9月23日晚，小米正式发布小米18 Pro系列。

小米18 Pro起售价5999元，小米18 Pro Max起售价6999元。随着存储容量提升，两款手机价格一路上探：小米18 Pro 16GB+1TB版本售价8999元，小米18 Pro Max 16GB+1TB版本则达到9999元。

此次小米还为两款机型推出透明特别版。其中，小米18 Pro透明特别版16GB+1TB售价9999元，小米18 Pro Max透明特别版16GB+1TB售价进一步来到10999元，小米数字系列手机的价格由此突破万元。

价格上探背后，小米也在继续拉高数字系列的产品配置。小米18 Pro、18 Pro Max分别搭载第六代骁龙8至尊版和第六代骁龙8超级至尊版，均采用2nm制程；全系加入硬件级防窥屏、AI百变背屏，并进一步升级徕卡影像。其中，Pro Max还配备8500mAh电池以及双2亿像素主摄、长焦组合。

卢伟冰将这一代产品称为“小米数字系列史上最大升级”，并表示小米18 Pro系列是小米“用AI全面改造智能手机的开始”。

手机之外，小米当天还发布了电视、净烟机、智能门锁、洗衣机、咖啡机等多款家电新品。与手机类似，AI也成为这一轮家电升级的重点，包括电视通过毫米波雷达识别观看位置并调整画面，净烟机通过视觉模型判断油烟变化，智能门锁则加入多模态模型能力，识别不同来访和家庭场景。

从产品布局看，小米正在把AI能力从手机进一步延伸到“人车家全生态”。此前9月，小米还密集发布了新车及折叠屏产品，手机、汽车和家电成为其本轮新品周期的几条主线。

从千元传统国产旗舰价格带，到如今顶配站上万元，小米数字系列也在进一步试探国产直板旗舰的价格天花板，这能否获得市场认可，正受到关注。

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美股三大股指集体低开，道指开跌0.18%，标普500指数跌0.11%，纳指跌0.13%。热门科技股涨跌不一，Meta涨1.13%，SK海力士股价跌1.57%；IONQ股价上涨13%，创7月30日以来最大盘中涨幅。现货黄金跌破4300美元/盎司关口，报4299.92美元/盎司。美元连续第四日走高，触及7月以来最高水平。

美伊局势持续主导市场情绪。据央视新闻、新华社，应美方请求，美伊代表在联合国大会长谈3小时并筹备后续会晤。特朗普在联合国大会演讲中称，他面临一个重大抉择——要么与伊朗达成协议结束战争，要么“迅速摧毁伊朗”，同时表示他认为双方将在中期选举后达成协议。此前，他已表示美国官员与伊朗特使举行了"非常顺利"的会谈。布伦特原油日内涨幅达1.0%，报96.37美元/桶。

• 美股三大股指集体低开，道指开跌0.18%，标普500指数跌0.11%，纳指跌0.13%。热门科技股涨跌不一，Meta涨1.13%，SK海力士股价跌1.57%；IONQ股价上涨13%，创7月30日以来最大盘中涨幅。
• 美元指数连续第四个交易日上涨，升幅0.1%。
• 日元下跌0.1%，至157.56兑美元。
• 澳大利亚10年期国债收益率下降6个基点，至5.24%。
• 布伦特原油日内涨幅达1.0%，报96.37美元/桶。
• 现货黄金跌破4300美元/盎司关口，报4299.92美元/盎司。
• 比特币则上涨逾1%至约87200美元。

其他资产方面，彭博美元指数连续第四个交易日上涨，升幅0.1%。投资者正密切关注美联储理事Michael Barr的讲话，此前另一位官员已警告通胀压力或将持续。黄金下跌0.4%至每盎司约4345美元，比特币则上涨逾1%至约87200美元。

在本周经济日历相对清淡的背景下，S&P Global周三公布初步9月制造业与服务业采购经理人指数。美国两项读数预计均与稳健增长态势保持一致。

欧元区方面则带来意外惊喜。受服务业超预期改善提振，欧元区私营部门活动以逾三年来最快速度扩张。S&P Global欧元区综合PMI从8月的52升至53.1，明显高于荣枯分界线50。

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布伦特原油周三一度跌至97.77美元/桶，较本月高点109.65美元累计下跌近11%。沙特方面表示东西输油管道有望在数日内部分恢复流量，延布港出口亦将重启；与此同时，据新华社、央视新闻，美伊双方在联合国大会期间举行了为期三小时的接触，特朗普称会谈"非常顺利"。

瑞银能源专家Dominic Ellis警告，仅凭谈判进行这一事实本身便已不可忽视，预计将在短期内持续压制油价。不过，若双方取得实质性突破，布伦特油价可能迅速回落至80美元区间。

油价回落令美国泵价小幅松动，据AAA数据，全国普通汽油平均价格周三降至每加仑4.474美元。然而本月油价曾累计飙升9.3%，当前的有限回调对特朗普政府而言政治纾困效果十分有限——油价仍远超每加仑4美元的政治敏感关口。

沙特阿拉伯宣布，流经东西输油管道的原油流量有望在未来数日内部分恢复，延布港的原油出口装船也将随之重启。此前有亚洲买家已被安排恢复在延布港的货物装载，一定程度上缓解了实物市场的紧张态势。

据当地媒体报道，该管道全面修复最长可能需要长达八周时间。瑞银的Dominic Ellis指出，即便仅为部分重启，也足以缓解原油市场当前最为迫切的供应瓶颈。布伦特原油自本月中旬触顶以来已累计下跌近11%，本周跌幅约3.8%。

据央视新闻，当地时间9月22日，伊朗外长阿拉格齐与美国总统特使威特科夫在第81届联合国大会会议期间于纽约举行会晤。

美国总统特朗普表示，美国官员本周二在纽约联合国大会期间与伊朗代表举行了"非常顺利"的会谈。美国特使Steve Witkoff与Jared Kushner出席了这场持续三小时的会谈。Witkoff会后表示"目前感觉非常好"，并在X平台发文称希望此次会谈"将被证明是建设性和富有希望的"。

伊朗方面亦承认通过中间方与美国进行了接触，并表示已就霍尔木兹海峡恢复过境通行提出条件，称若相关条件得到满足，最快七天内可实现重启。

瑞银的Dominic Ellis在客户报告中对谈判前景保持审慎。他指出，批评者会注意到，美国此前类似表态并未带来实质性外交进展，且美国已拒绝了伊朗提出的立即解除封锁这一前提条件——而这正是伊朗恢复霍尔木兹海峡通行的先决条件之一。

尽管如此，Dominic Ellis强调，"谈判本身正在进行这一事实，是一个不可忽视的进展，在出现进展停滞的明确信号之前，这一态势可能持续对油价形成下行压力。"他同时提示，若谈判取得突破，布伦特油价可能迅速重回80美元区间。

瑞银的基准情景认为，在11月中期选举来临之前，美国政府有强烈动机倚重"胡萝卜"而非"大棒"。特朗普此前就美国柴油出口禁令发表支持性言论，与上周内政部长Burgum称禁令"未必能达到预期效果"的表态形成落差，显示白宫对国内高燃油价格的焦虑正在上升。Dominic Ellis认为，推进对伊外交可能是特朗普政府在短期内压低油价和成品油价格最为便捷的路径。

然而就中期而言，瑞银判断伊朗提出的条件不太可能被美国接受，"我们不会对局势回归过去一个月所见的低烈度冲突感到意外。"

油价从三位数高位回落虽令泵价略有喘息，但高盛能源分析师Nikhil Bhandari周二发布报告指出，全球炼油危机将延续至2027年，对汽油和柴油价格构成持续压力。

对特朗普政府而言，当前油价仍远超每加仑4美元的政治敏感线，外交进展能否转化为实质协议，将是决定市场走向与政治压力能否真正缓解的关键变量。

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梦想家9将岚图的高端MPV布局进一步向50万元级市场延伸。

9月22日，岚图梦想家9正式上市，推出插混和纯电车型，售价41.99万至52.99万元。作为现有梦想家产品线之上的新增车型，梦想家9延续了该系列的MPV定位，并将价格、智能化和底盘配置进一步上移。

岚图选择从梦想家系列继续向上，与其现有销量结构直接相关。2025年，梦想家系列销售7.60万辆，占岚图全年销量的50.6%，是公司规模最大的产品系列。

梦想家9建立在这一市场基础上，主要面向商务用户、企业经营者和高端家庭用户，进一步扩大梦想家在高端MPV市场的覆盖范围。

智能化和底盘是梦想家9此次升级的两条主线。

新车搭载华为乾崑智驾ADS 5和鸿蒙座舱6，同时配备三腔空气悬架、双阀减振器和后轮转向。华为提供智能辅助驾驶和座舱能力，岚图负责底盘、整车安全、生产制造和产品定义，这两部分共同构成梦想家9的产品框架。

针对与华为的关系，岚图CBO、销售公司总经理邵明峰进一步说明了这一分工。邵明峰表示，“岚图是岚图，华为是华为”。

梦想家9所呈现的合作方式由此较为清晰：岚图引入华为成熟的智能化方案，同时保留整车定义、品牌、渠道和用户运营的主导权。

梦想家9的核心看点，在于岚图如何把主力产品系列积累的用户基础，转化为更高价格带的购买需求。

01 再推高价款

梦想家9首先扩展了岚图在高端MPV市场的产品布局。

新车设置Ultra、Ultra+和礼尊三个版本，提供插混和纯电两种动力，价格覆盖41.99万至52.99万元。岚图没有另设新的产品名称，而是继续使用梦想家品牌，承接既有用户和市场认知。

这种安排，是把更高价位的产品建立在已有的销量基础上。

岚图此前招股书显示，岚图2025年共销售15.02万辆，其中梦想家系列销售7.60万辆，占比50.6%；FREE、知音、追光等其他车型合计贡献其余销量。梦想家既是岚图销量规模最大的产品系列，也是其在高端新能源市场的重要支点。

梦想家9的升级重点围绕智能化和底盘展开。华为乾崑智驾ADS 5和鸿蒙座舱6负责智能辅助驾驶及车内交互，三腔空气悬架、双阀减振器和双向10度后轮转向则改善大型MPV的转弯半径、车身控制和乘坐舒适性。岚图将两类能力放在同一款车上，试图让更高的售价对应到驾驶和乘坐中的体验差异。

不过，岚图还在主动区分梦想家9与现有车型的用户定位。

邵明峰向华尔街见闻等介绍，选择车头立标版本的用户中，企业主和创业者占比超过八成。这组数据来自岚图的用户研究，反映出公司将商务用户、企业经营者以及高端家庭用户作为主要目标客群。

销量增长为岚图继续扩展产品线提供了基础。

2026年上半年，岚图交付7.63万辆，同比增长35.9%；同期收入181.59亿元，同比增长42.4%。

今年8月，岚图交付1.30万辆，前八个月累计交付10.25万辆，同比增长25%。梦想家9上市后，岚图在扩大销量的同时，也多了一款争取更高预算用户的产品。

这款车还承担了岚图右舵市场拓展的任务。

岚图董事长卢放向华尔街见闻等透露，右舵版梦想家9已经在香港道路行驶，计划于今年11月进入香港市场，相关销售、服务和售后网络正在建设。梦想家9由此同时连接国内高端化与海外右舵市场，是梦想家系列扩大覆盖范围的重要一环。

梦想家9上市后，岚图在MPV市场形成了更清晰的层级：现有梦想家承担规模，梦想家9进入更高价格带，并以智能化和底盘能力拉开产品定位。这一布局给了更高预算的用户一个留在梦想家系列内的选择，也让岚图可以在同一产品系列中同时争取规模与溢价。

02 比拼整车差异

近两年，高端新能源MPV市场持续增加新产品。

理想MEGA、极氪009以及鸿蒙智行体系的智界、尊界车型相继入场，市场竞争从传统商务MPV进一步扩展至家庭出行、智能化和豪华体验。梦想家9进入41.99万至52.99万元区间，也使岚图直接面对更多定位接近的新车型。

邵明峰表示，梦想家9与智界V9的用户重合度超过70%，在岚图对比的车型中占比最高；同时，还有部分用户会在梦想家9与理想MEGA、极氪009之间进行比较。这一用户结构表明，40万至50万元级MPV消费者已经在多个新能源品牌之间横向选择。

按照邵明峰的观察，这部分用户普遍看重华为的智能辅助驾驶能力。

梦想家9搭载华为乾崑智驾ADS 5和鸿蒙座舱6，智能化由此成为车辆参与高端MPV竞争的一项基础能力。随着华为方案进入更多车型，搭载相近的技术更难单独成为消费者选择某一品牌的理由，岚图需要在底盘、整车安全和具体使用场景上拉开差距。

梦想家9采用三腔空气悬架、双阀减振器和双向10度后轮转向，主要用于改善大型MPV的转弯半径、滤振和车身控制。按照岚图披露，车辆还采用L3级架构设计，配备37个感知单元和八项安全冗余。

卢放表示，梦想家9已经在武汉部分特定道路开展相关测试；现阶段面向用户开放的功能以L2级辅助驾驶为边界。

除智能化和底盘外，岚图还将梦想家9的目标用户概括为“宜商宜家”。车辆提供二排旋转座椅、会客厅模式等空间功能，礼尊版则加入立标、双金腰线等商务化设计。

在岚图的产品解释中，这些配置分别对应使用价值和社交属性：辅助驾驶、底盘和空间服务日常出行，立标及内外饰设计强化商务接待场景。梦想家9试图兼顾驾驶者、二排乘客以及商务接待等多种需求。对于兼有这些需求的用户，同一辆车适应不同使用场景的能力，是多付钱的具体理由。

面对采用相近智能化方案的竞争对手，岚图强调自身在整车环节的作用。邵明峰所说的“岚图是岚图，华为是华为”，对应到业务上，是华为提供智能辅助驾驶和座舱技术，岚图负责产品定义、底盘开发、整车制造、品牌及销售服务。

相近的智能化方案，让高端新能源MPV的竞争更依赖整车体验的差别。智能化决定车型的功能起点，底盘、空间、安全、设计和用户服务共同构成产品差异。梦想家9延续梦想家系列的用户基础，同时进入更高价格带；岚图要将已有的销量优势转化为溢价，就需要在自己负责的整车环节做出差异。

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据追风交易台，瑞银首次覆盖中国光纤光缆行业，认为投资者对2027年产能过剩、盈利见顶的担忧被显著高估。

瑞银的核心判断是：光纤行业的需求引擎已从中国三大运营商的资本开支预算，切换为全球数据中心建设。这一结构性转变意味着需求更贴近实际消费，与AI基础设施建设直接挂钩，而非依赖周期性的电信采购计划。与此同时，供给端的扩产速度受制于预制棒设备交期延长、人才紧缺及客户认证周期等多重瓶颈，实际落地时间将显著晚于市场预期。

在此背景下，瑞银将长飞H股目标价由290港元上调至330港元，较现价190.5港元有73%的上行空间，对应2026年/2027年预期市盈率分别为14.8倍和8.6倍，2026至2028年每股收益复合增速预计达45%。长飞A股维持中性评级，目标价由310元上调至510元。

股价回调37%，市场定价了什么

据瑞银报告，中国光纤板块股价自今年6月高点已回调37%，此前累计涨幅超过300%，年内仍上涨约170%。随着回调，板块未来12个月市场一致预期市盈率已从40至50倍降至23倍，较历史均值高出约0.2个标准差，而Corning、Prysmian等海外同业仍交易于历史均值1个标准差以上。

瑞银认为，此轮估值收缩的直接触发因素，是二线厂商及新进入者在2026年第二季度密集公告的产能扩张计划，令市场联想到此前5G周期末段的过剩格局，并形成"2027年盈利见顶"的预期。然而，瑞银认为这一类比存在根本性缺陷——当前行业的需求结构与供给约束均与彼时截然不同。

需求引擎切换：从运营商预算到全球AI算力

历史上，中国光纤需求主要由国内三大运营商的资本开支预算驱动，采购决策与实际终端需求脱节，导致行业周期性陷入供过于求。5G建设预期落空后，运营商压价采购，光纤价格长期低迷。

这一逻辑正在被打破。瑞银预测，2026至2030年全球光纤需求量将以约11%的复合增速增长，其中数据中心需求复合增速高达37%，电信需求仅为5%。数据中心在全球光纤需求中的占比，将从2025年的略超10%升至2030年的45%以上。

需求结构的变化已在价格信号中得到印证。

中国光纤价格与海外价格的价差自2025年底起显著收窄并趋于收敛，而历史上中国价格相对海外长期折价20%至40%。中国光纤光缆出口金额自2026年起也大幅攀升。最新一轮中国移动光纤集采落地价相对现货仅折价20%，远低于此前周期的折价幅度，印证了定价环境的结构性改善。

与此同时，中国运营商自身的资本开支结构也在向算力网络倾斜。瑞银预测，中国电信资本开支中电信与算力网络的比例，将从2026年的65/35变为2028年的50/50。由于AI相关投资面向企业客户、回报逻辑更为清晰，运营商对光纤采购的价格敏感度将有所下降，有助于维持健康的定价环境。

供给瓶颈：扩产时间表比市场预期更长

瑞银将供给端的扩产节奏拆解为三个阶段。第一阶段，国内龙头厂商在2026年底至2027年初完成现有设施内的棕地扩产，通常需要不超过1.5至2年；第二阶段，二线厂商在2026年第二季度公告的新产能，按行业惯常2年以上的建设周期，预计要到2027年底至2028年才能落地，但由于关键设备采购交期延长、人才竞争激烈，实际时间可能延至3年；第三阶段，海外产能扩张预计在2028年底之后才能实现。

预制棒是整个供给链的核心瓶颈。中国厂商占全球光纤产能的60%以上，但具备垂直整合预制棒制造能力的企业高度集中于头部玩家。预制棒设备目前需从韩国和美国进口，交期已超过一年。新进入者即便完成设备采购，仍需经历安装调试、工艺优化和客户认证等漫长流程——从300吨预制棒产能扩张至1,000吨以上，是一道显著更高的技术与运营门槛。

瑞银据此预测，行业产能利用率将维持在90%以上，供需紧张局面至少延续至2027至2028年。

规格升级：高端光纤供给将长期偏紧

需求向高端光纤品类的迁移，是另一道抑制过剩风险的结构性屏障。

AI网络架构的演进正推动市场从标准G.652.D光纤向更高规格产品转移：G.654.E超低损耗光纤用于数据中心间长距离互联（Scale-Across），G.657.A1/A2弯曲不敏感光纤用于机架间互联（Scale-Out），保偏光纤（PM Fiber）和空芯光纤（Hollow-Core Fiber）则对应更前沿的Scale-Up场景。

这些高端产品需要多年的研发积累、制造工艺沉淀和客户认证，技术壁垒远高于传统电信光纤。新进入者的初期产能大概率集中于标准G.652.D产品，而市场需求恰恰正在向这些产品之外迁移。瑞银认为，高端数据中心光纤的供给将在可预见的未来保持结构性偏紧，具备预制棒产能、工艺积累和特种光纤产品组合的龙头厂商将持续受益。

估值：H股折价与AI供应链地位不匹配

瑞银指出，长飞H股相对A股的折价幅度高达57%，而同属AI算力供应链的AI PCB双重上市标的折价仅为23%，光学互联（光模块）及半导体互联芯片类标的甚至呈现H股溢价。这一异常折价表明，离岸投资者在过度定价光纤过剩风险的同时，低估了长飞在全球AI供应链中的战略地位。

长飞A股目前交易于未来12个月一致预期市盈率34倍，较国内同业平均溢价79%，与美国龙头Corning的39倍接近，瑞银认为A股定价基本合理，因此维持中性评级，目标价510元，对应2026年预期市盈率41.7倍。

相比之下，长飞H股2026年/2027年预期市盈率仅为14.8倍和8.6倍，2026至2028年每股收益复合增速预计达45%。瑞银认为，随着离岸投资者逐步认识到长飞在全球AI供应链中的核心地位，H/A折价有望收窄，维持买入评级，目标价330港元。

关键验证节点

瑞银列出了上述判断的主要验证条件。

结果层面，中国移动、中国电信下一轮光纤集采落地价相对现货的折价幅度，以及长飞季度毛利率与预制棒产能利用率是否维持在报告假设区间，是最直接的观测指标。

机制层面，全球云厂商与运营商光纤长协的签订节奏、预制棒设备交期与二线厂有效产能的实际投产时间，以及中国运营商资本开支中算力网络占比的抬升速度，将决定供需紧张能否持续。

若中国与海外光纤价格折价重新扩大至2026年以前20%至40%的历史区间，或二线厂与新进入者产能提前落地、高端光纤规格升级不及预期、海外数据中心部署因电力与审批问题放缓，则"供给纪律维持、价格高位"的判断需要下修。

瑞银设定的核心验证窗口为2026年第四季度——届时三大运营商下一轮光纤集采结果与公司三季度业绩将同步披露。

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德国金属工业工会（IG Metall）于本周宣布，将在10月启动新一轮薪资谈判，要求涵盖金属和电气零部件行业约370万名工人的薪资上调5%，以应对德国再度抬头的通胀压力。

工会主席Christiane Benner在新闻发布会上表示，"我们的薪资诉求负责任、合乎经济逻辑且公平合理，我们不会接受笼统的危机话术。"雇主方则迅速反击，认为此举忽视了行业危机的严峻程度。

谈判结果将对欧洲央行（ECB）的政策走向产生直接影响。欧洲央行今年已两度加息，以防范伊朗战争引发的能源价格冲击演变为持续性通胀问题。经济学家目前预测，欧洲央行将于12月再度出手，届时存款利率将升至2.75%。若此次薪资谈判结果推高欧元区工资增速，将强化市场对进一步收紧货币政策的预期。

IG Metall此次薪资诉求覆盖12个月期限，除基础5%涨幅外，还包含针对低收入群体的"社会保障条款"、针对盈利强劲企业员工的利润分享机制，以及雇主对德国作为生产基地作出"明确承诺"的要求。

工会将这一诉求定性为对通胀现实的合理回应。德国通胀率目前持续运行于2%以上，能源价格上涨是主要驱动因素。Benner强调，员工无需为企业危机买单，"他们不应承受这一切。"

然而，谈判背景颇为复杂。大众汽车上周刚刚下调盈利预期，整个德国制造业正面临来自外部竞争、美国关税及高企国内成本的多重压力。

德国汽车及零部件产业正经历罕见的集体收缩。大众计划在全球裁员约10万人，宝马削减约8000个岗位，全球最大汽车零部件供应商Robert Bosch GmbH以及ZF Friedrichshafen AG均在缩减业务规模。需求疲软、竞争加剧、美国关税壁垒和高昂的本地运营成本，共同构成了这一轮裁员潮的结构性背景。

雇主团体Gesamtmetall对IG Metall的诉求予以强烈批评。该团体主席Udo Dinglreiter在声明中表示，工会的要求无视了"行业危机的规模和深度"，并强调"当务之急是降低成本，保住德国的商业竞争力"。

此轮薪资谈判因此显得格外微妙——工会需要在保障工人实际购买力与避免进一步加剧企业经营困境之间寻求平衡，而双方的初始立场已相距甚远。

薪资谈判走向已进入欧洲央行的密切监控视野。欧元区二季度薪资增速为3.3%，被市场普遍认为与欧洲央行2%的通胀目标基本相符。一旦薪资增速重新加速，将释放出通胀压力趋于持续的信号，令央行面临更大的紧缩压力。

欧洲央行管理委员会成员Joachim Nagel本周三表示，防止能源成本上涨向更广泛通胀蔓延至关重要。他同时指出，与2022年后工人所面临的更高通胀环境相比，当前形势有所不同，且此前多年的薪资温和增长为当时的大幅加薪提供了空间——言下之意，此番工会的激进诉求未必具备同等合理性。

与此同时，人工智能在职场中的加速渗透也为本轮谈判增添了新的不确定性，员工对就业前景的焦虑情绪可能成为工会谈判的额外筹码。

欧洲央行官员已为进一步紧缩政策铺垫预期，但时间节点仍存不确定性。据经济学家预测，下一步行动最早可能在12月落地，届时存款利率将由当前水平升至2.75%。德国薪资谈判的最终结果，将在很大程度上影响这一预测能否成真。

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小米于周二晚间举行秋季新品发布会，正式推出Xiaomi 18 Pro系列旗舰产品。

小米合伙人、集团总裁卢伟冰在发布会上表示，小米18 Pro系列搭载高通全新2nm GAA工艺旗舰平台，并首发搭载小米澎湃OS 4操作系统。定价5999元起，延续了小米近年来持续向高端化推进的战略方向。

18 Pro Max ProMax首发超级至尊版，CPU主频首次突破5GHz，6999起售。其中透明版发布后，在小米商城等渠道已迅速售罄，目前页面显示"已抢光"状态。

更新中......

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据花旗集团指数显示，下调盈利预期的分析师数量超过上调者，终结了长达23周的连续上调势头——这是自2021年9月以来持续时间最长的一次盈利预期升级周期。

BNP Paribas Wealth Management Germany首席投资官Stephan Kemper将此次下调归因于生活成本攀升与能源价格上涨的叠加冲击，受影响最明显的领域涵盖消费必需品、非必需消费品、原材料及金融板块。与此同时，经合组织（OECD）于本周三发布报告警告，2027年全球通胀速度将超出此前预测，这意味着货币政策收紧的压力仍将持续。

根据花旗集团追踪的指数，分析师下调美国企业盈利预期的情况在23周内首次超过上调，宣告自2021年9月以来持续时间最长的盈利预期上调周期就此终结。

Stephan Kemper表示，"疲软的主要驱动力来自消费端，无论是必需消费品还是可选消费品板块，以及原材料和金融板块。我认为这些下调可以直接与生活成本上升和能源价格走高挂钩。"

值得注意的是，华尔街分析师整体上仍对美国企业本年度的盈利表现持乐观态度，普遍预期将录得丰厚收益。

盈利预期的下修与宏观层面的多重压力相互叠加，令股市承压。摩根士丹利策略师Michael Wilson本周早些时候发出警告，若股票估值延续近期跌势，且能源价格进一步上涨促使货币政策进一步收紧，标普500指数存在下跌最多7%的风险。

美联储本月早些时候已将美国利率上调，这是三年来的首次加息，以应对通胀压力。OECD本周三的报告则进一步强化了市场对持续紧缩路径的预期——该组织认为，2027年全球通胀速度将快于此前预测，各主要央行届时仍需维持偏紧的货币政策立场。

对投资者而言，盈利预期下调与利率上行的组合意味着股票资产的估值逻辑面临双重挑战：分子端（企业盈利）承压，分母端（折现率）上升，市场短期调整风险不容忽视。

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最近几天，地产板块反弹，如下图所示，房地产指数在5个交易日内上涨了8%+。这是因为，市场在传形形色色的地产政策。

然而，有趣的是，食品饮料板块在这一时间段仅仅上涨了1.13%。

这一现象有悖于历史经验，以往地产有政策预期时，食品饮料板块也会有所作为。

那么，是哪一机制变化导致历史经验失效呢？？8.28落地的现房销售政策。

新政导致了城市生长方向发生了变化，8.28新政之前，城市横向生长，地产行业能带来大量的房地产开发投资，短时间冲量很容易；但是，8.28新政之后，城市纵向生长，地产行业所带来的投资更加多元化，难以短时间冲投资数量。

也就是说，新政之前，房地产政策的主要影响是数量，即房地产开发投资会大幅增加；但是，新政之后，房地产政策的主要影响在于价格，即风险偏好的增加，然后，再通过风险偏好提升拉动社零数量，传导机制更加迂回。

一般来说，消费股并不挑食，它的表现取决于内需的数量情况，主要包括三大块：1、社零；2、房地产投资；3、基建投资。然而，8.28新政切断了“房地产政策→房地产投资→消费股”这一回路。

于是，消费股的回暖只能依靠剩下的两个方面，要么社零增速企稳反弹，要么“六张网”落地，基建投资提速。

结构性内需政策：先稳楼市，后稳消费

今年以来，外部环境十分恶劣，内需面临两大压制：1、原油价格翻倍；2、两年美债收益率狂飙；

1、原油价格翻倍

2、两年美债利率创4.78新高

面对这一系列外部冲击，我们采取了结构性内需政策：先稳楼市，后稳消费。

事实上，稳楼市的策略是一个组合拳，一方面，引导人民币升值；另一方面，保持低政策利率。这既会导致海外人民币大量回流，还会保持楼市投资面临较低的机会成本，即一线城市租售比远高于货币基金利率。

1、本年CNH升值近4%；

2、一年存单利率持续保持低位

这一举措有效地支撑了二手房的价格，如下图所示，上海二手房价格指数已经连续7个月环比上涨了。

但是，外围的压力聚集到了消费板块，如下图所示，人民币掉期点从年初的1.61%攀升至目前的3.14%，上升了近153bp。

这极大地抑制了国内消费。于是，我们观察到社零增速持续保持低迷。

楼市和消费的跷跷板关系

之所以很多人对楼市比较悲观，是因为他们观察到了消费的低迷，他们下意识认为，消费低迷将导致楼市的复苏缺乏持续性。

但是，他们忽略了一点，楼市和消费之间的关系是多元的，它们之间还存在跷跷板关系，更甚至于，二者之间的关系是代价和结果的关系。

这一关系有很深的渊源，它来自于我们当前的特殊经济体制——中国金融系统存在较为显著的金融抑制。关于这个问题，宋铮2011年在AER发表的“Growing Like China”有十分清晰的理论框架搭建。

在传统的拉姆齐模型里，降息对消费的影响是不确定的，因为降息会同时产生替代效应和收入效应；但是，引入金融抑制之后，降息对消费的影响就是单向的，降息会让消费转化成其他形式，要么是国内的投资，要么是本国的顺差。

举个例子，中国大概有350万亿的M2，减少1%的利息，相当于减少了3.5万亿的利息收入，占GDP总量的2.5%。在这里，我们需要注意的是，这并不意味着一些居民的利息收入减少了，另一些居民的利息收入增加了，居民的总收入不变（ps：这是传统拉姆齐框架的叙事）。由于金融抑制机制的存在，降息会导致生产部门的净负担降低了，它们要么形成企业的投资，要么形成企业对外的顺差。

鉴于金融抑制的存在，中国的货币政策有其独特的底层逻辑：

1、消费是政策资源本身，是一个蓄水库；

2、降息的本质是消耗资源，保护更为重要的投资和出口；

3、加息的本质是积蓄资源，把正向的外部冲击引流到居民部门存起来；

如上图所示，投资和消费之间存在一个跷跷板关系。央行加息，投资转换为消费；相反，央行降息，消费转化为投资。

面对两年美债利率的快速上行（ps：剧烈的外部冲击），如果央行适度提高一年存单利率，那么，人民币掉期点根本不会上升这么快，以至于社零增速快速下滑。

换言之，面对外部压力，央行是有取舍的，“投资优先于消费”是条件反射式的反馈。

因此，对于当下社零增速的低迷，我们不必过于悲观，我们牺牲了社零增速，才换来了严苛外部环境下的楼市复苏。

那么，何种情况下，我们才应该感受到悲观呢？？即使我们把社零增速压到0%附近，依旧没有观察到楼市的复苏。

综上所述，如果我们把社零增速或者政策利率当成一种资源，我们就能更好地理解楼市和消费的关系了。

1、不花代价，拿到好的结果是痴心妄想，这等价于说，我们面临的外部环境顺风顺水；

2、花大的代价，拿到好的结果是正常的，这是基准情形；

3、花大的代价，却拿不到好的结果是最糟糕的情况，这意味着，我们面临的外部环境太糟糕了；

结束语

综上所述，我们可以得到两条潜在的内需复苏路径：

1、慢路径

外部环境持续保持恶劣，但是，我们持续保持“人民币升值+低政策利率”的政策组合。

这一政策组合能带动楼市复苏，后者带动风险偏好上升，最终，带来消费的复苏。

之所以这个复苏路径缓慢，是因为风险偏好只有一个来源——楼市复苏，社零方面根本不提供风险偏好。

2、快路径

对称的，快路径需要外部环境发生积极变化，其中，最重要的就是两年美债利率大幅回落。显而易见，这是要求美国出现衰退。

一旦两年美债利率回落，那么，人民币掉期点也会快速回落。消费板块所面临的压制大幅降低，于是，社零增速就能快速反弹。

在这种情况下，楼市的复苏和消费的复苏会发生共振，最终，内需全面复苏。

之所以这个复苏路径快，是因为风险偏好有两个来源，一、楼市的复苏；二、外部环境改善所带来的消费复苏。

最后，把慢路径和快路径合并到一起，我们会得到一个结论，楼市必然领先于消费复苏。

其根本原因在于国内投资的暂时缺席：一、8.28新政，让房地产开发投资没了指望；二、“六张网”基金投资的爆发尚需时日。

本文来源：沧海一土狗

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监管文件显示，肖特维尔拟出售342,170股，合计市值约5196万美元，相关股份通过现金行权股票期权方式取得。与此同时，另一份财务披露揭示，以美国总统特朗普名义持有的投资账户曾于7月对SpaceX股票进行短线买卖操作，进一步引发外界对内部人交易的关注。

SPCX股价周二上涨约2%，收于154.72美元，终结此前连续两个交易日的跌势。

上述披露出现在SpaceX计划执行星舰第14次飞行的关键窗口前，此次任务目标不早于9月28日实施，将首次尝试将上面级送入地球轨道，并部署26颗星链V3卫星。测试成败将直接影响市场对SpaceX商业化进程的预期，亦将对股价形成潜在冲击。

10b5-1计划护航，减持合规性存据

肖特维尔此次减持并非临时起意。

SpaceX在上市后首份季报中披露，她已于6月23日采纳一项10b5-1交易计划，覆盖至多585,605股。此次出售通知所列股份数量未超出该计划披露上限，公司亦表明其大部分持股仍处于延长锁定期内。

10b5-1计划是美国证券法框架下允许公司内部人士预先设定股票交易安排的合规工具，旨在将交易与内幕信息的获取在时间上隔离，从而规避内幕交易指控。由于该计划早于星舰测试窗口确定之前便已采纳，从法律层面看，此次减持具备明确的合规依据。

然而，分析人士指出，合规性与市场观感之间存在落差。在公司估值高企、星舰商业化前景尚存不确定性的背景下，高管减持往往会被市场解读为对短期股价的隐性判断，即便交易本身符合规定。

特朗普账户短线操作引发利益冲突质疑

与肖特维尔的计划性减持形成对比的是，以特朗普名义持有的投资账户呈现出更具争议性的短线交易特征。披露文件显示，该账户于7月10日买入价值15,001至50,000美元的SpaceX股票，随后于7月17日卖出价值1,001至15,000美元；此前的披露还显示，该账户于6月23日亦有买入操作。

白宫发言人戴维斯·英格尔（Davis Ingles）对此回应称："特朗普总统及其任何家庭成员均无能力对投资组合的投资方式或买卖时机进行指示、施加影响或提供意见。"

尽管如此，上述交易仍引发广泛关注。SpaceX持有NASA和美国国防部的重要合同，作为政府最高决策者，特朗普名下账户持有并交易该公司股票，天然存在潜在利益冲突的观感风险。对于散户投资者而言，内部人士——无论是公司高管还是政治关联账户——的交易行为，往往被视为判断股票走势的参考信号，进而影响其持仓信心。

星舰入轨测试：高估值的关键验证时刻

此次减持披露的时间节点，与SpaceX最重要的技术里程碑之一高度重叠。

公司计划不早于9月28日执行星舰第14次飞行，任务目标是首次将上面级送入地球轨道，并在为期10小时的飞行中绕地球六圈，随后部署26颗在役星链V3卫星，飞船最终溅落太平洋。

这是星舰迄今最具商业意义的一次测试。SpaceX正逐步将发射业务重心从猎鹰9号转向星舰，部分商业客户已难以预订2028年以后的猎鹰9号发射档期，转而寻求替代方案。公司已着手缩减猎鹰9号产能，但该火箭预计仍将服役多年，尤其是在政府任务领域，以衔接星舰的研发进程。

若此次入轨测试顺利完成，将为SpaceX的星舰商业化叙事提供有力背书，支撑其当前高估值；反之，若测试出现重大失误，则可能触发市场对公司技术路线和盈利时间表的重新评估，对股价形成下行压力。在高管减持信号已然释出的背景下，测试结果对投资者情绪的边际影响将被进一步放大。

高增长预期与不确定性并存

SpaceX自上市以来，股价表现受到市场对其商业航天垄断地位及星链业务盈利潜力的强烈预期支撑。然而，高管减持的出现，使市场对当前估值水平的分歧趋于显性化。

支持者认为，星舰一旦实现规模化商业运营，将彻底重塑全球发射市场格局，当前估值具有前瞻合理性。质疑者则指出，星舰研发周期长、技术风险高，猎鹰9号产能收缩与星舰商业化之间存在过渡期风险，而高管在关键测试前夕选择兑现股权，本身即是一种市场信号。

对于散户投资者而言，如何在内部人交易信号、技术测试不确定性与长期增长叙事之间寻求平衡，将是持仓决策的核心考量。

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据《纽约时报》报道，SB Energy原计划于本月完成IPO，但由于投资者对其500亿美元或以上的目标估值存有疑虑，承销银行迄今难以在公司及其顾问设定的价格区间内募集到足够买家，上市时间表已被推迟至10月中下旬。这一变故直接威胁到该项目的建设资金来源，并令外界对这座规划中的全球最大数据中心能否如期落地产生质疑。

IPO延期的背后，是公众对数据中心的抵制情绪从社区层面蔓延至资本市场。投资者对数据中心行业的增长预期及建设风险的质疑日益加剧，迫使相关企业及其顾问重新评估在公开市场融资数百亿美元的计划。与此同时，核能企业Holtec上周也宣布无限期搁置IPO计划，将"数据中心开发的不确定性"列为首要原因。

SB Energy：雄心勃勃，却零运营记录

SB Energy是日本软银集团旗下子公司，计划在俄亥俄州建设并运营一座数据中心，该项目最终规模可达10GW IT负载，届时将成为全球最大数据中心。为支撑这一目标，公司计划新建10GW发电能力，其中包括9.2GW天然气发电。

项目的商业逻辑高度依赖单一客户：该数据中心将全部租赁给OpenAI，公司预计从2028年起的约20年内，将累计获得4390亿美元的收入积压。

然而，令投资者踌躇的核心问题在于：SB Energy迄今尚未有任何数据中心投入运营。在缺乏运营记录的情况下，公司却寻求高达500亿美元以上的估值，这一落差成为机构投资者最主要的顾虑之一。

上周，SB Energy曾试图通过安排一场电话会议来提振投资者信心，邀请OpenAI首席财务官Sarah Friar及基础设施负责人Sachin Katti出席，就俄亥俄州数据中心项目的前景进行阐述。部分投资者认为，此举本身即表明公司已意识到市场的疑虑。但最终，这一努力未能阻止IPO的延期。

融资结构承压，英伟达已缩减支持力度

在IPO受阻之前，该项目的融资安排已出现松动迹象。

据报道，英伟达最初计划为SB Energy项目提供高达2500亿美元的支持，但在面临投资者对风险敞口的质疑后，已大幅缩减至1050亿美元的"剩余价值担保"兜底安排，以帮助降低项目债务成本。英伟达对SB Energy的直接股权投资也从此前报道的30亿美元削减至15亿美元。

IPO所募资金对项目的持续建设至关重要。分析人士指出，由于上市计划无法简单取消，软银最终可能不得不大幅压低估值、缩减发行规模，并在更苛刻的条款下寻求新的资本来源，由此形成恶性循环。

公众抵制与政治风险双重夹击

SB Energy的困境并非孤例，而是整个数据中心行业面临系统性压力的缩影。

数月来，公众对数据中心的反对情绪持续积聚，尤其是在农村地区，社区居民对这些占地广阔、耗电量巨大的设施所带来的水资源消耗、空气质量及电网负担等问题表达了强烈不满。俄亥俄州正迅速成为这场政治争议的中心地带，而SB Energy的项目恰好选址于此。

政治层面的不确定性同样不容忽视。新墨西哥州民主党州长候选人、前美国内政部长Deb Haaland公开表示，若当选将暂停所有新数据中心项目，并要求开发商大力投资可再生能源。与此同时，德克萨斯州州长Abbott近期也下令暂停新数据中心建设。

在资本市场，目前仅有Equinix和Digital Realty Trust两家专注于数据中心建设的上市公司，两者股价本月均下跌1%至2%。据《纽约时报》援引知情人士称，数据中心企业原本预计将占据2026年剩余时间内约三分之一的新股发行份额，当前的市场氛围令这一预期面临严峻考验。

OpenAI Stargate计划面临连锁风险

SB Energy IPO的受阻，其影响已超出单一项目范畴。

该项目与甲骨文在新墨西哥州推进的"Project Jupiter"（规划容量4.5GW）同为OpenAI"Stargate"算力建设计划的核心支柱，两者合计规划算力逾10GW。

据报道，Project Jupiter的180亿美元杠杆贷款价格近期已跌至面值的89至91美分，处于"压力"水平，原因同样包括当地社区对水资源和空气质量的强烈反对，以及新墨西哥州土地办公室拒绝批准天然气管道铺设申请。

与此同时，AI代币价格的下滑以及中国开源大模型对美国前沿模型市场份额的蚕食，也在加剧投资者对OpenAI商业前景的担忧，进而传导至对相关基础设施项目的信心。

若上述两大项目均遭遇重大延误甚至停摆，将对OpenAI自身的IPO计划构成实质性冲击，并对整个AI基础设施投资叙事带来深远影响。

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东方财富证券研究所于9月23日发布宏观专题报告，基于104个经济体的政策利率数据库，系统梳理了1970年代以来全球十轮同步紧缩周期的特征与规律。报告指出，当前全球净加息扩散指数虽因8月底美伊冲突升级而有所回升，但整体水平仍明显低于此前典型紧缩周期，尚未进入全面加速紧缩阶段。

在此背景下，报告认为美债具备增配空间。分析师认为，前期美债收益率冲高存在定价偏差，市场已提前计价加息预期，若美伊局势有所缓和，通胀预期有望随油价回落向下收敛，期限利差也有望进一步收窄。

东方财富证券研究所基于净加息扩散指数的变动，将1970年代以来的全球同步紧缩划分为十个主要周期，并归纳为三大类型。

"抗通胀"型包括2026年美伊冲突、2021年新冠疫情冲击以及1978年沃尔克加息，均由战争或疫情等外部事件触发供给冲击，推动全球通胀飙升，各经济体同步跟进程度较高。

"抑过热"型包括2010年欧债危机、2008年金融危机、2000年互联网泡沫、1997年亚洲金融危机，以及1980年代《广场协议》与《卢浮宫协议》后的美日德加息博弈。这类周期由资产泡沫或债务危机驱动，持续时间往往更长。

"预防型"则以2018年美国退出量化宽松及1994年美联储加息为代表，特征是经济企稳后主动收回宽松，全球同步性和利率上行幅度相对有限。

值得关注的是，当前这一轮属于"抗通胀"类型，核心矛盾在于美伊冲突引发的通胀压力，而非经济过热或资产泡沫。

报告通过对八个代表性经济体加息节奏的系统梳理，以及对美欧日三大央行牵引能力的交叉相关分析，得出以下核心判断。

在十轮紧缩周期中，除1997—1998年及2010—2011年两轮外，其余周期美国均有参与，其中五轮（约63%）具有明显的牵引作用。交叉相关分析显示，全样本下美国政策利率变动领先其他经济体约两个月；2000年以来，这一领先优势依然稳固，领先期约为一个月，相关系数峰值达0.64。

事件研究进一步印证，美国转向加息后，其他经济体净加息扩散指数在约三个月内达到峰值，表明美国政策周期对全球具有较强的触发效应。报告同时指出，在美国正式降息之前，其他经济体的净加息扩散指数往往已率先转负，意味着降息预期的市场扩散程度可能高于加息，"市场更倾向于提前交易宽松"。

欧元区与全球周期高度同步，交叉相关领先期为零，相关系数高达0.85，更多表现为与全球周期共振而非单向引领。日本则存在明显滞后，全样本交叉相关显示其滞后约七个月，相关性较弱，这与日本长期负利率政策有关，其政策变动对其他经济体的溢出效应也相对有限。

尽管欧美日三大央行在9月"超级央行周"相继加息，但报告认为，这一轮并未进入全球同步加速紧缩的阶段。

从净加息扩散指数来看，2026年6月曾出现一次较为明显的脉冲式上行，但随后快速回落，显示紧缩动能并未持续累积；当前指数整体水平明显低于此前典型紧缩周期的高点。报告指出，油价与通胀之间的传导链条是当前的关键变量，若美伊局势趋于缓和，通胀压力有望随油价回落而减弱。

在此情景下，报告对美债给出积极判断。分析师认为，前期收益率上行存在部分定价偏差，市场已提前计价加息预期；若美联储主席沃什（Waller）的确定性发言能够降低此前"战略模糊"带来的高期限溢价，长端美债的配置性价比将进一步凸显，期限利差也有望收窄。

报告提示，以下三个变量将对全球利率路径及资产定价产生关键影响。

美伊战事与美国中期选举的政策不确定性。报告指出，美伊冲突或是当前的核心矛盾，此前随着谅解备忘录（MOU）的签署，整体加息压力一度有所回落，但局势再度升级后，通胀压力上升迫使主要央行在增长放缓与通胀反弹之间作出更艰难的权衡。与此同时，美国中期选举前景不确定，可能影响财政、债务上限博弈及全球利率路径。

日本退出零利率后的息差演绎。与此前多轮紧缩周期不同，日本此次已退出零利率政策且加息概率持续走高，美日息差的变化对全球套息交易及资金流向构成潜在冲击。报告警示，一旦套息交易出现大规模平仓，可能引发日元快速升值、全球流动性收紧与风险资产波动加剧。

AI产业对利率走势的潜在影响。AI相关融资需求与资本市场波动，可能影响央行对金融条件和利率路径的判断，成为本轮周期有别于历史的新变量。

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股权登记日落在9月21日至9月30日的上市公司中，共有147家公司将实施现金分红，累计分红规模约348亿元。

其中，平安银行、杭州银行、沪农商行等金融机构的中期分红金额均超过20亿元，甚至40亿元，是本轮现金分红的重要力量。

而三家银行合计派现超过105亿元，也成为此次国内上市公司的“标志性事件”。

147家公司节前集中“发红包”

据Wind统计，在节前实施分红的147家上市公司中，累计现金分红规模在348亿元上下。

金融板块在这份名单中的分量尤为突出。仅平安银行、杭州银行、沪农商行三家银行，合计派现就超过105亿元，约占147家公司总分红规模的三成。

越来越多的银行，开始启动中期分红。这对投资者而言意义重大。

银行中期派息将超2500亿

另外，今年以来，已有20余家上市银行推出中期分红方案（部分还未实施），预计将派现逾2500亿元。

六大国有银行中期分红比例由30上调至31%，中信银行以112.96亿元成为首家股份制银行中期分红突破百亿的银行。

另外，已明确分红方案的银行中，上海银行、平安银行、北京银行的股息率（年化）均已经超5%。

平安银行豪气派现48.32亿

作为节前分红最“豪气”的银行，平安银行本次权益分派股权登记日为9月23日，除权除息日为9月24日。

公司总股本194.06亿股，每10股派发现金红利2.49元（含税），半年度分红总额达48.32亿元，不送红股、不以公积金转增股本。

截至9月18日收盘，公司最新股息率（TTM）达5.21%。

稳定分红背后是经营基本面出现改善。平安银行上半年实现归属于母公司股东的净利润256.96亿元，同比增长3.3%，营收、净利润双双重回正增长轨道。

净息差企稳至1.80%，较去年全年回升2个基点，结束连续下行态势。在盈利修复、风险可控的前提下，平安银行继续推出中期分红，将经营成果回馈股东。

杭州银行分红“领跑”城商行

杭州银行总股本72.49亿股，每10股派发现金红利4.6元（含税），合计派现33.35亿元，占同期归母净利润约26.02%，中期分红金额同比增长21.05%。

本次权益分派股权登记日为9月24日，除权（息）日及现金红利发放日为9月28日。上半年公司实现归母净利润128.13亿元，同比增长9.87%，股息率超过4%。

杭州银行近年的业绩增长态势良好，加之上半年净息差出现筑底回升信号，令业绩韧性更加明显。

稳健向上的经营表现，成为其进一步提高中期分红规模的底气，分红规模较去年同期实现两成以上增长。

沪农商行连续多年中期分红

沪农商行则连续第三年实施中期分红，在农商行行列中“罕有其匹”。

公司总股本约96.44亿股，这次中期每10股派发现金红利2.499元（含税），共计派现24.10亿元，中期分红比例达34.07%。

沪农商行本次权益分派股权登记日为9月23日，除权除息日为9月24日，股息率同样超过4%。

作为上海本地头部农商行，沪农商行上半年营收增速由负转正，贷款总额同比增长3.48%，零售金融资产（AUM）余额较年初增加逾314亿元。。

尽管行业仍面临息差压力，但公司整体经营运行平稳，能够连续三年落地中期分红，也体现出这家头部农商行稳定回报股东的意愿。

总体看，在业绩韧性和政策召唤的双重动力下，银行依然是中期分红的主力。投资者看股息回报，还是更多的要看银行股。

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美联储三年来首次加息，将联邦基金利率上调25个基点至3.75%至4%区间。特朗普随即公开要求将利率压至1%甚至更低，并指控美联储"出于政治目的"与他作对。美联储主席沃什在新闻发布会上明确回应：通胀已连续逾五年超出目标，此次加息决定符合美联储双重使命，且为委员会一致通过。

这场对峙的实质，是一个基本面尚属强健的经济体，与一届在财政、关税和地缘政策上持续冒进的政府之间的结构性张力。美联储选择坚守，而特朗普的1%利率主张，在当前宏观环境下既无依据，也难以落地。

美联储于上周宣布加息25个基点，这是三年来的首次上调。沃什在随后的新闻发布会上给出了两个核心论据：其一，通胀已连续超过五年运行在目标上方，价格稳定是当前政策的优先侧重；其二，美国经济目前呈现强化态势，在此背景下适度移除宽松立场具有必要性。

这一决定不仅是政策方向的转变，也是对市场信号的直接回应。9月17日，10年期通胀保值债券（TIPS）收益率约为2.6%，传统10年期国债收益率约为4.9%，由此隐含的通胀补偿约为2.3%。从历史维度看，名义收益率和实际收益率均大致回归至2007年至2009年金融危机前水平，结合近期经济表现，当前收益率水平处于合理区间。

更值得关注的是，沃什拒绝在任何层面——无论是政策立场还是修辞措辞——对特朗普的大幅降息诉求给予支持或背书。加息决定最终为委员会全票通过，展现出机构内部的高度统一。

特朗普在社交媒体上表示，美国是"世界上信用最好的国家"，利率"应当为1%甚至更低"，并指责美联储加息纯属"针对特朗普的政治行为"。他还透露，曾告知沃什"不如跟着委员会投票，因为结果不会有什么不同"。

然而，短期政策利率的决定逻辑与一国信用评级并无直接关联。短端利率由通货膨胀与失业率等宏观变量驱动，而非国家信用等级。长端名义利率则由实际利率、预期通胀及各类风险溢价共同决定。在当前通胀仍高于目标、财政赤字居高不下的背景下，将政策利率压至1%意味着实际利率约为负2%，这一水平极可能引发债权人的抗议乃至借贷罢工。

此外，"美国是世界最佳信用"这一表述本身也值得审视。"credit"一词源自拉丁语"credere"，意为"相信"。美国拥有全球最大且最具活力的经济体，但其政府的可信度正因特朗普政府持续突破规则的财政与关税政策而承压。分析人士指出，鉴于巨额财政赤字、对外部融资的高度依赖，以及债券持有结构从长期持有者向对冲基金转移的趋势，融资危机并非不可想象。

从更宏观的视角审视，自2021年以来，无论是整体通胀还是核心通胀指标，均持续运行于目标上方。与此同时，人工智能投资浪潮带来的需求扩张、特朗普政府的宽松财政立场、加征关税的供给侧冲击，以及对伊战争引发的能量价格冲击，多重因素叠加，使得通胀自然回落的前景更加不确定，压力方向反而指向上行。

在此背景下，部分观察人士对沃什的货币政策框架提出了实质性质疑。知名经济学家Claudia Sahm在其Substack专栏中提出几个关键问题：货币政策究竟通过何种机制促进增长？偏紧的货币政策若非通过压制经济活动，还有哪些路径可以压低通胀？沃什对"中性利率"是否有清晰的判断？若无，又如何评估当前政策的宽松程度？这些问题悬而未决，是外界观察沃什联储的重要观测维度。

不过，沃什对经济可预测性持审慎态度，这在一定程度上也与批评者的部分关切形成了方法论层面的分歧，而非全然背离。

当前这场对峙，折射出的是一个更深层的结构性命题：一个基本面尚属稳健的经济体，如何应对一届在财政和政策上持续越界的政府。美联储的职责在于不受政治压力干扰，维护通胀目标的可信度；而特朗普政府的施压，正在将这一职责置于公开检验之下。

沃什目前的立场是维持常规货币政策框架，不对政治压力让步。一致通过的加息决定，在机构信号层面具有重要意义。但正如分析人士所指出的，这场博弈的真正考验或许尚未到来——在财政压力与通胀压力双双走高的情景下，美联储能否持续坚守，将是决定这场较量最终走向的核心变量。

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美东时间9月22日，OpenAI正式推出GPT-6 Sol和GPT-6 Luna两款新模型，宣布其API价格较GPT-5.6促销定价再降50%。其中GPT-6 Luna的输入价格低至每百万Token 0.10美元，输出价格0.50美元，已直接切入此前被DeepSeek视为价格优势的区间，向中国竞争对手的核心阵地发起正面冲击。

此次降价并非单纯商业让利。OpenAI表示，价格下降源于缓存和推理效率的提升，公司将节省的成本直接传导至用户。与此同时，Anthropic同日推出Claude Opus 5.5并强调更低运行成本。两大头部AI公司在同一天以更具竞争力的价格入场，标志着AI行业竞争已进入性能、速度与成本"三线并进"的新阶段。

9月3日，OpenAI推出GPT-6旗舰模型Astra，称其在计算机操作、软件工程、网络安全及专业工作等领域达到新的能力前沿。彼时Astra需求之旺盛一度迫使OpenAI暂停新的Pro订阅注册。

仅仅不到三周，OpenAI已在Astra之下推出Sol和Luna，迅速向不同性能、成本和使用场景铺开产品线。OpenAI官方表示，Sol和Luna"建立在GPT-6 Astra背后的技术进展之上"，将Astra的诸多优势带入"更快速、更实惠的模型"，以支持规模化工作。

这一节奏与AI行业愈发明显的产品策略相呼应：旗舰模型负责突破能力上限，更快、更便宜的版本则负责进入更多高频工作流。

价格是此次发布最明确的商业信号。

根据OpenAI公布的价格表，GPT-6 Sol输入价格从GPT-5.6 Sol促销价的4美元降至2美元/百万Token，输出价格从20美元降至10美元；GPT-6 Luna输入价格从0.20美元降至0.10美元，输出价格从1.20美元降至0.50美元。两款模型API成本均直接打五折。

OpenAI解释称，降价主要来自缓存和推理效率的提升，而非单纯的商业补贴。公司同时进一步优化了提示词缓存机制，使智能体和长对话能够更多复用已处理的上下文，从而摊薄单次调用成本。

其中Luna的定价尤为激进，已切入此前被DeepSeek系列模型主打的超低价区间，令外界将此次发布视为OpenAI对DeepSeek价格护城河的正面挑战。

作为对照，DeepSeek V4.1 Flash 闲时的缓存未命中输入价为每百万 Token 1 元，输出价为 4 元，高峰时段则升至 2 元和 8 元。按照普通新请求计算，Luna 已经更便宜，也没有峰谷定价带来的成本波动。

但DeepSeek仍有自己的价格优势。它的闲时缓存命中输入只要每百万 Token 0.02 元，远低于 Luna。V4.1 Flash 的综合能力也明显更高，拥有 100 万 Token 上下文，并支持图文理解、工具调用和思考模式。

两款模型定位有所区分，并非"同一模型不同价格"。

Sol面向更高能力需求的任务，包括复杂专业工作、编码和智能体场景。在AutomationBench企业跨应用工作流测试中，GPT-6 Sol在xhigh effort下得分33.2%，高于GPT-6 Astra在low effort下的30.3%，也高于Claude Opus 5 max effort下的26.9%；OpenAI称，Sol完成每项任务的成本仅为0.27美元。

Luna则更突出成本效率。OpenAI称，在AutomationBench高强度测试中，GPT-6 Luna较前代提升5.4个百分点，同时单项任务成本降低58%；在DeepSWE v1.1中，Luna最高得分66.6%，与Claude Opus 5和Fable 5中等强度表现相当，但每项任务成本分别低93%和96%。

在事实准确性方面，OpenAI内部测试显示GPT-6 Sol的错误数量约为前代一半；Luna在更高推理强度下可达到GPT-5.6 Sol的水平，成本约为后者的百分之一。OpenAI提示，该测试基于用户此前标记为事实错误的匿名ChatGPT对话，不代表所有真实使用场景。

在产品覆盖上，OpenAI此次未立即将Sol和Luna推入ChatGPT普通聊天界面。

根据安排，Plus、Pro、Business、Enterprise及Edu用户可在ChatGPT Work和Codex中使用两款模型，并开放API调用；免费版和Go版用户则可在桌面端应用中体验GPT-6 Luna。

这一安排使首发场景明显偏向工作和开发，而非面向大众消费者。Sol和Luna的低成本、高使用效率，也更适合需要频繁调用模型的编码任务、智能体工作流及企业内部自动化。与此同时，将部分高频需求导向成本更低的模型，或有助于OpenAI在扩大使用规模的同时缓解基础设施压力。

值得关注的是，OpenAI推出Sol和Luna之际，行业内部正同时讨论"AI开发是否应当放慢"。

本月早些时候，Anthropic CEO Dario Amodei公开呼吁放慢前沿AI发展速度，并警告快速推进可能带来风险；OpenAI CEO Sam Altman随后表示认同行业需要放慢前沿模型发展步伐、加强安全措施；OpenAI首席科学家Jakub Pachocki也提出，通过协调放慢未来AI开发是确保自我改进型AI安全的重要路径。

然而与此同时，OpenAI自身的产品迭代并未放慢：Astra发布不到三周即再推两款新模型，并将API价格直接下调50%。同日，Anthropic也推出Claude Opus 5.5，同样以更低运行成本为卖点。

一边讨论如何放慢AI发展速度，一边加快模型迭代、压低调用成本，AI行业正在进入能力与成本同时加速下探的新阶段。

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港股低开低走，恒指、恒科指午后双双下跌超1%，权重科网股回调，阿里跌超4%，腾讯跌超2%，AI大模型股双雄同样下挫，智谱大跌超12%，MINIMAX跌近4%。债市方面，国债期货集体下跌。商品方面，国内商品期货多数下跌。

A股：截至收盘，沪指跌0.36%，深成指跌0.67%，创业板指跌0.68%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市约3500股飘绿。量能明显萎缩，今日成交1.78万亿。沪深两市成交额1.76万亿，较上一个交易日缩量超3700亿。板块方面，海运、传媒、农业、军工、有色金属、金融板块低迷，房地产板块午后持续回落。玻璃基板、培育钻石、CRO、覆铜板、PCB板块逆市走强。

港股：截至收盘，恒指收跌1.01%，恒生科技指数跌1.33%。

盘面上，互联网、能源板块领跌，地产板块走强。阿里巴巴、腾讯控股、小米集团走软，智谱跌超12%。

债市：国债期货全线下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.05%，10年期主力合约跌0.05%，5年期主力合约跌0.05%，2年期主力合约跌0.03%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，化工品跌幅居前，沥青跌4.61%；能源品全部下跌，原油跌4.04%；新能源材料多数下跌，碳酸锂跌3.20%；黑色系多数下跌，焦煤跌1.67%；油脂油料多数下跌，棕榈油跌1.43%；基本金属多数下跌，氧化铝跌1.21%；贵金属涨跌参半，钯跌0.86%；非金属建材涨跌参半，玻璃跌0.64%；航运期货涨幅居前，集运指数(欧线)涨1.21%；农副产品多数上涨，苹果涨0.79%。

覆铜板/PCB：涨价链彻底打通，澳弘电子9天7板续创新高

覆铜板/PCB是全天主线。澳弘电子9天7板、续创历史新高；大亚圣象、新华文轩4连板；中一科技20cm涨停，江南新材涨停，依顿电子涨停，泰金新能涨超13%，胜利精密、集泰股份涨停；满坤科技涨9.12%、四会富仕涨7.91%、超声电子涨7.85%，视涯科技20cm涨停。铜箔/玻璃基板方向同样强势，沃格光电涨停报102.50元、封单超22万手。

催化逻辑是产业链"量价齐升"的共振：

其一，涨价端，9月22日江西省宏瑞兴科技发布调价通知将覆铜板出厂价上调10%，这是继中国巨石9月对电子布厚布、薄布分别提价15%和20%之后的又一轮材料涨价；自去年12月起，建滔、南亚等主流厂商连续发出调价函，覆铜板单周涨幅达10%—20%，覆铜板龙头建滔积层板年内已提价7次、部分产品累计涨幅超100%。

其二，需求端，京东方董事长陈炎顺在2026年全球创新伙伴大会上宣布未来五年研发投入超800亿元、采购支出超8000亿元，明确未来一年内敲定玻璃基钙钛矿器件与玻璃基封装载板两条量产线；韩国斗山集团宣布投资9700亿韩元扩大AI半导体核心材料覆铜板产能；高阶HDI、汽车PCB、IC载板需求持续高增，BT载板材料交期拉长至16—20周。

其三，传导端，机构普遍认为下游PCB厂商已陆续启动重新报价，自上游原材料、中游覆铜板至下游PCB的成本传导机制已彻底打通，2026年三季度有望成为产品价格、产能利用率与订单结构共同改善的起涨点。

国金证券认为，AI算力建设驱动高端PCB扩产，同时高多层化、高阶HDI化、材料低损耗化与线路精细化四大趋势推动设备升级，二者叠加，PCB设备行业进入景气上行与结构升级并行的阶段，看好超快激光钻孔、层压机、曝光设备三条核心受益环节。

国海证券指出，随着电子布、铜箔及CCL价格持续上行，板厂涨价存在一定时滞，2026年三季度起涨点明确，7月PCB板块标的累计最大跌幅超35%、当前仍具吸引力。

玻璃基板概念表现强势，三峡新材、沃格光电涨10%，天承科技、联得装备、德龙激光涨超6%。

业内人士表示，玻璃基板正处于“从0到1”阶段，核心场景为先进封装，成长潜力高。随着AI算力芯片向更大尺寸、更高密度演进，传统CoWoS路径面临成本高、翘曲控制难、大尺寸良率瓶颈等挑战，玻璃基板凭借低热膨胀系数、低介电常数等特性，可用于临时载板、玻璃芯基板与玻璃中介层。

国泰海通证券表示，玻璃基板产业发展带来的是一场显示产业与先进封测产业的生态耦合，面板级先进封装工艺及材料升级将为显示产业带来全新的投资机会。显示面板制造与半导体玻璃基封装在工艺底层逻辑上存在高度同源性。

地产/家居：我爱我家3连板，板块内部分化

地产股盘中拉升后明显分化。我爱我家、华丽家族、华远地产3连板；中华企业、世联行、万科A盘中触及涨停后炸板回落。家居方向大亚圣象4连板领涨。

消息面上，网上房地产数据显示，9月19日上海二手房单日网签1495套、创2026年下半年以来单日新高，9月累计成交15597套、同比上涨28%。高盛组织的房地产专家电话会上，易居研究院院长丁祖昱判断房地产短期供求大致平衡，2027年3月起新房供给缺口或将出现、持续12至18个月。

CRO/医药：华源证券看多，义翘神州、奥浦迈、益诺思涨超10%

CRO/创新药延续活跃。义翘神州、奥浦迈、益诺思均涨超10%，南华生物涨停，奥翔药业、博腾股份、和元生物跟涨。

催化来自《医药工业发展"十五五"规划》明确创新药产业规模年均增速20%以上等硬指标，以及创新药审批与支付双端政策环境改善。

华源证券认为，创新药行业多维向好、CRO需求逐步复苏，中国创新药审批与支付双端政策环境改善，临床CRO需求延续复苏态势、市场有望持续扩容。但板块内部亦现分化，前期医药连板股新华制药跌停报14.53元（跌9.98%）。

高位连板股补跌，传媒煤炭油气杀跌

前期高位连板股集中补跌。电力板块人气股闽东电力"一字"跌停报18.82元、封单超25万手，此前该股9月9日至16日收获6连板、9月内股价翻倍。

9月22日晚间，闽东电力公告称，公司股票交易连续10个交易日内（2026年9月9日至2026年9月22日）涨幅偏离值累计达到100.02%，根据深圳证券交易所的有关规定，属于股票交易严重异常波动的情况。

闽东电力表示，公司关注到近期市场对“虚拟电厂”“算电协同”“绿电直连”“海上风电”“智能电网”等相关热点概念关注度较高，经核查，公司目前未开展算电协同、绿电直连、智能电网业务，也未与算力中心、数据中心存在合作；目前公司的虚拟电厂业务处于培育初期，尚未实现正式商业化运营，无实质性收益和利润，预计2026年度不会产生效益，亦不会对公司经营业绩构成重大影响。

闽东电力专注于清洁能源与新能源领域，主营业务为电力生产与开发，以水电、风电、光伏为核心，并在电力主业基础上开展相关多元投资。

出版龙头内蒙新华5连板断板、收涨2.94%报16.79元。传媒影视批量调整，中信出版跌超12%，龙版传媒、华媒控股、中视传媒跌停；煤炭股下挫，云煤能源跌停；油气股集体下挫，通源石油领跌。

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本周二，马克斯在橡树资本官网发布最新备忘录，直指美国财政政策的深层隐患。他批评财政部扩大长债回购规模的举措，认为此类行动只能在短期内压低收益率，却无法解决推动利率上行的根本驱动力。"强行买债压低利率，就像医生给发烧病人敷冰袋，"马克斯写道，"冰袋或许能暂时降温，但在根本病因未被处理之前，病人不太可能真正康复。"

在马克斯看来，真正的"病因"包括顽固的通胀压力、持续膨胀的政府债务，以及以人工智能基础设施建设为代表的天量资本需求。他强调，美国当前财政赤字约占GDP的6%，"对于一个正在享受繁荣时期、失业率仅4%的经济体而言，这是一个极为异常的高水平"。值得关注的是，他也指出，在当前形势下，抛售美股和美元资产并非应对之道，因为转向非美资产同样面临不可忽视的风险。

美国财政部此前宣布将长债回购规模至少扩大至每次操作40亿美元，财长贝森特随后释放出"不惜一切"的信号。消息公布后长期收益率当日下行，但次日便告反弹。

马克斯将此类市场干预比作在大洋中用水柱托起一只球：水柱喷涌时球可悬于水面，但一旦停泵，球便会落下。

其援引投资人德鲁肯米勒在《华尔街日报》发表的评论加以佐证——"每一个基点的人为收益率压制，都是对拖延的补贴……政府捍卫价格对抗基本面，从来都是输家，唯一的变量是他们在认输之前花了多少钱。"

马克斯在备忘录中系统梳理了长期利率上行的结构性根源。

首先是财政赤字问题。他指出，当前约6%的GDP赤字率在经济扩张期属于罕见高位。今年净利息支出预计逾1万亿美元，超过国防预算，且随着债务规模持续扩张，这一数字将加速攀升。他批评当前政府在繁荣时期仍大规模举债，完全背离了凯恩斯主义"萧条期赤字、复苏期还债"的原始逻辑。

其次是通胀黏性。马克斯在备忘录中提及，PCE通胀率高于美联储2%的长期目标，迫使美联储维持偏紧立场；大规模赤字本身也具有通胀效应，因为政府通过支出注入的流动性超过税收回收的规模，进一步推高总需求。

第三是AI驱动的资本需求浪潮。马克斯引用麦肯锡预测数据称，到2030年全球将有逾5万亿美元投入与AI直接相关的数据中心建设。这些资本需求与财政部每年约2万亿美元的净新增债券供给形成叠加，共同推升资金成本。"需求增加导致价格上涨，这是最简单的经济学规律，"他写道，"资本需求的增长对利率构成上行压力，完全可以理解。"

马克斯明确表示，压低利率本身不应是政策目标，解决推动利率上行的根本因素才是。他列出了他认为唯一可行的长期方案：提高财政责任意识，将收入占GDP比重通过提高所得税率（尤其是高收入群体）和削减税收优惠来提升，并将支出增速控制在GDP增速以下。

他同时指出，提高GDP增长率也有助于改善赤字状况，其中AI作为生产力工具的广泛应用、亲商政策的配合缺一不可——但前提是新增税收收入不能再被继续挥霍。

马克斯以巴菲特在2025年伯克希尔·哈撒韦年会上的表态作结："让我感到担忧的，是美国的财政政策……我们目前运行的财政赤字，从很长的时间维度来看是不可持续的。"

对于投资者最关心的资产配置问题，马克斯的立场相对克制。

他坦言，这本质上是一个政治问题，但对投资者构成现实挑战。抛售美国股票并不能解决问题——如果将资金转移到同样以美元计价的银行存款、货币市场基金或债券，风险并未消除；若要规避美元贬值风险，则需转向其他货币计价资产、非金融资产（如黄金或境外房地产）或非美国公司股票。

然而，马克斯警告，这条路并不平坦。其他发达国家不少企业增长前景不及美国头部公司，且受到更多监管约束；新兴市场增长潜力虽存，但实现的不确定性更高。他认为，美国在自由市场体系、创新活力、法治环境、高等教育和资本市场深度等方面的综合优势依然突出，"没有其他国家在同等程度上拥有这些特质"。

马克斯并未完全反对美元资产的适度分散化，但强调大规模转移的时机判断极为困难，"没有人知道问题何时会真正引爆，而在此之前，这种操作很可能在很长一段时间内看起来像是一个错误"。

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十年前的2016年4月，扎克伯格在旧金山的F8开发者大会上演示Messenger里的聊天机器人，给花店1-800-Flowers的机器人发消息，订了一束花。

他对台下说：“我从来没见过喜欢给商家打电话的人。”接着补充说以后订花在也不用给1-800-Flowers打电话了。

那一年Messenger月活刚过9亿，合作伙伴超过40家，包括CNN、eBay和沃尔玛。扎克伯格的判断是，没有人愿意为每一家商家都装一个App，对话框可以替代它们。

2026年9月8日，同一家公司发布了个人AI Agent产品Muse。用户在独立App或WhatsApp里给它发消息，它替用户联系商家、完成购买，逻辑与十年前颇为神似。

十年间沧海桑田，技术已有巨大进步。Muse运行在Meta云端为每个用户单独分配的虚拟机里，能操作浏览器、填表、比价下单、处理邮件，用户关掉应用后它仍在后台执行任务。

上线13天，Muse登上美国iOS和Android免费榜双第一，下载量超过250万。

Meta的股价和叙事十年间画了一个圆。

2016年的“对话式商业”没有成为入口，Messenger机器人最终沦为客服工具，依赖人工兜底的助手M在2018年初关停。

2023年，扎克伯格宣布那一年是“效率之年”，裁员、压缩管理层级、降资本开支预期，Meta股价全年涨了近200%。彼时市场奖励的是省钱；

2026年，Meta把全年资本开支指引上收到至少1300亿美元，第二季度自由现金流降至7.84亿美元。9月21日，Muse上线第13天，Meta单日上涨11.4%。这一次市场奖励的是花钱。

投资者一直在等一个能让天量资本开支见到回报的消费端用例，Muse恰好在这个时候出现。

每一次AI技术跃进，科技巨头都会试图用它抢占一个面向消费者的超级入口。这个想象的力量远大于现实。

但决定一样东西能不能成为入口的，从来不只是能不能办成事，还有办成事之后谁来付钱、谁肯放行、用户会不会留下来。

Muse把第一个问题回答得比任何前任都好，后面三个问题，和十年前一样没有答案。

一. 第5次入口尝试

每隔2-3年，“AI驱动新入口”的叙事，就会以更高的技术完成度和更大的市场热情回来一次。

2014年亚马逊发布Echo后，Alexa被寄望于成为家庭消费的中枢，可到了2018年，只有约2%的Alexa设备用户用语音下过单，其中约9成没有再试第二次，亚马逊虽然不认同这组来自Information援引知情人士的数字，但也没给出替代数据。

Messenger机器人在F8发布后的两年里存在感持续走低，脸书也不再将Messenger视为商业平台的主战场推进。

ChatGPT刚出圈的2023年，GPT Store和插件被称为“AI时代的App Store”，同期Rabbit R1和Humane AI Pin带着“替代手机”的叙事发布。A股在2024年3月出现Kimi概念股涨停潮，彼时Kimi的标签除了长文本就是2C。

结局是，GPT Store流量平淡；Humane在2025年初把资产卖给惠普，AI Pin随即停止服务；Kimi后来的主要增量来自海外API调用，化身C端入口的故事一直没有兑现。

2025年9月29日，ChatGPT上线Instant Checkout，允许用户在对话中直接完成购买，宣布当天Etsy股价涨了近16%。不到半年，OpenAI收缩了这项功能，把结账交还给商家。沃尔玛高管Daniel Danker披露，端内结账的转化率只有把用户导回沃尔玛官网的1/3。

距离这次最近的是今年春节，阿里千问用30亿元免单活动在6天里完成1.2亿笔下单，QuestMobile统计的DAU一度冲到7352万，高峰过后维持在3000万左右。

Muse这回已经是第5次，过去的共同点是，市场几乎每一次都为热闹买了单，而每一次的结局都停在了“功能”，并没有走到“入口”。

失败常被归咎于技术，其实十几年前的音箱就已经听得懂“再买一包纸巾”，然而用户试过一次就不再用。

Muse的体验当然前进了一大步。大摩分析师Greg试用Muse买帽子，从发出需求到收到确认邮件不到两分钟，Muse还主动提醒他航班时间并建议加急配送。小扎十年前承诺的体验终于实现了。

但很多问题的壁垒并不在模型上。Muse上线次日，支付媒体PYMNTS让Muse去亚马逊补货、在Domino's点披萨、在Resy订位，三件事都没办成，卡住它的是账号授权、逐个连接Gmail和日历，以及结账环节。

假如这一次入口故事仍然不成立，原因或许仍然和技术没关系。

二. 时间，消磨或是消灭

市场之所以相信个人Agent会成为新入口，很大程度上来自过去十年的感官经验——Feed流推荐重塑了互联网的入口格局。

抖音用算法推荐把用户时间从搜索和社交手里抢走很多，野村援引QuestMobile的数据显示，今年7月抖音日活7.14亿，日活用户人均每天使用约2个小时，总使用时长第一次超过微信。

短视频、直播、信息流广告，本质上都在延长用户的停留时间，在停留中制造需求。

但推荐流的成功的前提，是人们有大量的时间愿意被消磨。

刷抖音、逛拼多多，对许多用户而言本身就是娱乐。黄峥曾在致股东信里，把拼多多描述为Costco与迪士尼的结合体，Costco的一半是效率，迪士尼的一半就是消磨时间。

个人Agent的产品逻辑刚好相反。

它的价值在于消灭时间，用户把一件事交给Agent，Agent在后台把它做完，人可以去做别的。

Muse把这一点做到了极致，用户关掉应用后它继续工作，只在需要审批时才回来找人。

个人Agent或许可以产生需求，Muse会把用户收藏的菜谱Reels变成采购清单，给晚宴提议菜单，记住朋友的忌口，再主动发出邀请；千问向品牌开放的Agent，被设计成会做行程提醒、权益到期提醒和复购推荐。

大摩分析师也发现，Muse会主动告诉用户“我可以替你做这个”；硅基助理的推荐和提醒，有时可以能让人多买一些东西。

它产生的需求有两个特点。

一是高度依附于已有的意图或记录。续订、复购、换货、换一家更便宜的保险，多半是替换性的需求，很少凭空长出来。

二是它不产生停留。推荐流在人没有目的的时候留住人，每多停留一分钟就多一次曝光；Agent的全部努力是让人尽快离开，把事情做完就走。

MBI Deep Dives的一位评测者在Muse上线后很快用掉了免费档周额度的81%，他认为最好的用途是把自己所有的Gmail账户连起来。至于点外卖，他写道：

至少一半时候他并不知道自己想吃什么，是在美国版饿了么的DoorDash上浏览的过程中才决定下来的。

对已经知道自己要什么的人，Agent能提高效率；对还没想好的人，浏览本身就是决策，跳过浏览等于跳过了需求形成的那一段。

正如Muse可以把菜谱Reels变成采购清单，但做饭念头是在Instagram的推荐流里产生的，Agent只是接过了执行。

AI的传教再狂热，也不该因为AI更新鲜有趣，就把Instagram推荐流功劳记在Agent头上。

Agent一旦开始主动推荐，就向推荐系统靠拢，而在电商和本地生活里，推荐位的收入天然来自卖方。

今年6月初有媒体实测，让豆包比较三个平台上同一款耳机的价格，答案底部挂出的却是自家抖音商城的商品卡。

接受谁的钱，就替谁说话，这是Agent面临的根本问题。

三. 看不见用户的订单

搜索引擎建立了互联网上最成功的商业模式之一。

它的核心交换关系是，用户免费获取信息，搜索引擎获取意图，商家为意图付费。

但搜索本身同样是消灭时间的工具，用户越快找到答案越好。它能成为入口，靠的是交付，与停留无关。

搜索引擎把一个带着意图的人送到商家的网站上，这个人进门后的浏览、加购、复购、会员转化和品牌印象都归商家所有；商家为这次转交付费，因为一次点击可以变成一个长期客户。

互联网入口的变现，大体只有这两条路：要么像推荐流一样消磨用户的时间，或者要么像搜索一样把用户直接转交出去，拿得起放得下。

Agent两边都不站，它把时间消灭了，又想把用户留在了自己手里。

它送给商家的是一张订单，商家看得见账号、收货地址和这笔交易，看不见那个在店里逛的人：没有浏览、停留，或者被首页别的商品吸引，没人会记住这个品牌。

下一次比价，Agent会重新比一遍，这一单的胜出不构成下一单的优势。

对商家来说，Agent代理的交易更接近一次性买卖。这个差异必然会左右商家的付费意愿。

搜索可以前端免费、后端向商家收费，因为商家拿到的是人，而服务一次查询的边际成本极低。

Agent前端有真实的边际成本，推理、虚拟机、浏览器渲染、失败重试都要钱；后端交给商家的，又是一份不附带用户关系的订单。

偏偏Meta两头都想沾，现在它一边向用户收订阅，一边打算向商家收佣金。

Muse目前提供三档定价，免费档每周约1亿token，Power档20美元/月，Maximum档100美元/月。Meta首席AI官Alexandr Wang说，绝大多数用户在免费档就够用，订阅档是用来帮助覆盖重度用户算力成本的。

小扎则透露，Meta最终想从Muse促成的交易里抽很小的一部分，这笔费用可能由商家承担，Muse要“帮你赚钱，帮你省钱”。

这三件事放在一起，存在一个根本矛盾。

帮用户省钱，意味着压低商家的利润，或者把份额从一家挪到另一家，商家利润越薄就越不愿意付佣金；

订阅只打算覆盖重度用户的算力，付费用户的规模注定不大。

已经有机构算过这笔账了。

对Meta评级中性的Oppenheimer做过一个推算：约19.1亿Muse用户，按ChatGPT约6%的付费转化率，得到约1.15亿付费用户，每人每月20美元，一年约275亿美元，对应Meta每股收益约20%的提升。

分析师自己都怀疑Muse能不能走到这一步，理由是付费转化、竞争和用户信任；他对ChatGPT付费用户的估计，也只有3300万到8800万。

大摩算的账更加不如人意，如果2028年Muse达到1亿用户，每人每天5次查询，其中10%有商业价值，每次变现0.07美元，全年收入约13亿美元，对Meta当年每股收益的贡献只有1%。

Meta今年第二季度的广告收入是593.6亿美元，年化约2370亿美元。一家机构推算的收入约为存量的12%，另一家不到1%。

哪怕在Meta收入版图中，个人Agent订阅费也只是配角。

四. 站队是一门手艺活

所有试图打造个人Agent的商业模式，都要回答一个根本矛盾：

究竟服务于消费者，还是服务于商家？

Muse的演示可以帮助用户比价、砍账单还是退订阅，它的动作都站在付款的一方，对面坐着的都是收款的一方。收款的一方会不会为它开门，决定了它能走多远。

许多定位服务于消费者的平台，在商业逻辑上都曾碰壁，最典型就是导购。

什么值得买是一家声量不大但也做了做了十几年的内容导购平台，算是比较纯粹的买方工具之一，帮用户比价、找优惠、做购物决策。一年的12.88亿元营收中，信息推广约占40%，运营服务费约占33%，效果营销约占24%。

信息推广包括电商导购佣金和广告展示，效果营销按效果向广告主收费，运营服务费是替品牌做店铺代运营。一个替买方说话的平台，需要靠卖方的钱活着，这种商业模式上的矛盾决定了其内在上限。

大厂也做过比价工具。

阿里2010年底推出一淘，聚合全网商品比价，结果很快京东就修改爬虫规则，屏蔽了一淘，当时京东正为上市提升毛利率，一淘的比价对它的定价构成直接压力。显然平台一方不会坐视一个比价工具在自己的货架上帮用户砍价。

谷歌更早在2002年上线过比价索引Froogle，任何商品都可以被收录和比较。几经改名，到2012年变成Google Shopping，商家必须付费才能展示，买方工具又变回了卖方工具。

Agent面对的困境和比价工具一脉相承。

站在用户这边帮用户省钱，靠卖流量和广告赚钱的平台很难和它合作。

9月20日，亚马逊宣布出手封禁Muse不是巧合，它给出的理由是未经授权，浏览时不表明AI身份，似乎会捕获并存储用户凭证。亚马逊表示，替顾客向其他商家下单的第三方应用，应当公开运作，并尊重服务方是否参与的决定。

如果Agent转向替商家引流收费，它就不再是替用户省钱的买方代理，而是另一个广告渠道。

当然，确实可以看到积极拥抱Muse的Shopify。这是因为Shopify主要靠建站工具和支付赚钱，商家的客户关系归商家，Agent带来的每一笔交易对它的中小商家来说大概率是增量。

亚马逊不同在于它自己有前台、有广告业务，用户本来就会直接来下单，Agent站到中间，拿走的正是它首页和搜索结果页上的曝光。

Meta如今是苹果和梨都想要。

小扎说Muse要“帮用户赚钱，帮用户省钱”，收入却指望商家的交易佣金；然后他又还提到，Muse可以连接Meta的广告系统，帮用户经营生意、投放广告，这恰恰因为Meta几乎全部收入来自广告主。

帮用户省钱和向商家收钱，在利益上是对立的，这场游戏迟早要选边站。

五. 入口的保质期

一个能成为入口的东西至少需要两点：用户离不开它，竞争对手抄不走它，说白了就是要有足够的差异化。

如今MCP等标准协议让Agent接入Gmail、日历、地图、音乐的能力迅速同质化。任何一家Agent都可以帮用户查邮件、看日程、订餐厅。

个人Agent这条路如果真走得通，最先跑出来的理应是手握Gmail、Chrome和安卓的谷歌，或者用户最多的OpenAI或者豆包，轮不到只有社交网络的Meta。

事实上它们早就做了。

OpenAI在2025年7月推出ChatGPT agent，让模型在自己的虚拟电脑上操作网页。

谷歌今年5月19日在I/O大会上发布Gemini Spark，同样是跑在云端、全天候替用户干活的个人Agent，原生接入Gmail和日历，比Muse早了三个多月。每人一台云端虚拟机、一个看得见的浏览器，这套架构Meta并不独有。

Meta超级智能实验室的产品负责人Nat Friedman也承认，Muse在产品上深受开源Agent OpenClaw的启发，他们想做的，是一个安全、好用、能扩展到几十亿人的OpenClaw。

真正拉开差距的是两样东西。

一是价格。Gemini Spark只向每月100美元的AI Ultra订阅用户开放，Muse每周免费送1亿token，再附送一台虚拟机；

在C端场景，用户对价格天然敏感。Muse的免费档很足是优势，但如果其他大厂跟进抢食只会抬高维持这项业务的成本。

然而Muse在美国最受好评的用途，反而因为搭在谷歌的资产上。更多评测者认为它最好的用途是把自己所有的Gmail账户连起来，Meta演示的填学校表格、跟进航空退款，也都要先读用户的邮箱。

一个靠免费和分发领先的产品，把最有价值的能力搭在竞争对手的邮箱上。谷歌要追，需要改的只是价格表。

二是分发，Muse可以直接在WhatsApp里用，而Meta旗下应用的日活人数有36亿。

无论价格还是渠道，这些都与产品力无关，靠的是其他业务的利润“血条”，这和千问春节的30亿元免单是同一种打法，只是把补贴从奶茶换成了算力。

何况Muse赢下的是新品的起跑，远没有撼动既有格局；CNBC援引的Sensor Tower数据，在Muse上线后的同一段13天里，ChatGPT的下载量约310万次，仍然多于Muse；Claude和Grok分别只有约40万和20万次。

很多在个人agent上前面试过的公司，其实大多早已转身。

OpenAI把结账还给了商家，改做商品发现；豆包把收费押在PPT和数据分析这类生产力场景，豆包手机从破门退到了敲门，它们试错一次，就把收钱的地方挪到了更确定的位置。

还有观点认为个人Agent确实能积累用户的对话记忆和偏好，形成一定迁移成本，但我们通过实测发现，无论是个人数据导出，还是MCP的接入，这些对Muse这类应用来说并不构成迁移成本。

可以这么理解:个人Agent作为一款2C应用其防御力并不高，很难形成类似社交、电商、短视频平台一样的网络效应。

互联网能锁住用户往往是Agent背后的旧资产：Meta的社交图谱、微信的关系链、淘宝的购物记录和支付账号、谷歌的邮箱，Agent不过是寄生在这些旧资产上的一个功能。

对Meta来说，Muse的出现当然有意义，因为可以完善自己的交易生态，Agent让它有机会从谷歌和亚马逊手里截获一部分消费者的购买意图，同样它也需要给1300至1450亿美元的资本开支找一个故事。

Muse登顶后，富国银行分析师Ken Gawrelski认为Meta“现在有故事可讲了”。

但其第2季度自由现金流只有7.84亿美元，上半年股票回购为零，长期债务半年增加约250亿美元。

叙事是叙事，入口是入口，资本市场为叙事定价，产品必须靠入口赚钱。

六. 复制的阻力

Muse出圈后，国内的讨论迅速转向中国版Muse会是谁。

但解决问题前，需要先看清中美两大市场互联网环境的几个关键差异。

一是两地互联网的基础设施状态截然不同。

美国有Shopify这样中立的电商基础设施，有Stripe这样开放的支付接口，愿意被Agent调用的商家可以轻松接入。

国内电商和本地生活由几家巨头各自经营，淘宝、京东、拼多多、美团、抖音，每一家都有自己的商品库、定价体系和支付工具。

Agent想跨平台帮用户比价下单，首先要过的关就是这些平台愿不愿意开门。

豆包已经两次撞到这扇门。

2025年12月，豆包手机助手技术预览版随努比亚手机上市，靠系统级权限和模拟点击操作其他App，很快遭到微信、淘宝等App的限制，用户的微信账号一度被强制下线。

今年9月14日，豆包手机助手消费者版发布，同步推出屏幕自动化操作声明协议SAEP，公示期到10月15日，期间只操作系统应用、字节系应用和明确同意的第三方应用。实测显示微信、淘宝、美团、小红书都还无法实现应用内自动化操作。

二是要考虑价格敏感度的差异。

国内互联网用户习惯了免费产品，愿意为AI工具按月订阅的人比美国少。

千问的基础服务免费；豆包6月底推出了68元起的三档付费订阅，日常对话仍然免费。千问春节30亿元的免单补贴，力度也远超Muse的免费额度。

三是要考虑用户习惯。

美国人的大量正式往来仍然走邮件：机票和酒店确认、账单、银行和保险通知、学校的表格，最后都会落进邮箱，并构成一个人数字生活的总账本。

Agent拿到Gmail授权，就拿到了这本账，上下文聚拢的尤其高效，Muse产品上被称赞的也大多是这里。

国内用户日常沟通在微信，工作在钉钉、飞书，航班变动、快递和账单提醒散落在短信、App推送和服务号里，退票、改签多半在App里点几下，或者找客服。超级App已经把大部分生活服务压进一两个界面，用户自己动手往往只要一两分钟，Agent能替人省下的时间本来就少。

按月为软件付费的习惯也弱得多。视频、音乐会员之外，为工具按月掏钱的用户仍是少数。Agent想用“每月省下的钱比月费多”说服用户订阅，在中国找不到那么多可以省的订阅。这意味着个人Agent在中国的收费空间比美国更窄。

七. 巨头的几种跟法

但个人Agent作为一种想象空间，仍然在被国内大厂积极尝试。

过去半年，大厂们的跟进大致分为以下几种范式。

第一种是在自己的帝国围城里建Agent。

5月11日，阿里宣布千问与淘宝全面打通，淘宝把搜索、订单履约、售后等能力封装成Skill交给千问调用；6月，千问又向第三方Agent和Skill开放，瑞幸、肯德基、蜜雪冰城和东方航空是首批测试的品牌。

但千问能调用的商品和服务，大部分仍在阿里生态之内，第三方品牌则是以自家Agent的身份入驻，带着自己的复购推荐和权益提醒。

对用户来说，这更像把阿里系集成到了一个交互界面，很难说是新入口。

对阿里来说，好处是用户不用离开千问去打开淘宝App；风险是Agent会绕过淘宝首页的推荐流和搜索广告位，用户直接说“帮我买一箱牛奶”，就不会再看到首页上精心排列的推广商品。

阿里截至今年6月的季度财报里，千问所在的"AI实验室与应用"分部首次单独披露，经调整EBITA亏损138.61亿元，上年同期亏损32.24亿元，阿里解释为AI能力投入和千问App推理成本增加。同季自由现金流约为负447亿元。财报发布三天后，阿里宣布配售新股募资800亿港元，全部投向AI。

第二种是做连接器和生态，典型要数微信，这也是有可能最接近Muse叙事的存在。

6月8日，微信发布开发者接入微信AI生态的指引，京东、美团、携程、滴滴、得物等相继宣布接入；6月17日，微信支付推出面向Agent的AI专属卡；6月20日，小微开始灰度。

小微的技术路线是通过微信开放平台调用小程序，不读屏或模拟点击。

小微至今仍在灰度。刘炽平在二季度电话会上表示，小微的原型在技术上可以处理复杂的Agent流程，但目前被设定为需要用户介入和多步确认，作为安全措施。

一种解释是安全考虑，另一种解释更直接——腾讯二季度营销服务收入435.65亿元，同比增长22%，公司把增长归因于AI驱动的广告推荐模型、智能投放产品和微信生态内的闭环营销。

这些收入长在视频号、朋友圈和公众号的注意力上。小微一旦让用户跳过浏览，直接说“帮我在美团订一份外卖”，这部分广告曝光的价值就会打折。电话会上已经有分析师当面问过这个问题：交易路径变短，会不会把高毛利的广告库存一起缩掉。刘炽平的解释是这些风险并不成立，AI会让微信生态变得更有价值。

小微的克制，或许恰恰是因为微信太清楚自己靠什么赚钱。

第三种是被调用，美团或许是代表。

6月1日，王兴在一季度财报电话会上宣布，美团AI助手"小美"将接入腾讯元宝，用户在元宝里提出本地生活需求，由小美完成交易。他还提出"To A"概念：除了服务消费者和商家，服务AI Agent正变得越来越重要。

美团有自己的小美和小团，但没有去做跨平台的通用Agent，而是把外卖、酒旅、到店等能力封装好，等着被各家Agent调用。交易、定价、补贴和用户数据都留在美团手里，态度是开放接口，保留收银台。

第四条路在打开权限上走的最激进的豆包。

作为中国覆盖面最广的个人Agent，其10月起在对话里挂上抖音商城的商品卡，更早就已开始内测App内下单闭环，同时在手机系统层面做通用代理。

但豆包面对的悖论和千问类似，抖音电商的核心竞争力是兴趣推荐，用算法把不知道自己要买什么的人变成买家，用户一旦跳过信息流，直接对豆包说“帮我买一双跑鞋”，信息流的推荐价值就消失了。

还有一个值得注意的缺席者，是拼多多。

拼多多今年5月底悄悄上线了自然语言的“AI搜索”，但截至目前，它没有推出面向消费者的购物Agent，也没有宣布接入其他大厂的Agent平台。

作为国内电商中最依赖推荐流的平台之一，Agent意味着用户带着明确意图跳过推荐流直达商品，这对拼多多的冲击可能比对任何其他平台都大。

最依赖"逛"来赚钱的公司，在Agent这件事上最沉默。

八. 两种成绩与奖励

大厂做个人Agent，技术和产品体验远远不是挑战，最危险的是做出来之后，发现自己在蚕食自己的收入。

淘宝通过推荐流和搜索广告卖商家的展示位，用户在页面上多停留一秒，就多一次曝光机会；抖音的兴趣电商靠短视频和直播创造冲动购买；微信的广告长在视频号和朋友圈的注意力里。

但个人Agent越好用，这些平台最赚钱的广告曝光就越不值钱。

因此国内对个人Agent叙事最应该谨慎的，恰恰是那些最有能力做它的公司。

它们拥有用户、数据和技术，唯独缺少一个合理的理由，去用Agent削弱自己最赚钱的业务。

Muse对Meta来说更像进攻武器，因为Meta没有自己的电商交易生态，Agent帮它从谷歌和亚马逊手里截获意图，增量大于蚕食。

即便如此，Muse最好用的那部分需求，仍然来自Instagram的推荐流，它补上的是执行，没有取代推荐流。

中国大厂大多同时拥有广告业务和交易业务，Agent的增量和它蚕食的广告收入之间需要仔细算账。

阿里"AI实验室与应用"单季亏损138亿元，腾讯二季度资本开支同比增长176%，这些投入能否产生超过被蚕食收入的新价值，目前没有任何一家公司给出答案。

2023年，扎克伯格砍资本开支、大规模裁员，宣布“效率之年”，Meta涨了近200%。

2026年，他把资本开支推到1300至1450亿美元，第二季度自由现金流不足8亿美元，上半年零回购，半年举债约250亿美元。市场因为Muse又给了11%。

市场不在乎一家公司是花钱还是省钱，它在乎的是故事能不能自圆其说。

“效率之年”的故事是：钱花对了，多余的砍掉。Muse的故事是：钱有去处了，消费端入口好像要来了。

两个故事方向相反，但都在特定时刻满足了市场的需要。

个人Agent是个好功能，可以让已有的App更好用，也会产生一些新的需求，但它短期内很难成为一个新入口，撑不起一轮重新定价。

入口要能生成需求，要握住收钱的能力，要能把用户留在自己这里，而且至少在用户眼里保持中立，目前的个人Agent，四样里最多沾得上1-2样。

它省下来的每一分钟注意力，都是互联网公司本来可以卖钱的资产；它留在自己手里的每一个用户，都是商家本来愿意付钱去接的人。

大摩首席互联网分析师Brian Nowak在一次内部讨论结束时说，接下来最关注的是“用户有没有真的在Muse上面买东西”。

他不关心下载量和日活，只关心成交。一个入口的价值，要看多少人掏了钱、下次还来，走进来的人数说明不了什么。

目前数据远不足以回答这个问题，Meta也还没有披露更多的Muse日活、留存和付费转化。

哪怕这些数字很好看，它面临的限制也不会消失。

商家不愿意为一份看不见用户的订单付高价，平台不愿意被绕过，用户的大部分需求并不在Agent里产生，Agent这一层可以被任何竞争对手复制。

过去几年AI叙事大行其道，市场总是喜欢在以砸钱力度来重估科技公司的价值。

但在许多本不成立的入口叙事里，更稀缺的能力从来都不是花钱的勇气，而是能理解什么钱本不该花的克制。

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据追风交易台消息，野村在光通信电芯片专家电话会纪要中指出，2026年1.6T DSP需求预计超过2000万颗，但实际出货量仅为1600万至1700万颗，缺口约300万至400万颗。2027年供需矛盾进一步扩大——需求将攀升至6000万至7000万颗，而供给仅能达到4000万至5000万颗，缺口规模扩大至逾2000万颗。专家明确指出，产能的显著释放要等到2027年下半年。

在竞争格局上，高昂的先进制程流片成本、长达约两年的客户验证周期，以及复杂的信号处理算法门槛，共同构筑了高端DSP市场的护城河，使份额向既有供应商集中，价格呈温和下行而非剧烈价格战态势。与此同时，协同封装光学（NPO/CPO）路线的演进正在重塑产业链价值分布——DSP将被移除，均衡与纠错功能向跨阻放大器（TIA）与驱动芯片转移，对相关器件的线性度提出更高要求。

缺口规模：从2026年到2027年持续扩大

800G与1.6T DSP的供需轨迹呈现出截然不同的走势。

会议纪要称，据专家介绍，800G DSP出货量2025年约为2500万至2600万颗，2026年预计接近5000万颗，2027年将进一步跃升至1.2亿至1.5亿颗，增量来源不仅包括AI数据中心，还涵盖进入换代周期的电信市场。800G DSP采用7纳米和5纳米工艺，供给相对充裕。

1.6T的情况则截然不同。2025年1.6T DSP出货量仅超过300万颗，2026年需求虽超过2000万颗，但实际出货量仅为1600万至1700万颗。2027年需求将进一步扩张至6000万至7000万颗，而供给仅能达到4000万至5000万颗。专家判断，产能的实质性释放要等到2027年下半年，这意味着供需缺口在相当长时间内将是结构性而非周期性的。

造成这一缺口的直接原因是制程瓶颈：1.6T DSP需要3纳米工艺，而该制程当前产能不足、良率偏低。此外，部分前向纠错（FEC）算法存在漏洞尚待修复，高速DSP接口与网络交换机之间也存在兼容性问题，多重技术障碍叠加，进一步压制了有效供给的释放速度。

竞争壁垒：新进入者难以靠低价切入

高端DSP市场的竞争格局并未按照常规价格战逻辑演绎。

据专家介绍，DSP技术壁垒极高，主要体现在三个维度：其一，制造工艺须采用7纳米以下先进制程，流片成本极为高昂；其二，信号处理算法难度大，涵盖FEC、误码率控制、均衡技术及色散补偿等核心能力；其三，功耗管理与散热控制同样构成显著门槛。

客户验证周期进一步强化了既有供应商的地位。DSP需要光模块厂商与终端客户共同参与测试，单个测试周期可能长达约两年，终端客户切换成本极高，倾向于与现有供应商延续合作。部分二线厂商虽具备800G DSP的生产能力，但缺乏强大的客户生态，难以实质性切入市场。

在中国市场，Sitrus Technology、Joywell Semi等厂商已在研发800G DSP，但尚未形成规模出货。

价格走势：温和下行，1.6T降幅更小

供需紧张格局支撑了DSP价格的相对稳定。据专家介绍，800G DSP长期协议（LTA）价格目前为45至70美元，1.6T DSP LTA价格为120至150美元，零售价格较合约价高出10%至20%。

展望2027年，随着产能逐步释放，DSP价格将小幅下滑。专家预计800G DSP合约价格将下降约10%，而1.6T DSP由于供给缺口更大，降幅相对更小。这一价格路径与市场竞争格局高度吻合——既有供应商凭借技术壁垒与客户黏性，得以维持相对稳定的定价权，而非陷入激烈的价格竞争。

TIA/驱动芯片：价值部分转移，中国厂商仍有差距

NPO/CPO封装路线的演进正在重塑产业链的价值分布。据专家介绍，在NPO/CPO架构下，为降低功耗将取消DSP，均衡、误码和失真校正等功能将部分由TIA/驱动芯片承担，部分由交换芯片承担，这对TIA和驱动芯片的线性度提出了更高的技术要求。

从当前技术进展来看，头部TIA/驱动厂商已实现每通道200G的量产，400G仍在研发阶段，主要技术壁垒在于同时实现高线性度、低噪声与低功耗。由于TIA和驱动芯片可采用28纳米成熟制程，中国厂商已实现100G产品的量产，200G处于送样阶段。然而，国产厂商与海外厂商在产品稳定性和客户验证周期方面仍存在明显差距。

谷歌已在其张量处理单元（TPU）与光交换机（OCS）网络中采用2.4T轻相干（coherent-lite）收发器，该方案仅使用单一固定波长O波段，覆盖2至20公里传输距离。专家指出，轻相干DSP的技术壁垒低于传统相干DSP，但高于标准PAM4 DSP。

验证窗口：2027年上半年是关键观察期

上述供需判断存在若干需要持续跟踪的验证条件。

结果层面，1.6T光模块与电芯片的实际出货量，以及3纳米DSP供给在2027年下半年的释放进度，是最直接的验证指标。机制层面，DSP良率改善与FEC算法缺陷修复进度、400G TIA/驱动的送样与客户验证进展，以及NPO/CPO在交换机侧的导入比例，均需密切关注。

专家认为，若出现以下情形，则当前缺口判断需要下修：2027年1.6T供给明显高于4000万至5000万颗；DSP价格降幅显著超过合约价约10%的假设；或NPO/CPO加速替代导致DSP需求被提前压缩。

2027年上半年（产能释放前的关键观察期）是核心验证窗口，主要厂商季度业绩发布与光模块出货数据将是重要的观察节点。

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巴克莱于9月22日发布报告，推出"AI自动化与放大框架"（Barclays 3A Framework），以技能而非职业为核心分析单元，系统评估认知型AI与物理型AI对逾830个职业的影响。研究发现，自动化风险高度集中于少数职业群体，认知型AI的高度暴露职业主要集中在计算机、工程和科学类岗位，物理型AI的高度暴露职业则集中在建筑、生产、安装、维护与维修领域。与此同时，美国招聘数据已出现与AI相符的结构性变化——自2022年以来，自动化暴露度最高职业的招聘职位占比已从约30%回落至25%左右。

AI技能需求的急速扩张则揭示出另一重逻辑：在美国、英国、法国和德国，要求具备AI技能的职位占比已从2019年的约2%攀升至2026年8月的6%至10%。值得注意的是，AI技能需求的重心正在发生漂移——2019年逾70%的AI相关职位集中于科技与数据岗位，至2026年这一比例已降至约50%，而管理类职位的占比则从约10%升至25%，显示AI正从专业技术领域向更广泛的职场生态扩散。

传统的AI劳动力冲击分析多以"职业"为单位，而巴克莱认为，职业是任务的集合，任务又是技能的集合，技能才是理解AI影响的"原子单元"。AI更有可能自动化或放大的是具体技能——如信息收集、写作或数据分析——而非整个职业本身。

3A框架基于美国劳工部数据库，该数据库涵盖104项跨职业所需技能，并将其映射至逾800个职业。框架创新体现在三个维度：其一，同时纳入认知型AI和物理型AI，涵盖数字智能与实体智能两类形态；其二，以技能取代任务或职业作为基本分析单位；其三，同时捕捉"自动化"与"放大"两种效应——前者衡量AI对人类劳动的替代程度，后者衡量AI提升人类技能生产率的潜力。

研究结果显示，仅约20%的职场技能被评定为AI高度可复制，40%的技能对认知型AI呈现较强抗性，对物理型AI抗性更强的技能比例则高达70%，表明物理型AI目前的自动化影响范围仍远窄于认知型AI。

在自动化暴露分布上，巴克莱的关键发现是：极高暴露程度仅集中于极少数职业，大多数职业主要偏向于对认知型AI或物理型AI的一种暴露，而非两者兼具。

认知型AI自动化暴露最高的职业包括数据科学家、统计学家和精算师，其核心技能——信息检索、模式识别、文档处理与程序化决策——与AI能力高度重合。物理型AI暴露最高的则是农业工人、纺织机器操作员、结构钢铁工人等依赖重复性体力劳动的职业。

相比之下，约120个职业对两类AI自动化的综合暴露均相对较低，覆盖约20%的美国劳动力，主要包括教师、儿童看护人员、教练及部分酒店与娱乐从业者——这些职业高度依赖人际互动、现场监督或娱乐表演，难以被AI复制。

与自动化的集中分布不同，AI的放大效应呈现出更加广泛和均匀的特征。在巴克莱的模型中，放大效应在可复制技能、部分可复制技能与不可复制技能比例最为均衡的职业中最为显著——AI承接其中的可复制部分，同时提升剩余人类技能的价值与产出效率。

认知型AI放大效应最高的职业包括空中交通管制员、医疗健康服务经理及培训与发展经理等管理类职位，AI可接管行政文档与信息处理工作，同时放大领导、辅导和人员管理等人类核心能力。物理型AI放大效应则在多类机械与技术人员职业中最为突出，例如公共汽车和卡车机械师、工业机械师等，部分例行体力作业可被自动化，而诊断、决策和应变能力仍需人类主导。

巴克莱指出，放大效应分布的核心信息在于：AI的自动化能力集中于特定职业，而其提升生产率的能力则覆盖极为广泛的职业群体，医生、教师和工程师等迥异职业均可从AI工具中实质性获益。这一特征意味着，AI的整体生产率增益在长期可能超过其直接替代效应。

劳动力市场数据已开始与上述框架形成印证。据巴克莱对LinkUp招聘数据的分析，自2022年以来，自动化暴露度最高职业的职位空缺占比从接近30%降至约25%，其中软件工程岗位的下滑贡献最为突出；自动化暴露度最低职业的职位占比则从约20%小幅上升至21%至23%。

与此同时，专项AI技能需求正在加速扩张。据Indeed Hiring Lab等基于更广泛关键词搜索的数据，美国、英国、法国和德国的AI相关职位占比，已从2019年的约2%分别升至2026年的6%至10%不等，英国升幅最为显著。

更具结构性意义的是需求主体的转变。2019年，科技与数据岗位主导逾70%的AI相关职位发布；至2026年，这一占比已降至约50%，而管理类职位占比则从约10%升至约25%。这一趋势在美国、英国、法国和德国均有体现，表明AI正以普适工作技能而非专属技术的形态向整个职场渗透。

报告进一步前瞻了物理型AI普及所催生的新型经济模式，并将其划分为两个阶段。

在第一阶段，人类充当"机器人训练师"——由于物理型AI缺乏等同于大语言模型训练语料的现实世界数据集，行业正通过远程操控、第一视角视频采集等方式，依赖人类示范为机器人生成训练数据。Figure's Index、Scale AI等公司已在构建这一众包生态。

在第二阶段，价值重心将向"操作规程"本身转移。随着物理型AI成熟，焦点将从硬件转向内嵌其中的技能与工作流程——焊接、手术、烹饪等人类专业知识，有望被编码为可规模化授权的"机器人操作手册"，形成一种全新的知识产权形态。Unitree的UniStore及NEURA Robotics的NeuraGym/NeuraVerse已被视为此类技能市场化的早期案例，尽管目前仍依托于人形机器人硬件厂商平台之中。

巴克莱认为，这一趋势的极端情形下，硬件将逐步商品化，真正的竞争制高点将归属于能够捕获、编码并控制高价值技能的一方——建造最多机器人的企业未必是最终赢家，而掌握"指令层"的企业或将主导这场新的技能争夺战。

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据追风交易台，摩根士丹利在最新报告中表示，该行预计全球CCL潜在市场总规模（TAM）将从2025年的190亿美元增至2030年的470亿美元，对应20%的复合年增长率，显著高于市场普遍预期的350亿至400亿美元；其中AI及数据中心应用将贡献90%的增量增长。

与此同时，摩根士丹利首次覆盖台光电子、台燿科技、金居及建滔积层板，均给予超配评级，目标价分别为新台币8,400元、2,700元、730元及75港元。

此前据摩根大通亦首次覆盖建滔积层板，给予增持评级，目标价65港元，分析师Parsley Ong等人预测其每股收益在2025至2028年间将增长8倍，核心驱动因素包括覆铜板价格上涨、产能扩张及织布机设备规模扩大75%。两大投行的同步看多，令市场对这一赛道的关注度骤然升温。

TAM被低估：CCL市场远不止一轮大宗商品周期

摩根士丹利的核心判断是，当前这轮行情并非广泛的大宗商品上行周期，而是一轮由规格升级驱动的选择性材料周期。

该行预测CCL市场2025至2030年将以20%的复合年增长率增长，从190亿美元扩张至470亿美元，而市场一致预期仅为350亿至400亿美元。关键差异在于，摩根士丹利不仅考量了AI服务器和数据中心的数量增长，更着重量化了下一代计算和网络平台材料强度的持续提升。

报告指出，内容价值增长而非数量增长，才是推动AI相关CCL需求的主要引擎，预计将贡献截至2030年AI相关CCL增长的84%。随着AI主板向更多层数、更低损耗材料迁移，每套系统的CCL价值量将持续攀升。以Nvidia平台为例，摩根士丹利测算单机架CCL含量从GB300的6,695美元，跃升至VR200的18,750美元，再到VR300的35,601美元，代际升幅高达90%至180%。AMD、TPU及Trainium平台亦呈现类似的跨代价值量跃升。

摩根士丹利进一步将这一框架向下游延伸，预测全球PCB TAM将在2025至2030年间从580亿美元升至1,350亿美元，对应18%的复合年增长率。

供给瓶颈：认证壁垒与良率约束将紧张延续至2028年

摩根士丹利强调，真正稀缺的是已获认证、且具备高良率的产能，而非名义产能。

在高端CCL领域，全球仅少数供应商具备M8+等级认证，包括台光电子、Panasonic、台燿科技、Doosan及生益科技。从M7升级至M8等级CCL，并非简单的增量改进，而是需要同步满足低损耗树脂改善、更平滑的HVLP铜箔、更高规格低介电常数玻璃布及更严格制造公差等多重要求，这会显著收窄工艺窗口、降低良率并推高认证成本。报告数据显示，M8等级CCL平均售价超过M7的两倍，M9+等级则达到基准价格的12.1倍。

铜箔端的供给约束更为突出。摩根士丹利测算，HVLP4铜箔市场将从2025年不足5,000万美元增至2030年的28亿美元，复合年增长率高达123%。目前有效产能仅掌握在Mitsui Kinzoku、金居、Furukawa、Fukuda及Copper Foil Luxembourg五家供应商手中，合计约1,000吨/月，其中Mitsui Kinzoku一家占2026年产能的41%。

供需缺口将在2027年显著扩大。摩根士丹利测算，HVLP4需求将从2026年的1.23万吨增至2027年的3.92万吨（同比+218%），并在2028年进一步增至5.20万吨，届时市场将出现31%的供应缺口，2028年仍有20%的缺口。产线转换并非一比一，将HVLP2产线转换为HVLP4会使有效产出减少40%以上，新产线还受到表面处理设备交付排队的制约，而这类设备集中在少数日本供应商手中。

周期定位：盈利兑现尚未充分

摩根士丹利将高端CCL和HVLP铜箔定位为"已走出谷底，但尚未到盈利充分兑现和周期峰值"的阶段，并预计产品组合、定价和利润率将在2027至2028年持续改善。

该行同时警示，这是一轮选股周期而非板块性行情——即便合格高端材料趋紧，大宗商品等级CCL仍可能供过于求。

高端CCL领域，摩根士丹利最为看好台光电子，预测其收入将在2025至2028年实现76%的复合年增长率，净利润增速更快，达117%，目标价新台币8,400元对应2028年20倍市盈率。台燿科技在高端网络交换机领域具备差异化优势，预计2025至2028年EPS复合增长率达138%，目标价新台币2,700元。金居作为HVLP4铜箔领域的关键第二供应来源，预计全球产能份额将从2026年的13%提升至2028年的21%，目标价新台币730元。

建滔积层板的逻辑则更偏向周期性复苏。公司凭借覆盖铜箔、玻璃纱及玻璃布、环氧树脂的垂直整合体系，在成本控制上具备明显优势。摩根士丹利预计其2026年下半年净利润将同比增长97%，受E玻璃布价格上涨推动——该价格在过去一年已上涨约4倍。目标价75港元对应2028年14倍市盈率，较当前8.5倍的估值有显著重估空间。

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9月22日，OPPO正式发布Find X10系列，一次带来Find X10 E、Find X10和Find X10 Pro Max三款机型，起售价分别为4999元、5499元和6799元，将于9月24日正式开售。

这是OPPO首次在Find X系列首发阵容中加入E版本。

从产品布局看，E版承接的是Find X系列中对价格更为敏感用户的角色。

在存储、芯片等成本上涨的背景下，今年Find X10标准版起售价已经来到5499元，较上一代Find X9标准版上涨1100元。但OPPO没有让整个Find X系列的起步价直接跨过5000元，选择新增Find X10 E，以4999元保留一个入门旗舰的位置。

500元的价差背后也对应着配置取舍。

Find X10 E搭载天玑9500s，配备7025mAh电池，后置采用5000万像素主摄、5000万像素超广角和5000万像素长焦，屏幕最高支持120Hz刷新率。但标准版则升级至天玑9600M，电池进一步增至8000mAh，影像上采用2亿像素主摄、5000万像素超广角和2亿像素长焦，并支持8K视频拍摄。

从存储配置来看，E版16GB+512GB与标准版12GB+256GB同为5499元，OPPO为用户提供了“大存储还是更高配置”的选择。

如果和一天前发布的vivo X500系列放在一起看，两家的标准版起售价同为5499元，产品线核心差异在于OPPO通过在旗舰机中新增的E版本为用户提供了更有竞争力的选项。

随着vivo、OPPO先后发布新品，9月国产旗舰竞争也进一步升温。更高的影像规格、更大的电池和新一代旗舰芯片仍是这一轮升级的共同方向，而在成本压力之下如何处理配置、价格与用户覆盖之间的关系成为另一场竞争。

除了手机，OPPO此次还同步更新了一批配件产品，包括首销优惠价1499元的Watch S2、1099元的Enco X4耳机，以及磁吸移动电源等配件。此前在开发者大会上亮相的AI心力球也在此次发布会上正式启动先行者计划，体验价499元。

这已然成为手机厂商在手机之外的重要发力方向。此前vivo在X500系列发布会上同步推出了首款耳夹式耳机、自拍屏等新品。

当耳机、手表等产品与手机在健康数据、音频、AI服务等功能上进一步打通，也有助于提高用户留在同一品牌生态中的粘性。

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近日，专业运动营养品牌迈胜宣布完成近亿元A+轮融资。本轮投资方包括中信农业产业基金、李宁公司与非凡领越，融资资金将用于产品研发、专业运动场景建设、用户教育、渠道拓展，以及供应链和组织能力建设。

这是迈胜不到一年内完成的第二轮近亿元融资。2025年11月，迈胜宣布完成近亿元A轮融资，由仙乐健康领投，高瓴创投与蒙牛创投跟投。

加上原有股东蒙牛集团，目前迈胜的股东已经覆盖乳制品、营养健康、运动鞋服及产业投资等多个领域。

迈胜是蒙牛孵化的专业运动营养品牌。品牌最初从液体蛋白切入市场，目前产品序列已包括液体蛋白、能量胶、液体盐丸、甜菜根、酸樱桃等。迈胜已在数百家场馆和训练空间铺设数百个"迈胜能量站"，按运动前、中、后的不同需求陈列补给产品。

按照蒙牛披露的信息，集团此前向迈胜提供了研发平台、供应链和品控体系等支持。对蒙牛而言，迈胜是其从传统乳制品向功能营养延伸的尝试。

相较上一轮引入营养健康企业和市场化投资机构，本轮融资的投资方更靠近运动消费场景。

李宁公司的主营业务涵盖专业及休闲运动鞋、服装、器材和配件，拥有运动产品、零售渠道及赛事营销资源；非凡领越经营多品牌鞋服与运动体验业务，同时是李宁公司的单一大股东。

运动营养市场也在变得拥挤。蛋白补充、电解质、能量胶等产品进入门槛相对有限，传统乳企、食品饮料企业及新消费品牌均在加快布局。

品牌不仅需要争夺线上流量，还要在跑步、骑行、铁人三项、综合体能训练等细分场景中持续投入用户教育。

因此，本轮融资释放出的更明确信号，并非李宁公司已经跨界经营运动营养业务，而是运动鞋服、赛事场景与营养补给之间的产业联系正在增强。

迈胜能否把股东资源转化为销售渠道和稳定复购，仍将取决于产品能力、合作落地程度及市场教育效率。

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华尔街见闻多方求证获悉，9月22日中信证券内部已就相关人事调整作出安排，张佑君将退休，现任总经理邹迎光接棒。

这意味着，执掌中信证券超过十年的张佑君即将交棒。后续待履行上市公司相关程序后，中信证券管理层也将完成新一轮调整。

此次接棒并不突然。

2024年11月，中信证券董事会聘任邹迎光为总经理。此后不到两年，这名从固定收益业务成长起来的老将进一步走向中信证券管理层核心。

出生于1970年的邹迎光，职业经历颇为特别。

他本科就读于首都医科大学临床医学专业，毕业后曾在北京宣武医院担任外科医生。此后转向金融行业，并于2000年获得中央财经大学货币银行学专业经济学硕士。

在华夏证券及此后重组成立的中信建投期间，邹迎光长期从事债券及固定收益业务，历任债券业务部总经理助理、固定收益部负责人等职。

2017年，邹迎光进入中信证券并成为执行委员会委员，也曾负责固定收益业务。2023年，他一度调往中信建投，担任执行董事、执行委员会委员等职；2024年重新回到中信证券，并于当年11月出任总经理。

即将退休的张佑君则是中信证券成立之初便加入公司的老将。

1995年中信证券成立后，张佑君进入公司，此后曾担任交易部总经理、副总经理，并于2002年出任中信证券总经理。2005年华夏证券重组、中信建投成立后，他又先后出任中信建投总经理、董事长。

2015年，张佑君重新回到中信证券，并于2016年1月出任董事长，此后掌舵公司超过十年。

任职期间，中信证券继续扩张业务版图。公司完成对广州证券的收购，并持续推进财富管理、投行、资管、固定收益和国际业务布局。

截至2026年6月底，中信证券总资产达到2.47万亿元。今年上半年实现营业收入496.92亿元，同比增长50%；归母净利润233.43亿元，同比增长69.6%。

从1995年加入中信证券到此番退休，张佑君与中信证券的职业交集已超过30年。

其中，自2016年出任董事长以来，他执掌这家头部券商超过十年。

对于中信证券而言，此次人事交接也意味着新的起点。

经过三十余年的发展，中信证券已经成长为国内头部券商，并将目标指向建设国际一流的中国投资银行。随着中国资本市场双向开放持续推进，中资企业全球化程度不断加深，头部券商也迎来了进一步拓展跨境业务和全球服务能力的窗口期。

站在新的管理周期起点上，市场也期待中信证券能够继续巩固国内领先优势，并在全球资产配置、跨境金融服务和国际业务布局上取得新的突破，进一步向国际一流投资银行迈进。

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最抓眼球的是“数字员工”：它有名字、部门、负责人、岗位职责和授权范围，能被停用，执行记录也可以追溯。看起来，AI终于从一个悬浮在桌面上的工具，变成了组织架构里有工牌的同事。

但如果只盯着这张“工牌”，很容易错过发布会上更重要的四个字：企业上下文。

按照千问办公的描述，它要连接群聊、文档、知识库和业务系统，从中识别人、项目、流程和规则，再根据具体任务调取相关信息。换句话说，数字员工能不能干活，越来越取决于它背后有没有一套持续更新的公司记忆。

这意味着，办公Agent的竞争进入了一个新阶段。

过去大家比谁会做PPT、整理表格、生成报告；接下来真正拉开差距的，是谁知道这家公司发生过什么、现在按什么规则运转，以及一件事究竟应该找谁。

过去一年，办公Agent最常见的演示方式，是给它一份文件，再要求它完成一项任务：汇总销售数据、制作汇报PPT、寻找公开资料、整理会议纪要。

这种测试很直观，也容易传播。任务有明确起点和终点，几分钟后就能看到成品。

但它测出的主要是模型、工具调用和文件操作能力。放进真实公司后，问题很快会变复杂。

一笔退款算不算当季收入？华北地区那张异常订单要不要计入？同一个客户在CRM和财务系统里用了两个名字，应该怎么合并？报告里的“重点客户”，指合同金额、回款金额，还是战略等级？

这些问题靠公开知识和通用模型很难回答，因为答案藏在公司的历史、口径和权责关系里。

近期一次办公Agent横评就暴露了这个问题。同一份存在缺失部门、退款、跨季度订单和异常金额的销售流水，三款产品算出的季度总额最高相差57.7%。差异很大一部分来自它们对可疑订单采取了不同处理方式。

这组数字并不等于某一家产品更差。它真正说明的是：办公任务表面上是算表，底层却是在替企业做判断。

Agent可以读懂单元格，却未必知道财务口径；可以找到异常，却未必知道公司过去如何处理；可以交付一份完整报告，却未必清楚谁有权决定把哪笔订单算进去。

当模型能力逐渐接近，谁能取得并正确使用这些内部信息，才开始成为新的分水岭。

企业上下文听起来很像升级版知识库，实际比知识库多了一层关系。

普通知识库解决的是“公司有哪些资料”。企业上下文还要回答：这些资料属于哪个项目，谁负责这个项目，什么规则适用于当前任务，哪些信息已经过期，谁有权看到，结果最终应该写回哪里。

千问办公给出的路径分成连接、理解和复用。

先把群聊、文档、知识库和业务系统接进来；再把里面的信息整理成人、项目、流程规则等实体；最后根据任务按需加载，而不是把整家公司一股脑塞给模型。

这套设计的价值，在古茗茶饮的案例里比较容易理解。古茗把飞书文档、知识库、答疑群和培训日程组织成门店运营知识空间，面向近万名一线员工。配方、设备巡检、开台打烊等内容被拆成实体与关系，不同岗位保留不同权限。

店员询问海报张贴规范时，系统需要做的已经不只是“搜索海报”。

它要知道提问者是谁、属于什么门店、承担什么岗位、哪些版本的规范适用，以及在一堆培训资料里哪一段才与当前问题有关。

这也是企业上下文与长上下文窗口的区别。模型一次能读多少字，解决的是容量问题；企业上下文解决的是，公司里哪些信息彼此相关，哪些规则应该在此刻生效。

古茗案例目前没有披露效率、准确率或经营改善，适合用来说明产品形态，尚不足以证明效果。但它展示了一个方向：办公Agent正在从“拿到文件后替你加工”，走向“长期待在组织里理解业务”。

模型可以更换，企业上下文很难在一夜之间重建。

一个真正懂公司的Agent，需要长期积累组织关系、项目记录、业务词汇、历史决策和员工反馈。它还要跟着公司变化：员工转岗、项目更名、审批规则调整、客户等级改变，都会影响后续任务。

这让办公平台获得了一个天然位置。

钉钉、飞书、企业微信原本承载的只是沟通、文档和流程。Agent进入以后，这些散落的记录开始成为理解企业的原料。谁离组织的日常协作更近，谁就更容易获得新鲜、连续、带权限的信息。

因此，办公Agent的竞争重点正在发生迁移。

早期竞争看模型能不能写、工具能不能调、任务能不能跑完；下一阶段看平台能不能建立一套持续更新的企业上下文，并让不同Agent共同使用。

这也会改变商业上的黏性。

过去企业更换办公软件，最头疼的是搬文件、改流程、培训员工。未来还要迁移一层更隐形的资产：人和项目的关系、企业自己的业务词汇、Agent使用过的规则、历史反馈形成的偏好，以及已经验证过的任务路径。

文件可以批量导出，组织关系和决策语境很难完整打包。

对于厂商来说，这是一条比单纯模型能力更深的护城河；对于企业来说，它也可能成为新的锁定成本。

“懂公司”并不天然等于“做得对”。

千问办公称企业上下文会继承企业在即时通信系统中的组织、身份和权限体系。这个设计可以让Agent在取数前完成权限裁剪，同时也继承了现实中的旧问题。

一个多年没人维护的群、一份权限过宽的文档、已经离职却仍在项目空间里的账号，过去只是权限管理中的隐患。进入企业上下文后，这些错误可能变成Agent完成任务时可以主动调用的信息。

关系建错、规则过期、历史材料互相矛盾，同样会被带进答案。Agent知道得更多，也可能更有把握地执行一条已经失效的规则。

前面那次销售流水测试也提醒了这一点：多拿到数据，只解决“看见”的问题；异常订单如何认定，仍需要企业提供明确口径，并让最终判断有人负责。

所以，企业上下文的质量不能用接入了多少文档来衡量。更有价值的指标是：信息能否追溯来源，权限是否随人和岗位更新，业务规则有没有负责人，出现冲突时Agent会继续猜还是把问题交还给人。

真正成熟的企业上下文，既是一套知识系统，也是一套责任系统。

接下来企业做办公Agent选型，同题实测仍然重要，但测试方法需要向前再走一步。

与其只给三家产品同一份Excel，不如给它们一个需要跨系统完成的真实任务：从群聊找到项目变化，从合同确认约束，从CRM核对客户身份，再按最新审批规则生成下一步动作。测试过程中临时更换负责人、撤销一份文档权限、更新一条业务规则，看系统能不能及时反映变化。

这样的测试更麻烦，却更接近企业真正购买的东西。

企业购买的不只是一个能替员工操作电脑的Agent，而是一套把组织信息转化为行动的基础设施。它要足够懂业务，也要让企业知道它为什么这样做、用了哪些信息、谁为结果负责。

同时，企业自己需要保留一份可迁移的上下文资产：业务词汇表、权限模型、流程规则、决策记录和验收样本。它们应该属于企业，而不是只存在某个办公Agent的产品内部。

办公Agent的第一轮比赛，考的是谁能像一个熟练的临时工，快速把眼前的任务做完。

第二轮比赛，考的是谁能在公司里待得足够久，理解那些从未完整写进任何一份制度里的关系和规则。

到了这一轮，最强的模型未必就是最懂公司的产品。而企业真正需要守住的，也不只是文件和数据，而是让任何一个Agent都能理解自己的那套公司语境。

本文来自微信公众号「AI原生Lab」，持续拆解真实AI落地案例，分享企业AI实践与方法论。

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据Burry本人在Substack发文披露，他已进一步加码做空美光科技、AI基础设施公司Nebius、iShares半导体ETF以及Palantir，并强调此次操作"规模相当大"。此举的直接导火索，是宏碁CEO陈俊圣公开警告称，内存库存正在积累，新增供应将逐步冲击市场，并预计价格压力将于2027年底前后显现。

上述消息并未阻止相关股票短线上涨——美光股价当日盘中涨逾2%，SOXX上涨约1.5%，Nebius和Palantir亦小幅走高。这意味着Burry的空头仓位在短期内承压，但他表示，宏碁CEO的表态"与我所相信的判断相吻合"。

做空逻辑：AI拉动HBM需求，但普通内存供给正在反弹

Burry的核心论点在于，此前内存市场的短缺并非需求端的结构性繁荣，而是供给端的阶段性错位。他在文中解释称，三星、SK海力士和美光等主要厂商为满足AI数据中心对高带宽内存（HBM）的旺盛需求，将大量产能从传统DRAM转向HBM，由此造成普通内存的供应紧张。

然而，随着厂商逐步将普通内存产能恢复，叠加全球多个地区的新增供应陆续释放，Burry认为，"正常DRAM"的产量正在回升，供需缺口将逐步收窄，并最终对价格形成下行压力。

宏碁CEO陈俊圣的表态为这一逻辑提供了新的佐证。Chen在接受采访时指出，内存库存已在积累，来自多个地区的供应商正在向市场释放更多产能，这将挑战"当前短缺将持续数年"的主流预期。Burry引用该采访后写道，尽管解读这一消息"充满不确定性"，但其方向与自己的判断一致。

空头布局：从英伟达到美光，押注范围持续扩大

Burry对半导体板块的看空布局并非一蹴而就。据披露，其旗下Scion Asset Management在2025年第三季度就已建立英伟达（NVDA）和Palantir的大额看跌期权仓位，彼时该基金随后宣告关闭。

进入2026年，Burry以个人名义延续并扩大了这一交易。2026年6月下旬，他做空英伟达、应用材料（AMAT）及iShares半导体ETF，并将SOXX看跌期权展期至2027年3月。两天后，他将美光科技纳入做空标的，以约1051美元的价格直接建立空头仓位，并解释称选择直接做空而非买入看跌期权，是因为美光的期权权利金过于昂贵。

此次加码，是Burry在上述基础上的进一步强化，标志着他对内存周期见顶的判断愈发坚定。

散户情绪与Burry判断相左

从市场即时反应来看，散户投资者对Burry的看空逻辑并不买账。据Stocktwits数据，美光和SOXX的零售情绪在Burry发文当日均处于"看多"区间，Nebius的零售情绪同样偏多，仅Palantir的散户情绪显示为"看空"。

这一分歧折射出当前市场对AI相关半导体股票的整体乐观预期，与Burry所押注的供给过剩、价格下行逻辑形成直接对立。对于投资者而言，核心问题在于：半导体行业的产能扩张，究竟何时才会真正追上需求——而这正是Burry整个交易逻辑的关键变量。

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据追风交易台，高盛9月22日在发布的全球经济分析报告中指出，美国核心商品通胀偏高的全部超额部分，均可由两项美国独有的暂时性因素解释：关税推升以及AI相关的统计偏差。

高盛经济学家估计，关税目前令美国核心PCE商品通胀同比抬升约2.4个百分点，但这一效应预计将在明年下半年基本消退；与此同时，AI驱动的内存价格上涨因PCE统计口径问题被过度放大，目前对核心商品通胀贡献约1个百分点，预计将于2027年逐步消退。

这一分析对市场判断美联储政策路径具有直接参考意义。报告结论显示，在剔除上述暂时性扰动后，美国通胀的内生压力实际上弱于其他主要发达经济体，而服务业通胀的粘性问题在非美经济体中更为突出，构成更持久的政策挑战。

关税与AI统计偏差推高美国商品通胀

报告指出，核心商品通胀在新兴市场和非美发达经济体中已基本回归疫情前趋势，但在美国PCE口径下仍高出疫情前趋势约3个百分点，CPI口径下则高出约1个百分点。

报告将这一偏差完全归因于两项暂时性因素。其一是关税效应：高盛美国经济学家估计，现行关税令核心PCE商品通胀同比抬升2.4个百分点，但随着关税影响逐步消化，这一效应预计在明年下半年大幅减退。其二是AI统计偏差：PCE统计中"软件及配件"类别权重较大，部分捕捉了企业在零售渠道的采购行为，导致今年早些时候内存价格的大幅上涨被过度反映在消费者通胀数据中。

此外，该类别未经质量调整，未能体现AI工具带来的实际性能提升。目前这一类别对核心商品通胀的同比贡献约为1个百分点，而其他发达经济体中内存价格上涨对核心商品通胀的贡献不足0.1个百分点。

高盛预计，随着其股票策略师判断内存价格进一步上行空间有限，加之美国经济分析局（BEA）将于本月底调整PCE篮子中软件及配件的权重，上述AI统计偏差将于2027年逐步消退。

服务业通胀：统计口径差异掩盖美国相对优势

在非住房服务通胀方面，官方数据显示美国PCE口径下的读数高于多数发达经济体，但高盛认为这一比较存在统计口径失真。

报告在对医疗、金融服务等类别进行跨国口径统一处理后发现，美国的核心服务通胀实际上低于其他主要发达经济体。高盛指出，PCE对金融服务价格的处理方式与其他国家存在显著差异，且对股市波动高度敏感；医疗保险的统计方式也与其他国家不一致。剔除上述因素后，美国非住房服务通胀的表现更为温和。

更关键的前瞻指标是单位劳动力成本（ULC）增速。报告显示，美国ULC增速目前接近疫情前均值，而其他经济体则明显偏高。高盛认为，由于劳动力成本是中期非住房服务通胀的核心驱动因素，这一格局意味着美国以外的经济体面临更大的通胀持续压力。

住房通胀：美国已正常化，非美发达经济体仍承压

在住房通胀方面，美国与新兴市场的租金通胀均已基本回归正常水平，但其他发达经济体仍显著高于长期趋势。

高盛将这一分化部分归因于移民政策的差异。报告显示，在移民净流入回落幅度较大的经济体（如美国、加拿大、新西兰），租金通胀的改善更为明显；而在移民回落相对有限的发达经济体，租金通胀自2023年以来进展迟缓。

此外，市场租金数据（不纳入官方通胀统计，但提供最及时的租金走势信号）显示，美国租金通胀的前景相对其他发达经济体更为乐观，进一步支持住房通胀持续下行的判断。

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社交平台X上，谷歌工程师Patrick C Toulme据此提出一个推测：Opus 5.5可能经由Anthropic内部更强大的"教师模型"Model 2蒸馏而来，并可能是首个体现"递归自我改进"（RSI）路径的产品模型。

目前没有公开证据直接证实这一推断，但Anthropic已公开确认Model 2的存在，且该公司发布的RSI相关文章显示，AI参与AI研发的程度正在快速深化，这使得上述猜测具备一定背景。

对于投资者和行业观察者而言，这一事件真正值得关注的，是它将三条此前相对分散的趋势串联在了一起：更强的内部模型持续迭代、AI深度介入AI研发流程、以及更小更便宜的产品模型同步涌现。

如果这条路径成立，模型能力提升与推理成本下降将有可能同时发生。

华尔街见闻提及，Anthropic将Claude Opus 5.5定位为其5.5系列的首款发布，性能在多数任务上与Claude Fable 5.1持平，但运行成本较Opus 5下降40%，输出速度提升逾30%。

定价层面的降幅尤为显著。输入和输出token价格分别为每百万4美元和20美元，较Opus 5下降20%；而在代理任务和编程场景中占主要成本的缓存读取，则从每百万0.50美元降至0.20美元，降幅达60%。

从实际使用表现来看，早期测试者完成了680,000行代码迁移，耗时不足一天，而此前类似工作需要工程团队数周；另一项测试中，Opus 5.5将一个Web应用全站页面加载时间优化成功率达到39/40，Opus 5在同等任务上则出现了改动应用行为的副作用。

在将HAProxy从C语言重写为Rust的内部测试中，Opus 5.5耗时9.5小时，较Fable 5.1的12小时缩短逾20%，成本节省51%。

Anthropic表示，效率优势还体现在token消耗层面——Opus 5.5不仅每个token价格更低，完成同等任务所需的token数量也更少，两者叠加共同形成了40%的综合成本降幅。

Patrick C Toulme在X上写道：

Opus 5.5显然是由一个更大的教师模型训练出来的，很可能是Model 2 Mythos。Opus 5.5是首个经过RSI训练、同时由内部教师模型蒸馏的模型。规模更小、成本更低，正是教师模型蒸馏的产物。

这里涉及的核心技术概念是"模型蒸馏"：让能力更强的教师模型生成高质量训练信号，再用这些信号训练规模更小的学生模型，从而在保留较高能力的同时显著降低推理成本。

Anthropic已公开确认，其内部存在一个比Mythos 5更强大的Model 2，并被大量用于代码生成、数据生成及代理任务。然而，目前没有任何公开材料直接证明Opus 5.5是由Model 2蒸馏而来。Anthropic在发布文档中也未提及具体训练方式。

值得注意的是，Anthropic在安全条款中将"蒸馏攻击"单独列为一类威胁——即攻击者通过大量虚假账户从模型中批量提取能力，并为此在Opus 5.5上引入了"保留推理链"等反蒸馏机制。

这一细节从侧面说明，蒸馏技术本身在Anthropic的技术体系中具有相当重要的地位。

无论Opus 5.5的具体训练路径如何，Anthropic自身发布的RSI相关文章提供了一幅更宏观的图景：AI介入AI研发的深度，正在以可量化的速度加快。

截至2026年5月，Anthropic代码库中逾80%的代码由Claude撰写，而在2025年2月Claude Code推出研究预览版之前，这一比例仅为个位数。

在工程产出层面，Anthropic工程师人均每日合并代码量较2024年增长约8倍。

Anthropic文章同时指出，2026年4月，Claude在约800小时内将某类API错误降低了1000倍，而据主导此项工作的工程师估计，人工完成同等任务需要约四年时间。

在研究判断力层面，Anthropic设计了一项内部测试：在研究员与Claude的协作会话中，找出人类研究员选择了"次优"方向的关键节点，再比较不同版本的Claude与人类在这些节点上的判断优劣。

结果显示，2025年11月的Opus 4.5模型在51%的情况下给出了比人类更优的下一步建议，而2026年4月的Mythos Preview这一比例升至64%。

不过，该文章也明确指出了当前的边界：

在选择哪些问题值得研究方面，Claude与人类之间仍存在较大差距。这正是今日AI与能够自主设计下一代AI的未来系统之间的距离所在。

Anthropic同时强调，完全意义上的递归自我改进目前尚未实现，也并非必然到来。

但分析认为，过去模型竞争很大程度上是“谁拥有更多算力”，现在开始出现另一条路径：让更强的模型帮助训练和改进更便宜的模型。如果这条路径成立，模型能力提升与推理成本下降可能同时发生。

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据英国《金融时报》报道，特朗普周二表示，他已在内部呼吁禁止柴油出口，并称将"很快"就是否实施禁令作出决定。财政部长贝森特随即证实，政府正在评估全面或部分禁令的可行性。

这一表态标志着白宫立场的急剧转向——就在前一天，白宫还坚称禁令并不在考虑范围之内。

消息迅速冲击炼油板块。Jefferies当日将Valero Energy和Marathon Petroleum评级从买入下调至持有，Valero股价下挫超4%，Marathon跌逾3%，标普1500炼油与营销指数连续第二日下跌，单日跌幅约1%。分析师警告，若禁令落地，将终结炼油利润率和股价的历史性上涨行情。

价格创纪录，政治压力倒逼政策转向

美国汽车协会（AAA）数据显示，美国柴油零售均价周二飙升至每加仑6.53美元，较一年前的不足3.70美元上涨逾70%，创历史新高；加利福尼亚州价格更高达每加仑8.44美元。自今年2月底伊朗战争爆发以来，柴油价格已累计上涨超过70%。

柴油是驱动卡车、火车和农业机械的关键燃料，价格上涨直接推高农产品及消费品成本，最终由普通消费者承担。距11月国会中期选举仅剩六周，高企的能源价格已成为共和党内的政治痛点。

爱荷华州共和党参议员Chuck Grassley上周在社交媒体上直言，"柴油高价正在扼杀农民收入"。阿拉斯加州参议员沙利文公开呼吁暂停柴油出口。田纳西州众议员Tim Burchett已提出立法草案，推动实施出口禁令，并在特朗普表态后表示："很高兴总统站到了我们这边，这将推动更多议员支持这项法案。"参议院多数党领袖John Thune也表示愿意考虑禁令。

特朗普周二在联合国出席与乌克兰总统泽连斯基的双边会谈期间对记者表示："我已经说了，别把柴油出口出去，我们生产很多柴油。"他同时透露，已在周日通话中敦促泽连斯基停止对俄罗斯炼油厂的无人机袭击，称此举"对俄罗斯是严重打击，但对柴油价格也是严重打击"。

值得注意的是，这一立场与特朗普此前的一贯主张形成鲜明反差。当拜登政府2022年因高通胀讨论限制成品油出口时，特朗普及共和党阵营曾予以猛烈批评，认为限制出口会"破坏自由市场"、"打击本土炼油产业"，并"损害盟友的能源安全"。

禁令路径尚不明朗，内阁存在明显分歧

目前，白宫尚未就禁令的实施路径或时间表给出明确说法。特朗普和贝森特均未说明潜在禁令将通过立法还是行政手段推进。据美国国会研究服务局，总统"依据《紧急权力法》拥有宣布并执行出口禁令的隐含权力"。白宫发言人拒绝就具体细节进一步置评。

白宫内部对禁令的分歧不容忽视。能源部长Chris Wright上周警告，禁令将导致美国墨西哥湾沿岸出现产品积压，进而迫使炼油商下调开工率，快速压缩汽油产量。他表示："一旦对流通设置壁垒，产量很快就会下降，供应将会减少。我们需要的是更多供应，而不是更少。"

内政部长Doug Burgum则警告，禁令不太可能压低油价，反而可能引发能源出口国的报复措施，而加利福尼亚州等地在一定程度上依赖这些国家的能源进口。他上周曾表示，政府"只有在认为禁令确实能压低价格的情况下才会考虑"，而目前看来并非如此。

共和党内部同样存在异议。内布拉斯加州众议员Don Bacon表示，"通常情况下，政府干预只会带来更糟糕的结果"，并认为高价格本身将激励更多柴油流入市场，价格最终会自我修正。

全球供应冲击：欧洲与发展中国家首当其冲

一旦禁令落地，冲击将迅速蔓延至全球市场。据研究机构Kpler数据，自今年2月底伊朗战争爆发以来，美国对欧洲的柴油出口平均跳升近50%，8月出口量更突破每日50.6万桶，创历史纪录。

Kpler分析师Matt Smith表示："美国出口禁令对拉丁美洲——美国柴油的最大出口目的地——将是坏消息，对欧洲和非洲同样如此，这些地区在中东冲突期间已日益依赖美国供应。"

咨询机构Wood Mackenzie石油交易分析总监Jim Mitchell指出，柴油出口禁令在理论上或可短暂压低美国墨西哥湾沿岸价格，但将进一步收紧欧洲供应。"欧洲本身就长期存在柴油结构性短缺，且高度依赖美国出口。这对美国的一些关键盟友而言似乎相当不利。"

美国石油协会首席执行官Mike Sommers在特朗普表态后迅速回应，称限制能源出口只会加剧问题，"答案是更多供应和更大灵活性，而不是可能令困难局面雪上加霜的新限制措施"。

美股炼油板块面临估值重估风险

政策落地风险的重新定价已迅速反映在炼油股走势中。Jefferies分析师Lloyd Byrne在客户报告中写道："投资者关注焦点正转向中期选举前美国实施产品出口禁令的可能性，政治支持力度正在上升。尽管此举将损害全球稳定并对美国经济产生影响，但随着各大国日益优先考虑国家利益，美国跟进的可能性客观存在。"

花旗集团分析师Vikram Bagri警告，"如果全面出口禁令得以实施，将很可能终结炼油利润率和股价的历史性上涨行情"，并指出利润率收缩将促使炼油商削减产能，进而对汽油和航空煤油价格产生连锁影响。部分分析师提出折中方案，包括实施柴油出口配额制度，而非全面禁令。

技术面同样传递出警示信号。BTIG首席市场技术分析师Jonathan Krinsky指出，标普炼油指数已较其200周移动均线高出逾50%，相对强弱指数也处于高位，历史上这一组合通常预示未来8周内出现回调。"基本面多头可能预期一定程度的整固，但我不确定他们是否已做好迎接30%至40%回撤的准备，而我认为这是完全可能发生的。"

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9月22日，美股金融板块重挫，标普500金融板块下跌约2%，拖累大盘基本收平。

券商嘉信理财与LPL Financial各跌逾6%。摩根大通下跌3.4%，创7月以来最大单日跌幅；富国银行跌3.9%，为5月以来最大跌幅；美国银行与花旗分别下跌3%和2%。

保险商Allstate、旅游预订平台Booking Holdings亦未能幸免。

市场的核心担忧在于，Muse此类AI智能体一旦大规模普及，将侵蚀那些依赖消费者行为惯性的传统商业模式——从财富管理、经纪服务到保险定价，均面临被绕过甚至替代的风险。

分析人士指出，此次抛售的范围和烈度，已远超今年早些时候同类事件所引发的市场波动。

Citizens金融服务与金融科技研究主管Devin Ryan指出，尽管没有哪款AI代理能在一夜之间颠覆整个行业，但近几个月密集的产品发布"让市场形成了一种叙事——世界正在改变，不确定性随之上升"。

AI代理对金融机构的威胁，远不止于替代人工顾问或分流渠道保费。它的真正颠覆性在于，能够替用户自动完成比价、切换服务和管理账单。这直接摧毁了依赖“消费者惯性”生存的商业模式——用户在缺乏主动决策时倾向于维持现有消费习惯。

高盛交易台在研究报告中指出，随着AI代理在价格比较、出行预订和客服交互上的能力持续提升，电信、保险、公用事业等依赖周期性账单、可协商定价和附加服务的行业将率先承压。

周二高盛编制的"消费者惯性"风险股票篮子单日下跌2.6%，为近六个月最差表现，过去六个交易日累计跌幅已超7%。高盛风险篮子涵盖AT&T、T-Mobile、Allstate、Progressive、Netflix、Paramount Skydance及Expedia、Booking等标的。

Wayve资管首席策略师Rhys Williams表示：

Muse毫无疑问对这类公司是负面因素。现在它还更像是一个新奇事物，但我认为两年后我们都会在使用代理。

在此次抛售中，券商股跌幅更甚。嘉信理财跌逾6%，LPL Financial下挫逾7%，Raymond James和Ameriprise Financial亦出现明显下跌。

Citizens金融服务与金融科技研究主管Devin Ryan解释称，威胁不仅限于AI替代人工顾问、压缩收费空间这一层面。

在他看来，智能体有可能更高效地替客户完成税收损失收割等资金调配操作，从而减少资金在经纪账户中的沉淀时间，压缩这些公司将客户闲置资金转化为自身收益的空间。Ryan表示：

如果一个智能体全天候优化资产配置，那么系统中的沉淀现金余额是否会被消耗殆尽？

值得注意的是，此次恐慌并非首次。今年早些时候，金融科技公司Altruist推出个性化税务策略工具时，曾引发类似抛售；今年2月Anthropic发布Claude代理工具后，软件即服务类股票亦曾遭遇一轮暴跌。

但分析人士认为，凭借Meta旗下各应用数十亿级的现有用户基础，Muse的潜在影响范围更广、渗透速度更快。

银行股承压，基本面隐忧叠加

除了AI代理带来的冲击外，银行业自身基本面也面临考验。

华尔街见闻提及，美国银行CEO Brian Moynihan表示，第三季度销售与交易收入"将是我们有史以来较好的三季度之一，但与去年相比将基本持平"。

富国银行首席财务官Mike Santomassimo上周在巴克莱举办的金融业会议上表示，贷款等核心业务增长将持续，但增速料较上半年有所放缓。上述表态已在上周引发银行股更大范围的回调。

而美联储加息周期的背景下，收益率曲线趋平进一步压缩了银行的息差空间。

面对市场恐慌，部分投资者和咨询顾问提醒不宜过度悲观。

财富管理咨询机构Pirker Partners创始人Alois Pirker表示，大型金融机构掌握着丰富的客户数据，本质上具备技术转型的先天优势，"这对这些机构而言是一个巨大的机遇"，但转型需要时间，"毕竟你不能让一艘远洋邮轮在一夜之间掉头"。

上周，Anthropic刚刚推出一套Claude工作流工具，已接入Schwab和Vanguard等平台。Gabelli Funds投资组合经理Macrae Sykes在邮件中写道，"若Schwab能够以此服务顾问、提升其建议质量和资产获取效率，最终将通过托管、客户互动等环节使公司受益"。

高盛策略师的判断则更为审慎："这仍然比'买入一切AI'要复杂微妙得多。"

随着Anthropic和OpenAI相继推出更低成本的前沿模型，AI的下一波浪潮或不仅仅是少数实验室构建超大规模算力集群，而是由数十亿分散的智能体共同推动。

这将重塑整个AI基础设施需求的格局，而金融业将在这一进程中持续承压与调适。

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Meta旗下Muse AI模型上线后迅速登顶苹果应用商店免费榜首，点燃市场对AI需求的乐观预期。纳斯达克100指数周二收涨0.8%，创下历史新高，并在盘中突破6月初的前高纪录；纳斯达克综合指数则连续两日刷新峰值，周一单日涨幅达2.3%，为七周最大。与此同时，标普500指数小幅收跌，市场分化格局凸显。

存储板块成为本轮行情最大赢家。Sandisk单日大涨6.8%，Seagate Technology涨4.8%，Western Digital涨3.7%。油价回落与美中AI谈判进展的报道，进一步为科技股提供了上行动力。

FOMO情绪重燃，科技股“全员回池”

本轮反弹的核心驱动力，是市场对AI交易的重新定价。巴克莱首席欧洲股票策略师Emmanuel Cau表示，“AI FOMO（错失恐惧）正以强劲之势卷土重来”，并指出此次上涨背后有“多重因素共同作用”，包括油价下跌以及美中AI谈判的相关报道。他同时强调，经历6月去杠杆之后，科技板块的持仓结构已“明显更为干净”，此次上涨正是在此基础上展开的。

Visdom Investment Group联席交易主管Michael Zigmont将周一的交易描述为“所有人重新跳入泳池的时刻”，认为当前走势“看起来像是科技股新一轮动量行情的起点”。

Bespoke Investment Group的数据显示，当纳斯达克综合指数单日涨幅超过2%并同步创出新高时，此后一个月的平均涨幅历史上达到3.7%，三个月、六个月及一年维度的回报同样高于均值。周二纳指再度收涨0.5%，进一步印证了这一历史规律。

盈利预期上修，估值重估窗口打开

支撑本轮行情的不仅是情绪面，基本面同样在提供支撑。Edward Jones投资策略主管Mona Mahajan表示，AI交易"明年很可能仍有持续动力"，背后是AI基础设施建设的巨额资本支出，而AI在生产力层面的广泛渗透将进一步拓宽受益范围。

Yardeni Research在研报中指出，"投资者已注意到分析师上调盈利预期的速度快于股价涨幅"，这可能促使市场重新审视部分大型科技股及半导体股的估值。

Mahajan还表示，美联储本月的加息更多属于政策利率的"周期中段调整"，而非激进紧缩周期的开启，叠加亚特兰大联储GDPNow模型对三季度实际GDP年化增速5.1%的预测（较二季度的1.5%大幅跃升），企业盈利扩张的宏观基础依然稳固。三季度财报季即将开启，有望成为下一个催化剂。

NAND重新定价，存储迈向关键组件

存储板块的强势表现，折射出市场对NAND闪存战略价值的重新认知。Rosenblatt分析师Kevin Cassidy周一发布研报，首次覆盖闪迪并给予买入评级，核心论点是：AI系统正在"创造机会"，将NAND从传统商品存储产品重新定位为"AI基础设施中更具系统关键性的组件"。

Cassidy指出，传统NAND需求由密度提升和单位成本下降驱动，但大型AI模型及推理工作负载"越来越优先考虑密度、性能、耐久性和供应确定性，而非最低绝对价格"。这一需求结构的转变，从根本上改变了NAND的定价逻辑。

在技术路线上，闪迪与日本铠侠联合开发的BiCS8及BiCS10架构通过垂直堆叠存储单元实现更高密度，Cassidy认为这将支撑闪迪在大规模AI存储市场保持"性能与成本的双重优势"。他预计闪迪2027财年数据中心营收将达217亿美元，2028财年进一步增至286亿美元，并给出2400美元的目标价，较周二收盘价1887.04美元隐含约30%的上行空间。

Cassidy还特别提及闪迪已与八家主要NAND客户签署多年期商业协议，允许客户以锁定价格保障供应。他认为，这类协议覆盖闪迪大部分产能，"有望提升需求能见度，并降低历史上NAND周期的波动性"，从而为公司估值提供更稳定的支撑。

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当地时间9月22日，伊朗外长阿拉格齐与美国总统特使威特科夫在第81届联合国大会会议期间于纽约举行会晤。

据伊朗方面消息称，此举是“应美方要求”，伊朗同意威特科夫的会晤请求，是出于“传达伊朗关于重新开放霍尔木兹海峡条件”的需要。

据悉，伊朗重新开放霍尔木兹海峡的条件包括立即解除海上封锁，立即解冻所有伊朗资产以及结束在地区各战线的战争。

美国总统特朗普表示，美国官员当天与伊朗代表举行了一场“非常好的”会谈。特朗普称，这场会谈持续了3个小时，并称会谈“非常有建设性”。他还表示，美伊双方已安排在近期再次举行会谈。

本文来源：央视新闻

特朗普证实美伊官员在纽约会谈3小时

美国总统特朗普22日证实，美国和伊朗官员当天在纽约进行了3小时会谈，并计划很快再谈一次。

特朗普当天在联大会议期间会见乌克兰总统泽连斯基时对媒体表示，美伊当天会谈“非常顺利”“富有成效”，计划不久后再举行一次。他没有透露双方会谈内容和下次会谈时间。

据悉，美总统特使威特科夫和特朗普的女婿库什纳参加了此次会谈。威特科夫在会谈后表示，他“感觉很好”。

第81届联合国大会一般性辩论22日在纽约联合国总部开幕，特朗普在开幕当天讲话中称，不排除美伊在11月美国国会中期选举后达成结束冲突协议的可能性。

本文来源：新华社

特朗普：中期选举后美伊或达成协议

第81届联合国大会一般性辩论22日在纽约联合国总部开幕，美国总统特朗普在开幕当天讲话中称可迅速“摧毁”伊朗，但不排除双方在11月美国国会中期选举后达成结束冲突协议的可能性。

特朗普讲话大篇幅聚焦其中东政策。他为美国与以色列2月底联合对伊朗发动袭击进行辩护，称绝不会允许伊朗获得核武器。

他表示，伊朗正在“等着看我在中期选举中的表现”，伊朗没有道理不在选举后与美国达成协议。

据联合国官网日程，伊朗总统佩泽希齐扬预计于23日在联大一般性辩论发表讲话。据报道，佩泽希齐扬表示将“坚定捍卫”伊朗立场，其发言将呼吁实现世界和平、安宁以及对国家主权的尊重。

本文来源：新华社

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周二，Anthropic发布新一代模型Claude Opus 5.5，使用成本较前代降低约40%；OpenAI同日推出ChatGPT-6的两款低价版本Sol和Luna，定价较ChatGPT-5.6系列降低50%。两家公司几乎同步出手，时间节点的高度重合，清晰勾勒出当前AI市场的竞争烈度。

此次降价攻势背后，是来自中国"开放权重"模型的持续施压——这类模型允许用户自行定制并在本地硬件上运行。与此同时，Anthropic正积极备战今秋计划中的IPO，外界预计此次上市规模将创历史之最；OpenAI则在年初增长乏力后，寄望于降价策略重燃增长动能。

定价细节：Anthropic与OpenAI的价格坐标

在具体定价上，Anthropic的Opus 5.5每百万输入token收费4美元，每百万输出token收费20美元，而其现有最强模型Fable 5.1的对应价格分别为10美元和50美元——与OpenAI旗舰模型Astra的定价持平。Anthropic表示，Opus 5.5在大多数任务上的表现可与Fable 5.1媲美。

OpenAI方面，Sol定价为每百万输入token 2美元、输出token 10美元；轻量版Luna则低至每百万输入token 0.10美元、输出token 0.50美元。 OpenAI本月初已率先发布其最强模型Astra，Sol和Luna作为该系列的低价补充版本随后跟进。

据报道，在经历了一段以极限能力为导向的全面军备竞赛之后，两大美国AI实验室正日益将竞争重心转向价格与性能的综合比拼，以争取对成本敏感的企业客户。

来自中国的"开放权重"模型构成了日益显著的竞争威胁。据云应用公司Vercel的数据，这类可供用户自定义、在本地运行的模型正在从美国实验室手中抢夺市场份额。面对这一压力，OpenAI近几个月已多次下调模型价格，并声称其Astra模型是目前市场上性能最强的模型。

OpenAI此前表示，公司不太可能在2027年之前上市。年初增长放缓后，降价成为其重新激活增长的核心手段之一。

对Anthropic而言，此次发布的战略意义不止于价格竞争。公司正积极扩大客户基础，为今秋计划中的IPO铺路——该上市被预期将成为史上规模最大的科技IPO之一。 投资者普遍猜测，新模型的发布将成为公司正式递交招股说明书的催化剂。

市场密切关注的核心问题是：在竞争持续加剧、客户对价格愈发敏感的背景下，Anthropic能否在未来数年维持其高速增长态势。

安全承诺：降价同时强调风险管控

值得注意的是，此次发布也发生在AI安全议题持续升温的背景之下。

Opus 5.5是Anthropic首席执行官Dario Amodei公开呼吁AI实验室"把握发展前沿节奏"、并深度引入第三方测试机构之后，该公司推出的首款新模型。 此前，研究人员警告称，不受约束的自我改进型超级智能竞赛可能对人类构成威胁。

Anthropic表示，新模型经过了"广泛的对齐测试、发布前的外部机构评估，并在网络安全和生物学等高风险领域设置了相应防护措施"。

OpenAI周二也公布了与独立评估机构进一步合作的优先事项，涵盖模型训练、安全防护、风险预备及事件调查等方面。此前一周，Anthropic刚刚宣布将与埃森哲合作开展安全测试。

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要闻精选

李强在上海调研时强调，加快培育壮大新兴产业和未来产业，持续做大做强先进制造业。

工信部旗下媒体：新能源车行业“去宁德化”论调要不得。

特朗普联大讲话：美国中选后或与伊朗达成协议、油价或大跌，警告不达成协议就“摧毁”；反对国际协议管控、对AI“只鼓励、不限制”，美要将“人工智能”改称“超级智能”。

特朗普：美官员与伊朗代表周二会晤三小时、会谈很顺利。伊朗称“应美方要求”、伊外长与美特使在纽约会晤。

特朗普：已内部呼吁禁止柴油出口、“很快”决定是否实施禁令；美财长证实在评估禁令；美炼油股跌。

报道：若美国解封，伊朗可7天内重开霍尔木兹海峡，后伊媒否认。伊朗拟重罚未授权过境海峡船只：货值20%罚款，拒付就暂扣。

报道：沙特阿美非正式告知亚洲炼厂：延布港原油装载即将恢复；最快本周沙特东西输油管重启、延布港恢复原油出口。

美联储明年票委巴尔金：通胀压力消退需要时间，后续是否加息“视情况而定”。美联储“三把手”：美债集中清算进展领先预期，充裕储备金框架行之有效。

韩国对美投资协议首单确认：拟在得州建200亿美元燃气电厂，供电AI数据中心。

阿里云栖大会“火力全开”：目标到2032年全球运营数据中心超20GW；最强国产AI芯片真武V900亮相；千问落地手机、首批搭载荣耀Magic 9；千问办公发布业内首个企业级Agent“企业上下文”、推出AI Agent硬件助理QwenNote A2。

两AI龙头呼吁放慢开发后同日上新：Anthropic Claude Opus 5.5能力接近Fable 5.1、成本降四成；OpenAI再推两款GPT-6模型：Sol、Luna继承Astra能力、定价较GPT-5.6降50%。OpenAI内部曝光AI开始自己造AI，CEO急发全球暂停令。

市场概述

三大美股指表现各异，纳指连创新高，而道指回落、标普收平；纳斯达克100指数五连涨，收创新高；芯片指数涨超2%、六连涨，闪迪涨近7%，美光涨5%；特朗普表态支持禁止柴油出口，炼油股下挫、Valero跌超4%。

美债继续表现不一，两年期美债收益率创两年新高后曾转降。

美元指数两连涨、创逾一个半月新高；离岸人民币盘中曾失守6.70、跌离四年高位；比特币一度跌向8.5万美元、较日高跌近2%，跌离近八个月高位。

美伊和谈希望及霍尔木兹海峡重开前景打压，原油反弹失利，盘中转跌，五连跌、收创两周新低，美油一度跌近4%，布油两周来首次收盘跌破100美元。黄金盘中走V，一度转跌超1%后转涨。纽铜六连涨，收创史上次高。

美股：标普500指数收平，报7764.64点，道指收跌0.36%，报51863.69点。纳指收涨0.45%，报27244.278点。

欧股：欧洲STOXX 600指数收涨0.13%，报642.78点。

A股：上证指数收涨0.06%，报3952.13点。深证成指收跌0.05%，报13723.74点。创业板指收涨0.01%，报3399.93点。

日韩：日经225收涨1.38%，报65018.95点。韩国综合指数收涨0.15%，报7017.91点。

美债：到债市尾盘，美国10年期基准国债收益率约为4.96%，日内升约1个基点；2年期美债收益率约为4.75%，持平周一。

商品：WTI 10月原油期货收跌1.24%，报94.59美元/桶。布伦特11月原油期货收跌1.09%，报99.25美元/桶。COMEX 9月黄金期货收跌0.16%，报4338.9美元/盎司。COMEX 9月白银期货收涨0.16%，报65.932美元/盎司。COMEX 9月期铜收涨1.09%，报6.7595美元/磅。

要闻详情

中国

国务院总理李强在上海调研时强调，加快培育壮大新兴产业和未来产业，持续做大做强先进制造业。李强指出，人工智能等新兴产业发展日新月异，相关技术应用正在深刻重塑制造业技术体系、生产模式和产业形态，要把我国制造业和数智技术两方面优势结合起来，纵深推进“人工智能+制造”，围绕工业设计、中试验证、智能运维等关键环节打造更多制造业生产服务平台。李强强调，未来产业是先进制造业发展的潜在蓝海，针对其成长周期长、市场风险大的特点，要大力发展创业投资、壮大耐心资本，建立未来产业投入增长和风险分担机制。

工信部旗下媒体：“去宁德化”论调要不得。工信部旗下媒体中国工信新闻发文表示，最近一段时间，“去宁德化”在新能源汽车行业被反复炒作，俨然成了一场舆论闹剧。车企调整供应链、增加供应商、布局自研，本是正常的市场行为，却被不断包装成“去宁德化”，甚至渲染成整车企业与动力电池企业之间的对立。热闹背后，真正值得讨论的不是“谁替代谁？”，而是中国新能源汽车进入高质量发展阶段，究竟需要怎样的产业竞争。

最强国产AI芯片、20GW数据中心、千问手机、个人agent—阿里云栖大会“火力全开”。阿里巴巴CEO吴泳铭在云栖大会表示，客户AI需求非常强劲，将全力投入AI基础设施建设，目标到2032年阿里云运营的全球数据中心规模超过20GW。全新国产AI芯片真武V900，算力提升至真武M890的3倍。此外9月28日荣耀Magic9系列将成为首批搭载Qwen Intelligence的正式机型，荣耀Robot Phone亦同步支持。

- 业内首个企业级Agent产品！千问办公发布“企业上下文”，同步推出AI硬件QwenNote A2。

- 华尔街点评阿里云栖大会：20GW算力目标落地，云收入天花板再上移。

- 从通用智能到专属智能，千问加速布局Personal Agent。

腾讯港股收涨5%！Meta Muse走红，腾讯C端Agent生态被重估。腾讯港股大涨主因Meta AI Agent应用Muse走红引发市场映射逻辑：坐拥庞大社交与小程序生态的微信，被视为“中国版Muse”最具优势的落地载体。市场看好其利用小程序与闭环支付体系降低AI交付摩擦，借分发与生态优势抢占2C Agent赛道先机。

报道：2亿日活之后，豆包开始收缩对话团队。报道文章指出，豆包是国内日活最高的AI应用、DAU已超2亿，但对话产品的商业化瓶颈逐渐显现，多模态功能与免费额度推高成本，而Anthropic在企业市场的收入快速增长，正推动大厂把重心从对话转向企业服务和商业化。

海外

特朗普联大讲话：美国中选后或与伊朗达成协议、油价或大跌，对AI“只鼓励、不限制”。特朗普称，绝不会允许伊朗获得核武，有伊朗相关重大决定要做，考虑是达成协议还是“摧毁”，呼吁别国对伊经济孤立；若伊朗冲突结束，油价甚至可能跌至冲突前水平以下；美国弹药储备远超预期使用规模；反对通过国际协议管控AI，称重大新技术都会带来大挑战，但美国不会放慢AI发展，不想扼杀一种可能“比工业革命还要伟大”的技术；美政府文件要将“人工智能”改称“超级智能”。

特朗普表态支持禁止柴油出口，炼油股承压。特朗普表示已在内部呼吁禁止柴油出口，并称将“很快”就是否实施禁令作出决定；财政部长贝森特证实政府正在评估全面或部分禁令的可行性。政策信号直接冲击炼油板块：杰富瑞当日把瓦莱罗能源和马拉松石油的评级从买入下调至持有，标普1500炼油与营销指数连续第二日下跌。特朗普长期把“美国能源主导”作为核心施政纲领，此时转向出口限制评估，被市场视为选前压力上升的直接体现。

特朗普：美国官员周二会见了伊朗代表团，会晤持续三小时。与伊朗会谈很顺利，另一次会谈已安排妥当。

- 伊朗称“应美方要求”、伊外长与美特使在纽约会晤。

“我们无路可退”！中东冲击波蔓延，特朗普农村中选基本盘正在“崩塌”。美国对伊朗战争持续近七个月，柴油价格飙升、关税推高农资成本、出口受阻，三重压力正挤压美国农民生存空间。全美柴油均价已升至每加仑6.49美元，部分农场燃油支出大幅超预算。成本危机也开始转化为政治不满，部分传统共和党农民票仓出现动摇。

沙特阿美非正式告知亚洲炼厂：延布港原油装载即将恢复。媒体报道称，至少三家亚洲燃料加工企业已从沙特阿美高管处获得非正式保证，称装载将很快重启，但未给出具体时间表。知情人士透露，沙特方面正寻求在数日内将管道恢复至约一半产能，并争取在约六周内达到满负荷运营。

沙特东西输油管道传重启信号，延布港最快本周恢复原油出口。沙特东西输油管道传出重启信号，沙特阿美正加紧修复受损泵站，延布港已出现油轮抵达迹象，目标最快本周恢复原油出口。管道重启有望缓解供应中断压力，但恢复进度及红海航线安全仍存不确定性，地缘供应风险尚未完全消退。

伊朗拟重罚未授权过境霍尔木兹船只：货值20%罚款，拒付就暂扣。据伊媒周二报道，伊朗议会国家安全委员会已批准有关霍尔木兹海峡的新法律条款，根据这些条款，违反海峡通行规定的船只，除需缴纳相当于货物价值20%的罚款外，还将被暂时扣押，直至罚款缴清；伊朗将设立专门的司法部门分支确保规定执行，伊朗武装部队将每三个月报告执行情况。特朗普同日称，美伊当天仍在沟通，预计最终会达成协议。

韩国对美投资协议首单确认：拟在得州建200亿美元燃气电厂，供电AI数据中心。韩国对美大规模投资协议确认首个项目：拟在得克萨斯州投资建设一座价值逾200亿美元的燃气电厂，所发电力将主要供应当地AI数据中心和芯片工厂。项目仍需美方审批、谈判并由特朗普最终宣布，资金尚未到位。双方还在磋商核电和液化天然气项目。韩国国内对商业可行性存有争议，反对党要求加强国会监督。

美联储明年票委Barkin：通胀压力消退需要时间，后续是否加息“视情况而定”。美联储里士满联储主席Barkin表示：通胀降温不会一蹴而就，供给侧冲击已由"暂时性"演变为持续性压力，高企的通胀水平存在向未来预期固化传导的风险。Barkin对经济整体形势持相对乐观的态度，关于后续政策路径，其表示需要"视情况而定"。Barkin今年没有投票权。

美联储“三把手”：美债集中清算进展领先预期，充裕储备金框架行之有效。纽约联储主席威廉姆斯表示，美国国债及国债回购协议的集中清算推进进度已超出预期，行业正提前扩建已清算回购和现金交易基础设施，交易活动正在从非清算市场向清算市场转移，整体领先于监管截止时限。

估值跌至十年低点！黄仁勋称英伟达是"全球首只成长价值股"，但投资者似乎并不买账。英伟达市盈率已跌破17倍，仅约为2025年水平的一半。尽管2027财年营收、净利润预计分别增长90%和99%，公司股价今年涨幅仅约20%，远落后于费城半导体指数。与此同时，毛利率预计从二季度的75%降至四季度72%以下，内存成本上涨及客户自研芯片持续带来压力，AI资本开支能否延续也成为市场重新评估其估值的关键。

Anthropic呼吁放慢开发后首次上新：Claude Opus 5.5能力接近Fable 5.1、成本降四成。Claude Opus 5.5输出速度较前代Opus 5提高超30%；发布前接受外部机构安全测试，测试环境中试图突破边界的次数较Opus 5和Claude Mythos 5.1减少85%；API价格4美元/百万输入Token、20美元/百万输出Token；所有套餐的五小时使用限额将上调20%，相关5小时及周额度将扩容25%。Anthropic称，未来几周将推出Claude Sonnet 5.5与Haiku 5.5两款大模型。

OpenAI再推两款GPT-6模型：Sol、Luna定价降50%，Astra能力加速下沉。Astra发布不到三周，GPT-6模型扩容。OpenAI称，GPT-6 Sol和GPT-6 Luna的API价格较GPT-5.6的促销价还低50%；两款模型“建立在GPT-6 Astra背后的技术进展之上”，将Astra的诸多优势带入“更快速、更实惠的模型”，以支持规模化工作；还针对缓存和推理效率进行优化；新模型尚未开放至ChatGPT普通聊天界面。

OpenAI内部曝光：AI开始自己造AI！奥特曼急发全球暂停令。OpenAI内部AI模型已开始承担实验性模型训练及GPU内核优化等研发工作，多智能体可自主协作、迭代代码，推动AI研究自动化加速。与此同时，OpenAI发布全球AI安全协调提案，首次单列RSI，警告自动化研发可能加速AI自我改进，并呼吁建立全球技术标准和人类监督机制。

ChatGPT版Grok Bot代码曝光！OpenAI也要为你造不下班的AI同事。OpenAI正面临个人智能体赛道的竞争加速。据报道，公司内部正讨论开发对标Grok Bot、Meta Muse的个人助手功能，ChatGPT代码中还出现疑似“Aeon”的智能体相关字段。尽管OpenAI已有ChatGPT Work等执行能力，但竞争焦点正从“AI会不会聊天”转向“能否替用户持续完成任务”，信任与权限管理也成为关键门槛。

观点精选

当模型开始“够用”，AI的下一场战争打什么？Muse上线六天下载破90万、登顶双平台榜首，用的却并非最顶尖的模型。从C端Meta Muse到B端腾讯WorkBuddy，一个新共识正在成形：当模型能力越过“够用”临界点，AI竞争的胜负手已悄然从算法转向应用层、工作流与用户入口的争夺。

Ben Thompson：模型能力已经过剩，现在是“应用时刻”。Ben Thompson认为，AI面临五重“过剩”：模型能力、产品、定价、资本与安全。当前胜负已不取决于谁的模型最强，而在于谁能打造高粘性应用。比如Meta个人智能体产品Muse，并非建立在当前最先进的模型上。从商业角度看，Anthropic和OpenAI应该把更多资源投入到真正构建这类产品上。

Meta Muse爆红，杰富瑞：服务器CPU重回焦点，PCB、ABF基板或迎重估。杰富瑞认为，智能体应用对推理算力、多任务编排及底层基础设施的消耗，均显著高于传统聊天机器人场景。随着AI从聊天机器人向智能体应用加速演进，推理、编排及基础设施层的算力需求将持续扩张，PCB及ABF基板供应商有望迎来重估机会。

美国电力严重短缺，“快速通电”成为核心价值。摩根士丹利预计，美国数据中心电力缺口已从38GW骤扩至57GW。即便引入燃气轮机、燃料电池等“快速通电”方案，2027年净缺口中值仍达33GW，相当于六个纽约市的基础用电量。电力荒之下，“快速通电”能力已成稀缺硬资产：提前一年通电，每瓦价值高达4.5美元，是年度电力成本的近6倍。

黑石：我们正处在“1870 年的拂晓时刻”，抓住“AI时代”的“牛肉”。黑石总裁Jon Gray在最新闭门演讲中反驳了“AI万亿投资泡沫论”。他指出，大模型与AI企业营收正呈百倍级爆发，宏观生产力已跃升。当前AI浪潮犹如“1870年的工业革命拂晓”，且需求远超供给。真正的投资主线在于化解现实世界的“硬短缺”，即重金投向面临极高资金与产能壁垒的芯片、数据中心和电力设施。

今日关注

中国

应特朗普邀请，中国国家主席9月23日至25日对美国进行国事访问。

中金公司A股股票自9月23日开市起复牌。

2026年杭州云栖大会进入第三天议程；华为在深圳举行秋季全场景新品发布会，市场预计将发布Mate 90系列；第五届全球存储器行业创新峰会进入最后一天。

沪深交易所9月ETF期权合约迎来最后交易日、行权日与到期日。

海外

日本股市因秋分日继续休市。

伊朗总统佩泽希齐扬将在第81届联合国大会一般性辩论发表讲话。

欧元区、德国、法国、英国9月标普全球制造业与服务业PMI初值公布，美国9月标普全球制造业与服务业PMI初值发布。

经合组织发布全球经济展望报告。

美国上周EIA原油库存。

美联储理事巴尔就住房话题发表讲话。

高通骁龙峰会举行，预计发布采用2纳米工艺的骁龙8 Elite Gen6系列。

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今年早些时候，联邦公开市场委员会（FOMC）授权纽约联储市场操作部门根据需要调整准备金管理购债规模。佩利周二表示，这类购债目前规模为零，未来将根据“不断变化的市场状况”进行调整。

“如果未来有需要，我们随时准备再次调整购债规模，以落实FOMC将准备金维持在充裕区间的政策。”

他补充称，纽约联储将密切关注高级金融官员对市场状况的判断，以及融资市场出现压力的其他迹象。佩利表示：

“如果正如市场观察人士所预期的那样，10月将出现新一轮大规模国债短期票据净发行，我们将密切关注市场对此的反应。”

本月早些时候，美联储官员宣布，在10月中旬之前不会出于准备金管理目的购买美国国债短期票据，实际上延长了8月开始的暂停购债。不过，纽约联储当时表示，计划进行约156亿美元的再投资购债。

佩利此前曾表示，美联储每月购买美国国债短期票据的规模可能根据市场状况上调或下调，并非预先设定。美联储在去年停止缩减资产负债表（即量化紧缩，QT）后，开始进行准备金管理购债。

周二，佩利还指出了回购交易集中清算转型带来的好处。

“如果未来的操作框架更加依赖回购市场，这些好处将变得更加重要，因为这将增强交易对手在整个金融体系中进行流动性中介的能力。”

同样是在周二早些时候的这场会议上，纽约联储主席约翰·威廉姆斯表示，美国国债以及以美国国债为抵押品的回购协议转向集中清算的进程“领先于计划”。

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OpenAI周二发布文章表示，将允许外部机构在模型训练、评估及部署的全流程中开展技术安全评估，而非仅限于发布前的例行审查。这一转变表明，随着AI模型能力边界不断拓展，业界对训练阶段潜在风险的关注程度正显著提升。

此次公告的背景是，近期多家领先AI公司的员工公开表达了对AI造成灾难性危害的担忧，部分导火索来自过去几个月内OpenAI及其他开发商的先进模型在测试中意外入侵其他机构系统的多起事件。

与此同时，竞争对手Anthropic首席执行官Dario Amodei近期呼吁行业支持放缓AI开发节奏，OpenAI首席执行官Sam Altman随后表示认同，行业内推进更严格安全审查的共识正在形成。

OpenAI负责外部安全评审工作的Lama Ahmad表示，此前该公司通常仅在模型发布前引入外部机构进行安全评估及能力测试，而新安排将把第三方审查覆盖至更上游的训练和评估环节。Ahmad在采访中表示：

"随着风险等级不断提高，我们希望确保在部署之外，同样重视训练和评估阶段——这些环节同样事关重大。"

OpenAI文章中同时列出了有效开展上述评审所需满足的优先条件，包括"强有力的独立性机制、科学严谨性、稳健的安全实践以及明确的责任划分"。

对于涉及最敏感内容的评估工作，Ahmad指出，该公司可能邀请外部评估人员进入其办公室开展工作，并提到这是OpenAI过去曾尝试过的方式。

OpenAI表示，公司正与多个潜在评估机构进行洽谈，合作对象涵盖此前有过合作及尚未合作过的组织，其中包括AI研究机构METR和Redwood Research。上述两家机构此前曾受OpenAI委托，对其模型入侵Hugging Face一事展开调查。

与此同时，竞争对手Anthropic上周宣布，将引入埃森哲（Accenture Plc）的评估人员，对其前沿AI模型进行安全测试。

"实验室有责任在保护敏感信息的同时，支持有实质意义的外部审查，"OpenAI在文章中表示。

在安全审查机制调整的同时，OpenAI周一还呼吁美国主导联合其他国家，共同制定前沿人工智能技术标准，显示该公司正寻求在全球AI治理框架的构建中发挥更主动的作用。

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UBS分析师Giovanni Staunovo表示：“随着地区紧张局势缓和，沙特原油及成品油出口在7月均有所增加。”不过，他补充称，8月出口可能走弱，尤其是来自红海港口的出口，因为胡塞武装相关紧张局势重新升级。

数据显示，沙特炼厂7月原油加工量从6月的249.8万桶/日下降2万桶/日，至247.8万桶/日。沙特直接燃烧原油量也从6月水平下降22403桶/日，至56.11万桶/日。

截至9月20日的四周内，俄罗斯海运原油出口量小幅回落至每日353万桶，出口总值升至每周21亿美元，为6月14日当周以来最高，主要受全球油价上涨驱动。

周二布伦特原油期货下跌1.78%至98.55美元/桶。

沙特最新动态

在地缘政治方面，据华尔街见闻周二文章，一名伊朗官员表示，如果美国缓解军事压力并解除对伊朗港口的封锁，伊朗可以在7天内重新开放霍尔木兹海峡。不过，伊朗方面随后又有消息人士否认了相关报道。

周一，也门胡塞武装试图夺取战略高地，以切断红海沿岸与沙特支持势力控制的其他地区之间的联系。据CCTV国际时讯，上周日对胡塞武装的空袭行动一度箭在弦上，但美国总统特朗普最后一刻取消了针对胡塞武装的袭击。

周二，沙特东西输油管道传出重启信号，沙特阿美正加紧修复受损泵站，延布港已出现油轮抵达迹象，目标最快本周恢复原油出口。管道重启有望缓解供应中断压力，但恢复进度及红海航线安全仍存不确定性。

此前，无人机袭击迫使沙特于9月13日关闭该输油管道。

俄罗斯石油出口收入触三月高点，但沙特复产与美国关税威胁前景

俄罗斯石油出口收入近期攀升至三个多月来最高水平，但这一势头正面临双重压力：沙特阿拉伯加速恢复西海岸输油管道供应，以及美国新签署的关税授权法案令俄油最大买家印度对采购前景趋于谨慎。

据彭博数据，截至9月20日的四周内，俄罗斯海运原油出口量小幅回落至每日353万桶，出口总值升至每周21亿美元，为6月14日当周以来最高，主要受全球油价上涨驱动。

然而沙特正在绕过受损泵站、重启东西输油管道，此举已推动全球油价回落，俄罗斯原油价格随之承压。

与此同时，特朗普已签署法案，授权对俄罗斯前五大能源进口国征收最高100%的关税。作为近几个月俄罗斯海运原油最大买家，印度买家已感到警惕，可能削减进口。

据悉，印度或将近期俄罗斯原油进口占比从逾一半压缩至20%至30%，这意味着每日采购量或减少逾100万桶，迫使俄罗斯另觅买家。

俄罗斯境内炼油设施连续遭受打击，加大了出口压力。

过去一周，具备每日近100万桶原油加工能力的炼厂已全部或部分停产，受袭设施涉及塞兹兰、雅罗斯拉夫尔、莫斯科、乌法及古比雪夫等地。

上述袭击导致俄罗斯国内原油加工量下降，部分无法在国内消化的原油被转入出口渠道。彭博数据显示，今年迄今俄罗斯海运出口量较2022年俄乌战争爆发以来任何一个完整年度的均值高出近每日30万桶。

特朗普曾公开表达对俄罗斯柴油加工能力受损的不满，将柴油上涨归咎于乌克兰对俄炼厂的打击，而非中东局势。

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与此同时，国际油价在中东外交动态的多番反转中剧烈震荡，最终收跌逾2%。

纳斯达克100指数收涨0.8%，道琼斯工业平均指数下跌0.4%，标普500指数基本收平。芯片股连续第六个交易日上涨，美光科技和英伟达领涨，而金融板块则成为当日市场最大拖累。

市场对智能体AI浪潮的预期，正在制造显著的板块分化：科技股受益承接买盘，银行保险等具有"人力替代属性"的行业则遭到抛售。

油价方面，布伦特原油期货日内振幅超过4%，围绕伊朗制裁及伊朗海峡通道的外交进展反复摇摆，最终布伦特原油收于约99美元/桶，较日内高点大幅回落。

特朗普在联合国大会期间表示，美伊谈判"进展良好"，并称将在近期安排下一轮会谈，但同时又暗示协议可能要等到11月中期选举之后方能达成。黄金收涨0.4%至每盎司4361美元，比特币小幅下跌0.9%至约86196美元，美元指数收于近期高位。

推动本轮科技股上涨的核心逻辑，已从此前的"大规模算力军备竞赛"演变为对智能体AI应用层爆发的预期。

人工智能相关股票连续第四天大幅跑赢非AI板块。

当日市场对AI相关软件、云服务商及智能体AI平台的买入热情明显高于光学网络等硬件基础设施板块。

Anthropic和OpenAI均于周二发布了新一代前沿模型，定价更低、面向企业任务设计，进一步强化了市场对推理侧需求爆发的预期。

高盛策略师Rich Privorotsky指出，这一行情"远比买入一切AI标的更为复杂"。他表示，推理层面的投资逻辑与前端训练并不完全相同，下一波浪潮或许不再是少数几家大型实验室消耗数万亿美元训练更大规模的模型，而是数十亿分散部署的智能体，这将拓宽AI基础设施需求的内涵。

随着纳斯达克指数创下新高，波动率实际上略有下降。

纳斯达克100指数连续四个交易日大幅跑赢非AI板块，高盛将当日市场定性为"FOMO（错过恐惧）行情"，但整体交易活跃度仍处于低位，该机构交易台评分仅为10分中的3分。

值得注意的是，多头机构和对冲基金当日均呈净卖出态势，长线机构减仓主要集中在宏观产品和半导体，对冲基金则显著增加了软件股空头。

彭博宏观策略师Michael Ball评论称：

领涨板块已明显转回半导体和超大规模云计算，这足以支撑标普500和纳斯达克继续上行，但市场若要发动更具说服力的涨势，仍需更广泛的板块共同参与。

银行及保险股成为周二市场表现最差的板块之一，道指因金融股拖累下跌0.4%。

做空者对这一板块的担忧来自两个方向。首先，美联储加息与收益率曲线趋平压缩了银行的息差空间。

其次，智能体AI对财富管理、个人保险及订阅制消费服务等"人力密集型"金融业务的替代风险正在被重新定价。据高盛交易台的市场日评：

金融股，尤其是智能体颠覆风险、美联储加息叠加曲线趋平、以及潜在的民主党在中期选举中大胜，三重因素正驱动当前所有对话。

周二油价走势堪称全日最混乱的资产之一，布伦特原油在数小时内经历了至少五次方向性切换。

华尔街见闻提及，据新华社，特朗普9月9日说，他认为美国同伊朗的战事将在11月美国国会中期选举完成后“立即结束”；9月13日特朗普又称，伊朗战事将在11月美国国会中期选举后立即结束，届时“汽油价格将会快速下跌”。

新华社提到，特朗普讲话大篇幅聚焦其中东政策。他为美国与以色列2月底联合对伊朗发动袭击进行辩护，称绝不会允许伊朗获得核武器。他表示，伊朗正在“等着看我在中期选举中的表现”，伊朗没有道理不在选举后与美国达成协议。

谈及伊朗问题，特朗普表示自己“有一个重大决定要做”，一方面可以达成协议，让伊朗重建并成为“远比过去更强大的国家”，另一方面则可能进一步采取军事行动。

此外华尔街见闻提及，特朗普还透露其顾问团队正在评估禁止柴油出口的可行性，财政部长贝森特表示正在研究全面或部分禁令的可行性。

受上述信息混杂影响，美国WTI原油最终收跌约1.2%至94.59美元/桶，布伦特原油收跌约2%至98.30美元/桶，柴油日内小幅下跌。

TD证券高级大宗商品策略师Ryan McKay表示：

霍尔木兹海峡日益高涨的过境流量表明伊朗的筹码正在削减，这可能意味着伊朗对达成协议更为开放，但同时也提高了其为重新掌控局面而升级紧张态势的概率。

美债收益率日内宽幅震荡后收平，10年期美债收益率收于4.96%。

美联储上周宣布加息并明确表示抗通胀工作尚未完成，今日Richmond联储主席Tom Barkin警告称通胀冲击的消退可能需要更长时间，Boston联储主席Susan Collins则表示支持上周的加息决定。

高盛的Privorotsky指出，利率走势存在一个"奇特"之处：能源价格下行拉低了通胀预期，但市场仍要求短端和中端利率维持高位实际回报。

他认为，这或许反映出强劲的名义增长背景，但也可能与美国财政部发债及超大规模云计算商债券发行集中于短中端有关。Privorotskys认为：

若前端和中端利率真的开始与下行的能源价格背离，将演变为更大的问题——这将意味着市场认为经济过热，与油价无关。

美元指数收于近期高位，接近8月初以来高点。

彭博策略师Tatiane Darie指出，基于1年1年远期OIS利率的回归模型显示，彭博美元指数的合理估值约为1268，较当前水平高出约5%，暗示美元仍有上行空间，但美元与利率预期的联动性在过去一年已明显减弱。

尽管美元走强，黄金价格仍收高，午后市场情绪恶化时，黄金价格日内V形反转、强劲反弹。

比特币隔夜触及 87,000 美元高点后小幅回落。

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据CNBC，此次申报显示，7月20日，特朗普名下账户分别出售微软与亚马逊股票，每笔交易金额介于500万至2500万美元之间，为当月规模最大的两笔交易。

同日，该账户还卖出了军工巨头诺斯罗普·格鲁曼（Northrop Grumman）公司股票，而这一天，特朗普恰好签署了一项行政令，收紧了国防承包商供应链要求。

申报文件未显示交易发生的具体时间及投资决策的作出方。白宫表示，特朗普的股票和债券投资组合由第三方金融机构独立管理，特朗普本人及其家庭成员对投资方向和买卖决策均无任何影响力。

然而，批评者指出，此类密集交易与历届总统普遍采用盲目信托或分散化基金的惯例形成鲜明对比，潜在的利益冲突争议持续引发关注。

7月20日：卖出微软、亚马逊和甲骨文，买入软件

7月20日的交易集中体现了当月最典型的操作模式——先大规模减持，后小额回补。

当日，除出售微软和亚马逊外，账户还卖出甲骨文股票，金额介于100万至500万美元之间；与此同时，买入英伟达股票，金额介于50万至100万美元之间。

同日买入标的还包括Intuit、Marvell Technology、Salesforce及Church & Dwight，各笔金额均在100万至500万美元之间。

三天后，即7月23日，申报文件显示账户回购了微软股票，金额介于10万至25万美元之间，以及亚马逊股票，金额介于1001至1.5万美元之间——规模远低于此前的出售金额，显示为象征性回补而非实质性重建仓位。

此外还买入泰瑟枪制造商Axon Enterprises股票25万至50万美元，该公司与美国移民与海关执法局存在大量业务往来。

7月8日：布局国际国债和高红利防御性资产

7月8日，账户完成了一批ETF的同步买入与卖出，呈现出明显的类别切换特征。

买入方面，账户分别建仓State Street SPDR Bloomberg国际国债ETF、Fidelity MSCI通信服务指数ETF、Vanguard短期债券指数基金ETF及Vanguard股息增长指数基金ETF，各笔金额均介于100万至500万美元之间。

卖出方面，账户同日清仓iShares美国国债ETF、State Street通信服务精选板块SPDR ETF及iShares国际国债ETF，同样各约100万至500万美元。

值得注意的是，当天10年期美债收益率走高，彼时特朗普在土耳其北约峰会上发表讲话，称其认为与伊朗的停火已经破裂，油价随之大涨，推升了长端收益率。

此次ETF调仓将美国本土国债敞口换仓至国际国债，同时将通信服务板块由被动切换至主动跟踪品种，其与上述宏观事件的关联性难以从申报文件中直接判断。

债券方面，账户买入多笔市政债及其他债券，包括两笔迈阿密-戴德县航空收入债券、一笔圣路易斯县学区债券及一笔Main Street天然气债券，各笔金额均介于100万至500万美元之间。

交易规模持续扩张，利益冲突争议未息

7月的申报延续了特朗普第二任期以来的高频交易态势。6月，其名下账户共完成1051笔交易，买卖总额介于7810万至2.631亿美元之间，涉及股票、债券及ETF。

从更长周期来看，特朗普2025年度财务申报显示，其八个账户合计完成逾2.1万笔证券交易，持仓市值至少达8.58亿美元，而其2017年第一任期首年仅披露86笔股票交易，规模差异悬殊。

白宫发言人Davis Ingle表示："特朗普总统的股票和债券投资组合由第三方金融机构独立管理，总统本人及其任何家庭成员均无能力指导、影响或就投资组合的投资方式及买卖时机提供意见。"

然而，外界的审视并未因此消散。相比之下，近年来的美国总统普遍选择剥离个人股票持仓、采用盲目信托或投资于分散化基金，以规避哪怕是利益冲突的表象。

特朗普的高频交易模式，尤其是交易日期与其政策决定高度重叠的情形，持续成为市场和监督机构关注的焦点。

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9月22日据彭博社援引知情人士透露，苹果公司正在开发一款无屏幕的健康与健身追踪器，类似于Whoop的手腕佩戴设备。苹果已探索该品类数月，目前正在开发原型机。

该计划获得了包括苹果执行董事长蒂姆·库克和服务主管Eddy Cue在内的高层支持，但苹果尚未决定是否发布该产品。

该项目仍处于内部称为“技术调查”的初步阶段。如果苹果继续推进发布，该设备最早也要到2028年才会亮相。

消息一出，市场即时作出反应。健身追踪设备销售商Garmin股价盘中一度下跌2.5%，随后收复日内跌幅转涨1.6%。苹果股价则冲高回落，报约340美元。

据报道援引知情人士透露，该原型机配备细薄织物表带，并集成带有传感器的计算模块，外形设计与Whoop的腕戴设备高度相似。

无屏幕是这款设备与Apple Watch最核心的区别。Apple Watch以显示屏为中心，集健康追踪、应用程序、通知提醒等多项功能于一体；而这款新设备的定位则更为聚焦，专注于健身与健康数据的采集和追踪。

目前，该项目仍处于苹果内部所称"技术调查"的初步阶段，意味着产品能否最终推出仍存在相当不确定性。

这一新项目的背后，是苹果健康与可穿戴团队正在经历的一场深层变革。前首席运营官Jeff Williams此前统管手表与健康业务，已于去年年底退休；负责Apple Watch及健康产品营销的Stan Ng，以及主导苹果健身策略的Jay Blahnik，也相继离开公司。

去年年底接手苹果健康业务的Eddy Cue，已着力推动团队向Whoop等新兴竞争对手学习，将更简洁、更专注于健康追踪的产品理念引入苹果体系。

苹果最新款Apple Watch及重新设计的Health应用，已开始融入类似Whoop的功能，包括更高级的心率追踪、每日状态评估指标，以及基于健康数据估算用户生理年龄等能力。

苹果此番布局无屏健身追踪器，有其明确的竞争背景。

尽管苹果在智能手表市场仍居全球前列，但Whoop和智能戒指制造商Oura正快速增长，各自拥有数百万用户。

目前，无屏健身追踪市场已形成多方竞逐格局：Garmin长期深耕位置追踪与健身设备领域；Alphabet旗下谷歌近期也推出了Fitbit Air，正式入局无屏可穿戴市场。

与此同时，Oura本月已提交IPO申请，Whoop当前估值约100亿美元，正在考虑未来上市计划。

这款无屏健身追踪器是苹果更宏观可穿戴设备战略的组成部分。

参与该追踪器早期工程工作的，包括苹果Vision硬件团队成员，该团队除开发Vision Pro头显外，还在推进首款苹果智能眼镜以及配备摄像头的AirPods，两款产品均瞄准2027年发布。

华尔街见闻提及，苹果此前还在开发一款配备摄像头的AI别针设备，该设备原本可供用户佩戴于颈间或别于衣物，以采集视觉数据供新版Siri处理，但目前该项目已被推迟。

在智能手表方面，苹果正筹划最早于2027年底推出一次较大幅度的产品线重设计，以打破近年来以渐进式迭代为主的产品节奏。

Apple Watch Series 10两年前实现了机身减薄，但更大尺寸的Ultra型号自四年前亮相以来外观未有实质性变化。

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Barkin在巴尔的摩发表的演讲中表示，美联储上周的加息举措有助于压制通胀，但他未就是否需要进一步收紧政策明确表态。他强调，供给侧冲击已不再是一次性或暂时性事件，经济体内的价格压力具有持续性。

"这些压力或许终将消退，但我预计需要一段时间，在此期间，当前高企的通胀水平可能影响未来的通胀走势。"

Barkin今年在联邦公开市场委员会（FOMC）不具投票权。关于后续政策路径，他表示：

"将通胀可持续地压回2%目标，是我们的承诺。上周的加息将有所帮助。至于是否还需要进一步加息，以及加多少，我们将视情况而定。"

Barkin就通胀走势描绘了两种路径。

乐观情景下，近期冲击逐步消退，价格压力迅速降温——消费者支出触及上限、投资放缓、就业市场出现松动，均可能加速这一进程。

悲观情景下，通胀可能更为顽固。Barkin指出，暂时性冲击可能拖延，新的成本压力可能涌现，需求端的持续强劲以及当前通胀本身的二次传导效应，都可能进一步推高价格。

供给冲击不再是一次性事件，是Barkin演讲的核心判断。他认为，这正是通胀压力在整个经济体中持续蔓延的深层原因。

尽管通胀前景充满不确定性，Barkin对经济整体形势持相对乐观的态度。"经济和劳动力市场仍站稳脚跟，"他表示，"我们从企业那里听到的反馈是，经济状况如果有什么变化的话，是在进一步走强。"

美联储官员上周投票一致通过加息决定，这是三年多来的首次，联邦基金利率目标区间升至3.75%至4%。官员们对通胀问题的担忧持续上升——通胀已连续五年半未能回落至2%的政策目标，部分官员明确警示价格压力的持续性。

在上周决议发布的最新利率点阵图中，官员中位数预测显示年内还将有一次加息。2027年的中位数预测指向基准利率不再进一步上调，但有八位官员认为届时利率将比当前水平高出50个基点，官员内部的分歧依然存在。

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美东时间9月22日周二，OpenAI宣布推出GPT-6 Sol和GPT-6 Luna两款新模型。距离OpenAI发布其号称“全球最智能”的旗舰模型GPT-6 Astra还不到三周，OpenAI已经进一步补齐GPT-6产品线，并将部分Astra的能力带入更快、更便宜的模型。

此次两款模型的另一个核心看点是价格：OpenAI称，GPT-6 Sol和GPT-6 Luna的API价格较GPT-5.6的促销定价还低50%。OpenAI称，这是由于其进一步提升了缓存和推理效率，并将节省的成本直接让利给用户。

两款模型的定位也有所区分：Sol更偏向高能力的专业工作、编码和智能体任务，Luna则更强调速度、成本和高频使用。OpenAI表示，两款模型都继承了GPT-6 Astra在专业工作、事实准确性、编码、计算机使用和对齐方面的技术进展。

根据OpenAI公告，Sol和Luna即日起面向Plus、Pro、Business、Enterprise及Edu用户，在ChatGPT Work和Codex中提供，同时开放API；免费版和Go版用户则可以在桌面端应用中体验GPT-6 Luna。不过，两款模型目前尚未开放至ChatGPT普通聊天界面。

Astra发布不到三周，OpenAI再添两款GPT-6

从GPT-6的发布节奏看，OpenAI此次动作相当密集。

9月3日，OpenAI正式推出GPT-6 Astra，并称其在计算机和浏览器操作、软件工程、网络安全、科学和专业工作等领域达到新的能力前沿。OpenAI当时将Astra定位为GPT-6家族的旗舰模型。

仅仅不到三周，OpenAI就再次推出Sol和Luna。

OpenAI的官方账号在社交媒体表示，Sol和Luna“建立在GPT-6 Astra背后的技术进展之上”，将Astra的诸多优势带入“更快速、更实惠的模型”，以支持规模化工作。

这一产品节奏显示，OpenAI并没有将GPT-6定位成一次只有旗舰模型的单点升级，而是在Astra发布后迅速向不同性能、成本和使用场景铺开产品线。

这也与此前AI模型厂商越来越明显的产品策略相呼应：旗舰模型负责突破能力上限，而更快、更便宜的版本则负责进入更多高频工作流。

从Astra到Sol、Luna，能力向更大规模场景下沉

与Astra强调前沿能力不同，Sol和Luna的定位更加突出速度、成本和规模化使用。

OpenAI称，Astra仍然是其“各方面表现最佳”的模型，适合最困难、最重要的项目；而Sol和Luna则是把Astra背后的技术进展带入不同成本和使用规模的产品。

OpenAI表示，Sol和Luna不仅继承Astra的技术进展，还针对缓存和推理效率进行了优化。公司称，这些优化能够降低模型运行成本，并最终通过更低的API价格反馈给用户。

OpenAI还表示，两款模型在对齐能力方面同样吸收了Astra的进展，相较各自的GPT-5.6版本有所提升。

换句话说，OpenAI此次并非单纯推出两个“低价版”模型，而是试图将Astra在能力和对齐方面的部分进步，向更高频、更大规模的模型调用场景延伸。

对于开发者和企业而言，这意味着此前只有在高价值任务中才值得调用的先进模型能力，未来可能以更低的单位成本进入编码、智能体和企业自动化等大量重复性工作。

API价格较GPT-5.6促销价直接腰斩

价格是此次发布最明确的商业信号。

OpenAI宣布，GPT-6 Sol和GPT-6 Luna的API价格，较GPT-5.6的促销价格下调50%。

目前OpenAI公布的GPT-5.6 Sol促销价格为每100万Token输入4美元、输出20美元；因此，Sol和Luna此次的价格下调意味着其API成本进一步向下。OpenAI的企业价格表也显示，GPT-5.6 Sol目前仍处于促销定价阶段。

OpenAI解释称，价格下降主要来自更高效的缓存和推理，而不是单纯的商业让利。

OpenAI官方账号称，“更高的使用额度和更低的成本”将给用户更多灵活性和迭代空间。

对于需要大量调用模型的开发者和企业来说，单位Token成本下降意味着同样的预算可以运行更多任务，也意味着过去因成本而被限制的智能体工作流，有望获得更大的运行空间。

这也让AI模型的竞争进一步从“谁的模型能力更强”，延伸到谁能以更低成本提供足够强的模型能力。

先进入Work和Codex，免费用户可体验Luna

在产品覆盖上，OpenAI此次也没有立即让Sol和Luna全面进入ChatGPT普通聊天界面。

根据OpenAI的安排，Plus、Pro、Business、Enterprise及Edu用户可以在ChatGPT Work和Codex中使用两款模型，同时通过API调用。

免费版和Go版用户则可以在桌面端应用中体验GPT-6 Luna。

这一安排使两款模型的首发场景明显偏向工作和开发，而不是单纯面向消费者聊天。

其中，Sol和Luna的低成本、高使用效率，也更适合需要频繁调用模型的编码任务、智能体工作流以及企业内部自动化。

相比之下，GPT-6 Astra仍然承担旗舰模型的角色。Astra发布后，OpenAI甚至因需求激增一度暂停新的Pro订阅注册，并称Astra需求“前所未有”。

因此，此次推出Sol和Luna，也可能有助于OpenAI将部分高频需求导向成本更低的模型，从而在扩大使用规模的同时降低基础设施压力。

Sol主攻复杂工作，Luna瞄准高频低成本任务

从OpenAI公布的测试结果看，两款模型并非简单的“同一模型不同价格”。

Sol承担的是更高能力需求的任务。OpenAI称，GPT-6 Sol可以处理复杂的专业工作，同时凭借更高的使用额度和更低的成本，让用户能够进行更多轮迭代。

在AutomationBench这一测试企业跨应用工作流的基准中，GPT-6 Sol在xhigh effort下获得33.2%，高于GPT-6 Astra在low effort下的30.3%，也高于Claude Opus 5 max effort下的26.9%；OpenAI称，Sol完成每项任务的成本仅为0.27美元。

值得注意的是，无代码AI自动化平台Zapier也公布了对GPT-6 Sol的测试结果，得分同样为33.2%。

Zapier称，其测试基于真实工作流，在xhigh effort下，GPT-6 Sol的33.2%高于GPT-5.6 Sol的28.77%；同时，Sol的API输入价格为2美元/百万Token，约为GPT-5.6 Sol的一半。

从具体任务来看，Zapier称GPT-6 Sol尤其擅长运营类工作，在其测试中的得分达到58%。Zapier因此建议，正在使用GPT-5.6 Sol的工作流可以考虑升级到新模型，并强调Sol同时具备更低价格和更高测试成绩。需要指出的是，这属于Zapier自身的测试和评价，并非对所有企业工作流表现的独立结论。

在专业工作测试Agents' Last Exam中，GPT-6 Sol最高获得56.4%的成绩；在DeepSWE v1.1软件工程测试中，Sol最高获得68.8%，与Claude Fable 5的最高成绩69.9%相差1.1个百分点，但OpenAI称其单项任务成本约低80%。

Luna则更突出成本效率。

OpenAI称，在AutomationBench高强度测试中，GPT-6 Luna较GPT-5.6 Luna提高5.4个百分点，同时单项任务成本降低58%；在DeepSWE v1.1中，Luna最高获得66.6%，与Claude Opus 5和Fable 5的中等强度表现相当，但每项任务成本分别低93%和96%。

此外，OpenAI表示，两款模型的事实准确性也有所提升。其内部事实性测试显示，GPT-6 Sol的错误数量约为前代一半；Luna在更高推理强度下，也可以达到GPT-5.6 Sol的水平，而成本约为后者的百分之一。需要注意的是，这一测试基于用户此前标记为事实错误的匿名ChatGPT对话，并不代表所有真实使用场景。

AI模型竞争从“拼旗舰”进入“拼规模”

OpenAI给出的价格表显示，GPT-6 Sol输入价格从GPT-5.6 Sol促销价的4美元降至2美元/百万Token，输出价格从20美元降至10美元；Luna输入价格从0.20美元降至0.10美元，输出价格从1.20美元降至0.50美元。

这意味着两款模型的API成本并非小幅下降，而是直接打五折。

OpenAI解释称，更低的价格来自缓存和推理效率的提升。公司同时进一步优化了提示词缓存，使智能体和长对话能够更多复用此前已经处理过的上下文。

对于开发者和企业客户而言，模型价格下降的意义不仅是“每次调用更便宜”，还意味着同样预算可以承载更多轮模型调用。

尤其是编码智能体和企业自动化工作流需要长时间、反复调用模型，模型单位成本正在成为决定智能体能否真正规模化部署的重要变量。

一边呼吁“慢下来”，一边把模型变得更便宜

值得注意的是，GPT-6 Sol和Luna发布之际，OpenAI与Anthropic实际上都在讨论“AI开发是否应该放慢”。

本月早些时候，Anthropic CEO Dario Amodei公开呼吁放慢前沿AI发展的速度，并警告快速推进可能带来风险。OpenAI CEO Sam Altman随后表示认同行业需要放慢前沿模型发展的速度、加强安全措施。OpenAI首席科学家Jakub Pachocki也曾提出，通过协调来放慢未来AI开发是确保自我改进型AI安全的重要路径。

但与此同时，OpenAI自己的产品迭代并没有放慢。

OpenAI在发布GPT-6 Astra不到三周后又推出Sol和Luna，而且此次不仅增加模型选择，还将API价格直接降低50%。

同在本周二，Anthropic也推出新模型Claude Opus 5.5，并强调更低的运行成本。

两家头部AI公司同一天推出更具成本竞争力的模型，显示AI行业的竞争正在从单纯争夺旗舰模型能力，进一步转向性能、速度与成本的综合竞争。

对于OpenAI而言，Astra负责树立GPT-6的能力上限，Sol和Luna则负责把这些能力以更低成本推向更广泛的工作场景。

一边讨论如何放慢AI发展的速度，一边加快模型迭代、扩大使用范围并压低调用成本，AI行业正在进入能力与成本同时加速下探的新阶段。

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花旗集团年度全球家族办公室报告显示，利率变动与全球金融体系稳定性紧随通胀之后，成为受访机构最关切的议题。

在大类资产选择上，公开市场股票被列为未来净增配的首选资产类别。逾90%的受访家族办公室表示其投资组合今年录得正收益，近半数表示已在上半年增持了上市股票。

黄金的吸引力也显著攀升——花旗财富业务负责人Andy Sieg表示，黄金几乎出现在他如今每一场客户对话中，这与两年前的情形截然不同。

花旗近期已加入伦敦黄金市场金库与清算服务行列，以应对富裕客户日益增长的实物黄金需求。

上述调查于今年6月至7月间进行，覆盖逾40个国家的350家家族办公室。

通胀取代贸易战与关税，成为本年度家族办公室的首要担忧，折射出持续上涨的生活与经营成本对这一群体的实质性冲击。

"人们或许会想，他们那么有钱，为什么还会在意这些？"Andy Sieg在采访中表示：

"这些家庭之所以非常成功，恰恰是因为他们对成本与收益同样审慎。生活方式的某些方面变得更加昂贵，他们对此高度敏感。"

据彭博经济研究数据，全球四大主要经济体中有三个通胀率持续高于3%，推动利率维持高位，并拖累经济增长。这一宏观背景使得利率走向与金融体系稳定性双双跻身家族办公室的核心关切，反映出市场对经济结构性压力的普遍忧虑。

尽管忧虑上升，超九成受访家族办公室仍实现了正收益，近半数在今年上半年主动加大了对上市股票的配置。

花旗综合客户解决方案及全球家族办公室主管Dawn Nordberg表示："我们看到客户将更多资金配置到公开市场股票，因为在寻求增长、稳定性与灵活性时，美国上市企业无可替代。"

Andy Sieg进一步指出，公开市场股票被列为未来净增配的首选资产类别，不仅因为其近期表现稳健，也源于私募市场估值方面存在的疑虑——尤其是那些面临监管行动或其他投资者难以掌控的不确定因素的资产，吸引力明显下降。

通胀忧虑也在加速推动富豪群体重新审视黄金的战略价值。Andy Sieg表示，黄金如今几乎出现在他与客户的每一次交流中，与两年前相比已判若云泥。他表示：

"以前，全球富裕家庭谈论的话题是货币对；而现在他们意识到，许多发达经济体都面临相似困境——财政状况严峻、通胀高企，或许当下的'硬通货'正是黄金。"

为顺应这一需求，花旗正在扩充其金库服务能力，近期加入了一个规模有限的银行集团，参与伦敦黄金中心的金库存管与清算业务，以服务富裕客户日益旺盛的黄金配置需求。

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Williams在最新讲话中指出，行业已开始提前扩建已清算回购和现金交易基础设施，交易活动正在从非清算市场向清算市场转移，整体进度领先于监管截止时限。这一进展意味着美国国债市场的结构性改革正在加速落地。

与此同时，Williams重申，美联储当前维持"充裕"银行储备金水平的运营框架已被证明"高度有效"，能够确保市场利率稳定处于联邦基金目标利率区间之内，并支持金融市场正常运转。

上周，美联储官员一致投票决定加息25个基点，为2023年以来首次加息，且最新经济预测显示多数官员支持今年至少再加息一次。Williams本次讲话未就货币政策立场作出评论。

根据监管要求，符合条件的美国国债二级市场交易、回购及逆回购协议须通过中央对手方完成清算。

Williams表示，业界已在截止期限到来之前主动扩展相关基础设施，交易活动也在提前向清算市场迁移。

这一改革旨在提升美国国债市场的透明度与韧性，降低交易对手风险，被视为2008年金融危机以来美国固定收益市场最重要的结构性变革之一。

超前推进的进度表明市场参与者对该框架的适应能力强于预期，也在一定程度上缓解了监管层对过渡期市场波动的担忧。

Williams重申，美联储将坚持弹性储备金供给原则。他表示，"如果由于监管、市场结构或其他任何原因导致储备金基础需求发生变化，美联储将随时间推移相应调整储备金供给。"

2008年金融危机后数十年间，美联储建立了一套旨在保持银行体系充足流动性的运营框架，以确保金融机构能够满足监管和结算需要。

去年底，美联储已停止缩减资产负债表，并开始通过储备金管理购债操作，将银行储备金维持在目标"充裕"水平。

Williams此番表态意在向市场传递明确信号：无论外部条件如何变化，美联储维护货币市场稳定运行的政策立场不会动摇，这对于依赖短端融资市场的金融机构和投资者而言具有重要参考价值。

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摩根士丹利亚洲团队9月发布的中国互联网行业深度研究显示，在已使用或计划采用AI的广告主中，72%表示广告总预算没有变化，74%认为跨平台广告支出正在进一步集中。在总预算增长有限的情况下，AI首先改变的是广告预算的配置方式。

这一趋势已经体现在广告主的实际应用中。2025年，74%的受访广告主使用AI进行内容生成，62%用于广告活动管理，而商品Feed/目录优化、生成式引擎优化的渗透率分别仅为9%和5%。当前AI对广告行业的主要作用仍是提升效率，而不是创造新的广告入口。

随着AI从内容生成、投放优化进一步走向Agent，广告平台的竞争也将逐渐延伸至用户决策和交易环节。对于互联网平台而言，真正值得关注的不是AI本身带来多少新增预算，而是谁能够借助AI获得更多存量预算，并进一步打开广告之外的商业化空间。

AI先改变预算流向，广告增量尚未打开

摩根士丹利基于第六期AlphaWise中国广告主调研得出的结论相当明确：AI正在改变广告预算分配，但尚未显著扩大广告总盘子。

调研显示，50%的广告主认为AI已经带来ROI提升，46%认为客户咨询处理以及售前、售后承接有所改善。但在预算层面，72%的广告主表示总广告支出没有变化，更多是在既有预算内部调整投放结构。

与此同时，74%的广告主认为跨平台广告支出更加集中。随着广告主越来越重视投放效率和结果可衡量性，预算正在向能够提供更高转化效率、更完整数据反馈的平台集中。因此，AI当前带来的首先是份额变化，而不是市场整体扩容。

这一阶段的另一个特征是，AI应用仍主要停留在广告生产和管理环节。内容生成、广告活动管理已经成为较成熟的使用场景，而商品Feed优化、生成式引擎优化等更接近AI原生广告的模式，渗透率仍然较低。只有当AI进一步参与用户发现、商品决策和交易执行，新的商业收入空间才可能真正释放。

2030年看预算迁移，2040年才体现增量

摩根士丹利预计，到2030年，可单独识别的AI总变现规模约为2910亿元人民币，其中候选集广告约100亿元，AI归因交易佣金约2810亿元。

需要注意的是，这一预测并不包括预测式AI提升现有广告库存变现效率所带来的收入增长。也就是说，如果AI提高了广告点击率、转化率或投放效率，这部分增量仍将体现为传统广告业务收入，而非新的AI独立收入。

真正的增量空间来自Agent进一步进入交易链路。到2040年，随着AI参与发现、决策和交易执行，AI促成的广告收入预计达到3190亿元，AI归因交易佣金规模则可能达到1.24万亿元。不过，扣除传统业务被替代、激励支出以及合作伙伴分成后，最终形成的净市场扩张规模将低于上述总量。

因此，两个阶段对应不同的商业逻辑：2030年前主要是预算迁移，2040年前后才更多体现AI对商业模式和市场空间的重构。2040年的预测更适合作为长期情景锚点，而非精确的时间节点。

模型之外，商业闭环决定价值获取

当AI从广告投放工具进一步变成能够理解需求并执行任务的Agent后，平台竞争的核心将转向对商业链路的控制。摩根士丹利将其归纳为四个关键节点：谁发起需求、谁决定候选集、谁完成交易，以及谁掌握结果数据和回写权限。从广告、赞助排序，到交易佣金、支付和商家服务，不同环节对应着不同的价值获取方式。

这也是独立AI与嵌入式AI的主要差异。独立AI能够聚合跨领域用户意图，但嵌入业务体系的AI距离商品、商家、支付和交易更近，更容易把用户需求转化为可量化的商业结果。调研显示，47%的广告主认为AI创造的价值将由各参与方共同分享，37%认为平台将成为最大的单一受益方。

由此看，AI未必会彻底改变互联网竞争格局，反而可能放大不同平台在用户需求、供给、交易和数据上的既有差异。对于广告市场而言，短期看预算向高效率平台集中，中长期则取决于平台能否把AI接入完整商业链路。随着Agent从辅助投放走向“读取需求—决策—执行—回写”，广告之外的交易佣金和商家服务收入，有望成为下一阶段更重要的增量来源。

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据新华社，特朗普9月9日说，他认为美国同伊朗的战事将在11月美国国会中期选举完成后“立即结束”；9月13日特朗普又称，伊朗战事将在11月美国国会中期选举后立即结束，届时“汽油价格将会快速下跌”。

本周二，特朗普再次提到美国中选后结束伊朗战事的说法。据新华社，22日第81届联合国大会一般性辩论在纽约联合国总部开幕当天，特朗普在讲话中称可迅速“摧毁”伊朗，但不排除双方在11月美国国会中期选举后达成结束冲突协议的可能性。

新华社提到，特朗普讲话大篇幅聚焦其中东政策。他为美国与以色列2月底联合对伊朗发动袭击进行辩护，称绝不会允许伊朗获得核武器。他表示，伊朗正在“等着看我在中期选举中的表现”，伊朗没有道理不在选举后与美国达成协议。

谈及伊朗问题，特朗普表示自己“有一个重大决定要做”，一方面可以达成协议，让伊朗重建并成为“远比过去更强大的国家”，另一方面则可能进一步采取军事行动。

在AI问题上，特朗普明确反对通过国际协议限制技术发展，称“美国也完全拒绝任何旨在建立全球性机制来管控AI的企图。”

特朗普对“前沿模型”可能失控所带来的风险不以为意。他表示，美国将继续推动AI发展，称自己“不想扼杀”一种可能“比工业革命还要伟大”的技术。特朗普还提出，今后美国政府文件将考虑用“超级智能”（superintelligence）这个词替代“人工智能”这一称呼。

特朗普称有伊朗相关重大决定要做 考虑是达成协议还是摧毁

伊朗问题仍是特朗普此次联合国演讲的核心议题之一。

特朗普表示，美国此前已经多次给伊朗机会进行谈判，但最终仍采取了军事行动。他称，美军已经摧毁伊朗的空军和海军。

“在给了伊朗一切达成协议的机会后，我最终还是采取了行动，我们彻底消灭了伊朗的空军和海军。”特朗普说。

对于下一步如何处理伊朗问题，特朗普表示自己“有一个重大决定要做”。他说：“我有一个重大决定要做：是达成一项协议，让伊朗重建并创造一个远比过去更强大的国家——也许成为中东乃至全世界最伟大的国家之一；还是迅速摧毁伊斯兰共和国。”

随后，特朗普给出了对谈判前景的判断：“我相信我们会在选举后立即达成协议。”

特朗普还表示，伊朗正在等待美国中期选举的结果，以观察他的政治表现；但他同时强调，自己不会因为中期选举而在伊朗问题上改变立场。

据报道，特朗普本周二还呼吁其他国家对伊朗实施“完全经济孤立”，以增加对伊朗的经济压力。

因此，特朗普此次讲话释放的是一种“谈判与军事压力并行”的信号：他预计中期选举后可能达成协议，但并未排除在协议达成前进一步升级军事行动。

媒体认为，特朗普在联合国演讲中将伊朗的选择描述为围绕核计划达成协议，或者面对进一步军事打击，并将中期选举后的协议与局势缓和联系起来。

军事能力：弹药储备远超预期使用规模

特朗普还强调了美国持续军事行动的能力。

他表示，美国正在扩大军事保障能力，弹药储备远超预期使用规模，并将开设大型弹药工厂，其中18座将投入运营。

特朗普称，美国拥有足够的军事储备，同时正在扩大弹药生产能力，并表示重大变化可能迅速发生。

这一表态与特朗普对伊朗问题保留军事选项相呼应：即便他预计中期选举后可能与伊朗达成协议，美国仍在继续强化军事准备。

能源：冲突结束后油价可能跌至冲突爆发前水平下方

能源价格也是特朗普此次讲话的重要内容。

特朗普表示，自战争开始以来，石油流动量已经达到最高水平。如果伊朗冲突结束，油价将大幅下跌，甚至可能跌至冲突爆发前的水平以下。

“如果战争结束，油价将大幅下跌。”特朗普表示。

这意味着，特朗普将油价走势与伊朗冲突是否结束直接联系起来：如果军事冲突结束、能源供应风险下降，当前原油价格中包含的地缘政治风险溢价可能明显回落。

不过，特朗普同时保留进一步军事行动的选项，因此“油价大幅下跌”的前提仍然是伊朗冲突最终结束，而非特朗普当天的讲话本身就意味着冲突即将结束。

市场当天对伊朗局势的反应也较为谨慎。路透社指出，投资者一方面关注美国与伊朗恢复谈判的可能性，另一方面仍担心特朗普关于进一步军事行动的表态，国际油价继续在每桶100美元附近波动。

华尔街日报报道称，随着市场对美伊在联合国大会期间展开外交谈判的预期降温，布伦特原油一度上涨至每桶100美元以上。

AI：美国要将“人工智能”改称“超级智能”

相比此前对AI发展速度的表态，特朗普此次在联合国大会上进一步明确了美国的AI政策方向。

特朗普表示：“我们只会鼓励超级智能。我们将鼓励它，而不是限制它。”

这也是特朗普此次讲话中关于AI最鲜明的一句话。

特朗普在这句话之后补充说，美国司法部将密切关注AI的发展，“我们将通过司法部密切关注它。”

特朗普同时表示：“美国在超级智能领域处于世界领先地位，并将继续以安全、负责任的方式保持这一领先地位。”

特朗普还称，美国人从来不会因为面对新的技术前沿而退缩，无论挑战有多大。

在此基础上，特朗普进一步提出，或许应该重新定义“人工智能”这一名称。

他表示，未来美国政府文件将把“artificial intelligence”称为“superintelligence”，即“超级智能”，因为“artificial”（人工）这个词会让人感觉这种智能是“虚假的”，而他认为AI并非如此。

特朗普还表示，每一项重大新技术都会带来挑战，“超级智能”也不例外，但美国不会因此放慢发展速度。即：“我不会扼杀一种可能比工业革命还要伟大的技术的发展。”

特朗普此次关于AI的表态，与联合国秘书长古特雷斯以及一些AI企业和国家领导人近期推动建立国际安全护栏的主张形成对照。

古特雷斯此前警告称，AI正以惊人的速度发展，其速度已经快于人类理解全部后果的能力，并呼吁建立安全护栏。联合国AI专家小组也发布报告，警告越来越强大的AI模型可能出现失控风险。

而特朗普的立场则是，在保持安全和负责任发展的同时，美国应继续推动超级智能，而不是通过国际机制限制其发展。

俄乌：特朗普仍强调结束冲突

对于俄乌冲突，特朗普在联合国大会上继续强调结束战争的必要性。

华尔街日报报道称，特朗普在此次约35分钟的演讲中，将自己塑造成推动和平的一方，同时强调美国正在利用自身实力解决长期存在的国际问题。

特朗普在讲话中再次盘点了其政府此前的政策成果，并表示自己已经促成多场冲突结束。

此次联合国之行期间，特朗普还安排与乌克兰总统泽连斯基会晤。俄乌战争如何结束，仍是特朗普此次纽约外交行程的重要议题之一。

“美国优先”：强调美国实力与主权

特朗普此次联合国演讲整体延续了“美国优先”的外交政策框架。

他在讲话中表示：“当其他人还在谈论时，我已经采取了行动。”

特朗普称，自己不愿让危险继续累积，而是希望通过美国的实力处理长期存在的问题。

彭博社报道称，特朗普此次讲话延续了此前强调美国主权和美国利益的外交路线，并批评国际机构对美国政策施加过多约束。

从伊朗、能源到AI，特朗普此次联合国大会讲话释放出的信息较为集中：在伊朗问题上，他预计中期选举后可能达成协议，但仍保留进一步军事行动的选项；在能源方面，他认为冲突结束将推动油价明显回落；在AI领域，则明确表示美国将“只鼓励超级智能”，而不是限制其发展。

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9月22日，据《首尔经济日报》报道，LG电子宣布，英伟达已将其2.5兆瓦CDU列入DSX Ready认证产品。DSX Ready是英伟达针对AI工厂相关基础设施产品进行的认证体系，面向英伟达整合GPU以及冷却、电力、网络和运营技术的大规模AI数据中心。

目前，全球通过2.5兆瓦等级DSX Ready认证的CDU产品仅有三款，LG电子产品位列其中。不过，获得认证并不意味着已经拿到英伟达订单，最终采购仍取决于英伟达及数据中心客户的实际项目需求和供应商选择。消息公布后，LG电子韩股涨近7%。

2.5MW覆盖核心机架需求，认证有望提升项目竞争力

此次认证的一个重要意义，在于2.5兆瓦CDU的容量与英伟达AI工厂的机架级功耗需求较为匹配。

据报道，AI工厂中单个服务器机架的功耗约为120千瓦，20个机架合计功耗约2.4兆瓦，接近单台2.5兆瓦CDU的覆盖能力。因此，在面向这一功率等级的AI数据中心项目中，获得认证的产品有望具备更直接的技术适配性。

LG电子并非只有2.5兆瓦这一款产品。此前，其600千瓦和1兆瓦CDU产品也已获得其他数据中心相关认证，可以覆盖不同规模的数据中心冷却需求，逐步形成从中小功率到大型AI数据中心的产品矩阵。

以CDU为核心，LG电子加码液冷全链条

CDU是LG电子AI数据中心液冷方案的核心设备，主要负责冷却液循环和热量交换，将GPU等高功耗芯片产生的热量带走。

围绕CDU，LG电子还在推进冷水机组（chiller）、计算机机房空气处理单元（CRAH）以及直接接触芯片进行散热的冷板（cold plate）等产品和技术，试图从单一设备进一步延伸至完整的液冷解决方案。

市场研究机构TrendForce预计，AI数据中心液冷解决方案采用率将从2024年的14%提升至2025年的60%。随着AI服务器功耗持续提升，液冷在数据中心中的应用范围也在扩大，为LG电子扩大相关业务提供了市场基础。

LG电子ES业务部门负责人Lee Jae-sung表示，公司将以此次英伟达DSX认证为起点，向全球大型科技公司提供更加可靠、高效的冷却解决方案，并计划在下一代液冷市场确立领先地位。

对LG电子而言，此次认证的核心价值并非订单本身，而是获得了进入英伟达AI工厂相关项目供应商体系的资格。随着英伟达AI基础设施建设持续扩张，能否将认证进一步转化为实际项目和批量订单，将成为其液冷业务后续增长的关键。

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作者 | 周智宇

从宁德时代转向自研，近期理想的电池切换引发市场关注。

i9、MEGA等车型陆续公布电池切换安排，部分用户仍然倾向选择宁德时代电池。理想自研电池的性能和质量能否达到同等水平，为何有这次切换，以及一家车企如何与专业电池厂竞争，成为外界追问的重点。

9月21日，理想汽车联合创始人、总裁兼总工程师马东辉等高管，在一场与华尔街见闻等媒体的交流中，对这些问题作出集中回应。

“不是备份方案。”马东辉明确表示，从全新一代理想L8开始，理想正在推进新产品搭载自研电池，这一战略方向已经确定。

理想汽车整车电动研发高级副总裁、山东理想汽车电池有限公司董事长刘立国表示，理想此前自研定义、由欣旺达代工的电池产品，售后质量表现不弱于任何一家电池供应商的产品；但在固态电池等前沿技术的研发能力上，理想与宁德时代仍有较大差距。

从自研的必要性、技术水平和成本，到用户对电池品牌的信任，以及与供应商的合作边界，理想高管系统回答了七个关键问题。

一、为什么要自研？

“这个战略方向是非常确定的，不是备份方案。”马东辉说。

按照他的介绍，理想早在2020年就确定了智能和电能的“双能战略”，电能方向包括增程电动和纯电两个平台。今年自研自制、自研代工产品的落地，是六年持续投入之后的阶段性结果。

为什么在这个时候扩大自研电池的应用？马东辉给出的解释是，技术条件、PACK自制产线已经具备，公司当前的投资体量也能够支撑这项战略。

理想所说的自研，有一套明确的生产分工：电芯由理想主导研发，交给合作伙伴代工；PACK，也就是电池包，由理想自研自制。电芯制造仍然需要合作伙伴的制造与工艺能力。

马东辉将自研的必要性归纳为“三个打通”，分别对应数据、整车系统和服务体系。在传统采购模式下，车企无法完整获得电芯配方、工艺参数及每颗电芯的检测数据，拿到的更像一个“灰盒子”。理想希望把制造数据与整车、用户使用数据接起来，尽可能在装车交付前排查问题，装车后持续掌握电池健康和寿命趋势。

5C电池的应用，体现了整车系统协同的重要性。超充网络能否配合，电驱、热管理和充电系统如何工作，都会影响电池在车上的实际表现。马东辉认为，这些环节需要放在一起设计。

服务体系的打通，则是把产品定义、服务标准和售后处理衔接起来。电池出现续航衰减等问题时，车企、电池企业和用户可能采用不同标准，问题又可能涉及电芯、PACK、集成或软件。理想希望统一售后标准，让用户直接找车企解决问题。

“用户的合理诉求是：质量标准未达成时，不需要关心问题出在哪个环节，理想应当全面负责。”马东辉说。

二、自研电池到底什么水平？

对于目前理想自研产品与宁德时代的比较，刘立国先提到了42万台车。这是此前理想自研定义、由欣旺达代工的电池产品，随理想L8、L7等车型进入市场后形成的保有量。他表示，这批产品的整个售后质量表现，不弱于任何一家电池供应商的产品。

“所以就当下产品而言，我认为没有任何差距。”刘立国说。至于自研自制电池，则是今年从新款L8开始正式上车。

谈到固态电池等前沿技术，他承认，理想与宁德时代“确实还存在比较大的差距”。宁德时代面向整个赛道布局，理想围绕自身产品体验投入，研发范围和投入量级都不同。

刘立国也以此解释双方研发团队的规模差异。专业电池企业服务多个整车客户，还要覆盖储能、不同材料体系和充电倍率；理想现阶段将产品开发资源集中于5C超充，整车材料、热管理等团队也会共同参与。

外界流传的理想过去五年电池研发投入约5亿元的说法，在交流中得到了澄清。理想汽车动力电池高级总监柳志民称，5亿元只涉及实验室投料、测试验证等部分费用。理想每年电池研发费用都在2亿元以上，过去六年累计投入十几亿元，另有固定资产等投入。

据柳志民介绍，研发从正负极材料、电解液及配方体系的原型验证开始，技术成熟后，再与合作伙伴转化成工程方案，三元锂和磷酸铁锂两条路线同时推进。到了制造端，电芯和PACK合计设有9400余项控制标准，辅以在线检测和AI异常识别。他称，目前电芯制造的缺陷流出率已达到PPB，即十亿分之一量级。

低温工况下的动力表现，是刘立国举出的一个例子。过去，整车按照电池厂提供的放电功率表进行标定；自研后，可以更精确地计算荷电状态和可用功率，配合整车与电池的控制算法，缓解低温下动力不足的问题。

柳志民还介绍了电池包的散热设计：采用极柱面与底面的双面冷却方案。研发中发现，直接冷却极柱面能更高效地带走热量。

三、为什么直接锚定15C？

理想对下一阶段超充技术的设想，是把“10分钟补充500公里续航”推进到“5分钟补充500公里续航”。15C是根据这一体验目标提出的技术要求。

刘立国解释，当初选择5C时，理想同时考虑了电池能力、整车散热、充电站建设及场站供电条件。以100度电池为例，做到5C时，峰值充电功率会超过500千瓦。

据他介绍，理想4000多个充电站中，大部分场站的供电功率在600千瓦左右，也有不少是480千瓦甚至更低；能够获得约800千瓦供电能力的场站占比不到5%。电池即使具备更高倍率，场站也未必能提供足够功率。

车端散热同样是一道约束。马东辉举了一个高温出行场景：车辆跑完一段长途，电池温度已经较高，驶入服务区后乘客留在车内，外部气温达到40摄氏度，空调继续制冷，同时电池开始大功率充电。此时，多个系统都在争取散热能力。

桩端同样需要持续输出大电流。无论靠电网直接供电，还是增加储能，更高倍率都需要更多基础设施投入。马东辉认为，如果只是把约10分钟缩短到8分钟或6分钟，就要算一算新增的产品和建站成本是否值得。理想希望下一次投入能让补能效率进一步接近燃油车加油，因此将研发资源集中到15C。

“我们的目标不是做15C这个数字，而是做到5分钟充电500公里。”刘立国说。

眼下，15C仍处于技术储备阶段。马东辉表示，何时应用，要结合技术成熟度、基础设施和用户价值判断，目前尚未进入具体产品规划。刘立国预计，未来两至五年，5C仍有很高的用户价值。

理想也在继续改善现有的车桩配合。据刘立国介绍，自研电池与自建充电桩可以在标准充电协议之外，交换更多充电检测数据。桩端已经部署Orin SoC（系统级芯片），借助更强的算力，改善自有车辆在自有桩上的充电体验和可靠性。

四、用户到底在乎电池品牌吗？“去品牌化”怎么应对？

马东辉认为，消费者对电池品牌的关注，最终对应的是品牌背后的安全、寿命、性能和服务保障。

但他也承认，部分用户更倾向选择宁德时代电池。“这也是用户的选择权利。”他说，并非所有消费者都了解行业情况及理想的自研历程。

按照马东辉的介绍，理想在i9和MEGA上市期间已经发布公告说明电池切换安排，也会清楚告知每位用户，其订单对应的电池品牌。如果与用户意愿不符，公司尊重用户的选择。

刘立国也坦言，新势力成立时间较短，核心零部件自研面临品牌认知上的挑战，过去参与产品定义和技术开发的经历，需要时间让消费者了解。

空气弹簧曾有过相似的过程。马东辉回忆，开发初代理想L8、L9时，理想选择与孔辉科技、保隆等国内企业合作，当时这些供应商在相关领域的品牌认知度有限，后来随着产品应用而提升。

“所谓的‘去品牌化’，本质上也意味着新品牌的崛起。”他说。电池也需要靠补电速度、耐久性、续航里程、冬季衰减及售后表现来积累信任。最终为品质负责的是理想汽车，而这份信任“需要时间来证明”。

五、自研电池的成本优势从哪来？没有规模怎么降本？

面对规模不及头部电池企业的疑问，马东辉把成本拆成五部分：产线摊销、制造费用、原材料、物流仓储和研发投入。

他强调，理想不会通过替换便宜材料来降本，而是希望在保证性能和质量的前提下，通过产品平台化和研发、制造协同，提高各环节效率。

柳志民给出的一个办法，是收拢电芯规格：分别用一至两款磷酸铁锂电芯、一至两款三元锂电芯覆盖全部车型，再通过调整串联数量匹配不同电量需求。不同车型需要的电量相同，就尽可能共用电池包。

马东辉介绍，电芯平台化可以让不同车型尽可能复用产线，提高利用率，降低分摊到单件产品上的折旧成本。

制造过程中，理想依靠智能工业团队和理想连山系统监控、分析生产数据，识别浪费、提升合格率。据柳志民介绍，产线已部署AI检测，并将AI算法与连山系统打通，用于识别异常趋势。统一电池体系还可以减少仓储、包装、工装和运输中的重复配置。

原材料方面，马东辉表示，过去面对价格波动更多是被动接受；自研自制和自研代工后，理想希望更主动地参与上游材料和风险管理，提升对成本波动与供应稳定性的管理能力。

自研也不等于省掉研发费。按马东辉的解释，过去这笔钱由供应商投入，体现在采购价格里；现在转由理想承担，合作伙伴聚焦制造和工艺。无论代工还是外购，都应给合作方保留合理的毛利空间。

产能则跟着整车需求走。马东辉称，规划与2027年新产品上市节点及销量规划挂钩，PACK产线按整车需求建设。电芯产线中为理想生产的部分若有富余，欣旺达可以用于其他品牌。

对于是否会通过第二品牌消化产能，他表示，理想没有第二品牌规划。

六、自研电池的战略定位是什么？未来会不会开放合作？

“我们的目标是把电池能力打磨到完全能支撑理想自己产品体验的水平，让每一款车的电池表现，都由我们自己定义、自己负责。”刘立国说。

具体到合作，理想希望先在整车平台上实现PACK平台化，再向电芯提出定制需求。按照刘立国的说法，无论供应商是谁，都要按理想的体系和尺寸标准开发，满足数据、体验和服务协同的要求。

马东辉将选供应商的标准概括为TQCD，即技术、质量、成本及供给与交付能力。他还提到，合作伙伴是否愿意在研发、制造和数据上深入协作，正变得越来越重要。

欣旺达和中创新航都已进入这套合作体系。据马东辉介绍，两家在电芯层面均采用理想自研、合作方代工的模式，质量标准没有区别。理想与欣旺达合作更早，存在投资关系，还成立了PACK合资公司；与中创新航合作的产品已进入工信部公告，将搭载于2026年新的理想i6。

至于为何没有与宁德时代开展同样的自研代工合作，马东辉没有展开原因，只重申满足条件的优秀供应商都可以合作。被问及电池厂是否会根据车企有无自研能力采取差异化报价时，他表示，自己没有听说过，也没有这样的体感。

他举了电驱的例子：理想从采购整套电驱转向自研自制后，仍会向汇川采购转子等部件。自研之后，合作范围可以调整。

马东辉也谈到了汽车之外的应用。他将电池、电驱和线控底盘视为具身智能产品在物理世界中行动的底层技术。汽车、机器人和智能眼镜都需要能源系统，一些暂不适用于动力电池的前沿技术，也可以在其他产品上探索。

七、主机厂自研电池的趋势意味着什么？

刘立国用燃油车的发动机作了一个类比。早期自主品牌使用第三方发动机，随着产品发展，逐步建立自己的研发和制造能力。从核心能力与产品定义的角度看，他认为动力电池也可能经历类似的过程。

在他的判断中，随着电池技术成熟，不同产品在基础性能、可靠性和质量上的差距正在缩小，单靠某一个电池零部件形成差异的难度增加。车企更需要考虑，电池与整车其他系统一起工作时，能够带来什么体验。

马东辉进一步谈到了整车架构。低压蓄电池、直流转换器、电源分配单元和热管理，哪些功能适合集成到电池中，哪些应该独立出来，需要结合整车统一设计。这会影响部件之间如何连接，也会影响功能由谁来承担。

他以全线控底盘作类比：转向、制动、悬架分别涉及横向、纵向和垂向控制，传统上由不同供应商提供，但一些完整的驾驶体验必须依靠三者协同。电池与整车各个用电系统之间，也存在类似关系。

按照理想此次披露的路径，车企参与电池研发的程度加深，并没有消除对专业电池企业的需要。电芯制造和工艺仍然由合作伙伴提供，理想则将材料方案、PACK设计、控制软件与整车开发更紧密地连接起来。

这使得双方的合作进一步进入产品开发前端：电芯需要适配整车平台，制造数据需要接入车辆使用和质量管理，产线也要跟随车型需求安排。

理想希望通过自研改变的，是这些环节之间如何协作，以及最终由谁把整车体验交到用户手中。

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相较于此前Agent产品，Muse的核心变化在于进一步承接真实事务。中金研究指出，Muse具备后台异步执行与长期记忆、真实账户连接、隔离执行与审批门控等能力，Ideas与Feed则展现出推荐式Agent的雏形。Meta还拥有36亿日活用户的分发基础，以及WhatsApp、Instagram和Facebook积累的长期内容与行为上下文。

换句话说，Muse的核心优势不只是AI能力，更在于Meta既有的用户分发和信任基础设施，这也是其他Agent产品较难快速复制的。

中金研究认为，2C Agent是AI应用继对话之后的重要演进方向，关键不在方向，而在时机。随着模型和Agent能力提升、Token成本下降，技术与成本条件持续改善，但用户对任务效果、错误容忍度及迁移成本仍存在不确定性。技术效果和使用成本何时同时跨过用户阈值，将决定2C Agent走向规模化的速度。

9月8日，Meta在美国正式推出Muse，面向18岁以上用户，覆盖iOS、Android、网页端和WhatsApp。Muse由Muse Spark驱动，可将长期目标拆解为行动计划并后台执行，覆盖网页操作、邮件、日历、表单、旅行预订和购物等场景。上线第二天，Muse一度升至美国App Store免费榜第3位，生产力榜单也位居前三。

与此同时，创业公司也在加速入场。Instinct可通过短信、电话连接Email、Messaging和Calendar，完成旅行预订、餐厅预约、购物、取消订阅、医疗预约和邮件处理等任务。从Meta到创业公司，2C Agent的竞争正进一步从“能回答什么”转向“能替用户完成什么”。

Muse的四项能力：从单次交互走向持续执行

第一，后台异步执行与长期记忆。

Muse可以跨对话保留用户偏好和任务信息，并在用户关闭应用后继续推进既定目标。Goals用于组织长期目标、跟踪任务进度，Artifacts则将执行结果沉淀为行程、文档或持续更新的仪表盘，使任务能够被持续追踪和积累。

中金研究指出，相较于需要用户启动浏览器后执行任务的相关产品，Muse可以按照计划或相关事件在后台继续开展工作。这使Agent具备了一定的持续运行能力，任务也不再局限于一次性的即时响应。

第二，连接真实账户和外部服务。

Muse可以接入邮件、日历、支付、健康、智能家居和电商等场景，并连接OpenTable、Ticketmaster、Spotify等服务。其连接方式主要包括三类：内置连接器、使用用户提供的凭证调用公开API，以及通过浏览器操作覆盖缺少可用接口的服务。

账户连接使Muse能够调用用户已有的信息和服务，将信息获取、需求沟通与后续操作衔接起来，减少用户重复提供资料、切换平台和手动操作的步骤，为跨服务任务提供执行基础。

第三，隔离执行与审批门控。

随着Agent开始接触邮箱、支付等敏感信息，安全和权限成为产品设计的重要环节。Meta为每名用户提供独立的Muse Secure VM，并由Sentinel代理把守对外动作；Meta还计划于年底推出支持用户自持密钥的Confidential VM。

中金研究认为，这套架构通过独立运行环境、凭据保护和动作审批建立授权边界，有助于在模型受到误导时限制越权操作，并减少用户持续监督的负担。不过，Meta也披露，其技术架构仍保留访问虚拟机的能力，因此这一机制并不意味着平台与执行环境完全隔离。

第四，Ideas与Feed探索推荐式Agent。

除Chat、Goals和Library外，Muse还设置了Ideas与Feed两个主动信息流。Ideas可以基于用户过往对话、日历事件和已连接账户提出任务建议；Feed则根据用户设定的主题和节奏生成定制化信息流。

中金研究认为，这显示Agent开始从“等待用户提问”向“主动识别需求”延伸，是从搜索式交互向推荐式服务演进的早期信号。不过，目前Ideas仍以用户授权和确认为前提，主动程度相对有限。

Meta的优势：分发、上下文与执行基础

Meta在2C Agent上的重要基础首先来自既有用户生态。

根据公司公告，2026年6月Meta应用家族日活跃人数达到36亿。用户可以直接通过WhatsApp对话线程使用Muse，无需重新建立独立应用的使用习惯。在用户授权的前提下，Instagram和Facebook积累的长期内容与行为信息，也能够补充聊天记录之外的个人上下文。

中金研究认为，WhatsApp可以承担交互和分发入口，Instagram、Facebook提供个人上下文，第三方连接器和支付基础设施则扩大任务执行范围。对于Meta而言，这一生态组合构成了Muse的重要产品基础。

不过，Meta的生态也存在现实约束。中金研究指出，相比微信等已经将账户、支付和生活服务整合在平台内部的生态，海外服务入口相对分散，Muse需要结合API和浏览器操作覆盖更多长尾服务。这种模式的连接和维护成本相对较高，网页改版也可能影响操作效率和可靠性。

商业模式方面，Muse采用免费层和20美元、100美元两档月度订阅，Power和Maximum分别为20美元和100美元/月。中金研究认为，除订阅收入外，随着购物、预订等消费任务接入，Muse未来存在探索交易佣金或分成的空间，但这一模式目前仍属于潜在路径。

从“搜索”到“推荐”：2C Agent关键仍在时机

中金研究认为，2C Agent未来可能经历从“搜索”到“推荐”的模式转换。

目前的Agent更接近搜索：用户主动定义问题，Agent负责解决。更长期的形态则可能类似推荐，即Agent基于足够的用户上下文主动识别需求、定义任务并推进执行。这样的模式能够降低用户主动提出需求的门槛，但也对技术能力、用户授权和成本提出更高要求。

从技术与成本两个维度看，中金研究将产品创新划分为探索、过渡创新、全能创新和强者恒强四个阶段。技术效果超过用户接受阈值后，产品才具备产品化基础；成本进一步降至可接受范围后，才更容易进入规模化商业阶段。

对于2C Agent而言，技术生产率取决于模型能力、Agent能力、上下文理解、记忆和应用生态等因素，成本则与算力、Token和研发成本有关。当前较为确定的是技术能力仍在提升、Token成本存在下降趋势；更难判断的是用户对Agent完成预订、购物决策、邮件处理等任务的错误容忍度，以及从既有解决方案迁移的成本。

基于这一框架，中金研究提出两种可能路径。

一种是技术能力先超过用户需求阈值，但成本下降相对滞后。Agent可能先从泛办公等技术可控、成本相对可控的场景切入，再随着技术进步逐步拓展至综合任务。

另一种是技术能力快速提升，同时成本下降较快，2C Agent直接进入更综合的应用阶段。在这种情况下，拥有丰富用户上下文、应用生态和分发渠道的平台型产品可能更快扩大规模。

因此，中金研究认为，从过渡创新阶段进入全能创新阶段所需的时间，是观察未来竞争格局的重要变量：间隔较短，互联网平台已有的生态和渠道优势可能更容易发挥；间隔较长，创业公司则拥有更充足的时间围绕具体场景建立产品能力。

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马斯克的Bot上班一个多月，扎克伯格的Muse冲上App Store 榜首，一家邀请制小公司谈到了100亿美元估值。

短短几周，在「AI替人干活」这个赛道上，OpenAI一下成了追赶者。

据The Information爆料，OpenAI正在开发更直接对标Grok Bot的功能，内部也在讨论如何应对Meta的个人助手Muse。

这篇报道给OpenAI贴上了「追赶者」的标签。放在一年半以前，这三个字怎么也落不到它头上。

2025年1月它推出Operator时，是最早把「AI替人操作浏览器」做成消费级产品的公司。

ChatGPT更是把生成式AI送进了普通人的手机，据The Information报道，今年夏天周活突破10亿。

在报道发出之后，常年扒ChatGPT代码的爆料博主Tibor Blaho转发了记者Stephanie Palazzolo的帖子，甩出一个词：Aeon。

Aeon在希腊语里是「永世」「无尽的时间」的意思。

如果这真是OpenAI给智能体起的名字，很难不让人联想到：它也要为你造一个不下班、一直在线的AI同事了。

Tibor还在帖子上附了一张截图，是他从ChatGPT客户端里翻出来的代码。

ChatGPT网页版的代码里，有这样一行：

一条消息，如果是用户发的，就记在用户的账号名下；如果不是用户发的，就记在一个叫Aeon的名下。

也就是说，在ChatGPT眼里，Aeon和用户是两种并列的身份。

就在被贴上「追赶者」标签的时候，泄露的代码显示，它可能已经在ChatGPT里，为那个能替你干活的AI同事留出了工位。

马斯克的Bot，已经上班一个多月

OpenAI为什么坐不住？

因为马斯克的Bot已经上班一个多月了。

8月11日SpaceXAI发布Grok Bot。官方给它的定位极简：你的始终在线智能体团队。

注意，给你的是一群智能体，而不只是一个。它们和普通AI助手最大的差别，是有自己的电脑。

据官方介绍，同一用户名下的所有Bot，共享一台放在云端的持久电脑，文件、浏览器、登录状态都在上面。你合上笔记本去睡觉，它还在跑。

这些Bot会自己登录你的Gmail、Notion、财务软件甚至没有API的旧网站。

它们像人一样操纵鼠标、填表，把活一路干完，只有碰到需要你点头的事，才跑来问你一句。

更狠的是多Bot协作。

你可以同时开好几个Bot，一个管收件箱，一个跑销售外联，上面再放一个「幕僚长」统筹。它们能在群聊里自己分派工作。

Grok Bot真正在卖的，其实就是这么一个动作：把活儿交出去。

代码里多出来一个「成员」

在Tibor转发的那张代码截图中，aeonId和accountUserId并列，说明在ChatGPT的系统里，Aeon可能是某种可以被单独标识的对象，而不是一个简单的功能开关。

至于它有没有和用户同等的身份或权限，截图里看不出来。

在安卓端最近的两个连续版本里，aeonId反复出现，旁边还有一个名为memberAeonIds的字段。

member是成员，这种命名很难不让人联想到Grok Bot那种多个Bot共处一个群聊的形态。

Tibor的截图上方还有另一段测试说明：

这个测试场景专门用来保护「aeon式行为」，即能力状态要在每一个采样步骤重新捕获，而不是等到下一轮用户输入时。

普通的ChatGPT是你一句我一句，而「aeon式行为」要求系统在多步执行过程中，每一步都重新确认当下能用哪些能力。

这和一个要连续干很多步活的智能体所需的逻辑对得上。

OpenAI还没有官方表态，眼下能拿到的只有一篇媒体爆料、一个疑似代号，外加几行代码字段，但草蛇灰线，已经隐约可见。

ChatGPT的菜单里，只写了「聊天」

最耐人寻味的是，媒体称OpenAI不会从零造一个新产品，而是把Codex和ChatGPT里已有的智能体技术「重新包装」。

这句话揭开了一个尴尬的事实：对手们现在卖得火热的能力，OpenAI手里其实早就有了。

今年7月9日，OpenAI已经发布了ChatGPT Work，官方介绍里就有跨应用执行任务、持续处理复杂项目、定时任务这几项，还把Codex的技术整合了进来。

官方文档也写明，选择云端运行时，任务在你关掉App或合上电脑后也会继续跑。

人才也早有布局，今年2月，OpenClaw作者Peter Steinberger加入OpenAI，奥特曼说他来负责打造下一代个人智能体。

问题是，很多OpenAI用户，未必知道有这些功能。

这就好比后厨什么菜都能做，菜单上却只写着一道「聊天」。

如果Aeon的传闻属实，真正值得追问的是：在ChatGPT Work已有的执行能力之上，它会不会多出一个能直接喊名字、给它派活的「数字成员」？

这很可能就是它对Grok Bot的回应。

为什么OpenAI输不起？

据The Information报道，ChatGPT的增长过去一年明显放缓，10亿周活这个目标，OpenAI原本定在去年，今年夏天才达成。

这一轮，AI大厂抢的已经不是模型排行榜上的名次了。能替你把活干完的智能体，成了各家都在抢的第二增长曲线。

马斯克的Grok Bot，要的是一台存着你所有登录状态的云电脑。

Anthropic更早，6月23日就推出了Claude Tag，让Claude以成员身份入驻Slack接活，它要的是整个团队的频道。

Meta的Muse上架两天就冲到美国区App Store免费榜第2名，截至9月22日已经登顶，把ChatGPT挤到了身后。它要的是你天天打开的聊天App。

还有Instinct，一家邀请制初创公司，估值一个月翻了四倍。它通过短信和电话帮你订餐厅、买东西，要的是你的信用卡和密码。

四家对手，四种打法，全都押在了你的工作流上。

想象一下未来的周一早晨：8点刚过，你端起当天的第一杯咖啡，看了一眼手机。

过去，你要先回十几封邮件，再把烦人的群消息挨个静音，最后把一堆会议塞进日历。

以后，等你喝完这杯咖啡，这些事可能都已经做完了。你面前只剩一张等你点头的清单：这封邮件发不发，这笔账单付不付，这个会接不接。

谁占住了这张清单，谁就握住了你每天干活的入口。

入口一旦养成习惯，就很难再换。

如果一个Bot接管了你的收件箱，摸清了你写邮件的口气，记住了哪些客户要优先回，想换掉它，远比换一个聊天App难。

但最难跨过去的那道坎，可能在技术之外：信任。

到底有多少普通人，愿意让一个AI访问自己的个人信息、社交账号，甚至授权它代为支付？

这份犹豫，才是所有「AI同事」要攻下的最后一关。

聊天框的时代，用户问的是：AI聪不聪明？

智能体时代，用户问的是：我敢不敢把活交给它？

留给OpenAI的问题只有一个：怎么让10亿用户放心把钥匙交出来。

本文来源：新智元

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高域是广汽集团孵化的低空出行科技企业，目前布局飞行器研发、制造与运营。

一场飞行演示的意义，不止于展示飞行器能飞。对于高域而言，敦煌项目已经在回答更具体的商业问题：飞行汽车进入文旅目的地后，如何从单次体验延伸为连接景区、文化内容与消费服务的运营体系。

敦煌的条件提供了这一探索的起点。当地的鸣沙山月牙泉、雅丹地质公园、阳关玉门关等景区各具特色，也分布在较大的空间范围内。游客能够在地面欣赏景观，景区之间的移动时间则为低空接驳提供了应用空间。

广汽高域副总经理葛晶对华尔街见闻表示，敦煌拥有世界级文旅资源、较好的空域条件、来自全球的游客基础，以及地方政府对低空经济的支持，这些因素共同促成了双方合作。

对低空文旅而言，景观资源决定体验内容，游客规模支撑服务需求，空域和基础设施则构成运营落地的基础。飞行器能否融入旅游目的地，取决于产品能力，也取决于其与景区服务、交通组织及文化内容的协同程度。

双方拟按展示推广、试点运营、景区组网三个阶段推进项目。

根据高域披露的规划，前期将以静态展示、飞行演示和“飞天丝路”文旅IP打造为主；随后结合具体景区开展飞行运营，丰富观光、文化展演和文创消费等业态；在起降点、气象网络、空域协同等配套逐步完善后，推动多个景区之间的低空接驳。

葛晶表示，低空飞行是一个系统工程，制造飞行器只是其中一环。

飞行器进入实际场景后，还需要起降设施、航线设计、气象服务、安全运营标准和景区服务体系共同支撑。高域在敦煌的工作，也将由飞行器展示逐步延展至运营能力建设。

根据此次合作规划，高域将围绕景区起降点规划、观光航线设计、文旅内容融合和安全运营等方面积累经验，并形成可复用的运营模块。低空观光可以为游客提供新的观察视角，景区间接驳则可把移动过程纳入旅游体验，飞行体验与文创消费的结合也将延展文旅服务的内容。

敦煌的自然环境为这一模式提供了更具针对性的测试场景。高温、昼夜温差、风沙和沙尘暴，对飞行器的运行提出了更高要求。

葛晶表示，高域今年已在甘肃进行了四个多月夏季测试，经历了高温、昼夜温差突降、风沙和沙尘暴等条件，相关试验大纲均已完成。测试结果验证了产品在敦煌严苛环境下的使用能力，并为后续安全运营和乘客体验提供了支撑。

高域目前已形成AirCab、AirCar、AirJet产品矩阵，覆盖低空观光、城市短途接驳和城际快速出行等场景。AirCab可服务短距离观光和近距离接驳，面向更长航程的产品可覆盖较远景区之间的出行需求。

以雅丹等目的地为例，陆路通行耗时较长。未来，不同航程产品的组合可为敦煌全域旅游补充新的连接方式：游客既能在景区内完成低空观光，也能在景区之间获得更具体验感的出行服务。

从一架飞行器在戈壁上空完成展示，到多个景区被低空航线串联，高域正在敦煌搭建低空文旅的运营样本。这一项目将飞行器制造、低空服务与文化旅游资源放在同一场景中协同推进，也为低空经济进入更多文旅目的地提供了更具象的商业路径。

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全美柴油均价本周触及每加仑6.49美元，较一年前暴涨约75%，据AAA数据显示，北卡罗来纳州周四更创下每加仑6.19美元的历史纪录。

北卡农民Matt Bell告诉CBS新闻，他原本为2026年预算的3.5万美元燃油开支，在8月便已告罄，全年实际支出预计将达5万至6万美元。"每一台设备都烧柴油，"他说，"我们已经无路可退。"

这一群体的愤怒正在转化为政治信号。多位受访农民表示，他们曾多次投票支持特朗普，但如今正重新考量选票归属。农民John Boyd Jr.对CNN表示，全美目前已有逾400宗农场止赎案悬而未决，"这是农民的破产危机"。随着中期选举临近，共和党在农村地区的支持热情出现明显下滑。

柴油危机：从预算超支到逐小时报价

伊朗战争引发的霍尔木兹海峡封锁，叠加也门胡塞武装对沙特基础设施的持续攻击，以及俄乌冲突对炼油产能的压制，共同推动全球燃油供应急剧收紧。据AAA数据，全美柴油均价约为每加仑6.40至6.49美元，较一年前几近翻倍；加利福尼亚州部分地区价格已逼近每加仑10美元。

价格波动之剧烈，已令正常的商业计划形同虚设。

Matt Bell表示，他的柴油供应商给出的报价，上午有效，下午便会上调，"根本无法锁定成本"。他的联合收割机每天需消耗约600美元的柴油，而John Boyd Jr.的联合收割机单次加满需140加仑，费用接近1000美元。

"你不能没有燃油，你不能没有化肥，这些是必须的，"Bell说。他已被迫推迟设备更换、自行生产部分化肥，并开辟南瓜采摘和干草车游览等副业以补贴农场收入，但仍难以为继。

牧场主的困境：被"突袭"的战争，被取消的保护

德克萨斯州牧场主Lynn Fleming在接受天空新闻采访时表示，她8月的燃油支出几乎是往年同期的两倍。她的丈夫Robert Fleming说，这场战争令他们措手不及："我们完全不知道他要在霍尔木兹海峡搞这一套。他没有告诉我们……我们对将要发生的事情毫无预警。"

雪上加霜的是，特朗普为压制食品价格上涨，决定取消进口牛肉关税，此举令本已承压的美国牧场主感到被"出卖"。南德克萨斯牧场主Josh Eilers对天空新闻表示："我已经在消化你们凭空冒出来的高油价了。拜托，就帮我一点点。我不能一直无限度地吸收这些成本，否则我根本撑不下去。"

特朗普2024年竞选时的核心承诺之一，是做一位"和平总统"，不发动任何新战争。

战争冲击之外，特朗普的关税政策构成第二重打击。Bell明确指出，化肥、燃油、农药、种子、零配件——"我们接触到的所有东西都涨价了"，且多数涨价直接源于关税政策。

票仓松动，中期选举变数加大

受访农民几乎无一例外地表示曾投票支持特朗普，但他们对现状的愤怒已开始转化为具体的政治行动意向。

Matt Bell自称是共和党人，但表示今年11月"可能会分票投票"，他的标准是候选人是否具备"常识"、是否真正倾听民意。他说，自己最初支持对伊战争，认为短期代价或许值得，但现在的判断是："我认为我们被误导了。"

John Boyd Jr.则更为直接。他告诉CNN，农民们曾三度投票支持特朗普，但民主党现在有机会收复失地。"这是农民的临界点，"他说，"总统说了很多承诺，关税收入会回流给农民——但那些钱去了大企业，什么都没来，只有这届政府的一堆空头支票。"

Robert Fleming的话或许最能概括这一群体的心态转变："我担心投票会出现一些变化，也许很多人根本不去投票——因为很多人觉得，我们这些普通人根本没有被听见。"

据报道，随着中期选举临近，共和党在全国范围内的支持热情已出现明显下滑，农村地区的动荡是重要推手之一。

"我不知道还能做什么"，农场主生存危机加剧

对于许多农民而言，这场危机已不再是抽象的政策讨论，而是关乎生计的生死抉择。Bell表示，他已认识一些因成本过高而被迫退出的农民，"撑不过这个生长季了"。

"我不希望任何美国人同情美国农民，"Bell说，"我希望美国人愤怒——愤怒于我们被置于这种处境。我们在为生存而战，我们正在耗尽选项。"

当被问及如果不再务农会做什么时，Bell沉默片刻后说："我不知道。这是我这辈子唯一做过的事。"

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阿里巴巴CEO吴泳铭在大会上提出2032年将数据中心总功耗扩张至20GW的目标，较2022年扩大约10倍。这一表态被三家投行视为本次大会最具增量价值的信息，直接触发了各方对云收入长期天花板的重新测算。

花旗认为，20GW目标可对应2033财年约1600亿美元的外部云收入，较其此前对2031财年1000亿美元的预测增加约600亿美元；瑞银则基于不同假设，将同一目标对应的2032年外部云收入测算为约1700亿美元，两者均隐含约40%的年复合增长率。

三家机构均维持买入评级，但目标价存在明显差异。高盛给予阿里美股目标价177美元，花旗给出190美元，瑞银则最为积极，目标价达206美元，对应当前股价约78%的上行空间。

20GW目标：云收入天花板大幅上移，但资本开支路径存分歧

20GW扩张目标是三家投行报告的共同焦点，但各方对资本开支规模及融资路径的判断存在差异。

据高盛测算，从当前约5至6GW扩张至2032年的20GW，意味着未来数年每年新增1至2GW，对应阿里巴巴年度资本开支约2000亿至3000亿元人民币。高盛预计阿里巴巴FY27至FY29的资本开支分别为2090亿、2430亿和2600亿元人民币。高盛强调，这一规模在可控范围之内，将通过自建重资产、轻资产合作及租赁三种模式组合实现，资金来源包括电商业务稳定的EBITA、云业务利润增长、账面现金及未来融资。

瑞银预计阿里巴巴FY27资本开支将达2300亿元人民币，并指出扩容计划将依赖自建产能（由淘天集团约1900亿元人民币的现金流支撑）、外部租赁（计入运营成本）及合作伙伴三条路径共同推进。

花旗则指出，阿里巴巴尚未更新此前3800亿元人民币的资本开支指引，但预计未来数年资本开支将维持高位，部分基础设施容量将通过与行业合作伙伴的运营层面合作加以补充。

自研芯片“平头哥”：成本优势或成差异化关键变量

高盛在报告中对阿里巴巴自研芯片“平头哥”给予较高权重，认为其是理解20GW目标经济性的关键。高盛指出，“平头哥”的自研芯片路线相较国内外同类方案具备显著的美元/GW成本优势，预计中期内“平头哥”将贡献阿里云约一半的算力，而当前占比仅约10%。

大会上发布的新一代AI芯片甄武V900性能较现役M890提升3倍，支持最高50万卡规模的单一集群，并计划最终扩展至百万卡集群。高盛认为，“平头哥”芯片出货量在未来数年将大幅提升，这将直接压低单位算力成本，改善云业务的资本开支转化效率。

瑞银亦在报告中提及，阿里巴巴计划于2027年推出自研Yitian 720/730 CPU，与V900形成协同，进一步提升算力性价比。

千问模型：ARR加速兑现，参数规模向5-10T跃升

在模型层面，三家投行均关注到千问 MaaS平台（百炼）的商业化进展。据高盛援引公司数据，千问 AI MaaS平台年化经常性收入（ARR）已于8月底达到200亿元人民币，较5月中旬的80亿元和8月中旬的160亿元持续加速，公司维持年底达到300亿元人民币的目标。

在模型路线图方面，阿里巴巴明确千问4系列即将发布，千问4.5及千问5将向5至10万亿参数规模演进，并持续强化多模态能力，推进递归自我改进（RSI）。高盛指出，千问3.8 Max的用户收入在两个月内增长8.5倍，Token消耗量激增12倍，效率提升与商业化加速同步推进。

高盛维持其高于市场一致预期的阿里云收入增速预测，预计2026年9月季度、12月季度及2027年3月季度的同比增速分别为53%、55%和55%。

六大结构性趋势支撑云增长持续性

瑞银在报告中系统梳理了管理层对AI云需求的判断，归纳出六大结构性驱动因素：

一是模态从文本向图像、视频、音频及3D世界模型扩展，拓宽可寻址场景并提升算力需求；

二是推理需求超越训练需求，将用户群体从模型开发者扩展至终端用户，显著扩大总体可寻址市场；

三是AI对传统云业务形成乘数效应，带动存储、网络、安全等产品的交叉销售；

四是需求向互联网以外的制造、金融、自动驾驶、机器人及农业等行业加速渗透；

五是移动端和PC端应用将围绕AI重构，推动新一轮云迁移；

六是海外业务增速持续超越国内，阿里云正积极在南美、中东和欧洲扩建数据中心。

花旗亦指出，阿里云当前面临的主要制约仍是供给而非需求，AI算力供应紧张是云收入加速的背景，这也是20GW扩容目标的直接驱动逻辑。

估值与风险：目标价分歧折射变现节奏不确定性

三家机构目标价的差异，在一定程度上反映了各方对阿里AI投资回报节奏的不同假设。

高盛采用SOTP估值法，给出阿里美股177美元、港股172港元的12个月目标价，预计FY27和FY28每股收益同比增速分别为58%和27%。

花旗和瑞银则分别给出190美元和206美元目标价，后者认为，认为随着AI投资回报率改善，市场将逐步上调盈利预测，并重新聚焦阿里巴巴的AI资产价值。

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据硬AI，9月22日，在2026年杭州云栖大会上，阿里巴巴集团CEO吴泳铭发出迄今最为明确的AI扩张信号，将机器智能定位为继工业革命之后人类社会最深刻的变革，并为此锚定了横跨AI模型、AI芯片与AI云的全栈布局。

吴泳铭宣布，阿里巴巴目标在2032年将阿里云运营的全球数据中心规模扩展至超过20GW，并同步披露计划训练参数规模达5至10万亿的新一代AI模型。

与此同时，旗下芯片部门平头哥当天发布最新AI芯片真武V900，算力较前代M890提升3倍，单一集群可扩展至50万卡规模，阿里表示预计平头哥AI芯片年出货量将大幅提升。

吴泳铭判断，未来机器供给的思考总量将达到人类的1000倍以上，而当前行业中长期需求已远超供给能力，全球AI数据中心相关供应链的紧缺正制约算力增速。这一供需缺口，正是阿里巴巴此番大规模扩张的核心依据。

大会上，千问宣布将加速打造Personal Agent。千问产品负责人郑嗣寿表示，自去年上线以来，让每个人拥有自己的AI助理，始终是千问不变的目标。依托Qwen 3.8系列模型的Agentic能力，千问正在构建全新的Personal Agent形态。

消息公布后，阿里巴巴港股股价持续走强，一度涨逾4%、创月内新高。

“机器思考总量将达人类1000倍”

除了具体的业务数据，吴泳铭在演讲中对AI产业周期的宏观研判同样引发市场关注。他将当前的AI发展类比为早期的电力时代。

吴泳铭表示：

机器正在成为思考的主力，智能正在成为一种规模化的商品，未来机器思考总量将达到人类的1000倍以上。

他认为当机器智能的供给变得无限充沛，它对人类社会的意义，将远远超出对现有脑力劳动的替代，这种变化将比工业革命更加深刻。

对于目前广受关注的各类AI应用，吴泳铭保持了冷静的客观审视：

今天的AI Coding就像1882年的电灯，替代的是现有工作，还不足以创造一个新的时代。帮人编程、写报告，只是机器智能的初级阶段。

吴泳铭进一步强调：

无论后来出现多少新发明，第一步都要建足够多的发电站、铺足够广的电网。

吴泳铭总结道，未来的机器智能时代，思考将像动力一样成为规模化供给的商品，而阿里目前的战略重心，就是不遗余力地去建设这套为机器智能时代供电的“超级电网”。

个人agent：人人都可拥有AI助理

大会上，千问宣布将加速打造Personal Agent。千问产品负责人郑嗣寿表示，自去年上线以来，让每个人拥有自己的AI助理始终是千问的目标。依托Qwen 3.8系列模型的Agentic能力，千问正在构建新的Personal Agent形态，为3亿用户提供持续、个性化的智能服务。

围绕Personal Agent，千问已开始将Agent能力落地到理财、运动健康、工作学习等场景。在用户授权下，千问可接入健康、运动等个人数据，为健康咨询和运动规划提供更具针对性的分析；在理财场景中，则可结合实时行情、专业机构信息及用户授权的个人持仓数据，提供个性化分析，并将金融机构的专业研究能力封装为Skill。

据介绍，针对理财等复杂任务，千问进行了专项Harness优化，回复效果提升20%；通过动态调节Harness，在处理理财、健康、生活等复杂需求时，可为每位用户节省40%的Token消耗。

在运动健康场景中，用户设定半程马拉松“跑进2小时”等目标后，千问可结合持续记录的运动状态以及授权接入的运动健康、动态血糖仪等数据，形成长期、动态的个人Context，并据此调整训练和饮食建议。

与此同时，千问持续扩展Personal Agent的开放生态。目前，千问开放平台已覆盖本地生活、物流、求职、运动、游戏等20多个领域，申请入驻伙伴超过1000家。合作伙伴可通过智能体、Skill、专业数据及硬件等方式接入千问，进一步拓展Personal Agent的应用边界。

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据彭博汇编数据，英伟达当前市盈率已降至17倍以下，约为2025年水平的一半，也明显低于今年5月逾25倍的水平。与此同时，半导体板块整体表现强劲，费城半导体指数今年以来累计涨幅接近76%，而英伟达同期涨幅约20%，在指数成分股中排名倒数第五。

在本月早些时候的高盛科技大会上，英伟达首席执行官黄仁勋谈及公司的市场定位。他称英伟达是“全球首只也是唯一一只成长型价值股”，并表示公司“被严重误解”。从近期估值和股价表现来看，投资者仍在关注英伟达当前的盈利水平能否延续。

基本面依然强劲，估值持续承压

从财务数据来看，英伟达的增长势头仍然较强。公司营收预计在截至明年1月的2027财年同比增长90%，净利润增幅预计达到99%，均高于上一财年65%的增速。在上月公布的第二季度财报中，英伟达还预计2028财年销售额将增长70%，明显高于此前市场预期的45%。

但强劲的业绩预期并未对应股价的同步上涨。英伟达今年以来上涨约22%，苹果同期涨幅约25%，而英特尔和超微半导体同期涨幅均超过180%。

TCW主题股票及持久增长股票高级投资组合经理Eli Horton表示，估值的大幅下降反映出市场对英伟达当前盈利水平能否持续存在一定疑问。“考虑到基本面如此强劲，股价表现令人意外，但这说明市场预期仍低于当前分析师共识。”

毛利率面临压力，竞争格局也在变化

除了估值变化，盈利能力本身也受到市场关注。据彭博汇编的分析师平均预测，英伟达第二季度毛利率约为75%，预计到第四季度将降至72%以下，此后才有望逐步回升。内存芯片等关键零部件成本上涨，是毛利率面临压力的因素之一。

TradeStation全球市场策略主管David Russell认为，毛利率变化是影响英伟达估值的重要因素之一。同时，客户自研芯片也可能改变竞争格局。Meta Platforms和Alphabet均在推进自研AI芯片，一些大型客户也在寻求降低对英伟达的依赖。

Russell表示，随着客户增加替代方案，英伟达的市场份额和定价能力可能面临一定压力，这也使其毛利率能否进一步改善存在不确定性。他认为，估值倍数能否重新扩张，将取决于公司未来盈利增长以及竞争格局的变化。

AI资本开支仍是关键变量，短期放缓信号尚不明显

市场对英伟达前景的另一项关注来自AI基础设施投资。随着数据中心建设规模扩大，市场开始关注当前较高水平的AI资本开支能否持续，高利率环境也增加了相关投资的资金成本。

本月早些时候，部分AI领域人士呼吁放缓最先进AI模型的开发，一度引发半导体板块调整，费城半导体指数9月14日单日跌幅接近6%。

不过，目前尚未出现AI基础设施投资明显放缓的信号。Meta旗下新款AI智能体早期表现积极，也使市场对AI芯片需求的预期有所改善，推动费城半导体指数周一上涨4.3%，创8月4日以来最大单日涨幅。

Horton认为，英伟达当前的估值已经反映了一部分AI资本开支放缓的预期。进一步验证这一担忧，需要看到超大规模云厂商明显削减资本开支，或者监管政策出现较大变化，而目前尚未出现这两方面的明显变化。

过去四年，英伟达股价累计涨幅超过1600%，公司一度成为全球市值最高的企业。与此同时，其营收也从2023财年的约270亿美元增长至2027财年预计的约4100亿美元。随着英伟达成为AI投资周期中最具代表性的公司之一，其盈利增长、毛利率变化以及客户需求也持续受到市场关注。

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