大幅低于相对一致预期，PC 被内存按住。以色列工厂又出了事，南部基亚特加特的Fab 28，是公司早年 10纳米量产主力之一，至今仍扛着一批服务器用10纳米产品，本月初爆炸停产约两周。

有分析师再问明年资本开支多少、自由现金流何时转正？首席财务官戴夫·辛斯纳（Dave Zinsner）说数字还没锁死，明年是投资年，“大概不会有正的自由现金流”。公司股价大跌近三成，跌的是PC走软、毛利率下移，以及“稍后再说”的外部代工。

代工故事撑估值，PC拖累指引

英特尔曾经靠PC吃饭，制程一步步落后之后，前任首席执行官基辛格（Pat Gelsinger）押上 IDM 2.0：自家晶圆厂不只给自己做，还要能接外部单，砸钱建厂、追先进制程。

陈立武上任一年半，市场一度猜他会砍代工救报表，但他没砍，反而把代工优先级抬得更高。八月前后公司又增发约230亿，账上现金变厚，市场也更愿意把估值押在“短缺会缓解、18A会爬坡、外部客户会付钱”这条线上。

本季真正出问题的是客户端业务。客户端业务（CCPG，主要卖 PC 与笔记本用的 CPU）本季营收80.97亿美元，同比降5%，环比降9%，低于公司预期；经营利润22.85 亿，利润率约28%。收入盘子里它仍最大，量却先塌，四季度环比，公司预计再降超过20%。CFO同时警告，“展望未来，我们预计PC 放缓至少持续到明年上半年”，去库存至少拖到一季度。

公司自己的行业口径更冷：2026年PC单位TAM约降12%，下半年降幅超过20%；2027年预计再降约10%。内存涨价抬高整机账单，也压住换机意愿。同一块内存，数据中心还肯加价抢货，PC整机却因为成本抬升卖不动——卖CPU的英特尔最先挨打。

摩根士丹利算了一笔账，客户端业务持续恶化，将对公司营收共识预期造成约30至40亿美元的拖累。

本季超预期，下季出问题

英特尔本季营收165.13亿美元，同比增21%，和相对一致预期约165亿几乎打平；非GAAP 每股收益0.52美元，相对一致预期约0.40，公司自己的指引约0.38，这一项大超。

辛斯纳开场说：“我们交付了又一个扎实季度……其中包括十五年来最强的数据中心营收增长。”

然后指引出问题了：四季度营收指引150亿至160亿，相对一致预期约171亿；非 GAAP每股收益0.25美元，相对一致预期约0.43。曾有乐观分析师，财报前把四季度营收中值推到171——175亿，指引一落地，推演直接作废。

电话会上有人追问：指引比相对一致预期大约少了18亿，以色列工厂、PC销售拖累各占多少？

CFO 辛斯纳回应：按初步评估，以色列工厂事故约占四季度营收3亿，几乎全落在10纳米服务器产品上，并拖累毛利率约200个基点；一季度营收冲击可能差不多，多数晶圆报废计入四季度，大头仍是PC销售拖累。

数据中心最好一季，代工仍不给时间表

英特尔本季数据中心与 AI（DCAI，主要卖服务器 CPU 与 AI 加速器）营收73.18亿美元，同比增78%，环比增17%；经营利润30.39亿，利润率约42%，利润额已超过 CCPG。

陈立武说：“尽管近端 PC 行业逆风，我们对 CPU 的需求仍然强劲……当务之急是打开额外供应，以满足 Xeon家族的异常需求。”

供应卡点不止晶圆厂，管理层提到，Intel 3 产出在爬，但行业里先进有机基板紧缺，EMIB 先进封装跟着受限——晶圆做出来了，封装材料跟不上，服务器 CPU 仍交不出去。

公司预计，行业服务器CPU出货量在2026、2027年每年增长超过 30%，紧张可能延续到 2027 年底、甚至进入2028 年；全年DCAI，管理层称有望比年初预期高出约100亿。

对于这组强劲的服务器数字，摩根士丹利认为预期虽然很好但仍持怀疑态度：强数字高度依赖短缺环境，且英特尔的旗舰产品相对同行依然偏弱。

同行对照更刺眼，电话会上有人点出，AMD 服务器相关营收指引大约高 70%，Arm 架构也在抢服务器。对手在讲收入斜率和份额，英特尔只说份额取决于供应能不能跟上——供应改善多少，份额才动多少。缺基板、缺封装的时候，短缺带来的是交货压力，需求在涨，具体份额点位却始终不给。

代工部分（主要承接内外部晶圆制造与封装）本季收入 66.97 亿，绝大部分是内部订单；外部代工收入 4.11 亿，环比多1.18 亿，主要来自一次性客户项目，经营亏损18.53 亿。

台积电仍是外部代工的标尺，客户肯为先进制程持续付钱，代工故事才算成立。

SemiAnalysis分析表示，虽然英特尔的 18A 已经出货，但其晶体管密度并未领先台积电同级工艺，且高端GPU与I/O芯片仍需混用台积电产能。摩根士丹利更是直言，市场对代工的信心多押注在 14A 节点2028或2029年的落地，目前外部高量客户承诺依然很小，他们更担心英特尔结构性能力不足，如果连自家的需求都满足不了，将是最糟糕的广告。

现金要等代工，代工还没时间表

英特尔8月增发约230亿，季末现金加短投约540亿；稀释后股本约53亿股，四季度指引充分稀释约54.4亿股，有息负债合计约501亿。现金不缺，缺的是外部代工何时变成可建模收入。

美银在问答里追的，还是这句话。陈述里陈立武已说不披露客户细节；问答里再问何时正式流片、何时可建模，仍是“稍后再说”。

2026年资本开支毛额仍约200 亿，2027 年“大幅上升”。公司没锁死绝对额，市场流传的更高整数只是粗估。辛斯纳说得很直：明年大概率不是正自由现金流年。

单季调整后自由现金流还有 16 亿——经营现金流约 51 亿，扣毛资本开支约 42 亿，再加政府激励与伙伴出资等调节，这个正数撑不到明年。钱从经营回款和八月增发进来，主要花在晶圆、封装产线，以及仍在亏的代工分部上。面对这样的财务模型，摩根士丹利判断，即便后续数字有所上修，这只股票目前的定价也已大致估满。

服务器订单还在排队，AI需求没有崩，变的是定价：PC被内存成本按住，毛利率指引下移，外部代工仍写不进模型，明年自由现金流又大概率转负。市场不愿再给尚未兑现的代工时间表和 PC 复苏斜率买单。

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离开小米后，王腾交出的首份创业产品答卷，横跨了两个价格带，也跨过了消费电子与卧室家居之间的边界。

10月29日，今日宜休在北京发布智能戒指ISHO Ring和床面温控系统ISHO iFlow，标准版售价分别为1799元、9999元。后者由床笠与主机组成，加装在现有床垫上，通过水循环调节冷暖，支持双人分区。

睡眠科技并不缺少需求，也不缺少参与者。

起源于芬兰的智能戒指品牌Oura，以戒指记录健康数据，并通过会员提供更深入的分析服务；美国睡眠科技公司Eight Sleep，则把监测与床面温控结合起来。慕思、喜临门则在原有床垫业务上增加传感器和调节功能。王腾选择的方向，恰好处在几类公司的交汇处。

这使今日宜休不能只按智能戒指公司的逻辑来理解。

戒指可以成为相对低门槛的数据入口，床面系统则对应更明确的冷暖需求，AI服务连接两者。

但三者的生意并不相同，卖出戒指，靠的是产品和价格；让家庭接受万元级设备，需要能感受到的使用价值；要进一步收取服务费，还得证明长期积累的数据，确实让建议变得更有用。

01 首批睡眠硬件

王腾透露，在决定自研戒指之前，他去深圳看过几家白牌厂商。

按他的说法，一些便宜方案的成本能做到100元上下，但他最终没有选择现成方案，而是组建团队，从零开始研发。外观、用料和软件体验，都是他反复提到的产品要求。

在这枚戒指上，王腾希望兼顾健康监测与饰品的质感。

ISHO Ring内外圈均采用钛合金，提供金、银、黑三种配色，正面的蓝宝石窗口支持环境光感知。标准版售价1799元，标称续航6至10天。戒指采集的睡眠、活动与恢复数据，会在App中整合为0至100分的“精力分”，并用于生成报告解读和日间精力管理建议。

售价2199元的Pro版，把监测范围进一步扩展到卧室。它配备的感知充电仓可以记录二氧化碳、温度、湿度、噪音和室内光线，让身体状态与睡眠环境有机会结合起来分析。两款戒指均已开启预售，计划11月11日起陆续发货。

记录环境之后，王腾还希望通过硬件调节影响睡眠的因素。

“不同的产品解决的问题不一样。”他举例说，有人对声音敏感，有人在意光线，也有人受睡姿影响。今日宜休的首款睡眠干预产品，选择先从床面温度做起。

与戒指一同发布的ISHO iFlow，由温控床笠和主机组成，可以加装在现有床垫上，通过水循环调节冷暖，支持双人独立分区。它内置双BCG感知带，记录心跳、呼吸与体动，再由本地运行的AI模型分析睡眠状态、动态调温。Pro版增加了512点柔性压力感知阵列，用于识别睡姿变化，并提供腰部加热等功能。

iFlow标准版售价9999元，Pro版12999元起，计划12月开始交付；与生活方式品牌“上下”合作的联名款售价15999元起，预计2027年1月开始交付。上述均为发布时的预售标价。

更高的售价，也对应着不同的硬件构成。传感器、主控芯片、半导体温控器件与散热系统，都要装进一台长期在卧室运行的设备。

王腾坦言：“床的毛利还没有戒指好。”谈及首批产品的定价，采购规模、资源获取和内部成本，也是他反复提到的限制。

目前，两款硬件都可以独立使用。公司进一步的规划，是把戒指全天采集的数据与床面系统的夜间监测结合起来。

王腾透露，团队做过“戒指+床笠”的数据融合演示，认为联合分析有望提高监测准确度；不过，两款产品此前分头推进，协同算法仍在完善。

科研合作也围绕具体问题展开。

中国科学院外籍院士约翰·罗杰·斯彼克曼（John Roger Speakman）表示，双方希望研究前一晚睡眠与第二天精力之间的生理关系，并探索能否通过改变睡眠改善日间状态。

对今日宜休而言，这项研究若能转化为可重复验证的结论，才有可能让精力评分进一步变成针对个人的建议。

02 竞争门槛不同

如果把今日宜休称作“中国版Oura”，只能解释它的一半产品。

Oura已经证明，小巧的戒指可以承载一门规模不小的健康生意。Ring 5在美国常规定价399美元起，详细睡眠分析和健康洞察等服务另收会员费。它的竞争力既在硬件，也在用户戴上之后，每天从应用里得到什么。

这一市场的价格和收费方式却并不统一。中国品牌RingConn的Gen 2 Air美国官网标价199美元，核心服务免订阅；三星Galaxy Ring在中国市场的建议零售价为2999元，已经提供结合睡眠和活动数据的能量得分。

对已有手表或手环的人，1799元仍是一笔额外支出。佩戴是否舒适、充电是否方便、分析是否更有用，会影响这枚戒指能否成为下一件设备。

iFlow更直接的参照，是美国睡眠科技公司Eight Sleep。后者的Pod 6同样加装在现有床垫上，通过水循环调温并监测睡眠，自动调节由Autopilot服务支持。美国Solo规格1999美元起，Queen规格硬件标价2899美元，搭配299美元年费方案后，首年合计3198美元。

iFlow同样采用床笠加装，按标准尺寸的床垫选择对应规格，套上即可使用，无需更换原有床垫，也不以购买某个床垫品牌为前提。今日宜休已布局官网、京东、天猫等线上渠道；据公司介绍，iFlow目前主要由京东物流配送，并提供上门安装。

国内床垫厂商则握有另一种经验。

慕思、喜临门、趣睡科技已经在部分产品中加入监测、软硬或支撑调节，让床面随身体状态作出调整。

国信证券在此前的研报中将睡眠AI的应用归纳为智能调节、监测与健康管理、家居联动。厂商进入睡眠市场的路径已经相当多样，温控、支撑调节与穿戴监测，也不宜放在同一张参数表上排高下。

传统企业的进展，也不只停留在发布会。慕思2026年上半年AI产品收入2.36亿元，同比增长95.69%。

浙商证券在关于慕思的研报中将AI产品视作公司的重要增长来源，并提及自研T系列、华为鸿蒙智选系列与轻智能产品构成的梯度布局。

老牌企业正在用不同产品承接需求，而非只推一款高价旗舰。相比同期24.91亿元的总收入，这项业务尚不算大，却已经形成了实际销售。

这些产品也有现成的销售网络。慕思在半年报解读交流中披露，截至报告期末，已在华为全屋智能门店完成AI产品上样，另有42家智慧睡眠直营门店。消费者可以在哪里躺下试一试，销售人员如何解释一张智能床垫，也会影响新技术能否卖出去。

王腾认可这些企业在工艺和品质上的积累，认为自己的机会在消费电子研发与AI体验。

但两边的能力正在交叉，家居企业在自研技术之外引入手机生态和算法伙伴，科技公司也要学习床品制造、维护和服务。

一套睡眠设备进入家庭，要经过的环节比发布会上展示的更多。

03 会员费背后的硬件生意

Oura已经把硬件之外的收入做出了规模。

截至2026年6月30日的九个月，公司收入约12.15亿美元，其中会员收入约2.41亿美元，占比约两成。按照招股书中的经营设计，硬件销售用于抵消获客成本，会员服务则延长用户带来的收入。订阅延长了收入周期，但硬件仍贡献约八成收入。

王腾也将硬件利润与后续服务放在一起考虑。他希望硬件保持合理毛利，在用户认可性价比的同时覆盖公司费用，再围绕设备数据提供深入的AI健康分析，最终成为一家“AI数据健康服务公司”。

按其设想，大部分基础指标与数据查看免费，更专业的分析和高级功能未来考虑订阅。早期仍要建设专业知识库，提高报告质量和用户认可度，再考虑收费。

行业里的订阅模式并不相同。

Oura的美国会员费为每月5.99美元或每年69.99美元，提供更完整的数据分析；Eight Sleep的Autopilot包含自动温控等功能，年费依方案为199、299或399美元；RingConn则将核心服务包含在硬件购买中。不能只凭消费者支付了年费，就认定他们愿意单独为AI建议买单。

购买时承诺的监测、调温功能，与后来增加的专业分析，需要有清晰边界；消费者也会把后续年费算进总支出。愿意花多少钱买硬件，与愿意每年付多少钱维持服务，是两次不同的决定。今日宜休的订阅仍属未来规划，收费内容和价格尚待明确。

长期记录可能让建议更贴近个人。相较某一晚的通用评分，连续数据有助于观察个人基线，识别作息、季节或身体状态变化。

但记录变长，不代表建议自然变好。系统能否提出可执行的调整，并在调整后观察到睡眠和日间状态的改善，才决定这些数据是否增加了服务价值。设备自己算出的分数，不能同时充当效果的唯一证明。

持续服务同样伴随持续成本。Oura披露，2025财年保修费用同比增加8440万美元，主要与部分Ring 4电池性能问题引发的保修准备增加有关。温控设备还涉及水路、主机与床品维护。订阅收入能否留下利润，要连同设备可靠性和售后投入一起计算。

对王腾而言，硬件要凭舒适、调温和使用体验说服消费者，后续服务则要持续提供值得付费的帮助。对睡眠科技行业而言，将长期记录转化为可验证的改善，才有机会让一次设备购买带来长久的服务关系。

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据市场追踪机构数据，博彩市场目前将民主党"横扫"两院的概率定价在67%。高盛的核心交易逻辑是：做多医疗保健与可再生能源，做空大型药企、国防、加密货币，并对AI基础设施板块持谨慎态度。值得注意的是，这套策略的底层逻辑并非押注民主党能够推动哪些立法，而是判断哪些行业将突然成为华盛顿的监管靶心。

在更宏观的市场背景下，纳斯达克100指数（NDX）能否借助本次选举结果突破长达数月的震荡区间，同样是投资者关注的焦点。正如分析师King Callahan所言，NDX目前处于"拼命奔跑却原地踏步"的状态。

AI基础设施：谁来买单成政治议题

AI交易正面临一个新的政治变量：电费账单。

民主党主张保护家庭用户免受电力成本飙升之苦，这可能迫使数据中心承担更多基础设施建设费用。问题的焦点已不再是美国是否需要更多AI基础设施，而是谁来为此埋单。

高盛的建议是：做多可再生能源与电网基础设施，同时对超大规模云计算服务商及数据中心设备买入保护性头寸。

医疗保健：做多ACA受益者，做空药企

民主党有意重振《平价医疗法案》（ACA）补贴，此举有望提升患者就诊量，并减少医疗服务提供商的无偿医疗负担，对医疗保健板块构成利好。

然而，硬币的另一面是更为激进的药品价格谈判政策，大型药企将首当其冲。

高盛的操作建议简洁明了：做多ACA受益标的，做空制药商。

政府支出：非国防领域受益，国防股承压

民主党历来主张在扩大国防预算的同时，同步提升国内支出规模。

高盛认为，政府承包商、科研机构及医疗相关支出的受益标的存在上行空间，而国防敞口较大的股票则可能面临相对压力。

高盛建议：做多非国防类政府支出受益标的，做空国防受益股。

华尔街遭遇华盛顿：监管压力全面回归

民主党胜选意味着华盛顿对商界的态度将趋于强硬。

高盛在多个领域给出做空建议：大型科技股方面，反垄断执法将重回议程；投资银行与加密货币方面，监管机构数量将增加，友好面孔将减少；对关税敏感类股票方面，高盛指出，不应期待民主党会为这类股票解围——实际上，高盛预计关税在2027年初之前仍有更多上行空间而非下行空间。

住宅建筑商：住房可负担性提供政策支撑

住房可负担性始终是两党共同关注的政治优先议题。扩大住房税收抵免及首次购房者激励政策，有望为住宅建筑商板块提供支撑。从住宅建筑商指数与等权重标普500指数的走势对比来看，该板块具备相对优势。

高盛建议：做多住宅建筑商。

企业税率：短期冲击有限，长期风险犹存

在税收议题上，高盛的立场相对温和。由于特朗普保留否决权，且21%的企业税率已成永久性条款，高盛认为2027至2028年的企业盈利面临的即时风险有限。

然而，放眼更长远，高税率企业可能面临不那么友好的估值环境。

高盛的结论是：税收法案可以等，但市场不必等。

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据美银美林全球投资策略团队10月29日发布的《Flow Show》周报，AI超大规模云计算企业（hyperscaler）的债务发行规模在2026年已达1820亿美元，较2024年的170亿美元急剧膨胀，由此引发的债券供给冲击正在压制科技债表现——美国投资级科技债相对于整体投资级债券指数的总回报已跌至30年低点。

与此同时，过去六个月全球央行累计加息42次，美元走强、美债收益率上行、科技股领涨势头明显受阻，纳斯达克100指数触及30000点上限，费城半导体指数较高点下跌20%。

美银策略师Michael Hartnett在报告中指出，政策制定者不会允许债券收益率无序上升威胁股市财富及银行体系抵押品，收益率曲线控制（YCC）或量化宽松（QE）的威胁将有效压制债券收益率。

但风险资产和AI股票的真正解压，仍有赖于债券收益率下行与金融条件宽松，而这一"释压阀"最可能在2027年上半年通过地缘政治和平进展、油价大幅下跌以及加息周期终结来实现。本周全球股票资金流入566亿美元，中国股市单周流入257亿美元，创2025年4月以来最大规模。

AI资本开支激增，科技债沦为"被忽视的洼地"

AI超大规模企业的资本支出扩张正在重塑债券市场格局。

据美银数据，相关企业自由现金流预计将从2024年的2400亿美元骤降至2027年的负1800亿美元，而资本开支则从2024年的2400亿美元飙升至2027年预估的1.2万亿美元。

为填补这一资金缺口，超大规模企业大举发债。2026年债务发行规模已达1820亿美元，同期股票发行规模为890亿美元，而2024年债务发行仅为170亿美元。大规模股票融资意味着大规模股票回购时代宣告终结——超大规模企业回购规模已从2024年的1050亿美元骤降至2026年年化约140亿美元。

美银认为，上述背景使科技债成为"被忽视的洼地"（diamonds in the rough）。美国投资级科技债相对于整体投资级债券指数的总回报已处于30年低点。从具体收益率来看，META、亚马逊、谷歌、英伟达等科技巨头的长期投资级债券收益率普遍在6%至8%区间，部分高收益级别债券收益率更高达9%至14%（见表1）。美银建议投资者关注这一相对价值机会。

"ABB"与AI的结构性矛盾

美银将2020年代的资产配置格局概括为四大超级趋势，其中包括ABB（Anything but Bonds，远离债券）、ABD（Anything but Dollar，远离美元）以及AI（人工智能）。

如今，ABB与AI之间的内在张力正日益凸显。

报告指出，从巴西、法国社会动荡到英国预算争议，全球选民普遍要求政府加大支出以应对不平等，政府深知紧缩政策面临社会风险，政治民粹主义与极化趋势难以逆转。这意味着资产配置者将维持结构性低配债券、持有收益率曲线陡峭化头寸的立场。

然而，正是这种"ABB"逻辑推高的债券收益率，正在对AI股票牛市形成制约——债券市场正在充当AI超大规模资本开支激增的"纪律执行者"。美银指出，尽管政策层面的YCC/QE威胁将有效压制债券收益率的无序上行，但风险资产和AI股票的真正反弹，需要债券收益率实质性下行和金融条件宽松，而这一条件的成熟最可能依赖于：地缘政治和平进展带来的油价大幅下跌，以及全球加息周期的终结——美银将这一窗口指向2027年上半年。

本周资金流向：中国创逾年新高，黄金首现净流出

本周全球资金流向呈现明显分化。股票资金净流入566亿美元（其中ETF流入759亿美元，主动型基金流出196亿美元），债券净流入154亿美元，现金净流入34亿美元，加密货币净流出5亿美元，黄金净流出17亿美元。

值得关注的具体流向包括：中国股市单周流入257亿美元，为2025年4月以来最大规模；日本股市流入68亿美元，为2013年5月以来最大单周流入；欧洲股市流出23亿美元，为2026年7月以来最大单周流出；黄金出现2026年7月以来首次净流出；TIPS流入11亿美元，为2026年6月以来最大规模，显示通胀预期升温。

按板块看，科技板块连续第五周录得净流入（53亿美元），材料板块流出12亿美元，为2026年7月以来最大。美银私人客户资产管理规模达4.6万亿美元，股票配置比例为66%，债券17.5%，现金9.4%；过去四周，私人客户持续买入市政债、工业及医疗保健ETF，卖出必需消费品、新兴市场债务及可选消费品ETF。

牛熊指标回落，选举风险浮现

美银牛熊指标（Bull & Bear Indicator）本周从7.2小幅回落至7.1，当前信号为"中性"。指标回落主要受全球股票指数广度走弱、高收益债及次级银行债利差走阔拖累，部分被强劲的股票资金流入所抵消。

在政治风险方面，美银指出，民主党横扫（DEM sweep）的风险正在被市场定价，但民主党大幅赢得参议院53席及债券收益率跳升的情景尚未被充分定价。无论选举结果如何，选民对"可负担性"的诉求对科技、银行及能源垄断企业构成负面影响，对可选消费品板块则相对有利。

在中国方面，美银指出，中国债券收益率创新低、人民币兑台币过去一年升值逾20%、中国科技股（CQQQ）自6月以来下跌32%，中国通缩已成为全球性问题。美银建议在2027年上半年做空油价，理由是和平进展将推升供给；但若油价下跌未能带动欧元和日元反弹，则将是中国通缩成为全球新负面因素的重要信号。

2026年资产回报：大宗商品领跑，债券垫底

从年初至今的跨资产表现来看，大宗商品以91.6%的涨幅高居榜首，原油（WTI）年内涨幅达79%。美国股票上涨14%，全球股票上涨9.6%，美元上涨3.9%，现金回报3.1%。高收益债小幅下跌0.5%，投资级债券下跌2.5%，政府债券下跌3.3%，黄金下跌7.1%，比特币下跌8.4%。

从2020年代整体来看，美银数据显示，10年期美国国债年化回报为负4%，黄金年化回报为15%，纳斯达克指数年化回报为17%，印证了ABB、ABD及AI等四大超级趋势的持续有效性。

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布伦特原油1月期货周五早盘触及每桶118美元，创下六个月新高。

特朗普一直在考量是否重启针对伊朗的打击行动。据央视新闻报道，特朗普近日表示，美国或许会再来一次小规模的“史诗怒火”行动。另据环球时报，打击时间有可能定在下周二中期选举结束之后。与此同时，副总统JD Vance本周致函伊朗最高领导层，迄今尚未收到任何回应。

外交渠道的停滞与地缘风险的叠加正在向市场传导。瑞银能源专家Dominic Ellis指出，霍尔木兹海峡新一轮船只袭击事件、沙特能源资产遭受攻击，以及近期外交接触毫无进展，共同推动布伦特原油突破每桶117美元关口。他警告称，市场目前尚未充分定价中东冲突对中长期供应的潜在影响，若外交进展持续缺席，油价存在进一步大幅上冲的风险。

伊朗坚持解除封锁为谈判前提

当前美伊外交渠道几近冻结。伊朗方面的立场始终明确：只有在美国承诺解除对伊朗石油出口封锁、并解冻伊朗资产的前提下，德黑兰才愿意重返谈判桌。

JD Vance本周向伊朗最高领导层发出的信函，截至目前未获任何回应。与此同时，《华尔街日报》报道，特朗普总统仍在持续接受军事选项简报，并释放信号称相关行动可能在中期选举后重启。

Dominic Ellis表示，无论中期选举结果如何，他均不认为此次选举将成为美国重启中东外交的催化剂。Jefferies本周邀请大西洋理事会中东问题专家、前美国情报官员Jonathan Panikoff与分析师Aniket Shah及Lloyd Byrne共同探讨选举后海湾局势走向，核心问题指向同一方向：重启谈判，还是新一轮打击？

供应缓冲薄弱，市场抗风险能力下降

在需求侧担忧尚未消散之际，全球石油供应的安全垫已大幅收窄，令市场对任何新增供应中断的承受能力显著下降。

据彭博记者Rebecca Feng援引国际能源署（IEA）最新数据，全球陆上可随时动用的石油库存已降至至少2016年以来的最低水平。

船舶追踪机构Kpler的数据显示，海湾地区出口量已超过战前每日2330万桶的水平，但摩根士丹利分析师警告，若将对国内炼厂的供应纳入统计，市场整体供应量仍低于去年同期水平。

摩根大通能源专家Natasha Kaneva在研究报告中直言："伊朗战争进入第八个月，'油价是多少'这个本应简单的问题，如今已变得出人意料地难以回答。"Kaneva的模型显示，布伦特原油的合理价格约为每桶94美元，远低于当前118美元的市场价格，这一差距折射出市场对地缘风险溢价的大幅计入。

企业层面：高管撤离ADIPEC会议释放警示信号

市场对中东安全形势的担忧已从价格层面蔓延至企业行为层面。

据悉，埃克森美孚与雪佛龙的高级管理人员已相继退出原定于下周在阿布扎比举行的ADIPEC能源会议。这一动向被市场视为能源行业对海湾局势升级风险的直接回应，也进一步强化了投资者对中期选举后地区紧张态势可能加剧的预期。

Dominic Ellis表示，他认为当前期货曲线前端的定价已在一定程度上反映了升级与能源生产及出口中断的概率上升，但市场对冲突中长期影响的定价仍不充分。在外交进展出现实质性突破之前，油价面临的上行风险不容低估。

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三季报显示，2026年1-9月，宁波银行实现营业收入612.12亿元，同比增长11.34%；实现归母净利润251.49亿元，同比增长12.05%，营收与净利润均保持两位数增长。截至9月末，该行总资产达4.097万亿元，较年初增长12.92%，首次突破4万亿元。

规模站上新台阶的同时，该行盈利端也出现积极变化：利息净收入保持较快增长，净息差较上半年企稳，中间业务收入增势较好；资产质量总体稳定，在诸多同行中率先迈开稳步增长的步伐。

利息净收入同比增长14.03%

细看财报，今年前三季度，宁波银行实现利息净收入450.39亿元，同比增长14.03%，存贷业务的大盘依然稳健。

尤其是净息差较2026年上半年继续提升，前三季度达到1.71%，尤其体现该行今年存贷业务贡献，逐季向好的态势。

总体来看，宁波银行的利息净收入能保持较快增长，主要有两方面原因：一是贷款规模扩大，三季报客户贷款及垫款本金较年初增长13.69%；二是利息支出同比下降6.45%，负债成本持续优化。

手续费及佣金收入增37.08%

非利息收入是这份季报的另一个亮点。2026年1-9月，该行实现手续费及佣金净收入60.83亿元，同比增长25.47%，增速明显快于营业总盘11.34%的增速。

季报显示，手续费及佣金收入增长主要因财富代销及资产管理费收入增加。财富代销和资产管理业务发力，带动手续费及佣金收入较快增长，也成为中间业务收入的突出拉动力。

从占比看，手续费及佣金净收入占营业收入的9.94%，较上年同期有所提升，对营收的补充作用进一步增强。

成本收入比降5.22个百分点

截至2026年9月末，宁波银行成本收入比为27.50%，较2025年末的32.72%下降5.22个百分点，费用投入相对收入明显下降。

前三季度业务及管理费168.34亿元，同比基本持平，费用端没有随业务扩张明显增加。营业收入612.12亿元，同比增长11.34%，收入保持较快增长。

收入增长而费用基本不增，新增收入更多留在利润端，直接支撑归母净利润同比增长12.05%，也反映出费用控制和经营效率的提升。

拨备覆盖率高位再升

资产质量方面，截至2026年9月末，宁波银行不良贷款余额150.37亿元，不良贷款率为0.76%，与年初持平，资产质量总体稳定，继续保持在行业较低水平。

同时，该行拨备覆盖率为373.63%，较年初增加0.47个百分点；拨贷比为2.85%，较年初增加0.02个百分点，两项均较年初上升，风险抵补能力充足。

贷款质量边际上，正常类贷款迁徙率由年初的2.53%降至1.47%，资产质量有更多向好迹象。

整体看，该行资产质量保持稳定，风险抵补能力较强，为后续经营留出一定空间。

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德意志银行警告，AI抛售潮可能触发美国股市、货币对冲与美元之间的危险反馈循环。与以往科技股回调不同，这一次美元的传统避险属性正受到根本质疑——强美元未必能再充当外国投资者的损失缓冲垫。

如果纳斯达克、美元指数（DXY）与美国实际利率三者同步下行，市场正在定价的将不仅是仓位的技术性调整，而是对整个AI繁荣周期的系统性重估。这意味着下一轮AI抛售，有可能演变为一场美元危机。

据德意志银行估算，外国投资者持有的美国股票资产中，约90%的价值来自累积的价格升值，而非实际净购入。换言之，这一庞大头寸高度依赖美国股市估值的持续维持。

更关键的是，外国股票资金流入目前已承担了美国经常账户赤字的全部融资需求，美元因此与股票市场周期深度绑定。一旦股市出现大幅调整，美元的资金来源将直接承压。

过去十年，每当美国股市下跌，美元走强往往帮助外国投资者对冲了部分损失。但这一保护机制有一个前提：冲击来自外部。若风险源头在美国本身，股市与美元可能同向下跌，对冲逻辑随之瓦解。

StoneX的数据显示，AI情绪与美元之间的五日滚动相关系数高达+0.97，而20日相关系数仅为+0.31。这意味着短期内两者已形成高度同步——AI信心一旦动摇，美元将同步承压。

对于未对冲的外国投资者而言，股票和汇率的双重亏损将造成双重打击。即便他们不抛售股票，单纯提高货币对冲比例的操作本身，也会形成额外的抛售美元压力，加剧汇率下行。

德意志银行认为，AI资本开支预期的急速膨胀，是推动美国股市与实际利率同步走高的重要驱动力之一。因此，实际利率的走向将成为判断市场性质的关键信号。

若科技股、美元与美国实际利率三者同步下行，将表明投资者开始折现一个更疲弱的AI投资周期——这将把一次技术性股市修正，升级为更广泛的宏观重新定价。相反，若实际利率维持高位，则调整更可能只是仓位层面的波动。

面对AI潜在回调，最直观的交易是做空科技股。但德意志银行指出，不那么显眼、却可能更具威力的交易是做空美元。

一旦以美国为中心的股票冲击成真，外国投资者将被迫重新审视其在这20万亿美元资产上的货币对冲策略，传统的股票-美元正相关关系可能发生逆转。投资者需要同时盯紧纳斯达克、DXY与美国实际利率三个指标。若三者共同走低，市场所定价的风险将远大于一次普通的仓位出清——下一轮AI抛售，或将以一场美元抛售收场。

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10月30日晚间，贵州茅台披露2026年三季度报告。公司第三季度单季实现营业收入402.67亿元，同比增长3.08%；归母净利润199.51亿元，同比增长3.78%，环比提升约15%。这扭转了此前两个季度的颓势——二季度单季营收同比下降5.23%，归母净利润同比下降6.9%至172.74亿元。

2026年前三季度，公司营业收入1309.71亿元，同比增1.96%；归母净利润644.67亿元，同比降0.25%；扣非净利润643.25亿元，同比降0.55%。开源证券认为，食品饮料板块筹码出清较为充分、估值处于历史偏低位置且市场预期不高，三重特征叠加，板块防御属性显著凸显。

发布财报当日，A股白酒板块集体走强，泸州老窖尾盘封板，山西汾酒涨超8%，贵州茅台涨超2%。

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2026年第三季度，公司实现营业收入1187.14亿元，同比暴增613.18%，环比增长19.30%；归属于上市公司股东的净利润达544.35亿元，同比扭亏为盈，环比增长3.01%。

更令人瞩目的是，公司前三季度累计营收已达2690.24亿元，同比增幅高达738.51%，归母净利润1320.40亿元，完成了从去年同期巨亏到今年盈利千亿的惊天逆转。

这场业绩爆发的核心驱动力，来自全球AI算力军备竞赛引爆的DRAM需求狂潮。全球主要厂商产能重新调配叠加供给结构性短缺，推动DRAM产品价格与销量双双大幅上涨，长鑫科技得以量价齐升。第三季度公司毛利率高达89.53%，较上季度再提升1.94个百分点，这一盈利能力已比肩乃至超越全球存储巨头的历史最佳水平。

与此同时，公司还宣布拟以10亿至20亿元回购股份，回购价格上限72.69元/股，回购股份将用于股权激励及注销减资，彰显管理层对公司长期价值的高度信心，也为这份强劲的财报再添一把火。

财报数据揭示出一条几乎垂直拉升的业绩曲线。

2025年前三季度，长鑫科技营收仅为320.84亿元，净利润为亏损59.80亿元；而2026年前三季度，公司营收跃升至2690.24亿元，净利润（含少数股东损益）高达1965.32亿元，利润总额达2161.87亿元。

单季来看，第三季度营收1187.14亿元，净利润889.83亿元，净利润率接近75%，盈利效率堪称惊人。

归母净利润544.35亿元略低于净利润总量，主要系公司存在规模可观的少数股东权益——截至报告期末，少数股东权益高达1712.74亿元，反映出公司体系内大量合并子公司的外部股东利益。

扣非归母净利润方面，第三季度实现552.37亿元，同比增长4070.56%，且高于同期归母净利润，说明公司主业盈利质量扎实，非经常性损益（主要来自金融资产公允价值变动）对利润有小幅拖累。前三季度非经常性损益合计为-19.91亿元，主要系交易性金融资产公允价值变动损失所致。

第三季度89.53%的毛利率是本份财报最具冲击力的数字之一。

从利润表来看，前三季度营业收入2690.24亿元，营业成本仅353.69亿元，综合毛利率高达86.85%。

公司在财报中明确点出了利润大幅改善的两大机制：其一，DRAM市场供不应求推动产品价格快速拉升，量价齐升直接拉高毛利；其二，随着公司规模效应持续显现及精益生产管理深化，产品单位成本持续下降。两种力量叠加，形成了成本下行、售价上行的"剪刀差"效应，毛利率因此节节攀升。

这一盈利结构也体现在加权平均净资产收益率上——前三季度ROE高达96.46%，单季ROE为26.74%，资本回报效率极为突出。

尽管盈利爆发，长鑫科技并未放缓技术追赶的步伐。前三季度研发投入合计110.71亿元，同比增长73.03%；第三季度单季研发投入42.12亿元，同比增长53.83%。研发费用占营业收入的比例虽因收入高速增长而从上年的约20%降至4.12%，但研发投入的绝对金额仍处于快速扩张轨道。

研发投入的增加主要来自三个方面：研发人员扩编、研发项目测试服务费增加以及公司整体战略层面的持续加码。

技术突破层面，公司披露了一项重要里程碑：

基于第六代技术平台开发的DRAM产品已完成工程样片验证。这意味着长鑫科技在先进制程迭代上取得实质性进展，为未来产品竞争力和市占率提升奠定了关键基础。资产负债表上，"开发支出"科目从上年末的零增至23.40亿元，也印证了公司新一代产品研发已进入资本化阶段。

现金流方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额达2547.51亿元，同比增长1864.52%，强劲的经营性现金流是业绩含金量的最佳注脚。期末货币资金余额高达2851.65亿元，较年初的519.90亿元增长近4.5倍；现金及现金等价物余额为2643.02亿元，较期初增加2265.04亿元。

资产端，总资产较年初增长99.69%至6725.35亿元，扩张主要由货币资金和交易性金融资产拉动。固定资产1848.99亿元，在建工程442.35亿元，持续的重资产投入支撑产能扩张。

负债端，长期借款从1188.25亿元降至977.66亿元，而短期借款从96.76亿元升至220.52亿元，整体有息负债规模仍处于管控范围。随着盈利快速积累，归属于上市公司股东的净资产从年初的567.54亿元飙升至2568.76亿元，增幅高达352.62%，资产负债表质量显著改善。值得关注的是，其他非流动负债从53.40亿元大幅增至396.98亿元，或与政府补贴递延收入或特定预收安排相关，后续值得持续追踪。

股东结构方面，截至报告期末，长鑫科技普通股股东总数为79.48万户。

前十大股东中，合肥清辉集电企业管理合伙企业持股19.21%，为第一大股东；合肥长鑫集成电路有限责任公司持股10.38%；国家集成电路产业投资基金二期持股7.74%；安徽省投资集团控股有限公司持股7.01%。

产业资本方面，浙江阿里巴巴云计算有限公司持股2.32亿股，占比3.42%；兆易创新科技集团股份有限公司持股1.09亿股，占比1.60%。

此外，高盛、瑞银、摩根士丹利、美林、摩根大通等机构也出现在前十大无限售条件流通股股东名单中。

回购最高20亿元，至少一半股份将注销

在业绩大幅增长的同时，长鑫科技也抛出股份回购计划。

公司公告称，拟使用自有或自筹资金，通过集中竞价交易方式回购股份，回购金额不低于10亿元、不超过20亿元，回购价格不超过72.69元/股。

此次回购股份将有两种用途：一部分用于股权激励或员工持股计划，约占实际回购总量的50%且不高于该比例；另一部分用于注销并减少注册资本，比例不低于实际回购总量的50%。这意味着，若回购方案顺利实施，至少一半回购股份将被注销。

回购计划出台之际，长鑫科技股价正经历上市以来的阶段性调整。

10月30日盘中，公司股价约为42.82元，较52周高点61.80元回落约30.7%。按照这一价格计算，72.69元的回购价格上限明显高于当前股价。不过，回购价格上限并不代表实际成交价格，最终回购规模和价格仍取决于后续实施情况。

整体来看，长鑫科技2026年前三季度的业绩表现，受益于全球DRAM市场供需格局变化，产品量价齐升与单位成本下降共同推动盈利能力大幅改善。与此同时，第六代DRAM工程样片完成验证，研发投入持续增长，公司也在继续推进技术迭代与产能建设。

DRAM市场景气度能否延续，以及新一代产品后续的量产和商业化进展，将成为观察长鑫科技下一阶段表现的重要线索。

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10月中旬，银河-工行-中国外汇交易中心“一带一路”债券指数ETF在新加坡交易所（下称“新交所”）挂牌，支持新元和离岸人民币交易。新交所表示，这是在新加坡证券市场上市的首只“一带一路”主题人民币债券ETF。

通过买入基金份额，投资者即可参与一篮子相关人民币债券的投资。基金在新加坡交易，所跟踪的债券指数则覆盖中国境内银行间债券市场的相关人民币债券。

这只产品的推出，也与新交所对投资者需求的观察有关。

新交所集团董事总经理陈庆在接受华尔街见闻采访时表示，投资者对通过ETF等透明、便捷的工具进行配置越来越感兴趣。“我们观察到区域投资者对人民币资产的兴趣正逐步从战术性配置转向长期配置，同时对固定收益领域的关注也在上升。”

新交所集团董事总经理陈庆

对新交所而言，增加人民币债券产品，既要找到适合的底层资产，也要让海外投资者能够通过熟悉的方式参与。这只ETF正是围绕这两端展开。

人民币债券的新入口

该ETF跟踪中国外汇交易中心编制的CFETS-银河证券一带一路主题债券指数。指数涵盖在中国银行间市场交易、与“一带一路”相关的债券，包括符合条件的主权发行人、国际企业及多边开发银行发行的熊猫债券。

熊猫债是境外发行人在中国境内市场发行的人民币债券。通过这类债券，境外机构可以在中国境内债券市场筹集人民币资金；这次上市的ETF则在投资端增加了一条渠道，让海外投资者能够通过在新加坡挂牌交易的基金，参与中国境内相关人民币债券配置。

“一带一路”是产品的投资主题，投资者实际持有的是基金份额，基金跟踪的是债券指数。理解这一点，也就能看清这只产品如何把一个较为宽泛的主题转化为具体的投资组合。

对投资者来说，ETF带来的直接变化，是无需自行逐只买入、调仓底层债券。

陈庆表示，直接投资中国境内银行间债券市场，涉及开户、交易、结算及组合管理等安排。而通过ETF，投资者可以获得一篮子相关债券的投资敞口，由基金管理人承担具体投资运作。

指数化的方式，也让投资范围有了可供追踪的依据。投资者通过同一只产品参与债券组合，基金则根据指数及投资策略进行管理。

这种参与方式，回应了陈庆所说的工具需求：投资者希望配置人民币固定收益资产，也希望减少逐只交易、管理债券所涉及的操作。此外产品支持新元和离岸人民币交易，也进一步提升了投资者的便利性。

基金背后，是多家机构的分工协作。中国外汇交易中心负责指数编制与样本维护，银河证券新加坡担任基金管理人，工行新加坡提供投资顾问服务，新交所提供挂牌交易基础设施。

陈庆认为，这次合作的经验，在于把由中国外汇交易中心编制的人民币债券指数，与新加坡的产品设立、上市交易机制连接起来。指数编制与维护、基金管理、离岸金融服务各自发挥作用，也为今后开发更多主题固定收益产品提供了合作基础。

配置需求走向多元

在新交所看来，人民币债券ETF面对的需求，正在从单一机构客户扩展到更多类型的投资者。

陈庆提到，新交所ETF市场近年来的一项结构性变化，是散户参与度明显提升。

截至2026年上半年，散户占新交所ETF总资产管理规模的比例已超过四成，通过数字平台、定期储蓄计划和退休计划进行的ETF投资规模持续增长。

这一数据反映的是新交所整个ETF市场的参与结构。陈庆据此指出，包括人民币债券在内的ETF需求已不局限于机构，散户同样对可挂牌交易、可小额参与的固定收益产品存在需求。

投资者更广泛的参与，也对产品供给提出了不同要求。对于交易所，除了增加资产种类，还需要提供不同的投资主题和参与方式，让投资者能够将产品纳入已有组合。

新交所的ETF此前已覆盖股票、房地产投资信托基金（REITs）、大宗商品和固定收益等类别。随着这只“一带一路”债券ETF上市，其ETF数量增至60只，资产管理总规模约210亿新元。

在中国内地相关资产方面，新交所也已挂牌多只挂钩中国内地股票指数和人民币债券的ETF。此次新产品进一步细化了固定收益领域的选择，让投资者可以围绕“一带一路”主题进行配置。

陈庆表示，这只ETF一方面丰富了新交所的固定收益产品线，另一方面也让投资者在同一市场配置中国内地相关股权资产和人民币固定收益资产时，有了更多选择。

关于产品的增加，以及跨境指数合作相互衔接。陈庆介绍道，截至发稿，中新ETF互通机制下已有11只ETF挂牌。新交所将继续探索股权、固定收益及主题类ETF，并深化与中证指数、中国外汇交易中心等机构的合作。

其中，人民币债券、熊猫债和绿色主题固定收益，是新交所关注的产品方向。通过开发指数，再推动指数转化为ETF等可投资产品，新交所希望继续丰富境外投资者配置中国内地相关人民币资产的工具。

这只“一带一路”债券ETF提供了一个具体起点。随着中国相关股票和债券产品逐渐丰富，新交所的下一步，是在已有资产类别中增加更细的主题选择，满足投资者对人民币资产日益多元化和长期化的配置需求。

以下为对话原文：

华尔街见闻：新交所近年来持续丰富ETF产品线。您如何定位这只“一带一路”债券指数ETF在新交所现有产品体系中的作用？

陈庆：这是新交所上市的首只“一带一路”债券指数ETF，也是中国境外首单“一带一路”主题人民币债券ETF。它进一步丰富了新交所为国际投资者提供的中国相关投资产品的选择，在新交所全面的资产工具基础上，帮助投资者能够更精准地围绕主题进行中国资产配置。

就产品体系而言，“一带一路”债券指数ETF的作用体现于对内、对外两个层面：

对新交所而言，“一带一路”债券指数ETF丰富了固定收益产品线，完善了多元资产平台布局。 作为多元资产交易所，新交所ETF产品此前已覆盖股票、REITs、大宗商品、固定收益等多个资产类别，这只“一带一路”债券指数ETF的上市，不仅使得新交所可投资于中国资本市场的产品范围进一步扩大，同时支持以新元与离岸人民币计价进行交易，也为区域投资者提供了更灵活的交易选择。随着该产品挂牌，新交所ETF总数增至60只，资产管理规模约210亿新元，巩固了新加坡作为离岸人民币投资国际门户之一的地位。

对市场而言，这只ETF使“中国资产一站式配置”趋于完整。 银河-工行-中国外汇交易中心“一带一路”债券指数ETF跟踪中国外汇交易中心定制的CFETS-银河证券一带一路主题债券指数，标的涵盖主权发行人、国际企业及多边开发银行发行的人民币债券，并包括熊猫债券。作为连接中国与全球资本市场的桥梁，新交所已挂牌多只挂钩中国股票指数和人民币债券的ETF，而此次ETF的上市，为投资者提供了通过交易所便捷投资与中国“一带一路”倡议相关的多元化人民币债券组合的新渠道，国际投资者得以在同一市场实现对中国股权与固定收益资产的多元化配置，投资选择更加丰富。

华尔街见闻：此次新产品由新交所、CFETS、银河证券新加坡及工行新加坡共同参与。您认为各方合作中最具创新意义或可复制的经验是什么？

陈庆：此次合作充分体现了新加坡作为连接国际资本与中国市场的重要国际金融中心和离岸人民币华尔街见闻所发挥的桥梁作用。

作为由中国指数基础设施、中资资管机构、离岸顾问银行及国际交易所四方协同落地跨境债券ETF，创新和可复制经验主要有三点：

第一，中国权威指数源头和新加坡产品落地的完整链路打通。指数由中国外汇交易中心CFETS定制编制，保证底层资产标的权威性；再由中资机构在新加坡设立ETF产品，新交所提供挂牌上市、交易、流动性基础设施，实现“中国在岸资产‑中国在岸指数‑新加坡离岸ETF产品‑国际投资者”的完整闭环。

第二，各方发挥各自禀赋的分工协作模式。CFETS负责指数编制与样本维护；银河证券新加坡承担基金管理人，完成离岸产品设立运作；工行新加坡分行发挥离岸人民币清算、固定收益市场经验担任投资顾问；新交所提供交易所上市交易生态。将指数开发、基金管理、离岸金融服务、交易所基础设施能力组合在一起，降低跨境创新产品的落地门槛。

第三，将政策主题转化为市场化、可投资的产品。将一带一路、熊猫债这类政策框架下的主题与市场热点，转化为被动指数化ETF产品，既呼应双边金融合作方向，又完全遵循市场化产品逻辑。这套多方协作模式，也契合 JCBC 中新双边合作联委会第二十一次会议提出的深化指数与 ETF 互联互通合作的方向，未来可以复制到更多主题固定收益、跨市场指数 ETF 开发。

华尔街见闻：对海外投资者而言，通过新交所挂牌ETF配置中国银行间债券市场，相比其他投资渠道，主要便利体现在哪些方面？

陈庆：这只ETF为国际投资者提供了更便捷、更透明、更高效的渠道参与中国固定收益市场。

对许多国际投资者而言，直接投资中国银行间债券市场仍涉及开户、交易、结算及组合管理等操作安排。而新交所上市的ETF，将为投资者带来以下几个方面的便利性：

第一是准入门槛的降低。国际投资者可以通过在新交所挂牌的ETF，获得一篮子“一带一路”相关人民币债券敞口，无需自行完成每只底层债券的交易及组合管理。

第二是简化组合管理分散风险。以“一带一路”债券指数ETF为代表的指数ETF，通过指数化方式持有一篮子债券，实现了风险分散化，并且大幅降低了国际投资者研究、交易、调仓的管理成本。

第三是交易的透明度和灵活性。 ETF在交易所实时报价、盘中交易， 为投资者提供更加便捷的交易方式；投资者可以清晰了解底层资产。同时，包括“一带一路”债券指数ETF在内的ETF，支持新元和离岸人民币两种货币交易，投资者可以使用本地货币参与，不需要额外处理跨境资金划转和换汇。

第四是新加坡具备的成熟金融生态。新加坡已建立起完善的金融生态，目前已汇聚两千多家家族办公室、四百多家私募创投、以及一千二百多家基金管理公司，资管规模达六万亿新元。在新加坡监管框架下运作，投资者身处熟悉的法律、托管、信息披露环境，便于现有投资组合与风控体系的管理。

华尔街见闻：这只ETF同时提供新元和离岸人民币交易。新交所观察到的区域投资者对人民币资产和中国固定收益产品的需求，近年有哪些变化？

陈庆：我们观察到区域投资者对人民币资产的兴趣正逐步从战术性配置转向长期配置，对固定收益领域的关注也在上升。与此同时，投资者越来越倾向通过ETF等透明、便捷的工具进行配置，因此人民币债券ETF等产品正受到更多关注。

与此同时，新交所ETF市场近年来的一个结构性变化是散户参与度提升。截至2026年上半年，新交所ETF总资管规模中散户占比已达四成以上，通过数字平台、定期储蓄计划和退休计划进行的ETF投资规模持续增长。这意味着包括人民币债券在内的ETF需求不再局限于机构投资者，散户层面对“可挂牌交易、可小额参与”的固定收益产品存在真实需求。

在这一背景下，以新加坡为离岸人民币华尔街见闻推出的“一带一路”债券指数ETF，为投资者提供了一个便捷、透明的人民币固定收益配置工具，回应了市场需求的变化。

华尔街见闻：从更长周期看，新交所希望通过这一产品，在连接国际资金与中国资本市场、推动新加坡离岸人民币市场发展方面发挥怎样的作用？未来还会重点关注哪些跨境产品机会？

陈庆：新交所将持续发挥立足亚洲的多元资产平台价值，做好跨境市场的联通纽带。面向未来，新交所将持续落实中新资本市场合作战略，重点关注几类跨境产品：

1. 持续推动中新 ETF 互联互通生态发展：中新ETF互通机制已经历三年发展，现有11只ETF挂牌上市。未来，新交所将持续探索股权、固定收益、主题类ETF的创新，推进JCBC提出的扩大ETF互通产品供给，丰富双向投资渠道。

2. 深化联合指数创新：延续与中证指数、CFETS等机构的指数合作，继中证新交所亚洲新兴市场科技指数、中证新交所亚洲精选100指数系列之后，开发更多跨市场、主题型联合指数，并推动指数落地为 ETF 等可投资产品，打通“指数 产品 投资”链条。

3. 拓展固定收益类跨境投资产品：围绕人民币债券、熊猫债、绿色主题固定收益，探索更多ETF、指数挂钩产品，发挥新加坡作为离岸人民币门户优势。

作为连接国际资本与中国市场的重要桥梁，新交所将继续发挥国际离岸人民币中心之一的作用，推动更多跨境ETF及固定收益产品创新，为全球投资者提供更便捷、高效地参与中国资本市场的渠道。“一带一路”债券指数ETF作为中国境外首单“一带一路”主题人民币债券ETF，是这一长期发展方向的重要里程碑。

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此次升级主要包括两方面。面向普通用户，百度尝试让搜索承接复杂任务、持续跟踪信息并交付成果；面向开发者，百度进一步升级搜索API产品，提供不同版本的搜索能力。

搜索框尝试交付任务

文心助手是此次百度App升级的重点之一。

百度文心助手产品经理王一淳介绍，升级后的产品增加了三类能力，针对复杂问题进行多轮检索和分析，根据用户需求整理结果；持续跟踪酒店价格、目的地动态等信息，在出现重要变化时主动提醒；调用工具完成格式转换、证件照制作等任务，直接交付可使用的成果。

王一淳称，目前百度已在170多个场景开展探索，后续将逐步扩大范围。百度将搜索定位为适合承载Personal Agent的产品入口，希望利用搜索积累的用户需求信息，提供持续的任务服务。

百度此前已多次调整搜索产品形态。2025年，百度开始大规模引入AI生成的搜索结果。今年8月，百度进一步推出可交互的搜索结果和文心助手任务引擎2.0。此次升级延续了搜索向任务执行延伸的方向。

市面上现有的AI助手产品中，多轮检索、任务执行等能力本身不算稀缺。百度此轮升级围绕现有搜索入口展开，将这类能力整合进搜索场景，对应两个方向，一是减少AI助手对原有搜索需求的分流，二是让搜索承接更多复杂、连续的任务。

从用户规模来看，百度2025年及2026年第二季度财报显示，2026年6月百度App月活跃用户为6.44亿，较2025年同期的7.35亿减少约9100万，同比下降约12.4%。

行业层面，传统搜索引擎用户规模出现明显下滑。中国互联网络信息中心（CNNIC）第57次《中国互联网络发展状况统计报告》显示，截至2025年12月，我国搜索引擎用户规模为7.82亿人，较2024年同期的8.78亿人减少约9576万人；网民使用率由79.2%下降至69.5%。

百度App同时包含搜索、信息流等功能，月活数据无法直接反映搜索请求量的变化。本次产品升级后，仍需进一步观察搜索频次、任务执行量或新增功能的用户留存数据。

GUI与AI镜头扩展交互场景

此次升级，百度还扩大了GUI交互的应用范围。

今年8月，百度曾推出面向数理化知识的可交互搜索结果。此次沟通会上，百度方面称，搜索结果页GUI互动场景较此前提升5倍，相关能力已扩展至12个学科、3000多个知识点；专业数据场景覆盖20多个行业，接入超过50亿数据资源。

AI镜头增加多目标同步识别、动态追踪和实时对话能力。用户可以指定识别目标，持续获取相关信息。百度称，新版本支持东北话、四川话、粤语等9种方言。

此次百度还推出了AI互动剧和AI互动应用，将交互内容引入搜索及信息流。用户可以通过选择改变剧情走向，或直接参与知识互动、小游戏等内容。

百度计划向创作者开放相关交互组件，并提供内容分发和商业化支持。

搜索能力向API延伸

面向开发者，百度此次升级了搜索AI API。

百度搜索AI API业务负责人张家铭介绍，新版本采用四层架构，覆盖内容、架构、引擎和应用层，提供检索、内容获取及面向Agent的相关能力。

现场公布的数据显示，升级后API数据可信率提升50%，百度文心助手接入效果提升20%，服务可用性达到99.999%。现场未披露具体的测试口径。

价格方面，百度推出增强版和旗舰版两种搜索API量包。官网活动页面显示，增强版限时活动价为4.9元/千次，刊例价40元/千次；旗舰版活动价为9.9元/千次，刊例价72元/千次。

增强版活动期间可多次购买，累计调用上限为100万次。旗舰版通过特邀专享通道销售，需要邀请码。两种版本超出活动量后均按刊例价计费。

百度在线营销业务持续承压。

百度2026年第二季度财报显示，在线营销服务收入为131亿元，同比下降19%。同期，AI原生营销服务收入26亿元。

百度搜索AI API面向外部开发者提供按调用量计费的服务，为搜索能力提供了另一种商业化形式。与百度App直接面向使用者不同，API让百度的检索能力进入第三方AI产品，即使用户不直接打开百度App，百度仍有机会通过向其他AI应用提供搜索服务获得收入。

整体上，百度正在扩大搜索能力的应用范围。百度App月活规模、在线营销收入的变化，也让新功能的实际使用情况和商业化进展成为后续关注重点。

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根据公司公告，2026年前三季度长飞光纤实现营业收入191.24亿元，同比增长86.12%；归母净利润61.28亿元，同比增长1204.63%；扣除非经常性损益后净利润55.05亿元，同比增长1846.32%。

增势在第三季度进一步提速。单季营业收入93.16亿元，同比增长139.42%；归母净利润32.03亿元，同比增长1741.52%；扣非净利润30.56亿元，同比增长2003.37%。

公司表示，业绩增长主要受智算中心加速建设影响，行业进入上行周期，主营业务收入结构改善，主要产品销售量及平均单价同比大幅增长。

业绩爆发式增长的核心逻辑在于量价同步走强。公司公告明确指出，主营业务收入结构改善，主要产品在报告期内销售量及平均单价均实现同比较大增长，带动营业收入和毛利率较上年同期显著提升。

从利润表结构来看，前三季度营业总收入同比增长86.12%，而营业总成本仅同比增加约25.3%，营业利润从上年同期的6.11亿元跃升至78.06亿元，增幅超过11倍，毛利率扩张效应显著。营业利润率大幅改善表明，在需求旺盛背景下，公司产品售价提升的速度远超成本端压力。

经营活动现金流亦印证业绩质量。前三季度经营活动产生的现金流量净额为45.95亿元，同比增长153.03%，公司将此归因于经营业绩增长及营运资金改善。

公司在季报中多次点名智算中心加速建设为业绩增长的主要驱动力。随着人工智能算力基础设施建设在国内持续提速，对光纤光缆的需求大幅扩张，行业整体进入上行周期。

长飞光纤作为国内光纤光缆行业头部企业，直接受益于这一需求端的结构性扩张。公司主营业务收入结构改善表明，高附加值产品的销售占比有所提升，带动整体盈利能力大幅跃升。

资产负债表亦反映出公司加速扩张态势。截至2026年9月30日，公司总资产441.09亿元，较年初增长21.30%；归属母公司股东权益186.73亿元，较年初增长35.26%，后者增幅主要源于未分配利润大幅累积，从年初的75.40亿元增至125.45亿元。加权平均净资产收益率达36.65%，较上年同期提升32.67个百分点。

在高增长同期，公司并未放缓在研发和资本开支方面的投入。前三季度研发费用达9.96亿元，较上年同期的6.07亿元增长约64%，显示公司在技术能力建设上保持积极态势。

投资活动方面，前三季度购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金为13.95亿元，同比增长约62%，在建工程虽较年初有所下降，但固定资产规模从年初的98.01亿元增至102.18亿元，产能持续扩充。

受大规模对外投资影响，投资活动现金流量净额为-34.08亿元，净流出规模较上年同期有所扩大，反映公司正积极布局应对持续增长的市场需求。

截至报告期末，公司普通股股东总数为106186户。前三大股东持股稳定：香港中央结算（代理人）有限公司代持H股合计持股比例50.91%，中国华信邮电科技有限公司持股21.72%，武汉长江通信产业集团股份有限公司持股14.23%，三者合计控制逾86%股份，股权结构集中。

国际机构方面，BlackRock, Inc.通过旗下若干法团持有公司H股好仓26,032,839股，占比3.14%；CPE Aspen Investment Limited持有25,000,000股H股，占比3.02%。

本季报未经审计，由公司负责人马杰、主管会计工作负责人庄丹及会计机构负责人Jinpei Yang（杨锦培）共同对财务信息的真实性、准确性和完整性承担责任。

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报告显示，受市场主要指数由强转弱影响，公司第三季度证券投资收益同比大幅下滑，单季度扣除非经常性损益后的净利润为6.68亿元，同比下降43.85%，业绩承压较为明显；好在经纪业务与资产管理业务表现相对亮眼，支撑前三季度整体业绩实现正增长。

与此同时，持股5%以上股东福建省投资开发集团有限责任公司（下称"福建省投"）于国庆节后启动增持，截至公告披露日已累计增持305万股，增持金额约1718.99万元。

单季业绩：投资收益拖累扣非净利润“腰斩”

三季报数据显示，2026年第三季度（7月至9月），兴业证券实现营业收入25.83亿元，同比下降33.31%；利润总额9.80亿元，同比下降44.36%；归属于上市公司股东的净利润6.67亿元，同比下降43.97%。

由此，公司基本每股收益为0.0725元，同比下降45.53%；加权平均净资产收益率为1.12%，较上年同期减少0.94个百分点。

对于单季业绩下滑，公司在报告中明确指出："三季度公司证券经纪和资产管理业务收入同比增长明显，但受市场主要指数由强转弱影响，证券投资收益同比出现下滑。"

上述表述揭示的业绩逻辑在证券业内有一定普遍性——以经纪、资管为代表的通道类业务表现稳健，但以自营投资为代表的投资业务则波动更大，且更受制于整体市场行情，后者在市场大幅波动时往往会成为业绩高增和大跌的主要动力。

前三季度：经纪与资管发力，整体业绩平稳

尽管单季承压，兴业证券前三季度整体业绩仍录得正增长。

2026年1月至9月，公司实现营业收入93.13亿元，同比微增0.39%；利润总额41.25亿元，同比增长15.88%；归属于上市公司股东的净利润27.97亿元，同比增长10.93%；扣非净利润27.47亿元，同比增长10.87%。基本每股收益为0.3096元，同比增长10.41%。

支撑前三季度业绩增长的核心动力来自手续费及佣金净收入的大幅提升。前三季度，该项收入达58.68亿元，同比增长31.61%。其中，经纪业务手续费净收入为31.05亿元，同比增长约43.7%；资产管理及基金管理业务手续费净收入为19.47亿元，同比增长约21.9%； 投资银行业务手续费净收入为3.91亿元，同比小幅下降约6%。上述业务收入体现了公司较强的客户基础和经纪业务实力。

此外，汇兑收益同比增长88.14%，其他收益（主要为政府补助）同比增长57.33%，亦对利润形成一定补充。

值得关注的是，前三季度所得税费用同比大幅增加87.79%，达6.80亿元，主要系递延所得税费用增加所致，在一定程度上摊薄了净利润增幅。

资产规模:总资产逼近3600亿

截至2026年9月30日，兴业证券总资产为3579.61亿元，较上年末增长3.76%；归属于上市公司股东的所有者权益为623.22亿元，较上年末增长1.11%。

从主要资产项目变动来看，衍生金融资产同比大增145.03%，主要系权益类衍生金融工具公允价值变动形成的资产增加；

存出保证金增长77.02%，主要系履约保证金增加；

融出资金余额为465.61亿元，较年初增长约7.4%，显示融资融券业务规模持续扩张。

负债端，短期借款增长81.76%，应付债券较年初增加约54.26亿元，

筹资活动现金流量净额达88.61亿元，同比大幅转正，主要系发行债券及短期融资券收到的现金同比显著增加。

大股东增持：国庆后入场，增持计划尚未完成

在业绩承压的背景下，公司大股东的增持动作颇为引人关注。

根据兴业证券同日披露的《关于持股5%以上股东增持公司股份进展公告》，福建省投于2026年7月22日宣布增持计划，拟在6个月内通过上海证券交易所集中竞价方式增持公司A股，计划增持金额不低于3000万元、不超过6000万元。

增持计划公布后，福建省投于2026年10月8日至10月21日（即国庆节后首个交易日起）正式启动增持，累计以自有资金增持公司股份305万股，占公司总股本的0.0353%，增持金额合计约1718.99万元，均价约为5.64元/股。

公告显示，本次增持计划尚未实施完毕，福建省投将继续按照增持计划以自有资金安排执行后续增持。

值得注意的是，福建省投目前持有兴业证券6.345亿股，持股比例为7.35%，与其一致行动人福建省融资担保有限责任公司（持股1.37%）、福建省华兴集团有限责任公司（持股0.10%）合计持股比例达8.82%。此次增持不会导致公司控股股东及实际控制人发生变化。

二级市场上，兴业证券自福建省投10月首次增持以来，整体股价下跌了约6.17%，走势和大盘走势整体表现接近（下图，来自choice）。

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另外，该行截至三季度末的总资产达到1.69万亿元，在全国农商行中排名前二，仅低于1.78万亿的渝农商行。

成本管控有效

报告期内，沪农商行实现营业收入202.42亿元，同比增长2.07%，延续了稳健增长的态势。其中，利息净收入148.92亿元，同比增长2.98%，构成营收的核心支撑；非利息净收入53.50亿元，同比小幅下降0.37%，手续费及佣金净收入17.19亿元，同比增长3.88%，显示中间业务发展势头良好。

归属于母公司股东的净利润达106.79亿元，同比增长1.06%，成功突破百亿大关。其中第三季度单季归母净利润为36.06亿元，同比增长1.44%。

上述表现或得益于该行的成本管控。前三季度该行业务及管理费49.36亿元，同比大幅下降8.21%；成本收入比降至24.42%，同比下降2.74个百分点，运营效率明显提升。

存贷款双双放量

截至2026年9月30日，沪农商行资产总额达16,870.73亿元，较上年末增加994.07亿元，增幅6.26%，资产规模稳步迈上新台阶。

贷款端： 贷款和垫款总额8131.67亿元，较上年末增加401.66亿元，增幅5.20%。其中，企业贷款5167.52亿元，个人贷款2166.46亿元，分别较上年末增长9.69%和2.57%。

存款端： 吸收存款本金12060.80亿元，较上年末增加660.47亿元，增幅5.79%。公司存款5065.25亿元，个人存款6,520.03亿元，存款结构持续优化。

经营活动产生的现金流量净额为388.57亿元，同比大幅增长79.08%，主要系卖出回购金融资产款净增加带动现金净流入明显提升，流动性状况良好。

拨备覆盖率为303%

资产质量方面，沪农商行整体保持相对稳定。报告期末，不良贷款余额为76.33亿元，较上年末增加2.30亿元；不良贷款率0.94%，较上年末下降0.02个百分点，保持低位运行。

正常类贷款占比97.47%，较上年末提升0.22个百分点，贷款结构持续改善。

拨备覆盖率为303.09%，较上年末下降25.78个百分点，但仍超监管要求，风险抵补能力充足；贷款拨备率2.84%，较上年末下降0.31个百分点。

资本充足水平方面，报告期末沪农商行核心一级资本充足率13.57%、一级资本充足率13.60%、资本充足率15.82%，均符合监管要求。

杠杆率为7.56%，流动性覆盖率高达156.07%，流动性风险管控稳健。

零售撑起“半壁江山”

具体到公司细分业务，零售还是沪农商行的优势。

零售金融方面： 零售金融资产（AUM）余额8954.52亿元，较上年末增加425.28亿元，增幅4.99%；个人客户数达2755.73万户，较上年末增加115.59万户。人民币储蓄存款付息率较上年末压降31个基点，负债成本管控成效显现。

综合金融方面： 公司客户融资总量（FPA）达7089.67亿元，较上年末增长8.44%；对公贷款余额5554.79亿元，较上年末增长8.02%。并购贷款新发放同比增长119.53%。

普惠金融方面： 公司普惠小微贷款余额941.34亿元，普惠涉农贷款余额145.19亿元。在本土三农市场有一定竞争力。

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铠侠控股（Kioxia Holdings）周四发布截至2026年9月30日的第二财季业绩（第三自然季），营业利润达1.9947万亿日元（约合127亿美元），较上年同期暴增逾22倍，与分析师平均预期基本吻合。这份靓丽成绩单的背后，是数据中心运营商为抢购NAND闪存芯片不惜豪掷重金的市场现实。

公司同时宣布每股90日元的中期股息——这是铠侠史上首次派息。从更长周期来看，上半财年（4月至9月）累计营收达4.2472万亿日元，同比激增437%；归母净利润为2.1979万亿日元，较上年同期的589亿日元增长逾36倍，基本每股收益从36.42日元飙升至1349.33日元。

然而，亮眼业绩并未完全消除市场疑虑。展望第三财季（10月至12月，即第四自然季），铠侠预计营业利润约为2万亿日元，明显低于分析师预估的2.35万亿日元。

更值得警惕的是，NAND闪存平均售价的环比涨幅已经从上一季度的约70%降至第二财季的20%至30%，持续数个季度的价格暴涨正在降温。

与此同时，第二财季资本开支仅为846亿日元，大幅低于市场预期的1013亿日元，也引发投资者对铠侠能否在AI军备竞赛中保持扩产节奏的质疑。铠侠股价自6月峰值至今已累计下跌约60%，业绩指引不及预期与闪存涨价动能减弱，令市场开始重新审视这轮AI存储超级周期的持续性。

铠侠押注AI将从根本上重塑闪存市场结构。尽管AI模型的运行依赖英伟达GPU等图形处理器，但海量训练数据的存储与调取同样离不开闪存芯片。铠侠正积极开发新型固态硬盘，旨在减少对高价DRAM高带宽内存的依赖，数据中心客户已成为其最重要的增长引擎。

季度环比延续强劲势头，NAND涨价开始降温

第二财季单季营收为2.48万亿日元，环比增加7129亿日元，增幅逾40%。驱动因素有二：一是生成式AI需求持续升温推动NAND闪存平均售价（ASP）大幅提升，二是出货量同步增加。

从产品线拆分来看，SSD及存储产品营收达1.616万亿日元，环比增加4413亿日元；智能设备营收为7889亿日元，环比增加2632亿日元，智能手机、平板及汽车电子需求保持稳健。反观上年同期（2025年7月至9月），单季营收仅为4483亿日元，利润更是微薄，两相对比，AI带来的市场扩张效应一目了然。

单季营业利润1.9947万亿日元对应的营业利润率高达80%以上，这一惊人数字折射出ASP上涨与成本相对固定之间的巨大剪刀差效应。Non-GAAP营业利润为1.9883万亿日元，剔除了64亿日元股权激励收益冲回及少量PPA摊销影响。

但财报中另一个值得关注的变化是，NAND闪存价格上涨速度正在明显放缓。

铠侠披露，第二财季NAND闪存平均售价环比上涨约20%至30%，而上一财季的涨幅约为70%。这意味着，尽管AI数据中心需求仍在推动存储价格上涨，但此前连续几个季度的高速涨价势头已经开始减弱。

彭博报道称，铠侠最新业绩指引暗示，过去一年多时间里闪存价格前所未有的上涨可能正在趋于平稳。对于依靠存储芯片涨价实现利润爆发式增长的厂商而言，价格上涨斜率的变化，可能比单季度利润数字更值得市场关注。

资本支出低于预期：扩产节奏存疑

本次财报最受市场关注的争议点，是资本支出规模明显落后于预期。当季铠侠购置固定资产的现金支出仅为135.3亿日元（折合846亿日元季度资本支出），显著低于分析师预期的1013亿日元。

对比之下，竞争对手三星电子近期宣布大幅提高AI相关资本开支，SK海力士也在积极扩充HBM产能。铠侠此番相对保守的资本支出，是战略上的审慎布局，还是供应链或资金层面的制约？市场存在分歧。

铠侠曾宣布，计划未来六年与生产伙伴闪迪（Sandisk）在日本联合投入逾5万亿日元资本支出。若按此目标推算，当前的季度支出节奏与长期规划之间存在明显落差，市场或将密切追踪后续季度的支出加速情况。值得注意的是，上半年整体投资活动现金流出仅193亿日元，部分原因是政府补贴（212.76亿日元）对固定资产采购支出形成了一定对冲。

不过，资本开支问题也需要放在整个存储行业的供需格局中观察。

铠侠管理层强调，存储芯片供应紧张局面预计将延续至下一财年，公司2027年全年产能已经售罄，并且已经通过与超大规模云计算客户签订长期协议，锁定了2028年预计出货量的一半以上。

与此同时，受益于Meta、亚马逊等大型科技公司的多年期合同，全球存储芯片厂商正加快扩充生产能力。随着新增产能逐步释放，未来供需缺口有望逐渐收窄。这意味着，即使AI需求继续增长，闪存价格也未必能够维持此前的暴涨速度。

资产负债表大幅改善

伴随利润的爆发式增长，铠侠资产负债表发生了根本性改变。截至2026年9月30日，总资产达5.8839万亿日元，较上财年末增加2.1938万亿日元；归母权益规模从1.3989万亿日元跃升至2.929万亿日元，权益比率从37.9%大幅提升至49.8%，财务杠杆风险显著降低。

现金及等价物期末余额达1.3973万亿日元，较期初暴增9266亿日元。上半年经营活动现金流入高达2.3796万亿日元，是上年同期的13.6倍，充沛的现金流为后续资本支出提供了坚实后盾。

然而，融资活动现金流出达1.2574万亿日元，其中8003亿日元用于回购库存股——铠侠在8月宣布该计划后仅10天便完成全部回购，展现出极强的执行力度，也体现了管理层对公司估值的信心。与此同时，公司通过提前偿还长期借款5231亿日元，主动优化了债务结构。

闪存价格涨势放缓，第三财季指引低于预期

展望第三财季（2026年10月至12月），铠侠预计营收为2.5万亿日元，营业利润约为2万亿日元，均与第二财季基本持平。

这一指引明显低于市场预期。分析师此前预计铠侠第三财季营业利润将达到2.35万亿日元，而公司给出的数字低了约15%。这也意味着，在第二财季利润同比暴增22倍之后，铠侠短期盈利增长可能暂时进入平台期。

除了汇率因素，NAND闪存价格上涨动能减弱也是市场关注的焦点。

铠侠财务部门负责人Akira Menju在业绩电话会上表示，考虑到产品售价此前已经大幅上涨，目前尚不确定2027财年闪存价格能否继续上涨，即使是温和上涨也存在不确定性。

这一表态与公司对供需格局的乐观判断形成了微妙反差。管理层一方面强调，存储芯片供应紧张将延续至下一财年；另一方面，却对未来价格走势保持谨慎。

瑞银证券日本研究主管Kenji Yasui在电话会上对此提出疑问：既然公司预计未来一年供需仍将极度紧张，为什么对价格走势的判断却如此谨慎？他进一步询问，管理层是否只是采取了相对保守的预测口径。

事实上，铠侠管理层此前已多次强调，不希望闪存价格上涨过快，以免损害客户关系。随着存储芯片厂商加快扩产，未来供需缺口可能逐步收窄，而价格上涨空间也将受到影响。

与此同时，汇率的不利影响同样构成盈利压力。第三财季美元兑日元假设汇率为157日元，相较第二财季的161日元有所收紧，这对以美元计价收取大量收入的铠侠而言，将直接影响以日元报告的收入和利润。

因此，铠侠面临的挑战已经不只是能否继续获得AI数据中心订单，而是如何在闪存价格涨幅放缓、行业产能逐步扩张的环境下，维持高利润水平。

美国存托凭证上市：打开长期融资新窗口

在资本市场布局上，铠侠透露计划明年在美国发行存托凭证（ADR），效仿SK海力士今年初赴美上市的路径，旨在拓宽亚洲以外的投资者基础，并为庞大的资本支出计划拓展融资渠道。据彭博此前报道，此次ADR上市募资规模至少达100亿美元。

铠侠已锁定Meta、亚马逊等超大规模云计算客户的多年期合同，并设定目标：到2028年，来自超大规模数据中心客户的预售出货量占当年总出货量的50%，数据中心收入占比最终超过60%。

这一战略方向标志着铠侠正从高度依赖消费电子波动周期的旧模式，向以AI长期合同锁定需求的新模式全面转型。此次ADR上市若能顺利推进，不仅将充实资本弹药，更将为这一战略转型拓展融资渠道。

但对铠侠而言，AI带来的需求红利只是故事的一面。随着NAND闪存价格涨幅放缓，如何平衡客户关系、产能扩张与盈利能力，才是决定这轮存储超级周期能否延续的关键。

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2018年，中国人寿通过国寿资产投资电投核能，获得26.76%的股权。2025年底，这部分股权通过上市公司重大资产重组，转化为电投产融新发行的股份。

这笔跨越七年的投资，为观察保险资金如何参与长期产业投资、管理风险和安排资金接续，提供了一个具体案例。

长期以来，保险资金被视为支持科技创新和产业升级的重要资金来源。它拥有相对长期的负债和投资期限，可以参与一些回报周期较长的产业项目。

但长期资金同样需要面对投资收益、偿付能力和流动性等约束。技术创新可能需要多年才能形成商业回报，产业项目也未必能按照预期产生现金流。资金可以长期持有，并不代表它可以忽略这些不确定性。

险资如何在产业成长机会与投资确定性之间取得平衡，成为长期资金进入新质生产力领域需要解决的问题。

华尔街见闻近期调研国寿资产多个项目发现，从青岛港的公开市场持股，到胶州湾大桥的债权融资，再到电投核能的长期股权投资，保险资金正在通过不同方式参与产业发展。

这些案例也呈现出一个共同特点：长期资金进入产业时，除了判断未来的成长空间，还需要寻找能够支撑长期持有的经营基础、偿付来源和资金接续路径。

长钱也有风险账

保险资金正在加大对新质生产力相关领域的配置。

华尔街见闻近日调研获悉，截至2026年上半年末，国寿资产受托管理的中国人寿系统内账户服务新质生产力投资规模为3471亿元，较年初增加590亿元，增长20.49%；支持现代产业体系发展投资规模为2.83万亿元，较年初增加3687亿元，增长14.98%。

两项投资分别对应不同的统计范围，后者覆盖的产业领域更广，不能简单等同。

国寿资产对华尔街见闻表示，公司通过公开市场权益投资直接与间接投向科技板块的资金规模，合计占整体权益投资总规模已不低于30%。

截至2026年7月底，公司科技金融固收投资存量为543亿元，“六张网”相关债券投资存量为1990亿元，其中物流网相关地方政府债和铁道债为1742亿元。

这些数据反映了险资参与产业投资的规模，但不同资金承担的风险存在明显区别。

投资一家已经形成稳定业务的上市科技企业，与投资一家尚未实现商业化的初创企业，虽然都可能被纳入科技投资范畴，但面临的风险和收益结构截然不同。

长期基础设施也存在类似差异。建设初期，投资者需要面对工程进度、建设成本和项目投产等不确定性；进入成熟运营阶段后，投资判断则更多取决于运营情况、偿付能力和现金流。

对保险资金而言，投资期限长，并不意味着所有长期项目都适合投资。

保险公司需要持续履行负债端的偿付义务，还要满足偿付能力和风险管理要求。即使能够长期持有一项资产，也需要考虑这笔投资何时形成收益、能否提供现金回报，以及后续如何调整或退出。

因此，保险资金进入产业领域，既需要判断产业成长的机会，也需要选择相应的投资阶段和投资工具。

不同工具对应着不同的风险收益特征，也决定了险资能够以怎样的方式参与产业发展。

在产业成长中寻找确定性

青岛港是险资参与传统产业升级的一个案例。

2017年，中国人寿集团通过外币账户参与青岛港新发H股配售，投资总额为7.78亿港元，认购1.8亿股，占当时总股本的2.98%。

该项配售投资退出后，国寿资产又通过计入其他综合收益的方式配置青岛港。

截至2026年6月末，国寿资产受托管理的中国人寿传统普通保险产品账户持有青岛港约5474万股，占总股本的0.84%。

与此同时，青岛港也在推进港口智能化改造。

其全自动化集装箱码头将智能管控系统应用于船舶、堆场、设备和闸口等作业环节。相关材料显示，A-TOS系统实现千万级标准箱集装箱码头“毫秒级”全场选位、“秒级”设备调度、“毫秒级”数据动态刷新，全球首次实现不停产升级、维护；2025年，青岛港获批国家人工智能应用中试基地。

传统港口正在通过技术改造提高运营效率，为长期投资者提供了观察产业升级的新窗口。

不过，国寿资产持有青岛港股票，与直接为港口智能化改造提供项目融资之间，并不能画上等号。

从投资方式来看，保险资金参与的是一家已经拥有成熟经营业务的上市港口企业。其长期回报既取决于港口原有业务的经营状况，也可能受到智能化改造带来的效率提升、成本变化等因素影响。

这种方式使险资能够通过上市公司权益资产参与产业升级，投资回报不必完全依赖单一技术项目的商业化结果。但股票价格本身也会波动，技术改造能否转化为利润和股东回报，仍有待经营数据验证。

对险资来说，已有的经营基础与未来的成长空间，可以同时成为投资判断的依据。

胶州湾大桥则呈现了另一种投资逻辑。

2024年，国寿资产设立“中国人寿－青岛发展债权投资计划”，向青岛发展投资10亿元，用于支持胶州湾大桥项目。

与青岛港的上市公司权益投资不同，这笔资金通过保险债权投资计划进入基础设施领域。

胶州湾大桥早已建成通车，险资进入时，项目已经历了较长时间的运营。这与在建设初期承担工程进度、完工和投产风险存在区别。

保险债权投资计划通常投向资金用途明确、偿付来源较清晰的项目。对于已经投入运营的基础设施，既有运营情况能够为项目评估提供更多依据，投资者还需要结合具体融资安排，判断偿债能力和信用风险。

股权投资需要分享企业经营和价值变化带来的收益，债权投资则更关注约定的本息偿付。

两类投资方式分别对应不同的收益来源和风险管理要求。

对保险资金而言，基础设施项目的吸引力，一方面来自长期建设和运营所形成的资金需求，另一方面也取决于项目进入哪个阶段、未来现金流能否支撑融资安排。

债券投资和保险债权投资计划都属于债务类投资，但交易方式和资金用途并不相同。具体采用何种工具，还要结合项目融资需求、偿付来源与风险收益特征。

从青岛港到胶州湾大桥，国寿资产参与的都是具有一定经营基础的产业资产。

前者通过持有上市公司股份，参与传统产业升级可能带来的长期价值变化；后者通过债权计划，为已投入运营的基础设施提供融资。

长期资金可以参与产业成长，但不同的进入阶段和投资方式，会改变它实际承担的风险。

这也引出了另一个问题：对于投资周期更长、资金长期沉淀在非上市企业股权中的项目，保险资金又如何处理持有和退出之间的关系？

七年之后，如何让资金接续

海阳核电提供了一个更长周期的观察样本。

2018年12月，国寿资产运用中国人寿寿险公司的委托资金，投资电投核能80亿元，持股26.76%。

核电项目具有资本投入大、建设运营周期较长等特点。对于长期股权投资者而言，项目建设进度、投产时间、未来经营情况以及股权流动性，都可能影响投资回报。

不过，险资实际进入的时间节点，同样值得关注。

海阳核电一期1、2号机组分别于2018年10月和2019年1月商运，距离国寿资产2018年12月投资时点非常接近。

这意味着，中国人寿进入时，一期工程已经接近全面商业运营。虽然此后仍然面临核电项目的长期运营和经营风险，但这笔投资与项目建设初期的风险状况已有所不同。

此后，海阳核电继续推进后续机组建设。

二期3、4号机组采用国产化CAP1000技术。电投产融披露，两台机组预计分别于2027年、2028年相继投产。

对于长期股权投资者而言，随着项目逐步投产，投资所面对的风险也会发生变化。

早期需要关注建设和投产进度，进入运营阶段后，则需要持续评估项目收益、后续资本投入及长期经营情况。

与此同时，投资者还需要处理另一个问题：即使产业资产能够长期经营，持有它的资金是否需要始终锁定在非上市股权中？

2025年底，持有七年的电投核能股权迎来了变化。

2025年12月31日，电投产融通过发行约44.12亿股股份，收购中国人寿寿险持有的电投核能26.76%股权，电投核能由此成为电投产融全资子公司。

国寿资产对华尔街见闻表示，这是公司首个通过上市公司重大资产重组实现在投资产上市的另类投资股权项目。

从2018年出资80亿元，到2025年底通过重大资产重组转为上市公司股份，这笔投资在持有七年后完成了一次资产形态转换。

对于保险资金来说，这种转换的意义在于，原先流动性相对有限的非上市股权，转变为具备证券市场交易条件的上市公司股份，为后续投资操作提供了更多可能。

长期资金能够等待产业资产成长，但持有期限、资产价值增长和最终实现现金回报，是需要分别解决的问题。

海阳核电的案例说明，长期投资的资金接续，可以通过改变资产持有形态来实现。对于保险资金而言，退出安排也可以随着产业发展阶段和资产条件变化逐步调整。

类似的安排并不限于核电项目。

在资金接续方面，成熟基础设施可以通过债券、REITs和类REITs等方式融资或盘活存量资产；成长型新型基础设施则可以通过股权直投和产业基金获得权益资金，并借助S基金、并购和股权转让等方式拓展资金接续与退出渠道。

不同工具为长期资金提供了更多选择，但能否真正实现回报，最终仍然取决于底层资产的经营表现和交易条件。

国寿资产对华尔街见闻表示，保险资金的“长期性”并不等同于投资的“耐心性”，要让资金期限与新质生产力投资相适配，还需结合负债特征和风险收益偏好，完善投研、风控、考核和评价机制。

公司正在建设“政研—产研—投研”研究框架，并探索科创项目风险管理、长周期考核和企业信用评价机制。

从青岛港的上市公司持股，到胶州湾大桥的债权融资，再到海阳核电的股权投资与资产重组，三个案例体现了险资通过不同投资方式参与产业发展的路径。

它们也反映出，资金的长期性只是产业投资的一项条件。险资还需要通过选择投资阶段、匹配收益来源和安排资产流动性，管理不同环节的不确定性。

这些案例能够展示保险资金参与长期产业投资的方式，但还不足以说明险资可以在多大程度上承担科技创新早期的技术与商业化风险。

对于那些技术路线尚未确定、商业模式仍在验证、长期缺乏现金流的科技企业，保险资金能否通过新的投资工具和风险管理机制进入，仍然有待更多实践回答。

长钱正在进入新质生产力领域，但它能够走多远，既取决于可以持有多久，也取决于能够承受多大的不确定性。

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10月30日，现制冰淇淋品牌野人先生宣布完成成立以来的首轮融资，引入黑蚁资本作为长期战略合作伙伴。这也是野人先生自2011年创立以来，首次接受外部投资。

本轮融资金额及估值尚未披露。野人先生表示，融资后公司仍将保持独立运营，资金主要用于供应链建设、品牌运营、门店拓展，以及海外门店模型的初步探索。

选择在此时引入资本，与野人先生近两年迅速扩大的经营规模不无关系。

目前，野人先生全国在营门店已超过1800家，成为国内规模最大的现制Gelato连锁品牌之一。而在2023年底开放加盟之前，其门店数量还只有约100家。

这意味着，野人先生用了十余年时间开出百家门店，又在不到三年内将门店规模扩大至此前的十余倍。

此前，创始人崔渐为一直强调独立经营和扩张节奏。

年初，他在接受采访时透露，品牌过去15年没有融资，也不分红，主要依靠经营积累发展。在其他公开采访中，他还表示，过去并不缺少投资机构接洽，而是企业没有找到合适的资金使用场景。

崔渐为曾解释，如果过早接受投资，可能反而会影响品牌按照自身节奏发展。

如今，野人先生的经营条件已经发生变化。

2024年，品牌由“野人牧坊”更名为“野人先生”，并加快加盟扩张。2026年4月，品牌进一步提出“东方Gelato”定位，尝试将中国本土食材与意式冰淇淋工艺结合。

野人先生的门店高度集中于购物中心，尤其是一线及新一线城市的核心商业区域，而这也是咖啡茶饮等现制业态密集落点的位置。

今年4月，野人先生在上海开出约500平方米的东方Gelato旗舰店，在冰淇淋之外增加咖啡、甜品等产品，尝试拓展消费场景和门店经营模型。

与此同时，现制冰淇淋的竞争正在加剧。

喜茶、霸王茶姬等新茶饮品牌相继进入Gelato市场。野人先生主力产品售价在28元至38元之间，面临着更低价格带竞品的竞争。

此前，品牌还因原料预处理方式与“当天现做”的宣传受到质疑。随着门店数量增加，如何维持产品品质、加盟商盈利能力及消费者信任，将直接影响其扩张的可持续性。

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源杰科技披露2026年三季报。

第三季度，公司实现营业收入6.84亿元，同比增长283.55%；归母净利润4.17亿元，同比增长598.96%；扣非归母净利润4.09亿元，同比增长696.87%。单季收入和利润均延续高增，且扣非利润与净利润差距不大，显示本季度业绩主要由主业驱动。

拉长至前三季度，公司实现营业收入16.09亿元，同比增长319.83%；归母净利润10.24亿元，同比增长866.88%；扣非归母净利润9.24亿元，同比增长854.83%。基本每股收益8.24元，加权平均净资产收益率34.51%，较上年同期提升29.54个百分点。

本轮业绩弹性最核心的解释来自数据中心业务。公司在财报中表示，收入增长主要系数据中心业务收入大幅增长所致；随着数据中心业务占整体收入比例提升，公司毛利率同比大幅提高，同时运营规模扩大带动期间费用占比下降，推动整体利润水平大幅提升。

现金流同样明显改善。前三季度经营活动产生的现金流量净额8.63亿元，同比增长1188.99%，主要来自业务收入规模大幅增长以及客户回款情况良好。不过，在业绩高增同时，公司资产负债表也快速扩张，前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金超过10亿元，资本开支强度显著提升。

前三季度，源杰科技营业收入达到16.09亿元，较上年同期的3.83亿元增加超过12亿元，同比增长319.83%，相当于收入规模扩大至去年同期的约4.2倍。

其中，第三季度单季收入6.84亿元，占前三季度总收入约42.5%。若倒推来看，公司前两个季度合计收入约9.25亿元，第三季度单季收入已接近前两个季度合计的74%，显示收入释放节奏仍在加速。

公司对收入增长的解释非常明确：数据中心业务收入大幅增长。更关键的是，数据中心业务占比提升不仅带来收入扩张，也改变了利润结构。

前三季度公司营业成本为2.94亿元，而去年同期为1.73亿元，成本增幅明显低于收入增幅。由此计算，前三季度公司毛利率约为81.70%，去年同期约为54.76%，同比提升约26.9个百分点。

这意味着，收入高增并非简单依靠规模扩张，而是伴随着产品结构和业务结构的显著改善。

源杰科技前三季度利润端增速远高于收入端。

前三季度，公司利润总额11.82亿元，同比增长910.31%；归母净利润10.24亿元，同比增长866.88%；扣非归母净利润9.24亿元，同比增长854.83%。净利率方面，前三季度归母净利率约63.6%，扣非归母净利率约57.4%，盈利能力处于较高水平。

费用端也体现出明显规模效应。

前三季度，公司销售费用4245.75万元，管理费用6743.59万元，研发费用7818.83万元，财务费用594.04万元，四项期间费用合计约1.94亿元，占收入比例约12.1%。去年同期期间费用合计约8663万元，占收入比例约22.6%。

也就是说，在收入大幅增长的背景下，公司费用绝对额上升，但费用率显著下降，经营杠杆释放明显。

单看第三季度，公司归母净利润4.17亿元，扣非归母净利润4.09亿元。第三季度扣非净利率约59.9%，显示当季主业盈利质量较高。

需要注意的是，源杰科技前三季度净利润中存在一定非经常性损益贡献。

前三季度，公司非经常性损益合计9993.60万元。其中，金额最大的项目为“其他符合非经常性损益定义的损益项目”9670.94万元。公司解释称，该部分主要系对联营企业的投资收益穿透至被投资单位损益中属于非经常性损益的部分。

利润表中，前三季度公司投资收益为9630.79万元，而去年同期为-111.89万元。其中，对联营企业和合营企业的投资收益为9617.17万元。

公司也在财报中提到，其通过私募基金间接参与股权投资，私募基金投资的公司由于估值上升，导致私募基金投资公允价值变动，从而间接对公司产生一定投资收益；该部分投资收益主要为非经常性损益，影响主要体现在累计净利润，对三季度净利润影响较低。

从扣非角度看，前三季度扣非归母净利润仍达到9.24亿元，同比增长854.83%；第三季度扣非归母净利润4.09亿元，同比增长696.87%。这表明，即便剔除投资收益等非经常性因素，公司主业利润增长仍然非常显著。

前三季度，源杰科技经营活动产生的现金流量净额为8.63亿元，去年同期为6693.74万元，同比增长1188.99%。

现金流入端，公司销售商品、提供劳务收到的现金14.14亿元，去年同期为2.24亿元，增长明显。公司表示，主要由于业务收入规模大幅增长，加之客户回款情况良好。

从匹配度看，前三季度经营现金流净额约为归母净利润的84.3%，现金流对利润形成较强支撑。

不过，随着业务规模扩张，营运资本占用也在增加。期末应收账款6.01亿元，较上年末的2.64亿元增加约3.37亿元；存货2.88亿元，较上年末的1.34亿元增加约1.55亿元。应收账款和存货同步增长，反映公司经营规模扩大后，对交付、备货和回款管理的要求也在提高。

同时，合同负债由上年末的186.17万元大幅增至1.46亿元，通常意味着公司预收款或待履约订单增加，后续收入确认节奏值得关注。

截至三季度末，源杰科技总资产48.69亿元，较上年末增长88.90%；归属于上市公司股东的所有者权益35.02亿元，较上年末增长50.16%。

资产端变化最明显的是长期资产扩张。

期末固定资产12.45亿元，较上年末的6.72亿元增加约5.73亿元；在建工程6.16亿元，较上年末的1.56亿元增加约4.59亿元；其他非流动资产3.70亿元，较上年末的2.02亿元增加约1.68亿元。

现金流量表中，前三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金10.53亿元，去年同期为2.14亿元，资本开支同比大幅增加。投资活动现金流净额为-10.99亿元，主要受到扩产和长期资产投入影响。

这意味着，公司正处于产能、设备或相关基础设施投入周期中。对于高景气业务而言，资本开支有助于承接后续需求，但同时也会带来折旧、资金占用和产能消化压力。

伴随资产扩张，源杰科技负债端也明显增加。

截至三季度末，公司负债合计13.67亿元，较上年末的2.45亿元大幅上升；资产负债率约28.1%，较上年末约9.5%明显提高，但整体杠杆水平仍不算高。

其中，短期借款1.58亿元，上年末为0；长期借款3.88亿元，上年末同样为0。公司前三季度取得借款收到的现金5.72亿元，筹资活动现金流净额3.55亿元，显示公司在资本开支高峰期引入债务资金补充资金来源。

期末货币资金9.40亿元，现金及现金等价物余额9.01亿元，仍高于短期借款和长期借款合计规模。整体来看，公司虽然开始加杠杆，但现金储备仍较充裕。

前三季度，公司研发投入合计7818.83万元，同比增长42.83%；第三季度研发投入3560.93万元，同比增长27.12%。

公司表示，研发投入增加主要由于职工薪酬、股份支付及研发物料消耗增加。

不过，由于收入增速远高于研发投入增速，研发投入占营业收入比例下降至4.86%，较上年同期减少9.42个百分点；第三季度研发投入占收入比例为5.21%，同比减少10.50个百分点。

对于源杰科技而言，研发投入绝对额仍在增加，但在数据中心业务快速放量阶段，收入规模扩张对研发费用率形成明显摊薄。

截至三季度末，源杰科技普通股股东总数为22,871户。

前十大股东中，ZHANGXINGANG持股1533.44万股，持股比例12.32%，为第一大股东；秦燕生持股5.36%，秦卫星持股5.22%，张欣颖持股3.43%，陕西欣芯聚源管理咨询合伙企业持股1.47%。

公司披露，ZHANGXINGANG和张欣颖系兄妹关系；秦燕生和秦卫星系兄弟关系；ZHANGXINGANG与秦燕生、秦卫星、张欣颖为一致行动人，同时ZHANGXINGANG与欣芯聚源为一致行动人。按上述口径合计，相关一致行动人合计持股约27.8%。

机构方面，华夏上证科创板50ETF持股2.72%，香港中央结算有限公司持股2.31%，中国人寿传统普通保险产品持股1.41%。公司前十大股东及前十大无限售流通股东未参与转融通业务出借股份。

更新中......

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东山精密公告，2026年第三季度营业收入175.82亿元，同比增长73.81%；归属于上市公司股东的净利润23.32亿元，同比增长401.18%；扣非净利润20.99亿元，同比增长406.69%。以单季环比口径衡量，第三季度营业收入环比增长19.93%，归母净利润环比增长26.26%，扣非净利润环比增长47.82%。

2026年前三季度营业收入453.79亿元，同比增长67.63%；归属于上市公司股东的净利润52.89亿元，同比增长332.34%；扣非净利润45.79亿元，同比增长327.48%。

业绩的强劲增长主要由索尔思光电并入合并范围后新增的光模块业务贡献驱动，并叠加公司传统业务板块的稳步提升。报告期内公允价值变动收益达7.78亿元，较上年同期大幅增加，对净利润亦有一定正向贡献。与此同时，财务费用同比激增逾十倍至8.24亿元，融资成本的快速攀升成为业绩增长之下不可忽视的潜在压力。

东山精密本期收入的大幅跃升，核心驱动力来自光模块业务的爆发性增长。公司在财务数据变动原因中明确指出，报告期较上年增加索尔思光电和GMD集团纳入合并范围的数据，光模块业务实现爆发性增长，同时公司在传统业务上保持稳定的增长。

前三季度营业总收入达453.79亿元，较上年同期的270.71亿元增长约183亿元。与此同时，营业成本为357.21亿元，同比增长53.06%，收入增速明显高于成本增速，带动综合盈利能力显著改善。

研发投入亦随之加码。前三季度研发费用达13.65亿元，同比增长47.05%，公司表示将持续围绕新一代高速光芯片、光模块以及AI PCB加大研发力度。在建工程期末余额较年初增长133.04%至54.67亿元，其他非流动资产增长85.46%，均指向光模块及AI PCB扩产项目的持续大规模资本性投入。

伴随战略性收购与产能扩张，东山精密的负债规模同步快速扩大，财务成本压力显著上升。

前三季度财务费用达8.24亿元，同比增长逾1034%，公司解释，主要系战略性收购索尔思光电和GMD集团，并对光模块和AI PCB产品领域积极扩充产能，融资规模扩大，增加了财务利息支出，同时本期汇率变动增加了汇兑损失。

资产负债表端，截至2026年9月底，短期借款较年初增长44.92%至116.10亿元，长期借款增长71.09%至109.07亿元，应付账款增长31.66%至171.73亿元。总资产较年初增长25.62%至756.86亿元，负债合计492.27亿元，较年初的385.49亿元增加约107亿元。

存货方面，期末余额达123.67亿元，较年初增长38.50%，主要系索尔思销量增长导致备货增加。此外，汇率波动亦对报表产生明显影响，其他综合收益期末余额转为-6.88亿元，较年初的-2.41亿元进一步恶化，主要系外币报表折算差额变动所致。

报告期内，东山精密完成H股赴港上市，为公司打开了新的境外融资渠道。

根据公告，2026年10月26日，公司确定本次H股发行最终价格为每股86.80港元。10月28日，经香港联交所批准，公司本次发行的113,783,200股H股股票（行使超额配售权之前）于香港联交所主板挂牌并上市交易，股票中文简称"東山精密"，英文简称"DSBJ"。

在此之前，公司已于2026年9月获得中国证监会出具的境外发行上市备案通知书，并于10月8日通过香港联交所上市委员会聆讯。H股上市有助于公司在加速扩张光模块及AI PCB业务的同时，进一步拓宽融资渠道，缓解资本性支出持续攀升带来的资金压力。

尽管投资与融资活动现金大规模流出，公司经营活动现金流量仍维持正值，提供一定的基本面支撑。

前三季度经营活动产生的现金流量净额为35.15亿元，同比增长19.32%，显示主业造血能力保持稳健。期末现金及现金等价物余额为63.25亿元，较期初的61.05亿元小幅提升，公司表示系主动加强现金储备以应对营运资金需求扩大。

投资活动方面，前三季度资本性支出大幅扩张，仅购建固定资产、无形资产和其他长期资产一项便支出88.18亿元，较上年同期的33.78亿元增长逾1.6倍，投资活动净流出达90.84亿元。筹资活动净流入60.61亿元，为投资支出提供部分资金来源。整体来看，公司目前处于高速扩张周期，资本开支规模与融资需求仍将在相当一段时间内维持高位。

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“次贷”的裂缝：来自金融市场的警报。CoreWeave信用债收益率从上半年的10%左右升至15%，五年期CDS利差突破1100bp，隐含五年累计风险中性违约概率约60%。Neocloud在信用光谱中处于高杠杆、弱现金流的脆弱环节，类似AI融资体系中的“次贷”式弱资质发行人：四家上市Neocloud企业2026年净债务／EBITDA约7.5倍，明显高于6家大型科技企业样本约0.1倍的水平。从资产负债率看，2025年Neocloud样本约84%，高于大型科技企业样本的约45%。从现金流看，由于资本投入与回收现金流时间错配，Neocloud自由现金流长期处于负区间。

融资压力有多大？截至2026年二季度，CoreWeave已有约350亿美元有息债务，其中29%为本次下跌的无抵押信用债，39%为SPV承担的有抵押贷款（DDTL），但全部债务中90%具有母公司追索权。信用债收益率上升不直接改变全部存量债务的合同成本，却可能逐步影响后续项目建设与存量债务再融资：我们根据2.7GW已签约待建产能、300亿美元/GW单位投资成本及20%的订单预付比例，静态估算其仍需约270亿美元新增融资，2031-2032年另有约150亿美元债务集中到期。

偿债压力阈值在哪里？我们建立五年期GPU项目融资模型，基准假设下无杠杆IRR约15%高于10%的融资成本，偿债覆盖率约1.44倍，但首年偿债覆盖率接近1.2倍的预警区域。由于Neocloud高杠杆、高利率、资本开支和现金流时间错配的特点，贷款成本上升和项目现金流波动都会对偿债形成明显压力，四种情形下最低偿债覆盖率都将接近1.0倍的压力阈值：贷款成本从10%升至15%，单位年收入从1200万美元/MW降至1000万美元/MW以下，EBITDA利润率降至60%以下，或现金支付50%以上集中于最后一年。偿债能力接近压力阈值，借款人将面临新增融资压力。

金融“裂缝”如何传导？当前CoreWeave无抵押债券二级市场到期收益率升至15%左右，但存量DDTL主要按合同约定利差计息，融资成本并不随无抵押债收益率同步重定价。相较母公司信用债，DDTL还具有GPU资产抵押和长期合同保障，因此融资成本相对较低。但CoreWeave约90%的有息债务具有追索权，部分仍由母公司提供担保。随着母公司信用恶化，新增DDTL融资条件可能收紧。

是系统性风险吗？1）我们认为，本轮AI融资风险是高利率环境叠加AI放缓担忧下对于“次贷”式弱资质发行人的局部信用收缩。有抵押DDTL成本提高幅度可能低于无抵押收益率，但母公司信用恶化可能进一步传导至新增项目贷款，导致融资条件进一步收紧，需要警惕流动性压力和偿债风险。2）样本Neocloud 2026年资本开支预期仅为6家大型科技公司的12分之一，大型科技公司的信用水平仍较为稳健。AI债务信用质量存在分层，项目贷款具有长期客户合同、资产抵押及独立现金流保障；银行贷款敞口对于资本冲击也有限，我们静态测算单一主体敞口风险对相关大型银行CET-1充足率的直接影响约为1-5bp。3）尽管暂时系统性风险有限，但高利率环境下如果AI景气度持续受到抑制，可能引发对于经济增长和信用周期的担忧，后续重点关注信用风险是否沿着Neocloud债务向私募信贷等更广泛的AI债务类别扩散。

正文

AI“次贷”的金融裂缝

AI融资风险正在遭遇信用市场的重新定价。2026年10月以来，Neocloud代表企业CoreWeave的多只高级无抵押债券到期收益率升至15%左右，五年期信用违约互换（CDS）利差突破1100bp。Neocloud债务是AI融资体系中的“次贷”吗？融资缺口有多大，利率上升的压力阈值在哪里？风险如何传导到金融体系？在此前的报告《AI的金融时刻》中我们探讨了AI资本开支从内部现金流到外部融资的拐点，本篇我们聚焦AI融资中的Neocloud债务，以CoreWeave为例从信用定价、融资需求、偿债能力与金融敞口四个角度评估本轮AI融资风险。

“次贷”的裂缝：来自金融市场的警报

10月下旬CoreWeave多只高级无抵押债券价格持续下跌，债券到期收益率升至15%左右，显著高于上半年10%左右的水平。与此同时，公司五年期CDS利差一度突破1100bp，相比9月800bp的水平明显上升。债券收益率和CDS利差同步走高，反映信用市场对CoreWeave未来偿债能力的担忧上升。在假设债务违约回收率为40%，1100bp的五年期CDS利差隐含的市场定价五年累计风险中性违约概率约为60%。

图表1：CoreWeave多只无抵押债券价格下跌，到期收益率升至15%左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：CoreWeave 5年CDS利差上升至约1100bp以上，隐含5年内违约概率达到60%

注：五年期累计风险中性违约概率按简化恒定违约强度模型测算：违约强度 λ≈CDS利差／（1－回收率），累计违约概率 P(T)=1－exp(－λT)。假设回收率40%、T=5年，CDS利差1,100bp对应P≈60%。该结果为市场定价隐含值，并非实际违约概率预测

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

Neocloud在信用光谱中处于高杠杆、弱现金流的脆弱环节，类似AI融资体系中的“次贷”式弱资质发行人。根据Bloomberg一致预期，四家上市Neocloud企业2026年净债务／EBITDA平均约7.5倍，明显高于6家大型科技企业样本约0.1倍的水平。从资产负债率看，2025年Neocloud样本平均约84%，高于大型科技企业样本的约45%。从现金流看，由于前期高资本投入与回收现金流时间错配，Bloomberg一致预期显示Neocloud自由现金流长期处于负区间。

图表3：AI基础设施债务信用光谱：风险集中于高杠杆、弱资质融资环节

注：根据代表性发行人公开评级示意区间

资料来源：S&P Global，Moody's, Fitch, Bloomberg，中金公司研究部

图表4：Neocloud净债务／EBITDA显著高于大型科技企业

注：根据Bloomberg一致预期

资料来源：Bloomberg，上市公司公告，中金公司研究部

图表5：Neocloud杠杆率高于大型科技企业

资料来源：Bloomberg，上市公司公告，中金公司研究部

图表6：Neocloud自由现金流持续为负

注：根据Bloomberg一致预期

资料来源：Bloomberg，上市公司公告，中金公司研究部

融资压力有多大？

存量债务融资成本并不随着二级市场到期收益率直接重定价，但存量债务再融资和新增融资成本可能上升。截至2026年二季度，CoreWeave有息债务约350亿美元，另有经营租赁负债约163亿美元。有息债务中，延迟提款定期贷款（DDTL）占比39%，相关借款通常由SPV承担，并以GPU等资产提供担保；近期下跌的无抵押信用债占比29%，其余为可转债等。从债务追索权看，90%的有息债务净额属于有追索权债务，约10%属于无追索权债务。部分DDTL虽然以SPV借款并以设备抵押，但由母公司提供担保，当母公司信用状况恶化，有抵押的DDTL融资成本也可能上升。

图表7：CoreWeave有抵押融资占比较高，但多数债务具有母公司追索权

注：截至2026年6月30日

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

融资缺口有多大？根据公司披露的数据，我们采用如下静态测算：已锁定算力规模约4.2GW，扣除约1.5GW在运规模，得到约2.7GW待建容量。我们假设单位投资成本约300亿美元/GW。我们按此测算，待建签约产能对应总投资约810亿美元；扣除已有在建工程约119亿美元，剩余资本开支成本约691亿美元。假设单位年收入120亿美元/GW，预付资金比例20%，则2.7GW待建容量对应324亿美元客户预付资金，扣除预付资金后相关项目后续融资需求约367亿美元；进一步扣除二季度末约100亿美元可用贷款提款额度，得到静态新增融资需求约270亿美元。

图表8：静态测算显示，CoreWeave待建签约产能仍对应约270亿美元新增融资需求

注：4.2GW合同规模截至2026年8月，其余数据截至2026年6月末。假设单位固定资产成本300亿美元/GW，单位年度收入120亿美元/GW，预付资金比例为20%。测算未计入未来经营现金流及后续融资安排变化

资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部

债券到期压力有多大？从公司二季度末债务结构看，2031-2032年为债务集中到期高峰，规模约为150亿美元；公司公告其剩余履约义务（RPO）将在未来逐步转化为收入，但时间与到期再融资的节奏存在错配，如果债务到期叠加现金流下降可能形成再融资压力。

图表9：未来债务到期与RPO收入确认存在期限错配

注：债务到期规模截至2026年二季度末；RPO按公司披露的预计确认区间作年度分摊

资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部

偿债压力阈值在哪里？

为量化测试风险情形对偿债能力的压力，我们建立五年期GPU项目融资模型：假设项目容量为100 MW，单位年收入1200万/MW，单位资本开支成本为3000万美元/MW，合同期限为5年，五年均匀确认，EBITDA利润率为75%，资本开支中80%通过贷款融资，20%由股东出资；贷款成本为10%，全部资金在期初投入，贷款在五年内等额偿还本金，剩余部分归属于股东。

根据上述假设，我们测算基准情形下项目无杠杆IRR约15%，股权IRR约31%，五年累计现金流/贷款本息的偿债覆盖率约1.44倍；项目无杠杆回报高于10%的贷款成本，使用杠杆能够提升股东回报。由于早期未偿贷款余额较高，首年偿债覆盖率为1.25倍，接近1.2倍的预警区域，此后随着本金下降逐步改善。

图表10：数据中心DDTL模型：基准情形下5年无杠杆IRR约为15%

注：假设全部资金在期初投入，贷款在五年内等额偿还本金，剩余部分归属于股东。不考虑合同到期后的经营现金流、资产残值、税费

资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部

由于Neocloud高杠杆、高利率、资本开支和现金流时间错配的特点，贷款成本上升和项目现金流波动都会对偿债覆盖率形成压力：

1. 考虑到多数DDTL存在母公司追索权，新增融资成本可能跟随无抵押债券上升，但上升幅度可能略低于信用债。当贷款利率从10%升至15%时，股权IRR由约31%下降至约16%，最低偿债覆盖率由1.25倍下降至约1.07倍，接近1倍的压力阈值。此时，当股权IRR下降，新的资本开支项目可能降低对股东的吸引力，进而导致项目推进放缓；偿债能力接近压力阈值，借款人面临新增融资压力。降低贷款融资比例可以改善偿债覆盖率，但会降低股权IRR，并增加股权资金筹集需求。

2. 偿债能力对收入和利润率较为敏感，现实中多数AI基建合同具有长期付款承诺，但信用资质较弱的租户支付具有一定不确定性。我们测算单位年收入从1200万美元/MW降至1000万美元/MW，或当EBITDA利润率低于60%时，最低偿债覆盖率会接近1.0x的压力阈值。项目延期或现金支付推迟也对投资回报和偿债形成压力，我们测算项目推迟3年及以上股权IRR由于利息压力降至1%左右，如果现金支付50%以上集中于最后一年也会使得最低偿债覆盖率降至1.0倍附近。

图表11：压力测试：收入、利润率、利率、项目交付进度等因素影响偿债能力

注：偿债覆盖率=无杠杆现金流/贷款还本付息；最低偿债覆盖率为首次贷款还本年度的值；每年贷款本金偿还比例与收入比例一致；项目延期交付假设当年贷款付息不还本

资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部

图表12：10月下旬CoreWeave多支信用债利率上升至15%左右

资料来源：Bloomberg，上市公司公告，中金公司研究部

图表13：算力价格和设备成本的分化，压降数据中心利润率

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

金融“裂缝”如何传导？

从无抵押债务到有抵押项目贷款。当前CoreWeave无抵押债券二级市场到期收益率升至15%左右，但存量DDTL主要按合同约定利差计息，融资成本并不随无抵押债收益率同步重定价。相较母公司信用债，DDTL还具有GPU资产抵押和长期合同保障，因此融资成本相对较低。但CoreWeave约90%的有息债务具有追索权，部分仍由母公司提供担保。随着母公司信用恶化，新增DDTL融资条件可能收紧。

金融机构敞口具有分层特征。截至2026年二季度，CoreWeave有息债务约351亿美元，主要包括DDTL、无抵押高级票据、可转债等。近期下跌较多的高级票据截至2026年二季度余额100亿美元，主要为非银金融机构参与，银行敞口较小。DDTL融资由银行与非银机构共同参与，其中早期DDTL 1.0/2.0/2.1约75亿美元，以非银机构参与为主；DDTL 3.0/4.0/5.0及后续新增DDTL 5.5合计约74亿美元，MS、MUFG、GS、JPM等银行参与。此外，公司循环信贷总授信额度为25亿美元，由MS,MUFG, GS, JPM等银行提供，2026年8月已提款约12亿美元。假设单家银行敞口占比10%-15%，则单家银行敞口规模约9-13亿美元。

对大型银行资本的影响。根据公司公告，MS、MUFG、GS、JPM等银行参与部分DDTL和循环信贷融资安排，但实际贷款留存规模未充分披露。假设单家银行的风险敞口10亿美元，损失率40%，税率25%，如果该部分敞口出现损失，按照四家主要相关银行（MS, MUFG, GS, JPM）的风险加权资产（RWA）规模计算，四家银行核心一级资本充足率的直接冲击约为1-5bp。这意味着，即使单一Neocloud借款人出现信用风险，对大型银行集团资本的直接冲击可能相对有限。银行大多数敞口为有抵押的DDTL，抵押品为芯片等资产，在高景气度周期损失率（LGD）较低，但周期下行时存在流动性和折旧风险。

图表14：海外大型银行CDS利差上升，反映高利率和Neocloud债务风险

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表15：CoreWeave存量债务情况：351亿美元有息债务+163亿美元经营租赁债务

注：数据截至2026年2季度

资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部

是系统性风险吗？

高利率环境和AI放缓担忧下的薄弱环节。我们认为，本轮AI融资风险是高利率环境叠加AI放缓担忧下对于“次贷”式弱资质发行人的局部信用收缩。之所以具有“次贷”特征，在于Neocloud普遍存在高杠杆、高融资成本、高资本开支、以及资金投入与现金回收期限错配等问题，对外部融资条件高度敏感。近期CoreWeave信用债收益率上升至15%左右，反映市场已开始重新定价这一融资模式的可持续性。

融资能力可能先于项目经济性恶化。我们测算CoreWeave仍有约270亿美元静态新增融资需求，而现有350亿美元债务未来亦将陆续到期。根据我们的贷款测算模型，基准项目无杠杆IRR约15%，高于10%的假设贷款成本，但首年偿债覆盖率仅1.25倍；若贷款成本上升至15%，股权IRR由31%降至16%，首年偿债覆盖率接近1倍，偿债能力接近压力阈值。有抵押DDTL成本提高幅度可能低于无抵押收益率，但母公司信用恶化可能进一步传导至新增项目贷款，导致融资条件进一步收紧，需要警惕流动性压力和偿债风险。

局部风险的扩散路径。样本Neocloud 2026年资本开支预期[2]仅为6家大型科技企业[3]的12分之一，大型科技公司的信用水平仍较为稳健。AI债务信用质量存在分层，项目贷款具有长期客户合同、资产抵押及独立现金流保障；银行贷款敞口对于资本冲击也有限，我们静态测算单一主体敞口风险对相关大型银行CET-1充足率的直接影响约为1-5bp。尽管暂时系统性风险有限，但高利率环境下如果AI景气度持续受到抑制，可能引发对于经济增长和信用周期的担忧，后续重点关注信用风险是否沿着Neocloud债务向私募信贷等更广泛的AI债务类别扩散。

图表16：投资级和高收益债信用利差近期有所上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：AI金融风险的传导路径

资料来源：中金公司研究部

图表18：样本上市Neocloud 2026年资本开支规模仅为6家大型科技企业的12分之一

注：根据Bloomberg一致预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

本文来源：中金点睛

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本周，Alphabet与亚马逊相继交出令市场失望的季报。Alphabet搜索广告增速跌至五个季度最低，AI Mode的引入正在侵蚀搜索的变现能力；亚马逊单季自由现金流录得-335亿美元，超出市场预期负值逾四倍，核心电商与广告业务双双降速。两家公司均维持全年合计逾4000亿美元的资本开支计划不变。

市场的反应直截了当：Alphabet股价单日暴跌逾11%，市值蒸发约5000亿美元，创历史最大单日跌幅；亚马逊盘后一度重挫12.5%，回吐今年二季度以来的全部涨幅。

这场抛售反应出一个日益尖锐的矛盾：科技巨头们正以空前规模发债、增发、签署数十亿美元的数据中心合同，为AI基础设施建设输血，而新的AI产品不仅尚未产生足以匹配投入的回报，反而开始蚕食原有业务的盈利能力。"市场正在挠头——这一切怎么回收？"Synovus Trust高级投资组合经理Dan Morgan在Alphabet财报发布后如此表示。

对Alphabet而言，此次财报最令多头不安的矛盾，藏在两组数字的落差之中。

首席执行官Sundar Pichai在财报电话会上宣称，谷歌搜索的同比查询量增速是"过去五年最高"。然而，搜索及其他业务收入仅增长12%至633.5亿美元，较第二季度的16.8%和第一季度的19.1%大幅回落，也低于买方约14%的预期门槛。用摩根大通分析师Mark Schilsky的话说，这意味着"谷歌回答的问题比以往任何时候都多，但每个问题获得的报酬却越来越少"。

首席商务官Philipp Schindler在财报电话会上承认，AI Mode存在"较低的货币化水平"，并将部分搜索收入放缓归因于汇率逆风。这一表态令股价进一步承压。Schindler同时表示，公司正致力于向AI Mode引入更多广告，并对该产品的长期轨迹持乐观态度。

但市场的疑虑并未消散。巴克莱分析师Ross Sandler指出，管理层"优先考虑用户体验而非货币化"，蓝色链接查询的增速慢于总查询增速，而明年更激进的代理式搜索流程可能令这一差距进一步扩大，并将此定性为投资者的"黄色预警"。摩根士丹利则指出，Alphabet搜索增速与Meta广告增速之间的差距已扩大至约13个百分点的近期峰值，强化了市场对广告份额迁移与AI分流的担忧。

YouTube同样未能提供缓冲，收入增长9.2%，跌破摩根大通此前划定的10%观察线。展望四季度，CFO Anat Ashkenazi警告汇率逆风将进一步扩大，同时搜索业务还将面临2025年三季度加速增长带来的高基数压力。

财报中唯一称得上亮眼的，是谷歌云。云业务收入同比翻倍至307亿美元，部门营业利润率从23.7%跃升至36.2%，远超市场约33%的预期。云业务积压订单达5610亿美元，同比增长256%，公司称约55%将在未来24个月内转化为收入。云部门CEO Thomas Kurian首次亮相财报电话会，被市场视为该业务战略地位提升的信号。

然而，这一强劲表现未能充分传导至集团层面利润。Alphabet整体运营利润为406亿美元，低于市场预期的432亿美元，更低于买方约450亿美元的门槛。原因在于，Alphabet层面的共享AI研发亏损从一年前的45亿美元扩大至77亿美元，Other Bets再亏损20亿美元——粗略估算，云业务利润增量的约一半，在抵达合并利润表之前便已被消耗殆尽。

据彭博智库分析师Mandeep Singh表示：

"在所有这些转型期间，我们有时会过于盯着现金牛业务。鉴于云业务利润率持续扩张，一旦Alphabet在AI前沿模型上重拾竞争力，云业务与搜索的组合将能把盈利能力带回原有水平。"

亚马逊的处境同样严峻，且在现金流层面更为直观。

三季度，AWS云业务实现39.3%的营收增长至460亿美元，创近五年最快增速，CEO Andy Jassy给出了2027、2028年AWS增速"超过40%"的乐观预期。但这对买方依然不够——39.3%的增速虽高于华尔街约37%的预期，却低于买方真正期待的42%。更糟糕的是，AWS营业利润率从二季度的39.4%下滑至38.7%，未达买方"40%出头"的预期。

核心业务方面，广告服务增速放缓至11%，为亚马逊将该业务单独披露以来的最慢增速；在线零售业务增速仅2%，为逾三年来最低水平——彼时正是人们恢复线下消费、网购热潮消退之际。亚马逊将广告放缓部分归因于Prime Day从三季度提前至二季度，但据彭博报道，分析师早已将此因素纳入预测，结果仍低于调整后预期。

真正令市场震动的，是自由现金流数字。三季度单季自由现金流为-335亿美元，而彭博市场一致预期仅为-77亿美元，实际消耗超出预期逾四倍。背后是单季773亿美元的资本开支（环比增长43%），以及481亿美元新增长期债务。滚动12个月自由现金流从上季度的-76亿美元急剧恶化至-424亿美元，而就在一年前，这一数字还处于529亿美元的历史峰值。

当运营现金流无法覆盖支出缺口，融资便成为唯一出路。今年前九个月，亚马逊新增长期借款高达1151亿美元，长期债务几乎翻了三倍，从2025年底的656亿美元飙升至9月底的1731亿美元。现金储备从868亿美元骤降至558亿美元，利息支出同比翻逾三倍，从5亿美元升至17亿美元。

Alphabet的融资结构同样发生了根本性转变。2026年前三季度，Alphabet股票回购金额归零——而2025年同期为398亿美元。与此同时，公司通过按市价发行计划出售合计124亿美元新股，并发行287亿美元优先无担保债券，季度利息支出从一年前的1.43亿美元飙升至9.67亿美元。对比来看，2025年前三季度Alphabet通过融资活动向投资者返还444亿美元；2026年同期则净融资1158亿美元。值得注意的是，Alphabet完成股票发行的均价约高于盘前市价15%至20%——管理层表示，预期投资回报率将"显著高于资本成本"。

四季度业绩指引同样令市场失望。亚马逊运营利润指引中值310亿美元，低于华尔街预期的330亿美元，更低于买方300亿至350亿美元区间的下沿。高盛在盘后点评中将多项核心指标定性为"中性偏弱"，并预计股价将出现初步负面反应。

这场抛售的意义，已超出单个公司的财报范畴，直指整个AI投资逻辑的核心重估。

高盛交易员Thales Arruda指出，市场正在从"奖励资本开支增长"转向"要求拿出回报证据"，并将当前的"痛苦交易"描述为超大规模云厂商跑输大盘，而去风险化的"铲子与镐头"类标的开始发力。摩根大通将Alphabet财报定性为"AI/科技交易重新点火的一次挫折"。

相比之下，微软的表现提供了一个反例。微软Azure单季增长48%至332亿美元，并指引下季度固定汇率增速达49%至50%，而公司维持了相对克制的支出节奏。尽管受整体科技股情绪拖累，微软股价最终收跌0.2%，但其云业务的超预期表现令其在本轮财报季中相对抗压。

Deepwater Asset Management管理合伙人Gene Munster就谷歌搜索的困境指出，公司面临的更大挑战，是构建能够代替用户完成购买的AI代理，并从中抽取佣金——这一商业模式在硅谷被广泛认为近在咫尺，Meta的Muse个人助手的成功已提供了先例。"旧方式是蓝色链接或展示广告来影响消费者行为，新方式是如何影响那个机器人，"Munster说。

多家机构在维持买入评级的同时下调了Alphabet目标价，包括摩根大通（从425美元下调至375美元）、摩根士丹利（从400美元下调至375美元）、美银（从430美元下调至380美元）以及巴克莱（从425美元下调至405美元）。即便经过下调，分析师目标价中位数仍较当前市价高出约30%——这意味着，华尔街并未放弃这场豪赌，只是开始对兑现时间表提出更多问号。

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10月30日，A股各大指数早盘低开回升，午盘跌幅显著收窄，午后三大指数一度拉升翻红，随后又再度回落，创业板和科创50指数跌幅显著，因算力硬件等科技股再度陷入调整，光模块、光通信、光芯片等概念股集体下挫，“易中天”齐跌，新易盛大跌14%，天孚通信跌超8%。白酒、饮料、白色家电等消费股反弹。创新药、CRO逆势拉升。银行、煤炭板块午后走俏，银行股批量新高。传媒股大面积跌停。

多只A500ETF较昨日全天放量成交，创业板ETF易方达、科创50ETF华夏成交额再度双双突破100亿元，A500ETF华泰柏瑞成交额68亿元，较昨日全天放量6%、A500ETF南方成交额64亿元，较昨日全天放量7%、A500ETF易方达成交额39亿元，较昨日全天放量30%、A500ETF华夏成交额18亿元，较昨日全天放量61%。

港股全天震荡上涨，恒指、恒科指集体走高，恒指涨超1%，恒科指冲高回落，盘中一度涨超1.5%，权重科网股多数反弹，小米、美团、阿里、携程、网易等纷纷走高。光模块等算力硬件下挫，中际旭创H股跌超4%，盘初一度跌超7%创上市以来新低。存储芯片、AI大模型股同样承压，智谱大跌9%。债市方面，国债期货全线下跌，30年期国债期货跌幅创今年3月以来最大。商品方面，国内商品期货涨跌参半。

A股：截至收盘，沪指跌1.44%，失守3600点，深成指跌2.73%，创业板指跌4.13%。从10月来看，创业板和科创50指数月跌超23%，创业板指较今年6月的历史高点跌幅超44%，深成指、中证500、中证2000均跌超15%，沪指跌超6%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超4600股飘绿，今日成交1.69万亿。板块方面，光通信、传媒、软件、半导体、军工板块领跌，白酒、CRO、航运板块全天强势，银行、煤炭板块午后走俏。

从本月来看，红利股逆势走强，建设银行、工商银行、中国银行、中信银行、陕西煤业创历史新高，中国神华续创近19年新高，中国石油创18年新高；物理AI凡拓数创股价翻倍，大业股份涨超90%。下跌方面，算力硬件股本月跌幅居前，CPO、PCB方向集体走弱，源杰科技、长光华芯、广合科技跌超50%；锂电龙头股宁德时代月线三连阴，月跌近20%，股价自2026年5月7日创出的历史高点回落超50%。

港股：截至收盘，恒指收涨1.46%，恒生科技指数涨0.29%。

盘面上，石油石化、家电、银行板块走强。蒙牛乳业、中石油、中石化、海尔智家领涨。人工智能主题继续调整。

债市：国债期货全线下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.94%，创3月9日以来最大跌幅，10年期主力合约跌0.21%，5年期主力合约跌0.17%，2年期主力合约跌0.06%。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，农副产品涨幅居前苹果涨6.57%；化工品多数上涨，沥青涨3.49%；非金属建材全部上涨，玻璃涨1.53%；能源品多数上涨，LPG涨1.33%；油脂油料多数上涨，棕榈油涨0.90%；贵金属跌幅居前，白银跌6.39%；基本金属多数下跌，锡跌5.80%；新能源材料全部下跌，多晶硅跌3.65%；黑色系多数下跌，焦煤跌1.94%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌1.54%。

白酒/大消费逆势爆发：泸州老窖等多股涨停

泸州老窖尾盘强势封板；皇台酒业、古井贡酒、迎驾贡酒三者涨停，山西汾酒涨超8%，舍得酒业涨超7%，五粮液涨超3%，贵州茅台涨超2%。

这轮白酒行情由"三季报业绩改善信号 + 机构密集看多"两条线索驱动。酒企三季报释放业绩改善信号，是今日白酒全线上涨的直接催化。

中信证券认为，当前白酒板块处于周期磨底后期、出清尾声阶段，价格、库存、预期等底部信号已现；展望2027年，白酒行业供需有望实现新均衡——需求有望在宏观催化和低基数下实现弱复苏，供给预计进一步收缩但竞争加剧。

消费方向的延伸同样活跃。午后乳业板块拉升，阳光乳业、新乳业涨停，南方乳业涨超10%，品渥食品、妙可蓝多、骑士乳业、天润乳业跟涨。；青岛食品走出5连板；泉阳泉、好想你、黑芝麻涨停。

华泰证券研报预计，中国B端乳制品市场规模2028年将达703亿元、复合增长率14.3%，新式茶饮、咖啡、烘焙等场景正成为乳品消费新引擎。

医药医疗/CRO集体走强：万邦医药20CM涨停，礼来业绩超预期映射

万邦医药20CM涨停，睿智医药午后20CM涨停，阳普医疗涨20.03%；近岸蛋白涨超18%；百花医药涨9.96%、澳洋健康3连板、羚锐制药、桂林三金2连板、大参林、九安医疗、永安药业涨停。

催化来自海外映射与政策端共振。

其一，10月29日美股生物制药巨头礼来公布三季报，净利润64.51亿美元、同比增长16%，业绩高于市场预期，隔夜美股医疗保健板块大涨2.5%，CRO与海外创新药景气高度联动，资金在科技股调整之际回流医药。

其二，脑机接口方向政策密集催化——近日由北京脑科学与类脑研究所承担的三项"脑科学与类脑研究"国家科技重大专项项目启动会召开，午后脑机接口概念异动拉升，百洋医药、美好医疗涨超10%，博济医药、爱朋医疗、创新医疗、翔宇医疗跟涨。

华源证券指出，经过2015—2025年的十年创新转型，中国医药产业已完成新旧增长动能转换——创新替代仿制、出海能力提升，尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线。展望2026年，继续看好以创新为主的医药科技主线，重点关注创新药、脑机接口、AI医疗、手术机器人等；同时建议布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费，关注估值较低的麻药、血制品、中药等。

东方证券表示，GLP-1药物处于需求扩容与产品迭代并行阶段，全球市场商业化仍有巨大空间，国内放量和海外市场拓展有望共同驱动企业成长。

航运港口逆势走强：中远海控AH股齐创历史新高

锦江航运涨停；中远海控A股涨近7%、H股涨7.52%报17.87港元，AH股同步创出历史新高，A股最新市值约2641亿元；国航远洋、中远海能、招商轮船、上港集团跟涨。

催化由运价与业绩双轮驱动。运价端，10月29日马士基发布公告，宣布上调远东至北欧及地中海航线运价、新费率自2026年11月16日起生效；10月中旬以来，达飞、马士基、赫伯罗特和地中海航运已相继宣布将远东发往欧洲、地中海、北非的FAK运价上调至4200—4500美元/FEU。

据航运咨询机构德鲁里数据，受跨太平洋与亚欧航线运价上涨推动，世界集装箱运价指数（WCI）上涨2%、40英尺标准集装箱（FEU）运价达4585美元。

业绩端，中远海控28日晚间披露三季报，前三季度营收1876.14亿元、同比增长11.94%，归母净利润306.49亿元、同比增长13.22%；第三季度营收756.92亿元、同比增长29.39%，归母净利润172.30亿元、同比增长80.73%（平均日赚约1.87亿元）。

国泰海通证券认为，油运已进入高景气阶段且具备可持续性，打开业绩与估值双重空间，维持油运"增持"评级。中信证券研报指出，有效运力需求螺旋上升和中东出货量增加持续挤压运输端，随着旺季货盘后续集中释放，VLCC运价有望再次上行，建议关注消息面错杀带来的布局机会。

算力硬件/CPO继续重挫：新易盛跌超14%

算力硬件是今日最大的"失血点"，也是拖累创业板指跌4.13%、科创50跌5.48%的直接元凶。新易盛跌14.19%，胜宏科技跌13.31%，天孚通信跌8.42%，中际旭创跌4.99%；移远通信跌停，振邦智能、环旭电子、联创电子跌停。

这一轮下跌由内外因素叠加。外因是隔夜美股抛售的传导——Alphabet财报不及预期收跌13%、市值蒸发4790亿美元，ServiceNow暴跌27%，英特尔盘后暴跌21.6%，市场对AI资本开支能否回本的担忧升温，情绪直接传导至A股CPO/光模块产业链。

内因是"易中天"业绩结构性问题被放大——新易盛三季度营收、净利润已由环比增长转为环比下降（分别环比下降13%和19%），存货大增；天孚通信、中际旭创虽营收环比增速加快，但净利润环比增速放缓，市场对数据中心建设"能否回本"的质疑与光互连路线交织的焦虑共振，引发获利盘集中兑现。

国金证券首席经济学家宋雪涛指出，需要区分产业前景与投资回报——长期看好的产业也可能因估值过高、资本开支过大或竞争加剧而回报不佳。

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亚马逊股票盘后大跌7%。第三季度总营收201.9亿美元，同比增长12%，每股收益1.89美元，均低于FactSet分析师预期的202.2亿美元和1.97美元。AWS实现39.3%的同比增速，年化营收运行率达1840亿美元，虽小幅超过华尔街38%的共识预期，但机构投资者此前普遍设定的"40%以上"门槛未能跨越。广告业务增速从上季度的26%骤降至12%，远低于市场预期的18%，成为本季财报最大的负面变量。

更具战略意义的是管理层对AWS未来两年的前瞻指引。CEO Andy Jassy在财报电话会上表示，预计AWS在2027年和2028年均将实现40%以上的营收增长，并有望在五至十年内发展成为一家营收规模达1万亿美元的业务。

Jefferies分析师Jeffrey Favuzza在财报后报告中指出，对于云巨头而言，提供如此跨越多年的前瞻展望几乎闻所未闻。然而，广告业务前景的不确定性——尤其是AI代理技术对消费者购物行为的潜在冲击——令分析师难以对亚马逊的完整增长故事建立充分信心。

AWS本季度实现营收459.84亿美元，同比增速从第二季度的37%加速至39.3%，小幅超越华尔街38%的共识预期。运营利润率为38.7%，与上季度的39.4%基本持平。

然而，机构投资者在财报发布前已将预期门槛推高至42%甚至更高。据Jefferies分析师Brent Thill的报告，"40%以上"的增速基准是过去数周买方与卖方沟通中反复出现的核心议题，最终39.3%的数字虽在技术层面超越共识，但与买方真实预期之间存在明显落差。

支撑AWS长期叙事的数据颇为亮眼。AWS订单积压同比增长189%至5780亿美元，环比亦增长17%。

Andy Jassy透露，AWS目前平均每14秒安装一块AI加速芯片，公司自研芯片业务同比增速达三位数，Graviton和Trainium芯片的收入承诺较一年前增长逾20倍。亚马逊还计划于2027年底开始向AWS以外的客户出售Trainium芯片。

高盛分析师Eric Sheridan在财报快评中写道，AWS营收高于预期，但低于买方"42%以上"的增长预期，这一落差是本次财报中"最值得关注的问题"之一。Jeffrey Favuzza则认为，若将未来Trainium芯片对外销售纳入计算，AWS实现超过40%增速存在上行空间。

广告业务是本季财报中争议最大的板块。第三季度广告服务营收196.4亿美元，同比增速（剔除汇率影响）仅为12%，与上一季度26%的增速相比出现断崖式回落，也远低于华尔街约18%的预期。

亚马逊将这一异常主要归因于Prime Day的时间错位——今年Prime Day发生在第二季度而非第三季度，相关广告收入因此前移。公司预计第四季度广告业务将恢复至"接近高双位数"的增速。

但分析师并不完全接受这一解释。

Brent Thill在Jefferies报告中指出，广告增速12%显著低于市场预期的18%，时间因素固然存在，但增速下滑的幅度仍然令市场难以忽视。高盛研究团队同样将广告业务列为本次财报"结果弱于预期"的核心领域之一。

更深层的担忧指向AI代理技术对购物和广告生态的潜在颠覆。

亚马逊在财报会上主动回应外界质疑，称旗下AI购物助手Alexa for Shopping在过去12个月的使用用户已超过4亿，并透露公司已屏蔽Meta的Muse代理访问其平台。Andy Jassy对第三方AI代理的冲击持相对保守态度，表示"目前还没有多少消费者通过这种方式完成购物，因为体验还不够好，也不比直接在零售商处完成一键下单更便捷。"

然而，Forrester副总裁兼研究总监Emily Collins在一份评论中指出，"横向AI代理最终在多大程度上颠覆消费者发现产品的方式，以及广告在其中的影响力边界，对于整个大科技行业来说仍是一个未解之题。"

尽管财报整体疲软，主要卖方机构仍维持对亚马逊的买入评级。Jefferies维持"买入"评级及330美元目标价，基于约15倍2027年EV/EBITDA估值，较当前股价有约35%的上行空间。高盛同样维持"买入"，12个月目标价为375美元，基于分部加总估值法，对应约47%的潜在涨幅。

高盛研究团队预计，亚马逊2026年全年营收将达到约8250亿美元，2027年和2028年分别进一步增至约9624亿美元和1.1万亿美元。Jefferies指出，当前股票以约10倍NTM EV/EBITDA交易，已在一定程度上反映出市场对现阶段业务表现的担忧情绪。

两家机构共同关注的核心问题集中于：AI代理商务行为对广告生态的中长期影响、AWS产能扩张节奏与可见需求的匹配关系，以及持续攀升的资本开支对自由现金流的压制程度。这些不确定性，或许正是华尔街在读懂AWS野心的同时，仍对亚马逊完整投资故事保持审慎的根本原因。

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周五，日本央行在货币政策会议结束后宣布，维持政策利率于1.25%不变。行长植田和男在随后的新闻发布会上表示，潜在CPI通胀率已基本符合2%的物价稳定目标，并预计将维持在这一水平附近，但央行将继续根据经济活动、物价及金融状况的变化，适时上调政策利率。植田和男表示：

“希望适当地将利率调整到中性水平。”

此次会议同时释出一项意外举措：日本央行宣布将自明年1月起加速出售交易所交易基金（ETF），年度规模从目前的3300亿日元大幅提升至8600亿日元（约合54.5亿美元），标志着央行进一步退出超宽松政策框架。上述动向推动市场重新评估日本利率路径，年内再度加息的预期升温。

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德意志银行和BTIG本周相继翻出历史账本，却得出截然相反的结论。德意志银行援引近百年市场数据，指向年底圣诞行情的惯性驱动力；BTIG首席技术策略师Jonathan Krinsky则以2000年费城半导体指数崩溃为模板，警告市场正逼近一个向下的转折点。

两套叙事框架的碰撞，正在让投资者面临今年最难判断的方向性抉择。Krinsky的核心论点并不在于财报数字本身，而在于"对市场反应的再反应"——他认为本轮反弹缺乏真正的筹码出清，期权市场的自满情绪尚未消散，这与历次真正底部形成前的面貌截然不同。

德意志银行的Jim Reid在本周的每日图表中援引自1928年以来的S&P 500数据，指出标普500在典型年份最后一次探底通常发生在10月27日前后，此后"在平均年份中基本是单边向上直至年底"。

Reid进一步引用同行Binky Chadha和Parag Thatte的研究：在过去23个中期选举年中，有21个年份的标普500在10月初低点后的三个月内录得上涨。逻辑在于：选举不确定性消退、权益资产已经历一轮回调，而政治僵局通常被市场视为利好。

Reid形容2026年走势是中期选举剧本的"温和版本"——标普500在5月29日创历史新高，年内涨幅约11%，但近五个月后仅比高点低不足1%。他的结论颇具节日气氛："季节性规律不是命运，伊朗、人工智能和法国的担忧不会神奇消失。但如果历史可以借鉴，今天往往是圣诞行情开始升温的时刻。"

不过，Reid自己也给出了明确的风险提示：平均值掩盖了巨大的分散性，1962年、1974年、2002年和2022年都是中期选举年，最终演变成熊市。其中2002年，恰好是2000年科技泡沫最终触底的一年。

Krinsky早在9月便开始追踪2000年费城半导体指数（SOX）的历史模拟。他指出，2000年SOX在3月14日触顶后，部分个股继续创出新高，但指数本身再未回头——与今年的走势高度吻合。在2000年的版本中，SOX从9月初约1200点跌至12月初约540点，跌幅超过55%，与圣诞行情毫无关系。

该模板上周曾短暂偏离，但Krinsky认为本周已重新回归正轨。他预计SOXX（半导体ETF）将在未来数日内继续小幅反弹至550至570区间，随后在11月中期选举周前后急转直下。他坦言，"这可能是目前市场最非共识的观点，但正因如此我们更看重它。"

从技术层面看，SOXX已在其200日移动均线附近获得支撑，但Krinsky对这条均线能否守住信心不足。他认为SOXX最终将在200日均线附近约475美元附近承压，而彭博Candle Sessions的技术计数显示，该ETF上周已触发10计数低点，目前处于上行第3计数，预计在未来4至7个交易日内再度出现上行动能耗尽信号——时间窗口恰好落在中期选举周。

Krinsky的核心分析框架是：真正的底部反弹需要此前发生充分的"出清"。他认为目前的市场远未达到这一条件。

从板块层面看，标普500十一个板块中，目前仅有通讯服务一个板块的相对强弱指数（RSI）低于49。对比今年3月31日，当时只有三个板块的RSI高于50——两者的超卖程度判若云泥。

期权市场同样未显示出恐慌迹象。当前20日股票期权看跌/看涨比率为0.59，总看跌/看涨比率为0.87，而今年3月市场真正低点前后，该比率分别约为0.67和接近1.0。Krinsky的结论是：通常在真正底部反弹前大量涌现的对冲头寸，这一次根本没有被买入。

对冲基金层面确实发生了某种程度的"清洗"。据Nomura的Charlie McElligott描述，10月人工智能"成长恐慌"和动量因子平仓期间，约100名多策略基金经理已离职出局，还有人在美联储议息当天购入了约16亿美元delta的Mag7看涨期权。但Krinsky认为，这恰恰说明问题——清洗尚在进行，新的押注已经进场。

本财报季迄今两份超大市值科技公司的财报，均未能起到"出清"效果，反而印证了Krinsky的担忧。

微软盘后大涨约6%，Azure云业务超预期，但订单和积压数据表现平平。谷歌则因营收和利润双双逊于预期，股价重挫约8%，跌至4月以来最低，谷歌自由现金流已连续第二个季度为负，并与Meta一同加入了市场"不愿为AI资本开支买单"的名单。

韩国存储芯片巨头SK Hynix的财报是本季少有的正面案例，带动相关板块情绪明显改善。Krinsky承认这在一定程度上是真正的短期出清事件——SK Hynix此前已经历约33%的回撤。他认为其股价有望反弹至180美元附近，但之后仍将再度承压。

此外，美联储此次会议也未能给出方向性指引。美联储按预期暂停加息，但Hammack和Lisa Cook均意外投票支持加息，会后美联储主席发表了鹰派基调的新闻发布会，股市却依然上涨。值得注意的是，美联储已将AI相关的内存需求纳入通胀评估框架——这意味着，当前驱动半导体反弹的存储热潮，已在一定程度上成为美联储货币政策收紧的潜在变量。

两套叙事的分歧，最终归结为一个方法论问题：98年平均数据的统计规律，是否能战胜一个单一但高度契合的历史模拟？

德意志银行的数据以样本量取胜，但正如Reid自己所警告的，平均值遮盖了极端情形。Krinsky的反驳逻辑则在于：平均年份的统计前提在2026年并不成立——标普500距历史新高不足1%，期权市场毫无恐慌，仅一个板块处于超卖区间，两份旗舰科技财报均遭抛售。当大多数人都在引用同一张圣诞行情图表的时候，出清效应已然被预期本身消耗殆尽。

在此框架下，当前市场最清晰的路径或许是：SOXX在未来数日内完成最后一段反弹，触及550至570区间，随后在中期选举周前后出现方向性逆转。但如果微软的涨势持续，谷歌的跌幅明日被承接，圣诞行情的剧本也并非没有翻盘的空间。答案，或许在本周五的收盘价中已见分晓。

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小鹏要把MONA做成更大的生意。

10月29日晚，小鹏MONA L05正式上市，限时售价13.98万—17.18万元。小鹏提前备产的首批5000台准现车当晚全部售罄。新车提供纯电、增程两种动力，共六款车型，计划11月1日开启交付。

这是MONA继M03、L03之后的第三款产品。按照小鹏披露的数据，这一系列上市两年来全球累计交付已超过36万辆。L05要承接的，是在已有品牌认知和用户基础上，吸引空间和家庭出行需求更高的消费者。

MONA已经成为小鹏新车增长的重要来源。

今年第三季度，小鹏交付11.84万辆，环比增长15%；9月，L03单月交付超过1万辆。L05加入后，MONA有了更丰富的车型组合，销量可以由多款产品共同支撑，现有销售和服务网络也能承接更多用户需求。

15万元级SUV所处的市场也在变化。

乘联分会数据显示，9月新能源车在国内乘用车零售中的占比达到67%。新能源已经成为主流选择，车企要争取的是同一预算下的购买决定。空间、补能便利性和辅助驾驶体验，都在影响消费者取舍。

L05选择纯电、增程并行，正是为了扩大这部分用户覆盖。有稳定充电条件的用户可以选择纯电，经常跨城出行或补能条件有限的家庭，则多了增程选择。小鹏通过一款车的不同动力版本，可以进入更多使用场景和区域市场。

智能化是MONA继续争取订单的重要筹码。

L05的Max与Ultra SE版本分别搭载第二代VLA Lite和第二代VLA模型，把公司的辅助驾驶能力带入更主流的购车预算。小鹏披露，MONA在售车型中，高阶辅助驾驶版本订单占比达到91%。已有用户的选择，也为MONA后续车型如何配置智能化功能提供了依据。

更多车型使用同一套技术，关系到小鹏的投入效率。

今年第二季度，公司研发费用为29.1亿元，同比增长31.7%，整车毛利率为12.1%。芯片、模型和软件需要持续投入，将已有技术用于更多走量车型，可以扩大研发成果的应用规模，并由更多车辆分担开发费用。L05因此也承担着把技术投入转化为汽车业务规模的任务。

交付准备同样服务于这一目标。小鹏表示，已有5000辆L05量产下线，首批准现车最快上市当晚配车。把生产和备货前置，有助于缩短消费者等待时间，也让新车型更快进入交付和收入确认阶段。对于密集投放新品的小鹏，生产、门店和交付之间的衔接，直接影响新车能否持续贡献销量。

MONA还在进入小鹏的海外产品体系。L03已于10月13日开启欧洲交付，L05则从开发阶段便面向82个国家和地区进行适配，按照中国、欧洲和澳洲五星安全标准开发，把不同市场的安全、补能和使用要求提前纳入产品设计。

从M03积累销量基础，到L03打开新的产品与海外市场，再到L05覆盖大五座SUV，小鹏正在延长MONA这条产品线。国内的用户和渠道基础、持续复用的智能化技术，以及面向海外的开发准备，共同构成了L05上市背后的经营考虑。

MONA下一阶段的任务，是把已有产品的市场表现接续成更稳定的系列增长。

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10月29日，字节跳动旗下豆包工作宣布向企业客户开放第三方大模型服务，首批接入Kimi 3.1 Pro、GLM-5.3和DeepSeek V4.1 Flash等模型。

需要注意的是，此次开放仅面向团队订阅版和企业订阅版客户，普通个人版暂不支持。企业无需另行向模型厂商采购API，可以直接使用已有的AI点数调用不同模型，并由管理员按照成员、部门和群组配置模型使用权限。

此前，字节旗下TRAE Work已经走上多模型路线。此次豆包工作进一步向企业客户开放第三方模型，意味着字节在办公Agent领域也开始从依托自研模型，向多模型聚合延伸。

这一路线和腾讯趋于一致。腾讯WorkBuddy已经接入混元、GLM、MiniMax、Kimi、DeepSeek等模型。

相比之下，阿里旗下千问办公成为目前较为特殊的一家。截至目前，千问办公官方模型选择器仍主要提供高级、基础、经济和Qwen3.8-Max等选项，尚未明确开放第三方模型的选择。

自有模型和多模型的区别不止于多提供一个选择。

模型池扩大之后，办公Agent面临着更复杂的技术挑战：同一项任务究竟应该调用哪个模型，又如何让不同模型在一套工作流程中协同工作？

这实际上把竞争推向了模型之外的Harness。

作为围绕大模型搭建的一整套Agent执行系统，Harness涵盖任务拆解、上下文管理、工具调用、任务状态保存、模型选择和失败恢复等环节。

模型提供推理能力，Harness则负责将这种能力组织成可以实际执行的工作流程。

当Agent只使用一款模型时，平台主要围绕这款模型的能力和特点设计执行流程。但当模型池不断扩大，不同模型的上下文长度、工具调用能力、输出格式、响应速度和成本都可能存在差异，Harness需要适配的情况也随之增加。

这意味着，多模型并不天然等于更好的Agent体验。模型接入得越多，平台越需要有能力协调不同模型，将它们组织成一条稳定、连贯的执行链路。

模型路由也是其中的重要一环。

大模型应用始终面临效果、速度和成本之间的权衡。简单的文档整理未必需要调用最强模型，复杂的数据分析和代码任务则可能需要更强的推理能力。

平台需要根据任务难度、时效要求和调用成本选择合适的模型，必要时还要在任务执行过程中切换模型。

不过，模型聚合与自动路由并不是一回事。目前各家产品开放的模型选择，首先解决的是用户有没有更多选择的问题；能否进一步实现准确、稳定且经济的自动调度则是另一道考题。

如今，腾讯、字节、百度的办公Agent都在扩大第三方模型的接入，豆包工作也开始向企业客户开放多模型服务，这也让以自有模型体系为主的千问办公受到关注。

阿里面临的选择与其他厂商有所不同。

千问办公背后是阿里自研的Qwen模型体系，模型能力提升可以直接转化为办公Agent的产品能力；用户在千问办公中产生的真实任务，也能够为自有模型和产品迭代提供反馈。

如果引入更多第三方模型，千问办公可以更快补充不同领域的模型能力，扩大产品能够承接的任务范围。但与此同时，平台也需要重新考虑自有模型与外部模型之间的分工，以及不同模型如何参与任务执行。

值得注意的是，阿里并非在所有Agent产品中都坚持自研模型。旗下AI编程Agent Qoder已经支持多模型选择，官方模型选择器中除了Qwen，还提供DeepSeek、GLM、Kimi、MiniMax等第三方模型，并支持Auto智能路由，根据任务需求在不同模型之间进行调度。

整体来看，在多模型路线逐渐成为行业趋势的背景下，千问办公是继续坚守自研模型，还是会向第三方模型开放，未来是否会出现新的摇摆，值得持续关注。

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这套范式的核心变化在于学习对象，机器人不再主要依靠人类一遍遍示范动作，而是复用同伴在实践中积累的经验，让一台机器人踩过的坑，成为整个群体绕开的路。

这一转变针对的是具身智能落地过程中一个具体障碍。机器人可以成百上千台地批量部署，但经验丰富的操作人员无法随之“增产”。目前训练机器人主要靠人教，人示范动作，机器人模仿；机器人出错，人再手动纠正。当部署规模上升，人的供给便成为扩张速度的实际约束。

CEL 的解法是把学习对象从人换成同伴。一台机器人在真实任务中摸索出的成功经验会沉淀下来，进入群体共用的经验池，其他机器人遇到相似场景时，可以从中检索、复用。参与训练的机器人越多，经验池越厚，能力提升越快。原本“人不够用”的瓶颈，由此被转换为“机器人越多越强”的规模效应。

验证在一组真实任务中完成，场景同时覆盖家庭服务与工业生产，具体包括插花、叠衣服、手机充电、凳子组装和手机包装；硬件为智元双臂机器人 AgiBot G2，基础模型为 π0。

据团队公布的数据，两台未参与训练的机器人共完成 600 次测试，失败 15 次，总体成功率 97.5%；五项任务的成功率，均超过 6 名人类操作员的平均水平。

支撑这一结果的是系统层与算法层的双重设计。

系统层面，团队基于强化学习开源框架 RLinf 构建了容错异步训练系统 FATS，把真实机器人与算力资源统一调度。单台机器人完成任务后即可上传经验，无需等待其他机器人，训练流程因此可以持续运转；网络波动、设备掉线与硬件故障也都纳入设计。在 96 台规模的系统测试中，集群累计采集 9834 轮执行经验，其间 22 台机器人共发生 30 次故障，故障造成的机时损失仅占全部运行机时的 1.3%。

算法层面，团队提出了失败引导的经验检索微调算法 FERT。一次操作可能持续数分钟、涉及数千个动作步骤，但最终反馈往往只有一个“成功”或“失败”，不足以定位该改哪个动作。FERT 同时利用两类经验，从成功操作中学习“应该怎么做”，从失败操作中定位“哪里不对”。机器人遇到困难时，算法会回溯相似场景下的历史成功案例，让改进集中在容易出错的环节。

从产业视角看，这项工作的价值不完全在成功率数字上，而在于它试图改变能力生产的成本结构。在依赖人工示教的范式下，能力提升需要同比例的人力投入，规模越大，需要盯在现场的示教人员越多。群体学习把经验变成可在集群内复用的资产，单台机器人的边际学习成本因此有机会下降。

三方的分工各自成立，清华大学提供学术方法与算法设计，无问芯穹提供 AI 基础设施与训练系统，智元提供整机与真实场景。验证的也不只是一套算法，而是“真实场景产生经验、群体学习沉淀能力、规模化部署反哺更多场景”这条链路的可行性。

当机器人不再只是各自干活的执行单元，而能成为彼此学习、共同进步的群体，规模化部署就不只是能力应用的终点，也可能成为能力持续积累的起点。

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10月29日，灵游坊（S-GAME）开发的武侠动作游戏《影之刃零》正式发售，首日登顶Steam全球热销榜，截至当晚23时，峰值同时在线人数达到约72万。

据第三方市场分析机构Alinea Analytics估算，截至10月28日，游戏在Steam和PS5平台累计预购约85万份，预购收入约4300万美元，折合人民币约2.87亿元。

两年前，《黑神话：悟空》创造了国产买断制游戏的销售纪录。如今，《影之刃零》的市场表现，也让两款游戏背后的共同投资者腾讯重新受到关注。

早在2021年，腾讯便先后入股游戏科学与灵游坊。当时，国产3A尚未出现经过充分商业验证的成功案例。

灵游坊的商业化积累，可以追溯到十余年前。

2011年，灵游坊创始人兼CEO梁其伟创立公司，以《雨血》系列独立游戏起家。2014年，公司推出由网易代理发行的手游《影之刃》，开始在移动游戏市场获得规模化收入。

此后，公司陆续推出《影之刃2》《影之刃3》。梁其伟曾披露，初代《影之刃》最高月流水超过4000万元，2021年上线的《影之刃3》最高月流水超过1亿元，后者研发及运营团队合计不足30人。

手游收入为灵游坊积累了开发大型游戏的资金，外部资本则进一步支持其扩大研发投入。

灵游坊早期曾获得真格基金、网易资本等机构投资。2021年，梁其伟披露，创始团队回购了部分早期投资者持有的股份，随后引入腾讯。

当年9月30日，灵游坊宣布完成来自腾讯数亿元规模战略融资，同时公布两款面向PC及主机平台的大型作品：《影之刃零》和科幻题材的《群星守卫》。

一年前，《黑神话：悟空》首次公布实机演示视频，引发广泛关注。2021年3月，腾讯投资游戏科学，取得5%股权；同年8月，《黑神话》再次发布虚幻5引擎实机演示。

腾讯投资落地时，《鬼谷八荒》《戴森球计划》等国产买断制游戏已取得百万级销量，《永劫无间》也在PC市场取得商业成功，但数亿元投入的大型单机3A仍缺少成熟的商业参照。

梁其伟在游戏上市前的复盘中透露，公司后来砍掉其他在研项目，将研发资源集中到《影之刃零》，项目总研发成本达到约3亿至4亿元。

大型单机通常需要经过数年研发，才能在正式发售后集中回收投入。

高昂的开发成本，也让3A游戏融资更依赖具备资金实力和产业资源的投资者。

灵游坊2011年获得真格基金数百万元天使投资，2013年获得网易资本数百万美元A轮融资，2018年又引入延安灏钰的股权投资。后者与英雄互娱存在资本关联。

网易、英雄互娱还先后代理发行过《影之刃》系列手游。2021年前后，网易及部分早期投资者退出，创始团队回购相关股份，随后腾讯入股。

目前，梁其伟直接持有灵游坊约36.09%股份，天津艾思软件开发合伙企业持股约35.19%，腾讯旗下广西腾讯创业投资有限公司持股约26.34%。

梁其伟此前表示，腾讯投资以不干涉经营、不绑定产品合作、不影响作品创作为前提。

类似的资本关系也出现在游戏科学身上。今年4月底，游戏科学完成工商变更，英雄游戏关联方退出，腾讯持股比例由5%提高至24%，成为唯一外部股东。

不过，《黑神话》的商业成功尚未推动资本全面涌入国产3A。行业新增资金仍主要来自腾讯等产业资本、海外平台型投资方及部分地方基金，多数传统VC/PE机构仍持谨慎态度。

据中国音数协游戏工委数据，今年上半年，国内主机游戏市场收入9.61亿元，同比下降7%。《黑神话》热度回落后，新品供给尚未充分接续。

尽管如此，大型游戏公司仍在通过内部研发和外部投资布局这一市场。

2025年6月，网易旗下24 Entertainment临安工作室公布买断制单机游戏《归唐》。游戏以晚唐敦煌历史为背景，计划登陆PC及主机平台，面向全球发行。今年6月，《归唐》又在夏日游戏节公布新的剧情预告。

与此同时，游戏科学已经公布《黑神话：钟馗》，从《西游记》题材延伸至中国民间神话，继续开发大型动作角色扮演作品。

从外部股权投资到内部研发，国产3A已经形成多条资本投入路径。

但数亿元成本、数年开发周期下，单款产品的成功能否转化为工作室持续开发的能力，仍需要更多作品验证。

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前三季度公司营业收入12.09亿元，同比下降5.51%，归母净利润由上年同期盈利6055万元转为亏损4.22亿元，其中第三季度单季亏损2.55亿元。新材料业务归母净利润6351.81万元，同比增长4.91%。

启元Q1与启元T1两款机器人于9月20日发布开售，10月起陆续交付，报告期内机器人业务尚未确认收入。

公司主业收入在第三季度减速，上半年营业收入同比增长2.42%，第三季度单季同比下降18.04%。

公司上半年已亏损1.67亿元，季报呈现了机器人投入对损益结构的改变。上纬新材原为新材料企业，2025年由智元系入主。目前，第一大股东上海智元恒岳持有公司58.62%的股份。

费用推高亏损

前三季度，上纬新材研发、销售和管理三项费用合计约5.99亿元，较上年同期的约1.02亿元增加4.97亿元。

研发费用增长最为明显。前三季度公司研发费用为3.84亿元，同比增加约3.54亿元。公司在三季报中披露，同期消费级具身智能机器人业务研发投入为3.60亿元，占公司整体研发费用投入的约93.6%。

第三季度单季，公司研发投入2.04亿元，占当季营业收入的50.23%。

销售与管理费用也在增长。前三季度，公司销售费用1.09亿元，同比增加约8022万元；管理费用1.05亿元，同比增加约6200万元。

公司称，消费级具身智能机器人业务研发、营销及供应链投入增加，使利润总额、归母净利润等指标下降。

三项费用同比增加约4.97亿元，与公司同期利润总额同比减少约4.98亿元的规模接近。不过，两者不构成完整的利润变动归因，营业成本及其他损益项目也会影响最终利润。

截至2026年9月底，上纬新材消费级具身智能机器人业务尚未确认收入。这意味着，新业务的研发及市场投入已在利润表中体现，但相关产品销售收入尚未进入前三季度业绩。

钱从哪来

现金流的变化比利润表更快。前三季度经营活动现金流量净额仍为正的2814.86万元，同比下降74.59%，按累计披露值相减推算，第三季度单季净流出约1.80亿元。

公司称经营现金流下降主要系研发、营销投入及购料付现增加。同期销售商品、提供劳务收到的现金为12.94亿元，同比增长42.15%。

资金增量主要来自筹资活动。前三季度筹资活动现金流量净额4.89亿元，主要系收到股东上纬国际控股的4.5亿元关联方借款，固定年利率1.7%，到期一次还本付息，指定用于机器人业务研发、供应链、量产工艺优化及产品营销。

现金流量表显示，现金及现金等价物较年初净增加5.33亿元，其中筹资活动净流入4.89亿元，经营活动与投资活动分别净流入0.28亿元和0.27亿元，汇率变动影响为负0.12亿元。期末货币资金8.37亿元，年初为3.04亿元。

投入何时变成收入

合同负债的变化，为观察机器人业务预收款及后续收入确认提供了财务指标。期末合同负债2.00亿元，年初为432万元。

公司半年报披露，合同负债增长主要系机器人业务预收商品款产生交货履约义务，上半年机器人业务形成预收货款2.1亿元。预收的形成早于公开发售，公司上半年已在上海、深圳、广州等城市布局线下体验店。

资产负债表的另一端也出现变化。存货较年初增长142.9%至4.52亿元，应付账款增长75.6%至5.76亿元，公司未单独说明两项科目的业务构成。

对于商业化进度，公司在10月27日的股票交易异常波动公告中表示，机器人业务目前处于规模化量产爬坡及商业化验证阶段，规模化生产、交付及商业化能力均具有一定不确定性，尚不能预测对2026年度营收及盈利的影响。

公司此前披露的股权激励计划，为新业务收入设置了考核指标。草案显示，2026年新业务收入占总收入比例不低于25%，2027年、2028年新业务收入较2026年分别增长不低于160%和700%。

三季报发布同日，赵刚受聘担任总裁兼首席运营官，此前曾于华为、荣耀、零跑任职。

四季度确认收入的规模，将是检验考核指标的第一组数据。

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10月29日，XHEART新芯航途发布X7 Ultra，按公司口径，其面向智驾场景的等效大模型算力达到700 TOPS；同时披露下一代X9的研发目标：单芯片大模型算力3000 TOPS、内存带宽700GB/s，计划于2027年推出。

算力需求的变化，首先发生在模型承担的任务上。小鹏今年8月介绍新版第二代VLA时称，端侧模型参数量扩大3.5倍，并引入过去30秒的信息记忆和未来6秒的场景预测。模型需要调用更长的历史信息，并推演未来可能发生的变化。

XHEART CEO李宗霖在10月29日阐述了公司的核心技术路线：大模型定义芯片。随着智能驾驶从多个小模型走向端到端大模型，芯片的设计方式也需要随之改变。

Momenta CEO曹旭东在发布会上表示，高阶自动驾驶的下一阶段将是大模型定义芯片，要实现规模化L4自动驾驶，车端需要承载百亿乃至千亿参数的大模型，这将对芯片的算力、能效、带宽和成本提出更高要求。

这些任务必须在行驶过程中及时完成，更大的参数量、更长的上下文和更多推演，都会增加计算与存储压力。算力之外，带宽也成为关键，模型权重和中间数据如果不能及时送到计算单元，增加算力也未必能同比例缩短推理时间。X9同时提高算力与带宽目标，回应的正是这类需求。

对需要提前确定架构的供应商而言，这也是对下一代车型的押注。预留不足，可能限制模型升级；预留过多，又会增加硬件、供电与散热负担。因此，模型公司正更早参与硬件设计，让架构围绕实际任务优化。

XHEART选择与Momenta协同。按Momenta的规划，依托X7 Ultra的R7 Ultra方案将把模型参数规模扩大至原来的5倍。双方把模型和硬件放进同一套升级规划，试图减少适配损耗。但这条路线，已有竞争者布局。

英伟达围绕DRIVE AGX Thor提供DriveOS、CUDA、TensorRT等工具。车企选择平台时，也在选择后续开发、部署模型所依赖的工具链。新进入者要争取客户，需要承担的工作远不止交付硬件。

国内供应商则已有量产规模。地平线规划中的征程7面向L3、L4，针对更大参数的HSD智驾模型与座舱模型作原生优化，预计2027年第二季度初完成流片。

这意味着，XHEART一面要面对已经占据份额的成熟平台，一面还要与对手正在研发的下一代产品竞争。软硬协同正在成为多家供应商的共同选择。

车企自研又带来一条竞争路线。小鹏10月披露，获得广州L4级示范运营资质的悠游Robotaxi，搭载四颗自研图灵AI芯片，整车有效算力达到3000 TOPS，并运行第二代VLA。其 XPENG AI ENGINEERING 合作体系，也已把智驾、芯片和工具链纳入对外合作范围。部分潜在买家，正成为方案供应者。

这里需要区分，小鹏的3000 TOPS是多颗芯片的整车合计，XHEART新芯航途X9则是单芯片目标。不同厂商采用的计算精度、等效算力口径也有差异，不能直接据此排列实际驾驶能力的高低。

但高端平台的竞赛，并不能替代眼前的普及需求。地平线9月披露，128 TOPS的征程6M正向10万元级主流市场扩展，截至8月底已有七家车企品牌基于该产品实现城区辅助驾驶平台化上车；单颗征程6M方案还可以采用风冷，适应燃油车的供电与散热约束。

对这些车型，采购要算的是整套系统的成本，多出的算力能带来多少体验提升，是否需要更复杂的散热，又能否承受相应开发投入。面向下一代模型的3000 TOPS，与当下城区辅助驾驶的普及，对应着不同的产品预算和交付要求。

XHEART已积累了一定量产基础。据公司披露，X7系列量产8个月累计出货超过20万颗，搭载10款量产车型，并获得超过40款车型订单。

3000 TOPS展示了智驾厂商对下一代模型的投入方向，市场却不会只为算力上限买单。XHEART要争取的，是在既有供应商、自研车企和低成本方案之间，让车企相信，同样一笔硬件与开发预算，选择它能获得更多可交付的智驾能力。

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据彭博10月30日报道，数字资产硬件钱包公司Ballet Global Inc.创始人Bobby Lee直言，此次币安遭黑客窃取的比特币几乎不可能追回。“那些钱已经没了，被盗的比特币，全都落入了黑客手中。”

华尔街见闻此前文章写道，此次事件涉及资产规模高达63亿美元，被业界称为加密货币史上最大规模黑客攻击。币安已暂停全部充提业务，并承诺覆盖所有用户损失。截至目前，约30亿美元的涉事资产已被链上冻结，但Bobby Lee强调，“冻结与追回是两回事”，稳定币是唯一具备现实追回可能性的资产类别，比特币等加密货币的追回前景则极为渺茫。

市场反应相对克制。比特币在消息传出后一度跌破77000美元，触及9月以来最低水平，目前跌幅不足1%。Bobby Lee认为，“从大局来看，加密市场总规模以万亿美元计，损失十几二十亿乃至五十亿美元，并非世界末日。”

史上最大加密黑客攻击：63亿美元资产受波及

华尔街见闻文章写道，币安在X平台发文确认，此次事件涉及资产总额约63亿美元，目前已有约30亿美元在链上被冻结。币安联合创始人Yi He表示，提款暂停预计将在48小时内恢复，公司将承担全部损失，"用户资金安全"。

据TRM Labs分析，黑客似乎利用了币安的交易授权机制漏洞，在获取交易所内部系统访问权限后，借助内部软件在包括比特币和以太坊在内的10条不同区块链上授权转账，手法高度专业化。

币安方面表示，此次事件可能涉及一名软件工程师的笔记本电脑遭到入侵，但强调"未发现任何钱包私钥泄露的证据"。

在应急响应层面，两大主要稳定币发行商迅速采取行动。Tether首席执行官Paolo Ardoino在X平台发文称，已冻结逾15亿美元与“潜在币安黑客攻击相关”的稳定币；Circle Internet Group Inc.负责人Jeremy Allaire则表示，在“有关币安潜在漏洞的报告”背景下，已冻结8亿美元的USDC。

Bobby Lee指出，正是由于稳定币具备中心化冻结机制，其追回可能性远高于比特币等去中心化资产。然而，他同时强调，即便资产被冻结，币安仍需经历与执法机构合作调查、正式申索冻结资产的漫长流程。

币安设立于2018年的应急保险储备基金SAFU（用户安全资产基金）通常维持在约10亿美元规模，被视为极端情况下的客户保障机制。然而，面对63亿美元的潜在损失，该基金的覆盖能力显然面临严峻考验。

市场短期承压

加密数据平台Velo Data首席执行官兼联合创始人Fredrick Collins表示，“传闻中的币安黑客攻击无疑正在压低币价。币安在加密领域体量庞大，任何对其信心的打击，都是对整个行业信心的打击，尤其是在市场已因AI网络攻击能力不断增强而人心惶惶的背景下。”

值得注意的是，此次事件发生之际，市场本已面临多重压力：价值110亿美元的加密期权将于周五到期，而美国中期选举将于下周举行，民主党若重夺国会一院或两院，可能为加密行业带来更严格的监管审查。

此次事件并非孤立个案，而是近期加密安全事故频发背景下的最新一起。近几个月来，Bitget遭遇数亿美元资产流失，与Ledger设备相关的篡改事件亦造成数百万美元损失。

加密对冲基金Third Eye首席执行官Tian Zeng表示，“这对加密行业是巨大的伤害，因为该领域持续遭受成功的黑客攻击。在最新AI模型每两周就迭代一次的时代，漏洞不断被利用，使这个行业愈发危险。”

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10月30日，特斯拉中国推出全新低首付"5年0息"分期购车金融方案"特从容"。以售价23.55万元的Model 3后轮驱动版为例，首付仅需3.99万元，首付比例降至约17%，月供最高约2429元，全程零利息。与此同时，特斯拉同步将原有"5年0息"方案的最低首付门槛由7.99万元大幅下调至3.99万元。

在价格优惠层面，特斯拉中国亦同步更新了活动期为10月30日至11月30日的限时政策：Model 3尾款立减金额由此前5000元提升至1万元，Model Y尾款立减则由7000元下调至4000元。两项调整同步推进，意味着Model 3的优惠力度有所加强，而Model Y的让利幅度则有所收窄。

新推出的"特从容"方案与原有"5年0息"方案并行，两者的核心差异在于还款结构。

"特从容"方案设有尾款安排：以Model 3后轮驱动版为例，首付3.99万元，尾款同为3.99万元，中间部分按60期分摊，月供最高约2429元，全程无息。

原有"5年0息"方案则无尾款设计，贷款金额更高，相应月供也更高。此次调整后，该方案最低首付门槛同样由7.99万元降至3.99万元，月供最高约3094元，无尾款压力。

此外，Model Y L（加长版）的五年0息方案最低首付亦由9.99万元下调至5.99万元，降幅达4万元。

本轮政策调整中，Model 3的尾款立减金额由5000元提升至1万元，优惠力度明显增强。Model Y的尾款立减则从7000元降至4000元，缩减3000元。

值得注意的是，上一轮针对Model 3的8000元保险补贴已于10月29日到期，本轮新政策未予延续。综合来看，Model 3在购车补贴层面有所得失，而Model Y的整体优惠幅度则较上一轮有所压缩。

本轮限时优惠活动截止日期为11月30日。

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三季报显示，中国平安经营基本盘保持稳健，剔除投资端波动的公司归母营运利润同比增长8.3%，显示主业依然稳定。

更引人关注的是，在“AI in ALL”战略下，平安的AI应用已深入各个业务场景，日均Token消耗量高达3300亿，在客户服务、医药养老、企业运营等领域AI正在改变公司运维的面貌。

营运利润保持稳健

三季报显示，中国平安整体运营表现平稳。

2026年前三季度，公司实现归母营运利润1259.05亿元，同比增长8.3%。营运利润以净利润为基础，剔除短期投资波动和一次性重大项目，更能反映公司持续经营表现。

同期，公司归母净利润966.45亿元，则受投资端波动的拖累，增速回落。考虑到2026年3季度，Ａ股市场在强势表现近１年又３个季度后，出现明显调整，后者显然受阶段性的市场环境影响更明显。

高股息资产是“压舱石”

值得注意的是，虽然受三季度权益市场调整影响，平安归母净利润为966亿元（同比下降27.3%）。但在投资端，平安的前瞻性资产布局依然贡献明显。

平安通过重仓优质高分红股票作为“压舱石”，前三季度高分红OCI（其他综合收益）股票贡献了超580亿元的税前浮盈。这部分收益虽不计入当期利润，但大幅增厚了净资产。

数据显示，平安10年平均综合投资收益率达到4.9%，远超其4.0%的内含价值长期投资回报假设。

另外，截至2026年9月30日，集团归母净资产10,443.66亿元，较年初增长4.4%，资本实力保持稳定。

主营业务多板块协同

作为综合金融巨头，平安各大核心业务板块在2026年前三季度均交出各自的答卷：

寿险及健康险领域：借由多渠道转型深化，产品结构优化，新业务价值（NBV）达到310亿元。

财产险方面：前三季度整体保费收入达2652亿元，同比增长3.5%，其中新能源车险保费较快增长，增速达21.2%。整体综合成本率优化1.4个百分点至95.6%，车险综合成本率更是优化1.6个百分点至95.2%，以质补量的特点鲜明。

银行业务方面：平安银行前三季度营收利润实现双增。净利润达392亿元（同比+2.2%），营业收入1031亿元（同比+2.4%）。年化净息差保持在1.80%的行业领先水平，不良贷款率维持在1.05%的低位，资产质量平稳。

资管板块： 资本市场活跃推动收入多元发展。平安证券净利润大增23.8%至58亿元，A股资金账户数稳居行业第二（2688万）；平安资管受托规模达6.53万亿元（同比+6%）；平安基金盈利能力较为理想。

在医疗养老生态圈方面，享有医疗养老相关权益的客户对寿险新单件均保费的提升作用明显：医疗健康权益客户是普通客户的2.6倍，居家养老权益客户是11.4倍，而高品质养老权益客户更是高达59.0倍。此外，北大医疗和平安健康前三季度营业收入分别达到43.6亿元和35.1亿元，高品质康养品牌“颐年城”规划房间数超2100间。

“AI in ALL”全面渗透

科技一直是中国平安的一大亮点，三季报也浓墨重彩的触及。

在“AI in ALL”战略下，平安的AI应用已深入各个业务场景：

算力投入方面：平安集团的日均Token消耗量已经高达3300亿，随着算力利用率提升，单位Token成本较去年底大幅下降81%。

客户服务场景方面：平安自有的AI快捷服务累计使用人次达1.5亿；“AI医生”前三季度使用人次达6200万。

企业运营场景方面：AI编程在增量代码中的渗透率已达80%；AI办公场景覆盖率达80%；AI运营使岗位提效达25%。

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币安最新回应称，估计总影响金额约63亿美元（官方用的是“估计”和“总影响金额”而不是实际损失），已与合作方冻结约30亿美元，损失由SAFU基金及公司自有资金承担。充值和提现暂停，恢复时间未公布。

据链上数据分析，北京时间10月30日凌晨4点20分59秒，一笔以太坊交易完成上链。它没有转账金额，也没有调用数据，唯一的内容，是向币安标记为"Binance 14"的热钱包提交了50条EIP-7702授权。

3分24秒后，这个钱包里的167464枚ETH、16.15亿枚USDT，以及UNI、LINK、AAVE、PEPE等63种代币，在一笔交易里被全部转走。

同一时段，其他链上的币安钱包也有资金转出。按DRK整理的链上时间线，换算成北京时间，Base链在4点16分、比特币在4点20分、Tron在4点22分，已有资金转出。808bits则记录，XRP账本上约4点05分至4点09分，五个币安钱包已向同一账户转出2.335亿枚XRP。

DRK统计，约63亿美元资产在约40分钟内，从八条链上的币安钱包流出，以太坊是最大的一段。比特币方面，18,270枚BTC在同一个区块内转出，约合14亿美元。

至于怎么发生的，币安的初步调查指向一名DevOps工程师的笔记本电脑被入侵：攻击者借此访问服务容器，提交了未经授权的提现交易。币安称，尚未发现私钥泄露的证据。攻击者是谁，目前没有机构公开认定。币安承诺调查完成后公布完整的事后调查报告。

消息传出后，比特币一度跌至6周低点77,646美元，BNB 24小时内下跌超过8%。

黑客提前布置，演练两次，与一份提前48小时准备的“委托书”

Cobo联合创始人、链上分析人士神鱼在事件发生数小时后发布了链上复盘视频，顺着链上痕迹倒推，攻击准备至少在事发前两天就已启动。

10月28日，攻击者分三次从混币协议Tornado Cash中提取小额资金，用于支付后续部署合约与演练的手续费。

10月29日下午，攻击者部署了最终版恶意合约（地址0x63e842B054Bd624a465454D533C33F573e9c6fAe），该合约编译于Solidity 0.8.28，且只认一个主人：攻击者自己的钱包地址。

10月29日晚间至30日凌晨，攻击者用两个测试钱包把整套攻击流程完整演练了两遍。最后一次测试收工时，距离凌晨4点20分正式动手只剩约3.5小时。

链上分析平台808bits的拆解显示，演练中攻击者分别对测试钱包发起了EIP-7702授权测试，验证了扫空代币的完整流程后，才向真实目标发起攻击。

真正完成"致命一击"的武器，是以太坊在Pectra升级中引入的新特性：EIP-7702。

要理解它为什么危险，先要理解它本来是做什么的。

在传统以太坊架构里，用私钥控制的普通外部账户（EOA）和智能合约账户是两套完全独立的体系。EIP-7702打破了这道界限——它允许普通钱包通过签发一张特殊授权，把自己账户的代码执行权临时委托给一段智能合约代码。

以太坊官方EIP-7702文件明确警告："授权代码可能拥有对账户的广泛访问权限，钱包必须严格审查授权。"

EIP-7702的设计初衷是为了优化用户体验——比如让一个普通钱包能批量处理多笔操作、支持代付Gas等。但它的另一面是：只要那张授权签下去，被委托的程序就能代表钱包主人执行任意操作，包括把所有资产转走。

神鱼在复盘中拆解了这段攻击合约的逻辑："攻击者的程序只认一个主人，只做一件事：转钱。"

凌晨4点20分59秒那笔交易，就是让"Binance 14"热钱包签下了这张授权——50条连续序号的EIP-7702委托，覆盖了18914775至18914824共50个Nonce值。攻击者知道币安热钱包每分钟处理大量交易，无法提前锁定哪个Nonce有效，所以一次性签了50个作为窗口，等一个命中即可生效。

一旦生效，黑客甚至不需要每次都用币安的私钥，直接调用合约就能把64种代币扫空。

为什么全球安防等级最高的交易所热钱包，会用自己的私钥签下50张连续序号的恶意EIP-7702授权？

神鱼的链上技术诊断是："从链上看，问题出在签名一环，没看到合约漏洞。"

币安的初步调查公告措辞谨慎，但指向了一个具体的切入点："安全事件可能涉及一名DevOps工程师的笔记本电脑遭到入侵，攻击者借此获得了某个服务容器的访问权限，并提交了未经授权的提现交易。"

公告同时表示"目前没有任何钱包私钥泄露的证据"。

808bits分析认为，50个Nonce窗口本身就说明问题所在：如果攻击者直接持有私钥，完全可以自己发起转账，不需要这个窗口机制。 这50个连续签名，更像是攻击者将50个摘要（digest）提交给了某个签名服务，服务按正常流程签名返回，而没有识别出这是一批危险的EIP-7702授权请求。

分析写道："一个在拿到32字节摘要后进行签名的系统，无法区分这个摘要来自一笔正常交易还是一条EIP-7702授权——因为签名对象只有32个字节，上面没有收款方、没有金额、没有调用数据，有的只是'链ID、目标合约地址、Nonce'三个字段。"

这意味着，黑客大概率并非直接窃取了明文私钥文件，而是在币安内部的自动签名系统、权限校验或运维指令管道中撕开了一个口子，诱导签名机签下了那批不该签的Type-4交易。

目前，此次攻击的完整技术路径仍有待币安官方的详细事后调查报告（post-mortem）确认。

整个事件中，还有一个细节颇为蹊跷。

链上记录显示，在"Binance 14"被清空约24秒后，币安另一个热钱包"Binance 16"自行签名，向攻击者的集结地址转出了28,005.6枚ETH及约1.08亿美元的其他代币。

"Binance 16"没有EIP-7702委托，它的转账是用自己的私钥直接签名发出的。

分析指出："无论是同一套签名访问权限覆盖了这个钱包，还是一笔内部提现被推送到了攻击者的地址，两种情形都意味着此次入侵的根源在于币安的签名或提现基础设施，而不是某一把被孤立泄露的私钥。"

63亿美元从哪里来：各方口径不一

事发初期，估算相差很大。美媒Axios称，分析师和交易员估计被盗金额在17亿至57亿美元之间。区块链安全机构SEAL 911的Taylor Monahan对《华尔街日报》说，攻击者获利“远超20亿美元”，最高可能达55亿美元。“信息变化很快，确认确切数字还需要时间。”

此后又有几个数字出现：

• 神鱼估算，多链转移总额约58亿美元，并强调这“不是确认的最终被盗损失”。
• 据彭博，Arkham称，疑似黑客关联钱包持有约59亿美元，但不一定等于从币安被盗的金额。
• 币安给出的口径是：预计总影响金额约63亿美元。

币安没有公布最终净损失。

这次事件有一个值得深思的反差：数十亿美元在几分钟内被转走，但其中相当大一部分，又在数小时内被冻结。

事件发生后，多家稳定币发行商迅速行动：

• Tether：冻结超15.67亿枚USDT，CEO Paolo Ardoino在X平台表示"保护行业和合作伙伴是我们的首要任务"
• Circle：冻结逾8亿美元USDC，CEO Jeremy Allaire称"已与执法机构协调，冻结与事件相关的超过8亿美元USDC，并将继续支持调查"
• Ripple：冻结约2亿美元RLUSD
• World Liberty Financial：冻结约2700万美元USD1
• Paxos：冻结约1906枚PAXG
• Arbitrum安全委员会：执行紧急交易，将黑客钱包中约3050万美元的ARB和ETH转入冻结钱包

CZ对Tether的冻结行动评价道："救命恩人。"

据路透社报道，Tether和Circle合计冻结超过23.8亿美元。

然而，被冻结只是第一步。TRM Labs全球政策主管、前美国联邦检察官Ari Redbord解释说："冻结阻止了资金转移，但追回需要通过法律程序。执法机构通常需要获得法院命令或扣押令，才能与稳定币发行商合作，将冻结资产释放并归还受害者。冻结只需要几分钟，但归还资金需要更长时间，不过这条路是存在的。"

Chainalysis研究主管Eric Jardine也表示："没有固定的追回时间表。技术冻结可以很快发生，但归还资金可能需要数月甚至数年。"

比特币、以太坊等没有中心化发行方的资产则是另一回事。 Redbord指出，这类资产无法被直接冻结，调查人员只能追踪资金在交易所、跨链桥和其他服务中的流向，等待其出现在能够配合执法的平台上。

据DRK链上分析，被转走的约18,270枚BTC（约14.3亿美元）目前仍完好无损，黑客尚未移动。而约37.7万枚ETH分散停放在多个钱包地址。

这不是加密行业第一次遭遇此类攻击，但规模的变化令人警惕。

2025年2月，Bybit冷钱包遭遇黑客攻击，损失约15亿美元。网络安全研究公司TRM Labs和Pangolin Intelligence事后将该攻击归因于亚洲某国关联黑客组织TraderXXXitor。彼次攻击的核心手法，是通过入侵Safe钱包的开发环境，诱骗多签审批者批准一笔经过伪装的恶意交易。

这一次，Blockaid联合创始人兼CEO Ido Ben-Natan公开表示，此次攻击与Bybit事件"非常相似"。

不过，目前Elliptic、Chainalysis等多家机构尚未发出正式归因声明，调查仍在进行中。

两次攻击有一个共同特征，Bybit的多位签名者看到的是一笔正常转账，实际上签掉的是一个代理合约升级；这一次，币安的签名系统看到的可能是一批普通的32字节摘要，实际上签掉的是50张EIP-7702授权委托书。808bits对此总结道："攻击者没有正面攻破保险柜，而是让签名系统自己打开了门。"

据华尔街日报，TRM Labs全球政策主管Ari Redbord将本次事件称为"人类历史上最大的银行劫案"。

这次事件发生后，行业层面的讨论随即展开。

Immunefi CEO Mitchell Amador此前多次公开警告，AI工具正在降低高水平攻击的门槛，防御方需要时间追平差距。加密行业安全公司Cyvers CEO Deddy Lavid称，加密行业是"第一个真正感受到AI冲击的市场"。

TRM Labs的Redbord则提供了另一面的视角："攻击者以空前的速度和规模运作，但追踪和溯源的工具也在同等速度下运行。稳定币发行商在数小时内完成冻结，调查人员实时追踪跨链资金。"

这场追与逃，在本次事件中得到了具体呈现：攻击者在9分钟内将约3.35亿枚USDT通过Uniswap换成了ETH，赶在Tether冻结指令生效之前完成了变现；而剩余的大量USDT和USDC，则在被转入集结钱包后不久即遭冻结，无法移动。

目前，约30亿美元已被冻结；约33亿美元的BTC、ETH及其他无法被中心化冻结的资产，仍处于链上追踪状态。

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AI相关收入同比增长逾两倍，已成为值得买科技前三季度营收增长的重要支撑。

10月29日，值得买科技发布2026年三季报，前三季度实现营业收入8.28亿元，同比增长2.79%。其中，AI相关业务收入达到1.08亿元，较去年同期的3229.05万元增长约233%，占总营收的比例由4%提升至13%。

按照公司统计口径，AI相关收入包括AI产品、产品中的AI功能及AI生成内容贡献的收入，也包括使用AI工具为客户提供服务产生的收入。这部分收入同时来自原有业务的AI应用和新产品的商业化。

整体盈利仍处于调整阶段。第三季度，公司营收2.09亿元，同比下降6.66%；前三季度归母净亏损5250.58万元，上年同期为盈利1344.86万元。公司表示，毛利率较高的信息推广和互联网效果营销平台收入占比下降，拉低了整体毛利率，同时业务及AI技术投入影响了当期利润。

前三季度，公司研发费用为1.18亿元，占营收的14.2%；其中，第三季度研发投入超过4200万元，同比增长约11%。现有产品升级、新产品开发及对外服务拓展，是技术投入的主要方向。

产品更新首先体现在购物业务中。“什么值得买”App持续将AI用于搜索、推荐和内容生产；AI购物管家“张大妈”则在上半年上线“今日好价”“AI搜索”等功能，结合商品、内容和消费数据，为用户提供选品、比价及优惠查询服务，覆盖数码、户外、居家等品类。

公司也在将购物服务接入第三方产品。今年6月上线的“什么值得买购物管家”Skill，已在腾讯WorkBuddy、鸿蒙小艺Claw等产品中落地，为这些智能体提供消费决策支持。值得买由此增加了自有App之外的服务渠道。

另一项对外服务是“海纳”MCP Server。它将消费内容和商品信息整理为标准化数据，供大模型、智能体及智能终端调用。前三季度，“海纳”输出量达到33.9亿次，其中第三季度为11.5亿次。对值得买而言，长期积累的消费信息由此进入更多外部AI产品。

品牌营销业务也有新的产品推出。今年6月，“值数”升级为“值数Matrix”，将传统媒体、社交平台和AI平台上的品牌表现纳入统一分析。它既跟踪品牌被提及的情况，也分析AI如何描述品牌和产品，帮助企业识别信息偏差、比较竞品表现，并调整内容和传播方式。

7月正式推出的OpenHubs，则把服务对象进一步扩展到有大模型使用需求的企业和开发者。企业同时使用多个模型时，需要处理不同的接口、账号、权限和计费规则。OpenHubs将这些操作集中到一个平台，提供模型统一接入、调用监控、用量统计及成本管理服务。

这项产品源于值得买自身在多模型接入和协同应用中的经验。随着内部工具转化为对外服务，公司开始承接消费导购、品牌营销之外的企业AI应用需求。

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亚马逊最新财报显示，三季度自由现金流录得-335亿美元，而彭博市场一致预期仅为-77亿美元，实际结果超出预期四倍以上。 单季资本开支飙升至773亿美元，环比增长43%；为填补资金缺口，公司在该季度新增481亿美元长期债务。滚动12个月自由现金流从上季度的-76亿美元急剧恶化至-424亿美元。

与此同时，四季度业绩指引令市场失望。营收指引中值为2435亿美元，略低于市场一致预期的2442亿美元；运营利润指引中值310亿美元，不仅低于华尔街预期的330亿美元，更全面低于买方层面350亿美元的"心理关口"。 高盛在盘后快评中指出，多项核心指标相对于市场预期呈现"中性偏弱"结果，预计股价将出现初步负面反应。

财报公布后，亚马逊盘后股价一度暴跌12.5%至223美元附近（最低触及约214美元），远超7.5%的隐含波动率，抹平了二季度以来的全部涨幅，回落至今年4月初水平。

对于投资者而言，核心逻辑已经发生根本性转变：亚马逊的股票之所以“涨不动”，是因为AWS业务每带来1美元的潜在收益，背后都捆绑着远超1美元（甚至接近4美元）的新增支出。华尔街的预期游戏已经失效，现在市场必须直面高昂的账单。

如果说有一个数字概括了亚马逊当前的处境，那就是-335亿美元——这是公司三季度单季自由现金流。

这一数字的背后逻辑极为直白：单季经营性现金流约424亿美元，但净资本开支高达759亿美元，两者之差即为现金黑洞。而就在一年前，亚马逊的自由现金流还处于529亿美元的历史峰值。

资本开支的膨胀速度同样触目惊心。三季度毛资本开支达773亿美元，环比二季度的542亿美元增长43%。亚马逊同时确认，预计2026年全年资本开支约2200亿美元的计划不变。按前三季度已累计净支出约1720亿美元计算，四季度资本开支将约为480亿美元，较刚刚完成的三季度骤降约37%。

这一测算令投资者生疑：要么亚马逊将在四季度大幅收紧支出，与CEO Andy Jassy所描述的"需求持续超过供给"形成矛盾；要么三季度存在大量支出的提前确认，使得原有指引本身已失效。无论哪种情形，市场均难以认同2027年资本开支将低于2026年——此前买方预期明年资本开支在3200亿至3750亿美元之间，而亚马逊在本次财报中对2027年的数字只字未提。

谁来买单？债务飙升，资产负债表急剧恶化

当运营现金无法覆盖支出时，钱只能从别处来。亚马逊的资产负债表给出了答案：疯狂发债。

为了支撑庞大的开支，亚马逊在三季度筹集了481亿美元的新增长期债务。今年前九个月，公司新增长期借款高达1151亿美元，导致长期债务几乎翻了三倍，从2025年底的656亿美元飙升至9月底的1731亿美元。

与此同时，公司的财务健康度正在全面下滑：

• 现金储备从868亿美元骤降至558亿美元。

• 利息支出同比翻了三倍多，从去年同期的5亿美元飙升至17亿美元。

• “其他长期负债”也几乎翻了三倍，从360亿美元增至999亿美元。

值得注意的是，上述数据还不包括亚马逊首次发行的英镑计价债券，以及用于购买英伟达芯片的80亿美元特殊目的载体安排。

正如市场所观察到的逻辑链条：“债务变为资本开支，资本开支变为营收，营收变为每股收益。”亚马逊本季度在规模上完整展示了这条链条的第一个环节。

AWS与核心业务：五年最佳增速仍难填买方胃口

尽管AWS云业务表现强劲，营收增长39.3%至460亿美元，创下近五年最快增速，且CEO Jassy给出了2027和2028年AWS增长“超过40%”的乐观预期。但这对挑剔的买方来说还不够：39.3%的增速虽然击败了华尔街约37%的预期，但低于买方真正期待的42%。

更糟糕的是利润率走向了错误的方向。AWS营业利润率从二季度的39.4%下滑至38.7%，未能达到买方预期的“40%出头”。

其他业务方面，零售表现平稳（北美销售额增长6%，国际增长8%，剔除汇率影响）。但广告业务增速放缓至12%（剔除汇率影响），公司将其归咎于Prime Day的“时间异常”，并承诺四季度将反弹至高十位数增长。

此外，每股收益（EPS）录得1.89美元，不及预期的1.97美元。这主要是因为去年三季度包含了Anthropic股份带来的95亿美元税前收益，而今年非运营项目反而造成了12亿美元的拖累（包含翻倍的利息账单）。唯一符合预期的是营业利润，达到创纪录的281亿美元（利润率13.9%），精准命中买方传言的280亿美元。

疲软的四季度指引：全面不及预期

四季度业绩指引是此次财报的另一个失望来源。

营收指引区间为2400亿至2470亿美元，中值2435亿美元，略低于市场一致预期的2442亿美元。运营利润指引为285亿至335亿美元，中值310亿美元，不仅低于华尔街预期的330亿美元，也低于买方心理关口的300亿至350亿美元区间的两端，缺口超过15亿美元。

据摩根大通分析师Mark Schilsky此前预测，一旦亚马逊内部AI助手Leo正式上线、相关成本开始资本化，运营利润将获得约10亿美元的额外提振——即便如此，实际指引仍未能达到预期。

广告业务是指引中唯一的亮点：三季度广告增速放缓至12%（剔除汇率影响），公司将此归因于Prime Day的“时间性异常”，并预计四季度将反弹至”高十字头”增速区间。不过，随着亚马逊屏蔽Meta Muse等AI购物代理、市场担忧AI代理购物将侵蚀赞助商品广告收入，广告业务的长期前景仍存争议。

为什么这只股票“永远涨不动”？

摩根大通分析师Mark Schilsky在财报前已对亚马逊的困境作出精准诊断：

“AMZN是今年最让主流投资者沮丧的股票之一……华尔街对2027年AWS的预测低得可笑……正因如此，投资者都把它视为容易超预期的故事，但所有人都知道这一点，这恰恰是它涨不动的核心原因。”

据高盛和瑞银的评估，亚马逊财报前是科技股中拥挤度最高的多头头寸之一，高盛TMT桌拥挤度评分8/10，瑞银情绪量表9/10。高度拥挤的多头持仓意味着，一旦现实未能匹配预期，止损卖压将成倍放大。

三季度财报的结构性矛盾清晰可见：AWS加速兑现，但每一美元的云业务收入，背后跟随着远超一美元的新增支出。本季度，这一比例接近四比一。 只要这一模式未能扭转，股价上涨的逻辑便始终面临来自资产负债表的压制。

这张账单是：单季773亿美元的资本支出、335亿美元的现金消耗，以及481亿美元的新增债务。亚马逊的股票之所以表现挣扎，是因为AWS带来的每一美元上行空间，都捆绑着超过一美元的新增支出——而最新财报显示，这个比例接近一比四。

市场终于意识到，高昂的基础设施投入正在无情地吞噬股东的现金流。

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周五亚市早盘，美债涨势进一步扩大，收益率曲线整体下行4—7个基点，延续美国交易时段的跌势。彭博追踪美债回报的指数10月累计上涨约2%，基准10年期美债收益率当月已累计下行近40个基点，有望创下2025年2月以来最大单月涨幅。澳大利亚、日本和新西兰国债同步跟涨，各自基准10年期国债收益率均下跌约5个基点。

Alphabet等科技巨头令人失望的财报强化了市场对人工智能交易前景的疑虑，叠加全球最大加密货币交易所币安疑遭黑客攻击的消息，市场风险规避情绪明显升温。

科技股财报失利，避险情绪主导债市

对人工智能相关股票的悲观情绪，是过去一个月美国国债持续上涨的核心驱动力。Alphabet财报不及预期，进一步动摇了市场对超大规模科技公司高额AI资本支出能否转化为盈利增长的信心，从而引发资金向债市转移。

"本周科技股财报公布后，债市今早再度出现避险买盘，债券价格持续上涨，"澳大利亚国民银行悉尼利率策略主管Kenneth Crompton表示。

野村证券悉尼高级利率策略师Andrew Ticehurst亦指出，"市场对超大规模科技公司估值的持续担忧，加之Alphabet令人失望的业绩，正在触发资金流入债市避险。"他补充称，鉴于美联储主席沃什在新闻发布会上的表态并不显著偏鹰，且AI相关忧虑料将持续，此轮债市涨势有望延续。

美联储按兵不动，政策前景牵动市场神经

短期美债同样获得支撑，部分原因在于美联储主席沃什的最新表态——他暗示未来利率决策将取决于即将公布的经济数据，市场将此解读为政策路径保持灵活的信号。

本周，美联储与新西兰储备银行均选择暂不加息，尽管能源成本高企持续加大通胀压力。日本央行周五同样维持基准利率不变。交易员正密切关注各央行政策走向，以研判债市后续走势。

尽管当前市场焦点集中于科技股抛售，但债市的潜在风险因素不容忽视。随着美国中期选举临近，投资者对国会陷入僵局能否如过去数十年那样缓解财政轨道担忧，态度日趋审慎。选举结果公布次日，美国财政部将宣布季度再融资计划，外界普遍认为这将为债务管理政策的重大调整奠定基调，届时或对债市形成新的扰动。

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10月29日，阿迪达斯发布2026年第三季度财报。报告期内，公司全球营收同比增长9%至72.52亿欧元，创季度历史新高；营业利润同比增长37%至10.08亿欧元，同样刷新纪录。

其中，大中华区营收达到11.38亿欧元，按固定汇率计算同比增长13%，连续14个季度保持增长。前三季度，大中华区累计营收32.27亿欧元，同比增长15%。

在全球主要市场中，大中华区的增长表现较为突出。

第三季度，阿迪达斯北美市场收入增长12%，日本及韩国市场增长19%，欧洲市场则下降4%。这一分化反映出不同地区运动消费需求与渠道环境的差异。

与阿迪达斯形成对照的是，耐克大中华区近期仍面临收入下降、批发渠道调整等经营压力。国际运动品牌在中国市场的竞争格局继续分化。

在当天举行的业绩电话会上，阿迪达斯CEO古尔登进一步透露，中国市场已有不少经销合作伙伴提出增开门店的需求。他表示，阿迪达斯当前在中国具备较强的品牌势头，公司更关注如何利用这一机会推动长期增长。

与渠道变化同步的是产品结构调整。

第三季度，阿迪达斯全球运动表现业务按固定汇率计算增长14%，足球、跑步和训练三大品类均实现双位数增长。

服装业务表现更为突出，同比增长19%，而鞋类整体收入基本持平。

这一差异背后，经典休闲鞋市场正在经历调整。

过去几年，Samba、Gazelle等复古鞋款是阿迪达斯品牌复苏的重要推动力。但随着同类产品增多，欧美市场休闲鞋库存偏高、折扣竞争加剧。

古尔登在业绩会上表示，公司希望避免过去过度依靠单一潮流产品带来的周期性波动。当休闲鞋增长放缓时，通过专业运动鞋及服装业务形成新的增长支撑。

尤其中国市场是阿迪达斯推进产品创新与本土化经营的重要阵地。

根据公司披露，目前阿迪达斯在中国销售的产品中，超过95%由中国制造，超过65%由上海创意中心设计。该中心设计的产品线中，已有25%进入海外市场。

第三季度，阿迪达斯全球直营业务按固定汇率计算增长17%，其中电商增长18%、自营零售增长16%，批发业务则仅增长2%。

公司解释，批发业务增速较低，部分源于欧洲市场库存压力较大，阿迪达斯主动控制出货，以维持产品价格体系。

相较于依靠增加经销商库存扩大短期收入，公司当前更强调终端实际销售和正价经营。

盈利方面，第三季度阿迪达斯毛利率同比提升2.5个百分点至54.3%。不过，当季约2亿欧元美国关税退款贡献了部分利润改善，因此不能将营业利润的37%增长全部归因于主营业务表现。

基于第三季度业绩，公司已将2026年全年营业利润预期由23亿欧元上调至25亿欧元，预计全年按固定汇率计算的收入增长9%至10%。

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周五，据彭博宏观策略师Simon White分析，对冲基金已从主要通过做空个股来对冲人工智能多头敞口，转向越来越多地做空指数。这一策略切换正在推高股票相关性，令VIX出现无序跳升的风险上升，市场面临价格急剧下跌的潜在威胁。

10月份，科技板块遭遇约8%的回撤，AI相关仓位被大规模平仓，众多基金损失惨重。尽管如此，在资本开支热潮持续、盈利预期依然高企的背景下，基金经理们普遍不愿过早退出AI交易。为在保留多头仓位的同时满足主经纪商的降杠杆要求，基金选择增加做空来压低净敞口——而做空的标的，正越来越多地指向科技股指数本身。

从做空个股到做空指数，策略悄然切换

来自高盛的数据显示，近期对冲基金总仓位（gross position）急剧攀升，而净仓位（net position）则大幅下滑，这一背离清晰勾勒出基金在保留多头的同时大举增加空头的操作路径。

据彭博报道，利用美国证券交易委员会（SEC）Form PF披露的对冲基金资产负债表数据（最新数据截至今年第二季度），可以印证上述趋势：自2024年以来，多空股票基金空头账簿的增速已明显超过多头账簿。股票多空基金的总敞口自2024年以来增加逾5万亿美元，升至逾8万亿美元，而净敞口仅增加约1万亿美元至2万亿美元。

在具体工具选择上，对冲基金倾向于使用高流动性股票ETF进行指数层面的对冲。追踪纳斯达克100指数的QQQ ETF空头兴趣今年以来显著攀升，尤其在过去两周出现额外跳升；而追踪标普500指数的SPY ETF空头兴趣则相对平稳。

这一分化表明，基金针对的正是科技与AI仓位——SPY对这类敞口的代理效果不够精准，QQQ才是更贴近的对冲工具。高盛数据亦显示，截至今年5月，对冲基金对美国股票宏观产品（包括指数和ETF）的空头敞口已达10年高位。

相关性上升，"反杠杆"效应正在消退

这一策略转变的深层影响，在于其对股票相关性的冲击。历史数据显示，空头兴趣与股票相关性之间存在稳定的正向关系：当大规模做空覆盖全市场个股时，股票倾向于同向运动，相关性随之上升。

此前，对冲基金主要通过做空个股进行对冲，这一行为客观上压低了指数层面的相关性，使得即便个股风险上升，指数波动率依然保持低位——这相当于为科技公司因AI资本开支大举举债所积累的资产负债表风险，提供了一层"反杠杆"缓冲，VIX也因此维持在相对温和的水平。

然而，今年以来，AI个股期权的投机性买盘逐渐降温，半导体与软件股之间的相对价值交易等策略相继爆仓并被平仓，单股波动率的优势不再，指数层面的对冲操作——通过ETF空头、指数期货及看跌期权——开始主导市场，推动股票相关性重新走高。科技股相关性与QQQ空头兴趣的背离已然修复，二者再度同步上行。

VIX偏向上行，价格下行风险加剧

上述机制的叠加，意味着市场结构正在发生对投资者不利的转变。

当股票相关性处于低位时，指数层面的风险可以被个股之间的分散效应所抵消，VIX得以保持低迷。但随着相关性回升至更正常的水平，科技公司资产负债表上因AI资本开支而积累的债务风险将更充分地暴露在VIX之中，令后者面临向上冲击的压力。

对于股票选股者而言，相关性上升意味着个股分散化的价值下降，市场出现系统性波动时，损失将更为普遍。对于整体市场而言，股价对于深度下跌的脆弱性正在上升。

Simon White总结指出，对冲基金正在坚守其核心AI多头仓位，但压缩净敞口的方式已从做空个股转向做空指数。曾经压低相关性的顺风，如今正在转变为推高相关性的顺风。VIX存在上行偏向，股价则更易遭受更大幅度的下跌。

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日本央行维持基准利率在1.25%不变，且表示日本通胀走势已与其价格目标趋于一致，同时宣布调整交易所交易基金（ETF）出售计划。声明发布后，日元短线走强。

10月30日，日本公布最新决定，以8比1的投票结果维持基准利率不变，符合预期。日本央行最新政策声明显示，日本通胀走势已与其2%目标相符，央行同时警告通胀超调风险上升，并维持渐进加息立场。

日本央行在声明中指出，基础通胀已达到与价格目标相一致的水平，预计将继续保持在该水平附近，中长期通胀预期维持在2%左右。

与此同时，央行强调必须特别关注通胀向上偏离并成为现实的风险，认为日本已进入一个有别于过去需防范价格下行的新阶段，目前更须警惕通胀超调对经济产生的不利影响。

声明发布后，日元兑美元汇率短线走高，日内涨幅扩大至0.3%。

（美元/日元4H走势图）

通胀预测小幅调整，食品减税影响存变数

日本央行在最新展望报告中对核心-核心CPI预测进行了微调。2026财年年中预期从7月的+2.5%下调至+2.4%；2027财年年中预期从+2.6%上调至+2.7%；2028财年年中预期从+2.2%上调至+2.3%。

央行同时说明，上述预测未计入拟议中的食品临时消费税减免措施的影响。

若该减税政策按提议推进，预计将在2027财年拉低核心CPI约1.3个百分点，拉低核心-核心CPI约1.4个百分点，届时将对当年通胀数据产生较为显著的下拉效应。

金融环境仍宽松，加息路径保持开放

日本央行表示，当前金融环境依然保持宽松。实际利率近期有所上升，但短期领域的实际利率仍处于较低水平，相对于企业利润而言，利息成本维持在足够低的水平。

此外，企业资金需求正在增加，金融机构放贷态度保持积极，企业行为也更多转向加薪和提价。

在政策立场上，央行表示将根据经济、价格走势及金融条件，继续上调利率，并将结合经济和价格走势是否符合基准情景的可能性及相关风险，审视加息的时机和步伐。将基础通胀锚定在2%目标附近被视为至关重要。

央行同时列明需持续关注的外部风险因素，包括中东冲突、AI需求扩张以及外汇波动及其对经济和价格的潜在影响。

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据彭博最先报道，此次大规模资金异动引发市场高度警觉。币安创始人赵长鹏10月29日在社交平台X上发文确认，“看起来确实是针对币安的黑客攻击”，但同时强调用户资金安全。稳定币发行商Tether和Circle随即采取紧急行动，合计冻结逾15亿美元与此次事件相关的资产，以限制潜在损失蔓延。币安最新宣布，经核实，冻结资金总额约30亿美元。

币安随后在X平台发文宣布，将承担所有损失，并已暂停全部存储和提取功能，同时与执法机关展开合作，承诺调查完成后将公布完整的事后调查报告。若最终确认，此次事件将打破2025年朝鲜黑客从Bybit盗取15亿美元所创下的加密货币史上最大劫案纪录。

史上最大网络劫案

此次针对币安的攻击规模史无前例。华尔街日报称，TRM全球政策负责人Ari Redbord称其为“人类历史上最大的银行抢劫案”。

据币安在X平台发表的声明，初步调查显示，此次攻击涉及“一名DevOps工程师的笔记本电脑遭到入侵”，攻击者借此得以"提交未经授权的提款交易"。

据华尔街日报，这一攻击路径揭示了加密货币交易所面临的结构性脆弱性。与证券交易所不同，许多加密货币交易所直接代客户托管资产，将大量资金集中存放于加密钱包中，使其成为黑客的高价值目标。

在币安公布63亿美元的金额之前，华尔街日报报道指出，区块链安全机构SEAL 911的Taylor Monahan表示，攻击者实际获利“远超20亿美元”，最高可能达55亿美元。“信息变化很快，确认确切数字还需要时间，”Monahan说。华尔街日报联系的其他多位网络安全专家则将数字定在55亿美元以上。

据Axios报道，密切追踪加密市场的分析师和交易员估计，此次疑似网络攻击中被盗金额介于17亿至57亿美元之间。

Tether首席执行官Paolo Ardoino在X上发文称，该公司已冻结逾15.67亿美元的数字货币，原因是“与币安交易所潜在黑客攻击相关”。Circle首席执行官Jeremy Allaire则表示，Circle已配合执法部门冻结逾8亿美元USDC，并将持续支持调查。

报道称，Tether和Circle的快速介入，在一定程度上遏制了损失进一步蔓延。赵长鹏最初援引的被冻结资产规模为约17亿美元，币安随后将这一数字修正为跨多类资产共计约30亿美元。

稳定币发行方冻结资产的机制是：将黑客的加密钱包地址列入黑名单，使被盗代币无法移动、转账或套现，从而在黑客将其兑换为其他加密货币或通过混币器洗钱之前将资金锁定。

币安回应：用户资金安全，将承担全部损失

面对外界关切，币安方面给出了明确表态。

币安发言人在声明中表示：“我们的团队已知悉有关潜在安全问题的报告，正在积极调查。请放心，用户资金完全安全。“该发言人还表示，安全团队正在“紧急审查所有相关信息”，并提醒用户“对诈骗保持警惕“。

币安随后在X平台进一步宣布，公司将承担所有损失，目前正不间断处理此事，力求解决问题，并在安全检查期间暂停了所有存储和提取功能，同时与执法机关保持合作。调查完成后，币安承诺将公布完整的事后调查报告。

赵长鹏虽已于2023年卸任币安首席执行官，目前仍为公司最大股东。他在X上写道：“作为股东，我预期所有用户资金将得到全额覆盖。”、

目前，币安尚未确认攻击者身份，失窃资产的最终规模也有待进一步核实。

规模虽大，币安抗压能力相对较强

尽管事件规模空前，市场分析人士认为币安凭借自身体量，具备相对较强的抗冲击能力。

加密货币交易公司JPEG Trading联合创始人Kevin March表示，“以绝对美元金额而言，这是一次巨大的打击”，但考虑到币安拥有12亿美元的保险基金，加之Tether和Circle迅速冻结被盗资产，预计损失在可控范围之内。

“如果这件事发生在加密行业任何其他公司身上，将是灾难性的，”March说。他指出，币安的规模使其具备更强的隔离能力，可通过保险和资产负债表覆盖潜在损失，但加密市场价格的广泛波动仍有可能发生。

值得关注的是，与传统股票交易所不同，加密货币交易所通常直接为用户托管数字资产，这使其天然成为黑客的高价值攻击目标。此外，存放在币安等平台的资金并不受政府存款保险保障，任何赔付均取决于交易所自身的意愿和能力。

此次事件并非孤立发生，而是近期一系列高级别网络攻击浪潮的组成部分。

据Axios报道，此次疑似黑客攻击发生于所谓“黑色十月”期间——一系列黑客攻击和AI发现的漏洞接连触发，引发外界对全球性网络安全危机的担忧。此次币安事件发生的数小时前，去中心化预测市场平台Polymarket刚刚确认遭遇网络攻击，被迫暂停交易约一小时，攻击者至少卷走270万美元用户资金。

安全研究机构Hudson Rock将Polymarket事件与第三方网站监控工具DebugBear的数据泄露相关联，后者当天早些时候已宣布正在应对自身的安全事故。

NBC新闻指出，此次币安大规模资金异动发生之际，全球网络安全防线正处于高度戒备状态，原因正是近期人工智能技术的快速进步催生了新型攻击手段的出现。

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这款通用大模型最近被证明可以直接控制机器人完成一些操作任务。市场的疑问很直接，如果基础模型足够强，具身公司自研的大脑还有没有价值，本体会不会沦为代工硬件。

智元联合创始人、总裁兼CTO彭志辉（稚晖君）的回答是，恰恰相反。

他的理由是，不管大模型最后能不能通吃具身，智能都要落到一具可靠的身体上才能干活。能低成本、高一致性、大规模造出这具身体的公司，并不多。

智元是目前跑得最快的一家。2025年智元出货5000多台，按Omdia数据占全球40%；2026年上半年出货9700台，Counterpoint统计份额超过43%。9月，第20000台机器人下线，上半年收入接近20亿元。

但彭志辉在群访里自己给这组数字降了温，「万台下线只是制造业的胜利，万台能够上岗才是物理AI的胜利。」

01 大模型越强，本体越重要

本体为什么更重要，彭志辉的推演分两种情况。

一种是通用基模真的覆盖了具身能力。大家拿到同样的智能，比拼的就是谁能以更低成本、更高可靠性把它装进真实世界，规模化本体厂商占优。

另一种是基模做不到真正泛化，各个垂域还要训练自己的模型。训练数据从部署中来，部署靠本体，本体厂商依然占优。

两条路通向同一个结论，可规模化的优质本体会越来越重要。

智元合伙人姚卯青在主论坛引用英伟达的报告，Astra在120项仿真任务里平均成功率66.3%，能力集中在语义理解和动作规划。但它单次推理要18秒以上，涉及力触反馈的高动态精细动作，智元测下来成功率基本为零。

彭志辉补充了另一个信息，近万亿参数的Astra跑在云端，完成一个简单任务可能要十几分钟甚至半小时，机器人的操作却是实时的。

姚卯青的判断是，大模型会更多承担System2的长程规划，VLA训练出的技能是被它调用的工具，再往下是100到1000Hz的实时电机控制，这几层都和本体深度耦合。

本体的作用还体现在后训练上。智元在实验室里把100台真机组网，和背后的训练集群实时同步，机器人边干活边回传数据，模型权重再下发到每一台。同样的训练时长，4台机器人和100台机器人对比，任务成功率从50%左右提到98%。姚卯青的说法是，后训练也有Scaling，规模指的就是真机台数。

这条路，纯模型公司很难复制。

智元两个方向都在做。GO-3 Preview是目前行业发布的参数量最大的具身模型，在RoboDojo等三个评测榜单登顶；同时智元也拿Astra当底座，做出了运动智能的自进化智能体。

在彭志辉看来，模型是必选题。不做模型，最后就会像传统自动驾驶方案公司一样，被自研模型的主机厂取代。

这套逻辑有一个前提。Astra的慢，来自参数规模和云端推理，彭志辉自己也列了解法，分层设计、模型蒸馏、缓存系统。这些问题如果先被大模型公司解决，本体厂商的窗口期会比预想的短。

02 从参数表到工时表

客户的问题已经变了。

过去看机器人，看参数，看跑跳打拳的视频。现在客户问的是，它能稳定干多少活，干一次要花多少钱。

智元给的答案是Worken，Work和Token的组合，中文名就叫智元，度量机器人的有效智能工时。计算拆成三个乘数，在岗活跃台数、自主工作时间、产出能效比。一台机器人每工作10分钟就要人接管一次，自主工时就很有限。

收费方式上，彭志辉没有给单一答案。卖本体、卖服务、和客户共创运营都可以，看客户要的是设备还是结果。

真正卡规模的是运维。

彭志辉的原话是，「每卖一台机器还要给机器人配一个保姆，这是永远不会到那一天的。」客户愿意大规模买单，要等他的问题从「能不能造得出来」变成「能不能养得起」。

龙旗是目前最完整的样本。这条3C产线2026年3月规模化投产，已稳定运行7个多月，6天直播期间作业成功率99.99%，平均节拍22秒一件，和人工持平。姚卯青透露，智元研发团队早已撤出现场，基础运维移交给龙旗自己的团队，3C领域另有3家以上企业在合作。

服务场景走得更快。横琴长隆乐园部署了近500台机器人，日均接待游客超过1万人，开园后每周一个小版本、每月一个大版本地迭代。

人机比是另一条线。最早一台机器人配一个工程师，后来3比1，现在10比1，目标是20到30比1。人机比降不下来，每个场景都要堆专家，生意就只能按项目做。

姚卯青给了行业层面的两个刻度。一是部署一个新场景要投入多少人天，他拿自动驾驶类比，做得好的团队10个人3个月搞定一个车型，做得差的要100个人干一年。二是中国工厂里什么时候有1万台以上机器人长期稳定作业。

Worken目前还是智元自己定义的口径，能不能变成行业度量衡，取决于客户和同行是否愿意按它结算。

03 壁垒在哪里

彭志辉对价格战的判断很明确，本体自研和垂直整合能力不够，最后只能卷价格、卷成本。

智元的硬件路线走了三步。新一代AHA3架构第一次把运动、作业、交互三种智能放进一颗SoC，控制系统体积降50%，通信延迟降90%。核心零部件自研率超过90%，但最关键的芯片还不是自研，下一代AHA4会提高这部分比例。

钱和人在往智能倾斜。研发团队30%做本体，70%做智能。今年训练算力接近万卡集群，彭志辉说，这个规模已经在和通用大模型公司抢算力。

部署端的Token成本，他并不担心。工厂干活几乎不耗Token，长隆这类交互场景耗得多，端侧小模型能闭环掉大部分对话，大模型再靠蒸馏压缩。在他看来，Token真成了瓶颈反而是好事，说明客户愿意用。

场景顺序上，他判断家庭是终点。安全、跨任务泛化、长程任务和C端定价，要求都高得多，工业和商业场景先走。

按智元提出的物理AI五阶段，可用的身体已经有了，垂域智能正在部署，下一步是形成足够泛化的基座模型。彭志辉认为ChatGPT时刻就出现在第三阶段，「应该也很快了」。

那一刻到来之前，大模型公司和本体公司会在同一个问题上相遇，谁能让机器人真正上岗。

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Alphabet最新财报击中了市场最敏感的神经：AI投入继续吞噬现金流，股票回购归零，核心搜索业务的定价能力也开始承压。根据彭博一致预期，谷歌搜索、YouTube、订阅以及Google Services均低于预期，集团经营利润为406亿美元，低于市场预期的432亿美元，也低于买方约450亿美元的门槛。

这不仅是一次财报层面的失利，更像是AI交易逻辑的一次重新定价。摩根大通、高盛以及Morgan Stanley的评论共同指向同一结论：这份财报令近期刚刚回暖的AI板块风险偏好再度承压，放大了市场对大型科技公司AI资本开支回报的焦虑，摩根大通直言这是“AI/科技交易重新点火的一次挫折”。高盛交易员Thales Arruda则提到，市场正在从“奖励资本开支增长”，转向“要求拿出回报证据”。

Alphabet交出的答卷恰好相反。公司自由现金流消耗远超预期，回购在2026年前九个月降至零，同时通过出售股票和发行债券筹资。与此同时，Sundar Pichai强调搜索查询同比增速达到五年来最高，但搜索收入增速却放缓，AI Mode的较低货币化率成为市场最担心的信号。

查询量五年新高，搜索收入却创年内最低增速

此次财报最令多头不安的矛盾，藏在一组数字的对比之中。

Alphabet首席执行官Sundar Pichai在财报中宣称，谷歌搜索的同比查询量增速"是过去五年来最高的"。然而，搜索及其他业务收入仅增长12%至633.5亿美元，较第二季度的16.8%和第一季度的19.1%大幅回落，也明显低于买方约14%的预期门槛。

用摩根大通交易台Mark Schilsky的话说，这意味着"谷歌回答的问题比以往任何时候都多，但每个问题获得的报酬却越来越少"。

管理层给出了多重解释。首席商务官Philipp Schindler将汇率列为"相对于第二季度搜索业务最大的单一拖累因素"，高盛TMT团队则补充了两项垂直行业因素：欧盟取消最低限额豁免政策冲击亚太地区零售商广告投放，以及FIFA世界杯结束后媒体娱乐广告支出的正常化回落。

但市场真正担忧的，是AI模式（AI Mode）对搜索货币化的侵蚀。Schindler承认AI模式存在"较低的货币化水平"，同时坚称"AI模式查询中的大多数是增量性的，随着时间推移将创造更多货币化机会"。巴克莱分析师Ross Sandler指出，管理层"优先考虑用户体验而非货币化"，蓝色链接查询的增速慢于总查询增速，而明年更激进的代理式搜索流程可能令这一差距进一步扩大。他将此定性为投资者"黄色预警"。

摩根士丹利则指出，Alphabet搜索增速与Meta广告增速之间的差距已扩大至约13个百分点的近期峰值，这强化了市场对广告份额迁移和AI分流的担忧。

YouTube同样未能提供缓冲，该业务收入增长9.2%，跌破摩根大通Mark Schilsky此前提到的10%观察线。

展望第四季度，CFO Anat Ashkenazi警告汇率逆风将进一步扩大，同时搜索业务还将面临2025年第三季度加速增长带来的高基数压力。

云业务亮眼，但利润被AI研发黑洞吞噬

财报中唯一超出预期的亮点来自谷歌云。

云业务收入同比翻倍至307亿美元，部门利润率从23.7%跃升至36.2%，远超市场约33%的预期，近百家客户已在使用TPU。云业务积压订单达到5610亿美元，同比增长256%，公司称约55%将在未来24个月转化为收入。近100家客户正在使用TPU。

但问题在于，云业务的强劲增长未能充分传导至集团利润。

Alphabet层面的共享AI研发亏损从一年前的45亿美元扩大至77亿美元，Other Bets再亏损20亿美元。粗略估算，云业务利润增量的约一半，在到达合并利润表之前便已被消耗殆尽。

高盛分析师Eric Sheridan在其季报点评中将这一现象概括为"搜索业务放缓，算力持续需要投入"。他指出，管理层继续强调前沿模型领导地位，包括Genie 4和Gemini C4 Carbon的发布，同时也承认可用算力仍是云业务进一步加速的限制因素。

这也是市场的核心担忧：云业务需求强劲，AI资本开支需求更强。增长看起来存在，现金回报仍需等待。

自由现金流告急，回购归零，转而发债卖股

此次财报最具冲击性的信息，或许并非来自利润表，而是来自融资活动披露。

市场原本预期Alphabet本季度将消耗约35亿美元自由现金流。实际数字接近这一预期的三倍。资本开支为514亿美元，低于市场预期的558亿美元，但经营性现金流同比下降13%至423亿美元，远低于市场预期的539亿美元。资本开支在一年内翻倍，经营性现金流在倒退。

更引人注目的是融资结构的根本性转变。在2026年前三季度，Alphabet股票回购金额为零——而2025年同期为398亿美元。与此同时，公司通过按市价发行（ATM）计划出售了1200万股A类股（套现43亿美元）和2400万股C类股（套现81亿美元），合计发行新股124亿美元，ATM计划尚余276亿美元额度。此外，公司还发行了287亿美元优先无担保债券，季度利息支出从一年前的1.43亿美元飙升至9.67亿美元。

对比来看，2025年前三季度，Alphabet通过融资活动向投资者返还了444亿美元；而2026年前三季度，公司净融资1158亿美元，包括429亿美元普通股（其中100亿美元来自伯克希尔哈撒韦）、191亿美元强制可转换优先股以及763亿美元净新增债务。

管理层表示，预期投资回报率将"显著高于资本成本"。但资本成本本身已在上升：Alphabet出售股票的均价约为A类股358美元、C类股338美元，而盘前股价约为290美元，意味着公司以高出当前市价15%至20%的价格完成了融资——这或许是本季度它做出的最划算的一笔交易。

市场叙事转向，AI板块面临"证明回报"的新考验

此次财报的市场影响已超出Alphabet本身，直指整个AI投资逻辑的核心。

高盛交易员Thales Arruda在其晨报中指出，市场正在经历从"奖励资本开支增长"到"要求拿出回报证据"的转变，并将当前的"痛苦交易"描述为超大规模云厂商跑输大盘，而去风险化的"铲子与镐头"类标的开始发力。他同时指出，信用市场稳定性的改善以及Oracle的财报，对于高杠杆基础设施复合体而言，可能比任何一家超大规模云厂商的财报更具决定性意义。

摩根大通市场情报团队则将此次财报定性为"AI/科技交易重新点火的一次挫折"，并指出盘前价格走势显示宽基化轮动趋势将延续。该行援引年初先例：今年1月至2月20日期间，能源板块上涨22%，材料板块上涨16%，工业板块上涨14%，而科技板块下跌3.5%，标普500整体涨幅不足1%。摩根大通维持"战术性看多"立场，认为主要风险来自中东地缘冲突升级而非财报本身，并表示将逢低买入。

在分析师目标价方面，多家机构在维持评级的同时下调目标价：Bernstein从385美元下调至325美元，美银从430美元下调至380美元，摩根大通从425美元下调至375美元，摩根士丹利从400美元下调至375美元，巴克莱从425美元下调至405美元，Susquehanna从460美元下调至400美元。Citizens是唯一一家下调评级至"市场表现"的机构。即便经过下调，分析师目标价中位数仍较盘前价格高出约30%。

美银指出，以约291美元计算，Alphabet股票对应2027年约19倍市盈率、2028年约16倍市盈率，核心搜索业务估值仅约10倍。这或许是一个买入信号，前提是市场相信2028年的盈利预测是可信的，且没有其他竞争者率先蚕食这块蛋糕。而就在Alphabet挣扎于货币化困境之际，微软Azure超预期增长，并指引下季度固定汇率增速达49%至50%。这一对比，令AI基础设施投资的赢家分化逻辑愈发清晰。

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尽管单季度业绩受到市场环境的扰动，但从前三季度的全景来看，中国银河稳住了盈利基本盘，前三季度净利润逆势微增。

另外，截至三季度末，中国银河的总资产历史上首次突破1万亿，资产规模的持续增长为后续发展打下基础，

总资产破万亿

财报中较引人关注的数字是资产规模。截至2026年9月30日，中国银河总资产达到1.01万亿元，较上年末大幅增长18.57%。这不仅标志着中国银河正式跻身“万亿券商俱乐部”，也印证了证券业洗牌期的头部虹吸效应。

数据显示，公司货币资金达2527.42亿元，较上年末大增36.78%。其中，客户资金存款从上年末的1664.64亿元升至2148.37亿元。

在总体震荡的市场环境里，近500亿新增客户资金选择驻扎银河证券，不仅为公司提供了丰厚的低成本负债，也意味着一旦市场行情反转，或将激发庞大的潜在业务动能。

前三季度净利润逆势微增

受三季度单季市场波动影响，公司第三季度营业收入（57.15亿元）和归母净利润（32.28亿元）同比有所下滑。但拉长维度看，中国银河前三季度的整体表现还在增长。

季报显示，2026年1-9月，公司实现营业收入225.65亿元，同比微降0.81%，几乎与去年同期持平；实现归属于上市公司股东的净利润110.25亿元，同比逆势增长0.52%；扣非后归母净利润达到110.14亿元。

传统优势业务发挥作用

拆解利润表可以发现，银河的传统优势业务正在爆发出更强的“战斗力“。

前三季度，经纪业务手续费净收入达80.49亿元，相比去年同期的63.05亿元，大增超27%；

在行业投行普遍遇冷的背景下，其投资银行业务手续费净收入逆势增至5.44亿元（去年同期为4.75亿元）。

利息净收入方面，依托庞大的客户基础和两融规模，前三季度利息净收入达到40.67亿元，较去年同期的32.07亿元增长近27%。

这“三驾马车”的强劲增长，较有效对冲了投资收益因市场波动带来的下滑，稳住了盈利基本盘。

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华尔街见闻提及，10月29日美股盘后，英特尔第三季度数据中心业务创下15年来最强劲增长并带动整体业绩超预期，但短期内由于存储价格高企导致的PC去库存压力，以及以色列工厂突发事故拖累，公司四季度利润指引承压，并预告2027年将步入“重金投资期”。

英特尔管理层在业绩电话会中重点剖析了AI驱动下的服务器业务爆发、传统PC市场的疲软周期，以及公司在代工节点和资本支出上的长远规划。

数据中心成Q3增长核心，服务器CPU供不应求。CFO David Zinsner表示，工厂网络和外部供应商支持了更高的服务器CPU产出。按当前展望，DCAI全年收入有望较年初预期高出近100亿美元。

管理层预计，行业仍将在2027年及2028年处于供应受限状态。公司还预计，行业服务器CPU出货量将在2026年和2027年均增长超过30%，若供应更充足，增速还会更高。

本月初，英特尔位于以色列的Fab 28工厂发生意外事故，导致停产约两周。Dave Zinsner表示，目前对四季度的初步评估显示，相关事故将造成约3亿美元的营收损失，并拖累毛利率约200个基点，受影响产品集中于10纳米服务器产品。

PC业务遭遇历史性下滑，Dave Zinsner表示，内存价格上涨导致PC系统终端价格年内大幅攀升，已显著压制企业IT采购意愿。这一压力在三季度末明显加速，OEM合作伙伴正积极削减库存以应对更疲弱的销售前景。

库存去化压力预计在四季度和明年一季度最为集中。Dave Zinsner表示，进入明年二季度后，库存纠偏效应有望逐步减弱，届时市场表现将主要反映真实需求端变化。

资本开支大幅提速，2027年自由现金流或承压。Dave Zinsner表示，2026年全年资本开支预计约为200亿美元，2027年将"大幅增加"，公司已向设备供应商下达的采购订单环比增长近40%。

对于2027年是否能实现正自由现金流，Dave Zinsner表示预计无法实现，理由是公司正同步进行Intel 3扩产、18A量产爬坡以及14A量产前期投入，多项大型资本支出在同一年度集中落地。

数据中心与AI业务创15年最强增长，CEO押注CPU千亿增量市场

在本季度，英特尔的数据中心与人工智能（DCAI）部门成为最大的亮点。该部门营收达到73亿美元，环比增长17%，同比增幅更是接近80%。

CFO Dave Zinsner透露，目前DCAI营收正稳步朝着比年初预期高出近100亿美元的目标迈进。

对于服务器市场的爆发，英特尔CEO 陈立武在电话会中使用了极具冲击力的措辞：

强劲的势头推动了该部门15年来最强劲的营收增长。行业正经历历史上最严重的供应短缺之一，这源于对超级智能前所未有的需求。

面对市场对“GPU独霸AI”的惯性思维，陈立武强调了能效在AI基础设施中的核心地位：

GPU在思考任务上表现出色，但确定性的CPU在查找任务上效率更高。GPU的推理查询消耗的能量高达几瓦时，而单个CPU查询的能量消耗微乎其微。”

基于此，他抛出了一个极为庞大的市场预期：

在我们看来，主要受工作负载驱动的服务器CPU的总潜在市场（TAM），可能在未来五年内从目前的400亿美元增长5倍，达到2000亿美元以上。这对英特尔来说是一个巨大的机遇。

他同时宣布，已与甲骨文云达成协议，为其AI构建部署最新一代CPU。

PC业务遭遇历史性下滑，以色列工厂悲剧冲击四季度指引

与数据中心的火热形成鲜明对比的是客户端计算业务（CCPG/PC业务）的寒意。

由于行业范围内的存储芯片价格上涨和IT预算受限，CCPG本季度营收为81亿美元，环比下降9%，不及预期。陈立武坦言：

过去两个月，随着我们的OEM合作伙伴积极管理库存以适应疲软的终端销售，PC市场的调整步伐有所加快。我们预计当前环境将持续到存储芯片的可用性和价格开始恢复正常。

CFO Dave Zinsner预计2026年全年PC出货量同比下滑约12%，下半年降幅将超过20%。对于2027年，公司规划PC出货量将再下滑约10%，上半年同比降幅更为显著。

Dave Zinsner明确表示，公司对2027年内存市场并不乐观，预计内存价格正常化要等到2028年才有可能发生。

除了宏观需求，突发事件也对短期业绩造成了直接打击。陈立武透露：

本月早些时候，一场不幸的悲剧性事故导致我们在以色列的工厂长时间停产。这将影响我们第四季度10纳米服务器产品的出货量。

Dave Zinsner表示，晶圆报废与相关注销损失预计主要集中于四季度计入，一季度不预期出现大规模额外报废。Dave Zinsner补充指出，基于初步评估，这起事故将对四季度营收造成约3亿美元的冲击，并对毛利率造成200个基点的拖累。

综合上述因素，英特尔给出四季度营收指引中值为155亿美元，非GAAP毛利率指引降至38%。

18A良率“两位数改善”，2027年自由现金流或承压

市场高度关注的英特尔代工业务在本季度实现营收67亿美元，环比增长16%。尽管仍录得19亿美元的运营亏损，但环比已改善2.36亿美元。

陈立武对此表示乐观，大量使用了肯定性判断：

在本季度，Intel 3和Intel 18A的良率再次提高，其中Intel 18A的良率以两位数的速度改善。自第一季度以来，Intel 18A客户端CPU已从占营收不到5%增长到目前占客户端CPU营收的近三分之一。

此外，为2028年准备的14A工艺也如期向特定客户发布了业界标准的0.9 PDK。

面对明年的规划，资本支出和现金流成为了分析师追问的焦点。英特尔三季度末现金及短期投资约540亿美元，另有150亿美元循环信贷额度。公司于8月完成230亿美元股权融资，为后续资本支出扩张提供资金保障。

CFO Dave Zinsner明确定调：

明年对我们来说是一个投资年。在我们展望这一年时，大概率不会出现正的自由现金流的情况。但这因为我们看到了投资增长的巨大机会……我们要同时扩产18A、Intel 3，并为14A做适当投资。

Dave Zinsner表示，公司的长期目标是各节点实现至少20%的投资回报率，并强调Intel 7目前已是盈利节点，Intel 3有望于2027年实现盈利，以此证明代工业务的商业可行性。

在着眼近未来的同时，英特尔还在更前沿的领域落子。CEO宣布有意收购一家以色列量子软件提供商Class 6，并底气十足地表示：

收购完成后，英特尔将成为一家全栈、创收的量子计算公司。

英特尔Q3业绩电话会全文（AI辅助翻译）：

主持人：

感谢各位的等候，欢迎参加英特尔公司2026年第三季度业绩发布电话会议。目前所有与会者处于仅收听模式。演讲结束后，将进入问答环节。今天的会议将全程录音。现在，我将介绍本次会议的主持人——英特尔公司负责投资者关系的企业副总裁John Pitzer先生。请开始发言。

John Pitzer（企业规划与投资者关系部门企业副总裁）：

谢谢，Jonathan。感谢各位今天的参与。目前，您应该已经收到第三季度业绩发布报告及演示文稿，两份文件均可在我们的投资者关系网站intc.com上获取。对于今天在线参与的与会者，演示文稿也可在我们的网络直播窗口中查看。

今天与我一同出席的，还有我们的首席执行官陈立武（Lip-Bu Tan）以及首席财务官Dave Zinsner。陈立武将就第三季度业绩及战略重点进展发表开场陈述，Dave随后将介绍整体财务业绩，包括第四季度业绩指引，之后我们将进入问答环节。

在开始之前，请注意，今天的演示文稿包含基于当前市场环境所作的前瞻性陈述，因此受到各种风险和不确定性的影响。演示文稿中亦包含对非GAAP财务指标的引用，我们认为这些指标能够为投资者提供有价值的参考信息。

我们的业绩报告、最新年报（10-K表格）及向美国证券交易委员会提交的其他文件，提供了可能导致实际结果与预期存在重大差异的具体风险因素，以及非GAAP财务指标的更多信息（包括与相应GAAP财务指标的调节说明）。

下面，请陈立武发言。

陈立武（首席执行官）：

下午好，感谢各位参与。第三季度的需求环境比前几个季度更为均衡。数据中心与人工智能业务（DCAI）的强劲势头超出预期，推动该业务板块实现了15年来最强劲的营收增长。与此同时，由于内存价格上涨和IT预算收紧所带来的行业性影响，客户计算与外设产品组（CCPG）的表现有所承压，在一定程度上抵消了DCAI的亮眼表现。

当前，整个行业正在应对史上最严峻的供应短缺之一，根源在于超级智能对算力需求的空前爆发。在此背景下，我对我们在第三季度持续提升服务器供应能力所取得的进展感到满意，同时也清醒地认识到，在未来数个季度持续跟上服务器需求增速仍面临严峻挑战。

8月份顺利完成的股权融资为我们提供了抓住未来增长机遇所必需的财务资源。我非常高兴能够吸引到新的主权基金和长期成长型投资者加入我们现有股东行列。我们正在快速而审慎地部署这笔资金，预计未来几个季度资本支出及关键零部件的采购承诺将大幅增加。

我要感谢我们在先进基板、内存、晶圆代工及设备领域的供应商，感谢他们在扩大产能、支持需求增长过程中与我们的紧密合作与协同。

业务单元进展

数据中心AI业务（DCAI）

在服务器业务的产品路线图方面，我们正稳步推进。制造于英特尔Intel 3制程的"Granite Rapids"已成为斜率最陡峭的服务器产品之一。"Clearwater Forest"是我们首款基于Intel 18A的服务器产品，目前已开始量产出货，其2027年的需求尤为显著，在CPU密集型代理（Agentic）规模化基础设施领域尤为突出。"Diamond Rapids"是我们首款基于Intel 18AP的服务器产品，目前正在送样，并有望于2027年顺利量产，在推理及代理工作负载领域已获得广泛关注。我们近期很高兴宣布与甲骨文云基础设施（Oracle Cloud Infrastructure）签署合作协议，将部署我们最新一代CPU以支持其AI基础设施建设。

同时，我也需要坦诚地指出，一些不利因素正在制约我们满足这一极为旺盛的AI驱动需求的能力。

第一，Intel 3的良率和生产周期持续改善，但我对团队的执行力仍有更高要求。第二，在Intel 3晶圆产出快速提升的同时，业内先进有机基板（advanced organic substrates）的短缺同样影响了我们EMIB封装产能的扩张步伐。第三，本月初，以色列工厂发生了一起不幸的严重事故，导致该工厂长时间停产。尽管团队已迅速采取应对措施，但此次事故将对我们第四季度10纳米服务器产品的出货造成影响。

定制芯片业务

定制芯片（Purpose-built silicon）仍是我们增速最快的业务板块，过去三年已实现三倍增长，预计未来几年将再次实现三倍增长。我们看到了来自现有客户及新潜在客户（包括AI实验室）的进一步增长机会，同时也在持续扩展我们的知识产权组合，以满足更广泛客户群体的需求。

英特尔GPU——Creston Island

近期，我们发布了推理优化型GPU"Creston Island"，早期市场反馈令人鼓舞，性能表现与预期轨迹吻合。这对我们而言是一个全新市场，规模化拓展需要时间，但客户接洽正在向正式承诺的方向推进。

客户端业务（CCPG）

过去几周，我们的客户开始发出PC市场放缓的信号，主要原因是内存价格上涨及供货紧张。年初至今，系统终端整机价格已大幅攀升，进一步压缩了本已有限的IT预算。PC市场的调整步伐在过去两个月明显加速，OEM合作伙伴正积极压缩库存，以匹配疲软的终端销售。我们预计，在内存供应和价格开始回归正常之前，当前的市场环境将持续。

尽管未来几个季度PC市场将充满挑战，但我们的产品路线图持续强化，长期展望仍然积极。基于Intel 18A制造的"Panther Lake"已成功量产，"Wildcat Lake"的需求超过供给；"Nova Lake"是我们首款基于Intel 18AP的客户端产品，研发进度领先于计划，预计设计授权数量将达到上次发布时的两倍。我们期待在1月份的国际消费电子展（CES）上分享更多细节。随着市场回归正常，我们预计这一产品组合将推动市场份额的明显提升。

英特尔晶圆代工（Intel Foundry）

执行力持续稳步提升。本季度，Intel 3和Intel 18A的良率均再次提升，Intel 18A的良率提升达到两位数。两个节点的晶圆产出均超出预期。Intel 18AP仍按计划于年内在内部产品组合中全面推出，外部客户接洽也在持续深化。我们正与数家高度战略性的客户展开合作，我对Intel 18AP成为外部晶圆代工客户的理想节点越来越充满信心。

Intel 14A

英特尔14A的进展同样符合预期。10月份，如期向部分客户发布了符合行业标准的0.9版PDK，这也是我们质量最高的0.9版PDK，在发布时即满足行业标准的良率和性能要求。与代工业务的惯例一致，我一贯坚持不披露客户具体信息。尽管如此，我对我们在14A上与多家潜在客户取得的进展仍感到极为鼓舞。

先进封装

EMIB和EMEPT在我们内部产品上的进展令人欣喜，两项技术同时也在吸引大量外部客户的关注。我们持续与供应链合作，确保先进封装产能的安全性，以满足客户需求。与此同时，HBI（3D芯片堆叠技术，将应用于我们即将推出的服务器产品）的就绪程度也在取得扎实进展。

在整体制造网络方面，更多产能持续上线。Intel 32在爱尔兰的设备安装进展顺利；Intel 18A在俄勒冈州和亚利桑那州（包括我们第二座高产量18A晶圆厂Fab 62）的产量提升同步推进。在新墨西哥州和马来西亚，我们正在增加产能，以支持明年先进封装业务的强劲客户需求爬坡。在俄亥俄州新奥尔巴尼，团队近期在建设方面取得重要里程碑，完成了第一批主要结构支撑桁架的安装，我们也在继续评估加速俄亥俄州项目的独特而高度差异化的机会，希望在近期与大家分享更多进展。

展望未来

我一直强调，重建英特尔是一段多年的旅程，我对此始终坚定。这段旅程迄今只有一年半，但在这18个月中，我们已取得了巨大进展：大幅精简人员规模、消除中间管理层和官僚主义、精简高管层级，组建了一支几乎全新的领导团队；重新确立了以工程为核心的企业文化，精简了产品组合，为英特尔产品和英特尔晶圆代工构建了更具竞争力的路线图。我们仍有许多工作要做。

CPU需求的复苏为我们的转型之旅提供了有意义的顺风。能源效率日益成为AI基础设施建设的最重要衡量指标。GPU擅长"思考"类任务，而确定性CPU在"查找"类任务上则更为高效。GPU推理查询的能耗可高达数瓦时，而单次CPU查询的能耗仅需微焦耳量级。即便以保守估算，考虑到数字代理（digital agent）的总量及每个CPU所服务的代理数量，不难预见未来五年CPU市场的美元及出货量总可寻址市场（TAM）将出现爆发式增长。

据我们的估算，受代理工作负载需求驱动，服务器CPU的TAM在未来五年内有望扩大至当前规模的五倍，从约400亿美元增长至逾2000亿美元。这对英特尔而言是一个巨大的机遇。

我们当然清醒地认识到，当前几乎每家无晶圆（Fabless）公司都在竞相以自有产品满足这一空前旺盛的需求。但英特尔凭借独特优势，能够从三个维度受益于这一需求浪潮：

第一，作为全球部署最广泛指令集架构（ISA）x86的引领者，我们正在x86创新上加倍投入，在研发管线中储备了令人期待的CPU创新路线图。此外，我们首次以完全模块化、经过验证的方式，向客户提供针对定制工作负载优化的x86 CPU实例。

第二，作为全球仅有三家先进节点半导体晶圆代工厂之一，且是唯一位于美国的一家，我们不仅能够支撑自身的需求，同时也有能力满足更广泛的Fabless行业的代工需求。我们亦开放为客户大规模制造任意架构的CPU，完全不受底层ISA的约束。

第三，随着现代计算平台日益演变为复杂的系统级封装（SiP），我们在先进封装领域的领先地位提供了高度差异化的解决方案，尤其能够满足正在大规模展开的AI基础设施建设的需求。

这正是我在仍有大量工作待完成的情况下，依然对英特尔未来机遇保持乐观的原因。

面向未来的技术布局

在聚焦近期优先任务执行的同时，我们不能忽视下一个计算浪潮的到来。英特尔拥有深厚的技术和知识产权储备，足以推动下一波计算变革。我们将继续投资于突破性技术，包括硅光子、神经形态计算、先进材料和量子计算，相信这些技术将在未来释放出重要的新机遇。

本周，我们宣布计划收购一家位于以色列的量子软件提供商，标志着我们的量子计算战略正从基础研究迈向商业化。其跨硬件平台的量子软件层为更广泛的用户探索量子计算提供了入口，与我们现有强大的内部量子硬件和软件技术栈高度互补，并使我们的计算平台能够进一步扩展，在CPU、GPU和加速器之外，涵盖量子处理单元（QPU）。收购完成后，英特尔将成为一家具备完整技术栈的营收型量子计算公司。

总结

总体而言，尽管第三季度表现良好，但显然仍有更多工作要做。未能满足本季度客户的强劲需求，我深感遗憾。我们面临着近期的挑战，包括制造供应短缺、空前严峻的内存短缺及由此引发的PC需求疲软。但我对我们的前进方向依然充满信心。我们需要以紧迫感应对这些挑战，同时不忘眼前的巨大机遇。

感谢我们的员工、合作伙伴和供应商在本季度付出的不懈努力。下面，我将把发言权交给Dave，由他进行更详细的介绍。

David Zinsner（执行副总裁、首席财务官及主要财务与会计负责人）：

谢谢，Lip-Bu。本季度我们交出了一份强劲的成绩单，营收、毛利率及每股收益均超出我们的业绩指引。这是我们连续第八个季度超越自身的财务预期。第三季度的业绩再次印证了我们的服务器CPU在超级智能或AI基础设施建设中所扮演的不可或缺的角色，同时也体现了我们在提升供给以满足强劲AI算力需求过程中持续改善的执行力。

第三季度营收为165亿美元，DCAI业务同比实现创纪录增长。我们整体工厂网络及外部供应链的出色执行，推动服务器CPU产出好于预期。上述亮点被客户端业务的疲软所部分抵消——内存短缺及IT预算收紧正对行业整体PC消费造成压制。

第三季度非GAAP毛利率为44.1%，较第二季度指引高出约200个基点，环比改善主要得益于Intel 3和Intel 18A的成本优化以及更有利的产品结构。第三季度非GAAP每股收益为0.52美元，高于指引的0.38美元，超出部分由更高的营收、更强的毛利率以及严格的费用管控共同驱动，产生了优于预期的经营杠杆效应。

经营现金流为51亿美元。截至季末，我们持有约540亿美元的现金及短期投资，此外还拥有150亿美元的新增循环信贷额度借款能力，较此前的100亿美元有所提升。8月初，我们通过230亿美元的股权融资进一步强化了资产负债表。此次融资所带来的增量利息收入为第三季度每股收益贡献了约0.01美元，这一项目在原始指引中未予体现。

分业务板块业绩

DCAI（数据中心与人工智能）

DCAI营收为73亿美元，环比增长17%，同比增长近80%，大幅超出预期，工厂网络和外部供应商支持了更高的产出。团队在提升供给方面的付出正在产生切实的效果。基于当前展望，2026年全年DCAI营收较年初预期有望增加近100亿美元。

第三季度增长在超大规模云计算商、企业级客户及新兴云服务商（neocloud）中全面铺开。定制芯片业务同样保持强劲势头，营收环比增长超50%，同比翻番以上。

尽管我们持续扩大产能，DCAI产品的需求仍明显超出可用供给。DCAI经营利润为30亿美元，占营收的42%，较上季度增加约6亿美元，改善主要由更高营收及运营费用下降驱动。

"Granite Rapids"目前已成为我们服务器产品组合中规模最大的产品系列，我们持续提升爱尔兰工厂的产出。本月初，在开放计算项目（OCP）全球峰会上，我们展示了"Clearwater Forest"部分配置，其在约133千瓦总机架功耗下，可实现单机架超过46,000个核心的扩展规模，达到同类最佳的性能功耗比。我们还正式发布了英特尔GPU D系列（前代号为"Crescent Island"），旨在提升持续内存密集型AI推理的经济效益。两款产品系列的客户兴趣均超出我们的初期预期。

CCPG（客户计算与外设产品组）

CCPG营收为81亿美元，环比下降9%，低于预期。我们此前已提示内存短缺可能对下半年PC整体市场规模（TAM）构成压力，这一压力在第三季度进一步加剧，尤其集中在季度末，导致客户采购模式出现明显调整。

尽管短期承压，我们也观察到若干积极进展：AI PC营收同比增长35%，即使CCPG总营收同比下降5%；基于Intel 18A的客户端产品持续顺利量产，"Wildcat Lake"——我们成本优化版的Intel 18A客户端CPU——出货量环比增长约70%，目前处于供不应求状态；边缘计算业务则在边缘与物理AI设计授权持续拓展的支撑下表现出较强韧性。CCPG经营利润为23亿美元，占营收的28%，较上季度基本持平，主要原因是库存减值费用有所下降。

英特尔晶圆代工（Intel Foundry）

英特尔晶圆代工营收为67亿美元，环比增长16%，受益于Intel 3和Intel 18A超预期的营收增长。外部代工营收为4.11亿美元，环比增加1.18亿美元，主要系一次性客户项目贡献。

英特尔晶圆代工录得经营亏损19亿美元，环比收窄2.36亿美元，尽管我们为准备Intel 14A明年进入风险量产（risk production）持续加大投入。

更高的良率、更短的生产周期及更高的工厂利用率持续推动晶圆成本下降：Intel 3成本自第一季度以来改善约15%，出货量环比增长达中两位数；Intel 18A成本自第一季度以来已累计下降约40%，反映出良率和生产周期的持续改善；Intel 18A良率继续向行业标准水平提升，进度领先于内部规划。自第一季度以来，Intel 18A客户端CPU占客户端CPU总营收的比例已从不足5%提升至近三分之一。

上述成果代表着有意义的进展，但我们在实现持续盈利的代工业务方面仍有大量工作要做。

展望

来自数据中心客户的需求信号持续走强。我们预计整个行业将在整个2027年乃至2028年持续处于供应短缺状态。正如Lip-Bu所指出的，AI的普及正在扩大CPU算力的应用场景——AI工作负载正从基于提示词的响应，向多步推理、任务编排及自主持续执行演进，CPU在这些工作负载中发挥着核心作用。

因此，我们持续看到对DCAI产品的强劲需求。我们目前预计，2026年和2027年行业服务器CPU出货量均将增长30%以上，若能有更多行业供给，两年的增长率还将更高。

与此同时，2026年上半年表现出韧性之后，PC市场正在走弱。我们预计2026年PC出货量TAM将下降约12%，下半年出货量将下降逾20%。在内存供应改善、价格回归正常之前，我们预计市场不会出现持续复苏。

对于2027年，我们规划PC出货量TAM将再下降约10%。预计上半年同比降幅更为明显，下半年在低基数效应下有望出现改善。我们对PC市场的长期看法维持不变——传统PC将在赋能AI应用、驱动AI基础设施投资回报方面发挥重要作用。此外，我们刚刚开始在市场上看到新型代理系统（Agentic systems）的出现，边缘计算和物理AI随着应用场景在全经济体系中扩散，亦持续呈现出具有吸引力的长期机遇。

第四季度指引

综合以上因素，我们给出第四季度营收区间为150亿至160亿美元。以中值155亿美元为基准，预计非GAAP毛利率约38%，税率约11%，非GAAP每股收益约0.25美元。指引中已纳入以色列Fab 28事故对营收约3亿美元、对毛利率约200个基点的影响（基于当前的初步评估）。

分业务来看，DCAI营收预计环比增长中两位数，定制芯片业务增速将快于DCAI整体；请注意，Fab 28事故所带来的约3亿美元影响，几乎全部与10纳米服务器产品相关。CCPG营收预计环比下降逾20%，因为客户正快速压缩库存周数，并根据2027年消费预期调整采购计划。第四季度毛利率的环比下降，主要反映了在固定成本基础不变的情况下，整体营收减少以及我们根据当前需求状况主动调整客户端晶圆投入的影响；此外，营收结构因素——尤其是定制芯片业务的强劲增长——也造成了较难逾越的季度对比基础。以上逆风将部分被Intel 3和18A持续的良率改善及成本优化所抵消。

我们预计第四季度非GAAP运营费用约为44亿美元，全年约为163亿美元。非控制权益（NCI）预计第四季度约2.5亿美元，2027年和2028年均约为11亿美元。第四季度完全摊薄股份数预计为54.4亿股，反映了8月股权融资新发行股份在整个季度的完整计入。

资本支出

2026年资本支出总额仍有望维持在200亿美元。我们预计2027年资本支出总额将大幅提升。目前，我们在设备采购方面取得积极进展，向设备供应商下达的固定采购订单（PO）已环比增加近40%。我们也在加快洁净室建设，包括亚利桑那州的Fab 62，并探索加速推进俄亥俄州项目的机会。尽管资本支出和营运资本将有所增加，我们仍然致力于在2027年实现去杠杆目标。我们在投资方面将保持严格纪律，在对产品与工艺技术的健康状况以及客户需求的明确证据均具备充分信心之前，我们不会多花一分钱。目前，我们对这三方面的信心正持续增强。

结语

我想就我们所看到的未来机遇做几点总结：我们的核心服务器CPU市场正以前所未有的速度增长，边缘计算和物理AI在我们应对当前市场环境的同时，也代表着客户端级别CPU的重要增量机遇；更重要的是，随着我们产品执行力和路线图的持续改善，我们有机会重新夺回市场份额，并实现比底层市场更快的增速。

在核心x86业务之外，我们正在三大规模可观的领域加大投资——目前均已积累了相当势头但营收基础尚小：定制芯片、先进封装和外部晶圆代工。每一个领域都代表着数百亿美元的新市场，我们的技术实力、制造资产和客户关系为我们提供了差异化的参与优势。

综合来看，我们对长期实现两位数营收增长、显著经营杠杆提升和利润率改善具备清晰的路径与信心。前路仍有大量工作要做。但更强劲的市场基本面，加上为提升执行力、透明度和纪律性而推动的企业文化变革，让我们对英特尔的长期盈利能力和自由现金流增长持续提升的信心日益增强，为创造可持续股东价值奠定了坚实基础。

下面，我将把发言权交回给John，开始问答环节。

John Pitzer：

谢谢Dave。请各位提问时，每人限问一个主要问题和一个简短的追问，以便我们尽量回应更多提问者。Jonathan，请开始第一个问题。

问答环节

主持人：当然。第一个问题来自瑞银（UBS）的Timothy Acurry，请提问。

分析师（Timothy Acurry，UBS）：

谢谢。Dave，考虑到PC和数据中心业务各方面的利好与利空因素，能否给我们提供一些明年的大致方向？DCAI看起来同比有望增长100亿到150亿美元，但PC我估计可能会小幅下滑。能否给我们提供明年的大致走势和全年节奏？

David Zinsner：

好的，谢谢Tim。我当然不会提供明年的正式指引，但我可以给一些定性参考。

总体而言，我认为明年是增长年。我们感受到本季度数据中心业务的良好势头，排除以色列事故的影响，这种势头原本会延续到第四季度，并将持续到明年。唯一需要注意的是，上半年我们供应仍相对紧张——我们谈到了先进基板产能增加40%，但大部分要到下半年才能落地；此外，Intel 3同样存在约束，我们正努力将部分产能向俄勒冈州转移，但从投入生产到形成最终产品仍需要时间。尽管如此，我们对明年数据中心业务的增长机会非常乐观。

DCAI内部，定制芯片（purpose-built silicon）业务过去三年以3倍速度增长，我们预计接下来三年仍将保持3倍增长，对2027年全年该业务的前景感到非常乐观。

客户端业务无疑是最难研判的。我提到2026年PC出货量TAM预计下降约12%，2027年预计再下降约10%。目前，我们正处于库存去化周期的阵痛之中——第三季度已有所感受，第四季度将承受较大压力，这一影响预计至少延续至第一季度。之后，库存调整的负面影响将逐渐减弱，市场将重新回归到以TAM走势为主导的状态，而我们的判断是明年TAM大约下降10%。

值得补充的是，我们明年将以"Nova Lake"参战，这是我们多年来最强产品阵容，覆盖了客户端市场所需的全面产品线，令我们非常兴奋。我们认为，明年及未来数年，客户端业务将进入市场份额持续提升的阶段。

尽管内存端的挑战让我颇感遗憾，但我们对产品侧充满信心。展望更长远的未来，我们确实认为PC将经历一场复兴——随着AI工作负载的转移，客户端将承担大量算力需求，无论是传统PC还是各类代理计算终端。这一市场当然需要先克服眼前的挑战，但长期前景依然令人期待。

John Pitzer：

Tim，你有一个追问吗？

分析师：

有的。Dave，你提到明年资本支出将大幅增加。我想很多人脑海里大约估算是300亿美元。真正的问题是：你们是否承诺明年实现正的自由现金流，还是说受资本支出压力影响，这一目标会比较困难？

David Zinsner：

好问题。我们还没有最终锁定具体数字，通常要到年底才能确定，但我们对大方向已有判断，并且已根据采购周期向设备厂商下达了采购订单。

坦率地说，明年是我们的投资年，预计不会产生正的自由现金流，但这是因为我们看到了极好的增长投资机会。从过往经验来看，在正确的节点上做出正确的投资，就能看到盈利和资本回报——我们在8月股权融资时已经说过，这些节点的投资回报率（ROI）至少应达到20%。

明年有多件大事同时发生：Intel 18A的量产爬坡、Intel 3的进一步扩产，以及为Intel 14A在2028年投入量产所做的前期布局投入——这些资本支出集中在同一年，负担不小。这也正是我们在8月初进行融资的原因，为此做好财务准备。

从长远来看，这些业务将产生大量现金流。今天的Intel 7已经是对我们盈利的节点，Intel 3明年也将实现盈利。我们知道如何让这些业务盈利，如何实现良好的现金流和20%的投资回报，只是需要先跨过2027年这道关口，才能真正兑现这些价值。

主持人：

下一个问题来自Melios的Ben Rices，请提问。

分析师（Ben Rices，Melios）：

谢谢。我想了解一下你们提到的第四季度以及可能延续至第一季度的几项不利因素，请问能否量化这些因素与此前预期的差距，以及各自何时能够改善？你提到了执行、以色列事故（3亿美元影响），我想了解这些后续季度的持续影响，非常遗憾发生了那件事。还有客户端方面的影响。指引较市场预期低了约18亿美元，能否逐一说明这三项因素各自有多大的贡献、何时能够改善？

David Zinsner：

好的。关于以色列方面：工厂已停产约两周，我们预计本周末前将恢复生产。与此同时，我们正在评估产线中所有在制品晶圆的可用性。这仍是对第四季度和第一季度影响的初步评估。目前来看，第四季度影响约为3亿美元，第一季度影响预计与此相近。晶圆报废及损耗的相关减值，预计将主要集中在第四季度处理，这也是200个基点毛利率影响的主要来源，第一季度预计不会出现大规模的额外减值。但请注意，目前评估仍处于早期阶段，我们会随时更新大家。

关于客户端业务：市场将重新稳定在当前水平，通常情况下，库存调整在季度间的影响基本相似。因此，第四季度确立的新基准大致延续，叠加第一季度客户端业务的正常季节性下滑，意味着第一季度的绝对规模可能在第四季度基础上略有下降。

关于执行方面，我必须指出，大量的执行进展实际上是正面的——团队在推动Intel良率、ET&A良率以及与基板供应商的协作上表现出色。Lip-Bu亲赴日本拜访多家基板供应商，确保我们获得足够的产能分配。我认为在供给保障方面，我们的准备程度已属行业前列。当前形势依然紧张，下个季度以及上半年都将继续偏紧，但我相信我们已做好充分准备，在此之后数据中心业务应能看到相当健康的增长。

分析师：

关于服务器的增长节奏，供应短缺犹存，你们是否对何时能够跟上那2000亿美元以上的市场机会、与市场同步增长有所判断？基于你们的描述，是否更可能在明年下半年实现？

陈立武：

Ben，服务器业务目前最大的营收贡献来自基于Intel 3制程的"Granite Rapids"，我们持续推进良率提升，同时如Dave所提到的，正规划在明年下半年于俄勒冈州上线Intel 3生产，以缓解部分客户需求。此外，"Clearwater Forest"已开始量产出货，基于Intel 18A，产能应当能够支撑需求；"Diamond Rapids"基于18AP，计划2027年量产；再往后，2028年还有基于14A的新一代产品。总体来看，这条路线图的执行状态良好。

主持人：

下一个问题来自摩根士丹利的Joseph Moore，请提问。

分析师（Joseph Moore，摩根士丹利）：

好的，沿着同样的思路，PC业务的走弱是否提供了将晶圆产能进行重新分配的机会，从而加速数据中心业务供给的提升？

David Zinsner：

答案是肯定的。我们将俄勒冈州腾出来用于部署Intel 3的原有产能是Intel 18A，原本计划用于"Panther Lake"客户端产品的生产。在部分客户端产能释放的情况下，我们可以利用这部分产能生产更多的数据中心晶圆。需要注意的是，我们不仅在晶圆端存在瓶颈，基板端同样受限，因此基板产能的扩展对于满足需求至关重要。

分析师：

我还有一个追问。明年的服务器市场份额走势如何？行业服务器CPU出货量增长30%，AMD给出了营收增长70%的指引，内存计算（RM）相关产品的TAM似乎增长相当快。我理解供应端受限，但你们如何看待市场份额的演变？

陈立武：

好问题。我们有清晰的产品路线图。"Rapids"系列在竞争力上不会逊色于AMD，部分产品甚至具备领先优势。请拭目以待，我们将持续追求领导地位。x86架构CPU是我们的核心业务，我们坚定致力于此。另外补充一点：我认为明年的市场份额在很大程度上将取决于供应能力，我们在相对意义上越能改善供给，市场份额表现就会越好。

主持人：

下一个问题来自伯恩斯坦研究（Bernstein Research）的Stacy Raskin，请提问。

分析师（Stacy Raskin，Bernstein Research）：

谢谢。我想深入了解一下毛利率问题。38%的第四季度指引，我理解若排除以色列事故影响应约为40%。但展望明年，我很难厘清各种因素的方向：客户端库存冲击和利用率问题是负面因素；资本支出增加带来的折旧上升是负面因素；Intel 18A和3的良率改善是正面因素，但它们的产品毛利率目前是否仍低于Intel 10.7的水平？定制芯片和先进封装的组合效应又会如何？服务器收入结构改善和定价因素是正面的。整体来看，利好利空因素众多，能否帮我们梳理明年毛利率在此环境下的演变路径？

David Zinsner：

好问题，Stacy，确实有很多变量。

从毛利率角度来看，以色列事故对毛利率的影响基本集中在第四季度，第一季度的减值金额我预计不会很大。至强（Xeon）需求依然非常旺盛，"Granite Rapids"现已对毛利率形成正向贡献，因此其占比提升对整体毛利率有利。我们也将继续聚焦Intel 3和18A的结构性成本改善，包括良率、吞吐量等，第三季度在这方面取得了很好的成绩，第四季度我们预计将进一步改善，并将这种势头贯穿全年。

你说得对，18A的产能利用率短期内不会达到理想水平，虽然俄勒冈Intel 3的转移可以部分弥补，但18A产能利用率偏低仍将是一定程度上的不利因素。

另一个不利因素是我们的定制芯片业务——这实际上应该从积极角度来看待：该业务仍处于早期阶段，毛利率低于公司平均水平，但增长势头极为强劲。我们真正关注的是毛利润的绝对值增长，这将提升底线盈利能力，尽管短期内可能对经营利润率百分比形成一定压制，但最终将是正面贡献。

综合所有因素，虽然变量众多、难以精确量化，我倾向于维持40%至60%的营收增量转化为毛利润的经验法则。如果明年是增长年，基于这一法则，我们应能看到毛利率扩张——并非每个季度都一定如此，但从全年同比角度看，大方向应该是这样。

分析师：

好的，追问关于PC方面。第三季度PC的环比表现可能是过去20年来最差的一个三季度，这意味着客户可能在第三季度积压了库存，第四季度正在加速出清，且这一过程可能延续至第一季度。对于你们认为下半年情况会好转的判断，支撑依据是什么？如果听内存厂商的说法，他们似乎并不认为内存供应会有所改善。

David Zinsner：

好，说清楚一些。第四季度和第一季度确实很可能是库存调整最集中的两个季度，库存调整对我们的影响将大于TAM本身的下降。之后，随着客户备货逐步向实际消费对齐，出货水平将有所回升，我们能从中获得一定的修复弹性。但请不要误解：我们对明年的内存供应并不乐观，它将持续压制市场规模，PC出货量TAM明年可能下降10%，2028年是否好转，还需要观察。我们的基准假设是，2027年内存供应不会出现明显改善。

主持人：

下一个问题来自美国银行证券（Bank of America Securities）的Vivek Arya，请提问。

分析师（Vivek Arya，美国银行证券）：

谢谢。第一个问题：根据你们隐含的第四季度DCAI指引，大约为85亿美元，年化后约为中三百亿美元，这作为明年的概念性基础是否可行？能否做得更好？考虑到需求超过供给，ASP是否有提升空间？还有哪些因素需要关注？

David Zinsner：

我认为这是一个合理的出发点，思路是正确的。我们认为2027年上半年在晶圆和基板方面仍相对偏紧，但我们已在多方面积极布局——提升Intel 3的晶圆产出、通过良率改善释放更多产品，以及与供应商合作投资扩展基板产能，这些都将在下半年逐步释放。我们确实预计这将是显著增长的一年。另外也请注意，定制芯片/ASIC业务已并入DCAI业务单元，这是第四季度增长的重要驱动力之一，明年也将持续贡献增量。

分析师：

第二个问题，希望了解一下外部客户接洽进展——先进封装方面，以及更重要的，Lip-Bu，在晶圆加工方面，外部客户的接洽更多集中在18AP还是14A上？英特尔预计何时能够将这些接洽从评估阶段推进至流片或实质性营收阶段？这样我们才能在财务模型中设定外部晶圆代工营收的启动时间点。

陈立武：

谢谢，Vivek。关于封装方面：EMIB（先进封装技术）进展非常顺利。我们高度聚焦基板产能的安全保障，确保获得足够的基板材料供给和良率，同时专注于生产周期的优化。目前由前SK海力士CEO Lee领导的团队，凭借其工艺整合方面的专业积累，表现非常出色，全力投入。未来两年，我们在基板材料方面的产能将大幅增加，同时良率也在日益改善。在客户发布时间表方面，请期待——我们预计在未来两个季度内将有若干客户合作可以对外公布，以客户意愿为准。

关于18AP：内部产品（包括"Wildcat Lake"）的良率和性能表现令我们满意，目前外部客户的主动接洽也非常活跃，他们对良率表现反应积极。我们目前的工作重点包括确保芯片面积（die size）满足客户要求，以及IP就绪情况。18AP方面，请持续关注，我们在这个方向上进展良好。

关于14A：进展非常显著，0.9版PDK已发布并向精选客户开放，他们的响应积极，正与我们密切合作。在性能、良率、各项关键指标（包括缺陷密度和工艺均匀性）方面，我们每天都在改善。我们预计在明年第一季度发布1.0版PDK，届时客户可以正式开启基于我们晶圆厂的产品设计工作。届时请保持关注，我们将在客户准备好后适时公布合作进展。

主持人：

下一个问题来自摩根大通（JPMorgan）的Harlan Sur，请提问。

分析师（Harlan Sur，摩根大通）：

下午好，谢谢提问机会。今年下半年有多款新型GPU和加速计算（XPU）平台发布，大多数新平台将持续爬坡至明年上半年，这些平台大量搭载Intel x86架构CPU。此外，整体供给虽然紧张但产能持续扩充，良率也在改善。综合这些因素，我们是否应该预期数据中心AI业务在第一季度继续实现环比增长？

David Zinsner：

我会避免过多地预指某个季度的情况。总体前提是正确的，CPU需求将有强劲驱动力，我们预计这一趋势贯穿明年全年。在供给侧，我们努力满足客户需求，但可能仍无法完全覆盖。上半年将比下半年更为紧张，这是一个参考数据点。具体到第一季度的数据中心业绩，我希望再等一个季度、看清形势后再做指引。

陈立武：

补充一点——我们与甲骨文云的合作公告已经说明问题，而且我们有多位客户正在积极洽谈，希望与我们签署长期协议（LTA），确保CPU供应保障，这些都是CPU需求旺盛的积极信号。

分析师：

追问关于"Panther Lake"毛利率：第二季度时，"Panther Lake"和"Granite Rapids"的毛利率均低于公司平均水平，但第三季度Intel 3和18A良率进一步提升——你们提到"Xeon 6 Granite Rapids"已对毛利率形成正贡献，"Panther Lake"的单位毛利率在第三季度是否也已超过40%出头的水平？

David Zinsner：

"Panther Lake"的毛利率确实取得了显著改善，但尚未达到或超过公司平均水平，仍有大量工作需要做，主要路径是坚持良率和吞吐量的优化，以及规模效应的发挥。随着时间推移，这些产品的毛利率终将实现正向贡献，只是尚需时日。

主持人：

我们还有时间回答最后一个问题，来自Cantor Fitzgerald的CJ Muse，请提问。

分析师（CJ Muse，Cantor Fitzgerald）：

谢谢。关于资本支出大幅增加，我想了解一下，前端设备（WFE）投入和厂房建设投入的比例如何考量？此前你们提到增量投资以厂房建设为主，想确认这一方向是否仍然不变。

David Zinsner：

本季度设备投入已有显著提升，下个季度预计将更为明显。因此，我们当前的主要支出方向是设备，大多数厂房已完成前期投资，目前主要是收尾工作，资金主要流向设备。唯一的例外是俄亥俄州，目前仍处于大规模建设阶段，但除此以外，重心确实在设备上。

分析师：

好，在PC方面，我知道你们提到明年行业出货量下降约10%，能否谈谈你们自身的结构变化，以及这对ASP（平均售价）的潜在影响？

David Zinsner：

我们在"Panther Lake"上的相对表现尚好——整体市场在下行，但"Panther Lake"保持住了自己的位置。我们也在一款名为"Wildcat Lake"的成本优化产品上做了大量投入，其出货量显著增长，恰好在当下消费者高度关注性价比的市场环境中发挥了重要作用。

进入明年，我们将推出"Nova Lake"，重要亮点是它填补了我们在高端桌面市场的产品空白，预计将带动高端桌面市场份额的改善，对整体产品结构（mix）产生正向贡献。总体而言，凭借"Nova Lake"产品矩阵，我们有信心在明年进入市场份额提升的阶段，当然也会持续观察市场的实际走势。

陈立武：

感谢大家今天的参与。本季度我们在英特尔转型的旅程中取得了良好进展，但前方仍有大量工作要做。期待在本季度与大家中的许多人进行深入交流，并在1月份为大家带来新一轮进展更新。

主持人：

感谢各位出席今天的会议，本次会议至此结束，请各位断线，祝您愉快。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

10月30日，美股盘后闪迪（SanDisk）交出了一份极具爆发力的2027财年第一季度财报，公司当季实现营收110亿美元，环比增长23%，同比暴增378%；非GAAP毛利率达到85.1%，产生57亿美元调整后自由现金流。

在随后的电话会上，管理层透露，本季度营收增长中“约60%归功于销量增长，40%归功于价格上涨。”基于强劲的订单可见度，闪迪预计第二财季营收将在122亿至126亿美元之间，同时，公司承诺将100%的盈余现金返还给股东，本财季已豪掷50亿美元用于股票回购。

数据中心业务狂飙：“客户低估了运行基础设施所需的闪存容量”

数据中心无疑是本季度财报中最亮眼的主线。一季度闪迪数据中心业务营收达48亿美元，环比大增61%。

随着AI大模型的演进，推理工作负载正在发生结构性变化。董事长兼首席执行官David Goeckeler在会上指出：“更长的提示、更复杂的推理、多模态输入和持久的用户上下文都会显著增加存储需求。HBM和DRAM支持最高性能层级，而闪存则提供高效保留更广泛上下文所需的容量，并避免代价高昂的重新计算。”

这种战略地位的提升直接反映在客户的订单焦虑中。闪迪推出的长期合作模式——新业务模块（NBM）正受到超大规模云厂商的追捧。Goeckeler直言：“我们从客户那里了解到，他们低估了运行基础设施所需的NAND闪存容量。因此，我们有很多客户再次订购，同时也在努力拓展新客户。”

市场版图正在发生不可逆的转移。管理层估计，“数据中心业务已从十年前约占行业总量的20%增长到如今的近一半。” 面向未来，公司预计2027年数据中心将占据超过55%的市场份额，投标需求将同比增长约40%。Goeckeler甚至大胆预测：“到本十年末，键值缓存（KV Cache）将占据人工智能数据中心闪存市场约三分之一的份额，而人工智能数据中心的市场规模将接近如今的NAND闪存市场。”

NBM长单锁死未来供需

在业绩爆发的背后，闪迪力推的新业务模块（NBM）成为锁定长期利润的关键护城河。这种基于长期承诺的合同模式，平滑了传统存储行业的强周期波动。

首席财务官Luis Felipe Visoso透露，目前的NBM合作公司中“95%都是投资级公司，它们创造了约1300亿美元的运营现金流。”目前，闪迪2027年约50%的供应、2028年约三分之二的供应均已被NBM项目预订。

谈及下游客户的真实需求，Goeckeler在问答环节抛出了一句引人深思的原话：“总的来说，我们从客户那里了解到，他们低估了运行基础设施所需的NAND闪存容量。” 他表示，目前不仅有很多老客户在追加订单，新客户也在不断涌入，“我们现在拥有一个强劲的供应渠道，一直到2030年，甚至更远。”

目前，闪迪2027财年约50%的产能已被NBM项目锁定，2028年这一比例将升至约三分之二。管理层预计，NBM项目的储备将在本十年末超过公司的供应量。

首款HBF芯片流片，SLC引发架构新思潮

如果说TLC和QLC构成了当下的基本盘，那么针对AI定制的下一代存储技术则打开了市场的想象空间。

闪迪在此次电话会上宣布了一个重磅里程碑：首款高带宽闪存（HBF）存储芯片已完成流片。Goeckeler解释称：“HBF是一种用于推理的新型存储架构，其读取带宽与HBM相当，但容量更大……旨在通过将NAND级容量更靠近处理器来补充HBM。” 预计明年将向客户交付首批样品。

此外，市场高度关注极高耐久性的SLC（单层单元）闪存在AI架构中的潜力。分析师提问这是否会蚕食TLC的份额，Goeckeler坚决予以否认：“这并不构成对其他NAND产品的蚕食，而是TAM（潜在可用市场）的扩张。 问题在于：以SLC模式运行NAND，能否在耐久性和性能上达到足够水平，从而替代部分DRAM的使用场景？毕竟二者之间的成本差距相当悬殊，约为20倍至40倍。”

边缘与PC市场：短期筑底，明年单机容量看涨

相较于高歌猛进的云端，包含智能手机和PC的边缘计算业务表现相对平稳，一季度营收58亿美元，环比增长7%。而消费者业务受制于高涨的价格，环比下降29%至3.97亿美元。

面对PC市场的短期疲软，Goeckeler展现了客观的预判。他坦言当前两个季度是销量的低谷期，预计明年PC销量可能仍有个位数下降。但是，他强调了设备内容量增加的逻辑：“我们预计明年PC的存储容量（以EB为单位）将会增长。根据我们内部的模型，NAND闪存市场的各个细分领域……明年都将呈现正增长。” 同时，汽车电子正迅速崛起，被闪迪视为未来边缘计算领域最大的细分市场之一。

以下是电话会议全文：

操作员： 下午好，欢迎参加闪迪 2027 财年第一季度财报电话会议。所有参会者将处于仅收听模式。（操作说明）另请注意，本次会议正在录音。现在，我将发言权交给投资者关系副总裁伊万·唐纳森先生。

投资者关系副总裁 Ivan Donaldson：

在开始之前，请注意，今天的讨论将包含基于管理层当前假设和预期的前瞻性陈述，这些陈述受各种风险和不确定性因素的影响。这些前瞻性陈述包括我们对公司技术、能源和产品组合、业务计划和业绩、资本配置重点、市场趋势和机遇以及财务业绩的预期。我们不承担更新这些陈述的义务。有关可能导致实际结果与预期存在重大差异的风险和不确定性因素的更多信息，请参阅我们的 10-K 表格年度报告以及我们向美国证券交易委员会提交的其他文件。

我们今天还会提及非公认会计准则（non-GAAP）财务指标。非公认会计准则财务指标与可比公认会计准则财务指标的调节表已包含在我们网站"投资者关系"栏目发布的书面材料中。

接下来，我将把电话交给David 。

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

谢谢Ivan。下午好，感谢各位参加闪迪 2027 财年第一季度财报电话会议。2027 财年伊始，我们又迎来了一个强劲的季度，为客户和股东创造了价值，并实现了超出预期的业绩。我们的战略行之有效，执行力也带来了丰硕的成果。

本季度营收为 110 亿美元，非 GAAP 毛利率为 85.1%，非 GAAP 每股收益为 49.51 美元。我们产生了 57 亿美元的调整后自由现金流，并通过股票回购向股东返还了 50 亿美元。

我们对公司长期发展前景的信心源于三大核心优势：技术领先、深厚的客户合作关系以及严谨的财务管理。人工智能的兴起以及客户通过我们全新的商业模式——NBM 合作伙伴关系——发出的、将业务拓展至 2030 财年以后的信号，都进一步强化了 NAND 闪存需求的结构性增长。这些优势共同使我们能够充满信心地投资于技术路线图，加强并拓展客户关系，实现持续增长的自由现金流，同时为股东创造资本回报。

技术领先地位

一切始于我们的技术领先地位。BiCS 8 是我们当前产品组合的核心，在 TLC 和 QLC 闪存的性能和密度方面均树立了行业标杆。BiCS 8 引入了直接键合到阵列的 CMOS 技术，即我们的 CBA 架构，从而满足了 AI 数据中心客户所需的性能，并为未来几代产品奠定了基础。BiCS 9 将成熟的 BiCS 8 阵列与新一代 CMOS 技术相结合，在保持成熟存储器架构的同时，显著提升了接口性能。BiCS 10 在 TLC 和 QLC 闪存方面全面升级了节点架构，推出了一款专为高性能工作负载设计的 1Tb TLC 芯片和一款 2Tb QLC 芯片，后者拥有业界领先的密度，读写带宽是 BiCS 8 的两倍。这些技术的融合将扩展 BiCS 8 的基础架构，以满足下一代基础设施不断增长的性能和容量需求。

高带宽闪存（HBF）进展

除了核心路线图之外，高带宽闪存（HBF）在第一财季取得了重要里程碑式的进展——我们首款 HBF 存储芯片已完成流片，目前制造工作正在进行中。正如我们在投资者日上概述的那样，HBF 是一种用于推理的新型存储架构，其读取带宽与 HBM 相当，但容量更大，能够支持更大的模型、更长的上下文长度和不断增长的键值缓存。HBF 旨在通过将 NAND 级容量更靠近处理器来补充 HBM，我们仍按计划在明年交付首批基于 HBF 的产品样品。

HBF 仍是一项面向未来的创新，并未纳入我们在投资者日上提出的长期财务模型中。随着客户采用情况、产品需求和制造准备情况的日益明确，我们预计将提供更多关于市场机遇的见解。

客户认可我们创新的实力，并日益将闪迪视为实现其增长目标的重要合作伙伴。通过我们的 NBM（新业务模块），我们将继续把客户关系发展为基于创新、协作和共同承诺的长期合作伙伴关系。我们近期与全球领先的人工智能公司开展的客户互动表明，市场对我们技术的需求仍有进一步增长的空间。我们市场领先的技术、产品组合和客户合作伙伴关系是我们稳健财务状况的基石，使我们能够进行再投资，以保持技术领先地位，并通过专注于研发的资本支出扩大供应。

人工智能驱动的需求增长

人工智能的蓬勃发展进一步强化了我们的各项优势。随着推理工作负载的增长，对可扩展内存和存储的需求也在不断扩大，这使得 NAND 闪存在人工智能基础设施中扮演着越来越重要的角色。在推理过程中，每个生成的词元都必须引用其前面的上下文，从而创建一个不断增长的键值缓存，作为模型的工作内存。更长的提示、更复杂的推理、多模态输入和持久的用户上下文都会显著增加这些存储需求。HBM 和 DRAM 支持最高性能层级，而闪存则提供高效保留更广泛上下文所需的容量，并避免代价高昂的重新计算。我们认为，这是一种长期趋势，正在扩大 NAND 在整个 AI 技术栈中的作用。

内存层次结构定义了每种 NAND 架构的作用。TLC 提供更低的延迟、更高的速率性能和更强的耐用性，满足活跃数据集、检查点和对延迟敏感的键值缓存工作负载的需求。在我们于投资者日展示的 AI 实验室对比中，采用 SSD 的系统在词元吞吐量方面比仅依赖易失性内存的同类系统高出约三倍，同时能耗降低了约 75%。QLC 进一步提高了存储密度，适用于数据湖、驱动 AI 搜索和检索库的向量数据库等容量密集型应用。在这些层之间，不断增强的持久上下文确保数据能够被保留和调用，而不是重新生成。

随着推理成本的降低，我们预计其采用率和使用率将不断提高，这印证了我们的观点：到本十年末，键值缓存将占据人工智能数据中心闪存市场约三分之一的份额，而人工智能数据中心的市场规模将接近如今的 NAND 闪存市场。

终端市场概览

接下来，我们来看看终端市场。在数据中心领域，我们的产品组合能够满足从高性能企业级固态硬盘到高容量平台等各种人工智能基础设施需求。市场需求依然强劲并持续增长，我们估计数据中心业务已从十年前约占行业总量的 20% 增长到如今的近一半。客户结构的这种转变正在重塑行业经济格局，也是闪迪正在进行的转型的核心。本季度，数据中心业务再次实现强劲增长，并继续超越整体市场，这得益于我们增加了供应以满足这一终端市场日益增长的需求。

边缘计算是闪迪一个规模庞大且具有重要战略意义的市场，涵盖智能手机、个人电脑、车载平板电脑以及不断扩展的物理人工智能应用。汽车行业正日益成为我们边缘计算业务的重要增长点，也是一个意义重大的长期增长机遇。我们与领先客户的合作不断深化，这增强了我们对汽车行业未来成为边缘计算领域最大市场之一的信心。

我们的消费者业务仍然是一项差异化的战略资产，它结合了与数亿终端用户的直接品牌互动以及在全球领先渠道合作伙伴的广泛货架覆盖。消费终端市场为我们的业务提供了稳固的基础，其与市场的直接联系也为产品开发提供了信息，并让我们能够及早洞察终端用户需求的变化。

总而言之，这些成果进一步巩固了我们在投资者日上提出的商业模式的稳健性。我们已实现了强劲的盈利能力和现金流，接下来的重点是确保旗下所有业务持续稳定地执行。

接下来，我将把电话转给Luis ，让他详细介绍公司的最新业务情况和前景。

执行副总裁兼首席财务官 Luis Felipe Visoso：

谢谢大卫。我们正在执行在投资者日上制定的战略和计划，并取得了令人满意的财务业绩。

第一季度，我们完成了两项 NBM 合作，由于这两笔交易都在第四季度财报电话会议之前完成，我们已在电话会议上宣布了这些合作关系。我们正在积极与现有 NBM 客户洽谈，他们正在评估延长现有协议的可能性；我们也在积极与新客户洽谈，他们正在评估新的 NBM 合作。这些长期合作关系能够让我们更清晰地了解市场需求和财务业绩，从而构建更稳健的财务模式。我们将保持耐心和严谨的态度，选择合适的长期合作伙伴，并确定分配给 NBM 的最佳投标比例，该比例可能会高于我们目前的水平。

第一季度财务业绩

第一季度营收达 110 亿美元，环比增长 23%，同比增长 378%。这一业绩远超我们此前 103 亿美元至 108 亿美元的预期。销量增长和价格上涨均推动了营收增长，其中约 60% 的增长归功于销量增长，40% 归功于价格上涨。

数据中心业务营收达 48 亿美元，环比增长 61%，超过了当季市场预期增速。我们领先的产品和强大的客户合作伙伴关系（包括与三家美国超大规模数据中心运营商的合作）支撑着我们在这一快速增长的终端市场的持续扩张。

边缘计算业务营收达 58 亿美元，环比增长 7%，反映了高端和主流市场的韧性，但部分被低端市场的萎缩所抵消。在边缘计算领域，我们受益于汽车和物联网客户的强劲增长。消费者业务收入为 3.97 亿美元，环比下降 29%，主要原因是市场正在适应更高的价格。我们将继续致力于服务所有三大终端市场，并通过多元化的产品组合不断优化业绩。

第一季度非 GAAP 毛利率为 85.1%，高于上一季度的 84.6%，主要得益于销量和价格的上涨。这一业绩优于我们此前 83% 至 85% 的预期。非 GAAP 运营费用为 5.13 亿美元，占收入的 4.7%。非 GAAP 营业利润率为 80.4%，高于上一季度的 79.2%。非 GAAP 每股收益为 49.51 美元，高于上一季度的 39.25 美元和上年同期的 1.22 美元。这一业绩优于我们此前 44 美元至 46 美元的预期范围。本季度末，公司稀释后流通股为 1.54 亿股。

关键的 GAAP 与非 GAAP 财务指标调整包括：9100 万美元的股权激励支出，占营收的 0.8%；以及 5.13 亿美元的股权证券收益，主要归因于我们对南亚的投资。

本季度，我们回购了约 320 万股普通股，总额达 50 亿美元。过去两个季度，我们共回购了 600 万股，约占已发行股份总数的 4%。我们的回购体现了我们对公司长期价值的信心以及严谨的资本配置策略。我们将继续对公司进行适当的投资，并将 100% 的盈余现金返还给股东。

自由现金流

经营活动产生的现金流量为 64 亿美元。总资本支出为 3.78 亿美元，占营收的 3.4%。我们预计本年度剩余时间内总资本支出将有所增长，并占 2027 财年收入的个位数百分比。本季度，我们实现了 57 亿美元的调整后自由现金流，利润率约为 52%。本季度末，我们持有 51 亿美元的现金及现金等价物，且无任何债务。

业绩展望

我们对市场长期健康的信心源于人工智能基础设施的结构性增长以及 NAND 闪存在推理工作负载中日益重要的作用。

在展望第二季度业绩之前，我宣布闪迪董事会已批准公司普通股的 41 拆 1 股票拆分。新增股份预计将于 11 月 19 日派发，拆分调整后的股票预计将于 11 月 20 日开始交易。

我们预计 2027 财年第二季度的收入将在 122 亿美元至 126 亿美元之间。我们预计非 GAAP 毛利率在 84.5% 至 85.5% 之间，其中包括适度的同店价格上涨。在拆股前，我们预计非 GAAP 每股收益在 55 美元至 57 美元之间，假设完全稀释后股份总数为 1.51 亿股。经 41 拆 1 拆股调整后，非 GAAP 每股收益在 6.88 美元至 7.13 美元之间，假设完全稀释后股份总数约为 12.08 亿股。

作为参考，我们预计 2027 年市场将保持强劲增长。数据中心预计将再次成为增长引擎，占据超过 55% 的市场份额，在人工智能驱动的资本支出增加的推动下，投标需求将同比增长约 40%。此前，2026 年数据中心的投标需求已增长超过一倍。我们的 NBM 项目储备将在本十年末超过供应量。

接下来，我将把电话会议交还给David。

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

谢谢路易斯。我们将继续执行在投资者日上提出的战略，这增强了我们对闪迪长期发展前景的信心。凭借技术领先优势、深厚的客户合作关系和严谨的财务管理，以及人工智能驱动的 NAND 闪存需求结构性增长，我们能够更好地服务客户，创造持续增长的自由现金流，并为股东带来回报。

过去一年，我们显著提升了公司的盈利能力和现金流，并为未来的持续增长奠定了坚实的基础。我们将继续专注于严谨的执行、持续的价值创造以及实现长期财务目标。

伊万，接下来请大家提问。

问答环节

投资者关系副总裁 Ivan Donaldson：

现在，我们将开始问答环节。（操作说明）今天的第一个问题来自 Melius 公司的 Ben Reitzes。

分析师 Ben Reitzes：

大家好，非常感谢。戴夫，我想问两个问题。第一个是关于 NBM（新业务模块）的。您在上次招标前签了两份合同。我想问一下，以后还会签很多吗？因为看起来你们的产能已经有限，无法全部签完。另外，如果合同有任何变动，能否提醒我们一下未来几年合同的具体内容？另外我还有一个后续问题。谢谢。

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

谢谢，Ben。我来就 NBM 发表一些意见，然后Luis会补充。

我们拥有非常强劲的 NBM 项目储备。随着投资组合的认购和承诺不断增加，我们本财年已经完成了一半，明年也完成了三分之二。现在正是推进下一批项目的好时机，而且我们的储备非常充足。我们上个季度说过，我们会保持耐心，认真考虑下一批客户，而我们也正是这样做的。我们预计在接下来的几个月甚至几个季度里，随着我们继续分配剩余的投资组合，会有更多客户加入。我们的储备非常充足，而且还在不断增长，这已经成为我们服务客户的主要方式。我预计未来几个季度，已承诺的投资组合比例将继续上升。

Luis，请你补充。

执行副总裁兼首席财务官 Luis Felipe Visoso：

David 已经涵盖了大部分内容，我只想补充几点。我们对目前在 NBM 方面的进展非常满意。我们在选择合作对象方面一直非常谨慎，极具战略眼光。我们审视了现有的合作公司，其中 95% 的 NBM 合作公司都是投资级公司，它们创造了约 1300 亿美元的运营现金流。我们认为做出了正确的选择。我们将继续保持耐心，精挑细选，而且我们的项目储备非常充足。

正如我在事先准备好的发言稿中提到的，我们预计这些项目将继续增长。我们之前已经和大家分享过，2027 年我们约 50% 的项目是 NBM 项目，2028 年约三分之二的项目是 NBM 项目，我们预计这个数字会从三分之二略微上升。

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

Ben，我再补充一点。我们目前确实在努力平衡那些再次订购的客户的需求。总的来说，我们从客户那里了解到，他们低估了运行基础设施所需的 NAND 闪存容量。因此，我们有很多客户再次订购，同时也在努力拓展新客户。有很多事情需要处理，这些都是非常复杂的大型协议，但我们对目前的研发管线和产品组合都非常有信心，产品反响良好。在接下来的几个季度里，我们会持续更新 NBM 产品组合的最新进展。

分析师 Ben Reitzes：

好的，太好了。还有一个后续问题。您可能已经看到，英特尔下调了下一季度的业绩预期，原因是个人电脑业务下滑，而且内存业务的影响比预想的都要大。

我只是好奇，您是否注意到 PC 市场对 NBM 的兴趣有所增加？如果确实如此，您认为对于某些设备制造商而言，这个市场是否会发展成为 NBM，或者实际上由于他们愿意支付更高的价格而变得更具吸引力？鉴于他们似乎在这个领域产品匮乏且销量不佳，我们应该如何看待这种情况？

执行副总裁兼首席财务官 Luis Felipe Visoso：

我们不能谈论具体的客户。我们过去说过，我们在数据中心业务中确实有 NBM，它以数据中心为中心，但我们也有边缘计算方面的客户。我们向任何有需要的客户提供这种模式，并在合适的情况下启动相关流程。我们并没有试图限制任何客户，我们欢迎合作。

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

关于这一点，我们自己的分析也证实了这一点。我们知道今年的销量有所下降，明年预计还会略有下降，降幅在个位数左右。目前这两个季度是同比数据跌幅最大的低谷期，从销量来看，我们感受到的市场同比变化最大。尽管如此，我们预计明年 PC 的存储容量（以 EB 为单位）将会增长。根据我们内部的模型，NAND 闪存市场的各个细分领域，包括 PC、智能手机和数据中心，明年都将呈现正增长，因为每个设备的内容量持续增加，其中一部分原因是高端产品正在普及。市场已经进行了调整，从销量来看，我们正处于同比下降的低谷期，但我们预计情况会有所改善。

分析师 Ben Reitzes：

谢谢各位。

操作员： 下一个问题来自摩根士丹利的乔·摩尔。

分析师 乔·摩尔：

太好了，谢谢。除了市场行情好之外，似乎更深层次的原因在于贵公司在数据中心领域的布局。贵公司的市场份额同比增长近 20 倍，环比增长 61%。显然，市场行情很好，但贵公司的市场份额似乎也大幅提升。这是因为 BiCS 8 认证吗？还是仅仅因为市场环境发生了变化？究竟是什么因素让贵公司达到了如此高的市场渗透率？如果未来数据中心的数据传输量占到总数据传输量的一半，贵公司能否在自身产品组合中也实现这一目标？

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

乔，我们对目前在数据中心领域的发展状况非常满意。我们每年公布的业绩数据之所以能取得这样的增长，是多种因素共同作用的结果。首先，这要归功于 NAND 闪存的基础节点。BiCS 8 是一个非常优秀的节点，CBA 工艺能够提供非常纯净的 CMOS，从而实现极高的接口速度。我们打造了合适的产品——我们的 TLC 产品已经上市好几年了；就在几个季度前，我们才开始销售 QLC 产品并实现盈利，我们预期它的销量会迅速增长，而现在也确实如此。所以，我们基于正确的技术，在正确的时间推出了正确的产品。

在过去一个季度左右的时间里，人工智能推理架构得到了更多的改进。当我们观察市场并在内部进行细分时，客户对如何使用 NAND 闪存、TLC 闪存和 QLC 闪存等技术有了更精细的了解，涵盖了从键值缓存到暂存区再到快速数据湖的各个阶段，以及这些市场的所有子领域，例如代理编排中的推理、模型预训练和模型后训练。总的来说，我们看到 NAND 闪存的应用方式更加精细化。

过去，QLC 闪存的应用场景非常合适，甚至可以看到一些 QLC 子客户在技术允许的情况下，将其应用于键值缓存等场景。另一方面，我们看到 SLC 闪存也正在被纳入架构设计中——目前它还没有真正投入销售，更多的是在架构讨论阶段，而且这种讨论并非着眼于性能，而是更侧重于在代理工作负载下的耐久性，以及能否用 NAND 闪存替代 DRAM。

我们认为这类架构会随着时间的推移而非常流行。一旦完成转型，考虑到价格差异，用户就会坚持使用。这些 NBM 让我们能够与客户进行深入的战略对话，了解他们如何使用我们的产品，也能与我们的工程师进行深入探讨，了解如何针对不同的用例解决具体问题。所有这些都极大地促进了我们产品组合的发展。正如我所说，我们已经与我们最大的客户签署了第二批 NBM，并且正在与其他客户洽谈。整体架构非常强大，我们对此感到满意。

分析师 乔·摩尔：

您认为从长远来看，这种产品组合的混合风格会如何发展？

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

我们正在努力追赶，使我们的投资组合构成与市场整体水平保持一致。我们将在 2027 年全年持续推进这项工作。我们会看看能否在本季度末真正实现目标，但如果回顾 2026 财年，我们的投资组合构成将会比现在高得多。我们将继续在这方面取得进展。

操作员： 下一个问题来自伯恩斯坦公司的马克·纽曼。

分析师 马克·纽曼：

非常感谢。首先，我想谈谈您关于价格和销量的指引。在您刚刚公布的第一财季业绩中，您提到 60% 的收入增长来自销量，40% 来自价格。我想问的是，您预计这个比例在您的指引中会如何变化？关于定价方面有什么要补充的吗？我知道这些新型 NBM 的销量占比很高，但我仍然想了解一下定价方面的情况——我记得您提到第二财季的价格会有小幅改善。您能否就此做进一步说明？

然后我还有一个关于 HBF 和一些新的 NAND 技术的后续问题。

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

我先回答第一个问题。您说得对，我们报告称第一季度营收增长约 60% 来自销量，40% 来自价格。我们预计下一季度两者仍将有所贡献。我们通常不会将这个数字拆分，但正如我们在准备好的发言稿中所述，我们预计价格会有小幅上涨。因此，我们预计销量和价格都会在本季度有所贡献，并且预计全年价格将继续小幅上涨。

分析师 马克·纽曼：

这很有帮助，解释得很清楚。接下来的问题是关于数据中心的 HBF 和其他新型 NAND 技术。之前有人提到 HBF 取得了一些进展，这很好，但我想知道关于进展以及与合作伙伴和客户的讨论是否还有其他信息？

戴夫，你刚才提到了数据中心里其他一些新的 NAND 技术，比如 Storage Next 和 CMX 上下文存储器。你对这些数据中心里新出现的 NAND 技术有什么看法？你觉得它们最终都会成功吗？如果你能就这些技术之间的相互作用、各自的作用、闪迪在其中扮演的角色以及时机等方面发表一些看法，那就太好了。谢谢。

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

当然。马克，我们与潜在客户就 HBF 进行的沟通非常深入，而且会持续进行——我们会继续与他们沟通，直到我们把产品样品送到他们手中，让他们开始使用并了解产品如何融入他们的系统。我们会持续更新相关信息，但这几乎是一个永无止境的沟通过程。

关于你的第二个问题，我认为这对人工智能推理的发展非常有利，因为随着其规模的扩大，架构必须不断优化以提升经济效益。这使得 NAND 闪存被更多地应用于架构的各个部分，因为 NAND 是最具可扩展性的半导体技术。几年前，一切都围绕着提高密度展开，从 TLC 到 QLC，我们现在仍然在这样做，这仍然是战略的重要组成部分。但现在有些方向甚至发生了转变：如何利用 NAND 闪存来提高架构特定部分的耐久性？NAND 闪存的耐久性和性能是否足以满足架构中特定应用场景的需求？在特定场景下，它是否比那些价格更高、获取难度更大的竞争技术更具优势？

我认为这是一个非常活跃的讨论领域，目前有很多想法，而且我认为应该有很多想法。我相信所有这些想法都会被采纳。最重要的是与那些投入资金扩展基础设施的人保持密切联系，因为最终他们会根据自身需要解决的大规模应用场景以及资金投入的方向，做出最适合自己的决策。

我们正积极参与这些对话，我预计这些对话将继续深入进行，并会涌现出许多不同的想法，探讨如何将我们的技术拓展到不同的方向，以适应越来越多的应用场景。在产品开发过程中，始终不变的原则是：在合适的时间、以合适的强度、以合适的成本提供合适的技术，不多不少，恰到好处。这才是产品开发的核心，因为只有以合适的价格交付产品，才能获得合适的回报。在人工智能推理架构领域，我们与客户紧密合作，全面推进这一过程。

分析师 马克·纽曼：

太棒了，谢谢你提供的信息。

操作员： 下一个问题来自 MST Financial 的 David Gibson。

分析师 David Gibson：

谢谢各位，这季度真的很棒！我有个简短的问题。我想问一下，您是否正在考虑加快 BiCS 从 8 到 9、10 等版本的过渡，以此来加速短期内的比特增长，并满足一些非常强劲的客户需求？

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

不，我们仍然致力于实现之前讨论过的产能增长目标，也就是十几到二十几个百分点。这些关键节点的转变需要大量的规划、设备采购以及生产线的搭建。我们已经制定了工厂计划，以应对我们长期以来一直在讨论的产能增长。目前没有改变计划。

分析师 David Gibson：

好的，谢谢。还有一个后续问题。您之前提到过第一季度会向数据中心分配更多资源。那么，向数据中心分配更多资源是否有任何限制？

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

在某些方面，确实如此。从晶圆厂出来后，你会得到一定比例的 TLC、QLC、特定芯片组合等，所以我们需要不断地调整，才能把合适的产品送到合适的客户手中。此外，路易斯的组织架构中也蕴含着很多运筹工作，他与销售团队密切合作，了解现有库存、晶圆厂的出货情况、产品组合以及最终的销售方向。

路易斯，你还想补充几句吗？

执行副总裁兼首席财务官 路易斯·维索索：

我觉得唯一需要补充的是，这显然会根据我们所考虑的时间范围而变化。短期内，几乎不可能做任何事情——生产一片晶圆大约需要 120 天。但如果着眼于更长远的未来，那么可操作的空间就更大了。

分析师 David Gibson：

好的，非常感谢。

操作员： 下一个问题来自 Cantor Fitzgerald 公司的 CJ Muse。

分析师 CJ Muse：

下午好，感谢您回答这个问题。我想问一下您在幻灯片中提到的 NBM 管道供应将超过本十年末供应量的评论。您能否详细解释一下？这会如何改变您对未来几年行业比特供应情况的看法？您是否正在调整资本支出计划，以及调整幅度如何？我知道您提到增幅在个位数中段，这意味着总资本支出大约在 25 亿至 30 亿美元之间，这个数字相当低。很想听听您对这种可见性如何影响您对比特增长和供应的看法？

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

关于这一点，我想说的第一点是，CJ，这个流程行之有效。就在两三个季度前，我们还在讨论是否要建立这种商业模式，我们有一些志同道合的客户，取得了非常好的进展。现在，几个季度过去了，我们在投资者日之后讨论过这个问题，客户主动来找我们寻求 NBM 服务，而这现在已不是我们唯一的业务模式了。我们有很多客户，他们的业务量和产品各不相同，我们希望能够根据客户的需求提供服务，这一点毋庸置疑。

令人欣慰的是，我们现在拥有一个强劲的供应渠道，一直到 2030 年，甚至更远——我们有很多客户愿意向我们提供他们的需求信号和财务承诺。至于之前提到的问题，如果我们最终选择改变供需关系等等，这些因素是否能让我们有所作为，但我们目前还没有到那一步。我们还需要就所有这些问题进行谈判，获得承诺，让所有环节都协调一致。

目前流程进展顺利，我们对现状非常满意，这让我们对未来的规划有了更清晰的了解。流程仍在进行中，在接下来的几个季度里，我们会随着工作的进展不断向大家汇报最新情况。

分析师 CJ Muse：

路易斯，我还有一个后续问题。关于这些合同，考虑到有些合同有定金，这些定金可以用于回购吗？还是说这部分资金有使用限制？

执行副总裁兼首席财务官 路易斯·维索索：

理论上我们可以，CJ。但正如我们在分析师日上解释的那样，绝大部分是财务担保，由第三方金融机构持有，所以它们不在我的资产负债表上。资产负债表上唯一包含的是预付款，而且这笔金额是最小的。但这方面没有任何法律限制。

分析师 CJ Muse：

太好了，非常感谢。

操作员： 下一个问题来自法国巴黎银行的卡尔·阿克曼。

分析师 卡尔·阿克曼：

谢谢。看到每台 XPU 和 AI 服务器的 NAND 闪存容量不断增加，以满足键值缓存的需求，这令人鼓舞。我认为这与内存容量减少以及部分服务器 SKU 的缩减形成了鲜明对比。David，您能否谈谈在 AI 普及的背景下，您如何看待 2027 年每台服务器的企业级 SSD 容量发展趋势？因为 AI 无疑在您的产品组合中占据越来越重要的地位。

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

卡尔，这确实是个大问题。目前我们所做的，毫无疑问，在代理编排的推理中，我们的产品与这类应用的 CPU 需求密切相关。我们非常清楚每个 CPU 的预期需求量，这类应用的预期需求量大约是每个 CPU 60 到 90 GB。我还没有计算过服务器潜在市场规模（TAM）与这两者之间的弹性关系，但我们可以跟进。

正如我之前所说，我们看到越来越多的 NAND 闪存以各种不同的方式被应用到推理架构的各个部分。TLC、QLC，还有我之前提到的，现在那些寻求高耐久性解决方案的用户，希望这些解决方案能够满足工作负载中某些部分的需求——在这些部分，他们不需要使用 DRAM，而可以使用这类 NAND 闪存。所以这一切都非常令人鼓舞，我们将继续密切关注，同时也会着手分析这两种 NAND 闪存的市场规模以及它们之间的权衡取舍。

分析师 卡尔·阿克曼：

如果可以的话，我想再问一个后续问题。您对企业级固态硬盘市场份额的目标有最新的进展或展望吗？鉴于您目前取得的相当不错的成绩，您能否在 2027 年实现 10% 到 15% 的市场份额目标？谢谢。

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

过去很多年前，我们设定过一些份额目标，但我一直努力避免设定份额目标，因为这有时会导致投资组合做出一些不合理的选择。我们希望在所有时间范围内，包括短期、中期和长期，实现投资组合价值最大化，所以我们希望保持投资组合的平衡。

显然，我们会增加数据中心的配置比例，你们也看到了。我们之前也讨论过，我认为我们实现了 17 倍的同比增长——在如此规模的业务中，你很少能看到 17 倍的增长。我预计到 2027 年，这个数字还会继续攀升。在某种程度上，平衡点将取决于我们每个季度的观察结果以及我们签署的 NBM 协议，这些将让我们对未来几年的市场格局走向有更清晰的了解。所以，这个数字肯定会继续攀升，但我不会设定一个具体的目标。

分析师 卡尔·阿克曼：

谢谢。

操作员： 下一个问题来自瑞穗银行的 Vijay Rakesh。

分析师 Vijay Rakesh：

你好，David，这真是一份很棒的季度报告和指引。关于数据中心，你提到 2027 年的需求量将增长 40%，这非常惊人。你认为 BiCS 9 和 BiCS 10 的过渡是否有助于推动部分需求增长？我想问一下这方面的供应情况如何？我还有一个后续问题。

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

BiCS 8 和 BiCS 9 是数据中心战略的重要组成部分，它们能够让我们在相同的存储单元内获得更快的接口速度，而 CBA 正是赋予我们这种灵活性的，我们在投资者日上也讨论过这个问题。从这个意义上讲，是的，它们是战略的重要组成部分，这一点毋庸置疑。关键在于为合适的客户提供合适的产品。我们的 TLC 产品一直以来都表现出色，现在 QLC 正在逐步普及，BiCS 9 也将逐步普及，但距离真正应用还有一段时间。我们发布了 BiCS 10，但我们仍在逐步推广，在真正应用到未来的 BiCS 节点之前，我们还有很长的路要走。

分析师 Vijay Rakesh：

明白了。关于耐用性方面，正如您所提到的，一些同行正在讨论 SLC NAND 闪存。您认为明年市场会如何发展？除了您观察到的整体需求增长之外，SLC NAND 闪存的出现是否也可能会加剧 NAND 市场的竞争？谢谢。

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

现在就下非常明确的看法还为时过早。我们正在与一些客户沟通，他们透露了一些对 SLC 的需求信号。很明显，一旦开始混用 SLC，就会出现一个明显的换算比例，无论是 TLC 还是 QLC，大概是三比一或四比一。因此，SLC 的使用量和实际部署量将影响市场整体供应。但现在就做出具体预测还为时过早。

我认为这是一次架构方面的讨论，客户希望更好地了解这项技术及其如何应用于他们构建推理架构的各个用例中。接下来的几个季度我们会持续更新进展，看看情况如何，但绝对值得关注。

分析师 Vijay Rakesh：

好的，谢谢。

操作员： 下一个问题来自高盛的吉姆·施耐德。

分析师 吉姆·施耐德：

下午好，感谢您回答我的问题。我想从更具体的策略角度来了解一下，贵公司的消费业务在第一季度显然存在季节性波动，个人电脑业务也是如此，但数据中心业务目前处于长期增长阶段。路易斯，根据您目前掌握的信息，我想请您大致预测一下，您认为第三财季的业绩会环比增长、下降还是持平？

执行副总裁兼首席财务官 路易斯·维索索：

你指的是第三财季？从历史数据来看，第三季度通常是我们业绩最弱的季度。例如，上个季度我们的出价环比下降了 19%。虽然我们不对第三季度业绩做预测，但为了建模的目的，我会对第三季度到第二季度的环比增长持保守态度。

分析师 吉姆·施耐德：

谢谢。另外，就股票回购而言，很高兴看到这项计划持续执行。我有点好奇，随着授权期限的临近，您是否预期董事会会按季度续签授权？或者，鉴于目前的股价远低于预期，您能否进一步说明您是如何计划执行实际回购的？谢谢。

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

我们有一个非常清晰的策略，100% 的盈余现金将返还给股东。我们将积极有效地执行这一策略，而且我们知道如何与董事会沟通。我们每个季度都会召开会议，我不认为在执行过程中会遇到任何阻力。我预计我们将继续忠于这一策略，即 100% 的盈余现金将返还给股东。在过去的几个季度里，我们开局良好——我们已经回购了相当于初始市值或流通股 4% 的股票，我们将继续妥善执行这项计划。

分析师 吉姆·施耐德：

谢谢。

操作员： 下一个问题来自 TD Cowen 公司的 Krish Shankar。

分析师 Steven（代表 Krish）：

大家好，非常感谢你们回答我的问题。我是 Steven，代表 Krish 打电话。我的第一个问题是问 David 的。我想了解一下你们的 CSP 客户群，目前 TLC 和 QLC 闪存芯片的需求情况如何？随着 NBM 的普及，TLC 和 QLC 闪存芯片的比例在本十年后期会发生显著变化吗？

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

目前 TLC 和 QLC 的比例仍然维持在 70:30 左右。TLC 一直是产品组合的主要驱动力。我们也越来越多地听到客户反馈，他们希望重新加速 QLC 的发展，并探索不同的应用场景。我们会观察这种情况在本十年末的发展。目前 70:30 的比例相当不错，每个季度都会有一些波动，但目前的比例基本保持在这个水平，我们预计至少在本财年剩余时间内也会如此。我们设定了这个时间跨度，然后会继续与客户讨论，观察他们对 QLC 的看法。

另外我还要提一下，Stargate 产品——也就是我们的 QLC 产品——的推广情况非常好。就在几个季度前，我们还在讨论产品认证的问题，现在认证工作已经全部完成，客户正在逐步增加订单。这款产品一直备受好评，是我们产品组合中非常关键的一部分。

分析师 Steven：

明白了。还有一个关于移动边缘计算市场的问题，鉴于今年该市场也出现了两位数的销量下滑，尽管下滑主要集中在入门级和中端市场。我有点好奇，根据你们一些客户在该市场提供的需求信号，你们的移动业务明年还能保持整体增长吗？

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

我们先来谈谈市场。低端市场确实面临压力，这会导致销量下降，但单位内容量会增加。总的来说，我们预计明年该市场的数据量将以艾字节为单位增长——尽管销量会略有下降。至于我们的产品组合，这有点像数据中心，我不想对单个市场做出预测。我们会灵活敏捷地管理产品组合。我们已经非常明确地表示，我们希望产品组合保持平衡，但我们会优化短期、中期和长期的财务结果，并将这些因素整合起来以获得最佳结果。我们会随时向您汇报移动业务的构成情况。

分析师 Steven：

太好了，非常感谢！

操作员： 下一个问题来自美国银行的 Wamsi Mohan。

分析师 Wamsi Mohan：

非常感谢。您在幻灯片中提到，领先的人工智能公司可能预示着未来需求的增长。我想知道这些公司是指 AI 实验室吗？另外，目前 Neo Clouds 的信用问题是否对您有任何影响？我还有一个后续问题。

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

我们没有看到任何此类情况。恰恰相反，我们看到客户需求非常强劲。如果我们看一下我们最大的客户，他们基本上都是投资级公司，现金流非常充裕。因此，我们没有看到任何信贷问题的影响，即使这些问题确实存在于市场上，而且我们客户的需求与上个季度相比还在增强。

分析师 Wamsi Mohan：

路易斯，您在幻灯片中说"领先的人工智能公司"，您指的是 AI 实验室吗？

执行副总裁兼首席财务官 路易斯·维索索：

我们面向所有业务领域销售产品——我们向超大规模数据中心销售产品，我们向模型制造商销售产品，我们向所有人销售产品。

分析师 Wamsi Mohan：

好的，谢谢路易斯。就本季度的情况而言，应收账款似乎略有回升。这是因为随着更多投标采用 NBM 付款方式，付款条件有所改善，我们应该预期会出现这种情况吗？还是本季度还有其他因素？

执行副总裁兼首席财务官 路易斯·维索索：

我们基本上看到客户组合发生了一些变化，这对我们的应收账款产生了一些影响，只是一点点，但主要是客户组合的变化。

分析师 Wamsi Mohan：

好的，非常感谢。

操作员： 下一个问题来自 Evercore 公司的 Amit Daryanani。

分析师 Amit Daryanani：

非常感谢。David，我想先从资本配置方面谈起。随着你们向更可预测的 NBM 驱动型商业模式转型，这是否会改变你们对资本结构的看法？从历史数据来看，人们普遍认为存储芯片的周期性更强，因此资产负债表的灵活性至关重要。但随着你们的业务结构周期性降低，这是否会促使你们愿意增加杠杆，从而加速资本回报？还是你们仍然对每季度 50 亿美元的股票回购计划感到满意？我只是想知道，你们认为我们什么时候可以增加杠杆，从而利用业务周期性降低的优势？

董事长兼首席执行官 David Goeckeler：

我们已经公布了一个财务模型，就在我们分析师日上，我们花了三个半小时讨论这个问题，并承诺将财务模型执行到 2030 年底。我们计划执行这个模型，并且对我们保持零负债、拥有非常稳健的资产负债表，然后将收益投资于自身业务的战略非常有信心。我们的业务正在增长，并且有很多内部创新的机会，我们将继续投资于 HBF 和 3D 矩阵存储器等项目，此外还有 BiCS 路线图以及我们开发的所有优秀产品。完成这些之后，我们将把 100% 的现金流返还给股东，这就是我们的计划，我们将在可预见的未来继续执行，直到另行宣布改变计划为止。我预计在短期内不会发生变化。

分析师 Amit Daryanani：

好吧。那么，关于 HBF，与其问您潜在市场规模（TAM）到底有多大，不如请您谈谈随着推理模型和上下文窗口的扩展，这里的扩展变量究竟是什么？我们应该认为 HBF 的容量会与 GPU 的计算能力同步增长，还是会更快？另外，您说过会在 2027 年开始初步样品测试，那么从那时到实现可观的收入增长，关键的里程碑是什么？谢谢。

董事长兼首席执行官David Goeckeler：

关于您的第一个问题，现在评估还为时尚早。关于第二个问题：我们在拿到芯片、完成基础芯片流片之后，会将控制器与基础芯片进行整合，然后交到客户手中，让他们开始评估产品在其基础设施中的实际表现。

我们此前已做了大量建模工作，但真正将实体产品交付客户、开展集成工作之后，客户的反馈将帮助我们逐步回答大家关心的问题，例如：市场机会有多大、规模化进程有多快、TAM是多少、架构将在哪些场景落地。我们将跟随客户的需求方向推进。

关键的下一步是真正将产品交到客户手中。这将开启一系列新的对话——我们不再依赖仿真模拟，而是直接观察产品在其基础设施中的真实性能表现，以及是否达到客户的预期效果。这也有助于持续拓展产品的应用场景。

在研发过程的当前阶段，需要保持一定的克制，避免因客户提出大量应用构想而使工程团队应接不暇。当我们真正拥有可交付的实体产品时，就可以打开对话的窗口，这将带来更多的应用场景。不过这些仍有待确定。

总体而言，当达到"拥有真实产品"这一关键里程碑时，很多事情将随之推进——客户可以开始实际使用，并评估产品对其目标的贡献价值。他们的目标是以最优成本构建世界级的推理架构，我们认为HBF是实现这一目标的卓越技术。但具体情况有待届时验证。

Amit Daryanani（分析师）： 非常感谢。

David Goeckeler（董事长兼首席执行官）： 谢谢。

提问人： 下一个问题来自SIG的Mehdi Hosseini，请提问。

Mehdi Hosseini（分析师）：

David，我想回到您之前提到的一点——您说AI推理正在持续优化，并对SLC需求产生了影响，需要更多SLC。我的问题是，这是否对TLC的采用或增长产生了不利影响？还是说SLC需求是对TLC和QLC市场需求的额外补充？

David Goeckeler（董事长兼首席执行官）：

我认为这并不构成对其他NAND产品的蚕食，而是TAM的扩张——市场开始需要具备不同特性的存储技术，包括更高的耐久性和更强的性能。我们的产品具备足够的灵活性，可以将晶圆以SLC模式运行。客户正在逐渐发现并理解，如何根据所需解决问题的特性来灵活运用这项技术。这只是对架构的更精细化认知，而非对NAND各层级产品的蚕食。

更进一步来说——当然目前仍处于早期阶段，需谨慎判断——问题在于：以SLC模式运行NAND，能否在耐久性和性能上达到足够水平，从而替代部分DRAM的使用场景？毕竟二者之间的成本差距相当悬殊，约为20倍至40倍。

Wamsi Mohan（分析师）：

Mehdi，我认为这在很多方面都是非常积极的信号。从架构扩展的实际情况来看，当你扩展架构的规模时——

David Goeckeler（董事长兼首席执行官）： 你必须以最具成本效益的方式来实现。NAND是可扩展性最强的半导体技术，因此人们不断找到更多使用场景，这并不令人意外。从某种意义上说，可扩展的技术往往能够吸引并扩大TAM，这正是目前正在发生的事情——随着这些架构变得越来越精细、越来越成熟。

Mehdi Hosseini（分析师）： 好的。换个角度来问：鉴于市场对更高耐久性SLC的需求，以及客户等待HBF商业化落地的这段时间，合资公司（JV）在增加SLC产能以满足短期需求方面有多大的灵活性？

David Goeckeler（董事长兼首席执行官）：

我不会从"SLC产能"的角度来思考这个问题。我们的存储单元具有足够的灵活性，可以按需以SLC、MLC或TLC任意模式运行。因此，我们可以用现有晶圆供应市场所需，这是我们的基本思路。

我理解您想直接切入供应层面的问题，但目前实在还太早。现阶段主要还停留在客户探索技术应用方式、初步形成需求预判的对话阶段。这是一个值得持续关注的方向，毫无疑问会对市场产生影响——毕竟少量SLC对应的是大量QLC。但更多细节，Mehdi，后续再和大家分享。

Mehdi Hosseini（分析师）： 好的，明白了。感谢您提供的详细信息。

提问人： 各位，今天的问答环节到此结束。下面请管理层做总结发言。

David Goeckeler（董事长兼首席执行官）： 感谢各位参与本次电话会议，非常感激。今天的交流非常充分，期待在本季度与大家再次见面。谢谢。

Luis Visoso（执行副总裁兼首席财务官）： 谢谢。

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据科技媒体The Information 10月29日报道，知情人士透露，法律AI初创公司Crosby已于周四向Weil, Gotshal & Manges提交收购意向书，拟收购该律所的部分资产，包括内部数据、商标及品牌。Crosby同时希望从Weil约1200名律师中招募部分人才。目前尚不清楚是否有其他竞购方出现。Weil已聘请Davis Polk就重组事宜提供顾问服务，据《华尔街日报》报道。

此次收购意向的背后，是AI公司争夺企业数据资产这一新兴趋势的延伸。对于Crosby而言，Weil的内部数据——尤其是并购协议模板及谈判各阶段合同范本等非客户专属数据——具有重要的模型训练与定制价值。收购条款目前尚未披露。

百年律所骤然崩塌

Weil, Gotshal & Manges的解散震动了法律界。这家华尔街顶级律所以代理高风险并购、破产及诉讼案件著称，曾处理2008年雷曼兄弟破产案，代理微软2023年以反垄断为由收购动视暴雪一案的抗辩，并代表苹果公司就涉嫌商业秘密盗窃一事起诉OpenAI。

尽管该律所此前保持盈利，但一系列合伙人出走最终令其难以为继。今年9月，明星并购律师Michael Aiello率团队跳槽至Cravath, Swaine & Moore，成为压垮这家近百年老店的最后一根稻草。此后，Weil宣布启动解散程序。

AI公司竞逐"数据遗产"

报道称，Crosby对Weil资产的竞购，折射出AI公司近期争夺破产或解散企业数据资产的普遍趋势。据报道，谷歌及AI训练初创公司Mercor、Micro1近期均曾竞购破产廉价航空Spirit Airlines的内部业务数据及软件代码，标的甚至涵盖看似平淡无奇的电子邮件和IT工单。

对于法律行业而言，律所积累的非客户专属数据具有独特价值。Weil多年来沉淀的并购协议模板、谈判各阶段合同范本等结构化法律文件，可被用于对AI模型进行定制化微调（fine-tune）。Crosby目前尚未披露将如何具体利用Weil的数据服务其业务，但其AI智能体已接入OpenAI、Anthropic及谷歌的底层模型。

Crosby：资本加持的法律AI新贵

据报道，Crosby由一名律师与前Ramp工程经理联合创立，成立至今不足两年。该公司已从Lux Capital、Index Ventures、Sequoia Capital及Bain Capital Ventures等顶级机构融资逾8000万美元，最新估值达4亿美元。公司目前拥有逾50名执业律师，负责审核AI辅助工作成果、监督谈判流程并维护客户关系。

Crosby曾入选The Information年度"50家最具潜力初创公司"榜单。其核心业务是借助AI加速合同审查及其他法律事务处理流程。若此次收购意向最终落地，Crosby不仅将获得品牌与数据资产，还有望借助Weil的律师人才储备快速扩充专业团队，在法律AI赛道上进一步巩固竞争壁垒。

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在新发布的联合版本中，员工可以像给同事发消息一样，向这个AI智能体交办任务。经过企业授权后，它能够调用相关消息、文档、会议等工作资料，完成任务后再将结果发回企业微信。

15天后，腾讯又将WorkBuddy与旗下更多办公产品连接起来。

10月29日，在2026腾讯全球数字生态大会上，腾讯正式推出跨应用AI协同体系Buddy One，打通腾讯会议、腾讯文档、ima、腾讯网盘等办公产品的账号与协作能力。其中，腾讯文档、ima及腾讯网盘将接入WorkBuddy的Agent技术底座，共享其任务执行能力。

过去分别承担会议沟通、文档编辑、知识管理的办公产品，开始共享同一套Agent执行能力。

这种变化甚至可能影响部分办公软件未来是否还需要独立存在。

腾讯集团高级执行副总裁、云与智慧产业事业群CEO汤道生向全天候科技等媒体表示，如果未来用户逐渐不再使用腾讯会议的独立版本，而是习惯在WorkBuddy中完成会议相关工作，腾讯届时可能重新考虑是否还有必要维护独立客户端。

当然，这还只是一个假设。汤道生同时强调，短期内用户已经形成的使用习惯很难改变，腾讯不会刻意要求用户转向另一款产品。

但腾讯已经开始调整旗下办公产品之间的分工。

这轮调整发生在WorkBuddy使用量快速增长之后。自今年3月上线以来，WorkBuddy累计完成90亿次用户任务请求，Token消耗较上线初期增长50倍。企业版已落地50多个行业，覆盖中国企业500强中的50%、企业100强中的60%。

随着WorkBuddy逐渐成为腾讯AI办公体系的核心，腾讯需要处理的也不再只是旗下产品如何协同。

一方面，即便是腾讯内部的办公产品仍存在数据和权限边界，外部企业对于开放核心数据库则更加谨慎；

另一方面，快速增长的Token消耗、逐渐激烈的市场竞争，也让WorkBuddy面临商业化考验。

当腾讯进一步向第三方Agent和开发者开放能力，原有办公产品如何参与商业化、生态伙伴如何分享收益，也将成为这轮整合需要解决的新问题。

先把自己的产品接起来

腾讯并不缺少办公软件。

会议、文档、知识管理、企业沟通、云存储，腾讯在这些领域都有独立产品，部分产品已经积累了庞大的用户基础。

但即便同属腾讯，用户在不同应用之间切换时，仍可能需要反复上传资料、整理文件，向AI重新交代工作背景。

此次发布的Buddy One，首先打通了这些产品之间的账号和资料检索能力。

用户免费绑定Buddy One ID后，可以通过WorkBuddy检索已授权的腾讯文档、会议记录及ima知识库内容，并生成附带信息来源的回答。

腾讯还统一了部分办公产品的AI积分体系。原有WorkBuddy积分升级为Buddy One积分，可以在WorkBuddy、腾讯文档、ima、腾讯网盘之间通用。

更深一层的调整发生在技术底座。按照腾讯公布的方案，腾讯文档、腾讯网盘、ima等产品将打通WorkBuddy Agent底座，在各自应用中调用WorkBuddy的Harness能力。

同步发布的腾讯网盘，则负责为不同应用及Agent提供统一存储，让此前积累的工作资料和任务成果能够在后续工作中继续使用。

汤道生解释称，过去几十年，办公协作主要围绕文件展开。用户使用不同编辑器制作文档、PPT及报表，再交给其他人修改，反复传递不同版本。

随着AI逐渐承担内容生成工作，这套协作方式也将发生变化。

在他看来，过去围绕文件反复修改和传递的模式，在AI时代会“完全重新再设计”。

按照腾讯的设想，未来用户可以直接向WorkBuddy提出需求，由Agent调用相应工具完成任务，腾讯文档、会议、网盘及设计产品继续提供各自的专业能力。

但要让WorkBuddy真正承担这些工作，仅仅打通账号和技术底座还不够。

一方面，腾讯内部不同产品之间仍存在数据访问边界。

企业微信就是一个例子。10月14日推出的联合版本，已经允许WorkBuddy在授权范围内调用企业微信的部分工作信息。但这并不意味着，它能够直接读取所有聊天记录。

目前企业微信拥有独立的聊天记录Agent，用于保护用户隐私，避免WorkBuddy直接访问其他员工的聊天内容。

只有在获得充分授权的情况下，企业微信Agent才能与WorkBuddy交换信息。

换言之，即使是在腾讯内部，将不同产品接入同一套Agent体系，也不等于WorkBuddy能够自由获取全部工作上下文。

另一方面，企业客户对于开放核心业务系统则更加谨慎。

此前，全天候科技走访生活用纸企业中顺洁柔发现，尽管WorkBuddy已经在这家企业内部广泛使用，截至10月10日开通账号接近1300个，但企业仍未向其开放核心数据库。

中顺洁柔专门建立了独立的数据环境，只允许WorkBuddy访问经过筛选的数据，并根据员工身份设置不同的权限。

WorkBuddy虽然逐渐成为腾讯AI办公生态的重要工作台，却仍面临两道墙：腾讯内部不同产品之间的信息边界，以及外部企业对核心业务数据的访问限制。

目前，Buddy One已经实现的跨产品能力仍主要集中在账号互通、授权资料检索、积分共享及统一存储等方面，更进一步的跨应用记忆共享仍在推进中。

腾讯丰富的办公产品和企业客户基础，为WorkBuddy提供了大量潜在的上下文来源。但这些分散的信息究竟能在多大范围内被Agent有效调用，仍是此次整合尚未完成的工作。

重新安排收费方式

办公产品逐渐围绕WorkBuddy整合，腾讯也开始重新安排收费方式。

此次腾讯推出Buddy One VIP个人会员套餐，连续包月价格为700元。

这一套餐同时提供WorkBuddy个人旗舰版、腾讯会议专业版、腾讯文档超级会员Plus等权益，并包含每月5万通用AI积分和1TB共享存储空间。

值得注意的是，WorkBuddy个人旗舰版此前的连续包月价格同样为700元。此次Buddy One的变化，主要在于将原本分属不同办公产品的会员权益整合进同一套订阅体系。

但对于企业市场，腾讯仍面临商业化压力。

汤道生向全天候科技等媒体表示，腾讯目前尚未对WorkBuddy团队提出明确的收入目标，更多从支撑产品和服务发展的角度考虑商业化。

随着WorkBuddy任务请求量不断增长，模型调用和算力消耗也随之增加。

按照腾讯云的计费规则，WorkBuddy积分消耗由模型类型、Token用量及任务复杂度共同决定。用户执行的任务越多、使用的模型越复杂，相关资源消耗通常也越高。

对于腾讯而言，快速增长的使用量意味着更大的市场机会，同时也需要持续投入算力资源。

目前，腾讯已开始通过企业版的安全、可观测、管理等能力获取收入。

按照腾讯云官网价格，WorkBuddy企业旗舰版定价为198元/人/月，包含每人每月2000积分；企业专享版则为316元/人/月。

这一价格也面临来自竞争对手的约束。飞书旗下豆包工作伙伴的团队订阅月付价格同样为198元/席。钉钉则在今年9月推出四个AI商业版本，将千问办公纳入不同版本的权益，并按照企业购买人数赠送相应积分。

不同产品的功能和积分消耗规则并不完全一致，但办公Agent正在逐渐成为企业协作软件套餐的一部分。

这意味着，腾讯需要证明WorkBuddy提供的任务执行能力和企业级服务，能够支撑其独立收费。

对企业客户而言是否愿意持续付费，还取决于实际的投入产出。

例如苏宁易购通过WorkBuddy可观测中心分析任务执行轨迹，调整提示词、模型和工具配置，将Token消耗降低10%；新华三员工每天与WorkBuddy的对话达到130万次，管理团队已经开始根据使用情况调整Token分配和激励策略。

这些案例可以看出，随着Agent在企业内部普及，企业已经开始精细化管理AI资源的使用。

但控制Token消耗与Agent最终能为企业创造多少经营收益，仍是两回事。

对于WorkBuddy而言，未来的收入来源可能不止于软件订阅，还包括企业级管理能力、系统部署以及生态伙伴提供的专业服务。

但腾讯仍需要证明，这些收入能够支撑持续增长的算力消耗和服务成本。

能走多远

腾讯的办公整合并没有局限于自身产品。

此次大会上，汤道生还宣布，WorkBuddy将全面开放产品架构，支持企业自研Agent、第三方Agent以及第三方即时通信系统接入。

他表示企业可以自主选择模型、Agent和即时通信工具。

目前，WorkBuddy已经接入Slack、Telegram等海外协作工具。即便企业没有全面使用腾讯旗下的办公软件，也可以在原有系统中调用WorkBuddy。

这些动作也让WorkBuddy未来的产品形态逐渐清晰。

对于个人用户，它正在成为统一的AI工作台。腾讯文档、会议、网盘等产品仍然保留独立形态，但也开始为WorkBuddy提供可调用的专业能力。

对于企业，WorkBuddy则可能进一步成为汤道生所说的“企业智能中枢”。

企业可以在WorkBuddy中接入自研Agent、第三方Agent及内部业务系统，将原本分散的智能体组织起来，形成可以跨系统执行任务的Agent网络。

而在开发者一侧，腾讯已经开始搭建技能分发和交易体系。

目前，WorkBuddy开放平台已汇聚超过5万家伙伴及开发者，上架Skills超过20万个。

其中，SkillHub承担技能上架、分发等功能。今年7月上线的SkillPay，则进一步打通技能调用与支付环节，让开发者和企业能够将专业能力封装成按次收费的Pay Skill。

在这套体系中，WorkBuddy既是用户调用技能的入口，也有机会成为连接开发者、企业客户和第三方服务的交易渠道。

但当越来越多产品通过Agent提供服务，原有的用户关系和商业利益也可能发生变化。

类似的问题已经开始出现在腾讯地图身上。

腾讯地图的地图能力正在通过MCP、Skill等方式向其他Agent开放。

至于未来的商业模式，腾讯集团副总裁、腾讯智慧出行总裁钟翔平向全天候科技等媒体坦言，除了原有的接口调用收费，还可能出现流量分佣、按效果付费等形式，但具体模式目前尚未确定。

这一问题同样可能出现在WorkBuddy与其他办公产品及第三方服务的合作中。当用户越来越多地通过WorkBuddy完成工作，原有产品提供什么能力、保留多少独立入口，又如何参与商业化，都可能需要重新安排。

与此同时，国内办公Agent竞争仍在升温。飞书已经在原有协作平台内发展多Agent能力，字节跳动、阿里巴巴及百度等厂商也在继续扩展相关产品。

对于WorkBuddy目前的市场地位，汤道生并没有急于下结论。

他坦言，WorkBuddy当前确实处于“相对领先的位置”，但这一赛道才刚刚开始，未来几年产品仍需要持续迭代，其他厂商也在不断追赶。

从统一个人办公入口，到连接企业内部的Agent网络，再到通过SkillHub、SkillPay吸引开发者提供专业能力，WorkBuddy正在向一个更完整的Agent生态延伸。

不过，这三个层次的发展并不同步。

对于个人用户，腾讯已经开始整合旗下办公产品；对于企业，核心业务系统的接入仍受到数据和权限边界的限制；对于开发者，技能的分发与收费机制虽然已经建立，但能否形成持续的交易规模仍有待观察。

腾讯已经为WorkBuddy搭建起连接产品、企业和开发者的框架。

接下来，决定这套生态能走多远的，不仅是WorkBuddy能够调用多少工具，还包括企业愿意向它开放多少业务，以及那些提供能力的产品和开发者能否从中获得持续回报。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在AI算力强劲需求推动下，亚马逊三季度AWS云业务创下近五年来最快增速，管理层更是罕见给出了“未来两年AWS增速超40%、迈向万亿美元营收”的指引。

华尔街见闻提及，10月29日美股盘后，亚马逊披露Q3营收同比增12%、略低于分析师预期，EPS同比不增反降3%，经营利润率逼近14%创历史新高。

财报最大亮点仍是AWS云业务。三季度AWS净销售额同比增长39.3%至459.8亿美元，较分析师预期高1.3%，创将近五年来最高单季增速，季末年化收入运转率达1840亿美元，环比二季度末时增长8.9%。

随后电话会议上，亚马逊CEO Andy Jassy将当前AWS的增长逻辑描述为一个自我强化的"飞轮"：领先的功能与安全性吸引客户迁移上云，云端集中的数据与应用反过来驱动AI推理需求，AI推理又带动核心计算、存储与网络消耗，进而推动AWS在基础功能上持续再投资。

Jassy预计AWS在2027年和2028年的增速均可超过40%，并有望在未来五至十年内实现年收入突破1万亿美元。与此同时，公司积压订单达5780亿美元，同比增速达三位数。

管理层同时强调，AI需求将继续推高资本开支。Jassy将AI称为“一生中仅有的机遇”，并表示公司有能力为这一计划提供资金。Amazon预计2026年现金资本开支约为2200亿美元，其中多数用于AWS，并预计2027年支出将“显著增加”。

作为亚马逊的利润引擎，AWS在本季度的表现打破了市场对其“体量过大难以维持高增长”的担忧。

AWS Q3营收达到460亿美元，同比增长39.3%，实现了连续第六个季度的加速增长，创下近五年来的最快增速。目前的年化营收运转率已高达1840亿美元。

CEO Andy Jassy 在会上用极具画面感的原话向投资者描述了当前的狂热需求：

我们大约每14秒就安装一个AI加速器，而几乎在我们安装产能的同时，客户就把它们抢光了。

不仅是眼前的火爆，未来的订单池同样深不可测。据披露，AWS目前的未积压订单高达5780亿美元，同比呈现三位数增长。

对于未来，Jassy给出了极具想象空间的业绩指引：

在如此庞大的基数下，我们预计AWS在2027年和2028年的年增速都将超过40%。我们相信，AWS在未来5到10年内将成为一个营收超万亿美元的业务。这绝对是一个极其罕见的非凡机遇。

Amazon将Bedrock列为AWS AI增长的关键服务。

公司称，财富500强企业在Bedrock上的支出同比接近7倍，Bedrock的token总量同比增长近17倍，是AWS历史上增长最快的数十亿美元级服务。

Jassy将Bedrock定位为多模型聚合平台，认为未来两到三年内将有六至八个旗鼓相当的前沿模型并存，大多数企业将同时使用多个模型，甚至在同一个生成式AI应用中混合调用。

他将Bedrock的长期潜力与EC2相比拟，认为其规模"可能与EC2一样大"。

市场始终高度关注科技巨头在AI领域的巨额资本开支能否转化为实际利润。

亚马逊第三季度资本支出为759亿美元，主要用于AWS和AI基础设施建设，以支撑客户的强劲需求。公司管理层坚信AI是一个巨大的机遇，有望在长期驱动营收和自由现金流的增长，以及优异的已投资资本回报率。

截至9月30日的过去12个月，亚马逊经营现金流达到1683亿美元，同比增长29%。自由现金流则为负424亿美元，而去年同期为正148亿美元。

亚马逊维持全年约2200亿美元现金资本开支的预期，没有在本次财报中进一步上调，不过预计2027年这一支出还将“显著增加”。

面对这种“烧钱”速度，Jassy的立场异常坚定。他坦言，这是构建长期平台的战略，而非短期出租数据中心：

AI是我们一生一次的机会，它是我们有生之年最大的技术变革。如果我们能将一个1840亿美元年营收的业务连续两年保持40%以上的增速，并最终走向万亿美元，为了继续保持领导地位，我们必须投资。

Jassy用一句话总结了这场豪赌的意义：

我们有能力为这一计划提供资金，我认为它将永远改变亚马逊的规模，永远改变我们的营收和自由现金流。

除了买算力，亚马逊自研芯片的效益正在显现。

Q3单季度，使用亚马逊定制芯片（Graviton和Trainium）的客户节省了超过20亿美元。Trainium和Graviton的收入承诺同比增加了20倍以上。Jassy透露：

由于Trainium的需求如此强劲，客户不断鼓励我们将其在AWS之外提供，我们打算在2027年底这样做。

电商业务方面，三季度销售仅同比增长2%，创2023年初以来最低单季增速。亚马逊对假日季、第四季度销售的指引中值逊于分析师预期也显示，其线上业务短期内恐难迅速回暖。

但管理层强调剔除Prime Day时间错配的影响，北美和国际业务依然保持了6%和8%的增长。

今年亚马逊Prime会员日销售活动的时间安排有所调整：包括美国在内的大多数主要市场均将活动移至第二季度，而2025年的Prime Day全部安排在第三季度。

剔除Prime Day时间调整的影响，2026年第三季度同比增速将提高约4个百分点。管理层认为第三季度客户参与度强劲，延续了上半年的增长趋势。Jassy 特别提醒市场不要低估其实体店和零售业务的进展：

我认为有些人有点忽视了这项业务取得了多少进展。我不知道还有哪家零售企业的营收能接近亚马逊的数千亿美元规模，并且在保持两位数营业利润率（包含广告）的同时还能以这种速度增长。

其中，生鲜杂货和日常必需品成为了巨大的流量入口，其增速是其他零售类别的3倍。

数据显示，购买生鲜并使用当日达服务的客户，其购买日常必需品的数量是不使用该服务客户的7倍；同时，这些生鲜客户在非杂货类别（如家居、服装）上的花费也是其他客户的2倍以上。

在降本增效方面，机器人技术功不可没。CFO Brian Olsavsky 指出，目前亚马逊履约网络中已有超过100万台机器人投入使用。

在2026年，亚马逊将其机械臂（如Cardinal和Sparrow）的车队规模增加了一倍，这使得公司在面临燃料和运输成本上涨的逆风下，依然连续第四年降低了单件履约成本。

关于广告业务，Q3广告业务营收达196亿美元，增速放缓主要是因为Prime Day促销时间调整等短期因素拖累了约8.5个百分点。管理层预计，Q4广告增速将大幅回升至接近20%的高位水平。

针对即将到来的四季度，亚马逊给出了强劲的指引：预计Q4净销售额将在2400亿至2470亿美元之间；营业利润预计在285亿至335亿美元之间。

亚马逊Q3季度财报电话会全文（AI辅助翻译）：

欢迎各位参加亚马逊2026年第三季度财务业绩电话会议。本次会议所有与会者均处于仅收听模式，演讲结束后将进行问答环节。本次电话会议全程录音。

投资者关系副总裁 Dave Fildes 致辞

欢迎参加我们的2026年第三季度财务业绩电话会议。今天与大家共同回答问题的，是我们的首席执行官 Andy Jassy 和首席财务官 Brian Olsavsky。

在收听本次电话会议的同时，建议各位参考我们的新闻稿，其中包含本季度的财务业绩、各项指标及相关说明。除非另有说明，本次通话中的所有比较均以2025年同期业绩为基准。我们今天的评论和回答仅代表管理层截至2026年10月29日的观点，并包含前瞻性陈述，实际结果可能存在重大差异。

影响我们财务业绩的潜在因素详见今日新闻稿及我们向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件，包括最新的10-K年度报告及后续文件。本次通话中，我们可能会讨论若干非GAAP财务指标，相关补充披露及与可比GAAP指标的调节说明，均可在我们的投资者关系网站上查阅。

我们的业绩指引综合考虑了迄今观察到的订单趋势及我们认为合理的假设，但实际结果本质上具有不可预测性，可能受到多种因素的重大影响，包括：外汇汇率和能源价格波动、全球经济及地缘政治形势变化、关税和贸易政策、资源和供应波动（包括内存芯片）、客户需求及消费支出变化（包括衰退担忧、通货膨胀、利率及地区劳动力市场制约的影响）、全球事件、互联网及在线商务增速、云服务与新兴技术发展，以及我们向SEC提交文件中详述的其他各类因素。

我们的业绩指引假设，我们不会完成任何额外的业务收购、重组或法律和解。由于无法准确预测市场对我们商品和服务的需求，实际结果可能与指引存在重大差异。

下面，我将把电话转交给 Andy Jassy。

首席执行官 Andy Jassy 致辞

营收与利润概览

本季度营收为2019亿美元，同比增长12%；运营利润为281亿美元，同比增长61%。第三季度是亚马逊又一个强劲季度。

AWS业务

AWS 的战略正在有效推进。尽管面临去年同期大规模扩容带来的高基数效应，AWS 的同比增速仍达到 39.3%，连续第六个季度加速，创近五年来最快增速。合同积压金额达 5780亿美元，同比实现三位数增长，且结构多元化。我们大约每14秒就安装一台AI加速器，容量几乎刚一上线就被客户抢占一空。核心计算与存储业务收入均实现近年来最快增速。我们的核心业务运营利润率长期处于高位，AI业务的利润率也在快速改善，进度远超核心业务在类似发展阶段的水平——即便面临内存等关键组件成本上升以及资本支出带来的大量折旧压力，情况依然如此。我们持续加快资本支出的回收周期，并比以往更加坚信：我们对AWS的投资将创造出一个远比两年前预想更大的业务规模，带来更高的营收、自由现金流和已投资资本回报率。

AWS 正在形成一个强大的飞轮效应——借用 Jim Collins 在《从优秀到卓越》中对飞轮的描述：领先的功能、安全性和运营表现，推动客户将应用和数据迁移至AWS；客户迁移至AWS，又带动AI需求的增长，因为客户希望将生产推理部署在与其数据和应用相邻的位置；AI需求的增长，进而带动核心AWS需求，因为AI需要利用核心服务完成强化学习、后训练、工具调用等工作；而这一切又反过来推动我们不断加大对AWS整体功能的再投资。这与单纯提供GPU托管或短期数据中心容量租赁的模式截然不同，而是一种长期平台战略——广泛帮助客户创新和迭代其用户体验，稳定运营，并建立可持续多年的可靠伙伴关系。这一战略也为我们带来极具吸引力的长期经济收益，不依赖于供应稀缺性。

AWS进展举例

在核心业务方面，需要强调的是，全球IT支出的绝大部分——约85%——仍在本地部署。未来10到20年，这一格局将逐步向云端转移。以往业界普遍认为，主机或存储区域网络等关键工作负载永远不会迁移至云端，但随着AWS推出独特的云端替代方案和AI驱动的迁移能力，这类工作负载已开始加速向云迁移。企业客户由此受益：资本支出减少、运营成本降低、创新速度加快、开发者生产力提升，以及数据可访问性增强，从而更便捷地利用AI。我们的核心业务拥有极具吸引力的利润率，这得益于我们在过去20年间精益运营所积累的深厚经验。随着核心业务的持续增长，我们不断将资源再投入到核心AI功能的建设中。

举例而言，随着客户生成的数据量日益增大，并寻求通过数据分析和AI从中获取价值，在不同数据存储和分析引擎之间移动数据变得繁琐且昂贵。通过收购 DuckLabs，DuckDB 将成为AWS存储分析的通用SQL方言，以现代化的分析引擎简化数据处理——该引擎速度快、易用性强、覆盖面广。客户只需编写一次SQL查询，便可通过任意AWS分析服务执行。这将是分析领域的首次突破，客户无需在不同查询引擎之间承担任何迁移或移植成本，意义重大，对未来代理（Agent）高效查询同样大有裨益。

在AI业务方面，我们持续扩展推理服务 Amazon Bedrock 的功能，带动了显著的业务增长：财富500强企业在Bedrock上的支出同比增长近7倍，Bedrock总token用量同比增长近17倍。Bedrock 是AWS历史上增长最快的数十亿美元量级服务。我们近期已将 OpenAI 模型接入Bedrock，使用量增长迅速；同时新增了 Kimi、GLM 及 SpaceX 模型的 Bedrock 托管版本。

如今，任何关于AI的讨论都绕不开安全性，这也是客户持续选择Bedrock的重要原因之一。我们在设计上确保客户数据的安全性与私密性：输入和输出内容绝不会与模型提供商共享，也不会用于训练基础模型；当客户对基础模型进行微调时，我们会为其专属使用创建独立的私有副本，数据在传输和存储过程中均进行全程加密。

随着前沿模型能力不断增强，它们正以前所未有的速度发现此前未被察觉的软件漏洞。为此，我们构建了 AWS Continuum，以机器速度发现、优先排序、验证并修复代码漏洞，目前已有 Capital One、IBM、Infor、Luminate 和 Robinhood 等企业客户采用。第三季度，我们宣布将其集成到代码编写工具中，包括 Anthropic 的 Claude Code、OpenAI 的 Codex 以及 AWS 的 Cura。来自客户的关注度超过了我们有史以来推出任何安全服务时所见到的水平。

代理（Agent）的部署速度持续加快，其中许多基于 Bedrock Agent Core 构建。目前已有数万名客户使用 Agent Core，第三季度部署的代理数量是此前三个季度之和的2倍。除自行构建专用代理外，大多数企业还会使用开箱即用的代理服务，我们提供了多款深受客户喜爱的服务：面向代码编写的 Kiro、面向联络中心代理的 Amazon Connect、面向迁移的 Amazon Transform，以及作为智能AI工作助手的 Amazon Q——均在快速迭代并赢得客户的广泛认可。尤其是 Amazon Q，随着 Mondelez、EchoStar、3M、西南航空、DXC 等大型企业纷纷选择它作为专为工作场景打造、对客户数据零妥协的AI伴侣，其增长极为迅速。

芯片业务同比继续实现三位数增长，Graviton 和 Trainium 的营收承诺均同比增长超过20倍。AI 为 Graviton 带来额外增长动力，原因在于后训练强化学习和代理工具调用主要运行在CPU而非AI加速器上，而 Graviton 是最强劲的CPU芯片，比其他替代方案具有高出30%至40%的性价比优势。客户在第三季度仅通过使用我们的定制芯片就节省了超过20亿美元。我们还刚刚将 TorchNeuron 开源，使开发者无需改写任何代码，便可直接将现有的 PyTorch 代码运行在 Trainium 上（绝大多数开发者目前已在使用 PyTorch）。

随着新一代芯片的推出，上一代芯片的需求依然强劲：Graviton 5 发布后，上一代 Graviton 实例的积压订单仍环比翻倍；上一代 Trainium 实例的短期容量售价也较上半年呈现溢价。鉴于 Trainium 需求如此旺盛，客户持续鼓励我们将其面向 AWS 以外的市场开放。我们计划于2027年底启动外部销售。

整体而言，AWS容量需求依然极为强劲。客户在大规模推理应用方面仍处于非常早期的阶段，但推理业务已占AWS AI营收的一半以上且比例持续上升；与此同时，我们的训练业务营收同样可观。我们维持2026年资本支出约2200亿美元的预期，其中大部分用于AWS；并预计2027年资本支出将进一步大幅增加，且清晰可见有吸引力的财务回报路径，正如我在上次电话会议中所阐述的那样。

AWS 目前的年化营收运行率已达1840亿美元，但发展机遇依然巨大。凭借我们持续的创新步伐、不断完善的核心与AI功能、企业客户将核心及AI工作负载迁移至AWS的强烈意愿，以及我们每年持续扩充的容量规模，我们相信AWS在2027年和2028年均能实现40%以上的增速，并在未来5至10年内成为年营收超万亿美元的业务。我们正处于这一拐点的极早期阶段，战略正在奏效，我相信这一势头在可预见的未来将持续下去。

零售业务

我认为，部分人士对这项业务近年来所取得的进展及其已达到的规模尚未给予充分重视。我不知道还有哪家零售企业能在达到亚马逊体量（数千亿美元）的同时，在包含广告收入的情况下实现两位数的运营利润率，并以如此之快的速度增长。

今年迄今，销售单位同比增长近15%，且是在一个极为庞大的基数上实现的——去年全年销售商品超过300亿件。以绝对金额计算，过去12个月我们新增了逾900亿美元的商品销售额（GMV），增速明显快于其他零售竞争对手，每季度新增的GMV约为美国第二大竞争对手的两倍，并持续在各零售细分市场抢占份额。

过去几年，我们的北美和国际业务板块均将运营利润率提升了近10个百分点，这使我们能够持续将资源再投入到改善客户体验中。当然，这一切仍处于早期阶段——目前零售销售的绝大部分（近80%）仍发生在实体店，未来这一格局将逐步向电子商务转移。我们正通过快速构建高效、快速的履约网络，在为客户提供卓越购物体验的同时，创造可观的自由现金流和已投资资本回报率，从而积极推动这一转变。

我们各项战略重点——更快配送、降低单位服务成本、生鲜杂货与药品业务，以及AI购物——相互强化，目前各项工作均在全力推进。随着我们持续投入当日达网络建设，以及 Amazon Now 和 Amazon Prime Air 超快配送服务的推进，配送速度不断刷新纪录。本季度是我们全球有史以来最快的第三季度，仅第三季度就有超过15亿件商品实现了当日或隔日送达Prime会员手中。

Amazon Now 在全球范围内的快速推广令我们备受鼓舞，目前已覆盖超过450个城镇和城市，通过 Amazon Now 下单的商品数量同比增长10倍。我们有望连续第四年降低单位服务成本，这使我们能够持续以具有竞争力的价格提供品种丰富的新鲜杂货和日常生活必需品。

配送速度的提升推动了我们杂货业务的快速增长（包括生鲜和日常必需品），过去12个月的商品销售额增长至近2500亿美元。第三季度，新鲜杂货和日常必需品的增速约为我们其他品类的3倍，占全部销售单位的约一半。当日送达生鲜杂货的客户购买日常必需品的数量，是不购买生鲜杂货客户的近7倍；购买生鲜杂货的客户在家居、服装等非杂货品类的购买频次约为非杂货客户的4倍，在这些品类上的消费额也高出2倍以上。

Amazon Pharmacy 同样增势迅猛：使用客户数量同比增长超过60%，增速在2026年各季度持续加快；复购客户同比增长超过50%。JD Power 连续第三年将 Amazon Pharmacy 评为邮购药房第一名，我们也在持续提升服务能力，目前已在超过350个城市提供三小时处方送达服务。

在AI购物方面，过去12个月，超过4亿名客户使用了购物代理助手 Alexa，与Alexa的客户互动量同比增长570%，使用 Alexa 购物的美国客户每单消费额比不使用 Alexa 的客户高出50%。Alexa 为用户研究商品、比较选项、查看全年价格历史、获取个性化礼品推荐，并代用户追踪优惠和降价信息。我们预计，尽管未来会有水平向代理与我们协同，Alexa for Shopping 仍将是客户在亚马逊购物时使用的主要购物代理——始终陪伴在您身旁，帮您浏览、获取灵感、解答商品页面上的细节问题，并能在了解您历史购买记录、收货地址和支付信息的前提下，只需您一声吩咐便完成下单，这对客户而言极为便捷和贴心。

广告业务

广告业务第三季度营收为196亿美元，同比增长12%。本季度增速受若干时间性因素影响：

第一，我们将大多数国家的Prime会员日活动移至第二季度，这意味着2025年第三季度原有的大量销售和广告收入转移到了2026年第二季度，对Q2同比增速构成顺风、对Q3构成逆风，对广告业务Q3同比增速产生了约850个基点的环比影响。

第二，2026年第二季度包含NBA on Prime的首个赛季，而去年Q2没有，第三季度也没有NBA（NBA将于第四季度开播）。

第三，2025年第三季度，我们调整了搜索引擎营销项目以引导更多流量至亚马逊搜索页面，这为客户提供了更好的体验，同时我们也能以更高费率变现该流量。此举从一年前开始推动广告收入增速加快，而第三季度我们开始面临该效应的高基数比较压力。

我们预计，第四季度广告业务同比增速将恢复至高十几个百分点的水平。

关于外部水平向代理购物是否对亚马逊广告业务产生实质性冲击，答案是否定的。目前，通过这种方式购物的用户数量极少，体验尚不成熟，也远不如直接访问零售商进行研究或一键下单便捷。

第三季度，广告团队推出了大量创新产品，其中最重要的是亚马逊广告代理（Amazon Ads Agent），将我们完整的广告产品体系整合在一个以AI为核心的平台上，依托万亿级购物、浏览和流媒体信号，在洞察输出、问题解答、优化建议等每个环节为广告主提供支持，并代表广告主执行相应操作。我们还推出了全漏斗广告活动功能，将赞助广告、展示广告、视频广告和流媒体TV广告整合到同一广告活动中。广告主只需提供初始预算和投放时长，亚马逊AI将负责规划、执行和持续优化其余所有事项。

其他业务亮点

Prime Video 已成为一项重要业务，年营收运行率达数百亿美元，自身已实现盈利。我们推出了《嘉莉》、《我变美的那个夏天》、《黑袍纠察队》、《校外》、《神秘博士》和《辐射》等热播剧集，以及《拯救计划》等突破性院线电影，同时还拥有极具竞争力的直播体育内容，包括周四橄榄球之夜（2026赛季开局创历史最佳）、NBA on Prime、NASCAR、名人赛及欧冠足球赛事。

我们刚刚推出了迄今最强大的硬件产品阵容，横跨 Echo、Kindle、Alexa 平板、Fire TV、Ring 及 Blink 共34款新品。目前虽处于发布初期，但势头非常强劲，期待更多客户在节日季获得这些产品体验。

最后，Amazon Leo 商业服务仍按计划于今年启动初始服务。随着re:Invent大会和节日季的临近，我们正进入全年最令人期待的阶段之一。感谢亚马逊全体同仁的辛勤付出与不懈创新，让客户的生活每天都变得更美好、更便捷。

亚马逊正在构建前所未有的商业版图。历史上从未有过年营收达万亿美元的企业，而亚马逊正处于同时拥有两个万亿美元级业务——AWS和零售——的路径之上。这是极为罕见的，我们对未来充满期待。

下面请 Brian 发言。

高级副总裁兼首席财务官 Brian Olsavsky 致辞

营收概览

全球营收为2019亿美元，同比增长12%，剔除外汇影响后同比增长13%。全球运营利润为281亿美元，运营利润率为13.9%，创历史最高水平。

北美和国际业务板块

首先提醒各位，今年Prime会员日销售活动的时间安排有所调整：包括美国在内的大多数主要市场均将活动移至第二季度，而2025年的Prime Day全部安排在第三季度。剔除Prime Day时间调整的影响，2026年第三季度同比增速将提高约400个基点。第三季度，客户参与度强劲，延续了上半年的增长趋势。

北美：第三季度营收为1129亿美元，同比增长6%。
国际：第三季度营收为431亿美元，剔除外汇影响后同比增长8%。
全球付费商品销售单位：同比增长12%。
Prime 会员体系依然是我们业务的重要支柱，数亿Prime会员对我们丰富的商品选择、低价策略和创纪录的配送速度给予了积极响应。过去一年，Prime会员每月通过同日达下单的新鲜杂货订单量增长了逾三倍。

盈利能力

北美：运营利润87亿美元，运营利润率7.7%。
国际：运营利润16亿美元，运营利润率3.7%。
在履约网络方面，团队克服了燃油通胀和干线运费上涨带来的运输成本压力。尽管面临上述逆风，我们在第三季度仍通过优化库存布局、缩短配送距离和包裹合并等措施整体降低了单位服务成本。配送成本同比增长11%，而单位增速为12%；剔除燃油和干线运费通胀影响，配送成本增速为8%，约比单位增速低400个基点。

机器人和AI技术在生产效率和员工安全方面带来了可量化的收益，预计将在未来持续复利增长。2026年，我们将以Cardinal和Sparrow为代表的机器臂数量翻倍，同时正在研发机器人基础模型，以加速机器人编程并逐步教会机器人执行日益复杂的物理任务，目标是大规模部署实用型机器人。展望未来，我们看到了在全球履约网络中大幅提升生产效率、持续降低单位服务成本的重要机遇，同时不断加快商品送达速度。虽然我们的运营利润率可能逐季波动，但我们致力于推动单位服务成本的长期持续改善。

AWS业务板块

AWS 第三季度营收为460亿美元，同比增长39.3%，核心服务与AI服务均有贡献。季度环比新增营收38亿美元，年化营收运行率已达1840亿美元。客户持续迁移至云端并扩大AWS核心服务的使用规模；同时，寻求全面受益于AI能力的客户正在加快向云端迁移的步伐。我们观察到AI支出与核心服务营收增长之间存在显著的正向关联——随着客户AI投入的增加，核心服务消费量也随之上升。随着更多AI工作负载进入生产阶段，这种关联效应预计将进一步增强，带动计算、存储和网络需求持续扩大。

AWS 运营利润为178亿美元，运营利润率为38.7%，反映了强劲的增长势头和我们持续提升运营效率的成果。对定制芯片和定制网络的投资，以及软件和流程改进，正在帮助我们优化容量配置，构建更具成本效益的基础设施。正如我们长期以来所言，AWS运营利润率将随不同时期的投资力度而波动。AI产品正在获得越来越多客户的认可，AI营收同比实现三位数增长。

资本支出

第三季度资本支出为759亿美元，主要用于AWS和AI基础设施建设，以支撑客户的强劲需求。我们坚信AI是一个巨大的机遇，有望在长期驱动营收和自由现金流的增长，以及优异的已投资资本回报率。

第四季度财务指引

净销售额：预计在2400亿至2470亿美元之间。
外汇影响：基于当前汇率估算，预计将对营收增速产生约60个基点的逆风效应。
运营利润：预计在285亿至335亿美元之间。
关于第四季度指引需特别说明的一点：Amazon Leo 商业服务按计划于今年启动初始服务，我们预计从明年第一季度起开始将部分相关成本资本化，包括生产和发射成本。这一时间点晚于此前电话会议中的预测，因此第四季度大部分 Leo 相关成本将继续计入费用。

我们已做好充分准备，迎接本次节日购物季，并为数百万在AWS上构建业务的客户提供支持。感谢亚马逊全体团队的辛勤工作和对客户的高度专注。我们坚信，持续提升客户体验是为股东创造持久价值的唯一可靠途径。

下面进入问答环节。

问答环节

问题一：Justin Post（美国银行）
提问： 云业务加速令人欣喜，但环比增速有所放缓，请问背后有哪些因素？另外，Brian，燃料成本对第四季度指引有何影响？

Andy Jassy 回答（AWS增速）：

我们对39.3%的增速非常满意——这是一个年化营收运行率高达1840亿美元的业务，实现这一增速实属不凡，是近五年来最快的，也是连续第六个季度加速。推动增长的因素是多方面的。

在AI方面，我们拥有从底层到顶层的完整技术栈：如果要构建自己的模型，SageMaker AI是最简便的方式；如果要调用领先的前沿模型，Bedrock提供了高安全性和极具竞争力的性价比；如果要构建自己的代理，我们有 Strands 和 Agent Core；如果要使用开箱即用的代理服务，Kiro（代码编写）、Connect（呼叫中心）、Transform（迁移）和 Q（AI工作助手）等产品均在快速获得客户采用。此外，芯片方面我们也处于有利地位。对于大规模使用AI的企业客户而言，尤其是在将更多推理部署到生产环境之后，他们迫切希望优化性价比，而 Trainium 在性价比上相比其他替代方案具有显著优势。同时，随着AI应用的全面铺开，强化学习、后训练、工具调用等工作对核心算力的需求日益旺盛，而 Graviton 作为领先的CPU芯片，在性价比上比其他x86方案高出约30%至40%。这些因素共同推动了显著的业务增长。

每季度新增的容量有所不同，但在1840亿美元年化运行率的基础上，展望2027年和2028年实现40%以上的同比增速，是相当可观的。我们相信AWS有望在5至10年内成为超万亿美元的业务，这是一个极为难得的机遇。

Brian Olsavsky 回答（燃料成本）：

关于燃料和干线运费通胀的影响，我没有精确的数字，但第四季度该成本将略高于第三季度。年初我们对FBA卖家的运费增加了燃油附加费，可覆盖部分成本，剩余部分则体现在零售入库和出库运输中。这一成本在第四季度会略高于第三季度。

问题二：Brian Nowak（摩根士丹利）
提问： AWS万亿美元营收的判断依据是什么？另外，2027年机器人技术的关键里程碑是什么？

Andy Jassy 回答（AWS万亿美元路径）：

看看增速和营收运行率，再结合我们对2027年和2028年的预测——我们对大客户（数百兆瓦乃至数百万瓦级别的大容量预定）有着很好的可见度，这类客户必须提前锁定容量，我们对未来八至十个季度的需求情况把握较为清晰。将这些增速叠加在当前的营收规模上，数字会迅速攀升。

我也不认为当前的使用量会很快消退——企业客户在生产应用中大规模普及推理的进程才刚刚开始。影响因素之一是推理成本，要使企业客户能够以我们所设想的方式使用推理，就必须持续降低成本，这也是我们构建Trainium定制芯片的核心原因之一。过去两年，推理成本已大幅下降，我预计未来还将持续下降。

安全领域将是一个巨大的应用场景——当前前沿模型发现的漏洞是人类此前未能发现的，有观点认为未来一两年的token消耗中，相当大的比例可能仅用于安全领域。这是在代码编写等已成熟应用场景之上新兴的重大使用场景。进一步叠加AI助手的持续增长（无论是消费者场景还是企业工作场景，如Amazon Q），以及我认为几乎每一个现代企业生产应用最终都将被重写为具备代理能力的版本——因为这是快速行动并有效防范安全风险的必然路径。面向未来，可以想象的AI应用场景实在太多。因此，虽然无法精确预测5至10年后的情况，但我们认为AWS成为超万亿美元的业务并非没有可能，而是我们切实看到的发展方向。

Andy Jassy 回答（机器人技术里程碑）：

亚马逊目前在履约网络中部署了超过100万台机器人，它们对成本结构、生产效率和员工安全产生了显著影响——我们履约网络的安全指标已处于历史最低水平，过去四五年取得了巨大进步，机器人技术功不可没。尽管如此，无论是在已部署的系统还是在研发中的技术方面，我们都仍处于非常早期的阶段。

我认为，未来我们履约中心的许多重复性工作将由机器人承担，同时我们也在投入各种不同形态的机器人，包括有望协助完成"最后100码"到客户住所配送的机器人。我们评估机器人投资的标准是：能否带来相当或更优的生产效率、安全水平、成本结构和配送时效——当经济账算得过来，我们就会在履约网络中大规模部署。在我们新一代的履约中心设计中，包括当日达中心的扩建，机器人的比重非常高。我们认为，机器人技术迄今已发挥了重要作用，但这与未来五年的影响相比，不过是冰山一角。

问题三：Mark Mahaney（Evercore ISI）
提问： AWS未来两年的利润率结构是否相对稳定？生鲜杂货覆盖情况及对Prime会员消费提升的拉动效应如何？

Brian Olsavsky 回答（AWS利润率展望）：

我们不对AWS的利润率进行单独指引，但可以提供一些背景信息。本季度38.7%的高利润率，是多年来在运营纪律、效率提升、容量优化、严格管控固定成本以及定制芯片占比持续提升等方面努力的综合结果，并非偶然。然而，也存在多重波动因素：AI超高速增长对整体利润率形成压力，因为AI业务目前的利润率低于整体；同时还有来自组件定价的成本逆风。AI业务的利润率虽在改善（正如Andy所说，已领先于核心业务在类似发展阶段的水平），但目前仍低于核心业务。总体而言，利润率将始终由多重因素共同决定，我们将持续致力于在成本和效率端发力，并应对新产品投入阶段的利润摊薄。

Andy Jassy 回答（生鲜杂货业务）：

我们在生鲜杂货方面的激动之情不亚于您。我们长期运营大型杂货业务，但此前主要聚焦于食品货架中间区域的商品——消耗品、罐头食品、药品、美妆产品。我们拥有全食超市这一领先的有机杂货零售商，其增速在杂货品类中居于前列，无论是营收端还是利润端均表现出色，正在推进新业态和城市"日常购"模式的布局，反响良好。

我们一直深知，若要以我们所设想的方式服务客户，就必须拥有大众品类的主流供给，而这一切的起点就是生鲜杂货。从整体家庭消费视角来看，我们所能供应的商品类目与客户实际在我们这里消费的金额之间，差距最大的恰恰在于杂货品类，而大量杂货消费又以生鲜为起点。

正是因此，我们对在当日达仓库体系中配送生鲜杂货所取得的进展感到振奋。日常必需品业务的增速是我们其他品类的约三倍，目前占全部销售单位的约一半。购买生鲜的同日达客户所购买的日常必需品单位，是不购买生鲜的客户的约7倍。这对缩小"客户总消费潜力"与"在亚马逊的实际消费"之间的差距具有重大意义。与此同时，杂货客户在家居、服装等非杂货品类的购买频次约为非杂货客户的4倍，在这些品类的消费额也高出约2倍。这些差异显著，我们相信，生鲜杂货方面的持续进展将最终使我们在更多购物场景中赢得客户的首选地位。

问题四：Eric Sheridan（高盛）
提问： Bedrock 的市场机遇如何？对外销售 Trainium 的决策，如何平衡内部使用与外部销售？

Andy Jassy 回答（Bedrock市场机遇）：

过去20余年服务技术客户的经验告诉我们：不存在"统治一切的单一工具"。无论是数据库还是分析领域，早期的领导者从来都不是唯一选项。AI领域亦然——最初大家认为TensorFlow是唯一的框架，结果 PyTorch 如今更为主流。模型领域也不会例外。

我认为，未来两三年内将有六到八个旗鼓相当的主流模型并存，它们各自在推理、代码、视觉、延迟、成本等维度各有侧重，且都能满足95%以上的工作负载需求。大多数客户将同时使用多个模型，很多人甚至会在同一个生成式AI应用中混用多个模型。

这正是客户真正需要的：一项支持宽泛模型选择、具备卓越性价比、安全性和访问控制强有力的服务，让他们可以在各模型能力此消彼长的过程中灵活切换。这正是Bedrock所提供的。我们同时拥有Anthropic和OpenAI等闭源模型，以及Kimi、GLM等开源模型，我认为西方世界对更多西方开源模型也有强烈需求，这一空间未来将继续扩展。Bedrock的市场机遇极为巨大，它有可能成为与EC2体量相当的AWS支柱业务。

Andy Jassy 回答（Trainium内外部平衡）：

这是一个我们仍在持续评估的问题。目前，同时拥有重要云业务和足够强大的外部销售级芯片的公司，实际上只有两家，处理这一平衡问题的规模和复杂度，是绝大多数企业都不会遇到的。

当前所有先进芯片均由同一家代工厂生产，产能有限，每家公司都有分配额度，需要决定分配给外部销售和内部云部署的比例。

这一取舍的逻辑在于：对外销售，能够在短期内更快确认营收（芯片出库即确认收入）；对内部署（以EC2实例或Bedrock的形式），虽然营收确认周期长，但可以在五六年内持续产生营收，最终带来更多的绝对营收和自由现金流。因此，这需要认真权衡。

我们目前的做法与另一家面临同样选择的公司有所不同。如前所述，我们计划于2027年底启动Trainium的外部销售，未来可能每年都会重新审视这一平衡。两种渠道都将是重要的业务组成部分。我们构建高性价比、可扩展定制芯片的能力，将成为极具战略意义的竞争优势——既能优化自身成本结构，也能构建独立的外部芯片销售业务；而外部芯片销售与云基础设施，本质上是两种截然不同的商业模式。

问题五：Doug Anmuth（摩根大通）
提问： 支撑未来两年及以后40%以上增速所需的资本支出规模如何？AWS服务器、网络和数据中心的投资回收期有何变化？

Andy Jassy 回答：

先谈投资回收期——我们确实在持续缩短。不同类别的资产（AI与传统计算、不同融资方式等）有所差异，但整体上我们在延长有效使用寿命、缩短投资回收期方面一贯有良好的进展，目前也在持续推进。

关于支撑上述增速所需的资本支出规模，答案是：相当可观。但我们认为，这是一次千载难逢的历史性机遇。在年化营收运行率已达1840亿美元的基础上，以39%的增速增长，并在此后两年每年继续以40%的速度增长，最终成为超万亿美元的业务——为了保持并巩固我们的领导地位，我们将坚定投入。如果这样的加速机遇能够分散在25年内发生，资本支出的压力会更小，但现实不是这样，机遇就在眼前。我们有能力支撑这一计划，这将永久改变亚马逊的体量——不仅是营收规模，还有自由现金流，我们将以此继续保持领先。

问题六：Ross Sandler（巴克莱银行）
提问： 随着Bedrock上的token市场（推理即服务）规模扩大，且大部分工作负载运行在Trainium上，这一业务转型将如何影响AWS的营收增长，尤其是利润率？

Andy Jassy 回答：

您说得对，Bedrock上的大部分工作负载确实运行在Trainium上，这在很大程度上是因为我们对Trainium的性价比非常满意——它使我们既能为客户保持尽可能低的价格，又能维持我们期望的利润水平。

从更宏观的视角来看云计算行业的成本结构，有几个关键要素值得关注。

第一是数据中心的持有方式：长期购买或长期租赁，比使用托管机柜（colocation）或新兴云服务商（neocloud）在运营利润率上好约3500个基点。

第二是硬件层面：如果使用与所有人相同的硬件，成本结构就与市场均值相当；如果能使用差异化的硬件，就会拥有成本优势。

我们的大部分容量是自有或长期租赁的，这比以托管机柜或新兴云服务商模式运营的竞争对手享有更好的运营利润率。加之我们运行在自研芯片上，无论是对客户的性价比还是对我们自身的经济效益而言，都带来了结构性的成本优势。我认为，这些优势将持续惠及客户，并有助于提升AWS整体的经济效益。

感谢各位参与今天的电话会议。本次会议的回放将在我们的投资者关系网站上至少保留三个月。感谢您对亚马逊的关注，期待下个季度与您再次交流。

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第三季度财报显示，亚马逊总营收同比增长12%至2019亿美元，低于分析师预期。AWS营收增速连续六个季度提升，但在线零售销售增速跌至三年低点，广告业务增速亦创下有记录以来最低水平。与此同时，第三季度设备与物业支出逾770亿美元，远超市场预期，过去12个月自由现金流录得负424亿美元。

财报公布后，亚马逊股价在盘后交易中下跌约7%，此前该股今年累计涨幅约5.6%。这一跌势与同期Alphabet的遭遇高度相似——后者因搜索与广告营收低于预期，周四收盘大跌13%，创该股有史以来单日最大跌幅。

AWS加速，但“超预期”门槛已被微软抬高

AWS第三季度营收同比增长39%至460亿美元，高于上季度37%的增速，为连续第六个季度加速。首席执行官Andy Jassy在财报电话会上表示，AWS核心算力与存储租赁业务正以"数年来最快的速度"增长，并预计AWS未来两年每年均可实现逾40%的同比增长。

AWS的增长部分受益于OpenAI、Anthropic等AI公司的需求——这两家公司均依赖亚马逊服务器运行其模型。Jassy还透露，公司自研AI芯片Trainium将于2027年底开始向外部客户销售。

然而，AWS的亮眼表现并未能完全安抚市场。Emarketer分析师Sky Canaves表示："AWS加速增长未能达到过度膨胀的预期，也未能超越微软和谷歌设定的更高竞争标杆。云业务运营利润率的改善是一个积极信号，但这可能不足以消除市场对资本支出急剧攀升、以及自由现金流随之大幅下滑的担忧。"

相比之下，微软同日公布云业务营收增长48%，且资本支出保持克制，股价周四跌幅不足1%。

电商增速三年最低，Prime Day时间调整难辞其咎

在线销售额第三季度仅增长2%至685亿美元，为2023年初以来最低增速。亚马逊将部分原因归结于Prime Day购物节促销活动的时间调整——今年大多数主要市场的Prime Day从第三季度提前至第二季度举行，导致相关销售收入未能计入本季度。

研究机构M Science分析师John Tomlinson认为，零售端的相对疲软"在一定程度上"与Prime Day时间调整有关，但他同时指出："这里出现了一点裂缝。市场对各公司AI支出规模的关注度非常高。"

Sky Canaves则进一步指出，Prime Day时间调整"并不能完全解释在线商店和广告增速的疲软，这表明消费者压力可能正在变得更加明显——消费者在能省的地方开始收手，这对广告主的投放意愿产生了连锁影响"。

广告业务方面，第三季度营收增长11%，为亚马逊2020年单独披露该数据以来最慢增速。相比之下，从2025年第二季度至2026年第二季度，亚马逊广告业务每季度增速均超过20%。

资本支出飙升，自由现金流深度转负

亚马逊第三季度在设备与物业上的支出逾770亿美元，远超分析师预期。过去12个月自由现金流录得负424亿美元，而上年同期为正148亿美元——这一逆转主要源于同期物业与设备采购同比增加948亿美元。

公司维持了此前在7月给出的2026年资本支出约2200亿美元的预测，但Jassy在电话会上表示，2027年的资本支出将"大幅"进一步增加。

这一支出节奏令投资者感到不安。彭博报道指出，即便是亚马逊这样高度多元化的企业，云业务的稳健增长也未能抵消市场对AI投入速度的担忧。

四季度指引低于预期，消费端隐忧浮现

亚马逊预计四季度（假日购物季）营收在2400亿至2470亿美元之间，分析师此前平均预期为2445亿美元，指引中值略低于预期。四季度运营利润指引为285亿至335亿美元，分析师平均预期约330亿美元，指引区间下沿明显低于市场预期。

第三季度运营利润为178亿美元，高于上年同期的114亿美元。

Jassy在电话会上着力强调公司核心业务的健康状况。他指出，食品杂货与日用品销售额在截至9月的12个月内接近2500亿美元，增速是整体电商的三倍，占第三季度所有商品销售单元的约一半。购物聊天机器人Alexa for Shopping在过去12个月内的用户数超过4亿，高于上季度披露的3.5亿。

但上述积极信号均未能扭转盘后股价的跌势。

与Alphabet同病相怜，市场情绪高度共振

亚马逊此次遭遇的市场反应，与同期Alphabet的处境形成了明显呼应。Alphabet三季报显示，搜索广告营收同比增长12%至633亿美元，低于市场预期的649亿美元，自由现金流录得负91亿美元，股价周四收盘重挫13%。

Alphabet管理层在电话会上将AI搜索变现滞后定性为主动选择，CEO Sundar Pichai将当前阶段类比为十年前的移动端转型："就像十年前我们转向移动端一样，我们专注于先打造最佳搜索用户体验，然后再实现变现。"但市场并未买账。

两家公司的共同困境折射出同一个市场命题：AI投入正在以可见的方式压制核心业务的现金流与增速，而变现的兑现时间表仍不明朗。相比之下，微软凭借云业务高增速与相对克制的资本支出，成为本轮财报季中少数令投资者满意的科技巨头。

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据科技媒体The Information 10月29日报道，Kalshi宣布完成10亿美元新一轮融资，投后估值达400亿美元，由Wellington Management和Sequoia Capital联合领投。这一估值较今年5月的220亿美元几乎翻倍，折射出预测市场在监管松动与用户规模扩张双重驱动下的快速升温。

在业绩层面，Kalshi披露其非体育类市场的年化收入已突破10亿美元。据The Information此前报道，受世界杯合约拉动，该公司7月份总年化收入已超过40亿美元。与此同时，公司已就IPO事宜展开初步讨论，上市时间最早可能在2027年。

顶级机构扎堆入场，投资阵容星光熠熠

据报道，本轮融资的投资方阵容覆盖了一级与二级市场的头部机构。除领投方Wellington和Sequoia外，参与方还包括Baillie Gifford、Andreessen Horowitz、Coatue、Morgan Stanley Investment Management、CapitalG、Hudson River Trading以及Balyasny Asset Management。

这一投资者名单横跨传统资管、风险投资与量化交易机构，显示出市场对预测赛道商业模式的广泛认可。值得注意的是，Kalshi当前400亿美元的估值已与Coinbase约430亿美元的市值基本持平，但仍低于Robinhood约820亿美元的市值水平。

预测市场并非Kalshi一家独大。其主要竞争对手Polymarket目前正在进行新一轮融资，估值约为210亿美元，约为Kalshi最新估值的一半。

两家公司的估值差距在一定程度上反映了各自在合规路径与市场准入上的不同进展。Kalshi作为受美国商品期货交易委员会（CFTC）监管的合规平台，在机构资金的吸引力上具备差异化优势。

Kalshi的收入增长呈现出明显的多元化特征。公司强调，非体育类市场的年化收入已超过10亿美元，表明其商业模式并不依赖单一赛事驱动。而据The Information此前报道，7月份总年化收入突破40亿美元，则在相当程度上受益于世界杯相关合约的集中爆发。

在资本化路径上，Kalshi已就IPO展开早期讨论，上市窗口最早可能开启于2027年。若市场环境配合，此次高估值融资将为其公开市场亮相奠定定价基础。

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Druckenmiller在社交平台X上发文称，他“很高兴成为trade(xyz)的投资者”，并表示“期待利用其创新产品提升投资决策流程”。据CNBC 10月29日报道，其代表随后向英国《金融时报》确认了上述声明。与此同时，TradeXYZ宣布与ICE达成合作，双方正寻求监管批准，计划将Hyperliquid交易所上流行的永续期货产品引入美国市场。

消息公布后，期权市场迅速做出反应。PURR单日期权成交量超过11.1万张，看涨情绪主导明显，看涨期权成交量约8.6万张，看跌期权不足2.7万张，买方主导的看涨期权数量约为看跌期权的四倍。

Druckenmiller现身，市场情绪瞬间点燃

据CNBC报道，Druckenmiller的这条帖子"几乎是凭空出现"——他的X账号平日内容稀少，此番突然发声，在社交媒体上引发轩然大波。

Druckenmiller以1990年代做空英镑、令英格兰银行颜面尽失而闻名于世，其长期年化回报率令华尔街同行望尘莫及。这位传奇投资者的背书，赋予了TradeXYZ及整个Hyperliquid生态系统极高的市场可信度。

TradeXYZ是Hyperliquid交易所永续期货（"perps"）市场的主要开发商。永续期货是一种无到期日的衍生品合约，在加密市场中极为流行，但此前在美国尚未获得监管许可。

PURR是目前市场上与Hyperliquid生态系统关联最紧密的可交易上市标的，投资者将其视为此次消息的最直接受益方。

Cboe LiveVol数据显示，PURR当日期权成交量超过11.1万张，是30日均值的逾六倍。其中看涨期权约8.6万张，看跌期权不足2.7万张；在买方主导的交易中，看涨期权数量约为看跌期权的四倍。在成交量最大的前十笔交易中，仅有一笔涉及买入看跌期权。

从最活跃的交易策略来看，成交量最大的两笔分别为：卖出12月18日到期的行权价13美元看跌期权，以及买入11月6日到期的行权价13美元看涨期权。两者组合构成典型的"风险逆转"策略——短期押注股价延续涨势，同时表达对年底前股价不会跌破13美元的长期信心。

Hyperliquid Strategies（PURR）是一家专注于投资HYPE加密代币的上市公司，而HYPE正是驱动Hyperliquid交易所运转的原生代币。TradeXYZ作为该交易所永续期货市场的核心开发商，其与ICE的合作及Druckenmiller的入股，直接提升了市场对整个Hyperliquid生态系统商业前景的预期。

Hyperliquid Strategies CEO David Schamis将ICE的加入定性为传统金融与去中心化金融融合的标志性节点，认为此举将加速永续期货这一资产类别在受监管框架下的主流化进程。

ICE合作开路，永续期货谋求合规落地

TradeXYZ与ICE的合作是此次消息的核心驱动力之一。双方宣布，正共同寻求监管批准，目标是将Hyperliquid上的永续期货产品正式引入美国市场，实现合规化运营。

Hyperliquid Strategies首席执行官David Schamis在声明中表示：

“我们非常高兴看到ICE与Trade.XYZ合作，将Hyperliquid的市场和流动性带给美国投资者。ICE是传统金融的基石，也是理想的合作伙伴。”

Schamis补充称，此次合作彰显了市场对永续期货交易的强劲需求，也是该资产类别迈向合规交易的重要一步。

值得注意的是，据CNBC报道，今年8月，特朗普总统曾表示，监管机构正在推动将Hyperliquid交易所引入美国境内，此番合作公告与这一政策信号形成呼应。

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据The Information最新报道，此次担保金额预计逾50亿美元。若交易落地，将进一步强化英伟达与Anthropic之间的芯片供应纽带——Anthropic是全球最大AI服务器芯片用户之一，但其一贯采取多元化芯片采购策略，并非完全依赖英伟达。

目前协议尚未签署，条款仍可能变动。

担保结构：剩余价值担保，非芯片或租约

据知情人士向媒体透露，此次担保将以“剩余价值担保”形式构建，担保对象是数据中心设施本身，而非租约或芯片。

这一结构将使Nscale能够以投资级评级为项目建设融资。若Nscale未能按时支付建设款项，英伟达将介入代为付款，并在过渡期内接管该设施，同时协助安排转售和转租事宜。

知情人士表示，这与英伟达此前更大规模的信用支持协议有所不同——此前的协议通常覆盖客户的数据中心租约或芯片融资，而此次直接针对电力与建设成本。

450亿美元合同背后：Nscale与Anthropic的西弗吉尼亚项目

Nscale上月在IPO招股书中披露，已与Anthropic签订450亿美元合同，租用其位于西弗吉尼亚州Monarch数据中心园区首栋460兆瓦建筑。该设施将配备英伟达最新一代Vera Rubin GPU。

据行业估算，建设1吉瓦供电能力的数据中心外壳成本约为120亿美元，据此推算，英伟达为Nscale这一项目提供的信用支持规模很可能超过50亿美元。此前报道称，相关建设成本持续攀升。

此外，据爆料，Anthropic还计划租用该西弗吉尼亚园区的第二期设施，合同规模与第一期大致相当。

英伟达的战略逻辑：绑定Anthropic，守住新兴云生态

一位行业投资者分析认为，英伟达此举的核心动机在于确保Nscale的成功，进而维系与Anthropic的深度绑定。

Anthropic与多数同行不同，其芯片采购策略更为多元，并非主要依赖英伟达。英伟达若能通过信用背书推动Nscale项目落地，实质上是在为自家Vera Rubin芯片锁定一个大规模应用场景。

从更宏观的视角看，英伟达最大的传统客户——谷歌、微软、亚马逊——正在加速自研服务器芯片，以降低对英伟达的依赖。这使得Nscale、CoreWeave、Firmus等新兴云厂商（neocloud）对英伟达的战略价值愈发凸显。英伟达今年夏天甚至调整了营收披露方式，专门突出新兴云厂商的贡献——这一群体自2023年GPU需求爆发以来，已成为英伟达重点扶持的对象。

1700亿美元生态押注：英伟达的新兴云战略全貌

英伟达迄今已向新兴云厂商及其他大型客户提供约1700亿美元的信用支持与投资。

除Nscale外，英伟达还在洽谈向澳大利亚AI云服务商Firmus投资数亿美元。Firmus本月初突然撤回了IPO申请，据The Information上周报道，英伟达的潜在投资正是谈判背景之一。

为支撑这一生态，英伟达内部专门组建了一支团队，由黄仁勋的女婿Nico Caprez联合领导，协助新兴云厂商寻找具备可用电力的数据中心选址——这类资源极为稀缺，无论是自建独立电源还是接入电网，均需耗费大量时间。

然而，新兴云厂商普遍面临严峻的财务压力：这些公司大多尚未经过市场验证，需要大幅增长营收才能偿还为购买英伟达服务器而举借的巨额债务，而利率的持续上升令这一压力进一步加剧。业内部分高管认为，该行业的整合已是大势所趋。英伟达是否持续为这一生态提供支撑，将直接决定部分新兴云厂商的生死存亡。

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此次发行吸引高峰订单逾1150亿美元，认购倍数达4.6倍。承销团队由富国银行、摩根大通和瑞银领衔，并将最长期限债券的利差从初始指导价收窄最多30个基点。

微软首席财务官Amy Hood在本周业绩电话会议上表示，公司将在"认为时机合适时"进一步融资。

不过，市场人士警告，微软的成功并不代表其他科技巨头同样将获得同等热情的接待。近期围绕AI支出与盈利能力的隐忧已令高风险科技债承压——博通和SpaceX的信用违约互换成本一度触及历史高位。

Natixis Investment Managers Solutions多资产组合经理兼首席策略师Jack Janasiewicz表示，"信贷市场正在承担大量甄别赢家与输家的工作，市场对发行仍然开放，但并非对所有人都开放。"

周四微软收跌0.16%。

微软此番发行距其上一次叩响美国投资级债券市场已近八年——2017年曾融资170亿美元。

此次推出的10笔不同期限债券，涵盖2年至40年，其中40年期债券的定价利差约为基准国债上方105个基点，明显低于Alphabet同期限债券约133个基点的水平，后者评级亦低于微软。

在评级层面，微软是美国上市公司中除强生外唯一同时获得穆迪和标普AAA顶级评级的企业，这一身份赋予其在拥挤的科技债供给中脱颖而出的天然优势。

GW&K Investment Management组合经理Brett Kozlowski表示，"这笔交易的时机感觉颇具机会主义色彩"，强劲需求在意料之中，主要来自市场对"极为罕见的长久期AAA债券"的渴求，加之逾6%的收益率形成吸引力。

微软本周三公布的财季业绩亦为此次发行提供了有力支撑——云计算收入同比增长48%，资本支出亦维持在可控区间，缓解了投资者对AI大手笔投入的担忧。

CreditSights分析师在周四发布的报告中指出，250亿美元的债券发行将使微软的总租约调整后杠杆率仅微升至0.7倍，资产负债表依然健康。

尽管微软此番顺风顺水，但整个超大规模云计算行业的债券供给已接近投资者所能承受的上限。

据彭博汇编数据，截至周四，超大规模云计算商及数据中心开发商今年通过全球投资级债券发行已累计融资逾3130亿美元，较2025年全年规模高出近两倍，并推动全球债券发行总量飙升至创纪录的6.63万亿美元。

面对市场饱和，部分大型借款方已开始主动降温。甲骨文本周披露，承诺至2030财年净债务增量上限为100亿美元，以缓解投资者对其债务扩张的担忧；Meta则转向股票市场，完成了250亿美元的股权融资。

微软自身的定价也折射出市场的审慎情绪。尽管坐拥AAA评级，其30年期债券利差达基准国债上方95个基点，反而高于评级更低的宝洁公司同周发行的30年期债券——后者以60个基点的利差定价，创2003年以来最低溢价。

Wealth Enhancement董事兼高级投资策略师Ayako Yoshioka表示："对于5年、7年期的微软债券，我会毫不犹豫地认购。但一旦拉长到30年期，商业模式层面的不确定性仍然需要在定价中有所体现。"

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华见早安之声

要闻精选

欧洲央行维持存款便利利率于2.5%不变，行长拉加德宣布将于明年2月提前卸任，较原定任期提前8个月，继任程序当日启动。

美国9月PCE物价指数同比涨3.6%，创5月以来最高，核心PCE同比升至3.1%，个人储蓄率降至2022年10月以来最低。美国三季度实际GDP年化季环比增长3.4%，创一年新高并超出预期，商业投资增长12.7%为2020年以来最高。

暴雷！新易盛三季度净利润38.43亿元同比增长61.15%、环比下降19%，存货大增141%。

中际旭创Q3营收环比增24.62%，净利润环比增8.46%，控股股东减持32亿。

PCB龙头胜宏科技Q3净利润同比下降52.2%、环比下降66%。

AI算力狂飙，工业富联Q3营收、净利双双创历史新高。

兆易创新Q3净利润同比增长729%，环比下降22%，朱一明、葛卫东没卖。

比亚迪Q3净利润同比增长28.08%至100.19亿元，海外扩张推动营收回升至13.59%。

万科前三季营收1050亿元，净亏损239亿收窄14.5%，交付房3.4万套。

亚马逊三季度净销售2019亿美元不及预期，EPS同比下降3%至1.89美元，资本开支772.6亿美元超预期，自由现金流连续两季为负。

英特尔盘后暴跌超20%，Q4指引远逊预期，以色列工厂爆炸，PC需求疲软，AI芯片供应受限。英特尔CEO：我们的首款Intel 18A服务器产品Clearwater Forest已开始出货并产生收入。

闪迪Q1财季营收同比暴增近4倍，Q2营收指引超预期，数据中心仍是明年增长核心。

Alphabet三季度营收不及预期，搜索业务收入633.5亿美元低于预期，股价创上市以来最大单日跌幅，市值蒸发4790亿美元。

微软时隔逾九年重返美国高评级债市，拟筹资至少250亿美元，最终收跌，回吐上日盘后的显著涨幅。

市场概述

Alphabet财报不及预期引发市场对AI投入回报的重新定价，美股三大指数29日集体收跌，纳指跌1.38%领跌，标普500十一大板块八涨三跌，通信服务板块重挫6.6%。北京时间周五亚太盘初，受亚马逊、英特尔、闪迪公布财报，英特尔暴跌21.6%，亚马逊跌5.7%，闪迪跌3.4%，纳指100盘后跌1.7%。

美债收益率全线回落，10年期跌近5个基点，美元指数走弱，离岸人民币涨破6.66元关口。

亚太市场分化，日经225上涨、韩国综指下跌，A股与港股算力硬件链大幅调整，创业板指跌4.45%，四大行逆势走强。

欧洲央行按兵不动，STOXX 600涨0.77%。

原油小幅回落，黄金、白银与铜价同步下跌。

美股：道指跌0.25%报52342.56点，标普500指数跌0.30%报7720.39点，纳指跌1.38%报26184.72点。标普500十一大板块八涨三跌，医疗板块涨2.50%、房地产板块涨2.25%领涨，通信服务板块跌6.60%、科技板块跌0.88%领跌。Alphabet收跌13%，市值蒸发4790亿美元；ServiceNow收跌27%，创该公司美国IPO以来最大单日跌幅。纳斯达克金龙中国指数涨0.20%报5411.30点。

A股：上证指数跌0.82%报3651.43点，深证成指跌2.92%报11138.20点，创业板指跌4.45%报2517.59点。沪深两市成交1.56万亿元，较前一交易日缩量720亿元，超4700只个股下跌。光模块、PCB、存储等算力硬件方向集体重挫，天孚通信跌19.77%，新易盛跌11.06%，中际旭创跌8.53%；银行、煤炭、油气等红利板块全天强势。

港股：恒生指数跌0.59%报22958.65点，恒生科技指数跌2.84%报3744.14点，主板成交1894.53亿港元。腾讯控股跌2.58%报377.6港元，中国石油股份涨2.91%，工商银行涨2.3%。

欧股：欧洲STOXX 600指数涨0.77%报649.11点，欧元区STOXX 50指数涨0.64%报6207.07点。决议公布后欧元兑美元跌0.4%至1.1111，触及17个月新低；法德10年期国债利差收窄4个基点至150个基点。

日韩：日经225指数涨1.1%报64659.47点，日本东证指数涨0.3%报4003.28点；韩国首尔综指跌1.2%报5937.66点，三星电子跌约4%。

原油：WTI 12月原油期货跌0.76%报102.00美元/桶，布伦特12月原油期货跌0.38%报114.88美元/桶。胡塞武装宣布袭击沙特石油设施后，布伦特原油在收盘之后转涨。

贵金属：COMEX 12月期金跌0.49%报4031.94美元/盎司，现货黄金跌1.13%报4021.23美元/盎司，盘中最低触及4005美元附近；现货白银跌3.4%报52.14美元/盎司。

工业金属：LME期铜跌121美元报14356美元/吨，COMEX铜期货跌1.12%报6.5965美元/磅。洋山铜溢价升至每吨200美元以上，创Fastmarkets自2017年有数据以来最高。

美债：10年期收益率跌4.76个基点报4.97%，2年期跌6.43个基点报4.6373%，30年期跌3.23个基点报5.3114%，2年期与10年期利差扩大0.85个基点至32.65个基点。

外汇：ICE美元指数跌0.16%报102.033点，日内交投区间102.448至101.946点。离岸人民币兑美元纽约尾盘报6.6569元，较前一交易日涨48点，为2024年4月以来首次涨破6.66元。

比特币：回落至8万美元附近，报约80133美元，日内一度下探79810美元，以太坊跌1.5%至2316.64美元。

要闻详情

中国

中国商务部：如欧方对中国产品采取歧视性限制措施，中方必将采取一切必要措施。针对欧盟方面研究将中欧在混合动力汽车领域达成的贸易谅解安排延伸至化工等领域的报道，商务部新闻发言人黄玲在29日例行发布会上表示，对正常的贸易人为设限涉嫌违反世贸组织规则，无益于提高欧盟产业竞争力，反而会加重下游产业负担、推高欧盟通胀水平。她同时提到，中欧贸易投资磋商机制第二次例会已取得积极进展和多项成果共识。

中际旭创三季度营收环比增24.62%，港股上市带来汇兑损失。前三季度营收695.47亿元、同比增长178.13%，归母净利润222.38亿元、同比增长211.81%；第三季度营收277.69亿元、同比增长171.83%，归母净利润85.87亿元、同比增长173.74%。盈利增速落后于收入，主要来自港股募资产生的汇兑损失约3.9亿元，以及股权投资公允价值变动损失约4.4亿元。控股股东及其一致行动人在港股上市前后合计减持逾620万股A股，套现约31.6亿元。

新易盛三季度净利润环比下降19%，存货较年初增140.7%。第三季度营收109.40亿元、同比增长80.30%，归母净利润38.43亿元、同比增长61.15%，环比下降约19%。前三季度营收318.50亿元、同比增长92.97%，归母净利润113.72亿元、同比增长79.74%，但经营现金流净额同比下降68.42%。财务费用由上年同期的负2.55亿元转为7.97亿元，公司归因于汇兑损失。

- 新易盛：公司已对Q4及明年订单交付做好充分准备，有信心满足大幅增长的交付需求：称核心物料DSP供应偏紧、备货周期拉长，已对明年核心原材料充分储备，预计Q4产能产量大幅增长。

PCB龙头胜宏科技第三季度净利润同比下降52.2%、环比下降66%。前三季度营收184.61亿元、同比增长30.77%，归母净利润33.84亿元、同比增长4.28%。第三季度营收68.31亿元、同比增长34.30%，归母净利润5.27亿元、同比下降52.17%，扣非归母净利润12.76亿元、同比增长16.16%。当季非经常性损益合计负7.49亿元，其中金融资产公允价值变动及处置损益为负6.90亿元。期末总资产712.97亿元，较上年末增长102.29%。

工业富联三季度营收、净利双双创单季历史新高。前三季度营收9414.14亿元、同比增长55.88%，归母净利润403.75亿元、同比增长79.55%；第三季度营收3835.54亿元、同比增长57.73%，归母净利润166.34亿元、同比增长60.35%。三季度云计算业务营收同比增长75%、环比增长25%，AI-ASIC服务器出货量同比增长1.5倍，800G及以上交换机出货量同比增长80%。前三季度经营现金流净额32.16亿元，上年同期为净流出41.41亿元。

兆易创新前三季度净利润同比增长921.55%，第三季度环比下降22%。前三季度营收202.97亿元、同比增长197.11%，归母净利润110.66亿元、同比增长921.55%，综合毛利率约66.22%，较上年同期提高约27.64个百分点。第三季度营收87.32亿元、同比增长225.65%，归母净利润42.09亿元、同比增长728.93%，较第二季度的53.96亿元下降约22%，当季非经常性损益为负3.42亿元。创始人朱一明与葛卫东三季度持股数量未变。

比亚迪三季度净利润同比增长28.08%至100.19亿元。第三季度营收2214.88亿元、同比增长13.59%，为近期最强单季表现；扣非净利润86.30亿元、同比增长25.25%。前三季度归母净利润223.45亿元、同比下降4.24%，主因汇兑损失与投资收益缩水，财务费用由上年同期净收益转为73.68亿元，投资收益同比下降87.88%。存货较年初增长60.08%至2215.78亿元，公司归因于海外汽车业务备货增加。

- 单季度砸出427亿，比亚迪重踩油门：三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金426.76亿元，环比增长88.49%，接近整个上半年的447.03亿元。

四大行A+H总市值历史首次突破10万亿元。10月29日工商银行、建设银行A股收盘价8.78元、12.04元，双双刷新上市以来高点，涨幅2.57%、2.29%。截至当日六大行年内累计61次刷新A股市值高点，其中建行27次、中行15次、工行12次。申万银行指数当日涨1.97%，同期上证指数跌0.82%。中泰证券测算，三季度北向资金、被动基金和主动基金合计净流入银行板块约649亿元，主动基金银行持仓比例由二季度的1.10%升至2.16%。

万科前三季度净亏损239.44亿元，同比收窄14.53%。前三季度营收1049.99亿元、同比下降34.94%，第三季度营收348.30亿元、同比下降37.88%，归母净亏损89.93亿元、同比收窄44.04%。前三季度税前毛利率6.6%，开发业务毛利率5.2%，同比下降2.6个百分点。亏损收窄主要来自资产减值损失同比下降72.54%至39.37亿元。前三季度合同销售金额520.1亿元、同比下降48.2%，完成119个项目、3.4万套住房交付。

中国联通三季度营收同比微增0.5%，净利润下降31.3%。前三季度营收2946.47亿元、同比增长0.6%，第三季度营收932.83亿元、同比增长0.5%；前三季度归母净利润58.03亿元、同比下降33.8%，第三季度归母净利润16.64亿元、同比下降31.3%。前三季度利润总额率约5.5%，低于上年同期约8.4%。总连接数突破13亿，算力收入同比增长12.2%，国际业务收入同比增长14.5%。

国产新作《影之刃零》发售登顶全球畅销榜！评分超《黑神话：悟空》，冯骥发声力挺，国产3A不再孤军。从梁其伟二十年前落笔《雨血》，到如今《影之刃零》利刃出鞘，国产买断单机早已不是单枪匹马的冒险。国产3A大作不再孤军，但高投入长周期的考验仍横亘在前：这条以热爱铺就的道路，才刚刚从一则“神话”，迈入一场漫长的集体试炼。

海外

亚马逊三季度EPS同比下降3%，自由现金流转负，盘后跳水。三季度净销售2019.4亿美元、同比增长12%，略低于预期的约2022.6亿美元；稀释后EPS 1.89美元、同比下降3.1%；经营利润280.8亿美元、同比增长61.5%，经营利润率13.9%创历史新高。AWS净销售459.8亿美元、同比增长39.3%，为四年半最高单季增速。三季度购置物业和设备支出772.6亿美元，较预期高逾34%，过去12个月自由现金流为流出423.6亿美元。

英特尔四季度指引远逊预期，股价盘后跌逾20%。三季度营收165亿美元、同比增长21%，调整后EPS 0.52美元超出预期的0.41美元；数据中心与AI业务营收同比增长78%至73亿美元。公司预计四季度营收150亿至160亿美元，远低于分析师预期的170亿美元，调整后EPS指引0.25美元，预期0.43美元。以色列基里亚特盖特工厂爆炸预计减少四季度营收约3亿美元、压低毛利率约200个基点。

- 英特尔CEO：我们的首款Intel 18A服务器产品Clearwater Forest已开始出货并产生收入：同时称以色列工厂停产将影响四季度10纳米服务器出货量。

闪迪第一财季营收同比增长378%，数据中心收入环比增61%。截至10月2日的第一财季营收110.31亿美元、同比增长378%、环比增长23%，非GAAP毛利率85.1%，非GAAP摊薄EPS 49.51美元，均高于公司指引，当季产生57亿美元调整后自由现金流。管理层称约60%的环比收入增长来自出货量提升、40%来自价格上涨。公司预计第二财季营收122亿至126亿美元，高于分析师预期的121亿美元，并批准1拆8股票拆分。

礼来三季度营收同比增长39%，年内第三次上调全年指引。三季度营收244亿美元，超出分析师平均预期的225亿美元；调整后EPS 7.48美元，远高于预期的5.59美元。Mounjaro营收107.2亿美元、同比增长65%，Zepbound营收53.5亿美元，两款GLP-1药物合计占总营收66%。全年营收指引上调至910亿至920亿美元，调整后EPS指引小幅下调至35至36美元。口服减重药Foundayo三季度营收1.84亿美元，低于预期的2.99亿美元。

Alphabet三季度营收不及预期，股价创上市以来最大单日跌幅。搜索及其他业务收入633.5亿美元、同比增长12%，低于市场一致预期的约648.95亿美元，增速为2025年二季度以来最低；谷歌云收入307亿美元、同比增长约103%，超出预期。公司维持2026年资本开支1950亿至2050亿美元指引不变。当日收跌13%，市值蒸发4790亿美元，纳指低开跌1.35%。

- 看了财报后，高盛、摩根大通双双下调谷歌目标价：摩根大通目标价从425美元下调至375美元，高盛从435美元调降至385美元并维持买入评级。

- 谷歌的"大麻烦"：AI还要烧钱，但搜索已受冲击：首席商务官Schindler在电话会上承认AI模式查询的变现率偏低，查询量增速创近五年新高，收入增速与查询量增速出现背离。

三星电子三季度营业利润首破100万亿韩元，净利润不及预期。三季度营收195.25万亿韩元、同比增长127%，营业利润107.44万亿韩元、同比增长783%，均创历史新高，为全球科技公司首次实现单季营业利润超过100万亿韩元；净利润75.21万亿韩元，低于市场预估的89.06万亿韩元。存储业务销售额140.7万亿韩元、同比增长427%。公司预计2026年资本支出84.4万亿韩元，较2025年增加约60%。

- 三星股东回报计划推迟，市场很失望：股东回报方案推迟至明年1月公布，首尔股价当日下跌约4%，HBM产品已售罄至2027年。

- 三星电话会：存储短缺或至2028年，AI需求从HBM扩展至SSD：称2027年HBM供货量已按目标价格售罄，新增产能受建设周期与设备交期制约。

微软时隔逾九年重返美国高评级债市，拟筹资至少250亿美元。此次发行最多分10个期限档次，期限从2年到40年不等，最长期限为2066年到期票据，初始定价指引为较美国国债溢价最高135个基点，富国银行、摩根大通和瑞银集团担任承销商。微软是美国市场上仅有的两家同时持有穆迪和标普AAA评级的上市公司之一。这是自Alphabet今年8月完成250亿美元债券定价以来，首只来自超大规模云计算企业的投资级债券，消息公布后微软盘前涨幅收窄至约1.3%。

美国9月PCE物价指数同比涨3.6%，创5月以来最高。整体PCE同比3.6%、环比0.5%，核心PCE同比升至3.1%、环比0.3%，均符合市场预期。能源价格反弹是推高整体通胀的主要因素。9月个人收入环比增长0.2%、低于预期的0.5%，个人消费支出环比增长0.5%、低于预期的0.6%，个人储蓄率降至2022年10月以来最低水平。

美国三季度实际GDP年化增长3.4%，创一年新高。三季度商业投资年化增长12.7%，为2020年以来最高，信息处理设备与工业设备支出大幅攀升，设备支出对GDP贡献率达2011年以来最高（剔除疫情反弹期）。个人消费支出增长3.8%，连续第二个季度维持该增速。净出口拖累3.3个百分点，为去年初以来最大，库存变动贡献1.6个百分点。三季度核心PCE物价指数年化季环比初值2.5%。

美国联邦债务与GDP之比二战后首次突破100%。据《华尔街日报》测算，截至9月30日的2026财年末，公众持有的联邦债务与GDP之比达100.03%，为二战结束以来首次突破三位数，正逼近1946年创下的历史峰值106%；年度财政赤字接近2万亿美元、占GDP的6.2%。公众持有的联邦债务规模为32.2万亿美元。美国国会预算办公室预测，未来十年净利息支出占GDP比重将再上升逾1个百分点。

白宫顾问哈塞特：特朗普尊重美联储独立性，10月通胀数据将决定政策走向。周四白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特表示：“特朗普认为利率可以更低，但尊重美联储独立性”，“如果通胀依然高企，那么在下一次加息的理由就很充分”。其还表示，美国经济正迈向4%的强劲增长，供给侧繁荣正对物价形成下行压力，当前不需要收紧货币政策；上月通胀反弹正在逆转，此前通胀改善势头有望延续。

欧洲央行维持利率不变，行长拉加德宣布提前卸任。存款便利利率维持2.5%，主要再融资利率与边际贷款利率分别维持2.65%、2.9%。拉加德当日宣布将于明年2月卸任，欧洲理事会主席科斯塔称继任程序当日启动。油价自上次利率会议以来累计上涨逾6%，天然气价格触及近四年高点，9月CPI同比上涨3.8%。交易员削减加息押注，将2027年底前定价的加息幅度压缩至68个基点。

- 欧洲央行确认，行长拉加德将提前8个月卸任：卸任时间为2027年2月7日，原定任期2027年10月结束。

- 欧央行行长拉加德：基础通胀稳定，工资压力温和，融资条件已经收紧，不预设利率路径：发布会对利率路径表态。

以色列大选结局倒计时：内塔尼亚胡阵营领先但仍缺多数，特殊选票或改写组阁格局。约99%的普通选票已完成统计，根据已统计选票预计，内塔尼亚胡阵营获53席，以国防军前总参谋长艾森科特领导的反对派阵营获48席，阿拉伯政党合计获19席，而组阁需获议会过半席位、即至少61席。内塔尼亚胡所属集团指控阿拉伯政党选举舞弊；以选举官员称目前无依据认定存在系统性违规；以国家安全总局就可能的国外干预展开调查。组阁谈判或持续数周，不排除再次举行大选。

美军最高指挥官赴白宫汇报对伊朗军事选项，胡塞武装称袭击沙特石油设施。美国中东最高指挥官布拉德·库珀上将29日赴白宫，当面为特朗普汇报针对伊朗的军事选项，美方正权衡重启大规模作战行动；有现任及前任美国官员称，政府计划在下周中期选举结束后对伊朗发动打击，美军飞机正调往相关位置。也门胡塞武装同日称，已用弹道导弹和无人机打击沙特拉斯坦努拉炼油厂、布盖格设施及两座机场。伊朗议长卡利巴夫称只有美方满足七项条件才能取得进展。

观点精选

新债王Gundlach：美联储瞄准却迟迟不加息，AI信贷出现2006年式信号。 DoubleLine创始人Gundlach表示，基于其通胀模型，未来数月美国CPI将以"4"开头，主要由能源价格上涨驱动，预计持续至少五个月。他指出AI及相关企业的大规模债券发行正遭遇市场冷遇，评级机构给出的投资级评级与市场实际定价之间出现明显背离，这一情形让他联想到2006至2007年次贷危机前夕的ABX指数走势。配置上维持30%股票、30%债券、20%大宗商品、20%现金类资产，不看好市值加权标普500。

华尔街日报Nick Timiraos：沃什打破"AI对利率免疫"的假设。 Timiraos撰文称，沃什在发布会上明确质疑"货币政策收紧不会对AI产生任何影响"的说法，原话是"利率会钻进每一道缝隙，直接或间接地影响几乎所有事物"。他同时给出两个方向相反的判断：高利率正逐步渗透AI投资热潮，经济增长则在向AI以外的领域扩散。巴克莱首席美国经济学家Marc Giannoni认为，为数据中心建设的运营商和配套企业需要借债，对利率有实际敏感性。

高盛：AI板块改为用期权租用上涨空间，同时买下行保护。 高盛衍生品交易台建议客户通过有限损失的期权结构捕捉AI板块反弹，最青睐的对冲工具是标普500指数2027年3月到期的90%回溯看跌期权，成本为1.82%。数据显示高盛动量因子篮子年内已有30次单日波动超过5%，频率高于2000年互联网泡沫、2008年金融危机与新冠疫情时期。大型科技股隐含波动率相对整体科技板块处于过去四年第15百分位，新兴云服务商的定价则显示压力仍在。

野村：Anthropic与SK海力士推动美股情绪转向。 跨资产策略师Charlie McElligott称美股已从"增长恐慌"中实现企稳，触发因素是Anthropic招股说明书与SK海力士业绩。Anthropic营收从2024年的3.86亿美元、2025年的46亿美元跃升至2026年上半年的163亿美元，第二季度实现经营利润转正；每花费1美元算力支出产生的营收从2025年二季度的0.57美元升至2026年二季度的2.08美元。他同时警示约100名对冲基金经理在本轮动荡中离职。

瑞银：再度下调KOSPI目标位至7500点。 瑞银将KOSPI的12个月目标价从8000点下调6%至7500点，对应远期市盈率6倍，为今年9月以来第二次下调。核心驱动是韩元自6月以来升值约15%，若其他条件不变将拖累2026年和2027年KOSPI每股盈利分别约2%和10%，而10月市场共识EPS月度修正幅度仅-0.5%，尚未充分反映。上行目标位设为9300点，看好2027年复苏。

华尔街解读沃什讲话：为12月加息铺路，但幅度有限。 BNY Investments首席经济学家Vincent Reinhart概括为"他在为进一步收紧做铺垫，同时划定边界：不需要收紧太多"。期货市场定价显示投资者预期美联储将在12月和明年3月各加息一次。德意志银行高级美国经济学家Brett Ryan指出，沃什拒绝将当前金融条件定性为"偏紧"，加之对经济增长的乐观判断，印证了9月预测中今年还将加息一次的路径。

今日关注

中国

- A股三季报进入披露最后阶段，10月31日为披露截止日，30日仍有大批公司集中披露业绩。

- 港股方面，中国海洋石油、建设银行、农业银行、工商银行、邮储银行、中国财险、中银香港、中国人寿、交通银行、招商银行、中国银行等将公布业绩。

海外

- 11:00 日本央行公布利率决议及《经济与物价展望报告》，市场普遍预计政策利率维持1.25%；14:30 行长植田和男召开新闻发布会。日本9月失业率、工业生产与零售销售数据同日公布。

- 17:00 德国三季度GDP初值；18:00 欧元区三季度GDP初值，季率预期由0.6%收窄至0.2%，年率预期由1.2%收窄至1.0%，同期公布欧元区9月失业率。

- 20:30 加拿大8月GDP；21:00 德国10月CPI初值；21:45 美国10月芝加哥采购经理人指数，预期由58.8降至56.1。

- 美国国务卿鲁比奥主持召开二十国集团外长会议，会期至31日。

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据彭博援引一位知情人士透露，AI公司Anthropic PBC是SpaceX目前最大的单一客户，在今年第三季度贡献了SpaceX逾三分之一的营收。这一消息意味着，这家以火箭和卫星业务起家的公司，如今对单一AI计算客户的依赖程度已超过美国联邦政府。

SpaceX上周在一份文件中披露，第三季度约34.5%的营收来自旗下AI部门（现更名为Super Intelligence）的单一客户，该客户在文件中仅被标注为"客户B"。

上述知情人士确认，"客户B"即为Anthropic，但以信息属于私密为由拒绝具名。这一敞口令市场对SpaceX的收入稳定性产生疑虑——Anthropic最早可在明年行使合同退出权。

SpaceX周四收跌0.92%。截至发稿，盘后进一步下跌1.7%。

Anthropic对SpaceX的付款源于双方今年早些时候签署的合同，Anthropic将使用SpaceX位于田纳西州孟菲斯数据中心的算力资源。

马斯克正逐步将SpaceX的AI业务打造为所谓的"新云"（neocloud）模式，向Anthropic及Alphabet旗下谷歌等客户出租数据中心算力。

这一押注在本季度初见成效：SpaceX的AI业务实现首次盈利，也为马斯克描绘的"2026年底实现年化营收1000亿美元"目标提供了支撑。

然而，AI算力业务的强劲表现同时令SpaceX高度依赖单一客户，而这恰恰发生在华尔街对neocloud行业信心趋于冷淡之际。

根据Anthropic的IPO披露文件，该公司已承诺在合同期内（至2029年）向SpaceX支付最高1205亿美元，相当于从今年12月起每月约31亿美元。

然而，合同中设有明确的退出窗口：Anthropic可分别在2027年1月和2027年3月之后提前90天通知终止合同。

此外，Anthropic还与Nscale、Lambda等其他neocloud供应商签有协议，进一步凸显其维持多元算力供应商策略的意图，也意味着SpaceX并非其唯一选择。

就在neocloud行业承压之际，马斯克近几周来在其社交平台X上频繁发声——X现已归属SpaceX旗下。他点评了CoreWeave高收益债券的处境，并着力强调SpaceX与其他neocloud竞争对手的不同之处。

"债务市场几乎已对任何缺乏AI数据中心以外实质性营收的公司关闭融资渠道，"马斯克表示，并指出SpaceX同时拥有Starlink和火箭发射业务作为营收支柱。

"这意味着200多家neocloud将迎来鱼苗级别的死亡与整合，部分能活下来，但不会太多。"

Anthropic营收占比超越美国联邦政府，折射出SpaceX在不到一年时间里经历的深刻转变。自SpaceX收购马斯克旗下AI公司xAI以来，这家曾长期依赖NASA和美国国防部合同的火箭公司，正迅速向AI算力服务商靠拢。

据SpaceX文件显示，第三季度仅有两名客户的营收占比超过总营收的10%。

除Anthropic外，另一客户（可能为多个政府机构的合计付款）在第三季度仅占营收的16.6%，而该客户在2025年的占比约为五分之一。

马斯克还预测，曾是SpaceX最重要合作伙伴之一的NASA，其付款在2026年将占公司营收不足5%。

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据彭博援引知情人士透露，欧洲央行官员普遍认为，综合当前数据及中东战争对经济的冲击，可能需要再加息25个基点以遏制通胀。知情人士要求匿名，理由是相关讨论属于内部事项。

市场对此已有所定价，当前交易显示12月再度加息25个基点的概率约为85%，且投资者预期紧缩周期将延续至2027年，届时或至少再有一次行动。

欧洲央行本周维持存款利率于2.5%不变，这是自伊朗战争冲击能源市场、推动通胀飙升至2%目标近两倍以来的第三次利率决议。

行长拉加德宣布将提前卸任，此消息在一定程度上盖过了本次决议本身的焦点，但她仍明确表示，利率的走向"清晰可辨"。

拉加德透露，本周会议上确曾讨论加息方案，随后官员们才选择按兵不动。知情人士透露，本周内部讨论"极为激烈"。2.5%的存款利率处于货币政策被认定对经济呈中性效果的区间上限。

在通胀判断上，拉加德虽淡化了价格压力向能源领域以外扩散的风险，但同时强调上行风险仍是主要倾向；相比之下，经济增长面临的风险方向则相反——增长不及预期的隐忧正在加大。

预计周五公布的数据将显示，三季度经济增速从二季度的0.6%放缓至0.2%，尽管二季度数据因爱尔兰的亮眼表现而明显抬高了基数。与此同时，消费者价格涨幅预计将从3.8%加速至3.9%。

彭博经济学家David Powell和Simona Delle Chiaie认为，"管理委员会正在为终结本轮紧缩周期奠定基础，尽管欧洲央行为12月再次加息留有余地。"

两位分析师表示，拉加德近期的表态进一步强化了他们的判断——其言论更多强调能源冲击外溢效应的有限迹象，以及金融条件收紧的效果。

知情人士同时提醒，目前尚无任何决定，局势可能迅速生变，尤其是鉴于中东局势发展难以预判。

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盘后华尔街见闻提及，亚马逊因AI基础设施支出激增导致利润承压，股价一度下挫约12%；英特尔营收指引同样逊于预期，暴跌20%。

科技股承压之际，资金轮动信号愈发明显。标普500成分股中超过400只个股录得上涨，医疗保健板块大涨2.5%，小盘股独获正收益，价值股显著跑赢成长股。

美国三季度GDP以年内最快节奏扩张，联储偏好的通胀指标PCE指数9月环比上涨0.5%，创六个月最大涨幅，经济数据喜忧参半，令市场对美联储政策路径的判断更趋复杂。

10年期美债收益率下行8个基点至4.94%，短端国债表现尤为突出。黄金小幅跌0.9%至4029.47美元/盎司，盘中一度逼近4000美元关口测试。比特币在80000美元附近剧烈震荡。

摩根士丹利Chris Larkin表示，当日市场走势是整个10月份的缩影——AI交易隐忧持续压制科技与通信服务板块，但其他板块相对未受波及。

谷歌财报不及预期，创上市以来最大单日跌幅

Alphabet三季度业绩未达预期，同时披露AI投入将大幅提速，令市场对科技巨头能否将海量AI支出转化为盈利的疑虑骤然升温。

周四美股三大指数终结三连涨。标普500指数报7720.39点、跌0.30%，纳斯达克综合指数跌1.38%，道琼斯工业平均指数跌0.25%，罗素2000指数涨1.01%、为当日唯一收涨的主要指数。

华尔街见闻提及，谷歌三季度营收1275.8亿美元、同比增长25%，低于市场预期的1282.2亿美元；调整后每股收益2.12美元，低于2.99美元至3.02美元的预期区间。

搜索及其他收入633.5亿美元、同比增长12%，增速低于市场预期的14.7%。股权投资单季亏损86.6亿美元，其中含SpaceX持股约110亿美元的税前减值。资本开支513.6亿美元、同比增长114%，自由现金流为负90.7亿美元。

谷歌股价单日暴跌12.64%，创其2004年上市以来最大单日跌幅，盘中市值蒸发超过5000亿美元，为美国企业史上第二大单日市值损失。

JonesTrading机构服务首席市场策略师Michael O'Rourke表示，除云收入外几乎每个关键指标都不及预期，谷歌正从弱势地位参与AI竞争，广告业务不及预期正是投资者最担心的部分。

标普全球Visible Alpha研究主管Melissa Otto表示，微软给出的是有节制的稳健增长，谷歌则是持续烧钱、核心业务还低于预期，两家公司自由现金流相差约277亿美元。

微软当天收跌0.16%。其资本开支及融资租赁452亿美元，低于市场预期的507亿美元。

新兴云服务商在经历了连续3个交易日的强劲反弹后，当日下跌5%。其中Nebius跌5.68%、CoreWeave跌4.99%、IREN跌8.98%、应用数字跌4.81%，市场担忧基础设施合作伙伴的数据中心交付进度。

软件股财报大幅不及预期，盈利质量取代叙事成为定价标准

ServiceNow跌26.95%，为2016年以来最大盘中跌幅；飞塔信息跌20.09%，为其史上最差单日表现。两家公司财报均不及预期，人工智能冲击传统软件商业模式的担忧随之加重。

卡特彼勒跌9.25%。三季度调整后每股收益7.20美元，仅小幅超出7.06美元的市场预期，营收略低于预期，订单与积压订单创纪录，股价较6月的历史高点回落约40%。

奥本海默估算，关税追回为卡特彼勒每股收益贡献约0.21美元，超过0.14美元的超预期幅度，盈利质量因此受到质疑。

迈威尔科技跌13.24%，Lumentum涨0.61%。有消息称迈威尔科技正就收购Lumentum进行深入谈判，交易最早下周宣布。

巴克莱银行亚洲宏观策略负责人Mitul Kotecha表示，风险资产很大程度受这类消息左右，市场正变得更挑剔，更关注AI投资能否带来回报。

抛售没有扩散，资金转向价值、小盘与医疗

在经历了三天的相对疲软之后，价值股当日表现大幅优于成长股。

等权重标普500涨1.20%，美股七巨头整体跌2.19%，两个方向的差距是当天结构分化的直接体现。剔除权重股后的部分撑住了指数，指数层面的跌幅远小于权重股。

礼来涨6.57%，三季度营收243.97亿美元、同比增长39%，全年指引上调至910亿至920亿美元，为年内第三次上调，盘中创历史新高，成为首家市值达1.3万亿美元的制药企业。

默沙东涨3.83%，Chipotle涨8.88%，Crocs涨25.54%、为第三次上调全年指引，eBay涨2.69%。医疗与消费板块当天承接了从AI敞口流出的资金。

瑞银交易台表示，股市盘面比指数显示的更健康，资金从拥挤的AI与成长敞口转向价值、小盘、消费和其他利率敏感周期股，没有离开股市。

高盛交易台表示，当天活跃度升至10分制中的5分，整体倾向卖出，机构净卖出约15亿美元；在科技、媒体与通信行业内部，买入信息科技、卖出通信服务，微软成为资金来源。

GDP与核心PCE双双偏强，收益率回落但12月加息定价升至79%

据华尔街见闻，美国三季度实际GDP年化季率初值增长3.4%，高于3.2%的市场预期和2.2%的前值，为一年来最快。9月核心PCE物价指数环比涨0.3%、同比涨3.1%，同比高于前值的3.0%。

整体PCE同比涨3.6%，为5月以来最高。上周初请失业金人数19.4万人，低于19.8万人的市场预期。

债市的反应是收益率全线下行。10年期美债收益率报4.97%、跌4.76个基点，2年期报4.6373%、跌6.43个基点，30年期报5.3114%、跌3.23个基点，短端降幅大于长端。

2年与10年期利差扩大0.85个基点至32.65个基点，曲线继续陡峭化。

市场对12月加息的定价为79.2%，对2027年1月的定价为34.8%。

惠灵顿投资管理宏观策略师Mike Medeiros表示，沃什的发布会再次令人费解、措辞模糊，总体偏鸽，但考虑到油价高企、就业增速未放缓，预计12月仍将加息。

道明证券美国利率策略主管Gennadiy Goldberg表示，10月会议基本可以算作废，很难传达出鹰派暂停的信号。五三财富顾问首席投资官Chris Osmond表示，当天的数据支持12月再加息一次。

信用市场同步收紧。谷歌5年期信用违约互换一度上行5.3个基点至84个基点，为9月21日以来最大升幅，Meta与博通的CDS同步走高，投资级利差走阔至近期最宽。

标普全球市场情报固定收益定价执行董事Gavan Nolan表示，债券投资者紧盯资本开支与AI收入何时转为正自由现金流，信用市场讲述的故事与股票不同。

欧洲股市全线上涨，英国富时100指数涨0.26%报10722.07点，德国DAX指数涨1.31%报26039.68点，法国CAC40指数涨1.05%报7970.00点。

欧洲央行维持存款利率2.50%、主要再融资利率2.65%、边际借贷利率2.90%不变，为6月与9月连续加息后首次按兵不动。行长拉加德宣布将于2027年2月7日卸任。

外交接触与联合释储压制油价，WTI结算跌至102美元

WTI原油12月合约结算价报102.00美元、跌0.76%，日内区间99.84至102.98美元。布伦特原油结算价报114.88美元、跌0.38%。

美国副总统万斯致信伊朗国家安全委员会秘书雷扎伊试图重启谈判，卡塔尔提出新方案，油价盘初一度跌近2%，WTI盘中跌破100美元。

12个欧洲国家承诺在1月底前联合释放4260万桶原油，为七国集团协议的一部分。伊朗议长卡利巴夫否认谈判取得进展，伊朗革命卫队称3艘油轮在霍尔木兹海峡以南触雷，油价午后收复跌幅。

加拿大帝国商业银行私人财富集团高级能源交易员Rebecca Babin表示，只要出现双方高级官员沟通的迹象，就可能促使部分投资者获利了结并消除一部分风险溢价。

通胀预期抬高持有成本，黄金跌1.02%、白银跌逾3%

现货黄金报4025.92美元、跌1.02%，日内低见4005.37美元，逼近4000美元。现货白银报52.12美元、跌3.14%。

HighRidge Futures交易主管David Meger表示，通胀前景居高不下是当前金价最大的下行压力。10年期美债收益率维持在5%附近，抬高了无息资产的持有成本。

美元指数在汇市尾市收于102.037、跌0.17%。欧元兑美元报1.1162、美元兑日元报157.96，欧元盘中一度跌至1.11095、为2025年5月以来最低，纽约尾盘回升。

比特币在8.07万美元附近交投。

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美东时间29日周四美股盘后，亚马逊公布，截至2026年9月30日的今年第三季度，公司净销售额同比增长12%至2019.4亿美元，略低于分析师预期的约2022.6亿美元；稀释后每股收益（EPS）同比下降约3.1%至1.89美元，分析师预期同比微增0.5%至1.96美元；而经营利润同比增61.5%至280.8亿美元，较市场预期高逾7%，经营利润率升至13.9%，为公司史上最高水平。

财报最大亮点仍是AWS。三季度AWS净销售额同比增长39.3%至459.8亿美元，较分析师预期高1.3%，创将近五年来最高单季增速，季末年化收入运转率达1840亿美元，环比二季度末时增长8.9%。CEO Andy Jassy在财报中强调，AWS在功能和基础设施上的投入正在奏效，并预计2027年和2028年AWS收入增速都将超过40%。

相比AWS，三季度线上销售仅同比增长2%，创2023年初以来最低单季增速。亚马逊对假日季、第四季度销售的指引中值逊于分析师预期也显示，其线上业务短期内恐难迅速回暖。

虽然AWS收入继续劲增，但市场更在意“代价”。亚马逊三季度购置物业和设备的资本支出高达772.6亿美元、约为去年同期的1.2倍，较市场预期高逾34%；自由现金流连续第二季录得负值，从去年同期的流入147.9亿美元转为流出423.6亿美元，流出规模远超二季度。公司还维持约2200亿美元的2026年全年现金资本支出指引不变，并未释放AI投入放缓的信号。

财报公布后，周四本已收跌超4%的亚马逊股价盘后进一步跳水，盘后跌幅一度超过10%。

从整体收入看，亚马逊三季度净销售额2019.4亿美元，同比增长12%；若剔除汇率影响，增速为13%。

亚马逊特别提示，今年会员日Prime Day在公司的多数重要市场地区均提前至二季度，而2025年Prime Day完全落在三季度，因此今年三季度同比增速受到时点错位影响；若剔除这一因素，三季度收入同比增速将高出约400个基点。

利润端则明显更强。亚马逊三季度经营利润为280.8亿美元，较去年同期的174.2亿美元大增61%，经营利润率从去年同期的9.7%提升至13.9%。这意味着，即便收入略低于预期，公司在履约、销售营销、管理费用等方面的效率改善，仍然支撑了创纪录的经营利润率。

净利润为206.9亿美元，低于去年同期的211.9亿美元；稀释后EPS为1.89美元，同比下降3%。这一同比下滑很大程度上与去年同期的非经营性高基数有关——2025年三季度亚马逊因Anthropic投资确认了95亿美元税前收益，而今年同期没有类似收益，其他收入/费用项目从去年同期的正101.9亿美元转为负7亿美元。

换言之，这份财报不是经营层面的利润失速，而是收入和每股收益略低于预期、叠加非经营性项目和资本开支压力，削弱了投资者对短期回报的信心。

AWS是三季度最亮眼的业务线。该部门净销售额459.8亿美元，同比增长39%，高于分析师预期的约454亿美元，同比增速较二季度的约37%进一步加快，继续创2021年四季度以来最高增速；AWS经营利润177.7亿美元，同比增长55%，经营利润率为38.7%，高于去年同期的34.6%。

从收入结构看，三季度线上销售额685亿美元，贡献亚马逊三分之一的净销售额，AWS销售额占总额的23%，高于去年同期的18%，但其贡献了亚马逊整体经营利润的约63%。这说明亚马逊的利润池仍高度依赖云业务，而AWS的重新加速，对支撑集团估值至关重要。

财报披露，AWS近期与Meta、英伟达、OpenAI、Salesforce、甲骨文、高通、Verizon等签署了新协议。Amazon Bedrock继续快速增长，财富500强企业在Bedrock上的支出同比接近7倍，整体token量同比增长近17倍；Bedrock AgentCore已有数万名客户使用，三季度部署的智能体数量超过前三个季度总和的两倍。

Jassy对AWS前景的表态也非常激进。他称AWS三季度年化收入运行率已达1840亿美元，并预计2027年和2028年AWS收入增速均超过40%。他还表示，历史上从未出现过万亿美元收入规模的企业，而亚马逊未来5到10年可能拥有两个这样的业务。

但这也是市场分歧所在：AWS的增长说明AI投入正在转化为需求，但高增长同时需要巨额算力、数据中心和芯片投资。投资者并非否认AWS复苏，而是在重新评估这种增长需要消耗多少现金流。

资本开支是这份财报引发市场负面反应的关键。

三季度，亚马逊购置物业和设备支出为772.6亿美元，远高于去年同期的351亿美元，远超市场预期的574.7亿美元。过去12个月，公司购置物业和设备净额达到2106.6亿美元，同比增长82%。亚马逊明确表示，这一增长主要反映了人工智能相关投资。

现金流表显示，过去12个月亚马逊经营现金流为1683亿美元，同比增长29%；但自由现金流为流出423.6亿美元、流出规模约为二季度76亿美元的5.6倍，而去年同期为流入147.9亿美元。也就是说，公司主营业务造血能力仍在增强，但AI基础设施投入的速度更快，已经吞噬并反转了自由现金流。

资产负债表也体现出扩张压力。截至三季度末，亚马逊现金及现金等价物为557.8亿美元，低于去年底的868.1亿美元；长期债务升至1731.3亿美元，而去年底为656.5亿美元。三季度公司新增长期债务融资481亿美元，前三季度新增长期债务融资1151亿美元。

对成长型科技公司而言，资本开支本身并非负面，尤其是在AWS增速重新上行的背景下。但当三季度资本开支大幅超预期、自由现金流显著转负，同时公司又维持全年约2200亿美元现金资本开支预期时，市场自然会担心：AI投入何时进入回报期？未来几年是否还会持续挤压现金流？

零售相关业务表面上增速不强，但利润端改善较为明显。

北美业务三季度净销售额1128.5亿美元，同比增长6%，略低于市场预期的约1133.9亿美元；经营利润87.2亿美元，较去年同期的47.9亿美元大增82%，经营利润率从4.5%提升至7.7%。

国际业务净销售额431.1亿美元，同比增长5%，也略低于预期；若剔除汇率影响，增速为8%。该部门经营利润15.8亿美元，高于去年同期的12亿美元，经营利润率从2.9%提升至3.7%。

亚马逊解释称，Prime Day时点变化压低了三季度收入增速。在线商店收入684.7亿美元，同比仅增长2%；第三方卖家服务收入464.9亿美元，同比增长9%；实体店收入57.1亿美元，同比增长2%。全球付费商品数量同比增长12%，全球运输成本同比增长11%，显示订单量仍在增长，但收入结构受到促销时点影响。

因此，零售业务不能简单理解为需求恶化。更准确地说，三季度零售收入表现不如市场预期，但利润率改善和配送效率提升仍然延续。公司称，Prime会员三季度收货速度创历史同期最快，超过15亿件商品实现当日或次日送达。

广告业务三季度表现低于预期，是除资本开支外另一个压制情绪的因素。

亚马逊广告服务收入同比增长11%至196.4亿美元，较分析师预期收入208.7亿美元低约6%；剔除汇率影响增长12%。这一增速相比此前多个季度20%以上的增长明显放缓，也低于市场预期的约208.7亿美元。

公司表示，广告收入受到Prime Day时点以及其他若干时间因素影响，并预计四季度广告收入同比增速将回升至高十位数区间。如果这一指引兑现，三季度广告降速可能更多是时点扰动，而非广告业务结构性放缓。

不过，市场短期难免会更敏感。广告是亚马逊近年来利润率更高、增长更快的业务之一，一旦增速放缓，就会削弱投资者对零售生态商业化能力的信心。相比之下，订阅服务表现较稳，三季度收入140.1亿美元，同比增长11%，高于市场预期的约136.9亿美元。

亚马逊给出的四季度指引总体处于华尔街预期附近，但并未带来足够惊喜。

公司预计四季度净销售额在2400亿至2470亿美元之间，同比增长12%至16%，其中包含约60个基点的汇率不利影响。该营收区间的中值为2435亿美元，略低于分析师预期的2445.2亿美元，但预期值落在指引区间内。

更关键的是经营利润指引。亚马逊预计四季度经营利润为285亿至335亿美元，而市场预期约331亿美元。换言之，公司指引上限仅略高于共识预期，中点310亿美元则低于预期。

这解释了为何股价反应如此剧烈：三季度营收和EPS均小幅不及预期，广告收入低于预期，四季度利润指引中点偏弱，同时资本开支大幅超预期且全年AI投入计划维持高位。AWS的强劲增长和历史最高经营利润率是财报的亮点，但在当前市场环境下，投资者更关注AI投入是否会持续压低自由现金流，以及高资本开支能否在可见周期内转化为足够高的利润和现金回报。

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10月29日美股盘后，闪迪发布2027财年一季度财报，截至10月2日的第一财季营收达到110.31亿美元，环比增长23%，同比增长378%。

非GAAP毛利率高达85.1%，非GAAP摊薄EPS为49.51美元，均高于公司此前指引。公司同期产生57亿美元调整后自由现金流。

管理层称，本季度约60%的环比收入增长来自出货量提升，约40%来自价格上涨。

公司把本轮增长明确归因于AI推理带来的结构性NAND需求上行。闪迪称，AI推理中的KV Cache、长上下文、多模态输入和持久化用户记忆，正在显著扩大对高容量、低能耗存储的需求。

财报显示，第一财季末，公司已在数据中心和端侧/边缘计算（Edge）业务领域签下8家客户，按底价计算的最低合同NBM收入为939亿美元。客户需求信号已延伸至2030财年之后，近期与领先AI公司的接触显示需求仍有上行空间。

管理层预计，2027自然年数据中心仍将是NAND市场增长核心，占市场比重将超过55%；数据中心bit需求预计同比增长约40%，而2026年该需求已经实现翻倍以上增长。

公司预计，到2030年末，KV Cache将占AI数据中心闪存市场约三分之一，而AI数据中心存储机会有望接近当前整个NAND行业规模。

公司预计第二财季营收122亿至126亿美元，高于分析师预期121亿美元。董事会同时批准1拆8股票拆分，新增股份预计11月19日分配，拆分调整后交易预计11月20日开始。

按终端市场看，数据中心是本季度最大亮点。

闪迪数据中心业务一季度收入为48亿美元，环比增长61%，同比增长1682%，增速远超整体收入增长。

公司表示，其数据中心产品覆盖从高性能企业级SSD到高容量平台的完整AI基础设施需求。管理层估计，数据中心在行业bit需求中的占比，已从2020年初约20%提升至目前的近50%。

本季度数据中心业务收入占总收入约43.5%。虽然Edge业务收入规模仍更大，但数据中心已经成为最重要的增长引擎。

闪迪还强调，公司在一季度将更多供给分配给数据中心市场，以满足快速增长的客户需求。公司提到，其强劲客户关系包括三家美国超大规模云厂商，这为未来数据中心扩张提供支撑。

管理层预计，2027自然年数据中心仍将是NAND市场增长核心，占市场比重将超过55%；数据中心bit需求预计同比增长约40%，而2026年该需求已经实现翻倍以上增长。

Edge业务一季度收入为58亿美元，环比增长7%，同比增长320%，仍是闪迪当前收入规模最大的终端市场，占总收入约52.6%。

这一业务覆盖智能手机、PC、汽车、平板以及物理AI等场景。公司称，本季度Edge业务体现出高端和主流市场的韧性，但低端市场出现收缩，部分抵消了增长。

值得注意的是，汽车正在成为Edge业务中的重要增长方向。闪迪表示，其与领先客户的合作持续深化，公司有信心汽车未来能够成为Edge业务中最大的市场之一。

这意味着闪迪的增长逻辑并不只依赖云端AI数据中心。随着汽车电子、智能座舱、辅助驾驶、边缘AI设备持续提升存储需求，Edge市场仍然是一个高价值、长周期的需求池。

消费者业务本季度收入为3.97亿美元，环比下降29%，同比下降39%，是三大终端市场中唯一收缩的板块。

公司解释称，消费者市场正在适应更高价格。换言之，在NAND价格快速上涨背景下，传统消费端对价格弹性更加敏感，需求受到压制。

不过，从整体业务结构看，消费者业务对闪迪财务表现的影响已经明显降低。

本季度消费者业务仅占总收入约3.6%。这也是本轮财报的一个重要信号：闪迪当前的盈利能力，主要由数据中心和Edge驱动，而不是传统零售消费存储产品。

公司仍将消费者业务视为战略资产，原因在于该业务拥有直接触达终端用户和全球渠道伙伴的能力，能够为产品开发和终端需求变化提供早期反馈。

闪迪的New Business Models，即NBM，是投资者评估收入可见度的关键变量。

第一财季末，公司已在数据中心和Edge领域签下8家客户，按底价计算的最低合同NBM收入为939亿美元。

公司披露，季度末剩余履约义务为889亿美元，金融担保，包括现金存款和工具，为165亿美元。按bit计算，2027财年约一半供应已通过NBM承诺，2028财年约三分之二供应已通过NBM承诺。相关协议加权平均期限超过4年，最长达5年。

闪迪称，第一财季完成两个新的NBM协议，这两个协议此前已在第四财季电话会上披露。公司还表示，正与现有NBM客户讨论延长协议，也与新客户讨论新的NBM安排。

客户需求信号已延伸至2030财年之后，近期与领先AI公司的接触显示需求仍有上行空间。

闪迪在财报中特别强调，AI推理正在扩大NAND在AI基础设施中的角色。

核心逻辑在于KV Cache。AI模型每生成一个token，都需要参考此前上下文，形成持续增长的工作记忆。随着长提示词、复杂推理、多模态输入和持久化用户上下文普及，存储需求会显著提升。

在闪迪的框架中，HBM和DRAM承担最高性能层，而NAND闪存则提供更具成本效率的容量层，用于保留更广泛上下文，并避免昂贵的重复计算。

公司进一步区分了TLC和QLC的角色：

• TLC适合对延迟敏感的KV Cache和活跃数据集；
• QLC适合更高密度场景，例如数据湖、支撑AI搜索的向量数据库、检索库等。

闪迪还称，使用SSD的系统相比纯易失性内存系统，可实现约3倍token吞吐量，同时能耗降低约75%。

分析认为，如果这一判断被大规模验证，NAND在AI推理中的战略地位将显著上升，不再只是传统意义上的低成本容量存储，而是AI数据中心成本、能耗和吞吐效率优化的一部分。

闪迪第一财季现金资本支出为2.02亿美元，仅占总营收的1.8%；总资本支出为3.78亿美元，占营收的3.4%。

其中，公司在合资企业（JV）中的总资本支出份额为3.24亿美元；在扣除外部融资及晶圆采购相关的设备折旧等冲抵机制后，公司实际向合资企业注入的现金资本支出为1.48亿美元；此外，封测后道及公司总部相关固定资产（PP&E）支出为5400万美元。

不过，这一资本开支比例不能简单理解为“存储行业变成轻资产”。

闪迪与铠侠通过Flash Ventures合资框架共同开发和生产闪存，闪迪持有49.9%，铠侠持有50.1%。相关设备投资、折旧、租赁、补贴、供应商条款和晶圆采购成本之间存在复杂资金流。

因此，现金CapEx较低反映了合资结构和融资机制带来的现金流优势，但并不代表生产扩张完全不需要经济资本投入。

公司表示，2027财年大部分CapEx将用于支持BiCS 8技术投资。考虑到NBM需求超过供应，公司未来资本配置重点仍将围绕先进制程转换和供给能力优化。

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英特尔周四发布财报，预计四季度营收为150亿至160亿美元，而彭博汇编的分析师平均预期为170亿美元，部分预测更超过180亿美元。调整后每股收益预期仅为25美分，远低于华尔街普遍预期的43至45美分。

三季度业绩本身表现尚可：营收同比增长21%至165亿美元，基本符合预期；调整后每股收益52美分，超出分析师预期的41美分。

然而亮眼的季报数据未能抵消疲弱前景带来的冲击，消息公布后，英特尔股价在盘后一度跌逾22%。

英特尔四季度指引受挫，以色列基里亚特盖特（Kiryat Gat）工厂爆炸事故是重要诱因之一。事故于10月发生，造成两名员工遇难并中断生产。

据路透报道，首席财务官David Zinsner在接受采访时表示，此次爆炸预计将使英特尔四季度营收减少约3亿美元，并压低毛利率约200个基点。

工厂因此停产约两周，目前该公司正在评估受损晶圆的可用性。"我们仍在逐一评估哪些晶圆可以使用、哪些不能，因此还需观察影响是否会延续更长时间，" Zinsner表示。

他预计，类似的营收影响将延续至明年一季度。

该工厂主要使用英特尔10纳米制程生产数据中心芯片。Zinsner表示，公司计划于本周末前重启该工厂的量产爬坡。

除工厂事故外，PC市场的持续低迷构成更为深层的结构性挑战。英特尔三季度客户端业务（即PC芯片）营收同比下滑5%至81亿美元，低于分析师预期的89.8亿美元。

英特尔预计PC市场疲软将至少延续至2027年上半年，2026年市场规模将下滑12%，2027年进一步下降10%。

CEO Lip-Bu Tan将内存价格上涨列为PC市场面临的首要挑战。"我的预判是，2027年这将成为所有人面临的严峻问题，不只是我们——整个市场都会受到冲击，" Tan表示。

AI服务器需求的激增推高了对DRAM内存芯片的消耗，导致三星、SK海力士及美光等内存厂商产品出现短缺，价格持续攀升，进而推高笔记本及台式机整机售价，压制终端消费需求，并间接削弱了英特尔PC处理器的出货量。

尽管如此，英特尔数据中心与AI业务仍录得强劲增长，三季度营收同比增长78%至73亿美元，成为整体业绩的重要支撑。

AI服务部署的持续扩张推动了对英特尔通用处理器的需求，为其打开了进入由英伟达主导的AI芯片市场的通道。

然而，Tan坦言对公司未能充分满足客户需求感到"有些失望"。他指出，若非以色列工厂停产及部分原材料短缺拖累，数据中心业务本可取得更优异的表现。"我对于我们无法满足客户需求，感到有些失望，" Tan在接受采访时说。

英特尔三季度整体毛利率为43%，但公司预计四季度毛利率将收窄至38%，以色列工厂事故是主要压力来源之一。

面对上述压力，英特尔在资本支出层面仍维持扩张基调。公司已将2026年资本支出预测从今年7月的180亿美元上调至200亿美元，并表示2027年支出将进一步"大幅提升"，以扩大制造产能。

今年8月，英特尔通过增发股票融资230亿美元，为晶圆代工业务扩张提供资金支持。

英特尔晶圆代工部门三季度营收同比增长58%至67亿美元。该部门正面向外部客户开放代工业务，直接竞争对象为台积电。Tan表示，公司对吸引外部芯片厂商使用其工厂的能力愈发充满信心。

首席财务官Zinsner亦表示，公司将"持续进行有纪律的产能投资，以增加供应、支撑未来增长"。

在Lip-Bu Tan于2025年3月接掌英特尔以来，公司已实现财务状况改善、裁减冗余岗位并引入包括英伟达及美国政府在内的重要外部投资者。今年内该股累计涨幅一度超过150%，折射出市场对英特尔将成为AI关键受益者的期待。

然而，此次指引落空令这一预期受到冲击。英特尔在PC及服务器芯片领域持续向AMD丢失市场份额，并在利润丰厚的AI加速芯片市场难以撼动英伟达的主导地位。

尽管长期而言公司对产品需求保持乐观，并正加大新设备投入以提升产能，但在技术领导力尚未完全恢复、代工业务有待大客户验证之前，英特尔的复苏进程仍面临诸多不确定性。

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