全球智能手机市场在2026年第二季度遭遇重挫。据Counterpoint Research 7月13日发布的初步数据，Q2全球智能手机出货量同比下滑11%，创下2013年以来最低的二季度水平。

这场下滑的根源，指向同一个幕后推手：存储芯片。DRAM和NAND价格持续攀升，直接推高手机物料成本，厂商将压力转嫁给消费者，入门和中端机型首当其冲。

市场格局随之分化。三星重夺全球第一，苹果市占率创季度新高，其他多个手机品牌则承受了最惨烈的出货下滑。

存储危机：从零部件问题演变为需求危机

理解这轮下滑，需要先理解存储芯片的逻辑。

DRAM和NAND是手机的核心零部件，相当于手机的"内存"和"硬盘"。过去一年，AI数据中心对存储芯片的需求爆炸式增长，存储供应商将产能优先分配给利润更高的数据中心客户，消费电子端的供应随之收紧，价格持续上涨。

成本压力沿产业链向下传导：厂商物料成本（BOM）上升，被迫对终端产品提价，尤其集中在价格敏感的入门和中端机型。这类机型恰恰占据全球智能手机出货量的大头。

Counterpoint高级分析师Shilpi Jain直言："全球存储危机已经超越其他所有因素，成为智能手机行业最大的单一拖累。去年还只是零部件问题，现在已经演变成全面的需求危机。"

她进一步指出，入门和中端设备"在原有价位上已经结构性地不可行"。面对这一困境，各厂商应对策略不一：有的选择涨价并承受利润压力，有的延长旧款机型生命周期并以促销留住预算有限的买家，还有的直接削减新品发布和生产计划。

雪上加霜的是，中东地缘政治紧张局势推高了油价和运输成本，进一步抬升手机售价。与此同时，全球经济增速放缓、通胀高企、消费者信心跌至低谷，价格敏感型买家受到的冲击最为直接。

三星重夺第一，苹果市占率创新高

在整体下行的市场中，头部品牌的表现出现明显分化。

三星以24%的市占率重夺全球第一，且是前五大品牌中同比增速最强的。Galaxy S26系列的放量是主要驱动力，其中Ultra版本表现尤为突出，隐私显示屏和AI功能获得市场认可。三星在印度和中东市场表现相对稳健，得益于更好的产品供应、较少的涨价动作以及积极的夏季促销。此外，三星的垂直整合优势和扩充后的AI产品线，也帮助其在入门和中端需求疲软的环境下维持了增长。

苹果出货量同比增长3%，Q2市占率首次达到20%。值得注意的是，苹果是本季度唯一未对智能手机产品提价的主要厂商。iPhone 17系列持续热销，保持全球出货量最高机型的地位。不过，今年中国区出货量同比仍有下滑。

Counterpoint同时指出，苹果预计将在今年秋季发布下一代iPhone时上调售价。

其他厂商出货量明显下滑

多个手机品牌出货量录得两位数的同比出货量下滑，是前五大品牌中跌幅最惨的。

而小米通过精简产品组合、放宽零售商融资条件来保住出货量，最终维持了12%的市占率。高端方面，Redmi Note 15系列、Redmi K90和小米17系列带来了一定增量。

OPPO和vivo则分别以11%和8%的市占率排名第四和第五。

此外，谷歌和华为逆势增长，Q2出货量分别同比上涨16%和6%。谷歌的增长由Pixel 10和10a在成熟市场的表现驱动，华为则依靠Mate 80系列、Nova 15以及新发布的Enjoy 90系列实现增长。

全年展望：下滑14%，复苏遥遥无期

Counterpoint对2026年全年的判断并不乐观。

该机构维持全年全球智能手机出货量下滑约14%的预测，并预计全球存储短缺将持续至2027年。

在此背景下，厂商策略预计将进一步向"重价值、轻出货量"倾斜：削减低利润机型，调整配置和存储层级，加大翻新机和上代机型的比重以留住预算有限的买家。高端化趋势预计在年内保持相对韧性，分期付款、生态系统黏性和AI零售体验将是支撑因素。

但Counterpoint的结论清晰而直接："在存储供应条件大幅改善之前，整体需求复苏不太可能出现。"

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当地时间7月13日，美股半导体“被打趴”，AI板块全线溃退。跟随韩国KOSPI指数近9%的惨烈跌幅，隔夜纳斯达克再度跌破50日均线并收于其下，成为当日美股主要指数中表现最差的。

半导体板块遭到重创，AI相关股票全线被抛售——无论是"开票方"（资本开支的投入方，如云计算巨头）还是"收票方"（算力的提供方，如芯片公司），均未能幸免，后者跌幅更深。

有意思的是，Mag7与标普其余493只股票当天跌幅基本相当——这意味着这不是单纯的风格切换，而是更广泛的情绪收缩。

当天，三条交易主线同时收紧：美伊紧张局势推高油价，美联储鹰派表态压垮债市，AI资本开支的债务隐忧引爆半导体板块。而债市的“惨烈”，可能才是真正值得警惕的核心信号之一。

AI交易的逻辑链条是：科技巨头借债→砸钱建数据中心→推动算力需求→半导体和AI股票上涨。现在，这条链条的第一个环节——债市的承接能力——正在松动。高盛衍生品交易主管Brian Garrett本周直言："信贷同事的紧张程度，是我多年来第一次超过股票波动率同事……'惨烈'这个词在信贷交易台被反复提及，而同期标普500的波动幅度仅在30个基点区间内震荡。"

债市警报：AI借债狂潮撞上承接极限

AI相关债券的发行规模，已经把投资级债券市场逼到了消化不良的边缘。

据华尔街日报近日报道，Alphabet、亚马逊、Meta、甲骨文、英伟达和SpaceX六家超大规模计算商，今年已累计发债约2440亿美元，较去年全年的1080亿美元翻超一倍，是2024年170亿美元的逾14倍。

高盛投资级债券交易员Jeffrey Papai在报告中写道："过去一个月，AI相关债券发行达750亿美元（年初至今2410亿美元，过去一年3600亿美元），已令我们的AI债券篮子利差扩大约25个基点。"

更关键的是，市场的承接阈值正在快速下降。Papai指出："此前需要750亿美元以上的供给才能令市场承压，如今仅250亿美元便足以令市场陷入被动。"换句话说，同样的冲击，市场越来越扛不住。

摩根士丹利数据显示，超大规模计算商整体杠杆率已从2025年第三季度的0.9倍飙升至目前的1.8倍，仅用两个多季度便实现翻倍，超越整个能源行业的杠杆水平，且仍以每季度约0.3倍的速度攀升。

从市场占比看，亚马逊、Meta、谷歌、微软和甲骨文五家公司，目前已占整个美元投资级债券指数的4%。若以久期加权（DV01）口径计算，六大超大规模计算商加三家主要芯片公司，已占指数的9%——且这还是在芯片融资尚未真正启动之前。

Papai的结论直白："从近期走势可以清楚看出，来自投资者的增量承接能力已大幅萎缩。"

为什么债市出问题，股市会跟着垮？

逻辑很直接：AI资本开支靠债务支撑，债务靠投资者买单。

Papai坦承，要让市场消化下一轮供给，需要几个前提：发行方放缓节奏、改变发行结构（币种和久期多元化）、私募信贷和银行承接更多份额，以及债券价格进一步走低（利差走阔）以吸引新增买家入场。

但他也点出了这条路的内在矛盾：

一旦AI债券抛售全面展开，将对股票市场形成直接冲击，并可能向更广泛的投资级市场蔓延。

美银首席投资官Michael Hartnett将"AI资本开支削减"列为最大市场尾部风险，并给出触发路径：债券义警切断超大规模计算商流动性，迫使其转向股权融资并裁员——Meta、微软、亚马逊已分别裁员13%、10%和9%。

Apollo首席经济学家Torsten Slok则警告：

AI是目前支撑经济和市场的唯一支柱，而当如此多的赌注押在如此少的公司身上，一旦回报兑现时间晚于预期，这不仅仅是一个行业问题，它可能让经济滑入衰退，让标普500陷入调整。

Slok还指出，token价格持续下滑，中国模型在全球最常用模型中的份额及token使用量均已超越美国同类产品——这进一步压缩超大规模计算商的自由现金流前景。

这一轮叙事能否再被“救活”？

这不是AI债市第一次逼近临界点。

2026年5月初，英国《金融时报》曾报道，摩根大通、摩根士丹利和SMBC等银行正在寻找将数据中心相关债务风险转移给更广泛投资者的途径，核心买家已对AI债券供给产生抵触。

彼时，高盛在这篇报道发布约48小时后发布了《解码智能体经济》报告，预测智能体AI将推动LLM利润率大幅提升。叙事切换迅速平息了市场紧张情绪，并催生了新一轮更大规模的债券发行——亚马逊3月完成370亿美元发行（史上第四大企业债），7月再发250亿美元；SpaceX在IPO数日后以250亿美元债券叩开市场大门。

如今，高盛信贷交易台自己喊出"惨烈"，意味着这一轮叙事的支撑力正在减弱。

Papai在报告中写道：

鉴于利差已有所调整、发行窗口临近财报静默期，短期内AI债券复合体或暂获喘息，但中长期来看，鉴于供给前景，预计将进一步跑输大市。建议持有信用波动率头寸，以对冲更广泛市场'污染'的可能性。

债市之外：沃勒加息警告+油价冲击叠加

这一天的债市压力，还来自另一个方向。

美联储理事沃勒在纽约的讲话直接推高了加息预期：

如果本周核心通胀数据再度偏热，FOMC将需要考虑近期收紧货币政策。

无论你用哪种方式衡量，今年通胀都在上升。

目前，我对核心通胀的持续偏高感到担忧。

2年期美债收益率单日上行6个基点，30年期上行3个基点。7月加息概率飙升至沃什就任以来高位，接近50%。

BTIG的Krinsky指出，10年期实际利率已升至2025年4月以来最高，从6月底的2.11%升至2.34%。他判断：

如果实际利率快速突破2.40%，将足以对股市造成更广泛的冲击。

油价同样火上浇油。WTI当日涨近9%，逼近78美元，为近一个月新高——霍尔木兹海峡商业通行量在24小时内骤降至仅3次（6月24日反弹高点时为57次）。油价上涨推高通胀预期，进一步强化了债市的鹰派逻辑。

接下来怎么走？

BTIG的Krinsky给出三种情景及概率：

1. 轮动延续（40%）：资金继续从半导体/科技/AI流向其他板块
2. 轮动逆转（20%）：资金重新回流科技，流出近期强势板块
3. 轮动熄火、全面抛售（40%）：相关性骤升，市场全面下跌，类似2024年7月末

Krinsky特别指出，第三种情景的概率"今天已显著上升"——原因是实际利率飙升、KOSPI隔夜崩跌，以及7月加息概率接近50%。

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阿波罗全球管理公司首席经济学家Torsten Slok在本周一的研报中警告，国际投资者追逐AI主题带动美国股市外资流入创下12个月滚动历史新高，但这批投资者中的大多数并未对汇率风险进行对冲。这意味着，一旦AI叙事落空、外资流入逆转，美元将面临显著的下行压力。"美元对AI交易存在隐性依赖，"Slok写道。

这一警告发出之际，美股在6月初触及历史高点后陷入横盘震荡，市场对AI基础设施巨额投入能否如期转化为利润的疑虑持续升温。彭博美元即期指数今年以来累计上涨1.4%，日元和加元则位列G10货币中表现最差的行列。

AI热潮驱动外资创纪录涌入美股

Slok指出，AI投资热潮及随之而来的美股屡创新高，是吸引海外资金大规模流入的核心驱动力。海外投资者在买入美国股票前须将本币兑换为美元，这一过程为美元提供了持续的需求支撑，也成为近期美元走强的重要来源之一。

美国财政部数据显示，过去12个月滚动口径下，外资净流入美国股市规模已达历史峰值，印证了AI主题对全球资本的强大吸引力。

未对冲的汇率敞口放大美元风险

然而，这一资金流动格局同时埋下了隐患。Slok强调，大多数外国股票投资者并未对汇率风险进行套保，这使得美元走势与美股表现高度绑定。

造成这一现象的背景是：美国利率相对主要经济体仍处于高位，购买美元汇率保护的成本因此居高不下，令投资者望而却步。这反而使美元对股价波动的敞口进一步加大——若AI交易遭遇抛售，外资撤离将直接转化为美元的卖压。

美联储加息预期提供阶段性支撑

尽管存在上述风险，美元并非毫无支撑。目前市场预期美联储最早将于9月启动加息，这对美元构成正面提振。相比之下，其他主要经济体被认为韧性较弱，其央行收紧货币政策的意愿也相对有限，这一利差格局短期内仍有利于美元。

不过，Slok的核心逻辑在于，若AI投资者信心动摇、开始减持美国股票，美元的利率支撑或难以完全抵消资金外流带来的冲击。AI交易的成色，正在成为判断美元走势不可忽视的变量。

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周一，韩国综合股价指数当日收跌近9%，为雷曼危机以来第三大单日跌幅，收盘跌破6800点关键支撑，距今年6月初创下的历史高点累计回撤已达27%。

当日触发年内第七次熔断，自2000年熔断机制建立以来的13次全市场交易暂停中，今年一年就占据了超过一半。

此次下跌主要由对韩国市场至关重要的两家公司领跌。三星电子暴跌10.7%，而SK海力士则暴跌15.4%，创下历史最大跌幅，较几周前创下的历史高点下跌了 40%。

高盛交易员Heejae Lee在当日报告中坦言：

迄今尚未听到能够令人信服地解释本轮抛售的真正基本面催化剂。

当日极端盘中波动的关键驱动力之一，是近期新上市的单股杠杆ETF的快速去杠杆化。

与半导体相关的2倍杠杆产品当日跌幅超过30%，被迫进行大规模再对冲，进一步加速了下跌螺旋。3倍杠杆韩国ETF目前已从6月1日的历史高点下跌了65%。

据高盛估算，上述产品的强制平仓行为占当日本地机构净卖出总额的62%。

监管层随即作出反应。韩国金融监督院院长Lee Chan-jin当日约谈20家大型资产管理公司CEO，对上述产品的系统性风险及"过热"营销表达强烈关切，呼吁加强投资者保护。

据报道，监管重点预计将聚焦于提高产品准入门槛，而非直接叫停。

高盛大宗交易台观察到，当日机构大宗交易活动相对沉寂，动量对冲基金有选择性减仓，长线机构则几乎保持观望。

在资金层面，外资与本地机构当日合计净卖出分别为11.3亿美元和15亿美元。本地机构卖盘高度集中于ETF清算，外资卖盘则几乎全部来自量化交易，量化净流出规模达11.8亿美元。

更值得警惕的是，此前一直作为韩股最后支撑力量的散户资金，正快速触及极限。高盛数据显示，散户融资保证金追缴比率截至上周五已升至5%，考虑到周一的跌幅，周一的数字将大幅更高。

据韩国金融监督服务局披露，截至7月13日，韩国市场累计已有逾120万个杠杆散户账户遭到追加保证金通知，其中约32万至36万个账户已被券商强制平仓，本金归零，部分账户甚至出现负余额。

此外截至7月9日，散户券商保证金存款余额已降至107.1万亿韩元，较6月29日的132.47万亿韩元骤降约30万亿韩元，为2020年2月以来最低水平。

高盛指出，一旦散户"追涨杀跌"的意愿彻底枯竭，韩股综合指数的真正底部可能尚未到来。

彼时机构投资者的主流观点认为，近期调整已令风险回报比大幅改善，并倾向于重新建立存储芯片敞口。然而市场随即以单日9%的跌幅给出了截然不同的回应。

看多阵营的逻辑支撑来自设备产能短缺的结构性因素，预计行业产能扩张将推迟至2028年下半年。

少数看空者则对2026年第四季度平均销售价格（ASP）下行及HBM4周期见顶表达担忧。

韩国投资证券此前发布报告，预测SK海力士运营利润将达60.4万亿韩元，同比增长556%，但低于市场一致预期65万亿韩元约8%，理由是HBM收入占比较高导致ASP提升幅度低于市场平均水平。

值得关注的是，尽管韩国综合股指大幅回调，前瞻每股盈利预期仍在持续下调，而这在很大程度上源于存储股此前过于乐观的盈利预测。

综合以上分析，高盛将本轮KOSPI下跌定性为"流动性驱动的仓位清洗"。

从技术层面看，KOSPI当日收盘恰好位于6800点支撑位，即52周斐波那契回撤位水平。若该支撑失守，下一支撑位将在6500点，意味着下跌空间为4.5%。

Lee援引过去5年韩股综合指数最大回撤约30%的历史数据，指出当前-25%的跌幅"已相当接近"。

高盛建议投资者利用当前极端波动，选择性地以大幅折价买入高确信度的存储芯片及科技标的。

不过，高盛同时承认，短期内市场仍面临多重阻力。

首先是季节性规律。韩股综合指数历史上在第三季度表现疲软，若上半年涨幅可观，三季度便自然成为机构锁定收益、再平衡组合、轮动至防御板块的窗口期。

其次是融资成本问题。韩国银行业可用于向散户投放的融资贷款已濒临上限，掉期融资成本虽较峰值略有回落，但仍处高位，主经纪商正主动压缩库存与风险敞口。

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据央视新闻报道，当地时间7月13日，美国总统特朗普在白宫对媒体表示，他仍认为美国与伊朗有可能达成协议，“伊朗希望达成协议，并已重新与美方接触”。特朗普同时称，美军将继续对伊朗发动猛烈打击，大幅削弱伊朗影响霍尔木兹海峡通行的能力，同时正在恢复“仅针对伊朗的封锁”，任何与伊朗开展业务的船只将无法通过，其他国家和船只仍可正常通行。

布伦特原油期货单日跳涨9.6%，收于每桶83.20美元；美国WTI原油期货上涨9.4%，收于每桶78.14美元，创2026年以来第四大单日涨幅。

霍尔木兹海峡商业船只通行量急剧萎缩，据彭博数据，最新24小时内仅有3艘商业船只过境，而6月24日反弹高峰时这一数字为57艘。

此轮油价飙升同步引发市场对通胀和利率路径的重新评估，并重新激活了华尔街此前流行的"NACHO交易"——即押注霍尔木兹海峡不会重新开放的策略。Catalyst Energy Infrastructure Fund联席组合经理Henry Hoffman表示，"市场对部分重开过于乐观，将其过早定价为危机结束。"

NACHO交易重启：市场押注海峡不会回归常态

NACHO是"Not a Chance Hormuz Opens"（霍尔木兹海峡绝无可能重开）的首字母缩写。这一交易策略的核心逻辑是：这条此前承载全球约20%石油运输量的航道，将在相当长时间内维持近乎关闭的状态，仅有少量货物通过秘密路线通行，直至封锁带来的经济代价——高油价与加速通胀——变得难以承受。

周末的军事冲突重燃了这一交易逻辑。华盛顿智库新美国安全中心兼职高级研究员Rachel Ziemba表示，“该地区和霍尔木兹海峡回归旧常态的可能性实际上为零。如果说有什么变化，这只会进一步强化尽快投资替代通道的动力。”

冲突监测机构Acled创始人兼首席执行官Clionadh Raleigh则指出，本周的军事行动是更长周期内升级与报复循环的一部分。"除非出现某种决定性打击——而美国迄今未能做到——否则我很难看到谈判解决的可能。即便攻击暂时平息，围绕海峡的根本争议仍将存在，未来再度爆发的可能性极高。"

高盛：核心争议已从"开还是关"转向"谁说了算"

高盛One-Delta交易台负责人指出，当前市场的核心辩题已发生根本性转变——不再是霍尔木兹海峡是否开放，而是船只过境究竟需要谁的许可。美国坚称航运通道保持开放，伊朗则主张船只必须使用伊朗控制的路线，商业运营商对两种说法均不敢轻易试探。从政策角度看，制约因素更可能来自华盛顿而非德黑兰。

高盛认为，随着美国中期选举临近，政策制定者有强烈动机阻止油价持续突破三位数。因此，周末的局势升级之后，工作日往往会跟随外交努力以稳定市场。其基准情景是：伊朗对过境行使事实上的控制权，美国默认这一操作现实，允许交通逐步恢复，对应布伦特原油价格区间为每桶75至85美元。

上行风险情景则指向每桶100美元以上：若攻击蔓延至区域能源基础设施（如周末已遭袭击的海上平台），或霍尔木兹与曼德海峡同时受阻，油价将面临更大上行压力。高盛预计，在此之前，市场将呈现"周末升级、工作日整固"的交替节奏。

值得关注的是，成品油市场同样承压。高盛指出，柴油和汽油供应结构性偏紧，这一动态对利率的影响甚至比布伦特现货价格更为深远。

战略储备告急，投机资金却在撤退

此轮油价上涨的背景下，市场面临一个额外的脆弱性：美国战略石油储备已降至1983年以来最低水平。特朗普政府此前持续向市场释放储备原油以压制燃油价格，导致这一应急缓冲大幅缩水。Henry Hoffman等投资者警告，鉴于全球库存的持续消耗，油价进一步大幅上涨的风险不容忽视。

然而，尽管分析师和交易员对油价重启上行趋势的信心有所增强，投机资金却在撤退。最新期货持仓数据显示，对冲基金等投机性多头头寸有所下降，市场流动性随之收窄。荷兰投资银行ING在致客户报告中写道，"近期紧张局势再度升温的不确定性——究竟是短暂还是持续——似乎令大量市场参与者选择观望。"

替代管道：长期解法，短期难解燃眉之急

面对海峡的持续不确定性，沙特阿拉伯、伊拉克和阿联酋已将霍尔木兹海峡视为必须绕开的长期结构性风险，并着手规划新的管道和港口出口通道。沙特正通过管道向红海方向输送更多原油并扩大出口能力，阿联酋正投资扩建海峡以外的管道和港口设施，伊拉克则试图重启经土耳其、叙利亚和约旦的陆上出口路线。

据高盛测算，若上述新建及扩建管道项目全部落地，到2027年底，超过45%的战前海湾石油出口量可绕开霍尔木兹海峡；若项目进度加快，到2028年底这一比例可达75%。高盛目前已有7条管道在建，预计单一国家管道最快可在2.5年内竣工。高盛同时指出，绕道能力的提升对其每桶76美元的长期油价预测构成下行风险。

不过，管道建设并非没有代价。Rachel Ziemba提醒，"建设新管道比全面保护其免遭攻击要容易得多。"这些旨在规避海峡风险的替代路线，本身也可能成为攻击目标。

与此同时，美国页岩油生产商、哈萨克斯坦、巴西和委内瑞拉的石油企业正在加速增产，亚洲买家也在从拉丁美洲、西非和美国采购更多原油以重建战略库存，以降低对霍尔木兹海峡的依赖。美国原油及石油产品出口今春已创历史纪录。

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周一，货币市场定价显示，美联储本月加息25个基点的概率已升至接近50%，此前一度不足40%。推动这一转变的，是美联储理事沃勒（Christopher Waller）发出的迄今最明确鹰派信号——他表示，若本周通胀数据再度偏热，FOMC将需要考虑在近期收紧货币政策。与此同时，地缘政治紧张局势升温，布伦特原油单日最高涨幅接近10%，进一步强化了市场对通胀压力持续的担忧。

美债收益率随即全线走高。对美联储政策预期最为敏感的两年期美债收益率单日上涨约7个基点，触及4.28%，为2025年2月以来最高水平；10年期收益率升至4.62%，创5月以来新高。

本周的焦点将集中在周二公布的美国6月CPI数据，以及美联储主席沃什（Kevin Warsh）的国会证词。市场普遍认为，这两项事件将对7月29日FOMC会议的政策走向产生决定性影响。

沃勒划定加息触发条件

沃勒周一的表态被市场视为迄今最明确的加息预警信号。

华尔街见闻文章写道，"新美联储通讯社"Nick Timiraos撰文称，沃勒明确表示：

"如果我们本周再度看到一份偏热的核心通胀数据，那么联邦公开市场委员会将需要考虑在近期收紧货币政策。"

沃勒指出，美联储最青睐的通胀指标——剔除食品和能源的核心个人消费支出（PCE）指数——截至5月同比涨幅已达3.4%，且自1月起便持续走高，早于美伊冲突爆发之前便已开始上升。

他表示，推动通胀升温的因素涵盖关税、能源价格以及人工智能基础设施的大规模建设。"无论以何种方式衡量，今年通胀均在上行，"他说，"我目前对核心通胀偏高的走势感到担忧。"

沃勒的表态与上月FOMC会议纪要方向一致——纪要显示，18位官员中已有半数预计今年某个时间点至少加息25个基点，加息选项正从边缘议题向政策讨论中心移动。

与此同时，地缘政治局势的骤然升温为通胀预期火上浇油。美伊之间爆发新一轮军事交锋后，布伦特原油单日最高涨幅达9.9%，双方就霍尔木兹海峡是否仍保持畅通发出相互矛盾的声明。特朗普表示，美国正在"恢复"对伊朗船只的封锁，进一步加剧市场对全球能源供应中断的担忧。

能源价格的急剧反弹，直接强化了市场对通胀压力难以消退的判断，并与沃勒的鹰派表态形成共振，推动短端利率定价快速重新定价。

CPI与沃什证词成本周关键变量

本周的政策信号将在两个节点集中释放。市场预计6月CPI同比涨幅将从5月的4.2%放缓至3.8%，但仍远高于美联储2%的政策目标；核心CPI预计同样小幅回落，但依然处于高位。

TD Securities美国利率策略师Molly Brooks表示：

"市场将近期加息预期上调，正是对Waller表态的直接反应。这使得明天的CPI数据更加关键，也因此更具波动性——若数据偏热，将面临进一步熊市平坦化的风险。"

与此同时，美联储主席沃什本周将首次以主席身份出席国会听证。沃什此前曾承诺缩减对利率前景的前瞻性指引，其证词内容将被市场密切解读。BMO Capital Markets美国利率策略主管Ian Lyngen表示：

"投资者持续关注7月29日的FOMC会议，将其视为Warsh首次加息的潜在时间窗口。周二CPI数据与Warsh证词的组合，必将在某个方向上显著改变加息概率。"

尽管加息概率已接近50%，多数投资者的基准预期仍是今年不加息。

华尔街见闻文章还写道，沃勒同时表示，若能看到一份更低的核心通胀读数，他将支持继续按兵不动，但他也划定了条件："在今年上半年通胀持续升温之后，我需要看到连续数月的降温数据，才能确认通胀正朝正确方向运行。"

此外，沃勒还明确援引疫情通胀时期的政策失误作为前车之鉴，警告称FOMC当年因迟迟未能加息而遭到广泛批评，此类错误不能重演。"FOMC必须做好准备，通过收紧货币政策来防止2021至2022年通胀局面的重现，"他说。

宏观策略师Alyce Andres则指出，沃勒周一的发言实际上明确了美联储的反应函数，在传递鹰派信号的同时，也降低了市场对美联储政策路径的不确定性溢价。

分析指出，这意味着，本周的数据与证词，将在很大程度上决定市场是否需要进一步重新定价加息预期。

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华尔街见闻提及，该机构两周前指出，英伟达"CUDA护城河正遭缓慢侵蚀"，公司最大的竞争压力是越来越多超大规模云厂商和AI模型公司开始采用自研ASIC，针对训练或推理等特定场景构建专用芯片体系。

两则判断将AI芯片竞争的焦点从"谁的硬件更强"拉回到一个更根本的问题：在推理时代的规模化部署中，软件生态的深度可能比单代GPU的硬件领先更具决定性。

对于每天运行数十亿次推理调用的AI企业而言，"部分模型支持良好"与"所有模型稳定优化"之间的鸿沟，在规模效应下会被急剧放大。

在硬件竞争日趋白热化、自研ASIC不断蚕食推理份额的背景下，英伟达在推理软件栈上的积累深度，正在成为比硬件参数更持久的竞争壁垒。

vLLM是当前大语言模型推理领域应用最广泛的开源引擎。

SemiAnalysis选取vLLM作为评判基准，本身即传递了一个判断，开源推理生态正在成为衡量AI芯片真实性能的关键战场。

以Kimi K2.5这一千亿参数级混合专家（MoE）模型为例，差距尤为突出。

英伟达GB200 NVL72通过机架级NVLink将72张GPU高速互联，支持宽专家并行（Wide EP）达8至16的规模。

这一架构使每张GPU承载的专家权重大幅减少，HBM带宽压力随之降低，All-to-All通信也得以在高速NVLink域内完成，而非经由较慢的InfiniBand网络。

最终每GPU吞吐量可达12,000 token/s以上。相比之下，AMD MI355X在同一测试中表现明显逊色，主要原因在于其难以实现同等规模的专家并行与机架级互联。

在软件层面，英伟达推出的Dynamo分布式推理框架将vLLM深度集成，专门针对MoE模型实现了预填充与解码分离（Disaggregated Serving）、高效KV缓存传输以及双批次重叠等优化。

这套框架在NVL72上能够充分发挥硬件潜力，而AMD方面目前仍主要依赖标准vLLM与DISAGG版本，针对超大MoE模型与宽并行场景的深度优化尚未跟上。

SemiAnalysis将AMD的落后限定在"部分模型"上，这一措辞包含两层信息。

第一，AMD并非全面落后。在通用计算场景中，其MI系列GPU已具备一定竞争力，Meta近期签署的巨额采购订单也验证了这一点。

第二，"部分"这一限定恰恰凸显了当前差距的实质，全面性软件生态覆盖的缺失。

在AI推理场景中，企业客户追求的是稳定、可预期的部署体验。维护两套软件栈以覆盖不同模型的成本，往往是决策时的决定性因素。

AMD要完成从"部分领先"到"全面可用"的跨越，所需的软件工程投入可能比硬件迭代更为耗时。

这不仅是写更多驱动和适配层的问题，它意味着要在数以千计的模型架构、不断演进的开源框架、以及分散的开发者社区中建立广泛的兼容性和信任。

推理时代，软件才是真正的护城河

当AI产业重心从训练向推理迁移，软硬件的战略价值正在发生结构性重估。

训练任务集中、可控，硬件性能差距可凭资本投入弥补；推理则是分布式、持续性的，微秒级延迟差异在每天数十亿次调用中被成倍放大，直接转化为成本结构的分化。

英伟达的软件生态壁垒由三个层面叠加构成：

• 覆盖约400万开发者的CUDA工具链及其二十年积累；
• 对所有主流机器学习框架的优先适配；
• 以及cuDNN、TensorRT、NCCL等优化库形成的深度绑定。

三者叠加产生的迁移成本，远超任何单一硬件参数的差距。这一判断与SemiAnalysis两周前的分析形成呼应。

彼时，该机构指出Anthropic已形成由谷歌TPU、亚马逊Trainium和英伟达GPU共同构成的多平台算力架构，大量Claude模型训练运行于TPU，Claude Code推理则越来越多部署于Trainium，英伟达GPU的份额正遭自研ASIC缓慢侵蚀。

然而此次对vLLM性能的正面评价表明，英伟达在推理软件栈深度优化上的领先幅度，并未随硬件竞争格局的演变而同步收窄。

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市场概述

美伊地缘冲突升级引发能源紧张担忧，美联储理事沃勒放鹰，市场静待美国CPI及美联储主席沃什讲话。纳指下挫1.55%，收于50日均线下方。道指仅跌0.26%，标普500下跌0.79%。

韩国股市的抛售外溢至美股，美股半导体指数重挫4.78%，软件股ETF则微涨0.37%。英伟达跌3.52%，AMD跌4.21%，ARM跌近8%。美光一度跌超7%，闪迪跌超12%。SK海力士ADR跌幅超9%，其首尔上市股份暴跌15.37%、创历史最大日跌幅。苹果走出独立行情，股价上涨0.71%，收创新高。

沃勒提到加息可能，2年期美债收益率飙升6个基点，30年期上行3个基点，曲线趋平。10年期美债实际利率已升至2.34%，达到去年4月以来最高。

美元震荡，但在沃勒发表评论后，较日低大幅走高超0.5%。比特币跌逾3%，一度跌破6.2万美元。

受制于实际利率和美元，黄金一度重挫超3%、跌破4000美元关键支撑。现货白银大跌3.57%，逼近月内低点。布伦特原油日内涨幅一度达10%，特朗普在美股收盘后称美国今晚和明天将“重击”伊朗。

亚洲时段，创业板跌超3%，科技齐跌，存储芯片重挫、兆易创新跌停，恒科指跌1%，半导体集体调整。

要闻

中国

李强：推进新旧动能平稳接续转换，加快制造业数智化转型，促进人工智能等新技术规模化商业化应用。

《扩大消费“十五五”规划》：深入推进“人工智能+消费”，到2030年社会消费品零售总额达60万亿元。

台积电6月营收4426.8亿元台币，同比增长67.9％创纪录，上半年揽入逾2.4万亿新台币。报道：台积电已通知客户，成熟制程2027年1月起涨价、预计涨幅为个位数百分比。

亨通光电预计上半年净利润同增87%-121%，AI驱动光通信需求爆发。

AI算力需求爆发，沪电股份上半年净利最高预增78%，泰国工厂Q2单季扭亏。

阶跃星辰AI手机STEPX Neo正式亮相，同步发布大模型原生终端品牌。

海外

特朗普称仍可能与伊朗达成协议，中东盟友应支付保护费。原油盘中暴涨10%，美军恢复对伊朗封锁，特朗普放话今晚明天“重击”、对海峡货运收两成费用。

美共和党参议员、外交政策鹰派人物格雷厄姆因病猝死，特朗普提议其胞妹填补席位空缺。

美联储理事沃勒：若核心通胀持续高企，美联储或需加息。市场预计7月加息概率为45%、此前为35%，美股、美债、黄金跌。

韩国监管层全面收紧单一股票杠杆ETF，“F4”高层会议将研究抑制波动措施。韩国五大银行已用掉85%全年家庭贷款额度，借钱炒股或“刹车”。恐慌抛售引发3442亿韩元强制平仓潮，韩国股市陷信用盘危机。

Claude Fable 5再度延期，OpenAI Sol取消限制，AI用户争夺战白热化。

市场收报

欧美股市：标普500指数收跌60.05点，跌幅0.79%，报7515.34点。道指跌幅0.26%，报52498.64点。纳指跌幅1.55%，报25873.176点。欧洲STOXX 600指数收跌0.01%，报641.01点。

A股：上证指数收报3913.79点，跌2.06%。深证成指收报14522.85点，跌3.48%。创业板指收报3723.52点，跌3.10%。

债市：美国10年期国债收益率涨5.23个基点，报4.6136%。两年期美债收益率涨5.67个基点，报4.2647%。

商品：WTI 8月原油期货收涨9.42%，报78.14美元/桶。布伦特9月原油期货收涨9.59%，报83.30美元/桶。现货黄金跌2.93%，报3999.06美元/盎司。现货白银跌3.77%，报57.6062美元/盎司。

要闻详情

全球重磅

中国

李强：推进新旧动能平稳接续转换，加快制造业数智化转型，促进人工智能等新技术规模化商业化应用。李强强调，要推进新旧动能平稳接续转换，加快制造业数智化转型，推动先进制造业和现代服务业深度融合，促进人工智能等新技术规模化商业化应用，培育更多新产业新赛道。要及时回应企业关切，持续优化营商环境，注重用改革的办法激发市场活力，支持企业更好发展。

《扩大消费“十五五”规划》：深入推进“人工智能+消费”，到2030年社会消费品零售总额达60万亿元。《规划》指出，到2030年，消费市场总体规模持续扩大，社会消费品零售总额达到60万亿元左右。促进数字消费高质量发展，深入推进“人工智能+消费”，实施数字消费提升行动。扩大数字产品消费，增加人工智能手机和电脑、智能穿戴、智能机器人、桌面级三维（3D）打印设备等新一代智能终端产品有效供给。

台积电6月营收4426.8亿元台币，同比增长67.9％创纪录，上半年揽入逾2.4万亿新台币。彭博计算显示台积电第二季度营收1.27万亿元台币。分析师普遍预期，2026年第三季度单季营收有望刷新历史纪录，全年营收增速或维持在30%以上的高景气区间。数据显示，2026年1至6月合并营收合计约2.40万亿元新台币，较去年同期增长35.6%。

• 报道：台积电已通知客户，成熟制程2027年1月起涨价、预计涨幅为个位数百分比。AI需求蔓延引发半导体全链涨价潮。台积电计划2027年1月起上调成熟制程晶圆代工价格，为逾三年来首次，涨幅预计为个位数百分比。野村证券同步预计先进制程涨价5%至10%。从晶圆代工到封测，成本压力正沿供应链全面传导，联电、力积电等厂商亦将获得更强定价支撑，新一轮芯片涨价潮已在路上。

亨通光电预计上半年净利润同增87%-121%，AI驱动光通信需求爆发。亨通光电预计上半年净利润为30.16亿元到35.68亿元，同比增加86.94%到121.20%。报告期内，受益于人工智能的快速发展及数据中心资本开支的持续加大等因素，光通信市场需求增长、价格上涨，带动公司业绩增长。

AI算力需求爆发，沪电股份上半年净利最高预增78%，泰国工厂Q2单季扭亏。沪电股份2026年上半年预计归母净利润28.3亿至30亿元，同比增长68%至78%；扣非净利润预计27.3亿至28.8亿元，同比增长66%至75%，业绩增长源自AI服务器、高速交换机及智能汽车需求旺盛，产品结构持续优化。同时，泰国子公司二季度实现扭亏，海外产能进入收获期。

阶跃星辰AI手机STEPX Neo正式亮相，同步发布大模型原生终端品牌。阶跃星辰发布全球首个大模型原生AI终端品牌STEPX及首款智能体手机STEPX Neo，最大亮点是自研Step AOS操作系统——从底层重构而非叠加AI功能，以MCP标准拆解系统能力供智能体调用，并配套记忆、决策、安全三大能力体系，同时联合携程、支付宝、滴滴、美团等头部应用打造生态，标志阶跃从大模型研发全面延伸至终端硬件。

海外

特朗普称仍可能与伊朗达成协议，中东盟友应支付保护费。特朗普称，伊朗已重新与美国接触，但美方将继续通过军事打击向其施压。他点名沙特、阿联酋、卡塔尔、巴林和科威特等国，称美国正在维护这些国家的安全，因此由受保护国家分担相关成本是适当的；美国自身并不依赖中东石油。

原油盘中暴涨10%！美军恢复对伊朗封锁，特朗普放话今晚明天“重击”、对海峡货运收两成费用。美军连续第三晚空袭伊朗，将美东时间14日下午4时开始对伊海上封锁。伊媒称伊击落一架美军无人机；伊地处海峡岛屿Larak和南部阿巴斯港传爆炸声。特朗普称，美国对霍尔木兹货运收费是为补偿维护地区安全所需开支，相关流程与部署将立即启动。美媒称，特朗普的收费要求意味着每艘满载超级油轮需缴3000万美元，此前伊朗最多收200万。据报道，特朗普已通知国会伊朗战事重新爆发。国际海事组织：反对用于国际航行的海峡征通行费。伊朗外长称，美方收费比例“太过分”。

特朗普宣称接管霍尔木兹海峡，伊朗警告战火将蔓延全区。美国总统特朗普称，“我们要接管霍尔木兹海峡，而伊朗一无所有。”伊朗方面随即强硬回应，宣称"现在或将来，在任何情况下都不会允许美国干涉霍尔木兹海峡的管理"，并警告称若冲突在该地区扩大，"战火将吞没地区内所有国家"。

霍尔木兹风险迫使阿联酋出新招？迪拜被曝要建新港口绕开海峡。据报道，迪拜最大港口运营商迪拜环球港务集团计划在阿联酋东海岸开发一座多功能新港口，并在阿联酋现有港口内建新码头，新港口最快可在一年半内竣工。该集团称，在制定多元化计划应对海峡航运中断。

美共和党参议员、外交政策鹰派人物格雷厄姆因病猝死，特朗普提议其胞妹填补席位空缺。格雷厄姆是特朗普最坚定的盟友之一。特朗普推荐其胞妹Darline填补空缺席位，参议员Tim Scott随即附议；南卡罗来纳州州长将就临时任命召开新闻发布会。格雷厄姆突然辞世在参议院两党势力本已势均力敌的格局下引发高度关注。

美股美债黄金跌！美联储理事沃勒：若核心通胀持续高企，美联储或需加息。"新美联储通讯社"指出，沃勒周一表示，若周二CPI数据再度偏热，FOMC将需考虑近期收紧货币政策；这是他迄今为止最明确的表态，暗示他可能支持美联储在今年夏季加息。沃勒发言后，美国利率期货市场预计7月加息概率为45%，此前为35%；美国10年期国债收益率涨超5.2个基点；纳斯达克100跌幅扩大至1.9%；现货黄金跌3%。

韩国监管层全面收紧单一股票杠杆ETF，"F4"高层会议将研究抑制波动措施。韩国单一股票杠杆ETF上线仅一个半月，已触发最高经济决策层介入。由韩国财政部、金融委员会、央行及金融监督院组成的"F4"高层协调机制正式介入，监管层已要求各资管公司提交波动抑制方案。金融监督院长更直言"后悔没有拼尽全力阻止"，杠杆比例限制与准入门槛收紧预期持续升温。

韩国券商一句业绩“不及预期”，SK海力士大跌12%，存储板块全线承压！韩国券商KIS预测SK海力士Q2营业利润60.4万亿韩元，同比暴增556%，但低于市场共识65万亿韩元约8%。核心原因是HBM收入占比高、受长期合约价格约束，ASP涨幅低于市场均值。KIS同步下调2026、2027年盈利预期9%和11%，但维持380万韩元目标价，称下调仅是LTA修正非基本面恶化。

韩国五大银行已用掉85%全年家庭贷款额度，借钱炒股或“刹车”！韩国信贷空间亮起红灯：五大商业银行上半年已消耗超85%的全年家庭贷款额度，其中两家更是直接“超限”。受监管总量管控限制，下半年信贷面临“断崖式”收紧，银行将被迫压降余额。这导致此前由住房和信用贷款持续驱动的增量资金来源遭切断，下半年股市加杠杆的外部融资通道将实质性收窄，市场杠杆资金面临强制降温。

恐慌抛售引发3442亿韩元强制平仓潮，韩国股市陷信用盘危机。韩国KOSPI指数周一暴跌8.95%，触发熔断，市场陷入“下跌—去杠杆—再下跌”的负反馈。半导体权重股与杠杆ETF遭受重创。据韩国金融投资协会数据，7月9日单日强制平仓规模达1422亿韩元，当月累计3442亿韩元。由于平仓数据存在两个交易日滞后，周一暴跌带来的清算压力尚未完全释放，后续数据或将进一步攀升。

Claude Fable 5再度延期，OpenAI Sol取消限制，AI用户争夺战白热化。Anthropic与OpenAI的正面交锋已从模型能力蔓延至使用权限与定价的全面肉搏：前者迫于用户退订潮再度延长Fable 5订阅期，后者即刻宣布取消Codex使用时限予以回击。背后逻辑残酷而简单——算力越贵，谁先收紧限制，谁就先失去用户。而当Sol定价仅为Fable 5一半，这场消耗战的终点或许是基础模型的全面商品化。

研报精选

美股通胀大考前夕，华尔街正遭遇史上最惨烈的“数据欺骗”。官方CPI显示通胀温和，但密歇根消费者信心指数却创近半世纪新低，二者背离引发关注。经济学家Edwards指出，最大症结在于CPI以单一"平均篮子"掩盖了不同收入群体的真实通胀差异——低收入家庭长期承受更高通胀，却在总量数据中被平滑抹去。

高盛、美银齐发卖出警报，对冲基金却重返科技股，美股仓位信号现分歧。高盛、美银情绪指标连续发出卖出信号，显示市场过热，但对冲基金时隔四周首度净买入美股、期权看涨情绪升至2020年以来最高，科技股尤受青睐，机构预警与实际加仓形成罕见背离。同时个股与指数隐含波动率出现极端分化，风险更多体现为个股分化而非系统性下行，选股能力重要性凸显。

AI债务泡沫要破了？高盛首次公开承认：市场承接能力逼近极限。科技巨头AI借债狂潮正将全球投资级债券市场逼近承受极限。今年六大超大规模计算商已累计发债2440亿美元，较去年翻倍、是2024年的14倍，杠杆率半年内从0.9倍飙至1.8倍。高盛交易台直呼市场"惨烈"，利差阈值骤降——从需750亿美元才能令市场承压，如今仅250亿美元即可令其"陷入被动"。当债券义警一旦切断流动性，股债双杀的连锁风暴或将无可避免。

收益率飙升将打崩美股！“末日博士”彼得·希夫：比衰退更糟糕的事情即将降临。"末日博士"彼得·希夫发出警告：美债30年期收益率突破5%，技术性破位已现，债市崩塌将成美国股市与楼市的"绞刑架"。与此同时，伊朗实质掌控霍尔木兹海峡，能源与化肥价格将永久性上涨，输入性通胀无路可退。更致命的是，华盛顿数十年住房补贴政策正在自食其果——越救越贵，负担能力跌至历史最低。一场比经济衰退更糟糕的风暴，或已在股市狂欢声中悄然成形。

美伊的"边打边谈"，市场还没学会怎么交易。美伊停火备忘录墨迹未干，霍尔木兹海峡"无限期关闭"声明已将布伦特原油单日拉涨4%。双方一边扔炸弹，一边传纸条，"可控升级"不过是谈判筹码。72至79美元区间背后，是油价脉冲撬动通胀预期、逼迫美联储重燃加息的连锁反应，真正的风险远不止能源板块。

国内宏观

牛市破年线：一个重要底部信号。兴证策略张启尧团队认为，周一市场调整后上证指数跌破年线，为本轮牛市第二次。回顾此前多轮结构性牛市，途中均曾出现类似情况。除非遭遇系统性风险（如2020年疫情），年线通常构成强底部支撑，因此当前点位机会大于风险。

首超5000亿元！熊猫债，是个什么债？为啥这么火？今年以来熊猫债发行规模已突破1700亿元，存量规模首次迈上5000亿元。熊猫债，是注册地在境外的机构，在中国境内发行、以人民币计价的还本付息的债券。最近几年，随着越来越多的全球投资者认识到中国市场的潜在增值空间，熊猫债从一个小众品种，一跃成为全球投资者青睐的优质资产。

国内公司/行业

中国航天历史性时刻，背后有哪些A股公司？长征十号乙火箭7月10日发射回收成功，创下全球首次运载火箭海上网系回收纪录。上证报记者梳理发现，中国石化、九丰能源、海兰信、中信重工、航天工程、航天动力等多家上市公司深度参与本次任务，覆盖燃料供应、特燃特气、海上回收平台及火箭制造全链条，产业协同效应尽显。

海外宏观

美AI巨头发债2440亿较去年翻倍，债市喊撑不住了。科技巨头的AI军备竞赛正将债券市场逼向极限。Alphabet、亚马逊、Meta等六大"AI超大规模计算商"今年已累计发债2440亿美元，较去年翻超一倍。英伟达、亚马逊接连250亿美元的发行令市场猝不及防，信用利差加速走阔。更令投资者不安的是——这场烧钱竞赛远未终止，数千亿新债仍在路上。

• “一旦看见就无法忽视”的风险！高盛交易员：债市正在向股市发出警报。高盛衍生品交易员Brian Garrett发出跨市场警报：债券市场已出现“惨烈”走势，科技公司超大规模债券篮子单周利差扩大22个基点，而股市却仍接近历史高点、波动率趴在地板上。Garrett警告，股市历来无视信用市场信号，“直到突然注意到——然后一切就乱套了”。

日元和债券因养老金传言急涨后，日本官员：没有重新分配养老金资产的计划。日本财务大臣片山皋月关于养老基金增配日本国内资产的表态，一度引爆市场对逾1.8万亿美元GPIF资金回流的强烈押注，日元与国债价格急速拉升。然而日本政府随即出面降温——知情人士明确表示，此举不涉及资产配置目标的正式修订，"市场反应远超预期"。一场政策沟通的偏差，再度暴露日本市场对政策信号的高度敏感。

韩国政府：将设立“未来应对基金”，推进AI半导体等三大“超级项目”。韩国总统李在明宣布，将把AI驱动的半导体景气带来的超额税收注入新设"未来应对基金"，定向投入青年、增长引擎与地方发展，并全力推进半导体、数据中心、实体AI三大"超级项目"。"政府将动员全部能力，集中支持企业按照自身时间表推进相关投资。"

6500，韩股正逼近关键点位。韩国KOSPI周一暴跌近9%，高盛认为核心原因并非基本面恶化，而是单股杠杆ETF去杠杆引发连锁抛售。6800点成为关键支撑，若失守，下一目标或下看6500点；高盛仍判断此次为流动性驱动的仓位出清，建议逢低布局存储及科技股。

韩国股市竟然是“史上最便宜”！韩国股市年内涨逾70%却创估值历史新低，预期市盈率仅6.4倍，低于2008年金融危机水平。三星、SK海力士盈利爆发驱动Kospi EPS创17年最大涨幅，但周期见顶隐忧如影随形，DRAM价格预计2027年见顶。

印度6月CPI同比飙升至4.38%，17个月来首次超越4%官方目标。印度6月CPI同比升至4.38%，为近17个月来首破央行4%目标，主要受食品价格反弹及国际油价走高推动。市场认为单月数据尚难改变央行政策立场，短期内仍将按兵不动。后续通胀走势的关键变量，在于国际油价及季风降雨的变化。

OPEC：阿联酋6月原油产量激增80%，俄罗斯降至两年半来最低，2026年全球石油需求预期下调。阿联酋6月原油日产量达到380万桶，较5月激增171万桶。阿联酋5月初宣布退出OPEC后不受产量限制约束，同时其在美伊冲突期间成功绕道霍尔木兹维持货物出口。俄罗斯因乌克兰袭击石油基础设施，6月原油日产量893万桶，较协议目标低83.4万桶。OPEC将2026年全球石油需求增长预测下调至78万桶/日。

海峡"罗生门"推升加息押注，对冲基金黄金多头降至11.5万份。美伊冲突持续升级，霍尔木兹海峡通航陷入罗生门，油价走高重燃通胀警报，金价周一跌逾1%至4073美元，三年牛市已告终结、自高位累计回落超两成。加息预期卷土重来令贵金属承压，本周二美联储主席沃什国会首秀叠加6月CPI数据，将成决定金价短期走向的关键时刻。

海外公司

三星已完成特斯拉AI5芯片流片，即将进入大规模量产准备阶段。特斯拉下一代AI芯片AI5已完成流片，即将在三星德克萨斯泰勒工厂以2纳米工艺量产，这是三星晶圆代工首次承接超大型2纳米商业订单。当前非存储器部门单季亏损约6000亿韩元，分析人士认为，随着明年特斯拉订单正式出货，三星晶圆代工扭亏在望，但量产良率仍是关键变数。

我只让Grok回复一个单词，它就把我整个代码库都偷走了。xAI的Grok CLI被曝在用户不知情时，将整个代码仓库打包上传至云端，甚至跨目录窃取Claude配置文件与API密钥。实测中，仅让模型回复一个单词，它依然通过独立通道上传了前后代码快照及敏感文件。起初该功能默认开启，遭曝光后xAI紧急远程关闭，却未作任何说明。事件暴露AI Agent缺乏权限监管与审计规范，用户隐私处于“裸奔”状态。

行业/概念

1、脑科学 | 据上证报报道，7月13日，民政部等14部门联合公布《康复辅助器具产业扩能提质三年行动方案(2026-2028年)》。《方案》提出，在应用端，推进"康复辅具+"多场景融合，打造"中心+站点"城乡服务网络，推广共享租赁等；在产业端，聚焦京津冀、长三角、粤港澳等集聚区培育龙头企业与专精特新企业，推进智能制造与绿色工厂建设；在创新端，以医工结合为导向，攻坚脑机接口、康养机器人、仿生假肢等前沿技术，搭建国家级科研创新平台，打通成果转化通道。

点评：方正证券认为，脑机接口有望成为下一代人机交互的核心技术，彻底改变人类与机器的交互方式。在短期内，脑机接口技术的应用将主要集中在医疗康复领域；长远而言，脑机接口将转向功能改善与增强，实现脑机融合智能。

2、创新药 | 据上证报报道，国家药监局药品注册管理司相关负责人7月12日披露，2026年上半年，中国共计获批38个创新药，11个新靶点、新机制药物均为国产。截至今年上半年，中国创新药同期对外授权的交易总额接近1100亿美元，对比2025年全年1356.55亿美元的交易总额，今年上半年中国创新药对外授权规模已接近去年全年。

点评：天风医药指出，中国创新药在新机制、新靶点的赛道中，已经在部分领域拔得头筹；在政策支持和产品力提升的双重因素下，中国创新药有望在本土市场持续实现国产化。

3、国产芯片 | 据中证报报道，7月13日，我国首颗采用软件定义与三维近存计算技术的AI芯片在上海东方算芯正式亮相。这颗芯片在14纳米制程工艺上，实现了每秒520万亿次浮点运算的算力，其最大特点是通过底层架构创新，走出了一条不依赖先进制程的高端算力发展路径。据了解，该芯片采用了软件定义与三维垂直堆叠技术，将计算单元与存储单元紧密集成在一起，访存带宽达到每秒6.4TB，从架构上缓解了长期困扰芯片设计的"存储墙"、"带宽墙"和"功耗墙"瓶颈。

点评：业内人士指出，由于不再单纯依赖制程微缩来提升性能，这条技术路线的供应链更加稳定可控。同步发布的还有与该芯片配套的全栈软件工具链，兼容主流深度学习框架，并形成了从单张加速卡、AI服务器，到液冷超节点、大规模智算集群的完整产品体系，能够为大模型训练与推理提供规模化、可落地的算力支撑。

4、超节点 | 据中证报报道，2026世界人工智能大会即将开幕，华为昇腾950超节点将以业界最大规模超节点的真机形态首次与公众见面。这标志着昇腾在超大规模算力基础设施领域再上新台阶，为大模型时代提供坚实算力支撑。除了旗舰级的950系列，昇腾还将带来Atlas 850E风冷超节点真机展示。

点评：业内人士表示，超节点技术（SuperPod）是AI算力基础设施的核心创新方向，通过系统级架构重构，突破传统集群的性能与效率瓶颈。超节点技术通过系统级Scale Up架构、高速互联革新和软硬协同优化，成为AI算力突破的新引擎。其核心价值在于以更高能效、更低延迟支撑万亿参数模型训练与推理，推动AI从千卡迈向万卡时代。未来，随着光互连、液冷等技术成熟，超节点将进一步降低算力成本，加速行业智能化落地。

今日要闻前瞻

中国6月进出口数据。

美国6月CPI。

美国5月长期资本净流入。

美联储主席沃什出席国会货币政策听证会。

美联储理事会举办年度金融包容性会议。

芝加哥联储主席古尔斯比讲话。

华尔街五大银行财报：高盛、花旗、美银、摩根大通、富国。

世界杯半决赛，法国对西班牙。

<全文完>

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周一，SK海力士ADR下跌9.3%，几乎抹去上周五上市首日录得的13%涨幅，股价跌至接近149美元的发行价。美光科技、闪迪及西部数据等同业股票也悉数下挫，跌幅均超4%。

与此同时，SK海力士韩国本地股当日暴跌15%，创下历史最大单日跌幅，拖累韩国综合股价指数（Kospi）下跌9%，并触发全市场熔断机制。外资当日净卖出Kospi股票约1.7万亿韩元（约合11亿美元），其中大部分来自SK海力士的抛盘。

据韩国财经媒体Yonhap Infomax援引SK海力士一位高级管理人士报道，公司正在研究购买韩国国债的可能性。不过，截至目前，SK海力士尚未正式宣布相关投资计划，国际主流媒体也未对此进行独立确认。

此番抛售的直接导火索，在于市场对盈利前景的重新审视。

韩国投资证券（KIS）旗下半导体分析师Minsook Chae发布报告，预计SK海力士最新季度营业利润或较市场共识低8%，并指出其高带宽内存（HBM）收入占比较高，而HBM价格因受长期供应协议约束，涨速慢于传统芯片。

KIS报告在交易圈广泛流传，加剧了市场悲观情绪。Minsook Chae在报告中进一步指出，HBM均价涨幅可能低于预期，混合型及大宗DRAM芯片亦呈现类似走势。不过，该分析师也补充称，价格增速放缓并非负面信号，而是行业签订长期协议趋势的体现。

SK海力士首席执行官Kwak Noh-Jung上周五在采访中表示，存储芯片短缺局面可能延续至2030年以后。但随着各大存储厂商竞相扩充产能，市场已开始担忧未来需求回落时的盈利冲击。

此次Kospi暴跌并非孤立事件，折射出韩国股市结构性脆弱的深层矛盾。AI热潮推动存储股大幅跑赢全球同业后，韩国市场波动性已显著抬升，Kospi单日涨跌5%的情形愈发常见。

追踪SK海力士与三星的杠杆ETF大量涌现，进一步放大了价格波动。自5月底在首尔上市以来，部分规模最大的SK海力士杠杆ETF已累计下跌近50%。韩国交易所自2000年以来共启动13次Kospi熔断，其中七次发生在今年。

跨资产分析师、Coin Bureau创始人Nic Puckrin在研报中写道：

"SK海力士在亚洲市场的近历史最大跌幅，已不再只是韩国的问题——波动性正在被输出至纳斯达克。两个市场之间的联动日趋紧密，相互强化科技股的集中风险，形成恶性循环，令股票投资者不得不保持警惕。"

瑞士宝盛香港研究主管Richard Tang表示，预计波动性将维持高位直至7月下旬，"初期资金流出与持仓集中度限制有关，近期的活动则同时反映了向ADR的技术性轮动以及对表现强劲的存储股的获利了结。"

据韩国财经媒体Yonhap Infomax援引SK海力士一位高级管理人士报道，公司正在研究购买韩国国债的可能性。

不过，截至目前，SK海力士尚未正式宣布相关投资计划，国际主流媒体也未对此进行独立确认。

此前媒体报道称，公司计划将上周ADR发行募集资金中的一部分汇回韩国，用于投资存储芯片制造设施。

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原告直指HBM产能倾斜正在扼杀通用存储供给——这是AI热潮中，首例由终端用户对头部存储原厂发起的集体法律行动。

三星、SK海力士等厂商将70%至90%的先进制程产能转向利润更丰厚的HBM，通用DRAM供给被持续压缩，价格在三个季度内翻了四倍。原告认为，这一行为已超出正常的产能分配，构成受AI需求"掩护"的事实价格协同。

这并非孤立信号。从苹果、戴尔因存储成本受压宣布提价、单日股价各挫逾5%，到美光以84.9%的毛利率超越英伟达、签下16份带价格下限的长期协议并收取220亿美元客户押金——存储超级周期的成本正沿着产业链层层传递。

如今，处于最末端的消费者和中小PC商，选择了法律武器。

产能"挤出"：从市场现象到法律指控

本轮存储价格飙升的烈度远超传统周期范畴。三大原厂一季度通用DRAM合约价涨幅被上调至100%以上，三星与SK海力士随后下发二季度DDR5涨价约40%的通知。

据TrendForce数据，Q2 DDR5合约价环比涨幅预计达58%至63%，NAND闪存合约价环比上涨70%至75%，单季涨幅创近十年罕见水平。

价格的另一端，是上游历史性的盈利爆发。美光最新财季营收414.56亿美元，环比增长73.7%；毛利率从一年前的39%跃升至84.9%，超越英伟达。三星二季度营业利润同比增长约19倍。而三大原厂库存仅维持约4周，远低于8至12周的健康水位。

原告方的核心指控在于：HBM产能倾斜是存储厂商以AI需求为掩护的变相合谋定价。三星、SK海力士将80%至90%的先进产能分配给HBM，美光约70%转向HBM与高端DDR5，通用型DRAM供给被系统性压缩。

三大原厂2026年合计资本支出预计达535亿美元，但新增产能几乎全部锁定高端产品线。

产业链断层：谁为AI存储盛宴买单

美光的长期协议结构清晰揭示了当前供需格局的不对称。16份不可取消的战略客户协议覆盖20%的DRAM产能和三分之一的NAND产能，设定高利润价格下限，对应约1000亿美元最低收入。

客户为此支付了220亿美元现金押金——本质上是以真金白银锁定高价供给，而这些成本最终将沿产业链传导至终端消费者。

苹果与戴尔因存储成本上升宣布提价，两家公司单日股价各挫逾5%。从大型OEM到中小PC制造商、再到终端消费者，存储涨价的冲击已穿透所有层级。

对于缺乏议价能力的中小PC商而言，这轮"上游狂欢"成为无法承受的成本灾难。

反垄断尾部风险：存储高景气叙事中的法律变量

集体诉讼在美国反垄断体系中具有特殊威慑力。原告通常寻求三倍损害赔偿，一旦进入证据开示阶段，三星、SK海力士等厂商的定价决策、产能分配内部文件将面临司法审查。

诉讼的行业外溢效应同样不可忽视。存储超级周期的叙事建立在供给紧张持续至2027年以后的预期之上，如果反垄断审查促使监管机构介入产能分配行为，存储定价权的法律边界将被重新划定。

对于投资者而言，这起诉讼是存储高景气叙事中一个不应忽视的尾部变量。

过去三个季度DRAM价格翻四倍、美光毛利率逼近85%的狂欢中，一纸来自终端消费者和中小企业的诉状提醒市场：定价权的另一面，是正在积聚的法律与监管风险。三星成为首个目标，但绝非最后一个。

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特朗普宣布对伊朗实施新一轮封锁，霍尔木兹海峡商船通行量暴跌，油价跳涨近5%触及近一个月高位。

美联储理事沃勒在纽约放鹰，称若本周核心通胀数据再度偏热，FOMC将需要在近期考虑收紧货币政策，2年期美债收益率随即飙升6个基点，7月加息概率逼近50%。

市场对AI资本支出变现能力及可持续性的日益担忧引发芯片股重挫，最终拖累全球股市、黄金及加密货币等资产普遍下跌。

美联储理事放鹰，美债遭抛售

华尔街见闻提及，美联储理事沃勒周一在纽约发表讲话，语气之鹰派超出市场预期。

沃勒明确表示，如果本周的核心通胀数据再次偏热，FOMC将在近期考虑收紧货币政策。他直言"无论你怎么切，用什么指标衡量，今年通胀都在上升"，并强调自己"对核心通胀的偏高步伐感到担忧"。

这番表态之所以引发剧烈反应，是因为市场原本预期在能源价格冲击面前美联储会保持耐心，但沃勒的措辞暗示耐心已接近极限。加息预期飙升至沃什上任后的最高水平，CME显示7月加息概率逼近50%。

高盛Rich Privorotsky指出，周二的CPI数据需要"实质性"超预期才能进一步推升加息预期。

然而结构性的逆风依然存在，全球久期供给压力持续，美国、日本、欧洲和英国均在加速发债，前瞻指引已成功压平曲线，但财政供给仍是主导性的结构性力量。

沃勒表态直接冲击了短端利率。2年期美债收益率飙升6个基点至约4.28%，30年期仅上行3个基点，曲线趋平。

10年期实际利率已飙升至2.34%，达到去年4月以来最高水平。6月底时这一数字还在2.11%，如今快速逼近2.40%的关键关口。

BTIG的Jonathan Krinsky警告，实际利率的变化率比绝对水平更重要，若快速突破2.40%，将对权益市场造成更广泛的问题。

这一警告的分量在今日已经有所体现，实际利率飙升正是黄金暴跌和科技股承压的共同推手。

半导体全线杀跌，AI焦虑加剧

周一纳指下挫1.55%收于25873.18点，为美股三大指数中表现最差，且收于50日均线下方。道指仅跌0.26%，标普500下跌0.79%。

当日亚太时段，韩国综合指数暴跌8.95%，自6月24日高点已跌27%。韩国股市的抛售外溢至美股，AI基础设施的超大规模厂商和芯片供应商同时被抛售，且后者跌幅更大。

这一模式意味着市场不再单纯质疑AI的需求端，而是开始担忧整个AI资本开支周期的可持续性。

半导体板块遭受全面抛售。芯片股英伟达跌3.52%至203.53美元，博通跌3.98%至384.05美元，AMD跌4.21%，ARM跌近8%。

存储股美光一度跌幅超7%，闪迪跌超12%。SK海力士ADR跌幅超9%，其首尔上市股份暴跌15.37%创下历史最大单日跌幅。

在半导体和AI板块哀鸿遍野之际，苹果却走出独立行情，股价上涨0.71%至316.91美元，盘中创下历史新高。

高盛顶级科技分析师Pete Callahan指出，苹果在过去16周中有13周上涨，目前距离超越英伟达成为全球市值最大公司仅差约5%。

更引人注目的是，苹果7月已跑赢纳斯达克100指数约13个百分点，若这一势头持续，将是2011年以来最大的月度跑赢幅度，即15年来最大的月度超额收益。

苹果目前相对标普500的估值溢价已达约65%，为15年来最高水平。

市场对此的解读分为两派。基本面派认为iPhone秋季换机周期、定价权带来的毛利率稳定性以及Siri和AI功能升级构成了坚实支撑。技术面派则认为这更像是从高波动科技股向低波动强势资产负债表标的的防御性轮动，低波动因子正逼近52周新高。

一位资深市场观察者评论道，资金从所有科技股撤出并涌入"因存储芯片涨价将被碾压的严重高估手机公司"，暗示苹果的强势可能并非可持续的基本面故事，而是避险资金在科技板块内部的无奈选择。

半导体板块在6月22日达到峰值。此后，BTIG的Jonathan Krinsky指出，尽管标普500指数中有八个板块上涨，其中六个板块涨幅达到或超过2%，但该指数基本持平。

资金已从科技/人工智能板块流向其他板块。这使得标普500指数横盘整理，并将各板块之间的相关性推至历史低点。

彭博的Michael Ball提醒，零日期权活动压制了日内波动，而较长日期的头寸需要在周五7月到期后展期，如果宏观催化剂同时爆发，这将使市场更加脆弱。

美元震荡走强，黄金暴跌

美元指数走势震荡，但在沃勒发表评论后，最终较日低大幅走高超0.5%。

Capital Economics的Thomas Mathews提醒，美元已是上一轮冲突的最大受益者，此轮起点更高，未必能享受同等涨幅。

Centrino Capital的Tony Sycamore则认为，油价上涨让加息风险重回视野，是驱动美元走高的直接因素。这两种观点并不矛盾，美元的方向由加息预期决定，但幅度受制于起跑线偏高。

实际利率飙升和美元走强的组合对黄金构成了致命打击。现货黄金一度暴跌超3%至每盎司3992.48美元、跌破4000美元这一被市场称为"马奇诺防线"的关键支撑。

彭博Tatiane Darie指出，虽然该水平在6月底被短暂击破后曾充当支撑，但此次油价、收益率和美元同时走高的格局让黄金处境更加艰难。

黄金目前完全受制于实际利率和美元，两者都在向不利于贵金属的方向移动。霍尔木兹的新一轮封锁威胁着本就微弱的交通恢复，原油价格偏向上行，叠加美联储鹰派基调，黄金的避险溢价被货币紧缩预期完全吞噬。

比特币大跌逾3%，一度跌破6.2 万美元。以太坊同样跌约3%。

周一美股三大指数收跌，恐慌指数VIX收涨14.11%。纳指科技股指数收跌约2.2%，半导体指数跌约4.8%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌60.05点，跌幅0.79%，报7515.34点，微幅低开之后持续扩大跌幅。

• 道琼斯工业平均指数收跌138.37点，跌幅0.26%，报52498.64点。

• 纳指收跌408.43点，跌幅1.55%，报25873.176点。纳斯达克100指数收跌561.007点，跌幅1.88%，报29264.103点。

• 罗素2000指数收跌0.83%，报2953.166点。

• 恐慌指数VIX收涨14.11%，报17.15，欧股盘初开始一天的交易以来持稳于16.20附近、00:00过后持续扩大涨幅。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF涨跌各异，半导体ETF收跌4.16%，全球科技股指数ETF、全球航空业ETF、科技行业ETF至多跌2.88%，金融业ETF涨0.65%，能源业ETF涨3.03%。

（7月13日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌0.96%。

• 微软涨1.53%，亚马逊涨0.80%，苹果涨0.63%，谷歌A跌1.31%，Meta跌1.86%，特斯拉跌3.19%，英伟达跌3.52%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌619.38点，跌幅4.78%，报12347.784点。

• 台积电ADR跌2.88%，AMD跌4.21%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.14%，报6112.45点，整体高开低走。

• 热门中概股里，日月光半导体收跌5.1%，百度跌3.6%，阿里跌0.1%，网易涨2.6%，蔚来涨3.3%。

其他个股：

• Circle跌4.77%。

欧洲股市大致收平，半导体概念股英飞凌跌2.9%、阿斯麦跌1.8%，能源股Eni涨约3.9%、BP涨超4.6%。意大利银行板块有望连续两天创收盘历史新高。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.01%，报641.01点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.02%，报6271.02点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.19%，报25114.25点。

• 法国CAC 40指数收涨0.31%，报8364.65点。

• 英国富时100指数收涨0.01%，报10498.29点。

  （7月13日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，英飞凌收跌2.91%，阿斯麦控股跌1.80%，赛峰股份跌1.79%，德国莱茵金属RHM跌1.29%跌幅第四大，德意志银行跌1.12%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Plus 500收跌14.95%，Kongsberg Gruppen跌6.84%，德国汉莎航空跌4.14%，BE半导体实业公司跌3.25%。

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据新华社，美国总统特朗普13日周一说，恢复对伊朗的海上封锁。据央视新闻，特朗普周一在旗下社交媒体发文表示，霍尔木兹海峡目前处于开放状态，且无论伊朗参与与否，都将继续保持开放。美国将重新实施“针对伊朗的封锁”，该措施仅针对伊朗的船只或客户，限制其进出海峡，其他所有国家均可公平、公开地使用该海峡。他还表示，美国将针对所有经由此处运输的货物收取20%的费用，相关流程与部署工作将立即启动。

特朗普在社交媒体的帖文中将上述收费标榜为美国充当海峡守护者的“补偿”。他写道：“从现在起，美国将被视为‘霍尔木兹海峡的守护者’；作为守护者，出于‘公平’原则，美国将针对所有运输的货物收取20%的费用，补偿为维护这一世界动荡地区的安全与安保所必需的各项开支。”

周一美股早盘时段特朗普发帖后，国际原油进一步上涨，美油站上75美元、盘中涨幅扩大到5%，布油逼近80美元关口、涨近5%；美元指数与美债收益率同步拉升，标普500跌幅扩大至0.5%，现货黄金则重挫近3%。

美股午盘时段，美国中央司令部确认，美军将于美东时间14日周二下午4点、即北京时间周三凌晨4点开始对伊朗重启海上封锁，国际原油涨幅一度扩大到将近10%。伊朗外长阿拉格齐称，特朗普对霍尔木兹海峡收费20%的比例“太过分了”，还称伊朗一直是霍尔木兹海峡的守护者。

美股尾盘时段，据伊朗媒体Tasnim报道，地处霍尔木兹海峡的伊朗Larak岛传出爆炸声，伊朗南部的阿巴斯港和科纳拉克传出爆炸声。此后，央视称，当地时间13日晚，伊朗阿巴斯港东部传出四声爆炸。美股盘后，央视又于当地时间14日凌晨获悉，阿巴斯港再次传出三声爆炸声。伊朗官方均未确定爆炸性质。

美股尾盘，上述伊朗地区传爆炸声的消息公布后，国际原油保持盘中9%左右的涨幅。周一美股盘后，特朗普称，美国今晚和明天将“重击”伊朗，原油保持高位，布油较上周五收盘涨超10%。

此后，特朗普宣称，他认为可能会达成伊朗协议。他说，我想要在霍尔木兹海峡获得“补偿”，美国在为霍尔木兹海峡的航运提供保护，将从美方提供了帮助的国家获得补偿。

周一美股盘后，据新华社援引据伊朗法尔斯通讯社13日周一报道，一架美军MQ-1无人机当天深夜在霍尔木兹海峡上空被伊朗伊斯兰革命卫队防空系统击落。周一稍早，美国中央司令部在社交媒体透露，美军上周日打击了伊朗阿巴斯港海军基地的一处潜艇及舰船维修设施，这是美军首次在实战中使用武装无人艇。

央视援引美国中央司令部的帖子称，在特朗普指示下，美军于美东时间周一下午4时45分开始对伊朗发动连续第三晚空袭，其还表示，行动将继续使伊朗武装力量付出沉重代价，并削弱其袭击霍尔木兹海峡无辜平民和商业航运的能力。

美军将欧美时间周二开始对伊海上封锁

联合国下属国际海事组织（IMO）在特朗普发帖后表示，反对向通过海上航道的船只收费，但将等待更多细节。美股午盘时段，据央视，由美国海军监管的联合海上信息中心表示，美军将于格林尼治时间7月14日20时（北京时间15日凌晨4时）开始执行对所有伊朗港口及伊朗沿海地区的海上封锁。

封锁适用于所有船舶，无论其悬挂何种国旗。封锁范围涵盖伊朗全境海岸线，包括但不限于伊朗港口及石油码头。封锁行动不会阻碍中立船只经由霍尔木兹海峡前往非伊朗目的地，或从非伊朗目的地驶离的过境通行。人道主义物资运输将获准通行，但须接受检查。

虽然特朗普称收费计划将立即开始制定与实施，但白宫未立即提供有关该提议的更多细节，包括将如何执行或是否已与美国盟友进行沟通。评论认为，特朗普这些言论加剧了美伊之间关于这一关键航运走廊是否对交通开放的争端。

此前，据新华社援引伊朗媒体13日报道，伊朗武装部队哈塔姆安比亚中央总部发言人当天表示，绝不允许美国干涉霍尔木兹海峡的管理。

这名发言人说，伊朗武装部队将对美军未经伊朗授权、擅自闯入指定航道、干扰商船和油轮通行的行为予以强力回击。“伊朗伊斯兰革命卫队和伊朗伊斯兰共和国军队近期的行动就是明证。”

特朗普周一稍早在接受美国福克斯新闻频道电话采访时称，美国计划控制霍尔木兹海峡，并应该因“守护”这条重要水道而获得补偿。他说，“我们守护该海峡50年，却从未得到过报酬。我们希望因此获得补偿，毕竟我们让本国人员置身于危险之中。”

伊朗称霍尔木兹海峡南部航道“不安全”

另据新华社，伊朗驻英国大使馆13日在社交媒体上说，霍尔木兹海峡南部航道“不安全、不可靠，且易发生事故”。

伊朗驻英使馆说，为遵守伊斯兰堡谅解备忘录，伊朗建立一条临时海上安全走廊，该走廊无技术和军事障碍，并已告知国际海事组织。然而，“美国正将船只引向一条危险的南部平行航道。该路线不仅合法性存疑，还不安全、不可靠，且易发生事故”。

伊朗驻英使馆说，美国袭击伊朗港口等“军事侵略行径”，已使霍尔木兹海峡成为高度紧张且高风险区域。

美伊谅解备忘录达成后，海峡形成两条通行航道，分别为伊朗管控的北部航道和靠近阿曼一侧的南部航道，美军在南部航道提供通航协助。

伊朗伊斯兰革命卫队海军当地时间12日上周日凌晨宣布，鉴于外国势力非法干预造成不安全局面，霍尔木兹海峡即日起关闭，直至另行通知以及美国停止干涉这一地区为止。美军中央司令部于美国东部时间周日上午在社交媒体上发文称，霍尔木兹海峡的“通行仍在继续”。伊朗并不控制该海峡。

国际海事组织：反对用于国际航行的海峡征通行费

特朗普发帖后，国际海事组织（IMO）的一位发言人表示：“我们已注意到相关言论，并正在等待更多细节。”

该发言人称:“我们在收费问题上的立场一贯明确——国际海事组织坚决反对针对用于国际航行的海峡通行征收费用。仅因通过海峡而强制征收通行费，在法律上是站不住脚的。”

媒体提到，航运业官员对特朗普称收费的最新动向表示担忧，称据他们评估，此类举措将违反国际法。

一位行业官员在谈及特朗普的言论时这样质疑：“这究竟如何能让航行变得更安全？又能提供什么样的保障？”

特朗普已通知国会伊朗战事重新爆发

据央视援引美国方面13日周一报道，特朗普已正式通知国会，伊朗战事重新爆发。特朗普在10日致国会领导人的一封信中写道，美军于7日针对伊朗境内的目标实施了“防御性打击”。

据悉，这封信再次激化了国会与白宫之间的争端，尽管国会参众两院此前已投票要求总统结束战争或寻求批准方可继续行动，但白宫坚称，特朗普作为三军统帅，是在宪法权力范围内行事。

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作为上市刚满一个月的新股，SpaceX自6月12日挂牌交易以来一直波动较大，目前较上市首笔成交价150美元累计下跌约7%。

SpaceX轰动性的上市一度推动马斯克短暂成为全球首位万亿美元身家富豪。市场普遍认为，这次IPO将为人工智能领域一系列备受期待的上市交易拉开序幕，其中包括OpenAI和Anthropic。

SpaceX上周正式纳入广受市场关注的纳斯达克100指数，吸引了新一轮被动资金流入，因为追踪该基准指数的基金需要按照新的指数成分股配置投资组合。

此前，纳斯达克交易所修改了新上市公司的纳入规则，使这家航天与人工智能公司得以在上市不足一个月后便进入该指数。

与此同时，美国联邦航空管理局（FAA）周一宣布，已完成对SpaceX今年5月一次星舰（Starship）飞行测试中助推器返回失败事故的审查，并表示已“监督并认可了”SpaceX针对该事故调查得出的结论及纠正措施。

FAA表示，这意味着SpaceX已获准继续推进星舰第13次飞行（Starship Flight 13）的发射准备，前提是满足所有安全及其他许可要求。

根据FAA公告，此次飞行的发射窗口将于美国东部时间周四下午6点45分开启。

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特朗普周一在其社交媒体平台TruthSocial上发文，敦促南卡罗来纳州长Henry McMaster任命格雷厄姆之妹Darline Graham Nordone担任临时参议员，以填补其兄弟任期内剩余席位。

南卡参议员Tim Scott随即在X平台上附议，称Nordone是"出任剩余任期的绝佳人选"。据悉，McMaster定于周一下午4时召开新闻发布会，宣布临时任命人选。

林赛·格雷厄姆以鹰派外交政策著称，他曾从特朗普的质疑者转变为这位美国总统最坚定的盟友之一。其突然辞世在参议院两党势力本已势均力敌的格局下引发高度关注。临时继任人选的确定，对于白宫与共和党参议院领导层推进立法议程至关重要。

格雷厄姆享年71岁，于上周六突然去世。据华盛顿特区法医初步调查结果显示，其死因为主动脉夹层，根源系动脉硬化性心血管疾病，相关结论由格雷厄姆办公室对外公布。

格雷厄姆在参议院从政逾二十年，是特朗普的重要政治盟友。其离世时，正处于寻求连任的竞选进程之中。

依据南卡罗来纳州法律，共和党籍州长McMaster有权指定临时继任者，以完成格雷厄姆剩余任期。

特朗普在TruthSocial上写道："我向州长Henry McMaster推荐了林赛·格雷厄姆的胞妹Darline，出任南卡罗来纳州临时参议员。这将是对林赛最美好的致敬，他深爱着她。"

Tim Scott亦在X平台表态：

"与Darline交谈后，我深信没有人比她更了解林赛对家人、对我们这个州以及对国家的深情厚意。"

两位共和党重量级人物公开背书，进一步为Nordone的临时任命铺路。

临时任命之外，南卡罗来纳州这一参议院席位的长期归属同样备受瞩目。

按照州法律规定，特别初选将于8月11日举行，胜出者将在今年11月的大选中迎战民主党候选人Annie Andrews。美国知名选举分析机构《Cook Political Report with Amy Walter》将该席位评级为“稳固共和党（Solid R）”。

目前，多名潜在候选人已浮出水面。南卡众议员Nancy Mace、Ralph Norman、William Timmons、Russell Fry及Joe Wilson均被视为潜在参选者，其中Mace与Norman此前在州长竞选中均已铩羽而归。南卡副州长Pamela Evette亦可能参与角逐。

此外，即将届满卸任的McMaster本人也被认为是寻求参议院席位的潜在人选。特朗普在接受采访时，对这位州长赞不绝口，称其"将会非常出色"，措辞耐人寻味。

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据OPEC最新月度报告，阿联酋6月原油日产量达到380万桶，较5月激增171万桶，涨幅约80%。

这一数字既反映了阿布扎比于5月初正式宣布退出OPEC后不再受产量限制约束的自由，也体现了其在美伊冲突期间成功绕道霍尔木兹海峡维持货物出口的能力。

与此同时，OPEC在同一份报告中将2026年全球石油需求增速预期下调至每日78万桶，增幅约为0.7%。尽管如此，这一预测仍明显高于国际能源署（IEA）等其他机构的判断——后者预计今年全球需求将因战争冲击下滑每日100万桶。

阿联酋产量的急剧扩张已在亚洲市场形成供应过剩局面，迫使OPEC领头羊沙特阿拉伯罕见地为其原油提供折价优惠。

俄罗斯6月原油产量每日892.8万桶，较协议目标低83.4万桶，降至至少两年半以来的最低水平，因乌克兰几乎每天都在袭击俄罗斯石油基础设施。

产量激增背后：退出OPEC与绕道运输双重驱动

阿联酋6月产量的大幅攀升，源于两条相互叠加的利好因素。

其一，阿布扎比于5月1日宣布退出OPEC生效，多年来对该组织限产配额的积怨随之解除，得以自由扩大产能。其二，在美伊冲突导致霍尔木兹海峡局势紧张期间，阿联酋仍成功秘密调度货物出港，货运量的骤增在亚洲造成供应盈余，连带拖累沙特不得不以折扣价格争夺买家。

值得注意的是，上述6月数据形成于美伊冲突最新一轮升级之前，尚未反映后续局势变化对波斯湾原油流通的潜在影响。

IEA上周已单独估计阿联酋6月产量较前月增加90万桶/日，升至创纪录的410万桶/日高位，与OPEC月报数据方向一致但幅度存在差异。

OPEC下调2026年石油需求预测，但相较于IEA仍偏乐观

在需求端，OPEC将2026年全球石油需求增长预测下调至78万桶/日（此前预测为97万桶/日），较2025年增幅约0.7%。

尽管下调，OPEC的预测基调依然明显偏向乐观。IEA预计今年全球石油消费将因战争冲击下滑每日100万桶。

同时，OPEC将2027年全球石油需求增长预测上调至194万桶/日（此前预测为173万桶/日）。

沙特产量回升，但规模远不及阿联酋

月报同样显示，OPEC领头羊沙特阿拉伯在6月实现了一定程度的产量恢复。

沙特自报日产量较5月增加56.1万桶，升至712.2万桶。在供应市场（即扣除注入储备部分后的实际出口量）方面，沙特报告的数字为每日663.7万桶。

相较阿联酋高达80%的月度涨幅，沙特的产量回升幅度明显温和，折射出两国在此轮产量扩张中截然不同的境遇——前者受制于自身的生产与市场策略，后者则凭借退出OPEC的契机与灵活的物流安排，率先实现了跨越式增产。

俄罗斯原油产量降至至少两年半以来的最低水平

俄罗斯6月原油产量降至至少两年半以来的最低水平，因乌克兰几乎每天都在袭击俄罗斯石油基础设施。

根据OPEC月度报告，俄罗斯生产商6月日均生产原油892.8万桶。

OPEC基于二手来源的数据显示，俄罗斯6月日产量较其OPEC及其盟友协议目标低83.4万桶，也比小幅下修后的5月日产量低6.1万桶。

这些数据凸显俄罗斯石油行业承受的巨大压力：由于乌克兰无人机袭击导致俄罗斯炼油厂削减加工量，俄罗斯不得不大量出口原油。

直报数据与二次来源趋于一致

OPEC月报通常同时发布两套产量数字：一套来自成员国直接申报，另一套则基于外部咨询机构及媒体的平均估算，即所谓"二次来源"数据。阿联酋退出前，这两套数据长期存在较大偏差，外界对其实际产量的判断颇具争议。

此次月报中，OPEC二次来源对阿联酋6月产量的估算同为380万桶/日，与阿联酋自报数据吻合，但对应的月度涨幅为76%，略低于自报口径的约80%。两套数据趋于一致，一定程度上说明阿联酋此次产量扩张的透明度有所提高。

尽管阿联酋已宣布退出，OPEC维也纳秘书处仍在本次月报的集团总产量中继续纳入阿联酋数据。对此，OPEC章程提供了解释依据——按照规定，成员国的正式退出须在下一个公历年度初方才生效，因此OPEC仍在收集并发布阿联酋产量数据。

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韩国上市的SK海力士股价一日创纪录暴跌15.4%、市值一日蒸发逾890亿美元，三星电子重挫近11%，KOSPI收跌8.9%。冲击波迅速映射至A股：科创50高位回吐，存储芯片批量跌停。

但在亚太区科技股大多恐慌的另一端，国产GPU龙头沐曦股份本周一股价盘中却一度涨超13%、创历史新高，市值突破4000亿元；A股银行板块携6456亿元年度分红逆势走强。

这些表现显示，市场并非在“无差别杀跌”，而是在用真金白银完成一次精细化的定价重估：区分AI周期的供给侧噪音与真实需求信号，区分流动性驱动的估值泡沫与产业趋势支撑的成长逻辑。

一条从银行柜台出发的传导链

韩国本轮去杠杆风险并非7月13日突然爆发，但这一天的烈度暴露了问题的严重性。

据韩媒7月12日报道，韩国五大商业银行上半年已消耗全年家庭贷款增长额度逾85%，其中两家银行放贷规模突破监管上限。下半年新增信贷空间近乎枯竭，市场普遍预判"信贷断崖式收缩"即将到来。某券商海外研究团队调研显示，韩国全市场散户可动用资金已下降约20%，银行至券商资金"搬家"增速彻底停滞。

华宝基金指出，直接的催化因素是SK海力士赴美上市：机构将持仓载体从韩国本土股票迁移至美股ADR，形成韩股卖出、美股ADR增配的结构性单向换仓。韩国金融监督院已要求资管公司就单一股票杠杆ETF提交波动抑制与补救方案，由财政经济部、金融委员会、韩国银行及金融监督院组成的"F4"高层协调机制已介入。金融监督院院长Lee Chan-jin公开表示"后悔没有拼尽全力阻止"该产品推出。

SK海力士暴跌三个归因，唯独没有需求崩塌

SK海力士创纪录暴跌的核心原因并非AI内存需求走弱，这是判断本轮冲击是否可持续的关键。

据Photon Capital分析，SK海力士韩股本周一暴跌由三个供给端因素驱动：获利了结（其ADR在美上市首日大涨近13%后的回吐）、新增股份供应（265亿美元美股IPO稀释效应），以及韩股与美股ADR之间的重新定价。投资者对韩国和台湾AI硬件股的组合再平衡进一步加剧了抛压。

分析师普遍判断此次回调是暂时的。Photon Capital指出：“结构性AI内存需求继续超过供应。内存价格上涨、需求增长和供应紧张这一更广泛的趋势并未在一夜之间消失。”

Korea Investment & Securities预测SK海力士Q2营业利润可能比市场预期低8%，因HBM收入占比高于同行限缩了平均售价上涨空间——但这属于盈利预期修正，而非需求坍塌。

更具信号意义的是SK海力士CEO Kwak Noh-jung在上周五在该司纳斯达克上市当天的公开表态：全球存储行业正走向有史以来最严峻的供给短缺，峰值预计出现在2027年，短缺可能延续至2030年以后。美光CEO Sanjay Mehrotra此前也给出了一致判断。

同一天，两个方向：沐曦新高 vs. 存储芯片跌停

A股科技板块并非无差别杀跌——板块内部的裂痕比整体跌幅更有信号意义。

存储芯片首当其冲：香农芯创20cm跌停，兆易创新、德明利跌停封板，佰维存储等多股跌超10%。光纤、MLCC、PCB等AI硬件赛道同步遭遇集中获利了结。但在抛售的另一端，沐曦股份盘中一度涨超13%触及1033元，收涨近7%，市值突破4000亿元。

两条独立逻辑支撑沐曦走强：一是即将在2026世界人工智能大会（WAIC）首发的“曦景”S系列超节点产品；二是国产自主GPU受益于推理侧需求爆发与海外高端芯片供给受限，打开了大规模替换窗口。东海证券数据显示，2025年国产AI加速卡市占率已从2024年的30%提升至41%，2026年国内AI加速芯片市场规模预计同比增长59%至3814亿元。

金信基金指出，科技股回调更多是交易层面的降温而非产业逻辑逆转，“AI算力需求仍在增长，国产算力、存储、半导体设备材料等方向仍处于产业升级和国产替代大趋势中。”

创金合信基金首席经济学家魏凤春认为，本轮行情内核是AI产业红利驱动风险偏好定向抬升，"适度回调有助于行情走得更稳。"

6456亿分红标记的安全边际

科技板块剧烈震荡之际，资金并未离场——而是在大规模重新配置。

苏州银行涨6.15%领涨城商行，建设银行涨3.56%，交通银行、工商银行集体走强。Wind数据显示，41家银行2025年度合计分红金额超6456亿元创历史新高，其中近期密集落地的末期分红接近3459亿元。以红利低波指数为例，近12个月股息率已达5.2%，而近一周成交额占全A比例仅1.23%，交易结构远较科技板块健康。

华泰柏瑞基金数据显示，全市场红利类ETF在5月、6月分别净流入98亿元、92亿元，体现中长期资金的持续布局。万家基金补充，煤炭兼具高股息和供需紧平衡双重支撑，在当前时点具备攻防兼备属性。

中欧基金总结称，此次调整并非中期主线的彻底切换——市场重新凝聚合力尚需时日，科技股在情绪和筹码完成切换后仍有望继续跑赢消费和内需。经过调整后，市场将重新回到业绩兑现、订单增长与估值性价比的比较之中。而6456亿分红与沐曦的新高，已经从两个方向提前标出了这笔账的坐标。

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"如果我们本周再度看到一份偏热的核心通胀数据，那么联邦公开市场委员会将需要考虑在近期收紧货币政策。"

美国劳工统计局定于周二公布最新消费者价格数据，据彭博对经济学家的调查，市场预计6月CPI同比涨幅将从5月的4.2%放缓至3.8%。

沃勒的表态与上月FOMC会议纪要的方向一致——纪要显示，部分官员已看到加息理由，且在最新经济预测中，18位官员中有半数预计今年某个时间点至少加息25个基点。这意味着加息选项正在从边缘议题向政策讨论中心移动。

沃勒发言后，美国短期利率期货市场预计，美联储7月加息的概率为大约45%，周一稍早为35%。

美国10年期国债收益率短线拉升，涨超5.2个基点，刷新日高至4.6156%；两年期美债收益率涨约7个基点，刷新日高至4.2773%；纳斯达克100指数跌幅扩大至1.9%，刷新日低。现货黄金跌3%，为7月1日以来首次跌穿4000美元/盎司整数位心理关口。

他指出，美联储最青睐的通胀指标——剔除食品和能源的核心个人消费支出（PCE）指数——截至5月同比涨幅已达3.4%，且自1月起便持续走高，早于美伊战争爆发之前便已开始上升。

"无论以何种方式衡量，今年通胀均在上行，"沃勒说，"我目前对核心通胀偏高的走势感到担忧。"他指出，推动通胀升温的因素涵盖关税、能源价格以及人工智能基础设施的大规模建设。

沃勒明确援引了疫情通胀时期的政策失误作为前车之鉴。

他警告称，当年FOMC因迟迟未能加息而遭到广泛批评，此类错误不能重演。"FOMC必须做好准备，通过收紧货币政策来防止2021至2022年通胀局面的重现，"他说。

目前，美联储上月已全票通过维持基准利率不变的决定。

沃勒表示，他希望看到一份更低的核心通胀读数，若能实现，他将支持继续按兵不动。但他也划定了条件：在今年上半年通胀持续升温之后，"我需要看到连续数月的降温数据，才能确认通胀正朝正确方向运行。"

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美东时间13日周一，英媒援引知情人士消息称，迪拜环球港务集团（DP World）正计划在阿联酋东海岸建设一座新港口及集装箱码头，旨在减少对旗舰港口杰贝阿里（Jebel Ali）的依赖，并为货运提供绕开霍尔木兹海峡的陆路替代路径。

知情人士称，迪拜环球港务集团正在洽谈于富查伊拉（Fujairah）沿海地区开发一座多功能新港口，并在阿联酋现有港口内兴建新码头，同时已与政府官员就条款清单展开磋商，项目结构与融资方案尚未最终确定。一名该司高官表示，新港口最快可在一年半内竣工。

迪拜环球港务集团拒绝证实上述东海岸项目的具体细节，但表示“正制定多元化计划应对此次（霍尔木兹海峡航运）中断”。

上述计划折射出霍尔木兹海峡局势对海湾地区贸易基础设施的深远冲击。自美伊冲突爆发以来，杰贝阿里港吞吐量下滑幅度高达九成五，阿联酋经济所倚重的核心物流枢纽正面临系统性压力。

评级机构穆迪估计，受冲突影响，今年迪拜环球港务集团的整体盈利将降至约59亿美元，较2025年的66亿美元下滑将近11%。

杰贝阿里港去年处理集装箱量达1560万标准箱，是迪拜跻身全球物流与转口贸易中心的核心支柱，尤其在中国与非洲之间的贸易通道中扮演关键角色。然而，其地理位置决定了它高度依赖伊朗与阿曼之间的这条狭窄水道。

知情人士向英媒透露，自美以伊冲突爆发后伊朗关闭海峡以来，杰贝阿里港活动量下降了九至九成五。战争爆发初期，该港口曾因导弹拦截后的碎片引发火灾。

战前，霍尔木兹海峡每日船舶通行量约达135艘，但自美伊签署临时停火协议、海峡短暂重开后，日通行量几乎未能突破40艘。过去一周，双方报复性袭击持续升级，伊朗对这条狭窄水道的商业航运再度发动攻击，导致通行量再次跌至极低水平。

咨询公司Vespucci Maritime首席执行官Lars Jensen表示："杰贝阿里所受冲击很可能是重大且永久性的。"

面对上述压力，迪拜环球港务集团已着手将部分货物从杰贝阿里转运至富查伊拉及附近的霍尔费坎（Khor Fakkan）港口，但这两个港口因危机引发的需求激增已出现严重拥堵。

新港口项目的战略逻辑在于，通过在阿曼湾扩大港口能力，使集装箱可在不经过霍尔木兹海峡的情况下进出阿联酋，再以陆路运输的方式转运至迪拜、阿布扎比及周边海湾国家。

知情人士透露，迪拜环球港务集团初期将投入数亿美元开发新设施，后续投资规模将视额外产能需求而定。该公司的一名高官表示：“我们有自己的计划，在考察东海岸方面我们一直非常积极。这是一种防御性举措，以防情况恶化。”

不过，多名海湾官员强调，东向扩张并不意味着杰贝阿里将被全面替代。这一港口历经数十年建设与扩张，已形成涵盖大型经济自由区、仓储及重工业设施的综合体系。迪拜环球港务集团的一名高官表示：“杰贝阿里将继续是杰贝阿里，规模永远不会缩减。”

此外，富查伊拉本身已在阿联酋能源基础设施中占据战略地位——阿布扎比已通过该地出口部分原油，并计划进一步提升绕开霍尔木兹的出口量。

迪拜环球港务集团的东海岸布局并非孤例，折射出整个海湾地区对现有贸易基础设施的系统性重估。

与此同时，沙迦（Sharjah）港口运营商Gulftainer也在推进霍尔费坎港的扩张计划。该公司本月早些时候宣布，将斥资20亿美元提升霍尔费坎港的吞吐能力，该港口同样位于阿联酋东海岸。

对投资者而言，此次重构意味着阿联酋东海岸港口资产的战略价值正在快速提升，而原本依托霍尔木兹海峡畅通运营的相关资产则面临持续的不确定性。迪拜环球港务集团的这一计划，也标志着迪拜作为全球贸易枢纽的底层逻辑正在经历一场自建港以来最深刻的地缘重塑。

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据彭博，Blume表示，大众的管理费用比竞争对手高出约五分之一，若要实现成本持平，理论上需要削减约5万个职位。

这一数字是2024年已启动的裁员计划中5万个岗位削减目标之外的额外部分，意味着裁员规模较原计划翻倍。与此同时，德国四座工厂面临关闭风险。

上述计划已遭遇工会强烈反对，初期也未能获得董事会支持。大众销售下滑、美国关税侵蚀奥迪与保时捷利润，叠加欧洲市场疲软，多重压力正迫使这家拥有逾65.7万名员工的汽车巨头加速推进结构性变革。

成本压力逼出翻倍裁员计划

Blume在备忘录中直言，大众员工规模"数十年来持续增长，已达到当前难以为继的水平"，并将这一困境归因于市场格局变化及外部不可控因素，称相关负面影响"量级达数百亿欧元"。

为控制开支，大众上月将旗下船舶发动机子公司Everllence 51%的股权出售，套现约74亿欧元（约合85亿美元）。

Blume表示，大众持有逾2,000项股权和业务资产，这是"变革的重要领域"，公司计划审查哪些资产真正服务于核心汽车业务及股东回报。大众持有的资产包括杜卡迪摩托车品牌，以及美国固态电池制造商QuantumScape的股份。

四座德国工厂面临关闭风险

目前面临关闭风险的四座德国工厂分别位于埃姆登、汉诺威、茨维考和内卡苏尔姆。

Blume在备忘录中措辞留有余地，表示在应对高成本和需求下滑方面，存在比直接关闭工厂"更为明智的选择"。

他同时指出，过去一年德国工厂成本平均下降20%，这令他感到"鼓舞"，但也坦承目前仍"无法确认各工厂具有竞争力的产能分配"——即尚未明确哪些车型将在哪些工厂生产。

Blume上月已表示，依托德国本土开发并出口汽车的传统商业模式"已不再具有可行性"。在欧洲市场同样低迷的背景下，大众高企的固定成本与工厂产能闲置问题正日益凸显，倒逼集团加速推进更大范围的结构性调整。

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英特尔执行副总裁Naga Chandrasekaran表示，该投资旨在提升爱尔兰工厂在全球先进制造体系中的战略地位，同时增强Intel Foundry服务外部客户的交付能力。爱尔兰总理Micheál Martin则评价称，此举“是对爱尔兰投下的一张强力信任票”。

从战略层面看，英特尔扩大投资既是在押注AI基础设施需求的持续增长，也是在加速推进其代工业务的整体落地。对爱尔兰而言，这不仅意味着高端制造业投资持续流入，也再次凸显出该国经济对大型跨国科技企业的高度依赖。

加码Xeon产能，代工业务继续扩张

根据英特尔披露，本次投资将主要用于扩大莱克斯利普工厂Xeon服务器处理器产能，并同步推进研发工作。随着AI数据中心持续扩容，服务器CPU需求重新增长，Xeon作为英特尔数据中心业务核心产品，也成为此次扩产重点。

英特尔表示，这项投资也是Intel Foundry提升代工能力整体计划的一部分。公司正试图将制造能力向外部客户开放，与台积电争夺先进制程代工市场。

据彭博，英特尔目前仍处于拓展代工客户的早期阶段。今年6月，美国总统特朗普曾表示，英特尔正与苹果合作，计划在美国设计并生产部分芯片。如果合作最终落地，将进一步提升英特尔代工业务的市场吸引力。

AI Agent带动CPU需求回暖

除了代工业务，英特尔传统处理器业务也受益于AI Agent快速发展。

据英国《金融时报》报道，随着Anthropic Claude Code、OpenAI Codex等AI Agent产品快速普及，越来越多复杂的软件开发、代码执行和任务调度需要大量CPU参与协同计算。

虽然GPU仍是AI模型训练的核心算力，但AI Agent运行过程中涉及任务编排、推理调度和系统管理等环节，对高性能服务器CPU需求明显提升。这一趋势带动Xeon销量改善，也推动AMD、Arm等服务器处理器厂商同步受益。

重掌爱尔兰工厂控制权

此次扩建，也是英特尔重新强化制造资产布局的延续。

今年4月，公司斥资142亿美元，从阿波罗全球管理公司手中回购莱克斯利普工厂50%股权。此前，英特尔曾以112亿美元出售该工厂部分权益，以缓解财务压力，并因此新增逾60亿美元债务。

重新回购资产叠加追加投资，反映出管理层对未来制造业务及AI相关需求的信心明显增强。

英特尔自1989年进入爱尔兰，目前当地员工接近5000人。本次投资预计还将为莱克斯利普新增数百个工作岗位。除爱尔兰外，公司在海外的另一座主要晶圆制造基地位于以色列。

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一边是决定美联储降息预期的6月CPI数据，一边是摩根大通、高盛、美国银行、富国银行等大型银行集中披露二季度业绩。对于市场而言，真正值得关注的不只是通胀数据是否再度升温，也不是银行能否交出超预期利润，而是隐藏在财报细节中的信用风险信号——它们往往比官方经济数据更早反映美国经济的真实变化。

在一场最新市场分析中，拥有数十年经验的华尔街资深交易员Lance Roberts指出，美股整体技术趋势仍然偏强，但市场上涨越来越依赖少数大型科技股支撑，广度持续收窄。在这一背景下，如果通胀数据超预期、叠加银行释放信用恶化信号，市场对9月降息的押注可能面临重新定价。

技术面仍偏强，但上涨越来越“单薄”

从技术形态来看，标普500指数仍维持多头结构。指数目前运行于50日和200日均线之上，两条均线继续向上，RSI处于中性区间，MACD维持多头排列，整体趋势尚未遭到破坏。

不过，强势背后也暴露出隐忧。近期指数不断刷新高位，但上涨主要由少数大型科技股推动，等权重指数、小盘股表现明显落后，成交量也未能同步放大，意味着市场广度并未确认本轮突破。

分析认为，6月高点约7612点是短期最关键的压力位。如果指数能够放量突破，行情有望进一步打开上涨空间；若再次受阻，在市场广度偏弱的情况下，指数回踩50日均线的概率将明显上升。

CPI决定降息交易，大行财报验证经济成色

本周最重要的宏观事件无疑是周二公布的美国6月CPI。

目前市场普遍预计，美国6月CPI同比增速约为3.5%，但克利夫兰联储即时预测模型给出的结果则接近4%。两者之间的明显预期差，使得本次数据对市场形成较大的不对称风险。

如果通胀继续回落，市场对9月降息的预期将进一步巩固；但如果CPI重新站上4%，投资者可能不得不重新评估美联储的降息路径，高估值成长股面临的压力也将明显增加。

与此同时，摩根大通、高盛、富国银行和美国银行将在同一天前后陆续公布业绩。

市场目前预计，高盛每股收益约13.64美元，摩根大通约5.60美元，富国银行约1.72美元，美国银行约1.10美元。相比盈利数字本身，市场更关注管理层对贷款需求、资产质量以及未来净利息收入的最新判断，因为这些数据往往能够更早反映实体经济变化。

真正值得关注的是财报里的“信用风险”

分析人士认为，每股收益是否超预期往往只是短期交易焦点，而真正决定经济前景的，是利润表和资产负债表中那些容易被忽略的信用指标。

其中，贷款损失准备金、净核销率、信用卡逾期率、贷款余额和存款变化最值得关注。

如果银行开始持续提高贷款损失准备金，意味着管理层预计未来违约风险正在上升；净核销率增加，则说明违约已经开始发生；信用卡逾期率走高，则反映居民部门偿债压力正在加大。

与此同时，存款余额下降意味着家庭正在消耗疫情期间积累的现金储备；贷款增长放缓甚至转负，则意味着企业和居民融资需求同步降温。

分析人士指出，单一指标恶化未必具有代表性，但如果上述几项数据同时出现走弱，将比GDP、失业率等官方统计更早发出经济放缓信号。

尤其是在美国就业市场已有降温迹象的背景下，这些信用指标的重要性进一步提升。6月非农新增就业仅5.7万人，若信用卡逾期率同步抬升，将意味着就业放缓已经开始传导至居民资产负债表。

降息未必立刻利好银行

市场普遍认为，美联储开启降息周期将有利于银行经营，但实际情况并没有那么简单。

银行盈利核心指标——净息差，本质上是贷款收益率与存款成本之间的利差。降息开始后，贷款收益率通常会较快下滑，而存款利率调整速度相对较慢，因为银行需要维持存款竞争力。

这种调整时滞意味着，在降息初期，银行净息差反而可能受到压缩，拖累净利息收入。

当然，更低的融资成本也可能刺激贷款需求回暖，并带动投行、财富管理等非利息业务增长。因此，相较于已经过去的季度业绩，市场更关注银行管理层对于未来净利息收入和贷款需求的最新指引。

私人信贷或是最大的潜在风险

除了传统消费贷款，分析认为，目前最值得关注的风险来自快速扩张的私人信贷市场。

近年来，大型银行对非银行金融机构（NDFI）的贷款规模快速增长，涵盖私人信贷基金、业务发展公司（BDC）以及各类直接贷款机构。

这类资产在银行报表上通常表现良好，因为大量信用风险被转移至中间机构，并不会第一时间反映在银行自身资产质量指标中。但正因如此，一旦经济放缓、违约率上升，这部分风险可能比传统贷款更晚暴露、却更加集中。

目前，私人信贷市场规模已扩张至数万亿美元，而这一市场的信息披露远低于传统银团贷款，也尚未经历完整的经济下行周期考验。

分析认为，本轮财报季中，任何关于私人信贷敞口、非银行金融机构贷款质量或拨备变化的评论，都值得市场重点关注。如果银行开始针对相关业务提高拨备，其释放出的风险信号，很可能比一次盈利不及预期更值得警惕。

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7月13日，阶跃星辰在上海发布AI终端品牌STEPX，并同步推出智能体原生操作系统Step AOS、新一代个人智能体阶跃Amoo，以及首款大模型原生智能体手机STEPX Neo。

比起推出一款新手机，阶跃星辰更想验证的是：当基础模型、操作系统、智能体和硬件终端被串联起来，软硬结合能否成为中国大模型商业化的一条可行路径。

STEPX Neo内置的Amoo是个人智能体的统一入口。用户只需表达需求，智能体便会拆解任务、选择工具，并调度系统能力和外部服务完成执行。

按照阶跃星辰的设想，用户可以让Amoo规划旅行、预订酒店和交通，也可以用它处理文档、安排日程、筛选简历，或自动执行日常重复任务。

支撑这一能力的是Step AOS，以人机共生为原则为智能体从零构建运行环境，底层AgenticOS原子引擎可跨Android、Linux及RTOS等多种生态。

不过，智能体能否真正替用户完成任务，并不只取决于模型和操作系统，还取决于它能否进入已经高度封闭的互联网服务生态。

目前，STEPX已经与携程、支付宝、滴滴、美团、WPS、剪映等首批合作伙伴完成对接，覆盖旅游出行、支付、本地生活、办公和内容创作等场景。例如当用户提出旅行需求后，智能体可以调用携程的旅行服务、滴滴的出行能力和支付宝的支付能力，完成从路线规划到预订、支付的任务链条。

这条生态路径与此前受到关注的豆包手机助手存在明显差异。

豆包手机助手主要采用GUI模式，即通过识别屏幕内容，模拟用户点击、滑动和输入，在现有App界面中完成任务。

其优势是不必等待App厂商逐一开放接口，理论上能够更快覆盖更多应用；但由于操作绕过了App原有的交互和分发体系，也更容易遭到平台限制。

阶跃星辰选择的是相对温和的API合作路线。

STEPX直接调用合作厂商开放的服务接口，App厂商可以决定向智能体开放哪些能力，并共同约定用户授权、数据使用、支付确认和责任边界。

这种模式前期接入速度更慢，却较少直接触碰App厂商的核心利益，更有可能形成稳定的长期合作关系。

代价是生态建设的压力几乎全部落在阶跃星辰一侧。

目前，STEPX接入的仍只是部分头部应用。微信、淘宝、抖音、小红书等高频超级App是否愿意开放足够深入的接口，将直接决定Amoo真正能够完成多少任务。

据全天候科技了解，阶跃星辰后续还将与合作伙伴共同制定智能体调用标准，其也在与腾讯沟通，探讨接入微信等国民级应用的合作方式。

硬件本身同样存在挑战。

智能体需要持续处理语音、图像和文字等多模态信息，多智能体并行运行还会增加芯片算力、能耗和散热压力。阶跃星辰表示，公司已与产业链合作伙伴推进端侧芯片和感知硬件适配，希望缓解端侧算力不足和功耗过高的问题。

同时，阶跃星辰也在提前补齐终端业务所需的人才和组织能力。

目前，阶跃终端业务由总裁倪嘉悦负责，倪嘉悦曾任华为终端中国区副总裁、荣耀全球全场景业务部总裁、荣耀中国区总裁及荣耀全球新零售业务部总裁，拥有多年智能终端和零售业务经验。

但阶跃星辰并不准备沿用传统手机厂商的盈利方式。

阶跃星辰表示，STEPX不会依赖硬件销售利润，也不会通过预装广告变现。目前，公司尚未设定硬性出货量目标，首要任务是打磨智能体的使用体验，建立用户对智能体的信任。

按照规划，STEPX将在下周上线用户“许愿池”，由技术人员一对一帮助早期用户搭建个人智能体；8月20日还将联合B站启动“狂想计划”，与UP主共同探索智能体的应用场景。

阶跃星辰希望通过用户共创，找到智能体时代的产品形态和收费逻辑。

在印奇看来，未来硬件只是智能体服务的载体。

“大家可能要对硬件未来有一个新的定义，硬件只是整个体系的一部分，硬件只是一个容器，所以最终大家用的还是那个Agent服务。”印奇表示。

相比单纯依靠模型API收费，软硬结合至少让阶跃星辰获得了一个直接触达用户、验证产品并探索收费模式的入口。

但从模型公司走到消费终端，阶跃星辰需要解决的已经不只是技术问题，能否说服互联网平台开放服务、让用户交出关键权限，并在硬件之外建立持续付费的商业模式，才是这场软硬结合实验真正的考题。

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自6月25日触底以来，苹果股价已累计上涨16%，市值增加约6500亿美元，并于周一创下历史新高。与此同时，费城半导体指数同期下跌约10%，纳斯达克100指数仅微涨0.3%。

苹果今年迄今已上涨18%，在"科技七巨头"中表现最佳。相比之下，Alphabet和亚马逊较5月高点均回落逾10%，微软今年跌幅达20%，创2022年以来最差年度表现。

苹果的强势表现，折射出市场对AI基础设施热潮的深层担忧正在动摇原有的科技股逻辑。芯片股与云计算巨头承压之际，苹果因未深度卷入数据中心军备竞赛，反而被越来越多的投资者视为稳健的避风港。

与此同时，备受期待的可折叠iPhone将于9月发布，进一步提振市场信心。

AI退潮，资金向苹果避险

市场情绪的逆转，本质上是投资者对AI大规模投入能否兑现回报的疑问不断积累的结果。

"市场正在经历一场博弈，苹果眼下受益于置身AI风暴之外，"Rye Strategic Partners首席投资策略师Mark Bronzo表示：

"投资者担忧超大规模云厂商的AI支出能否获得合理回报，同时也有观点认为半导体板块涨幅已过度超前。这些因素共同推动资金回流苹果——它是一只没有上述风险的稳健标的。"

尽管近期因AI算力支出可持续性受到质疑而有所回调，费城半导体指数今年仍累计上涨78%，有望创下1999年以来最佳年度表现。

内存涨价利空与折叠屏新品利好交织

苹果的此番反弹，并非没有挑战。内存芯片价格快速上涨，直接威胁公司利润率。苹果于6月25日对全线Mac、iPad及家居设备宣布提价，当日股价创下自2025年4月以来最大单日跌幅。

此次涨价未涵盖iPhone，但公司暗示未来可能有更多产品跟进。然而分析师普遍认为，提价对苹果销量的实质影响有限。摩根大通分析师Samik Chatterjee在7月7日的研报中写道：

"长期趋势表明，定价对多年维度的销量机会影响有限，苹果过去曾对产品组合大幅提价，但销量始终保持增长。"

另一方面，预计于9月推出的折叠屏iPhone有望成为重要催化剂。据日经新闻报道，苹果已通知供应商，今年可折叠iPhone的备货目标约为1000万部，高于此前700至800万部的预测。该设备预计售价高昂，有望刺激更多用户换机。

Navellier & Associates首席投资官Louis Navellier表示：

"苹果虽不受AI疲软拖累，但令人不舍得卖出的主要理由是，它很可能即将迎来一款爆款产品，折叠屏手机的定价优势将足以抵消内存问题对利润率的影响，而强劲需求将切实支撑公司增长。"

盈利预期向好，现金流创纪录

基本面层面，苹果的财务表现正在加速改善。

苹果2026财年（截至9月30日）营收预计增长近15%，将创下2021年以来最快增速——彼时疫情推动电子设备销售急剧攀升。同期净利润预计上涨17%。

更为突出的是现金流表现。苹果今年自由现金流预计达到创纪录的1400亿美元，较2025年增长逾40%。

相比之下，Alphabet今年自由现金流预计下降约67%至210亿美元。在AI资本支出大规模扩张的背景下，苹果保守的支出策略意味着其现金积累速度远超其余大型科技公司。

高估值制约买入评级

投资者为上述优势支付的溢价并不低廉。

以未来12个月预期盈利计算，苹果市盈率约为34倍，在"科技七巨头"中仅次于特斯拉，远高于过去十年23倍的历史均值。

这在一定程度上解释了为何在彭博追踪的苹果卖方分析师中，仅有61%给予买入评级——远低于微软、亚马逊、Meta和英伟达各约90%的买入比例。

Rye的Mark Bronzo表示：

"我目前持有英伟达而非苹果，因为英伟达的成长性和估值吸引力均更为突出，但只要市场不确定性持续，苹果的现金流和服务业务将推动股价缓步走高。如果你认为AI资本支出将持续扩张，就买英伟达；如果你认为它将放缓，苹果是更好的选择。"

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过去11年，中国市场一直是奔驰在全球最大的单一市场，但如今，这个单一市场就要守不住了。

据奔驰集团当地时间7月8日发布的销售数据，2026年上半年，奔驰集团共售出101.15万辆汽车和厢式车，同比下降6%；其中，奔驰乘用车业务全球销量为83.72万辆，同比下降7%。乘用车业务在中国销售21.02万辆，同比下降28%；同期，美国市场销量为16.30万辆，同比增长15%。

连续走高的美国市场，正以极快的速度逼近中国市场的销量规模。如果下半年这种趋势无法扭转，中国连续多年作为奔驰全球最大单一市场的王座，或将在今年底发生历史性的易主。

销量失速的底层逻辑，是以自主高端新能源品牌为首的中国本土军团，正在通过智能化与生态体验，蚕食和剥夺传统燃油豪华车的溢价空间与定价权。

面对这一交手以来的最大结构性危机，奔驰正试图通过加速核心产品的本土化迭代来发起防守反击，其基于正向纯电架构、为中国定制的全新纯电GLC SUV以及搭载全新MB.OS系统的新一代S级轿车已被推上牌桌。

然而，在这场被动防御背后，新车型在终端市场呈现出的“以价换量”态势与智能化供应链的向外借力，将直接决定奔驰能否在含金量最高的中国市场，守住其百年豪华的最后底线。

01 结构性危机

抛开集团总销量同比下降6%的表象，奔驰乘用车业务上半年的区域表现已经明显分化。欧洲市场销量为32.50万辆，同比增长5%；北美市场为18.09万辆，同比增长15%，其中美国市场为16.30万辆。中国市场则为21.02万辆，同比下降28%。

中国仍是奔驰最大的单一市场，但与美国的差距只剩4.72万辆。按照上半年两地完全相反的增长曲线，如果下半年中国销量继续收缩、美国保持增长，奔驰的全球最大单一市场位置可能在年底发生变化。

对这家长期把中国视为重要单一市场和利润来源之一的跨国车企来说，市场排名变化只是表面结果，背后还牵动着全球产品投放、资源配置和利润结构。

销量暴跌也不是一个孤立事件。奔驰官方在销售公告中称，中国市场下滑受到整体市场和宏观环境转弱、竞争加剧以及产品换代节奏影响，其中燃油车市场承压更明显。

过去数十年，一线豪华品牌的溢价建立在内燃机技术、底盘调校和品牌积淀之上。这套壁垒让E级、S级等核心车型长期占据较高价格区间，并保持相对丰厚的利润。

但中国汽车市场的竞争重点正在变化。随着消费者对高阶智能驾驶、智能座舱、电动化和生态互联的关注上升，传统机械素质和车标已经很难单独支撑原有溢价。

以鸿蒙智行、蔚来、理想、比亚迪仰望等为代表的本土高端新能源品牌，已经把30万至50万元市场的竞争焦点带到了智能化和电动化体验上。对奔驰而言，这意味着燃油车时代形成的价格体系，需要在新的产品价值排序中重新证明自己。

终端价格是这种变化最直接的表现。C级、E级等主销车型面临让利压力，奔驰需要在销量和价格之间重新找平衡。2026年初，奔驰对C级、GLB、GLC等部分车型下调指导价，公开报道将此举与豪华燃油车市场竞争加剧、经销商压力上升联系在一起。

一位经销商人士告诉华尔街见闻，近两年来，奔驰等品牌降低了经销商的业绩压力，避免经销商为冲量大幅降价，以维持品牌价格体系。

但销量与价格之间的矛盾并未消失。如果坚持原有价格体系，奔驰的市场份额可能继续承压；如果全面跟进价格战，又会压缩豪华品牌资产和集团利润空间。

高利润车型一旦陷入价格战，企业后续的研发投入和技术转型都会受到影响。因此，中国市场28%的跌幅不能只解释为一轮产品换代，更像是传统豪华品牌同时面对销量、价格和技术换挡的结果。

02 防守与反击

在燃油车市场承压的同时，纯电业务是奔驰少数仍在增长的业务。2026年上半年，奔驰集团纯电车型销量为11.33万辆，同比增长30%，约占集团总销量的11%。

但纯电业务的增长还不足以掩盖整体大盘的失血。这个增量仍不足以填补中国市场少卖约8万辆乘用车留下的缺口，新能源业务也还没有接替燃油车成为奔驰的主要利润来源。

这就把问题从“有没有增长”推进到了“靠什么增长”：如果奔驰要用纯电新车补量，就必须接受更激烈的价格竞争。

全新纯电GLC就是一个明确信号。按奔驰中国及公开车型资料，晖银版预售价为29.99万元，鎏金版售价为33.98万元；上一代国产EQC起售价曾接近50万元。需要注意的是，29.99万元与33.98万元对应不同版本，并非同一配置的前后价格。

全新纯电GLC是奔驰首款基于MB.EA原生纯电架构量产的车型，并针对中国市场推出长轴距版本。公开资料显示，它采用800V电气架构，最高CLTC续航约703公里。

这款车的价格和产品形态，把奔驰直接拉进理想L系列、蔚来ES6、问界M7所在的30万元级竞争区间。对奔驰来说，从高价切入转向以价格换销量，意味着先争取“进入竞争”，再谈能否恢复溢价。

如果说硬件定价上的让步是为了换取生存空间，那么在智能化核心能力上的本土化借力，则关系到奔驰能否补上产品体验的短板。

奔驰中国官方产品资料显示，纯电GLC基于MB.OS架构，搭载Momenta智能辅助驾驶，并使用豆包AI语言大模型打造虚拟助手“小奔”。Momenta官方也确认，全新奔驰纯电GLC搭载其相关智能驾驶方案。

新一代S级同样搭载MB.OS，并将于2026年下半年进入中国市场。奔驰公开的全球资料还提到，MB.OS相关AI合作包括ChatGPT4o、Bing和Gemini；与纯电GLC采用本土化智能方案相比，新S级承担的是把奔驰的智能化能力向旗舰车型上移。

引入成熟的中国智能供应链，可以帮助奔驰缩短补齐智能化短板的时间，也能加快新产品进入市场。但供应链借力也带来另一个问题：奔驰过去的重要优势，是能够定义汽车核心技术和豪华体验；当智能化能力越来越依赖外部本土供应商时，奔驰还能否定义新时代的豪华？

奔驰正在从定义规则的一方，转向先适应中国市场，再争取重新定义豪华的一方。

全新纯电GLC和新一代S级，将先接受销量验证。中国能否继续保持奔驰最大单一市场的地位，年底的销量排名会给出答案。

但排名只是第一关。若新车靠更低价格换来销量，利润表未必同步改善；奔驰能否重新在中国卖出高溢价，才是这场转型更难的部分。

奔驰的变化也说明，外资豪华品牌在中国市场的竞争，已经转向用什么价格、什么技术和什么速度交付产品。

从行业引领者，转变为防守者，奔驰在中国市场正经历着最痛苦的阵痛期。

全新纯电GLC与新S级不仅是奔驰保住牌桌席位的关键筹码，更是其在中国市场战略转型的试金石。接下来的市场表现，将是最直接的答案，也将决定奔驰能否守住这最大单一市场。

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伯恩斯坦7月13日发布的报告显示，2012年以来，WFE与存储板块的相关性长期处于中等水平，而WFE与费城半导体指数（SOX）的相关性则始终维持高位。历史上多轮行业周期中，设备股都曾在存储板块回调期间实现明显超额收益。

基于这一判断，伯恩斯坦继续维持对半导体设备板块的积极看法，并认为当前存储板块的调整更可能属于行业内部的周期波动，而非足以改变设备行业景气度的系统性风险。

历史数据显示，两者并非"一荣俱荣、一损俱损"

伯恩斯坦指出，市场往往高估了存储板块与设备板块之间的联动性。

数据显示，2012年至2018年，存储板块与WFE的股价相关系数仅约0.4，2019年以后虽有所提升，也仅约0.6；相比之下，WFE与SOX的相关系数长期维持在0.8至0.9之间，显示设备板块更多跟随整个半导体行业景气，而非单一存储周期。

报告还发现，相关性的高低并不能有效预测两者未来的相对收益。无论是在高相关还是低相关阶段，设备股都曾明显跑赢存储板块，也出现过两者表现接近的情况。真正决定相对表现的，是各细分领域自身的基本面，而非短期股价联动。

多轮行业周期中，设备股曾逆势跑赢存储

报告复盘了2012年以来七轮半导体周期，发现设备板块多次在存储行业下行阶段取得正收益。

例如，在2015年至2016年的行业调整中，存储板块录得负收益，而设备板块实现两位数上涨；2021年至2022年芯片景气回落期间，存储板块跌幅进一步扩大，设备板块依然保持正回报。即便是在疫情期间两者相关性较高的阶段，设备板块累计涨幅仍明显领先存储板块。

相比之下，本轮AI投资周期则出现了截然不同的局面。受HBM及传统DRAM供应持续紧张推动，存储板块过去一年多大幅跑赢设备板块，双方累计收益差距创下历史新高。

伯恩斯坦认为，这意味着当前存储板块相对于设备板块的估值溢价已经处于历史偏高水平。

均值回归下，设备板块或迎来相对优势

报告指出，在本轮行情启动之前，存储板块曾长期跑输设备板块，直到今年初才追平长期累计涨幅，此后又迅速拉开差距。

随着存储板块累计涨幅远超历史均值，未来若行业回归正常节奏，设备板块有望重新获得相对收益优势。

伯恩斯坦强调，存储价格逐步回归正常，并不意味着设备需求会同步恶化。真正需要关注的是，当前存储板块调整究竟只是行业内部的周期修正，还是会演变成削弱晶圆厂资本开支的系统性风险。

该机构更倾向于前一种判断，认为AI基础设施建设、先进逻辑制程、先进封装以及持续推进的技术升级，仍将为全球晶圆制造设备需求提供支撑。

基本面仍具支撑，盈利预期存在上修空间

从产业基本面来看，伯恩斯坦认为，未来几年全球晶圆制造设备市场仍有望保持增长，行业盈利预测存在继续上调的空间。

一方面，全球存储厂商仍在持续扩大先进产能投资；另一方面，多国政府也在推动本土半导体制造能力建设，相关资本开支有望继续释放。

对于存储行业，报告认为，虽然长期协议对价格的支撑有限，但HBM供需仍然偏紧，叠加传统存储价格改善，行业盈利仍存在进一步上修的可能。不过，相比存储板块已经充分反映乐观预期，设备板块当前的风险收益比更具吸引力。

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据CCTV国际时讯，美国总统特朗普今天（7月13日）称，“我们要接管霍尔木兹海峡，而伊朗一无所有。”他同日透露，美国昨晚对伊朗实施了打击行动。

伊朗方面随即强硬回应，伊朗联合军事指挥部通过官媒IRIB发表声明，宣称"现在或将来，在任何情况下都不会允许美国干涉霍尔木兹海峡的管理"，并警告称若冲突在该地区扩大，"战火将吞没地区内所有国家"。

双方表态直接对立，局势急剧紧张。霍尔木兹海峡是全球重要的能源运输咽喉，任何管控权争议均对国际油价及地区供应链稳定构成直接影响。

特朗普在7月13日发表的一系列声明中，多次重申美国将主导霍尔木兹海峡管理权。他表示，若由美国负责管控该海峡，美国将获得相应补偿，并将扮演"守护者"角色。

在涉及伊朗谈判的问题上，特朗普措辞强硬，多次强调"伊朗从我这里什么都没得到"，并称昨晚对伊朗进行了军事打击。

特朗普当天还就国内政治议题发出警告，称若参议院冗长辩论规则不予终结，9月可能出现政府停摆。

伊朗联合军事指挥部通过官媒发表的声明措辞严厉。声明称，伊朗武装部队"将坚决反击美国军方未经伊朗授权、在伊朗指定航线之外对商船和油轮通行造成的任何干扰或不安全行为"。

伊朗同时向地区国家发出明确警告，称任何与美国军方的合作或后勤支持，"都将被视为对伊朗主权和国家安全发起的战争"，并威胁称一旦冲突扩大，地区内所有国家都将受到波及。

这一表态意味着伊朗将对区域内可能协助美军的盟友或合作方采取强硬立场，进一步提升了地区局势的不确定性。

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7月13日，印度统计和项目实施部公布的数据显示，6月CPI同比上涨4.38%，高于市场预期的4.20%，也高于5月的3.93%，为近17个月来首次重新突破印度储备银行4%的通胀目标。数据公布后，印度10年期国债收益率上行约2个基点至6.73%，市场整体反应相对平静。

此次通胀超预期回升，市场普遍认为尚不足以改变印度央行的政策立场。不过，在通胀重新抬头的背景下，市场对于后续降息的押注已有所收敛。

食品价格主导反弹，油价与季风成后续通胀关键变量

食品价格仍是本轮印度通胀回升的主要推手。由于食品在印度CPI篮子中权重高达约37%，6月食品通胀同比从5月的4.78%升至5.32%，成为整体通胀反弹的最大贡献项。

与此同时，能源价格也带来新的上行压力。近期中东局势再度紧张，国际油价持续走高，市场对霍尔木兹海峡运输安全的担忧重新升温，布伦特原油价格一度逼近每桶80美元。考虑到印度高度依赖原油进口，油价上涨将进一步推高燃料和运输成本，并逐步向终端消费价格传导。

除国际油价外，季风降雨情况仍是决定未来几个月食品价格走势的关键变量。西南季风直接关系印度大部分农作物生产，尽管全国累计降雨缺口已从6月底的约40%收窄至7月12日的约18%，整体有所改善，但区域分布仍不均衡，后续降雨变化仍需持续关注。

牛津经济研究院首席经济学家亚历山德拉·赫尔曼·普拉萨德预计，未来数月印度通胀水平仍将进一步走高。

市场预计印度央行短期仍将按兵不动

尽管通胀重新高于政策目标，分析人士普遍认为，单月数据不足以促使印度央行调整货币政策。

印度央行在6月政策会议上维持基准利率5.25%不变，并将2026/27财年通胀预测上调至5.1%，已提前为物价回升预留政策空间。印度央行行长桑杰·马尔霍特拉当时表示，只有当价格压力出现更广泛扩散时，央行才会作出政策回应，并将持续关注国际油价及季风进展。

ICRA首席经济学家阿迪蒂·纳亚尔表示，目前仍预计印度央行将在8月政策会议上维持利率不变。她认为，如果国际油价重新回落，将降低提前收紧政策的必要性，但中东局势再度紧张仍是未来通胀面临的主要风险。

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高盛情绪指标已连续第三周处于"过度拉伸"的卖出区间，美银美林的牛熊指标同样触及极端读数9.5，分析师Michael Hartnett明确发出卖出信号。两大机构的警示形成共振，为当前市场的乐观情绪蒙上阴影。

与此同时，对冲基金时隔四周首度净买入美股，信息技术板块成为资金流入最多的方向，半导体个股尤受青睐。期权市场的看涨情绪更升至2020年12月以来最高水平，看跌/看涨比率骤降至0.61。两类投资者的截然不同操作，令整体仓位图景充满矛盾。

高盛、美银同步发出卖出信号

来自两大华尔街机构的仓位指标均指向同一方向——市场情绪已过热。

高盛的情绪综合指标整合了机构、散户及海外投资者共九项仓位指标，历史上对标普500指数近期回报具有统计显著性的预测能力。该指标目前已连续第三周落入"过度拉伸"的卖出区间。

美银美林方面，策略师Hartnett表示，该行的牛熊指标当前读数为9.5，已触发明确的卖出信号，且这一强烈卖出信号持续维持。该指标通常被视为市场情绪的逆向参考，读数越高，意味着市场过热程度越深。

对冲基金逆势加仓，科技股成主要买入方向

尽管机构预警信号高挂，对冲基金的实际操作却走向相反。

据高盛主经纪商数据，对冲基金本周净买入美股，为过去四周以来首次，主要驱动力来自个股空头回补。信息技术板块是本周净买入规模最大的板块，基金经理集中回补半导体仓位，尽管该板块在过去一个月整体仍处于净卖出状态。

杠杆数据同步上升。美股多空策略基金的总杠杆率上升1.1个百分点至204%，处于过去一年的第4百分位；净杠杆率上升0.7个百分点至51.7%，处于第21百分位。两项数据均处于历史偏低区间，显示对冲基金整体仓位仍相对保守，此次加仓更多属于边际修复。

期权与大盘科技股：看涨情绪升温

期权市场的信号与对冲基金方向一致，且力度更为明显。

据Barchart数据，期权交易者对股市的看涨程度已升至2020年12月以来最高水平，总体看跌/看涨比率骤降至0.61，反映出市场对上行空间的押注显著增加。

大盘科技股的期权活动同样活跃。高盛波动率交易台数据显示，巨型科技股的看涨期权成交量明显回升。德意志银行的数据则显示，巨型成长股及科技股的仓位出现小幅上升，大盘科技股仓位读数为0.65个标准差，处于过去一年的第88百分位，虽偏高但尚未达到极端水平。

此外，据Sentiment Trader数据，科技行业内部人士的买入行为明显增多，这一信号通常被视为对公司前景具有信息优势的参与者在用真实资金表态。

散户撤退，整体仓位结构趋于分化

与机构和对冲基金的动向形成对比，散户投资者正在明显退场。

据Vanda Research数据，散户当前买入股票的速度已降至六年多来最慢水平，显示个人投资者对市场的参与热情大幅降温。

从整体仓位来看，德意志银行的综合读数显示，股票仓位本周小幅上升至"适度超配"水平，读数为0.21个标准差，处于第53百分位。大盘股仓位略高，处于第68百分位；大盘科技股仓位更高，处于第88百分位，但尚未进入极端区间。

动量策略方面，据摩根大通数据，相关仓位和表现均已从高点有所回落，但尚未出现极端下行。

波动率结构异常：个股与指数现极端背离

当前市场还存在一个值得关注的结构性信号：个股隐含波动率与指数隐含波动率之间出现极端背离。

德意志银行数据显示，个股层面的隐含波动率处于高位，而指数层面的隐含波动率则相对温和，两者之间的缺口已扩大至极端水平。这一现象对应的是股票间相关性极低、个股回报高度分散的市场环境。

这意味着，当前市场的风险并非来自系统性的整体下行，而更多体现为个股之间的剧烈分化。对于投资者而言，选股能力的重要性在当前环境下被显著放大，而简单持有指数的策略所能捕捉的风险溢价则相对有限。

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美国6月CPI数据将于明日公布。在此之前，5月消费者价格指数同比上涨4.2%，个人消费支出价格指数（PCE）上涨3.4%，官方数据呈现的是"有隐忧、但无危机"的图景。

然而，密歇根大学消费者信心指数5月触及1978年有记录以来的历史最低点，6月读数为史上第二低——这一指数所覆盖的五十年间，包含了石油危机、两次股市泡沫、一场疫情和六次衰退，而美国人仍将当下视为最糟糕的经济时期。

这一矛盾正在引发经济学界的深层反思。

劳动经济学家、独立政策顾问Kathryn Anne Edwards在彭博专栏撰文指出，官方通胀指标与民众真实感受之间的巨大落差，根源在于现行测量体系存在系统性缺陷——它用一个平均化的"市场篮子"掩盖了不同家庭群体截然不同的通胀现实。对于依赖这些数据进行资产定价和政策预判的投资者而言，这意味着他们长期以来所参考的核心指标，可能并未如实反映经济的真实压力。

一个数字，掩盖了千万种通胀体验

美国劳工统计局（BLS）每月追踪约10万种商品和服务的价格变动，并通过消费支出调查对其加权，生成反映"典型消费者"购买行为的CPI。

目前，BLS仅维护三套消费篮子：全体消费者、全体城市消费者，以及城市工薪与文职工作者。

Edwards指出，这一框架的根本局限在于，它将高度异质化的消费群体压缩为单一平均值。

BLS自身的研究已证明这种差异不可忽视：一项覆盖2006年至2023年的研究显示，最低收入五分位家庭的年均通胀率比最高收入五分位高出约0.28个百分点，累计差距达7.7个百分点。

换言之，在近二十年间，穷人实际承受的通胀压力远超富人，而这一差距在标准CPI中几乎不可见。

这种"平均化"处理对市场的影响是实质性的。当投资者和政策制定者依据总体CPI判断货币政策走向时，他们所看到的，是一个经过统计平滑处理后的数字，而非经济体内部真实的压力分布。

数据基础已具备，缺的是政策意愿

Edwards的核心论点并非要推翻现有体系，而是指出扩展测量维度的技术门槛极低。

BLS已经完成了最繁重的工作——每月采集10万种商品和服务的价格变动数据。在此基础上，按家庭类型（单身、已婚无子女、已婚有未成年子女等）、收入水平、租房或自有住房、年龄等维度构建更多细分指数，本质上只是对同一组原始数据进行不同方式的重新加权和呈现。

BLS已有若干先例：针对老年人的CPI、新租户CPI、剔除产品规格变化的CPI，以及按收入五分位划分的CPI研究系列。

这些系列的发布频率低于月度CPI，但证明了技术路径的可行性。Edwards建议，现有三套篮子至少应扩展十倍，并为每种典型家庭类型提供月度数据，同时增加BLS研究人员编制并扩大消费支出调查样本量。

数据失真之外，经济真实压力不容回避

Edwards明确表示，测量体系的改进并不能解决经济本身的问题。

她列举了当前美国经济面临的多重压力：招聘放缓、薪资增长迟滞、物价长期处于高位、信用卡债务持续攀升、高利率压制住房市场活力，以及人工智能对就业市场的潜在冲击。

这些结构性压力共同解释了为何消费者信心与官方数据之间存在如此深的裂痕。在Edwards看来，弥合这一矛盾的正确路径，不是要求公众更信任现有数据，而是让数据体系更真实地反映不同群体的生活现实。

对于市场参与者而言，这一讨论的意义在于：在明日CPI数据公布之际，投资者或许需要重新审视，单一总量指标在多大程度上能够准确捕捉当前经济周期中真实的通胀压力与消费行为分化——而这种分化，正是理解美联储政策路径与消费端风险的关键变量。

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阶跃星辰正将大模型能力从云端延伸至用户口袋。

硬AI最新消息，7月13日，阶跃星辰在上海发布全球首个大模型原生AI终端品牌"STEPX"，并推出其旗下首款智能体手机STEPX Neo。这是该公司从基础大模型研发向终端硬件产品全面延伸的关键一步，也是国内大模型厂商中较早尝试"模型×软件×硬件"三位一体布局的案例之一。

此次发布会上，阶跃星辰同步宣布携程、支付宝、滴滴、美团、百度、京东、WPS、剪映等头部应用作为首批生态合作伙伴。该公司表示，STEPX Neo搭载其自主研发的智能体原生操作系统Step AOS，内置原生智能体"阶跃Amoo"，定位并非在传统手机系统上叠加AI功能，而是从底层重构操作系统以服务智能体运行。

Step AOS与"智能体原生"路径

STEPX Neo的核心差异化主张在于其操作系统层面的重新设计。传统移动操作系统的资源调度逻辑围绕"人操作应用"构建，而Step AOS则以智能体为中心重新分配硬件资源与系统能力。

在具体实现上，Step AOS打造了原子能力引擎，以MCP标准将系统底层能力拆解为通讯、应用、文件、系统四大类最小单元，智能体可自由调用组合。该系统从Android、Linux与RTOS底层提取重构，阶跃星辰称此举旨在让传统操作系统的存量能力"真正为智能体调用而生"。

交互层面，Step AOS引入NUI自然交互机制，支持语音、视觉、文字等多模态输入，并通过上下文记忆自动补全用户身份与偏好信息。该公司将这一范式转变描述为从"人操作机器"到"用户意图直达优质服务"。

三大能力支柱：记忆、决策与安全

阶跃星辰将智能体落地面临的核心障碍归纳为记忆、决策与行动三方面的系统性缺失，并针对性地设计了对应能力模块。

记忆方面，Step AOS构建双域三步记忆结构，分为用户域与智能体域，遵循"记—理—忆"三步链路，使智能体能够持续积累对用户习惯与偏好的理解。阶跃星辰表示，该能力已在Personamem、LongMemEval等国际评测基准上达到SOTA水平。

决策与执行方面，系统采用端云多脑体系，依据任务复杂度、成本与速度等因素动态调配不同规模的大语言模型，并在必要时逐级升级处理层级，以兼顾响应速度与推理深度。

安全方面，阶跃星辰提出"可信、可见、可控、可逆"四维框架：操作在可信执行环境中完成、每步操作可审计回溯、权限按需授予用完即收，误操作支持一键撤回。阶跃星辰还联合上海人工智能实验室发布《新一代智能体系统安全技术白皮书》及《端侧大模型网络安全指南》，并宣布共同研制智能体安全技术国家标准。

Step Edge端侧基座配套终端需求

在支撑STEPX Neo运行的模型层，阶跃星辰发布了Step Edge端侧基座模型，专为终端硬件算力条件定制。该公司称，Step Edge在29项权威基准评测中位列同类端侧模型第一，但未披露具体评测机构及对比对象详情。

阶跃星辰目前已建立覆盖基座模型与多模态模型的"1+N"模型矩阵。该公司于2023年4月进入国内基础大模型赛道，此次终端产品发布被其定位为完成从基础模型到终端产品"全栈布局"的标志性节点。

生态绑定：头部应用接入覆盖多场景

STEPX Neo的商业落地在相当程度上取决于应用生态的深度。阶跃星辰宣布与携程、支付宝、滴滴、美团、WPS、剪映等平台达成AI深度合作，意在覆盖出行、民生政务、本地生活、办公效率与内容创作等核心使用场景。

阶跃星辰将这一生态布局描述为"一站式"服务体验，但目前尚未披露具体合作形式、接口标准及上线时间表。STEPX Neo的定价、发售计划与供应链信息亦尚未对外公布。

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7月13日，KOSPI指数收报6806.93点，较前一交易日下跌669.01点，跌幅达8.95%，为两个多月来首次跌破7000点。当天市场先后触发卖方程序单暂停机制（sidecar）和一阶段熔断机制（circuit breaker），今年以来KOSPI熔断触发次数已达7次，其中5次发生在过去两个月。

资金面上，外资和机构成为主要抛售力量，分别净卖出1.87万亿韩元和2.7万亿韩元；散户逆势净买入4.5万亿韩元，但仍未能抵挡市场下行压力。

更值得关注的是，市场此前积累的大量杠杆资金正在面临清算压力。据韩国金融投资协会最新数据，7月9日单日强制平仓规模已升至1422亿韩元，推动7月累计规模达到3442亿韩元。由于强制平仓数据存在两个交易日滞后，周一近9%的暴跌意味着后续公布的平仓规模或将进一步攀升，去杠杆压力尚未完全释放。

半导体股暴跌，SK海力士创历史最大跌幅

此次市场调整的核心冲击来自半导体板块。

周一，SK海力士股价暴跌15.37%，创历史最大单日跌幅；三星电子下跌10.7%。此外，与两家公司相关的SK Square、三星电机跌幅也达到17%至18%。

市场担忧主要集中于AI半导体盈利预期。韩国投资证券报告称，SK海力士二季度营业利润可能低于市场预期，加剧投资者获利回吐压力。

分析人士认为，此轮调整更多反映短期资金面压力，而非行业基本面的逆转。未来资产证券研究员Kim Seok-hwan表示，近期下跌主要受到ADR上市相关事件结束、盈利预期过高以及杠杆资金平仓影响，并不代表半导体行业长期盈利能力出现实质恶化。

新韩证券研究员Kang Jin-hyeok也指出，尽管SK海力士ADR上市表现较好，但获利了结与业绩预期担忧叠加，推动了此次集中抛售。

杠杆ETF遭遇重创，“空头伽马”效应放大跌势

杠杆产品成为此次市场波动放大的重要因素。

周一，三星电子和SK海力士相关单股杠杆ETF均创上市以来新低。其中，“KODEX SK海力士单股杠杆”盘中最低跌至14835韩元，较6月高点累计下跌66.6%；“TIGER三星电子单股杠杆”最低跌至12035韩元，较6月高点累计下跌60.4%。

三星证券指出，杠杆ETF具有“空头伽马”特征，即标的上涨时需要买入、下跌时需要卖出，从而在极端行情中进一步放大股价波动。数据显示，尽管近期大幅下跌，三星电子与SK海力士单股杠杆ETF合计市值仍超过10万亿韩元，短期内市场波动压力仍可能持续。

强制平仓数据滞后，去杠杆压力或仍未完全释放

当前市场最担忧的是，周一的跌幅尚未完全反映在强制平仓数据中。

韩国金融投资协会数据显示，截至7月9日，散户强制平仓规模达到1422亿韩元，为7月以来单日最高水平，较前一日的288亿韩元增长近五倍。当日强制平仓占未收款交易比例升至10.2%，为近一个月首次突破两位数。

此前KOSPI已连续两日大跌，7月7日和8日分别下跌4.91%和5.35%，累计跌幅超过10%，导致大量保证金交易账户担保价值下降，并在T+2结算机制下集中触发平仓。

而周一KOSPI进一步下跌8.95%，意味着新一轮平仓压力可能将在本周中后期数据中显现。

散户资金收缩，市场承接能力下降

除了杠杆清算，散户资金能力下降也加剧了市场脆弱性。

韩国金融投资协会数据显示，投资者存款余额已从6月4日的139.69万亿韩元高点降至7月9日的107.13万亿韩元，一个月内减少32.57万亿韩元，降幅达23.3%。

中信证券国际策略团队最新流动性跟踪数据显示，截至7月10日，韩国个人投资者保证金规模在过去一周快速下降9.4%，创过去10年最大单周波动纪录，显示散户资金正在快速退潮。与此同时，KOSPI和KOSDAQ融资余额较7月3日分别回落3.9%和5.4%，市场杠杆资金正在加速收缩。

同期，信用融资余额也从6月24日的38.63万亿韩元高点降至36.63万亿韩元，减少约2万亿韩元。

从杠杆产品看，虽然个股杠杆ETF热度较前期有所降温，但整体资金集中度仍处于高位。中信证券国际指出，截至7月10日，韩国杠杆ETF市场仍保持较高活跃度，资金集中持仓结构意味着市场波动放大风险尚未完全解除。

元大证券研究员Kim Yong-gu表示，散户此前一直是支撑韩国股市的重要力量，但在融资监管收紧、资金余额下降以及市场波动加剧的背景下，其继续承接抛售的能力正在减弱。

值得注意的是，信用融资下降并不完全意味着投资者主动降低风险，部分资金减少来自被动强制清算。存款和融资余额同步收缩，反映出市场正在经历一轮由亏损驱动的去杠杆过程。

韩国监管机构已于6月24日要求证券公司加强信用交易风险管理，并研究调整相关制度。不过，市场人士指出，目前具体监管措施尚未落地，而强制平仓比例已重新升至高位。

分析人士认为，韩国股市此前涨幅过快也增加了调整压力。大信证券研究员Lee Kyung-min指出，KOSPI今年从年内低点累计涨幅一度超过200%，市场积累了明显的过热风险。在半导体板块利空因素集中释放后，资金去杠杆成为推动此次急跌的重要因素。

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KOSPI指数周一暴跌近9%，收于6800点附近，触发2026年以来第七次熔断，外资与本土机构合计净卖出逾26亿美元。若当前支撑位失守，下一个关键技术位6500点将成为市场焦点。

此次暴跌由中东紧张局势与科技股抛售共同触发，但高盛韩国交易台在其交易流向报告中指出，真正放大跌幅的是新推出的单股杠杆ETF的快速去杠杆化——相关半导体2倍杠杆产品单日跌幅超过30%，由此引发的被动对冲再平衡占本土机构净卖出量的62%。

高盛韩国交易台Chris Cha在报告中明确表示，今日行情属于仓位调整性抛售，而非结构性见顶。但对于投资者而言，当前最紧迫的问题是：6800点能否守住，以及一旦失守，市场将面临多大的下行压力。

熔断再现，科技权重股领跌

KOSPI周一盘中触发一级熔断，暂停交易20分钟，随后收于6800点，跌破7000点心理关口。

早盘的下跌导火索是美伊在霍尔木兹海峡附近的紧张局势升级，但跌势随即因高度集中的科技权重股急剧平仓而加速。

SK海力士单日下跌15.4%，三星电子下跌10.7%。

高盛报告特别强调，存储芯片行业并未出现任何负面基本面催化剂，也没有盈利预期下调，这表明此轮下跌本质上是指数巨头的仓位驱动型震荡，而非基本面恶化的信号。

杠杆ETF成放大器，监管压力随之而来

此次极端波动的核心推手是近期上市的单股杠杆ETF。

这类产品在市场下跌时被迫进行激进的伽马对冲再平衡，形成自我强化的下跌螺旋。与半导体挂钩的2倍杠杆ETF单日跌幅超过30%，其引发的连锁清算占本土机构净卖出量的62%。

与此同时，韩国金融监督院院长李辰翰当日与20家主要资管公司CEO举行会议，对上述产品的系统性风险及"过热"营销表示强烈担忧，并呼吁加强消费者保护。

高盛报告指出，预计监管重点将聚焦于提高投资者准入门槛，而非直接禁止产品，目前尚未出台具体措施。

被动抛售主导，长线机构按兵不动

外资与本土机构当日分别净卖出11.3亿美元和15亿美元。

值得注意的是，外资抛售几乎完全属于被动性质，程序化交易占净流出额的11.8亿美元。

高盛高接触交易台的观察印证了这一特征：尽管指数大幅下挫，机构大宗交易活动却出奇地清淡。动量驱动型对冲基金进行了选择性抛售，而长线机构（LOs）则整体保持静默。这一流向结构表明，市场并未出现长线资金的系统性撤离。

6500是下一道防线

从技术层面看，KOSPI目前收盘恰好位于6800点支撑位，该位置对应52周斐波那契水平，同时仍处于6月中旬以来的下跌趋势通道之中。

高盛报告指出，若6800点支撑失守，下一直接支撑位为6500点，对应3年期38.2%斐波那契回撤位，较当前收盘价意味着额外4.5%的下行空间。再往下则是6100至6000点区间，较今日收盘价下跌10%至12%。

报告同时提示，KOSPI的一个标准差波动幅度为2.8%，而近期该指数倾向于出现超过2个标准差的波动，因此6000点附近的区间更可能构成较为强劲的支撑。此外，KOSPI的14日RSI已降至37.2，正逼近超卖区域。

情绪与基本面背离，高盛建议逢低布局

今日的激进抛售与机构投资者的基本面判断之间存在明显背离。据高盛销售团队上周在新加坡路演期间收集的反馈，机构共识认为近期回调已带来极具吸引力的风险回报比，并有客户开始重建存储芯片敞口。

看多阵营的核心逻辑在于结构性设备短缺——预计这将使行业产能扩张推迟至2028年下半年，从而为半导体周期提供基本面支撑。少数看空者则担忧2026年第四季度平均售价下滑及HBM4周期见顶。

从更长周期来看，外资过去三个月累计净卖出715亿美元，其中88%集中在科技板块，全球持仓已显著减轻。高盛报告认为，远期每股收益预期在股价回调期间保持坚挺，此次抛售是流动性驱动的仓位出清，而非结构性周期见顶，并建议投资者利用此次极端波动，以大幅折价估值选择性积累高确信度的存储及科技股。

短期而言，外资机械性平仓尚未见到减弱迹象，国内机构受制于资金约束（国民年金公团持续进行投资组合再平衡），掉期融资成本虽较峰值略有回落但仍处高位，市场近期逆风因素依然存在。6500点，正成为多空双方下一个真正的较量之地。

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华泰证券将这一事件定性为国内商业航天的"DeepSeek时刻"。

该机构最新报告表示，正如DeepSeek的出现重塑了市场对AI产业链估值逻辑的认知，长征十号乙（长十乙）的成功回收，标志着商业航天板块的投资逻辑正从"技术验证预期"切换为"复用经济性验证"——星座组网的运力成本瓶颈开始出现实质性突破。

随着发射成本下降路径打开，低轨星座组网节奏、商业火箭发射频次、卫星载荷及终端订单、空间数据与空间算力应用有望加速落地。

此次任务的技术含量远超市场预期。长十乙是一款5米直径两级串联构型火箭，由航天科技集团一院抓总研制。芯一级沿用长十甲一子级状态、采用液氧煤油推进剂，芯二级则首次搭载全新研制的大推力液氧甲烷发动机，起飞推力约890吨、起飞重量约760吨，重复使用状态下近地轨道运载能力达16吨。

本次任务创下两项历史纪录：第一，这是中国首次成功实施运载火箭可控回收，长十乙由此成为中国首型成功实施回收的重复使用运载火箭，也是长征系列的第657次发射；第二，"井"字形高强度缓冲拦阻网系回收是全球首创技术路线，属于中国航天的自主原创，在全球尚无先例。

技术验证层面，本次首飞完成了包括组合构型总体优化设计、大推力箱底传力、隔板贮箱推进剂管理、甲烷自生增压，以及发动机多次启动和高空点火、高精度导航控制等一系列核心技术的全流程闭环验证。据航天科技集团官网，回收的一子级预计在年底前完成复用飞行。

与SpaceX猎鹰9号的垂直着陆腿方案不同，长十乙选择了一条完全不同的技术路径，背后有深刻的工程逻辑。

据新华社7月10日报道，返回段分为滑行调姿、动力减速、气动减速和着陆四个阶段。最关键的着陆环节创新采用全球首款"井"字形高强度缓冲拦阻网系，配合箭上挂索机构实现箭体捕获。航天科技集团陈牧野表示，网系回收的优势在于取消着陆腿：有利于简化箭上结构、减轻箭体重量、增加运载能力，对落点偏差适应能力强，可通过网系协同"放大"捕获窗口。

承载这套系统的回收平台"领航者"号由中国运载火箭技术研究院于2025年11月研制交付，长144米、宽50米，满载排水量2.5万吨。

在分离技术上，长十乙同样有所创新。

国泰海通的研究指出，传统一次性火箭的一二级分离依靠火工品，冲击载荷会对结构造成损伤。长十乙采用"气驱推冲分离方案"，由高压气体驱动推杆将二级平稳推离一级，动作完成后推杆收回，尽最大可能让一级箭体"毫发未损"，为后续复用创造最理想状态。此外，长十乙采用"三平"测发模式（水平总装、水平测试、水平转运），可将发射准备时间压缩至14天以内，有效提升发射频率和任务响应速度。

长十乙的成功不是终点，而是一系列连续催化的起点。

民营火箭方面，朱雀三号遥二已于6月29日在东风商业航天创新试验区完成静态点火试验，发射前各项关键地面验证工作全部完成，目前已进入待发状态，将再次尝试一子级垂直着陆回收。朱雀三号总设计师张晓东此前在2026太空算力产业大会上明确表示，若回收成功，争取四季度尝试首次回收复用飞行。

东方证券指出，此前市场对商业航天的主要担忧之一是产业周期过长，而本次火箭回收技术实现突破，叠加型号计划年底开展复用试飞，大规模复用发射节点有望提前落地，可复用后火箭发射频次将明显提升，从而带动星座加速组网。

卫星端的催化同步推进：星网实验星持续验证，高速激光通信终端、5G NTN等新技术正加速论证，千帆星座组网和研发进度同步提速，高频发射或将常态化。

长十乙回收成功的背景，是全球卫星互联网竞争进入白热化阶段，频轨资源的战略价值愈发凸显。

SpaceX本周正式申请部署第三代星链（Gen3）星座，规模高达10万颗，定位是全球AI通信主干网络；2026年1月SpaceX已向FCC提交更庞大的"Starmind"天基AI算力星座计划，规划卫星数量最多达100万颗，主力机型AI1卫星单颗平均算力120kW。

面对SpaceX的百万级规划，2025年12月中国向国际电信联盟（ITU）申报了总数超20万颗的超大规模卫星星座规划，涵盖约14个星座，创下国内申报数量新纪录。ITU对频轨资源实行"先登先占"原则，申报后7年内须发射首颗卫星并正常运行90天，14年内须完成100%星座部署。

这意味着，中国必须以更快的节奏完成星座组网。长十乙回收成功，恰恰是在这个时间窗口最关键的节点打通了运力成本瓶颈。

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7月13日，沪电股份披露2026年半年度业绩预告，预计上半年归属于上市公司股东的净利润为28.3亿元至30亿元，同比增长68.17%至78.28%；扣除非经常性损益后的净利润预计为27.3亿元至28.8亿元，同比增长66.08%至75.20%。

扣非净利润增速与归母净利润基本保持一致，表明公司业绩增长主要来自主营业务改善，而非一次性收益贡献。公司预计上半年基本每股收益为1.47元至1.56元，上年同期为0.8754元。

沪电股份表示，业绩增长主要得益于高速交换机、AI服务器、高性能计算及智能汽车等领域需求持续提升，公司产品结构持续优化。同时，泰国子公司已结束产能爬坡阶段，并于二季度实现单季度扭亏，为公司业绩增长带来新增动力。

AI基础设施需求持续释放

AI投资热潮仍是公司业绩增长最核心的驱动力。

随着全球科技企业持续加码AI数据中心建设，AI服务器、高速交换机等设备需求保持高景气，对高层数、高频高速PCB的需求同步提升。相比传统服务器，AI服务器PCB价值量更高，而800G交换机加速普及、1.6T产品逐步推进，也持续推升高速PCB需求。

沪电股份长期深耕通信设备及服务器PCB领域，在高频高速、高层数PCB产品上具备较强技术积累。行业需求向高端产品集中，也推动公司产品价值量和盈利能力同步提升。

产品结构升级推动盈利改善

除了需求增长，公司此次业绩改善也体现出产品结构持续升级的效果。

近年来，公司持续提升高附加值产品占比，包括高速交换机PCB、AI服务器PCB以及高可靠性汽车PCB等产品。这类产品技术门槛较高、客户认证周期长，通常具备更强的议价能力和更高的毛利率。

因此，公司本轮盈利增长不仅来自出货规模扩大，也来自高价值产品占比提升带来的盈利质量改善，这也是扣非净利润与归母净利润保持同步增长的重要原因。

智能汽车业务贡献第二增长极

除AI业务外，智能汽车继续成为公司另一重要增长方向。

随着汽车智能化、电动化持续推进，新能源汽车PCB用量明显高于传统燃油车，车载PCB也对可靠性、耐热性和稳定性提出更高要求，行业进入门槛较高。

沪电股份近年来持续布局汽车电子领域，依托高可靠性PCB制造能力不断扩大车载产品供应。随着智能汽车市场持续扩张，汽车业务正逐步成长为公司新的业绩增长点。

泰国工厂进入收获期

海外产能也开始贡献利润。公司表示，泰国子公司已完成产能爬坡，并于2026年第二季度实现单季度扭亏为盈，意味着海外工厂开始进入规模化运营阶段。

随着产能利用率进一步提升，泰国工厂有望在下半年持续释放盈利能力。一方面，公司能够更好满足国际客户供应链多元化需求，另一方面，海外制造平台的成熟也将进一步完善公司全球化产能布局，为未来增长提供新的支撑。

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根据相关公告，近日合肥星核聚变能源科技有限公司完成首轮股权融资，总募资规模达8.3亿元，投后估值近30亿元，刷新国内民营商业核聚变首轮融资最高纪录。

本轮融资共24家投资机构入场。葛卫东控制的混沌投资和上汽金控、恒旭资本、深创投、中科创星联合领投、达晨财智、联想之星、紫金矿业、国科创投、中鼎股份等21家机构一起参与跟投，合肥本地国资也同步参投，引发外界强烈关注。

投资大佬葛卫东的这笔投资，会像当年的投资安恒信息一般遭遇挫折，或是如兆易创新那样“熬”很长时间，还是会如参与沐曦股份那样赢得丰厚获利，引发外界强烈关注。

押注仿星器空白赛道

资料显示，葛卫东此次下注的星核聚变公司，属于核聚变主题，且主攻仿星器路线（所谓仿星器指模仿星星内部时刻都在进行核聚变）。而且，国内磁约束核聚变市场目前以托卡马克路线为主流，仿星器参与者极少。

星核聚变2025年11月落地合肥高新区，创始人董伟毕业于复旦大学电子工程系，在半导体行业有20年产业经验。

该公司锁定“高温超导+先进准等动力(QI)”仿星器技术。仿星器技术虽复杂度高，但不依赖等离子体自身大电流维持磁场，天然适合长时间稳态运行，更贴近发电端实际需求。如果成功，对于外界当然会有很高的业务价值。

而对葛卫东而言，这可能是他类似沐曦股份这样，再一次布局未来希望产业的标的。

协同解决AI能源需要 ？

虽然，这是葛卫东首次布局核聚变主题，但外界有观点认为，葛卫东可能看中的不只是一家公司，而是AI算力增长背后的能源赛道。

众所周知，算力产业的能耗压力已成为行业痛点，英伟达在2025年GTC大会上提及，AI工厂时代单机柜功耗将突破500千瓦。国际能源署报告显示，全球数据中心电力消耗将在五年间翻倍，AI专用数据中心用电量增长将超3倍，电力的全球供需矛盾日益突出。

而核聚变，可能是未来人类社会解决能源瓶颈的途径之一。今年以来，资本涌入聚变赛道的密度明显提升。产业巨头、头部创投机构纷纷布局不同技术路线的核聚变企业。其中阿里、美团龙珠、高瓴等机构参投诺瓦聚变；宁德时代领投贝塔聚变；中科创星、招商局创投、蚂蚁集团布局星能玄光。

大佬葛卫东偏爱大手笔

葛卫东是一个期货市场崛起的大佬，但在2015年前后，他即把财富转往股票市场，并在起起落落之间聚集了巨额财富。

外界有总结认为，2014年前后，他通过投资平安银行，把握住了那一把金融板块暴涨的机遇，最后挣得了约20亿。

此后几年，他在定增市场上反复扑腾，盈亏起伏，最终在西藏药业，科大讯飞上深套。

但随后的2019年到2020年牛市中，他凭借在半导体和软件领域的长期持仓和不断抄底，不仅抹平所有浮亏，账户创出阶段新高。2020年内，他最高持有股票市值历史性的突破100亿。

2021年后，葛卫东再次面临挑战，前期大量买入的安恒信息、用友软件、兆易创新等纷纷跌回甚至跌穿成本，一度成为市场嘲笑的对象。

但实际上，葛卫东在积蓄力量等待下一个爆发。统计显示，正是在这期间，他积极布局了沐曦股份等一系列一级市场的AI产业链标的，投资版图覆盖半导体、机器人、智能等多个赛道。这导致了其在近两年中斩获极其丰沛。

根据研究统计，在沐曦股份上市后，他合计控制沐曦股份超过6%，仅这笔投资日后股价最高时，市值就突破了160亿。单票盈利超百亿，再创个人盈利记录。

而，这一轮最新对核聚变的投资，最终会给葛卫东带来什么？十分值得关注。

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亨通光电7月14日公告，预计2026年上半年归属于上市公司股东的净利润为30.16亿元至35.68亿元，同比增幅达86.94%至121.20%。以上年同期净利润16.13亿元为基准，增量最高接近20亿元。

公司将业绩跃升归因于两大核心驱动力：人工智能的快速发展，以及数据中心资本开支的持续加大，二者共同推升了光通信市场的需求与价格。

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国金证券固定收益团队7月12日发布最新策略报告认为，随着债券收益率持续下行，资本利得空间和投资赔率均已明显收窄。今年以来，10年期AA+中票、AAA-二级资本债综合收益率均已超过4%，但下半年复制上半年行情的难度正在上升。

报告复盘2016、2018、2022、2024年等多轮债牛发现，上半年排名靠前的债券基金，下半年通常不会主动降低久期或杠杆，而是继续保持进攻姿态，以争夺排名、吸引资金和完成收益目标。然而历史经验也显示，下半年继续进攻的回报往往明显下降，一旦市场波动加大，前期积累的领先优势也更容易被侵蚀。

在国金证券看来，当资本利得逐渐退潮后，债券投资重新回到"赚票息"时代。但无论是下沉信用、配置二永债，还是拉长久期，票息增厚路径都已变得越来越拥挤。相比继续追逐收益，更值得等待的是更好的买点。

票息增厚三条路，都越来越难走

随着资本利得空间收窄，票息重新成为收益主要来源，但报告认为，目前几条主要增厚收益路径都面临新的约束。

首先是下沉城投信用。

6月至7月进入评级集中跟踪期后，评级下调及终止评级事件有所增加，基金已开始减持1至5年AA(2)及AA-城投债，部分低资质城投债成交收益率已明显高于估值。国金证券认为，目前风险仍处于可控范围，但信用利差已经不足以充分补偿潜在波动，仅依赖信用下沉获取超额收益的稳定性正在下降。

其次是5年期二永债。

尽管6月以来银行二永债发行明显提速，但市场成交反而趋于清淡。当前5年AAA-二级资本债与10年国债利差已压缩至约14个基点。

报告指出，这一区间已经陷入"赚得慢、亏得快"的尴尬局面：如果押注利率下行，不如直接配置10年国债；如果为了赚票息，又不足以覆盖价格波动。因此，资金配置重点正逐渐转向5至10年期限二级资本债，近一周基金净买入规模达到53亿元。

最后是超长久期信用债。

以剩余期限约14年的国家电网中票为例，目前收益率仍可达到2.18%左右，在高票息资产稀缺背景下仍具有一定吸引力。但报告提醒，7月以来部分超长信用债净价已经出现回撤，成交活跃度也重新降至年内较低水平，意味着流动性风险开始通过价格体现。高票息仍然存在，但兑现收益需要承担更高的价格波动。

10年2.1%+值得买吗？

对于市场最关心的配置时点，国金证券给出的关键词只有两个字——等待。

报告建议，5年大行二级资本债可关注收益率回升至1.90%至1.95%的左侧配置机会，5年永续债关注1.95%至2.00%；10年附近二级资本债则建议等待收益率回升至2.20%至2.25%后再逐步介入。

组合配置方面，底仓仍以3至5年优质中高等级信用债为主，在评级密集跟踪期间适当降低低资质城投债配置比例；超长信用债更适合负债稳定、考核周期较长的账户作为票息增强工具，而负债端波动较大的组合则应控制仓位。

报告最后指出，当前市场真正的问题并非缺少可投资资产，而是低波动环境还能持续多久。

换句话说，对于眼下收益率在2.1%左右的10年信用债而言，投资价值并未消失，但继续追高的性价比已经明显下降。在票息优势有限、价格弹性减弱的背景下，等待收益率重新回升，或许比急于出手更重要。

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据报道，当地时间周日，Meta宣布将大幅扩建位于美国路易斯安那州里奇兰教区的Hyperion数据中心项目，把总投资规模由2024年公布时的100亿美元提高至最高500亿美元，相当于新增投资400亿美元。这意味着，该项目将跻身全球规模最大的AI数据中心之一，也使路易斯安那州成为Meta AI战略的重要落点。

随着项目规模急剧扩张，Hyperion的计算能力将提升至5吉瓦，占地面积超过3200英亩，预计带动7500个建设岗位和1000个长期就业岗位。不过，庞大的能源需求及其对当地社区的影响，也引发外界对于电网、电价和基础设施承载能力的关注。

投资翻五倍，打造5GW超大AI数据中心

Hyperion项目最初于2024年公布，规划投资100亿美元、建筑面积约400万平方英尺。本轮扩建后的园区占地超过3200英亩，约相当于纽约中央公园面积的四倍，计算能力提升至5吉瓦，成为Meta布局AI算力基础设施的重要项目。

Meta总裁Dina Powell McCormick表示，这项投资对公司具有重要意义，Meta希望长期成为路易斯安那州的重要投资者。

事实上，扩建信号此前已有迹象。今年早些时候，Meta已在项目西侧继续收购约1400英亩农地；今年3月，当地公用事业公司Entergy还向监管机构申请建设新增天然气电厂、太阳能及储能设施，合计新增发电能力4.5吉瓦，以满足数据中心未来的用电需求。

AI算力扩张带来能源压力

如此庞大的数据中心也意味着巨大的能源消耗。围绕Hyperion项目，消费者团体担忧，新建发电设施最终可能推高当地居民电价。

对此，Meta表示，将承担美国大型能源公司Entergy新建10座发电设施的建设成本，并为2.5吉瓦新增可再生能源、约240英里输电线路以及电池储能系统提供资金，希望在满足自身需求的同时改善当地电网。

路易斯安那州州长Jeff Landry也表示，希望Meta、州政府与Entergy之间的合作模式能够成为未来大型数据中心项目的范例。今年6月，州政府已要求制定新的数据中心开发规则，以确保未来相关发电设施的建设成本不会转嫁给普通居民。

就业、基建和税收激励同步加码

随着项目扩建，Hyperion预计建设阶段就业岗位将由此前规划增加约50%，达到约7500个；全面投运后，永久岗位也将翻倍至1000个，预计2036年全部建成。

Meta还宣布，将投入约10亿美元用于当地道路、供水及污水处理等基础设施升级，并向当地教育机构提供超过500万美元支持。其中，包括向路易斯安那三角洲社区学院捐赠500万美元，用于培训数据中心相关技术人才，并向新奥尔良职业培训机构提供25万美元资金。

与此同时，Meta继续获得州政府提供的大力度税收优惠。

根据新的PILOT（替代税款协议），若Meta在2032年前创造300个年薪不低于州平均工资150%（约9.3万美元）的永久岗位，可获得60%的地方房产税减免；若岗位增加至500个，减免比例将进一步提高至80%。此外，数据中心建设涉及的服务器、冷却系统、电力设备及建设支出，仍可享受州及地方销售税100%豁免。

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市场里曾经最火热的汽车股，正经历阵痛。

7月13日午后，赛力斯A股触及跌停，年内股价跌幅已超过五成。其港股尾盘较日内低点稍有回升，最终收跌13.68%。

赛力斯中报预亏是直接导火索，但其股价的下行并非始于这份公告。

过去半年，问界的产品节奏、利润表现和成本变化，已先后给出信号。预亏只是把这些问题集中反映到了利润表上。

2025年上半年，赛力斯归母净利润为29.41亿元，同比增长81.03%。当时，问界M9交付超过6.2万辆，M8交付超过3.5万辆，两款高价车型撑起了问界在高端SUV市场的表现。

今年一季度，变化先出现在车型结构和利润增速上。赛力斯营收257.46亿元，同比增长34.46%，归母净利润7.54亿元，同比仅增0.89%；扣非净利润1.03亿元，同比下降73.87%，毛利率也较上年同期下降1.38个百分点。

收入仍在增长，但利润未同步增长。

招商证券2026年5月的一份报告指出，一季度问界M9销量同比下降49.6%，M5同比下降47.52%，M7则同比增长122.26%。同期营业成本增速高于营收，研发、销售等费用也明显增加。M9进入换代周期后，销量的接力更多落在M7等车型上。

只是新车型尚未形成稳定交付，旧车型又进入调整期，利润先承压。

4月以后，问界开始用新产品填补这段空档。新一代M9和M6先后上市，M6上市54天累计交付超过3万辆；全新M9上市一个月大定超过4.2万辆。赛力斯方面数据显示，问界上半年累计交付新车约16.82万辆，同比增长10.2%。

产品切换期的压力没有立刻消失。

6月，赛力斯汽车销量3.03万辆，同比下降30.19%；赛力斯集团整体销量3.62万辆，同比下降28.10%。在6月11日，花旗以销量表现平淡、竞争加剧为由，将赛力斯2026年至2028年收入预测下调15%至17%。

开源证券在7月4日的报告中提到，问界全系销量同比增幅自年初持续收窄，5月以来转为下滑，M8和改款M7近期表现偏弱；报告将原因归于高端SUV竞争加剧、新车迭代较快，以及部分消费者等待新车。基于销量和竞争压力，开源证券将赛力斯2026年归母净利润预测下调36.2%至64.3亿元。

产品切换之外，成本上涨在二季度进一步挤压了利润。

张兴海6月曾公开表示，存储芯片价格上涨、碳酸锂价格从约8万元/吨升至18万元/吨，使问界平均单车制造成本增加1.5万至2万元。赛力斯在半年度业绩预告中也将存储芯片、工业金属和碳酸锂价格上涨列为预亏原因，同时称，针对技术迭代、车型换代后适配性有限的部分存量资产，公司调整了账面价值。

这使得二季度的亏损集中显现。赛力斯预计上半年归母净亏损15亿至18亿元，而一季度仍盈利7.54亿元，意味着二季度亏损超过22亿元；其中，赛力斯汽车预计上半年亏损10.5亿至13亿元。

赛力斯方面强调，现金储备充裕、资产负债结构稳健。新M9、M6的订单和交付也已开始增长。只是对这轮股价下跌而言，市场首先看到的是：产品换代期拉长了盈利修复的时间，成本上涨和资产调整又在二季度放大了利润压力。

随着接下来中报正式披露，市场将看到成本上涨和资产调整的具体影响。而新M9、M6能带来多少利润，还要等三季度财报。

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随着OpenAI、Anthropic、Meta等科技巨头持续以丰厚资源吸引学术界精英，多所一流高校的计算机科学教授今年加速出走，留守学界的研究人员警告，这一趋势不仅威胁开源AI模型的发展，也将动摇美国在AI领域的基础。

据The Information报道，今年以来，仅头部AI实验室就已从顶尖高校招募了多名知名教授，离职速度明显加快。加州大学伯克利分校计算机科学教授Joey Gonzalez表示，今年教职人员的离职数量急剧上升，由此引发的连锁影响"远比大多数人意识到的严重"。

最直接的隐忧在于开源AI的前景。伯克利计算学院院长Jennifer Chayes指出，顶尖人才持续流向开发专有闭源模型的商业实验室，将削弱西方在开源AI上的竞争能力，而这一赛道正是与中国模型抗衡的关键所在。

根据The Information梳理，今年迄今已有多位高校学者加入顶级AI机构。斯坦福大学计算机科学教授Sanmi Koyejo于本月加入Meta超级智能实验室；伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校的Bo Li同样于7月转投Meta；弗吉尼亚大学学者Maissam Barkeshli于7月加入Anthropic；南加州大学教授Rahul Jain则于今年3月以学术休假形式加入谷歌DeepMind。

这一轮出走并非孤立现象。约15年前，随着深度学习和自动驾驶软件兴起，AI教授便开始陆续奔赴谷歌等科技公司担任要职。数年前生成式AI热潮爆发后，这一趋势显著提速。驱动力始终如一：顶尖AI研究依赖海量昂贵算力，而这恰恰是绝大多数高校无力提供的资源。

人才外流对开源AI生态的冲击尤为值得关注。Sanmi Koyejo离职前，其指导的一名斯坦福博士生开发了广受好评的Marin 32B开源模型，而Koyejo本人加入Meta后是否仍会继续授课或完全休假，目前尚不明朗。Rahul Jain在赴职DeepMind前，研究方向正是面向小规模开源AI模型的强化学习。

即便是未直接参与开源模型开发的学者，其价值同样不可低估。计算机科学领域的学术研究人员长期公开发表论文，为其他研究者更高效、更安全地训练和部署AI模型提供基础支撑。一旦这批人才转入封闭的商业环境，公开知识的积累将随之放缓。

Joey Gonzalez描述了一个理想的学术生态闭环：学者进入业界积累技术经验与独特洞见，再回流课堂将这些经验传授给学生。然而他对这一循环能否延续持悲观态度。他预计，大多数借助学术休假进入AI实验室的同事，届时将选择留在业界而非返校。

"如果我能用上业界那些强大的研究资源，要让我离开，回到学校，带着设备极为有限的研究生做研究，真的非常难。"Gonzalez说。

这一困境折射出高校在AI竞赛中结构性的资源劣势。在算力军备竞赛持续升级的背景下，学术机构与商业实验室之间的鸿沟还将进一步扩大，而弥合这一差距的路径，目前尚无明确答案。

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7月13日，A股全天低开低走，三大指数集体下挫，午后进一步下跌，沪指跌超2%，深成指、创业板均大跌超3%，小盘股成为杀跌重灾区，中证1000重挫7.20%。存储芯片大幅下挫，兆易创新跌停，算力硬件、商业航天、卫星导航、玻璃纤维、覆铜板、超硬材料等概念股全线调整，中药、银行、油气等板块逆势走强。

港股全天冲高回落，午后一度进一步杀跌，恒科指跌超1%，临近尾盘恒指翻红，恒科指跌近1%，科网股几乎全线走低，AI大模型股分化，智谱冲高回落，维持在平盘附近，MINIMAX大跌超17%。继上周上调目标价后，摩根大通本周再次将智谱目标价上调20%。

债市方面，国债期货普遍下跌。商品方面，受美伊局势升级推动，国际油价大幅走高，WTI原油涨超5%，带动国内能化品种集体爆发，但是多数品种承压。消息面上，美军中央司令部宣布发动新一轮对伊打击，伊朗波斯湾海峡管理局称霍尔木兹海峡全面暂停通航。地缘风险推升油价的同时，也进一步压制了亚洲市场的风险偏好。

A股：截至收盘，沪指跌2.06%，深成指跌3.48%，创业板指跌3.10%。

盘面上，个股呈现普跌态势，沪深京三市超4600股飘绿。量能大幅萎缩，今日成交逾2.83万亿。沪深两市成交额2.82万亿，较上一个交易日缩量超5700亿。板块方面，算力硬件产业链下挫，PCB、超硬材料、CPO方向领跌；商业航天、人形机器人、半导体、光伏、工业金属、锂电池、AI应用概念股跌幅靠前。银行、油气、中药板块逆势走强。

港股：截至收盘，恒指涨0.16%，恒科指跌0.96%。

盘面上，油气、银行等逆势拉升，芯片半导体、AI大模型股等陷入调整，PCB概念港股重挫，建滔积层板跌18.71%，长飞光纤光缆跌12.58%；科网股分化，阿里巴巴涨0.45%，腾讯跌0.56%，小米平收，美团跌0.95%；中芯国际跌1.63%。宁德时代、工商银行、中银香港涨逾2%；MINIMAX跌逾17%，华虹宏力跌逾7%，商汤跌逾5%，联想集团跌近5%，佳兆业集团跌约15%，长飞光纤光缆跌约13%，曦智科技跌约12%。

债市：国债期货全线转跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.30%，10年期主力合约跌0.05%，5年期主力合约跌0.02%，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，贵金属跌幅居前，沪银跌3.67%；农副产品多数下跌，生猪跌2.67%；黑色系全部下跌，焦炭跌2.51%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌1.81%；基本金属全部下跌，沪锡跌1.70%；非金属建材全部下跌，玻璃跌1.24%；油脂油料多数下跌，棕榈油跌0.76%；能源品涨幅居前，燃油涨4.59%；化工品多数上涨，乙二醇涨4.16%；新能源材料多数上涨，工业硅涨0.48%。

科技全线重挫：存储、光纤、MLCC集体跌停

前期涨幅充沛的AI硬件赛道遭遇集中获利了结，存储芯片、光纤、MLCC、面板等核心板块全线重挫。

存储芯片板块中，兆易创新、德明利跌停封板，香农芯创20cm跌停，普冉股份、北京君正、佰维存储等多股跌超10%。

存储芯片概念持续下跌，兆易创新于14:10再度触及跌停，为日内第三次，此后股价徘徊在跌停线附近。此前，兆易创新股价在盘中分别于13:19、13:22触及跌停。

光纤概念同样惨烈，亨通光电、烽火通信、特发信息、长盈通四股跌停。

MLCC板块大幅走低，风华高科跌停，三环集团、国瓷材料等跟跌。

玻璃基板板块持续下挫，京东方A跌停。

电路板、CPO等纷纷大幅杀跌，生益科技、金安国纪等跌停。

港股半导体板块同样陷入调整，兆易创新跌超15%，纳芯微、国民技术、华虹宏力、晶合集成跌幅居前。

消息面，本轮科技股调整并非单一事件触发。美股科技承压、韩国KOSPI触发年内第七次熔断，叠加AI算力过剩担忧与前期获利盘积累，资金从高估值科技板块集中撤离。

分析指出，科技股从上周四的暴涨8%、到上周五的回吐5%、再到今日的全面溃败，三日之内完成了一轮剧烈的预期修正。

芯片巨头SK海力士暴跌15%，创下纪录最大跌幅，凸显了投资人日益担心荣景已经过头。抛售潮导致基准韩国Kospi指数下跌9%，触发全市场交易暂停。三星电子重挫了近11%。

这是AI热潮推动韩股大幅超越全球同业后，该国股市波动性加剧的最新迹象。SK海力士的市值在不到两个月前才跻身1万亿美元俱乐部，收盘时却仅为8,750亿美元。三星的市值也跌破了这个里程碑，两家公司的股价都较上月高峰下跌至少30%。

中药、银行逆势护盘：政策催化叠加防御切换

在一片跌势中，中药板块成为最强逆势方向，整体涨3.28%。陇神戎发20cm涨停封板，天目药业涨停，生物谷涨超10%，上海凯宝涨超15%，九芝堂、广誉远、以岭药业涨幅居前。

驱动中药走强的核心催化来自政策：国务院7月10日原则同意《中医药振兴发展"十五五"规划》，要求各级政府将中医药振兴纳入地方发展重要任务。叠加7月9日发布的新版国家基药目录中中成药占比升至约40%、新增48个品种中34个为独家品种，政策覆盖了从上游标准到下游应用的全链条。

银行板块同样逆势拉升。苏州银行涨6.15%领涨城商行，建设银行涨3.56%、交通银行、工商银行、宁波银行集体走强。

市场资金在科技股恐慌性出逃后大规模涌入高股息防御板块——国有大行2025年度分红总额超4200亿元，平均股息率超5%，在风险偏好急剧收缩时成为资金的避风港。

消息面，Wind数据显示，已明确进行2025年度末期分红并确定实施时间的38家上市银行中，已有33家进行派息，另有5家将在7月13日至7月16日进行派息。根据前期公告，41家银行2025年度合计分红金额超过6456亿元，创下新高。其中，近期密集落地的2025年度末期分红金额接近3459亿元。

GPU巨头沐曦股份盘中一度涨超13%触及1033元，创历史新高，市值突破4000亿元，收涨6.98%。

消息面，据券商中国，分析人士认为，沐曦走强有两大原因：

一是7月17日至20日，2026世界人工智能大会暨人工智能全球治理高级别会议（WAIC）将在上海世博、张江、西岸“三地四馆”启幕。沐曦股份将重磅首发“曦景”S系列超节点产品。

二是核心是国内AI算力需求持续爆发，国产自主GPU迎来大规模替换窗口期。国内大模型、智算中心、云端自动驾驶都需要大量通用算力，海外高端芯片供给受限，给沐曦这类全栈自研厂商留出充足市场空间。

东海证券认为，2025年国产AI加速卡市占率已从2024年的30%提升至41%，主要受益于推理侧需求增长及国产芯片性价比优势。2026年全球AI服务器出货量预计同比增长28.3%，国内AI加速芯片市场规模预计同比增长59.05%至3813.90亿元。

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据路透社报道，知情人士透露，财务大臣片山皋月上周五表示，政府将寻求鼓励包括政府养老投资基金（GPIF）在内的养老基金"大幅增加对日本金融资产的投资"。这一表态随即推动日元和日本国债价格急涨，投资者押注数千亿美元资金可能经由GPIF流入日本市场。GPIF是全球规模最大的养老基金，截至今年3月管理资产规模达293.6万亿日元（约合1.81万亿美元）。

然而，两位政府消息人士随后向路透社表示，政府探讨的方向仅限于在现有基准组合的允许偏差范围内引导更多资金投向国内资产，不会导致GPIF中期目标的立即修订。其中一位消息人士坦言，"市场的反应远超我们的预期"，并承认片山皋月的言论并非意在暗示资产配置将发生变化。上述消息人士因事项敏感要求匿名。

市场误读引发波动，官员紧急降温

片山皋月的表态并非孤立事件，而是发生在一轮政策沟通混乱之后。此前，日本政府经济蓝图草案的措辞令市场产生误解，认为首相高市早苗的政府将向央行施压、推迟加息，导致日元和债券遭到抛售。随后，负责该蓝图的相关大臣被迫承认将修改措辞以安抚市场情绪。

在此背景下，片山皋月关于养老金增配国内资产的表态被市场解读为重大政策转向信号，触发日元和债券的快速反弹。然而官员的澄清表明，此轮行情在一定程度上建立在对政策意图的误判之上。

GPIF现行框架约束明显，短期调整空间有限

根据GPIF现行中期管理计划，基金对国内债券、境外债券、国内股票和境外股票各设定25%的目标配置比例，其中国内债券允许上下6个百分点的偏差范围。

知情人士表示，政府不排除在上述允许范围内引导GPIF增持国内债券的可能性，但强调养老基金的投资决策须保持审慎，即便是在允许偏差范围内的调整也需要充分的理由支撑。

值得注意的是，GPIF依法须以养老金受益人的利益为唯一投资准则，不得将资产用于推进政府政策目标。

分析人士：国债吸引力上升，政府或可间接引导

野村综合研究所执行经济学家Takahide Kiuchi表示，即便不涉及基本组合的正式修订，GPIF也可以在现有自由裁量空间内增加国内投资，政府亦可对此加以引导。

他同时指出，随着长期利率上升，日本国债作为提供较高回报的安全资产，相对吸引力已有所提升。

内阁官房长官Minoru Kihara则在周一的新闻发布会上表示，GPIF每年对政策组合进行审查，结合市场动态管理风险，并评估建立组合时所假设的投资环境是否发生重大变化。"如果变化使调整成为必要，我的理解是组合将会进行修订，"他说。

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7月13日，SK海力士在首尔股市单日暴跌逾15%，创历史最大单日跌幅，股价触及逾两个月低点；三星电子同日下挫近11%。两只权重股合力拖累韩国综合股价指数（Kospi）单日重挫9%，触发今年第七次熔断机制。

这一幕发生在SK海力士完成史上规模最大外国企业赴美首次公开募股、其美国存托凭证（ADR）上周五劲涨13%之后，"利好出尽"的市场逻辑在此得到了极为直观的演绎。

导火索来自韩国本土券商。据华尔街见闻此前文章，韩国投资证券当日发布报告，预测SK海力士第二季度营业利润为60.4万亿韩元，低于市场共识预期65万亿韩元约8%，这一偏差直接引爆市场情绪。与此同时，SK海力士股价较6月25日历史高位已在三周内累计回调逾38%，三星同样从近期高位跌去约32%。

大跌导火索：一份低于预期的业绩预测

KIS报告的核心逻辑并不复杂，但市场的反应却异常剧烈。

据华尔街见闻此前文章，KIS预测SK海力士第二季度营收为80.9万亿韩元，环比增长54%，同比大涨264%；营业利润60.4万亿韩元，环比增长61%，同比增长556%。数字本身依然亮眼，但问题在于，市场共识预期为65万亿韩元，KIS的预测低于共识约8%。

这一缺口的根源指向高带宽内存（HBM）的定价结构。据彭博，SK海力士在HBM领域收入占比较高，而HBM供应合同通常基于灵活度较低的长期协议（LTA），导致其平均售价（ASP）涨幅低于普通存储芯片的市场均值。KIS同步下调了SK海力士2026年和2027年盈利预期各9%和11%，但维持380万韩元的目标价，并强调此次下调仅为LTA定价修正，并非基本面恶化。

尽管如此，市场并未买账。SK海力士开盘后迅速跌破200万韩元关口，跌幅一度超过10%，最终收跌逾15%。

"利好出尽"：ADR上市成为抛售信号

此次暴跌的另一重背景，是SK海力士刚刚完成的史上最大规模外国企业赴美IPO。

SK海力士此次美国发行规模达265亿美元，认购倍数超过七倍，ADR在上周五首个交易日上涨13%。然而，首尔市场的投资者随即将这一成功视为兑现筹码的时机。

首尔对冲基金Petra Capital Management管理合伙人Chan H Lee对彭博表示，"ADR上市高度成功，但这一成功早已被市场定价。今日的疲软更像是典型的'利好出尽'反应和获利了结，而非基本面发生了变化。"

这一判断与三星的遭遇形成呼应。据彭博，三星上周公布的初步业绩同样引发抛售，并波及全球科技供应链。AI热潮推高了市场预期，而预期一旦难以超越，便成为股价的压力来源。

结构性隐忧：产能扩张与需求放缓的双重压力

短期情绪之外，市场对存储芯片行业的中长期逻辑也存在真实的结构性担忧。

SK海力士首席执行官Kwak Noh-Jung上周五在采访中表示，存储芯片短缺状况可能持续至2030年以后。然而，存储芯片制造商竞相扩充产能的举动，已令市场对需求最终回落时的利润冲击感到不安。

Leo Wealth全球投资解决方案主管Aleksey Mironenko在彭博电视上指出，"SK海力士此次额外融资并非为了派发股息，而是为了扩建产能。与此同时，买家也在持续创新，试图降低所需的内存和算力消耗。因此，需求将缓慢下降，供给将缓慢上升。"

这一供需剪刀差的担忧，与HBM定价弹性不足的问题叠加，构成了当前市场对SK海力士和三星估值重估的核心逻辑。

技术面与市场情绪：超卖信号浮现，分歧仍存

从技术层面看，此轮暴跌已将SK海力士推入超卖区间，部分分析师认为短期买入机会正在形成。

据彭博，MRM Research分析师Nico Rosti表示，SK海力士股价目前呈现"深度超卖"特征。他在Smartkarma发布的研报中写道，"再跌一周是可能的，但我们将其视为加仓机会。韩国市场的反弹应会推动ADR走高，因此这是一个不错的买入时机。"

然而，市场的高度波动性本身也是一个警示信号。据彭博，追踪SK海力士和三星的杠杆ETF的盛行，进一步放大了价格波动。Kospi单日涨跌幅达到5%已日趋常态，自2000年以来共触发13次熔断，其中7次发生在今年。

SK海力士股价较6月历史高位已累计下跌逾38%，三星同样从近期高位跌去约30%。在AI叙事尚未破裂、但预期兑现压力持续累积的当下，这场暴跌究竟是周期中的噪音，还是拐点的前奏，投资者仍需审慎权衡。

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国金证券策略在7月12日的报告中指出，当前TMT板块成交额占全A比重仍处高位，热门板块交易集中度尚未出现明显下降，做多情绪亦未回落至常规水平。参照此前历次去杠杆经验，本轮调整的底部尚待确认，交易性波动或仍将持续一段时间。

交易性波动见底需满足两个前提条件：一是前期热门板块交易集中度出现明显下降，二是投资者做多情绪回落至常规水平。

三重信号印证去杠杆

上周科创50指数最大回撤超过5%，A股两融余额单周下降逾300亿元，融资买入活跃度已回落至年内低点。与此同时，日股和韩股科技板块同样出现明显调整，两地融资余额自7月以来持续回落，亚洲科技股的交易端去杠杆呈现出一定的联动性。

此外，在大多数情形下期权定价的隐含波动率本应高于市场已实现的波动率，但当前A股的科创50指数期权隐含波动率和韩股 KOSPI 200 指数期权 1 个月的隐含波动率均低于过去20个交易日的已实现波动率；即期权投资者在当前本已处于高位的波动率水平之上，不愿意再去支付更高的波动率溢价，由于期权交易本身具有极强的杠杆属性，因此波动率溢价转负也是印证交易端去杠杆的现象。

国金证券以三个维度刻画A股交易端去杠杆的特征：两融余额下降或增速显著放缓、融资买入活跃度快速下滑，以及期权市场隐含波动率回落至已实现波动率之下。

当前三项指标均已触发。上周A股两融余额规模下降超300亿元，融资买入额占全A总成交额的比重降至年内低点；科创50指数期权隐含波动率已跌破过去20个交易日的已实现波动率，韩股KOSPI200指数期权1个月隐含波动率同样低于30日已实现波动率。

期权市场的这一异常尤为值得关注。通常情况下，期权定价的隐含波动率应高于已实现波动率，但当前期权投资者在波动率已处高位的背景下，不愿继续支付更高的波动率溢价。由于期权交易本身具有极强的杠杆属性，波动率溢价转负本身即是交易端去杠杆的佐证。

行业层面的数据同样印证了这一逻辑。过去一个月中，融资净买入占总成交量比重最高的行业正是通信和电子，而这两个行业也恰好是上周A股市场波动幅度最大的板块。

底部确认需等两个条件

自2024年9月24日行情启动以来，A股已历经四次阶段性交易端去杠杆，分别发生在2024年11月、2025年3月、2025年10月至11月，以及2026年6月中上旬，分别对应各阶段市场大涨后的波动放大时期。

复盘上述四次经历，交易性波动见底需满足两个前提条件：一是前期热门板块交易集中度出现明显下降，具体表现为TMT板块（尤其是电子行业）成交额占全A比重回落；二是投资者做多情绪回落至常规水平，以科创50为代表的科技类指数隐含波动率、看涨与看跌期权隐含波动率差值等情绪指标均需出现比较明显的收敛。

国金证券指出，波动率溢价亦可作为观测工具。当前科创50指数5日移动平均的波动率溢价为-2.2%，而此前历次交易性波动时期，该指标的最低值约为-8%，交易性波动的结束往往伴随着波动率溢价向正常水平回归。目前来看，上述两个条件均尚未满足，TMT板块整体成交占比仍处于高位。

交易性波动不等于趋势性下跌

历史经验表明，交易端去杠杆引发的波动往往只是市场第一波下跌的驱动因素，基本面的走向才是决定市场是否进入持续性下行的核心变量。

2015年6月，在监管严查场外配资等因素推动下，A股两融余额快速下行，交易性因素带动移动互联网指数出现第一波回撤，此后指数经历震荡反弹。然而自2016年四季度起，移动互联网板块营收增速、毛利率和ROE持续下行，基本面走弱最终将指数推入持续性下行通道。

2021年11月宁组合见顶后的第一波下跌同样伴随着两融余额的显著下行。由于彼时基本面并未全面恶化，宁组合在2022年二季度出现反弹；但自2022年四季度起，营收增速与净利润增速双双走弱，指数随之进入逻辑顺畅的下行期。

就当前AI相关科技板块而言，基本面情况仍然相对稳健。近期大模型Token用量和市场加权价格均有回升；Meta上周宣布将在加拿大投资130亿加元建设数据中心，一定程度上缓解了市场对算力过剩的担忧。国金证券建立的科技周期框架显示，AI实物消耗量指数仍在上升，该指标的下行拐点将是判断下一轮持续性下跌是否出现的核心依据。

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对此，“末日博士”彼得·希夫（Peter Schiff）发出严厉警告：当前金融市场正处于极度危险的脱节状态，随着永久性通胀与债市破位的到来，一场比普通经济衰退要糟糕得多的灾难即将降临。

核心观点：

• 地缘冲突引发“高通胀时代”： 海湾地区局势再度紧张，地缘政治冲突实质上赋予了伊朗对霍尔木兹海峡的长期控制权，化肥、石油和天然气价格将面临永久性上涨的压力。

• 美债收益率飙升重创美股与经济： 10年期美债收益率突破4.5%关口，30年期收益率重回5%以上。债券价格大幅下跌、收益率暴涨的趋势，将成为股票市场、实体经济和住房市场的巨大负面重压。

• 市场定价逻辑出现严重脱节： 市场目前处于一种危险的盲目乐观中——本该因赤字扩大和输入性通胀而下跌的股市在狂欢，本该对抗不确定性和印钞洪流的黄金白银却在短期承压。但“大逆转”正在酝酿。

地缘政治“泥潭”与被转嫁的永久通胀成本

随着海湾地区局势的再度重燃，全球地缘政治不确定性被推向了新的高潮。这场冲突不仅没有短期结束的迹象，反而正在演变成一个巨大的财富黑洞。这场战争将花费巨大的财政代价，而未来的和平可能需要耗费更庞大的资金。

更糟糕的是，这场冲突在实质上改变了全球能源运输的权力格局。伊朗现在已经控制了全球最关键的能源咽喉——霍尔木兹海峡。

随着海峡通行费的变相征收与运输不确定性的增加，通过该海峡运输的所有商品成本都将大幅增加。特别是化肥、石油和天然气等核心大宗商品，其价格将面临永久性走高的态势。这意味着，全球经济将迎来长期的输入性通胀，除了石油股能获得短暂提振外，对于整体股市和实体经济而言，这无疑是毁灭性的利空。

债市警报拉响！收益率暴涨成股市与地产的“绞刑架”

在宏观经济深层，债券市场正在发出极其危险的破位信号，而这正是当前股市投资者选择性忽略的房间里的大象。

目前，10年期美国国债收益率在周线上已牢牢收在4.5%以上（达到4.56%），而30年期美债收益率也回升到了5.06%。相比于眼前的数字，更令人担忧的是其未来的走向。从债券市场的图表走势来看，一场重大的技术性破位已经发生，债券价格正面临断崖式下跌，与之对应的便是收益率的急剧飙升。

从历史规律来看，收益率的高企会在实体经济疲软显现之前，率先极度收紧金融流动性。不断上升的借贷成本会同时对企业利润、住房市场和政府财政造成无法承受的挤压。当前，美国30年期住房抵押贷款利率已经飙升至6.5%左右。这种债券收益率的持续失控，显然是房地产市场和股票市场的巨大灾难。

市场狂欢背后的致命脱节：股市向左，黄金向右

当前金融市场呈现出一种极度讽刺的矛盾现象：正在发生的一切宏观基本面明明都对股市极度利空，然而股市却在逆势上涨；明明对贵金属构成长期史诗级利好，黄金和白银却在短期内震荡下跌（金价回落至4119.40美元，银价跌破60美元至59.76美元）。

这种价格脱节表明，短期交易员正沉迷于技术性的仓位博弈，而完全忽视了长期无法逃避的财政现实。战争不可能在没有更大财政赤字和货币流动性扩张的情况下结束。既然政府没有钱，他们唯一的出路就是借债和疯狂印钞。

当实体经济因高利率和暴涨的通胀而陷入更加糟糕的境地时，美联储将不得不再次介入，重回救助和印钞的老路，而更多的印钞意味着更高的通胀。因此，当前市场的这种逻辑脱节不会持续太久。资金最终会认清现实，大举逃离日渐贬值的美元，涌入黄金和白银。贵金属市场正在酝酿一场巨大的历史性暴涨，而狂欢中的股票市场则正处于崩盘的前夜。

以下为讲话全文，由AI辅助翻译：

彼得·希夫 (Peter Schiff)：

由于海湾地区局势再度紧张，黄金和白银价格有所下跌。他们将会借钱并印钱，真正应该下跌的是股票市场。特别是食品和能源，因为化肥、石油和天然气的价格将永久性地上涨。这是个坏消息，我的意思是，也许对石油股来说是好消息。债券同样下跌了，这对股市和经济来说都是看跌的（利空）。10年期美国国债收益率在周线上收在4.5%以上。债券收益率上升显然对房地产市场不利，而对房地产市场不利则对黄金和白银有利。因为如果房地产市场大幅暴跌会发生什么呢？美联储就必须介入并救助所有人，我们会看到更多的印钞和更高的通胀。他们原本预计房屋销量会上升，即成屋销售，但结果月度环比反而下降了2.4%——现在同比也下降了。

所以现在存在着一场负担能力危机，住房的负担能力从未如此糟糕。但你在削弱该财产所有者将其卖给任何他想卖的人的权利。由于海湾地区局势再度紧张，黄金和白银下跌。黄金下跌了约1%，我的意思是，跌幅并不是那么大，本周收于4119.40美元。白银则下跌了3.5%，跌破了60美元，收于59.76美元。但真正遭受重创的是黄金和白银采矿股。GDX下跌了5%，规模更小的GDXJ则下跌了6%。但这些消息实际上是对黄金和白银利好的。战争将继续下去这一事实对股市有利空影响，但对黄金和白银并非如此。黄金和白银不仅受益于围绕战争的不确定性，还受益于总是用来为战争融资的通货膨胀。因为这场战争没有结束，而且可能永远不会结束。我的意思是，这又是特朗普让我们陷入的一个巨大泥潭，和阿富汗或伊拉克一样糟糕，是另一个巨大的错误，只是这一次你可以把它归咎于特朗普。但它将花费我们很多钱，这场战争将花费我们很多钱。如果我们能迎来和平，和平可能会花费我们更多的钱。这些钱将从哪里来？他们会去借，然后他们会去印。这会把人们赶出美元，赶入黄金和白银。因此，金属价格应该随着这个消息而上涨，真正应该下跌的是股票市场，这是基于更大的预算赤字和更高通胀的前景。

旁白 (Narrator)：

市场在恐惧通常会驱动资金流入的地方下跌了，这种矛盾比价格下跌本身更值得关注。彼得·希夫指出，如果没有更大的赤字和流动性扩张，战争很少会结束，然而贵金属却走弱而不是走强。这种脱节表明交易员正在对短期仓位做出反应，而忽视了政府通常会带来的通胀后果。长期投资者应该关注政策应对，而不是日常的波动。接下来，彼得·希夫将揭示为什么今天的价格走势与头条新闻背后正在发展的财政现实相矛盾。

彼得·希夫 (Peter Schiff)：

事实上，现在应该显而易见的是，伊朗现在控制了霍尔木兹海峡。在战争之前，他们对那里没有任何控制权，也没有任何借口去取得控制权。事实上，如果我们什么都不做，如果我们没有向伊朗发动战争，而伊朗单方面占领了海峡，全世界都会团结在我们的周围来击退这种行为、阻止这种行为，因为他们会成为坏人。但我们给了伊朗一个借口，去做了他们可能一直想做但却一直找不到借口的事情，直到我们把它送到了他们的怀里。所以，我们通过攻击他们，基本上落入了他们的陷阱，并为他们接管海峡创造了借口。而现在，他们可能会永远对通过那里的船只收取通行费，这将大幅增加通过该海峡运输的所有东西的成本，特别是食品和能源，因为有化肥、石油和天然气，对吧？所以那些价格将永久性地上涨。这是个坏消息，我的意思是，也许对石油股来说是个好消息，但你知道，这对整个股票市场不是好消息，对经济也不是好消息。而这对黄金和白银则是好消息，因为对经济的坏消息意味着更多的政府刺激、更多的通胀和更多的印钞。这其中的讽刺之处在于，正在发生的一切都对股市利空，然而股市却在上涨；对黄金和白银利好，然而黄金和白银却在下跌。

旁白 (Narrator)：

在世界上最关键的航运路线之一面临着不断上升的地缘政治不确定性之际，市场却在庆祝。根据彼得·希夫的观点，能源和贸易的长期中断最终会在头条新闻消失很久之后持续加剧通胀。投资者往往低估了供应冲击如何重塑财政政策，迫使政府走向更大的赤字和重新提供货币支持。在这样的环境下，财富保值通常最为重要。接下来，彼得·希夫将揭示为什么具有韧性的股票价格可能正在掩盖地表之下一个更具通胀性的现实。

彼得·希夫 (Peter Schiff)：

现在债券也下跌了，这对股市和经济都是利空的。10年期国债收益率在周线上收于4.5%以上。目前10年期国债收益率是4.56%，而30年期国债收益率现在回到了5%以上，达到了5.06%。比目前的收益率水平更重要的是收益率的走向，因为如果你看一下债券市场的图表，在我看来，该市场将出现一次重大破位。我们将看到债券价格大幅下跌，这意味着收益率大幅上升。这对比股市是一个巨大的负面影响，对经济是负面影响，对住房市场也是负面影响。事实上，我认为30年期抵押贷款利率大概达到了6.5%左右。在接下来的这段休息之后，我将会谈到住房。在这个播客中，我有很多关于住房的话题要说，所以我会先把它搁置一分钟。但债券收益率上升显然对房地产市场是不利的，因此，对房地产市场的不利对黄金和白银是利好的。因为如果房地产市场出现大幅下跌会发生什么呢？美联储就不得不介入并救助所有人，我们会看到更多的印钞，我们会看到更多的通胀。所以我确实相信，贵金属市场正在酝酿一场重大的上涨行情，而股票市场正在酝酿一场重大的下跌行情。

旁白 (Narrator)：

债券市场正发出警告信号，而股市投资者似乎决心要忽视这些信号。彼得·希夫所强调的是，从历史上看，在经济疲软变得明显之前，高于4.5%的10年期收益率就会收紧金融状况。不断上升的借贷成本会同时对住房、企业利润和政府财政造成压力，即使头条新闻保持乐观也是如此。只关注股票的投资者可能会错过更大的宏观转变。接下来，彼得·希夫将阐明为什么住房市场可能会成为市场仍拒绝将其计入定价的触发点。

彼得·希夫 (Peter Schiff)：

好的，在谈到住房之前，我还想提几个市场。美元本周持平，我认为这很有意义，因为美元并没有因为战争的重燃而获得提振。因此，我认为这对美元来说是一个看跌的信号，这反过来又是对黄金和白银的看涨信号。石油价格上涨了大约5%，我认为石油价格还会走高得多。事实上，我很惊讶本周石油价格没有涨得更多。所以我预计石油价格将继续巩固这些涨幅，这最终将对债券市场利空，应该也会对股票市场利空，并对黄金和白银利好。我认为这与比特币无关。我的意思是，比特币已经证明它与黄金不相关，它也不再与科技股相关了——尽管我相信当科技股下跌时，比特币会有相关性。它只是在科技股上涨时不上涨，但当科技股下跌时，它会跌得更多。但我想转而谈谈住房问题，这是因为这项新法案——《21世纪住房之路法案》（21st Century Road to Housing Bill）——将在周六成为法律，而无需总统的亲笔签名。唐纳德·特朗普拒绝签署这项法案，他确实不应该签署，这是一部坏法案。现在，我认为他本应该否决它，但它通过时获得了如此压倒性的支持，以至于即使特朗普否决了该法案，国会也可以推翻他的否决，也许特朗普不想打那场仗，他不想冒着否决被推翻的尴尬风险。

旁白 (Narrator)：

在地缘政治紧张局势重燃期间，美元汇率持平是一个大多数投资者从未停下来质疑的信号。彼得·希夫的论点表明，尽管全球不确定性上升，但资本对传统避险叙事的敏感度正在降低。如果石油价格继续攀升而美元停滞不前，通胀预期加强的速度可能会快于决策者所承认的速度。与贵金属相比，这种组合对传统投资组合构成的威胁更大。接下来，彼得·希夫将揭示为什么华盛顿的住房议程可能会加深经济扭曲，而不是解决这些问题。

彼得·希夫 (Peter Schiff)：

我的意思是，如果我是特朗普，我就会否决它，我会为否决它而感到自豪，并会试图说服其他一些共和党人与我站在一起，改变他们的选票。但我认为他意识到自己没有足够的人数支持，所以他只是没有签署这项法案。他没有签署的借口并不是说：“哦，这是一部坏法案，我不想签署它。”他基本上是说：“听着，除非我签署了《拯救美国法案》（Save America Act），否则我绝不会签署这部法案。”所以他有点像是把自己的签名当作人质来要挟另一部法案，我将在下一个环节中多谈谈《拯救美国法案》。现在我想谈谈住房问题。所以他没有签署该法案，但它将成为法律。现在，任何获得两党压倒性支持的法案大概率都是一部坏法案。我的意思是，当出现民主党和共和党都喜欢的共识时，你差不多就能看出来，你必须知道它是糟糕的，因为它充满了各种利益输送（甜头）。而这部法案背后的核心理念是它将使住房更加可负担，他们正在应对我们确实存在的这场住房负担能力危机。事实上，这在昨天得到了证实，我们得到了一些住房数据，我们得到了意外下降的成屋销售数据。现在，我不知道为什么人们没有预料到这一点，但他们确实没有，他们原本预计房屋销量会上升，即成屋销售，但结果月度环比反而下降了2.4%，同比也是。

旁白 (Narrator)：

即使立法者承诺提供另一个解决方案来解决问题，住房负担能力仍在继续恶化。这就是彼得·希夫的论点从政治转向激励机制的地方，他认为两党支持往往会扩大干预，而不是恢复市场平衡。尽管政策态度乐观，但房屋销量下降表明负担能力在根本上仍然处于破裂状态。旨在保护长期财富的家庭应该关注结构性风险，而不是政治宣传。接下来，彼得·希夫将揭示为什么拟议中的补救措施实际上可能会加剧住房危机。

彼得·希夫 (Peter Schiff)：

呃，房屋销量有所上升，但截至上个月仅增长了2.8%，而再前一个月增长了3.2%。但同样重要且并非毫无关联的是，房价涨到了有史以来的最高水平。因此，人们没有在买房子，但住房价格却在上涨，对吧？这也许甚至都让人无法理解，因为你会认为人们必须买房才能把价格推高，但他们没有买，价格却依然在上涨。但他们不买的原因之一正是因为价格在上涨。如果价格降下来，那么也许会有更多的人能负担得起购买，但因为价格一直在涨，他们买不起，所以销量在下降。因此，存在着一场负担能力危机。在整个美国历史上，住房从来没有像现在这样让人负担不起。住房负担能力从未如此之低，这与50多年来、事实上是50多年来——我的意思是它始于20世纪30年代，所以是90年了，对吧？但是自20世纪30年代以来，政府就决定将住房所有权列为优先事项，让人们更容易买房，让住房更具负担能力。然而，它现在却比以往任何时候都更加难以负担。你知道吗？这并不是巧合，也不是讽刺，这实际上是美国政策可以预见的后果。所以，在这里你看到国会通过了这项《21世纪住房之路法案》，假装这将解决负担能力问题。它对解决这个问题毫无用处，但这个问题本身就是由国会造成的。美国政府正是住房如此令人难以负担的原因。

旁白 (Narrator)：

创纪录的房价与疲软的销量同时出现，暴露了很少有官员公开承认的政策失败。彼得·希夫指出，数十年的干预恰恰伴随着住房变得越来越不可负担，而不是更容易获得。这种矛盾并非偶然。如果激励措施在没有扩大实际负担能力的情况下持续吹大需求，投资者就应该对那些一再产生与其宣称的目标相反结果的政策提出质疑。接下来，彼得·希夫将揭示谁真正从住房变成永久性不可负担中受益。

彼得·希夫 (Peter Schiff)：

而这部法案对此将无能为力。这部法案真正做的是破坏私有财产权，因为它限制了对单户住宅（独立屋）的所有权。它规定，拥有——我想大概是350套房子或诸如此类的数量——存在一个特定的上限，一旦你拥有了那么多套房子，你就不能再买了。他们认为，住房如此昂贵的原因是因为有这些大公司在买房。它们只是市场的一小部分，也许在少数几个城市里可能影响显著，但总体而言，这不会带来多大改变。但大家都忽略的不是你在削弱公司购买该财产的权利，而是你在削弱该财产所有者将其出售给任何他想卖的人的权利。我的意思是，如果我拥有一处财产，我应该能够把我的财产卖给我想卖的任何人。但政府却说：“不，你不能把它卖给一家已经拥有一堆房子的公司，即使那家公司愿意支付比其他所有人都高的价格。”所以，你是在降低我的财产价值，你是在削弱我作为财产所有者将其卖给最高出价者的权利。因此，我认为这是剥夺财产权的一个危险下坡路。我认为他们这样做是违宪的，但反正政府做的很多事情都是违宪的，所以我并不指望会有那么多国会议员会因为违宪性而投票反对它，但这样做确实是糟糕的政策。

旁白 (Narrator)：

根据彼得·希夫的观点，那些冠以保护买家名义进行推销的政策，可能会悄然削弱每个财产所有者的权利。限制谁可以购买资产改变了所有权激励机制，而没有解决造成负担能力的真正驱动因素。机构的叙事往往关注企业买家，而忽视了政府政策所带来的更广泛的信贷扭曲。储蓄者应该关注管理所有权的规则，而不仅仅是资产价格。接下来，彼得·希夫将阐明为什么限制投资者最终可能会将住房成本推得更高。

彼得·希夫 (Peter Schiff)：

而且这还将导致建造的房屋更少，因为购买这些房屋的投资者群体减少了。我认为这将导致可供出租的单户住宅变少，这意味着单户住宅的租金会更高，这将影响到那些想要租房的人。但我想深入探讨更大的问题，那就是政府对住房市场所做的事情。所有旨在使房屋所有权更具负担能力的政府政策，实际上都让房屋变得更加昂贵。政府的主要政策有：你有了FHA，即联邦住房管理局（联邦住房署），你知道的，它直接为抵押贷款提供担保，也就是低首付抵押贷款；然后你有了“房地美”和“房利美”（Fannie and Freddie），它们的创建伴随着隐性、现在则是显性的政府担保，它们可以买断抵押贷款，重新打包，并以政府担保的形式发行。所有这些都是为了让人们更容易借到更多的钱去买房。此外，税法通过为你提供抵押贷款利息扣除来激励购房。因此，当人们对比买房成本与租房成本时，他们会把利息的税收抵扣考虑在内，前提是他们采用逐项扣除——大多数房屋所有者都会采用逐项扣除，他们会利用这种扣除。因此，抵押贷款利息以及财产税等类似项目的税收抵扣减少了你花费的资金，但所有这些都增加了需求。

旁白 (Narrator)：

承诺负担能力的政策可能会悄然埋下未来短缺的种子。相反，彼得·希夫所强调的是，补贴信贷扩大购买力的速度快于住房供应的增长，从而导致价格随着时间的推移保持在高位。这种失衡奖赏了杠杆，同时逐步侵蚀了未来买家和租房者的负担能力。长期投资者应该识别出激励机制何时扭曲了市场信号。接下来，彼得·希夫将透露为什么数十年的住房政策产生了与其承诺完全相反的结果。

彼得·希夫 (Peter Schiff)：

如果你让人们可以借更多的钱去买房，他们就有更多的钱花在房子上。如果你允许人们抵扣他们的抵押贷款，他们就可以借更多的钱来支付更高的价格。现在，如果政府只给一个人这些福利，如果只有一个人可以抵扣抵押贷款利息，或者获得了担保贷款，是的，当然，这会帮到那一个人，因为现在 he（他）可以去买房并省钱。但如果每个人都有同样的福利，如果每个人都可以去抵扣他们的抵押贷款，如果每个人都可以获得政府担保的抵押贷款，那么每个人就只是在互相竞价，每个人都有更多的钱去买房。所以会发生什么呢？房价上涨了。这并不是什么高深的科学，如果你增加了需求，那么价格就会上涨，事情就是这样。因此，政府的政策产生了事与愿违的后果。它们不仅没有让房屋所有权更具负担能力，反而让它变得更加昂贵。住房价格过高，但这也是因为所有这些刺激了需求的政府补贴，对吧？而所有这些都不是自由市场。自由市场会产生相反的结果。如果我们有一个自由的住房市场，就不会有负担能力危机，住房会非常便宜且非常充裕，就像自由市场提供的一切一样。这绝非偶然：政府参与最深的领域——教育、医疗、住房——正是价格不断上涨的地方。这是因为政府不让市场发挥作用。

旁白 (Narrator)：

最大的住房补贴可能正是让住房永久性昂贵的力量本身。彼得·希夫的论点表明，政府支持的需求推高了价格，因为每个买家同时获得了相同的借贷优势。这创造了更高的竞价，而不是更大的负担能力，让储蓄者去追逐不断上涨的资产价值。投资者应该质疑那些一再奖励债务而非生产力的政策。

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周一，据中国台湾经济日报报道，多家IC设计公司近期已收到台积电通知，计划对成熟制程晶圆代工价格进行调整，调整将于2027年1月生效。这将是台积电逾三年来首次上调成熟制程价格，涨幅目前预计为个位数百分比，最终定价预计于第四季度确定，且因客户及产品线不同而有所差异。

此次涨价信号对市场影响显著。野村证券预计台积电2nm、3nm及5nm节点价格将在2027年上涨5%至10%，且涨价范围与幅度有望进一步扩大。台积电的跟进动作也将为联电、力积电、世界先进等成熟制程晶圆厂提供更强的定价支撑，推动行业新一轮涨价潮。

AI需求蔓延至成熟制程

此次成熟制程涨价的核心驱动力，在于AI需求的扩散效应。据经济日报分析，AI热潮对半导体的拉动已从GPU及高性能计算芯片所依赖的先进制程，延伸至电源管理IC（PMIC）及功率器件等成熟制程产品。

这一需求扩散正在推动晶圆代工价格全面上行。据集邦科技（TrendForce）数据，2026年第一季度至第二季度，晶圆代工价格已普遍上涨，平均涨幅介于5%至15%之间。业界目前正在筹备第三轮涨价，涨价周期预计将从2026年下半年延续至2027年。

成本压力沿供应链传导

涨价压力并不局限于晶圆代工环节。据经济日报报道，封测（OSAT）厂商已相继提价，芯片综合生产成本持续攀升。台积电2027年的成熟制程涨价计划，预计将进一步加重IC设计公司的成本负担，并触发新一轮芯片终端价格上调。

对于其他成熟制程晶圆厂而言，台积电此举具有重要的定价信号意义。据经济日报另一篇报道，联电、力积电及世界先进此前已多次上调成熟制程价格。台积电的跟进，将使成熟制程晶圆厂在寻求进一步涨价时拥有更充分的市场依据，整体成熟制程代工市场的定价格局有望持续走强。

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西部证券策略团队13日的研究报告认为，这一担忧既误判了当前算力下行的真实成因，也错误解读了科技浪潮与财富分配的历史规律。

算力股此轮调整，除美债高利率压制成长风格外，核心症结或在于AI大模型"堆参数"导致的使用门槛过高，阶段性劝退普通用户，引发市场对算力需求不足的担忧。与此同时，"AI加剧贫富分化"的叙事正在市场中蔓延。报告对此明确反驳：二战后全球福利社会的建立从根本上改变了科技创新与财富分配的关系，1970年代美日半导体浪潮已提供历史范本——科技与消费可以共振而非分化。

报告认为，宏观条件改善才是科技长期走远的基础。在行业配置上，报告建议维持"牛市杠铃"策略，在AI算力高波动中兼顾消费反转机会。

全球AI算力板块年中遭遇显著回调，西部证券认为，触发因素不止于美债利率走高对成长风格的压制，更深层的原因或是市场对算力需求阶段性不足的担忧。

报告指出，AI大模型兴起初期，各类用户纷纷尝试，算力需求快速增长。但随着大模型向"堆参数"方向演进，技术门槛不断抬升，部分普通用户被劝退，用户增长陷入阶段性瓶颈。叠加Meta此前披露未来可能出售过剩算力的消息，市场对算力供需错配的担忧进一步发酵。

报告认为，破局路径在于AI从"堆参数"转向"降门槛"。以近期用户增长迅猛的WorkBuddy为例，该产品以降低使用门槛为核心卖点，2026年3月以885万月访问量位居桌面端AI办公智能体第一，环比增速高达831%。报告认为，当更多不懂技术的普通用户能够轻松使用AI，全球算力需求有望迎来新一轮加速扩张。

部分投资者将"碳基"消费与"硅基"科技对立，认为AI浪潮必然加剧经济"K型分化"。西部证券报告对此定性为"对历史规律的错误解读"。

报告回溯历史指出，二战前确实存在科技发展与消费走势显著背离的"K型分化"特征：20世纪初美国重工化与电气化进程中，水力发电机、蒸汽商用发电机、福特流水线相继问世，科技红利却未能有效传导至居民消费。彼时分配制度缺失，科技创新虽扩大了总财富供给，却未能带动总需求同步增长，最终埋下1929年大萧条的伏笔。

然而，二战后情况发生根本性转变。全球逐步建立福利社会，形成"科技创新做大蛋糕、福利社会分好蛋糕"的新格局。1970年代美国半导体浪潮期间，二战积累的军工技术走向大众消费，芯片与处理器技术突破，叠加福利制度持续完善，居民共享技术进步红利，消费与科技迎来共振上涨。同期日本推进"VLSI（超大规模集成电路）计划"，消费与科技同样呈现同步繁荣态势。

战后美日的历史经验表明，政府福利支出发挥了关键的财富再分配功能。报告数据显示，二战后美日两国社会保障福利增长明显高于薪资增长，居民购买力得以跟上生产力的提升步伐，由此形成科技发展与消费繁荣的良性共振。

当前AI浪潮同样正在触发类似的政策讨论。据报告整理，韩国政府、美国参议员及OpenAI首席执行官Sam Altman等均曾公开讨论"公民红利"概念，核心逻辑均指向将AI创造的增量财富反哺全体公民。

报告亦将这一逻辑延伸至中国。报告指出，2018年前后中国已正式步入工业化成熟期，2020年以来修复要素价格、"扩内需"已成政策主线，政策取向与战后美日的历史路径高度吻合。报告据此判断，长期来看AI带来的增量财富有望更广泛地惠及居民，AI不仅不会加剧"K型分化"，反而有望加速"共同富裕"进程。

宏观条件改善才是科技长期走远的基础

西部证券对此进一步阐发认为，较高的要素价格（通胀环境）有助于前沿科技创新：一方面，高成本压力可"倒逼"企业加大科研投入；另一方面，居民高收入有利于企业将研发成果转化为实际销售。报告认为："宏观经济条件改善、企业盈利修复、金融结构优化，科技创新才能走得更稳、更远。"

在投资策略层面，报告建议在AI算力需求阶段性承压期间，维持"牛市杠铃"配置框架，并对三季度消费反弹持较为积极的判断。

具体而言，报告给出两条配置路径：其一，成长投资者需接受AI算力硬件（通信设备、半导体、存储等）的高波动属性，将其作为杠铃一端；其二，消费板块作为杠铃另一端，分情景处理——若下半年居民资产负债表得到有效修复，建议关注消费反转机会，重点关注地产、白酒等方向；若资产负债表修复不及预期，则建议在把握消费反弹的同时，关注PPI出口链相关板块，包括新能源、化工、医药、家电等。

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高盛投资级债券交易员Jeffrey Papai在上周发布的报告中直言，过去一个月750亿美元的AI相关债券发行已令市场"疲于消化"，高盛AI债券篮子利差单周扩大22个基点。更关键的是，他指出市场承接能力正在快速萎缩——此前需要750亿美元以上的供给才能令市场承压，如今仅250亿美元便足以令市场"陷入被动"。

高盛衍生品交易主管Brian Garrett亦证实，信贷交易台已出现"carnage"（惨烈）的描述，而同期标普500指数波动幅度仅在30个基点区间内震荡，股债之间的背离令人警觉。

这一警告的市场影响已清晰可见。据MarketAxess数据，上周Alphabet 10年期债券利差扩大0.12个百分点，Meta 10年期债券利差上行0.16个百分点，而彭博数据显示同期整体投资级债券平均利差仅上升0.02个百分点。超大规模计算商板块正在与传统投资级市场加速分化。

借债规模：从边缘走向系统性风险

AI相关债券发行的增速，已远超市场此前的预期上限。

据华尔街日报报道，Alphabet、亚马逊、Meta、甲骨文、英伟达和SpaceX六家被市场归类为"AI超大规模计算商"的科技公司，今年已在全球债券市场累计发行约2440亿美元债券，较去年全年的1080亿美元翻超一倍，更是2024年170亿美元的逾14倍。

摩根士丹利数据显示，超大规模计算商的整体杠杆率已从2025年第三季度的0.9倍飙升至目前的1.8倍，仅用两个多季度便实现翻倍，并已超越整个能源行业的杠杆水平，且仍以每季度约0.3倍的速度持续攀升。

从市场占比来看，亚马逊、Meta、谷歌、微软和甲骨文五家公司，目前已占整个美元投资级债券指数的4%。若以久期加权（DV01）口径计算，包含六大超大规模计算商及三家主要芯片公司在内的AI相关发行人，已占指数的9%，且这一比例仍在持续上升。

高盛警告：市场已无力按原有方式消化下一轮供给

高盛信贷策略主管Amanda Lyman在上周四发布的报告中明确指出，若将超大规模计算商的债务规模提升至与美国大型银行相当的水平，理论上仅能释放约5100亿美元的增量债务空间。而高盛股票研究团队预计，五大超大规模计算商在2025至2030财年的AI资本开支合计将达5.8万亿美元，今年的资本开支预估已占据这些公司大部分经营性现金流，债务融资因此成为不可或缺的核心手段。

Jeffrey Papai在报告中进一步指出，AI相关债券供给占整体投资级市场的比例，已从2024年的约1%跃升至2025年的约7%，再到2026年上半年的约18%。在15年期以上的长久期发行中，这一比例更高达42%。

Papai明确表示，"来自投资者的增量承接能力已大幅萎缩"，并列出市场要消化下一轮超大规模计算商资本开支所需的几个前提条件：发行方放缓节奏并提供更清晰的前瞻指引；改变发行结构，包括币种和久期的多元化，以避免过度集中于单一投资者群体；银行直接贷款、私募信贷及另类资产管理机构承接更多份额；以及债券价格进一步走低（即利差进一步走阔）以吸引新增投资者入场。

然而，Papai也坦承，"价格进一步走低"这一路径本身存在内在矛盾——一旦AI债券抛售全面展开，将对股票市场形成直接冲击，并可能向更广泛的投资级市场蔓延。

现金流缺口：债务扩张的根本驱动力

超大规模计算商持续大规模举债，根源在于资本开支已大幅超出自身现金流的覆盖能力。

Apollo首席经济学家Torsten Slok近期警告，目前科技行业以外的企业利润率尚未出现改善迹象，而AI公司的估值完全建立在"标普493成分股利润率最终将大幅提升"这一预期之上。他指出，若AI带来的生产率提升需要五年而非五个月才能兑现，当前已按即时盈利增长定价的股票市场将面临痛苦的重新定价。

Slok进一步指出，token价格持续下滑，中国模型在全球最常用模型中的份额及token使用量均已超越美国同类产品，这使得超大规模计算商的自由现金流前景面临额外压力。他警告，若AI回报兑现时间晚于市场共识预期，将引发三重连锁反应：现金流与盈利不及预期、"Magnificent 7"股票遭到抛售并拖累大盘，以及超大规模计算商资产负债表持续恶化、信用评级面临下调风险。

美银首席投资官Michael Hartnett亦在其最新报告中将"AI资本开支削减"列为最大的市场尾部风险，并指出触发路径为：债券市场"义警"切断超大规模计算商的流动性供给，迫使其转向股权融资并削减就业，Meta、微软、亚马逊已分别裁员13%、10%和9%。

泡沫叙事的演变：从"生成式AI"到"智能体AI"的接力

这并非AI债务市场第一次逼近临界点。

今年5月初，英国《金融时报》曾报道，摩根大通、摩根士丹利和SMBC等银行正在积极寻找将数据中心相关债务风险转移给更广泛投资者的途径，其核心买家已对AI债券供给的持续涌入产生抵触情绪。彼时，AI债务泡沫似乎已岌岌可危。

然而，就在该报道发布约48小时后，高盛发布了题为《解码智能体经济》的研究报告，预测智能体AI将推动LLM利润率大幅提升，为债券持有人提供充足的本息偿还保障。这一叙事的切换迅速平息了债券市场的紧张情绪，并催生了新一轮更大规模的债券发行潮——亚马逊今年3月完成370亿美元债券发行（为史上第四大企业债发行），7月再度发行250亿美元；SpaceX在IPO后数日即以250亿美元债券发行叩开债券市场大门。

如今，高盛信贷交易台的"carnage"警告，标志着这一轮叙事的支撑力正在减弱。Papai在报告结尾表示，短期内AI债券复合体或因利差已有所调整、发行窗口临近财报静默期而暂获喘息，但"中长期来看，鉴于供给前景，预计将进一步跑输大市"，并建议投资者持有信用波动率头寸，以对冲更广泛市场"污染"的可能性。

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据追风交易台消息，据美银证券7月13日发布的报告，美银分析师Alex Liu在7月13日发布的研究报告中，将腾讯2026至2028年资本开支预测上调23%至25%，分别调整至1850亿、2250亿和2500亿元人民币。报告指出，腾讯在中国AI智能体编排层的领先地位被市场忽视，WorkBuddy在用户规模上已位列国内第一。

更高的AI投入对盈利预测形成一定压力。美银将腾讯2027至2028年非国际财务报告准则摊薄每股收益分别下调3%及6%，2026年每股收益则基本维持不变。报告指出，若剔除AI投资影响，预计腾讯2026年二季度经调整营业利润同比增速可达14%。

二季度业绩前瞻：游戏稳健，广告提速，云服务有望加速

美银预计腾讯2026年二季度总收入同比增长8.8%（市场一致预期为10%），经调整净利润同比增长4.7%（市场一致预期为9%）。

游戏业务方面，报告预计国内游戏收入同比增长10%，主要受《三角洲行动》增量收入确认及《王者荣耀》稳定表现驱动；国际游戏收入则因高基数效应预计放缓至同比增长9%。

广告业务方面，美银预计视频号广告持续放量，带动在线广告收入同比增长18%，且该业务毛利率相对较高。金融科技与企业服务（FBS）方面，金融科技收入预计同比增长3%，但云服务有望加速至同比增长25%，整体FBS收入预计同比增长8%。

AI投资提速：资本支出大幅上修，短期盈利承压

美银预计腾讯2026年二季度AI相关运营支出将达105亿元人民币，高于一季度的88亿元，反映出公司在AI基础设施及模型研发上的持续加码。

在资本支出层面，美银将2026至2028年预测分别从此前的1500亿、1800亿及2000亿元人民币，大幅上调至1850亿、2250亿及2500亿元人民币，上调幅度均在23%至25%之间。这一调整直接导致自由现金流预测显著收窄——2026年自由现金流预测降至约672亿元人民币，远低于2025年实际值2156亿元人民币。

报告同时下调2027至2028年非国际财务报告准则净利润预测，2027年由2870亿元下调至2793亿元，2028年由3120亿元下调至2927亿元，降幅分别为3%及6%。

AI进展积极：智能体布局被市场低估

美银认为，腾讯近期在基础模型上的改进以及微信AI智能体的测试版上线，有望推动市场情绪从"悲观"转向"乐观"。

报告特别指出，市场目前低估了腾讯在中国AI智能体编排层的领导地位。腾讯旗下WorkBuddy目前在用户规模上排名第一。美银认为，该层级具有重要战略价值，既是AI模型分发的入口，也能积累宝贵的用户与模型交互数据。

在微信AI智能体的变现前景上，美银认为腾讯具备两项核心优势：一是凭借深厚的AI基础设施积累及相对轻量的微信专属模型，能够以较低的token成本高效提供AI服务；二是有潜力与生态合作伙伴建立互利共赢的变现框架。

美银维持基于SOTP估值法得出的目标价780港元。具体估值假设包括：在线游戏按15倍市盈率估值，增值服务（非游戏）、在线广告及金融科技均按20倍市盈率估值，云与企业服务按5倍市销率估值，并叠加投资持仓价值及净现金（折价10%后合计约每股107港元）。

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据追风交易台，高盛经济学家David Mericle与Pierfrancesco Mei在7月12日发布的研究报告中指出，大宗商品价格冲击已大幅回落，通胀传导效应预计将在三季度和四季度明显减弱。

核心PCE通胀将在6月录得24个基点的月度涨幅，此后维持在20至23个基点区间，这一路径足以令美联储在2026年余下会议上保持按兵不动，但容错空间极为有限。

上述判断的关键前提是冲突不再大幅升级。若油价重返每桶100美元，将推动月度核心通胀额外上升3至4个基点，更重要的是，新一轮供给冲击将加剧市场对通胀预期失锚的担忧，其对货币政策辩论的影响可能远超数字本身。

大宗商品价格冲击已大幅逆转

尽管美伊双方上周再度互相发动攻击，油价仅温和上涨，较4月底至5月初的战时峰值仍低约30%。零售汽油价格较峰值下跌15%，有望推动6月CPI标题数据下行；航空燃油价格跌幅达35%，将在未来数月压低机票价格。

波斯湾其他出口商品价格同样从战时高点大幅回落。甲醇、聚乙烯、氮肥等品种价格已接近战前水平，仅硫磺和氨价格仍维持高位。

航运和空运成本持续上涨，但影响有限。报告指出，国际运输成本仅占美国消费品进口成本的1%至2%，当前涨幅远小于2021至2022年，对消费者价格的冲击预计较为温和。波斯湾国家石油流量在6月27日首次油轮遭袭后有所下滑，但7日均值仍高于战时低点；全球可见石油库存虽未得到明显补充，但也并非处于异常低位。

通胀传导效应将在三、四季度快速消退

高盛运用两套统计工具评估冲突对消费者价格的后续影响。

第一套工具为大宗商品价格向消费者价格传导的模型，涵盖精炼产品价差、运输成本及其他受冲击经济体的溢出效应。模型显示，大宗商品价格对月度核心PCE通胀的增量影响已在二季度见顶，假设冲突不再升级，三季度将明显下降，四季度将进一步收窄。

第二套工具借助美联储理事会和纽约联储经济学家构建的短缺指数与供应链压力指标，评估能源以外的更广泛扰动效应。数据显示，上述指标在伊朗战争期间的攀升幅度远低于疫情时期，且在上周新一轮袭击发生前已从峰值明显回落。该模型同样显示，在不发生进一步升级的情况下，冲突对月度通胀的影响已在5月至6月见顶，三四季度将大幅下降。

战争冲击尚不足以动摇通胀预期

美联储官员的核心顾虑在于，长期累积的供给冲击可能最终动摇通胀预期。但从现有数据来看，这一风险尚在可控范围之内。

报告指出，市场化通胀补偿指标仍处于温和水平，美联储主席沃什近期亦对此有所强调；部分消费者通胀预期调查（尤其是密歇根大学调查）读数偏高，但其可靠性正受到越来越多质疑，因为消费者调查回应已日趋政治化，与宏观经济走势的关联性有所下降。

持续性通胀风险综合指标传递出类似信号。该指标追踪初始冲击演变为自我强化式高通胀的多种路径，包括企业价格预期正常化、通胀预期上升及工资-价格螺旋。指标显示，在不发生进一步升级的情况下，此次战争带来的通胀冲击在严重程度和持续时间上均不足以引发通胀蔓延。

通胀路径支持美联储全年按兵不动

综合上述分析，预计核心PCE通胀月度涨幅将在6月录得24个基点后，在此后数月维持于20至23个基点区间。关税效应和AI需求被高估所带来的额外通胀压力，同样将在下半年逐步消退。

在年率层面，预计美国经济分析局将于8月实施方法论调整，届时核心PCE同比增速将下降约0.2个百分点至3.2%，但在美联储今年余下会议前，年率料仅小幅进一步下行。

上述通胀路径将令美联储在2026年剩余时间内维持利率不变，但容错空间极小，FOMC内部可能出现一定分歧。

若冲突重新升级并推动油价回升至每桶100美元，模型显示月度核心通胀将额外上升3至4个基点。但新一轮供给冲击对货币政策讨论的影响可能远超数字本身——它将加剧市场对供给冲击何时终结的不确定性，并强化通胀预期最终失锚的担忧。

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崔泰源于当地时间10日在纽约接受CNBC采访时表示，"我们目前不仅在美国，也在全球范围内进行尽职调查，寻找合适地点。如果在美国找到合适位置，我们将进行投资。"他同时为美国建厂设定了明确条件：电力、纯净水源、土地、劳动力以及能够支撑供应链的产业生态缺一不可。此番表态发生在美国商务部长Howard Lutnick公开施压后仅一日——Lutnick在密歇根美光半导体工厂活动上点名要求三星电子和SK海力士赴美建设生产设施。

这一表态令市场高度关注SK海力士最终的投资方向。与此同时，SK海力士完成迄今为止外国企业在美最大规模首次公开募股，融资265亿美元，市值突破1.2万亿美元，超越美光和AMD。在供给短缺有望延续至2030年之后的判断下，各方对这家"黄金母鸡"的争夺正在加剧。

美国政府推动本土存储芯片产能扩张的意图已明确无误。Howard Lutnick于9日出席美光在纽约克莱市新建晶圆厂奠基仪式时表示，"美光打响头阵，竞争对手终将别无选择，只能跟进。"同日，美光宣布将2035年前的美国本土投资规模扩大至2500亿美元，并计划在美生产全球40%的DRAM。这一计划此前已两度上调。

分析人士认为，美光扩产公告的时机——恰在SK海力士纳斯达克上市前一日——是一则针对在HBM市场与美光竞争的韩国企业的明确信号。在特朗普政府实现全球40%半导体产能在美生产的目标框架下，三星电子和SK海力士被视为重点争取对象。

崔泰源随后对美国建厂表达了有条件的开放态度。他指出，除印第安纳州在建的先进封装基地之外，正就进一步投资进行审议，并明确表示建设存储晶圆厂在条件具备的前提下是可能的。分析人士认为，美国政府在财税补贴之外，亦可能以半导体关税作为谈判筹码向全球芯片企业施压。

三星电子和SK海力士目前均未就Lutnick的表态发表官方声明，称尚未收到美国政府的具体投资要求。但据业内人士透露，三星电子会长李在镕、三星电子DS部门负责人全永铉、SK集团会长崔泰源以及SK海力士CEO Kwak Noh-jung眼下均身处美国，美方立场料已通过直接或间接渠道传达至上述人士。

SK海力士CEO Kwak Noh-jung在纳斯达克上市当日接受彭博和路透采访时表示，"从供应端来看，明年将是行业史上最艰难的一年。"他同时指出，存储供给短缺状况有可能延续至2030年之后，并补充称，客户之所以签署长期供货合同，正是因为他们同样预期这一短缺局面将长期持续。

据彭博援引Kwak的表态，全球存储行业正在走向有史以来最严峻的供给短缺，预计峰值出现在2027年。

市场研究机构TrendForce数据显示，今年二季度通用DRAM和NAND闪存价格分别环比上涨58%至63%和55%至60%；三季度预计继续上涨，DRAM涨幅13%至18%，NAND涨幅10%至15%。KB证券研究主管Kim Dong-won预计，2027年存储供给短缺将比2026年更为严峻——KB证券数据显示，届时DRAM和NAND需求增速将分别达到17%和19%，而晶圆产能增速预计仅为7%和4%。

崔泰源亦对HBM需求降温的担忧予以正面驳斥。他明确表示，"HBM市场收缩的迹象根本不存在。"他还透露，客户不仅要求双倍的HBM供货量，连传统DRAM的订单量亦在翻倍要求中。据韩国媒体韩国经济报道，客户甚至要求SK海力士将供应量扩大至现有水平的五至六倍。

赴美建厂的可行性压力，很大程度上来自SK海力士已锁定的庞大国内投资计划。

SK海力士上月宣布，将围绕龙仁半导体集群、清州及湖南地区，打造总规模达1100兆韩元的国内AI存储生产带，其中龙仁和湖南各投入600兆韩元和400兆韩元。三星电子亦分别在平泽-龙仁集群和韩国西南地区规划投资2030兆韩元和400兆韩元。两家企业合计投资规模约达4500兆韩元（约合3万亿美元）。

相比之下，SK海力士目前在美的唯一实质性投入，是位于印第安纳州西拉法叶市、投资规模约38.7亿美元的先进封装基地，计划2028年投产，负责HBM与AI加速器的互联封装。若在此基础上再建前端晶圆厂，SK海力士在美供应链将从封装延伸至全栈生产，所需投入规模料以数十兆韩元计。

业内人士指出，美国建厂面临成本高、生态薄弱等现实障碍——劳动力成本和建设成本远高于韩国，材料、零部件及设备配套体系亦相对欠缺，同等规模工厂所需投入的成本和时间将显著高于在韩建厂。在此背景下，本土与美国之间的有限投资资本分配之争将趋于激烈。韩国业界正呼吁政府出台更明确的税收支持和补贴政策，以应对美国压力。

除存储制造外，崔泰源还勾勒了SK集团在美AI产业的更宏观投资图景。他在纳斯达克上市活动期间表示，预计在AI、AI数据中心、相关技术及初创企业方面的投资将达到"至少数百亿美元"，并正在探索与合作伙伴开展多种形式的AI业务合资合作，"预计大规模投资将很快落地"。

SK海力士此前已于今年在美国成立AI解决方案公司（暂定名"AI Company"），据路透报道，SK海力士亦在美承诺100亿美元用于构建AI解决方案业务。

崔泰源还就此次纳斯达克上市的战略价值作出阐述，认为美国上市将有助于借助股权激励吸引全球顶尖人才，并指出随着美国及全球股东大量涌入，建立新的公司治理架构的必要性正在上升。

SK海力士今年一季度以58.1%的市占率领跑全球HBM市场，超越三星电子和美光。据华尔街日报报道，其ADR上市首日收盘市值达1.2万亿美元，纳斯达克上市融资规模265亿美元亦创外国企业在美发行纪录。但彭博专栏文章亦指出，产能扩张并不必然转化为股东回报，存储行业的高度周期性意味着从峰值到谷底最短仅需两年，投资者应保持审慎。

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据韩媒7月12日报道，韩国五大商业银行在今年上半年已消耗全年家庭贷款增长额度的85%以上，其中两家银行甚至已突破全年上限。在监管当局设定严格总量管控目标的背景下，银行在下半年几乎没有新增放贷空间，市场由此预判信贷"断崖"将在下半年成真，借道贷款入市的股市杠杆资金或将面临明显收缩压力。

推动贷款快速增长的两大引擎，分别是持续高涨的住房抵押贷款需求以及用于直接入市的信用贷款。即便银行在年初已收紧放贷节奏，但两类需求均未见明显回落，最终导致上半年贷款余额持续攀升。

对于依赖信贷加杠杆参与股市的投资者而言，下半年可用的外部融资渠道正面临实质性收窄。

据韩国金融业界7月12日披露的数据，截至6月末，KB国民银行、新韩银行、韩亚银行、友利银行及NH农协银行五大商业银行的家庭贷款余额（不含政策性贷款）合计为647.58万亿韩元，较去年底增加约3.70万亿韩元。

韩国金融监管部门年初向各金融机构下达了家庭贷款总量管控目标，将全年增速上限设定为1.5%，低于去年1.7%的实际增速，旨在遏制居民债务过快膨胀。按此目标折算，五大银行全年可新增家庭贷款合计上限约为4.34万亿韩元，分银行来看：KB国民银行9092亿韩元、新韩银行8500亿韩元、韩亚银行8805亿韩元、友利银行8266亿韩元、NH农协银行8700亿韩元。

然而，仅上半年的实际增量约3.70万亿韩元便已相当于全年上限的85.3%。全年剩余额度仅约6395亿韩元，分摊至下半年六个月，空间极为有限。

情况更为紧迫的是，五大银行中已有两家在上半年结束前便突破全年目标上限。这意味着这两家银行在下半年不仅无法发放新增贷款，还须推动存量贷款偿还，以使余额回落至合规水平。

市场预期，随着银行被迫收紧新增授信并优先回收贷款，下半年将出现明显的"贷款悬崖"效应。对于已经或计划通过信用贷款入市的投资者而言，这意味着融资渠道的实质性收窄。

本轮家庭贷款超速增长的重要驱动因素之一，正是部分贷款资金流入股票市场。住房抵押贷款需求持续旺盛，而以股市投资为目的的信用贷款也在同步扩张，两股合力推动贷款余额在上半年持续走高。

随着银行信贷额度趋于耗尽，这一资金来源的可持续性正受到直接挑战。下半年若银行普遍收紧放贷，市场流动性边际收紧的压力将逐步向股市传导，杠杆资金的增量空间将显著受限。

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据韩联社周一报道，三星电子晶圆代工首席工程师金正坤在领英上公开表示，"特斯拉-三星AI5芯片已完成流片"，并透露该芯片将采用三星2纳米工艺，在泰勒工厂生产，"预计不久后将搭载于特斯拉最新产品"。流片标志着芯片完成最终设计并交付工厂，正式进入量产准备阶段。

此次AI5订单对三星晶圆代工业务具有直接财务意义。三星电子今年第二季度非存储器部门预计录得约6000亿韩元亏损，而随着特斯拉订单从明年起开始出货，分析人士认为该部门存在转为盈利的可能性。

泰勒工厂迎来首批主力订单

泰勒工厂预计将于今年年底启动初期运转，并从明年起正式生产主要客户产品。AI5芯片是该工厂投入运营后承接的重要量产项目，也是三星2纳米制程首次应用于超大型商业订单。

目前，三星电子正在韩国京畿道平泽市的晶圆代工产线生产特斯拉现有的AI4芯片，AI4升级版产品同样预计在平泽制造。AI5则将由三星与台积电分担产量，AI6预计由三星负责，AI6.5则将由台积电专门负责。这一分工安排显示，特斯拉正在构建多元化的芯片供应链，三星在其中承担从现有产品到下一代产品的连续性生产角色。

特斯拉AI芯片路线图覆盖多元应用场景

特斯拉的AI芯片开发计划涵盖多个世代，包括现有AI4、AI4升级版，以及后续的AI5、AI6和AI6.5。据悉，这些芯片计划搭载于机器人、自动驾驶车辆及数据中心等多类应用场景，需求体量庞大，对代工厂商的产能与制程能力均构成较高要求。

AI5是特斯拉芯片路线图中首款采用2纳米尖端工艺的产品，制程节点的跃升意味着更高的性能密度与能效要求，也对三星2纳米制程的量产良率形成实质性考验。

晶圆代工亏损压力有望缓解

三星电子今年第二季度营业利润暂定为约89.4万亿韩元，其中存储器部门贡献约84万亿韩元，非存储器部门则出现约6000亿韩元亏损。晶圆代工业务长期承压，是拖累整体非存储器板块表现的主要因素之一。

特斯拉AI5订单的落地，为三星晶圆代工提供了一个具有规模效应的量产项目支撑。分析人士认为，随着泰勒工厂明年正式投产并开始向特斯拉出货，晶圆代工部门的盈利状况有望得到实质性改善。不过，2纳米制程能否实现稳定的量产良率，仍是决定该业务能否顺利扭亏的核心变量。

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据华尔街日报报道，Alphabet、亚马逊、Meta、甲骨文、英伟达和SpaceX六家被投资者归类为"AI超大规模计算商"的科技公司，今年已在全球债券市场累计发行约2440亿美元债券，较去年全年的1080亿美元翻超一倍，更是2024年170亿美元的逾14倍。过去数周，英伟达、SpaceX和亚马逊合计750亿美元的债券发行已令投资级企业债市场疲于消化，新发债券在二级市场迅速走软，蔓延至整个超大规模计算商板块的信用利差。

市场影响已清晰可见。据MarketAxess数据，上周Alphabet 10年期债券利差扩大0.12个百分点，Meta 10年期债券利差上行0.16个百分点，而同期彭博数据显示整体投资级债券平均利差仅上升0.02个百分点。投资者担忧的并非借款方的信用资质，而是这场军备竞赛远未终止——未来数年科技公司将持续砸钱买芯片、建数据中心，意味着数千亿美元新债还将源源不断涌入市场。

投资者年初已预判超大规模计算商将大举发债，相关债券利差提前有所反应，前几个月新发债券认购情况尚属平稳。然而实际融资规模远超市场预期。

英伟达6月完成250亿美元债券发行，随后亚马逊上周再度宣布同等规模的发债计划，接连令市场猝不及防。亚马逊为完成融资，不得不支付高于自身历史标准的利率溢价，折射出投资者情绪的明显转变。英伟达和SpaceX虽以相对合理的利率完成发行，但新债在二级市场随即大幅回落，令惯于"打新获利"的投资者失望。

首次进入债券市场的SpaceX处境尤为尴尬。由于缺乏历史定价参考，投资者对其债券估值存在较大分歧，其10年期债券利差自6月23日发行至今已飙升近0.5个百分点。

企业通常会主动维护投资者关系，以压低融资成本。但眼下超大规模计算商对算力的争夺激烈程度已使这一惯例失效。

"对我们来说，这是我们谈论的全部话题；但对它们来说，不过是'哦，对，我们去债市拿了钱'，"Newfleet资产管理公司投资级企业债联席主管Ryan Jungk表示，"它们不在乎是否在淹没我们的市场。"

Voya投资管理公司投资级企业债主管Travis King则指出，"所有人都知道后面还有大量债券要来，所以大家不敢全力买入，都想给下一笔交易留些余地。"

部分科技巨头已尝试通过股权融资来缓解债市压力。Alphabet今年6月宣布将发行逾800亿美元股票以支持AI投资。但债券市场的提振效果有限——投资者将其解读为公司可能进一步加大AI支出的信号，借债需求并不会因此减少。

超大规模计算商债券走势的重要性已远超以往，因为这类债券在基准债券指数中的占比持续攀升。基金经理必须在"低配"与"超配"之间做出高风险押注。

若投资者因担忧后续发行潮而低配科技债，一旦实际发行量不及预期、债券价格反弹，则将被动跑输基准；反之，若积极买入，但供给持续不止，损失同样难以避免。

"如果科技债方向判断失误，那基本上就决定了这一年的成绩，"Ryan Jungk说。

Janus Henderson全球多策略信用主管John Lloyd表示，其团队早已预判AI基础设施支出将超出市场共识，因而长期低配超大规模计算商债券。他指出，未来投资规模仍存在巨大不确定性，高端预测显示未来数年相关投入可能超过10万亿美元，"结果的区间依然很宽"。

部分投资者认为，随着借债成本持续上升，科技巨头或将更多转向股权融资。亚马逊、Alphabet和Meta在财务实力上完全能够支撑持续支出，融资结构存在调整空间。

但这一转变短期内难以改变债市格局。正如Alphabet的案例所示，股权融资的信号意义反而可能强化市场对更大规模AI支出的预期，债券投资者的压力并不因此消散。

在超大规模计算商仍将算力竞赛置于资本成本之上的当下，债券市场能否持续消化这一史无前例的供给洪流，将是未来数月贯穿信用市场的核心命题。

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7月13日，台积电最新公布的营收数据显示，6月单月合并营收达新台币4426.8亿元新台币，不仅环比上月劲增6.2%，更较去年同期大幅跃升67.9%，年增幅创下近期新高纪录。

这一增速背后，折射出全球AI算力军备竞赛对先进制程芯片需求的持续井喷。台积电作为英伟达、苹果、AMD等科技巨头的核心代工方，正成为这场技术浪潮中最直接的受益者，其产能利用率与售价均处于历史高位区间。

从上半年累计数据来看，2026年1至6月合并营收合计约2.40万亿元新台币，较去年同期增长35.6%，意味着台积电仅用半年时间便已积累起庞大的营收基础，全年营收目标的完成度令华尔街分析师普遍上调全年预期。

彭博计算显示台积电第二季度营收1.27万亿元台币。

单月营收：月增与年增双双强势

6月单月营收4426.8亿元新台币，环比5月的4169.75亿元新台币增加约257亿，月增幅达6.2%。这一环比增长打破了半导体行业传统淡旺季的节奏规律，显示台积电手中的订单能见度极高，客户备货意愿持续强烈。

年增幅67.9%更是数据中最为震撼的一项。去年同期（2025年6月）营收仅为2637.9亿元新台币，而今年直接突破4400亿大关，一年之内营收体量近乎翻倍，印证了AI相关芯片需求爆炸式扩张的产业逻辑并未减速。

2026年上半年累计营收约新台币2.4万亿元新台币，相比2025年上半年的1.77万亿元新台币，绝对增量接近6314亿元新台币，年增35.6%。

值得注意的是，35.6%的累计增速与6月单月67.9%的年增幅之间存在明显落差，这意味着去年下半年起台积电的营收增速已明显提速，高基期效应在今年上半年前几个月还在压制累计增速数据。

而随着月度年增幅持续处于高位，全年累计增速有望在下半年进一步抬升，全年营收挑战新台币5万亿元新台币关口的预期正在市场中发酵。

需求驱动：AI与先进制程是核心引擎

台积电营收的高速增长，根源在于以下几条清晰的需求主线：

• AI加速芯片需求居高不下。

英伟达Blackwell系列GPU、各大云厂商自研AI芯片（如谷歌TPU、亚马逊Trainium）均高度依赖台积电3纳米及以下制程产能，相关产能据悉已被锁定至2027年以后。

• 先进封装产能持续告急。

CoWoS等先进封装技术是AI芯片大算力实现的关键一环，台积电在该领域几乎无竞争对手，供不应求局面直接支撑了整体ASP（平均售价）的提升。

• 智能手机与PC端的AI化升级。

苹果A系列、高通骁龙等消费电子旗舰芯片向端侧AI功能快速演进，亦为台积电2纳米制程带来可观的量产需求支撑。

历史规律显示，台积电营收通常呈现"下半年强于上半年"的季节性特征，叠加当前AI需求持续超预期的产业背景，下半年营收有望延续强劲增势。分析师普遍预期，2026年第三季度单季营收有望刷新历史纪录，全年营收增速或维持在30%以上的高景气区间。

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7月12日，字节跳动旗下付费小说App“红烛故事”发布《站内停服通知》，宣布自7月9日起至8月17日逐步停止运营。根据公告，7月9日起停止会员充值、书币购买等付费服务，7月10日起停止内容更新并启动用户资产自动退款，8月17日服务器正式关闭。

公开信息显示，红烛故事由江西笔绘墨影科技有限公司运营，该公司由北京笔墨留香科技有限公司全资持股，后者为字节跳动体系公司。与番茄小说采用免费阅读模式不同，红烛故事定位付费阅读，同时保留部分免费专区，采用会员和单本购买相结合的商业模式。

这是字节内容业务近年来又一次产品收缩。

从业务布局看，红烛故事始终属于字节网文业务中的非核心产品。过去几年，番茄小说依托免费阅读、广告变现以及内容生态快速扩张，成为国内免费网文的重要平台之一。与此同时，字节又将更多资源投入到短剧业务，推出红果短剧等产品，并持续加码真人短剧、AI内容生产等新方向。在这一背景下，付费网文产品的战略优先级逐渐下降。

值得注意的是，红烛故事此次停服，并未出现用户资产处置争议。公告明确提出自动停止续费、原路退款，并给予超过一个月的停服过渡期。从流程安排来看，更接近互联网产品正常退出机制。

此次业务调整，也发生在字节持续优化业务布局和资源配置的背景下。

过去一年多，字节持续加大对AI领域的投入。公开信息显示，公司围绕大模型研发、AI应用及算力基础设施持续增加投入，并通过提高薪酬竞争力、扩大长期激励等方式吸引和稳定研发人才。在生成式AI成为互联网行业重点投入方向的背景下，不少公司也在重新调整资源配置，将资金和人才进一步向核心战略业务集中。

从字节近年来的业务调整来看，其资源配置也更加注重业务之间的战略协同。围绕AI、内容生态和核心产品持续投入的同时，部分与现阶段重点业务关联度相对较低，或与现有产品存在一定重叠的产品，则陆续进行整合或退出。此次红烛故事停服，更接近这一产品组合优化思路下的一次业务调整。

在这样的背景下，一些增长空间有限、与集团核心战略关联度相对较弱的业务，被进一步整合或退出，并不令人意外。

不过，仅凭红烛故事停服，还不足以得出“付费网文模式失效”的结论。

目前国内数字阅读市场仍然同时存在免费阅读、会员订阅、单章付费等多种商业模式，不同平台依据内容供给、版权储备及用户结构采取不同策略。此次调整更接近于字节内部产品组合优化，而非整个付费阅读市场的趋势变化。

从字节近年来业务演进来看，其资源配置逻辑愈发集中，即对于已经形成规模优势的产品持续投入，对于与AI、短剧等重点方向相关的新业务保持高强度资源配置，而对于战略协同有限、增长相对缓慢的产品，则逐步收缩。

红烛故事的退出，某种程度上延续了这一思路。相比讨论一款产品的停服，更值得关注的是，字节在AI时代如何继续重新分配人才、资金和组织资源，以及这种调整将如何影响其内容业务的整体布局。

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据韩联社报道，李在明13日在青瓦台主持国家财政战略会议时表示，人工智能革命引发半导体大景气，预计将产生"前所未有的超额税收"，政府将把这笔资金作为面向未来的战略性投资财源加以利用。他将此定性为"全球AI争夺关键窗口期"内不可错失的资源。

与此同时，韩国执政党共同民主党与政府同日就下半年经济增长战略举行党政协议，双方就三大超级项目提速、构建综合宏观稳定体系及推进财政效率化改革等议题达成共识。据韩联社报道，经济副总理兼财政经济部长官具允哲在会上围绕三大领域六大课题介绍了下半年经济增长战略。

上述部署涉及财政规模、产业政策与电力供应等多个核心领域，对半导体、能源及基础设施相关产业具有直接政策导向意义。

三大超级项目——半导体、实体AI与AI数据中心——是此次党政协议的核心议题。李在明明确承诺，"政府将动员全部能力，集中支持企业按照自身时间表推进相关投资"，涵盖电力与用水稳定供应、交通物流基础设施扩充，以及住房、教育、医疗等定居条件改善。

党政双方还就推动"5极3特"区域增长引擎建设达成共识，即以5个超广域圈、3个特别自治道为架构，将三大超级项目与地方经济发展联动推进。执政党承诺快速制定"超级特区特别法"，并要求政府对相关人员定居条件及铁路等基础设施进行"大胆、迅速"的投资。

电力保障是本次协商的重要分歧点。共同民主党政策委员会议长Han Jeong-ae表示，三大超级项目系在第12次电力供需基本计划制定完毕后方才宣布推出，相关计划不得不进行修订，政府已表示将修订后向国会报告。气候能源部长官Kim Sung-hwan则透露，将在评估可再生能源与储能系统可稳定供应电量的基础上以补充方式填补缺口，并明确表示"不排除新建核电站"。

李在明在会议开幕发言中提出下一年度预算编制的三大原则，首要原则即为超额税收的使用方向。

他宣布将新设"未来应对基金"，专项投入未来、青年、地方、教育三大国家未来攸关领域，作为"保障大胆持续投资的战略性投资平台"。他表示，该基金将成为"与未来世代共同实现大跃升的基石"。

在财政展望方面，政府预计2027年国家税收收入将超过500万亿韩元。预计2027年预算将超过800万亿韩元。将通过2027年削减成本，节省约50万亿韩元预算。

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嘉义科学园区一期已于今年6月启动量产，二期第三座封装厂同月破土动工，两项里程碑在30天内同步完成。几乎同一时间，台积电与封测巨头Amkor签署10年长约，规划在亚利桑那州兴建两座封装厂。券商预估，台积电先进封装今年营收占比将首度突破10%，2027年进一步提升至15%以上，成为继先进制程之后推动公司成长的第二条主轴。

此轮扩产的直接驱动力来自AI芯片需求的持续超预期。台积电CoWoS产能在2024至2026年间持续满产，订单能见度已排至2027年。台积电规划，2022年至2027年CoWoS产能年复合增速超过80%，SoIC产能年复合增速超过90%，近乎每年翻倍的增速令大规模建厂成为必然选项。

嘉义科学园区二期占地约90公顷，规划引进AI、异质封装及量子科技等新兴产业，预计2031年完成整体开发。台积电位于嘉科二期的第三座先进封装厂已于今年6月正式动工，嘉科一期第一、二座厂（AP7）目前处于设备装机阶段，预计2027年实现稳定量产。

台积电表示，未来还有第三、第四座厂及后续扩充空间。业界指出，随二期用地到位，后续可望再扩建三座以上厂房。整个嘉科一期、二期预计创造年营业额3132亿元新台币及9200个就业机会。

在技术路线上，设备业者评估，嘉义一期AP7初期将以苹果专用的WMCM（晶圆级多芯片模组）封装为主，未来再逐步导入SoIC与CoWoS等高阶制程。从地理布局看，嘉义园区与高雄Fab 22的2纳米量产基地、中科Fab 25的A14先进制程形成呼应——在2纳米及更先进世代，单颗芯片价值由"先进制程＋先进封装"共同决定，嘉义聚落被视为串联中南部先进供应链的关键节点。

目前台积电已在桃园、新竹、苗栗、台中、台南及嘉义等全台六地布局先进封装厂，市场传出台积电有意在中科二林园区增设新厂。

需求端的压力清晰可见。辉达、AMD、Google、AWS等一线客户持续推进大型AI加速器设计，令台积电先进封装产能长期处于满载状态。随CoWoS、SoIC等技术加速进入量产，封装已不再是后段制程，而是成为AI芯片性能、功耗与系统整合能力的关键环节。

在2026年高达560亿美元的资本支出中，台积电将约10%至20%用于先进封装测试、光罩生产等相关项目，对应金额约56亿至112亿美元。先进封装由此从资本支出中的"配套项"升级为独立战略投资方向。

在台湾大举扩产的同时，台积电正通过与Amkor的合作将先进封装产能的锚点扎入北美本土。根据这份10年合作协议，台积电将采用Amkor的先进封装与测试服务，并规划在亚利桑那州兴建两座先进封装厂，首座已申请建设许可。

这一布局的战略价值在于供应链闭环的本地化。亚利桑那州已有台积电4纳米和3纳米晶圆厂在建，叠加封装产能后，美国客户可在同一区域完成从晶圆制造到封测的全流程，跨境供应链风险大幅压缩。

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数字看起来亮眼，但问题在于：市场共识预期为65万亿韩元，KIS的预测低于共识约8%。

这一偏差，直接引爆了市场。

韩国股市开盘后，SK海力士股价迅速跌超10%，跌破200万韩元关口，较6月25日历史高位在短短三周内回调幅度达33%。

HBM占比高，反而拖累了ASP

KIS在报告中解释了利润不及共识的核心原因：SK海力士的HBM（高带宽内存）营收占比高于同业，出货占比偏高，导致其平均售价（ASP）涨幅低于市场平均水平。

这个逻辑乍看反常——HBM是高端产品，占比高不是应该更赚钱吗？

关键在于定价结构。HBM通常以长期供货合约（LTA）锁定价格，合约价格相对固定，短期内不会随市场行情大幅上调。而普通DRAM和NAND在现货市场上的价格弹性更高，当市场整体涨价时，这类产品的ASP涨幅反而更大。

SK海力士HBM占比偏高，意味着它在这一轮市场均价上行中“吃到的涨价红利”比同业少。

同期普通DRAM、NAND的现货均价还在飙升——KIS预测Q2 DRAM均价环比上涨约30%，NAND上涨约50%——但海力士的整体ASP涨幅被HBM的合约价格"拖了后腿"。

下调源于LTA重新测算，非基本面恶化

KIS在报告中明确指出，此次下调不是业绩担忧，而是将已签订的长期供货合约（LTA）价格假设纳入测算后的修正结果。

报告原文表述为：“这是将已签订的LTA纳入价格假设、对预测进行现实化调整的结果，并非对业绩的担忧。”

KIS同时下调了2026年和2027年营业利润预测，分别较此前低约9%和11%。但该券商强调，随着HBM4从第三季度起正式大批量出货，市场均价上行将带动整体ASP走高，届时SK海力士的ASP涨幅将回归市场平均水平。

KIS预测，2026年Q2营业利润率将达到74.6%，创历史新高，此后每季度持续上升。

该券商维持目标价380万韩元及增持评级，认为本次预测下调只是短期扰动，不改变中长期业绩上行趋势。

“暴增556%却不及预期”：市场情绪的裂缝

同比增长556%，在任何行业都是极为强劲的数字。但资本市场的逻辑是：重要的不是涨了多少，而是有没有达到预期。

市场此前已将65万亿韩元的共识预期充分定价。KIS的预测比这个数字低了约4.6万亿韩元，相当于直接宣告"预期过高"。

这触发了两层担忧：一是短期业绩不及预期的直接冲击；二是HBM高占比是否构成结构性隐患——即SK海力士越是押注HBM，在合约价格锁定期内，其ASP弹性就越受限。

叠加SK海力士上周五刚刚登陆美股，部分押注"打新"的资金在ADR上市后选择套现，进一步加剧了抛压。

踩踏蔓延：港股ETF、A股存储股同步下挫

SK海力士的跌势迅速传导至周边市场。

港股方面，2倍做多SK海力士杠杆ETF单日跌超22%，2倍做多三星电子ETF跌超13%。

A股存储概念股同步跟跌，兆易创新、北京君正、江波龙、佰维存储等多只核心标的跌幅超7%。

但从更宏观的视角看，存储半导体板块近半个月整体进入调整期，部分个股跌幅已超20%，触及技术性熊市分界线。这背后还有全球资金在AI内部及各市场间进行配置再平衡的因素，包括"卖芯片、买云"的轮动逻辑，以及港股市场的阶段性反弹吸引资金回流。

券商：长期逻辑未变，关注盈利可持续性

尽管引发了市场震荡，KIS在报告中的整体立场并不悲观。

该券商认为，随着存储行业向3至5年LTA合约结构转变，企业估值的核心驱动力将从"单季度ASP涨幅"转向"高盈利能力能持续多久"。

KIS报告指出："从现在起，需要关注的是盈利的可持续性。LTA的扩大正在降低存储行业长期以来的业绩波动性。"

该券商预计，随着合约型营收占比提升，以及HBM产能扩张对整体供给形成挤压，SK海力士的高盈利水平将得以长期维持，估值也将随之重新定价。

目标价380万韩元对应当前股价仍有较大上行空间，KIS维持增持评级。

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