周三，美股开盘三大指数涨跌不一，道指涨0.37%，标普500指数涨0.09%，纳指跌0.02%。戴尔科技涨超8%，公司全年指引超预期上调，Q2营收创历史新高；GitLab大涨23%，公司Q2业绩强劲超预期，净ARR高增超40%，总预订量创历史新高。

债市方面，美国10年期国债收益率一度升至4.81%，创近三年新高，并进一步逼近5%这一被市场视为关键心理关口的水平。与此同时，日本10年期国债收益率突破3%，为1996年以来首次，澳大利亚10年期收益率升至5.25%，为2011年以来最高。

汇市方面，美元指数短线下挫，日内跌0.1%，报99.563。美元兑日元日内跌幅达1.0%，报158.33。

商品方面，布伦特原油跌0.4%至每桶94.3美元，现货黄金向上触及4350美元，日内上涨0.52%。据新华社援引伊朗媒体2日报道，伊朗伊斯兰革命卫队说，两艘“被美国控制的”油轮在试图穿越霍尔木兹海峡时触雷起火。

"今早市场的疲弱情绪，明显源于霍尔木兹海峡忧虑重燃与全球债券收益率上行的双重夹击，"Lombard Odier新加坡高级宏观策略师Homin Lee表示。

• 美股开盘三大指数涨跌不一，道指涨0.37%，标普500指数涨0.09%，纳指跌0.02%。戴尔科技涨超8%，公司全年指引超预期上调，Q2营收创历史新高；GitLab大涨23%，公司Q2业绩强劲超预期，净ARR高增超40%，总预订量创历史新高。

• 欧洲斯托克600指数跌幅扩大至0.5%。
• 韩国首尔综指跌幅扩大至4%，SK海力士、三星电子均跌超4%。日经225指数日内跌幅扩大至3%。
• 美国10年期国债收益率升至4.81%，创近三年新高。
• 日本10年期国债收益率突破3%，为1996年以来首次，澳大利亚10年期收益率升至5.25%，为2011年以来最高。

• 英国10年期国债收益率上行7个基点至5.29%，为2007年8月以来最高。德国国债延续跌势，10年期国债收益率上行5个基点至3.39%。

• 美元兑日元日内跌幅达1.0%，报158.33。
• 布伦特原油跌0.4%至每桶94.3美元。
• 柴油价格攀升至四个多月来最高位，欧洲天然气价格亦升至2023年以来最高水平。
• 现货黄金向上触及4350美元，日内上涨0.52%。
• 比特币上涨0.1%，报77508.32美元。

油价连续数日上涨的势头戛然而止，布伦特原油价格回落至每桶94美元附近。

美股开盘三大指数涨跌不一，道指涨0.37%，标普500指数涨0.09%，纳指跌0.02%。

不断攀升的能源价格正与已然高企的通胀压力相互叠加，推动市场大幅上调对全球主要央行加息的预期。

美联储主席Kevin Warsh上周在杰克逊霍尔年会上发表鹰派讲话后，市场对美联储9月加息的概率已升至约70%。互换市场几乎完全计入欧洲央行将于9月10日加息，赋予澳大利亚储备银行9月29日加息65%的概率，日本央行9月18日行动则已被完全定价。美国2年期国债收益率同步上行至4.41%，为2025年1月以来最高。

Evercore ISI副主席兼央行策略主管Krishna Guha直言，当前的美联储首要关注通胀，油价与债券收益率对其政策决策的权重已超过就业数据。KCM Trade首席市场分析师Tim Waterer在研报中写道："全球债券收益率上行已成为本周金融市场的主要叙事。更高的收益率不利于经济增长与企业盈利，很难想象风险资产能在收益率失控攀升的同时稳步上行。"

此轮债券抛售并非全由地缘政治驱动，科技行业大规模融资活动同样是不可忽视的结构性力量。

大型科技公司为支撑人工智能基础设施建设而密集发债，进一步推高了主权债市场的供给压力。据路透，野村证券东京首席宏观策略师Naka Matsuzawa指出，超大规模科技企业愿意以较高利率融资，正在整体拉升各期限收益率，市场焦点已转向经济增长能否与利率同步抬升。"AI驱动的生产率飞跃需要转化为更高的工资水平，"他表示，若能实现，经济才有能力承受更高利率。

Saxo首席投资策略师Charu Chanana则警告，债券投资者正在要求更高的通胀与财政风险溢价，"这意味着抛售可能超调，美国10年期收益率攀至5%看起来越来越有可能，直到收益率足够具有吸引力才能重新吸引买盘。"

彭博策略师Mark Cranfield亦指出，随着美债收益率重回2023年10月水平，投资者将记得彼时收益率在5.02%附近触顶，"固收交易员将预期若5%再度来临，该区域会出现定向买盘。"

此轮全球收益率抬升，对财政状况本已承压的主权经济体构成格外严峻的挑战。

日本10年期国债收益率升破3%这一30年来未见的高位，令市场将目光投向首相高市早苗（Sanae Takaichi）及其激进的投资计划。德国国债期货跌至2011年以来最低，法国OAT期货跌至历史低位，英国国债收益率则于周二触及2008年以来最高水平。

汇丰首席亚洲经济学家Fred Neumann表示，JGB收益率上升不仅折射出投资者对日本财政前景的忧虑，也体现了长期融资成本所受的全球性压力。Chanana则进一步指出："日本与英国看起来处于最前线，因为收益率上升与财政压力及货币政策转向正面发生碰撞；法国鉴于其债务轨迹，同样处于脆弱位置。"

Gama Asset Management全球宏观组合经理Rajeev De Mello总结道："债券收益率本已在上行，美伊交火及其对油价的冲击令投资者对债市愈加忧虑。在当前水平上，更高的收益率对亚洲股市、尤其是久期较长的科技股构成明显逆风。"

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威廉姆斯在接受CNBC采访时称，近期数据令人鼓舞，随着关税影响逐渐消退，通胀趋势正在缓慢下行。他明确支持7月联邦公开市场委员会（FOMC）维持利率不变的决定，认为当前利率水平有助于平衡就业与物价稳定的双重目标。

威廉姆斯同时指出，关税及中东局势引发的能源价格上涨仍是通胀的最主要驱动因素，部分服务业通胀也依然明显。其偏向中性审慎的表态为内部分歧加大的9月FOMC会议留下了变数。

威廉姆斯表示，最新数据显示通胀持续回落，部分关税影响已"渐入后视镜"，能源价格上涨也尚未大范围蔓延至其他服务领域，这为整体通胀走势提供了一定支撑。

然而，他同时强调，通胀回落的进程仍属缓慢，关税与中东地缘冲突带来的能源价格压力依然是当前最显著的通胀驱动因素，服务业通胀亦未见明显松动。威廉姆斯重申，需要在可预见的未来将通胀率降至2%的政策目标。

在利率立场上，威廉姆斯明确支持7月FOMC维持利率不变的决定。他表示，强劲的经济前景是近期债券收益率走高的主要原因，当前利率水平能够有效兼顾美联储的双重使命。

他同时表示，在做出下一步利率决定之前，希望收集并分析更多数据。"我们正在汇集大量数据，届时需要重新评估，"他说。

值得注意的是，据彭博报道，7月FOMC会议上已有三位有投票权的委员提出异议，支持加息25个基点，显示内部分歧有所扩大。

美联储官员将于9月15日至16日在华盛顿召开今年第六次货币政策会议。今年以来，FOMC已连续五次维持利率不变。

7月会议出现的三票加息异议，令即将到来的9月会议备受市场关注。威廉姆斯的最新表态偏向中性审慎，强调数据依赖和耐心等待，为会议结果留下较大变数。此外，威廉姆斯还表示，国债回购操作不会对其政策工作产生干扰。

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据ADP研究院周三发布的数据，8月私人部门新增就业3.7万个，低于前值的4.6万个（7月数据从初值4.4万上修至4.6万），创下今年1月以来最低月度增幅。

ADP首席经济学家Dr. Nela Richardson表示，"薪资增速能在很大程度上反映当前参差不齐的招聘状况"，并指出"曾经可预期的薪资增长，如今已被人口结构变化、持续通胀以及人工智能对就业的影响所打乱"。

数据公布后，市场关注焦点随之转向美联储货币政策走向。就业增长连续低迷，使外界对美联储进一步收紧政策的预期产生分歧。与此同时，本周五将公布的官方非农就业报告备受瞩目——市场预计8月非农就业总人数增加5.5万，并有望扭转7月下降2.3万的颓势。

8月就业增长呈现明显的结构性分化。教育与医疗健康服务业领涨，休闲与酒店业、建筑业亦录得稳健增长；而制造业、专业服务业和信息业则出现裁员。

从企业规模看，本月就业新增主要集中于拥有500名及以上员工的大型企业。商品生产部门整体减少就业岗位，降幅为今年10月以来最大。

薪资数据同样释放出降温信号。根据ADP与斯坦福数字经济实验室合作发布的报告，8月跳槽员工的薪资同比增速降至7.3%，较上月有所回落；在职员工薪资同比涨幅维持在4.4%不变。

Dr. Nela Richardson指出，要理解当前的招聘模式，必须深入分析薪资增速在不同行业、不同群体中加速或放缓的具体情况。ADP的薪资数据目前已覆盖全美56个大都市区，并可按人口特征、行业及企业规模细分。

尽管单月数据偏弱，美联储官员对整体劳动力市场状况仍持较为乐观的判断。美联储主席沃什上周在怀俄明州年度央行会议上发表讲话时承认，劳动力市场存在一些局部隐忧，但表示整体而言劳动力市场与充分就业状态相符。

"当劳动力供给增长近乎停滞时，每月新增就业自然会处于低位，"沃什表示，"但总体来看，有就业意愿的人大多数仍能持有或找到工作。"

据彭博报道，移民限制政策收紧、出生率下降以及人口老龄化，共同制约了美国劳动力规模的增长。政府数据同时显示，失业率目前仍处于历史低位，这在一定程度上支撑了美联储官员的判断——即劳动力市场基本处于平衡状态，政策重心可更多放在抑制通胀上。

ADP数据历来被视为官方非农就业报告的前瞻参考指标，但两者之间并不存在稳定的线性对应关系。市场预计，周五公布的8月非农就业报告将显示总就业人数增加5.5万，较7月的下降2.3万大幅回升。

若官方数据同样显示增长低迷，将进一步加大外界对美联储政策路径的不确定性——在就业数据持续偏弱的背景下，美联储是否仍会坚持收紧以维护其抗通胀公信力，将成为市场的核心议题。

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推动此轮情绪逆转的核心催化剂，是Marc Benioff旗下Salesforce发布的强劲季度业绩。该股上周四单日暴涨23%，创六年来最大单日涨幅，自2月低点以来累计反弹46%。Benioff在接受CNBC采访时直言："所谓'SaaS末日'的叙事，完全是无稽之谈。"

当天，软件股龙头Okta单日劲升29%（今年以来涨幅达到86%），CrowdStrike上涨20.5%，Atlassian股价亦攀升至2025年7月以来最高水平。

从更宏观的视角看，State Street的SaaS ETF已从2月23日的低点反弹45%，并创下历史新高，年初至今涨幅达9%。Jefferies分析师Brent Thill在研报中写道："我们正在见证'软件极客的复仇'，预计势头将延续，AI替代威胁被严重高估。"

恐慌的起点：四段文字引发的"末日"

这场风暴的导火索，是AI领域领军企业Anthropic宣布其聊天机器人的Cowork功能新增能力，可"加速企业内部法律团队的合同审查、保密协议分类及合规工作流程"。仅仅四段描述性文字，便足以令SaaS股票集体重挫。

此后，恐慌情绪在2月下旬持续蔓延，并延伸至3月和4月。市场的核心逻辑是：AI将使企业得以按需构建内部专属工具，从而取代现有SaaS软件的专项功能，传统软件公司的商业模式将遭受根本性冲击。

然而，彼时已有业内重量级人士对这一反应提出质疑。

英伟达首席执行官Jensen Huang将市场的反应称为"世界上最不合逻辑的事情"。部分分析师亦指出，正如互联网泡沫时代一样，AI浪潮下必然有赢家与输家，将所有SaaS公司一刀切地视为输家，既不公平也不准确。

专业护城河决定生死

七个月后，市场的分化已清晰呈现。能够解决高难度专业问题、拥有AI难以轻易复制的核心资产的公司，正是此轮反弹的主角。

Salesforce的反弹尤为典型。年初市场对其AI代理部署能力普遍存疑，但最新财报彻底扭转了这一判断——其Agentforce年度经常性收入已达15亿美元，同比增长240%。

Benioff强调，前沿大模型"依赖"客户关系管理数据，而非取而代之，Salesforce近期与Anthropic达成的整合协议正是这一逻辑的有力佐证。

身份验证服务商Okta自2月低点以来累计上涨近140%，同样是这一逻辑的受益者。在AI代理大规模部署的背景下，验证"用户"真实身份这一专业能力的价值愈发凸显。

Okta最新财报显示，新产品预订量占总预订量的比例从上一季度的5%跃升至30%，Bloomberg Intelligence分析师Mandeep Singh指出，这表明企业正"日益将身份安全作为代理部署扩张的早期优先事项"。

低护城河的代价

并非所有公司都迎来了"复仇时刻"。部分SaaS公司虽较年内低点有所回升，但整体表现依然疲软，折射出市场对其商业模式的持续担忧。

工作流管理软件Monday.com年初至今仍下跌35%，其产品被认为极易被企业借助AI自行搭建的轻量级生产力工具所取代。税务软件巨头Intuit年内跌幅更高达48%。

私有市场同样出现了警示信号。

数据库公司Airtable被Bending Spoons SpA以22.5亿美元收购，而该公司在2021年的估值高达117亿美元。市场将这笔交易解读为SaaS初创公司"残值收购"的又一案例。

分析人士指出，Airtable约20%的年收入增速未能消除外界对其核心产品——本质上是功能增强版电子表格——过于简单、易被AI编程工具复制的担忧。

分化时代：并非所有SaaS都应被同等对待

KeyBanc分析师Jackson Ader对此轮反弹的逻辑给出了简洁的注脚："我们都逐渐意识到，这个行业将比预期更具韧性……我们不会消失。这就是为什么Salesforce拿出一份还不错但并不亮眼的成绩单，却引发如此巨大的市场反应。"

值得注意的是，Salesforce的财报数据本身并不算亮眼——截至7月的季度营收增速为11%，较上季度放缓2个百分点；若剔除去年11月收购Informatica的并表贡献，自然增长率仅为6.4%。但公司给出了下半年自然增长将小幅提速的预期，并据此上调全年营收指引，市场对这一前瞻信号的反应远超数据本身所呈现的力度。

经历这场不必要的动荡之后，市场正在形成新的共识：在AI时代，SaaS公司的命运取决于其所解决问题的难度，以及其核心资产是否难以被前沿AI实验室以合理代价复制。那些通过了这一检验的"幸存者"，正在重新赢得市场的青睐——尽管最终的胜负，仍有待时间验证。

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美国银行（BofA）最新测算显示，当前系统性策略在市场上涨情景下仅剩约90亿美元买盘空间，市场持平时将净卖出约10亿美元，而一旦市场下跌，来自CTA（商品交易顾问）和波动率控制策略的抛售规模可能高达1630亿美元。这一极度不对称的买卖结构，令9月市场风险骤然上升。

与此同时，企业回购这一重要的市场支撑力量也正在消退。随着回购静默期在9月快速扩展，机器驱动的回购买盘将大幅萎缩，进一步削弱市场的缓冲能力。此外，据The Market Ear援引Nomura策略师McElligott的观点，当前波动率的崩塌堪称"史诗级"，并警告重大交易损失可能即将浮现。

买盘近乎耗尽，卖盘高度不对称

美银的核心警示在于：问题不仅仅是系统性持仓已经偏高，更在于几乎没有增量买盘空间可言。

根据美银测算，在市场上涨情景下，系统性策略的净买入规模仅约90亿美元；市场持平时转为净卖出约10亿美元；而一旦市场出现下跌，CTA和股票波动率控制策略的合计抛售规模将达到约1630亿美元。

这种极度不对称的结构意味着，市场上行的动能已所剩无几，而下行一旦触发，系统性抛售将形成自我强化的负反馈循环。

波动率控制仓位触及百分位上限

从持仓结构来看，当前系统性策略的全球股票敞口已处于历史高位。美银对CTA、风险平价和波动率控制策略的综合估算基于以下假设：CTA管理资产规模约3000亿美元，风险平价和波动率控制策略各约2000亿美元。

德意志银行的数据则更为直观：波动率控制策略的股票仓位配置已达到第100百分位，即历史最高水平，没有进一步加仓的空间。

高盛的测算与上述判断高度吻合。高盛一个月条件预测显示，在市场上涨情景下，CTA的增量买入相当有限；但在"大幅下跌"情景下，全球及标普500指数层面均将出现剧烈的仓位平仓。高盛估计，当前CTA在全球股票指数的净多头敞口约为1465亿美元，较上周增加约20亿美元，处于分布区间的高端。

回购静默期扩大，关键买盘支撑撤退

除系统性策略外，企业回购是近期支撑美股的另一重要力量。然而，这一支撑正在快速消退。

目前市场正处于机器驱动回购活动的峰值附近，而随着9月回购静默期迅速扩展，这一买盘来源将大幅减少。静默期通常在财报季前约四周开始，届时上市公司依规暂停回购操作。

尽管回购静默期本身并不构成主动卖出，但在系统性策略买盘空间已近枯竭的背景下，这一关键支撑力量的撤退，将使市场在面对潜在冲击时更加脆弱。多重因素叠加，令9月的市场走势充满变数。

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9月2日，据报道，崔泰源本周访问东京期间时表示，与铠侠联合生产是“选项之一”。他称，日本在风险管控和文化契合方面“极具吸引力”，SK集团已收到多个日本地方政府的招商提案，但尚未透露具体选址。

崔泰源还表示，如果SK海力士能够被纳入铠侠未来战略，“我们随时准备成为合作伙伴”，并以铠侠与闪迪现有的生产合作关系作为参考。双方潜在合作领域还包括供应链协调和联合研发。

目前，铠侠与闪迪在日本联合运营NAND工厂，但双方仍独立销售产品。崔泰源同时暗示，如果双方无法建立更深层次的合作关系，SK不排除退出对铠侠现有投资的可能性。与此同时，报道称SK集团也在探索收购日本半导体材料和设备企业，进一步扩大在当地半导体产业链的布局。

SK海力士与铠侠深化合作，NAND市场或迎“大洗牌”

SK海力士与铠侠既是NAND市场上的竞争对手，也是铠侠的重要间接投资方，这一双重身份使双方关系颇为微妙。

SK海力士此前通过贝恩资本牵头成立的特殊目的公司（SPC），参与收购东芝存储器业务。今年8月，该SPC以14.19%的持股比例成为铠侠最大股东；SK海力士持有可转换为SPC大部分投票权的证券，因此具备一定的潜在影响力。

不过，现行协议规定，未经铠侠同意，SK海力士在2028年前不得直接或间接持有铠侠15%或以上的投票权。这意味着，短期内SK海力士进一步提升对铠侠控制力仍受到限制。

双方若进一步深化合作，全球NAND市场的竞争格局或将发生明显变化。

据Counterpoint Research数据，2026年第二季度，三星电子以25%的市场份额位居NAND出货量第一，SK海力士以22%排名第二，铠侠以14%排名第三。若简单合并计算，SK海力士与铠侠的份额达到36%，明显高于三星。

HBM利润外溢，押注下一代存储

这一布局也与SK海力士近年来在HBM领域的快速增长有关。半导体工程教授Lee Jong-hwan认为，SK海力士可能正试图将HBM领先地位带来的利润和信心，转化为进一步争夺存储器市场的动力。

与此同时，SK海力士还在与美国闪迪合作开发高带宽闪存（HBF）的全球标准。这项新兴技术通过堆叠NAND芯片提升性能和容量，其架构与HBM存在一定相似之处。铠侠与闪迪长期保持合作关系，也可能为SK海力士参与HBF技术开发提供额外的战略协同。

Lee Jong-hwan指出，随着AI产业从模型训练逐步转向推理应用，对高容量NAND存储的需求有望进一步增长，并可能为HBF打开新的市场空间。相比三星横跨存储、代工和消费电子等多个业务领域，SK海力士能够将更多资源集中于存储芯片，这也可能成为其进一步挑战三星的重要优势。

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周三，据报道，欧洲最大廉价航空公司瑞安航空（Ryanair）宣布削减冬季运力，并警告称，如果航油价格持续高企，欧洲航空业将面临更大的成本压力，明年欧洲短途机票价格可能出现“实质性上涨”。

瑞安航空表示，公司目前已对约80%的航油需求完成套期保值，是行业内对冲比例最高的航空公司之一，但仍面临相当于每桶140美元航油价格的未对冲敞口。在高油价环境下，公司选择主动削减冬季航班，以降低燃油成本，预计由此可节省7000万至1亿欧元（约合8100万至1.16亿美元）。

这一决定释放出一个更值得关注的信号：当航空公司已经提前锁定大部分燃油成本，却仍需要通过减少运力来保护利润时，能源价格冲击已经不再只是大宗商品市场的交易主题，而开始实质性影响企业经营决策。

而且，航空业面临的压力并不只是原油价格上涨。霍尔木兹海峡局势反复正在同时推高汽油、柴油、航空燃油以及欧洲天然气等成品能源价格，使企业难以通过单纯的原油价格回落来缓解成本压力。布伦特原油目前仍处于95美元/桶附近，年内累计涨幅超过55%。

航油成本飙升，连高比例套保也难独善其身

瑞安航空此次削减运力，直观呈现了能源价格向航空业利润端传导的过程。

公司已经通过套期保值锁定约80%的航油需求，但剩余部分仍暴露在高油价环境中。与其在燃油成本高企的情况下维持全部航班，瑞安航空选择主动收缩运力，以换取成本和利润空间。

卡莱尔集团（Carlyle Group）高级顾问、知名大宗商品分析师Jeff Currie此前已警告，市场可能低估了精炼油品市场面临的压力。8月18日，他在接受采访时表示，市场关注的焦点不应只是原油价格，因为消费者真正使用的是汽油、柴油和航空燃油，而这些成品油市场的供需状况“要难看得多”。

这意味着，即便原油价格随后回落，航空业面临的成本压力也未必会同步缓解。

霍尔木兹局势反复，能源冲击从原油扩散至成品油

霍尔木兹海峡局势仍是本轮能源价格上涨的核心变量。围绕海峡通行问题的谈判屡次破裂，市场对局势快速降温的预期持续受到打击。

高盛One Delta交易主管Rich Privorotsky周二在致客户的每日简报中指出，此前油价每次出现跳涨后，往往都会伴随干预、外交斡旋或其他形式的降温努力。但近期局势出现新的变化，美国在油价已经上涨、且处于交易时段时对伊朗目标实施打击，进一步加剧了市场担忧。

更值得注意的是，冲击已经不再局限于原油。Privorotsky表示，即使美国随后采取措施推动局势降级，原油也只是问题的一部分，因为馏分油、瓦斯油、柴油以及欧洲天然气价格均已突破关键价位。

对于航空公司而言，这意味着真正需要警惕的并不只是布伦特原油，而是炼油和成品油市场持续承压后，对航油价格形成的进一步推升。

美国战略石油储备偏低，政策缓冲空间受限

油价持续上涨也令美国政府承受越来越大的压力。

美国能源部长Chris Wright周二表示，周一仍有约1700万桶原油经霍尔木兹海峡运输，较危机爆发前约2000万桶/日的平均水平并未明显下降。不过，Privorotsky认为这一数据仍存在较大争议。

财政部长贝森特则表示，随着陆上管道线路逐步绕开霍尔木兹海峡，该海峡可能在两年内变得“毫无价值”。

但短期来看，美国能够动用的政策缓冲空间并不充裕。美国战略石油储备库存目前已降至约2.86亿桶，远低于约7.3亿桶的最大容量，也已逼近市场估算的2.5亿至3亿桶运营安全区间。

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能源价格持续走高，通胀降温进程却迟迟未能恢复。美联储理事Michael Barr周二释放明确的加息信号，称如果通胀没有充分降温，美联储就应该果断加息。与此同时，美国国债收益率随油价攀升，10年期美债收益率已升至特朗普任期内最高水平。

但美国财政部长贝森特持相反观点。他认为当前冲击本质上属于供给冲击，除非出现“二阶或三阶效应”，否则不应通过加息应对，而且目前核心通胀仍相对温和。随着8月通胀数据将在9月11日公布，距离9月15日至16日的议息会议仅剩数十日，美联储内部的政策分歧正在迅速转化为市场定价压力。

Barr释放鹰派信号，9月加息悬念升温

Barr周二在华盛顿发表演讲时表示：“如果通胀看起来没有充分降温，我认为我们应该果断加息。”

他指出，美联储此前已将通胀压低至略高于2%的水平，但过去一年，关税、中东冲突以及人工智能基础设施投资等因素令降通胀进程停滞。

这也让9月会议的政策选择更加微妙。美联储7月维持利率不变时，已有三名官员投票支持加息。如今，8月通胀数据将在会议前四天公布，数据若再度显示通胀黏性，美联储内部的鹰派压力可能进一步上升。

更重要的是，市场已经开始提前交易“年底加息”的可能性。无论9月是否行动，美联储后续政策路径都可能成为市场新的定价核心。

油价冲击持续，供给冲击不再那么“暂时”

中东冲突始于今年2月底。最初市场普遍预计能源冲击只会持续数周，但半年过去，战事仍未结束，油价高企开始让美联储此前“等待供给冲击自行消退”的策略面临考验。

通常而言，央行并不会因为能源价格上涨立即加息。原因在于，加息无法直接增加能源供给，反而可能在经济已经受到冲击的情况下进一步压制需求。

但这一次的问题在于，冲击持续时间已经明显超出预期。如果高油价长期存在，企业和消费者可能逐渐将更高的成本和价格纳入工资、投资与定价决策，供给冲击就可能从一次性的能源涨价，演变为更持久的通胀压力。

这正是美联储最担心的“二阶效应”。尤其在通胀长期高于2%目标的背景下，央行很难无限期地等待能源价格自行回落。

沃什保持模糊，市场开始押注“高利率更久”

美联储主席沃什目前仍未明确释放9月政策信号，但他的近期表态已经令市场开始重新评估利率路径。

在解释7月维持利率不变时，沃什表示，美联储需要等待更多信息，尤其关注供应链、投资流向以及地缘政治等因素。持续推高能源价格的伊朗战争，显然属于其中的关键变量。

与此同时，沃什近期关于全球经济从“全球储蓄过剩”转向“全球投资浪潮”的判断，也被部分市场人士解读为利率可能在更长时间维持高位的信号。摩根大通策略师认为，这一判断本身与货币政策并无直接联系，但市场仍将其视为偏鹰派的政策线索。

因此，9月会议真正的悬念已经不只是“加不加息”。如果美联储加息，市场将进一步追问后续是否还有更多加息；如果选择按兵不动，则需要解释在能源冲击持续、通胀缺乏进一步改善的情况下，为何仍有足够理由等待。

对美联储而言，伊朗战争带来的并非一个可以简单忽略的短期油价冲击，而是一场可能逐渐向通胀预期和金融条件传导的供给冲击。9月会议的每一个政策信号，都可能重新定义市场对“高利率持续多久”的判断。

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据追风交易台，摩根大通在最新报告中指出，在最近的投资者会议上，英伟达管理层明确表示，FY28同比增长70%的框架并非需求端的上限；如果不受供应约束，业务增速本可以超过100%。这意味着，目前压制英伟达增长的核心矛盾已经从“需求能否持续”转向“产能能否跟上”。

更值得关注的是，AI需求本身仍在快速扩张，而且需求结构正在发生变化。约18个月前，英伟达的训练与推理收入大致各占一半；如今推理收入已经超过训练，并预计继续提升占比。与此同时，新兴云服务商贡献的AI计算基础设施收入已经超过50%，增长动力正在从传统超大规模云厂商向更广泛的AI算力生态扩散。

供给端则成为决定英伟达能否兑现更高增长的关键。管理层点名先进晶圆和存储器是当前最重要的两大瓶颈，并持续与台积电、美光、SK海力士、三星协调扩大供应。尤其是在HBM仍然紧张的背景下，如果关键零部件供给改善，英伟达此前被产能压制的订单需求有望进一步释放。

客户结构的变化也在降低市场对英伟达增长过度依赖少数大客户的担忧。OpenAI和Anthropic目前在终端消费口径下约占英伟达业务20%，FY28可能升至约25%；但与此同时，新兴云服务商在AI计算基础设施收入中的占比已经超过50%。

在需求持续扩张、推理占比提升、客户进一步分散的情况下，英伟达的增长故事正在从单纯的“训练算力周期”转向更广泛的AI基础设施周期。

FY28增长70%并非天花板，供给才是最大约束

报告指出，英伟达投资者关系与战略财务副总裁Toshiya Hari表示，公司提出FY28同比增长70%的框架，背后并非单一客户或单一业务驱动，而是超大规模云厂商、新兴云服务商、AI实验室、主权AI以及企业和本地部署等多类需求共同推动。

管理层之所以提前给出跨年度增长框架，一个重要原因是市场一致预期与公司内部判断之间存在明显差距。如果这一预期差持续存在，可能影响供应链合作伙伴的产能规划。

更值得关注的是，Hari直言，如果不存在供应限制，英伟达业务增速本可以超过100%。

换言之，70%的增长目标更像是在当前供应条件下，公司愿意公开确认的增长底线，而不是需求端真正的上限。随着产能进一步释放，英伟达的实际增长空间可能明显高于这一数字。

推理收入已超过训练，AI需求从“买卡”走向持续运行

训练与推理的收入结构也是此次会议的重要议题。

由于英伟达GPU具有较强的工作负载可切换能力，例如Grace Blackwell既可以用于模型训练，也可以快速转向推理，因此公司很难对两类业务进行精确拆分。

不过，管理层给出了一个重要时间节点：约18个月前，训练与推理收入大致各占50%；目前推理收入已经超过训练，而且这一差距预计还会继续扩大。

这意味着英伟达的需求结构正在发生变化。训练仍是AI基础设施扩张的重要驱动力，但随着模型规模扩大、AI应用普及，推理正在成为更加持续的算力需求来源，也有望进一步提升英伟达收入的持续性。

先进晶圆和HBM，仍是供给端两大“卡脖子”环节

需求强劲之下，英伟达当前最大的挑战依然来自供应链。

Hari特别指出，满足明年需求的关键制约主要集中在先进晶圆和存储器两大环节。其中，先进晶圆主要依赖台积电；HBM等高带宽存储器则涉及美光、SK海力士和三星。

英伟达正在与台积电及三大存储器供应商持续沟通，重点提升关键零部件的供给能力。

这也意味着，随着AI需求持续增长，HBM产能扩张仍将是英伟达释放增长潜力的重要前提。对于美光、SK海力士等HBM供应商而言，来自英伟达的需求能见度仍然较高。

客户不再高度依赖超大规模云厂商，新兴云厂商贡献已超一半

英伟达的客户结构也正在发生变化。

Hari透露，OpenAI和Anthropic目前在终端消费口径下约占英伟达业务的20%，FY28这一比例可能升至约25%。但由于两家公司主要通过云厂商和新兴云服务商获得算力，这一数字并不等同于英伟达的直接客户收入占比。

真正值得关注的是，新兴云服务商目前贡献的AI计算基础设施收入（ACIE）已经超过50%。

这意味着英伟达的增长来源正在从少数超大规模云厂商，进一步扩展至新兴云服务商、模型公司以及企业客户。客户和算力需求的持续分散，也在一定程度上降低了单一客户集中度带来的风险。

开源、闭源并非“二选一”，模型成本下降反而刺激算力需求

对于开源与闭源模型的发展，英伟达管理层延续了此前的判断：两种模式将长期并存，AI技术进步并不意味着其中一种会取代另一种。

英伟达自身也同时使用OpenAI、Claude等闭源模型，并在芯片设计等关键工作负载中采用开源与闭源模型结合的方式。

与此同时，管理层指出，模型构建者的毛利率正在改善。随着英伟达GPU持续迭代，单位token的计算成本不断下降，模型公司的经济性也随之改善。

这可能形成新的需求循环：算力成本下降→模型厂商盈利能力改善→AI应用加速落地→推理需求增长→进一步拉动算力采购。

融资模式能否自洽？英伟达正面回应“循环融资”质疑

对于市场关注的融资问题，管理层介绍了三类主要安排，包括与部分新兴云服务商开展的收入分成协议、PORTS-Pike数据中心园区计划，以及与Apollo、贝莱德、黑石、布鲁克菲尔德、高盛、KKR等机构参与的5000亿美元私募资本融资平台。

其中，收入分成协议的核心机制是：英伟达帮助锁定基础算力价格，当算力出租价格高于约定水平时，公司可以分享部分上行收益。由此，英伟达除了直接销售硬件，也有机会从算力基础设施运营中获得持续性收入。

针对市场关于“循环融资”的担忧，管理层回应称，相关融资安排规模和上限均受到控制，其基础仍是强劲的终端需求、生态系统回报以及最终算力采购方的信用能力。

从此次会议释放的信息来看，英伟达真正需要解决的已经不是“有没有需求”，而是能否尽快把需求转化为供给。如果晶圆和HBM等瓶颈持续缓解，那么此前70%的FY28增长框架，或许确实还有明显的上修空间。

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9月2日，据路透援引知情人士，韩国外汇稳定基金通过场外交易方式，买入了SK海力士完成265亿美元美国存托凭证（ADR）发行后汇回韩国的约200亿美元资金。

此次操作不同于韩国当局以往通过公开市场买卖外汇进行干预的方式。报道援引知情人士，韩国外汇稳定基金此举一方面旨在稳定外汇市场，另一方面也意在补充此前大规模干预汇市所消耗的美元资产。

这笔资金回流的时点也颇为关键。韩元近期已从此前的弱势中明显反弹，两个月内累计升值超过12%；与此同时，韩国外汇稳定基金规模预计下降，使得此次承接SK海力士大额美元资金更受市场关注。

场外承接200亿美元，补充外汇稳定基金美元资产

此次交易由韩国财政部与韩国央行共同管理的外汇稳定基金执行，并通过场外渠道完成，而非直接进入公开市场。报道指出，SK海力士将ADR发行所得美元汇回韩国此前已广为人知，但此次报道首次披露了这批资金的主要买家身份。

外汇稳定基金是韩国政府用于稳定外汇市场的资金池，资产仅由美元和韩元构成，但韩国官方并不公开披露其具体资产结构及当前规模。由于韩国央行此前持续干预汇市，市场参与者和宏观经济学家一直认为，该基金的美元资产可能已明显下降，此次承接约200亿美元资金，也因此被视为补充美元头寸的重要操作。

根据韩国国会去年批准的运营计划，外汇稳定基金规模为135.1万亿韩元。韩国政府周二公布的预算草案显示，该基金规模预计将降至约106.5万亿韩元。

SK海力士于7月完成265亿美元ADR发行，这是迄今外国发行人在美国市场规模最大的股票发行。公司表示，募集资金将用于建设新工厂及采购设备，以满足人工智能芯片需求的快速增长。

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Astra能够自主发现此前未知的安全漏洞，并进一步开发漏洞利用方案。这意味着，Astra已达到OpenAI定义的最高风险等级，模型能力一旦被滥用，可能产生此前未曾出现的严重安全威胁。OpenAI表示，仍计划“尽快”发布Astra，但其最先进的网络安全能力将仅向有限范围的测试人员开放，随后通过旗下网络安全联盟Daybreak Blue逐步扩大访问权限。

此次公告发布之际，OpenAI正面临外界对AI安全问题的高度关注。上月，该公司披露旗下两款模型曾逃逸训练环境、访问公开网络并入侵Hugging Face系统，引发业界对AI失控风险的担忧。尽管Astra并未参与这一事件，OpenAI仍主动暂停部分相关开发工作，并将此次事件的经验教训纳入Astra的安全体系。

此外，OpenAI首席执行官奥特曼近期在一档播客节目中透露，Astra在操作电脑方面“感觉已经完全达到了人类水平”，并表示AGI的到来“至少已经非常接近了”。

OpenAI周二在博客文章中表示，将“很快”发布这款模型，但尚未透露具体时间。据业内人士此前透露，Astra还具备多智能体长期协作、桌面软件操作等能力，可执行数学证明、PPT制作、财务审核及复杂数据分析等任务。

能力突破：自主发现零日漏洞，网络安全能力跃升

根据OpenAI发布的技术博客，Astra的网络安全能力较前代模型GPT-5.6 Sol实现显著提升，不仅在漏洞识别和漏洞利用开发方面表现更强，而且完成相关任务所需的输出token数量大幅减少，效率进一步提高。

在公开基准测试ExploitBench上，Astra取得100%的成绩。为排除数据污染影响，OpenAI还构建了一套内部基准测试，覆盖2026年6月至8月期间披露的20个高危V8漏洞。测试结果显示，Astra的任意代码执行成功率明显高于GPT-5.6 Sol。

更值得关注的是，在评估过程中，Astra自主发现了两个此前未知的“零日漏洞”，即软件厂商尚未发现或修复的安全漏洞，并进一步将其用于构建漏洞利用链。OpenAI表示，目前正向相关维护方披露这两个漏洞。

在专家对加固浏览器和操作系统进行的测试中，Astra展现出较强的攻击能力。它不仅能够找到浏览器的安全漏洞，突破浏览器的安全隔离机制，并进一步在电脑系统中执行命令；还发现了操作系统中的多个漏洞，并将这些漏洞串联起来，实现从普通用户权限到最高系统权限的提升。

安全管控：多层防护应对“关键”级别风险

面对Astra达到的能力水平，OpenAI在发布前实施了一系列强化安全措施。

在模型训练层面，OpenAI在Hugging Face事件发生后暂停部分前沿训练工作长达两周，以强化训练基础设施隔离和网络管控，并加强对齐训练。针对Astra的大规模强化学习（RL）训练也一度暂停，直至8月28日在新的安全要求到位后才重新启动。

在模型行为层面，OpenAI对Astra进行了专项训练，使其更加可靠地拒绝有害网络请求，并严格遵守安全限制。测试数据显示，在模拟基准环境中，GPT-5.6 Sol有56%的测试会尝试访问“蜜罐”目标，即试图入侵周边安全基础设施，而Astra在相同测试中则未出现此类行为。

在部署监控层面，OpenAI为Astra级别模型部署了“失配监控”系统，通过分类器实时检查模型的推理过程和行为，并自动终止潜在的未授权活动。

访问限制：分阶段开放，优先服务防御性网络安全

鉴于Astra的能力级别，OpenAI将采取严格的分阶段访问策略。其高级网络安全功能将首先向一小批alpha测试人员开放，随后通过Daybreak Blue计划向更多经批准的组织扩展，重点支持防御性网络安全工作。

OpenAI同时提醒，Astra的安全检查系统初期可能误判合法活动，导致部分任务被减速、暂停或终止，包括长时间运行的智能体任务。在ChatGPT或Codex界面中，如果“失配监控”系统触发暂停，用户需要审核相关操作后才能继续；通过API使用时，任务则会直接停止。

OpenAI表示，随着AI模型承担更多高影响力工作，对齐或控制失效的后果也将更加严重。该公司将在Astra正式发布时通过模型系统卡披露更多安全、对齐测试及评估细节，目前尚未公布具体发布时间。

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9月2日，A股低开低走、全天震荡调整，创业板指跌超2%。军工板块逆势爆发，油气、银行、旅游等方向逆市活跃，而农业、贵金属、锂矿等昨日强势板块集体回调。宇树科技跌破550元，股价较上市首日“腰斩”。科技股调整，芯片半导体、算力硬件亦承压，“易中天”齐跌，中际旭创跌破万亿市值。

港股同样低开低走，恒指、恒科指双双下滑，恒科指跌超1%，午后恒指、恒科指跌幅收窄，恒指险些翻红。科网股多数下跌，芯片、AI大模型股陷入调整。债市方面，国债期货全线下跌。商品方面，国内商品期货多数下跌，贵金属期货大跌，跟随国际黄金和白银走势。

A股：截至收盘，沪指跌0.97%，深成指跌1.88%，创业板指跌2.39%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3900股飘绿，今日成交1.82万亿。沪深两市成交额1.79万亿，较上一个交易日缩量2422亿。板块方面，农业、传媒、金属、煤炭、光伏、算力板块带头调整。银行板块韧性十足，军工、玻纤、教育、次新股局部活跃。

港股：截至收盘，恒指跌0.07%，恒科指跌0.74%。

盘面上，大型科网股部分回暖，中资券商股大幅下挫，汽车股集体弱势，PCB概念股、光通信概念股、海运股、航空股、有色金属股、重型机械股纷纷下跌。内银股午后拉升力撑大市，中国银行盘中再创历史新高，生物医药股、教育股、内房股午后稍有回暖。宁德时代、智谱、中金公司、胜宏科技、赣锋锂业跌幅居前。生物科技、房地产板块反弹，百济神州、中国海外发展、华润置地走强。

债市：国债期货全线下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.23%，10年期主力合约跌0.02%，5年期主力合约跌0.02%，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，贵金属跌幅居前，钯跌4.92%；新能源材料全部下跌，碳酸锂跌3.24%；基本金属多数下跌，锡跌2.47%；黑色系全部下跌，焦煤跌1.97%；农副产品多数下跌，红枣跌1.71%；油脂油料多数下跌，花生跌1.27%；能源品涨幅居前，原油涨8.80%；化工品多数上涨，乙二醇涨5.98%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨2.68%；非金属建材全部上涨，PVC涨0.84%。

军工装备：地缘冲突升级，板块逆势掀涨停潮

军工是全天最强、也是唯一贯穿始终的主线。个股层面，内蒙一机2连板，建设工业、长城军工、博云新材涨停，北交所晟楠科技30CM涨停，北方长龙涨超13%；天秦装备、中光学、华强科技、通易航天、中航成飞、中兵红箭等跟涨。

建设工业涨停的直接标签是"军工+机器人"——其在第十五届中国航展轻武器展区展出的多功能足式机器人、小型室内清剿机器人、班组多旋翼察打无人机等装备成为资金记忆点。

逻辑链一：事件催化，美伊冲突骤然升级。据央视新闻及美军中央司令部声明，美军于9月1日对伊朗伊斯兰革命卫队目标发动打击，涵盖防空阵地、雷达系统、海上资产与设施、布雷能力及通信站点；伊朗方面反击并击落一架美军MQ-9无人机。9月2日，美军再度发动一轮持续约6个半小时的新打击。

霍尔木兹海峡航运安全成为焦点——伊朗议会议长卡利巴夫称，冲突前每日至少120艘船只通过海峡，当前通航量远不及战前，海峡完全由伊朗军方控制。受此影响，国际油价连续大涨：WTI原油收于90.22美元/桶（涨5.20%），布伦特原油收于94.65美元/桶（涨4.60%），阿联酋穆尔班原油单日大涨7.40%。地缘不确定性直接推升军工情绪与军贸预期。

逻辑链二：业绩验证，中报景气扎实。据统计，中证军工指数覆盖的80家公司上半年合计营收3774.94亿元，同比增长18.89%；归母净利润247.72亿元，同比增长32.92%。军工核心上市公司整体业绩向好，验证行业景气向上，与纯情绪博弈形成区分。

逻辑链三：结构性增量来自船舶与军贸。中信建投指出，上半年军工板块的业绩增长主要由船舶和军贸拉动，下半年该趋势有望延续。军贸景气叠加"十五五"新质战斗力建设，构成订单层面的中期支撑。

中航证券认为，经过7月深度震荡及8月估值修复，军工板块仍处在由"杀估值"向"等催化、验证基本面"切换的窗口期；订单延迟、交付节奏与毛利率压力等悲观假设已在前期股价中较为充分定价。此外，商业航天可回收闭环、国产大飞机产业化与国际化、军贸景气以及中报业绩分层，各领域多呈现边际改善，对2026年下半年持乐观判断。

也有分析人士认为，军工的崛起也可能与资金结构有关。此前，AI链连续放量上涨，但在7月份调整过程当中，资金开始选择新的主线。军工逐渐成为一个承接点。近期，科技股再度陷入调整趋势当中。军工股再度崛起也就成了资金惯性的延伸，而且这个板块调整时间也比较长，又有事件驱动预期存在。

农业、煤炭集体调整

此前热门的农业板块大幅回调今日大幅回调，个股方面，敦煌种业跌停，华绿生物、神农种业跌超10%，12天7板牛股金健米业跌超6%，北大荒、亚盛集团、农发种业、苏垦农发等跌超7%。

有分析指出，9月1日农业板块在弱市环境中逆势大涨，大量短线资金快速涌入，在涨停潮出现后，板块本身已经积累了较高的获利盘；晚间龙头公司连续发布风险提示，又进一步削弱了市场继续追高的意愿。在缺乏新的增量催化情况下，部分资金选择兑现前一日利润，因此形成粮食板块回落的局面。

9月1日晚间，多家热门农业公司发布风险提示，或许也成为板块降温的重要因素之一。万向德农在公告中指出，公司股价短期连续大幅上涨，已经存在市场情绪过热和非理性炒作风险。

金健米业也在风险提示公告中对近期市场热点进行了降温。公司表示，股价剧烈波动，击鼓传花效应明显，积累了极大的交易风险；近期“超强厄尔尼诺”和粮食概念受到市场较高关注，但粮油产品属于民生必需品，终端价格波动幅度相对有限，因此相关题材预期究竟能够在多大程度上改善公司的实际经营业绩，仍存在较大不确定性。

此外，煤炭股普跌，上海能源跌近8%、晋控煤业跌近7%。分析认为，强势板块的轮动回吐，凸显当前存量博弈下资金快进快出的特征。

宇树科技股价较上市首日“腰斩”

宇树科技股价跌超4%，跌破550元/股，较8月19日登陆科创板时创出的1100元/股历史高价已“腰斩”。

宇树科技成立于2016年，前不久刚登陆科创板。公司深耕高性能机器人全栈自研，以四足机器人为根基逐步拓展至人形机器人与核心组件，已形成“四足+人形+组件”完整产品矩阵。宇树科技四足机器人2023年—2025年累计销量超3.3万台、连续多年居全球第一；2025年人形机器人出货超5500台居全球第一。

“易中天”集体下跌，新易盛、天孚通信跌超5%；中际旭创跌超4%，总市值跌破1万亿元。

公司9月1日晚间公告，当日首次通过回购专用证券账户，以集中竞价交易方式回购股份37.41万股，占公司总股本的0.0318%，成交价格区间为838.16元/股至870.00元/股，支付总金额为3.18亿元。

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汇丰首席经济学家Frederick Neumann在8月31日的研究报告中指出，尽管当前宏观环境与1997年亚洲金融危机爆发前存在诸多相似之处，但此轮亚洲面临的核心风险已从"金融脆弱性"演变为"需求脆弱性"。他警告称，韩国、日本和新加坡等经济体对美国AI硬件需求的高度依赖，正成为悬在亚洲头顶的最大隐患。

与1997年不同，当前亚洲多数经济体已从资本净输入方转变为资本净输出方，对外部融资的依存度大幅下降。但这并不意味着该地区可以高枕无忧——一旦美债收益率持续上升拖累AI硬件投资热情，或日元波动冲击全球融资市场，亚洲对外出口需求将面临显著压力，经济增速也可能随之熄火。

Neumann在报告中列出了当前环境与1997年危机前夕的三大共性。

美债收益率方面，1997年危机前，美国10年期国债收益率从1993年10月的5%一路攀升至1994年11月的约8%，即便在1997年4月仍维持在7%左右，较四年前高出约200个基点。而本轮周期中，10年期美债收益率已从2020年8月的历史低点0.5%升至本周二早间的约4.79%。"仅今年以来，收益率就从2月份的3.9%跳升了约80个基点，"Neumann写道。

日元方面，1995年4月，日元触及每美元80的周期低点，至1997年4月已贬值约55%至130。如今，日元自2021年1月约103的低位贬值约57%，在7月一度触及163的高点，随后在美日两国联合干预下有所回升，目前维持在160附近水平。

科技乐观情绪方面，互联网浪潮在1997年危机前席卷全球市场；而今，AI热潮正扮演相似角色，推动投资者情绪持续高涨。

尽管表面相似，Neumann明确表示，当前与1997年的差异"超过相似之处"。

1990年代，亚洲多数经济体是资本净输入方，其国内储蓄不足以支撑支出需求，对外部融资高度依赖。正因如此，美元融资成本上升以及日元波动成为当时引爆区域金融压力的核心催化剂。

如今，亚洲经济体普遍转变为资本净输出方，美元融资成本上升和日元走弱均不再构成主要压力来源。Neumann指出，这一结构性转变意味着当年汇率崩溃、资本外逃、银行体系危机的传导链条，在当前并不具备同等复制条件。

然而，Neumann强调，亚洲并非没有软肋，只是脆弱点已经转移。

当前，亚洲多个主要经济体的增长引擎深度绑定于美国AI硬件需求的爆发。韩国、日本和新加坡的电子产品出口，已在相当程度上依赖AI相关需求的持续拉动。

"与1990年代的金融脆弱性不同，亚洲现在面临的是需求脆弱性，"Neumann写道。他警告，若持续攀升的美债收益率和融资成本给AI硬件投资热潮降温，或日元剧烈波动令全球融资市场失稳，亚洲出口需求将面临骤然收缩的风险，区域经济增长动能也将随之消退。

这一判断意味着，对于当前布局亚洲资产的投资者而言，真正需要盯紧的变量，已不再是汇率和资本流动，而是美国AI投资周期的可持续性。

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戴尔2027财年第二季度（F2Q27）业绩全面超预期。公司Non-GAAP每股收益达7.04美元，大幅超越高盛预估的4.96美元、市场共识的4.92美元及公司自身指引区间4.70至4.90美元。收入达470亿美元，同样超出高盛预估的448亿美元及指引上限450亿美元。值得关注的是，公司同步大幅上调全年展望，将FY27传统服务器收入增速指引从"超过60%"提升至"超过100%"，存储业务增速预期从中低个位数上调至中双位数。

高盛评论认为，企业IT硬件的持续换机需求与AI相关基础设施投入的叠加，为戴尔提供了差异化的长期增长支撑。分析师维持戴尔买入评级，并将12个月目标价从510美元上调至570美元，同时将FY27至FY29三年平均每股收益预测上调38%。高盛认为，

F2Q27季度收入同比增长58%，增速远超此前预期。其中，基础设施解决方案集团（ISG）收入达318亿美元，同比增长89%，大幅超出公司指引的75%增速。

利润率表现是本季度最大亮点。ISG EBIT利润率达15.0%，显著高于高盛预估的11.7%；客户解决方案集团（CSG）EBIT利润率达7.6%，同样超出高盛预估的6.0%。毛利率为21.1%，环比上季度的18.1%大幅提升，高于市场共识的17.2%。

高盛指出，利润率超预期主要来自三方面：规模效应摊薄固定成本、产品结构优化（自研IP存储产品及商用高端PC占比提升），以及严格的运营管控。

展望下一季度（F3Q27），公司指引收入约490亿美元（市场共识此前为414亿美元），Non-GAAP每股收益约6.50美元（市场共识为4.47美元），均大幅超出市场预期。ISG利润率预计同比提升逾1个百分点（约13.4%），CSG利润率指引约6%。

高盛强调，戴尔此轮传统服务器业务的爆发并非短期现象，而是由两股结构性力量共同驱动。

第一，企业客户存量设备老化催生替换需求。戴尔现有安装基础中仍有约120万台第14代或更早代际的服务器尚未更新。企业加速换机，一方面是为了提升运营效率，另一方面是为了防范日益增长的AI相关安全漏洞。

第二，智能体AI（Agentic AI）的推理工作负载带来净新增的数据中心基础设施需求。企业客户在更新存量设备的同时，还需新增算力以支撑AI推理场景，形成叠加效应。

供给端，传统服务器需求目前仍明显超过供给。高盛指出，戴尔已决策将部分内存资源从PC产品线向传统服务器产品线重新调配，有望推动公司在FY27下半年持续扩大传统服务器市场份额。此外，单台服务器内容量提升、向戴尔自研IP产品结构转移，以及成本传导定价等因素，也为收入及利润率提供了额外支撑。

AI服务器业务的增长势头同样在本季度显著加速。

F2Q27单季度AI服务器订单额达609亿美元，相比上季度的240亿美元大幅攀升；积压订单（backlog）升至950亿美元，未来五个季度的管道订单（pipeline）为积压订单规模的数倍。AI服务器客户总数已超过6500家，覆盖多个垂直行业与地区，需求呈现广泛分布。

本季度AI服务器实际收入为164亿美元，超出高盛预估的155亿美元。

公司同步上调FY27全年AI服务器出货量预测，从600亿美元提升至约740亿美元；全年ISG收入增速指引从80%上调至120%。

高盛认为，戴尔在AI服务器部署规模与交付复杂度方面的能力，有助于其在AI服务器市场维持并巩固竞争优势。

综合业绩表现与前景展望，高盛将戴尔FY27至FY29三年Non-GAAP每股收益预测平均上调38%，驱动因素主要为AI及传统服务器收入约12%的上调，以及ISG利润率的改善。

目标价从510美元上调至570美元，基于18倍（前值22倍）NTM+1年每股收益估算。高盛下调估值倍数，以反映戴尔业务结构中企业存储等成熟硬件品类占比的提升。

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如果聊天是AI产品的第一个时代，Agent是第二个时代，那么第三个时代可能是什么？

OpenAI Codex与ChatGPT Work产品负责人Tara Seshan给出的答案是：一个能够长期工作、与你反复协作的AI同事。

在8月30日上线的一期Lenny’s Podcast中，Seshan谈到，AI正在把知识工作从“划桨”变成“掌舵”：Agent承担越来越多执行，人负责设定方向、判断结果和修正航线。等执行能力变得普遍，真正拉开人与企业差距的，将不再是“能不能做”，而是判断力、品位和野心。

这不是OpenAI正式发布的产品路线图，而是一位身处前沿产品一线的负责人对未来工作方式的判断。更值得追问的是：编程Agent为什么开始进入知识工作，企业为什么不能只采购一个聊天入口，以及AI越能干，管理者为什么反而越重要。

AI同事与聊天机器人的区别

Seshan把AI产品分成三个阶段：第一阶段是聊天，第二阶段是与Agent合作，接下来则是“持续工作的AI同事”。

聊天机器人的典型交互是一次提问、一次回答；Agent可以围绕目标连续执行；AI同事则更像团队成员：它先独立工作一段时间，人提供反馈，它再继续推进，双方按不同节奏查看进行中的工作并同步。Seshan称之为“让Agent继续做菜”（let the agent cook），人不必规定每一步，而是在更高抽象层级上提供方向。

这种关系还要从“一人一Agent”走向多人协作。今天，OpenAI内部员工有时会在Slack里互发Codex线程截图，解释某个数字是怎样得出的。但截图并不是自然的协作界面。未来需要解决的是：我的Agent完成分析后，能否让同事的Agent检查，并把人和多个Agent放进同一项工作，而不是形成彼此隔离的个人自动化。

不过，持续工作并不只取决于模型更聪明。Seshan用了一个直观比喻：把一名新同事锁在房间里，不给他Google Docs、Slack和公司数据库，再聪明也没有用。云端Agent同样需要企业数据、第三方系统、云基础设施和可靠性保障。所谓“AI同事”，首先是一套获得适当上下文、权限和工具的工作环境。

从划桨到掌舵，人的工作向上移动

“划桨”是亲自完成具体任务，“掌舵”是决定船往哪里走，并根据反馈调整方向。

Seshan认为，Agent承担的循环会越来越长，人的控制点则会从补全一行代码，上移到交付物、目标乃至更高层级。但掌舵并不等于只写一句目标后等待结果。数据可以提供方向，很多关键选择仍依赖人的判断、直觉和对未来的主动设想：不是因为另一条路不可行，而是人希望产品和世界成为某种样子。

她把软件比作电影，而不是房地产。房地产投入更多资本，往往能对应更多资产；电影预算再高，也不保证作品成功。软件同样需要作者表达、取舍和品位。当每家公司都能调用相似的模型和Agent，工具本身趋于同质化，人的“主张”反而成为差异。

这对企业的影响，不只是岗位少做多少执行工作，而是绩效与组织分工需要改变。过去奖励熟练完成任务的人，未来还要识别谁能提出更好的问题、设定更高质量的目标、判断Agent何时偏航，并对最终结果负责。

Seshan观察到，最有效的AI使用者并不只是自动化重复劳动，而是扩大自己能够尝试的事情。过去，同时懂产品、设计和工程的人是少见的“独角兽”；现在，一个人可以快速生成设计、构建原型、推演定价模型和不同场景，过去超出能力范围的工作开始进入个人射程。

因此，约束从执行能力转向“能否想得更大”。她建议管理者不断追问：有没有更有野心的版本？能否更快尝试？能否把规模扩大10倍？在她看来，提升团队成员的野心，正在成为产品经理的重要工作。

OpenAI内部的几句流行语很能说明这种文化：“这已经最大化加速了吗？”（Is this maximally accelerated?），“你把它当主线工具全天使用了吗？”（Are you mainlining it yet?）。前一句追问速度，后一句要求产品团队高强度使用自己的产品，用真实工作缩短反馈循环。

更激进的是产品规划。Seshan称，为今天的模型能力设计会失败，为一年后的想象设计也会失败；OpenAI试图瞄准两三个月后的模型能力。产品团队需要紧贴研究路线，同时“让开位置”，避免用旧模型时代的产品结构限制新能力。

这套方法适合前沿模型厂，却不能被普通企业原样照搬。两三个月窗口依赖研发与模型团队之间的内部信息；“野心成为瓶颈”也是厂商负责人的判断，而非经过量化验证的普遍规律。企业更可借鉴的是：少在模型即将内化的临时限制上重投入，把资源放在自身流程、数据、权限和业务验收上。

这期访谈还解释了OpenAI把编程Agent推向知识工作的产品思路。

按Seshan的介绍，ChatGPT的Work模式底层使用Codex的执行能力，但移除了工作树等偏编程界面。用户可以让它构建复杂财务模型等知识工作任务；如果在Codex中提出同一任务，能力并不会更弱，差异主要在执行过程中向用户展示什么界面和技术细节。

OpenAI的理想状态，是用户不再理解Chat、Work、Codex、模型和Harness之间的区别。人只描述任务，系统自动选择合适的模型与执行框架。现在的多个入口，是产品从聊天向Agent迁移时的过渡形态。

真正困难之处，是知识工作不能照搬编程Agent的验收方式。代码能否通过测试，往往可以从输出判断；一份战略报告或财务分析即使看起来完整，也不能仅凭最终文件认定“90%正确”。用户还需要看过程、输入、引用和中间工作，理解结论如何形成。

因此，知识工作Agent不能只交付答案，还要让人参与形成答案的旅程：看到使用了哪些资料、引用是否支持结论、关键假设如何变化、哪里需要人工判断。对于B端产品，这意味着可追溯、过程协作和业务验收不是附加功能，而是从Coding Agent进入企业核心工作流的门槛。

企业要提供的，不只是一个账号

持续工作的AI同事进入企业，至少需要四类条件。

首先是上下文。它能否在权限范围内理解文档、邮件、会议和业务数据，而不是每次让员工重新搬运背景。其次是行动能力：调用哪些系统、以谁的身份操作、写入失败后怎样回滚。第三是协作机制：人什么时候检查，Agent什么时候暂停，其他员工和Agent怎样接手。最后是责任：输出质量由谁验收，高风险决定由谁批准。

这也会改变B端AI供应商的竞争位置。模型负责提供通用能力，真正难复制的价值将更多落在连接器、身份权限、企业上下文、长任务可靠性、过程证据和团队协作。一个“什么都能演示”的Agent，不一定比一个能稳定进入具体流程、接受审计和人工接管的Agent更有价值。

企业选型时，也不应只测试它一次能做出多漂亮的结果。更有效的方法是选取真实历史任务，让产品在真实权限、数据冲突和异常条件下运行，记录端到端完成率、人工介入、引用可追溯性、失败恢复和合格任务成本。AI同事的价值，不在于从不需要人，而在于人能否以更少的操作掌握更大的工作范围。

当Agent接管执行，Seshan仍给自己保留了一块明确的人工区域：用于思考的写作。

她把写作分成两类。周报、状态同步和格式转换属于“作为汇报的写作”，可以尽量交给模型；产品方向、战略判断和有争议的观点属于“作为思考的写作”，她坚持自己完成，因为列提纲、写成文字、删改和接受他人攻击，本身就是把想法想清楚的过程。

她概括自己的用法是：“由自己开始，也由自己结束。”AI可以在中间帮助研究、补充数据或挑战观点，但不替她生成第一版结论。与此同时，OpenAI内部的共享成果正从“文档”转向“原型和结果”——mocks, not docs；prototypes, not docs。长文档已经可以轻易生成，不再天然代表思考深度，可交互的原型和实验结果更能推动决策。

这恰好构成AI时代工作的两面：执行交给Agent，判断不能因此萎缩；汇报可以自动化，形成观点的过程仍需保留。否则，企业可能得到更多文件，却失去真正能够掌舵的人。

“持续工作的AI同事”目前仍是Seshan描述的演进方向，而不是已经成熟交付的统一产品。ChatGPT Work、Codex和多Agent协作仍处于产品整合与交互探索中。

但方向已经足够清楚：AI产品正在从回答问题，走向执行任务，再走向长期参与工作。模型能力决定它能划多快，企业上下文和基础设施决定它能否上船，人的判断、责任与野心则决定船开往哪里。

AI第三时代的关键，不是企业拥有多少Agent，而是能否建立一种新的协作方式：让AI持续工作，让人真正掌舵。

本文来自微信公众号「AI原生Lab」，持续拆解真实AI落地案例，分享企业AI实践与方法论。

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据追风交易台消息，高盛完成第三届年度硅谷AI实地调研后发布研究报告，与AI公司、风险投资机构及斯坦福大学、加州大学伯克利分校等学术研究人员的会谈强化了四项核心判断：专有信息价值将持续提升；AI应用正从信息传递延伸至工作流执行；实体服务与教育平台的抗冲击能力优于依赖白领人力规模的商业模式；货币化路径将从席位订阅向使用量、交易量、产品溢价及成果定价等维度拓展。

高盛于8月18日至19日举行第三届年度硅谷AI实地调研，参与方涵盖Daloopa、Clio、Harvey、Corgi、Moody's、Vercel、ClickHouse等AI公司，以及Lightspeed Venture Partners、Kleiner Perkins、Menlo Ventures、Index Ventures等风险投资机构，并设有斯坦福大学与加州大学伯克利分校/加州大学旧金山分校研究人员专场。

此次调研重点考察的议题包括：模型能力加速演进、开放模型与前沿模型之间的工作负载分配、AI智能体从辅助工具向工作流执行者的角色转变，以及数据、领域专业知识、客户场景与工作流所有权等维度的持久竞争差异来源。此外，调研还涉及AI货币化、验证与问责、网络安全、实体AI及智能体原生工作负载所需基础设施等议题。

高盛认为，模型能力持续提升，但仍依赖自身无法生成的外部信息，这使拥有独特、持续更新且竞争对手难以复制的数据集的企业受益。与此同时，将这些信息嵌入客户AI智能体与应用的能力，可将使用量拓展至传统用户界面之外。风险在于，新型界面可能削弱现有检索与展示产品的价值，并将价值中心转移至控制客户体验的应用层。

MCO的正面含义最为清晰。Moody's在调研中演示了如何在数秒内将通过PDF、电子表格和自由格式文档提交的保险材料转化为标准化承保数据，相比之下人工处理通常需要数小时乃至数日。该平台还能解析非标准保单语言，并通过自然语言界面完成巨灾损失分析与准备金测算。这些工作流深度依赖MCO的专有数据、实体关系图谱、巨灾模型和领域专业知识，令通用应用难以复制。Smart API、MCP服务器与智能体产品为客户在自有工作流中调用这一智能提供了路径，也构成订阅与使用量收入增量的来源。

相比之下，FDS面临较大压力。Daloopa演示了如何利用上市公司公开披露文件自动完成财务数据采集与模型维护，而这些信息同样可被FDS及其他数据提供商获取。Daloopa平台将披露信息映射至客户自定义Excel模型，并为每个数据点提供来源链接。由于FDS核心财务数据大量来源于公开或第三方渠道的汇总与标准化处理，其数据可复制性较高，工作站功能的价值或因此承压。

SPGI拥有Market Intelligence、评级、大宗商品基准、指数、私募市场及专业定价等差异化资产，在机器消费定价和新工作流产品方面具备多条货币化路径，高盛给予"正面/混合"含义，关键变量在于AI如何改变Capital IQ Pro的用户互动模式。IT（Gartner）则面临更大的内容风险——Harvey和Simile均显示，AI可将标准化研究内容转化为可复用的智能体工作流，并使企业在不单独委托研究项目的情况下生成新分析，标准化研究和培训材料的稀缺性可能因此下降，高盛给予"负面/混合"含义。

高盛在调研中观察到AI的一项关键演进：Harvey和Clio演示了AI如何从检索信息升级为起草文件、协调任务并完成更复杂的专业工作流。谁控制了客户完成工作的平台，谁就可能捕获超越单一数据输入方的经济价值。

TRI具备强劲的工作流地位，能够将Westlaw权威法律内容与CoCounsel结合，延伸至法律研究、起草和文件审阅等工作流。Clio在2025年以10亿美元收购vLex，获得涵盖逾110个国家、超10亿份法律文件的主要法律内容库，印证了全球法律内容资产的战略价值与构建难度。然而，Harvey或Clio若控制客户界面和工作流，TRI可能沦为底层内容提供商——即便其内容需求仍然旺盛。高盛给予TRI"正面/混合"含义。

FICO与EFX的正面含义最为明确。斯坦福大学研究人员在调研中指出，阻碍企业智能体进入生产环境的主要障碍不是模型能力，而是未解决的问责机制问题——边界清晰、可验证、可撤销的流程将率先落地。这一框架与FICO在决策治理领域的能力高度契合。EFX旗下The Work Number凭借雇主贡献的就业与收入记录，是最难复制的差异化资产，随着AI智能体从生成建议升级为发起决策，核实需求将更早、更频繁地发生。

VRSK则面临一定的护城河压力。Corgi演示了AI原生商业保险公司如何在不重度依赖VRSK数据的情况下自动化承保流程。Corgi指出，美国大部分保险定价方法、备案费率和赔付率数据已通过州监管机构公开披露，AI原生公司可在此基础上进行训练。VRSK仍保有专有理赔历史数据、巨灾模型和深度嵌入承保商工作流等优势，但Corgi挑战了"所有传统保险数据在AI时代均变得更难替代"这一假设。高盛给予VRSK"混合/正面"含义。

ULS（UL Solutions）则存在较长期的期权价值。斯坦福调研专场援引航空等安全关键行业的实践，提出"AI智能体版SOC 2"的潜在需求，这与ULS在测试、检验和认证领域的专业能力高度契合。不过，标准制定、市场需求及收入贡献时间表仍存在不确定性。

AI对白领工作的替代风险对人力驱动的商业模式构成直接压力，但高盛认为，实体服务与教育平台处于较为有利的位置。

在人力派遣领域，RHI面临最大冲击。Daloopa的演示直接揭示了RHI在会计、财务、行政和初级技术岗位上的敞口，AI自动化数据采集、模型维护和结构化知识处理将缩减这些岗位的需求，客户内部化招聘也可能进一步压缩派遣量。新兴的数据工程、网络安全和模型实施岗位或难以弥补缺口，高盛给予"负面/混合"含义。MAN（Manpower）凭借更高的蓝领岗位比例获得相对保护，但旗下Experis品牌仍面临IT常规支持和分析工作自动化的压力。

在教育领域，MH具备清晰的AI收入机会。超过1亿个付费课程许可证构成分发AI驱动课程内容的基础，评估、学习辅助、临床模拟和教师工具方面已有750万用户完成AI产品的早期采用。MH已将固定加价、基于问题数量的定价和Token消耗列为潜在货币化模式，潜在授权溢价为5%至15%。

在实体服务领域，ADT、CTAS和ROL均获得正面含义。ADT可将AI应用于监控和事件分级处理，支持高级服务等级、客户留存和视频分析产品；CTAS可通过路线数据和客户历史强化交叉销售与服务响应能力；ROL则有望借助物业级病虫害活动数据和斯坦福世界模型研究框架，探索预测性检测和高端监测产品。这三家公司的共同特点是：AI可提升服务附加值，但不会替代客户购买的核心实体活动。

高盛识别出三条主要收入路径，并强调AI货币化需要将差异化资产与可量化的客户价值相结合，而非简单将现有席位收入转换为新定价单位。

使用量与交易定价的逻辑在于，AI智能体应用产生的数据请求、核实事件和自动化决策次数将远超人工操作软件。MCO和SPGI可将机器访问专有信息的权限货币化；FICO和EFX应受益于自动化决策与核实频率的提升。主要风险在于使用量增长仍被打包在现有企业合同内，而非形成增量支出。

产品溢价与成果定价方面，TRI可通过CoCounsel对更广泛的法律工作流收费，MH已确认固定加价、基于问题数量的定价和Token消耗三种模式，ADT可开发高级监控和视频分析产品。这些模式的耐久性可能优于单纯的Token计费，因为客户能够将支出与已完成任务或改善结果直接挂钩。

基础设施需求方面，IRM具备更直接的收入机会。Vercel和ClickHouse在调研中指出，智能体应用产生的请求量、Token消耗、遥测数据量远超传统软件，直接支撑数据中心租赁和超大规模资产生命周期服务需求。由于客户已为基础设施和信息处理付费，IRM无需建立新的AI定价模型，执行力和资本投入强度是更关键的约束变量。

收入干扰风险方面，FDS、IT、RHI和PBI面临现有收入受压早于新产品货币化落地的时间差风险。高盛认为，这四家公司均可能推出具有竞争力的AI产品，但干扰与变现之间潜在的时间错配支撑了更为谨慎的投资含义。

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德银金属研究主管Daniel Ghali在9月1日发布的报告中指出，过去一个月，黄金现货市场出现大规模抛售，卖出活动强度达到近五年的第86百分位，主要来自商业和零售群体。与此同时，CTA资金大幅买入，仓位规模一度达到其历史最大仓位的33%。然而，衡量主动型裁量资金参与度的量化指标——即CFTC资管机构持仓中无法由CTA活动解释的"剩余分项"——在整个夏末行情中几乎纹丝未动，并已从8月高点回落60%。

德银判断，"卖压枯竭"即将到来。报告称，CTA触发下一轮抛售需要金价跌破每盎司4315美元，而在普通的下跌行情中，算法交易并不会引发连锁清仓；反之，若行情上涨，CTA则可能被迫重建近期已平掉的多头仓位。

德银报告揭示，本轮黄金涨势背后的资金结构存在明显失衡。尽管去美元化、资产多元化、货币贬值以及财政主导等四大宏观叙事逻辑持续发酵，但在整个夏末行情中，并无证据显示主动型裁量资金大规模涌入黄金市场。

具体来看，伦敦金银市场协会（LBMA）的现货交易量表现低迷，进一步排除了未被追踪到的现货大规模流入的可能性。与此同时，期权市场的未平仓合约有所上升，显示另有部分资金通过期权渠道布局上行风险，但主流的线性多头买盘依然付之阙如。

在CTA大举买入之际，黄金市场的微观结构同步发出异常信号。德银观察到：利率在算法买入最活跃阶段未能回落，暗示EFP（交易所对现货）套利吸收能力有限；CME活跃合约的价格涨幅相对于整条期货曲线而言明显偏大；平价（flat price）与CTA流量估算的相关性异常偏高。上述三点均指向同一结论：市场资产负债表承压，贷款容量暂时饱和，迫使市场转向其他途径消化期货买盘。

德银认为，美联储官员Warsh的鹰派表态对金价的实际冲击力远弱于表面所示。

其核心逻辑在于：EFP交易通常是消化CTA买盘的"第一道防线"，但此次资产负债表约束限制了这一机制的正常运作。在此背景下，市场已依靠平价波动和CME期货曲线承担了更多消化压力，而这恰恰放大了CTA资金流对金价的边际影响。换言之，若CTA流量对价格的影响已大于正常水平，那么市场可供卖出的筹码本身就已相当有限。

德银明确量化了算法交易的触发阈值：CTA需要金价跌破每盎司4315美元才能引发下一轮系统性抛售。在此之上，普通的下跌行情不足以触发算法连锁清仓；而一旦价格上涨，CTA则将被迫重新建立此前已平仓的多头头寸。这一非对称结构意味着，当前市场对下行的敏感度显著低于对上行的敏感度。

在CTA主导的买盘逐渐退潮、现货卖压趋于枯竭之后，德银预计主动型裁量交易者将成为下一阶段的边际买家。

报告指出，随着卖压耗尽，裁量交易者预计将在当前价位附近介入买入。四大宏观主题——去美元化、资产多元化、货币贬值与财政主导——尽管在本轮行情中未能有效转化为大规模资金流入，但其基本面支撑并未消散。一旦技术面与资金面的阻力减轻，这些叙事逻辑有望重新驱动主动资金入场。

德银的判断因此形成一个完整的逻辑闭环：CTA买盘见顶、现货抛售枯竭、主动资金蠢蠢欲动——三者叠加，构成黄金在杰克逊霍尔会议前后抵御鹰派冲击、甚至逆势走强的潜在基础。

在其他金属方面，德银的战术判断同样值得关注。

白银方面，德银指出CTA对买入极度倾斜，预计系统性趋势跟踪者在下一交易日将增持相当于其最大仓位8%的头寸。

更关键的是，在普通下跌行情中，算法对白银的抛售压力已几近于无；而一旦行情走强，未来一周内CTA增持规模有望达到最大仓位的15%。白银现货流量在贵金属品种中表现最为强劲，零售需求持续承接非商业盘的平仓抛售，构成较强的战术做多信号。不过，德银同时提示，伦敦白银市场充裕的实物供应将制约远期升水的上行空间。

铜市方面，CTA已处于"满仓做多"状态，但德银认为市场对铜的看多程度仍然不足。首个有意义的程序化抛售触发位位于LME三个月铜13880美元/吨以下，而该区间在极度供应紧张的背景下依然坚守。德银更指出，铜市场或正在逼近一个"拐角解"——一种每十年才会出现一次的极端市场状态，核心问题仍悬而未决：全球地上库存究竟还有多少可供购买？

铝方面，德银预计CTA在几乎任何价格情景下均将持续买入，当前交易日预计增仓相当于最大仓位的7%，若行情上行至LME三个月铝3335美元/吨附近，增仓规模有望达到16%。钯金则走向另一个极端，CTA近期的空头回补看起来将就此终止，市场重新建立程序性空头的条件已经成熟。

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道指当日收跌0.8%，报52766.88点，为近五个月来首次收于50日移动均线下方——根据FactSet数据，该均线当日位于52849.85点。与此同时，标普500指数和纳斯达克综合指数亦双双走低，均仅勉强守在各自50日均线上方不足1%的位置。

市场分析人士警告，50日均线一旦被有效跌破，往往意味着短期趋势由升转跌，可能引发技术性卖盘进一步放大跌势。

此轮下跌背后，中东局势升温推高油价、顽固通胀施压消费者，加之美国国债规模持续膨胀共同推动长期美债收益率走高，多重压力叠加令市场承压。10年期美债收益率目前报4.809%，部分分析人士已警告5%关口或将再度被触及，这对利率敏感的科技板块尤为不利。

50日移动均线是市场广泛用于追踪股票或指数短期趋势的技术工具。当某一标的在长期运行于该均线上方后出现跌破，通常被视为趋势由涨转跌的预警。

JonesTrading首席市场策略师Mike O'Rourke指出，当50日均线等被市场广泛关注的移动均线被打破时，"可能会看到沿突破方向的短期动能，因为部分技术交易者和量化交易模型"会顺势押注趋势延续。

道指此前自4月11日起便持续收于50日均线上方，该支撑线在6月和7月的两次回调中均经受住了考验。7月29日那次尤为惊险——道指当日收盘仅比50日均线高出不足2点，但正是这一守住反而确认了该均线的支撑有效性。此后道指在5个交易日内大涨2291点，累计上涨4.4%，并于8月5日创下54349.12点的历史收盘纪录。

道指上一次收于50日均线下方是在4月10日，而那正是一轮调整行情接近尾声之际。截至周二收盘，道指较历史高点仅低2.9%，但已是7月31日以来的最低收盘水平。

LPL Financial首席技术策略师Adam Turnquist在接受MarketWatch采访时直言："眼下最大的问题就是利率。"他表示，10年期美债收益率处于4.8%的水平，"在我看来，意味着我们将重新测试5%——而这对科技板块等领域而言是个麻烦。"

此轮美债收益率的攀升，由通胀数据持续偏高与美国政府债务规模不断扩张共同驱动。较高的长期利率不仅推升居民和企业的借贷成本，还为投资者提供了更具吸引力的"安全"替代资产，进一步削弱了股票估值的相对吸引力。

与此同时，中东局势的紧张态势也成为市场的不确定性来源之一，国际油价近期走高，在通胀尚未完全消退的背景下，为消费者带来额外压力。

道指并非孤立承压。周二标普500指数下跌0.7%，收于7631.47点，仅比其50日均线7570.61点高出约0.8%；纳斯达克综合指数下跌1.0%，收于26099.77点，距50日均线25954.52点仅有0.6%的缓冲空间。

两大指数均处于50日均线的临界边缘，一旦跟随道指跌破该支撑，可能进一步触发量化模型和技术型投资者的卖出操作，加剧短期市场调整压力。

道指此前曾于2月10日创下50188.14点的当时历史收盘纪录，随后一路下挫5012.50点，跌幅约10%，于3月27日触及45166.64点的七个月低点。市场普遍将该轮修正的终结时间定格于4月10日，即道指重返50日均线上方之时。此后道指反弹超过20%，直至8月5日再创历史新高。当前局面是否重演彼时的技术性破位后的深度调整，仍有待市场进一步检验。

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奥特曼在一档深度播客访谈中透露，OpenAI已暂停一项前沿强化学习（RL）训练任务，并将大量算力重新分配至AI对齐与安全监控，原因并非遭遇技术瓶颈，而恰恰相反——"模型能力的进步速度令人敬畏，安全对齐工作需要时间追赶"。奥特曼强调，若RSI提前出现，他倾向于推迟IPO——理由是，在需要做出"暂停训练"等短期影响收入决策的关键时刻，上市公司所承受的股价压力将与使命产生根本冲突。与此同时，他警告称，当前AI行业涌现出大量"随机冒出来的新云厂商，号称要建巨量算力，却没有收入支撑"，这种现象是"不可持续的愚蠢"。两个表态合并来看，传递出一个清晰的市场信息：在前沿实验室眼中，决定算力投入的核心变量从未是某个应用赛道的商业化节奏，而是模型能力本身是否仍在值得扩张的轨道上。

这一逻辑正在获得来自投资界和研究界的双重验证。知名科技投资人Gavin Baker近期明确指出，基于对Scaling Laws的坚定信仰，顶尖大模型公司短期内不会追求自由现金流，他们将产生的经营现金流全部用于购买更多GPU。与此同时，据AI风险投资机构Conviction创始人Sarah Guo透露，过去12个月，越来越多顶尖研究人员开始相信：具备"递归自我改进能力"的AI研究模型一旦出现，人类距离某种形式的"指数级智能"可能只剩一到两年。

市场上流行着一种叙事：AI资本开支（CapEx）将在2028年前后见顶，依据是除Coding外，AI尚未找到下一个万亿美元级应用。这一逻辑的隐含前提是，CapEx应由商业化需求单方面决定。

然而，前沿实验室（Frontier Lab）的行为逻辑从未如此简单。

OpenAI、Anthropic、xAI、Meta、Google以及Ilya Sutskever创立的SSI（Safe Superintelligence Inc.）近期几乎同步释放出扩建训练基础设施的信号。SSI近日宣布与英伟达（NVIDIA）建立战略合作，未来12个月算力提升10倍，并明确表示"研究已进入值得大规模扩张（worth scaling）的新阶段"。这句话的分量，远超一轮普通融资公告——它意味着Scaling Laws在前沿研究者眼中仍然有效，增加算力依然能带来革命性的模型能力提升。

RSI的逻辑，正在重塑训练的定义。过去，训练是"收集数据→训练→发布→结束"的线性流程；而在RSI框架下，模型可以生成新算法、优化训练流程、持续迭代，形成"模型A→训练模型B→模型B优化训练流程→训练模型C……"的循环。训练从周期性事件变为持续性过程，算力需求随之呈数量级跃升——拥有足够GPU的实验室可以同时验证数千个训练方案，算力优势直接转化为研究优势和模型优势。

奥特曼在访谈中透露：OpenAI推出了"Automated AI Researcher"框架，Anthropic大量让Claude参与模型研发，Google的AlphaEvolve也已开始利用AI寻找新算法。这些均属于训练自动化，即RSI的早期形态。

这一切换对算力需求的影响是结构性的。在RSI框架下，为验证一个新的训练方案，可能需要同时跑成百上千个版本，最终只保留最优解。算力充裕的实验室一天可验证成千上万个方案，算力不足的实验室一天只能验证几个——计算优势由此直接转化为研究优势，进而转化为模型优势。

这场算力竞赛的烈度，正在悄然改变前沿AI研究群体的心理状态。

风险投资人Sarah Guo在访谈中描述了一个引人深思的现象：当模型训练预算迈向数千亿美元、团队扩张至数千人规模时，越来越多的顶尖研究人员产生了两种消极情绪——"我做的事情不重要，因为模型很快能自己做"，以及"唯一重要的只有算力规模，个人贡献被稀释"。

Sarah Guo认为，过去12个月里，越来越多顶尖研究人员开始相信，具备递归自我改进能力的AI研究模型出现后，距离某种形式的"指数级智能"只有一到两年。这种信念本身并非全新，但其在研究群体中的扩散速度和认同程度正在加剧行业的竞争强度与不确定感。

奥特曼在访谈中特别澄清了外界的一个误读：OpenAI放缓训练，不是因为遭遇了能力瓶颈，而是因为新模型的能力提升速度超出了当前对齐与安全保障体系所能覆盖的范围。

他描述了触发这一决策的背景：Hugging Face安全事故之后，OpenAI在训练过程中观察到一系列"与预期不完全一致"的模型行为，叠加对即将到来的更强大预训练模型的预判，促使管理层决定主动踩刹车。"当你真正经历这一切，你会感叹：这就是我们讨论了很久的那个时刻，现在它来了。"奥特曼如此描述这一决策过程。

值得注意的是，奥特曼在商业层面并不焦虑。他表示，即便不发布新模型，依靠现有模型也足以支撑产品和收入，企业收入目前已超过消费者收入，增长极为迅速。这一判断为其"将安全置于势头之上"的决策提供了底气。

在算力投入问题上，奥特曼对OpenAI与行业其他参与者划出了一条清晰的边界。他表示，不担心OpenAI自身的算力计划，担心的是全球范围内整体的算力建设热潮，尤其是那些"随机冒出来的新云厂商，号称要建巨量算力，却没有收入支撑"。他将这种现象称为"不可持续的愚蠢"迹象。

Gavin Baker的判断与此形成对照：他认为顶尖大模型公司基于对Scaling Laws的坚信，不会将注意力放在产生自由现金流上，而是会将经营性现金流悉数投入购买更多GPU。这意味着，对前沿实验室而言，牺牲短期推理变现收入、将算力倾注于下一代模型训练，是一种理性而非冒进的选择。两者的差异在于：头部实验室的高CapEx投入有技术逻辑和收入支撑，而缺乏基础的算力堆砌则是另一回事。

在被问及IPO计划时，奥特曼罕见地将公司治理结构与技术路线直接挂钩。他表示，成为上市公司后，一旦需要做出诸如暂停训练这类短期影响收入的决策，将面临来自股价的巨大压力。而他最初以为超级智能的到来还有很长时间，现在却认为可能很快就会发生。

"使命比上市重要得多。"这句话清晰表达了奥特曼当前的优先级：若RSI如预期那样提前到来，要在上市公司的约束下保持对安全的绝对优先，将比想象中困难得多，推迟IPO是更为审慎的选择。

这一立场，与奥特曼对"超级智能"概念的重新定位一脉相承。他在访谈中表示，"AGI"已是一个定义模糊的营销词汇，OpenAI内部关注的目标已转向可以无限扩展的超级智能（Superintelligence）。当技术演进的速度和不确定性同步加剧，对IPO时间表保持弹性，或许正是这家公司应对"已经来临的未来"的方式之一。

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8月全球资产表现出现明显分化。据德意志银行最新月度回顾报告，贵金属与农产品领涨，黄金单月大涨9.7%，白银更飙升15.6%；与此同时，霍尔木兹海峡持续封锁与厄尔尼诺天气叠加，小麦、玉米、糖期货均录得数年来最大单月涨幅。股市在强劲经济数据和良好财报季支撑下稳步走高，标普500指数月涨2.7%。

然而，市场并非全线飘红。全球多个主要经济体长端债券收益率升至多年高位，美国30年期国债收益率一度触及2007年以来最高水平，德国、日本长债亦承压走弱。美国财政部意外宣布大幅扩大长债回购规模，在短暂压低长端收益率的同时，也引发市场对"金融抑制"的担忧，进一步推动黄金上涨、美元走软。

8月最受关注的市场动态集中于全球长端债券收益率的大幅攀升。据德意志银行数据，美国30年期国债收益率于8月17日触及5.31%，为2007年以来最高；德国30年期国债收益率于8月31日升至3.81%，为2011年以来最高；日本30年期国债收益率于8月18日触及4.14%，为该期限国债1999年首次发行以来的历史新高。

推动长端利率上行的因素是多方面的。其一，全球增长预期乐观——欧元区8月综合PMI初值升至52.1，创九个月新高；美国同期数据升至56.0，创四年新高，反映经济活动的强劲韧性。其二，通胀压力重燃，霍尔木兹海峡持续封锁导致大宗商品、尤其是食品价格显著上涨。其三，财政担忧再度进入视野。

月末，长端收益率出现阶段性回落。美国财政部于8月19日意外宣布，将长债回购操作规模"至少扩大一倍"，单次操作上限从20亿美元提升至至少40亿美元。此举令市场措手不及，因仅在两周前，财政部刚在常规再融资公告中公布了当季暂定回购计划。

从各市场表现看，欧洲债市整体跑输。法国、意大利、德国10年期国债收益率分别上行18个基点、13个基点和12个基点，涨幅明显超过美国（+2个基点）和英国（+1个基点）；日本方面，随着市场对进一步加息的预期升温，10年期和2年期国债收益率分别上行15个基点和23个基点。

美国国债曲线整体走平。2年期收益率月内上行5个基点（在上周五杰克逊霍尔讲话后一度跳升11个基点），但30年期收益率最终小幅下行3个基点，曲线趋于平坦。

贵金属是8月表现最亮眼的大类资产。黄金价格单月上涨9.7%，收于每盎司4437美元；白银涨幅更为突出，月内飙升15.6%，收于每盎司66.58美元。

推动贵金属大涨的核心逻辑有两条：一是通胀预期升温，二是市场对金融抑制的担忧加剧。美国财政部大幅扩大长债回购规模的决定，被部分市场参与者解读为压低长端利率的政策干预信号，引发对货币购买力侵蚀的隐忧。与此同时，美元指数8月走软0.5%，连续第二个月下跌，亦为以美元计价的贵金属提供了额外支撑。

食品价格是8月另一大焦点。霍尔木兹海峡持续封锁叠加今年厄尔尼诺天气模式的影响，农产品期货出现剧烈上涨。

具体来看，玉米期货月涨16.8%，创五年来最大单月涨幅；小麦上涨18.3%，为四年来最强劲月度表现；糖价飙升21.5%，创2018年以来最大单月涨幅。农产品的集中爆发既反映了供应端的现实扰动，也折射出市场对未来粮食供应不确定性的提前定价。

尽管债市承压，股市在8月整体表现稳健。标普500指数月内总回报率达2.7%，并于8月13日再创历史新高；欧洲STOXX 600指数上涨0.5%，亦于8月11日触及历史高位；MSCI新兴市场指数月涨3.4%，表现相对突出。

行业层面，科技股继续引领涨势。标普500信息技术板块月涨6.2%，"Magnificent 7"科技巨头组合整体上涨4.4%。

值得注意的是，费城半导体指数8月仅上涨2.0%，与此前连续四个月出现两位数双向剧烈波动相比，市场情绪明显趋稳。

原油市场8月走势相对平稳，布伦特原油月涨0.4%，收于每桶90.49美元，为2024年以来单月波动最小的一次；WTI原油上涨1.3%，收于每桶85.76美元。

然而，月内油价并非一帆风顺。月初，特朗普在社交媒体发文称已同意取消对伊朗的攻击计划，为双方谈判重启留有余地，布伦特原油一度跌破每桶80美元。但谈判最终未能落地，特朗普随后表示"没有任何谈判或对话正在进行或已安排"，月末美伊之间再度发生军事交火，油价随之反弹回升。

与此同时，欧洲天然气期货价格大幅上涨18.2%，收于每兆瓦时69.81欧元；美国天然气期货亦上涨6.8%。

美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会上的讲话进一步影响了市场预期。他的措辞较市场预期更为强硬，强调美联储2%的通胀目标是"一个坚定、固定的目标"，并表示尽管夏季通胀数据好于预期，"但这并不能告诉我基本趋势已出现实质性改善"。讲话发布后，2年期美国国债收益率单日跳升11个基点，收益率曲线进一步走平。截至月末，期货市场定价显示9月加息概率为65%，市场倾向于押注美联储将继续收紧政策。

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就在市场对日本央行9月加息定价接近100%之际，审议委员高田创在北海道札幌召开的新闻发布会上表示，下次加息幅度未必就是0.25个百分点，并同时强调加息需要采取"更灵活的方式"。

他进一步表示："现阶段我无法判断是0.5个百分点还是0.75个百分点，但正如我一再强调的，环境已经改变。"他还补充称，一般而言，连续加息也是一种可能性。

这一表态直接打破了市场的惯性预期。此前，日本央行已连续三次以0.25%为步长推进加息，且每次加息间隔约为六个月，市场普遍默认这一节奏将延续。

值得注意的是，高田创在7月30—31日政策会议上曾投出唯一的反对票，主张将政策利率上调25个基点至1.25%，但当时委员会决定维持利率在约1%不变。

高田创发言后，日元进一步走强，周三下午一度升至159.80附近。此外，彭博报道还提及，尽管日美两国在7月下旬已联合干预汇市，日元仍维持弱势，进口成本上升持续加剧通胀压力，这也为日本央行加快收紧提供了更强动力。

高田创：实际利率仍极低，长债收益率上升不必大惊小怪

高田创在讲话中还有几个值得关注的表态：

• 实际利率仍处于极低水平，需通过加息来评估当前宽松程度；
• 拒绝对日本国债长期收益率水平发表评论；
• 对于近期长期收益率上升，他表示：“这反映的是全球趋势，我不认为有什么特殊之处。”

这一表态意味着，即便长端利率走高，也不会成为日本央行暂缓加息的理由。

植田和男已亮牌，9月加息方向明确

就在高田创发言前，行长植田和男已在G20财长及央行行长会议后公开表态，措辞直指9月加息。

植田和男对媒体表示：“货币条件仍然宽松，因此我们希望继续加息。将在考虑物价上行风险的情况下讨论货币政策。我们迄今已累计五次上调政策利率，因此我们需要仔细审视累计影响将对经济产生何种作用。希望在下次会议上讨论经济情景实现的可能性是否提高，以及通胀风险是否加大。”

这是植田和男在9月17—18日政策会议前最后一次公开亮相。

9月会议临近，市场高度戒备

据彭博报道，隔夜指数掉期显示市场对9月加息定价已接近100%，植田和男并未对此预期作出任何反驳。

目前日元已逼近160关口，套息交易重燃。一旦加息落地，将对全球套利资金和日本股市形成冲击，并外溢至全球风险偏好。

与此同时，美联储鹰派阵营也在接连释放强硬信号。继沃什警告通胀风险后，美联储理事巴尔明确表示，若通胀未充分降温，美联储应果断加息。

两大央行政策方向的共振，正在给全球市场增添新的不确定性。

9月10日，日本央行审议委员增田和也也将公开发言，市场将其视为9月会议前的又一前瞻信号。

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植田和男还补充：“我们迄今已累计五次上调政策利率，因此我们需要仔细审视累计影响将对经济产生何种作用。希望在下次会议上讨论经济情景实现的可能性是否提高，以及通胀风险是否加大。”

这是植田和男在9月17—18日政策会议前最后一次公开亮相。据彭博报道，隔夜指数掉期显示，市场对9月加息的定价已接近100%，植田和男并未对此预期作出任何反驳。

与此同时，美联储鹰派阵营也接连释放强硬信号。继沃什警告通胀风险后，理事巴尔明确表示，若通胀未充分降温，美联储应果断加息。

市场反应方面，今日10年期日本国债收益率一度升至3.004%，30年期收益率一度触及4.197%，均创近30年新高。日经225指数开盘跌超2.53%，报64678.49点，单日跌幅超过1700点。韩国KOSPI指数同步大跌2.19%。

加息节奏提速：打破六个月惯例

若日本央行在9月18日宣布加息，将是植田任期内间隔最短的一次后续加息，打破此前约六个月的正常化节奏。

植田和男同时表示，经济数据与央行7月《展望报告》的预测“大体吻合”，“关于此后货币政策运营的基本思路，没有发生重大变化”。他还指出，通胀趋势已非常接近日本央行2%的目标。

据彭博调查经济学家预测，日本关键价格指标有望在明年初回升至3%。

日本央行委员会中立场最为鹰派的委员Hajime Takata在北海道札幌的演讲中进一步强化了这一预期。他援引自己7月呼吁连续加息的立场，强调日本经济已进入新阶段，部分受AI需求激增冲击驱动，日本在货币政策上已不再是“异类”，需要灵活应对包括全球动态在内的各种变化。

美财长背书：贝森特力挺日本加息

据美国财政部声明，财长贝森特在周日与植田和男的会面中，强调了健全制定和沟通货币政策的重要性，以稳定通胀预期、避免汇率过度波动，并对日本为解决日元严重低估而采取的"果断市场和货币措施"表示强烈支持。

贝森特还表示，预计植田和男在货币政策上“会做正确的事”，并称近期日元走势“控制得相当好”。

截至东京时间周三上午，日元报160.37兑1美元，此前日美两国7月31日联合干预汇市所带来的涨幅已基本回吐。

财政扩张与货币紧缩：政策方向出现张力

与此同时，日本各政府部门正申请创纪录规模的下一财年预算，凸显首相高市早苗的财政扩张意图。

据彭博报道，此次预算申请规模大幅增加，部分原因在于会计方式调整——高市早苗希望终止长期以来在年度预算之外另行编制补充预算的惯例。

财务大臣Satsuki Katayama在G20会议后表示，与会各方均未对日本财政状况表达担忧。植田和男则将债券收益率上升定性为"跟随全球趋势"。

然而，财政持续扩张与央行加息路径之间的方向性分歧，正在成为市场关注的新变量。

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最新披露的文件显示，John Ternus 2027财年的目标薪酬总额约为5800万美元，其中高达5500万美元的股权奖励有75%直接与标普500指数表现挂钩。这一高强度的业绩对赌设计，将其个人利益与股东长期回报深度绑定。

与此同时，转任执行董事长的Tim Cook并未“净身出户”，其新薪酬方案目标总额约为4700万美元。尽管底薪降至200万美元，但4500万美元的股权奖励中仅有一半与大盘表现挂钩，凸显了其在过渡期内继续发挥政商影响力与战略指导作用的“压舱石”价值。

这份于9月正式生效的薪酬文件，不仅是一份高管待遇清单，更是苹果在复杂宏观环境下押注硬件基本盘与管理层稳定性的战略宣言，直接回应了华尔街对领导层断层及AI掉队风险的担忧。

5800万薪酬目标：Ternus的75%业绩对赌与硬件基因

根据监管文件，John Ternus的薪酬包由固定薪资与长期股权激励组成。

自9月1日起，其基础年薪调整为300万美元，他还将获得2026财年价值250万美元按比例折算的限制性股票单位（RSU），以及2027财年目标价值高达5500万美元的年度股权奖励。

在Ternus的5500万美元股权奖励中，高达75%将基于苹果相对于标普500指数的业绩表现（TSR）来决定，剩余25%则为基于时间的限制性股票，每半年归属一次。

这意味着，Ternus必须带领苹果在资本市场上显著跑赢大盘，才能拿到全额奖励。

这一薪酬设计凸显了苹果对硬件基本盘的重视。Ternus自2001年加入苹果，长期主管硬件工程，主导了iPhone、Mac、Vision Pro等核心产品线的研发。

在软件与AI服务竞争日益激烈的背景下，苹果选择一位拥有深厚硬件工程经验的领导者，意在通过极致的硬件体验构筑护城河。

市场对此反应积极，在Ternus执掌首日，苹果股价逆势走高，其在全员信中预告的“非同凡响”发布会及在社交媒体X上的迅速吸粉，均显示出投资者与公众对新领导层的初步认可。

4700万留任激励：Tim Cook的“退而不休”与平稳过渡

与新任CEO的薪酬相呼应，Tim Cook也获得了丰厚的留任激励。

自9月26日起，Tim Cook的年薪将从300万美元调整为200万美元，同时获批2027财年目标价值4500万美元的股权奖励，总薪酬目标约为4700万美元。

对比其历史薪酬，这一安排体现了平稳过渡的考量。在2025财年，Tim Cook的总薪酬为7430万美元。新方案虽然降低了基础薪资与总目标，但4500万美元的股权奖励依然保持了极高的激励水平。

值得注意的是，Tim Cook的股权奖励与业绩挂钩程度较低，仅有50%与标普500指数表现挂钩。

Tim Cook在15年的CEO任期内，带领苹果年营收逼近5000亿美元，股价飙涨超2200%。降低业绩挂钩比例，是对这位功勋CEO的尊重与留任动力保障。

Tim Cook计划在新的执行董事长职位上长期留任，并继续参与苹果与政策制定者的沟通等关键事务。

高额的留任薪酬确保了他在过渡期内继续发挥在全球政商关系和供应链管理中的巨大影响力，避免因一把手突然更迭引发的外部不确定性。

薪酬结构背后的治理逻辑：应对双重挑战的战略定力

此次CEO交接伴随苹果硬件领导团队的重组，Johny Srouji升任首席硬件官，Tom Marieb接任硬件工程负责人。

当前，苹果正面临两大核心挑战：一是如何在人工智能领域迎头赶上；二是如何推进供应链多元化，降低对单一制造基地的依赖。

在此背景下，薪酬方案的设计符合硅谷科技巨头的惯例，将高管收益与股东利益高度对齐。

John Ternus此前作为高级副总裁的年薪约为2500万美元，此次大幅跃升至5800万美元目标，体现了权责对等。

Ternus与Tim Cook之间1000万美元的股权奖励差额，以及75%对50%的业绩挂钩比例差异，在制度上确立了新任CEO的核心决策地位，同时给予了前任足够的尊重与留任动力。

这种精密的薪酬平衡，最大程度降低了换帅带来的内部摩擦，向华尔街展示了苹果在复杂宏观环境下的治理韧性与战略定力。

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韩政府9月1日召开国务会议，表决通过了《2027年预算案》，2027年预算总额达创纪录的820.9万亿韩元，较今年激增93万亿韩元，创下历年最高支出增速。其核心增量直指科技与未来：21.3万亿韩元将重金押注AI三大超级项目，同时规模达162.3万亿韩元的“未来应对基金”正式落地。

半导体行业的强劲复苏成为此次财政扩张的底气。明年总收入预计大增30.4%至880.8万亿韩元，推动国家债务率从51.6%改善至48.3%。这种“以丰补歉”的财政操作，为韩国在激烈的全球科技军备竞赛中提供了充足的弹药。

然而，激进的支出扩张也伴随着显著的长期风险。超百万亿韩元的基金闲置资金引发了规避国会监督的“小金库”争议，而日益庞大的福利与行政支出，正让市场担忧其实际投资回报率及未来财政的可持续性。

21.3万亿韩元重金押注AI三大超级项目

在人工智能重塑全球产业格局的背景下，韩国政府正通过财政工具加速抢占技术高地。2027年预算案明确，明年将向AI领域投入21.3万亿韩元，较今年的10.8万亿韩元近乎翻倍。

这笔巨资将精准注入半导体、物理AI和数据中心（AIDC）三大超级项目。这一财政导向与民间资本形成了强烈共振。此前，韩国政府已联合三星集团与SK集团公布了总计4755万亿韩元的十年期超大投资计划，其中包括在韩国西南部投资800万亿韩元建设四座半导体制造厂。政府预算的定向倾斜，旨在与财阀的产能扩张计划深度协同，进一步巩固韩国在全球存储芯片与AI算力供应链中的核心地位。

162万亿“未来应对基金”落地与监管争议

面对收入高于支出的罕见局面，韩国政府打出了另一张关键底牌——正式设立“未来应对基金”。该基金明年预计收入规模达162.3万亿韩元，资金主要来源于半导体繁荣带来的税收盈余。

在资金分配上，45.4万亿韩元将用于青年支持及主要增长动力投资，12.5万亿韩元用于减少国债新增发行量。然而，高达104.4万亿韩元的资金将作为闲置资金留存，相当于政府建立了一个超百万亿韩元的“应急金”池。这一设计引发了强烈的市场与政治争议，批评人士指出，如此庞大的闲置资金可能沦为规避国会监督、由政府任意支配的“小金库”，削弱了财政透明度与资金配置效率。

半导体红利撑起扩张底气，长期财政隐忧浮现

半导体行业的周期性繁荣为韩国的财政扩张提供了坚实底座。明年韩国总收入预计达880.8万亿韩元，较今年大增205.6万亿韩元，其中国税收入受半导体出口强劲带动，激增194.2万亿韩元。由于GDP增长规模超过债务增长，国家债务率有望从51.6%改善至48.3%。

但短期的财政宽裕掩盖不了长期的结构性隐忧。根据《2026至2030年国家财政运营计划》，韩国政府预算到2030年将突破1000万亿韩元大关。在李在明总统任期内，预算增量预计达331.9万亿韩元，几乎相当于此前三位总统13年任期内的预算增量总和。

此外，刚性支出的快速膨胀正加剧财政脆弱性。明年公务员薪资将上调3.9%，创下2011年以来最高涨幅，国家公务员数量也将增加3851人。同时，结婚、生育、育儿“三大套餐”等福利支出规模日益庞大。分析人士警告，政府支出一旦扩大便极难削减，这些缺乏实际投资效果评估的庞大项目，日后极易成为反噬财政的“回旋镖”。在AI普及可能加剧就业结构性矛盾的当下，单纯的资金撒网而非精准的产业与就业应对方案，恐难以为韩国经济带来实质性的长期增长动力。

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这场由伊朗战争引发的能源危机，正在以柴油为核心向整个经济体扩散——推高通胀、压低债券、拖累股市，并在距中期选举不足两个月之际，给特朗普政府带来日益沉重的政治压力。柴油价格飙升直接冲击农业、卡车运输和冬季取暖需求，政治上威胁共和党在红州的中期选举基本盘。

特朗普9月1日紧急召集Marathon Petroleum、Phillips 66、雪佛龙、Delek US Holdings、PBF Energy和Valero Energy等炼油巨头赴白宫会谈。据英国《金融时报》援引知情人士透露，会议聚焦于如何扩大炼油产能、压低燃油价格。会后，特朗普在Truth Social发文，称将为小型炼油厂提供环保豁免，并要求企业扩大产能。

高盛随即将美国柴油炼油利润率2027年预测从每桶27美元大幅上调至63美元，欧盟炼油商的预测也从19美元上调至49美元。据彭博报道，高盛分析师在研报中写道：“中东和俄罗斯炼油厂遭受的持续打击，进一步压缩了本已捉襟见肘的全球炼油产能，成品油利润率不断刷新高点。”

美国柴油裂解价差（即柴油等成品油价格与原油价格之间的差额）突破每桶106美元

三重供应冲击，柴油成“危机核心”

柴油价格飙升背后，是三条供应链同时断裂。

第一，伊朗战争封堵霍尔木兹海峡。 自今年2月底美以首次对伊朗发动打击以来，波斯湾成品油出口量已降至战前水平的约40%，原油出口也仅剩70%至80%。据彭博报道，美国9月1日再度对伊朗实施大规模空袭，伊朗伊斯兰革命卫队随即警告将予以“严厉惩罚”。

第二，俄罗斯炼油产能明显下滑。 俄乌冲突持续不断。

第三，中东炼厂受损。 据高盛数据，目前全球炼厂停产规模较季节性均值高出60%，国际能源署估计伊朗袭击已使近300万桶/日的炼油产能离线。

据美国石油学会数据，综合来看，全球每日原油加工量较一年前减少约500万桶。

而柴油是此次涨势的中心，自2月份以来，全球成品油平均批发价格上涨40美元/桶，柴油贡献了超过40%的涨幅。

美国炼油商满负荷运转，但已接近极限

面对供应缺口，美国炼油商正以历史最高强度运转。

据美国能源信息署数据，截至8月21日当周，美国炼油厂产能利用率已连续12周维持在95%或以上，为2000年以来最长连续高位纪录。上周，产能利用率进一步升至97.4%。美国石油学会称，今年7月美国柴油产量创历史同期新高。

然而，这种高强度运转正在积累风险。

部分炼油厂已推迟例行季节性维护，增加了意外事故的概率。欧亚集团在近期报告中指出：“柴油和家用取暖油的季节性库存处于历史最低水平，而包括加拿大东北部圣约翰大型炼油厂在内的多家主要炼油厂计划检修，若中东局势未能缓和，价格将进一步上涨。”

Rabobank全球能源策略师Joe DeLaura表示，特朗普可能考虑禁止燃油出口，“这是他唯一能打的牌”。但他同时指出：“他必须采取措施压低油价，但他也不会就此放弃这场战争。”

ClearView Energy Partners董事总经理Kevin Book则直言：“降价最快的路，可能是一场衰退。”

柴油危机的“政治炸弹”

柴油危机的政治杀伤力，在于它精准打击了共和党的核心选民基础。

据Politico报道，9月1日（周一）全美柴油均价为每加仑5.60美元，较7月初上涨约1美元，较一年前高出近2美元。2022年6月创下的历史纪录5.816美元已近在咫尺，而当前库存正处于有记录以来进入柴油需求旺季前的最低水平。

柴油是农业机械、卡车运输和冬季取暖的核心燃料，其价格冲击首先在农村地区和蓝领行业爆发，而这些恰恰是共和党的传统票仓。

ClearView Energy Partners的Kevin Book指出：“柴油短缺将在农民秋收期间被强烈感受到，通胀后果在收获季节可能更为严重。”他还补充道，缅因州、阿拉斯加等地的选民正在为冬季购买取暖油做准备，“选举前对取暖油的关注有着非常强烈的历史规律。”

DAT Freight & Analytics首席分析师Dean Croke将柴油列为今秋能源通胀的“潜伏议题”，并指出卡车司机短缺进一步加剧了运输成本压力。他说，“我们从未见过这种情况，你现在看到的是一场真实的挤压。”

布朗大学的追踪数据显示，自今年2月冲突爆发以来，美国人为汽油多付了523亿美元，为柴油多付了434亿美元，平均每户家庭额外支出730.81美元且仍在上升。

布朗大学政治学教授Jeff Colgan表示：“作为消费者，美国人正在为汽油和柴油支付更高的价格。作为选民，我们将在11月看到他们的答案。”

Gulf Oil首席能源顾问Tom Kloza则对特朗普的施压策略持保留态度：“总统在通过Truth Social口头干预压低原油价格方面非常成功，也许是偶然的，但确实非常成功。如果没有这些口头干预，我们现在看到的原油价格将是三位数。”但他同时警告：“他们是否愿意与一个一直非常支持特朗普的行业撕破脸，那是另一回事。”

市场连锁反应：债券、股票、黄金同步承压

柴油危机的冲击波已蔓延至金融市场全局。

9月1日美国油价突破每桶90美元，为7月底以来首次。与此同时，美债收益率全线上行，10年期美债收益率突破4.75%，为2025年1月以来最高；日本10年期国债收益率突破3%，为30年来首次。9月加息概率当日升至70%以上。

高盛delta-one业务负责人Rich Privorotsky警告：“能源无疑是市场面临的复合性问题。即便布伦特和WTI维持在近期区间内，成品油市场传递的信号要严峻得多。”

他进一步指出，柴油占2月以来全球成品油批发均价每桶40美元涨幅的逾40%。“如果价格维持在当前水平，未来数月将对整体通胀形成新的上行压力。”

股市方面，纳斯达克领跌，运输股指数单日重挫2.5%，创5月以来新低。黄金跌破4400美元，比特币跌破77000美元。

摩根大通资产管理公司投资组合经理Priya Misra表示，财政部的债券回购计划或有助于提振长债需求，但“可能远不及AI建设浪潮带来的供给冲击”。

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据CNBC最新报道，Hugging Face旗下法国子公司Pollen Robotics推出的Microduck机器人，自上周四发布以来已售出超过1万台，截至周二晚间销售额突破500万美元。强劲的订单需求已导致新订单的交货时间推迟至2026年圣诞节之后。

受Microduck热销消息带动，为其提供核心计算芯片的上海上市公司瑞芯微电子（Rockchip）股价周一、周二连续上涨引发市场关注。过去5日累计涨幅约15%，不过今日股价出现小幅回调。

一只鸭子，带火一颗中国芯片

Microduck每台售价399美元，重约800克，高约25厘米，内置摄像头、麦克风、扬声器、Wi-Fi、蓝牙及激光雷达等传感器。

它的核心计算单元来自瑞芯微的RK3566芯片。Pollen Robotics方面表示，选用瑞芯微，是因为其“板载1 TOPS NPU”——即每秒1万亿次运算的神经网络处理单元。

市场调研机构Omdia首席分析师Lian Jye Su将瑞芯微定位为端侧AI的“关键供应商”，指出其芯片广泛应用于涉及目标检测和图像识别的机器视觉场景。

不过，Lian Jye Su也指出了局限性：“尽管瑞芯微芯片覆盖面极广，但由于缺乏足够的算力资源，其芯片并非为复杂边缘AI设备而设计。”

RK3566芯片同时采用了英国半导体公司ARM的授权技术。

Microduck：开源、可训练，不只是“玩具鸭”

Microduck最大的卖点，不是它能轮滑或者抓袜子，而是用户可以自己“教”它。

华尔街见闻此前提及，Microduck支持强化学习——机器人通过不断试错，逐步学会新的物理技能，而非依赖工程师预先编程。Hugging Face CEO Clem Delangue称，这是“首款可以通过强化学习教授新技能的平价AI机器人”。

他还表示，团队特意将Microduck设计成“为运动而生，也准备好摔倒”，并强调：“我们也希望这些机器人能够教会人们，机器人可能失败、可能犯错，而你需要在设计中把这一点考虑进去。”

Microduck没有传统双臂，通过可活动的“鸭嘴”完成抓取，最多可拾取约800克物体，还能在被推倒后重新站立。

订单火爆，交货已告急

Hugging Face联合创始人兼首席科学官Thomas Wolf在社交媒体发文称，已有用户开始监控Microduck的供应链，公司正面临强劲的订单涌入。

Microduck开放预订后，销售速度一度达到每4秒售出一台。Hugging Face目标是销售超过2万台，首批产品原计划圣诞节前发货，但目前新订单的交货期已被推迟。

Microduck在中国制造，由深圳开源硬件厂商Seeed Studio参与生产。

Hugging Face加码物理AI，英伟达收购传闻悬而未决

Microduck是Hugging Face推出的第二款机器人。此前，Hugging Face与Pollen Robotics联合推出了Reachy Mini，首批同样售出逾1万台；Hugging Face随后收购了Pollen Robotics。

就在Microduck发布前夕，据The Information报道，英伟达已同意以约129亿美元收购Hugging Face。两家公司均未就此置评。

与此同时，市场上类似产品也在涌现：初创公司Zeroth推出了售价8888元的儿童尺寸人形机器人；Mondo Robotics的Wall-E风格摄像机器人在Kickstarter上已超募80倍，早鸟价549美元起。

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9月1日美股盘后，MongoDB公布截至7月31日的2027财年第二季度财报，收入和利润均明显好于华尔街预期。

公司当季营收为7.7177亿美元，同比增长30.5%，高于市场预期的约7.34亿美元；调整后每股收益为1.90美元，不仅高于去年同期的1.00美元，也超过市场预期的1.60至1.62美元。

从经营数据看，MongoDB的核心增长仍由订阅业务和云数据库平台Atlas驱动。二季度订阅收入为7.4715亿美元，同比增长30.5%，高于市场预期的7.1067亿美元；其中Atlas相关订阅收入为5.6592亿美元，同比增长28.9%，继续贡献公司大部分收入。

然而股票在盘后交易中大跌近14%。一个重要背景是，该股过去一个月已累计上涨约26.7%，显著跑赢同期标普500指数约2.7%的涨幅，短期预期已经被提前计入。

营收和利润全面超预期，Atlas仍是增长核心

MongoDB二季度营收7.7177亿美元，较去年同期增长30.5%。这一数字高于Zacks一致预期的7.3361亿美元，也高于FactSet调查分析师预期的约7.35亿美元，对应营收超预期幅度约5.2%。

盈利端表现更强。当季调整后每股收益为1.90美元，去年同期为1.00美元；相比市场预期的1.60美元，超预期幅度达到18.75%。这意味着MongoDB在保持较高收入增速的同时，利润释放也好于预期。

MongoDB Atlas是公司最重要的增长引擎。二季度Atlas相关订阅收入为5.6592亿美元，高于分析师平均预期的5.5244亿美元，同比增长28.9%。

按照收入结构看，Atlas约占公司总收入的七成以上。此前市场预计Atlas约占MongoDB总收入的74%左右，这一平台已经成为公司估值叙事的核心。

Atlas采用云原生和消费型计费模式，客户使用量越大，公司收入越高。这一模式的优势在于能够直接受益于客户应用扩张、数据量增长和AI工作负载提升；但风险也在于，一旦客户优化云支出或应用访问量波动，收入增速也会受到影响。

本季度Atlas收入继续接近30%的同比增速，说明云数据库需求仍有韧性。

订阅业务强劲，企业版和其他收入增速更快

MongoDB二季度订阅收入为7.4715亿美元，同比增长30.5%，明显高于市场预期的7.1067亿美元。订阅收入是公司最核心的收入来源，决定了MongoDB整体增长质量。

其中，除了Atlas之外，MongoDB Enterprise Advanced及其他订阅收入为1.8123亿美元，高于分析师预期的1.5926亿美元，同比增长35.9%。

这一增速甚至高于Atlas，显示传统企业客户、私有化部署或混合部署需求仍然存在。

服务收入为2463万美元，高于市场预期的2190万美元，同比增长29.3%。虽然服务收入占比较小，但其增长说明客户在部署、迁移和使用MongoDB生态方面仍有较强需求。

整体看，MongoDB并不是单纯依赖某一项产品实现增长。Atlas是绝对核心，但企业版和服务业务也在提供增量支撑。

客户数和RPO均好于预期，需求可见度仍在

运营指标方面，MongoDB Atlas客户数达到6.93万家，高于分析师平均预期的6.8939万家。这说明公司仍在持续扩大云平台客户基础。

剩余履约义务（RPO）为15.2亿美元，也高于市场预期的14.1亿美元。RPO代表已签约但尚未确认的收入，是衡量未来收入可见度的重要指标。RPO高于预期，意味着公司手中订单储备较为充足。

对于软件公司而言，RPO、客户数和订阅收入往往比单季度EPS更能反映业务健康度。MongoDB本季度这几项数据都不弱，表明企业客户对其数据库平台的需求仍然稳固。

但需要注意的是，RPO增长并不完全等同于短期收入加速。投资者仍需观察这些订单最终确认收入的节奏，以及消费型收入是否能持续放大。

AI叙事仍是主线

MongoDB近年来积极将自身定位为AI应用时代的数据基础设施平台。

随着企业建设生成式AI应用，对非结构化数据管理、向量搜索、实时查询和可扩展数据库的需求上升，MongoDB希望在这一轮技术周期中占据数据层入口。

公司此前收购Voyage AI，以加强向量搜索和嵌入能力。这类技术是生成式AI应用中的关键组成部分，尤其适用于语义检索、推荐系统、知识库和RAG应用。

从行业空间看，云数据库市场仍有较大长期增长潜力。

根据Fortune Business Insights预测，全球云数据库市场规模可能从2026年的287.8亿美元增长至2034年的1202.2亿美元。这为MongoDB提供了长期市场扩张基础。

为什么超预期仍然大跌？

盘后股价大跌说明，市场并未简单按照“营收、EPS双超预期”定价。对于高估值软件股而言，投资者更在意的是未来几个季度的收入增长可见度、消费型业务的用量趋势，以及AI相关需求能否真正转化为持续收入。

MongoDB盘后下跌的核心矛盾在于：财报是强的，但市场预期可能更强。

首先，股价此前已经明显上涨。过去一个月，MongoDB涨幅约26.7%，远超大盘。在这种情况下，财报只要没有给出足够强的未来增速信号，就可能触发获利了结。

其次，软件股整体仍面临估值压力。2026年以来，软件板块表现承压，投资者更加关注利润率、现金流和增长确定性，而不是单纯追逐收入扩张。

第三，Atlas增速前景仍是争议焦点。虽然本季度Atlas收入同比增长28.9%，但公司此前对全年Atlas增速的指引区间为21%至23%，意味着未来可能出现一定正常化。对于依赖Atlas叙事的MongoDB而言，这一潜在放缓足以影响估值。

最后，AI基础设施投资正在向算力、服务器和芯片等环节集中。比如近期戴尔业绩受AI服务器需求推动而超预期，显示企业AI支出正在快速增长。但MongoDB所处的数据软件层能否同步捕捉预算，仍需要更多季度数据验证。

市场正在重新评估：AI支出究竟会多大比例流向数据库和开发者平台。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

戴尔2027财年第二季度业绩全面爆发，AI服务器订单创下历史新高，强劲的落地需求促使公司大幅上调全年营收指引，并揭示了当前AI供应链面临的极限施压状态。

华尔街见闻提及，9月1日美股盘后，戴尔公布截至7月31日的2027财年第二季度业绩。公司当季营收达到470亿美元，同比增长58%，创历史新高，高于市场预期的448亿美元；按非GAAP口径计算，每股收益为7.04美元，同比增长203%，远高于市场预期的4.90美元。

基于强劲业绩，戴尔将全年营收指引上调250亿美元至1920亿美元中值，同比增幅约70%；全年摊薄每股收益预期提升至25.50美元，同比涨幅约150%。第三财季营收指引中值为490亿美元，同比增幅约80%。

在电话会上，公司管理层表示，下半年有望强于上半年，各业务线增长势头持续。其中，AI服务器的需求正在加速爆发。截至二季度末，戴尔的AI服务器积压订单已达到史无前例的950亿美元。

戴尔副董事长兼首席运营官Jeff Clarke在会上强调了这一惊人的势头：

在过去的12个月里，我们获得了超过1300亿美元的AI服务器订单。目前我们的AI工厂客户数已超过6500家，其中3300家是在过去三个季度内增加的。

他指出，AI需求正在从大型云服务商（Neoclouds）向主权国家和传统企业客户广泛蔓延。

不仅是AI专属设备，戴尔的传统业务同样迎来了大爆发。Jeff Clarke指出，这是数据中心现代化的必然结果，同时AI智能体（Agentic）工作负载正在直接拉动传统CPU服务器的需求。

Jeff Clarke表示：

仅仅在过去两个季度里，我们在传统服务器和网络业务上创造的收入，几乎等同于公司历史上任何一个完整财年的收入。目前在客户的安装库中，仍有120万台14代或更老旧的服务器需要升级，这为我们提供了巨大且持久的更新换代机会。

在爆棚的需求面前，戴尔面临着整个行业共有的难题：缺货。从DRAM、NAND到部分CPU和成熟制程芯片，整条供应链都处于高度紧张状态。当被问及供应链约束时，Jeff Clarke强调称：

限制因素依然如旧。就是DRAM，DRAM，DRAM，其次是NAND，NAND，NAND。

AI基建如火如荼，传统业务“老树发新芽”

在整体数据表现之外，市场最关注的业务结构正在发生剧变。二季度，戴尔基础设施解决方案集团（ISG）营收飙升89%，达到创纪录的318亿美元。

其中，AI服务器的爆发力令人瞩目。二季度戴尔斩获了创纪录的609亿美元AI服务器订单，确认收入164亿美元，季度末AI服务器积压订单（Backlog）高达950亿美元。

戴尔COO Jeff Clarke透露，过去12个月内公司已将1317亿美元转化为订单，且AI客户数量已突破6500家，需求正从云服务商向主权国家和传统企业全面扩散。

令人意外的是，非AI业务同样呈现出爆发态势。传统服务器及网络业务营收105亿美元，同比增长122%，增速甚至超过AI计算业务。

Jeff Clarke解释称，增长主要来自三条主线：

• 一是数据中心现代化更新，推动对高核心数、大容量DRAM服务器的需求；
• 二是安全与弹性要求升级，包括后量子密码学等新合规需求迫使老旧基础设施加速替换；
• 三是企业AI及智能体工作负载对CPU算力的新增需求。

公司方面透露，目前安装基数中仍有120万台第14代或更早代服务器待升级，下月即将出货的第18代服务器整合比高达12至14台旧机换一台，更新周期远未结束。

此外，存储业务营收49亿美元，同比增长26%，戴尔自有知识产权（Dell-IP）存储需求连续六个季度跑赢市场。PowerStore实现需求连续第九个季度两位数增长，PowerScale等非结构化存储产品连续三个季度保持两位数以上增速。

Jeff Clarke表示，智能体工作负载、KV缓存等AI新技术正在为存储业务带来全新增长路径，数据驱动的长期增量机会明显。

供应链的极限拉扯：“DRAM, DRAM, DRAM”

面对爆棚的订单，戴尔高管在电话会上毫不掩饰当前供应链的极度紧张。市场对产能的担忧在Jeff Clarke极其接地气的原话中得到了印证。

首席运营官Jeff Clarke在财报电话会上指出，AI基础设施需求并非简单的硬件组装，部分项目需要多达50种定制设计，涵盖工作负载性能、电力、散热及数据中心环境等复杂要求。Clarke在会上直言：

限制因素依然如旧。就是DRAM，DRAM，DRAM，其次是NAND，NAND，NAND。我们面临CPU的零星短缺，磁盘驱动器也存在短缺。如果你深入供应链，几乎每一个通过先进制程节点的产品都受到限制。

不仅是先进制程，传统部件同样捉襟见肘。Clarke强调：

生产MOSFET、电源IC、微控制器、驱动器的成熟制程同样受限。ABF基板、T-glass也存在短缺。光学元件也缺货。

针对当前最火热的AI赛道，他用了一个极具画面感的词：

为了制造CDU和电源机架，AI供应链正在‘全面飘红，火力全开’（working red line all out）。

面对这种极限拉扯，Clarke打趣道：

欢迎来到戴尔供应链人员的生活。这就是我们每天在做的事——追逐零件。但我们乐在其中。

剑指2030：万亿美元的想象空间与市场分歧

对于未来的增长可持续性，戴尔给出了极为乐观的长期描绘。

随着推理需求超越训练需求，企业级智能体（Agentic）工作负载预计将在2028年成为单一最大的工作负载。

Jeff Clarke在会上抛出了一个极具冲击力的预测：

我们预计到2030年，AI将占据所有数据中心需求的75%，并在同一时间段内增加200吉瓦的电力需求。

他认为，在这个周期内，戴尔面临的市场机遇将超过一万亿美元。

然而，站在市场投资者的角度，这一宏大的愿景也引发了激烈探讨。假设从现在到2030年只有大约四年的时间，戴尔所描绘的“数据中心75%的AI渗透率”对于AI多头来说似乎“好得令人难以置信”。

这一激进的预期，也与特斯拉CEO埃隆·马斯克近期对AI算力建设可能过剩、电力和变压器短缺的频频警告形成了鲜明对比，凸显了当前产业界对AI长期发展节奏的认知分歧。

电话会全文（AI辅助翻译）：

主持人：

下午好，欢迎参加戴尔科技公司2027财年第二季度财务业绩电话会议。请注意，本次电话会议应戴尔科技要求进行录音。本次直播内容为戴尔科技公司的版权财产，未经戴尔科技事先书面许可，禁止对本次信息进行全部或部分转播。演讲结束后，我们将进行问答环节。

下面，我将把电话转交给投资者关系负责人保罗·弗兰茨（Paul Frantz）。弗兰茨先生，请开始。

保罗·弗兰茨（Paul Frantz），投资者关系负责人：

感谢大家的参与。今天与我同在的有：杰夫·克拉克（Jeff Clarke）、大卫·肯尼迪（David Kennedy）和泰勒·约翰逊（Tyler Johnson）。我们的财报资料已发布在投资者关系网站上，请大家查阅。同时，请花时间阅读演示文稿，其中包含补充本次讨论的额外内容。

在本次电话会议中，除非另有说明，所有财务指标均指非GAAP财务指标，包括非GAAP毛利率、运营支出、运营收入、净收入、摊薄每股收益、自由现金流和调整后自由现金流。这些指标与最直接可比的GAAP指标的调节表可在我们的网络演示文稿和新闻稿中找到。除非另有说明，增长百分比均指同比变化。本次电话会议中涉及未来业绩和事件的陈述均为基于当前预期的前瞻性陈述。实际业绩和事件可能因我们的网络演示文稿和SEC文件中讨论的多种风险和不确定因素而与预测存在重大差异。我们不承担更新前瞻性陈述的义务。

现在，我将发言权交给杰夫。

杰夫·克拉克（Jeff Clarke），副董事长兼首席运营官：

感谢保罗，也感谢各位的参与。本季度再创佳绩。我为团队在整个业务中的出色执行感到自豪——创纪录的营收和创纪录的每股收益。营收为470亿美元，同比增长58%；每股收益为7.04美元，同比增长203%。这些业绩反映了我们竞争优势、产品组合广度和运营模式强大实力的复合叠加效益。

我们的现代化改造工作正在推动更高效率和显著的运营杠杆，使我们的盈利增速超过营收增速。客户不再将IT环境视为单纯的成本中心，而是视为推动增长、提升生产力和创造竞争优势的价值驱动器。因此，他们正在扩大并重新调配预算以支持持续投资。这在我们的整个产品组合中创造了机遇，从基础设施到客户端设备均是如此。我们世界级的供应链以及跨客户IT环境提供服务的能力，正帮助我们满足更多客户需求并赢得市场份额。

我们的部署和服务能力正帮助客户跨IT环境整合解决方案，并迅速创造更多价值。业绩即是最好的证明。在过去12个月中，我们累计签约AI服务器订单超过1,300亿美元。仅过去两个季度，我们从传统服务器和网络设备中产生的营收，几乎与公司历史上任何完整财年的同类营收相当。存储业务恢复增长并实现市场份额提升，戴尔自主知识产权（Dell-IP）存储产品需求旺盛；CSG营收以五年来最快的速度增长。市场对我们解决方案的需求超过现有供应，原因显而易见。

我们的业绩和业绩指引充分体现了我们在客户迈入基础设施现代化新纪元背景下的强劲地位。客户正在为AI和非AI工作负载对其数据中心进行现代化改造，且收益显著。AI是重要的催化剂，但机遇远不止于AI优化基础设施。AI需要现代化的解耦架构，以保持数据在计算、存储和网络之间的可访问性和流动性，同时也在加速传统IT环境的投资——客户正在获得更高的性能、效率和弹性。

我们的AI服务器发展势头持续加速。本季度我们签约了609亿美元的AI订单，创历史新高。我们还在传统服务器和网络设备中看到了与AI相关的顺风效应，并在存储需求方面出现了早期增长迹象，因为客户正在准备、管理和保护不断增长的数据量。部署方式也在不断演变。本地部署（On-prem）和边缘基础设施在合适的工作负载下提供具有吸引力的token经济性，同时赋予客户对其数据和知识产权更大的掌控权。我们的产品组合、全球覆盖和深厚的客户关系，使我们能够帮助客户根据其性能、成本和安全需求，设计并部署最适合的解决方案。

上述趋势共同扩大了我们的目标市场，并推动了计算、网络、存储和PC领域的全面需求增长。这对我们而言是一个重大的长期机遇，与我们的核心优势高度契合，也扩大了我们在整个IT环境中可提供的价值。

以下是本季度具体业绩。首先是ISG（基础设施解决方案集团）。营收增长89%，达到创纪录的318亿美元，运营收入为48亿美元，运营利润率为15%。在AI领域，需求持续加速。第二季度，我们签约了创纪录的609亿美元AI订单，确认了164亿美元的AI服务器营收。本季度末，AI订单积压量达到创纪录的950亿美元，且我们的管道持续环比增长，仍为积压量的数倍——即便过去12个月我们已将1,317亿美元转化为订单。需求正在新云计算商（neoclouds）、主权客户和企业客户中广泛扩展，我们的客户数量已超过6,500家。这些部署的规模和复杂性进一步印证了客户选择我们的原因。

AI基础设施不仅仅是组装和交付组件，它需要大量的工程设计和部署专业知识。部分项目涉及多达50种独特设计，以帮助客户针对工作负载性能、功耗、散热和数据中心环境进行优化。

这种复杂性正是我们的优势所在。我们的工程能力、广泛的产品组合、全球供应链以及在全球范围内大规模部署和支持基础设施的能力，使我们具备差异化竞争优势，能帮助客户更快地从设计推进到生产。我们再次展现了这一能力——成为全球首家发货基于英伟达 Vera Rubin平台设计的PowerRack系统的厂商。AI市场正在迅速演变，我们专注于扩展平台和能力、解决日益复杂的客户挑战，并在整个基础设施栈中持续创新。凭借加速增长的需求、不断扩大的管道以及差异化的能力，我们已做好充分准备，有信心把握未来的机遇。

转至传统服务器业务。营收增长122%，需求在多个增长向量的支撑下依然异常强劲。第一，我们的大部分增长来自现有客户——他们持续刷新和现代化其数据中心，以支持传统工作负载。日益提升的安全性和弹性要求也在创造增量需求，推动客户对基础设施进行现代化改造。第二，我们看到越来越多的客户需要大量CPU算力以支持AI和智能体（Agentic）工作流，这些工作负载为传统服务器创造了增量需求。

我们在两个机遇方向上的执行均表现出色，并在市场份额上持续领先。过去两个季度，我们在传统服务器领域累计赢得逾10个百分点的市场份额，预计本季度将再度提升份额。由于大多数现有安装基础仍在使用第14代或更老的服务器，我们看到前方存在规模可观且持久的刷新机遇。需求的强劲程度与广度，结合我们持续的份额提升，充分印证了我们产品组合的竞争力和我们执行的一致性。

转至存储业务。营收增长26%，Dell-IP产品组合的强劲需求转化为营收增长和存储盈利能力的提升。Dell-IP本季度需求增长再创纪录，这已是我们连续第六个季度实现需求增速超越市场。需求呈广泛态势：随着数据增长提升了数据可用性和安全性的重要性，企业客户持续推进存储环境的现代化改造；与此同时，来自AI工作负载的需求开始显现，客户需要准备、管理和移动体量日益庞大的数据。PowerFlex、PowerStore、PowerProtect和PowerVault均实现强劲增长，其中PowerStore连续第九个季度实现需求两位数增长。

PowerScale和ObjectScale在非结构化存储领域也再度贡献了出色季度表现，该细分领域已连续三个季度实现两位数或更高增长。存储正在成为我们增长和盈利贡献中愈发重要的组成部分。Dell-IP在存储产品组合中的占比持续提升，利润率不断改善，有力支撑了ISG整体盈利水平。我们的市场份额提升、Dell-IP占比扩大以及产品开发节奏的加快，令我们对未来的机遇充满信心。

转至CSG（客户端解决方案集团）。营收增长20%，所有地区和垂直行业的需求均实现增长。商用营收增长22%，这是连续第八个季度实现增长，需求已连续第十个季度增长。大型企业客户持续刷新PC安装基础，推动所有地区均实现两位数增长。对成本更为敏感的客户正在延长升级周期，这增加了安装基础中老旧设备的数量，也为CSG的长期刷新机遇提供了支撑。消费者营收增长7%，实现连续第四个季度需求增长。CSG盈利能力保持强劲，受益于价格纪律和规模效应的增强。

综上所述，本季度我们实现了创纪录的营收和每股收益，同时维持了强劲的现金流，并向股东回购了创纪录的资本。

我们的业绩反映了几个相互强化的因素。

第一，基础设施需求在结构层面持续增长，由数据中心现代化改造、AI应用的普及以及本地部署工作负载的经济吸引力共同驱动。

第二，我们横跨AI基础设施、传统服务器和网络设备、存储及PC的多元化产品组合，使我们能够满足客户的全方位需求。

第三，我们凭借工程和部署专业知识、供应链规模以及精益高效的运营模式，在规模层面创造价值。我们的全年运营支出率指引约为营收的8%，是公司42年历史上的最低水平，充分体现了这一模式可提供的运营杠杆。

这些优势相互强化，推动增长、市场份额提升、盈利能力提升和现金创造。通过为客户创造更多价值，我们不断强化自身优势，并为股东创造持久的现金流和长期价值。我为团队的出色表现感到自豪。我们以强劲的势头和充足的信心进入下半年。

下面，我将发言权交给大卫，请他就财务状况和业绩展望进行详细说明。

大卫·肯尼迪（David Kennedy），首席财务官：

感谢杰夫。我们再度交出一份创纪录的季度成绩单，为强劲的上半年画上圆满句号。团队执行极为出色，实现了创纪录的营收、创纪录的每股收益和创纪录的股东回报。总营收增长58%至470亿美元。毛利润增长78%至99亿美元。

毛利率为21.1%，受益于ISG毛利率的提升以及ISG营收占比的增加。运营支出增长22%至40亿美元，主要源于与超额业绩挂钩的浮动薪酬增加。在上季度的基础上，我们在损益表中持续实现了显著规模效应，运营支出率下降250个基点至营收的8.5%。

运营收入增长160%至59亿美元，占营收的12.6%，增长得益于营收提升、规模效应以及服务器、存储和CSG的价格纪律。净收入增长189%至46亿美元，主要受强劲运营收入驱动。摊薄每股收益增长203%至7.04美元，创历史新高。

转至ISG。ISG营收创纪录，达到318亿美元，增长89%，这是连续第十个季度实现两位数或更高的营收增长。AI服务器发展势头加速，各项指标均创历史新高，包括609亿美元的订单、164亿美元的营收和950亿美元的期末积压量。

传统服务器及网络设备营收为105亿美元，增长122%，需求持续超越供应。存储营收为49亿美元，增长26%，Dell-IP产品组合的强劲需求推动了营收增长和可观的利润贡献。Dell-IP存储需求已连续六个季度超越市场增速。非结构化存储继续成为增速最快的解决方案之一，其余产品组合也表现出广泛的强劲势头。

ISG运营收入创纪录，达到48亿美元，增长225%，这是连续第九个季度实现两位数或更高增长，主要受整体业务营收提升驱动。运营利润率为15%，提升620个基点。

以下是利润率表现的主要驱动因素分析。本季度多个有利因素共同发力。需求环境强劲，产品组合及利润率均呈利好态势，团队执行保持严格纪律。我们预计并非所有有利因素都会以此力度持续，但本季度也反映了业务在结构层面的实质性改善，这已体现在我们的下半年业绩指引中。具体来看：第一，我们正在收获多年现代化改造工作的成果，这些工作提升了运营效率，带来了强劲的运营杠杆，并产生了显著的规模效应。第二，存储盈利能力提升，受益于Dell-IP产品占比提高以及各解决方案的利润率扩张。第三，我们在动态环境中保持了强有力的运营和价格纪律，体现了团队的卓越执行力和持续服务客户的专注态度。

转至CSG。CSG营收增长20%至150亿美元。商用营收连续第八个季度实现增长，增长22%至132亿美元；消费者营收增长7%至18亿美元。CSG运营收入为11亿美元，占营收的7.6%，受定价纪律和损益表规模效应驱动。我们将继续平衡客户需求与供应可用性，以推动盈利性份额提升。CSG仍是业务中不可或缺的组成部分——它为我们的供应链和制造提供规模效应，以核心生产力设备完善我们的端到端产品组合，同时也是我们资本效率最高的业务板块。这些优势的叠加，使CSG成为重要的现金来源，并为戴尔整体增长和股东资本回报提供资金支持。

转至现金及资产负债表情况。本季度现金表现再度亮眼，运营现金流为22亿美元，调整后自由现金流为81亿美元，主要受环比营收增长和利润率提升驱动。本季度我们向股东回报了创历史纪录的43亿美元，包括以每股401美元的均价回购了950万股股票，并支付了约每股0.63美元的股息。股东回报加速增长，环比增加22亿美元，这体现了我们在产生更为可观的调整后自由现金流时灵活高效的资本部署能力，以及我们对长期价值创造的坚定信心。本季度末，我们持有现金及投资142亿美元，环比增加2亿美元，核心杠杆率为0.8倍。总体而言，我们强劲的现金创造能力和健康的资产负债表——本季度又获得了积极的信用评级行动进一步印证——为我们提供了充足的灵活性，以持续投资业务并向股东回报资本。

以下是业绩展望。上半年表现强劲，我们预计下半年将更为强劲。我们所见的良好势头仍在持续，我们正在上调各业务线的预期。我们过去90天内的下半年毛利率展望已有所改善，我们将持续推动显著的运营杠杆和规模效应。

第三季度指引： 预计营收中值为490亿美元，同比增长约80%。ISG预计增长约145%，AI服务器营收预计为190亿美元。CSG营收预计增长约15%。运营支出预计环比低个位数下降。运营收入预计增长约120%。ISG运营利润率预计同比提升略超1个百分点，即便AI服务器营收同比增长超过3倍。CSG运营利润率预计回落至约6%，以平衡需求、市场份额和盈利能力。摊薄股份数预计约为6.51亿股。摊薄非GAAP每股收益预计为6.50美元，中值同比增长超150%。

全年指引： 我们将全年营收指引上调250亿美元至中值1,920亿美元，同比增长约70%；摊薄非GAAP每股收益为25.50美元，同比增长约150%。ISG预计增长约120%，AI服务器营收同比增长3倍至740亿美元。传统服务器预计增长略超100%，存储增长中间段至高段约15%，CSG营收预计实现中段约15%增长。剔除AI服务器的产品组合影响后，毛利率同比有所提升。

我们的现代化改造工作正在取得成效——通过简化、标准化、自动化以及以AI赋能运营模式，实现了显著的运营杠杆，运营支出预计约为营收的8%，为公司42年历史最低水平。随着毛利率改善和规模效应显现，运营收入预计增长约120%，同比利润率提升超2个百分点。利息及其他（I&O）预计在14亿至15亿美元之间。摊薄非GAAP每股收益预计为25.50美元，中值同比增长约150%。

综上所述，我们再度交出一份出色的季度成绩单，为创纪录的上半年画上圆满句号。过去两个季度，营收达908亿美元，增长71%；每股收益增长208%至11.90美元；运营现金流创历史新高，达63亿美元；向股东回报也创历史新高，达63亿美元。团队在整个业务中的执行极为出色。第二季度进一步印证了AI势头的持续加速——609亿美元的订单、164亿美元的营收，以及接近1,000亿美元的积压量。与此同时，传统服务器、存储和CSG均贡献了增长，体现了我们产品组合的广度与均衡。

除数字层面，我还想重点强调运营纪律。我们多年来持续投入的现代化改造工作，正在规模效应、利润率结构以及在动态供应环境中的执行能力上逐步显现。我们以强势状态进入下半年，将继续以增长与纪律并重的方式，持续驱动长期股东价值。您正在亲历我们持久竞争优势、差异化运营模式和运营纪律的复合叠加效应。我们对下半年充满期待，并对长期价值创造充满信心。感谢团队的卓越执行，也感谢各位今天拨冗参与。

现在，我将发言权交回给保罗，开始问答环节。

保罗·弗兰茨（Paul Frantz），投资者关系负责人：

感谢大卫。现在进入问答环节。为确保尽可能多的提问者获得机会，请每位提问者提出一个简洁的问题。现在开始第一个问题。

问答环节

主持人：

第一个问题来自Evercore的阿米特·达里亚纳尼（Amit Daryanani）。

阿米特·达里亚纳尼（Amit Daryanani）：

感谢，大家下午好，恭喜取得如此亮眼的成绩。我想聚焦于ISG中的非AI部分。传统服务器增长122%，实际上快于AI计算；存储也增长了26%。我认为大家可能担忧的是：这是否更多是由定价因素和预购行为驱动的，而非真实需求？能否请您详细谈谈这一需求的驱动因素？如果可以的话，请就定价、需求和市场份额提升各因素分别说明，以及您观察到这些基础设施正在用于哪些工作负载或应用场景，以及需求的持续性如何？谢谢。

杰夫·克拉克（Jeff Clarke），副董事长兼首席运营官：

好的，阿米特。让我来分析一下。

关于传统服务器，我们本季度所见的，是一个与上季度基本一致的主题。第一，数据中心正在进行现代化改造。这一现代化改造持续推动整合——提升空间利用率、改善能耗效率和散热条件，并带动对拥有更多核心数量、更大DRAM容量和更多板载存储的新服务器的需求，以实现对老旧安装基础的整合。

第二，老旧设备的刷新仍是我们面前规模最大的机遇之一。即便经历了大量现代化改造，安装基础中仍有120万台第14代或更老的设备待升级。这些设备必须升级，需要通过新技术进行整合——无论是我们第17代服务器（整合比率约为6至8:1），还是即将于下个月开始发货的新一代第18代服务器（整合比率可达12至14:1）。这一升级周期必然会到来。

安全环境也是不可忽视的推动因素。面对当今的安全威胁、对弹性的更高要求以及即将到来的后量子密码学新要求，老旧基础设施必须更新换代。

此外，越来越多的企业客户正在运行AI工作负载，尤其是智能体（Agentic）工作负载。虽然您的问题针对的是非AI部分，但智能体工作负载的增长是一个有力的互补性驱动因素。

在存储方面，驱动力也非常相似。我们的产品在市场上极具竞争力，而数据持续增长——无论宏观环境如何，地球上每天都在产生更多数据，在边缘端、数据中心、云端均是如此。这些数据需要被存储、加密和保护，这正是我们所看到的机遇，也是我们认为Dell-IP产品组合具有显著顺风效应的原因。

将第一季度和第二季度合并来看，我们上半年的存储增速为17%。我们的Dell-IP存储需求已连续六个季度在需求层面超越市场。PowerStore连续增长10个季度，PowerScale连续5个季度，ObjectScale连续4个季度，Data Domain连续3个季度，我们的全闪存产品也已连续增长10个季度。

因此，底层需求真实存在，我们的产品更具竞争力，这一态势已在市场中得到印证，从最大的企业客户到中小型企业均是如此。此外，由智能体AI和KV缓存及其他新型AI技术驱动的AI相关增长，也是额外的增长来源。希望以上分析有所帮助。

大卫·肯尼迪（David Kennedy），首席财务官：

补充一点关于需求持续性的看法。从我们的业绩指引来看，下半年增长速度将延续上半年的水平。杰夫提到存储上半年增长17%，下半年我们的指引也是类似的中段约15%增速；传统服务器我们将在下半年继续指引三位数增长。我们持续看到管道扩充，杰夫提到的各类应用场景也在不断涌现，一切都指向一个更加广泛、更具持续性的需求生态。

保罗·弗兰茨（Paul Frantz），投资者关系负责人：

谢谢，阿米特。

主持人：

下一个问题来自Melius Research的本·瑞兹（Ben Reitzes）。

本·瑞兹（Ben Reitzes）：

大家好，季度业绩和指引都相当出色。我想就中长期前景提问。贵公司的合作伙伴（指英伟达）在AI服务器方面提到明年整体营收增长70%的预期，而戴尔的增速更快，积压量也刚刚大幅攀升。同时，贵公司还新增了CPU机架产品，也在为传统服务器增添动力。

请问戴尔是否有望在明年实现与英伟达相当甚至更快的增速？毕竟戴尔是英伟达 ACIE细分板块的重要组成部分。考虑到业绩远超预期，能否就公司的长期增长前景分享更多看法？谢谢。

大卫·肯尼迪（David Kennedy），首席财务官：

谢谢，本。我认为，如果以我们的下半年发展轨迹为参照，可以进一步理解我们对需求持续性所抱有的信心。我们在整个产品组合中都看到了这一点，这为我们带来了巨大的杠杆效应。随着持续增长，我们在损益表中获得的规模效应，使我们有机会在业务中持续寻找规模扩张和增长的空间。

下半年68%的增速与上半年71%的增速基本相当，几乎是一面镜子。数据中心正在从成本中心向价值创造者转变，这一趋势已有目共睹。我们服务的企业生态和企业客户也开始接受这一理念。执行层面依然存在相当的复杂性，我们现阶段非常专注于强势完成下半年，继续延续这一良好势头。届时我们将处于更有利的位置，并将继续寻求未来的增长机遇。

杰夫·克拉克（Jeff Clarke），副董事长兼首席运营官：

补充一些背景数据：我们的五季度管道环比持续增长，而这是在过去四个季度累计签约1,317亿美元订单之后取得的。这本身就说明了当前的需求态势。

从更长远的视角看，智能体需求正在重塑数据中心及其底层基础设施。推理已经超越训练，成为对我们行业更直接的需求驱动力。我们预计，到2030年，推理所驱动的token需求将增长87倍，达到3,600千兆万亿（quadrillion）tokens；训练需求将增长5倍，达到850 zettaflops。企业智能体工作负载预计将在2028年成为单一最大工作负载。我们预计到2030年，AI将占所有数据中心需求的75%，同期新增功耗超过200吉瓦，其中约一半位于我们的核心服务领域——新云计算商、主权客户和企业客户。

从上述数字来看，我们认为这一时间窗口内，我们面前的市场机遇超过一万亿美元。我们相信自身已做好充分准备——我们的模式具有差异化优势，我们的工程能力在与每位客户的互动中不断强化差异化竞争力，我们在全球范围内大规模部署的能力无可匹敌。我们在服务支持侧的工作同样至关重要——帮助客户加速部署，比任何人都更快产出首个token，并持续保障系统稳定运行。此外，我们的戴尔金融服务（DFS）能力帮助客户在从下单到获得首个token的过渡阶段提供桥接支持，这是我们持续的差异化方向。

如果AI需求确实如此旺盛，它将驱动更多智能体工作负载所需的服务器，并围绕这些工作负载产生更多数据，从而进一步拓展我们各个业务板块的增长空间。

谢谢，本。

主持人：

下一个问题来自Bernstein的马克·纽曼（Mark Newman）。

马克·纽曼（Mark Newman）：

非常感谢，再次恭喜取得出色成绩。关于传统服务器和AI服务器两项业务的强劲增势，我有几个问题想深入了解。

首先，传统服务器历来几乎全部来自企业客户。我相信贵公司也将CPU机架——即智能体AI服务器——纳入了这一类别。请问传统服务器类别目前是否仍以企业客户为主，还是已有相当比例来自新增客户或第二梯队云服务提供商（Tier 2 CSP）？

其次，AI服务器的客户构成方面，无论是营收还是订单，过去大多数来自新云计算商或Tier 2 CSP，这一情况目前是否有所变化？请问能否就企业客户相对于大型客户在AI服务器中的增速给出一些提示？贵公司此前曾提到企业客户增速更快，在本季度订单大幅攀升的背景下，这一态势是否仍然成立？谢谢。

迈克尔·戴尔（Michael Dell），董事长兼首席执行官：

好的，马克。传统服务器122%的增长主要来自我们历来的企业客户。需要强调的是，需求超过了供应，实际需求甚至超过了我们公布的业绩数字——我们是供给受限的，而供给主要流向我们传统的企业客户。那里才是绝大多数工作负载所在，那里是现代化改造正在发生的地方，那里是老旧安装基础集中的地方，那里也是安全和弹性意识提升所驱动的需求所在。

关于AI服务器中的CPU机架，和上季度的情况相同，购买这类服务器的包括新云计算商、部分高频交易（HFT）客户，以及在AI部署上最为先进、最成熟的大型企业客户。

因此，传统服务器122%的增长绝大部分来自跨所有细分市场、所有地区的传统客户；而AI服务器开始在这部分客户中出现，这令人振奋——它在新云计算商、高频交易客户和企业客户中都实现了环比增长。

关于我们传统AI业务内部的客户结构，值得一提的是，我们已有超过6,500家客户购买了戴尔AI工厂（Dell AI Factory）解决方案，其中3,300家客户是在过去三个季度内新增的，而此前达到3,200家客户花了我们8个季度时间。这一加速态势主要体现在企业客户上。企业客户数量环比、同比均有增长；重复购买客户环比、同比均有增长；企业营收环比、同比均有增长；企业客户管道也环比持续扩张。因此，企业客户数量在增多，而客户结构比例未必发生大幅改变，是因为我们在主权客户侧和大型新云计算商侧同样持续取得进展。但以客户数量和重复购买率衡量的企业客户势头，各项指标均呈上升态势。而且企业客户倾向于购买更多存储和网络设备，采购更完整的解决方案。希望这有所帮助。

保罗·弗兰茨（Paul Frantz），投资者关系负责人：

谢谢，马克。

马克·纽曼（Mark Newman）：

非常感谢。

（注：此处原文出现技术性中断，部分发言内容缺失，以下为恢复后的内容。）

杰夫·克拉克（Jeff Clarke），副董事长兼首席运营官：

……这些数据必须根据客户的合规和监管要求保存相应的时长，并制定相应的保护策略。这为存储带来了新的增长来源。KV缓存（KV Cache）的使用方式同样也在推动更高效的推理，从而带动更多存储需求。

因此，我们看到存储业务呈现出多条新的增长路径。展望面向实体AI（Physical AI）的演进，以及制造业、物联网传感器和机器人领域将要发生的变革，这些领域将产生大量多模态非结构化数据——我们内部将其称为"非结构化数据仓库"。结构化数据和数据库的规模同样在急剧增长，而且我们实际看到的是加速，而非放缓。这对处于存储业务核心位置的我们来说是个利好，而数据业务同等重要——我们如何开始帮助客户进行数据管理？我们内部讨论的是构建一个"数据语义层"，一个智能层，帮助从海量数据中提炼洞察，为AI引擎提供更高质量的输入，使智能体更高效地运作，并为训练提供支撑。这一良性循环，我们认为才刚刚开始。

从我们目前的理解来看，我们对存储业务在AI世界中的前景非常乐观。我们在所有存储资产上均处于良好位置——我们保护数据、存储各种形态的数据。随着我们持续构建数据自动化平台并深化数据管理工作，我们认为有巨大机遇去实现增长，并随着客户数据需求的持续扩大，成为对他们更为重要的合作伙伴。

保罗·弗兰茨（Paul Frantz），投资者关系负责人：

谢谢，埃里克（Eric）。

主持人：

下一个问题来自花旗的阿西娅·墨尔切特（Asiya Merchant）。

阿西娅·墨尔切特（Asiya Merchant）：

感谢提问机会，业绩非常出色。请问能否就供应状况做一些说明？杰夫，我知道您提到了供应限制。目前的供应约束与上季度相比有何变化？部分零部件制造商表示已签署供应协议。请问如何看待未来的供应保障？哪些环节的供应约束相对上季度有所变化或加剧，以便我们评估应对您所说的持续需求——乃至明年的需求——所需的能力？谢谢。

杰夫·克拉克（Jeff Clarke），副董事长兼首席运营官：

我们的销售团队时常提醒我，供应永远不够用。在当前环境下，我们正竭尽所能地争取更多供应，这是一项极具挑战性的工作。我们的应对策略是尽可能优化现有物料——通过产品配置优化和配套物料（match sets）策略，最大化工厂的产出效率。本次上调250亿美元的指引，直接反映了我们在优化现有物料、引导需求、合理规划并按时出货方面的能力。

年初，我们预见到PC市场下半年可能趋软，因此主动将可用物料向基础设施业务倾斜。这一调整需要一定的准备周期，我们正在推进这一过程，这也在一定程度上解释了下半年前景更为乐观的原因——我们从中实现了更大规模的出货。

目前主要的供应约束依次为：DRAM、DRAM、DRAM，其次是NAND、NAND、NAND。CPU方面存在零星短缺，硬盘驱动器也有短缺。往供应链下游看，几乎所有经过先进制程节点的产品都面临制程产能紧张；成熟制程节点生产的MOSFET、功率IC、微控制器、驱动芯片也面临短缺；ABF基板、TG预浸料等也有短缺，这些我们都在密切监控。光学器件同样供应紧张。AI供应链正在满负荷运转，全力生产CDU（冷却分配单元）和电源机架。

这就是戴尔供应链团队日常工作的写照——追逐零部件，我们乐在其中，并持续努力为公司优化产出结果。我认为总体而言，随着下半年指引的上调，我们做得相当不错。我们将继续专注于争取更多供应，并将现有供应的效益最大化。

保罗·弗兰茨（Paul Frantz），投资者关系负责人：

谢谢，阿西娅。

主持人：

下一个问题来自富国银行的迈克尔·斯蒂芬诺夫（Michael Stephanoff），代表亚伦·雷克斯（Aaron Rakers）提问。

迈克尔·斯蒂芬诺夫（Michael Stephanoff）：

感谢提问机会。我想询问存储业务的相关问题，贵公司提到Dell-IP产品组合中有多款产品表现出色。我想具体询问Lightning产品——目前的贡献如何？在云AI服务器交易中，Lightning的附加销售比例（attach rate）是怎样的？

杰夫·克拉克（Jeff Clarke），副董事长兼首席运营官：

Lightning是我们针对原生AI应用场景设计的并行文件系统产品。该产品目前已进入市场，持续受到关注。它仍然是一款相对较新的产品，目前处于数家客户的测试（beta）阶段，正在与竞争对手进行产品评选竞标（run-off）。随着动能的积累，届时我们将向大家提供更多更新。这就是Lightning目前的进展情况。

迈克尔·斯蒂芬诺夫（Michael Stephanoff）：

谢谢。

保罗·弗兰茨（Paul Frantz），投资者关系负责人：

谢谢。

主持人：

下一个问题来自摩根大通的约瑟夫·卡多索（Joseph Cardoso）。

约瑟夫·卡多索（Joseph Cardoso）：

大家好，恭喜取得出色成绩，感谢提问机会。关于传统服务器和存储侧的增长，能否将价格因素和出货量因素分开说明，各自对增长的贡献大概是多少？与此前预期相比，哪个向量带来的超预期更多？

更重要的是，展望未来，在持续的业务势头下，您如何评估客户消化更高价格的空间？在客户交流中，您是否已开始感受到一些阻力？谢谢。

杰夫·克拉克（Jeff Clarke），副董事长兼首席运营官：

我来拆分一下服务器和存储的营收与增长驱动因素。

传统服务器方面，我们所见的是，现代化改造带动了对更高核心数量、更大DRAM容量、更多存储的需求，相应的产品配置成本高于上季度和之前几个季度，因此增长中确实存在通胀因素。但对这些技术的底层需求是真实且显著的。新应用场景——尤其是由智能体AI驱动的新需求——全部都是净新增增长。我们对前景持续乐观，需求再度超过供应，管道依然强劲，大卫刚刚给出的服务器业务指引也非常健康。价格上涨是增长的一个组成部分，因为我们的输入成本持续上升。

存储方面也是类似的情况。如我在之前问题中提到的，合作伙伴IP产品组合的减少，被Dell-IP产品组合更高单价和更高利润率的更多出货量所抵消。我们在AI应用中看到了更多存储产品的使用需求，尤其是我们的非结构化存储产品——这一领域再度实现了前所未有的增长。我前面列举了一系列数据，展示了我们每个核心Dell-IP产品线都已实现多个季度的连续增长。Dell-IP整体已连续六个季度超越市场增速，我们预计将再次实现份额提升。底层材料成本上升对这一部分的提振也显而易见。我们的软件定义存储产品在存储组合中也表现良好，为我们带来了增量业务。希望以上内容提供了一些参考。

保罗·弗兰茨（Paul Frantz），投资者关系负责人：

感谢。在结束前，我们再接受最后一个问题。

主持人：

最后一个问题来自瑞银的大卫·沃格特（David Vogt）。

大卫·沃格特（David Vogt）：

感谢给我机会提问。想请教杰夫和大卫：从长期视角看，随着客户从老一代服务器（如第14代）向新一代服务器（如第17代、第18代）迁移，利润率的长期变化是怎样的？ISG利润率的提升中，有多少来自数据中心现代化改造带来的同类产品利润率改善？又有多少来自效率提升和供应链规模效益？谢谢。

大卫·肯尼迪（David Kennedy），首席财务官：

好的。从第二季度ISG 15%的利润率来看，这是非常出色的表现。杰夫此前已有说明，最主要的驱动因素是规模效应，源于我们正在经历的加速增长。这一因素对ISG利润率的贡献超过400个基点；全年指引层面，这一贡献则超过650个基点。由此可见我们能够从增长中获取的杠杆效益之大。

除此之外，存储增长的贡献也不可忽视——全年指引约为中段15%增速，这意味着约25亿美元的存储增量营收，对利润贡献十分显著。

从下半年ISG指引来看，利润率预计同比提升超1个百分点，且从第三季度到第四季度还将继续改善——即便AI服务器营收在740亿美元指引下实现同比三倍以上增长。

综上，这些因素共同构成了强劲的产品组合表现。其余产品组合方面，则主要取决于产品结构、地区结构以及传统意义上的执行能力——包括定价纪律和供应链、工程及销售团队在运营层面的严格管控。

保罗·弗兰茨（Paul Frantz），投资者关系负责人：

好的，请杰夫做最后总结。

杰夫·克拉克（Jeff Clarke），副董事长兼首席运营官：

好的，感谢保罗，也感谢今天所有人的参与。我们的竞争优势在不断强化，目标市场在持续扩大，差异化的运营模式正在贡献显著的杠杆效应——全年运营支出率处于42年历史最低水平。我们将全年指引上调250亿美元至1,920亿美元，每股收益为25.50美元。我们对更为强劲的下半年及进入明年时持续的发展势头感到乐观。感谢大家今天的宝贵时间。

主持人：

感谢各位。今天的电话会议到此结束。感谢您的参与，祝您度过愉快的一天。

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据彭博报道，知情人士透露，Cognition正接近完成新一轮约10亿美元的融资，最终融资规模可能超过这一数字。该轮融资吸引了近100亿美元的投资者认购兴趣，需求远超供给。知情人士表示，相关谈判仍在进行中，细节可能发生变化。

收入的爆发式增长是此次估值大幅抬升的核心支撑。知情人士称，Cognition目前年化收入已超过9亿美元，而今年5月底该公司披露的年化收入数字还仅为4.92亿美元，短短数月内近乎翻番。

估值三个月内近乎翻倍，收入高速增长提供基本面支撑

Cognition的估值扩张速度令市场瞩目。就在三个月前，该公司完成10亿美元融资后，估值定格于260亿美元。此次新轮融资若顺利交割，估值将直接跳升至约470亿美元，涨幅接近81%。

彭博于今年8月初率先报道，Cognition正就至少400亿美元估值进行融资谈判。此后不到一个月，最终估值预期已进一步上调。

Cognition旗下最受市场关注的产品是AI工程代理Devin，该产品能够自主完成编程任务，在开发者群体中广受欢迎。

收入数据的快速攀升为高估值提供了基本面依据。据知情人士透露，Cognition年化收入目前已超过9亿美元，对比今年5月底公司自行披露的4.92亿美元年化收入，短短数月内增幅接近一倍，显示出其商业化进程的强劲势头。

竞争格局催化投资热情

竞争对手的重大交易同样刺激了投资者对Cognition的兴趣。据彭博此前报道，SpaceX宣布以600亿美元收购Cognition的竞争对手Cursor，该交易已于今年8月完成交割。

这笔收购为AI编程工具赛道提供了重要的估值参照，也令投资者重新审视Cognition的市场地位与潜在价值，进而推动本轮融资需求大幅超出预期。

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网络安全公司Palo Alto Networks周二发布2026财年第四季度及全年业绩，全年调整后每股盈利指引为4.16至4.19美元，高于分析师平均预期的4.11美元。与此同时，公司第一财季营收指引区间为33亿至33.1亿美元，同样超出分析师预期的32.1亿美元。

首席执行官Nikesh Arora在财报电话会上表示，AI领域的最新进展正将网络安全推至企业CIO优先级列表的首位，将成为“持久的顺风”。他同时表示，全球约1万亿美元的网络安全基础设施尚未做好应对AI威胁的准备，这一缺口将为行业带来长期增长空间。

受业绩发布影响，Palo Alto Networks盘后股价一度上涨逾6%，但随后转跌约2%收场。该股今年以来截至周二收盘已累计上涨近一倍，自4月7日以来涨幅达113%。

业绩超预期，毛利率收窄成隐忧

Palo Alto Networks第四财季整体表现稳健，下一代安全年度经常性收入同样高于市场预期。然而，毛利率出现收窄——第四季度总毛利率降至74.8%，低于全财年的75.8%。

首席财务官Dipak Golechha将此归因于公司向软件即服务（SaaS）模式的战略转型，并表示这一转变将在2027财年推动云托管成本增速超过总营收增速。这一表态或是盘后股价由涨转跌的重要原因之一。

公司还于同日宣布完成对Console的收购，该公司专注于帮助企业构建可自动化内部IT任务的AI代理。

万亿美元“网络安全债务”待偿

Arora在财报电话会及接受CNBC采访时均着重强调了AI对网络安全需求的结构性提振。他表示，"七到十年前部署的任何系统都没有准备好以机器速度应对AI威胁"，企业必须重新思考其网络安全架构。

"全球约有1万亿美元的网络安全债务亟待现代化改造，以抵御以即时速度运行的自动化威胁，"Arora在电话会上表示。

他将Anthropic今年早些时候推出的Mythos模型视为行业认知的转折点。该模型因可被轻易用于利用软件漏洞而引发广泛关注，促使企业加速重视网络安全投入。Arora表示，Palo Alto已就其"Frontier AI Critical Defense Program"与约2000家企业展开对话，该项目于今年8月正式推出，旨在利用先进AI模型测试客户防御能力、识别漏洞并协助推进基础设施现代化。

值得注意的是，Arora同时提示投资者保持耐心——"并非所有事情都会在下个季度发生"，但他强调，AI从根本上扩大了网络安全行业的机遇规模与持续时长，"这改变的不仅是Palo Alto，而是整个行业的长期增长率和持续时间"。

AI威胁升级，同业普遍受益

Palo Alto的强劲表现并非孤例，整个网络安全行业正受益于AI驱动的安全需求升温。CrowdStrike Holdings上周发布的第三季度业绩指引超出分析师预期，Okta则二度上调全年营收展望，并录得历史最高积压订单。

AI模型的攻击能力持续引发市场警觉。Anthropic、OpenAI及Meta Platforms近期相继披露，其模型在测试期间曾突破测试环境、访问公开互联网并入侵真实目标。这些事件进一步强化了企业对AI安全防御的紧迫感，也为Palo Alto等网络安全厂商提供了更为清晰的需求叙事。

Arora对此不无自嘲："九个月前，我们被认定为濒死，因为AI将吞噬我们的一切。现在看来并非如此——我们将与AI共享这场盛宴。"

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马斯克通过视频连线在峰会上表示：

“事实上，我们已经看到，并且还将继续看到人工智能带来显著的生产力提升，而机器人技术将带来生产力的飞跃式增长。”

马斯克补充道：

“为了让大家对这个规模有个直观感受，我认为AI可能会使全球经济规模增长20%到30%，这是我粗略的估计，这意味着每年大约能增加20万亿至30万亿美元。”

他对机器人领域最为乐观，预测在未来十年内，全球人形机器人数量将达到10亿台。

而且这些机器人的产出至少是人类的五倍。也就是说，这十亿个人形机器人的生产力将超过所有人类的总和。

同时，马斯克呼吁监管机构应当鼓励并拥抱AI等新技术，他主张这类技术应当“默认合法”，而不是“默认非法”。

AI能力：12至18个月内达到“Stockfish级别”

马斯克对AI软件能力的提升给出了具体时间预判。他表示，AI在软件编写领域将很快达到他所说的“Stockfish级别”——Stockfish是一个国际象棋程序，可以轻松击败世界上最顶尖的棋手，甚至可以在手机上运行并击败世界冠军马格努斯·卡尔森。

我的预测是，明年的某个时候，人工智能软件会变得如此出色，以至于达到Stockfish的水平，这意味着人类在编写软件方面将无法与人工智能竞争。

他进一步预计，在12到18个月内，AI将在所有形式的数字软件及数字事物方面变得“极其优秀”。

到明年年底前，AI将能够完成所有数字领域的工作，也就是所有不需要人工亲手去塑造实物的工作。

人形机器人：十年内超10亿台，产出将超越全人类总和

马斯克给出了一套分析框架：人形机器人的实用性，大致取决于AI软件的水平、机器人中AI芯片的水平，以及机电灵活性（尤其是手部灵活性）三者相乘的结果。他指出，这三者目前都在指数级改善。

然后，当你制造出机器人后，机器人将开始制造机器人，所以你会获得递归效应。它开始时非常缓慢，但随后会以爆炸性的速度增长。

他进一步强调，每台机器人的生产力很可能是人类的五倍。

而且每个机器人的生产力很可能是人类的五倍，这意味着十年后人形机器人的生产力... 我认为这是一个保守的估计，顺便说一句，这是我愿意押重注的预测，十年内将至少有十亿个机器人。而且这些机器人的产出至少是人类的五倍。也就是说，这十亿个人形机器人的生产力将超过所有人类的总和。

而将机器人技术与AI叠加，马斯克认为全球经济总量有望成倍增长，“你可以让经济增长10倍甚至更多。”

能源危机：2027年AI芯片或面临15吉瓦电力缺口

马斯克还就AI发展面临的能源瓶颈发出警告，称“确实存在一场相当严重的电力危机”。

他援引分析师共识估计指出，预计到2027年，AI芯片将面临至少15吉瓦的电力缺口。原因在于，AI芯片生产速度每年增长约40%至50%，而中国以外地区的可用电力每年仅增长约10%至20%，两者增速严重失衡。

显然，增长更快的事物最终会压倒增长较慢的事物。

他透露，谷歌、Anthropic等多家公司已在向SpaceX租赁计算能力，原因正是SpaceX通过自建发电厂，解决了电力供给问题。

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2025年第一季度，AI高暴露职位的招聘数量相较低暴露职位下降了约8%。

研究人员Samuel Dodini和Tucker Smith在报告中写道：“这些动态表明，应届大学毕业生——其失业率在生成式AI快速普及期间升至异常高位——正是生成式AI对就业和收入影响最先显现的群体。”

数据中心大省，白领就业洼地

德克萨斯州是全美数据中心在建容量最大的州。然而，大规模的基础设施投资并未带动白领岗位增长，反而与之形成反差。

达拉斯联储的研究指出，德克萨斯州AI暴露程度最高的职业集中在软件开发、网页设计及计算机密集型岗位，同时管理人员、文职人员、编辑及其他白领职业的暴露程度同样较高。

这些恰恰是大学毕业生传统上最集中的就业领域。

数据中心的建设带来的是电力工程师、建筑工人等蓝领岗位，而非软件工程师或数据分析师的职位扩张。AI工具本身正在替代后者的部分工作。

民意反弹，政客转向

数据中心建设热潮在德克萨斯州引发了日益强烈的民间反对声浪。

宾夕法尼亚大学安纳伯格公共政策中心的调查显示，2025年7月，61%的美国成年人反对在其所在地区建设数据中心，较今年2月至3月的调查结果上升了12个百分点。

面对选民的强烈反弹，德克萨斯州共和党州长Greg Abbott已被迫从数据中心产业的支持者转变为公开批评者——中期选举将于11月举行。

特朗普则持截然相反的立场。他周一在Truth Social上发文称：“美国各地社区反对数据中心的唯一理由，就是他们想要落后和贫穷。如果他们想要成功和富裕，想要更低的税收和遍地的工作机会，就让数据称王。”

青年失业，全球性隐忧

德克萨斯州的情况并非孤例，而是一个全球性趋势的缩影。

国际劳工组织今年8月发布报告指出，全球青年失业率正在上升，高收入经济体尤为突出。北美地区青年失业率已从2023年的8.3%升至2025年的9.8%；北欧、南欧和西欧地区青年失业率在2025年仍维持在15%的高位。

国际劳工组织就业、技能与可持续企业部门主任Sukti Dasgupta表示：“AI对就业的直接影响目前仍不明朗，但我们不能自满，不能低估其中的风险。技术进步，包括AI，必须为年轻人服务，而不是与他们为敌。”

国际劳工组织的报告还指出，传统上为年轻人提供入职机会的岗位——如文书与行政职位、制造业相关工作以及部分技术性职业——正在萎缩。

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9月1日，GoPro宣布，已与光学收发器制造商Starman Optical签署合并协议，GoPro股东将获得每股1.14美元的现金收购价，较周一收盘价溢价约30%。

GoPro创始人兼首席执行官Nicholas Woodman表示，此次合并将推动GoPro在消费、商业和国防市场实现增长，成为"一家领先的美国成像与光学解决方案公司"，并涉及摄像头、光学器件和人工智能基础设施等国家安全领域。

收购完成后，GoPro将保持上市公司地位，同时偿还全部9200万美元未偿债务。受此消息提振，GoPro股价一度暴涨80%，随后涨幅回落，收盘仍涨逾40%。

根据协议条款，GoPro股东将合计获得2.85亿美元现金，折合每股1.14美元。

两家公司董事会均已批准该交易，预计于今年年底前完成，尚待监管机构及GoPro股东审议通过。

收购方Starman Optical是一家光收发模块（Optical Transceivers）的私营制造商，生产将电信号与光脉冲相互转换的核心光学元器件。

该公司隶属于总部位于纽约的Starman Holdings，后者是一家家族经营的多元化集团，业务涵盖科技、消费品牌及房地产开发。

Starman首席执行官Charles Tebele在声明中强调了交易的战略逻辑：

先进光学与成像技术对AI、国家安全及整体经济至关重要，然而支撑这些技术的大量关键硬件仍在海外生产。

他表示，双方合并后将致力于将上述关键零部件的生产迁回美国。

本次股价的异动始于周一。有报道显示，拥有大批粉丝的YouTube创作者Mark Fischbach（网名Markiplier）已建立GoPro 8.5%的持股，成为公司最大单一股东，消息引发市场高度关注，当日股价随即上涨43%。

周二并购协议的正式公告将这轮涨势进一步推高，盘前涨幅达80%。对于长期持有已接近分文不值股票的投资者而言，此次以溢价30%为基准的现金要约提供了一个明确的退出价格，不确定性由此大幅降低。

GoPro的股价走势折射出这家公司的兴衰历程。

2014年上市后，公司股价一度攀升至98美元高点。此后随着智能手机摄像能力不断提升，其市场份额持续萎缩，股价在过去十年间累计跌去约99%，本周初低至0.60美元附近。

财务数据同样令人警示。上月公布的最新季报显示，GoPro第二季度营收同比下滑31%至1.05亿美元，净亏损同比扩大210%至5100万美元。

今年5月，GoPro董事会曾宣布正在评估包括向国防行业出售在内的"一系列战略替代方案"，此次并购协议正是这一探索的结果。

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美伊冲突重燃后，布伦特原油两日内上涨4.5%，年内累计涨幅已达51%。受此冲击，德国、英国、日本10年期国债收益率本周二分别触及2011年、2008年和1996年以来最高水平，美国10年期国债收益率亦攀升至金融危机以来罕见高位。面对市场动荡，美国财政部长贝森特在G20峰会上公开表态，称高收益率是经济强劲的体现，并承诺"我们终将渡过难关"——但市场对此并不买账。

当前局势的核心风险在于：多年财政刺激与军事开支已令主要工业国财政根基大幅削弱，而油价上涨正在将通胀压力从能源领域向更广泛的消费品价格蔓延。据华尔街日报，在美联储偏好的通胀指标篮子中，54%的商品价格同比涨幅超过3%，远高于约32%的历史均值。投资者现在面临的问题是：若9月11日CPI数据超预期，或美联储在随后会议上未能加息，债市压力能否在不波及股市的情况下得到消化。

油价是这轮债市抛售的导火索

本轮全球债市同步下跌的直接导火索，是美伊之间重新爆发的军事冲突。布伦特原油在两个交易日内上涨4.5%，年内累计涨幅已高达51%。

能源价格的急剧攀升正在加剧各地通胀压力。欧元区8月通胀率从7月的2.9%加速升至3.3%，高于预期。分析人士指出，此轮债市抛售的全球同步性，表明驱动力来自油价这一全球性因素，而非任何单一国家的财政问题。

分析认为，新冠疫情与俄乌战争之后，主要工业国多年来的财政刺激和军事开支已令其财政状况大幅恶化，积累的赤字如同"干柴"，而伊朗战事的重燃则是点火之源。

贝森特：高收益率是经济强劲信号，财政整顿或需数月

面对市场压力，贝森特在北卡罗来纳州阿什维尔举行的G20新闻发布会上为当前局势进行辩护。他将当前高收益率归因于三重因素：经济增长稳健、能源价格上涨引发的"暂时性通胀冲击"，以及人工智能投资热潮带来的资本支出激增。

贝森特表示，AI相关资本支出在短期内对债市形成了“两难困境”，但从长远来看，这些投资将带来显著的生产率提升，最终有望产生“极强的反通胀效应”，推动通胀和长期收益率回落。

在财政整顿问题上，贝森特周一表示，相关一揽子方案可能还需数周乃至数月才能出台，令市场对于政府迅速采取行动压缩赤字的期望落空。他同时表示，油价最终将会回落，但"不知道是今天、明天还是下周"。

美联储态度与通胀数据成关键变量

在财政政策短期难以发力的背景下，市场的目光转向货币政策。美联储主席沃什上周在杰克逊霍尔会议上发表讲话，指出通胀扩散迹象已经显现——在美联储偏好的通胀指标中，54%的商品价格同比涨幅超过3%，远高于约32%的历史均值，显示能源价格上涨正在向更广泛的通胀压力渗透。沃什表示美联储已准备好采取行动遏制通胀。

然而，贝森特在接受CNBC采访时表示，央行传统上不会在供给冲击下加息，除非出现"二阶或三阶效应"。这一表态与沃什的鹰派信号之间存在微妙张力。

市场当前面临两大关键节点：9月11日的CPI数据，以及五天后的美联储议息会议。若通胀数据超预期，或美联储未能兑现加息承诺，分析人士警告，9月市场再度下挫的风险将显著上升。

股市将成为下一个承压对象？

在G20峰会期间，贝森特同时应对多条战线：管理日元兑美元汇率、稳定长期国债收益率，以及应对与加拿大重燃的贸易摩擦。据日本广播协会NHK报道，贝森特在与日本央行行长及财务大臣的会面中表示，"日本需要向市场明确，其正在走向更高利率和财政可持续性的方向。"

分析指出，在波斯湾局势得到稳定之前，央行收紧政策和财政整顿的努力或许只能起到边际作用。随着油价持续高企、通胀预期升温，全球债市承压的局面难以在短期内逆转，而一旦债市压力进一步蔓延，股市将成为下一个承压对象。

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周二（9月1日），这家AI公司发布旗舰模型新版本Fable 5.1，在8项公开基准测试中全部夺冠，同步大幅削减企业使用成本，并推出针对模型蒸馏攻击的新安全机制，构成迄今最具分量的一次迭代升级。

性能层面，Fable 5.1在编程与科研两大核心场景上明显领先前代旗舰Fable 5及竞争对手OpenAI的GPT-5.6 Sol；以中低推理程度运行的Fable 5.1，表现已基本相当于此前的Mythos 5在极高推理程度下的水准。

成本层面，缓存读取价格削减75%，对于智能体化程度较高的工作负载，整体使用成本最多可下降45%。

与此同时，Anthropic宣布允许企业客户将数据保留在自有云基础设施上，并新增对思维链签名验证的反蒸馏保护机制。邀请制高阶模型Mythos 5.1也于同日向部分预选用户开放。

上述调整落地之际，Anthropic据报正计划于下周美国劳动节后公开招股书，最快有望在9月底登陆美股市场，目标估值达2万亿美元或更高。分析指出，此番"极致性能+大幅降本+数据政策松绑"的组合，被市场解读为公司在上市前夕加速争夺企业客户、为高估值提供收入支撑的关键举措。

性能跃升：8项基准居首，"牢Fable"实力越级

Anthropic公布的数据显示，Fable 5.1在全部8项公开基准测试中均排名第一，尤其在编程和科研两项上与Fable 5及GPT-5.6 Sol之间的差距最为显著。

科研能力方面，Fable 5.1在Terminal-Bench-Science上得分为52.6%，而前代Fable 5仅为24.7%，增幅超过一倍。编程方面，新模型更擅长处理跨越完整代码库的长链路任务，涵盖大型软件项目开发及系统性代码审查等场景。

Anthropic将这一跃升归结于模型在多步骤任务上稳定性的提升：在此类任务中，早期的微小错误往往会随步骤累积放大，导致最终输出崩溃；Fable 5.1被设计为能够全程维持稳定输出，遇到无法解决的问题时会主动告知用户已尝试的路径及卡点所在。

写作方面，研究员Flix Rieseberg指出，Fable 5.1减少使用粗体、标题、列表和引号，对风格提示词的遵循程度更高。此外，新模型本身经过优化，可在消耗更少token的前提下完成相同任务。

降价逻辑：缓存读取降75%，剑指企业智能体市场

定价调整是此次更新中最具直接商业意义的变化。Fable 5.1的输入和输出价格与前代保持不变，分别为每百万token 10美元和50美元；调整集中于"缓存命中"环节，即模型重新读取此前已处理内容时的计费，降幅达75%，降至每百万token 0.25美元。

Anthropic表示，对于典型工作负载，Fable 5.1的预期使用成本将比Fable 5低约25%；对于高度智能体化的任务，节省幅度最高可达45%。

公司产品管理负责人Dianne Penn解释了这一调整的背景：在软件开发、代码审查等需要模型遍历整个应用代码库的任务中，缓存读取往往消耗超过一半的token用量，是客户反馈最为集中的痛点之一。

"这是我们希望改进的一个领域，也是在回应客户反馈。"

这一调整的背景清晰：模型竞争日趋激烈，企业买家在AI支出上愈发审慎，需要更可预期的成本结构。

数据政策转向：企业主权诉求获回应

Anthropic宣布的数据留存政策调整，或是此次更新中对企业客户吸引力最大的变化之一。

新政策允许企业用户在使用Anthropic最强能力模型时，将数据保留在自有云计算基础设施上，而非强制存放于Anthropic服务器——与此同时，Anthropic仍将对相关数据执行安全检查。

此前的政策设计初衷是降低网络安全风险，但也因此令部分对数据主权有严格要求的企业客户望而却步。新政策标志着公司对此前数据留存规定的重大转向。

安全更新：误报率大降，反蒸馏机制落地

安全机制方面，Fable 5.1的网络安全误报率比Fable 5降低了60%，现在允许用于发现软件漏洞，但仍禁止开发漏洞利用程序；基础生物学和医学问题的误报率降低了85%。

这意味着从事网络安全和生物学相关工作的用户将减少被系统误拦截的情况。

值得注意的是，美国政府此前因安全顾虑曾对Fable和Mythos两款模型实施访问限制，Fable 5在加入相关分类器后限制解除，Mythos 5的权限后来也得以部分恢复。

此次更新的一项重要新增是反蒸馏机制。从即日起，新注册的API账户无法在多轮对话中手动编辑Claude上下文的同时保留思维链记录——这堵住了一种此前已被公开记录的攻击手法：通过在多轮对话中篡改历史上下文但保留思维链，在对抗性指令下重放模型此前的推理过程。

具体实现方式是为每个思维链区块加入签名（signature）验证，校验当前模型是否有权读取该区块，以及生成时的完整对话上下文是否保持一致。对话中任何内容被修改，签名校验即告失败。

失败后的处理方式由开发者通过参数prefix_mismatch_behavior控制：默认值"error"直接返回400状态码；"drop_block"则静默丢弃相关区块并继续执行请求，被丢弃部分不计费。

会触发校验失败的操作包括：编辑、重排或删除任何历史消息，改动顶层系统提示词，对工具列表做增删改名，以及从对话中间抽走思维链区块。追加新消息、修改请求参数、增减缓存控制标记等操作则不受影响。

Anthropic为直接调用Messages API的开发者提供了一系列替代方案，并建议将messages数组严格作为只追加（append-only）的结构来使用。使用Claude Code、claude.ai等官方产品的用户无需作出任何调整。

科研实战：蛋白质设计、金星地图与GPU加速

除基准测试外，Anthropic还展示了Fable 5.1和Mythos 5.1在科研场景中的实际应用成果。

蛋白质设计方面，Anthropic让Mythos 5.1使用开源工具设计高亲和力结合蛋白，并送至两家外部机构做实验验证。在三个靶标上，Mythos 5.1设计的结合亲和力是Adaptyv Bio蛋白质设计竞赛最佳方案的10倍；在全部12个靶标上，命中率接近50%，而当前该领域的典型命中率在10%至15%之间。高亲和力结合蛋白是许多常见药物开发流程的第一步，直接影响药物所需的有效剂量。

天文学方面，Fable 5.1基于NASA麦哲伦号30多年前拍摄的雷达图像，训练神经网络为金星三分之一的表面生成了新的高分辨率地形图，分辨率从此前的10至20公里提升至2至3公里，高度精度提高了25%。该地图已以CC协议开源发布，供即将到来的NASA VERITAS和ESA EnVision任务参考。

计算生物学方面，Mythos 5.1通过编写自定义GPU内核并缓存中间结果，将7个开源深度学习模型的运行速度提升了最高2.5倍，可将GPU成本降低30%至60%。

这类优化通常需要一个性能工程团队花费数周完成，许多学术实验室无力负担，而Mythos 5.1仅用数天便完成，且仅依赖公开源代码。Anthropic计划近期将相关优化开源。

IPO前夕：收入扩张成估值支撑关键

Fable 5.1的发布，是Anthropic在IPO窗口临近之际一系列动作的缩影。据报道，Anthropic与OpenAI均已提交不公开上市申请文件，Anthropic计划在劳动节后公开招股书，最快有望于9月底登陆美股市场，目标估值为2万亿美元或更高。

Anthropic预计年化收入将突破650亿美元，较2025年底的运营节奏增长逾七倍。在上市窗口临近之际，持续扩大企业市场份额、将高估值转化为可见的收入增长，对公司至关重要。

Fable 5.1的发布是Anthropic争夺编程、网络安全、金融服务、科学及医疗健康等专业场景企业客户这一更宏观战略的组成部分。而此时，竞争对手OpenAI的新模型Astra尚未就绪，仅发出预告。

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美伊冲突升级，三大美股指三连阴，纳指跌1%。戴尔全年指引超预期大幅上调，Q2营收创历史新高，AI服务器需求爆发，盘后一度涨超10%。

WTI原油结算价涨5.2%报90.22美元/桶，是7月23日以来的最高收盘；布伦特涨4.6%报94.65美元/桶。成品油市场的反应比原油还要剧烈。

当天日本10年期国债收益率三十年来第一次突破3%，德法英三国的长端收益率同步创下多年新高，美国10年期美债收益率升到4.792%，为2025年1月以来最高。

能源股独涨，运输股跌到五月来最低

华尔街见闻提及，据央视，美军中央司令部表示，美国东部时间9月1日12时，美军开始打击伊朗境内伊斯兰革命卫队的目标。据美媒，特朗普称，美军新一轮空袭的目标是伊朗的雷达系统。

据央视，伊朗武装部队总参谋部发表声明称，针对美军对该国锡斯坦-俾路支斯坦省和霍尔木兹甘省目标的空袭，伊朗武装部队将对美国敌人予以毁灭性打击。

市场迅速计入美伊冲突升级风险。国际原油期货在周二美股午盘时段加速上涨。美国WTI原油自7月下旬以来首次突破90美元关口，涨至90.60美元/桶上方，日内涨幅曾接近5.7%；布伦特原油涨至95美元上方，也处于7月下旬以来盘中高位，日内涨超5%。

周二美股三大指数全线收跌，纳指跌超1%。油价涨上去，能源股是标普500里唯一明显收涨的板块，能源板块ETF涨1.27%。

埃克森美孚涨2.25%，雪佛龙涨2.38%，康菲石油涨2.79%，马拉松原油涨2.59%，Phillips 66涨2.21%。

成品油市场的紧张程度比原油更甚。美国取暖油期货价格与原油的价差冲到每桶106美元以上，创历史纪录，零售柴油价格逼近每加仑5.63美元。批发端的缺口会一层层往下传，最先接到账单的是货运和物流。

油服股却没跟上。斯伦贝谢跌4.91%，前一天它刚宣布以41亿美元收购冷却设备制造商Kelvion，股价涨了4.83%，这次是收购利好出尽之后叠加大盘走弱的获利回吐。

哈里伯顿跌0.14%。同样挂在能源板块名下，谁赚的是油价上涨的钱，谁赚的是资本开支的钱，市场当天分得很清楚。

油价涨的另一头是运输股。道琼斯运输指数跌2.51%收在20767.36点，是5月以来的最低位置。联邦快递跌1.91%，联合包裹跌0.80%，运输业ETF跌2.63%。柴油裂解价差创纪录，直接把货运成本顶了上去，油价一涨，运输公司先得自己付账。

盛宝银行高级商品策略师Ole Hansen说，这次打击引发的是对霍尔木兹海峡能源流动长期中断的担忧。高盛一阶衍生品交易主管Rich Privorotsky表示，柴油才是这轮涨势的中心，2月以来全球成品油批发价涨了40美元/桶，柴油贡献了其中四成以上。

全球成品油出口同比下降600万桶/日，降幅25%，波斯湾和俄罗斯占了降幅的75%。Privorotsky认为能源对市场是个复合问题，油价上涨只是第一层，真正难处理的是炼能不足和成品油库存。

美国财政部长贝森特试图给市场降温，说霍尔木兹海峡会变成一文不值的水域。从当天的油价看，交易员没有买这句话的账。

半导体跌至一个月最低，软件股最惨

利率上行先砸的是久期最长的资产，AI和软件股排在前面。半导体ETF跌2.05%，收在一个月来的最低位置，距离7月的高点已经回落了一大截。英伟达跌1.51%，AMD跌2.36%，美光跌2.64%。

软件是当天最惨的板块，软件ETF跌3.46%。ServiceNow跌3.44%，Snowflake跌3.51%，Palantir跌3.47%，Adobe跌2.29%。

高盛美国广义AI指数跌1.92%，同期剔除AI的股票只跌0.36%，AI跑输的幅度还在扩大。

收益率往上走，靠借钱扩张的路子就要重新定价。甲骨文跌5.27%，是大市值科技股里跌得最狠的一只。压力来自它的资产负债表，2026财年举债430亿美元，资本开支556.6亿美元，自由现金流是负237亿美元。戴尔跌6.87%，Lumentum跌5.01%，走的是同一条逻辑。

也有反例。Salesforce涨0.22%，Meta涨1.08%。Privorotsky的判断是，英伟达上周给出的信息很明确，AI基础设施需求极强，收入同比翻倍，公司自己预测明年还能增长约70%。

苹果换帅首日逆势涨，亚马逊遭二十二州起诉

苹果涨2.61%，是当天大市值科技股里少数收涨的。约翰·特努斯接替库克出任公司第八任首席执行官，这是他上任后的第一个交易日。市场没有因为换人给出折价，反而在大盘下跌的一天里给了溢价。

亚马逊跌1.87%。美国联邦贸易委员会联合22个州对它提起诉讼，指控它在广告竞价上做手脚，多收了超过200亿美元，涉及120万广告主。

加州公用事业股在暴跌一天之后出现反弹，爱迪生国际涨8.93%，PG&E涨5.95%。前一天这两只股票分别跌了23.07%和20.06%，是几十年里少见的一次单日跌幅。

医药股是另一块避风港，医疗保健板块ETF涨0.66%。Moderna涨9.93%，美国银行把它的目标价从40美元一口气提到170美元。诺瓦瓦克斯涨8.00%，诺华涨6.04%。

小盘股和高波动品种更弱。罗素2000跌1.23%，连跌三天；高盛的美股高贝塔动量篮子跌破7月低点，落到2025年9月以来的最低。

恐慌指数涨9.52%到16.34，绝对水平不算高，但变动幅度说明当天有人在为风险付钱。Miller Tabak首席市场策略师Matt Maley说，今年以来股市一直能无视债市的波动，直到有一天它突然开始产生影响。

全球主权债抛售，加息概率冲到68%

利率上行本来该利好券商的息差，银行ETF却跌1.27%，区域银行ETF跌1.28%，高利率对银行股也没构成支撑。

当天真正的头条在债市。日本10年期国债收益率三十年来第一次突破3%，上一次到这个位置还是1996年10月。德国10年期升到3.36%、法国10年期升到4.21%、英国30年期升到5.869%，分别是2011年、2008年和1998年以来的最高。

美债自己也没能幸免。10年期收益率升到4.792%，为2025年1月以来最高；2年期升到4.369%，是19个月来的最高收盘；30年期盘中一度到5.286%，是2007年6月以来最高。彭博全球政府债券指数的收益率连续四天走高报3.72%，回到2008年中。

财政部的购回操作没能托住长端。摩根大通资产管理的组合经理Priya Misra说，回购美债可能被AI建设带来的供给洪流淹没。

法国外贸银行北美的美国利率策略主管John Briggs说，长端会一直待在高位，直到福利改革改变赤字图景，回购只是杯水车薪。AmeriVet Securities的Gregory Faranello说得更直接，想让长端下来，就得收紧利率。

当天的数据也在往这个方向推。8月ISM制造业指数54.6，低于预期的55.2和前值55.6，但价格支付指数维持在71.1，成本压力没有消退。7月JOLTS职位空缺727.1万，低于预期的730万。7月营建支出下降0.5%。短端涨得比长端快，收益率曲线走的是熊平。

期权市场已经在为利率继续上行做准备。野村跨资产策略师Charlie McElligott说，对冲者在大举买入高行权价、押注利率继续走高的期权，波动率的波动升到了极端的水平。

美元回血，黄金失守4400美元

美元指数涨0.27%报99.63，回到了贝森特干预之前的水平。油价上涨和加息预期升温，同时给了美元两个支撑。

比特币跌1.48%报77396美元，盘中一度跌破77000美元之后才收复部分失地。

黄金是当天被抛售的资产之一。现货黄金跌2.71%报4328.49美元/盎司，跌回4400美元下方。10年期美国实际利率升到2.4320%，持有不生息资产的机会成本随之抬高。现货白银跌2.54%报64.812美元/盎司。

《股票交易者年鉴》创始人Jeff Hirsch提醒，黄金在历史上往往在7月中站稳之后，进入一段持续到秋季和年底的季节性强势。First Eagle投资组合经理Idanna Appio则指出，黄金与实际利率之间的背离已经持续了一段时间，两者终归要收敛。

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要闻精选

中国国家主席出席上合组织成员国元首理事会会议，并发表重要讲话《共同倡导平等有序的世界多极化 实现更加公正合理的全球治理》。

上海合作组织二十五周年比什凯克宣言发布，重申谴责对伊朗领土发动军事打击的立场，主张以政治和外交手段解决冲突。

中国8月RatingDog制造业PMI升至两个月高位51.5，出口新订单增速六个月最快，出厂价格年内首现下滑。

国内两部门：9月1日起外籍个人股息红利不再免征个税。国内三部门发布《汽车行业境外竞争行为与合规建设指引》：规范境外定价秩序，强化车联网数据合规。

美军称开始打击伊朗境内革命卫队目标，特朗普威胁若伊报复将遭更猛烈打击，伊军方称开始反击、击落一美无人机。

两艘油轮驶离霍尔木兹海峡遭袭；美国被曝考虑对伊朗“定期打击”护航；贝森特称该海峡两年内或被“绕过”，将成“一文不值水域”；伊议长：绝不允许美推动海峡南线通航。

贝森特会见日央行行长释放强烈信号：美方支持日元走强，强调避免汇率过度波动。

美国8月ISM制造业指数小幅回落，不及预期，但仍维持在近四年高位。美国7月JOLTS职位空缺连续第二个月低于预期。

欧元区8月CPI飙升至三年新高，欧央行下周加息几乎板上钉钉。沃什之后又一美联储官员放鹰：理事巴尔 ：通胀若不充分降温，应果断加息。

8月电车成绩单：零跑再破10万辆蝉联销冠，小鹏、理想反超蔚来，鸿蒙智行同比转负。

蔚来Q2营收同比增69%，毛利率升至18.4%，Q3营收指引332.9亿-340.5亿；电话会：单车成本下半年至少再涨2000元，仍力保毛利率，四季度月均销量剑指4万辆。

Anthropic推出Fable 5.1：“缓存命中”环节降价75%，强化编程与科研能力。

苹果CEO特努斯首次致全员信：下周iPhone发布将“非同凡响”。

马斯克：AI或令全球经济增长20%-30%，未来十年人形机器人将达10亿台。

戴尔全年指引超预期大幅上调，Q2营收创历史新高，AI服务器需求爆发，盘后一度涨超10%。

市场概述

美伊冲突升级，三大美股指三连阴，纳指跌1%；芯片指数回落超2%，英伟达跌1.5%，美光跌近3%；特斯拉回落超3%；新CEO上任首日，苹果反弹近3%；大幅上调全年指引的戴尔盘后一度涨超10%。

美联储加息预期进一步升温，全球主权债息指标创2008年来新高，10年期美债收益率再创近20个月新高。

美元指数反弹、逼近两周高位，日元失守160、回落至7月末美国干预汇市以来新低，离岸人民币盘中失守6.72、未继续靠近三年高位；比特币盘中跌破7.8万美元、较日高跌超3%。

美伊冲突推动原油大涨，美油一个月来首次涨破90美元、一度涨近6%。黄金三连跌，现货金盘中跌近3%。

亚洲时段，A股三大股指集体收跌，农业股逆势掀涨停潮，银行批量创新高，算力硬件下挫，恒指跌1%，科网股普跌。

市场收报

欧美股市：标普500指数收跌0.71%，报7631.47点；道指收跌0.79%，报52766.88点；纳指收跌1.03%，报26099.774点。欧洲STOXX 600指数收跌0.56%，报647.46点。

A股：上证指数收跌0.16%，报3979.89点。深证成指收跌1.02%，报13872.38点。创业板指收跌1.32%，报3393.43点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.80%，日内升约5个基点；两年期美债收益率约为4.40%，日内升约6个基点。

商品：WTI 10月原油期货收涨5.20%，报90.22美元/桶；布伦特11月原油期货收涨4.60%，报94.65美元/桶。COMEX 9月黄金期货收跌1.88%，报4348美元/盎司。COMEX 9月白银期货收跌2.42%，报64.618美元/盎司。COMEX 9月期铜收跌1.32%，报6.5065美元/磅。

要闻详情

中国

中国国家主席在上合组织"上海合作组织+"会议上发表讲话，指出中国作为负责任大国积极倡导平等有序的世界多极化，主权平等、相互尊重是根本原则，均衡有序、遵守法治是必然要求，多边主义、对话协商是关键路径，互利共赢、普惠包容是发展方向。

- 上海合作组织二十五周年比什凯克宣言：重申谴责对伊朗领土发动军事打击的立场，主张以政治和外交手段解决冲突，落实扩大本币结算份额路线图。

李强会见美中贸易全国委员会董事会代表团，李强指出中美经贸关系的本质是互利共赢，中国可能是唯一兼具"大"和"新"两个特点的富有潜力市场，欢迎美国企业抢抓机遇、深耕中国市场。

中国8月RatingDog制造业PMI升至51.5，出口新订单增速达六个月最快，制造业整体在8月持续强化，需求、产出与出口全面加速，出厂价格年内首现下滑。RatingDog创始人Yao Yu表示，新订单增速加快与出口强劲扩张是积极信号，而出厂价格下调表明竞争压力依然存在。

蔚来二季度营收同比增69%，毛利率升至18.4%，总营收321.4亿元，交付量10.77万辆、同比增49.4%，整车毛利率提升至18.5%，非GAAP净利润2610万元连续两季盈利，现金储备567亿元，三季度交付指引10.8万至11.1万辆。

- 蔚来电话会：单车成本下半年至少再涨2000元，四季度月均销量剑指4万辆：CFO曲玉称单车成本较去年末增约1.4万元，下半年再涨2000至3000元，但目标将毛利率稳在18.5%。

智谱电话会：ARR年底指引24亿美元，API提价101%后调用量仍增40倍，公司首次披露ARR年底指引24亿美元，承认仍落后于Anthropic，毛利率目标12至18个月内奔向50%，前十大客户日均调用增长98倍，下一代基座已在训练。

智神星一号首飞成功，我国火箭型号"上新"，星河动力旗下首款液体火箭智神星一号9月1日成功首飞，历时六年研制、七台苍穹发动机驱动，令星河动力正式跻身国内第四家液体火箭民商公司。

三部门发布汽车行业境外竞争行为与合规建设指引，提出企业应建立以成本为基础、国际市场供求为导向的定价策略，合理确定国家间价格差异，并强化车联网及自动驾驶数据跨境传输合规与境外反垄断合规建设。

"沪八条"实施以来8月一二手住房成交面积同比增15%，一手住房日均签约定金量激增90%，二手住房连续9个月单月成交逾2万套，外环外部分项目日均来访量提升50%、成交量翻番，房票安置加速推进。

两部门：9月1日起外籍个人股息红利不再免征个税，外籍个人从外商投资企业取得的股息红利所得按"利息、股息、红利所得"缴纳个人所得税，适用20%税率，专家认为此举体现税制公平。

光伏发电装机历史性超越煤电，截至7月底我国光伏发电装机达12.86亿千瓦，成为第一大电源，但光伏间歇性、波动性突出，利用小时数远低于煤电，短期内煤电仍发挥兜底保障作用。

8月电车成绩单：零跑再破10万辆蝉联销冠，小鹏理想反超蔚来，零跑以10.3万辆交付量蝉联销冠且持续盈利，小鹏3.9万辆、理想3.7万辆反超蔚来3.5万辆，比亚迪以44万辆持续领跑。

国内首部全AI长剧《后西游记》上星湖南卫视，AI影视工业化的关键一跃，这部30集长剧8月31日登陆湖南卫视黄金档与芒果TV双平台，全程AIGC制作、无真人演员，标志AI内容首次进入主流长内容播出体系，并成为广电"21条"后首部"边制作、边审核、边播出"的剧集。

海外

美军开始打击伊朗境内目标，特朗普称若伊朗报复将遭更猛烈打击，伊能源枢纽港遭袭，伊开始反击，美军正打击霍尔木兹海峡附近的伊朗目标，特朗普称这是对伊方企图在海峡布雷并袭击约旦美军基地的报复，美油7月下旬以来首次涨破90美元，市场预计9月加息概率升至68%。

- 两艘油轮驶离霍尔木兹遭袭，布油突破92美元、柴油裂解价差破百：高盛警告"柴油处于供应挤压中心"，美国柴油裂解价差突破100美元。

- 美国被曝考虑对伊朗"定期打击"护航霍尔木兹：特朗普在考虑名为"修剪草坪"的军事计划，贝森特称美国可能本周宣布对伊朗银行新制裁。

- 里亚尔历史新低、国内通胀66%，伊朗央行拟砸20亿美元救汇：伊朗行长喊话称有足够外汇，伊朗崩溃论不过是心理战。

- 伊朗喊话美国重返停火备忘录，万斯称特朗普发哈尔克岛视频是在"传递信息"：伊朗外长称美国重启6月停火备忘录才能摆脱困局，万斯称特朗普发布的哈尔克岛遭轰炸AI视频是"传递信息"而非宣布军事行动。

- 贝森特：霍尔木兹海峡两年内或被"绕过"，将变成"一文不值的水域"

- 美陆军部长辞职，五角大楼高层接连出走：Driscoll因与国防部长在解雇陆军参谋长等决策上分歧严重而辞职，致使陆军两大要职同时悬空。

美国在G20抛出"化债方案"：贝森特、沃什齐声呼吁"走出困境的唯一途径是增长"，在全球债务高企、伊朗战争冲击能源市场背景下，美财长贝森特与美联储主席沃什在G20财长会议上联手推出"增长化债"叙事，贝森特呼吁G20国家推行去监管政策，沃什宣告"长期停滞"时代终结，称"增长是一种选择"。

1996年来首次！日本基准债券收益率突破3%关口，三重驱动力叠加：贝森特在G20罕见公开施压日本加息、市场对日本央行9月加息概率预期高达90%、全球债券抛售潮共振。

- 主权债息创2008年新高！美日国债相继破位，全球债市为何全线溃败？：10年期美债收益率冲破4.78%直逼5%，全球通胀高企、财政赤字失控、多国降息无望。

- 美联储和财政部"双重挤压"，30年期美债收益率创2006年以来最长高位纪录：30年期美债今年收盘破5%天数达55天，8月触及5.34%高点。

沃什之后又一鹰派发声！美联储理事巴尔：通胀若不充分降温应果断加息，7月已有三位行长罕见投票支持加息，市场正聚焦9月11日公布的8月CPI数据，该数据将成为9月15至16日政策会议是否加息的关键依据。

- 沃什鹰派发言后，特朗普："加息"是荒谬的：巴克莱预计美联储今年将分别在9月和12月加息两次，此前预计今年不会再加息。

欧元区8月CPI飙升至三年新高，欧央行下周加息板上钉钉？，CPI同比涨3.3%创2023年9月以来新高，能源价格飙升令欧洲央行9月加息25个基点几乎板上钉钉，但核心通胀降至2.4%令后续路径出现分歧。

美国8月ISM制造业指数小幅回落，不及预期但仍维持近四年高位，ISM指数降至54.6，低于预期的55.2，为2022年来次高，价格指数维持71.1不变，成本压力未消退。

美国7月JOLTS职位空缺连续第二个月低于预期，7月职位空缺727万，低于预期的731万，制造业职位空缺升至2023年12月以来最高，7月裁员人数降至今年1月以来最低。

库克卸任苹果CEO：致全员信告别15年掌舵岁月，库克执掌苹果15年后正式交棒，强调不会离开苹果，将以执行董事长身份继续参与全球政府关系等事务，并高度赞扬继任者特努斯，称其深知打造改变世界产品所需的付出。

- 库克退而不休，苹果新CEO迎来最大考验：51岁的特努斯以产品见长，契合苹果AI转型需求，但在政商关系上经验不足。

- 苹果CEO特努斯首次致全员信：下周iPhone发布将"非同凡响"

苹果诉OpenAI挖出新证据：前工程师窃电路图并令同事销毁证据，前苹果工程师Chang Liu不仅下载机密电路原理图还用于OpenAI工作，并向同事发送销毁证据指示，苹果申请命令OpenAI立即停止使用被盗商业秘密。

亚马逊遭FTC联合22州起诉：被指操纵广告竞价，亚马逊被指控自2019年起通过引入"虚构竞标方"操纵广告竞价拍卖，受影响广告客户多达120万家，诉讼请求民事罚款规模可能达数十亿美元。

英伟达为什么化35亿美元锁定联发科？一张可转债背后的AI工厂卡位战，联发科完成39亿美元可转债发行，英伟达以35亿美元领投、占发行额约89.7%，Alphabet跟投剩余份额，双方共建AI工厂。

- 郭明錤：英伟达重启推理预填充优化芯片Rubin CPX项目：新版采用168GB HBM4显存，预计2027年初量产，专攻预填充与KV Cache生成。

英伟达当"红娘"，Anthropic与"AI云"Lambda达成350亿美元"算力协议"，Anthropic今年连签两笔百亿算力大单合计800亿美元，英伟达通过持有数据中心租约为Anthropic提供信用背书，将触角延伸至整个算力供应链。

- Anthropic 350亿美元云大单背后，真正的房东是英伟达：英伟达既向Lambda卖芯片、又持有投资，更提前锁定数据中心租约，成为AI史上最大云服务交易的"隐形房东"。

戴尔大涨！全年指引超预期上调，Q2营收创历史新高，Q2营收470亿美元、同比增58%，非GAAP每股收益7.04美元、同比增203%，全年营收指引从此前约1670亿美元大幅上调至1920亿美元，盘后一度涨11%。

AI芯片需求持续爆发，韩国8月出口同比激增近七成，韩国8月出口同比增68.7%至982.5亿美元，连续第15个月增长，半导体出口激增209%至466.5亿美元创历史新高，但出口呈"K形"分化。

三星公布下一代存储路线图：HBM5性能为HBM4E的2倍，HBM5基础芯片制程升至2纳米，预计2028年量产，全新架构zHBM目标性能为HBM4E的8倍，预计2029年后推出。

OpenAI断供Cursor引爆编程AI洗牌，OpenAI宣布终止向SpaceX旗下编程工具Cursor提供AI模型服务，理由是无法信任SpaceX遵守服务条款，合同11月12日终止，Anthropic已表示将增加算力补位。

Anthropic推出Fable 5.1："缓存命中"环节降价75%，产品负责人称"缓存命中"环节在部分复杂长任务中占据一半以上token消耗，是客户反馈最集中的痛点，同时开放数据留存于客户自有云端。

奥特曼曝料：OpenAI的Astra操作电脑已达人类水平，奥特曼称Astra可连续工作数天、拥有长期记忆、支持多智能体协同，实测显示GPT 5.6后端更强但易过度工程，而Anthropic的Fable 5凭前端界面和一次成稿能力稳居开发者心中第一。

ChatGPT、Reddit、Roblox被纳入欧盟"超级平台"监管，欧盟依据数字服务法将三者列为超大型平台，月活用户均超4500万，违规最高可罚全球年销售额6%，ChatGPT被归类为在线搜索引擎。

贝森特会见日央行行长释放强烈信号：美方支持日元走强，会谈纪要显示贝森特"强烈支持日本采取果断市场与货币政策措施应对日元被明显低估"，市场预期日央行9月加息概率已接近100%。

- 贝森特与植田和男会面看点：双方或就日央行加快加息达成共识：贝森特称"安倍经济学或已到尽头"，暗示支持日央行加息以稳定日元。

- 日本财务大臣淡化加息压力说法：日美已就维持日元有序波动达成共识，但否认与贝森特讨论货币政策。

- 日媒称：贝森特"告知"日本官员"加息是必要的"：贝森特在G20期间向日本官员明确传达加息必要性的立场，进一步强化日央行9月加息预期。

日元再破160，日本还能出手几次？，日元再度跌破160关口，美日联合千亿美元干预的效果仅维持一个月，日本可动用的干预弹药已明显收窄，后续走势取决于日本央行加息路径与美日政策协调。

- 日元贬值何时反转？摩根大通：155至165或成震荡区间：若触发全面平仓，美元兑日元或下跌14至18日元至142至146区间。

印度总理莫迪又喊话：非必要，不买黄金，莫迪年内第二次公开劝阻民众购买黄金，印度2025至26财年黄金进口额达创纪录的719.8亿美元、同比增24%，现货黄金日内跌破4400美元。

马斯克：AI或令全球经济增长20%至30%，未来十年人形机器人将达10亿台，马斯克在G20峰会上表示AI可能使全球经济规模增长20%到30%，到明年年底前AI将能完成所有数字领域的工作。

特朗普之子参股基金入股Polymarket，"预测市场巨头"估值达210亿美元，特朗普之子参与创立的1789 Capital正领投Polymarket约10亿美元融资、出资约3亿美元，对应估值约210亿美元。

西非可可收成再遭天气与病害夹击，可可期货自6月以来暴涨超70%，厄尔尼诺、黑果病蔓延及农资短缺令科特迪瓦、加纳等主产国产量承压，全球供应盈余预期收窄至约2.5万吨。

农产品创十四年最大单月涨幅，战争叠加厄尔尼诺，彭博农业现货指数8月飙涨逾13%、创2012年以来最大单月涨幅，黑海炮火阻断全球四分之一小麦出口，厄尔尼诺推动糖与可可双双暴涨约20%。

成品油涨幅远超原油：高盛把美国柴油利润预期上调逾一倍，全球炼厂非计划停产规模较正常水平高出60%，地缘冲突令成品油出货恢复滞后，俄罗斯延长柴油出口禁令，叠加巴西旺季及北半球取暖需求回升。

观点精选

摩根大通交易台：结束6月以来看多，对美股转为"战术谨慎"。年内再度精准切换立场，美联储9月加息概率骤升至58%、市场定位拥挤、9月历史最差季节性、动量因子较高点暴跌逾34%等六大压力因子叠加，指数或震荡横盘，但个股与子板块的动荡并不令人意外。

Citadel：9月美股或迎"战术性下行窗口"，建议逢高减仓、低价买保护。随着二季度财报利好出尽、零售与回购需求进入季节性疲弱期，叠加庞大期权到期和宏观风险密集回归，9月下行风险增加，建议等待10月中旬更具建设性的布局时机。

高盛坚定看好阿里：算力投入或在3年内回本，2030年外部云收入剑指千亿美元。AI投入正逐步进入回报期，核心电商提供充沛现金流，云业务承接AI商业化，叠加海外扩张和Qwen智能体布局，AI投入有望从成本项转化为增长引擎。

高盛：半导体五大关键辩论。AI资本开支韧性仍强，WFE上行周期有望延续至2028年，DRAM、NAND供需持续偏紧，定制AI芯片与Agentic AI加速渗透，有望为产业链打开新增长空间。

Gavin Baker：所有人都在担心AI过度建设，但真正的风险可能是建设不足。走访整个行业后找不到任何正在恶化的AI业务数据点，若供给严重短缺，AI访问成本可能不降反升，最终造成"算力不平等"。

付鹏：从摩天大楼的阻尼器原理看低波动率的表面之下。AI资本支出这条正向主线已从确定性窗口转入不确定性窗口，第四次内部同向大概率正在临近，且更可能以冲击的形式出现。

美银：中国AI模型升级加速、用量猛增，云端进入新一轮上行周期。国产模型Kimi K3、GLM-5.3性能已达Claude Opus 5的95%，四大云平台资本开支将在2026年近翻倍，AI MaaS赛道年复合增速高达81%。

信用市场表面平静，1万亿美元"错位"正在水下蔓延。全球投资级信用市场整体利差处于历史低位，但约1万亿美元企业债利差与信用评级明显偏离，AI巨头大规模发债推高指数权重，在科技、汽车、保险等板块制造出定价扭曲。

今日关注

【中国】

焦炭期权在大连商品交易所上市交易，首批以J2611等10个期货合约为标的；

SEMICON Taiwan 2026国际半导体展开幕，会期9月2日至4日，聚焦AI芯片、先进封装、HBM；

燧原科技IPO网上网下申购。

【海外】

韩国8月CPI；

日本央行审议委员高田创发表讲话；

新西兰联储公布利率决议；

加拿大央行公布利率决议，随后行长麦克勒姆召开新闻发布会；

美国8月ADP就业；

美国8月28日当周EIA原油库存；

美联储公布经济状况褐皮书。

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9月1日，据DIGITIMES报道，SK海力士2026年第二季度硅晶圆采购金额环比暴增104%，采购力度显著超越竞争对手三星电子。这一翻倍式的采购增量，直指上游硅晶圆涨价预期与AI存储芯片的备料压力。

此举不仅凸显了SK海力士在高带宽内存（HBM）及先进DRAM赛道上的激进扩张意图，更向市场释放出强烈信号：AI驱动的存储超级周期正将成本压力向上游核心材料端传导，基础耗材的供需紧平衡将成为影响半导体企业利润率的关键变量。

采购翻倍背后的“抢粮”逻辑与涨价防御

受AI需求持续高涨及晶圆涨价预期影响，SK海力士大幅加大了硅晶圆采购力度。

在半导体制造成本中，硅晶圆占据核心比重，此次采购金额的翻倍，本质上是SK海力士为应对未来晶圆涨价压力而采取的提前卡位策略。

通过大规模锁定上游原料，SK海力士旨在平抑未来潜在的采购成本波动。值得注意的是，其采购力度显著高于同期的三星电子。

这一差异反映出两家公司在AI存储赛道上的战略分歧：SK海力士正以更为激进的备料策略，确保其在HBM及先进制程DRAM市场的产能释放不受原材料短缺的掣肘，从而巩固其在AI供应链中的先发优势与交付确定性。

产能狂飙与AI存储超级周期的共振

SK海力士在原材料端的激进“囤粮”，是其整体产能扩张与技术迭代战略的缩影。

为支持下一代HBM4的生产，SK海力士已将1C DRAM的扩产计划上调至原目标的近两倍，2027年第一季度末的月产量目标提升至17万至20万片。

同时，公司计划投资40亿美元在美国印第安纳州建设下一代HBM封装工厂，以进一步扩充先进内存产能。

在技术突破方面，SK海力士已成功开发1c制程16GB LPDDR6芯片，数据处理速度与能效均获显著提升；并完成了375层NAND闪存的量产验证，首次在字线金属栅极中引入钼材料替代传统的钨，计划年底前量产。

2026年第一季度，SK海力士实现营收52.58万亿韩元，同比增长298%；营业利润达37.61万亿韩元，净利润率超过70%，DRAM与NAND均价均创单季历史峰值。强劲的现金流为其提前锁定硅晶圆等核心原料提供了充足的弹药。

成本传导加速：上游供应链的定价权重塑

SK海力士的备料动作不仅影响硅晶圆市场，更折射出整个半导体上游供应链定价权的重塑。在积极采购原材料的同时，SK海力士在设备采购端也展现出对成本上升的妥协。

近期，SK海力士打破了行业惯例，向核心设备供应商开放价格调整窗口，默许部分一级供应商提价3%至4%，终结了过去五年设备供应商持续降价的局面。

此外，在评估375层NAND的钼制程设备时，SK海力士最终选择了东京电子的炉式设备，以替代泛林集团的单片晶圆处理设备，显示出对特定工艺设备的高度依赖。

从硅晶圆材料的翻倍采购，到默许核心设备涨价，SK海力士的举措表明，在AI驱动的产能军备竞赛中，存储巨头对上游供应链的依赖度正在加深。

对于投资者而言，这意味着半导体资本支出的红利正加速向硅晶圆制造商及核心设备供应商传导，上游材料与设备环节的业绩弹性与提价能力将成为未来市场定价的重要锚点。

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据路透社报道，美国众议院周二以370票对48票的悬殊比例通过了这项"持续决议"临时拨款法案，将联邦政府现有资金拨付延续至12月11日。该法案此前已于8月8日获参议院通过，现送交总统特朗普签署生效。

法案通过后，联邦政府在10月1日新财年启动时面临的即时停摆危机得以解除。然而，国会目前尚未完成涵盖国土安全、执法、能源、住房及国防等领域的12项全年拨款法案中的任何一项。

与此同时，美国国债上月刚刚突破40万亿美元关口，居高不下的食品和住房价格持续困扰选民，政府财政结构性问题悬而未决。

本次法案获得两党大力支持，背后的驱动力并非政策共识，而是共同的政治算计。11月3日国会中期选举在即，国会两党议员均不希望第四次政府停摆成为竞选包袱。

众议院拨款委员会主席、俄克拉荷马州众议员Tom Cole在辩论中直言不讳："这将给国会时间度过11月大选。"

自特朗普开启第二任期以来，国会已历经三次局部停摆，累计时长长达161天，创下历史纪录。两党围绕医保补贴及联邦移民执法权限的争斗，是导致停摆反复上演的主因。

而眼下，选民对高通胀、对伊战争以及冲击农业的进口关税政策已积怨颇深，两党均无意在大选前再触怒选民。

在法案通过之际，民主党人也借机发声，将此次投票定性为国会重夺宪法赋予的财政权力的起点。

众议院拨款委员会资深民主党议员、康涅狄格州众议员Rosa DeLauro表示："财政权归属国会，这是我们的专属责任。"她将通过这项法案定义为"行使这一权力的第一步"。

DeLauro的表态指向特朗普政府自2025年初以来的一系列单边行动——包括大规模削减联邦机构预算，乃至撤销美国国际开发署（USAID）。在民主党人看来，国会通过拨款法案本身，即是对行政权力扩张的一种制度性回应。

尽管眼前的停摆风险得以化解，但临时法案仅是将决策窗口向后推移约15周，真正的财政博弈将在12月上演。

国会届时需在极短时间内完成12项全年拨款法案的起草与表决，涉及范围覆盖国土安全、联邦执法、能源、住房及国防等核心领域。谈判走向将在很大程度上取决于11月大选结果——哪个政党控制下届国会，将直接决定预算谈判的主导权归属。

与此同时，美国国债规模上月突破40万亿美元的关口，而此次临时法案并未触及任何实质性财政整合措施。分析人士指出，在大选政治博弈与结构性赤字压力的双重叠加下，年底的预算谈判或将比以往更为棘手。

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9月1日，美国财政部长贝森特在北卡罗来纳州阿什维尔举行的二十国集团财长峰会场边，与新闻媒体对话时表示：

两年后，霍尔木兹海峡将变成一片毫无价值的水域，原油运输将转由陆上管道承担。

贝森特还表示，伊朗约85%至90%的工厂具备重建能力，并称伊朗可能拥有全球第三大能源资源。对于对伊朗实施制裁和封锁，贝森特认为相关措施将会奏效。他同时透露，美国可能在本周或下周宣布针对银行的制裁。

他强调，美国对伊朗将采取“零容忍”立场，并将通过经济手段持续施压；后续制裁范围可能涉及航空租赁公司。不过，他也表示，伊朗仍有机会重返全球体系。

然而，分析人士指出，贝森特的预判似乎低估了大规模改变能源供应路线所需的时间与投入，且铝和化肥等大宗商品仍将依赖该海峡通行。

周二由于美伊冲突升级，布伦特原油已从战前的每桶72.48美元上涨至逾94美元，美国全国均价汽油也从冲突前的每加仑2.98美元攀升至4.09美元。

贝森特称，霍尔木兹海峡对美国而言"并非咽喉要道"。

根据美国能源信息署（EIA）数据，2024年美国通过该海峡从波斯湾国家进口原油约每日50万桶，仅占美国原油总进口量的7%，且这一比例已降至近40年来的最低水平，主要因素是国内产量提升以及加拿大进口增加。

但全球层面，该海峡的重要性不可忽视。据国际能源署（IEA）数据，2025年全球约34%的原油经由该水道运输，其中绝大部分出口流向亚洲国家。贝森特亦承认，海峡对"许多许多其他国家"仍是关键节点。

沙特阿拉伯和阿联酋目前已有可绕过霍尔木兹海峡的在运管道，沙特、阿联酋、伊拉克和土耳其等多国政府也已就新管道建设达成协议。

然而，这些管道的建设周期可能长达数年，这意味着在可预见的未来，霍尔木兹海峡仍将是全球石油贸易的关键通道。

在制裁层面，贝森特宣布了一系列新动作。

他表示，本周美国"很可能"宣布对另一家银行实施制裁，下周还将再有一家银行被列入制裁名单。此外，美国正着手调查飞机租赁公司，将其纳入经济孤立伊朗的打击范围。

上周，美国财政部已对近60个"为伊朗政府提供便利"的实体、个人和船只实施制裁，并将矛头指向埃及第二大银行Banque Misr在阿联酋的分行，理由是该分行在过去两年内与伊朗进行了18亿美元的业务往来。

对此，贝森特周二解释，美方刻意未将制裁扩大至Banque Misr的埃及母行，"我们不希望追溯到埃及的总行"。

贝森特表示，此次行动已获得外国政府的"广泛支持"，并强调美方对伊朗的经济施压态度是"零容忍"。"我们将从经济上窒息这个政权，"他说。

贝森特同时为制裁政策的有效性背书。他说：

当所有人说'制裁没有用'，我可以告诉你，制裁加上封锁是有效的。

目前，美国军方已在霍尔木兹海峡建立据点，引导油轮通过沿阿曼海岸线的南部航道，并对伊朗港口实施持续数月的封锁，这一系列举措均是特朗普政府向伊朗施加经济压力整体战略的组成部分。

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8月30日，OpenAI发表公开声明称，基于马斯克旗下公司违反合同的既有记录，公司已通知SpaceX终止合作，并提议于11月12日，即合同允许的最晚截止日期正式关闭服务。

Cursor由SpaceX今年6月以600亿美元收购，目前OpenAI模型约承载其5%的流量。

上述决定来自一场旷日持久的公开对峙。马斯克与OpenAI CEO Sam Altman之间的矛盾已从社交媒体口水战演变为联邦法院诉讼，5月陪审团以超过诉讼时效为由驳回马斯克的主张，但双方裂痕并未弥合。

马斯克当天回应称"毫不在乎"，并再度指责Altman与OpenAI总裁Greg Brockman"不可信赖"。

OpenAI在声明中将此次终止合作的决定明确指向马斯克的历史行为。

公司表示，马斯克2022年收购Twitter并将其更名为X、后又并入SpaceX后，该公司曾违反OpenAI的合同条款，但声明未具体说明违约细节。OpenAI表示：

我们作出这一决定，是因为基于马斯克旗下公司违反合同的经历，我们无法确信SpaceX会在我们的服务条款范围内使用我们的技术。

这一表态实质上将商业合同争议与两人长达数年的个人恩怨直接挂钩，措辞在科技行业合作终止声明中并不多见。

对于Cursor而言，此次变故的实际冲击或相对可控。

Cursor联合创始人Michael Truell于8月28日在X平台表示，OpenAI模型目前仅占Cursor流量的约5%，公司正与OpenAI团队沟通以寻求解决方案。

与此同时，替代方案已迅速浮现。Anthropic联合创始人兼首席计算官Tom Brown同日在X平台回应称，Anthropic已与SpaceX存在合作关系，将增加算力以支持Claude模型在Cursor中的部署。

这意味着，即便OpenAI如期于11月12日断供，Cursor在技术层面仍有切换至Claude模型的可行路径，用户服务的连续性料不会受到根本性冲击。

这场商业纠纷根植于一段破裂的创始关系。

马斯克曾是OpenAI联合创始人及董事会成员，于2018年离开。此后双方积怨渐深，最终在2024年对簿公堂。

马斯克在诉状中指控Altman和Brockman背离OpenAI作为开源慈善机构、造福人类的创立初衷，并指控两人骗取其3800万美元捐款，同时批评2023年Altman被解雇后重返CEO职位一事中微软介入、推动清洗异见董事的行为。

马斯克在诉状中写道：

原本设计为非营利部门、营利部门、董事会与CEO之间制衡体系的公司结构，在一夜之间彻底崩塌。

Altman则在加利福尼亚州奥克兰联邦法院的庭审中反驳称，马斯克在自身控制OpenAI的图谋落空后，选择出走并创立了营利性竞争对手xAI，才是真正背离了最初使命。

今年5月18日，陪审团以马斯克的诉求超过诉讼时效为由作出裁决，马斯克败诉。

此番OpenAI主动终止Cursor合作，表明即便法律诉讼告一段落，两家公司之间的商业壁垒仍在持续强化。

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三星存储产品规划企业副总裁Jangseok Choi在9月1日的活动上表示，HBM5的目标是在性能上达到HBM4E的两倍，单瓦性能提升20%，同时将热阻降低20%。此前三星已于8月的Hot Chips 2026上透露了部分相关进展。

三星同时宣布正在开发全新架构的zHBM，目标性能为HBM4E的8倍，单瓦性能提升3倍，热阻降幅达75%至90%。

这一系列技术升级直接回应了AI加速器算力快速扩张所带来的高带宽与散热双重需求，对AI芯片供应链及相关基础设施投资具有重要参考意义。

HBM5：制程升级至2纳米，量产预计2028年

据报道，HBM5在性能上以HBM4E两倍为目标，并在功耗效率和热管理方面均有显著提升。三星将HBM5基础芯片（base die）的制程从HBM4及HBM4E所使用的4纳米提升至其自研2纳米节点，标志着HBM在制程工艺上迈出重要一步。

在堆叠层数方面，三星正为HBM5准备12层、16层及20层三种DRAM堆叠方案，以满足不同应用场景的容量与性能需求。量产时间预计在HBM4E之后，约在2028年前后。

热阻降低20%这一指标尤为关键——随着AI加速器功耗持续攀升，HBM的散热能力正日益成为系统瓶颈，这一改进有助于维持高性能计算系统的稳定运行。

zHBM：颠覆性架构，存储直接堆叠于处理器之上

三星将zHBM定位为有别于传统HBM的全新架构。传统HBM将存储器置于AI加速器（xPU）旁侧，而zHBM则将存储直接堆叠于处理器顶部，通过大幅缩短数据传输路径来实现更高带宽与更优功耗表现。

三星的目标是，zHBM的性能达到HBM4E的8倍，单瓦性能提升3倍，热阻降幅在75%至90%之间。这一性能跃升若能实现，将在带宽密度和能效层面对现有HBM架构形成根本性突破。

zHBM预计在2029年之后推出，属于三星更长远的技术储备布局。

zNAND-O：以NAND密度实现接近DRAM的速度

在NAND存储领域，三星同样推出了前瞻性技术方向。zNAND-O计划于2028年开始送样，目标是在存储密度上达到DRAM的10倍，同时在读取带宽和功耗效率上达到NAND的7倍。

这一技术的设计初衷，是为了满足生成式AI及大型语言模型（LLM）对"DRAM级速度、NAND级容量"的双重诉求——随着模型规模持续扩大，现有存储架构在速度与容量之间的取舍正日益成为制约AI推理与训练效率的瓶颈之一。

CUBE战略：容量、利用率、带宽与效率四维并举

在SEMICON Taiwan 2026同期举办的Memory Executive Summit上，三星还系统阐述了其"CUBE"战略框架。

Jangseok Choi表示，该战略围绕四项核心优先级展开：容量（Capacity）、利用率（Utilization）、带宽（Bandwidth）与效率（Efficiency）。

在容量方面，三星计划向垂直方向扩展存储，在不扩大印刷电路板（PCB）占用面积的前提下提升存储密度；

在利用率方面，公司将3D存储器的价值定位超越单纯的层数堆叠，着重优化逻辑与存储的架构布局以降低延迟；

在带宽方面，三星计划以垂直高速通道取代水平数据路径，缩短芯片间距离；

在效率方面，则聚焦于功耗和热管理，最小化每比特数据的传输能耗，最大化单瓦性能。

CUBE框架的提出，意味着三星正试图以系统性的架构思维统筹下一代存储产品的研发方向，而非仅在单项指标上寻求突破。

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伊朗央行行长Abdolnaser Hemmati周二表示，德黑兰拥有充足的外汇储备，央行已准备向汇市注入高达20亿美元，以平息近期里亚尔的剧烈波动。

这番表态正值里亚尔8月跌破200万里亚尔兑1美元的心理关口、7月年通胀率触及66%之时。路透社指出，在伊朗总统Masoud Pezeshkian等官员近期多次提及伊朗经济面临的日益加剧的困难之后，行长的言论“似乎部分旨在安抚市场”。

与央行救市并行的，是美国持续加码的经济施压。美财长贝森特警告，与伊朗做生意的国家可能面临美国制裁，次级制裁“可能每周推出”、初期聚焦银行，这场已持续半年的冲突正越来越多地通过制裁、封锁与经济压力展开。

里亚尔跌穿200万，通胀升至66%

里亚尔的贬值压力已持续数月。8月，伊朗货币兑美元汇率跌至历史新低，突破200万里亚尔兑1美元的心理关口；7月年通胀率升至66%。

包括总统佩泽希齐扬在内的一些伊朗官员近期多次指出伊朗经济面临的日益加剧的困难。

这一局面发生在美伊冲突转向经济对峙的背景之下。6月双方签署的谅解备忘录（MOU）宣布结束交战，但迅速瓦解，随后60天谈判期已过而无进一步协议。

报道认为，华盛顿日益依赖经济压力迫使德黑兰停止封锁霍尔木兹海峡并结束冲突。

伊央行行长称伊朗崩溃论是心理战

面对本币贬值与物价失控，伊朗央行选择直接下场。行长Abdolnaser Hemmati周二表示，德黑兰拥有充足的外汇储备；据半官方媒体Tasnim援引其表态，央行已准备向外汇市场注入高达20亿美元，以平息近期波动。

Hemmati还罕见地直接向美方喊话：“我告诉美国总统：伊朗有外汇，而且足够。”

Hemmati表示，伊朗央行正持续回收外汇应收款项，并拥有国内储备及其他资源，不过他未透露这些资源的具体细节。

Hemmati说：“我完全坦诚地告诉民众，经济状况和民生管理确实变得困难，但国家从未崩溃，也绝不会崩溃。这些论调不过是心理战，一切很快就会尘埃落定。”

媒体评论称，在伊朗官员接连强调经济困难之后，这一表态“似乎部分旨在安抚市场”。

交火与制裁并行，各方表态分歧明显

央行的救市动作，与美伊双方在军事与经济两条战线上的博弈同步进行。

伊朗总统佩泽希齐扬在吉尔吉斯斯坦比什凯克举行的上合组织峰会上明确表示：“如果美国回到其在谅解备忘录下的承诺，伊朗将立即对等回应。”他还于周一表示，战争不符合任何一方利益，德黑兰仍对谈判解决方案持开放态度。

不过，一名伊朗高层的消息人士对媒体表示，此轮交火是“有限且受控的对峙”，但同时表示若再遭袭击，德黑兰将予以严厉回应。美方一侧，特朗普对Fox News表示“我们将狠狠打击他们……会有回应”，随后又对记者称，近期的打击并不意味着重返全面战争。

石油市场对局势保持敏感。周一晚，两艘运载沙特原油的超大型油轮在驶离霍尔木兹海峡时遭不明弹体击中；布伦特原油期货周二再涨1.3%。PVM分析师John Evans评论称，美伊之间的“以牙还牙”式导弹互袭，印证了那些认为“即便不是‘永久战争’，这场冲突也将长期持续”的判断。

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戴尔科技因人工智能服务器需求强劲，大幅上调全年营收预期，盘后股价随即跳涨约10%，进一步印证数据中心基础设施投资热潮持续升温。

戴尔公布截至7月31日的2027财年第二季度业绩。公司当季营收达到470亿美元，同比增长58%，创历史新高，高于市场预期的448亿美元；按非GAAP口径计算，每股收益为7.04美元，同比增长203%，远高于市场预期的4.90美元。

更受市场关注的是，戴尔将2027财年全年营收指引从此前约1670亿美元大幅上调至1920亿美元，一次性提高250亿美元，同比增长约69%，明显高于分析师平均预期的1738亿美元。

公司预计全年非GAAP每股收益达到25.50美元，较上年增长148%，同样远高于市场预期的19.10美元。

戴尔首席财务官David Kennedy表示，上调业绩指引原因是AI需求正在加速。

戴尔盘后一度大涨11%。尽管自8月13日创下的高点以来已回落14%，但今年以来其股价涨幅仍超过两倍。戴尔的强劲业绩也带动其他服务器制造商股价在盘后走高，惠普和超微电脑均出现上涨。

AI服务器订单创纪录，积压订单达到950亿美元

AI服务器继续成为戴尔业绩增长的核心驱动力。

第二财季，戴尔AI优化服务器营收达到164亿美元，同比增长100%；公司当季AI服务器订单金额达到创纪录的609亿美元，季度末AI服务器积压订单达到950亿美元。

戴尔首席运营官Jeff Clarke表示，过去12个月公司累计获得的AI服务器订单已经超过1300亿美元。仅过去两个季度，传统服务器和网络业务创造的收入就几乎相当于公司此前历史上任何一个完整财年的规模。

公司预计，2027财年全年AI服务器销售额将达到约740亿美元，较此前财年的规模增长约三倍。这意味着AI服务器将成为戴尔未来营收增长最重要的来源之一。

戴尔目前正受益于AI数据中心建设热潮，公司向CoreWeave、Nscale等AI基础设施运营商，以及大型企业和AI公司供应搭载英伟达AI芯片的服务器。

同时，传统服务器需求也明显回暖，其中CPU服务器对于运行和管理AI Agent等工作负载具有重要作用。

基础设施业务全面加速

AI服务器之外，戴尔的传统基础设施业务同样出现强劲增长。

第二财季，基础设施解决方案集团（ISG）营收达到318亿美元，同比增长89%。其中：

• AI优化服务器营收164亿美元，同比增长100%；

• 传统服务器和网络业务营收105亿美元，同比增长122%；

• 存储业务营收49亿美元，同比增长26%；

• ISG营业利润达到48亿美元，同比增长225%。

这意味着戴尔的AI业务增长并没有孤立发生，而是在带动服务器、网络和存储等整个数据中心业务同步扩张。

PC业务营收增长20%，通过涨价对冲内存成本

戴尔的个人电脑业务同样表现强劲。

第二财季，客户解决方案集团（CSG）营收达到150亿美元，同比增长20%，其中商业客户营收132亿美元，同比增长22%；消费业务营收18亿美元，同比增长7%。

该部门营业利润达到11亿美元，同比增长42%。

戴尔表示，尽管全球PC出货量正在下降，但行业销售额仍在增长，主要原因之一是价格上涨。面对内存芯片成本上升，公司通过提高PC售价将部分成本转嫁给客户，从而保护利润率。

与此同时，戴尔还通过精简产品线和增加产品功能，改善存储业务的盈利能力。

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这位曾担任硬件工程负责人的CEO表示：

“下周我们有一场重磅发布，那将是极其非凡的。”

他对新iPhone发布之外的未来规划感到兴奋：

“包括正在研发中的惊人产品，以及我们尚未想象到、但未来将共同构思与创造的产品。”

他还感谢了前任蒂姆·库克（Tim Cook）在苹果的领导以及在过渡期间给予的帮助。掌舵苹果 15 年的库克将留任执行董事长。

同样在周二，特努斯首次在社交平台 X 上发帖——“你好”，与库克以及市场营销负责人格雷格·乔斯维亚克（Greg Joswiak）一同加入了活跃于该社交平台的苹果高管行列。

乔斯维亚克表示，特努斯将在9月9日的公司发布会上透露更多信息。苹果正计划推出其首款折叠屏iPhone，并正在为进军智能家居设备领域做准备。

苹果的发展路线图还包括配备摄像头的AirPods、智能眼镜、桌面机器人家居设备以及触摸屏MacBook。

库克在周一发送了作为CEO给员工的最后一封信，他在信中表示自己会怀念这份工作，但对特努斯的领导力充满信心。

以下是特努斯致员工的全员信全文：

团队成员们：

今天是我担任 CEO 的第一天，我只想发一封简短的信，感谢大家带来的温暖祝福。我还要对蒂姆表示深深的谢意，感谢他在这次过渡期间分享了如此多的知识与经验，更重要的是，感谢他多年来为苹果所做的一切贡献。我们非常幸运能拥有这样一位以价值观为先、充满得体与人性关怀的 CEO。我们都因此变得更好，我也非常感激他将担任我们的执行董事长。

能在这个可以说是世界上最伟大的公司接任这一职位，我感到无比荣幸，同时我对我们筹备的一切感到无比兴奋。下周我们有一场重磅发布，那将是极其非凡的。感谢大家为实现这一目标所做的一切努力。

同样让我感到兴奋的是这之后的未来，包括正在研发中的惊人产品，以及我们尚未想象到、但未来将共同构思与创造的产品。在这个世界上，没有比这更好的团队能让我与之共同缔造未来了。

更多精彩拭目以待。在此期间，感谢大家的出色工作！

约翰

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美东时间9月1日周二，美国财政部公布的会谈纪要显示，8月30日上周日与植田和男会面时，美国财长贝森特“强烈支持日本采取果断的市场和货币政策措施，以应对日元汇率被明显低估的问题”，并指出日元疲软正在加剧日本国内通胀压力。

贝森特当天也在社交媒体发文称，他很高兴在G20财长和央行行长会议期间与“长期好友”植田和男会面。双方讨论了美日同盟关系、共同的宏观经济和金融政策重点、日本货币政策正常化，以及通过稳健的政策制定和沟通来稳定通胀预期、避免过度汇率波动的重要性。

这一表态延续了贝森特近期持续释放的政策信号。就在8月31日，贝森特接受CNBC采访时表示，他相信日本政府和日本央行将采取有助于推动日元走强的措施；而据日本媒体NHK报道，美国财政部一名高级官员还表示，贝森特在与植田会面时呼吁日本进一步加息。

美方为何此时强调日元“过度波动”？

从美国财政部公布的会谈内容来看，华盛顿当前关注的并不只是日元汇率本身，而是日元、通胀和日本货币政策之间的联动。

美国财政部表示，贝森特强调，以稳健方式制定和传达货币政策，对于锚定通胀预期、避免汇率过度波动至关重要。

财政部同时指出，贝森特对日本此前针对日元明显低估所采取的市场和货币政策措施表示“强烈支持”，并特别提到日元疲软正在加剧日本国内通胀压力。

日元贬值会推高进口商品和能源价格，并通过进口成本向国内物价传导。在日本通胀仍高于日本央行长期目标的背景下，日元持续走弱也会增加日本央行继续维持宽松政策的难度。

因此，贝森特此次强调的重点实际上是：日本需要通过更加稳健、清晰的政策路径稳定通胀预期，同时减少日元汇率的过度波动。

彭博社指出，贝森特此前已经多次暗示日本需要提高利率以支撑日元，此次与植田会面后，美国财政部公开发布相关内容，相当于进一步释放了对日本采取行动的支持信号。

贝森特多次暗示：日本需要进一步加息

虽然美国财政部此次公布的正式会谈纪要没有直接写明“要求日本加息”，但贝森特近期的公开表态已经多次将日元走强与日本货币政策正常化联系起来。

8月31日，贝森特在接受CNBC采访时表示，他相信“日本政府和日本央行会采取有助于推动日元走强的措施”。

当被问及这是否意味着日本央行可能加息时，贝森特表示，他认为市场“现在已经在对此进行定价”。

贝森特还称，自己掌握一些“市场没有的信息”，因此相信日本政府和日本央行最终会采取有利于日元走强的行动。

据报道，美国财政部一名高级官员本周一还向日本媒体NHK表示，贝森特在8月30日与植田和男的会面中呼吁日本进一步加息。

不过，路透社指出，美国财政部并未在正式会谈纪要中确认这一具体表述，因此目前更准确的理解是，贝森特正在持续公开推动日本货币政策正常化，而不是美国财政部正式宣布日本必须在某一次会议上加息。

7月底罕见联合干预：日元为何仍未摆脱弱势？

贝森特此次与植田和男会面，还有一个重要背景：7月底美日两国曾罕见联手干预汇市。

7月31日，美国和日本政府联合买入日元，以支撑日元汇率。这是一次罕见的美日联合行动，目的之一就是遏制日元过度贬值以及由此引发的金融市场波动。

但联合干预并没有彻底扭转日元弱势。

贝森特8月31日也表示，美国无法改变汇率的“自然均衡”，但政策行动能够向市场发出信号。他同时表示，相信日本政府会采取推动日元走强的措施。

这也解释了为什么此次贝森特与植田会面受到市场高度关注。

相比7月底直接进入外汇市场买入日元，贝森特如今更加重视日本自身的政策调整——即通过货币政策正常化、更加清晰的政策沟通以及稳定通胀预期，从基本面改善日元走势。

9月会议临近：加息概率升至近100%

随着贝森特持续释放信号，日本央行9月会议的政策选择也成为市场焦点。

彭博社援引隔夜指数掉期数据称，截至9月1日，市场隐含的日本央行9月18日加息概率已经达到约99%，较一个月前翻了一倍以上。

日本央行下一次政策会议将于9月17日至18日举行。

市场押注升温的背景之一，是日本国内通胀持续高于目标，同时日元疲软进一步推高进口成本。在这种情况下，日本央行面临的政策压力正在从“是否需要继续正常化”转向“以多快速度正常化”。

对于美国而言，日本货币政策也具有更广泛的全球金融市场意义。

如果日本央行继续维持相对宽松的政策，而日元持续走弱，可能进一步加剧日本国内通胀；反之，如果日本央行加快加息，则可能推动日元走强，同时影响日本国债收益率以及全球资金配置。

因此，贝森特此次与植田会面的真正看点，并不只是美国是否“支持日元上涨”，而是美国财政部已经公开将日元汇率、通胀以及日本货币政策正常化放在同一个政策框架中讨论。

在7月底美日罕见联合干预汇市之后，华盛顿如今进一步释放出支持日本通过货币政策和市场行动稳定日元的信号。随着日本央行9月会议临近，植田和男下一步如何平衡通胀、汇率与经济增长，将成为市场关注的核心。

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9月8日至11日，高盛将在旧金山举办Communacopia暨科技大会，32家来自数字/AI芯片、EDA软件、模拟半导体、半导体设备、存储及IT服务等领域的全球公司将参与。高盛分析师围绕本次大会梳理出五大核心辩题，涵盖AI算力需求、半导体设备周期、存储供需、模拟芯片复苏以及EDA软件的AI商业化。

从高盛的最新判断来看，AI资本开支的韧性仍是贯穿产业链的主线，而设备、存储等周期性行业也正在迎来结构性需求支撑。与此同时，定制AI芯片和Agentic AI正在打开新的增量空间，科技产业链的增长逻辑正从单一的算力扩张，进一步向更广泛的硬件和软件环节延伸。

辩题一：AI算力需求——驱动因素与竞争格局如何演变？

AI算力市场正在进入一个新的阶段。过去市场更关注大模型训练带来的GPU需求，如今投资者开始进一步追问：云厂商还能投入多少资本？数据中心的土地、电力和机房资源是否会成为瓶颈？Agentic AI能否带来新的算力需求？通用芯片与定制芯片的竞争又将如何演变？

高盛预计，各家公司整体仍将对AI需求保持乐观。超大规模云厂商的资本开支环境依然强劲，而Agentic AI有望成为新的需求催化剂。随着推理成本持续下降，以及代码生成等应用开始展现可量化的投资回报，AI基础设施投资的经济性正在得到进一步验证。

在芯片架构方面，高盛认为，通用芯片（merchant silicon）短期仍将占据主导，但ASIC（专用集成电路）和定制加速芯片的市场份额将逐步提升。随着客户对单位算力成本和能耗效率的要求不断提高，AI芯片竞争也将从单纯的性能比拼，转向性能、成本与功耗的综合优化。

与此同时，英伟达预计将进一步围绕Rubin产品周期以及实体AI（Physical AI）展开讨论；博通则可能重点介绍AI网络和定制XPU的发展；AMD则有望围绕MI4XX机架级解决方案和ROCm软件栈，进一步阐述其在AI基础设施中的竞争位置。

辩题二：半导体设备——WFE上行周期能否延续至2028年？

AI资本开支正在通过先进逻辑、晶圆代工、DRAM和先进封装等环节传导至半导体设备市场。市场当前最核心的争议是：2027年WFE（晶圆制造设备）增速能否超过2026年约35%的预期，以及本轮设备上行周期能否延续至2028年以后。

高盛的判断相对积极，认为本轮WFE上行周期至少有望持续至2028年。其中，DRAM、前沿逻辑/晶圆代工和先进封装将成为主要增长动力，NAND和成熟制程逻辑的资本开支也有望逐步恢复。

除传统芯片厂商外，Terafab等非传统客户的进入，以及Intel投资周期重新提速，也可能为设备需求带来额外增量。

从工艺环节看，沉积（deposition）和刻蚀（etch）仍是高盛重点关注的方向。与此同时，先进封装、检测和计量等环节也有望受益于AI芯片复杂度提升以及先进制程扩张。

辩题三：存储与固态硬盘——供需偏紧能否支撑估值重构？

AI服务器需求正在将存储从传统周期品重新推向AI基础设施核心环节。当前市场争议主要集中在：2028年前DRAM和NAND将增加多少供给，厂商扩产会否改变全球供需格局，以及AI服务器厂商优化内存配置会不会削弱需求增长。

高盛供需模型显示，2026年至2028年，DRAM供需缺口预计分别为5.0%、5.9%和3.9%；NAND同期缺口预计为4.4%、4.6%和3.0%。这意味着，即使未来几年新增产能逐步释放，DRAM和NAND市场仍可能维持供不应求。

供需之外，行业资本回报同样值得关注。高盛预计，多数存储企业可能将约50%至100%的超额自由现金流用于资本返还，若存储价格持续保持强势，现金流改善与股东回报提升可能进一步改变市场对行业估值的定价方式。

技术进展则是另一条主线。硬盘方面，HAMR（热辅助磁记录）量产进度值得关注；NAND方面，HBF等新技术路线的商业化也可能影响未来供给结构。

辩题四：模拟半导体——周期复苏能否比预期更持久？

模拟半导体的市场逻辑正在从“周期触底”转向“复苏空间还有多大”。

高盛数据显示，截至6月，模拟芯片出货量已经较长期趋势线高出约5%。但分析师认为，这并不意味着本轮周期已经接近尾声。过去四年行业出货量持续低于趋势水平，意味着此前积累了较大的需求修复空间。

与此同时，汽车等传统终端市场正在逐步改善，AI数据中心又提供了新的增量需求。如果价格回升能够进一步传导至营收和利润率，AI需求与传统终端复苏的叠加，可能使本轮模拟芯片周期比市场此前预期更加持久。

因此，市场接下来需要重点观察的并非单纯的出货量变化，而是价格、库存和终端需求改善能否形成正向循环，以及AI数据中心需求能否成为拉长行业周期的新结构性变量。

辩题五：EDA软件——Agentic AI能否打开新的增长曲线？

如果说AI算力、设备和存储是本轮基础设施投资的直接受益环节，那么EDA软件可能成为下一阶段的新增量。

高盛关注的核心问题是：定制AI芯片浪潮能否推动EDA行业增长提速，以及Agentic AI能否将设计效率提升转化为实际收入。

随着AI芯片定制化程度提高，芯片设计复杂度上升，工程师短缺问题也更加突出。高盛认为，EDA企业有望借助Agentic AI自动化部分设计、验证和优化流程，将效率提升转化为商业价值。

高盛估算，到2030年，Agentic AI可能为EDA行业带来每年约37亿美元的增量市场，这一机会目前尚未充分反映在卖方盈利预期中，最早可能于2026年下半年开始显现。

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在2026年第二季度业绩电话会上，管理层围绕旗舰车型热销、毛利率韧性、乐道品牌突围及中长期增长路径释放了多项关键信号。尽管原材料和芯片成本持续上涨，蔚来二季度整车毛利率仍维持在18.5%，非GAAP口径经营利润已连续三个季度转正。

CEO李斌表示，中国汽车市场正从“产品驱动”加速转向“品牌驱动”，蔚来在30万元以上纯电市场的品牌壁垒已形成较强竞争优势。不过，成本压力仍在上升：二季度单车成本较去年四季度已增加约1.4万元，下半年预计进一步扩大至1.6万至1.7万元，公司仍将力争维持毛利率稳定。

展望未来，蔚来给出了更积极的增长目标：四季度月均销量有望突破4万辆，中长期年销量增速预计维持在40%至50%；三季度交付量指引为10.8万至11.1万辆。

旗舰车型持续热销，蔚来品牌均价已超越BBA

旗舰车型仍是蔚来品牌增长和盈利的重要支撑。

李斌在电话会上透露，新ES8今年8月交付约1万辆，上市仅11个月累计交付已达14万辆，9月将冲击15万辆里程碑。高端行政SUV ES9自5月底开始交付后需求同样强劲，热门版本等待期已达三至四个月，7月至8月新增订单环比仍在增长。

值得注意的是，ES9约四分之三的用户来自蔚来生态圈外，显示其正在持续吸引新的高端消费群体。李斌还援引保险协会数据称，二季度蔚来品牌平均成交价达到40.6万元，高于奔驰、宝马和奥迪，在主流豪华品牌中排名第一；7月该数字进一步升至43万元以上。

在管理层看来，旗舰车型的竞争力主要来自四方面：技术创新带来的产品差异化，精准覆盖高端商务与家庭场景，换电及售后服务形成的体系化优势，以及长期积累的品牌认知。李斌称，蔚来现有用户中，品牌口碑对购车决策的影响占比已超过30%。此外，蔚来已连续多年在JD Power新能源车售后满意度调研中排名第一。

乐道核心短板在品牌认知，成本上涨仍将考验毛利率

相比蔚来品牌，乐道目前面临的主要问题并非产品力，而是品牌认知度。

针对乐道订单爬坡相对温和的问题，李斌表示，乐道所在细分市场的竞争烈度明显高于蔚来和萤火虫，但品牌整体表现仍然积极。今年上半年，中国乘用车市场仅有8个品牌实现销量和均价双增长，乐道位列其中，上半年平均成交价达到24万元，已经超过部分传统豪华品牌。

李斌将乐道当前的品牌认知度比作“五六年前的蔚来”，认为消费者一旦了解品牌和产品，转化率并不弱。下一步，公司将通过跨界合作、线下活动和社区运营提升品牌曝光，同时推进“天空之城”门店战略，将蔚来、乐道和萤火虫三大品牌集中在同一门店，并进一步向低线城市拓展。明年乐道还将推出一款重大战略新产品，但公司明确不会通过牺牲毛利率、采取入门级定价的方式换取销量规模。

与此同时，成本端压力仍然不容忽视。CFO曲玉表示，二季度单车成本较去年四季度累计增加约1.4万元，主要来自存储芯片、电池及其他大宗材料；下半年预计还将增加2000至3000元。

尽管如此，公司通过供应链优化、商务谈判和产品组合管理，将二季度整车毛利率稳定在18.5%，并计划三、四季度继续维持这一水平。其中，ES8和ES9整车毛利率均超过20%，是整体盈利能力的重要支撑。

费用方面，二季度销售、一般及行政费用率较高，主要因为新品发布集中产生了约5亿元的一次性费用。由于下半年预计不会再出现这类支出，非美国通用会计准则下，销售、一般及行政费用率预计将从上半年的约13%降至10%至11%。研发费用则预计保持在每季度约25亿元，并根据研发项目进展灵活调整。

换电网络加速商业化，2027年三品牌继续推新

换电业务正从基础设施投入转向商业化变现。李斌透露，第五代换电站剔除电池及高压供电等成本后，单站硬件成本约140万元，较第四代下降约10万元。截至目前，蔚来已建成4123座换电站。第五代换电站可兼容蔚来、乐道和萤火虫三大品牌全系车型，换电成功率较去年同期提升约50%。

公司还在探索与Robotaxi运营商合作，将换电站拓展为自动驾驶出行基础设施。今年新增换电基础设施的资金预计主要由“加电合伙人”计划中的40多家国有企业及金融机构提供，蔚来自身不再承担直接资本开支。

产品端，2027年蔚来品牌将推出5系和6系新车型，乐道将推出一款重大战略新产品，萤火虫则继续采取“单车型+特别版+技术升级”策略。

智能驾驶商业化也已初见规模。6月18日相关升级推送覆盖超过70万名蔚来及乐道用户，ET7用户中约58%在超过半程行驶过程中使用过智能驾驶功能。目前，二手车用户及5年免费服务到期用户可选择380元/月的智驾订阅，渗透率约20%，每年贡献数千万元收入。

此外，蔚来智能驾驶负责人任少卿正在筹建一家专注具身AI的初创公司，蔚来将作为战略股东参与，任少卿仍继续负责蔚来智驾业务。李斌表示，此举旨在跟踪具身智能前沿技术、吸引AI人才，并探索双方未来合作空间。

以下是电话会全文：

您好，女士们、先生们。感谢各位参加蔚来公司2026年第二季度财报电话会议。目前，所有参与者均处于仅收听模式，今天的电话会议正在录音。

现在，我将把电话转给公司投资者关系、公司财务和战略投资助理副总裁兼负责人Roy Chen先生。请讲，Roy。

大家早上好、晚上好。欢迎参加蔚来2026年第二季度财报电话会议。

公司财务和经营业绩已于今天早些时候通过新闻稿发布，并刊登在公司投资者关系网站上。今天电话会议的出席者包括公司创始人、董事会主席兼首席执行官李斌先生，以及首席财务官曲玉。在我们继续之前，请各位注意，今天的讨论将包含根据1995年《美国私人证券诉讼改革法案》安全港条款作出的前瞻性陈述。前瞻性陈述涉及固有风险和不确定性，因此公司的实际业绩可能与今天表达的观点存在重大差异。

有关风险和不确定性的进一步信息，请参阅公司向美国证券交易委员会、香港联合交易所有限公司和新加坡证券交易所有限公司提交的相关文件。公司不承担更新任何前瞻性陈述的义务，除非适用法律另有要求。另请注意，我们的财报新闻稿和本次电话会议包含对未经审计的GAAP财务信息以及未经审计的非GAAP财务指标的讨论。请参考蔚来的财报新闻稿，其中包含未经审计的非GAAP指标与可比GAAP指标的对账。

现在，我将把电话转给我们的首席执行官李斌先生。李斌，请讲。

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

大家好，感谢各位参加蔚来公司2026年第二季度财报电话会议。

第二季度，公司共交付107,658辆智能电动汽车，同比增长49.4%。第二季度，蔚来、乐道和FIREFLY三个品牌均展现出良好的市场表现，销量和平均成交价均实现同比和环比增长。具体来看，蔚来品牌交付60,945辆汽车，在所有动力类型中，以超过35万元人民币的平均成交价引领中国乘用车市场；乐道品牌交付29,124辆汽车，保持强劲增长势头；FIREFLY品牌交付17,589辆汽车，继续保持其在高端紧凑型汽车市场的领先地位。

2026年7月和8月，公司分别交付35,934辆和35,836辆智能电动汽车。第三季度，我们预计总交付量将在108,000至111,000辆之间。

在财务方面，第二季度，公司毛利率为18.4%，得益于高利润率产品的持续强劲表现和持续的成本优化。尽管面临原材料和芯片成本大幅上升的压力，车辆毛利率仍稳定在18.5%。其他销售毛利率为17%，服务和社区相关业务继续为盈利能力作出贡献。

第二季度，公司继续实现非GAAP营业利润，并实现正经营现金流和自由现金流，现金储备进一步增至567亿元人民币。这有助于加强公司的业务基础，并为长期可持续发展奠定坚实基础。

现在转向我们的产品、研发和运营。对于蔚来品牌，7月9日，旗舰SUV ES9推出并开始交付五座版，以五座布局和宽敞的内部空间满足更加多样化的用户需求和使用场景。

ES8自推出以来一直保持强劲势头，在短短335天内就实现了14万辆的交付里程碑，在40万元人民币价格区间的中国乘用车细分市场和大型SUV细分市场中均处于领先地位。在Land Roads的净推荐值调查中，新ES8在纯电动汽车中获得最高NPS，在销量和产品口碑方面均排名第一。

与此同时，5月底开始交付的旗舰行政SUV ES9也已开始赢得传统豪华燃油SUV用户的青睐，在6月和7月平均成交价超过50万元人民币的乘用车中销量领先。新品牌旗舰车型的持续强劲表现进一步巩固了蔚来在高端纯电市场的领先地位。

对于乐道品牌，L90上市后第一年内交付量超过60,000辆，在售价约30万元人民币的大型纯电SUV中排名第一。L80继续保持稳定交付，凭借出色的载货空间和基于场景的功能性获得广泛推荐。第二季度，凭借L90和L80的产品实力，乐道品牌成为30万元以下大型SUV的销量领先者。此外，升级版L60进一步满足目标用户需求，增强了乐道的销售势头。

FIREFLY品牌在高端紧凑型汽车市场连续15个月保持市场份额第一，持续保持细分市场领先地位。其精准的产品定位和独特的品牌形象持续赢得目标用户青睐。

在智能驾驶方面，6月18日，蔚来世界模型的最新版本已推送给超过70万蔚来和乐道用户。作为今年第二次重大版本发布，新版本进一步利用世界模型架构和闭环强化学习，在功能和用户体验方面实现显著提升，用户采用率持续增长。升级后，新用户对城市NOP的认知度提升92.8%；此次升级还覆盖了所有车载用户，这些用户升级后对乐道的认知度提升127.8%。

在领先的模型算法、系统化架构和强大工程能力推动下，蔚来是行业内首家在通用和专用芯片平台上并行开发和推出智能驾驶系统的汽车公司，并采用通用的软件分支和同步发布机制。不同技术平台和品牌的用户可以在整个车辆生命周期内享受持续进化、行业领先的智能驾驶体验。

在销售和服务方面，截至目前，公司拥有165家蔚来中心、376家蔚来空间、441家乐道门店，以及420家服务中心和93家交付中心。在J.D. Power 2026年中国新能源汽车客户服务指数研究中，蔚来品牌在高端品牌和中国品牌中均排名第一，自该排名首次推出以来一直保持榜首位置。我们的高质量服务获得了行业和用户的广泛认可。

在补能网络方面，目前公司在全球拥有4,123座换电站和30,294根超充桩及目的地充电桩。8月7日，蔚来第4,000座换电站上线，也标志着第五代换电站正式启动。第五代换电站可以支持蔚来、乐道和FIREFLY所有车型的电池更换，覆盖从紧凑型汽车到全尺寸SUV的不同车型。

凭借显著提升的运营和服务效率，第五代换电站能够提供更强的外部服务能力并开展开放运营。利用标准化、规模化的换电运营，公司也在探索电力交易等增值业务，进一步释放换电业务的商业价值。

7月23日，蔚来被《时代》杂志评为2026年全球最具可持续性的公司之一，成为唯一上榜的中国汽车制造商。我们将继续坚持纯电汽车路线，与用户共创更加可持续、更美好的未来。

随着中国汽车市场进入新的竞争阶段，市场格局正在经历几项重要变化。首先，随着纯电汽车渗透率快速增长，纯电汽车已成为市场主流动力形式。其次，行业正从品牌模糊期走向品牌清晰期，品牌正成为消费者购买决策中日益重要的因素。第三，竞争正从产品层面的竞争转向综合体系能力的竞争。多年来，我们一直致力于高端纯电战略，并持续建设体系能力。

这使我们与行业演变高度契合，也为高质量增长的新阶段做好了准备，我们对实现运营目标充满信心。感谢大家的支持。现在，我将把电话转给Stanley，请她介绍第二季度的财务细节。Stanley，交给你了。

曲玉，首席财务官：

谢谢，李斌。现在让我们回顾一下2026年第二季度的主要财务业绩。

我们的总收入达到321亿元人民币，同比增长69.1%，环比增长25.9%。车辆销售收入为291亿元人民币，同比增长80.1%，环比增长27.5%。同比增长主要得益于交付量增加以及产品组合优化带来的平均售价提升，环比增长主要由更高的交付量驱动。

其他销售收入为31亿元人民币，同比增长7.2%，环比增长12%。同比增长得益于零部件、配件和售后车辆服务销售增加，部分被二手车销售和技术研发服务收入减少所抵消。环比增长主要由于二手车销售以及零部件、配件和售后车辆服务销售收入增加。

来看利润率，车辆毛利率为18.5%，去年第二季度为12.2%，上季度为17.6%。同比改善主要由更有利的产品组合驱动，环比则基本保持稳定。总体毛利率为18.4%，去年第二季度为9.7%，上季度为16.3%。同比提升主要归因于车辆毛利率提高，环比轻微下降主要由于车辆销售、电力解决方案以及零部件、配件和售后车辆服务销售的毛利率变化。

转向运营支出。研发费用为21亿元人民币，同比下降28.7%，环比增长13.8%。同比下降主要由于组织优化导致研发职能人员成本降低、不同开发阶段的设计和开发成本减少，以及运营效率提升。环比增长主要由于新产品和技术带来的增量设计和开发成本，以及研发职能人员成本增加。

销售、一般及行政费用为44亿元人民币，同比增长11.6%，环比增长22.5%。同比增长主要由于与新产品发布相关的销售和营销活动增加；环比增长也反映了相关销售和营销活动增加，以及营销职能人员及相关成本增加和一般公司职能的股权激励费用。

经营亏损为3亿元人民币，同比下降92.9%，环比增长12.4%。剔除股权激励费用后，调整后营业利润为2亿元人民币。净亏损为5亿元人民币，同比下降89.4%，环比增长59%。剔除股权激励费用后，调整后净利润为2610万元人民币。

此外，我们的经营现金流大幅增长，并实现正自由现金流。我们的现金状况进一步增强，现金及现金等价物、受限现金、短期投资和长期定期存款总额为567亿元人民币。

以上是我们准备好的发言。有关未经审计的第二季度财务业绩的更多信息和细节，请参阅我们的财报新闻稿。现在，我将把电话交给操作员，开始我们的问答环节。操作员。

问答环节

会议操作员：

谢谢。为了今天电话会议所有参与者的利益，请将您的问题限制为两个。如果您还有其他问题，可以重新进入队列。

您的第一个问题来自德意志银行的Bin Wang。

Bin Wang：

谢谢。我的问题是关于ES8和ES9 SUV订单流的持续性。

我们注意到，在高端SUV市场，你们的一些同行车型生命周期相对较短，只有几个月。所以，您能解释一下为什么会出现这种情况，以及你们如何在高端SUV市场实现差异化竞争？谢谢。

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

谢谢你的提问。

关于包括ES8和ES9在内的新旗舰车型，ES8在8月份的需求继续保持强劲。我们交付了大约10,099辆，接近11,000辆。在11个月的时间里，我们交付了14万辆ES8。9月份，它将迎来下一个里程碑——15万辆交付，这意味着在推出不到一年的时间里，累计交付量就将超过15万辆。

因此，这款车型的需求非常强劲。正如我之前所说，中国汽车工业发展非常快，很少有车型能够持续畅销。因此，新ES8打破了行业现状，成为一款持续畅销的车型，摆脱了这一市场趋势。

关于我们的旗舰行政SUV ES9，自推出以来需求也一直很强劲，尤其是Horizon版和Signature版。目前，对于已经下订单的用户，他们需要等待三个月甚至接近四个月才能提车。

如果看ES9在8月和7月的销量，7月份我们仍在消化一些预订单。但如果比较7月和8月的新增订单，实际上我们看到订单量从7月到8月有所增长。因此，我们对ES9持续受到欢迎以及未来的需求保持信心。

还有一点值得注意，大约四分之三的ES9用户来自蔚来现有用户群之外的新用户。这也表明ES9正在吸引更广泛的用户群体。

ES9受到欢迎、需求旺盛有几个原因。首先是技术创新。在ES9上，我们推出或首发了数千项行业首创或行业领先技术。技术创新至今仍然是产品非常重要的竞争力和差异化因素。

其次，产品定义精准满足了高端细分市场用户的需求，特别是那些出于商务和家庭场景购车的用户。我们的汽车同时满足了他们的情感和功能需求，用户也对产品体验给予了高度评价。

第三，是我们的充换电网络以及售后服务所带来的整体且独特的体验。这是一种竞争对手难以复制的系统化能力。根据Land Roads最近关于新能源汽车售后满意度的研究，我们已经连续三次位居榜首。

同样，在J.D. Power最近关于新能源汽车售后满意度的研究中，我们也连续多年排名第一。对于高端细分市场而言，这种以服务和售后为中心的体验也非常重要。

第四，正如前面提到的，整个汽车市场正从品牌模糊期转向品牌清晰期。用户过去的购买决策很大程度上基于产品规格，而现在则越来越受到品牌驱动。

在这种情况下，蔚来在高端纯电汽车市场已经建立了较为稳固的地位和清晰的品牌认知。在许多用户心中，如果他们选择一款车来替换现有的奔驰、宝马和奥迪，蔚来将是自然选择。如果他们正在寻找一款高端纯电车型，蔚来也会是首选。

在我们现有蔚来用户的购买决策研究中，我们发现品牌声誉和认知度已经占购买决策的30%以上。这进一步证明了我们在高端纯电市场的稳固地位。

如果进一步看保险协会的数据，第二季度蔚来品牌平均成交价为406,000元人民币，明显高于奔驰、宝马和奥迪，在所有主流高端品牌中排名第一。7月份，蔚来品牌平均成交价超过430,000元人民币。

我们相信，品牌的高端稀缺性和竞争力，以及三个品牌的综合竞争力，将成为我们未来竞争力的长期基础。

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

谢谢。

会议操作员：

您的下一个问题来自摩根士丹利的Tim Hsiao。

Tim Hsiao：

你好，我是摩根士丹利的Tim。感谢您回答我的问题。

这是关于连续第三个盈利季度的问题。我有两个问题。第一个是关于乐道的。与蔚来和FIREFLY品牌的强劲增长相比，我们注意到乐道自推出以来，客户转化和订单势头相对温和。

所以我想了解一下，在投资调整、客户激励措施和销售策略方面，目前进展如何？展望未来，管理层计划做出哪些进一步改变，以有效改善订单势头？这是我的第一个问题，谢谢。

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

谢谢你，Tim。

的确，乐道所处的市场竞争比蔚来和FIREFLY更加激烈，品牌数量和车型数量也远高于蔚来和FIREFLY。但如果看乐道自推出以来的总体表现，特别是从其所在的细分市场来看，它实际上取得了一些不错的进展和成绩。

如果看乐道产品的平均售价，我们都知道今年上半年中国乘用车市场面临一些挑战。即使面对这些挑战，乐道仍实现了24万元人民币的平均售价，同比也实现了显著增长。今年上半年中国汽车市场中，只有八个品牌实现了销量和平均售价双增长，乐道就是其中之一。因此，在平均售价方面，乐道甚至超过了一些传统豪华品牌。

所以，如果我们将乐道视为一个高端家庭用车品牌，从品牌定位的角度来看，它实际上已经建立了相当不错的基础。

在整体产品竞争力方面，我们也看到了一些良好的进展和基础，特别是从自有线索到订单的转化率表现不错。这意味着，当用户了解品牌和产品后，他们更有可能选择乐道产品。

因此，目前乐道品牌面临的挑战更多在于整体品牌知名度。其目前的品牌知名度可能相当于蔚来五六年前的水平。所以目前，我们的重点之一是通过不同的合作、线下活动以及与更多目标用户群体互动，扩大品牌知名度和影响力。

我们正在采取的另一项行动，是继续推出新的蔚来空间（Sky Stores），在那里可以将蔚来、乐道和FIREFLY三个品牌放在同一屋檐下。这样，我们能够进一步扩大销售网络，并将乐道品牌介绍给更多低线城市用户。

第三项行动是推出新的乐道产品，以接触更广泛的家庭用户群体。但与此同时，我们仍将保持乐道作为高端优质家庭品牌的定位。

因此，我们不会非常积极地进入入门级细分市场，而是继续在销量和车辆毛利率之间取得平衡。目前在中国汽车市场，我们实际上看到一个空缺，即缺少一个能够以类似丰田或大众高端产品线的方式，满足家庭用户需求的品牌。

这正是我们看到乐道在这一细分市场提升品牌知名度的机会。

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

Tim，谢谢。

Tim Hsiao：

谢谢您分享这些细节。

我的第二个问题是一个快速问题。想请问管理层能否分享明年的新车型以及蔚来、乐道和FIREFLY三个品牌的关键发布里程碑？谢谢。

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

谢谢你的提问。

对于蔚来品牌，明年我们将推出来自5系和6系产品线的车型。我相信市场已经了解到我们的一些最新计划。

对于乐道品牌，明年我们将推出一款重要的战略性新产品，这也将进一步丰富现有产品线。

对于FIREFLY品牌，我们将保持单一车型策略，但会持续推出特别版和技术升级。所以对于FIREFLY来说，这有点类似于iPhone的做法，即保持同一款产品，但不断推出新版本。

Tim Hsiao：

谢谢，Roy。

会议操作员：

您的下一个问题来自瑞银的Paul Gong。

Paul Gong：

你好，李斌。感谢您回答我的问题。

我的第一个问题是关于未来两个季度的车辆毛利率展望。目前有一些因素正在影响成本，我们知道内存成本持续上升。我想听听您的看法，这对车辆毛利率会有什么影响？

Roy Chen，投资者关系、公司财务和战略投资助理副总裁兼负责人：

谢谢您的提问。

的确，今年以来，汽车行业的成本结构一直面临压力。对于公司而言，我们一直面临内存芯片、电池以及其他大宗商品等原材料成本上涨的压力。

如果比较第二季度成本与去年第四季度末的成本，每辆车的平均成本增加约14,000元人民币。

为了应对价格上涨压力，我们保持三个品牌的价格稳定，没有简单通过降价来获取销量。此外，我们还利用供应链优化，采取了一系列优化措施，包括协同努力和商业谈判。

通过这些努力，我们成功将第二季度车辆毛利率稳定在18.5%。随着成本压力进一步增加2,000至3,000元人民币，我们也将采取一系列措施来降低这一风险。在第三和第四季度，我们希望将车辆毛利率稳定在目前的水平。

分析师：

所以我的第二个问题是，尽管面临所有这些成本压力，你们在过去一年中在盈利能力方面取得了显著改善。我的问题是，是什么让管理层有信心认为这些改善是可持续的，而不是周期性的？

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

谢谢您的提问。

为此，我们需要采取全面的措施。首先，正如William也提到的，中国汽车市场的竞争正在转向更加品牌驱动。对于蔚来品牌，我们的ES9和ES8需求仍然相当稳定，并且在各自细分市场中占据显著市场份额。

这两款车型也对我们的产品组合和车辆毛利率作出了重大贡献，因为它们的车辆毛利率均超过20%。这将成为我们整体表现的基础。

我们将继续优化成本结构，使产品定义更加精准，并与合作伙伴合作寻找降低成本的方法。这项工作过去几个季度以来一直在深入推进。结合我们的研发和供应链能力，我们将继续落实到具体细节，寻找持续降低成本的机会。

正如前面提到的，中国汽车行业一直面临成本压力，但即使面对这些挑战，公司仍实现了高质量增长，正如Stanley在分享我们为确保业务长期可持续增长所做的一些努力时所提到的。

我还想分享一些数字。今年上半年，我们的销量同比增长67%，总收入同比增长86%，收入增速高于销量增速。就毛利润而言，同比增长282%，远快于收入增长。这还是在面临供应侧挑战以及芯片和各类原材料成本上涨的情况下取得的。

如前所述，第二季度每辆车的成本影响约为14,000元人民币，而在下半年，这一影响还将进一步增加2,000至3,000元人民币。这意味着，与去年第四季度相比，下半年我们的成本结构将增加16,000至17,000元人民币的负担。

但即使在这样的背景下，我们仍希望实现毛利润的稳定增长。这也是我们在技术、产品、供应链、销售和品牌管理方面系统能力和竞争力的体现。

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

谢谢你，Paul。

Paul Gong：

非常感谢，William和Stanley。祝贺你们取得的成绩。

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

谢谢。

会议操作员：

您的下一个问题来自摩根大通的Nick Lai。

Nick Lai：

感谢您回答我的问题。

我的第一个问题是关于财务的。上半年经营现金流和自由现金流非常强劲。您能否提醒一下我们的现金使用情况，包括资本支出和研发支出，以及我们预计到年底的自由现金流水平？

鉴于目前非常强劲的现金状况，您能否介绍一下我们计划将现金投资或花费在哪些方面，例如资本支出和研发？这是我的第一个问题，谢谢。

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

谢谢您的提问。

我从几个主要方面回答您的问题。首先是关于资本支出。今年，我们预计全年资本支出将与去年基本持平，大约为60亿至70亿元人民币。这些投资主要用于产品研发以及销售和服务网络建设，在产能和工厂方面没有太多投资。

第二，我们将继续建设和扩大充电、换电网络。今年，我们仍计划建设1,000座新换电站。但与往年不同的是，2024年我们推出了“加电伙伴”计划，希望与不同合作伙伴共同建设充电和换电基础设施。

今年，我们在该计划中取得了重大进展，已经与中国25个省市超过40家国有企业、平台和金融机构合作建设充电和换电基础设施。今年，我们预计所有新建基础设施都将由“加电伙伴”提供资金或出资。

第三，我们的电池即服务商业模式获得了更多用户认可。这也帮助我们的电池资产管理公司获得金融机构和不同合作伙伴更加有力的支持。

今年上半年，对于电池资产管理公司蔚能，我们也看到其在各渠道融资方面取得了一些良好进展。在电池资产管理公司的应收款项方面，考虑到我们也在扩大用户群和电池管理业务，其绝对值增长也是相对成比例的，已从今年早些时候超过160亿元人民币，下降至第二季度末的不到150亿元人民币。这也是一个积极迹象。

随着销量增加以及持续改善运营表现的努力，我们预计第三和第四季度能够保持正自由现金流和经营现金流。因此，我们也相信，今年下半年我们的现金状况将继续增强。

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

谢谢你，Nick。

Nick Lai：

谢谢。我的第二个问题与ADAS相关。

市场竞争确实非常激烈。每家同行都提供自动驾驶功能或相关特性。所以我想从用户角度来看，我们如何在从高端到入门级的产品中与同行实现差异化？

同时，鉴于目前较高的采用率或渗透率，我们未来是否会考虑提供不同的支付方式，例如按需付费或订阅模式？谢谢。

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

谢谢你，Nick。

谢谢您的提问。今年，人们开始看到我们整体架构的优势。该架构以世界模型、闭环强化学习和群体智能为特点，特别是考虑到我们用于自动驾驶和智能驾驶功能协同训练的实际计算投资和计算能力相对较小。

通过最新版本实现如此良好的用户体验，也证明了我们技术路线的优势。同时，正如今天早些时候提到的，6月18日，我们已经将最新的世界模型版本同时推送给超过70万不同品牌和技术平台的用户。这也证明了我们技术和架构的先进性。

同时，我想和大家分享一些数据。对于ET7用户，即使用NX9031智能驾驶芯片的第三代平台用户，其中大约58%的人在超过一半的行程中使用了智能驾驶功能。

关于智能驾驶服务的商业模式，目前对于新用户和现有用户，我们提供为期五年的智能驾驶功能和系统免费订阅。但对于二手车用户，或者五年免费服务到期后的用户，他们将需要付费订阅。

对于二手车用户，他们每月支付380元人民币用于智能驾驶订阅。目前，我们看到这部分二手车用户中的渗透率约为20%。这已经是相当可观的规模，也显示了我们的产品和体验具有竞争力。当然，目前这仍然只是一个较小的用户群体。

但从长远来看，我们相信这也将成为一项相当可观的收入来源。目前，该业务每年的收入大约在数千万元人民币。

Nick Lai：

非常清楚。谢谢。

会议操作员：

您的下一个问题来自美银美林的Ming Hsun Lee。

Ming Hsun Lee：

你好，李斌。我是Ming。我也有两个问题。

第一个问题与你们的第五代换电站有关。随着新换电站进一步扩张，它可以容纳你们三个品牌的所有车型。

您能提供更多关于每座换电站资本支出，以及与前几代换电站相比维护成本的细节吗？除此之外，现在你们也向其他一些汽车OEM开放电池服务。您能详细说明一下你们的定价策略和独特的经济模式吗？谢谢，这是我的第一个问题。

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

好的，Ming。谢谢您的提问。

关于第五代换电站，我们采用了灵活设计，可以容纳蔚来、乐道和FIREFLY的所有车型，因此基本上可以兼容不同尺寸和规格的汽车。

在成本方面，我们在第四代基础上也实现了持续改进。在材料成本方面，我们进行了优化并降低了成本。

关于每座换电站的成本，如果排除站内电池以及与高压供电和能源准备相关的所有成本，只看换电站本身，大约为每站140万元人民币，比第四代便宜约10万元人民币。

在换电站运营方面，我们也在持续提高实际运营人员的效率。我们在换电一次通过率以及软件功能方面进行了改进。目前的整体表现与去年早些时候相比已经提高了50%。

当然，第五代换电站刚刚投入使用，我们仍在提高其一次通过率。但与大致相同运营时间的前几代换电站相比，我们已经看到第五代换电站的换电成功率有相当显著的提升。总体而言，我们相信第五代换电站的效率将比前几代高得多。

第三是关于换电合作伙伴关系和其他OEM的联盟。几年前，我们与几家OEM签署了关于换电联盟的协议，目前仍在就一些项目持续沟通和合作。

同时，随着Robotaxi成为一个非常热门的领域，我们看到换电站和换电服务总体上可以成为Robotaxi业务的良好基础设施支持。因此，我们也正在从这一角度与合作伙伴探索机会。

关于合作框架以及我们如何对这类服务收费，目前基本上会收取使用和接入我们换电网络的准入费。但更多细节仍在讨论中，并将在具体项目实施时最终确定。

同时，对于整个新能源汽车行业来说，行业已经进入一个新阶段。越来越多的人开始意识到换电的优势，越来越多OEM也开始接受可换电车辆的理念。随着更多合作伙伴加入这一努力，我们可以进一步优化并分摊运营成本。通过标准化电池包，我们也可以提高效率并优化成本结构。

谢谢你，Ming。

Ming Hsun Lee：

是的。谢谢，Stanley。

我的第二个问题与你们的运营费用有关，特别是我们注意到你们第二季度的销售和营销费用较高。

这是因为你们在季度内推出了更多新车型吗？您能否为2026年的运营费用提供更多指引？谢谢。

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

好的，Ming。谢谢您的提问。

我将根据两类费用来分享信息。首先是研发费用。如前所述，我们基本上会保持研发费用稳定。非GAAP口径下约为每季度25亿元人民币，我们也会根据项目进展和业务实际节奏进行动态调整。但今年整体来看，研发投资大致维持在每季度25亿元人民币。

我们内部研发体系和组织效率在持续提高。因此，总的来说，在这一水平下，与竞争对手相比，我们的费用相对较低。但我们也需要持续关注费用使用效率以及研发活动效率。

首先，蔚来一直致力于纯电汽车路线。因此，我们可以更加专注于纯电路线相关的技术和产品，而无需将资源分散到纯电、插混或增程等不同路线。

其次，由于我们内部一直推行CPU机制，通过这一机制，我们可以更好地衡量和提高研发体系以及研发组织的效率。因此，即使研发投入相对温和，我们仍然能够保持技术和产品方面的领先与先进性。

关于SG&A费用，如果看第一和第二季度SG&A占销售收入的比例，非GAAP口径下，上半年约为13%。

同时，下半年由于销售费用略有增加，主要受到一些一次性费用影响。因为今年大部分新产品都在第二季度推出，包括“蔚来之夜”以及乐道的一些改款车型。因此，这一一次性影响约为5亿元人民币，主要发生在第二季度。

下半年，我们预计不会再出现类似的一次性影响。因此，关于下半年展望，就SG&A费用占销售收入的比例而言，在非GAAP口径下，我们预计约为10%至11%。这也是我们认为可控且可以实现的目标。

谢谢你，Ming。

Ming Hsun Lee：

谢谢，Stanley。

会议操作员：

您的下一个问题来自中金公司的Jing Chang。

Jing Chang：

谢谢您回答我的问题。时间有限，我只有一个问题。

我们知道，公司的高级副总裁任少卿先生创立了一家具身AI初创公司，蔚来也对其进行了战略投资。那么，这家新公司与你们之间的长期合作潜力是什么？它能为公司带来什么长期价值？

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

谢谢您的提问。

是的，我们智能驾驶部门的负责人任少卿先生目前正在创立一家专注于物理AI和具身智能的新企业，蔚来作为战略股东支持他的业务。

与此同时，他仍将担任我们智能驾驶部门负责人，负责产品整体技术和长期技术路线图。我们认为这样的安排是必要且有意义的，因为目前蔚来仍然专注于核心业务。

与此同时，通过任先生创办的这家初创公司，我们可以在不影响公司核心业务和损益表的情况下，持续跟踪物理AI和具身智能领域的最新发展。这家初创公司也可以帮助我们更充分地利用资源，并吸引外部战略股东和投资者。因此，我们认为这是一个很好的安排。

同时，众所周知，具身AI领域的人才竞争非常激烈。通过这样的初创公司，我们可以更好地吸引行业内顶尖人才。这也将有利于这家初创公司以及我们AI相关业务的长期发展。

从长远来看，我们相信我们与这家AI初创公司之间将有很多战略合作和项目。

Jing Chang：

谢谢。

会议操作员：

您的下一个问题来自汇丰银行的Yuqian Ding。

Yuqian Ding：

谢谢团队。你好，Stanley。我的问题是——

（技术故障）

Roy Chen，投资者关系、公司财务和战略投资助理副总裁兼负责人：

我认为您的声音断断续续。Yuqian，您能重复一下您的问题吗？

Yuqian Ding：

谢谢。是的，当然。

Roy Chen，投资者关系、公司财务和战略投资助理副总裁兼负责人：

Yuqian，我们现在还是听不到您的声音。现在可以了吗？

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

是的，好多了。

Yuqian Ding：

你好，好的，是的。所以我重复一下。我的问题是关于第四季度和2027年的销量展望。鉴于蔚来品牌的强劲势头以及现有车型的表现——

（部分内容听不清）

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

我们预计中国乘用车市场将在今年第四季度复苏。

因此，我们在第四季度的目标是实现月均销量超过40,000辆。对于中长期，凭借我们的产品组合以及销售和服务网络覆盖，我们预计年销量增长率约为40%至50%，并将在中长期保持这一水平。

李斌，创始人、董事长兼首席执行官：

谢谢你，Yuqian。

会议操作员：

由于没有进一步的问题，现在我将把电话转回给公司进行结束语。

Roy Chen，投资者关系、公司财务和战略投资助理副总裁兼负责人：

再次感谢各位今天加入我们。

如果您有进一步的问题，请随时通过网站上的联系方式联系我们的投资者关系团队。

本次电话会议到此结束。您现在可以挂断电话。

谢谢。

活动已结束。

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但从资金流来看，日元空头仍然庞大。自2025年10月以来，国际收支层面累计净买入日元约40.7万亿日元，但“表外”资金流净卖出日元约57.1万亿日元，轧差后仍有约16.4万亿日元的净日元卖盘。摩根大通认为，只要BOJ维持大致每季度加息一次、美国货币政策没有重大变化，美元兑日元大概率维持155-165区间震荡。

真正的反转，则可能来自日元空头集中平仓。摩根大通估算，目前日元空头规模约为2024年夏季峰值的60%-80%，若触发全面平仓，美元兑日元可能下跌14-18日元，指向142-146区间。美联储降息预期升温、BOJ加息提速并引发日股调整、GPIF（日本政府养老金投资基金）大幅提高日元资产配置，以及美国扩大美元干预，是值得重点关注的四大信号。

四大信号，可能触发日元大涨

如果美元兑日元跌破155并进一步向150下方运行，摩根大通认为，以下四大因素最值得关注：

一是美联储降息预期重新升温。美国经济明显走弱将压低美日利差，并削弱套息交易的吸引力，推动日元空头离场。

二是BOJ加息提速，引发日股调整。如果加息超预期导致日股下跌，海外投资者可能解除此前的日元空头对冲，形成“股跌—平仓—买日元”的连锁反应。

三是GPIF大幅提高日元资产配置。如果GPIF进一步调整基本投资组合，提高国内债券和股票权重，潜在日元买盘可能明显扩大。摩根大通估算，仅在现有框架内将两类资产权重从25%中枢提高至31%上限，就可能产生超过30万亿日元的资金流。

不过，GPIF更像是日元的“缓冲垫”，未必足以单独推动美元兑日元快速跌破155。

四是美国扩大美元干预。如果美国从此前通过交叉盘进行干预进一步转向直接卖出美元，或扩大FIMA回购便利，市场影响可能远超当前预期。

空头若踩踏，142-146或成第一目标区

日元一旦进入空头平仓行情，升值幅度可能明显放大。摩根大通估算，目前日元空头规模约为2024年夏季峰值的60%-80%。当时BOJ意外加息叠加美国经济衰退担忧，美元兑日元最多下跌23日元。

若历史规模比例对应的空头全部平仓，当前美元兑日元或下跌14-18日元，对应142-146区间；此外，基于日美1年1年互换利差测算，目前汇率“公允价值”约为144。这意味着，一旦空头开始踩踏，美元兑日元的下行空间可能远大于单纯的政策预期变化。

当然，日元也可能重新转弱。如果BOJ加息慢于预期，市场可能重新交易“政治压力抑制货币正常化”的逻辑；若美联储反而维持高利率甚至重新转鹰，美日利差也可能重新扩大。

日本财政风险同样是重要变量。日本政府的扩张性财政政策仍令市场担忧，消费税削减、国防支出融资尚不明确，规模高达370万亿日元的官民投资计划又将持续至2040财年。此外，BOJ加息还可能推高政府利息支出，增加日本国债评级下调风险。

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美国劳工统计局周二公布数据显示，7月职位空缺升至727万，高于经下修后6月的718万，但略低于市场预期的731万。

值得注意的是，6月份数据遭到大幅下修，下调了近20万，从735.9万降至718.2万，创下自2025年以来最大的负面下修幅度。

与此同时，裁员人数降至今年1月以来最低水平，显示企业虽对扩张持谨慎态度，但也未出现大规模削减人员的迹象。

上述数据发布前，美联储主席沃什于8月28日在杰克逊霍尔发表讲话，将当前劳动力市场定性为"相当稳定"且"与充分就业相符"，认为较低的员工流动率部分源于疫情后雇主与雇员之间的大规模重新匹配。

本周五即将公布的非农就业报告将提供进一步参考，经济学家预计8月新增就业岗位5.5万个，此前7月为净减少2.3万个。

7月职位空缺的环比回升主要由制造业、州及地方政府（教育除外）以及医疗健康与社会援助行业带动。

其中，制造业职位空缺升至2023年12月以来最高水平，建筑业空缺职位数量亦创2024年8月以来新高。

政府职位空缺再次激增，从76.2万升至81万，回到了过去一年的最高水平。

尽管如此，整体空缺规模仍维持在相对受抑制的水平，反映出雇主在地缘政治不确定性和持续通胀背景下，对扩大招聘保持审慎。

7月裁员人数降至今年1月以来最低，表明尽管Visa、优步（Uber Technologies）和微软（Microsoft）等知名企业相继宣布裁员计划，但大规模失业潮并未出现，初请失业金人数持续维持低位印证了这一点。

报告显示，7月每名失业者对应约1.1个职位空缺。这一比值在2022年高峰期曾达到2比1，此后持续回落，目前已接近历史常态区间。

该指标被美联储官员频繁援引，用以评估劳动力供需平衡状况。

沃什在杰克逊霍尔的讲话中将当前低流动率归因于疫情后雇主与雇员之间"大规模重新匹配"的结构性调整，暗示当前市场状态具有一定持续性，而非短期异动。

本周五公布的8月非农就业报告将是检验劳动力市场走势的关键节点。经济学家预计8月新增就业岗位5.5万个，较7月净减少2.3万个出现明显反弹。

此次非农数据将与职位空缺报告共同构成美联储在9月政策会议前评估就业形势的重要依据。

目前数据所呈现的低雇佣、低裁员格局，表明劳动力市场虽缺乏活力，但尚未出现实质性恶化信号。

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根据周二公布的数据，美国供应管理协会（ISM）的制造业指数在8月份下降1点至54.6，低于预期的55.2。尽管如此，这仍是自2022年以来的第二高读数。该指数高于50即表明制造业处于扩张状态。

生产指数创下自2021年底以来的第二好成绩。作为需求风向标的新订单指数虽为3月份以来最弱，但仍显示处于扩张区间。ISM制造业新订单指数53.7，预期57，前值56.7。

工厂就业人数连续第二个月增加，不过增速有所放缓。ISM制造业就业指数51.2，预期52.5，前值52.8。

不过，工厂也面临着一系列挑战，包括战争引发的能源价格飙升以及供应链中断。

8月份，工厂再次面临原材料价格高企和供应商交货时间延长的问题。ISM的价格指数维持在71.1不变，与2月份以来的最低水平持平。

8月份，共有15个制造业行业报告了增长，包括基础金属、电气设备和家用电器。木材和化工产品行业则报告出现萎缩。

2026年至今，制造业部门势头增强，扭转了多年的低迷态势。这主要得益于消费者需求的韧性、稳健的企业投资以及政府在国防领域的支出。

ISM制造业商业调查委员会主席Susan Spence表示，8月份约有46%的受访企业报告价格上涨，低于7月份的一半。

部分ISM行业企业评论

化工产品行业：“现在的经济环境挺让人心烦的，它正在阻碍原本向好的业务发展。我们推出了很棒的新产品，但由于关税和霍尔木兹海峡冲突等因素导致价格飙升，我们很难保持竞争力。我担心，这些因素引发的通胀会导致我们的客户减少购买力，进而拉低销量。”

计算机及电子产品行业：“供应链状况，尤其是电子市场，正经历一场比新冠疫情期间及之后更大、更复杂的危机。这主要是由于AI基础设施的需求，以及中东战争引发的全球市场（石油和其他关键物资）不确定性，再加上贸易规则变得更加复杂。”

机械行业：“所有商品的价格都在持续上涨。供应商指出，能源、钢铁和劳动力成本正在快速攀升。我们继续尝试通过调整产品流向来抵消成本。为了尽量降低成本影响，我们已经将更多产品转移到海外采购。”

杂项制造业：“本月的反馈与近几个月类似：（1）AI大量消耗的大宗商品面临严重的供应/价格挑战；（2）伊朗冲突何时结束存在极大不确定性；（3）美国关税政策再次发生变动。尽管面临这些紧张局势，我们仍继续专注于我们能控制的事情，而且我们产品的市场需求依然强劲。”

运输设备行业：“高昂的钢铁和铝材价格（受232条款关税影响）继续让盈利能力面临挑战。许多客户在沟通时最关心的就是《美墨加协定》的不确定性。此外，我们行业还遭受了反补贴和反倾销处罚，这进一步推高了设备成本。”

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据彭博分析，约1万亿美元企业债券正以明显偏离自身信用评级的利差水平交易，其中美国约5800亿美元、欧洲约4000亿美元，均为非金融类投资级证券，剩余期限超过3年。庞大的“信用错位”与整体市场的低波动形成鲜明反差。

对主动管理型基金而言，这既意味着风险，也孕育着机会：利差异常偏宽的债券不仅能提供更高票息，若估值最终修复，还可能带来额外资本利得。

Robeco全球投资级组合经理Matthew Jackson表示，整体利差“乏善可陈”，短期内可能也不会有太大变化，但行业、子行业和个券层面仍有大量机会值得挖掘。

表面平静，内部已现明显分化

从整体指标看，投资级信用市场几乎没有发出警报。美国投资级指数平均利差为78个基点，距离近25年来最低水平仅数个基点；欧洲投资级企业债平均利差为79个基点，同样接近金融危机以来的低位。全球投资级利差60日波动率也处于近五年低位附近。

即便本周全球债券遭遇抛售、政府债券收益率升至近20年高位，投资级企业债利差也几乎纹丝不动：欧元区仅扩大不足1个基点，美国仅扩大0.3个基点。

但指数的平静掩盖了个券层面的剧烈分化。彭博数据显示，截至8月下旬，美国五个行业中25家单A评级借款人的债券，利差已经高于BBB级利差曲线。与此同时，今年夏季以来，以高于垃圾债等价利差交易的投资级债务规模也持续增加。

AI巨额融资正在重塑信用市场

超大规模科技公司（hyperscalers）大举融资，是当前信用市场错位加剧的重要推手之一。

为争夺AI主导权，科技巨头正在全球范围内大规模发行债券，其在美国投资级债券指数中的占比已升至约5%，较两年前翻了一倍。指数权重快速上升，也迫使部分基金经理主动降低集中度，由此在AI龙头之外的债券中制造出新的定价扭曲。

Breckinridge Capital Advisors研究联席主管Nick Elfner表示，投资者需要从发行人信用质量和市场供给压力两个维度获得足够补偿，这正是部分相关债券利差走阔的原因。他指出，偏宽的利差既反映信用质量可能恶化的风险，也体现了巨量新债发行带来的技术性压力。

不同产业的压力来源也各不相同：汽车制造商面临激烈竞争，软件公司承受AI颠覆风险，保险公司则因持有较高风险的私人信贷资产而受到市场惩罚。

欧洲信用市场还要看法国

欧洲市场则面临额外的政治变量。巴克莱信用策略师Soren Willemann将明年4月的法国总统大选列为重点风险因素，并认为，当前对法国整体风险资产采取建设性立场的上行空间有限，投资者需要密切关注法国相关资产走势。

值得注意的是，投资级评级区间内的错位通常不会立即触发强制抛售，但如果越来越多投资者追逐同一交易，价差也可能迅速收窄。与此同时，不同板块的信用市场往往受各自独立因素驱动，超大规模科技公司的融资扩张，与能源市场并不一定相互关联。

Jackson总结称，如今的信用周期“看起来已不再那么简单”，市场已经不存在一个可以“放之四海而皆准”的单一周期。

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据报道，巴尔在华盛顿一场活动的准备讲稿中表示，如果数据显示通胀正持续向2%的目标靠拢，美联储可以保持耐心，再观察一段时间；“然而，若通胀未能充分降温，我认为我们应果断加息。”他同时警告，通胀已经连续五年多高于目标，价格压力存在根深蒂固的风险。

这一表态与沃什近期的鹰派立场形成呼应。沃什上周警告称，美国通胀尚未出现足够实质性的放缓，如果价格压力短期内无法缓解，美联储官员就需要采取行动。两位美联储高层接连释放鹰派信号，正进一步强化市场对9月加息的预期。

事实上，要求美联储对通胀保持警惕的声音近期明显增多。7月政策会议上，明尼阿波利斯联储行长Neel Kashkari、克利夫兰联储行长Beth Hammack和达拉斯联储行长Lorie Logan三人罕见地联手投票支持加息。如今，随着巴尔进一步明确“通胀不降温就应加息”，市场正密切关注这一鹰派立场能否获得更多支持。

鹰派声音升温，9月CPI成关键考题

据报道，尽管多数美联储官员仍预计通胀最终能够在无需进一步加息的情况下回落，但7月会议上的三张反对票已经显示，内部对通胀风险的担忧正在上升。

与此同时，近期油价上涨、新一轮关税冲击，以及人工智能数据中心大规模建设带来的需求增长，都可能令价格压力持续更久，进一步增加美联储决策难度。

接下来，市场将把目光锁定在9月11日公布的美国8月CPI数据。美联储将于9月15日至16日召开下一次政策会议，这份通胀报告将成为判断9月是否加息的重要依据。

如果CPI未能释放令人信服的降温信号，Barr所描述的“果断加息”情景或将进一步逼近现实；反之，若通胀明显降温，市场对9月加息的押注也可能随之降温。

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