霍尔木兹海峡封锁已逾一个月，美伊战争持续燃烧，但油价并未如外界此前普遍预期的那样出现"超级飙升"。特朗普本人上周承认："我以为会更糟，糟得多。"这一结果的背后，是白宫通过一套以社交媒体为核心的"口头干预"体系，在金融市场层面成功压制了恐慌情绪。

然而，彭博能源与商品专栏作家Javier Blas警告称，言辞终究无法让炼油厂持续运转。随着实物原油短缺从亚洲向欧洲和美国西海岸蔓延，特朗普的"叙事武器"正在逼近其有效期的边界。

据彭博，业内高管和政府官员普遍认为，未来两周将是实物原油市场的生死关口。

奇迹般的平静：数字背后的反常

自美国于2月28日对伊朗发动攻击以来，伊朗随即关闭霍尔木兹海峡，并对波斯湾能源基础设施展开打击，全球原油供应每日缺口至少达1000万桶。按照历史经验，这一量级的供应中断足以引发一场全面能源危机。

然而现实是，WTI原油价格始终被压制在每桶100美元这一关键心理关口以下，目前报约92美元附近。据彭博，白宫通过释放战略石油储备（SPR）、放宽对俄罗斯和伊朗的石油制裁，以及持续的口头干预，在多个维度同步压制油价。

Javier Blas指出，这一局面令市场深感意外。据彭博，市场观察人士普遍认为，在霍尔木兹海峡关闭整整一个月的情况下，WTI维持在90美元区间是此前几乎无人预料到的结果。

TACO策略：将"反复无常"武器化

特朗普最具创意的工具，恰恰来自他长期以来被视为弱点的特质——反复无常。

据彭博，华尔街在2025年贸易关税博弈中已深刻领教了所谓"TACO"逻辑（Trump Always Chickens Out，即特朗普总会反悔）：他屡次宣布惩罚性关税，随后又撤回。这一历史记录在当前能源危机中反而成为压制油价的心理杠杆——交易员无法确定特朗普何时、是否会真正寻求结束战争，这种不确定性本身就足以阻止投机资金全力做多。

关键在于，特朗普并不需要真正做出政策转向，只需让市场相信他"可能"会这样做。据彭博，这种战略模糊性已被证明足以反复冻结市场买盘，为白宫争取时间。

社交媒体作为实时价格调节器

特朗普将Truth Social平台转化为一个实时的市场干预工具，其操作精准度令人瞩目。

3月3日，油价急涨之际，他宣称"如有必要，美国海军将开始为油轮护航"。三周后，护航舰队从未出现，但这一表态在危机初期有效打压了风险溢价，为美国争取到了宝贵的窗口期。

当市场意识到霍尔木兹海峡在战争结束前不会重开后，特朗普随即转换话术，开始暗示战争即将结束。3月9日，他表示战争"基本上已经非常完整"；3月20日，他又发出新信号："我们正非常接近实现目标，考虑结束在中东的伟大军事行动。"

上周末，他向德黑兰发出48小时最后通牒，要求重开霍尔木兹海峡，否则将轰炸其国内电力基础设施。据央视新闻，当地时间3月21日，美国总统特朗普在社交平台“真实社交”发文称，如果伊朗未能在48小时内，在毫无威胁的情况下全面开放霍尔木兹海峡，美国将对其境内的各类发电厂实施打击并将其彻底摧毁，首当其冲的将是其中规模最大的一座。

随后在周一大多数金融市场开盘前，他释放了迄今最具分量的口头干预信号："他们正在和我们谈，他们说话很有道理。"

据彭博，伊朗方面并未确认谈判存在，仅承认双方有过信息交换。这一单方面表态依然有效平息了盘面涨幅。

金融武器化：打击"纸上原油"

特朗普的干预策略还延伸至期货市场层面。据彭博，美国和日本曾考虑直接干预原油期货市场——而非仅仅释放储备——相关讨论被有意泄露至市场，形成了足以令多头撤退的威慑效果。

伊朗方面对此心知肚明。伊朗领导人Mohammad-Bagher Ghalibaf在社交媒体上写道："假新闻被用来操纵金融和石油市场，帮助美国和以色列逃脱困境。我们清楚纸上原油市场正在发生什么。"据彭博，德黑兰随即发起了自己的社交媒体反攻，试图以其人之道还治其人之身。

这场博弈揭示了现代冲突的一个新维度：交战国正在将油价叙事本身作为战场，一方竭力推高冲突的经济成本，另一方则全力压低，以维持继续作战的能力。

裂痕已现：物理规律开始反击

然而，金融叙事的有效性正在遭遇物理现实的侵蚀。

雪佛龙首席执行官Mike Wirth本周在休斯顿CERAWeek能源会议上表示，物理层面的供应中断"尚未完全反映在原油期货曲线上"。这一判断与众多业内人士的看法一致。

实物市场的压力已率先在亚洲显现。韩国进入“危机模式”，推出近三十年来首次燃油价格上限措施；菲律宾缩短政府办公时间，以减少通勤能耗；巴基斯坦直接关闭学校两周，大规模转向居家办公。

据彭博，根据Javier Blas与业内高管及政府官员的交流，美国方面清楚地认识到，未来两周将决定实物原油市场的走向。而美国知道的，伊朗同样知道。

死线将至：两周窗口期

白宫最初规划的是一场四至五周的冲突。本周六，战争将进入第五周。据彭博，一旦超过这一时间节点，市场将大幅降低对口头干预的敏感度。

目前已在亚洲显现的实物原油短缺，若无停火协议，将向欧洲和美国西海岸蔓延。届时，特朗普的Truth Social帖子将逐渐失去移动市场的能力——当实物原油真正开始告急，叙事的力量将无从施展。

特朗普还能压制油价多久？答案或许只有一个：直到实体库存耗尽的那一天。届时，他面临的选择将是两条截然不同的路径——要么采取更激进的物理手段强行打通供应通道，要么如"TACO策略"的逻辑所暗示的那样，选择某种形式的政治妥协。无论哪条路，都意味着当前这场以言辞对抗物理规律的博弈，已进入最后的倒计时。

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3月26日，A股早盘震荡调整，三大股指集体下跌，沪指跌0.6%逼近3900点，锂电池产业链走强，石油化工反弹，存储器、算力租赁等概念股集体调整，贵金属、保险等板块跌幅居前。

港股低开低走，恒指跌超1%，恒科指跌逾2%，科网股普遍下挫，快手暴跌超13%。新消费股继续调整，泡泡玛特再度大跌超9%。

债市方面，国债期货全线上涨。商品方面，国内商品期货分化，集运指数、原油等品种上涨，钯金、铂金等金属期货跌幅居前。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指跌0.58%，深成指跌0.38%，创业板指跌0.07%。

港股：截至发稿，恒指跌1.37%，恒科指跌2.15%。

债市：国债期货全线上涨，截至发稿，30年期主力合约涨0.30%，10年期主力合约涨0.10%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货分化，截至发稿，化工品涨幅居前，丁二烯橡胶涨4.21%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨1.71%；贵金属跌幅居前，钯金跌4.06%；非金属建材全部下跌，玻璃跌2.74%；能源品涨跌参半，低硫燃料油跌1.85%；新能源材料多数下跌，多晶硅跌1.52%；黑色系多数下跌，焦炭跌1.21%；基本金属多数下跌，氧化铝跌0.88%。

12:02

盘面上，科技股大部分走低，其中，快手绩后大跌超13%表现最差，阿里巴巴、美团跌超3%，大金融股、半导体股、黄金股、锂电池股等热门板块齐挫，另外，石油股拉升，中国海洋石油涨2.5%。

快手跌超13%，公司此前发布业绩并预计今年营收增速将放缓至4%-4.5%；摩根士丹利下调目标价。

摩根士丹利分析师Yang Liu等在报告中指出，四季度可灵营收3.4亿元人民币，略低于该行预期。考虑到最新的指引，将公司2026-2028年的每股收益预测下调17%-24%。

新消费概念普跌，泡泡玛特再度大跌超9%。

消息面，此前摩根士丹利、花旗等机构下调泡泡玛特目标价，称其业绩指引低于预期，海外增长放缓和高基数带来短期压力。不过他们亦表示，在股价调整后，估值已具备一定吸引力。

花旗分析师Lydia Ling等人表示，泡泡玛特全年业绩低于预期，主要是由于2025年第四季度美洲市场的放缓幅度超出了预期。考虑到公司管理层较为审慎的业绩指引，花旗将2026-2027财年的盈利预测下调了13-15%。

摩根士丹利分析师Dustin Wei等人在报告中称，泡泡玛特去年第四季度的销售表现和2026年的业绩指引削弱了看涨者的信心，导致该行将2026-2027年的盈利预测下调约4%。2026年海外增长可能会放缓，但摩根士丹利认为由线下驱动的增长模式依然有效。

Jefferies分析师Anne Ling等人表示，尽管公司2026年销售收入增长超过20%的业绩指引低于市场预期，但Jefferies认为这一增速依然稳健。在高基数影响下，短期股价可能会出现波动，但公司持续的IP投资已经为其建立了坚固的护城河。

11:49

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超4100股飘绿。全市场上午半天成交1.23万亿，沪深两市半日成交额1.22万亿，较上个交易日缩量2420亿。板块方面，存储器、稳定币、算力租赁、超硬材料、虚拟电厂、光伏、华为鸿蒙、网络安全、AI应用、卫星导航题材纷纷走低；锂电池产业链走强，CPO概念股反复活跃。

具体来看，锂电池产业链爆发，融捷股份3连板，丽岛新材、衢州东峰、大东南、石大胜华等涨停。多氟多、天齐锂业等跟涨。

消息面，据券商中国，3月23日晚间，有关津巴布韦禁止锂精矿外运状况升级的消息传出。尽管津巴布韦政府此前计划于2027年全面禁止精矿出口，但是其2月底突然宣布无限期暂停所有原矿及锂精矿出口后，事态持续升级。据当地权威媒体报道，该禁令已导致当地中小矿企陷入现金流危机。

浙商证券认为，本轮周期：需求端，储能电池需求超预期、商用车有望继续释放动力电池需求；供给端，上游材料产能出清、竞争环境逐步改善、价格有望回升。

电力板块探底回升，华电辽能9连板，广西能源、京运通、赣能股份、深南电A等多股涨停。

下跌方面，光伏板块调整，宇邦新材跌超10%；保险股下挫，中国人寿跌逾5%。

存储器概念股集体下跌，恒烁股份、上海新阳、兆易创新等跌幅超过5%。

消息面，据华尔街见闻文章，谷歌AI内存压缩技术TurboQuant横空出世，宣称将大模型缓存内存缩减6倍、性能提升8倍，瞬间引爆市场恐慌——美光科技、闪迪等存储巨头盘中重挫逾5%。

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2025年实现营业收入63.17亿元，同比增长11.25% ；同期归母净利润达到2.68亿元，相较于2024年超8.33亿元的巨额亏损，实现了账面上的翻盘。

分品类来看，以六神、美加净等为主的个护保持稳健，包括玉泽、佰草集等在内的美妆产品增长显著。

2025年，个护、美妆分别创收24.19亿元、16.13亿元，分别同比增长了1.65%、53.7%。

但在全年整体扭亏的表象之下，第四季度的业绩却表现出极大的预期差。

2025年第四季度，上海家化收入为13.56亿元，低于同年其他季度，同期还录得1.38亿元的净亏损。

市场原本预期，在上海家化持续加码线上渠道改革后，叠加“双十一”大促的流量加持，其第四季度有望迎来一波可观的收入激增。但如今数据表明这场线上改革的成效并未如期显现。

对此，上海家化的财务负责人罗永涛向全天候科技解释称：“家化的营收分布具有季节性特点，我们的主要产品六神在整个营收中占比较大，其营收高峰通常集中在上半年，尤其在第一季度。”

对于第四季度亏损的原因，罗永涛向全天候科技表示：“由于六神在公司整体盈利中占据较大比例，其收入主要集中在上半年，导致第四季度的利润贡献相对较小。此外，第四季度由于双十一的促销活动，我们的营销投入显著增加，导致该季度利润相对较低。根据历年的情况，这可以视为我们面临的一个客观情况。”

“去年，我们加大了第四季度的资源投入，因为到了去年的三季度，公司整体利润出现了over deliver的情况。按照既定计划，我们在第四季度追加了品牌投资。”罗永涛指出。

据了解，这部分费用年底被集中倾注于分众传媒、抖音和小红书等渠道，主要用于六神沐浴露、佰草集仙草油等大单品的种草扩圈，以及为2026年新品蓄水。

重金砸向品牌换取未来的打法在业内并不罕见，但对于亟待全面复苏的上海家化而言，这种“烧钱蓄水”的策略究竟是厚积薄发的前奏，还是陷入流量内卷的无奈之举？答案只能交由2026年的市场来检验。

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总部位于日内瓦的精品能源对冲基金Anaconda首席执行官Renaud Saleur表示，该基金已决定忽略特朗普关于冲突的一系列表态，以避免被过度密集的信号所干扰，转而专注于更具确定性的结构性布局。

自中东冲突爆发以来，该基金持续加仓油服板块，今年以来累计回报约达35%。Saleur直言：

特朗普言论对股票和衍生品市场的影响根本无法管理，他一天能改变十次立场。

自2月28日美以伊冲突以来，特朗普在目标及持续时长等问题上的表态多次转向，令市场大幅波动。

Renaud Saleur表示，自伊朗冲突爆发以来，基金持续加仓油服类公司，目前管理资产规模约为1.5亿美元。

在此框架下，对冲基金Anaconda整个3月持续买入美国钻探技术公司Baker Hughes的股票以及挪威Frontline的股份。

与此同时，该基金还维持了对SLB及其他油轮、钻探和工程类股票的持仓。Saleur表示，该基金自去年12月起便对能源股和期货持看多立场。Saleur说：

市场存在大量混乱，局势需要数月乃至数年才能平息。

Tribeca全球自然资源投资团队成员、组合经理Todd Warren对当前市场环境同样感到棘手。Warren说：

当市场随推文和新闻标题以这种速度波动时，日内交易几乎不可能。

不过，他认为有一点已相对明朗：

鉴于冲突风险溢价的上升，原油价格最终很可能显著高于战前水平，但何时以及如何企稳，目前无人能给出答案。

在具体布局上，Tribeca在2025年下半年将澳大利亚能源公司Woodside建仓至策略中的最大持仓，上周有所减持，但Warren仍认为该股"被市场严重低估"。

此外，Tribeca还在"选择性"买入美国油气勘探公司Expand能源公司的股票。

Warren称其为拥有"美国陆上最大天然气产量基础"的企业，并强调天然气作为能源转型过渡燃料的战略价值仍被大量需求支撑。

悉尼对冲基金Minotaur Capital联合创始人Armina Rosenberg则从地缘逻辑出发，专注于南美地区的能源公司。

Armina Rosenberg认为这些公司向买家输送油气无需途经霍尔木兹海峡或红海，从而天然规避了冲突对航运通道的冲击。

冲突爆发后，Minotaur买入了Parex资源公司、Geopark以及Gran Tierra能源公司的股票。Rosenberg表示：

哥伦比亚的石油生产商目前仍是整个股票市场中估值最低的股票之一。

她还明确划定了退出策略：

除非油价大幅跌破每桶75美元，否则我不会卖出。

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高盛分析师Jasmin Schneider近期表示，预计2026年3月将成为农业ETF资金流入最强劲的月份，超越2022年3月俄乌冲突爆发时的纪录。

与此同时，高盛大宗商品分析师Lina Thomas和Daan Struyven在本周发布的报告中警告，霍尔木兹海峡的通道风险可能对全球农业价格产生实质性影响，化肥供应中断或通过压低粮食产量推高食品价格。

俄罗斯前央行顾问Alexandra Prokopenko认为，食品价格冲击可能在六至九个月内显现于全球市场。彭博宏观策略师Simon White亦指出，能源与化肥供应冲击对"第二轮通胀效应"构成隐患。

化肥供应链承压，粮价上行风险积聚

霍尔木兹海峡是全球氮肥贸易的关键通道。高盛报告指出，该海峡在全球氮肥市场中占据核心地位，而氮肥占全球化肥总用量的60%，对玉米和谷物等作物尤为重要。

当前的供应压力来自多个方向。其一，即便部分船只已恢复通行，海湾地区的航运积压仍在持续累积，可能需要数周乃至更长时间才能消化。其二，卡塔尔LNG出口能力在上周遭受伊斯兰革命卫队无人机或导弹袭击后，完全恢复可能需要数年时间——而天然气正是氮肥生产的关键原料。其三，据俄罗斯国家通讯社塔斯社援引农业部消息称，俄罗斯已于3月21日至4月21日暂停硝酸铵出口，以保障国内春耕季节的化肥供应。

高盛分析师指出，化肥约占谷物生产成本的20%，化肥供应中断可能通过两条路径压低粮食产量：一是氮肥施用延迟或不足导致单产下降，二是农户转向化肥需求较低的作物品种，从而引发种植结构调整。分析师同时指出，美国因冲突恰好发生在播种季节前夕，目前相对受到保护，而欧洲、澳大利亚及南半球国家因作物日历较晚，面临的敞口更大。不过，即便美国农户相对绝缘，全球粮价上涨预期仍将传导至美国国内市场。

此外，汇丰银行在3月16日发布的大宗商品报告中指出，另一个被市场忽视的瓶颈——硫磺——正在经历"超级挤压"。硫磺约80%用于生产硫酸，而硫酸约60%流向化肥行业。美国地质调查局将硫磺列为"通过其主要衍生物硫酸，工业原料中最重要的元素之一"。汇丰报告显示，中东冲突爆发前硫磺价格已因供给受限、需求走强而显著上行，冲突带来的直接供应扰动与霍尔木兹航运风险叠加，已将硫磺价格推至"新的纪录高位"。

农业ETF资金流入或创纪录，市场关注交易机会

在供应冲击预期升温的背景下，资金正加速流向农业大宗商品相关资产。高盛分析师Schneider表示，此次伊朗战争引发的市场波动，与2022年2月俄乌冲突期间油气及能源市场的剧烈震荡高度一致，并预计未来数个交易日内农业ETF资金流入将刷新历史纪录。

从技术面看，彭博农业子指数已从2020至2022年的涨势中大幅回调至50%斐波那契位，此后近两年横盘整理。分析人士认为，这一走势可能预示着随着能源冲击向化肥供应危机演变，农业大宗商品正在酝酿趋势反转，并可能在今年下半年通过压低作物产量推动食品价格走高。

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伊朗明确表示无意与美直接谈判。据央视新闻消息，伊朗外交部长阿拉格齐当地时间25日接受国家电视台采访时表示，过去几天，美国通过几个友好国家向伊朗传递关于结束战争的提议，伊朗高层正予以研究，但伊朗经由这些调解方“交流信息”并不意味着与美国进行谈判。

此前，据媒体援引知情人士称，特朗普私下告知顾问他认为冲突已进入最后阶段，敦促他们坚持他公开提出的四到六周时间表。一些人预计战争将在5月中旬前结束。

地缘政治谈判陷入僵局，有分析预计美国将在主要战斗行动成功前（约4月中旬）加剧军事行动以迫使伊朗让步，战争进入“边打边谈”的第三阶段。

从市场走势来看，亚洲股市低开低走。

日经225指数高开0.2%，目前日经225指数跌0.64%，东证指数跌0.3%。日本2年期国债收益率自1996年以来首次升至1.315%。

韩国首尔综指日内跌幅达3%，澳大利亚S&P/ASX 200指数走低。

隔夜美股三大指数全线收涨，道琼斯指数涨0.66%，标普500指数涨0.54%，纳斯达克综合指数涨0.77%。

亚洲交易时段油价表现平稳，WTI原油日内涨幅达1.13%，报91.34美元/桶。

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3月25日周三，美联储发布经审计的2025年财务报表，显示该央行去年录得187亿美元运营亏损。该数字远低于此前两年，2023年亏损1143亿美元，2024年亏损776亿美元。

美联储的盈亏逻辑主要在于，资产端持有国债和抵押贷款支持证券并赚取利息收入，负债端则需向商业银行存放的准备金支付利息。当后者超过前者，运营亏损随之产生。

美联储自2022年起大幅加息以抑制高通胀，导致向银行支付的准备金利息持续超过其债券投资收入。目前美联储对约3万亿美元准备金支付3.65%的利率，而一年前这一数字为对3.4万亿美元准备金支付4.4%。

亏损持续扩大使美联储的"递延资产"，从2024年的2160亿美元增至2025年的2435亿美元。纽约联储去年的预测显示，美联储今年有望恢复盈利，并可在2030年前清零递延资产。

值得注意的是，上述亏损不影响美联储的日常运营。该机构无需向国会申请拨款，亦无需依赖财政部注资，待未来盈利后将优先偿还递延资产，再向美国财政部上缴利润。

递延资产，自我弥补的独特机制

与其他联邦机构不同，美联储无需向国会寻求资金支持以弥补亏损。

2022年，美联储创设了名为"递延资产"的内部机制，实质上是一张自我开具的欠条。

当美联储的支出超过收入，即出现净亏损时，由于其作为中央银行不具备普通企业的资本结构，不能像商业银行那样记录“负净资产”或“亏损结转至所有者权益”，

因此采用了一种独特的会计方法，将亏损记为一项“递延资产”。这个“递延资产”实际上代表的是未来需要用盈利来冲抵的历史亏损。

它不是真正的资产，而是一个会计上的权宜之计，用于平衡资产负债表，并确保美联储在法律框架下继续运作。

按照现行安排，美联储未来盈利后将首先偿还这笔递延资产，待其完全清零后，才会恢复向财政部上缴利润的惯例。

在此之前，美联储长期是财政部的重要"贡献者"。2012年至2021年间，美联储累计向财政部上缴逾8700亿美元，仅2021年一年便达1090亿美元。

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3月25日泡泡玛特披露最新财报：营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%；72.1%的毛利率与35.2%的经调整净利率均在历史高位。

客观来看，这是一份难以被称为“失色”的财报，但市场此前对泡泡玛特的预期显然更高。

过去一年，多家投行密集上调其目标价，核心逻辑在于：IP流行度、海外扩张空间以及品类扩张潜力。当财报未能进一步强化“全球IP平台”的长期叙事时，股价的回调几乎成为必然。

在业绩会上，泡泡玛特CEO王宁对2026年给出了20%的增长指引，并明确表态不会以牺牲利润为代价换取规模扩张。

这种“稳健”的姿态，在习惯了过去两年100%、乃至200%增长的资本市场眼中，更像是一次紧急刹车。

但在财报披露前，市场情绪已出现微妙的裂缝。

从新IP引发的口碑争议，到二级市场溢价的持续回落，再到门店货架上不再缺货的毛绒与手办，每一个细节都在损耗投资者的信心。

悲观与恐慌在财报发布后呈螺旋式放大，最终引发了一场剧烈的抛售——泡泡玛特在当日创下了近三年来最大的单日跌幅及换手率。

对泡泡玛特而言，比“LABUBU卖不动了”更令市场不安的，是流量与关注度持续回撤带来的诸多连锁反应。

这种红利退潮后的阵痛，已成为当下泡泡玛特无法回避的硬战。

预期差在哪

泡泡玛特的“不及预期”，本质上并非整体规模的溃败，而是部分乐观预期的落空。

三季报发布后，大摩曾给出2026年增长26%、2027年增长20%的预测，这几乎与公司此次披露的指引一致。

有投资者分析，经过过去一年的大幅上涨，市场持仓结构已严重向“高预期资金”倾斜。

在这种背景下，一旦标的公司基本面尚可但业绩未超预期，加上管理层指引趋于保守，资金自然会选择落袋为安，离场几乎不可避免。

分拆数据看，国内四季度是核心出血点。此前三季度业绩公告称国内增长185%-190%，但最终整个下半年国内增速仅为135%，验证了四季度出现了显著的环比下滑。

海外市场的表现，成为此次财报披露后分歧最大的焦点之一。

泡泡玛特首席运营官司德表示，2024年北美市场销售规模约8亿多元，2025年最终做到68亿元，低于中报时公司内部持有的70亿预期。

北美市场的特殊之处在于线上占比明显偏高、达到64%，管理层对此解释称，这主要是由于线下门店承载能力不足，产品向线上渠道集中倾斜所致。

整体增速节奏放缓的背景下，IP依赖这一“老生常谈”再次被市场放大。

从IP结构层面看，LABUBU所在的THE MONSTERS系列由于下半年迎来集中补货期，全年营收达到141亿元，占比已升至38%以上，较比上半年的34.7%进一步提升。

尽管其他IP不乏亮点——位居第二梯队的SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMMO营收均在27亿以上，“星星人”则在短短一年时间内收入同比暴增16倍至20亿，

但LABUBU百亿级的体量已成珠玉在前，后备IP想要追平其贡献，难度呈指数级增加。

另一值得关注的数据信号：在泡泡玛特会员总数大幅增长57.5%的背景下，早年间最核心的IP MOLLY全年收入增速仅为38%。

这侧面印证了单个潮玩IP在进入成熟期后，对流量的变现效率正面临边际递减。

LABUBU效应带来的最大隐忧，不在于高基数下的单一依赖，而在于其作为“超级杠杆”的不可复制性。

IP是一切的原点。LABUBU不仅贡献了业绩，更是泡泡玛特过去一年撬动全球顶级资源的核心筹码。

从梅西百货感恩节大游行的露面，到具备外交色彩的“泰国国家旅游局深度合作”，再到与LVMH旗下百年皮具品牌MOYNAT的跨界联名，乃至与索尼影业合作的内容化冒险，LABUBU几乎承载了泡泡玛特所有关于“全球化”与“品牌向上”的叙事野心。

极致的辉煌带来了极致的恐慌：LABUBU的高峰如此之高，回撤风险究竟有多大，市场并不确定：“周期”的底在哪里，又将被什么打破，仍然是空白。

悲观情绪由此推导并持续蔓延，进而引发了对更远期——而不仅是2026年业绩的担忧与不确定性。

谁来对冲LABUBU

外界的预期总是在乐观与恐慌之间反复横跳，但泡泡玛特本身，仍在按照既定的战略中枢不断行进。

业绩会上，王宁再次强调，泡泡玛特的战略方向自港股IPO以来始终如一：全球化、以及以IP为核心的集团化。

为了支撑这一宏大叙事，2025年泡泡玛特完成了五年来最大规模的组织架构重组：在大中华区、美洲区、亚太区、欧洲区等设置区域总部，集团高级副总裁文德一兼任集团联席COO。

彼时的架构体系中：司德掌管大中华区与美洲区，文德一负责亚太区与欧洲区。

而就在财报披露的两天前，泡泡玛特完成了又一次关键的人事易位：文德一调任首席增长官（CGO），聚焦中长期战略，重点攻克以IP为核心的集团化业务创新；司德则统筹集团平台部门并全面接管四大区域的运营管理，全权推动国际化业务。

这种分工背后的深意在于，泡泡玛特正试图解决日益增长的业绩规模与相对落后的组织体系之间的深层矛盾。

目前泡泡玛特中国大陆以外市场的业绩占比已接近45%，毛绒与手办的体量已趋于对等。

当全球化与集团化的地基初步成型，公司急需一套更具效率的“中枢神经”来指挥这个庞大的跨国机器。

但相比泡泡玛特自身设定的远景目标，这一阶段仍只是起点。

根据此前流传的全员信内容，泡泡玛特期望将消费品之外的业务做到接近50%。

为此，泡泡玛特正同步推进乐园、饰品、甜品、影视娱乐等多个新业态，并将在2026年4月与京东合作推出小家电产品。

其背后的逻辑在于，通过多维度的消费场景、渠道体系与内容生态，去对冲单一IP热度的不可持续性，从而拉长IP生命周期，提高单点变现深度。

相比IP爆发本身的偶然性，渠道扩张、体验优化、运营效率以及新艺术家的挖掘，是公司真正能够主动掌控的确定性变量。

在国内市场，泡泡玛特的策略重心已从“规模竞速”转向“存量质量”。

2025年全年净增门店仅14家，资源主要被投入到存量门店升级与旗舰店打造。

管理层透露，今年的开店与改造数量均将提升，核心逻辑是通过“门店即乐园”的模式提升用户停留时间与体验感。去年的实战数据印证了这一路径的可行性：部分门店面积增加30%-40%后，店效实现了翻倍增长。

相比国内的稳步调整，海外市场仍是公司最重要的增长引擎，同时也是不确定性最大的来源。

管理层在业绩会上表示，海外扩张已经从过去以中国总部为中心的打法，转向以四大区域为枢纽向外辐射，以首都为中心逐步下沉至二三线城市、旅游目的地与机场场景。

供应链与物流体系也在同步重构，区域仓储与运输资源将被整合，集中谈判以降低成本，并提升船期与需求的匹配度。

近期，泡泡玛特将美国总部设在洛杉矶卡尔弗城，这一地区聚集了影视与娱乐产业的大量创意公司，希望借此吸引更多艺术家与内容创作者参与IP开发。

本地化运营预计将是泡泡玛特今年的重头戏。

无论是推动本土IP与核心自有IP的联名合作，还是围绕本地艺术家进行IP开发与商品化落地，都被视为打开区域市场、提升用户认同度的关键路径。

海外市场目前虽是高毛利环节，但不确定性的增加正直接反作用于利润端。业绩会披露的数据显示，今年1-2月公司毛利率已下降1个百分点。

为降低市场的不确定感，管理层表示未来将增加信息披露频率，并在半年报与年报之外，在5月和11月新增业务状况更新的公告，并将在今年5月给出利润率的相关指引。

对于2026年的泡泡玛特来说，公司几乎在所有“可以努力”的领域持续加码——更重的资产投入、更复杂的组织结构、更多元的业务形态，试图构建一条能够穿越IP周期的长期增长路径。

但流量的自然回撤、利润率的边际波动，以及全球化过程中的成本与地缘摩擦，依然是任何消费IP公司都难以完全掌控的变量。

在商业周期面前，这些因素往往决定了企业短期的上限与下限，构成了市场重新定价时最敏感的部分。

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3月25日，摩根大通市场情报部门在内部报告中称，此次策略转向并非意味着看多美股。该团队明确表示不会逢低买入，而是倾向于在持有能源与大盘科技股多头的同时，配合指数与板块层面的对冲工具，以剥离方向性风险。

报告指出，决定市场下一步走向的关键变量，在于地缘局势是否进一步升级。若停火协议落地，该团队预计将触发"全面反弹"行情；反之，任何新一轮升级信号都将构成新的下行压力。与此同时，美国2000亿美元紧急预算案进展亦值得关注。

值得注意的是，该行市场情报部门还在报告中指出，已着手建立一份"购物清单"，为停火情景做好布局准备，黄金多头亦被列为重点关注方向。

约三周看跌交易画上句号，转向不等于看多

报告称，摩根大通市场情报部门在约三周前将立场调整为"战术性看跌"，彼时标普500指数此后下跌了200至300点。如今，随着标普500指数从下方测试200日移动均线，该团队选择在此节点平仓，将立场更新为"中性"。

然而，报告明确指出，"中性"意味着不追涨、不抄底，而非转向看多。其核心逻辑在于：当前地缘局势的不确定性仍高，市场方向尚未明朗，贸然承担方向性敞口并不审慎。

在仓位层面，摩根大通交易员建议采取市场中性策略：在能源板块和大盘科技股上保留多头敞口，同时通过标普500指数（SPX）、罗素2000指数（RTY）等指数对冲工具，以及材料和必需消费品等板块层面的对冲手段，对冲整体方向性风险。

该团队强调，这并非对整体投资组合的大幅重构，而是在停火及类停火相关新闻频繁扰动市场的背景下，集中管理并降低方向性敞口的务实选择。

黄金重回视野

值得关注的是，摩根大通交易员在此次策略更新中，专门提及了重新建立黄金多头仓位的潜力。

该团队的分析逻辑在于：随着投资组合完成较为激进的去风险操作，黄金近期与美元之间形成的负相关关系可能面临松动。换言之，此前受去风险抛售压制的黄金，有望在市场结构趋于稳定后重新体现其避险属性。

目前，黄金多头已被纳入该团队为停火情景准备的"购物清单"，但尚未构成明确的交易指令，更多体现为对潜在机会窗口的前瞻性布局意愿。

升级还是停火，决定市场下一步方向

摩根大通将地缘局势的演变路径视为当前市场最核心的驱动变量，并列出了可能触发新一轮市场下跌的四类升级情景：

其一，对能源基础设施的袭击，尤其是针对沙特石油生产与炼化设施；

其二，美军地面部队介入或动用军事力量重新打开霍尔木兹海峡；

其三，美国或以色列对伊朗平民基础设施发动打击；

其四，任何针对水资源供应的攻击。

报告同时指出，只要霍尔木兹海峡对西方盟国保持"关闭"状态，全球能源危机将持续蔓延，并可能进一步扩散至食品、工业气体及其衍生品领域。

在停火路径方面，摩根大通市场情报部门认为，若周末前谈判未能取得实质进展，市场可能出现回调；但一旦协议正式达成，将触发覆盖各类资产的"全面反弹"。

该团队预计，未来市场将相对快速地走向一个明确方向——要么是停火进程的推进，要么是新一轮升级浪潮的到来。

美国军援预算与财报季，两大后续观察窗口

除地缘局势本身外，摩根大通市场情报部门还提示两个值得密切跟踪的后续信号。

其一是美国国内针对逾2000亿美元紧急军事援助预算的讨论进展。

该团队指出，这笔资金的规模足以支撑美国相关行动延续至今年8月乃至更长时间，一旦国会推进这一预算议程，则意味着市场需要为一场比预期更为持久的冲突做好定价准备。

其二是即将于4月启动的美股财报季。

报告指出，地缘冲突对美国市场的长期影响，以及最终的赢家与输家格局，可能要等到企业管理层在财报季中发表实质性表态后，才能真正浮出水面。

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隔夜，美国提出停火方案后遭伊朗拒绝，油价当日大幅跳水后几乎收复全部失地，但股市和债市并未跟随油价反弹而同步回落，两者出现罕见背离。与此同时，比特币和黄金逆势走强，美元收盘基本持平。

在此背景下，野村策略师Charlie McElligott警告，当前宏观波动率的集聚已造成"职业生涯级别的风险"，大量交易者实际上已陷入瘫痪；

高盛分析师Shreeti Kapa则直言，在二元对立的风险环境中，"现金为王"——鉴于股票风险溢价接近零且估值处于历史高位，持有现金是一个合理的非对称仓位。

油价剧烈震荡，股债与原油罕见背离

停火提案消息落地后，WTI和布伦特原油价格从前日高点一度暴跌6%至7%，随后在尾盘几乎完全收复跌幅。然而，股市和债市并未随油价的反弹而承压——美股四大主要指数全线收涨，尽管尾盘有所走弱。

据彭博报道，标普500指数与WTI原油之间的负相关关系已持续17个交易日（自3月3日起），这一相关性水平自2022年初以来仅被超越过两次，显示出当前市场结构的异常程度。

值得注意的是，当日股市的全部涨幅几乎集中在停火消息发布后的短短数分钟内，此后指数基本横盘。从现金开盘后的表现来看，四大主要指数实际上均录得下跌，且均未能突破关键技术阻力位，开盘的空头回补也未能形成持续动能。

野村：宏观波动率集聚，交易者普遍陷入瘫痪

野村策略师Charlie McElligott在其最新点评中指出，尽管市场存在做反转交易、对冲波动率挤压和Beta抛售的诱惑，但交易者目前普遍处于"瘫痪"状态，原因是多重风险同时叠加。

McElligott列举了五大核心压力：其一，当前宏观波动率的集聚已构成"职业生涯级别的风险"，在近期事件背景下，获批做空看跌期权或做空尾部风险极为困难；其二，市场对冲突"快速解决"存在"普遍怀疑"，因为大宗商品供应冲击对全球经济造成的结构性损伤，以及央行可能在脆弱增长背景下加息的前景，均难以在短期内消除。

此外，他还点名了另外三重同步发酵的风险：美国就业趋势出现明显恶化迹象；人工智能对行业的持续颠覆进一步冲击劳动力市场；以及私人信贷市场的赎回与流动性危机。

高盛：估值高企、风险溢价趋零，现金是合理的非对称仓位

高盛分析师Shreeti Kapa从更宏观的视角对当前市场进行了评估。她指出，自中东战争爆发以来，MSCI全球指数已累计下跌约7%。尽管从长期历史来看这仍属小幅回撤，但当前市场所处的估值环境远比过去几次危机更为脆弱。

Kapa强调，与2022年能源冲击相比，当前股票估值不仅高于彼时低点，也高于上次能源冲击前夕的水平，且这一结论在多个估值指标维度上均成立。她同时指出，市场目前已基本消化了利率冲击，但对增长风险的定价仍然有限——这与2022年形成鲜明对比，彼时实际收益率从负值大幅攀升，带来了更大规模的利率冲击。

基于上述判断，Kapa得出结论：在二元对立的风险环境中，期权性和流动性的价值高于方向性押注。"在这类环境中表现出色的投资者，不是那些准确判断底部的人，而是那些在不确定性消散时手握现金可以部署的人。"

她表示，鉴于当前股票风险溢价接近零、各地区和行业估值均处于历史高位，持有现金实际上是一个合理的非对称仓位——投资者几乎不放弃任何预期回报，却获得了相当大的灵活性。

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据彭博周四报道，SpaceX已选定华尔街多家顶级银行协助推进IPO申报工作，包括美国银行、花旗集团、高盛、摩根大通和摩根士丹利均已确认参与。若融资目标达成，此次IPO将大幅超越沙特阿美2019年创下的294亿美元纪录，成为全球有史以来规模最大的股票发行。

SpaceX的上市计划因今年2月完成的xAI全股票收购而变得更加复杂。xAI目前每月烧钱约10亿美元用于AI基础设施建设，这一现金消耗正在稀释SpaceX核心业务——尤其是卫星互联网服务Starlink——的投资吸引力。与此同时，马斯克寻求通过双重股权结构维持对公司的绝对控制权，进一步增加了公开市场投资者的顾虑。

为何选择此时上市

尽管SpaceX凭借Starlink业务已具备可观的现金流，但公司更宏大的战略目标需要远超现有规模的资金支持。据彭博报道，SpaceX在去年12月的一份内部备忘录中明确表示，IPO募集资金将用于星舰火箭的持续研发、太空AI数据中心建设以及月球基地项目。

xAI的并入使资金需求急剧攀升。据知情人士透露，xAI每月约10亿美元的算力及模型训练开支，令SpaceX在私募市场的融资节奏难以为继。通过上市进入公开资本市场，SpaceX有望在OpenAI和Anthropic完成各自IPO之前，率先在AI军备竞赛中抢占融资优势。

估值逻辑：支撑与质疑并存

1.75万亿美元的估值目标，在分析师和投资者之间引发明显分歧。

支持者的核心论据在于SpaceX业务的独特性。据Pitchbook分析师指出，"Starlink的用户增长、火箭发射市场的主导地位，以及直连手机网络的建设进程，构成了一个在公开市场中独一无二的商业组合。"SpaceX在商业航天领域的垄断地位、与国防及电信行业的深度绑定，以及马斯克本人的品牌效应——特斯拉股价过去十年累计涨幅约3000%——都可能成为吸引投资者的重要砝码。

然而，质疑声同样不容忽视。分析师通常依据未来盈利预期、行业竞争格局和利润率水平对公司进行估值，而xAI的持续亏损正在拖累整体财务表现。部分投资者担忧，马斯克可能将SpaceX这一行业领头羊的资源，持续输血给xAI这一竞争激烈赛道中的众多玩家之一。若市场将SpaceX视为一个结构松散的多元化集团，其估值溢价空间将受到明显压缩。

xAI并购：机遇还是包袱

SpaceX在IPO前夕完成对xAI的全股票收购，令部分现有投资者感到不满。原本押注太空赛道的股东，如今被动承接了大量AI业务敞口；对AI行业持悲观态度的投资者，则突然面临一个潜在的高风险赌注。

马斯克对此持截然不同的立场。他将这一横跨火箭、太空互联网、人工智能和社交媒体的商业版图定义为"垂直整合的创新引擎"，认为各业务协同将为太空数据中心这一新兴商业机会提供独特竞争优势。

但这一叙事能否说服公开市场投资者，仍有待检验。SpaceX在IPO后将首次被要求按季度公开披露财务数据，届时xAI的亏损规模将完整呈现在华尔街面前。

控制权结构：马斯克的护城河

在股权层面，马斯克在xAI收购完成之前持有SpaceX不足半数股份，此前多轮私募融资引入了包括Peter Thiel旗下Founders Fund、富达投资和Alphabet在内的外部投资者。xAI交易完成后，马斯克的持股比例尚不明确。

据彭博报道，SpaceX正在研究IPO后采用双重股权结构，以确保内部人士——可能包括马斯克本人——在关键战略和公司治理决策上保持近乎绝对的控制权。对于认可马斯克执行力和长期愿景的投资者而言，这一安排或许并不构成障碍；但一旦公司出现重大失误，缺乏制衡机制的治理结构可能成为公开市场投资者难以接受的风险敞口。

IPO路线图：最快6月落地

若进程顺利，SpaceX最快可于2026年6月完成上市。

按照惯例，流程将从向美国证券交易委员会（SEC）提交非公开申报文件开始，SEC审查通常需要两至三个月。审查完成后，公司将公开披露招股说明书，启动15天的公众查阅期。此后，SpaceX将与承销银行联合开展路演，在确定最终发行价格前向机构投资者收集订单。

零售投资者同样有望参与认购。Robinhood Markets和SoFi Technologies等平台的用户或可直接通过平台提交申购，但热门IPO中散户获配比例通常较为有限。

五大主承销行——美国银行、花旗集团、高盛、摩根大通和摩根士丹利——的具体分工目前尚未明确，但鉴于此次交易规模史无前例，华尔街各大机构争相参与的热情已显而易见。

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3月25日据英国《金融时报》援引两位知情人士透露，Caxton旗下管理规模达90亿美元的宏观基金3月以来已下跌15%，截至上周五累计亏损超过13亿美元。

此前据报道，该基金在3月第一周已录得约7%、逾6亿美元的亏损，此后损失持续扩大。

此次亏损的归根结底是中东局势骤然恶化。油气价格飙升，债券市场遭遇抛售。Caxton的多项持仓在这一环境下承压，该基金旗下宏观策略由首席执行官Andrew Law主导。

债券持仓成重创核心，金属持仓同步受损

本轮对冲基金的亏损，债券市场是主要"杀手"。

市场普遍预期油气价格飙升将显著推高通胀，迫使各国央行重启加息，投资者因此大规模抛售全球政府债券。

这对此前押注降息或持有所谓"陡峭化"交易的基金造成严重冲击。所谓陡峭化交易，即押注短期债券表现优于长期债券。

但是自3月，全球各大央行降息预期纷纷转向，市场仍然普遍认为今年加息的可能性高于降息，因此对利率敏感的短期债券均大幅下挫。

（美欧英日等四国的政策利率预期）

去年底Caxton的首席执行官Andrew Law曾对英国国债前景持乐观态度，表示英国国债收益率存在"定价偏差"，借贷成本将向其他主要经济体靠拢。

但此次全球国债下挫中英国国债受创尤甚，10年期收益率已升至2008年金融危机以来最高位。

除债券外，Caxton在大宗商品方面的亏损同样不容忽视。该基金去年曾从黄金和铜的多头仓位中获利，但冲突爆发后两类资产均大幅回撤。

黄金通常被视为避险资产，然而自2月底战争爆发以来已累计下跌15%，铜价亦同步走低。

政策反复令宏观交易者进退两难

市场参与者指出，此次行情的特殊困难在于地缘政治信号极度混乱。

一位宏观对冲基金经理表示，特朗普在社交媒体上频繁发帖造成"虚假曙光与急转弯"，令交易决策极难把握。

据央视新闻，美国总统特朗普23日称，已指示暂停对伊朗发电厂和能源基础设施的一切军事打击，为期五天。此前他曾扬言轰炸伊朗能源设施。

华尔街见闻提及，特朗普这一表态立即引发国债价格反弹、油价回落。布伦特原油一度跌超14%。

（周一布伦特原油期货日内一度跳水14%）

据央视新闻，在美国向伊朗提交一份包含15项内容的停战方案后，布伦特原油价格亦短暂跌破每桶100美元。

政策信号的频繁反转，使宏观基金难以建立稳定的方向性判断，也令Caxton等依赖宏观趋势判断的机构在此次冲击中损失尤为突出。

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周二，民主党候选人Emily Gregory在佛罗里达州众议院第87选区特别选举中击败特朗普背书的共和党候选人Jon Maples，赢得这一涵盖棕榈滩、即特朗普海湖庄园所在地的议席。

Gregory以超过2个百分点的优势胜出，而该选区在2024年大选中曾以19个百分点的差距支持共和党现任议员。同日，民主党还在坦帕的一个州参议院席位险胜，一举拿下佛州两个立法席位。

此次结果迅速在两党间引发强烈反响。民主党全国委员会主席Ken Martin在X平台写道："特朗普在佛罗里达的邻居们刚刚发出了一个信号。如果民主党能在特朗普的后院赢，我们当然能在全国任何地方赢。"共和党方面则面临压力——这一结果将加剧党内对今年11月中期选举前景的担忧，并为民主党提供重要的士气支撑。

经济议题主导选战，Gregory聚焦"生活成本"

Gregory是一名小企业主，拥有公共卫生与心理健康管理背景，目前经营一家面向产后妈妈的健身中心，此次为首度参选。她将竞选重心放在生活成本、房产保险、医疗保健扩展及公立学校质量等本地民生议题上，刻意回避将特朗普本人作为竞选焦点。

"我并没有太多想到他，"Gregory周二晚间在MS Now节目中表示，"他只是第87选区11.5万名注册选民之一。我的对手把他放在竞选的最前面，而我更专注于选区选民——我们如何能在房产保险、医疗保健扩展和优质公立学校方面过得更好。"

Gregory在接受Politico采访时进一步表示："我认为这体现了佛罗里达选民的立场。他们希望有人专注于解决方案和实际问题，而不是噪音。"

佛罗里达州民主党主席Nikki Fried对此表示，"佛罗里达州的居民已经厌倦了混乱、腐败，以及从杂货到汽油和医疗保健等各种商品的高价。"

特朗普亲自背书落空，民调支持率创第二任期新低

特朗普在投票前夕亲自出手，于周一在Truth Social发文力挺Maples，称这位金融顾问将"不懈努力推动经济增长、削减税收和监管、促进美国制造、打击移民犯罪"。然而背书未能奏效。

值得注意的是，据佛州选举记录显示，特朗普本人、第一夫人梅拉尼娅及其子Barron均以邮寄方式在第87选区投票。而就在3月14日，特朗普刚刚申请邮寄选票，此前数日他还在孟菲斯的一次活动中将邮寄投票称为"邮寄作弊"。

与此同时，特朗普的整体支持率持续承压。据RealClearPolitics民调均值，56%的美国人对其执政表现持负面评价，仅41%表示支持，净差距达15个百分点，为其第二任期以来最差水平。

油价飙升加剧政治压力，共和党中期选举隐忧上升

经济层面的逆风正在侵蚀共和党的政治基本盘。据AAA数据，佛罗里达州汽油均价周二已升至每加仑3.92美元，较一个月前的2.86美元大幅攀升，伊朗战争引发的油价飙升被认为是重要推手。

据英国《金融时报》报道，民主党在特朗普第二任期内的非年度选举和特别选举中已连续取得佳绩，而共和党则因选民对其经济政策的失望情绪以及对外交政策的质疑而难以凝聚支持热情。

此次佛州两席告捷，延续了民主党过去14个月在全美各州立法机构翻转共和党席位的趋势。

佛州民主党主席Nikki Fried表示："这一胜利再次印证了一个不可否认的趋势：凭借全年不间断的组织动员和基础设施投入，民主党可以在任何地方参选并获胜——包括特朗普的后院。"

不过，此次两席翻转并不会改变佛州立法机构共和党超级多数的整体格局，其政治意义更多在于象征层面与士气层面，以及对11月中期选举走向的预示作用。

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3月25日，据媒体报道，知情人士透露，美国财长贝森特甚至在战事开打之前就已对冲突推高油价、损害经济增长表示担忧，财政部高级官员数周来也持续就油价和汽油价格波动问题向白宫表达关切。

白宫发言人Kush Desai否认了上述描述，称官员们并未专门研究油价升至每桶200美元的可能性，贝森特也并未对"史诗狂怒行动"带来的短期干扰感到担忧。

自2月28日美国和以色列袭击伊朗以来，国际油价已大幅攀升，WTI原油上涨约30%至每桶91美元，布伦特原油上涨近40%至约每桶102美元。油价的持续上行正在向通胀、货币政策及全球经济增长前景传导，令市场高度警惕。

极端情境建模：常规评估还是危机预警

据报道，知情人士称，特朗普政府官员正在对油价大幅上涨可能对经济增长前景造成的损害进行建模分析。知情人士强调，此类建模是危机时期常规评估的一部分，并不代表对未来走势的预测，目的在于确保政府能够应对各种可能情况，包括冲突长期化的风险。

报道指出。白宫发言人Kush Desai对此提出异议。他表示，虽然政府确实在评估不同价格情境及其经济影响，但官员们并未专门研究油价升至每桶200美元的可能性。他还表示，贝森特曾多次表达其本人及本届政府对美国经济和全球能源市场长期发展轨迹的持续信心。

值得注意的是，美国能源部长Chris Wright曾在3月12日表示，油价飙升至每桶200美元"不太可能"发生。

报道称，每桶200美元的油价将对全球经济构成巨大冲击。以通胀调整后的实际价格衡量，过去半个世纪中油价仅在2008年全球金融危机爆发前夕触及过这一水平。

即便油价未达到这一极端水平，有机构预测显示，若油价维持在每桶170美元数月，将推高美国和欧洲的通胀，并拖累经济增长。

在美国，最直观的影响是零售汽油价格上涨约30%，抹去了过去一年的跌幅——而这一跌幅曾是特朗普政府引以为傲的经济成就之一。

通胀与货币政策：各央行面临压力

油价上涨正在全球范围内引发货币政策的连锁反应。

欧洲央行行长拉加德上周表示，当前敌对局势已加剧通胀风险。德国、英国及日本的央行官员正在为最早于下月加息做准备。

在美国，美联储的货币政策前景也愈发复杂。美联储主席鲍威尔上周表示，现在评估油价飙升对美国经济的影响还为时过早，显示美联储正处于观望状态，政策路径的不确定性上升。

特朗普此前则表示，他并不担心能源成本上涨，甚至暗示这对美国有利，并预测战争结束后油价将大幅回落。

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周三，受该技术可能大幅削减AI硬件需求预期的冲击，美股存储芯片板块盘中遭遇重挫。截至收盘，存储芯片与硬件供应链指数下跌2.08%，闪迪、美光科技等头部企业均显著收跌，凸显出市场对需求前景的防御性反应。

然而，在科技圈将这一突破性技术捧为“真实版Pied Piper”和“谷歌版DeepSeek”的同时，华尔街投行的表态却截然不同。多位分析师指出，该技术的实际影响被市场过度计价，并直言投资者应借机买入回调的内存概念股。

尽管实验室数据展示了惊人的压缩效率，但从宏观经济学与算力部署的真实演进来看，这项旨在打破AI内存瓶颈的技术，最终可能不仅不会摧毁存储需求，反而会成为推动行业进一步扩张的催化剂。

谷歌发布名为TurboQuant的内存压缩算法后，市场对存储硬件长期需求的担忧迅速蔓延，导致相关资产遭到抛售。

周三盘中，存储芯片板块集体下探。闪迪一度大跌6.5%，美光科技跌4%，西部数据和希捷科技分别跌超4%和5%。随着市场情绪在尾盘有所消化，相关个股跌幅收窄。截至收盘，闪迪和美光科技均跌超3.4%，希捷科技收跌2.6%，西部数据跌幅收窄至1.6%。当日，存储芯片与硬件供应链指数报收于113.03点，盘中一度触及109点的日内低点。

引发市场恐慌的直接原因，是谷歌宣称TurboQuant可在不损失准确性的前提下，将大型语言模型运行时的缓存内存占用至少减少6倍。在高度依赖硬件规模扩张的AI军备竞赛逻辑下，任何可能削减物理内存采购量的技术进步，都足以让本已处于高估值的芯片板块面临抛压。

在科技业界，TurboQuant的发布被视为解决大语言模型高昂运行成本的重要里程碑。该技术专为解决AI系统中的键值缓存（KV Cache）瓶颈而设计，核心是将原本占用大量空间的缓存压缩至3比特。

据媒体报道，谷歌采用两步压缩法：先通过PolarQuant技术将数据向量转换为极坐标以消除额外的归一化开销，再利用量化算法QJL消除残差误差。

在采用Gemma和Mistral等开源模型的测试中，该算法不仅实现了6倍的内存缩减，在英伟达H100 GPU上的性能较未量化的32位方案更是提升了最高8倍。

这一惊艳的数据在互联网上引发热议，人们将其戏称为“真实版Pied Piper”——即HBO经典美剧《硅谷》中那家凭借无损压缩算法颠覆行业规则的虚构初创公司。

Cloudflare首席执行官Matthew Prince等人则将其称为谷歌的“DeepSeek时刻”，认为其有望像DeepSeek一样，通过极高的效率收益大幅拉低AI的运行成本。

面对科技圈的狂热与二级市场的抛售，华尔街投行表现出显著的冷静，并认为市场反应过度。

Lynx Equity Strategies分析师KC Rajkumar对该技术的“颠覆性”提出质疑。他在给客户的报告中指出，媒体对该技术的报道存在夸大成分。

他表示，当前的推理模型早已广泛采用4比特量化数据，谷歌所谓的8倍性能提升是建立在与老旧的32位模型对比之上的。他强调，这些先进的压缩技术仅仅是为了缓解算力瓶颈，并不会破坏未来三到五年内因供应受限而依然坚挺的内存与闪存需求。为此，他维持对美光科技700美元的目标价及买入评级，并明确表示建议“在因谷歌消息引发的回调中买入”。

Wells Fargo分析师Andrew Rocha同样指出，尽管TurboQuant直击AI系统的内存成本曲线，但历史经验表明，压缩算法的存在从未从根本上改变硬件采购的整体规模，目前AI内存的需求基本面依然强劲。

除了指出市场反应过度外，机构还从更长远的经济学视角重新评估了TurboQuant的影响。

摩根士丹利在分析中指出，TurboQuant仅作用于推理阶段的键值缓存，完全不影响模型训练任务，也不影响模型权重所占用的高带宽内存（HBM）。该技术的核心意义在于提升单GPU的吞吐量，使相同硬件能支持更长的上下文或更大的批处理规模。

摩根士丹利进一步援引了“杰文斯悖论”（Jevons Paradox）来阐释这一现象：技术效率的提升往往会降低使用成本，从而激发出更庞大的总需求。通过大幅降低单次查询的服务成本，TurboQuant能够让原本只能在云端昂贵集群上运行的模型迁移至本地，有效降低AI规模化部署的门槛。

这意味着，效率提升将激活更多原本受制于成本而无法落地的AI应用场景。投行总结称，该技术重塑了AI部署的成本曲线，对算力与内存硬件的长期影响不仅不是利空，反而呈现出“中性偏正面”的积极信号。

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核心结论：当前 A 股市场正面临两大不可忽视的底层逻辑变化：1、内部仓位的结构失衡；2、宏观环境的巨大变化。前者指的是截至去年Q4，泛科技机构仓位已经超过50%，加出海超过7成，再加资源品接近9成，科技+出海+资源处于高仓位状态使得对于利空极为敏感，而对利多敏感性下降；后者是高油价下美元由弱转强，油价中枢不可避免的上移使得流动性环境出现收缩。在两大重要变化同时存在的背景下，我们认为仓位格局不可能维持原来的状态，一轮声势浩大的“再均衡配置”（或者是高切低）难以避免，也注定有些品种再也回不去了，也意味着要勇于与过去三年受益于此前逻辑涨幅惊人且重仓的诸多品种作告别，这点是要做好充分心理准备的。

结合历史上A股内部仓位结构失衡+全球宏观环境发生巨大变化同时存在阶段进行类比，本轮下跌后到底是类比2021年初还是2022年初成为重要问题。2021年意味着大盘指数仍然有机会在下半年创出新高，年初茅指数和宁组合一起下跌后，茅指数在仓位失衡+宏观变化下”再也回不去了“而宁组合”更强的景气“成为核心主线，本质上是调结构，对应后续是温和通胀+强美元以及全球经济仍存在韧性；2022年意味着大盘指数年内高位已经在一季度明确，除煤炭极少数行业外均明显下跌，本质是降仓位，对应后续是滞胀甚至是衰退定价。目前看，我们倾向于相信是2021年“调结构”模式，需要留意的是2021年初普跌后“茅指数”到"宁组合"的过渡。一种极端情况是科技出海资源（90%仓位）与内需地产（10%仓位）的再均衡，背后的促发点是通胀引发滞胀和衰退，进而推动国内政策加码，尤其考虑到过去出口出海主体东南亚面对能源危机的脆弱性；另外一种更为务实的情况是在科技+出海+资源内部作再均衡，也就是我们反复强调的“四个再均衡”，对应后续是一种温和通胀的情形，目前新旧再均衡已获验证，资源品金融属性下降与商品属性回升亦获得验证，科技+出海的再均衡仍在进行途中。

第一、A股机构仓位格局出现失衡，当前主要矛盾是PPI企稳回升使得科技超额向周期回摆。截至2025年Q4，国内机构在泛科技持仓占比突破50%，加出海板块总持仓占比已接近70%，再加上资源品已经接近90%，科技+出海+资源品目前已成为国内机构配置的绝对大本营。同时，我们观察到，2025Q4A股科技风格与周期风格分化已处于高位区间，而PPI逐步企稳将进一步制约两者分化的延续，市场结构“再均衡”已成为必然趋势。这意味着面向2026年一定要“再均衡”，延续2025年“一边倒向科技”的做法是不合时宜的，“新旧共舞”将是最重要的结构配置底色。

1、一种情况是科技出海资源（90%仓位）与内需地产（10%）的再均衡，背后的促发点是通胀引发滞胀和衰退，进而推动国内政策加码，尤其考虑到过去出口出海主体东南亚面对能源危机的脆弱性。

2、另外一种情况是高油价下温和通胀+强美元+全球经济存在韧性，我们反复强调核心是【四个再均衡】，其本质就是科技、出海和资源品内部进行再均衡或者高切低。

具体而言：1）、新旧再均衡（科技仓位下降，周期仓位上升，已验证）；2）、资源品内部再均衡（已验证）：金融属性回落（贵金属），商品属性回升（石油-化工）；3）、科技内部再均衡：向第四阶段供需缺口走（存储、电力、储能及铜等）；4）出海内部再均衡：从下游消费业向中上游制造业延伸（工程机械、新能源（风电、电力设备）、化工、建材、工业金属），重点是在能源安全、产业安全与全球南方工业化三个议题。

第二、虽然目前市场仍处全球滞胀和衰退疑云，但油价中枢上移和美元走强已经是确定性事件，宏观环境发生巨变是不可否认的。从大类资产的角度，美元由弱转强导致流动性逻辑扭转下全球大类资产配置发生“高切低”；从资源品内部来看，油中枢上移的定价影响更多是资源品内部金融属性下降，商品属性回升，金油比回落是核心抓手，这印证我们年初年度策略会对于资源品再均衡的判断。

1、目前还不能在经济层面确认全球滞胀或者衰退的概率。根据全球智库测算的结论，布伦特油价处于100-120美元且持续时间超过半年将引发全球滞胀风险；油价处于125美元以上每桶且持续时间超过8周，那么将成为全球衰退的分水岭。在此前周报中，我们认为除非像第三次石油危机实现战争迅速终结与产油国大规模增产，否则油价中枢上移是不可避免的，这意味着种通胀粘性面向二季度不可否认。目前油价仍处100美元以上，即便按照市场乐观情形预估油价后续中枢将上移至85-95美元，后续油价走势受地缘波动较大，是否进一步提升并持续仍需观察。

2、当前大类资产表现，强美元是最重要的定价抓手。眼下呈现”强油价+美债相对高利率+大幅滑落的黄金+相对强的美元”的组合，若是衰退定价，美元不会强；若是滞胀定价，黄金不应掉这么快，至少说明眼下不完全是典型滞胀或者衰退定价。所以，高油价下持续强美元弱黄金目前看不是坏事，若高油价下美元突然转弱黄金转强那麻烦还大了。

当这两个问题：1、A股内部仓位结构的失衡；2、全球宏观环境发生巨大变化同时存在时，那意味着延续此前很多重仓品种是不合适的，更意味着未来的主线品种与过去三年很多领涨且重仓的品种相关性是不高的。这种背景下，结合本轮大盘从4000点以上下跌至3800点，我们认为最重要的问题在于：到底是类比2021年初还是2022年初。

1、若类比2021年3月：面对年初下跌应对本质是调结构而非系统性下跌的开启，仓位失衡+加息预期+更强景气主线出现使得宁组合在后续替代了茅指数。

我们复盘发现，该轮下跌由春节后美债利率快速上行与微观交易结构恶化双重因素触发，前期抱团的茅指数核心资产出现无差别回调，期间上证指数最大下跌8.1%，创业板指下跌接近21.6%。但下跌之后市场并未进入全面下跌市场，反而完成了清晰的主线切换——宁组合取代茅指数成为市场交易核心，顺周期板块也在经济复苏与产业升级的推动下持续走强，全年呈现出明确的“景气轮动”特征，机构持仓也完成了从高拥挤度白马，向更高景气、更低拥挤度的新能源、半导体赛道的再平衡。

2、若类比2022年2月：面对年初下跌应对本质则是减仓防守，并非单纯调结构再均衡。2022年的宏观环境为：1、通胀超预期。2、海外加息。3、国内疫情，地产价格持续下跌。由此使得风险偏好、增量资金、盈利预期同步走弱后的全面防御阶段。

我们复盘看到，该轮下跌由俄乌冲突带来的滞胀预期直接触发，2022年1月单月万得全A下跌9.46%，主流宽基指数全线大幅回撤。下跌之后，市场始终缺乏具备持续赚钱效应、与产业趋势共振的强主线，仅阶段性存在稳增长、数字经济等政策脉冲式的交易机会，机构整体赚钱效应消失、增量资金持续衰减、仓位出现边际下调，市场从高估值成长向低估值防御板块被动切换，最终演化为存量博弈行情。

基于上述历史情景对比观察，我们对当前市场进行两种核心情景的推演：

1、若后续宏观环境呈现温和通胀+强美元、全球经济具备韧性的特征，当前行情将更倾向于类比2021年3月，当前上证指数甚至有望在下半年创出新高。结构层面，资源品内部金融属性回落，商品属性回升是明确的，以黄金为代表的“2021年茅指数”将跑输；AI科技到底是“2021年茅指数”还是“2021年宁组合”核心支撑逻辑在于自身后续景气水平如何。若温和通胀导致流动性收紧并不影响AI科技资本开支水平，那我们依然选择相信AI科技将是“2021年宁组合”，否则鉴于当前高仓位水平则陷入被动。

同时，较为明确的一点是：在能源安全与产业安全推动下，以风电、工程机械、新能源与电力设备为的代表的中上游出海品种将持续获得高景气支持，目前看是“2026年宁组合”不可或缺的成分。

2、若后续出现明确全球滞胀、全球降息周期暂缓的格局，当前行情则将类比2022年初，届时需全面降低仓位、转向防守，仅少数防御性品种具备相对收益。

目前看，相较于2022年“降仓位”模式，我们相信是2021年“调结构”模式，A股内部仓位结构的失衡与全球宏观环境发生巨大变化同时存在，需要留意的是2021年初普跌后“茅指数”到"宁组合"的过渡，更相信的是这条“2026年宁组合"与过去三年多数涨幅惊人且重仓的领涨品种相关性是不高的，这点是要做好充分心理准备的。

本文来源：林荣雄策略会客厅

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答案竟然是真有这种可能。

一家北京的私募机构日前发出招聘公告，公开招聘投研等核心岗位，公司宣称AI时代要打破“学历和年龄限制”，只要年满16岁，同时具备高三在读或毕业的学历水平，即可以应聘。

这个“离经叛道”的招聘公告，一经发布就引起了大量反响。在这个硕博毕业生也未必能争取到投研岗位的时代，如果该机构真的招聘到一名高三同学加盟并出任核心岗位，那可真叫颠覆外界“三观”了。

但从另一个角度看，这个招聘可能确实展示了一种可能性：

即AI时代里，可以标准化、流程化的岗位正在消亡，而那些具备真正独特思考能力、投资交易能力的人才，可以完全超越常规认知的形式，提前进入创业阶段。

“16岁入职”完全合法

首先，根据中国《劳动法》，年满16周岁未满18周岁的未成年人属于“未成年工”，在身体健康允许且不从事危险劳动的前提下，可以依法参加工作。

我国2002年颁布的《禁止使用童工规定》也规定了，用人单位不得招用不满16周岁的未成年人(招用不满16周岁的未成年人,以下统称使用童工)。但年满16周岁以上的用工，不视为童工。

然而，合法用工并不意味着没有约束。

对于已满16周岁但未满18周岁的劳动者，法律将其定义为“未成年工”，并实行特殊劳动保护。依据《未成年工特殊保护规定》，用人单位不得安排未成年工从事矿山井下、有毒有害、国家规定的第四级体力劳动强度的劳动及其他禁忌作业，同时需按规定进行登记备案并定期组织健康检查。

但作为金融机构，其实际岗位职责是否适配未成年工的保护范围，是否履行备案及体检等法定义务，以及是否符合行业合规与内部控制要求，仍是检验其用工合规性的关键。

换言之，如果有私募真的招聘16周岁以上的人才入职，只要不从事危险劳动，是合法的。

是否合情合理？

但另一个角度看，这样的招聘是否合适，是否合情合理，仍待商榷。

首先，从资管行业既定的行业规则看，招聘投研岗位，必须具备相应的学历水平和投资经验，16岁的高三同学（这个年龄可能需要同学提前入学或跳级），是否具备相应的知识和技能，值得讨论。

其次，从事相关工作，必须具备能够胜任相关工作的其他综合能力，包括心理和社会工作的能力。从中国传统的社会观点看，16岁的同学可能刚刚初中毕业，在很多家庭里还是受照顾的孩子，他们入职私募机构，在感情上，可能部分家庭有些无法接受。

但从另一个角度看，AI时代，给予人发展的空间是很大的。强大的人工智能也当然会降低一些工作岗位的入职门槛。

中国私募行业，重现春秋时期“甘罗12岁拜相”的案例，好像也不是完全不可能。

招聘具体细节

那么招聘细节是怎样的呢？

根据资事堂了解，上述招聘源于一家名为“止于至善投资”的私募机构。该机构在其最新发布的招聘启事中，明确标注长期招聘投资研究、运营财务、风控合规、市场营销及AI战略方向人士，涵盖了从核心投研到后台支持的全链条岗位。

然而，真正引发行业注意的是上述关键岗位列出的招聘标准：

“2010年及以后出生的人士（必须年满16岁），学历门槛为高三毕业或在读，不再受到后文各岗位学历门槛要求限制，我们相信AI时代能力重于学历。”

这意味着，在这家机构的定义里，一名刚刚满16周岁，只要就读于高三的同学，哪怕尚未拿到大学录取通知书，理论上已具备了申请私募机构职位的资格。

当然，相关招聘还列出了一些需要满足的能力和品行要求：比如认同长期主义、喜欢挑战性和成就感的工作、具有全球视野、良好的抗压能力和自驱力等。

这些要求往往暗示，相关工作的考核和压力会比较严厉。

（如下图所示）

必须精通AI

另外，该机构在配套机制上也给出了承诺：

将为每位入职同事提供“至少5万元人民币/年的各类AI使用额度”，并要求应聘者提供详细的AI使用心得与记录，并表示简历将由“AI进行初步评估”。

这进一步暗示了，相关岗位可能和使用AI密切相关。

招聘机构何许背景？

这家如此“敢言”私募，究竟有着怎样的底色？

根据中国证券投资基金业协会的备案信息，止于至善成立于2016年，目前管理规模在5-10亿元区间，在职员工人数为14人。

在百亿私募林立的行业圈层，这是一家典型小型机构，也很可能并没有迈过10亿元的私募“盈亏平衡线（机构生死线）”。

之所以业内会把10亿元看做“生死线”，主要是对多数机构而言，这一规模对应的管理费收入，可能在数百万到1000万之间（未考虑不确定的业绩激励），后者可以基本覆盖一家机构的投研、人力、合规、日常运营、房租等成本，意味着具备初步的自我运转能力；

而未跨越这一门槛的机构，则更容易陷入收入难以覆盖固定支出的状态，对市场环境与资金进出的波动更为敏感。

核心团队很早提出AI投资理念

追溯其核心团队背景，更显现出一种非传统的“草根”色彩。

这家私募的创始人是何理，早期曾在内蒙古自治区鄂尔多斯市准格尔旗世纪中学担任团委助理。之后他在江苏省句容市中天投资有限公司，担任金融交易员一职。

这家私募的其他备案高管中，曾任职机构还包括东莞证券市场部等，但未提及有买方机构的投资经验。

早在2023年，该机构就曾宣布使用“人工智能机器人”（AI）独立管理旗下相关资管产品。限于信息有限，我们无法验证其实际运作效果及对应产品表现的真实性与可持续性。

据私募排排网，这家私募旗下产品呈现出较强的收益弹性，不同产品之间波动与阶段表现分化明显，稳定性仍有待进一步验证。

如何定薪？

资事堂与这家私募的负责人取得了联系，并透露了如下信息：

其一，公司推行“员工即财务股东”的合伙人制度，每年将公司利润不低于一定比例直接发放给员工。

其二，依据相关法律法规，正式员工均有基础薪酬包。

资事堂还注意到：止于至善的多份招聘信息中，对于投研岗位的薪资待遇的表述为：“薪资等事宜因工作性质特点需要面谈，有五险一金，年终奖金提取公司当年利润不低于一定比例发放给各个部门成员。”

这家私募还提及：向投研人员额外提供相当于基础工资50%的AI工具使用额度，方便投研人员实现“Token自由”。

从常识理解，上述这类额度更接近于一种工具投入或费用支持安排，实际使用方式及其对投研效率的提升效果，仍有赖于具体业务场景与内部管理机制。

“颠覆”二字，进入人才战

止于至善的招聘启事，无疑是一次颇具“宣传性”的营销突围。

在AI浪潮席卷金融业的当下，其以“能力重于学历”试图打破职业路径固化，这一尝试本身值得审视。

但问题在于，一家尚未跨越“生死线”的小型私募，若让刚刚步入社会的“高三毕业生”直面复杂多变的资本市场，是否具备与之匹配的风控与资产受托能力？

对于这场“少年闯私募”的实验，市场或许仍需保持观察。

但另一个毫无疑问的是，AI对于人才市场的冲击已经开始了。

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3月25日周三，谷歌宣布推出Lyria 3 Pro音乐生成模型，距离上一代Lyria 3发布仅一个月。

新模型将单次生成曲目时长上限从30秒大幅提升至3分钟，同时支持对音乐结构元素的精细化定制。

Lyria 3 Pro将同步登陆Gemini应用（仅限付费用户）、视频创作工具Google Vids、AI音乐制作平台ProducerAI，以及面向企业的Vertex AI、Gemini API和AI Studio，覆盖从消费级到企业级的多个核心场景。

这一系列部署显示谷歌正在加速将AI音乐能力嵌入其产品生态，并寻求在企业市场开辟新的收入来源。

核心升级，从片段到完整曲目

与Lyria 3相比，Lyria 3 Pro最显著的变化在于生成时长和结构感知能力。

新模型支持最长3分钟的曲目创作，并能够识别和生成具体的音乐结构元素，包括前奏、主歌、副歌及过渡段落。这意味着用户可以在提示词中直接指定完整歌曲架构，而非仅仅描述风格或情绪。

谷歌表示，Lyria 3 Pro特别适合需要复杂段落过渡或希望尝试多种风格的创作场景，为播客配乐、Vlog背景音乐及教程视频等内容创作提供更完整的解决方案。

谷歌试图通过与专业音乐人的合作，增强Lyria系列产品在创作社群中的可信度。

格莱美奖得主制作人Yung Spielburg已将Lyria应用于谷歌DeepMind短片的配乐创作及制作流程。

DJ及制作人François K则通过迭代方式使用Lyria创作了一首即将发布的新歌。谷歌旗下的Music AI Sandbox项目也持续为音乐人、制作人和词曲作者提供实验性工具，相关反馈已被纳入Lyria 3的开发过程。

多平台部署，覆盖开发者、企业与创作者

谷歌此次将Lyria 3 Pro的触角延伸至多个不同受众群体。

面向企业用户，Lyria 3 Pro现已在Vertex AI上进入公开预览阶段，支持按需大规模生成高保真音频，应用场景涵盖游戏原声带快速定制及创意工具集成等。

面向开发者，Lyria 3 Pro已在AI Studio上线，与Lyria RealTime并行提供，可通过Gemini API调用，供开发者构建下一代创意工具。

面向普通用户，谷歌旗下AI视频创作应用Google Vids本周起向Google Workspace客户及Google AI Pro和Ultra订阅用户推出Lyria 3与Lyria 3 Pro功能，允许用户为创意项目或营销视频添加定制配乐。

Gemini应用中的长曲目生成功能同步面向付费用户开放。

ProducerAI方面，谷歌上月完成对该AI音乐制作工具的收购。整合Lyria 3 Pro后，ProducerAI将提供面向艺术家、制作人和词曲作者的智能体式创作体验，目前已向全球免费及付费用户开放。

版权与溯源，SynthID标记及训练数据说明

在行业对AI生成内容版权问题持续关注的背景下，谷歌披露了模型的数据来源与内容标识机制。

谷歌表示，Lyria 3 Pro的训练数据来自合作伙伴授权数据，以及YouTube和谷歌平台上的可用数据。

公司强调，该模型不会直接模仿特定艺术家的风格，但若用户在提示词中指定某位艺术家，模型将从该艺术家的风格中汲取"宽泛灵感"来生成曲目。

所有通过Lyria 3及Lyria 3 Pro生成的音轨均将被嵌入SynthID水印，以标识其AI生成属性。

这一举措与行业整体动向相符。据报道，Spotify本周推出新工具，允许艺术家核查以其名义发布的歌曲，以防止AI生成内容的错误来源。流媒体平台Deezer也推出了可供任何流媒体服务识别AI音乐的工具。

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市场概述

美伊停火谈判前景主导周三市场，随着伊朗态度趋于强硬，油价较日低反弹，周四亚市早盘涨约1%。美股与美债未跟随油价逆转。

美股三大指数收涨，纳指涨0.77%。罗素小盘股指涨超1.2%。中概股指跑赢大盘，收涨1.86%。美团涨13.8%，京东涨8.3%，拼多多绩后涨超4%。泡泡玛特ADR跌超22%。谷歌发布KV缓存压缩技术，存储股普跌，闪迪和美光跌幅靠前，收跌超3.4%。Circle反弹2.67%。

美债收益率小幅走低，10年期下行2.3基点，2年期横盘持平。

美元收复昨日跌幅，日内涨0.45%。比特币和以太坊较昨日美股收盘时涨2%。

现货黄金延续隔夜尾盘反弹，盘中一度测试4600美元，随后涨势回落。现货白银同样冲高回落，较昨日尾盘价格持平。

阿曼迪拜原油暴跌13%，报100美元/桶，因为发往亚洲的石油运输开始恢复正常。

亚洲时段，沪指涨逾1%重回3900点，电力掀涨停潮，算力硬件爆发，恒科指大涨近2%，美团爆涨超10%，泡泡玛特重挫22%

要闻

中国

李强同荷兰首相耶滕通电话。

王毅：中东战事的是非曲直十分清楚，国际社会有必要秉持客观公正立场，当务之急是积极劝和促谈。

拼多多Q4营收同比增长12%，净利润下滑11%，管理层宣布全力押注供应链投资；电话会：“重投供应链，三年再造一个拼多多”，利润率波动将是常态。

泡泡玛特2025年净利润同比暴增293%，2026年增速预期仅20%，Labubu依赖症引担忧，股价重挫；业绩会：2026年增长将不低于20%，拉布布与世界杯合作。

快手2025营收、净利润双双创新高，可灵AI单月收入突破2000万美元。

《经济日报》刊文“外卖大战该结束了”，美团、阿里直线拉升。

海外

伊朗拒绝美国停战方案、称不允许特朗普决定停战时间，白宫称美伊在谈判且有成效，伊外长称信息交流并非谈判。伊朗称“除了交战国，海峡已开放”！霍尔木兹受阻之下沙特“改道求生”，红海港口延布出口接近500万桶目标。

特朗普组建科技委员会：扎克伯格、黄仁勋、埃里森等13位大佬或受提名。

欧洲央行行长拉加德：如有必要将在任何一次会议上加息，央行在伊朗问题上不会“因犹豫而瘫痪”。

通胀压力悄然升温，美国进口价格创2022年以来最大涨幅。

谷歌发布KV缓存压缩技术，存储需求预期遭冲击，美股存储板块集体下挫。

闪迪收购南亚科技1.39亿股，10亿美元入股，加码DRAM布局。

AI快速迭代正颠覆SaaS商业模式，软件合同正在悄然变短。

CPU荒来了，英特尔、AMD 3月再涨价，今年已涨10%-15%，交货周期最长延至6个月。

SpaceX计划最早本周提交IPO申请，目标6月完成上市，或融资逾750亿美元。

里程碑意义裁决！Meta和谷歌在社交媒体成瘾案中被判承担责任。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅0.54%，报6591.90点。道指涨幅0.66%，报46429.49点。纳指涨幅0.77%，报21929.825点。欧洲STOXX 600指数收涨1.42%，报587.49点。

A股：上证指数收报3931.84点，涨1.30%。深证成指收报13801.00点，涨1.95%。创业板指收报3316.97点，涨2.01%。

债市：美国10年期国债收益率跌3.76个基点，报4.3223%。两年期美债收益率跌0.82个基点，报3.8852%。

商品：周四亚洲市场早盘，WTI原油日内涨幅1%，报91.32美元/桶。纽约尾盘，COMEX黄金期货涨2.27%，报4534.90美元/盎司。COMEX白银期货持平，报71.280美元/盎司。

要闻详情

全球重磅

中国

李强同荷兰首相耶滕通电话。李强表示，中方愿同荷方一道巩固政治互信，坚持相互尊重、平等对话，拓展互利合作，不断为两国共同发展增添新动力，为促进世界和平繁荣注入正能量。耶滕表示，荷兰新政府重视对华关系，愿同中方密切高层交往，促进经贸、创新、应对气候变化等各领域互利合作，共同应对全球性挑战，维护共同利益。

王毅：中东战事的是非曲直十分清楚，国际社会有必要秉持客观公正立场，当务之急是积极劝和促谈。王毅表示，当务之急是积极劝和促谈，抓住和平机会，推动战火平息。中东局势变化很快，美国和伊朗都在释放谈判信息，出现了一线和平的曙光。这场战争再打下去只会带来更多伤亡和无谓损失，导致局势进一步外溢。国际社会应积极推动冲突当事方开启对话，只要谈起来，和平就有希望。

拼多多Q4营收同比增长12%，净利润下滑11%，管理层宣布全力押注供应链投资；电话会：“重投供应链，三年再造一个拼多多”，利润率波动将是常态

• 拼多多2025营收4318亿元，同比增长10%，归母净利润994亿元，同比下降12%。Q4营收同比增长12%，净利润同比下降11%至约245亿元人民币。公司管理层明确表示，未来将以“全力押注”的姿态加大供应链投资，并直接警示这将对财务表现带来压力。
• 管理层明确未来三年不追求业务多元化，而是“All in”供应链以“再造一个拼多多”。面对激烈的行业竞争及复杂的全球监管环境，高管强调合规是底线，并明确向市场给出指引：为换取生态的长期内生价值，主动牺牲短期财务表现，未来季度利润率起伏和波动将成为“常态”。

泡泡玛特2025年净利润同比暴增293%，2026年增速预期仅20%，Labubu依赖症引担忧，股价重挫；业绩会：2026年增长将不低于20%，拉布布与世界杯合作

• 财报显示，泡泡玛特2025年营收371.2亿（+185%），净利130.1亿（+293%），海外市场成重要增长极。LABUBU爆火带动毛绒产品成最大品类，单IP贡献超38%营收。但因市场担忧其过度依赖单一核心IP，缺乏多元化第二增长曲线，引发股价跳水跌超15%。
• 泡泡玛特董事会主席兼行政总裁王宁在2025年度业绩发布会上称，2026年要努力做到不低于20%的增长速度。（2025年泡泡玛特营收增长185%，略低于市场预期；净利润增长309%）。

快手2025营收、净利润双双创新高，可灵AI单月收入突破2000万美元。快手2025年营收、利润双创历史新高：总收入达1,428亿元，同比增长12.5%；经调整净利润206亿元，增长16.5%。可灵AI折合年化收入运行率（ARR）达2.4亿美元，海外亏损收窄92%。公司同步宣派末期股息并持续回购，全年每股派息合计1.15港元，展现强劲盈利信心。

《经济日报》刊文“外卖大战该结束了”，美团、阿里直线拉升，这一战曾半年烧光800亿。价格战，走不远；内卷竞争，没有赢家。外卖大战，该结束了。

海外

伊朗拒绝美国停战方案、称不允许特朗普决定停战时间，白宫称美伊在谈判且有成效，伊外长称信息交流并非谈判。伊朗提出承认对霍尔木兹海峡行使主权等五项结束战争条件，称美15条提议是“罗列幻想”；若支持伊敌对势力，“某地区国家”基础设施将遭猛烈攻击。伊朗外长称，近几日美方通过“友好国家”向伊传递停战提议，伊高层正予以研究，这是信息交流，并非对话或谈判。白宫重申对伊行动计划四至六周，称外界有关在巴基斯坦等地举行美伊会谈的说法不应视为已确定安排。伊军方威胁开启曼德海峡新战线，称霍尔木兹局势发展由伊掌控；击落一架美军F-18战机。伊总统称国家高层在战争问题上高度团结。美众议长称美军不会在伊地面作战。白宫据称拟本周末在巴基斯坦开会讨论伊战“退出方案”。以色列据称担心美或为推动谈判单方面停火，以总理下令48小时内尽可能多摧毁伊军工设施。阿拉伯调解人称，伊朗私下态度不及公开强硬，谈判艰难但未破裂。

美国一边提停火方案一边加紧增兵，伊朗告诉调解方：怀疑和平谈判只是一个幌子。美伊冲突进入外交与军事并行的高度紧张阶段。美国一手递出15点停战方案、一手加速向中东增兵，时间节点与特朗普最后期限高度重合。伊朗则向调解方表示"不想再次被愚弄"，拒绝接受特朗普特使，并警告霍尔木兹海峡能源通道将承压。伊朗军方发言人直言：美国人在和自己谈判。

对伊战事持续，特朗普“甩锅”美政府高官。美以对伊朗军事行动未达预期，双方高层相继"甩锅"。特朗普连续两天将责任推给国防部长赫格塞思和参谋长凯恩，称二人不愿谈和解、一心求战。以色列方面，摩萨德局长巴尔内亚被指误导美以政府，声称可在袭击后煽动伊朗内乱甚至推翻政权。

伊朗称“除了交战国，海峡已开放”！“非敌对船只”可以“在与伊朗协调下”通过霍尔木兹海峡。伊朗外长阿拉格齐表示，伊方致力于实现全面停战而不仅仅是暂时停火。霍尔木兹海峡对所有人开放，船只可以安全通过，但正在交战的国家不在考虑之列。非敌对船只在与其协调后可安全通过霍尔木兹海峡。同时，市场传出伊朗向部分商船收取最高200万美元通行费的消息，伊朗驻印使馆予以否认。

霍尔木兹受阻之下沙特“改道求生”，红海港口延布出口接近500万桶目标。延布的原油出口量短短两周多时间内翻了一倍。据测算，即使延布出口达到目标水平，也仅能弥补约一半的本月波斯湾出口损失，整体出口规模仍较冲突前低约200万桶/日。

特朗普组建科技委员会：扎克伯格、黄仁勋、埃里森等13位大佬或受提名。据报道，特朗普计划于周三宣布，扎克伯格、黄仁勋、埃里森等13位科技界重量级人物加入总统科学技术顾问委员会，白宫AI与加密货币事务主管David Sacks将担任联席主席。该委员会将就人工智能政策及其他议题向白宫提供咨询建议。

欧洲央行行长拉加德：如有必要将在“任何一次会议上”加息，央行在伊朗问题上不会“因犹豫而瘫痪”。拉加德表示，若当前能源成本飙升引发更广泛的通胀，央行将果断迅速行动。她强调，在充分掌握冲击规模与持续时间之前不会贸然行动，但如有必要，将在任何会议上调整政策，实现中期2%通胀目标的承诺是无条件的。

通胀压力悄然升温，美国进口价格创2022年以来最大涨幅。美国2月进口价格环比上涨1.3%，创2022年3月以来最大单月涨幅，同比涨幅达1.3%，为2025年2月以来最高水平。剔除石油后，进口价格环比仍上涨1.2%，创2022年1月以来新高，价格压力已从能源向更广泛商品领域蔓延。出口价格同步飙升1.5%，创2022年5月以来最大涨幅。由于数据采集于中东冲突之前，后续通胀面临进一步上行风险。

谷歌发布KV缓存压缩技术，存储需求预期遭冲击，美股存储板块集体下挫。谷歌推出内存压缩技术TurboQuant，可将大语言模型键值缓存压缩至3比特，实现6倍内存缩减与最高8倍加速，引发市场对存储需求担忧。不过摩根士丹利指出该技术仅作用于推理阶段，或反而激活更多AI应用场景。存储股盘中重挫，收盘时跌幅普遍收窄，闪迪、美光收跌3.4%，希捷收跌2.6%，西部数据跌幅收窄至1.6%。

闪迪收购南亚科技1.39亿股，10亿美元入股，加码DRAM布局。闪迪旗下子公司闪迪科技将以约10亿美元，通过私募方式购入南亚科技约1.39亿股股份。作为交易的配套安排，南亚科技将依据一项多年战略供应协议，向闪迪科技提供DRAM产品，这标志着双方从单纯买卖关系迈向深度战略绑定。

AI快速迭代正颠覆SaaS商业模式，软件合同正在悄然变短。企业客户将合同周期从多年压缩至一年甚至按月续签，以保留切换供应商的灵活性。按“人头数”收费的定价逻辑面临结构性挑战，销售周期缩短、客户流失率上升，资本加速向AI原生公司集结，软件行业正经历深刻重构。

CPU荒来了，英特尔、AMD 3月再涨价，今年已涨10%-15%，交货周期最长延至6个月。英特尔、AMD双双告急，CPU价格涨幅高达15%，交货周期从两周骤拉至半年，HP、戴尔首当其冲，游戏PC厂商直呼"有钱也买不到货"。AI算力狂潮正在吞噬全球芯片产能，一场席卷PC与服务器市场的供应风暴已然来临，Arm架构或将乘乱改写行业格局。

SpaceX计划最早本周提交IPO申请，目标6月完成上市，或融资逾750亿美元。据报道，SpaceX计划最早本周向监管机构递交IPO招股说明书，目标6月完成上市，预计募资规模逾750亿美元，高于此前市场估计的500亿美元。上市前最新估值已达1.25万亿美元。此次IPO个人投资者配售比例预计超过20%，且或不设传统六个月锁定期。

里程碑意义裁决！Meta和谷歌在社交媒体成瘾案中被判承担责任。美国陪审团认定，Meta和谷歌应承担责任，必须向一名20岁女性支付赔偿金；该女性指控称，她对这两家公司的社交媒体平台上瘾，导致其遭受心理健康危机。这一结果可能预示着两家公司在应对数千起类似诉讼时将面临巨大风险，或涉及数十亿美元。相关诉讼指控Instagram、YouTube等平台被故意设计成让年轻用户上瘾，而忽视其身心健康。

研报精选

“新债王”Gundlach：美股还没到买入时机，今年降息预期已破灭，现在是抄底黄金的好时候。“新债王”冈拉克警告，VIX指数未破40表明美股尚未见底，投资者不宜盲目抄底。他认为通胀顽固导致美联储今年降息预期破灭，鲍威尔已明确表示无通胀进展不降息。不过，他看好黄金和大宗商品，认为当前回调提供了绝佳的增持良机。此外，他警告需高度警惕私募信贷风险，目前CCC级贷款利差飙升至1900个基点。

警惕“停火反弹”陷阱！策略师：伊朗接受协议的可能性不大，建议“逢高做空”！Academy Securities的Peter Tchir认为，伊朗接受停火协议概率较低：一是谈判期内曾遭突袭，信任基础受损；二是停火将为美军争取部署时间；三是伊斯兰革命卫队核心层缺乏妥协动机；四是伊朗或押注持续冲突迫使美方让步。即使伊朗接受停火，全球经济所受的实质性损伤也不会快速消散，因此应当"逢高做空"此轮反弹。

AI末日论背后机构再出手：美联储将"视而不见"油价冲击，All in一年内降息。Citrini创始人James van Geelen表示，若油价持续高企，仅维持当前利率水平本身已具有足够的限制性，油价上涨将逐步传导至实体经济，形成经济放缓，届时美联储反而有空间顺势降息。“加息并不能创造更多石油供给，而在失业率持续上行的背景下，美联储更不可能选择收紧政策。”

野村辜朝明：“伊朗战争”发生在特朗普输掉“高院关税战”后几天，这不是巧合。野村辜朝明认为，特朗普政府在“对等关税”被最高法院裁定违法并面临3000亿美元退款压力后，仅隔数日便发动伊朗战争，其时机精准得并非巧合，意在通过突发军事行动转移国内政治与财政危机。然而，伊朗无人机战术使美军陷入护航困局，全球能源、化肥及航运成本飙升。关税悬案叠加地缘风险，正将全球经济推向增长放缓与通胀加剧的滞胀泥潭。

高盛：私募信贷会引发新的金融危机吗？高盛认为，尽管私募信贷行业因赎回受限引发动荡，但其规模仅占私人非金融信贷的4%，即便在10%违约的极端情景下，对GDP拖累也仅约0.2%至0.5%，难以引发类似2008年的系统性危机。核心风险集中在25%的软件行业敞口及AI溢价的不确定性。

“小龙虾”踢了Anthropic一脚。开源的OpenClaw率先探路，把方向跑通，倒逼Anthropic加速进化，推动Claude从聊天工具升级为真正的智能体。

国内公司

Kimi创始人杨植麟：未来AI研发将进入AI主导时代！公司估值已达180亿美元，3个月内翻了4倍。在2026中关村论坛上，月之暗面创始人杨植麟表示，在今明年乃至未来几年内，人工智能的研究与研发方式将发生重大变化，越来越多的研究工作将由AI主导。他披露Kimi最新技术路线，包括自研Kimi Linear架构与Agent集群技术。据知情人士透露，Kimi估值已达180亿美元，3个月内翻了4倍，新一轮10亿美元融资正在进行中。

AI需求爆发，金山云Q4收入创新高，Non-GAAP EBITDA同比翻番，雷军辞任非执行董事。四季度金山云收入创历史新高，实现人民币27.61亿元，同比增长23.7%，增速较此前季度进一步加快；其中公有云收入19.02亿元，同比大增34.9%，成为本季增长的核心引擎。四季度“智算云业务账单收入”达到9.26亿元，同比增幅高达95%。

恒瑞医药2025年营收316.29亿元，同增13%，创新药收入达163.42亿元。

百济神州2025年净利润2.87亿美元，首次实现年度盈利，营收增长40%至53.43亿美元。

中远海运集运：即日恢复中东六国新订舱业务。中远海运集运3月25日宣布恢复远东至中东六国的普通箱订舱业务。此前伊朗外长表态称，除交战国船只外，霍尔木兹海峡已重新开放。伊朗向国际海事组织发函，明确禁止美以关联船只通行。针对200万美元“过路费”传闻，伊朗驻印度使馆予以否认。

海外宏观

最坚挺的多头也“扛不住”了？散户自2023年底以来“首次抛售”美股。美股最可靠的"护盘力量"开始动摇。据Vanda Research数据，散户投资者本周一录得2023年11月以来首次单日净卖出，合计抛售约2060万美元个股，这一转变恰好发生在标普500反弹的背景下，彼时特朗普就轰炸伊朗能源基础设施的威胁有所退让，市场情绪短暂回暖。

普京签署法令，俄罗斯自5月起限制黄金出口。自5月1日起禁止从俄罗斯出口超过100克的金条。俄罗斯副总理称其是更广泛打击影子经济行动的一部分。俄罗斯副财政部长指出，黄金正越来越多地成为非法交易中替代外汇的工具，助长资本外逃和洗钱活动。分析称，该政策将于5月1日生效，在此之前可能会出现一波黄金抛售潮。俄罗斯是全球主要黄金生产国，排名第二。

海外公司

Meta推出史上最激进高管激励机制，5年内市值不到9万亿美元不兑现期权！Meta推出超激进激励计划：高管需在5年内将公司市值从1.5万亿推升至9万亿美元，否则期权作废。该计划折射出人工智能竞争背景下科技巨头留住核心人才、强化高层激励的迫切压力。与此同时，持续膨胀的股权激励成本已对Meta的现金流造成显著冲击。

汽车巨头试水军工，德国大众集团洽谈“旗下困境工厂”转产“导弹防御零部件”。大众汽车正洽谈将濒临关闭的奥斯纳布吕克工厂，转型为以色列"铁穹"防空系统零部件生产基地，此举将保住2300个就业岗位，并标志着大众重返武器制造领域。背后是欧洲重整军备浪潮，德国制造业过剩产能与以色列军工技术的结合，或将催生一笔极具潜力的战略生意。

行业/概念

1、体育 | 进入4月，江苏，广东，福建等多地足球，篮球联赛陆续拉开战幕。4月11日，苏超开赛。4月25日，闽超开赛。4月25日，粤超开赛。此外，3月23日，国务院办公厅发布关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见，明确提出"推动体育用品升级","打造国货潮牌"。到2030年，培育一批具有世界影响力的体育企业和体育赛事，体育产业发展水平大幅跃升，总规模超过7万亿元。

点评：中信建投研报表示，十五五规划重点强调体育强国和旅游强国战略，伴随体育相关政策的推进和居民体育娱乐多样化的发展，赛事经济发展的土壤逐渐完备，有望成为拉动内需消费和丰富居民精神文化生活的重要抓手。

2、商业航天 | 据21经济报，SpaceX计划于本周晚些时候或下周向监管机构提交首次公开发行招股说明书。此次秘密提交将正式敲定马斯克旗下这家火箭与通信公司的IPO计划，目标是在6月挂牌上市。该人士称，参与筹备工作的顾问预计，公司在IPO中或拟募资超750亿美元，高于此前报道的500亿美元。

点评：此次IPO有望成为美国史上规模最大IPO，体量将远超以往。公司最新估值为1.25万亿美元，实际募资规模与估值将在IPO前数周最终确定。2月初，美国联邦通信委员会已受理SpaceX发射最多100万颗卫星的地球轨道数据中心网络计划。SpaceX已收购马斯克旗下xAl公司，将整合Grok模型，火箭发射，卫星互联网等技术以开展太空数据中心战略，通过IPO募集资金用于星舰飞行试验，数据中心组网及月球基地建设等项目。SpaceX太空数据中心任务可验证可回收火箭及AI卫星制造关键技术，为突破产业技术瓶颈，加速商业化落地提供重要标杆。

3、光纤光缆 | 进入3月，在无人机与AIDC建设等需求共振下，G.657.A2光纤价格已突破210元/芯公里，彻底打破历史价格天花板。另外，日前，华为中国合作伙伴大会2026期间，华为发布F5(FFIV)G-A全光网十大新品：基于"光智共融"的产业战略，华为面向NA，商业，分销三类市场的聚焦行业和关键场景，全面升级F5(FFIV)G-A全光网解决方案，打造电力全光智慧变电站，AI F5(FFIV)G-A全光园区，分销门店宝套装等十大创新方案和产品。

点评：中国银河证券指出，当前光纤光缆市场受AI及算力网络的快速发展，扩产难度较高等原因，价格持续提升，需求方面，智算中心对于DCI，全光网络等需求量大幅增长。

4、燃气轮机 | 据证券时报，通用电气（GEV）近日在美国银行全球工业会议上披露，因AIDC需求旺盛导致订单已排至2030年后，已经有客户锁定2031年产能，决定将燃气轮机单KW价格（包含EPC成本）从2500美元提升到3000美元，涨价约20%。

点评：多份报告显示，受AI/数据中心电力需求驱动，全球燃气轮机订单激增，交付周期延长至5年以上。GEV已签订大量预订协议，部分客户支付订金（20-25%）锁定未来产能。公司同时明确，气价波动对燃气轮机需求影响有限，无论气价高低，电力刚需始终存在，用电需求不会因此减弱。北美电力缺口暂无替代解决方案，燃气轮机凭借审批流程快、建设周期短、运行灵活且供电稳定等优势，仍是当地电力建设的首选方案。分析师认为，燃气轮机高景气度持续加速，考虑到AIDC+缺电+更换周期三重因素共振，燃气轮机确定性极强。

5、脑机 | 据IT之家，当地时间周二，马斯克旗下公司Neuralink公布了其脑机接口技术的最新进展，展示了其N1植入设备如何将脑信号转化为口语。在官方展示的视频中，一个患有肌萎缩侧索硬化症（ALS）的用户，无需移动嘴唇，仅凭脑中意念即可将大脑生成的信号转化为文字，进一步通过计算机软件合成语音，实现顺畅的无声沟通。

点评：Neuralink的首款产品Telepathy（心灵感应）预计在今年量产，目前超10000人申请体验。Neuralink今年启动脑机接口设备大规模生产并落地全自动化手术流程，这将有望带动行业上下游加速发展。据ASKCI数据显示，2024年全球脑机接口市场规模达26亿美元，同比增长8.3%；该机构进一步预测，2026年全球市场规模将攀升至33亿美元。“十五五规划”将脑机接口列入六大未来产业之中，脑机接口从国家科技战略项目转向战略性未来产业，产业化与经济价值凸显。今年3月，博睿康医疗科技自主研发的植入式脑机接口手部运动功能代偿系统（NEO），于近日正式获得我国三类医疗器械注册证，成为全球首款获批上市的植入式脑机接口产品。

今日要闻前瞻

世贸组织第14届部长级会议举行，商务部部长王文涛将出席。

美国上周首次申请失业救济人数。

七国集团外长会议聚焦中东及俄乌局势。

美联储理事米兰和库克讲话。

美团财报。

<全文完>

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（美股债油日内走势对比）

据央视新闻，美国向伊朗提交15点停火方案的消息触发市场强烈反应，布油一度下挫3%。但华尔街见闻提及，随着伊朗拒绝美国停战方案、称不允许特朗普决定停战时间，伊外长称信息交流并非谈判。

布油和美油收复日内全部跌幅，美油涨超3%，布油涨逾2%。与此同时，精炼油品价格继续走强，美国柴油已连续九天维持在每加仑5美元上方。

（原油连续期货合约价格日内走V反转）

值得关注的是，发往亚洲的石油运输开始恢复正常。阿曼迪拜原油暴跌13%，报100美元/桶，华尔街见闻提及，伊朗称“除了交战国，海峡已开放”！“非敌对船只”可以“在与伊朗协调下”通过霍尔木兹海峡。

彭博数据显示，当前标普500与WTI原油之间的负相关性自3月3日起已持续17个交易日，自2022年初以来，这种情况只出现过两次。但今天相关性有所减弱，美股未跟随油价逆转。

周三美股三大指数收涨，纳指涨0.77%。罗素小盘股指涨超1.2%。中概股指跑赢大盘，收涨1.86%。

（美股基准股指较昨日收盘价上涨）

据华尔街见闻，通胀压力悄然升温，美国进口价格创2022年以来最大涨幅，为本已承压的宏观背景再添隐忧。从市场结构看，此次反弹的驱动力集中在隔夜停火消息发布后的短暂时间窗口内，此后股指整体陷入横盘。

从当日现金开盘时点算起，三大指数实际均录得下跌，多头的突破尝试在关键技术阻力位前宣告失败。

（美股基准股指日内走势）

标普500已连续六个交易日日内波幅超过1%，为近一年来第四次出现此类连续走势。

（标普指数连续六个交易日日内波幅超过1%）

据高盛分析师Shreeti Kapa指出，中东战争爆发以来MSCI全球股指累计下跌约7%。与2022年能源冲击相比，本轮股市跌幅仍相对有限，但当前股票估值显著高于2022年冲击前水平，且股票风险溢价已接近零。

在此背景下，Kapa的结论是"现金为王"逻辑重新成立。二元对立的风险环境更加奖励流动性与灵活性，而非押注某一特定方向。在不确定性消散之前，保有现金的机会成本极低，却能换取可观的行动空间。

野村证券策略师Charlie McElligott则指出：

投资者目前普遍陷入观望，既有风险方面的顾虑，也对冲突快速解决抱有根深蒂固的怀疑。

个股方面，华尔街见闻提及，官媒定调“外卖大战该结束了”，美团涨13.8%，京东涨8.3%，阿里涨3.6%。谷歌发布KV缓存压缩技术，存储股普跌，闪迪和美光跌幅靠前，收跌超3.4%。

美债周三与油价走势同步脱钩，美债收益率小幅走低，10年期下行2.3基点，2年期则横盘持平。欧洲债市同步走强，对能源进口依赖程度较高的意大利债券涨幅尤为明显。

（美债收益率小幅走低）

美元指数收复昨日跌幅，日内涨0.45%。分析认为不明朗的谈判状态，促使避险资金持续买入美元。

（美元指数收复昨日跌幅）

现货黄金延续隔夜尾盘反弹，盘中一度测试4600美元关口，随后涨势回落。现货白银同样冲高回落，较昨日尾盘价格持平。

（黄金价格冲高回落）

周三美股三大指数收涨，生物科技ETF收涨超2.5%，领跑美股行业ETF。Circle反弹2.67%。 美团涨13.8%，京东涨8.3%。泡泡玛特ADR则跌超22%。存储股闪迪和美光收跌超3.4%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨35.53点，涨幅0.54%，报6591.90点，整体呈现出高开后持续高位震荡的走势。

• 道琼斯工业平均指数收涨305.43点，涨幅0.66%，报46429.49点。

• 纳指收涨167.931点，涨幅0.77%，报21929.825点。纳斯达克100指数收涨160.528点，涨幅0.67%，报24162.976点。

• 罗素2000指数收涨1.23%，报2536.378点。

• 恐慌指数VIX收跌5.94%，报25.35，北京时间15:15跳空“低开”之后，持续低位震荡。

美股行业ETF：

• 生物科技指数ETF收涨2.54%，全球航空业ETF涨1.89%，半导体ETF涨1.12%，科技行业ETF涨0.46%，全球科技股指数ETF涨0.46%，能源业ETF跌0.44%。

（3月25日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨0.81%，报186.64点，整体高开低走。

• 成分股，亚马逊收涨2.16%，英伟达涨1.99%，特斯拉、苹果、Meta、谷歌A至多涨0.76%，微软则收跌0.46%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨1.21%，报7967.745点。

• AMD收涨7.26%，台积电涨1.31%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨1.86%，报6897.01点。

• 热门中概股里，宝尊电商初步收涨15.5%，美团涨13.8%，京东涨8.3%，拼多多涨4.5%，阿里涨3.6%，百度涨2.8%，新东方、小米涨超2%。泡泡玛特ADR跌超22%。

其他个股：

• 礼来制药涨1.47%，伯克希尔哈撒韦B类股跌0.66%。

• 奈飞收涨1.50%，高通涨1.31%，博通涨0.16%，Salesforce跌0.58%，Adobe跌0.68%，甲骨文跌0.73%。

• Circle反弹2.67%。

德国股市收涨超1.4%，意大利银行板块涨超1.8%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨1.42%，报587.49点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨1.22%，报5649.33点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨1.41%，报22957.08点。

• 法国CAC 40指数收涨1.33%，报7846.55点。

• 英国富时100指数收涨1.42%，报10106.84点。

  （3月25日 欧美主要股指表现）

美债收益率小幅走低，10年期下行2.3基点，2年期横盘持平。2/10年期德债收益率跌7个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率跌3.76个基点，报4.3223%。

• 两年期美债收益率跌0.82个基点，报3.8852%；30年期美债收益率跌3.47个基点，报4.8927%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌7.0个基点，报2.958%，日内交投于2.998%-2.943%区间，绝大部分时间低位震荡。

• 英国10年期国债收益率涨1.4个基点，两年期英债收益率涨1.9个基点。

• 法国、意大利、西班牙和希腊等四国10年期国债收益率平均跌2.7个基点。

美元指数涨0.2%，日元再次跌向160。非美货币多数走低，澳元跌0.7%，欧元跌0.4%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.20%，报99.633点，日内交投区间为99.071-99.653点。

• 彭博美元指数涨0.15%，报1211.12点，日内交投区间为1205.54-1211.53点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元跌0.41%，报1.1559。英镑兑美元跌0.34%，报1.3365，美元兑瑞郎涨0.45%，报0.7917。

• 商品货币对中，澳元兑美元跌0.70%，纽元兑美元跌0.51%，美元兑加元涨0.33%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.49%，报159.48日元，日内交投区间为158.58-159.50日元。

• 欧元兑日元涨0.11%，英镑兑日元涨0.14%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.9028元，较周二纽约尾盘跌90点，日内整体交投于6.8840-6.9093元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，现货比特币涨1.3%，以太坊涨不足1%。

（比特币价格）

美油涨超3%，布油涨逾2%。阿曼迪拜原油暴跌13%，报100美元/桶，因为发往亚洲的石油运输开始恢复正常。

原油：

• WTI 5月原油期货收报90.32美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特5月原油期货收报102.22美元/桶。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货跌13.67%，报100.26美元/桶。

天然气：

• NYMEX 4月天然气期货收报2.9520美元/百万英热单位。

纽约期金涨2.3%。现货黄金延续隔夜尾盘反弹，盘中一度测试4600美元关口，随后涨势回落。现货白银同样冲高回落，较昨日尾盘价格持平。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨0.07%，报4504.84美元/盎司。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货涨2.27%，报4534.90美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银跌0.10%，报71.1510美元/盎司，09:11刷新日高至74.5595美元，随后逐步回吐涨幅。

• COMEX白银期货持平，报71.280美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨1.17%，报5.5190美元/磅。

• 现货铂金跌0.18%，现货钯金跌1.77%。

• LME期铜收涨221美元，报12322美元/吨。LME期锡收涨580美元，报44818美元/吨。LME期镍收涨394美元，报17344美元/吨。

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据报道，目前，推动阿尔伯塔独立的请愿活动仅需在5月前征集17.7732万个签名，即可触发公投门槛。这一数字仅占该省适龄选民的6%，连部分反对者也承认公投几乎必然成行。与此同时，美国总统特朗普多次放言将加拿大并入美国版图，独立运动的主要推手则声称已与特朗普政府官员会面，进一步搅动了这场本已复杂的政治博弈。

这一动向对加拿大经济的潜在冲击不容小觑。加拿大总理卡尼正依赖石油出口收入抵御特朗普发动的贸易战，而阿尔伯塔的油气财富同时支撑着多个欠发达省份的财政。一旦独立运动持续发酵，投资者信心已率先受到冲击。据阿尔伯塔商会2月委托开展的调查，28%的省内企业表示独立讨论已对其业务产生影响，其中92%认为影响为负面。

请愿门槛降低 公投几成定局

阿尔伯塔独立运动的提速，在很大程度上源于省长Danielle Smith主动降低了公投触发门槛。Smith此前削减了启动公投所需的签名数量，并给予组织者更多征集时间，同时将独立议题纳入定于10月19日举行的公投，与其他九项提案一并交由选民表决。

独立运动的主要推手——阿尔伯塔繁荣项目（Alberta Prosperity Project）已在全省乃至美国亚利桑那州、佛罗里达州等阿尔伯塔迁徙者聚居地广泛征集签名。今年1月，该运动在卡尔加里举行了请愿活动启动以来规模最大的集会，一座4000人容量的会场座无虚席。

Smith本人表示，她的目标是"在统一的加拿大框架内寻求一个主权阿尔伯塔"，并强调正竭力推动联邦政府给予该省更多尊重。然而批评者认为，Smith此举不过是借助民粹情绪为自身政治利益服务。代表卡尔加里部分选区的自由党议员Corey Hogan警告称，这场辩论"将撕裂家庭，并吓跑投资者"。

积怨已久的“西部疏离感”

阿尔伯塔的独立情绪并非无中生有，而是数十年积怨的集中爆发。该省坐拥全球第四大原油储量，仅次于委内瑞拉、沙特和伊朗，却长期对联邦政府将其油气财富向东部省份再分配的政策深感不满。

加拿大前总理特鲁多执政期间出台的一系列环保法规，进一步加剧了这种“西部疏离感”。尽管其任内油气产量和出口通道均有所增加，但增速远低于许多阿尔伯塔人的预期。与此同时，该省人均工资相对全国其他地区的优势也在逐渐收窄。

在1月的集会上，与会者高呼对渥太华精英阶层的不满，抱怨税收、通胀和房价高企。部分人将对加拿大建制派的不信任追溯至2022年特鲁多动用紧急权力镇压卡车司机抗议一事。参会的45岁房产经纪人Tammy Haney直言：“加拿大一直在依赖我们，而我们一直在流血，我们受够了。”

独立经济账：乐观预测遭质疑

阿尔伯塔繁荣项目发布的独立方案描绘了一幅自由主义石油国家的蓝图：取消所得税，预计建立新边境、警务、养老金、医疗、国防、法院及外交体系的一次性成本低至28亿加元（约合20亿美元），并预测到2045年石油产量将翻逾一倍，每年可从终止联邦税收贡献中净获益高达470亿加元。

然而，独立经济账的可信度受到学界质疑。卡尔加里大学经济学教授Trevor Tombe指出，上述乐观预测依赖"英雄式假设"。他表示，独立将带来新的风险溢价，推高省级借贷成本；与加拿大其他地区的贸易受阻也将拖累GDP。此外，加拿大联邦政府有强烈动机令阿尔伯塔的独立进程充满阻力，以防其他省份效仿——正如欧盟在英国脱欧后所采取的策略。

能源公司Atco Ltd.已向加拿大媒体透露，独立前景的不确定性导致一个重大氢能项目的投资决策被迫搁置。卡尔加里商会首席执行官Deborah Yedlin表示，独立议题"将出现在每家公司、每个董事会的风险清单上，并被反复讨论"。

特朗普变数与外部介入风险

特朗普要让加拿大成为美国“第51州”的言论为阿尔伯塔独立运动增添了一层复杂色彩。阿尔伯塔繁荣项目的律师Jeffrey Rath向媒体表示，该组织已与美国政府举行会谈，并正在探讨设立一项5000亿美元"美国信贷额度"的可行性，以便独立后的阿尔伯塔抵御渥太华的财政施压。

对此，白宫一名官员回应称：“政府官员与多个公民社会团体会面，但未传达任何支持或承诺。”

Rath本人公开表示，“我们没有人在谈论成为美国的一部分”，但他的博客文章却论述了阿尔伯塔加入美国的"优势"，并曾在福克斯新闻上提出这一设想。

寻求华盛顿背书的举动已在加拿大国内引发强烈反弹。阿尔伯塔邻省不列颠哥伦比亚省省长将相关行为斥为"叛国"。民调数据显示，71%的阿尔伯塔人对特朗普持负面看法，这意味着美国因素既可能为独立运动提供外部支撑，也可能成为其最大的政治包袱。

公投胜算几何：魁北克与英国脱欧的前车之鉴

目前民调显示，独立运动的支持基础仍属少数。民调机构Leger的调查显示，仅21%的阿尔伯塔居民支持脱离加拿大，另有4%支持加入美国。

然而，独立派援引英国脱欧的先例提示外界不可轻视民意的流动性——英国脱欧公投前一年，支持率同样仅为22%。阿尔伯塔新民主党领袖Naheed Nenshi则警告，Smith正在重蹈前英国首相卡梅伦的覆辙：卡梅伦发起脱欧公投、主张留欧，最终却在公投中败给了脱欧支持者。Nenshi说：“一旦这些东西被放出去，就很难再控制。”

魁北克的历史同样值得警惕。1970年代魁北克独立情绪高涨时，太阳人寿等企业纷纷将总部从蒙特利尔迁往多伦多。1995年，魁北克选民最终以不足1%的微弱差距否决了独立方案。此后，加拿大最高法院裁定，任何省份单方面宣布独立均违反加拿大法律，但若公投产生明确多数，联邦政府须就分离条款展开谈判。

阿尔伯塔的前副省长Thomas Lukaszuk已组织反向请愿，征集到逾40万个支持留在加拿大的签名，并呼吁省议会就此表决。但他的请愿并未触发公投，而议会是否会在十月之前采取行动，目前仍是未知数。

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周三在洛杉矶作出的裁决，是陪审团经过第九天审议后得出的。这一结果显示，在判断社交媒体对青少年不同程度心理困扰应承担多大责任方面存在困难。但同时也凸显出这些诉讼可能带来的数十亿美元风险。相关诉讼指控Instagram、YouTube等平台被故意设计成让年轻用户上瘾，而忽视其身心健康。

今年内，加州州法院还将审理另外两起具有风向标意义的案件。如果这些公司继续败诉，可能会促使和解谈判，甚至达成类似于曾重创烟草和阿片类药物行业的广泛协议。

这些诉讼由儿童、青少年和年轻人提起。有时通过其父母、兄弟姐妹或其他家庭成员。理由包括心理痛苦、身体损伤以及自杀致死等。

陪审团裁定，Meta需向原告Kaley G.M.支付至少210万美元赔偿，用于弥补其损失，包括治疗费用，而谷歌需支付至少90万美元。周三裁决后，陪审团还听取了是否对两家公司追加惩罚性赔偿的进一步辩论。

在这起首个进入审判阶段的同类案件中，由12人组成的陪审团认定，Meta和谷歌在平台设计和运营方面存在过失，并且本应警告其产品可能对未成年人构成风险。不同于刑事案件，一些民事案件无需一致裁决；本案中，陪审团以10比2认定两家公司承担责任。

Kaley表示，她6岁开始在YouTube观看视频，9岁开始使用Instagram。她将焦虑、抑郁和身体畸形焦虑等多种问题归咎于这些平台。她在法庭现场听取了裁决，但未表现出明显反应。

Meta在声明中表示：“我们尊重但不同意这一裁决，正在评估法律选项。”

Google发言人表示：“我们不同意该裁决，并计划上诉。本案误解了YouTube，它是一个负责任构建的视频流媒体平台，而不是社交媒体。”

Kaley的律师则表示，该裁决传递了明确无误的信息：“今天，陪审团看到了真相，并追究了Meta和谷歌设计出让儿童上瘾并造成伤害的产品的责任。”

这起审判被视为对过去三年大量类似案件中所采用的新型法律论点的一次关键检验。这些案件针对Meta、谷歌、Snap、TikTok，指控平台的“设计”本身、而非内容，对青少年造成伤害。TikTok和Snap已在审判前与Kaley达成保密和解，但在更大范围的诉讼中仍为被告。

除了洛杉矶的案件外，这些社交媒体公司还面临来自约三十多个州总检察长的消费者保护诉讼，以及来自全美超过1000个公立学区的公共滋扰诉讼。这些案件目前集中在加州Oakland的一名联邦法官面前，预计今年晚些时候进入审判阶段。这同样可能让科技巨头面临数十亿美元赔偿及运营方式的改变。

本周，Meta已遭遇第二次败诉。周二，在新墨西哥的一起案件中，陪审团认定该公司在明知Facebook和Instagram已成为性掠夺者滋生地的情况下，仍误导当地青少年关于其安全性的问题，并判处3.75亿美元民事罚款。

在洛杉矶案中，Kaley的律师认为，这些平台通过精心设计使人难以抗拒，从而对年轻用户造成严重伤害，而青少年由于大脑尚未完全发育，更容易成瘾。

律师没有针对用户发布的内容提出指控，因为互联网公司通常在第三方内容方面享有法律保护。

相反，审判重点放在平台的功能设计上——例如通知、点赞、评论、无限滚动、自动播放视频，以及改变外貌的美颜滤镜等，这些功能被指具有成瘾性。在长达一个月的审理中，陪审团听取了Meta首席执行官Mark Zuckerberg、Instagram负责人Adam Mosseri、多位心理健康专家以及Kaley本人的证词。

Kaley的首席律师Mark Lanier认为，这些平台的设计类似赌场，每一次刷新或新通知都会触发用户大脑中的多巴胺反应。在结案陈词中，他表示：“这些不是应用程序，而是陷阱”，是科技公司用来吸引年轻用户并尽可能延长其停留时间、以实现利润最大化的工具。他称之为“通过设计实现成瘾”。

Meta和谷歌均否认应对Kaley的困境负责。Meta的律师称，她的心理问题还受到家庭矛盾、学业困难以及同伴欺凌等因素影响。两家公司律师还强调，治疗记录并未显示她对社交媒体成瘾，反而包含她与平台的积极互动记录。

一份医生报告称，Instagram在Kaley生活中是积极因素，使她能够表达创造力；另一份报告则称，她通过观看YouTube视频帮助入睡。

谷歌律师Luis Li还区分了YouTube与Instagram，认为前者并非社交媒体。他还指出，Kaley使用YouTube的高峰出现在8岁时，之后逐渐减少，如今她更多是用该平台听音乐。

在裁决过程中，法官和律师多次提醒陪审团，在评估责任时应忽略与内容相关的问题。他们被告知，不得因平台未删除某些内容或允许内容设为私密或在一定时间后消失而追究公司责任。

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俄罗斯副总理Alexander Novak宣布了这一限制措施，称其是更广泛打击影子经济行动的一部分，并将其描述为“整顿”经济的计划。俄罗斯副财政部长Alexei Moiseev指出，黄金正越来越多地成为非法交易中替代外汇的工具，助长资本外逃和洗钱活动。

最初的公告发布于12月8日，当时已有相关报道。国际文传电讯社称，俄罗斯将从2026年起限制携带金条出境。

根据俄罗斯将于5月1日生效的新法律，个人携带出境的黄金不得超过100克，价值约为1.5万美元。

除了限制卢布和黄金的出口外，俄罗斯的该政策组合还包括另外八项措施，针对进口、无收银机零售、自雇人员、加密货币交易、非法放贷以及酒类和烟草市场。该法令限制自4月1日起从俄罗斯向欧亚经济联盟携带现金卢布的金额，折合不得超过10万美元。

分析称，目前唯一值得注意的细节是该政策将于5月1日生效，因此在此之前可能会出现一波黄金抛售潮。俄罗斯是全球主要黄金生产国，排名第二。

周三，现货黄金涨0.07%，报4504.84美元/盎司，亚太早盘出现一波显著的持续上涨行情，从日低4456.17美元达到4602.34美元。COMEX黄金期货涨2.27%，报4534.90美元/盎司，也曾刷新日高至4634美元，日内大部分时间高位持稳。

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据美东时间25日周三的报道，自2月底霍尔木兹海峡运输基本停摆以来，沙特已迅速调整出口路径，将原本经波斯湾外运的原油转向红海沿岸的延布（Yanbu）港口，大幅提高该通道的出货能力。短短两周多时间内，便将延布港的原油出口量翻了一倍。

船运数据显示，截至本周二的五天内，延布南北两个码头的原油装运量已达到日均约440万桶，正逼近日均500万桶的目标水平。

这一调整背后，是中东能源动脉被“掐断”的剧烈冲击。霍尔木兹海峡一度承担着全球约1500万桶/日的原油运输，如今大规模受阻，直接推高国际油价，并引发炼厂抢购替代原油、部分地区燃料短缺等连锁反应。

在这一背景下，沙特成为少数具备“绕行能力”的产油国之一。其核心基础设施——连接东部Abqaiq处理中心与红海延布港的东西向输油管道——名义运力约700万桶/日。但由于需优先满足国内炼厂、电力与海水淡化需求，实际可用于出口的增量空间有限，约为500万桶/日规模。

即便如此，沙特的“改道”也难完全填补缺口。据媒体测算，即使延布出口达到目标水平，也仅能弥补约一半的本月波斯湾出口损失，整体出口规模仍较冲突前低约200万桶/日。

更严峻的是，大量已装载原油仍滞留在波斯湾。数据显示，目前约有5600万桶沙特原油被困在海湾水域，无法通过霍尔木兹海峡外运；同时，至少40艘超大型油轮正停泊在延布附近等待装货，反映出物流体系正承受极限压力。

从流向看，沙特正在优先保障亚洲需求。中国、印度成为延布出口的主要目的地，韩国、巴基斯坦、泰国等国亦在接收货源；日本则部分通过冲绳储油设施获得供应补充。与此同时，面向欧洲和北美东海岸的供应，则更多通过红海—苏伊士—地中海的替代路径完成。

事实上，围绕“绕开霍尔木兹”的布局早有迹象。多家媒体此前报道称，沙特近年来持续强化东西管道和红海港口体系建设，正是为了在极端地缘政治风险下保留战略出口通道。而此次冲突，则成为这一“备份系统”的首次大规模实战检验。

不过，市场普遍认为，这种替代方案的效率与规模仍存在明显瓶颈。一方面，管道与港口能力有限，无法完全复制波斯湾出口体量；另一方面，运输路径拉长、调度复杂化，也推高了物流成本与交付不确定性。

在供应侧受限的同时，需求端的连锁反应正在显现。部分亚洲国家加快囤油节奏，欧洲炼厂则被迫支付更高溢价采购替代原油，能源安全议题再度升温。

整体来看，沙特的“红海突围”虽在短期内为全球市场提供了一定缓冲，但也凸显出一个更深层变化：在地缘冲突常态化的背景下，全球能源供应链正从“效率优先”转向“安全优先”，而类似霍尔木兹这样的关键节点，其战略风险溢价正在被重新定价。

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谷歌发布的新型AI内存压缩技术TurboQuant，引发市场对存储需求前景的担忧。据称，该技术可在不损失准确性的前提下，将大语言模型的缓存内存占用至少减少6倍，并实现最高8倍的加速，旨在解决AI推理与向量搜索中的内存瓶颈问题。

周三美股收盘，存储芯片与硬件供应链指数跌2.08%，报113.03点，盘中一度跌至109点刷新日低。闪迪和美光跌幅靠前，收跌超3.4%。希捷科技收跌2.6%，西部数据跌幅收窄至1.6%。

谷歌TurboQuant冲击存储需求

谷歌发布的TurboQuant是一种专为大型语言模型和向量搜索引擎设计的内存压缩技术，核心目标是解决AI系统中键值缓存（Key-Value Cache）的存储瓶颈。

根据谷歌公告，TurboQuant可在无需模型训练或微调的前提下，将键值缓存压缩至3比特，在Gemma、Mistral等开源模型上实测达到键值内存6倍缩减效果。在英伟达H100 GPU加速器上，该算法较未量化键值方案性能提升最高达8倍。

该技术通过两步实现压缩：首先采用PolarQuant方法对数据向量进行旋转以实现高质量压缩，继而利用量化Johnson-Lindenstrauss算法消除残差误差。谷歌指出，传统向量量化方法每个数字会产生1至2比特的额外内存开销，部分抵消了压缩收益，而TurboQuant对此有所改善。

TurboQuant将于ICLR 2026发表，PolarQuant则计划在AISTATS 2026上亮相。谷歌已在LongBench、Needle In A Haystack、ZeroSCROLLS、RULER及L-Eval等多项基准测试中完成验证，并指出该技术同样适用于大规模搜索引擎的向量检索场景。

杰文斯悖论再现？TurboQuant或激活更多AI应用场景

摩根士丹利指出，谷歌TurboQuant技术仅作用于推理阶段的键值缓存，不影响模型权重所占用的高带宽内存（HBM），也与训练任务无关。

因此，这并非存储总需求或硬件总量减少6倍，而是通过效率提升增加单GPU吞吐量——相同硬件可支持4至8倍更长的上下文，或在不触发内存溢出的前提下显著提升批处理规模。

尽管如此，存储板块今年以来累计涨幅显著，估值本已承压，任何可能削减硬件需求的技术进展都足以触发市场的防御性反应。摩根士丹利亦提示，由于该压缩技术可直接集成进平台基础设施，对软件层面可能形成边际利空。

在分析中，摩根士丹利援引杰文斯悖论，认为效率提升反而可能推升整体需求。其逻辑在于：TurboQuant通过压缩数据体积与传输量，大幅降低单次查询的服务成本，使AI部署更具盈利性。

这意味着原本依赖云端集群的模型可迁移至本地硬件运行，有效降低AI规模化部署的门槛，从而激活更多应用场景，带动现有基础设施利用率提升。

摩根士丹利将TurboQuant称为“重塑AI部署成本曲线的突破”，并将其与DeepSeek的影响相提并论——对云服务商与模型平台构成积极信号，在长上下文推理与检索密集型应用中带来可观的投资回报价值，而对算力与内存硬件的长期影响则判断为“中性偏正面”。

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财报中最显著的亮点在于创新战略的成效加速兑现。2025年，公司创新药销售收入达163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入的比重提升至58.34%，已成为公司增长的核心动力。与此同时，创新药对外授权业务贡献收入33.92亿元，构成继自主销售之后，驱动业绩增长的又一重要引擎。

核心财报数据如下：

• 2025年营业收入316.29亿元，同比增长13.02%

• 利润总额：87.08亿元，同比增长21.45%

• 归属于上市公司股东的净利润：77.11亿元，同比增长21.69%

• 扣除非经常性损益后的净利润：74.13亿元，同比增长20.00%

• 经营活动产生的现金流量净额：112.35亿元，同比增长51.36%

• 归属于上市公司股东的净资产：612.72亿元，同比增长34.61%

创新药引领增长，对外授权贡献显著增量

报告期内，公司抗肿瘤创新药实现收入132.40亿元，同比增长18.52%，主要由已纳入医保的瑞维鲁胺（前列腺癌）、达尔西利（乳腺癌）等产品驱动。非肿瘤创新药表现更为突出，收入达31.02亿元，同比大幅增长73.36%，显示出公司在代谢、麻醉镇静、自身免疫等慢病领域的商业化能力正加速释放。

2025年，恒瑞在创新药国际化方面成果显著。公司与默沙东（MSD）、葛兰素史克（GSK）、IDEAYA等多家跨国药企达成的授权合作开始贡献实质收入，全年确认首付款及里程碑付款合计约33.92亿元。这不仅为公司带来了丰厚的现金流，也进一步验证了其研发管线的国际竞争力与商业价值。

受政策持续影响，公司仿制药业务收入出现小幅下滑。但布比卡因脂质体等国内新产品上市，以及注射用紫杉醇（白蛋白结合型）在美国首仿获批带来的海外增量，有效对冲了存量产品的下滑压力，显示出公司业务结构的抗风险能力正逐步增强。

研发引擎：管线高速推进，国际化布局深化

恒瑞医药业绩高增长的背后，是持续高强度研发投入与高效产出的良性循环。2025年，公司累计研发投入达87.24亿元，其中费用化研发投入69.61亿元，研发投入占营收比重维持在27%以上的高位，为创新成果的密集落地提供了坚实基础。

报告期内，公司研发成果呈现“大丰收”态势，共有7款1类创新药、1款2类创新药获批上市，另有6个已上市产品新增适应症获批。其中包括备受关注的HER2 ADC药物瑞康曲妥珠单抗、PCSK9单抗瑞卡西单抗、JAK1抑制剂艾玛昔替尼等多款重磅产品，进一步丰富了公司的产品矩阵。截至报告期末，公司在中国已获批上市24款1类创新药，创新成果稳居行业第一梯队。

在研发管线层面，公司同样展现出强劲的后劲。报告期内，共有15项新药上市申请（NDA）获受理，28项临床推进至III期，61项进入II期，另有28个新分子首次进入临床阶段，研发梯队衔接紧密。公司预计，2026年至2028年期间，将有约53项创新产品及新适应症获批上市，为未来持续增长提供了坚实保障。

与此同时，恒瑞的国际化研发步伐也在加快。公司在美国波士顿新设临床研发中心，多个创新药启动海外临床试验。核心产品卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼一线治疗肝癌的国际多中心III期研究，已在美国重新递交上市申请（BLA）并获受理；瑞康曲妥珠单抗用于胃癌的适应症也获得美国FDA孤儿药资格认证。2025年公司成功实现“A+H”上市，募集资金约113.74亿港元，为国际化战略提供了充足的资本支撑。

商业化与运营：体系优化赋能，学术品牌升级

为支撑创新产品的快速放量，恒瑞医药在2025年对商业化体系进行了深度优化。在渠道端，公司已建成覆盖全国超过2.5万家医院及20万家线下药店的商业化网络，并针对DTP药房、零售市场及基层广阔市场分别设立专业团队，启动“筑渠工程”深入县域社区，进一步拓展市场渗透的广度与深度。

在品牌建设层面，公司强化以医学事务与市场部为引领的“双轮驱动”机制，通过大量上市后临床研究积累循证证据。报告期内，与公司产品相关的381项研究成果获得国际认可，18篇重磅论文发表于《柳叶刀》、《自然·医学》等顶级期刊，显著提升了品牌的专业影响力与学术地位。

运营与合规方面，公司通过组织架构优化、销售提效项目及数字化管理手段，持续提升运营效率。同时，公司顺利通过GB/T 35770-2022及ISO 37301:2021合规管理体系认证，成为医药行业全链条通过权威认证的上市公司之一，为可持续发展夯实了制度基础。

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据彭博援引知情人士透露，英国抵押贷款机构Market Financial Solutions（MFS）和美国次级汽车贷款公司Tricolor Holdings相继崩溃后，巴克莱面临实质性损失，已开始收缩面向中小借款人的资产抵押贷款业务。

两起违约事件合计令巴克莱承受逾6亿英镑潜在风险敞口：巴克莱对MFS的债权约为5亿英镑，首席执行官CS Venkatakrishnan表示实际减值金额将低于这一数字；与此同时，巴克莱在第三季度已就Tricolor确认1.1亿英镑信用减值损失。

该行将战略重心转向规模更大的企业客户，并已撤出多笔交易，同时上调定价以反映更高的风险预期。此次风险暴露将非银行借款机构的监管盲区推至市场聚光灯下，亦令近年来银行与专业贷款机构之间快速扩张的仓储融资关系面临重新审视。

两起违约撕开非银贷款监管漏洞

MFS和Tricolor的崩溃，将银行业与非银金融机构之间的融资链条暴露在公众视野之中。

银行通常向这些非银行机构提供被称为"仓储融资"的信贷额度，以支持其贷款产品，随后这些贷款产品会被打包成资产支持证券，出售给债券投资者。

MFS是一家英国房地产短期贷款机构，上月宣告崩溃。该公司及其旗下关联实体从包括巴克莱和阿波罗全球管理旗下Atlas SP Partners在内的多家金融机构合计借款超过20亿英镑，所融资金用于发放短期房地产贷款。

美国次级汽车贷款公司Tricolor则由巴克莱和摩根大通共同提供以汽车贷款为抵押的仓储融资额度，最终同样走向破产。

这类针对非银机构的资产抵押贷款具有鲜明的结构性特征：贷款往往以信用卡应收款、汽车贷款或抵押贷款等生息资产作为底层担保，大量交易为私下进行，既无评级机构参与，也游离于常规监管框架之外。

高收益诱惑下的仓储融资扩张逻辑

此类业务之所以在2008年金融危机后的严监管环境中持续扩张，有其内在的商业逻辑。

银行通过向专业贷款机构提供仓储融资，间接获取高收益资产敞口，同时通过持有资产支持证券的优先级份额来规避更严苛的资本监管要求。

与直接发放同类贷款相比，持有证券化产品的优先档在监管资本处理上享有显著优惠。这一结构使银行得以在合规框架内触及此前难以进入的细分市场。

然而，这种模式的脆弱性正在被MFS和Tricolor事件所印证：一旦底层资产质量恶化或借款主体流动性出现问题，银行作为仓储融资提供方将直面损失，且由于非银中间层的存在，风险传导往往难以被及时识别。

巴克莱风险敞口与策略调整

巴克莱目前在资产证券化业务上的整体敞口规模庞大。根据其财务文件，截至2025年底，该行作为发起方或保荐方，对证券化资产的风险敞口合计达1606亿英镑（约合2150亿美元），较上年略有下降，涵盖企业贷款、住宅抵押贷款等多类资产。

知情人士表示，巴克莱频繁对贷款组合进行调整以管控风险，可视情况修改贷款条款或追加抵押品。若未来风险状况改变，该行也可能重新进入此类业务。

这一表态意味着，此次收缩更多是风险管理框架内的动态调整，而非对整类业务的永久退出。但短期来看，中小型非银贷款机构从大型银行获取仓储融资的难度与成本均将上升，行业融资生态或将因此重构。

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公司全年总收入达53.43亿美元，同比增长40.2%。其中产品收入净额为52.82亿美元，同比增长39.8%。核心产品百悦泽全球销售额达39.28亿美元，同比增长48.6%，在BTK抑制剂同类药物中稳居全球收入领先地位；百泽安销售额为7.37亿美元，同比增长18.8%。

盈利能力提升的同时，公司现金流状况显著改善。截至2025年末，现金及现金等价物达45.48亿美元，同比增长73.1%。全年经营活动产生的现金流量净额为11.28亿美元，而上年同期为净流出1.41亿美元。公司表示，自2024年第三季度以来已保持经营活动正现金流。

百悦泽驱动全球收入增长，欧美市场贡献突出

2025年公司产品收入净额达52.8亿美元，同比增长39.8%。分产品来看：

• 百悦泽实现收入39.3亿美元，同比增长48.6%，占产品总收入约74%；

• 百泽安（替雷利珠单抗）收入7.37亿美元，同比增长18.8%；

• 安进合作产品安加维（地诺单抗）收入3.06亿美元，同比增长36.4%；

• 倍利妥（博纳吐单抗）收入1.04亿美元，同比增长40.2%；

• 普贝希（贝伐珠单抗生物类似药，授权自百奥泰）收入4，740万美元，同比下滑11.4%。

可以看出，百悦泽的强劲表现是公司业绩反转的核心驱动力。2025年，该产品在美国市场销售额达28亿美元，同比增长45.1%，主要得益于所有适应症需求的稳健增长及净定价的适度提升。欧洲市场销售额为5.96亿美元，同比增长66.2%，在德国、意大利、西班牙、法国和英国等主要市场的份额持续扩大。中国市场销售额为3.44亿美元，同比增长33.3%。

其他收入达6097万美元，同比增长98.6%，主要来自安进合作协议下IMDELLTRA（塔拉妥单抗）的特许权使用费收入（4073万美元）及诺华广阔市场收入。安进特许权使用费收入的大幅跃升，印证了该管线的商业价值，也为公司2025年8月与Royalty Pharma达成的特许权使用费出售交易提供了有力背书。

毛利率改善：结构优化与制造效率双轮驱动

2025年全年毛利达46.7亿美元，毛利率为87.3%，较2024年的84.3%提升3个百分点。销售成本增幅仅为12.5%，远低于40.2%的收入增速，经营杠杆效应显著。

管理层将毛利率提升归因于三点：一是高毛利的百悅泽®收入占比持续提高；二是百悅泽®与百泽安®制造成本持续优化；三是美国新泽西州霍普韦尔（Hopewell）生产基地逐步投产，2025年共有4.69亿美元资产转入使用状态，摊销压力有所缓解。值得注意的是，与产能调整相关的一次性成本达3，390万美元，对毛利率形成轻微拖累。

费用结构优化，规模效应显现

2025年，公司研发费用为21.46亿美元，同比增长9.9%；销售及管理费用为20.81亿美元，同比增长13.7%。两项费用合计占产品收入的比例为78.6%，较上年同期的90.2%显著下降，显示经营杠杆效应逐步显现。

研发费用的增长主要来自临床开发项目外部成本的增加，以及安进合作共同开发费用的提升。公司表示，其全球研发团队持续扩张，临床及临床前候选药物数量增加，同时持续投入研发活动的内部化。

销售及管理费用的增长则主要源于对美国和欧洲市场商业扩张的持续投资。截至2025年末，公司全球员工总数近12000人，较上年末增加约1000人。

财务状况稳健，资本结构持续优化

在资产负债表端，公司截至2025年末总资产为81.89亿美元，股东权益为43.61亿美元。负债方面，总负债为38.27亿美元，其中短期借款大幅下降至5，729万美元，而上年末为8.52亿美元。

2025年11月，公司与汇丰银行等金融机构签订授信协议，获得总额约7.68亿美元的定期贷款，用于完成短期营运资金借款的再融资。同时，公司于8月与Royalty Pharma达成特许权使用费出售协议，获得8.85亿美元不可退还预付款，进一步充实了现金储备。

管线进展：血液瘤与实体瘤双线推进

在商业化产品持续放量的同时，公司管线进展同样值得关注。

索托克拉（新一代BCL2抑制剂）于2026年1月首次获批用于治疗复发或难治性套细胞淋巴瘤（R/R MCL）及慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（R/R CLL/SLL）。美国FDA已受理其新药上市申请并授予优先审评资格，有望成为继百悅泽之后血液瘤领域的又一重磅产品。

百赫安（泽尼达妥单抗，HER2靶向双抗）的3期HERIZON-GEA-01研究达到积极终点，公司将以此为基础提交HER2阳性胃食管腺癌一线治疗的上市申请，标志着实体瘤布局进入收获期。

BTK-CDAC方面，百济神州是全球唯一一家在慢性淋巴细胞白血病三大关键靶点（BTK抑制剂、BCL2抑制剂、BTK降解剂）上同时拥有潜在同类最佳候选药物的公司。公司CDAC平台目前已有超过20个项目处于发现至临床开发阶段。

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据路透社报道，美国对伊朗制裁的阶段性松动，正推动印度时隔多年重新启动对伊能源采购。

三名行业消息人士及LSEG贸易流数据显示，一艘运载伊朗液化石油气（LPG）的油轮预计即将抵达印度西海岸港口芒格洛尔（Mangalore），这是印度自2019年因西方制裁压力中断对伊能源进口以来的首批采购。此举标志着两国能源贸易的实质性重启。

同时，美国暂时放松对俄原油制裁，印度炼油商随即增购，4月对俄原油采购量飙升至6000万桶，创下近几个月来的采购高峰，助推俄原油出口收益升至2022年来高位。

受制裁油轮改道印度

据LSEG数据及消息人士透露，运载此批伊朗LPG的油轮名为"极光号"（Aurora），该船处于受制裁状态，原本航向中国，后转向印度。目前该轮预计短期内即可抵达芒格洛尔港。

此批货物由印方通过一名贸易商购入。值得注意的是，印度联邦航运部特别秘书Rajesh Kumar Sinha周三在新闻发布会上表示，"没有来自伊朗的已装载货物，我们没有听说过这种情况"，暗示政府官方层面尚未就此作出正式确认。

深陷气荒，采购需求迫切

此次重启伊朗采购，折射出印度当前严峻的能源供应压力。印度是全球第二大LPG进口国，去年LPG消费量达3315万公吨，其中约60%依赖进口，进口量中又有约90%来源于中东地区。

美以对伊军事行动导致霍尔木兹海峡航运受阻，对高度依赖中东能源的印度造成严重冲击。印度正面临数十年来最严重的天然气危机，政府已削减工业用气供应，以优先保障居民家用烹饪气的供应。

目前，印度正逐步疏运滞留在霍尔木兹海峡的LPG货轮，已有"Shivalik"、"Nanda Devi"、"Pine Gas"和"Jag Vasant"四艘油轮完成转移，同时也在向滞留波斯湾的空船装载LPG。

制裁松动开启窗口

此次采购得以成行，直接因素是美国暂时解除了对伊朗石油及成品油的部分制裁限制，为印度等买家提供了短暂的操作空间。

印度此前曾在伊朗石油进口方面与伊朗保持重要合作关系，但自2019年在西方制裁压力下全面退出后，双边能源往来陷入停滞。

随着印度积极探索追加采购，外界将密切关注制裁松动窗口能否持续，以及印度能否在不承担次级制裁风险的前提下，将对伊朗能源的采购常态化，以缓解国内持续紧张的LPG供应形势。

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摩根士丹利首席投资官兼美国股票首席策略师Mike Wilson在3月23日的客户报告中表示，未来12个月标普500指数成分股盈利预计将增长20%，这一水平历史上仅在经济走出衰退时才会出现。

他指出，油价飙升终结本轮商业周期的概率依然较低。与此同时，巴克莱策略师本周二也上调了标普500年末目标价及盈利预期，理由是美国经济表现强劲及科技龙头股的亮眼表现。这一乐观情绪在一定程度上解释了标普500指数在中东局势持续升温背景下展现出的韧性。

盈利预期逆势上调

分析师在中东紧张局势持续的背景下，仍在持续上调盈利预期。

彭博智库数据显示，分析师预计标普500成分股今年一季度盈利将同比增长11.9%，高于伊朗冲突爆发前10.9%的预期。策略师Wendy Soong汇总的数据还显示，未来三个季度的盈利和营收预期分别上调了1.9%和1.5%，部分原因在于关税冲击的影响持续消退。

摩根士丹利首席投资官Mike Wilson指出，当前出现了一种罕见现象：标普500指数股价下跌的同时，企业盈利预期却在上调。历史数据表明，每当分析师在股市下跌期间上调盈利预期，此后美股往往会录得强劲表现。这一规律为愿意忽视短期波动的投资者提供了历史依据。

风险不容忽视

乐观预期并非没有隐患。

摩根大通数据显示，若油价在今年余下时间维持在每桶110美元，标普500成分股的盈利预期可能被下调多达5个百分点。

Natixis Investment Managers Solutions投资组合策略师Garrett Melson提醒，在重大不确定性时期，盈利预期往往存在滞后性。他指出，今年4月特朗普大规模关税政策引发股市暴跌时，分析师同样迟迟未下调预期。“面对任何不确定性冲击，情况总是如此，”他表示，“冲击传导至盈利预期需要时间。”

三周后即将拉开帷幕的一季度财报季——以大型银行率先披露业绩为标志——将是检验分析师乐观预期的第一道真实考验。

地缘局势仍是关键变量

近几周市场压力持续积聚，中东冲突升级且短期内看不到明确的降温出口。投资者寄望于特朗普推动局势降温，以遏制风险资产的进一步下跌。

Hirtle Callaghan首席投资官Brad Conger认为，市场对政治表态的敏感度终将让位于对实际经济影响的关注。“市场在某个时点会停止对言辞的反应，真正聚焦于经济层面的冲击，”他说，“当企业开始表示不得不转移或削减产能、或者提价——也就是说，当企业开始反映真实世界的影响时，特朗普的言论就会变得不那么重要了。”

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AI将取代白领的焦虑席卷职场。

然而，科技公司Ona的软件工程师Siddhant Khare发布的《AI疲劳真实存在，却无人谈及》一文，引发了全球媒体和读者的广泛讨论。

他道出了AI实际应用和美好愿景之间的巨大落差。他认为，AI带来的效率提升被高估了，而职场人却陷入了“AI疲劳”。

近日，Siddhant Khare接受《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）专访时表示，作为AI智能体基础设施的开发者，建议人们改变使用AI的习惯，避免被AI困在生成、审核、再生成、再审核的循环里。

Siddhant Khare 图片来源：受访人社交账号

“有了AI之后人的工作量是以往的10倍”

NBD：你认为导致“AI疲劳”的原因是什么？

Siddhant Khare：“AI疲劳”本质是结构性问题。AI让代码、文案、文档等内容的生成效率提升数倍，但审核与验证环节的效率却未同步跟进。人依旧是整个工作流程的核心瓶颈，要处理十倍于以往的工作量。

这就像一家工厂，更换了一台冲压速度快十倍的零件生产机器，可流水线末端的质检员依旧只有一个。产能大幅提升后，质检员的工作量翻倍，次品率却没有任何变化，最终崩溃的只会是这个承担全部审核压力的人。

放到知识型工作领域，AI只实现了生产的自动化，却没有实现审核的自动化。绝大多数企业管理者根本没有意识到这个问题。他们只看表面数据，代码交付量变多了、文档产出变多了、邮件发送量变多了，报表看起来格外华丽，可员工的身心俱疲却被无视。

NBD：人们本以为AI可以提升效率，可为什么工作量反而大幅增加？

Siddhant Khare：AI带来的生产力提升，并未转化为员工的自由时间，反而被企业转化为了更高的工作期望值，抬高了工作的 “合格线”。

AI出现之前，一名软件工程师一周提交20个代码拉取请求（PR），就是正常的工作标准；有了AI辅助后，工程师的理论产出能力提升到50个，企业便把50个定为新的标准。

AI生成的所有内容，都离不开人工审核。我作为开源项目维护者，感触格外深刻。以前我每周只需要处理20到25个代码PR，现在这个数字暴涨到上百个，其中绝大部分都是AI生成的，可每一个请求我都必须仔细审查。

“使用AI编程工具，实际工作效率反而下降19%”

NBD：AI的哪些价值最容易被高估？又有哪些成本被低估了？

Siddhant Khare：最普遍的高估，就是AI落地的速度和即时效率提升。很多企业都陷入了一个误区，觉得只要给员工配齐AI辅助工具，短短几周就能看到生产力飞跃，可实际数据截然相反。

工程效率与开发者生产力分析平台DX曾做过一项覆盖450余家企业、12万余名开发者的全面调研。数据显示，即便有93%的开发者都在使用AI编程工具，实际工作效率提升仅停留在10%，而且后续很难再有突破。

模型评估与风险研究机构METR的对照试验结果更残酷，使用AI编程工具的开发者，实际工作效率反而下降了19%，只是主观上感觉工作速度提升了24%。

而企业最容易低估的，首先是AI内容的人工审核成本，几乎没有企业会把这部分耗时、耗力的审核时间，纳入整体工作成本规划；其次是员工的职业认同感，当大部分工作都由AI完成，曾经依靠专业能力获得成就感的员工，慢慢会觉得自己只是流水线上的质检员。这种身份落差很难量化，却会直接引发人才流失。

“审核AI，比自己做一遍更累”

NBD：当下很多白领觉得自己使用AI，其实是在训练AI取代自己，这种担忧合理吗？哪些岗位最容易被替代，哪些又很难被取代？

Siddhant Khare：绝大多数普通员工，并不是在直接训练AI大模型。日常使用ChatGPT、Copilot这类工具时，个人输入的内容并不会自动成为下一代大模型的训练数据，多数企业的用户协议也明确禁止了这种行为。“我在训练取代自己的AI”，这一说法在技术上并不成立。

AI对职场的真正影响，不是大规模的人力替代，而是岗位的重新定义、工作强度的大幅提升以及核心工作内容的转移。真正容易被AI替代的，是那些产出标准化、质量要求偏低、重复性高的岗位，比如初稿文案撰写、基础数据录入、简单代码生成、模板化报表制作这类任务，只要求“够用就行”，AI完全可以胜任。

而最难被AI替代的，是需要全局理解力、审美能力和独立判断力的岗位，比如系统架构设计、产品战略制定、商务谈判沟通、创意内容策划等。这类工作的核心价值，从来不是“动手执行”。

其实绝大多数职场人都处于中间地带。工作不会直接消失，但必须面临转型。

NBD：你认为，员工核心价值正在发生怎样的转变？

Siddhant Khare：转变已经实实在在发生了，只是目前大部分企业的绩效考核体系还没有跟上。

未来，最优秀的工程师，不是写代码最快、产出最多的，而是能一眼看穿AI方案是否适配整体系统、思路是否合理的人。这种判断力依赖长期的行业经验和全局系统认知，不是靠优化提示词就能获得的。

员工价值正在发生迁移，从看重产出数量，转向看重判断质量；从比拼执行速度，转向比拼思考深度。未来最不可替代的员工，是能精准判断对错、并且能给出清晰合理依据的人，判断力，就是核心价值。

“疲劳的根源，是AI充满不确定性”

NBD：相比以往的自动化浪潮，为什么AI更容易造成疲劳？

Siddhant Khare：核心原因是以往的自动化工具是确定性的，AI却充满不确定性。

以前的工具，相同指令、相同输入，能得到相同输出，出错会直接报错；但AI不一样，同样的提示词，可能生成完全不同的内容，即便出现错误，表述也格外逼真、极具迷惑性。AI的错误藏得极其隐蔽，代码能正常运行、文案读起来通顺、报表格式规整，但可能在某一页暗藏事实错误，在某一行有逻辑漏洞，再或者在某一段出现个虚构的数据。

这种安静的错误，要求人时刻专注，长期下来是非常耗费精力的。而且AI会高度模仿人类的表达风格。审核AI内容，需要付出和自主创作几乎一样的认知成本。

NBD：如果AI的输出无法完全信任，但又必须规模化使用，我们要如何弥补这种“信任缺口”？

Siddhant Khare：很遗憾，绝大多数公司采用的都是最糟糕的方式，即把人工审核当作唯一的质量把控关口。

做得好的企业，会建立一套我称之为“反压机制”（backpressure）的体系。简单来说，就是在AI内容进入人工审核环节之前，先通过自动化反馈机制，提前拦截大部分明显错误，减少人工审核的压力。

“最重要的工作往往不需要AI”

NBD：面对AI带来的工作重压和精神内耗，普通白领该如何正确与AI相处？

Siddhant Khare：我推荐三种办法。

第一，不要在“思考本身就是价值”的任务中使用AI。比如制定战略方案，价值在于思考，而不是打字。如果直接用AI跳过思考，等于削弱了自己工作的价值。AI更适合用在“结果重要、过程次要”的重复性任务上。

第二，为审核时间设定明确边界。如果每天花在审核AI产出的时间超过2小时，就说明工作流程出了问题，要么是提示词不清晰、上下文信息不足、工作规则不严格，要么是企业缺少自动化检查机制，千万不要把“无限制审核AI所有产出”当成工作常态。

第三，保护你的深度工作时间。AI会把人困在一个循环里：生成、审核、再生成、再审核。这种循环会不断打断注意力。你需要刻意留出一段时间，完全不使用AI。最重要的工作，往往不需要依赖提示词，而是靠独立思考完成。

NBD：对于已经对AI产生依赖的人来说，应该如何改变？

Siddhant Khare：首先要改变的，就是AI的使用习惯。

现在很多人遇到问题，会下意识打开ChatGPT。还没开始独立思考，就直接让AI生成内容。

一定要把顺序倒过来。先独立思考，明确工作目标，再判断是否需要使用AI。很多时候，一张白纸和二十分钟的独立深度思考，效果更好。

人们对AI的焦虑，本质是失去了掌控感。当AI始终在不停生成、不停给出建议，你就会觉得自己只是被动的执行者。而一旦重新掌握“是否用AI、何时用AI”的决定权，掌控感就会慢慢回归，焦虑感自然会下降，也能真正跳出AI疲劳的困境。

本文来源：每日经济新闻

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高盛One-Delta业务负责人Rich Privorotsky在最新客户沟通中指出，美国单方面释放停火谈判信号已使市场情绪从升级预期转向，这一转变本身具有一定可信度，尤其是在副总统万斯介入之后。

据Axios报道，美国与多个地区斡旋方正在讨论最快于本周四与伊朗举行高级别和平谈判的可能性，但目前仍在等待德黑兰的回应。预测市场目前显示，4月底前达成停火协议的概率约为50%。

Privorotsky表示，他本人倾向于认为"现在庆祝还为时尚早"，早期谈判不太可能产生持久成果。与此同时，利率市场已出现明显压力：

美国2年期国债收益率在约三周内累计上行约50个基点，为硅谷银行危机以来最大单段涨幅。最新一期美国国债拍卖需求疲软，认购倍数创2024年5月以来最低，尾差创2023年3月以来最大。

三大阵营：市场对谈判前景分歧明显

Privorotsky将当前客户群体明确划分为三类立场：

阵营一认为，美国目前的举动不过是拖延战术和姿态表演，为周末前潜在的军事升级争取时间，主张逢反弹即卖出，理由是"你无法靠口头喊话来左右分子（即实物能源流）"。

阵营二则相信，当前谈判信号代表真实的和平框架进展，局势正朝去升级方向演化。

阵营三持混合立场，认为谈判的同时军事部署仍在推进，即"信号+施压"并行策略。Privorotsky本人表示站在第三阵营：市场此前对谈判能否启动过度悲观，但初轮谈判大概率不会取得实质性成果，双方起初诉求相差甚远，需要逐步磨合。

在霍尔木兹海峡问题上，有迹象显示伊朗正允许部分有条件过境，实质上是对航运流量"收费放行"，这在一定程度上缓解了即时尾部风险，但这一安排结构上不可持续，且将筹码牢牢握在伊朗手中。

利率波动才是核心风险

Privorotsky明确指出，当前市场的首要问题不是股票，而是利率波动。

欧洲央行等主要央行持偏鹰立场，与此同时，财政压力持续累积。各国政府在财政已然捉襟见肘的情况下，还面临国防开支上升以及能源价格高企带来的潜在补贴压力。他表示，这一组合对债券而言是"毒药"。

利率波动的水平和速度对风险资产而言不可持续。他强调，利率必须企稳，股市才能正常运转。

在此背景下，他认为黄金正处于其本应发挥作用的宏观环境中，近期黄金的抛售可能提供了更好的入场时机。

此外，市场需重点关注即将到来的美国5年期国债拍卖，以及德国较长期国债的表现。

战术观点：短期宜适度踩刹车

在情绪与持仓方面，周一特朗普发推文后市场出现明显的空头回补行情，但整体持仓和情绪仍偏低迷。VIX维持在约26的高位，欧洲波动率指数V2X同样偏高，市场中仍嵌入较高的风险溢价。

Privorotsky指出，欧元区斯托克50指数已较日内低点反弹约5%，因此在战术层面，进入周末前适度踩刹车是合理选择。若明日正式确认谈判启动，则值得将仓位调回中性。

基准情形是首轮谈判大概率无实质进展，但下行风险较上周或有所收窄，因为市场已进入去升级模式。不过，误判风险依然较高。

他预计白宫将于下周初重新推进谈判进程，这也是市场逐步走向去升级的路径。

结构性视角：AI仍是主题，亚洲优于欧美

在结构性判断上，Privorotsky认为AI仍是主导性主题，赢家集中在硬件领域，且主要分布在亚洲。他认为黄仁勋关于AGI的判断方向正确，但成长股和科技股的估值压缩是真实存在的，领涨股票池正在收窄而非扩大。

在地区配置上，他偏好亚洲多头（韩国、台湾、日本），并以欧洲头寸进行对冲，对美国整体保持谨慎。软件板块的疲软将持续，建议密切关注IGV（软件ETF）的下行突破，这对更广泛的估值倍数有系统性影响。

金融股因信用风险与收益率曲线因素而缺乏吸引力；医疗保健股具备吸引力，但需要利率配合。在新兴市场方面，他认为巴西是结构性多头的突出标的。

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花旗最新测算显示，至2028年，CPO驱动的FAU/连接器市场规模将达约105亿元，ELSFP约296亿元，光纤互连模组约896亿元，光纤托盘约557亿元。

2027年将是关键的爆发节点——FAU/连接器市场同比增幅预计超过3400%，ELSFP超过2600%，光纤托盘超过3200%，光纤互连模组的增幅更达数万倍量级。2028年，上述四类市场将在2027年高基数之上进一步实现翻倍以上增长。

上述增长前景建立在英伟达CPO路线图分阶段落地的基础之上。花旗综合2026年GTC及OFC会议信息判断，Kyber将率先随Vera Rubin Ultra推出，Rubin系列的CPO部署将采取混合方式过渡，而Feynman Kyber 1152将实现全面CPO化。

交换机需求：不到三年内从5000台跃升至近70万台

花旗维持2025/26/27年CPO交换机需求分别为300台、5000台及20.9万台的预测。其中，向外扩展（scale-out）需求分别为300台、5000台及4万台；向上扩展（scale-up）需求自2027年起新增约16.9万台。

在2028年的预测方面，花旗首次引入约69.1万台CPO交换机的需求假设——scale-out约10万台，scale-up折算等效规模约59.1万台。

上述预测以约700万块Rubin Ultra GPU芯片或约4.86万个NVL576机架（部署率60%）为建模基础。与2026年的5000台相比，2028年预测量意味着不到三年内近140倍的规模扩张。

在规格假设方面，花旗将2026至2028年CPO交换机的参考型号由此前的Spectrum SN6800更新为Spectrum SN6810，相应调整每台交换机的光学引擎数量为32个、ELSFP数量为16个。花旗认为，SN6810更适合中等规模AI集群部署场景。

四大组件TAM：各有侧重，光纤互连模组体量最大

FAU/连接器：花旗预测CPO驱动的市场规模将从2026年约1.1亿元跃升至2027年约39.4亿元，2028年进一步扩大至约105亿元，增量同时覆盖scale-out及scale-up两类网络需求。

ELSFP：对应市场规模预计从2026年约4.1亿元升至2027年约112亿元，再到2028年约296亿元，2027年同比增速超过2600%。

光纤互连模组（Fiber Shuffle）：四类组件中TAM规模最大的品类。花旗预测2027年市场规模约343亿元，2028年约896亿元。增量主要来自Rubin Ultra机架规模化部署所驱动的机架间scale-up互连需求，2028年规模约占四类组件合计市场的近五成。

光纤托盘（Fiber Tray）：花旗预测2027年市场规模约240亿元，2028年约557亿元，主要受NVL576机架部署带动，2027年同比增速超过3200%。

综合来看，2027至2028年的核心需求驱动力从scale-out网络逐步向scale-up网络转移，后者带来的组件需求体量远超前者，这一结构性转变是上述市场规模在2027年实现量级跳升的根本原因。

CPO迁移路线：三阶段推进框架与供应链瓶颈并存

花旗梳理出CPO迁移的三阶段框架：

第一阶段（stage 0）为scale-out网络的CPO化，预计随Spectrum CPO于2026年下半年启动；

第二阶段（stage 1）为机架间（rack-to-rack）scale-up，与Rubin/Rubin Ultra产品周期绑定；

第三阶段（stage 2）为机架内（intra-rack）深度scale-up，随Feynman架构实现全面CPO化。

花旗认为，上述分步推进的路线与此前市场对供应链就绪程度的认知相符。Ayar Labs指出，当前采用铜互连加CPO混合方案，正是因为供应链尚未完全具备全面CPO化的条件，这为花旗的渐进式假设提供了交叉验证。

Lumentum的产能扩张计划与磷化铟光学通道85%年复合增速，共同描绘出一幅供需紧张的图景：供给端的约束短期内难以根本缓解，这既可能成为CPO大规模落地的制约因素，也在一定程度上支撑着相关组件的定价水平。

主要风险：部署进度不确定性与外部变量

市场对CPO部署节奏存在明显分歧。花旗指出，亚洲投资者普遍认为其2027年20.9万台CPO交换机的预测属于合理区间（市场普遍预期为25-35万台），美国投资者则认为该假设偏于激进（市场预期在10万台以上）。

花旗坦承，CPO组件TAM的测算存在一定不确定性，其部分组件的市场规模假设可能属于偏乐观情景。

核心下行风险集中于：全球AI需求扩张是否能持续支撑当前的基础设施投资强度；CPO在技术成熟度及供应链整合方面的挑战是否导致部署节奏滞后于预期；以及上游光学芯片等关键部件的供应约束能否在关键节点前得到有效化解。

外部变量方面，供应链的潜在冲击，以及CPO生态圈内竞争格局的持续演变，亦是投资者需要纳入考量的风险因素。

花旗的测算表明，若英伟达CPO路线图按既定节奏推进，2027至2028年将是四大核心组件需求集中释放的窗口期，但路线图的实际执行进度仍是决定市场规模能否如期兑现的关键变量。

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彼时，新氧正处于平台广告业务和重资产连锁医美服务业务切换的十字路口，转型的阵痛尤为剧烈。

由于躬身入局线下轻医美，与平台原有的医美机构客户“夺食”，这不可避免地加速了传统广告客户的流失，转型的阵痛尤为剧烈。

如今随着线下连锁业务的增长，新氧的苦日子终于迎来阶段性的拐点。

2025年，新氧的收入为15.23亿元，同比增长了3.87%。其中，第四季度创收4.61亿元，同比增长超2成。

重金押注的线下轻医美连锁业务终于撑起了半壁江山。2025年第四季度，新氧的医美医疗服务（即线下门店业务）收入达到2.48亿元，同比增长205.3%，占总收入的比重首次突破50%。

截至2025年底，新氧的线下门店数已达到49家。

尽管业务结构转型初见成效，但新氧仍未完全走出亏损泥潭，2025年净亏损仍达到2.42亿元。

对此，新氧向全天候科技表示争取2026年第四季度实现单季度盈利。

要实现扭亏为盈，新氧的核心动力在于“存量门店提效”与“增量门店下沉”。

2026年，新氧计划新增门店数不低于35家，加密一线城市网络的同时，将重点拓展优质的二线城市。

3月25日晚电话会上，新氧管理层拆解了加码二线城市的商业逻辑：与一线城市相比，中国二线城市在医美领域的医疗交付能力和运营水平上仍存在显著差距。新氧的“标准化交付能力”能够确保二线城市门店提供媲美一线城市的服务和效果。

据新氧管理层进一步介绍，截至2025年12月，武汉天地店、长沙店等位于成熟期的二线城市门店的平均坪效为7000元。而近期新开业的二线城市门店中，苏州苏悦广场店在三个月内月营业收入超过百万，充分证明了在二线城市复制模型的可行性。

“从二线城市成熟门店的盈利能力来看，由于医控人员工资及房租水平较一线城市低，二线城市门店的利润率甚至略高。”新氧管理层指出。

凭借二线城市的下沉红利与更高的利润空间，新氧能否顺利跑通盈利模型，正受到关注。

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美国劳工部周三公布的数据显示，2月进口价格环比上涨1.3%，为2022年3月以来最大单月涨幅，石油和天然气价格走高是主要推手。同期出口价格环比大幅攀升1.5%，创下2022年5月以来最大单月涨幅，同比涨幅达3.5%，为2025年9月以来最高水平。

上述数据统计于中东冲突爆发之前，能源价格进一步上行压力尚未在统计口径中得到体现。市场人士指出，随着地缘政治风险持续发酵，美联储政策转向的预期将进一步受压，市场对2026年内降息的押注已几近消失。

进口价格全面上涨，石油与加拿大商品是主要推手

美国劳工部最新数据显示，2月进口价格连续第三个月环比录得上涨，同比涨幅达1.3%，创下2025年2月以来最高水平。从结构来看，石油、矿产品及非制造业商品是本月进口价格环比上涨的主要贡献项，其中来自加拿大的非制造业商品价格涨幅尤为突出。

剔除石油后，进口价格环比上涨1.2%，同样创下2022年1月以来新高，主要受资本货物及汽车以外消费品价格上涨驱动，显示价格压力已从能源品类向更广泛的商品领域蔓延。

出口价格同步飙升，工业品与燃料领涨

出口端同样呈现强劲涨势。2月出口价格环比上涨1.5%，为2022年5月以来最大单月涨幅，同比涨幅达3.5%，创下2025年9月以来最高水平。

从细分项目来看，工业品以及燃料与润滑油是推动出口价格上涨的主要因素。进出口价格的同步大幅上行，表明价格压力并非单向输入，而是在供应链两端同时显现。

战争前夕数据加剧通胀担忧，降息预期遭进一步压缩

市场对上述数据的解读尤为敏感，原因在于相关数据采集于中东冲突爆发之前。分析人士认为，随着地缘冲突对能源及大宗商品供应链的影响逐步传导，后续价格数据面临进一步上行风险。

目前，市场对美联储2026年降息的预期已基本消退。通胀预期的重新升温，叠加经济增长放缓的背景，令滞胀风险再度进入投资者视野，并对利率路径及跨资产定价构成潜在压力。

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据华尔街日报报道，特朗普计划于周三宣布，Meta首席执行官马克·扎克伯格、英伟达首席执行官黄仁勋、甲骨文执行董事长拉里·埃里森等13位科技界重量级人物加入总统科学技术顾问委员会（PCAST）。该委员会将就人工智能政策及其他议题向白宫提供咨询建议。

扎克伯格在接受采访时表示，"美国有机会引领全球AI发展，我很荣幸加入总统委员会，与其他行业领袖共同推动这一目标实现。"此次组建顾问团，是特朗普第二任期内强化AI与加密货币监管环境、巩固美国科技领导地位这一战略布局的重要组成部分。

委员会架构与成员阵容

据白宫官员透露，PCAST将由白宫AI与加密货币事务主管David Sacks与技术顾问Michael Kratsios共同担任联席主席。

首批13名成员均来自产业界，除扎克伯格、黄仁勋和埃里森外，还包括谷歌联合创始人Sergey Brin以及戴尔科技创始人Michael Dell。根据相关行政令，委员会最终规模可扩展至24人。

Dell在声明中表示，期待与委员会合作，"推动强化美国竞争力与国家安全的相关政策"。

企业领袖与白宫关系的结构性转变

此次科技巨头集体接受顾问职位，与特朗普第一任期形成鲜明对比。彼时，企业界对白宫的态度以抵制和高调辞职为主，商界与政府之间的裂痕公开可见。

值得注意的是，部分委员会成员所在企业此前已与特朗普政府存在利益交集。据华尔街日报报道，Meta曾向特朗普宴会厅项目捐款，黄仁勋亦以个人名义参与捐款。

白宫在声明中表示，"在特朗普总统领导下，PCAST将聚焦新兴技术为美国劳动力带来的机遇与挑战，确保所有美国人在创新黄金时代中共享繁荣。"

历史先例与本届委员会的差异

设立总统科学技术顾问委员会并非特朗普首创。乔治·W·布什、奥巴马及拜登政府均曾组建类似机构，该委员会通常作为白宫在科学发展关键议题上的智囊团，成员构成也往往反映现任总统的施政重点。

特朗普在第一任期内同样设立过类似委员会，成员同样以商界人士为主，但知名度远不及本届。此外，特朗普在第一任期直至第三年才着手组建该委员会，而本届政府显然将此提上了更为优先的议程。

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3月25日，金山软件正式披露了截至2025年12月31日的年度业绩报告。

在科技行业普遍面临增长与效率双重考验的当下，金山软件交出了一份特征鲜明的答卷：集团全年收益录得96.83亿元，同比小幅下滑6%；但归母净利润却实现了29%的逆势跃升，达到20.04亿元。

这种“营收降、利润升”的财务剪刀差，并非简单的降本增效所能概括。分析得出，金山软件内部的业务结构正在经历一场深刻的换挡。

具体而言，其以游戏为代表的传统业务或许正处于产品周期的调整期，而以WPS为核心的办公软件及服务业务，已经在AI和SaaS化（软件即服务）的驱动下，彻底确立了集团基本盘的绝对主导地位。

财报数据显示，2025年金山软件的办公软件及服务业务收入达到59.29亿元，实现了16%的稳健增长。如果将这一数据与集团96.83亿元的总收益进行对比，不难发现，办公业务在总盘子中的占比已经超过61%。

这意味着，支撑金山软件利润大涨29%的核心逻辑，正是来自于这部分高毛利、高确定性且处于增长通道的核心资产。

在整体营收受其他业务板块拖累下行时，办公软件不仅扮演了“压舱石”的角色，更成为集团盈利能力优化的主要引擎。

探索办公业务16%增长背后的动能，可以清晰地看到金山在C端和B端两端的战略落地已经见效。

首先，在个人用户端，WPS AI完成了从吸引眼球的工具到提振付费的利器的跨越。

过去几年，办公软件的个人订阅增长一度面临渗透率见顶的隐忧。但2025年的财报释放了一个积极信号：WPS AI的持续升级，成功打破了原有的增长天花板。

AI功能的引入不仅提升了产品的使用厚度，更关键的是，它为用户提供了强有力的“会员升级”理由，直接带动了个人付费用户的规模扩张和客单价（ARPPU）的提升。这表明，用户愿意为真正能提升生产力的AI技术买单。

其次，在政企端，WPS 365面向组织客户的生产力平台持续深化拓展，叠加政企数字化转型需求释放，政企订单稳步增加，与个人业务形成增长双轮驱动。

随着政企数字化转型的深入以及办公软件国产化替代浪潮的推进，金山软件在B端的布局迎来了收获期，WPS 365作为面向组织的办公生产力平台，其SaaS化的服务模式不仅增强了客户黏性，也使得收入模型更加健康且具有可持续性。

财报中提到的“软件业务政企订单增加”，正是其在B端市场拓展深度的直接体现。

既然办公业务大涨16%，那么总营收下滑6%的缺口显然来自另一支柱的受累——网络游戏及其他业务。

通过财报数据倒推，2025年金山软件非办公业务，主要为游戏，收益约为37.54亿元。对比2024年，这一板块的营收出现了近乎三成的大幅滑坡，直接拉低了集团的整体收入规模。

整体来看，金山软件2025年的表现是一场高质量的收缩与扩张。

总营收的下滑，客观上反映了公司在多元化业务上的阵痛，尤其是在存量博弈时代，非办公业务的增长压力正在显现；但利润的逆势大幅回升，成为了管理层在资源聚焦和商业化效率上的佐证。

站在当前的节点，资本市场对金山软件的估值逻辑或许需要重新锚定。它正变得越来越像一家纯粹的“AI+SaaS”企业。

向前看，金山软件仍需回答几个关键问题。

第一，当WPS AI带来的第一波“尝鲜型”付费转化红利释放完毕后，如何保持技术迭代以维持长期的高留存率；

第二，在微软Copilot等全球巨头的技术压制，以及国内大模型厂商纷纷下场做B端应用的激烈竞争中，WPS 365如何在政企市场守住并扩大自己的护城河；

第三，如何平滑非办公业务带来的营收波动，使得集团整体重回“营收利润双增”的健康轨道。

金山的2025年，证明了AI确实能赚到钱。而它的2026年，将面临更残酷的效率竞速。

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拼多多2025年四季度及全年营收保持稳健双位数增长，但在激烈的行业竞争和复杂的全球监管环境下，公司明确宣布主动牺牲短期利润，以“All in”的姿态重仓供应链，力图在下一个三年“再造一个拼多多”。

今晚，公司联席董事长兼联席CEO陈磊、赵佳臻及财务总监李炯等核心管理层出席了随后召开的财报电话会议。在长达1小时的交流中，面对市场高度关注的增长放缓、利润率波动以及全球化业务合规等热点问题，拼多多管理层给出了极为明确的战略定调。

截至发稿，拼多多上涨1.91%。

营收稳健但净利同比下降，“让利反哺生态”成主基调

在核心财务数据方面，拼多多的营收依然保持了稳健的增长。2025年第四季度，集团总收入达到1239亿元人民币，同比增长12%；2025年全年总收入达到4318亿元人民币，同比增长10%。其中，四季度的交易服务收入表现亮眼，达到639亿元，同比增长19%。

然而，与营收增长形成对比的是，本季度及全年集团净利润均出现同比下降。对于这一市场高度敏感的利润指标，联席CEO赵佳臻给出了直接的回应。他明确指出，利润的下降主要源于公司对供需两侧的持续投入。赵佳臻在会上表示：

“正如我们多次强调的，与短期的业绩相比，我们更愿意专注于反哺生态带来的长期价值。”

他透露，公司在电商行业首次推出了千亿级别的惠商战略，并承担了“送货入村”订单的二段中转费，将更多偏远乡村纳入包邮区，这些真金白银的投入直接影响了当期的利润表现。

聚焦主业：不追求多元化，“再造一个拼多多”

在电商行业整体增速放缓、进入存量博弈的新阶段，拼多多的未来增长想象空间在哪里？管理层给出的答案并非盲目扩张，而是向内深挖。

赵佳臻在此次会议上抛出了极具冲击力的战略宣言：

“在下个阶段，公司的战略重心不是业务多元化，而是要聚焦供应链的高质量发展，继续发挥我们在供应链上长期积累的优势，实现平台的再造。……相信下一个三年，我们将有机会再造一个拼多多。”

他进一步补充道：“重投供应链，再造一个拼多多，这是我们的本分。”为了实现这一目标，拼多多已经推出了“多多好特产”、“新质供给”等专项行动，从简单的流量倾斜转向深入产品的研发、生产制造和销售全生命周期进行扶持。

直面全球化挑战：合规是底线，外部环境带来更大不确定性

针对市场颇为关注的拼多多全球化业务（Temu等业务）在海外面临的监管风暴，联席CEO陈磊没有回避。他坦言，随着全球政治格局变得更加复杂，不同国家和地区的贸易、税收、数据法规持续演变，给全球业务带来了更大的挑战。

“过去一段时间里，我们确实收到了一些监管机构的问询。”陈磊表示：

“随着我们业务规模的扩大和各地监管环境的快速变化，我们深刻认识到合规是底线。……这不可避免地给我们带来了更大的挑战和不确定性，并将影响甚至重塑我们的发展模式。”

应对这种不确定性，陈磊指出，公司的战略重点依然是投资供应链能力，通过赋能商家和制造商建立直接面向市场的能力，以灵活的模式迭代来适应全球贸易政策的变化。

业绩指引：竞争加剧，利润率起伏和波动将是“常态”

对于投资者最关心的未来利润率走势，拼多多管理层进行了预期管理，明确打破了市场对利润率持续高位运行的预期。

赵佳臻直言不讳地指出：

“投资与回报之间存在的时间错配也必然会对我们特定的阶段的业绩表现产生直接的影响。……随着我们持续的战略投入，叠加当前复杂多变的宏观环境，公司未来的利润率在不同的季度之间会继续呈现起伏和波动，这个将会是一个常态。”

陈磊也对2026年的市场环境做出了严峻的预判：

“自2026年初以来，电商行业的竞争持续加剧，围绕新商业模式和新技术。……这将不可避免地给我们未来的业绩带来更多挑战和压力，对我们的盈利能力和增长构成压力。”

管理层强烈建议市场转换评估指标，呼吁投资者“不要过多的关注单一季度的利润率指标，而是更多的关注我们平台生态的高质量发展”。

电话会全文如下：

主持人
现在，我很高兴介绍我们的联席董事长兼联席首席执行官赵佳臻，请发言。

赵佳臻
大家好，我是赵佳臻，感谢各位参加我们2025年第四季度及全年业绩的公开发布。

主持人
大家好，感谢各位参加我们第四季度及2025财年的业绩电话会议。

赵佳臻
2025年是拼多创业的第十个年头，也是平台高质量发展投入最大的一年。我们在电商行业首次推出了千亿级别的惠商战略，公司上下全力投入，将助农惠商提升到了一个全新的高度。在年末的股东大会上，我们升级了公司的治理架构，实行联席董事长制度，同时把公司的战略重心进一步升级为重仓供应链。聚焦供应链高质量、品牌化的发展，推动整个供应链体系实现价值跃迁。

赵佳臻
过去一年，我们的业绩保持稳健。本季度，集团收入1,239亿元，同比增长12%。全年集团收入4,318亿元，同比增长10%。本季度及全年集团净利润均同比下降，这主要源于我们对供需两侧的持续投入，正如我们多次强调的，与短期的业绩相比，我们更愿意专注于反哺生态带来的长期价值。

赵佳臻
受益于千亿扶持的政策，对供需两侧的长期投入平台及产业生态实现稳步向好发展，农产区、产业带等供应链体系已经成为支撑平台及生态的关键力量，也为广大消费者带来了更多实惠的优质好物。

赵佳臻
在千亿扶持的持续投入下，多多好特产、新质供给、电商西进等专项行动持续的推进，对供应链的扶持范围从头部商家、中小商家，逐渐深入到产业链的各个环节，助力各个品类的商家实现差异化发展，完成了从品类、品质到品牌的跨越，大幅提升了供应链效率和产业的综合能力，为农产区产业带创造了更多的利润空间和创新的空间。

赵佳臻
在第四季度，多好特产专项团队深入安岳柠檬、普洱咖啡、武汉瓜子、梅州柚子、文山蓝莓、福州鲍鱼、连云港海苔等农特产区，通过一品一方案的定制化扶持，解决生鲜产品标准化不足、附加值不高等问题，推动农产区实现了种植标准化、精品化、销售深加工发展等路径，有效提升了农产品的附加值，也将更多的利润留在了原产地，进一步的推动农特产业实现长效的发展。

赵佳臻
产业带。在产业带，新质供给的培育力度和上行的速度也在不断的提速。我们的专项团队先后走进义乌饰品、平湖羽绒、湖南辣条、安徽炒货、天津薯片、苏浙小家电、上海巧克力等制造业的集群，并深入原材料、配件等供应链的各个环节，通过减免加扶持的双重举措。进一步释放供应链的优势，推动供应链运营模式的整体性的升级，助力产业带从同质化。

赵佳臻
在重仓供应链的同时，我们还通过电商西进一步激活偏远地区的消费潜力，积极为商家拓展新的增量。在第四季度，我们还在电商西进取得成效的基础上，在全国多个省市继续攻坚快递进村的最后一公里，将新电商的普惠从西部地区继续扩展至广阔的农村地区。截至目前，我们已在全国10多个省市部署建设了包括县级中转仓、村级代收点等在内的末端基地网络。并承担送货入村订单的二段转段费，二段中转费将更多的偏远乡村纳入了包邮区。

赵佳臻
在平台治理上，我们不断完善平台的消费和经营环境，进一步提升用户和商家的服务体验。春节期间，平台密集推出了多项食品安全治理的举措，主要包括经营资质合规审查、食品广告治理、食品直播管控、未成年人保护、知识产权保护、食品数据库建设等，全面守护消费者的菜篮子、年年夜饭安全。

赵佳臻
在全球电商的业务上，虽然外部环境剧烈变化，我们的全球电商业务在过去一年仍然保持稳健的发展，这也是我们长期扎根供应链积累的业务优势。在之前的股东会上，我们宣布全力投入供应链的升级，重投供应链，再造一个拼多多，这是我们的本分。在过去的几个月里，我们在股东大会上郑重宣布的三年重大战略正在转化为具体的行动，业务和组织内部正在发生深刻的变革，在下个阶段。公司的战略重心不是业务多元化，而是要聚焦供应链的高质量发展，继续发挥我们在供应链上长期积累的优势，实现平台的再造，带动供应链体系完成价值跃迁。

赵佳臻
2026年是拼多多成立的第11年，也是我们迈向下一个十年的新起点。我们重新出发，将以all in的态度，钉钉子的精神，大踏步再度出发。我们将投入更多的人力和资源，继续重仓供应链，加码供应链的升级再造，相信下一个三年，我们将有机会再造一个拼多多。

赵佳臻
下面我把话筒交给陈磊，请他为大家进一步地介绍。

陈磊
谢谢，大家好。2025年是我们成立十周年。佳臻刚才提到，过去一年我们履行了集团的企业责任，推出了百亿扶持计划回馈商家生态系统，我们还建立了联席董事长制度以进一步改善治理，并将公司的战略重点牢牢锚定在供应链的高质量发展上。通过这些努力，我们持续为客户、商家、行业和社会创造长期价值。自我们推出百亿扶持计划以来已近一年。在此期间，我们通过费用减免、商家支持、食品安全举措等措施持续对生态系统进行再投资。我们的专项团队深入农业产区和制造业集群，帮助数百个产区建立了标准化生产体系，并探索差异化和品牌化的发展模式。这些努力显著提高了产业链运营的效率和质量，推动了供应链从规模驱动向价值驱动的转型。这也为我们的消费者带来了更多优质、实惠的产品。我们对供应链的持续投入释放了平台上的强大消费需求。平台在618、双11和春节等大促期间表现强劲。来自不同产区的优质产品跨越地理界限，为消费者提供了更多样化的选择，进一步提升了他们的生活品质。

陈磊
我们的全球电商业务持续实现稳健增长，在大多数国家已达到可观规模。三年内，我们完成了像国内拼多多花了十年才走完的路。然而，过去一年，全球政治格局变得更加复杂。不同国家和地区的贸易和监管政策持续演变。这给我们的全球业务带来了更大的不确定性，并将影响甚至重塑我们的发展模式。在此背景下，我们比以往任何时候都更需要依靠供应链生态系统的集体能力。因此，我们将继续深化投资供应链能力的战略，并将更多精力、资本和资源投入到其转型中。我们的目标是赋能我们的商家和制造商，使他们成为具备直接面向市场能力的创新者，能够洞察消费者需求、构思产品、建立品牌，从而推动向高质量、品牌化增长的方向发展，为消费者创造真正的价值。

陈磊
在过去的几个月里，我们在股东大会上通过的三年战略的执行取得了稳步进展。我们很高兴在第四季度看到了一些成果。我们在农业研究方面的本地投资取得了新成果。去年十月，我们连续第二年受邀参加联合国粮农组织主办的世界粮食论坛，代表亚洲企业分享我们支持数字农业创新的经验和成就。我们还赞助了两支农业科研团队登上论坛舞台，为农业研发注入了新的活力。自2026年初以来，电商行业的竞争持续加剧，围绕新商业模式和新技术。与此同时，全球环境比去年更加复杂，经济和贸易环境以及各国和地区的监管政策不确定性增加。这将不可避免地给我们未来的业绩带来更多挑战和压力，对我们的盈利能力和增长构成压力。然而，我们将继续秉持长期理念，忠实执行深耕供应链的战略，投入更多资源回馈行业和社会。现在，我将把电话交给李炯，他将为大家介绍我们2025财年的财务表现。

李炯
好的，谢谢磊。大家好，我是李炯。现在让我为大家介绍我们截至2025年12月31日的第四季度及财年的财务表现。关于利润表，第四季度，我们的总收入同比增长12%，达到1239亿元人民币，2025年全年总收入同比增长10%，达到4318亿元人民币。这主要是由于在线营销服务和交易服务的收入增加所致。

李炯
本季度在线营销服务及其他收入为600亿元人民币，较2024年同期增长5%。本季度我们的交易服务收入为639亿元人民币，较2024年同期增长19%。接下来看成本和费用，我们的总收入成本从2024年第四季度的478亿元人民币增长15%至本季度的552亿元人民币。

李炯
全年来看，我们的总收入成本增长23%，达到1888亿元人民币，主要由于履行费用、带宽和服务器成本以及支付处理费用的增加。

李炯
按GAAP计算，本季度总运营费用从2024年同期的372亿元人民币增长10%至410亿元人民币。按非GAAP计算，本季度总运营费用从2024年第四季度的351亿元人民币增至393亿元人民币。第四季度，非GAAP总运营费用占收入的百分比为32%。2025年全年，非GAAP总运营费用为1407亿元人民币，高于2024年的1220亿元人民币。具体费用项目看，本季度非GAAP销售和营销费用为340亿元人民币，较2024年同期增长9%。按非GAAP计算，本季度销售和营销费用占收入的百分比为27%，而2024年第四季度为28%。全年来看，非GAAP销售和营销费用从2024年的1091亿元人民币增至2025年的1233亿元人民币。

李炯
第四季度非GAAP一般及行政费用为9.07亿元人民币，而2024年同期为9.98亿元人民币。2025年全年非GAAP一般及行政费用为32亿元人民币，去年为28亿元人民币。第四季度研发费用按非GAAP计算为44亿元人民币，按GAAP计算为50亿元人民币。

李炯
按GAAP计算，本季度营业利润为277亿元人民币，而2024年同期为256亿元人民币。非GAAP营业利润为295亿元人民币，而2024年同期为280亿元人民币。本季度非GAAP营业利润率为24%，而2024年同期为25%。全年非GAAP营业利润为1026亿元人民币，而2024年为1183亿元人民币。归属于普通股股东的净利润本季度为245亿元人民币，全年为994亿元人民币。第四季度，基本每股ADS收益为17.50元人民币，摊薄每股ADS收益为16.51元人民币，而2024年同期基本每股ADS收益为19.76元人民币，摊薄每股ADS收益为18.53元人民币。

李炯
本季度归属于普通股股东的非GAAP净利润为263亿元人民币，全年为1073亿元人民币。

李炯
第四季度，非GAAP摊薄每股ADS收益为17.69元人民币，而2024年同期为20.15元人民币。利润表部分到此结束。现在让我谈谈现金流。我们经营活动产生的净现金流第四季度为241亿元人民币，2025年全年为1069亿元人民币，而2024年同期为295亿元人民币，2024年全年为1219亿元人民币。截至2025年12月31日，公司拥有4223亿元人民币的现金、现金等价物和短期投资。谢谢，我的准备发言到此结束。谢谢，Joey。

主持人
接下来，我们将进入问答环节。今天的问答环节，磊和佳臻将回答线上分析师的提问。每位分析师最多可提两个问题。磊和佳臻将用中文回答问题，并协助翻译。接线员，我们准备开始提问。

接线员
女士们，先生们，我们现在开始问答环节。如果您希望提问，请在电话上按星号键1，并等待宣布您的姓名。如果您想取消请求，请按井号键。请每位参与者每次限制提两个问题。

您的第一个问题来自花旗银行的Malaysia Yap。

Malaysia Yap
你好，谢谢。管理层晚上好。谢谢接受我的提问，有两个问题。第一个问题是我们公司去年底的股东大会上对组织架构做了一些调整，然后我们看到目前公司其实在90多个市场运营，也受到蛮复杂的一些监管环境的新挑战，想请管理层如何在这样的环境中保持团队的敏捷和执行力？然后第二个问题是过去这个季度我们看到电商平台增长有在放缓，然后公司过去两个季度的这个广告收入增速其实也有所回落，想请管理层分享一下对目前中国电商市场的看法，然后我们的行业下阶段的一个增长有可能会来自哪些地方？我自己翻译一下。有两个问题。第一个是公司在去年底的股东大会上做了一些组织架构调整。目前，公司在超过90个市场运营，同时也面临着来自复杂监管环境的新挑战。那么，公司如何在这样的环境下保持灵活性和执行力？第二个问题是，过去一个季度，我们看到中国电商平台增长放缓，公司过去两个季度的在线营销收入增长也显示出放缓迹象，所以管理层能否分享一下对中国电商市场现状的看法？以及行业下一阶段的增长可能来自哪里？谢谢。

赵佳臻
你好，我是赵佳臻，我来回答第一个问题。那在过去的几年，我们的全球业务确实取得了突破性的进展，那现在已经覆盖了近百个市场，也形成了一定的规模。

赵佳臻
那在这个过程中，我们公司的治理以及内部的人才的成长，我们感觉是跟不上业务的发展的，那在很多地方捉襟见肘，那当前的国际地缘政治变化又很快，各地的贸易政策跟监管政策快速变化，并且趋严，那这个也对我们公司的整体提出了新的要求。

赵佳臻
那因此我们认为那个有这个机会，也有这个必要进行这个系统性的、结构性的组织文化和公司治理的再造，当然这肯定是需要一个过程的啊。去年的12月，我们在股东大会上宣布的联系董事长的制度，以及这个新提升的新的领导者，就是这样的一个系统性变革的开始。

赵佳臻
那在未来的一段时期里，我们将花更大的精力、财力和物力投入到供应链的升级再造，实现这个供应链的运营模式的整体性的升级。

赵佳臻
那我也来回答一下你的第二个的问题，那确实像你所说的那个过去的几个季度，我们看到电商行业进入了一个竞争加剧，同时增长放缓的阶段。那在这样的一个新阶段里，我们提出重仓供应链，就是认识到了电商平台它不应该是简单的交易平台，而应该而且也能够做的更多，为整个供应链的各个参与方创造更多的价值。

赵佳臻
那重仓供应链涵盖多个方面，过去一段时间里我们推出的多多好特产、电商西进，那都是我们围绕供应链赋能发起的普惠性的项目，那在这里呢？我还想着重提两个专项。

赵佳臻
第一个是免费送货入村，那这是我们去年第四季度试点的一个新的项目，那初衷是为了解决偏远的行政村，它的这个物流配送成本高，商家发货意愿低的难题。那我们想着将更多的偏远乡村纳入到包邮区，目前拼多多已经在全国的多个地方建设了县级的中转仓，以及这个村级的代收点等这种末端的物流配套，并且由平台来承担。送货入村订单的这个二段中转费。

赵佳臻
送到这个中转仓，中转仓会完成从仓库到村级代售点的运输，那这个是平台在已有的经验的基础上，将分段运输、中转集运的模式进一步的延伸到了村庄的最后一公里，优化偏远地区的购物体验，也帮助商家打开了这个。

赵佳臻
第二个是新质供给平台，针对愿意提升品质、优化服务的优质商家，通过行业洞察、供应链协同等手段，帮助商家在研发、生产、制造、销售的全生命周期进行升级，推动供应链体系的重塑。

赵佳臻
那这里平台可以做的有很多，比如说产品研发，那传统模式下的新品研发往往有碰运气的成分，但是在平台今天的生态里面，一些产品的关键信息经过我们招商团队的整合之后，及时传递给商家，并通过流量的扶持完成新品的测试，帮助商家有的放矢的迭代商品。

赵佳臻
这是我们供应链升级再造的两个具体的案例，那面对行业增速放缓和竞争的加剧，我们主动选择把资源投入到高质量供应链的建设中，平台在新制供给、送货入村等底层能力上的扎实的投入，也将会成为公司在接下来新的十年里面保持可持续健康增长的驱动力。

主持人
接线员，我们准备接受下一位分析师提问。

接线员
您的下一个问题来自瑞银的Kenneth Long。请提问。

Kenneth Long
谢谢管理层接受我的提问，我有两个问题，第一个是公司在全球化的业务里面，过去一段时间也有经历了不小的波动，从去年开始，我们也看到一些重要的市场出现了一些高调的监管调查，以及跟公司业务比较相关的一些贸易政策也发生了一些重大的变化。管理层可不可以跟我们分享一下目前对外部一些环境的看法？在这个环境里面，公司的全球化业务的发展的重心会在哪里？第二个问题就是关于利润率的，其实过去公司几个季度的利润率也会有些起伏，跟管理层可不可以分享一下？就是公司过去一段时间在推出了不同的业务的模式。对我们利润率会有什么影响，以及我们应该怎么思考公司的长期的利润率的水平，我具体翻译一下。

陈磊
Kenny你好，我是陈磊，我现在回答一下你的第一个问题。那么过去一段时间里，我们确实收到了一些监管机构的问询，那随着全球业务快速的发展，我们在不同的国家都有一定的规模，那么与之俱来的这种惊讶、担忧以及更加严格的审视，我觉得是可以理解的。

陈磊
但是我们管理层相信当前的对监管整治为我们进入下一个阶段的成长奠定很好的基础，同时也为我们在这种快速变化，这种国际政治政策环境下的这种模式迭代指明方向。那么自从我们全球化业务开始开展以来，我们始终是秉持这种长期主义理念，那么在他跟供应链的基础之上。致力于在各个市场实现可持续发展，我们希望能够为消费者创造真实的。

陈磊
随着我们业务规模的扩大和各地监管环境的快速变化，我们深刻认识到合规是底线。作为在各地社区运营的企业，我们认为必须满足当地需求，回归初心，履行我们的职责。为所运营的社会做出贡献，是电商平台的根本责任。因此，我们的管理团队在业务合规上投入了大量精力。

陈磊
然而，我们也看到，各国和各地区的贸易政策、税收、数据法规、产品合规要求等监管框架正在发生重大变化。这些要求通常差异很大，有时甚至相互矛盾，这不可避免地给我们带来了更大的挑战和不确定性。

陈磊
我们正在积极学习，适应这些变化，并持续提升我们的合规能力，为社会创造可持续的价值。

陈磊
您还提到了全球贸易政策的变化。自去年年初以来，我们确实看到许多主要市场的贸易政策发生了一些变化。在确保业务合规的前提下，团队根据不同地区的监管环境和市场情况，快速迭代了我们的业务模式，以向消费者提供可靠的服务。这与我们多年积累的供应链能力密切相关。

陈磊
因此，展望未来，我们公司全球业务的战略重点仍将放在对供应链能力的投资上。每个环节都直接影响消费者的购物体验，因此相应地，这将成为我们投资的重点。

赵佳臻
你好，我是赵佳臻，我来回答你的第二个问题。首先我想明确的是，公司目前依然处于这个战略的投入期。前的外部环境跟竞争的格局都在发生快速的变化，那为了满足消费者不断演变的这个需求，我们正在与这个平台的商家紧密的协同，持续探索并推出能够适应新环境的业务模式，那任何的新模式从开始到全面铺开，都需要平台在初期进行坚决的资源投入。

赵佳臻
不论是新业务模式的探索，还是我们对供应链的这个战略性的投入，那都是基础的，长期的工作，那投资与回报之间存在的时间错配也必然会对我们特定的阶段的业绩表现产生直接的影响。

赵佳臻
那我们此前也与多也多次和大家沟通过，那在短期的财务表现与平台生态长期的价值之间，我们会坚决的选择后者，那因此随着我们持续的战略投入，叠加当前复杂多变的宏观环境，公司未来的利润率在不同的季度之间会继续呈现起伏和波动，这个将会是一个常态。

赵佳臻
那在这个过去的几个月里，我们在股东大会上郑重宣布的重大战略正在转化为具体的项目落地、业务和组织正在经历深刻的变革，那我们建议大家不要过多的关注单一季度的利润率指标，而是更多的关注我们平台生态的高质量发展，只有健康的平台生态和强大的供应链平台才能够有长期可持续的内生价值的增长。

主持人
第三个问题，Joyce请提问。

Joyce
我的第一个问题也与利润率相关。自去年以来，公司推出了多项投资计划，包括去年的千亿扶持计划。管理层刚才在发言中也提到了对供应链的重投资，管理层能否详细说明一下公司如何看待这些项目的投资回报周期？以及从长远来看，这将对公司的财务表现产生什么影响？我的第二个问题是，今年前两个月，线上零售额表现出非常强劲的增长势头。管理层能否分享一下公司对消费市场的看法？对于市场上增长较快的品类，公司是否有针对性的策略来抓住这些快速增长品类的新机会？谢谢。

赵佳臻
你好，我是赵佳臻，我来回答你的问题，那大概在一年多前，我们就进一步的有意识到平台生态长期可持续发展的重要性，所以相继推出了百亿减免、千亿扶持的一系列的这个会上的计划，我们拿出了真金白银来帮扶商家和产业，为供应链的更新升级创造充分的空。

赵佳臻
我们的，我们管理层一致的认为，那随着平台成长为拥有社会影响力的公众平台。那我们应该呢从更大的公众利益和行业长期健康的生态的角度来考虑企业发展的这个问题。那公司去年底在股东大会上明确的聚焦主业重仓供应链升级的这个整体战略，就是在这个方向上的延伸和加码。

赵佳臻
那电商行业经过多年的发展，生态不断的成熟，那商家对平台也提出了多元化的要求，从最初的交易平台到现在是全面赋能的生意伙伴，商家最需要平台支持的也从了直接的流量倾斜延伸到了例如研发、生产、销售的方方面面，那这就要求我们把这个运营做的更细，需要结合不同行业的特点，能够推出有针对性的办公方案，打造更有竞争力的供应链。

赵佳臻
那这样的投入涉及产业链的千千万万的商家，不可能一蹴而就，所以我们已经做好了长期耐心的投入的准备，我们也很高兴的看到不少的投入已经产生了一些效果，就比如我刚刚提到了这个新质供给项目的支持下，一些商家选择把这个平台减免的成本投入到研发团队扩充，还有产线升级上面，结合平台数字化的赋能，他们已经走上了产品差异化转型的道路。

赵佳臻
那这种长期的结构性的投入不会立刻的体现在短期的财务表现上，但它是接下来平台和电商生态长期可持续增长的重要一环，那我们呢？会扎扎实实的把这些长期投入做到位，通过真金白银的反哺生态，降低商家成本，提升供应链的质量，优化消费者体验。通过供应链这个核心关键实现平台再造，带动生态体系的价值跃迁。

赵佳臻
关于你的第二个问题，那我们非常高兴看到这个消费大盘不断的向好，但与此同时我们也清晰的看到在当前激烈的竞争态势下，我们依然面临着挑战，电商平台未来的表现将会越来越取决于它能够给整体的供应链创造多少增量价值，而不是仅依靠简单的流量获取和分。

赵佳臻
那因此我们在这个时候坚定的选择中仓供应链，针对不同的类目，我们的招商团队会与商家深度的协同，基于行业洞察为他们提供定制的行业方案，帮助平台商家新制。

赵佳臻
那我们坚信这些投入是推动电商供应链迈向下一个阶段高质量发展的必经之路，我们会坚定的长期做下去。

主持人
谢谢Joyce，谢谢佳臻。感谢大家今天参加我们的会议。我们期待下个季度再次与大家交流。谢谢，祝大家有美好的一天。

接线员
女士们，先生们，今天的会议到此结束。感谢您的参与。现在您可以挂断电话了。

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3月25日，在面市仅两年后，曾掀起全球竞逐AI视频生成热潮的Sora，宣布将退出历史舞台。

OpenAI放弃Sora，折射出视频生成领域面临艰巨挑战，即便是全球AI头部玩家也难以承受住这样一个烧钱的项目。

当视频生成不能再只是炫技，而是必须真正演化成一款能进工作流的工具，那些以视频生成为主题叙事的上市公司，也必须拿出更具有“颗粒度”的商业化路线图。

3月25日，快手科技（01024.HK）发布2025年第四季度及全年业绩，其25年第四季度总收入同比增长11.8%至396亿元，经调整净利润同比增长16%至55亿元；全年总收入同比增长12.5%至1428亿元，经调整净利润达206亿元，同比增长16.5%，经调整净利润率提升至14.5%。

这一年，快手在持续加大AI投入的同时，保持了利润率的稳步提升。

备受关注的AI商业化层面，快手旗下AI视频生成平台——可灵AI四季度营收达3.4亿元，小幅低于机构年初预期。

要知道，此前已有消息称可灵AI在去年12月时单月收入已突破2000万美元，因此在今年初，机构预期也顺势将可灵AI四季度的收入预期从指引的3亿提到3.5-4亿区间。

从2025年全年来看，可灵AI收入合计达10.4亿元，折合为美金约1.5亿。

快手科技创始人兼首席执行官程一笑透露，截至今年1月，可灵AI的年化收入运行率（ARR）已超过3亿美元。

程一笑表示，基于当前的增长势头和商业化进展，公司对可灵AI在2026年实现收入同比翻倍以上增长保持较强信心。“随着模型能力持续提升、产品形态不断完善以及专业场景适配能力增强，可灵AI商业化有望进一步提速。”

这意味着，快手AI战略已正式跨越“讲故事”阶段，迈入更显著的商业变现期。

如果说在广告和电商领域，快手是在存量市场中与抖音等竞争对手进行贴身肉搏，那么在AI领域，快手则试图通过技术变现的先发优势，建立自己的护城河。

据了解，2025年第四季度以来，可灵AI先后推出统一多模态视频模型可灵O1、具备“音画同出”能力的可灵2.6模型，以及基于All-in-One 理念打造的可灵3.0系列模型。

快手管理层表示，模型质量提升和产品功能创新推动其商业化能力持续突破。

当前，各大厂商迭代视频生成模型有加速迭代的趋势，字节跳动2026年春节前推出的Seedance 2.0模型，一度引发全球关注。

对于当前行业竞争越发激烈对快手的影响，程一笑表示，目前视频生成在技术和产品层面都远远没有达到成熟的地步。Seedance 2.0模型及各家大模型更新加速给行业带来了积极的影响，在降低普通用户创作门槛的同时，提升了AI视频生成在更多应用场景的渗透率，让行业蛋糕变得更大。

“Seedance 2.0模型支持多模态输入的技术路线跟可灵O1模型一致，也印证了快手围绕多模态进行模型迭代的前瞻性。”

程一笑认为，可灵的模型和产品能力依然处于全球的领先位置，在视频生成大模型榜单中可灵的基准测试评分排名领先，在角色一致、可控性、物理真实感和复杂场景的稳定性，可灵3.0表现更为优秀，进一步强化了可灵AI在专业创作者和企业端客户的差异化优势。

高盛在前不久的报告中指出，可灵3.0在影视级细节和定价优势上仍保持竞争力，且在第三方基准测试中持续位居全球顶级模型行列。

尽管当前市场竞争激烈，高盛也认为，AI视频生成领域并非“赢家通吃”的零和游戏，快手可灵与字节跳动即梦2.0等头部模型都将从快速扩张的市场中受益，且AI技术的进步将重塑整个娱乐行业的价值分布。

高盛预计，全球AI视频生成市场规模将在未来五年增长10倍，至2030年达到约290亿美元，足以容纳多个头部玩家共存。

当然要想始终保持在视频生成领域的竞争力，快手必须不断追加投入。

快手CFO金秉表示，预计2026年集团整体Capex投入将达到约260亿元人民币。较2025年新增的110亿投入将主要用于可灵大模型及其他基础大模型的算力支撑，也包括离线数据存储处理等常规的服务器采购支出以及数据/算力中心建设工程投入。

AI正在成为快手的核心增长引擎。除了可灵AI带来的直接订阅收入，AI对快手各业务场景也有了明显的提效作用。

快手管理层指出，快手在持续深化AI大模型技术在内容与商业生态的赋能，以及内部组织基础设施的提质增效。

如今线上营销服务依然是快手一半以上的收入来源，去年第四季度，快手来自线上营销服务的收入达到236亿元，同比增长14.5%。

快手指出，四季度，生成式推荐大模型和智能出价模型为其国内线上营销服务收入带来了5%左右的增量。同时，由AIGC营销素材带来的线上营销服务消耗金额总计达到40亿元，这一数据较上一季度的超30亿元进一步提升。

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3月25日，据彭博报道，这场变革已在合同层面切实发生。从医疗健康到法律科技，企业买家普遍要求将合同周期从三年、五年压缩至一年甚至按月续签，以保留随时切换供应商的灵活性。Andreessen Horowitz医疗健康投资人Julie Yoo表示，部分医院正同时与多家AI初创公司开展试点项目，以“竞赛”方式评估产品优劣，“如今没有人愿意长期绑定一个舞伴，万一选错了呢。”

这一转变对资本市场已产生直接冲击。追踪软件板块的ETF估值持续承压，所谓“SaaS末日”（SaaSpocalypse）已令大量上市软件公司市值大幅缩水。本周亚马逊宣布其云计算部门正在开发可自动化销售等业务职能的AI智能体，消息公布当日，追踪软件股的ETF单日跌幅超过4%，部分个股跌幅接近9%。

SaaS模式承压：按人头收费逻辑遭遇挑战

过去十余年，向企业销售软件服务是硅谷构建可预期收入与高利润率的核心路径，按用户数量收费的订阅模式支撑起一批行业巨头的估值体系。

然而，AI工具的普及正在侵蚀这一逻辑的根基。业界普遍担忧，当AI能够替代或大幅压缩人工操作时，以“人头数”为计费单位的定价模式将面临结构性萎缩。与此同时，合同层面的松动已先于商业模式的重构而到来，客户在尚未确定哪家供应商能够存活的情况下，拒绝为任何一方的长期承诺买单。

Forrester副总裁兼首席分析师Lisa Singer直言：“我会告诉企业，你们不应该签一份包含AI产品定价的三年合同。三年后AI的成本会是什么水平，现在根本无从判断。”

合同周期收缩：从多年期到按月续签

这一变化在医疗和法律等垂直行业尤为明显。Julie Yoo指出，向医院销售软件的初创公司过去以争取多年期合同为目标，如今许多已将协议缩短至一年，部分甚至采用月度续签模式，以给客户提供最大灵活度。

法律科技领域同样承压。成立12年的法律科技公司Filevine此前凭借向律所销售AI赋能的系统级软件建立竞争壁垒，如今面临Harvey、Legora等独角兽初创公司的正面竞争。首席执行官Ryan Anderson表示，公司正准备推出一套智能体AI层，允许律师直接调用现有软件系统，意在加快新客户导入速度，避免因上线周期过长而在竞标中落败。

消费化趋势：企业采购逻辑向个人消费靠拢

这场变革还在挑战风险投资界的一个长期假设，即向企业销售远比向个人消费者销售更为稳健。2020年代初，直接面向消费者的初创公司因客户获取成本高、利润率薄而失去投资者青睐。但如今，企业端交易正呈现出越来越多的消费品特征：客户流失率上升、收入波动加剧、产品护城河趋于脆弱。

Menlo Ventures主管Derek Xiao指出，许多企业级AI合同的起点恰恰是个人消费者。员工在周末使用Lovable或Anthropic的Claude等AI工具开发应用，周一带回工作场景，最终推动雇主将这些工具纳入企业体系。Menlo Ventures是Lovable和Anthropic的投资方。与此同时，头部AI公司的销售周期已从数月压缩至数周。

资本重新布局：押注AI初创公司

尽管现有软件公司承压，资本正加速向AI原生公司集结。老牌风险投资机构Kleiner Perkins正在募集一支规模35亿美元的新基金，其中10亿美元将投向其第22期早期基金，专注于具有潜力的AI初创公司。Kleiner Perkins以早期投资谷歌和亚马逊著称。

这一布局折射出市场的整体判断：AI重塑软件行业的进程不可逆转，问题不在于变革是否发生，而在于哪些新兴公司能够在旧有模式的废墟上建立新的商业秩序。

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周三，金山云公布了2025年第四季度及全年业绩：

第四季度公司收入创历史新高，实现人民币27.61亿元，同比增长23.7%，增速较此前季度进一步加快；其中公有云收入19.02亿元，同比大增34.9%，成为本季增长的核心引擎。

推动公有云高增长的关键变量来自AI相关需求：公司披露，第四季度“智算云业务账单收入”达到9.26亿元，同比增幅高达95%。管理层称，预计2026年智能云计算需求仍将保持强劲。

盈利端出现结构性改善信号：第四季度非公认会计准则（Non-GAAP）经营利润连续第二个季度为正，录得5460万元；Non-GAAP EBITDA为7.85亿元，同比翻倍，EBITDA利润率升至28.4%。但在重资产扩张阶段，GAAP口径仍录得净亏损1.63亿元，且毛利率同比下滑，主要受智算投入推升折旧影响。

全年来看，2025财年总收入95.59亿元，同比增长22.8%；GAAP净亏损9.44亿元，较2024年的19.79亿元大幅收窄；Non-GAAP EBITDA达23.36亿元，EBITDA率升至24.4%。

同日，金山云在港交所发布公告，雷军因其他工作安排，已辞任公司非执行董事，其亦不再担任董事长、董事会提名委员会主席。

财报显示，第四季度总收入人民币27.61亿元，环比增长11.4%。结构上看：

• 公有云：收入19.02亿元，同比增长34.9%，环比增长8.6%。公司将增长主要归因于AI需求拉动，并披露当季智算云账单收入9.26亿元、同比+95%。
• 行业云：收入8.59亿元，同比增长4.5%，环比增长18.4%。公司解释，行业云的环比改善与“集约化交付”有关，同时行业云项目利润贡献提升也对当季毛利率环比回升形成支撑。

从占比看，第四季度公有云收入约占总收入的69%左右，行业云约31%。在AI算力需求驱动下，金山云的增长更多由公有云侧的“智算”拉动，而行业云更像是提供收入底盘和交付节奏弹性的业务。

第四季度公司毛利为人民币4.65亿元，同比增长9.2%，环比增长22.2%；但毛利率为16.9%，较上年同期19.1%下滑，反映出成本端上行更快，尤其是与智算资源相关的折旧压力。

拆解营业成本（当季22.96亿元，同比+27.1%）的关键变动：

• IDC成本：8.12亿元，同比+12.5%，公司称主要由于为满足智算业务扩张租赁机柜。
• 折旧及摊销：7.41亿元，较上年同期显著上升（同比“翻倍式”增长），主要源于新购置/租赁、且“主要与智算云业务相关”的服务器及网络设备折旧。
• 解决方案开发及服务成本：6.42亿元，同比+15.3%，公司称与解决方案人员扩充有关。

因此，金山云当季呈现典型的“AI算力扩张期财务画像”：收入高增长、现金消耗与资产扩张同步、折旧快速抬升压制毛利率。另一方面，毛利率环比较三季度（15.4%）回升，财报将其归因于行业云项目利润贡献提升，意味着在智算业务重资产推进的同时，公司仍试图通过项目结构、交付效率来对冲部分成本压力。

（Non-GAAP口径下，剔除计入营业成本的股权激励费用后，当季Non-GAAP毛利率为17.1%，与GAAP口径差距不大，说明毛利率压力的主因仍是折旧等“硬成本”。）

第四季度经营费用合计5.32亿元，同比+13.3%，环比基本持平（+1.1%）。分项来看：

• 销售及营销费用：1.23亿元，同比+6.2%，但环比下降19.2%。
• 一般及行政费用：2.19亿元，同比+21.8%，环比增长25.4%，公司称主要由于股权激励费用增加。
• 研发费用：1.90亿元，同比+9.2%，环比下降4.7%。

整体而言，费用率并未出现失控式抬升，但股权激励对GAAP利润表的影响在加大，这也是公司强调Non-GAAP指标的重要背景之一。

利润表呈现“经营端改善、净利仍受财务端拖累”的特征：

• GAAP经营亏损：第四季度经营亏损6645万元，较去年同期亏损4351万元扩大，但较三季度亏损1.45亿元明显收窄。

• Non-GAAP经营利润：当季为盈利5460万元（经营利润率约2.0%），公司称已连续两个季度实现Non-GAAP经营利润为正。

  • 值得注意的是，公司同时披露了“正常化”口径：若剔除出售物业及设备收益7266万元的影响，正常化Non-GAAP经营利润为-1808万元（经营利润率约-0.7%）。这意味着公司离经营层面全面、稳定盈利已很接近，但当季仍存在一定一次性因素扰动。

• GAAP净亏损：1.63亿元（净亏损率-5.9%），较去年同期2.01亿元收窄，但较三季度（净亏损784.7万元）明显扩大。

• 利息费用上行是净利端的重要压力源：当季利息费用1.53亿元，显著高于去年同期的6182万元，也高于三季度的1.37亿元；在智算资本开支与融资扩张阶段，财务成本对利润表的侵蚀更为直接。

• Non-GAAP EBITDA：7.85亿元，同比+118.3%，EBITDA利润率28.4%；若剔除资产处置收益，正常化Non-GAAP EBITDA为7.13亿元，对应利润率25.8%。

现金流侧，公司第四季度实现：

• 经营活动现金流净流入10.43亿元（去年同期5.70亿元），显示在收入扩张、回款与成本费用控制下，经营现金创造能力明显增强。
• 投资活动现金流净流出4.28亿元，仍处于高资本开支阶段。
• 融资活动现金流净流入15.14亿元，对应公司所称的“股权融资流入并被资本开支抵消”的资金链逻辑。

截至2025年末：

• 现金及现金等价物为60.18亿元（较三季度末39.55亿元显著上升）。
• 物业及设备净额升至100.95亿元（上年末46.30亿元），直观反映智算相关服务器、网络设备等投入规模上行。
• 借款端同步扩张：短期借款33.48亿元、长期借款30.24亿元。在AI算力“供给先行”的阶段，资产扩张、折旧上行与利息费用上升往往会同时出现，后续利润率修复更依赖于智算资源利用率、单价与客户结构能否持续优化。

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据央视新闻此前报道，美国已向伊朗提出一份包含15项内容的停战方案，并称伊方已在部分关键条款上作出让步。消息公布后，布伦特原油期货从周二高点105美元/桶回落至100美元以下，美股期货与美债价格同步反弹。

然而，市场的乐观情绪或许过于超前。

Academy Securities的Peter Tchir认为，伊朗接受停火的动机并不充分，而全球经济所受的实质性损伤——包括亚洲和欧洲日益上升的衰退风险，以及就业市场、私募信贷等领域的潜在恶化——并不会因停火协议而消散。他的结论是：应当"逢高做空"此轮反弹。

停火框架：特朗普将谈判结果定性为"政权更迭"

此次停火提案的政治背景值得关注。特朗普在最新表态中首次明确主张，由于伊朗大量高级领导人已被击毙，伊朗实际上已经历了"政权更迭"——无论谈判对手究竟是谁。

Tchir指出，这一表述具有重要的战略意义。在他看来，特朗普历来将每一个结果都框定为"胜利"——从"关税日"到格陵兰岛问题，概莫能外。此次停火提案同样可以被解读为一种"试探气球"：若国内舆论认可这是一场胜利，政府便可顺势推进并翻篇。未来数日的民意走向，将在很大程度上决定华盛顿的下一步行动。

这一逻辑在市场上对应的是所谓"TACO"（Trump Always Chickens Out，特朗普总是退缩）与"TAW"（Trump Always Wins，特朗普总是赢）之间的博弈。Tchir认为，理解这两种叙事框架的切换，是判断当前地缘政治风险溢价走向的关键。

距"重开霍尔木兹海峡"仍需2至4周

从军事层面看，Academy Securities地缘政治情报小组（GIG）的多位成员形成共识：距离美军以高概率重新打通霍尔木兹海峡，仍需约2至4周时间。

GIG将当前冲突阶段比作橄榄球比赛中"脚本化战术"的尾声阶段——双方均按照预先规划的目标清单推进，美方在执行层面占据更大主动。目前，美军已取得"制空优势"（Air Supremacy，高于一般意义上的Air Superiority），且这一优势不会在30天内消失。

制约进程的主要因素是兵力部署时间。来自日本的海军陆战队正在途中，"拳击手号"（Boxer）两栖攻击舰已转向该地区，更多空降部队和舰艇也在陆续集结。这些力量抵达战区并形成完整战斗力，尚需时日。

停火对伊朗意味着什么？

停火对美方的战略价值相对清晰：利用30天窗口完成补给、强化部署，同时让全球市场完成能源储备，削弱伊朗的经济杠杆。

然而，伊朗是否会接受，逻辑远不如此顺畅。Tchir从"红队推演"角度列出了伊朗面临的核心困境：

其一，伊朗已在"谈判期间"遭受两次突袭，这使德黑兰有充分理由怀疑任何停火协议的可信度；

其二，30天后，美军将更为强大，全球能源储备将更为充裕，伊朗的经济威慑力将进一步下降；

其三，伊斯兰革命卫队（IRGC）的核心成员一旦失去权力，面临的将是极为严峻的个人命运，这使其缺乏妥协动机；

其四，伊朗或许判断，持续的全球贸易中断终将迫使美国提出更优厚的条件。

值得注意的是，伊朗近期发射了射程超出此前公开承认水平的导弹，显示其仍保有一定的战略储备。

市场影响：反弹空间受限，基本面隐忧未解

即便停火协议最终落地，Tchir认为市场反弹的上行空间也相当有限。

理由在于，地缘政治冲突已对全球经济造成实质性损伤：能源价格高企侵蚀了消费者和企业的购买力，亚洲和欧洲的衰退概率持续攀升，美国国内亦未能完全隔绝于外——一位国内住宅建筑商CEO已将中东冲突列为房屋销售的逆风因素。

与此同时，就业市场压力、私募信贷风险等此前已存在的结构性问题，在伊朗局势占据头条的背景下，正在悄然恶化而非改善。

Tchir的结论是：停火消息驱动的这轮反弹，更适合作为减仓或做空的窗口，而非追涨的信号。霍尔木兹海峡预测市场对停火提案的反应几乎纹丝未动，或许已在无声中传递了同样的判断。

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面对美以联合入侵，伊朗威胁在霍尔木兹海峡布雷，令这家专注水下无人机的法国企业迅速进入各国海军采购视野，其股价自2024年中以来累计涨幅已超过700%。

局势恶化直接催化了市场对Exail的追捧，该公司股票上周触及历史新高。

Exail首席执行官Raphaël Gorgé表示，公司正持续收到来自多方的能力评估与采购询问，"如果我现在有12套系统可以现货交付，买家不难找。"

随着家族持有Exail约41%股权的市值水涨船高，Gorgé家族净资产已升至约10亿美元，跻身彭博亿万富翁指数。本周，该家族旗下控股公司趁势套现，出售了价值7560万欧元的股票。

霍尔木兹危机点燃采购需求

Exail的核心产品是一套顶级猎雷无人机系统，单套造价约5亿欧元（约合5.8亿美元），交付周期长达18个月。该系统由一艘无人水面艇搭载水下无人机编队，进入雷区后自主探测并摧毁水雷。比利时和荷兰海军于2019年率先采购这一系统，两国联合订单包含逾1000架无人机。

伊朗威胁布雷之前，Exail已在积累订单。

据Gorgé透露，阿联酋——近期持续承压于伊朗威胁——早在一年多前便已向Exail下单。公司股价真正开始大幅攀升，则源于去年初一笔来自某不具名海军的4亿欧元猎雷无人机订单。

Exail在水下无人机领域的竞争对手包括法国泰雷兹（Thales SA）、瑞典萨博（Saab AB）以及挪威康斯伯格（Kongsberg Gruppen ASA）等规模更大的集团。

欧洲防务重整浪潮造就中小企业赢家

Exail的崛起折射出欧洲防务产业的深层变革。俄罗斯2022年入侵乌克兰后，欧洲各国开始大幅提升国防开支，黑海扫雷需求随之凸显；与此同时，外界对美国安全承诺持续性的疑虑，也推动欧洲加大自主防务投入。

巴黎资产管理公司HMG Finance基金经理Jean-Francois Delcaire表示，"全球范围内的重整军备是一个大趋势，已经反映在大幅上涨的股价中，体现了坚实的前景预期，但防务合同的执行存在风险，落地需要时间。"

今年以来，欧洲地区已有三家防务承包商完成上市，法德合资坦克制造商KNDS NV也正筹备大规模IPO。Exail市值此前长期低于5亿欧元，本月已突破25亿欧元。

收购整合奠定技术基础

Exail的技术积累并非一蹴而就。Raphaël Gorgé于2004年加入家族企业，主导了公司迄今最重要的战略并购——2022年以4.1亿欧元收购民用海洋无人机制造商iXblue，并将其与集团自有军用海洋机器人业务合并，部分收购资金来自英国私募股权公司ICG Plc。

这笔押注成效显著。合并后，Exail集团盈利近乎翻倍，声呐及抗干扰导航系统的需求同步拉动业绩，订单积压量大幅跃升。

该家族的商业版图仍在延伸。Gorgé家族创始人、Raphaël之父Jean-Pierre Gorgé于1988年创立公司，本月旗下另一家公司刚完成约1亿欧元融资，用于小型模块化核反应堆的研发设计。

高估值背后的执行风险

尽管本周股价回落至约129欧元，Exail当前市盈率仍约为预期盈利的71倍，超过过去十年平均估值水平的两倍。

Sienna Gestion股票主管François Dossou指出，公司仍需兑现现有订单积压，"他们有技术实力，但对于这种体量的公司，执行风险不可排除。"

Gorgé对前景持乐观态度。他预计订单簿"将在未来数月及未来五到十年内更快、更强劲地填满"，并认为现代战争形态正在改变——各国客户逐渐意识到，以四艘护卫舰搭配200架无人机，比六艘护卫舰更具效费比，且无人机可在18个月内交付，而非传统装备所需的五六年。

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据彭博报道，闪迪旗下子公司闪迪科技将以约10亿美元，通过私募方式购入南亚科技约1.39亿股股份。作为交易的配套安排，南亚科技将依据一项多年战略供应协议，向闪迪科技提供DRAM产品，这标志着双方从单纯买卖关系迈向深度战略绑定。

此次入股完成后，闪迪科技将持有南亚科技约3.9%的流通普通股，跻身其重要股东之列。本次收购价格较南亚科技30日均价折让15%。

本次交易以私募配售方式完成，闪迪科技以约10亿美元收购南亚科技约1.39亿股。15%的折价反映了私募配售的惯常定价逻辑——以价格让步换取大宗股份的一次性锁定，同时也体现出交易双方对长期合作关系的共同背书。

3.9%的持股比例虽不构成控制性股权，但足以令闪迪科技在南亚科技的股东结构中占据一席之地，为双方多年供应协议提供更具约束力的战略基础。

伴随股权投资落地，南亚科技将通过多年战略供应安排，持续向闪迪科技输送DRAM产品。这一供应协议与股权投资相互强化：股权纽带提升了双方合作的稳定性与透明度，而长期供应承诺则为闪迪科技的存储芯片采购提供了更可预期的来源保障。

对于高度依赖存储组件的科技企业而言，通过股权投资锁定上游供应商已成为应对供应链风险的常见策略，此次闪迪与南亚科技的安排延续了这一逻辑。

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随着伊朗冲突引发油价及大宗商品价格飙升，市场对美联储今年利率走向的预期发生剧烈逆转。Citrini Research创始人James van Geelen在其Substack最新发文中明确表态：美联储将"忽视"油价冲击，并在未来一年内启动降息，市场当前的重新定价是一种"近因偏差"的集中体现。

基于上述判断，Citrini已建立全仓位组合策略——做多2027年3月到期的三个月有担保隔夜融资利率（SOFR）期货（SR3CH27），同时配以股票空头对冲。该机构表示，这一仓位已于周一和周二逐步建立完毕。

市场预期急转：从降息到加息风险

冲突爆发前，根据CME FedWatch工具，市场预计美联储今年至少降息两次，甚至有近40%的概率押注更大幅度的宽松。而随着油价上涨，这一预期已彻底逆转——市场目前预计今年利率维持不变，并有17%的概率押注加息。

SOFR期货是追踪短期利率走向的核心工具，代表主要银行及金融机构隔夜拆借所使用的基准利率。相关期货价格的下滑，直接反映出市场对短期利率上行的担忧正在快速升温。

Citrini：这是近因偏差，而非理性定价

Van Geelen认为，市场将当前局势与2022年油价冲击混为一谈，犯了典型的近因偏差错误。

他指出，2022年的背景是利率处于零下限、CPI超过5%，美联储别无选择，必须大幅加息。"我们现在所处的世界截然不同，利率已接近中性水平。"

他进一步阐述：若油价持续高企，仅维持当前利率水平本身已具有足够的限制性，油价上涨将逐步传导至实体经济，形成经济放缓，届时美联储反而有空间顺势降息。此外，他强调，加息并不能创造更多石油供给，而在失业率持续上行的背景下，美联储更不可能选择收紧政策。"无论是Warsh还是鲍威尔，都会选择忽视这一冲击——这与当年被迫从零利率起步对抗财政刺激引发的通胀，根本不是同一回事。"

双情景押注：战争结束或持续，策略均有逻辑

Van Geelen为这一组合策略设计了两种情景下的逻辑闭环。若伊朗冲突在一个月内如股市所预期的那样得到解决，消费者仍将因前期高油价而承压，短期利率大概率回归冲突前水平，SOFR多头将获益。若战争持续，股市将进一步下跌，股票空头头寸将提供对冲保护。

他同时指出，鉴于特朗普在社交媒体上的任何涉战表态都可能迅速引发大幅反弹，股票空头需谨慎管理。他设定了明确的止损线：若标普500指数（SPX）触及6750点，将退出股票空头仓位。

美股深度持仓是最终约束

Van Geelen提出了一个更宏观的逻辑支撑：美国民众对股市的深度参与，构成了美联储政策路径的隐性约束。他认为，一旦市场下跌幅度足够大，市场压力本身将使"美联储未来12个月不降息"的预期变得难以为继，最终倒逼降息预期回归。

值得注意的是，Citrini此前曾于今年2月发布一份引发广泛关注的AI"末日报告"，导致软件股集体大跌，令其在市场上积累了相当的影响力。此次押注美联储路径，是该机构在地缘政治与货币政策交叉领域的最新重大判断。

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金价本周在特朗普暗示战事或将提前结束后出现反弹，一度重新站上4500美元关口附近，但分析师普遍认为市场远未恢复平静。此次下跌的诱因清晰：

伊朗战争爆发后的抛压主要源于投资者被迫变现黄金以应对股票和债券市场的保证金追缴，数据机构Vanda估计，开战以来全球黄金ETF已累计流出约108亿美元。与此同时，战争推高通胀预期、压低降息预期，令债券的吸引力相对上升，进一步打压金价。

西部证券认为，当前黄金主要定价的是储备价值，与美元信用负相关。当前油价上涨，石油美元贸易规模量稳价升，对金价形成阶段性掣肘。但其认为，如果美国最终没能夺取霍尔木兹海峡控制权，或者在流动性压力下选择QE，都会导致美元信用裂痕扩大，黄金有望迭创新高。

抛售的真实逻辑：并非黄金失效，而是流动性踩踏

此轮黄金大跌从1月日内高点至本周低点跌幅高达27%，特朗普发文威胁打击伊朗能源设施前的五个交易日跌幅，更是创下2013年以来最差纪录。

然而，多位分析师指出，此轮下跌的主驱动力并非黄金的避险逻辑遭到根本性颠覆，而是一场被动的流动性踩踏。

StoneX分析师Rhona O'Connell表示，黄金在股票和债券遭遇暴跌时"几乎必然随之下跌"，原因是投资者需要变现持仓以弥补其他市场的损失。她提醒投资者不要"落入'避险资产'的陷阱"。

据彭博报道，德国柏利银行（Berenberg）的Jason Turner称，来自对冲基金和经纪商的数据显示，金融机构一直在"清算盈利的黄金头寸以应对股票和债券市场的保证金追缴"。

Gavekal研究公司的Charles Gave和Louis-Vincent Gave则将此轮抛售的最简洁解释归结为：战争爆发前黄金已大幅超买，在市场动荡期间，超买资产首当其冲——这与1970年代石油危机期间黄金经历的"急涨急跌再急涨"的走势颇为相似。

基本面相关性的漂移：黄金与实际利率脱钩之谜

黄金定价逻辑的混乱，早在战争爆发前便已埋下伏笔。

从全球金融危机后到2022年初，黄金价格与美国实际利率之间保持着极为稳定的负相关关系：实际利率上升则金价承压，实际利率下降则金价受益。但据彭博报道，德意志银行Tim Baker的研究显示，2022年后这一关联已近乎消失。

取而代之的是，近年来金价开始与美国名义利率以及新兴市场股票同向运动——后者恰恰是典型的风险资产，与"避险"的属性背道而驰。

彭博专栏指出，黄金近期的走势曲线与1999年至2000年互联网泡沫破裂前夕的纳斯达克综合指数高度相似。两者均在触及某一整数关口后不久见顶，且都在顶部前数月经历了约80%的快速拉升。

1月世界黄金协会数据显示，当月全球黄金ETF销售额创下历史纪录，亚洲市场买入尤为踊跃——这与纳斯达克泡沫顶部前散户蜂拥入市的情形如出一辙。John Reade亦表示，去年以来投机性投资者在黄金市场中的主导地位上升，令金价波动性显著加大。

长期逻辑并未消亡：美元信用裂痕或难逆转

尽管短期承压，持多观点的策略师认为黄金的核心定价逻辑依然成立，甚至正在被战事进展所强化。

西部证券今日发布报告指出，2022年10月以来美国长期实际利率维持高位，但金价却持续上行，表明市场定价的是黄金的"储备价值"而非"交易价值"。俄乌冲突后美元信用裂痕开始加速扩大，驱使各国央行和主权基金加速多元化储备资产。

该报告认为，此番美伊冲突引发的油价回升表面上修复了石油美元体系信用，令美元阶段性走强、黄金承压，这一机制导致黄金跌幅甚至超过了股票等风险资产，形成"错杀"。

但若伊朗长期控制霍尔木兹海峡，采用美元结算的石油贸易规模将受到实质性冲击，届时美元信用将面临更深层的侵蚀，金价有望重回上行通道。

从历史先例看，1970年代布雷顿森林体系瓦解至1980年第二次石油危机期间，黄金十年间最高涨幅接近20倍，期间两次石油危机中金价分别上涨79%和291%，且均经历过剧烈的中途波折。

美联储政策变量：新主席上任或成新催化剂

另一个影响黄金中期走势的关键变量，来自美联储的人事与政策走向。

特朗普提名沃什接任美联储主席的预期悬而未决，本身已给金价增添不确定性。彭博专栏指出，新任美联储主席通常会遭遇市场"压力测试"，需要证明自己抵制通胀的意志——这意味着即便白宫持续施压要求降息，其也可能推动更紧缩的利率预期，对黄金不利。

然而，持反向逻辑的分析人士认为，若沃什主导下的美联储在流动性压力下被迫选择量化宽松，美元信用裂痕将加速扩大，黄金有望获得更强劲的上行驱动。

BMO分析师本周表示，一旦市场风险偏好恢复，金价有望收复"战争损失"的"大部分"。BullionVault的Ash则援引2008年金融危机案例指出，当时金价在"震荡和恐慌阶段"同样一度下挫，但随后证明是"应对金融危机的完美资产"。

抛售是否结束：波动率或仍是最大风险

当前市场的共识是：黄金的价格波动性在可预见的未来将持续偏高，抛售潮能否宣告结束，很大程度上取决于整体市场波动率能否回落。

Gavekal的分析师明确指出，在当前危机中，黄金表现出"并非'反脆弱'资产"的一面，给投资组合带来了远超预期的波动风险。他们认为，抛压将持续至"整体市场波动率下降，以及企业和国家重新从'以防万一'的库存管理模式回归'及时供应'模式"为止。

特朗普周一暗示战事或将提前收场后，金价随即出现反弹——原油价格基本未动，金价则迅速收复了周日夜盘的跌幅。这一反应清晰显示，黄金投资者对任何可以降低地缘风险溢价的信号极度渴望，也表明多头信仰尚未全面瓦解。

对于寻找"黄金坑"买点的投资者而言，此刻需要回答的问题，或许不是黄金的长期逻辑是否成立，而是市场波动率何时才能真正走出最险峻的阶段。

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周二，Fink在接受BBC独家专访时表示，中东冲突的走向将决定全球能源市场的两种极端结局。他认为，若伊朗局势持续紧张、油价长期维持高位，将对世界经济产生"深远影响"，并可能引发"严峻而急剧的衰退"。贝莱德管理着14万亿美元（约合10.5万亿英镑）资产的金融巨头，其对全球经济健康状况的判断具有重要参考价值。

与此同时，Fink否认当前市场存在AI泡沫，并驳斥了外界将当前市场环境与2007至2008年金融危机相提并论的说法。他还就能源政策、人工智能发展及劳动力市场转型等议题发表了广泛看法。

油价走势：两种极端情景

Fink表示，目前判断中东冲突的最终规模与结果仍为时过早，但他认为局势将走向两种截然不同的极端。

乐观情景下，若冲突得以平息，伊朗重新被国际社会接纳，油价可能回落至战前水平以下。

悲观情景则截然相反。Fink警告称，若伊朗冲突持续，油价可能在"100美元以上、接近150美元"的区间维持数年，届时将对经济产生"深远影响"，结果将是"一场可能严峻而急剧的衰退"。

他同时指出，能源价格上涨本质上是一种"累退性税收"，对贫困群体的冲击远大于富裕阶层。

能源政策：务实多元，廉价能源是关键

面对能源价格上涨压力，Fink呼吁各国在能源结构上保持务实态度，充分利用一切可用资源，同时积极向替代能源转型。

"毫无疑问要用好现有资源，但同时也要积极向替代能源迈进。"他说。

Fink指出，若油价在三至四年内维持在150美元高位，将推动大量国家加速向太阳能乃至风能转型。他强调，廉价能源是推动经济增长、提升生活水平的核心要素，各国不应依赖单一能源来源。

驳斥金融危机重演论

部分分析人士认为，当前市场与2007至2008年金融危机前夕存在若干相似之处——能源价格飙升，金融体系出现裂缝迹象。贝莱德本身也是多家限制投资者从私募信贷基金提款的机构之一。

然而，Fink对此予以断然否认。"我完全看不到任何相似之处，一点都没有。"他表示，当前金融机构的稳健程度远超彼时，受影响基金的规模仅占整体市场的极小部分，机构投资需求依然强劲。

否认AI泡沫，能源成本是最大瓶颈

在人工智能领域，Fink同样持乐观立场，明确否认AI投资存在泡沫。"我完全不认为存在泡沫，"他说，"AI领域或许会出现一两次失败，这我完全接受。"

贝莱德去年参与了一个财团，以400亿美元收购全球最大数据中心运营商之一Aligned Data Centres。Fink将AI视为一场技术主导权的竞赛，并警告称若美国和欧洲投入不足，中国将占据上风。"我认为积极构建AI能力是必须之举。"

他指出，制约美欧AI扩张的最大障碍是能源成本。他批评欧洲在能源行动上"只见讨论、不见行动"，并呼吁美国加大太阳能投资，以确保AI发展所需的廉价电力供应。

AI与就业：重塑劳动力结构

在就业影响方面，Fink认为AI将创造"大量就业机会"，尤其集中在电工、焊工、水管工等技术工种领域，但部分传统办公室职位的需求可能随之萎缩。

他借此呼吁重新审视教育体系的导向。他表示，二战后美国将"上大学"奉为圭臬，"我们可能过度了"。他认为，社会需要重新平衡对职业教育的重视程度，让技术工种与传统学术路径享有同等尊重。"我们需要为这些职业感到自豪——水管工和电工的职业生涯同样可以非常出色。"

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3月25日，知乎交出了2025财年的最终答卷。

财报显示，知乎第四季度营收为6.44亿元，2025年全年总营收达27.5亿元；更为关键的是，公司在2025年录得全年经调整净利润（Non-GAAP）3790万元。

这意味着，这家创立长达15年、曾长期深陷“叫好不叫座”泥潭的中文知识问答社区，终于跨越了盈亏平衡的生死线，首次实现了全年盈利。

然而，剥开这份里程碑式财报的表层，发现这并非一场营收规模的爆发式胜利，而是建立在极致降本、业务结构重组以及对社区调性进行商业化妥协基础上的惨胜。

在AI重塑搜索入口、泛内容平台蚕食用户注意力的行业大变局下，知乎的这份盈利答卷，既是商业化跑通的自证，也是下一场残酷淘汰赛的入场券。

网文与卖课撑起的新骨架

从全年27.5亿元的营收规模来看，知乎的体量在互联网大厂中并不算庞大，而3790万元的经调整净利润，利润率仅约为1.3%。

这种“刀刃上的盈利”，反映出知乎在过去一年里核心策略的根本转变，从追求规模增长，彻底转向保利润、保现金流。

从财报来看，知乎能够扭亏为盈，最大的功臣在于成本端的强力控制。梳理其近几个季度的财务轨迹可以看出，知乎大幅削减了销售和营销费用。

在互联网获客成本高企的今天，知乎主动放弃了通过大规模买量换取月活用户（MAU）虚高的传统互联网打法，转而通过精细化运营盘活存量。

同时，AI技术在内部审核、分发等环节的替代作用，也实质性地压降了人员与带宽成本。这3790万的利润，更多是“省”出来的。

在“开源”方面，知乎的营收引擎已经发生了实质性切换，形成了以付费会员、职业教育和营销服务为主的新基本盘。

以“盐言故事”为代表的短篇阅读业务，是知乎目前最稳健的现金牛。

知乎利用长尾流量，成功将部分有着泛娱乐阅读需求的用户转化为付费订阅者。但不可否认，这也是对知乎早期“硬核专业”社区调性的一种商业化妥协。

在宏观就业环境面临挑战的背景下，知乎依托平台原有的高学历、一二线城市用户画像，切入考研、IT技能、考公等职业教育赛道。

这一板块客单价高、现金流好，正在成为知乎摆脱单一流量变现路径的关键抓手。

受整体广告市场预算收紧的影响，单纯的展示类广告已触及天花板。知乎的营销服务正在向基于专业信任的“种草”和品牌深度沟通转型，以求在短视频平台的流量碾压下保住基本盘。

用AI逃离“社区陷阱”

如果说财报上的盈利证明了知乎能活下去，那么它在当今内容赛道中的行业坐标，则决定了它能活多好。

当下，知乎正身处一个左右互搏的险恶环境。

在用户注意力的争夺上，知乎面临着结构性压力。

一方面，小红书凭借去中心化的算法和极强的“生活实用性”标签，已经实质性接管了年轻一代的消费决策与生活经验搜索，这对知乎的“经验分享”板块构成了直接抽血

另一方面，抖音、B站等视频平台用更具视觉冲击力的方式完成了知识科普的视频化重构。

在碎片化时代，图文为主的知乎在媒介形态上天然处于防守态势。

真正的颠覆性力量来自AI。

2025年以来，各类AI原生搜索引擎的普及，正在改变用户寻找答案的交互逻辑，即从浏览多篇长文寻找共识，变成直接获取AI提炼的唯一答案。这直接威胁到了知乎以问答为核心的流量入口。

不过，这个过程中用户也感受到了知乎的价值。AI大模型的软肋，恰恰成了知乎目前最大的战略筹码：对高质量中文语料的极度渴求。

在中文互联网生态封闭、充斥低质信息的现状下，知乎积累15年的专业讨论、同行评议和深度图文，是大模型减少幻觉、提升逻辑推理能力最不可或缺的训练燃料。

这种基于真实人类经验的数据资产壁垒，使得知乎在AI产业链中获得了极高的“卖水人”溢价。

以上只是竞争当中的一方面，对于实现首年盈利的知乎而言，未来的路并不轻松。资本市场对盈利企业的增长预期往往更加苛刻。

知乎目前面临一个无法回避的内容社区共同的悖论：赚钱的业务，如网文、营销软文、卖课广告，正在不可逆地伤害社区的专业、精英氛围；而一旦社区核心创作者流失，知乎的高质量语料库也将沦为无源之水。

总结来看，知乎2025年的盈利，是一场以退为进的自我救赎。它向行业证明了知识社区可以通过极致的效率管理和向下的商业试探跑通财务模型。

但在下一场由AI主导的知识获取革命中，知乎需要回答的核心问题已经不再是“如何赚钱”，而是如何利用自己庞大的数据护城河，在被新技术颠覆之前，完成平台价值的自我重构。

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3月25日，据CNBC报道，穆迪分析（Moody's Analytics）模型显示，未来12个月美国陷入衰退的概率已升至48.6%；高盛将预测上调至30%；Wilmington Trust给出45%的概率；EY Parthenon则估计为40%，并警告称，若中东冲突进一步扩大或延长，这一概率可能迅速攀升。相比之下，正常情况下任意12个月内发生衰退的基准概率约为20%。

美联储主席鲍威尔上周在政策会议后的新闻发布会上，对“滞胀”的定性予以驳斥，并维持基准利率在3.5%至3.75%区间不变。然而，随着通胀压力与就业市场下行风险同步上升，政策制定者面临的两难困境正在加剧，市场对经济前景的担忧情绪也在持续蔓延。

战争冲击：油价飙升成衰退最直接导火索

中东冲突的持续是本轮衰退预期升温的核心驱动因素。历史数据显示，自大萧条以来，除新冠疫情外，几乎每一次美国经济衰退之前都伴随着油价冲击。

据AAA数据，过去一个月油价每加仑上涨1.02美元，涨幅达35%。穆迪分析首席经济学家Mark Zandi表示，“油价上涨的负面影响来得又快又猛。如果油价在阵亡将士纪念日前后（每年5月的最后一个星期一）、乃至整个第二季度维持在当前水平，将把我们推入衰退。”

Zandi同时指出，其“基准情景”仍是交战双方找到外交出路，霍尔木兹海峡恢复石油流通，经济得以避免最坏结果。但他也坦言，“那条通道越来越窄，越来越难以看到另一端。”

消费者信心同样受到明显冲击。NerdWallet 3月调查显示，65%的受访者预计未来12个月内将发生衰退，较上月上升6个百分点。

就业市场：结构性隐患比表面数据更令人担忧

除能源价格外，劳动力市场的深层裂痕是经济学家的另一重要关注点。

数据显示，美国经济2025年全年仅新增11.6万个就业岗位，2月份更净减少9.2万个。尽管失业率维持在4.4%，但这主要源于裁员减少，而非招聘扩张。

更值得警惕的是就业增长的结构性失衡。过去一年，医疗健康相关领域新增就业超过70万个，而剔除这一板块后，其他领域就业岗位合计减少逾50万个。

Wilmington Trust首席经济学家Luke Tilley表示，“我认为通胀风险远低于美联储官员的判断，而劳动力市场下行风险则被低估了。”安联高级美国经济学家Dan North也指出，“依靠单一引擎运转，绝非可持续之道。”

就业是消费支出的核心支撑，而消费支出占美国经济增长的三分之二以上。劳动力市场的持续疲软，将直接威胁经济扩张的根基。

消费与资产：财富效应退潮或加剧增长放缓

当前经济的另一隐忧在于，消费支出的韧性部分依赖于资产价格上涨所带来的财富效应，而这一支撑正在动摇。

Wilmington Trust的Tilley估计，过去两年消费增长中有20%至25%来自股市上涨带来的财富效应。然而自冲突爆发以来，道琼斯工业平均指数已累计下跌逾5%，高收入群体的消费意愿和信心随之承压。

从宏观数据看，亚特兰大联储GDPNow模型显示，美国经济一季度增速有望达到2%，但这是在去年四季度仅增长0.7%的低基数之上实现的——而四季度的疲软部分源于政府停摆的拖累。经济学家原本预期四季度拖累效应将在一季度形成反弹，但目前来看，反弹幅度相当有限。

鲍威尔上周明确拒绝使用“滞胀”一词，称当前形势与1970年代“失业率两位数、通胀极高”的情形不可同日而语。但部分经济学家认为，当前局面或可称为“轻度滞胀”——程度虽不及彼时，但对增长和政策的挑战同样不容忽视。

潜在缓冲：战争若结束，经济或仍有支撑

尽管风险上升，多位经济学家仍认为美国经济尚未走到悬崖边缘，并指出若地缘局势缓和，经济存在修复空间。

2025年通过的“大而美”法案预计将通过降低监管负担、提振税收返还等方式刺激增长，为消费者应对高价格提供一定缓冲。持续上升的生产率也被视为经济的有利因素。

安联经济学家North表示，“经济底部仍有支撑，这让我非常不愿意使用‘衰退’这个词。但我确实认为，今年我们正在经历一次放缓。”

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拼多多母公司业绩增速放缓，但仍坚定押注长期战略投资。

拼多多公布的2025年全年财报显示，营收保持增长但利润出现明显收缩，折射出国内电商竞争加剧与持续加大投入之间的结构性张力。公司管理层明确表示，未来将以"全力押注"的姿态加大供应链投资，并直接警示这将对财务表现带来压力。

2025年全年，拼多多总营收同比增长10%至4318亿元，但归属普通股股东的净利润同比下滑12%至994亿元。第四季度净利润同样下降11%至245亿元，低于上年同期的274亿元。财务副总裁刘珺表示，"这些投资是坚定的、长期的，将不可避免地影响我们的财务表现。"

上述业绩公布后，市场投资者需关注一个核心信号：在营收增速趋于温和的同时，成本端压力持续上升，且管理层已明确将战略投入置于短期盈利之上。现金储备方面，截至2025年底，公司现金、现金等价物及短期投资合计达4223亿元，较上年底的3316亿元显著扩张。

财报发布后，拼多多股价短线跳水。

2025年全年，拼多多总营收达4318亿元（约合618亿美元），同比增长10%，增速较2024年有所回落。两大收入来源均保持增长：在线营销服务及其他收入同比增长10%至2178亿元；交易服务收入同比增长9%至2141亿元。

然而，成本端扩张速度明显超过营收增速。全年营业成本同比增长23%至1888亿元，增幅约为营收增速的两倍，主要源于履约费用、带宽及服务器成本以及支付处理费用的上升。

总运营费用同比增长13%至1484亿元，其中研发费用增幅最为突出，同比增长30%至165亿元，主要因员工相关成本及带宽服务器支出增加。

成本的加速扩张直接压缩了利润空间。全年GAAP口径经营利润同比下滑13%至946亿元；剔除股权激励费用后的Non-GAAP经营利润同样下滑13%至1026亿元。

第四季度，拼多多营收同比增长12%至1239亿元，增速环比有所改善。其中，交易服务收入表现更为亮眼，同比增长19%至639亿元；在线营销服务收入同比增长5%至600亿元。

季度经营利润同比小幅增长，从上年同期的256亿元升至277亿元。然而，受汇兑损失及其他非经营项目拖累，税前利润承压，加之所得税费用同比大幅增加，季度净利润最终同比下滑11%至245亿元。

每ADS基本盈利从上年同期的19.76元降至17.50元，稀释每ADS盈利从18.53元降至16.51元。Non-GAAP稀释每ADS盈利为17.69元，同比下降12%。季度经营活动产生的现金净额为241亿元，低于上年同期的295亿元。

面对增速放缓的业绩，拼多多管理层在财报中集体发声，以明确的长期战略表态主导了市场预期管理。

联席董事长兼联席首席执行官陈磊表示，公司过去一年始终坚守高质量发展的战略方向，将继续秉持长期主义，向服务的各方利益相关者投入更多资源。

另一位联席董事长兼联席首席执行官赵佳臻则将2026年定位为"迈入下一个十年的起点"，并将供应链投资列为最高优先级，强调将以"全力押注"的心态投入大量资源，以推动整个生态系统的持久获益。

财务副总裁刘珺则在表态中最为直接，指出外部环境与竞争格局正在快速变化，为满足消费者不断演变的需求，公司必须持续探索并加大投资，且这些投资"将不可避免地影响财务表现"。这一措辞向市场明确传递了一个信号：利润承压可能并非短期现象。

尽管盈利出现收缩，拼多多的资产负债表依然保持稳健。截至2025年12月31日，公司现金、现金等价物及短期投资合计约4223亿元（约合604亿美元），较2024年底的3316亿元增加约907亿元，为后续大规模战略投入提供了充裕的资金基础。

其他非流动资产达1047亿元（约合150亿美元），较上年同期的834亿元明显增加，主要包括定期存款、持有至到期债务证券及可供出售债务证券。

总资产从2024年底的5050亿元扩张至6300亿元，股东权益从3133亿元增至4149亿元。2025年全年，经营活动产生的现金净额为1069亿元，低于上年的1219亿元，主要原因是净利润下滑。

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据彭博专栏作家帕米·奥尔森最新观点，来自中东的资金承诺曾高达2万亿美元，是支撑美国AI竞赛的重要基石。然而，随着美国卷入这场冲突，相关投资前景正蒙上阴影。与此同时，能源成本飙升大幅推高数据中心运营支出，芯片供应链亦因中东局势动荡而承受压力。

这场冲突的冲击波更可能将AI市场一分为二，而非整体摧毁。她表示，以Alphabet、亚马逊、微软为代表的超大规模云计算商（hyperscalers）首当其冲，而OpenAI、Anthropic等AI应用层公司所受影响有限。

AI软件层：企业合同构筑护城河

帕米·奥尔森指出，AI市场实则由两个截然不同的部分构成：一是造价高昂的基础设施业务，二是成本相对较低的软件业务。

在软件层，Anthropic近三个月年化营收已翻逾一倍，达190亿美元；OpenAI年化营收约为250亿美元。金融、生命科学等行业的企业客户、消费者及政府机构持续为订阅和访问权限付费。与此前元宇宙、加密货币的炒作周期不同，这一增长势头被认为更具可持续性。

AI软件公司还受益于黏性较强的企业合同。客户因地缘政治不确定性而取消合同的可能性较低，反而更可能维持订阅，以期通过提升组织效率应对潜在经济波动。

此外，AI软件公司虽依赖数据中心运营，但并未直接承受能源成本上涨的压力。OpenAI与Anthropic的日常业务主要依赖“推理”——即运行现有模型响应用户查询，其能耗远低于训练新一代前沿模型。后者需数千块GPU持续运行数周甚至数月，能耗极为密集，且可暂缓推进。

超大规模云计算商：能源与资金双重承压

相比之下，亚马逊、Alphabet、微软、Meta及甲骨文等超大规模云计算商处境更为脆弱。帕米·奥尔森指出，上述公司合计投入逾1.15万亿美元用于基础设施建设，这一庞大支出高度依赖廉价且稳定的能源供应，尤其是天然气。

根据国际能源署数据，天然气约占美国数据中心电力来源的40%，是最主要的单一能源。中东冲突推高能源价格，直接冲击相关企业的运营成本。

不过，Alphabet和亚马逊仍拥有持续性的云订阅收入作为财务缓冲。

芯片供应链：台积电与英伟达风险最高

芯片供应链同样高度暴露于中东局势之下。台积电几乎生产了英伟达所有高端芯片，而其生产基地约三分之一的燃料来自中东，且大部分氦气来源于卡塔尔。氦气在半导体制造中至关重要，用于冷却和保护硅晶圆。据奥尔森观点，上周卡塔尔能源公司拉斯拉凡工业城遭伊朗无人机袭击后，氦气生产受到压缩，芯片产能全面恢复可能需要数月时间。

在这一格局中，英伟达或许是风险最高的公司。这家市值逾4万亿美元的全球最高市值上市公司，营收主要来自向超大规模云计算商销售芯片。任何导致大型数据中心建设放缓的因素，都将直接冲击其订单。

与Alphabet、亚马逊不同，英伟达没有任何经常性收入来源作为缓冲，仅靠芯片销售维持业务。其面临的是双重打击：一方面制造端受阻，另一方面此前与中东达成的大额订单前景存疑。去年11月，美国政府批准英伟达向阿联酋和沙特出售7万块最先进芯片，这笔交易目前看来更加不确定。英伟达方面拒绝置评。

奥尔森观点指出，来自海湾地区的能源资源与资本，长期以来是AI基础设施大繁荣的重要推手。无论AI应用层的营收增长多么强劲，只要战争持续，底层基础设施的前景就将愈发脆弱。

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数据显示：这家“寿险头雁”2025年实现营业收入6156.78亿元，同比增长16.5％；净利润1540.78亿元，同比增长44.1%。

2025年中国人寿总保费首次突破7000亿元，达7298.87亿元，同比增长8.7%。

对于关键的投资细节，中国人寿披露：2025年末公开市场权益投资规模超1.2万亿元，较年初增加超4500亿元。

资事堂还发现：中国人寿在这份年报的“缝隙之处”，将市场格外关注的鸿鹄基金规模首次“官宣”。

多项指标在全球寿险业居首位

截至2025年12月31日，中国人寿总资产、投资资产分别为7.59万亿元和7.42万亿元，归属于母公司股东的股东权益达5952.05亿元，同比增长16.8%。

报告期末，中国人寿的综合偿付能力充足率达174.01%，核心偿付能力充足率达128.77%，持续保持充足水平；该公司拥有长险有效保单件数达3.27亿份。

资事堂还注意到：截至2025年末，中国人寿寿险和健康险准备金规模数据，位居全球寿险公司首位。

2025年收益率超6%

中国人寿年报显示：2025年公司实现总投资收益3876.94亿元，较2024年同期增加794.43亿元；总投资收益率为6.09%，较2024年同期上升59个基点。

这家寿险巨头2023年-2025年平均总投资收益率为4.76%。

鸿鹄基金“官宣”千亿私募身份

中国人寿将一个重要细节披露于年报中：

“大力推进中长期资金入市，把握市场机会坚决加大权益投资力度，公开市场权益投资规模超1.2万亿元，较年初增加超4500亿元。继续用好私募证券投资基金创新模式，累计募集规模超千亿元，支持资本市场发展形成示范效应。”

其中，“继续用好私募证券投资基金创新模式，累计募集规模超千亿元”的表述意味着，中国人寿首次公开表态：该公司与新华保险合资成立的二级私募国丰兴华，即鸿鹄基金的管理人，旗下总规模在2025年末正式迈过千亿元大关。

鸿鹄基金可谓正式“官宣”晋升为中国千亿级股票私募。

继续配置高股息股票

对于过去一年的投资操作，中国人寿披露：本公司投资资产达7.42万亿元，较2024年底增长12.3%，债券、定期存款、债权型金融产品等品种配置比例基本保持稳定。

此外，中国人寿在股票和基金（不包含货币市场基金）配置比例由2024年底的12.18%上升至16.89%，并解释称：“主要原因是公司把握市场机会坚决加大权益投资力度，权益投资规模显著提升。”

对于具体的大类资产配置细节，有如下表述：

2025年，债券市场利率低位小幅波动，超长端期限利差走扩；股票市场整体表现强劲，结构分化明显。公司坚持资产负债联动管理和长期投资、价值投资、稳健投资理念，持续提升投资专业能力，动态优化大类资产配置，不断增强投资组合收益稳定性，提升长期回报潜力。

固定收益方面，灵活调整配置节奏和品种策略，持续稳固配置底仓。

权益投资方面，大力推进中长期资金入市，把握市场机会坚决加大权益投资力度，积极布局新质生产力相关领域，稳步开展高股息股票配置。

另类投资方面，聚焦优质主体和核心资产，创新投资模式，加强前瞻布局。公司资产配置保持稳健，资产质量整体优良。

总保费首次突破7000亿元

2025年，中国人寿总保费首次突破7000亿元，达7298.87亿元，同比增长8.7%。

其中，十年期及以上首年期交保费达521.97亿元，占首年期交保费比重为44.92%，个险渠道十年期及以上首年期交保费占个险渠道首年期交保费比重超58%。

截至2025年12月31日，该公司总销售人力63.8万人，规模保持行业首位，销售队伍职业化、专业化、年轻化水平不断提升。

公司人寿保险、年金保险、健康保险新单保费比重分别为31.75%、32.11%、31.23%；大力推动业务结构转型，浮动收益型业务实现强劲增长，在首年期交保费中的占比近50%，业务结构转型顺利推进。

分红险快速增长

2025年，中国人寿个险渠道总保费为5517.90亿元，同比增长4.3%。

这家寿险巨头表示：过去一年大力推动浮动收益型产品发展，2025年分红险业务实现快速增长，占个险渠道首年期交保费的比重跃升至近60%，成为新单保费的重要支撑。

主销产品逐步强化中长年期销售导向，缴费和保险期限更加多元。个险渠道首年期交保费险种和业务结构更加多元均衡。个险渠道一年新业务价值达392.99亿元，同比提升25.5%。

截至2025年12月31日，个险销售人力为58.7万人，队伍规模稳居行业首位，其中，营销队伍规模为37.1万人，收展队伍规模为21.6万人。

银保渠道是发力重点

2025年，中国人寿银保渠道各项核心指标全面提升，总保费达1108.74亿元，突破千亿元大关，同比增长45.5%；新单保费达585.06亿元，同比增长95.7%，其中分红险新单保费占比同比提升约15个百分点。

银保渠道对寿险为何重要？

简单来说，银行网点多、客户多、信任度高。寿险公司借助银行渠道，能快速触达海量储户，把保险产品送到更多人手中。相比自建销售队伍，银保渠道成本更低、上量更快，是做大保费规模、拓展新客户的关键阵地。

截至最新，中国人寿的合作银行数量超百家，新单出单网点达7.7万个，同比增长25.9%，其中星级网点数量同比增长49.1%。银保渠道客户经理达2.0万人，人均产能同比增长53.7%。

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3月25日，欧洲央行行长拉加德表示，如果当前能源成本飙升有可能引发更广泛的通货膨胀，欧洲中央银行将采取果断迅速的行动，但目前仍在评估中东局势造成的冲击。

拉加德在欧洲央行观察家年度会议上称，央行“在获得足够信息之前不会采取行动”，但“对实现2%通胀目标的承诺是无条件的”。她明确表示，“我们不会因犹豫不决而瘫痪：如有必要，我们准备在任何会议上调整政策”。

欧元区通胀形势正急剧恶化。欧央行上周基准预测显示，今年消费者物价涨幅将达2.6%，而在能源供应持续受阻的极限情景下，通胀率或高达6.3%。与此同时，周二公布的数据显示，欧元区经济活动已降至去年5月以来最低水平，能源价格上涨对欧洲经济构成双重威胁。

警惕能源冲击扩大化风险，欧央行将保持政策敏捷

拉加德在讲话中表示，欧洲央行正应对当前突发局面，并强调关键在于冲击是否存在扩大化风险。

她指出，有证据表明，能源价格对整体通胀的传导影响在欧元区属于“显著异常”，但这一判断可能因冲击强度、持续时间及宏观经济环境的差异而发生变化。她称，“尽早识别冲击扩大化的关键风险点”至关重要，并暗示欧央行将保持“政策敏捷性”。

拉加德警告称，在当前形势下，针对海湾地区能源基础设施的袭击持续不断，“快速回归常态的可能性正在下降”。这意味着，相较四年前，企业与劳动者对能源冲击的应对节奏或将明显加快。

2022年教训“记忆犹新”，警惕通胀传导加速风险

当前局势与2022年能源危机后欧元区通胀飙升至两位数的情况既有相似之处，亦存在明显差异。拉加德坦言，眼下“有保持警惕的理由”。

欧洲央行在上一轮通胀周期中因反应迟缓而广受批评。德国联邦银行行长约阿希姆·纳格尔上周接受彭博社采访时表示，那段经历“将发挥重要作用”。尽管欧洲央行当前所处的起点更为严峻——通胀水平显著偏低，政策立场已回归中性——但历史经验仍具有参考意义。

拉加德指出：“我们对高通胀的记忆犹新，这可能会影响价格传导的速度以及薪资补偿诉求的形成节奏。”这一表述暗示，第二轮通胀效应或较上一轮周期更早显现。

内部收紧讨论升温，4月会议或成政策调整窗口

在欧洲央行内部，关于政策收紧的讨论正逐步浮出水面。纳格尔等官员已释放信号，若通胀前景进一步恶化，最早可能在4月会议上调整政策立场。

数周前，市场对欧元区通胀持续低于2%目标的担忧尚占主流。如今形势急剧逆转，通胀在未来数月内显著超出目标的可能性大幅上升。拉加德周三“随时准备在任何会议上调整政策”的表态，被市场解读为欧洲央行对4月加息持开放态度的明确信号。

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华泰证券在最新报告中指出，本次中东冲突导致霍尔木兹海峡航运几近中断，对全球原油与LNG供给的冲击分别达1560万桶/天和3亿立方米/天，占全球贸易量的34%和19%，影响力度超越前两次石油危机及俄乌冲突。

高油价不仅放大了能源价格的剧烈波动，更将能源安全推升至各国战略决策的核心位置。在此背景下，能源安全的内涵被重新定义——其本质在于本地化与多元化，而能源转型所带来的电气化水平提升与进口依赖度下降，恰好契合这一战略诉求，使其成为各国的必然选择。传统能源价格的上涨正在加速新能源平价进程，能源转型即能源安全。

对投资者而言，传统能源价格飙升正加速新能源（风光储）及电动车的平价进程，新能源板块有望突破需求天花板，迎来盈利与估值的双重提升。具体来看，锂电与储能将成为两大核心投资主线，其中具备海外产能布局的电池龙头企业，以及户用、工商业储能企业，将率先受益于这一历史性的能源转型契机。

能源冲击传导：亚洲油气双重承压，欧洲油价首当其冲

从区域影响来看，亚太地区首当其冲。经霍尔木兹海峡运输的原油约75%流向亚太，仅4%流向欧洲；LNG则更为集中，约83%进入亚太，欧洲仅占11%。

具体而言，东南亚部分国家如泰国、巴基斯坦、孟加拉，发电结构中油气占比高达40%至80%，对外部冲击极度敏感且库存偏低，正面临缺油与缺电的双重危机。

东亚地区则是缺气甚于缺油。日本、韩国石油占能源消费38%至41%，天然气占20%至25%，其中来自中东的原油进口占比高达64%至97%，天然气占比为10%至34%。目前原油库存尚可支撑约六个月，但天然气库存处于极低水平——日本仅31天、韩国40天，气价所受冲击更为剧烈。

部分亚洲国家及欧洲则呈现缺油甚于缺电的特征。印度、越南、印尼等国以煤炭为主导能源，电力供应相对充裕；欧洲虽已基本摆脱对俄罗斯天然气的依赖，中东气源仅占其进口的4%，但对中东成品油的依赖度（24%）高于原油（17%），因此油价上涨带来的压力更为突出。

油价飙升催化电动车渗透率全面提速

油价持续走高正从经济性与安全性两个维度，共同推动电动车渗透率加速提升。油电成本比的逆转与物理保供风险的凸显，已成为驱动电动化转型的核心动力。

在欧洲乘用车市场，油价中枢上移显著强化了电动车的经济性优势。预计2026年欧洲电动车渗透率将提升至31%，同比增加6.4个百分点，由此拉动62.5吉瓦时的电池需求。

国内商用车领域，在短途高频场景下，电动重卡已实现与柴油车的平价，对应的盈亏平衡原油价格区间为每桶49至65美元。预计2026年国内商用车电动化率将达42.4%，同比提升15.4个百分点，新增电池需求79.8吉瓦时。

亚太非中国地区，油价上涨叠加物理供应约束，包括限行与燃料配给等措施，将加速东南亚及南亚的电动化进程。预计2026年越南、印尼、印度、马来西亚的电动化率将分别提升至40%、20%、10%和10%，合计新增电池需求22.8吉瓦时。

风光储新能源：气价向电价传导，储能弹性最强

天然气作为欧洲及日韩市场的边际定价电源，其价格上涨将直接推升批发电价与零售电价。传导路径清晰可循：油价推高气价，气价进而传导至批发电价，最终影响零售电价。据测算，若TTF天然气价格上涨51%，欧洲批发电价将上涨32%。

从受益次序看，储能位居首位，光伏次之，风电随后，且分布式项目表现优于集中式。复盘俄乌冲突期间的市场表现，欧洲户用储能装机在一年内实现五倍增长。

日韩光储已率先实现平价。若原油价格中枢升至每桶100至130美元，日韩风光储项目回报率将提升5至22个百分点。对标本轮亚太LNG价格高点每百万英热单位22.35美元，日韩光储在95%利用率下的平准化度电成本分别为174美元和162美元每兆瓦时，已实现对气电175美元每兆瓦时的平价，需求有望率先爆发。

投资主线：锂电与储能

华泰证券在最新报告中指出，高油价正从经济性与安全性双重维度加速能源转型进程。

报告认为，海外乘用车、国内商用车及储能需求的三重增长正驱动锂电板块形成共振向上格局。随着欧洲《工业加速器法案》持续推进产业链本地化，具备海外产能布局的电池及结构件企业将率先受益于这一供给端红利。

储能领域同样迎来显著改善。能源价格上涨直接提升了分布式光储项目的投资回报率，在东南亚等缺油缺电地区，户用及工商业储能需求展现出极强的弹性。从受益次序来看，户用储能景气度将优先释放，并逐步向工商业及大储领域传导。

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作者 | 王小娟

编辑 | 周智宇

3 月 24 日，禾赛科技交出了 2025 年第四季度及全年的未经审计财务成绩单。

在长达数年的“烧钱换规模”质疑声中，禾赛以全年 30.3 亿元人民币的创纪录营收（同比增长 45.8%）和首个实现全年 GAAP 盈利的业绩，提振了激光雷达行业的信心。

在智驾行业纯视觉与激光雷达的技术路线争论愈演愈烈的2025年，这一业绩的发布耐人寻味。

一方面，激光雷达随着智能驾驶的渗透在加速上车；另一方面，在车企疯狂卷成本的当下，激光雷达又是那个最容易被优化掉的昂贵硬件。

激光雷达究竟是智驾时代的必需品，还是技术过渡期的奢侈品？随着智驾的渗透率提高，市场正在给出答案；而激光雷达这一硬件，似乎也找到了汽车之外的更多智能体，打开自己的新市场。

01 规模效应下的盈利奇点

禾赛的这份财报，最值得关注的不只是营收的增长，而是其利润的变化。

对于硬件制造而言，“规模不经济”曾是困扰所有激光雷达厂商的难题。过去几年，高昂的研发费用、BOM成本以及车企年降的压力，让许多厂商陷入了“卖得越多，亏得越狠”的泥潭。

2023年，禾赛亏损8.4亿元，速腾聚创亏损7.6亿元，行业陷入“赔本赚吆喝”的困境。然而，禾赛2025年的这份财报，证明这门生意能赚钱。

禾赛之所以能成为全球首家实现全年GAAP盈利的激光雷达企业，核心逻辑在于其底层技术架构的重构。传统激光雷达依赖大量分立器件，装配复杂且成本高昂。

禾赛通过收发端、处理端的芯片化自研（ASIC），不仅大幅缩减了物理体积，更将核心组件成本降至摩尔定律的轨道上。

据公司披露，通过持续的芯片化技术创新，禾赛在8年内推动激光雷达成本下降99.5%。截至2025年11月，其自研芯片累计交付量已达1.85亿颗，位列全球第一。2025年，禾赛又推出了自研主控芯片“费米C500”，补齐了全栈自研的最后一块拼图。

这种将“精密光学仪器”转化为“半导体标准化产品”的能力，是其在价格战中保住毛利率的关键。2025年，在ASP持续下行的背景下，公司综合毛利率仍稳定在41.8%。

与此同时，行业分化也在加速，禾赛全年出货量大幅攀升，进一步挤占了中小厂商的份额。

在当前的供应链体系中，车企对供应商的容错率极低。头部企业一旦跨过百万台的量产门槛，其在供应链议价、良率控制和交付稳定性上的优势将越拉越大。这也意味着，尚未实现自我造血的二三线激光雷达企业，在 2026 年面临的将不再是增长问题，而是生存问题。

02 路线博弈仍在继续

与禾赛财报的强势表现形成对比的，是2025年车圈对激光雷达态度的分化。

出货量的绝对值在涨，但这更多得益于智能驾驶功能在15万—20万级主流车型的渗透率提升，比如2025年，激光雷达在新能源乘用车中的渗透率已达17%，首次跨越16%的“鸿沟临界点”（《创新扩散》 一书将16%的渗透率视为一项新技术能否“跨越鸿沟”、真正爆发并普及的“生死临界点”），而非车企对该硬件的绝对需求。

当前，国内新能源车市的内卷已渗透至每一个零部件。在整车降本的巨大压力下，单价依然在数百美元徘徊的激光雷达首当其冲。

三年前一颗售价高达5000-6000元的激光雷达，如今已暴跌至1500-3000元，跌幅超70%。头部厂商正将价格进一步下探至200美元（约合1400元人民币）区间，目标是应用于15万元级别的车型。

华尔街见闻了解到，包括小鹏在内的一些长期以智驾为核心卖点的车企，已经通过强化纯视觉算法和提升车端算力，推出“轻雷达”甚至无雷达的智驾方案。2024年以来，小鹏MONA M03、小鹏P7+、新款G6/G9等车型均已取消激光雷达。

小鹏自动驾驶总监袁婷婷在去年接受海外媒体 CarNewsChina 采访时表示：“移除激光雷达是一个明确的选择”。背后逻辑是新AI系统基于海量数据的大语言模型打造，而激光雷达的数据无法被这一人工智能系统有效吸收。

何小鹏甚至预判：“现在两条路的选择可能是个问题，到2027年时可能就不是问题了。”不过，另一边，华为系、理想、蔚来等企业则依然使用多传感器融合，将激光雷达视为旗舰车型不可或缺的配置。

不过，有不少人士还是将激光雷达视为“安全兜底”，外界对此的认知也在发生转变。两年前，车顶长几个“犄角”是高端和科技感的象征。如今，配置激光雷达是为了一套不容有失的“安全冗余”。

华为常务董事余承东在2025年发布的科普视频中解释说：摄像头在逆光、夜晚或雨雾天气下容易看不清楚，毫米波雷达识别精度不高，而激光雷达能够通过发射激光束形成三维点云，识别精度足够高。

他的结论是唯有集成三种硬件的感知方案才能为辅助驾驶提供全方位的安全保障。禾赛CEO李一帆则将激光雷达比作“隐形安全气囊”，强调其正从功能件转变为安全件。

华创证券的分析师张程航近期在研报中预测，随着智驾平权趋势发展，激光雷达有望迎来规模化拐点，预计2030年全球车载激光雷达市场规模将达90亿美元，2035年达148亿美元。

当前，车企依旧根据自家的技术成熟度以及成本考量，选择搭载或者不搭载激光雷达，萦绕在激光雷达领域的争议，还未散去。

03 AI跃迁下的终局猜想

如果将视线拉长，结合当前自动驾驶的演进趋势，激光雷达行业的长远前景面临一个矛盾：智驾技术的终极跃迁，反而会削弱对激光雷达等高精度物理传感器的依赖。

2025年是端到端自动驾驶模型集中落地的一年。当系统不再依赖工程师手写的规则代码，而是通过海量视频数据直接训练神经网络，实现“感知－决策－控制”的无缝闭环时，系统对三维高精点云数据的需求在减弱。

如果视觉AI足够强大，能够像人类一样凭二维图像推断出三维空间和深度信息，那么激光雷达的价值会被稀释。

特斯拉和小鹏转向纯视觉的逻辑正在于此——高算力芯片让系统能处理海量图像数据，而激光雷达的点云数据反而难以融入端到端模型。

因此，自动驾驶算法越成熟，对激光雷达的依赖可能就越弱。

即便行业达成共识，为了那0.01%的安全性必须保留激光雷达，其未来的增长逻辑也会发生改变。随着产品的同质化，它可能变成走量的标准化工业品，厂商的硬件溢价空间会越来越窄。

然而，L3级自动驾驶的政策红利正在为激光雷达带来新的变量。

2025年12月，工信部公布首批L3级自动驾驶车型准入许可，长安深蓝SL03、北汽极狐阿尔法S（L3版）成功获批试点。这意味着，在L3级责任主体从驾驶员转移至车企的背景下，激光雷达从可选变为必选，单车搭载量有望从当前的1颗提升至3—6颗，也为激光雷达行业带来了新的机会。

对于禾赛等头部企业而言，破局的关键或许在车外。2025年，禾赛机器人领域激光雷达交付量约24万台，同比增长425.8%。这一增速远超车载业务。速腾聚创的机器人业务同样表现亮眼，毛利率高达45%，远超车载业务的17.4%。

据了解，宇树机器人全系搭载禾赛JT系列激光雷达登上2026年春晚，该系列累计交付已破20万颗；禾赛与追觅生态签订1000万颗JT雷达独供大单，创消费级机器人领域纪录。

随着通用人工智能的发展，具身智能机器人、无人物流车等领域正迎来爆发前夜，激光雷达也将有广阔的用武之地。摩根士丹利预测，到2050年，全球机器人激光雷达需求量将较2025年增长近300倍。

与行驶在结构化道路上的汽车不同，机器人在复杂、非结构化的三维物理世界中作业，对精确空间感知的要求更为苛刻。这一非车规级市场，正成为承接激光雷达产能的下一个蓝海。

禾赛科技用一份强劲的2025年财报，证明了自己在上半场硬件淘汰赛中的胜利——通过芯片化自研构筑成本护城河，通过规模效应摊薄固定成本，率先在激光雷达赛道上实现盈利。

但在人工智能大模型一日千里的今天，激光雷达行业的终极对手已经不再是隔壁的友商，而是不断自我进化的“纯视觉 AI”。

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炼油产能遭遇重创，成品油价格急剧攀升，需求破坏效应已从亚洲开始蔓延。多家航空公司因燃油成本上升削减航班，亚洲多国推行居家办公以管控道路燃油消耗，韩国等经济体相继出台汽油、航煤及柴油出口禁令或价格管控措施。分析人士警告，若供应链无法在数日内恢复，需求破坏将迅速向欧洲及全球扩散。

在供给端，特朗普近日就美伊潜在谈判表态，叠加停火协议传言，令油价承压下探。据央视新闻报道，伊朗哈塔姆·安比亚中央司令部发言人当地时间25日直接向美国喊话："美国人在和自己谈判，别把你们的失败称为协议。

尽管伊朗官方否认与美方存在接触，以色列随后确认双方存在间接沟通，短暂缓和了市场对持久中断风险的定价。高盛目前预计，霍尔木兹海峡石油流量中断将持续至4月10日。

供需双重压力交织之下，高油价对需求的“反噬”正从区域现象演变为全球性挑战。

需求破坏：亚洲率先承压，蔓延风险上升

供应链冲击的累积效应正加速转化为实质性的需求破坏。航煤与柴油价格大幅上涨，已对终端消费形成明显抑制。多家航空公司宣布削减航班，部分亚洲国家政策制定者则推动更大范围的居家办公安排，以缓解道路燃油需求压力。

政策应对层面，韩国对汽油和柴油设定价格上限，以保护国内消费者免受批发价格飙升冲击。多个欧洲国家亦相继对部分油品引入出口限制措施。

分析人士指出，当前需求破坏仍处初期阶段，且集中于亚洲。若供应链无法在数日内，而非数周内恢复正常，这一效应将迅速向欧洲蔓延，并最终波及全球其他地区。历史经验表明，成品油短缺一旦触发连锁反应，修复周期往往远长于初始预期。

能源冲击向外扩散 市场重估通胀风险

能源冲击正向更广泛的资产类别传导。原油价格、美债收益率与盈亏平衡通胀率的联动再度趋紧，市场正快速重新定价“第二轮通胀波”，而非将其淡化。

利率市场上，若美国10年期国债收益率突破4.4%，这一局面将不再局限于利率市场内部，而演变为覆盖股票、信用、汇率等多资产类别的系统性压力。目前，股票市场对这一风险的定价仍显不足。

新兴市场承受油价、利率与波动率的三重叠加冲击。EEM（新兴市场ETF）正测试关键趋势支撑线，新兴市场波动率指数VXEEM快速攀升。一旦支撑位告破，抛售压力或将加速而非趋于平缓。

供应侧压力未解 海上储油逼近上限

霍尔木兹海峡局势仍不容乐观，持续为高油价提供支撑。过去数日，海峡日均油轮通过量仅约2艘，石油流量较正常水平下降95%，尽管近期已小幅回升。美国官员证实，伊朗布设的水雷仍分布于海峡水域，构成持续性航运威胁。

更宏观的波斯湾流量数据同样严峻。计入经延布港及富查伊拉港的管道改道后，波斯湾石油流量损失（4日移动平均）已扩大至每日1770万桶。海峡通过量较正常水平低98%，仅约每日40万桶，管道改道净补充量约为每日190万桶。

与此同时，来自波斯湾的浮仓储油自2月27日以来累计增加7400万桶，已接近彼时估算的船载储能上限，显示湾区产油国海上储存空间正逐步趋紧。供应侧压力若进一步向下游传导，将为本已承受需求破坏的成品油市场增添新的变数。

炼油设施成主要目标 成品油供应困局难解

供应侧的压力正从原油延伸至成品油领域。国际能源署（IEA）估计，自本轮冲突爆发以来，中东地区已有至少40处能源资产遭受严重损毁。值得注意的是，实质性损伤目前主要集中于炼油设施，而非原油生产设施，后者的减产大多仍属预防性停产。

其中，科威特米纳艾哈迈迪炼油厂（Mina Al-Ahmadi）在上周五遭到袭击，高盛据此将中东地区炼油产能中断规模的估算上调至每日230万桶。炼油产能的持续受损，意味着即便原油产量保持相对稳定，成品油的供应紧张局面仍将延续。

过去两日，针对能源资产的袭击有所收敛，但以色列与美国此前已对伊朗伊斯法罕省的天然气设施发动打击，市场对于新一轮行动的担忧尚未消散，海湾能源基础设施面临的风险溢价仍维持高位。

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3月25日，中远海运集运发布通知，宣布即日起恢复远东至阿联酋、沙特、巴林、卡塔尔、科威特及伊拉克的新普通箱订舱业务。公司同时提示，鉴于中东地区局势动荡，上述业务安排及实际运输可能出现变动。

据新华社3月24日报道，中共中央政治局委员、外交部长王毅24日应约同伊朗外长阿拉格齐通电话。阿拉格齐表示，伊方致力于实现全面停战而不仅仅是暂时停火。霍尔木兹海峡对所有人开放，船只可以安全通过，但正在交战的国家不在考虑之列。希望各方采取的举措有利于推动局势降温而非升级冲突。

伊朗明确通行条件，交战国被排除在外

据华尔街见闻此前文章，伊朗在3月24日向国际海事组织成员国分发的信函中，作出了明确的官方表态。信函指出，“非敌对船只”可在“与伊朗当局协调下”通过霍尔木兹海峡，前提是不得协助针对伊朗的侵略行动，并须遵守伊朗政府制定的相关法规。

信函指出，与美国和以色列有关联的船只，以及“其他参与侵略的各方，不具备无害或非敌对通行的资格”。伊朗外交部表示，已采取“必要且相称的措施，防止侵略者及其支持者利用霍尔木兹海峡推进针对伊朗的敌对行动”。

分析人士指出，伊朗近期允许少量船只通过其领海航道，意在核实船舶身份。

在通行规则明确的同时，关于伊朗收取海峡过路费的传闻同步发酵。据媒体援引Lloyd‘s List Intelligence及知情人士消息，伊朗正以临时性方式向部分途经霍尔木兹海峡的商业船只征收通行费，单次最高收费达200万美元，已有部分船只完成支付。

伊朗议员Mansour Alimardani透露，议会正准备出台管理霍尔木兹海峡交通的新规。他向德黑兰Mehr通讯社表示，该计划包含两个部分：对支持美国制裁伊朗的国家采取对等行动，以及将交易结算从美元转向替代货币。

不过，据央视新闻报道，伊朗驻印度大使馆已于当地时间23日明确否认了向过往船只收取200万美元费用的说法，称其“毫无根据”。

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3月25日，A股全天震荡拉升，沪指涨超1%，重回3900点上方，深成指涨幅逼近2%，创业板涨超2%。电力股掀起涨停潮，算力硬件股爆发，CPO，光通信、高速铜连接等方向大涨，贵金属反弹，油气、煤炭等回落。

港股午后显著拉升，恒指涨超1%，恒科指涨近2%，科网股局部爆发，美团大涨近14%，阿里、京东均涨超5%。此前经济日报评论文章称，外卖大战，该结束了。债市方面，国债期货震荡上涨。商品方面，国内商品期货分化，沪银等金属期货上涨，原油、燃油等期货大跌。

A股：截至收盘，沪指涨1.30%，深成指涨1.95%，创业板指涨2.01%。

盘面上，个股呈现普涨态势，沪深京三市超4800股飘红，连续2个交易日百股涨停。今日全市场成交2.19万亿，沪深两市成交额2.18万亿，较上一个交易日放量970亿。板块方面，电力、光通信、算力、军工等板块涨幅居前，油气、光伏设备、燃气等板块小幅下跌。

港股：截至收盘，恒指涨1.09%，恒科指涨1.91%。

盘面上科网股局部爆发，美团涨近14%，农夫山泉涨逾9%，京东集团、理想汽车、阿里巴巴涨逾4%。新消费概念股暴跌，泡泡玛特跌逾22%，海底捞跌逾11%。

债市：国债期货震荡上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.01%，10年期主力合约持平，5年期主力合约持平，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，能源品跌幅居前，LPG跌8.02%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌6.04%；化工品多数下跌，乙二醇跌4.96%；非金属建材全部下跌，PVC跌4.58%；黑色系多数下跌，铁矿石跌1.83%；贵金属涨幅居前，沪银涨7.05%；新能源材料全部上涨，碳酸锂涨4.34%；基本金属多数上涨，沪锡涨1.91%。

电力股掀起涨停潮

粤电力A涨停，华电辽能8连板，通宝能源、华电能源、宝新能源、新能泰山等纷纷涨停。

消息面上，国家数据局局长刘烈宏3月23日在中国发展高层论坛2026年年会上表示，下一步将会同相关部门大力推进算电协同工程，确保枢纽节点新建算力设施绿电应用占比达到80%以上，最大程度发挥绿色电力的支撑作用。

广发证券认为，未来十年，在算力的强劲需求及电算一体化的发展趋势下，以绿电为中心的电力资产迎来盈利稳定可展望+长期成长可预期的戴维斯双击。

国海证券认为，算电协同有利于实现算力扩张和绿电消纳的动态平衡，有利于破解绿电消纳难、入市电价低的困境。Token出海的本质是电力的数字化出口，电力成本正在成为AI产业竞争力的核心。国产模型凭借高性价比优势叠加性能不断提升，持续推动Token调用量提升，有望重塑全球AI竞争格局。电力资产有望迎来盈利与成长确定性共振的机遇期。

算力硬件股爆发

今天A股算力硬件集体爆发，CPO、光通信、高速铜连接等方向领涨，通鼎互联、铭普光磁、长飞光纤等涨停。

消息面，美股光通信概念领涨，Lumentum上涨10%，盘中创下历史新高，Coherent上涨6.78%。此外我国刷新光通信传输纪录，首次在10.3公里的24芯单模光纤上，实现了2.5拍比特/秒（Pb/s）实时双向传输容量。

深圳市工业和信息化局近日印发《深圳市加快推进人工智能服务器产业链高质量发展行动计划（2026—2028年）》。《计划》提出，到2028年，AI服务器全产业链产品产能与出货量实现跨越式增长，核心芯片、存储、印制电路板（PCB）、电源储能、光模块、被动元器件等重点领域产品全球市场份额显著提升；核心芯片和重点产品实现技术突破，梯度培育一批技术过硬、市场优势显著的“专精特新”“单项冠军”企业，形成大中小企业协同发展的产业梯队。

据科技日报消息，中国信科集团光通信技术和网络全国重点实验室联合鹏城实验室、烽火藤仓光纤科技有限公司等，在超大容量实时光传输领域斩获重要技术成果，首次在10.3公里的24芯单模光纤上，实现了2.5拍比特/秒（Pb/s）实时双向传输容量。这是中国信科在“超大容量、超高速率、超长距离”光传输方向实现的又一关键突破。

据上证报，近期光通信与算力基建板块热度持续攀升，核心驱动力来自AI算力需求的高景气与底层技术的加速迭代。从产业趋势看，光通信正从幕后走向舞台中央。机构指出，伴随AI生态加速构建，光模块、光纤光缆等技术将持续创新迭代。

词元概念股发酵，奥瑞德、二六三涨停。

消息面，国家数据局表示，2024年初，中国日均Token(词元)调用量为1000亿；至2025年底，跃升至100万亿；今年3月，已突破140万亿，两年增长超千倍。

中航证券电子研究团队认为，词元经济：Token成AI“结算单位”，商业闭环加速。一组数字很直观：2024年初日均词元调用1000亿→2025年底100万亿→2026年3月已破140万亿，两年增超千倍；1月底以来，部分模型企业20天收入超过2025年全年。大模型从“卖能力”转向“卖用量”——词元具备可计量、可定价、可交易属性，围绕调用/分发/结算的新价值体系加速成形，从数据供给到价值释放开始闭环。

美团午后突然爆拉

恒生科技指数午后涨幅扩大至2%，美团一度涨超15%，阿里和京东也一度涨超5%。

消息面，国家市场监督管理总局转发经济日报文章《外卖大战该结束了》。该文章提到，外卖大战影响的不仅仅是餐饮业老板的账本，更是普通人的生计。当作为“压舱石”的餐饮消费因价格战而失速，经济大盘感受到的寒意，最终会传导到每个微观个体。健康的竞争，应该是技术创新、效率提升、服务优化的良性角逐，而不是依靠资本堆砌的烧钱游戏，更不是利用垄断地位控流量、逼站队的零和博弈。让外卖价格回归合理区间，让餐饮行业摆脱不补贴就死，一补贴就乱的困境，让市场竞争从拼砸钱转向拼服务，这才是真正的惠企利民。价格战，走不远；内卷竞争，没有赢家。外卖大战，该结束了。

泡泡玛特财报后重挫超22%

港股新消费概念股集体下挫，泡泡玛特大跌超22%

消息面，据华尔街见闻文章，最新财报显示，2025年全年，集团实现收入人民币371.2亿元，同比暴增184.7%；净利润达130.1亿元，同比增长293.3%。

然而，数据显示，以LABUBU为核心的THE MONSTERS家族全年收入高达141.6亿元，单一IP占公司总营收的比例已从2024年的23%大幅飙升至38.1%（近40%）。与此同时，公司未能如期展现出第二增长曲线的支撑力：元老级旗舰IP Molly仅录得营收29亿元，低于市场46亿元的一致预期；另一高知名度IP Crybaby同样低于预期。分析机构指出，高度集中的增长结构使公司在面临Labubu热度降温、仿冒品蔓延时存在巨大风险。

在财报后的业绩发布会上，泡泡玛特董事会主席兼行政总裁王宁称，2026年要努力做到不低于20%的增长速度。

另外，蜜雪集团跌超5%，古茗跌超8%。

贵金属反弹、油气股下跌

受到中东地缘局势的消息影响，贵金属板块反弹，赤峰黄金、盛达资源、晓程科技涨幅居前。

在国际市场上，金银价格大幅上涨。现货黄金涨2%，现货白银涨2.7%。期货市场涨幅更大，COMEX黄金期货涨3.7%，COMEX白银期货涨5.6%。

据新华社此前报道，美国正寻求为期一个月的停火，以便与伊朗举行谈判。美国总统特朗普24日在白宫对媒体说，美国和伊朗正在进行谈判，伊朗方面已“同意将永远放弃拥有核武器”。此前一天，特朗普称，美伊进行了对话。但这一说法随即遭伊朗方面明确否认。

以色列第12频道电视台24日援引知情人士消息报道，美国向伊朗提出的一份旨在结束战争的协议涵盖15个要点，其中包括伊朗承诺永不发展核武器、开放霍尔木兹海峡为“自由海域”等。美国《纽约时报》援引知情官员的话说，这份计划已由巴基斯坦转交给伊方，尚不清楚伊朗是否会接受并将其作为展开谈判的基础，也不清楚以色列是否认可其内容。

另外，《华尔街日报》援引阿拉伯官员和一位熟悉讨论情况的美国官员的话报道称，来自土耳其、埃及和巴基斯坦的调解人正努力在未来48小时内安排美伊官员会晤，尽管双方立场仍相距甚远。

油气股调整，洲际油气跌超5%。

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据媒体25日报道，印度炼油商已为4月到货采购约6000万桶俄罗斯原油，创下近几个月来的采购高峰，霍尔木兹海峡紧张局势所引发的供应缺口也因此得到部分填补。

上述货物的采购价格较布伦特原油溢价5至15美元/桶。根据数据情报公司Kpler的数据，此次采购量与3月份基本持平，但较2月份增加逾一倍。新德里官员预计，只要霍尔木兹海峡的中断状况持续，美国的豁免措施将获延续。

俄罗斯从这波需求回升中获益显著。据报道，克里姆林宫的原油出口收益已升至2022年3月以来最高水平。

豁免令落地，印度炼油商重返俄油市场

美国财政部发布的制裁豁免允许印度接收在3月5日前已完成装船的俄罗斯原油，以弥补霍尔木兹海峡实际关闭所造成的供应短缺。豁免随后被进一步扩展至其他国家，并更新为允许采购3月12日前已在海上的原油。

据媒体援引知情人士透露，此前自去年12月起就已停止采购俄罗斯原油的炼油商，包括Mangalore Refinery & Petrochemicals Ltd.和Hindustan Mittal Energy Ltd.，均已重返市场。

印度高度依赖石油进口。俄乌冲突爆发后，印度于2022年初开始大量采购折价的俄罗斯原油，一度成为俄油的主要买家。然而去年下半年以来，在美国施压下，印度大幅削减俄油采购，转而增加从沙特阿拉伯和伊拉克的进口——而这部分原油中的大量货物，随后因中东战争爆发而被困于波斯湾内。

在积极利用俄油豁免的同时，印度炼油商也在拓展其他供应来源。根据Kpler的数据，印度为4月到货预购的委内瑞拉原油约达800万桶，为2020年10月以来的最高水平。

俄油去化加速，伊朗浮仓仍高位滞留

与俄罗斯原油需求的快速回升形成鲜明对比的是，伊朗原油的流动依然停滞。

据彭博船舶追踪数据，苏伊士运河以东约有18艘俄罗斯原油油轮、共计约1350万桶货物可供采购，较约两周前的25艘、约1900万桶已明显下降，降幅覆盖了同期从苏伊士运河新进入该地区的货物。其中七艘装载的是俄罗斯旗舰乌拉尔原油，该品质与受战争影响的中东原油较为接近。

相比之下，据Vortexa Ltd.数据，伊朗的浮仓储量自上周五获豁免以来，基本维持在约2700万桶附近，几乎未见变化。印度国有企业仍按兵不动，原因在于支付、保险及寻找合规船只等方面存在障碍。

新加坡咨询公司Vanda Insights创始人Vandana Hari表示："我预计各国在美国豁免框架下购买伊朗原油时，会比购买俄罗斯原油更为谨慎。伊朗原油存在品质方面的疑虑，以及支付机制上的问题，而这些在俄罗斯原油上并不成问题。"

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快手科技2025年全年业绩实现全面增长，在加大AI投入的同时，盈利能力持续提升，营收、利润均创历史新高，并宣布年度末期股息。

公司2025年全年总收入同比增长12.5%至1,428亿元，经调整净利润增长16.5%至206亿元，经调整净利润率由14.0%升至14.5%。董事会建议派发每股0.69港元末期股息，总额约30亿港元，显示公司对现金流状况的高度信心。

AI战略是驱动本轮增长的核心变量。视频生成模型可灵AI在2025年12月单月收入突破2000万美元，折合年化收入运行率（ARR）达2.4亿美元。

AI技术对国内线上营销服务收入的贡献约为5个百分点的提升；海外业务亏损则由2024年的9.34亿元大幅收窄至7600万元，扭亏进程明显加速。

2025年，快手总收入由2024年的1,269亿元增至1,428亿元，同比增长12.5%。毛利润同比增长13.4%至785亿元，毛利率由54.6%微升至55.0%。

经营利润大幅增长35.0%至206亿元，经营利润率由12.0%提升至14.5%。按国际财报准则计量，年内净利润为186亿元，同比增长21.4%；每股基本盈利为4.35元，摊薄盈利为4.23元。

分支出项目来看，销售及营销开支占收入比例由2024年的32.4%下降至29.6%，反映整体营销效率改善；研发开支则由122亿元增至145亿元，同比增长18.8%，增加主要来自AI方向的持续投入及员工薪酬增长。

第四季度同样表现稳健。单季收入同比增长11.8%至396亿元，经营利润同比增长35.7%至58亿元，经调整净利润达55亿元，同比增长16.2%。

2025年全年，快手应用平均日活跃用户（DAU）达4.102亿，同比增加约1000万；平均月活跃用户（MAU）达7.246亿，同比增加约1500万。

第四季度，DAU为4.077亿，MAU为7.407亿，日活跃用户日均使用时长达126.0分钟，每位DAU平均线上营销服务收入同比由51.4元增至57.9元。

内容生态方面，2025年第四季度高质量内容作品上传量同比增长逾15%，日均双关私信渗透率同比提升近3个百分点，反映平台互动质量的持续改善。

线上营销服务是收入占比最高的板块，2025年全年收入同比增长12.5%至815亿元，占总收入57.1%。AI技术在多个营销场景的渗透是主要驱动力。

第四季度，线上营销服务收入同比增长14.5%至236亿元。其中，AIGC营销素材带来的线上营销消耗金额达40亿元；全自动投放解决方案UAX在非电商营销服务的消耗渗透率接近80%；全站推广产品消耗占电商营销服务总消耗的比例进一步提升至75%。

电商业务方面，2025年第四季度电商GMV同比增长12.9%至5,218亿元；全年总电商GMV为15,981亿元，较2024年的13,896亿元明显扩张。动销商家规模同比增长7.3%再创新高，短视频电商GMV增速持续超过整体电商GMV增长。

直播业务保持平稳，2025年全年直播收入同比增长5.5%至391亿元，第四季度单季收入为97亿元，与上年同期基本持平。AI万象礼物生成次数累计突破100万次，截至第四季度末，AI能力在直播互动场景的应用持续扩展。

可灵AI是快手增长叙事中最受市场关注的新兴业务。2025年第四季度，可灵AI营业收入达3.4亿元；2025年12月单月收入突破2000万美元，折合年化收入运行率（ARR）达2.4亿美元。

技术层面，快手于2025年第四季度发布全球首个统一多模态视频模型可灵O1，整合文字、视频、图片等多模态输入；推出具备"音画同出"能力的可灵2.6模型，并上线动作控制功能。2026年2月，可灵AI 3.0系列模型上线，支持全模态输入与输出，将视频的理解、生成和编辑整合至统一架构。

自研AI编程工具CodeFlicker在新增代码中的占比已超过40%，反映AI工具在内部研发效率层面的深度落地。

海外业务盈利改善是2025年业绩的显著亮点之一。全年海外经营亏损由2024年的9.34亿元大幅收窄至7600万元，同比改善幅度达91.9%。

第四季度，海外经营亏损进一步收窄至5900万元，较上年同期的2.36亿元大幅减少，主要受益于运营效率提升。

核心发展市场巴西的DAU及日均使用时长均保持稳健，电商GMV与订单量实现同比扩张，AIGC对电商内容的赋能及物流成本精细化管控亦对盈利改善形成支撑。

截至2025年12月31日，快手可利用资金总额（包括现金、定期存款、金融资产及受限制现金）为1,049亿元，较上年末的928亿元增加逾百亿元；现金及现金等价物为112亿元。

2025年全年，公司经营活动所得现金净额为267亿元；物业及设备购置支出149亿元，较2024年的66亿元大幅增加，体现算力基础设施建设投入的显著加大。公司披露，正在内蒙古乌兰察布现有自建数据中心基础上推进新的算力中心建设。

2026年1月，快手完成发行6亿美元于2031年到期的4.125%优先票据、9亿美元于2036年到期的4.750%优先票据及35亿元于2031年到期的2.450%优先票据，进一步优化债务结构。

股东回报方面，2025年全年累计以约32.2亿港元回购逾5807万股B类股份，回购均已完成注销。此次建议的每股0.69港元末期股息，叠加2025年8月派付的每股0.46港元特别股息，合计全年每股派息达1.15港元。

董事会同时采纳股息政策，表示将根据经营业绩、现金流量及资本需求酌情决定年度分派，未来亦将继续考虑股份回购等多种股东回报方式。

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根据Meta向美国证券交易委员会（SEC）提交的最新文件，该公司已正式推出新股票期权激励计划。参与高管须等到公司于2031年前市值突破9万亿美元，方可兑现期权的全部价值。以当前1.5万亿美元市值计算，这一目标意味着公司须在五年内增长逾500%。

纳入该计划的高管包括首席技术官Andrew Bosworth、首席产品官Chris Cox、首席运营官Javier Olivan、首席财务官Susan Li、首席法务官C.J. Mahoney及副董事长Dina Powell McCormick，部分高管的潜在收益可达数亿美元。首席执行官马克·扎克伯格不在此次计划之列。Meta发言人表示："这是一场重大押注。除非Meta实现巨大的未来成功、为全体股东带来回报，否则这些薪酬不会兑现。"

该计划折射出人工智能竞争背景下科技巨头留住核心人才、强化高层激励的迫切压力。与此同时，持续膨胀的股权激励成本已对Meta的现金流造成显著冲击。

期权结构设计激进，全额兑现须五倍增长

按照该计划的核心条款，这批股票期权只有在股价大幅超越行权价格的前提下才具备价值，且必须在Meta所称"异常激进的五年时限"内达成。换言之，若市值目标落空，期权将毫无变现价值。

Meta同时宣布，将为部分执行官提高限制性股票单位（RSU）的授予额度，进一步扩大整体薪酬规模。

AI军备竞赛推高薪酬成本，自由现金流承压

高管激励方案升级，是Meta股权薪酬成本持续膨胀的最新注脚。Meta于去年夏天发起大规模招募顶尖人工智能研究人员的行动，部分个人薪酬方案的潜在价值超过10亿美元。

据《华尔街日报》分析，2025年与员工股权奖励直接相关的现金成本，消耗了Meta约96%的自由现金流，合计约420亿美元。其中包括与已归属股票相关的184亿美元现金预扣税款，以及约236亿美元的股票回购支出——后者主要用于抵消股权激励对每股价值的稀释。在Meta去年回购的4000万股中，90%都是为了对冲员工股权奖励所带来的稀释效应。

对标马斯克方案，Meta要求"半数时间完成同等增长"

此次计划令外界自然联想到特斯拉为首席执行官埃隆·马斯克设计的超大规模薪酬方案。特斯拉董事会去年秋天向股东提交该方案时，正是以高额激励确保领导层在人工智能重塑竞争格局的时代中坚守忠诚，方案最终获股东批准，10年内潜在价值最高达1万亿美元。

按特斯拉设定的目标，马斯克须将公司市值从当前约1.2万亿美元推升至8.5万亿美元。相比之下，Meta的新计划要求实现几乎相同幅度的增长，却将时间窗口压缩至一半——五年，而非十年。

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据追风交易台消息，高盛于3月25日发布小米2025年第四季度业绩点评报告。小米当季收入同比增长7%，略高于高盛预估1%，调整后净利润同比下降24%，与市场一致预期基本持平。业绩公布后，高盛将2026至2028年收入及调整后净利润预测小幅下调1%至2%，但维持港币41元目标价不变，对应乐观与悲观情景下的每股价值分别为港币46元（上行41%）和港币27元（下行17%）。

AI布局方面，小米宣布未来三年将在人工智能领域总计投入600亿元，其中2026年计划投入约160亿元。公司于3月19日集中发布三款大语言模型，随后在OpenRouter平台的周度token使用量市场份额从3月15至21日当周的7.7%跃升至3月22日当周的19%，一度超越Google、Anthropic、MiniMax和OpenAI，位列全球第一。

高盛估计小米2026年"骨干利润"（涵盖互联网服务、AIoT及其他收益）约为人民币336亿元，相当于集团同年调整后净利润302亿元的110%。这意味着，即使手机和新能源车业务在成本压力下利润阶段性承压，互联网服务与AIoT业务的稳定盈利仍足以为集团整体利润提供保障，构成当前估值的核心支撑。

四季度业绩符合预期，运营效率管控可期

高盛指出，小米第四季度各项核心指标基本符合预期，但手机毛利率承压最为明显，同比下降3.8个百分点、环比下降2.8个百分点至8.3%，主要受全球内存价格大幅上涨拖累。据高盛数据，截至2026年3月24日，LPDDR4X 6GB至12GB内存价格较2025年底上涨78%至100%，较2025年第一季度同比涨幅高达580%至674%。

运营费用管控方面，高盛预计2026年非国际财务报告准则口径运营费用同比增长11%至约750亿元，但核心运营费用同比下降3%至约430亿元，占核心收入比例约12.8%。销售及营销费用、行政费用分别仅同比增长约2%和8%，研发费用同比增长约21%，体现出公司在效率管控与技术投入之间的有序平衡。高盛同时指出，在2022至2023年行业下行周期中，公司曾成功将核心运营费用分别压至同比持平和同比下降9%，显示组织效率优化具备一定历史先例。

AI战略加速落地，生态赋能与具身智能双线布局

AI是高盛此次业绩点评重点分析的核心主题。小米管理层将AI能力定位为赋能整个生态系统的核心引擎，MiClaw被设计为未来AIOS（人工智能操作系统）的原型，旨在提供优于第三方解决方案的安全性和用户体验。在具身AI领域，公司将自动驾驶和人形机器人列为重点方向，当前阶段不以第三方商业化变现为首要目标。

从投入规划来看，三年600亿元AI投资中，2026年约160亿元的支出结构以研发费用为主（约占70%），未来两年资本开支占比将逐步提升至60%或以上，反映出基础设施建设力度的持续加强。高盛认为，小米LLM发布节奏的明显加快以及在OpenRouter平台市场份额的快速提升，均显示公司正加速将AI研发投入转化为可量化的阶段性成果。

"骨干利润"护航集团盈利，互联网与AIoT充当稳定器

高盛在报告中引入"骨干利润"（“backbone profit）框架作为评估小米集团利润韧性的核心指标。该指标涵盖互联网服务净利润、AIoT净利润及其他收益（含利息收入和投资收益），2026年预估总额约336亿元，同比下降约11%。下降主要因高盛对资产出售相关收益的假设趋于保守——2025年该项收益约为50亿元，2026年预计难以复制。

从分业务拆解来看，高盛预计2026年手机业务将因约1.45亿部出货量、约8%毛利率的组合产生逾40亿元净亏损；新能源车及其他新业务在60万辆交付量和约21%毛利率下贡献约10亿元净利润（低于2025年约25亿元）。在手机与电动车业务净利润均相对有限的情况下，336亿元骨干利润覆盖集团302亿元调整后净利润的110%，为估值提供了有力的基本面支撑。

基于分类加总（SOTP）估值，高盛维持港币41元目标价，对应约25%的上行空间；乐观与悲观情景下的每股价值分别为港币46元（上行41%）和港币27元（下行17%）。

手机业务：主动备货对冲成本压力，毛利改善或延后兑现

内存价格处于高盛预计将持续至2027年的长期上行周期，对小米手机业务毛利率构成持续压力。公司采取了两项主要应对措施：一是利用其作为全球顶级采购商的规模优势，积极锁定供应并争取相对成本优势；二是在备货策略上提前布局，当季原材料库存同比增长67%、环比增长26%，成品库存同比增长23%、环比增长12%，旨在以提前出货换取2026年更有利的定价环境或更好的毛利率。

第四季度计提的21亿元库存准备金（占当季手机收入4.8%，为2022年第四季度以来最高水平）从会计角度为2026年毛利率改善预留了空间，高盛认为其效果类似2023年行业下行期的安排。

市场份额方面，第四季度小米全球智能手机市场份额环比下降2.6个百分点、同比下降2个百分点至11%，中国大陆、欧洲、拉美、东南亚、中东及非洲市场均出现同比下滑。高盛维持手机业务预测基本不变：2026年出货量同比下降12%、收入同比下降8%、毛利率8.0%；2027年出货量及收入均恢复增长，毛利率改善至9.0%。

新能源车：SU7改款订单强劲，全年60万辆交付路径明确

新能源车业务延续强劲势头。SU7改款车型上市后3天内收到3万张确认订单，订单确认速度超越第一代SU7，其中60%买家为iPhone用户，60%买家选择付费颜色，管理层认为这将对毛利率形成正面支撑；女性用户占比亦高于一代车型，显示品牌吸引力持续拓展。

高盛预计2026年小米新能源车交付量将达60万辆，略高于公司指引的55万辆；智能电动车及其他新业务分部2026年毛利率预计为21.8%，略低于第四季度的22.7%，受内存成本压力影响。由于加大在大语言模型、机器人及芯片领域的研发投入，调整后净利润率预计从2025年的2.4%降至2026年的0.6%。高盛预计，YU7车型的持续放量将成为2026年交付量增长的重要驱动力，SU7改款标准版及Pro版预计5至6月可交付，Max版预计5至7月交付。

AIoT：海外增长成新引擎，下半年增速有望迎来拐点

AIoT业务面临国内市场高基数压力，高盛预计2026年全年收入同比小幅下降2%，其中国内收入同比下降14%。但海外AIoT收入有望同比增长27%（高于2025年的19%），高盛预计这一增长动能将推动整体AIoT收入在2026年第三季度实现季度同比增速的拐点式改善。具体来看，高盛预计2026年第一和第二季度AIoT收入分别同比下降约24%和14%，进入下半年后随着基数正常化，增速有望明显回升。

管理层对AIoT中长期增长前景持积极态度。国内市场，公司持续推进高端化战略，以小米空调为例，其国内市场份额已达10%，而冰箱和洗衣机尚在4%至5%，仍有较大提升空间。海外市场，海外AIoT目标市场规模约为国内的3倍，公司正以更审慎的节奏扩张海外零售网络，计划2026年底开设约1,000家门店（2025年约450家）。互联网服务方面，第四季度全球月活用户同比增长7%至7.54亿，高盛预计2026年第一季度互联网服务收入同比增长约4%，其中海外收入同比增长约11%，国内收入基本持平，整体延续稳健增长态势。

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王宁在发布会上表示，2026年要努力实现不低于20%的增长速度。2025年，泡泡玛特实现营收约371亿元，同比增长约185%，但略低于市场预期（部分预测为375-376亿元左右）。净利润128亿元，同比增长约309%。

与此同时，公司宣布将与国际足联就2026年世界杯展开合作，核心IP拉布布将参与其中。这一联名计划意味着拉布布有望借助全球顶级体育赛事进一步扩大国际曝光度。

在实体业务扩张层面，泡泡玛特首席运营官司德在发布会上披露，泡泡玛特乐园二期目前正处于深化设计阶段，预计于2027年正式启动建设。

根据现有规划，二期项目将新增SKULLPANDA和星星人两个IP的专属场景，进一步丰富主题乐园的IP矩阵，拓宽旗下头部形象的内容承载形式。

在线上运营层面，小红书渠道业务体量11个月上涨近10倍。财报显示，电商渠道的收入占比提升至48.6%。

中国业务总裁褚音提到，泡泡玛特在小红书渠道中，最早是归属于内容电商，今年可能要独立出来了。他解释到，因为它从最初的1000万业务体量，在10-11个月的运营时间内已经破亿，在小红书行业年度成交量达到了第一名，这也是一个新兴的渠道。

泡泡玛特与国际足联世界杯围绕拉布布展开的合作，是公司IP全球化战略的又一具体落地。拉布布近年来已成为泡泡玛特在海外市场最具辨识度的核心资产之一，借助世界杯这一全球受众覆盖最广的体育赛事进行联动，有望进一步打开新的消费人群和市场空间。

王宁表示，将在4月推出以IP为核心的衍生小家电产品，并在京东等电商平台发售。

据悉，泡泡玛特小家电核心代工企业为新宝股份，双方的合作模式主要以OEM模式生产，目前品类涵盖电水壶、咖啡机、电动牙刷、吹风机等产品，现阶段已进入大规模备货阶段。目标市场规划或为先国内后海外。”

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