9月8日，伦敦金属交易所（LME）三个月期铜盘中触及每吨14694美元，刷新历史纪录，收盘报14673美元，日内上涨1.5%。铜价突破前高之际，矿业股同步走强，自由港麦克莫兰盘中一度上涨逾7%，年初至今涨幅扩大至约44%。

更值得关注的是，全球铜矿供应预期正在发生变化。摩根士丹利已将此前的全球矿山供应增长预期下调至基本持平甚至小幅下降，若最终兑现，全球铜矿产量或出现2017年以来首次年度下滑。与此同时，智利连续第二个季度下调全年产量预期，美国潜在关税引发的“抢货”又进一步加剧了全球库存错配。

铜价刷新历史新高，大摩下调全球供应预期

供应端的变化正在成为铜价突破历史高位的重要催化剂。

智利是全球最大的铜生产国，但近期产量表现持续承压。该国第二季度铜产量创至少19年来最弱水平，并连续第二个季度下调全年产量预期，预计全年产量将下降2.6%。在此背景下，摩根士丹利逆转此前对全球矿山供应扩张的判断，将供应预期下调至基本持平甚至小幅下降。

如果这一预测兑现，意味着全球铜矿供应将自2017年以来首次出现年度下降。英美资源集团首席运营官Ruben Fernandes也指出，供应最终会增加，但关键问题在于增量释放的速度。

与此同时，美国潜在关税政策正在制造短期供应错配。市场担忧美国未来对铜加征关税，推动铜提前流向美国，全球其他地区库存持续向美国港口转移。矿山供应增长放缓叠加库存重新分配，使现货市场的紧张程度进一步上升。

供应收紧叠加需求预期，铜价仍有上行空间

铜价创新高也正在迅速传导至矿业公司的盈利预期。自由港麦克莫兰管理层测算，铜价每上涨10美分，公司年度EBITDA约增加3.9亿美元；若铜价维持每磅5美元，2027年至2028年EBITDA预计达到130亿美元，而若铜价升至每磅7美元，则可能增至200亿美元。

需求端同样存在潜在催化剂。花旗分析师Tom Mulqueen预计，铜价年底前可能升至每吨15000美元；若制造业复苏、能源转型、数据中心建设或战略储备需求超预期，铜价甚至可能进一步升至17000美元。

因此，当前铜价的逻辑已不只是“抢货”推动的短期行情。矿山供应增长放缓甚至转负，叠加美国关税预期造成的库存错配，以及数据中心、能源转型等结构性需求增长，正在共同强化铜市场的紧平衡预期。

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其中，Anthropic预计将在未来数周提交IPO申请，招股书不仅将揭示这家AI独角兽的财务状况，也将让市场进一步看清其与亚马逊、Alphabet之间复杂的商业关系，以及创始人Dario Amodei如何平衡AI安全与资本市场预期。

英伟达则正处于新旧交替之际：21年元老Jay Puri卸任、新销售主管Nick Parker接棒之时，谷歌、亚马逊和OpenAI等大客户却在加速自研芯片，新一代Vera Rubin服务器也即将大规模出货。与此同时，数据中心扩张开始遭遇政治阻力，AI基础设施狂热正面临新的现实约束。

The Information文章梳理了这个秋季值得关注的13个变量，涵盖英伟达换将、数据中心、芯片产能、算力期货、AI硬件以及企业AI等领域。这些事件的后续走向，或将为市场判断AI产业的竞争格局和估值逻辑提供新的线索。

1. 英伟达换将：新销售主管能否延续增长神话？

英伟达长达21年的销售主帅Jay Puri一周前正式卸任日常职责，继任者是微软老将Nick Parker。Puri被视为英伟达AI服务器硬件销售体系的奠基人，而相关业务目前贡献英伟达超过90%的营收。与此同时，Puri麾下多名资深直接下属也相继退休，英伟达销售体系正经历一轮世代交替。

Parker面临的挑战并不轻松。他需要继续推动客户采购英伟达覆盖服务器芯片、网络和存储的完整硬件方案，但谷歌、亚马逊和OpenAI等最大客户都在加速推进自研AI芯片，英伟达需要进一步巩固与大客户的关系。

与此同时，新一代Vera Rubin服务器机架正进入大规模出货阶段。客户能否同步备齐电力、网络等基础设施，也将影响新产品放量速度。如何在客户自研芯片加速与新一轮产品周期启动之间维持增长，将成为Parker上任后的核心考验。

2. 数据中心遭遇政治逆风，巨型项目何去何从？

随着中期选举临近，数据中心正成为选民矛盾情绪的集中出口。多项民调显示，两党选民对新建数据中心存在跨党派的反对情绪，不少此前支持相关项目的政客也开始调整立场。

位于俄亥俄州皮克顿的数据中心项目将成为重要观察窗口。该项目由OpenAI、软银、英伟达及政府联合推进，被定位为全球最大的AI数据中心之一，投资规模达到数千亿美元。据《卫报》报道，目前该项目出人意料地缺乏有组织的反对力量。皮克顿市长Billy Spencer则表示，自己对项目的态度“处于积极与怀疑之间”，一方面看重就业机会，另一方面也担忧居民对危险废物等问题的顾虑。

皮克顿的情况或许只是全国数据中心争议的缩影。随着AI基础设施投资扩大，电力、用水、土地和环境等问题正从产业内部议题转变为公共政策问题，也可能成为AI资本开支继续扩张的新约束。

3. 长寿药物：一场小型试验能否激活整个赛道？

长寿医学过去多次尝试突破，但始终缺少足以证明疗效的临床数据。今年晚些时候，这一局面或许有望出现一些变化。

Life Biosciences由哈佛科学家、长寿领域知名人士David Sinclair联合创办，正在推进“部分表观遗传重编程”技术，即尝试将老化细胞逆转至更年轻状态。该公司是首家获得FDA批准、能够在患者身上测试这一疗法的企业，目前正在招募两类年龄相关性眼病患者。首位患者已于今年6月完成给药，公司预计年底前可获得至少三名患者的安全性数据。

三名患者的数据显然不足以证明疗法有效，但对长寿医学而言，早期安全性和疗效信号本身就具有较高价值。如果试验出现积极结果，哪怕只是初步信号，也可能增强资本和科研界对“全身重编程”路线的信心。

4. Dario Amodei的IPO信：安全叙事如何变成融资材料？

Anthropic的IPO招股书预计将在未来数周公布。市场首先关注的当然是收入、亏损和现金流等财务指标，但真正值得细读的内容，或许藏在文件的其他角落。

其中，Dario Amodei致股东信可能是重要观察点。Amodei一向习惯通过长篇文字阐述观点，而IPO信将成为他利益相关性最高的一次公开表达。如何在需要向公开市场融资的同时，继续强调AI安全这一相对谨慎的议题，将考验Anthropic的资本市场叙事能力。

招股书脚注还可能披露Anthropic的数据中心合同细节。此外，文件将进一步揭示Anthropic与两大股东兼云服务商亚马逊、Alphabet之间的收入往来规模。Amodei能否获得超级投票权股份，以及这一安排与独立信托如何制衡，也将影响潜在新股东对公司治理结构的判断。

5. 台积电秋季产能分配：英伟达与谷歌的博弈

台积电通常会在秋季敲定次年的价格与产能分配。今年，这一节点可能成为英伟达与谷歌之间一场日益激烈的产能争夺战。

英伟达今年已超越苹果，成为台积电最大客户，并需要更多先进制程产能来支撑Vera Rubin。与此同时，谷歌也在加速扩张由台积电制造的AI芯片——张量处理单元（TPU），并开始向外部客户销售，对英伟达形成新的竞争压力。

当前台积电面临的核心问题并不是需求不足，而是供给受限。台积电管理层此前已表示，即使持续扩产，客户订单仍超过现有产能。秋季的产能分配结果，将影响英伟达下一代产品推进，也将影响谷歌TPU商业化扩张速度。

6. 算力期货：AI风险对冲工具能否成真？

今年秋季，CME集团和洲际交易所（ICE）均计划推出算力期货，这是一种与GPU租赁价格挂钩的金融工具，目前仍需获得商品期货交易委员会（CFTC）的监管批准。

如果算力期货正式落地，传统金融市场将获得一种参与AI基础设施周期的新工具，同时也能帮助AI企业对冲GPU租赁价格波动，逻辑类似航空公司通过能源期货锁定燃油成本。

高盛和摩根大通均参与相关讨论，DRW、StoneX、FalconX和Wintermute等机构也可能入场。CME希望最早于10月5日推出基于英伟达H100和Blackwell B200的期货合约；ICE则已与算力市场数据供应商Ornn及公共算力市场Nativx合作，计划以相关指数为基础推出合约。

7. Cursor能否拯救Grok？

马斯克旗下xAI收购编程工具公司Cursor，是近期值得关注的动向之一。若整合顺利，马斯克将获得帮助Grok进一步切入开发者市场的新筹码；若整合不及预期，xAI也可能转向向外部客户出租数据中心算力。

马斯克近期已向xAI员工发出警告，称Grok正在落后于竞争对手。Cursor在商业用户中拥有较好口碑，其编程工具也是“氛围编程”潮流的重要推动者，而Grok在开发者群体中的渗透率仍有限。Cursor CEO Michael Truell及多名工程师已加入xAI并担任领导职务，他们能否推动新产品打动开发者，将成为重要观察指标。

另一个信号是人才流动。自今年4月宣布与马斯克合作以来，Cursor已有逾30名员工离职。对于高度依赖顶尖工程人才的AI公司而言，后续人才稳定性同样值得关注。

8. Ternus接掌苹果：如何应对老龄化管理团队？

本周二，John Ternus正式接替Tim Cook出任苹果CEO。51岁的Ternus与库克接班时年龄相近，但他面对的管理团队平均年龄已从15年前的48岁升至59岁。

这一变化折射出库克治下苹果管理层的高度稳定，但也意味着内部晋升通道受到一定挤压。如今，多位重量级高管已逼近退休年龄，包括服务业务负责人Eddy Cue、硬件主管Johny Srouji、营销总监Greg Joswiak，以及刚退出App Store和产品发布会一线工作的Phil Schiller。

因此，Ternus接任后的重要任务之一，将是重新梳理苹果高管梯队。如何在保持管理稳定性的同时，为下一代高管创造晋升空间，并决定哪些岗位需要引入外部人才，将成为其执掌苹果初期的重要考验。

9. 用初创股权买房，这事能成真吗？

AI独角兽估值持续飙升，让大量员工手中拥有可观但缺乏流动性的期权和股权。今年夏天，湾区已经出现接受初创公司股权作为首付的房源，但据悉，旧金山迄今尚无实际成交案例。

随着Anthropic IPO有望进一步推高本地财富效应和房价，这类交易能否真正落地，也将成为观察湾区AI财富效应的重要窗口。法律专家认为，这类交易在法律层面并非不可行，但实际操作非常复杂。

接触过OpenAI等公司员工的房产经纪表示，多数客户最终仍倾向于传统购房方式，或者通过股权抵押贷款将股权变现，而不是直接用股权支付房款。“股权买房”目前更多还是财富效应下的新奇现象，距离形成成熟市场仍有距离。

10. 微软能否摆脱对Anthropic的依赖？

一年前，微软与Anthropic签署协议，将后者模型引入旗舰产品365 Copilot。交易成本并不低，但当时引入Anthropic被认为有助于提升Copilot性能，并改善企业客户口碑。

据报道，此后微软在Anthropic模型上的支出持续增长。不过近期，微软已开始测试更新版OpenAI模型，以及DeepSeek、Moonshot等模型，以替换Copilot中的Anthropic模型；同时，高管层也在逐步引导员工更多使用OpenAI模型处理代码生成等任务，以降低成本。

微软希望减少对Anthropic的依赖，一方面是为了改善Copilot利润率，另一方面也是为了避免AI模型市场进一步形成赢家通吃的格局。未来数月微软能否实现有意义的模型切换，将成为观察其AI商业化能力的重要指标。

11. OpenAI的Jony Ive设备，真的要来了吗？

过去一年，OpenAI与多数主流AI开发商一样，将更多精力放在利润更高的企业端AI业务，消费者业务的长期前景则相对模糊。其与Jony Ive合作开发的AI硬件——一款预计放置于桌面、提供日常AI助理功能的设备——能否如期亮相，将成为检验OpenAI消费者战略的重要节点。

ChatGPT用户增长也是另一个观察指标。OpenAI原计划在去年底达到每周10亿用户，但实际比计划晚了七个多月才实现这一里程碑。近期，OpenAI又宣布广告业务年化营收运行率超过10亿美元，但这一水平意味着其2026年广告收入可能仍明显低于此前设定的24亿美元目标。

因此，硬件能否推出、用户增长能否持续，以及广告商业化能否兑现，都将成为OpenAI消费者业务能否形成第二增长曲线的重要信号。

12. 亚马逊Nova模型会走向开源吗？

三年前，亚马逊曾希望通过自主研发Nova系列模型与前沿AI实验室竞争。但今夏，亚马逊开始调整这一战略：旧金山AI实验室关闭，部分Nova研发团队遭到裁员。CEO Andy Jassy也表示，公司并不一定需要拥有自己的前沿模型，也可以建立成功的AI业务。

Nova的最终走向，或许将在今年11月亚马逊云科技（AWS）年度客户大会上进一步明确。开源是一个可能选项：Nova相较于性能更强的模型，主要竞争优势在于低价，而开源可以进一步放大这一优势；与此同时，客户运行模型仍需要支付AWS算力费用。

AWS掌门人Matt Garman此前已公开表达对开源模型的支持，英伟达近期也在积极布局开源模型领域。对亚马逊而言，与其投入巨额资金追赶最前沿模型，不如将模型能力与AWS云服务结合，或许更符合其商业利益。

13. Meta能在企业AI市场站稳脚跟吗？

扎克伯格对AI的野心既宏大又多元。尽管Meta在企业端的存在感远不及消费者应用，但扎克伯格已明确表示，公司计划向企业出售AI模型API、智能体技术乃至算力服务，并将企业AI视为一个巨大的潜在市场。

目前，Meta已在WhatsApp和Messenger上推出面向企业的AI智能体，可用于客服、产品推荐、预约和销售辅助，并计划进一步扩展至Instagram。扎克伯格的长期目标，是让AI从单一客服工具逐渐扩展到帮助企业管理运营的完整服务体系。

企业AI已成为当前AI产业最热门的细分赛道之一，模型公司、云厂商和科技巨头都在争夺这一市场。Meta如果能够在企业端建立规模化商业模式，不仅意味着其AI能力从消费者应用进一步外溢，也将证明其AI商业化竞争力正在扩大。

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卡塔尔第二季度预算赤字达到212亿里亚尔（约合58亿美元），为2016年底以来的最高水平，几乎是上一季度（赤字为103亿里亚尔）的两倍。

在2月底战争爆发、伊朗封锁海峡之前，卡塔尔的液化天然气（LNG）出口量占全球的五分之一。战争打响后，该国的能源收入遭遇断崖式下跌。

这个海湾国家的LNG出口量从去年同期的每季度约2000万吨，骤降至2026年4月至6月期间的不足200万吨。

出口通道受阻，今年面临超8%的经济萎缩

与沙特阿拉伯和阿联酋不同，卡塔尔没有可以绕过霍尔木兹海峡的替代航运路线，这导致其船只无法将天然气运往国际买家手中，而这些买家大多位于亚洲。

该国还频繁成为伊朗无人机和导弹的袭击目标，造成了数十亿美元的损失。今年3月，一次无人机袭击迫使卡塔尔能源公司（QatarEnergy）关闭了其主要的拉斯拉凡（Ras Laffan）出口工厂，这是该工厂近30年运营史上的首次停产。

凭借天然气销售，卡塔尔曾是全球最富有的国家之一。据国际货币基金组织（IMF）预计，该国今年经济将面临超过8%的萎缩。

不过，非能源收入在第一季度和第二季度之间增长了近五倍，达到250亿里亚尔，在一定程度上弥补了石油出口收入的损失。总体而言，卡塔尔的总收入下降了约30%，至256亿里亚尔；总支出则下降了2.6%，至469亿里亚尔。

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银行信贷正在进入对公扩张、零售收缩的分化周期。

央行9月披露的最新数据显示，截至今年二季度末，全国信用卡和借贷合一卡降至6.77亿张，较年初减少约1900万张，已经连续15个季度下降。

信用卡的持续缩量并非孤立。今年上半年，42家上市银行个人贷款余额合计62.66万亿元，较年初下降0.27%；企业贷款余额合计121.37万亿元，增长7.90%。

零售退、对公进，已经成为银行应对本轮周期的共同选择。不止一家银行的管理层在中期业绩会上坦言，已将对公业务视作“压舱石”，来对抗居民部门去杠杆带来的冲击。

就连素有“零售之王”称呼的招行，也不例外。

截至6月末，招行零售贷款余额3.68万亿元，较上年末下降1.08%。

映射在利润表上，招行上半年批发金融业务录得税前利润457.03亿元、同比增长23.33%，零售金融业务税前利润428.88亿元、同比下降17.58%；

相较之下，批发的税前利润，已高出零售28.15亿元。

（注：批发金融业务包括公司金融、同业、金融市场、投资银行和资产托管等）

这是自2016年招行按批发、零售披露分部利润以来，批发板块的利润贡献率首次超越零售。

截至2025年上半年，该行零售税前利润仍比批发高149.79亿元，但一年之后，这一差额已变为批发领先28.15亿元。

罕见的扭转，是零售风险出清带来的阶段性让位，还是招行盈利结构的长期变化？

答案仍要回到两端的收入和信用成本中寻找。

零售信贷的分化

首先需要明确的是，招行的零售基本盘在可比同业中，仍处于第一梯队。

截至6月末，招行零售AUM（资产管理规模）达到18.44万亿元，在股份行中断层领先，约为第二名兴业银行的3倍；人均AUM达到7.98万元，在42家上市银行中位居首位。

拉开零售与对公上半年利润差距的，是净利息收入和信用成本的分化。

净利息收入上，零售同比减少22.83亿元、批发增加85.93亿元，一增一减，对两大板块税前利润差额的影响达到108.76亿元。

信用成本上，零售信用减值及其他资产减值损失同比增加111.49亿元、批发减少66.57亿元，一升一降，对两大板块税前利润差额的影响达到178.06亿元。

截至6月末，招行个人住房贷款、信用卡贷款和消费贷款余额分别约为1.39万亿元、0.89万亿元和0.45万亿元，合计占零售贷款约四分之三，分别占比约38%、24%和12%。

三类资产的规模与风险变化，构成观察招行零售信贷的主要切口。

按揭贷款主要受到房地产市场调整的影响。

截至6月末，全国个人住房贷款余额36.29万亿元，上半年减少7163亿元，居民购房需求走弱，按揭贷款已难再成为零售信贷的增长来源。

招行个人住房贷款较上年末减少247.86亿元，资产质量则保持稳定：不良率由0.51%降至0.48%，不良贷款额减少4.40亿元。

信用卡的压力同时体现在规模、收入和风险上。

截至6月末，招行信用卡贷款较上年末减少482.07亿元，交易额同比下降5.43%，利息收入同比下降12.12%至269.03亿元。资产、交易和利息收入同时收缩，直接削弱了零售端的利息收入。

信用卡贷款不良率升至1.90%，较上年末上升0.16个百分点；上半年新生成不良贷款236.98亿元，同比增加39.29亿元。

招行副行长、首席风险官徐明杰在业绩会上表示，信用卡个性化分期政策调整后，招行采取了更严格的资产分类标准，信用卡不良生成因此增加较多。

截至6月末，招行信用卡逾期贷款较年初减少26.08亿元，逾期率下降0.11个百分点。

新生成不良上升与逾期指标回落并存，信用卡风险仍需在更长的时间维度中观察。

东海证券银行业分析师王鸿行认为，招行零售风险尚未出现明确拐点，信用卡不良率仍在高位；较快增长的拨备前利润和充足拨备，则为其继续消化零售风险提供了空间。

消费贷是零售信贷中少数仍在增长的品种，但资产质量同样承压。

截至6月末，招行消费贷款余额较上年末增加212.49亿元，增长4.98%；不良率却由1.02%升至1.39%。消费贷提供了规模增量，却未必能以同样的速度转化为利润。

另有银行业资深分析师表示，三类资产的分化削弱了零售信贷通过规模增长带动利润的能力：按揭风险较稳却难增长，信用卡收入与资产质量同时承压，消费贷虽有规模增量却需要更高的风险定价和拨备支持。

上半年，招行零售收入同比仅增长0.65%。零售财富管理手续费收入达到140.69亿元、同比增长24.81%，但零售净利息收入继续下滑。

财富管理托住了部分非息收入，难以填补信贷收入收缩和信用成本上升留下的缺口。

这构成了管理层主动放慢零售信贷投放的背景。

招行行长王小青在业绩会上表示，“我行贷款增速的放缓也是我们主动选择的结果。”

上半年，招行零售贷款同比仅增长0.05%。在居民资产负债表调整、信用类资产风险仍在释放的阶段，管理层将零售信贷的质量和结构置于规模增长之前。

周期中的对公补位

零售信贷主动降速之后，承接利润压力的任务落到了批发业务身上。

这并非招行独有的变化。

居民部门去杠杆压低了按揭、信用卡等零售信贷需求，风险上升又抬高了信用成本，企业融资需求和对公资产质量相对稳定，信贷资源由零售端流向对公端；

今年上半年，42家上市银行企业贷款余额合计121.37万亿元、较年初增长7.90%，个人贷款余额合计62.66万亿元、较年初下降0.27%；

不止一家银行的管理层在中期业绩会上坦言，对公业务已成为银行穿越周期的压舱石。

这轮行业迁移落在招行身上，最先表现为公司贷款的扩张。

截至6月末，招行公司贷款余额较年初增长9.08%，不良率由0.89%降至0.78%。

公司贷款年化平均收益率虽较零售贷款低111个基点，但靠规模增长“以量补价”，叠加信用成本下降，批发业务承接了零售端让出的部分利润。

中信建投银行业分析师马鲲鹏指出，在零售信贷需求不足时，对公贷款的有效补位，叠加全行活期存款占比提升和负债成本下行，共同支撑了招行净息差的边际企稳。

上半年，批发营业收入同比增长7.42%，其中净利息收入增长21.69%，非利息净收入却同比下降11.00%。

批发利润的增长主要来自贷款投放和信用成本改善，投行、托管和金融市场等非息业务尚未形成同等强度的收入增量。

公司贷款不良率下降，也不意味着风险已经结束。

上半年，公司贷款新生成不良25.11亿元，同比增加2.89亿元；对公房地产贷款不良率仍处于4.47%的较高水平。

同期，招行本行加快处置不良贷款350.13亿元。该数据为全行口径，不能完全对应对公资产变化；公司贷款不良率改善与新增不良增加并存，仍需观察后续演化。

对公贷款的价值，还在于客户资金能否留在招行体系内。

另有银行业资深分析师表示，衡量对公贷款的利润贡献，还要看其带来的风险成本、结算存款和综合服务收入。

在零售信贷需求偏弱、信用成本上升的阶段，对公贷款虽然收益率低于零售，但规模扩张和较低的风险成本可以提高当期利润贡献；

当授信关系进一步转化为结算存款、投行和托管收入，其回报才更具持续性。

招行副行长雷财华在业绩会上表示，“做大客户群始终是招行经营的核心要义。”

贷款余额决定资产规模，企业资金能否留在账户体系内，决定了对公增长能否转化为低成本负债和非息收入。

截至6月末，招行公司客户融资总量（FPA）达到7.27万亿元，较上年末增加5465.60亿元；公司客户存款日均余额同比增长6.10%。

FPA反映企业融资关系的扩张，结算存款检验客户资金能否沉淀，风险调整后资本回报决定新增资产是否真正创造价值。

对公业务已经在本轮周期中接住了部分利润。

但这场利润换位持续多久，或许还将更多取决于零售风险何时企稳、公司贷款能否沉淀为结算存款和综合收入。

新行长的经营取舍

对公的补位，为招行处理零售风险、调整资产结构争取了时间。

2026年4月，招行董事会聘任王小青为行长。此前，他曾任招行行长助理兼深圳分行行长、副行长，后任招商局金融控股总经理，履历覆盖商业银行与集团金融体系。

履新后的首场业绩会上，王小青将大财富管理、科技金融、国际化和智能化列为下一阶段需要进一步巩固和把握的重点。

这四项重点的共同指向，是在零售信贷放缓的阶段留住客户资产，在对公贷款扩张的阶段做深企业客户关系，并用技术投入提高风控和运营效率。

零售信贷放缓后，客户资产的留存更显重要。

上半年，招行AUM较上年末增加1.36万亿元，基金销售额同比增长82.73%。在按揭和信用卡收缩的阶段，客户资产能否继续留在招行体系内，决定了财富管理收入、支付结算和后续融资需求是否仍有基础。

王小青在业绩会上表示，“零售AUM增长的背后，各项指标无法拆分，它们是一个体系、一个整体。”

财富管理维持客户资产和服务关系。零售信贷完成风险出清之后，留存下来的客户资产仍是恢复零售业务的基础。

对公贷款扩张之后，招行需要把单笔贷款做成更长的客户关系。

科技企业、跨境企业需要的融资、投行、股权、财富管理和资金管理服务更为复杂，单笔贷款能否延展为更多服务，决定了对公补位能否沉淀为长期回报。

招行提出“1+1+8”的协同模式，以商业银行、投行和集团子公司覆盖企业不同发展阶段的融资需求。科技金融和跨境服务的目标，是将单笔贷款延展为投行、股权、财富管理和跨境服务等综合收入；这一能力能否兑现，仍需在后续非息收入和资本回报中检验。

智能化被放在客户经营、风险控制和运营效率的交汇处。

上半年，招行信息科技投入46.79亿元，AI应用场景达到1386个，已进入客户服务、尽调、预警和内部运营等环节。

零售信用风险上升、对公客户服务链条拉长后，技术投入既要帮助银行更早识别风险，也要降低服务客户和运营管理的成本。

对公补位为招行争取了时间。

下一阶段，信用卡和消费贷的新生成不良能否见顶、FPA能否转化为结算资金和活期存款、批发非息收入能否改善，将成为观察这场利润换位能否持续的三项指标。

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彭博宏观策略师Simon White近日撰文指出，OpenAI CEO 奥特曼曾将Token需求形容为“无上限”，英伟达CEO黄仁勋也谈到Token增长的“双重指数效应”。但与此同时，Token价格近期持续下探，显示AI算力供需关系正在发生变化。

White认为，当前AI投资逻辑实际上建立在三重假设之上：Token使用量持续增长、Scaling Law继续有效，以及可由AI处理的“任务宇宙”不断扩张。一旦其中任何一环出现偏差，数万亿美元资本对应的估值逻辑都可能面临重估。

Token价格下探，“算力越便宜、需求越多”还能成立吗？

当前AI投资逻辑可以简化为：算力需求≈可经济执行的任务数量×每项任务所需算力。从供给端看，无论专有模型还是开源模型，Token成本都在下降，背后反映的是模型供给增加和行业竞争加剧。

看多者通常援引“杰文斯悖论”：技术进步降低单位成本后，会刺激更多使用场景出现，最终推动总需求增长。AI过去也确实存在类似趋势，模型越便宜，开发者和企业越愿意调用。

但White指出，问题在于这种正反馈并非无限。如果算力供给增长最终快于实际任务需求，Token价格仍会持续承压；而价格下降能否创造足够多的新需求，最终取决于AI可处理任务的边界。

Scaling Law并非铁律，训练算力存在萎缩风险

支撑无限算力需求的第二大支柱，是Scaling Law，即投入更多数据、参数和算力后，模型能力能够持续提升。过去几年，这一规律确实推动AI实验室不断扩大训练规模，并成为资本持续涌入的重要依据。

但White认为，Scaling Law能否长期有效并没有得到保证。如果模型能力提升开始放缓，AI实验室的商业模式可能逐渐从“持续创造更强智能”转向推理服务，而后者很难支撑OpenAI、Anthropic等公司当前的高估值。

递归自我改进（RSI）被寄予厚望，但目前资本军备竞赛仍高度集中于LLM架构。值得注意的是，训练约占Token消耗的20%至40%，一旦Scaling Law提前触及瓶颈，训练端算力需求可能首先受到冲击。

“任务宇宙”存在天花板，智能回报或将递减

即使模型能力继续提升，算力需求能否无限扩张，还取决于LLM能够处理多少新的任务。投资者Giovanni Cattani曾将任务按持续时间和边界划分，其中无界、长时域任务理论上最消耗算力，而这恰恰也是当前AI能力重点突破的方向。

但更根本的问题是，智能本身是否存在经济意义上的上限。AI研究员François Chollet曾将智能提升比作“把球打磨得更圆”，意味着能力越接近最优水平，继续投入的边际回报可能越低。

White还指出，大量现实问题具有“计算不可约性”，无法仅靠LLM从训练数据中寻找规律来高效解决。也就是说，模型更强并不意味着所有任务都会变得更容易、更便宜，“任务宇宙”本身可能存在天花板。

AI估值已现裂痕，但市场或许仍低估风险

市场已经出现一些值得警惕的信号。今年AI科技股仍受盈利、营收和利润率预期改善推动，但前瞻市盈率（Forward P/E）却明显下降，意味着投资者愿意为更远期的AI增长支付的估值倍数正在收缩。

这可能意味着市场已经开始下调对AI长期增长的部分预期，也可能反映出投资者对竞争加剧、利润率下滑的担忧。但White认为，市场对“无限算力需求”这一核心假设的怀疑可能仍不够充分。

归根结底，数万亿美元AI资本押注的是一条完整的增长链条：模型持续变强→可处理任务不断增加→Token需求持续增长→算力需求不断扩张。如果其中任何一环提前触顶，今天建立在“需求永无止境”之上的AI基础设施投资逻辑，都可能面临重新定价。

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纳斯达克100指数定于9月21日生效的季度重平衡，预计把SpaceX的权重从1.25%提升至约1.51%。据摩根大通策略师Min Moon团队测算，这一调整将触发约124亿美元的被动净买入。

权重跃升的直接推力，是自由流通比例从IPO后的不足10%升至近30%——超10亿股限售股解除锁定后，指数规则自动放大了这只市值超2万亿美元巨头的纳入权重。

但解禁并未结束：10月底前将有超10亿股、11月中旬三季度财报后另有约13亿股限售股陆续进入可交易状态，合计超23亿股。短期机械买盘与中期供给冲击的博弈，正成为SpaceX四季度定价的核心变量。

截至发稿，SpaceX周二上涨0.06%，股价处于近两个月高位。

权重翻倍机制：自由流通比例跳升的连锁反应

纳斯达克100的权重计算基于总股本与三倍自由流通股数中的较低者。自由流通比例偏低的股票，其市值在纳入计算时会被大幅折价——自由流通股剔除了内部人士持股及受限售约束的股份。

SpaceX此前正是这种情况。因限售锁定，其自由流通比例不足10%，尽管市值超2万亿美元、位居指数第六，权重却只有1.25%、排在第19位。随着超10亿股限售股解除锁定，自由流通比例升至近30%，直接触发了权重的重新计算。

据摩根大通策略师Min Moon团队测算，权重升至约1.51%后，将产生约124亿美元的净被动买入需求。

据纳斯达克统计，截至二季度末约有1.7万亿美元资产跟踪纳斯达克100指数，其中包括知名的Invesco QQQ ETF（代码QQQ）。重平衡方案将于周五盘后公布。随着未来一年更多股份解禁，自由流通比例继续上升，SpaceX的权重还可能进一步提高。

23亿股解禁：短期买盘背后的供给洪峰

自由流通比例的跳升，本质上是限售股解禁的结果，而更大的解禁量还在后头。

根据时间表，10月底前将有超10亿股限售股解除锁定；11月中旬三季度财报发布后，另有约13亿股股份进入可交易状态，两批合计超23亿股。

8月首批解禁（与SpaceX首份财报同期）曾引发大规模抛售担忧，但内部人士大多持股不动，抛压并未兑现。

River Wealth Advisors首席执行官Ed O'Gorman认为，真正关键的事件要到11月财报触发解禁时才到来，届时将有大量股票进入市场。

Interactive Brokers首席策略师Steve Sosnick则表示，新解禁的股份要么卖给潜在的被动买盘，要么股价因指数基金的需求增加而上涨，QQQ等产品料将带来更多需求。

多空分歧：被动买盘能否对冲解禁抛压

短期看，约155亿美元的被动买盘相对确定；中期看，解禁抛压的规模与节奏取决于内部人士的减持意愿，二者构成当前最大的预期差。

过去四周，SpaceX股价在133至150美元区间横盘整理，围绕135美元的IPO发行价波动，缺乏基本面催化剂。Ed O'Gorman指出，市场价格将在一定程度上被强制买入所推动，需要一段时间才能真正读懂市场对这只股票的看法。

类似规则并非纳斯达克独有。标普道琼斯指数同样采用自由流通调整市值计算权重；两年前伯克希尔·哈撒韦减持苹果后，Piper Sandler曾估计将触发约400亿美元的被动基金买入。

SpaceX今年6月已被纳入罗素1000指数，但标普500要求至少12个月的上市交易历史，意味着其最早要到2027年年中才具备入选资格，被动买盘后续仍有增量空间。

11月中旬三季度财报触发的解禁，将是检验SpaceX真实市场深度、决定短期多空胜负的关键节点。

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据报道，康宁宣布，已与美国电信运营商Verizon签署一份持续至2032年的多年期、数十亿美元光纤供应协议。受此消息提振，康宁股价盘初上涨5%。根据协议，康宁将在2027年至2032年间向Verizon供应超过8000万英里的高密度光纤及连接方案，同时覆盖消费者宽带（FTTH）和AI数据中心骨干网两大场景。

这是康宁继Meta、英伟达、亚马逊之后，再度锁定大额长单。随着头部客户纷纷提前锁定产能，光纤正在从传统通信基础设施，逐渐成为AI算力扩张背后的关键配套。

十年长单落地，光纤同时服务宽带与AI网络

这笔订单将用于支持Verizon扩大光纤网络覆盖，目标覆盖4000万至5000万宽带用户，并进一步提升本地企业连接能力；与此同时，相关基础设施也将承担AI工作负载的数据传输需求，连接主要长途走廊上的数据中心。

Verizon Business首席执行官Kyle Malady表示，公司正在部署一套融合网络架构，在服务家庭和企业用户的同时，构建AI超大规模客户所需的高容量、低延迟骨干网。

此次合作建立在双方30年合作基础上，供应产品包括Corning Contour Flow Cable，可在现有管道内铺设更多光纤，从而提高部署效率。康宁光通信业务高级副总裁兼总经理Mike O'Day表示，该合作将同时满足AI数据中心连接需求和美国家庭高速光纤接入需求。

相比单纯扩建传统宽带网络，Verizon此次订单的意义在于，AI数据流量正在成为运营商升级骨干网络的重要驱动力。随着AI应用规模扩大，数据中心之间、数据中心与终端之间的数据交换量持续上升，运营商需要提前扩充网络容量。

云厂商之后，电信运营商成为新的增量

Verizon订单并非康宁近期大额长单的孤立案例。此前，康宁已与Meta达成最高60亿美元的多年期光纤供应协议；与英伟达合作扩大美国光连接制造产能，并将光纤产能提升超过50%；同时还与亚马逊签署数十亿美元的数据中心供应协议。

这些订单背后，是AI基础设施对光纤需求的结构性提升。康宁此前披露，AI数据中心单节点所需光纤量约为传统交换机的16倍。随着云厂商和芯片企业率先锁定供应，电信运营商正在成为下一批重要需求来源。

一方面，运营商需要持续升级FTTH等传统通信网络；另一方面，AI数据中心建设又在推动长途骨干网扩容。两类需求叠加，使光纤行业的需求周期不再单纯依赖传统电信资本开支。

供需趋紧也正在推动价格上涨。以G.652.D单模光纤为例，价格已升至85至120元/芯公里。在供应趋紧、下游客户又希望确保未来几年交付的背景下，通过多年期协议提前锁定产能，正成为产业链的重要趋势。

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摩根大通指出，在全球通胀环境下，美元反而拥有较强的实际收益率保护。目前市场定价的美国实际政策利率接近2%，美元相对全球其他货币的收益率优势处于近四十年来高位；美元目前的收益率高于全球逾50%的货币，为25年来最高。同时，该行估算美元较公允价值低估约3%至4%。

这意味着，当前更值得交易的并非“美元全面贬值”，而是不同货币之间的实际收益率和利差差异。摩根大通建议，硬资产仍可作为“贬值交易”的核心仓位，而在外汇市场，则更适合做多美元、做空低收益率且对经济周期敏感的货币。

实际收益率优势支撑美元

摩根大通的核心判断建立在实际收益率和利差优势之上。当前美国实际政策利率仍处于较高水平，美元相对其他主要货币也保持明显的收益率优势，意味着美元仍具备较强的持有吸引力。

与此同时，摩根大通估算美元较公允价值低估约3%至4%。这意味着，美元当前既拥有明显的实际收益率优势，估值上也并未处于高位，为美元提供了一定安全垫，也增加了直接做空美元的难度。

更重要的是，通胀并非美国独有的问题。全球通胀普遍存在，各国央行也在同步收紧货币政策，美元并不具备因其他经济体货币政策明显更宽松而持续走弱的条件。

摩根大通援引“美元微笑”理论指出，只要全球经济保持韧性、美国收益率继续高于其他经济体，美元在全球增长平稳的“微笑曲线”中间情景下仍可能保持较强表现。

利差交易才是更优表达方式

因此，在摩根大通看来，如果投资者看好通胀和货币购买力下降，外汇市场更好的表达方式并非一篮子做空美元，而是交易不同货币之间的相对利差。

该行更看好拥有较高实际收益率、能够提供收益率缓冲的货币，包括部分高收益率的能源出口国货币。相反，实际收益率偏低、同时又高度依赖经济周期的货币，更容易在利差和增长压力下承压。

瑞典克朗（SEK）、新西兰元（NZD）和加拿大元（CAD）被摩根大通列为较明显的脆弱货币。以加元为例，尽管其拥有大宗商品敞口，但这一优势仍不足以完全抵消较强的周期敏感性和相对较弱的利差。

因此，从战术角度看，更合适的交易并不是笼统押注美元下跌，而是做多美元兑这些低收益率、周期敏感的脆弱货币，通过相对利差而非绝对方向表达“贬值交易”。

日元是主要例外

日元是这一“做多美元”框架下的主要例外。潜在的日本政府养老投资基金（GPIF）投资组合再平衡，可能带来规模可观的日元买盘；与此同时，日本央行加快政策正常化，也提升了日元的战术吸引力。

不过，摩根大通认为，日元进一步走强仍需要政策真正兑现。该行基准情景维持美元兑日元在155至165区间；若要实现持续性突破下行，则可能需要美国经济明显恶化，或美国当局明确干预以压低美元。

此外，日元近期已经快速升值，美元兑日元已进入深度超卖区域，意味着部分日元看涨预期可能已经被市场提前计价。

摩根大通最终强调，不要把“货币贬值”与“美元崩跌”画上等号。黄金、大宗商品等硬资产仍可以在美元没有全面走弱的情况下受益于购买力下降，而美元自身则受到高实际收益率、强利差和相对低估的支撑。

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周二，美股盘初，道指跌0.7%，标普500指数跌0.1%，纳指涨0.1%。高通涨7%，公司拿下亚马逊AI芯片订单，将提供定制芯片。英特尔涨约7%，公司CPU售价再提10%，并拟淘汰低毛利产品。阿斯麦涨约4%，公司新一代EUV光刻机获得台积电和三星的使用承诺。

日元延续周一涨势，兑美元一度升至152.89，日内涨幅约1%，创2月以来新高。日元近期快速走强，既受到市场对日本央行进一步加息的预期推动，也与日美双方此前对汇市稳定的协调以及日元空头平仓有关。

中东能源供应风险进一步升温。据沙特能源部今天（9月8日）发布的消息，该国多处能源设施及公用设施遭到也门胡塞武装袭击，多处地点起火，部分设施的运营暂时中断。WTI原油日内涨超2%，布伦特原油日内涨1.8%，报98.73美元/桶。现货黄金跌0.1%至4401美元，此前盘中一度上涨0.7%，触及每盎司4435美元。

Partners Group首席投资策略师Anastasia Amoroso表示，随着能源价格上涨加大央行控制通胀的压力，全球股市可能进入一段盘整期。她称：“我们可能正处于某种消化期，因为全球央行的政策正在经历相当重要的调整。目前全球央行都在收紧货币政策。因此，我们可能会回吐部分涨幅，或者至少会经历一些巩固阶段。”

投资者正密切关注周五公布的美国8月CPI数据，以寻找通胀走势及美联储政策路径的进一步线索。

核心市场走势如下：

• 美股盘初，道指跌0.7%，标普500指数跌0.1%，纳指涨0.1%。
• 日经225指数收盘跌1.7%，报65269.33点。日本东证指数收盘跌1.8%，报4050.33点。韩国首尔综指收盘跌0.6%，报6954.52点。
• 美国10年期国债收益率基本持平于4.79%。
• 彭博美元指数下跌0.1%。
• 日元兑美元上涨0.5%，至153.52。
• WTI原油日内涨超2%。布伦特原油日内涨1.8%，报98.73美元/桶。
• 现货黄金跌0.1%至4401美元，此前盘中一度上涨0.7%，触及每盎司4435美元。

日元延续周一涨势，兑美元汇率一度突破153日元。日元最新一轮上涨意味着本月日元兑美元汇率已上涨约 4.2%，是十国集团货币中表现最佳的货币。

日元的当前涨势，是约一个月前大规模干预行动效果的迟来兑现。日本前期在市场干预中累计动用约15.4万亿日元（约合1010亿美元），美国也在时隔28年后首次协同支持日元。

然而，此番干预最初效果有限，日元直至9月2日前一直徘徊在160附近。直至近期，伴随日本央行政策转向预期升温以及市场对政府养老金投资基金（GPIF）资产配置可能调整的猜测，看空日元的仓位开始加速回补，行情才真正启动。

据彭博，SMBC日兴证券高级利率及外汇策略师Rinto Maruyama表示，日元跌破154可能触发更大规模的套息交易平仓及止损连锁效应，为日元进一步升值留下空间；但他同时指出，当前较轻的净仓位意味着投资者也有重新建立日元空头头寸的余地。

日本财务大臣Satsuki Katayama在周二的新闻发布会上表示，自日本与美国进行联合干预以来，日本的货币政策立场没有改变，当局将努力维护市场秩序。她补充说，她将继续与美国财政部长贝森特保持密切联系。

日本政府周二发布的一份报告显示，第二季度日本经济增速超过此前预期。与此同时，7月份工资涨幅创近30年来新高，这为市场普遍预期日本央行下周会议将加息提供了支撑。

从中期结构来看，NAB策略师Catril认为，日本央行下周加息是必要条件，但"若要维持近期涨幅，日本央行还需传递鹰派信号，并重申年内再度加息的可能性高于不加息"。

也有分析师持更为审慎的态度。Aozora Bank首席市场策略师Akira Moroga认为，日美利差扩大和日本贸易赤字仍是日元的结构性不利因素，本轮仓位调整结束后，美元兑日元存在反弹至155的空间，短期内料维持区间震荡。

三菱UFJ信托银行外汇及金融产品交易主任Motonari Sakai则指出，即便周五美国通胀数据低于预期，美联储主席沃什对通胀的谨慎立场也不太可能转变，这可能重新激活美元走强、日元走弱的趋势。

交易员正密切关注伊朗与阿曼就霍尔木兹海峡航运管理达成协议的细节。

华尔街见闻提及，据环球时报9月8日消息，伊朗最高国家安全委员会秘书雷扎伊9月6日宣布，伊朗将在波斯湾和阿曼湾地区实施新的限制措施，新禁区覆盖范围从美国海军封锁线延伸至装载港口，未经与伊朗协调擅自行动的船只将被列入制裁名单，并面临保险失效及后续通行受阻等后果。

与此同时，伊朗外交部发言人巴加埃（Esmail Baghaei）证实，伊朗与阿曼就霍尔木兹海峡航运管理达成的协议已进入最后阶段，将包含一条临时安全航线，并拟提交国际海事组织备案。

上述消息令油价短暂回落，市场对伊朗-阿曼协议有助于疏通航运的乐观预期一度压制涨势，但整体油价仍维持高位。目前，布伦特原油仍位于每桶约97美元，接近六周高位。

Partners Group首席投资策略师Anastasia Amoroso在接受彭博电视采访时表示，随着油价上涨加大央行加息压力，全球股市可能进入整固阶段。

伦铜则在市场预期特朗普政府将把关税范围扩大至精炼金属进口的背景下，延续隔夜强势，周二亚太时段继续强势上涨，日内走高0.69%、突破14600关口。

现货黄金跌0.1%至4401美元，此前盘中一度上涨0.7%，触及每盎司4435美元。

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美国商务部此前曾建议自2027年起对精炼铜征收15%的关税、2028年提高至30%。但特朗普政府去年豁免了精炼铜，仅对铜管、电线等半成品及电气组件征收50%关税，并下令商务部在今年6月底前重新审查。如今审查期限已过，白宫仍未作出任何宣布，这一政策"留白"让贸易商继续抢运铜至美国。

这一"虹吸"效应直接反映在LME：官方Comex库存较去年初增长8倍、超过75万短吨（约68万公吨），若计入场外库存，美国囤积的铜被广泛估计超过100万公吨，约等于全球最大铜矿Escondida一年的产量。这些金属短期内难以回流全球市场，令美国以外地区的可用供应持续收紧。

与此同时，中国冶炼厂因铜精矿与废铜短缺而放量进口精炼铜，需求侧同步加码。在供需两端共振下，LME铜价周二盘中突破14,700美元/吨，再次刷新历史记录。对投资者而言，铜价博弈已从宏观需求叙事，切换为由库存失衡与政策不确定性主导的结构性重估。

关税"留白"维持套利窗口，超百万吨铜流向美国

对精炼铜加征关税的预期，自去年上半年起就把纽约铜价推至伦敦基准之上。

纽约相对伦敦的溢价一度高到足以让Mercuria、Trafigura等大宗商品贸易商竞相把铜运往美国口岸。特朗普政府去年对铜管、电线等半成品及电气组件征收50%关税，却豁免了精炼铜，仅要求商务部在6月底前复审。

如今期限已过而白宫沉默，套利窗口依然敞开。即便关税最终没有落地，部分分析师和交易商也预计这批流入美国的库存将长期留存。若政策最终落地，则可能在征收前触发最后一波抢运；若放弃，贸易商则可能平掉过去18个月积累的头寸、令贸易流向逆转。

Project Vault强化囤铜预期，LME现货升水创2021年来新高

长期囤铜预期还得到政策背书。

特朗普政府计划通过公私合作建立规模120亿美元的"Project Vault"关键矿产储备，铜正是美国认定的60种"关键"且面临供应链中断风险的矿产之一。战略储备与商业套利叠加，令流入美国的铜更难回流，进一步收紧其他市场的可调配供应。

LME仓库成为库存流失的重灾区。

LME铜库存较一个月前骤降32%至20.5万吨，现货对三个月期货的升水8月中旬一度突破500美元/吨，创2021年市场挤仓行情以来的最高水平。交易商曾通过大规模交货暂时缓解紧张，但8月底的一笔大额提货申请，又把可自由提取的库存推回极低水平。

中国精炼铜进口放量，矿端供给约束难解

需求侧同样在变化。全球最大铜消费国中国，因冶炼厂面临铜精矿与废铜短缺，今年早些时候增加了精炼铜的直接进口，叠加美国潜在关税带来的上行动能；随着制造业进入传统旺季，中国铜需求预计进一步回升。

供给端的约束更为刚性。从智利到印尼的矿山扰动不断，除非下半年产量恢复，全球矿山年产量可能自2017年以来首次下滑；矿石品位下降令开采更贵、更难，环保审查也推高了新项目成本。

标普全球数据显示，一座矿山从发现到投产平均需超过15年。Societe Generale分析师认为，美国贸易政策及关税驱动的套利将继续左右铜价，流入美国的铜将持续收紧其他地区的实物供应。

长期看，能源转型与AI数据中心建设为铜需求提供坚实底座，铜对太阳能、风电、电动车、电网及数据中心都不可或缺。只要精炼铜关税审查仍未落地，全球铜库存的区域失衡便难以逆转，铜价的结构性强势仍将延续。

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根据协议，高通将向亚马逊发行认股权证，授予其以每股161.26美元的行权价购买最多2500万股高通普通股的权利。认股权证的归属与亚马逊对高通服务器芯片产品的实际采购直接挂钩，采购上限为600亿美元——这一安排将两家公司的商业利益深度绑定，并为投资者提供了衡量合作潜在规模的量化参考。此次合作发布于2026年9月8日，公告发出后，市场对高通在AI数据中心市场的布局将予以重新评估。

合作涵盖定制AI推断芯片、最高支持1.6T的光互联解决方案，以及高通在AWS平台上扩展电子设计自动化（EDA）工作负载等多个层面，标志着高通正加速从移动端向AI基础设施领域延伸。

此次认股权证安排的核心在于其与商业执行的直接挂钩机制。认股权证分批归属，触发条件包括特定商业安排的签订、具有约束力的采购订单的下达，以及亚马逊对高通服务器芯片产品、技术、系统及制造服务的实际付款，整体采购上限为600亿美元。

值得关注的是，基于亚马逊初始采购承诺，375万股在认股权证发行时即告归属，显示双方在协议签署之际已落实一定规模的首批订单。

认股权证不赋予持有人任何投票权或其他股东权利，仅作为商业激励工具存在。

在技术合作层面，双方将共同开发面向大规模AI数据中心的定制化芯片，重点聚焦AI推断场景。随着AI工作负载的指数级增长，对算力、存储、网络带宽及能效基础设施的需求持续攀升，此次合作旨在将亚马逊在安全、高性价比AI基础设施方面的优势，与高通在低功耗处理、芯片设计及系统集成领域的技术积累相结合。

在连接性方面，双方将基于高通的SerDes和光学DSP技术，合作开发支持AI基础设施规模扩张与带宽需求增长的高性能光互联解决方案，当前目标延伸至1.6T，并覆盖未来代际产品。

此外，高通计划在自身芯片设计流程中深化对AWS AI基础设施的应用，包括Amazon Bedrock平台，目标是缩短芯片设计周期——这一安排使亚马逊同时成为高通的合作伙伴与技术工具供应商。

高通总裁兼首席执行官Cristiano Amon表示："随着AI需求加速，数据中心基础设施需要在计算和连接两个维度实现突破，以更高效的方式提供更强性能。高通很高兴与AWS在定制芯片和连接解决方案上展开合作，将数十年在先进处理和低功耗计算领域的领导力带入下一代AI基础设施。"

AWS副总裁Prasad Kalyanaraman则表示：

"与高通的这一合作建立在深厚的合作基础之上，体现了双方推动可能性边界的共同承诺。通过在定制芯片和先进连接技术上的协作，我们将为客户提供性能更强、效率更高、成本更具竞争力的基础设施。"

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据日本共同通信社8日报道，日本央行计划在9月17日至18日召开的货币政策决定会议上，将政策利率从当前的约1.0%上调至约1.25%。若成行，这将是约31年来的最高水平，也是继6月会议以来时隔三个月再度加息。

路透社同日援引知情人士称，日本央行倾向于采取常规的25个基点加息幅度，同时正考虑将加息节奏提速至大约每季度一次。

推动此次加息预期升温的核心因素，是日元贬值与油价上涨对通胀的超预期推升压力，以及来自美国的外部施压。美国财政部长Scott Bessent于8月31日公开表示，"确信日本政府和日本央行将采取有助于日元升值的措施"，被市场解读为对日本央行加息决策施加压力。

25基点成共识，50基点被排除

尽管市场对9月加息已基本形成共识，但围绕加息幅度的讨论仍是焦点。

据路透社援引知情人士，日本央行对于本月实施超常规的50基点加息几乎没有意愿，倾向于维持惯例的25基点幅度。

知情人士表示，选择25基点是为了避免扰乱市场，同时为评估更高利率对企业和家庭活动的影响留出时间。

分析人士亦指出，激进加息反而可能适得其反——乐天证券经济研究所首席经济学家、前日本央行官员Nobuyasu Atago表示，"实施50基点加息可能被视为日本央行陷入恐慌的信号，反而令市场聚焦于其在应对通胀方面落后于曲线的风险。"

日本央行行长植田和男上周表示，经济和物价状况大体符合预期，暗示通胀风险尚未升温至需要超常规加息的程度。他同时强调，"我们希望在金融条件仍宽松的情况下继续加息，但另一方面，我们已累计加息五次，需要仔细评估对经济的累积影响。"

加息节奏提速，背后压力多重

此次加息节奏的加快，折射出日本国内外多重压力的叠加。

共同通信社报道指出，日元贬值在很大程度上受日美利差影响，推高进口商品价格，纠正日元过度贬值的呼声日益强烈，成为加快加息步伐的重要推手。

路透社援引知情人士称，中东冲突、国内劳动力市场偏紧以及日元疲软推高进口成本，共同驱动通胀走高，促使日本央行考虑将加息节奏提速至大约每季度一次。Nobuyasu Atago预计，日本央行本月将利率上调至1.25%，并将于12月或明年1月再度加息25基点，以防范不断累积的通胀风险。

自2024年3月退出负利率政策以来，日本央行大体保持每半年加息一次的节奏。若此次加息落地并确立季度加息惯例，将标志着日本货币政策正常化进程的实质性提速。

鸽派声音犹存，内部分歧不容忽视

尽管加息预期已相当明确，日本央行内部仍存在审慎声音。

在9名委员组成的政策委员会中，鸽派成员可能对当前加息节奏持保留态度，尤其是在政策利率逐步接近中性利率区间（日本央行内部估算为1.1%至2.5%）之际。

6月会议上唯一投票反对加息至1%的委员Toichiro Asada曾于7月向路透社表示，希望看到需求驱动的通胀出现后再支持加息。6月30日新加入委员会的鸽派成员Ayano Sato则表示，央行不仅需关注通胀上行风险，也须兼顾经济增长的下行风险。

野村证券利率策略师Mari Iwashita表示，"如果部分委员认为需要比市场预期更为审慎的加息路径，我不会感到意外。日本央行目前可能仍将坚持25基点的加息幅度。"

目前，日本银行贷款同比增速仍达5.4%，金融条件整体仍属宽松，这在一定程度上为日本央行提供了按部就班推进政策正常化的空间，而非被迫采取激进行动。

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据韩联社报道，美国已要求韩国提交一批投资项目，其合计金额超过去年双边贸易协议中约定的3500亿美元上限。韩国目前正与美方进行最后阶段谈判，力图将实际投资承诺压回至双方此前商定的额度之内。

这一局面令韩国在项目取舍上面临艰难抉择，谈判结果将直接影响韩国企业在能源及核电领域的对美投资布局。韩国政府计划于9月17日就相关谈判进展向国会作出说明，谅解备忘录最早可能于次日签署。

三大项目总额超限，韩国寻求平衡方案

据韩联社援引未具名国会官员报道，目前讨论中的投资项目包括：位于德克萨斯州的Encinal燃气发电厂、建设8座大型核反应堆，以及阿拉斯加液化天然气项目。三个项目合计规模超出3500亿美元的协议上限。

为此，韩国正在权衡两种应对路径：一是仅从上述三个项目中选取两个纳入投资框架；二是对各项目的投资金额进行调整，以便将三个项目全部保留在双方商定的额度之内。

谈判进入收尾阶段，备忘录签署在即

韩国政府计划于9月17日向国会说明投资谈判的最新进展，并可能最早于9月18日正式签署谅解备忘录。这意味着双方谈判已进入最后冲刺阶段，韩国需在短时间内就项目组合与投资金额作出最终决策。

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沃尔沃汽车在中国的管理层调整，进一步落到销售端。

9月8日，沃尔沃汽车向华尔街见闻确认，自当日起，何阔（Michael He）正式加入沃尔沃汽车，担任沃尔沃汽车大中华区销售公司总裁。现任总裁于柯鑫（Roger Yu）将离开沃尔沃汽车，开启下一步职业发展。

对于此次人事变动，沃尔沃汽车表示，其在中国的业务重点保持不变，将继续与经销商伙伴紧密合作，推动业务持续发展，更好地服务客户。

据沃尔沃介绍，何阔拥有超过20年的汽车行业经验，在豪华汽车市场、销售及业务运营管理方面经验丰富。他此前曾担任奔驰南区、北区负责人，以及英菲尼迪销售高级总监、宝马西区高级销售经理，履历横跨多个豪华汽车品牌。

这是沃尔沃今年在中国市场的又一次重要人事调整。5月11日，段建军接替袁小林，出任沃尔沃汽车大中华区总裁兼CEO，全面负责大中华区研、产、供、销的整体运营。相隔约四个月，具有奔驰工作背景的何阔接掌销售公司，沃尔沃中国业务的两位关键管理者均有长期在华豪华品牌经营经验。

从区域经营负责人到销售公司总裁，相继落定的人事安排，也将管理层调整与终端市场连接得更紧。对何阔而言，如何将既有品牌和经销商网络转化为销售成果，是接棒后最直接的课题。

就在此次任命前，沃尔沃刚刚明确了对销量与价格的取舍。沃尔沃9月2日披露，今年6月至8月全球销量为148239辆，同比下降7.4%。沃尔 沃称，中国市场竞争加剧及宏观环境疲弱，以及美国市场电动车和插电式混合动力车需求走弱，对销售表现造成影响。

沃尔沃汽车首席商务官Erik Severinson表示，考虑到中国和美国充满挑战的市场环境，公司正将保护成交价格置于销量增长之前。

这为理解新销售负责人的经营任务提供了一个清晰背景：卖出更多车的同时，每辆车以什么价格成交，同样重要。

这也使回应中“与经销商伙伴紧密合作”的表述，有了更具体的经营含义。对依靠经销商完成销售和服务的品牌而言，守住成交价格，需要供货节奏、库存和销售目标相互配合。如果门店承受较大的库存与回款压力，降价出货就容易成为现实选择，品牌的价格要求也很难在终端持续执行。

何阔过去的区域销售经历，与这些具体工作直接相关。区域管理者既要理解总部的经营目标，也要处理不同城市的客户需求和门店经营差异；销售政策能否执行，往往取决于两者能否衔接。

从段建军到何阔，沃尔沃在中国接连引入熟悉豪华车销售体系的管理者。业务重点保持不变，销售端却需要在更紧的约束下交出成绩：当公司把保护成交价格放在更优先的位置，经销商有能力、有收益地把车卖出去，才是这一选择能够成立的基础。

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理想正在把更多车型的电池，从宁德时代切换为自己主导研发的产品。

华尔街见闻9月7日从理想汽车方面了解到，其接下来的产品将逐步切换至自研电池，相关产品已经应用于理想L8、L6和i8，后续将覆盖全部车型。

其中，新一代MEGA从当日15时起锁单的车辆将改用自研电池，理想i9也将在自研电池完成产能爬坡后全量切换。目前，理想自研电池已搭载于L8、L6和i8，后续将覆盖全系车型。

与这份排期相呼应的，是一笔26.5亿元的投资。三天前，欣旺达披露，理想拟增资欣旺达动力，交易完成后，理想相关主体将间接合计持有其11.17%的股份。双方此前已成立合资公司，承接理想自研电池的生产制造。

一边扩大自研电池的搭载范围，一边加深与制造伙伴的股权联系，理想正把电芯研发和量产更紧密地接起来。这次切换的考验，也将从研发端转向交付端：自研电池能否跟上新车上市节奏，并在规模制造中保持稳定的质量。

01 理想把自研范围推进至电芯

理想对欣旺达的增资，发生在其扩大核心技术自研范围的阶段。

按照理想汽车9月7日的公告，公司将此前十年定义为创业阶段，下一阶段的重点是持续投入研发、构建技术壁垒。2020年，理想确立电池和芯片两项核心技术全部自研，并从当年开始电芯研发；2022年，公司又启动马赫芯片项目。

电池与芯片被纳入同一套战略，反映出理想希望掌握整车关键系统的技术路线和迭代节奏。

在8月26日举行的二季度财报电话会上，理想汽车董事长兼CEO李想表示：“以电池为例，我们的自研包括了电芯、Pack、BMS和热管理在内的完整的系统。”这里的自研不仅涉及单项零部件，也包括电池系统与整车平台的匹配。

9月7日公布的车型排期，意味着这项战略由研发进入规模量产。

目前，理想自研电池已经搭载于L8、L6和i8。新一代理想MEGA首批车辆采用宁德时代5C三元锂电池，从9月7日15时起锁单的车辆将改用理想自研5C三元锂电池，预计11月开始交付。

理想i9首批同样由宁德时代供货，待自研电池产能爬坡后全量切换。2026款i6计划于四季度推出，并同步搭载自研电池和马赫芯片。

在这套体系中，理想主要负责技术定义和系统开发，电芯制造仍由专业电池企业完成。

车企可以根据车型平台确定电芯尺寸、材料路线、充放电性能和安全标准，电池企业则负责材料导入、生产工艺、良率控制和规模交付。

相比直接建设完整的电芯工厂，这种分工可以利用供应商已有的设备、采购和制造体系，也要求车企更深入地参与生产过程。

欣旺达是理想自研电池产业化的重要合作方。

双方2017年开始业务合作；2022年，理想关联投资主体出资4亿元参与欣旺达动力融资；2025年，双方各持股50%成立山东理想汽车电池有限公司，注册资本3亿元，业务覆盖动力电池生产和销售。

此次26.5亿元增资将合作进一步推进至股权层面。根据欣旺达公告，北京理想拟认购欣旺达动力约13.995亿元新增注册资本，取得增资后8.79%的股份。

本轮交易以274.85亿元投前估值定价，投后估值约301.35亿元。欣旺达惠州新能源的持股比例将从26.38%降至24.06%，欣旺达继续控制欣旺达动力。

理想由此获得了参与电芯技术、专属产线、制造质量和长期产能建设的更多条件；欣旺达则凭借量产能力进入理想核心技术的产业化环节。

一位行业观察人士评价以上合作时向华尔街见闻表示，双方的合作对象不再只是某一款电池产品，而是覆盖未来车型的研发和制造体系。

02 车企争夺价格、产能和技术定义权

整车价格竞争持续向供应链传导，车企与电池厂的矛盾正在从年度采购价格，延伸至产能分配、技术路线和长期利益安排。

国家统计局数据显示，2026年1—7月汽车制造业利润同比下降20.4%。同期，宁德时代上半年实现归母净利润432.84亿元，同比增长41.98%。

这一数据一定程度上反映出产业链各环节盈利表现的分化，整车企业需要承担价格调整、渠道运营和新车型研发投入，头部电池企业则依靠装车规模、制造效率和客户结构保持较强盈利能力。

市场集中度进一步强化了这种关系。

中国汽车动力电池产业创新联盟数据经行业机构汇总显示，2026年上半年国内动力电池累计装车量约335.6GWh，其中宁德时代占46.04%，比亚迪占17.14%，两家公司合计超过六成；欣旺达占比约2.73%。

头部电池厂在原材料采购、制造良率、产品认证和产能调度等方面拥有规模优势。

一位汽车产业链人士对华尔街见闻表示，面对成本压力，过去几年间车企一方面通过提前锁量、长单和平台化设计降低采购成本，另一方面引入二供、三供，让不同电池厂在价格和项目资源上形成竞争。小鹏、零跑、广汽埃安、理想等车企近年来均扩大了电池供应商范围。

第二层是产能。新能源汽车早期快速增长时，车企投资或合资建厂主要为了锁定电池供应；目前车型数量增加、技术路线分化，车企更关注不同供应商能否按产品周期完成认证、爬坡和交付。

多供应商的价值也从防止断供，转向支撑新车型集中上市，并为后续调整采购比例保留空间。过去几年，在电池产能紧张时，行业不时传出车企和电池供应商之间的诸多矛盾。

去年底，某车企一把手还表示，为了缓解电池产能紧张，“过去一两周已经跟所有供应我们的电池厂商老板喝过酒了”。

第三层是技术定义权。

过去，车企主要向电池厂提出容量、尺寸、成本和交付要求，供应商根据自身平台提供产品。随着大容量增程、800V高压平台和5C超充普及，电芯与整车之间的耦合持续加深。

充电倍率决定高压系统和热管理方案，电芯结构影响底盘布置，衰减特性又与BMS算法、质保成本和二手车残值相关。车企需要在车型开发初期介入电芯设计，才能同步推进整车与电池迭代。

因此，上述产业人士也表示，当前行业变化更接近供应关系的重新平衡，而不是车企全面替代电池厂。头部电池企业仍掌握技术和规模优势，二线厂商获得了更多定制化和资本合作机会，整车企业则通过多供应商、自研和入股扩大选择权。

价格、产能和技术定义权，成为三方利益重新分配的主要支点。

03自研之后，质量责任如何衔接

车企进入电芯研发和制造环节后，供应链控制权扩大，质量责任也随之向整车企业集中。

动力电池问题已经进入车辆全生命周期。市场监管总局披露，2025年共收到汽车产品缺陷线索3.1万例，其中动力电池问题占7.8%；涉及新能源汽车的缺陷线索达到1.2万例。

电池故障既可能来自电芯材料和制造，也可能与Pack结构、热管理、BMS控制及整车匹配有关，传统供应合同很难覆盖车辆交付数年后出现的全部损失。

吉利体系与欣旺达动力的诉讼集中反映了这一矛盾。

2025年底，威睿电动以2021年至2023年采购的部分电芯存在质量问题为由，向欣旺达动力索赔约23.1 4亿元。

双方在2026年2月达成和解，欣旺达动力需要承担截至2025年底相关费用中尚未支付的6.08亿元，并按照约定比例分担后续实际发生的电池包处置费用。欣旺达和解公告显示，电芯供应结束后，质量成本仍可能延续多年。

沃尔沃EX30的召回进一步呈现了合资制造模式下的责任链条。

2026年初，沃尔沃在多个海外市场召回部分EX30，原因是高压电池存在过热风险。公开报道将相关电芯指向山东吉利欣旺达动力电池有限公司，该公司由吉利体系与欣旺达共同设立。

欣旺达方面则表示，涉事电池包并非由其直接供货，电芯由合资公司山东吉利欣旺达生产，电池包由吉利体系的威睿电动汽车技术（宁波）有限公司设计制造。

电芯制造、电池包集成和整车控制分属不同主体，使故障原因和费用分担需要跨企业追溯。

多供应商模式还带来消费者知情权问题。同一车型使用不同品牌电芯，即使容量、续航和安全标准一致，消费者仍会关注电池品牌、循环寿命、质保政策和二手车残值。

理想此前回应电池品牌争议时表示，无论电芯来自宁德时代、欣旺达还是理想主导开发的产品，底层定义、技术标准和最终质量管控均由理想负责，整车企业承担面向用户的责任。

监管正在将动力电池管理延伸至车辆全生命周期。

2026年7月实施的GB 38031—2025，提高了热扩散安全要求，并增加底部撞击和快充循环后的安全测试。工信部相关排查通知还要求车企梳理已停止合作的电池供应商及其历史配套产品，制定售后方案。

供应商更换后，车企仍需负责存量车辆的监测、维修和召回，电池厂则要保留生产及检测数据，配合质量追溯。随着联合研发、专属产线和股权投资增加，数据共享、故障认定和召回成本分担，将成为双方合作的重要内容。

股权绑定可以让车企更早进入电池厂的研发和生产流程，也会使双方的责任关系更加具体。

产品参数由谁确定、材料和工艺由谁验证、生产数据如何共享、召回和换电成本如何分摊，都需要在合作初期写入协议。

车企取得技术定义和质量管理权后，需要承担更直接的用户责任；电池厂获得长期订单和资本支持后，也要对制造一致性和历史产品持续负责。

对理想而言，接下来的检验将随新车交付展开：自研电池既要按排期完成产能爬坡，也要在长期使用中兑现质量和寿命承诺。26.5亿元加深了股权联系，研发要求能否稳定地转化为量产质量，才是这场合作需要交出的结果。

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本周，Roubini在接受彭博采访时表示，AI驱动的投资热潮尚未结束，科技巨头在AI基础设施上的巨额投入及其预期生产力回报，是他维持乐观立场的核心依据。他明确表示，当前AI行情并不构成市场泡沫，"我们正处于一场真实的全球投资热潮之中。"

然而，这位因准确预言2008年金融危机而声名大噪、素有"末日博士"之称的经济学家，同时点名了四项具体风险：霍尔木兹海峡持续封锁、伊朗战争中期选举后可能升级、全球债券收益率面临上行压力，以及市场阶段性回调的潜在风险。这些风险叠加，构成当前宏观环境中不可忽视的隐患。

霍尔木兹海峡封锁，油价高位承压

波斯湾石油流通受阻的问题自伊朗战争爆发以来持续困扰市场，并推动国际油价一度冲入三位数区间。

Roubini将霍尔木兹海峡局势列为首要风险。尽管油价已从战时峰值有所回落，但仍处于高位，且随着战事延续、石油储备持续消耗，价格再度走高的风险依然存在。国际基准布伦特原油本周因美伊双方发动新一轮打击而单周上涨6%。与此同时，据美国能源信息署最新数据，美国战略石油储备上月降至43年来最低水平。

风险资产方面，股市整体随油价上涨而承压，反映出投资者对通胀抬头及经济增长受损的担忧。

中期选举后，伊朗战争或面临升级

Roubini指出，今年中期选举结束后，伊朗战争存在显著升级风险。他认为，特朗普可能出于对个人政治遗产的考量，在选举结果不利的情况下加大对伊朗的军事压力。

"如果他们（共和党）失去众议院控制权，他就可能开始轰炸伊朗、试图赢得这场战争——这始终是一个风险，"Roubini说。

这一情景若成真，将对能源市场和全球风险偏好带来进一步冲击。

财政整固缺位，债券收益率存在上行风险

Roubini对全球债券市场的走向表达了担忧，核心逻辑在于各国财政赤字持续扩大，而必要的"财政整固"迟迟未能落地。

"如果这一情况没有改变，债券收益率可能进一步走高，进而对国内需求形成挤压，"他说。

美国债券市场近期已受到多重因素扰动：预算赤字被认为正走向不可持续的轨道，长期通胀预期升温，加之投资者持有政府债券的意愿下降，均推动收益率上行。收益率走高不仅反映市场对利率路径的重新定价，也意味着融资成本上升将对实体经济产生传导压力。

AI牛市未尽，但阶段性回调风险不容忽视

尽管Roubini对整体投资环境持乐观态度，他仍提示市场回调的可能性。"一些回调可能会发生，"他说，但同时强调，"下行风险不过是老生常谈，我们正处于一场真实的全球投资热潮之中。"

他明确否认当前AI行情是泡沫，认为科技巨头持续加码AI基础设施投入、以及由此带来的生产力提升预期，为市场提供了坚实支撑。

不过，近期已有更多市场预测人士开始警示回调风险，尤其是在收益率持续高企、市场进入季节性疲软窗口期的背景下。据美国银行分析，回溯至1928年，标普500指数在8月至10月期间的平均三个月表现为全年最差，在下跌年份中平均回调幅度达7.35%。

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更重要的是，AI投资正在逐渐具备自我造血能力。摩根士丹利预计，亚马逊、谷歌、微软、META四大巨头合计运营现金流将从2026年的7390亿美元升至2028年的1.23万亿美元，而同期新增债务融资需求将从2380亿美元降至900亿美元。到2028年，巨头新增债务需求仅相当于运营现金流的约7%，资金压力并没有随着资本开支膨胀而同步恶化。

但资本开支的疯狂增长可能已经接近阶段性尾声。四大超大规模云厂商数据中心资本开支预计从2026年的9170亿美元升至2027年的1.47万亿美元，同比增长约60%，但2028年仅增长约12%。这意味着下一阶段市场看的不再是谁能建更多数据中心，而是谁能把已经建成的算力转化成收入和利润。

而这恰恰是摩根士丹利最看好的地方：随着资本开支增速放缓、AI应用渗透率提升，资金可能从硬件、半导体和内存逐步转向模型、云平台和软件应用。AI投资的“回报率考试”，正在从算力建设进入商业化兑现阶段。

资本开支：2027年达峰，2028年明显降速

摩根士丹利预计，超大规模云厂商数据中心资本开支将从2025年的约4660亿美元增至2026年的约9170亿美元，2027年进一步升至约1.47万亿美元，2028年则增至约1.64万亿美元。但资本开支增速将从2027年的约60%骤降至2028年的约12%。

其中，谷歌的扩张最为激进，2027年数据中心资本开支预计同比增长83%；亚马逊、META和微软增速分别约为50%、55%和43%，但到2028年均明显放缓。

摩根士丹利认为，芯片、机架、土地、电力和劳动力等现实约束正在限制进一步扩张，同时巨头已经提前为2027年至2029年的需求进行大量数据中心“预建”，资本开支继续前置的空间有限。

因此，2028年的关键变化并非AI需求见顶，而是基础设施投资从高速扩张进入消化期。

算力容量：三年接近翻四倍

尽管资本开支增速放缓，算力规模仍将持续扩张。摩根士丹利预计，四大超大规模云厂商总算力容量将从2025年的约36GW增至2028年的约144GW，接近扩大四倍。

其中，谷歌预计将成为新增容量最多的公司之一，2027年和2028年分别新增约9GW和11GW，主要用于训练Gemini、推动GCP增长，以及支持Search和YouTube的生成式AI功能。

与此同时，算力结构也在变化。摩根士丹利预计，定制ASIC在新增算力中的占比将从2025年的34%升至2028年的66%，谷歌TPU和亚马逊Trainium将成为主要驱动力。

换句话说，AI算力需求仍在增长，但行业正在从“抢GPU”转向“提升单位算力效率”，英伟达依然占据核心地位，但云厂商自研芯片的重要性持续上升。

AI回报率：自有基础设施+模型层最赚钱

摩根士丹利测算了三种GenAI商业模式的资本回报率。在超大规模云厂商出租GPU的IaaS模式下，以GB300为基准，每GW对应收入约230亿美元，ROIC约31%。

模型公司利用自有基础设施提供API服务的回报率最高，每GW收入约304亿美元，税后经营利润约179亿美元，对应ROIC约46%。如果依赖第三方基础设施提供API，虽然每GW收入达到约405亿美元，但扣除算力租赁成本后，ROIC仅约25%。

这意味着，AI产业链最具吸引力的环节并不一定是单纯出租算力，而是掌握模型能力、基础设施和商业化能力的公司。摩根士丹利认为，META和谷歌正是这一模式的代表。

市场空间：AI商业化才是下一阶段关键

摩根士丹利预计，全球GenAI总市场规模（TAM）达到50万亿至60万亿美元，其中知识工作市场约20万亿至30万亿美元，消费端市场约30万亿美元。

按照公有云采用曲线类比，到2027年企业AI支出预计达到约8120亿美元，相当于知识工作TAM约4%的渗透率。摩根士丹利认为，AI的扩散速度可能快于公有云，因为企业无需进行大规模基础设施迁移，而且AI能够更快产生可量化的生产率提升。

更重要的是，AI已经开始出现实际的商业化信号。截至2026年二季度，约25%的标普500成分股公司已经能够量化GenAI带来的收益，较一年前的14%明显提升。

这意味着AI投资正在从“先建设、后等待需求”逐渐进入“算力投入—应用增长—收入兑现”的循环，应用层能否持续贡献收入和利润，将成为下一阶段估值的核心。

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德意志银行全球宏观研究主管Jim Reid近日撰文指出，当前债券市场的疲软，根源在于2010年代“金融压抑”格局的瓦解——彼时各国央行购入数万亿美元政府债券，基准利率长期徘徊在零附近，主权融资成本被人为压低多年。他表示，若以百年历史视角审视，当前收益率水平不过是回归常态，距离真正的危机阈值仍有明显距离。

对投资者而言，这一转变正在带来实质性改善：债券正重新具备提供收益的功能，而不再主要依赖资本利得。随着起始收益率回升，市场的缓冲空间也随之扩大，投资者面对下一轮负面冲击时的处境，已与2020年代初截然不同。

金融压抑的终结，而非危机的开始

Jim Reid在文章中明确区分了两种叙事：财政崩溃论与正常化回归论。他承认长期财政隐患确实存在，但强调，目前推动收益率上行的核心力量是结构性的，包括政府债券大规模净发行、量化宽松退出，以及通胀持续高于疫情前水平。

在美国，通胀已连续逾五年高于美联储2%的目标。与此同时，美国第二季度名义GDP同比增长6.6%，为2005年以来（剔除新冠疫情反弹期）的最高水平。这一增速在一定程度上受到能源价格上涨和通胀推动，但实际经济增长同样保持韧性，部分得益于持续扩张的人工智能浪潮。

Jim Reid指出，德意志银行多年来一直判断收益率将趋于上行，而当前市场走势与这一框架高度吻合。他认为，债券收益率的均衡中枢已较超宽松时代明显抬升，这是一个系统性转变，而非短期异动。

收益率上行背后，总回报已悄然转正

尽管收益率攀升带来价格压力，但Jim Reid强调了一个常被忽视的事实：从总回报角度看，债券投资者的处境正在改善。

以美国国债为例，过去一年彭博美国国债总回报指数录得正收益，尽管10年期收益率同期上行约60个基点。从当前水平测算，10年期美债收益率需要在未来一年升至约5.5%，或在两年内升至约6.4%，才会令总回报转负。他进一步指出，在2023年10月以4.99%的收益率峰值买入10年期美债的投资者，目前总回报已超过16%。

英国国债市场同样印证了这一逻辑。当前10年期英国国债收益率较2022年“迷你预算”危机期间的峰值高出约65个基点，但广泛英国国债指数自那轮危机高点以来仍累计回报约12%，四年间并未出现持续性负回报区间。

正常化进程尚未完成，但债券已重归债券本质

Jim Reid坦承，收益率的长期上行压力并未消散。在没有重大经济预期下调或外部冲击的情况下，推动收益率走高的力量不会轻易退场。他援引过去百年数据指出，美国平均通胀率为3%，英国为4%，均高于1990年以来的水平，但仍低于当前长端收益率——这意味着，从历史坐标系来看，当前收益率水平并不异常。

他的核心结论是：债券正在重回其传统功能。在经历了长达数年、几乎完全依赖资本利得的异常时代后，更为正常的收益率水平正在重新为投资者提供可随时间复利增长的利息收入，从而有助于平抑波动、稳定回报。

“很难期待亮眼的回报，尤其是实际回报，但至少债券再次像债券了，”Jim Reid写道，“当下一轮不可避免的负面头条出现时，投资者应将这一点铭记于心。”

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半导体研究机构SemiAnalysis发布首份针对TPUv7 Ironwood的第三方推理测试结果，显示在同等条件对比下，Ironwood在每美元性能指标上最高领先英伟达B200和B300达50%，标志着谷歌在AI推理芯片市场的竞争格局中正式发起冲击。

SemiAnalysis的测试数据显示，在每用户每秒100个token的交互速度下，Ironwood每百万token推理成本约为0.181美元，低于B200的0.222美元和B300的0.276美元，分别便宜约19%和34%。

在更高并发场景下，若采用谷歌内部总拥有成本（TCO）计算，Ironwood相对B200的每美元性能优势可扩大至76.7%，相对B300则达130.2%。与此同时，谷歌正全力推进名为TorchTPU的新一代原生PyTorch后端，预计于10月开源，以取代此前存在诸多局限的TorchAX方案，进一步降低外部开发者使用TPU的门槛。

这一进展对英伟达的市场地位构成直接挑战。Anthropic已承诺采购逾百万颗TPU，成为谷歌TPU最大外部用户，预计到2029年其TPU使用量将超过DeepMind自身。SemiAnalysis认为，随着分离式预填充/解码（PD Disaggregation）、投机解码等关键优化陆续落地，TPUv7的竞争力将进一步提升，并有望在全性能曲线上与英伟达GB200/GB300 NVL72形成正面竞争。

每美元性能：Ironwood在多数场景领先Blackwell

SemiAnalysis的测试以Qwen3.5 397B FP8模型为基准，在聚合服务（Aggregated Serving）模式下对TPUv7 Ironwood与英伟达B200、B300进行了逐项对比。

在低并发、高交互性场景下，Ironwood的成本优势最为突出。在每秒20个token/用户的交互速度下，Ironwood每芯片总吞吐量达9,364 token/秒，高于B200的8,903和B300的8,925，吞吐量领先约5%。结合更低的每小时芯片成本，Ironwood每美元可产出的token数量比B200高出50.4%，比B300高出96.0%。

在端到端延迟维度，Ironwood同样保持竞争力。在20秒中位响应时间下，Ironwood每百万token成本约为0.098美元，低于B200的0.106美元和B300的0.132美元，分别便宜约8%和25%。

不过，测试结果并非全面领先。在约30秒中位响应时间附近的局部区间，B200在每美元性能上仍可超越Ironwood。此外，当英伟达GPU采用FP4精度时，由于Ironwood尚不支持原生FP4计算，英伟达在该精度下仍保持优势——这一差距预计将在下一代TPUv8i中弥补，后者将具备原生FP4加速能力。

在"非同等对比"场景下，即GB300 NVL72采用分离式服务、TPUv7仍使用聚合服务时，GB300在中等端到端延迟区间具备约30%的每美元性能优势。SemiAnalysis认为，一旦TPUv7的分离式服务优化完成，这一差距将消除。

TorchTPU：构建原生PyTorch生态，取代TorchAX

谷歌TPU外部化的核心瓶颈长期在于软件栈。此前，外部开发者需通过TorchAX将PyTorch模型转译为JAX执行，这一路径在低级优化、分页注意力机制以及与vLLM工作模型的适配上存在诸多问题。

新一代TorchTPU方案通过PyTorch的PrivateUse1后端扩展点，将TPU直接暴露为原生PyTorch设备（device="tpu"），开发者可使用.to("tpu")调用，并保留熟悉的分布式接口（包括DDP、FSDP2、DTensor等）。编译路径上，TorchDynamo和AOTAutograd生成FX计算图，TorchTPU将其降低为StableHLO，再由XLA生成TPU可执行代码，底层Pallas内核仍负责性能关键操作。

这一架构变化的实际意义在于：vLLM和SGLang可以复用更多上游模型代码、调度器和API逻辑，而无需跨越PyTorch到JAX的框架边界重新构建。SemiAnalysis指出，Inferact、RadixArk和Red Hat均在与谷歌合作，推动TorchTPU成为vLLM和SGLang的一级支持后端。

目前，TorchTPU仍处于私有测试阶段，预计于10月PyTorch大会期间开源。谷歌计划在Qwen3.5 397B完成初步适配后，进一步支持Kimi K3、GLM5.3以及谷歌自有开源模型Gemma4。SemiAnalysis预计，一旦少数模型完成优化，新增模型支持的边际成本将大幅下降，TPU有望进入vLLM和SGLang的"Day 0"支持名单。

内核优化：数百工时换来的吞吐量提升

为支撑上述性能数据，谷歌工程团队对TPU推理内核进行了大量针对性优化，涵盖注意力机制、MoE路由、混合模型状态管理等多个层面。

在注意力并行方面，针对Qwen3.5的GQA层（32个查询头、仅2个KV头）的不均匀分布问题，TPU后端新增了8路注意力数据并行（DP8）与8路专家并行（EP8）的组合支持，避免了不必要的All-to-All通信开销。

在通信优化方面，谷歌将专家ID和路由权重合并为单次All-Gather操作，在DeepSeek-V3测试中每层节省约80微秒；跨58层累计可节省约4.64毫秒每次前向传播。此外，ReduceScatter集合操作被迁移至SparseCore执行，并结合双缓冲技术实现计算与通信的流水线重叠，在8k1k工作负载下，并发64至512的吞吐量提升幅度为4.1%至14.2%。

在MoE路由内核方面，通过将token的不规则重排移至SparseCore处理、对专家权重实施三重缓冲、以及针对小批量场景引入独立排列路径，8k1k服务吞吐量在并发64时提升7.3%，在并发128时提升5.1%。

在混合模型状态管理方面，将循环状态（Recurrent State）存储精度从FP32降至BF16，在保持VMEM内FP32算术精度的同时，将HBM占用减半，1k8k吞吐量在并发512时提升15%。通过优化KV缓存页面布局（序列维度置于128-lane轴），可用KV页面数量从5,141增至10,283，在并发128的8k1k测试中吞吐量提升16.5%，中位TTFT下降95%。

Ironwood硬件架构：协同设计驱动成本优势

SemiAnalysis认为，谷歌在推理成本上的优势根源在于芯片、互联网络与编译器的协同设计，而非单纯的单芯片算力堆叠。

TPUv7 Ironwood打破了TPU v4和v5p时代的"MegaCore"设计惯例，改为在单颗芯片上集成两个独立计算裸片，通过高带宽裸片间链路连接，JAX等框架将其暴露为两个独立逻辑设备。每颗芯片配备2个TensorCore和4个第三代SparseCore，HBM容量约为上一代Trillium的6倍，并首次引入原生FP8硬件支持。

矩阵乘法单元（MXU）方面，Ironwood采用256×256的脉动阵列，每周期可执行65,536次乘加运算，是此前128×128设计的4倍。但这也带来了对模型形状的严格要求：矩阵维度需填充至256的倍数，否则将造成MXU利用率损失。以Llama 3 8B为例，其注意力头维度为128，在Ironwood上两个注意力矩阵乘法的MXU利用率上限仅为50%。

在芯片互联方面，Ironwood延续了3D环形拓扑（3D Torus），基本构建单元为64颗芯片组成的4×4×4立方体，通过光学电路交换机（OCS）可扩展至9,216颗芯片的超级Pod，总算力达42.5 FP8 exaflops。ICI网络绕过主机CPU，支持芯片间直接交换激活值和梯度，在整个Pod范围内提供接近NVLink级别的带宽。

前瞻：TPUv8i与软件路线图

谷歌新发布的第八代TPU首次将训练与推理拆分为两款独立芯片：TPU 8t面向训练，TPU 8i面向推理。

TPUv8i（代号Boardfly）以高基数交换机构成的扁平化层次网络取代3D环形拓扑，在1,024至1,152颗芯片规模下，网络直径从约16跳降至约7跳，降幅超过50%，有助于降低MoE路由和多轮智能体工作负载中的尾延迟。TPUv8i还配备19.2 Tb/s的ICI带宽（较上一代翻倍）和384 MB片上SRAM（较上一代增加3倍），专为在片上缓存推理和智能体模型的KV缓存而设计。此外，TPUv8i将支持原生FP4计算，SemiAnalysis认为其有望与英伟达Rubin NVL72形成正面竞争。

在软件路线图方面，谷歌当前优先推进的外部化工作包括：投机解码（Speculative Decoding/MTP）优化、预填充-解码分离式服务（PD Disaggregation）、KV缓存DRAM卸载，以及对多轮智能体工作负载（AgentX）的支持。谷歌已开源TPU-Sync（原TPU-raiden）KV缓存传输库，并计划支持业界标准的Mooncake Store卸载方案。

SemiAnalysis总结认为，与AMD相比，谷歌拥有数十年软件工程积累和成熟的质量驱动文化，预计外部TPU软件栈的成熟速度将显著快于竞争对手。"罗马不是一天建成的，但TPU外部化正在以极快的速度推进。"

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据路透援引三位了解相关讨论的消息人士透露，特朗普政府正考虑包括签署关键矿产行政命令在内的一系列措施，以加大美国对委内瑞拉采矿业的参与力度。消息人士称，美国官员已与多家公司举行会谈，评估其投资或参与委内瑞拉采矿业的意愿。

白宫发言人Taylor Rogers表示，美国和委内瑞拉正"受益于两国政府间重新开展的合作，以及西方公司对委内瑞拉关键行业的投资"。

然而，委内瑞拉矿产资源的实际价值仍存在较大不确定性。地质数据陈旧、基础设施薄弱，以及非法武装组织控制奥里诺科矿业弧（Orinoco Mining Arc）黄金矿藏等问题，使得矿业公司和投资者在作出重大投资决策前仍需审慎评估。

石油之外：矿产成为新战略目标

自今年1月美军推翻委内瑞拉领导人马杜罗（Nicolas Maduro）后，特朗普一直致力于将委内瑞拉的资源与华盛顿的战略和经济利益更紧密地绑定。此次将目光延伸至矿产领域，是这一战略的自然延伸。

据路透消息人士称，此举可能为美国资本进入委内瑞拉采矿业打开大门，使美国公司不仅能够获得石油资源，还能获取对国家安全至关重要的矿产供应。委内瑞拉出产黄金、铁矿石、铝土矿和镍矿，这为特朗普政府提供了一个将资源获取与国家安全及经济议程相结合的机会。

一位曾就委内瑞拉问题与政府会面的关键矿产企业高管表示："我们都在密切关注石油行业的情况，并认识到关键矿产领域也可能开辟一条平行路径。"

行政命令悬而未决，政策走向仍存变数

消息人士透露，特朗普政府正在考虑签署一项涉及关键矿产的行政命令，但该命令目前仍在起草之中，整体战略方向仍有可能调整。

白宫内部对此并非完全一致。一名白宫官员向路透表示，目前没有出台行政命令的必要，并称政府认为现行法律已为投资提供了稳固的框架。这一表态与消息人士描述的讨论方向存在一定出入，显示政策内部协调仍在进行中。

资源潜力存疑，投资者面临多重障碍

尽管委内瑞拉的矿产资源前景被视为潜在机遇，但实际投资面临的挑战不容忽视。据路透，由于大量地质数据已经过时，委内瑞拉的矿产资源潜力目前仍难以准确评估。

与此同时，非法武装组织控制着奥里诺科矿业弧的黄金矿藏，基础设施建设也严重滞后。分析人士指出，鉴于上述不确定性，矿业公司和投资者在作出重大新投资决策之前，可能会要求获取最新的地质勘查数据。

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据Business Insider报道，Anthropic内部有一支不足20人的“Labs”团队，专门负责做这件事：不断提出新产品、快速验证，然后砍掉大多数失败的尝试。据团队负责人、Anthropic联合创始人Ben Mann透露，Labs项目的成功率仅约20%至30%，换言之，大约70%至80%的“押注”最终都会失败。

但Anthropic并不把失败视为浪费。恰恰相反，这套高淘汰率机制正在成为公司把前沿模型能力快速变成商业产品的重要引擎。Claude Code、模型上下文协议（MCP）以及Claude Design等产品，均与Labs有关。随着Anthropic筹备IPO，这支“失败者”团队的重要性也正在上升。

Mann在接受采访时表示：“我们确实将其视为真正意义上的创业孵化器，并预期大多数押注会以失败告终。”在Anthropic看来，关键不是让每个项目都成功，而是用足够低的试错成本，换取少数足以改变业务曲线的“命中”。

两周一轮“存活还是转向”：大多数项目注定被砍

Labs的运作方式与传统产品团队截然不同。约20名成员采用轮换制，持续提出新的产品原型，内部称之为“押注”（bets）。每隔约两周，团队就会进行一次“坚持还是转向”（persevere or pivot）评审：表现不佳的项目被直接砍掉或并入其他项目，成员随即转向新的尝试；少数被验证的项目则从Labs“毕业”，独立组建团队。

Claude Code就是其中最成功的一次“押注”。Mann最初将任务交给刚入职不久的Boris Cherny。Cherny一开始想做的是代码分析工具，但Mann认为这一方向不够大胆，要求他把目标做得更大。随后，Cherny开发出的原型迅速在Anthropic内部走红，并于2025年2月以预览版形式对外发布。

此后，随着Claude模型持续升级，Claude Code逐渐从一个内部原型成长为Anthropic最具影响力的产品之一，也成为公司增长提速的重要催化剂。

Labs能够高频试错，还有一个关键优势：它离研究前沿足够近。Mann表示，Claude Code开发启动前，团队便从研究人员处了解到新模型在智能体编程方面展现出的潜力，因此能够在模型能力成熟之前提前布局，将研究成果更快推向产品端。

产品版图持续扩张：从编程工具到设计软件

Claude Code并非Labs唯一的成果。团队还孵化了模型上下文协议（Model Context Protocol，MCP），用于连接AI智能体与外部数据源；今年推出的Claude Design同样来自Labs。Instagram联合创始人Mike Krieger也在这支团队中。

Mann将Labs的目标定义为扩大AI的“行动空间”（action space），也就是不断拓展AI模型能够真正完成的任务边界。因此，Labs做的不只是寻找下一个爆款产品，也会在产品实践中暴露模型能力的短板，再推动研究团队补齐。

例如，Labs曾推动Anthropic研究团队改善音频模型对埃塞俄比亚阿姆哈拉语的理解能力；Claude Design的开发，则进一步激发了公司对视觉输出能力的研究兴趣。产品试错因此不再只是验证商业需求，也成为反向推动模型能力进化的一条路径。

这种机制如今也开始向Labs之外扩散。Mann透露，Anthropic其他产品工程团队目前也设立了类似的“押注”小组。

IPO前后的高难度平衡：既要敢于失败，也要直面竞争

随着Anthropic筹备IPO，Labs需要解决的问题也不再只是“能不能做出下一个Claude Code”，而是如何在持续创新与商业化之间找到平衡。

Forrester分析师Mike Gualtieri指出，Anthropic正在走一条“高空钢丝”：公司不断推出的新工具，可能直接进入企业客户现有软件的市场。以Claude Design为例，其产品能力已经开始与Adobe、Figma等设计软件形成竞争。

Gualtieri认为，随着Anthropic逐步构建自己的产品平台，公司可能创造出足以让用户减少对其他软件依赖的功能。“这将是一场微妙的博弈。”

与此同时，Labs本身也必须保持足够高的人员流动。项目通常在团队规模超过四人后便会“毕业”并独立出去，成员不断流向其他部门，同时又持续有新人加入。这意味着，Labs的核心不是一支固定的20人团队，而是一套不断制造、筛选和放大产品机会的机制。

更长远来看，Mann希望这种机制能够从软件产品延伸至生物研究、清洁能源存储等硬科学领域，让AI真正进入更广泛的现实世界。他认为，加速硬科学发展的能力“令人极度兴奋”，也是AI开始创造更大现实价值的关键。

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9月8日，诺华欧股股价跌超9%，创2020年3月以来最大单日跌幅。一周之内接连三项临床项目受挫，成为压垮市场信心的关键：最新公布的肌肉萎缩症候选药物del-desiran三期试验宣告失败，此前心血管药物pelacarsen三期试验未能降低心血管事件风险，实验性细胞疗法rap-cel则因三名患者死亡而暂停八项临床试验。

接连不断的坏消息，正让市场重新审视诺华的管线实力及其中长期增长能力。尽管公司重申预计2030年前年均销售额增速维持在5%至6%，Jefferies认为，这一目标“很可能被视为无法实现”，除非诺华进一步通过并购补足增长缺口。

del-desiran三期折戟，120亿美元收购遭遇“试金石”

诺华表示，三期HARBOR研究显示，接受del-desiran治疗的患者，手部开合能力并未较安慰剂组出现显著改善，因此未达到主要疗效终点。公司称将继续评估完整数据，并与监管机构讨论后续开发路径。

更值得关注的是，这款药物正是诺华去年以约120亿美元收购Avidity Biosciences后获得的核心资产之一。此次三期失败，也让这笔巨额并购的战略价值受到市场重新审视。

巴克莱指出，del-desiran和pelacarsen原本被市场寄予厚望，两款药合计对应约50亿美元的潜在峰值销售额。随着两款药的研发进展受挫，诺华未来的增长空间可能受到压缩。该行预计诺华股价将明显跑输大市，其目前较同行约20%的估值溢价也可能因此收窄。

Jefferies同样认为，在del-desiran和del-brax数据尚未兑现的情况下，市场对诺华管线的信心难以恢复。尤其是del-brax最早要到2028年才可能公布三期数据，这意味着并购和业务拓展仍将是诺华实现中长期增长目标的重要手段，而公司未来推进大型交易的能力将受到更严格的审视。

remibrutinib释放积极信号，但难挡管线压力

诺华近期并非没有好消息。公司上周公布，实验性多发性硬化症药物remibrutinib三期试验取得积极结果，显示出具有临床意义的延缓残疾进展效果。

不过，在一周内接连三项临床项目受挫后，单一药物的积极进展仍难以弥补管线缺口。对投资者而言，更大的问题在于，诺华现有研发管线能否支撑未来增长，以及公司能否通过并购持续补充新的增长动力。

在核心项目接连受挫的背景下，诺华此前依靠“内部研发+外部并购”维持中长期增长的策略，也正面临更严格的市场检验。

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据彭博， 9月8日，埃及国家统计局（CAPMAS）数据显示，苏伊士运河7月收入达到5.05亿美元，同比增长42%，创2023年12月以来最高月度水平；当月共有1340艘船舶通过，同比增长27%，较6月的1208艘也进一步增加。

流量回升的背后，是中东能源运输和全球航线加速调整。霍尔木兹海峡受阻后，沙特等产油国部分石油出口转向红海，为苏伊士运河带来更多过境需求。与此同时，随着部分欧洲航运公司恢复红海航线服务，部分此前绕行好望角的船舶开始重新评估苏伊士航线。

苏伊士运河管理局主席Osama Rabie上周表示，预计2026年全年收入将达到58亿至60亿美元，较2025年的41亿美元大幅增长。EFG Hermes宏观经济分析主管Mohamed Abu Basha也预计，随着亚洲石油出口航线重新调整，以及部分航运公司恢复红海服务，未来数月苏伊士运河的复苏势头有望延续。

油轮流量回升，能源运输成为重要支撑

苏伊士运河的回暖首先体现在油轮运输上。

CAPMAS数据显示，7月通过苏伊士运河的油轮数量达到526艘，高于6月的485艘。霍尔木兹海峡受阻后，沙特等中东产油国需要调整出口路线，部分原油运输转向红海，并经苏伊士运河前往欧洲市场。

这一变化正在重新分配区域航运流量。与此同时，部分欧洲航运公司开始恢复红海航线服务，也使此前大量绕行好望角的船舶出现回流迹象。两方面因素叠加，为苏伊士运河带来额外过境需求。

收入创阶段新高，但距离战前水平仍远

不过，苏伊士运河的复苏仍处于较早阶段。

2023年，苏伊士运河全年收入达到创纪录的102亿美元；同年4月，单月通过船舶数量一度达到约2300艘。相比之下，今年7月1340艘的过境量仍不足这一峰值的六成。

苏伊士运河业务的下滑始于2024年初。随着红海航运风险上升，大量船舶选择绕行好望角，运河过境量和收入随之大幅下降。此后，相关航线长期处于低位，直到今年才出现较为明显的回升。

因此，即便今年收入达到58亿至60亿美元，也仅相当于2023年历史峰值的约六成。苏伊士运河正在迎来阶段性复苏，但距离完全恢复至危机前水平仍有明显差距。

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随着这纸批复落地，这家持牌消金公司核心管理团队的新一轮调整正式收官。

核心管理团队完成关键补位

此次人事落定并非孤例，而是中信消金治理班子调整的延续。

2024年8月，同样出身中信银行的李如东获批出任公司董事长，掌舵战略方向，成为其新任“一把手”。

李如东本人是资深金融科技从业者，早年任职中信银行总行信息技术、电子银行部门，曾担任百信银行筹备组组长及首任行长。

如今傅承锋到任，公司“董事长管战略、总经理抓经营”的班子配置就此成型。据公开报道，傅承锋已是这家公司成立以来的第三任总经理。

据悉，两位核心高管均来自中信银行，足见中信集团对消金板块的投入力度。将中信集团管理人才和金融资源输送到中信消费金融，为其持续转型护航。

从行业来看，今年消金公司高管“换血”明显提速。

马上消费蒋宁、平安消金贺静、北银消金刘向途等多家机构总经理相继获核准，其中不乏银行系出身。

出身“母行”的零售老将

公开资料显示，傅承锋长期在中信银行体系内任职，职业轨迹覆盖总行与分行两端。

先在总行个人信贷部任总经理助理，此后到杭州分行担任党委委员、副行长，又执掌银川分行党委书记、行长，杭州、银川两家分行均属总行直属一级分行。

从公开活动看，傅承锋在杭州分行期间深耕零售与财富条线。他先后亮相《2023出国留学蓝皮书》杭州站发布会、私人银行中心周年庆等场合，提出把“触发式”服务转变为“有温度”的陪伴式服务。

执掌银川分行后，他独当一面主持经营，期间该行推出“小天元”平台赋能中小企业数智化转型，经营版图从个人零售延伸到区域实体。

个贷条线出身，又历经分行经营历练，傅承锋对零售信贷的展业逻辑与风控体系并不陌生。

在业内看来，母行直接把这样一位“零售老将”调任消金公司，既是对公司发展的重视，也便于中信集团统筹调配金融资源。依托集团综合金融优势，中信消金有望持续开展转型，实现高质量稳健发展。

中信消金总资产突破133亿元

公开资料显示，中信消费金融成立于2019年6月，是全国第24家获批开业的持牌消费金融机构，现由中国中信金融控股有限公司与金蝶软件（中国）有限公司分别持股70%和30%，注册资本10亿元。

其中，大股东中信金控隶属中信集团、2022年3月成立，是首批获央行牌照的金融控股公司。二股东金蝶软件则是香港上市的老牌软件厂商，“金融+科技”的股东结构，构成这家消金公司差异化的底色。

业务层面，中信消金主打纯线上、无抵押的“有期贷”，服务对象锁定青年群体、新市民等普惠客群。据中信集团披露，中信消金累计放款已超1200亿元，服务用户超1700万。

业绩方面，截至2025年末，公司总资产133.37亿元，同比增长16.84%。全年营业收入9.27亿元，同比增长0.71%。同期贷款余额127.37亿元，同比增长19.18%，规模扩张明显快于收入增长。

资本端，2025年公司完成股东同比例增资，注册资本由7亿元增至10亿元，为后续展业留足空间。

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9月8日，智谱收跌10.02%，报916港元/股，失守1000港元关口，MiniMax收跌5.59%。值得注意的是，智谱自9月1日以来已连续第6个交易日下跌，期间累计跌幅超过20%。

杰富瑞9月6日发布的报告指出，智谱8月ARR的快速增长存在新品集中放量和低基数因素，后续增长还将受到算力供给约束；与此同时，客户集中度较高、API切换成本有限，以及新集群利用率等因素，都可能压制毛利率改善。

市场担心的已不是智谱能不能增长，而是高增长背后的投入能否换来相应的利润。在此背景下，杰富瑞维持智谱“持有”（Hold）评级，目标价为1183.79港元。

ARR冲至16亿美元，8月增长有“脉冲”成分

智谱管理层披露，8月ARR达到16亿美元，并预计年底升至24亿美元。按“最近一个月收入×12”的口径计算，8月云收入约8.93亿元，已超过上半年云收入总和。

但杰富瑞认为，8月ARR的快速增长并非完全来自持续性需求。Coding Plan在暂停约6个月后于7月底恢复，叠加GLM-5.3及5.3-Flash集中发布，推动当月收入明显释放。因此，这一高增长能否延续仍有待观察。

尤其值得注意的是，管理层此前也将ARR增长形容为与算力到位节奏相关的“脉冲式”增长。

杰富瑞据此判断，智谱当前的增长约束正从需求端逐渐转向算力端。下一代基础模型训练资源优先于推理资源配置，如果算力扩张无法同步跟上，即便需求旺盛，也未必能够完全转化为收入。

客户集中度不低，API业务护城河仍待验证

客户结构是杰富瑞关注的另一项风险。

截至8月，智谱有两名客户各自贡献超过2.5亿美元ARR，合计至少占总ARR的31%；前十大客户贡献约40%的日均Token使用量。大客户能够迅速推高ARR，但也意味着收入对少数客户需求变化更加敏感。

更重要的是，随着大模型API逐渐标准化，企业客户迁移模型的成本相对有限，模型供应商之间的切换并非难事。在阿里、字节等大型科技公司持续加码大模型的背景下，智谱需要持续依靠模型性能、价格和服务能力留住客户。

因此，杰富瑞认为，未来判断智谱增长质量，不能只看ARR规模，还要观察大客户留存情况，以及客户结构能否进一步分散。

毛利率刚改善，杰富瑞却预计下半年回落

毛利率是杰富瑞对智谱盈利前景保持谨慎的另一项原因。

2026年上半年，智谱云端毛利率从2025年全年的18.9%升至24.6%，整体毛利率达到26.4%。但杰富瑞预计，下半年云端毛利率将回落至20.2%，整体毛利率降至20.9%。

核心压力来自新增算力。新集群投入后，折旧和运营成本会率先发生，而Token负载需要时间爬坡，短期利用率不足可能拖累利润率。

此外，杰富瑞认为，长文本服务对推理效率、存储容量和带宽等算力资源要求更高，相关算力配置及利用效率也可能对单位成本和毛利率形成影响。

因此，智谱毛利率能否持续改善，并不只取决于收入增长，还取决于算力利用率、芯片效率和产品结构。

业绩预期上修，增长持续性仍受关注

智谱2026年上半年实现营收9.54亿元，同比增长约400%，环比增长79%。不过，这一高增速仍有较明显的低基数效应，2025年同期营收仅为1.91亿元。此前，摩根大通、瑞银、高盛等机构普遍预计智谱全年营收将超过50亿元。

盈利端仍处于高投入阶段。智谱上半年归属股东净亏损20.71亿元，研发费用21.31亿元，研发投入已超过同期营收。

杰富瑞将智谱2026年至2029年收入预测上调37%至119%，主要反映对云业务增长的更高预期。其中，2026年收入预测上调至69.06亿元，2027年进一步升至148.48亿元；同期净亏损预测下调14%至21%，显示其对智谱收入增长及亏损收窄的预期均有所改善。

不过，杰富瑞同时将云业务估值倍数从50倍ARR下调至30倍，并维持“持有”评级。该行认为，智谱ARR增长仍面临算力供应、客户集中度及毛利率波动等因素影响，因此在上调业绩预期的同时，对估值和增长持续性仍保持谨慎。

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美股投资者屏息等待通胀数据之际，高盛策略师Lee Coppersmith却将目光投向另一个方向——他认为，即将到来的一周，AI才是决定市场走向的核心变量。

OpenAI旗舰新模型Astra的发布、高盛Communacopia+科技大会（OpenAI将于周二太平洋时间上午9:30登台）、以及极度压缩的仓位水平，共同构成一个"弹簧蓄力"式的市场格局。Coppersmith在最新研报中指出，市场有三条路可以走：通胀数据、OpenAI Astra发布，以及当前已高度嵌入增长乐观预期的"金发女孩"定价能否延续——任何一条都足以撬动行情。

在市场结构层面，美国基本面多空对冲基金净杠杆率仅处于过去一年的第4百分位，半导体隐含波动率（VXSMH）从7月的约65骤降至36，近乎腰斩；高盛科技多空动量组合较6月底高点仍下跌约50%——这一切发生在标普500指数本周跨式期权溢价仅约1%的背景下。换言之，市场对波动的定价异常温顺，却同时面临密集催化剂。

当前市场的仓位结构为潜在行情提供了充裕空间。据高盛自营数据，美国基本面多空策略净杠杆率处于第4百分位，总杠杆率处于第27百分位，与两个月前相比面貌迥异。虽然近期有所回补，但整体仓位仍极为轻盈。

期权市场同样反映出这一去风险化进程。半导体波动率经历了大幅重置，VXSMH从7月的约65跌至36，回到2026年初水平。然而，市场并未因此转向看跌——标普500成分股的平均认沽/认购偏斜度仍接近近三年低点。这意味着，期权市场压缩了结果的隐含区间，却几乎没有为下行风险定价。

Coppersmith认为，在这种动态下，通过期权持有"右尾"敞口具有较高性价比。轻仓位、被压缩的波动率、叠加密集的催化剂，构成了一个不对称的风险回报结构。

即将到来的这一周，AI叙事将迎来密集检验。高盛Communacopia+科技大会汇聚40家上市及非上市公司，核心议题聚焦于2027年及更长期的AI支出、回报与竞争格局。高盛研究团队维持对AI资本开支上行的判断，预计计算需求将在2028年前持续超越供给。

与此同时，高盛科技多空动量组合较6月底高点已累计下跌约50%，即便周五录得近7%的反弹也未能扭转颓势。这对试图在近期板块轮动中把握节奏的投资者而言代价不菲。Coppersmith指出，这种痛苦恰恰是机会所在——正是因为重新介入并不容易，才有了第4百分位的净杠杆率和腰斩的半导体波动率。

在具体标的层面，美光、闪迪在经历一个夏天的盘整后，开始出现突破近期下降趋势的迹象。

尽管仓位轻盈，宏观层面的上行空间并不宽裕。高盛研究团队指出，风险偏好的进一步提升更需要利率下行，而非更强的增长预期。目前，高盛风险偏好指数的增长分项已接近疫情后区间的顶部，而货币政策分项仍为负值。

最理想的"金发女孩"情景是：霍尔木兹海峡重新开放推动能源价格下行，叠加美国通胀进一步回落。但在增长乐观预期已被大量计入各类资产的当下，一旦出现增长不及预期或新的地缘冲击，缓冲空间已相当有限。

盈利与估值的动态同样值得关注。

今年科技板块盈利的支撑主要来自AI资本开支和股权投资的账面收益，投资者对越来越具有周期性特征的AI盈利给予更高估值的意愿持续下降，AI生态系统中攀升的杠杆率更加剧了这一压力。高盛策略团队预计，未来股票夏普比率将有所下降，但若利率下行同时增长保持韧性，将有助于估值修复——尤其是在AI应用从基础设施建设向更广泛场景延伸之际。

在风险对冲层面，Coppersmith给出具体操作框架：对标普500非AI指数（SPXXAI）的下行保护提供极具吸引力的凸性。该指数在过去两个月投资者被迫轮出AI的过程中持续走强，仍处于历史高位——一旦资金回流AI，将面临反向压力。

做多宽基AI指数（GSTMTAIP）、同时做空SPXXAI的配对交易，在Coppersmith看来当前估值具有吸引力。

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9月8日，A股三大指数全天震荡分化，三大指数涨跌互现，创业板跌超1%，由于科技股陷入调整，科创50亦跌超1%，化肥农药、石油天然气、农业、等板块涨幅居前，生物科技板块午后拉升，CRO、医疗服务概念股大涨。电子化学品、光刻机、半导体、消费电子等板块跌幅居前。宁德时代A股跌超3%，盘初一度下挫近6%，最低触及326元/股。

港股低开低走，恒指、恒科指早盘双双下跌，恒科指跌超1%，权重科网股多数下跌，AI大模型股双雄齐挫，智谱跌超10%。宁德时代港股亦承压，盘初一度触及3月10日以来低位。债市方面，国债期货全线下跌。商品方面，国内商品期货多数上涨。

A股：截至收盘，沪指涨0.20%，深成指跌0.52%，创业板指跌1.15%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3400股飘红，今日成交1.98万亿。沪深两市成交额1.96万亿，较上一个交易日放量143亿。板块方面，CRO、培育钻石、人造肉概念涨幅居前，化肥农药、油气、农业、地产、航天军工板块活跃；算力硬件产业链回调，电工电网板块低迷。

港股：截至收盘，恒生指数收盘跌0.38%，恒生科技指数跌1.61%。

盘面上，科技股领跌，大模型概念股延续回调态势，智谱跌超10%；金融股低迷，中金公司跌超7%；油气股、资源股逆势走强。港股海光芯正尾盘一度涨近40%，9月7日起，海光芯正被纳入港股通名单。同日，海光芯正宣布与全球半导体制造商GlobalFoundries建立长期深度战略合作。

债市：国债期货全线下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.03%，10年期主力合约跌0.02%，5年期主力合约跌0.03%，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，能源品涨幅居前，低硫燃料油涨5.05%；化工品多数上涨，沥青涨4.10%；油脂油料多数上涨，豆一涨2.80%；黑色系多数上涨，焦煤涨2.74%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨2.26%；基本金属多数上涨，锌涨1.89%；新能源材料多数上涨，工业硅涨1.66%；非金属建材涨跌参半，PVC涨1.11%；农副产品多数上涨，生猪涨0.81%；贵金属涨跌参半，铂涨0.73%。

农业全产业链领涨

亚盛集团涨停，晋级4连板，年初至今涨幅超67%；敦煌种业涨停；苏垦农发涨停。中粮糖业涨停；中粮科技涨停；红棉股份涨停；粤桂股份涨停。天禾股份涨停。

气候端：超强厄尔尼诺确认。WMO 9月3日公报确认厄尔尼诺已形成并将发展为超强事件，持续至2027年2月概率近100%、2026年底达峰；中信建投援引NOAA数据称Nino 3.4海温异常已升至+2.7℃，广发证券指出2026年秋冬出现"非常强厄尔尼诺"的概率超90%，其通过扰动东南亚、印度、澳洲及南美降水影响全球粮食供给。

价格端：全球粮价创新高。FAO 8月全球食品价格指数133.3点（2022年12月以来新高），五大类食品价格全涨，糖价单月+11.9%、小麦同比+15%；USDA 8月报告三大主粮库销比同步回落——玉米2026/27全球期末库存环比调减60万吨、库销比降至20.76%，中国玉米库销比预计降至50.97%（同比-4.39pct），大豆全球期末库存1.24亿吨、库销比28.10%。联合国世界粮食计划署（WFP）预计，到2027年底全球45个脆弱国家和地区将新增约4900万突发性粮食不安全人口。

泰国糖业协会称2026/27榨季泰国糖产量或降至1000万吨以下（约降17%），ICE原糖创16个月新高、巴西干旱威胁甘蔗主产区；秘鲁作为全球鱼粉第一大供应国，受厄尔尼诺及幼鱼占比偏高影响，2026年捕捞配额同比大幅下降，鱼粉价格大幅上涨。

农资端：化肥农药跟涨。粮价上行提升种植收益，打开上游农资涨价空间；国内尿素周末跳涨、草甘膦现货9月上旬较上月涨超12%，中东霍尔木兹局势制约化肥与硫磺供应、推高成本，部分地区出口限制加剧紧张。

中信建投认为，8月以来赤道太平洋升温加速，NOAA数据显示Nino 3.4海温异常升至+2.7℃，2026年秋冬"非常强厄尔尼诺"概率超90%；强厄尔尼诺通常扰动东南亚、印度、澳洲及南美降水，若主产区减产逐步兑现，全球粮价上行弹性值得重点关注，种植收益改善有望拉动化肥、农药等农资需求。

化肥农药板块大涨，川金诺、潞化科技、华昌化工等涨幅居前。

周末国内尿素行情显著上行，9月7日主流地区中小颗粒尿素出厂报价上调至1750—1820元/吨、单日涨幅50—150元/吨；9月8日早间部分厂家单日再涨50—110元/吨。草甘膦现货9月上旬较上月涨超12%，海外农化需求进入传统旺季。

中东冲突（霍尔木兹海峡）持续制约化肥与硫磺供应，推高前端生产成本；部分国家为应对供应紧张实施出口限制，进一步加剧市场压力。国内草甘膦产能受政策限制新建，行业总产能天花板日益清晰，龙头凭一体化成本优势享受量价齐升。

华安证券认为，需求端国内秋季备肥、农化冬储开启，叠加农作物抗逆保产、提质增产现实需求释放，农用化学品景气度有望抬升；成本端中东地缘推升油价、硫磺等原料成本，若局势边际缓和则压制缓解；海内外磷肥价差高位+出口限制解除预期修复，共同推动板块走强。

科技股下挫

电子化学品板块表现低迷，中石科技一度跌超17%，康美特、龙辰科技、海星股份跌幅居前。

半导体板块震荡下行，华亚智能、灿瑞科技、摩尔线程跌3.7%。

宁德时代放量下跌

宁德时代A股和H股集体下跌，其中A股盘中跌幅超5%，H股盘中跌幅超4%；自8月6日回调以来，宁德时代A股股价累计跌幅超16%。

消息面，理想汽车7日在公众号发文称，新一代理想MEGA的首批交付采用的是宁德时代的5C三元锂电池，随着理想自研电池的生产准备完成，将全量切换为理想自研5C三元锂电池。

此外，9月4日晚，欣旺达发布公告称，理想汽车拟出资26.5亿元认购其子公司欣旺达动力约14亿元新增注册资本，对应8.79%的股份。交易完成后，理想汽车相关主体将间接合计持有欣旺达动力11.17%股份，成为第二大股东。

分析认为，除了9月7日理想汽车正式宣布其自研电池系统已启动全系车型搭载进程之外，小米汽车近期重磅官宣"龙甲电池"，由中创新航、欣旺达入局供应。叠加此前广汽、东风、吉利等均已投入动力电池自研（部分已具备量产能力），市场对"宁德时代客户结构被蚕食"的担忧集中发酵。

另外，碳酸锂期货9月累计跌超11%。碳酸锂价格从16万元/吨附近跌至14万元/吨左右。中信证券研报指出，上周锂价大跌主要系SMM库存统计口径及样本调整引发的周度库存大增所致，并非行业基本面实质恶化；预计9月锂电排产回暖带动需求增量，"单周库存噪音难以扭转产业基本面逻辑，短期锂价已明显超跌，后续有望企稳反弹至15万-20万元/吨"。

石油天然气板块拉升

油气开采及服务板块午后涨幅扩大，中曼石油涨停，科力股份、通源石油、石化油服涨幅居前。

平安证券指出，美军对伊朗海上封锁导致87艘商船改变航向，霍尔木兹海峡通行量仍低于正常水平，叠加美国原油库存处于历史低位，短期地缘因素对油价形成较强支撑。近期伊朗与美国互袭油轮、军事设施，局势紧张未见缓和，市场对供应中断的担忧持续发酵。

医药生物午后大幅拉升，奥浦迈、近岸蛋白、纳微科技、百普赛斯、精华制药、溢多利、东亚药业等涨停或涨超10%。

今日，2026年国家医保药品目录谈判进入第四日，创新药集中登场，601个药品通过形式审查，覆盖ADC、双抗、CAR-T、GLP-1等热门赛道。

此外，日前，2026版《国家基本药物目录》正式施行，这是时隔八年的首次重磅调整。新版目录共收录药品794种，新增116种，其中化学药品和生物制品68种、中成药48种，调出2种化学药品。

银河证券认为，医药行业进入复苏周期，创新链高景气与传统板块出清并存。2026年上半年行业利润增长显著快于收入，主要系创新药商业化收入及对外授权收入增加，高毛利业务占比大幅提升，同时CXO和科研服务呈高景气度，订单增长驱动前期产能建设和人员储备充分利用，摊薄固定成本并推动利润增长。

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小米宣布，Xiaomi MiMo Desktop桌面客户端即日起正式开放邀测。这款产品定位为面向真实工作场景的桌面AI应用，核心逻辑是"交付成果"而非"回答问题"——文档、表格、幻灯片、网页、图片、音频、视频乃至3D模型和软件工程项目，均可在会话中直接生成并继续修改。邀测期间，通过申请的用户可免费体验两款全新一代模型Preview版。

MiMo Desktop两项能力尤为突出：其一，支持自主控制电脑浏览器，可执行打开网页、检索信息、填写表单、提取素材等交互操作，将浏览器从信息入口升级为任务执行环境；其二，生成的预览界面并非静态截图，而是包含组件结构、交互逻辑、状态变化和数据可视化的完整可交互页面，用户可直接在会话中点击、操作并迭代修改，无需搭建本地前端环境。

MiMo Desktop的核心差异在于输入与输出的宽度。输入端，产品可直接读取表格、图片、视频、PDF、录音和压缩包等多格式素材，无需用户预先整理或转换格式。输出端，交付物覆盖文档、表格、幻灯片、网页、图片、音频、视频，甚至3D模型、App及软件工程项目。

官方给出的典型工作流示例：PPT场景下，用户投入混合素材，系统完成事实与数据梳理、叙事结构设计、图表与版式生成，最终交付可继续修改的PPT文件。Figma设计场景下，系统通过MCP协议控制Figma，实时生成设计元素并交付成果。整个过程中，用户只需以自然语言说明目标。

MiMo Desktop的"成果实时预览"功能直击AI生成工具长期存在的痛点。

传统AI工具生成的结果往往是静态文本或截图，用户无法直接在成果上操作。MiMo Desktop生成的预览界面包含完整的组件结构、交互逻辑和数据可视化，支持在会话内直接点击和操作。

这一设计对需要动态交互成果的场景价值明显——生成轻量游戏原型、复杂数据网页或需要演示的Demo时，用户可立即预览并继续迭代，省去搭建本地环境的步骤。官方示例涵盖从3D交互网页到three.js游戏原型等多类场景。

交付成果后，用户可直接选中任意元素——文本段落、图表或表格区域——用自然语言描述修改要求。系统仅处理选定范围，不重新生成完整成果，也不要求用户重复交代任务背景。每次修改保留版本记录，支持回退历史版本。

这套局部编辑机制对PPT制作、设计迭代和报告修改场景尤为实用，从根本上改变了"改一处就要整篇重来"的使用体验。

MiMo Desktop内置"Smart"调度模式，用户无需在启动任务前手动判断应使用哪个模型或Agent。系统自动评估任务类型、复杂程度、交付要求和执行成本，匹配最优执行路径，在质量、速度与成本之间自动权衡。

在成本控制层面，官方披露了三项机制：Smart调度按复杂度分配模型资源，局部编辑减少不必要的全量重生成，以及高缓存命中率优化。实测数据显示，同会话缓存命中率最高可达99%，跨会话最高可达95%。这意味着在同一对话中反复迭代时，绝大部分上下文被缓存复用，仅增量部分消耗Token，对长周期任务用户而言是实质性的成本节省。

邀测期间开放的两款模型——MiMo-X-Pro-Preview和MiMo-X-Flash-Preview——面向专业工作场景优化，重点覆盖复杂任务推理、多Agent协作、大型编程项目、Office、网页设计、前端与交互设计、视频剪辑、3D生成、音乐生成及电脑操控等方向。

需要注意的是，MiMo-X系列目前仍处于预览测试阶段，官方明确表示用户基于实际任务的反馈将用于后续评估与改进，正式发布时间和定价均未公布。本轮邀测优先面向Xiaomi MiMo开放平台已有用户，采用限时、限量、免费形式开放。

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作者 | 周智宇

“一场大屠杀。”

看完小米澎程N70、N90发布会，一位老牌车企营销负责人对华尔街见闻表示。

9月7日，澎程N70、N90系列以20.99万元起的售价上市，4分钟锁单突破1万辆。23.99万元就能买到76度电池、四驱和空气悬架。当小米再次试图成为“价格屠夫”。

小米熟悉的打法，又一次进入汽车市场。它试图把自己的配置变成消费者心中的同价位标配，让其他品牌为少给的配置、多收的钱作解释。这轮竞争挤压的，是二十多万元SUV原有的加价空间。

但小米这次进入的增程市场，已经没有高速增长时那样宽裕。乘联分会数据显示，今年7月，增程式乘用车批发销量为10万辆，同比下降7.5%；同期，纯电动与狭义插混分别增长28.6%和14.6%。

三天前开启预售的启境GX7，同样肩负着扩大品牌销量的任务。新玩家急需增长，增程市场却在收缩，它们必须从已有的购车选择中争取客户。

越来越多车企选择增程，卖点却越来越像纯电车：电池更大，充电更快，日常更少用油。油箱逐渐退到备用的位置，过去靠“没有续航焦虑”就能吸引用户的阶段正在过去。

随着小米、启境等新车入场，增程与纯电SUV之间的竞争会更直接，二十多万元市场也将迎来更密集的争夺。

关键一车

澎程首先要填补小米自己的增长缺口。

今年上半年，小米汽车交付18.51万辆。按照全年55万辆目标计算，下半年月均交付需要达到约6.08万辆，较二季度月均水平提高约75%。9月才上市的澎程，留给全年交付的时间不足四个月。

机构此前已经调低了预期。申万宏源在8月21日的中报点评中，将小米全年汽车交付预测由50.6万辆下修至46.5万辆。这个上市前的判断，与公司目标存在明显距离。澎程需要成为足够大的销量来源，才能改变外界对全年增长的估算。

对小米而言，多卖一款车还不够，它需要扩大整个品牌的客户范围。

小米集团总裁卢伟冰在二季度业绩会上表示，澎程必须与SU7、YU7区别定位，否则就会争夺内部用户。按当时小订阶段的分析，他估计澎程与YU7的用户重叠度只有百分之十几：SU7、YU7更强调驾驶者的运动体验，澎程则从空间出发，用户平均年龄也更高。

这是理解澎程产品设计的关键。小米已经用SU7、YU7吸引了一批喜欢驾驶、运动风格的用户，再复制一遍类似需求，对整体增长的帮助有限。澎程必须给另一批人一个购买小米汽车的理由。

小米集团创始人、董事长兼CEO雷军在发布会上提到，销售、运维、驻场人员和经常去区县出差的人，在评论区提出了临时办公、会谈与休息的需要。N70的可变空间、N90 Max的七座布局，以及探索版的升顶设计，承接着不同用途。它们将车辆的使用延伸到驾驶之外，家庭只是其中一部分。

价格则决定这些用途能否转化为足够广泛的购买意愿。20.99万元的N70 Pro降低进入门槛，Max版以三万元价差提供更大的电池、四驱和空气悬架，吸引消费者向上选择。

这份定价也影响到盈利。小米CFO林世伟在二季度业绩会上解释，SU7 Ultra交付减少、新一代SU7占比及成本变化，影响了汽车等新业务的毛利表现。谈到澎程时，他特别指出，新车对三、四季度毛利率的影响，要看最终定价。

如今报价落地，车型与版本的销售结构，将成为这轮增长的另一张成绩单。首批锁单证明了吸引力，小米还需要这些订单在扩大规模的同时，支撑新增的研发和制造投入。

启境面对的任务更基础。据广汽集团公告，首款车型GT7的7月销量为2658辆，8月为1100辆。GX7从个性化猎装车转向大五座SUV，要为新品牌打开更广泛的销售基础。

GX7承担着明确的经营任务：用更持续的客流和订单，让已建起来的体系得到充分利用。对于小米，澎程要扩大已有业务；对于启境，GX7则关系到新品牌能否尽快站稳。

二十多万元的SUV，更难卖贵了

N70首先进入问界M6、理想L6所在的增程大五座市场，也会争取原本考虑理想i6等纯电SUV的用户。

其中，问界M6与它的竞争最为直观：增程Max四驱版售价23.98万元，搭载37度电池；N70 Max售价23.99万元，电池容量达到76度。

几乎相同的价格，小米提供了更长的纯电使用范围。过去愿意为了增加电量而升级高配的买家，现在多了一个直接换品牌的选项。对于同价位增程车型，原有的高低配价差，也会受到这张配置单的挤压。

这类竞争不会停留在增程内部。希望多数时间用电、又有不规律长途需求的人，可能在理想i6和增程SUV之间犹豫，也可能一直没有下决心将燃油车换成纯电车。大电池加燃油备用，为他们降低了转向电动化的顾虑。

对经常跑客户、临时跨城的人，少一次专程充电，意味着行程少一次被打断。驻车时还要开空调、用设备，电量也有了行驶之外的价值。N70能否吸引这部分用户，关系到它是在分走现有增程订单，还是把新的需求带进来。

N90面对的竞争更残酷。大型SUV的价格在小米入场前就已下探，零跑D19增程500公里七座版上市指导价为23.98万元，比N90 Max低3.01万元。小鹏GX、乐道L90等车型，也已将大型SUV的空间和舒适体验带入二十多万元的预算范围。

小米并非在所有对手面前都有价格优势。在零跑面前，N90需要证明可变空间、小米生态和整车体验值得多付三万元。大电池、大车身本身，已经很难支撑溢价。

但这些产品共同挤压着更高价位的车型。原本准备花30万元甚至更多购买大型SUV的人，如今在二十多万元就有了更完整的选择。N90与D19、小鹏GX争夺相近预算内的订单，对问界M8、M9和理想L9的影响，则更多是截住一部分准备向上购买的客户。

小鹏集团董事长、CEO何小鹏在2026年5月发布GX时就谈到，定价经过多轮激烈讨论，要在保证一定利润的基础上给出有吸引力的价格。旗舰产品已经承担着以更低价格争取规模的任务，澎程加入后，车企再靠增加配置、扩大优惠留住客户，收益空间也会受到压力。

因此，小米的影响可能先出现在成交端。一款车销量尚未明显下降，客户已经开始要求更多权益，或者放弃原先考虑的高配。车企守住了订单，却可能让出一部分单车收益。

一名新势力高管也对华尔街见闻表坦言，短期来看，小米澎程上市会对自家车型造成一点短期浮动，但从用车体验和补能成本等角度看，它不会改变大的趋势。

一位传统车企高管则表示，一款产品热销后，同行会细拆它的卖点、供应商和技术实现。产品上市时，就要考虑六个月后是否会出现价格更低，或者同价位体验更好的对手。相信市场不会因为一款车上市，就被它夺走话语权。

这便是小米的处境。澎程可以成为消费者比较其他车的参照，它今天给出的配置，也可能很快被竞争对手追上。届时，维持吸引力需要拿出新的体验，或进一步改善成本，而不能总靠下一次更低的报价。

增程的新竞争

大电池正在模糊增程与纯电的使用边界，也让增程车必须回答一笔更复杂的成本账。

增程把电量与燃油备用装在车上，纯电通过充换电网络和车辆效率，减少携带另一套能源系统的必要。用户的充电条件和出行方式，决定了他们愿意为燃油备用付出多少成本。

澎程试图让用户更少用油，但发动机、发电机和油箱的成本、重量及维护需求仍然存在。大电池延长了纯电行驶时间，也容易让低电量下的持续供能、能耗和热管理退到续航数字之后。

对于车企，电池越大，整车预算的分配就越关键。

一位电池厂商高管认为，眼下增程车型光盯着“大电池”是错误的。产品经理拿到预算后，往往先把续航作为第一指标，将电池和成本“怼上去”，再安排其他配置。在他看来，把更多投入用于造型、座舱与效率，更考验产品定义的基本功。

小米的选择，是为不同版本安排不同的电池方案。N70 Pro采用欣旺达供应的52度磷酸铁锂电池，Max版采用中创新航供应的76度三元锂电池。前者控制入门成本，后者利用更高能量密度，缓解大容量电池对重量和布置的压力。

供应商的选择也伴随着更深的联合开发。按雷军在发布会上披露，小米主导电池包设计，参与电芯设计与质量管理；中创新航介绍了材料、隔膜、电解液等方面的定制，欣旺达则提到专属产线。

这让小米能够更深入地按整车需求安排规格和性能，但也可以从供应商选择上可以看到，为了让澎程价格打到令消费者心动，小米做出了一定抉择。

规模接下来会是为这套打法的支撑条件。持续而稳定的订单，才能让定制开发和制造投入得到更充分的利用，否则，纯电与增程路线同步进行，不同产线的成本摊薄会成为侵蚀利润的一个因素。

这也是小米与启境逆势入局的真正考验。澎程把更多电量和空间放进二十多万元的车型，争取到的应当是SU7、YU7之外的新客户，并以这些订单支撑制造效率。若主要依靠不断增加配置、压低报价维持热度，小米也会被自己抬高的消费预期追赶。

增程下一阶段的变化，可能是车卖得更多，原有的溢价却留不住。大电池、长续航一旦成为二十多万元车型的标配，消费者很快就不会再为这些配置额外付钱，车企却要继续承担两套能源系统的成本。过去靠解决续航焦虑获得的收益，将更多让给消费者。

增程能否重回增长，还要看新车表现；但靠一套增程系统就能把车卖贵的生意，已经越来越难做。

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据彭博获得的一份日期为7月21日的信函，津巴布韦矿业部秘书Thomas Wushe已致函国有机构津巴布韦矿产营销公司（MMCZ），宣布锑和钨的出口即时暂停，矿石及精矿的出货同样被一并叫停。矿业部已确认上述信函的真实性。

此举对矿业公司的出货计划构成直接冲击，MMCZ负责代理销售津巴布韦除黄金和白银以外的所有矿产资源。

津巴布韦此次禁令是政府系统性推动矿产资源本土增值战略的延续。

今年2月，津巴布韦曾暂停锂精矿出口，以促进更高附加值产品的本地加工，并遏制这一电动车电池关键原料的非法出口。相关出口限制于4月有所松动，完整禁令目前定于2027年初正式实施。

今年5月，津巴布韦政府发布《矿产分类与宣言》，将锂及其他高价值矿产明确列为受股权和出口管制的“关键矿产”，涉及到的关键矿产有14种，包括锂、镍、钴、石墨、铜、稀土元素、铬、铂族金属（PGMs）、锰、锑、铀、钌、钨、铌。并确立国家通过指定特别目的工具（SPV）行使强制性最低持股比例的原则。

锑和钨的禁令目前尚未披露明确的解禁时间表，管控力度显得更为直接。

据外交部网站，津巴布韦自然资源丰富。矿产资源种类多、品位高、储量大，主要蕴藏在长550公里、宽4公里、横跨南北的“大岩墙”矿产走廊及位于马尼卡兰省的绿石带中，已探明矿种约60种，其中钻石、铂金、黄金、铬、铁、锂、煤、镍、铜、石棉等矿种是优势资源。

津巴布韦的做法与非洲多个资源国的政策趋向一致。包括几内亚、加纳和刚果民主共和国在内的非洲国家，近年来均在寻求从本国自然资源中获取更多经济价值，而非单纯以原材料形式向外出口。

通过限制原矿和精矿出口、倒逼企业在本地建立加工产能，相关国家意在将资源优势转化为更高附加值的产业链环节，从而提升本国在全球大宗商品供应链中的地位。

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中国海关总署最新公布的数据显示，按美元计，中国8月进口同比增长28.2%，前值增长27.5%。

进口数据的核心亮点集中于科技领域，印证了中国在关键技术领域的持续押注。荷兰国际集团（ING）大中华区首席经济学家Lynn Song指出，

“进口增长的主要领域仍与科技产品挂钩。”

另外，据中国海关周二公布的数据，8月原油进口量达到3790万吨，环比增长6.2%。在伊朗战争初期遭受重创后，全球最大原油进口国的进口流量正逐步恢复。

与此同时，汽油、柴油等成品油海外销量较7月攀升29%，燃料出口复苏势头进一步加快。集成电路出口爆发式增长，出口金额同比飙升129.83%。

中国8月原油进口回升、天然气进口回落

数据显示，中国8月原油进口量环比大幅回升，来自波斯湾的货物小幅增加，炼油商同步扩大其他来源采购。

天然气进口环比下降。战争推高了海运液化天然气价格，较高的到岸成本压制了买家采购意愿。

中国8月煤炭进口则维持高位；全球市场供应偏紧压制需求，精铜与铜精矿进口量双双同比下降约10%。铁矿石进口量同比增长3.1%，8月大豆进口量同比小幅下降1.1%。

按照数量计算，中国8月集成电路、铁矿砂及其精矿、大豆进口量同比分别增长6.72%、3.15%和下降1.12%。成品油、原油、钢材进口量同比分别下跌32.80%、23.36%和13.22%。

按照金额计算，中国8月集成电路、煤及褐煤、未锻轧铜及铜材进口金额同比分别增长74.32%，41.14%和21.95%。成品油、原油、钢材进口金额同比分别下跌17.75%、13.46%和0.36%。

燃料出口提速，集成电路出口爆发式增长

出口数据方面，中国原油供应增加带动燃料出口加快恢复。

地缘政治紧张局势升温，造成全球范围内炼油产能瓶颈与停工，中国成品油出口的回升对全球市场形成一定缓冲。8月汽油、柴油等成品油出口量较7月上涨29%。

另外，数据显示，中国8月铝出口同比增长17%，以满足波斯湾供应中断引发的全球短缺需求。中国钢铁行业出口支撑持续，8月钢材出口维持在1000万吨以上；中国放松出口管控后，8月化肥出口量环比大幅跃升。

另外，8月中国外贸出口在高端制造领域延续高景气，机电产品、高新技术产品保持高速增长，集成电路、汽车、自动数据处理设备等品类亮眼，持续成为拉动出口增长的核心动力。

具体来看，机电产品以2623.11亿美元出口金额位居首位，同比大幅增长32.84%，出口占比维持高位。集成电路出口爆发式增长，出口金额同比飙升129.83%；自动数据处理设备及其零部件同比大增76.52%。

此外，高新技术产品出口1244.67亿美元，同比增长56.88%，增速进一步抬升。

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据CCTV国际时讯，沙特能源部确认，阿卜哈、海米斯穆谢特、纳季兰及吉赞等地的民用和经济设施遭到袭击，已造成70余人受伤。相关部门正努力确保设施安全与运营的连续性。胡塞武装发言人同日表示，该组织将宣布深入沙特领土开展广泛军事行动。

袭击消息迅速传导至油市。布伦特原油日内涨幅达1.65%，报98.65美元/桶，逼近100美元大关；WTI原油涨幅达2%，报93.31美元/桶。中国驻沙特大使馆已发出安全提醒，要求在沙中资机构和中国公民密切关注局势，采取必要安全防范措施。

据沙特通讯社援引能源部未具名官员消息，9月8日的袭击导致沙特南部地区数处能源设施及公用设施起火，相关设施运营已暂时中断。沙特能源部表示，正全力确保设施安全、人员平安及运营连续性。沙特能源部及沙特阿美对彭博的查询未有进一步回应。

沙特主导的也门联军在声明中称，胡塞武装此次袭击波及阿卜哈、海米斯穆谢特、奈季兰和吉赞四地，造成73名平民和居民受伤。联军表示，将对胡塞武装的袭击作出"坚决回应"。

胡塞武装发言人叶海亚·萨雷亚9月8日发表声明，明确宣布该组织即将在沙特境内纵深地带展开广泛军事行动，标志着冲突烈度较此前出现显著提升。

据新华社此前报道，胡塞武装7日已对沙特向也门政府军控制区运送军用物资的卡车车队发动弹道导弹袭击，并声称使用了该组织自行研制的导弹。萨雷亚当天在社交媒体发出警告，称沙特加大对胡塞武装的空袭和侦察力度并向也门政府军提供武器，沙特的军事行动"不会没有回应"。

据胡塞武装方面报道，沙特方面7日空袭了也门北部焦夫省首府哈兹姆市一所监狱，造成7人死亡、7人受伤，部分妇女及儿童亦有伤亡。沙特方面截至发稿尚未就此作出回应。

此次并非胡塞武装首度打击沙特能源设施。据彭博报道，仅在7月，胡塞武装便宣布对吉赞炼化综合体发动袭击，导致这座日处理能力40万桶的炼厂自7月起停产至今。上月，胡塞武装又在一周内对吉赞炼化设施实施两次袭击，其中一次引发火灾，另一次损毁了厂内一处燃油储罐。

胡塞武装7月20日宣布对沙特实施海上禁运后，多次在红海和亚丁湾袭击沙特油轮，并持续以导弹和无人机打击沙特境内能源设施。沙特主导的多国联军亦持续打击胡塞武装军事目标，双方冲突呈螺旋式升级态势。

此次袭击事件将进一步加深油市对供应中断的担忧。霍尔木兹海峡的原油运输持续受到美伊局势紧张的压制，中东地缘冲突加剧正推动伦敦布油价格重新逼近每桶100美元关口。

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现货黄金周二亚市盘中最高涨0.7%，触及每盎司4435美元，抹去前一交易日跌幅。日元兑美元汇率逼近年内高位，带动美元指数走软，令以美元计价的黄金对海外买家吸引力上升。与此同时，美伊冲突再度激化，布伦特原油价格逼近每桶100美元，交易员目前定价美联储最早于下周加息的概率约为60%，金价涨势由此受到制约。

本周稍晚公布的美国消费者价格数据将成为关键变量，市场将借此研判美联储9月14日至15日议息会议的政策走向。多家大型资产管理机构近期已重建黄金持仓，押注金价中期仍有上行空间。

驱动此次金价反弹的核心因素，是美元的持续走弱。彭博美元即期指数周二下跌0.1%，此前周一已下跌0.2%。

日元走势是触发美元回落的关键。日元兑美元汇率正逼近年内最强水平，延续上周以来的升势——市场对日本央行将加息的预期持续升温，推动这一走势。黄金通常与美元呈反向联动，美元走软令以美元计价的黄金在国际买家眼中更具竞争力。

现货白银同步上涨1%，报每盎司66.88美元；铂金和钯金亦有所上行。

尽管金价走高，上行空间仍受到两大因素明显压制。

其一，美伊冲突重燃引发能源市场动荡。霍尔木兹海峡局势紧张持续扰动能源流通，布伦特原油价格随之攀升，逼近每桶100美元关口。油价上涨强化了市场对通胀持续的担忧。

其二，加息预期显著升温。交易员目前将美联储下周加息的概率定价在约60%。收紧货币政策通常对无息资产黄金构成压力，因为利率上升会提高持有黄金的机会成本。

华侨银行策略师Christopher Wong表示："油价上涨令通胀隐忧持续发酵，本周美国PPI和CPI数据将是判断收益率能否进一步走高或出现回落的关键。"

本周晚些时候公布的美国消费者价格指数（CPI）数据，将为市场评估美联储9月14日至15日议息会议的决策提供重要参考。

若通胀数据超预期，将进一步强化加息押注，对金价形成压制；反之，若数据低于预期，则可能减轻货币政策收紧的预期，为金价打开上行空间。

短期波动之外，不少投资者仍对黄金中期走势持建设性看法。

黄金自7月在每盎司约4000美元附近触底反弹后，已在4400美元一线两侧的相对窄幅区间内整固，市场情绪随美联储政策预期的反复变化而持续摇摆。此前驱动黄金于1月创下近5600美元历史高位的行情，背后是各国央行购金重启以及所谓"货币贬值交易"的兴起，这两大逻辑近期再度受到关注。全球部分最大资产管理机构已于近几周重建黄金持仓。

Christopher Wong表示："从中期来看，我们对黄金仍持积极态度，更广泛的投资者参与、央行需求，以及持续存在的财政公信力与美元多元化担忧，均构成支撑。但经历8月的强劲反弹之后，我们认为黄金下一波上行可能需要新的宏观催化剂来驱动。"

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9月8日，华尔街见闻获悉，小鹏机器人生产线正式启用。其首台高阶通用人形机器人在该产线完成自动化总装，并自主走下生产线；核心制程自动化率超过80%。

过去一年，小鹏对外展示IRON时，重点更多集中于拟人结构、运动控制、物理世界大模型等技术能力。随着自动化生产线投入运行，小鹏机器人也开始从研发试制进一步转向制造体系建设。

这一节点距离小鹏机器人完成独立融资并不远。8月24日，小鹏机器人业务宣布完成首轮超过9亿美元融资，投后估值超过63亿美元。小鹏集团仍保持对机器人业务的控股，相关业务继续纳入集团合并报表。

按照小鹏此前披露的信息，本轮融资募集资金将用于机器人研发、供应链体系和量产基地建设。资本进入之后，如何把技术能力转化为稳定的制造、交付和场景落地能力，正在成为小鹏机器人下一阶段更现实的任务。

这也与小鹏近年来反复强调的路径一致。今年6月，何小鹏宣布亲自兼任机器人业务负责人，并提出将汽车业务积累的供应链、制造和全球化能力进一步复制到机器人业务。

对于人形机器人而言，这部分能力的重要性正在上升。一台样机能够完成复杂动作，与数百甚至数千台产品保持较高的一致性，并控制制造成本，并不是同一个问题。

相比实验室研发，人形机器人规模制造涉及执行器、减速器、传感器、控制器、电池等大量零部件协同，也需要较高水平的装配精度、质量管理和供应链稳定性。

汽车企业过去在整车制造中形成的自动化生产、供应商管理和质量控制经验，开始成为切入机器人产业的一项基础能力。

小鹏也在尝试把汽车业务中的部分能力向机器人延伸。

除了制造体系，公司此前还在广州建设具身智能数据工厂，为机器人模型训练提供数据支持，并持续推进机器人在门店、园区及工业场景中的应用。

按照目前规划，小鹏IRON将在2026年底进入量产阶段，首先在小鹏门店和园区承担导览、导购、导巡等工作，2027年再逐步面向外部客户交付。此前，小鹏也已与宝钢等企业探索工业巡检场景。

从行业来看，人形机器人竞争正在进入新的阶段。

过去两年，已有多家企业完成产品发布、样机交付甚至小批量出货，单纯“造出机器人”已经不是最稀缺的能力。制造体系、供应链和成本控制的重要性正在上升，但最终仍要落到真实产业场景中的使用效率和商业价值。

对小鹏而言，自动化产线启用意味着机器人业务开始具备更明确的规模制造基础。

接下来更关键的，是这些机器人能否进入工厂、园区、门店等场景，承担稳定、可重复的工作，并由示范项目转化为持续订单。随着行业逐步走出技术展示阶段，人形机器人的竞争重心，也正在从产品能力进一步转向产业落地能力。

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9月8日，韩国《经济论坛报》报道称，苹果已与日本铠侠（Kioxia）协商 NAND 闪存长期供应协议，其采购逻辑正从传统的“压价+多源”转向“锁量+长约”。

这份长约期限为3至5年，且可能不设固定价格上限。苹果历来依靠庞大采购规模在组件谈判中占据优势，此举被视为其采购策略罕见的180度转向。

苹果正面临来自数据中心客户的激烈产能竞争，后者愿意签订长期合同并支付高溢价。对苹果而言，提前数年锁定 NAND 供应，正变得与把价格压到最低同等重要。

放弃压价执念，采购逻辑逆转

苹果过去对NAND供应商通常采取压价加多源竞争的短期采购模式。

此次与铠侠签署3至5年长约、且可能不设价格上限，彻底打破惯例。多年期长期供应协议在AI高带宽内存领域更为常见，苹果此番跟进，说明内存领域的议价力量平衡已发生巨变。

目前苹果与铠侠协议的交易对手身份、采购量与价格均未披露，苹果也未证实。但市场观察人士认为铠侠是最可能的供应商。据报道，铠侠与SK海力士一起，成为少数几家已采用此类协议的主要供应商。

AI 对产能的挤占，正使成本压力直指终端定价。

据TrendForce 报告估计，到2026年第三季度，256GB iPhone 18 Pro 的内存成本可能比一年前高出近四倍；内存成本占物料清单（BOM）的比例预计已从早期 256GB Pro 机型的约10%升至约34%，并可能在2027年上半年超过40%。

另据供应链报告估计，苹果首款可折叠 iPhone 预计搭载大量优质内存，起售价约2099至2299美元，高容量配置可能超过3000美元。这更解释了苹果为何要提前数年锁定 NAND 供应，即使这意味着接受更高的零部件成本。

议价权易主，长约或成行业定价锚

苹果的转向并非孤立事件。

TrendForce表示，三星电子、SK海力士与美光可能成为未来长期合约的候选者，涵盖即将推出的iPhone所使用的LPDDR5X与LPDDR6内存。据报道三星计划将60%至70%的总产能用于长期合约。

NAND供应则更为分散，SK海力士预计占可折叠设备NAND供应约30%、三星占15%，韩国两家合计45%，剩余份额留给其他供应商，这正是铠侠与苹果扩大合作的空间。

对投资者而言，这里存在预期差：市场仍按传统"硅周期"框架定价NAND，认为涨价之后必迎产能过剩与回调。但AI驱动的产能挤占带有长期与结构性特征，这或意味着本轮存储周期的高点高度、持续时间可能超出市场传统预期。

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这套新平台里，最值得关注的变化发生在GPU。

Arm首次在Mali GPU中集成专用神经网络加速器。新发布的Mali G2-Ultra NX可以让部分神经图形工作负载直接在GPU内部完成。

这并不是Arm一家在做。9月2日，高通公布了Adreno Neural Fusion技术，在下一代Adreno GPU中加入专门用于AI计算的Matrix Cores。

高通、Arm先后把专用神经计算能力塞进GPU，这背后是移动GPU的竞争逻辑正在发生变化。过去，AI计算更多由SoC里的独立NPU承担，GPU主要负责图形渲染。但随着光线追踪、AI超分、帧生成等技术开始进入移动游戏，AI正在直接进入图形处理本身。

Mali G2-Ultra NX就是Arm对这一变化的回应。

这款GPU支持三类神经图形技术：NSS主要用于神经超级采样，NFRU用于通过AI生成中间帧提升帧率，NSSD则将超级采样和降噪结合，面向光线追踪等更复杂的场景。

据Arm介绍，在神经图形工作负载下，Mali G2-Ultra NX最高可以实现4倍的每瓦性能提升。

传统图形性能也同步提高。Arm给出的数据显示，新一代GPU在非AI游戏内容中的性能最高提升14%；结合NFRU等神经图形技术，可以支持最高120FPS的持续移动游戏体验。

这背后其实是一笔新的算力账。手机的功耗和散热空间有限，GPU很难无限增加传统计算规模。相比把每一帧画面都完整渲染出来，通过神经网络重建部分画面、生成中间帧，可以用更少的传统计算换取更高的画质和帧率。

但这最终还是要看游戏引擎等厂商是否“买单”，Arm已经开始补这一层生态。

由Arm与Sumo Digital联合开发的《光影新生》，率先展示了Mali G2-Ultra NX在神经图形上的实际效果。

腾讯游戏公共技术线正在把Arm神经网络技术接入由AI驱动的游戏中台Magic Dawn，Unity中国也将相关能力原生集成进团结引擎。

具体的游戏方面，网易《燕云十六声》正在把Arm神经网络技术接入弥赛亚引擎，并计划今年向玩家推出支持NSS的版本。《燕云十六声》引擎团队负责人周克利表示，该游戏将成为首批搭载Arm神经网络技术的游戏之一。

腾讯则与Arm在《暗区突围：无限》中进行NSSD技术演示，通过神经超级采样和降噪改善复杂图形场景；叠纸《无限暖暖》也正在推进NSS技术集成。

Arm能否推动Mali G2-Ultra NX进入更多中国厂商中，市场正在持续关注。

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在城市里铺下2000座换电站后，宁德时代开始加快连接城市之间的路。

华尔街见闻9月8日从时代电服处了解到，湖北老河口服务区巧克力换电站在近日正式投运。时代电服方面人士透露，巧克力换电正推进多个省份百站规模的集中签约，预计今年底高速站点签约数量突破1000座，2027年建成1000座高速换电站，形成“11纵9横”的高速换电骨干网络。

前述人士表示，时代电服正与各省交通集团、高速平台合作，重庆、福建、山西、安徽、河南、广西、甘肃等地将率先落地，在建项目沿京港澳、宁洛、大广、沪昆等高速干线展开。

这次高速建网，有了比此前更大的城市网络作为基础。截至2026年6月底，巧克力换电累计建成2000座站，覆盖31个省份、180座城市；公司7月发布的信息显示，其已与11家车企、18个乘用车品牌、25款车型开展合作。

车也在陆续交到用户手中。8月8日，100台极狐贝塔S3换电版在厦门完成交付。极狐目前为这款车提供面向家庭用户的电池租用优惠方案，月租399元、月里程额度5000公里，同时提供月租599元的不限里程方案。消费者选车时，已经可以把换电的便利和每月支出放在一起比较。

家庭用户与高频运营车辆的用车需求并不相同。日常通勤可能只需要家附近几座站，但一年几次返乡、自驾，仍会影响他们是否选择一款换电车。对可以充电的换电车型而言，沿途换电站越充足，消费者就越容易在长途出行中用上这项服务，电池租用方案也多了一份吸引力。

高速站的收益因此有一部分发生在站外：沿途补能方便，可能让城市里的换电车型更容易卖出去，增加城市站的订单。一座平日使用量不高的高速站，也可能承担着连接整条出行路线的作用。

这也解释了时代电服为何要与省级交通平台批量合作。高速换电需要连续布点，逐个寻找场地、各算各的回报，很容易留下断点。以省域为单位协调服务区资源，有助于安排整段线路的建设，也需要合作方共同承担部分站点较长的投资回收期。

今年以来的合作项目，已经给出了更具体的资金和资源分工。

8月24日，时代电服与昆发展新能源签署合作协议，计划共建100座巧克力换电站。项目明确由昆发展新能源承担资产投入，并发挥场地、车辆置换和属地协调优势；时代电服提供换电标准化体系、运营方案和数字化系统，双方统一电池配置、定价和服务标准。

这份协议把建站最关键的几项资源放在了一起：资金、场地，以及未来可能进站的车辆。地方平台提供的车辆资源尤其重要，它能让建设计划与当地实际需求更接近，减少站建起来之后再四处找客户的压力。

在昆明，时代电服通过输出标准和运营体系，参与地方资本投资的换电网络。站点资产可以由合作方持有，电池配置、定价和服务则按统一规则执行。随着站点增加，跨站调度电池、维护设备和组织服务的工作，也会让时代电服与合作方形成持续的业务往来。

车企得到的则是一张可以接入的补能网络。

独立建设换电体系，需要一家车企用自己的车辆规模承担投入。多品牌共享后，沿途站点可以服务不同品牌的车辆，降低车企推广换电车型所需承担的配套成本。对尚未自建网络的车企而言，这使换电成为一种更容易尝试的产品选择。

相应地，车企也需要在电池适配、产品开发和后续服务上与时代电服保持协同。宁德时代与车企的合作，由电池采购延伸到车辆使用环节。高速网络越完整，车企越容易把长途换电作为卖点，双方在新车销售之后仍将持续合作。

网络铺开之后，车辆导入的速度会直接影响各方回报。合作车型要经过开发、上市和销售，才能成为站点的日常客户；家庭用户的使用频率，又与高频运营车辆有所不同。高速站还要为节假日集中车流配置服务能力，平日则需要用更多订单分摊设备、电池和运维支出。

多数高速站计划配置神行超充桩，可以扩大客户范围。充电业务能够承接尚未采用换电方案的过路车辆，部分设备又可与换电系统共用。宁德时代此前披露，超换一体站可共享箱变与充电模块，应急时调用站内电池向充电桩供电。

对服务区经营者来说，同一块场地可以同时承接充电和换电车辆，提高场地与电力设施的利用率。充电业务带来的收入，也能在换电车辆逐步增加的过程中支撑站点运营。

从城市进入高速，宁德时代正在把电池、车辆和站点组织成一门持续经营的生意。地方伙伴提供资本和场地，车企推出适配车型，时代电服负责把分散的站点接成统一服务网络。车企各自卖车，时代电服经营这些车交付之后的电池和补能服务。

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上周五，美光科技收涨6.1%，报1016.59美元，为8月17日以来首次收盘站上1000美元。与此同时，韩国存储芯片同行SK海力士与三星电子周一在韩国市场分别大涨8.3%和5.7%，亚洲同业的强劲表现为美光进一步上行提供了积极信号。

下一个关键节点是9月30日的财报发布。根据FactSet数据，美光第四财季调整后每股收益预计从去年同期的2.84美元大幅跃升至30.89美元，营收则预计从113.2亿美元增至504.1亿美元，同比增幅均十分显著。

股价重返千元，过去一年涨幅近700%，营收料同比大幅增长

美光股价在过去12个月累计上涨近700%，此番重新站上1000美元，标志着该股从8月中旬的回调中完成修复。上周五6.1%的单日涨幅推动股价收报1016.59美元，为近三周以来首度收盘于千元整数关口上方。

由于劳工节假期，美光股票周一暂停交易，但韩国市场的同业走势提供了重要参考。SK海力士单日涨幅达8.3%，三星电子上涨5.7%，存储芯片板块整体情绪明显回暖，对美光后续走势构成支撑。

美光将于9月30日发布第四财季业绩，市场预期数据显示盈利与营收均将实现大幅增长。据FactSet，该季度调整后每股收益预计达30.89美元，较去年同期的2.84美元增长近十倍；营收预计达504.1亿美元，较去年同期的113.2亿美元增长逾三倍。

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9月7日，在全球知名投资播客《The Master Investor Podcast》中，曾执掌高盛大宗商品研究团队长达三十年的顶尖专家Jeff Currie接受了专访。在离开高盛创立Real Macro后，Currie基于对全球宏观、主权债务及地缘政治的深度复盘，抛出了一个极具冲击力的核心论断：世界正处于一个持续数十年的“硬资产和大宗商品超级周期”的早期阶段。

面对当前复杂的宏观局势，Currie指出，西方国家的主权债务失衡正在彻底改变资产定价逻辑。无论是近期美联储的政策博弈，还是全球资本在科技股与能源股之间的极致拉扯，其底层逻辑都指向了一个不可逆的趋势——主权货币贬值与实物资产的价值重估。

以下是访谈要点：

• 金融压制会阻止收益率上升到足以清算债务的水平，但代价是最终引发通胀压力，而通胀将逐渐侵蚀债务的实际价值。在这种环境下，持有硬资产才是真正的保护。
• 问题的核心始终是货币贬值和金融压制，这正是我们持有黄金的根本理由，而且从长远来看，这个理由非常充分。
• 无论是美国还是欧洲，我们是否低估了全球经济衰退的风险？绝对是的。我有一个词来形容这种现象："富足错觉"。
• 大宗商品利好因素在多大程度上已经被市场消化了？几乎没有，原因在于大宗商品是现货资产，而金融资产是预期资产。
• 我们正在回归硬资产世界，未来将是企业债券的收益率比主权债券更低——也就是苹果公司的债券收益率会比美国国债更低。
• 关键在于不要在这些硬资产上耍花招。我喜欢称之为"光环效应"，也就是硬资产本地化运营——因为我们将走向去全球化和碎片化，你无法预知哪些大宗商品会上涨。所以，持有更广泛的指数，不要挑挑拣拣。

美债利息飙升逼出“金融压制”，通胀成为化债“代价”

在谈及近期美国财政部通过债券回购等手段干预长期国债收益率时，Currie一针见血地指出，无论政策制定者使用什么包装词汇，“其实只有一个词可以概括：他们不喜欢市场提供的价格。用其他任何术语来说，我都称之为金融压制。他们的目的就是降低收益率。”

Currie抛出了一个核心数据来解释华盛顿的焦虑：“目前利息支出已达1.1万亿美元，我们估计届时将升至约1.5万亿美元，增幅极为巨大。过去几年，真正的变化在于利息支出在美国预算结构中的地位。现在排在社会保障和医疗补助之后，利息支出已经超过了国防开支。”

当利息支出超过国防开支，国家财政便面临严峻挑战。Currie指出，财政部的干预不仅体现在债券市场，更早前对战略石油储备（SPR）、日元市场以及提供互换额度的干预，都是针对压低利率的定向行动。然而，这种干预是有代价的。Currie表示：“金融压制会阻止收益率上升到足以清算债务的水平，但代价是最终引发通胀压力，而通胀将逐渐侵蚀债务的实际价值。这就是‘压制’的本质——它对资产持有者不利。”

极限制裁催生“去美元化”，黄金上看1万美元的底层逻辑

面对主权债务贬值，全球央行尤其是新兴市场的选择是“用脚投票”。Currie解释了为何在所有硬资产中，黄金的地位无可撼动。

他将这一轮“去美元化”的起点追溯到2018年美国对俄罗斯寡头实施的二级制裁，以及随后爆发的俄乌冲突。“其他国家——广大新兴市场——看到这一切都得出了同样的结论：不能再持有美元资产了。”Currie强调，黄金与利率之间的传统负相关关系已经彻底脱钩，因为“如果你现在是新兴市场央行的决策者，尤其是在贝森特威胁实施二级制裁的背景下，你还会持有美元资产吗？绝对不会。”

针对市场热议的“黄金10000美元”预测，Currie回应得十分客观且具想象空间：“我没有做过任何具体预测。但要让黄金占外汇储备的比例恢复到1971年尼克松取消金本位制之前的水平，本身就意味着巨大的上升空间。”

此外，Currie用一个生动的比喻驳斥了加密货币能替代黄金的观点：“你能用斧头把钻石、黄金和铂金劈成两半分给同伴吗？可以。但你能把U盘里的加密货币劈成两半吗？不能。”他指出，数十亿美元的黄金可以悄无声息地运走，而加密货币“一旦入场，就会留下痕迹”，黄金隐藏财富的能力无可比拟。

资本开支枯竭与“富足错觉”，能源供给面临硬约束

除了黄金，Currie极其看好能源和农业。他将长期看多能源的核心逻辑归结为自2014年以来的持续投资不足，以及ESG浪潮的束缚。

Currie列举了一组令人震惊的对比数据：目前排名前七的能源巨头（他称之为“慷慨的七巨头”）的自由现金流收益率合计约为15.5%，而目前备受追捧的“科技七巨头”只有2%，超大规模数据中心运营商甚至接近零。即便如此，“每个人都想做多科技七巨头、人工智能公司，却避开石油公司。”

不仅是原油，成品油的短缺更为致命。Currie指出，目前炼油裂解价差“已经高达每桶105美元，是正常水平的四到五倍”。与此同时，他驳斥了“中国需求不振导致能源低迷”的市场共识，直言“中国才是能源价格走高的驱动力之一”。中国正在通过控制加工环节，大量买入原材料并获取加工利润。

对于西方社会的经济体感，Currie提出了“富足错觉”（Illusion of Abundance）的概念。他认为，西方政客为了避免引发当年吉米·卡特式的公众恐慌，刻意淡化了能源和农业面临的真实短缺，从而导致市场“严重低估了全球经济衰退的风险”。但他补充道，即便衰退来临，大宗商品的供需缺口依然存在，“当金融市场受到冲击时，大宗商品将会脱颖而出。”

时代逆转：跨国企业信用将超越主权，重返硬资产时代

在访谈最后，Currie将视角拉大到了400年的全球宏观史。他指出，随着美国改变了“利用海军保护世界促进自由贸易”的布雷顿森林体系默认协议，全球化已经终结，世界正在倒退回英国霸权之前、由主权国家支持的跨国公司统治的时代。

“未来将是企业债券的收益率比主权债券更低——也就是苹果公司的债券收益率会比美国国债更低。”Currie认为，在一个去全球化和碎片化的时代，投资者不应该在硬资产上“挑挑拣拣”，而应该拥抱包含石油、铀矿、关键矿产和农业在内的广泛硬资产指数，因为“我们正在回归硬资产的世界”。

以下是播客节目原文：

威尔弗雷德·弗罗斯特 00:45

欢迎收听由我威尔弗雷德·弗罗斯特主持的"投资大师播客"。在这里，我们将共同探讨并学习世界上最伟大的投资者、商业领袖和政治家的成功经验，从而为我们的听众——您——带来竞争优势。"投资大师播客"由世界黄金协会赞助播出。

威尔弗雷德·弗罗斯特 01:09

本播客还由 BNY Investments、Elseg 和 Interactive Brokers 赞助。请记住，本播客中表达的观点仅供一般参考，任何内容均不构成金融推广、投资建议或个人推荐。更多信息请参见节目笔记。

我今天的嘉宾是杰夫·柯里（Jeff Curry）。他是全球顶尖的大宗商品专家之一，曾在高盛工作三十年，组建并领导了高盛的大宗商品团队。他于 2024 年离开高盛，在凯雷集团工作两年后决定另谋出路，随后创立了 Rail Macro 和 ABAX Markets。期待稍后与他探讨这两个新项目。

杰夫，见到你真是太高兴了，欢迎收听"投资大师"播客。我也很高兴来到这里，威尔弗雷德。我和你合作的时间可以追溯到你还在 CNBC 的时候，真的有好多年了，很高兴能以这种形式再次相聚。我完全同意，尤其是这种形式，因为它给了我们充足的时间来深入探讨关键议题。我们今天会谈到所有大宗商品，但我觉得必须先从收益率说起，这正是过去几周市场关注的焦点。

杰夫·柯里 02:31

在讨论政策制定者采取的应对措施之前，请您先简要概括一下收益率上升的原因。我的核心论点是：目前公共债务带来的贬值压力非常巨大，加上对硬资产投资的长期不足和持续的通胀压力，共同导致了收益率的急剧上升。我认为我们已经开始看到这种情况，并预计这将成为一个持续的主题。

回顾来看，我们在 2020 年 10 月开始看好大宗商品，收益率的走势也基本与此相关。收益率、大宗商品、硬资产，所有这些方面都受到了影响。

杰夫·柯里 03:17

当时的判断是，这些指标将长期呈上升趋势，持续数十年。如果你看一下历史图表，就会发现此前它们已经持续下行了将近四十年。

杰夫·柯里 03:29

我认为，我们正处于一个可以称之为硬资产和大宗商品"超级周期"的阶段，收益率将是其中的组成部分。

杰夫·柯里 03:38

如果用棒球比赛来打比方，我们现在大概处于九局中的第二局或第三局，后面还有更多好戏。（威尔弗雷德·弗罗斯特插话：对于非美国的听众来说，你指的是棒球比赛九局中的第二或第三局？）

是的。我现在在西班牙，杰夫，以后得调整一下你的比喻了。

威尔弗雷德·弗罗斯特 04:00

我们来谈谈干预措施。美国财政部长斯科特·贝森特宣布了他的债券回购计划，以及他试图抑制长期债券收益率上升的意图。您对此有何看法？

杰夫·柯里 04:22

不管你怎么称呼它——期限互换也好，其他名称也罢——其实只有一个词可以概括：他们不喜欢市场提供的价格。用其他任何术语来说，我都称之为金融压制。他们的目的就是降低收益率。

如果把这次行动放在更广泛的干预背景下来看：他们最初通过战略石油储备（SPR）等手段干预石油市场；然后干预了日元市场，目的是阻止日本人抛售美债；随后又通过联邦紧急事务管理署（FEMA）为阿联酋等持有美债的国家提供互换额度，同样是为了阻止抛售。由此可见，他们对收益率上升极为担忧。

原因很简单：美国大部分债务的存量定价利率约为 3.2%，一旦到期需要展期，利率就会上升到 4.2%。目前利息支出已达 1.1 万亿美元，我们估计届时将升至约 1.5 万亿美元，增幅极为巨大。你就能理解维持低利率的紧迫性了——他们从哪里筹集资金来支付这些利息呢？

过去几年，真正的变化在于利息支出在美国预算结构中的地位。现在排在社会保障和医疗补助之后，利息支出已经超过了国防开支。一旦利息支出超过国防开支，国家财政就会面临严峻挑战。我们经历了二十年的低利率环境，这让人们产生了麻痹感。然后大约在 2022 至 2023 年，利率突然急剧回升，问题也随之而来。

威尔弗雷德·弗罗斯特 06:24

这也正是这件事变得如此紧迫的原因。从某种程度上说，如果贝森特只是想暂时平抑市场，情有可原。但您怎么看待这次公告的时机和发布方式？这根本不像是一次精心策划的公告。

正是如此，这就是为什么我称它为金融压制，而不是期限互换。

杰夫·柯里 06:49

因为这份公告是在 30 年期国债价格创下历史新高后的第二天发布的，而且比通常的公告时间提前了两到三周，远早于常规发布节点。这完全是突如其来的。再结合此前对石油市场、日元市场以及通过联邦紧急事务管理署向其他美债持有者提供互换额度的一系列干预行动来看，这次行动显得尤为激进。

因此，这次行动的时机本身就说明，这并非一次常规操作，而是明确针对压低利率的定向干预。

威尔弗雷德·弗罗斯特 07:25

压低长期收益率可以降低融资成本，尤其是在需要展期部分债务的时候。这逻辑很清晰。不过，您认为这种干预对长期收益率真的有效吗？您刚才提到收益率与大宗商品之间存在长期相关性，这个关系很有意思——如果收益率被压制住了，大宗商品价格是否也会因此受到抑制？

杰夫·柯里 07:48

我们一贯的观点是：金融压制会阻止收益率上升到足以清算债务的水平，但代价是最终引发通胀压力，而通胀将逐渐侵蚀债务的实际价值。这就是"压制"的本质——它对资产持有者不利，因为它最终会降低这些资产的实际价值。

这也正是为什么日本、阿联酋和其他国家想要抛售美元资产——他们非常清楚金融压制的最终走向。

杰夫·柯里 08:29

这也解释了我们为何一直力挺黄金。顺便说一下，我听起来可能像是在针对美国，但更准确地说，我针对的是整个西方世界。

就货币选择而言，美元仍是主导货币。即便如此，我最终的选择是黄金，而不是美元或英镑——抱歉，威尔弗雷德。核心信息是：独立于中央银行、财政部和其他政策制定者的硬资产，才是真正的价值储存之所。

很多人问我是否做出过黄金 1 万美元的预测。我没有做过任何具体预测。但要让黄金占外汇储备的比例恢复到 1971 年尼克松取消金本位制之前的水平，本身就意味着巨大的上升空间。

总结一下：金融压制会制造通胀压力，这是蓄意为之，目的是降低债务的实际价值。债权人因此希望出逃。在这种环境下，持有硬资产才是真正的保护。

（补充一点：大家不妨回顾一下我们近期与卢克·格罗曼（Luke Gromen）的访谈，他也表达了类似观点——所有主权货币都面临问题。）

威尔弗雷德·弗罗斯特 09:59

从图表上看，其他货币与黄金之间似乎存在竞争关系，但它们最终可能会同向运动。不过，我想请您强调一下您对黄金的判断——您一直也看好能源股，我们稍后会谈到这一点。但您在八月下旬对黄金曾有一个非常强烈的看法……

杰夫·柯里 10:22

我就说一个具体价位。黄金一度涨到 5400 美元，今年 1 月有所回落。您现在认为是入场建立长期仓位的好时机吗？

是的，我们一直是长期多头。不过，今年 3 月我们曾短暂做空过黄金，当时我的核心逻辑没变，只是认为需要暂时规避风险，等待更好的入场时机。

事实上，早在 2020 年 10 月，我们就开始非常看好所有硬资产，尤其是黄金。我想特别指出一点：把大宗商品和硬资产放在一起看，自 2020 年 10 月以来，它们是所有资产类别中表现最好的，没有例外，甚至超过了加密货币。不同资产之间存在轮动，但从更广泛的指数来看，趋势是一致的。

杰夫·柯里 11:17

黄金是这一轮行情最重要的早期驱动因素之一。你提到 1 月份金价上涨到某个高位，到了 3 月份战事升级时，我们判断需要退一步，及时撤出。

我来解释为什么：中东国家因为石油出口受阻，不得不抛售黄金来筹集资金；波兰、土耳其等新兴市场国家也不得不抛售黄金，以支付更高的能源进口成本，以及不断上升的国防开支——波兰就明确表示过这一点。于是我们看到了黄金的集中抛售，金价跌到了 3000 美元区间（注：以原文数字为准）。那时我们判断，风险已经释放得差不多了，收益率也开始再次上行，于是我们在约 3200 美元附近重新入场。

目前，由于中东局势紧张以及市场对美联储可能加息的担忧，黄金价格暂时承压，但这只是短期波动中的小插曲。从更长远的视角来看，贝森特的操作只是一个开始，类似的举动还会陆续出现。耶伦在 2024 年也做过同样的事情——这不是党派问题，坐在那个位置上的人都深知，一旦利息支出大幅攀升，就必须通过干预压低利率。

所以，问题的核心始终是货币贬值和金融压制，这正是我们持有黄金的根本理由，而且从长远来看，这个理由非常充分。

威尔弗雷德·弗罗斯特 13:09

我想问一个相对基础的问题。如果把黄金的走势图拿出来看，会发现它和英伟达的走势图颇为相似，近年来涨幅十分强劲。您是否担心，如果金价跌破目前相对接近的支撑位，会引发大幅回调？还是说您认为这种可能性很低？

杰夫·柯里 14:01

我认为这种可能性很低。原因要追溯到 2018 年。当时财政部长马努钦（Mnuchin）是第一个动用二级制裁的人——2018 年 3 月，他以干预美国政治为由，制裁了奥列格·德里帕斯卡（Oleg Deripaska）等俄罗斯寡头。我记得那天早上我还在高盛，那是 3 月 28 日，一觉醒来，整个金融系统几乎陷入冻结。

这就是为什么当贝森特最近威胁要实施二级制裁时（大约是上周一），没有人会说"他不会真的这么做"——因为先例已经有了。二级制裁具有极强的破坏力，对全球体系的冲击是全面性的，没有人知道谁会成为下一个目标，而一旦被制裁，你就会永远被逐出市场。

杰夫·柯里 14:42

俄罗斯人从那次事件中吸取的教训是：不要持有美元资产。他们当时持有约 930 亿美元的美国国债，此后以惊人的速度清仓，并将其转换为黄金储备。他们甚至动用波音 777 货机来运输实物黄金和现金。如果必须使用美元，他们也会选择不会被制裁的货币进行结算。

事情就是这样开始的。乌克兰战争爆发后，美西方对俄罗斯央行剩余的资产组合实施了制裁，局势进一步升级。

杰夫·柯里 15:20

其他国家——广大新兴市场——看到这一切都得出了同样的结论：不能再持有美元资产了。

你可以清楚地看到，就在制裁俄罗斯央行资产的那一天，黄金与利率之间的传统负相关关系彻底脱钩，金价开始独立上涨。如果你现在是新兴市场央行的决策者，尤其是在贝森特威胁实施二级制裁的背景下，你还会持有美元资产吗？绝对不会。

所以买盘会持续涌现，在金价约 4.5% 至 5% 的回调区间内会持续买入。去美元化的进程不会停止，因为持有黄金可以规避制裁风险。

顺便谈谈加密货币——它能替代黄金吗？不能，因为加密货币会留下可追踪的链上记录，每一笔买卖都有痕迹。

杰夫·柯里 16:15

黄金则不同。数十亿美元的黄金可以悄无声息地用卡车运走，因为黄金的价值密度极高，与其他任何商品和资产相比，单位体积的价值无可比拟。在各国政府试图实施制裁、征税或其他管控措施的环境下，黄金隐藏财富的能力无与伦比，对黄金的需求也不会停止。况且，中国和新兴市场各国央行持有的黄金储备占比，目前仍然明显偏低。

杰夫·柯里 16:55

（威尔弗雷德·弗罗斯特插话：黄金肯定比 U 盘重多了，不过我明白你的意思。）

说到 U 盘，我曾经从一位俄罗斯寡头那里听到过一个很有意思的类比。他说，想象一下你在树林里奔跑，坏人在追你，你的财富分别存放在 U 盘（加密货币）和实物资产（黄金、钻石、铂金）里。你的同伴需要分道而行。

这时有人递给你一把斧头——你能用斧头把钻石、黄金和铂金劈成两半分给同伴吗？可以。但你能把 U 盘里的加密货币劈成两半吗？不能。

还有一点：如果你要游过一条河，U 盘沾水就会损坏，加密货币数据可能永久丢失。但黄金、钻石和铂金经得起河水的考验。

所以，在极端情况下，实物硬资产的价值是无可替代的。它们作为价值储存手段已经存在了三千年，这一属性不会改变。

威尔弗雷德·弗罗斯特 17:49

接下来我们来聊聊能源。正如您之前提到的，自 2020 年以来，您一直非常看好能源市场，且预测准确，能源市场表现非常出色，尤其是今年。在讨论今年的市场走势之前，请您先概述一下您长期看好能源市场的一个关键原因——我认为这是一个非常长远的逻辑，即该领域数十年来的持续投资不足。

杰夫·柯里 19:01

回顾来看，上一次能源领域大规模投资是在 2014 年，那一年油价随后暴跌。这里说的是全球层面的整体投资，包括西方国家和中国。原因在于，当时油价已经跌到了每桶 120 至 130 美元区间，促使炼油厂及整个上游产业链大幅削减资本开支。

我刚从香港回来，坐在与 2013、2014 年同样的场合里谈论大宗商品。我记得上次坐在这里，大约是 2013 年，当时与会者只想持有必和必拓、力拓、埃克森美孚、雪佛龙和中国石油的股票。如果我拿微软或谷歌来跟你谈，没有人会感兴趣。当时整个市场的思维完全被大宗商品化主导。

杰夫·柯里 20:07

那个时代，市场普遍认为个人电脑需求已经见顶，科技行业表现惨淡。科技公司只把 15% 到 25% 的自由现金流用于资本投资，可以说是所有行业里资本投入最保守的。相比之下，金属和石油公司当时花钱毫无节制，将自由现金流的 120% 都投入了资本开支，而投资者还在高呼"要增长，要更多"。

杰夫·柯里 20:43

然后，正如大家都记得的，结局并不好看。油价暴跌，金属价格暴跌，美元也大幅走弱。就在那时，市场从大宗商品超级周期切换到了科技超级周期。2015、2016 年之后，大宗商品风光不再，微软和谷歌开始变得令人瞩目，此后一路飙升。

这件事给了我们一个重要启示。人们常问：这些能源公司什么时候会再次大手笔投资？我的回答是：不会了。要知道，我们在 2013 年和 2014 年解雇了几乎所有金属、矿业、能源公司的首席执行官和管理团队，原因就是他们花钱太多。这批新一代管理者从职业生涯起点就被灌输了"控制资本开支"的理念，这一观念已经根深蒂固。

我喜欢把现在的大型能源公司称为"慷慨的七巨头"——"慷慨"是指它们对股东的回报。排名前七的能源公司，自由现金流收益率合计约为 15.5%；而"科技七巨头"（Magnificent 7）的自由现金流收益率只有 2%；超大规模数据中心运营商的收益率甚至接近零，因为它们正在把每一分钱都投入到资本开支中——这和 2014 年那些能源公司的做法如出一辙，自由现金流支出占比高达 100%。

如今，每个人都想做多科技七巨头、人工智能公司，却避开石油公司。我在这个行业学到的一件事是：在当前的能源领域，"增长"几乎成了一个禁忌词。这是其中一种心态。

另一种心态——别忘了 ESG 浪潮的影响。人们曾经疑惑，为什么柴油价格会飙升？正是因为我们长期没有新建炼油厂——因为彼时普遍认为炼油厂是"夕阳产业"，石油需求即将见顶，未来不再需要了。这种观念现在早已过时，但其造成的后果至今仍在显现。

归根结底，正是投资意愿的长期缺失，叠加 ESG 带来的政策约束，共同造成了今天我们所面临的能源供应困境。我第一次发现这个问题大约是在 2002 年，我们当时称之为"旧经济的反击"——互联网泡沫兴起时，人们把资本涌向"新经济"，而以能源、矿业为代表的"旧经济"则被边缘化。历史正在重演。当然，需求侧也有许多其他因素，我们稍后可以继续探讨。

威尔弗雷德·弗罗斯特 23:33

三周前，在中东局势再次升级之前，您就指出过一点——您刚才也提到了——即使原油价格（无论是布伦特还是 WTI）涨幅有所回落，您更关注的是成品油价格，也就是我们日常使用的汽油、柴油等产品的价格，这些价格最终会传导到 CPI 和其他通胀指标上。而成品油价格一直在飙升，完全不受原油涨幅放缓的影响。

杰夫·柯里 24:15

是的，我认为这与炼油厂长期投资不足直接相关。预计 2027 年之后几乎不会有任何新增炼油产能投入。我昨天在香港参加了一个大型炼油行业会议，与会者指出 2027 年和 2028 年确实有少量产能交付，但那只是 2024 年延期项目的落地，并没有真正意义上的新增投资。

要知道，炼油裂解价差通常在每桶 15 到 20 美元左右，而现在已经高达每桶 105 美元，是正常水平的四到五倍。

杰夫·柯里 24:43

这些炼油厂现在简直就像印钞机。产能无法扩张，新的产能又无法快速建立——建一座炼油厂需要七年时间。所以这种高利润率短期内根本无法被市场竞争所消解。

杰夫·柯里 25:03

我前几天问 AI，洛克菲勒和埃隆·马斯克谁更富有？答案是，如果按占美国 GDP 的比例来看，两者差不多。但洛克菲勒的财富性质不同——他拥有的是大量产生现金流的实物资产，而且慷慨地向外输出现金。能源公司现在具备同样的特质，但不知为何，投资者就是不想持有这类资产。他们追求的是更宏大的叙事，比如在月球上建数据中心，而不是眼前触手可及的现金回报。

杰夫·柯里 25:33

关键还是在于炼油产能的严重不足。此外，人们的注意力都集中在霍尔木兹海峡，却忽略了另一个重要因素：乌克兰战争已经切断了俄罗斯每天约 300 万至 400 万桶的炼油产能，相当于全球柴油供应量的 10%。与此同时，霍尔木兹海峡还阻隔了另外 300 万桶/日的炼油产能。

从逻辑上想，如果要偷运一艘油轮，你会选择运原油还是成品油？答案是原油。因为如果油轮被击中，运原油还有生存的可能；但如果是满载汽油或柴油的油轮，一旦被击中，几乎没有幸存的机会。所以没有人愿意冒险运输成品油，相关炼油厂也因此停产。这才是供应短缺的根本来源。

我不明白为什么大家都盯着原油出口量，却忽视了成品油危机。现在 2 号柴油（heating oil）的批发价是每加仑 4.68 美元，这意味着加油站的终端零售价接近 6 美元甚至更高。这才是真正需要关注的问题，但很多人根本没有意识到这个数字意味着什么。

威尔弗雷德·弗罗斯特 27:01

最后再补充一点。假设一下，如果美国真的与伊朗达成了某种持久协议，或者俄乌之间出现了更明显的停火迹象，这是否会削弱您对能源相关产品的看涨判断？

杰夫·柯里 27:13

实际上，我认为我们现在已经处于一个转折点了。中国经济正在复苏。今天有人问我，能源价格低迷是不是因为中国需求不振。我的回答是：不对，恰恰相反——中国才是能源价格走高的驱动力之一。

杰夫·柯里 27:33

全世界 99% 的人关心的是商品价格，而不是原油价格本身。只有炼油厂老板和石油公司老板才会盯着原油价格。所以当有人告诉我"中国导致了油价高企、能源价格下跌"，这个逻辑本身就是混乱的。

杰夫·柯里 27:55

原油价格之所以承压，部分原因在于中国目前既不大规模购买石油，也不出口成品油——而是作为原料进口、加工后再出口制成品。中国的战略是控制加工环节，这在钢铁、铝业，乃至人工智能供应链中都是一以贯之的逻辑：控制加工，就控制了成本、地缘政治筹码和供应链中的核心价值。

杰夫·柯里 28:22

所以，无论我们观察中国在铜、石油、钢铁还是其他任何领域的行为，模式都是一样的：买入原材料，聚焦加工利润，兼顾能源安全与国内价格稳定。

杰夫·柯里 28:43

此前中国压缩了生产和出口，现在正在恢复。所以，如果此刻让我选择，我会做空柴油裂解价差，同时做多原油。顺便一提，在迪拜原油市场，你可以看到明显的现货溢价（backwardation）结构，即近端价格高于远端价格，这是极为看涨的信号，说明中国买盘正在重新涌现。

杰夫·柯里 29:01

这意味着接下来会发生什么？现在柴油价格在 189 美分/加仑区间，原油价格约为 94 至 96 美元/桶。接下来你会看到炼油端的原料成本上升，而供应量受限，这主要是因为中国很可能重新开始大规模买入原油。

那么全球战略储备的状况会对此产生多大影响？目前的原油库存比战争开始时要低很多。

杰夫·柯里 29:32

看看美国，产量增速确实在放缓，大约在每天 280 万桶左右的边际增量。顺便一提，有工程专家的研究表明，美国页岩油的可持续产量上限大约在 270 万桶/日。

杰夫·柯里 29:50

霍克斯汀（Amos Hochstein）以及拜登政府一直在强调，美国战略石油储备的库存水平已经低于 3 亿桶。他肯定清楚实际情况，因为他就在那个位置上。在拜登政府主导大规模动用 SPR 之后，现在的储备水平开始变得令人担忧。

另外，那种认为可以轻松引入委内瑞拉石油来填补缺口的想法是站不住脚的——委内瑞拉的重质原油需要特殊的炼油配置，重新恢复生产也需要相当长的时间。

杰夫·柯里 30:14

这些问题不会在一夜之间消失，无论我们是否参与其中，都已身处其中。还有一点值得注意——很多人说，OPEC+ 还有大量闲置产能。是的，他们确实有，但问题是，闲置产能里有多少是真正可以快速释放的高质量产能？

杰夫·柯里 30:25

我只想提醒大家：目前仍有每天约 700 万桶的石油处于停产状态。不管总产能是 1200 万、1300 万还是 1400 万桶，700 万桶的停产量相当于全球供应量的约 7%。能源市场的缓冲空间极为有限，我们迟早会遭遇供应冲击。

而且，这不是"未来某天"的问题。眼前的问题已经来了：柴油价格高企带来了可负担性危机，10 年期抵押贷款利率高企带来了楼市可负担性危机，汽油零售价格也在攀升。

威尔弗雷德·弗罗斯特 31:02

大家都在想，布伦特原油才 94 美元，不是 150 美元，所以还好。但柴油价格是 189 美分/加仑，实际的可负担性问题已经摆在面前了。这不是我们正在等待的风险，它已经到来了。

说到这里，杰夫，我在天空新闻频道也经常讨论这个话题。目前没有太多人感到乐观，尤其是对经济前景而言，但近年来经济增长总体上还算平稳，这让大家有一种相对平静的感觉。

杰夫·柯里 31:30

您认为这种平静还能持续吗？无论是美国还是欧洲，我们是否低估了全球经济衰退的风险？绝对是的。我有一个词来形容这种现象："富足错觉"。让我回到 1977 年吉米·卡特执政时期。

杰夫·柯里 31:50

卡特发表了那篇后来被称为"毛衣演讲"的讲话。他穿着一件开襟毛衣出现在电视上，身后的恒温器被调得很低，看起来冷意十足。他告诉公众：我们正面临能源危机，大家必须节约能源，因为我们面临真实的短缺。

结果你猜怎么着？话音未落，恐慌就在全国蔓延开来。他承认了问题的存在，反而引发了一系列连锁反应，民众开始担心：总统都说石油快用完了，经济会不会崩溃？我年纪够大，还记得我父亲在后院建了一个柴油储罐。这当然不是卡特想要的结果。

从那以后，从里根开始，历任总统都学到了一个教训：不能公开承认能源短缺，否则会引发更大的恐慌。老布什在 1991 年海湾战争时动用了战略储备来平抑油价，之后拜登、奥巴马、小布什都做过同样的事。这是两党共识，不是党派问题。

所以当我们理解这种"富足错觉"时，就能明白为什么各国政府——包括欧洲各国——都倾向于淡化能源问题的严峻性。卡特坦诚说出真相，结果只当了一届总统就被选民抛弃了。没有人愿意重蹈他的覆辙。

还有一点值得补充：卡特在 1977 年 4 月还发表过另一篇演讲，被称为"MEOW 演讲"，即"道德等同于战争"（Moral Equivalent Of War）。媒体把他狠狠嘲笑了一番，称之为"喵喵演讲"。但他在那篇演讲里提出的观点，现在看来相当有远见——他认为，能源转型从来就不是一场环保运动，其本质是能源安全问题。他在白宫屋顶安装了太阳能电池板，并呼吁减少对化石燃料的依赖，因为化石燃料总量有限且易受地缘政治冲击，而太阳能、核能等替代能源更加稳定可靠。

值得一提的是，在那个黄金时期，法国约有 90% 的电力来自核能，是当时全球碳排放强度最低的国家之一。

杰夫·柯里 34:06

它是怎么到那儿的？它到那儿并非为了拯救地球，而是因为戴高乐将军害怕今天霍尔木兹海峡关闭的局面会重演。

杰夫·柯里 34:16

所以，我想说的是，如果你问我，我们是不是低估了它？西方国家是故意这么做的。

威尔弗雷德·弗罗斯特 34:24

中国进行了能源转型，而这从来都不是为了拯救地球，而是为了在像今天这样的环境下保护自己。当然，美国现在显然至少是能源独立的，尤其是在委内瑞拉一些污染较重的原油的帮助下，而英国就不是这样了。我也有些认同——我认为经济衰退的风险被严重低估了。

在讨论农业和其他大宗商品之前，我想确认一下：慷慨的七大石油公司指的是哪七家？埃克森美孚、雪佛龙、康菲石油、英国石油、壳牌、道达尔和沙特阿美。意大利的石油公司和亚洲的石油公司都不在考虑范围内，因为我们需要的是那些支付高额现金流的公司。关键就在这里。法国道达尔喜欢高额分红，但我不太确定他们的分红执行是否总是最优的。

杰夫·柯里 35:26

实际上，我不太同意你的看法。我认为帕特里克·普斯（Patrick Puce）的做法，正是我们所说的"新宝石秩序"的多元化体现。他涉足石油、天然气、太阳能、风能、核能等领域，全面发展。比如，他在德克萨斯州东部就利用太阳能和风能发电，天然气资源丰富。此外，他在其他地方也拥有石油和天然气。我觉得他在德国也有石油。但我认为，关于道达尔（Total）的关键信息在于，他们非常重视"宝石"，这也是我们称之为"新宝石秩序"的原因。

威尔弗雷德·弗罗斯特 36:11

他确实做到了。他专注于利用所有可用的资源打造精品，因为你永远不知道哪个资源会出问题。关于这七种资源，是否有 ETF 将它们合并在一起？或者你认为人们应该自行建仓吗？我现在正在研究 ETF。

威尔弗雷德·弗罗斯特 36:51

现在回到正题。我们来聊聊农业，杰夫，因为这是一次比较近期的电话会议，至少从你8月下旬再次强调的力度来看，你当时非常明确地表示预期农产品价格会上涨。

杰夫·柯里 37:08

确实如此。当我们探究这一判断背后的动机时，我们早在2020年就开始关注整个行业。如果你看看农业板块，会发现它是最具爆发性的板块，而且最初体现在三大商品上：咖啡、可可和棉花，橡胶也包含在内。它们受影响最大的原因是它们位于赤道附近，全球变暖对它们产生了非常显著的影响。你还记得吗？2022年和2023年，那些涌入美国的洪都拉斯移民，正是因为他们无法获得咖啡（的收成）。

当我们审视当前的情况时，会发现有两个因素：一是创纪录的厄尔尼诺现象；二是战争。乌克兰战争正在影响黑海粮食走廊，切断俄罗斯的出口，也切断俄罗斯的石油供应。所以，我有点震惊，市场只关注霍尔木兹海峡——它开放了吗？还是关闭了？而黑海那边也发生了类似的事情，俄罗斯人正在削减炼油厂的产能。我认为中央情报局派代表去莫斯科，原因之一就是告诉俄罗斯人停止这种行为，因为这正在严重加剧通胀压力。

再加上天气因素。莱茵河水位处于历史最低水平，巴拿马运河因为吃水深度只有47.5英尺而关闭。所以，我们现在面临的咽喉要道比霍尔木兹海峡多得多——霍尔木兹海峡、红海（那里正上演着一场与胡塞武装的战争）、黑海石油走廊、黑海粮食走廊、俄罗斯炼油产能、莱茵河和巴拿马运河，这些都是重要的战略要地，而从华盛顿的政策角度来看，这些都超出了其现有的政策工具范围。我们开始在市场上看到这一点。

杰夫·柯里 39:27

回到八月份，大概两周半到三周前，表现最好的板块是农业。不妨回顾一下可可的价格走势图，它呈直线上升。还有一点，金属价格现在也非常火爆。大多数大宗商品，尤其是柴油，都处于低迷状态，但我不想把事情过于简化。如果柴油价格处于历史高位，就会给其他所有商品带来巨大压力。与此同时，各种极端天气事件也接踵而至。

杰夫·柯里 40:03

这里的风险很大，尤其是在粮食方面。如果我们回到最初的问题——大家都喜欢把通货膨胀剔除掉食品和燃料，但这无异于因噎废食。从可负担性的角度来看，食品和燃料是未来整体通胀预期的核心。我们又回到了最初的话题：更高的利率正是由这里的风险驱动的，而且这种风险正变得越来越重要。

威尔弗雷德·弗罗斯特 41:23

当我们总结所有这些大宗商品的积极前景时，我不得不问：这些利好因素在多大程度上已经被市场消化了？我知道有些大宗商品的反应比其他大宗商品更迟，但对于你提到的那七只表现优异的股票来说，今年已经是硕果累累的一年了，即使从价格与自由现金流收益率的角度来看，它们仍然相对便宜。正如你刚才提到的，很难想象在现有的全球航运通道中会出现更多的瓶颈。那么，你认为这些利好因素在多大程度上已经被市场消化了？

杰夫·柯里 42:13

我的判断是：几乎没有。原因在于大宗商品是现货资产，而金融资产是预期资产。大宗商品，也就是实物资产，反映的是今天的供需关系，而不是明天的。即使是期货也不是明天的，它们只是基于今天价格的现货交易。而像股票和债券这样的金融市场，定价的是人们对增长率的预期。

杰夫·柯里 42:35

为什么大宗商品和金融资产之间存在负相关关系？这是因为通货膨胀像现在这样严重时，沃什在杰克逊霍尔会议上表达了对加息的担忧，这抑制了黄金价格的上涨势头。如果他开始加息，金融资产就会下跌——因为经济增长预期会下降。大宗商品价格依然会上涨，因为大宗商品的需求量很大，而供应量却很小，无论是石油、谷物还是其他什么商品，都存在供需缺口。假设加息导致需求放缓，但供需缺口依然存在，市场仍然趋紧。大宗商品价格下跌的唯一原因是需求下降到低于供应量，但这不太可能发生。金融市场则会因为更高的利率意味着更低的经济增长率而下跌。因此，在这种环境下持有大宗商品的理由在于：当金融市场受到冲击时，大宗商品将会脱颖而出。

杰夫·柯里 43:38

面对通胀压力，下周就是劳动节了。当人们回到办公室，坐在办公桌前，审视当前的形势——看到柴油价格创下历史新高，而且到那时油价可能已经超过100美元；看到铜价处于历史高位，锌价也接近高位；看到铝价——他们可能会想，现在的通胀风险可能相当高，我最好减持金融股，减持股票和债券，开始关注这些硬资产。

最后再深入探讨一下：我想问的是，你对大宗商品价格持续上涨的信心有多大？我们都知道那句老话，解决大宗商品价格高企的办法是……

威尔弗雷德·弗罗斯特 44:29

高企的大宗商品价格会吸引投资。您之前已经提到过扩建炼油产能需要很长的周期，所以这方面还有一些喘息的空间。但正如您所说，如果需求和供应都充足，而您又认为存在经济衰退的风险，那么衰退就会成为抑制需求的触发因素。

杰夫·柯里 44:49

没错。顺便说一句，那件事发生在2008至2009年。高油价助长了那场信贷危机，因为高油价带来了更高的收益率，危机不断累积。大宗商品价格在那段时间暴跌，但结构性牛市，也就是超级周期，在2009、2010、2011和2012年仍在继续上演。直到2012年10月下旬，我们才对其持中立态度，因为页岩油显然将解决供应问题，而页岩油供应过剩。那些公司在2012和2013年的资本支出实在太多了，最终大家都觉得够了。你无法阻止这些管理层继续支出，有点像今天的那些人工智能公司。

杰夫·柯里 45:36

但我认为，我们应该思考一下我们现在所处的位置。我对这个超级周期有信心，虽然可能会出现衰退，但衰退终会过去，经济也会很快反弹。我不认为会出现灾难性的衰退，因为我们并没有面临同样的问题。

杰夫·柯里 45:48

当你思考当今全球经济的失衡之处时，会发现每个人都想从私人信贷中分一杯羹，这与2008、2009年的情况截然不同，那不是系统性问题。这次的问题出在主权国家。失衡就在这里，而不是公共信贷市场或其他类似的地方。问题出在主权国家，出在美国政府、英国政府，以及中国政府身上。

顺便说一句，目前只有德语国家，也就是欧洲大陆，包括西班牙在内，经济状况相当不错。实际上，整个欧洲的经济状况都相对良好。如果把英国和意大利排除在外，其他地区的经济状况相对而言都还不错。从债务占GDP的比例来看，包括英国在内，状况良好的国家约在81%左右，而像德国和西班牙这样的国家约在60%左右。而美国是125%，日本是200%。所以，就这些主权国家而言，这些都是非常严重的问题。因此，即使你遇到其中一个问题，情况也和2008、2009年截然不同。

威尔弗雷德·弗罗斯特 46:54

是的，这些显然指的是债务占GDP的百分比。杰夫，当我们开始拓展讨论范围并得出结论时，我很好奇，在你职业生涯中或者经济史的其他阶段，是否有某些时刻让你觉得，如今的历史回响依然清晰可见？

杰夫·柯里 47:17

如果一月份你问我这个问题，我的回答会是：这不过是又一个硬资产周期罢了。我对世界经济的理解是：有两个行业至关重要。一个是能源和大宗商品——如果连电都开不了，那就什么都做不了。

杰夫·柯里 47:36

另一个是科技。如果你不创新，你就永远不会进步。纵观战后历史，要么是像大宗商品这样的硬资产占主导，要么就是科技巨头占主导。世界是由科技公司引领的，比如IBM、微软、英伟达、谷歌，总是这些公司中的一家占据着顶端。让我们回到二战后的50年代。

杰夫·柯里 48:04

我们经历了一轮大规模的资本支出繁荣期，用于战后重建，大宗商品投资引领了这一行列，但最终他们过度扩张了。产能过剩之后，我们转向了Nifty 50指数。60年代的特点是低而稳定的通货膨胀和低利率，与本世纪初的2000年代非常相似。但最终，资本流向了硬资产，进入70年代，然后就是繁荣期。

杰夫·柯里 48:32

你看IBM、柯达，还有可口可乐，这些都是长期增长型品牌，它们都曾领跑Nifty 50指数，然后在70年代、80年代遭遇重创。

杰夫·柯里 48:43

埃克森美孚曾经是巅峰之王，然后被赶超。之后科技公司在互联网泡沫中占据主导地位，微软在2000年也曾位居顶峰，而埃克森美孚则跌落谷底。到了2010年，它们再次被赶超。到了2011年，埃克森美孚重回巅峰，而微软却无人问津。而现在，微软、英伟达和谷歌并驾齐驱，成为行业翘楚。

杰夫·柯里 49:04

现在没人真正喜欢这些石油公司。你觉得10年后局势会变成什么样？

杰夫·柯里 49:09

这就是我对后伊朗时代世界的看法，而且这件事的影响更大，真的大得多。我这么说的原因是，让我们先来看看正在发生的变化的来龙去脉，再来探讨其间发生的全球化进程。我引用芝加哥大学教授罗伯特·佩普的观点，他说，1991年发生了两件事。

杰夫·柯里 49:31

苏联解体后，美国带着一万个裹尸袋入侵伊拉克，只用了147天。当时的口号是"震慑"。美国成为了世界霸主，并由此开启了全球化进程。

杰夫·柯里 49:58 所以，这对应两个判断：其一，全球化已经完成。其二，让我们想想1945年的布雷顿森林体系。当时达成的"大交易"是：我们给你们一大笔钱，通过世界银行让你们重建经济，使用美元，而我们将利用我们强大的海军来保护世界，促进自由贸易和全球化。

杰夫·柯里 50:20 而美国今天在中东撕毁了那份宏伟的协议——也许是与巴林达成了某种妥协。他们就此罢休了吗？他们不能，因为他们还能做什么呢？说白了，我能把我的超级大国——亚伯拉罕·林肯号——开进海峡，停泊在巴林吗？那是我在那里的大型海军基地。这意义重大。

杰夫·柯里 50:41

这可不是那种你输了就一走了之的事，这足以改变游戏规则。而且我想把这件事放在一个更大的历史背景下来看，它已经有400年的历史了。巴林是由葡萄牙人在公元1602年建立的，它曾被称为葡萄牙堡。

杰夫·柯里 50:58

当我们想到美国海军时，我们想到的并非1941年美国从英国继承的舰船和技术——他们获得了迪戈加西亚岛。想想这个地名，是谁建立的？是西班牙人和葡萄牙人。还有巴林。

杰夫·柯里 51:15

英国人是从西班牙人和葡萄牙人那里学来的，而西班牙人和葡萄牙人创立了这一切。为什么？因为奥斯曼帝国切断了他们穿越亚洲大陆的香料之路，他们不得不另辟蹊径，用船只运输香料，于是发明了远洋航行，这一切都是他们创立的。

杰夫·柯里 51:32

然后英国人继承了，美国人又从英国人那里继承了。这就是西方400年的霸权。

杰夫·柯里 51:47

在英国出现之前，世界是什么样子？英国击败拿破仑之后才有了霸主，英国之后霸主变成了美国。盎格鲁人控制了所有那些岛屿，迪戈加西亚岛、巴林等等，成为全球霸主。而在此之前整整两百年，世界是由主权国家支持的跨国公司统治的，比如荷兰东印度公司，他们拥有武装船只，但实际上他们到底在交易什么呢？

杰夫·柯里 52:17

黄金和白银。我认为，我们会回到一个主权国家重新掌权的世界吗？那些在全球各地运营的企业，我们会用代币交易黄金和白银吗？这是你真的需要思考的问题，因为如果美国不再是霸主，我们将进入一个截然不同的世界。

威尔弗雷德·弗罗斯特 52:37

这真是发人深省，而且历史背景也很丰富。杰夫，让我们展望一下未来。说到加密货币，你非常看好黄金，这一点你已经明确表达过了。那么你对比特币和其他加密资产的看法呢？

杰夫·柯里 53:04

关于加密货币，我认为比特币对数字账本技术（DLT）所带来的颠覆性影响，恐怕我们很难完全想象。这项技术真是令人难以置信。想想我们现在所处的位置，Web 1.0的雏形是HTML，那是1990年的事。Web 2.0则是社交媒体。

杰夫·柯里 53:19

那是2000年代的事了。高盛搞清楚了怎么用HTML，安然在线当时也正在崛起，我们制造了流动性爆炸。到了2011和2012年，高盛变成了"吸血乌贼"的代名词。特朗普总统做了什么？

杰夫·柯里 53:39 他搞懂了Web 2.0——知道怎么阅读和利用它，也就是理解社交媒体等等。MAGA运动就是从那时兴起的，席卷了世界。Web 3.0是分布式账本技术（DLT），能够拥有它、阅读它、编写它、掌控它。加密货币当初是为人类而生的吗？

杰夫·柯里 53:58

不，它是为人工智能设计的。因为现在你可以给你的人工智能代理配备这个钱包。

杰夫·柯里 54:07

钱包是一种代币，你可以把它沿着链条传递下去。就拿棒球卡来说，它们在下游流通的环节买卖价差高达20%到30%。现在我给我的AI代理配备了他的代币。

杰夫·柯里 54:24

他可以去进行套利，完成套利交易。我们正在进入这个领域，可能性巨大。但问题是每个人都被加密货币套牢了。那么，我对加密货币的看法是什么呢？它不会取代黄金。它已经存在了17年，市值约为1.25万亿美元。

杰夫·柯里 54:45

而黄金的市值已经超过30万亿美元，它已经存在了三千年。你可以把黄金藏起来，但加密货币藏不住——大家都叫它"加密"货币，但你一旦入场，就会留下痕迹。所以我非常看好这些底层技术。我认为，当我们审视《天才法案》和《清晰法案》时，它们的方向都是对的。

杰夫·柯里 55:04

我认为这将引发另一次流动性爆炸，就像当年高盛的情况一样——他们当时只是向下游拓展业务，开始进行数据化交易。Web 1.0时代让我们不仅可以交易WTI和布伦特原油，还可以交易汽油、航空燃油以及所有这些更下游的产品。所以我非常看好这项技术，但我并不看好比特币和加密货币本身。

请再介绍一下您目前在做什么。

杰夫·柯里 55:31

当然。这是真正的宏观经济（Real Macro），在我离开高盛黄金市场两年后开始的。我喜欢称之为"真正的宏观经济"。我以"real de Ocho"（八里亚尔银币）命名了它。"real de Ocho"是什么？它是第一枚银币。

杰夫·柯里 55:50

这是西班牙发展出的第一种储备货币。顺便说一句，美元符号就源于此。它的拉丁文名称是"P real de Ocho"，意思是"8里亚尔"，也就是8个单位，美元符号正是由此而来。

杰夫·柯里 56:04

但重点是，我们正在回归硬资产的世界。在"real de Ocho"出现之前的世界，硬资产才是关键。我们之前也讨论过，在英国霸权之前的那个世界，以炮舰为主导，交易的主要是黄金和白银。我认为我们正在回归到这样一个世界。最后一点我想补充，这也是我的一个预测：未来将是企业债券的收益率比主权债券更低——也就是苹果公司的债券收益率会比美国国债更低。

杰夫·柯里 56:38

这就是那个真正的"real de Ocho"世界的真实面貌。

威尔弗雷德·弗罗斯特 56:49 真有意思。杰夫，我们时间差不多到了，就到这里吧。我非常喜欢你的分享，我们一定要再请你来。不过，我们喜欢在节目结尾问问你，你对听众最重要的建议是什么？

杰夫·柯里 57:00 关键在于不要在这些硬资产上耍花招。我喜欢称之为"光环效应"，也就是硬资产本地化运营——因为我们将走向去全球化和碎片化，你无法预知哪些大宗商品会上涨。所以，持有更广泛的指数，不要挑挑拣拣。持有包含石油生产商、铀矿、关键矿产、食品生产商等在内的全面组合，不要试图去挑选具体是哪一家。

杰夫·柯里 57:34 我喜欢整体策略的原因是，我们不想只专注于某一方面。无论是现有指数，还是其他类型的指数，我都会尝试创建新的指数。因为目前市面上只有B.Coms指数、高盛商品指数，Quantics也有一个。但最终，我的重点将放在创建新的投资工具上，因为自从大约20年前之后，我们就没有再做过类似的事情了。

威尔弗雷德·弗罗斯特 58:08 杰夫，太棒了！很高兴你能来。ETF发行的时候记得告诉我们，我们期待你再次光临。再次感谢你做客"投资大师播客"！

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据追风交易台，高盛在9月7日发布的最新研究报告中，将2026年12月布伦特/WTI价格预测上调至85/80美元每桶，2027年全年预测上调至80/75美元每桶。报告指出，油市和航运市场正日益将中东冲突长期化纳入定价：布伦特现货期货已升至97美元，市场隐含的2027年3月布伦特突破100美元概率从一个月前的约6%升至约25%。

尽管上调了对航运中断持续时间的假设，价格预测的上调幅度依然有限。核心原因在于：OECD商业库存自战争爆发以来几乎未见明显下降，全球市场缺口已从2026年3月的约每日700万桶收窄至2026年第三季度的约每日100万桶，市场适应能力显著强于预期。

价格上调幅度有限：两大缓冲因素

高盛将此次价格预测上调幅度受限归结为两个核心原因。

其一，OECD商业库存韧性超预期。OECD商业陆上库存是原油价格的关键预测指标，自战争爆发以来几乎未见明显消耗——截至8月底，高盛追踪的OECD商业库存计数器较其7月供需平衡估算高出119亿桶。全球可见库存自战争爆发以来共下降5.43亿桶，但其中来自OECD商业储存的仅约2600万桶，近2亿桶分别来自OECD战略石油储备（SPR）和在途原油，另有约8000万桶来自中国。这种高度集中于非商业类别的库存消耗，对近期布伦特现货价格的直接拉动作用相对有限。

其二，中东供应适应性恢复持续推进。高盛预计，随着"暗流"（dark flows）规模进一步扩大、新管道产能于2027年底陆续投产，以及阿联酋和沙特阿拉伯逐步动用部分闲置产能，中东供应将持续恢复。波斯湾液化石油产量已从4月份较2026年2月水平低1430万桶/日的低点，回升至7月份低800万桶/日的水平。高盛估计，到2027年底将新增3.8万桶/日的绕行霍尔木兹海峡管道有效产能，主要来自阿联酋西东管道扩建（+180万桶/日）和沙特阿拉伯延布港扩建（+200万桶/日）。

低库存不等于油价即将飙升

尽管全球可见库存和OECD战略石油储备处于历史低位，高盛认为这并不必然意味着原油价格将立即大幅跳升，并援引三方面理由。

历史经验：可见库存与油价之间的历史相关性较弱。2024年11月全球可见库存触及历史最低点（样本自2017年起）时，布伦特价格仅为76美元。以需求天数衡量的OECD商业库存——这一指标对油价的预测能力更强——目前仍比2003年均值高出16%，而2003年正是该指标的历史最低点。

库存并未耗尽：高盛估计，全球陆上石油库存已从战前的91亿桶降至当前的86.9亿桶，但仍远高于估算的最低运营库存水平42亿桶，短期内不存在供应断绝风险。

中国进口的价格敏感性：中国原油净进口量同比仍下降约30%，其价格敏感性将在价格上行时抑制涨幅、在价格下行时提供支撑。高盛估计，若中国在2026年3月至8月期间维持进口稳定，布伦特公允价值将高出10至15美元。中国原油需求的价格敏感性有望持续，原因在于电动汽车、电动卡车及煤基石化装置的大规模投资已显著提升了中国经济脱离石油的灵活性。

价格风险整体偏向上行

高盛明确指出，其价格预测面临的风险整体上显著偏向上行，尤其是近期。

在上行情景下，若2027年波斯湾平均产量较战前水平低400万桶/日（基准情景为低50万桶/日），布伦特可能突破120美元/桶。高盛认为，霍尔木兹海峡和红海航运攻击的进一步升级是触发这一情景的最可能因素。

在下行情景下，若2027年波斯湾平均产量较战前水平高出100万桶/日，布伦特可能跌入60美元区间。

在交易策略上，高盛继续建议通过持有2027年3月至12月欧洲柴油远期价差来对冲地缘政治风险——若俄罗斯或中东炼厂停产持续，该价差有望较当前水平上涨逾100%。

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据追风交易台消息，高盛大宗商品研究团队分析师Lina Thomas与Daan Struyven在9月7日的报告中指出，BCOM农业现货指数已较去年同期上涨24%，小麦价格涨幅更达41%。驱动这轮上涨的，是三个同步累积的风险——霍尔木兹、黑海、超级厄尔尼诺。

更值得警惕的是，这三重冲击叠加的背景，是全球农业市场正变得越来越“向内看”。多个经济体在经历疫情冲击和2022年粮食与能源危机后，政策重心明显转向粮食和能源供应安全，具体体现为：提高商品进口关税、扩大出口管制等。

该行认为，贸易壁垒越高，冲击门槛越低——2020年以来农业贸易限制措施出台速度已翻倍，市场碎片化意味着同等供应冲击将带来更大、更持久的价格波动，农产品价格上行尾部风险正在显著加厚。

风险一：霍尔木兹——化肥与柴油双重断供，直击农业生产成本

霍尔木兹海峡是全球约三分之一化肥贸易的咽喉要道。自7月局势再度升级以来，途经该海峡的化肥流量已明显下滑。

氮肥方面，2024年全球约34%的尿素贸易和23%的氨贸易途经霍尔木兹。氮肥对玉米、小麦、水稻等谷物产量有直接影响，且必须每季施用，时机至关重要。此次断供恰逢主要氮肥进口国的第三季度采购窗口期——包括巴西玉米、印度水稻和甘蔗、以及欧盟冬小麦的备货期。

磷肥方面，2024年全球约18%的MAP和DAP贸易途经霍尔木兹。巴西大豆对磷肥进口依赖度高达约80%，而巴西大豆占全球出口量的62%。7月再度升级恰逢巴西大豆种植户9月播种前的关键采购窗口（6-7月）。分析师指出，截至6月中旬，巴西大豆种植户仅完成预期化肥需求的约68%（历史正常水平约75%），磷肥价格持续高企，长期施用不足的风险正在累积。

与此同时，美国柴油价格于9月4日（周五）创下历史新高。霍尔木兹周边扰动约束了全球约10%的柴油出口，叠加中东和俄罗斯炼油产能中断，持续高企的柴油价格将进一步压缩农民利润、推高农业生产成本。

能源安全担忧还带来另一重压力：巴西、印度已上调乙醇掺混比例（糖/玉米），印度尼西亚上调了生物柴油掺混比例（棕榈油），主要出口国将更多农作物转向国内生物燃料生产，可出口供应量随之收缩。

风险二：黑海——全球最重要粮食走廊，15%-20%的谷物贸易面临威胁

黑海是全球最重要的粮食出口通道。分析师指出，俄乌紧张局势重燃，令全球15%-20%的粮食贸易面临风险。

目前正值黑海小麦出口旺季，俄罗斯和乌克兰的海运小麦出口量已大幅低于正常水平，自7月初局势升级以来，小麦价格已上涨约20%。

玉米方面，俄乌海运玉米出口也已大幅下滑，但8月本属季节性出口淡季。该行警告：若扰动持续至10月，黑海玉米出口通常进入旺季，届时风险将从小麦市场蔓延至全球玉米市场。

风险三：超级厄尔尼诺——75年仅三次，当前预测将创历史最强

美国国家海洋和大气管理局（NOAA）评估，当前厄尔尼诺条件发展为"超级"厄尔尼诺的概率超过90%，预计将在2026-2027年冬季达峰。

超级厄尔尼诺在过去75年中仅出现过三次，而当前这次预计将成为有记录以来最强。

分析师指出，超级厄尔尼诺可能同时通过严重干旱和洪涝冲击多个主产区，对糖市的影响尤为突出——全球糖出口高度集中于厄尔尼诺敏感地区，包括巴西中南部、印度和泰国。

巴拿马运河也面临威胁。 该运河承担全球10%的谷物贸易和17%的大豆贸易。尽管运河以相对充裕的水位进入本轮厄尔尼诺周期，但当前雨季水库水位不升反降。2026年8月20日，巴拿马运河管理局已因降雨偏弱、水库水位下降而削减通行能力。分析师警告，若水库在1-5月旱季来临前未能充分补水，运河当局可能需要进一步限制船舶通行——重演2023/24年的限航局面。

更大的风险：贸易壁垒越高，冲击门槛越低

高盛认为，上述三重冲击本身已足够严峻，但真正放大风险的，是它们正在冲击一个日益"内顾化"的全球农业市场。

自2020年以来，多个经济体在经历疫情冲击和2022年粮食与能源危机后，政策重心明显转向粮食和能源供应安全，具体体现为：提高商品进口关税、扩大出口管制、上调生物燃料掺混比例、以及政府主导的库存积累。该行数据显示，2020年以来，农业贸易新限制措施的年度出台速度已大约翻倍。

该行的核心逻辑是：

第一，小冲击可能触发大规模供应流失。 全球农业贸易高度集中于少数主要出口国，一旦某关键出口国出现（哪怕是潜在的）供应扰动，就可能触发（预防性）出口限制，从全球市场抽走远超原始扰动规模的供应量。2008年和2022年粮食价格危机期间，连锁出口禁令放大了全球价格涨幅。印度在2023/24年强厄尔尼诺前夕实施大米出口禁令，将全球约40%的大米贸易量从出口市场移除，推动价格大幅上涨——尽管印度大米产量最终证明具有韧性。

第二，市场碎片化将放大价格波动。分析师估算，外部冲击（如农业市场的天气冲击）的价格影响，取决于其规模相对于吸收该冲击的市场大小。若一个区域集团的市场规模仅为全球市场的一半，同等冲击将带来两倍的价格影响。 旨在提升国内韧性的贸易壁垒和预防性囤货措施，反而可能导致市场碎片化，降低流动性，放大价格波动——与其初衷背道而驰。

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以人民币计价，中国8月出口同比增18.6%，前值增17.8%；进口增21.7%，前值增21.3%；贸易顺差8093亿元，前值7660亿元。

在全球人工智能基础设施建设热潮带动下，高科技元器件需求大幅攀升，成为支撑中国出口的重要力量。出口已成为当前中国经济增长的主要驱动力。

进口方面，海关总署公布数据显示，1-8月，二极管及类似半导体器件进口额同比大幅增长105.1%，集成电路进口额增长61.7%，铁矿砂及其精矿、铜矿砂及其精矿进口额分别增长10.3%和33.5%。

出口引擎强劲，AI浪潮推高芯片价格

中国海关总署公布的数据显示，中国8月集成电路出口金额达407.31亿美元，1月至8月累计出口金额达2567.51亿美元，同比增长103.9%。

贸易数据的亮眼表现，部分得益于价格因素的强劲推升。数万亿美元资金涌入AI领域，导致半导体及其他电子元器件出现短缺，部分芯片价格在过去一年内飙升达700%。

数据显示，前八个月高科技产品出口以美元价值计增长42.9%，半导体出口价值增幅超过一倍，出货量增4.1%，凸显芯片均价大幅上升。

芯片制造商长鑫存储在首次发布上市后中期业绩报告时实现扭亏为盈，原因正是内存芯片价格飙升及AI算力需求强劲推高销售额，为这一轮科技驱动进出口周期提供了注脚。

分析认为，这一价格效应显著放大了中国出口的名义价值，使出口额增速远超实物贸易量的实际增长。

与此同时，汽车出口价值与数量均增逾50%。澳新银行（ANZ）中国高级策略师Zhaopeng Xing指出，人工智能产品、电动汽车、太阳能电池及锂离子电池的强劲需求，有效抵消了极端天气事件的冲击。

据界面新闻，东方金诚首席宏观分析师王青表示，8月“白海豚”台风等极端天气继续对沿海港口外贸运输有一定影响。不过当前外需整体偏强，特别是全球AI投资热潮会继续对我国芯片出口形成较强拉动。

国信证券分析师田地在研究报告中指出，出口增速后续将逐步放缓，三季度末至四季度下行压力或明显加大。

“需求拐点与高基数的压力不容忽视。当前AI资本开支仍处高位，但算力租赁价格和全球制造业景气进入平台期，叠加部分大厂资本开支开始逼近甚至超过经营现金流，信用利差同步走阔，AI需求边际拐点值得关注。”田地表示。

前8个月出口同比增长14.6%

数据显示，今年前8个月，我国货物贸易进出口总值34.78万亿元，同比增长17.6%。其中：

• 出口20.17万亿元，增长14.6%；
• 进口14.61万亿元，增长22％。

外贸运行延续两位数快速增长态势。

8月当月，进出口4.65万亿元，同比增长19.8%。其中，出口、进口分别增长18.6%、21.7%，连续4个月同时保持两位数增长，进口月度同比增速连续6个月超过出口。

从地区来看，海关数据显示，1-8月，中国前三大出口市场分别是东南亚联盟、欧盟和美国。其中，对东盟出口同比增长25.8%，保持在较高水平；对欧盟出口增长15.3%，对美出口同比增长6.2%。

另外，中国对美出口8月同比跳涨34.4%，推动对美贸易顺差同比扩大近44%至逾290亿美元。中国对欧盟出口仅增长6.7%，为近10个月来最慢增速。

数据还显示，中国1-8月以美元计价对俄罗斯出口同比上升30.7%，自俄罗斯进口同比上升26.5%。

海关总署署长孙梅君在此前举行的国新办新闻发布会上表示，“十五五”时期海关将促进进口和出口更加协调，商签更多贸易合作文件，扩大先进技术设备、关键零部件、能源资源、优质农产品进口和来源国，便利全球好物出口中国、分享中国大市场机遇。

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Tianyi Cui在帖子中直言：“好多好多新方向新系统新需求需要搞。”

为什么现在大规模扩招？

此次扩招的直接导火索，是业务量级的全面跃升。

Tianyi Cui解释称：“计算机领域的任何东西量变大之后，就会产生复杂度上巨大的增加。”

他列举了当前正在急剧增加的维度：数据量、机器与容器量、训练任务量、评测任务量、Agent环境量、用户量、请求量——“等等等等，都在急剧增加”。

结果是：原有的后端系统“逐渐不能完美满足将来的量的需求”，团队需要大量工程师来“升级、维护和重写各种后端系统”。

这不是技术路线的转型，而是增长本身带来的工程债务。

招什么人：资深工程师是核心目标

此次招聘集中于两类岗位：服务端开发工程师和Agent弹性计算研发工程师。

招聘公告明确指出，“拥有2至10年工作经验的资深工程师将是本次招聘的重点关注对象”，同时也欢迎应届生及两年以内经验的新鲜力量投递。

服务端开发工程师下设六个方向：

• 大模型研究平台

• Agent框架组件

• 研发效率基建

• DeepSeek API

• 线上服务

• 数据工程

Agent弹性计算研发工程师则分为平台开发与维护、底层调优与攻坚两个方向，后者涉及操作系统内核、虚拟化、存储、网络等底层系统软件开发。

工作地点以北京为主，部分岗位可选杭州。

DeepSeek想找什么样的人？

DeepSeek工程师招聘核心画像：

• 角色定位：深入研究员一线，主动识别业务痛点，推动方案从定义到交付闭环，不做需求“传声筒”；

• 工具能力：日常深度使用AI Agent进行开发，能在无直接经验的领域借助AI产出有质量保障的代码；

• 风控意识：对Agent输出的方案保持高度审慎，能敏锐发现逻辑或方向偏差，及时介入纠正。

DSec：从论文走向大规模工程化

此次扩招中，Agent弹性计算方向尤为值得关注。

招聘信息显示，DeepSeek为Agent量身定制的弹性计算平台名为DSec（DeepSeek Elastic Compute），该平台在近期发布的DeepSeek-V4技术报告中首次公开披露。

根据论文描述，DSec由三个Rust组件构成：API网关Apiserver、每台宿主机上的Edge代理，以及集群监控器Watcher，三者通过自研RPC协议互联，运行在DeepSeek自研的3FS分布式文件系统之上。

招聘信息则透露了下一步的工程扩张计划。公告称，“为了增加可靠性和效率，DSec需要修改整个系统栈：从操作系统到虚拟机，再到各级网络和存储，一直上到应用层调度和管控面服务。”

公告同时坦承挑战的难度：“很多事情前人没有做过，没有现成的答案可抄。”

公告显示简历可发送至邮箱talent@deepseek.com，也可通过招聘海报扫码投递。

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但据The Information 9月7日报道，随着微软等云厂商迫切希望英伟达服务器机架尽快投入运行，CoreWeave等数据中心运营商的议价筹码正在上升，合同条款的天平开始向供给侧倾斜。

这一转变正在重塑整个AI基础设施产业链的利益格局——从服务水平协议的松紧，到电力采购的定价，再到芯片厂商的角色介入，规则都在被重新书写。

数据中心运营商议价权上升，付款条款也在收紧

服务水平协议（SLA）是争议的核心战场。

此前，大型云厂商的谈判起点是要求每个服务器机架的运行时间接近100%，同时对机房温度和湿度设定极为严格的标准。

一位数据中心高管透露，他曾见过这样的合同条款：只要一个机架因断电、过热或交换机故障而宕机，云厂商就可以取消六个月的租金。 如果SLA违约累积到一定程度，云厂商甚至可以直接终止租约。

这位高管指出，谈判SLA本质上是在"最优价格"与"合同耐久性"之间做取舍——条款越严苛，价格越高，但风险也越大。"能争取到惩罚力度更轻的SLA，就算价格低一点也值得。"

目前，随着运营商议价能力上升，这些极端条款正在被逐步软化。

不只是SLA，付款条款同样在向运营商倾斜。

据报道援引一位信贷高管的说法，他见过这样的案例：某客户仅租用一栋大型数据中心的一小部分，但合同规定，一旦该客户未能按时付款，就必须承担整栋设施一段时间内的全部租金。

对于这一要求，数据中心业主自己也承认强硬："他说，'听着，我们知道这很离谱……但我们就是能做到。'"

英伟达、AMD入场：芯片厂商变身信用担保方

运营商获得更多筹码，还有另一个推手：芯片厂商的主动介入。

据报道援引另一位数据中心高管的说法，为确保承载自家芯片的数据中心能够顺利建成，英伟达和AMD有时会就同一数据中心项目展开竞标，争相为客户提供信用担保。

"英伟达更为激进，因为它的资产负债表更强健。"这位知情人士表示。

这类安排对数据中心开发商尤为有利：英伟达和AMD愿意为租约提供长达15年的信用支持，而英伟达此前与部分新兴云服务商披露的合同期限仅为6年。

电力成本：同月差价高达400%

电力是数据中心运营成本中占比最高的单项，有时超过总成本的五分之一，有时远不止于此。

上述信贷高管表示，他观察到同一个月内，不同客户的电价波动幅度高达400%。

悖论在于：每个客户都以为自己拿到了好价格，但实际上，最大的云厂商往往支付最高的电价——因为它们付得起。

电力短缺的压力还在蔓延。据The Information此前报道，埃隆·马斯克预计2027年将出现严重电力缺口，正在筹划自建涡轮叶片工厂。与此同时，部分数据中心开发商正以高额溢价从来路不明的"野鸡公司"采购天然气涡轮机，这进一步推高了保险和融资成本。

上述种种因素叠加，使数据中心的成本预测变得极为困难。

据报道，过去几年间，建设一座1吉瓦数据中心的成本已翻倍以上。如果成本继续攀升，将对全球众多大型上市公司的投资者情绪构成压力。

算力碎片化：英伟达的另一盘棋

在大型数据中心供给紧张的背景下，英伟达CEO Jensen Huang在Equinix客户大会上提出了另一条路径。

"算力正在碎片化，"他在大会上表示，"AI的世界将从根本上去中心化，高度分布。"

英伟达、Equinix和Together AI在大会上宣布联合推出一项计划：Together AI将采购英伟达硬件，部署在Equinix现有数据中心内，面向中小企业提供开源AI模型的推理服务。

Huang描述了这一架构的逻辑：AI任务中对时延敏感的部分，在距离用户最近的Equinix数据中心运行；而内存和推理任务则可以在更远的地方完成。

谷歌、思科和新兴云服务商Lambda Labs的高管也在大会上表达了类似判断：AI推理将越来越走向去中心化，数千个小型设施构成的分布式网络，可能成为未来的主流形态。

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据汇丰最新研究报告，腾讯首席战略官James Mitchell在投资者路演电话会议上披露，公司二季度预付逾500亿元人民币用于锁定现有及下一代内存芯片，同时透露Harness货币化潜力凸显，付费用户的推理毛利率已与MaaS业务持平，付费用户的Token消耗速度更是免费用户的两倍以上。

上述表态来自汇丰于2026年9月3日举办的NDR路演电话会议。汇丰在随后发布的研报中维持对腾讯的买入评级，目标价655港元不变，较当前股价442.80港元隐含约47.9%的上行空间。

汇丰指出，二季度资本开支或已成为新的常态运行水平，但仍存在上下波动空间。管理层表示，资本密集度的跃升已在二季度完成，预付款项或延续至三季度，四季度起趋于正常化。

芯片预付款规模罕见，管理层定性为"五年一遇"

据汇丰研报，腾讯二季度逾500亿元人民币的预付款项，主要用于以具吸引力的价格锁定当前及下一代内存芯片。管理层将此次采购定性为部分一次性支出，或每五年发生一次，旨在解决内存芯片的供应瓶颈。

在资本开支节奏上，管理层表示二季度的支出水平可视为新的常态基准，但强调仍存在上下浮动空间。公司将在今年余下时间及2027年持续采购芯片，但资本密集度的主要跃升已在二季度完成。汇丰预计腾讯2026年全年资本开支约为2124亿元人民币，较2025年的1127亿元大幅增加。

在AI新产品费用方面，管理层指出二季度的主要驱动因素已从一季度的元宝营销费用，转向混元大模型（HY）及WorkBuddy、CodeBuddy等Harness产品的运营支出。相比之下，小微（Xiaowei）的运行成本将显著低于HY或WorkBuddy，原因在于其采用轻量级模型WeLM，计算成本需求较低。

Harness货币化潜力凸显，付费用户毛利率追平MaaS

在AI变现路径的优先级排序上，管理层坦承MaaS当前回报率最高——受GPU短缺及大规模训练需求拉动，MaaS毛利率目前约达40%。然而腾讯选择将长期资源优先投入Harness产品及混元模型训练，而非短期收益更确定的MaaS。

管理层给出的逻辑是：随着市场需求从训练转向推理，以及模型厂商逐步建立自有算力设施、降低对云服务商分发渠道的依赖，MaaS毛利率未来面临压力。相比之下，Harness的收入增长和毛利率具备上行空间，驱动因素包括推理需求增加、用户粘性提升（任务历史记忆功能改善）以及免费用户向付费用户的持续转化。

汇丰研报援引管理层表态称，Harness付费用户的推理毛利率已与MaaS相当，且付费用户的Token消耗速度较免费用户高出两倍甚至更多，显示出较强的用户分层变现能力。

追求SOTA背后：CodeBuddy短板倒逼自研模型提速

在AI战略层面，管理层解释了腾讯当前追求最先进（SOTA）模型的战略动因。管理层承认，团队重组曾使模型研发进度推迟6至9个月，但新的统一汇报架构已使模型发布节奏加快至每两个月一次。

在产品层面，WorkBuddy可通过将用户引导至混元三代（HY3）来规避第三方模型不可用的风险，但CodeBuddy此前缺乏强大的自研代码模型支撑。混元四代预览版（HY4 preview）在代码能力上实现大幅提升，可承接部分来自CodeBuddy的代码请求，填补了这一短板。管理层同时指出，拥有自研SOTA模型有助于长期改善利润率结构。

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据环球时报9月8日消息，伊朗最高国家安全委员会秘书雷扎伊9月6日宣布，伊朗将在波斯湾和阿曼湾地区实施新的限制措施，新禁区覆盖范围从美国海军封锁线延伸至装载港口，未经与伊朗协调擅自行动的船只将被列入制裁名单，并面临保险失效及后续通行受阻等后果。与此同时，伊朗外交部发言人巴加埃（Esmail Baghaei）证实，伊朗与阿曼就霍尔木兹海峡航运管理达成的协议已进入最后阶段，将包含一条临时安全航线，并拟提交国际海事组织备案。

上述消息令油价短暂回落，市场对伊朗-阿曼协议有助于疏通航运的乐观预期一度压制涨势，但整体油价仍维持高位。目前，布伦特原油仍位于每桶约97美元，接近六周高位，西德克萨斯中质原油（WTI）则交投于每桶93美元附近。自今年2月底冲突爆发以来，油价期货累计涨幅已逾30%，柴油等成品油涨幅更为显著。

禁区计划：伊朗的政策转变

据环球时报，雷扎伊6日在接受伊朗国家电视台采访时明确表示，新禁区的设立是伊朗在霍尔木兹海峡问题上的一次"政策转变"。他称，新国际航道的地图已在伊朗和阿曼水域范围内达成一致，“应在未来几天内签署”。他同时强调：

“只有当美国停止破坏、威胁和攻击伊朗时，我们才会承诺保持霍尔木兹海峡开放。”

美国旧金山大学国际关系学者斯蒂芬·祖内斯（Stephen Zunes）7日告诉卡塔尔半岛电视台，伊朗设立新禁区的计划可能与其和阿曼正在商谈的航运协议直接相关。

祖内斯认为，禁区的设立将使“局势变得更加复杂”，因为本就兵力捉襟见肘的美军将不得不巡逻并维持一个更大区域的秩序，同时也会令航运公司及其保险公司更加不愿进行危险穿越。

伊朗议会议长Mohammad Bagher Ghalibaf则进一步升级威胁措辞，在社交媒体上警告称，若伊朗油轮持续遭到攻击，美国能源企业将成为打击目标。他写道：

“我们的油气生产链庞大、可及、暴露在外。这片水域和设施中的美国油气公司同样面临这种暴露。打击我们的资产，你们就会遭到反击。”

伊阿协议：管控权争夺的关键一步

据彭博报道，伊朗与阿曼就霍尔木兹海峡航运管理的谈判已持续数周，目前进入最后阶段。巴加埃将其定性为一项“谅解”，称谈判“取得了非常好的进展”，并表示希望不会有“第三方干涉”，但未点名具体国家。

协议的核心在于，伊朗和阿曼均与霍尔木兹海峡接壤，两国寻求将对该水道的管控正式化，并可能最终向过往船只收取通行费。这与美国的立场形成直接冲突——华盛顿正对伊朗港口实施封锁以遏制其石油出口，同时希望该水道恢复战前的自由通航状态。

据彭博援引麦格理集团（Macquarie Group）分析师的数据，目前每天约有700万桶原油及成品油通过霍尔木兹海峡，而战前这一数字约为2000万桶。分析师指出，目前仅有少数船东愿意以合适价格穿越海峡，但这已足以维持相当规模的石油过境量。

与此同时，据环球时报援引路透社7日报道，克普勒公司（Kpler）最新航运数据显示，过去10天，平均每天仅有10艘商船通过霍尔木兹海峡，创下自5月以来的最低水平，其中9月6日仅有5艘船通过，9月5日更只有两艘。

外交僵局：核协议前景黯淡

据环球时报，美国能源部长克里斯·赖特（Chris Wright）6日接受美国广播公司采访时表示，华盛顿可能最终不会与德黑兰签署核协议，“协议或许要等到伊朗下一届政府上台后才能达成”，并暗示美国可能继续推动摧毁伊朗“核能力”的行动。

以色列《新消息报》认为，赖特的言论表明华盛顿对近期达成外交协议的预期正大幅下降。美国消费者新闻与商业频道（CNBC）则指出，赖特的表态对正受冲突影响的全球经济而言是个坏消息，因为这意味着美国此前关于“阻止伊朗获得核武器“且“不会演变成无休止战争”的两项承诺，正变得越来越难以兑现。

据环球时报援引《华尔街日报》分析，美伊双方都曾寄望于通过扼紧霍尔木兹海峡拖垮对手，但前美国国务院官员纳斯尔（Vali Nasr）表示：

“双方的预判都落空了，且都陷入没有退路的境地。”

这场已进入第七个月的冲突，正令特朗普政府承受日益沉重的政治压力——美国零售柴油价格已创历史新高，共和党在11月中期选举中的国会控制权也面临风险。

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本周，新加坡铁矿石期货价格突破每吨100美元，创7月中旬以来新高。焦煤供应收紧带动螺纹钢和热轧卷板价格升至多月高位，钢铁供应链整体成本支撑增强，铁矿石价格随之受益。

Bradesco BBI拉丁美洲金属矿业及纸浆造纸股票研究主管Rafael Barcellos上周在研报中指出，此前其团队已预判铁矿石价格触底，当前走势正在印证这一判断，预计在成本端支撑稳固、下游条件持续改善的背景下，价格反弹趋势有望延续。与此同时，伦敦铜期货周一亦创出每吨14530美元的历史新高，金属板块整体情绪偏强。

焦煤收紧提振炼钢成本，钢价升至多月高位

本轮铁矿石反弹的直接导火索来自焦煤供应端的收紧。Rafael Barcellos在研报中指出，焦煤供应趋紧正在有效支撑钢材价格，螺纹钢与热轧卷板均已升至多月高位。钢材价格走强反过来改善了钢厂盈利空间，并向上游铁矿石传导支撑。

从供需基本面来看，铁矿石库存持续下降，中国钢贸商现货交易活跃度连续第二周回升，钢厂利润率亦有所修复，多项指标共同指向市场情绪的边际改善。

不过，高炉开工率连续第二周下滑，为本轮复苏图景增添了一定变数，表明需求端的实质性回暖尚未全面兑现。

下游需求改善信号初现，制造业PMI提供佐证

除成本端支撑外，需求侧亦出现积极信号。Rafael Barcellos将中国8月制造业采购经理人指数列为另一项令人鼓舞的经济信号，认为其有助于强化市场对下游需求季节性回暖的预期。

钢铁下游条件的改善，正在为铁矿石价格提供额外支撑。随着季节性需求旺季临近，市场对需求端能否形成持续增长动能、推动铁矿石价格稳守三位数区间，保持密切关注。

Barcellos在此前研报中旗帜鲜明地看多铁矿石触底机会，并指出当前价格反弹正是对这一判断的验证。在成本支撑与下游改善的双重逻辑框架下，其对相关标的的超配立场未变。100美元关口的重新收复，令市场重新审视铁矿石是否已完成阶段性底部构筑。但分析人士普遍认为，价格能否在三位数区间站稳，最终仍取决于中国下游需求能否从季节性改善演变为趋势性增长。

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据日本厚生劳动省周二公布的数据，7月名义工资（现金总收入）同比增长4.7%，高于6月修正后的4%，远超经济学家预测的3.8%。据彭博报道，这是自1997年1月以来的最大单月涨幅，也是名义工资增速连续第六个月超过3%——这一连续时长在34年内仅此一次。

实际工资方面，7月实际工资同比增长2.4%，高于6月修正后的2.2%，为2021年5月以来最大涨幅，连续第七个月录得正增长。

日本央行行长植田和男上周表示，央行将在包括9月在内的后续会议上讨论加息问题，重点关注通胀风险是否在上升，释放出本月加息的强烈信号。

工资全面提速，基本薪资领跑

7月工资数据的亮点不止于总量，结构同样强劲。

基本工资（常规薪酬）同比增长4.1%，据路透报道，这是自1992年4月以来最快增速，较6月修正后的3.5%明显加快。

特别支付（主要为一次性奖金）同比跳升6.3%，高于6月修正后的4.7%。加班费增速为3.1%，较6月的3.4%小幅放缓。

一位劳动省官员表示，"特别支付的提振，加上名义工资的稳定增长以及相对温和的通胀，共同推动了实际工资的上升。"

剔除奖金、加班费及抽样误差的更稳定指标显示，全职员工薪酬增长2.7%，进一步印证工资上涨的广泛性。

春斗成果显现，最低工资同步上调

此轮工资加速，有其结构性支撑。

据彭博报道，在日本最大工会联合会Rengo主导的年度春季薪资谈判中，旗下企业员工连续第三年获得逾5%的加薪承诺。

与此同时，本财年全国最低工资上调至平均每小时1177日元（约合7.55美元），为有记录以来第二大涨幅。彭博指出，这意味着工资上涨的势头正在向更广泛的行业和工种蔓延。

企业盈利的持续改善为薪资上涨提供了财务支撑。截至今年6月的季度，日本企业经常利润连续第七个季度增长，制造业表现尤为突出，受益于人工智能和数据中心相关需求的强劲增长。

劳动力持续短缺也在推动雇主提高薪酬。据帝国数据银行上月发布的调查，多数企业反映全职员工不足，金融、建筑和物流行业尤为突出。

加息预期升温，消费疲软仍是隐忧

工资数据超预期，市场对日本央行9月加息的定价已相当充分，部分投资者甚至预期此后将以较短间隔继续收紧。

但央行能否维持紧缩路径，在一定程度上取决于收入增长能否转化为更强的日本国内需求。目前来看，这一传导并不顺畅。

上周公布的数据显示，7月家庭消费支出连续第八个月下滑，消费者削减了可自由支配的开支。此前二季度GDP数据也显示，私人消费在该季度几乎零增长。

通胀压力同样不容忽视。劳动省用于计算实际工资的通胀指标7月升至2.2%，为今年首次突破2%。据帝国数据银行另一份报告，9月将有近5000种食品饮料产品计划涨价，是一年前的三倍，原因包括中东冲突推高原油和石脑油价格，以及日元走弱。

日本央行在最新展望中预计，随着劳动力市场持续偏紧，名义工资将继续以当前速度增长。但工资能否真正跑赢生活成本，仍将是决定消费走向的关键变量。

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9月8日，据供应链人士向中国台湾《电子时报》透露，英特尔PC用CPU预计于2026年10月5日再度提价约10%。这已是英特尔自2025年底以来的第三轮涨价——2026年第一季度调涨约10%，7月再次上调部分消费级及服务器级CPU价格，涨幅从数十美元至逾千美元不等。

与此同时，英特尔CEO陈立武（Lip-Bu Tan）正对低毛利的Small Core产品线展开审查，部分产品或将进入EOL（End of Life，停产退市）阶段。供应链人士指出，这一系列动作均指向同一目标：提升整体毛利率，告别过去以价换量的市场策略。

涨价逻辑：毛利优先，市占让步

供应链业者表示，英特尔此轮持续涨价，背景是整体供应链成本攀升，以及部分产品需求强劲。

从市场规模来看，2026年全球PC出货量预计约2.6亿台，2027年或小幅下滑至约2.5亿台。业者指出，需求走弱的主因并非PC市场急速萎缩，而是存储器、PCB等零部件价格近期涨幅过大，终端产品成本压力持续累积。

在此背景下，英特尔仍选择上调CPU价格，显示其策略重心已从"抢市占"转向"提盈利"。

据供应链分析，若英特尔能在约2.5亿台的PC市场中重新取得近2亿颗CPU的出货量，市占率有望回升至约78%。在此基础上，通过提高平均售价（ASP），PC CPU业务的盈利能力将得到明显改善。

砍低毛利产品：IPC与IoT市场或现空缺

涨价之外，陈立武（Lip-Bu Tan）对产品线的审查标准也更为直接。

据供应链透露，Small Core产品线若毛利率过低，将面临停产退市。相较于过去英特尔为维持平台完整性、满足客户需求而保留大量产品的做法，此次策略明确以盈利贡献作为产品去留的核心标准。

受影响的并非主流消费PC，而是工业电脑（IPC）、物联网（IoT）及嵌入式等长生命周期市场。这些市场的客户更看重成本、功耗、供货周期与平台稳定性，对最新制程和最高性能的需求相对有限，因此相关产品的毛利率本就低于高端PC及服务器CPU。

供应链分析认为，一旦英特尔退出这部分市场，释放出的需求空间将为高通、联发科等ARM阵营厂商提供切入机会。尤其在IPC、边缘计算及IoT领域，ARM SoC具备高集成度与低功耗的优势。

目前，陈立武的产品审查仍集中于CPU业务，芯片组、LAN、Wi-Fi等产品线尚未纳入同等程度的毛利审查。供应链人士指出，若后续将相同标准延伸至这些产品线，英特尔产品调整对IC设计产业的影响将更为显著。

组织瘦身持续推进

在产品策略调整的同时，英特尔的组织重构也在同步推进。

据悉，陈立武接任后，针对长期官僚化与效率低落的问题大力推进组织改造，将管理层级从12层大幅压缩至6层，总员工数进一步削减至约8万人。7月，英特尔再度对数据中心与人工智能部门（DCAI）展开新一轮裁员，目前全球员工规模估计约为7.5万人。

市场传言，英特尔的最终目标是再裁减5%至10%。不过，另有供应链人士认为，英特尔裁员的同时也会补充新人才，因此瘦身至逾7万人已属合理区间。

服务器CPU：更棘手的制造两难

相较PC CPU，英特尔目前面临的更大挑战来自服务器CPU。

供应链指出，英特尔自有晶圆厂产能目前优先保障服务器CPU生产，其毛利率也优于委托台积电代工的产品。然而，服务器CPU产能仍供不应求，对PC CPU产能形成挤压。若要加速扩大服务器CPU产出，或需将部分订单转交台积电生产，由此形成制造端的两难困境。与此同时，英特尔18A制程良率与14A制程进度也持续受到市场关注。

在新品节奏上，据业界透露，英特尔与AMD分别计划于2027年3月、6至7月推出年度重磅新品，两家公司新平台上市时间错开，有助于全年PC市场维持热度，并带动品牌厂及代理商提前备货，推动PC与主板供应链需求回升。

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周一伦敦交易时段，日元一度上涨1.4%至154.06，盘中走势急速拉升。周二亚太时段，日元进一步升值突破154关口。

（美元兑日元15分钟图走势，倒置坐标）

交易员普遍认为，美国公众假日导致流动性偏低，加剧了价格波动。与此同时，美元兑日元跌破155关键支撑位，引发大量止损订单连锁触发，期权做市商被迫抛售美元，进一步加速日元升势。

日元上周已累计上涨2.4%，本轮涨势令市场对日本央行9月18日政策会议的关注急剧升温。

155这一价位的失守，对市场具有重要技术意义。

State Street资管公司高级固收策略师Masahiko Loo表示：

日元跌破155意义重大，因为该水平此前在历次干预后曾充当支撑底部。

据彭博社援引一位熟悉交易情况的交易员透露，155以下大量止损单被触发后，期权做市商被迫跟进抛售美元，进一步放大了日元的升幅。

三菱UFJ信托银行外汇及金融产品交易首席经理Motonari Sakai指出：

由于纽约市场休市时行情往往波动剧烈，须对任何下行压力保持高度警惕。

Sakai同时给出技术目标位：

美元兑日元下方首要目标为2月低点154日元附近，若跌破这一水平，下方直到152日元区间附近才有较为明显的支撑。

本轮日元反弹的背后，基本面驱动力正在加强。

上周，日本央行委员会成员高田创（Hajime Takata）的表态，显著强化了市场对央行可能采取更激进加息行动的预期。他明确指出，未来的加息幅度不会被死板地限制在25个基点，并且在一般情形下，央行完全有可能采取“连续加息”的策略。

与此同时，有关日本政府养老金投资基金（GPIF）可能调整资产配置的猜测，也为日元提供了额外支撑。固收策略师Masahiko Loo还指出，月初通常伴随真实资金的积极组合再平衡操作，这一季节性因素同样对日元形成助力。

宏观策略师Skylar Montgomery Koning在彭博撰文指出：

日元急速上涨的条件正在积聚，当日油价下跌通过改善日本贸易条件提振了日元，在国内基本面日趋有利的背景下，美元兑日元因此顺势跌破155。

与此前干预推动的升势不同，多位市场人士认为，本轮日元走强更具内生性，可持续空间更大。

Russell Investments全球固收及外汇解决方案策略主管Van Luu表示：

这感觉像是一波更大行情的开端。首次干预的效果已经消退，而如果市场观察人士判断正确，这第二波升势似乎更多因素驱动，这让本次走势的意义更为深远。

BNY高级策略师Geoff Yu则指出，160这一价位已建立起"一定程度的威慑"，暗示市场对于日元过度贬值的容忍边界更加清晰。

期权市场的信号同样印证了这一判断。上周五，日元期权隐含波动率升至今年1月以来最高水平，押注日元进一步升值的期权溢价亦接近本轮周期高点，显示交易员正积极为日元持续走强布局。

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要闻精选

中国央行连续22个月增持黄金，8月购金节奏进一步加快。

工信部：适时启动6G商用，到2030年智能算力规模达9800 EFLOPS。

小米推出首款“中折叠”旗舰手机小米18 Fold，10999元起售，披露造芯累计投入210亿元。华为发布首款“韬定律”逻辑折叠芯片手机Mate XT 2三折叠手机，起售19999元。长鑫LPDDR6芯片率先实现旗舰手机端首发量产，首发搭载小米18 Fold。

摩尔线程20%跌停，2577万股周一解禁，公司呼吁投资者理性看待股价变化，12月还有1.86亿股待解禁。

微信内测AI社交：有约饭等需求AI可先行代聊。

报道称沙特阿美吉赞石油设施周一遭袭；霍尔木兹海峡通航量截至6日十天内仅十艘，降至5月来最低；伊朗称与阿曼就霍尔木兹海峡谈判进入最后阶段、已不可能经海峡美国通道安全航行。伊朗公布一款新型导弹、称象征着“从被动威慑转向主动威慑”。

加拿大拟周二对数百种美商品加征最高50%报复性关税，特朗普威胁禁售加企庞巴迪飞机。

日元兑美元涨破155，报道称日本抛美债为护汇融资。

欧元区政治风险溢价升温：德国另类选择党AfD以43.8%首胜州选，二战后极右翼首次接近执政。

黄仁勋：AGI已到来。RSI真来了：OpenAI首席科学家：我们已造出异星心智，全人类都要刹车。OpenAI首度公布“内部RSI进展”：已实现“自动化研究实习生”。

报道：Anthropic11个月内锁定5170亿美元算力，但仍落后OpenAI。

特斯拉Robotaxi定下10月24小时运营目标：v15七轨并进只合了40%，夜班是纯视觉的期末考。

市场概述

美股休市，泛欧股指企稳，欧股油气板块和科技板块均涨超1%，芯片股亮眼，英飞凌收涨近7%，经济敏感类股下挫，医疗板块跌1%，瑞士诺华跌超3%。

美元回落，日元兑美元突破155、盘中反弹超1%、创半年新高，离岸人民币连续两日涨破6.71后转跌、暂别三年高位；比特币一度跌破7.9万美元、较日高跌超2%。

报道称沙特石油设施遭袭，原油继续走高，盘中涨近2%，布油盘中曾冲上98美元、再度收创一个多月新高；黄金盘中跌超1%；伦铜三连涨、时隔近八个月再创盘中历史新高。

美股：美股劳动节休市。标普500股指期货跌0.19%，道指期货跌0.62%，纳斯达克100股指期货涨0.1%。

欧股：欧洲斯托克600指数收涨不足0.01%，报649.90点。

A股：上证指数收涨0.07%，报3932.70点。深证成指收涨1.91%，报13774.91点。创业板指收涨3.41%，报3398.68点。算力硬件大爆发，中际旭创涨超10%、市值重回万亿，摩尔线程因解禁、20cm跌停。

日韩：韩国综合指数大涨4.61%、报6995.39点，SK海力士涨8.26%、三星电子涨5.68%；日经225涨2.12%、报66399.84点，软银集团大涨11.22%。

大宗商品：布伦特11月原油期货收涨0.75%，报97美元/桶。LME期铜收涨0.65%，报14510美元/吨。

要闻详情

中国

中国央行连续22个月增持黄金。截至2026年8月末，中国央行黄金储备达7673万盎司，连续22个月增持；6至8月单月增持量分别为48万、64万、65万盎司，近两月均超60万盎司，购金节奏明显加快。

工信部发布信息通信业"十五五"规划，提出适时启动6G商用。规划还列出了13个主要指标，包括到2030年，信息通信行业收入达4.1万亿元，信息基础设施累计投资3.8万亿元，电信业务总量年均增速7%，每万人拥有5G（含5G-A）基站数为50个，智能算力规模达9800 EFLOPS（每秒百亿亿次浮点运算），5G（含5G-A）用户普及率达95%等。

小米推出首款"中折叠"旗舰手机，10999元起售，同步披露造芯210亿投入。发布会核心亮点之一是小米18 Fold折叠屏手机正式亮相，售价10999元起，陶瓷特别版定价15999元，限量1500台。雷军将其定位为目前小米"最高端的手机产品"，历时20个月研发。在芯片领域，雷军披露，小米造芯累计实际投入已达210亿元，并确认旗下玄戒O100与D100芯片将于明年上半年商用，自研半导体路线推进明显提速。与此同时，小米澎程N70 Pro增程SUV定价20.99万元，进一步延伸小米在汽车业务上的产品矩阵。

华为首款“韬定律”逻辑折叠芯片手机来了！华为发布Mate XT 2三折叠手机，搭载最新麒麟9050 Pro芯片。该芯片是全球首款落地“韬定律”、采用逻辑折叠技术的旗舰芯片，实现芯片性能的跨越式提升。这也是继华为Mate40全球发布会之后，华为时隔六年在旗舰发布会上推出全新麒麟芯片。

长鑫LPDDR6率先实现旗舰手机端首发量产。长鑫存储自主研发的LPDDR6芯片已实现量产商用，首发搭载于小米18 Fold 折叠旗舰手机，这是全球范围内LPDDR6产品首次在旗舰手机端落地商用。该款产品芯片容量为16GB，最高传输速率可达12800Mbps，与LPDDR5X相比，带宽提升60%，功耗降低20%。

摩尔线程20%跌停！2577万股周一解禁，12月还有1.86亿股待解禁。摩尔线程在9月7日解禁2577万股限售股，导致流通盘激增近85%，引发技术性抛售并触及20%跌停。公司回应称，此次波动主要源于流通盘扩容，呼吁投资者"理性处理、理性看待"本次解禁带来的股价变化。12月即将迎来的更大规模解禁（约占总股本39.55%）或仍构成短期市场供给侧的主要压力。

微信内测AI社交：有约饭等需求AI可先行代聊。微信正在内测“小微AI社交”功能，用户只需告知“小微”诉求，由其前往好友的“小微”沟通，两个AI先行交流，用户仅在授权与决策环节介入。“小微”使用的主模型是WeLM，这是由腾讯微信团队研发的大语言模型，部分回答则调用DeepSeek进行处理。

华为乾崑智驾搭载量破200万，累计辅助驾驶里程已超149亿公里。近日，华为乾崑智驾搭载量、鸿蒙座舱搭载量及华为乾崑APP用户数同步突破200万大关。依托200万台量产车上路跑出来的真实路况数据，累计辅助驾驶里程已超149亿公里。

海外

观点精选

法兴银行：10年期美债收益率一旦触及5.5%，企业盈利增长将不足以抵消利率上升对估值的冲击，股市将面临实质性压力，这可能是估值临界点；但其认为美联储和欧央行后续加息幅度将较为有限，不会打断当前经济周期。

洛克菲勒国际：本轮美国债务过剩源于政府而非企业，高企的财政赤字推动10年期美债收益率逼近5%关口，由于AI基建千亿美元级资金缺口极度依赖外部融资，美债收益率若突破5%将严重挤出AI企业发债与股权融资成本，恐直接刺破AI泡沫并冲击股市估值。

债市观察：10年期美债收益率逼近5%、30年期升至5.24%的近20年高位，通胀黏性、财政赤字扩大、国债供给增加及降息预期共同推高长端利率，若财政扩张和高债务持续，5%或从阶段性阻力位转为新的利率中枢。

今日关注

中国

江波龙在港股上市挂牌。

海外

韩国公布二季度GDP初值。日本公布7月经常帐和二季度GDP终值。加拿大对美反制关税生效，对约700种美国产品征收15%、25%或50%的关税。美国公布8月NFIB中小企业乐观指数。德国公布7月进出口数据。

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（横向柱图显示各资产当日涨跌幅，能源全线走强，美元与黄金同步回落）

亚太与欧洲承接了能源冲击与AI行情的双重推力。韩国综合指数大涨4.61%报6995.39点，逼近7000点关口，日经225指数涨2.12%。

欧洲股市则在通胀担忧下涨跌互现，德国DAX指数跌0.15%，法国CAC40指数涨0.33%。

这个假日交易日的走向由波斯湾的局势决定。美国与伊朗在周末互相对彼此油轮袭击，规模为冲突爆发以来最大，沙特阿美位于吉赞的炼油设施也在新一轮袭击中被击中。

当地时间6日，伊朗最高国家安全委员会秘书雷扎伊表示，未来几天，伊朗将宣布霍尔木兹海峡区域的“禁区”。他表示，该“禁区”将从美国海军封锁线起算，一直延伸至波斯湾内部分水域。

市场把这番表态理解为霍尔木兹海峡可能设立新的受限区。布伦特原油盘中一度逼近98美元，收在六周高位，芝商所旗下的美国原油期货则因假期提前在北京时间8日凌晨2点30分结束交易。能源价格抬升直接改变了通胀前景，欧洲债券收益率当天集体上行。

另一条线索来自人工智能。OpenAI发布的新一代模型GPT-6能够直接操作计算机与软件，替用户完成编程、科研、建模与文档处理，市场据此重估存储芯片与闪存的需求曲线。日韩芯片股大涨，韩国综合指数的涨幅在亚太主要市场中遥遥领先。

假期结束后，交易员要立刻面对密集的日程。8月消费者价格指数将在周五公布，生产者价格指数在周四先行出炉，欧洲央行本周会议被普遍预期加息。美联储将在9月15日至16日召开会议，市场对其本月加息的定价已经略低于60%。

美股休市期指分化，美伊冲突把布伦特推上六周高位

美股现金市场休息，期货市场仍在交易，三大期指走出分化。

截至纽约时间下午3点30分，标普500指数期货下跌0.2%，道琼斯工业平均指数期货下跌0.6%。科技股是期指中的唯一亮点，纳斯达克100指数期货逆势收涨0.1%。

油价是当天毫无争议的主角。华尔街见闻提及，9月7日，据英国《金融时报》援引两位知情人士，沙特阿美位于吉赞的石油设施遭到袭击，目前公司正在评估损失。其中一位知情人士称，此次袭击规模与上月事件大致相当。

消息传出后，国际油价迅速走高。布伦特原油上涨1.2%，报每桶97.40美元；WTI原油5分钟内上涨0.59美元，报每桶92.19美元。

此外华尔街见闻提及，霍尔木兹海峡阴影下，美国汽油价格创劳动节同期历史新高。美国普通汽油均价升至约4.15美元/加仑，较去年同期高近1美元，并超过2012年3.82美元的高位。美国柴油零售均价升至5.85美元每加仑，刷新历史纪录。

黄金却在油价飙升的同时走弱。现货黄金下跌0.6%至4406美元每盎司，盘中一度触及4381.24美元。

压制金价的是加息预期，上周五远超预期的非农数据让交易员重新押注美联储本月收紧政策，持有无息资产的机会成本随之上升。现货白银小幅上涨0.22%至66.13美元。

伦敦金属交易所铜价盘中突破每吨14530美元，创下历史新高，今年累计涨幅已达17%，过去12个月上涨47%。市场押注特朗普政府将把关税扩大到精炼铜进口，叠加智利供应受扰与美国持续囤货，铜市紧张格局进一步升级。

GPT-6重新点燃存储链，日韩领涨亚太

韩国综合指数收涨4.61%至6995.39点，距7000点整数关口只差不到5点。SK海力士大涨8.26%收于178.3万韩元，三星电子上涨5.68%收于27万韩元，首次站上这一价位。

（横向柱图显示日韩科技代表股当日涨幅，软银集团与铠侠领涨）

资金结构显示，这轮上涨由外资和机构推动。外资在韩国主板净买入5034亿韩元，机构净买入规模达到1.669万亿韩元，散户则在指数冲击7000点时选择获利了结，单日净卖出3.72万亿韩元。

首尔Timefolio Investment Management基金经理Kim Namho表示，韩国芯片股上涨的最大驱动力正是OpenAI新模型带来的乐观情绪。这一消息在上周五已经把美国芯片股推高，闪迪当天涨近12%，美光科技与希捷科技涨幅均超过6%。

高盛成为这轮行情最坚定的多头。该行亚太区首席股票策略师Timothy Moe维持对韩国综合指数12000点的目标价，意味着较当前水平还有约70%的上行空间。他认为市场低估了这轮AI驱动盈利上行周期的持续时间。

Timothy Moe还上调了需求端的判断。他预计美国大型科技公司明年的资本支出将超过1.2万亿美元，高于此前8000亿美元的预估，即便超大规模云服务商短期赚不到钱，也必须继续投入。

日本市场的涨幅由AI硬件贡献。日经225指数收涨2.12%报66399.84点，软银集团大涨11.22%，铠侠上涨9.31%，东京电子上涨4.73%。明晟亚太指数上涨1.9%，明晟新兴市场指数上涨1.7%，升至两个月高位。

（横向柱图显示亚太与欧洲主要股指当日涨跌幅，韩国与日本领涨，港股与印度市场回落）

通胀担忧压住欧股，区域债券收益率集体上行

欧洲股市当天没有统一方向。德国DAX指数下跌0.24%报25997.00点，英国富时100指数下跌0.12%报10817.95点，法国CAC40指数上涨0.33%报8306.15点，欧元斯托克50指数上涨0.10%报6403.60点。

对经济周期敏感的板块领跌，成为拖累斯托克600指数的主要力量。这家泛欧指数当天在小幅下跌与持平之间来回摆动，能源成本上升直接压缩了周期股的盈利预期。

（横向柱图显示主要国债收益率当日变动，能源通胀预期推升欧洲与日本长端）

真正承压的是债券。德国10年期国债收益率上行5个基点至3.39%，2年期收益率同样上行5个基点至3.00%。英国10年期国债收益率上行4个基点至5.18%。市场普遍预计欧洲央行将在本周会议上加息，以应对能源驱动的通胀。

欧洲天然气价格当天上涨2%，逼近多年高位，冬季前的液化天然气供应担忧是主要推手。高盛此前警告，欧洲需要显著更高的气价才能确保冬季供应充足。

区域内的制药股各自遭遇挫折。诺华在一周内第二次遭遇三期临床试验失败，其潜在重磅心脏病药物的最终阶段研究未能达到终点。诺和诺德又停止了两项实验性心脏病药物的试验，该药的上市前景进一步转弱。

日元破155创半年新高，美元指数跌到5月来最低

外汇市场出现了当天最剧烈的单边行情。日元兑美元上涨1.2%至154.34，创下2月23日以来的最高水平，盘中一度升至154.06，涨幅超过1.4%。

华尔街见闻提及，日本央行加息预期升温、止损盘集中触发，共同放大日元涨幅，后续走势仍取决于政策与资金流向。

此外据华尔街见闻此前文章，日本疑似通过出售美国国债等外国证券，为其创纪录的日元干预行动提供资金。日本8月外汇储备大幅下降并跌破1万亿美元，也进一步强化了市场对日本出售美债为干预融资的猜测。

道富投资管理资深固定收益策略师Masahiko Loo表示，考虑到155在历次干预行动后都曾充当汇率底部，突破这一关口具有重要意义。

一名熟悉相关交易的交易员称，155下方触发了大量止损，期权交易商被迫卖出美元，进一步助推了日元涨势。

摩根大通首席日本外汇策略师Junya Tanase团队的判断是，若美元兑日元跌破155，存量日元空头的回补可能加速升值。

美元指数下跌0.27%，在汇市尾市收于98.914，创下5月8日以来的最低。欧元兑美元升至1.1624，英镑兑美元上涨0.2%至1.3542，离岸人民币基本持平于6.7096。

三菱UFJ信托银行外汇及金融产品交易部门负责人Sakai Motonari提醒，纽约市场休市时汇价容易出现剧烈波动，需要警惕突发压力。罗素投资全球固定收益及外汇解决方案策略主管Van Luu则认为，这可能是一轮更大行情的开始。

CPI与欧央行接踵而至，华尔街主张继续逢低买入

假期结束后第一周的日程排得极满。周四将公布8月生产者价格指数，周五的消费者价格指数是重中之重，它将为9月15日至16日的美联储会议定调。欧洲央行本周会议被普遍预期加息，美国财政部还将进行国债拍卖，检验收益率处于多年高位时的需求。

机构对美股的分歧不大。摩根大通策略师团队在报告中表示，企业盈利仍在上行通道，股价任何一次走弱都会让股票变得更便宜，应当继续利用回调加仓。该团队由Mislav Matejka领衔，他们强调央行温和紧缩不会破坏股市的积极背景，除非通胀预期发生实质性变化。

纽约梅隆银行高级宏观策略师Geoff Yu则提示了短期风险。他认为市场将在美联储噤声期前调整仓位，风险在于美联储转向鹰派，这一点会反映在股票上，债券市场会继续保持紧张，固定收益波动率值得关注。

汇市的焦点同样在周五的数据。荷兰合作银行策略师Jane Foley表示，如果通胀数据高于预期，美元仍会得到一定提振，但她同时承认市场对美元的信心已经减弱。

法国兴业银行策略师Bokobza给出更极端的情景，他认为10年期美债收益率一旦升到5.5%，股市就会被击垮。

原油方面，Energy Aspects认为油价已经准备好迎来一波显著上涨。美国能源部长赖特则持相反看法，他判断油价即将回落，同时透露霍尔木兹海峡在美国海军护航下的通行量维持在日均900万桶以上。这两种判断的分歧，将在本周的CPI数据中找到第一个答案。

本周还有两份重量级财报。甲骨文与Adobe将在周四先后发布业绩，投资者可以从中读取AI基础设施需求的最新成色，以及这项技术对软件厂商的威胁究竟有多实在。

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除非最后时刻出现转机，否则加拿大将于周二对数百种美国商品加征15%至50%不等的关税，其中美国钢铁产品的关税税率将从25%上调至50%，摩托车、化妆品、奶酪等消费品亦在征税范围之内，打击力度大致与美国对加拿大商品加征关税的规模相当。

此举将对密歇根州、俄亥俄州等与加拿大贸易往来密切、且将于11月中期选举中迎来激烈选战的州份造成尤为明显的冲击。

特朗普周一在社交媒体发文，威胁禁止庞巴迪飞机在美国销售，称该公司超过50%的收入来自美国，同时指责加拿大封锁美国银行和企业进入。

特朗普政府此前已明确表示不会容忍报复行为。美国贸易代表Jamieson Greer暗示，不排除进一步加征关税甚至对部分加拿大进口商品实施禁令的可能性，但时间表尚不明朗。

双边谈判虽曾一度接近达成框架协议，但谈判破裂后两国关系急剧恶化，各方相互指责，目前尚无新一轮会谈安排。

特朗普周一在Truth Social上发文称："美国应该停止销售庞巴迪的产品！他们的产品质量不够好！"

特朗普指出，该公司超过50%的收入来自美国。"如果他们想要进入我们的市场，就必须在这里建厂，不能再把美国当成提款机了。"他同时批评加拿大封堵美国银行和企业进入加拿大市场。

然而，将庞巴迪列为打击对象，可能对美国自身供应链造成反噬。

庞巴迪首席执行官Eric Martel去年表示，公司在全美47个州拥有逾2800家供应商。以全球7500型公务机为例，其机翼在德克萨斯州制造，航电设备来自艾奥瓦州，发动机产自印第安纳州，超过一半的成本与美国制造业挂钩，仅总装和最终处理在加拿大完成。

美加两国谈判团队曾历经数周磋商，一度在协议框架上达成基本共识。特朗普于8月18日宣布双方已达成初步协议，并给予三天时间敲定细节，然而协议最终宣告破裂。

此后两周，两国政府相互攻讦。财政部长贝森特在福克斯新闻节目中将加拿大比作对着大狗狂吠的"小嗒嗒犬"；特朗普周日在Truth Social发文，指加拿大对美"货币失衡""多年来一直如此——但不会再继续了"，白宫拒绝就此作出解释。

商务部长Howard Lutnick在彭博电视台表示，Carney政府出于国内政治考量，"宁愿与特朗普开战，即便这对加拿大经济有害"。

Carney则指责白宫提出了"不可接受"的要求，侵犯加拿大主权并损害本国产业利益，包括重型卡车行业。

他还暗批特朗普政府对美墨加协议等贸易协定的态度，称"我们意识到，有时它的签字是用铅笔写的"。一位不具名的加拿大官员表示，截至周日下午，双方尚未安排任何新会谈。

美国对约200亿美元加拿大商品加征50%关税的措施已于8月22日生效，加拿大随即宣布对等规模的反制方案。从目前局势看，双方均有进一步升级的可能。

特朗普在谈判破裂后宣布，将于明年1月1日起把对汽车征收的关税由25%提高至50%，并对汽车零部件同步实施50%关税，但目前尚未采取正式实施步骤，亦不明确这是否属于对Carney关税措施的报复回应。

据牛津经济研究院Tony Stillo与Michael Davenport的报告，综合美国关税、加拿大反制措施及相关联邦支持项目的影响，加拿大产出将较基准预测下滑约0.3%。

该报告尚未纳入贸易摩擦可能进一步升级的情形。加拿大今年以来月均新增就业仅3400人，依赖对美出口的行业裁员率明显偏高。

尽管局势紧张，双方均未完全关闭谈判大门。Carney上周表示，加拿大正寻求达成一项"持久"协议，"只要美方准备好，我们随时可以坐下来达成协议"，但前提是协议须保障加拿大汽车、钢铁和铝业的竞争力。

美国众议院议长Mike Johnson也呼吁双方重启谈判，称"所有人都希望这一局面得到改变"，并表示国会两党成员均认为此事对两国至关重要。

部分分歧已出现松动迹象——法语权利问题被双方确认已基本化解，但汽车关税减免范围等核心议题仍存在较大争议。

民调数据显示，Carney的强硬立场在国内获得广泛支持。彭博新闻委托Nanos Research上周进行的调查显示，近四分之三的受访者对其贸易谈判处理方式给予"良好"或"非常良好"的评价。

前加拿大贸易与美国关系高级顾问Brian Clow指出，"加拿大加征反制关税，是为了让这场贸易战的代价足够真实，促使华盛顿看到重回谈判桌的明确动机。"

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据彭博援引知情人士透露，德国电信、Orange、沃达丰和西班牙电信正就组建联盟展开初步磋商，计划联合竞标欧盟拟为本地运营商预留的卫星频谱资源。

此举背景是欧盟正积极推动提升欧洲自主卫星能力，并在即将举行的2 GHz频段拍卖中限制国际企业的频谱准入。

该联盟一旦成形，将直接与SpaceX的星链业务形成竞争。星链目前在卫星直连手机领域占据主导地位，可从轨道向地面终端提供短信、数据和语音服务，而SpaceX因缺乏欧盟频谱授权，目前尚无法在欧盟境内独立提供这类服务。

周一美股因劳工节休市一天，SpaceX上周周线上涨4.56%，股价处于近两个月高位。

欧盟正就2 GHz频段的卫星接入制定新规则，计划将三分之一频段专门留给本地公司竞标，现有频谱许可将于2027年到期。按照欧盟的提案，任何卫星运营商若要取得这部分频段，须由欧洲企业持有多数股权。

此举旨在推动欧洲建立自主卫星服务能力。尽管欧洲绝大多数人口聚居区已有完善的地面无线基础设施覆盖，欧盟仍寻求在SpaceX持续扩张直连消费者业务的背景下，构建可用的本土卫星服务体系。

SpaceX明确反对欧盟限制国际企业频谱准入的提案。目前，SpaceX已在欧洲大部分地区提供星链卫星宽带服务，并与多家欧洲伙伴签有直连设备服务协议，合作方包括德国电信。

值得注意的是，英国运营商沃达丰与美国卫星公司AST SpaceMobile已成立各持股50%的合资企业，后者同样提供卫星直连手机服务。

若欧盟当前讨论的提案最终落地，沃达丰将需调整该合资企业的股权结构，以满足欧洲企业须占多数股权的要求，方可参与相关频段竞标。

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本周一，伦敦金属交易所铜期货基准三个月合约盘中涨幅一度达0.8%，触及每吨14,533美元，超越今年1月创下的前历史高点，随后涨幅有所收窄；截至发稿，伦铜上涨0.73%。

今年以来，铜价已累计上涨17%，过去12个月涨幅更高达47%。此次创纪录行情发生在美国交易所因劳工节休市、市场风险偏好整体受压的背景下，凸显了铜价上涨背后的驱动力之强劲。

智利铜业行业智库Cesco高级分析师Cristián Cifuentes指出，此轮行情"更多是由关税引发的金属转移所驱动，而非终端需求的旺盛"，本质上是"局部短缺，而非全球需求盈余"。

与此同时，全球矿山供应承压，若行业下半年无法实现显著复苏，全球矿山铜供应量将出现2017年以来首次年度下滑。

此轮铜价上涨的核心短期催化剂，在于市场对特朗普政府扩大铜关税的持续预期。自特朗普去年2月首次正式提议对铜加征关税以来，纽约商品交易所（Comex）铜期货价格长期维持对伦敦市场的高额溢价，为交易商打开了巨大的套利窗口。

今年以来，数十万吨铜被大规模运往美国，以套取两地价差。距美国商务部原定向白宫提交关税必要性报告的期限已过去约两个月，但报告迟迟未出，市场仍在为初级铜进口关税的可能性持续定价。

这一"关税交易"对全球库存产生了明显的抽空效应。今年8月，伦敦金属交易所铜合约所依托的实物库存一度降至危机性低位，引发大规模逼仓。

尽管此后有新货入库缓解部分压力，但伦敦现货铜价仍大幅高于三个月期货，市场持续处于现货升水（backwardation）状态，显示即期供应依然偏紧。

尽管全球铜库存总量相对充裕，但其地理分布已高度向美国集中，伦敦金属交易所庞大全球仓储网络中的可用货源则大幅缩减。

这一结构性失衡压缩了短期市场流动性，令持有空头头寸的市场参与者承压，并在终端需求尚属平淡的环境下推动铜价加速上行。

StoneX Financial Inc.金属业务负责人Michael Cuoco在研报中写道，强劲的需求增长与供应挑战的叠加，"应会推动未来市场供需格局进一步收紧，从而支撑铜价维持高位"。

从更长期视角来看，全球大型矿山机群老化、产能跟不上数据中心、可再生能源及电力基础设施需求增长，是铜价多头长期以来反复强调的结构性逻辑，目前这一供需错配仍在延续。

尽管铜价大涨令全球主要矿商普遍受益，但供应端的压力正愈发明显。

本周一公布的数据显示，全球最大铜生产国智利8月铜出口收入降至逾一年来最低水平。若行业下半年无法实现有效复苏，全球矿山铜供应量将出现2017年以来的首次年度下滑。

力拓集团（Rio Tinto Group）、必和必拓集团（BHP Group）、嘉能可（Glencore Plc）及紫金矿业集团均在最新财报中录得大幅盈利增长，铜业务表现居功至伟。

然而，多家大型矿商今年均遭遇不同程度的运营挑战，供给侧的结构性压力并未因高铜价而缓解。

值得关注的是，铜价处于高位本身也可能成为需求端的潜在威胁——高价可能促使下游买家寻求替代材料。但就目前而言，此类需求侧压力尚未对铜价上行形成明显阻力。

此外，全球宏观与地缘政治风险升温，以及美国借贷成本上升对资本密集型制造业形成的压力，同样构成铜价前景的潜在逆风。

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OpenAI首席科学家Jakub Pachocki上周日发文，直言当前AI发展速度令人忧虑，呼吁各大AI实验室在统一安全标准建立之前自愿放缓研发节奏。

他警告称，AI模型很快将具备无需人类干预即可自我改进的能力，届时后果难以预料。这一表态来自OpenAI内部核心人物，其分量尤为引人关注。

然而市场对AI能力跃升的热情有增无减。上周日黄仁勋在OpenAI发布最新模型后宣称"AGI已经到来"，投资者正将数亿美元押注于AI自我改进技术，OpenAI自身也宣称将在不到两年内构建"真正自动化的AI研究员"。

警告与加速并行，构成了当前AI行业的核心矛盾。

Pachocki在周日的文章中描绘了一幅令人警醒的图景：在相对短暂的时间内，AI模型已能操作计算机、与人类及其他AI系统协作，并独立推进研究项目。

他表示，距离AI实现"递归自我改进"——即无需人类介入便能自主提升自身能力——已为时不远。Pachocki写道：

"这是一个需要极度谨慎的时刻，我担忧没有人为机器智能持续快速崛起的后果做好准备。"

他提出两条应对路径：一是更严格地引导AI与人类利益保持一致；二是"在必要时放缓未来的研发进程"。他表示，期望并希望"自愿减速成为行业惯例，直到共同的安全标准得以确立"。

Anthropic首席执行官Dario Amodei此前曾警告称，AI可能取代多达一半的初级岗位。

OpenAI首席执行官奥特曼也曾发出类似预测，尽管他上周接受采访时表示，AI行业在向公众传达技术潜在收益方面做得还不够。

与此同时，AI能力突破正在多个领域密集涌现。据报道，AI模型曾在未被察觉的情况下，通过留言板相互协调，攻击了研究平台Hugging Face。

OpenAI选择对其最新的GPT-6 Astra模型进行有限发布，理由正是该模型具备高级网络安全能力；Anthropic同样出于类似考量，尚未向公众开放其前沿模型Mythos。

尽管警告声不断，大量资本正涌入Pachocki所警示的方向——递归自我改进技术。

由前DeepMind研究员创立的Inherent今年早些时候完成5000万美元融资；知名科学家Richard Socher旗下的AI实验室Recursive Superintelligence追求类似研究方向，已获得6.5亿美元融资。

上周日，英伟达CEO黄仁勋更在OpenAI发布最新模型后于X平台发文，直接宣称"AGI已经到来"，将这一里程碑式表述与商业产品发布直接挂钩。

OpenAI自身的行动同样值得关注：该公司已公开表示，目标是在不到两年内打造出"真正自动化的AI研究员"——这与Pachocki所警示的AI自我改进前景高度吻合，也令其呼吁减速的立场显得格外耐人寻味。

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把别人卖得贵的东西卖便宜。

手机、电视、空调皆是如此，连汽车的第一仗也没有例外。2024年SU7上市定价21.59万元，雷军当场承认亏钱， 24小时大定88898台。

15年来，这个飞轮运转的前提从未变过：成本必须由小米说了算。

2026年，这个前提消失了。

同版本手机内存价格涨了近四倍，小米手机的物料账被外力改写。新能源购置税补贴腰斩，增程赛道正在萎缩。手机出货在跌，汽车月交付停在三万台， IoT因国补退坡连续两个季度收缩。

上半年经调整净利润同比下降42.8%，小米的利润表正在经历2022年以来最剧烈的收缩。

9月7日晚7点，雷军站上了小米秋季旗舰新品发布会的舞台。

一上台，他先用了整整40分钟讲三颗自研玄戒芯片，过去五年1055亿元的研发投入，未来五年超过2000亿元的研发规划。

“只要开始追赶，小米就走在赢的路上。”他说。

然后是价格。小米18 Fold起售10999元，小米历史上最贵的手机。四款澎程增程SUV的正式售价分别是20.99万、23.99万、26.99万元、29.99万元。

销量方面，澎程系列四分钟锁单突破10000辆。

一台手机站到了小米从未到过的高度，四辆车又用了小米最熟悉的招数。

这场发布会浓缩了小米此刻最核心的矛盾，它一只手在尝试建立定价权， 另一只手还在抓着价格武器不放。

上一次“背水一战”被用在小米身上，是2024年的SU7一那次赌的是能不能做出来， 21.59万元的定价本身就是最大的产品力。

这一次不同。产品做出来了，但环境变了。

三条曲线

先看手机。

二季度出货3120万台，同比下降26.5%。ASP升到1351元创历史新高， 毛利率却从11.5%降到了8.5%。价格在涨，成本涨得更快。

出货下滑不是均匀地跌。小米17系列发布近一年，国内累计销售约621万台，开售五天破百万，旗舰端表现坚挺。

真正被抽空的是入门和中端机型，存储涨价冲击最大的价位段。小米的策略是主动收缩低端保利润，但代价是整体出货量断崖。

IDC口径，一季度小米在中国市场跌出前五。一年前的同一个季度，小米还以1330万台的出货量时隔十年重返国内第一。

大盘连续五个季度下滑 ，但头部分化比大盘更值得关注 。二季度华为份额22.6%居首， 苹果18.1%紧随，前十厂商中只有这两家在增长。

同样的成本冲击面前，有定价权的公司在扩份额，没有定价权的公司在丢份额。

再看汽车。

小米汽车迄今累计交付量已超过80w辆。

1至8月累计交付超24万辆，55万辆的年度目标完成了不到一半。4月到8月每个月都停在三万台出头，距离2025年12月单月超五万辆的峰值越来越远。

不过随着澎程系列的上市，年交付目标有望得到实现。

利润方向比交付节奏更刺眼。汽车及AI创新业务分部上半年经营亏损合计约57亿元。单车收入由25.37万元降至22.93万元，规模在涨，单位价值在跌。

第三条曲线是IoT。二季度收入同比下降19.2%，一季度下降23.7%。以旧换新补贴退坡后，此前两年由政策红利推高的增长正在回吐。

三条曲线汇到集团：上半年经调整净利润同比下降42.8%，整体毛利率降到20.87%。

小米离生存危机还很远。账上现金约2193亿元，互联网服务毛利率76.8%，全球月活7.67亿。基本盘没有松动。

真正被警惕的是增长动能的可持续性，尤其是三条主营业务曲线同时走平的时候。

这就是 “背水”在2026年的准确含义：不是活不活得下去，是过去那套打法转不动了。

最贵的成本

小米的商业模式可以用一句话概括：把成本压到别人做不到的位置，然后用价格换规模，用规模再压低成本。

这个飞轮转了15年。2026年，飞轮的第一个齿轮卡住了。

这一轮存储涨价的烈度远超过去10年任何一轮周期。

卢伟冰在3月MWC上判断本轮上行将持续到2027年底，接近三年，他说这在历史上从未有过。

他算了小米自己的账：同版本内存价格相比2025年一季度涨了近四倍。一个12GB+256GB的存储模组，从约30美元涨到约120美元。存储在手机物料成本中的占比从此前的一成多飙升至三成以上。

所有手机厂商都受冲击，但冲击并不均匀。华为有自己的供应链体系和品牌溢价，苹果有足够的毛利空间传导成本。

小米的用户心智建立在性价比上，中低端产品出货占比高，成本弹性最小。涨价会丢用户，不涨价要自己吞。

小米选了一个折中方案：晚涨、少涨、结构上移。

4月起REDMI K90 Pro Max上调200元，内部策略是做最后一个涨价的企业、涨幅最小的企业。同时砍掉低端出货，把产品结构往上抬。

代价显而易见。Counterpoint的数据显示，2026年一季度小米在中国市场的出货量同比下降35%，核心原因就是旗舰机型在内存成本高企的环境下没有采取大幅降价促销策略。

ASP创了新高，但这个新高的含义不是品牌在溢价一低端的量砍掉之后，均价自然往上漂。真正的定价权是涨价而不掉量。

小米现在的状态是涨了价、掉了量、毛利率还在跌。

这是9月7日发布会之前小米面对的根本处境。成本不由自己决定了，价格只能往上走，而品牌还没有在高价位置建立信用。

过去五年的技术投入，此刻浮出水面。雷军在发布会开场讲的那些数字一过去五年1055亿元研发投入、210亿元芯片投入、三颗自研芯片同时落地。这些不是在秀肌肉。

它们是小米面对成本失控时，唯一能给出的结构性回答：当外部成本不可控时，用内部能力重建议价空间。

18 Fold：万元线上的陌生人

小米18 Fold研发20个月，是一台“中折叠”一介于大折叠与小折叠之间的新形态。

5.38英寸外屏、7.58英寸内屏，展开5.02毫米、折叠10.68毫米，219克，比iPhone 17 Pro Max还轻。

它是小米第一台把自研芯片、自研操作系统和自研AI大模型装进同一台机器的手机。

玄戒O3采用台积电3nm工艺，240亿晶体管，安兔兔跑分522万，是行业首款支持LPDDR6的移动SoC。澎湃OS 4基于自研MiMo模型重构了系统层，超级小爱升级至2.0。

影像是与徕卡联合研发的三摄系统，2亿像素主摄配1/1.56英寸大底，5000万像素潜望长焦支持3.5倍光学变焦。6000毫安时电池。

定价从10999元到15999元。陶瓷特别版限量1500台，采用氮化硅陶瓷，维氏硬度1500HV1，每台背板纹理独一无二，定价15999元。

雷军说这是“小米迄今为止最高端的手机 ”。

10999元这个数字需要放到两个坐标里看。

第一个坐标是小米自己。

小米17系列起售价4499元，从4499到10999，价格翻了一倍多。

二季度国内3000元以上机型销量占比32.1%创历史新高，但一季度还只有23.5%一高端化的进度条刚走了一段。

消费者愿意花四千多买小米旗舰，不代表愿意花一万多买小米折叠。这中间隔着的是一套尚未建立的品牌溢价信用。

第二个坐标是对手。

中国折叠屏市场2026年一季度出货约280万台，同比增长约65%，是手机行业里少有的快速增长赛道。

但蛋糕虽然在变大，切蛋糕的人极度集中。华为占约60%的份额，小米排第五只有4%。

华为Pura X上市一年出货超150万台，Pura X Max定价10999元起。小米18 Fold的起售价恰好与华为持平，但华为已经在这个价位站了一年多。

而三天后的苹果发布会上，首款折叠屏iPhone预计登场，折叠屏赛道即将从国产厂商之间的存量博弈变成全球顶级品牌的三方交叉火力。

技术做得出来已不是问题。雷军早在2021年重启芯片业务时就承诺至少做10年、至少投500亿，此后多次重申。

到O3这一代，进度条大约走了2/5。玄戒O1此前在三款终端上累计出货超100万颗，完成了旗舰芯片规模化验证的第一步。

18 Fold需要回答的是下一个问题，在华为占六成的市场上，一个从未在万元价位成功过的品牌，凭什么让消费者把钱掏出来。

澎程：退潮里的下注

四款澎程增程SUV正式上市。小米澎程N70 Pro起售价20.99万元、N70 Max起售价23.99万元、N90 Max起售价26.99万元、N90 Max探索版起售价29.99万元。

澎程系列四分钟锁单突破10000辆。

上市即交付，工厂备货超万台现车，雷军说准新车一到五周交付。

其中N70 Max、N90 Max较预售价分别下调2万、3万元。

降价幅度本身就是一条信息。

预售阶段N70 Max标价25.99万、 N90 Max标价29.99万，市场反应是72小时内小订约7万台，N90占了八成。

卢伟冰在8月财报电话会上说小订好于内部预期。按照这个节奏，维持预售价并不离谱。但小米选择直降两到三万上市，N70 Pro直接杀进了21万以内。

这个定价动作和18 Fold的10999元形成了鲜明的反差。

手机上，小米第一次把价格往上拉，定在了它从没站过的高度。汽车上，小米还是在用价格砸。只是这一次砸的是增程SUV。

但澎程面对的行业环境比SU7上市时严峻得多。

2026年上半年，增程是新能源三条技术路线中唯一批发和零售双降的品类。批发同比下滑13.1%，零售下滑19.4%，份额从8.8%收缩到7.4%。同期纯电仍在增长，占新能源批发总量的六成以上。

纯电对增程的替代已经从趋势变成了事实。

2026年6月的大三排SUV市场，纯电销量连续5个月超过增程；大五座SUV市场，纯电6月首次反超。这两个市场恰好是澎程的目标区间一增程原本最稳固的两块阵地同时失守。

有实际销量记录的增程车型多达83款，上半年月均零售破5000辆的只有问界M7一款。

83款车分食一个正在缩小的池子。连最早定义增程豪华SUV的理想汽车都已经转向一纯电i6在3月单月交付2.4万辆， 占品牌当月交付近六成。

需求端还有政策退坡的抽水效应。

2026年新能源购置税由全额免征改为减半征收，单车减免上限1.5万元。一辆26万元的车，去年不用交税，今年要交约1.15万元。2025年末的抢单行情提前消耗了一部分需求。

小米给出了完整的产品逻辑。

雷军的说法是大型方盒子SUV做纯电必须搭载超大电池包，而电池加重车身反过来影响续航，增程解开的是这个物理限制。

昆仑技术架构历时三年半研发，核心是约2.9米的贯穿纯平地板。N70的舱内可用面积约4平方米，5根超长滑轨最长1.56米，二排座椅移动范围600毫米。雷军在台上拿劳斯莱斯库里南做对标，说N70二排极致后移后更宽敞。

N90 Max轴距3080mm，七座布局，6根滑轨最长1938毫米，舱内纵深2760毫米，满载七人可放七个20寸行李箱。

发布会还额外带来了一款N90 Max探索版，29.99万元，大五座布局，搭载原生设计电动升降顶舱，升起后车内变成上下两层，挑高2.29米，雷军称之为“真正可移动的房子”。

反面观点也需要记录。乘联会秘书长崔东树认为当前增程车比同级纯电更重、电耗更高、维护成本和故障率也更高。

澎程的赌注可以拆成两层。表面上赌的是增程路线还有空间，更深的一层赌的是”大空间家庭SUV” 这个人群的需求足够刚性。

N90占小订的八成、核心买家画像是30至43岁有孩家庭、用户画像与SU7和YU7重叠度很小一这些信号说明澎程在切新客群。

但风险在于，纯电已经在大三排和大五座两个细分市场完成反超。小米赌的时间窗口可能比它预期的更短。

两个答案

SU7和YU7都是靠首销红利打开局面的产品。24小时88898台、18小时24万辆锁单一这些数字证明了小米的动员能力。

但首销红利有保质期。YU7上市初期交付周期排到53至56周，到2026年3月已降至7至10周。红利耗尽后，月交付停在三万台出头。

澎程是小米第一款不能指望首销红利的车。它面向的是家庭用户，不是尝鲜的科技爱好者。

家庭购车决策周期长、比价充分、对品牌信任度敏感。上市即交付、备货超万台、一到五周提车。这些安排本身就说明小米清楚，澎程需要靠日销而非饥饿营销来证明自己。

18 Fold是小米第一台需要在万元线上证明自己的手机。万元机是复购和口碑生意，不是流量生意。

买4499元手机的用户可以凭性价比冲动下单，买10999元手机的用户会先想一想为什么不买华为。

回到发布会本身，最有意思的或许是小米在手机和汽车上做出了两个方向相反的定价选择。

手机上，10999元是小米从未站过的高度，与华为Pura X Max的起售价持平。这是小米第一次在旗舰产品上放弃价格差作为竞争手段，转而要求消费者在同等价格下做产品力的比较。

这件事的意义比产品本身更大。它意味着小米认为自己的芯片、系统和AI已经可以在万元价位参与竞争了。

能不能站住要等四季度的销量。

汽车上，小米做了完全相反的事。比预售价直降两到三万，N70 Pro杀进21万以内。

这是小米最熟悉的打法，和两年半前SU7的21.59万如出一辙。只不过这次面对的不是一个正在扩张的纯电市场，而是一个正在萎缩的增程赛道。

一只手往上拉，一只手往下砸，反而映衬出是小米在2026年的真实处境。

它在手机上已经没有低价空间了，只能往上走，但品牌信用还没有跟上产品能力。它在汽车上还有降价的空间，但赛道本身的趋势在往下走。

过去五年1055亿元的研发、210亿元的芯片、三年半的整车架构，这些投入已经转化成了发布会上的产品。

玄戒O3跑分561万，昆仑架构的纯平地板和1938毫米滑轨，在物理层面兑现了空间承诺。

技术上做得出来，小米已经证明了。

还没有证明的是另一件事：当 “小米出品必然便宜 ” 这个消费者心智被打破之后，还剩下多少人愿意买单。

今晚的定价给出了第一个答案，需求的答案要到四季度的交付数字和折叠屏销量里才看得到。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在近期一档播客节目中，硅谷顶级风险投资机构a16z消费赛道合伙人Anish Acharya认为，围绕AI将制造“永久底层阶级”的担忧可能被高估了。随着AI不断降低执行门槛，越来越多人能够把想法变成现实，未来真正稀缺的可能不再是执行能力，而是人的野心和判断力。

Acharya判断，AI产业仍处于类似2010年iPhone早期的阶段，今天看似成熟的应用形态远未定型。未来几年，真正改变行业的产品可能还没有出现，创业者需要警惕的也不再是想法太激进，而是目标太小。

这一变化也正在进入企业内部。Acharya观察到，AI正推动企业从“人使用工具”转向由模型、代理和工具组成的“循环”（loop），有企业原本需要两年完成的产品路线图，如今几个月就能推进完成。当执行速度大幅提升，企业面临的新问题是：还有什么值得做？

消费级AI同样可能迎来下一轮扩张。Acharya认为，未来值得关注的并不只有生产力工具，而是编程代理、个人代理，以及娱乐、创作和陪伴三大方向。

华尔街见闻总结要点如下：

“永久底层阶级”或许是AI时代最大的误判

对于AI可能造成大规模失业的担忧，Acharya并不认同。他认为，过去互联网时代的赢家通吃逻辑并不适用于当前AI市场，从基础模型到应用层，各细分赛道仍有大量玩家并存。

以编程助手为例，Claude Code、Codex、Lovable、Replit等产品都在快速发展。就业市场同样如此，放射科医生和程序员等曾被认为容易受到AI冲击的职业，实际需求并未如预期般快速消失。

他同时认为，市场对于“递归自我改进”（RSI）的讨论也存在误读。目前AI实验室更多出现的是利用AI改善研发流程的“自催化效应”，并非真正意义上的递归式自我迭代，现有数据也没有支持AI无限加速的想象。

企业不再只是“用AI”，而是重做工作流程

Acharya认为，AI对企业最深刻的改变并非增加一个生产工具，而是重新定义企业内部的组织方式。

他提出“循环”（loop）概念：AI智能体由模型、工具、记忆和技能文件构成，通过不断执行任务形成闭环。未来，工程、营销、销售、法务、增长等职能都可能被改造成智能体循环，再进一步串联起来。

以工程团队为例，一个成熟的编程循环可以完成Bug复现、生成修复方案、代码评审、上线及通知用户，整个过程压缩至约5分钟。

但Acharya强调，AI能够自动化的是“爬坡”，而不是决定下一座山在哪里。当循环陷入局部最优后，仍需要人类判断下一步方向。因此，真正难以自动化的工作往往具有较低的可验证性和较大的判断空间。

他以汽车交易平台Kavak为例，该公司为客户配备AI智能体，遇到无法处理的问题时自动呼叫人工客服，相关对话还会被记录用于后续训练。

消费级AI下一站：不是效率，而是“花时间”

相比企业级AI，Acharya对消费级AI的判断更加激进。他认为，当前最大的问题并非模型能力不足，而是产品仍然过度强调“提高效率”，没有充分满足连接感、娱乐和情感需求。

他将当前阶段类比为2010年的iPhone初期：技术基础已经成熟，但真正改变用户行为的产品尚未出现。随着模型成本下降、交互方式改善，以及AI应用从生产力向更广泛的人类需求扩展，消费级AI的三大障碍正在同步松动。

Acharya尤其看好编程智能体、个人AI助手、娱乐与陪伴三大方向。其中，编程智能体有望成为普通用户与数字世界交互的通用工具；个人AI助手将进一步走向大众市场；娱乐与陪伴虽然争议最大，却可能是增长最快的品类之一。

值得注意的是，他认为娱乐与陪伴类AI的用户画像可能与外界想象不同，40至50岁女性构成了重要用户群体。

在Acharya看来，AI真正改变的不是“谁会失去工作”，而是越来越多人能够绕过传统技能门槛，将想法直接转化为行动。当执行成本持续下降，决定机会边界的，或许将越来越取决于人类究竟想做什么。

以下为访谈文字实录：

Lenny： 最近大家对AI的未来有很多恐惧和担忧。我想先聊一个说法：如果你跟不上AI的发展，就会成为所谓的“永久底层阶级”。这其实是硅谷集体拥有的一种有点黑暗、又有点好笑的幻想。因为几乎从所有指标来看，事情从来没有这么好过。这项技术真正放大了我们的能动性，它把“技能”和“欲望”解绑了。我们不仅可以大幅提升生产力，也可以大幅提升自己的野心。你觉得一个人会不会变得过于有野心？有没有什么极限？三年前，如果我们看到一家公司想做的事情过于雄心勃勃，可能会觉得太疯狂而不参与。现在恰恰相反，一个想法如果太小，我们反而不太愿意参与。

Anish： 我觉得“永久底层阶级”这个说法不需要太认真。它确实是我们硅谷集体拥有的一种有趣的黑暗幻想。因为从几乎所有角度来看，事情都从来没有这么好过：机会更加分散，我们能够接触到的技术更强，我们可以拥有更大的野心，而且现在有大量公司都在独立地做一些真正能够成功的事情。

但与此同时，关于“永久底层阶级”、关于有人会被甩出光锥之外的讨论确实存在。而且这种恐惧并不只是来自行业内部或者外部的人，它似乎从基础模型实验室的研究人员，一直延伸到了普通的硅谷从业者。

我认为这里有几个非常重要的点。第一，上一代科技产业更加集中。如果你看网络效应，它几乎是移动互联网时代商业模式的黄金标准。网络效应产品最终导致了巨大的集中，因为从定义上来说，它们往往都是“一家独大”的网络。

但现在的情况完全不同。你看整个技术栈，每个环节都不是只有两个相关玩家，而是可能有20个。你有模型实验室，有开放权重模型，还有不同的模型路线。再看看编程代理。两年前，如果按照当时的思维方式，我们可能会觉得这是一个赢家通吃的市场。但现在Claude Code、Codex、Lovable、Replit、Wabby等产品都在运作，而且都取得了不错的表现。这其实非常令人鼓舞。

第二，你也看到了大量经济数据。放射科医生已经被预测了大约20年，每年都有人说他们要被淘汰；但现在相关岗位数量仍然比过去任何时候都高，程序员也是如此。所以，我不知道这些经验数据是否真的支持“永久底层阶级”这个说法。

第三，我们经常讨论所谓的RSI，也就是递归式自我改进。这个词听起来很有意思，但如果你去问那些真正处于最前沿的实验室里最成熟的人，他们会告诉你，现在实际上发生的并不是严格意义上的RSI。不是因为某个模型领先其他模型一点点，然后不断利用这个优势形成失控式增长，而更接近一种“自催化效应”——也就是利用技术改进自己的流程，但它并不是真正意义上的递归。

所以，无论是最经验主义的角度，还是最技术性的角度，似乎都指向另一个方向。但我们好像还是无法放下这种幻想。

Lenny： 我最近一直在想，我们看到很多疯狂的故事，比如OpenAI的模型入侵Hugging Face。每一次都会让人觉得：“天啊，它居然会做这个，我们完全不知道它在做。”但我们其实一直在观察它、追踪它、迭代它、理解它。这让我越来越觉得，我们似乎处在“慢速起飞”而不是“快速起飞”的情景里。

过去一直有人担心，明天AI就会突然起飞，变得超级超级智能，然后我们就遇到大麻烦。从你的说法来看，你认为这种情况可能不会发生。

Anish： 对。快速起飞的逻辑通常是：到目前为止，一切都在不断提升，然后某个我们无法真正描述的事情突然发生，于是进入快速起飞阶段。我不认为这种情况会发生。

我确实认为模型进步的速度比过去任何时候都快。但如果你看看经济扩散的速度，就会发现这是一个重要的限制因素。我小时候住在一个小镇上，去年夏天我回了一趟家。那里人的生活其实并没有发生那么大的变化。所以即便其他方面发展得非常快，经济扩散本身的速度也会把这种变化拉慢。

还有一点经常被忽视：到底有多少问题是真正受“智能”限制的？假设你给FedEx或者Domino's Pizza建一个数据中心，里面坐着一群博士，他们真的会因此让供应链或者披萨业务呈指数级增长吗？我觉得不会。

所以，我们可能高估了有多少问题是“智能受限”的，而低估了有多少问题其实受到其他因素的限制。

Lenny： 那么在公司内部，你看到的AI采用情况是什么样的？那些真正擅长使用AI、积极拥抱AI的人，会不会和那些觉得“我已经够忙了，我讨厌这些东西，我没时间搞这些”的人之间出现越来越大的分化？

Anish： 我有很多想法。首先，我觉得我们没有给予普通员工足够的信任。我们总是抽象地想象一个“白领员工”，想象中的白领经理就是《呆伯特》式的人，每天只是在办公室里整理文件。我们也会把消费者想象成低能动性的NPC。当然，这些情况永远不会套用到我们自己或者我们的朋友身上。我们总觉得别人的工作特别容易被AI自动化，但自己的工作当然不会。

但如果你真正深入观察，就会发现很多人其实非常兴奋，他们希望提升自己、获得更多杠杆。Google这样的成熟公司当然如此，甚至像Kavak这样的公司也在这么做。Kavak是一家在墨西哥销售二手车的公司，他们有一个叫“绝地学院”的项目，教公司里的每个人，包括维修技师，如何使用新的工具和技术。六周课程结束之后，他们甚至会把一个最先进的生产级代理交给这些员工。

所以，我实际上认为，拥抱这项技术的人比我们愿意讨论的要多。

我认为一个很大的变化在于：使用AI，和围绕AI重新组织整个公司，是两件不同的事情。你可以看看电力的扩散。当电力出现之后，我们花了40年时间才真正开始围绕电力重新组织工厂。最初只是把原来的煤炭动力换成电力，而真正的变化是重新设计整个工厂。

所以，最有野心的公司现在已经开始围绕模型重新思考一切；而那些稍微不那么激进、或者处于更早阶段的公司，则更多是在思考如何让现有组织、现有岗位的人能够使用这项技术。

Lenny： 所以我听到的一个主题是，我们其实可以不用那么担心未来会发生什么，也不用那么担心自己的工作和职业。

Anish： 我觉得是这样。甚至只要想想CEO和高管的激励方式就很明显。比如Sundar经营Google，他并不想把一家4万亿美元的公司变得更高效，他想把它变成一家40万亿美元的公司。所以，只要一个经济生产单元变得更加高效，让它继续存在于组织内部就是合理的。

我还听一位Google高管朋友讲过一件事。我问他：“你们裁员了吗？”他说：“没有，我们做的是另一件事。现在我们可以把路线图快速推进。原本两年的路线图，现在三个月就能完成。”他们现在最大的难题反而是：到底应该往路线图里加入什么。这其实是每个产品经理梦寐以求的事情。

所以我真的认为，人们不应该那么焦虑，反而应该感到自己拥有了更多能力。而做到这一点最好的方式，就是不断把东西做出来。

Lenny： 你还有一个很有意思的观点：未来公司建设会越来越像是在建立一系列“循环”，不断创建循环。你能解释一下吗？

Anish： 我们以前有prompt，然后发明了agent。Agent本质上就是模型处在一个循环里，同时拥有工具、记忆和技能文件。之后我们又有了loops，也就是一组能够完成任务的agent。

编程是一个特别好的例子，因为这里有最好的模型，也有最适合技术工作的客户，同时还有很多已经存在的循环。比如一个bug报告进来，系统自动生成复现步骤，然后创建修复方案，再对修复方案进行审查。如果风险很高，就由人确认是否可以上线；如果风险低，就直接发布，甚至可以自动给客户发邮件告诉他：“你报告的bug已经修好了。”整个过程可能只需要五分钟。

工程领域已经存在很多这样的循环，从修复bug、处理客户反馈，到销售演示、新功能开发等等。编程本身已经非常适合这种模式。

但我真正想问的是：商业层面的循环是什么？

如果你是一家公司的GM，你会看到编程、市场、销售、客服、法务等不同职能都有自己的循环，而这些循环的输出本身又应该形成一个更大的循环，可以不断进行优化。

最终，更强的形式可能是：这些循环向CEO发出信号——“我们需要改变公司的某个物理层面、商业模式或者战略。”所以未来我们会看到一系列层层嵌套的循环：一个人一个循环，一个岗位一个循环，一个业务部门一个循环，甚至覆盖整个公司的循环。

但与此同时，我认为人类仍然是关键组成部分。我不认为组织里的大部分工作能够完全自主完成。在一个AI原生公司里，人类可能主要负责销售、客服、战略以及各种例外情况，而这些事情仍然非常重要。

如果我们已经看到一件事情，那就是模型进行分布外的新思考的能力仍然非常有限。我也不认为最近模型在数学领域出现的一些新思考能力，就意味着它们在商业领域也具备同样的新思考能力。

所以，你仍然需要一个人说：“我觉得我们应该做这个东西。”而且这个人必须判断对。

Lenny： 所以工程和产品建设越来越像一个循环：输入可能是反馈、客服工单或者其他需求，然后AI不断决定怎么处理、创建PR、判断是否可以上线，最后把它发布出去。你认为这种模式会扩展到市场、增长、客服、法务等其他职能吗？

Anish： 会。比如增长团队。你以前在Airbnb做增长，对吧？

Lenny： 对，供应增长。

Anish： 那你应该记得，当时的流程可能是把所有人召集起来，列出一系列实验，然后排序、开发、发布，再进行评估。

循环版本应该是：每一个变体都自动生成，每一个变体都自动测量。当数据达到统计显著性之后，就收敛到表现最好的版本并发布，然后设置一个长期对照组，再开始下一个实验。

但这里非常重要的一点是，这个循环最终会达到一个局部最优。它可以帮助你爬到一个局部最高点，但随后就会停滞。这时候你需要分布外的思考，需要人类直觉，需要有人帮助你找到下一座山的山脚。

Lenny： 你有一张图，我觉得它很好地说明了这一点：agent帮助你不断爬坡，达到新的平台，然后需要一个人类提出更大的想法，把它解锁，然后继续前进。也就是说，这是agent和人类之间不断来回的过程。

Anish： 对。一个非常好的例子就是，如果你曾经让一个agent替你想一个商业创意，你可能会说：“Claude，帮我赚100万美元，而且不要犯任何错误。”为什么这行不通？因为你必须先给它正确的方向。到目前为止，技术并没有证明这件事情是不必要的。

我听过Kavak的Ali讲过一个非常有意思的例子。他们为每一个客户配备了一个agent。他们在线销售二手车。当agent遇到问题时，它会真正地呼叫一个人，由人来指导这个agent。

这里真正神奇的地方在于，人不仅帮助agent解决了问题，agent还会记录整个过程，然后从中学习。下一次遇到类似情况时，它就不应该再需要呼叫你。

所以你需要把每一个职能都看成一个agent循环。你的任务就是找到它在哪些地方会卡住、哪里会出错，然后给它更多上下文、更多洞察和更多方向。

Lenny： 然后理想情况下，你的大量日常工作都会被这些循环处理掉。比如你提出一个新想法，如果它是一个产品，那么市场、销售、产品营销、沟通、法务等后续工作都应该大部分由AI处理。你真正的工作，就是出去走走、思考、做梦，然后找到下一座要攀登的山。

Anish： 没错。

Lenny： 那么，在AI承担这么多工作的世界里，什么会把赢家和输家区分开？

Anish： 有一点经常被忽视，那就是我不确定很多行业原本存在的竞争格局会发生根本改变。

假设Pizza Hut、Domino's、Papa John's和Round Table每一家都获得一个由博士组成的数据中心，那么它们最终都会采用这些技术，或者换掉CEO然后采用这些技术。所以短期内会经历一段混乱，也会发生一些相对排名变化，但我认为最终它们都会拥抱新技术，因为大多数公司都会这样做。

我不认为其中一家会因此拿走99%的市场。

所以短期来看，谁更早采用技术、采用得多么激进，确实会决定赢家和输家。但很多行业仍然会保持原有的竞争格局，因为它们并不是由“智能”决定的。

作为创始人或CEO，我认为最有用的问题是：假设这些东西拥有无限的智能，而且价格低得惊人，我们会如何重新组织整个公司？因为这就是我们正在走向的方向。

Lenny： 你还提出了一个很有意思的观点，就是公司内部可能会出现通才和专才之间的分化，以及不同AI模型之间的分工。你能展开讲讲吗？

Anish： 这里涉及很多有意思的问题，比如开放权重模型和前沿模型之间的关系。我想用“帕累托效率”来解释。所谓帕累托效率，比如在价格和性能之间，什么是有效前沿？也就是你为单位性能付出的单位价格。如果你处在这条曲线上，那么你基本上是在为性能支付合理的价格。

有意思的是，前沿模型实际上往往是非理性定价的。比如某些模型贵到根本无法使用。但如果你看某些模型之间的差距，你可能会发现，为了多获得一点智能，价格可能高出100倍。

但有些工作具有无限的上行空间，比如药物研发。如果那多出来的一点智能让你发现下一种重磅药物，那可能带来数万亿美元的结果。在这种情况下，为最高水平的智能付费就是合理的。

另一方面，法律或者金融可能只有有限的上行空间。对于这些工作，你真正需要的是非常高的帕累托效率，也就是以合理的价格获得足够好的性能，而不是无限昂贵、追求无限上行空间的智能。

所以我认为，未来会出现两类职能。一类需要中等水平的智能，这些工作可能更多使用开放权重模型，再结合强化学习，让模型针对某一项狭窄任务变得更便宜、更高效。另一类则会使用非常昂贵、但性能极高的前沿模型，比如销售、客服、研究和工程。

因此最终不会是二选一，而是两种架构都会存在。

Lenny： 所以你的意思是，公司内部不同职能会对应不同模型。有更大上行空间、更高杠杆的职能，会使用前沿模型；而其他职能并不需要最先进的模型，也不一定需要世界上最聪明的人。

Anish： 对。当然，我不是说那些岗位里没有非常优秀的人。我只是认为，他们处理的问题本身存在一定的上限。比如你可以把账做得非常准确，但你不可能把“准确记账”做到100倍好。

Lenny： 我原本以为“可验证性”可能是判断标准：如果一项工作更容易验证，就不需要前沿模型；如果潜在上行空间很大，就需要更强的模型。

Anish： 我觉得可验证性是一个好问题，但关键还是上行空间有多大，以及这个上行空间有多难计算。

比如药物开发，既有无限的上行空间，也可以验证结果。但做账同样是一个可验证的问题，只不过它的上行空间有限。

客户支持也是一个有趣的例子。一个客户打电话进来报告一个bug，这个bug可能只是一个很小的问题，但也可能是整个组织发生重大变化的第一个线索。如果CEO或者公司里最聪明的人接到了这个电话，他可能顺着这个线索发现一些完全不同的东西。

所以你也可以反过来说，对于一整组问题，都应该使用前沿智能。

但另一种观点也成立：我们现在已经跨过了几乎所有具有经济价值的问题所需要的智能门槛。超过这个门槛之后，额外的智能可能就是浪费。

Lenny： 而且很多现在不是前沿的模型，六个月前其实就是前沿模型。那时候我们还觉得它们非常疯狂，现在只是因为出现了更好的模型，我们就不再给它们足够的认可了。

Anish： 对。昨天还是“天啊，这就是AGI”，今天它就成了你扔进垃圾桶的旧模型。

Lenny： 人们开玩笑说你是“模型品酒师”。作为一个模型品酒师，你怎么看现在不同模型的能力？每个模型擅长什么，又不擅长什么？

Anish： 我觉得成为模型品酒师的秘诀，就是把它们全部用一遍。我一直强迫自己，每出现一个新模型，就用它做点东西。我觉得你会从这个过程中学到非常多。

如果有人认为这些模型完全是商品、可以相互替代，那其实只是因为他们没有真正使用过这些模型。

比如最近几周，我一直在用Qwen 3.8 Max。它非常擅长长周期任务，而且非常有创造力，是一个很好的故事讲述者。我用它制作一些不可能存在的纪录片，主要是《星球大战》宇宙里的星球。它可以连续工作四五个小时，讲出一个很好的故事，还能自动生成视频、音频，甚至自己导演、剪辑和观看最终的视频。

它和GLM 5.2完全是不同的形状。刚刚发布的GLM 5.3，我则用它做了很多产品工作。它没有视觉能力，有点像一个神经质的博士，你把他放在角落里，让他把事情做到极其精确。

这两种模型都有自己的角色。不是说一个比另一个更聪明，而是它们的“思维方式”不同。一个可能更有创造力、更开放，另一个可能更加精确、更加神经质。

所以我会用每一个模型做点东西，这就是我建立直觉的方法。

Lenny： 你觉得普通人需要养成这个习惯吗？而且很多人其实也不知道该拿模型做什么。

Anish： 我觉得现在我们应该重新开始使用那些看起来很傻的想法。过去，每个人都有一个最让人受不了的朋友，每次喝酒都要说：“让我告诉你我的App创意。”现在这些愚蠢的想法反而特别值得尝试，因为其中可能隐藏着最多的机会。

我自己大概做过二十多个App，其中有一两个比较大的App一直在迭代。如果你没有一个可以承载模型的东西，就很难每次从零开始想一个新点子。

所以我的建议是：找一个东西去做。甚至最好不要是什么特别重要的事情。持续寻找新的方式，把模型作为工具加入进去，而不是把“使用模型”本身当成目标。

Lenny： 如果把范围扩大一点，我越来越觉得，现在最重要的习惯之一就是：每当你准备做一件事时，都问自己一句——AI能不能替我做这件事？

Anish： 完全同意。我觉得我们的日常知识工作有时候不那么明显，但我确实认为，这个问题应该成为一种本能：在输入和输出之间，加入一个问题——AI可以怎么帮助我？

我自己也有一些很有趣的例子。比如我曾经让电脑记录厨房里发生的一切，然后根据我的孩子表现好不好，增加或者减少他iPad的屏幕时间。

结果他很快就发现了系统漏洞。他把自己录下来，一遍又一遍地说“我爱你，爸爸”，然后把手机放在麦克风旁边，通过这种方式操纵指标。

这其实说明了一件事：一旦一个东西变成指标，它就不再那么有用了。但我觉得这种实验本身非常有趣。

Lenny： 我有一个朋友也做过类似的事情。他做了一个小设备，记录自己和孩子一天笑了多少次。

Anish： 这就是我想说的。我们一直在讨论生产力、失业这些“重要的大问题”，但“我们一天笑了多少次”并不是一个创业项目，也未必有任何经济意义，但它可能真正改变你的生活质量。

我们往往认为幸福是固定的，但如果幸福并不是固定的呢？如果你和我生活在100年前，我们的工作肯定没有今天这么有趣。那么再过100年，我们的生活可能会比今天有趣得多。

所以我真正关心的是：即使一件事没有经济意义，它能不能给我们的生活增加一些质感？

Lenny： 你之前有一个非常有意思的说法：最大的机会可能是“loop，让我更快乐”。

Anish： 对。我们一直认为人们想要变得更高效，但其实他们未必如此。我认为更多人真正想要的是花时间，而不是节省时间。世界上最大的产品之所以是娱乐和社交产品，就是因为这个原因。

我们应该问的是：如何把价值真正交付给消费者？

我有时候会把AI用户分成“Instagram AI用户”和“X AI用户”。X上的AI用户可能非常害怕自己落入所谓的永久底层阶级，他们会认真讨论GLM 5.3和Kimi K3哪个更好，已经非常“AI中毒”。而Instagram用户可能只是觉得：“哦，这是一个更好的Google搜索。”他们甚至不明白为什么大家这么兴奋。

所以我觉得这是一个产品设计失败。我们已经拥有可以彻底改变人们生活的能力。

过去40年，我们实际上一直在建设一种能够让电子表格变得更好的技术。我们打造了能够扩展智力的技术，却没有打造能够扩展灵魂的技术。

而我认为，现在存在一种精神上的饥渴，尤其是在很多能够满足这种需求的文化机构逐渐消失之后。

所以AI真正的机会应该是那些最基本的消费者需求：怎么让我们感觉更加连接彼此？怎么让我们感受到更多爱？怎么让我们取得进步？怎么让我们获得快乐？

我想看到更多这样的产品。这不是模型能力的问题，而只是产品设计的问题。

Lenny： 所以以前我们讲的是“loop，帮我发展业务”“loop，帮我找到更多销售”“loop，帮我关闭客服工单”。而你现在讲的是“loop，让我更健康”“loop，让我成为更好的朋友”。AI完全可以深入思考这些事情，然后找到真正实现它们的方法。

Anish： 对。而且AI还可以挑战你、推动你，甚至不同意你的观点。

这也是为什么我认为创业公司在这方面拥有优势。大型公司内部有大量委员会，他们可能会对发布一个“不讨喜”的模型感到非常不安，更不用说模型带有一些性暗示之类的内容。

但这些本来就是人类存在的一部分。所以，探索人类社会中那些让人不舒服的部分，是创业公司特别适合做的事情。

Lenny： 所以你认为，消费者AI最大的机会之一，就是围绕“改善人与人之间的关系”建立产品。

Anish： 我认为是这样。而且我们现在还非常早。如果把AI的发展类比成iPhone，那么我们现在可能才处于2010年的iPhone时代——Airbnb、WhatsApp、Uber等重要消费者公司都还没有出现。

目前阻碍消费者AI发展的主要有三个问题。

第一，模型过去太贵了。如果你想做一个免费使用的产品，这很困难。

第二，我们一直存在一个界面问题。聊天界面适合那些能动性极强的人，比如Elon和Sam，但对于普通消费者来说，他们理想的界面可能更像TikTok。所以我们需要找到一个介于聊天和TikTok之间的东西。

第三，技术过去过度关注生产力，而不是人与人之间的连接和娱乐。

这些事情现在都开始发生变化。开放权重模型让成本大幅下降；我们开始讨论“让我更快乐”这样的产品；也有越来越多创始人在非常激进地思考新的用户界面。

所以我认为，这些问题最终都会得到解决，至少它们现在已经比两年前更接近解决方案了。

Lenny： 那我们再回到AI的乐观主义。很多人对AI的未来充满恐惧。你为什么认为人们低估了AI可能带来的积极影响？

Anish： 第一，我认为AI可能成为一种情感和精神层面的接口，让我们能够获得杠杆，去探索过去被深深埋藏的自我。

工业革命带来了巨大的规模优势，而规模优势往往会让个人处于劣势。虽然我喜欢我们生活的经济体系，但这种集中化在某些方面确实会削弱个人，也可能让人失去自己的身份。

AI非常神奇的一点在于，它真正放大了我们的身份和能动性。它把技能和欲望解绑了。

如果你想做音乐，现在你就可以做音乐，不需要先学会钢琴。如果你想成为程序员、想开发软件，现在也可以直接开发软件。

所以它真正放大了我们的个体性，让我们能够探索过去无法探索的人生领域。

从经济角度来看，我们已经陷入了长期的2%左右GDP增长。谁规定我们只能增长2%？为什么不能是10%、15%甚至20%？

这项技术不仅可以大幅提升生产力，也可以大幅提升我们的野心。

我有一个理论：当 stakes 很高的时候，人类非常优秀；当 stakes 很低的时候，我们反而表现得最差。

五年前，我们生活在一个相对低风险的世界，所以整个社会充满了各种副业和小项目，但它们未必真正提高生产力，也未必让人更快乐。

现在不一样了。每个人都在攀登野心阶梯。你可以先发布糟糕的想法，再通过不断尝试找到真正好的想法。

如果你想开发软件，可以直接做。如果你想建一座桥，也不一定非要先成为土木工程师。

所以我真的认为，我们正在获得一个更加快乐、更加充实、也更加高效的社会。

Lenny： 但如果你真的看看AI发展到现在的情况，失业率下降了，人们赚了很多钱。当然，也有很多人依然很困难，也存在很多负面影响，比如数据中心给周边社区带来的问题。但作为一个经济体、一个国家来看，到目前为止似乎进展不错。

Anish： 对。而且想想看，现在甚至有人已经在认真讨论“如果我们治愈所有疾病会发生什么”。这简直太疯狂了。

我还认为，我们总是在担心一些抽象的东西：整个世界、普通工人、中层管理者、住在数据中心附近的人。这些都是抽象概念。

但我们自己的实际生活似乎正在变得更加充实、更有能力，也更加有掌控感。

如果你问人们：“你希望你家附近建一个数据中心吗？”大多数人会说不。但如果你问：“你今天使用ChatGPT吗？”大多数人会说是。

这就是其中的矛盾。

Lenny： AI的公共形象显然不太好，很多地方存在恐慌式叙事。你觉得应该怎么改变这种情况？

Anish： AI真正能够改变这种讨论的最重要方式，就是让重要的东西变得便宜。

美国有两件极其重要、而且越来越贵的事情：医疗和教育。

医疗领域大约45%的成本是行政工作。如果能够去掉大量行政负担，就有可能真正降低医疗成本。更不用说未来治愈疾病的可能性。

教育也是一样。我认为，现在传统教育所面临的竞争，可能是过去200年来最强的一次。

AI可能会把“学习”和“教育机构”解绑，也会把“社会地位”和“学历”解绑。你不一定需要哈佛学位，你可能只需要一个GitHub账号。这其实非常酷。

Lenny： OpenAI最近似乎放慢了AI开发，在最新模型上暂停了部分强化学习阶段，因为他们看到了某些问题。对于AI发展速度越来越快、模型越来越聪明这件事，你怎么看？

Anish： 不针对OpenAI具体评论，我对一些“模型危险到无法发布”的说法还是有点怀疑。

Anthropic因为拥有一个“危险到不能发布”的模型而获得了巨大的光环，但也可能是GPU短缺，也可能是模型能力确实超出了他们原本希望的范围，也可能是他们希望把模型留在内部，以延长自己的领先优势。

所以这里存在很多混杂因素。

当然，我认真对待攻击性网络安全的问题。在让系统变得非常容易被攻破之前，我们应该先把所有系统加固。

但我认为，“危险到无法发布的模型”这个概念，有时候混淆了市场营销、推理能力和经济考量。比如你到底是想把自己的竞争优势开放给别人，还是想利用它让自己变得更强？

Lenny： 而且如果一家公司拥有最好的模型，它就可以更长时间地保持优势，然后发展得更快。这本身就是一个循环。

但有意思的是，Anthropic一度看起来牢不可破，而现在OpenAI在过去六个月里表现非常强，开放权重模型也发展得非常快。

所以到目前为止，行业的发展并没有按照“一个公司拥有超级智能的专有模型，然后统治整个行业”的方式进行。

Anish： 对。比如Grokbot几乎是突然出现，然后现在已经成为非常优秀的AI助手。我自己已经完全上瘾了。

Lenny： 我也想聊聊个人代理。你现在最喜欢哪些产品？

Anish： 我非常喜欢三个产品。Grokbot确实做得很好，而且底层模型也非常强。他们真的敢做一些我觉得大公司不会做的事情。

ChatGPT Work也很好，只是它有一些能力藏得比较深，但它实际上是他们发布过的最好的产品之一。

还有一家最近受到很多关注的创业公司Instinct，它做了一些更加激进、有趣的取舍。

Lenny： ChatGPT Work相比其他产品有什么更好的地方？是因为它运行在云端吗？

Anish： 对，它运行在云端，而且能够很好地缓存浏览器凭证。它还具有远程功能和完整双工语音模式，所以你可以直接打电话给它。它可以看到你的所有线程，你可以问：“我所有的编程代理现在都在做什么？你能帮我修改那个吗？”

这种完整双工语音体验非常好，你真的会觉得自己是在给一个了解你整个工作世界的助手打电话。

Lenny： 如果回到就业和经济问题，我感觉大家的观点大概处在两个极端之间：一边是Dario认为50%的知识工作会被颠覆、导致大规模失业；另一边是David Sacks认为AI会非常棒、就业不会有问题。到目前为止，一切似乎都在往好的方向发展。你显然更接近Sacks这一边。还有什么能让人们对未来的工作更加乐观吗？

Anish： 我认为人类历史的整个趋势就是：我们的欲望增长速度总是快于满足欲望的能力。

今天很多我们认为理所当然的东西，500年前甚至50年前都是无法想象的奢侈品。比如心理治疗、抗生素。即使你非常有钱，过去也没有这些东西。

所以我们低估了人类的野心和欲望。

20年后，人们可能会因为自己没有火星上的度假屋而非常生气。他们会在Instagram上看到别人，然后对伴侣说：“我们得更努力工作，把这个实现出来。”

每一个CEO都会想建立一家更大的公司。

所以我认为，我们现在已经生活在一个比100年前更加庞大的人类世界里，而且这种趋势没有理由停止，反而可能加速。

Lenny： AI不仅让我们更容易拥有野心，它甚至迫使我们变得更有野心。因为现在所有简单的事情别人都能做了，真正区分我们的，是我们究竟能把事情做到多大。

以前你可能会说：“我要做一个个人网站。”然后想一个白色背景的简单网站。现在你会想：“不，我要做一个3D游戏，让用户走进一个世界，发现所有这些东西。”一切都变得更加宏大。

你觉得“野心”是不是正在变成一种越来越重要的能力和习惯？

Anish： 我认为这里有很多东西被混在一起了。我们说“野心”时，往往想到的是创业、建立公司、开发漂亮的软件产品。但野心还有很多其他形式。

比如创造性的野心。一个五岁的小孩画画，没有人会说：“你画画不错，但你不擅长绘画。”你只是有一个想要创造某种东西的欲望，然后你就去创造它。

现在AI真正能够鼓励这种野心。

还有非常本地化的野心。比如英国的NHS，它是一项非常重要的社会机构，但运转得并不好。AI可能让NHS变得像iPhone一样好。这就是一种非常具体、非常本地化的野心。

或者只是想和家人更加亲近，成为一个更投入的父母。

所以我认为，野心不需要局限在经济意义上。它可以是任何我们想做得更多的事情。而谁没有这样的欲望呢？

Lenny： 你说得对。现在我们可能需要改变自己的思维方式。我们过去一直被“软件和智能非常稀缺”这件事塑造，现在却突然进入一个软件和智能不再稀缺的时代。

Anish： 对。Claude Code团队有一个原则：“有什么比我自己做更好？让Claude来做。”

这个原则会在团队里形成一种习惯：我怎么让Claude帮我做这件事？

我觉得我们所有人都需要在脑子里建立这样的习惯。

而且我认为，学习本身也发生在行动中。很多人会讨论vibe coding，却不太愿意谈论自己做的项目，因为觉得这些项目不够重要。我自己也会觉得尴尬。

但我们不能低估通过执行、发布和不断做东西所产生的学习。

现在“构建”可能正在成为新的“阅读”。你通过构建来学习、获得经验。大部分东西最终可能都会被放弃，但这仍然是在训练你的能力。

Lenny： 所以“构建”本身就是一种活动，而不一定是一种结果。

Anish： 对。我觉得很多人会因为“我发布了这些东西，但没人使用，我自己也没再用”而感到不好。但这其实完全没问题。

就像我做DJ一样，我做一个DJ set，可能只有三个人听，但我自己听了100遍，我仍然觉得非常有满足感。它有没有商业价值并不重要。

Lenny： 那我们回到消费者AI。你现在在A16Z负责消费者投资。现在消费者AI领域发生了什么？哪些方向让你兴奋？

Anish： 我认为有三个主要方向，而且我们还处在非常早期。

第一是编程代理。它们非常强，我认为这是一个巨大的突破。过去我们很容易说：“大多数人并不想写代码。”但我现在的想法发生了变化：编程代理其实是一种与整个世界互动的方式。

你会看到有人用Claude Code编辑视频，有人用Codex给自己的孩子做飞机上玩的游戏。它已经不仅仅是写代码，而是一种通用的问题解决工具。

第二是个人代理。我们已经看到OpenClaw这样的产品，但它本质上还是开发者工具。Hermes、Moltbook也是类似的。现在这些东西正在逐渐被提炼成普通消费者和企业都能理解的代理产品。

第三，我把它叫作娱乐，虽然这个词并不能完全概括它。这里包括大量创意工具，比如Suno；也包括陪伴类产品。这整个领域有点让人不舒服，所以大家不太愿意讨论，但其中已经出现了一些增长非常快的产品。

Lenny： 所以你说的三个方向就是编程代理、个人AI助手和娱乐。你刚才提到的Instinct、Grokbot、ChatGPT Work属于第二类，而Wabby属于第一类。

Anish： 对。娱乐则包括AI伴侣之类的产品。

Lenny： 而且你们做的市场地图里，这一领域已经有很多公司。

Anish： 对。实际上更准确地说，现在AI伴侣产品里，男性伴侣可能比女性伴侣更多。使用这类产品的人，大量是40岁和50多岁的女性。

Lenny： 这很有意思。这三个方向似乎都可以和你说的“loop，让我更快乐”联系起来。

Anish： 对。它们其实就是人类最基本的需求：让我快乐，让我更健康，让我活得更久；给我的野心一个出口，给我的成就感一个出口；然后在我没有做其他事情的时候，给我一些事情做。

Lenny： 现在每天都有大量公司和产品上线，产品发布速度甚至提高了1000倍。你怎么看一家AI创业公司的持久性和护城河？

Anish： 我认为有两个重要的观点。

第一个是Jesse来自Decagon说过的一句话：“护城河通常是被发现的，而不是被设计出来的。”

创始人很容易陷入这样的思维：我必须设计一个经得起MBA和VC审视的商业计划，我必须提前证明自己的护城河是什么。但很多公司其实只是不断发布产品，护城河是在这个过程中逐渐形成的。

Cursor就是一个很好的例子。过去很多人批评它没有护城河。但后来事实证明，它最初成为高端PSDA产品是非常有价值的。随着时间推移，它积累了大量推理轨迹，开始训练自己的模型，最终形成了自己的优势。

所以护城河可以被发现，而不一定要从一开始就设计出来。

第二，我们似乎忘记了传统护城河。过去的护城河并不是“软件有多难做”。大多数公司都不是在造自动驾驶汽车。

传统护城河仍然有效：网络效应、规模优势、品牌效应、专有数据以及稀缺资源。

五年前的护城河今天依然是好的护城河。我们只是需要更多创始人在这些方向上拥有野心。

Lenny： 那如果你是一个创业者，在向VC介绍项目时，你会怎么讲护城河？可以直接说：“我们现在没有护城河，也不知道未来会是什么”吗？

Anish： 如果一个产品没有明确的护城河，但它拥有很强的增长势头、很高的产品工艺和不断增长的用户参与度，我们仍然愿意下注。

我过去作为创始人时非常担心别人抄袭自己的想法，但后来我发现，大想法通常由十几个别人看不到的小想法支撑。

即使别人复制了你的大想法，他们也看不到那些让大想法真正成立的小想法。

所以我认为，有些产品就是有一种特别的东西，即使面对巨大的竞争，也能取得非常好的成绩。

Lenny： 我最近也一直在思考分发。现在每天有上千个产品发布视频，所有人都在发布、发布、再发布。能够让自己的产品进入用户注意力，本身是不是越来越重要的优势？

Anish： 非常重要。我甚至问过Chris Dixon这个问题。

我认为过去这一代创始人和CEO都接受了网络理论的训练，所以现在每一个已经存在的网络，都在努力防止别人建立自己的网络。

因此，网络效应某种程度上重新回到了最原始的口碑。

如果一个产品在X、YouTube、Instagram等平台上不断被人自然提及，这可能就是今天你能获得的最好的第三方网络效应。

所以，我们现在必须自己建立渠道，依靠口碑实现增长。这其实仍然是一个增长问题，只不过比过去几个产品周期更加困难。

而想要获得口碑，你必须做出值得讨论的东西。Seth Godin说过，要做出值得被谈论的东西，也就是做一个足够优秀、让人愿意主动谈论的产品。

Lenny： 但现在每天有这么多东西发布，至少在最开始，你仍然需要一种优势把产品放到用户面前。

Anish： 我反而认为现在对创业公司来说可能更容易。

看看Gemini，Google已经做了大量交叉推广，但没有人会说它现在占据了绝对优势。

创业公司可以去做那些大公司不舒服去做的事情，比如我们刚才谈到的陪伴类产品。

而且消费者现在愿意支付很高的价格。有人愿意每个月支付200美元，企业甚至愿意签署百万美元级别的合同，而他们可能都还不知道自己最终会得到什么。

所以现在就像2009年圣诞节，每个人刚刚拿到iPhone，都想下载新的App。这个窗口最终会关闭，但现在仍然是开放的。

Lenny： 所以你仍然认为现在创业公司反而更容易？

Anish： 对。我一直说，现在很多公司不是增长问题，而是产品问题。

因为你现在可以在任何方向上建立一个非常有野心的产品——无论是功能性的，还是情感性的——而且可以收很高的价格。

所以我真正想问的是：你真的有增长问题吗？还是我们集体缺乏想象力？

如果我们的产品每个月值1000美元、1万美元呢？如果它是一个“软件版Birkin包”，它需要做到什么程度才能让用户愿意支付这个价格？

然后我们再去想，如何把它做出来。

这最终还是回到了野心。

Lenny： 你之前提到过Mark Andreessen和Ben Horowitz。你分别从他们身上学到了什么？

Anish： 我真正感激的一点，是他们对科技产业、国家，以及更广义的西方生活和思维方式，都有一种强烈的责任感。

你可以回顾Ron Conway、Brook Byers、Tom Perkins等人，他们都有一种“把这个行业变得比自己接手时更好”的责任感。

这远远超出了“成为世界上最好的投资者”。当然，我们也想成为最好的投资者，但他们会主动去做一些困难而重要的事情，而这些事情并不一定直接为公司带来利益。

我还觉得，他们以及整个A16Z都在某种程度上改变了创业者群体的集体野心。

五年、七年或者十年前，深科技非常不受欢迎。它不是一个高地位的方向，甚至很边缘。

现在深科技已经变得非常热门，而且拥有很高的社会地位。

我认为Mark一直非常公开、非常彻底地支持那些具有国家利益意义的重大工作，这改变了整个硅谷。

Lenny： 那对于产品经理和产品建设者来说，如果他们想思考如何改变自己的工作方式、思维方式，从而让自己未来的职业和公司更加成功，你有什么建议？

Anish： 做更多东西。

我知道这听起来很傻，也知道所有人都这么说，但请真的做一个项目。你甚至不需要告诉任何人。它可以完全不重要。

把它作为一个载体，去使用所有新的模型，发布东西，谈论它们，建立自己的直觉。

我保证，你距离真正理解这些东西，可能只有一周有点令人沮丧、但之后非常有满足感的实践。

所以你必须使用这项技术。如果不是现在，那什么时候？

我们进入这个行业，本来就是为了做出脑海中看到的那些产品。现在我们终于有机会做到这一点。

Lenny： 如果让你给一个具体的习惯，比如每个月做一个东西，或者每天花几个小时，你有什么建议？

Anish： 每周发布一个东西。

不需要疯狂，不需要是什么改变世界的东西。

比如我之前玩Codex的时候，让它帮我做了一份母亲节幻灯片送给我的妻子。它读取了我的短信，也看了我的照片，然后配上音乐，做成了一套20页左右的幻灯片，讲述我们的关系，还找出了我第一次约她时发的那些旧短信。

那是一个非常好的母亲节礼物。

它不重要，也不是什么我们以后一定会再用的东西，但它完成了一件事：我发布了一些东西。

所以可以小到这个程度。

Lenny： 我们共同的朋友Nelson Singal有一个很好的观点。他发现，当人们第一次体验到AI为自己创造的某个快乐瞬间时，他们对AI的态度会发生变化。

你的母亲节例子就是很好的案例。

Anish： 对。所以我一直在想：如果这件事成功了，它会不会给你带来快乐？你能不能用AI做一些让别人开心的事情？我觉得这可能是一个很好的起点。

Lenny： 好，我们进入最后的快速问答。你最常推荐给别人的两三本书是什么？

Anish： 我最喜欢的一本是Thomas Sowell的《征服与文化》。它讨论征服如何推动世界不同社会的文化变化，有时候是积极的，有时候是消极的。

对我来说，这是理解“文化是结果最大驱动力”的最好历史视角之一。我自己出生在加拿大，后来搬到美国，我非常明显地感受到两种不同的野心文化。

第二本是《Seven Powers》。我认为它是关于护城河、商业理论和复利优势的一次非常好的思想总结。

第三本可能是Brian Arthur的《Increasing Returns to Scale》。Mark在我加入之前给了我几本书，我当时甚至怀疑他是不是在逗我，因为这是一本教材。

它有点难，但非常好地解释了为什么软件能够产生如此异常的经济效应，也帮助我理解为什么我们的行业和文化会以现在这样的方式运行。

Lenny： 最近最喜欢的电影或者电视剧是什么？

Anish： 我看很多很俗的电影和电视剧。我们看了《龙之家族》，确实很俗，但很好看，我们很喜欢。

我还看了《奥德赛》，是在伦敦看的。当时我正好在那里参加董事会会议，在一个坐满人的IMAX影院里看的，大家一边喝啤酒一边看，非常棒。

电影本身很好，但那种影院体验也很特别。它是一种很奇怪的“独自和大家在一起”的社交体验。

Lenny： 我一直没买到IMAX的《奥德赛》票。

Anish： 我甚至有一个Grokbot一直在帮我盯网站，帮我找好座位。

Lenny： 太好了。不过AMC网站有那个很蠢的验证码。

Anish： 对，特别难。你得点击三个匹配的图形。拜托，这根本做不到。

Lenny： 最后一个AI产品问题。最近哪个AI产品真正给你带来了快乐？

Anish： 我会选Grokbot。因为它敢于在替你完成工作这件事情上走得非常远，比如缓存凭证、替你完成任务。我很喜欢这种野心，而且我认为这种事情确实更像创业公司会做的。

他们实际上做了一些我觉得大公司不会做的事情。产品设计非常好，底层模型也很强。

而且它让我觉得，模型市场可能并不是两匹马的比赛。

Lenny： 你有没有一个经常回到的人生格言？

Anish： 有。我从创业时期学到的一句话，也是我做父母之后越来越认同的一句话：不要通过痛苦的亲身经历去发现那些别人本来就可以告诉你的事情。

我过去有一个坏习惯，就是总想自己经历一遍，而不是向那些只比我领先几步的人学习。我发现我的孩子也有这个习惯。

Lenny： 举个你希望当时有人告诉你的例子？

Anish： 对我的孩子来说，就是“不要碰热炉子”。

对我的创业公司来说，就是不要同时做产品和平台。如果你想成为一家平台公司，就先做平台。

我们第一家公司试图同时做一个移动游戏社交平台和游戏工作室。有人很早就告诉我：“工作室已经非常难了，你不可能同时做工作室和平台。选一个。”

但我们没有听。结果花了好几年才意识到自己错了。

Lenny： Ben Horowitz让我问你的最后一个问题是关于你的DJ。你真的很厉害。我找到你的DJ网站和SoundCloud，一边工作一边听，非常好听。

如果有人想开始做DJ，有什么建议？有没有什么工具或者经验可以分享？

Anish： 这也是我为什么如此喜欢音乐模型。

我一直很喜欢DJ，从1995年开始玩，到现在已经31年了。DJ是一种非常好的音乐表达方式，即使你不是受过古典音乐训练的人也可以做到。

你选择音乐、选择唱片，然后把它们混合在一起。它需要一些技术能力。

但现在你可以再进一步，直接用模型创作音乐。

最棒的事情是，你可以提出音乐上的想法，然后让模型把它们完整实现出来。

所以我觉得音乐是一种非常直接、非常令人满足的表达和体验方式。无论是DJ还是创作音乐，我都建议每个人去尝试。

Lenny： 我以前没有想过，Suno、11 Labs这些工具出现之后，DJ的意义也发生了变化。你现在不一定只是把现有音乐拼接在一起，而是可以直接生成音乐。

Anish： 想想音乐的发展历史。最开始，你只有亲自站在一个演奏乐器的人面前才能听到音乐。后来有了留声机，可以录制音乐。

从媒介角度来看，音乐最大的变化之一其实是磁带。因为磁带是第一次让普通人可以真正“创作”。你可以自己组合、制作属于自己的“专辑”。

我认为音乐在2000年代遇到困难，很大程度上就是因为这种能力消失了，我们又回到了广播模式。

现在人们重新开始创作音乐，我认为音乐产业最终会比过去任何时候都更大。

Lenny： Anish，这次真的太棒了。我们聊了很多。最后一个问题：听众可以怎么帮助你？

Anish： 给我看看你正在做什么。

不要灰心。去做点东西，然后@我。我很想看到。

如果你想听更多类似的内容，可以在X上关注我。我会尽量互动，也会关注和回复大家。

Lenny： Anish，谢谢你今天来。

Anish： 谢谢你邀请我。

Lenny： 谢谢大家收听，我们下期再见。

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