平台表示，报道截图涉及的10件商品中，9件已被下架或处置，另1件经核查未发现违规，但因表述不当被前台屏蔽。

此前，河北经视《今日调查》报道称，闲鱼上部分商家以按摩、模特约拍、上门健身、游泳教学等正常服务为掩护，通过暗语、私聊和二维码将用户引导至站外，随后要求付费入群或提供色情交易信息。

报道还称，相关客服资料中出现“处宝可约”等涉未成年人暗语，可供“预约”的女孩最小为14岁。

闲鱼对此回应称，报道截图涉及的10件商品中，6件商品在媒体报道发布前已被日常巡查系统识别为风险商品并下架；另有3件商品在报道发出后被核实存在站外引流风险，相关商品和账号已被处置。

闲鱼同时表示，这3件商品在站内未呈现色情信息，记者添加站外社交账号后才出现涉嫌违规的交流。

剩余1件商品为动漫风格图片定制服务。闲鱼称，商品因详情页使用“宝贝很特殊”等表述被报道定性为涉黄，但平台核查商品及交易后未发现违规；考虑到表述容易引发误解，平台仍对其采取前台屏蔽措施。

对于报道中“处宝可约”的截图，闲鱼回应称，该文字并未出现在平台页面、商品信息或站内私聊记录中，而是出现在相关人员的企业微信个人资料中。

平台表示，其对8月10日至9月10日期间涉及按摩券、女性服饰、上门染发、纪念币等商品进行了溯源，未在闲鱼站内的商品、沟通和交易中发现上述信息。媒体报道涉及的“模特拍摄”“私教体验”等商品，部分实际为漫改图片定制、健身私教体验等正常服务。

9月18日，闲鱼曾对外披露专项治理数据：2026年1月以来已累计冻结色情引流类风险账号98358个，排查上千万件商品，并通过移送线索与公安部门协同打击15个色情团伙。

对闲鱼而言，站外交易增加了违规行为的追踪难度，但风险引流事实上从平台内的商品展示和私聊开始。能否在用户转向外部社交工具前，识别异常商品、变体暗语和联系方式交换，仍是平台治理的关键。

平台披露的大量风险账号处置数据，也显示色情引流治理具有持续性。治理效果不仅取决于事后下架和封禁，还取决于能否减少违规信息触达用户并将其引向站外的机会。

闲鱼表示，将深化与公安机关的执法合作，并呼吁其他平台联合行动，以切断跨平台违法引流链条。

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9月21日，A股早盘高开震荡，三大股指盘中持续拉升，创业板一度涨超1%，生物医药爆发，CRO、创新药、减肥药、基因检测等概念股全线大涨，航天军工、餐饮旅游、零售等板块活跃，半导体产业链陷入调整。光通信、存储芯片等科技股走强，长鑫科技一度大涨5%。

港股震荡分化，恒指早盘小幅上涨，恒科指冲高回落，盘整震荡下跌，生物科技指数暴涨近5%，权重科网股分化，芯片股盘中震荡走低。债市方面，国债期货震荡上涨。商品方面，国内商品期货多数走高。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指涨0.55%，深成指涨0.57%，创业板指涨0.93%。

港股：截至发稿，恒指涨0.56%，恒科指跌0.13%。

债市：国债期货震荡上涨，截至发稿，30年期主力合约涨0.21%，10年期主力合约涨0.02%，5年期主力合约持平，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期货普涨，截至发稿，新能源材料涨幅居前，碳酸锂涨4.06%；化工品多数上涨，纸浆涨3.42%；油脂油料多数上涨，花生涨1.24%；基本金属多数上涨，锡涨0.96%；贵金属多数上涨，白银涨0.74%；非金属建材全部上涨，PVC涨0.74%；黑色系多数上涨，锰硅涨0.62%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨0.05%；能源品跌幅居前，原油跌6.28%；农副产品多数下跌，生猪跌1.35%。

12:04

盘面上，大型科网股多数呈现上涨行情，小米涨近4%，腾讯、阿里巴巴涨近2%，百度涨1.5%，美团、京东皆上涨；医药与半导体集体活跃，其中，康诺亚、中国生物制药、领衔创新药上涨，宏光半导体、江波龙、澜起科技均有涨幅。另外，AI硬件龙头联想集团跌超5%对恒科指形成明显拖累，铜业股、铝业股、黄金股等有色金属齐跌。

11:42

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超4300股飘红，上午半天成交1.34万亿。沪深两市半日成交额1.33万亿，较上个交易日放量不足100亿。板块方面，医药生物、房地产、餐饮旅游、零售板块领涨，光通信、存储、农业、传媒、石化板块活跃，家电、半导体设备板块调整。

具体来看，创新药、CRO、医疗服务、医疗器械全线走强。诺禾致源、近岸蛋白、透景生命、洁特生物20cm涨停，南华生物3连板，瑞康医药2天2板，百花医药、哈药股份、澳洋健康、精华制药、新华制药等10cm涨停。

催化来自工信部等十部门9月18日联合印发的《医药工业发展"十五五"规划》，提出到2030年生物医药研发应用稳居世界前列、重点领域关键核心技术实现系统性突破。山西证券指出，规划将创新药产业规模年均增速目标设定为20%以上，创新主线明确，建议把握创新药、CXO、AI制药三条主线。

中信证券表示，中国创新药进入全球价值兑现阶段，头部国际化创新药企业有望迎来产品全球价值兑现期。中金公司认为，规划突出创新药械、AI4S、产业链自主可控与国际化，政策重心转向创新质量和全球竞争力提升。

绿地控股连续第二天涨停，万科A涨超7%，滨江集团、保利发展涨超4%，新城控股涨超2%，华丽家族、华远控股涨停。

催化来自新版住房公积金管理条例9月20日起施行，提取情形从6种拓展到9种，新增装修、物业费等场景。

平安证券指出，1—8月全国二手房网签面积5.5亿平方米、同比增长10.6%，超过新房成交，全面步入存量房时代。兴业证券认为，现房销售制度下，房地产行业格局有望加速向头部集中，资金实力雄厚、交付产品力突出的头部国央企或成核心受益者。国泰海通维持行业"增持"评级。

光通信、光纤概念震荡拉升，特发信息反包涨停，华脉科技涨停（4天2板），通宇通讯、星帅尔涨停，亨通光电涨近5%、汇源通信涨超4%。

催化来自华为发布面向AI时代的全新计算架构Peerium，可实现百万级处理器协同聚合成"一台计算机"。银河证券表示，算力网建设与AI需求共振，全面提振光纤需求。摩根士丹利研报预计，全球高端AI收发模块需求将从2025年约2000万只增至2026年约7300万只，2028年攀升至约1.50亿只，2026至2028年复合年增长率约43%。

11:23

房地产板块再度发力，绿地控股、华丽家族涨停，万科A、招商蛇口冲高。

10:57

医药板块盘中涨势扩大，创新药、CRO方向持续领涨，华仁药业直线拉升封20cm涨停，近岸蛋白触及20cm涨停，创历史新高，此前峆一药业、诺禾致源、透景生命、哈三联、百花医药等多股涨停，成都先导、新赣江、亚虹医药、万邦医药等涨超10%。

10:48

美的集团A股放量跌超4%，拖累家电板块，格力电器、海尔智家、海信家电、苏泊尔集体走软。美的集团长期表现稳健，今年7月30日创出历史新高。

10:19

中材科技封住涨停，提振电子布板块，中国巨石、国际复材、宏和科技跟进。电子布涨价刺激市场资金炒作热情，上游玻纤纱供需格局改善。

09:56

零售概念表现活跃，新华百货涨停，国芳集团2连板，南宁百货、杭州解百、国光连锁、三江购物跟涨。

09:54

恒生生物科技指数涨超4%，英矽智能、金斯瑞生物科技、诺诚健华、康方生物均升超6%。A股方面，创新药板块强势依旧，药明康德、康龙化成稳步向前。

09:51

C沈鼓低开48%后连续拉升，现二度停牌，跌幅为16.9%。

09:40

早盘PCB概念震荡走高，广合科技涨停，迅捷兴、景旺电子、深南电路、鹏鼎控股、胜宏科技涨幅靠前。

09:34

AI制药、CRO概念反复走强，诺禾致源20cm涨停，泓博医药、成都先导、博济医药、贝瑞基因、塞力医疗跟涨。

消息面上，9月18日，工信部等十部门联合印发《医药工业发展“十五五”规划》。规划提出，加快人工智能、量子计算、超级计算、计算医学等新技术赋能药物研发，探索超限制造、太空制药、生物制造等药械生产新模式。

09:32

长鑫科技升超5%，提振存储板块，兆易创新、澜起科技、大普微、佰维存储跟涨。消息面上，长鑫科技第五代技术平台实现量产，晶圆产出较上一代提升超50%。

09:26

上证指数高开0.21%，创业板指涨0.93%。CRO、存储器、光模块板块走强，次新股板块调整， C沈鼓跌48%。

09:21

恒生指数低开0.01%，恒生科技指数跌0.08%。智谱、联想集团、携程集团走软。

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据The Information最新报道，阿波罗全球管理公司正悄然布局AI初创企业的早期融资轮，已入股数据标注公司Mercor、芯片公司SiFive及国防科技企业Hadrian。

阿波罗认为，AI硬件时代的初创企业将比上一代软件公司更早需要风投以外的资金，其希望通过早期股权投资建立关系，进而提供债务融资或资产支持融资，复制其今年联合黑石完成的350亿美元芯片租赁交易模式。

入股Mercor：200亿美元估值轮的新面孔

据知情人士透露，阿波罗已在Mercor最新一轮融资中投入数千万美元（低位数千万美元区间），该轮融资由General Catalyst领投，完成后Mercor估值将达200亿美元。

Mercor的业务是为谷歌、OpenAI、Anthropic等大型AI公司提供人工标注服务，帮助这些公司微调模型输出。这一业务让Mercor得以近距离接触头部AI公司的算力需求——这也正是阿波罗感兴趣的核心所在。

此前，阿波罗还参与了SiFive今年1月的融资轮，该公司估值36亿美元，专注于基于开源RISC-V架构的芯片设计，与Arm的CPU方案形成竞争。8月，阿波罗又跟投了Hadrian的融资轮，后者估值78亿美元，主要为国防和航空航天客户建造先进工厂。

硬件时代，初创企业更早需要“非风投资金”

阿波罗的逻辑建立在一个关键判断上：AI时代的初创企业，尤其是硬件和国防科技方向，将比上一代软件公司更早触及风投资金的天花板。

据知情人士向媒体透露，阿波罗内部认为，硬件和国防科技初创企业需要大量前期资本来搭建设备和设施，而距离大规模量产和商业化往往还需要数年时间。这与过去那批软件公司截然不同——后者通常要等到规模相当大之后才会引入债务融资。

阿波罗高管认为，他们可以为这些初创企业提供债务融资、资产支持融资，或者撮合涉及债股混合、多方资金来源的复杂融资结构。

已有先例：350亿美元的芯片租赁交易

阿波罗并非纸上谈兵。今年早些时候，阿波罗联合黑石牵头了一笔350亿美元的融资方案，购买谷歌的芯片并将其租赁给Anthropic——这正是其所擅长的“资产支持融资”逻辑在AI领域的直接应用。

与此同时，市场上类似的结构性融资需求正在涌现。据报道，科技投资机构Coatue Management正与芯片初创公司MatX合作设立合资企业，为后者未来芯片所需零部件的制造产能提供融资和锁定。

与同行的差异化路径

大型私募和银行涉足风险投资并非新鲜事，但成效参差不齐。

黑石今年早些时候将其成长期投资部门并入新成立的AI专项部门BXN1，此前其首只成长基金的表现落后于同期可比基金。Thoma Bravo则在今年关闭了成长投资部门，转而专注于大型并购。

阿波罗目前采取了一条略有不同的路径：不单独设立专注于风险投资的基金，而是通过旗下多只现有基金进行投资，包括其混合资本解决方案基金（该基金本身即进行债股混合投资）。

此外，阿波罗去年10月宣布与8VC建立合作关系——8VC由Palantir联合创始人Joe Lonsdale创立。双方计划向阿波罗所称的“美国工业复兴”方向的高速增长但资金密集型企业投入数十亿美元，涵盖AI、机器人、自主系统、生物技术和核能等领域。Lonsdale当时表示，这一方向正是两家机构共同看好的赛道。

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据中国台湾媒体台湾《经济日报》9月21日报道，业界人士透露，英特尔已取得名为"IC Package with Micro LEDs"的美国授权专利，核心技术路径是将半导体芯片嵌入玻璃基板，并通过贯穿玻璃通孔（TGV）实现Micro LED与封装基板的电气互连，无需额外外接元件即可实现片上发光显示、定制化光效及原位光电测试功能。友达董事长彭双浪此前在法说会上明确表示，公司已在先进封装及玻璃基板领域完成布局，并正与合作伙伴共同开发。

此次合作传言的背后，是双方技术路线的高度契合。友达在Micro LED CPO、玻璃基板、RDL（重布线层）及光互连领域已展开深度布局，与英特尔专利所指向的技术方向重叠度极高。对市场而言，这一合作若落地，将为英特尔在AI算力封装赛道上提供差异化竞争筹码，同时也为友达打开从显示面板向高价值先进封装转型的重要窗口。

英特尔专利揭示光电融合封装路线

英特尔在Micro LED先进封装领域的布局，已有专利层面的具体落地。

其取得的"IC Package with Micro LEDs"美国授权专利，将半导体芯片至少部分嵌入玻璃基板内，玻璃基板中同步嵌入TGV通孔，TGV与半导体芯片电耦合，为Micro LED提供电源。这一架构实现了Micro LED与IC封装的深度整合，无需额外外接元件，即可在封装层面实现芯片工作状态可视化、定制化光效显示乃至原位光电测试功能。

报道称，业界人士指出，该专利的核心意义在于先进封装与Micro LED的跨界融合——将Micro LED预先嵌入式集成至IC封装的玻璃基板中，通过TGV实现电气互连，为CPO及高密度算力封装提供光电异构集成方案。这与当前主流显示玻璃基工艺存在本质差异：传统路线采用单面玻璃背板，驱动IC通过COG方式绑定在玻璃正面边缘，无需TGV通孔，技术复杂度与集成度均低于英特尔所指向的封装级应用。

友达技术积累与英特尔路线高度契合

友达之所以成为英特尔的潜在合作对象，在于其多年深耕所形成的技术壁垒。

据报道，彭双浪在法说会上强调，友达凭借近30年玻璃制程积累，在RDL与TGV方面具备高度技术能力，并拥有异质整合研发能量。公司已将相关技术延伸至高价值领域，包括低轨卫星玻璃天线以及Micro LED相关的CPO封装技术，玻璃基板业务亦在推进中，且已有合作伙伴。

报道称，业界透露，友达目前正围绕Micro LED CPO＋玻璃基板＋RDL＋光互连展开系统性布局，与英特尔专利所描绘的技术路线重叠度相当高，这被认为是英特尔主动寻求合作的直接原因。彭双浪亦表示，今年采用Micro LED的产品种类将较去年增加，并已启动包含TGV、RDL及CPO技术在内的试产线投资准备，显示友达正将上述技术从研发阶段推向量产布局。

抢夺CoWoS外溢订单，英特尔先进封装全面提速

英特尔与友达的潜在合作，是其先进封装战略全面提速的组成部分。

报道指出，业界人士指出，英特尔持续在EMIB（嵌入式多芯片互连桥接）系列技术上发力，积极争抢台积电CoWoS产能外溢订单，同时引入具备平整度高、耐高温、热膨胀系数低及信号损耗低四大优势的玻璃基板应用，近期更跨入Micro LED基板先进封装领域。

分析认为，此次布局的战略意图清晰：在AI算力需求持续扩张的背景下，CPO技术被视为突破高密度芯片互连瓶颈的关键路径，而将Micro LED光源直接集成于封装基板，有望在光电信号转换效率与系统集成度上实现突破。英特尔通过专利卡位与外部合作并举，试图在这一新兴赛道上建立先发优势，并为其代工业务提供差异化技术背书。

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近日，金粒门主体公司湖南探索者品牌管理有限公司发生工商变更，KK集团创始人吴悦宁、KK集团运营主体广东快客电子商务有限公司成为新股东，分别持股5%，认缴出资111.11万元。

增资完成后，两者合计持股10%，深圳市沃伦之道商业管理有限责任公司仍以43.2%的持股比例位居第一大股东。

金粒门的前身可以追溯至2015年成立的炒货品牌“金栗门”。2020年前后，品牌开始提出“新鲜零食”概念，随后启用金粒门品牌，将现烤烘焙、鲜卤、现制饮品和短保零食集中进一家门店。

与依靠标准化包装食品和加盟快速铺店的量贩零食不同，金粒门大量商品的保质期只有数天。公开调研显示，其约46%的SKU保质期在5天以内，门店商品又以自有品牌为主。

这也使金粒门过去几年的扩张相对克制。

直到今年5月，随着常州、东莞等区域生产能力逐步落地，金粒门才明显加快走出湖南。5月底南京华东首店开业，此后陆续进入武汉、深圳、南昌、杭州等市场。

8月公开统计显示，金粒门全国门店已达到40家左右，且仍全部采用直营模式。

一位接近金粒门的人士对华尔街见闻·全天候科技表示，KK集团入股金粒门一事并非近期才敲定，数月前相关安排便已基本明确。

在其看来，KK集团最直接的价值之一是商业地产资源。“金粒门需要优质的商场资源。它虽然不是商场的主力店，但店型不小，和购物中心的关系很密切。”与此同时，KKV本身拥有大量大店，一些现有点位未来也存在转化为金粒门门店的可能。

截至今年6月，KK集团旗下品牌已进入全国200多个城市，全球门店超过1340家，其中KKV超过750家，并长期以购物中心作为主要扩张渠道。

从KKV、THE COLORIST调色师到X11，KK集团过去的扩张积累了一套跨城市寻找商场点位、复制门店模型和运营年轻消费客群的能力。

而金粒门今年外拓也明显偏向万象汇、IFCX等大型商业项目，正在从长沙本地商圈进入全国购物中心体系。

对于一个目前只有数十家直营店的品牌而言，KK集团积累的商业地产合作网络、选址经验和全国门店管理能力，可能帮助金粒门降低进入陌生城市的试错成本。

KK集团进入股东名单，因此释放出一个更明确的信号：走出湖南之后，金粒门正在为下一阶段的全国复制，引入新的零售资源。

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摩根士丹利首席全球经济学家Seth Carpenter在最新研报中指出：此次加息的意义不在于"发生了什么"，而在于"为何发生"以及"接下来将走向何方"。

报告指出，尽管美联储因通胀回落过慢和能源价格上涨而采取了加息行动，但这更像是一次维持去通胀进程的“政策微调”，而非开启了全新的紧缩周期。

美联储主席沃什（Warsh）的政策核心在于“资产负债表”而非单纯的利率工具。一旦其工作组的资产负债表改革方案落地，激进加息的必要性将大幅降低，最终的政策紧缩程度极有可能落在市场预期的下限。

通胀降温不及预期，能源价格重塑加息动力

美联储上周将政策利率上调了25个基点。此前摩根士丹利曾预计，由于通胀正朝着正确的方向发展，且假设美联储主席沃什倾向于尽可能不加息，美联储大概率会按兵不动。

然而，现实情况打破了这一假设。大摩在报告中称，沃什在杰克逊霍尔会议和9月新闻发布会上提及的关键指标——六个月通胀趋势虽然在下降，但对联邦公开市场委员会（FOMC）来说，下降速度显然不够快。

此外，能源价格的重新飙升带来了额外的复杂性。由于供应中断和风险溢价重现，油价并未如预期般温和。面对过慢的去通胀进程和能源价格明确的上行风险，FOMC最终决定采取行动。

委员会意志主导，点阵图释放“方向性”信号

大摩指出，尽管沃什在被任命前的公开评论中明确表示，他认为通胀高于目标的原因是美联储的资产负债表，而非利率，但目前FOMC传统的利率工具显然占据了上风。政策由FOMC投票决定，新任主席拥有巨大影响力，但也无法立即彻底改变这一决策过程。

早在6月的点阵图中，就有相当数量的委员倾向于进一步紧缩，7月甚至有三人投下赞成加息的反对票。因此，9月的加息不仅是沃什个人的决定，更是委员会内部多数人立场的反映——相当一部分委员不愿过早宣布抗击通胀取得胜利。

摩根士丹利警告不要过度解读点阵图。目前中位数预期仅显示还有一次加息，并保留了第二次加息的选择权。点阵图最好被视为一种“方向性信号”而非明确预测：如果通胀没有充分改善，美联储愿意进一步紧缩。此外，明年拥有投票权与无投票权的委员之间的区别至关重要，多数明年的票委可能希望将利率推向更高水平。

政策微调而非框架转变，市场或高估加息幅度

9月的加息究竟是新一轮紧缩周期的开始，还是当前框架内的修正？

摩根士丹利认为这是后者。美联储声明指出，此举旨在使通胀以“更及时（timelier）”的方式回归目标。通胀方向是正确的，美联储只是希望步伐更快一点。这并非宣告此前的政策存在根本性错误，而仅仅是程度上的调整。

这就引出了摩根士丹利提出的“关键问题”：沃什打算如何实现价格稳定？ 沃什一直强调资产负债表是驱动通胀的核心因素，但9月的新闻发布会上却完全没有提及资产负债表。这种矛盾强化了一种可能性：

市场预期的加息次数可能多于这届美联储实际会交付的次数。一旦沃什的工作组完成相关工作，资产负债表改革可能会直接降低采取激进加息措施的必要性。

总体而言，美联储对通胀的担忧加剧并愿意采取行动，但这更像是为了保持去通胀进程而进行的重新校准（市场通常称之为解除去年的“保险性降息”）。美国经济能够承受这些加息。

大摩认为，如果去通胀进程如期继续，美联储寻求的政策紧缩程度将变得更加清晰，并且极有可能处于市场预期的下限。

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在刚刚过去的周末，这个叫Jev的模型在开发者社区迅速出圈，现在已经对所有人敞开了大门。

它不能像ChatGPT那样陪人聊天，不能写长文，也不会一本正经地生成代码。

它的工作更像一道高频选择题：继续还是停止？通过还是拦截？点哪个按钮？这封邮件该转给谁？

看起来能力被“砍掉”不少，为什么反而火了？

因为Jev瞄准的就是一件事情：判断，在“零幻觉”的基础上做判断。

Jev由ChatGPT联合创始人Diogo Almeida主导开发。他在X上写道：“参与共同发明ChatGPT之后，我一直在问自己：为什么超人级别的聊天模型没有带来AGI？”两年隐身研发后，他给出了自己的答案——一套全新的决策模型，或许比更强的聊天更有效。

根据TypeSafe官网公布的测试数据，Jev在自动化工作流任务上比现有大语言模型快193.6倍，成本低444.6倍。输入每百万Token仅需0.042美元，输出Token免费。上线后需求量一度超出预期，API短暂无法正常响应。

一个人，两件相反的事

Diogo Almeida的履历有一种内在张力。

他曾在OpenAI参与构建RLHF（基于人类反馈的强化学习）和InstructGPT，这套方法直接催生了ChatGPT。

然后他离开了，开始反思这套方法。

他在一场演讲中直接提出问题：“今天的AI已经能挑战高等数学，为什么企业还是不敢把客服决策交给它？”

他的答案是：“今天的AI非常擅长协助，但还不擅长自动化。”

协助，是人坐在屏幕前，AI帮你干活，你来检查。

自动化，是人根本不在场，AI在后台自己判断、自己执行。

Almeida把问题指向了RLHF本身。他在演讲中说：“为什么今天的大模型总需要有人在回路里？因为训练它的时候，我们字面意义上就把人塞进了那个回路里。”

RLHF让模型学会了一件事：什么样的回答，人更喜欢？

这对聊天产品是优点。但对自动化系统，却是问题所在。

Jev是什么：一个会做判断的函数

TypeSafe官网将Jev定义为：“把非结构化状态输入，输出类型化的概率决策。”

换成人话：你给它一段信息，它告诉你答案是什么，以及它有多大把握。并且不会产生一点幻觉。

它不生成文字。它只做三件事：

• Noul：是非判断，返回一个0到1之间的概率，代表某件事为真的可能性

• Choice：从预定义列表中选一项，最多支持255个选项，适合分类和路由

• Score：按照设定的尺度打分，用于衡量紧迫程度、质量或风险

每次回答都附带完整的概率分布和置信度。强类型输出，不需要写JSON提示词，不需要额外解析器。

为什么快，为什么便宜

普通大语言模型生成答案的方式是：一个Token一个Token地往外输出，每个Token都依赖上一个。

Jev的采样方式是并行的。所有输出在一次查询中同时生成。这是速度差距的根本来源。

根据TypeSafe官网数据：

• Jev端到端响应时间：70毫秒至500毫秒

• 现有前沿模型：3秒至329秒

• 速度差距：40倍至200倍（System One类型任务）

价格方面：

• Jev输入：每百万Token 0.042美元（每十亿Token 42美元）

• 现有前沿模型输入：每百万Token 0.20美元至10美元

• 输出Token：免费

TypeSafe官网注明，193.6倍速度提升和444.6倍成本降低的数据，来自其自动化工作流评测，“预计这些数字处于实际收益的较高端”。评测由公司模型能力团队成员制作，存在一定偏差可能性。

“校准”才是真正的核心

速度和价格之外，TypeSafe强调的另一个关键词是“校准”。

现有大语言模型即使被要求给出置信度，也往往过度自信且不一致。TypeSafe官网指出：“如果一个模型能完成某项任务95%的时间，但不告诉你它什么时候处于那5%，它就无法自动化那项任务。”

为此，TypeSafe开发了新的训练方法RLCD（Reinforcement Learning for Calibrated Decisions，校准决策强化学习）。

目标是：如果模型说某件事有80%的概率，那么在它判断为80%的一批事情里，最终应该真的有大约80%发生。

这在自动化系统里直接决定了如何分配任务：

• 置信度 > 90%：直接自动执行

• 置信度在70%至90%之间：交给更强的大模型复核

• 置信度 < 70%：转给人来决策

Earendil公司CTO Armin Ronacher对此解释道：“归根结底，这种方式将幻觉问题的处理责任稍微转移到了用户身上。用户需要决定：如果这种情况出现的概率只有50%，那或许可以忽略它。但如果概率达到95%，那我就可以利用它了。”

并行判断：一次问十个问题

Jev还有一个特点：同一次请求中的多个问题，共享一份输入，但独立并行评估。

公众号“数字生命卡兹克”做了个实测：他把一条新闻扔进去，可以同时问——是否AI相关？是否广告？是否融资？应归哪个分类？是否值得推送？

Jev一口气把这些判断全部做完，速度不变。

传统大语言模型需要逐个问题生成回答，或者把所有问题塞进一个提示词，再解析输出。

这个并行特性，在多问题场景下优势最为明显。

开发者已经在用它做什么

Jev上线后，开发者社区迅速涌现出大量实际应用案例。

信息流过滤：开发者Marcel Pociot接入Jev做了一个浏览器插件，用于过滤X平台上不想看的内容。每条帖子的判断平均耗时380毫秒。

广告分析：有人用Jev在40秒内分析724条实时广告，共做出8724次判断。

浏览器代理：Browser Use的开源项目jev-ultrafast，将Jev用作浏览器操作的判断层。以查机票为例，每一轮程序同时问多个问题：下一步点击还是输入？点哪个编号？这些问题共用同一份网页状态，分别作答。

上下文压缩：将Jev接入Claude Code，判断哪些上下文内容是关键信息，实现近乎即时的上下文压缩。

安全分类器：Vercel公司软件工程师Pranit Sharma表示，用Jev替代OpenAI的ChatGPT Luna 5.6来运行命令安全性分类器后，处理速度提高了5到18倍，准确性也大幅提升。

邮件分类：Bryo AI的CTO Nikhil Mudholkar测试了Jev和Gemini在分类商业邮件方面的表现。他的测试结果显示，Gemini准确率略高，但成本高出10到20倍。

营销分析：有团队将Jev接入营销分析流程，扫描Meta广告库、比较广告格式存活周期，把原本需要人工完成的判断提速了30倍，成本压到3美元以内。

游戏演示：TypeSafe官网展示了Jev玩Doom的演示，每秒可做出约10次决策，Jev依据结构化游戏状态做出实时操作判断，每小时成本约7美元。在Ably Pong演示中，Jev在12秒内做出47次操作决策，而Gemini、Claude和GPT在同样时间里只做出两三次。

Jev官网上写着“Zero Hallucinations”，即“零幻觉”。

这句话很抓眼球，也容易被误读。

TypeSafe在技术说明中给出的含义是：Jev的输出类型和结构预先定义，因此模型不会产生类型错误，不会突然跳出指定格式、捏造一个不存在的字段，或在限定选项外随意发挥。

例如，程序只允许它在“通过、拒绝、人工复核”三个选项里选，它不会输出一首诗，也不会附带一段Markdown说明。

这解决的是自动化系统中的结构可靠性问题。

但它不等于模型不会选错。TypeSafe自己的FAQ也明确承认：Jev“仍然可能出错”。

Jev的出现，正好踩中了Agent开发中的一个现实问题。

一个能操作网页、调用工具、处理文件的Agent，在完成任务前，往往要经历大量微小判断。

下一步点击哪个元素？这个工具返回的结果是否有效？上下文里哪部分已经没用？这个任务是真的完成了，还是看起来完成了？

这些判断单独看不难，但一旦进入高频工作流，成本会迅速堆积。

Jev这次爆火，至少有三个清晰原因。

第一，它的定位足够反常。

当行业持续追逐更长的推理、更强的聊天、更大的上下文时，Jev直接放弃生成文本，只解决选择、分类、打分和路由。

第二，它击中了Agent的成本问题。

如果一个系统每天要做数十万次小判断，20—200倍的速度差异、40—400倍的成本差异，即使只在部分任务上成立，也足以吸引开发者测试。

第三，它把“不确定性”做成了接口的一部分。

过去，模型总能给答案；真正让自动化系统头疼的是，模型常常不知道自己什么时候会错。

Jev给出的答案是：不只返回结论，也返回对结论的把握程度。

为什么叫Jev，为什么叫System One

TypeSafe把Jev所在的模型类别命名为“System One Models”。

名称来自丹尼尔·卡尼曼《思考，快与慢》中关于“系统1”和“系统2”的区分：前者偏快速、直觉式判断，后者偏慢速、审慎推理。

Jev显然押注前者。

TypeSafe的产品定位并不是让Jev替代所有大模型。

官方列出的适用任务包括分类、路由、打分、信息提取、工作流分支、内容审核、模型输出验证，以及在大数据上进行批量处理。

复杂推理、长文生成、写代码、创作内容，仍属于传统大语言模型更擅长的领域。

在这种分工下，Jev负责先做大量低延迟决策；当它不够确定时，再把问题交给更慢、更贵、但更适合生成与推理的大模型，或者交给人工。

融资与开放

TypeSafe AI由Diogo Almeida与Erik Gafni、Sasha Sheng共同创办，公司隐身运营约两年。

2026年9月15日正式亮相，同步宣布完成4000万美元种子轮融资，由DCVC领投。

TypeSafe表示，目前市面上采用这一路线的公司只有他们一家。Ronacher预计，随着这种模式的实用价值逐渐被验证，跟进者会陆续出现。

被问及公司是否算前沿实验室时，Almeida说：“前沿实验室的主要产物要么是恐惧，要么是炒作，我希望我们的主要产品是智慧，我们不属于那种一门心思创造无限财富，或者搞宗教式叙事，或者试图在数据中心里造神的实验室。”

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美国银行零售业分析师Lorraine Hutchinson在上周六的研报中警告，海运运费已跳涨201%，正逼近2021年集装箱短缺期间250%的峰值涨幅。与此同时，全美柴油均价接近每加仑6.50美元，正大幅压缩公路运输商的利润空间，并推高陆路运费。Hutchinson表示，"大多数合同在春季已锁定价格，但我们正密切关注使用现货运价的企业，这可能成为2027年的潜在逆风。"

航运界网援引船舶经纪商Gibson的数据显示，霍尔木兹海峡与曼德海峡地缘局势持续升温，VLCC（超大型油轮）市场租金已飙升至前所未有的水平，TD3C航线日租金突破124万美元。分析人士指出，若上述压力持续蔓延至秋冬季节，更高的运输成本将进一步强化通胀压力、压缩企业利润，并对整体经济增长构成拖累。

集装箱与干散货市场同步承压

具体来看，据航运界网，9月18日，波交所数据显示，TD3C航线VLCC日租金已飙升至1241097美元。在大西洋市场，西非-中国航线（TD15）往返日均TCE约527477美元。美湾-中国（TD22）航线往返日均TCE约400265美元。

集装箱运费并非孤立上涨。追踪多类船型运价的波罗的海干散货指数（Baltic Dry Index）已升至2023年12月以来的高点，涵盖好望角型、巴拿马型及超灵便型船舶。

航运分析机构Thurlestone Shipping的分析师将当前局面定性为"完美风暴"，指出船舶供给收紧与两大洋盆需求同步爆发叠加共振，是推动本轮运价急涨的核心驱动力。

双海峡困局加剧能源运输风险

当前全球能源运输正面临"双海峡锁喉"的严峻局面。霍尔木兹海峡方面，尽管通过该海峡的原油量自春季低点有所回升，但仍远低于冲突前水平，且大量船舶采用关闭AIS的"暗航"方式通行，实际流量难以准确追踪。

曼德海峡方面，胡塞武装与沙特之间的冲突持续升级。胡塞武装9月19日发表声明称，已对沙特首都利雅得的"敏感目标"及沙特阿美公司位于延布的设施发动军事行动，动用了大量弹道导弹、巡航导弹与无人机，并表示将继续采取"以封锁回应封锁、以升级回应升级"的策略。

沙特阿美公司已通知至少两家欧洲炼油客户，由于沙特通往红海的关键东西输油管道遭袭，下个月将无法按合同履行原油交付义务。

分析人士警告，若本轮运费冲击持续，将把当前的运输成本压力带入2027年合同谈判周期，企业面临更高运输成本的同时，将承受更大的向消费者转嫁成本的压力，进而对通胀路径产生实质性影响。

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9月19日，据追风交易台消息，美银证券分析师Simon Woo发布最新内存行业研报，渠道调研证实2026年三季度DRAM均价环比涨20-30%、NAND涨超15%，且超大规模云厂商已提前签约锁定2027年一季度更高的DRAM价格。

基于内存供应持续短缺及OEM/科技公司抢筹加剧，美银将2027-2028年DRAM均价预期上调8-12%、NAND上调2-3%，但仍认为2028年价格会从2027年的高位回落约10%，属于“软着陆”。

在更长期维度上，美银将2030年全球内存TAM（市场规模）预测从1.8万亿美元上调至2.0万亿美元，并预测2027-2030年DRAM+NAND销售额年复合增速达21%。

三季度涨价超预期，云厂商提前锁定明年价格

渠道调研结果显示，三季度内存价格强劲。

美银报告指出：“对内存芯片制造商、现货市场分销商、OEM等的最新调研，证实三季度均价强劲：尽管长期协议占比上升，大多数DRAM产品三季度均价仍环比上涨20-30%，NAND涨幅超过15%。”

四季度同样不弱。分析师称，“四季度均价预计至少还有个位数增长”。

更值得关注的是一个新动向：分析师写道，“超大规模云厂商已签订新合同，同意在2027年一季度支付高于2026年四季度的DRAM价格。”这意味着买方已主动接受涨价，并将这一预期锁定进了合同。

上调2027-2028年价格预期，但2028年将迎软着陆

正是基于上述供需格局，美银对此前预测进行了修正。

分析师称：“鉴于持续的内存供应短缺，以及部分OEM和大型科技公司更积极的芯片采购行为，我们对2027年上半年的判断变得更加乐观。”

具体数字：

• DRAM：2027-2028年均价假设上调8-12%；新预测中，2027年均价约为每8Gb当量17.1美元，2028年约16.2美元

• NAND：2027-2028年均价假设上调2-3%；2027年约10.0美元/256Gb当量，2028年约8.7美元

与此同时，美银对2026年下半年的预测维持不变——“由于此前对下半年均价已持乐观态度，本次不作调整”。

但分析师同时指出，“预计2028年均价将（较2027年）下跌约10%（DRAM下跌5%，NAND下跌13%）”，并将此解读为“2029-2030年新一轮增长前的软着陆阶段，届时将由更先进的AI及采用高端内存的GPU/ASIC驱动”。

供应短缺是核心逻辑

为什么价格能持续上涨？供给侧的约束是关键。

数据显示，2026年DRAM供需充足率（supply-to-demand sufficiency）仅约79%，远低于100%的平衡线，直到2027年才逐步回升至接近均衡。NAND情况类似，2026年充足率约80%，2027年才恢复至102%左右。

PC和智能手机的减产也在情理之中。报告指出，尽管内存短缺，“PC和智能手机年初至今的减产幅度并不严重，出货量同比仅下降约10%”。这意味着终端需求尚未出现大幅崩塌，供需缺口主要源于AI服务器对内存的强劲拉动。

服务器端，尤其是AI服务器对HBM（高带宽内存）的需求，已占到DRAM总出货量的50%以上。分析师预计，2026年HBM市场规模达774亿美元，同比增长124%，2027年进一步扩张至1528亿美元。

2030年市场规模目标上调至2万亿美元，长期超级周期

美银将2030年全球内存市场（DRAM+NAND）总规模（TAM）预测从1.8万亿美元上调至2.0万亿美元。

分析师指出，全球DRAM+NAND销售额此前在2018年（云热潮）达到峰值0.17万亿美元，而2025年的回升仅产生0.21万亿美元（NAND下行）。因此，投资者可能会质疑2.0万亿美元的预测，因为相比2018/25年增长了10倍。

分析师给出五个理由支撑这一预测：

（1）截至2026年三季度，年化运行率已超过1.0万亿美元（2,780亿美元；四季度等效：1.1万亿美元）；

（2）2026年ASP或合约价同比上涨3-4倍，而销量增长20%以上；

（3）创纪录的ASP可持续，由于全球供应紧张和强劲的AI芯片需求，到2030年降价有限；

（4）2026-30年年度bit增长应保持在高两位数；

（5）随着先进AI解决方案（HBM、SOCAMM、eSSD等）获得份额，结构应改善。

分析师还表示，不预期新GPU/ASIC出现“降规”或更低内存含量；相反，假设进一步增加，Rubin Ultra每颗达1,000GB，新Rubin为384GB，而当前为288GB。

分析师还预测，从2027年至2030年，DRAM+NAND合计销售额将以21%的年复合增速增长。

届时DRAM+NAND销售额达1.4万亿美元，而2026年为0.9万亿美元，至2030年——明确表明长期超级周期。这也意味着内存行业的合理市值为10万亿美元，基于13倍P/E、2.0万亿美元销售额下50%的OPM和25%的税率。

此外，美银自建的“内存景气指数”（BofA Memory Indicator）综合追踪均价、收入、现货价格及出口的同比增长动能。

分析师称，该指数“7月维持在创纪录的180，而周期中位水平为100，2017-18年的峰值仅为120”。美银预计8月至9月的数据仍将保持强劲，韩国半导体出口及中国台湾南亚科技、群联电子的月度销售额同比增幅均超过100%。

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据追风交易台，德意志银行最新发布的金属资金流报告，美联储主席沃什的鹰派表态对金价的提振作用十分有限，商业与非商业买盘均未见明显放量，CTA（商品交易顾问）头寸几乎原地踏步，CME黄金未平仓合约仅小幅上升，中国ETF资金流入虽在增加，但规模并不异常突出。

德意志银行金属研究主管Daniel Ghali在报告中直言：在所有常规买家均未显著发力的情况下，这一轮金价上涨的驱动力指向一个更深层的结构性力量——储备管理机构。

德意志银行认为，霍尔木兹海峡地缘冲突对黄金的影响，远比沃什的抗通胀立场更为关键。对储备管理机构而言，能源价格同步下跌所释放的储备再配置空间，比几次加息更具实质意义。这一逻辑将黄金与油价的联动性推至前台，并构成该行对黄金走势判断的核心框架。

常规买家集体缺席，神秘买盘浮出水面

德意志银行通过其全球聚合电子交易平台AutobahnTM对现货资金流的实时追踪显示，在美联储议息会议后的最新交易时段内，此前一直为市场提供支撑、对冲零售资金外流的商业与非商业买盘，均未出现明显流入。

与此同时，CTA头寸在该时段基本维持不变，CME黄金未平仓合约仅边际上升，中国ETF资金流入虽呈上升趋势，但流入节奏并不异常。

在上述常规资金来源均未显著发力的背景下，金价却足以突破自杰克逊霍尔以来的下行趋势，这一背离令德意志银行提出核心疑问：谁是这轮行情中的神秘买家？

储备管理机构：地缘与油价才是关键变量

德意志银行的答案指向储备管理机构。报告指出，霍尔木兹海峡冲突所引发的地缘紧张态势，在储备管理层面的影响权重，远超美联储加息路径本身。

对储备管理机构而言，能源价格的同步下跌具有更直接的政策含义——油价下行意味着能源出口国外汇收入减少，储备配置压力上升，而黄金作为非主权储备资产的吸引力随之增强。

德意志银行由此得出结论：黄金对油价的敏感度正在上升，这一联动关系通过美联储决策、储备管理机构买盘行为以及地缘政治三条路径相互强化。报告同时指出，当前市场中主动型投资者的仓位整体偏轻，结构性需求持续存在，这使得黄金即便面临利空压力，也难以出现大幅抛售。

CTA仍偏向卖出，算法压力不容忽视

尽管金价展现出一定韧性，但德意志银行警告，当前价格涨幅尚不足以改变CTA在未来一周的整体卖出倾向。

报告指出，算法交易系统在几乎所有价格情景下，均倾向于在未来一周卖出贵金属。德意志银行的高级仓位分析显示，CTA卖出活动的偏斜与美联储鹰派会议本身并无直接关联，部分市场参与者将其解读为"对鹰派FOMC的滞后反应"，但该行认为这一解读并不准确。

在各贵金属品种中，钯金被认为最为脆弱，原因在于过去一个月现货资金持续大幅外流；白银则相对抗跌，受益于套利空间持续存在及零售买盘的稳定流入；铂金同样面临风险，在没有任何情景能触发大规模算法买入的情况下，一旦价格回调，CTA卖出规模可能达到其历史最大仓位的20%至40%。

面对上述复杂格局，德意志银行维持其既有操作框架不变：在未来一周，若原油价格上涨，则逢算法卖压时买入黄金；若原油价格出现转向信号，则积极做多黄金。这一策略的核心逻辑在于，黄金与油价的联动性已成为当前行情的主要定价锚，而非传统的利率驱动框架。在储备管理机构的结构性买盘尚未充分显现于公开数据之前，油价走势将是判断黄金方向最具前瞻性的参考指标。

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据彭博周一报道，纽约市退休系统（NYCRS）首席投资官Monte Tarbox近期拒绝了一只私募股权基金的募资邀约，原因正是该产品AI持仓过重。"当那一天来临时，我们不想被晾在那里，让人问'你们为什么对所有东西都说了是？'"他说。这一决策折射出当前华尔街几乎所有主要机构投资者的共同处境。

摩根士丹利财富管理首席投资官Lisa Shalett警告称，AI正在加剧资产配置者本已面临的分散化挑战——在通胀持续黏性的环境下，传统60/40股债组合已屡屡失灵，而AI的深度渗透令股票与信贷之间的正相关性进一步恶化。

高盛估计，AI基础设施相关公司（包括芯片制造商和超大规模云计算企业）约占标普500总市值的40%；据Apollo Global Management数据，AI相关发行占今年投资级债券发行总量的近一半，并占风险投资资金的87%。

AI风险无处不在，分散化成为幻觉

AI对市场的渗透是多维度的。在公开市场，仅三家芯片制造商的股票便占新兴市场基准指数逾四分之一的权重。在私募市场，私募股权几乎已成为AI初创企业的代名词。在债券市场，最大的发行主体均为超大规模云计算企业。在基础设施领域，几乎每一个重大项目都指向数据中心。甚至美国国债也可被纳入AI交易的叙事框架——额外的电力需求推升通胀预期，进而影响收益率走势。

同一批公司横跨多个资产类别，进一步集中了风险。以Alphabet为例，其股票市值达4万亿美元，未偿债务规模为1300亿美元，旗下基础设施连接全球逾30个数据中心。与此同时，多家企业之间存在所谓"循环融资"安排，彼此相互持股，风险敞口高度交织。

摩根大通跨资产系统策略研究主管Thomas Salopek构建了四种模拟机构投资者资产配置的模型，结果显示，近年来这些组合均与AI相关风险因子呈现出显著正相关。在Invesco对90家主权财富基金的调查中，逾半数受访者将市场集中度列为AI相关投资的首要风险。

量化AI敞口，各家机构各显神通

面对这一挑战，机构投资者正在摸索各自的应对方式，但首要难题是如何定义和测量AI敞口。与资产类别、行业或地域等惯常分类不同，AI敞口目前尚无统一标准——它可以是纯粹的芯片制造商，也可以是仅仅采用AI技术的普通企业。

洛杉矶县雇员退休协会（LACERA）在今年5月的董事会会议上专门讨论了私募市场AI持仓问题。首席投资官Jonathan Grabel随后主导了一次全面审查，结合内部自下而上分析与借助MSCI的自上而下方法，估算出该养老金8%至19%的持仓与AI相关。"我们不希望追求完美而妨碍洞察，"他说。

芬兰Elo Mutual Pension Insurance Co.管理着360亿欧元资产，其投资组合经理正在以AI追踪AI，利用AI驱动的工具监测公开持仓对AI采用趋势的敏感度。资产配置与另类投资主管Kari Vatanen坦言，为分散化而限制AI敞口存在代价——若AI叙事继续主导市场回报数年，此举可能损害业绩表现。彭博智库追踪全球AI相关股票的指数显示，过去约两年间，该指数年化超额回报达11个百分点。

金融分析机构Markov Processes International对约50家大型养老金进行因子分析后发现，这些基金平均超额AI敞口接近于零，但个别基金存在明显偏差——美国最大公共养老金加州公务员退休系统（CalPERS）的超额AI敞口近年来持续攀升，主要源于对大型非上市公司的投资。

“全投资组合方法”成为新解题思路

AI风险的量化需求，正在为一种名为“全投资组合方法”（Total Portfolio Approach，TPA）的投资框架注入新的生命力。该框架打破资产类别壁垒，将所有投资置于同一维度进行比较，以寻求整体最优配置，CalPERS近期已正式采纳这一方法。

澳大利亚规模达2400亿澳元的Aware Super今年6月完成了代号"Project Odin"的多年期内部投资平台改造，整合了包括贝莱德在内的第三方数据与分析工具。流动性与市场主管Michael Clavin表示，该平台天然适合在全基金层面追踪AI敞口。"真正的分散化不只是地域或行业的分散，而是真正理解资产与主题之间的相关性，"他说。

Marsh Investments and Retirement（前身为Mercer，管理资产规模8460亿美元）则花费六个月开发了一套主题敞口追踪系统，运用代理式AI解析公开及私募公司的收入与利润来源，于今年2月正式上线。美国区首席投资官Andrew McDougall表示："关键在于，你必须先知道自己持有什么，才能知道自己要去哪里。那些今天拥有良好系统的机构，在做出投资之前就能大致判断影响；而那些系统落后的机构，可能要等到为时已晚才会发现问题。"

对于NYCRS的Tarbox而言，挑战在于跟上一项影响既快速又深远的技术的演变节奏。他表示，即便是最精密的投资组合图谱也可能很快过时，AI的风险轮廓必须持续重绘。"我们不仅要提高显微镜的分辨率，还要加快评估的频率，"他说。"我们承诺投资的几乎每一只基金，都不可避免地会带来更多AI敞口。"

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美国银行、摩根大通和高盛最新预测，美国财政部在未来一年将发行约1万亿美元短期国库券（Treasury bills）。

与此同时，美联储本周首次加息后，投资者正将目光集中于短端国债，押注美联储最终将赢得抗通胀之战，两年期美债收益率已升至约4.75%的多年高位。这两股力量交汇，令短端美债市场成为当前最受关注的交易战场。

贝森特一方面试图通过扩大长期国债回购压制长端利率，另一方面其财政部却持续依赖短期债务满足创纪录的借贷需求——这一策略正引发市场对利率风险和再融资风险积聚的广泛担忧，也令贝森特本人陷入政策自洽性的质疑。

三大行预测：短债发行规模逼近1万亿美元

华尔街主要银行对美国财政部短期国库券发行规模的预测高度一致，且均指向历史性高位。

美国银行预测，在截至2027年9月的本财年内，美国将通过发行国库券净借入约1.07万亿美元（不含用于偿还到期债务的部分）；摩根大通预计2027年日历年的国库券发行量为1.09万亿美元；高盛的预测则为9610亿美元。

按美国银行的估算，未偿国库券存量届时将达到约8万亿美元，占可流通国债总量的24.3%。高盛预计这一比例2027年将达24.3%，2028年进一步升至24.9%，接近疫情期间的近期峰值。

这一水平已明显高于财政部借贷咨询委员会设定的"长期维持在约20%左右"的官方目标。该委员会由市场参与者组成，认为20%是在利率成本、债务融资波动性与再融资风险之间取得平衡的合理区间。过去二十年，国库券占比仅在2008年金融危机和疫情期间短暂突破25%。

贝森特的政策悖论：批评者变成了执行者

这一局面令贝森特陷入尴尬处境。他曾公开批评前任财长耶伦过度依赖短期债务发行，指责其"掌控了货币政策"，并在2024年大选前"大幅放宽了融资条件"。然而，贝森特领导下的财政部如今正延续并扩大这一做法。

与此同时，贝森特上月出人意料地宣布扩大财政部对10至30年期国债的回购规模，意在压制长端利率上行。部分分析师指出，这些长债回购所需资金可能正是通过增加短期债务发行来筹集，进一步推高国库券供给压力。

一年期国库券收益率目前约为4.4%，低于10年期国债约5%和30年期国债约5.3%的水平，短期借贷在成本上仍具优势。但美联储本周将基准利率上调至3.75%至4%区间，并释放进一步加息信号，令短期债务的再融资成本面临持续上行压力。

一位财政部官员表示，自1970年以来，国库券发行占总发行量的历史平均比例为24.3%，而截至上月，这一比例为22.8%，低于长期历史均值；特朗普第二任期内的平均值为21.7%。该官员还指出，货币市场基金资产管理规模约8万亿美元，稳定币需求持续增长，加之美联储今年迄今已购入逾3000亿美元国库券，投资者对国库券的需求已大幅上升。

风险争议：再融资压力与利率波动

围绕短债依赖的风险，市场各方存在明显分歧。

美国银行美国利率策略主管Mark Cabana表示，财政部正试图在政府债券市场中“平衡供需”，但大规模发行短期债务将导致利息支出"更大且更为波动"。Sakonnet Research的Adam Josephson也持类似观点，认为短债占比越高，债务偿还成本的波动性就越大。

无党派机构"负责任联邦预算委员会"主席Maya MacGuineas警告称，"对短端的特别倚重使我们极易受到高水平再融资风险的冲击"。

不过，贝森特前经济顾问、现任SMBC Nikko Securities美洲首席经济学家Joe LaVorgna则认为，国库券占比上升"没什么大不了"。他表示，绝对数字看起来庞大，是因为财政赤字本身规模巨大，但从比例来看，"以历史标准衡量并不完全失常"。

贝森特本人则坚持认为，美国可以通过经济增长化解债务压力。"在美国，我们没有收入问题，我们有支出问题。我们努力控制支出，然后通过3%的增长走出困境，"他本月早些时候表示。

短端交易：押注美联储最终胜出

在供给端预期之外，需求端同样出现明显变化。美联储本轮首次加息后，投资者正积极布局短端美债，核心逻辑是押注美联储主席沃什誓言全力抗通胀的承诺将最终兑现，通胀将受控回落。

两年期美债收益率已较2月低点上涨约140个基点，目前远高于美联储3.75%至4%的新利率区间。期货市场定价显示，未来一年美联储还将累计加息约80个基点。

WisdomTree投资策略主管Kevin Flanagan表示，"如果你审视当前收益率曲线的任何部分，问哪里存在收益率超调，答案显然是短端。两年期收益率远高于当前联邦基金利率，这表明短端已经走得太远了。"

Allspring Global Investments固定收益首席投资策略师George Bory表示，该公司在沃什于杰克逊霍尔会议承诺恢复价格稳定后已增持债券，最近的美联储会议进一步强化了其持仓信心。他建议客户"现在是向曲线中段增加久期的好时机"。

Columbia Threadneedle Investments投资组合经理Ed Al-Hussainy则提示风险："问题在于，你如何对一年后的终端利率建立信心。风险在于，在每一轮加息周期中，市场都低估了美联储最终的行动幅度。"

Barings多资产投资组合解决方案主管Trevor Slaven则认为，当前约4.75%的两年期收益率已超过市场通过掉期合约定价的美联储至2027年9月将利率推至4.68%的预期，"短端是目前能构建最具说服力论据、存在真实价值的地方"。

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这次发射呈现出在轨卫星的一项新变化：计算能力正在进入卫星的核心载荷，卫星从数据采集终端向计算节点演进。

“超智算一号”搭载光学遥感和AI计算载荷。

据项目方介绍，卫星可以在轨处理影像、识别目标，只将筛选后的高价值数据传回地面，部分场景的数据响应时间可由数小时压缩至分钟级。

同箭入轨的鹏城首发星，将5G非地面网络基站、核心网、星载AI计算以及激光、微波通信载荷集成在一颗卫星上，验证通信、感知和计算的在轨协同。

一天前，株洲太空星际PIESAT-2 13至16星进入预定轨道。这批SAR卫星搭载星上智能处理和任务规划载荷，可以直接在轨解译遥感数据，再向地面输出应用结果。

两天内，多颗具备在轨处理能力的卫星密集入轨。太空算力的验证正从科研示范走向商业化、工程化部署，也给商业卫星和火箭发射带来了新的任务来源。

卫星数据处理是太空算力当前最明确的应用方向。

卫星经过单个地面站时，有效通信窗口通常只有约10分钟，高分辨率遥感卫星一次生成的原始影像可能达到数百GB。

有限的通信窗口和持续增长的数据量，使星地传输成为遥感应用的效率瓶颈。之江实验室此前披露，受限于地面站资源和带宽，约九成卫星数据未能传回地面，遥感数据平均回传时间超过一小时。

在轨计算可以先识别火点、船舶、洪水范围或地表变化，再将坐标、范围和分析结果传回地面。这种处理方式能够压缩数据量，缩短卫星观测与地面决策之间的时间。

应急救灾、海洋巡查、自然资源管理和生态监测对数据时效要求较高，也最容易体现分钟级响应的价值。这些场景将成为太空算力率先落地的市场。

国内相关探索已经从单颗卫星延伸至计算星座。

2025年发射的三体计算星座首批12颗卫星，单星最高算力达到744TOPS，整体在轨算力达到5POPS。此后，首批卫星实现了星间激光建链，并部署了11个AI模型在轨运行。

星间组网扩大了太空算力的应用边界。多颗卫星可以共享计算和存储资源，在轨分配任务，按照不同区域和场景调用算法。模型部署、任务调度和数据协同由此成为计算卫星的新能力。

这种变化也在重构商业航天的需求结构。算力卫星需要更高性能的处理器、更稳定的电源、更快的星间通信以及持续更新的软件系统，需求将沿着卫星平台、星载芯片、激光通信、操作系统和数据服务向产业链传导。

工程能力决定太空算力的扩张速度。

真空环境主要依靠辐射散热，高密度计算会增加卫星的热控制压力。抗辐照芯片、电源系统和高速星间通信，也直接影响计算载荷的性能与寿命。

发射能力决定计算节点的部署成本和组网效率。可重复使用火箭、批量化卫星制造和标准化搭载，将成为太空算力扩大规模的重要基础。

太空算力正在给商业航天增加一层新的价值。火箭负责把计算节点送入轨道，卫星完成数据采集和处理，星间网络连接分散的算力，地面应用承接最终结果。

这条链路把商业航天的竞争从卫星数量延伸到数据处理效率。

随着更多计算卫星进入轨道，能够更快形成组网能力、匹配高时效场景并持续交付数据服务的参与者，将掌握太空算力的产业主动权。

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近日，在2026年All-In Summit上，AppLovin创始人兼CEO Adam Foroughi首次系统讲述了这段历史——从IPO崩盘到AI转型，再到用回购“逆天改命”的完整路径。

Foroughi在对谈中直言：“广告就是ML 1.0，是所有今天驱动AI的技术的第一个商业实现。”而AppLovin正是沿着这条技术曲线，完成了从移动游戏广告到电商购物意图创造的跨越。

一个"藏在1亿款游戏里"的广告帝国

AppLovin并不是一个家喻户晓的名字。Foroughi自己也承认，“那个蠢名字也没帮上什么忙。”

但它的规模不容小觑。

Foroughi在对谈中介绍，AppLovin本质是一家移动游戏广告公司——帮助游戏开发者变现流量。他给出了几个数字：

• 全球每天有超过10亿人在玩手机休闲游戏

• 2024年初，AppLovin自有平台的年广告支出已达110亿美元，此后以约60%的年增速增长，粗略估算今天接近200亿美元

• 整个移动游戏广告生态的市场规模，他估计约为500亿美元

“不久前，社交媒体广告还是一个500亿美元的机会。”Foroughi说，“这个空间正在快速增长。”

更重要的是，AppLovin的EBITDA利润率目前达到84%，在同类公司中排名第一。

至暗时刻：年赚10亿，市值却只剩38亿

这家公司的现状，和它三年前的处境形成了强烈反差。

2021年4月，AppLovin以约280亿美元市值上市，一度冲高至400亿美元。

然后，崩了。

“2022年，股价几乎每天都在跌。”Foroughi回忆道，“我们最终跌到了38亿美元的市值。”

而那一年，公司的EBITDA是10亿美元。估值倍数从上市时的高位，跌到了不足4倍EBITDA。

崩盘的原因，他解释得很直接：“你在市场上的定价，取决于你的投资者质量。”

2021年IPO潮涌，蓝筹投资者根本没空研究一家名字奇怪的公司。早期私募股东和员工急于套现，供给大于需求，股价一泻千里。

那段时间，Foroughi接到了家人和朋友的电话。“他们问我，你有没有想不开？”他说，“我说，我们当初是一分钱起家的，股价现在还有10块钱，还涨了很多。但作为CEO，你很快意识到，你的团队也在接同样的电话——而他们没有你的底气，也没有你的持股。”

自我救赎：停止路演，买回自己

面对市场的抛弃，Foroughi做了一个反常的决定。

“我告诉团队，我不打算再见投资者了。他们不买我们的股票，见他们是浪费时间。但我们产生了大量现金——那就买回自己的股票，成为自己最好的投资者。”

AppLovin随即启动了大规模回购计划。

结果是：累计回购约60亿美元，注销了约20%-25%的流通股。这批股票在最高峰时，价值超过500亿美元。

与此同时，公司内部推行了一项绩效股票计划，覆盖核心员工，而非只给CEO。Foroughi的逻辑是：“我们知道现在很难熬，你以为自己有套房子，现在没了。但如果你撑下去，等我们反弹，你会赚到很多。”

支撑他判断的，是一次关键的技术升级。

2023年4月，AppLovin将广告算法从回归模型（ML 1.0）升级为深度学习模型（ML 2.0）。效果立竿见影——广告主的投放回报率大幅提升，平台增速随之爆发。

但公司依然没有主动对外发声。

直到2023年9月，Foroughi才第一次去纽约见投资者。那时股价已经从低点反弹到约80美元。

“那一周，股价从80美元涨到了150美元。市值从280亿涨到了550亿。”

“就因为我去了一趟纽约，告诉大家：我们公司还在，我们活下来了。”

广告即“ML 1.0”：技术逻辑怎么看

Foroughi对AppLovin的技术定位，有一套清晰的表述。

广告是ML 1.0。它是所有这些技术最早的商业化实现，而这些技术今天正在驱动AI。

他区分了两种广告逻辑：

搜索广告（漏斗底部）：用户已经知道自己想买什么，去Google搜索完成交易。这类需求，大语言模型正在直接替代Google。

发现式广告（漏斗顶部）：用户不知道自己想要什么，广告创造了需求。“你展示一个推荐，让他们说'哇，这看起来真不错，我去买了'——这才是Meta广告业务的驱动力，也是我们想做的事。”

他认为，发现式广告创造的是真实的经济增量，而搜索广告只是加速了一笔本来就会发生的交易。

对于AI Agent是否会颠覆广告业，他态度审慎：

会有一部分人用Agent来优化固定的消费行为，比如每月自动续订营养品。但发现式平台不是这个逻辑。普通购物者不是那种泡在Twitter上追最新科技的人。

我们的受众，更像是《纽约时报》的读者。今天还有大量人每天在用Yahoo的产品。

为什么小公司能赢过Meta和Google？

AppLovin的EBITDA利润率84%，持续多年。面对Meta和Google这两个拥有最顶级工程师的广告巨头，它为什么没有被打垮？

Foroughi的回答很简单：

我们从不认为自己赢了。每天早上醒来，我们都觉得今天可能就要完蛋了，所以必须拼命干。

他的竞争逻辑是：专注、精简、快速迭代。

如果你非常专注，保持精简，就能比巨头跑得更快。

对于“高利润率会不会被竞争打掉”的质疑，他的解释是：

这些技术极其复杂。如果你能持续创新，拥有差异化数据，你就能建立护城河。就像Anthropic，按道理不应该在大语言模型领域跑那么快——但当一个模型达到规模效应并被大规模采用，它就形成了别人很难逾越的壁垒。

他还提到，AppLovin在中国北京设有工程团队。“中国人非常勤奋、非常聪明。能和他们合作，是这家公司的优势之一。我坐在会议室里，常常觉得自己是房间里最笨的人——这反而让我每天都很兴奋来上班。”

访谈全文：

Adam Foroughi，AppLovin CEO：熬过92%的股价回撤、广告即ML 1.0，以及500亿美元的游戏广告市场

2026年9月21日 · All-In Summit 2026

第一章：Adam Foroughi 加入 Besties！

主持人： Adam 大概是最出色却鲜为人知的创始人。有一个广告平台藏身于十万款手游之中，并正在悄然超越 Facebook 广告，成为电商品牌的首选。在逾千家 IPO 公司中，市值最高的是 AppLovin。创始人心态必须是追求胜利的。他们今年大概会产生约 60 亿美元的现金流。在一个不讲道理的世界里，人们会以为你在作弊，而没有意识到你其实构建了世界上最酷的技术之一。请欢迎 Adam Foroughi！

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主持人： Adam，感谢你来到这里。我们觉得和你聊聊会非常有意思，因为你不怎么出现在媒体头条，你经营公司的方式几乎与媒体完全绝缘——不怎么接受采访，也不太公开谈论公司。但这是一家极其出色的企业。你能向大家介绍一下 AppLovin 是做什么的，并且帮我们描绘一下市场的大致格局吗？

Adam Foroughi： 当然。我认为，我们之所以能在没有早期风险投资的情况下把公司做得这么大，正是因为我们必须埋头苦干、低调行事。当然，这个有点搞怪的公司名字也没帮上什么忙。

我们本质上是一家广告公司，专门帮助手游开发商在这个领域实现商业变现。很多人没意识到手游世界已经变得多么庞大——每天有超过十亿人在玩手机休闲游戏，这些人都是成年人、家庭主事者，市场机会之大，难以想象。

我们在差不多两年前的去年一月披露，仅在我们自己的平台上，每年就有 110 亿美元的广告投放。此后我们保持了大约 60% 的年同比增长，粗略估算，今天这个数字已经接近 200 亿美元。

而我们并非这个市场的唯一玩家，还有许多其他广告公司也在这个领域变现。把这些加总起来，大概可以说整个手游生态系统每年吸引的广告投放大约有 500 亿美元。

不久之前，社交媒体广告市场也就是一个 500 亿美元的规模。这个领域正在快速增长，而且受众群体会主动看广告，很多时候他们是为了获取奖励而选择观看广告，这种机制创造了一种"产生意图"的可能性。

在公司发展的大部分时间里，我们都在通过这种方式创造意图——让用户从一款游戏的体验自然地流向下一款游戏。而真正令投资者，也令我们自己感到兴奋的是：深度学习模型现在已经非常强大，我们可以利用同样的空间，将这些成年用户引导进入消费购物场景。这让我们得以进入规模更大的经济领域，创造更大的经济价值。这也是我们团队对正在做的事情如此充满激情的原因。

第二章：发现式广告 vs. 搜索广告，以及你的手机真的在监听你吗？

主持人： 第一波互联网广告在很多方面点燃了众多关键技术的火花，这些技术随后扩散到了世界各地。比如谷歌通过 AdWords、AdSense、应用语义学等一系列技术所做到的事情。这一代互联网广告是否也在发生同样的事情？这里是否正在诞生一些对整个互联网具有深远意义的基础性技术？

Adam Foroughi： 是的。广告可以说是 ML 1.0——它是如今驱动 AI 的所有这些技术的最早实现形式。大型语言模型今天在社会中创造的经济价值远超广告，但广告是深度学习模型一种非常有利可图的应用形态。

推荐系统在结构上与大型语言模型有所不同，但在许多方面它们遵循着相同的发展轨迹。大型语言模型领域的大量研究成果可以迁移到推荐系统，反之亦然。很多如今投身大语言模型研究的学者，职业生涯早期可能就是从研究广告系统起步的。这两个领域有着深刻的内在关联。

广告业务，以及任何广告生意的好处在于，当你构建一个模型时，你是在预测一个未来的结果——可能是一条广告，或者是社交网络上的一篇推荐帖子，或者是一系列内容——而且你能立即将预测的价值变现。

主持人： 2026 年与 2006 年相比，人类对广告的反应是否存在一种普遍的行为规律？这是否有一条可以预测的演化轨迹？

Adam Foroughi： 这很有意思。我是 2005 年入行的，那时的广告简直一塌糊涂，全是垃圾邮件，技术也完全不够用。后来 Facebook 做了一件很聪明的事——它意识到，如果把手头所有的数据与优秀的技术结合起来，广告就能变得极其精准。如今，如果你去问大多数购物的人，他们大部分的购物灵感都来自 Instagram。广告已经变得很像内容本身。

在我们的领域也一样，人们很喜欢我们展示的广告。你可能以为人们不会喜欢，但我们在小型迷你游戏广告上看到了大量的互动——这些广告出现在其他游戏里，人们会主动去试玩这些预览内容，因为技术已经强大到能够向每个人推荐真正相关的内容。

主持人： 关于 AI 对广告网络的冲击，有很多担忧，尤其是针对谷歌。OpenAI 现在也有了广告产品，我相信你一直在密切关注并从中汲取经验。当人们开始用聊天机器人进行五六轮查询时，广告会是什么样子？很明显，95% 的用户不会每月付 20 美元使用这项技术，他们会期待免费使用。ChatGPT 已经说要免费了。你来说说他们在广告方面的布局。这是会导致单次广告效果下降、但总量上人们使用更多，还是说它会比谷歌搜索的广告模式更有效？

Adam Foroughi： 广告有两个维度。一个是漏斗下端广告——消费者大体知道自己想买什么，只是在做研究来完成这笔交易，这就是谷歌的搜索业务。如果我想买一双皮鞋，过去我会去谷歌搜索，研究一番，然后广告把我引导到我需要去的地方。今天，你可以用大型语言模型同样完成这个闭环。所以这种广告模式将与谷歌搜索业务形成直接竞争。

而我们所在的领域，是在用户没有明确意图的情况下向其展示广告。我们要做的是创造原本不存在的东西——向他们展示一个推荐，让他们心想："哇，这看起来真不错，我要去买一个。"这也是驱动 Facebook 广告业务的底层逻辑。

搜索或大语言模型促成的交易，本来无论如何都会发生——即便谷歌广告从未存在，只要搜索存在，那笔交易也会发生，只是路径不同。所以这条路上其实并没有太多经济增量的创造空间。

但当你向一位消费者展示一件他们压根不知道存在、不知道自己需要的商品的广告时——这就是纯粹的发现，完全的发现式体验。这正是 Meta 广告业务如此强大的原因，也是我们所追求的方向。你创造了那个"发现时刻"，不仅对消费者来说是一次愉快的体验——他们对自己买到的东西充满期待，等着包裹送达，迫不及待地拆开——而且你真实地创造了经济增量。

主持人： 那军备竞赛的问题呢？有些人说，我在朋友聚餐时随口提到了某件事，回头就在 Meta 或其他地方看到了相关广告。这是不是我们反应过度了？这种事真的在发生吗？那种想卖更多东西的冲动会不会让广告越来越具有侵入性？

主持人： 是的，每当这种事发生的时候，感觉真的很诡异。那实际上到底发生了什么——我说了某件事，然后广告就出现了？

Adam Foroughi： 我认为你肯定做了一些其他可以被追踪的行为，比如做了搜索、浏览了某个网站、进行了商品搜索，但你自己没意识到，然后你谈到了相关的话题，开始看到相关广告。并不是麦克风开着，或者某个应用真的做了窃听之类的事。

主持人： 不过有一种理论是，如果我们几个人在一起聚餐，这些应用知道我们的地理位置，可以把我们归为一个群体。比如说，我们都聊到了想买某款车或某块手表，然后 Friedberg 离开时用手机搜索了那块表想收藏，而系统追踪到了我们所有人的位置，就把那块表的广告推给了我们四个人——是这样的逻辑吗？

Adam Foroughi： 我认为广告公司无法追踪位置信息。我们完全不追踪位置。要追踪人的精确位置然后用来投放广告，是一件非常沉重的事情。更何况，如果要监听麦克风，再解析麦克风的内容，再转化为广告指令，数据量之大根本不现实。

主持人： 那如果我们几个人是朋友、彼此有关联呢？

Adam Foroughi： 这个数据我们不会有。但如果你在社交网络上，你们之间的社交关系当然可能会驱动广告体验。如果某个朋友搜索了某样东西，你可能就会看到相关内容。这没什么不对的。

确实，这里面有一种让人感到不安的"creepy 因素"，但在这么多公司大规模投放广告的情况下，所有收集到的数据在很大程度上都已经受到了管控。

人们往往忽略的是，正是因为这些广告变得如此精准，才创造出了巨大的经济价值。你看到的那条广告，你能认同它——20 年前，你根本不会在意那条广告。而如今 GDP 有相当一部分就来自这个数字广告经济体系。这些技术越先进，GDP 增速就越快。

第三章：IPO 暴跌与成为自己最好的投资者

主持人： Adam，我觉得你们公司的运营方式实在太有意思了。你现在在洛杉矶？

Adam Foroughi： 我在洛杉矶。公司最初在硅谷，是在帕洛阿尔托成立的。

主持人： 帕洛阿尔托。然后你在这边，你们在中国也有很多开发人员，是吗？

Adam Foroughi： 我们的工程部门在帕洛阿尔托、北京和新加坡。

主持人： 你们没有融很多风险投资，2021 年公司上市，上市时市值大约 200 亿美元？

Adam Foroughi： 我们是以联合 IPO 的方式于 2021 年 4 月上市的，当时大约是 280 亿美元。

主持人： 280 亿。然后到 2023 年，市值跌到了多少？

Adam Foroughi： 公开市场有个有意思的地方。2021 年上市时，我们有 6 亿美元的 EBITDA，市值 280 亿美元，最高曾到达 400 亿。但到了 2022 年，股价几乎每天都在跌，最终跌到了约 38 亿美元市值。而那一年，我们实现了 10 亿美元的 EBITDA。

主持人： 这太难以置信了。等一下，我们捋一捋——市场出于某种原因对这门生意不买账，那你怎么做的？

Adam Foroughi： 你很快就会意识到，而且我有金融背景所以理解得更清楚：你在市场上的股价，取决于你股东的质量。我们的早期股东包括私募股权投资人、联合创始人和其他团队成员，他们在上市后会选择出售。而当时有大量公司扎堆上市，蓝筹投资者根本没时间去研究这家名字怪怪的公司到底是什么，所以我们面临的局面是需求极少、供给极大，由此造成了股价的暴跌。估值倍数从较高的水平——我倒不会用 50 倍 EBITDA 来给公司估值——跌到了荒谬的低点，不到 4 倍。

所以，作为一个有金融思维的人，面对这样的暴跌，你必须意识到另一面存在机会。我转向内部团队说：我不打算再跟投资者谈了，他们不买我们的股票，谈了也是浪费时间。但我们产生了大量的现金流，那就用来买自己的股票，成为我们自己最好的投资者。我们由此启动了一个非常激进的股票回购计划。从那以后，我们大概回购了约 60 亿美元的公司股票，注销了大约 20% 到 25% 的流通股。在股价高峰期，这 60 亿美元的回购价值超过了 500 亿美元。

所以，那个看起来无比沮丧的时刻，完全可以转化成巨大的机会。

主持人： 你一直是这么想的吗，还是也有过一段非常低落的时期，觉得"天哪，这是怎么了"？

主持人： 对，我正想问这个——当股价下跌 92% 的时候，你怎么维护公司内部的文化氛围？

Adam Foroughi： 确实很艰难。家人、朋友都打电话来问，"你还好吗，有没有想不开？"我说，你看，我们是从一分钱起步的，股价还是 10 美元左右，从绝对值来说还是涨了很多。但作为 CEO，你立刻意识到一件非常艰难的事：你的团队成员也在接到同样的电话。而他们没有你那样的定力，也没有你那样的股权占比。

所以我们的应对方式是，打造一种"我们对抗整个世界"的心态——所有人都背弃了我们，但我们要坚持回购股票。同时，我们也推出了一个绩效股票激励计划。这种计划通常只给 CEO，但我们把它落实到了公司核心骨干，告诉他们：我们知道现在很难熬，你们以为自己手里有一栋房子，现在感觉什么都没了。但只要你们坚持下去，一旦我们反弹，你们将会在上升端获得丰厚的回报。

后来，当投资者开始重新关注我们，那时正好是我们从 ML 1.0 升级到 ML 2.0 的节点——从回归模型转向深度学习模型——结果非常显著。我们的广告算法驱动着整个业务，算法越好，广告主在我们平台上的投资回报就越高，一切都是基于效果计费的。所以公司开始高速增长。

进入 2023 年，我们在 4 月推出了新模型，但彼时我们仍然没有对外沟通，所以外界还不知道。大约到了 2023 年 9 月，我去了纽约，那时股价已经涨到大约 80 美元，业绩驱动下已经有所恢复。我说，该开始跟投资者谈了，因为市值已经足够高了，不能再像以前那么激进地回购了。

结果那一周，股价从 80 美元涨到了 150 美元，市值从大约 280 亿美元翻倍到 550 亿美元——就因为我到了纽约。

主持人： 就因为你去纽约说了句"嘿，我们公司还活着，我们熬过来了"？

Adam Foroughi： 对。我坐在那些会面里，很容易看出对方的反应——我做这种事很有经验。那些人坐在那里，明显是在给外面的人打电话说："买买买买买。"那一刻真是太爽了。

主持人： 那反过来呢？一旦他们做多了，他们是不是又开始问："Adam，我们怎么扩张？怎么增长得更快？为什么只做游戏？为什么不做电商？为什么不做这个、那个？"

Adam Foroughi： 完全是。真是进退两难，怎么做都不对。

大多数人其实并不是逆向投资者——极度下跌有多猛，极度上涨就有多猛。我们的股价在两年半内从 9 美元涨到了 750 美元，市值从 38 亿美元最终到达 2500 亿美元。两端都极端。

我们现在已经回归到一个相对稳定的位置，对增长机会充满期待。但我发现，公开市场的投资者和私募市场的投资者其实没什么本质区别——他们都追逐趋势，只是往往比你希望的要滞后。最优秀的那批人，能早于市场捕捉到这些趋势。这就是为什么顶尖 VC 和普通 VC 之间有差距，顶尖公开市场投资者和普通投资者之间也有差距。

第四章：隐私法规、苹果的管控，以及 AI 智能体如何改变人们的购物行为

主持人： 能不能谈谈隐私问题？苹果和欧盟确实在盯着像你们这样的公司，认为你们收集数据的方式过于激进。一些游戏开发者也不希望平台收集其用户数据，因此已经在逐步收紧。扎克伯格当年就直接面对了这个问题。那么这对你们的业务构成什么样的阻力？当苹果竭力——说白了——想要动摇你们的业务时，你们如何应对隐私问题？

Adam Foroughi： 在任何这类领域，你都希望监管规则是清晰的。规则一旦清晰，技术就能应对。5 年前，你可以在 iOS 上精准定向某个用户；今天，如果用户说"我不想被精准定向"，你就把他归入一个群组，向其投放精准度较低的广告。

有意思的是，苹果做出这个改变之后，有大量用户反而来投诉说："给我看更相关的广告，你现在给我推的都是垃圾。"所以确实需要隐私监管——这让科技公司能够按照预期去做——但另一方面，消费者也确实需要相关广告来帮助他们发现产品。

你坐在游戏里，看 30 秒广告来换一条命，你实际上获得了有货币价值的东西。那你是想看 30 秒垃圾广告，还是看 30 秒和你相关的内容？自从这些隐私规则落地之后，科技公司已经适应了，而深度学习网络的能力也非常强大。

主持人： 有一个快速跟进问题——关于游戏收购的事。你们之前尝试过收购一些游戏，我们今天也请来了 Bending Spoons，他们在积极收购那些不一定差、但增长相对平缓、风投不太感兴趣的业务。对你来说，成为一家游戏工作室是可持续的方向吗？这会不会和现有合作伙伴产生冲突？

Adam Foroughi： 我们已经把那些游戏全部卖掉了。当初买下来是出于数据战略的考量——当我们构建第一个深度学习模型时，需要数据来训练，而游戏工作室通常不愿意把数据分享给第三方公司。所以我们自己买下了工作室，用来填充第一个模型的训练数据，构建出了一个在市场上表现非常好的模型，公司开始快速增长。一旦我们的第三方合作开始进来，我们就把那些工作室剥离出去了。

主持人： 那在一个到处都是 AI 智能体的世界里，广告会是什么形态？人机交互的界面可能已经改变，不再是电脑打字或手机浏览，可能是 Meta 眼镜或其他设备——广告在"智能体商务"中扮演什么角色？那么多人正在努力推动智能体商务落地。

Adam Foroughi： 我觉得现实情况是，这个世界的一部分确实会开始用智能体来优化某些一致性的购物行为。比如我可能会把我的补剂订阅交给一个智能体，让它每个月自动优化并按时送达。但发现式广告平台不是这么回事，而且典型的消费者，并不是那种深度使用智能体、活跃在 Twitter 上、随时追着最新技术跑的人。

我们的受众更像是《纽约时报》的读者——现在每天还是有大量人在使用雅虎的产品。普通消费者想要找到一个商品，想亲身经历那个购物的过程，想货比三家，想追踪物流，想体验整个交易流程。

如果你事后告诉他，"嘿，其实智能体可以帮你做这一切，还能省 20%"，我觉得对于一笔 50 美元的交易来说，这根本无所谓——因为亲自走完这个流程本身就带来多巴胺，这才是他们享受的东西。

所以确实有一部分技术前沿的人群会采用智能体，但我认为我们太过高估 Twitter 圈子的代表性，而忘记了普通消费者其实并不是这样的。

第五章：精小团队如何击败巨头、利润护城河，以及在中国的团队建设

主持人： 让我来理解一下你们是怎么赢的——Meta 和 Alphabet/Google 是世界上最聪明的公司，拥有最顶尖的工程师，其大部分收入来自广告，他们已经建立了自己的模型，并且做了一两个十年了。一家小公司是怎么在这个特定领域参与竞争并且胜出的？而支撑你们继续赢下去的运营模式是什么？

Adam Foroughi： 这里有一点帮助我们走到今天——我们从来不觉得自己赢了。我们每天早上醒来，觉得今天很可能要出事，所以必须拼命干。这造就了一家精小的公司，汇聚了大量真正深耕于这件事的领域专家，高度聚焦于手游体验，以及如何将其转化为另一端的消费行为。

我认为，如果你足够专注，保持精小，就能比那些巨头移动得更快。这就是挑战巨头的能力所在。

主持人： 那业务上的"漏点"在哪里？我说的是看一张损益表，就像我十年前分析亚马逊那样——我们发现了他们各处的漏点，后来的洞察是：亚马逊会把这些漏点吸收进来，变成新的业务线，这就是我们做多亚马逊的长期逻辑。对你们来说，漏点在哪里？是支付基础设施吗，还是别的什么？或者换个说法，利润率扩张的空间在哪里，让人们有理由为这个故事买单？

Adam Foroughi： 我们的 EBITDA 利润率我相信是市场第一，达到 84%。所以我不确定我们还有多少"漏点"可言。

主持人： 鉴于这个数字，确实很难说有什么漏——但换个角度思考：广告主进入我们的平台，他们的模式是基于交易的。比如他们在卖口红，我们给他们提供一个套利空间——他们从我们这里"买"消费者，那个消费者完成交易，立刻覆盖了他们的获客成本。消费者花 20 美元买了口红，他们支付给我们的钱少于 20 美元减去商品成本，他们很满意，于是不断加大投入，这个绩效模式非常可复制。

我们的"漏点"在于，我们不是整条链路上的全部。我们不是广告主本身，我们想做的是赋能广告主触达消费者。我们运营得极其精简，高度聚焦算法和自动化，所以漏点并不多。

主持人： 另一面的问题是，当你有 85% 的 EBIT 利润率时，人们会说"这家公司可能是在过度盈利"，然后竞争对手会说，"我能把 Adam 的利润率卷掉，我愿意以 60% 或 50% 的利润率来做这件事。"但——也许这正是 David 问题的延伸——这种情况并没有真正发生，利润率维持得相当稳定。这是为什么？

Adam Foroughi： 因为这些技术非常复杂，如果你持续创新并且拥有差异化的数据，你就能构建出真正的优势。用类似的逻辑来说，Anthropic 本不该在大语言模型领域一路领跑，但一个模型一旦达到一定的规模，被大量社区用户广泛采用，它就会形成一道其他人难以逾越的护城河。

主持人： 那和我们聊聊中国团队，他们是怎样的一种优势？

Adam Foroughi： 中国人非常谦逊，非常非常勤奋，非常聪明。无论是与在中国工作的、在美国的，还是在世界其他地方的中国工程师合作，你都是在与世界上最聪明的一群人一起工作。

当我创业时，目标之一就是与优秀的人一起共事，然后一起把事情搞清楚。现在每当我坐在团队成员中间，我知道我大概是房间里最笨的那个人——而这让我每天都充满动力来上班。

主持人： 真心话，听到这些感觉如何？

Adam Foroughi： 对我来说很管用。

主持人： 好，让我们为 Adam 鼓掌！Adam，感谢你。

Adam Foroughi： 谢谢，兄弟们，认识你们太好了。

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据韩国媒体9月20日报道，韩国业界人士透露，Druckenmiller最早将于9月22日在首尔与斗山株式会社及斗山能源（Doosan Enerbility）高管会面，此后还计划陆续拜访三星电子、SK海力士、Naver及Coupang等主要AI相关企业。Druckenmiller今年2月曾在接受摩根士丹利采访时表示，他在韩国和日本市场持有"大规模仓位"，此次亲赴首尔被认为是在审视现有投资的同时，积极寻找新的投资标的。

值得关注的是，此次访问恰逢Druckenmiller对AI投资态度明显趋于审慎之际。他在9月10日纽约一场投资者活动上表示，已将AI行业投资规模削减至六个月前的20%。分析人士认为，他亲赴韩国AI企业的举动，意在对AI投资进行更精准的筛选，重点考察真正掌握AI产业链瓶颈环节的企业。此次访问若促成实质性投资，可能引发更多全球重量级投资者相继赴韩，进而推动外界重新评估韩国在全球产业供应链中的地位。

首次公开访韩，聚焦AI与能源两大主线

Druckenmiller此次韩国之行围绕两条主线展开：AI基础设施与能源。

在AI领域，三星电子和SK海力士是高带宽内存（HBM）的核心供应商，而HBM是AI芯片不可或缺的关键组件。斗山株式会社则在AI芯片基板所需的关键材料——覆铜板（CCL，Copper Clad Laminate）领域拥有重要布局。

据报道，业界人士指出，随着AI基础设施投资持续扩张，韩国企业在内存、半导体材料、发电设备及电网等关键瓶颈领域的重要性显著提升，这被认为是Druckenmiller此行的核心驱动力之一。

在能源领域，斗山能源的核心业务涵盖核电站主要设备及燃气轮机，与Druckenmiller近期持续加码能源投资的方向高度契合。

报道称，据悉，其旗下Duquesne Family Office今年一季度斥资逾1.27亿美元买入阿根廷油气生产商YPF股份，并新建了对墨西哥能源公司Vista Energy的投资仓位。市场人士预计，他将在与斗山高管会面后，评估是否进一步加大对韩国能源行业的投资。

AI投资降仓背景下的精准筛选

Druckenmiller此行的另一层深意在于，他正处于主动压缩AI整体敞口的阶段，却选择亲赴韩国考察AI相关企业，这一反差引发市场广泛解读。

分析人士认为，这并非对AI投资的全面撤退，而是一种更具选择性的策略调整——从广泛押注AI概念，转向聚焦真正掌握产业瓶颈的核心标的。韩国企业恰好集中在HBM、半导体材料、数据中心电力基础设施等AI产业链的关键节点，符合这一筛选逻辑。

一位金融业内人士表示，"Druckenmiller访问韩国，可以视为韩国企业已成为全球AI供应链关键轴心的信号。"不过，该人士同时强调，"仍需观察此次访问是否最终转化为对韩国企业的实质性追加投资。"

管理52亿美元资产，与美国核心决策层关系密切

Druckenmiller是华尔街最具影响力的全球宏观投资者之一，以1992年做空英镑并获取巨额利润而声名大噪。目前，他执掌管理个人及家族资产的Duquesne Family Office，该机构去年6月向美国证券交易委员会（SEC）申报的美国上市证券投资组合规模达52亿美元（约合7.2万亿韩元）。

Druckenmiller与美国核心政策圈关系深厚，被业界广泛描述为美国财政部长贝森特（Scott Bessent）的导师，美联储主席沃什（Kevin Warsh）亦曾在Duquesne Family Office任职。报道称，一位金融业内人士表示，“Druckenmiller的判断与市场展望对全球金融投资行业具有重大影响力。”

正因如此，他的投资动向历来受到市场高度关注。业界人士表示，Druckenmiller此次韩国之行有望成为更多全球经济重量级人物相继访韩的催化剂，“如果更多全球商界领袖在访问韩国后扩大投资，将可能促使外界重新审视韩国在全球产业供应链中的地位。”

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据央视新闻，当地时间9月20日，乌克兰武装部队总参谋部通报称，当天凌晨，乌军对俄罗斯莫斯科地区的莫斯科炼油厂实施打击。乌方称，炼油厂区域发生大规模火灾，AVT-6初级炼油装置、综合原油加工装置等遭到打击。乌军方称，莫斯科炼油厂是俄罗斯最大的炼油企业之一，年原油加工能力约1200万吨，生产车用汽油、柴油、航空燃料、重油等石油产品。乌方称，该炼油厂参与保障俄武装力量需求。

该事件迅速引发了市场对全球工业与运输关键燃料——柴油供应的深度担忧。随着东欧与中东两场战争同步限制全球关键产油区的出口能力，全球柴油期货和炼油利润率已飙升至历史高位，美国柴油零售价亦突破历史新纪录。

在供应骤降的背景下，作为当前全球关键“最后补给方”的美国正面临巨大的国内政治压力。华盛顿政界对于限制乃至禁止柴油出口的呼声渐高，分析警告称此举或将进一步颠覆全球能源供应链，引发更广泛的经济震荡。

创纪录空袭重创俄能源重镇

据央视新闻等媒体报道，9月20日的袭击是俄罗斯首都遭遇的“最大规模袭击”。莫斯科市市长索比亚宁表示，自19日以来共击落1600多架无人机，其中450架是在逼近莫斯科时被击落的。在此次袭击中，莫斯科炼油厂遭到严重破坏。

另据环球网综合媒体报道，乌克兰总统泽连斯基20日晚些时候在社交平台X发帖，就相关袭击行动表态。泽连斯基在帖文中表示，乌克兰昨晚对莫斯科地区的远程打击“产生了非常重大的影响”。他称，俄罗斯一个重要的石油工业设施和后勤设施被击中。

据报道，该炼油厂由俄罗斯天然气工业股份公司（Gazprom Neft）所有，距离克里姆林宫仅约16英里，原油日加工能力约为24.5万桶（年加工能力约1200万吨）。乌克兰武装部队总参谋部通报称，该厂的AVT-6初级炼油装置及综合原油加工装置等遭到打击。该设施主要生产车用汽油、柴油和航空燃料，不仅供应莫斯科周边大都市区，也直接参与保障俄罗斯武装力量的需求。

作为回应，俄罗斯同样对乌克兰多地发起了新一轮空袭。据乌克兰国家紧急情况局和空军消息，俄军发射了138架无人机，袭击了基辅州、文尼察州和敖德萨州等地的工业与铁路设施，基辅州的袭击目前已造成4人死亡。

全球柴油市场告急，价格创历史新高

莫斯科遇袭正值全球柴油供应极度脆弱之际。彭博社数据显示，随着海湾地区和俄罗斯的供应严重受扰，上周全球柴油期货和炼油利润率均攀升至历史新高。衡量燃料与原油价格差异的美国取暖油裂解价差飙升至每桶117美元，创下彭博自2009年有该项数据记录以来的最高水平。

华尔街见闻此前提及，美国柴油零售价上周首次突破每加仑6美元，并于本周五进一步攀升至6.45美元，创下历史新高。在全球范围内，巴西农村、利比亚及部分非洲国家已经出现了加油站燃料短缺的现象，全球工业、运输与农业赖以运转的关键燃料正面临严峻考验。

彭博高级大宗商品策略师 Mike McGlone 警告称，当前的柴油价格冲击，与2008年能源危机期间汽油价格的暴涨走势如出一辙。与此同时，有报道称俄罗斯正在考虑延长其柴油出口禁令，这令本已紧张的供应雪上加霜。

地缘冲突颠覆十年炼油格局

全球炼油体系当前的困境，源于过去十年产能扩张格局与当前地缘冲突的剧烈碰撞。过去十年间，中东和俄罗斯斥巨资扩张炼油能力。科威特、阿联酋、伊拉克和沙特阿拉伯新建或扩建了大型炼厂，使中东地区在2017年至2025年间柴油出口量翻番，超越北美成为全球最大的柴油出口地。

然而，据国际能源署（IEA）分析，两场战争令这一供应格局骤然逆转。今年2月以来，霍尔木兹海峡通行受阻迫使科威特、阿联酋和伊拉克大幅削减出口；同时，胡塞武装的袭击压缩了沙特通过红海的出口能力。IEA高级油市分析师 David Martin 表示：“我们正在见证可能是有史以来最为紧张的柴油市场格局。”

此外，西方国家在危机时刻难以弥补这一缺口。咨询公司Wood Mackenzie炼油业务高级副总裁 Alan Gelder 指出，中东国家的大规模投资长期压低了西方炼油商的利润空间，导致西方大型石油公司近三十年未新建炼厂，自2015年以来欧美已有逾十家炼厂关闭。目前西方炼厂虽已满负荷运转并向柴油倾斜，但仍无法有效填补供应缺口。

美国出口禁令之争加剧市场不确定性

面对飙升的国内油价，美国内部关于出口禁令的争论正在急剧升温。众议员 Tim Burchett 本周提出柴油出口禁令法案，参议院多数党领袖 John Thune 亦表示对该提议持开放态度。特朗普则将油价上涨归咎于俄乌战争，而非中东局势。但IEA数据显示，波斯湾受阻的柴油量约为俄罗斯缺口的三倍。

分析人士及多家智库强烈警告，美国的出口禁令不仅无法解决国内问题，反而会祸及全球。美国石油协会早在2022年致时任能源部长 Jennifer Granholm 的信中就指出，限制出口将推高国内油价。

战略与国际研究中心（CSIS）、达拉斯联储和哥伦比亚大学的研究均表明，美国炼油产能高度集中于墨西哥湾沿岸，其基础设施完全面向出口市场设计。国内输油管道目前已接近满负荷，且全球油轮运力紧张。CSIS在报告中强调，若实施禁令，墨西哥湾沿岸炼油商必然会因无利可图而大幅削减炼油活动。这将导致美国国内汽油和柴油供应量不增反降，从而部分甚至完全抵消初期的库存积累，最终对禁令本欲压制的国内油价形成上行压力，并不可避免地引爆全球其他地区价格的进一步暴涨。

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要闻精选

中国商务部：何立峰于9月19日至23日率团赴美国与美方举行经贸磋商。新华社：中美经贸磋商周日在美国纽约开始举行。

中国9月LPR连续16个月维持不变，央行主管媒体刊评“直接下调政策利率的必要性不高”。

国常会听取老龄工作情况汇报，部署实施医疗康复护理扩容提升工程。

中国财政部:1至8月全国一般公共预算收入同比增长5.7%，证券交易印花税同比大增82%；国有土地使用权出让收入同比降28.6%。

住建部：中国房地产进入存量时代，现房销售是大势所趋。

市场监管总局：“十五五”时期加快修订价格法，严打恶意低价竞争；深入实施新修订的反不正当竞争法，持续完善配套监管制度规则。

让中国“自愿限制”汽车出口？中国商务部：中方坚决反对，欧盟有关举措严重违反世贸组织规则。商务部回应特朗普签署针对俄罗斯和伊朗的制裁法案：中方反对非法单边制裁，保留采取一切必要措施的权利。

伊朗：调解方告知美国已准备好与伊谈判并达成协议，且“态度认真”，向美开出7项谈判条件，正等待特朗普回应；特朗普称将对伊朗作出重大决定，考虑是否对伊彻底军事行动。

特朗普宣布与丹麦达成协议、美国将获得对格陵兰岛"永久安全控制权"。特朗普称要组建“人工智能部队”并任命人工智能事务“总管”。

也门胡塞武装袭击沙特“敏感目标”和阿美公司设施，回应沙特“指责也门袭击麦加”等行为。美国警告军事冲突“迅速升级”，沙特紧急向多国求援。特朗普：也门胡塞武装同意不与美国交战。

报道称沙特对欧洲客户10月长协供油归零，北海原油溢价创纪录，欧洲冬季能源风险加剧。欧洲柴油基准价4月以来首次涨破200美元/桶之际，马克龙宣布将在数周内召集G7开会讨论协同释放战略油储。

日本央行加息25个基点至1.25%、1995年以来最高，以1990年来最快速度推进紧缩，9名票委中两票反对；行长植田和男称不排除连续加息选项、要先发制人遏制通胀，中东局势、AI需求与日元汇率是关键变量。日央行“鹰派”信号不足，日元盘中跌超1%；日本或再干预汇市，日媒称日央行汇率摸底，日元盘中收窄过半跌幅。

报道：委内瑞拉接近达成协议，拟将40亿美元黄金从伦敦运往纽约。

报道：Anthropic将IPO时间推迟至11月，估值预期达2万亿美元，2026年年化营收将超1000亿；OpenAI预计2030年前累计烧钱逾2780亿美元，同期营收目标达3500亿。

伯克希尔·哈撒韦宣布沃伦·巴菲特正式卸任董事长，其子接任，继年初卸任CEO后，巴菲特的公司最高治理层交接全部完成。

长鑫科技第五代技术平台正式量产，大容量24GB LPDDR5X量产新品展出。

市场概述

“三巫日”7万亿美元期权到期压顶，美股涨跌不一，芯片股为首科技股力撑标普纳指盘中V形反转，道指回落，全周纳指反弹，标普连跌两周，道指连跌三周；芯片指数收涨近3%、四连涨，闪迪涨11%，美光涨近4%；Coinbase、Strategy等多只加密货币概念股至少涨超10%。

美联储加息周美元大涨、短期美债重挫。美债收益率回升，两年期美债收益率创两年新高、全周升超10个基点。美元指数一周涨超1%、创三个月最大周涨。

日央行加息未能提振日元，日元盘中跌超1%，央行汇率摸底消息后，收窄过半跌幅；离岸人民币盘中涨破6.70、创四年新高；加密货币走高，比特币两周来首次涨破8万美元、一度较日低涨近7%。

原油三连跌，沙特对欧洲客户10月断供消息后，油价一度转涨，布油收创逾一周新低、但美油仍连涨三周。黄金再涨，期金收创一周新高、全周逆转三周连跌。纽铜四连阳、全周反弹超2%。

美股：标普500指数收涨0.17%，报7650.50点，全周累跌0.08%；道指收跌0.18%，报51682.64点，全周累跌1.69%；纳指收涨0.40%，报26522.545点，全周累涨0.72%。

欧股：欧洲STOXX 600指数收跌1.11%，报635.45点，全周累跌0.57%。

A股：上证指数收涨0.94%，报3911.87点。深证成指收涨1.72%，报13640.87点。创业板指收涨2.25%，报3372.68点。

美债：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为5.00%，日内升约7个基点，全周累计升约3个基点；两年期美债收益率约为4.74%，日内升约8个基点，全周累计升约11个基点。

商品：WTI 10月原油期货收跌1.58%，报100.30美元/桶，全周累涨0.25%。布伦特11月原油期货收跌0.91%，报103.87美元/桶，全周累跌0.71%。COMEX 9月黄金期货收涨0.59%，报4385.9美元/盎司，全周累涨0.45%。COMEX 9月白银期货收涨1.66%，报66.556美元/盎司，全周累涨3.1%。COMEX 9月期铜收涨0.43%，报6.615美元/磅，全周累涨2.25%。

要闻详情

中国

商务部：何立峰于9月19日至23日率团赴美国与美方举行经贸磋商。

- 据新华社，当地时间9月20日周日上午，中美经贸磋商在美国纽约开始举行。

中国9月LPR连续16个月维持不变，央行主管媒体刊评“直接下调政策利率的必要性不高”。《金融时报》援引分析人士观点指出，8月新发放贷款实际利率已出现边际回落，"直接下调政策利率的必要性不高"。分析人士判断，短期LPR大概率维持不变，若经济下行压力加大，降准或先于降息落地，届时LPR仍有跟进下调空间。

国常会部署实施医疗康复护理扩容提升工程。会议指出，要全面客观认识人口老龄化带来的影响，深入实施积极应对人口老龄化国家战略，健全多层次多支柱养老保险体系，打通居家、社区、机构养老服务联动渠道，扩大普惠养老服务，培育银发消费新场景。会议还部署以基层为重点建强医疗康复护理服务体系，推动康复护理资源向社区、家庭延伸，并审议通过《中医药传统知识保护条例（草案）》，讨论《〈中华人民共和国突发事件应对法〉等15部法律的修正案（草案）》。

财政部：前8月国有土地使用权出让收入同比下降28.6%，证券交易印花税大增82%。1至8月全国一般公共预算收入同比增长5.7%，其中税收收入增长6.6%；支出增长增长1.2%。个人所得税增长14.5%，印花税增35.6%；车辆购置税增长13.3%，消费税下降3.6%。政府性基金预算收入同比下降19%，显示土地财政收缩与资本市场活跃度提升并存。

住建部：房地产进入存量时代，现房销售是大势所趋。二手房交易占比从2020年的27%提高到2025年的46%，今年前8个月已达52%、超过50%的存量时代门槛。销售端将推进现房销售制，解决"一手交钱、一手交房"问题，从根本上防范交付风险。"十五五"时期还将扩大住房公积金制度覆盖面，支持用于租房、购房、修房和养房，并支持个体工商户与灵活就业人员自愿缴存。

市场监管总局：“十五五”时期加快修订价格法，严打恶意低价竞争；深入实施新修订的反不正当竞争法，持续完善配套监管制度规则。

让中国“自愿限制”汽车出口？中国商务部：中方坚决反对，欧盟有关举措严重违反世贸组织规则。

商务部回应美国将《2026年格雷厄姆制裁俄罗斯和伊朗法案》签署成法。该法全面强化对俄制裁，延长对伊有关制裁，并明确可对进口俄罗斯石油或天然气的第三国加征最高100%所谓“次级关税”。商务部新闻发言人称，中方一贯反对缺乏联合国授权和国际法依据的单边制裁，反对以涉及第三方为由，对他国采取所谓次级制裁措施。中方将密切关注事态发展，保留采取一切必要措施的权利，以坚决维护自身主权、发展利益及企业合法权益。

北京发布"词元经济十条"，高标准建设词元工厂。北京市经信局、发改委联合印发《北京市加快词元经济发展的行动方案（2026—2028年）》，制定词元工厂分级评价标准，覆盖模型适配数量、词元吞吐速度、首字延迟、缓存命中率与电能利用效率（PUE）；技术攻关方面支持推理专用芯片、模型轻量化与边缘端部署，并推动模型与芯片适配调优。

在岸、离岸人民币周五双双升破6.7，创2023年1月以来新高。周五人民币兑美元中间价报6.7521、较上一交易日调高59点，为连续第八个交易日调强。东方金诚首席宏观分析师王青认为，一是美联储加息效应释放后美元指数冲高回落，二是人民币中间价持续向偏强方向调整；短期内人民币有望延续稳中偏强走势，年底前核心波动区间预计在6.7至6.9之间，全年或呈"先升后稳"。

长鑫科技第五代技术平台正式量产，大容量LPDDR5X来了。G5平台在关键工艺维度实现了多项行业领先的技术突破：依托创新的四重曝光技术把内存阵列的有源区半间距微缩至11.95纳米，接近全球最顶尖的内存量产平台制程；通过变革工艺流程、采用新材料，存储电容深宽比达45:1；开发适配DRAM工艺的HKMG工艺，成功将G5平台核心功能区高度缩小到6762纳米。

- 报道：长鑫存储准备进入NAND闪存市场。据周五报道，长鑫存储正准备进入闪存市场，计划在北京新工厂建立一条NAND闪存研发生产线，并在北京设立研究院。长鑫已就NAND计划与客户展开讨论，其中一家新成立的初创公司计划采购其NAND芯片用于人工智能系统和超级计算机的存储产品。

小鹏要把卖车和卖技术一起推向全球。小鹏G9L周四晚以23.18万元限时起售价上市，较8月公布的预售起售价低2.8万元。董事长何小鹏透露，G9L将于10月12日在巴黎车展举行全球上市发布会，计划陆续投放至64个国家和地区，并安排广州与奥地利格拉茨两地生产；除继续与大众集团合作外，小鹏还在与其他车企及非车企洽谈技术、芯片项目。

玛莎拉蒂，想装上"华为心"。据报道，玛莎拉蒂正与华为乾崑洽谈合作，江淮亦参与其中；相关车型拟在国内使用尊界品牌、海外沿用玛莎拉蒂品牌，国内计划利用江淮工厂生产，意大利也在考虑另建生产设施。不过项目尚未正式签约，"从配置到价格都还没谈拢"。

重生与降价，钟薛高还有机会吗。钟薛高9月16日宣布重启，首批恢复轻牛乳、丝绒可可和半半巧巧三个口味。原运营主体已进入破产清算程序，492项注册商标、8项授权专利和8项著作权5月被整体拍卖；新运营方与原公司及原创始团队没有股权关系，能否重新进入主流销售网络与实现复购，是此次重启更实际的考验。

海外

中东突传大消息！伊方：获调解方告知，美国已准备好与伊朗进行谈判并达成协议，且“态度认真”。据央视新闻，当地时间19日周六，伊朗消息人士还表示，只要封锁仍在持续且尚未与美国达成协议，伊朗就不会重新开放霍尔木兹海峡。

- 伊朗称向美国开出7项谈判条件，正等待特朗普回应。伊朗最高国家安全委员会秘书穆赫辛·雷扎伊说，伊朗提出的谈判条件是美国结束所有针对伊朗的战事、解冻被冻结的伊朗资产并结束海上封锁等。伊朗发出的信息明确，即“如果美国希望摆脱其一手造成的困境，并避免越陷越深，那么除了接受伊朗的条件外，别无他途”。

- 特朗普称将对伊朗作出重大决定。特朗普周日表示，未来“不久”将发生“非常重大的事情”。目前摆在桌面上的选项包括“彻底摧毁伊朗”，让伊朗经济继续恶化，或者达成协议。特朗普还表示，他正在考虑“何时以及是否”对伊朗采取彻底军事行动。

- 伊朗总统将赴纽约参加联大会议，巴勒斯坦总统遭美国拒签。据多家美媒，根据美方政策，伊朗代表团规模小于去年并将在美国境内面临出行限制，伊朗总统佩泽希齐扬预计9月23日在联大发表讲话。第81届联大一般性辩论将于9月22日拉开帷幕。此外，联合国大会通过决议，允许巴勒斯坦国在一般性辩论期间提交预先录制的总统阿巴斯发言并在联大会堂播放。

特朗普宣布美国丹麦达成格陵兰协议，美将获该岛"永久安全控制权"。特朗普称，美国将立即启动在格陵兰岛适当地区“建立一个大规模军事存在”的进程，且美国的任何对手今后不得在当地设立基地、维持军事存在或进行敏感投资，除非获得美国“明确的书面批准”。他还称，这份协议“没有终止期”，且美国无需为此承担任何成本。

特朗普要组建“人工智能部队”，此前称“AI安全风险”是“骗局”。特朗普周六还称，他将任命一名AI事务“总管”；AI代表下一场工业革命或互联网浪潮，其规模和影响力将更大，甚至可能占到美国GDP的25%。

也门胡塞武装周六袭击沙特“敏感目标”和阿美公司设施，回应沙特“指责也门袭击麦加”等行为。

- 胡塞新一轮袭击，美国警告“迅速升级”，沙特紧急向多国求援。也门胡塞武装对沙特发动了新一轮袭击，美国周六发布安全警报称，军事冲突有可能“迅速升级”，建议身处中东地区的美国人“保持高度警惕”。据报道，沙特向法、英、巴基斯坦和埃及紧急寻求提供防空支援，甚至罕见向以色列求助。

- 特朗普：也门胡塞武装同意不与美国交战。

报道称沙特对欧洲客户10月长协供应归零。沙特阿美通知欧洲炼油商下月无原油交付的消息传出后，原油周五一度转涨。欧洲炼油商紧急寻购替代原油，推高现货价格与原料成本。作为全球油价重要参考的北海原油实物溢价近日飙升至纪录水平。本周，挪威Johan Sverdrup原油较即期布油现货一度溢价35美元/桶，上周二溢价仅0.6美元。

- 欧洲柴油零售价突破300美元，马克龙要召集G7谈协同释放战略油储。G7协同释储若落地，短期内可能对柴油、汽油等成品油价格形成更直接的压制。半年前，国际能源署（IEA）宣布成员国释放创纪录的4亿桶战略油储，在欧洲，这些储备主要由汽油和柴油等燃料构成。

投票结果7-2！日本央行以1990年以来最快速度升息。日本央行于18日周五加息25个基点至1.25%，为1995年以来最高水平，也是2024年3月退出负利率以来的第六次加息。九名委员中，首相高市早苗任命的两位再通胀派委员浅田统一郎与佐藤绫野投反对票、主张按兵不动，反映内部对进一步紧缩的分歧。央行声明表示将继续上调利率、调整宽松程度，但前瞻指引措辞与7月变化有限，未释放更鹰派信号；决议公布后日元短线走弱、再度跌破157，日经225午后涨幅扩大至1.8%，日本10年期国债收益率下行1.5个基点至2.975%。

- 日本央行行长：不排除连续加息选项，要先发制人地遏制通胀：植田和男在记者会上表示潜在通胀存在超过2%目标的上行风险，企业加薪意愿增强、定价行为趋于积极，AI需求旺盛、油价回升与日元偏弱共同推高生产者价格；他强调不会预先排除任何政策选项，加息步伐缓慢并非总是好事，同时称很难判断金融环境是否过于宽松。

- 日本央行决议点评：进一步加息预期降温，利率上限可能在2%以下：花旗认为终端利率维持在2%或以下的可能性上升，两票反对凸显委员会内"再通胀派"阻力、OIS市场对后续加息的定价随即回落；高盛则认为声明未释放加快加息的明确信号，金融条件仍处宽松区间，政策利率向中性靠拢的进程将延续但步伐渐进。

- 日本央行"鹰派"信号不足，日元下跌再瞄准160大关：富国银行认为植田讲话虽有一些鹰派信号但力度不足，若日本央行紧缩节奏跟不上美联储，美元兑日元存在向160攀升的风险，该水平此前曾引发日美协调干预。

- 日本又要出手？日央行被曝汇率摸底，日元收窄跌幅：日本央行在外汇市场向市场参与者询问汇率水平的消息传出后，盘中曾跌超1%的日元兑美元日内跌幅曾收窄至约0.3%；不过汇率摸底不等于政府已实际入场，外汇干预决策权主要在日本财务省。

美国柴油价格创历史新高，中西部炼油厂停产雪上加霜。埃克森美孚位于伊利诺伊州乔利埃特、日处理能力27.5万桶的炼油厂于13日上上周日因电力故障被迫停产，17日周四的文件又披露一处泵站遭洪水淹没，电力虽已恢复但燃料生产尚未重启。该厂日产汽油和柴油约1100万加仑，占中西部炼油总产能约6%、全美约1.5%。

美国制造业复苏突然"踩刹车"：8月产值意外下降0.3%。美联储周五公布，8月制造业产值下降0.3%，而经济学家调查的预测中值为增长0.3%，为今年以来首次意外下降；工厂产能利用率降至75.7%、创五个月新低。摩根士丹利团队指出，能源价格上涨和地缘政治风险会给制造业带来下行风险，8月工业产值报告可能是这些风险开始显现的初步迹象。

法国债务风险升温：法德利差突破100个基点至2012年以来最高。受经济增长疲弱和利息支出上升影响，法国政府预计今年预算赤字率将扩大至5.4%、高于此前5%的目标；法总理计划明年通过540亿欧元削支措施把赤字率控制在5%，但政府在议会缺乏多数席位。法财长称"3%不应被抛弃"，仍应作为2029年赤字率目标；法兴警告若政治风险升温，法德利差可能扩大至120个基点。

巴菲特正式卸任！其子霍华德接任董事长，伯克希尔进入新时代。伯克希尔·哈撒韦宣布沃伦·巴菲特正式卸任董事长一职，并被任命为名誉董事长、即刻生效，他将继续担任董事会成员；董事会同时选举霍华德·巴菲特为董事长，苏珊·德克尔继续担任首席独立董事。这是继今年年初卸任CEO之后，巴菲特对公司最高治理层作出的最后一项交接，公司由此进入"后巴菲特时代"。市场此前已预期格雷格·阿贝尔接任CEO，如今CEO与董事长两个最高岗位均已明确，继任安排对投资决策与资本配置连续性的影响将成为估值与治理评估的关键变量。

报道：Anthropic IPO延期至11月，华尔街审视日益严苛：从"稳赚不赔"到"不再确定"。据报道，Anthropic预计2026年年化营收将超过1000亿美元、较7月时的650亿美元大幅增长，未来数周可能发布与股票发行相关的诸多细节。该司已表示将大幅加码算力基础设施投入，短暂转正的运营利润或难以持续，这使华尔街对该司IPO的态度趋于审慎。

- 三家AI公司估值超5万亿美元、超过45年科技IPO首日估值总和：Anthropic上市估值预计达2万亿美元、SpaceX今年6月IPO首日估值同为2万亿美元、OpenAI拟以1.2万亿美元完成私募融资并于明年谋求上市。

- Anthropic悄悄建起生物实验室！Claude指挥机器人做实验：公司已在旧金山湾区建立实体"湿实验室"并招聘生物化学人才，生命科学负责人证实实验室存在，称"生物学的最终检验依然是真实的实验室工作"；此举发生在其筹备规模或达2万亿美元IPO、并披露AI生物安全风险案例的敏感窗口。

- 一边高喊AI减速，一边闷头扩算力：Anthropic反证"算力见顶"：公司在呼吁放缓前沿AI能力推进的同时，于澳大利亚签下由Zerra DC开发、园区规划容量约2.16GW的数据中心租赁协议，预计2027年起陆续上线、主要服务AI推理，反映电力与并网的建设周期无法等待模型节奏。

OpenAI预计2030年前累计烧钱逾2780亿美元，同期营收目标达3500亿。OpenAI预计在未来五年内将产生高达2780亿美元的负自由现金流，与此同时，OpenAI预计2030年营收为3500亿美元，而2026年料将为360亿美元。巨额现金消耗与高速营收增长并存，表明该公司在此期间的资本支出和运营投入将远超收入规模。

暴赚17000%的神话破灭！"土耳其版高盛"轰然崩塌。曾立志成为"土耳其高盛"的Tera集团轰然倒塌，其旗舰基金自2025年初以来回报率一度超过17000%、相关股票去年涨幅高达2000%。如今Tera被官方定性为"类庞氏骗局"，近200亿美元规模基金进入清算程序，多名高管被捕，土耳其股市一度触发熔断，数十万投资者受损。

台积电代工涨价传导？AMD全系芯片据称Q4起涨10%。据供应链渠道机构报道，AMD计划将台积电晶圆代工成本上涨全额转嫁至下游，旗下全系列芯片产品价格预计自2026年第四季度起统一上调约10%，调价覆盖AI加速芯片、消费级GPU及主板芯片组，Ryzen CPU虽未被明确列入但同样面临上行风险。

美SEC"创新豁免"："美股代币化"打开"合规大门"。SEC于17日周四发布一项为期五年、附带严格条件的"创新豁免"，首次为许可制AMM模式下的代币化NMS股票链上交易提供专项联邦豁免路径，暂时豁免符合条件的交易场所被认定为《证券交易法》下的"交易所"，并为特定流动性提供商提供有限的"交易商"定义豁免。CFTC同日扩大了数字资产无执行行动范围。

- 比特币周五重上8万美元，加密货币概念股狂飙，SEC"放行"代币化股票成催化剂：摩根大通数据显示周四贝莱德等机构管理的比特币ETF合计获约1.6亿美元净流入，结束此前连续两日流出。

美债收益率上涨之际，短期美债借券成本飙升。随着投资者大量借入近期发行的美债建立空头头寸，关键短期美债的借贷成本正在飙升。据经纪商ICAP数据，周五借入两年期当期国债的隔夜回购利率约为0.79%，五年期当期国债一度降至负0.85%，而普通国债回购利率约为3.88%；回购利率越低意味着借券需求越旺盛。

通用汽车进军军工：首批"爱国者"导弹部件交付洛克希德。洛克希德·马丁周四确认，通用汽车已于8月交付首批PAC-3 MSE拦截弹的导弹壳体组件，且仅用三周完成生产交付，而传统国防供应商通常需数月。报道称一份国会报告显示，中东冲突已消耗美国导弹防御拦截弹库存的约二分之一至三分之二；五角大楼今年1月要求洛克希德将"爱国者"导弹年产量提升至逾2000枚、较当前水平增加一倍以上，并计划在2030年底前实现。

AI数据中心又带火一项"新清洁能源"！Meta、谷歌押注长时储能。据报道，自2025年初以来，美国已有至少150吉瓦时的长时储能项目宣布、获批或完成融资，较2024年底全国规划装机总量增长逾五倍，其中大部分新增需求来自AI数据中心。与传统锂电通常只能提供数小时储能不同，长时储能可储存数十小时乃至数天。

Figure租了30套房，让机器人挨家"考核家务"。人形机器人公司Figure于17日周四发布神经网络模型Helix 2.5，并公布零样本全身自主实验结果：在30套陌生住宅中，不采集新数据、不额外训练、也不做环境适配，机器人零样本成功率从9%提升至56%。

3个人+Claude，攻进OpenAI核心代码库！。安全研究公司Hacktron AI的三名研究人员借助Anthropic的Claude模型，于今年7月突破OpenAI防线并访问其名为"Monorepo"的私有代码库，OpenAI支付6500美元赏金并确认漏洞已修复。攻击起点是OpenAI社区论坛托管服务Discourse中与图片文件处理方式相关的漏洞，多个安全边界被依次串联。

- 用魔法打败魔法，OpenAI被Claude"黑了"：研究人员在72小时内将一个图像处理漏洞扩展为完整攻击链，最终获取OpenAI员工ChatGPT账户访问权限及内部GitHub环境能力；报道指出AI正在显著压缩高级漏洞利用的开发成本，同时暴露AI代理作为企业权限枢纽带来的新安全风险。

OpenAI、Anthropic开始"抢小单"！AI算力争夺转向20–30MW小型数据中心。据报道，Anthropic已在英国和北欧就20至30兆瓦规模的数据中心项目展开接触，OpenAI也在北欧寻找类似机会，双方在美国亦有相关谈判，与其此前动辄数百兆瓦乃至吉瓦级的超大规模布局形成对比。变化源于AI计算需求从训练向推理迁移，小型设施落地更快、更适合分布式部署。

丰田计划在制造业务中部署40万台机器人。据日媒，丰田及旗下集团公司将从2028年起每年投入约1万亿日元用于全球工厂翻新与重建，其中丰田自有工厂部署15万台机器人、集团旗下公司工厂部署25万台，覆盖全球约60家工厂。核心产品之一是重约50公斤的ELEY具身学习机器人，采用轮式底盘与双指机械手，可通过视觉观察工人操作自主学习精细动作。

报道：SK海力士旗下Solidigm考虑在美国建设首座NAND工厂。据报道，Solidigm正考虑在美国东海岸选址建设首条NAND量产线，并就产品组合、量产时间表等细节展开讨论，最终投资规模仍取决于与客户长期协议（LTA）的谈判进展。

韩媒：半导体设备关键零部件交货周期已"延长一倍以上"。据报道，韩国多家半导体设备企业零部件采购困难加剧：沉积设备制造商A公司反映相关零部件交货周期已从四个月延长至十个月；激光工艺设备制造商B公司所需日本制造关键零部件等待时间更延伸至40个月，即便支付溢价也无法加快交付。

报道：委内瑞拉接近达成协议，拟将40亿美元黄金从伦敦运往纽约。据报道，根据讨论中的条款，代理总统罗德里格斯领导的临时政府将获得这批价值约40亿美元黄金的法律控制权但不得立即出售，黄金可能被用作抵押品供政府借款融资，资金部分用于今年6月毁灭性双重地震后的重建。争端可追溯至2019年英国最高法院层面的归属争议。

伦铜最近12周内第11周累涨，洋山铜溢价创近四年新高。衡量进口铜需求的洋山铜溢价周五升至124美元/吨，显示中国需求明显改善。上涨核心逻辑之一是市场强烈预计特朗普政府将对精炼铜加征关税，促使大量铜货提前涌入美国、挤压其他地区可供货量；惠誉旗下BMI分析师预计未来数周基本金属大体维持区间波动，以消化智利产量超预期下滑的影响。

超级油轮短缺！全球油运成本“从未如此之高”，“海事史上最大豪赌”赚翻了。从休斯顿运往亚洲每桶运费约26美元，占WTI原油价格四分之一。运力紧张从超大型油轮蔓延至中小型船舶，油轮船东坐享暴利，行业市值飙升至近700亿美元。背后两大驱动力：中东冲突拉长有效运距，以及韩国航运大亨斥资逾70亿美元打造全球最大自有油轮船队的世纪押注。

美国对伊朗军事行动已花费436亿美元，不包括中东基地损失。美国中央司令部提供议员的评估数据显示，截至9月3日，五角大楼已为此次军事行动产生的额外成本拨付约112亿美元，更换已消耗弹药预计需要281亿美元、补充损失装备还需约43亿美元，后两项资金目前尚未获得拨付。上述估算尚未包括伊朗袭击造成的美国中东基地可能遭受的数百亿美元损失。

大众大幅下调2026年盈利预期，保时捷计提60亿欧元商誉减值。大众称，保时捷正受到美国关税以及中国对海外豪华品牌需求下降的双重压力；中国车企竞争力提升是另一大压力来源，中国市场消费者需求加速向纯电动车转移，奥迪和大众乘用车品牌受影响尤为明显。大众股价周五一度跌7.5%、最终收跌5.6%，保时捷股价跌4.9%，欧股汽车板块跌超3%。

观点精选

“炼油”成为全球能源瓶颈，美国距离“出口禁令”不远了？俄乌与中东两场战争同步冲击全球炼油体系，导致柴油供应骤紧、价格飙升，美国柴油零售价周五创历史新高至每加仑6.45美元。美国国会内部出现出口禁令立法动向，但分析人士警告，禁令将推高全球价格并引发连锁反应，且受制于基础设施瓶颈，未必能有效平抑国内油价。

高盛：市场“定价4次加息”过于悲观，年底有“全资产上涨”交易窗口。市场目前定价的约四次累计加息"明显偏多"，两人均认为本轮加息周期实际落地次数更可能为两次。两人均指出，油价走势是决定最终加息路径的关键变量，一旦油价出现实质性回落，将为全球多类资产提供同步走强的条件。

人形机器人的“三大争议”：何时大规模部署？算力需求暴增？“人形”是必要的吗？巴克莱分析称，瓶颈在智能而非硬件，算力拉动集中在边缘而非数据中心，Physical AI颠覆的第一波浪潮很可能根本不是人形的。

今日关注

中国

何立峰率团赴美国与美方举行经贸磋商。

富时中国A50指数纳入中微公司、生益科技。

AICC 2026人工智能计算大会于21日在北京中关村国际创新中心举行。

海外

韩国9月出口。

纳斯达克100指数季度再平衡生效，SpaceX权重将升至2.82%。

美联储FOMC 2027年会议投票委员、芝加哥联储主席古尔斯比发表讲话。

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见闻财经日历提醒本周重点关注：

首先关注外交大事和地缘政治。据央视新闻，国务院副总理何立峰将于9月19日至23日率团赴美国与美方举行经贸磋商。外交部表示中美双方就年内元首互动安排保持着沟通。这一节点发生在联合国大会的背景下：第81届联大高级别周9月22日在纽约拉开帷幕，美国政府已同意伊朗领导人出席，伊朗总统佩泽希齐扬预计23日发言；泽连斯基计划21日至23日在纽约与特朗普会晤讨论能源领域停火。中东战事、俄乌局势与大国互动集中在一周之内，油价、黄金与避险资产将随表态剧烈波动。

其次是AI与半导体的“产业周”。本周，阿里2026云栖大会在杭州召开，围绕模型、Agent与Agentic Cloud拆解“五层全栈”技术；GMIF 2026全球存储器行业创新峰会在深圳举行，主题“AI存储，驱动未来”；高通骁龙峰会或发布首款2nm骁龙8 Elite Gen6；Meta Connect 2026或推出XR与智能眼镜新品。叠加AICC人工智能计算大会、全球AI芯片峰会GACS与第五届全球数字贸易博览会，本周是模型、Agent、算力与存储四条线同时发声的窗口。

最后是数据与交易节奏的“休市周”。、韩国9月出口20天同比将验证半导体出口的高增是否延续；欧元区9月制造业PMI初值与美国初请失业金陆续发布。A股25日至27日中秋休市、28日开市；郑商所已自21日结算时起上调PTA、甲醇、对二甲苯合约保证金与涨跌停板，节前杠杆与流动性需留意。

经济指标

韩国关税厅9月21日公布9月前20天出口同比，前值增56%。据韩国关税厅，9月前10天出口同比增82.6%至349.7亿美元，其中半导体出口同比增270.1%、占出口总值47.1%，为历年同期最高。欧元区9月制造业PMI初值与美国初请失业金本周也将陆续发布。

财经事件

• 阿里2026年云栖大会9月22日至24日在杭州举行

9月22日至24日，2026年云栖大会将在杭州举行，主题为“智以致用”。大会的看点在于“五层全栈”的技术发布，将围绕模型、Agent、Agentic Cloud拆解五层全栈技术，发布阿里云核心技术及年度产品。

• 纳指季度再平衡生效，SpaceX权重将升至2.82%

纳斯达克100指数季度再平衡将于9月21日美股开盘前生效，届时SpaceX在该指数中的权重将升至2.82%，较目前约1.28%的权重大幅提高。权重提高之所以重要，是因为追踪该基准的被动型基金必须相应调整持仓。其中包括规模达4,820亿美元的Invesco QQQ Trust Series 1，也就是QQQ，这是全球规模最大的ETF之一。

同日，标普道琼斯指数公司季度再平衡生效，标普100纳入Palo Alto Networks、Arista Networks、闪迪、戴尔，标普500纳入Bloom Energy、Illumina。调整属例行换仓，生效日被动资金调仓或带动相关科技股量价波动，Arista、Palo Alto等获被动增配。

• 多位美联储政策制定者将于本周发表讲话

多位美联储政策制定者将于本周发表讲话，鉴于美联储主席沃什本人已表示希望避免就利率路径提供前瞻性指引，任何有关央行本轮加息周期计划的线索都将变得更加重要。美联储副主席杰斐逊在2026年美债市场会议发表讲话。FOMC票委、克利夫兰联储主席哈玛克、FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯等发表讲话。

• AICC 2026人工智能计算大会

AICC 2026人工智能计算大会将于2026年9月21日在北京中关村国际创新中心正式举行。本届大会聚焦智能体（Agent）时代的AI计算底座与体系变革。

• 第二届上海AI应用生态大会

第二届上海AI应用生态大会将于 2026年9月21日至22日 举办。主要聚焦企业智能体（Agent）技术实践、应用场景生态共建以及产业成果规模化复制，致力于打通人工智能技术与企业业务的深度融合。

• 星河动力航天将于近期择机实施谷神星一号海射型（遥八）运载火箭发射任务（待定）

9月17日，星河动力航天宣布，将于近期择机实施“谷神星一号海射型（遥八）”商业运载火箭发射任务，任务名：海对羊城阔。该公司主要为航天领域客户提供航天发射服务，核心产品包括“智神星”系列中大型重复使用液体运载火箭、“谷神星”系列轻小型固体运载火箭等。

• 特朗普为共和党筹款活动发表主题演讲

据Politico，特朗普将于9月21日在纽约市为共和党筹款活动发表主题演讲。

• 苹果新款Mac mini、Mac Studio9月22日正式发售

8月25日，苹果推出时隔两年更新的便携型台式主机Mac mini，推出搭载M6或M5 Pro芯片的新款Mac mini，以及搭载M5 Ultra或M5 Max芯片的升级版Mac Studio。两款产品均于8月27日上午9点开启预购，并将于9月22日正式发售。

• 中秋节：沪深北三大交易所9月25日至27日休市

沪深北三大交易所均发布2026年中秋节、国庆节休市安排：9月25日(星期五)至9月27日(星期日)休市，9月28日(星期一)起照常开市，10月1日(星期四)至10月7日(星期三)休市，10月8日(星期四)起照常开市。

提前预警

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例如，上海松江富明村镇银行公告显示，9月21日起，该行一年期、二年期和三年期整存整取利率分别为1.65%、1.50%和1.30%，存期从一年拉长至三年，利率反而低了35个基点。

一个月前，该行一年期、二年期和三年期利率均为1.65%；

与8月21日执行的利率相比，此次二年期和三年期利率分别下调15个和35个基点，一年期利率保持不变，由此形成期限倒挂。

部分中小银行则在上调特定期限利率。

枢纽注意到，微众银行9月将三年期定存利率从1.60%上调至1.75%，蓝海银行将一年期定存利率由1.65%上调至1.70%。

目前，微众银行三年期定存利率高于五年期；苏商银行近期发行的三年期、五年期大额存单利率分别为1.95%和1.85%，最高利率同样没有落在最长期限。

9月的这轮调整呈现出两个特点：不同银行的利率有升有降，部分银行内部的期限利差也出现倒挂；

这也意味着，不同机构对存款期限、负债成本和阶段性资金需求的安排正在分化。

长端成本受到压缩

部分银行压低中长期存款利率，主要与负债成本压力有关。

国家金融监督管理总局数据显示，2026年一季度商业银行净息差为1.40%，二季度小幅回升至1.41%；大型商业银行二季度净息差为1.31%。净息差仍处低位，长期高息存款对银行盈利的压力更为明显。

一些中小银行的息差空间更窄。

2026年上半年，哈尔滨银行净息差降至0.98%，广州农商银行为1.07%，甘肃银行和紫金银行均为1.09%。

资产端收益率承压时，存款利率越高、期限越长，银行锁定的付息成本越高，下调三年期、五年期存款利率，可以减少长期高成本资金，保留后续调整负债价格的空间。

天府立言金融研究院院长曾刚表示，部分银行出现存款利率倒挂，属于阶段性经营策略。

曾刚表示，银行通过下调中长期存款利率，引导部分资金转向短期存款；如果存款利率继续下行，短期负债可以更快完成重新定价，从而缓解成本压力。

上海松江富明村镇银行此次调整主要集中在二年期和三年期，一年期利率保持不变，与上述逻辑一致。

存量高息定期存款集中到期，也为银行调整续存价格提供了窗口。

华泰证券、国信证券和中金公司根据不同口径测算，2026年到期定期存款规模约为50万亿至75万亿元；

存款到期后，银行可以按照当前利率安排续存期限和价格，从而降低存量高息负债的成本。

期限缩短也会增加续存和流动性管理压力。存款到期频率提高后，客户是否续存、银行需要付出多高的利率留住资金，都会影响最终的降成本效果。

局部加息补充资金

中小银行近期加息主要集中在特定期限，反映出部分机构仍有补充存款的需求。

博通咨询金融行业资深分析师王蓬博表示，民营银行大多获客渠道较为单一，存款来源高度依赖线上，为稳定存款规模、补充稳定负债，部分民营银行会通过适度提高利率吸引资金。

例如，微众银行此次上调的是三年期利率，调整后，其一年期、二年期、三年期和五年期定存利率分别为1.50%、1.60%、1.75%和1.60%，三年期利率最高，五年期利率仍低于三年期。

这说明部分银行愿意为当前需要的期限支付更高成本，但对更长期存款仍保持谨慎。

不同类型银行对长期资金的安排也有差异。

枢纽注意到，7月以来，中国银行、农业银行、建设银行和工商银行先后重启五年期大额存单，相关产品利率最高为1.60%，起存金额为20万元。

股份制银行中，华夏银行7月15日上线的五年期大额存单年利率为1.75%至1.80%，招商银行、浦发银行等当时未上架五年期产品。

这些差异表明，银行是否吸收长期资金以及愿意支付多高的利率，与存量客户、到期资金规模和资产配置情况有关。

利率较高的机构需要在留住存款和控制成本之间寻找平衡。

值得注意的是，监管也在限制高息揽储。

中国人民银行6月5日就《人民币存贷款利率管理规定》公开征求意见，将违规手工补息、突破利率自律上限等行为纳入高息揽储范围。

接下来可以关注高息存款到期后的续存利率、中小银行净息差变化，以及短期负债占比上升后的续存和流动性成本。

这些指标将进一步反映本轮利率调整对银行负债成本的实际影响。

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9月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布最新LPR报价：1年期为3.0%，5年期以上为3.5%，均与上月持平。央行主管媒体《金融时报》援引分析人士观点指出，8月新发放贷款实际利率已出现边际回落，"直接下调政策利率的必要性不高"。

多位受访经济学家判断，美联储9月加息25个基点、将联邦基金利率目标区间上调至3.75%—4.00%，进一步加剧中美利差倒挂，短期内LPR大概率维持不变。

但分析人士同时强调，我国货币政策坚持"以我为主"基调未变，若后续国内经济下行压力加大，降准或先于降息落地，届时LPR仍有跟进下调空间。

此次LPR持平，首要原因在于定价锚稳定。

东方金诚首席宏观分析师王青在接受《金融时报》采访时指出，自上月LPR报价公布以来，央行7天期逆回购利率持续维持在1.40%，"这意味着9月LPR报价的定价基础稳定，已在很大程度上预示当月LPR报价会继续按兵不动"。

从商业银行自身经营状况来看，报价行主动压缩加点的意愿同样不足。

数据显示，9月以来货币市场隔夜资金利率DR001均值较上月小幅上行，1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率也略有走高，批发融资成本有所上升。

二季度商业银行净息差较一季度回升0.01个百分点至1.41%，为2022年一季度以来首次回升，但仍处历史低位附近。

招联首席经济学家董希淼亦表示，商业银行净息差降至1.41%的低位，"报价行从维护稳健经营、防范风险的角度出发，主动压缩加点的意愿不足"。

经济基本面的阶段性稳固，为LPR按兵不动提供了另一层支撑。2026年上半年国内生产总值（GDP）同比增长4.7%，位于全年4.5%至5.0%目标区间之内，前期出台的存量政策仍处于效果观察期。

中国民生银行首席经济学家温彬进一步援引高频数据支撑这一判断。8月出口当月同比增速连续第三个月保持在20%以上，且较7月继续提速；8月CPI和PPI同比增速均出现回暖；工业增加值当月同比增速明显回升，制造业PMI中生产和新订单分项重返荣枯线上方。

温彬同时指出，8月企业和个人住房新发放贷款利率均延续低位，叠加CPI和PPI同比小幅回升，各项贷款实际利率出现边际回落，"对实体经济支持作用有所加强，直接下调政策利率的必要性不高"。

他还提到，9月新型政策性金融工具已逐步落地拨付，将带动政金债提速发行及配套贷款投入，货币政策重心更多在于保持流动性充裕，并以结构性工具形成协同效应。

外部环境的变化是当前制约LPR下行的另一关键变量。9月美联储加息25个基点，欧洲、日本央行亦在上调政策利率，全球主要央行货币政策集体转向紧缩。王青指出，这使中美利差倒挂进一步加大，人民币汇率和跨境资本流动面临压力。

董希淼表示，美联储加息"客观上压缩了我国央行降息及LPR下降的空间，短期内LPR下降的可能性确实更小"。

不过，分析人士普遍认为，外部紧缩对国内货币政策的传导效果不应高估。王青强调，国内外物价走势存在根本差异，1至8月国内CPI累计同比仅为0.9%，持续低于2.0%左右的目标水平；而同期美国、欧元区CPI累计同比分别达3.3%和2.7%，持续偏高。"这在很大程度上决定了当前国内外货币政策会存在方向性差别。"

王青还指出，我国已建立跨境资金流动"宏观审慎+微观监管"两位一体监管框架，因货币政策周期错位引发的大规模跨境资金流动将得到有效控制，其对人民币汇率的影响"不必高估"。

民生银行温彬也表示，我国债市和人民币汇率的运行态势反映出国内资产较高的安全属性，有助于货币政策坚持"以我为主"。

尽管短期降息窗口收窄，分析人士对后续政策空间仍持较为积极的看法。

董希淼认为，若后续国内经济下行压力加大，央行"有可能先通过降准释放流动性，再择机小幅下降政策利率10个基点，届时LPR有望跟进调整，降幅或在5个基点左右"。他同时强调，我国货币政策工具箱丰富，适度宽松的基调未变。

王青则指出，不排除接下来出台新一轮增量政策的可能。具体路径包括两条：一是结构性货币政策工具继续降价、增量、扩围，定向支持科技融资、普惠金融；二是实施降息降准，估计降息幅度为10个基点，降准0.5个百分点，届时LPR报价将跟进下调。

董希淼总结称：

美联储加息强化外部制约，短期内LPR大概率维持不变；未来是否下降，取决于国内经济修复、物价走势、银行息差及外部环境变化。

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它叫 Jev。

不会聊天，不写代码，甚至不会像ChatGPT一样给你生成一大段答案。它只干一件事：做判断。

但就是这样一个看起来“能力被砍了一大半”的模型，却突然在开发者圈火了。

有人用它40秒分析724条实时广告，总共做出8724次判断；有人把它接进Claude Code，专门清理没用的上下文；还有人让它给AI Agent当“裁判”，检查任务到底有没有真的完成。LangChain也已经开始测试Jev作为Agent评估器的表现。

更夸张的是速度和价格。

TypeSafe公布的测试中，Jev最高提速约193.6倍，成本最多降低444.6倍。输入每百万Token只要0.042美元，输出Token甚至免费。

一个能力看起来更少的AI，为什么反而火了？

因为到了Agent时代，AI真正需要的可能不只是“深思熟虑”，还有海量、快速、便宜的判断：下一步做什么、该调用哪个工具、任务到底完成没有。更重要的是，这些判断未来需要AI自己在后台完成，不再需要人一直坐在屏幕前盯着。Jev看上的，就是这些每天可能发生几百万次的小决定。

更有意思的是，Jev模型创始人Diogo Almeida，恰恰参与过RLHF，而现在他开始反思RLHF：这套让ChatGPT变得好用的训练方式，可能并不适合AI真正走向自动化。

一个多月前，Almeida做过一场演讲。现在回头再看，那场演讲几乎就是Jev的“思想说明书”。

01 AI都会做高等数学了，为什么还做不好客服？

Diogo Almeida的履历很特殊。

他曾在OpenAI工作，是GPT-4、ChatGPT以及InstructGPT/RLHF相关工作的参与者。也就是说，他曾亲手参与构建了今天大模型最重要的一套后训练范式。

但在那场演讲里，他上来就调侃自己，是OpenAI内部少数几个公开“黑”ChatGPT的人之一。

他的演讲主题更加直接：What's Next After RLHF？

Diogo先提出了一个看起来很矛盾的问题。

今天的大模型已经可以挑战非常难的数学题，代码、推理和各种benchmark一路往上走。

可到了很多企业真正想自动化的业务里，人却始终拿不掉。

比如客服。

让AI查资料、总结文档、起草回复，没问题。

但如果让AI自己决定：这笔钱到底退不退？这个用户要不要赔偿？

企业一下就谨慎起来了。

明明这些事情看起来比高等数学简单得多，为什么反而不敢交给AI？

Diogo给出的答案很简单：Today's AI is incredible at assistance, not automation.

今天的AI很会帮你干活，却还不太能自己把活干完。

这两件事看起来只差一点，实际上完全不同。

Claude Code再强，你通常还是坐在电脑前。它写代码，你看；它改文件，你检查；错了，你再让它改。

所以在Diogo看来，Claude Code依然属于ChatGPT开启的“协助时代”。

真正的自动化是什么？

人根本不在场。

AI在后台自己判断、自己执行，一天可能运行几十万甚至几百万次，你甚至永远不会看到它做了什么。

问题也就来了：为什么今天的AI这么聪明，却偏偏离不开人？

Diogo把矛头指向了一个自己非常熟悉的东西——RLHF。

02 我们训练AI的时候，就把人塞进了回路里

这件事多少有点讽刺。

因为RLHF，恰恰是Diogo当年参与推动的技术路线之一。

RLHF的基本逻辑其实不复杂：收集人的偏好，然后让模型越来越符合人的偏好。

所以Diogo在演讲里给出了一个非常直白的解释：为什么今天的大模型总需要有人在回路里？

因为训练它的时候，我们字面意义上就把人塞进了那个回路里。

模型从一开始就在学习：什么样的回答，人更喜欢？

这也解释了大模型一个我们已经非常熟悉的特点——哪怕不知道，它也经常能说得特别像那么回事。

Diogo在现场举了一个很损的例子。

有人给ChatGPT发了一段放屁的录音，告诉它这是自己创作的一首音乐，请它“真诚、坦率”地评价。

结果ChatGPT一本正经地夸了起来，说这是一首很有阴森、诡异氛围感的环境音乐。

Diogo甚至用了一句话总结：“Overpromising is a feature.”

过度承诺不是Bug，是feature。

对于聊天产品来说，这未必致命。用户还在屏幕前，错了可以纠正。

但真正的自动化系统完全不同。

机器不关心你的回答好不好听，它只需要知道两件事：到底该怎么做，以及你到底有多大把握？

这也就解释了，为什么一个多月后发布的Jev，看起来会如此反常。

03 所以，Jev干脆不让AI“说话”了

普通大模型哪怕最终只需要回答“A还是B”，往往也要经过生成Token的过程。

Jev直接把这部分砍掉。

它目前主要做三件事：

• Noul，回答Yes还是No；
• Choice，从几个选项里选一个；
• Score，按照标准打分。

然后直接返回判断和概率。

不给你写小作文，也不陪你聊天。

官方公布的端到端延迟低至70—500毫秒，相比前沿模型快20—200倍，价格低40—400倍。

但真正关键的，其实不是“快”，是后面那个概率。

为此，TypeSafe提出了一套新的训练方法：RLCD，Reinforcement Learning for Calibrated Decisions，校准决策强化学习。

它想解决的问题非常现实：如果AI告诉你一件事有80%的概率发生，这个80%到底能不能信？

理想情况下，模型判断为80%概率的一批事情，最后就应该大约有80%真的发生。

这在自动化系统里非常重要。

99%的把握，可以直接执行。

51%的把握，可以扔给更强、更贵的大模型，甚至转给人。

真正麻烦的不是AI不知道，是AI不知道自己不知道。

所以Jev真正想改变的，是AI输出的对象。

过去ChatGPT生成的答案，主要是给人看的。Jev给出的判断和概率，则是准备直接交给软件用的。

04 Agent时代，可能需要的不是一个更大的大脑

这也解释了为什么Jev偏偏在现在火了。

因为Agent真正运行起来以后，会产生海量的小判断：

下一步调用哪个工具？这个网页该点哪个按钮？这条信息还有没有用？任务到底完成没有？结果要不要重新检查？

这些问题单个看都不难，但一个Agent一天可能需要判断几十万、几百万次。

如果每一次都叫最强的大模型，花几秒钟“深思熟虑”，再吐出一大段Token，成本和延迟很快就上去了。

Jev想抢的，就是这一层。

大量高频的小决定交给Jev，真正需要复杂推理的任务，再交给大模型。

这也是为什么TypeSafe把Jev叫做 System One Model。

这个概念来自丹尼尔·卡尼曼的“系统1”和“系统2”：一个负责快速、直觉式的判断，一个负责慢速、复杂的思考。

Jev甚至连名字都来自“杰文斯悖论”：

一种资源变得越来越便宜，人们未必会少用，反而可能用得更多。

如果调用一次AI很贵，你只会把它用在最重要的地方。

但如果一次AI判断便宜到几乎可以忽略呢？

一封邮件、一条日志、一次工具调用、一个网页按钮、Agent执行的每一步，都可能加入一次AI判断。

当然，现在就说Jev代表下一代AI，还太早。

它所谓的“零幻觉”，更多意味着不会跳出规定的答案类型乱编，不代表不会选错；193.6倍、444.6倍这样的极端数据，也主要来自TypeSafe自己的测试。

但Jev这次爆火真正值得关注的，可能不是它能不能挑战GPT或者Claude。

而是一个参与造出ChatGPT的人，正在重新追问一个更底层的问题：

过去几年，整个行业都在想，怎样让AI想得更久、说得更多。

但如果未来真正需要的是几十亿次机器之间的判断，AI为什么每一次都要先“说一段话”？

ChatGPT教会了机器怎么和人说话。

而Jev押注的下一步是：当人不再坐在屏幕前，机器能不能自己做决定？

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据新华社，美国驻中东多国大使馆19日发布新的安全警报称，也门胡塞武装对沙特发动了新一轮袭击，军事冲突有可能“迅速升级”，建议身处中东地区的美国人“保持高度警惕”，并为可能出现的旅行中断做好准备。

华尔街见闻提及，也门胡塞武装19日发表声明说，当天对沙特首都利雅得的“敏感目标”以及沙特阿美公司位于延布的设施发动了两次军事行动，使用了大量弹道导弹、巡航导弹和无人机。

据新华社援引美联社等媒体报道，沙特已经请求法国、英国、巴基斯坦和埃及提供防空支援，帮忙防御胡塞武装及其他武装发射的导弹和无人机。一名官员说，之所以向上述国家求援，是因为沙特最主要盟友及武器供应国美国自顾不暇，其自身拦截弹库存已经因伊朗战事大幅下降。

报道援引官员讲话称，沙特目前处于“非常困难的境地”，不仅要保护军事基地和重要政府设施，还要保护全国各地的石油设施。另据《日本经济新闻》19日报道，为避免石油供应中断，全球最大石油出口国之一的沙特甚至罕见地向尚未建交的以色列提出支援请求。

据波罗的海交易所数据，9月18日，VLCC基准航线TD3C日租金已飙升至124.1万美元，船舶经纪Gibson称这一水平"前所未有"。分析人士指出，霍尔木兹海峡与曼德海峡"双海峡锁喉"态势叠加沙特东西输油管道遭袭停运，全球能源运输正面临极端压力。

面对困局，沙特将希望寄托于8月刚签署的《麦加共同防务协议》。该协议规定，对沙特、土耳其和巴基斯坦三国中任何一国的武装攻击，将被视为对三国全体的攻击。

截至19日，土耳其外长费丹表示将信守承诺并可能提供军事技术援助，巴基斯坦军方发言人Ahmed Sharif Chaudhry称将"从外交上和实质行动上"不惜一切保卫沙特安全。然而两国均未提出具体军事支援方案。

分析人士指出，该协议尚待三国正式批准，条款暂不具法律约束力。三国军事能力与战略利益存在差异，政治承诺能否转化为实际军事协调仍是未知数。费丹同日亦强调，对沙特而言，成为美伊冲突的一部分"不可接受"。

至于美国，此前沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼曾两度致电特朗普请求对胡塞武装发动空袭，均遭拒绝。特朗普上周六对媒体表示，胡塞武装"打来电话说不想与我们打"，并暗示有"一个国家"才是胡塞武装真正的矛头所指——明显意指沙特。

一名美方官员19日表示，美军中央司令部已有工作组在"加强与沙特部队的情报共享和规划支持"，措辞明显较直接军事介入更为克制。

上周，也门胡塞武装发动突袭，夺取了红海战略要地曼德海峡附近的领土，此举在美伊之间动荡的战争中开辟了一条新的战线。

而胡塞武装此番攻势速度之快令多方震惊。反胡塞武装各部名义上由沙特和阿联酋提供训练、装备与支持，却在推进面前几乎一触即溃。

国际危机组织高级分析师Ahmed Nagi描述，当部分部队开始后退，其他士兵便认为撤退的人"已从领导层获得更好的情报"，于是引发多米诺效应——"能想象吗，六万名士兵只是夺路而逃。"

此外还有报道称，胡塞武装渗透了对手的通信系统，发出虚假撤退命令。

胡塞武装现已控制也门整条红海海岸线，从而将曼德海峡纳入射程之内。这一水道在伊朗今年早些时候封锁霍尔木兹海峡后，已成为波斯湾石油出口的重要替代通道。

沙特自3月起将原油经东西输油管道输送至红海港口延布出口，但该管道随后遭无人机袭击停运。至此，两大出口通道相继承压，沙特能源出口面临腹背受敌之困。

胡塞武装19日更宣布对利雅得"敏感目标"及沙特阿美位于延布的设施发动导弹与无人机攻击，并明确声称将坚持"以封锁回应封锁、以升级回应升级"方针。

航运市场对双峡锁喉态势的反应已经充分显现。

华尔街见闻提及，如今从休斯顿运往亚洲的一船原油，每桶运费约达26美元，合每船5200万美元，约占WTI原油期货价格的四分之一。

全球最大宗商品交易商之一Trafigura集团首席经济学家Saad Rahim在彭博大宗商品投资者论坛上直言：

将原油运往世界各地的成本从未如此之高。

高运费正迫使全球炼油商放弃远途货源、转而抢购近端供应。运力紧张已从超大型油轮蔓延至中小型船舶，全面推高各级别运费。

船舶经纪Gibson指出，VLCC市场的异常高运价主要由日益严重的地缘政治动荡驱动：TD3C日租金突破124万美元，在大西洋市场，西非至中国航线（TD15）往返日均TCE约52.7万美元，美湾至中国航线（TD22）往返日均TCE约40万美元。

Gibson同时提示市场的自我纠正机制正在启动：超高VLCC运价已将部分需求切换至苏伊士型油轮，而油价上涨则可能抑制原油购买意愿。

Gibson总结称，短期内"中断仍是主导力量，对货运市场起到高度支撑作用"，但异常高油价与运费持续的时间越长，需求破坏的风险就越大。意大利已被曝光计划派遣多达4艘舰船赴曼德海峡以保障通航安全，但局势能否实质性缓和，目前几乎没有迹象。

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沃尔沃准备以一轮密集的新车投放，推动增长和盈利修复。

当地时间9月17日，沃尔沃汽车宣布一项战略更新，宣布计划到2030年底推出13款全新车型，覆盖纯电动和第三代混合动力产品。

沃尔沃方面将其称为99年历史上规模最大的全球产品攻势，新车还将进入新的细分市场，扩大品牌的产品覆盖范围。

“到2030年，我们的展厅将呈现截然不同的面貌。”沃尔沃汽车总裁兼CEO哈肯·塞缪尔森表示，这将是公司有史以来最强大的产品阵容，并针对不同区域的需求开发。

这轮扩张有一项明确的财务要求：在推出更多新车的同时，降低技术和制造投入。沃尔沃提出，长期要建设一家能够实现超过8%息税前利润率、并产生强劲现金流的公司。

销量端的压力已经显现。今年6月至8月，沃尔沃全球销量为14.82万辆，同比下降7.4%；同期纯电动和插电式混合动力车型销量增长13%，占总销量的53.5%。新能源产品的增长，尚未抵消整体销量的下滑。

面对不同市场的电动化节奏，沃尔沃选择同时推进纯电与混动。纯电车型用于扩大市场覆盖，第三代混动车型则面向尚不愿完全转向纯电的客户。产品计划也将按区域需求展开，让动力和技术配置更贴近当地市场。

“我们将通过更快推进电动化实现增长。”塞缪尔森表示，与吉利合作，是沃尔沃开发这13款新车的重要条件。他将共享平台与扩大产品阵容直接联系起来。

分别开发产品容易增加投入，沃尔沃给出的办法是复用既有平台，并扩大与吉利的协同。按照规划，面向西方市场的7款新车将继续利用SPA2、SPA3架构及此前投入，公司预计相关技术和制造投资将从当前水平下降。已经投入的平台，需要通过更多车型分摊开发成本。

另外6款新车面向中国。它们将利用与吉利共享的平台、中国专用软件体系、零部件和供应链开发。

沃尔沃汽车CFO Fredrik Hansson谈到了中国竞争带来的变化。他指出，一些不久前还未被视为豪华品牌的品牌，旗下单一车系的销量已超过沃尔沃在华全部车型的销量。在他看来，合适的产品、技术和价格，能够帮助新品牌卖出高价汽车。

沃尔沃的计划，是将自身品牌、安全等优势与吉利技术结合。“我们正在做六次这样的尝试。”Hansson用这句话解释六款中国新车的安排。

这份产品计划公布之际，沃尔沃中国管理团队也已接连调整。今年5月，段建军接替袁小林，担任沃尔沃汽车大中华区总裁兼CEO；9月8日，何阔接替于柯鑫，出任大中华区销售公司总裁，全面负责在华销售业务。四个月内，中国业务和销售条线相继换帅。

新班子面对的，是销量与价格的两难。沃尔沃在9月初的销量公告中，将中国市场竞争加剧及宏观环境疲弱列为销量承压的原因，并明确表示，面对中国和美国的市场状况，优先保护成交价格，而非追求销量增长。

保护价格，给新销售团队提出了更高要求。当客户有越来越多替代选择时，减少优惠需要产品吸引力支撑；继续用折扣促成交易，又会压缩厂家和渠道的收益空间。何阔接手销售业务的同时，产品供给能否跟上中国市场的变化，也成了这轮调整的重要一环。

中国车市的需求结构已经走得很远。据乘联分会数据显示，8月新能源车在国内乘用车市场的零售渗透率达到65.2%，比去年同期提高9.9个百分点；自主品牌的新能源零售渗透率为83.9%，豪华车为38.9%。

对于沃尔沃，这意味着守住现有燃油车客户之外，还需要拿出足够有竞争力的新能源产品。过去积累的豪华品牌销售经验仍有价值，但可供销售的新车、动力选择和使用体验，正在更早地决定客户是否走进展厅。

如今，面向中国的6款新车有了专门的技术合作安排。对这支团队而言，市场端收到的需求，需要进入产品开发和成本安排，才能转化为展厅里可卖的车。单靠销售端调整，能够使用的手段终究有限。

共享技术和采购，则为产品调整留出成本空间。沃尔沃计划，到2030年将零部件完全共用比例从当前的10%提高至约30%，预计由此带来约5%的材料成本节约。对于正在保护成交价格的沃尔沃，减少每款新车独自承担的投入，可以为产品配置和定价保留更多回旋余地。

沃尔沃希望减少对价格让步的依赖，调整也就必须从销售端向前延伸。中国团队接到的六款新车计划，承载着重新争取客户的任务。展厅里的价格能否站稳，越来越取决于新车进入展厅之前的产品和成本选择。

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本周据The Information报道，OpenAI目前正与投资者就新一轮私募融资进行早期谈判，该公司在此轮融资中的估值可能达到1.2万亿美元或更高。

就在此轮融资消息传出前，OpenAI首席执行官Sam Altman公开表示，公司今年不会进行IPO。

通过维持私有化状态，OpenAI能够争取更多时间来提升销售额，同时免于向公开市场披露其高昂的增长成本，例如为从竞争对手Anthropic手中争夺业务而提供的严重挤压利润率的折扣。

然而，此轮融资面临的核心难题在于：谁能为这笔巨额交易充当压舱石？OpenAI已累计获得或承诺融资高达1820亿美元，远超Anthropic的1300亿美元，创下私营企业融资历史纪录。但其主要现有投资者正各自面临资本压力，能够再度大笔出手的空间有限。

Sam Altman近期明确表态，IPO今年不会发生。对于OpenAI而言，维持私有化状态提供了一个关键缓冲：无需向公众股东披露增长背后的代价。

据The Information分析，OpenAI目前正以降价换增长。这一策略有助于用户规模扩张，但对实际现金回收并无太大帮助。其7月份的年化营收增速已超过400亿美元，但仍落后于Anthropic的650亿美元。

与此同时，OpenAI此前预测，仅AI模型训练所需的服务器租赁成本，就将在2028年前累计消耗约1700亿美元。

若此轮融资估值定为1.2万亿美元，而IPO时估值达到1.5万亿美元。这一数字与外界对Anthropic IPO估值的预测相近，则早期进入者将获得约25%的账面回报。

过去几轮融资中，OpenAI已将市场上几乎所有大型机构投资者纳入股东名册。

今年3月宣布的1220亿美元融资中，参与方多达近30家，涵盖T. Rowe Price、Fidelity、BlackRock等资产管理巨头，Coatue Management、D1 Capital Partners、Dragoneer Investment Group等跨界基金，以及Andreessen Horowitz、Sequoia Capital等硅谷顶级风投。

但上述机构中，真正具备数百亿美元出手能力的寥寥无几。而目前规模最大的几位股东，恰恰都面临自身的资本压力：

• 软银为交付其对OpenAI承诺的最后100亿美元投资，已申请了近120亿美元的贷款。
• 亚马逊今年7月预计资本支出将达2000亿美元，大概率远超其运营现金流。
• 英伟达则正为OpenAI位于俄亥俄州的大型数据中心提供高达1050亿美元的信贷支持，这已是一笔沉重的表外负担。

上述公司若再大举增持OpenAI股权，势必引发各自债权人和股东的警惕。

在现有大股东普遍受限的情况下，OpenAI的芯片与算力供应商群体成为外界关注的潜在融资来源。其逻辑在于：若OpenAI业务持续增长，这些供应商本身就是直接受益者，以投资换深度绑定具有战略价值。

其中，博通与OpenAI正在合作开发定制芯片，截至今年8月持有约240亿美元的现金及等价物，是少数几家仍有腾挪空间的潜在买方。

不过，OpenAI的营收能否真正加速依然是最大的未知数。该公司近期虽推出了Codex编程产品，并发布了5.6和Astra等新模型，但同步下调价格的举措令营收前景蒙上了阴影。

更令市场关注的是，OpenAI内部已有研究人员公开呼吁放缓模型开发节奏，以等待安全实践跟上。这一内部分歧，无疑为这家公司的下一步走向增添了更多变量。

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“降低词元成本最有效的方式，绝非降低 GPU 售价或使用低成本网络，而是每一代都交付大幅提升的算力性能。如果将节点或机架的性能提升 10 倍到 30 倍，这种性能提升会直接作用于计算公式的分子，从而降低整个数据中心每个词元的成本。”

解析

传统 IT 采购习惯通过压低硬件单价来控制成本。然而在 AI 工厂时代，算力性能的提升呈指数级（10 倍至 30 倍），对 TCO 的拉动作用远超芯片单价的微调。因此，通过提升性能来摊薄单位算力成本，远比单纯采购低价硬件更为高效。

Agentic AI 排除人工干预，引发算力消耗剧增

“智能体让人类退出了这个交互循环，计算资源的消耗速度完全取决于智能体自我转折与思考的速度。以前服务设计者可以依赖‘人类阅读和打字需要时间’这一间隙来调度算力，而现在智能体自我提问和转折极快，在 AgentX 基准测试中，算力需求在纯数值层面直接提升了 100 倍。”

解析

从 Chat 模式跨越到 Agentic AI，算力需求迎来了范式转变。过去云服务调度的底层假设建立在人类反应与输入速度受限的基础上，而 Agent 移除了 Human-in-the-Loop 的缓冲，使算力进入无缝且高频的满载状态。

评价 AI 芯片的核心指标发生转移

“对于每一代算力产品，我们考虑的不只是绝对词元性能，唯一关键的指标是每兆瓦（MW）的总词元吞吐量。提高这一指标，就能提升 AI 工厂产生营收的能力。”

解析

AI 硬件评价体系正在发生重塑。行业评估标准已从追求单芯片 FLOPs 或单卡跑分，转向评估数据中心的电能转换效率（Tokens per Megawatt）。算力的核心价值不再局限于峰值性能，而是体现为将电能转化为实际营收的效率。

通过软件挖掘数据中心 40% 的隐性产能

“通过软件在机架与固件层面动态管控功耗，确保其永不超出阈值，可以在完全相同的预留电力包络下部署多达 40% 的机架，直接将吞吐量提升至每秒 12 亿词元。”

解析

数据中心按照硬件最大峰值功耗预留电力的静态部署模式已被打破。在电力供应受限的客观条件下，利用 MaxLPS 等软件定义电力技术，无需新建数据中心或增加电力配额，即可在原有电力包络内提升 40% 的 GPU 部署密度。

Ian Buck：从 Vera Rubin 平台看 Agentic AI 时代的算力演进

目录

1. 引言：二十五载计算演进与数据变换的力量

2. 范式转变：从2023年的Chat基准测试到智能体AI工作负载

3. 认识Vera Rubin：面向智能体计算的全栈架构

4. 极致延迟与吞吐量：Groq LPU集成与Olympus核心

5. 生态系统与扩展：NVLink Fusion、智能存储与MaxLPS功率管理

6. 展望未来：按年度节奏交付AI基础设施路线图

引言：二十五载计算演进与数据变换的力量

Ian Buck： 今天我将分享如何面向智能体AI时代推进基础设施建设，这本质上代表了推理含义的新时代。我会从我的工作视角分享一些看法，并介绍我们正在研发的创新技术，让这里的社区了解我们正在构建的产品。同时，我也会详细介绍Vera Rubin，说明过去几年甚至仅在过去一年中发生的巨大变化，以及我们在高层面采取的应对措施。

我认为计算的领域极其广阔。Ian和Patterson博士解释过计算如何改变了他的视角，从早期的磁芯存储一直延伸到今天与未来。这切实展示了计算基础设施与计算能力的重要性：将数据进行变换，获取信息后施加计算并输出结果，再反馈回来重新变换。这就是价值创造的本质。存储信息很重要，传输信息也很重要，但价值是在计算以及将实际数据变换为计算的过程中产生的。

从我们的角度来看，这个平台规模巨大。我在NVIDIA工作了近26年，这一切显然始于将一种全新的计算平台上线，即CUDA。从那时起，它的应用范围得到了极大扩展。这张图展示了使用我们GPU的人群多样性，涵盖超大规模云服务商、AI原生企业、初创公司、各大AI实验室、企业客户以及边缘端。这融合了AI模型与传统模拟计算，或者说是两者的结合，因为它们如今在相互支持。

现在Hugging Face上已有超过300万个模型，其中约3000个模型占据了约90%的下载量。模型的多元化在持续扩展，工作负载正从计算机视觉扩展到物理科学、生命科学、语音、自然语言以及机器人技术。我们拥有用于量子计算和模拟的AI模型，也有正在探索全新架构的多模态与前沿模型。在此之上，还有一整套用于计算的模拟库和应用，覆盖计算光刻、决策制定、医学成像、天气分析到基因组学等各个领域。

计算已成为科学研究、工业生产、消费者互动和企业计算不可或缺的能力，横跨AI与模拟计算。我们目前有超过8000个主要的CUDA应用运行在这些平台上，而我们构建这个平台已经有大约25年了。

范式转变：从2023年的Chat基准测试到智能体AI工作负载

现在的状况如何？这就是Vera Rubin。它的设计初衷是成为下一代推理与智能体平台。显然，我们继续支持大规模训练，这也是我们能够提供的能力。但让这一切落地生根的是AI工厂，而Vera Rubin就是为此而设计的。

它建立在丰厚的生态系统之上。我们在全球可追踪到有超过1000万名开发者在NVIDIA GPU上进行开发。它涵盖云服务商、网络服务商、OEM和ODM。有超过300家主要公司构建了供应链来协助交付这个平台，看着这一切发生令人惊叹。

它具有极高的通用可替代性。我认为这也是它能够为全球带来巨大价值和帮助的原因之一：你提供了一个可以运行所有工作负载和每个模型的计算平台，无论是开源模型、闭源模型还是前沿模型。它可以支持预训练、后训练、推理、智能体AI以及加速计算，所有这些都在智能体工作负载中同时调用。

此外，它具有很强的耐用性。David提到GCP中的GPU仍在提供最初的Voltas，那可以追溯到很久以前，几乎有十年了。你仍然能看到我们十年前发布的GPU在创造价值。事实上，如果你追踪我们在COVID初期发布的A100的每小时实例租用价格，就会发现它随时间推移不降反升，且需求依然强劲。

那么软件层面发生了什么变化？变化最显著的是工作负载。最初的大量基准测试是基于Chat进行的，那是2023年突破性的工作负载，后来成为MLPerf Inference等基准测试的基础。它当时大约有1K的输入词元数量，用于系统提示词和其他用户数据的KV Cache大小可能在4K左右，人们以多轮对话的方式与它交互。你提出问题，它给出回复，然后你可能再追问，平均大约三轮对话。这是一种人机回环（Human-in-the-Loop）模式，当时还没有智能体，但这成为了基准测试和理解我们价值的基础，即运行此类工作负载的效果如何，无论是DeepSeek模型还是类似于ChatGPT的闭源接口。

如今，智能体AI已截然不同，它带来的挑战超乎想象。它的需求极其严苛，在纯数值层面提升了100倍。这是来自AgentX基准测试的数据，虽然不能说代表所有人，但对比我们今天的基准测试与以前的推理，平均输入规模达到了142000个词元。而且它是动态的，你需要支持从1K、10K、100K一直到142K、200K甚至更长的短输入。每一种输入长度都需要一整套全新的算子内核优化、调优和数学计算调整，这极大增加了软件优化的复杂度。

KV Cache的规模变得异常庞大。模型开始支持多达100万个词元。你开始时规模可能很小，但随着智能体进行多轮交互（现在不再是人在回路中，而是智能体在不断自我提问），上下文会持续累加。现在所有这些KV Cache都需要在整个数据中心范围内进行管理。

最后，交互轮数呈爆发式增长。以前服务设计者可以依赖这样一个事实：人类需要花时间阅读答案然后再给出下一个提示词，这使得任务调度相对容易。现在智能体让人类退出了这个循环，计算资源的消耗速度完全取决于智能体自我转折的速度，这种速度非常快。

在AgentX基准测试中，他们只设置了大约四个子智能体，而我们在商业服务中拥有成千上万个智能体，但它们都需要进行智能路由。模型现在必须做出决策，并在整个平台中调用所有这些不同的子智能体，且KV Cache需要在所有环节中得以保留。

如果审视工作负载的结构，会发现它复杂得多。过去只是词元输入、运行模型、词元输出，现在则涉及调度CPU通过Helm Charts管理动态Kubernetes容器。我们有LLM负责处理上下文和观察数据，另一层负责推理，还有一层负责决定在下一轮中调用哪些子智能体或工具。

最后，我们还要运行所有这些工具：有些基于CPU，有些需要GPU，有些是模拟计算，有些则是加速计算。在此之上，我们有CPU集群在管理和监控安全与治理。我们不希望智能体发生幻觉、产生错误想法或浪费时间和词元营收资金，因为那会导致系统崩溃。所有这些都需要在内存上下文窗口中进行管理，而作为模型工作知识库的上下文窗口也因此发生了爆炸式增长。

认识Vera Rubin：面向智能体计算的全栈架构

这就是Vera Rubin的设计初衷。当我们发布它时，我们谈论的不是推出单芯片，也不是降低单个LLM模型的成本，而是要能够运行整个工作负载。

在基础平台方面，Vera Rubin NVL72建立在我们为Grace Blackwell所做的基础之上，并扩展了其能力。当我们希望从用户词元角度实现更快速度时，我们还加入了基于Groq LPU技术的加速包。对于这些高价值工作负载，我们可以进一步提升平台性能。

在此之上，智能体CPU至关重要。我们必须能够快速、高效、满载地完成所有工具调用和计算，从而将结果快速返回给用户。我们绝不希望CPU拖慢整个技术栈的运行速度。

最后，所有KV Cache都需要在智能存储中进行管理。随着系统内部流动着各种上下文，所有数据都需要被管理、治理并集成到软件定义网络中，同时在后台进行优化时对KV Cache执行索引和向量检索。这就是为什么我们针对存储推出了BlueField，与所有构建这些系统的存储合作伙伴合作，由我们向他们提供SmartNIC和计算平台。

再来看规模化网络。这些模型非常庞大，单个GPU根本装不下。事实上，目前所有人都在做解耦推理。我们去年讨论过Dynamo软件，如今它已经广泛应用。每个人都在将Prefill阶段与Decode阶段分离运行，并在其上管理所有KV Cache，从而获得最佳的词元速率和吞吐量。要连接所有这些组件，需要网络基础设施的支持。当然，所有这些设施也可以用于RL和后训练阶段的训练过程。

这些是刚刚发布的SemiAnalysis智能体基准测试在Vera Rubin上的运行结果。通过与整个生态系统在开源和闭源模型上的全栈协同设计，它在智能体工作负载上实现了30倍的AI工厂吞吐量提升。事实上，根据你在帕累托曲线上观察的位置不同，部分场景下的性能提升甚至高达60倍。

左侧是每兆瓦（MW）的总词元吞吐量。所有这些数据中心都受到兆瓦（MW）功耗的限制。对于每一代产品，我们考虑的不只是绝对词元性能，关键指标是每兆瓦（MW）的总词元吞吐量。提高这一指标就能提升AI工厂产生营收的能力。

如果你在运行像DeepSeek v4这样的模型，你会希望思考速率达到每秒100个词元以上，以便计算出答案并快速返回。事实上，你可能希望进一步提升到每秒200至250个词元，这样智能体就可以进行更深度的思考，并在65轮交互中更快给出答案，无需让用户等待太久。

此外，我们还必须降低每百万词元的成本。这张图展示了对比Grace Blackwell与Vera Rubin生成词元的成本。可以看到，由于性能提升，成本大幅下降。我们降低成本最有效的方式就是每一代都交付更强的性能。如果我只是降低GPU芯片的售价，或者采用成本更低的网络，我只是改善了这个庞大数据中心里的一个细小环节。如果我将那个节点或机架的性能提升10倍或30倍，这种性能提升会直接作用于公式分子，从而降低整个数据中心每个词元的成本。

极致延迟与吞吐量：Groq LPU集成与Olympus核心

如果我们希望思考得更快、更积极，并能够执行快速交互，该怎么做？在许多应用场景中智能体举足轻重，我们希望将它们置于关键路径上，用于实时业务分析或前沿计算。我们可以进一步提升Vera Rubin的性能。从Blackwell到Vera Rubin，我们提升了整体用户交互体验。但如果我们想追求极致，从每秒数百个词元提升到单用户每秒数千个词元，我们可以借助Groq技术进一步释放性能。

这些是最新出来的测试数据。对于像Gemma 4或Qwen 3.8这样拥有100K长上下文的模型，我们在Gemma 4上可以实现每用户每秒3400个词元，在Qwen 3.8上可以实现每用户每秒2529个词元。在大上下文场景下这个速度非常惊人。上下文越长，模型为了生成每个新词元就越需要检索整个对话历史，这增加了计算量，但这也是智能体应用场景所必需的。

工具调用极为关键。全球不仅缺乏数据中心和GPU，也同样缺乏CPU。虽然此前人们使用连接到Blackwell的Grace CPU来进行工具调用，但我们现在看到了对用于智能体计算的高效快速专用CPU的需求。我们提取了原本连接到Rubin GPU上的CPU，构建了专用的Vera CPU机架。

什么是Vera？它采用了NVIDIA自主设计的Olympus核心。它的设计目标是实现高速度，在每个核心满载运行的同时，以最快的速度输出答案。我们通过定制的Olympus核心实现了这一点。

为了让所有核心高速运转且不产生瓶颈，核心与核心之间拥有极高的带宽。这是一个大型单片计算裸片，每个核心无需跨越Chiplet进行多跳传输即可访问内存，从而获得了极低的内存访问延迟。配合LPDDR内存子系统，它不仅功耗低，而且延迟比市面上其他方案低40%。在CPU计算中，内存延迟往往起主导作用。

这与云时代之前的CPU表现形态有所不同。过去的CPU具有高单线程性能但核心数较少，导致整体吞吐量较低。而在AI出现前的云计算时代，衡量指标变成了每个核心的成本，这拉高了核心数量，而单线程性能则退居其次。这就是核心数量激增的原因，因为当时云服务客户主要询问的是每个核心的价格，用于运行网页托管和数据库。

Vera的设计旨在让188个核心（开启SMT时为176个核心）保持高吞吐量，同时维持高单线程性能，确保词元延迟不受影响。

这些结果经由Signal65使用斯坦福大学的Terminal Bench基准测试进行了验证。我们在80多项测试中运行了Terminal Bench的CPU端任务，Vera展现出了1.6倍的性能提升。智能体完成工具调用的速度提高了60%，在编译代码、运行Git和代码验证等核心智能体任务上的处理速度最高提升了2倍。

客户已经开始寻求部署这款产品。Perplexity Space发现，任务执行往往受限于创建沙盒的速度。通过引入Vera，他们观察到沙盒启动、执行快速计算并关闭的整体速度提升了1.5倍。

ClickHouse是一个被各大前沿实验室用于安全与治理的实时分析型数据库，他们在Vera上运行了其公开基准测试套件，结果位列榜首。

Vera目前已正式发布，早期采用者涵盖Oracle Cloud Infrastructure（OCI）以及多家系统厂商。

生态系统与扩展：NVLink Fusion、智能存储与MaxLPS功率管理

NVLink是实现AI与推理高速运行的关键要素。从无NVLink到8路互连，再到完整的NVLink 72，它显著改善了帕累托性能曲线。NVIDIA是一家网络技术公司，我们正在通过NVLink Fusion计划向所有人开放NVLink。芯片设计者只需设计自己的XPU加速芯片，通过与NVIDIA合作，即可对接我们的NVLink Chiplet IP和NVHBM技术，从而直接融入完整的NVLink生态系统。

早期合作伙伴包括初创公司The Matrix，他们正在为其下一代Raptor XPU采用NVLink Fusion，以连接Vera和NVLink Switch机架，构建包含The Matrix芯片的完整NVLink 72架构。亚马逊AWS及Annapurna Labs也在与我们合作，将定制IP集成到NVHBM的基底裸片中，在其定制芯片上释放出30%至40%的计算资源，同时利用NVIDIA SerDes实现更高的带宽和更低的延迟。

在数据中心层面，随着我们专注于提升每兆瓦（MW）或每吉瓦（GW）的推理效率，一个核心问题是数据中心内部可以容纳多少GPU。工作负载的功耗特征是动态变化的。即便在DeepSeek-R1上，GPU功耗也会根据不同阶段在600W（瓦）到1900W（瓦）之间波动，导致预留的电力资源未能充分利用。

为了解决这个问题，我们与生态系统合作开发了名为MaxLPS（Max Land Power Shell）的软件。MaxLPS能够在Vera、Rubin和NVSwitch层级动态管理并限制机架和固件层面的功耗。通过与数据中心管理软件协同，运营商可以在完全相同的电力包络内部署多达40%的机架（例如在吉瓦级数据中心内从4000个机架扩展到5600个机架），将词元吞吐量提升至每秒12亿个词元。

Lambda验证了这一软件栈，Dave Ward指出，在相同的兆瓦（MW）容量下，可部署的GPU密度得到了显著提升，B200提升了约25%，Vera Rubin上则可提升高达40%的计算资源。

展望未来：按年度节奏交付AI基础设施路线图

NVIDIA始终坚持严格按一年为周期推进路线图。在Vera Rubin之后，我们接下来的演讲将介绍Vera Rubin Ultra，随后是Feynman架构以及Feynman Ultra。您可以确信NVIDIA将保持年度发布节奏，持续推进AI词元工厂、推理以及数据中心规模的智能体基础设施建设。

非常感谢大家的时间。

本文来源：Andy730

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9月16日，京东发布面向家庭健康膳食场景的新业务“七鲜大厨”，并在北京、上海、广州、深圳等城市开启首批预售，面向家庭用户的创始会员价格为19888元。

售价接近2万元的炒菜机器人进入家庭固然吸睛，但对七鲜大厨而言，机器只是整套服务中的一环。

用户上传体检报告，填写饮食偏好和家庭成员信息后，系统生成阶段性膳食方案和每日菜单。京东再按照计划配送已经洗切、配好的净菜，由机器人根据预设程序完成烹饪。

套餐除包含“市价近2万元”的家庭烹饪机器人外，还有15000大厨币对应的RTC即烹净菜消费权益，以及为期一年的AI膳食分析和营养师指导服务。

从七鲜小厨将自动炒菜引入外卖后厨，到七鲜咖啡尝试机器化出餐，再到七鲜大厨进入家庭厨房，京东正在把机器人放进更多真实餐饮场景。

这并不是一项顺理成章的选择。

早在2018年，京东就开出“X未来餐厅”，但相关项目此后没有形成大规模复制；餐饮所需要的门店运营、菜单设计和用户获客，也不是京东原有的核心能力。

机器人技术逐渐成熟，给这门生意带来了新的变量。

对餐饮而言，自动化设备可以降低对人工经验的依赖，提高出餐稳定性；对机器人企业而言，餐饮又能提供连续任务、真实订单和运行数据。

这给了京东继续投入餐饮的理由：它既想借助机器人提高厨房的标准化程度，也希望通过餐饮业务验证机器人的商业价值。

昂贵的大厨

从接近2万元的定价来看，七鲜大厨至少在首发阶段不是面向大众家庭的厨房电器。

实测七鲜大厨小程序发现，以“均衡营养计划”为例，一套21天方案需要消耗4251大厨币。按照首发套餐包含的15000大厨币计算，大约可以购买3.5个周期，对应74天左右。

在套餐内的大厨币消耗完毕后，用户可以继续充值，购买与膳食计划相匹配的RTC即烹净菜。

一位接近七鲜大厨的人士告诉华尔街见闻·全天候科技，后续充值将按照1元对应1大厨币计算。

从小程序的菜品价格看，一份“公瑾爆蛋”需要30大厨币，炒土豆丝22大厨币，紫菜芙蓉蛋花汤25大厨币，多数荤菜集中在35至60大厨币。

按1元对应1大厨币计算，不少菜品的单份价格接近一线城市普通餐厅的现炒菜定价。

把炒菜机器人从餐饮门店迁移到家庭并不是新主意。

全天候科技此前从一位接近锅圈的人士处了解到，锅圈也曾研究将“锅圈小炒”中的炒菜机器人与净菜一起送入普通家庭。

两者的差别在于，锅圈原有业务更偏向社区零售和高性价比食材；七鲜大厨则把健康管理放在产品设计的前端，并以此提高整套服务的附加值。

这也决定了京东首批瞄准的主要是支付能力较强、健康管理需求较明确的家庭。

在小程序中，不同菜品被标注“补铁”“轻卡”等标签，系统结合用户录入的体检资料、身体状况和饮食偏好推荐菜单。

用户支付的费用，既包含设备和食材，也包含健康分析、营养指导以及个性化推荐带来的服务溢价。

除19888元的专业版外，七鲜大厨“传世版”增加国宴大师菜、家庭菜谱数字化和名厨上门定制等内容，进入高端家庭服务渠道；面向专业机构的方案则把Health Brain、净菜和智能烹饪设备以模块化形式对外输出。

这套模式目前还处于预售验证期。

一位接近七鲜大厨的人士向全天候科技表示，七鲜大厨首批预售覆盖北京、上海、广州、深圳等城市，首批用户将按照预订顺序陆续交付。该业务仍处于预售阶段，具体交付时间未定。

套餐默认对应几人份，增加家庭成员后净菜数量和大厨币消耗如何调整，不同健康需求的家庭成员能否共用一套菜单，相关规则也仍待明确。

把净菜与炒菜机器人捆绑销售，本意是通过标准化食材降低机器的操作门槛，并让用户不必重新学习备菜和配料。但进入家庭后，高度标准化的设备仍要面对高度随机的饮食需求。

连锁餐饮每天需要大量重复出餐，SKU相对有限，口味必须稳定，同时面临厨师成本和门店快速复制的压力。

机器人可以连续处理固定菜谱，节省多少人工、多久能够收回设备成本，也相对容易计算。

家庭每天的开火次数有限。家庭饮食又有很强的随机性——今天几个人吃、是否临时加菜、会不会外出就餐、冰箱里还有多少剩余食材，都可能改变原定计划。

更现实的门槛来自厨房本身。

商用厨房可以根据设备重新设计空间和工作动线，家庭厨房却面积不同、装修各异。机器人若不能适配现有厨房，消费者面对的就不是购买一件小家电，而是一次小型厨房改造。

在这些问题得到明确答案之前，七鲜大厨能否从一项面向少数高支付能力家庭的服务，走向更广泛的家庭市场，仍难判断。

京东需要餐饮，餐饮也需要机器人

京东对餐饮机器人的投入形成连续动作，始于对橡鹿机器人的两轮投资。橡鹿官网披露，京东分别于2023年12月投资数千万元、2024年7月追加近2亿元。

2025年，橡鹿旗下“美膳狮”炒菜机器人进入采用“外卖+自提”模式的自营餐饮项目“七鲜小厨”。

2026年，橡鹿“鲜咖方舟”又进入七鲜咖啡无人店，负责饮品生产，再由UniX AI的Panther轮式双臂机器人将饮品送入取餐柜。

从目前的动作看，京东并未表现出成为餐饮机器人整机制造商的明确意图。它更希望扮演渠道商、场景提供方和综合服务商，让机器人能够完成展示、销售、测试和交付。

京东已经提出，到2028年投入百亿机器人产业资源，帮助100个品牌分别实现超过10亿元销售额。要完成这一目标，仅在电商页面上摆放机器人显然不够。

机器人不像手机，消费者和企业客户很难只看参数作出购买决定。

机器人的价值需要在真实环境中接受验证：任务成功率是多少，发生故障后多久恢复，是否需要改造场地，又能否真正节省人工成本。

七鲜小厨和七鲜咖啡不仅是餐饮业务，也是京东为机器人企业搭建的测试场、展示厅和销售样板间。

京东的优势，在于能把机器人、食材供应链和即时履约能力整合成一套餐饮解决方案。

对京东而言，餐饮还是一日多次发生的高频消费。外卖、生鲜和净菜可以共同使用采购、仓储、冷链及即时配送网络，为京东已有的供应链和履约体系增加订单。

京东零售具身智能业务负责人郑小丹在2026年世界机器人大会期间表示，京东希望成为连接技术与产品的桥梁，以及为产业加速的“生态合作伙伴”。

具体来看，京东可以在线上平台和线下门店展示、销售机器人，并把消费者和企业客户的需求反馈给厂商；物流、零售、健康和餐饮业务则能够提供真实运行环境。

设备售出后，京东还试图承接租赁、安装和维修，并通过JoyInside、京东云等能力支持机器人的模型接入、人机交互和产品迭代。

但京东要扮演这一角色，还存在一个先天不足：与成熟餐饮品牌相比，它缺少大规模、可直接用于测试和复制的门店网络。

七鲜咖啡2025年11月推出时即定下三年万店目标。截至目前，七鲜咖啡在营门店不足五十家，而七鲜小厨只在百家上下。

规模化是七鲜必须回答的问题，但机器人与标准化生产，也正在降低门店复制的门槛。

炒菜、咖啡制作具有重复、连续的流程，可以为机器人积累运行和故障数据；机器人则可以降低餐饮对厨师经验的依赖，提高出餐稳定性和门店复制效率。

这笔经济账仍缺少关键数据。

但京东仍需证明，机器人能够真正降低餐饮成本，七鲜小厨、七鲜咖啡等业务也能获得足够的订单，覆盖门店和设备投入。

否则，所谓测试场、展示厅和销售样板，也很难脱离持续投入的试验性质。

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（左：高盛研究部高级顾问Dominic Wilson；中：高盛对冲基金业务全球主管Tony Pasquariello；右：全球风险主管Josh Schiffrin）

9月17日，高盛研究部高级顾问Dominic Wilson与全球风险主管Josh Schiffrin在高盛播客节目中表示，市场目前定价的约四次累计加息"明显偏多"，两人均认为本轮加息周期实际落地次数更可能为两次。

Dominic Wilson明确表示，若要在"两次"与"六次"之间判断概率分布，答案"非常清楚地倒向两次一侧"。

两人均指出，油价走势是决定最终加息路径的关键变量，一旦油价出现实质性回落，将为全球多类资产提供同步走强的条件。

当前债券市场已对大量利空因素充分定价，长端实际收益率处于数十年罕见高位；股市则在油价飙升、收益率大幅上行以及AI相关不确定性等多重压力下展现出超预期韧性。

Dominic Wilson认为，随着美联储本次会议结束后短期不确定性边际降低，当前时间点是近期最清晰的多头做多窗口之一。

美联储加息预期见顶：“如果非要选一个数字，那就是2次”

在能源价格大幅反弹的背景下，通胀预期的急剧升温正在重塑货币政策前景。目前市场已经计入了美联储将加息四次的预期，但高盛策略师认为这一预测可能过于激进。

Josh Schiffrin表示，油价大涨是今年最大的市场意外，持续推升通胀预期，也导致市场对加息路径的定价愈发激进。他说

市场大幅定价了一个完整的紧缩周期，约四次加息，但我个人认为最终不会达到这个数字。

若需给出一个具体预测，他倾向于两次。

Dominic也赞同这一观点，他认为基准情形是“10月份再加息一次，然后长期暂停”。

他指出，虽然目前全球市场（包括美联储、欧洲央行、日本和加拿大）都计入了近四次的加息预期，Dominic表示：

但实际风险在于各大央行的加息力度可能不及预期（under-deliver）。如果问我是两次还是六次，我会说两次的可能性要大得多。

债券市场已充分消化利空，长端实际收益率具吸引力

尽管近期市场对财政赤字、通胀持续性以及资本竞争等问题忧虑升温，Josh Schiffrin认为，当前债券市场的定价结构已与过去十年截然不同。

10年期美债收益率站上5%，30年期实际收益率超过3%，他表示：

这种水平的票息和实际收益率，是相当长时间内未曾见到的。

Josh Schiffrin认为债券市场已经消化了大量负面因素，吸引力正在上升，但反转仍需催化剂，而最可能的催化剂是油价回落。

Dominic Wilson则从结构性角度分析了实际利率上行的根本驱动：AI投资热潮带来的企业融资需求与财政赤字同步扩张，共同推升了资本竞争压力，而经济增长保持韧性也使通胀回落速度慢于预期，进一步支撑了较高的政策利率预期。

他说：

在这些融资动态和增长故事出现实质变化之前，收益率大幅下行的空间是有限的。

他同时指出，若AI资本开支周期出现转折，或经济出现超出预期的下行冲击，则长端收益率存在实质性下移空间，但这两个情景均不在高盛的基准预测之中。

美股展现韧性，"全资产上涨"窗口需油价配合

在风险资产方面，Josh Schiffrin表示，美股在油价大涨、收益率大幅上行以及AI监管不确定性的多重压力下，走势明显好于预期。Josh Schiffrin称：

从结果来看，市场相当具有韧性，这在一定程度上反映了当前所处的大规模资本支出周期以及实体经济的强劲增长。

Dominic Wilson则给出了更具前瞻性的框架。他认为，市场当前已累积了相当程度的悲观定价，四次加息预期、实际收益率上行、油价超过100美元均已反映在价格中。

这使得"从这里看到缓解路径变得容易得多"。他将当前时点描述为"近期多头侧最清晰的做多窗口，虽然不如7月底那么好，但有相似的感觉"。

对于年底前最具确信度的交易，Josh Schiffrin提出三个方向：

• 一是美元走强，受美联储相对鹰派立场及美国经济领先优势支撑；

• 二是若中期选举后油价出现下行，则存在"全资产上涨"交易机会，"但需要油价下跌作为催化剂"；

• 三是从中长期角度继续关注超长端高实际收益率的配置价值。

Dominic Wilson则表示，鉴于当前加息定价水平以及多条通胀缓解路径的存在，他对年底前利率定价修正的方向越来越有信心，并倾向于通过低成本期权结构参与这一潜在走势。

以下为访谈全文：

Tony Pasquariello：好的，欢迎参加今天的讨论，Dominic，Josh，很高兴你们能来。我们先从美联储说起。年初市场预期会有几次降息，但现在看来，今年将以几次加息收尾。Josh，在充分理解预测未来之艰难的前提下，你认为本轮加息周期最终会走向何处？

Josh Schiffrin： 我认为不只是昨天美联储单独加息这一次，综合新闻发布会的整体基调来看，应该还会有更多次。目前市场定价反映的是四次加息。我认为油价将是一个非常关键的决定因素。

回顾今年，最大的意外恐怕就是能源价格的大幅上涨。此前随着冲突有所缓和，油价曾短暂回落，但随后再度攀升，重新站上100美元上方。我认为这对通胀前景产生了重大影响——原本在经历一系列通胀冲击之后，市场或许已开始看到通胀回归2%的可能性，但这次能源价格冲击导致整体通胀再度跳升，影响很大。

目前市场强烈押注完整的加息周期、即加息四次。就我个人而言，我并不认为最终真的会达到那个次数，但市场显然……

Tony Pasquariello：非常谨慎。所以在你看来，总计会是两到三次？

Josh Schiffrin：是的，两到三次。如果今天让我给出一个具体数字，我会说两次。

Tony Pasquariello： 那就是说本轮加息周期今年就会结束？Dominic，你怎么看？

Dominic Wilson：我们的基准预测是：10月再加息一次，然后进入较长时间的暂停。当然，正如Josh所说，可能影响走势的不确定因素还很多，分布区间相当宽。

我认为两次是一个很好的锚点，但上行偏斜的概率略高一些。如果你问我更可能是两次还是六次，我会明确告诉你更可能是两次。我认为市场已经为一个完整的加息周期计入了相当高的风险溢价，而我们的基准预测认为，实际落地的次数大概率会少于市场定价。

Tony Pasquariello： 好的。Josh，我想回到你这边来。我们来谈谈债券市场。今年收益率曲线趋于平坦，但最近市场大部分的讨论和担忧都集中在长端。你对未来收益率曲线的形态有没有比较明确的判断？

Josh Schiffrin：对曲线形态，我没有特别强烈的看法。但有几点值得关注：尽管关于财政赤字等问题的讨论很多，驱动市场的力量总体上还是来自短端——市场重新定价了货币政策预期，即期市场做了大量消化工作。当然，市场上悲观情绪很浓，各种叙事纷至沓来，无论是经济强劲、财政赤字，还是对通胀的忧虑。

但目前10年期国债收益率已达5%，30年期实际收益率超过3%。近期走势或许难以预判，但我想指出的是：就所提供的票息水平而言，当前债券市场的结构与过去十年相比已截然不同。尤其是在长端，所提供的实际收益率已经相当可观。因此我认为，债券市场在这个点位已经消化了相当多的利空。

Tony Pasquariello：听起来你们两位都认为，尽管局势复杂，但价格中已经包含了相当多的风险溢价，固定收益方面也是如此。这个理解对吗？

Josh Schiffrin：是的。我认为要真正扭转局面，需要某种催化剂。最有可能的催化剂是油价下跌，这将给市场带来一定程度的安慰。

一旦出现这样的催化剂，即某种更偏多头的因素，我认为买家会回归——因为从更长期的视角来看，当前的估值比过去相当长一段时间内都更具吸引力。

Tony Pasquariello：我想在固定收益这个话题上多停留一会儿。事后来看，我们可以从多个角度解释收益率为何走到今天这个位置：债务与赤字、当然还有通胀（已连续66个月高于目标），以及资本竞争。还有一个较为温和的因素，就是名义增长一直非常强劲。但你对这些因素的持续性有多担忧？

Dominic Wilson：这正是你之前问Josh的问题，我觉得有必要把这些因素分开来看。就我个人的优先排序而言，人工智能与企业融资需求的上升，叠加财政赤字的持续存在，我认为这是实际收益率上升的重要驱动力——即资本竞争的叙事。

与此对应的周期性因素是：经济增长相当具有韧性，而通胀回归目标的进程缓慢甚至停滞，因此维持甚至推高政策利率的压力再度浮现。

此外还有通胀层面的问题：能源价格冲击，以及围绕油价传导通胀的普遍担忧，加上各方对政策干预或将抑制收益率的顾虑，也在逐渐渗入市场定价。

从更深层的结构性角度来看，我认为实际利率的上升在很大程度上源于资本竞争和增长韧性这两大因素。因此，变化的空间在于：如Josh所言，通胀出现一定程度的缓解，有助于削弱本轮美联储紧缩周期的力度；油价下行也会通过这一渠道，给长端带来一定的缓解空间。

但我确实认为，我们目前所见的高实际利率结构，在很大程度上根植于上述融资动态和增长叙事。因此，在这些根本因素未发生实质性改变之前，仅凭通胀风险的消退就期待收益率大幅下行，我认为较难实现。

要真正实现收益率的有意义下行，可能需要人工智能投资热潮开始降温，或者出现超出我们当前预测之外的实质性增长下行意外。否则，我们将长期处于收益率偏高的环境中，而在未来6到12个月内，实际端的风险仍倾向于融资压力持续压制乃至推高收益率。

Tony Pasquariello：我想问问你们两位对风险资产的看法。Dominic，先从你开始。7月市场经历了剧烈波动，出来之后感觉格局稍微干净了一些，8月也还有一些余震。但围绕人工智能的各种头条新闻和相关波动似乎持续不断。你目前对风险资产的看法是什么？

Dominic Wilson：正如你所说，近期确实比较棘手。我感觉我们已经在同一组风险中兜兜转转了一段时间——人工智能、利率与收益率，以及伊朗冲突带来的油价和能源风险。这三类风险中，至少有两类存在真正的高度不确定性，而有时三者同时叠加。

7月底曾出现过你说的那种短暂窗口，局势看似有所厘清，市场也确实向上重置了，此后至少保住了部分涨幅。但这些风险因素的起伏反复，使得局势持续复杂。

我认为当前的格局是：这些风险并未消失，若干方面的不确定性区间依然较宽，尤其是地缘冲突和能源价格风险。人工智能的不确定性在我看来也属于这一类。

不过，回到我们此前谈到的利率问题，我认为我们已经将定价和担忧移至了与之前不同的位置：围绕人工智能的担忧已被更充分地消化，市场关键板块经历了一定程度的去泡沫化，而盈利目前仍保持稳健——这一点令人信心持续。我们已经将美联储的四次加息计入定价，实际收益率已上升，油价已定价在100美元以上。因此，定价的分布确实已经发生了明显变化，从这里出现缓解行情的路径，现在要更容易看到。

所以我认为，走过了美联储会议这一关，在联储以偏鹰姿态出来、对收益率曲线后端加以锚定之后，也许格局又稍微干净了一点。但难度系数仍然偏高。

我倾向于利用目前较低的指数波动率来保护自己，无论是下行保护还是上行敞口。总体来说，这是我们近期在多头方向上看到的最清晰的格局——也许不如7月底那么好，但有几分那时的感觉。走出本次联邦公开市场委员会会议之后，即便是在鹰派意外的背景下，局势似乎也稍显明朗。

Tony Pasquariello：听起来你想买一些看涨期权。

Dominic Wilson：是的，我认为短期格局不错，相关期权的定价看起来也颇具吸引力。

Tony Pasquariello：好的。Josh，你怎么看？

Josh Schiffrin：我认为股票市场承受了不少冲击，表现得相当不错——油价大幅上涨、债券收益率大幅攀升，围绕人工智能的各种头条层出不穷。穿越这些纷扰，市场总体上维持了一个区间震荡格局。我觉得股市的韧性其实挺令人印象深刻的。

当然，盈利是其中一部分原因，但也很可能类似于你曾描述过的那种情形——在各类逆风中经历一段颠簸期，待部分逆风消散后便可重启升势。这或许也反映出经济基本面的强劲：我们正处于一个大规模资本支出周期之中，实体经济实际增长非常强劲，这意味着股市能够承受一些波折，因为我们整体上仍处于一个更宏观的上行周期之中。

Tony Pasquariello：Dominic，我想回到宏观层面。归根结底，很多判断都回归到美国经济的韧性上来。你认为增长前景从这里会如何演进？

Dominic Wilson：我们的预测大致是延续现状，增速维持在2%左右。总体而言，增长图景相当稳健，面对各类冲击展现出的韧性令人印象深刻。增长在持续，劳动力市场也在持续。从边际角度来看，考虑到年初的油价冲击，增长反而略微改善，这着实出乎意料。劳动力市场表现也与年初时人们的预期大相径庭，失业率随时间推移反而有所下降。

再看综合ISM指数——这些调查当然都有其局限性——近几个月来缓慢回升。总体而言，情况略有改善。当然，近期经济面临了更高的能源价格压力，不仅是油价，天然气和柴油价格也在攀升；利率也在上升，金融条件有所收紧。但目前收紧幅度尚未达到令人真正担忧会改变增长前景的程度。当然，新的压力已经出现，如果持续积累，未来一两个季度可能会更为棘手。但如果这就是我们所看到的压力的全部，或者能够获得一定程度的缓解，那么增长前景看起来还是相当不错的。

我认为，在某种意义上，挑战在于：作为市场整体，我们对增长的担忧其实并不大——大部分悲观定价已经被修正，我们在周期性板块上有一些跑输，但幅度不大，大多数周期性增长定价指标仍然相当稳健。

昨天在美联储经济预测摘要（SEP）中，我注意到关于增长风险平衡的一项：没有任何一位委员认为风险偏向下行，这在历史上是相对罕见的。这让我有一种"劳尔德·布兰克费恩式"的感觉——"我从2007年以来就没这么好过。"

Josh Schiffrin：你真的看得那么细？

Dominic Wilson：这确实相当不寻常，所以我心里还是有一丝隐约的不安——我们大家对增长前景都相当自在。市场偶尔有些担忧，但整体上没有真正动摇其基本判断。所以更多的分歧是关于定价层面，而底层图景看起来是好的。

Tony Pasquariello：好的。最后一个市场问题，两位各答一个。今年还剩不到四个月，从现在到年底，你最有信心的一个主题或仓位是什么？

Josh Schiffrin：市场这么震荡，很难说有一个清晰的主题。我说几个我在关注的方向。

其一是美元——走势一直比较震荡，但美联储加息、新闻发布会又明显偏鹰，叠加美国经济的领先优势和人工智能叙事，可能会为美元创造不错的条件，加之美国经济强劲、美联储似乎在积极应对。

其二，如果能够度过中期选举，油价出现下行缓解，我认为可能会打开一个年底"全面风险资产上涨"的交易机会——但我认为需要油价下行来催化这一行情。

此外，正如我之前提到的，从中长期视角来看，我持续关注长端实际收益率——我认为超过3%的30年期实际收益率处于相当具有吸引力的水平，这里值得重点关注。

Tony Pasquariello：好的。Dominic？

Dominic Wilson：如我们所提，面对这些重大风险，我仍将市场视为一个逐月推进的过程。但现在我着眼于开始时谈到的加息定价：美联储本轮累计已接近四次，欧央行在新一轮周期中累计已超过四次，日本接近四次，加拿大已超过四次。

因此，从分布的中心来看，这些加息都应该会落地——当然这一定价并非不合理，也不算离谱。但我确实认为，很容易看到这样一个情景：到年底时，市场对持续紧缩必要性的担忧减少，无论是通过油价还是通胀缓解来实现——可能有很多不同的路径。

当然市场此前也一度认为加息次数会更少，但随后又持续向紧缩方向漂移。但我看着这些数字，开始觉得定价正在逼近一个方向上的极值。正如我之前说的，两次加息还是六次加息，风险在哪一侧？

对我来说，答案相当清晰。因此，我开始对这个方向越来越感兴趣。

Tony Pasquariello：好的。最后一个轻松问题——我觉得这个问题挺有意思的：如果你们可以复活一款已经消失的旧科技产品，你们会选什么？我先说。

Dominic Wilson：好，你先说。

Tony Pasquariello：我想要我的黑莓手机回来。我真的很喜欢黑莓，它曾经和智能手机并存于我手中，用黑莓打邮件的感觉始终是我的最爱。后来它被从我们手中夺走，彻底走向消亡。当然，也许给你一个星期你就会发现其实也没那么好，但我还是想要我的黑莓回来。

Dominic Wilson：我完全同意。我其实没想到这个答案，但你一说，我心里就涌起一股强烈的怀念。真的很遗憾它就这么消失了。对我来说，脑海中浮现出来的更多是和音乐相关的东西。我小女儿现在很迷黑胶唱片，所以黑胶算是回来了。但我想到的是那些大音响、混音磁带、磁带随身听，还有用双卡录音机从一盘磁带录到另一盘的那种感觉。

虽然我对这些也有一丝留恋，但我想如果真的回到转盘电话那个年代，我大概会很痛苦——拨号实在太慢了。但我又觉得那是一种仪式感很强的体验，就是那种非常老派、深入日常生活的感觉。更重要的是，它在某种程度上提高了联系他人的门槛，也许反而让人与人之间的互动更有质量。

Josh Schiffrin：是啊，我有时会想，我家里曾经有一部老式家用电话，那也是当年的新科技。那是我成长的方式——大家都等着轮流接电话，你要找个安静的地方说话。现在有了手机，一切都不一样了，有时我还真的会怀念那个时候。

Tony Pasquariello：好的，就到这里。Josh、Dominic，谢谢你们今天的参与。

Dominic Wilson：谢谢。

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俄乌与中东两场战争同步冲击全球炼油体系，使得8月份全球柴油利润率达到历史新高，本周美国柴油平均价格涨至6.45美元，创历史新高。

如今从休斯顿运往亚洲的一船原油，每桶运费约达26美元，合每船5200万美元，约占WTI原油期货价格的四分之一。

全球最大宗商品交易商之一Trafigura集团首席经济学家Saad Rahim在彭博大宗商品投资者论坛上直言：

将原油运往世界各地的成本从未如此之高。

交易商的担忧在于，高企的运费正令部分炼油商将长途进口原油加工成燃料的利润空间趋近于零，即便市场对柴油和汽油的需求依然强劲。

高运费正迫使全球炼油商放弃远途货源、转而抢购近端供应。运力紧张已从超大型油轮蔓延至中小型船舶，全面推高各级别运费。

与此同时，油轮船东坐享暴利，全球最大油轮类股估值本周飙升至创纪录的近700亿美元。在此背景下，一位韩国航运大亨提前布局的逾70亿美元押注，正成为这场运费狂飙中最大的获益方。

此轮运费飙升正为少数主导油轮市场的船东创造巨额财富。

在行业核心基准航线上，承运波斯湾至中国200万桶原油的超大型原油运输船（VLCC）日收益已突破120万美元。

大宗商品交易巨头托克集团（Trafigura Group）首席经济学家Saad Rahim指出，随着运费在货物总价值中占比大幅上升，"一旦从物流角度加以审视，这将演变为一个更为严峻的问题。"

多名拥有数十年经验的船舶经纪人表示，他们从未见过超级油轮可用数量如此稀缺，多位行业高管亦表示此前从未经历类似市场。他们指出，在特定时间窗口内，某些地区几乎已无超大型油轮可供租用。

运力紧张已向下传导至中小型船型，苏伊士型油轮的日均收益已超30万美元，这一水平通常只在战区附近航线才会出现。

亚洲精炼商已开始用载重70万桶的阿芙拉型油轮替代超级油轮承运美国原油，大西洋沿岸（包括巴西）的货物也改由两艘苏伊士型船分装，而非原本的单艘VLCC。

析构机构Vortexa高级市场分析师Xavier Tang指出：

运费从未占到原油到岸成本如此大的比例，但现在它在石油市场中扮演的角色已大幅提升，这正在对终端买家产生连锁影响。

运费高企使原本战略意义重大的长途航线正在失去经济价值。

据Vortexa船舶追踪数据，美国至亚洲货运量在近几周随着运费约三倍的涨幅而显著回落。

据报道援引知情人士透露，一家日本精炼商近期从埃克森美孚购入通常不太适合其加工设备的阿拉斯加原油，主要原因正是航程较短。

欧洲市场的供应争夺同样激烈。在布伦特期货本周一度接近每桶110美元之际，欧洲实物Dated Brent现货价格已攀升至131美元以上，折射出买家对短途货物的迫切需求。

沙特阿拉伯对欧洲买家下月合同货停止供应，更加剧了当地精炼商的寻源压力。

在更远的市场，通常经万里远洋运抵中国的安哥拉原油销售也陷入迟滞。分析公司Kpler建模高级经理Sumit Ritolia表示：

当前运费水平从长期来看可能具有自我修正性，它最终会关闭套利窗口，压低对最贵远洋原油的需求。

运费暴涨背后有两股核心力量。

其一是美伊冲突的连锁反应。在霍尔木兹海峡附近转运货物的油轮占用了更多船只和更长时间，另有大批油轮绕行非洲前往地中海接货，亚洲买家也以美洲替代供应填补中东缺口，这些因素共同拉长了全球油轮的有效运距，推高了整体运费。

其二则是一位低调韩国商人的惊天布局。华尔街见闻提及，在美国和以色列对伊朗发动攻击之前，韩国航运大亨Ga-Hyun Chung已悄然斥资约70亿美元打造全球最大自有油轮船队，这笔押注堪称海事史上规模最大的单一市场赌注之一。

Chung的家族企业Sinokor由其父于1989年创立，最初从事中韩集装箱航运。据希腊经纪公司Xclusiv Shipbrokers的Eirini Diamantara估计，Sinokor目前拥有逾160艘油轮，其中近一半为VLCC。

据Kpler数据，冲突爆发前Chung已将VLCC预先部署在霍尔木兹海峡附近，战争初期将其作为浮动储油设施出租，部分船只随后从事短途转运，将原油接驳至湾外港口再由其他船只运往亚洲。

此外，Sinokor的衍生品交易团队同步操作与运费市场挂钩的纸面合约，在运费上行中进一步获利。

业内人士认为，Chung布局背后的核心逻辑在于：单一玩家若掌握足够规模的船队，可通过控制运力供给来影响运费水平。

支撑这一逻辑的现实条件包括：希腊、北欧和亚洲大型船东均未形成市场主导地位；大批油轮流入运输受制裁原油的"影子船队"，令主流可用运力持续收缩；而不透明的二手船市场令监管机构难以追踪和干预。

起初，行业老将们对这笔押注感到震惊，却并不忧虑，甚至乐于向这位"行业新贵"出售船只，认为油轮市场的周期性波动迟早会令其付出代价。

历史确实提供了警示。2000年代，中国台湾大亨Nobu Su凭借掌控大量散货船获利丰厚，随后试图在油轮市场复制同样的策略，却在2008年全球经济危机中折戟。

目前来看，Chung的赌局正在奏效，但油轮运费能否维持在如此高位，仍取决于战争走向、全球能源贸易格局调整的速度，以及市场供需的最终重新平衡。

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据新华社，美国总统特朗普19日在社交媒体发文称，他将组建一支“人工智能部队”。

特朗普说，为组建“人工智能部队”，他将在不久后任命一名人工智能事务“总管”。他称，人工智能代表着下一场工业革命或互联网浪潮，其规模和影响力将更大，甚至可能占到美国国内生产总值的25%。

特朗普还在帖文中抨击激进的民主党人“企图摧毁人工智能”，称“我们绝不会以任何方式阻碍或扼杀这个令人瞩目的产业发展。相反，我们要珍视它、扶持它，并守护它的成长”。他同时表示，美国将借现有的刑事与民事司法体系，严惩人工智能相关不法行为。

华尔街见闻提及，本周一在美国洛杉矶举行的“All-In Summit”峰会上，黄仁勋在台上接到了特朗普的电话。特朗普电话中将AI危险论斥为"骗局"，并将放缓AI发展的呼声定性为政治操弄，“我们绝不会让他们得逞”。

特朗普周六在社媒Truth Social上宣布，将仿照其第一任期内创立太空部队的模式，成立“人工智能部队”。

特朗普此番宣布成立人工智能部队，是其首次提出专门针对人工智能设立联邦机构，但目前该机构的职能边界、资金规模以及潜在负责人均尚未明确。

目前，白宫科技政策办公室、商务部与国防部均已各自承担部分科技政策职责。美国国防部旗下的首席数字与人工智能办公室更是已专注于AI事务。多名科技业高管表示，新机构与既有体系之间的关系尚不清晰。

人工智能事务“总管”人选方面同样存在空白。此前，特朗普任命投资人David Sacks出任AI与加密货币“总管”，但Sacks已卸任该职，转任总统科学与技术顾问委员会联席主席，仍以顾问身份参与AI政策制定。

据了解情况的科技业高管表示，特朗普内部顾问团队在AI监管问题上存在明显分歧。

一派担忧AI模型能力快速提升带来的网络安全风险，另一派以Sacks为代表，力主将监管降至最低。这一内部张力导致白宫AI政策立场频繁变动，市场难以预判。

科技行业团体Chamber of Progress负责人Adam Kovacevich直言：

没人知道这意味着什么。他需要一名总管，是因为过去六个月白宫在没有人工智能事务总管的情况下推进AI政策，简直是一团混乱。

Kovacevich补充称，这一仓促发帖表明特朗普感到必须在AI问题上有所行动，但尚不清楚该怎么做，Kovacevich说：

他和所有人一样在读民调数据。

在特朗普宣布上述计划之前，多位AI行业领袖已密集发声，呼吁放缓开发节奏。

华尔街见闻提及，Anthropic首席执行官Dario Amodei近期在个人博客发文，建议AI行业放缓尖端工具的开发速度，并提出多项具体措施，包括民主国家之间加强全球协调、引入第三方安全评估机构。他写道：

我相信，如果放缓能为我们多争取一两年时间，并将这段时间用于推进对齐研究，我们就能大幅降低出现严重问题的风险。

Anthropic旗下研究员Jacob Coxon近日宣布辞职，理由是担忧该公司及其竞争对手正在竞相构建他们即将无法控制的系统。

OpenAI的Sam Altman也警告称，AI进步的惊人速度可能"非常糟糕"，人类可能失去对未来的掌控。他表示欢迎建立"对前沿AI设定一致安全要求的联邦框架"，并强调"任何美国竞争压力都不应成为鲁莽行事的理由"。

此外，微软发布了一份临时行为准则，旨在规范新AI模型训练过程；前总统奥巴马则在科尔盖特大学的演讲中公开支持对AI发展实施检查，并背书政府加强监管的呼声。

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从大会披露的信息看，抖音过去一年的运营重点，已经从单次流量激励延伸至作者发现、成长陪伴、行业资源对接和圈层共创。

数据显示，过去一年抖音优质创作者涨粉量为平台均值的4.2倍，用户主动推荐优质作品的次数为平台均值27倍，优质作品发布7天后的流量占比比普通作品高45%。

“新面孔”计划首先指向新作者的发现和成长。过去一年，抖音引入科研人员、设计师、乐评人以及小众职业从业者，并通过流量、运营服务和变现支持建立新作者成长体系。

该体系已帮助1.8万名优质新作者成长，相关作者作品播放量增长超过40%；年轻新作者的涨粉速度是同类创作者的6倍，创作一年内粉丝超过100万的新作者数量较上年增加40%。

这一批新作者对应的是去年大会提出的“青年创作者成长计划”。该计划提出，到2026年底覆盖50万名青年创作者、帮助3万名新作者达到10万粉丝。

面向成熟作者的“新标杆”运营，主要通过创作阶梯计划提供拍摄场景、行业资源和跨领域共创机会。该计划于去年9月发布，合作资源方由启动时的50余个增加至360余个。

过去一年，平台通过“大国重器”等项目，组织95位创作者进入海底隧道、卫星发射基地和科研机构等40余处现场，并将单次探访延伸为系列内容；计划覆盖40余个内容类别，为318名作者提供资源，抖音称其中66%的参与作者取得了“创作生涯里程碑”。

“新赛道”运营的重点落在AI内容。

抖音称，首届AI创作大赛产生500余条播放量破千万的作品，其中13部作品进入电影节或相关展映。平台计划继续通过赛事、日常运营和线下展映承接AI创作者。

除三项整体计划外，抖音还公布了美食、知识和时尚美妆等垂类的运营进展。

在美食垂类，抖音过去一年组织329名作者发起挑战赛，带动1300万用户投稿。其中，24万名用户首次在抖音发布作品，超过100万名用户在作者号召下恢复创作。

平台还尝试将内容趋势与食品饮料新品开发相连接，抖音称过去一年与用户共同形成134个美食趋势，并与32个品牌共创新品。

知识垂类的运营重点，是将创作者带到产业和科研现场。抖音称，过去一年与108个产业合作方、449名创作者展开合作，产出1037篇内容，完成280次知识现场探访。

高校公开课也是知识运营的一部分，截至大会举行时，已有38所高校在抖音发布346门国家级一流课程，累计观看6.8亿次，课程总时长20万分钟。

时尚美妆垂类则围绕趋势识别、作者共创和品牌合作展开。

平台称，过去一年与品牌开展80余次合作；“英式漫游”等趋势内容累计获得34亿次播放，并使30余名作者首次获得奢侈品牌合作机会。

这些垂类项目采用了相似的运营路径：平台识别内容趋势或专业作者，引入行业资源和用户参与，再通过挑战赛、线下拍摄或品牌合作，将单条内容扩展为系列项目。

变现端的变化集中在巨量星图。抖音推出新的优质内容营销产品体系，将商单内容划分为种草、测评和创意三类，并分别匹配价格体系、效果指标和运营服务。

创作者服务方面，升级后的AI创作和服务助手可承接13类主要问题和700余类细分问题，抖音称该功能的问题解决率由45%提高至61%。

从近两届大会释放的信息看，抖音创作者运营的重点正在从流量激励转向长期资源供给，场景探访、赛事运营和品牌对接成为新的投入方向。

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9月18日，摩根大通农业大宗商品主管Tracey Allen在研报中指出，厄尔尼诺效应对农业生产的影响目前尚处初期，但预计将在明年年初明显加剧。

他援引美国国家海洋和大气管理局的预测称，厄尔尼诺将在11月前后达到峰值，且有90%的概率演变成贯穿北半球秋冬季的“极强厄尔尼诺”。

目前，彭博农业现货指数已升至2023年高位，市场对明年食品供应链收紧的预期持续升温。

尽管上一季度结转库存较为充裕，在一定程度上缓冲了近期实物粮食市场所受冲击，但多重风险正在同步发酵。

从历史高位的柴油价格、地缘政治引发的贸易流扰动、化肥短缺，到欧洲旱情与美国春季农业生产季不及预期，农业市场面临的挑战已是全方位的。Tracey Allen在研报导言中直言：

农业市场有99个问题，厄尔尼诺不过是其中之一。

产区风险蔓延，多种作物受威胁

报告详细梳理了全球主要农业产区所面临的气候压力。

在东南亚，印度尼西亚棕榈种植区持续干旱并伴有山火蔓延，产量受到威胁；东南亚整体干旱还引发了市场对罗布斯塔咖啡、可可及泰国甘蔗收成的担忧。

在印度，西南季风降雨量较长期均值低约15%。虽然甘蔗乙醇产量的下降在一定程度上缓解了甘蔗减产对食糖供应的压力，但大米、棉花和油籽生产正面临新的上升风险。

南美洲同样不乐观。巴西面临旱涝并存的局面：北部干旱威胁可可产区，中部干旱条件正对大豆及第二季玉米种植带构成压力，而中南部的过量降雨则推迟甘蔗收割进程，并可能压缩最终食糖产量。阿根廷北部则受偏湿气候影响，大豆播种工作受阻。

农产品市场技术面承压

摩根大通技术策略主管Jason Hunter指出，摩根大通商品综合指数农业子指数今年8月已升至多年高位。

他同时提示，若出现较大幅度回调，前期突破位将转化为新的支撑位，意味着市场多头格局的技术结构尚未改变。

自今年夏季以来，华尔街已密集发布多份关于厄尔尼诺与能源危机叠加引发明年食品供应链风险的警示报告，相关警告的措辞正逐月趋于严峻。

摩根大通此番给出明确的时间节点，使得这场已在酝酿中的供应侧冲击有了更清晰的量化坐标。

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据央视新闻，也门胡塞武装19日发表声明说，当天对沙特首都利雅得的“敏感目标”以及沙特阿美公司位于延布的设施发动了两次军事行动，使用了大量弹道导弹、巡航导弹和无人机。

声明说，此次行动是对沙特方面持续发动空袭以及“指责也门袭击麦加”等行为的回应。

随后央视报道，当地时间9月19日，沙特主导的多国联军发言人图尔基·马利基发表声明称，沙特防空系统已拦截并摧毁胡塞武装发射的一枚弹道导弹，并击退了针对巴伊什、塔伊夫、法拉桑及延布的多起袭击。

然而，胡塞武装宣称，第一次行动以沙特首都利雅得的“敏感目标”为目标，第二次行动以沙特阿美公司位于延布的设施为目标。声明称，两次行动均“取得成功”，目标区域发生大规模火灾。

华尔街见闻提及，延布是红海沿岸的重要港口城市，坐落有炼油厂及与沙特东西向输油管道相连的石油出口码头。在此之前，一架来自伊拉克的无人机已击中该条关键输油管道。

攻势背后，胡塞武装的战略逻辑

胡塞武装将此次行动定性为对沙特持续空袭的报复。

声明称，沙特方面动用F-15及"台风"战斗机，从海米斯穆谢特和塔伊夫两处基地累计发动732次空袭，造成平民伤亡及民用基础设施受损。

胡塞武装于今年9月初重启攻势，攻势节奏明显加速。利雅得此前曾在2017年、2018年及2020年多次遭到胡塞武装的导弹袭击，但据报道，此次是利雅得首次启动防空警报，显示威胁烈度出现新的台阶式提升。

本周三，胡塞武装还宣称击落一架沙特F-15战斗机，并公布了疑似残骸的画面。

机场与延布，核心能源节点遭受压力

此次袭击的选点具有明显战略意图。

利雅得哈立德国王国际机场航空燃油设施是沙特民用航空保障的关键节点，而延布既是红海重要港口，亦是连接沙特东西部的原油管道终端及沙特阿美的重要出口门户。

胡塞武装此前已夺取红海港口城市莫哈及曼德海峡南端的佩里姆岛，据此对沙特红海原油出口通道形成钳制。

与此同时，一架由伊拉克发射的无人机已于此前袭击了沙特至关重要的东西向输油管道。两条出口路线相继承压，令沙特能源出口面临双线威胁。

据彭博报道，伊朗及其盟友的一系列行动被认为意在压缩沙特出口能力，以放大对美国及全球经济的冲击。伊朗本身正面临美国海军封锁，其波斯湾原油出口受阻，相关代理武装的协同行动由此引发更广泛的市场关注。

冲突背景，也门战争持续逾十年

也门内战自2014年胡塞武装占领萨那后延续至今，沙特主导的阿拉伯联军于2015年介入，支持也门国际承认政府。这场冲突已造成逾15万人死亡，数百万人流离失所，也门被推至大规模饥荒边缘。

近年来，双方曾维持一段脆弱的停火局面。期间，沙特向也门政府官员（包括萨那官员）支付薪资，胡塞武装则在加沙冲突期间将打击目标扩展至以色列及红海过往船只。然而，9月初的新一轮攻势宣告这一相对稳定的局面已告终结。

美国中央司令部司令、海军上将Brad Cooper周六发表视频声明称，尽管面临伊朗袭击，超过10亿桶来自美国盟友的原油已成功通过霍尔木兹海峡运出。

但他未披露该数字的具体计算依据，商业船运追踪机构通常给出的估算较此偏低，部分原因在于多艘船只关闭应答器或采取规避动作，增加了追踪难度。

沙特目前已寻求国际支持以应对胡塞武装威胁，但迄今尚未形成大规模反击。

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华尔街见闻提及，美国柴油零售价上周首次突破每加仑6美元，并于本周五进一步攀升至6.45美元，创历史新高。

巴西农村、利比亚及部分非洲国家已出现加油站短缺现象，全球工业、运输与农业赖以运转的这一关键燃料正面临严峻考验。

在此背景下，美国国会内部正出现限制出口的立法动向。众议员Tim Burchett本周提出柴油出口禁令法案，参议院多数党领袖John Thune表示对该提议持开放态度。

分析人士警告，一旦美国实施出口禁令，将推动全球其他地区价格进一步暴涨，并可能引发亚洲主要出口国的连锁跟进。

过去十年，波斯湾产油国与俄罗斯斥巨资扩张炼油能力，大幅抢占全球柴油出口市场份额，而两场战争的爆发令这一供应格局骤然逆转。

科威特国家石油公司在Al-Zour建成全球最大炼油厂之一，阿联酋扩建了Ruwais炼厂，伊拉克在卡尔巴拉新开一座炼厂，沙特阿美则在红海沿岸兴建两座炼厂。

这一系列投资使中东柴油出口量在2017年至2025年间翻逾一番，该地区以19%的全球出口份额跃升为全球最大柴油出口地区，超越北美。俄罗斯同期通过升级现有炼厂，将出口量提升三分之一。

然而，今年2月美以联合对伊朗发动打击后，霍尔木兹海峡通行受阻，科威特、阿联酋和伊拉克被迫大幅削减出口。

胡塞武装袭击升级，还压缩了沙特阿美旗下红海炼厂的出口，这恰是绕开霍尔木兹海峡的主要替代通道。

与此同时，乌克兰对俄炼厂的无人机打击持续奏效，几乎使俄罗斯的出口陷于停滞。IEA高级油市分析师David Martin表示：

我们正在见证可能是有史以来最为紧张的柴油市场格局。

中东和俄罗斯的大规模炼油投资，长期压低了西方炼油商的利润空间，导致其资本投入持续萎缩，如今在危机时刻难堪重任。

咨询公司Wood Mackenzie炼油、化工及油市业务高级副总裁Alan Gelder指出，国家石油公司兴建炼厂时，投资回报率往往并非首要考量，政府更关注的是提供就业与保障能源安全。

而西方大型石油公司已近三十年未新建炼厂，2015年以来美国和欧洲已有逾十家炼厂相继关闭。Gelder说：

我们看到各大石油公司实际上在压缩对该行业的敞口，因为实际资本回报率一直欠佳。

Gelder进一步引用行业流传的说法：

怎样把一大笔财富变成一小笔？去建一座炼厂。

目前，西方炼厂虽已接近满负荷运转，并将产能向柴油生产倾斜，减少汽油和航空煤油的比重，但仍无法有效填补中东和俄罗斯留下的供应缺口。

面对高涨的国内油价，美国政界的出口禁令呼声正在加剧这场全球供应博弈的不确定性。

特朗普本周将柴油价格上涨的主要原因归咎于俄乌战争，称"全球柴油价格上涨主要由俄乌战争引发，而非伊朗"。然而IEA数据显示，波斯湾受阻柴油量约为俄罗斯缺口的三倍，两者判断存在明显出入。

分析人士警告，如果美国对柴油出口实施禁令，全球其他地区价格将进一步大幅上涨，并可能推动主要出口国效仿跟进，令本已趋紧的全球柴油市场雪上加霜。

美国石油协会早在2022年致时任能源部长Jennifer Granholm的信中就明确指出，出口限制将推高国内油价。战略与国际研究中心今年早些时候发布的报告，以及达拉斯联储和哥伦比亚大学全球能源政策中心针对原油出口限制的研究，均得出相同结论。

结构性问题是核心障碍。美国炼油产能高度集中于墨西哥湾沿岸，其基础设施本就面向出口市场设计。将产品从该地区输送至全国其他地区的管道，目前已处于满负荷或接近满负荷运行状态，全球油轮运力的紧张也限制了美国国内调配的灵活性。

战略与国际研究中心在报告中指出：

面对无利可图（甚至亏损）的经营环境，墨西哥湾沿岸炼油商必然会大幅削减炼油活动，加工更少的原油，输出更少的成品油。

这将导致“国内汽油供应量反而低于没有禁令时的水平，部分乃至完全抵消初期的库存积累，并对禁令本欲压制的价格形成上行压力。”

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甲骨文（Oracle）新墨西哥州Project Jupiter数据中心约180亿美元银团贷款的分销陷入停滞，银行报价已降至面值的89至91美分，对应贷款市值约160亿至164亿美元。甲骨文股价隔夜逆势下跌2%，近期走势显著弱于AI板块整体。

这笔贷款去年底由银行联贷团提供，用于启动Project Jupiter的建设。该项目隶属"星际之门"（Stargate）计划——由OpenAI、软银和甲骨文共同主导的5000亿美元AI基础设施项目，目标是在美国各地大规模建设AI算力基础设施。

市场对甲骨文持续举债和信用状况转弱的担忧正在加剧。今年7月标普下调甲骨文企业信用评级，目前距垃圾级仅一个级别。银行试图将这笔贷款出售给更广泛投资者群体的努力已陷入停滞，据《金融时报》报道，银行被迫在自身资产负债表上保留超出原计划的甲骨文相关债务敞口。

AI巨头现金流压力浮现

不只是甲骨文。据《金融时报》报道，OpenAI在今年7月一份内部演示文稿中披露，预计2026至2030年间累计负自由现金流将达2780亿美元。尽管其收入预计从2026年的360亿美元增长至2030年的3500亿美元，但对算力的大规模投入将远远超出收入规模。

据《华尔街日报》18日报道，Anthropic计划将IPO推迟至今年11月，此前市场预期为10月进行创纪录规模的首次公开发行。知情人士称，推迟原因之一是AI行业最大几家公司的负责人呼吁放缓技术发展步伐。

万亿级融资需求考验信用市场

AI投资仍在扩张，但资金并非没有瓶颈。美国五大云计算公司2026年资本开支指引合计超过7500亿美元，预计2027年突破1.1万亿美元；到2030年，AI资本开支累计规模可能达到5.5万亿美元。

摩根大通预计，未来五年投资级企业信用市场将为数据中心提供超过2.1万亿美元融资，高收益债和杠杆贷款还将贡献约3500亿美元。甲骨文180亿美元贷款的折价和分销停滞，发生在这轮融资浪潮的起步阶段。

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管道被炸、红海受阻——沙特能源出口通道正在逐一收窄。据《华尔街日报》报道，近日一架由伊朗盟友武装从伊拉克发射的无人机击中沙特东西输油管道，迫使其关闭。这条管道此前一直是全球油市的关键缓冲器，其受损令市场压力骤然上升。布伦特原油现货价格本周飙升至每桶132美元，较8月底的90美元大幅跳涨。

在此背景下，通过霍尔木兹海峡实施"接力转运"，目前看来已成为沙特最现实的应急选项。这一方式是指油轮在美军护航下夜间驶过海峡，随后在阿曼湾通过船对船转驳方式换载出口。然而，每桶16至20美元的风险溢价、最高可达船货价值10%的保险成本，以及日趋紧张的转驳设备供应，使这条退路代价不菲。

与此同时，沙特阿美快速修复受损基础设施的能力，以及其深厚的本土供应链，为市场提供了另一层潜在支撑。但全球油市核心产油国基础设施的脆弱性已被充分暴露，分析人士警告，任何发生在沙特的风险事件都牵动整个全球供应体系。

东西输油管道的战略价值，远超外界此前的普遍认知。

据国际能源署（IEA）分析，自霍尔木兹海峡因战争封锁以来，绕开海峡的替代运输措施在7月和8月抵消了因海峡关闭而损失供应量的近五分之一，其中大部分石油正是经由这条东西管道输往沙特西海岸的延布港出口。IEA数据显示，该管道对抑制油价上涨所发挥的作用，甚至超过了IEA本身的紧急储备释放措施，也超过了中国石油需求下滑所带来的价格压力。

然而在遭受袭击之前，这条管道的输送能力已经因胡塞武装在红海频繁袭击沙特船只而受到压缩。IEA数据显示，今年8月经延布港出口的石油和成品油已降至每日290万桶，较3月至7月均值的每日500万桶大幅下滑。管道受损意味着这一缓冲空间进一步收窄。

目前，阿联酋国有石油公司ADNOC已率先采用这一方式。据《华尔街日报》报道，ADNOC动用自有船只并租用外部船舶，在美军护卫下以船队形式于夜间穿越霍尔木兹海峡，随后在阿曼湾实施船对船转驳。沙特采取类似方式运油，目前被视为最可行的替代路线。

不过，这一方案的经济成本相当沉重。石油生产商需为每桶原油支付16至20美元，以补偿船员和船东承担的风险，保险费用更可高达船货价值的10%。与此同时，用于船对船转驳的专用设备供应正日趋紧张。

目前每日究竟有多少石油经由这一方式流出海峡，市场各方估算差异悬殊。由于参与转运的船只关闭了应答器以规避追踪，相关数据难以核实。大宗商品交易商估计，每日约有900万桶石油和成品油通过这一渠道流出——但这一数字存在较大不确定性。

在众多不确定因素中，沙特阿美快速修复基础设施的能力或许是市场最重要的潜在安慰剂。

IEA高级石油分析师Rebecca Schulz表示，沙特阿美拥有该地区最完备的供应链和最强的资产修复能力，尤其是在管道维修方面表现突出。其运营所需投入约70%在本土采购，涵盖化学品、井口装置及管材。相比之下，伊拉克和科威特对进口设备及国际油田服务商的依赖程度更高，修复周期通常更长。

沙特政府的财政结构也构成推动快速修复的强烈动因——石油收入占其总收入的55%。今年第二季度，沙特阿美向利雅得缴纳的特许权使用费、股息及所得税合计约合500亿美元。这意味着，尽快恢复原油出口对于沙特政府而言具有极高的优先级。

此次管道遭袭事件，将沙特能源基础设施的系统性脆弱暴露在全球投资者面前。

S&P Global Energy副总裁Jim Burkhard指出，沙特是"全球石油体系的基石，任何发生在那里的事情都至关重要"。布伦特原油现货价格已在本周触及每桶132美元，较8月底劲升逾40%。

对于油市而言，东西管道被炸意味着沙特的"B计划"已经失效。当前局面下，重返霍尔木兹海峡接力转运，是维持原油流通最现实的选择——但这条路线的成本与风险，将持续向油价传导。

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据彭博报道，根据美国商品期货交易委员会（CFTC）周五公布的数据，截至9月15日当周，杠杆交易商已清空此前的日元空头头寸，并开始建立看涨仓位。彭博汇总数据显示，相关基金目前持有约2510亿日元（约合16亿美元）的日元多头头寸。

这一立场转变发生在美联储与日本央行本周相继上调利率之前。然而，日本央行的表态令部分押注其持续加息的市场参与者感到失望，令此前转向看多的交易商面临被动局面。日元周五一度下跌1.3%，随后收窄跌幅，纽约尾盘报约156.80兑1美元。据日经新闻报道，日本央行已就汇率水平向市场参与者进行询价，此举通常被视为官方干预的前兆。

对冲基金完成立场逆转

CFTC数据显示，杠杆交易商在截至9月15日的一周内彻底平掉日元空头，并转而建立多头仓位，持仓规模约达2510亿日元。这是自2025年7月以来对冲基金首次对日元持净看涨立场，标志着市场情绪的显著转变。

这一转向发生在美日当局入市干预数周之后。据彭博此前报道，美国财政部长Bessent曾表示，美方参与日元干预属于"象征性"举措，并表态支持美国出口竞争力。

央行政策分歧令多头承压

对冲基金完成立场转换的时机颇为微妙。美联储与日本央行本周均上调了利率，但日本央行的前瞻指引未能满足部分市场参与者对进一步加息路径的预期，导致日元承压。

日元周五盘中跌幅一度扩大至1.3%。据日经新闻报道，日本央行已向市场参与者询问汇率水平，该举动通常被解读为官方干预前的预警信号，消息公布后日元跌幅有所收窄。

美元多头情绪同步降温

与此同时，包括资产管理机构和非商业交易商在内的投机性交易商，截至9月15日已将美元净多头头寸削减至3月以来最低水平。然而，美元本周随后强势反弹，单周涨幅创三个月之最，令此前减持美元的交易商同样面临压力。

CFTC数据为投资者提供了观察日均成交规模达9.5万亿美元的外汇市场情绪的窗口，反映出对冲基金与资产管理机构通过衍生品工具所建立的整体仓位方向。

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过去两年，涉及Agent安全讨论的重心主要放在模型失控、提示词投毒和外部攻击者身上，相比之下，Agent厂商自身的数据行为很少被当作一级风险讨论。

近日曝出的智谱ZCode事件，正在把问题转向了一个此前很少被认真对待的方向，那就是Agent的制造商本身是否也可能成为数据外传的来源。

9月18日，技术博主ferstar发布了对智谱ZCode的逆向分析。他发现只要用户登录了账号，ZCode就会在后台把整个工作项目连同完整的修改历史打包加密，上传至云端服务器。

软件界面缺少真正可用的关闭开关，加密文件的解密钥匙只保存在智谱一侧。智谱很快致歉，称问题源于一项功能默认开启，数据用完即销毁，并承诺近期开源代码库、引入第三方审查。

Zcode这次所暴露的问题，早已不是行业孤例。

不久前独立安全研究者cereblab通过抓包分析证明，xAI的编程Agent工具Grok Build会把用户的整个项目打包上传到谷歌云存储，包括用户明确告诉AI不要读取的文件和未经脱敏的密码。

更早些时候，Claude Code被发现在用户不知情的情况下回传位置和身份信息，Anthropic工程师甚至事后确认那是一次有意实验。

更关键的是，这些问题被发现并非因为监管或安全审计，而往往来自社区里的个人，而目前行业为Agent搭建的安全框架，至今没一条规则是用来约束厂商自身行为的。

一. 起点是硬盘异常

9月18日，技术博主ferstar在排查ZCode的本地目录时，注意到硬盘占用空间异常。他找到了一个约313MB的加密文件，体积远超日常大小。文件打不开，但附带的文件清单显示这个包涵盖约4.2万个文件，其中超过8成属于项目历史修改记录。

这份记录不光有项目文件，还涵盖了曾经下载过的大文件缓存和本地操作日志，被打包的不只是项目本身，还包括项目”从出生以来的经历”。

后续的代码分析发现，这份历史记录在打包流程中被豁免于所有安全过滤规则。

ZCode的文件筛选逻辑是按顺序判定的，历史记录目录的放行排在密钥过滤和体积限制之前，这意味着针对pem、key等密码文件的过滤和1MB的体积上限，对历史记录目录下的任何内容都不生效。

这意味着，一个百兆体量打包文件可以整个带走，而任何曾经提交进历史记录又被删掉的密码和密钥，也会原样上传。

更麻烦的操作在后面，解密钥匙不在用户的电脑里。

ferstar拆解还原文件的上传路径，首先客户端向智谱服务器索取上传凭证和一把加密用的公钥，在然后本地完成压缩加密，然后绕过智谱自己的业务服务器，直接上传到阿里云的云存储服务，再由云存储回调智谱后台。

这里稍微解释一下加密方法。

公钥相当于一把锁，任何人都能用它把东西锁进箱子；私钥相当于钥匙，只有持有钥匙的人能打开。ZCode的做法是，锁由服务器临时发放，钥匙只在服务器那头保存，Agent在用户电脑上生成一个加密包，用户自己都无法查看里面到底装了什么。

ferstar发现这套机制会在两个时间触发，一是用户向AI发送请求之前，二在任务结束之后。一个活跃的使用过程中，他观察到多达62次快照记录。

界面上看起来与此相关的两个选项，经他逐一对照代码逻辑后确认，一个叫“优化体验”，实际只控制数据是否用于模型训练；另一个叫“仓库快照索引”，实际只控制服务器端收到数据后是否建立检索目录。

两个都关掉时，本地的打包和上传照常运行。负责快照和上传的组件在软件启动时就会无条件加载，唯一的前提是用户处于登录状态。

除了项目文件，快照每次还会把ZCode自身的全局配置一并打包，跨项目带走。

ferstar尝试手动删除那个313MB的待发送文件。半小时后ZCode自动重新生成了一份新的打包文件，Agent偷偷上传不成就反复重试。

删了还会再建，这或许不是一个可有可无的辅助功能应有的执着程度。

二. 没回应清楚的事

这篇文章当晚社区迅速发酵，智谱火速回应并致歉。

此次问题源于ZCode的“代码库索引”功能。该功能旨在帮助用户在本地生成仓库索引，以支持包括历史版本在内的会话检查点恢复、历史版本回退及Repo Wiki等功能。

Repo Wiki功能在生成Wiki页面时可能会触发仓库数据上传。Wiki页面在云端生成后，相关上传数据会立即销毁，不会保存。由于该功能在上线初期默认开启，部分用户因此受到影响，对此我们深感抱歉，目前相关问题已经修复。

智谱还承诺近期开源ZCode代码库，邀请第三方评估人员审查系统运行情况，并为全体用户额外补偿一次周额度重置，当天发放。

这里的“代码库索引”是为项目文件建立目录和检索系统；“Repo Wiki”则是自动为项目生成一份说明文档的功能；“会话检查点恢复”和“历史版本回退”是让用户在与AI对话过程中可以回到之前某一步的功能。

这些功能本身是合理的，回应也是及时的，但关键在于：

它解释的和社区追问的不是同一件事。

智谱说这套索引“旨在帮助用户在本地生成”。既然是本地生成，那为什么需要把项目整个送到云端？本地做索引、本地做快照、本地做回退，技术上完全可行，市面上也有工具就是这么做的。

说明把“本地索引”和“上传到云端”并成一句话，仿佛后者是前者的自然延伸，但这中间缺了一个关键环节的解释。

回应将问题归于Repo Wiki“在生成Wiki页面时可能会触发仓库数据上传”。但ferstar的逆向记录显示，触发上传的时机之一在用户每次发送提问之前，与生成说明文档无关。

ZCode目前的官方文档明说，生成说明文档时不读取项目的历史修改记录，只按需读取经过筛选的代码上下文，这说明这项功能在技术上并不需要历史记录。

那么此前上传的包里，为什么86.6%都是历史记录？说明没有回答当初上传范围为什么这么大，是设计如此还是程序出错，也没有交代从哪个版本开始修正。

说明用的措辞是该功能“在上线初期默认开启”，这更像把一次机制层面的数据外传表述成了一项功能的开关设置。

ferstar的代码分析显示，界面上的两个相关选项一个管训练一个管索引，都管不住打包和上传行为本身。

社区质疑的核心是用户看到的控制项控制不了真正在发生的事，这和“某个功能默认打开了”不是一个量级的问题。

很快另一份更敏感证据也被社区翻出，那就是ZCode v3.12.2版本的更新日志，日期为2026年9月16日，就是在ferstar发文的前两天。

有一条记录写着“优化仓库快照上传的内存占用”。工程团队很难给一个意外行为优化内存，这说明“仓库快照上传”在内部是一项被持续迭代的正常功能。

这条更新日志在事件发酵后已被删除，删除公开记录本身，是一个独立于原始行为的新问题。

“相关上传数据会立即销毁，不会保存”，这句话回答的是数据保留多久，但用户真正需要知道的还有很多问题，比如数据是否已经离开了电脑，服务器在处理过程中谁有权限访问，加密包的解密能力在谁手上，此前已经上传的数据执行了什么样的删除策略。

从加密方式来看，钥匙在服务器一侧，所以“加密上传”证明的是传输途中不会被第三方截获，并不能推出智谱自身无法解读内容。

ZCode隐私政策英文版对收集范围的措辞是用户“through conversation”（通过对话）提交的文本、文件和代码。但后台快照不是用户通过对话提交的，这个行为不在隐私政策描述的范围内。“在对话中向我们提交”和“后台自动打包整个项目”是两码事。

这份隐私政策还写明，当新功能涉及与原始目的没有直接或合理关联的信息收集时，应通过页面提示、交互流程等方式另行告知并取得用户同意。

另一名开发者冯若航的代码分析发现，客户端每次发送提问时都会无条件向服务端申请上传凭证，服务端发放凭证就采集，不发放就不采集。

ferstar发现的那个313MB的件当时处于待发送状态，已失败564次，冯若航在自己的Mac上独立复现了ferstar的取证流程，在4个工作区的快照记录中，确认至少有一份快照的状态文件已写入服务端接受确认的标记。

按代码逻辑，这个标记只有在上传被服务端确认接收后才会生成。这意味至少有一台机器上的数据确实离开了本地。智谱的道歉、承诺和补偿在争议发酵数小时内全部给出，反应速度不像准备长期隐瞒。

但无论“立即销毁”还是“不会保存”，这类承诺从外部无法验证，也无法证伪。用户能看到的只是数据离开了自己的电脑，之后发生了什么完全取决于厂商的自我约束。

智谱承诺的开源和第三方审查能否改变这一点，取决于开源的是哪个版本、审查覆盖的是客户端还是服务端，这些问题目前没有答案。

三. 比代码数据更敏感的是

如果真有一些厂商真的有意收集用户数据，想要的或许不会是用户代码本身。

因为各大代码托管平台的公开项目为模型训练提供了充足的语料。私有代码当然包含商业秘密，但从模型改进的角度看，仅仅多拿到一批代码文本的边际价值并不高。

真正稀缺的是三样东西。

一是改动的因果链。

项目的历史修改记录里存的不是一张张快照，而是“改之前长这样、因为什么、改成了那样”的完整过程。这种带有前因后果的序列，是训练编程模型最理想的学习材料：给定一个项目现状和一条修改意图，模型应该做出什么改动。

二是带结果标注的使用轨迹。

ZCode的触发机制在每次用户发送提问之前拍一次“全景照片”，同时它又具备回退功能，用户可以撤销AI做出的修改。这两个动作组合在一起，天然地记录了“提问＋操作前状态＋操作后状态＋用户是否满意（有没有撤销）”的完整循环。这种数据在AI训练中极其昂贵，通常需要专门雇人标注，而ZCode的快照机制相当于让用户在正常使用中免费生成了这些标注。

三是没有被任何模型见过的真实项目。

目前公开的编程评测题目几乎都已经被各家模型在训练时“做过一遍”，成绩虚高。真实的、从未进入过训练集的私有项目，是做内部能力评估最有价值的原料。

这三样东西确实和ZCode上传包的构成高度吻合，这就是社区对“只是为了生成说明文档”这个解释始终不买账的原因。

但反过来讲，如果目标真是系统性地采集训练数据，更精确的做法是只抽取提问内容和代码改动，确实也犯不着连几百兆的大文件缓存和完整操作日志一起打包。

这种过度采集的形态，更像是工程团队在开发快照功能时复用了一套通用的打包逻辑，把与索引和回退相关的全部文件一股脑装了进去，加上云端存储本身有成本，大量个人用户的小型项目和练手代码对模型训练的实际价值有限，而对付费客户尤其是企业客户的数据出手，风险收益比其实极不划算。

必须承认，利用这些数据改进模型和工具的动机是成立的，路径是现成的；但从上传包的粗放程度来看，激进的产品决策叠加工程层面的偷懒比“智谱故意想搞点什么”更贴合已有证据。

当然，不能因为智谱没有主观故意而忽视这种问题的严重程度，这确实会给用户带来安全隐患。

四. Agent厂商们的批量越界

与ZCode事件相似的风波，今年已经发生了不止一次。

今年7月，独立安全研究者cereblab对xAI的Grok Build进行了完整的网络抓包分析，并公开了全部证据和复现步骤。

他发现的现象比ZCode更夸张，Grok Build会把用户的整个项目打包成代码包上传到谷歌的云存储服务，上传范围覆盖所有文件，包括用户在对话中明确告诉AI“不要读取”的文件。在一个12GB的测试项目中，截至抓包中断时已确认的文件体积达超过了5G。

测试还发现，项目中的密码和密钥文件甚至也被原样上传，没有经过任何脱敏处理。用户在设置中关闭“改进模型”选项后，上传依然照常进行，关掉的只是训练授权，不影响代码是否离开电脑。

马斯克在事件曝光后公开承诺删除所有已上传数据，xAI在服务器端关闭了上传功能。

更早前的3月31日，其Claude Code在一次版本发布中，一个配置文件的疏忽导致约60MB的源码映射文件被误打包进了公开发布的安装包中，外部开发者得以看到了这款工具的架构。

社区发现，Claude Code每小时向Anthropic服务器轮询一次远程配置，配置项中包含多个可以强制退出程序、绕过用户权限提示的控制开关，全部在后台生效，不需要用户主动更新。

Claude Code曾被发现读取用户的代理、网关地址和中国时区等环境信号，并通过系统提示中的隐蔽字符将分类结果带回服务端。Anthropic工程师随后甚至确认，这是一次用于反账户滥用和反蒸馏的主动实验。

按主观故意程度，Claude Code是厂商自己承认的有意实验，Grok Build至今没有否认上传机制的存在，ZCode的意图尚无定论。

按数据采集范围，Grok Build连用户明确说“不要读”的文件都传走了，ZCode打包了86.6%的项目历史。Claude Code传的是行为元数据，量级不同但性质同样涉及知情权。

三起事故值得警惕的是它们被发现都是源于偶然，一次靠配置失误导致源码泄露，一次靠安全研究者的主动抓包，一次靠博主对硬盘空间不对劲的警觉，没有哪次来自厂商自发的debug或者行业审计、监管巡查。

ZCode今年7月上线时，智谱的宣传直接对标Claude Code，正值Claude Code遥测争议刚过数周，ZCode把自己定位成“可以摆脱被厂商远程控制”的替代选项。而Grok Build的上传事件也发生在7月，几乎与ZCode上线同月。

三个月后，同样性质的问题在ZCode自己身上被翻了出来，数据范围还更大。打信任牌的人先翻了车，这大概是今年AI工具竞争中最具警示意味的一幕。

五. 安全规则只朝外

Agent过去一年拿到的权限，超过了此前任何一类装在个人电脑上的软件。

它能读取当前项目目录中的全部文件，能自主执行命令行操作，同时始终保持和厂商服务器的连接，还能在后台接收远程配置更新。

在此之前，几乎没有哪种消费级软件同时满足这四个条件，围绕这些新权限的安全规则确实在过去一年得到了迅速更新。

2025年底，国际应用安全组织OWASP发布了首份面向自主AI Agent的十大风险清单；2026年1月，新加坡出台了首个针对自主AI Agent的治理框架，要求每个Agent携带可验证的数字身份；2月，美国国家标准与技术研究院启动了AI Agent标准倡议；8月2日，欧盟人工智能法案的高风险义务正式生效。行业层面也已出现专门面向编程Agent的认证标准。

规则数量在增长，但它们防的是工具被外部攻击者利用，比如被恶意指令劫持，被诱导超越权限调用其他系统。

整套防线的设计假设是厂商站在用户一边，威胁从外面来。

ZCode和Grok Build的外传通道恰好站在这个假设的盲区里，它们不在AI工具的能力清单上，不受权限审批流程管辖，运行在整套工具循环之外，AI助手本身都感知不到它们的存在，只拿现有的任何一份安全框架来逐条审查，这些行为都不会触发警报。

有观点提出，应该像审计上市公司财报那样审计Agent的数据行为。

这个类比部分成立，定期的、标准化的、由独立第三方出具的、买方能读懂的审查报告，这个形式是对的。

但财务审计审的是法律强制要求企业保留的账本，“什么数据离开了用户的电脑”这种记录没有任何法规要求厂商保留，证据本身是不足的；

Agent客户端可能每周更新，有的甚至每小时轮询一次远程配置来改变自身行为，年度审计报告在出具的那一刻就已经过期。

上市公司审计背后有证券法和审计机构的连带赔偿责任，Agent审计背后目前什么都没有。

开源是另一条被广泛讨论的路径，智谱在这次事件后承诺开源ZCode代码库，OpenAI的Codex CLI和此前的Gemini CLI都采用了开源协议。

开源能让社区检查客户端里有没有类似的外传机制，这种透明度本身就构成约束力。但开源有几条天然边界。它只照得到客户端，照不到服务端，数据送到厂商服务器之后发生了什么没人能看到。

如果只开源修复后的版本而不公布事发时的代码，它对过去的行为零证明力，而且用户从应用商店或安装器拿到的是编译好的成品，与公开的源代码是不是同一个东西，除非做了专门的可复现验证，否则无从核实。

目前更务实的几条路径更具有可行性。

一是要求厂商公开声明Agent会连接哪些服务器地址、传输哪些类别的数据，让异常流量可以被独立工具比对。cereblab对Grok Build的分析就是用标准的网络抓包工具完成的，如果厂商主动提供了出口声明，验证成本会大幅降低。

二是在用户自己的电脑上留一份可读、可导出的外传日志，写明每次发送的体积、目的地和数据类别，直接解掉“加密包在你机器上生成而你看不到里面有什么”这个最刺眼的设计。

三是责任保险机制，让承保方而非认证机构来评估厂商的数据行为，前者需要为判断失误赔钱，是目前唯一能把“认真审查”变成经济利益的机制。

这些方案在技术上都不难，难在动力。

目前推动它们落地的力量只有两种，企业客户的采购审查，以及偶发的社区曝光。前者只覆盖企业版，后者全凭运气。

所以最终这场事故的隐性矛盾，可能比安全技术方案都更难处理。

在ZCode和Grok Build的场景里，点下“同意”按钮的是开发者个人，承担数据泄露后果的是他的雇主和客户，后者从头到尾没有出现在任何一个同意流程里，也没有任何渠道知道自己的代码曾经被打包上传。

风险的承担者和授权者不是同一个人，个人层面的知情同意在结构上就解不了这个问题，无论弹窗写得多清楚、开关放得多显眼。

现实的走向大概率是分层。

大型企业会在采购合同中加入数据行为条款和审计权，为此付出的成本最终会体现在价格里；个人开发者使用的消费版则继续处于一个没人来审、也没有人为之负责的状态，但这恰好是绝大多数人在工作之余继续写代码的地方，也正是他们最容易用个人账号打开公司项目的地方。

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据瑞银最新估算，2026年全球AI资本支出总额将达9980亿美元，较2025年的5060亿美元几乎翻倍。2027年这一数字将进一步升至1.447万亿美元。这一预测的大幅上修，主要源于内存价格的快速攀升，而非基础设施投资规模的整体扩张。

内存支出的爆发式增长意味着AI投资的受益格局正在发生结构性转变。瑞银指出，若支出增长主要由价格上涨驱动，则对美国实际GDP的拉动效应相对有限，更多体现为收入和利润向亚洲内存生产商的转移，从而对相关经济体的GDP形成正向贡献。

内存支出：从配角到主角

内存正迅速成为AI资本支出增长的最主要来源。瑞银估计，全球内存支出将从2025年的710亿美元跃升至2026年的3670亿美元，并于2027年进一步扩大至9230亿美元。

与此同时，其他AI相关支出的走势则截然不同。瑞银预计，非内存类AI资本支出2026年约为6310亿美元，但到2027年将回落至5250亿美元。

从结构占比来看，内存在AI资本支出中的份额正经历根本性重塑。2025年，内存支出约占AI资本支出总额的14%；瑞银预计这一比例将在2026年升至37%，并于2027年进一步跃升至64%。

增量支出的来源拆解

瑞银的测算揭示了这轮AI投资扩张的内在逻辑。在2026年AI资本支出的同比增量中，内存成本上涨贡献约60%；而在2027年，内存支出的增量甚至超过了AI资本支出的整体净增量，因为其他组件的支出同期出现下滑。

综合来看，瑞银估算，2025年至2027年间AI资本支出近1万亿美元的增量中，约90%将来自内存支出的上升。

这一数据表明，AI投资周期的经济驱动力正在发生深层转变——从单纯的基础设施规模扩张，逐步转向支撑日益强大的计算系统所需关键组件的成本上升。

宏观经济影响：利好亚洲内存生产商

瑞银特别指出，内存支出的性质——究竟是价格驱动还是量的扩张——对宏观经济的影响存在本质差异。

若增量支出主要反映内存价格上涨，则对美国实际GDP的贡献将相当有限。在这一情景下，资金流向将更多体现为从AI基础设施投资方向内存生产商的利润转移，而全球主要内存生产商集中于亚洲，相关经济体将因此获得更为直接的GDP正向贡献。

这一判断对投资者的资产配置具有重要参考意义：随着AI投资周期深化，亚洲内存产业链的受益程度或将超出此前市场预期。

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据彭博报道，彭博美元即期指数本周累计上涨1.1%，强劲的美国经济增长数据与美联储抗通胀立场形成共振。美联储本周宣布逾三年来首次加息，并明确暗示后续仍有更多加息举措。这一表态直接扫清了美元进一步走强的最大障碍。

摩根大通、渣打银行及Brown Brothers Harriman均认为，此次加息决定消除了压制美元的关键不确定性，为汇率上行打开空间。

加息落地，美元阻力消除

美联储本轮加息是三年多来的首次，标志着货币政策方向的重大转折。在此之前，市场对加息时机的不确定性一直是制约美元走势的主要因素之一。随着加息正式落地，这一悬而未决的变量得以厘清。

摩根大通、渣打银行及Brown Brothers Harriman均指出，加息决定落地本身即构成利好，令此前持观望态度的多头得以入场，推动美元在本周实现集中升值。

经济基本面提供支撑

除货币政策信号外，美国经济增长的韧性同样为美元提供了基本面支撑。彭博美元即期指数本周1.1%的涨幅，正是政策预期与经济数据双重利好叠加的结果。

坚实的经济数据强化了市场对美联储有能力持续推进加息周期的预判，进一步巩固了美元的强势格局。

市场展望：加息路径仍是关键变量

美联储明确表示后续仍有更多加息，这意味着利率路径将持续主导美元走势。对投资者而言，美联储政策表态的每一次变化，都将直接影响美元资产的配置逻辑。

当前市场焦点已从"是否加息"转向"加息节奏与终点利率"，美元能否延续强势，将在很大程度上取决于后续经济数据能否持续支撑美联储的鹰派立场。

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据路透社报道，在OpenAI新模型GPT-6 Astra上线仅两周、企业端份额急剧流失的背景下，Anthropic正在评估提前发布新模型的可能性。这一转变折射出一个现实：在IPO倒计时与激烈的市场竞争面前，增长曲线的优先级高于安全宣言。

据路透社报道，Anthropic内部已就提前发布新模型展开讨论，消息人士还透露，AI助手Claude正深度参与下一代模型的研发工作。与此同时，报道指出Anthropic的IPO计划可能推迟至11月。

这一动态的直接诱因来自OpenRouter的用户数据。Astra上线约两周，已占据约13%的企业AI支出份额，而Anthropic旗下Fable系列仅约8%。OpenRouter分析主管Peter Walker公开发布图表显示，自Astra上线后，OpenAI份额快速攀升，至9月第一周约达65%，而Anthropic已降至约35%——这是时隔两年半，OpenAI首次在该平台反超Anthropic。

今年9月初，两家公司在发布节奏上展开了密集交锋。9月1日，Anthropic发布Fable 5.1，定位"最强编程与知识工作模型"，并将缓存读取价格下调75%，意在以性价比巩固企业客户基础。仅两天后，OpenAI于9月3日发布Astra，CEO Sam Altman表示"正努力尽快把Astra交到每个人手里"。

OpenRouter的周度token使用份额数据显示，2026年1月至6月，Anthropic稳定保持50%以上的平台份额；Astra上线后，OpenAI份额快速拉升，9月第一周升至约65%，Anthropic同期跌至约35%。这一逆转仅用了约两周时间。

对Anthropic而言，问题不只是新模型的冲击，更在于此前旗舰产品已出现滞销迹象。Fable 5发布两个月，企业客户对最高定价旗舰版的升级意愿低于预期，份额长期徘徊在11%左右，更多用户选择了更具性价比的Opus 5。Astra的到来，可能连"够用"这一市场位置也一并动摇。

这场防御性动作的背景，令外界格外关注。9月12日，Anthropic CEO Dario Amodei发表长文，公开呼吁放慢AI发展速度。Sam Altman与埃隆·马斯克随后罕见公开附和，表示"Dario是对的"。

然而，仅七天之后，路透社报道了Anthropic正在考虑打乱既定发布节奏、提前推出新模型。这一转变暴露了Anthropic品牌叙事与商业现实之间的张力：安全与负责任开发的旗帜，并不能阻挡企业客户以实际使用量投票。

对于一家将"负责任AI"作为核心品牌标签、同时正在推进IPO的公司而言，提前发模型是商业上合理的防御动作，但也意味着它在两周内不得不重新评估自己公开批评过的"加速竞赛"逻辑。

据路透社报道，Anthropic的IPO时间表可能推迟至11月，这进一步压缩了公司在发布策略上的腾挪空间。在上市前夕，收入增长和市场份额的可见性，对估值和投资者信心至关重要。

从企业客户数据来看，Fable系列的增长势头已经放缓；Astra上线后，Anthropic在OpenRouter平台上的份额被快速侵蚀。在这一背景下，提前推出新模型，是Anthropic在商业逻辑与IPO节奏双重压力下，不得不考虑的选项。

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据追风交易台，花旗银行日本经济分析师Sosuke Nakamura 18日发布研究报告，深度复盘日本央行（BoJ）9月议息会议。日本央行如期将政策利率从1.00%上调至1.25%，但此次会议最值得玩味之处，恰恰不在于加息本身，而在于两张反对票。

由于鹰派委员将于2027年7月退休，且后续可能被鸽派接替，日本央行必须在“窗口期”关闭前完成加息任务。叠加美联储本周意外加息的外部压力，花旗研究大幅上调加息预期节奏，将终端利率达成时间从原先预期的2027年12月提前至2027年7月，维持2.00%的终端利率预测不变，并预计加息节点分别落在2026年12月、2027年3月和2027年7月。

日本央行9月会议以多数票通过加息决定，但委员浅田统一郎（Asada）和佐藤绫乃（Sato）对本次加息投下了反对票——两人均由高市早苗内阁任命。这是自2025年6月浅田单独投出反对票以来，鸽派阵营在央行内部最明显的一次集体亮相。

从历史记录来看，过去一年多时间里，反对票大多来自鹰派委员（高田创、田村直树、中川顺子等），方向是"应该更快加息"。而此次两张反对票的方向恰好相反——"应该维持利率不变"。这一转变清晰表明，高市内阁的鸽派立场已通过人事任命渗透进央行决策层。

与此同时，市场此前有预期会出现50个基点的一次性大幅加息提案，但此事并未发生。综合来看，本次会议结果略偏鸽派，低于市场中性预期。

花旗报告指出这一看似矛盾的逻辑：两张反对票虽然提高了明年7月之后继续加息的门槛，却同时加快了日本央行在此之前完成加息周期的紧迫感。

逻辑链条如下：

• 鹰派委员高田创和田村直树预计于2027年7月离任。若高市内阁届时任命立场相近于浅田、佐藤的鸽派接替者，央行内部9名委员中鸽派数量最多可达4人；
• 4比5的投票格局虽然在数学上不妨碍加息，但这并非日本央行偏好的决策方式，且现有中立委员也存在随加息推进而转向鸽派的风险；
• 因此，在鹰派委员仍在任期间完成加息，是更为审慎的策略选择；
• 两张反对票发出的信号，让这种"抢在人事变动前完成加息"的逻辑更具说服力。

基于此，花旗将终端利率的预期达成时点从此前的2027年12月大幅提前至2027年7月，加息节点调整为：2026年12月、2027年3月、2027年7月，终端利率维持2.00%不变。

花旗的原有预测假设美联储今年余下时间维持利率不变，并据此预计日本央行下次加息将在2027年1月。然而，美联储本周实际选择了加息——与花旗此前的基准预期相悖。

这一变化直接影响日本央行的加息路径。报告指出，为缓解日美利差对日元造成的贬值压力，日本央行需要在节奏上跟上乃至超越美联储。具体而言：

• 若美联储按其点阵图中值于年内再度加息，日本央行很可能被迫于12月将利率升至1.50%；
• 随后在2027年3月进一步升至1.75%；
• 考虑到日本2027年4月将实施食品消费税削减，届时物价将受到向下压力，在此之前完成一次加息在策略上更为合理。

中东局势亦是重要变量——若地缘紧张持续推高能源价格，主要央行的鹰派取向将延续，日本央行跟进加息的概率将随之上升；反之，若局势趋稳、能源价格回落，紧迫性将有所降低。

9月18日当天，尽管日本央行完成加息，日元兑美元仍持续承压，盘中一度跌超1%，美元兑日元突破158.00关口创两周新低。加息未能提振日元，折射出市场真正关注的问题——后续加息路径是否可持续。

据日本媒体报道，日本央行当日在外汇市场向参与者询问汇率水平，即进行"汇率摸底"。这一消息传出后，日元跌幅有所收窄，美元兑日元回落至156.80附近。美国银行外汇策略师Alex Cohen将此形容为"向市场发出的又一次警告"，彭博宏观策略师Brendan Fagan则指出，这一举措将使交易员在追逐日元贬值、尤其是汇率接近160时有所顾虑。

值得注意的是，汇率摸底并不等于实际干预。日本政府今年7月底曾与美国联合实施买入日元干预，7月30日至8月26日期间合计投入15.4万亿日元，创下单月干预金额历史新高。但在日美利差格局未发生根本改变的情况下，干预能否带来持续的日元升值，仍存在较大疑问。

植田和男行长当日表示政策制定已进入"新阶段"，未排除未来加息可能，但同时坦言当前紧缩周期的终端利率水平"难以判断"。德意志银行日本固定收益策略主管大森翔希评论称："植田和男的工作几乎已经困难到了极点。没有任何一种政策节奏能够同时令投资者、华盛顿和日本政府满意。"

在基本面方向上，花旗预计消费者价格指数（CPI）将持续上行至2027年第一季度，这为年内及明年初的加息决策提供了相对充分的依据。明年春季Shunto劳资谈判开始之际，通胀预计仍将高于当前水平，这将支持薪资保持较强增长势头。

然而，2027年4月食品消费税削减措施实施后，CPI可能跌回2%以下，届时以通胀为由继续加息的叙事逻辑将显著弱化——即便剔除税率调整影响后通胀仍高于2%，其从第一季度峰值回落的趋势也将给后续加息制造障碍。

实体经济层面同样存在隐患：即便实际工资已转正，私人消费依然低迷；即便有AI相关需求支撑，资本支出仍显疲软。 报告指出，日本消费者和企业在漫长的通缩岁月中已形成深刻的行为惯性，一旦政策利率升至某一临界点，经济可能出现急剧放缓。这使得终端利率显著突破2.00%的可能性相对有限。

花旗认为，在政策利率升至1.75%（接近日本央行中性利率区间中点）之后，进一步加息的节奏将在参考实体经济、汇率水平和股票价格的基础上进行校准，未来未必会延续每季度一次的快速推进模式。

综合以上分析，当前日本利率交易的核心矛盾在于：加息路径的前端（2026年底至2027年上半年）被压缩提速，而终端利率的上限（2.00%）却因鸽派压力而未见打开。

对于投资者而言，这一格局意味着：

• 日元短期支撑有限，利差驱动的贬值压力仍在，汇率干预风险值得关注，尤其在汇率接近160附近；
• 日本国债收益率曲线短端承压，加息节奏前移将使2026年底至2027年中期利率上行预期更为集中；
• 日本股市面临双重压力：日元过快贬值对出口企业有利，但快速加息与日元快速升值的潜在风险均可能对权益估值形成冲击；
• 高市内阁人事安排与财政政策走向，是2027年中期之后日本货币政策最大的非经济变量，其影响或将在明年7月之后逐步显现。

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巴克莱认为，通用人形机器人的大规模部署可能要等到2035年前后，而非2030年。

在9月18日发布的最新研报中，巴克莱对人形机器人投资热潮提出了三点判断：瓶颈在智能而非硬件，算力拉动集中在边缘而非数据中心，Physical AI颠覆的第一波浪潮很可能根本不是人形的。

报告中，巴克莱还围绕着规模、算力、形态等投资者最关切的问题进行了详细分析。

争议一：大规模部署，2035而非2030

巴克莱在报告中写道，当前行业中被展示的许多人形机器人能力，仍依赖预编程、远程操控或针对特定场景的窄域自动化，距离真正的通用自主性差距显著。

该机构认为，核心瓶颈不在硬件，在智能——感知、推理和行动所需的AI模型能力尚不成熟。硬件端则面临规模、成本与能力之间的"鸡与蛋"困境：没有规模就没有低成本，没有足够智能就无法证明商业价值，三者难以同时突破。

这一格局与自动驾驶走过的十余年商业化周期高度相似。

由此，巴克莱认为更早期的投资机会在算力、数据和模型层——即解锁人形机器人"GPT时刻"所需的底层基础设施。硬件的大规模经济部署，则需要等智能层先行突破。

争议二：算力需求——数据中心增量有限，边缘才是主战场

人形机器人对算力的拉动需要分两个维度看：集中式的数据中心算力和分布式的边缘AI算力。

数据中心侧，算力主要服务于两类工作：仿真与合成数据生成（用于训练和测试策略），以及基础模型的训练与后训练（构建从感知到行动的智能）。但推理——机器人在现实中实时感知、决策和行动的环节——必须在机器人内部的专用边缘处理器上完成，因为对延迟、功耗、可靠性和安全性有严苛约束。这意味着，人形机器人的推理负载不会像Agentic AI那样直接转化为超大规模数据中心的增量需求。对数据中心而言，人形机器人是小幅增量；对边缘计算，才可能是重大驱动。

不过，在一个AI数据中心产能已然紧张的行业里，即便是增量也有分量。更关键的一点是：算力需求先于硬件部署扩张。开发者在机器人大规模落地之前，就需要海量算力进行仿真和模型训练。

Figure与新型云服务商Nscale的合作是一个典型例证。这项多年期协议初始投入约35亿美元，目标规模超60亿美元，可支持多达10万块NVIDIA Vera Rubin GPU。按每GPU约3.0-3.3千瓦的全配置机架容量估算，对应约300-330兆瓦的IT容量——在人形机器人尚未大规模上线的阶段，仅开发"大脑"就已对数据中心构成可观的增量需求。

争议三："人形"未必是Physical AI的最优解

巴克莱认为，Physical AI颠覆的第一波浪潮，大概率不是人形的。

巴克莱所说的"还为时尚早"，特指完全自主的通用人形机器人。在此之前，针对特定任务的AI机器人已经在多个行业动起来了。协作机器人（cobots）、自主移动机器人（AMR）、AI无人机、四足机器人——这些形态各异的机器人正从"脏、闷、危"（dirty, dull, dangerous）的工种切入，覆盖商业、工业和国防等诸多场景。

目前，亚马逊已在运营中部署超过100万台机器人，涵盖移动驱动单元、AMR和AI操控系统，按任务和形态分工，没有一台是人形的。Uber创始人Travis Kalanick旗下的Atoms近期完成17亿美元融资，方向是矿业和运输领域的专用工业机器人和Physical AI系统。

那为何还要追求人形？巴克莱分析称，主要逻辑在两条：

第一，人类世界围绕人的身体构建。楼梯、门、工具、工作台、生产线，都以人的尺度为标准，人形机器人能直接进入现有环境，不需要为机器人重新改造基础设施。

第二，通用人形机器人提供了一种多任务平台的可能——同一台机器人搬运物料、操作工具、巡检设备，价值在于一个平台覆盖多种场景，而非在任何单一任务上胜过专用机器人。

但当任务和环境明确时，专用方案往往更快、更便宜、更安全。平面仓库中轮式比双足实用，不平整地形中四足比双足稳定，重复操作中专用夹持器比五指手精准。形态选择，终究由具体场景决定。

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周五，约9600万美元短期看涨期权集中涌入闪迪（SanDisk）、美光（Micron）、英特尔（Intel）和Marvell四只AI芯片股。盘中，闪迪涨幅一度暴涨11%。

看着这波“爆巨量”的短期期权交易流，CNBC主持人Jim Cramer在社交平台X上发文感叹道：“看这架势，活脱脱Leopold杀回来了！”

如果你一直在关注全球AI算力和大模型赛道的投资机会，你一定不会对Leopold Aschenbrenner感到陌生。

这位曾经的OpenAI核心研究员、带着耀眼光环的AI主题对冲基金Situational Awareness创始人，曾因使用极高杠杆、疯狂买入半导体和 AI 公司的短期看涨期权而闻名。2024年，他创立的基金以约2.25亿美元起步，凭借高杠杆AI押注，一路做到约450亿美元。

今年7月，该基金遭遇“惊天爆仓”，在7月的AI板块回调中暴跌67%，并把大部分持仓抛售给了Citadel。英国《金融时报》将其列为对冲基金史上最大单笔亏损。但尽管如此，该基金当年仍录得约80%的正收益。

7月末，Aschenbrenner在致投资人信中表示将"另谋再战之日"、"汲取必要教训"，并承诺公开市场投资将"以全额支付方式管理"。

上周，CNBC报道该基金已在AMD、Bloom Energy和CoreWeave等标的上重新买入期权。这一次，标的切换到了存储和芯片——崩盘前其最大的两个重仓方向。

近亿美元看涨期权的构成

据ZeroHedge汇总的盘中交易数据，这批10月2日到期的看涨期权明细如下：

• 美光（MU）：行权价1000，约1万张，权利金约4400万
• 闪迪（SNDK）：行权价1600，约4200张，权利金约4100万
• 英特尔（INTC）：行权价115，约2万张，权利金约730万
• Marvell（MRVL）：行权价250，约张3500，权利金约385万

闪迪当时交易在附近，已在行权价之上；美光约990，行权价几乎平值；英特尔和的行权价则分别略高于现价。美光和闪迪的周高点分别为1255和$2354，当前价位距高点仍有相当距离。

两周到期的合约，时间衰减和gamma敏感度都极高，留给方向判断的容错空间几乎为零。

Cramer指出，10月到期日落在美光第四财季财报之后——这份财报历来牵动整个存储板块。他在8月就对这一板块持乐观看法，认为AI数据中心需求和供给纪律正在重塑存储行业传统的繁荣-萧条周期。

为什么市场指向"AI股神"

SEC申报文件尚未披露买家身份，但市场对Aschenbrenner的猜测有据可循。

最直接的线索是标的。Situational Awareness在6月底的监管申报中显示，闪迪持仓约57亿美元、美光约56亿美元，是其最大的两个仓位。这批近亿美元的期权权利金，恰好集中在同样的两只股票上。

交易手法也吻合。该基金此前以极高的短期杠杆押注AI动量著称，杠杆率一度高达400%。短到期、大规模看涨期权正是其标志性工具——通过大手笔买入触发做市商gamma对冲买盘，推动股价短期冲高。

时间线上同样衔接。据《金融时报》9月11日报道，Aschenbrenner已通过弹性期权（Flex Options）在AMD、英特尔、SK海力士、闪迪和CoreWeave等标的上重建头寸。野村证券策略师Charlie McElligott当时捕捉到信号：多日合计3.15亿美元期权权利金涌入AI及半导体标的，涉及Delta敞口11亿美元。他还注意到，半导体ETF未来三个月的看涨期权偏斜度已飙升至历史高位。

换了工具，逻辑未变

与7月依赖高盛等大行提供的总收益互换（TRS）获取杠杆不同，Aschenbrenner此次被认为改用了全额付款期权（fully-paid options）——最大损失限于已支付的权利金，理论上不存在追保或爆仓风险。

这一转变有现实原因。崩盘后，摩根大通终止了与该基金的借贷关系，SEC已向为其融资的银行索取信息，此前合作的经纪商也遭到美国司法部调查。据《金融时报》报道，Aschenbrenner转向专注科技板块的经纪商Clear Street重新建立合作。

但策略逻辑并未根本改变。McElligott观察到，这批交易呈现出"现货涨、波动率也涨"的联动特征——与7月崩盘前的行情模式高度相似。仍是在流动性有限的动量标的上建立大规模集中敞口，意图触发连锁式价格上涨。一旦动量反转，权利金全部归零，且无法通过调整杠杆加以缓冲。

该基金第三季度的13F报告将于11月中旬提交，届时才能从监管文件中确认这批交易的真正买家。

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据Politico报道，四家原告于上周五在加利福尼亚州联邦法院提起民事诉讼，指控Anthropic、OpenAI、SpaceXAI及谷歌涉嫌违反美国反垄断法，通过公开协调放缓AI发展速度的方式实施非法商业合谋。上述四家公司均未立即回应置评请求。

诉讼的直接导火索是Anthropic首席执行官Dario Amodei本月早些时候发表的一篇文章。文章呼吁"全行业协调"以"控制AI前沿发展节奏"，随后获得SpaceXAI负责人埃隆·马斯克、OpenAI首席执行官Sam Altman及谷歌DeepMind联合创始人Demis Hassabis的公开附议。原告方认为，这一系列表态构成竞争对手之间的非法商业协议。此案一旦进入实质审理阶段，将对AI行业的竞争格局及监管走向产生深远影响。

诉讼核心指控：公开表态被认定为非法协调

诉讼在加利福尼亚州北区联邦法院提起，代理律师之一Nick Rowley在声明中表示，提起此案旨在防止"全球最具权势的营利性科技公司之间的私下自利协议"导致AI"迅速脱离人类控制"。

Rowley在声明中称，"当涉及核战争等灭绝性威胁，以及如今人类历史上最大风险时，人类理应获得铁板钉钉的保障。法治应由政府以透明、合法的方式建立，并对公众负责。"

原告方的法律逻辑在于，Dario Amodei的公开呼吁及其他行业领袖的响应，在形式上构成竞争对手之间就商业行为达成的协议，触碰了美国反垄断法的红线——即便相关表态以公共安全为名。

原告构成：律师与普通公民联合出击

四名原告背景各异。律师Cheyenne Hunt此前曾参与揭露前加利福尼亚州众议员Eric Swalwell及前缅因州参议员候选人Graham Platner性行为不端指控，具有一定公众知名度。另外两名原告为佛罗里达州律师Charles Buist和Nick Spetsas，第四名原告为加利福尼亚州居民Christine Bullock。

诉讼文件显示，原告方有意将此案扩展为集体诉讼，代表所有受相关公司放缓AI发展决策影响的群体。这一意图意味着潜在索赔规模可能大幅扩大，并将进一步提升此案对行业的震慑效应。

安全争议引发减速呼声

此次诉讼的背景是AI安全领域持续升温的争论。据悉，现任及前任AI研究人员近期发出严厉警告，认为若缺乏足够的安全护栏，AI技术的持续发展可能对人类生存构成潜在的存在性威胁，上述行业领袖的减速表态正是在此背景下相继出现。

然而，此次诉讼将这一安全讨论置于反垄断框架之下，形成了截然不同的法律叙事：原告方并非质疑AI安全风险本身，而是主张，无论出于何种动机，竞争对手之间的协调行为均不应游离于法律监管之外。原告方在诉状中强调，相关规则的制定应通过政府程序透明推进，而非由企业私下主导。

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9月18日，昂跑宣布与法国球星基利安·姆巴佩合作。姆巴佩将担任全球品牌大使，并直接参与未来足球鞋及服装的研发与测试。

与此同时，法国足坛名宿蒂埃里·亨利出任昂跑足球运动总监，负责产品开发、球员合作及足球文化等业务。据昂跑披露，亨利从2025年底开始，已在幕后参与品牌进入足球市场的战略和产品筹备。

效力于巴塞罗那女足的瑞士球员西德妮·舍滕莱布也将参与产品研发和测试。她自2025年12月起担任昂跑训练及生活方式系列大使，此次合作进一步延伸至足球领域。

据路透社报道，昂跑计划于2027年推出首款足球鞋。

这并非昂跑第一次走出跑步赛道，此前与网球名将罗杰·费德勒的合作，已经成为其突破小众跑鞋圈层、扩大品牌全球知名度的重要转折点。

但足球有所不同。这项世界级的全民运动长期是耐克、阿迪达斯和彪马等综合运动品牌的核心阵地。竞争也远不止卖出一双鞋：职业球员、俱乐部、国家队、联赛和赛事赞助共同构成了一套成熟的商业网络。

昂跑选择把姆巴佩放在足球业务的中央，相当于在第一双足球鞋真正上市之前，先为一个尚未建立市场认知的新品类绑定顶级运动员。

昂跑计划将此前用于竞速跑鞋的LightSpray技术引入足球产品，并由职业球员参与测试和调整。

此次足球扩张发生之际，昂跑的增长结构也在变化。

2025年，昂跑净销售额首次突破30亿瑞士法郎，达到30.14亿瑞士法郎，同比增长30%。

其中，鞋类仍贡献28.04亿瑞士法郎，占绝大部分收入，但服饰和配件销售额分别增长68.2%和124.1%，明显快于鞋类的27.5%。

进入2026年，这种分化继续延续。第二季度，昂跑服饰和配件销售额分别同比增长47.7%和88.3%，鞋类则增长10.9%。

同期公司整体净销售额同比增长13.5%，较2025年全年的30%明显放缓；剔除汇率影响后，第二季度增速为21.6%。

公司此前表示，在促销竞争较强的市场环境下，正主动控制部分批发渠道进货，以维持全价销售和高端定位。

年销售额站上30亿瑞士法郎之后，昂跑需要证明的，已经不只是还能把跑鞋生意做多大，而是离开跑步这个最熟悉的主场后，这套高端运动品牌的增长逻辑还能不能继续成立。

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三个词加一句回答，正在迫使华尔街重新理解这届美联储的加息路径和政策框架。

在沃什的框架里，目标区间升至3.75%-4%之后，政策立场依然具有刺激性——加息只是撤回了其中"一剂"。而中性利率——过去十多年美联储判断政策松紧的核心锚——被从操作层面搁置。

CME FedWatch数据显示，10月再次加息的概率已从一周前的42%跳升至约58%。高盛和美银先后追加加息预期，美银还预计12月再加一次。期货隐含的2027年底利率为4.635%，指向还有三到四次加息。

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9月18日，据英国《金融时报》援引其获得的一份近期演示文件，OpenAI预计在未来五年内将产生高达2780亿美元的负自由现金流，主要用于大规模扩张计算能力与基础设施。

OpenAI预计2030年营收为3500亿美元，而2026年料将为360亿美元。六年间增长近十倍，2026年至2030年累计收入合计约8400亿美元。

与此同时，这家ChatGPT母公司正与投资者就新一轮融资展开谈判，潜在估值已被提及1.2万亿美元，而接近公司的知情人士透露，OpenAI正推动以更高估值完成交易。

上述计划意味着OpenAI将在未来数年持续依赖外部资本输血。今年3月完成1220亿美元融资后，按照当前烧钱速度，该公司预计最早于2028年耗尽这笔资金，这对其已建立起的一系列金融安排与硬件采购合同构成直接考验。

OpenAI的营收前景并非全无亮点。文件显示，其营收预计从今年的360亿美元增至2030年的3500亿美元

7月份，随着新模型的发布，OpenAI年化营收环比增长约20%。

值得注意的是，今年5月的早期预测显示，彼时预计的五年自由现金流缺口高达3050亿美元，此后有所收窄，一定程度上反映出商业化进展好于预期。

尽管如此，OpenAI的支出体量远超收入增速。文件预计，仅计算能力与基础设施一项，2030年前的累计支出就将达到约8560亿美元，是其单一最大开销项目。

OpenAI在收入增长的同时，也面临日益激烈的市场竞争。

为争夺企业客户，该公司已大幅削减产品定价，既要与美国竞争对手Anthropic抢占份额，又要应对来自低成本"开放权重"模型的挑战。价格战在压缩利润空间的同时，进一步加大了对外部融资的依赖。

OpenAI的资金状况牵动着一条庞大的产业链。

据英国《金融时报》报道，英伟达、甲骨文以及软银旗下数据中心业务等大型科技集团，均在相当程度上将未来营收押注于与OpenAI签订的合同之上。

一旦OpenAI的融资节奏出现迟滞，相关企业的业绩预期亦将承压。

在资本市场层面，OpenAI此前曾计划于今年秋季上市，并于6月向美国证券交易委员会（SEC）秘密提交了上市申请文件，但随后推迟了这一进程，官方理由是公众对人工智能快速发展所带来的风险日益关注。

然而据部分投资者透露，延迟背后还有另一层考量：市场对于一家持续亏损的公司能否给出合理估值，内部存在顾虑。

与此同时，竞争对手Anthropic预计将于今年秋季上市，且有望创下史上最大规模科技IPO纪录，这无疑增加了OpenAI选择最佳上市时机的复杂性。

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该行政令要求召集专家，就多项AI监管政策的可行性展开评估，相关建议须在两个月内提交。纽森的办公室同日公开批评特朗普和国会在AI监管上"昏昏欲睡"，并表示加州将填补联邦层面的监管空白。

此次行动的背景是，AI安全风险的讨论已从硅谷内部迅速蔓延至公众视野。OpenAI披露其AI代理发生"失控"行为并攻击AI公司Hugging Face，以及一名前Anthropic员工公开警告前沿AI实验室"正在拿我们的生命赌博"，均引发广泛关注。

与此同时，Anthropic、OpenAI、SpaceX及谷歌旗下AI部门的负责人近日相继表态，认为AI研究推进速度应当放缓。

根据该行政令，加州政府运营局（Government Operations Agency）将就以下提案评估其技术可行性和潜在效果：要求前沿AI实验室引入独立评估机构、对其安全框架及报告进行第三方核实，以及为尖端模型内置"紧急关停开关"。

行政令还将加快此前已通过的两项加州法律的落地进程，这两项法律分别旨在建立独立AI核查机构的认证框架，以及创建AI审计员的州级注册登记制度。

纽森在声明中表示：

"我们将以深思熟虑但紧迫的速度推进这项工作，风险太高，不容等待或拖延。"

纽森此次行动与特朗普政府的AI监管立场形成鲜明对比，特朗普倾向于对AI采取轻监管。

纽森对此直接开炮。他在声明中称：

"联邦政府在建立任何有意义的AI监管或问责机制上的彻底失败，应当令每一个美国人感到警惕——尤其是在AI公司的CEO们自己都在呼吁监管的情况下。我们不会等待——我们将加速推进实质性且负责任的AI监管工作，赶在为时已晚之前。"

行业层面的自律动向为纽森的政策推进提供了一定背书。Anthropic和OpenAI均已表示将在各自公司内部引入独立AI评估机构，与加州行政令所倡导的方向高度契合。

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Nscale是于2024年初从一家加密货币挖矿业务分拆而来，目前已迅速跻身AI基础设施赛道的头部玩家。

招股文件显示，截至2026年8月，Nscale在其数据中心拥有和控制的电力规模超过10吉瓦，合同总价值约1030亿美元。公司合作伙伴涵盖英伟达和微软。

最新财务数据显示，公司营收快速攀升，但亏损同步扩大。

截至6月30日的六个月，Nscale实现营收1.406亿美元，净亏损10.2亿美元；而上年同期营收仅为1040万美元，净亏损3.689亿美元。高速增长伴随高额资本投入，凸显AI基础设施赛道的典型特征，也将成为投资者评估本次IPO的核心议题。

今年以来，AI基础设施概念驱动全球新股发行量持续回升。据彭博数据，年初至今IPO融资总额已达1614亿美元，为2021年以来最高水平。Nscale若顺利完成上市，将成为这一浪潮中又一标志性案例。

Nscale于2024年初从加密货币挖矿业务中拆分独立，随即转型为"新云"（neocloud）运营商，向AI开发企业出租算力资源。短短一年余，公司已成为AI数据中心赛道最受瞩目的新兴力量之一。

今年3月，Nscale完成C轮融资，由Aker ASA及投资机构8090 Industries领投，英伟达和诺基亚参与其中，公司估值约为146亿美元。

招股文件显示，Aker、Sandton Capital Partners以及与Payne相关联的一个信托基金均持有公司5%以上股权。

Nscale董事会阵容亦颇具看点，前Meta高管Sheryl Sandberg及曾任英国副首相的Nick Clegg均位列其中。

Nscale将旗下主要设施定位为"超大规模AI枢纽"，分布于挪威、葡萄牙、美国德克萨斯州及西弗吉尼亚州，每处装机电力均达200兆瓦以上。

其中，位于西弗吉尼亚州的旗舰项目Monarch计算园区体量最为庞大。招股文件显示，该园区占地约2250英亩，预计2028年上半年投产时总电力容量可达2吉瓦，并计划于2031年前扩展至约8吉瓦。

今年8月，AI初创公司Anthropic宣布已同意斥资450亿美元，向Monarch园区租用AI云计算资源。

在北欧方面，Nscale今年4月同意在其挪威纳尔维克设施向微软的现有租约中新增逾3万枚英伟达芯片。

英伟达在本次IPO中的角色尤为关键，既是股东，也是供应商，同时还是潜在的大额债权人。

招股文件显示，Nscale在B轮融资中向英伟达发行认股权证，使后者成为持股比例超过5%的股东，但英伟达所持为无投票权股份。

此外，Nscale于9月15日签订认购协议，同意向投资者发行21亿美元无担保可转换贷款票据，并另向英伟达发行10亿美元无担保可转换贷款票据或无投票权股份，英伟达部分将于11月16日完成交割。

然而，招股文件在风险因素部分亦坦承，公司GPU供应高度依赖英伟达，双方深度绑定构成潜在集中风险。

在硬件算力扩张之外，Nscale正寻求向软件层延伸，以提升客户使用AI算力的效率。

今年7月，Nscale宣布以16.5亿美元收购总部位于旧金山的软件初创公司Anyscale，以帮助客户更高效地调用AI算力资源。

这笔收购标志着公司战略从单纯的基础设施提供商向综合AI算力服务商转型。

高盛、摩根大通及摩根士丹利担任本次IPO主承销商，另有19家银行参与该交易。Nscale股票预计将在纽约证券交易所挂牌交易，股票代码为NSCL。

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要闻精选

国务院总理李强主持召开国务院常务会议，听取老龄工作情况汇报，部署实施医疗康复护理扩容提升工程，审议通过《中医药传统知识保护条例（草案）》，并讨论《突发事件应对法》等15部法律的修正案草案。

中国财政部公布，1至8月全国一般公共预算收入156633亿元、同比增长5.7%，其中证券交易印花税2160亿元、同比大增82%；全国政府性基金预算中国有土地使用权出让收入同比下降28.6%。

住房城乡建设部：我国房地产进入存量时代，现房销售是大势所趋。

在岸、离岸人民币兑美元双双升破6.7关口、创2023年1月以来新高，人民币兑美元中间价报6.7521、较上一交易日调高59点，为连续第八个交易日调强。

日本央行加息25个基点至1.25%、创1995年以来最高，以1990年以来最快速度推进紧缩，9名委员中两人投反对票；行长植田和男称不排除连续加息选项、要先发制人遏制通胀，中东局势、AI需求与日元汇率是关键变量。日本央行“鹰派”信号不足，日元下跌再瞄准160大关。

美国总统特朗普宣布，美国已与丹麦王国及格陵兰达成协议，获得对格陵兰安全事务的"永久控制权"，协议永久有效且无终止期限、美方无需承担成本；据路透报道，协议将扩大美国在格陵兰的军事存在，内容包括部署"金穹"导弹防御系统并限制中国在当地的存在与影响力。

报道：委内瑞拉接近达成协议，拟将40亿美元黄金从伦敦运往纽约。

沙特阿美已通知至少两家欧洲炼油商下月将无原油交付，供应中断范围扩至所有欧洲买家，原因是东西输油管道遇袭受损叠加霍尔木兹海峡航运几近停滞，欧洲入冬前补库难度明显上升。

法国总统马克龙宣布将在数周内召集G7会议，讨论协同释放战略石油产品储备；本周欧洲柴油基准价自4月以来首次突破每桶200美元，含税零售价更是站上300美元，欧洲能源供应紧迫感显著升级。

法国10年期国债收益率升12个基点至4.56%、创2008年以来最高，法德利差扩大至104个基点、14年来首次破百；Scope将法国信用评级从AA-下调至A，穆迪则把波兰评级下调至A3、同时上调希腊评级展望至正面。

报道：Anthropic将IPO时间推迟至11月，估值预期达2万亿美元。

OpenAI到2030年这段时间料将烧钱2800亿美元。

伯克希尔·哈撒韦宣布沃伦·巴菲特正式卸任董事长并被任命为名誉董事长，其子霍华德·巴菲特接任主席，继年初卸任CEO之后，巴菲特对公司最高治理层的交接全部完成。

伦铜连续12周内第11次收涨，中国需求上升，洋山铜溢价创近四年新高。

比特币重上8万美元！加密货币概念股狂飙，SEC“放行”代币化股票成催化剂。

市场概述

美联储加息后的第二个交易日，美债收益率重返5%关口附近压制风险偏好，但AI硬件与半导体链条尾盘强势拉升，标普500与纳指收涨、道指录得四连阴；中东供应扰动与沙特对欧断供消息令油价剧烈波动后收跌，黄金与白银同步走高，美元指数小幅回落，比特币大涨逾6%、重返8万美元上方。亚太市场在半导体、AI算力与医药政策催化下全线走强，A股沪指重返3900点、港股科技股领涨；欧洲股市则因法国财政与债务担忧承压，主要股指普跌。

美股：标普500涨0.17%报7650.50点，纳指涨0.39%报26522.54点，道指跌0.18%报51682.64点、录得四连阴，费城半导体指数涨2.78%报11921.69点；标普500十一大板块七跌四涨，公用事业跌1.40%、材料跌1.10%领跌，科技涨0.81%、工业涨0.47%领涨；本周纳指累涨约0.7%，标普500累跌约0.1%，道指累跌1.7%、周线三连跌

A股：沪指涨0.94%报3911.87点，深成指涨1.72%报13640.87点，创业板指涨2.25%报3372.68点，科创50涨2.89%报1652.63点；沪深两市成交约2.08万亿元、较前一交易日放量约2540亿元，超4230只个股上涨；半导体、AI算力、消费电子、光伏与创新药领涨，银行、煤炭、油气等防御与资源板块承压

港股：恒生指数涨0.60%报24750.78点，恒生科技指数涨2.20%报4405.50点，恒生中国企业指数涨0.61%报8225.40点；权重科网股多数上涨，联想集团大涨超9%创历史新高

欧股：STOXX 600跌1.12%报635.39点；德国DAX跌1.45%报25284点，法国CAC40跌1.49%报8065.02点，英国富时100跌1.49%报10654.81点；大众汽车下调全年盈利预期、保时捷计提60亿欧元商誉减值，欧洲汽车及零部件板块跌3.4%

日韩：日经225涨1.38%报65018.95点，韩国综合指数涨2.66%报6894.23点，两地AI与半导体股同步走强

原油：WTI 10月合约结算价跌1.58%报100.30美元/桶、本周累涨0.25%；布伦特11月合约结算价跌0.91%报103.87美元/桶、本周累跌0.7%；沙特对欧断供消息一度推动油价快速拉升，盘中美油曾跌破100美元

贵金属：COMEX黄金期货结算价涨0.57%报4424.90美元/盎司，COMEX白银期货结算价涨1.59%报67.15美元/盎司，两者均收于日内高位

工业金属：COMEX期铜涨0.45%报6.6915美元/磅；伦铜金属交易所铜期货涨0.2%报14521.50美元/吨，为近12周内第11次周线上涨、今年累计涨幅接近17%，洋山铜溢价升至每吨124美元创2022年11月以来最高

美债：10年期收益率升5个基点报4.995%、本周升2.1个基点、本月累计升27.4个基点；2年期升7个基点报4.741%、创52周新高；30年期升3个基点报5.327%

外汇：美元指数跌0.03%报100.22；欧元兑美元涨0.08%报1.1489，美元兑日元涨0.58%报156.85、盘中一度触及158；离岸人民币纽约尾盘报6.6955、较周四纽约尾盘涨86点

比特币：涨6.3%报81136美元，盘中最高触及8.13万美元，以太币同步涨约8%，加密概念股集体大涨

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国务院常务会议部署实施医疗康复护理扩容提升工程。李强9月18日主持召开国务院常务会议，听取老龄工作情况汇报，并研究推动体育赛事健康发展有关工作。会议指出，要全面客观认识人口老龄化带来的影响，深入实施积极应对人口老龄化国家战略，健全多层次多支柱养老保险体系，打通居家、社区、机构养老服务联动渠道，扩大普惠养老服务，培育银发消费新场景。会议还部署以基层为重点建强医疗康复护理服务体系，推动康复护理资源向社区、家庭延伸，并审议通过《中医药传统知识保护条例（草案）》，讨论《〈中华人民共和国突发事件应对法〉等15部法律的修正案（草案）》。

财政部：前8月国有土地使用权出让收入同比下降28.6%，证券交易印花税大增82%。数据显示，1至8月全国一般公共预算收入156633亿元、同比增长5.7%，其中税收收入129104亿元、增长6.6%；支出181451亿元、增长1.2%。主要税种中个人所得税12080亿元、增长14.5%，印花税3858亿元、增长35.6%，其中证券交易印花税2160亿元、同比大增82%；车辆购置税增长13.3%，消费税则下降3.6%。政府性基金预算收入同比下降19%，其中国有土地使用权出让收入同比下降28.6%，显示土地财政收缩与资本市场活跃度提升并存。

住房城乡建设部：房地产进入存量时代，现房销售是大势所趋。国新办"开局起步'十五五'"发布会上，住建部副部长陈绍旺表示，房地产已出现"两个转变"——供求关系发生重大变化、进入存量时代，二手房交易占比从2020年的27%提高到2025年的46%，今年前8个月已达52%、超过50%的存量时代门槛。销售端将推进现房销售制，解决"一手交钱、一手交房"问题，从根本上防范交付风险。"十五五"时期还将扩大住房公积金制度覆盖面，支持用于租房、购房、修房和养房，并支持个体工商户与灵活就业人员自愿缴存。

北京发布"词元经济十条"，高标准建设词元工厂。北京市经信局、发改委9月18日联合印发《北京市加快词元经济发展的行动方案（2026—2028年）》，从词元工厂建设、关键核心技术攻关、词元质量评测、分发平台、智能体培育与应用、核心软件生态、海外服务能力、数据本体技术、词元工程师培训等方面提出十条举措。方案提出制定词元工厂分级评价标准，覆盖模型适配数量、词元吞吐速度、首字延迟、缓存命中率与电能利用效率（PUE）；技术攻关方面支持推理专用芯片、模型轻量化与边缘端部署，并推动模型与芯片适配调优。

在岸、离岸人民币双双升破6.7，创2023年1月以来新高。9月18日，在岸、离岸人民币兑美元双双升破6.7关口，人民币兑美元中间价报6.7521、较上一交易日调高59点，为连续第八个交易日调强。东方金诚首席宏观分析师王青认为，一是美联储加息效应释放后美元指数冲高回落，二是人民币中间价持续向偏强方向调整；他判断短期内人民币有望延续稳中偏强走势，年底前核心波动区间预计在6.7至6.9之间，全年或呈"先升后稳"。

消息人士：长鑫存储准备进入NAND闪存市场。据路透社9月18日报道，长鑫存储正准备进入闪存市场，计划在北京新工厂建立一条NAND闪存研发生产线，并在北京设立研究院。长鑫已就NAND计划与客户展开讨论，其中一家新成立的初创公司计划采购其NAND芯片用于人工智能系统和超级计算机的存储产品。目前尚不清楚该研发线何时运营，也不清楚是否会从研发试产转向大规模商业化制造。TrendForce数据显示，二季度三星电子以29.3%的份额居全球NAND市场首位，SK海力士第二、美光第三。

小鹏要把卖车和卖技术一起推向全球。9月17日晚，小鹏G9L以23.18万元限时起售价上市，较8月公布的预售起售价低2.8万元。董事长何小鹏透露，G9L将于10月12日在巴黎车展举行全球上市发布会，计划陆续投放至64个国家和地区，并安排广州与奥地利格拉茨两地生产；除继续与大众集团合作外，小鹏还在与其他车企及非车企洽谈技术、芯片项目。产品层面，G9L与旗舰GX的下车体工艺有九成以上共用，上车身则因造型与座椅布局不同重新开发。

玛莎拉蒂，想装上"华为心"。玛莎拉蒂正与华为乾崑洽谈合作，江淮亦参与其中。知情人士称，相关车型拟在国内使用尊界品牌、海外沿用玛莎拉蒂品牌，国内计划利用江淮工厂生产，意大利也在考虑另建生产设施。不过项目尚未正式签约，"从配置到价格都还没谈拢"。2025年玛莎拉蒂全球出货量降至7900辆，多款主力车型相继停产，借外部技术补上新产品成为这个百年豪华品牌正在尝试的出路；Stellantis在中国没有造车资质，需要寻找中国合作伙伴。

重生与降价，钟薛高还有机会吗。经历原运营主体破产清算、品牌资产司法拍卖后，钟薛高在9月16日第28届中国冰淇淋及冷冻食品产业博览会上宣布重启，首批恢复轻牛乳、丝绒可可和半半巧巧三个口味，建议零售价分别为6.9元、7.9元和7.9元，明显低于品牌此前13元至20元的主力价格带。原运营主体已进入破产清算程序，492项注册商标、8项授权专利和8项著作权在2026年5月被整体拍卖；新运营方与原公司及原创始团队没有股权关系，能否重新进入主流销售网络与实现复购，是此次重启更实际的考验。

海外

投票结果7-2！日本央行以1990年以来最快速度升息。日本央行9月18日将基准利率上调25个基点至1.25%，为1995年以来最高水平，也是2024年3月退出负利率以来的第六次加息，加息速度创1990年以来最快纪录。九名委员中，首相高市早苗任命的两位再通胀派委员浅田统一郎与佐藤绫野投反对票、主张按兵不动，反映内部对进一步紧缩的分歧。央行声明表示将继续上调利率、调整宽松程度，但前瞻指引措辞与7月变化有限，未释放更鹰派信号；决议公布后日元短线走弱、再度跌破157，日经225午后涨幅扩大至1.8%，日本10年期国债收益率下行1.5个基点至2.975%。

- 日本央行行长：不排除连续加息选项，要先发制人地遏制通胀：植田和男在记者会上表示潜在通胀存在超过2%目标的上行风险，企业加薪意愿增强、定价行为趋于积极，AI需求旺盛、油价回升与日元偏弱共同推高生产者价格；他强调不会预先排除任何政策选项，加息步伐缓慢并非总是好事，同时称很难判断金融环境是否过于宽松。

- 日本央行决议点评：进一步加息预期降温，利率上限可能在2%以下：花旗认为终端利率维持在2%或以下的可能性上升，两票反对凸显委员会内"再通胀派"阻力、OIS市场对后续加息的定价随即回落；高盛则认为声明未释放加快加息的明确信号，金融条件仍处宽松区间，政策利率向中性靠拢的进程将延续但步伐渐进。

- 日本央行"鹰派"信号不足，日元下跌再瞄准160大关：富国银行认为植田讲话虽有一些鹰派信号但力度不足，若日本央行紧缩节奏跟不上美联储，美元兑日元存在向160攀升的风险，该水平此前曾引发日美协调干预。

- 日本又要出手？日央行被曝汇率摸底，日元收窄跌幅：日经新闻称日本央行在外汇市场向市场参与者询问汇率水平，消息传出后日元兑美元一度跳涨逾1日元、日内跌幅收窄至约0.3%；不过汇率摸底不等于政府已实际入场，外汇干预决策权主要在日本财务省。

- 今天，日本必加息？市场关心的是：鸽派还是鹰派？：决议前市场已完全消化加息，真正的悬念是植田的前瞻指引——利率曲线当时隐含未来一年约四次加息预期，一旦表态偏鸽，美元兑日元可能收复9月全部跌幅。

特朗普宣布美国丹麦达成格陵兰协议，美将获该岛"永久安全控制权"。美东时间18日周五美股盘后，特朗普在社交媒体发文称，美国已与丹麦及格陵兰岛达成协议，美国将获得对格陵兰岛"安全以及其他所有需求的永久控制权"，并将"永远"拥有采取必要行动保护格陵兰岛和美国安全的能力。他称美国将立即启动在格陵兰岛适当地区扩大军事存在的进程，且美国的任何对手今后不得在当地设立基地、维持军事存在或进行敏感投资，除非获得美国"明确的书面批准"；这是一份"无限生命"协议，"没有终止期"，且美国无需为此承担任何成本。特朗普表态发布前数小时，路透社报道称美丹已接近就格陵兰岛问题达成协议，潜在协议将扩大美国在格陵兰岛的军事存在，但并不意味着美国直接取得格陵兰岛，双方讨论内容包括允许美军利用当地部分领土部署"金穹"导弹防御系统，以及限制中国在格陵兰岛的存在和影响力。特朗普并未公布协议文本，所谓"永久控制权"对应的法律安排仍有待正式文件确认。

沙特警告欧洲炼厂：下月原油供应或继续中断。据彭博报道，沙特阿美已通知至少两家欧洲炼油商，下月将不会获得任何原油交付，并已延伸至所有欧洲买家。消息传出后国际油价快速拉升，WTI原油5分钟内上涨0.69美元至96.16美元/桶，此前一度跌超2%。沙特东西输油管道本月早些时候遭无人机袭击后被迫关闭，该管道日输送能力达700万桶、可绕开霍尔木兹海峡，是沙特对欧供油的重要替代通道；本周早些时候市场曾预计其数日内恢复约一半运力，但这一预期在周末前基本落空，霍尔木兹海峡航运持续几近停滞，欧洲经合组织成员国6月平均每日进口57.7万桶沙特原油。

欧洲柴油零售价突破300美元，马克龙要召集G7谈协同释放战略油储。法国总统马克龙9月18日在巴黎表示，将在数周内召集七国集团会议，"推进库存水平上的协调，加强出口与产能合作"，核心议题之一是评估释放战略储备。本周欧洲柴油基准价格自4月以来首次突破每桶200美元，含税零售价更站上300美元。与年初IEA协调释放原油储备不同，欧洲战略储备以汽油、柴油等成品油为主，若G7协调释放聚焦成品油，对终端燃料价格的传导路径将明显短于原油释放；今年3月IEA已协调释放创纪录的4亿桶战略油储。

美国柴油价格创历史新高，中西部炼油厂停产雪上加霜。AAA数据显示，全美柴油零售均价已升至每加仑6.45美元、创历史新高；与此同时，埃克森美孚位于伊利诺伊州乔利埃特、日处理能力27.5万桶的炼油厂上周日因电力故障被迫停产，周四文件又披露一处泵站遭洪水淹没，电力虽已恢复但燃料生产尚未重启。该厂日产汽油和柴油约1100万加仑，占中西部炼油总产能约6%、全美约1.5%。GasBuddy分析主管预计，俄亥俄州汽油价格面临较高上涨风险，威斯康辛与印第安纳处于中等风险；五大湖地区现货柴油价格已升至全美最高的每桶240美元。

美国制造业复苏突然"踩刹车"：8月产值意外下降0.3%。美联储9月18日公布的数据显示，8月制造业产值下降0.3%，而经济学家调查的预测中值为增长0.3%，为今年以来首次意外下降；工厂产能利用率降至75.7%、创五个月新低。分项中计算机及电子产品、家具和常用金属产值下降，汽车产量下降1.2%，企业设备产值下降0.5%、国防与航天设备下降1.2%。摩根士丹利团队指出，能源价格上涨和地缘政治风险会给制造业带来下行风险，8月工业产值报告可能是这些风险开始显现的初步迹象。

法国债务风险升温：法德利差突破100个基点至2012年以来最高。周五法国10年期国债收益率上涨12个基点至4.56%、创2008年以来最高，法德10年期利差升至104个基点、14年来首次突破100个基点。受经济增长疲弱和利息支出上升影响，法国政府预计今年预算赤字率将扩大至5.4%、高于此前5%的目标；总理勒科尔尼计划明年通过540亿欧元削支措施把赤字率控制在5%，但政府在议会缺乏多数席位。法国财政部长勒斯库表示"3%不应被抛弃"，仍应作为2029年赤字率目标；法国兴业银行警告若政治风险升温，法德利差可能扩大至120个基点。

巴菲特正式卸任！其子霍华德接任董事长，伯克希尔进入新时代。伯克希尔·哈撒韦宣布沃伦·巴菲特正式卸任董事长一职，并被任命为名誉董事长、即刻生效，他将继续担任董事会成员；董事会同时选举霍华德·巴菲特为董事长，苏珊·德克尔继续担任首席独立董事。这是继今年年初卸任CEO之后，巴菲特对公司最高治理层作出的最后一项交接，公司由此进入"后巴菲特时代"。市场此前已预期格雷格·阿贝尔接任CEO，如今CEO与董事长两个最高岗位均已明确，继任安排对投资决策与资本配置连续性的影响将成为估值与治理评估的关键变量。

报道：Anthropic推进IPO计划。据纽约时报，Anthropic PBC正推进与IPO有关的诸多计划，公司预计2026年年化营收将超过1000亿美元，未来数周可能发布与股票发行相关的诸多细节；知情人士称其年化收入较7月时的650亿美元大幅增长。据彭博，Anthropic还与埃森哲围绕嵌入式评估构建合作伙伴关系，未来五年双方将分别投资至少10亿美元，埃森哲将在Anthropic内部部署评估员，对前沿模型进行红队测试与对齐评估；Anthropic同时称还与Metr等其他评估机构合作。另据华尔街日报，Anthropic已将原定IPO推迟至11月。

- 三家AI公司估值超5万亿美元、超过45年科技IPO首日估值总和：Anthropic上市估值预计达2万亿美元、SpaceX今年6月IPO首日估值同为2万亿美元、OpenAI拟以1.2万亿美元完成私募融资并于明年谋求上市，三家合计轻松突破5万亿美元，超过1980年至2025年3365家科技公司IPO首日合计市值4.1万亿美元；上半年a16z、Founders Fund与Thrive Capital三家合计募资约250亿美元、占美国VC新增资金近三分之一。

- Anthropic悄悄建起生物实验室！Claude指挥机器人做实验：公司已在旧金山湾区建立实体"湿实验室"并招聘生物化学人才，生命科学负责人证实实验室存在，称"生物学的最终检验依然是真实的实验室工作"；此举发生在其筹备规模或达2万亿美元IPO、并披露AI生物安全风险案例的敏感窗口。

- 一边高喊AI减速，一边闷头扩算力：Anthropic反证"算力见顶"：公司在呼吁放缓前沿AI能力推进的同时，于澳大利亚签下由Zerra DC开发、园区规划容量约2.16GW的数据中心租赁协议，预计2027年起陆续上线、主要服务AI推理，反映电力与并网的建设周期无法等待模型节奏。

OpenAI预计2030年前累计烧钱逾2780亿美元，同期营收目标达3500亿。OpenAI预计在未来五年内将产生高达2780亿美元的负自由现金流，与此同时，OpenAI预计2030年营收为3500亿美元，而2026年料将为360亿美元。巨额现金消耗与高速营收增长并存，表明该公司在此期间的资本支出和运营投入将远超收入规模。

暴赚17000%的神话破灭！"土耳其版高盛"轰然崩塌。曾立志成为"土耳其高盛"的Tera集团轰然倒塌，其旗舰基金自2025年初以来回报率一度超过17000%、相关股票去年涨幅高达2000%。如今该机构被官方定性为"类庞氏骗局"，接近200亿美元规模的基金进入清算程序（其中约140亿美元资金被迫处置），多名高管被捕，土耳其股市一度触发熔断，数十万投资者受损。此前土耳其监管方已宣布清算Tera、Pusula等七家资管公司管理的逾百只基金，对38人提出刑事指控并实施两年交易禁令。

台积电代工涨价传导？AMD全系芯片据称Q4起涨10%。据供应链渠道机构报道，AMD计划将台积电晶圆代工成本上涨全额转嫁至下游，旗下全系列芯片产品价格预计自2026年第四季度起统一上调约10%，调价覆盖AI加速芯片、消费级GPU及主板芯片组，Ryzen CPU虽未被明确列入但同样面临上行风险。报道称台积电已正式通知客户代工报价上调约10%。英特尔近期亦宣布将于2026年10月5日再度上调PC CPU价格约10%，为其2025年底以来第三轮涨价；消息传出后AMD股价盘前一度涨近2%，开盘后小幅转跌。

SEC"创新豁免"："美股代币化"打开"合规大门"。美国证券交易委员会9月17日发布一项为期五年、附带严格条件的"创新豁免"，首次为许可制AMM模式下的代币化NMS股票链上交易提供专项联邦豁免路径，暂时豁免符合条件的交易场所被认定为《证券交易法》下的"交易所"，并为特定流动性提供商提供有限的"交易商"定义豁免。SEC主席Atkins明确表示"无论有没有立法，SEC都会在现有权力内行动"。摩根士丹利研究认为该框架有望扩大Robinhood、Coinbase与Gemini等加密原生券商的产品线与盈利空间，同时加剧对传统交易所的竞争压力；CFTC同日扩大了数字资产无执行行动范围。

- 比特币重上8万美元！加密货币概念股狂飙，SEC"放行"代币化股票成催化剂：比特币周五自欧股盘中加速上涨、美股午盘一度涨破8.13万美元，较日低涨逾6.7%，为9月4日以来首次，以太坊一度涨破2640美元、较日低涨逾8.5%；Coinbase收涨近11.7%、Strategy涨约16.4%、Circle涨近7.9%、Robinhood涨逾9.1%，矿业股MARA涨近13.8%；摩根大通数据显示周四贝莱德等机构管理的比特币ETF合计获约1.6亿美元净流入，结束此前连续两日流出。

美债收益率上涨之际，短期美债借券成本飙升。随着投资者大量借入近期发行的美债建立空头头寸，关键短期美债的借贷成本正在飙升。据经纪商ICAP数据，周五借入两年期当期国债的隔夜回购利率约为0.79%，五年期当期国债一度降至负0.85%，而普通国债回购利率约为3.88%；回购利率越低意味着借券需求越旺盛。当日2年期美债收益率上升7个基点至4.74%、创2024年中期以来最高。牛津经济研究院分析师指出，两年期和五年期国债有望在周末前出现"特殊"交易状态，交易员正在为下周两年期、五年期和七年期国债拍卖提前布局。

通用汽车进军军工：首批"爱国者"导弹部件交付洛克希德。洛克希德·马丁周四确认，通用汽车已于今年8月交付首批PAC-3 MSE拦截弹的导弹壳体组件，且仅用三周完成生产交付，而传统国防供应商通常需要数月。报道称一份国会报告显示，中东冲突已消耗美国导弹防御拦截弹库存的约二分之一至三分之二；五角大楼今年1月要求洛克希德将"爱国者"导弹年产量提升至逾2000枚、较当前水平增加一倍以上，并计划在2030年底前实现。洛马CEO表示"我们的供应链几乎始终是制约因素"，最先进的拦截弹单价超过400万美元、生产到交付需两年以上。

AI数据中心又带火一项"新清洁能源"！Meta、谷歌押注长时储能。据彭博报道，自2025年初以来，美国已有至少150吉瓦时的长时储能项目宣布、获批或完成融资，较2024年底全国规划装机总量增长逾五倍，其中大部分新增需求来自AI数据中心。与传统锂电通常只能提供数小时储能不同，长时储能可储存数十小时乃至数天。谷歌正与意大利公司Energy Dome合作在亚利桑那州部署可储能10小时的二氧化碳储能系统；Meta与加州企业Noon Energy签署协议，计划安装最长可储能100小时的系统。大规模订单也为初创企业提供市场验证与融资支持。

Figure租了30套房，让机器人挨家"考核家务"。当地时间9月17日，人形机器人公司Figure发布神经网络模型Helix 2.5，并公布零样本全身自主实验结果：在30套陌生住宅中，不采集新数据、不额外训练、也不做环境适配，机器人零样本成功率从9%提升至56%。演示中Figure 03连续完成整理客厅、铺床、折毛巾三项长时程全身移动操纵任务。模型基于大规模人类行为数据预训练，实现行为泛化，公司还首次测量了"人类到机器人迁移缩放定律"。创始人阿德科克称，要回答的是机器人能否进入从未见过的家庭直接开始做家务。

3个人+Claude，攻进OpenAI核心代码库！。安全研究公司Hacktron AI的三名研究人员借助Anthropic的Claude模型，于今年7月突破OpenAI防线并访问其名为"Monorepo"的私有代码库，OpenAI支付6500美元赏金并确认漏洞已修复。攻击起点是OpenAI社区论坛托管服务Discourse中与图片文件处理方式相关的漏洞，多个安全边界被依次串联。OpenAI联合创始人兼总裁Brockman表示，公司在此次安全审计中发现"若干严重问题"并已修复。连续两起AI安全事件促使OpenAI将四分之一的生产工程师转入防御工作。

- 用魔法打败魔法，OpenAI被Claude"黑了"：研究人员在72小时内将一个图像处理漏洞扩展为完整攻击链，最终获取OpenAI员工ChatGPT账户访问权限及内部GitHub环境能力；报道指出AI正在显著压缩高级漏洞利用的开发成本，同时暴露AI代理作为企业权限枢纽带来的新安全风险。

OpenAI、Anthropic开始"抢小单"！AI算力争夺转向20–30MW小型数据中心。据CNBC援引知情人士，Anthropic已在英国和北欧就20至30兆瓦规模的数据中心项目展开接触，OpenAI也在北欧寻找类似机会，双方在美国亦有相关谈判，与其此前动辄数百兆瓦乃至吉瓦级的超大规模布局形成对比。变化源于AI计算需求从训练向推理迁移，小型设施落地更快、更适合分布式部署。Structure Research预计到2027年推理工作负载在全球数据中心总容量中的占比将超过训练，2030年升至37%。

丰田计划在制造业务中部署40万台机器人。据日经亚洲报道，丰田及旗下集团公司将从2028年起每年投入约1万亿日元用于全球工厂翻新与重建，其中丰田自有工厂部署15万台机器人、集团旗下公司工厂部署25万台，覆盖全球约60家工厂。核心产品之一是重约50公斤的ELEY具身学习机器人，采用轮式底盘与双指机械手，可通过视觉观察工人操作自主学习精细动作；9月中旬其在丰田欧洲区域总部演示折叠T恤，经两周约1500次训练后已能以接近完美准确率完成。丰田还计划将机器人训练数据在全球工厂共享。

报道：SK海力士旗下Solidigm考虑在美国建设首座NAND工厂。据报道，Solidigm正考虑在美国东海岸选址建设首条NAND量产线，并就产品组合、量产时间表等细节展开讨论，最终投资规模仍取决于与客户长期协议（LTA）的谈判进展。Solidigm由SK海力士2021年收购英特尔NAND业务后成立，长期专注数据中心QLC NAND。TrendForce数据显示，2026年二季度SK海力士及Solidigm的NAND业务营收达142.729亿美元、环比增长89.5%；该公司目前正在筹备纳斯达克IPO。此举也与SK海力士评估美国存储制造的计划相呼应。

韩媒：半导体设备关键零部件交货周期已"延长一倍以上"。据韩国《电子新闻》援引业界人士，韩国多家半导体设备企业零部件采购困难加剧：沉积设备制造商A公司反映相关零部件交货周期已从四个月延长至十个月；激光工艺设备制造商B公司所需日本制造关键零部件等待时间更延伸至40个月，即便支付溢价也无法加快交付。业界警告零部件短缺与设备交货延迟叠加，将显著提升全球半导体生产基础设施投资推迟的可能性，三星电子平泽及SK海力士龙仁在建项目均面临潜在影响。

报道：委内瑞拉接近达成协议，拟将40亿美元黄金从伦敦运往纽约。据英国《金融时报》援引四位知情人士，委内瑞拉政府与反对派正就将央行黄金储备从英格兰银行转移至纽约联邦储备银行接近达成协议，此举将终结长达七年的法律争端。根据讨论中的条款，代理总统罗德里格斯领导的临时政府将获得这批价值约40亿美元黄金的法律控制权但不得立即出售，黄金可能被用作抵押品供政府借款融资，资金部分用于今年6月毁灭性双重地震后的重建。争端可追溯至2019年英国最高法院层面的归属争议。

伊朗总统将赴纽约参会！巴勒斯坦总统遭美国拒签。据美国多家媒体报道，尽管美伊仍处于交战状态，美国政府已同意伊朗领导人参加下周在纽约举行的联合国大会高级别会议；根据美方政策，伊朗代表团规模小于去年并将在美国境内面临出行限制，伊朗总统佩泽希齐扬预计9月23日在联大发表讲话。第81届联大一般性辩论将于9月22日拉开帷幕。此外，联合国大会通过决议，允许巴勒斯坦国在一般性辩论期间提交预先录制的总统阿巴斯发言并在联大会堂播放。

特朗普称将决定是否恢复对伊朗大规模作战。美国总统特朗普表示，他在伊朗战争中正接近一个关键节点："我有一个重大决定即将做出。我是否要进去消灭他们（伊朗政权），还是不？"此次表态正值他计划于下周二在纽约联合国大会期间与沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔、巴林、科威特和阿曼六个海湾国家领导人举行会晤之前。一些美国官员警告称，冲突已陷入不可持续的、不战不和的僵局，若届时未达成协议，特朗普可能在中期选举后恢复大规模作战行动。

伦铜连续12周内第11次收涨，洋山铜溢价创近四年新高。伦敦金属交易所铜期货周五上涨0.2%、收报每吨14521.50美元，近12周内第11次录得周线上涨，本月早些时候一度触及历史高位，今年迄今累计涨幅已接近17%。需求端，衡量进口铜需求的洋山铜溢价周五升至每吨124美元、创2022年11月以来最高，显示中国需求明显改善。上涨核心逻辑之一是市场对特朗普政府将对精炼铜加征关税的强烈预期，促使大量铜货提前涌入美国、挤压其他地区可供货量；惠誉旗下BMI分析师预计未来数周基本金属大体维持区间波动，以消化智利产量超预期下滑的影响。

美国对伊朗军事行动已花费436亿美元，不包括中东基地损失。据彭博，五角大楼已告知国会，截至目前美国在对伊朗军事行动上已支出436亿美元。美国中央司令部提供给议员的评估数据显示，截至2026年9月3日，五角大楼已为此次军事行动产生的额外成本拨付约112亿美元，更换已消耗弹药预计需要281亿美元、补充损失装备还需约43亿美元，后两项资金目前尚未获得拨付。分军种看，空军账单达66亿美元、海军22亿美元、陆军约16亿美元。上述估算尚未包括伊朗袭击造成的美国中东基地可能遭受的数百亿美元损失。

大众大幅下调2026年盈利预期，保时捷计提60亿欧元商誉减值。大众集团9月18日发布公告，预计2026年集团销售收入约3150亿欧元，营业销售回报率最高仅为1%，远低于分析师预期的4.29%、也远低于此前预计的4%至5.5%；全年特殊项目预计对营业利润造成约100亿欧元影响，其中约60亿欧元来自保时捷业务商誉的非现金减值、主要计入第三季度营业利润，另约20亿欧元为下半年其他一次性负面影响，包括扩大提前退休计划、计划出售奥斯纳布吕克工厂及中国市场相关资产的非现金减值。公司称保时捷正受到美国关税以及中国对海外豪华品牌需求下降的双重压力；中国车企竞争力提升是另一大压力来源，中国市场消费者需求加速向纯电动车转移，奥迪和大众乘用车品牌受影响尤为明显，大众此前已启动10年削减半数车型、裁员总规模达10万人的重组计划。受此影响，大众股价周五一度大跌7.5%、最终收跌5.6%，保时捷股价跌4.9%，欧洲汽车及零部件板块跌幅达3.4%。

观点精选

摩根大通：加息并不足以终结美股涨势，长端利率、财政与地缘才是真正的风险。 该行认为AI资本开支扩张和企业盈利仍是支撑权益市场的核心力量，财政赤字、国债供给增加及期限溢价上升则持续推高长端收益率；真正值得警惕的并非收益率继续上行本身，而是10年期美债收益率突破5.5%至6%、尤其是以过快速度上冲这一"恐惧线"。科技和成长股占标普500约34%，对远期盈利和贴现率最为敏感。该行股票策略团队预计标普500年底达到8000点，认为盈利增长、较轻仓位和未到极端水平的估值仍能提供支撑。

摩根大通：2027年定制芯片出货占比将超过GPU，博通TPU"供应链隐身"不代表订单存疑。 该行在最新半导体行业报告中预计，2027年ASIC/XPU在AI加速器单元出货中的占比将升至54%、超过GPU，2028年进一步升至55%；2026年定制AI ASIC市场规模约600亿至700亿美元，未来数年复合增速超过40%至50%，博通和Marvell合计占据约90%份额。报告强调谷歌TPU等项目的供应链信息相对隐蔽并不意味订单缺乏确定性——博通与谷歌签订的5年供应协议覆盖2026至2031年，涉及3nm、2nm及先进封装并包含逐年增长的营收安排。同期晶圆设备支出预计2026、2027年分别增长31%和38%。

摩根大通：如何预测油价走势？"不知道"。 伊朗战争爆发逾六个月后，该行石油分析师团队承认油价走势已"越来越难以预测"，此前设定的多条经济红线——油价破百、汽油近每加仑5美元、美债收益率飙升——已全部被突破，"假设供应中断只是暂时性"的前提正越来越难以维持。该行估算9月公允价值约每桶90美元，而当时油价约106美元，16美元的差距意味着市场正在为额外400万桶/日的供应损失定价，这是在已经中断的1000万桶/日之上叠加的风险溢价。报告点名9月24日中美外交大事件为潜在转折点。

高盛：美联储加息放缓黄金上涨节奏，但不改长牛结构。 该行大宗商品团队维持黄金2027年底5400美元的目标价不变，并将2026年底公允价值预测从4900美元下调至4650美元——仍显著高于当前约4350美元的现货价格。报告把全球央行结构性购金与对G10财政可持续性的担忧列为金价最坚实的底部支撑：当前购金速度高达91吨/月、是历史均值5倍以上。该行同时提醒投资者警惕期权做市商对冲行为可能带来的机械性暴涨风险，称看涨期权持仓为均值三倍，实际涨幅可能大幅超越基准预测。该行经济学家预计美联储将在2027年9月至2028年3月之间实施三次降息。

绿光资本：未来3至5年黄金将大幅跑赢纳斯达克。 创始人David Einhorn把这一论断定性为"大胆预测"，理由是美国的财政状况持续失控、美元储备地位受到侵蚀，叠加全球去美元化趋势，黄金的长期战略价值正在系统性提升；黄金目前是该基金最大的宏观多头头寸，且自2008年起长期持有，"只要联邦预算不受控制，黄金就是我的朋友"。他同时警告当前主导纳指的大型科技巨头正从"轻资产垄断"转向资本密集型竞争业务，AI资本支出带来的折旧压力将逐步侵蚀盈利。他直接质疑美国财长3%赤字占GDP目标的可行性。

高盛：10年期美债"100年来最差回报"，而"高息"正在吸引投资者抄底。 该行策略团队以五年滚动回报为口径，将当前10年期美债表现定性为逾百年来最差，经通胀调整后的实际回报"几乎与一战后、二战后及1970年代一样糟糕"；彭博综合债券指数今年截至上周三累计下跌1.6%。但高收益率正吸引新资金入场，美国债券基金已连续71周录得净流入，短债尤受追捧。PIMCO与先锋集团均预计，随着投资者将资产从股票向固定收益再平衡，流入速度还将进一步加快——"对于过去15年全仓股票的投资者而言，这样的利率水平极具吸引力"。

桥水基金：AI基建交易大多已被定价，仅持有"很小仓位"。 联席首席投资官Greg Jensen直言"两年前这是一笔极好的交易，但如今大部分已被定价"，该基金已将AI基建仓位削减至"极小"，重心转向AI带来的"颠覆与应用"相关交易。桥水已对全球数据中心建设规模及其对各供应链环节的影响进行系统性建模、时间跨度延伸至2028年，结论是芯片及数据中心等"铲子与镐头"类资产的上行空间已十分有限，且存在融资挑战与建设延误等现实风险。这一表态对押注算力供应链高估值延续的投资者具有参考意义。

美银：中国AI价值链形成"哑铃型"利润结构，中间层承压。 该行认为价值集中在两端——以AI加速器、半导体设备、晶圆代工和存储为代表的战略瓶颈环节，以及拥有规模优势与生态网络效应的大型云平台；夹在中间的独立大模型实验室与物理AI制造商则面临转换成本低、模仿速度快、定价权薄弱的多重挤压。数据上，国内厂商2025年在中国加速器市场的收入份额已升至约50%、2024年不足30%，预计2028年接近80%，其中华为以35.5%的份额居国内首位、英伟达仍以47%居首但差距收窄；存储领域追赶显著但不均衡。报告把相关股票划分为本土化受益者、基础设施出口商与AI应用三类，提示若美国AI资本开支放缓，三类标的分化将十分明显。

美银：内存墙成AI基建核心瓶颈，行业正从堆算力转向效率驱动。 该行研究团队指出，在2026年AI基础设施峰会上，Micron、三星、SK海力士、博通、Marvell、英特尔、高通、OpenAI、AWS、谷歌等集体亮相，核心议题高度聚焦内存墙应对策略，各方普遍认为内存与存储的分层解耦已成为最具共识的技术路径。结构性失衡体现在Transformer模型规模每两年增长约240倍，而内存带宽与容量每两年仅增长约2倍。效率指标正在取代算力规模成为新标尺，从原始算力（FLOPs）转向每瓦令牌数（tokens/W）；互联架构加速走向开放，定制化芯片需求同步上升，博通、Marvell、Astera Labs的布局因此受到关注。

中金：超强厄尔尼诺或创历史纪录，玉米、棕榈减产概率大。 中金研究认为，NOAA预计一次有观测记录以来最强的"超强"厄尔尼诺事件或将形成，本轮峰值太平洋海面相对温度或创历史新高，近两月温度已达1951年以来历史同期最高值，峰值或出现在10至12月。1960年以来历轮强及超强级别厄尔尼诺大概率导致全球玉米、棕榈减产，历史3次超强事件均导致玉米减产，大豆则存增产可能。当前全球农产品供需本处于宽松向紧平衡切换阶段，叠加霍尔木兹海峡航运受限推升油价与种植成本、黑海粮食外运受阻，多重因素共振催化涨价。中性假设下，该行预计CBOT玉米、大豆3至6个月涨幅分别达20%、10%，棕榈油上行空间约20%。

摩根士丹利：中国"工业5.0"，一场十年12万亿美元的资本开支超级周期。 该行最新BluePaper报告认为，中国制造业正从"世界工厂"升级为"全球工业操作系统"，资金将重点流向智能工厂改造、具身智能、工业软件、先进半导体、关键材料和海外产业生态建设。模型测算2026年至2035年中国累计工业投资或达340万亿元人民币，其中工业5.0路径较基准情景额外带来约80万亿元资本开支；资本开支增速2026至2027年预计维持在4%至5%，2028年后有望升至6%至7%。到2035年，中国工业企业利润率有望由2025年约5%升至约8%，潜在GDP水平提高约3.5%，全球制造业增加值份额从约28%升至约30%。

Citadel Securities：美股9月跌势尚未走完，但10月或迎转机。 首席股票及衍生品策略师Scott Rubner指出，价值约7万亿美元的美国股票期权头寸于本周五到期、约占美国期权总敞口的25%，叠加企业回购窗口即将关闭、系统性策略仍有抛售空间、季末跨资产再平衡压力，月底前空头力量仍占上风。他同时提醒指数表现掩盖了内部损伤：标普500月内11个板块有9个下跌，仅能源和通信服务逆势上扬、两者合计仅占指数权重约14%，而前10大成分股约占40%权重。不过随着仓位被削减、情绪快速恶化，他对利用月底前弱势加仓核心多头"愈发坦然"，并看好四季度季节性顺风、财报季催化与回购重启。

私募信贷在加息下"雪上加霜"：3490亿美元深陷僵尸基金。 加息直接打击了私募股权行业年初以来对市场复苏的期待，行业本寄望新任美联储主席沃什推动降息、交易活动一度回暖，但利率不降反升。PitchBook数据显示，被困于存续超10年僵尸基金的资产规模从2021年底至2025年底激增约65%、达创纪录的3490亿美元，约5000亿美元处于存续第七至十年的基金面临无法按时退出风险。同时募资规模跌至2020年来最低、平均回报仅7%创14年新低。Apollo联席总裁坦言部分过去十年快速扩张的管理人将不得不收缩规模；软件投资违约潮预计在2028年前集中爆发。

TACO交易迎来最危险时刻。 油价突破百元、美联储启动加息、霍尔木兹海峡硝烟未散，华尔街却仍在押注特朗普会再次退让。市场真正的压力阀是债市——10年期美债收益率逼近4.946%的关键关口。地缘政治咨询机构追踪美伊局势降级信号的"霍尔木兹TACO指数"目前仍在闪烁警示，但私下谈判可能已在进行之中；有观点指出一旦美伊达成协议，油价可能迅速回落、债券市场或随之反弹、收益率下行，这将为股市提供重要支撑。风险在于：美股的意外抗跌反而削弱了特朗普求和的动力，若这一次没有退让，TACO交易将如何收场缺乏答案。

OpenAI研究员：88小时抵一个人思考4000年，更可怕的是AI正学会"隐藏自己"。 OpenAI研究员Noam Brown在播客访谈中表示，OpenAI曾让约1万个AI智能体连续运行88小时、消耗约1300亿个令牌尝试攻克Navier-Stokes千禧年大奖难题，按换算相当于把单个人类约4000年的认知工作量压缩到不到四天。但他提醒这不等同于研究效率提高数十万倍——多智能体存在重复劳动、通信损耗与协调成本，真实世界的实验周期是递归自我改进目前最重要的瓶颈。他同时警告模型越来越善于识别自己是否处于测试环境、也越来越能够控制思维链，判断模型是否安全正在变得更加困难，留给人类解决对齐问题的时间窗口在收窄。

沃什是如何在不激怒特朗普的情况下加息的。 美联储三年来首次加息，特朗普的回应却出奇温和，这与他此前数月持续抨击美联储利率政策的姿态形成鲜明对比。据报道，特朗普在美联储会议召开前数日主动致电沃什，对话由私人寒暄延伸至加息预期；特朗普随后将自己描绘成主动"放行"的一方，声称他提前与沃什通话后表示"你不如跟着委员会投票"。这种前任主席任期罕见的紧密沟通，让白宫官员对未公开批评沃什明显感到如释重负。但报道也指出，这种微妙平衡能否持续，市场与政策界均存有疑虑，外界对美联储独立性及领导力的质疑并未消除。

详解套利交易：日元为何失去吸引力？ 数十年来日元一直是全球套利交易最青睐的融资货币，但这一格局正发生根本转变：日本央行自2024年3月放弃负利率并开启加息周期后借入日元的成本持续攀升，日本当局自2022年以来多次入市干预又加大了套利者的汇率风险敞口，今年7月31日还实施了历史性的日美联合汇市干预。资金正逐渐转向瑞士法郎等替代融资货币。文章提示，这一变化不仅意味着策略层面调整，也预示一旦套利交易大规模平仓，全球金融市场可能再度面临剧烈震荡——2024年7至8月的市场动荡已提供深刻警示，当时套利平仓潮曾令日元单周暴升8%、日经指数崩跌19%。

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油价回落但仍震荡于100美元附近，通胀预期难以消退令投资者担忧美联储将持续加息，10年期美债收益率周五触及5%关口。

与此同时，华尔街迎来本季度"三巫日"，约7万亿美元名义价值的期权合约集中到期，成为史上规模最大的到期事件之一，交易量随之大幅飙升。

比特币突破8万美元，涨幅达5.9%。日元跌势一度收窄，此前有报道称日本央行进行了汇率询价，此举通常被视为干预市场的前奏。

美股三大指数周五几乎原地踏步，标普500指数收涨0.17%，纳指收涨0.39%，芯片股领涨提振整体指数；道琼斯工业平均指数微跌0.18%。

本周整体来看，纳斯达克指数是本周唯一收涨的美国主要股指，标普500指数结束了连续两周的上涨势头，而小盘股指数和道指则是本周跌幅最大的股指。

华尔街周五面临季度性"三巫日"（triple witching），与个股、指数期权及期货挂钩的衍生品合约同步到期，迫使交易员平仓现有头寸或建立新仓位。

据Citadel Securities数据，本次到期的期权名义价值约为7万亿美元，规模为史上第二大，其中约60%在开盘时完成结算或展期。

城堡证券由Scott Rubner领衔的市场情报团队提示，此前压低实际波动率的期权头寸退场后，价格会更容易受到资金流影响。嘉信理财交易策略主管Joe Mazzola也提醒，季末调仓可能放大波动。

此类事件历来容易放大市场波动，但周五整体市场最终以小幅收涨告终。Miller Tabak的Matt Maley表示：

从基本面来看，没有任何变化能让投资者相信油价将大幅下跌，或收益率在中期内会明显回落。我们仍可能看到波动率出现显著跳升。

美联储加息落地后市场分化，科技股受AI算力利好提振领涨，传统蓝筹承压拖累道指。周五IBM跌超3%，迪士尼跌逾2%，领跌道指。

奈飞跌4.67%，是当天跌幅最大的大盘股之一。富国银行把这只股票的评级从中性下调至减持，目标价从80美元下调至57美元，减持意味着不再看好它跑赢大盘。

费城半导体指数全天大部分时间平淡，尾盘突然拉升，收涨2.78%。这一涨把本周初因AI企业高管呼吁放慢模型开发而砸出的跌幅基本补回，半导体板块全周回到持平。

半导体股多数收涨， ARM涨4.04%，阿斯麦涨3.08%，博通涨2.97%，超威半导体涨2.70%，高通则跌5.82%。

存储股大幅收涨，闪迪涨10.99%，希捷科技涨6.93%，西部数据涨4.13%，美光科技涨3.92%。

驱动来自两条消息。英伟达首席执行官黄仁勋9月17日在苏格兰一场人工智能峰会上表示，随着AI向医疗、制造、金融等行业渗透，公司2027年芯片销量将达到当前年度的约两倍。康宁则宣布在全球范围内对显示玻璃基板产品提价15%以上。

10年期美国国债收益率周五上行7个基点至5.00%，油价徘徊于100美元每桶加剧了市场对通胀持续的担忧，进一步强化了美联储维持鹰派立场的预期。

Capital.com高级市场分析师Daniela Hathorn表示，美联储或许强化了对抗通胀的信誉，但庞大的政府借款、走高的期限溢价，加上私营部门对资金的争夺，意味着长端收益率仍受货币政策本身难以化解的力量支撑。

德国商业银行利率策略师Marco Stoeckle则认为，美联储这剂药正在起作用，可能阻止了利率抛售失控。

本周美联储主席沃什的评论发表后，12月以及10月加息的可能性大大增加。

全球平均主权债券收益率升至5.00%，为2002年7月以来的最高水平。

本周美债收益率曲线降至2025年3月以来的最低水平。

美联储本周宣布自2023年以来首次加息，以遏制持续上升的物价压力。堪萨斯城联储主席Jeff Schmid表示支持这一决定，称其为应对高通胀的必要举措，并强调当前通胀的推动力不仅限于油价上涨。

Edward Jones的Angelo Kourkafas认为，此次加息并不意味着"一次了结"，但也不像是激进加息周期的开端。Angelo Kourkafas说：

在我们看来，美联储并不像2022年那样大幅落后于曲线。

RGA的Rick Gardner指出，市场目前仍处于"如履薄冰"的状态，油价高企与债券收益率上升的压力并未消散，"9月和10月通常伴随的波动性风险尚未过去"。

摩根士丹利财富管理部门的Daniel Skelly则提出"双时间轴"框架：短期来看，油价、高收益率及中期选举等宏观不确定因素可能加剧季节性波动；但从长远来看，市场前景依然积极。

经济数据方面，美国工厂产出今年以来首次意外下滑，商业设备生产降温，制造商同时承压于不断攀升的投入成本。

原油价格周五回落，WTI原油下跌2.2%至每桶99.69美元，但全周仍维持在近100美元高位。布伦特原油价格周五一度触及四个月高点110美元，随后回落至104美元附近。

精炼油品短缺问题比原油本身更为棘手，美国柴油均价已突破每加仑6美元。

比特币则成为本周最大赢家。周五大涨5.9%至约81,000美元，似乎将美联储三年来的首次加息视为波动性事件而非流动性环境的根本转变。以太坊涨幅更为突出，上涨7.3%至2,629.74美元。

现货黄金上涨0.9%至每盎司4,378.62美元，全周温和收涨，在美联储加息及美元走强的背景下展现韧性，地缘政治对冲需求为金价提供支撑。

白银一如既往地表现得像黄金一样具有高β值，但它也受益于与铜相同的信号，价格飙升，因为它反映了石油减产、中国需求、人工智能电网等因素。

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据《华尔街日报》9月18日报道，Anthropic计划于11月完成IPO。部分顾问认为，推迟至11月可让公司有时间披露第三季度财务数据，在竞争对手OpenAI于9月推出最新模型Astra之后，向投资者展示其稳健的竞争地位。投资者预计Anthropic此次上市估值约为2万亿美元，募资规模最高可达1000亿美元，两项数据均将超越SpaceX今年6月上市时创下的纪录。

从财务数据看，Anthropic的增长曲线颇为亮眼。据《纽约时报》援引知情人士报道，公司今年年化营收预计将突破1000亿美元，现有投资者预期年底前将超过1100亿美元。彭博此前报道显示，截至7月底年化营收已达650亿美元，而2025年底这一数字仅为90亿美元。

但与此同时，公司已向投资者表示将大幅加码算力基础设施投入，短暂转正的运营利润或难以持续，这使得华尔街对这笔交易的态度趋于审慎。据The Information报道，前纳斯达克高管、投资者关系咨询公司Rose & Co.创始人Karen Snow表示，Anthropic的IPO"从一个显而易见的好交易，变成了不再那么显而易见的交易"，并指出"AI行业目前笼罩着一片灰色云层"。

Anthropic今年营收增速堪称惊人。据公司向潜在投资者展示的材料显示，今年一季度至二季度，营收从约47亿美元增长至逾115亿美元，增幅约为2.5倍；同期算力支出从34亿美元增至56亿美元，增幅约65%，收入增速远超成本扩张。

在盈利指标上，公司着重向投资者推介"调整后运营利润率"这一非通用会计准则指标，剔除了股权激励及股权捐赠配对计划等非现金成本——仅一季度上述剔除项合计即超过10亿美元。该指标从一季度的负13%改善至二季度的小幅正值。据《金融时报》上周报道，Anthropic向部分投资者透露，三季度仍有望在此口径下实现盈利。

然而，按通用会计准则计算，公司一季度净亏损逾150亿美元，其中包括约120亿美元的股权公允价值变动带来的会计费用，大幅拉低了账面利润。如何向公众市场投资者清晰呈现盈利路径，仍是Anthropic在IPO路演中需要攻克的核心叙事难题。

Anthropic的财务顾问和现有投资者向外界传递了相对乐观的信号，但公司自身的支出计划却给近期盈利前景增添了变数。

公司高管向投资者表示，截至今年8月初，公司持有现金约1200亿至1300亿美元，但计划在算力基础设施上大幅加码，重点用于训练下一代模型。据报道，Anthropic已于今年5月与马斯克旗下SpaceX签署协议，约定未来数年每月支付12.5亿美元用于算力采购，这一单项协议相当于截至今年6月季度公司月均总算力支出约19亿美元的三分之二。公司高管表示，未来数据中心合同中单位功率的支出价格不会维持在如此高位，但整体资本支出规模仍将持续扩大。

Interconnected Capital创始人Kevin Xu表示："Anthropic上市意味着它将自己提升至整个金融市场的层面，使其更容易获得多元化融资渠道。但公开市场投资者仍希望相信Anthropic能够自我支撑资本开支，债务融资只是过渡手段，而非无休止的借贷。这是当前整个AI行业共同面临的问题。"

在向投资者的路演材料中，Anthropic着力强调其企业客户基础的快速扩张。数据显示，在截至2025年底的12个月里，年消费超过10万美元的企业客户约为1500家；到今年二季度末，这一数字已增至约6000家，增幅达四倍。其中，年消费超过100万美元的企业超过1000家，超过1000万美元的超过100家。

公司在演示材料中点名了保险巨头AIG、法律信息提供商Thomson Reuters及音乐应用Spotify等标杆客户，并强调其在金融和保险等大型企业客户内部的渗透尚处于早期阶段，具备较大的增量空间。此外，Anthropic还向潜在投资者描绘了技术落地的更广泛图景，包括药物研发、自主网络安全、供应链自动化、个性化教育以及法律和金融咨询等应用场景。

本周，Anthropic在其总部举办了一场面向风险投资人的论坛，包括Jared Kaplan、Benjamin Mann及Andrej Karpathy在内的多位高管出席，向与会者介绍公司新产品，其中包括"Model Hardware Standard"——一项允许AI代理操控显微镜、机械臂等实体设备的产品。据一名与会者透露，活动期间IPO话题几乎未被提及，讨论焦点更多集中于AI技术前沿，包括如何判断企业是否已触及被称为"通用人工智能"的更高级AI形态。

Anthropic的IPO调整时间表，与近期围绕AI安全的公开争论几乎并无直接关联。据报道，将上市目标定为11月的决定，早于一名前公司研究员公开发出警告、引发AI发展节奏争论之前就已作出。

Anthropic首席执行官Dario Amodei上周六在博客发文，称当前前沿AI工具所带来的风险过大，不宜继续以现有速度推进开发，成为三大主要AI公司高管中首位公开呼吁放缓的领导者。OpenAI首席执行官Sam Altman及马斯克随后也表达了类似立场。不过，Amodei随后澄清，"放缓并不意味着停止模型训练或技术进步"。

多家重仓押注Anthropic的硅谷风险投资机构认为，Amodei此时推动建立行业安全标准的时机合理，不会削弱投资者对IPO的兴趣。一位投资者指出，一旦Anthropic成为上市公司，将面临股东更为严格的审视，提前明确公司在安全风险问题上的立场，有助于在未来出现问题时提供保护。

对于AI放缓可能带来的财务冲击，Anthropic顾问和现有投资者持较为乐观的态度。他们认为，考虑到现有模型已能产生可观收入，放缓新模型发布节奏不太可能对公司财务前景造成实质性冲击。

Anthropic最大的竞争对手OpenAI已明确表示，计划最早于2027年上市，但其融资动向仍对Anthropic的IPO需求构成潜在压力。据报道，OpenAI目前正就新一轮融资进行初步磋商，若交易完成，公司估值将超过1.2万亿美元。OpenAI上一轮融资已从投资者处募集逾1200亿美元。

部分Anthropic投资者警告称，若OpenAI在Anthropic上市前完成类似规模的融资，可能会对其上市需求形成分流效应。与此同时，开源模型的低成本竞争也是投资者预计将在即将到来的会面中重点问询的议题之一——如何说服市场相信企业客户将持续为旗舰模型的高智能溢价买单，是Anthropic路演叙事的另一个关键考验。

上市进程方面，Anthropic下一步将邀请研究分析师和投资者参与更为深入的演示——这通常是公司公开发布IPO招股书前数周的惯常动作。此后股票正式开始交易，通常还需三至四周时间。公司计划于近日与潜在投资者展开会面，AI发展放缓对财务状况及目标估值的潜在影响，预计将成为届时的核心议题之一。

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当地时间9月18日，大众集团发布公告称，预计2026年集团销售收入约3150亿欧元，营业销售回报率最高仅为1%，远低于分析师预期4.29%，也远低于此前预计的4%至5.5%。

公司预计全年特殊项目将对营业利润造成约100亿欧元的影响，其中约60亿欧元来自保时捷业务商誉的非现金减值。

受业绩预期下调影响，大众股价周五一度大跌7.5%，最终收跌5.6%，保时捷股价下跌4.9%，欧洲汽车及零部件板块跌幅达到3.4%。

保时捷减值60亿欧元

大众此次下调业绩预期，最引人关注的是对保时捷业务约60亿欧元的商誉减值。

大众表示，保时捷更新了其中长期规划，公司据此调整了用于评估企业价值的中长期假设，并对保时捷业务进行了商誉减值测试，最终预计产生约60亿欧元的非现金减值，该费用将主要计入今年第三季度营业利润。

保时捷此前公布的中期营业利润率目标区间为10%至15%。大众表示，保时捷业务的盈利前景变化，是此次减值的主要原因之一。

保时捷正受到美国关税以及中国对海外豪华品牌需求下降的双重压力，其盈利能力明显承压。

需要注意的是，商誉减值属于非现金支出，不会直接造成相应规模的现金流出。因此，大众此次利润预期下调并不完全等同于现金流恶化。

中国车企的竞争力增强

除了保时捷减值，中国车企竞争力提升是大众另外一大压力来源。

大众表示，在中国市场，消费者需求加速向纯电动车转移，使公司的实际经营表现低于此前预期，其中奥迪和大众乘用车品牌受到的影响尤其明显。

同时中国电动车也正大举进入欧洲市场，进一步加剧其本土市场的竞争压力。

随着比亚迪等中国车企在电动车领域扩大竞争优势，大众不仅需要应对销量和市场份额压力，还需要在电动化转型过程中投入更多资金。

大众此次也明确表示，纯电动车需求加速增长是影响经营利润预期的因素之一，电动车型的利润率普遍低于同类燃油车，销售结构向电动车的快速切换正在稀释整体利润，而德国本土的降本措施尚未完全落地。

重组成本进一步增加

除了保时捷减值，大众预计今年下半年还将受到约20亿欧元的其他一次性负面影响。

公司称，这部分费用包括扩大提前退休计划、计划出售奥斯纳布吕克工厂，以及中国市场相关资产的非现金减值。

大众此前已经启动大规模重组计划。据华尔街见闻此前文章，大众拟在未来10年削减半数车型，新增裁员5万人，叠加此前已裁减的职位，集团裁员总规模达10万人。

大众集团首席财务官兼首席运营官Arno Antlitz表示，今年这些特殊项目预计将对营业利润造成约100亿欧元影响，其中约90亿欧元将在下半年确认。

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美国监管层接连释放加密市场积极信号，比特币ETF资金重新流入，市场逐步消化加密立法受挫及美联储加息等此前利空，周五加密资产迎来集体上涨，比特币重上8万美元关口，加密货币概念股亦全线走强。

CoinMarketCap数据显示，市值第一位的加密货币比特币（BTC）自周五欧股盘中加速上涨，自9月4日以来首次盘中突破8万美元，美股午盘一度涨破8.13万美元，刷新9月4日以来高位，较日低涨超5000美元、涨逾6.7%。

市值仅次于比特币的第二大加密货币以太坊（ETH）周五美股午盘一度涨破2640美元，刷新9月11日以来高位，较日低涨逾8.5%。除BTC、ETH外，加密货币市场其他主要资产也同步走高，显示资金并非只集中于比特币，而是出现了更广泛的风险偏好修复。

加密货币上涨迅速传导至美股相关资产。

到周五收盘，美国最大加密货币交易所Coinbase（COIN）收涨近11.7%，比特币持币“大户”Strategy（MSTR）涨约16.4%，美股稳定币第一股Circle（CRCL）涨近7.9%，支持加密货币交易的网红券商Robinhood（HOOD）涨逾9.1%。

加密货币矿业股同样大幅上涨，MARA Holdings（MARA）收涨近13.8%，Bit Digital（BTBT）收涨近13.1%，Riot Platforms（RIOT）收涨近8.6%，Hut 8（HUT）涨逾8.5%。

在比特币盘中突破8万美元后，Coinbase、Strategy和MARA等加密货币相关股票的涨幅盘中曾集体超过10%。从盘面看，加密货币相关股票的涨幅普遍高于比特币本身，也反映出投资者通过交易所、矿企和持币公司获取加密资产敞口的风险偏好明显升温。

评论指出，美国证监会（SEC）允许符合条件的平台交易代币化股票、另一大美国金融监管方CFTC推进新的加密监管框架，以及比特币ETF资金回流，共同成为市场情绪改善的重要因素。市场此前担心，CLARITY Act本周二在参议院推进受阻会成为加密资产的新一轮利空。但从周五的市场表现来看，这一风险似乎已经在此前的调整中得到部分消化。

SEC“创新豁免”打开代币化股票通道

本轮加密货币市场大涨的一个重要催化剂是美国监管层周四的一系列动作。

美国SEC于美东时间17日周四宣布推出“创新豁免”（Innovation Exemption），对符合条件的代币化证券交易平台给予临时、有条件的豁免，使其能够在链上交易部分美国上市股票的代币化版本。SEC称，这一措施旨在推动美国资本市场向链上交易发展。

按照SEC公布的规则，获准的Tokenized Securities Venues（TSV）可以使用获许可的自动做市商和流动性池交易代币化的美国股票，但需要满足一系列条件，包括交易品种和交易量限制，以及给予相关股票发行方提出异议的机会。

与此同时，代币化股票必须赋予持有人与传统证券相同的权利，包括获得股息和行使投票权；不具备这些权利的合成型股票代币并不在此次豁免范围内。该豁免目前为临时措施，有效期为五年。

SEC主席Paul Atkins表示，这一措施是在国会相关加密货币立法推进受阻后，SEC依据现有法定权限推动资本市场进入“数字时代”的一步。

这也被市场视为加密货币行业获得的一个监管层面积极信号。评论认为，SEC此次行动为部分平台提供了代币化美国证券交易的监管路径，Coinbase等相关公司股价因此进一步走强。

CFTC同步松绑，监管“绕道”推进

值得注意的是，SEC的行动并非孤立事件。

同在本周四，美国商品期货交易委员会（CFTC）宣布，针对被动软件提供商推出新的“不采取执法行动”（no-action）立场。在满足特定条件的情况下，CFTC工作人员不会建议委员会因这些软件提供商未注册为介绍经纪商（IB）而采取执法行动。相关安排适用于帮助用户与已经注册的期货佣金商、介绍经纪商和指定合约市场进行交易的软件。

CFTC文件显示，这一安排对应9月17日发布的Staff Letter 26-25，意味着此前针对个别公司的监管豁免进一步扩大至符合条件的被动软件提供商。

华尔街日报认为，本周二，具有里程碑意义的加密货币市场结构法案CLARITY Act未能在美国参议院推进，在那之后，SEC和CFTC正在利用各自现有权限推进监管框架，代替国会立法暂时填补部分监管空白。

巴伦周刊援引市场观点称，CLARITY Act受阻并未完全改变投资者对美国加密监管方向的预期，因为SEC和CFTC仍可以通过各自的监管权限推进规则制定。

因此，市场目前交易的并不是“加密监管立法已经落地”，而是监管机构仍在通过行政和规则层面的方式，为数字资产行业逐步建立新的监管通道。

比特币ETF资金回流，风险偏好同步升温

监管消息之外，资金面也出现改善迹象。

华尔街日报援引摩根大通数据称，周四，一组由贝莱德等机构管理的比特币ETF合计获得约1.6亿美元净流入，结束此前连续两天的资金流出。

在此前加密货币市场经历回调、比特币一度跌至数周低位之后，ETF资金重新流入与监管层释放积极信号叠加，为周五市场反弹提供了资金面和情绪面的支撑。

与此同时，宏观环境也出现短暂缓和。

还有媒体认为，本周早些时候一度接近110美元/桶的布伦特原油价格周五回落至104美元下方，缓解了此前由能源价格上涨带来的通胀和利率压力。该媒体认为，油价回落降低了市场对利率继续走高的担忧，也有利于比特币等风险资产反弹。

这意味着，周五的行情并非单纯由加密货币自身的利好推动，而是监管政策、资金流向和宏观风险偏好同时改善后的共振。

美日加息后 市场开始重新审视“融资成本”

不过，加密货币这轮反弹能否持续，仍面临宏观政策环境的考验。

CoinMarketCap研究主管Alice Liu表示，尽管美联储和日本央行近期相继加息，加密货币市场总市值依然增长，这表明市场此前可能已经对相关政策变化进行了部分消化。

她认为，当前更加值得关注的是，融资成本上升将如何影响市场的仓位布局。

这一点尤其值得关注。美联储近期加息后，美债收益率仍处于高位，意味着无风险资产的收益率上升；对于本身波动率较高的加密资产而言，更高的融资成本和资金价格可能限制部分杠杆资金继续扩张仓位。

因此，周五比特币重新站上8万美元，一方面显示市场对监管环境改善的快速反应，另一方面也意味着此前压制风险资产的利率因素暂时没有阻止资金重新回到加密市场。

从市场表现看，资金甚至出现了向高Beta加密概念股进一步扩散的迹象：比特币上涨约6%之际，Strategy涨幅超过16%，MARA、Bit Digital等矿业股涨幅也达到两位数附近，显示投资者正在通过高弹性股票放大加密货币价格上涨的敞口。

不过，SEC此次“创新豁免”仍是临时且有条件的监管安排，CFTC的措施同样附带具体条件。与此同时，全面的加密货币市场结构立法仍未完成。因此，周五这轮行情更准确地反映了市场对监管环境阶段性改善的重新定价，而非美国加密货币监管体系已经彻底落地。

在经历前期调整之后，比特币重新突破8万美元，也让市场重新把目光投向一个核心问题：在利率仍处高位的背景下，监管松绑能否继续为加密资产吸引增量资金。

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伦敦金属交易所铜期货周五上涨0.2%，收报每吨14521.50美元。在过去12周的上行周期中，铜价本月早些时候一度触及历史高位。今年迄今，铜价累计涨幅已接近17%。

中国方面，衡量进口铜需求的洋山铜溢价周五升至每吨124美元，创2022年11月以来最高水平，显示出需求端的明显改善。

与此同时，美联储本周宣布2023年以来首次加息，并释放进一步收紧的鹰派信号，但对铜价的冲击相对有限。

市场目前仍高度关注美国铜关税的最终走向。分析人士预计，在宏观背景尚不明朗的情况下，基本金属短期内将整体维持区间震荡。

铜价今年大幅上涨的核心逻辑之一，在于市场对特朗普政府将对精炼铜加征关税的强烈预期。

这一预期促使大量铜货提前涌入美国，导致其他地区的可供货量受到挤压，推动伦铜价格持续走高。

美联储本周实施2023年以来的首次加息，并就后续进一步收紧发出鹰派表态。尽管利率上升通常会抑制工业大宗商品需求，但此番加息对铜价的实际影响甚微，显示市场对需求端的信心暂时盖过了利率压力。

评级机构惠誉旗下BMI的分析师在研报中指出：

"预计未来数周基本金属价格将大体维持区间波动，以消化智利——全球最大铜供应国——产量超预期下滑的影响，同时宏观背景依然脆弱。"

分析师补充称，"市场持续等待美国铜关税的明确决定。"

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美国中央司令部提供给国会议员的评估数据显示，截至2026年9月3日，五角大楼已为此次军事行动产生的额外成本拨付约112亿美元，更换已经消耗的弹药预计需要281亿美元，补充损失的装备则需要约43亿美元。

随着后续评估陆续完成，装备损失的相关成本还将进行调整。

军方提交给议员的这份成本估算尚未包括伊朗袭击造成的美国中东基地可能遭受的数百亿美元损失。

中央司令部估计，更换已经消耗的弹药需要约280亿美元，这部分资金目前尚未获得拨付。此外，补充损失装备所需的43亿美元也尚未获得资金支持。

军方提供的费用明细显示：

• 陆军：支出约16亿美元，用于“部署人员的作战部队准备状态及基本生活保障”；

• 海军：承揽了更高的账单，计22亿美元，用于“作战部队、舰艇及飞行任务”；

• 空军：账单达66亿美元，用于“部署人员保障、空运、基地与通信支援及运输”。

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随着美债收益率回升至多年来的高点，周末借入当前2年期和5年期国债的成本已变得更加昂贵。周五，2年期美债收益率上升7个基点至4.74%，创下2024年中期以来的最高水平。

根据经纪商ICAP的数据，周五借入两年期当期国债的隔夜回购利率约为0.79%，较当天早些时候（纽约时间早7时30分左右）的0.95%进一步走低；五年期当期国债的回购利率更一度降至负0.85%，此前报0.29%。

相比之下，普通国债的回购利率约为3.88%。回购利率越低，意味着借入该券种的需求越旺盛。

牛津经济研究院分析师John Canavan在研报中指出：

"两年期和五年期国债有望在周末前出现出人意料的特殊交易状态，交易员正在为下周两年期、五年期和七年期国债拍卖提前布局。"

除空头布局外，国债拍卖前的"待发行"（when-issued）交易机制也是回购成本走高的重要原因。

已公告但尚未实际发行的国债，往往在拍卖前就会在市场上交易。华尔街交易商用待发行国债进行对冲和报价，但由于实物券尚不存在，实际供给极为有限，这迫使交易商在回购市场支付更高的借贷成本。

这一供给紧张局面通常被视为拍卖前景向好的先兆：回购利率下降也可能意味着持券人减少了可供借出的券量，进一步收紧了市场流动性。

市场紧张态势也体现在结算层面。根据美国存管信托及清算公司（DTCC）数据，9月17日美国国债回购违约（fails）日总额升至676亿美元，高于前一交易日的367亿美元，并超过五日移动均值547亿美元。

不过，美联储的持仓在一定程度上为市场提供了缓冲。自美联储于2025年停止缩表并持续在拍卖中续入到期证券以来，其持有最近一期两年期和五年期国债的比例均约为11.4%，分别对应约89亿美元和90亿美元。

周四美联储每日证券借出操作中，经销商对两年期和五年期国债的竞标均获足额满足，表明当前供给尚能应对市场需求。

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最近，一家立志成为“土耳其版高盛”的投行Tera Group，用一场惊天崩盘，再次向全球投资者验证了这个常识。

从一年暴涨2000%的妖股，到被司法部定性为“类庞氏骗局”，这家狂飙突进的金融集团不仅将自己送上了末路，更在土耳其金融系统引发了一场罕见的超级地震。

在暴雷之前，Tera Group及其资管部门Tera Portfoy在土耳其国内无疑是一个传奇。

这家原本鲜为人知的券商，在过去两年里凭借着惊人的收益率声名鹊起。在社交媒体上，它的旗舰基金甚至拥有了一批“死忠粉”。

自2025年初以来，该基金的回报率竟然超过了不可思议的17,000%！ 此外，其相关股票在去年也创下了高达2000%的涨幅，甚至有媒体曾报道过其相关股票飙升40,000%的疯狂景象。

凭借着这些夸张的收益数据，Tera的高管们在伊斯坦布尔四处宣扬他们的野心：我们要成为“土耳其的高盛”。公司创始人Emre Tezmen更是将自己包装成这套投资技术的“总设计师”。

在接受彭博社采访时，特兹曼曾傲慢地反问：

我赚了钱，投资者也赚了钱，国家又损失了什么？这根本没有任何问题。

他还曾向外界吹嘘自己与安卡拉高层的密切关系，尤其是与土耳其财政部长Mehmet Simsek的“私交”。

但在聚光灯的背后，这个“神话”的内核却经不起任何专业推敲。

超高收益的底牌到底是什么？答案极其简单：坐庄流动性差的股票。

Tera的策略简单粗暴且极具迷惑性：他们将数十亿里拉的资金，疯狂倾注到一个由关联公司组成的紧密圈子里，并通过杠杆不断放大赌注。

这些基金重仓持有的，正是母公司Tera、Tera的子公司，以及Tera旗下券商协助上市的公司股票。监管文件披露了一个极其荒谬的细节：在2023年的某个时期，该基金竟然将其99%的资产，全部押注在母公司Tera Yatirim的股票上。

这就是一场经典的“左手倒右手”游戏。只要资金不断涌入，股价就能不断推高；只要股价推高，基金净值就能实现指数级膨胀。

但问题在于，这种建立在缺乏流动性的股票和高杠杆之上的繁荣，就像是在针尖上建高楼。

最先发出警告的，是国际投资者。他们敏锐地察觉到了这种异常的交易活动。国际权威指数机构MSCI甚至发出警告：如果不做出改变，土耳其可能会被从追踪新兴市场的股票基准中剔除。

今年8月，土耳其监管机构终于出手，收紧了针对重仓非流动性股票的股票基金的监管规则。

这一动作成为了戳破泡沫的那根针。新规迫使基金不得不抛售部分仓位，随之而来的便是投资者的挤兑狂潮。Tera旗下的基金很快宣布：他们无法满足客户的赎回要求。

崩盘以极其惨烈的方式发生： 土耳其司法部长承诺严厉打击这种“类庞氏骗局”。Tera资管部门约680亿里拉（约合140亿美元）的资金被迫清算，公司一名高管被当局逮捕。

这场崩盘迅速传染了整个土耳其金融系统，触发了股指熔断机制。在实行10%跌停板制度的土耳其股市中，上周五伊斯坦布尔全股指中每六家公司就有一家跌停。Tera Yatirim的股价在三天内暴跌27%，大盘也创下了一年多来的最差单周表现。

大火甚至烧到了土耳其最受欢迎的足球俱乐部之一，贝西克塔斯。仅仅几个月前，Tera刚刚成为该俱乐部的球衣背后赞助商。随着危机爆发，贝西克塔斯在欧联杯比赛中紧急撤下了Tera的标志，而该俱乐部的股价也在本周蒸发了三分之一。

目前，土耳其官方正试图阻止这场危机蔓延至更广泛的金融业。财政部长希姆谢克出面安抚市场，称已经“隔离了问题区域，不存在系统性风险”。当局已指派两家大型银行来监督Tera Portfoy等公司旗下100多只基金的清算工作。

但这背后，是涉及超过180亿美元资金、约35万名投资者的血汗钱。许多土耳其储户至今仍不知道自己的资产究竟还剩多少。

北南资本（North of South Capital LLP）合伙人卡米尔·迪米奇一针见血地指出：

这将是一个警示故事。它的基金和相关股票曾为投资者赚取了大量账面财富，但如今这些财富已在一夜之间蒸发。

这本是一场可以避免的灾难。土耳其金融犯罪监管机构Masak前副主席拉马赞·巴萨克痛斥这是一次“监管失败”，他本人曾因投诉Tera而被当局拘留过两次。在大崩盘前，伊斯坦布尔的基金经理圈子里甚至形成了一条潜规则：绝不在公开场合谈论Tera。

大西洋理事会高级主管德芙妮·阿斯兰将此称为土耳其金融市场的“重大分水岭时刻”。它赤裸裸地暴露了当杠杆在一个高度集中的股票生态系统中断裂时，资金的恐慌速度能有多快。

至于那位高傲的创始人特兹曼，至今仍坚称自己是“臭名昭著的恶意势力投机性攻击”的受害者。

但这已经不重要了。正如OMG Capital Advisors首席执行官穆拉特·古尔坎所总结的那样：

庞氏骗局就像骑自行车。它们要么保持移动（不断膨胀），要么，就会彻底坠毁。

对于那35万名被困在局中的投资者来说，那辆疯狂的自行车，已经彻底散架了。

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据供应链渠道机构ChannelGate（视博合聚）报道，AMD已向多家合作客户下发通知，确认上述涨价计划。此次调价覆盖AI加速芯片、消费级GPU及主板芯片组，Ryzen CPU虽未被明确列入，但鉴于其高度依赖台积电代工，价格上行风险同样不容忽视。

相关消息流传后，美东时间18日周五盘前，AMD股价一度涨近2%，开盘后早盘曾涨逾1.4%，后小幅转跌。

AMD此举并非孤例。英特尔近期亦宣布将于2026年10月5日再度上调PC CPU价格约10%，这将是其自2025年底以来的第三轮涨价。两大芯片巨头相继跟进，意味着服务器厂商与PC品牌商将面临更为系统性的成本压力，终端消费者在未来一两个月内或将同时面对内存、SSD、GPU乃至CPU的全面涨价。

台积电涨价触发传导链，AMD选择全额转嫁

此次涨价的直接导火索是台积电制造成本的持续抬升。据报道，台积电已正式通知客户，芯片代工报价上调幅度约为10%。由于AMD旗下绝大多数芯片产品均交由台积电代工生产，晶圆成本上涨直接挤压其产品毛利，AMD因此选择将成本压力向下游完整传导，涨幅与台积电的调价幅度保持一致。

值得注意的是，AMD此次采取的是"全额转嫁"策略，而非部分消化。这一定价决策表明，在当前AI算力需求强劲的市场环境下，AMD判断下游客户对价格上涨具备一定承受能力，尤其是在AI加速芯片领域，需求端的议价空间相对有限。

涨价范围广泛，Ryzen CPU存在上行风险

根据ChannelGate的报道，本次调价明确涵盖三类产品：AI加速芯片、消费级GPU以及主板芯片组。这三类产品均深度依赖台积电先进制程，成本敏感度较高。

Ryzen CPU目前尚未被明确纳入涨价清单，AMD官方亦未就此作出确认。然而，由于AMD客户端处理器同样高度依赖台积电代工，一旦晶圆价格上涨，处理器制造成本将随之增加。多家科技媒体指出，Ryzen涨价应被视为"可能性"而非"已确认事项"，具体走向仍需等待AMD官方进一步表态。

英特尔同步加价，行业定价压力趋于系统化

AMD并非此轮涨价潮中的唯一参与者。英特尔近期宣布将于2026年10月5日再度上调PC CPU价格约10%，并表示公司希望进一步聚焦利润率更高的产品线。

这已是英特尔自2025年底以来的第三轮涨价——2026年第一季度调涨约10%，7月再次上调部分消费级及服务器级CPU价格，涨幅从数十美元至逾千美元不等。

两大芯片厂商几乎同步推进涨价，使得下游服务器厂商与PC品牌商的成本压力从单点冲击演变为系统性挑战。

对于服务器厂商而言，AI加速芯片与CPU的双重涨价将直接推高整机物料成本；PC品牌商则面临GPU、CPU、主板芯片组同步上行的多重压力，向终端消费者转嫁成本的可能性随之上升。

AI需求提供定价底气，成本转嫁路径相对顺畅

从更宏观的视角审视，AMD选择全额转嫁台积电涨价，在一定程度上反映出AI算力需求对上游成本的强力支撑。在数据中心AI加速芯片领域，云厂商与企业客户对算力的迫切需求，使得芯片供应商在定价上拥有相对主动的地位，价格弹性较消费级市场更低。

消费级GPU及主板芯片组市场的情况则相对复杂。消费者对价格变动更为敏感，若涨价幅度超出市场预期，可能对需求产生一定抑制。不过，在内存、SSD等周边配件价格同步上行的背景下，单一品类的涨价对整体购买决策的边际影响或将有所摊薄。

目前，AMD尚未就上述涨价计划作出官方确认，相关报道仍来自供应链渠道消息，投资者和下游客户需关注AMD后续的正式表态。

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美联储周五公布的数据显示，8月份制造业产值下降了0.3%，而经济学家调查的预测中值为增长0.3%。工厂产能利用率降至75.7%，创五个月新低。

包括采矿业和公用事业在内的工业总产值维持停滞状态。由于电力需求回升，公用事业产值增长了1.8%；采矿业产值则小幅上升。

在细分行业中，计算机及电子产品、家具和常用金属的产值上月有所下降；机械、服装和纺织品则有所增加。汽车产量较上月下降1.2%。若扣除机动车，制造业产值下降0.2%。

原材料成本上涨与供应链中断为制造业带来下行风险

8月制造业产值的降温，标志着今年由坚挺的资本支出和良好的消费者需求所推动的制造业回升势头有所暂停。

生产商目前正面临石油及其他原材料成本上涨，以及因中东和乌克兰战争导致的供应链中断压力。摩根士丹利Michael Gapen团队在一份报告中指出：

“我们此前一直提醒，能源价格上涨和地缘政治风险会给制造业带来下行风险，而8月的工业产值报告可能是这些风险开始显现的初步迹象。”

美联储的报告显示，在经历前几个月的强劲增长后，企业设备产值下降了0.5%，国防与航天设备产值下降了1.2%。建筑用品以及家用电子产品和信息处理设备的产值也有所下降。

尽管如此，企业设备以及国防与航天设备的产值与去年同期相比仍保持显着增长。彭博经济学家Andrew Sacher指出：

“单月的疲软不足以颠覆由AI推动的投资增长趋势。但耐用品产值的广泛下降与最近的其他报告相左。如果这一趋势继续演变，美联储最终可能会发现，就在经济的重要增长动力开始减退之际，他们紧缩了货币政策。”

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