周四，美股指期货上涨，欧股集体走高，日经指数收于新高。现货黄金持稳于4820美元上方，布油徘徊于95美元附近；美元指数基本持平，油价较峰值下跌缓解了市场对通胀加速的担忧，美债价格上涨。

中东局势出现重大外交突破，和平前景推动全球金融市场走强。据新华社，特朗普15日在社交媒体宣布，以色列与黎巴嫩领导人将于次日举行对话，距两国领导人上一次直接沟通已逾34年。此前华尔街见闻文章提及，美伊据称接近达成结束冲突的框架性协议，考虑停火延长两周，核谈判取得“重大突破”。不过伊朗外交部称伊美是否延长停火无法确认，白宫否认已请求延长停火。

尽管战争走向仍不明朗，但投资者已重返股市，因为市场普遍预期美国和伊朗将继续谈判，避免霍尔木兹海峡局势进一步升级。

KCM Trade首席市场分析师蒂姆·沃特勒表示：

亚洲各地的交易员都紧紧抓住希望，期待美伊新一轮和平谈判能在未来几天内取得进展。油价跌破100美元，加上外交突破的希望，共同提振了股市。

主要资产走势如下：

• 标普500指数期货涨0.2%，纳指100期货涨0.4%
• 欧股开盘集体上涨，欧洲斯托克50指数涨0.35%，英国富时100指数涨0.09%，法国CAC40指数涨0.08%，德国DAX指数涨0.13%。
• 日经225指数收涨2.4%，报59,518.34点，创历史新高，抹去中东冲突带来的跌幅。日本东证指数收涨1.2%，报3,814.46点。韩国首尔综指收涨2.2%，报6,226.05点。
• 布伦特原油维持在每桶约95美元，WTI原油小幅上涨0.1%至每桶约91.8美元，均大幅低于冲突高峰期水平。
• 油价回落减轻了通胀压力预期，美国10年期国债收益率下行1个基点至4.27%，
• 黄金上涨0.6%至每盎司约4820美元，白银上涨1.5%至每盎司约80美元。
• 美国国债价格上涨，基准10年期国债收益率下跌1个基点至4.27%
• 美元下跌后维稳，此前彭博美元即期指数创2006年12月以来最长连跌纪录，澳元兑美元升至2022年6月以来最高水平，日元升至每美元158.58，离岸人民币基本持平于6.8151。

延长停火预期提振市场，美股期货集体走高

延长停火预期提振市场情绪，美股指期货集体上涨，标普500指数期货涨0.2%，纳指100期货涨0.4%。

亚德尼研究公司的埃德·亚德尼表示，地缘政治危机的历史表明，危机“最终往往是绝佳的买入机会” 。“我们现在就处于这种情况。”

分析人士提醒，鉴于美伊谈判此前多次在看似取得进展后破裂，市场乐观情绪仍面临较大不确定性。

随着停火预期升温，大宗商品与外汇市场同步出现明显变化。

布伦特原油维持在每桶约95美元，西德克萨斯中质原油（WTI）小幅上涨0.1%至每桶约91.42美元，均大幅低于冲突高峰期水平。

油价回落减轻了通胀压力预期，美国10年期国债收益率下行1个基点至4.27%。

黄金上涨0.7%至每盎司约4822美元，白银上涨1.7%至每盎司约80美元。

高盛分析师Kamakshya Trivedi等人在报告中指出，北亚、新兴市场欧洲及拉丁美洲引领了此轮反弹，而东盟石油进口国及印度则表现滞后：

鉴于实物供应的持续扰动，我们预计这种分化格局将延续。

日经225指数收涨2.4%，报59,518.34点，创历史新高，抹去中东冲突带来的跌幅。科技股与消费周期股领涨。

韩国首尔综指收涨2.2%，报6,226.05点。

澳大利亚标普200指数则下跌0.3%，表现相对落后。据华尔街见闻，周四澳大利亚公布的就业数据显示，3月就业人数同比增长1.4%，失业率维持在4.3%不变。

彭博策略师Mark Cranfield指出，亚洲主要股指正享受又一个活跃交易日，投资者的关注点正从战争转回企业盈利能力，而通胀短期压力与中期经济增长风险之间的拉锯，使债券收益率曲线保持在一个相对稳定的区间，这对股市而言也是一个积极因素。

Wilson Asset Management投资组合经理Matthew Haupt则提示，市场已基本消化停战情绪：

从这里开始，需要新的催化剂才能推动市场进一步上行，系统性买盘基本已接近尾声。

中国台湾股市市值跃升至全球第七，成为本周亚太市场的标志性事件之一。

据彭博汇编数据，截至周三，中国台湾股市总市值升至4.14万亿美元，超过英国约4.09万亿美元，成为全球第七大股票市场。

中国台湾加权指数本月迄今累计上涨16%，年初至今累涨超25%，周四盘中最高涨幅达0.7%，延续了此前七连涨态势。

（年初至今，中国台湾加权指数累涨超25%）

台积电股价同步创下历史新高，强劲的营收增长进一步巩固了其在全球人工智能供应链中的核心地位。台积电2026年首季业绩超预期，净利润达5725亿元新台币，同比增长58%，营收为1.134万亿元新台币，同比增长35%，毛利率飙升至66.2%。受AI需求提振，HPC平台贡献逾六成营收，3nm及5nm等先进制程占比升至74%。强劲表现有效平息了地缘政治对芯片需求的担忧。

（近一年台积电股价走势）

外资4月净买入中国台湾股票89亿美元，有望创下单月最大净流入纪录，此前3月曾录得创纪录的287亿美元净流出。

Broadridge Financial Solutions亚太资产管理增长方案主管Yoon Ng表示：

中国台湾持续被视为AI硬件的代理标的。只要AI资本支出动能持续，资金流入就应维持支撑。

相比之下，英国富时100指数年初至今涨幅约为6%，受累于通胀黏性及相对欧洲其他经济体偏高的利率水平。

（年初至今，英国富时100指数涨幅约为6%）

不过，巴克莱、花旗及汇丰等机构的策略师仍看好富时100作为地缘政治对冲工具或防御性配置选项，理由是能源和基础材料等大宗商品相关板块约占英国市值近五分之一。

美国银行4月调查显示，英国是欧洲第二受欢迎市场，仅次于瑞士，但全球基金经理仍有净16%低配英国股票。

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据新华社最新报道，伊朗将使用南部港口以外的替代港口，以绕过美国对霍尔木兹海峡的封锁。据媒体追踪的船舶数据，液化石油气运输船G Summer与超大型原油船Hong Lu于当地时间周三下午相继通过上述水道进入波斯湾。两艘船均处于空载状态，目前分别标注伊拉克科尔祖拜尔港及等待指令为目的地。与此同时，散货船Rosalina在两船之前走了同一路线，显示其正驶向伊朗某港口运送食品。

封锁并未完全切断通行，但过境船只已大幅减少。媒体数据显示，周二共有11艘商船通过霍尔木兹海峡，而封锁前的周末平均过境量为16艘，战前日均水平则约为135艘。目前尚无满载伊朗油轮被观测到驶出海峡，这使伊朗每日约170万桶的战时石油出口面临中断风险。

新路线浮现：绕道阿联酋取道两岛之间

据媒体报道，G Summer与Hong Lu本周早些时候抵达阿联酋富查伊拉附近海域，随后向东北方向穿越阿曼湾驶近伊朗海岸线，再向北进入霍尔木兹海峡——这是一条异常迂回的路径。

G Summer由香港注册的Seaport-Glory Marine Co. Ltd.拥有并管理，据数据库Equasis显示，该公司目前无法联系。Hong Lu的所有人与管理方信息未被数据库收录，这是"影子船队"船只的常见特征。

在两船之前数小时，散货船Rosalina已走过同一路线，显示其正驶向伊朗港口运送食品。其所有人Pacific Dream Shipping与摩纳哥注册的Sea World Management s.a.m.共用同一地址。

双重封锁下，过境量骤降但未归零

美国中央司令部周三表示，没有任何船只突破其封锁，并有9艘船只在美军指令下返回伊朗方向。然而，伊朗方面声称其一艘油轮超级油轮已突破美国封锁，但未点名具体船只。分析认为，伊朗所指可能是空载的受制裁船只Alicia——该船于周三早些时候经由拉腊克岛附近完成入境过境，早于Hong Lu数小时。

目前，双重封锁——即美伊两国海军均对过境船只实施管控——使船员和货主在取得安全通行前须同时获得两支海军的许可，大幅提高了通行难度。此外，电子干扰及船只关闭应答器的惯常做法，意味着部分过境行为可能未被追踪记录。

另有小型成品油轮Nobler于数小时后向东驶出霍尔木兹海峡进入阿曼湾，目的地标注为阿曼苏哈尔港。该船自今年2月初进入波斯湾，在长达七周的冲突期间一直停留于此。此前，两艘伊朗相关集装箱船Golbon与Kashan已于周三离开波斯湾，沿伊朗海岸线向巴基斯坦边境方向行驶。

外交斡旋：伊朗评估是否参与下一轮谈判

与此同时，外交层面的动向同样值得关注。据新华社援引伊朗塔斯尼姆通讯社报道，伊朗在与巴基斯坦陆军参谋长穆尼尔率领的代表团举行会晤后，将进行必要评估，再决定是否与美国开展下一轮谈判。

知情人士表示，黎巴嫩实现停火将是伊朗参与下一轮谈判的积极信号，同时美方须坚持合理的谈判框架，不得提出过分要求或违反停火前所作承诺。

伊朗媒体还披露，作为谈判提案的一部分，伊朗提议，若能达成协议以防止冲突再次发生，伊方可能考虑允许船只自由通过霍尔木兹海峡的阿曼一侧。不过，伊朗外交部明确表示，伊方不可能"全盘接受"美国方案，称此举"不符合谈判和对话的逻辑"。

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这颗具备优于0.5米分辨率的全色高清光学遥感卫星，已被纳入“吉林一号”星座体系，邮储银行也由此成为国内第4家自行参与研制并发射卫星的商业银行。

从地面的网点柜台一跃步入太空轨道，如今的银行业，正被一种浓厚的极客氛围所笼罩。

农业银行的业绩发布会上，董事长谷澍向市场展示了最新成果——农行版“龙虾”。

谷澍表示，公司已针对近期爆火的开源智能体OpenClaw，推出定制版“龙虾（ABC-Claw）”，帮助客户经理自动交叉验证数据、智能生成尽调报告，提效信贷流程。

兴业银行的发布会则呈现出更为直观的科技感，副行长孙雄鹏的数字分身登台亮相，流畅地向投资者们报告了兴业银行的科技家底。

战略层面的定调在各家报表中同样清晰：

招商银行提出“AI First”理念，在现有零售优势之上构建全新智能引擎；

平安银行在收缩高风险业务之际，将科技视为穿越周期的核心竞争力；

兴业银行则在财报致辞中，将数智化转型定义为关乎未来的生死存亡之战。

这是一场押注未来的豪赌。

13家A股上市国有大行、股份行的年度科技总投入整体在1800亿元以上。

枢纽调研发现，庞大的数字背后，各家银行具体打法已呈现分化。当净息差收窄成为常态，评判银行科技投入的标尺，也从规模转向了效能。

科技账怎么算

从年报数据看，如今国股行的金融科技正处于一个微妙的十字路口。

剔除未公示具体数据的平安银行与浙商银行，A股13家国有大行及股份制银行在2025年的信息科技投入累计达到1838.78亿元，较上年的1813.17亿元微增1.41%；

2023-2025年，科技投入占营收的整体比重，在4.53-4.57%的区间内小幅波动。

在这条平缓的均线之下，不同梯队的银行呈现出截然不同的演进逻辑。

国有大行依托营收底盘，维持着稳定的投入与占比。

2023-2025年，国有六大行的信息科技总投入已由1228.22亿元增至1300.91亿元，占营收比重维持4.0-4.5%左右，呈现小幅向上的趋势。

态度最积极的交行，科技投入占比常年高居5%以上，相对克制的邮储银行则不足4%；

工、农、中、建四大行保持着高度一致的步调，2025年投入占比均紧贴4.5%的中枢地带，分别为4.39%、4.39%、4.52%、4.51%。

更突出的分化发生在股份制银行之间。

招商银行、兴业银行、中信银行等规模第一梯队的股份行，已经开始踩刹车：

例如，招商银行的科技投入从2023年的141.26亿元一路回落至2025年的129.01亿元，营收占比也由4.87%降至4.46%；

兴业银行的科技投入连续三年下滑、已降至3.62%，中信银行则由7.80%回落至5.97%。

部分规模居中的股份行，仍在加速追赶：

例如，光大银行的科技投入占比从2023年的5.79%一路冲高至2025年的7.17%，浦发银行与华夏银行的科技投入规模、占比，也同步呈现出上升态势。

这是一组反常的背离——为何当金融科技与大模型的叙事在市场上愈发火热时，头部机构真实的资金流向并未大幅跳跃，反而趋于收敛？

头部机构降速的底层原因，或许并非战略性收缩，而是IT基建完成了代际跃迁。

近年来，银行业正陆续进行底层架构更迭：

2025年一季度，农行召开分布式核心工程收官总结会议，宣告完成大型主机切换下线，这意味这该行逐渐摆脱了对集中式硬件的依赖，转向更敏捷的云架构；

建行完成分布式转型后，境内外全量业务已由新系统稳定承载，从底层打通数据孤岛；

股份行中，平安银行也在2025年底成功投产新一代分布式核心系统，完成关键业务系统从集中式向分布式、单元化架构的跨越，为后续高频AI大模型调用铺平道路。

百亿级别的IT基础设施建设宣告收官，或意味着对于投入较早的头部银行，昂贵的硬件采购与基础软件授权的集中支出期，正逐渐过去。

完成铺底建设后，头部银行的前期科技投入，也在逐步释放效能：

例如，招商银行的两大App维持了1.5亿月活高位，AI数字员工摊薄了单客运营成本，基于多维图计算的风控中枢年内拦截逾百亿高风险授信，让不良率停在0.94%的低位。

兴业银行的科技投入占比仅为3.62%，ROE为8.69%、处于股份行中间水平；

得益于“企金+同业”数字化平台的全面打通，该行的线上财富代销与撮合交易规模大幅增长，直接拉动非息收入占比逆势突破30%。

算力暗战

当云原生改造的阶段性收官，头部银行间的角力场，也从软件架构转向支撑人工智能的硬件基石——GPU智算集群。

在数据安全的合规底线之下，银行业早已形成核心数据不上公有云的共识。

以工、农、中、建、交、邮储为首的国有大行，在2025年均已对外披露全面启动并深入推进主流开源大模型的私有化本地部署，将核心模型与数据资产锁定在行内体系中；

枢纽调研发现，如今已有工行、农行等3家以上的国股行，开启了龙虾的本地化部署。

将模型请入内网，是合规的第一步。

一名股份行科技部门人士指出，在大模型落地的深水区，传统外置安全网关因规则僵化，极易导致业务体验受损与误杀，行业往往会构建“分级诊疗”式的纵深防御：

系统会先判断用户的提问意图，将普通的常规问答分流，将涉及核心数据等高风险指令，自动交给经过严格安全训练的专科模型处理；

同时，技术团队会通过高频的模拟攻击测试（红蓝对抗），逼迫模型从内部建立起免疫防御，让外部僵化的拦截网关退居二线，只做最后的安全兜底。

不过，无论是培训专科模型，还是支撑海量数据的私有化流转，都代表各大行必须更多资源，转向重资产的算力基础设施建设。

建行披露，截至2025年末，其“建行云”总算力规模（含通用、智能、高性能算力）已达568.36 PFlops（FP32）；

工行、农行也在业绩会中提及了万卡（GPU）级别的智算集群规划。

不过现实的另一重考验是，底层的硬件资源能否穿透组织壁垒，转化为一线的业务产能。

早在2023年，银行业平均离柜率的官方数字已超过97%；

但现实物理网点的真实运转中，仍有大量智能柜台设备因交互门槛与适老化不足，日均有效业务办理量不及预期。

内部的研发环节，同样存在硬件算力与基层流程的断层。

枢纽自业内了解到，如今银行科技团队的精力，常被EAST（检查分析系统）等高频的监管数据报送任务大量消耗。

同时，尽管核心交易系统的云原生迭代已在进行，但外围分支与僵化管理机制仍存。

全球IT咨询巨头凯捷（Capgemini）在行报告中披露，银行仍需将高达43%的IT预算用于维护传统外围系统，这严重挤压了用于AI创新的资源；

IT研究机构高德纳（Gartner）则指出，至2026年，全球银行业将有30%以上的生成式AI项目，在概念验证后被迫放弃；

这些AI项目的核心制约因素并非模型能力，而是基础数据质量、预算限制、复合型人才短缺以及商业价值不明确。

以上种种，均说明国股行的算力布局要想更进一步，就必须从单纯的硬件采购，演变为涉及组织流程、数据治理和业务逻辑重构的系统工程。

组织重构

当算力布局演变为系统工程，必然倒逼组织架构的洗牌。

过去，银行倾向于将大量IT外围研发与测试环节打包给外部技术公司；

尽管适度引入外部技术服务仍是行业常态，但在大模型深度应用与数据资产化的趋势下，过度依赖外包，已引发了监管层对数据泄露与运维失控的警惕。

2025年下半年，监管曾密集开出多张相关罚单，建行因外包管理机制缺失被罚290万元，光大银行、民生银行也因系统运维外包风险分别领受430万元、590万元罚单。

连串的罚单指向了一个底层逻辑——

传统外包模式固有的管理盲区，已多次触及合规与安全的红线。

这不意味着银行业将彻底抛弃外包，而是宣告了算力驱动的新周期里，必须将关键系统的架构控制权与核心业务逻辑的研发收归行内。

对于体量庞大、且科技部门自身实力较强的国有大行而言，这种核心研发能力的向内收敛尤为坚决。

这催生了近年国股行科技条线的扩编潮：

据枢纽统计，持续披露科技人员数量的11家国股行，2024年末科技员工数量较上年末整体增长7.81%，至2025年末，涨幅显著扩大至17.79%；

其中，建行、中行、工行均出现大幅扩招。

从配置密度来看，科技投入比重相对克制的兴业银行，科技人员占比已高达13.88%，在国股行阵营中遥遥领先。

这或是因为，兴业银行率先尝试了“科技内生+外部输出”的差异化路径。

依托国内唯一对外输出银行核心系统技术的子公司兴业数金，以及连接近800家机构的“银银平台”，其庞大的科技团队已化身为直接创收的To B服务部队。

这一特例也说明，国股行的科技暗战将不会止步于单纯的“招兵买马”。

与人员扩充同步进行的，还有管理层主导的跨部门组织变革：

2024-2025年，以交行、光大银行与民生银行为代表的多家国股行，已相继设立由行级领导挂帅的“数字金融委员会”或类似顶层机构，试图通过自上而下的方式，打破业务与技术部门之间的壁垒；

此外，中行重组了金融科技部与业务研发部，从架构上拉齐业务线与技术线的协同步调；

浦发银行已在内部增设专门的人工智能中心。

将科技与业务深度绑定的组织调整，本质是帮助科技部门摆脱纯粹的后台支撑定位；

当技术投入被纳入全行层面的业绩统筹，研发产出便面临更严格的投入产出比考量，技术开发也将与真实的业务转化挂钩。

要实现这种真实的业务转化，高质量的业务数据是核心前提。

“实际操作中，强压业务部门梳理底层数据收效甚微。”一位股份行科技部门人士指出，过去的痼疾在于，治理数据的收益在全行，但干活的成本却压在业务自身。

为了打破这种围绕数据资产的部门博弈，技术侧正在重塑底层的协作路径。

该人士表示，业内正在尝试将治理成本技术化：由技术团队先利用工具逆向生成数据草案，业务侧仅需在线纠错；

同时优先在风控等高价值领域打造“黄金数据源”，让业务部门直观感受到数据准确性带来的实质减损，从而真正将技术协作转化为业务收益。

除了依靠底层工具化解协作摩擦，为了从根本上解决业务、技术互不了解的痼疾，各行在微观岗位上也开始发力。

例如，2025年民生银行进一步壮大业务分析师团队，让兼具金融逻辑与代码架构理解的专业人员充当翻译，降低跨部门的需求传导与开发损耗；

浦发银行抽调骨干成立“信链工程专班”，用专班模式直接打破条线割裂，协同研发并打通供应链金融体系。

在内部转岗与培训之余，这样的趋势也直接反映在了社会化招聘中。

例如，2025年招商银行、兴业银行、平安银行等股份行在总行与分行，招聘贸易融资/供应链金融产品经理、数据分析师等职位时，均要求候选人深入理解业务痛点、协调技术开发。

组织的重构与沟通壁垒的打通，也使得AI技术在部分高频、标准化的中后台与对公场景中，率先跑通了降本增效的财务闭环。

在中后台的集中运营与核算环节，工行2024年给出的测算数据显示，行内打造的AI数字员工矩阵，每年承担的工作量已相当于5.5万名员工的全年工时；

在金融市场资金交易这一高标准场景下，中信银行披露，该行2025年交易自动化率突破80%，交易处理效率提升5倍，进而拉动了相关交易量的攀升；

兴业银行则表示，该行部署的AI编程助手已覆盖超90%的研发人员，在代码编写与基础测试环节显著提升了产出效率。

触角延伸

无论算力如何增长，中台组织如何敏捷，银行最终都要面对更加复杂诡谲的真实商业。

长期以来，银行传统风控逻辑始终存在结构性盲区——

建立在纸质合同、核心企业担保与传统仓单之上的账本风控，在面对下沉市场复杂的实体资产与蓄意欺诈时，屡屡被轻易穿透。

真实爆雷的重案，已多次剥开过传统模式的脆弱外衣。

以2019年案发、拉锯至2026年的“承兴系”诈骗案为例，该案中，犯罪分子仅凭伪造的公章与虚构的应收账款合同，便凭空捏造出庞大的底层贸易流，累计涉案金额突破300亿元。

原始的造假手段，击穿了多家银行的供应链防线，也警示着，当纸面凭证与中介信用不可靠时，银行更需要的是跨越信息中介，直接掌控物理世界的一手客观数据。

这种向物理世界延伸的防御，首先体现在对微观业务场景的渗透。

例如，活体抵押物正在通过物联网技术变成不可篡改的数字镜像。

2024年起，农业银行在新疆等地大面积推广“AI智能畜脸识别贷款”，通过物联网设备对牲畜进行全天候的体征与轨迹监测，大幅填补了重复抵押与资产灭失的风控盲区；

兴业银行与平安银行已上线的生物资产数字化监管平台，也让偏远地区的活体资产在总行风控大屏上实现了远程可视可控。

当微观的地面传感触及基站覆盖的极限，已有大行继续将广域物联网接驳至太空星座，试图以“空天地一体”的架构，进一步收紧底层资产的数据闭环。

一场由商业银行发起的自建星座浪潮，正在太空中上演。

2026年4月，“邮储银行号”遥感卫星成功入轨，该卫星具备优于0.5米分辨率的高清成像能力，将赋能高标准农田、储备林及基建等对公核心场景；

在此之前，招商银行也在2025年密集发射了“招银1号”、“招银2号”等低轨宽带卫星；

浦发银行则将“浦银数智”卫星送入轨道，并全面接入低轨物联网星座。

航天动作的背后，不仅是单一的风控考量，而是金融科技在物理世界触角的全面延伸，银行正在越过传统的数据服务商，直接将海量的空间轨迹转化为独占的高价值数据资产。

当天空成为数据的传输带，遥感影像与物联网信号便成了业务上的电子围栏。

据悉，招商银行借助自研的遥感解译系统，已实现了对全国重点合作按揭楼盘高达95%精度的施工进度实时监测。

行至2026年，审视这份总计1800亿元的科技账本，国股行金融科技的脉络已逐渐清晰。

监管收紧、息差空间收窄正共同倒逼着每一笔科技投入走向务实，无法将研发开支转化为实际效能的机构，必将在新周期中承受更沉重的财务拖累。

如今的头部银行，也已渐渐告别堆砌服务器规模与单纯强调技术概念的粗放时代，开始夯实算力底座与数据主权、打破业技壁垒，将数据触角延伸至物理世界的交易节点。

对于下一个发展周期而言，涵盖底层算力、生产关系与数据要素的全盘重构，已是国股行竞争的必然门槛；

也只有真正将每一行代码都转化为实质的风控防线，将每一份算力都确凿地嵌入利润表，才能在凛冽的市场中稳固生存底盘。

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高盛交易员Tom Shea在最新报告中指出，当前市场已经"涨过头"，建议投资者"趁现在还来得及"，针对两种潜在风险情景——地缘局势再度升级，以及去风险化持续但增长放缓与通胀高企——分别构建对冲头寸。报告于4月16日发布，此时标普500指数已触及历史新高7022点。

高盛共提出六笔具体交易，横跨股票、信用、利率、外汇和大宗商品五大资产类别，结构设计均以"损失上限为所付权利金"为前提，兼顾风险控制与潜在回报。其中部分交易的最大回报倍数高达13倍以上。

股票：标普回调空间打开，看跌价差性价比凸显

在股票方面，高盛推荐买入SPY看跌价差期权。

报告指出，标普500从今年1月高点6978点跌至3月低点6368点，跌幅约9%，但随后强势反弹至历史新高。与此同时，隐含波动率已大幅回落，使得期权定价相对便宜，为方向性对冲提供了有利入场时机。

具体结构为：买入SPY 5月8日到期680/630看跌价差，权利金3.80美元，参考价699.94美元。该到期日涵盖约80%的标普500成分股财报，同时覆盖美联储议息会议（4月29日）和非农数据公布（5月8日）三大催化事件。若标普500在5月8日前回落至年内低点，该结构最大毛回报倍数为13.2倍，盈亏平衡点较当前低约3.4%，Delta约为-20%。

信用：IG利差回归，HY技术面最弱

信用市场方面，高盛同时布局投资级与高收益两个层次。

在投资级信用方面，高盛建议买入CDX IG46指数保护。报告指出，CDX IG从55个基点一度走阔至3月底的68个基点，随后完全回缩至54个基点。作为宏观信用市场流动性最强的工具，CDX指数在市场承压时对股票的贝塔敞口可迅速放大，3月份的走势即为典型案例。新的第46系列尤具吸引力，原因在于其纳入了超大规模云计算企业，科技板块占比达12%——一旦市场注意力重回人工智能及相关融资议题，该指数有潜力大幅走阔，而持有成本相对较低。

在高收益方面，高盛建议做空HY 100现券篮子。报告指出，美元高收益债券是当前信用市场中资金流向技术面最为疲弱的板块，过去六个月滚动资金流出持续，为唯一出现净流出的细分市场。HY现券利差目前处于2007年以来的第5百分位，提供了一种不对称的风险规避敞口，同时也适合在经济增长恶化或信用风险卷土重来时布局。具体操作为：卖出1亿美元GSUCH100篮子，同时买入9100万美元等久期美国国债，通过互换剥离利率敞口，纯粹做多利差走阔。

利率：前端接收价差再度具备吸引力

利率市场方面，高盛建议买入前端接收价差（receiver spreads）。

报告指出，经过近期一轮鹰派央行会议及利率市场去杠杆化后，市场目前定价年内仅降息约8个基点，未来三年不足两次降息。然而，高盛认为，加息的门槛依然极高——当前劳动力市场的结构并不支持以加息来压制通胀来源。

一旦未来一年内利率大幅下行，大概率将由前端主导，因届时劳动力市场将是推动这一转变的核心驱动力。高盛还指出，当前利率波动率已接近冲突爆发前水平，接收价差再度具备入场价值。报告推荐1年期和2年期到期的较长久期品种：若地缘冲突延续、近端油价居高不下，促使美联储在通胀取得更明显进展前继续按兵不动，此类结构同样可以奏效。

外汇：英镑或成能源冲击最脆弱货币

在外汇领域，高盛看空英镑兑美元，推荐买入GBPUSD二元看跌期权。

报告给出了三重逻辑：第一，长端油气价格仍相当稳固，而2022年时长端能源价格的重新定价曾推动GBPUSD下跌约22%，远超今年迄今约70个基点的跌幅，下行空间尚未充分释放；第二，英国央行目前被市场定价为年内加息约两次，但青年失业率已接近15%，若能源价格冲击要求加息来压制通胀，将带来显著的经济衰退风险；第三，英国天然气依赖度高于欧洲同业，工业电力成本最高，叠加高融资成本，一旦能源冲击持续，财政可持续性担忧可能卷土重来。

此外，报告指出，GBPUSD隐含波动率已低于伊朗危机爆发前水平，二元期权行权价所需偏价程度在过去15年来看均具吸引力，提供了良好的入场窗口。

具体结构为：买入GBPUSD 12月18日到期、行权价1.235的二元看跌期权，以约10%美元期权费报价，参考即期价1.35，最大毛回报为10倍，损失上限为所付权利金。

大宗商品：粮食价格滞后反应，农业上行空间未被充分定价

在大宗商品方面，高盛建议买入BCOM谷物指数看涨期权价差。

该指数由玉米、大豆和小麦期货构成，目前已回吐3月大部分涨幅，自冲突爆发以来仅累计上涨约1%。报告认为，粮价滞后反应的根源在于：冲突爆发前农民已基本完成本季种植所需的化肥备货，故短期内需求端尚未受到明显冲击。

然而，报告指出，全球约50%的尿素（关键氮肥）经由霍尔木兹海峡流通。即便该海峡明天立即重新开放，尿素价格回归正常也需数月时间。若化肥价格在夏季前维持高位，届时农民开始下达2027年订单时，美国玉米种植面积可能从约9500万英亩降至8000万英亩，供需比趋紧将推动粮价显著上行。

具体结构为：买入BCOM谷物指数9个月期34.25/39看涨价差，权利金0.82，参考价31.20，以500万美元权利金规模计算最大回报倍数约为6倍，损失上限为所付权利金。

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台积电首席执行官C.C. Wei在业绩分析师电话会上表示，"AI需求极为强劲"，并称全球正处于"AI大趋势"之中。他还指出，公司今年资本支出将处于此前指引区间的高端——这一表态或将缓解投资者对中东局势影响AI芯片需求的担忧。

在海外扩产方面，台积电正斥资1650亿美元在美国亚利桑那州建设芯片工厂。此外，公司已修订日本制造计划，将在当地生产3纳米芯片，而非此前规划的成熟制程节点。

台积电2026年首季业绩显示，净利润同比增长58%至新台币5725亿元（约182亿美元），超越市场预期，标志着公司连续第八个季度录得两位数增长。公司预测第二季营收将介于390亿至402亿美元之间，远高于上年同期的301亿美元及第一季度的359亿美元。

中东战争对半导体生产材料的供应构成潜在威胁——氦气、氢气等关键原料的供应链面临中断风险。台积电表示，公司目前已储备充足的安全库存，以应对可能出现的供应波动。业绩发布前，台积电台北上市股票收报历史高位新台币2085元，微涨0.2%，年内累计涨幅达35%，跑赢中国台湾加权指数同期28%的涨幅。公司当前市值约1.7万亿美元，约为韩国三星电子的两倍。

• 公司表示，预计第二季度销售额在390亿至402亿美元，市场预估为381.1亿美元。预计第二季度毛利率65.5％至67.5％，市场预估64.1％。预计第二季度营业利润率为56.5%-58.5%。
• 公司表示，中东危机可能影响公司盈利能力。氦气和氢气采购来自多个地区。预计短期内原材料供应不会受到影响。
• 2026年资本支出将接近520亿至560亿美元区间的高端。预计2026年销售额（以美元计）将实现超过30%的增长。
• 鉴于中东局势，正谨慎进行业务规划。人工智能需求依然“极为强劲”。人工智能需求依然“极为强劲”。客户向我们传递了非常强烈的需求信号。公司产能依然紧张。关注组件价格上涨带来的影响。
• N2工艺已进入大规模量产。为满足强劲的AI需求，正在加大资本支出以提升N3产能。正在提升日本和德国的成熟制程产能。计划逐步关闭6英寸晶圆厂。将继续优化我们的产能策略。客户高度关注A14工艺，预计2028年开始量产。

• 英特尔和特斯拉既是我们的客户，也是竞争对手，英特尔是非常强大的竞争对手。我们理解竞争对手提供的技术非常有吸引力。我们对自身技术地位非常有信心。正在建设CoWoS试验生产线。

• 对AI的超级趋势有强烈信心，未来三年的资本支出将显著高于过去三年。我们正在准备产能以满足客户需求。内存价格上涨对个人电脑和智能手机市场有一定影响。努力加快美国亚利桑那州工厂建设进度，希望在亚利桑那州兴建更多晶圆厂。

更多消息，持续更新中……

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来源：硬AI

摩根士丹利发布深度报告，首次系统拆解两大上市Neocloud——CoreWeave与Nebius的战略异同。

在大摩分析师看来，CoreWeave凭借规模领先、执行记录扎实与高能见度的融资路径确立行业领导地位；Nebius则以更丰富的现货市场弹性、面向企业客户的多元化战略，以及更灵活的资本结构，构建差异化期权价值。

财务数据的鸿沟一目了然。2025年，CoreWeave实现营收51.3亿美元（同比增长168%），EBITDA高达31亿美元，利润率60%；Nebius营收仅5.3亿美元（同比增长479%），EBITDA亏损6,500万美元（利润率-12%）。但增速本身同样令人印象深刻——摩根士丹利预计2026年CoreWeave营收将增至约125亿美元，Nebius则有望跃升至约33亿美元，两家公司均处于超高速扩张轨道。

对投资者最为关键的博弈点在于：CoreWeave超过98%的业务绑定多年期"使用或付费"长期合同，提供了强大收入能见度；但Nebius更高比例的现货市场敞口，可能在GPU定价持续走强的当下带来更大近期弹性。Nebius微软和Meta合同之外的约5.5亿美元ARR，主要来自按需/现货市场及较短期限合同，在当前需求旺盛、供给受限的市场环境中，具备更大的重新定价空间。强劲需求叠加供给瓶颈、内存价格通胀以及自主智能体（如OpenClaw等）推动的token消耗激增，均支持近期GPU定价趋势保持正向。

投资者当前最关心的问题之一：谁能从GPU价格上涨中获益更多？答案指向Nebius。

Nebius约5.5亿美元的ARR（不含微软和Meta合同部分）主要来自按需/现货市场以及合同期限较短（多数估计不足1年）的客户，这些合同在需求旺盛、供给紧张的背景下，存在向上重新定价的空间。相比之下，CoreWeave超过98%的业务绑定在多年期"按需支付"长期合同中，锁定了收入可见性，但也牺牲了现货市场的弹性。

摩根士丹利指出，内存价格上涨推升资本支出通胀、部署挑战以及OpenClaw等自主智能体对算力消耗的持续提升，均可能在短期内维持GPU定价的强势走势。若GPU价格持续攀升，Nebius或将持续跑赢。

CoreWeave与Nebius均采用"混合型"数据中心战略，将租赁托管（co-location）、定制建设（build-to-suit）与自建自有相结合，但现有基础设施的结构存在明显差异。

CoreWeave现有43个数据中心，以租赁托管为主，但正在积极引入自建和合资模式，例如宾夕法尼亚州兰卡斯特300MW自建项目（初期100MW，可扩展至300MW）和新泽西肯尼尔沃思250MW合资项目（CoreWeave持15%股权，预计2027年初投运）。

Nebius在芬兰曼察拉已有一处75MW的自建数据中心正在运营，并规划了阿拉巴马州伯明翰300MW项目（2026年二季度开工）和密苏里州独立市1200MW超大型园区（一期250MW计划2027年10月完工，全部完工预计至2029年底）。Nebius视自建园区为长期经济最优解，因其可更好地控制成本和运营。

两者均将共置托管作为快速扩张的重要工具，并预计在未来加大自建比重以获取更好的经济效益和运营控制权。

电力是AI算力云竞争的核心资源。

截至2025年底，CoreWeave已签约电力容量达3.1GW，活跃电力超过850MW；Nebius签约电力达2GW，活跃电力仅170MW——CoreWeave的活跃电力是Nebius的整整5倍。

从中长期目标来看，CoreWeave规划到2030年实现超过8GW的签约电力，而Nebius的目标是2026年底达到3GW、2030年达到5GW。

摩根士丹利预计，CoreWeave每年可新增约1GW活跃电力，Nebius每年净增约600MW。这一差距主要反映了历史执行积累的不同——CoreWeave已证明其大规模落地能力，而Nebius的故事仍处于相对早期阶段。

为支撑庞大的资本支出，两家公司均需持续大规模融资，但模式差异显著。

CoreWeave以延迟提款定期贷款（DDTL）为核心融资工具，已发展出成熟的资产级债务融资体系。

截至2025年底，CoreWeave总债务本金达216亿美元（其中45%为DDTL）。历次DDTL的利率逐步下降：DDTL 1.0（2023年7月，23亿美元）利率15%；DDTL 4.0（2026年3月，85亿美元）固定利率约5.9%。摩根士丹利预计CoreWeave债务规模将从2025年的210亿美元增至2026年的460亿美元，并在2028年进一步攀升至920亿美元。

Nebius从更干净的资产负债表起步，主要依赖可转债、股权发行（ATM计划，2500万股）以及客户预付款融资。近期完成的43.38亿美元可转债发行（其中2031年到期25.88亿美元，2033年到期17.50亿美元）进一步充实了流动性。

2026年资本支出计划方面，CoreWeave指引为300至350亿美元，Nebius为160至200亿美元，两者均已获得来自英伟达的20亿美元战略投资。

CoreWeave的战略核心是"以最快速度做到最大规模"。

公司当前约三分之二的收入来自微软，预计2026年底约三分之二的ARR来自微软、OpenAI和Meta三家合计。高度集中的客户结构带来了极强的收入可见性，但也埋下了集中度风险。

Nebius的战略方向则是"向更广泛的企业客户和AI初创公司销售AI云"。目前Nebius的积压订单同样高度集中，但与微软和Meta的锚定合同质量极高。

具体而言，Meta最新合同中的150亿美元部分属于"剩余容量兜底承诺"，为Nebius提供了向中小企业客户和信用评级较低的AI初创公司出售GPU算力的"弹药"（CoreWeave与英伟达也有类似的60亿美元兜底协议）。

Nebius的目标是在2026年底实现微软和Meta合同ARR达40至45亿美元，并逐步向70至90亿美元的广泛客户ARR目标迈进。

两家公司均致力于将自身定位为"全栈AI基础设施平台"，而非单纯的GPU租赁商。

CoreWeave的软件栈更为成熟，尤其在基础设施编排、可观测性、工作负载管理和存储方面，其Object Storage业务ARR已超过1亿美元（截至2025年三季度），并通过NVIDIA合作将软件直接推向全球云服务商和企业客户。

Nebius则更专注于构建紧密集成的安全AI云环境，强调虚拟化、租户隔离、工作负载编排和推理工具链，目标是打造面向企业客户的垂直整合AI云平台。

总体而言，CoreWeave在软件成熟度和平台广度上领先，Nebius则在面向应用层和推理场景的差异化产品上具有长期潜力。

CoreWeave已具备强劲的EBITDA盈利能力（2025年EBITDA利润率60.8%），但由于资本部署加速与收入确认之间的时间错配，调整后EBIT利润率正面临阶段性压缩（2026年预计降至8%，2027年回升至15.9%，2028年进一步回升至22.4%）。

Nebius目前仍处于大幅亏损阶段（2025年调整后EBIT利润率-96.8%），主要原因包括：从Yandex继承了大量员工和运营费用基础、旗下亏损资产（如AVride）的拖累，以及大规模扩张期间的折旧和利息压力。

然而，摩根士丹利预计Nebius的EBITDA利润率将从2025年的-12.2%迅速改善至2026年的40.8%，2027年达62.1%，2028年达70.6%——若Nebius能够成功兑现自建数据中心的TCO优势和更高利润率的企业客户转型，其长期盈利潜力不容忽视。

两者均面临估值挑战

摩根士丹利对两者均给予"中性"评级，且目标价均低于当前股价，反映出当前估值已较为充分地定价了乐观预期。

CoreWeave的核心风险在于高达460亿美元（2026年预计）的债务规模和高度集中的客户结构；Nebius的核心风险则在于短期营收目标激进、盈利记录尚未被验证，以及向更广泛企业客户群体的销售转型仍面临较大不确定性。

两家公司共同面临的潜在风险包括：AI需求正常化、大客户内部化AI算力以及GPU有效使用寿命缩短。对于寻找规模与确定性的投资者，CoreWeave的执行力和财务可见度更具吸引力；对于追求增长弹性与多元化期权价值的投资者，Nebius的现货市场敞口和企业云战略则提供了差异化的投资逻辑。

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板块概念方面，算力租赁、电池、燃气轮机、影视游戏等板块领涨；医药、养殖、油气、银行等板块逆势下跌。

个股涨多跌少，沪深京三市超3700股飘红，上午半天成交1.47万亿。

港股方面，香港恒生指数涨1.38%，恒生科技指数日内涨幅扩大至3%。科网股继续走强，百度涨超7%、阿里巴巴、网易涨超4%，京东涨2%。

【13:20更新】

芯原股份午后快速跳水跌超10%。

消息面上，市场上目前有不少关于芯原股份的“小作文”，包括2026年一季度业绩不及预期、被某公司“抢单”、相关公司成立定制芯片子公司后构成利空等。不过，相关“小作文”均未得到证实，更多是来自市场和股民的猜测。

A股低空经济概念异动拉升，莱斯信息、深城交涨超10%，中信海直、万丰奥威、宗申动力、英搏尔等跟涨。

消息面上，4月15日，国务院国资委召开中央企业低空经济产业发展专题推进会。会上发布了《中央企业低空经济产业发展白皮书》。会议要求，国资央企要在严控风险、确保安全的前提下，坚持因地制宜、稳妥有序推动低空经济高质量发展。

【午间收盘更新】

算力租赁概念延续涨势，利通电子3连板，真视通、美利云等多股涨停。

电池产业链反复活跃，大中矿业、龙蟠科技、大东南等涨停。

猪肉股迎来调整，天邦食品接近跌停。

【11:30更新】

机器人概念股震荡走强

机器人概念股震荡走强，乔锋智能20cm涨停，世运电路、盛视科技、联合精密、劲旅环境、宏润建设等多股此前封板，永贵电器涨超10%。

存储芯片板块拉升

存储芯片板块再度拉升，大为股份触及涨停，大族激光、利扬芯片、德明利、时空科技、北京君正纷纷上扬。

算力租赁概念涨势扩大

算力租赁概念涨势扩大，锦鸡股份20cm涨停，利通电子3连板，股价续创历史新高，美利云、真视通、恒润股份、超讯通信此前封板，宏景科技、亿田智能均涨超10%。

电池产业链反复活跃

电池产业链反复活跃，龙蟠科技涨停，科达利涨超7%创新高，丰元股份、天华新能、湘潭电化、百利科技、鹏辉能源跟涨。

持续更新中

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据华泰证券4月16日发布的季报点评，宁德时代2026年一季度实现收入1291.31亿元，同比增长52.45%；归母净利润207.38亿元，同比增长48.52%，超出华泰原先156亿元的预期约33%。

超预期的核心驱动来自乘用车单车带电量提升、商用车电动化加速，以及公司市场份额的持续扩张，共同推动电池出货量显著超预期。华泰维持宁德时代A股及H股"买入"评级，并将A/H股目标价分别上调至583.94元人民币和766.60港币。

在业绩超预期的同时，储能电池出货量同比翻倍、商用车合作协议密集落地、以及通过入股中恒控股股东切入AIDC赛道等一系列动作，正在勾勒出宁德时代有别于传统动力电池主业的第二增长曲线。华泰将宁德时代2026至2028年归母净利润预测分别上调3.16%、3.80%和5.27%，上调的核心逻辑正是多场景需求快速增长与公司份额提升。

一季度量增利稳，业绩超预期逾三成

华泰估计，宁德时代2026年一季度电池总销量约200GWh，同比增长超60%。其中动力电池约150GWh，同比增长约50%；储能电池约50GWh，同比增长约100%。出货量的大幅跃升是本季业绩超预期的最主要来源。

盈利质量方面，在碳酸锂等原材料涨价的背景下，公司净利率表现出较强韧性。26Q1净利率为17.61%，同比微升0.06个百分点；归母净利口径单Wh净利为0.104元，单位盈利保持稳健。毛利率为24.82%，同比提升0.41个百分点，环比下滑3.40个百分点，环比下滑主要源于原材料涨价及产品结构变化。

华泰认为，公司通过供应链布局、规模经济、产品设计及价格传导等措施对冲原材料压力，预计全年单位盈利将保持稳定。

现金储备方面，期末货币资金及交易性金融资产合计达4123亿元，财务状况充裕。期间费用率为7.26%，同比上升0.18个百分点，环比下降0.50个百分点。

储能出货翻倍，全球份额持续扩张

市场份额数据印证了宁德时代的龙头地位仍在强化。据SNE统计，2026年1至2月，公司全球动力电池装车量为56.9GWh，同比增长13.7%，全球市场份额升至42.1%，同比提升3.4个百分点。据中国汽车动力电池产业创新联盟，26Q1公司国内动力电池装车量59.5GWh，同比增长3.5%，国内市场份额升至47.7%，同比同样提升3.4个百分点。

储能业务是本季最亮眼的增量。华泰预计储能电池全年出货量将达225GWh，同比增长87%，对应收入同比增速高达81.49%。从毛利占比来看，储能电池在公司整体毛利中的占比预计将从2025年的14.98%大幅提升至2026年的21.49%，成为利润结构改善的重要来源。

产业链安全方面，公司于4月15日公告拟设立全资子公司时代资源集团，华泰认为此举有助于集中管理原材料供应，进一步保障产业链安全。

商用车提速，密集签约打开新市场

商用车电动化是宁德时代正在加速渗透的另一增量市场。2026年以来，公司密集与闽运集团、宿迁公交、福州公交集团、三明交运集团、宜运股份、申通快递、重庆物流集团、广州公交集团、建龙集团等多方签署合作协议，覆盖公交、物流等多类商用场景。

华泰的预测模型显示，动力电池出货量将从2025年的541GWh增长至2026年的675GWh，同比增长约25%，商用车电动化加速是重要驱动之一。与此同时，公司持续推进钠电产品的大规模量产上市，钠电适配乘用车、商用车及储能等多元化应用场景，有望进一步拓宽商用车市场的渗透空间。

卡位AIDC赛道，向系统解决方案提供商跃升

在储能与商用车之外，宁德时代正在布局一个更具想象空间的新赛道。4月8日，中恒电气公告宁德时代拟增资入股中恒电气控股股东，双方将围绕绿色ICT基础设施、交通电动化、新型电力系统（算电协同）等领域开展战略合作。

华泰认为，此举表明宁德时代正积极卡位AIDC（AI数据中心）赛道，未来有望从电池供应商跃升为系统解决方案提供商，打造新的增长极。随着AI算力基础设施建设提速，数据中心对储能配套的需求持续扩大，宁德时代凭借储能技术积累与规模优势，具备切入这一场景的先发条件。

基于多场景需求快速增长及份额提升，华泰将宁德时代2026至2028年归母净利润预测分别上调至951.84亿元、1161.82亿元和1405.78亿元，对应26至28年复合年均增长率为25%，EPS分别为20.86元、25.46元和30.80元。

估值方面，华泰参考A/H股可比公司2026年Wind一致预期PE均值分别为23.78倍和24.63倍，考虑到公司净利率稳健、全球份额持续提升，以及港股新能源龙头标的的稀缺性溢价，给予公司2026年A/H股分别28倍和32倍PE，对应目标价由前值525.62元/639.64港币上调至583.94元人民币/766.60港币。

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据新华社，特朗普15日在社交媒体宣布，以色列与黎巴嫩领导人将于次日举行对话，距两国领导人上一次直接沟通已逾34年。

与此同时，巴基斯坦军方高层抵达德黑兰斡旋美伊谈判，以色列内阁也召开会议讨论黎巴嫩停火方案，多条外交线索同步推进，中东和平进程出现近期最为密集的积极信号。

受上述消息提振，美股股指周三创历史新高，原油价格趋于平稳。不过，分析人士提醒，鉴于美伊谈判此前多次在看似取得进展后破裂，市场乐观情绪仍面临较大不确定性。

以黎直接对话：34年后的历史性接触

据新华社16日报道，特朗普在帖文中写道：“两国（以黎）领导人已经很长时间没有对话了，大概有34年。明天就会实现。”

此前一天，以色列、黎巴嫩与美国三方已于14日在华盛顿举行会谈，双方同意在商定的时间和地点正式启动直接谈判。以色列此前一直拒绝与黎巴嫩真主党直接谈判，此次立场转变具有重要信号意义。

据媒体援引黎巴嫩官员消息称，停火协议可能很快宣布。以色列与伊朗支持的真主党之间的冲突自今年2月28日重燃，已造成大量人员伤亡，主要集中在伊朗和黎巴嫩。黎巴嫩停火问题此前一直是更广泛中东和平谈判的核心障碍之一。

巴基斯坦斡旋美伊谈判，核问题仍是关键分歧

在以黎外交进展之外，美伊谈判也出现新动向。据媒体巴基斯坦军方证实，陆军参谋长Munir已抵达德黑兰。一名伊朗高级消息人士告诉路透社，Munir此行旨在“缩小”双方分歧，他此前曾主持上一轮谈判。伊朗外长Abbas Araqchi在社交媒体上发文欢迎Munir到访，并表示德黑兰致力于“促进地区和平与稳定”。

上周末的谈判在未达成协议的情况下破裂。白宫新闻秘书Karoline Leavitt周三表示，美方对达成协议的前景“感到乐观”，称巴基斯坦斡旋的对话“富有成效且仍在持续”。她否认了美国已正式要求延长双方于4月8日达成的两周停火协议的报道，并表示新一轮面对面谈判尚未确认，但可能仍将在巴基斯坦举行。

核问题依然是谈判的核心障碍。据知情人士透露，美方提议伊朗暂停所有核活动20年，这相较于此前要求永久禁止的立场有所松动；伊朗方面则提出暂停三至五年。此外，美方要求将伊朗境内的浓缩核材料移出，伊朗则坚持要求解除国际制裁。

霍尔木兹海峡封锁持续，经济压力向伊朗传导

与外交斡旋并行，美国正通过经济手段向伊朗施压。

据媒体报道，美军表示，在美国封锁实施后的首个48小时内，没有任何船只成功通过美军拦截，另有9艘船只在美军指令下掉头返回伊朗港口或沿海区域。不过，伊朗法尔斯通讯社报道称，一艘受美国制裁的伊朗超级油轮已穿越海峡，驶向伊朗伊玛目霍梅尼港，但未提供该油轮的具体身份信息。

伊朗联合军事指挥部警告，若美国封锁持续，将切断波斯湾、阿曼海及红海的贸易流通。与此同时，据一名了解德黑兰立场的消息人士透露，伊朗可能考虑允许船只经由阿曼一侧自由通行海峡，作为谈判方案的一部分，前提是达成协议以防止冲突重燃。

富士通证券分析师Toshitaka Tazawa表示："尽管市场对局势降温抱有期望，但许多投资者仍持怀疑态度，因为美伊谈判此前多次在看似取得进展后陷入僵局。"特朗普在接受媒体采访时也暗示，若战事重燃，美国不排除进一步升级的可能性，但同时表示"我们不想那样做"。谈判能否最终落地，仍有待观察。

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台积电16日公布2026年第一季度财报，净利润达5725亿元新台币，同比增长58%，较预估的5424亿元新台币高出约6%；营收为1.134万亿元新台币，同比增长35%，高于预估的1.12万亿元新台币；营业利润为6590亿元新台币，亦超出预估的6238亿元新台币。

毛利率是本季度最突出的亮点。台积电毛利率升至66.2%，较上季度的62.3%扩张近4个百分点，大幅超出市场预估的64.5%；营业利益率亦升至58.1%，高于预估的55.6%及上季度的54.0%，盈利结构持续改善。台积电宣布，第一季度资本支出为111亿美元。

这一业绩有望平息市场对中东局势持续恶化是否会打压AI数据中心及iPhone等智能设备需求的担忧。此前，中东战争已对全球航运路线和能源价格形成压力，投资者正密切寻找相关迹象，研判其影响能否蔓延至科技巨头的资本支出计划。财报公布后，台积电美股夜盘涨近2%。

从制程技术维度看，先进制程依然是台积电营收的核心引擎。5纳米制程营收占比最高，达36%；3纳米制程紧随其后，占比25%，合计5nm及以下制程贡献超过60%的营收份额，并呈现逐季提速的增长趋势——从2024年一季度至2026年一季度，7nm及以下制程的季度绝对营收规模已实现近乎翻倍式的扩张。一季度先进制程营收达全季晶圆销售金额的74%。

7纳米制程本季度占比为13%，16/20纳米及28纳米制程分别占7%，成熟制程（0.15/0.18微米）占4%，其余节点合计占比约14%。整体来看，先进制程向3nm及以下的迁移速度持续超越市场预期，这一趋势与全球人工智能（AI）芯片对极致算力的迫切需求高度吻合。

从终端应用平台拆分来看，高性能计算（HPC）平台本季度营收占比高达61%，稳居台积电第一大收入来源，较近年已呈现出明显的加速集中趋势，折射出全球云计算厂商、AI加速芯片（GPU/TPU/ASIC）持续大规模投片的行业现实。

智能手机平台以26%的占比位列第二，在旗舰机型备货周期的驱动下维持相对稳定。物联网（IoT）平台占6%，汽车电子平台占4%，DCE及其他合计仅占3%。HPC与Smartphone两大平台合计贡献约87%的营收，高度集中的结构也意味着台积电的收入增长与全球AI投资浪潮深度绑定。

毛利率从58.8%（2025年一季度）大幅扩张至66.2%，累计改善7.4个百分点，背后驱动力是多重因素的叠加：先进制程良率持续改善、产能利用率满载摊薄固定成本、先进制程产品组合溢价效应，以及新台币兑美元汇率的阶段性有利变动（本季度平均汇率31.59，较去年同期32.88升值约3.9%）。

营业费用为940.1亿新台币，环比增长6.6%，但受益于营收高增速，营业费用率持续下行，营业利润率因此创出历史新高的58.1%。值得关注的是，非营业收益本季度贡献288.3亿新台币，同比增长21.1%，为净利润提供了额外的支撑。

资产负债表方面，截至2026年3月底，台积电现金及有价证券余额达3383.60亿新台币，占总资产比例为39.0%，较上季度再度提升。总资产规模达8660.95亿新台币，较一年前扩张逾21%；股东权益增至5932.39亿新台币，资产负债率降至31.5%，财务结构持续优化。

现金流方面，本季度经营活动现金流入698.97亿新台币，资本支出为350.76亿新台币，自由现金流录得348.21亿新台币，同比增长18.1%。现金股利支付129.66亿新台币，期末现金余额（不含有价证券）为3035.64亿新台币。董事会已批准2025年第四季度每股新台币6.00元现金股利，拟定于2026年7月9日派发，持续回馈股东。

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据彭博周四报道，与Alphabet旗下谷歌相关联的数据中心项目正寻求发行57亿美元垃圾债券，用于资助人工智能基础设施建设，规模创下美元垃圾债市场同类交易历史纪录。此次交易由摩根士丹利独家主承销，已于本周三启动路演，预计最快本周完成定价。

此次发债所募资金将用于在印第安纳州Sullivan County建设两座数据中心，相关设施将租赁给云计算初创公司Fluidstack Ltd.，并由谷歌提供信用背书。这一结构表明，科技巨头正持续通过多元化债务工具为AI算力扩张提供支撑，市场对相关资产的需求依然旺盛。

史上最大数据中心垃圾债登场

据彭博汇编数据，57亿美元的发行规模不仅是迄今最大的美元数据中心垃圾债，也是有史以来由单一华尔街机构独家主承销的最大高收益债券交易，摩根士丹利由此打破了自身此前保持的纪录。

此次债券由Next Frontier LLC与Fluidstack共同组建的合资企业发行，发行主体正式名称为Meridian Arc HoldCo LLC，债券期限为五年。

摩根士丹利此前的独家主承销纪录，来自同样有谷歌背书的加密货币矿企TeraWulf Inc.的高收益债券交易。此番再度刷新，折射出AI数据中心融资规模的快速膨胀。

Fluidstack：站在AI算力风口的建设者

作为此次交易的核心运营方，Fluidstack专注于高性能计算基础设施的建设与运营，业务正随AI浪潮急速扩张。该公司近期宣布与大模型开发商Anthropic达成500亿美元合作协议，为后者定制建设数据中心，进一步确立了其在AI算力供应链中的关键地位。

去年8月，Fluidstack扩大了对TeraWulf在纽约运营的数据中心的使用规模。与此同时，谷歌将对TeraWulf的信用背书额度提升至32亿美元，并将其在TeraWulf的预估股权比例增至约14%。这一系列动作显示，谷歌正通过股权与债务双重渠道，系统性地布局外部算力资源。

AI军备竞赛推动债务融资全面提速

AI的快速扩张已造成数据中心空间、GPU芯片及电力供应的全面紧缺。为填补这一缺口，相关企业正广泛叩开债务市场的各扇大门——从垃圾债到项目融资，融资工具日趋多元。

此次57亿美元交易的落地，将成为检验投资者对数据中心债务资产风险偏好的重要试金石。在当前市场环境下，谷歌的信用背书无疑是吸引买家的关键因素，也在一定程度上为高收益债券投资者提供了相对可见的安全边际。

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本周，高盛集团的资产管理部门已向美国证券交易委员会（SEC）提交了，设立“高盛比特币备兑期权ETF”的申请文件，标志着该行首次直接进军加密货币投资领域。

这只产品，将通过出售与比特币挂钩的期权来收取权利金，以定期收益换取投资者在比特币大幅上涨时的部分盈利空间。

这一设计旨在吸引那些对加密资产价格波动心存顾虑、却又不愿完全错失潜在回报的保守型投资者。该产品是高盛资产管理部门首次直接涉足加密投资领域，招募说明书尚未披露管理费率。

此次申请进一步印证了华尔街机构将加密资产纳入主流投资组合的战略意图。摩根士丹利、贝莱德等机构此前已相继布局相关产品，高盛的加入意味着传统金融业对加密资产的整合继续提速。

与此同时，高盛首席执行官David Solomon今年2月公开承认个人持有比特币，这位曾长期对加密货币持怀疑态度的华尔街掌门人的转变，本身便是市场的一个风向标。

理解这只ETF的核心，首先需要厘清"备兑期权"（covered call，也称备兑看涨期权）这一机制。

备兑期权策略的基本逻辑是：基金持有某一资产（此处为比特币敞口），同时出售该资产的看涨期权，并从买方手中收取权利。

出售期权意味着，一旦比特币价格大幅上涨并超过约定的行权价，基金须将超额收益让渡给期权买方，自身的上行回报因此受到封顶。

作为补偿，基金每期稳定获得权利金收入，并将其分配给ETF份额持有人，形成类似"利息"的定期现金流。

简而言之，这是一种以"放弃部分涨幅"换取"锁定定期收益"的策略，特别适合不看好资产短期大涨、但希望持续获得回报的投资者。

高盛此次申请的产品，正是将这一成熟的股票市场工具移植到比特币领域，基金将出售与比特币挂钩ETF产品相关的期权，收取的权利金即为投资者的月度收益来源。

这一产品结构并非高盛首创，其逻辑与机制均借鉴自已在股票市场蓬勃发展的期权收益ETF品类。

在美国14万亿美元的ETF市场中，期权收益类产品在疫情后迎来爆发式增长。

据Strategas Research数据，该类别目前已积累逾1800亿美元资产，是衍生品ETF中规模最大的细分类别。

其中，摩根大通于2020年推出的股票备兑期权ETF（代码JEPI）是重要催化剂，该产品目前资产规模达450亿美元，并催生了大量效仿者。

据Strategas数据，2025年期权收益类ETF的资金净流入已达约700亿美元，较上年翻倍。

Strategas首席ETF策略师Todd Sohn表示，与传统指数基金不同，这类产品通过ETF结构将多层期权交易打包为一站式、持续产生现金流的投资工具，相较传统股息ETF，可在更低波动率下提供更高收益。

Sohn说：

如果价格回报承压，投资者希望从资产中尽可能多地榨取回报。

在加密资产领域，贝莱德已于今年1月提交类似产品的申请，Roundhill则自2024年起便运营相关产品。高盛的入局进一步充实了这一细分赛道的机构阵容。

这一产品设计的意义，在某种程度上颇具讽刺色彩。

比特币长期以来遭到传统投资者诟病的核心原因之一，正是其不产生任何收益，没有股息，没有利息，只有价格本身的涨跌。而华尔街如今正在用衍生品工程，为这一"零收益"资产人工制造现金流。

NovaDius财富管理公司总裁Nate Geraci将这类产品比作"带辅助轮的比特币"，认为其兼具入门门槛低与品牌调性的双重优势。他说：

备兑期权收益策略是逐步涉足比特币的简便方式，就像有辅助轮的比特币，但又带着一种精致感，这符合高盛的品牌气质。

Nate Geraci补充称，他不会对高盛最终推出完整的现货比特币ETF感到意外。

TMX VettaFi的Jane Edmondson则表示，高盛进入备兑期权收益领域"进一步强化了数字资产敞口的合法性"。

然而，这一策略的保护能力存在明显局限。比特币自去年10月触及历史高点以来，价格已累计下跌约40%，足以提醒投资者其波动幅度之剧烈。

在资产可能大幅双向波动的市场环境下，期权权利金所提供的缓冲，未必足以抵御一轮严重的下行行情，权利金收益在牛市中以牺牲涨幅为代价，在熊市中又难以充分对冲跌幅。

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据韩国《先驱经济》报道，SK海力士已向美国存托凭证（ADR）上市承销商团队明确告知，目标上市时间窗口为今年6至7月。

这一时间表较此前"年内上市"的模糊表态大幅提前，显示公司正以超预期的节奏推进在美挂牌进程。投资银行业界预计，此次新股发行规模将达约100亿美元。

此举对市场的直接影响在于：SK海力士一旦完成ADR上市，将为全球投资者提供直接参与这家全球最大高带宽内存（HBM）供应商的渠道，同时有望推动公司估值向美国同行靠拢——目前SK海力士的预期市盈率仅为3至4倍，远低于美光科技的8倍和闪迪的19倍。

上市时间表提速，承销团队已就位

据《先驱经济》报道，SK海力士已以美国系券商为核心组建承销商团队，并正式启动上市准备工作。

SK海力士上月曾公告，已向美国证券交易委员会（SEC）秘密提交ADR上市的公开募股注册申请书（Form F-1），但彼时公司表示具体时间表尚未确定。此次向承销商明确6至7月目标节点，被业界解读为公司力求速战速决、尽快完成美国资本市场布局的强烈意愿。

一位投资银行业界人士表示，"即便股价出现下跌，ADR上市日程也不会改变，公司进军美国证市的意志远比时机选择更为重要。"

目前SK海力士股价已突破每股110万韩元，4月16日收盘报113.6万韩元，创历史新高。公司方面16日回应称，"目标为年内上市，但发行规模、方式及时间等细节尚未最终确定，最终上市与否将综合考量SEC审核进展、市场状况及需求预测等因素后决定。"

百亿美元融资，对接天文级资本开支

SK海力士寻求大规模融资，背后是其庞大的资本支出计划。

公司今年2月决定，为推进京畿道龙仁半导体集群一期晶圆厂建设，将于2030年底前投入21.6万亿韩元；若计入2024年7月公告的设施投资，总规模达31万亿韩元。公司更制定了至2050年在龙仁投入600万亿韩元、建成四座晶圆厂的长期战略。此外，SK海力士今年初宣布将在美国设立人工智能解决方案公司，计划出资最高100亿美元。

尽管截至去年底公司现金储备接近35万亿韩元，但上述投资规模仍远超自有资金。

在融资工具方面，此前市场曾预期SK海力士将以库存股为基础推进ADR上市，但公司今年1月将12.24万亿韩元规模的库存股几乎全数注销，仅保留员工激励用途部分，新股发行由此成为唯一可行路径。投行业界因此预计，此次发行规模将在100亿美元左右。

分析人士指出，若为顾虑母公司SK Square控股权被稀释而压缩发行规模，反而可能影响上市吸引力，因为只有吸引足够多的机构投资者参与，才能真正激活交易、推动估值重估。

估值折价是核心驱动力，路演计划提上日程

缩小与美国同行的估值差距，是SK海力士此次赴美上市的核心逻辑之一。

以今年业绩预期为基准，证券业界给出的SK海力士预期市盈率仅为3至4倍，而美光科技为8倍，闪迪则高达19倍。SK集团会长崔泰源今年3月在美国加利福尼亚州圣何塞举行的英伟达GTC 2026大会上表示，"通过向美国及全球股东开放，公司将能够成为一家更具全球化属性的企业。"

为配合上市进程，SK海力士还计划面向美国投资者举行路演。公司预计在确认一季度业绩表现后，将进一步加快相关工作节奏。

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碳酸锂从一年前不到6万元/吨涨到了15万以上。翻了一倍多。整条产业链都在盯着同一个问题：电池龙头的利润扛不扛得住。

宁德时代4月15日晚发布的一季报，不只扛住了，还超出市场预期。

资本市场的反应很直接。一季报发布次日，宁德时代A股一度大涨超6%，股价触及460元/股，创历史新高，总市值站上2万亿。从2024年1月的阶段低点算起，股价已经翻了两倍多。

收入同比增长52%，出现在传统淡季。华尔街见闻了解到，宁德时代一季度动力与储能电池合计出货超过200GWh，并预计二季度产能利用率依旧保持高位。原材料翻倍的背景下，单瓦利润保持稳定。

放长远看，宁德时代内部对产业未来几年表现乐观，预期至2030年，全球动力电池加储能总市场可能达到4TWh，保持高速增长的态势。

加速的淡季

一季度收入1291亿元，同比增52%，归母净利润207亿元，同比增49%。宁德时代在传统的一季度淡季表现亮眼。

份额的跳升是最直接的变量。中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示，宁德时代在2026年一季度占国内动力电池市场生产份额回升至47.72%，同比提升3.38个百分点，也是近三年来首次实现份额回升。

去年宁德产能利用率接近满负荷状态，导致订单外溢，今年产能逐步释放，订单在回流。宁德时代方面指出，一季度整体排产还是很饱和。

但份额回升是存量的修复。52%的加速度还有别的来源。

一季度，单车带电量同比提升了10%~15%。增程车型电池包在变大，纯电在卷续航，混动也在加大配置。乘用车的销量增速在放缓，但“销量乘以带电量”的乘积还在加速。这意味着即便渗透率的故事进入平台期，电池厂的出货量曲线也不会跟着平下来。

商用车的爆发则是另一个维度。动力电池出货中，商用车和专用车合计已经占到约1/3，一年前这个比例不到1/4。重卡电动化去年同比翻倍。

这使得商用车成为今年一个重要看点，作为生产工具，一旦过了成本拐点，扩张速度会非常快。

储能一直是宁德的第二曲线，但一季度的比重跳升值得注意。储能占出货的25%，对应约50GWh，去年同期在20%左右。催化因素是容量电价政策落地，储能从靠峰谷价差博弈的投机品，变成了有保底现金流的基础设施。项目方和资金方的态度发生了根本变化。

份额修复、带电量提升、商用车起量、储能加速，这几件事分别看都不算意外，但同时出现在一个季度里，叠加效应把增速推到了52%。

涨价周期里的压力测试

成本能不能传导，是这份季报最需要回答的问题。碳酸锂翻倍只是其中一项，铜、铝等大宗商品同期也在涨，原材料全线走高。宁德与下游客户之间的联动定价机制，第一次在大幅涨价周期中被实战检验。

结果是毛利率约24.8%，同比微升。

宁德时代方面称，一季度没有主动提价。价格变动来自合同中嵌入的金属联动条款，碳酸锂涨了，电池售价自动跟着调。这套机制在碳酸锂底部运行时没有人关心，现在原材料翻倍了，传导跑通了。

单瓦利润则相对稳定。原材料涨价推高了电池总价，单瓦利润绝对值不变的情况下，毛利率的分母变大了，比率自然往下压。再叠加储能占比提升，国内储能产品的毛利率低于动力电池，出货结构的变化也在拉低整体。

跟去年全年26.5%的毛利率比，一季度的24.8%确实在走低。但跟去年一季度的24.4%比，略有改善。宁德时代方面对全年毛利率的判断是“相对稳定”。

利润表上另一个大变量是汇兑。

华尔街见闻此前曾指出，宁德2025年全年手握3300亿现金的“金融属性”，财务费用全年-79亿元，躺赚利息和汇兑收益。但在一季度，财务费用从2025年同期的-22.9亿变成+0.6亿，摆动23.5亿。原因是人民币走强，3500亿货币资金中的外币敞口产生了汇兑损失。

这23.5亿基本解释了为什么归母净利润增速（49%）略逊于收入增速（52%）。经营层面的盈利能力没有恶化，是金融端的顺风变成了逆风。

重新踩油门的信号

一季报资产负债表里，在建工程从年初的297亿升到349亿，一个季度加了52亿。应付债券从34亿飙到113亿，Q1发了80亿债券。匈牙利工厂已完成设备调试，即将投产。山东济宁超100GWh的储能基地在推进。

宁德时代在2023-2024年对扩产克制。每次投资者交流都反复说“谨慎”。

这个词现在消失了。

宁德时代董事会秘书蒋理称，从2024年下半年就已经开始逐步扩产，宁德时代也在业内率先看到了市场复苏的迹象。乘用车渗透率过了50%，确定性大增。商用车过了成本拐点，重卡物流车的量不小。国内储能被容量电价政策激活，可以真正成为一个赚钱的工具。AI数据中心的储能需求确定性较高，单个数据中心可能需要15~20GWh储能配套。

管理层透露，2030年全球动力加储能总市场可能达到4TWh，未来几年复合增长超过25%~30%。

4TWh。2025年全球动力电池使用量约1187GWh。五年翻两倍多。

这个数字解释了宁德当下所有动作。发债储备资金，扩大理财额度对冲存款收益下行，加速产业链投资，匈牙利二期有序推进。一家年利润超700亿的公司，不是在享受当下的丰收，是在为一个大数倍的市场做基建。

宁德不是唯一闻到机会的人。比亚迪今年推出超充电池，亿纬锂能和海辰储能在储能赛道上激进扩产，LG和三星SDI在北美抢建产能。蒋理也表示，比亚迪跟进超充路线之后，不少主机厂在找宁德时代谈更多合作。竞争对手帮宁德教育了市场。

这一轮锂电扩产周期和2021~2022年那轮有本质区别。上一轮的驱动力单一，乘用车渗透率从15%冲向30%，所有人赌同一个方向，退潮时也一起退。这一轮的驱动力是分散的：渗透率、带电量、商用车、储能、数据中心，五条线在同一个窗口期叠加。分散意味着不容易被单一变量击垮，但也意味着每条线的真实斜率还有待验证。

宁德时代的判断是：新周期已经开始，等不起了。就在下周，宁德时代还将发布全新的技术、产品和生态，以谋求更多市场份额的突破。

拟定300亿注册资本成立时代资源集团，把多年来在锂镍磷等关键矿产上的投资整合成专业化运营平台，请来紫金矿业创始人陈景河担任公司顾问，都是为了迎接新一轮锂电爆发周期的同时，把产业链安全的底盘再夯一遍。

对于锂电产业来说，当全球出货量最大的那家公司结束了克制、重新大规模押注产能的时候，其余玩家需要回答一个问题：跟，还是不跟。上一轮跟错的人，至今还在消化过剩产能。

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据彭博社周四报道，知情人士透露，Terafab团队已联系Applied Materials、东京电子及泛林集团等芯片设备巨头，寻求光罩、基板、刻蚀机、沉积设备、清洗装置及测试仪器等一系列制造工具的报价。

与此同时，英特尔已公开表态加入Terafab计划，其首席执行官Lip Bu Tan近期发布了马斯克到访英特尔圣克拉拉总部的照片。

项目的近期目标是在德克萨斯州奥斯汀建立一条试验产线，月产能定为3000片晶圆，并计划于2029年启动硅片制造，此后逐步扩大规模。Bernstein分析师估计，该项目全面落地所需资本支出规模高达5万亿至13万亿美元。

供应商接触全面展开，三星另提替代方案

据彭博获悉的知情人士信息，Terafab团队在过去数周内广泛接触芯片产业链上下游企业，涵盖光罩制造商、基板供应商以及刻蚀、沉积、清洗、测试等各类设备厂商。

在要求报价的同时，Terafab团队提供的产品规格信息极为有限。知情人士透露，团队曾在某个节假日周五向一家供应商发出询价，要求对方在下周一前提交估价。马斯克的态度被明确传达：要以"光速"推进。

项目还向芯片制造合作伙伴三星电子寻求支持。但据知情人士称，三星方面并未直接响应，而是提出在其位于德克萨斯州泰勒市的规划工厂中为特斯拉分配更多产能作为替代方案。Applied Materials、东京电子、泛林集团及三星的发言人均拒绝置评。

项目愿景宏大，目标直指TSMC主导地位

Terafab的终极目标是提供每年1太瓦的算力供应，这一规模将远超全球现有芯片产能。马斯克于今年3月正式披露该计划，意图涉足由台积电主导的尖端芯片制造领域。

项目所生产的芯片将主要服务于马斯克旗下的人工智能业务xAI、人形机器人Optimus及Robotaxi，以及SpaceX和xAI的太空数据中心。马斯克表示，xAI预计将消耗其中绝大部分产能。

项目还寻求将从光罩生产到测试封装的整个芯片制造流程全部内化。在人才储备方面，马斯克团队已向Applied Materials、三星及台积电等公司的工程师发出招募邀约，涵盖芯片设计、电源管理、厂房建设及采购等多个专业方向。特斯拉董事会成员Ira Ehrenpreis也随马斯克出席了本月初对英特尔总部的访问。

行业普遍存疑，资本需求天文数字

尽管Terafab的推进动作日趋具体，半导体行业对其可行性仍持广泛怀疑态度。Bernstein分析师估算，该项目所需资本支出介于5万亿至13万亿美元之间，规模之大令人咋舌。

目前，项目尚未下达任何固定订单，所采用的技术路线及最终生产地点均未确定。项目是否会扩展为单一超级厂区或德克萨斯州以外的多个地点，目前同样不明朗。

汉堡投行Berenberg技术股票研究主管Tammy Qiu在接受彭博采访时表示，"项目的意图是真实的"，但在未来两年内不会有实质性进展。她表示，Berenberg尚未将Terafab纳入对ASML的财务预测模型。ASML是全球唯一能够生产极紫外光刻机的企业，任何希望量产最先进芯片的制造商都离不开这一设备，但目前尚不清楚马斯克团队是否已与这家荷兰公司接洽。

马斯克此前曾多次完成外界认为不可能的壮举——以SpaceX开创商业航天，以特斯拉推动电动车普及。但芯片制造的极端成本与复杂程度，意味着Terafab最终或许只能以更为有限的形式落地。

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在这个连村口大爷都在聊大模型的时代，美股刚上演了一出极其魔幻的“变形记”。

一家原本卖羊毛鞋的公司，花了不到两周时间，把鞋子全卖了，反手买了一堆GPU（图形处理器）。结果？股价直接原地起飞，一天暴涨近6倍！

鞋不卖了！硅谷“足力健”摇身变AI新贵

4月15日，曾经号称“硅谷码农御用战靴”的Allbirds，突然整了个大活儿：我们不干了！鞋子太难卖，我们要拥抱星辰大海——转型搞AI算力！公司连名字都想好了，以后别叫我Allbirds，请叫我“NewBird AI”

这饼一画，华尔街的资金直接高潮了。股价一天之内狂飙580%，从不到3美元的“丐版股”一路窜到了17美元，市值硬生生从2100万美元吹到了1.48亿美元。

最搞心跳的是，就在这出“AI大戏”上演的前两周，Allbirds刚以3900万美元的白菜价，把自己的老本行——品牌商标和鞋类资产全打包卖给了别人。

看完这波“弃鞋从A”的操作，连见多识广的CNBC名嘴Jim Cramer都在节目里直摇头：“这简直太荒谬了！”

“别问，问就是去卖显卡了”

一个卖鞋的，怎么搞AI？Allbirds的算盘打得很响：他们准备借个5000万美元（预计2026年第二季度到账），去买一批高性能GPU，然后当起“算力包租公”，租给那些嗷嗷待哺的AI公司。

在公告里，他们是这么忽悠……哦不，是这么展望的：“现在AI这么火，算力根本不够用嘛！北美机房都没空地儿了，2026年之前的算力早被抢光了。我们NewBird AI，就是来拯救世界的！”

听起来很燃是不是？但这门生意有多烧钱大家心里都有数。英伟达靠卖GPU成了快5万亿美元的巨无霸，你兜里揣着5000万借来的美元就想去AI圈大干一场？这笔钱在AI界，估计也就够交个首付和电费的。

耐克躺枪：大哥，要不咱也盖个数据中心？

这边Allbirds靠蹭AI热度笑开了花，另一边，老老实实卖鞋的巨头耐克（Nike）却正在怀疑人生。

就在同一时间，耐克的股价跌到了11年来的最低谷。财报难看，未来预期更惨，股价跟2021年的巅峰相比，已经脚踝斩，跌了约76%。

这时候，看热闹不嫌事大的金融大V Dr. Parik Patel 在X（原推特）上发了条夺笋的帖子：

“耐克有没有考虑过，别卖鞋了，转型做AI数据中心吧？”

这条帖子瞬间引爆网络，狂揽50万阅读。网友们纷纷跟进输出：

• “Just Do It 不行了，以后叫 Just Compute It 吧！”

• “耐克的鞋盒确实挺像服务器机箱的，直接往里塞显卡吧！”

毕竟，一边是苦哈哈卖鞋无人问津，一边是改个名字就能身价暴增，这对比谁看了不迷糊？

熟悉的配方，熟悉的“割韭菜”味道

老股民看到这一幕，估计已经会心一笑了。美股这种“打不过就加入热点”的套路，简直不要太眼熟。

前几年比特币大火的时候，一堆卖冰茶的、搞网贷的公司，纷纷宣布进军“区块链”，股价也是应声上天，热度一退就一地鸡毛。现在，轮到AI当背锅侠了。

回看Allbirds这一生，也是够让人唏嘘的。

2015年靠主打环保和美利奴羊毛鞋起家，硬是踩中了硅谷大佬的审美点，当年在硅谷，你要是脚上没踩一双Allbirds，都不好意思跟人打招呼。

2021年上市时，那是何等风光，估值高达40亿美元。

结果呢？短短几年，竞争加剧，没人买单，销售额腰斩。当年40亿的超级网红，最后卖身价只有区区3900万。

不过没关系，只要PPT做得好，羊毛鞋也能长出AI的翅膀。至于这只“NewBird”最后是飞上枝头，还是摔成烤土鸡，咱们就搬好小板凳，看戏吧！

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4月16日国家统计局公布数据显示，3月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.7%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。

从环比看，3月份，规模以上工业增加值比上月增长0.28%。1—3月份，规模以上工业增加值同比增长6.1%。

分三大门类看，3月份，采矿业增加值同比增长5.7%，制造业增长6.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长3.5%。

分经济类型看，3月份，国有控股企业增加值同比增长5.9%；股份制企业增长6.2%，外商及港澳台投资企业增长3.7%；私营企业增长4.0%。

分行业看，3月份，41个大类行业中有30个行业增加值保持同比增长。

其中，煤炭开采和洗选业增长5.3%，石油和天然气开采业增长9.4%，农副食品加工业增长8.0%，酒、饮料和精制茶制造业增长2.4%，纺织业增长1.7%，化学原料和化学制品制造业增长9.0%，非金属矿物制品业下降5.5%，黑色金属冶炼和压延加工业增长1.7%，有色金属冶炼和压延加工业同比持平，通用设备制造业增长6.3%，专用设备制造业增长6.2%，汽车制造业增长7.5%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长13.3%，电气机械和器材制造业增长5.4%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长12.5%，电力、热力生产和供应业增长4.2%。

分产品看，3月份，规模以上工业626种产品中有329种产品产量同比增长。

其中，钢材13098万吨，同比下降2.3%；水泥12310万吨，下降21.0%；十种有色金属707万吨，增长2.2%；乙烯364万吨，增长6.8%；汽车306.7万辆，下降0.1%，其中新能源汽车133.6万辆，增长1.2%；发电量8025亿千瓦时，增长1.4%；原油加工量6167万吨，下降2.2%。

3月份，规模以上工业企业产品销售率为93.8%，同比上升0.7个百分点；规模以上工业企业实现出口交货值14580亿元，同比名义增长8.7%。

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4月16日，国家统计局公布的数据显示，1—3月份，全国固定资产投资（不含农户）102708亿元，同比增长1.7%。

其中，民间固定资产投资同比下降2.2%。从环比看，3月份固定资产投资（不含农户）增长0.52%。

分领域看，基础设施投资同比增长8.9%，制造业投资增长4.1%，房地产开发投资下降11.2%。

高技术产业投资同比增长7.4%，其中计算机及办公设备制造业，航空、航天器及设备制造业，信息服务业投资分别增长28.3%、19.0%、20.9%。3月份，固定资产投资（不含农户）环比增长0.52%。

分产业看，第一产业投资2334亿元，同比增长15.9%；第二产业投资36765亿元，增长5.8%；第三产业投资63608亿元，下降1.0%。

工业投资同比增长5.8%。其中，采矿业投资增长15.0%，制造业投资增长4.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长9.0%。

基础设施投资同比增长8.9%。其中，航空运输业投资增长43.3%，水上运输业投资增长34.1%，电力、热力生产和供应业投资增长9.2%，生态保护和环境治理业投资增长9.0%。

分地区看，东部地区投资同比增长0.7%，中部地区投资增长1.9%，西部地区投资增长1.0%，东北地区投资下降10.0%。

分登记注册统计类别看，内资企业固定资产投资同比增长2.1%，港澳台投资企业固定资产投资下降5.0%，外商投资企业固定资产投资下降6.3%。

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据彭博社周三报道，随着加密货币策略的超额收益被机构竞争压缩殆尽，这批基金经理将同一套工具和逻辑平移至传统资产领域——那里定价效率低下，竞争者寥寥。Hyperliquid、Ostium、Lighter等区块链平台已成为这一转型的核心场所，合约以美元稳定币结算，全天候运行，不设传统清算机构。

地缘政治紧张局势进一步加速了这一趋势：随着此前美国、以色列与伊朗之间的紧张态势升级期间，Hyperliquid上的原油合约周末交易量大幅飙升，比传统市场早数小时反映出市场对冲突扩大的风险定价。

这一转变对市场的影响已初步显现。据Coinmetrics数据，今年3月，传统资产合约在Hyperliquid总交易量中占比约30%；在Ostium平台，这一比例在过去大半年中持续超过90%。代币化现实世界资产（RWA）的市值自2025年以来已增长约360%，达到265亿美元。

加密套利空间收窄，基金转战传统资产

加密对冲基金向传统资产迁移，根源在于原有策略的收益率大幅下滑。

Alpha EV基金创始人Taylor Godwin于2022年入场，彼时加密市场仍充斥着简单可复制的套利机会。其中最稳定的一种是基差交易——同时买入比特币现货并卖出更高价格的期货合约，待两者收敛时赚取价差。这一价差曾能提供高达两位数的年化收益，如今已收窄至5%至6%。稳定币借贷收益率同样从最高30%跌至低个位数。

Godwin随即在同一批平台上寻找新机会。今年早些时候，Alpha EV在Hyperliquid上执行了一笔做空白银、做多铜的配对交易：白银价格已涨至约114美元，多头持仓费率年化飙升至250%以上，显示交易过度拥挤；铜价约为每磅5.80美元，尚未出现同等涨幅，入场成本更低。该仓位持有约一周，主要收益来自白银空头方向的资金费率收入，年化回报达20%至30%。

"过去两个月，我们在这类交易上配置的资金不足总资本的5%，"Godwin表示，"随着机会集扩大，这一比例可能上升至10%至20%。"

跨平台套利：新市场的定价混乱即是机会

对于量化背景的基金经理而言，区块链平台上的传统资产交易提供了一种熟悉的逻辑：新市场定价混乱，跨平台价差宽泛，关联资产之间的联动关系在一方全天候交易而另一方受限于交易时段时频繁失效。

多经理基金M-Squared的Kacper Szafran将这类策略称为"真实世界资产套利"——利用区块链平台与传统市场之间，或暂时脱离常规关系的关联资产之间的定价差异。他表示，这类交易目前每月产生约1%至3%的回报，而传统加密代币策略仅能贡献约0.5%。

"加密资产的市场中性策略仍承压——资金费率和基差收益已接近无风险利率，"Szafran说，"因此我们现在专注的，本质上是围绕真实世界资产套利构建的新型市场中性策略。"

加密对冲基金Fasanara Digital的管理合伙人Nikita Fadeev则专注于代币化黄金产品与黄金挂钩永续合约之间的套利，在Binance和OKX等平台之间捕捉价差。他指出，目前最大的制约在于跨平台套利尚不完整——加密平台与CME等传统市场之间的跨腿交易仍难以实现，"我们有交易的一条腿，但另一条还缺失。"

零售资金跟进，但风险不容忽视

机构资金的涌入正在吸引零售交易者跟进，后者同样从加密代币转向大宗商品和宏观押注，为平台提供了更深的流动性，但也意味着这些定价低效终将被消耗殆尽。

这一赛道的风险同样不可忽视。这些平台不受传统商品交易所的监管约束，流动性虽在增长，但仍远低于传统市场。杠杆策略一旦遭遇价格预言机与实际市价偏离，可能面临强制平仓。

Gyld Finance联合创始人Ruchir Gupta指出，即便有预言机将真实价格引入链上，当底层资产重新定价时，交易者仍面临价格跳空风险。他还补充，代币化本身缺乏标准化和保护机制——一旦发生黑客攻击，代币可能被凭空增发，导致价格崩溃并触发杠杆交易者的连锁清算。

但对于已入场的基金经理而言，这些摩擦恰恰是机会所在。成熟市场中，低效会被迅速套平；新兴市场中，它们会持续存在——至少在一段时间内如此。这其中的反讽意味显而易见：这些基金最初为交易数字资产而生，如今在同一套区块链基础设施上，最有利可图的交易标的却是世界上最传统的资产类别。

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4月16日，国家统计局公布数据显示，3月份社会消费品零售总额41616亿元，同比增长1.7%，环比增长0.14%。其中，除汽车以外的消费品零售额37875亿元，增长3.2%。

一季度，社会消费品零售总额127695亿元，同比增长2.4%，比上年四季度加快0.7个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额117727亿元，增长3.6%。

汽车类零售额3月同比骤降11.8%，一季度累计跌幅达9.1%，对社零总量形成显著负向拖拽。与此形成对比的是，通讯器材类当月大涨27.3%，一季度累计增长20.8%，成为所有细分品类中表现最为突出的板块。

按经营单位所在地分，3月份，城镇消费品零售额36125亿元，同比增长1.5%；乡村消费品零售额5491亿元，增长2.7%。1—3月份，城镇消费品零售额110574亿元，同比增长2.3%；乡村消费品零售额17121亿元，增长3.1%。一季度，城镇消费品零售额110574亿元，同比增长2.3%；乡村消费品零售额17121亿元，增长3.1%。

按消费类型分，3月份，商品零售额37257亿元，同比增长1.5%；餐饮收入4359亿元，增长2.9%。1—3月份，商品零售额113072亿元，同比增长2.2%；餐饮收入14623亿元，增长4.2%。

按零售业态分，1—3月份，限额以上零售业单位中便利店、超市、专业店零售额同比分别增长8.3%、5.1%、0.5%；百货店、品牌专卖店零售额分别下降0.1%、4.2%。

基本生活类和部分升级类商品销售增长较快，限额以上单位粮油食品类、服装鞋帽针纺织品类、通讯器材类、金银珠宝类商品零售额同比分别增长10.0%、9.3%、20.8%、12.6%。

一季度，服务零售额同比增长5.5%，增速与上年全年持平。其中，通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类零售额较快增长

一季度，全国网上商品和服务零售额49774亿元，同比增长8.0%。其中，网上商品零售额31614亿元，增长7.5%，占社会消费品零售总额的比重为24.8%；网上服务零售额18160亿元，增长8.8%。在网上商品零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长17.2%、 11.6%、3.6%。网上服务零售额18160亿元，增长8.8%。

汽车拖累持续

汽车类零售额已连续多月录得负增长，3月同比降幅扩大至11.8%，一季度累计下滑9.1%，是拖累整体社零增速最重要的单一因素。

大宗可选消费品类在3月普遍走弱。家具类同比下降8.7%，建筑及装潢材料类下降9.0%，家用电器和音像器材类下降5.0%，体育、娱乐用品类下降2.0%。

石油及制品类当月仅微增0.1%，一季度累计则同比下降6.4%，油价波动及出行结构变化对该品类形成双重压制。

通讯器材领涨，必需品及贵金属消费提速

在汽车等品类拖累整体数据之际，多个消费品类录得强劲增长，尤以通讯器材最为亮眼。

通讯器材类3月同比增长27.3%，一季度累计增长20.8%，远超其他品类。文化办公用品类当月增长15.0%，金银珠宝类增长11.7%，一季度累计增长12.6%，黄金避险及装饰需求维持高温。

必需消费品类亦全面提速：粮油、食品类当月增长9.5%，一季度累计增长10.0%；化妆品类增长8.3%；饮料类增长8.2%；服装、鞋帽、针纺织品类增长7.0%，一季度累计增长9.3%；烟酒类当月增长7.7%，一季度累计增幅为16.0%。

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4月16日，国家统计局数据显示，2026年3月份，70个大中城市中，一线城市商品住宅销售价格环比上涨，二三线城市环比降幅收窄或相同。新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨城市个数均比上月增加。

二手房：环比修复提速，一线城市环比转涨

3月份，一线城市二手住宅销售价格环比转涨，二、三线城市环比跌幅收窄。

一线城市二手住宅销售价格环比由上月下降0.1%转为上涨0.4%。

二、三线城市二手住宅销售价格环比分别下降0.2%和0.4%，降幅分别收窄0.2个和0.1个百分点。

70个大中城市中，二手住宅销售价格环比上涨城市有13个，比上月增加11个。

 但各线城市二手房同比跌幅仍在持续。

一线城市二手住宅销售价格同比下降7.4%，降幅比上月收窄0.2个百分点。

二线城市二手住宅销售价格同比下降6.2%，降幅与上月相同。三线城市二手住宅销售价格同比下降6.4%，降幅扩大0.1个百分点。

具体看，一线城市中：

北京3月二手住宅价格环比+0.6%，同比-8.3%。

上海3月二手住宅价格环比+0.4%，同比-6.2%。

广州3月二手住宅价格环比+0.2%，同比-8.1%。

深圳3月二手住宅价格环比+0.4%，同比-7.0%。

新房：一线环比房价由平转涨，二三线环比降幅持平

环比看，一线新房环比房价由平转涨。

一线城市新建商品住宅销售价格环比由上月持平转为上涨0.2%。

二、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别下降0.2%和0.3%，降幅均与上月相同。

70个大中城市中，新建商品住宅销售价格环比上涨城市有14个，比上月增加4个。

同比看，新房售价同比降幅基本与上月持平。

一线城市新建商品住宅销售价格同比下降2.2%，降幅与上月相同。

二线城市新建商品住宅销售价格同比下降3.3%，降幅扩大0.2个百分点。三线城市新建商品住宅销售价格同比下降4.0%，降幅与上月相同。

具体看，一线城市中：

北京3月新房价格环比+0%，同比-2.1%。

上海3月新房价格环比+0.3%，同比+3.7%。

广州3月新房价格环比+0.3%，同比-4.7%。

深圳3月新房价格环比+0.2%，同比-5.5%。

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标普500指数近期突破7000点，创下历史新高，AI、半导体、科技硬件等核心主题板块普遍涨回并超越"冲突前"水平。然而，据瑞银交易员Conor Lyons在最新报告中指出，尽管对冲基金的业绩表现数据显示其参与了这轮重新定价，但整体仓位数据显示净敞口并未同步跟上。

这一错位正迫使对冲基金近乎盲目地追涨，并直接推动了近期期权市场的异常活跃——昨日（4月15日）录得2026年以来最大单日看涨期权成交量。

高盛Delta-One业务负责人对此亦有类似判断，当前资金流向呈单边态势，CTA、客户及各类参与者普遍仓位不足、竞相追涨，这一结构形成了有效的上行空头Gamma格局，进一步强化了市场的持续上行动能。

对冲基金仓位滞后，多空比跌至低位

瑞银数据显示，上周对冲基金资金流出规模创2026年以来最大单周净卖出纪录，卖出行为由主动减持多头和新增空头双重驱动。其中，多头减持集中于美国科技硬件板块，新增空头则主要针对美国软件板块。

更值得关注的是，当前对冲基金多空比仍低于"关税日"恐慌抛售时期的峰值水平，而彼时股市远未达到当前高度。这意味着，在标普500已回升至历史高位的背景下，对冲基金的整体净敞口仍处于相对低位，整体仓位仅呈现小幅超配。

零售投资者方面同样未能跟上这轮反弹。瑞银数据显示，上周零售资金流出规模亦创年内最大，供给高度集中于半导体板块。散户投资者目前的操作模式是逢涨减仓，而非逢跌买入——尽管市场已几乎不再提供明显的回调买入机会。

CTA转向做多，但加仓空间仍大

在系统性策略阵营中，商品交易顾问（CTA）是此轮反弹中最主要的买入力量。据瑞银报告，CTA已从上周的净空头转为净多头，但当前敞口仅处于历史第31百分位，意味着一旦市场继续上行，CTA仍有相当大的加仓空间。

风险控制类策略（Risk Control）目前尚未成为有效买家，受制于近期较高的已实现波动率，其敞口环比基本持平。不过，瑞银测算，若标普500未来走势趋于平稳、日均波动收窄至正负50个基点以内，风险控制类策略在未来一个月内可能买入约1850亿美元。

高盛Delta-One业务负责人指出，当前仓位结构实际上形成了上行方向的空头Gamma效应，不断强化市场的上行惯性。他同时提到，在指数层面，标普500的Gamma实际上处于相对偏多状态，有助于在市场持续上行的同时抑制波动率。不过他也表示，本人并不认同当前的追涨逻辑，但充分尊重技术面动能可能延续的现实。

期权市场的结构性变化值得警惕。期权分析机构SpotGamma指出，随着本日（4月15日）VIX期权到期，市场此前积累的正Gamma保护已大幅消退，市场对双向波动的敞口随之扩大。

SpotGamma将标普500的关键枢轴位置于6900点附近，上方阻力位分别在7000点和7020点，下方支撑则在6800点附近。正Gamma的消退意味着，此前帮助抑制波动、平滑上行走势的期权对冲机制已明显减弱，市场在两个方向上的波动空间均有所打开。

盈利季成近期关键考验

瑞银在报告中总结认为，当前仓位格局显示，在缺乏重大地缘政治风险冲击的情况下，股市阻力最小的方向仍是向上。然而，企业盈利季将成为短期内的重要关口。

期权市场目前对本季度标普500的平均单次财报波动幅度定价为5.3%，略高于历史同期水平。其中，科技、工业和材料板块的隐含波动溢价最为突出，显示市场对上述板块财报结果的不确定性定价最高。

对于投资者而言，当前市场的核心矛盾在于：仓位不足的机构被迫追涨，推动市场持续上行；但随着Gamma保护减弱、盈利季临近，市场对负面冲击的缓冲能力也在同步下降。

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4月15日，英伟达CEO黄仁勋接受播客主持人Dwarkesh Patel的深度访谈，内容涵盖英伟达的供应链护城河、TPU竞争威胁，以及英伟达为何不自己做云服务等问题。

英伟达：“电子”—“Token”转换器

访谈开篇，主持人提出了一个尖锐问题：英伟达本质上只是写软件，芯片由台积电制造，内存由SK 海力士、美光、三星提供，封装由台湾ODM厂商完成——如果软件被商品化，英伟达会不会也被商品化？

黄仁勋给出了他对英伟达最精炼的定义：

最终，需要有某个东西把电子转化成Token。把电子转化成Token，并且让这些Token随时间变得更有价值，这件事很难被完全商品化。

他进一步说：“输入是电子，输出是Token，中间是英伟达。我们的工作是尽可能高效地完成这一转化。”

在供应链层面，外界关注的焦点是英伟达的采购承诺规模——最新财报显示接近1000亿美元，行业分析机构SemiAnalysis预测这一数字未来可能达到2500亿美元。黄仁勋解释了这背后的逻辑：

如果未来几年是万亿美元规模，我们的供应链能支撑它。

他说，这种能力并非单纯来自合同，而来自对上游CEO的持续“告知、激励和对齐”——让他们看清AI产业的规模和方向，然后愿意为英伟达的需求进行投资。CoWoS封装是典型案例：两年前是全行业最紧缺的瓶颈，英伟达“连续几个翻倍”地扩产之后，现在已基本不再是话题。

他判断，供应链上的任何瓶颈都不会持续超过两三年：“EUV机器、逻辑产能、封装——这些东西都不难复制，只需要需求信号。”他认为真正的长期制约在下游：能源政策。“你不能在没有电力的情况下建立一个工业，这才是需要时间的事情。”

TPU竞争：英伟达的计算栈是全球最佳性价比

云巨头（Hyperscalers）贡献了英伟达约60%的收入，但谷歌、亚马逊、甚至OpenAI等大客户都在加码自研TPU或其他ASIC芯片，这直接质疑英伟达的竞争地位。

黄仁勋的回应分两层。

第一层是定性区分：英伟达做的是“加速计算”，而不是专用张量处理单元。加速计算覆盖分子动力学、流体力学、数据处理、量子计算等几乎所有科学计算领域，远比AI更宽。

我们是唯一一家加速所有类型应用的公司。

第二层，黄仁勋称，球没有任何一个平台的性能和总拥有成本能优于英伟达，谷歌TPU、亚马逊Trainium都无法与之匹敌，我并不认可Trainium所宣称的40%成本优势。英伟达毛利率能达到70%，而ASIC芯片毛利率约为65%，企业替换产品并不能实现显著的成本节省。

英伟达的计算栈是全球最佳性价比，没有例外。没有一家公司能向我证明，今天世界上有任何平台的AI数据中心的总拥有成本（TCO）比我们更好。没有。Dylan的InferenceMAX摆在那里供所有人用，TPU不来，Trainium不来。

对于Anthropic大量使用TPU的问题，黄仁勋直接回应：

Anthropic是一个特例，不是趋势。没有Anthropic，TPU的增长从哪里来？是100%来自Anthropic。没有Anthropic，Trainium的增长从哪里来？也是100%来自Anthropic。

他也坦承，早年未能及时向Anthropic进行战略投资是自己的判断失误：

当时谷歌和亚马逊AWS投入了大量资金，Anthropic因此使用了他们的算力。我当时没有深刻意识到，风投根本不可能给一家AI实验室投50亿、100亿美元。这是我的失误。但我不会再犯同样的错误。

目前，黄仁勋已分别对OpenAI和Anthropic进行了大规模投资，据报道金额分别高达300亿和100亿美元。

为什么不自己做云？“尽可能少做”是哲学

手握巨额现金流，英伟达近期频频向CoreWeave等初创云服务商提供资金和算力支持。市场猜测，英伟达是否会越过客户，亲自下场做超大规模云服务商，收取算力租用费？

黄仁勋的回答涉及公司哲学：

我们应该做尽可能必要的事，做尽可能少的事。我们做的这些事，如果我们不做，我真的相信它们就不会发生。但云服务？如果我不做，有人会来做的。

他举了CoreWeave、Nscale、Nebius等“新云”作为例子——这些公司若没有英伟达的早期投资和支持，根本不会存在。但英伟达的介入是“让生态繁荣”，而不是转行做金融租赁或云计算运营。

他对于“不挑赢家”也有明确表态：“当我投资其中一家，我会投资所有家。”理由是：英伟达自己当年在60家3D图形公司中几乎是被公认“最不可能活下来”的一家，“我有足够的谦逊来认识到这一点”。

坚守卖铲人定位，GPU分配绝不搞“价高者得”

在供需极度失衡的背景下，英伟达如何分配紧俏的GPU？黄仁勋明确否认了“价高者得”的市场传闻。

我们绝不会那样做，这是糟糕的商业行为。你定好价格，然后人们决定是否购买。

黄仁勋解释了英伟达的分配逻辑：优先考察客户的排产预测和采购订单（PO），其次看客户数据中心的就绪程度，最终遵循先到先得的原则。“我更希望成为行业可靠的基石。如果你下达了1000亿美元的AI工厂订单，没问题，全世界只有我们能给你这种确定性承诺。”

不会放弃全球第二大市场

针对当前的芯片出口管制，黄仁勋从商业与技术标准的角度表达了务实的看法。

他指出，算力只是AI产业的底层输入，当受到约束时，竞争对手可以通过堆叠更多能源、使用更多上一代芯片，以及优化算法来弥补硬件代差。

他表示，首先要认识到：中国并不缺芯片。他们拥有全球顶尖的计算机科学家，众所周知，这些AI实验室里的AI研究人员有相当大比例是中国人。他们拥有全球约50%的AI研究人员。

他们是竞争对手，我们希望美国胜出，但我认为进行对话和研究交流可能是最安全的做法。放弃整个市场不会让美国长期在技术竞赛中在芯片层、计算堆栈中获胜。这是一个事实。

CUDA生态系统与飞轮效应

英伟达的核心竞争壁垒就是成熟的开发者生态，GPU全球装机量达到数亿级别，应用场景实现全面覆盖。

行业发展飞轮效应清晰，依靠最大的装机量、可编程的架构、丰富的生态体系以及全球海量的AI公司，形成强劲发展动力。再加上性价比、能效、客户基数均处于全球领先地位，进一步推动发展飞轮持续运转。

架构优势与产品路线图

黄仁勋表示，传统摩尔定律每年性能增长约25%，想要实现10到100倍的性能飞跃，必须依靠算法与计算架构的双重革新。Blackwell架构的能效相比Hopper架构提升50倍，这一成果绝非单纯依靠晶体管进步就能实现，架构优化与计算机科学创新才是核心关键。该架构支持全流程可编程以及全栈协同设计，依托NVLink、Spectrum-X技术实现，没有CUDA生态根本无法完成。

对于产品路线图与发布节奏。黄仁勋透露，英伟达产品会保持年度稳定迭代，从Vera Rubin到Vera Rubin Ultra，再到Feynman，每年都会推出稳定升级的新品。同时我们是全球唯一一家，能够承接从1000万美元到1000亿美元任意规模AI算力订单的企业。

访谈文字实录（略有删减）

章节目录

• （00:00:00） 英伟达最大的护城河，是否在于对稀缺供应链的掌控？
• （00:16:25） TPU能否打破英伟达对AI算力的垄断？
• （00:41:06） 英伟达为何不转型为超大规模云服务商？
• （01:35:06） 英伟达为何不同时开发多种不同的芯片架构？

00:00:00——英伟达最大的护城河，是否在于对稀缺供应链的掌控？

Dwarkesh Patel

我们看到许多软件公司的估值大幅下跌，因为人们预期AI将使软件商品化。有一种可能过于简单的看法是：英伟达把GDS2文件发给台积电，台积电制造逻辑芯片和交换机，再与SK海力士、美光和三星生产的HBM一起封装，然后发往台湾的ODM厂商组装成机架。英伟达本质上是在做软件，而制造由他人完成。如果软件被商品化，英伟达是否也会被商品化？

Jensen Huang

归根结底，总需要有某种东西把电子转化为Token。将电子转化为Token，并持续提升Token的价值，这件事很难被彻底商品化。这个转化过程本身就是一段了不起的旅程——让这个Token变得有价值，就像让一个分子比另一个分子更珍贵，让一个Token比另一个Token更珍贵。其中涉及的艺术性、工程智慧、科学原理和创新发明，我们正在实时见证这一切的发生。这个转化过程、这套制造体系、所有的科学积累，远未被深刻理解，这段旅程也远未结束。我不认为商品化会发生。

我们当然会持续提升效率。你描述问题的框架，正是我理解这家公司的方式：输入是电子，输出是Token，英伟达在中间。我们的职责是：在实现这种转化的过程中，做一切必要的事，同时尽可能少做。所谓"尽可能少做"，就是凡是我不需要亲自完成的，我都找合作伙伴来做，纳入我的生态系统。

如果你今天审视英伟达，我们可能拥有全球最大的合作伙伴生态系统，上游有供应链，下游有所有计算机公司、应用开发者和模型创造者。AI是一块五层蛋糕，我们在整个五层都拥有生态系统。我们尽可能少做，但我们必须亲自完成的那部分，恰恰是极其困难的事，我不认为那会被商品化。

事实上，我也不认为企业软件公司或工具制造商会被商品化。如今大多数软件公司都是工具制造商，也有一些是工作流程编码系统。但就工具制造商而言，Excel是工具，PowerPoint是工具，Cadence做工具，Synopsys做工具——我看到的前景与很多人恰恰相反。我认为AI智能体的数量将会指数级增长，工具使用者的数量也将指数级增长，各类工具的实例数量极有可能会急速飙升。

Synopsys Design Compiler的实例数量很可能会急剧增加，使用平面规划器、布局工具和设计规则检查器的智能体数量也会如此。如今我们受限于工程师的数量，但将来，这些工程师将得到大批智能体的支持。我们将以前所未有的方式探索设计空间，而我们使用的，正是今天这些工具。

我认为工具使用的爆发将推动软件公司的价值飙升。之所以尚未发生，是因为智能体使用工具的能力还不够强。未来，要么这些公司自己打造智能体，要么智能体本身足够强大，能够运用这些工具。我认为两种情况都会发生。

Dwarkesh Patel

根据你们最新的财务文件，英伟达在晶圆厂、内存和封装方面的采购承诺接近1000亿美元。SemiAnalysis报道称，这类采购承诺总额将达到2500亿美元。有一种解读认为，英伟达真正的护城河，在于你们锁定了未来多年所需的稀缺元器件供应。竞争对手或许能做出一款加速芯片，但他们能拿到所需的内存来制造吗？能拿到逻辑芯片来制造吗？这真的是英伟达未来几年最大的护城河吗？

Jensen Huang

这是我们能做、而他人难以复制的事情之一。我们在上游做出了巨大承诺，有些是你提到的显性承诺，有些则是隐性的。举个例子，上游的许多投资，是由我们的供应链合作伙伴主动做出的，因为我曾对那些CEO们说："让我告诉你这个行业将会有多大，让我解释为什么，让我和你一起推演，让我展示给你我所看到的未来。"

正是通过这个告知、激励、与各行业上游CEO达成共识的过程，他们愿意做出投资。为什么他们愿意为我而不是为别人投资？因为他们知道，我有能力消化他们的产能，并通过我的下游渠道销售出去。英伟达的下游供应链规模和下游需求体量如此庞大，所以他们才愿意在上游持续投入。

看看GTC，人们惊叹于它的规模和与会者的构成——整个AI宇宙汇聚一堂，因为他们彼此都需要见到对方。我把他们聚在一起，让下游看到上游，上游看到下游，所有人共同见证AI的进步。更重要的是，他们都能亲眼看到那些AI原生公司、那些正在构建的AI初创企业，以及所有令人振奋的发展，亲身印证我所描述的一切。我花了大量时间，直接或间接地让我们的供应链、合作伙伴和生态系统，了解我们面前的机遇。

有人说，在大多数科技发布会上，都是一个接一个的公告，但我们的发布会总有一部分有些"折磨人"，因为它更像是在传授知识。事实上，这正是我的用意。我需要确保整个供应链的上下游，以及整个生态系统，都理解即将到来的是什么，为什么会来，什么时候会来，规模会有多大，并且能够像我一样系统地进行推演。

关于你描述的护城河，我们之所以能够为未来做好准备，是因为：如果未来几年的规模达到万亿美元，我们有供应链来支撑它。没有我们的影响力和业务的高速运转——就像现金流带来供应链流动和业务周转——没有人会为一个业务周转率低的架构专门建设供应链。我们能够维持这种规模，恰恰是因为我们的下游需求如此旺盛，而他们看到了这一切，听到了这一切，一切都历历在目。这才使我们得以在如此规模上做成今天能做的事。

Dwarkesh Patel

我想更具体地了解，上游供应链能否跟上。多年来，你们的营收一直在逐年翻倍，每年向全球提供的算力也在以翻倍以上的速度增长。

Jensen Huang

而且在如今这个规模上继续翻倍，是真的了不起。

Dwarkesh Patel

正是如此。但再看逻辑芯片这一环——你们是台积电N3节点最大的客户，也是N2节点最大客户之一。根据SemiAnalysis的数据，AI今年将占N3产能的60%，明年将达到86%。你已经是多数，还怎么翻倍？又如何年复一年地持续下去？我们是否已经进入了一个AI算力增长必须因上游瓶颈而放缓的阶段？你有没有破局之法？归根结底，我们怎样才能每年新建两倍的晶圆厂？

Jensen Huang

在某种程度上，瞬时需求始终大于全球的供给能力。在任何时刻，我们都可能受限于某一环节的产能——水暖工短缺就是个真实案例。

Dwarkesh Patel

水暖工要被邀请参加明年的GTC了。

Jensen Huang

其实这是个好主意。但瞬时需求大于总供给，本身是个好现象。你希望身处一个供不应求的行业，反过来才糟糕。如果某个特定元器件的缺口过大，整个行业就会蜂拥而至，集中攻克。举个例子，注意现在几乎没人再谈CoWoS了。

原因就在于过去两年我们已经全力以赴、连续翻倍地扩产。如今CoWoS的供给已经相当充裕。台积电现在明白，CoWoS的供给必须与逻辑芯片和内存的需求同步扩张，并以相同的节奏规模化CoWoS及未来的封装技术。这是一大进步——过去很长一段时间，CoWoS和HBM内存都是相当小众的专业品，但如今它们已经是主流计算技术，整个行业都意识到了这一点。

当然，我们现在也能对更广泛的供应链施加更大的影响。AI革命之初，我今天所说的这些话，五年前我就已经在说了。一些人相信了并付诸行动，比如Sanjay和美光团队。我至今清楚地记得那次会议，当时我明确说明了即将发生什么、为什么会发生，以及对今日的预判。他们真的All-in了，我们在LPDDR和HBM内存领域开展了深度合作，他们为此大力投资，这对美光来说显然是一段非凡的旅程。有些人来得稍晚，但现在他们都到位了。

每一个瓶颈都会受到高度关注，而我们现在已经提前数年预判下一个瓶颈。比如，过去几年我们在Lumentum、Coherent以及硅光子生态系统上的投资，从根本上重塑了供应链。我们围绕台积电构建了一整套供应链，与他们合作推进COUPE项目，发明了一系列新技术，并将这些专利授权给整个供应链，以保持其开放性。

我们通过发明新技术、新工艺、双面探针测试等新型测试设备，以及投资企业、帮助其扩大产能等方式，主动塑造生态系统，确保供应链随时准备好支撑所需的规模。

Dwarkesh Patel

有些瓶颈似乎比其他的更容易解决。扩大CoWoS产能，对比扩大——

Jensen Huang

我直接说最难的那个。

Dwarkesh Patel

是什么？

Jensen Huang

水暖工，还有电工。这也是我对"末日论者"渲染工作终结、大规模失业的说法感到担忧的原因之一。如果我们把人吓退出软件工程这个行业，我们就会面临软件工程师短缺的问题。十年前也有过类似的预言——有些末日论者告诉大家，无论如何都不要去做放射科医生。你或许还能在网上找到这些视频，声称放射科会是第一个消亡的职业，世界将不再需要放射科医生。现在我们短缺的是什么？恰恰是放射科医生。

Dwarkesh Patel

回到刚才关于哪些东西可以扩展、哪些不能的话题——逻辑芯片的产量，究竟如何实现每年翻倍？归根结底，内存和逻辑芯片的产能都受限于EUV光刻机。我们怎样才能每年拥有两倍的EUV机器？

Jensen Huang

这些都不是短期内无法快速扩展的问题。在两三年内完全可以实现，关键是要有明确的需求信号。一旦你能造出一台，就能造出十台，造出十台就能造出一百万台。这些东西并不难复制。

Dwarkesh Patel

你会深入到供应链的哪个层级去沟通？比如，你会直接去找ASML说："如果三年后英伟达要做到年营收两万亿美元，我们需要更多的EUV光刻机"吗？

Jensen Huang

有些情况需要我亲自去沟通，有些可以间接推动，还有些……如果我能说服台积电，ASML自然也会被说服。我们需要着眼于关键的瓶颈节点——而如果台积电已经信服，几年内就会有充足的EUV机器。

我的核心观点是，任何一个瓶颈的持续时间都不会超过两三年。与此同时，我们持续将计算效率提升10倍、20倍，从Hopper到Blackwell甚至提升了30到50倍。我们通过CUDA的高度灵活性持续推出新算法，开发各种新技术，在扩大产能的同时不断驱动效率提升。这些问题我都不担心。真正令我忧虑的是我们下游的问题——能源政策阻碍了能源的发展，而没有能源，什么产业都建不起来。

我们希望重新工业化美国，希望带回芯片制造、计算机制造和封装产业，希望构建新兴产业，比如电动汽车、机器人和AI工厂。而这一切都离不开能源，能源基础设施的建设需要很长时间。相比之下，扩大芯片产能是一个两到三年的问题，扩大CoWoS产能也是两到三年的问题。

Dwarkesh Patel

有意思。我感觉有些嘉宾告诉我的恰好相反，但在这个问题上，我自己没有足够的专业知识来判断谁对。

Jensen Huang

好在这次你在和行家聊。

00:16:25——TPU能否打破英伟达对AI算力的垄断？

Dwarkesh Patel

说得对。我想谈谈你的竞争对手。看全球排名前三的模型，Claude和Gemini这两个，可以说都是在TPU上训练的。这对英伟达的未来意味着什么？

Jensen Huang

我们做的是截然不同的东西。英伟达做的是加速计算，而不是张量处理器。加速计算的应用范围极为广泛：分子动力学、量子色动力学、数据处理、数据框架、结构化数据、非结构化数据、流体动力学、粒子物理——此外，我们也将它用于AI。

加速计算的多样性要丰富得多。虽然AI是当下最热门的话题，影响力也显而易见，但计算的外延远比AI宽广。英伟达从根本上重新定义了计算范式，从通用计算转向加速计算。我们的市场覆盖范围，远超任何TPU或ASIC所能企及的边界。

从我们的定位来看，英伟达是唯一一家能够加速各类应用的公司，我们拥有庞大的生态系统，各类框架和算法都能在英伟达上运行。

因为我们的计算平台本就设计为可供他人运营，任何运营商都可以直接购买我们的系统。而那些自研系统，则大多只能自己运营，因为它们从未被设计成足够灵活、可供第三方运营的形态。正因为任何人都可以运营我们的系统，我们得以进驻每一朵云——包括谷歌、亚马逊、微软Azure和OCI。

如果你想以出租方式运营，就需要跨越众多行业拥有庞大的客户生态作为消化方。如果你想自己运营，我们完全有能力帮你实现，就像我们为马斯克的xAI所做的一样。而且，因为我们能够支持任何公司、任何行业的运营者，你可以用它为礼来这样的药企建造一台超级计算机，用于科学研究和药物发现，帮助他们自主运营，并将其应用于整个药物研发和生命科学领域——而这些，恰好都是我们能够加速的领域。

有大量TPU根本无法处理的应用场景，我们都可以覆盖。英伟达在CUDA上构建出了出色的张量处理能力，同时也涵盖了数据处理、计算和AI的完整生命周期。我们的市场机遇更大，覆盖范围也更广。正因为我们支持世界上几乎所有应用，英伟达的系统可以部署在任何地方，并且都能找到用户，这是一种完全不同的竞争格局。

Dwarkesh Patel

这是一个比较长的问题。你们营收惊人，但你们一个季度赚600亿美元，不是靠制药或量子计算，而是因为AI是一项前所未有、以前所未有的速度增长的技术。

问题在于，什么才是真正最有利于AI本身的？我自己没有深入研究过，但我的AI研究员朋友们说："当我用TPU的时候，它是一个巨大的脉动阵列，非常适合做矩阵乘法；而GPU非常灵活，特别适合有大量分支或不规则内存访问的情形。"

但AI到底是什么？就是一遍又一遍、非常规律地做矩阵乘法。你不需要为线程调度器或线程与内存库之间的切换牺牲任何芯片面积。而TPU恰恰就是针对这一需求——当前算力需求增长最快的那部分——高度优化的。我很好奇你对此有何看法。

Jensen Huang

矩阵乘法是AI的重要组成部分，但不是全部。如果你想开发新的注意力机制、以不同方式进行解耦，或者发明全新的架构——比如混合SSM——你就需要一个通用可编程的架构。如果你想创建一个融合扩散模型和自回归技术的模型，你也需要一个通用可编程的架构。我们可以运行你能想到的任何算法，这正是核心优势——它让新算法的发明变得更加容易，因为它是一个可编程系统。

正是这种发明新算法的能力，推动着AI如此迅速地向前演进。TPU和所有其他东西一样，受到摩尔定律的约束，而摩尔定律每年带来的提升大约只有25%。想要实现10倍乃至100倍的飞跃，唯一的途径是每年从根本上改变算法及其计算方式。

这就是英伟达的根本优势所在。我们之所以能让Blackwell比Hopper提升50倍，正源于此——当我最初宣布Blackwell的能效将比Hopper提升35倍时，没有人相信。后来Dylan写了一篇文章，说我保守估计了，实际上是50倍。单靠摩尔定律是不可能做到这一点的。我们解决这个问题的方式，是通过新的模型架构，比如MoE——它在一套计算系统中实现了并行化、解耦和分布式部署。如果没有CUDA的可编程性来做到这一点，我甚至不知道该从哪里下手。

Dwarkesh Patel

这触及了一个关于英伟达客户群的有趣问题。你们60%的营收来自五大超大规模云服务商。在早期不同的客户群体中——比如做实验的教授——他们需要CUDA，无法使用其他加速器，只能在CUDA上运行PyTorch，依赖全套优化。

但这些超大规模云服务商有资源自己写内核。事实上，为了在自家特定架构上榨出最后5%的性能，他们也不得不这样做。Anthropic和谷歌主要运行自家加速器和TPU、Trainium。就算是使用GPU的OpenAI，也有Triton——因为他们需要自己的内核。他们直接写到CUDA C++层面，不用cuBLAS和NCCL，而是构建了一套可编译到其他加速器的自有技术栈。

如果你大部分的主要客户都能、并且确实在为自己的CUDA替代方案，CUDA究竟在多大程度上还是让前沿AI在英伟达上发生的真正动因？

Jensen Huang

CUDA是一个内容极为丰富的生态系统。如果你想要在任何计算机上率先构建，优先基于CUDA来开发，是极为明智的选择。因为生态系统如此丰富，我们支持所有框架。如果你想创建自定义内核——我们对Triton的贡献也是巨大的，Triton的后端蕴含着大量英伟达的技术。

我们很乐意帮助每一个框架发挥到极致。框架的种类繁多：Triton、vLLM、SGLang等等。如今还有一批新的强化学习框架涌现，比如verl和NeMo RL，后训练和强化学习整个领域正在爆炸式发展。所以，如果你想在某个架构上构建，首选CUDA是最明智的，因为你知道这个生态系统足够成熟。

你知道，一旦出现问题，更可能是你自己的代码，而不是底层那座代码山。在构建这些系统时，当某个地方无法运行，到底是你的问题，还是计算机的问题？你希望问题永远在你这边，希望能信任这台计算机。当然，我们自己也还有很多bug，但我们的系统经过了充分的验证，至少可以作为可靠的基础。这是第一点：生态系统的丰富性、架构的可编程性，以及整体的能力深度。

第二点是，对于任何开发者来说，最重要的事情是安装基础。你希望自己写的软件能在尽可能多的计算机上运行，因为你不只是在为自己开发，而是在为自己的集群，或者作为框架开发者，为其他所有人的集群开发。英伟达的CUDA生态系统，是我们真正的核心财富。

如今，我们大约有数亿张GPU分布在世界各地，每一朵云都有。从A10、A100、H100、H200，到L系列、P系列，各种型号、各种规格都有。如果你是一家机器人公司，你希望这套CUDA技术栈能直接运行在机器人本身上。我们已经无处不在。庞大的安装基础意味着，一旦你开发了某个软件或模型，它就能在任何地方发挥价值，这本身就是极其宝贵的。

最后，我们存在于每一朵云中，这使我们真正做到了独一无二。如果你是一家AI公司或开发者，你不一定清楚自己将来会与哪家云服务商深度合作，或在哪里运行。我们到处都能跑，包括本地部署。生态系统的丰富性、安装基础的广泛性，以及部署地点的多样性，共同铸就了CUDA无可替代的价值。

Dwarkesh Patel

这很有道理。我想追问的是，这些优势对你的主要客户来说是否真的举足轻重。在大多数情形下，真正有能力自己搭建整套软件栈的人——比如那些超大规模云服务商——恰恰贡献了你们大部分的营收。

尤其是进入一个AI越来越擅长处理"强验证闭环"任务的世界——比如通过强化学习来优化内核性能，因为你可以对结果进行验证——那么，如何在规模化的前提下，为注意力机制或MLP写一个在各种配置下都最高效的内核，这是一个非常可验证的反馈闭环。

超大规模云服务商都能自己写这些内核。英伟达在性价比上依然很强，所以他们可能仍然倾向于选择英伟达。但问题在于，这是否会变成一场单纯拼规格的竞争——谁在同样的价格下能提供更好的算力和内存带宽？历史上英伟达之所以能够拥有整个AI产业中最高的70%以上的毛利率——横跨硬件和软件——正是凭借CUDA的护城河。那么，当你的大多数主要客户都有能力自建替代方案时，你能守住这样的利润率吗？

Jensen Huang

我们派驻到各个AI实验室的工程师数量之多，令人咋舌——他们就在那里，与实验室团队并肩工作，持续优化技术栈。原因很简单：没有人比我们更了解自己的架构。这些架构并非像CPU那样的通用平台。CPU有点像一辆凯迪拉克，舒适、稳健，永远不会太快，大多数人开起来都轻松自如，有巡航控制，一切都很简单。但在很多层面上，英伟达的GPU和加速器更像F1赛车——以时速160公里驾驶它或许谁都能做到，但要真正把它推到极限，需要相当深厚的专业功底。我们大量运用AI来打造我们的内核。

我相当确信，我们在相当长的时间内仍然是不可或缺的。我们的专业能力能帮助AI实验室合作伙伴轻松从技术栈中榨出额外的2倍性能。我们经常见到这种情况：当我们完成技术栈或特定内核的优化之后，他们的模型加速了3倍、2倍或50%。这是一个巨大的数字，尤其当你考量到他们庞大的硬件规模——那些Hopper和Blackwell的集群——性能提升两倍，就等于营收翻倍，直接转化为收入增长。

英伟达的计算技术栈在全球范围内拥有最佳的总拥有成本（TCO）性价比，没有例外。没有任何一个平台能向我证明，今天全球存在比我们更优的性能/TCO比。没有一家。事实上，相关基准测试公开摆在那里：Dylan的InferenceMAX就在那，所有人都可以用，但没有一家——TPU不来，Trainium也不来。

我一直鼓励他们使用InferenceMAX，来展示他们出色的推理成本。但这很难，没有人愿意出现。MLPerf也是如此。我非常欢迎Trainium来证明他们一直宣称的那40%，我也很想看看TPU在成本优势上的实际表现。这在我看来毫无道理，从第一性原理出发根本说不通。

所以，我认为我们之所以如此成功，根本原因就在于我们的TCO是极其出色的。其次，你说60%的客户是前五大云服务商，但其中大部分业务是面向外部客户的。比如，英伟达在AWS上的大部分，是为外部客户服务的，而非AWS自用。英伟达在Azure上的客户，显然都是外部客户。在OCI上的客户，也都是外部客户，并非自用。他们之所以偏爱我们，是因为我们的覆盖范围极其广泛，能够为他们带来全球最优质的客户群。这些公司都建立在英伟达之上，而原因正是我们无可比拟的覆盖面与灵活性。

所以，我认为这个飞轮的运转逻辑，是：安装基础、架构的可编程性、生态系统的丰富性，以及全球AI公司的数量。如今有数以万计的AI公司，如果你是其中一家，你会选择哪种架构？你会选择全球最普及的那个——我们是最普及的；你会选择安装基础最大的那个——我们拥有最大的安装基础；你会选择生态系统最丰富的那个。

这就是飞轮。我们的每美元算力性价比极高，客户能以最低的成本生产Token；我们的每瓦算力性能全球最强——如果我们的合作伙伴建造一座1吉瓦的数据中心，这1吉瓦必须要产生最大的营收和Token数量。你希望它产出尽可能多的Token，让这座数据中心的收益最大化——我们拥有全球每瓦Token产出最高的架构。最后，如果你的目标是出租基础设施，我们在全球拥有最多的客户，这就是飞轮得以运转的原因。

Dwarkesh Patel

有意思。问题归根结底是：实际的市场格局是怎样的？即便有其他公司存在，也可以存在一个数以万计的AI公司大致均等地分配算力的世界。但即使通过这五大超大规模云服务商，真正使用那些算力的，也是Anthropic、OpenAI以及这些大型基础模型实验室——它们本身就有资源和能力，让不同的加速器跑通自己的模型。

Jensen Huang

不，我认为你的前提是错误的。

Dwarkesh Patel

也许吧。但让我换个角度问你。

Jensen Huang

回头记得让我来纠正你的前提。

Dwarkesh Patel

好的。让我先换一个问题。

Jensen Huang

但一定要记得让我回来纠正，因为这对AI太重要了，对科学的未来太重要了，对这个行业的未来太重要了。这个前提……

Dwarkesh Patel

让我先把问题说完，然后我们一起来讨论。

Jensen Huang

好。

Dwarkesh Patel

如果你所说的这些关于价格、性能、每瓦性能等等都是事实，你认为为什么Anthropic就在几天前宣布了一项与Broadcom和谷歌合作、涉及多吉瓦规模、大量使用TPU的计算协议？对谷歌来说，TPU显然是主流算力。所以当我审视这些大型AI公司时，它们的相当大一部分算力……曾经全是英伟达，但现在已经不是了。如果这些优势都是真实存在的，那我很想知道，为什么它们会选择其他加速器？

Jensen Huang

Anthropic是个特殊案例，不代表趋势。如果没有Anthropic，TPU的增长从何而来？那100%是Anthropic带动的。如果没有Anthropic，Trainium的增长从何而来？也是100%来自Anthropic。我认为这一点大家都相当清楚。这并不说明ASIC机会遍地开花，只是恰好有Anthropic这样一家公司存在。

Dwarkesh Patel

但OpenAI和AMD有合作，他们也在自研Titan加速芯片。

Jensen Huang

是的，但我想大家都承认，他们仍然以英伟达为主。未来我们还会一起做很多工作。别人尝试其他方案，我并不介意。如果他们不去尝试，又怎么知道我们有多好？有时候需要对比才能体会到。我们必须持续赢得现有的地位。

总会有很多宏大的声明，但看看有多少ASIC项目已经被取消。仅仅是打算造一块ASIC，你还得造出比英伟达更好的东西。造出比英伟达更好的东西，并不那么容易，说实话，并不容易。英伟达必然是某个地方存在明显短板，才能被超越。凭借我们的规模和速度，我们是全世界唯一一家每年都在持续突破、每年都有重大飞跃的公司。

Dwarkesh Patel

我想他们的逻辑是："它不需要更好，只要别比英伟达差70%就行"，因为他们在给你付70%的利润率。

Jensen Huang

别忘了，ASIC的利润率也相当高。英伟达的毛利率比如说是70%，ASIC的毛利率大概是65%，你真正省下来多少？

Dwarkesh Patel

你是说像Broadcom这样的公司吗？

Jensen Huang

是啊。你总得付给谁。据我所知，ASIC的利润率极为可观，他们自己也心知肚明，对自己出色的ASIC利润率相当引以为豪。

说到你问的"为什么"，很久以前，我们在财务上就是没有能力这样做。当时，我也没有深刻意识到，打造一家像OpenAI和Anthropic这样的基础AI实验室有多艰难，以及它们需要供应商本身做出巨额投资。我们当时根本没有能力向Anthropic投入数十亿美元，支持他们使用我们的算力。但谷歌和AWS做到了。他们从一开始就大力投资，换来的是Anthropic使用他们的算力。我们当时真的没有那个能力。

我说自己的失误，在于没有深刻认识到：他们其实别无选择，风险投资根本不可能向一家AI实验室投入五十亿甚至一百亿美元，指望它成为另一个Anthropic。这是我的疏漏。但即使当时我看清楚了，以英伟达彼时的规模，也未必能做到。不过这个错误我不会再犯了。

我很高兴能够投资OpenAI，很高兴帮助他们扩大规模，我也认为这是必须做的事。后来当Anthropic向我们走来的时候，我也很高兴成为他们的投资人，帮助他们扩大规模。只是在那时，我们确实没有能力这样做。如果可以把一切倒回去——如果当年英伟达就像今天这么大——我会毫不犹豫地去做。

00:41:06——英伟达为何不转型为超大规模云服务商？

Dwarkesh Patel

这其实相当耐人寻味。多年来，英伟达一直是AI领域赚钱最多的公司，现在你们开始把这些钱投出去。据报道，你们在OpenAI投入了高达300亿美元，在Anthropic投入了100亿美元。但如今它们的估值已经大幅攀升，而且相信还会继续上涨。

这么多年来，如果你们一直在为它们提供算力，也清楚地看到行业走向，而它们的估值在几年前——或者就在一年前——还只有今天的十分之一，而你们又握有大量现金，那么完全可以有另一种选择：要么英伟达自己成为一家基础模型实验室，要么以现在更低的估值更早做出这些投资。你们完全有这个财力。所以我很想知道，为什么没有早点这样做？

Jensen Huang

我们在能够做的时候就做了。在条件允许的那一刻，我们就行动了；如果能更早，我会更早。在Anthropic需要我们出手的时候，我们在财务上和认知上都没有准备好。

Dwarkesh Patel

怎么说？是资金问题吗？

Jensen Huang

是投资规模的问题。当时我们从未在公司外部做过这个量级的投资，也没有意识到这样做是必要的。我一直以为他们可以去找风险投资，就像所有公司那样。但他们想做的事，根本不是通过VC能够完成的。OpenAI想做的事，VC也做不到。这一点我现在明白了，但当时不知道。

这正是他们的高明之处，也是他们的智慧所在。他们当时就意识到必须走这条路。我为此感到高兴。即使因为我们的缺席，Anthropic不得不转向其他方，我仍然为这件事感到庆幸。Anthropic的存在对这个世界是一件好事，我真心希望它存在。

Dwarkesh Patel

不过你们现在仍在大量赚钱，而且季度利润还在持续增长。

Jensen Huang

即便如此，还是可以有遗憾的。

Dwarkesh Patel

那问题仍然存在。好，现在我们来到了今天这个节点，手握越来越多的现金，英伟达接下来应该怎么用这些钱？有一种选择是：如今已经形成了一个专门将资本支出（CapEx）转化为运营支出（OpEx）的中间商生态系统，这些新型云服务商可以为AI实验室提供算力出租服务。因为芯片价格昂贵，但在整个生命周期内盈利丰厚，而AI模型不断进步，使得它们生产的Token价值持续提升。这些芯片部署成本高，但英伟达有钱来承担这笔CapEx。据报道，你们还在为CoreWeave提供高达63亿美元的背书，并已投资20亿美元。

英伟达为什么不自己做云服务？为什么不自己成为超大规模云服务商，直接出租这些算力？你们有足够的现金。

Jensen Huang

这是公司的经营哲学，我认为它是正确的：做一切必要的事，尽可能少做。这意味着，我们在构建计算平台这件事上所付出的努力，如果不是我们来做，我真诚地相信，没有人会去做。如果我们不承担我们承担的风险——如果我们没有以那样的方式构建NVLink，没有构建整个技术栈，没有打造那个生态系统，没有在二十年里持续耕耘CUDA并在大部分时间里处于亏损——如果我们当初没有这样做，没有人会这样做。

如果我们没有创建所有CUDA-X领域专用库——十五年前我们就开始推进领域专用库的建设，因为我们意识到如果不这样做，无论是光线追踪、图像生成，还是早期的AI模型，还是数据处理、结构化数据处理、向量数据处理，这些库如果不是我们来做，没有人会做。我对此深信不疑。我们为计算光刻创建了cuLitho这个库，如果不是我们，也不会有人做。所以，如果我们没有做这些工作，加速计算就不会取得今天的进展。

这些事，我们应该做。我们应该全力以赴，倾公司之力去做。但是，世界上有很多云服务。即使我们不做，也会有人站出来做。所以，遵循"做必要的事、尽可能少做"这一哲学，我用这个视角审视我做的每一件事。

具体到云服务商，如果不是我们支持CoreWeave的存在，这些新型AI云就不会存在。如果不是我们帮助CoreWeave起步，它们就不会有今天。如果不是我们支持Nscale，它们不会走到今天。如果不是我们支持Nebius，它们也不会有今天的成就。现在它们都做得非常出色。

这是一个我们应该投入的商业模式吗？我们做必要的事，尽可能少做。我们投资生态系统，是因为我希望生态系统繁荣，希望这个架构和AI能够连接尽可能多的行业和国家，让整个星球都能建立在AI之上，建立在美国技术栈之上。这正是我们追求的愿景。

我提到的另一件事是，有这么多出色的基础模型公司，我们尽力投资所有的公司。这是我们做事的另一个方式：不挑赢家。我们需要支持所有人。这既是我们乐于做的，也是我们业务上的迫切需要。但我们也刻意不去挑赢家。所以每当我投资其中一家，我也会投资其他所有家。

Dwarkesh Patel

为什么你特别刻意地不去挑赢家？

Jensen Huang

第一，这不是我们的职责。第二，英伟达刚成立时，市场上有60家3D图形公司，我们是唯一一家存活下来的。如果当时有人要从这60家里预测谁能最终胜出，英伟达大概会排在最不可能的那一梯队。

这是在你出生之前的事了，但英伟达当年的图形架构方向是"恰好走错了"——不是稍微偏了点，而是完全走错了方向。我们从扎实的第一性原理出发来推演，但最终走到了一个错误的答案，开发出了一个开发者几乎无法支持的架构，看起来毫无未来可言。当时每个人都会把我们排除在外。但你看，我们在这里。

这份经历让我有足够的谦逊去认识到：不要挑赢家。要么放手让他们各自证明自己，要么把所有人都扶持起来。

Dwarkesh Patel

有一件事我没明白。你说，"我们支持这些新型云服务商，并不只是为了扶持他们而扶持他们。"但紧接着你又列举了一批新型云服务商，说如果没有英伟达，它们就不会存在。这两句话怎么能并立？

Jensen Huang

首先，他们自己要有存在的意愿，要主动来寻求我们的帮助。当他们有意愿存在、有商业计划、有专业能力和热情，也具备必要的实力，但在起步阶段需要一些投资才能落地时，我们会在那里。但我们的目标是，他们的飞轮越快自转越好。

你的问题是，我们是否想做融资业务？答案是不。有专门做融资的机构，我们宁愿与所有这些机构合作，而不是自己成为一个融资方。我们的目标是专注于我们所做的事，保持商业模式的简洁，支持我们的生态系统。

当OpenAI这样的公司在IPO之前需要三百亿美元规模的融资，而我们深信他们，深信他们已经是一家非凡的公司、将来也必然是一家卓越的公司，世界需要他们存在，我也需要他们存在，他们有强劲的发展势头，那就让我们支持他们，帮助他们扩大规模。这样的投资我们会做，因为他们需要我们。但我们并不是努力做尽可能多的事——我们是做尽可能少的事。

Dwarkesh Patel

这也许是个显而易见的问题，但我们已经在这种GPU短缺的状态下生活了好多年，随着模型不断进步，这种短缺还在加剧。

Jensen Huang

我们确实面临GPU短缺。

Dwarkesh Patel

是的。英伟达以非单纯竞价方式来分配稀缺的配额，而是会说："我们希望确保这些新型云服务商存活下去，给CoreWeave一些，给Crusoe一些，给Lambda一些。"这对英伟达有什么好处？首先，你是否认同我这个"分散市场"的描述？

Jensen Huang

不。不，你的前提是错的。我们对这些事情相当用心。首先，如果你不下采购订单，说再多也没用。在我们收到采购订单之前，我们能做什么？所以，第一件事是我们与各方努力完成预测，因为这些东西需要很长时间来制造，数据中心的建设也需要很长时间。我们通过预测来对齐供需关系，这是第一要务。

第二，我们努力与尽可能多的合作伙伴完成预测，但归根结底，你还是必须下订单。也许因为某种原因，你没有及时下单，我能怎么办？到了某个节点，就要先来先得。但除此之外，如果你因为数据中心没有准备好，或者某些组件还没到位，暂时无法搭建数据中心，我们可能会决定先服务另一个客户，这是为了最大化我们自己工厂的产出，我们可能会做一些这样的调整。

除此之外，排序原则就是先来先得，你必须下采购订单。当然，网上有各种传言，比如那篇关于Larry Ellison和埃隆·马斯克与我共进晚餐、向我"乞讨"GPU的文章。这从来都没有发生过。我们确实一起吃了晚饭，那是一顿很愉快的晚餐，但他们从始至终没有"乞讨"过GPU，他们只是下了订单而已。一旦他们下了订单，我们就会尽力满足产能。我们没有那么复杂。

Dwarkesh Patel

好的。听起来，流程上有一个队列，根据你的数据中心是否准备就绪，以及你何时下了采购订单，来决定供货时间。但这听起来并不是价高者得。有什么原因不这样做吗？

Jensen Huang

我们从来不这样做。

Dwarkesh Patel

好的。

Jensen Huang

从来不。

Dwarkesh Patel

为什么不直接价高者得？

Jensen Huang

因为这是不好的商业行为。你定好价格，客户决定买不买。我知道芯片行业有人在需求旺盛时涨价，但我们从来不这样做，这从来就不是我们的做法。你可以信赖我们。我更希望成为行业的基石，一个可以依赖的存在。你不需要猜测。我给你报了一个价，就是这个价，就算需求冲到天上也好，随它去。

Dwarkesh Patel

另一面，这也是你们与台积电保持良好关系的原因，对吧？

Jensen Huang

是的，英伟达与台积电的合作已经差不多三十年了。英伟达和台积电之间并没有正式的法律合同，有时我占了便宜，有时我吃了亏，但总体而言，这段关系非常出色，我可以完全信任他们，完全依赖他们。

英伟达有一件事你可以确定：今年，Vera Rubin会非常出色；明年，Vera Rubin Ultra会来临；后年，Feynman会到来；再下一年，我还没公布名字。你可以每年都指望我们。全球你去找另一个ASIC团队，任何一个，你能说"我可以把我的全部身家都押在你身上，相信你每年都会出现，每年的Token成本都会下降一个数量级，我可以像信赖时钟一样信赖你"——我刚才说的是台积电，历史上没有哪家晶圆厂能让你这么说，但今天你可以这样说英伟达。

如果你想购买价值10亿美元的AI算力工厂，没问题；1亿美元，没问题；1000万美元或一个机架，没问题；一张显卡，也没问题；想下一笔1000亿美元的AI算力工厂订单，没问题。今天全球只有我们一家公司可以这么说。

我对台积电也一样：买一台，买十亿台，没问题，只需要走正常的计划流程。英伟达作为全球AI产业基石的地位，是用数十年的巨大承诺和奉献换来的。我们公司的稳定性和一致性，是极其重要的。

关于中国竞争

Dwarkesh Patel

好，我想聊聊中国这个话题。

Jensen Huang

首先，Mythos是在相当普通的算力规模上训练出来的，由一家非凡的公司完成。它所使用的算力规模和类型，在中国是完全可以获得的。所以，首先要认识到：中国并不缺芯片。

他们生产全球约60%的主流芯片，甚至可能更多，这对他们来说是个庞大的产业。他们拥有全球顶尖的计算机科学家，众所周知，这些AI实验室里的AI研究人员有相当大比例是中国人。他们拥有全球约50%的AI研究人员。所以问题是：考虑到他们已经拥有的这些资产——充裕的能源、大量的芯片、大多数AI研究人员——如果你担忧他们，创造一个安全世界的最佳方式是什么？

他们是竞争对手，我们希望美国胜出，但但我认为进行对话和研究交流可能是最安全的做法。

当然我们希望美国拥有尽可能多的计算资源。我们受到能源的限制，但我们有很多人在努力解决这个问题。我们不能让能源成为我们国家的瓶颈。但我们还希望确保世界上所有的AI开发者都在美国技术栈上进行开发，并将AI的进步——尤其是开源的——提供给美国生态系统。创建两个生态系统将是极其愚蠢的：一个开源生态系统，它只能在一个外国技术栈上运行；以及一个封闭的生态系统，它在美国技术栈上运行。我认为这对美国来说将是一个可怕的结局。

认为英伟达是一家美国公司吗？好的。第一，为什么我们不制定一个更平衡的法规，让英伟达可以在全球获胜，而不是放弃世界？你为什么要让美国放弃世界？

芯片行业是美国生态系统的一部分。它是美国技术领先地位的一部分。它是AI生态系统的一部分。它是AI领先地位的一部分。为什么你的政策、你的哲学会导致美国放弃世界市场的巨大一部分？

首先，解决这个问题的方法是与研究人员对话，与中国对话，与所有国家对话，确保人们不会那样使用技术。这是必须进行的对话。好的。第一点。

第二点，我们还需要确保美国领先，确保Vera Rubin、Blackwell在美国丰富、大量地可用。显然，我们的结果会显示这一点。丰富，大量的。我们拥有的计算资源很棒。我们这里有很棒的AI研究人员。很棒。我们应该保持领先。

然而，我们也必须认识到，AI不仅仅是一个模型。AI是一个五层蛋糕。AI产业在每一层都很重要，包括芯片层。放弃整个市场不会让美国长期在技术竞赛中在芯片层、计算堆栈中获胜。这是一个事实。

为了美国技术产业放弃那个市场，是对我们国家的伤害。

01:35:06 – 英伟达为什么不制造多种不同的芯片架构？

Dwarkesh Patel

我们之前讨论了台积电、内存等方面的瓶颈。

所以，如果我们处在一个你已经是N3节点主要客户的世界里——在某个时候你会用到N2，并且你会是N2的主要客户——你是否认为你可以回到N7节点，一个更旧工艺节点的闲置产能，然后说，“嘿，对AI的需求如此巨大，而我们扩展前沿节点的能力无法满足它，所以我们将制造一个Hopper或Ampere，但使用我们今天所知道的关于数值运算的所有知识以及你描述的所有其他改进”？你认为在2030年之前这种情况会发生吗？

Jensen Huang

没有必要。原因在于，每一代架构不仅仅是晶体管尺寸的问题。你在做大量的工程、封装和堆叠工作，以及数值运算和系统架构。

当你产能耗尽时，轻松回到另一个节点……那是一种没人能负担得起的研发水平。我们能够承担向前推进的成本。我认为我们承担不起回头。现在，如果世界只是说……如果在那一刻，让我们做个思想实验，在那一刻我们被告知，“听着，我们再也不会有更多的产能了。”我会回去用7纳米吗？毫不犹豫地，我当然会。

Dwarkesh Patel

我交谈过的人有一个问题，为什么英伟达不同时运行多个完全不同架构的芯片项目？你可以做一个Cerebras风格的晶圆级芯片。你可以做一个Dojo风格的大封装。你可以做一个没有CUDA的。你有资源和工程人才可以并行做所有这些。那么，鉴于谁知道AI和架构可能会走向何方，为什么要把所有鸡蛋放在一个篮子里呢？

Jensen Huang

哦，我们可以。只是我们没有更好的主意。我们可以做所有那些事情。只是它们不是更好的。我们在模拟器中模拟了所有，证明它们更差。所以我们不会去做。我们正在做的正是我们想要做的项目。如果工作负载发生巨大变化——我指的不是算法，我实际上指的是工作负载，这取决于市场的形态——我们可能会决定增加其他加速器。

例如，最近我们增加了Groq，我们计划将Groq整合到我们的CUDA生态系统中。我们现在正在这样做，因为Token的价值已经变得如此之高，以至于你可以有不同的Token定价。在过去，仅仅几年前，Token要么免费，要么几乎不贵。但现在你可以有不同的客户，这些客户想要不同的答案。因为客户赚了很多钱——例如，我们的软件工程师——如果我能给他们响应更快的Token，让他们比今天更高效，我愿意为此付费。

但那个市场最近才出现。所以我认为我们现在有能力根据响应时间，为同一个模型提供不同的细分市场。这就是为什么我们决定扩展帕累托前沿，创建一个响应时间更快的推理细分市场，即使它的吞吐量较低。直到现在，更高的吞吐量总是更好。我们认为可能存在一个世界，其中可能有非常高ASP（平均售价）的Token，即使工厂的吞吐量较低，ASP也能弥补这一点。

这就是我们这样做的原因。但除此之外，从架构的角度来看，如果我有更多的钱，我会把更多的钱投入到英伟达的架构背后。

Dwarkesh Patel

我认为这种极致优质的Token和推理市场的分解是一个非常有趣的想法。

Jensen Huang

它的细分。

Dwarkesh Patel

是的。好了，最后一个问题。假设深度学习革命没有发生。英伟达会在做什么？显然是游戏，但考虑到——

Jensen Huang

加速计算，和我们一直在做的一样。我们公司的前提是摩尔定律将……通用计算对很多事情有好处，但对很多计算来说并不理想。

所以我们结合了一种称为GPU、CUDA的架构和一个CPU，这样我们就可以加速CPU的工作负载。不同的内核代码或算法可以被卸载到我们的GPU上。因此，你可以将应用程序加速100倍、200倍。你可以在哪里使用它？显然是工程、科学、物理、数据处理、计算机图形、图像生成，各种各样的东西。即使今天没有AI，英伟达也会非常非常大。

原因相当根本，那就是通用计算继续扩展的能力基本上已经走到了尽头。而唯一的方法……不是唯一的方法，但实现这一目标的方法是通过特定领域的加速。我们开始的领域之一是计算机图形，但还有许多其他领域。有各种各样的。粒子物理和流体、结构化数据处理，所有不同类型受益于CUDA的算法。

我们的使命确实是向世界提供加速计算，并推进通用计算无法完成的应用类型，并将其能力扩展到有助于突破某些科学领域的水平。一些早期的应用是分子动力学、用于能源发现的地震处理、当然还有图像处理，所有这些通用计算效率低下的领域。

如果没有AI，我会非常难过。但是，由于我们在计算方面取得的进步，我们使深度学习民 主化了。我们使任何地方、任何研究人员、任何科学家、任何学生都能够使用PC或GeForce扩展卡进行出色的科学研究成为可能。这个根本承诺没有改变，一点也没有。

如果你看GTC大会，有整个开头部分。那里面没有AI。那一整部分关于计算光刻、量子化学工作、数据处理工作，所有这些东西都与AI无关。它仍然非常重要。我知道AI非常有趣且令人兴奋，但有很多人正在做很多非常重要的非AI相关工作，而张量并不是你计算的唯一方式。我们想帮助所有人。

Dwarkesh Patel

Jensen，非常感谢。

Jensen Huang

不客气。我很享受。

Dwarkesh Patel

我也是。

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在本周华盛顿举行的国际货币基金组织（IMF）与世界银行春季会议上，一个与市场乐观情绪截然相悖的共识正在形成——即便战争很快结束，其对全球经济的影响也将远比预期更深远、更持久。

IMF首席经济学家Pierre-Olivier Gourinchas警告，随着能源中断持续，基金组织此前设定的"不利情景"——全球增长降至2.5%——正变得"越来越可能"。

与此同时，美国股市却在IMF下调全球增长预测的同一天创下标普500指数历史新高，这一反差令与会者深感困惑。IMF总裁Kristalina Georgieva被直接问及市场是否应更加谨慎时，她明确回答："我认为是的。"

冰山一角：能源冲击的全貌尚未显现

卡塔尔财政部长Ali bin Ahmed Al Kuwari在IMF会议上发出了迄今最为直白的警告。他表示，“我们现在看到的只是冰山一角”，并描绘了一个一至两个月内能源价格冲击演变为实质性短缺的情景——届时部分国家政府将“没有足够的能源为本国照明”。

Al Kuwari还警告，化肥短缺引发的粮食危机将随之而来。他提醒与会者，卡塔尔是全球近三分之一氦气的来源地，而氦气是半导体制造的关键原料。“这场战争带来的巨大经济冲击不会遥遥无期，”他说。

国际能源署（IEA）署长Fatih Birol将此次冲击定性为人类历史上最大规模的能源危机。他指出，尽管霍尔木兹海峡实际上已封闭六周，但战前最后一批离开波斯湾的货物现在才陆续抵达目的地。“3月对全球而言已是极为艰难的一个月，4月很可能比3月更糟，”他在春季会议间隙对记者表示。

结构性伤害：不只是短暂冲击

与会的政策制定者和经济学家普遍强调，此次战争造成的不仅是周期性冲击，而是将引发深层结构性变化——包括更高的成本、更长的贸易路线，以及更浓厚的地缘政治不确定性，最终导致全球潜在增长率下降。

世界银行行长Ajay Banga警告称，不应将当前局势理解为"再多一个月的痛苦"。"即便战斗停止、能源设施不再遭受破坏，供应体系的恢复也需要时间，"他说。

欧洲央行行长Christine Lagarde也就欧洲增长前景发出了类似警告。彭博经济学首席经济学家Tom Orlik则指出，市场押注美国能找到退出伊朗冲突的出路，但这一判断能否成立，取决于霍尔木兹海峡控制权、伊朗核计划以及以色列与黎巴嫩真主党冲突等多重障碍能否清除。

市场乐观：FOMO情绪压倒风险警示

面对如此密集的悲观预警，美国股市的强劲表现令许多与会者感到费解。标普500指数在IMF下调全球增长预测当天创下历史新高，次日仍维持高位。

PwC美国首席经济学家Alexis Crow直言，"市场低估了局势的严峻性"，原因在于投资者尚未充分认识到战争对供应链的深远扰动。

Miller Tabak + Co首席市场策略师Matt Maley则将这一现象归结为FOMO（错失恐惧）情绪驱动——中东紧张局势出现缓和迹象，叠加人工智能技术乐观预期和美国企业盈利表现，促使持怀疑态度的投资者放弃谨慎立场。

此外，部分市场参与者不愿押注特朗普政府会在市场承压时坚持强硬立场，这一被称为"TACO"（特朗普总是退缩）的市场逻辑也在一定程度上支撑了风险偏好。

Georgieva则指出，美国市场的相对韧性部分源于美国作为石油出口国对能源冲击的天然缓冲，但她强调，"这不是世界其他地方的故事。在世界其他地方，已经有很多痛苦了。"

连锁反应：脆弱的全球体系面临考验

据一位知情人士透露，IMF内部走廊中弥漫着对危机严重性的深切忧虑，最大的担忧是能源冲击引发的连锁反应蔓延至全球金融市场。如何在不引发恐慌的前提下传递正确信息，成为摆在政策制定者面前的难题。

JPMorgan和桥水基金资深人士、现任美国外交关系委员会高级研究员Rebecca Patterson认为，许多投资者忽视的关键在于，此次能源冲击的影响路径与新冠疫情高度相似——"存在滚动式传染"。"亚洲最先感受到能源供应中断，欧洲现在开始感受到，美国是下一个，因为来自海湾地区的最后一批船只即将抵达，"她说。

Lazard主权咨询团队负责人Pierre Cailleteau则从更宏观的视角发出警示：在经历关税冲击、疫情和俄乌战争之后，各国政府债务水平上升、应对危机的财政空间已大幅收窄。"没有人知道我们距离临界点有多近，但经济、金融和社会韧性并非无穷无尽，"他说。

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本周，爱马仕、开云、LVMH三大奢侈品巨头相继公布的一季度销售数据均令市场失望，板块股价应声大幅下挫。

在此之前，投资者已开始因中东局势升温而减仓奢侈品板块。逻辑在于，一旦地区冲突扩大，超高端可选消费品将首当其冲被消费者削减。

（今年以来，奢侈品股持续下挫，弱于同期泛欧股指）

此轮抛售折射出市场担忧，整个行业在经历近两年增长停滞后，能否于2026年实现复苏的深层疑虑。

过去数年间，奢侈品牌激进涨价的策略已对需求造成实质性伤害，而当前地缘与宏观的叠加冲击，令这一复苏前景更加扑朔迷离。

但分析人士认为，市场的恐慌情绪可能已经过度，尤其对于板块内最强势的头部名称而言，当前的跌幅或已孕育出入场机会。

素来被视为奢侈品板块"定海神针"的爱马仕，此番亦未能独善其身。

一季度数据显示，中国市场需求疲软，核心的手袋部门销售增速明显放缓。

市场更深层的担忧在于，爱马仕独特的商业模式是否正在松动。

这一模式长期以来鼓励顾客在门店其他品类上进行大额消费，作为获得铂金包和凯莉包资格的前提。一旦这一机制的吸引力下降，对爱马仕护城河的重新定价将不可避免。

从估值角度看，爱马仕目前股价较其10年平均市盈率折让约20%。考虑到该股历来被视为行业内的防御性资产，如此幅度的折让实属罕见。

支持者认为，爱马仕的客群高度集中于超高净值人群，其消费意愿受油价波动影响甚微，只有股市暴跌才会真正抑制他们的消费。

但到目前为止，这种情况尚未发生，标普500指数已于4月15日周三再创历史新高。

（周三标普500指数收涨0.8%，创历史新高）

投资者对全球最大奢侈品集团LVMH同样处于观望。

市场的关注点集中在迪奥新任设计师Jonathan Anderson的系列作品，能否提振时装与皮具部门的销售，该部门贡献了LVMH近80%的营业利润。

在新系列产生实质效果之前，集团整体业绩料将维持低迷态势。LVMH当前股价较10年平均市盈率折让约15%。

开云集团旗下的古驰则面临更为严峻的局面。

一季度销售额同比下滑8%，新任设计师Demna的系列在美国市场反响尚可，但在其他主要市场却未能引发共鸣。

在普跌行情中，奢侈品个股表现的分化正在显现，并为选择性布局提供了依据。

普拉达目前市盈率约为预期盈利的12倍，创下其2011年上市以来的历史低位，而上市以来的历史平均估值约为28倍。

Brunello Cucinelli凭借一季度14%的销售增速在近期有所反弹，但股价相对其历史常态估值仍有折让，受到硅谷科技富豪青睐的"低调奢华"定位，使其具备一定的差异化支撑。

相比之下，开云和Burberry博柏利等转型故事则更难令人信服。

两家公司去年股价，曾因市场对品牌焕新前景的乐观预期而明显上涨，但在转型成效出现更清晰信号之前，风险收益比仍不对称。

不过分析认为，短期的多重利空叠加虽然推迟了复苏的时间表，但并未从根本上改变奢侈品行业的长期逻辑。

对于风险偏好较高的投资者而言，奢侈品股票的核心押注在于：人类对顶级消费品的欲望不会长久沉寂。问题只是，等待这一贪婪重燃的过程，需要多少耐心。

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据媒体援引知情人士透露，高盛第一季度FICC业务收入录得10%的降幅，不仅大幅错失分析师此前预期的10%增长，更远远落后于摩根大通、花旗集团和摩根士丹利同期实现的两位数增长。

2月底爆发的伊朗战争加剧了市场对高通胀和经济增长放缓的担忧，迫使投资者重新定价美联储等全球主要央行的加息风险。这一宏观预期的剧烈反转直接击穿了高盛预先设定的利率对冲头寸，对其造成了实质性打击。

尽管FICC部门表现惨淡，但同样的剧烈市场波动却推动高盛的股票交易业务创下历史最高收入，支撑该行实现了五年来最高的季度整体利润，在一定程度上对冲了固定收益交易的失误。

对冲策略遭宏观反转击穿

高盛此次业绩爆雷的直接原因，在于其对美国经济潜在放缓背景下的利率路径预判失误。

据媒体援引知情人士透露，高盛此前持有一系列与科技和人工智能相关的头寸，这些资产通常在经济疲软时表现不佳。作为平衡风险的对冲手段，该行同时建立了押注美联储降息的头寸，以期在经济增长乏力时获得收益。

然而，伊朗战争彻底颠覆了这一策略组合。地缘政治冲突推升了通胀预期，促使市场计入美联储、英国央行和欧洲央行可能提高借贷成本的风险。

这一预期的急转弯重创了高盛的降息押注。此外，知情人士补充称，在冲突引发的市场动荡期间，高盛在协助客户清算平仓的过程中也产生了一部分损失。

激进风险偏好的反噬

在固定收益交易领域，高盛一直是华尔街占主导地位的参与者之一。

自2008年金融危机以来，许多华尔街银行的交易部门大幅削减了方向性市场风险敞口，转而更加专注于为客户提供融资和交易便利。然而，高盛依然以比同行更愿意承担市场风险而闻名。

其中，利率部门在高盛内部向来以敢于承担较大风险著称。该业务由高盛FICC集团联合负责人 Anshul Sehgal 领导，其上司、高盛最高级别交易员 Ashok Varadhan 同样曾是一名利率交易员。这种更为激进的风险偏好在判断准确时能带来极其丰厚的利润，但在市场走向出乎意料时，则会导致显著的业绩跑输。

管理层表态与业绩分化

针对FICC部门远弱于预期的表现，高盛管理层给出了相对淡化的回应。

高盛财务主管 Denis Coleman 本周对分析师表示，利率和抵押贷款交易收入的下降归因于“更艰难的做市环境”，且这一降幅部分被货币和大宗商品交易的强势所抵消。

高盛总裁 John Waldron 周三在一次会议上辩称，这“实际上是一个非常好的固定收益季度”。他解释道，在利率和大宗商品剧烈波动的时期，“你可能会陷入车流中，事情在任何特定时刻都不会如你所愿”。

最终，FICC部门的暗淡表现让高盛五年来最赚钱的季度业绩略显失色。不过，得益于同样令FICC部门措手不及的狂野市场震荡，高盛的股票交易业务创下了53亿美元的历史最高收入纪录，形成了鲜明的内部业绩分化。

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摩根大通、花旗集团、美国银行和富国银行本周相继公布的一季度业绩显示，消费者信贷质量和支出表现均延续健康态势。

摩根大通首席财务官Jeremy Barnum在分析师电话会议上表示，美国经济表现"出人意料地具有韧性"，消费者亦然，"故事依然如故：一个韧性十足的消费者，尽管面对更高的油价，依然表现良好。"

杰富瑞分析师John Hecht认为，四大行的财报结果是支付类公司的积极信号，包括将于本月晚些时候公布业绩的美国运通。

银行高管异口同声：消费者"有韧性"

"韧性"成为本周银行高管描述客户状况时反复援引的关键词。

Barnum在电话会议上表示，摩根大通从多个维度对消费者状况进行了审视，包括早期逾期滚动率、拖欠率、现金缓冲、整体支出、可自由支配支出及非可自由支配支出，"所有指标均与此前趋势一致，基本面健康。"

他同时提示风险：若劳动力市场走弱，且中东冲突持续，将产生连锁影响。但就目前而言，消费者状况尚未出现明显恶化迹象。

信贷质量改善，支出结构稳定

从具体数据来看，四大行信用卡业务的支出模式和余额增长均保持"建设性"态势。

杰富瑞分析师John Hecht指出，与一年前相比，各行的拖欠率和净核销率均有所改善——这两项指标是衡量信贷质量的重要参考。Hecht在周三的研报中写道，银行业绩"支持我们对借款人状况稳定的判断，尽管宏观不确定性犹存，支出趋势也在一定程度上受到较高退税额的提振。"

一季度并非风平浪静。美伊战争推高汽油价格，通胀担忧重燃；股市大幅波动亦对借款人信心构成压制。然而，上述外部冲击尚未在消费数据中留下明显痕迹。

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4月15日，据彭博社援引知情人士透露，美国商品期货交易委员会（CFTC）已对CME集团和洲际交易所（ICE）旗下平台的原油期货交易展开调查。

美国CFTC要求两家交易所提交相关数据，包括用于识别交易主体身份的所谓"Tag 50"标识信息。调查聚焦于约两周的时间内，交易量在重大公告发布前夕至少两次出现激增的情况。

此前美国民主党参议员已公开点名批评，要求CFTC深入审查潜在违规行为。与此同时，白宫上月曾内部发送备忘录，警告工作人员不得利用敏感信息在金融市场和预测押注平台进行交易。

调查一旦坐实，将直接触及美国官员是否存在利用非公开政策信息操纵市场的核心问题。

此次调查涉及两起事件，均呈现在政策宣布前，交易量出现异常拉升的规律。

第一起发生于3月23日。华尔街见闻提及，特朗普发帖宣称美伊谈判"富有成效"的15分钟前，原油市场突现5.8亿美元大额抛售，随后油价应声大跌、美股期货跳涨。

异常的时机令多家对冲基金直呼"有人刚赚了一大笔钱"，白宫当时否认存在内幕交易。

第二起出现在4月7日，特朗普宣布与伊朗达成两周停火协议前数小时，也出现了类似的模式。消息公布前几个小时，期货交易活跃度增加，导致石油和天然气价格双双暴跌。

彼时市场尚未收到任何重大利好。甚至华尔街见闻提及，特朗普还设定美东时间4月7日20时为最后期限，报道称美以联合大规模轰炸伊朗能源设施的方案已准备就绪，待命等特朗普下令。

此外美股期权市场也出现类似情形。华尔街见闻提及，有交易员停火前数小时狂买美股看涨期权，一天大赚2300万美元。

从调查执法机制看，CFTC因交易所所在地不同而面临不同路径。

WTI原油期货在CME旗下的纽约商品交易所交易，CFTC可直接向CME索取相关数据。

而全球基准布伦特原油在ICE旗下的ICE期货欧洲交易所（位于伦敦）挂牌，CFTC对布伦特期货数据的调取须通过英国金融行为监管局（FCA）进行。

此外，CME在声明中表示：

我们对市场进行严格监控，并与CFTC密切合作监督交易活动，

声明特别指出：

任何对市场行为的审查都必须涵盖所有场所，包括Polymarket和Kalshi等对相关产品挂牌，但几乎缺乏透明度的预测市场。

政治压力与监管表态正同步强化。

民主党参议员Elizabeth Warren周三发表声明，措辞强硬：

这些可疑的石油交易看起来是内部人员操纵市场的骇人案例。

她呼吁CFTC和美国证券交易委员会，对特朗普政府官员任何疑似内幕交易的行为展开调查。

此前CFTC执法主任David Miller早在3月下旬已公开表示，该机构正对石油期货交易潜在违规行为进行监控。

前CFTC执法部门主任、现任Jones Day律师事务所合伙人Brian Young表示：

业界追查此类案件的意愿极为强烈。归根结底，加油站的油价与石油期货合约高度相关，这关乎每一位普通美国人的钱包。

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本周，摩根大通、高盛等美国大行在财报季集中发声，高管们强调对私募信贷的风险敞口处于可控范围，呼吁市场保持冷静。美国财政部长贝森特也随即表态，称其部门的工作"未显示该行业存在系统性问题"。

与此同时，Pimco独家包揽了Blue Owl旗下业务发展公司（BDC）周一发行的全部4亿美元债券，发行收益率6.5%，新发行让步远高于市场均值，此举被视为头部机构向市场释放的重要信心信号。

Blue Owl股价周三收于9.92美元，此前该股在上周五曾跌至历史低点。同类机构Ares Management、Apollo Global Management及KKR也随大盘反弹，但涨幅均不及Blue Owl。标普500指数本周同步创下历史新高。

银行高管与财政部长联手喊话，私募信贷恐慌降温

本周财报季成为华尔街集体安抚市场的窗口。据彭博报道，美国各大银行首席执行官在业绩发布会上相继表态，强调自身对私募信贷市场的敞口有限且可控，有意压制此前持续发酵的系统性风险担忧。

财政部长贝森特的表态进一步强化了这一信号。他明确表示，财政部的相关工作“未显示私募信贷行业存在系统性问题”，为市场情绪的修复提供了政策层面的背书。

彭博智库分析师Michael Kaye指出，“银行围绕私募信贷的积极表态”很可能是推动此轮反弹的重要因素，叠加伊朗局势出现进展带来的风险偏好回升，以及此前Blue Owl等个股遭受的超跌压力，共同催化了本次涨势。

Pimco独家包揽4亿美元债券，高盛BDC紧随跟进

在口头安抚之外，真金白银的入场动作更具说服力。据彭博报道，Pimco买入了Blue Owl旗下上市BDC（OBDC）周一发行的全部4亿美元无担保债券，发行收益率6.5%，新发行让步远高于市场均值。

这笔交易意义重大——这是逾一个月以来BDC首次成功叩开无担保债券市场的大门，标志着此前因市场动荡而近乎冻结的融资渠道重新开启。高盛旗下私募信贷基金随即于周二完成7.5亿美元的债券发行，市场预计将有更多私募信贷基金跟进。

Pimco首席投资官Daniel Ivascyn周三表示，私募信贷不构成系统性风险，他所观察到的"只是失望情绪和低于预期的回报"。他同时预判，随着流动性压力加剧，市场将出现更多抛售机会，为资产负债表充裕的投资者创造入场良机。

行业压力仍在，多重隐忧尚未消散

尽管市场情绪出现明显修复，私募信贷行业面临的结构性压力并未消除。受人工智能冲击软件公司估值的担忧、基金赎回需求创纪录攀升以及透明度存疑等多重因素叠加，同类基金债券利差近几周已扩大至多年高位。

Blue Owl、Ares Management、Apollo Global及KKR均已对旗下私募信贷基金的赎回请求设置上限，这一举措本身即折射出行业所承受的流动性压力。Blue Owl上周五跌至历史低点，正是市场对上述风险集中定价的结果。

Ivascyn的表态也暗示，Pimco此次入场更多是着眼于逢低布局，而非否认行业所面临的挑战。在他看来，流动性压力持续加剧将带来更多买入机会——这意味着市场的出清过程或许才刚刚开始。

Blue Owl Capital于2021年5月通过特殊目的收购公司（SPAC）合并方式上市，由Owl Rock Capital Group与Dyal Capital Partners合并而成，此后迅速成长为规模达1.8万亿美元的私募信贷市场中的核心机构之一。

正因其在私募信贷领域的高度集中敞口，Blue Owl在本轮行业风波中所受冲击尤为显著，股价跌幅一度超越同类机构。而此次两日17%的反弹，也使其成为市场情绪逆转最直接的晴雨表。

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据媒体援引知情人士透露，美国国防部高级官员已与通用汽车首席执行官Mary Barra、福特汽车首席执行官Jim Farley等多位企业高管举行了初步的广泛磋商。五角大楼希望借助这些企业的人员储备和工厂产能，为传统防务公司提供支持，并探讨了快速转向国防业务的可行性。

这一政策动向可能对美国工业板块的业务结构和投资逻辑产生直接影响。随着五角大楼提出创现代历史纪录的1.5万亿美元预算申请，非传统防务企业有望在弹药和无人机制造领域获得更多高价值订单，为大型制造商开辟新的收入来源。

相关谈判在伊朗战争爆发前就已启动。美国国防部长Pete Hegseth近期明确要求将军事制造业置于“战时状态”，以确保美军在面临多重冲突压力下，能够维持战术硬件及弹药的快速供应。

扫除竞标障碍，吸纳多元产能

在与美国制造企业高管的谈判中，国防部官员将增加武器产量定性为国家安全问题。据媒体报道，随着五角大楼寻求加强本土制造能力，官员们不仅询问企业能提供何种帮助，还要求高管们明确指出承担额外国防工作所面临的障碍，涵盖从合同要求到竞标过程中的各项阻力。

除了通用汽车和福特汽车，GE Aerospace以及车辆和机械制造商Oshkosh等公司也参与了与国防部官员的谈判。Oshkosh运输部门首席增长官Logan Jones表示，在Hegseth呼吁企业提高产量后，公司于11月开始与五角大楼展开对话，讨论重点在于如何以匹配公司核心能力的方式引入相关产能。目前，尽管Oshkosh为美军及其盟友生产战术运兵车，但该公司105亿美元的营收中，绝大部分仍来自非防务领域。

一名五角大楼官员对此表态称，国防部致力于利用所有可用的商业解决方案和技术，迅速扩大国防工业基础，以确保军队保持决定性优势。

地缘冲突加剧弹药消耗

自2022年俄乌冲突爆发后，华盛顿及其北约盟国向乌克兰转移了大量武器，美国立法者和五角大楼对本土武器制造能力的担忧日益加剧。近期伊朗冲突对美国弹药库存造成的巨大消耗，进一步凸显了军方迫切需要更多的商业合作伙伴。

为了快速扩大导弹和反无人机技术等弹药及战术硬件的供应规模，五角大楼正在寻求资金支持。其最近提出的1.5万亿美元预算申请，不仅是该部门现代历史上规模最大的一笔预算，更明确要求对弹药和无人机制造进行重大投资。

将国内民用制造业转为军用早有先例。二战期间，底特律的汽车制造商曾暂停汽车生产，转而大量制造轰炸机、飞机发动机和卡车。特朗普政府此前也曾向美国汽车制造商发出过类似呼吁，在新冠疫情初期，通用汽车和福特汽车曾与医疗设备制造商合作，生产了数万台呼吸机。

目前，大部分军事生产仍由少数传统承包商完成。尽管许多非传统国防领域的美国大型制造商已持有五角大楼的合同，但这些合同通常范围和金额有限，往往局限于小众研究或特定产品。

然而，汽车巨头正在逐步加深防务领域的参与度。通用汽车已拥有一家防务子公司，负责生产基于雪佛兰Colorado皮卡的轻型步兵班用车辆。虽然该项目及公司的其他相关举措目前在总营收和产能中仅占一小部分，但代表了不断增长的收入流。预计该公司将成为美军用于取代悍马的更大型步兵班用车辆的有力竞争者，这种新型卡车除运送部队外，还将作为移动电源和指挥基地使用。

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美国汽车协会（AAA）数据显示，本周一全美汽油均价达到每加仑4.12美元，超越2022年俄乌战争引发油价飙升时创下的4.07美元。柴油均价则达每加仑5.65美元，较2022年同期历史高点高出逾60美分。

自今年2月底美国与以色列对伊朗发动军事打击以来，美国汽油价格已累计上涨逾每加仑1.10美元。尽管近日市场对美伊停火谈判前景有所憧憬，零售油价略有回落，但整体仍处于高位。

美国能源部长Chris Wright周二在接受Fox News采访时表示，汽油价格可能在"未来数周内"维持高位。

美国能源信息署上周发布的预测与此相印证：若冲突于4月结束，第二季度全国汽油零售均价预计将达每加仑4.16美元，此后逐步回落，第四季度均价料降至3.55美元。这意味着即便局势趋于缓和，消费者在相当一段时间内仍将承受高于往年同期的燃油成本。

柴油价格高企对经济的影响尤为广泛。作为货运、农业及工业生产的主要燃料，柴油成本上升直接推高食品、物流等多项终端消费价格，其连锁反应已在通胀数据中有所体现。

与此同时，航空燃油成本攀升也已传导至机票价格，对夏季出行旺季形成叠加压力。分析人士指出，能源价格若持续维持当前水平，将进一步压缩消费者可支配收入，并对整体经济复苏构成阻力。

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市场概述

美伊疑似考虑延长停火，和谈希望及强劲的银行财报发力，标普纳指齐创历史新高，纳指11日连涨，道指止步两连阳；英伟达11日连涨、创最长连涨纪录；特斯拉涨7.6%；软件股力撑大盘，微软涨4.6%，Salesforce涨近4%；芯片指数连续六日收创最高纪录、但被存储芯片股拖累，闪迪跌5.6%，扩大与Meta芯片合作的博通涨超4%；一季度业绩优异的摩根士丹利和美银分别涨4.5%和近2%。

欧股中，尽管上调今年销售指引，芯片股ASML仍跌超4%，公布一季度业绩逊色、受中东战事影响后，奢侈品巨头开云和爱马仕分别跌超9%和8%。

美债价格回落，收益率扭转两连降。美元指数反弹失利、八连跌，一度接近一个多月低位；离岸人民币盘中跌超百点失守6.82，结束八连阳；比特币盘中转涨，一度重新站上7.5万美元、较日低涨超2%。

原油惊险反弹，美油盘中跌近5%至三周低位、后一度转涨超2%；金银回落，期金跌离近四周高位，现货黄金盘中跌超1%，期银盘中涨2%后转跌；伦铝反弹超1%、创四年新高，伦锡跌超1%止步五连涨，伦铜跌落逾两月高位。

亚洲时段，创业板指跌超1%，创新药爆发 ，恒科指涨1%，智谱跌超10%。

要闻

中国

王毅同伊朗外长阿拉格齐通电话，称中方支持保持停火和谈判势头，国际通行霍尔木兹海峡的航行自由与安全应得到保障。

国办：对无序竞争问题突出的产业领域，可实行暂停核准、备案等临时性调控措施。

中国央行和国家外汇局发布新规，提高银行业境外贷款余额上限和杠杆率，优化间接方式贷款管理要求。

宁德时代Q1营收同比增长52%创新高，净利润增长48%，拟10派69.57元。

海外

报道：美伊接近达成结束冲突的框架性协议，考虑停火延长两周，核谈判取得“重大突破”；伊朗外交部称伊美是否延长停火无法确认，白宫否认已请求延长停火。特朗普：美国“很有可能”在4月下旬英国国王访美前与伊朗达成协议。

报道：伊朗将使用替代港口绕开美国封锁，将评估是否与美举行下轮谈判，提议霍尔木兹海峡阿曼一侧自由通行；美军称对伊朗海上封锁48小时内无船只突破管控，海事分析公司称有船舶突破封锁。

黎巴嫩真主党称同意停火但以色列必须履约，以总理称将继续打击真主党、警告与伊朗冲突或重启；报道：以色列未就黎巴嫩停火达成任何决定。

特朗普：鲍威尔若届满不走就解雇，沃什上任后利率可能会下降；贝森特：美联储若需推迟降息"我理解"，私募信贷不存在系统性风险。

美财政部报告：2月海外美债持仓创历史新高，单月增幅一年来最大，日本持仓创四年新高，中国持仓回落。

阿斯麦Q1净利超预期，但Q2指引逊色，出口管制不确定性纳入全年预测，公司电话会定调：存储客户今年产能已售罄，长单托底，非EUV增长“周期性拐点确立”。

特斯拉AI芯片里程碑：马斯克官宣AI5成功流片，双芯性能对标Blackwell。

摩根士丹利史上最强业绩，Q1营收、利润双双创新高，股票交易收入破纪录，财富管理吸金1184亿美元。

Pimco大手笔接盘Blue Owl美元债，称私募信贷“并非系统性风险”。

市场收报

欧美股市：标普500涨0.80%，报7022.95点。道指跌0.15%，报48463.72点。纳指涨1.60%，报24016.017点。欧洲STOXX 600指数跌0.43%，报617.27点。

A股：上证指数涨0.01%，报4027.21点。深证成指跌0.97%，报14498.45点。创业板指跌1.22%，报3514.96点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.28%，日内升约3个基点；两年期美债收益率约为3.76%，日内升约2个基点。

商品：WTI 5月原油期货收涨0.01%，报91.29美元/桶。布伦特6月原油期货收涨0.15%，报94.93美元/桶。COMEX 6月黄金期货收跌0.55%，报4823.6美元/盎司。LME期铝收涨约1.6%，报3622美元/吨。LME期锡收跌约1.4%，报49606美元/吨。LME期铜收跌约0.3%，报13248美元/吨。

要闻详情

全球重磅

中国

王毅同伊朗外长阿拉格齐通电话。阿拉格齐表示伊方愿通过和平谈判方式，继续寻求理性、现实的解决方案。王毅表示，中方支持保持停火和谈判势头。伊朗作为霍尔木兹海峡沿岸国家的主权安全和合法权益应得到尊重和维护，同时，国际通行海峡的航行自由与安全也应得到保障，努力恢复海峡的正常过航是国际社会的一致呼声。

国办：对无序竞争问题突出的产业领域，可实行暂停核准、备案等临时性调控措施。国务院办公厅日前印发《关于深化投资审批制度改革的意见》。《意见》提出，按照权责一致、监督有效并与事权相匹配的原则，优化政府投资项目审批权限；严禁违规通过国有企业等以企业投资项目核准或备案形式规避政府投资项目审批；完善项目建设标准和投资概算核定标准体系，严格项目概算约束；实行政府投资项目决策终身负责制。

中国央行和国家外汇局发布新规，提高银行业境外贷款余额上限和杠杆率，优化间接方式贷款管理要求。《关于调整银行业金融机构境外贷款业务有关事宜的通知》将境内外资银行的境外贷款杠杆率由0.5上调至1.5，将进出口银行的境外贷款杠杆率由3上调至3.5，并将20亿元的境外贷款余额核定上限上调至100亿元。新规明确，境内银行通过向境外银行融出资金等方式间接向境外企业发放一年期以上本外币贷款的，可由境外银行依据其所在国家或地区相关法律法规办理。

宁德时代Q1营收同比增长52%创新高，净利润增长48%，拟10派69.57元。单季营业收入达1291.31亿元，同比大幅增长52.45%，创历史新高；归属于上市公司股东的净利润达207.38亿元，同比增长48.52%。宁德时代同时宣布，拟投资设立全资子公司时代资源集团（厦门）有限公司，注册资本300亿元。

中国巨石Q1净利润预增60%-80%，玻纤量价齐升推动盈利大幅反弹。中国巨石预计2026年第一季度实现归属于上市公司股东的净利润为11.69亿元至13.15亿元，与上年同期相比，将增加4.38亿元至5.84亿元，同比增加60%至80%。公司将业绩大幅增长归因于玻纤主要下游应用领域需求增加，产品量价齐升。

单季净利达去年全年3倍，佰维存储Q1同比扭亏大赚29亿元。佰维存储一季度营收68.14亿元，同比增长341.53%；归母净利润28.99亿元，同比扭亏，单季利润达去年全年的3.3倍，3月单月利润约11至14亿元，已超去年全年。AI端侧存储产品收入近12亿元，同比增长近5倍。存货升至120.69亿元，较2025年末增长53.4%。公司3月与某存储原厂签订百亿级采购合同，进一步锁定上游货源以应对下游旺盛需求。

海外

伊朗外交部称伊美是否延长停火无法确认，白宫否认已请求延长停火。伊朗外交部发言人称，需观察美方就其宣称的外交立场是否具备实际诚意，目前伊美对话仍通过巴基斯坦作为中间方继续进行。伊朗方面消息称，伊朗至今尚未同意延长停火请求，认为美国应当履行当前停火协议的承诺，而不是请求延长停火，并应停止在谈判中提出过分要求。白宫新闻秘书称，当前双方仍在持续接触并推进谈判；美方认为谈判“具有建设性”，对达成协议前景持乐观态度；强调巴基斯坦为唯一斡旋方。

• 特朗普：美国“很有可能”在4月下旬英国国王查尔斯三世访美前与伊朗达成协议。据央视援引媒体报道，特朗普在接受采访时称，当前达成协议的可能性“非常高”。根据安排，查尔斯三世及王后卡米拉将于4月27日至30日访问美国。
• 报道：美伊接近达成结束冲突的框架性协议，考虑停火延长两周，核谈判取得“重大突破”。据报道，巴基斯坦陆军参谋长访伊是因为伊核问题谈判取得“重大进展”；美伊“原则上同意”谈判；美伊谈判代表在最新一轮会谈中取得进展，正逐步接近达成一项结束冲突的框架性协议，未来几天可能举行新一轮面对面会谈，若达成框架协议，预计需延长停火期限，但多名美国官员强调，鉴于分歧仍然显著，最终达成协议尚无保证。特朗普暗示，只要为阻止伊朗制造核武，对伊打击就将持续。
• 谈判重启前美国向伊朗施压：美媒称美军数千士兵增派中东，特朗普保留“所有选项”！美国向中东增兵数千人，总兵力达5万并部署三艘航母，同时对伊朗实施海上封锁。此前特朗普暗示谈判可能于未来两天内在巴基斯坦重启，称伊朗“迫切”想要达成协议。白宫宣称保留“所有选项”，美军正进一步酝酿地面行动。

报道：伊朗将评估是否与美国举行下一轮谈判，提议霍尔木兹海峡阿曼一侧自由通行。伊朗媒体获悉，与巴基斯坦陆军参谋长率领的代表团举行会晤后，伊方将进行必要评估再决定是否与美国开展下一轮谈判。报道称，作为与美国谈判提案的一部分，伊朗提议，若能达成协议以防冲突再次发生，伊方可能考虑，允许船只自由通过霍尔木兹海峡的阿曼一侧。伊朗外交部称，伊方不可能“全盘接受”美国方案，这不符合谈判和对话的逻辑。

• 美军称对伊朗海上封锁48小时内无船只突破管控，海事分析公司称有船舶突破封锁。美军15日称，已有9艘船听从美方指令掉头。英国海事分析公司同日发布报告称，一艘悬挂伊朗国旗的登陆艇14日从伊朗港口出发，穿过霍尔木兹海峡进入阿曼湾，明确突破美国封锁。
• 伊媒：伊朗将使用替代港口绕开美国封锁，有一艘油轮已“成功闯关”霍尔木兹。其他媒体称，伊朗政府在考虑短暂暂停出货，为新一轮外交谈判创造空间。
• 一旦美军封锁成功，16天极限，伊朗石油生产或被迫停摆。分析认为，若美国海军成功拦截，伊朗陆上储罐约16天后将触及库容极限，迫使油田减产。然而，伊朗海峡外持有的1.5亿桶油轮缓冲储量，可支撑其数周出口并提供斡旋空间。伊朗正以封锁曼德海峡为筹码，赌其抗压能力优于特朗普政府对高油价的政治耐受力。4月19日豁免到期将成关键节点。

黎巴嫩真主党称同意停火但以色列必须履约，以总理称将继续打击真主党、警告与伊朗冲突或重启。黎巴嫩真主党政治委员会副主席称，黎真主党不接受2024年黎以签订停火协议后，黎方履约而以方逃避责任的局面重演。内塔尼亚胡称，鉴于战事可能再次爆发，以色列“已做好应对任何情况的准备”，同时会与黎巴嫩展开谈判，主要目标是驱逐黎真主党和实现持久和平。伊朗议长称，黎巴嫩全面停火是抵抗阵线斗争的成果。

• 报道：以色列未就黎巴嫩停火达成任何决定。央视援引消息称，当地时间16日凌晨，一名以色列官员透露，于15日晚间举行的以色列安全内阁会议已结束，未就黎巴嫩停火达成任何决定。

美参议院民主党领袖：对伊作战是史诗失败行动，应限制特朗普的战争权力。美参议院民主党领袖舒默斥责特朗普政府对伊军事行动为“史诗失败”，并宣布将每周强制推动投票，以限制总统战争权力。他表示，民主党将于本周内提交一份限制总统战争权力的议案，直至战争结束或国会追究政府责任为止。舒默的立法施压虽难直接改变军事走向，但将推高特朗普政府的政治成本，并可能扰动市场情绪。

特朗普：鲍威尔若届满不走就解雇，沃什上任后利率可能会下降。由于沃什尚未获得参议院确认，鲍威尔此前已明确表示将依法继续履职至继任者就位。特朗普还表示不打算放弃对鲍威尔的调查，并希望沃什能顺利获得参议院确认。据"新美联储通讯社"Nick Timiraos报道，特朗普政府与美联储之间可能还将爆发第三次法庭之争。

贝森特：美联储若需推迟降息"我理解"，私募信贷不存在系统性风险。贝森特表示："如果他们（美联储）出于自身考量需要等待才能降息，我理解。"一旦核心通胀出现明显回落，美联储"届时将能够在另一侧采取更多行动"。他还称，财政部迄今的工作"没有显示私募信贷行业存在系统性问题"。

美财政部报告：2月海外美债持仓创历史新高，单月增幅一年来最大。2月海外国家地区所持的美国国债环比增加1977亿美元、至9.49万亿美元，主要由加拿大和沙特的持仓增加推动，加拿大增持505亿美元，沙特在美伊战事爆发前一个月增持256亿美元；美国头号海外“债主”日本的持仓创四年新高，连增两个月、14个月内13个月增持；中国持债回落，环比减少11亿美元，六个月内第五个月下降。

阿斯麦Q1净利超预期，但Q2指引逊色，出口管制不确定性纳入全年预测。阿斯麦（ASML）Q1净销售额87.7亿欧元、净利润27.6亿欧元双双超预期，毛利率达53%，并将全年销售指引上调至360亿-400亿欧元，但预计Q2净销售额为84亿至90亿欧元，低于预期的90.7亿欧元。分国别来看，韩国营收占比迅速提升，从22%提高至45%。

• 阿斯麦电话会定调：存储客户今年产能已售罄，长单托底，非EUV增长“周期性拐点确立”。阿斯麦一季度业绩全线超预期，但Q2指引偏弱引发市场短期分歧。电话会上管理层打消疑虑：非EUV业务从“持平”上调至增长；存储客户2026年产能已售罄，且有下游长期承诺支撑。公司明确2026年Low NA EUV出货至少60台，High NA技术实现掩模从3块减至1块、工艺步骤从100步压缩至10步等突破。
• 华尔街评阿斯麦财报：Q2指引“瑕不掩瑜”，先进制程+存储芯片需求动能依然强劲。花旗和大摩认为，阿斯麦管理层在距2027年结束还有逾20个月时，就公开承诺至少交付80台低数值孔径EUV设备，这个数字比市场一致预期的72台高出不少，隐含的收入增量至少20亿欧元。考虑到承诺时间之早，这个数字本身就存在保守性。

特斯拉AI芯片里程碑：马斯克官宣AI5成功流片，双芯性能对标Blackwell。特斯拉自研芯片迎来重大突破，马斯克宣布下一代AI5芯片已完成流片，预计2027年由三星与台积电美国工厂联合量产。AI5性能较前代提升达40倍，双芯配置算力可对标英伟达Blackwell，且在成本与功耗上更具优势。

AI 精神病的巅峰：Claude Mythos 和 OpenAI Spud 还没上线，就有人度假都睡不着了。两款模型以“能力太强、太危险”为由，仅限量向少数公司开放，成功拉高大众情绪，被开发者称为“集体失智”。有AI博主因焦虑到度假无法放松，外媒将此现象描述为“AI精神病”。网友吐槽“可信访问”实为将红队演练货币化，而安全正被包装成一门独立生意。

摩根士丹利史上最强业绩，Q1营收、利润双双创新高，股票交易收入破纪录，财富管理吸金1184亿美元。摩根士丹利一季度净营收达206亿美元，同比大增16%，超越去年同期的177亿美元；净利润56亿美元，同比增长29%；摊薄后每股收益3.43美元，较去年同期2.60美元跃升32%。受市场波动加剧、客户活跃度大幅提升推动，股票交易净营收达到51.5亿美元，同比劲增25%，刷新历史纪录。

Pimco大手笔接盘Blue Owl美元债，称私募信贷“并非系统性风险”！私募信贷行业深陷舆论风波之际，Pimco独家包揽Blue Owl Capital全部4亿美元债券，发行收益率6.5%，新发行让步远高于市场均值。Pimco首席投资官Ivascyn表示，私募信贷不构成系统性风险，“看到的只是失望情绪和低于预期的回报”。他预判流动性压力将催生更多抛售机会，为充裕资本创造入场良机。

研报精选

Hermes到底凭什么抢了OpenClaw的风头？Hermes Agent爆火的核心不在功能碾压，而在“替用户做决定”的极致自动化：自动生成并进化Skill、主动高频记忆写入、全局用户建模，将复杂度从用户端转移到底层规则系统。同时引入 GEPA 算法实现技能自进化，配合硬编码安全与上下文管理，优先保证稳定性。尽管在复杂任务中仍易失控，但在高容错场景已形成明显体验优势，并率先占据“全自动 Agent”心智高地。

国内公司

Hermes Agent抄袭中国团队代码实锤！被锤后回应：你删号。Hermes Agent被实锤架构级抄袭中国团队EvoMap的开源项目Evolver：10步主循环一一对应、12组术语系统性替换、7份材料零归属。EvoMap开源36天后，融资过亿的硅谷团队Nous Research“重新发明”了整套自进化架构。被锤后官方回应仅一句“Delete your account”，随后删帖拉黑。AI洗代码已成行业癌症。

海外宏观

美联储4月褐皮书：经济温和扩张，但中东冲突推高成本、企业更趋观望。在美联储12个联储辖区中，8个录得轻微至温和的经济活动增长，2个基本持平，另有2个出现轻微至温和的萎缩。中东冲突为不确定性的主要来源，导致招聘、定价和资本投资决策变得复杂，许多公司采取了观望姿态。

IMF警告全球公共债务逼近二战后高位，中东冲突加剧脆弱性，财政调整窗口收窄。国际货币基金组织警告，2025年全球政府债务总量与GDP之比已升至接近94%，利息负担快速攀升。目前美国、欧洲及低收入国家均面临各自迥异却同样严峻的财政挑战，中东战争推高全球借贷成本，财政调整的窗口正在收窄。

欧元区2月工业产出意外转增，反弹0.4%，但ING警告：中东局势恐令产出重回萎缩。欧元区2月工业产出环比增长0.4%，扭转1月0.8%的跌幅。然而，五大经济体中仅意大利录得正增长，反映出欧元区工业复苏仍相当薄弱。ING经济学家警告，"中东战争已打破对欧元区工业广泛复苏的希望"，并表示"不要期望近期出现反弹"。

德国转变态度，欧洲准备“脱美方案”：北约和霍尔木兹海峡，欧洲要自己解决。欧洲正加速推进两项独立防务计划：一是战后霍尔木兹海峡护航方案，涵盖疏港、排雷及常态护卫，排除美国参与；二是"欧洲北约"应急框架，旨在美国削减存在时维持对俄威慑。分析认为欧洲此举既是自保，也是对特朗普"欧洲承担更多责任"诉求的另类回应。

铝的全球库存只有9天！摩根大通预估，受中东冲突重创，2026年全球铝市场将出现190万吨供应缺口，为2000年以来最大，而当前全球可见库存仅约190万吨、折合9天需求。该行预计铝价未来数月有望突破4000美元/吨，二季度均价预测3800美元/吨。

海外公司

当漏洞修复从771天缩至不足4小时，Anthropic Mythos对所有人都敲响了警钟。Anthropic因Mythos模型过于危险拒绝发布，引发华尔街与监管层震动。专家指出，AI令漏洞披露到武器化的窗口期从771天骤降至不足4小时，代理AI的自动化攻击使沿用数十年的“负责任披露”机制名存实亡。Mythos真正的威胁直指医院、小型零售商等防御薄弱环节。

需求爆炸，算力吃紧，Claude变更企业版定价，按算力消耗计费。Anthropic近期悄然调整Claude Enterprise定价，企业客户从固定订阅费改为“每用户每月20美元+按算力消耗计费”，此前最高每用户每月200美元的旧模式正式终结。据估算，新定价可能导致重度用户的使用成本翻倍甚至翻三倍。

英伟达新AI模型引爆量子计算股，中韩日量子概念股普涨8%-30%。英伟达发布全球首个量子计算开源AI模型Ising，直接点燃亚太市场——韩国个股单日触及30%涨停，中日相关概念股跟涨。纠错速度提升2.5倍、精度提升3倍的技术数据令市场亢奋，但机构直言：实用化量子计算仍路途遥远，情绪与基本面之间的落差，才是投资者真正的风险所在。

谷歌持股SpaceX比例首次曝光，逾5%股权，IPO或带来千亿美元回报。截至2025年底，谷歌持有SpaceX 6.11%的股权；今年2月SpaceX与xAI完成合并后，谷歌的持股被稀释至约5%。若SpaceX以2万亿美元估值完成上市，这笔早期投资的账面价值将达到1000亿美元。

中东战争冲击下，爱马仕Q1销售增速不及预期，股价重挫逾10%。爱马仕Q1销售额按固定汇率增长5.6%，低于预期的7.44%，中东战事拖累客流与消费是主因。涵盖中东市场的相关地区销售额下滑5.9%，法国市场下降2.8%，亚太地区增速亦不及预期。LVMH、开云等同行同样受冲击，行业困境具有普遍性。

行业/概念

1、创新药 | 据上证报，4月15日，在国新办举行的国务院政策例行吹风会上，国家医保局医药价格和招标采购司司长王小宁就《关于健全药品价格形成机制的若干意见》中支持创新药发展的具体举措作出详细解读。《意见》创新提出优化首发价格机制。对创新程度高，临床价值大的高水平创新药，上市初期可制定与高投入，高风险相适应的价格，并在一定时期内保持相对稳定。

点评：天风医药认为，中国创新药在新机制，新靶点的赛道中，已经在部分领域拔得头筹；在中国市场，外资企业的存量品种仍占国内大部分市场，在政策支持和产品力提升的双重因素下，中国创新药有望在本土市场持续实现国产替代。

2、量子计算 | 据上证报，4月14日，英伟达宣布推出Ising，号称全球首个面向量子计算校准与纠错的开源人工智能模型系列。英伟达创始人兼首席执行官黄仁勋表示，"通过lsing模型，AI将成为量子机器的控制平面即操作系统将脆弱的量子比特转化为可扩展，高可靠的量子GPU系统。"

点评：东北证券认为，量子计算市场已进入加速扩张周期，规模持续提升且增长潜力凸显。从市场规模看，根据数据，全球量子计算市场从2021年的8亿美元快速增长至2024年的50.37亿美元，三年实现规模扩张超5倍，预计2030年将进一步增长至2199.78亿美元。在政策引领与企业研发投入加码的双重驱动下，我国量子计算市场规模从2021年的个位数亿元级别跃升至2024年的90.4亿元，同比增速约82.1%，显著高于全球增速。

3、卫星互联网 | 据上证报援引媒体报道，亚马逊当地时间14日表示，将以115.7亿美元收购卫星公司Globalstar，旨在加强刚刚起步的卫星业务，以追赶马斯克的星链。亚马逊一直在推进其卫星网络扩张计划，目标是在2029年前部署约3200颗低地球轨道卫星，其中约一半需要在今年7月的监管期限前完成。

点评：民生证券认为，卫星互联网产业历经深度调整后布局机会明确，可重点关注终端卫星功能应用，如卫星招标+组网星发射+商业火箭的升级迭代，海外建议重点关注后续SpaceX星舰飞行+端侧直连服务等。中信证券表示，参考Starlink的发展历程，预计我国卫星互联网也将迎来十年黄金发展期，万亿规模的新赛道即将扬帆起航。

4、CPU | 据证券时报，知名半导体分析机构SemiAnalysis近日称，AI工作负载的范式正从简单的文本生成向复杂的智能体和强化学习演进，CPU正面临"极其严重的产能短缺"。市场研究机构TrendForce的最新报告印证了这一判断：当前AI数据中心的CPU与GPU配比约为1:4至1:8，而在智能体AI时代，这一比例预计将演变至1:1至1:2。这一结构性转变已在供需两端引发连锁反应。Intel和AMD已于2026年第一季度末对部分CPU产品线提价。与此同时，英伟达和Arm双双于2026年3月宣布进军服务器CPU市场。

点评：分析认为，随着AI智能体和强化学习（RL）工作负载的爆发式增长，CPU在数据中心的战略地位正经历结构性重估。Arm的测算则从容量角度揭示了需求缺口的量级：传统AI数据中心每吉瓦（GW）约需3000万颗CPU核心，而在智能体AI时代，这一需求将激增至1.2亿颗——增幅达四倍。需求端升级推动CPU系统价值显著提升，Agentic AI发展驱动CPU重新迎来高速成长，海外CPU缺货加速国内CSP对于CPU采购的国产自主。

5、氦气 | 据证券时报援引媒体报道，当地时间14日，俄罗斯政府发布声明称，为保障本国市场供应稳定，俄罗斯将对氦气实施临时出口管制，直至2027年底。向欧亚经济联盟成员国以外国家出口氦气均需受到俄工业与贸易部的监管，并且必须得到总理米舒斯京的批准。作为天然气加工的副产品，氦气在芯片制造的多个关键环节发挥重要作用，包括冷却、泄漏检测以及高精度制造工艺等。在俄罗斯，氦气主要被用于光纤生产。根据俄罗斯天然气工业银行的数据，俄罗斯是全球第三大氦气生产国，其产量约占全球总产量的8%。

点评：有分析人士表示，俄罗斯收紧氦气出口将加剧目前全球氦气供应紧张的局面。美以伊冲突导致卡塔尔氦气生产线受损，预计修复需要数年时间。作为全球近三分之一氦气的供应国，卡塔尔氦气供应受阻直接引发氦气现货价格大幅飙升。2022年俄乌战争导致乌克兰钢厂炸毁，氦气价格跟涨4倍。而本轮较上一轮扰动更大，氦气涨幅有较大弹性。

6、大数据 | 据中证报，国家数据局研究起草了《关于推进行业高质量数据集建设行动的实施方案（征求意见稿）》。征求意见稿提出，到2028年底，建成一批覆盖重点领域、经过应用验证的行业高质量数据集，打造一批数据驱动人工智能创新发展的典型应用场景，培育一批具备领先优势的创新型数据企业和专业人才，形成一批行业高质量数据集建设标准和工具。数据从供给到价值释放的良性循环基本形成，数据赋能人工智能创新发展的作用更加凸显，数据产业与人工智能深度融合，持续催生智能经济新增长点。

点评：分析认为，推进行业高质量数据集建设，已成为国家在2026年加速"人工智能+"行动、赋能千行百业的核心战略。高质量数据集是人工智能发展的核心引擎和基础燃料，其建设意义在于从根本上解决AI模型落地面临的"无米之炊"困境。AI发展正从以模型为中心，转向以数据为中心的新范式。通过构建"场景牵引数据、数据驱动模型、模型赋能应用、应用创造价值"的"数据飞轮"，形成数据与AI协同演进的共生生态，是实现高水平智能的前提。

7、氢能 | 据中证报，日前国家能源局召开能源领域氢能区域试点工作推进会，全面梳理试点开展情况，聚焦堵点难点问题，部署下一阶段重点任务，加快培育氢能未来产业。会议强调，氢能区域试点是破解氢能产业发展难题、推动产业高质量发展的关键抓手。强化科技创新，推动先进技术成果转化与首台（套）装备示范应用。要加速制度改革，大胆推进氢能交易、绿色认证等机制创新。要加大政策支持，强化要素保障。

点评：分析认为，不久前，工信部、财政部、国家发改委联合发布氢能综合应用试点工作通知。试点将推动氢能应用场景从燃料电池汽车向交通、工业等多元领域拓展，提升清洁低碳氢供给能力，攻克氢能应用技术堵点、突破产业瓶颈，最终形成可复制的商业化应用模式，构建高效的氢能综合应用体系，推动"制储输用"全产业链一体化发展，完善产业政策环境、打造优质产业生态。政策导向及财政支持从"十四五"期间的燃料电池汽车拓展至绿氢及其下游多场景渗透，氢能产业有望在政策实质性支持下迎来规模化发展和产业化加速。

8、微短剧 | 据中证报，4月15日在成都开幕的第13届中国网络视听大会上，国家广播电视总局发布微短剧精品创作传播计划，并启动"长征：我们的故事"主题微短剧创作展播活动。广电总局相关负责人表示，我国微短剧已由粗放式增长进入到繁荣发展的关键阶段，正处于迈向精品化、数智化、产业化、国际化的战略机遇期。广电总局牵头构建"总局引领、省局支持、平台激励"的创作引导体系，启动微短剧精品创作传播计划，推动微短剧高质量发展。

点评：分析称，微短剧正从早期的流量狂欢迈向质量深耕的"精品化"创作，其"微而不弱，短而不浅"的特质使其成为连接实体经济与数字消费的桥梁，未来将在内容质量、技术创新与社会价值的多重维度上实现更可持续的发展。微短剧与文旅、体育、品牌、非遗、法治、科普、经典等领域融合发展模式逐步成熟，涌现出一批兼具社会价值与商业回报的品质佳作。数据显示，2025年微短剧市场规模突破1000亿元，预计2026年将达1200亿元，用户规模达6.96亿人。

今日要闻前瞻

中国GDP、社会消费品零售、规模以上工业增加值、固定资产投资、房地产开发投资、70城房价。国新办就国民经济运行情况举行新闻发布会。

台积电财报。

数据中心液冷技术大会，腾讯协办。

美国上周首次申请失业救济人数。

纽约联储主席威廉姆斯、美联储理事米兰发表讲话。

欧元区3月CPI。

欧洲央行公布3月货币政策会议纪要。

<全文完>

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周三，标普500指数收涨0.8%，创历史新高。纳指继续大涨1.6%，收创新高，十一连涨、创下2019年12月以来最长连涨纪录，历史上只有7次比这连胜纪录更长。

(近四十年纳斯达克指数连涨纪录)

华尔街见闻提及，当地时间4月15日，伊朗外交部发言人称，目前伊美对话仍通过巴基斯坦作为中间方继续进行。美国白宫新闻秘书称，当前双方仍在持续接触并推进谈判；美方认为谈判“具有建设性”，对达成协议前景持乐观态度。

此外，美伊据称接近达成结束冲突的框架性协议，考虑停火延长两周，核谈判取得“重大突破”。据报道伊朗可能愿意让船只使用霍尔木兹海峡另一侧的阿曼水域，而伊朗方面不会进行任何阻碍。

Interactive Brokers首席策略师Steve Sosnick写道：

市场基本上是在用价格表达一个观点，波斯湾战争几乎已经结束了。

财报季开局积极，成为本轮行情的另一重要支撑。美国银行交易部门录得近二十年来最高季度利润，其中股票交易业务创下历史纪录；摩根士丹利股票交易部门亦在波动率飙升的一季度交出破纪录成绩单。

然而，市场强势之下暗流涌动。道琼斯工业平均指数逆势小跌0.1%，与纳斯达克走势背离。

（美股基准股指日内走势）

道琼斯/纳斯达克指数比率跌至2025年12月9日以来的最低水平。

（道琼斯/纳斯达克指数比率）

纳斯达克领涨背后，科技板块内部也出现明显结构性切换。追踪软件行业的ETF周三单日涨幅约4%，甲骨文上涨4.2%，微软上涨4.6%。

而芯片股整体承压，荷兰半导体设备巨头ASML尽管发布了超预期的财报并上调指引，股价仍下跌6.3%，拖累整体半导体板块表现。

（软件股一篮子指数/半导体一篮子指数比率）

此外华尔街见闻提及，马斯克官宣特斯拉AI芯片AI5成功流片，双芯性能对标英伟达Blackwell。特斯拉大涨超7%，领涨科技七巨头。

Miller Tabak的Matt Maley指出：

今天看起来是科技板块内部的一次轮动，投资者卖出飞涨的芯片股，买入被低估的软件股。话虽如此，经过如此大幅的上涨，科技板块短期内可能出现喘息，但这是正常且健康的。

对冲基金持仓结构的变化加剧了这一价差波动。据高盛交易台数据，当前多数对冲基金维持做多半导体、做空软件的组合，软件板块的强势表现客观上对相关基金造成了反向挤压。

此外，做空比例较高的个股整体上涨，但数据显示每一轮轧空的动能均在减弱，可供轧空的空头弹药正逐步消耗殆尽。

（轧空的动能减弱）

高盛交易台数据显示，整体客户流量偏向卖出1.8%，长线基金卖出倾向尤为明显，达8.7%，主要集中在宏观产品、工业和必选消费品；对冲基金亦小幅偏向卖出，能源、通信服务和工业是主要出货方向。

多位策略师将这一现象描述为"管理人借CTA的买盘持续减仓"。

值得关注的是，全球实物油市场最重要的基准价格，即期布伦特（Dated Brent）出现明显回落，显示实物市场紧张程度正在缓解。

（红线即期布伦特油价明显回落，但蓝线布油期货价仍处横盘震荡）

股票与油价之间的走势背离日趋明显。多位分析师指出，当前市场的上涨逻辑已从能源风险溢价的消退，全面切换至对人工智能前景、减税政策以及企业盈利韧性的重新定价。

周三美债承压，收益率曲线整体上移。两年期美债收益率升至3.76%，10年期收益率上行3个基点至4.28%，较战争爆发前水平仍有显著上行。

（美国主要期限债券收益率）

克利夫兰联储主席Beth Hammack表示，政策制定者很可能"在相当长的时间内保持利率不变"，并强调目前加息与降息的风险"双向并存"。

富国银行利率策略师Angelo Manolatos表示：

我认为这反映了市场整体的谨慎情绪。能源价格飙升以及通胀指标走高，使得收益率回归2月底水平的门槛大幅抬高。

与此同时，美国进出口价格数据虽低于预期，但纽约联储帝国制造业调查中的"已付价格"分项却大幅跳升，令通胀前景更加复杂。

尽管美债收益率上升，美元依然疲软。

（10年期美债收益率与美元指数走势背离）

美元指数低位横盘，震荡于中东冲突开启前价位。

（美元指数回到冲突前水平）

周三，标普突破1月27日所创收盘历史最高位，纳指突破10月29日所创收盘历史最高位。特斯拉大涨7%。追踪软件行业的ETF周三单日涨幅约4%，甲骨文上涨4.2%，微软上涨4.6%。摩根士丹利涨4.49%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨55.57点，涨幅0.80%，报7022.95点，突破1月27日收盘位。

• 道琼斯工业平均指数收跌72.27点，跌幅0.15%，报48463.72点。

• 纳指收涨376.934点，涨幅1.60%，报24016.017点，突破2025年10月29日收盘位。

• 纳斯达克100指数收涨362.585点，涨幅1.40%，连续第十一个交易日走高，报26204.581点，突破10月29日收盘位。

• 罗素2000指数收涨0.30%，报2713.663点。

• 恐慌指数VIX收跌1.03%，报18.17，日内绝大部分时间处于下跌状态、22:25曾跌至17.40。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF涨跌各异，网络股指数ETF收涨2.16%，科技行业ETF涨1.60%，可选消费ETF、全球科技股指数ETF至少涨1.28%。

• 区域银行ETF则跌0.17%，能源业ETF跌0.34%，医疗业ETF跌0.71%，公用事业ETF跌0.97%。

（4月15日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨2.22%，报207.20点。

• 特斯拉大涨7.62%，微软涨4.61%，苹果涨2.94%，Meta涨1.37%，谷歌A涨1.26%，英伟达涨1.20%，亚马逊微跌0.21%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨0.16%，报9239.286点。

• 台积电ADR跌1.21%，AMD涨1.20%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨0.75%，报7068.97点。

• 热门中概股里，小马智行收涨7.8%，再鼎医药涨5.7%，Boss直聘涨5.5%，百度涨2.2%，阿里涨1.5%，腾讯涨0.8%。KWEB涨0.9%。

其他个股：

• 摩根士丹利涨4.49%，美国银行涨1.82%，花旗集团涨1.61%。

• 追踪软件行业的ETF周三单日涨幅约4%，甲骨文上涨4.2%，微软上涨4.6%。

法国、挪威股市收跌超0.6%，意大利银行板块涨超0.6%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.43%，报617.27点，北京时间20:00之前大致持平，随后持续走低。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.74%，报5940.34点，整体持续下跌。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.09%，报24066.70点。

• 法国CAC 40指数收跌0.64%，报8274.57点。

• 英国富时100指数收跌0.47%，报10559.58点。

  （4月15日 欧美主要股指表现）

中长期美债收益率涨超3个基点。中长期德债收益率涨约2个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率涨3.16个基点，报4.2795%，整体持续走高，北京时间00:07刷新日高至4.2914%。

• 两年期美债收益率涨1.65个基点，报3.7614%；30年期美债收益率涨3.04个基点，报4.8907%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨2.0个基点，报3.043%，日内交投于2.997%-3.048%区间。

• 英国10年期国债收益率涨3.4个基点，报4.814%。两年期英债收益率涨1.8个基点。

• 法国、意大利、西班牙和希腊等四国10年期国债收益率至多涨3.8个基点。

美元连续八个交易日下跌，创2020年6月以来最长连跌天数。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数跌0.08%，报98.047点，日内交投区间为98.285-98.005点。

• 彭博美元指数跌0.08%，报1192.34点，日内交投区间为1195.02-1191.92点。

  （彭博美元指数）

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.12%，报158.98日元，日内交投区间为158.65-159.15日元，整体呈现出三波V形走势。

• 欧元兑日元涨0.16%，英镑兑日元涨0.14%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.8181元，较周二纽约尾盘涨73点，日内整体交投于6.8086-6.8225元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，现货比特币微涨1%，徘徊于7.5万美元附近。以太坊涨2%。

（比特币价格）

中东Abu Dhabi Murban原油期货涨0.73%，报101.59美元/桶。

原油：

• WTI 5月原油期货收涨0.01美元，涨幅0.01%，报91.29美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特6月原油期货收涨0.14美元，涨幅0.15%，报94.93美元/桶。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货涨0.73%，报101.59美元/桶。

天然气：

• NYMEX 5月天然气期货收报2.61美元/百万英热单位。

现货黄金跌超1%，亚太早盘曾涨向4800美元。LME期铝收涨58美元，报3622美元/吨。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌1.08%，报4789.13美元/盎司，整体持续走低，亚太早盘曾出现一波冲高回落行情——北京时间09:18刷新日高至4871.42美元。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货跌0.74%，报4814.20美元/盎司，09:18也曾涨至4895.40美元刷新日高。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银跌0.78%，报78.93美元/盎司。

• COMEX白银期货跌0.34%，报79.260美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货跌0.11%，报6.1370美元/磅。

• 现货铂金涨0.34%，现货钯金跌1.17%。

• LME期铝收涨58美元，报3622美元/吨。LME期铜收跌37美元，报13248美元/吨。LME期锡收跌725美元，报49606美元/吨。LME期镍收跌73美元，报18133美元/吨。

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财政部公告显示，将于4月22日在香港发行2026年第二期人民币国债，规模达155亿元。据彭博汇编数据，这将超过今年2月的140亿元发行规模，成为财政部自2023年10月以来规模最大的一次点心债发行。

公告未透露发行期限等详细安排，具体信息将通过香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）披露。

此次发行规模的扩大，被市场人士解读为离岸人民币市场流动性充裕、本地需求强劲的直接体现。星展银行高级经济学家谢家曦向彭博表示，这也反映出人民币国际化进程在稳健需求的支撑下得以逐步推进。

今年1月，中国人民银行副行长邹澜在亚洲金融论坛上明确表示，中国将进一步增加离岸人民币国债年度发行规模，以活跃市场交易、提升人民币定价能力。此次155亿元的发行安排，与上述政策方向一脉相承。

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前美联储主席、前财政部长耶伦周二在香港举行的汇丰全球投资峰会上指出，特朗普以压降政府债务利息成本为由要求降息的做法，是"香蕉共和国"（经济不稳、政治动荡的国家）才会出现的逻辑。她表示，自己"从未见过美联储面临如此程度的威胁"。

耶伦同时预测，特朗普提名的下任美联储主席Kevin Warsh（沃什）入主后，将面临公信力不足的挑战。

耶伦的表态，进一步加剧了市场对美联储政策独立性受侵蚀的担忧。目前联邦基金利率目标区间为3.5%至3.75%，远高于特朗普希望的1%，两者之间的分歧持续成为华盛顿与美联储摩擦的核心焦点。

批评特朗普降息逻辑：这是"香蕉共和国"的做法

耶伦在峰会上直接点名特朗普的降息逻辑，将其定性为财政干预货币政策的危险先例。

"一个发达国家的总统，多久会公开表态利率应该设定在能够降低债务利息成本的水平？"耶伦说，"这种话你只会在香蕉共和国听到。"她进一步指出，历史上那些以服务政府预算为目的管理利率的国家，最终均导致"恶性通胀"。

特朗普多次公开抨击美联储拒绝大幅降息，并将现任主席鲍威尔称为"蠢货"、"傻瓜"和"行动太迟"。

他在社交平台上发文称，"我们的联储利率至少高了3个百分点"，并声称当前利率水平每年令美国额外承担约3600亿美元的再融资成本。

沃什公信力存疑

在人事层面，耶伦对特朗普提名的下任美联储主席人选沃什的执行力提出质疑。

沃什与特朗普政府其他官员共同援引了一种类比：当前与1990年代相似，彼时时任美联储主席格林斯潘曾基于新兴IT行业带来的生产率提升，选择按兵不动维持利率水平。他们认为，AI驱动的生产率增长同样可为当前降息提供依据。

耶伦对此并不认同，并明确区分了格林斯潘与沃什各自的处境。"格林斯潘在联邦公开市场委员会内拥有极高的经济专业权威，委员们非常尊重地听取他的意见，并认真对待。"

耶伦说，"我不认为沃什进来时能具备那种程度的公信力。"耶伦本人曾于1994年至1997年间以美联储理事身份参与了上述讨论。

通胀压力之下，年内或仅有一次降息

在批评特朗普降息诉求的同时，耶伦对当前通胀形势同样保持警惕。

耶伦表示，AI驱动的生产率提升在短期内难以对通胀产生显著压制效果。"我们都能看到投资支出和消费支出的激增，股价上涨也推升了资产组合价值，而实际上并没有看到多少去通胀效应。"她补充称，目前通胀已因能源价格大涨而明显上行。

在此背景下，耶伦预计美联储在今年内仅会实施一次降息。"我的判断是，也许年内会有一次降息，这是完全有可能的，或许也是基准情景。"

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据集邦咨询（TrendForce）最新现货价格追踪报告，主流DRAM芯片DDR4 1Gx8 3200MT/s现货均价本周小幅下滑0.48%，由上周（4月8日）的33.56美元降至本周（4月14日）的33.40美元。

NAND闪存方面，512Gb TLC晶圆现货价格本周（4月13日）跌幅扩大至3.13%。

两大细分市场的走势均指向同一症结：终端消费需求复苏动能不足，买卖双方均不愿率先打破僵局，市场成交量持续萎缩。

DRAM：供应商惜售候价，买方拒绝高位建库

DRAM现货市场本周受季末效应与假期因素影响，交投气氛明显趋淡。

供给端整体策略保守。多数现货卖方选择按兵不动，等待DRAM原厂于四月中旬发布的官方合约定价，以此作为调整报价的参考依据。仅有少数卖家因资金周转压力零星下调报价，但未能有效激活市场需求。

需求端同样缺乏主动意愿。终端消费市场需求回暖力度不足，采购方严格管控成本，普遍不愿在当前价位高位囤货，导致整体需求端表现被动，成交量持续收缩。

NAND：卖方迫于资金压力让价，价格继续下跌

NAND闪存现货市场本周延续上周格局，交易整体偏向谨慎。

买方持续受制于高价位，多数持观望态度，入市意愿有限。卖方一方面期待合约价格上涨带动市场好转，另一方面部分卖家迫于资金压力，选择妥协降价以完成交割，但整体市场动能并未出现明显改观。

512Gb TLC晶圆现货价格本周跌幅达3.13%，反映出在供需双方均缺乏明确方向指引的情况下，NAND现货价格仍面临下行压力。

短期展望：合约定价窗口临近，市场等待方向信号

综合两大市场表现来看，四月中旬DRAM原厂合约定价的官方公告，将成为短期内影响现货市场走向的关键变量。

若合约价格如卖方预期出现上调，或有助于提振市场信心，推动买卖双方重启谈判；反之，若定价低于预期，则可能进一步加剧现货端的抛售压力。

在官方定价落地之前，买卖双方的观望情绪预计仍将主导市场，成交量难以出现实质性回升。

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据追风交易台，巴克莱、摩根大通和汇丰三家机构于4月14日相继发布研究报告，一致看好京东基本面改善趋势。

三家机构的共同逻辑聚焦于两条主线：其一，一季度消费及电商大盘环境改善，京东日用百货与平台服务等高毛利业务呈现超预期的增长势头；

其二，外卖新业务亏损环比收窄趋势日趋明朗，监管层持续向市场参与者释放信号要求回归理性竞争，进一步强化了亏损收敛的确定性。

日用百货与平台业务成核心看点，有望带动收入结构优化

在各大行对京东一季度的前瞻预判中，日用百货与平台及营销服务两大板块的增长再加速被反复提及。

据巴克莱的行业调研，这两个业务上年四季度同比增速分别为12.1%和15%，一季度可能进一步加速。一季度日用百货收入同比增速有望从此前预估的12.0%提升至12.5%，平台及营销服务收入同比增速从13.5%上调至15.5%。

汇丰同样预计，一季度日用百货将维持12.5%的同比增长，平台及广告收入同比增长约15%。

与此同时，家电及3C品类仍是拖累项。巴克莱预计该板块一季度收入同比仍将下滑约8%，但与此前预期相近，并预测最早于2026年三季度有望转为正增长——届时以旧换新补贴的高基数效应逐步消退，有助于下半年整体营收增速的重新提速。

外卖亏损拐点渐近，整体减亏节奏好于预期

在新业务层面，外卖业务的亏损收窄是各大行上调盈利预测的重要依据。

摩根大通认为，监管机构近期接连发出多轮信号反对非理性竞争，国内外卖市场补贴已出现降温迹象，由此推动该行将2026年新业务亏损预测从450亿元收窄至约350亿元（与市场一致预期相比改善约100亿元）。

汇丰预计，外卖业务亏损将从2025年的约360亿元收窄至2026年的约250亿元，下降幅度可观。

用户指标方面，汇丰援引QuestMobile数据显示，京东月活用户（MAU）一季度同比增长13%，快于竞争对手2%-3%的增速，用户日均活跃比率（DAU/MAU）也同比提升约2个百分点至23%-24%，用户质量的改善为平台变现奠定基础。

在海外扩张上，机构的措辞更偏谨慎，重点从“扩张速度”转向“投入节奏与亏损可控”。

巴克莱引述管理层表态称，京东通过JoyBuy推进欧洲业务的投资将“逐步进行”，短期聚焦用户体验，尤其是履约体验，而非业务规模化。

摩根大通同样观察到，JoyBuy于3月在欧洲推出后，对获客的投入“相当谨慎”，并预计相较闪购减亏，2026年国际业务推进将更为审慎。

汇丰预计，由于前期仓储与配送投入，海外业务在2026年仍将亏损，按其估算季度亏损可能约10亿至20亿元人民币，随订单量波动。

估值分歧不大，认为当前股价具有吸引力

在估值层面，三家机构虽采用不同方法，但结论均指向当前股价具有较明显的安全边际。

巴克莱采用EV/EBITDA估值法，将目标倍数从5倍上调至6倍（基于2027年预期EV/EBITDA），目标价41美元；上行情景对应7倍EBITDA倍数，目标价48美元；下行情景对应4倍，目标价27美元。

摩根大通基于9倍2027年预期市盈率（三年均值）给出38美元目标价，对应2026年预期市盈率约11倍，并指出当前核心业务（剔除新业务全部亏损后）的估值仅约6倍，暗示在最乐观情境下存在相当的上行空间。

汇丰则采用DCF估值法（WACC为10.6%，终端增长率3.5%），维持35美元目标价，认为当前约9倍的2026年预期市盈率具有吸引力，同时还有相当于市值约5%的回购额度（约20亿美元，有效期至2027年8月）提供估值支撑。

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据彭博，前IMF首席经济学家，哈佛大学教授Kenneth Rogoff表示，美元目前估值偏高至少20%，历史经验显示此类高估通常在五到六年内出现回调。与此同时，他警告投资者不应对伊朗战争的走向抱有过于乐观的预期。

这一判断对市场具有直接意义。中东冲突爆发以来，投资者将美元视为地缘政治紧张与油价上涨背景下的避险资产，大量资金涌入。若冲突延续且美元面临回调压力，当前的避险逻辑将受到挑战。

据华尔街见闻此前文章，高盛Dominic Wilson持有类似观点，其认为市场没有忽略战争，只是不再押注最坏情况，但市场目前对极端风险的定价偏低。同时，利率市场定价已“过于鹰派”，而美元中期看跌的逻辑未变。

美元高估风险：五到六年回调历史规律

Rogoff表示，"美元可能至少仍被高估了20%。"他援引历史经验指出，"在以往的每一次类似情况中，无论是美元还是其他主要货币，一旦出现如此高估的情况，通常都会在大约五到六年的时间里回落。"

这位曾担任国际货币基金组织（IMF）首席经济学家的学者，将当前美元的高估定性为一种结构性风险，而非短期波动。彭博美元即期指数曾于2022年9月创下历史新高，当时美联储以罕见的快速节奏加息以遏制通胀。

此后该指数已从高点回落逾10%，但在Rogoff看来，调整尚未完成。

中东局势：对"速战速决"的判断过于天真

在地缘政治层面，Rogoff对市场的乐观预期提出质疑。他认为，认为伊朗战争已经"任务完成"的想法是天真的，暗示市场低估了冲突延续乃至升级的可能性。

中东战事重燃了市场对能源驱动型通胀冲击能否持续的担忧。若油价维持高位，通胀压力将难以迅速消退，这将限制美联储放松货币政策的空间，进而对股债等风险资产的定价产生深远影响。

避险逻辑面临双重压力

综合来看，Rogoff的警告指向一种内在矛盾：推动美元走强的避险需求，恰恰加剧了其高估程度；而战争的潜在持续，又使这一高估格局更难在短期内自然消化。

对投资者而言，这意味着在当前的避险交易中，隐含着中期维度上的汇率回调风险——即便短期内地缘政治逻辑仍支撑美元需求。

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据SpaceX本周在阿拉斯加州提交的监管文件，谷歌持有该公司6.11%的股权（截至2025年底）。阿拉斯加州法规要求企业披露持股5%及以上的股东。

据彭博测算，今年2月SpaceX与马斯克旗下人工智能及社交媒体公司xAI完成合并后，谷歌的持股比例已被稀释至约5%。若以2万亿美元估值计算，该持股对应价值约1000亿美元。

SpaceX已秘密递交上市申请，目标于今年6月挂牌。此次IPO拟募资最高750亿美元，有望成为史上规模最大的首次公开募股。

此次文件披露的意义在于，谷歌持有SpaceX的事实此前已为市场所知，但持股的确切比例此前从未对外公开。

根据阿拉斯加州信息披露要求，文件中被要求披露持股的主体仅有两方：谷歌，以及马斯克本人——后者持有SpaceX约40%的股权。

按稀释前6.11%的持股比例及2万亿美元估值测算，谷歌所持股权价值约达1220亿美元；稀释至约5%后，对应价值仍约1000亿美元。

SpaceX上市预期正在为早期投资者和核心团队带来可观的潜在财富。

若公司市值达到2万亿美元，仅持有0.05%的股东便足以在一夜之间跻身亿万富翁之列。马斯克约40%的持股，将使其财富大幅跃升；SpaceX总裁Gwynne Shotwell等长期高管的个人资产也有望随之显著增值。

SpaceX希望在上市时超越2万亿美元的估值目标。若最终实现，此次IPO将成为全球迄今规模最大的首次公开募股。

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国际货币基金组织（IMF）在最新发布的《财政监测报告》中警告，2025年全球政府债务总量与GDP之比已升至接近94%，按当前路径预计到2029年将突破100%——这一债务水平此前仅在二战结束后出现过。

中东战争的爆发进一步加剧了本已脆弱的全球财政格局，通过扰乱能源供应、收紧金融环境以及推高通胀预期，对全球借贷成本形成系统性抬升压力。

推进有序财政调整的窗口正在收窄，美国、欧洲及低收入国家均面临各自迥异却同样严峻的财政挑战，"任何自满情绪都不容存在"。

债务路径恶化具有结构性特征

当前财政形势的恶化并非周期性波动，而是结构性的。

全球财政缺口（基本余额预测值与稳定债务率所需基本余额之间的差额）已从十年前超过GDP的1%的缓冲水平降至接近于零，反映出各主要经济体在福利支出扩大或财政收入削减方面的政策选择已产生深远影响。

利息支付负担的快速攀升是这一恶化趋势的直接体现。

全球利息支付与GDP之比在短短四年内从2%升至接近3%。随着各国政府在高利率背景下为到期债务滚续再融资，这一压力仍将持续。即便是在债务动态有所改善的国家，其公共债务水平亦普遍高于新冠疫情危机期间的峰值。

主权债务市场结构的变化进一步放大了系统脆弱性。

随着各国央行缩减资产负债表，杠杆化私人投资者和对冲基金已成为政府债券的边际买方。当市场波动加剧时，这类投资者的持仓可能迅速逆转，形成流动性压力。

中东冲突与多重下行风险叠加

中东地区战争的爆发构成当前最直接的财政下行风险之一。

该冲突可能通过推高能源价格、收紧全球金融环境、抑制经济活动以及增加防务支出等多条渠道加重各国财政压力。在冲突持续的情景下，全球在险债务水平可能再升高4个百分点。

与以往能源冲击不同，本轮冲突的财政影响极不对称——能源进口国，尤其是低收入发展中国家承受最大代价，而海湾地区主要能源出口国因直接卷入冲突，受益范围也较历史经验更为狭窄。

其他下行风险同样不容忽视。若人工智能相关资产估值出现调整，叠加美国股市下跌20%并向全球金融环境形成溢出，全球在险债务水平可能再升高2.4个百分点。

此外，保护主义压力驱动的产业补贴和贸易支持政策、多国社会动荡加剧，以及对央行独立性的显性或隐性干预，均构成财政风险的放大因素。

美国的赤字规模尤为突出

美国财政失衡问题尤为突出。美国经济已接近潜在产出水平，但广义政府赤字仍维持在GDP的7%至8%，且尚无任何债务整顿计划出台。

预计按此路径，美国总债务到2031年将达到GDP的142%。要稳定债务路径，必须同时在财政收入与支出两端采取行动，包括对主要福利项目进行调整。

美国国债供应持续增加正在压缩其历史上享有的安全性溢价，这种溢价的收窄已在全球范围内推高借贷成本。

受供给驱动的美国国债收益率上升，几乎会同步传导至其他国家的债券市场，对依赖外部融资的经济体影响尤为显著。

欧洲与新兴市场面临各自掣肘

在欧洲，多个欧盟成员国已援引赤字规则豁免条款以满足持续攀升的国防支出需求。

这类支出一旦发生便难以逆转，凸显了财政空间有限的国家在兼顾国防承诺与人口老龄化压力之间所面临的结构性权衡。

日本方面，通胀上升和GDP增长正在改善其债务动态，但主权债券收益率已升至历史高位，可能对其他国家产生溢出影响。

新兴市场和前沿市场经济体在2025年整体受益于美元走弱带来的有利融资条件，但债务水平依然高企。低评级借款方的债券发行量已减半，债务期限大幅缩短。

在全球最贫困的国家，利息支付占财政收入的比重已达历史高位，外部援助持续减少更造成了难以填补的融资缺口。IMF建议，新兴市场应将化解或有负债、取消燃料补贴以及扩大税基作为中期财政计划的核心。

IMF呼吁多层面政策应对

面对上述挑战，IMF提出了涵盖多个层面的政策建议。

在应对能源价格冲击时，明确反对实施广泛价格补贴，认为此类措施会推高财政成本、难以撤除，并可能抑制国内价格信号；应代之以针对弱势家庭和具备持续经营能力企业的精准支持，并与紧缩性货币政策保持一致。

在制度层面，维护中央银行独立性和财政框架的完整性对于发达经济体与新兴市场同等重要。清晰的财政沟通与信息透明度有助于稳定市场预期，并为必要的财政整顿争取政治支持。

对于债务负担较重的发达经济体，当前需要的是次序得当的具体整顿措施，而非仅停留于理想化的中期目标。

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标普北美扩展科技软件指数目前市盈率21倍，较去年7月为40倍，10年均值为34倍；Salesforce、Adobe估值逼近历史最低；然而软件公司的盈利预期却在上修。

本周软件股出现两日强劲反弹，追踪该行业的热门ETF两天累计涨幅达6.4%。Manulife John Hancock Investments联席首席投资策略师Emily Roland表示，"认为AI将摧毁所有软件公司，这个观点有些难以接受，至少为时过早。"

然而，抄底之路充满争议。尽管部分投资者视此次反弹为布局良机，仍有机构对软件板块的结构性风险保持警惕。据华尔街见闻此前文章，高盛认为，美国软件股强势反弹，不过是一场超卖触发的技术性轧空，并非基本面好转。

重挫之后的技术性反弹

本轮反弹发生在软件股持续走弱的背景之下。追踪软件行业的iShares Expanded Tech-Software Sector ETF（代码：IGV）上周五收盘价创下2023年11月以来新低，年内累计跌幅仍达24%。

市场技术面亦出现一定支撑信号。LPL Financial首席技术策略师Adam Turnquist指出，标普北美科技软件指数在1600点附近获得支撑，若能突破1908点，将打开双底突破的技术形态空间。

不过他同时警告，"软件板块仍处于下行趋势，技术层面的修复尚未完成，但动能和成交量的改善表明抛压或正趋于减弱。"

值得注意的是，本周二下午，软件股涨幅一度收窄。导火索是The Information报道称，Anthropic正准备推出一款用于网站与演示文稿设计的AI工具。这一消息迅速触动了市场对AI替代软件的敏感神经，折射出投资者情绪依然脆弱。

估值大幅压缩，基本面预期改善

支撑抄底逻辑的，不仅是技术面，更有估值层面的剧烈重估。标普北美扩展科技软件指数目前市盈率约为21倍，较去年7月的近40倍大幅收缩，亦明显低于10年均值34倍。

部分龙头软件股的估值已触及历史极低水平。Salesforce目前市盈率不足13倍，而其10年均值为45倍；Adobe市盈率低于10倍，较10年均值30倍下挫逾六成，两者均接近历史最低。

与此同时，华尔街分析师正在上调板块盈利预期——据彭博行业研究数据，软件与服务公司2027年利润预期增速已从2月底的15.7%提升至16.5%，营收预期亦呈现类似的改善趋势。

管理逾10亿美元家族财富的Defiant Capital Group首席投资官Jonathan Dane表示，"软件板块的基本面并非一无是处，但所有个股都被贴上了同一个颠覆叙事的标签。"

分歧犹存：AI威胁究竟有多深？

多空双方的根本分歧，在于AI颠覆的深度与速度。

看多者认为，当前的市场恐慌已超越基本面的实际变化，情绪主导了定价；看空者则担忧，AI能力每次迭代都可能带来新的冲击，软件公司的护城河难以评估。

Hirtle Callaghan & Co.首席投资官Brad Conger直言，"我们偏好低估值资产，通常软件股会引起我们兴趣。但研究越深入，不确定性就越大，我对于找底并不感兴趣。"

管理约1625亿美元资产的GQG Partners投资组合经理Brian Kersmanc则以"森林大火"比喻当前软件行业的处境，"所有人都要经历阵痛才能走到另一边。现在市场上可能存在一些'僵尸软件公司'。这场大火会清除掉灌木丛，最终我们才能看清哪些大树最为强壮。"

在他看来，AI牛市周期演进之下，赢家与输家终将浮现——问题只是时间。

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美国银行周三披露，其私募信贷相关敞口约为200亿美元。首席财务官Alastair Borthwick表示，该行在私募信贷领域"仍处于有利位置"，迄今未出现"实质性亏损"。

此前，摩根大通、富国银行、花旗集团等主要同行已相继公布各自的敞口规模，合计超过千亿美元。

估值压力以及人工智能浪潮对软件行业借款人的冲击，已令部分基金面临极高的赎回压力。美国财政部长贝森特周三公开表态，称财政部在私募信贷领域未发现系统性风险。

各大行集中亮底牌，敞口合计逾千亿

在此轮集中披露行动中，摩根大通以500亿美元位居各行之首；富国银行报告一季度私募信贷机构相关敞口约为362亿美元；花旗集团披露去年四季度的同类贷款规模为220亿美元；美国银行则约为200亿美元。

区域性银行亦加入披露行列。总部位于匹兹堡的PNC Financial Services Group周三表示，其对私募信贷机构的敞口为70亿美元。

摩根士丹利CFO Sharon Yeshaya同日表示，该行向商业信贷中介机构发放的贷款"绝大部分"为直接贷款方融资，根据监管备案文件，截至去年四季度这一规模为201亿美元。

银行竞相发声：风险可控，未见实质损失

各大行在披露数据的同时，亦着力向投资者传递稳健信号。

Borthwick表示，美国银行正密切关注宏观环境，持续监控底层贷款组合，但"目前尚未发现任何需要调整的理由"。他还指出，一旦出现信用恶化，该行有能力对合格抵押品进行减记。

花旗集团表示，其企业私募信贷仓储融资组合拥有"充足"的权益缓冲和结构性保护，且该组合自成立以来零损失。摩根大通CEO杰米·戴蒙则表示，他对该行的私募信贷敞口"并不特别担忧"。

贝森特在出席CNBC活动时援引摩根大通CEO戴蒙的最新表态称："就连戴蒙——我认为他几个月前还曾暗示私募信贷可能藏有隐患——昨天也出来说，看看数字吧，规模没有大到足以形成系统性风险。"

1.8万亿市场承压，估值与AI冲击引发担忧

本轮信息披露潮的背后，是规模达1.8万亿美元的私募信贷市场所面临的双重压力。

一方面，市场对该资产类别估值的疑虑持续升温；另一方面，人工智能的快速发展正对软件行业借款人的商业模式形成冲击，引发投资者对相关企业偿债能力的担忧。

上述因素已对部分零售基金造成直接影响，这些基金正面临投资者加速撤资所带来的更高赎回压力。

在此背景下，各大商业银行选择主动披露敞口规模、强调风险管理能力，被市场解读为一次协调一致的舆情管理行动，旨在遏制恐慌情绪蔓延，避免流动性压力进一步向整个市场传导。

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周三，Allbirds在投资者关系页面发布公告，宣布将业务重心转向AI算力基础设施，并计划将新公司命名为NewBird AI。公司同步宣布一项最高5000万美元的融资计划，预计于2026年第二季度完成。

此次转型发生在Allbirds深陷经营困境之际。

今年2月，公司已关闭全部美国直营门店，并于上月宣布以3900万美元向品牌管理公司American Exchange Group出售旗下知识产权及相关资产。2022年至2025年间，Allbirds营收近乎腰斩，从2.98亿美元跌至1.52亿美元。

转型AI算力基础设施

根据公告，NewBird AI计划初期以采购高性能、低延迟AI算力硬件为核心，并以长期租赁形式向客户提供访问服务，定位于填补现货市场及超大规模云服务商无法稳定满足的需求缺口。

Allbirds在公告中表示："公司将优先采购高性能、低延迟AI算力硬件，并通过长期租赁安排提供访问服务，以满足现货市场和超大规模服务商无法可靠覆盖的客户需求。"

AI基础设施赛道门槛极高、投入巨大，但潜在回报丰厚。以GPU市场为例，英伟达凭借在该领域的主导地位，市值已膨胀至接近5万亿美元，跻身全球市值最高公司之列。

困境中的品牌，换道求生

Allbirds由前职业足球运动员Tim Brown与可再生资源专家Joey Zwillinger于2015年联合创立，最初致力于打造一个以天然材料取代塑料和石油基产品的新型鞋履品牌。

2016年推出的首款产品Wool Runner以美利奴羊毛制成，迅速在硅谷科技圈收获大批拥趸，并于2021年成功上市，彼时市值一度超过40亿美元。

然而，随着消费趋势转变、竞争对手涌入以及获客成本持续攀升，公司业绩急转直下。三年间，营收累计跌幅接近50%。

此次以3900万美元出售品牌资产后，American Exchange Group将继续运营Allbirds品牌并销售相关产品，而上市主体则以"空壳"形式完成业务切换。

追逐热门赛道是资本市场的惯常剧本

Allbirds并非第一家借助热门概念提振股价的困境公司。2022年OpenAI旗下ChatGPT引爆AI热潮以来，华尔街对AI相关标的的追捧持续升温。

市场观察人士指出，此前在比特币牛市期间，曾有多家经营陷入困难的公司通过宣布区块链业务布局或直接转型加密货币企业来重新激活市场兴趣——Allbirds此番转型，与这一历史如出一辙。

目前，融资交割尚未完成，新业务能否落地仍存在较大不确定性。对于投资者而言，单日300%的涨幅固然吸引眼球，但这家昔日的鞋履品牌能否真正在竞争激烈的AI算力市场站稳脚跟，仍有待观察。

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据彭博报道，太平洋投资管理公司（Pimco）买入了蓝猫资本旗下私募信贷基金Blue Owl Capital （OBDC）本周一发行的全部4亿美元债券。与此同时，高盛旗下私募信贷基金周二也完成了7.5亿美元的债券发行。

Pimco首席投资官Daniel Ivascyn周三表示，私募信贷不构成系统性风险，并预计随着流动性压力加剧，市场将出现更多抛售机会，为资产负债表充裕的投资者创造入场良机。

上述交易发生在私募信贷行业深陷舆论风波之际。受人工智能冲击软件公司估值的担忧、基金赎回需求创纪录攀升以及透明度存疑等因素影响，同类基金债券利差近几周已扩大至多年高位。蓝猫、Ares Management、Apollo Global及KKR均已对旗下私募信贷基金的赎回请求设置上限。

独家包揽全部4亿美元债券，定价溢价凸显私募信贷融资压力

据彭博报道，Pimco此次独家承接了蓝猫资本旗下私募信贷基金OBDC发行的全部4亿美元债券，承销商为摩根士丹利。不过，Pimco是否打算长期持有仍是未知数——Trace数据显示，债券发行后已有至少一笔逾500万美元的二级市场交易。

从定价看，OBDC此次债券到期日为2028年9月，发行收益率6.5%，较同期限美债高出约2.7个百分点。据彭博测算，此次发行收益率较OBDC存量债务溢价约0.2个百分点，即所谓的“新发行让步”，远高于今年企业债市场平均0.04个百分点的新发让步水平。

对比之下，高盛私募信贷基金同日发行的五年期债券新发让步仅为0.08个百分点，较初始指导价收窄约0.3个百分点，获穆迪评级Baa3。而OBDC债券获穆迪评级Baa2、标普评级BBB-，均为投资级最低档。

Pimco：私募信贷无系统性风险，流动性压力将催生入场机会

尽管Pimco出手买入，但其对私募信贷的整体立场依然审慎。总裁Christian Stracke上月表示，部分为应对赎回压力而出售的贷款质量堪忧，Pimco选择回避这类资产。

不过，首席投资官Daniel Ivascyn周三在伦敦明确表态，私募信贷不存在系统性风险。“我们看到的是失望情绪，是低于预期的回报，而非系统性风险，”他说。

Ivascyn同时预判，流动性压力将在年内持续推动更多资产出售，“对于拥有新鲜资产负债表的投资者——包括Pimco——将构成绝佳机会”。他透露，Pimco已参与相关交易，并预计今年晚些时候还会出现更多被迫卖家。相关交易的吸引力在于更有利的投资人保护条款和更低的获取成本。

华尔街：私募信贷非系统性炸弹，但压力短期难解

Pimco并非唯一持此判断的机构。摩根大通首席执行官Jamie Dimon在分析师电话会上被问及私募信贷是否具有系统性风险时直言：“我认为不具系统性。”

高盛多资产策略师Lotfi Karoui在同一场合表示，即便经济下行导致违约率上升，演变为金融稳定威胁的门槛依然很高。他指出，当前环境与2008年截然不同，彼时高杠杆及资产负债错配放大了冲击。“私募信贷作为资产类别并非杠杆资产类别，”他说，“借款人因金融困境恶化而引发全面系统性冲击的风险，在我看来极低。”

Ares Management首席执行官当天早些时候亦表示，私募信贷违约相对可控，行业压力主要源于流动性和利率层面，而非信用层面。

目前，整个私募信贷行业管理规模约3.5万亿美元，估值透明度不足与流动性错配仍是市场关注的核心矛盾。头部机构的表态与入场举动或有助于稳定市场情绪，但赎回压力能否在年内实质缓解，仍有待观察。

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据CCTV国际时讯，4月14日，美国参议院民主党领袖查克·舒默在国会表示，特朗普政府对伊朗发动的“史诗怒火”军事行动，是一场“史诗失败”行动。他表示，将每周强制发起投票，限制总统特朗普的“战争权力” 。

据新华社报道，特朗普14日接受美国广播公司采访时称，伊朗战事"接近结束"，伊朗"迫切"想要达成协议，并暗示美伊双方可能在未来两天内于巴基斯坦重返谈判桌。当被问及冲突将以协议还是"摧毁伊朗能力"的方式收场时，他表示："两种方式都有可能，但我认为达成协议更可取。"

舒默的立法行动虽尚不足以直接改变军事行动走向，但持续的投票压力将增加特朗普政府在战争决策上的政治成本，并可能对市场情绪形成扰动。

斥国会毫无作为，舒默拟强制推进战争权力议案

据新华社、CCTV国际时讯，舒默斥责国会无视该行动对美国及全球经济造成的重创，“没有听证会、监督和问责 ”，毫无作为。舒默说，民主党将在本周内提交一份限制总统战争权力议案，直到这场战争结束或国会追究政府的责任为止。

舒默说：“如果共和党人不采取行动，参议院民主党人将强制推动这个议题。从本周开始，我们将把一项战争权力决议提交表决。如果共和党人阻止它，我们将一次又一次地投票。”

框架协议近在咫尺却悬而未决

舒默的发言折射出华盛顿的政治角力。另一边，美伊谈判仍在拉锯，实质进展有限。据新华社，美国总统特朗普在美国媒体15日播出的采访中说，伊朗战事的“最终结果”可能很快就会取得。

据新华社4月15日报道，据美国《华尔街日报》15日援引知情人士的话报道说，美国与伊朗已“原则上同意”谈判，但尚未确定谈判日期和地点。

伊朗方面，据新华社报道，伊朗外交部说不可能“全盘接受”美国方案。据伊朗媒体15日报道，伊朗外交部发言人当天说，美国给伊朗提出一揽子方案并希望伊朗“全盘接受”，美国很清楚“这是不可能的”，这不符合谈判和对话的逻辑。

另据央视新闻报道，美国与伊朗谈判代表在最新一轮会谈中取得进展，正逐步接近达成一项结束冲突的框架性协议。但多名美国官员强调，鉴于分歧仍然显著，最终达成协议尚无保证。

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标普全球评级周三发布报告警告称，美国银行对对冲基金及高频交易公司的总敞口已达数万亿美元，尾部风险处于“高位”。创纪录的杠杆水平、融资规模急剧扩张，以及敞口高度集中于少数几家大型银行，共同导致这一生态系统“呈现出内在脆弱性，可能在极端压力情景下受到考验”。

Jane Street、Citadel Securities等交易公司已成为华尔街举足轻重的力量，其崛起高度依赖传统投行的融资支持。与此同时，大型投行的市场融资业务收入屡创新高，双方相互依存度持续加深。对投资者而言，一旦市场剧烈波动或交易对手违约，银行资产负债表所受冲击或将远超预期。

规模四年翻番，风险同步积聚

根据标普数据，2024年主经纪商借贷规模——涵盖向对冲基金提供的市场融资及其他交易后服务——已超过2.5万亿美元，较四年前翻了一番。

这一业务已成为大型投行营收的重要支柱。标普测算，高盛、摩根士丹利、巴克莱和法国巴黎银行四家机构2025年合计从市场融资业务中录得250亿美元收入，同比增长25%，且这一数字可能仍低估了实际总量。

高盛本周披露的数据显示，其今年一季度股票交易业务53亿美元收入中，近半数来自融资，同比增幅接近60%；固定收益业务另贡献约10亿美元融资收入。

然而，标普指出，这类短期融资可能演变为长期资金承诺，侵蚀银行资本，并对信用评级构成压力。“市场融资在短期内吸收流动性，长期客户关系要求稳定资金来源，而交易库存带来的交易对手风险和市场风险则占用监管资本，”报告写道。

杠杆创纪录，基差交易风险受关注

监管机构对对冲基金大规模采用的“基差交易”日益警惕。该策略通过套取国债现货与期货合约之间的微小价差获利，由于利差极薄，交易者须借助银行提供的大量杠杆才能实现盈利。

美联储数据显示，去年年初对冲基金杠杆率已达历史最高水平，支撑着国债、利率衍生品及股票市场的大规模持仓。

标普在报告中警告称：“这一策略的激增加剧了整个行业的二阶风险。一旦市场出现波动或交易对手违约，若上述杠杆头寸被迫快速平仓，银行的主经纪商和证券融资部门将面临重大风险。”

历史教训犹在，风险隐忧未消

历史已有先例表明，此类风险一旦爆发，后果可能极为严峻。2021年家族办公室Archegos Capital Management的崩盘，给其主经纪商造成逾100亿美元损失，瑞士信贷所受冲击尤为惨重。

标普报告强调，银行对对冲基金和交易公司的总敞口意味着尾部风险“较高”——此类事件发生概率虽低，但一旦成真，影响将十分显著。

Jane Street等交易公司的体量已不容小觑。据报道，Jane Street去年第二季度交易收入超过100亿美元，超越摩根大通和高盛同期表现。随着这些机构市场份额持续扩大，其与银行体系的深度绑定，正成为监管层和市场参与者需要持续审视的潜在风险点。

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据追风交易台，花旗和摩根士丹利的核心判断是：管理层在距2027年结束还有逾20个月时，就公开承诺至少交付80台低数值孔径EUV设备，这个数字比市场一致预期的72台高出不少，隐含的收入增量至少20亿欧元，较当前共识高出4%以上。考虑到承诺时间之早，分析师认为这个数字本身就存在保守性。

二季度指引偏软是个干扰项，但不是主线。管理层将二季度营收指引设为87亿欧元，低于市场一致预期的89.4亿欧元，毛利率指引51-52%也略低于预期的52.3%。但真正值得关注的逻辑在于：需求已经超过了供给，而供给侧的扩产决定才刚刚做出。

一季度业绩全面超预期：毛利率与EPS双双亮眼

阿斯麦一季度营收达87.7亿欧元，略高于市场一致预期（花旗预测87.0亿欧元，Visible Alpha一致预期86.9亿欧元），并处于公司自身指引区间82亿至89亿欧元的上端。

毛利率表现尤为突出，达到53.0%，高于花旗预测的52.3%及市场一致预期的52.2%，同样处于公司指引区间上端，主要受益于已安装基础管理业务（Installed Base Management）较高的利润率贡献。

营业利润率为36.0%，较市场一致预期34.8%高出约120个基点，尽管SG&A及研发费用略高于预期，但整体盈利能力依然强劲。每股收益（EPS）为7.15欧元，较市场一致预期6.70欧元高出约7%，超出主要来自更高的息税前利润（EBIT）。

二季度指引低于预期：短期扰动，不改强劲动能

阿斯麦对二季度的收入指引为约87.0亿欧元，较市场一致预期89.4亿欧元低约3%。毛利率指引区间为51%至52%，中值约低于市场一致预期52.3%约78个基点。综合运营费用指引（研发费用约12亿欧元，SG&A约3亿欧元），摩根士丹利测算二季度营业利润约为29.8亿欧元，营业利润率约为34.4%，低于市场一致预期的34.9%。

尽管如此，管理层强调先进逻辑制程（向2nm迁移）与存储芯片（DDR5及HBM）需求持续加速，已安装基础收入预计达25亿欧元，需求动能依然强劲。

2026年全年指引上调：非EUV需求意外走强是主要驱动

管理层将2026年全年收入指引上调至约380亿欧元（指引区间360亿至400亿欧元），中值较此前约365亿欧元的预期明显提升。

上调的核心驱动力在于客户开始加速扩充产能，尤其是浸没式光刻机（Immersion，即非EUV）需求大幅超出预期。管理层表示，EUV需求此前已在预期之内，但浸没式光刻机需求的强劲程度超出预判。

值得注意的是，此次上调后的全年指引已将出口管制讨论的潜在结果纳入考量，但管理层未作进一步具体说明。此外，中国区销售环比下降56%，同比下降23%，与公司此前关于该地区销售走弱的预判相符。

2027年产能扩张：至少80台EUV，上行空间清晰可见

本次财报最具前瞻价值的信息，是产能扩张。

阿斯麦管理层明确表示，将把2026年Low NA EUV产能提升至至少60台（Visible Alpha一致预期为59台），并将2027年产能目标设定为至少80台，而市场一致预期仅为72台。

花旗研究指出，管理层在2026年4月就对超过20个月后的2027年全年交付量作出明确承诺，其中很可能已包含一定的保守性假设。若2027年实现至少80台Low NA EUV交付，将带来至少约20亿欧元的额外收入增量，使总销售额较当前市场一致预期高出逾4%。

摩根士丹利同样认为，公司谈及需求超越供给、客户产能扩张计划加速，是2027年销售动能强劲的有力佐证，并预计市场对2026/2027年收入的一致预期将出现中个位数百分比的上调。

花旗与摩根士丹利均维持看多

花旗研究维持对阿斯麦的"买入"评级，目标价1600欧元（当前股价1284.20欧元，隐含上行空间约24.6%，含股息总回报约25.1%）。花旗认为阿斯麦执行力强劲，产能扩张路径清晰，2027年业绩存在明确上行空间，并预测公司EPS将在2030年前实现高十几个百分点的复合年增长率（CAGR）。估值方面，花旗采用38倍2027年市盈率（P/E）或1.7倍PEG进行估值。

摩根士丹利维持"增持"（Overweight）评级，目标价1400欧元，并将阿斯麦列为"首选股"（Top Pick）。摩根士丹利采用31倍市盈率估值，认为本次财报强化了其投资逻辑，对业绩的影响评估为"小幅上行、小幅上调"。

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欧盟统计局Eurostat周三公布，欧元区2月工业产出环比增长0.4%，扭转1月0.8%的跌幅。据经济学家的调查，市场此前预期2月产出将下降0.1%，实际表现明显优于预期。

然而，荷兰国际集团（ING）荷兰首席经济学家Bert Colijn警告，"中东战争已打破对欧元区工业广泛复苏的希望"，并表示"不要期望近期出现反弹"。国际货币基金组织（IMF）周二亦将欧元区2026年经济增长预测从1.3%下调至1.1%，将中东冲突若未获持久解决可能引发的"重大能源危机"列为主要下行风险。

此前，受德国政府财政刺激及市场情绪回暖提振，欧元区工业活动在2025年底出现企稳迹象。但油气价格的急剧攀升预计将从3月起对工业部门构成新的系统性压力，令持续复苏依然遥不可及。

增长结构失衡，五大经济体仅意大利录得正增长

2月工业产出的增长主要由欧元区规模较小的经济体贡献。在该货币联盟五个最大成员国中，仅意大利录得产出正增长，其余四个大型经济体均呈下滑，反映出欧元区工业复苏基础仍相当薄弱。

Bert Colijn表示，"2026年开局令人失望"。尽管制造商对基础设施和国防投资前景的乐观情绪有所升温，中东战争的冲击仍令广泛复苏的希望落空。

德国Ifo研究所指出，伊朗战争已对欧元区能源密集型行业造成实质冲击，受影响的领域涵盖汽车、化工、制药及机械工程等核心制造业部门。

经济学家指出，当前能源冲击的程度尚不及俄乌冲突后引发的能源危机，但若中东冲突持续延宕，对工业部门的威胁将持续加剧。油气价格的大幅上涨预计将从3月起进一步拖累工业产出。

IMF下调增长预测，复苏前景难言乐观

IMF周二将欧元区2026年增长预测从今年1月预测的1.3%下调至1.1%，明确将中东冲突若未能实现持久和平可能引发的"重大能源危机"列为核心下行风险。

对于后续走势，ING的Bert Colijn措辞直接：

"不要期望近期出现反弹。"

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特朗普15日表示，如果鲍威尔在任期届满后仍继续留任，将对其实施解职。鲍威尔的主席任期将于5月15日到期(若其留任理事，任期至2028年1月)，但由于特朗普提名的继任者凯文·沃什尚未获得参议院确认，鲍威尔此前已明确表示将依法继续履职至继任者就位。特朗普在采访中措辞直白："如果他不离开，那我就不得不解雇他。"

此番表态令美联储主席职位的权力过渡陷入不确定性，并进一步加剧了市场对美联储独立性的担忧。与此同时，特朗普还表示不打算放弃对鲍威尔的调查，并希望沃什能顺利获得参议院确认。据"新美联储通讯社"Nick Timiraos报道，特朗普政府与美联储之间可能还将爆发第三次法庭之争。

鲍威尔任期届满与沃什获得参议院确认之间存在时间差，这一空档期是当前争议的核心所在。依照美联储相关规定，若继任者未能及时就位，现任主席可以"临时主席"身份继续履职，鲍威尔本人亦已援引该条款作为留任依据。

华尔街见闻此前文章提到，4月21日，美联储提名主席沃什将出席参议院银行委员会举行的确认听证会。沃什需获得参议院银行委员会及全体参议员确认，方可接替将于5月15日卸任的鲍威尔。

特朗普的强硬立场意味着，若沃什的确认程序出现延误，双方的对立可能迅速从政治层面升级至法律层面。目前，特朗普已公开表达对沃什获得确认的期望，但参议院审议进程尚未完成。

据Nick Timiraos报道，此前特朗普政府在两起涉及美联储的法律行动中均未取得成功——既未能传唤相关人员，也未能解雇美联储理事Lisa Cook。这一背景使外界对白宫能否强行推动鲍威尔离职持审慎态度。

分析人士认为，解雇美联储主席在法律层面面临重大障碍，相关诉讼或将成为下一阶段白宫与美联储博弈的主战场。特朗普政府此前在司法层面的受挫，预示着任何强制行动都可能引发旷日持久的法律拉锯。

特朗普对鲍威尔的公开施压已持续数月，涉及货币政策方向、利率决策以及对鲍威尔个人的调查等多个层面。此次"解雇威胁"是迄今为止最为直接的表态，标志着白宫与美联储之间的裂痕进一步公开化。

美联储的独立性历来被视为维护货币政策公信力、稳定金融市场预期的重要基石。当前局势的演变，将对投资者评估美联储未来政策走向及其制度可信度产生直接影响。

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15日，贝森特在一场媒体活动上发表上述言论。他表示："如果他们出于自身考量需要等待才能降息，我理解。"这是特朗普政府高级官员近期就货币政策发出的相对温和的表态之一，与此前白宫对美联储施压形成一定对比。

他同时预判，一旦核心通胀出现明显回落，美联储"届时将能够在另一侧采取更多行动"，暗示降息窗口有望随通胀数据改善而打开。

与此同时，他还表示，财政部迄今的工作"没有显示私募信贷行业存在系统性问题"。他援引戴蒙昨日的立场转变表示，"只需看看数据——（私募信贷）规模不足以构成系统性威胁"。

贝森特：私募信贷不存在系统性风险

贝森特还表示，私募信贷行业不构成系统性风险，并援引摩根大通首席执行官戴蒙的最新立场转变表示：

"只需看看数据——（私募信贷）规模不足以构成系统性威胁"。

戴蒙此前以"蟑螂"一词暗示私募信贷行业存在不透明风险，措辞审慎。据贝森特披露，戴蒙昨日已改变立场，认为从数据来看，私募信贷规模目前尚不足以对整体金融体系构成系统性威胁。

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特斯拉在AI自研芯片领域取得关键里程碑。CEO马斯克在X平台正式宣布，下一代AI5芯片已完成流片，设计蓝图已正式移交代工厂进入制造流程，量产预计于2027年启动，该芯片将接替AI4，成为特斯拉自动驾驶与人形机器人项目的核心算力平台。

马斯克表示，AI5将由三星电子与台积电联合代工，分别落地两家企业在美国本土的生产设施。不过，他在发文时误标台积电账号，错误指向一家名称相近的半导体公司，在社交媒体上引发短暂混乱。

据TradingKey援引此前披露，AI5单芯片性能可媲美英伟达Hopper架构，双芯配置则接近Blackwell级别，且成本与功耗均大幅低于英伟达同类产品。马斯克此前表示，AI5关键性能指标将较AI4提升约40倍，包括内存增加9倍、算力提升8倍。

马斯克同时透露，下一代AI6芯片及Dojo 3超级计算机处理器的研发均按计划推进，特斯拉AI芯片自研路线图持续向前延伸。

流片完成，量产2027年启动

据Maeli Business Newspaper介绍，流片（tape-out）是芯片设计的最终阶段，意味着设计蓝图已正式提交代工厂，准备进入制造环节。AI5的量产预计于2027年启动，即约一年之后。

AI5定位为AI4的继任者，将担纲特斯拉自动驾驶系统及人形机器人计划的核心计算支柱。据TradingKey报道，AI5预计将成为参数规模低于2500亿模型的最优推理芯片。值得关注的是，在AI5研发取得进展的同时，特斯拉亦正与英特尔合作推进Terafab项目，在AI基础设施建设上保持多线布局。

据TechPowerUp报道，AI5加速芯片的生产任务将由三星电子与台积电分拆承接，制造地点分别为三星位于德克萨斯州泰勒的工厂，以及台积电位于亚利桑那州的工厂，两家主要代工厂均以美国本土产能作为支撑。

性能较AI4跃升40倍，双芯对标Blackwell成本功耗更优

在性能层面，据TradingKey援引此前披露，AI5单芯片性能相当于英伟达Hopper架构，双芯配置的综合表现则接近英伟达Blackwell级别，同时在成本与功耗方面具备显著优势。

马斯克此前表示，AI5在关键性能指标上将较上一代AI4提升约40倍，其中内存增加9倍、计算能力提升8倍。TradingKey还指出，AI5预计将成为参数规模低于2500亿模型的最优推理芯片，在特斯拉自动驾驶及人形机器人等核心应用场景中承担关键算力任务。

马斯克在X上称，解决AI5对特斯拉而言是关乎存亡的，因此不得不让两个团队都集中精力攻关这款芯片，而且自己也连续几个月每个周六都亲自投入其中：

“如今AI5进展顺利，我们终于有了一些余力，可以重新启动Dojo3的研发工作了。”

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据媒体报道，Jane Street以每股109美元的价格收购CoreWeave A类普通股。根据协议，Jane Street将获得在CoreWeave多个数据中心运行的英伟达Vera Rubin芯片的使用权——该芯片预计今年推出——同时还将采购CoreWeave旗下软件产品，用于开发和部署自有AI应用。

这是CoreWeave本月宣布的第三笔数十亿美元级别合作。据华尔街见闻此前文章，该公司刚刚披露与Meta Platforms签署了210亿美元的采购承诺，并宣布Anthropic将花费数十亿美元接入其数据中心算力。三笔大单密集落地，折射出市场对高性能AI算力资源的争夺正进入新一轮高潮。

CoreWeave是新兴"新云"（neocloud）赛道的代表企业，专注于为AI工作负载提供高性能云计算服务，微软、OpenAI、Meta等科技巨头均是其客户。然而，该公司长期面临客户过度集中的隐患——微软一家去年贡献了其约70%的营收。

为改变这一局面，CoreWeave正积极拓展收入来源，在提供英伟达高端处理器访问权限之外，加大对自有软件和工具产品的推广力度。与Jane Street的协议正是这一战略的具体体现：交易不仅包括算力资源的出租，还涵盖帮助Jane Street开发和部署AI软件的产品服务，使CoreWeave的商业模式从单纯的"算力出租商"向综合AI技术服务商延伸。

对于量化交易公司而言，计算资源是维系核心竞争力的关键基础设施。据报道，Jane Street、Hudson River Trading等交易公司依赖强大算力驱动其交易算法，使其能够在微秒级别内响应市场变动——更强的处理能力意味着可以处理更多数据、做出更多交易决策。然而，这类基础设施的运营和维护成本高达数十亿美元。

Jane Street此前已持有CoreWeave约617万股，占已发行股份约1.5%。该公司在AI领域的投资布局不止于此，此前曾参与Anthropic的E轮和F轮融资。据媒体援引知情人士消息，Jane Street目前还在谈判，拟联合领投云计算初创企业Fluidstack Ltd.约10亿美元的融资轮，该公司目标估值为180亿美元。

Jane Street此次大手笔出手，有其雄厚的财务实力作为支撑。该公司2025年前九个月的营收已超过240亿美元，远超其2024年全年创下的205亿美元历史纪录。强劲的交易业绩为其在AI基础设施领域持续押注提供了充足弹药。

随着AI技术对算力需求的持续膨胀，量化交易公司与科技基础设施之间的边界正在悄然模糊。Jane Street此番布局，既是对自身业务升级的战略投资，也是华尔街金融机构深度介入AI产业链的又一信号。

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根据历史数据，自1990年以来，4月15日前后的标普500中位数日回报率在所有交易日中垫底，市场普遍认为这与投资者在截止日前被迫变现资产以缴纳税款密切相关。尽管美联储会在报税日前后主动管理市场流动性，但历史数据显示，这一流动性注入平均而言仍不足以阻止股市下跌。

本周市场情绪整体偏向乐观，标普500隔夜收盘价已明显高于此前地缘政治紧张局势升级前夕的水平，投资者似乎正试图将近期风险事件抛诸脑后。然而，季节性规律提示短期内仍存在下行压力，投资者需保持警惕。

报税截止日拖累股市：历史规律清晰

回溯1990年以来的数据，标普500在所有交易日中，以中位数回报率衡量表现最差的两个日期分别是4月15日和6月7日。

4月15日的负面效应有较为直接的解释：这是美国个人所得税年度申报截止日，大量投资者不得不在最后期限前变现持仓以筹集税款，由此形成集中性卖压。

6月7日的规律则相对费解。尽管6月中旬存在一个重要性较低的税务节点，但为何卖压会提前于该日期出现，目前尚无明确解释。

值得注意的是，上述日期并非固定交易日，若恰逢非交易日则顺延，因此实际影响日期存在一定偏移。

美联储介入管理流动性，效果有限

围绕报税截止日，美联储会主动进行流动性管理。通常在4月截止日之前，财政部在美联储的账户余额会有所下降，意味着流动性被注入市场；截止日过后，随着税款陆续缴入政府账户，该余额随之回升。

然而，历史季节性数据表明，这一预防性流动性注入平均而言仍不足以对冲股市的下行压力。换言之，即便有美联储的缓冲操作，报税日前后的股市疲软仍是一个统计上显著的规律。

短期风险与反弹潜力并存

季节性规律之外，当前市场还面临更复杂的多空博弈。

从看空方向看，即便今年重演历史规律，影响或仅限于短期。历史数据同样显示，4月15日之后，标普500在4月剩余时间内平均录得正回报，季节性压力相对有限。

然而，5月整体是全年平均回报率最低的月份之一，"五月卖出"的市场谚语或在一定程度上形成自我实现效应。

从看多方向看，当前零售及机构投资者的悲观情绪已处于较高水平，这一共识性看空本身可能成为反弹的催化剂——空头回补或风险敞口的重新加仓，均有可能推动股市在未来数周走高。本周的反弹或许正是这一进程的开端。

季节性规律终究只是参考锚点，需结合当下市场环境加以修正。对于投资者而言，在报税日前后保持审慎，同时关注后续潜在的空头回补行情，或许是当前较为均衡的应对策略。

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在新能源电池需求的浪潮之下，宁德时代正以加速度拉开与竞争对手的差距。

4月15日，宁德时代披露2026年第一季度报告，单季营业收入达1291.31亿元，同比大幅增长52.45%，创历史新高；归属于上市公司股东的净利润达207.38亿元，同比增长48.52%，折合基本每股收益4.58元，较去年同期的3.18元大幅提升。一季度，宁德时代总资产首次突破1万亿元。

股东回报方面，宁德时代表示，2025年度A股权益分派实施，拟10派69.57元；本次权益分派的股权登记日为2026年4月21日，除权除息日为2026年4月22日。

宁德时代同时宣布，拟投资设立全资子公司时代资源集团（厦门）有限公司。本次设立的全资子公司将定位为公司新能源矿产领域的专业投资运营与管理平台。时代资源集团拟定注册资本人民币300亿元。

一季度营业收入1291.31亿元，同比增长52.45%，公司将原因归结为"主营业务持续增长"。与此同时，营业成本为970.86亿元，同比增长51.63%，成本增速略低于收入增速，毛利率较去年同期小幅改善。

从结构上看，营业总成本为1071.04亿元，其中：

• 研发费用53.14亿元，同比增长10.4%，占营收比例约4.1%，宁德持续在固态电池、下一代化学体系等前沿领域高强度投入；
• 管理费用30.80亿元，同比增长17.4%；
• 销售费用9.24亿元，同比增长8.4%，增速远低于营收增速，规模效应逐步显现。

整体来看，营业利润为266.51亿元，同比增长约53.7%，利润增速与收入增速基本匹配，反映出宁德时代在快速扩张的同时，仍保持了较为稳定的经营杠杆。

本季度最显著的"黑天鹅"项目来自财务费用。报告期内财务费用为0.62亿元，而去年同期为负22.88亿元（即净利息收入），同比变动幅度高达102.72%。

公司对此的解释直接点明了核心原因——"持有的外币货币性项目受汇率变动影响产生汇兑损失"。这意味着，人民币汇率的波动在本季度对宁德时代的境外资产估值造成了相当程度的侵蚀，该项目单季度对税前利润的负向影响约为23亿元量级，若剔除这一汇兑不利影响，实际盈利能力将更为突出。

值得关注的是，利润表中财务费用明细显示，本期利息收入高达24.42亿元，利息支出仅6.94亿元，净利息收入依然可观；但汇兑损失将整体财务费用从负值拉回正值，是本期主要的利润"拖累项"。对于在全球化布局持续推进的宁德而言，如何有效管理汇率风险，将是未来几个季度的重要命题。

投资收益方面则带来了惊喜。一季度投资收益达26.88亿元，同比增长100.74%，几乎翻倍。其中，来自联营企业和合营企业的投资收益为28.10亿元，同比增长约91.2%，公司将原因归结为"部分参股公司净利润提升"。

宁德时代长期股权投资规模为678.75亿元，较年初的648.84亿元增长约30亿元，其广泛参股的新能源产业链企业整体经营状况持续向好，为公司提供了可观的非合并投资回报。

公允价值变动收益为2.60亿元，亦较去年同期的0.26亿元显著提升，体现出其持有的交易性金融资产（期末余额约603.52亿元）的浮盈贡献。

资产端，流动资产合计6924.98亿元，其中：

• 货币资金3519.97亿元，较年初增加约184亿元；
• 应收账款777.10亿元，较年初的764.03亿元小幅上升；
• 应收款项融资554.52亿元，较年初的432.05亿元大幅增加约122亿元，反映出票据收款规模扩张；
• 存货1089.41亿元，较年初增加约145亿元，对应业务规模的快速扩张。

负债端的变化更为耐人寻味：

• 应付账款1806.25亿元，较年初的1603.29亿元增加约203亿元；
• 应付票据1198.21亿元，较年初的1032.77亿元增加约165亿元；

两项合计超过3000亿元的供应商占款，较年初增加约368亿元，清晰展示了宁德时代在产业链中超强的账期议价能力——持续扩大的规模使其能够将资金占用压力向上游转移。

非流动负债中，应付债券从年初的34.43亿元跳升至112.50亿元，增加约78亿元，与本季度债券融资行为直接对应。预计负债（主要为质保金及售后服务准备）达942.12亿元，较年初的853.24亿元增加约89亿元，随出货规模扩大持续累积。

现金流量表揭示了宁德时代当前的资金运作逻辑：

经营现金流净额336.81亿元，同比微增2.47%，销售商品收到现金1233.79亿元，与1291亿元的营收相比略有缺口，应收款项仍在积累过程中，但整体回款质量尚可。

投资现金流净流出146.24亿元，其中购建固定资产支出124.16亿元，同比增长20.1%，在建工程余额从年初的297.33亿元增至348.55亿元，产能建设脚步未停。

筹资现金流净流入87.62亿元，同比增长高达1149.24%。本期发行债券收到现金79.98亿元，是筹资规模放大的核心原因，配合少数股东增资11.21亿元，整体融资结构有所优化。

期末现金及现金等价物余额3243.54亿元，较去年同期的2863亿元增加约380亿元，账上"弹药"充裕，为后续资本开支和潜在并购提供了充足保障。

股权激励方面，宁德时代在一季度内完成了重要布局。公司于2026年2月9日召开董事会并于4月3日通过年度股东会审议，正式推进"2026年A股员工持股计划"。本次计划拟向激励对象授予不超过404.68万股A股股票，受让价格定为183.64元/股，股票来源为公司回购专用证券账户中已回购的股份。

截至报告期末，公司回购专用证券账户持有3198.23万股，占总股本约0.7%，为第八大股东，回购"粮仓"充足。此次员工持股计划覆盖范围和授予股数均相对克制，更多体现出对核心人才的定向留任意图，有助于稳定研发与管理团队，在竞争激烈的新能源赛道保持技术迭代动能。

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