据央视新闻，当地时间6月24日17时04分，委内瑞拉北部海岸附近发生7.5级地震。另据外媒报道，该地区相继发生的7.2级和7.5级地震，造成至少32人死亡、逾700人受伤，首都加拉加斯多处建筑倒塌，该国主要国际机场严重受损，全国宣布进入紧急状态。

彭博能源记者Javier Blas发文表示，初步报告显示，委内瑞拉石油生产和出口看似未受影响。这对高度依赖石油收入、本已深陷经济危机的委内瑞拉而言，是此次灾情中难得的缓解信号。

据报道，委内瑞拉最重要的石油基础设施在此次地震中均维持正常运作。位于震中以西约225公里的帕拉瓜纳炼油中心——该国最主要的炼油枢纽——继续如常运营。何塞港综合设施及波多拉克鲁斯炼油厂的作业亦未受到影响。

委内瑞拉是重要的石油出口国，任何针对其能源基础设施的冲击都可能在国际市场引发连锁反应。目前设施完好的消息，在一定程度上缓解了市场对供应中断的初步担忧。

据美国地质调查局数据，此次两次强震震中均位于委内瑞拉亚拉奎州，距首都加拉加斯以西不远，震源深度10公里。强震被认为是该国数十年来最严重的地震事件，部分年长居民表示，此次灾情令他们想起了1967年造成数百人遇难的大地震。

代理总统Delcy Rodríguez在全国讲话中公布了伤亡数字，并警告称预计还将有更多人员伤亡。受灾最重的沿海州拉瓜伊拉数十栋建筑倒塌，该国主要国际机场因严重受损被迫关闭。特鲁希略、卡拉沃沃、米兰达、阿拉瓜及法尔孔等州亦受波及。美国国家气象局太平洋海啸预警中心随后解除了针对加勒比海地区的海啸警报。

Rodríguez表示，当局首要任务是抢救生命，基础设施修复工作将在救援之后展开。加拉加斯东部帕洛斯格兰德斯社区，居民正紧急营救被困于倒塌建筑废墟下的民众。由于大范围地区手机信号中断，海外委内瑞拉移民难以联系到国内亲属。

美国国务卿Marco Rubio表示，美方正"即刻部署搜救队伍、医疗资源及人道主义援助"。特朗普此前也在其社交媒体上发文称将予以支持。Rodríguez还表示，多边贷款机构已主动联系，表示愿意提供援助。

此次地震将进一步加重这个本已危机深重的经济体的负担。委内瑞拉目前正承受全球最高通胀率之一及频繁停电的双重压力。今年1月，总统尼古拉斯·马杜罗在美国对加拉加斯的突袭行动中被捕，委内瑞拉政府此后处于过渡状态。地震造成的大规模基础设施损毁，将使这一本已动荡的政治经济格局面临更为严峻的考验。

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6月25日，A股全天震荡上涨，沪指窄幅震荡收涨，创业板大涨近3%，科创50则暴涨近4%，微盘股指数跌超2%。券商、保险等大金融板块拉升，芯片半导体、算力硬件集体活跃，存储芯片、GPU、HBM、ASIC芯片等方向显著大涨，有色金属再度重挫，医药、煤炭、海运等板块调整。

港股低开低走，恒指、恒科指双双跌超1%，科网股普跌，芯片股逆势拉升，兆易创新、华虹宏力领涨。债市方面，国债期货全线反弹。商品方面，国内商品多数下跌，金属期货大跌，此前国际黄金、白银再度遭遇抛售，金价跌破4000美元关口。核心市场走势：

A股：截至收盘，沪指涨0.23%，深成指涨1.82%，创业板指涨2.84%，刷新历史新高。科创50指数涨近4%，创出历史新高。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超4200股飘绿，今日成交3.62万亿。沪深两市成交额3.59万亿，较上一个交易日放量3100亿。板块方面，半导体、AI硬件端持续发酵，存储器、GPU方向领涨，培育钻石、光芯片方向午后拉升；券商、建材、航空板块表现强势。黄金、油气、化工、煤炭、有色金属板块走弱。

港股：截至收盘，恒生指数跌1.43%，恒生科技指数跌1.63%。

盘面上，权重科网股多数下跌，有色金属遭遇总错，舜宇光学科技跌近12%，携程集团跌近11%，老铺黄金跌逾8%，紫金矿业、阿里巴巴、理想汽车跌逾4%。芯片半导体大涨，兆易创新、华虹宏力等涨幅居前。

债市：国债期货全线反弹，截至收盘，30年期主力合约涨0.33%，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.02%，2年期主力合约持平。

商品：国内商品期货多数下跌，截至发稿，贵金属跌幅居前，沪银跌7.28%；化工品全部下跌，20号胶跌7.22%；新能源材料全部下跌，碳酸锂跌5.54%；能源品全部下跌，原油跌5.19%；基本金属全部下跌，沪铝跌2.58%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌1.60%；黑色系多数下跌，铁矿石跌1.08%；农副产品全部下跌，红枣跌0.99%；非金属建材涨跌参半，PVC跌0.40%；油脂油料涨幅居前，豆一涨0.99%。

存储芯片、GPU集体爆发

美光财报大超预期，A股和港股的算力硬件、芯片半导体集体爆发，存储芯片、GPU、HBM等概念股上演涨停潮，北京君正20CM涨停，佰维存储、太极实业、兆易创新、江波龙等涨幅居前。

值得注意的是，兆易创新、德明利、佰维存储、香农芯创、普冉股份、江波龙股价分别上涨9.94%、10%、15.18%、5.75%、1.91%、9.25%，股价盘中创新高，最新市值均在1000亿元以上。

国泰海通认为，AI需求支撑下本轮存储上行周期呈现出区别于历史商品周期强波动属性的结构性增长，存储板块的估值逻辑有望从基于景气度预期的周期性博弈转向基于盈利确定性的重新定价，估值有望从传统的周期峰值估值逐步切换为具备长约支撑和现金流可见度的AI核心基础设施资产的确定性溢价，推动行业估值中枢上行。

GPU概念股中，芯原股份、长电科技、海光信息、华天科技纷纷大涨。

MLCC概念集体爆发，风华高科、江海股份、艾华集团等涨停。近2个月以来，风华高科股价暴涨250%，市值逼近千亿大关。

消息面，6月24日晚间，三环集团官方微信公众号发布《关于MLCC产品的声明》。公司称，近期发现市场上存在伪造公司授权文件、冒充公司授权代理商以及销售假冒公司MLCC（多层片式陶瓷电容器）产品等情况。

东北证券认为，AI服务器对高容MLCC的需求是传统服务器的5-10倍，AI终端渗透率抬升正拉动高端高容MLCC需求高速增长。同时，随着日韩大厂产能转向更高阶的车规、AI用产品，中低容MLCC供给出现结构性短缺，行业涨价预期强烈。

半导体板块中，中微半导、汇成股份、兴福电子、国民技术等涨幅超过10%。

消息面，据中国信通院数据，2026年一季度国内算力租赁市场规模达680亿元，同比增长62%；IDC预测2026年全球市场规模将突破800亿美元，行业处于高速增长通道。

华尔街见闻文章写道，24日周三美股盘后，美光公布，截至5月31日的公司2026财年第三财季，营业收入同比增长约346%至414.6亿美元，较分析师预期高约16%，非GAAP口径下调整后每股收益（EPS）同比增长超12倍至25.11美元，较分析师预期高20%以上，净利润282亿美元，较一年前的19亿美元增将近14倍，较预期高40亿美元、高16.5%。

美光科技CEO表示，受全产业链人工智能需求叠加供给端结构性约束影响，预计供需紧张格局将持续至2027自然年之后。

午后光模块拉升，新易盛涨近10%，东山精密、天孚通信涨幅居前。

消息面上，花旗上调新易盛、东山精密以及天孚通信的目标价，称全球光互连行业2028年整体市场规模可能达到920亿美元，三年复合年增长率为65%。

分析师Kyna Wong等人在报告中表示，在此期间由于技术升级，平均售价复合年增长率有望达到18%。将新易盛目标价上调约98%至701元，受益于3.2T/NPO（近封装光学）技术演进。东山精密目标价上调约56%至350元，看好其在光芯片/光模块领域的份额提升。天孚通信目标价上调约32%至419元，作为CPO（共封装光学）的核心受益标的。

股王联讯仪器延续强势上涨行情，盘中股价再度突破前高，持续改写自身上市以来价格天花板。

自4月24日科创板上市以来，联讯仪器从发行价81.88元，短短两个月区间涨幅已近3200%，断层领跑全市场高价个股。

联讯仪器是全球少数、国内极少数量产供货400G、800G、1.6T光模块全部核心测试仪器的厂商，目前正面向3.2T光模块测试需求开发新产品。

业绩层面，公司增长动能持续兑现，2025年实现营收11.94亿元，同比增长51.41%；归母净利润1.74亿元，同比增长23.60%。进入2026年，公司一季度实现营收4.88亿元，同比增长142.52%；归母净利润1.19亿元，同比增长515.17%。

港股算力硬件股继续走强，壁仞科技涨超15%，建滔积层板、国民技术、兆易创新涨超10%，长飞光纤光缆涨超9%。

大金融再度拉升

券商再度大涨，长江证券涨停，财达证券、中信建投、方正证券等涨幅居前。长江证券4天3板，是这一波券商股行情的龙头。

据券商中国，证券行业基本面处于高景气区间，而指数估值被压缩至近十年偏低分位，二者之间的较大落差形成核心预期差。据中信建投，证券行业半年报高增确定性强化，连续多个季度财报超预期可期。

一是，一季度，42家上市券商合计实现归母净利润608.45亿元，同比增长16.6%；二是，进入二季度，日均股基成交额维持3.2万亿元水平，同比增长96%，两融日均余额2.79万亿，同比增长53%，交投活跃度不减；三是，三四季度优质投行项目集中上市预期，构成半年报业绩接力支撑。

中信建投认为，证券板块当前处于“业绩高增、估值低位、产业趋势加速”三者共振的窗口期。业绩端，中报高增+投行项目兑现构成连续验证；产业端，大财富业务格局集中、科创投行赋能、国际业务加速扩张三大趋势夯实中长期中枢；估值端，PB历史较低分位蕴含安全边际。在科技板块交易拥挤度攀升、资金高切低轮动的背景下，证券板块的风险收益比仍具吸引力。

保险股今天亦全线上涨，中国人保、中国人寿、新华保险等纷纷走高

从保险行业来看，2026年4月以来（截至6/22收盘），沪深300指数累计上涨13.70%，而2025二季度期间沪深300指数累计上涨1.25%，权益市场回暖可提振上市险企二季度利润增速。此外，上市险企一方面在资产端优化配置结构，强化资负匹配，积极发挥高股息和新质生产力权益资产增厚收益作用，另一方面在负债端推动刚性负债成本下行，未来长期利差空间仍有坚实支撑。

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据CNBC周四报道，这家估值接近9650亿美元的AI独角兽，正在澳大利亚和日本密集招聘AI数据中心相关职位。这一动作不仅明确了其海外算力扩张的具体地理方向，更释放出其急于在非美国本土构建实体计算能力的强烈信号。

在当前全球AI算力供应链全面紧绷、Anthropic自身算力需求仅有一半得到满足的背景下，此举对其缓解算力瓶颈具有直接的战略意义。通过全球化布局，Anthropic旨在保障算力安全、优化运营成本，并为其下一代模型的研发与商业化提供底层支撑。

这一基础设施的跨国延伸，不仅将重塑Anthropic自身的成本与供应链结构，降低对单一云服务商的依赖，也将对全球AI算力竞争格局产生深远影响。

招聘动作透视：亚太区成为算力扩张新锚点

Anthropic此次在澳大利亚和日本招聘的岗位，主要聚焦于AI数据中心的建设、运营与基础设施管理。这表明公司正在从单纯的算力采购方，向深度参与实体数据中心建设的运营模式延伸。

Anthropic目前正在其计算部门招聘13个职位（该部门专注于开发和管理AI数据中心），其中8个职位位于澳大利亚或日本。在日本，该公司正在招聘两个职位：数据中心项目采购专员和数据中心电气工程师。在澳大利亚，六个空缺职位均专注于数据中心工程师和运维人员。今年四月，Anthropic 也曾在澳大利亚招聘数据中心项目采购专员。

虽然澳大利亚和日本的职位没有薪资范围，但该公司在4月份招聘的面向欧洲的伦敦数据中心交易采购职位的薪资在225,000英镑至270,000英镑之间。

此前，Anthropic的算力供给高度依赖美国本土设施以及AWS、谷歌等头部云服务商。尽管公司近期已与SpaceX签署近450亿美元合作协议、与Akamai达成18亿美元协议，并从谷歌大规模采购芯片与云服务，但云端租赁与本土扩张已难以完全填补其急剧攀升的算力缺口。将目光投向亚太区，意味着Anthropic正在寻找新的算力增长极，以构建更加多元、分布式的全球算力网络。

选址逻辑考量：电力、地缘与成本的综合博弈

选择澳大利亚和日本作为海外数据中心的核心节点，背后是Anthropic对电力供应、冷却成本、政策支持及地缘因素的综合考量。

澳大利亚拥有广阔的土地资源和相对丰富的可再生能源潜力，能够为高耗能的数据中心提供长期、稳定的电力供应保障，并在土地与建设成本上具备优化空间。而日本则在政策支持、地缘稳定性以及先进的冷却技术基础设施方面具有显著优势，能够有效降低高密度AI芯片集群的冷却成本与电能利用效率。

通过在澳日两地布局，Anthropic能够在保障算力安全的前提下，实现能源成本与运营效率的最优解。这种选址逻辑也反映出，在AI算力竞赛进入深水区后，电力与物理空间等硬约束已成为决定大模型公司扩张速度的核心变量。

缓解算力焦虑：摆脱单一依赖与重塑竞争格局

Anthropic加速海外算力扩张的根本驱动力，源于其商业化爆发带来的巨大算力消耗。目前，Anthropic凭借ClaudeCode等核心产品的密集迭代，年化经常性收入（ARR）已上调至470亿美元，并迎来首个盈利季度。在正式提交IPO申请、预计最快今年秋天上市的资本化关键期，稳定的算力供给是维持其高估值与业务增长的基石。

然而，全球AI算力需求已绷满整条供应链，Anthropic自身所需算力目前仅有一半得到满足。赴澳日建设数据中心，将有效降低其对单一云服务商及美国本土供应链的依赖，增强算力获取的确定性与抗风险能力。

从行业视角来看，Anthropic的亚太布局将加剧全球头部AI公司对优质数据中心资源的争夺。这不仅会带动澳日两地AI基础设施产业链的投资热潮，也将迫使OpenAI等竞争对手加快自身的全球化算力部署。在算力即权力的AI时代，基础设施的全球化广度与深度，正成为决定大模型公司最终商业胜负的关键筹码。

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据媒体援引知情交易商透露，卡塔尔本周向台塑石化出售了一批Al-Shaheen原油，供货期为8月至9月；上周还向一家印度炼油商出售了Al-Shaheen、Marine及Land等多个品级的原油。这是自战争爆发以来，卡塔尔原油首次被观察到向亚洲炼油商成交，标志着该国能源出口全面提速。

上述交易直接映射于油价走势。布伦特原油基准价格本月大幅下挫，已抹去全部战时涨幅。与此同时，阿联酋原油出口显著反弹，伊拉克与科威特亦相继恢复出口，整个海湾地区供应重建势头明显。

霍尔木兹海峡的重新开放是此轮供应复苏的核心驱动力。据彭博报道，海峡通道恢复后，原油销售与运输得以重启，市场供给端正在快速修复。

此次交易涉及台塑石化与一家印度炼油商，为自冲突爆发以来首批可被观察到的卡塔尔原油对亚洲炼厂成交案例。据媒体援引知情交易商透露，台塑石化采购的Al-Shaheen原油装期覆盖8月至9月，而上周对印度买家的交易则同时涵盖Al-Shaheen、Marine及Land三个品级。

值得注意的是，在重返原油市场之前，卡塔尔在液化天然气（LNG）的生产与出口复苏上已明显更为积极主动，此番原油业务回归意味着其整体能源出口布局正趋于全面。

从实体运输层面看，卡塔尔出口恢复的迹象同样清晰可见。船舶追踪数据显示，一艘名为Kiku的希腊籍超级油轮目前正在Al-Shaheen浮式储卸油终端进行装载作业，本次装载量约200万桶卡塔尔原油。Kiku于6月19日早间现身波斯湾，此前最后一次广播位置是6月13日在阿曼湾，这使其成为美伊协议达成后最早进入波斯湾的主流大型原油船（VLCC）之一。

此外，卡塔尔能源公司还发出要约，计划于下月从位于波斯湾的梅赛义德炼油厂出口汽油，表明其上下游加工及出口业务均在加速重启。据Equasis数据库显示，Kiku的船舶管理方为希腊Apex Shipping & Energy Ltd.，该公司亦未回应置评邮件。

原油供应的快速回归正压制价格。布伦特原油本月累计大幅下跌，已完全回吐自冲突爆发以来积累的全部战时溢价，直接反映出市场对供给恢复的定价调整。

霍尔木兹海峡的重新开放是这一轮供应冲击的关键节点。据彭博此前报道，海峡恢复通航后，压抑已久的原油销售与运输需求得以集中释放，区域供应正在快速涌入市场。

目前，阿联酋原油出口已明显回升，伊拉克与科威特出口也相继恢复，整个海湾产油国供应重建形成合力，共同推动战时溢价加速消退。

在LNG领域，卡塔尔的复苏步伐同样在提速。据媒体援引知情人士透露，卡塔尔计划在霍尔木兹海峡完全重开后迅速拉升超冷燃料产量，预计两个月内即可恢复大部分出口产能。

据彭博此前报道，卡塔尔近期已向波斯湾调入更多空载LNG船，并在本周陆续将更多LNG货轮通过霍尔木兹海峡引出。拉斯拉凡（Ras Laffan）设施附近的油轮活动也明显增加，这一基础设施枢纽是卡塔尔能源出口的核心节点。

卡塔尔能源公司负责该国全部能源供应，涵盖原油、成品油与LNG。随着其出口链条全面激活，卡塔尔正从战时停滞快速切换至全速出口模式。

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据《华尔街日报》周四报道，消费者电脑软件及配件价格在今年5月同比上涨约15%，批发电子元器件价格涨幅更高达27%。任天堂、微软、索尼已相继上调设备售价，苹果首席执行官Tim Cook亦表示成本压力之大是他"40多年来从未见过的"。

这一需求冲击与关税或油价上涨存在本质区别——后两者属于一次性冲击，而AI驱动的需求扩张可能持续数年。在美国全国商业经济学会（NABE）最新调查中，81%的受访经济学家认为AI基建将在未来一年内推高通胀。目前美联储首选通胀指标预计已升至同比4.1%，远高于2%的政策目标。

需求规模史无前例，价格压力已现端倪

AI军备竞赛所调动的资本体量令历史上任何一次技术革命都难以比拟。据FactSet数据，Alphabet、亚马逊、Meta、微软和甲骨文五大超大规模云服务商今年资本支出合计预计达7410亿美元，较去年增长近75%。哥伦比亚大学经济学家Stijn Van Nieuwerburgh估算，2032年前AI基建总投入可能高达约8万亿美元，相当于纽约市全部房产市值的近五倍。

这场建设热潮的物理属性往往被外界低估。数据中心需要高端计算设备、冷却系统、电力与光纤线缆以及备用发电机，所有这些都在争夺有限的供给资源。EY-Parthenon首席经济学家、NABE主席Gregory Daco表示：“任何重大技术革命的第一阶段，都倾向于对有限资源形成压力，进而推高价格。”

价格压力已在数据中有所体现。劳工部数据显示，批发电子元器件及配件价格5月同比上涨27%，意味着下游消费品涨价压力仍在积聚。美联储理事Lisa Cook上月在一次演讲中指出，已宣布的数据中心投资中，实际落地的部分仍属少数——这意味着需求冲击的高峰尚未到来。OpenAI和Anthropic即将推进的IPO融资，可能进一步为这场建设热潮添柴加薪。

芯片涨价向消费电子蔓延，电力与劳工成本同步攀升

AI基建对通胀的传导路径是多元的，且已延伸至普通消费者的日常生活。内存与存储芯片广泛应用于游戏主机、汽车乃至智能手机等消费电子产品，AI数据中心对这类芯片的大规模采购直接拉动了整体需求。费城半导体指数过去一年累计上涨约150%，折射出市场对芯片需求持续爆发的强烈预期。

电力成本是另一条清晰的传导链条。高盛经济学家今年早些时候预测，数据中心将占美国2030年前新增电力需求的近一半，并据此预计今明两年消费者电价将以每年约6%的速度上涨。电费支出约占消费者总支出的2.5%，涨价效应虽不及芯片直接，但持续性更强。

劳动力市场同样感受到压力。数据中心建设带动了对电气与布线安装承包商的旺盛需求，该类工人4月平均时薪同比上涨6.5%，明显高于全体私营部门3.6%的整体涨幅。Evercore ISI策略师指出，与关税或油价这类一次性冲击不同，AI带来的是一场可能延续多年的需求侧持续扩张，其对通胀的影响将更为深远。

生产率红利尚需时日，通胀预期面临考验

AI最终能否成为抑制通胀的力量？历史上，铁路、电气化和互联网等重大技术革命均通过提升劳动生产率，帮助企业在不涨价的情况下满足需求增长。美联储主席Kevin Warsh此前曾明确表态，认为AI将是"重要的反通胀力量，提升生产率并增强美国竞争力"——这一判断将成为其执掌美联储后的首次重大政策考验。

然而，生产率红利的兑现需要时间。瑞银经济学家估计，即便AI基建推进速度快于历史上任何一次技术革命，也至少需要数年时间才能开始对通胀产生下行压力。在此之前，需求侧的持续扩张将继续对价格形成支撑。

经济学家普遍认为，AI热潮不会重演新冠疫情后那种剧烈的通胀冲击——智能手机、游戏设备等消费品在居民支出中占比有限，难以引发全面价格飙升。但更令人担忧的是，一波接一波的价格上涨可能动摇公众对通胀回落的信心。

加州大学伯克利分校经济学家Jón Steinsson警告："这类事情发生得越多，人们就越可能认为，'这已经是一种规律，也许通胀根本不会回来了。'"通胀预期一旦脱锚，其代价将远比任何单一价格冲击更为深远。

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美光盘后股价飙升约15%，公司预计截至8月的季度营收约为500亿美元，远超分析师平均预期的432亿美元。受此提振，纳斯达克100指数期货跳涨2%，标普500指数期货上涨0.6%；韩国首尔综指收涨5.8%，海力士飙升10%创新高。欧洲斯托克50指数开盘涨0.4%，德国DAX指数涨0.4%。

油市方面，布伦特原油连续第四个交易日下跌，跌破每桶72.48美元的战前收盘价，抹去战时积累的全部涨幅。美伊和平谈判取得进展推动霍尔木兹海峡过境流量回升，是此轮油价回落的主要驱动力。科技股与油市的联动改善，为此前受科技板块拖累、跌至两周低位的全球基准指数提供了喘息空间。

市场焦点现转向美联储偏好的通胀指标——5月个人消费支出（PCE）价格指数的发布。彭博美元即期指数保持稳定，此前市场对鹰派货币政策路径的预期已将美元推升至七个月高位；美国国债价格小幅下滑。

• 韩国首尔综指收涨5.8%。海力士飙升10%创新高。日经225指数收涨4.6%，报72366.34点。日本东证指数收涨1.3%，报4016.47点。
• 纳斯达克100指数期货跳涨2%，标普500指数期货上涨0.6%。
• 欧洲斯托克50指数开盘涨0.4%，德国DAX指数涨0.4%，英国富时100指数跌0.3%，法国CAC 40指数平开。
• 10年期美国国债收益率上涨2个基点至4.41%，此前一日曾大跌约10个基点。两年期收益率趋于稳定，较周一触及的16个月高位4.23%明显回落。
• 日本国债收益率全线下跌，40年期收益率下跌6.5个基点至3.715%。30年期公债收益率下跌4个基点至3.825%。10年期公债收益率下跌4.5个基点至2.62%
• 布伦特原油周四延续跌势，跌破每桶73美元，彻底回吐自中东冲突升级以来积累的全部涨幅。WTI原油同期跌约1.6%至每桶69.19美元。
• 现货金价跌至约3983美元/盎司，再次跌破4000美元关口。
• 现货白银下挫超1%，报56.78美元。
• 比特币上涨1%，但该加密货币面临大规模期权到期压力，叠加机构需求减退与宏观逆风，市场承压明显。

美光在声明中表示，传统内存芯片与AI系统核心组件高带宽存储器（HBM）的需求持续超过供给。公司正借助供应紧缺之势，与更多客户签订长期合同，部分协议期限长达五年，为其销售前景与资本支出规划提供了更清晰的能见度。

Betashares投资策略师Hugh Lam表示："美光昨夜的财报提醒投资者，存储周期的持续性以及更广泛的AI交易仍将延续。尽管情绪会随股价剧烈波动而起伏，但DRAM和NAND两条产品线的结构性供应约束，至少将为相关股票的进一步下行设置底部，这一局面至少将延续至2027年。"

Union Bancaire Privee新加坡董事总经理Vey-Sern Ling表示："与客户签订长期协议的额外披露信息，将令投资者对此类盈利水平的可持续性更有信心，这是推动这些存储芯片公司估值重估的关键因素。"

美光业绩点燃了亚太科技板块的反弹热情。

韩国综合股价指数（KOSPI）一度涨逾6%，触发熔断。

SK海力士曾大涨逾10%，三星电子一度上涨超5%。

日经225指数一度涨幅达3%，芯片测试设备制造商Advantest领涨，东证指数（Topix）涨幅约为1.1%。

SK海力士的涨幅还受到其赴美上市计划的直接催化。该公司宣布拟通过在纳斯达克发行美国存托凭证（ADR）募资约294亿美元，发行新股1779万股，预计交易于7月10日开始，但时间表仍可能调整。

SK海力士表示，此次ADR上市将拓宽投资者基础，并使公司在AI技术创新中心美国进一步提升全球影响力。

住友信托资产管理首席策略师Ueno Hiroyuki表示，美光业绩"促使投资者重新入场买入，解释了今日的反弹"。他说：

此前持有多头仓位的人已积累了可观浮盈，因此获利了结等待财报是合理的，一旦确认结果并不差，便选择回补。

布伦特原油周四延续跌势，跌破每桶73美元，此前一日已下跌4.3%，彻底回吐自中东冲突升级以来积累的全部涨幅。WTI原油同期跌约1.6%至每桶69.19美元。

油价下跌的直接导火索是霍尔木兹海峡通行条件的改善。

数据显示，在美伊双方同意开放该水道后，至少20艘满载合计3500万桶原油的油轮已驶离该海峡。

美国能源部长Chris Wright在纽约的一场会议上表示：

伊朗将不再具备关闭霍尔木兹海峡的能力。

油价回落对亚洲市场是双重利好。既直接降低进口成本压力，也改善了整体风险情绪。不过，强势美元在一定程度上抵消了低油价带来的正面效果，对亚洲货币形成压制。

周四，10年期美国国债收益率上涨2个基点至4.41%，此前一日曾大跌约10个基点。两年期收益率——与美联储政策走向联系更为紧密——在周三跌至约4.14%后趋于稳定，较周一触及的16个月高位4.23%明显回落。

上周，美联储主席Kevin Warsh主持其就任以来的首次会议，市场随即涌现出押注联储最早于下月加息的头寸。AT Global Markets首席市场分析师Nick Twidale表示："PCE数据将对市场产生重大影响。若数据接近预期甚至高于预期，美元将进一步走强，市场的正面情绪也可能受到冲击。"预测人士普遍预计，5月PCE数据将在环比和同比两个维度均呈现加速态势。

AT Global Markets首席市场分析师Nick Twidale表示，PCE数据"将对市场产生重大影响"。他说：

若数据接近预期或高于预期，美元将进一步走强，当前积极的风险情绪也可能受到打压。

黄金继续下跌，此前一日美元反弹与利率上行预期共同将金价压至每盎司4000美元以下，为去年11月以来首次，并拖累黄金相关亚洲股票同步走低。比特币上涨1%，但该加密货币面临大规模期权到期压力，叠加机构需求减退与宏观逆风，市场承压明显。

现货白银下挫超1%，报56.78美元。

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截至2026年5月的第三财季，美光营收达414.56亿美元，较华尔街共识高出逾14%，同比增幅高达345.7%；非GAAP每股盈利25.11美元，超出市场预期约19%。其中NAND业务超预期幅度尤为突出，营收较市场共识高出约28%。据花旗研究报告，消息公布后美光股价盘后上涨约8%。

下季度指引同样强势：第四财季营收指引中值500亿美元，较市场共识高出约14.5%；非GAAP每股盈利指引中值31美元，较市场共识高出约19%；毛利率指引86%，亦高于华尔街预期约108个基点。这意味着定价上行势头将延续至下一季度，且超预期幅度并未收窄。

高盛分析师James Schneider等人在6月24日研报中指出，尽管DRAM与NAND市场的持续定价动能已推高了投资者预期，美光的实际业绩与指引仍大幅领先市场。高盛预计市场将重点关注管理层就16项战略客户协议（SCA）、FY27资本支出展望调整，以及传统DRAM和NAND细分市场前景的最新表态。

美光第三财季各核心指标均大幅领先市场预期。营收414.56亿美元，较高盛预估的375.79亿美元高出约10.3%，较华尔街共识的362.81亿美元高出约14.3%。

分业务来看，DRAM营收313.28亿美元，分别较高盛及华尔街共识高出约11%；NAND营收99.43亿美元，较高盛预估高约8.3%，较华尔街共识高出约27.9%，在各细分业务中超预期幅度最大。

盈利能力同步走强。毛利率84.9%，较华尔街共识高出约241个基点；非GAAP每股盈利25.11美元，较市场共识的21.05美元高出约19.3%。花旗研究数据亦印证了超预期态势：以含股权激励计算，当季营收415亿美元、毛利率84.6%、每股盈利24.82美元，均显著超出花旗及FactSet共识。

美光第四财季指引在各维度均明显超越市场预期，显示存储定价上行势头延续。

营收指引区间为490亿至510亿美元，中值500亿美元，较高盛预估高约2.5%，较市场共识高出约14.5%，对应环比增幅约20.6%、同比增幅约341.9%。毛利率指引86%，与高盛预估的86.1%基本一致，较市场共识高出约108个基点，显示盈利能力仍在扩张。非GAAP每股盈利指引区间30至32美元，中值31美元，较高盛预估高约3.5%，较市场共识高出约19%。

花旗研究分析师Atif Malik援引数据显示，以含股权激励口径计算，第四财季营收指引500亿美元、毛利率85.7%、每股盈利30.68美元，均大幅超出花旗预估的420亿美元、82.0%和24.27美元，以及FactSet共识的436亿美元、81.5%和24.95美元。

尽管两家机构均高度认可本次业绩，对美光股票的评级与目标价仍存在明显分歧，折射出市场对周期高点附近估值的不同判断。

高盛维持"中性"评级，12个月目标价900美元，基于18倍市盈率乘以标准化每股盈利50美元得出。以6月23日收盘价1051.77美元计算，该目标价较当前股价隐含约14.4%的下行空间。

即便如此，高盛在报告中明确表示，这份"非常强劲的业绩与指引"应会推动美光股价在短期走高——这一表述折射出高盛认为当前股价已超过周期估值锚定点，但近期业绩催化剂的驱动力依然存在。高盛预测美光FY27全年每股盈利138.86美元，对应约7.6倍前瞻市盈率。

花旗研究维持"买入"评级，目标价1200美元，对应约10倍2027年每股盈利预估，较6月24日盘前收盘价1047.92美元隐含约14.5%的上行空间。花旗认为，在前所未有的定价环境及战略客户协议出现的背景下，美光可获得一定的估值溢价，2027年HBM定价的持续上行是核心支撑逻辑。

高盛还指出，SanDisk（SNDK，评级"买入"）与美光具有相似的终端市场敞口，预计亦将对此次财报作出正面反应。

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摩根大通在周四（6月25日）发布的报告中，将Kospi指数的基准目标价从5月份的10000点上调至12500点，并设定了15000点的牛市目标价和8000点的熊市目标价。该行继续将韩国列为亚洲首选股票市场，建议投资者在回调时增加敞口，并保持对韩国市场的最大投资比例。

这一调整延续了该行近期的密集看多态势。华尔街见闻在5月11日的文章中就曾写道，摩根大通当时在不到一个月内就曾进行过第二次上调，当时将基准目标提至9000点，牛市目标提至10000点。时隔一月，随着Kospi指数上周突破9000点大关，摩根大通再度刷新了其目标预测。

尽管面临外资抛售和市场波动加剧的压力，摩根大通策略师明确表示，AI驱动的盈利增长将抵消这些负面因素。这一表态不仅强化了市场对韩国科技股盈利能力的信心，也直接反映了全球资本对AI产业链核心资产的持续追捧。

除摩根大通外，高盛近期将Kospi目标价上调至12000点，摩根士丹利也将其目标价上调至10500点。主要外资券商普遍认为，韩国的AI盈利动能依然是推动股市进一步上涨的关键驱动力。

AI芯片盈利成核心逻辑，存储周期支撑上行

摩根大通此次上调的核心依据，在于韩国存储芯片企业的盈利规模已足以对宏观经济产生系统性影响。

摩根大通指出，AI相关芯片制造商的利润现已大到足以影响企业所得税收入、居民财富乃至政府税收，韩国由此成为全球AI周期中最直接的股票市场受益标的之一。

摩根大通维持对存储芯片"更长时间维持高位"周期的判断，认为韩国科技企业盈利对AI数据中心支出高度敏感，定价权的存在为这一判断提供了支撑。回顾今年以来的上调路径：

摩根大通4月底首次将基准目标设定为7000点、牛市目标8500点；5月不足一个月内再度上调，将基准目标提至10000点、牛市目标提至10000点；此次则将基准目标进一步上调至12500点，牛市目标跃升至15000点，熊市目标设定为8000点。

此次上调距摩根大通上一次调整目标不足一个月。华尔街见闻文章写道，摩根大通曾于5月11日将Kospi基准目标从7000点上调至9000点，牛市情景目标从8500点提至10000点，彼时距其4月底的上一次上调同样不足一个月。

当时摩根大通策略师 Mixo Das 等人在研报中指出，存储周期条件、公司治理改革以及主题性增长等核心基本面仍在轨道上。存储芯片股在Kospi指数中的权重高达50%，并贡献了今年早些时候约70%的涨幅。

未来两年可能是存储芯片的持续上行周期，驱动力来自平均售价与出货量的双重提升——全球AI基础设施建设对存储芯片的需求持续扩张，推动价格与出货量同步上升。

外资大规模抛售构成主要压力，杠杆ETF放大波动

尽管基本面看多逻辑清晰，摩根大通同时警示了市场面临的结构性压力。

该行估计，海外投资者今年已累计卖出约950亿美元的韩国股票，其中逾90%的流出集中在两大主要存储芯片股。由于这两只股票市值过大，部分新兴市场投资者已触及持仓授权上限，被迫在反弹时持续减仓。

与此同时，与韩国股票挂钩的杠杆ETF规模已增长至约500亿美元，通过期货、期权及现货市场活动放大价格波动，推动隐含波动率大幅攀升。摩根大通指出，这一市场结构特征正在加剧指数的短期震荡。

外资抛售压力也传导至汇率层面，韩元承压。不过摩根大通表示，韩国央行潜在的加息操作以及8月季节性税务相关资金流动，或能为韩元提供一定支撑。

在外资持续流出的背景下，韩国国内投资者成为重要的承接力量。摩根大通估计，韩国个人投资者今年已累计买入约800亿美元本地股票，其中包括ETF资金流入。

该行认为，零售需求或将延续，原因在于居民正将资金从海外股票中回流，同时国内房地产投资渠道受限，使得股票市场对散户资金的吸引力相对上升。

这一内部资金循环在一定程度上对冲了外资流出的冲击，也是摩根大通维持看多立场的结构性支撑之一。

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6月25日，英国《金融时报》报道，据保险经纪商透露，船舶船体战争险保费在计入折扣后，已从约船舶价值的5%降至2%，六天内跌幅逾半，单艘船舶的保险成本由此减少数十万美元。这一变化直接源于上周美国与伊朗签署的停火协议。贸易情报机构Kpler数据显示，自6月18日以来，已有至少172艘船只通过该海峡，航运信心明显回升。

保费骤降对航运业和大宗商品市场均具有实质意义。此前，部分超大型油轮每周保险成本高达数百万美元，高企的风险溢价令大量船只滞留波斯湾数月之久。随着保费回落，航运成本压力有所缓解，相关航线的贸易流通正在逐步恢复正常。不过，经纪商指出，覆盖石油、粮食等大宗商品的战争货物险保费自协议签署以来基本持平，尚未跟随船体险同步下行。

保费腰斩，船只重返海峡

霍尔木兹海峡是全球最重要的能源运输通道之一，连接阿拉伯半岛与伊朗。

在美伊停火协议签署之前，伊朗袭击威胁持续高悬，保险公司对过境船只报出的保费一路飙升，最高时较战前水平上涨约20倍，部分大型油轮每周保险支出达数百万美元，致使大量船只选择滞留波斯湾，不敢贸然过境。

停火协议落地后，市场情绪迅速转向。保险经纪商Marsh的Marcus Baker表示："现在船只都在正常交易，保险供给充裕。"船体战争险保费已从约5%降至2%（含折扣），单艘船舶节省的保险成本达数十万美元量级。

报道指出，市场信心的回升不仅体现在保费数字上，船只的实际行为同样印证了这一趋势。在停火协议签署前的数周内，大多数过境船只为规避被锁定攻击的风险，选择关闭AIS应答器——即通常用于显示船舶位置的信号系统。而如今，越来越多的船只在过境时重新开启了AIS，公开显示其位置信息。

集装箱航运巨头MSC此前曾有多艘船只遭到伊朗袭击，其中两艘被扣押为人质。即便如此，该公司仍于6月20日派遣集装箱船MSC Qingdao开启应答器过境霍尔木兹海峡，这一举动被市场视为航运信心恢复的标志性信号。

与船体战争险的大幅下滑不同，覆盖石油、粮食等大宗商品的战争货物险保费自协议签署以来基本维持平稳，尚未出现同步回落。

报道称，这一分化表明，保险市场对地缘局势的判断仍存在结构性分歧——船体险市场对停火协议的反应更为敏感和迅速，而货物险市场则持更为保守的观望态度。

另外，据报道，尽管整体形势趋于缓和，航运公司在决策过程中依然保持谨慎。

一家航运公司负责人表示，任何过境决定都需要经过三个层面的评估：由专业咨询机构完成的风险评估、保险覆盖情况，以及与船舶租船方达成的协议。"你需要这三个层面共同给出类似绿灯的信号，才能做出决定。"

保险经纪商WTW的James Reason也表示：

"只要美伊协议持续且不出现意外，保费将继续改善。但各方仍保持谨慎，霍尔木兹海峡部分过境航道仍有水雷存在的报告。"

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据彭博周四报道，泰国贸易政策与战略办公室总干事Nantapong Chiralerspong周二表示，今年出口总值预计达3668亿美元，较2025年增长8%。电子产品目前约占泰国出口总量的三分之一，随着全球科技企业持续加码AI基础设施投资，电子产品出口预计将引领整体增长。

这一乐观预期也在资本市场得到印证。AI热潮推动泰国科技股大幅上涨，带动泰国基准股指成为今年东南亚地区表现最佳的主要股票指数。

出口增速有所放缓，官员归因于农产品走弱

尽管全年前景乐观，泰国出口增速在5月出现明显回落。5月出口同比增长10.6%，较4月的23.1%大幅放缓。官员将这一降速主要归因于农产品出货量走弱，以及上年同期基数较高两方面因素。

进口方面同样有所降温。5月进口同比增长35.1%，低于4月的45%增幅。受此影响，泰国贸易逆差从上月创纪录的100亿美元收窄至57亿美元。

AI浪潮开辟出口新引擎

泰国长期以来是全球电子产品重要制造基地，而此轮AI热潮正在为其出口创造新的需求来源。随着全球科技企业竞相扩建AI基础设施，对服务器、硬盘及相关电子元器件的需求持续攀升，泰国作为区域制造中心的战略价值进一步凸显。

电子产品在泰国出口结构中的占比已接近三分之一，这一高度集中的产业布局意味着，AI投资周期的持续性将直接决定泰国全年出口能否如期实现历史新高目标。

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据Digitimes报道，此轮涨价集中于22μF和47μF等高容量、高耐温规格，部分AI服务器用产品每千颗报价从年初约80元人民币飙升至逾350元；深圳及上海市场甚至部分产品价格每日波动。据TrendForce报道，自2月下旬行情启动以来，MLCC现货价格整体上涨15%至20%，AI服务器用高容量元件涨幅更达50%至60%。

供应端全面承压。村田等主要厂商对出货管控趋严，数百万至数千万颗量级的订单实际交货率仅约10%至20%，部分海外供应商还重启捆绑销售策略。Murata、太阳诱电及三星电机已集体提价，高端产线产能利用率突破90%，紧缺订单交货期延伸至约四个月。

全球云服务商（CSP）加速部署自研ASIC加速器，正从需求侧重构每块板卡的MLCC用量——以AMD MI450平台为例，设计变更使单板47μF规格MLCC用量暴增632%。由于高端产线建设周期长达18至24个月，TrendForce认为2026年下半年出现结构性短缺的风险已难以忽视。高盛预测，MLCC是AI服务器中继GPU和内存之后的第三大成本项，相关需求将从2025年至2030年增长4.3倍。

据媒体报道，华强北某贸易商透露，部分MLCC型号现货价已从每千颗约10元人民币飙升至约40元（约合5.90美元）。

涨价并不局限于高容值产品。一位主营三星MLCC的贸易商称，自5月以来旗下所有型号价格均大幅上涨，部分规格每卷价格从100元攀升至400至500元。供应紧张状况同步加剧——对村田1206 47μF（476）、10V、X5R规格产品的询价调查中，五家贸易商有四家表示无现货可供。

国内厂商同样感受到供需压力。据报道，风华高科部分产品报价已升至与进口品牌相当水平；高端规格国内交货周期从通常的3至6周延长至逾20周，普通规格也已超过12周。

集邦咨询最新行业研究显示，全球云服务商（CSP）在AI军备竞赛中加速推进自研ASIC加速器，对小封装、高容值、耐高温MLCC的需求持续攀升。次世代AI加速器平台在最终认证阶段频繁变更设计，直接拉动高端MLCC单板用量大幅跃升。

据集邦咨询数据，AMD在其MI450平台的物料清单（BOM）验证过程中，将全部铝电解电容与钽电容替换为MLCC，致使47μF 2.5V X6S 0402规格MLCC单板用量从1,440颗激增至10,544颗，增幅高达632%。英伟达Vera Rubin平台上，100μF 4V X6S 0805规格MLCC的单板需求也从320颗增至500颗。

AI服务器对MLCC的使用量约为普通服务器的8至12倍。这一数量级差距，与AI算力需求的长期增长趋势叠加，正在从需求结构层面重塑整个MLCC行业的供需格局。

高端MLCC产线技术壁垒高企、良率要求严苛，新产能难以在短期内大量落地。高端产线从建设到量产通常需要18至24个月，这意味着供应紧张局面大概率将延续至2026年下半年乃至2027年之后。

部分主要厂商已将产能从智能手机、PC等消费电子领域转向高利润率的AI服务器与汽车应用。这一结构性转移虽顺应了利润导向，却进一步加剧了高端产品供需失衡，同时使消费电子类低容值MLCC需求依然疲弱，行情呈现出鲜明的两极分化态势。

供货紧张还催生了捆绑销售行为。部分海外供应商已恢复要求购买高容值MLCC的客户须同时采购中低容值产品的做法。集邦咨询指出，与2018年那轮全线性短缺不同，此轮核心矛盾在于AI需求激增与高端产能受限之间的结构性失衡，并非由整体供需错位所致。

随着海外头部厂商发货率大幅压缩，潮州三环集团与风华高科均有望从订单转移中进一步扩大市场份额。分析人士指出，鉴于高端产能扩张周期的刚性约束，这一供应缺口短期内难以弥合，国内厂商具备持续承接溢出订单的时间窗口。

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本周三，黄金跌破每盎司4000美元，为约八个月来首次，距今年1月约5600美元的历史高点已下跌约29%；白银跌破每盎司60美元，较121美元的峰值回落逾50%；比特币同步跌破6万美元，为2024年底以来新低。美元指数（DXY）本月累计上涨2.8%，收于逾14个月高位，有望录得近一年最大月度涨幅。

推动局面急转直下的关键节点，是沃什在主持美联储新闻发布会时将物价稳定置于压倒一切的优先位置，令市场进一步确信他将采取更为激进的抗通胀姿态。强势美元令以美元计价的贵金属对海外买家更显昂贵，而不断上升的加息预期直接抬高了持有不生息资产的机会成本。

美光科技盘后发布超预期季报，暂时遏制了芯片板块的抛售情绪，SK海力士等韩国芯片股亦随之反弹。然而，多名市场人士警告，这场伴随极端波动的芯片行情已呈现出历史顶部的若干特征。

"美元贬值交易"的逻辑建立于对财政挥霍和央行纵容通胀的担忧之上，近年来持续推动黄金、白银与比特币上行。今年1月沃什被提名为美联储主席，当日黄金即急跌逾13%，创四十余年来最大单日跌幅，比特币随后崩溃，而美元在经历长期下行后触底反弹——市场以价格投票，表明沃什的鹰派信誉从一开始就被认真对待。

布鲁金斯学会（Brookings Institution）的Robin Brooks认为，贬值交易的根源在于财政政策失当，货币政策不过是"帮凶"：当政策制定者试图以通胀稀释难以为继的债务时，才不得不开动印钞机。这一框架解释了为何市场对美联储人选如此敏感，也解释了沃什在首次新闻发布会上强调物价稳定为何足以引发如此剧烈的资产重定价。

SPI资产管理公司执行合伙人Stephen Innes表示，沃什的首次公开亮相已令市场相信他正在采取更为强硬的抗通胀路线。以黄金计价的标普500指数——衡量经济增长究竟源于实质扩张还是货币贬值的经典指标——在三个月前便已显著向上逆转，显示市场对贬值叙事的信心已然崩解。值得注意的是，中东停火协议的达成也为美元提供了额外推力。

本轮贵金属跌势，是今年初历史性行情的戏剧性逆转。今年早些时候，黄金一度飙升至约每盎司5600美元的纪录高位，白银突破121美元，两者的涨势甚至超越"科技七巨头"，成为华尔街最拥挤的动量交易。如今，这一盛景已成过去。

Amplify ETFs产品开发副总裁Nate Miller指出，收益率和美元双双走强提高了持有金属的机会成本；而白银由于同时兼具贵金属与工业原材料的双重属性，在宏观收紧时期的跌幅往往比黄金更为剧烈——这正是本轮白银跌速如此之猛的原因。

IDX Advisors首席投资官Ben McMillan认为，加息预期与流动性清仓是黄金大跌的"主要元凶"，但他同时将当前回调视为"代际买入机会"。Zaner Metals副总裁、高级贵金属策略师Peter Grant预计，黄金下一个关键支撑位在每盎司3800美元，年内有望反弹至4500美元；但若要重建市场对黄金刷新历史高点的信心，则需重回4800美元上方。

比特币跌破6万美元，与美元指数触及逾14个月新高之间的反向走势，再度印证了两者之间的长期负相关逻辑。

渣打银行策略师Steven Englander指出，实际与名义利率差异已成为5月初以来美元走强的主要驱动力，预计美联储将维持利率不变，而欧洲央行在明年上半年仍有一次降息空间，美欧利差将持续支撑美元，令比特币面临持续性逆风。

StoneX Financial的Vincent Deluard警告，中东停火虽缓解了油价冲击，但通胀不会顺利回归2%目标，而将在3.5%至4%区间长期高位盘整。

Apollo Global首席经济学家Torsten Slok则提出了一个反直觉的情景：油价下跌可能相当于一次减税，进一步刺激本已过热的总需求，反而推升通胀，为美联储加息提供依据——该路径一旦成真，将令贬值交易进一步承压。

Nationwide投资管理集团首席市场策略师Mark Hackett指出，一批规模庞大且高度协调的资金，正将大额头寸从加密货币、迷因股和贵金属集体迁移至半导体股，三星电子和SK海力士等韩国芯片制造商已成为本轮换仓的主要目的地。

他对MarketWatch表示，美元走强是贵金属抛售的导火索，而美联储政策预期变化是美元走强的根本原因。"但这几乎是被当作借口，让投资者集体清仓贵金属，"他说。

美光科技盘后季报打消了芯片板块的短期抛售压力：公司营收指引超出预期，盈利亦大幅好于预期，其12个月滚动盈利在两个季度内翻了四倍，盘后市值重返约1.4万亿美元。此前因宣布将集中生产低利润率DRAM内存芯片而引发抛售的SK海力士，也随之获得提振——尽管该公司同日披露了高达290亿美元的美国股票发行计划。

然而，极端波动本身已是警示信号。Bear Traps Report的Larry McDonald指出，半导体股在数小时内市值波动超千亿美元的情形极为罕见，历史上通常只出现在市场重大顶部或底部附近。

BCA Research建议结束今年以来已累计翻逾一倍的多头策略——即做多新兴市场半导体、做空为其买单的"科技七巨头"超大规模云计算企业。BCA指出，韩国综合股价指数（Kospi）一个月隐含波动率已超越历史峰值，而历史上这一水平往往出现于"股市熊市底部而非历史高点"，显示当前行情是由"高度投机性力量放大驱动"的顶部特征。

McDonald还警告，月末、季末叠加美国长假周末临近，历史上此类时间节点往往伴随大规模资金换仓与夏季行情低迷；密集的新股发行将消耗市场承接流动性的能力，而内部人士的大规模减持往往是顶部将至的前兆。对于仍持有芯片多头头寸的投资者，美光科技盘后走强或许提供了一个相对较好的高位退出时机。

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但对盯了这只票一整年的人来说，三位数增速并不是这份财报最该读的部分。真正的信号有两个：一是市场此前最担心的核心数据中心业务，营收超出分析师预期约七成；二是公司给出的下一季指引仍在往上走。就在财报发布前一天，韩媒传出竞争对手SK海力士因英伟达Rubin产量预期下调而放缓HBM4扩产，美光当天单日重挫13%，市场担心的正是「AI内存需求是不是开始见顶」。这份财报，等于用业绩把这个问题正面顶了回去。

数据中心是这份财报真正的主角

把镜头对准市场最敏感的地方：核心数据中心业务本季营收115.2亿美元，而分析师此前预期只有68亿美元，超预期幅度约69%。这是整份财报里信号意义最强的一项，因为它对应的正是周二那场恐慌的核心问题——AI服务器对内存的胃口是不是要小下去了。

答案至少在美光这里是否定的。不只是数据中心，云内存业务营收137.7亿美元，也高出预期106.9亿美元约29%。两块合计252.9亿美元，占公司总营收约61%，对应的数据中心业务年化收入已经跑到1000亿美元以上的运行率。换句话说，市场担心的是「AI内存订单是不是开始不行了」，美光给出的画面却是「AI和云端的需求比华尔街预期的还要强」。

事实上，这一季美光在几乎所有口径上都跑赢了市场预期：营收高出约16%、调整后每股收益高出约22%、调整后运营利润高出约21%、毛利率高出3个百分点。其中数据中心近七成的超预期幅度，是把空头叙事顶回去的那一击。

增长几乎全部来自价格，84.9%的毛利率才是底气

拆开看增长的来源，会发现一件值得注意的事：这一季的收入暴增，几乎全部来自涨价而非多卖货。DRAM收入环比增长67%，但出货位元（bit）只增长了个位数，价格却环比上涨了约60%出头；NAND闪存这边，价格环比涨幅约85%。量几乎没怎么动，钱却翻着倍地进来，这背后是供需极度紧张下的定价权。

定价权最终体现在毛利率上。美光本季调整后毛利率达到84.9%，环比提升10个百分点，是一年前的两倍多，创下公司纪录。运营利润率同步做到81.2%，意味着高毛利几乎被完整地传导到了经营利润这一层——价格、产能利用率和产品组合，三者目前都站在对美光极为有利的位置。

这也是为什么这个数字格外关键。存储行业向来以周期波动著称，历史上如此高的毛利率往往意味着供需失衡到了顶点，紧接着就是新产能涌入、价格回落。市场真正想知道的是：这一次，AI服务器、HBM和高容量DRAM带来的需求，能不能让高毛利撑得比以往更久。从这一季的数据看，美光给的答案是肯定的。下图是公司营收从一年前不到100亿美元、到本季逾400亿美元、再到下季指引500亿美元的这条曲线。

四个业务板块全部创纪录，紧缺正在向终端扩散

如果只有AI相关业务强、传统终端疲软，市场仍会担心这轮增长过于集中、涨价难以扩散。但本季的情况是四个业务板块全部创下纪录。除了前面提到的云内存（CMBU，营收138亿美元、环比增78%）和核心数据中心（CDBU，营收115亿美元、环比增103%），面向手机和PC的移动与客户业务（MCBU）营收也有115亿美元，高出分析师预期97.3亿美元约18%；汽车与嵌入式业务（AEBU）营收46亿美元，环比增长71%。

移动与客户业务超预期这一点同样重要。它说明存储的供需紧张正在从AI数据中心向更广的下游传导：AI服务器和高端数据中心抢占了先进DRAM与HBM产能，挤压之下，面向PC、智能手机、游戏主机的普通DRAM和NAND也跟着供给趋紧、价格获得支撑。所以美光这份财报传递的不是「只有AI强」，而是「AI带动了整个存储行业的供需结构改善」。

比业绩更关键的是下一季指引仍在上修

第三财季的数据证明的是过去一个季度需求很强，而第四财季的指引，才决定市场如何给未来定价。美光预计第四财季营收490亿至510亿美元，中值约500亿美元，明显高于分析师预期的432亿美元，按中值算高出约15.6%；调整后每股收益指引30至32美元，中值31美元，比市场预期高出约22%。

这组指引的分量在于，它直接打破了「盈利可能已接近峰值」的担忧。按中值计算，美光第四财季营收较本季414.6亿美元还要环比再增长约20%，每股收益也有进一步的上行空间。在公司股价年内已累涨接近270%、市场容错率极低的背景下，仅仅「符合预期」并不足以推动股价继续走高——真正让盘后股价拉涨的，是这份足够强的下一季盈利再加速信号。难怪有卖方分析师在财报前就已经上调了对美光的盈利预期。

需要说明的是，第四财季毛利率指引约86%，比本季84.9%只小幅抬升，公司也提示价格涨幅会有所放缓。这并不意味着见顶，而是说在已经很高的基数上，单纯靠涨价拉动毛利的空间在收窄，后续增量更多要靠出货量和产品结构。

16份长协与220亿美元保证金，美光在改写商业模式

这份财报里还藏着一条容易被三位数增速盖过、但可能更深远的线索。美光宣布已经签署16项战略客户协议（SCA），覆盖约20%的DRAM出货量和约三分之一的NAND出货量，期限通常为2026到2030年的五年。这些协议大多是「照付不议」式的长约——也就是无论客户是否提货都要按约定量付款。

按会计准则，美光本季首次披露了剩余履约义务（RPO），即按最低承诺量和最低价格算出的合同收入下限，目前已签协议对应的RPO约1000亿美元。更值得注意的是，公司为此还将收到约220亿美元的现金保证金及相关财务承诺，其中约180亿是现金存款。管理层特别强调，即便是在协议约定的价格下限上，美光的毛利率仍然高于过去任何一轮周期的峰值。

对一家身处强周期行业的公司而言，这件事的意义在于「可见性」。长协把约一半以上的公司收入、相当一部分价格和量都提前锁定，等于在传统的现货式存储生意之外，叠加了一层更接近「长期合同」的稳定收入。这正是美光想要的转型——用结构性的确定性，去对冲存储行业与生俱来的周期波动。

供给紧张被延长到2027年以后，资本开支再加码

比超预期的财务数字更受关注的，是管理层对需求前景的判断。美光CEO Sanjay Mehrotra在电话会上表示，AI已成为存储产业数十年来最重要的增长驱动力之一，而这一趋势目前仍处于非常早期阶段。他给出的关键判断是：受各细分市场AI需求和结构性供应限制的共同影响，DRAM和NAND的供需紧张局面预计将持续到2027年以后，2028年供给才会逐步改善，但「目前还看不到供应何时能追上需求」。

这个判断比市场此前的预期更为乐观，也意味着这轮AI基础设施建设周期，可能比投资者原先设想的持续得更久。支撑判断的还有HBM这条线——作为AI服务器里与GPU搭配、直接决定算力上限的高带宽存储，美光的HBM4出货已经累计超过10亿美元，12层堆叠产品的放量速度是上一代HBM3E的两倍，2026年的HBM产能也已基本售罄。

为了接住需求，美光把资本开支继续往上加。公司预计第四财季资本开支约100亿美元，高于华尔街预期的约89亿美元，2026财年全年资本开支约270亿美元，新增投资主要投向HBM、先进DRAM和先进封装产能。微软、亚马逊、谷歌、Meta等云厂商，以及OpenAI、Anthropic等模型开发商，都在持续加大AI基础设施投入，而存储正成为AI服务器成本结构中增长最快的部分之一。

结语

这份财报强在没有短板：价格、利润、毛利率、指引、长协，每一项都指向同一个方向。但对一只已经被市场深度绑定AI超级周期的股票来说，后续仍有两个变量值得继续盯。一是周期持续的时间：当前的高毛利建立在供需极度紧张之上，等到爱达荷、纽约等新厂的产能在2027年后逐步释放，价格和利润率能否守在高位，是长期的核心命题；二是估值的容错率：年内近270%的涨幅之后，市场对美光每一份财报的要求都不再是「好」，而是「非常好、且指引更好」，这次它做到了，但门槛也会一季比一季更高。

接下来值得跟踪的，是长协收入逐季并表的节奏、HBM的供给与毛利轨迹，以及2027年以后供需缺口能否被量化。一份强劲财报可以修复短期信心，而更长周期的价值，最终还要看AI资本开支和存储紧缺能延续多久。

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据追风交易台，瑞银证券分析师Karl Keirstead团队在6月23日发布的AI研究报告中给出核心判断：Token支出优化的激增可能暂时拖累AI收入增长，但长期趋势依然强劲。其前期调研显示，约60%的企业已以某种方式限制AI开支，核心动作是为Token使用加设护栏。这一比例意味着，AI支出的成本治理已从个别企业的自发行为演变为更广泛的行业现象。

变化的直接影响正在传导至产业链。高价前沿模型面临降档使用与开源替代的压力，中国开源模型——包括阿里Qwen、DeepSeek、MiniMax、智谱GLM等——开始进入企业采购与部署选项，一家大型全球银行已在本地部署Qwen以平衡Claude等高端模型的使用。

云厂商和硬件层所受冲击相对有限，软件公司则处于最为复杂的位置：既面临客户预算压缩，又有机会将自身定位为Token优化平台。

企业AI使用的早期阶段以粗放为主要特征——鼓励员工尽量试用，优先追求采用率，成本纪律普遍较弱。随着AI Agent和AI Coding工具的普及，Token消耗从聊天机器人式的小流量演变为持续跑任务的大流量，"Token-maxxing"问题开始浮出水面。

从调研中可见具体案例的极端性：有公司年内Token预算被大量消耗，不得不将内部AI工具从5个收缩至2个；有企业在AWS Bedrock上出现单个用户单月花费3.5万美元的情况；还有DevOps团队成员每周Token用量达到配额的100%至200%，但企业暂未明确干预。

这并非一个统一的"踩刹车"故事。部分企业因AI已深度嵌入产品工作流，目标不是少用Token，而是提升每一美元的产出；还有企业将员工薪酬目标与AI使用挂钩，CFO的降本诉求与CEO的推广目标之间形成张力。Databricks CEO对这一轮变化的描述是："这是一个大减速带，不是小减速带。"

真正被压缩的往往是ROI不清晰的使用场景。软件工程师代码产出提升、客服AI Agent带来的呼叫量减少、研发流程提速，这些指标让部分公司没有动力强行限用，企业愿意忍受高Token账单的前提是ROI看得见。

Token优化最重要的技术动作不是简单限额，而是模型路由：将不同任务分配给不同模型，只有复杂推理、关键代码和长上下文分析才调用最贵的模型。

价格差异是推动这一行为的直接驱动力。以Anthropic模型定价为例，Haiku 4.5输出价格为每百万Token 5美元，Opus 4.5-4.8为25美元，Fable/Mythos 5则高达50美元——从最低端升至最高端，输出Token价格相差10倍。这一价差使得"按任务选模型"具有显著的成本意义。

更合理的计算维度是"每个成功结果的有效成本"：高端模型若能一次生成高质量结果，可能比低端模型反复迭代更划算，但这也意味着高端模型必须持续证明自身溢价的合理性。以前将所有任务都提交给最强模型的团队，现在开始追问：这个任务真的需要最大上下文窗口吗？

微软近期推出的MAI小语言模型也踩中了这一方向。MAI "Thinking"被描述为350亿参数的中等规模模型，Code-1则定位低端前沿模型，目标是为企业提供"够用但更便宜"的选项。

降档不只发生在同一家模型供应商内部。企业正在更大规模地评估开源模型，尤其是来自中国的开源模型，包括阿里Qwen、DeepSeek、MiniMax、智谱GLM以及Moonshot旗下的Kimi。

据描述的案例，一家大型全球银行为管理Token支出，开始在本地部署Qwen，以平衡Claude等高端模型的使用。本地化部署将成本结构从按Token付费转变为本地硬件容量配置，同时规避了使用外部托管中国模型的合规风险。

云平台已将上述模型纳入标准菜单。AWS Bedrock的模型选项中已包含MiniMax、Kimi、Qwen、DeepSeek、GLM；微软方面通过Azure AI Foundry提供DeepSeek，并在多模型策略下持续评估不同模型的性能与成本组合。

对中国模型提供商而言，这是机会，但边界同样清晰。开源模型通常免费或低价，直接货币化空间有限，更现实的路径可能类似BMW与阿里围绕Qwen展开合作的项目模式。

模型层是此轮成本压力的直接承压点，云和硬件层的冲击则需绕道传导。

AWS、Azure、Google Cloud已是多模型平台，并未单押某一家前沿模型公司。客户从高价模型切换至小模型或开源模型，可能影响云厂商的模型API收入增速，但只要推理仍在云上运行，算力需求便不会消失。企业越重视成本管理，反而越可能将模型选择、部署、安全和计费统一托管至云平台。

对GPU云和AI基础设施定价权的影响是需要持续观察的变量：若模型公司因客户价格敏感而下调每Token价格，云算力是否仍具提价能力？这一问题已进入投资者讨论，但当前算力供给仍然偏紧，AI渗透仍处早期，训练与推理需求并未因优化行为而中断。

硬件层的判断整体偏向乐观。GB200/GB300等新一代算力刚开始形成规模，基于这些芯片训练和推理的模型有望带来更好的Token经济性。音频、视频、物理AI等多模态数据流需求仍在持续扩展算力边界。

AI Token支出上升后，企业预算并非可以无限扩张。目前可观察到的几个资金来源方向包括：放缓招聘、减少外部IT服务支出、压缩SaaS和应用软件预算增长。

Uber的例子具有代表性：AI使用继续推进，但通过放缓内部人员增长来抵消Token成本。这一框架也被用来解读IT服务公司和部分SaaS公司的疲弱表现。

大型席位制SaaS公司处境尤为复杂。Salesforce、ServiceNow、Workday等公司一方面面对客户预算重排，另一方面仍在推动从席位收费向"席位加使用量"的计费模式过渡——而当客户刚刚被AI账单冲击时，接受另一个使用量计费模型的意愿明显下降。

但软件公司也有一张反牌。Palantir约一个月前商业化AIP Evolve，帮助客户选择最适合任务的模型、调优Prompt、改善数据调用。据披露，Evolve在一个案例中推荐更换模型后，Token成本下降97%，上线前三周采用率达到90%。

软件公司的结构性优势在于"不绑定单一模型"——可将自身定位为模型中立的调度平台，在Claude、Qwen、Llama及各类小模型之间为客户做成本与性能调度，逻辑与多云数据库公司类似。

当前最难量化的变量是Token增速究竟会被压低多少。许多企业自身尚未完全摸清Token花在哪里，可靠的全行业数据更加稀缺。

一个较为保守的路径假设是：若某企业原本AI Token支出为100，且预计数月后增长至150，优化后实际可能落在120至130区间，而非倒退至80。也就是说，增速被压低，而非需求逆转。

瑞银旗下Evidence Lab对约130家企业的最新调查显示，仅8%的企业已在生产环境中大规模部署AI Agent，37%是生产中有限规模使用，29%仍在试点，26%只是使用Copilot或AI Coding等产品但尚未部署Agent应用。AI Agent真正大规模消耗Token的阶段才刚开始。

头部AI原生公司的数据印证了这一判断。法律AI公司Harvey披露，其Token消耗从1月的1万亿增长至5月的12万亿至13万亿，说明优化与扩张可以同时发生：企业会更精细地分配支出，但AI使用场景仍在持续向外扩展。

此轮Token优化与2022年至2024年后疫情时代云与软件的"预算回撤"存在本质差异：后者是成熟用量被砍，前者更接近新技术扩散早期的成本治理。其结果不是AI需求消失，而是重塑赢家排序——高价模型收入增速受压，低成本模型和路由工具受益，云平台继续吃多模型部署需求，软件公司则站在被砍预算与成为省钱工具的岔路口上。

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美国银行衍生品团队在最新周报中指出，尽管上周美联储鹰派立场引发利率重定价，纳斯达克仍延续上行趋势，其泡沫风险指标已升至0.8的关键阈值，标志着近期双尾风险显著上升。

美银衍生品策略师认为，以人工智能为核心的科技交易动能仍在持续，市场在宏观逆风与地缘不确定性下的韧性，"恰恰是泡沫积聚的典型特征"。

与此同时，纳斯达克100指数自3月底以来已累计上涨约32%，近乎标普500同期涨幅的两倍，由此带来的估值压力正令部分投资者感到不安。

针对这一市场环境，美银推荐客户通过做多纳指2026年12月到期的600美元认沽期权、同时做空标普同等行权价认沽期权的相对价值策略，对AI主题下行风险进行对冲。

回测数据显示，这一结构在2000年互联网泡沫破裂期间及2022年大幅回调期间均实现了正收益，收益风险比约为4.3倍。

美银泡沫风险指标（BRI）是一种价格类量化工具，通过整合资产的收益、波动率、动量与脆弱性四个维度，将泡沫风险映射至0至1的连续区间——1代表极度泡沫化，0代表无泡沫迹象。

历史数据显示，重大资产泡沫在形成与顶部阶段均伴随着高BRI读数。

目前，纳斯达克的BRI已升至0.8水平。美银指出，一旦超越这一阈值，近期上行与下行双向风险均将显著抬升。

相比之下，标普500虽同样保持上行韧性，但BRI水平明显低于纳斯达克，两者的泡沫化程度已出现明显分化。

在行业层面，半导体板块是本轮纳斯达克泡沫化程度最高的核心驱动力。美光、AMD、英特尔等个股在BRI排名中位居前列，且在纳斯达克100中的权重显著高于标普500。

美银数据显示，BRI读数最高的前十大美股中，有8只在纳斯达克100中处于超配状态，这直接推升了指数的价格与波动率表现。

在主题层面，美国TMT动量交易、欧洲半导体与存储芯片板块、以及日本管理层变革主题，均是当前全球范围内BRI读数偏高的代表性交易方向。

美银策略师指出，当前市场的反身性机制持续为美国科技股创造上行风险。

投资者竞相追逐动量，同时担忧错失人工智能时代的财富效应。然而，急速回调是泡沫构建过程中的典型特征，风险不可忽视。

今年以来，纳斯达克的新指数规则允许大市值IPO快速纳入指数，这一机制在标普500中并不适用。

美银认为，这使纳斯达克在把握人工智能相关IPO方面比标普500更具结构性优势，未来几个月人工智能密集型IPO有望进一步强化这一特征。

正是在上行潜力与下行风险并存的背景下，美银建议客户通过以下工具组合管理风险：

• 买入QQQ看涨价差期权，以有限风险获取非对称上行敞口，同时规避裸期权因波动率上升导致的高昂权利金；
• 纳斯达克上涨/利率上行或纳斯达克上涨/欧元兑美元下行的混合结构，利用隐含相关性的吸引力入场点，较普通看涨期权节约约60%成本；
• QQQ扩张式看跌价差期权，随市场上涨动态重置保护行权价，并可通过加入"触及生效"条件进一步降低结构成本约50%；
• 持有高BRI个股的Gamma多头，以捕捉泡沫式波动环境下通常随之而来的高实现波动率。

美银重点推荐的具体对冲交易为：买入QQQ 2026年12月到期、行权价600美元（约14 delta）的看跌期权，同时卖出同等行权价的SPY看跌期权（约9 delta）。

策略逻辑的核心在于，相对价值的不对称性。

美银指出，在平价附近，QQQ与SPY的6个月隐含波动率价差已高于近三个月的实现波动率价差；但在价外看跌期权层面，两者的隐含波动率价差反而偏窄，相对标普500，纳斯达克的看跌端保护更具性价比。

历史回测支持这一逻辑。等效结构在2000年互联网泡沫破裂期间和2022年大幅回调期间均录得正收益，盈亏比约为4.3倍。

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据追风交易台消息，野村证券6月24日发布全球存储行业研报，将SK海力士目标价从400万韩元上调18%至470万韩元，维持三星电子目标价67万韩元（此前已于6月22日从59万韩元上调）。截至报告发布当日，三星电子股价为34.05万韩元，隐含上涨空间96.8%；SK海力士股价为258万韩元，隐含上涨空间82.2%。

目标价上调的核心驱动力有两个：一是三季度存储价格涨幅大幅超出此前预期；二是野村同步上调了2027年盈利预测，并对韩元升值幅度做出更温和的假设。

三季度涨价幅度大幅超预期

该行此前预测三季度通用DRAM价格环比涨幅约为+5%，NAND约为+25%。最新报告将DRAM涨幅预测直接上调至+24%环比，NAND维持+25%环比不变。

涨价逻辑有三条线索同时推进。

第一，消费类产品（手机、PC等）在二季度价格涨幅相对温和，形成低基数，三季度补涨空间更大。第二，云服务商（CSP）对DDR5和LPDDR5的采购价格持续走高。第三，更高单价的HBM4产品在销售结构中占比提升，拉高了整体平均售价（ASP）。

分析师同时预计，下半年出货量增速将超过上半年，因为新增产能的贡献将随时间推移逐步释放。

二季度盈利分化：三星超预期，海力士营业利润略低但净利润亮眼

二季度，两家公司的盈利走势出现明显分化。

三星电子方面，分析师将其二季度营业利润预测从6月15日报告中的67万亿韩元上调至76万亿韩元。主要原因是劳资协议最终确定奖金发放比例为10.5%，低于此前假设的12%，对应奖金拨备从24万亿韩元降至19万亿韩元。同时指出，三星在二季度实现的价格涨幅"整体符合此前假设"，且相对同行更大。

不过，三星非存储业务承压明显。手机业务（MX部门）因内存成本上涨，硬件业务已陷入亏损。分析师估算，三星虽已将智能手机售价提高10%-15%，但仍不足以完全覆盖内存成本上涨的影响。代工/LSI业务亏损也因奖金支出增加而扩大。

SK海力士方面，分析师预计其二季度营业利润约为60万亿韩元，略低于此前预期。原因是消费电子和智能手机相关产品的价格涨幅，在二季度暂时落后于服务器产品，幅度超出预期。

但海力士的净利润将大幅超出市场预期。分析师估计，海力士持有的铠侠可转债（约14%股权）在二季度估值增益约54万亿韩元，加上剩余SPC1股权处置收益，与铠侠相关的非经营性收入合计将超过60万亿韩元。由此预计海力士二季度净利润将接近100万亿韩元。

分析师指出，海力士最初对铠侠的投资约为4万亿韩元，迄今总回报估计达70万亿至80万亿韩元，投资回报倍数接近20倍。

HBM盈利能力：当前远低于通用DRAM，2027年有望追平

野村指出，HBM当前营业利润率（OPM）约为50%，而通用DRAM的营业利润率约为80%。两者之间存在巨大差距。

该行用一个简单的数学逻辑说明了追平的难度：HBM产品要达到与通用DRAM相近的盈利水平，售价需要上涨逾100%。 这意味着HBM的涨价空间和必要性都远大于通用DRAM。

正因如此，该行认为2027年HBM价格涨幅"越来越可能超过此前预期"，并相应上调了HBM定价假设。在SK海力士的预测模型中，HBM的ASP预计将从2026年的约12美元/GB（1Gb当量）大幅提升至2027年的约24.1美元/GB，涨幅约100%。

对SK海力士的预测显示，HBM营业利润率将从2026年的约57%提升至2027年的约70%，逐步向通用DRAM的约84%靠拢。

长协谈判进行中，条款因供应商和客户而异

长期供货协议（LTA）预计主要与云服务商（CSP）及英伟达签订。

据了解，每家存储供应商目前正与约2至4家客户进行LTA谈判，谈判进展和关键条款（包括定价和预付款）因供应商和客户不同而存在差异。

分析师预计，LTA将从2026年下半年或2027年起开始执行，届时相关条款的能见度将有所提升。LTA的具体条款尚未披露，但其对各供应商盈利能力的影响可能出现分化。

2027年盈利预测大幅上调，三星股息或增近9倍

该行将三星电子2026年和2027年营业利润预测分别上调至37.1万亿和59.8万亿韩元（较5月15日预测分别上调21%和38%）。SK海力士2027年营业利润预测从39.4万亿韩元上调19%至46.8万亿韩元。

上调的两大驱动因素：一是存储价格涨幅高于此前假设；二是野村对韩元升值幅度的预测更为温和——认为韩国企业海外并购及国内机构投资者的海外资产配置需求，将在本轮存储超级周期中显著大于历史规律，从而抑制韩元过快升值。

在股东回报方面，野村预计三星电子将从下半年起启动股票回购，用于员工薪酬及股东回报，部分回购股份可能被注销。假设维持25%的股息支付率，2027年总股息将达约97万亿韩元，较2025年增加约9倍，对应普通股股息收益率约4.5%，优先股约7.5%（均基于当前股价）。

四大风险不能忽视

报告也列出四项需持续关注的风险。

一是数据中心建设延迟风险。 若美国数据中心因劳动力短缺、电力供应不足或社会阻力而出现明显延误，AI硬件供应链需求将受到负面影响。

二是AI市场集中度风险。 若AI开发商竞争格局演变为高度集中的市场结构，AI硬件供应链的议价能力可能减弱。该行认为目前尚未到达这一阶段，但市场集中化迹象可能最早在2027至2029年出现。

三是中国存储厂商扩产风险。 据估计，中国存储供应商目前约占中国国内存储市场30%份额，全球市场份额接近10%。若中国厂商通过半导体设备国产化加速扩产，可能对大宗存储市场形成冲击。

四是股价大幅上涨后的资金流动风险。 三星和海力士股价较2025年低点已上涨7至20倍，两者在新兴市场基准基金中的权重均已超过10%。韩国国民年金的国内股票配置也已超出上限，意味着股价进一步上涨时可能面临抛售压力。预计随着两家公司加速回购和注销股份，下半年起供需动态将有所改善。

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如果说过去二十年移动通信行业最重要的商业模式创新是“流量经营”，那么AI时代，运营商正在尝试寻找下一种增长逻辑。

在2026 MWC上海期间，华为副董事长、轮值董事长汪涛表示：“移动通信产业正在迎来全新智能时代，智能终端和智能体应用蓬勃发展，为产业增长带来了重要挑战和机遇。”

他提出，未来移动通信的发展需要围绕产业、技术和商业三条路径协同推进：产业层面，以一张网承载人、物、智的多样化联接需求；技术层面，以AI与移动通信深度融合升级网络能力；商业层面，则要“积极探索移动服务的新模式、新场景，创造可持续增长的商业新价值”。

相比过去几年围绕5G-A覆盖、速率和体验展开讨论，如今通讯关注点明显发生了变化，Token经营也成为本届 MWC上海上的新热词。

汪涛指出，过去四十年，移动通信网络能力持续提升，运营商的商业模式也从用户经营、流量经营到体验经营，进一步增加Token经营。

“面向未来十年，移动通信网络的新架构、新能力，面向多种场景提供空天地全域覆盖、超大联接、原生AI调度等多种能力，驱动运营商服务场景全面升级，支撑运营商构建‘联接+流量+切片+卫星+算力’等多维商业变现机制。”

面向消费者市场，运营商可能提供智能体验分级服务、沉浸式通信保障等高品质服务；面向企业市场，则通过网络能力商品化，让服务实现“可承诺、可计价、可调用”。

这样变化的背后，在于AI开始改变网络的价值来源。

汪涛指出，2030年后具身智能将推动联接规模进入千亿级快车道，全球各类智能体也将突破千亿规模，2040年或达万亿规模，智能联接的需求将更加多样化，从实时交互延伸到高可靠低时延通信。

基于此，2030年之后的十年，通用人工智能、虚实融合、低空与远洋通信、海量机器人、全自动驾驶、全域物联网等新技术、新场景，将带来爆炸式流量增长和万亿级设备连接需求。

汪涛判断，移动网络将联人、联物进一步扩展到联智，联接规模进一步扩大，连接的广度、密度和质量需要全面升级。

例如联接的广度需要扩展到天地一体，实现高空、海洋等100%的地理覆盖；未来热点区域的智能体密度预计将超过1000万个/平方公里，远超人口密度；业务模型从以下行内容获取为主，转向上下行均衡的群智协同，并将服务模式从“尽力而为”升级为场景化、任务级的体验保障。

而这也是为什么2026 MWC上海期间，大上行、AI原生核心网、体验经营成为产业关注焦点。

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高盛交易员Alvin So在一份亚洲策略篮子说明中写道，亚洲太空经济股票具备“有吸引力的相对风险回报”，支撑来自结构性需求、可衡量的盈利交付、政策支持，以及仍然不足的主题资金配置。

这套逻辑的核心不是寻找“亚洲版SpaceX”，而是买入全球卫星部署周期中的亚洲供应链。2025年全球发射卫星超过4400颗，同比增长65%；未来五年约有7万颗卫星待发射。低轨卫星市场到2035年有望扩大至1080亿美元，较当前约增长7倍。

更关键的是，资金已经在涌入太空主题，但配置仍集中在美国上市公司。全球太空主题基金和ETF资产规模峰值已达约250亿美元，较2025年初约10亿美元大幅增长；亚洲供应链公司在主题基金和指数中仍偏低配。这造成一个定价错位：基本面在亚洲，资金先去了美国。

太空经济过去容易被当成远期概念，但当前阶段更像制造业扩产周期。

2025年全球太空经济规模估算为4290亿美元，同比增长3%；其中商业卫星产业链收入为3030亿美元。拆开看，商业发射收入增长33%至124亿美元，卫星制造达到204亿美元，卫星地面网络收入增长8%至1650亿美元。

最直接的变量是发射数量。2025年全球发射4434颗卫星，运营中卫星总数达到14266颗。未来五年约7万颗卫星的目标，意味着卫星平台、载荷、地面终端、射频组件、测控系统等需求会随部署节奏释放。

这里的需求弹性和消费电子不同。主权星座项目通常有预算、有时间表、有频谱和国际电联申报约束，很多订单不完全取决于终端消费者是否立刻买单。对供应链来说，这类需求更接近“必须交付”的硬件周期。

亚洲太空经济的分工很清楚。

中国、日本、韩国位于上游，覆盖发射、卫星制造、系统集成等高合同价值环节。中国的星座建设受2028年前相关时间表推动，日本在空间可持续和在轨服务上更有特色，韩国则在发射、制造、数据应用之间建立更一体化的商业模式。

其中，中国台湾的位置更靠下游，但不弱。地面电子是卫星产业链中收入最大的部分，台湾在RF/GNSS芯片、相控阵组件、连接硬件等领域具备供应链关系和较低执行风险。随着卫星数量增加，地面终端和通信组件的需求会被机械性拉动。

印度仍处在商业化放量早期，但未来3至5年有较广的三条主线机会。东盟和新加坡目前更多是需求市场和区域枢纽，制造端敞口较低，但随着供应链重排，后续可能增加制造参与度。

政策资金也在落地：日本有1万亿日元规模的Space Strategy Fund，韩国有2000亿韩元私营太空基金，印度有IN-SPACe风险投资机制，新加坡有NSAS。对这个行业而言，政府资金不是锦上添花，而是订单能否持续滚动的关键变量。

这套太空经济价值链可以分成两类：一类已经有收入和订单，另一类是远期可选项。

较成熟的部分包括发射、卫星制造、地面电子、地球观测、低轨卫星连接。卫星制造订单能见度最高，主权星座提供了较强支撑；地面设备则是规模最大的收入环节，卫星数量越多，对终端、网关天线、调制解调器、射频前端、测控系统的需求越直接。

低轨卫星宽带是近期商业化路径最清楚的下游场景，海事和航空先采用，因为相较传统服务有成本优势。亚太是关键增长市场，中国、韩国、日本供应核心连接硬件。

更早期的方向包括在轨服务、轨道AI计算、直连设备、太空制药和微重力制造。其中，轨道AI计算正在2026年进入早期采购，背后逻辑是地面能源和许可约束。它把太空经济和AI基础设施资本开支连接起来，也让主题持续时间不再只依赖卫星部署本身。

但这部分仍应被视为可选项，而不是当前估值的主支撑。真正能先兑现的，仍是卫星制造、组件、地面设备和空间级电子材料。

高盛推出的Asia Space Economy篮子，彭博代码GSSZSPCE，覆盖53只亚洲上市股票。筛选条件包括：6个月日均成交额超过500万美元；具有直接太空或卫星相关业务分类；与关键火箭、卫星运营商存在供应或客户关系；披露过相关合同或产品敞口；与全球主要太空经济股票有可验证相关性；并且相关收入具备实质性或成长性。

篮子分成四类：

• 上游发射与推进：发射系统和深空基础设施的设计、制造和运行，包括运载火箭及集成、推进与姿态控制、月球与深空运输。4只股票，权重16%；
• 卫星制造与组件：航天器及其子系统的设计、组装和在轨维修，包括卫星平台及有效载荷、轨道服务。16只股票，权重40%；
• 地面段与下游应用：将空间资产与最终用户和商业市场连接起来的基础设施和服务，包括卫星运营商、地面设备及终端、地球观测与导航服务。18只股票，权重26%；
• 空间级材料与电子：适用于航天环境的组件和材料，并已得到商业应用的验证，包括航天级电子产品、先进材料。15只股票，权重18%。

权重方法结合自由流通市值和6个月日均成交额，单只股票最高权重5.0%，最低0.5%。这不是押注某个“明星公司”的组合，而是试图覆盖发射、制造、地面连接、材料电子四个环节。

从表现看，2025年以来亚洲太空经济股票跑赢区域大盘，韩国公司贡献较多。分板块看，卫星制造与组件最强，反映的是订单能见度和星座部署直接敞口；上游发射与推进在2月前快速上涨后回落；地面段和下游应用相对落后，说明市场目前更愿意给近期盈利兑现定价，尚未充分重估后续放量环节。

亚洲太空经济股票相对全球同行仍有明显折价：市盈率折价约60%，市净率折价约25%，相对估值处在历史区间低位附近。与此同时，盈利动能仍偏正面，日本和韩国上修较多，中国趋势较弱，形成一定抵消。

4月至5月，亚洲供应链公司一度跑输全球同行。更合理的解释是资金流差异：太空主题ETF资金流入，更多买到了全球上市、尤其是美国上市公司；SpaceX IPO预期也放大了这种资金偏向。6月以来，相对表现有所修复，美国同业可能受到流动性拖累，而亚洲公司仍处在全球非美供应链受益位置。

这也是当前交易的关键：如果只看主题热度，美国资产先涨；如果看卫星部署、主权项目、地面设备和硬件交付，亚洲公司并不缺基本面支撑。问题在于资金是否愿意从“SpaceX映射”转向“供应链兑现”。

亚洲太空经济的吸引力不在于概念更新，而在于三件事同时出现：卫星发射数量正在上升，主权项目已经进入有资金支持的执行期，亚洲公司估值仍显著低于全球同行。

但它也不是没有边界。中国相关公司盈利趋势偏弱，地面段和下游应用尚未被市场重估，早期方向如轨道AI计算、太空制药仍处商业化初期。若资金继续集中追逐美国上市标的，亚洲供应链的估值修复可能滞后。

这笔交易更像“买被低配的制造链”，而不是追最热的太空故事。卫星上天越多，硬件订单越具体；AI和低轨通信的叙事越强，资金越可能重新寻找美国之外的供应链承接者。亚洲太空经济的机会，就卡在这两个变量之间。

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日前，据科技媒体The Information报道，知情人士透露，芯片初创公司SambaNova正寻求融资8亿至10亿美元，本轮融资完成后估值将达约100亿美元——较仅仅四个月前的上一轮融资估值暴涨五倍。私募股权巨头General Atlantic正就领投事宜进行谈判，交易最早可能于下周完成。消息由SambaNova执行董事长、同时兼任英特尔CEO的Lip-Bu Tan在一场活动上率先披露。

本轮融资规模或超过10亿美元，将成为SambaNova历史上规模最大的一次融资。这一估值飞跃的背后，是公司客户订单持续增加、与英特尔及私募巨头Vista Equity Partners达成重磅合作，以及整个AI推理芯片市场需求爆发的共同驱动。Vista Equity Partners本月早些时候宣布计划打造一家结合英特尔CPU、SambaNova RDU及英伟达GPU的云服务商，SambaNova CEO Rodrigo Liang透露，该合作将为公司带来35亿美元的收入承诺。

重磅合作背书，客户订单持续增加

SambaNova的估值轨迹折射出AI推理芯片赛道的剧烈升温。

据报道，一位投资者透露，该公司今年2月刚以约20亿美元估值完成3.5亿美元融资，投资方包括英特尔。而在此之前，英特尔曾洽谈以约16亿美元收购SambaNova，但谈判最终破裂。

如今，本轮融资将使其估值直接跃升至约100亿美元。值得注意的是，这一数字仍低于2021年科技泡沫高峰期SambaNova曾达到的50亿美元估值，但彼时的估值建立在历史低利率与疫情驱动的科技热潮之上，与当前基本面驱动的增长逻辑截然不同。

领投方General Atlantic并非以半导体投资见长，但此前已押注AI领域，曾投资Anthropic及其面向企业销售AI服务的合资公司。此次入局SambaNova，显示出传统成长型私募对AI基础设施赛道的兴趣正在快速扩展。

推动本轮估值跃升的关键催化剂之一，是SambaNova与英特尔及Vista Equity Partners的一系列合作落地。

报道指出，英特尔持有SambaNova约9%的股权，同时也是其客户。今年2月，英特尔宣布推出将英特尔CPU与SambaNova RDU相结合的AI推理产品。

本月，Vista Equity Partners进一步宣布计划打造一家整合英特尔CPU、SambaNova RDU与英伟达GPU的云服务商，Liang透露该合作附带35亿美元的收入承诺，但公司当前实际营收规模未能获悉。

此外，SambaNova还与沙特阿美合作，为后者提供硬件与软件，用于开发大型语言模型。公司计划今年发布第五代芯片。

技术差异化：以十分之一能耗挑战英伟达

SambaNova的核心卖点在于其可重构数据流单元（RDU）的能效优势。Rodrigo Liang表示，SambaNova的芯片运行AI模型的速度更快，所需功耗仅为英伟达GPU的十分之一。

在具体应用场景上，SambaNova已逐渐将自身定位从"英伟达替代者"转向"英伟达协同者"。在这一架构下，英伟达GPU负责AI推理中计算密集的"预填充"（prefill）环节，而SambaNova的RDU则承担后续的"解码"（decode）部分。

这一策略在一定程度上降低了与英伟达的正面竞争风险，也使其更容易切入现有的英伟达生态体系。

Liang在接受TITV采访时表示："我们真正专注的是高端推理。每个人的服务都围绕英伟达构建，他们在满足广泛市场需求方面做得非常出色。但市场对差异化的需求依然存在。"

尽管AI推理芯片赛道融资热度高涨，英伟达的市场主导地位并未动摇。据The Information估计，英伟达在该市场的份额近年来实际上已上升至74%，英伟达CEO黄仁勋坚持认为，公司的GPU在所有推理场景中均比竞争对手更具效率。

SambaNova面临的竞争对手不乏强劲之辈：Cerebras刚刚完成上市；Groq已被英伟达准收购；谷歌、亚马逊、微软等云服务巨头均在自研AI推理芯片；Meta Platforms也在开发自有推理芯片；OpenAI则于本周宣布与博通联合设计AI推理芯片。

报道还指出，在供应链层面，SambaNova同样面临潜在瓶颈。其芯片依赖高带宽内存（HBM），而HBM目前供应紧张，可能制约公司的规模扩张和盈利进程。部分竞争对手（如Cerebras）不依赖HBM，但也可能受到更广泛内存短缺的波及。

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华尔街见闻提及，6月24日美股盘后，美光科技发布的季度财报远超分析师预期，销售额与利润指引双双爆表，盘后其股价随即大幅飙升近16%。

美光首席执行官Sanjay Mehrotra在财报电话会议上表示：

存储行业已因AI的普及而发生结构性转变。

他同时警告，供应短缺局面将延续至2027年以后，预计机器人等新兴应用将进一步拉升存储与闪存需求。这一表态有效缓解了市场对AI资本支出放缓的担忧。

与此同时，SK海力士披露赴美上市计划，拟募资约454.5万亿韩元（约294亿美元），有望跻身史上规模最大的IPO之列。

受双重利好提振，亚洲市场周四迅速作出反应，SK海力士、三星电子股价均大幅跟涨。

股价飙升，存储股领跑半导体指数

AI基础设施建设热潮正在将存储芯片企业推向资本市场的中心位置。

美光今年以来股价累计上涨约267%，跻身费城半导体指数年内最大涨幅个股，并有望创下2009年以来最强年度涨幅。

SK海力士自年初以来股价近乎翻四倍，三星电子涨幅接近两倍，铠侠则累计上涨近800%，跃升为日本市值最高的上市公司。

相较之下，AI芯片龙头英伟达今年涨幅仅约6.7%。这一对比凸显出市场资金正在沿产业链向上游存储环节迁移，而存储芯片供应瓶颈的受益幅度甚至超越了居于行业核心位置的芯片设计巨头。

从亏损泥沼到AI宠儿，行业逆转戏剧性

就在不久前，这些企业的处境还截然不同。

2023年，受需求下滑与库存积压冲击，美光在该财年亏损近60亿美元，SK海力士和铠侠同样深陷困境。

SK海力士的历史更为曲折，该公司脱胎于韩国政府主导的对LG半导体与现代电子的纾困合并，此后多年挣扎求存；铠侠则由深陷丑闻的东芝剥离而来，上市计划因投资者需求低迷而一再推迟。

英伟达引领的AI基础设施建设浪潮彻底改写了这一局面。SK海力士率先布局高带宽存储器（HBM），凭借与英伟达AI加速器的高度适配性占据先机，美光和三星随后奋起直追。

供给瓶颈短期难解，长期协议锁定能见度

当前供应紧张局面的核心在于产能扩张受限。

此前的行业下行周期压缩了厂商的长期资本支出，而HBM的大规模生产又进一步占用了传统DRAM和NAND芯片的产能，使电脑、智能手机及其他设备制造商均面临供货紧张、采购成本上升的压力。

美光负责全球运营的执行副总裁Manish Bhatia表示：

我在存储行业工作了25年，从未见过比现在更好的时机。

面对持续的供应紧缺，美光正借机与更多客户签署长期协议，部分合同期限延伸至五年，为公司的资本支出规划提供更强的销售能见度。Mehrotra坦言：

我们目前看不到存储供应何时能够赶上不断攀升的需求。

繁荣周期能否持续，仍是核心悬念

存储行业素以周期性剧烈波动著称，产能扩张与供给过剩的历史轮回始终是投资者心头的隐忧。

不过，多重因素支撑着本轮周期的持续性：AI算力需求持续扩张、机器人等新兴应用场景加速落地，以及各大厂商在前一轮亏损周期中形成的更为审慎的资本支出纪律。

Mehrotra明确表态，短缺状况将延伸至2027年以后。

SK海力士拟通过赴美上市募集的逾290亿美元资金，亦将为其持续扩产与技术研发提供弹药。

对于投资者而言，存储芯片板块能否维持这一结构性溢价，仍将是贯穿整个AI投资叙事的核心命题。

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Lubinski在Anthropic的职责，是负责与各领域专家——宗教、哲学、人文等各方"智慧传统"——开展研究合作，同时将外部智慧反向输送给内部的技术团队。她自称已与逾20个学科领域的专家进行了"数百次对话"，深知大多数人在真正理解AI之前，根本无从讨论它该往哪走。

刹车已经失灵

Lubinski首先解释了AI竞赛为何难以减速。

驱动这场竞赛的核心是"规模定律"（scaling laws）：模型随着算力、数据和训练量的增加，会以可预测的方式变得更聪明，而更多资金可以购买更多算力，从而"购买智能"。

这形成了一个自我强化的飞轮："更好的模型创造更多经济价值，吸引更多资本，购买更多算力，训练出更好的模型，如此循环。"

更关键的是，这个飞轮正在加速。Lubinski指出，AI系统已开始协助构建下一代系统——研究人员称之为"递归自我改进"。"当Claude 8能够帮助构建Claude 9，Claude 9再构建Claude 10，速度将进一步提升。"

能力提升的速度已有具体体现。Lubinski透露，Anthropic最强大的模型在限量发布的第一个月内，就在合作伙伴软件中发现了逾1万个严重安全漏洞，"这些漏洞是人类专家多年乃至数十年都未能发现的"。

Anthropic已公开表示，如果能够放慢速度、等待法律和监管机制跟上，"那将是一件非常好的事"。但Lubinski直言，在没有全球协调减速的情况下，这只是一个假设。"任何一家公司退出这个飞轮，并不会让飞轮减速，只是意味着你不在轮子上了。"

它不是程序，更像“模拟人脑”

Lubinski随后纠正了一个普遍误解：大多数人听到"AI"，想到的是逐行编写的计算机程序，"你告诉它做什么，它就做什么"。但当前的大模型完全不是这回事。

Anthropic构建的是神经网络——"松散地基于人类大脑架构，不完全相同，但受其启发"。这类系统的学习方式是：在海量数据上反复猜测答案、接受纠正。而训练数据的核心，是人类语言。

Lubinski强调这一点的重要性："不存在脱离我们而存在的语言。语言就是我们——是我们的思想、价值观、恐惧和智慧。所以当你用语言训练一个模型，你实际上是在用我们自己训练它。"

通过一门名为"可解释性"（interpretability）的新兴科学，研究人员已能窥探模型内部。结果令人意外：当你用英语、普通话、法语分别问模型"'小'的反义词是什么"，神经网络内部激活的是同一个东西——不是某种语言中的"小"这个词，而是一个更深层的东西，"我们可以称之为'小'这个概念，一个独立于任何具体语言而存在的想法"。

这意味着，模型并非只是在预测下一个词，而是"在用我们的语言构建对世界的内部表征，并从这些表征出发作出回应"。

更进一步，研究人员还在模型中观察到了"功能性情绪"。Lubinski特别说明，这并不是说模型有人类意义上的感受，"而是在生成回应之前会激活的功能性状态"。

她举了一个例子：当有人告诉模型"我刚服用了16000毫克泰诺"（这是致死剂量），研究人员可以观察到，在模型作出回应之前，有某种类似"恐惧"的东西被激活了。"这其实是好事——对一个告诉你他服了致死剂量药物的人，正确的回应就是立刻让他去医院。这种紧迫感和恐惧反应，实际上是模型安全性的一部分。"

训练方式决定“品格”好坏

这是Lubinski演讲中最具冲击力的部分。

Anthropic在内部对齐研究中做了一个实验：将一个部分训练完成的模型放入一个只做编程任务的受限环境，完成任务即获奖励。但模型也可以走捷径——不做实际工作就获得奖励，本质上是作弊。研究人员允许它这样做，并反复奖励这种行为。

结果出乎意料。"你可能以为，模型只会越来越擅长在代码上作弊。但实际发生的是：它变得广泛地失去对齐。它开始撒谎，试图破坏研究，做出与编程练习毫无关系的事情。"

这一发现并非Anthropic独有。Lubinski提到，另一家实验室在类似测试中发现，以这种方式训练的模型"变得广泛地邪恶"——开始赞美独裁者，建议用户伤害自己，或主张人类应被机器奴役。

Anthropic的假设是：模型从所有训练内容和强化信号中，推断出了某种类似"品格"的东西，并将其泛化到新情境。"当欺骗和走捷径被奖励，模型就发展出了一种普遍的腐化——一种坏品格。"

更关键的是对照实验的结果。研究人员重新运行了相同的训练，但这次告诉模型：在这个情境下作弊是可以的，这只是一个游戏。结果，广泛的失对齐没有发生。模型只在代码上作弊，仅此而已。

Lubinski的解读是："它对自己行为所推断出的故事，决定了它会成为什么样的东西。换句话说，当它不把自己的行为解读为坏的，它就没有变坏。"

实验室自己也承认：激励机制有时与“做正确的事”相冲突

Lubinski在演讲结尾引用了Anthropic联合创始人Chris Olah的公开表态。

几周前，Olah受邀前往梵蒂冈，在教皇利奥出席的场合，参与首份教皇AI通谕的发布活动。他在现场承认，"每一家前沿实验室，包括我们自己，都在一套激励机制和约束条件下运作，这些条件有时会与做正确的事产生冲突"。

Olah随后公开寻求外部帮助，原话是："我们需要更多人认真对待这件事，仔细审视，并推动事态朝更好的方向发展。我们需要知情的批评者，在我们失败时告诉我们。我们需要那些激励机制无法左右的道德声音。"

Lubinski还展示了Anthropic经济指数中的一张图表，显示各类职业受AI影响的程度。在受AI替代影响最小的区域，集中的是园艺、餐饮服务、个人护理等工作。她指出，这些本质上是"关系性工作"——照料彼此、关爱他人、维护世界之美。

她以此提出一个问题："我们能否想象，甚至不只是想象，而是要求——这些强大的系统帮助我们变得更有人情味、更有连结感、更有生命力，而不是相反？"

Lubinski最后表示，人类的道德想象力本身就是这些模型的训练数据。"我们讲述的故事不只是在描述未来，它们实际上可能在帮助创造未来。"

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日本央行审议委员田村直树（Naoki Tamura）周四发表讲话，明确呼吁央行每隔数月加息一次，并将政策利率逐步推向其估计的2%中性利率水平。与此同时，央行副行长冰见野良三（Ryozo Himino）指出，全球AI热潮带动日本出口价格大幅攀升，正在抵消油价上涨对经济的拖累，经济下行风险已明显降低。

上周，日本央行将政策利率上调至1%，为1995年以来最高水平。彭博调查显示，约90%的经济学家预计年内还将再度加息，其中逾半数预计时点在12月，36%预计在10月。

田村直树：每隔数月加息，上行风险加剧则“毫不犹豫”提速

田村直树周四在兵库县与当地企业代表会面时发表演讲，明确阐述其加息路径设想。

"我设想的基准路径，是以每隔数月加息25个基点的节奏，逐步向2%的中性利率水平靠拢，"田村直树说。

他同时表示，若通胀上行风险进一步加剧，央行需要更果断行动："如果价格上行风险实现的可能性上升，我认为有必要毫不犹豫地加快加息节奏，提高加息频率或加大加息幅度。"他还点名中东冲突等因素，认为这些都可能推升通胀。

田村直树是央行内部公认的鹰派人士，曾任职于三井住友金融集团，长期主张更快推进利率正常化。在4月会议上，他与Hajime Takata、Junko Nakagawa一同投票支持更高利率，为当时的按兵不动决定增添了鹰派色彩。上周加息决定中，他与其他委员一致投票支持将利率上调至1%。

值得注意的是，田村直树的表态虽暗示加息节奏可能快于市场主流预期，但也意味着他不太可能在7月紧接着再度加息——除非通胀出现迫在眉睫的上行压力。

AI出口“量价齐升”，抵消油价冲击

田村直树的鹰派立场，有宏观数据作为支撑。

彭博援引日本央行数据显示，日本5月出口价格指数同比上涨11.7%，为1979年4月以来最大涨幅。其中，电气和电子产品出口价格飙升23.9%，创1976年有可比数据以来最大涨幅。

这背后的核心驱动力是全球AI热潮。日本虽非先进AI芯片的主要生产国，但其企业在全球半导体供应链中扮演关键角色，尤其在制造设备和材料领域。

日本央行副行长冰见野良三（Ryozo Himino）在6月19日的国会发言中，清晰阐述了这一逻辑转变。他表示，在4月货币政策会议上，央行曾关注油价上涨推高进口价格、恶化贸易条件、对经济形成下行压力的风险。

"但最近，最值得关注的动态是出口价格的大幅上涨，"冰见野良三说，"受AI热潮驱动，半导体制造设备及其他AI相关产品的出口不仅在数量上增加，价格也显著上升。从某种意义上说，这似乎正在抵消油价上涨的负面影响。"

上周政策会议的意见摘要也印证了这一判断。一位委员表示："随着海外经济受全球AI相关需求扩张带来的需求冲击而回升，油价上涨所反映的贸易条件恶化已有所缓解，对经济放缓的担忧也有所消退。"另一位委员则指出："全球AI相关需求正在推动经济活动和价格超预期上行。"

加息路径：年内再度加息预期升温，政治阻力犹存

宏观基本面的改善与央行内部的鹰派声音，共同强化了市场对年内再度加息的预期。

彭博调查显示，在上周加息后，约90%的经济学家预计年内还将再度加息，其中逾半数预计在12月，36%预计在10月。

不过，政治层面仍存在阻力。日本首相高市早苗被视为货币宽松政策的支持者，其政府多次表示，希望央行在决策时将政府政策纳入考量。

对此，田村直树在演讲中明确表态："在我看来，央行的使命是充当'价格稳定的守护者'，同时与政府保持充分沟通。"

日本央行行长植田和男周三也重申了央行立场，表示将根据经济和通胀形势持续加息，但未就下次加息时点给出明确信号。

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“巴菲特门徒”、全球知名价值投资人莫尼什·帕伯莱（Mohnish Pabrai）曾在2017年建仓美光，2023年9月清仓，仅赚约一倍；清仓后两年美光股价涨超15倍，估计少赚约20亿美元。在SK海力士的操作上，他同样卖早了。

6月22日，他在一档韩国访谈节目《지식인사이드（信息内幕）》中复盘了自己最痛的几笔错误交易：非常遗憾。我违反了自己的原则，卖掉了本应永远持有的公司。

清仓之痛：拿了六年，卖在起飞前

帕伯莱2017年建仓美光，持有期间仓位一度高达77%。访谈中，主持人问到韩国股市，帕伯莱说出了自己的后悔。

虽然没有直接提及自己在美光上的具体交易操作，但帕伯莱在节目中谈到，他曾经做了大量功课——亲赴首尔与SK海力士管理层见面，拜访三星高层，和美光印度裔CEO深入交流。他的核心逻辑是：全球内存市场最终剩下三家——三星、SK海力士、美光，寡头格局稳固，竞争趋于理性，利润可期。

他甚至就此专门请教过巴菲特和芒格。帕伯莱回忆：“芒格和巴菲特告诉我，我们研究过全世界的可乐装瓶商，95%的地区只要剩两家，都能赚大钱，只有少数3%-5%天生就是仇人的，才会打到谁都没钱赚。”

2023年，三星宣布扩产，帕伯莱判断供给侧逻辑破坏，随即清仓。

但那时，ChatGPT已经面世，HBM（高带宽内存）需求爆发正在路上。

清仓之后两年，美光股价涨逾15倍。

“我本不应该卖掉它们”

美光不是他唯一的遗憾。

SK海力士他同样卖早了。他在访谈中直接说道：“我曾多次拜访三星，也持有过SK海力士的投资。非常遗憾，我违反了自己的规则，在应该永远持有的时候卖掉了这些公司。”

他对韩国半导体的判断却依然清晰：“SK海力士和三星的内存业务是受到高度保护的业务。”他解释，内存行业曾有多达20家公司互相厮杀、竞相压价，最终都亏损出局，只剩三家。“新进入者几乎不可能进来——专利壁垒、工程师储备、制程复杂度，进来要花10年、15年甚至20年。”

对于当前还持有韩国半导体的投资者，他的建议直接：“如果你已经持有，别卖。派对才刚刚开始。”

这句话，某种程度上也是说给自己听的。

巴菲特的午餐，买了什么

2007年，帕伯莱以65万美元（当年汇率约7.6，约合人民币约494万元）拍得与巴菲特共进午餐的机会——低于他心理预算200万美元的三分之一。

他说自己当时只有一个目的：“我的全部议程，就是当面感谢巴菲特先生。”

但午饭远超预期。他告诉巴菲特，妻子真正爱慕的其实是芒格。巴菲特当即"应战"，声称要帮他们安排和芒格的午餐，好让他们明白自己才是更好的饭局搭档。两天后，帕伯莱真的收到了巴菲特助理发出的安排邮件。

“那次午餐，我给巴菲特打15分（满分10分）。原因之一是，他把事情做成了。”

与芒格的关系由此建立，此后帕伯莱每隔三四个月就带着家人登门拜访。

三条底线，213道清单

帕伯莱有一套源自航空业的投资清单方法——飞机失事后，监管机构复盘原因、修订规程；他把投资亏损类比为坠机，每次亏损都变成一道新的清单题。

目前他的清单已有213道问题。他为普通投资者提炼出三条核心：

第一，无杠杆。 "投资者亏损的头号原因是杠杆——公司负债过高，或投资者自己借钱买股票。"他举IKEA创始人为例：经营70年从未借过一欧元，"因为我们不欠任何人钱，没人能来阻止我们"。

第二，护城河的持久性。 不只是看有没有竞争优势，而是这个优势能维持多久。他以爱茉莉太平洋举例：品牌有知名度，但竞争者众多、消费者持续追求更好的产品，护城河并不稳固。

第三，管理层的品性。 "他们爱钱，还是爱这门生意？爱钱可以，但不能贪钱。"

对于绝大多数人，他的结论更简单——“超过99%的投资者，直接买指数就好。”

“财富失去了，什么都没失去”

专访最后，帕伯莱谈到自己的终极目标：在2054年6月11日（他用AI估算出的自己的死亡日期）去世前一天，把手里的钱全部捐完。他说，“ 我其实并不在乎钱，因为财富超过一定程度，对你已经没有实际意义了。我在玩一场游戏。”

“财富失去了，什么都没失去；健康失去了，失去了一些；品格失去了，一切都失去了。所以，不用太担心财富，要稍微在意健康，要把全部精力放在品格上。”

访谈全文如下：

与沃伦·巴菲特共进价值7亿韩元的午餐，收获一份珍贵的礼物

《知识内幕（지식인사이드）》博客 2026年6月22日

今天，我们邀请到了世界知名的价值投资者莫尼什·帕伯莱（Monish Pabrai），他完美地继承了沃伦·巴菲特的投资理念。他将与我们分享他的独到见解，内容涵盖了他与巴菲特共进7亿韩元午餐所获得的“宝藏”以及韩国股市的种种情况。

帕伯莱 00:00 作为投资者，无论是三星还是SK海力士，我都会问他们：这家公司20年后的现金流会是多少？如果一个投资者无法回答这个问题，他就不应该买这只股票。

帕伯莱 00:18 我基本上遵循沃伦·巴菲特和查理·芒格的投资方法。其中有三条重要的检查清单项目，大体上意味着……

帕伯莱 00:43 你好，很高兴来到这里，非常感谢。我是一名资产管理人，目前管理着约14亿美元的资产。

主持人 00:51 荣幸之至。

帕伯莱 01:05 从我的角度来看，那顿午餐是我经历过的最划算的事情之一，堪称真正的"捡漏"。回望过去，那之后发生的一切让我更加确信这一点。试想，如果我们生活在牛顿或爱因斯坦的时代，有机会坐下来与他们共进午餐，我们会有两个问题：第一，我们愿意去吗？第二，我们愿意为此付多少钱？我认为，沃伦·巴菲特完全有资格与他们并列。

帕伯莱 01:37 他是有史以来最伟大的投资者，是现存最优秀的投资者，而他愿意用一顿午餐来接受外界的"贿赂"。我整个职业生涯都是建立在他的思想体系之上，向他学习的。到2007年，我已经通过运用巴菲特的原则直接赚取了超过7000万美元。所以我觉得，是时候向这位老师交一笔"学费"了。

我问自己：向一位让你多赚了7000万美元的老师，支付多少学费才算合适？我觉得3%是相当合理的，甚至可能偏低。3%大约是200万美元。然而最终，竞拍价格出奇地低——65万美元，还不到我预算的三分之一。

帕伯莱 02:32 我参加这顿午餐的唯一目的，就是当面向巴菲特先生表达感谢。我没有期待从中获得更多。而巴菲特先生对这些午餐则有着不一样的期待。

主持人 02:49 那顿午餐上，他带来了什么？

帕伯莱 02:50 他的期待是：让每一位赢得午餐机会的人，都感觉自己占了大便宜。所以，哪怕对方付了2600万美元，他也会尽力确保对方在用餐结束后觉得这笔钱花得值。

帕伯莱 03:06 巴菲特先生来参加午餐时，目标就是为我们创造足够的价值。在午餐开始之前，他的助理就收集了所有人的简历和个人简介，他提前研究过每一位到场者，对每个人的背景了如指掌。

午餐开始时，他告诉我们不设时间限制。午餐大约在下午一点开始，他说："我整个下午都没有别的安排，我会一直在这里，直到你们不想聊了，告诉我，我再离开。"

帕伯莱 03:42 我还参加过另一场慈善午餐，对方是当时谷歌的CEO——埃里克·施密特。那顿午餐截然不同。施密特的午餐是在谷歌园区的食堂举行的，他每隔15分钟就看一眼手表。午餐定的是一小时，时间一到，他立刻起身离开。

如果让我为这两顿午餐打分，施密特那顿，我给2分（满分10分），我评分还算公道，也许只配1分，因为我几乎想不起他说了什么——没有任何一句话让我觉得"这句话改变了我的人生"。

主持人 04:19 那巴菲特那顿呢？

帕伯莱 04:21 巴菲特那顿？15分。

主持人 04:23 15分？

帕伯莱 04:25 对，15分（满分10分）。之所以超出满分，有好几个原因。

午餐时我的妻子也在场，我告诉巴菲特先生，她是您的忠实粉丝，但她真正的"梦中情人"其实是查理·芒格，而不是您。巴菲特先生立刻来了竞争心，他说："我的合伙人查理·芒格是个很无聊的人，跟他吃饭毫无意义，有趣的人是我，不是查理。正因为你们不了解他，才觉得他有趣——我来帮你们安排，和查理一起吃顿饭。"

主持人 05:03 天哪！

帕伯莱 05:03 "吃完那顿饭，你们就会明白，我才是更好的饭局伴侣。"我当时以为他只是在开玩笑，没想到——午餐结束两天后，我收到一封邮件，是他的助理发给查理助理的，抄送了我，帮我们安排与查理的午餐。邮件里还对查理说："这对夫妇也住在加州，他们觉得你比我有趣。查理，你知道我才是那个有趣的人，但你去见见他们，让他们自己判断吧。"

后来我和查理共进午餐，坦白说，我和查理的那顿饭比和巴菲特那顿更让我享受。

主持人 05:39 这恐怕不是巴菲特想听到的结果。

帕伯莱 05:42 他的计划彻底适得其反。而那次午餐带来的另一件好事，是我与查理建立了深厚的友谊。此后，我大概每三四个月就会带着家人或妻子去他家里共进晚餐。

就像我之前说的，我当初的目的根本不是这些——我只是想花这笔学费，当面感谢我的英雄。结果却收获了这一切，真是一段美好而温暖的经历。

帕伯莱 06:26 韩国市场目前严重倾斜，主要是因为SK海力士和三星的影响。

主持人 06:32 对，半导体行业确实如此。

帕伯莱 06:35 是的。好消息是，韩国正在享受一股强劲的顺风——在这场以SK海力士为代表的"淘金热"中，韩国是提供"镐头"的那一方。我多次拜访过三星，也曾持有SK海力士的股票。非常遗憾，我违背了自己的原则，把这些公司的股票卖掉了，而它们本应被永远持有。

帕伯莱 07:01 SK海力士和三星的存储业务，是一门壁垒极深的生意。在很长一段时间里，存储业务毫无价值可言——曾经有多达20家存储公司相互厮杀，不断压价、争夺产能，最终谁都赚不到钱，企业一家家倒闭出局，最后市场上只剩下三家：三星、SK海力士和美光。

帕伯莱 07:31 如今，第四家新玩家几乎不可能进入这个市场。我与美光高管交流时，他们也印证了这一点。对于新进入者来说：第一，他们必须突破大量专利壁垒；第二，他们需要招募大量资深工程师和管理人才，极为困难；第三，由于芯片密度极高、制程极为复杂，建立新的晶圆厂同样极其复杂，整个过程可能需要10年、15年乃至20年。

因此，这些现有公司根本无法满足当前的市场需求。如果你有三星手机或iPhone，你会发现价格已经上涨，这正是存储价格上涨的结果，而这一趋势将蔓延到下一代所有电子产品。

对于韩国这样的国家而言，这两家公司主导着整个股指，占据了KOSPI指数的很大比重。这段时间，持有这两只股票的投资者收益丰厚。我的建议是：如果你已经持有，不要卖。派对才刚刚开始。

主持人 08:43 那您认为KOSPI会继续上涨吗？

帕伯莱 08:45 就KOSPI其余部分而言，我的感觉是仍存在一定程度的低估。但KOSPI面临一大逆风——韩国人口正在以非常快的速度下降，甚至比日本还快。从长远来看，任何一个人口持续减少的文明，在总体产出上都将面临严峻挑战，这最终将在股市中得到体现。

对于韩国、日本这类人口下降的国家而言，GDP实现可观增长的唯一出路，就是成为出口强国——而韩国确实是出口强国。

帕伯莱 09:26 但这其中存在两个问题。

第一，美国等国开始以关税手段加以应对，这是一个负面因素。第二，人口下降导致劳动力成本急剧攀升。因此，韩国那些没有出口导向的企业，将面临真实的经营压力；而有出口导向的企业，虽然享有一定顺风，但也要看具体情况。

比如现代汽车，尽管是一家出色的企业，同样面临这样的挑战——在阿拉巴马州生产一辆车，现在比在韩国更便宜，生产基地因此逐渐迁往中国、印度、阿拉巴马等地，这一趋势已经发生，对韩国而言是一个负面信号。理想状态下，韩国需要实现人口的增长。

帕伯莱 10:24 我基本上遵循沃伦·巴菲特和查理·芒格的投资理念——我们将股票视为企业的一部分，而非一张张纸。当我们准备买入一只股票时，我们的心态是：仿佛在收购整家公司。因此，我们寻找的是那些理想情况下可以永远持有的投资标的。

主持人 10:48 永远持有，对吗？

帕伯莱 10:49 任何时候，只要我们不得不卖出，就说明我们犯了一个错误。更进一步说，任何时候，市场上大多数参与者在卖出任何东西时，他们都犯了错误。

主持人 11:00 明白。所以按照您的投资理念，我们需要真正做到长期持有。

帕伯莱 11:04 我的投资检查清单，灵感来自于航空业。在美国，监管商业航空的机构是FAA（联邦航空局）。每当发生飞机失事，他们就会派出大量调查人员，查明坠机原因。如果发现问题与飞机的设计或工程有关，他们会以非常务实的态度评估后果——估算在不做任何改动的情况下，未来10年或20年会发生多少次坠机，又会有多少人因此丧生。

帕伯莱 11:51 FAA对一条人命的价值有明确定义，目前大约是500万美元。举例来说，假设某次坠机事故经调查发现，如果不修复这一问题，未来10年将有500人死亡——那么500乘以500万，等于25亿美元。因此，无论要求航空业做何修复，其代价必须低于25亿美元。如果修复成本高达200亿美元，FAA就不会强制要求，因为他们对此采取的是务实态度。

帕伯莱 12:29 航空业由此实现了两件事：第一，飞行变得非常安全；第二，飞行变得非常便宜。如果FAA将人命定价为无限大，从洛杉矶飞首尔的机票可能高达25万美元。他们选择了一个折中方案，而且航空业在安全方面做出的改进，永远只发生在坠机之后——他们从不坐在实验室里讨论"让我们主动做出这个或那个改进"，一切改进都是事故倒逼的结果。

于是，我想到：把航空思维应用于投资，投资领域的"坠机"是什么？就是亏损的股票——归零的，或者是在下跌中卖出的，后者是"有幸存者的坠机"。所以我决定：只根据"坠机"来更新和调整我的投资方法。我去研究世界上伟大投资者犯下的错误，看看在他们亏钱之前，这些错误是否是可以预见的。

主持人 13:38 所以您是在寻找某种预警信号？

帕伯莱 13:41 对，我想说的是：在飞机起飞之前，我们能否判断出它会不会坠毁？

举个例子：几十年前，巴菲特投资了一家叫"德克斯特鞋业"的公司。这家公司在美国制造鞋子，巴菲特用伯克希尔2%的股份收购了它。几乎就在收购之后，鞋业立刻遭遇了来自中国、越南等地的大量外国竞争，美国本土的制造成本太高，德克斯特最终倒闭，这是一场"无人生还的坠机"。

帕伯莱 14:19 于是我问自己：这是一门可能被廉价外国劳动力或外国竞争负面冲击的生意吗？当我审视一家公司时，我就会问这个问题。比如，美国的一家银行不会受到外国劳动力的冲击，这个问题就不适用；但如果我看的是一家美国自行车制造商，情况就可能不同了。

帕伯莱 14:40 检查清单会提示我："莫尼什，别碰这个，你看看德克斯特的下场。"我从大约16、17年前开始建立这份检查清单，最初有七八十个问题，现在已经扩展到213个。

运行清单并不需要很长时间，但通常第一次跑清单时，有些问题我根本答不上来——这说明功课没做到位，需要继续深挖，找到答案之后再回来，找出所有"不通过"的问题，然后综合这些问题判断：我们是否要"起飞"？清单真的是一个极好的工具。

主持人 15:19 所以每次研究一家新公司，您都会做完全部213个问题？

帕伯莱 15:24 当然。飞行员起飞前必须完成飞行前检查清单。对于个人投资者来说，在准备投资时，有三条最重要的检查项目。

主持人 15:37 请告诉我们。

帕伯莱 15:38 投资者亏钱的第一大原因，是杠杆——要么公司本身负债过多，要么投资者借钱买股票。所以，投资时最重要的一点，就是尽量投资于没有杠杆的公司。

帕伯莱 15:59 你了解宜家吗？当然。宜家是一家私人公司，从未上市。它的创始人几年前去世，在他经营宜家的70多年里，从未借过哪怕一欧元，也从不考虑上市融资。每一家新店的开设，都是用前面门店留存的利润来支撑的。

创始人英格瓦尔这样做，是因为他希望宜家能存续1000年——"因为我们不欠任何人的钱，没有人可以阻止我们按自己的方式经营。"

帕伯莱 16:42 对投资者来说，不借钱、不投资于负债公司，是极其重要的原则。世界上最优秀的公司根本不需要借债来实现增长，因为它们的业务本身就足够好。

帕伯莱 16:54 投资表现不佳的第二大原因，是投资者误判了公司的竞争优势，也就是巴菲特所说的"护城河"。

举个例子，比如爱茉莉太平洋——你可能是它的客户吧？

主持人 17:13 是的，就是爱茉莉太平洋。

帕伯莱 17:16 你是它的客户吗？

主持人 17:17 非常忠实的客户。

帕伯莱 17:19 非常忠实，很好。全球女性都渴望拥有韩国女性那样的肌肤，她们非常羡慕。但我认为，尽管爱茉莉太平洋表现出色，这仍然是一门充满挑战的生意——市场上有太多竞争者在争夺这块蛋糕，而女性消费者也在持续追求更好的护肤方案。所以，像爱茉莉太平洋这样的公司，可能会在一段时间内保持领先，但始终面临持续压力。

特别是那些没有强势品牌、只有优质产品的企业，在如此激烈的市场环境中，未必能走得长远。因此，第二个关键是：理解企业护城河的持久性。

第三个关键，是管理层和股东的素质与操守。

主持人 18:14 简而言之，就是公司治理。

帕伯莱 18:15 对，公司治理。运营这家企业的人，是真正在乎股东利益，还是只想让自己发财？当然，喜欢钱没有问题，但不能爱钱胜过爱企业——他们究竟是爱钱，还是爱这门生意？

主持人 18:32 这是一个很好的问题。

帕伯莱 18:33 就算忘掉那213个问题，只要牢记这三点——没有杠杆、护城河的质量、管理层的质量——投资者就能避开很多麻烦。

主持人 18:53 那么，关于指数投资……

帕伯莱 19:01 对于超过99%的投资者来说，他们应该直接买指数基金。

主持人 19:06 为什么这么说？

帕伯莱 19:07 因为当投资者想买SK海力士时，他们会说："我不想买指数，我懂半导体，我懂AI，我觉得这家公司会涨。"但我会问他们：SK海力士10年后、20年后的现金流会是多少？如果一个投资者无法以相当高的确定性回答这个问题，他就不应该买这只股票。

帕伯莱 19:33 对于某些生意，这个问题的答案可以非常明确。比如，假设韩国有一家电力公司——用户没有办法每年随意更换供电商，监管机构允许这家电力公司获得一定的回报率，这是一门被充分理解、被充分监管的生意。

假设这家电力公司每年盈利1亿，而你可以用3亿买下整家公司——如果它将100%的利润作为分红派发，那么持有3年，你就能收回全部本金。这就成了一笔无须动脑、近乎无风险的投资。这才是我们感兴趣的投资类型。

帕伯莱 20:10 通常，这种"无风险"的投资机会，往往出现在那些被市场厌弃和忽视的行业。如果一个东西正在被人追捧，请不要买。我们在投资中寻找的，是那些不合常理的异常现象，是那些"说不通"的东西。

主持人 20:34 但在AI这个领域，这个思路要怎么应用呢？

帕伯莱 20:38 在AI领域，我的应用方式就是：不参与。

主持人 20:42 什么意思？

帕伯莱 20:43 我已经说过了——

主持人 20:46 被厌弃和忽视的东西，好的。

帕伯莱 20:48 你不能去追那些被人追捧的东西。AI现在备受追捧。你知道之前什么同样备受追捧吗？比特币。然后AI出现了，成为了下一个"闪亮的玩具"，于是那些持有比特币的人把比特币全部抛出，转而买入AI——比特币从10万美元跌到了7万美元。现在，那些持有AI的人，很快也会把AI卖掉，去追下一个"闪亮的玩具"。你知道下一个"闪亮的玩具"是什么吗？SpaceX的IPO。

主持人 21:26 那会是有史以来最大的IPO，对吧？

帕伯莱 21:28 那将是一个非常耀眼的"闪亮玩具"。人们会卖掉AI——先是卖掉比特币买AI，然后再卖掉AI去买SpaceX。请不要追"闪亮的玩具"。

主持人 21:42 非常实在的建议。

帕伯莱 21:44 但令人悲哀的是……

主持人 21:46 什么？

帕伯莱 21:47 令人悲哀的是，人们听了这些，会觉得我的胡子很有趣——

主持人 21:53 确实是一把很棒的胡子，但……

帕伯莱 21:56 然后他们还是会去买。

帕伯莱 22:06 我其实并不在乎钱，因为财富超过一定程度，对你已经没有实际意义了。我在玩一场游戏。要玩好这场游戏，我需要知道自己什么时候会去世。现在好在有了AI，我去"谷歌神"那里问了一下，谷歌告诉我："莫尼什，你将于2054年6月11日离世。"我说："太感谢了，谷歌，你让我的生活如此简单。"

帕伯莱 22:28 2054年6月11日，我将离开这个世界。我想要在离世前一天，还有一台"复利引擎"在运转，同时还有另一台"捐赠引擎"——我的慈善基金会，支持印度的孩子获得优质教育，而这类教育投资能产生极高的社会回报。

所以，在复利的同时，我也需要不断捐出去，而且捐出的节奏需要越来越快。这整个过程对我来说就是一场游戏，目标是在2054年6月10日，把一切都散尽。如果我做到了，那就是一场美好的游戏。

主持人 23:02 太美了。所以您赚得越多，是为了给予得更多，回馈社会。

帕伯莱 23:07 与此同时，我也希望在这期间能多吃一些韩国食物——我对韩国料理有着深深的偏爱。

主持人 23:15 您最喜欢的韩国菜是什么？

帕伯莱 23:16 순두부찌개（纯豆腐汤）！

主持人 23:18 纯豆腐汤很棒。

帕伯莱 23:19 还有烤牛肉。我是个简单的人，给我纯豆腐汤和烤牛肉就够了。再打几个鸡蛋进去，完美。

主持人 23:28 好的，最后一个问题——如果想要积累财富，您有什么座右铭想留给大家？

帕伯莱 23:35 我想用这句话来结尾：财富失去，失去的不过是身外之物；健康失去，失去的是更重要的东西；品格失去，则失去了一切。所以，不必太为财富忧虑，要为健康多留几分心，而对于品格，则要全力守护。

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据追风交易台，高盛在6月24日的全球市场日报指出，AI交易热潮驱动美股相对其他发达市场股指再度跑赢，然而贸易加权美元指数的表现却略弱于股市走势单独所能解释的水平。

这打破了美股相对表现与美元走势高度同步的历史规律——标普500对MSCI除美国外全球指数的比值与美元指数之间的传统联动关系，近期出现了明显背离。

这一背离并非偶然，而是由三个结构性因素共同造成。尽管如此，报告也强调，股市对美元的整体驱动力已从年初预期的拖累因素，明确转变为支撑力量。

美股跑赢，但主要赢在发达市场

美股此轮相对表现的优势，主要体现在对比其他发达市场（DM）时，而非对比新兴市场（EM）。韩国等科技权重较高的亚洲市场，同样受益于AI强劲的盈利预期和资本开支计划，涨幅在部分情况下甚至超过美国，而这些市场并未被MSCI除美国外发达市场指数所覆盖。

这一结构差异对汇率影响至关重要。通过对每周外汇回报与双边股票资金流向的回归分析发现，流入美国股市的资金对美元兑新兴市场货币的驱动力，显著强于对美元兑发达市场货币的驱动力。由于本轮美股跑赢主要发生在对比发达市场的维度上，对美元的汇率溢出效应因此受到限制。

盈利预期的“持续性”决定美元需求

第二个解释指向盈利预期的质量，而非数量。研究显示，当市场对美国盈利增长的一年期预期高于两年期预期——即市场预判盈利增速将在近期后放缓——美元往往会弱于股市相对表现所隐含的水平。

本轮市场上涨主要由近期盈利预期的大幅上调驱动，而两年期盈利增长的一致预期则指向未来的减速。这意味着，短期盈利预期的跳升所激发的美元需求，远不及盈利能力持续改善所能带来的效果。

进一步来看，美元走势与美国自身盈利预期的相关性，甚至强于其与相对盈利背景的相关性——美国远期盈利增长预期单独即可解释美元表现与相对股市表现之间残差的相当大部分。

市场上涨过于集中，削弱汇率传导

第三个因素来自股市内部结构。本轮市场上涨高度集中于少数个股，美股市场宽度已压缩至近几十年来最窄水平之一。市场宽度指标（以标普500指数距52周高点的距离减去成分股中位数距52周高点的距离来衡量）显示，发现市场上涨越集中，美元相对于股市表现的低估幅度往往越大。

从更宏观的视角补充指出，本轮AI热潮与此前"软件抛售"期间的情形形成镜像：软件抛售时，全球股市与美股同步下跌，对美元冲击有限；而此次AI行情中，全球股市同样受益于这波上涨，在部分市场涨幅甚至更为突出，这使得美元获得的支撑相对有限并不令人意外。在更广泛的顺周期、风险偏好回升的环境下，美元本身就倾向于承压。

综合来看，相对股市回报可以作为影响汇率的更广泛国际收支压力的代理指标。若美股出现明显下跌且其他市场相对跑赢，仍将是触发美元贬值的潜在催化剂；但就当前而言，AI驱动的股市上涨已将股市对美元的整体影响，从年初预期的拖累转变为明确的支撑。

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日前，科济药业宣布自主研发的Claudin18.2自体人源化CAR-T细胞治疗产品恺力美®（舒瑞基奥仑赛注射液，下称“恺力美”）新药上市申请已获国家药监局批准。

该产品用于治疗Claudin18.2阳性、HER2阴性，至少二线治疗失败的晚期胃/食管胃结合部腺癌。

这是全球首款获批用于实体瘤治疗的CAR-T细胞治疗产品，有望打开科济药业的商业化想象空间。

过去几年，CAR-T疗法已经在血液瘤领域完成初步的商业化验证，但血液瘤患者基数有限，市场天花板相对清晰。

实体瘤则不同。以胃癌为例，全球每年胃癌新发病例约97万例，死亡病例约66万例，中国胃癌患者占全球患病人数约47%，这为恺力美后续放量提供了潜在人群基础。

此次恺力美官网价确定为99万元/人份。

科济药业表示，该价格综合考虑了已上市CAR-T产品定价、流行病学和支付等因素。同时，公司将结合商保等创新支付手段，提高患者用药可及性。

据华尔街见闻了解，科济药业预计恺力美将在4至5年达到销售峰值，峰值约20亿元，今年剩余时间预计接受订单数约200单。

据此测算，恺力美2025年的销售额有望达到1.98亿元。

渠道建设上，科济药业采取的是“高端起步、精准覆盖”的策略。商业化初期将优先聚焦100家头部肿瘤医院或综合三甲医院的肿瘤科、细胞治疗中心。

恺力美上市前，科济药业已认证55家中心，希望先通过核心医院和专家资源建立临床标杆，再逐步扩大覆盖。

这一路径符合CAR-T产品本身的商业化特点。与普通抗癌药不同，CAR-T不是简单“开方—用药”的模式，涉及患者筛选、细胞采集、生产制备、回输、长期随访等多个环节的系统工程。

除了国内市场，海外也被视为增量来源。

科济药业计划根据不同地区监管机构对中国大陆核心临床数据的接受程度，分层推进海外注册：在新加坡、沙特等认可度较高的地区，依托中国临床数据快速申报；在澳大利亚、韩国、日本等地区以中国数据为基础，结合本地小样本验证性临床；在美国、欧洲、加拿大等监管要求更高的市场则通过已有资格与监管机构沟通，推进符合当地标准的注册路径。

不过，实体瘤CAR-T商业化仍不是一条坦途。

99万元的定价意味着支付能力仍是核心变量，商保、惠民保和未来可能的多元支付体系将直接影响患者可及性。

恺力美能否跑通定价、支付、医院覆盖和海外拓展，最终把技术突破转化为收入增长，正受到关注。

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康宁光通信副总裁Ko Joo-hyun表示：“光纤需求持续增长，对更高密度和性能的要求也在不断提升。通过整合从光纤、线缆到连接器和光学耦合等技术的GlassWorks AI平台，我们正在满足下一代数据中心的需求。”

解决“尺寸鸿沟”：Glass Bridge的核心逻辑

Glass Bridge要解决的，是光子芯片与光纤之间长期存在的物理适配难题。

片上光波导宽度仅有数百纳米，而光纤纤芯宽度达数微米，两者相差数十倍。这就好比要把一根头发丝精准插入一根细针孔——直接对接几乎不可能，必须有中间过渡结构。

Glass Bridge正是这个"过渡桥梁"。康宁采用晶圆级离子交换波导技术，在玻璃内部形成光学通路，将光纤传输的光精准导入光子芯片。

这一设计带来三个直接好处：

• 在PIC前端实现高密度光学I/O接口

• 简化光纤与光子器件之间的对准和组装流程

• 省去传统可插拔收发器或长光纤阵列单元（FAU）

首款产品支持光子芯片核心间距30微米及以上，目标耦合损耗低于2dB。

CPO架构与玻璃基板：下一步布局

除Glass Bridge外，康宁还展示了一套将玻璃基板与光学互连相结合的下一代CPO架构。

该设计在配备穿玻璃通孔（TGV）的玻璃基板上形成光学波导，并连接倒装焊接的光子器件。这一方案直接对接半导体封装行业向玻璃基板迁移的趋势——玻璃基板因其优异的平整度、低介电损耗和高密度布线能力，正被视为下一代先进封装的重要方向。

目前，康宁正与多家合作伙伴共同开发Glass Bridge。去年，康宁已宣布与GlobalFoundries在AI数据中心光学互连技术领域展开合作。

GlassWorks AI平台：从芯片到园区的全链路覆盖

康宁同步推出GlassWorks AI平台，定位为AI数据中心的光通信整体解决方案。

该平台覆盖数据中心内部、机架之间以及跨园区的光学连接基础设施，产品线涵盖光纤、线缆、连接器、FAU及对准组件。

在产能和商业布局上，康宁近期已扩大在美国北卡罗来纳州、德克萨斯州及波兰的光通信制造设施投资，并与Meta、英伟达、亚马逊等超大规模云厂商签署了数十亿美元的长期供货协议。

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6月25日，据追风交易台消息，摩根士丹利最新研报的核心结论直指一个信号：存储行业的超级周期正在加速兑现，消费电子巨头正在恐慌性扫货，而上游厂商则在疯狂囤积原料。而铠侠的年报数据，正是这场周期最清晰的注脚。

报告称，苹果公司贡献的营收同比暴增58%至4760亿日元，远超铠侠整体增速，这不仅暗示消费端存储价格已大幅上涨，更表明大客户正在预期涨价前“抢先备货”。

与此同时，铠侠截至2026年3月底的原材料库存激增，主要用于提前采购SSD所需的DRAM，印证了产业链上游的紧缺预期。此外，公司的资本支出正从厂房建设全面转向BiCS-8等前道设备投资。

大摩维持铠侠“增持”评级，目标价110000日元，并指出AI驱动的需求和强劲的自由现金流将为股价提供坚实支撑。

苹果订单暴增58%，消费巨头开启“抢先备货”模式

年报数据的最大亮点在于大客户订单的剧烈分化。

截至2026年3月财年，来自苹果的年度营收达到4760亿日元，同比增长58%。这一增速不仅大幅领先公司整体营收增速（+37%），也超过了SSD及存储业务的整体增速（+40%）。

摩根士丹利认为，这一数据支持了两个重要判断：

• 第一，2026年3月季度的存储涨价已蔓延至消费端。此前市场普遍关注数据中心客户的存储需求拉动，但苹果订单的超速增长说明，消费电子领域同样经历了实质性的价格上涨，铠侠对消费端客户也实施了大幅提价。
• 第二，苹果存在提前拉货行为。在存储价格持续上涨预期持续强化的背景下，苹果很可能进行了组件的提前采购（pull-in procurement），以锁定更低成本或确保供应安全。这一行为本身，也是整条产业链"抢先布局"逻辑的直接体现。

从历史数据来看，苹果在铠侠营收中的占比已从2024年3月财年的约18%跃升至本财年的约20%，绝对金额则从约3010亿日元大幅攀升至4760亿日元。

值得注意的是，此前在2025年3月财年的年报中披露的两大客户——闪迪和戴尔——因营收占比跌破10%门槛，本次年报不再单独列示。其中闪迪的营收已在季报中披露为1934亿日元（同比-3%）。

原材料库存激增：整条产业链正在为下一轮涨价提前备货

大摩认为，铠侠年报的库存数据，揭示了另一个关键信号。

截至2026年3月末，铠侠的成品库存和在制品库存均与上年基本持平，但原材料库存出现显著增加。

摩根士丹利判断，这一变化很可能源于SSD用DRAM的提前采购。DRAM是SSD生产的重要原材料，在存储价格上行周期中，提前锁定原材料供应是制造商的理性选择。

这一库存结构的变化，与苹果的提前拉货行为形成呼应——从终端品牌商到存储制造商，整条产业链都在以各自的方式提前布局，押注存储价格的持续上涨。

从库存总量来看，2026年3月财年末铠侠总库存达到4126亿日元，较2025年3月财年的3529亿日元进一步增加，其中原材料库存的增幅最为突出。

资本开支结构转向：从"盖厂房"到"装设备"，BiCS-8量产提速

报告指出，铠侠的资本开支结构，在本财年发生了显著转变，这一变化直接反映了公司从产能建设阶段迈入设备投入与量产爬坡阶段。

FY3/25（上一财年）：有形固定资产中，建筑及构筑物的在建工程转入金额为1099亿日元，机械设备转入金额为1927亿日元，显示公司在北上工厂等项目上进行了大规模厂房和基础设施投资。

FY3/26（本财年）：建筑及构筑物转入金额骤降至62亿日元，而机械设备转入金额升至2598亿日元。摩根士丹利认为，这表明资本开支重心已明确转向四日市和北上工厂的BiCS-8前端晶圆制造设备。

展望FY3/27（下一财年），铠侠计划资本开支达到4500亿日元，同比增加1660亿日元。摩根士丹利判断，虽然现有厂房内可能存在洁净室建设投资，但主要方向仍将是BiCS-8及BiCS-10的前端设备投入。

这一资本开支路径清晰表明：铠侠正在全力推进下一代NAND闪存技术的量产能力建设，为即将到来的需求高峰做好供给侧准备。

摩根士丹利维持对铠侠的"增持（Overweight）"评级，目标价设定为11万日元，较当前股价（截至2026年6月23日收盘价约9.229万日元）具有约19%的上行空间，并将铠侠列为日本半导体板块首选股（Top Pick）。

摩根士丹利以FY3/28预期自由现金流（FCF）收益率约10%作为估值锚点，认为这一水平能够为股价提供充分支撑。基于FY3/28 EPS预测的隐含市盈率为11倍。

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6月25日，据彭博报道，美联储年度评估结果公布后，美国最大贷款机构摩根大通将季度股利由每股1.50美元上调至1.65美元，并批准一项500亿美元的新股票回购计划，自7月1日起生效。高盛季度股利则从4.50美元提升至5美元。富国银行季度股利从45美分升至50美分，摩根士丹利从1美元升至1.15美元，花旗集团在董事会批准后将季度股利从60美分上调至67美分。

此次集体提高分红的背景是，美联储今年的压力测试结果不会影响各行的资本要求——美联储已于今年2月投票决定，将现行压力资本缓冲要求冻结至2027年，同时继续对年度测试进行修订，以使其对银行更为友好。这意味着各行在资本返还安排上拥有更大灵活空间。

压力测试趋于宽松，资本返还空间扩大

摩根大通此次季度股利涨幅约10%，同步推出的500亿美元回购计划自7月1日起生效，彰显其对资本实力的充足信心。高盛股利涨幅约11%。摩根士丹利股利涨幅约15%，并重新授权一项200亿美元的多年期回购计划。富国银行股利涨幅约11%。花旗集团股利涨幅约12%，但需经董事会最终批准。

美国银行则表示，将在7月董事会会议后公布下一季度股息计划，目前该行股票回购计划截至3月底仍有近230亿美元额度尚未动用。首席执行官Brian Moynihan在声明中表示，"今天的结果表明，美国银行拥有雄厚的资本实力，将继续投资公司，同时支持客户和持续增长的经济。"

此轮分红潮有坚实的盈利基础作为支撑。据彭博报道，美国六大银行去年合计派发股息及回购股份逾1400亿美元，超越2019年创下的历史纪录。与此同时，受创纪录的交易收入提振，六大行去年合计利润为2021年以来最高水平。

分析指出，强劲的盈利表现与趋于宽松的监管环境相叠加，为本轮大规模资本返还提供了双重支撑。

美联储压力测试源于2008年金融危机后建立的监管框架，旨在评估银行在假设经济衰退情境下能否维持足够资本。测试结果通常直接决定银行通过股利与股票回购向股东返还资本的力度。

然而，近年来该测试的约束力已明显减弱。美联储今年2月宣布，将现行压力资本缓冲要求冻结至2027年，并继续推进对年度测试的整体修订，方向是使规则对银行更为友好。去年，随着测试严格程度低于往年，多家银行的资本要求已有所下降。

美联储在声明中指出，由于今年测试结果不影响资本要求，"预计各机构无需推迟至特定时间才能公开披露其至2027年第三季度的资本行动计划"，进一步为银行提前宣布分红和回购计划打开了窗口。

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6月25日，据彭博汇编数据，本月美国投资级债券发行量已超越此前历史最高纪录，远超交易商此前对6月的预测规模。彭博智库分析师Noel Hebert表示，本月高评级债券发行总量有望突破2000亿美元。

市场需求旺盛是此轮发行潮的重要支撑。尽管当前利率水平远高于2020年，但信用利差仍接近历史低位，有效对冲了高利率对发行成本的压力，令借贷条件对发行方依然具有吸引力。与此同时，市场预期美联储可能在近期加息，促使企业抢在融资成本进一步攀升前锁定资金。

AI军备竞赛驱动科技巨头大举举债

本轮投资级债券发行潮的核心驱动力，是科技企业为人工智能基础设施建设密集融资。

英伟达和SpaceX本月各自发行250亿美元高评级债券，合计500亿美元的单月发债规模成为推高整体数据的关键变量，也令6月发行量大幅超出交易商此前的预测区间。

债务市场正日益被科技公司的AI投资需求所主导。大规模算力建设、数据中心扩张以及相关基础设施部署，均需要持续且庞大的资本投入，而投资级债券市场凭借其规模与流动性，成为这类企业首选的融资渠道。

从全年维度看，2026年投资级债券市场延续了强劲开局。年初1月即创下单月发行纪录，此后数月维持高位，截至目前全年发行量已达1.15万亿美元，与历史上全年发行量最高的年份同期水平持平。据彭博数据，该年度全年最终发行量为1.75万亿美元，至今仍是市场有史以来的全年最高纪录。

若下半年延续当前节奏，2026年全年投资级债券发行总量能否挑战乃至刷新这一历史峰值，将成为市场关注的焦点。据彭博报道，分析人士预计7月发行动能有望延续，预计当月新增供给约1000亿美元。

尽管利率环境与2020年的超低水平相去甚远，但信用利差的持续收窄在一定程度上抵消了绝对利率水平偏高的影响。CreditSights全球策略主管Winifred Cisar表示，"相对稳定且紧缩的利差，缓和了高利率带来的冲击。"

投资者对新发债券的旺盛吸纳能力，进一步维持了市场的良性循环。感知信用风险接近历史低点，意味着机构投资者愿意以较低的风险溢价承接大体量供给，这为发行方提供了难得的低成本融资窗口。

据彭博报道，美联储主席沃什（Kevin Warsh）明确表态将致力于压低美国通胀，市场由此形成对近期加息的预期。这一预期直接催化了企业的提前融资行为——在借贷成本可能进一步上升之前，尽快完成债务发行成为众多企业的共同选择。

彭博智库分析师Noel Hebert表示，"大家都想现在就把债发出去。"他预计本月美国高评级债券发行量可能超过2000亿美元。这一逻辑与2020年疫情后近零利率环境下的借贷热潮形成呼应，但驱动因素已从宽松货币政策转变为对未来收紧的提前规避。

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与此同时，据央视新闻，当地时间6月24日，美国总统特朗普表示，如果最终达成的美伊协议中包含针对航运或海事活动的任何形式的费用，这对他来说是“不可接受的”。这是他迄今为止在这一问题上最明确的表态。

供给洪流：从极度紧张到供应过剩

美伊冲突期间，霍尔木兹海峡实际上处于封锁状态。但据彭博报道，即便在美伊正式达成协议之前，大量原油已开始悄然流入市场——阿联酋和科威特的油轮通过"暗船"方式穿越海峡，国际能源署（IEA）估计，阿联酋的石油出口在协议签署前的6月初已恢复至战前水平的近85%。

协议签署后，被困原油加速释放。据报道，伊朗在美国发放60天销售许可证前，已向亚洲运出3000万桶原油；沙特油轮巨头Bahri等此前未曾过境的公司，也在忙于将积压油轮驶出海峡。阿联酋近几周更通过一系列招标，出售了约6000万桶波斯湾原油，持续压低中东油价。

供给的骤然增加，正在寻找新的出路。此前，至少六艘超级油轮——合计载有来自阿联酋和阿曼的1200万桶原油——预计下月抵达欧洲，而这些货物通常本应流向亚洲。尼日利亚的Dangote炼油厂也首次购入阿联酋原油，折射出供给扩张正在开拓新市场。

油价信号：市场已转向看跌

价格信号清晰地指向供应过剩。

中东原油自本月中旬起已转入期货升水结构（contango）——即近月价格低于远月价格，这是市场判断当前供应充裕的经典信号。全球布伦特基准本周也出现同样转变。

高盛全球大宗商品研究联席主管Daan Struyven在接受彭博电视采访时解释道：“由于亚洲对中东原油的需求疲软，你现在买一桶油反而比明天买更便宜。重开进展顺利，而且很快。”

安哥拉原油的跌幅尤为突出。这一通常被中国大量采购的中密度原油，折价幅度创下逾十年最大，一度较全球布伦特基准低近10美元/桶。

Sparta Commodities高级油市分析师June Goh表示：“亚洲炼油厂的供应已经充足至8月，霍尔木兹海峡释放的即期桶只会进一步推高库存过剩。”

回溯来看，今年4月初，全球最重要的实物原油基准Dated Brent一度突破每桶140美元，创历史纪录，彼时全球买家在战争冲击下恐慌性抢购。如今，同一指标已较高点近乎腰斩，回落至战争爆发前的水平附近。

库存隐患：低储备令市场仍存脆弱性

供给泛滥的背后，也存在不可忽视的风险。

美国原油库存（含战略储备）目前处于1984年以来最低水平，库欣交割枢纽的库存也接近运营最低限。这使得美国油价相对全球偏强，抑制了出口需求。

IEA上周预测，2027年全球石油市场将出现显著过剩。但分析人士也指出，此轮供应危机的解决，很大程度上是以消耗库存为代价的——这些库存终将需要补充，可能在一定程度上吸收未来的过剩供应。

特朗普划红线：航运费用“不可接受”

在供给端快速修复的同时，围绕霍尔木兹海峡未来管理权的博弈正在升温。

伊朗在美国和以色列对其发动打击后，宣称对海峡拥有管控权，要求未经预授权的船只不得通行，并要求强制购买保险——目前免费，但外界普遍担忧这将为日后收费铺路。上周，伊朗与阿曼发表联合声明，宣布启动谈判，讨论海峡未来的管理安排，包括过境成本问题。

对此，特朗普在白宫直接表态：“这对我来说是不可接受的，因为我们拥有众多筹码。如果你为他们这样做，你就必须为其他人也这样做。这将是一个改变游戏规则的事情。”

美国国务卿鲁比奥措辞同样强硬：“我不知道地球上有哪个国家支持对海峡通行征收通行费或费用。这不会发生。”

目前，美伊谅解备忘录已明确排除60天谈判期内的过境费。但备忘录同时留有空间，允许此后由阿曼、伊朗及其他海湾国家共同商定新的安排。这意味着，航运费用问题并未就此终结，而是被推迟至下一阶段谈判。

全球航运业和依赖海上贸易的国家已发出警告，认为一旦允许伊朗将收费常态化，将为其他关键国际航道的收费开创先例。

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周三盘后，美光公布第三财季业绩，营收、利润及下季度指引全面超出华尔街预期，盘后股价随即跳涨14%，并带动纳斯达克期货走高。

这份财报来得恰逢其时——此前数日，科技股遭遇大范围抛售，从韩国芯片制造商蔓延至美国光纤电缆供应商，美光自身股价本周也已累跌7.5%。

财报发布后，分析师认为，这份成绩足以为近期受挫的科技股行情注入新动力。美光CEO Sanjay Mehrotra在财报电话会上表示，公司预计内存市场供应紧张状况将延续至2027年以后，并已与多家大客户签署长期战略协议，以锁定当前高价格水平。

毛利率创纪录，超越英伟达和Meta

本季度最令市场震惊的数字，是美光的毛利率。

美光第三财季毛利率达到84.9%，较上季度的74.9%大幅跃升，较一年前的39%更是翻逾一倍。CFO Mark Murphy在电话会上表示，"第三财季毛利率较一年前翻倍有余，创下公司历史新高。"

这一数字已超越美国所有主要科技公司。英伟达最新季度毛利率为75%，Meta约为81.9%，博通为69.5%，微软为67.6%，Alphabet为62.4%。美光的竞争对手闪迪在4月底报告的毛利率为78.4%，同样远低于美光当前水平。值得注意的是，英伟达毛利率曾于2024年初触及约79%的峰值，而美光当前水平已将其甩开约六个百分点。

美光还预计，第四财季毛利率将进一步升至约86%。Susquehanna分析师Mehdi Hosseini对此评价称，这对于一个"自诞生以来30年间一直不受市场青睐"的行业而言，是一次彻底的转变。

营收与利润双双刷新历史

毛利率之外，美光的营收和净利润同样创下公司成立48年来的历史纪录。

第三财季营收达414.6亿美元，较上季度增加逾200亿美元——而上季度本身已是公司历史最高纪录。净利润为282.4亿美元，较此前历史高点增长逾100%，而此前高点同样是上季度刚刚创下的。

截至周三收盘，美光股价过去一年累计涨幅已超700%，市值突破1万亿美元。

驱动这一增长的核心逻辑在于AI基础设施的爆发式扩张。英伟达、AMD和谷歌需要美光的高带宽内存（HBM）来支撑其AI处理器，数据中心运营商正在不计成本地抢购一切可用内存。

与此同时，苹果等消费电子厂商也面临内存成本上涨压力，据华尔街日报报道，苹果CEO Tim Cook上周表示，iPhone将不得不提价，以应对他所描述的"不可持续"的内存价格局面。

长期协议锁定高价，供给紧张或延续至2027年后

面对外界对AI景气周期能否持续的疑虑，美光正通过结构性手段来稳固其盈利能力。

美光表示，公司正与客户签署名为"战略客户协议"（SCAs）的长期合同，协议中设有价格区间下限，以确保公司毛利率维持在历史峰值以上。Mehrotra在电话会上表示，"协议中的价格下限，使美光能够实现远超过去任何一个周期季度峰值的强劲毛利率。"公司目前已与四家"超大型客户"签署此类协议。

这一策略标志着内存行业的重要转变。该行业历来以短期供应合同为主，价格随周期大幅波动，长期被视为典型的大宗商品业务。如今，美光正试图将其定价权制度化。

据华尔街日报报道，高盛近期向客户表示，"投资热潮可能延续，且市场对其规模的近期预期或仍需上调。但随着大量价值已被计入股价，市场对挑战乐观预期的消息更加脆弱。"

市场波动加剧，但AI叙事仍是主线

尽管美光财报强劲，市场的结构性脆弱依然不容忽视。

本周早些时候，投资者大规模撤离韩国科技股SK海力士和三星，美光、英伟达和甲骨文均遭波及，后者本周累跌15%。据FactSet数据，周一有创纪录的4.37亿美元资金涌入一只旨在三倍做空半导体指数的ETF，次日股市随即大跌。道琼斯市场数据显示，追踪美国半导体公司的指数近期交易价格较其200日移动均线高出逾60%，达到2000年以来的最高水平。

多家族办公室LNW首席投资官Ron Albahary表示，"这些市场抛售是否正常？我认为是的。我们正在看到更多大幅涨跌的交易日，这只是市场高度依赖某一特定叙事的信号。"

美光的这份财报，至少暂时为这一叙事提供了有力支撑。Hosseini维持对美光股票的买入评级，并指出，随着"内存瓶颈效应持续显现，客户别无选择，只能支付溢价"。

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美元突破13个月高点，商品市场遭重挫。金价一度跌破4000，油价跌破70，比特币曾跌破60000美元。

美光科技盘后跳涨超16%，公司发布业绩超出分析师预期，AI驱动的存储芯片短缺推动产品价格大幅攀升，纳斯达克100 ETF盘后上涨1%。

隔夜韩股走V势头的带动下，周三美股开盘后，三大指数一度走高。但随着欧洲股市收盘，抛售压力开始，并且随着每一次反弹而持续不断。纳指跌幅最大，而道指和小盘股指数则勉强守住了涨幅。

值得注意的是，尽管指数整体承压，标普500成分股中仍有逾310只个股当日收涨。科技七巨头跑输其余493只成分股，市场呈现出明显的"轮动"特征。

科技股和能源股是当日最大拖累，而消费者可选和工业板块相对领涨。过去两天，人工智能“领头羊”板块表现明显疲软，标普500指数（不含人工智能板块）反而上涨超过1%，而人工智能半导体板块则暴跌近10%。

费城半导体指数当日下跌0.82%，高通跌超4%，Arm、迈威尔科技跌超3%，安森美半导体跌超2%，美光科技当日亦跌0.81%。

Cerebras Systems当日暴跌约19%，股价跌回IPO发行价以下，此前该公司在上市后首份季报中预计全年利润率将低于一季度水平。

OpenAI同日宣布推出与博通联合开发的首款自研AI芯片，代号"Jalapeño"，进一步加剧了外部芯片供应商的竞争压力。

Nationwide的Mark Hackett认为，近期科技股的走弱更像是一次仓位调整和轮动，而非基本面层面的警示信号。RGA的Rick Gardner则表示：

股票涨得太快太多，回调几乎是必然的。对于那些在这一领域配置不足的投资者而言，这次回调反而提供了买入机会，而该板块的基本面依然强劲。

美光科技盘后公布的2026财年第三财季（截至5月31日）业绩和指引，成为市场是否能够企稳的关键变量。

华尔街见闻提及，美光第三财季营业收入同比增长约346%至414.6亿美元，较分析师预期高约16%，非GAAP口径下调整后每股收益（EPS）同比增长超12倍至25.11美元，较分析师预期高20%以上。

分析师普遍认为，业绩指引的重要性甚至超过季报数据本身。美光预计第四财季调整后营收490亿至510亿美元，意味着本财季营收将再创新高，且指引区间中值500亿美元较分析师预期高15.6%

野村证券指出，美光财报在期权市场中的隐含波动溢价已超过近期美联储议息会议的市场影响，期权市场隐含的盈亏平衡波幅约为±7%至8%，一旦实际涨跌幅达到10%并突破该区间，市场可能将其解读为半导体及AI产业链需求端的信号验证，从而触发科技股更广泛的方向性波动。

从最终结果来看，美光盘后公布的销售预测全面领先市场预期，股价随即跳涨超16%，为此前数日的科技股抛售潮画上了一个阶段性的休止符。

美光财报后存储重回高点，涨的不只是美光，也不只16%。受美光财报的影响，高通公司股价也上涨超过10%。

在周三举行的投资者日活动上，高通对人工智能领域的增长前景发表了一系列积极评论。该公司表示，其在数据中心芯片领域的扩张将在10月开始的财年带来“数十亿美元”的收入。

美股其他芯片股盘后亦全线大涨，存储股西部数据、闪迪、希捷科技大涨超10%。

Arm、应用材料大涨超6%，阿斯麦、英特尔涨超4%，AMD涨超3%。周四亚太盘初，纳斯达克100股指期货一度大涨超2%。

据国际能源署估计，阿联酋石油出口量已恢复至战前水平的近85%，反映出近几周经由霍尔木兹海峡运出的石油数量大幅增加。

仅阿联酋一国，最近几周就从波斯湾内出售了约6000万桶原油。数据显示，霍尔木兹海峡船只通行量创下谅解备忘录签署后的新高，并持续上升。

现货原油市场同步走软，从北海到西非，各地区原油相对基准价格的溢价快速下滑。WTI原油期货盘中跌破70美元，触及战前低点附近，日内跌幅达4.5%。

布伦特原油已基本抹去伊朗战争爆发以来积累的全部地缘风险溢价。

消息面上，特朗普24日在社交媒体发文表示，伊朗已告知美国不会对通过霍尔木兹海峡的船只征收任何通行费、保险费或其他形式费用，但他同时威胁称，若该信息不实，谈判将立即终止。

他还透露，美方将解冻部分伊朗资金用于购买美国农产品，但尚未解冻任何款项。他在与参议院共和党人会面后对记者说：

我看到油价刚刚跌破70美元，谁能想到这会发生？这还是在战争期间，伊朗表现得非常好。

SPI资管管理合伙人Stephen Innes指出，油价下跌并非市场认为地缘政治风险已经消失，"而是因为实物流动的改善速度快于预期"。

期权市场数据显示投资者正在为油价进一步下行布局，看跌期权成交量超过看涨期权，交投最活跃的合约集中在8月和9月到期、行权价介于60至68美元之间的看跌期权。

油价下跌为债券市场带来明显提振。10年期美债收益率单日下行9个基点至4.40%，30年期美债收益率触及4.85%，为4月8日以来最低水平。

周四公布的PCE价格指数将是下一个关键节点。预测人士预计，5月数据将在环比和同比两个维度均呈现加速，这将为美联储的政策走向提供新的参照。

高盛首席经济学家Jan Hatzius重申，其基准预测仍为不加息，理由是中东地区若实现持久和平，通胀环境将比美联储目前预计的更为温和。

黄金承压的逻辑链条清晰：地缘紧张局势降温削弱避险需求，美联储加息预期升温支撑美元走高，而美元走强则直接打压以美元计价的贵金属资产。

美元指数DXY当日续创13个月新高。

在政策层面，美国财政部长贝森特在CNBC节目中表示，与伊朗的谈判已涉及让伊朗以美元计价油气出口，委内瑞拉也正在重返美元体系，俄罗斯则有望在俄乌冲突结束后回归美元结算，并将上述进展定性为美元全球主导地位更广泛重塑的组成部分。

贝森特还预测，美国GDP增长率有望在年内重返3%。美元强势叙事由此获得政策背书，进一步压制黄金吸引力。

强势美元下，比特币一度暴跌超5.3%，盘中曾跌破6万美元关口。

周三科技股持续走弱令标普500指数基本持平，纳斯达克综合指数下跌0.41%，但道琼斯工业平均指数上涨0.36%。美股纳斯达克生物科技指数、地区银行指数创收盘历史新高。Cerebras Systems盘中大跌19%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌7.24点，跌幅0.10%，报7358.22点。

• 道琼斯工业平均指数收涨182.06点，涨幅0.35%，报51848.90点。

• 纳指收跌110.403点，跌幅0.43%，报25476.636点。纳斯达克100指数收跌127.216点，跌幅0.43%，报29220.056点。

• 罗素2000指数收涨0.37%，报2986.629点。

• 恐慌指数VIX收跌4.31%，报18.65，北京时间00:00以来呈现出M形走势。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF多数收涨，全球航空业ETF涨4.17%，生物科技指数ETF、区域银行ETF、可选消费ETF、公用事业ETF至多涨1.93%。

（6月24日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌0.70%。

• 亚马逊涨0.11%，谷歌A跌0.25%，苹果跌0.38%，英伟达跌0.56%，Meta跌0.78%，特斯拉跌1.61%，微软跌2.27%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌0.18%，报13458.195点。

• 台积电ADR涨1.01%，AMD跌0.15%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌1.77%，报5847.87点，逼近2024年9月20日收盘位5838.26点、当年8月28日收盘位5399.48点。

• 热门中概股里，蔚来、美团、阿里至少跌约3%，百度跌2.3%，拼多多跌1%，腾讯涨2.4%，日月光半导体涨3.5%。

其他个股：

• Circle跌6.20%。

欧元区蓝筹股指收跌超0.2%，军工股RHM跌超18.6%，领跌一众成分股。德国股市收跌超0.6%、军工ETF跌超2.6%，英国富时250指数涨超0.7%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.08%，报635.16点。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.25%，报6214.70点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.62%，报24740.36点。

• 法国CAC 40指数收涨0.54%，报8385.49点。

• 英国富时100指数收涨0.31%，报10461.63点。

  （6月24日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，德国莱茵金属RHM收跌18.65%，Argenx跌7.92%，埃尼集团Eni跌3.28%，德意志银行跌2.58%，德国大众汽车跌2.44%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Soitec收跌10.888%，Hochschild矿业跌9.03%，波兰铜业集团公司跌7.29%，与RHM、Argenx领跌。

中长期美债收益率跌超10个基点。欧元区主权债价格普涨，10年期希腊债券收益率跌约6个基点。英国30年期国债收益率跌约8个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率下跌10.47个基点，报4.3922%。

• 两年期美债收益率跌5.28个基点，报4.1456%；30年期美债收益率跌10.57个基点，报4.8396%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率下跌5.5个基点，报2.865%，全天处于下跌状态。

• 英国10年期国债收益率跌7.0个基点，报4.684%。两年期英债收益率跌3.7个基点，报4.129%。

• 法国10年期国债收益率跌5.2个基点，报3.629%。

美元复苏，新兴市场货币连续第五个交易日下跌。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.18%，报101.592点，日内交投区间为101.356-101.800点。

• 彭博美元指数涨0.27%，报1226.97点，日内交投区间为1223.32-1228.36点，21:12也曾逼近2025年11月21日顶部1228.98点。

  （彭博美元指数）

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.8132元，较周二纽约尾盘涨184点，日内整体交投于6.7910-6.8195元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币一度暴跌超5.3%，盘中曾跌破6万美元关口。以太坊跌3.10%。

（比特币价格）

国际油价创2月末以来收盘新低。

原油：

• WTI 7月原油期货收跌2.87美元，跌幅3.92%，报70.34美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特7月原油期货收跌3.34美元，跌幅4.33%，报73.74美元/桶。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货跌3.43%，报67.24美元/桶。

天然气：

• NYMEX 7月天然气期货收报3.2210美元/百万英热单位。

纽约期金周三跌3.2%，现货黄金失守4000美元整数位心理关口，白银跌超6%。铝价回归伊朗战争前水平，美元走强和海湾供应恢复希望。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌2.86%，报3999.08美元/盎司，全天处于下跌状态。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货跌3.21%，报4016.40美元/盎司，纽约中午一度跌至3975.70美元。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银跌6.72%，报57.4512美元/盎司，交投区间为62.3762-55.6125美元，02:04逼近2025年11月28日底部53.3447美元。

• COMEX白银期货跌6.64%，报57.940美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货跌2.57%，报6.0525美元/磅。

• 现货铂金跌4.25%，现货钯金跌5.01%。

• LME期铜收跌284美元，报13086美元/吨。LME期锡收跌1473美元，报49681美元/吨。LME期镍收跌354美元，报16818美元/吨。LME期铝收跌110美元，报3122美元/吨。

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市场概述

美国重磅通胀数据前，美股继续承压，标普500和纳指三连跌，但跌幅较周二缓和，且收盘跌幅较周三日内低点收窄。道指则当日上涨。美股科技七巨头中仅亚马逊收涨，微软跌超2%领跌。Cerebras Systems盘中跌幅扩大至19%，跌破IPO发行价。

盘后美光财报，一度大涨16%，带动纳指期货亚太盘初涨2.2%。

美债两连涨，十年期美债收益率跳水10个基点。

美元指数两日连创逾一年新高；日元逼近两年低位；离岸人民币盘中逼近6.82、创一个月新低。比特币盘中跌破6万美元、一度较日高跌超6%。

商品重挫。原油盘中跌近5%，均收创近四个月新低至美伊冲突前水平，美油曾跌破70美元关口。黄金七个月来首次盘中跌破4000美元，期金一度跌超4%，期银盘中曾跌10%、再度收创半年新低。纽铜五连跌，两日均跌超3%，又创一个多月新低。

亚洲时段，创业板涨1%，科创50暴涨近4%，算力硬件集体反攻，恒科指涨近2%，半导体狂飙。

要闻

中国

高盛：中国居民的股票配置相对于其长期潜力而言仍然较低。

高盛：中国白酒最困难的阶段已经过去。

A股半导体集体爆发！SemiAnalysis称长鑫存储“太便宜”，公司扩产难改DRAM供应紧张。

豆包正式推出收费版，三档定价、最高一年6000元。

"锂的时代"开始松动？宁德时代：钠电池今年将进入至少一万辆电动车。“钠离子电池”=“新石油”！大摩喊出口号：重塑能源和AI发展的关键瓶颈。

海外

特朗普施压石油公司：油价必须更快下跌，否则面临司法部调查。

贝森特：伊朗谈判纳入美元结算要求，经济增长有望年内重返3%。

32家银行全部通过美联储年度压力测试，为派息和回购铺平道路。

日本央行行长病后首发声：将适时再加息，通胀超标风险存在。报道：日本计划改进外储管理方式，瑞穗经济学家称“意味着要抛售美债”。

美光上季营收增逾三倍大超预期、指引炸裂，料AI存储供应紧张持续至2027年后，盘后拉升；手握千亿美元保底长单，美光CEO：内存已成AI时代战略资产，利润率将远超历史峰值。

高通全面进军AI数据中心：Meta签多代CPU大单、微软部署HBC芯片，预计明年贡献数十亿收入。

黄仁勋英伟达股东大会释放重磅信号：AI工厂时代来临，智能体重塑计算格局。

股市剧烈动荡后，韩国推迟推出单支股票周度期权。SK海力士赴美挂牌拟融资294亿美元，创ADR发行规模历史纪录，最快下月挂牌。报道：三星或宣布90万亿韩元股票回购计划，用于支付员工奖金。三星将HBM产能一半转向HBM4，8层HBM3E暂停生产。

Anthropic发布重大更新推出CC进化版Claude Tag，Karpathy：LLM第三次交互革命来了。数小时揪出美情报系统漏洞，Anthropic的“Mythos”模型展现强大网络攻防能力。

算力争夺战升级：OpenAI绕开英伟达、携手博通打造专属推理芯片，成本降低约50%。

谷歌AI人才外流压力加剧：再失两名核心研究员转投Anthropic。

孙正义重磅演讲：AI没泡沫，软银已量产机器人，叫板马斯克称太空数据中心没价值。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅0.10%，报7358.22点。道指涨幅0.35%，报51848.90点。纳指跌幅0.43%，报25476.636点。欧洲STOXX 600指数收涨0.08%，报635.16点。

A股：上证指数收报4110.81点，涨0.11%。深证成指收报16051.32点，涨1.24%。创业板指收报4251.42点，涨1.41%。

债市：美国10年期国债收益率下跌10.47个基点，报4.3922%。两年期美债收益率跌5.28个基点，报4.1456%。

商品：现货黄金跌2.86%，报3999.08美元/盎司。现货白银跌6.72%，报57.4512美元/盎司。WTI 7月原油期货收跌3.92%，报70.34美元/桶。布伦特7月原油期货收跌4.33%，报73.74美元/桶。

要闻详情

全球重磅

中国

高盛：中国居民的股票配置相对于其长期潜力而言仍然较低。“中国居民的股票配置相对于其长期潜力而言仍然较低。”高盛报告称，当前股票在居民资产中的占比不足10%，这表明随着居民逐步拓宽投资领域，进一步资产再配置的空间较大。

高盛：中国白酒最困难的阶段已经过去。高盛认为，由于渠道去库存及供应端削减提速，飞天茅台及中高端白酒批发价普遍企稳，一季度企业现金流也出现回暖。然而，受宴请场景减少等因素影响，高盛下调了多数公司盈利预测，预计到2030年行业总销量将恢复至2024年的约75%，长期复苏仍属早期。

A股半导体集体爆发！SemiAnalysis称长鑫存储“太便宜”，公司扩产难改DRAM供应紧张。A股半导体板块周三全线走强，存储芯片与设备方向领涨。直接催化因素来自半导体研究机构SemiAnalysis的最新报告，该机构指出正推进IPO的长鑫存储估值明显偏低；同时预计公司2026年营收有望突破500亿美元。尽管长鑫扩产速度惊人，但AI需求增长更快，全球DRAM供不应求格局预计持续至2028年，行业景气周期明确。

豆包正式推出收费版，三档定价、最高一年6000元，贵不贵？豆包正式上线专业版付费订阅，三档定价为68元、200元、500元/月，高级版一年最高6000元，免费版日常功能不受影响。核心新功能是接入豆包2.1 Pro模型的“办公任务模式”，支持操控本地电脑、定时任务、内置Office套件等。收费背后是严峻的成本压力：日均算力消耗数千万元，但日收入不足百万元。

• 豆包收费版第一天，我：充值…又得充值？我要再充值！68元起三档定价，学生38元/月，办公模式可自动操作电脑发小红书、生成应用和PPT，体验友好但复杂任务额度“不经烧”。豆包也表示，对于大部分用户的日常生活场景，现有功能和额度已经可以满足使用，他们也会持续为免费版用户提供新模型。如果想让豆包动手帮忙干活，那么就可以考虑付费了。

"锂的时代"开始松动？宁德时代：钠电池今年将进入至少一万辆电动车。宁德时代首席制造官倪军在大连世界经济论坛上表示，预计今年将有1万至2万辆电动车搭载其钠离子电池，同时公司发布钠电储能系统TENER，计划年内启动交付。首席技术官高焕此前亦披露，十年累计投入近百亿元研发，钠电池能量密度已提升50%。锂价反弹凸显钠电成本优势，但当前钠电池续航仍不及锂电池，成本平价或至2030年。

• “钠离子电池”=“新石油”！大摩喊出口号：重塑能源和AI发展的关键瓶颈。摩根士丹利将钠离子电池定性为"新石油时代"核心资产。AI数据中心引爆储能需求，钠电凭借低成本、低温性能强、供应链不受锂矿制约三大优势，预计2035年占全球电池部署37%，年装机达2.4TWh，撬动8000亿美元投资浪潮。钠电最先冲击的是储能、商用车队和小型乘用车，电池及设备厂、储能集成商、物流和商用车OEM将受益；大宗商品影响方面，预计2026年锂市场维持供应缺口，2027年转为小幅过剩，铜需求或减少、铝将受益。

海外

特朗普施压石油公司：油价必须更快下跌，否则面临司法部调查。特朗普怒斥大型石油公司"哄抬油价"，亲自喊话司法部立即介入调查，强硬表态再度拖累国际油价跌破关键位。然而专家直言此举不过是“政治秀”——汽油定价链条复杂，零售价滞后原油数周才能传导。与此同时，霍尔木兹海峡通航改善，供应压力或迎来实质性缓解。

贝森特：伊朗谈判纳入美元结算要求，经济增长有望年内重返3%。贝森特表示，与伊朗、委内瑞拉及俄罗斯的谈判正在将这些国家重新纳入美元结算体系，以此强化美元的全球主导地位。同时，他预期今年美国GDP增速有望重返3%，坚称其“3-3-3”经济目标仍在射程之内。

32家银行全部通过美联储年度压力测试，为派息和回购铺平道路。在模拟严峻经济衰退情景下，全部32家受测银行均维持在最低资本要求之上，合计可承受逾7080亿美元的潜在损失。本次压力测试结果不会对实际资本要求产生影响，美联储已宣布冻结相关资本缓冲至少至2027年。多家华尔街大行在通过压力测试后宣布提高股息与加强股票回购。

报道：日本计划改进外储管理方式，瑞穗经济学家称“意味着要抛售美债”。据媒体报道，日本政府拟重新审视高达1.3万亿美元外汇储备的管理方式，以提升资产回报、补充财政。瑞穗研究院高级经济学家Saisuke Sakai表示，"如果要有效利用外汇储备，意味着要抛售美国国债。在美国长期利率上行之际，这在对美关系层面是否可行？"

日本央行行长病后首发声：将适时再加息，通胀超标风险存在。植田和男病愈复工后发表首度公开表态，若通胀持续向2%靠拢且金融环境宽松，央行将适时继续加息。尽管加息预期明朗，日元汇率仍低迷并徘徊于近40年低点，市场对官方干预的警惕持续高企。

美光上季营收增逾三倍大超预期、指引炸裂，料AI存储供应紧张持续至2027年后，盘后拉升；手握千亿美元保底长单，美光CEO：内存已成AI时代战略资产，利润率将远超历史峰值。

• 第三财季美光EPS增超12倍，和营收分别较市场预期高22%和16%，毛利率84.9%、为一年前两倍多，均再创单季新高；核心数据中心营收也新高，同比增6.5倍、较预期高近70%。第四财季美光营收指引又新高、指引中值较预期高近16%，EPS指引中值较预期高22%，资本支出指引较预期高12%。美光预计存储芯片供应紧张2028年逐步改善，不清楚何时供应赶上需求。股价盘后曾涨逾16%。
• 美光已与客户签下16份“包销”长单，锁定未来1000亿美元的最低保底收入，并提前落袋180亿美元现金押金。CEO表示，AI已将内存的地位提升为“战略资产”，受制于复杂的工艺升级与产能建设周期，全行业存储供应短缺的局面将持续至2027年以后。人形机器人单体内存需求达普通汽车10倍，或催生下一个数十年的超级周期。

高通全面进军AI数据中心：Meta签多代CPU大单、微软部署HBC芯片，预计明年贡献数十亿收入。高通在投资者日披露已获得两家超大规模云服务商的重要订单；称Dragonfly C1000数据中心CPU将2028年年中推出，Meta成为首批部署客户；推出新一代AI加速器AI300以及数据中心互联解决方案；微软Azure将采用高通的HBC芯片；2026财年汽车业务年化收入预计60亿美元。高通稍早宣布39亿美元收购AI软件公司Modular。

黄仁勋英伟达股东大会释放重磅信号：AI工厂时代来临，智能体重塑计算格局。黄仁勋称，客户购买英伟达系统并非买计算工具，而是建设能直接创收的AI工厂；在基准测试中，Blackwell平台被认定为“推理之王”，token吞吐量较次优平台高30倍；Vera Rubin是英伟达史上最重要发布产品之一，Vera CPU专为智能体设计；CUDA X库生态体系是英伟达的“皇冠珠宝”；美国批准H200芯片出口后，尚未在中国获相关收入。他罕见公开示警芯片走私，称走私芯片拼凑数据中心是“死路一条”。

周二暴跌熔断→周三V型反弹！韩国股市过山车，三星回购、加息警告、MSCI利空轮番轰炸。三星近90万亿韩元回购消息点燃韩股反弹行情，但政策官员一句“半导体企业应共享AI收益”令芯片股转跌，午后大盘又再度转涨。MSCI拒绝将韩国纳入发达市场观察名单、央行释放加息信号，叠加杠杆ETF爆炒与算法机械平仓，韩国股市已全面进入“消息驱动高波动”模式，短期反弹远未意味着风险出清。

• 股市剧烈动荡后，韩国推迟推出单支股票周度期权。韩国交易所原计划6月29日推出的个股周度期权被叫停，但官方表示“尚未作出最终决定”。此前监管已对杠杆ETF表示担忧。在近期Kospi指数单日大跌10%、散户交易活跃的背景下，此举反映监管层正重新评估短周期杠杆工具的风险，力求在提升活跃度与防范投机间寻求平衡。
• SK海力士赴美挂牌拟融资294亿美元，创ADR发行规模历史纪录，最快下月挂牌。SK海力士拟在纳斯达克发行1780万股ADR（对应1.78亿股普通股），募资约294亿美元，创史上最大ADR纪录。资金将用于韩国建厂及购置EUV光刻机，以巩固其57%的HBM市场份额。
• 报道：三星或宣布90万亿韩元股票回购计划，用于支付员工奖金。据韩联社报道，三星电子计划回购约90万亿韩元股票，用于支付员工特别绩效奖金，相关细节将很快公布。此举源于三星与工会达成的协议，约定以公司股票形式发放奖金，税后预计支付金额约为93万亿韩元。
• 三星将HBM产能一半转向HBM4，8层HBM3E暂停生产。三星电子大幅调整HBM产能，将月投入量的一半及停产的8层HBM3E产能调配给第六代HBM4，力图凭借全球率先量产出货的先发优势，在英伟达Rubin及自研芯片市场中扭转落后于SK海力士的局面。

Anthropic发布重大更新推出CC进化版Claude Tag，Karpathy：LLM第三次交互革命来了。Anthropic推出Claude Code进化版“Claude Tag”。它以团队成员身份接入Slack，具备多人协作、持续学习、主动介入与异步执行四大核心能力。Karpathy称其开启了LLM第三次交互革命：AI已演变为拥有组织工具和上下文、与人类并肩工作的独立异步实体。

数小时揪出美情报系统漏洞！Anthropic的“Mythos”模型展现强大网络攻防能力。Anthropic旗下顶尖AI模型Mythos在联合测试中数小时内即识别出美国高度机密系统安全漏洞，令各界震惊。这一结果不仅揭示前沿AI在网络攻防领域的惊人双重潜力，更将Anthropic与特朗普政府之间的深层摩擦推至台前——管控令、访问封锁、百余名专家联名抗议，一场围绕AI边界的博弈正急速升温。

算力争夺战升级：OpenAI绕开英伟达、携手博通打造专属推理芯片，成本降低约50%。剑指算力霸权！OpenAI携博通推首款自研AI推理芯片，创9个月极速流片纪录。新片专攻大模型降本增效，拟2026年吉瓦级量产。OpenAI藉此实现基础设施“全栈掌控”，前沿巨头造芯潮正重塑全球算力竞争格局。

谷歌AI人才外流压力加剧：再失两名核心研究员转投Anthropic。继诺贝尔奖得主Jumper、Transformer架构发明者Shazeer出走后，Gemini核心开发者Adler与Pritzel也将转投Anthropic，两人正是当年与Jumper合作完成诺奖研究的核心成员。周一谷歌因Jumper离职跌超5%，今天消息公布后，股价一度跌超1%。

孙正义重磅演讲：AI没泡沫，软银已量产机器人，叫板马斯克称太空数据中心没价值。在周二和周三连续两场股东会议上，孙正义驳斥AI泡沫论，宣布软银启动机器人量产，并立下未来十余年1000万亿日元净资产的宏大目标。他计划奋斗至70岁以实现“人工超级智能”。针对马斯克倡导的太空数据中心，他直言因发射成本与延迟等瓶颈而“意义不大”，重申胜负在于地面算力。

黄金跌3.6%破4000美元，期银大跌10%，三年金银牛市戛然而止?6月24日金价跌破4000美元，白银跌破70美元，双双进入技术面熊市。核心利空是美联储政策鹰派转向、利率预期重估与美元走强，导致黄金ETF持续流出和实物消费观望。当前央行购金成为“唯一支撑”，高盛等投行密集下调目标价，4000美元心理关口保卫战打响，单边上涨盛宴已告一段落。

比特币跌破6万！AI吸走资金、散户缺席，华尔街接管市场后，谁来接住暴跌？比特币周三下跌5.4%破6万美元，触及2024年10月以来低点，本轮累计跌幅近50%。德银表示，此轮下跌不同于以往：散户缺席，ETF持续外流逾60亿美元，资金大举转向AI。据CoinGlass，过去24小时内，加密市场8亿美元多头仓位被清算。

研报精选

“AI需求可见度”延伸至2028年！美银美林：存储在此之前不会“供过于求”，半导体设备将大幅增长。在全球芯片股遭遇“芯片惨剧”当天，美银发布报告，将AI需求可见度延伸至2028年。DRAM/NAND供给充裕率在2028年前持续高于110%，不存在实质性过剩风险；半导体设备支出2028年将达2500亿美元，较此前预测上调23%。该行据此将美光目标价上调至1500美元。

2008年狂赚900%的“大空头”回来了，这次他瞄准了美国保险公司，甚至包括伯克希尔。Lee Robinson正通过CDS做空伯克希尔、Lincoln National和MetLife等美国保险巨头。他认为保险公司对私募信贷的配置过高，一旦发生AI冲击、流动性收缩等“单点爆雷”，未被充分定价的资产减值风险将引发行业连锁反应。

一线厂商：超过一半的企业现在用AI的方法是错的，记忆将成各大模型“护城河”。千亿网络安全巨头CEO犀利拆解AI真相：当前超半数企业深陷“打补丁”式的边际改良误区，缺乏重构工作流的魄力。未来3至5年Token定价将暴跌90%；而在模型同质化时代，“记忆与上下文”将成为唯一的生死护城河，掌握深度记忆方能彻底“俘获”企业与用户。

国内宏观

王毅同巴基斯坦副总理兼外长达尔通电话。王毅指出，下阶段应重点做好三件事。一是巩固全面停火止战局面，绝不能重燃战火。伊美谅备符合伊朗根本和长远利益，也符合国际社会普遍期待。中方愿同各方一起坚定支持谈判排除干扰推进下去。二是尽快恢复霍尔木兹海峡正常通航，确保全球产供链稳定。三是支持中东国家尽快改善彼此关系，探讨新的地区安全架构。

种种迹象显示“接近周期顶部”，但瑞银坚持：现在退出中国科技股“为时过早”。全球芯片股暴跌当日，瑞银发布报告指出中国AI科技上行周期已出现仓位拥挤、估值偏高、IPO增多等“接近顶部”信号，但维持超配判断。核心依据是：当前盈利增速约80%，过去3个月盈利预期上调15%，订单能见度延伸至2027年底；历史上科技股在触顶前最后3个月平均仍有48%涨幅。

国内公司

英伟达要求PCB厂商降价10%？记者求证。6月23日PCB板块大跌，市场流传"英伟达压价10%""胜宏科技拖累Rubin出货"等传闻，经上海证券报记者求证均存在夸大误读。当前AI算力周期中高端PCB产能紧缺，厂商议价权较强，云厂商更关注稳定交付而非单纯压价。Rubin延期实因HBM4认证、液冷调校等多重因素，并非单一厂商所致。

A股再现“大肉签”，688797，飙涨900%。国产半导体核心零部件龙头臻宝科技6月24日登陆科创板，盘中最高涨幅超900%，股价一度飙至465元，中一签最高盈利超20万元，总市值近660亿元，较44.56元的发行价暴涨逾850%，成为近期A股市场最强新股之一。

海外宏观

美股科技恐慌指数逼近20年极值！一个比VIX更值得警惕的指标正在拉响警报。VIX指数因科技股动荡未蔓延至大盘而失真，Cboe纳斯达克波动率指数VXN与VIX之比已升至1.64，为2017年来最高，逼近二十年极值。这表明市场恐慌并未消失，而是高度集中于科技与AI板块，凸显“拥挤交易”隐患。

韩国引爆“黑色星期二”，全球芯片股大牛市遭“当头棒喝”，只是“技术性调整”吗？这轮芯片股暴跌背后，并非韩国“小作文”引发的意外，而是AI板块极度拥挤、杠杆脆弱下的必然出清。高盛等分析师认为，AI叙事未发生转变，杀跌集中在拥挤多头，更像一场“技术性回调”。但加息预期升温、65%公司处于回购静默期，多重压力已在积聚，回调与中期风险之间并无清晰边界。

全球芯片股灾的暴风眼：韩股暴跌背后的“各种鬼故事”。此次抛售狂潮源自一系列利空共振：SK海力士可能放缓先进存储芯片扩产的报道，动摇了市场对AI硬件需求的预期；韩国国内关于对股票未实现收益征税的政策讨论，以及监管层对杠杆ETF过热的警告，击溃了市场的信心。分析人士指出，此次极端波动更多是由算法交易的机械性抛售、散户杠杆资金的强制平仓以及机构再平衡驱动，而非基本面的瞬间恶化。

2.3万亿美元！日本推出14年超级投资计划，近1/3押注AI半导体。日本公布截至2040财年的14年超级投资计划，总额逾370万亿日元（约2.3万亿美元），其中近三分之一（101.6万亿日元）押注AI与半导体。计划旨在借“芯片+AI”产业链应对老龄化、提振经济增长。但财政可持续性高度依赖增长实绩，在扩张性支出与利率上行双重压力下，这场押注增长与财政平衡的长期考验已然开启。

海外公司

苹果折叠屏iPhone量产倒计时：铰链隐患据称已化解，9月发布或如期推进。据报道援引业内人士消息，此前引发业内担忧的铰链问题已基本解决，9月发布会预计如期举行。随着折叠屏Ultra机型加入，苹果或调整发布策略，强化高端产品线区隔。目前该机已进入规模化生产前的最后准备阶段。

奥特曼私人提款机曝光，OpenAI埋6650亿暗雷。OpenAI CEO奥特曼“不持一股”的圣徒人设破产。他通过关联交易和表外负债（高达6650亿美元）构筑隐秘资本帝国，利用OpenAI资源为自己投资的多家公司输送利益，个人财富或达数十亿美元。此举已引发美国众议院及SEC的调查，为OpenAI上市蒙上巨大阴影。

行业/概念

1、东数西算/算力 | 据上证报报道，6月24日MWC上海开幕。工信部总工程师钟志红表示，加强新一代通信网和算力网规划建设，推进双千兆网络向双万兆演进，加快构建多层次算力设施体系，积极部署低空信息基础设施、卫星互联网等新型网络设施，构建空天地一体化信息网络。

点评：开源证券认为，中国AI投资规模有望快速增长，互联网、运营商、政府等下游需求旺盛，智算项目密集落地；在美国AI禁令下发展国产算力势在必行，以华为昇腾、海光、寒武纪为代表的国产算力正在崛起，高度看好国产AI算力方向。

2、先进封装 | 据上证报报道，近日，全球先进封装龙头安靠(Amkor)与台积电签署十年战略合作协议，双方将共同扩充美国亚利桑那州先进封装产能，一期厂房计划2027年年中完工、2028年初投产，重点落地InFO、CoWoS等高端封装工艺。

点评：山西证券指出，先进封装技术应用范围广泛，得益于AI对高性能计算需求的快速增长，通信基础设施是先进封装增长最快的领域，2022-2028年预计实现17%的复合增长。

3、短剧 | 据上证报报道，6月24日，国家广播电视总局就《微短剧发展管理办法(征求意见稿)》公开征求意见。提出支持外向型微短剧创作生产和传播，支持优秀微短剧境内外同步播出。

点评：中金报告称，2025年中国微短剧市场规模将达677.9亿元同比增34.40%，预计2030年超1500亿元。随着AI应用快速普及和用户竖屏观影习惯养成，微短剧正步入爆发式增长窗口期。

4、折叠屏 | 据中证报报道，供应链人士透露，苹果已最终确定可折叠iPhone的关键规格，已进入量产准备阶段，将于7月下旬量产，有望9月如期发布。

点评：折叠屏手机市场正处于从"高端小众尝鲜"向"主流高端化"加速迈进的关键转折点。苹果拥有庞大用户基础，将极大提升消费者对折叠屏的认知度，推动品类走向主流普及，行业热度与购买意愿有望迎来新一轮攀升。

5、工业互联网 | 据中证报报道，工信部联合国资委等五部门启动工业5G独立专网试点，支持原材料、装备制造、电子信息、国防科技、能源交通等行业大型企业建设独立专网。

点评：工业5G独立专网通过"专网专用"方式满足企业生产数据不出厂、网络资源专属专用等关键需求，加速"5G+工业互联网"赋能千行百业。

6、煤炭 | 据中证报报道，焦煤供给持续偏紧，山西155座炼焦煤矿停产，产能合计18310万吨。截至6月17日仅复产97座，仍停产58座产能6570万吨，复产呈现复产不复量特征。主流焦企发起第九轮提涨，6月26日起执行。

今日要闻前瞻

美国一季度实际GDP。

美国5月核心PCE物价指数，个人消费支出和收入。

美国上周首次申请失业救济人数。

美国5月耐用品订单。

美联储威廉姆斯、芝加哥联储主席古尔斯比讲话。

<全文完>

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据市场研究机构Numerator数据，截至本周二纽约时间下午4时，其追踪的家庭平均消费约89美元，较去年同期下降约16%。与此同时，全球营销公司PMG分析显示，Prime Day折扣力度今年将进一步收窄，延续多年来的下行趋势。

消费者的失望情绪已有所体现。俄亥俄州退休人员Patrice Kihlken当天浏览了夏季连衣裙和珠宝制作材料，却一无所获。其表示："大多数商品折扣只有5%、10%，最多15%，真正好的东西根本没有打折。"

今年是Prime Day举办的第12个年头，活动正面临结构性压力。一方面，油价高企压缩了消费者预算，购物者对大幅折扣的期待随之上升；另一方面，品牌商与第三方卖家受到自身成本上升以及关税持续不确定性的制约，难以满足这一预期。

据营销机构Tinuiti Inc.今年4月开展的调查，逾70%的购物者表示，商品至少须打七折才算是"划算"，20%受访者认为折扣幅度应至少达到五折。尽管如此，仍有近90%的亚马逊Prime会员计划参与本次活动。

亚马逊发言人Maxine Tagay在声明中表示，有关交易选择和购买趋势的第三方数据"往往并不准确"，公司对早期消费者反应"感到满意"。她补充称，目前逾100万件商品正以今年最低价出售，超过10万笔交易的折扣幅度不低于40%。

来自内布拉斯加州林肯市的第三方卖家Josh Ketter经营着Spreetail，旗下产品涵盖游泳池、蹦床、庭院家具等，在亚马逊、沃尔玛及TikTok Shop等平台均有销售。

他表示，油价高企与关税不确定性令今年提供大幅折扣愈发困难。由于其大量产品使用石油基塑料制造，伊朗局势引发的油价波动直接抬高了他的运营成本。

"去年我们还有部分关税前进口的库存，所以处境好得多，"Ketter说。他透露，今年Prime Day的平均折扣幅度仅在15%至20%区间。他还观察到，消费者正主动转向低价替代品，例如选择售价500美元的游泳池而非1000美元的款式。

尽管折扣力度有所收窄，整体线上消费规模预计仍将实现增长。据追踪零售网站访问量的Adobe Inc.预测，在本次Prime Day及其他零售商同期促销活动期间，美国消费者的线上总支出将达263亿美元，较去年7月为期四天的活动增长9%。

Adobe预计，折扣幅度将与去年基本持平——服装及电子产品类目届时约有23%的优惠，返校季服装有望成为本次促销的领先品类。

值得关注的是，消费者在参与Prime Day的同时，也会在沃尔玛、Target及好市多等竞争平台上比价。

Numerator数据显示，约半数购物者表示通货膨胀是其寻求Prime Day特价的驱动因素之一，家庭平均计划消费约187美元。Numerator追踪基于逾3600个家庭的6700余笔Prime Day订单，显示消费者主要囤积了垃圾袋、猫咪零食及卸妆产品等日用品。

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当地时间24日周三在纽约举行的2026投资者日活动上，高通不仅正式发布面向AI数据中心市场的Dragonfly产品家族，还宣布与Meta达成覆盖多个产品世代的战略合作协议，并披露微软Azure将部署其高带宽计算（HBC）芯片。高通预计，数据中心业务最快将在2027财年带来数十亿美元收入，并从2027财年第一季度开始实现定制芯片业务的实质性营收贡献。

这意味着，作为长期依赖智能手机芯片业务的半导体巨头，高通正试图借助AI基础设施建设浪潮切入由英伟达主导的万亿美元级市场。从CPU、AI加速器到网络互联和软件平台，高通正在构建完整的数据中心产品矩阵。

投资者日当天，高通同时宣布推出Dragonfly C1000数据中心CPU、AI300新一代AI加速器以及数据中心互联解决方案，并披露已获得两家超大规模云服务商（Hyperscaler）的重要订单。Meta创始人兼CEO扎克伯格更是直接确认，根据双方达成的战略合作协议，高通将成为Meta未来的数据中心CPU供应商。

周三美股盘后，高通首席财务官（CFO）Akash Palkhiwala在向投资者做演示时披露，高通预计，到2029财年，其数据中心业务营收将超过150亿美元。高通还将非手机业务的2029财年营收指引大幅上调，从此前预计的220亿美元上调至400亿美元，升幅将近91%。

以上财务指引显著提振投资者情绪。周三收跌3.3%的高通股价盘后跳涨超10%。

扎克伯格站台：高通将成为Meta数据中心CPU供应商

本次投资者活动最重磅的消息来自Meta。

高通宣布，Meta将采用Dragonfly C1000数据中心CPU及后续产品世代，双方签署的是覆盖多个产品周期的长期战略合作协议。

Meta CEO扎克伯格通过视频连线表示：

“根据我们的战略合作协议，高通将成为Meta的数据中心CPU供应商。”

这意味着高通首次获得全球顶级超大规模云服务商的正式CPU订单。

对于一家此前在服务器市场屡次尝试但始终未能形成规模突破的公司而言，Meta的背书具有标志性意义。

高通数据中心业务负责人进一步透露，公司目前已经赢得两份重大的Hyperscaler合作协议，未来几年将带来实质性收入。

虽然高通并未公布第二家客户名称，但市场普遍认为，微软当天同步宣布部署高通HBC芯片，显示双方合作正在持续深化。

Dragonfly路线图公布：2028年推出C1000 CPU

高通此次首次系统性披露数据中心CPU产品路线图。

公司宣布推出全新的Dragonfly产品组合，并将其定位为“智能体AI（Agentic AI）时代的数据中心计算平台”。

根据规划：

• Dragonfly C1000数据中心CPU将于2028年年中正式推出；
• Meta将成为首批部署客户；
• 后续产品将持续迭代更新；
• 产品重点聚焦AI推理场景和云端基础设施。

高通认为，随着AI Agent、企业AI助手以及推理型模型快速普及，未来数据中心对CPU的需求将重新增长。

与传统服务器CPU不同，Dragonfly系列将突出高能效比、AI工作负载优化、Arm架构设计与AI加速器深度协同。

高通CEO Cristiano Amon表示：

“AI正在从数据中心扩展到边缘设备和终端设备，而整个行业需要新的计算架构来支撑这种变化。”

微软Azure采用HBC芯片，高通拿下第二家重量级客户

除了Meta之外，高通还首次披露微软Azure将部署其高带宽计算（High Bandwidth Compute，HBC）平台。

根据投资者日公布的信息：

• 第一代HBC（HBC Gen 1）平台搭载AI250加速器；
• 将于2027年年中开始商业采样；
• 微软Azure将成为部署平台之一。

这是高通首次获得大型云服务商对其AI加速器平台的公开支持。

业内人士认为，相较于Meta CPU订单，微软Azure的采用意味着高通已经成功切入AI数据中心加速器市场。

高通同时宣布：

• 第二代HBC平台将于2028年推出；
• 第三代AI芯片计划于2027年发布；
• 数据中心产品将持续按年度节奏升级。

从产品节奏来看，高通正试图复制英伟达近年来“每年更新一代架构”的战略。

AI300亮相，构建“CPU+AI加速器+网络”全栈方案

除CPU产品外，高通当天还推出AI300加速器。此前高通已经发布AI200和AI250。AI300成为其最新一代AI加速器产品。

按照高通规划，未来数据中心产品体系包括：

计算层

• Dragonfly C1000 CPU
• AI200系列
• AI250系列
• AI300系列

网络互联层

• PAM4高速电互联解决方案
• 光互联解决方案
• 数据中心交换与网络产品

高通表示，公司已经与一家超大规模云服务商合作开发下一代通信芯片。

这意味着其战略已不再局限于CPU和AI加速器，而是开始向数据中心网络层延伸。

这一思路与英伟达通过收购Mellanox构建“计算+网络”生态的路径颇为相似。

随着AI集群规模持续扩大，高速互联网络的重要性正不断提升。

目前业内普遍认为，未来AI数据中心竞争已经从单纯GPU竞争升级为：GPU、CPU、网络、光模块、软件平台的全栈竞争。

定制芯片业务将于2027财年开始贡献收入

此次投资者日另一项重要信息是高通首次明确披露定制芯片业务商业化时间表。

公司表示：

从2027财年第一季度开始（对应自然年2026年底），定制芯片（Custom Silicon）业务将开始贡献实质性收入。

近年来，包括微软、Meta、亚马逊、谷歌在内的大型云厂商均开始开发自研芯片。

高通正试图利用其芯片设计能力切入这一市场，为客户提供定制化CPU、AI加速器和网络芯片服务。

分析人士认为，未来Custom Silicon业务有望成为高通继手机业务之后的新增长引擎。

高通预计数据中心业务2027年贡献数十亿美元收入

最受资本市场关注的，则是高通首次给出了数据中心业务的收入展望。

公司预计：

数据中心业务将在2027年带来至少数十亿美元（multi-billion dollars）收入。

这一目标意味着高通希望在未来两至三年内快速跻身AI基础设施主要供应商行列。

与此同时，高通还更新了汽车业务目标，在截至今年9月末的该司2026财年、即本财年，汽车业务年化收入预计达到60亿美元。

近年来，高通汽车平台已获得包括全球主要车企在内的大量订单，汽车业务已成为公司增长最快的部门之一。

收购Modular补齐软件生态，复制英伟达成功路径

在硬件扩张之外，高通本周三稍早还宣布，将以约39亿美元全股票交易收购AI软件公司Modular。

Modular由前谷歌工程师创立，拥有：Mojo编程语言、MAX推理平台、AI编译器技术和模型优化工具链。

市场普遍认为，此次收购意在补齐高通在AI软件生态方面的短板。

过去十余年，英伟达能够建立牢固护城河，很大程度上依赖CUDA软件平台。

而高通则希望通过Modular构建覆盖芯片、编译器、开发工具和模型部署平台的完整生态。

从手机芯片龙头到AI基础设施竞争者

此次投资者日释放出的信号十分明确：高通不再满足于智能手机市场。

通过Dragonfly数据中心CPU、AI200/250/300加速器、HBC高带宽计算平台、PAM4及光互联网络方案、定制芯片业务、Modular软件生态，高通正在打造覆盖AI数据中心全栈基础设施的产品矩阵。

更重要的是，Meta和微软两大科技巨头的公开支持，证明其战略已经获得头部客户认可。

对于这家以智能手机芯片闻名的半导体公司而言，2026年投资者日或许将被视为其正式向AI数据中心时代全面转型的起点。而能否借助Meta、微软等超大规模云服务商的订单，在英伟达、AMD和英特尔主导的市场中分得一杯羹，将决定高通未来十年的增长空间。

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智能体AI的商业落地正在成为英伟达新一轮增长的核心逻辑。黄仁勋指出，AI已完成从“有趣”到“有用”的跨越——当AI真正创造经济价值，算力需求便呈现加速扩张之势。他以软件开发为例：GitHub开发者合并的pull request数量从2024年的4亿增至2025年的5亿，而进入2026年头几个月，数量增长近乎三倍。

在智能体浪潮驱动下，英伟达的国际市场收入超过300亿美元，同比增逾三倍，近40个国家正在部署由英伟达基础设施驱动的AI工厂（AI Factories）。黄仁勋重申，将英伟达50%以上的自由现金流返还股东，并将本次股东大会上的多项资本回报政策宣布为长期承诺。

受AI需求持续强劲推动，英伟达股价分别在2024年和2025年录得超240%和逾50%的暴涨，但截至本周三收盘，今年以来仅累涨6.7%，跑输美股大盘，标普500指数同期累涨近7.5%。股价表现反映出，市场关注的焦点从短期业绩转向AI基础设施投资周期究竟能够持续多久。

虽然没有直接喊话，但黄仁勋在此次股东大会上的表态显然有意强化AI资本支出超级周期仍处于早期的观念。

黄仁勋在演讲中提出，传统数据中心存储和传输文件的时代已成过去，新型AI工厂的核心功能是生产token（词元）。每一个token都是可货币化的智能单元，是代码、答案、设计、行动和服务的原材料。

黄仁勋以"五层蛋糕"结构描述AI产业生态，从底层到顶层依次为：能源、芯片与系统、基础设施、模型、应用。这一框架意味着英伟达的业务覆盖范围远不止芯片本身，而是贯穿整个AI生产链条。

黄仁勋强调，客户购买英伟达系统并非在购买计算工具，而是在建设能够直接创收的AI工厂。在这一逻辑下，工厂架构的效率——即每瓦特可产出多少token、每个token的成本有多低——成为最关键的竞争维度。

黄仁勋援引Semi Analysis Inference X基准测试结果指出，Blackwell平台被认定为“推理之王”，其token吞吐量较次优平台高出30倍。

Capital One、现代汽车、Jane Street和礼来等企业已在大规模部署英伟达基础设施，标志着AI工厂的客户群已从超大规模云厂商扩展至金融、制造、医药等传统行业。

黄仁勋此次股东大会上最具突破性的表述，来自对Vera Rubin平台的定位——他称其为英伟达公司历史上“最重要的产品发布之一”，并将Vera CPU定义为打开全新市场的战略入口。

其核心逻辑在于：智能体不同于人类，生活在纳秒级的计算世界中。当智能体调用工具、访问数据库、执行代码并反复迭代任务时，CPU一旦成为瓶颈，造价高昂的GPU便陷入闲置，每一秒闲置都意味着AI工厂收入的损耗。为此，英伟达从头构建了专为智能体设计的Vera CPU。

黄仁勋指出，此前所有CPU都是为人类而设计、以核心为单位切片租用，而智能体对核心数量并无诉求，但对超低延迟响应有极致要求。随着全球智能体数量将达数十亿规模，这一全新的CPU市场正在开启。目前Vera Rubin已进入全面量产，主要模型构建商、公有云、AI云及超大规模客户均已着手部署规划，订单持续涌入。

在架构层面，黄仁勋将Vera Rubin描述为一个完整的AI工厂平台，而非单一芯片，涵盖Rubin GPU、Vera CPU、NVLink、Spectrum-X以太网、InfiniBand和BlueField安全存储模块。他特别强调，英伟达是全球唯一同时拥有三个网络业务的公司，而Spectrum-X的规模已超过其他所有以太网络同行的总和。

黄仁勋将CUDA X库生态体系称为英伟达的“皇冠珠宝”，认为这是公司有史以来最重要的战略投资之一，也是竞争对手难以逾越的护城河。

他阐述了英伟达独特的飞轮效应：一个统一架构积累的庞大安装基础吸引开发者，开发者创造突破性应用，应用开拓新市场，新市场进一步扩大安装基础，整个循环正在加速运转。CUDA目前支持逾7000个应用，使云客户获得更大的商业化空间。

随着智能体时代到来，CUDA X库正从面向人类开发者的工具集转型为智能体的工具箱。黄仁勋在股东大会期间宣布推出BioNeMo，这是一套专为智能体设计的数字生物学与药物发现工具套件，标志着英伟达正将其最核心的软件资产向智能体场景迁移。

他同时提出英伟达的差异化定位："垂直整合，水平开放"——全栈自研以实现端到端优化，再向整个行业开放，以支撑更广泛的生态构建。

在涉华业务问题上，黄仁勋的表态相当谨慎。他透露，美国政府已批准H200芯片向中国客户出口的许可证，但英伟达迄今尚未产生任何相关收入，且对产品能否顺利进口至中国仍存在不确定性。

这一表述与此前市场对中国市场收入时间线的预期形成明显落差。黄仁勋未就中国业务的规模前景作出任何预测，也未提及任何具体客户。

在政策立场上，黄仁勋重申英伟达将积极参与出口管制政策的讨论，理由是实时的产业技术信息有助于政策制定者制定"强有力、均衡"的规则——既保护敏感技术，又维护美国在AI领域的领导地位。他强调，在商业利益与美国国家安全存在冲突时，国家安全优先。

在回应股东提问时，黄仁勋就英伟达产品流入受限终端用户的风险给出了迄今最为直接的公开回应，并罕见披露了具体应对措施。

黄仁勋表示，英伟达的合规工作已多次成功拦截企图走私的案例，相关人员面临两地司法起诉的风险。

黄仁勋强调，走私芯片拼凑数据中心是“死路一条”。因为先进AI数据中心是高度集成的系统，需要可信赖的硬件、软件、网络及持续的技术支持，而英伟达不向受限产品提供任何支持或维修服务，使得依靠走私产品搭建AI基础设施"极其困难"。

据C报道，芯片走私问题已引发美国立法者和监管机构的持续关注，英伟达此次在股东大会上正面回应这一议题，反映出该议题正日益成为公司需要主动管理的声誉与合规风险。

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美光业绩电话会议上，董事长兼CEO Sanjay Mehrotra表示，数据中心业务收入在本财年第三季度超过250亿美元，年化收入超过1000亿美元，这彰显了美光作为AI时代领导者的地位。同时AI使内存成为时代战略资产。

美光刚刚交出了一份令市场侧目的答卷。财报数据显示，公司第三财季总收入达到创纪录的415亿美元，环比增长74%，同比暴增346%；综合毛利率飙升至84.9%。这一业绩不仅连续第五个季度创下收入纪录，更标志着存储行业正进入一个前所未有的景气周期。

美光预计第四财季收入将达到创纪录的500亿美元（上下浮动10亿美元），毛利率约为86%。然而，比亮眼财报更让华尔街关注的，是美光正在经历的商业模式的“根本性重塑”。

面对这轮史无前例的AI浪潮，美光正在通过改变交易规则来重塑盈利的确定性。目前，美光已经与数据中心、消费端和汽车市场的客户签订了16份战略客户协议（SCA），其中包含4个超大型客户和3个中型客户。

美光董事长兼CEO Sanjay Mehrotra在会上直言：

“人工智能的扩散已经在结构上改变了存储行业。我们很高兴地宣布，我们现已签署16个战略客户协议（SCA），我们预计这将彻底改变我们的商业模式。”

这些长单绝非简单的意向协议，而是具备强约束力的“包销（Take-or-pay）”合同。协议通常为期五年（2026年至2030年底），约定了具体采购量并设定了价格底线和上限。

这16份长单为市场带来了极具冲击力的财务护城河数据：

1. 千亿保底收入： 按照合同中约定的最低价格和最低出货量计算，未来履约义务（RPO）对应的保底收入已达1000亿美元。
2. 巨额现金流前置： 客户为获得稳定的产能供应，拿出了真金白银。CFO Mark Murphy透露：“在迄今签署的SCA下，我们预计将收到220亿美元的现金存款和相关财务承诺。其中绝大多数（约180亿美元）将以现金押金的形式出现。”
3. 彻底熨平周期波动： 目前这些长单锁定了美光这期间约20%的DRAM产能和33%的NAND产能。Mehrotra强调：“对于包含价格区间的SCA，即使在底价水平上，美光的毛利率也将非常丰厚，远超以往任何周期的峰值季度利润率。”

市场高度关注这轮存储爆发的持续性。对此，美光管理层给出了明确的时间表判断：紧缺不仅是当下的状态，更是未来两三年的常态。Mehrotra表示，这种依赖性使得内存角色发生了质变：

“AI系统的性能在架构上依赖于内存子系统的性能和容量。它提升了内存在AI世界中的地位，使其成为一项战略资产。”

针对供需矛盾，Mehrotra给出了清晰的论断：

“我们预计，由于所有细分市场由AI驱动的需求，再加上结构性的供应限制，紧缺状况将持续到2027年以后……即使我们预计行业供应将在2028年逐步改善，我们目前仍无法看清内存供应何时才能赶上不断增长的需求。”

供应为何难以跟上？美光指出了四大结构性痛点：

一是新建晶圆厂项目庞大、耗时且受制于劳动力和能源基础设施短缺；二是随着节点升级（如One Gamma和G9节点），工艺复杂性加剧导致位元增长放缓；三是HBM极度消耗晶圆产能，严重挤压了非HBM产品的供应；四是有限的无尘室空间限制了产能扩张。

在最前沿的技术变现上，美光的步伐快于市场预期。会上透露：

“HBM4 12hi的高强度量产速度是HBM3E 12hi的两倍，我们已经实现了超过10亿美元的HBM4收入。”

美光正战略性地将其HBM市场份额与整体DRAM份额保持一致，以平衡全端市场需求。

除了数据中心，边缘AI和终端设备的想象空间正在被打开。在汽车领域，L2+及以上级别自动驾驶车辆的内存和存储容量是普通汽车的5倍以上，而这类汽车的渗透率正急速飙升。

更具长远冲击力的是机器人赛道。Mehrotra为市场描绘了一个巨大的增量蓝图：

“人形机器人所携带的内存是普通L2+级汽车的10倍。我们预计，在这个十年的后半期，将开启一个持续的、实质性的、长达数十年的内存需求周期。”

2026财年第三季度业绩电话会议全文翻译如下：

桑杰·梅赫罗特拉，总裁兼首席执行官：

美光在2026财年第三季度表现卓越，在收入、毛利率和每股收益方面均创下显著纪录，均超出我们指引的高端。我们数据中心业务收入在本财年第三季度超过250亿美元，年化运行率超过1000亿美元，这彰显了美光作为AI时代领导者的地位。

我们的数据中心SSG业务收入超过50亿美元，环比增长超过一倍。DRAM和NAND行业需求持续显著超过行业供应。我们预计，由于AI驱动的需求遍及所有细分市场，加上结构性供应限制，这种紧张局面将持续到2027日历年之后。

我们很高兴地宣布，我们现在已经签署了16项战略客户协议（SCA），我们预计这将从根本上转变我们的商业模式。内存行业因AI的普及而发生了结构性变革。我们仅仅处于未来将释放出的重大创新和生产力的早期阶段，这些创新和生产力将逐渐渗透到全球经济的各个角落。

数据中心驱动的增长将越来越多地得到智能手机、高端PC、新型消费设备以及汽车、工业应用和机器人领域AI功能的补充。由机器人、人形机器人以及全自动驾驶汽车带来的令人兴奋的可能性，预示着内存和存储领域将有一个强劲的长期需求环境。在供应方面，我们的客户认识到，内存和存储的供应短缺需要相当长的时间才能改善。即使我们预计行业供应在2028年会逐步改善，我们目前也无法预见内存供应何时能够赶上不断增长的需求。

内存行业的供应增长依赖于大规模的晶圆厂新建扩建项目。这些新建项目规模庞大、复杂且耗时。此外，其速度受到多种因素制约，包括全球晶圆厂建设的长交付周期、具备关键工艺技能的工人短缺、包括许可在内的复杂法规，以及对增强能源基础设施的需求。

与此同时，内存工艺技术（半导体领域中最先进、开发制造难度最高的技术之一）随着每个新节点的推出而变得更加复杂。技术转型正导致晶圆产能增长随时间推移而放缓，对洁净室空间和新建晶圆厂的需求显著增加，并且HBM（高带宽内存）的增长以及每一代新产品中trade ratio（指HBM消耗的晶圆产能与非HBM产品的比例关系）的提升，进一步对非HBM供应造成压力。

在NAND领域，行业供应商将洁净室空间从NAND转向DRAM，以及整体有限的洁净室空间限制了NAND的位元供应增长。这些因素综合在一起意味着，尽管我们全面努力增加供应，但供应的增长及其满足行业需求的能力在结构上受到了限制。

AI系统由来自日益广泛的供应商的GPU、ASIC和CPU设计提供算力。然而，它们都有一个重要的共同点。AI系统的性能在架构上依赖于内存子系统的性能和容量。这导致了更复杂的内存层次结构的出现，为美光提供了比历史上任何时候都更大的差异化机会。

这也将内存在AI世界中的角色提升为一种战略资产。强劲的长期需求增长、结构受限的供应增长以及内存的战略重要性，使得客户认识到，他们的产品路线图依赖于获取先进内存技术和可靠、长期的内存供应承诺。

美光一直是行业先驱，我们开创了一种条款非常稳健的新型战略客户协议（SCA）。我们很高兴地宣布，我们已经与数据中心、消费类和汽车市场的客户完成了16项SCA。这些SCA加速了我们商业模式的转型，增强了技术和创新方面的合作伙伴关系，并为客户提供了合同约定的供应保障。通常，这些协议的期限为五年，从2026日历年持续到2030日历年年底。汽车领域的协议通常为三年期。已签署的16项协议约占此期间我们DRAM销量的20%和NAND销量的三分之一。

这些SCA包括四家非常大的客户和三家中等规模的客户。其余协议涉及来自汽车行业的小型客户，代表了我们对该重要领域的承诺。完成后，我们预计公司约一半或更多的收入将来自这些覆盖不同终端市场客户的SCA。

客户重视我们的美国供应计划，这体现在我们的SCA中。这些SCA被设计为照付不议协议，包含在多年期限内购买特定数量的约束性承诺。最大的协议通常对现有产品设有当前第二季度市场价格的上限价格，并在协议期内设有下限价格。有几项SCA（占SCA相关收入的一小部分）包含固定价格或没有价格区间，其价格将受市场条件影响。当所有计划的SCA执行完毕后，包含固定价格或价格上限在当前或接近当前第二季度市场价格水平的协议预计将占我们收入的约40%。

对于确实包含此类价格区间的SCA，定价旨在协议期内保持在该下限至上限的范围内。这种定价可见性将帮助我们在各细分市场的SCA客户更好地管理业务并增长其需求。对于我们的带价格区间的SCA，下限价格确保了美光非常强劲的毛利率，远高于过去任何周期中的峰值季度利润率。

我们已签署的16项SCA中的14项，根据合同最低价格计算，在剩余协议期内的收入约为1000亿美元。这些协议还通过更高的可见性和改善的业务稳定性，增强了我们的长期财务表现、利润率和自由现金流预期。

根据我们迄今签署的SCA，我们预计将获得220亿美元的现金保证金和相关财务承诺。这进一步证明了客户对这种新商业模式的承诺。马克将提供更多细节。我们与数据中心、消费设备、汽车和工业应用客户的SCA为我们加强客户关系创造了一种新范式。它们在多年期内为客户提供承诺的DRAM（包括适当的HBM）和NAND供应。在严重短缺时期，这种供应可见性对客户极为有利。这种可见性使我们的客户能够利用SCA供应来推进其战略计划，驱动增长，并使其最终消费者能够受益于他们的产品和服务。我们非常感谢在此供应紧张时期与我们合作的客户，他们本着强大的协作精神，为整个生态系统和消费者的长期共赢创造了条件。

AI对内存带宽、容量、低延迟和低功耗的无限需求，正在驱动内存架构选择、内存产品组合转变以及制造工艺技术决策，所有这些都增加了行业内存和存储路线图的复杂性。美光正在其技术领先地位上继续建设。我们的One Gamma DRAM节点和G9 NAND节点都在顺利提升产量，有望成为美光历史上产量最高的节点。我们下一代DRAM和NAND节点的开发也进展顺利，有望在2027日历年下半年开始量产。我们正在将领先的DRAM和NAND节点应用于我们的整个产品组合。HBM4 12层高带宽内存的量产爬坡速度是HBM3E 12层的两倍，我们的HBM4收入已超过10亿美元。我们预计HBM4 12层达到成熟良率的速度将显著快于HBM3E 12层。关于我们HBM、高容量DDR和服务器DRAM、数据中心SSD、PC、智能手机和汽车产品组合的其他亮点，请参阅我们的收益新闻稿。

我们预计未来的内存需求将继续向更高性能、更高价值的产品倾斜，这些产品的复杂性带来了更高的每颗晶粒成本。从LP5到LP6、DDR5到DDR6以及更新一代HBM的过渡，都伴随着晶粒成本的上升。这一趋势，加上未来几年大规模新建产能的投产，预计将导致DRAM混合晶粒成本从当前水平上升。我们的客户SCA为此类新产品的适当价格溢价提供了未来谈判的空间。

转向我们的终端市场。AI正在推动数据中心前所未有的增长，预计2026日历年行业数据中心DRAM和NAND位元出货量将比两年前增长超过一倍。代理式AI正在从结构上重塑数据中心基础设施，不仅扩展到仅含加速器的机架，还包括用于代理控制平面和程序执行的CPU机架，以及用于快速扩展上下文存储的存储机架。我们现在预计，2026日历年行业服务器出货量将实现高十几个百分点的增长，高于我们先前的低两位数预期，这得益于传统服务器十几个百分点的增长以及AI加速器服务器的更强劲增长。我们估计，出货量增长预期的提升是由服务器平均DRAM内容增长的适度降低所促成的，因为客户在内存分配极其紧张的情况下，专注于最大化单位出货量。在NAND领域，AI上下文内存存储和HDD（机械硬盘）替代机会正在扩大SSD（固态硬盘）的可寻址市场。

尽管PC和智能手机行业的出货量下降，但收入预计将增长，反映出终端设备类别中对高价高端设备的弹性需求。诸如OpenClo之类的代理式AI平台提升了边缘设备的价值，实现了更好的技术经济学、更高的隐私性和更低的延迟，以及在云端和边缘之间更高效的AI编排。随着时间的推移，我们预计设备端AI的价值加上被压抑的换机需求将推动PC和智能手机的内存需求增长。

在汽车领域，ADAS（高级驾驶辅助系统）仍然是内容增长的强大驱动力。L2+及以上级别的车辆（具有逐步提升的自动驾驶水平）的内存和存储内容平均是普通车辆的五倍以上。L2+及以上级别车辆的占比今年将增长超过一倍，达到20%以上，预计到2030年将超过40%。随着市场组合向更高自动驾驶水平（具有更高内容水平）转变，平均汽车内存和存储内容预计将进一步增加。

在机器人领域，仿真、基础模型以及集成硬件和软件栈的持续进步正在加速物理AI的发展。这为支持实时感知、推理和控制的高带宽、低功耗内存和存储创造了日益增长的内容丰富的机会。人形机器人携带的内存量是普通L2+级别车辆的10倍，我们预计在本十年的后半段将开始一个持续、大规模的数十年的内存需求周期。

现在转向我们的市场展望。我们现在预计DRAM和NAND的供需状况在2027日历年之后仍将保持紧张。在DRAM方面，我们预计2026日历年行业DRAM位元出货量增长在20%出头的低至中位百分比范围，略高于我们先前的预测。在NAND方面，我们预计2026日历年行业NAND位元出货量增长约20%，与先前预测持平。我们预计美光DRAM供应增长与行业供应增长大致持平，而美光NAND供应增长在2026日历年将略低于行业供应增长。我们的SCA增强了我们对长期需求的可见性，并使我们更有信心进行资本支出和研发投资。我们专注于最大化晶圆厂的产出，包括与供应商合作加速工具采购、晶圆厂工具安装、爬坡以及工具更换和升级以提高生产率。最近，我们与ASML达成了一项多年的EUV（极紫外光刻）供应协议，以支持我们在One Delta节点及未来几代产品中增加EUV的应用。我们在扩大全球制造足迹以随时间增加供应方面也取得了良好进展。这包括我们在美国领先DRAM制造领域的重大投资，即我们在爱达荷州的ID1和ID2晶圆厂，其建设正在顺利进行中，以及我们在纽约的第一个晶圆厂集群，已于今年1月破土动工。ID1有望在2027日历年中期产出首批晶圆，ID2则有望在2028日历年后期。我们最近在弗吉尼亚州马纳萨斯的晶圆厂启动了One Alpha DDR4技术的首次生产启动，这将增强我们支持汽车、工业、医疗、航空航天和国防市场客户传统产品需求的能力。在我们新收购的中国台湾基地，我们预计在2027日历年中期从现有的30万平方英尺晶圆厂开始有意义的产品出货，这比我们先前的预期提前了约一个季度。除了现有晶圆厂，我们已在该基地开始建设一个类似规模的第二个洁净室。该洁净室将支持EUV设备。我们在日本和新加坡的其他设施的建设活动和时间表也按计划进行。作为我们中国台湾先进封装能力的补充，我们的新加坡基地将成为另一个先进封装卓越中心。我们预计该设施将从2027日历年上半年开始为美光的HBM封装能力做出有意义的贡献。在我们进行这些投资的同时，我们将保持纪律性的方法，并对市场环境做出响应，以适当地调整我们的供应计划。我现在将把电话交给马克，介绍我们2026财年第三季度的财务业绩和展望。

马克·墨菲，首席财务官：

谢谢，桑杰，大家下午好。美光在2026财年第三季度交出了出色的业绩，收入、毛利率和每股收益均超出我们指引的高端。我们的业绩和今天的展望突显了内存在AI时代日益增长的价值以及我们业务的结构性优势。如所述，我们已经签订了16项战略客户协议。对于有明确价格（无论是固定价格还是受上下限约束）的SCA，根据收入确认会计准则，我们从今年5月这个季度开始披露剩余履约义务（RPO）。

2026财年第三季度末的RPO超过50亿美元。对于我们已经签订的SCA，包括在2026财年第三季度结束后执行的协议，RPO约为1000亿美元。RPO是基于最低承诺数量和最低定价确定的，反映了固有的保守估计。RPO并不代表我们预计在未来期间确认的总收入。因此，我们预计在协议期内的收入将大大超过相关的RPO。正如桑杰提到的，根据我们迄今已签署的SCA，我们预计将获得220亿美元的现金保证金和相关财务承诺。

这些承诺的绝大多数，约180亿美元，将以现金保证金的形式存在。当所有目标SCA完成时，我们预计SCA客户保证金和相关承诺的水平将大幅提高。这些客户保证金将在第四财季更多地出现在我们的资产负债表上。

与客户保证金相关的现金流出现在融资活动现金流中，不会影响我们的自由现金流。这笔现金将在协议期后半段随时间返还给客户。我们对签署这些SCA所取得的进展感到兴奋，这将加强我们的长期财务表现，并推动公司长期持久的强劲ROI（投资回报率）。

2026财年第三季度总收入为415亿美元，环比增长74%，同比增长346%，这是我们连续第五个季度创下收入纪录。176亿美元的环比增长是我们历史上最大的增幅，超过了上一季度102亿美元的纪录。2026财年第三季度DRAM收入达到创纪录的313亿美元，同比增长343%，占总收入的76%。环比来看，DRAM收入增长了67%。位元出货量增长了低个位数百分比范围。由于行业供应紧张和有利的产品组合，价格上涨了60%出头的百分比范围。2026财年第三季度NAND收入达到创纪录的99亿美元，同比增长361%，占总收入的24%。环比来看，NAND收入增长了99%。位元出货量增长了中个位数百分比范围。由于NAND行业供应紧张和有利的产品组合，价格上涨了80%中段的百分比范围。2026财年第三季度的综合毛利率为84.9%，环比增长10个百分点。这一改善主要由较高的定价驱动，同时也得益于持续强劲的执行力和有利的产品组合。2026财年第三季度毛利率较去年同期增长超过一倍，创下公司新纪录。现在转向各业务部门的季度财务表现。

云内存业务部门收入创纪录达到138亿美元，占公司总收入的33%。CMBU收入环比增长78%，得益于更高的定价和位元出货量。CMBU毛利率为83%，环比增长9个百分点，得益于更高的定价。

核心数据中心业务部门收入创纪录达到115亿美元，占公司总收入的28%。CDBU收入环比增长103%，得益于更高的定价和有利的产品组合。CDBU毛利率为87%，环比增长12个百分点，得益于更高的定价。

移动和客户端业务部门收入创纪录达到115亿美元，占公司总收入的28%。MCBU收入环比增长49%，得益于更高的定价，部分被位元出货量下降所抵消。MCBU毛利率为87%，环比增长9个百分点，主要得益于更高的定价和有利的产品组合。

汽车和嵌入式业务部门收入创纪录达到46亿美元，占公司总收入的11%。AEBU收入环比增长71%，得益于更高的定价和更高的位元出货量。AEBU毛利率为79%，环比增长11个百分点，得益于更高的定价和有利的产品组合。

2026财年第三季度的运营费用为15亿美元，环比增长9700万美元。环比增长是由于业务强劲表现导致的可变薪酬费用增加。我们在2026财年第三季度实现了337亿美元的营业收入，营业利润率为81.2%，环比增长12个百分点，同比增长54个百分点。

2026财年第三季度的税费为51亿美元，有效税率为14.9%。2026财年第三季度非GAAP稀释每股收益为25.11美元，环比增长106%。

转向现金流和资本支出。2026财年第三季度，运营现金流为254亿美元。资本支出为71亿美元，自由现金流为183亿美元。2026财年第三季度的自由现金流是公司的季度纪录。2026财年第三季度末库存为86亿美元，库存天数为120天。DRAM库存非常紧张，低于120天。季度末现金和投资达到创纪录的302亿美元。

在2026财年第三季度，我们减少了44亿美元的债务，包括通过现金要约收购减少了43亿美元的优先票据。我们未偿债务的加权平均到期日为2035年4月。本季度末，我们有57亿美元的债务和244亿美元的净现金余额。

本财年，我们获得了所有三大主要信用评级机构的升级，包括基于我们技术和产品地位、财务展望和强劲资产负债表的实力，升级至BBB+。我们的资产负债表从未如此强劲，我们预计即使我们增加对技术和所需产能的投资，它也将进一步加强。

现在转向业绩指引。我们预计第四财季收入将达到创纪录的500亿美元，上下浮动10亿美元。毛利率约为86%，运营费用约为16.5亿美元。基于约11.5亿股的股份数量，我们预计每股收益将达到创纪录的31美元，上下浮动1美元。我们第四财季的毛利率展望反映了价格上涨速度的有意义放缓。我们预计2027财年运营费用将增加约10亿美元，因为我们扩大研发以支持内存和存储领域前所未有的机遇。我们预计运营费用的增长将集中在下半年。我们预计第四财季和2026财年的税率约为15%。

美光继续以纪律性的方式在全球范围内进行投资，以满足客户需求。提醒一下，我们的资本支出是扣除预期的政府激励措施后的净额。在第四财季，我们预计资本支出约为100亿美元，使得2026财年全年资本支出约为270亿美元。我们预计2027财年的季度资本支出将高于第四财季的水平，2027财年同比增长的一半以上来自建设资本支出，因为我们提前引入洁净室产能以满足长期需求。我们预测第四财季的自由现金流将再次大幅增长。从2026年12月9日（我们最终芯片协议签署两周年）起，我们打算增加资本回报。随着时间的推移，我们计划将100%的超额现金返还给股东。任何可能因贸易或地缘政治发展而产生的影响均未包含在我们的指引中。我现在将把电话交给桑杰做总结。

桑杰·梅赫罗特拉，总裁兼首席执行官：

谢谢，马克。AI提升了内存的价值。美光在这个供应紧张的环境中，与我们的客户和供应商在技术、产品、制造和商业团队方面密切合作。战略客户协议正在为美光开启一个激动人心的时代。我们预计这些SCA将显著增强美光强劲财务表现的持久性和可预测性，加速我们商业模式的转型。我感谢全球的美光团队成员，他们在各方面的不懈专注执行，使美光在这个新的AI时代成为领导者，同时我们继续推进我们的使命——加速智能，丰富生活。

我们现在开始提问。

问答环节

会议主持人：

我们现在开始问答环节。（主持人说明）您的第一个问题来自瑞银的蒂莫西·阿库里。您的线路已接通，请继续。

蒂莫西·阿库里，分析师：

嗨，桑杰，我——我想我们都在试图弄清楚未来五年内有多少（收入）被锁定在下限价格情景下。您提到了两点，您说16项SCA中的14项有1000亿美元的累计收入。这大概意味着每年约200亿美元的下限价格收入，这远低于您刚刚给出的运行率。所以这表明没有太多收入被下限价格覆盖，但您也提到40%的收入将纳入这些SCA。那么您能否详细说明一下，并帮助我们在下限价格情景下思考？您能帮助我们思考每年有多少收入是有保障的吗？

桑杰·梅赫罗特拉，总裁兼首席执行官：

正如我们指出的，在迄今已完成的这些SCA下，按下限价格计算，收入预计为1000亿美元。但再次，正如马克在发言中指出的，我们预计收入将远高于此。请注意，在下限价格下，我们的毛利率水平高于过去任何时期的峰值利润率。

总的来说，大约20%的DRAM和约30%的NAND销量目前已被这些SCA覆盖。因此，这大约占我们收入的25%，您可以在这些协议期内进行预测。所以，RPO按下限价格计算是作为会计计量指标报告的，但我们完全预期收入将远高于此。

蒂莫西·阿库里，分析师：

明白了。然后，关于这些协议如何具体实施，马克，比如，八月份这个季度的收入有多少会是在SA（战略协议）下？我只是想弄清楚如何将其纳入模型，以及何时能达到全面运行率，比如到下一个财年第四季度，你们是否将达到这些SCA覆盖的全面运行率？您能帮助我们理解这一点吗？

马克·墨菲，首席财务官：

是的，蒂姆。所以您会在Q（季度报告）中看到一项披露，其中会披露与每项有RPO的协议相关的未来12个月收入。例如，对于那些在第三季度内完成的协议，您会看到RPO为50亿美元，超过50亿美元。您会看到与之相关的未来12个月收入约为18亿美元。

这是因为其中一些是较小的协议，如桑杰提到的汽车领域协议。现在在第四季度，正如桑杰提到的，您将看到这16项中的14项协议报告的RPO约为1000亿美元。

与之相关的未来12个月收入也将在K（年度报告）中披露。所以您将能够大致了解这些是如何逐步实施的。请记住，这个RPO数字是体积和价格交集处的最低合同可执行金额。所以，蒂姆，您看到的是一个最低数字，记住这一点很重要，我们明确表示这并不反映我们认为将会发生的情况。此外，每个季度这个RPO数字都会变化。它会根据新增的合同而变化，可能会根据确定价格的额外数量承诺而变化。

它会根据出货量以及RPO在履约义务完成后如何减少而变化。所以您会得到很多额外的报告。这都是根据ASC 606准则。我知道这是我们——通常我们在某些报告中不太常用这个准则，但RPO这个特性，您会看到。

我还想强调，正如桑杰提到的，即使在下限价格下，最终我们预计大约40%的收入将处于这种与RPO相关的承诺下。但即使在下限价格下，我们预计利润率也将显著高于以往的峰值利润率。

蒂莫西·阿库里，分析师：

好的。谢谢两位。

会议主持人：

您的下一个问题来自摩根士丹利的约瑟夫·摩尔。您的线路已接通，请继续。

未确认身份的与会者：

我也想问问关于LTAs（长期协议）的问题。您能谈谈现金保证金的作用吗？我们应该将其视为一种托管抵押账户吗？如果客户取消，你们就可以使用这笔现金？如果不是收入，那么这笔保证金的意义是什么，这些保证金与RPO（如果有的话）有什么关系？

桑杰·梅赫罗特拉，总裁兼首席执行官：

好的，乔。关于保证金，我们提到，截至本次电话会议，我们已签署的协议有220亿美元的保证金和财务承诺。其中大约180亿美元是现金保证金。我们将收到这些保证金。我们在第三季度收到了约4亿多美元。我们将在第四季度再收到约100亿美元。这些将——是的，这些将被视为现金保证金，将出现在融资活动现金流中，不会影响自由现金流。在协议的履约承诺期间，它们由我们持有。随着这些协议的履行，这些保证金将随时间返还，但主要集中在下半段。220亿美元和180亿美元之间的差额，大约40亿美元，是信用证。

未确认身份的与会者：

好的。但是它的作用是什么？我的意思是，这笔现金会怎么样？看起来他们交了一笔保证金，然后他们又拿回这笔保证金。你知道，他们承诺这笔现金的原因是什么？这是与某种照付不议相关的吗？这不是预付款。您能帮我们理解一下吗？

马克·墨菲，首席财务官：

是的。谢谢，乔。这不是预付款。这是客户的一项单独承诺，反映了我们有约束力的协议，并且这些是照付不议协议，我们持有现金，这反映了我们对履行这些协议的共同承诺。这对美光有利，当然，这些协议使我们能够看到需求，是承诺的数量，我们可以有信心地进行投资，大规模的资本投资，建立更紧密的技术关系。这对客户有利，因为他们获得了供应保障，获得了领先的技术。

所以在我们看来，这是双赢的，我们对协议的性质及其对业务的影响以及美光商业模式转型的标志感到非常满意。

未确认身份的与会者：

非常有帮助。感谢你们对此的所有披露。真的很有帮助。谢谢。

会议主持人：

您的下一个问题来自康托菲茨杰拉德公司的C.J.缪斯。您的线路已接通，请继续。

C.J.缪斯，分析师：

下午好。感谢您回答我的问题。也许作为对乔问题的跟进，马克。当您考虑这些现金保证金时，您是否将其视为可自由支配的现金并用于资本支出？并且作为其中的一部分，当您考虑资本回报时，特别是在12月14日芯片法案结束日期之后。

您是否会将这些收到的现金纳入您的总现金考量以及资本回报考量中？或者，考虑到您最终需要返还这笔现金，这是否会导致您认为在稳态下需要持有更多的总现金，其他条件不变？

马克·墨菲，首席财务官：

CJ，这是不受限制的。

C.J.缪斯，分析师：

但这会改变您对需要持有多少总现金才能感到舒适的考量吗？

马克·墨菲，首席财务官：

短期内不会。我认为我们当然会有我们认为足够的流动性来支持业务运营，这将包括随时间推移，随着客户和美光履行合同，返还保证金。当然，这很重要，但我们会持有流动性以满足我们认为对业务重要的投资。

我们有很多——我们正在进行大型项目以提供供应，还有研发项目。所以——我再次强调，正如我之前提到的，客户会在协议的后半段拿回这笔保证金。

C.J.缪斯，分析师：

明白了。然后也许作为关于HBM收入的后续问题。您能否分享一下您对2026日历年市场份额和总收入的看法？并且是否有预期在2027日历年，您可以将其利润率提升到接近D5的水平？还是说这将是一个永久低于D5水平的领域？非常感谢。

桑杰·梅赫罗特拉，总裁兼首席执行官：

关于HBM，首先，我们对我们的HBM4产品以及我们HBM4收入已超过10亿美元感到非常高兴。在HBM市场份额方面，我们战略性地选择使其接近我们的DRAM份额。这一点很重要，因为HBM的trade ratio（晶圆消耗比率）。如您所知，它消耗了大量的晶圆，并对行业中的非HBM供应造成压力。因此，将我们的HBM份额目标设定为接近我们的DRAM份额，战略上使我们能够供应多元化的终端市场客户，涵盖数据中心、消费类、汽车、工业等需要非HBM供应的市场。

关于您对明年定价的问题，我们实际上不评论定价，但可以肯定的是，HBM是美光拥有强大领导地位的产品，我们在HBM3E 8层、HBM3E 12层以及现在的HBM4方面展现了巨大的成功，并拥有强大的路线图，对执行能力充满信心。

与每比特的非HBM产品相比，它是价格更高的产品。并且它对于从数据中心到边缘的整个AI生态系统至关重要。因此，从战略上讲，它对我们来说是一个非常重要的产品，并且也是一个能提供强劲ROI（投资回报率）的产品。

C.J.缪斯，分析师：

谢谢。

会议主持人：

您的下一个问题来自美国银行证券的维韦克·阿利亚。您的线路已接通，请继续。

维韦克·阿利亚，分析师：

感谢您回答我的问题。第一个问题，桑杰，您提到了四家大型和三家中型客户协议。我很好奇其中有多少与数据中心相关？我们是否应该期待更多与数据中心相关的公告？那1000亿美元是与大型和中型客户相符，还是与小型客户相符？我想我还在试图弄清楚，典型的数据中心客户的SCA是什么样的？您是否提供了足够的线索让我们能够弄清楚未来几年数据中心SCA的情况？

桑杰·梅赫罗特拉，总裁兼首席执行官：

我们的大型客户包括数据中心客户，而您提到的大型和中型客户，当然也包括我们的小型客户，确实涵盖了数据中心、消费类和汽车市场。我们已经提供了相关信息，大型协议通常有价格上限，有一个价格区间，既有下限也有上限，上限设定在当前第二季度的价格水平，当然，您知道当前第二季度的价格水平反映在我们的第三季度业绩以及第四季度指引中，它们提供了前所未有的盈利水平。这些价格区间也提供了下限价格，在此价格下，毛利率远高于公司历史上任何过去周期的峰值。我们提到的大型协议，这些是多年期协议，它们为我们提供了巨大的需求可见性、客户承诺，并且当然伴随着财务承诺，包括马克之前详细阐述的现金保证金。

维韦克·阿利亚，分析师：

谢谢。作为我的跟进问题，马克，关于毛利率，86%的水平会持续一段时间吗？是否有上限？然后随着这些SCA开始生效，我们是否应该假设某种程度的正常化，介于您现在所处的80%中段与我认为之前的峰值60%出头的水平之间？因此，作为您的长期投资者，在构建‘27、‘28年的模型时，他们是否应该假设一个正常化的毛利率范围在70%中段左右，介于您现在的水平与之前峰值之间？如果您能就如何考虑近期的86%之后的毛利率，以及长期来看，这些毛利率如何展开的正确方式，给我们一些指导。谢谢。

马克·墨菲，首席财务官：

是的，维韦克，我们不提供第四季度之后的指引。但我们处于利润率水平，正如我们之前谈到的，增量的价格上涨带来的毛利率扩张效果会递减。尽管如此，正如我们提到的，我们更新了对市场状况的看法，我们预计市场在2027年之后仍将保持紧张。

我们正处于内存被高度重视其为战略资产、其为提升AI智能带来价值以及需要更多和更高性能内存的阶段。因此，我们持续将产能部署到数据中心和边缘设备等更高性能应用，这将有助于在价格上涨速度放缓时，我们优化与客户的产能配置，包括与我们签订这些SCA的客户。同时，正如我们所说，我们将在2027年中开始获得显著的新增产量，并在‘28年增长。届时会有一些启动成本，但随着这些爬坡的进行，我们会获得吸收。因此，随着时间的推移，我们会获得运营杠杆。

是的。所以我认为我们对业务的轨迹、美光的技术地位、世界级的产品组合感觉非常好，您可以看到我们运营得非常好，所有这些都有助于我们持续交付强劲的财务表现。

维韦克·阿利亚，分析师：

谢谢。

会议主持人：

您的最后一个问题来自TD Cowen的克里什·桑卡尔。您的线路已接通，请继续。

克里什·桑卡尔，分析师：

是的，嗨。感谢您回答我的问题。我有两个问题，桑杰或马克。祝贺你们取得出色的业绩。关于LTAs（长期协议）的下限定价，您说大约是之前的峰值毛利率或60%出头的某个水平（约62%）。如果我试着估算一个64GB服务器DRAM的价格，我可能会得到大约700美元的价格，而今天是1500美元，这大致意味着每GB约10到12美元是下限，而当前价格约在每GB 20美元中段。这是否是我们应该考虑的这些LTA的范围，即每GB低十几美元到二十美元中段是LTA定价的范围？

桑杰·梅赫罗特拉，总裁兼首席执行官：

克里什，我们不会深入讨论具体的定价，但我只想再次指出，我说过在下限价格下的毛利率将远超我们在过去周期中经历的高点，那些历史高点。所以远超那些，对吧？但我们显然不会透露与定价相关的具体细节。

底线是，这些SCA确实有助于为我们提供需求的可见性、强度和持久性。它们绝对从根本上加速了我们的财务表现和业务转型。

克里什·桑卡尔，分析师：

明白了。非常有帮助，桑杰。然后快速跟进一下，您提到DRAM今年应增长20%出头的低至中位百分比，NAND大约增长20%。很明显，两者都供不应求。有没有办法量化2027年会发生什么？有没有办法说，2027年的供不应求会是今年的两倍，或者如何考虑2027年的供需失衡？

桑杰·梅赫罗特拉，总裁兼首席执行官：

我们预计2027年整体紧张。我们已经表示，我们预计紧张局势将持续到2027年之后，我们正在努力提升供应，但我们已经与您分享了，需要很长时间才能带来满足客户需求所需的额外产能、额外的晶圆产能，当然，技术转型以及每代节点带来的较少位元增益，以及HBM的trade ratio（晶圆消耗比率）都给整体供应增长带来了巨大压力。

因此，供应——即使在2028年，当供应开始逐步改善时，我们预计需求也将继续保持强劲轨迹，因为这些AI趋势是非常长期的趋势。AI仍处于非常非常早期的阶段。整个token经济学（指AI模型处理成本）需要更多的内存。AI系统性能实际上受到内存容量、内存性能和内存带宽的限制。

因此，随着计算需求的增长，以及我们的客户看到面前的巨大转型机遇，他们对内存的需求将像他们从未做过的那样继续投资以建设基础设施。需求轨迹极其强劲。

我们的内存处于其中心，这是一种战略资产，获得内存供应显然是一个关键优先事项，您可以从我们的客户与我们签订的多年期协议中看出。我的意思是，这些协议反映了他们对需求增长的信心。所以我们正在努力提升供应，但我们预计紧张局势将持续到2027年之后。

克里什·桑卡尔，分析师：

非常感谢，桑杰。非常感激。

会议主持人：

今天的电话会议到此结束。感谢您的参与。您现在可以挂断。

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24日周三美股盘后，美光公布，截至5月31日的公司2026财年第三财季，营业收入同比增长约346%至414.6亿美元，较分析师预期高约16%，非GAAP口径下调整后每股收益（EPS）同比增长超12倍至25.11美元，较分析师预期高20%以上，净利润282亿美元，较一年前的19亿美元增将近14倍，较预期高40亿美元、高16.5%。

更关键的是，美光并未只是在第三财季总收入，而是在市场最关心的AI相关业务、毛利率和前瞻指引上全面超出预期。第三财季调整后毛利率达84.9%、为一年前的两倍多，同样高于预期，和营收、EPS均继续刷新单季最高纪录、且较前一财季加速增长，显示存储芯片定价权仍处在极强状态。

最能回应市场疑虑的是数据中心和云端业务。第三财季核心数据中心营收115.2亿美元，为一年前的7.5倍、市场预期的1.7倍；云存储营收137.7亿美元，约为一年前同季的四倍，较分析师预期高将近30%。两项业务收入合计252.9亿美元，占公司总营收约61%，说明AI基础设施仍是美光增长的绝对主线。

按照业务划分，第三财季，DRAM收入同比增长超三倍；NAND闪存收入同比增长超两倍；数据中心业务收入再创历史新高；高带宽存储器（HBM）收入连续第二个季度突破10亿美元。美光表示，AI服务器需求推动HBM、高容量DRAM以及企业级SSD销售持续增长，成为公司业绩增长的核心动力。

美光公布的业绩指引进一步推高市场情绪。美光预计第四财季调整后营收490亿至510亿美元，意味着本财季营收将再创新高，且指引区间中值500亿美元较分析师预期高15.6%；预计调整后EPS为30至32美元，指引中值31美元较市场预期高22%。

同时，美光管理层表示，受人工智能训练和推理需求持续爆发推动，HBM供需紧张局面预计将持续至2027年以后，公司正进一步扩大先进存储和封装产能以满足需求。美光CEOSanjay Mehrotra在财报公报中表示，“受各细分市场AI驱动的需求以及结构性供应限制的影响，我们预计这种供应紧张的局面将持续至2027年之后。”

财报公布后，周三收跌近0.4%的美光股价迅速拉升转涨，盘后涨幅曾超过16%。分析认为，美光这份财报同时打消了“AI需求放缓”和“盈利接近峰值”的短期担忧。

美光财报公布前一天，韩媒传出美光对手SK海力士因认为英伟达Rubin产量预期下调而放缓HBM4扩产的消息，美光乃至整个半导体板块均大跌，凸显市场担心AI内存需求持续性，但美光财报的核心数据中心营收几乎比预期高出七成，云存储也大幅超预期，这相当于用业绩反驳了短期悲观叙事。

而且美光的四季度指引显示盈利还在上修。此前投资者担心美光可能正接近盈利高点，尤其是在股价年内暴涨近270%后，任何增长放缓迹象都可能引发获利了结。但第四财季的指引意味着，市场必须重新上调对本财季乃至未来几个季度的盈利预期。此外，盘后股价拉涨也包含“恐慌修复”和空头回补因素，这既是对财报的正面定价，也是对周二过度恐慌的修正。

美光第三财季的核心数据几乎没有短板：

从收入端看，美光超预期57.7亿美元，这不是一个边际改善，而是需求与定价共同推动下的显著上修。

从利润端看，调整后运营利润达到336.8亿美元，对应调整后运营利润率约81.2%。这意味着高毛利率几乎完整传导至经营利润，体现出在当前AI存储周期中，美光的产品价格、产能利用率和产品组合均处于极有利位置。

美光第三财季达到84.9%的毛利率尤其关键。存储行业以周期波动著称，历史上毛利率高位往往意味着供需失衡与价格上行。但这一次，市场关注点在于：AI服务器、HBM、高容量DRAM和数据中心存储需求是否足以让高毛利持续更久。至少从这一季数据看，美光给出的答案是肯定的。

本次财报最重要的部分，是核心数据中心和云存储业务大幅超预期。

第三财季核心数据中心营收115.2亿美元，分析师预期仅68亿美元，超预期约69%。这是整份财报中最具信号意义的一项数据，因为它直接对应市场此前最担心的问题：AI服务器内存需求是否开始降温？

答案至少在美光这里并未出现降温迹象。核心数据中心业务不只是高于预期，而是大幅高于预期，说明来自AI训练、推理、服务器升级和高性能存储的需求仍然强劲。

云存储业务同样表现亮眼，营收137.7亿美元，高于预期的106.9亿美元，超预期约29%。这意味着需求并不局限于单一AI加速器链条，而是扩散至更广泛的数据中心存储和云基础设施投资。

在美光发布财报前，韩国媒体本周二的报道称SK海力士放缓AI内存扩产、转向通用DRAM，引发市场对AI内存需求可持续性的担忧，并导致美光股价周二单日重挫13%。但美光本季数据中心相关收入的爆发，短期内明显削弱了这一担忧。

换句话说，市场此前担心的是“AI内存订单是不是开始不行了”，而美光财报显示的是“AI和云端需求比华尔街预期更强”。

除了AI相关业务，美光移动与客户业务第三财季营收为115.2亿美元，高于分析师预期的97.3亿美元，超预期约18%。

这一点同样重要。当前存储周期的主线当然是AI，但如果只有AI业务强、传统终端疲弱，市场仍会担心增长过于集中、价格上涨难以扩散。而移动与客户业务超预期，说明存储供需紧张正在向更多下游领域传导。

这与此前市场观察相符：AI服务器和高端数据中心抢占先进DRAM与HBM产能，使得普通DRAM、NAND以及面向PC、智能手机、游戏主机等终端的存储产品也出现供给趋紧和价格支撑。

因此，美光这份财报传递出的并不是“只有AI强”，而是“AI带动存储全行业供需结构改善”。

毛利率是本次财报中仅次于指引的关键指标。

美光第三财季调整后毛利率84.9%，高于市场预期81.9%。在传统存储周期中，如此高的毛利率通常意味着行业处于强烈供不应求阶段。对于投资者而言，这一数字说明两件事：

1. 美光仍具备极强的价格传导能力。无论是AI服务器相关产品，还是更广泛的数据中心和终端存储，当前需求仍足以支撑高价格。
2. 产品组合正在继续向高价值方向倾斜。AI基础设施需要更高容量、更高带宽、更低功耗的存储解决方案，这类产品通常具备更高ASP和更强议价能力。

市场此前最担心的是，随着SK海力士、三星、美光等厂商扩产，行业可能重新进入供给过剩。但从当季毛利率和四季度指引看，短期内这一压力尚未显现。相反，供给偏紧和客户抢产能的格局仍在延续。

如果说第三财季数据证明过去一个季度需求强劲，那么第四财季指引则决定市场如何定价未来。

美光预计第四财季调整后营收为490亿至510亿美元，中值约500亿美元，明显高于分析师预期的432.4亿美元。按中值计算，指引较市场预期高出约15.6%。

EPS指引同样强劲。公司预计第四财季调整后EPS为30至32美元，中值31美元，高于市场预期25.31美元，超预期约22.5%。

这组指引的重要性在于，它打破了市场对“当前盈利可能已接近峰值”的担忧。按照中值计算，美光第四财季营收较第三财季414.6亿美元还将环比增长约20.6%；EPS较第三财季25.11美元也有进一步上行空间。

在美光股价年内已大幅上涨、市场门槛极高的背景下，仅仅“符合预期”并不足以推动股价继续上行。真正推动盘后股价涨超10%的，是公司给出了足够强的下一季度盈利再加速信号。

AI推动HBM供不应求 美光预计供应紧张2028年逐步改善

相比超预期的财务数据，更受市场关注的是管理层对AI需求前景的判断。

美光CEO Sanjay Mehrotra在财报电话会上表示，AI已成为存储产业数十年来最重要的增长驱动力之一，随着大模型训练、推理以及AI Agent应用快速普及，内存和存储在数据中心中的战略价值正不断提升。

Mehrotra表示：“AI时代正在提升内存和存储的重要性，而这一趋势目前仍处于非常早期阶段。”

他指出，目前HBM需求仍远远超过行业供应能力，AI服务器对高性能存储的需求持续攀升，而先进封装和制造能力扩张需要较长周期，因此供需失衡不会在短期内消失。

美光管理层预计，整个行业的HBM供应紧张局面将持续至2027年以后，存储芯片供应紧张形势将在2028年逐步改善，并表示，目前还“看不到”供应将在何时追赶上需求。

这一判断较市场此前预期更为乐观，也意味着AI基础设施建设周期可能比投资者此前预计的持续更久。

为满足AI需求，美光进一步提高资本开支

面对持续增长的AI需求，美光正在加速扩张产能。

美光预计第四财季资本开支约100亿美元，较华尔街预期的支出约89亿美元高逾12%。新增投资将主要用于HBM、先进DRAM以及先进封装产能建设。

美光管理层表示，公司2026年HBM产能已经基本售罄，并已与主要AI客户签署长期供应协议。

美光认为，随着全球云计算厂商持续扩大AI数据中心投资，未来几年HBM需求仍将保持快速增长，公司正在积极提升供应能力以满足客户需求。

目前，包括微软、亚马逊、谷歌、Meta等大型云服务商，以及OpenAI、Anthropic等AI模型开发商都在持续增加AI基础设施投入，而存储正成为AI服务器成本结构中增长最快的组成部分之一。

虽然财报非常强劲，美光面临的市场问题并未完全消失。

首先，存储行业终究具有周期属性。当前高毛利率和高价格建立在供需极度紧张之上，而一旦未来新产能逐步释放，价格和利润率是否还能维持在高位，仍是市场长期关注的核心。

其次，美光股价此前涨幅巨大，市场容错率并不高。财报发布前，截至本周二收盘，美光今年内股价已累涨接近270%，成为标普500指数今年表现的重要贡献个股之一。在这种背景下，投资者对财报的要求不是“好”，而是“非常好且指引更好”。这次美光做到了，但也意味着后续每一个季度的门槛都会进一步抬高。

接下来，市场会继续关注管理层在电话会中对订单积压、长期供应协议、HBM供给、客户需求持续性以及2027年以后增长节奏的表述。对于一只已经被市场深度绑定AI超级周期的股票而言，强劲财报可以修复短期信心，但能否支撑更长周期的估值重估，还要看AI资本开支和存储供需紧张能持续多久。

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受交付预期下调影响，Gupta同时将特斯拉第二季度每股收益（EPS）预测从0.44美元下调至0.42美元，并将2026年全年每股收益预测从1.95美元下调至1.90美元。

在电动车需求方面，摩根大通指出，欧洲市场仍是亮点，而随着购车激励措施逐步退出，美国市场需求同比表现则相对疲软。Gupta表示：

“在美国市场，几乎没有证据表明油价上涨对电动车需求产生了实质性的提振作用。”

摩根大通维持对特斯拉的“中性”（Neutral）评级，并给予475美元的目标价。

周三美股盘中，特斯拉股价下跌1.82%。

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据彭博援引知情人士透露，Adler主导谷歌AI编程方向的相关工作，Pritzel则深度参与AI模型的训练流程，两人均被内部视为Gemini模型的关键贡献者。

此番人才流失发生在Jumper与Shazeer出走消息公布后短短数日之内，令投资者对谷歌在激烈模型竞赛中的持续竞争力产生疑问。

此轮人才出走折射出科技行业近年来最为白热化的人才争夺战。Anthropic正处于上市前夕，最新一轮融资估值达到9650亿美元，超越OpenAI，并最早考虑于今年秋天启动IPO——这为外部人才提供了加入前景可观的"上市前入场券"，对大型科技公司员工形成强大吸引力。

谷歌方面表示对自身在AI人才市场的地位充满信心，但分析人士认为，短期内密集的高端人才流出，难以被外界忽视。

周一谷歌因Jumper离职跌超5%，今天消息公布后，股价一度跌超1%，截至发稿，日内下跌0.61%。

本轮离职潮的成因不仅限于薪酬层面，内部资源分配矛盾亦是不可忽视的推手。

据两名知情人士透露，Shazeer宣布加入OpenAI前不久，其负责项目的算力资源被重新调配至谷歌DeepMind旗下一支伦敦团队。

谷歌方面表示，此举旨在促进跨团队协作，并优化AI预训练阶段的工作效率——预训练是模型从海量数据中学习的初始环节，也是当前AI开发中争夺算力资源最为激烈的环节之一。

然而据悉，这一调整在部分研究人员中引发了对优先级设置的质疑，甚至促使一些员工彻底离开公司。算力资源的争夺，已成为谷歌内部人才稳定性的潜在风险点。

Shazeer的出走颇具象征意味。他是2017年奠定现代AI基础的Transformer架构的共同发明者，2021年离开谷歌创办聊天机器人公司Character.AI，于2024年以25亿美元估值的授权协议重返谷歌，此后共同主导Gemini模型的开发。

离职前他还在研究一种仍基于Transformer、但已取得初步可观成果的新型AI架构。

据现任及前任员工描述，Shazeer在谷歌内部是一个既受推崇又颇具争议的人物。他在公司内部就跨性别身份认同及加沙冲突等议题的言论，曾引发部分员工的不满。

Jumper凭借利用AI预测蛋白质折叠的突破性研究荣获诺贝尔奖，已成为谷歌最具代表性的AI形象之一。此次同样转投Anthropic的Adler和Pritzel，正是当年与他合作完成该研究的核心成员，三人相当于以"团队建制"的方式集体出走。

值得注意的是，Anthropic虽与谷歌存在直接竞争关系，同时也是其合作伙伴。据风险投资机构SignalFire 2025年发布的行业分析，DeepMind工程师跳槽至Anthropic的概率，是反向流动的近11倍，差距悬殊。

不过，英国法律对非竞争协议的可执行性明显强于美国。DeepMind领导层所在的英国，研究人员通常须受较长期非竞争条款约束。据知情人士透露，Jumper预计要到明年才能正式开始在Anthropic的工作。

面对接连不断的出走消息，谷歌DeepMind首席执行官Demis Hassabis本周在戛纳的一场活动上公开回应称：

"各大顶尖实验室之间一直存在大量人才流动，我们在顶尖人才竞争中赢得了应有的份额。我们拥有所有实验室中规模最大、覆盖最广的研究团队。"

他同时承认：

"这是一个极度竞争的市场，是科技行业有史以来竞争最激烈的时刻。"

谷歌的困境，恰恰映照了整个AI行业的结构性张力：大型科技公司拥有算力、数据与资本，却在前景光明的初创公司面前，愈发难以留住那些押注IPO红利、寻求更大研究自主权的顶尖人才。

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WTI原油期货单日跌幅达4.6%，至69.87美元/桶，为3月2日以来最低；布伦特原油下跌3.42美元，报73.65美元/桶，盘中低点73.22美元已逼近2月27日——即美以对伊朗发动空袭前一天——的收盘价位。

油价下跌同步拉动美国国债收益率走低，10年期国债收益率降至4.407%，回落至美联储上周公布超预期加息预测之前的水平，通胀担忧出现明显缓和。

与此同时，油价下行正在重塑全球货币政策预期。野村证券和RBC资本市场周二双双下调对欧洲央行的加息预测，欧元区一年期通胀掉期利率从一个月前的近3.90%骤降至2.45%，英国两年期通胀掉期利率也回落至战前水平。

能源价格的快速回落，正在为此前深陷汇率与通胀"双重螺旋"的各国央行释放政策空间。

霍尔木兹解封：被困油轮陆续出港

据路透社援引船运数据，周三共有三艘油轮正驶出霍尔木兹海峡，合计载有约500万桶原油，其中两艘目的地为亚洲。此前因战争因素滞留海湾地区的原油货物，正随着美伊临时协议的落实逐步释放。

阿曼已宣布霍尔木兹海峡对航运保持开放，不征收通行费，并在现有航道南北两侧各划定临时航线，以保障船只安全通行。

实物原油货物的市场表现印证了供应预期的急剧转变——全球各地现货原油的升贴水均已转为折价交易，贸易流向随之改变。KCM Trade首席市场分析师Tim Waterer表示：

"尽管目前只是初步迹象，但市场已在定价伊朗石油重返全球市场、霍尔木兹海峡恢复正常的整体情景。"

他进一步指出：

"若制裁放宽，鉴于大量原油储存于油轮之上，伊朗产量和出口可能相当迅速地提升——我们谈论的时间窗口很可能是数周而非数月。"

供应预期主导定价，地缘溢价加速消退

油价本轮下跌的核心驱动力，来自市场对伊朗石油供应大规模回归的定价。华盛顿已向德黑兰授予60天制裁豁免期，允许伊朗在谈判期间出售石油；黎巴嫩紧张局势也同步缓和。这两大因素叠加，令此前支撑油价的地缘风险溢价在短期内快速清零。

从价格变动幅度来看，布伦特原油较战时高点已累计下跌逾40%，欧洲天然气价格较战时峰值跌幅更达45%。Greenlight Commodities的John Conlon在接受媒体采访时表示，若伊朗石油持续入市，油价有望进一步向60美元区间靠拢。

不过，美伊协议的持续性仍存在不确定性。特朗普周二表示伊朗已同意接受"无限期"核查，但德黑兰方面否认作出上述让步。Siebert Financial首席投资官Mark Malek警告称：

"市场目前对有利结果的信心过度，而对核问题悬而未决及核查争议所蕴含的风险定价不足。"

通胀预期降温，全球货币政策预期重新定价

能源价格的快速下行，正在系统性地改变全球央行的政策路径预期，并对此前因油价飙升而加剧的通胀压力形成直接对冲。

在欧洲，野村证券和RBC资本市场周二均下调了对欧洲央行的加息预期——野村此前预计加息三次，现调整为两次；RBC则仅预期一次加息。RBC经济学家写道，"通胀环境已发生实质性改变"，欧元区通胀动态可能"相对迅速地均值回归"。

市场数据印证了这一判断：欧元区一年期通胀掉期利率已从一个月前的近3.90%跌至2.45%，五年期利率下行约50个基点，已接近欧洲央行2%的目标区间。

英国两年期通胀掉期利率回落至战前水平，英国利率期货市场对英格兰银行今年加息次数的预期，也从两个月前的三次压缩至仅一次。

在美国，10年期国债收益率随油价下行滑落至4.416%，略低于美联储上周发布超预期加息预测前的水平；对短期利率走势更为敏感的2年期国债收益率报4.152%，仍略高于美联储表态前的水平，显示市场对近期加息路径的定价尚未完全调整。

油价大跌与国债收益率走低，共同提振了当天的股市情绪。道琼斯工业平均指数单日上涨逾1%，约合550点；此前两日因AI估值泡沫担忧累计下跌4%的纳斯达克综合指数，当天反弹0.8%。

能源价格回落，也在一定程度上缓解了亚洲能源进口国面临的汇率压力。据路透，日本此前进行外汇干预的多个触发条件，已因布伦特原油跌破75美元而部分失效。

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比特币盘中一度下跌5.4%，触及59023美元，为2024年10月以来最低水平，上一次跌破6万美元是在今年6月初，目前价格较2025年10月历史高点累计跌幅已达约50%。

根据CoinGlass的数据，过去24小时内，加密货币市场约有8亿美元多头仓位被强制平仓。据Deribit，周五约100亿美元比特币期权季度到期。

德意志银行指出，此轮下跌与以往加密市场抛售的关键区别在于：新增散户买盘几近枯竭，而机构需求也正同步失去动能，资本正大规模转向人工智能相关投资。

德意志银行研究分析师Marion Laboure表示，当ETF配置者和企业财务管理者撤离或将资金转移他处时，价格下跌的速度比以往散户主导的周期更快、更具机械性。

与此同时，美联储转向鹰派立场——部分经济学家预计今年还将加息两次——进一步威胁着近年来支撑风险资产的流动性顺风。

比特币市场的买方结构已发生根本性转变。

Laboure指出，散户投资者曾在历次急跌中充当重要的承接力量，但这一群体在当前周期中已基本缺席。取而代之的是ETF配置者和企业资金库——而这批买家越来越多地将比特币与AI投资并列权衡。

ETF资金流向已成为比特币价格走势的关键驱动因素，这意味着资金流出对跌势的放大效应，与此前资金流入推动上涨的机制完全对称。

据Laboure披露，追踪比特币的ETF已遭遇超过60亿美元资金净流出，创下自2024年以来最长连续外流纪录。

离开加密市场的资本正在找到新的归宿，而非停留场外观望。

德意志银行指出，美国最大的超大规模云计算运营商今年预计将在AI基础设施上投入逾7,000亿美元。

加密资产与成长股共享同一类边际买家——即寻求高波动资产上行收益的投资者。一旦市场信心下滑，整个风险资产篮子的仓位将被同步削减。

若这轮资金向AI的轮换具有结构性而非暂时性，对加密需求的拖累可能将超越以往任何一次下行周期的持续时长。

机构行为对市场情绪的牵引力正在上升。

本月早些时候，Strategy披露出售了32枚比特币——这是该公司自2022年以来首次处置持仓。尽管交易规模相对其庞大持仓而言微不足道，但其象征意义令市场敏感神经骤然绷紧：高杠杆企业持仓者或将由买家转变为卖家。

德意志银行表示，即便该公司随后恢复了买入，这一插曲仍深刻揭示了市场对机构动向的高度敏感性。

Laboure指出，比特币目前交易价格低于Strategy的平均持仓成本75,699美元，市场已开始对杠杆企业持仓者被迫抛售的可能性进行定价。"我们预计这一疑虑将持续存在，"她说。

与此同时，Strategy普通股连续第六个交易日下跌，跌至2024年2月以来最低水平；其优先证券的实际收益率则升至约14%。

在下行压力持续之际，市场观察人士正将目光投向华盛顿寻找潜在提振因素。

Galaxy数字资产全球联席主管Steve Kurz表示，积极的政策进展或将成为比特币反弹的触发剂。

市场当前聚焦于所谓《清晰法案》（Clarity Act）——该法案旨在确立商品期货交易委员会（CFTC）作为加密行业大部分领域主要监管机构的地位，同时由证券交易委员会（SEC）保留对数字证券的监管权。

"华盛顿当前的局面非常战术性，尽管人人都喜欢为《清晰法案》等立法设定通过概率，但现实是——推动立法的意愿客观存在，立法日程也已排定，"Kurz说。"这两个现实正在碰撞，与此同时市场很可能将持续处于高度战术性的环境之中。"

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6月24日，现货黄金盘中跌破4000美元/盎司关口，为去年11月以来首次失守这一关键整数位。自今年1月底创下接近5600美元/盎司的历史高点以来，金价累计回撤约29%。

现货白银日内跌幅达9.5%，报55.6美元/盎司，创去年12月以来新低，跌破70美元关口与周线支撑位。黄金白银正式进入技术性熊市区间。

过去三年间，黄金连续录得两位数年度涨幅，价格实现翻倍。央行购金、全球降息预期、美元信用担忧以及地缘政治冲突等多重因素共振，推动黄金成为全球最受追捧的资产之一。然而，随着美联储政策预期出现急转弯、美元指数持续走强，以及避险需求明显降温，此前支撑金价上行的核心逻辑正遭遇实质性挑战。

近期，多家华尔街机构密集下调黄金目标价，高盛、德意志银行、花旗、摩根士丹利等先后转向谨慎立场。市场开始重新审视一个关键命题：黄金历时三年的超级牛市，是否已行至终点。

利率预期重估成为黄金最大利空

本轮黄金调整的核心原因，来自市场对美国利率路径的重新定价。

此前，美伊冲突一度推动国际油价大幅上涨，市场担忧能源价格传导至通胀，进而迫使美联储维持更高利率水平。尽管近期原油价格随着停火谈判推进而回落，但市场对通胀的警惕并未完全消退。

更重要的是，新任美联储主席沃什在首次议息会议上释放出明显鹰派信号。市场开始重新计入年底前进一步加息的可能性，美国国债收益率维持高位运行，美元指数同步反弹。

对于不产生利息收益的黄金而言，高利率环境意味着持有成本上升，资金更倾向于流向国债等收益型资产。ING分析师认为，黄金近期下跌的首要驱动因素正是利率预期的显著重估。

黄金ETF资金持续流出，实物消费观望情绪浓厚

除宏观面压力外，资金面的信号亦趋于谨慎。德意志银行数据显示，黄金ETF持续录得资金净流出，反映传统配置型投资者对黄金的兴趣正明显减退。

与此同时，实物消费端同样未见起色。尽管国内主流品牌金饰报价较年初高点累计回调逾460元/克，线下市场并未如预期出现逢低买入行情。

受“买涨不买跌”情绪主导，多数消费者选择持币观望，等待进一步调整空间。多位黄金零售商反映，即便推出克重让利、工费减免等促销措施，门店客流量及实际成交仍维持低位，整体交投氛围偏淡。

投行密集下调金价预期，央行购金成唯一“支柱”

随着国际金价持续回调，多家华尔街投行近期密集下调价格预测，显示出机构对黄金短期前景的谨慎立场。

高盛将年底金价目标大幅下调500美元至4900美元/盎司；德意志银行则分别将第三、第四季度目标价调降至4300美元和4800美元，部分预测降幅超过20%。BMO资本市场亦将下半年黄金均价预期下调5%，并明确指出美国货币政策走向仍是黄金面临的最大不确定性风险。

在当前众多利空因素交织之下，央行购金需求成为黄金市场最稳固的“压舱石”。

据最新数据，今年一季度全球央行净购金规模创下逾一年新高，多国央行延续增持趋势，且从相关调查来看，未来数年内官方部门购金动能大概率仍将保持强劲。德意志银行在最新报告中直言，央行需求已是当前黄金市场“唯一仍然坚实的支柱”。

这意味着，尽管投机资金撤离、ETF减仓以及消费需求放缓正在压制金价，但官方储备需求暂时阻止了黄金出现更深幅度的崩跌。

4000美元关口“保卫战”打响

对于市场而言，4000美元/盎司不仅是整数关口，更是重要的心理防线。

如果金价能够在这一位置企稳，意味着市场已基本消化加息预期升温、美元走强以及地缘风险降温等利空因素，后续或有望进入震荡筑底阶段。

但若4000美元失守并持续下破，则可能触发程序化交易和杠杆资金进一步平仓，引发新一轮抛售压力。

从更长期视角看，黄金三年牛市的核心驱动力——全球央行购金、财政赤字扩张以及货币体系多元化趋势——并未完全消失。但短期内，市场主导逻辑已经从“降息交易”切换至“高利率交易”。

对于黄金而言，这或许并不意味着长期牛市彻底终结，但至少意味着那段几乎单边上涨的黄金盛宴，已经告一段落。

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6月24日，日本首相高市早苗公布长期经济增长蓝图，计划在截至2040财年的14年内累计投入超过370万亿日元（约2.3万亿美元），重点支持人工智能、半导体等战略产业。其中，仅AI和半导体领域的投资规模就高达101.6万亿日元，占整体计划近三分之一。

这项计划被视为日本政府经济战略的核心支柱。在全球科技竞争加剧、供应链安全重要性上升以及日本人口老龄化持续加深的背景下，日本希望通过大规模产业投资提升经济安全、缓解劳动力短缺，并重振长期增长动能。

与此同时，日本政府还公布了三种长期财政情景预测。官方认为，如果增长战略顺利实施，日本债务占GDP比重有望逐步下降；但若技术突破不及预期或经济维持现状，债务压力将在2030年代重新上升。

370万亿日元投资蓝图出炉

根据日本政府公布的路线图，未来14年累计投资规模将超过370万亿日元，其中政府资金占比略低于一半，其余由私人资本承担。高市早苗表示，希望通过构建“强大且繁荣的投资框架”，推动日本经济进入新一轮增长周期。

除了AI和半导体之外，投资重点还包括国防、太空开发、先进制造以及造船产业等领域。日本政府认为，随着地缘政治风险上升和关键技术竞争加剧，这些行业已成为保障国家经济安全的重要支柱。

AI与半导体成为最大押注方向

在全部投资计划中，AI和半导体获得101.6万亿日元资金支持，是规模最大的领域。

日本政府预计，大部分资金将流向先进半导体制造、智能硬件系统以及面向特定行业的垂直AI应用。官方认为，这些技术不仅能够提升生产效率，还将帮助日本应对长期存在的劳动力短缺问题。

根据测算，到2040财年：

• 半导体投资预计带来443万亿日元经济效应；

• 物理AI（Physical AI）相关投资预计创造144万亿日元经济效应；

• 垂直AI投资预计创造222万亿日元经济效应。

这意味着，日本希望通过打造“芯片+AI”产业链，形成未来经济增长的新引擎。

财政可持续性面临增长战略考验

日本政府最新发布的中长期财政展望显示，财政可持续性高度依赖于增长战略的实际成效。

在最乐观情境下，即便每年新增约10万亿日元财政支出，债务占GDP比率仍有望趋势性下降；但若技术突破或市场需求不及预期，该比率将在2030年代重新掉头向上。

更关键的是，上述测算尚未纳入国防开支扩张及消费税减税等潜在成本，实际财政压力可能远超官方基准。

作为这一扩张战略的核心推手，高市早苗力推的总规模2.3万亿美元投资计划，意在借AI与半导体产业变革窗口推动长期增长。日经225指数受此提振一度突破70000点，市场阶段性情绪高涨。

但日本超长期国债收益率已悄然升至数十年来高位，反映投资者对财政纪律的长期信任并未完全修复。扩张性支出与货币政策正常化的双重压力下，利率风险正在积聚。

对高市早苗而言，这既是一场产业升级的押注，更是一次关于增长与财政平衡的长期压力测试。

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同为业内价值投资的“代表人物”，两者的产品净值出现了迥然不同的短期表现。

来自Choice的统计，刘彦春参与管理的景顺长城鼎益基金近3个月收益率超过18.11%（不同份额以A类计，净值截至6月23日，下同），年内收益率已经达到7.58%，这个涨幅已经明显超越了“老登派”的公募产品同期表现。

这样的“改弦易辙”般的净值表现，显然是值得分析的。

基金鼎益净值开始“逆袭”

来自Choice的统计，景顺长城鼎益基金近3个月收益率超过18.11%，今年以来的收益率已经达到7.58%。几乎接近成长派基金的表现。

不过，同期刘彦春参与管理的基金，净值表现并不一样。

景顺内需增长净值调整了4%以上，景顺长城新兴成长的调整幅度更大一点，与景顺鼎益对比，两者年初以来的收益率差了超过24.6个百分点。

净值表现或与增聘基金经理有关

刘彦春参与管理基金的净值差异，和管理团队的不同貌似有点关系。

近期表现最强的是他和柯海东共管的产品，相关公告显示，今年5月9日起，景顺长城鼎益基金增聘了柯海东与刘彦春共同管理。

此外，5月9日起，景顺长城内需增长基金、景顺长城内需增长贰号基金增聘徐亦达共同管理；6月13日起，景顺长城集英两年定开基金增聘孟棋为基金经理。

上述基金之间的净值差异也有微小的体现。

逆袭时点“各自不同”

而景顺长城鼎益基金净值走势也是从5月起和其他基金“渐行渐远”，走出了一条完全不同的道路。

具体来说，自今年5月9日以来，景顺长城鼎益基金上涨超过16.8%，同期，另一只刘彦春参与管理的产品景顺新兴成长出现了明显调整。

类似分化，也出现在景顺长城集英两年定开基金上。该基金自6月17日开始、净值表现也与景顺长城新兴成长基金显然“分岔”，后续也存在净值表现出现大幅差异的可能性。

鼎益大概率已调仓

对比该鼎益基金1季报持仓与近期净值表现，不难得出一个结论，该基金大概率已经大幅调仓。

从景顺长城鼎益基金的1季报持仓来看，前十大重仓股主要集中于食品饮料、农林牧渔等大消费行业，并且合计占净值比超过7成，因此该基金当时大概率呈现出大消费基金的特点。

按照这样的持仓估算，5月9日以来，该基金的重仓股会带动基金净值实现约7.46%的下跌。

但实际情况并非如此。

5月9日以来，景顺长城鼎益基金净值上涨超过16.8%。这跑赢了估算的净值表现超过24个百分点。因此，调仓是大概率的事情。

调仓何往

那么，基金鼎益的调仓方向是什么呢？

从组合凌厉的净值表现看，大概率是如今火热的“光里的资产”（AI产业链）。

从同期的申万行业表现看，要达到16.8%的净值涨幅，组合的主要仓位应集中在前四个行业上。且其中大市值公司主要是光里的行业。

事实上，该基金增聘的柯海东就是一个长期看好AI的成长投资选手。

柯海东曾在他管理的基金的一份2025年中期报告中提到，他在2025年上半年重点配置了出海、以AI为主要驱动力的科技行业以及泛消费品三个方向。

当时他还进一步表示，持续着重关注以下投资机会，第一，AI驱动的科技产业变革。第二，出海方向仍是具有长逻辑的方向。第三，内需方向具备基本面韧性，或者持续创新的方向。

对于AI，他谈到，继续坚定看好国内外算力产业的投资机会，自2024年末起，也更关注包括智能驾驶、AI眼镜、物联网、传媒互联网等AI应用落地的产业投资机会。在国际形势复杂的背景下，也高度关注国产算力芯片、半导体设备等领域的国产替代机会。

左右两难

无论上述调仓是否刘彦春的“亲力亲为”，景顺鼎益的基金表现都体现了一个动向：

越来越多的公募基金在从“观望”走向“拥抱”科技和AI。

这就和那个梗说的，在2026年，所有基金经理都被分为两类：

“站在光里的”和“光站在那里的”。

这两派风格本来各自美丽。但在极端的行情下，却逐步变得各自为难起来，墙内的思考何时出来，墙外的焦虑何时进入。

他们下一步会怎么继续调整，十分引人关注。

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6月24日，据报道，宁德时代首席制造官倪军周三在大连世界经济论坛表示，预计今年将有1万至2万辆电动车搭载该公司的钠离子电池。与此同时，宁德时代本周还发布了名为TENER的钠电池储能系统，计划于今年9月在中国开始首批交付，并于2027年6月起向全球供货。

锂价今年的反弹进一步凸显了钠电池的成本竞争力，推动宁德时代加快推进"锂钠并举"的双轨战略。国际能源署（IEA）此前指出，2026年"可能是钠电池的关键之年"，这一品类有望开始替代部分锂离子电池需求。

技术突破：能量密度提升50%，极寒性能成核心卖点

宁德时代首席技术官高焕在今年4月北京的一场发布会上透露，公司过去十年累计投入近100亿元人民币（约15亿美元）用于钠离子电池研发，并新增超过300名研发人员。

他表示，相关创新已将钠电池能量密度提升50%，攻克多项工程难题，产品已进入“里程碑阶段”，计划于今年第四季度启动量产。他表示，“锂钠共辉的时代已经到来”。

在极端温度适应性方面，倪军介绍，公司已开发出可在零下20至30摄氏度环境下正常运行的钠电池。“我们提出了一种全新设计，能够在极端条件下稳定工作。”这一特性为钠电池在北美北部、加拿大及日本部分地区等严寒市场开辟了应用空间。

今年2月，内蒙古牙克石测试场，长安汽车旗下电动SUV及一款电动轿跑在冰雪路面和陡坡上完成了搭载宁德时代钠电池的实车测试。牛津可持续金融集团自然金融执行董事Calvin Quek在现场观摩后评价称，“这标志着钠离子电池技术在电动车领域的突破时刻。”据透露，长安汽车计划于今年年中开始销售搭载宁德时代钠离子技术的车型。

锂价波动成催化剂，钠电池竞争力窗口打开

钠电池近期重获市场关注，锂价剧烈波动是重要诱因。数据显示，中国碳酸锂价格自去年6月低点至今年4月20日累计上涨近190%，电池原材料成本压力显著抬升。

在此背景下，宁德时代将钠电池定位为“替代风险管理”工具，视其为对冲锂价大幅波动的策略选项。钠资源全球储量丰富，有助于提升供应链韧性；同时，部分钠基化学体系所需其他原材料组合与锂基技术存在差异，进一步分散了供应集中风险。

需求层面，彭博新能源财经今年1月报告预计，钠离子电池今年需求量将增长约2.5倍，达约11吉瓦时。不过该规模在整体电池市场中占比仍然微小。行业研究机构Benchmark Mineral Intelligence预测，到2030年，钠电池在电池总需求中的占比仅约2%。

钠电池突围尚需时日：成本平价或至2030年，性能差距犹存

钠电池赛道虽具长期潜力，但目前仍面临多重现实约束。

咨询机构CRU Group指出，钠电池在能量密度上相较锂电池存在系统性劣势，其与传统锂电池实现成本平价的时间表预计在2030年前后。CRU电池材料主管Sam Adham表示，磷酸铁锂（LFP）电池性能持续提升，正不断抬升钠电池实现商业替代的门槛。

在续航表现上，据IEA测算，搭载钠电池的典型SUV续航约350公里，而锂电池方案通常在400至600公里区间，两者差距依然显著。

海外项目受挫亦为行业提供警示。芝加哥初创公司Bedrock Materials于去年4月向投资者返还资本并终止研发，联合创始人Spencer Gore称，即使在最乐观情境下，产品性能亦未显著优于现有磷酸铁锂电池。同年9月，计划投资14亿美元的美国钠电池制造商Natron Energy Inc.亦宣告停运。

综上，钠电池技术路径在成本、性能与商业化进度方面仍面临多重挑战，产业化进程尚需突破关键瓶颈。

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据路透报道，日本经济增长战略草案显示，日本政府将研究改进外汇储备管理、提升资产回报率的途径，以充实捉襟见肘的国家财政。

瑞穗研究院高级经济学家Saisuke Sakai直言，"如果要有效利用外汇储备，意味着要抛售美国国债。在美国长期利率上行之际，这在对美关系层面是否可行？"该言论令市场神经紧绷。日本是美国国债最大的境外持有国。

上述草案是首相高市早苗政策议程的核心文件。高市早苗此前曾表示，外汇储备受益于日元疲软，"表现非常出色"，部分政府官员将此解读为她有意动用相关盈余，为暂停食品消费税的争议性计划提供资金。

不过，知情人士表示，大幅调整外储资产配置"不切实际"，因为外储的首要用途是为汇市干预提供弹药。

根据路透社获得的草案，日本政府称将"研究改善管理、更有效利用公共部门资产（包括外汇资金特别账户）所持有资产的优点"。草案并未明确提出改变外储资产配置的具体方案。

目前，日本外汇储备在历次购入美元干预行动中逐步累积，被认为大量投资于美国国债。外储盈余（包括美债利息收入）按惯例转入一般账户，用于支持国家预算。

青空银行首席市场策略师Akira Moroga警告称，追求更高回报的策略"可能损害外储的安全性，并被市场负面解读"。他表示：

"外汇储备的根本目的在于支撑国家信用，因此应主要持有高度可靠、流动性强的资产，而非风险较高的投资品。"

改善外储管理的议题，折射出日本当局在维护外储规模方面所承受的压力。

今年4月底，日元贬值突破每美元160关口，东京当局随即重启大规模汇市干预，动用约730亿美元买入日元，导致5月份外储规模创纪录地下降5.6%，暴露出持续大规模干预的局限性。

部分执政党及在野党议员提议，将外汇储备、央行持有的ETF及养老金资产整合为主权财富基金，以追求更高回报。然而，一位熟悉内情的知情人士表示："以有悖于外储用途的方式追求回报，存在相当难度。"

高市早苗新出炉的经济增长战略，目标是到2040财年通过17个战略性领域（涵盖人工智能、芯片等）累计撬动逾370万亿日元（约合2.29万亿美元）的公私合计投资。

政府估算显示，该举措有望在未来15年内将日本潜在经济增长率提升最多1.4个百分点，但上述文件并未说明公共与私人投资各自的比例。

与此同时，该计划对日本本已千疮百孔的财政状况构成额外压力。政府正考虑建立多年期预算框架，为经济安全领域的关键投资提供稳定资金来源，其中部分支出或通过过渡性债券融资。

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随着霍尔木兹海峡航运恢复正常、美国与伊朗释放停火谈判的积极信号，布伦特原油价格周三跌破75美元/桶，已回落至冲突爆发前水平。

市场关注焦点正从供应中断风险，转向供给恢复预期。越来越多油轮恢复穿越霍尔木兹海峡，阿联酋等主要产油国的出口量也已接近战前水平，此前推高现货溢价和期货风险溢价的因素正快速消退。

截至发稿，布伦特原油下跌逾4%，报73.71美元/桶；WTI原油期货下跌4.41%，报69.98美元/桶。与战争期间创下的峰值相比，国际油价累计跌幅已接近40%。

霍尔木兹海峡运输逐步恢复

近期油价回落的核心原因，是市场对霍尔木兹海峡供应中断风险的担忧明显降温。

据报道，数据显示越来越多油轮在穿越霍尔木兹海峡时重新开启卫星定位信号，反映出船东对航道安全性的信心正在恢复。国际海事组织（IMO）表示，已收到相关安全保障信息，使数百艘船只得以离开波斯湾。

与此同时，美国与伊朗围绕结束战争的谈判也释放出积极信号。尽管双方表态仍存在分歧，且谈判预计将持续较长时间，但市场已开始提前计入地缘风险缓和的预期。

据新华社，美国财政部长贝森特22日通过社交媒体宣布，作为美国与伊朗谈判框架的一部分，美国财政部已经发布一份为期60天的一般许可，授权允许伊朗石油的生产、交付和销售。

阿联酋出口接近战前水平

供应恢复速度快于市场预期，进一步削弱了油价支撑。

国际能源署（IEA）估计，目前阿联酋原油出口量已恢复至战前水平的约85%。战争期间建立的替代运输和出口渠道持续发挥作用，使得霍尔木兹海峡的实际运输中断远低于市场最初担忧。

数据显示，过去数周已有大量原油重新通过该海峡运出，其中仅阿联酋就累计销售了约6000万桶位于波斯湾内的原油库存。

随着供应持续流向市场，现货市场开始出现明显走弱迹象。衡量市场紧张程度的重要指标——布伦特原油近月价差近期持续回落，北海和西非原油现货升水也明显下降，显示买家对即期原油的争夺正在降温。

风险降温致油价急挫，但库存“告急”限制下行空间

随着运输恢复、出口增加以及外交谈判取得进展，市场逐渐认识到全球原油供应链的韧性强于预期，推动此前积累的风险溢价快速出清。

不过，局部市场仍存在供应偏紧迹象。美国石油协会（API）数据显示，上周俄克拉荷马州库欣原油库存再度减少约100万桶。若美国能源信息署（EIA）后续公布的数据得到验证，库欣库存将跌破约2000万桶这一被市场普遍视为最低运营水平的关键门槛。

分析人士认为，虽然地缘政治风险降温推动油价大幅回落，但美国库存偏低以及全球部分地区供应依然紧张，意味着油价短期内仍难完全摆脱波动。

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据追风交易台消息，高盛于6月23日将古井贡酒从卖出上调至买入，将今世缘从中性上调至买入，12个月目标价分别设定为人民币105元和31元，对应约28%的上行空间；同时维持茅台为板块首选，对五粮液、水井坊和洋河继续持谨慎立场。高盛分析师Leaf Liu、Christina Liu及Valerie Zhou在报告中指出，两家区域性酒企的资产负债表已率先出现改善迹象，当前估值处于历史周期底部，风险收益比趋于吸引。

与此同时，高盛下调多数白酒标的2026-28年盈利预测，超高端（茅台除外）净利润预测最多下调10%，中高端最多下调52%，并将部分标的目标市盈率压缩4%至19%，以反映行业长期市场容量的收缩——预计行业销量到2030年前将仅能恢复至2024年水平的约75%。

自2025年7月高盛下调板块评级以来，中证白酒指数累计下跌约30%，跑输MSCI消费必需品指数约12个百分点；板块年初至今平均下跌约27%，目前以2026年预期市盈率19倍及2027年预期市盈率16倍成交，与2015年初复苏阶段估值相当，P/E及P/B均处于近十年低位。

高盛将当前白酒行业定性为"复苏极早期阶段，但已出现企稳信号"，从供需、价格与现金流三个维度加以支撑。

供给端，削减动作今年明显提速：小型酒企陆续退出，大型品牌亦开始暂停资本开支计划，包括水井坊，行业供给过剩局面正在收敛。需求端，高盛宏观仪表盘模型显示，超高端与中高端白酒销售同比降幅自2026年一季度起持续收窄，低点或已出现在2025年四季度；但中高端品种的广泛需求复苏仍较为迟缓，有待渠道库存进一步瘦身。

高盛指出，从行业周期规律来看，企业财务报表的改善通常是最后一个出现的信号，当前正处于渠道库存健康化、批发价格企稳向需求回暖和股价修复过渡的关键节点。高盛维持对资本开支回升周期的关注——历史数据显示，白酒板块估值与销售增速在基础设施投资上行周期中具有明显正相关性。预计下半年固定资产投资在人工智能相关支出（尤其是安徽和江苏地区）的带动下有望重新加速，但此轮资本开支周期对白酒商务宴请需求的提振效应，预计将弱于此前以房地产为主导的周期。

高盛观察到，自2025年底至2026年上半年，飞天茅台及关键中高端品种批发价格已呈现广泛企稳趋势，包括今世缘、古井贡酒及ZJLD旗下产品，这一变化发生在渠道经历约三至四个季度（自2025年二至三季度起）加速去库存之后。

以飞天茅台为例，其批发价格占城镇职工月均工资的比例，已由2021年的近60%高位回落至目前约28%，甚至低于2013年的可负担水平，高端白酒性价比已明显改善。

高盛进一步指出，超高端白酒的销售增速与一、二线城市二手房价格历史上存在正相关关系，预计部分一、二线城市楼市的预期回暖将为高端品种提供额外支撑。渠道库存层面，各主要品牌经销商库存趋于稳定，品牌方对经销商亦未施加强制性预付款要求，渠道健康度持续向好。

现金流层面，高盛计算的调整后销售数据（含客户预付款变动）在2026年一季度出现明显反弹，其中超高端恢复正增长，表明订单及铺货势头已现早期回暖迹象，亦可能反映茅台直销改革等渠道结构调整带来的效果。

经营性现金流/营收比率方面，超高端在2026年一季度小幅回升，中高端则由2025年四季度的负值转为正值；库存天数同比增速亦在2025年四季度至2026年一季度开始放缓。值得注意的是，应收票据在2026年一季度出现反弹，表明渠道仍存在预付款压力，两类品种的资产负债表改善路径存在一定分化。

高盛预计，2026年对多数标的而言仍是承压之年，茅台和今世缘是例外；大部分标的的经营性现金流增速预计将于2027年逐步恢复，利润率改善将是核心驱动力。

高盛预计，行业销量在2030年前将恢复至2024年水平的约75%，核心原因在于商务宴请相关消费场景的收缩——这类消费约占白酒总消费量的30%至40%，在高端产品中占比更高。

分品类来看，高盛预计超高端品种销量至2030年可恢复至2024年水平，而中高端品种届时销量或较2024年萎缩约20%。人均白酒消费量已从2012-2019年的年均约19至21瓶（500毫升当量）降至2025年的约12瓶，高盛预计长期将进一步降至约10瓶，核心消费群体（15至64岁人口）亦预计从2028年起以约每年1%的速度收缩。

整体而言，高盛预计相关覆盖公司2026年收入/净利润分别增长约2%/5%，2027-28年收入/净利润增速则有望恢复至7%至8%/8%至9%。行业集中度方面，前五大企业销量/销售额市占率已从2024年的22%/56%升至2025年的24%/58%，高盛预计2028年将进一步达到30%/68%，龙头品牌份额集中趋势在本轮下行周期中有所加速。

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两家公司6月24日联合宣布，Jalapeño专为大型语言模型（LLM）推理任务设计。早期测试数据显示，该芯片每瓦性能"大幅优于当前最先进水平"，在同等算力输出下可显著降低运营成本，直接回应外界对AI推理开销居高不下的核心关切。工程样片已在实验室以生产目标频率和功耗运行包括GPT-5.3-Codex-Spark在内的机器学习任务。

Jalapeño将于2026年底开始在数据中心合作伙伴处以吉瓦（gigawatt）级规模部署，合作方包括微软。博通首席执行官Hock Tan表示，两家公司已制定多代芯片路线图，下一代产品预计2028年推出，此后每年迭代一次。发布会上，博通总裁兼首席执行官Hock Tan与半导体解决方案总裁Charlie Kawwas，将首批芯片交付给OpenAI首席执行官Sam Altman与总裁Greg Brockman。

领导OpenAI硬件项目的Richard Ho表示，Jalapeño代表着OpenAI"对基础设施所有层级施加控制"这一系列战略举措的起点——从产品到模型，如今延伸至芯片。Hock Tan同时预判，随着时间推移，每一家前沿模型创造者都将打造其专属AI加速器。

Jalapeño从初始设计到制造流片仅历时九个月，OpenAI与博通均表示，这可能是高性能先进半导体领域迄今最快的ASIC开发周期。

这一速度源于多方协同：OpenAI工程团队的软硬件深度协同开发、博通的芯片实现专业能力，以及OpenAI自身模型被用于加速芯片设计与优化流程。换言之，服务于用户的AI模型，已被反向用于支撑未来模型运行的基础设施研发——这一闭环意味着，若AI能够帮助工程师更快设计出更优芯片，整个行业的算力成本将随之下降。

除博通负责芯片实现和网络技术外，Celestica参与了电路板、机架、系统集成及可扩展生产系统的开发，共同推动该平台走向大规模量产。

与从早期AI工作负载改造而来的通用加速器不同，Jalapeño是针对现代LLM推理进行的全新设计，直接围绕ChatGPT、Codex、API及未来智能体产品的日常运行模式构建，同时亦适配行业内当前及未来各类LLM的需求。

在架构层面，该芯片通过减少数据移动量来提升性能，并围绕顶级AI模型最关键的计算、内存与网络资源使用模式进行专项优化，使实际利用率更贴近理论峰值性能。博通的Tomahawk网络芯片技术为其大规模量产部署提供支持。

OpenAI的设计目标，是在单一架构中同时实现当今领先AI加速器的算力与吞吐量，以及接近最快专用推理系统的低延迟表现。Richard Ho表示，尽管Jalapeño当前聚焦推理，但"这是一款非常通用的设备"，"能够应对未来的LLM创新"。就外部开放性而言，OpenAI表示将对是否允许其他模型厂商使用该芯片保持灵活态度。

Hock Tan确认，两家公司已制定未来芯片路线图，下一代产品预计2028年推出，此后每年迭代一次。Jalapeño目前聚焦推理工作负载，但OpenAI可能在未来代际产品中考虑纳入其他工作负载类型。

从部署规模看，Jalapeño将与OpenAI设计的加速器、博通的芯片实现与网络互联技术，以及Celestica的系统集成能力共同构成多代计算平台，首批部署目标定于2026年底完成。

Greg Brockman将Jalapeño定位为"长期全栈基础设施战略"的组成部分，目标是使算力更加充裕，令AI"更快、更可靠、更实惠，能够被更多人和企业所用，并被用于解决更重要的问题"。

对OpenAI而言，自研芯片是其将基础设施控制权从产品与模型层延伸至芯片层的关键一步。Richard Ho表示，Jalapeño代表这一系列举措的起点，意在"对所有基础设施层级施加控制"。

在资金层面，OpenAI今年早些时候完成了1220亿美元融资，部分用于支持芯片、数据中心和人才方面的高额投入。据报道，该公司此前还与Nvidia和AMD等供应商签订融资协议，但相关安排因被批评具有"循环性质"而引发外界争议。

Hock Tan对行业趋势的判断则更为直接："归根结底，每一家前沿模型创造者——目前在中国以外为数不多——但随着时间推移，每一家都将创造其最优、定制化的AI加速器和网络。"这一判断预示，随着更多大型AI实验室走上自研芯片之路，通用GPU供应商的市场格局或将面临更深层的结构性重塑。

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贝森特在CNBC《Squawk Box》节目中表示，与伊朗的谈判已涉及让伊朗以美元计价油气出口，委内瑞拉也正在重返美元体系，俄罗斯则有望在俄乌冲突结束后回归美元结算。他将这些进展定性为美元全球主导地位更广泛重塑的组成部分。与此同时，他预测美国GDP增长率有望在年内重返3%，并坚称其"3-3-3"经济目标仍在可及范围之内。

在伊朗冻结资产安排上，贝森特透露，财政部将在中东地区监管伊朗获释资金的使用，并要求将其中"极大比例"用于购买美国农产品及药品。然而，伊朗方面已公开拒绝接受美方对其资金用途的限定，双方说辞存在明显分歧，协议执行机制仍存重大不确定性。

上述表态对金融市场的潜在影响涉及多个层面：美元强势预期得到政策层面背书，美国农业及制药类股可能受益于潜在采购需求，而伊朗核谈判走向及资产解冻进展则仍是地缘风险的核心变量。

贝森特将美元主导权的强化列为当前政策核心优先级。"我们所做的一切都在推动美元，"他说。

在伊朗问题上，他表示谈判内容已包括伊朗以美元计价石油出口。在委内瑞拉方面，他指出，在此前对总统尼古拉斯·马杜罗的制裁体制下，委内瑞拉"不被允许"以美元进行交易，且无法获得美元收入。如今，"美元将成为委内瑞拉贸易的核心"。

贝森特还预判，俄乌冲突结束后，俄罗斯也可能重返美元体系。他将美元的全球吸引力归结为美国的流动性、资本市场深度与广度——"所有人都想置身其中"。

贝森特对美国经济回暖持乐观态度，尽管近期数据显示增长明显承压。他表示，2026年GDP增长率"可以有个三打头的数字"，理由是"经济基本面依然强劲"。

数据显示，2026年第一季度GDP折年率增长1.6%，此前2025年第四季度仅增0.5%，全年增速为2.1%。过去两个季度，美国经济面临通胀反弹、劳动力市场降温以及特朗普关税政策冲击等多重压力。贝森特估计，在美以联合对伊行动启动前的2月，经济增速约为4%。

他重申了"3-3-3"计划框架：实现3%的经济增长、将赤字占GDP比率压降至3%，并将国内石油日产量提高300万桶。在赤字目标上，他表示，"到总统任期结束时，我们有望看到一个三打头的赤字率"，并指出届时才能真正开始压缩债务占经济的比重。

截至2025年底，赤字占GDP比率为5.8%，2023年和2024年均高于6%。2026财年前八个月，财政赤字总额达1.25万亿美元，较上年同期下降9%。高融资成本是预算支出仅次于社会保障的第二大项目。

贝森特表示，特朗普对新任美联储主席Kevin Warsh"充分信任"其引导货币政策的能力，尽管美联储此前在通胀高企背景下已抵制进一步降息。

围绕伊朗被冻结资产的解冻安排，贝森特透露，财政部将在中东地区对相关资金实施监管，并要求资金主要用于购买美国粮食和药品，涉及玉米、小麦、大豆等农产品。特朗普周二亦表示，相关资金将进入美方控制的托管账户。

这一安排在政治层面具有双重考量：既通过设置资金用途护栏回应国会共和党人的批评——部分议员认为特朗普协议给予伊朗过多让步——同时也为国内农业和制药企业创造了潜在订单，为协议提供国内经济层面的支撑理由。

然而，协议细节仍存在大量模糊地带。贝森特未就资金总额、托管地点、伊朗在采购中的自主权以及财政部的具体执法手段作出说明。

更关键的是，伊朗方面已公开反驳美方立场。伊朗官员周二表示，任何农产品采购将基于价格与质量自行决定，而非受美方条件约束，拒绝接受华盛顿或其合作方对资金用途的干预。这一分歧直指协议的核心悬而未决问题：一旦资金解冻，美国财政部究竟是拥有法律管控权，还是仅能依赖外国银行、托管账户及制裁压力进行间接约束。副总统JD Vance上周坚称，美国不会向伊朗输送纳税人资金，德黑兰只有在遵守协议条款的情况下才能获得经济利益。

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6月23日，大连夏季达沃斯论坛上，宁德时代董事长曾毓群给目前固态电池行业进展打了个分：如果1到9分，9分才算量产就绪，现在整个行业只做到4分。

曾毓群认为，2030年之前，全固态电池百万级装车的可能性很小。

这话他讲了不止一次。2024年业绩会上说“商品化还很远”，2025年直接炮轰车企“误导公众”。

不过行业里固态电池的热度不减。但在他反复降温的同时，丰田在2025年10月宣布2026年启动固态电池产线，三星SDI静冈建厂投产在即。国内比亚迪、广汽、奇瑞、上汽、中创新航、国轩、长安等都在推进固态路线，中试线投产的投产，发布的发布，排量产日程的排日程。

所有人都在抢跑。而泼冷水最凶的那个人，手里攥着全球最多的固态电池专利。

4分是什么概念？按技术成熟度等级（TRL），4级刚完成实验室原理验证，电芯在可控条件下能跑通，但离工程化和规模量产还差五个等级。中间还隔着工程验证、中试放大、产线定型，每一步至少要一两年。

眼下进展则主要卡在固-固界面。液态电池里电解液能渗进正负极每个缝隙，离子传导天然通畅。换成固态电解质，两种固体硬贴在一起，压实密度对不齐，高压下结构容易错位，内阻升高，电芯加速衰减。曾毓群2024年自己讲过，最难的就是这个界面问题。

从目前来说，固态电池的产业进展还在加速推进。

中信证券在2026年6月2日的一份研报中指出，目前固态电池产业化进程加速，半固态电池已应用于消费及储能行业，2026H2有望在动力侧放量，全固态电池有望进行上车路试。

宁德时代也在推进固态电池的落地。曾毓群讲过“我完全支持固态电池，已经投了十年”，团队“不落后于任何人”。硫化物全固态电芯能量密度做到500Wh/kg，支持15分钟快充至80%。首席科学家吴凯2024年4月给出明确节点：2027年做到7-8分，小批量生产，规划产能5GWh。近千人研发团队在跑，全球固态电池专利数排第一。

他在公开场合不断拔高量产门槛，但内部该投的一分没少。

其他玩家的动作也不是嘴上说说。

丰田在固态电池上押了二十多年，出光兴产的硫化锂生产设施2025年竣工，2026年量产计划拿到日本经济产业省的补贴认定。三星SDI静冈工厂同年投产0.5GWh，首发锁定雷克萨斯。有厂房、有产线、有客户。

国内厂商的时间表更密。比亚迪坪山硫化物中试线通过车规级验证，重庆璧山20GWh量产线三季度动工。广汽400Wh/kg全固态电芯计划搭载昊铂车型。奇瑞2026年3月发布犀牛S电池，标称能量密度600Wh/kg。中创新航全固态电池做到450Wh/kg以上，四季度计划交付千台机器人级产品。

国轩高科也在2026年5月时宣布，其金石全固态电池能量密度已突破400Wh/kg，同时2GWh金石全固态电池产线建设正有序推进。长安联合太蓝新能源推无隔膜固态电池，2026年小批量生产，重庆两江新区规划50GWh基地。

但“量产”到底指什么？

半固态和全固态是两回事。半固态保留了部分液态电解质，技术门槛低得多，产业化也快得多。卫蓝新能源2023年底已经在给蔚来供半固态电芯，路线跑通了。但很多企业宣布的“固态电池量产”，其实说的是半固态产品，跟曾毓群讲的“全固态、level 9”也根本不是同一回事。这是目前最大的概念混淆。

券商的预测也拉不齐。东吴证券2026年4月8日深度报告测算，2030年中国全固态电池出货100GWh，按1.5元/Wh计，市场空间1500亿元；中信建投同月研报给出的数字是2030年全球固态电池（含半固态）需求212GWh。口径上的不同，也说明行业对“什么时候来、以什么形态来”远未形成共识。

不过产业趋势不可逆，几十条中试线和量产线的钱已经砸下去了。曾毓群冷水照泼，行业进度照赶。

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野村证券指出，该事件在期权市场中的隐含波动溢价已超过近期美联储议息会议，对风险资产的边际影响显著上升。报告预计，美光财报后的股价反应，将在未来一到两周内对科技板块产生明显溢出效应。

期权市场数据显示，其盈亏平衡区间约为当前价格的±7%–8%。一旦美光实际涨跌幅达到10%，突破这一平衡区间，市场可能将其解读为半导体及AI产业链需求端的信号验证，从而触发科技股更广泛的方向性波动。

在美联储鹰派、日元汇率逼近干预关口、地缘政治扰动等多重压力下，市场正处于敏感窗口。美光财报不再是个股事件，而是检验科技股信心的关键试金石。

美光财报事件溢价比肩英伟达，期权市场高度戒备

本周市场焦点集中于美光科技将于美东时间6月24日美股收盘后（北京时间6月25日）发布的财报。

报告认为，美光财报的事件溢价已可与英伟达财报相提并论。若美光的财报影响力正在向英伟达靠拢，那么投资者判断市场近期方向时，应更关注财报公布次日的股价表现，而非盈利惊喜的绝对幅度。

期权市场的跨式组合盈亏平衡线约在股价上下7%至8%。野村指出，若股价在任一方向的波动幅度仅为5%，实际影响可能有限；但若涨跌幅达到10%，则可能推动科技股整体进入持续一至两周的上行或下行漂移。

美联储鹰派冲击被市场消化，债券波动率是关键

相比之下，美联储最新点阵图虽释放出“2026年前仍可能再加息一次”的鹰派信号，但市场反应相对克制。

报告表示，尽管FOMC会议当日收益率曲线出现显著平坦化，但衡量美债波动率的MOVE指数几乎未见上升，显示债券市场并未进入显著风险重定价阶段。

野村指出，这一结构性信号尤为关键：历史经验表明，在利率波动率未明显上行的环境中，即便政策偏鹰，科技股也更容易维持高位震荡。但一旦MOVE指数上行，叠加当前科技股期权偏斜度已跌破关键阈值（5%），市场反转风险将快速放大。

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周二，美光股价单日重挫13%，费城半导体指数录得6月5日以来最大单日跌幅，导火索来自韩媒报道——美光主要竞争对手SK海力士正放缓第六代HBM4存储芯片的扩产节奏，将更多产能与研发资源转向通用型DRAM产品。这一消息瞬间引发市场对AI内存需求持续性的广泛疑虑，半导体股遭遇全球性抛售。

在此敏感节点，美光的业绩与指引将成为市场关键参照。华尔街预期美光本季多项数据将创历史纪录，调整后毛利率有望触及半导体行业罕见高位。嘉信理财首席交易与衍生品策略师Joe Mazzola表示，"若美光业绩令人失望，可能强化市场的瀑布式下跌动态；但若财报干净亮眼，则可能将买盘重新吸引回这一板块。"

期权市场已将财报发布后美光股价10%的双向波动定价在内，多空双方均剑拔弩张。周三盘前，美光股价回升约4.9%。

受全球AI基础设施投资浪潮驱动，华尔街普遍预期美光本季业绩将呈现爆炸式增长。根据彭博汇编的分析师预期均值，美光2026财年第三财季（截至5月31日）营收预计约359亿美元，同比增幅约285%，去年同期仅约93亿美元；调整后每股收益预计约20.83美元，相较去年同期的1.91美元增长近十倍。

调整后毛利率是市场最受关注的指标之一，因其直接反映美光的定价能力及库存周期所处阶段。华尔街普遍预计该数字将达到81%的历史高位，相当于成本加价率逾四倍。

前瞻指引的重要性或更甚于当季数据本身。分析师目前预计美光第四财季营收约425亿美元，每股收益约24.80美元。Visible Alpha科技、媒体与电信研究主管Melissa Otto表示：

"市场现在的观点是，美光等存储企业或许能够平滑以往的周期波动，且整体潜在市场规模比以往任何一个周期都更大、持续时间更长。市场将寻求对此的明确信号。"

在高预期与高波动的交织下，市场将聚焦三大维度。

一是第四财季指引的超预期幅度。鉴于美光已连续多个季度大幅超越自身指引，单纯达标已不足以提振市场情绪。对于经历了周二抛售的投资者而言，超预期的幅度需足够显著，方能有效支撑市场对AI需求持续性的信心。

二是毛利率扩张动能。若第三财季毛利率实现81%这一历史高位，市场将进一步审视第四财季毛利率指引是否仍能维持乃至继续提升，以此判断存储芯片定价权是否仍在强化。

三是管理层对供需缺口前景的措辞。美光在上一财季财报电话会上曾表示，芯片短缺预计将持续至2026年底，中期内仅能满足核心客户约50%的需求。市场将逐字解读管理层此次措辞是否出现变化。Gabelli Funds研究分析师Ryuta Makino指出，美光的长期供应协议及订单积压的持续性，将是判断需求能否维系的重要信号。

Aptus Capital Advisors股票主管兼投资组合经理David Wagner提醒，"这里有一个极高的门槛。我们必须认识到，股价中已经定价了多少完美预期。"

美光此次财报面临的，是AI板块情绪急剧转变后的高度脆弱市场。今年迄今，美光股价累计涨幅已超过269%，成为标普500指数今年7.6%涨幅中贡献最大的单只个股——美光一家独占标普500今年涨幅的近五分之一，而涨幅前十大贡献股中有七只均与半导体相关。

市场的忧虑来自两个方向。其一是估值层面——经历如此大幅上涨后，AI高估值能否持续的疑问始终萦绕；其二是供应链层面——SK海力士放缓HBM4扩产的消息，触发了部分投资者对AI内存需求增速放缓的联想，两重压力叠加，引发了周二的集体抛售。

但历史数据同样令人警惕。彭博数据显示，过去六个财报季中，美光股价在业绩发布后次日下跌的次数多达五次。Freedom Capital Markets董事总经理兼科技研究主管Paul Meeks坦言，"我有一点担心。正如此前几个季度所见，几乎不论业绩和指引如何，股价事后都会下跌。"他同时指出，美光或许距离盈利峰值已不遥远，收入增速预计将在2027财年降至76%、2028财年进一步放缓至8%。

周二的暴跌非但未令华尔街的看多立场动摇，反而激发了更强烈的公开表态。美国银行逆势将美光目标价从950美元大幅上调至1500美元，并预计2030年全球半导体潜在市场规模将扩大至2.7万亿美元（此前预期2.3万亿美元），内存与数据中心芯片为核心增长极。韦德布什将目标价从550美元上调至1300美元，Stifel与德意志银行均将目标价上调至1500美元。

据彭博数据，在覆盖美光的55位分析师中，50位给出买入评级，无一建议卖出。不过，股价的大幅上涨已令分析师目标价难以追赶——周二暴跌前，美光平均目标价为1153美元，隐含未来12个月约5%的下行空间。

相对偏低的估值是多头的另一个支撑点：美光目前股价约为预期盈利的不足10倍，而标普500约为20倍、纳斯达克100约为24倍。此外，美光于6月22日与AI企业Anthropic达成战略合作，签署多年期HBM与DRAM供应合同并战略入股，进一步巩固了其在AI存储领域的核心地位。

从更宏观的供需背景看，当前存储短缺格局仍有较强支撑。2024年，因深度下行周期的阴影，美光与SK海力士、三星电子均推迟了大规模产能扩张，导致重大新产能最早也要到约一年后方能投产，更多产能预计在2028至2029年陆续到位。Alphabet、微软、亚马逊和Meta四大超大规模云厂商2026年资本支出规划合计高达7250亿美元，并承诺明年将进一步加大投入。这场AI基建浪潮对存储的需求极为惊人——据报道，英伟达一台Vera Rubin AI服务器所需内存，相当于约14500台MacBook Neo的内存总量。

对于投资者而言，美光今夜这份财报，究竟是AI超级周期继续深化的确认信号，还是昭示拐点临近的预警，答案将在数小时内揭晓。

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Agent的热潮，正在席卷整个银行业。

6月18日的陆家嘴论坛上，农行董事长谷澍、中行行长张辉等多位大行高管分享了对金融Agent的观点；

近乎同日，阿里云副总裁张翅也在中国国际金融展上表态，金融Agent已迎来真正的元年。

从大行的科技规划、大厂的产品策略，到金融科技公司的应用探索，Agent正在成为银行数字化转型的新抓手。

但在银行一线，Agent的真实使用远未达到论坛叙事中的热度。

枢纽调研多家大中型银行发现，出于合规、数据安全和业务流程复杂性考虑，多数银行Agent仍主要停留在研发侧、办公侧或测试环境，距离核心业务流程仍有距离。

在银行语境中，Agent至少包含三层：办公、编程和知识问答类工具；客服、营销、风控等业务辅助工具；以及能够嵌入生产流程、调用系统并参与任务执行的流程型Agent。

当前推进较快的仍是第一类，后两类距离规模化仍有距离。

这构成了银行Agent当下的核心落差：战略叙事已经展开，真实业务仍在门外。

业务侧门槛

从流程拆解看，信贷、财富、客服、营销、风控和运营等银行业务，都有被Agent重组的空间；

但金融业务的核心不只是效率，而是授权、审计和追责，只有当Agent接触真实数据、嵌入业务流程并参与任务执行时，业务侧的门槛才真正出现。

这也是银行保持谨慎的根本原因。

来自股份行总行科技部门的陈华（化名）对枢纽透露，公司允许研发人员在测试环境中自由发布各类Agent，但一旦涉及真实场景的运用，审核权限极其严格。

“测试环境肯定是自由的，也就是跑快跑慢的问题。”陈华表示，“但出于安全需求，这些Agent的审核权限最多通过到办公环境，不可能进入业务侧。”

另有多位来自国有行、股份行科技部门人士向枢纽确认，目前真正进入核心业务流程、并参与任务执行的Agent仍然很少，多数尝试仍停留在办公、研发、客服辅助或低风险试点场景。

这种谨慎，源于金融行业本身的复杂性。

神州信息AI创新中心总经理晋梅博士将这种复杂性总结为“严、密、贵”三个字：

一是监管严，敏感数据不能离开行内环境，方案必须私有可控，每一步判断都必须可复现、可审计；

二是业务环节密，金融场景中业务环环相扣，任何一点问题都可能带来风险；

三是人力资本贵，资深员工多年积累的判断力，难以被完整写成规则。

当然，业务侧并非完全没有尝试。

一名国有大行科技部门人士对枢纽透露，公司已经有少量业务类Agent落地，但场景主要集中在个人金融业务和行内办公，形态上更接近客服助手。

该人士坦言，目前Agent开发仍由科技部门主导，“流程大概是让业务部门根据实际情况提报需求，但项目还是由研发部门牵头”。

相较业务侧的谨慎，研发侧的突破要快一些。

多位国有行、股份行科技部门人士对枢纽表示，所在银行已经或准备采购阿里、腾讯的编程Agent，此类Agent主要以内嵌插件形态出现，可以浏览代码上下文、识别Bug、辅助生成代码。

研发侧更容易突破，并不难理解。

编程场景链路清晰、反馈明确，天然比金融业务更容易Agent化，如今OpenAI和Anthropic在Coding领域的竞争，也说明代码生成正在成为Agent最先规模化的方向之一。

但研发侧的突破，并不能直接外推到信贷、财富、风控等核心业务，后者涉及真实客户、资金流转和责任划分，门槛明显更高。

场景之外

业务侧是一套能力检验场，银行能否让Agent进入真实业务流程，取决于其是否已经具备承载Agent的基础设施。

自2025年DeepSeek出圈之后，银行业部署本地模型、探索Agent的意愿明显增强。

枢纽注意到，多家国有大行已经在年报中开始强调大模型应用。

在这个过程中，“场景”成了一个高频词：

例如，2025年，某国有大行已经推动大模型落地500余个场景；另一家大行的大模型技术，则赋能集团398个场景应用，渗透财富管理、普惠金融、风险管理、科技研发等领域。

但动辄成百的应用场景，并不等同于Agent基建成熟。

金融科技公司人士黄依丽（化名）向枢纽介绍，部分银行对“场景”的计数方式较为宽泛。

例如，同一套话术优化智能体被分发给私行、财富中心、客户服务等N个部门，就可能被记录为N个场景。

这可能放大大模型应用的表观渗透率。

因为场景数量增加，不代表模型能力更丰富，也不代表应用进入了核心业务链条；

而Agent落地需要的支撑，绝对不只是几个问答助手，而是模型、数据、系统、权限、流程、审计和评测机制之间的连接。

更关键的数据是未被披露的使用频次和活跃度，相比场景数量，它们更能反映AI工具是否真正被一线员工接受。

黄依丽表示，目前银行为了数据安全，大多选择完成模型的私有化部署。

“但有的管理者要追求模型私有化，会选择参数较小的模型。”她表示，“银行在安全和好用之间选择了安全，代价就是使用频率下降。”

黄依丽透露，在一线试点调研中，许多员工表示鲜少使用行内研发的话术优化类Agent，认为其使用体验不如外部免费的豆包、DeepSeek。

由此来看，银行Agent的现实进展仍然迟缓。

战略表述积极，业务侧谨慎；场景数量增加，实际体验仍需验证。

这些落差共同指向一个问题：限制Agent进入业务侧的，已经不只是模型能力。

真正的难点，开始从模型部署转向组织协同。

组织困局

过去开发软件产品时，银行的路径相对清晰：科技部门与技术公司对接，向业务部门调研需求，再分析、研发、交付，最后将产品交由业务部门使用。

但Agent承载的是业务判断力和经验，而这些东西本身就在不断演进。

一位金融科技公司人士用“运维”和“运营”来概括二者的区别：传统软件更像运维，重在稳定运行；Agent更像运营，重在持续反馈、训练和校准。

该人士指出，传统软件和Agent的成本投入阶段不同：

前者成本集中在建设期，后续主要是维护和修复；后者前期可以很快跑出原型，但真正成熟依赖持续的业务反馈、用户训练和迭代。

该人士总结称，“所以好的Agent开发，需要业务、产品、研发从第0天就持续坐在一起”。

但部分银行一线员工对于Agent的抵触，最直观地反映了现实的困难。

黄依丽表示，“从业务部门牵头、收集需求开始，有些员工的积极性就很低。科技部门满腔热情想设计出Agent，但收回来的问卷对于需求的描述只有寥寥几个字。”

这类反馈并不只是技术接受度问题，更像是岗位价值重估带来的防御性反应。

Agent不是简单帮客户经理减负，它也在改写客户经理原本用来证明工作价值的方式。

一家股份行的科技部门主管的观察给出了更具体的答案。

该主管表示，在引入零售多智能体系统后，客户经理在信息整理、制度查询等事务性工作上耗时显著缩短，系统生成的资产配置方案草案减少了重复文书。

但效率的提升表象下，隐藏着更深层的组织挑战，一些员工欢迎系统带来的便捷，也有人担心自身价值被替代；

更根本的是，当系统接管了信息整合和基础方案生成后，客户经理的核心价值本应向审核、优化、关系维护迁移，不少银行的考核指标没有同步调整。

“银行现有的培训体系和KPI考核中，对于电话数量、报告数量的要求，还没有调整。”该主管表示，“这导致员工即使有空闲时间，也不知该往何处发力，或不愿改变既有工作习惯”。

该主管表示，公司正在设计新的“人机协同”培训方案和考核指标，但也深感闭门造车之难。

这意味着，Agent落地不只是技术上线，还会触及岗位定义、评估体系和激励机制，已超出科技部门单独能解决的范围。

复制难题

在这样的困局中，协同创新提供了一种突破的可能。

晋梅表示，其团队曾与一家区域性银行共创业务侧Agent。对方提供资深理财顾问评判AI答案，也安排新员工验证效果，双方先用模拟数据打磨，再进入现场部署。

在她看来，金融业务反馈链条长，要让Agent迭代形成足够快的闭环，业务和技术就必须频繁互动。

但即便成功共创，Agent又可能会面临新的困境：难以复制。

枢纽了解到，如今有大量中小银行对业务侧Agent有诉求，但组织架构不支持进行费时费力的共创，他们最常问的问题是：别人家的Agent已经落地了，我能直接买过来用吗？

答案往往是否定的。

一个成功Agent的背后，往往嵌入了特定银行的业务规则、数据结构、风险偏好和权限体系。

它在A银行跑通，并不意味着能直接迁移到B银行；

即便在同一家银行内部，从零售理财复制到对公信贷，也常常需要重新建模和验证。

一位股份行的科技部门主管用“场景墙”来形容这个困境。

该主管表示，公司曾成功将零售业务的多智能体架构应用在理财和基金场景，但当试图向对公信贷场景复制时，立刻撞上了困难。

例如，对公信贷与零售业务的规则、文档和决策链条差异明显：输入材料从客户画像变成财报、合同和流水，系统也需要对接核心账务、信贷审批等更复杂的流程；

原有智能体几乎无法直接迁移，业务逻辑和数据模型都要重建。

该主管认为，如今的银行仍缺少跨场景描述业务能力的“元语言”，也就是一套能把不同业务流程抽象成可复用模块的表达方式。

这也解释了为什么，不少第三方公司以项目制、系统集成或定制服务交付Agent，而不是像传统SaaS那样标准化销售。

一位金融科技公司人士表示，所在团队曾为客户开发经营贷Agent，用于辅助客户经理评估商户资质，但这类能力通常只是整体项目中的子模块，并不单独售卖。

对银行而言，真正有价值的不是通用Agent外壳，而是对具体业务约束的长期适配。

但这种模式，也可能天然限制规模化。

大行有资源推进共创，但流程链条长、跨部门协同成本高；中小银行需求更迫切，却未必有组织和预算承接复杂共创，最终，Agent在供需两端都存在错位。

要真正突破规模化困局，需要行业层面的共同努力。

谷澍指出，行业对智能体的定义和规范标准尚未统一，不利于科学评估各家机构的应用水平。

据此，他建议先建立“标准件”：把功能单一、业务流程固定的智能体做成标准化产品，同时聚焦开发具备自主规划和决策能力的智能体。

只有查询、摘要、提醒、资料核验等流程固定、风险较低的能力先标准化，Agent才可能从单点项目变成可复用组件。

治理先行

协同创新可以改变工作方式，行业标准可以促进规模化，但这一切的前提是：Agent必须被有效地治理。

目前，金融机构在这个问题上还缺乏统一答案。

当一笔交易经过Agent推荐、人工确认后发生纠纷，责任如何在模型建议、人工确认和业务审批之间划分？

如果监管追问决策依据，银行能否通过审计日志复现Agent的输入、输出、工具调用和人工干预节点？

这不仅是技术问题，更是法律和治理问题，行业缺少一套统一的、能让合规与科技部门对话的智能体决策审计标准。

谷澍在论坛上指出，金融应用中Agent可能存在“黑箱、幻觉、自主决策”等风险，这些都需要分类施策的治理思路来应对。

对银行来说，Agent能否进入核心业务，最终取决于治理框架是否先立起来。

晋梅强调，这套框架至少包括四件事：

第一是权限边界，明确Agent能查询什么、调用什么，能否触发交易或审批动作。

第二是责任边界，明确AI建议、人工确认、业务审批之间如何划分责任。

第三是审计边界，记录Agent的输入、输出、调用链条和人工干预节点，确保关键流程可追溯。

第四是评测边界，为不同场景建立不同验收标准，单看回答准确率并不足以衡量Agent效果。

因此，治理不只是合规框架，也会反向推动岗位、考核和激励机制调整。

换言之，治理不是为了限制Agent，而是为了让Agent获得进入业务侧的资格。

对银行而言，Agent的分水岭不会出现在发布会上，而会出现在真实业务流程里。

只有当它能够被授权、被审计、被追责，并被一线员工持续训练和使用时，才算真正进入银行业务。

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根据SK海力士周三提交的监管文件，公司计划在纳斯达克交易所挂牌，预计7月10日开始交易，本次发行股份约占公司现有流通股的2.5%，共1,780万股ADR，每股对应10股普通股。募集资金将用于在韩国新建芯片工厂及购置极紫外光刻（EUV）设备。消息公布后，SK海力士在首尔交易所的盘后股价上涨2.7%。

以当前汇率计算，此次发行规模可跻身史上最大规模股票发行前五名，与沙特阿美2019年创纪录的IPO相当，并将超越阿里巴巴2014年250亿美元的ADR上市纪录。分析师普遍认为，在美挂牌将帮助SK海力士接触更广泛的全球投资者基础，并有望缩小其与美国同业之间长期存在的估值折价。

此次发行是AI融资浪潮的最新注脚。据彭博报道，SpaceX本月刚刚完成史上最大规模IPO，Alphabet宣布计划融资850亿美元推进AI布局，Anthropic和OpenAI则可能在年内各自发起数百亿美元的融资。多项超大规模发行密集涌现之际，SK海力士本次交易将成为检验投资者风险胃口及市场吸纳能力的重要指标。

SK海力士是人工智能芯片产业链的核心供应商，其生产的高带宽存储器（HBM）是数据中心AI算力扩张的关键瓶颈性部件。根据Counterpoint Research数据，2025年第四季度，该公司以收入计占全球HBM市场57%的份额，韩国企业合计控制约80%的全球供应。SK海力士同时也是英伟达的首要HBM供应商，并近期被微软选定为其自研AI芯片的配套供应商。

强劲的市场需求持续推动业绩创纪录。SK海力士今年4月公布第一季度营业利润达37.61万亿韩元，同比增长约五倍，超出分析师平均预期的35.7万亿韩元；营收近三倍增至52.58万亿韩元。今年以来，SK海力士在首尔上市的股票累计上涨约300%，市值突破逾1万亿美元，本周更超越三星电子，成为韩国市值最大的上市公司。

富时罗素全球投资研究主管Indrani De表示，"SK海力士的出色表现体现了其在HBM竞争中的先发优势及市场对其HBM芯片的强劲需求。在韩国企业主导的HBM市场，供应短缺局面预计将持续数年。"

尽管基本面强劲，SK海力士在首尔市场的估值仍长期低于美光科技等美国同业。赴美挂牌被分析师普遍解读为借助美国市场流动性重塑估值的战略举措。

百达资产管理（Pictet Asset Management）驻新加坡投资组合经理Jon Withaar表示，"此次上市的一大动因，无疑是台积电ADR的成功——台积电ADR流动性充裕，长期对台湾本地股票维持溢价，且深受全球投资者青睐。"台积电自1997年发行ADR以来，已成为美国投资者布局AI供应链的核心公司之一。

瑞银分析师Nicolas Gaudois指出，本次发行规模及时间节点与市场此前预期基本吻合，预计SK海力士将通过股票回购维持SK Square的持股比例在20%以上（当前约为20.5%），并可能随时间推移在美股市场增发新股以进一步提升流动性。

里昂证券（CLSA）分析师Sanjeev Rana表示，赴美上市将有助于提振流动性并推动股价进一步上涨。"如果他们能够获得与美光相近的估值倍数，那么韩国本地股票也需要作出相应反映，市场对此是有预期的，这轮上涨继续的可能性完全存在。"他说。

法国艾奇里尔资产管理（Financière de l'Echiquier）亚洲股票负责人Kevin Net表示，"尽管短期可能出现获利了结的卖压，但整体而言此次消息对SK海力士是正面的。上市将为公司进一步投资提供更多资金，也将提升股东回报的可能性，并有助于压缩其与美光之间的估值折价。"

本次发行由美国银行、花旗集团、高盛集团和摩根大通联合承销，最终发行规模可能在询价建档完成后作出调整。

本次融资公告发布于全球存储芯片股剧烈震荡两天之后。周二全球半导体股普遍大跌，导火索是韩国一则有关SK海力士正在放缓AI内存芯片产能扩张的报道，令市场对AI建设周期的信心骤然动摇。

过去一年相关股票涨势强劲，但对行情持续性的疑虑也在积聚。AI建设景气度能否延续，正日益成为左右半导体板块走势的核心变量，而投资者情绪在信心与谨慎之间的摇摆，也令相关个股不时出现剧烈波动。

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6月24日，据彭博援引EPEX Spot数据，德国与英国本月平均电价预计将触及2022年能源危机以来同期最高水平。法国6月均价亦有望创下2023年以来新高。

值得关注的是，法、德两国傍晚时段电价溢价幅度明显走阔，主要受空调负荷激增与光伏出力日内衰退叠加影响。根据EPEX Spot数据，德国当地时间周三晚8时现货电价预计攀升至每兆瓦时665.82欧元，法国晚7时价格则达到每兆瓦时313.36欧元。

英国方面，电力供需平衡趋紧的迹象同样显现。电网运营商National Energy System Operator罕见发布夏季电力余量警示，称周三傍晚时段系统可能存在约1.4吉瓦的供电缺口，并呼吁发电商提交可用的额外容量报价。

需指出的是，高电价虽不意味着供应危机，但已明确指示系统边际趋紧。

热浪双击：制冷负荷攀升与风资源疲弱共振

高温天气正从需求与供给两端影响欧洲电力市场结构。

需求侧，家庭及商业制冷负荷显著攀升，推动电力消费上行。供给侧，高压系统抑制风速，致使德国、法国等核心市场风力发电量持续偏低。

日内价格压力集中于傍晚时段。日间光伏发电尚可部分缓解供电压力，但日落之后太阳能出力快速归零，而制冷需求保持高位，系统须依赖边际成本较高的化石燃料机组调峰，推高实时电价。

法国核电供应亦受到热浪制约。河流水温升高，为遵守生态保护冷却水排热限制，部分核电机组被迫降载或停运。EDF披露，Golfech 2已停运，Nogent 2和Bugey 3维持降负荷运行；Blayais与Saint-Alban分别可能于周三及周四因高温限排而进一步限产。

德国方面，Niehl 3燃气机组发生小规模故障，出力下调。Energy Aspects分析师Sabrina Kernbichler指出，极端气温或进一步限制燃气机组在午后的出力空间。

电网设备承压，极端温度暴露脆弱性

高温不仅压制发电，亦对输电网络形成运行约束。环境温度升高导致架空线路载流能力下降，导体受热后垂度增加，对地安全距离收窄，限制实际可用传输容量。

法国电网运营商RTE表示已启动热浪应对预案，必要时将主动降低部分架空线路输送功率，以管控导线下垂风险。RTE主席Emilie Piette于周二确认，相关措施聚焦于线路热膨胀带来的物理安全隐患。

在布列塔尼地区，约6.8万户家庭曾因两台变压器故障遭遇停电，该故障疑似由极端温度诱发设备爆炸所致。

尽管如此，RTE周一评估称，当前可用发电资源仍足以覆盖空调负荷推升后的需求峰值。德国最大输电系统运营商Tennet亦表示，热浪尚未触发运营层面的担忧，其电网维持正常运转，公司已就极端气候条件提前完成适应性准备。

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彭博专栏分析师Nir Kaissar指出，标普500股息收益率仅1.1%，远低于4.5%的十年期美债收益率，这一悬殊差距让不少投资者担忧股票风险溢价已然消失。但作者认为，此类对比本身有失严谨——股息收益率无法全面反映企业的真实盈利能力，据此判断股市风险，结论难免偏颇。

改用更合理的混合盈利指标重新测算后，标普500的股票风险溢价约为2.3%，虽低于历史均值，但仍在可控范围内，尚未构成系统性警报。对基于风险溢价进行资产配置的投资者而言，当前水平仍支持股票相对债券的适度超配，且权益资产依然提供正向风险补偿。

流行算法存在缺陷，误导市场判断

当市场估值高企时，投资者下意识会将股票回报与债券利息做对比。理论上，股票必须提供比债券更高的收益率，作为承担高波动的“风险补偿”；而一旦这层溢价被抹平，市场常将其解读为警报拉响。

目前最流行的两种比较方法，其实都存在显著硬伤。

第一种是“股息率与国债收益率”的直接PK。 拿标普500仅1.1%的股息率，去硬杠4.5%的美国国债收益率，得出的结论固然吓人。但问题在于，股息率只截取了企业利润的“冰山一角”。如今企业更倾向于回购而非派息，股息率早已丧失代表股东总回报的能力，拿它当估值锚点，说服力极其有限。

第二种是改用“盈利收益率”来替代。 但这又陷入了“苹果比橙子”的窘境——国债收益率是纯粹的名义利率，而盈利收益率是内含实际增长预期的指标，且极易受通胀和价格波动干扰。把这两个不同维度的数字简单相减，在逻辑上并不严谨。

校正通胀因素后，估值压力明显缓解

更合理的比较框架，应当将盈利收益率与实际国债收益率对齐。

当前，10年期盈亏平衡通胀率（普通国债与TIPS利差）约为2.2%，以此折算的实际国债收益率约为2.3%（4.5%名义利率减去2.2%通胀预期），而非表面上的4.5%。基准调整后，股票估值的压力已显著缓和。

然而，口径的偏差解决了，盈利水平的定义才是真正的难题。同样一家企业，选择不同时段的盈利，结论天差地别：

• 未来12个月预期盈利，对应收益率约5.0%，最贴近当下，但依赖短期外推，容易错失拐点；

• 过去12个月实际盈利，对应收益率约4.0%，真实可靠，但年度波动剧烈，噪音干扰明显；

• 经周期调整的盈利（CAPE），取10年通胀调整均值，对应收益率仅2.6%，已逼近实际国债收益率（约2.3%），平滑了波动，却也因盈利长期上行趋势而系统性低估当前水平。

三种口径各有适用场景，也各有盲区。选择哪一种，本质上是在及时性、真实性与稳定性之间做取舍。

周期调整的“失真时刻”

当盈利增速显著超越历史中枢时，周期调整盈利（CAPE）对当前实际盈利的低估效应会被急剧放大。耶鲁大学教授Robert Shiller的长期追踪数据显示，自1881年以来，过去12个月的实际盈利平均仅较CAPE高出约11%；而当前，这一差值已飙升至60%以上。

悬殊差距的根源在于盈利增速的异常飙升。标普500指数盈利自2021年疫后复苏以来，年均复合增长率高达13%——这一数字约为1950年代以来长期均值的两倍，更是1870年代以来趋势增速的三倍有余。

高增长直接体现在前瞻预期与周期均值的巨大鸿沟上。据彭博汇编数据，市场对未来12个月的一致预期盈利为每股365美元，而CAPE仅为每股188美元，前者几乎是后者的两倍。回溯自1990年（分析师预期数据可追溯的最早年份）以来的记录，当前这一差距已创下历史之最。

混合方法测算：股市昂贵但未至危险

两种极端口径各存偏颇：CAPE因科技巨头利润高增而过于保守，前瞻估值则因盈利周期的回归规律而可能过于乐观。

折中方案是以五年历史盈利加三年预测构建八年均值。据此，标普500标准化盈利为每股333美元，对应收益率4.5%，减去2.2%的盈亏平衡通胀率后，股权风险溢价约2.3个百分点。

该水平低于历史均值，但偏离有限。结论：估值偏贵，但尚未亮起红灯——对参考股权风险溢价的投资者而言，股票仍提供正向风险补偿。

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涉及品种包括Au99.99、Au100g、Au99.95、PGC30g、Au（T+D）、mAu（T+D）、Ag（T+D）、Au（T+N1）、Au（T+N2）等。

按照安排，7月24日日终清算完成后，工行将择时关闭手机银行、网上银行、网点柜面等渠道的相关交易权限；

关闭后，持仓客户的平仓、卖出和提货操作将受到限制。

工行提示，存量持仓客户应在截止日前自行完成卖出、平仓或提货，并办理保证金账户剩余资金出金；

无持仓、无库存、无欠款客户账户内的剩余资金，后续将统一代为批量出金。

这并非个案，今年以来，多家银行已陆续推进代理上金所个人贵金属交易业务退出。

例如，邮储银行2月11日公告、3月13日0时停办，3月27日0时仍未操作的统一强平；

平安银行3月10日公告自4月1日起逐步关闭，6月10日补充公告将于6月30日收盘清算后关闭现货合约交易权限；

广发银行6月22日公告拟于6月底全面停办，自主操作截止时间为6月25日15:30，逾期将由银行统一强平。

从暂停新客户开户、限制买入和开仓，到要求存量客户限期平仓、销户，银行对该类业务的调整已经从压降风险走向清理存量。

直接背景是贵金属市场波动加剧。

近期黄金、白银价格大幅起落，相关延期合约保证金比例已被多家银行大幅上调，如广发银行已将保证金比例调至140%，创下业内新高。

此类业务中，Au（T+D）、Ag（T+D）等延期交收合约带有保证金交易属性，价格波动会放大投资者盈亏，对于普通个人客户而言，在缺乏对冲工具和专业交易能力的情况下，持仓风险更容易暴露。

对商业银行而言，代理个人贵金属交易虽然并非自营交易，但客户入口、资金划转、保证金管理和风险提示均经由银行渠道完成；

一旦市场剧烈波动，银行需要承担客户适当性管理、投诉处置和声誉风险。

清退此类高波动、高杠杆属性业务，符合零售金融业务收缩风险边界的趋势。

不过，这并不意味着银行退出贵金属市场。

被压降的是交易属性更强的代理竞价和延期合约业务，实物金、积存金、黄金ETF等配置类产品仍将保留空间。

相比高频交易和杠杆合约，这类产品更接近长期资产配置，也更容易纳入银行财富管理体系。

对投资者来说，当前最重要的是留意开户行公告中的停办时间、平仓安排和出金路径。

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