1月23日，A股震荡盘整，三大股指涨跌不一，光伏、商业航天概念股集体爆发，贵金属板块拉升，领涨市场。CPO板块调整，“易中天”均跌超5%。港股早盘震荡上涨，恒指一度涨近1%，科网股多数上涨，阿里巴巴涨超2%，此前据报道，其正准备推进旗下AI芯片子公司平头哥的独立上市，新消费概念集体大涨，泡泡玛特涨超6%。债市方面，国债期货普遍反弹。商品方面，国内商品期货大面积上涨，铂金涨近9%，沪银涨8%。核心市场走势：

A股：截至午盘收盘，沪指涨0.27%，深成指涨0.24%，创业板指跌0.17%。

港股：截至午盘收盘，恒指涨0.32%，恒科指涨0.12%。

债市：国债期货全线走高，截至午盘收盘，30年期主力合约涨0.16%，10年期主力合约涨0.04%，5年期主力合约涨0.03%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货普涨，截至午盘收盘，铂金涨9%，沪银涨近8%，沪锡、碳酸锂涨超4%，沪镍、钯金涨超3%，橡胶、沪金均涨超2%，玻璃、焦炭、焦煤、沪铝、燃油、铁矿石涨超1%，纸浆、锰硅、氧化铝、沥青、沪铜、集运指数、鸡蛋、螺纹钢、热轧卷板、多晶硅、豆粕等纷纷上涨。

12:01

权重科技股多数上涨，据报旗下平头哥拟进行IPO，阿里巴巴涨近3%，小米终见反弹逾2%，百度飘绿。

金价直逼5000美元！黄金股再度引领有色金属股上涨，中国黄金国际、紫金黄金国际、赤峰黄金再创历史新高。

此外，港股的光伏太阳能、卫星导航等概念股板块纷纷上涨。

11:52

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3500股飘红，上午半天成交1.91万亿。沪深两市半日成交额1.89万亿，较上个交易日放量近200亿。板块方面，光伏、商业航天、贵金属、医药商业等板块领涨；保险、CPO、煤炭、半导体等板块领跌。

具体来看，

商业航天概念延续强势。德恩精工涨超18%，巨力索具3连板，中超控股2连板，飞沃科技、西部材料、旋极信息等跟涨。

消息面，据上海证券报，马斯克在社交媒体平台上转发了一则推文，暗示SpaceX将在2027年前推出其第二代蜂窝式“星链”系统。蓝色起源则宣布，将布局由5408颗卫星组成的TeraWave卫星通信网络，服务于企业、数据中心和政府用户，其部署工作将于2027年第四季度开始。

此外，第三届北京商业航天产业高质量发展推进会暨2026北京国际商业航天展览会于1月23日至25日召开，预计超300家全球企业参展参会。

蓝箭航天、银河航天、星河动力、开运联合、中科宇航、中科星图、千帆智能、星际荣耀等知名商业航天企业，航天科工、航天科技、航空工业三大集团旗下的多家公司，以及广电计量、高华科技、并行科技等上市公司均将参会，完整覆盖卫星制造与应用、火箭发射与服务、前沿材料器件、产业支撑生态的全产业链。

光伏板块集体走强，迈为股份、东方日升等多股涨停。

太空光伏方向涨势更为强劲，捷佳伟创20CM涨停，晶科能源、天合光能、中来股份均涨超10%。

消息面上，据华尔街见闻此前文章，马斯克在达沃斯论坛表示，一个100英里见方的太阳能板区域就能为整个美国供电。他透露，SpaceX和特斯拉的团队正分别致力于在约三年内在美国建立每年100吉瓦的太阳能制造产能。

马斯克表示，光伏是最优能源方案，SpaceX未来会发射太阳能AI卫星，SpaceX与Tesla将在美国建设100GW光伏产能；未来应建设太空光伏基地来部署数据中心。

申万宏源研报称，我国提交超20万颗卫星星座申请，标志着商业航天进入规模化部署新阶段，将直接带动太空光伏长期需求。太空光伏面临从高效砷化镓到规模化硅基HJT，再到远期钙钛矿叠层的技术迭代路径。

贵金属板块延续强势，中国黄金、白银有色等涨停。

消息面，据华尔街见闻文章提及，贵金属周五继续强势上涨，现货黄金突破4960美元/盎司创历史新高，白银触及99美元关口。

下跌方面，CPO等算力硬件股下挫，新易盛、中际旭创、天孚通信均跌超5%。

10:08

光伏概念股全面爆发，光伏屋顶、BC电池、HJT电池、光伏玻璃、钙钛矿电池、硅能源等方向纷纷大涨，迈威股份、奥特维20CM涨停，捷佳伟创、晶盛机电、天合光能等跟涨。

09:52

港股有色金属股冲高，五矿资源涨近9%，赤峰黄金涨超7%，紫金黄金国际涨超5%，赣锋锂业涨近5%，山东黄金涨近4%。

09:48

贵金属概念反复走强，白银有色4连板，豫光金铅、中国黄金、四川黄金、盛达资源、兴业银锡等涨幅靠前。

消息面上，现货白银盘中突破97美元/盎司，现货黄金向上触及4960美元/盎司，进一步逼近5000美元关口，且双双历史新高。

09:42

光伏概念反复走强，太空光伏方向领涨，钧达股份2连板，协鑫集成、金辰股份、明阳智能、拓日新能等多股涨停，连城数控、迈为股份、东方日升等涨超10%。

消息面上，据华尔街见闻此前文章，马斯克在达沃斯论坛表示，一个100英里见方的太阳能板区域就能为整个美国供电。他透露，SpaceX和特斯拉的团队正分别致力于在约三年内在美国建立每年100吉瓦的太阳能制造产能。

马斯克表示，光伏是最优能源方案，SpaceX未来会发射太阳能AI卫星，SpaceX与Tesla将在美国建设100GW光伏产能；未来应建设太空光伏基地来部署数据中心。

申万宏源研报称，我国提交超20万颗卫星星座申请，标志着商业航天进入规模化部署新阶段，将直接带动太空光伏长期需求。太空光伏面临从高效砷化镓到规模化硅基HJT，再到远期钙钛矿叠层的技术迭代路径。

09:30

光伏板块继续走强，双良节能接近涨停，迈为股份涨超10%，钧达股份、高测股份、奥特维、捷佳伟创等涨超5%。

09:28

贵金属板块继续大涨，白银有色4连板，湖南白银、中金黄金、山金国际、晓程科技、盛达资源等多股高开。

09:21

恒指高开0.87%，报26861.36点；恒生科技指数高开0.96%。阿里巴巴涨3.9%，京东集团、阿里健康涨超2%。

09:01

商品期货开盘，BR橡胶主力合约涨停，铂涨超10%，沪银涨超6%，钯涨超5%，苯乙烯、碳酸锂、橡胶、20号胶、沪金、短纤、乙二醇涨超2%。

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1月22日，一位用户在社交平台Reddit上披露，他使用Claude Code将整个CUDA后端移植至AMD的ROCm平台，且无需中间转换层。

这一案例引发市场关注，部分人士认为这可能削弱英伟达长期以来依赖CUDA构建的技术护城河。

不过，业内人士指出，这一成果可能仅适用于较简单的内核代码。对于需要深度硬件优化和复杂上下文的代码库，AI工具的移植能力仍面临显著局限。

英伟达的CUDA平台长期主导AI计算领域，其生态系统的封闭性使得开发者难以将应用迁移至竞争对手AMD的ROCm平台，这也是英伟达维持市场优势的关键因素之一。

智能代理实现快速移植

据用户johnnytshi透露，移植过程中遇到的唯一问题是"数据布局"差异。

Claude Code采用智能代理框架运作，能够智能替换CUDA关键词为ROCm对应内容，同时确保特定内核的底层逻辑保持一致，而非简单的关键词替换。

该工具的另一优势在于简化了操作流程。开发者无需配置Hipify等复杂的转换环境，可直接通过命令行界面完成移植工作。这种便捷性对降低平台迁移门槛具有实际意义。

该用户并未详细说明所处理代码库的具体类型。由于ROCm在设计上模仿了英伟达CUDA平台的多个方面，因此简单的代码移植对AI工具而言难度不大。

业内人士认为，真正的挑战在于相互关联的复杂代码库。

此类移植需要智能代理系统理解大量上下文信息才能有效完成向ROCm的转换。

更关键的是，编写内核代码的核心在于实现深度硬件优化。有观点指出，Claude Code在针对特定缓存层级等硬件细节的优化方面仍力有不逮，这限制了其在高性能计算场景中的实用性。

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闪迪股价累计涨幅超过100%，NAND相关标的集体上行。表面看，这是一轮典型的存储周期反弹；但如果深入拆解年初以来的技术与需求变化，会发现这更像是一场由AI架构演进触发的价值重估。

从英伟达在CES上提出全新的推理存储架构，到DeepSeek发布的Engram模型，再到ClaudeCode推动“有状态AIAgent”加速落地，三条原本分散的技术路径，在2026年初同时指向同一个结论：

存储，正在从“成本项”转变为AI的“核心生产要素”。

黄仁勋点燃第一把火：上下文成为瓶颈，存储必须被重构

AI推理规模的失控式增长，正在逼迫算力系统重构。

在CES2026上，英伟达CEO黄仁勋首次系统性提出ICMS（InferenceContextMemoryStorage）的概念，并给出了一个清晰判断：上下文（Context），正在成为AI的新瓶颈，而不是算力本身。

随着模型上下文窗口从几十万token迈向TB级别，KVCache、上下文记忆对HBM的挤占已难以持续。一方面，HBM3e单位成本远高于NAND；另一方面，CoWoS封装产能也对HBM供给形成硬约束。

英伟达的解法并非“堆更多GPU”，而是把上下文从HBM中卸载出来。

在最新发布的DGXVeraRubinNVL72SuperPOD架构中，除了计算与网络机架之外，英伟达首次引入了专门用于推理上下文的独立存储机架。这些机架通过BlueFieldDPU与Spectrum-X以太网接入计算体系，本质上承担的是“工作记忆”的角色。

从需求测算看，这一变化并非边际改动：

• 每个SuperPOD的新增NAND规模约9.6PB
• 折算到单个NVL72计算机架，增量NAND约1.2PB
• 若2027年以SuperPOD形态出货10万个NVL72机架，对应120EB的新增NAND需求

在一个年需求约1.1–1.2ZB的全球NAND市场中，这意味着接近10%的结构性新增需求。更关键的是，这部分需求直接来自AI基础设施，而非传统消费电子。

DeepSeek Engram：NAND被第一次“当作慢速内存”使用

如果说英伟达解决的是工程架构问题，那么DeepSeek的Engram模型，则在算法层面为NAND正名。

Engram的核心突破在于确定性内存访问（DeterministicLookup）。不同于MoE或稠密Transformer的动态路由，Engram在计算开始前，就能根据输入token精确判断需要访问的内存片段，从而提前完成预取。

在传统模型中，只有HBM这种超低延迟内存，才能支撑不确定访问路径；而Engram的确定性预取机制，有效“掩盖”了SSD与HBM之间的延迟差距。

DeepSeek的论文已经验证：

• 一个1000亿参数规模的嵌入表，可以完全卸载到主机内存
• 性能损失低于3%
• 随着模型规模扩大，20–25%的参数天然适合成为“可卸载的静态记忆”

这意味着什么？

这意味着NAND不再只是“冷数据存储”，而是第一次被系统性地纳入分层内存体系（TieredMemory），成为AI的“慢速RAM”，专门承载庞大的、低频但不可或缺的知识库。

在成本维度上，NAND的单位价格仍显著低于DDR和HBM；一旦其在模型架构中具备“不可替代性”，其在数据中心中的战略价值将被重新定价。

摩根士丹利分析师 Shawn Kim 及其团队认为，DeepSeek 展示了一条“少花钱多办事（Doing More With Less）”的技术路径。这种混合架构思路，不仅在现实层面缓解了在高端 AI 算力上的资源约束，也向全球市场证明：高效的存储-计算协同，可能比单纯扩大算力规模更具性价比。

ClaudeCode：AI从“无状态”走向“有状态”，存储需求指数级放大

第三个催化，来自应用层。

ClaudeCode的爆发，标志着AI正从“对话工具”向长期运行的Agent演进。与一次性生成文本不同，写代码的AI需要：

• 反复读取、修改文件
• 多轮调试与回溯
• 持续数天的会话状态

这类AI的本质，是拥有长期工作记忆（Long-TermWorkingMemory）的“有状态系统”。

而这种工作记忆，显然无法长期驻留在昂贵的GPUHBM中。

BlueFieldDPU+NAND的组合，恰好提供了一种成本可控的解决方案：Agent的会话状态、历史上下文，可以常驻在NAND层，而不是占用算力资源。

这意味着，随着AIAgent渗透率提升，存储的需求函数将与推理调用次数脱钩，转而与“状态持续时间”挂钩——这是一种全新的增长逻辑。

为什么是闪迪？为什么是现在？

三条技术路径，在2026年初同时落地，构成了一个极具说服力的结论：

• 英伟达在硬件架构层面，为NAND创造了全新应用场景
• DeepSeek在模型层面，验证了NAND可作为“慢速内存”的可行性
• ClaudeCode在应用层面，放大了长期存储的刚性需求

这并非单一客户、单一产品的短期拉动，而是AI体系结构发生变化的信号。

在此背景下，闪迪的股价表现，不再只是“存储周期反弹”的映射，而是市场开始重新理解一个问题：在AI时代，什么才是真正的基础设施？

当NAND同时具备周期复苏+长期需求+结构性重估三重驱动时，其定价逻辑自然会发生跃迁。这，或许才是闪迪暴涨背后的真正原因。

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周五亚太股市普遍上涨，半导体产业链延续昨日热情，日本相关设备制造商和韩国三星电子等龙头股均录得强劲涨幅。MSCI亚太指数上涨0.5%，其中上涨股票数量是下跌股票数量的两倍多。

（三星电子上涨1.7%）

日经225指数上涨0.34%，澳大利亚S&P/ASX 200指数一度上涨0.45%。值得注意的是，前一日刚刚历史性突破5000点大关的韩国综合股指继续保持强势，盘中一度涨至1.4%。

（韩国综指保持强势涨0.9%）

分析认为欧美贸易战警报的暂时解除，显著提振了全球投资者的风险偏好，并加速了一场潜在的、更深层次的资产轮动。

由于对美国政策不可预测性的担忧，资金正逐步从估值高企的美国资产中流出，转向估值更具吸引力且地缘政治风险相对较远的亚洲市场。这一轮动直接导致美元走弱，并为亚太股市和贵金属等资产提供了强劲的上行动能。

Natixis IM Solutions全球市场策略主管Mabrouk Chetouane表示：

亚洲地区远离美国、欧盟和拉丁美洲等地缘政治中心，这种距离就像一道屏障，使投资者能够分散对风险资产的敞口。

值得注意的是，亚洲市场的焦点将集中在日本央行的利率决议上，预计日本央行将维持政策利率在0.75%不变。此前，首相高市早苗提出的扩大支出计划曾引发金融市场动荡，因此日本央行的政策表态将受到密切关注。

美元指数在前一交易日创下一个月最大跌幅后，于亚洲时段维持弱势整理，这为以美元计价的大宗商品提供了上涨动力。

（美元指数弱势反弹）

Zaner Metals的高级金属策略师Peter Grant表示：

在当前宏观环境下，黄金的需求受到美元贬值趋势的支撑。短期的回调可能会被视为买入机会，预计黄金有望突破5000美元/盎司，甚至更高。

现货黄金价格顺势上攻，盘中一度突破4960美元/盎司，再创历史新高，白银也同步触及纪录高位，一度触及99美元关口。

（现货白银早盘大涨2.5%，现货黄金涨0.75%）

现货铂金日内曾涨近2%，随后回落至昨日尾盘价格附近。

（现货铂金冲高回落）

Zaner Metals副总裁兼高级金属策略师Peter Grant表示，地缘政治紧张、美元普遍疲软以及美联储今年降息预期，都是宏观去美元化趋势的组成部分，仍在影响黄金需求。

市场预计美联储将在今年下半年实施两次25个基点的降息，这提升了无收益黄金的吸引力。

与此同时，现货白银和铂金上涨更为强势，Tradu高级市场分析师Nikos Tzabouras表示，白银的基本面叙事远比黄金更具吸引力。

他指出，虽然白银可能不像黄金那样是储备资产，但它仍受益于避险资金流入和美元疲软。

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供应充足、库存可调、用途分散——在很长一段时间里，市场坚信：无论需求如何波动，白银总能被迅速补上。正因如此，它可以被当作黄金的影子反复交易，却几乎从未被认真配置。

但这一前提，已经被现实击穿。

自2021年以来，全球白银市场连续多年出现实物供需缺口。不同于以往由金融周期放大的短期紧张，这一次的缺口直接来自产业端：光伏、电气化、高端电子等关键领域对白银的需求同步快速扩张，而供给却几乎无法提速。

更致命的是，白银的供给体系对价格信号高度迟钝。

全球超过七成的白银产量来自其他金属的副产品，产量节奏由铜、铅、锌的投资周期决定，而非银价本身。这意味着，即便价格上涨，供应也难以迅速放量；当库存缓冲被持续消耗，市场面对的就不再是短暂波动，而是持续约束。

也正是在这一刻，白银开始真正摆脱“穷人的黄金”叙事。它不再只是黄金上涨时的廉价替代品，而正在变成一种被关键产业持续消耗、且难以被替代的材料。

白银的“身份困境”：夹在黄金与工业金属之间

要理解白银为何长期被低估，首先要理解它的“身份困境”。

在现代大宗商品体系中，资产大致可以分为两类：

一类是信用型资产，典型代表是黄金。黄金的价值锚并不来自工业用途，而来自信用体系和储备需求。即便在需求最疲弱的年份，全球央行的黄金净购买量，依然可以占到年度总需求的 15%–25%，为其价格提供稳定底座。

另一类是增长型资产，如铜、原油、铁矿石。这类金属几乎不具备金融属性，其价格主要由经济周期、基建和制造业投资驱动。

而白银，恰恰卡在这两者之间。

根据《World Silver Survey 2025》，2024 年全球白银总需求为 11.64 亿盎司（约 3.62 万吨），其中：

• 工业需求 6.81 亿盎司，占比约 58%；

• 首饰与银器需求 2.63 亿盎司，占比约 23%；

• 投资需求（银条、银币、ETF）约 1.91 亿盎司，占比约 16%。

问题在于，这三类需求的行为模式完全不同：

工业需求依赖产业周期，首饰需求高度价格敏感，而投资需求又极易随宏观情绪进出。

这种结构性分裂，使白银长期缺乏一个稳定、单一、主导性的定价锚。

结果体现在价格上，就是白银长期被迫依附黄金定价。

一个直观指标是金银比。过去半个世纪，金银比的历史中枢大致在 55–60；但在 2018–2020 年间，该指标一度突破 90，在疫情冲击最严重时甚至接近 120。

即便在 2024 年白银工业需求创下历史新高的背景下，金银比依然长期维持在 80–90 区间，显著高于长期均值。

这并不是白银“没用了”，而是市场仍在用黄金的金融逻辑，对白银进行定价。

白银的重新定位：从“用途分散”到“被产业锁定”

真正的变化，并非从金融市场开始，而是从产业端悄然发生。

用一句话概括当下的变化：白银正在从用途分散的工业金属，转向被关键产业锁定的功能材料。

1. 光伏：白银第一次成为“不可或缺”

光伏，是白银需求结构变化中最关键的一环。

2015 年，全球光伏新增装机约 50GW；到 2024 年，这一数字已超过 400GW，不到十年增长超过 8 倍。

行业确实在持续“去银化”。单瓦用银量从早期约 0.3 克，下降至当前主流技术下的 0.1 克左右。

但装机规模的扩张速度，远远快于单位用量的下降。

根据《World Silver Survey 2025》，2024 年光伏行业对白银的实际需求达到1.98亿盎司，较2019年增长超过 1.6 倍，占全球白银总需求的约17%。

更关键的是，白银在光伏中的地位并非“可随意替代”。在导电效率、长期稳定性和可靠性等核心指标上，白银仍然是综合性能最优的选择。技术进步改变的是用法，而不是地位。

这使白银第一次，拥有了一个规模大、增长快、价格不敏感的需求来源。

2. 电动车与 AI 基础设施：用量不夸张，但替代难度极高

如果说光伏带来的是需求规模的确定性，那么电动车和数字化基础设施带来的，则是需求性质的变化。

一辆传统燃油车平均使用白银约 15–20 克；而一辆新能源车，白银用量通常在 30–40 克。

在全球汽车销量整体增长有限的背景下，新能源车渗透率已从 2019 年的不足 3%，提升至 2024 年接近 20%，结构性地抬升了白银需求。

与此同时，数据中心、AI 服务器和高端电子设备对白银的需求，更多体现在不可替代性而非绝对用量。

2024 年，电气与电子相关领域的白银需求达到 4.61 亿盎司，连续多年创下历史新高。

这些应用场景对价格相对不敏感，却对供应稳定性极为敏感。

供给端的现实：白银不是“涨价就能增产”的金属

与需求端的确定性形成鲜明对比的，是供给端的刚性。

2024 年，全球白银矿产量约为 8.20 亿盎司，同比增速不足 1%。

更重要的是，全球超过 70% 的白银产量来自副产品，主要依附于铅、锌、铜和黄金矿。这一结构在过去二十年中几乎没有发生实质性变化。

原生银矿产量仅约 2.28 亿盎司，占比不足 30%，且仍处于长期下行趋势。

这意味着，白银产量并不由银价决定，而是由基础金属的投资周期所主导。

从周期性短缺，走向结构性偏紧

回看历史，白银并非没有经历过牛市，但过去的行情大多是金融周期的衍生品。

不同之处在于，自 2021 年以来，白银市场已连续多年出现实物供需缺口。

根据《World Silver Survey 2025》，2021–2024 年全球白银年均供需缺口约 1.5–2 亿盎司，累计缺口接近 8 亿盎司。

而白银的显性库存本身并不充裕。当前全球可流通库存仅能覆盖约 1–1.5 个月的消费量，明显低于大宗商品通常认为的 3 个月安全线。

大量白银一旦进入光伏组件、电气设备和基础设施，便很难重新回到流通市场。

白银不再只是黄金的影子

白银并没有突然变得稀缺，它只是第一次同时满足了三个条件：

• 需求规模真实且持续

• 关键用途难以替代

• 供给增长高度受限

在过去，这三点从未同时出现。

当市场仍然用“穷人的黄金”来理解白银时，产业链已经开始用关键功能材料的标准重新审视它。

白银或许仍会波动，但可以确定的是，它已经不再只是黄金的影子。

而这，才是这一轮行情最重要、也最容易被低估的底层变化。

参考资料：

《当下白银的供需特征及历史价格复盘》，方正证券

《World Silver Survey 2025》，世界白银协会

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日本央行周五维持政策利率在0.75%不变，符合市场预期，但上调了中长期通胀预测，显示该行对价格压力的评估更为乐观。这是该行继上月加息后首次议息会议，目前正在评估加息举措对经济的实际影响。

央行在最新的展望报告中，将2026财年核心CPI预测从1.8%上调至1.9%，核心-核心CPI预测则从2.0%上调至2.2%。央行同时预计，在预测期后半段，潜在核心通胀率可能处于与2%目标基本一致的水平。

该行以8比1的投票通过本次利率决议。审议委员高田创投出反对票，提议将利率从0.75%上调至1.0%，认为价格稳定目标已基本实现。这是该行内部对加息步伐出现分歧的最新迹象。

央行行长植田和男将在晚些时候的新闻发布会上阐述利率走向及通胀前景，其表态可能影响日元汇率走势。

通胀预期温和上升

日本央行维持2025财年核心CPI预测在2.7%不变，但上调了未来两个财年的预期。2026财年核心CPI预测从1.8%上调至1.9%，2027财年预测维持在2.0%。

更能反映基础价格趋势的核心-核心CPI预测出现更明显上调。2025财年预测从2.8%上调至3.0%，2026财年从2.0%上调至2.2%，2027财年从2.0%上调至2.1%。

央行表示，通胀预期正在温和上升，中长期通胀预期可能持续温和上升。不过央行也指出，核心消费者通胀率在今年上半年可能放缓至2%以下。

经济增长预期改善

央行同时上调了短期经济增长预测。2025财年实际GDP增长率预测从0.7%上调至0.9%，2026财年从0.7%上调至1.0%。2027财年预测则从1.0%下调至0.8%。

央行判断日本经济可能持续温和复苏，产出缺口可望随着趋势改善而温和扩张。该行预计日本近期的潜在增长率在0.5%左右，并将维持薪资与通胀同步上升的机制。

央行表示，经济前景面临的风险大致平衡，通胀前景面临的风险也大致平衡。

关注日元、贸易政策与输入性通胀

央行在政策声明中特别提到，应对日元汇率走势更有可能影响通胀加以关注。全球经济前景仍存在不确定性，例如贸易政策的影响，这可能导致供应侧驱动的进口价格上涨。

央行指出，迄今为止宣布的贸易政策可能会拖累全球经济，甚至可能引发全球化趋势的改变。关于美国经济，需要关注的因素包括关税通过恶化企业利润对就业和收入形成产生的影响。

央行警告，如果进口价格大幅上涨，家庭对支出的防御性心态可能会进一步加强。不过该行认为，近期食品价格如米价的上涨，很大程度上反映了暂时的供应侧因素。

央行表示，前景面临的风险包括贸易政策对海外经济的影响、国内企业的工资和价格设定行为，以及金融和外汇市场的发展。该行强调，将从可持续且稳步实现2%通胀目标的角度出发，进行适当的货币政策操作。央行同时表示，日本金融活动未出现重大失衡，日本金融体系整体稳定。

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一边是科技赛道的投资拥挤与估值争议，另一边是顺周期、内需相关资产在低预期中的反复博弈。市场不再只讨论方向是否正确，而开始重新审视回报、周期与风险的匹配关系。

在这一背景下，基金经理如何调整组合结构，往往比短期涨跌更值得关注，由姚志鹏掌管的嘉实动力先锋的四季报，提供了一个观察窗口。

专注成长风格

姚志鹏，2011年加入嘉实基金，早期在股票研究部任研究员，随后逐步成长为体系内的重要投资骨干，目前担任成长风格投资总监。从履历轨迹看，其职业生涯始终围绕成长与产业方向展开。

在基金管理经验上，姚志鹏管理产品时间跨度较长，产品类型覆盖多个方向。

截至目前，其管理的产品线规模约200亿元，嘉实动力先锋是其中具有代表性的产品之一。

这种长期深耕单一投资框架的背景，也决定了其季报表达更偏向系统性判断，而非短期观点切换。

十大重仓股“双线并行”

从四季报披露的前十大重仓股来看，嘉实动力先锋的组合呈现出较为鲜明的多线结构。

前十大重仓股分别为，宁德时代、信达生物、湖南裕能、药明康德、豪威集团、中矿资源、璞泰来、农夫山泉、天齐锂业、小鹏汽车。

如果从配置方向拆解，可以看到几条清晰线索。

第一条，新能源、锂电、新能车产业链。宁德时代、湖南裕能、中矿资源、璞泰来、天齐锂业、小鹏汽车构成了组合的基石组合，覆盖电池、材料与资源、整车这一条完整的产业链。

第二条，医药与创新资产。信达生物、药明康德的配置，体现出对创新药产业链的持续关注。豪威集团体现出对半导体产业的独特视角。

第三条，大消费方向。农夫山泉等，后者是食品饮料中少有的两个百亿级单品赛道之一。

整体来看，这是一只并未在单一主题上极高集中度的成长型组合，而是通过多条主线并行来分散捕捉机会。

四季度市场环境的判断

在四季报中，姚志鹏首先回顾了2025年四季度的市场特征。

他指出，四季度市场整体震荡上升，商业航天、铜铝大宗商品、化工、通信和保险呈现比较好的收益，顺周期资产出现调整，整体市场出现明显的主题投资迹象。

这一判断，为组合中新能源、资源与部分消费配置提供了宏观背景。

科技拥挤与风险再评估

在科技板块上，姚志鹏的表述相对谨慎中性。

他表示，随着科技等赛道越来越拥挤，以及AI闭环迟迟无法落地，对于AI的冷思考重新引发海外市场预期的摆动。而市场相对低位的顺周期在年底受制于短期数据疲软、信心不足，市场出现调整。

他进一步指出，当下机构持仓TMT的资产已经到了历史非常极值的水平，市净率估值也在历史高位，越来越多的投资者和业界害怕踏空AI产业革命，投入了大量资金在数据中心基础设施建设以及相关资产的投资。

这一判断，并非否定AI产业趋势，而是强调投资回报与估值之间的张力。

算力投资的回报约束

在更具体的层面，姚志鹏对算力投资的风险作出延展分析。

他指出，作为人工智能产业革命的长期趋势毋庸置疑，但是作为投资者需要关注的是相关资产的回报。如果过去三年海外云厂商的资本开支无法在未来三年取得良好的投资回报，考虑到算力的技术革新会带来老数据中心成本竞争力下降，未来将面临潜在较大的财务压力。

他同时强调，如果最终客户无法产生良好的回报，那么目前市场关注的算力投资的需求侧不确定性可能上升，当下所谓的安全PE将面临较大的企业盈利预期挑战。因此，对于狭义科技资产的风险防范，将是2026年最重要的任务之一。

这一段判断，也解释了组合并未在狭义科技资产上进一步加码的原因。

回到内需与基本面

在对未来方向的判断中，姚志鹏将视角拉回国内经济。

他表示，2026年中国经济的首要任务是扩大内需，扩大内需的效果和发力点有可能是2026年投资的重要任务和方向。经历了2025年市场上涨后，A股市场整体回到了历史的合理水平，2026年市场的方向将更多由基本面主导。

在此基础上，他进一步细化了长期看好的方向。

他指出，从2025年底看，长期看好的新能源、新科技、新消费和创新药等四新资产，需要更加聚焦于景气处于大周期起点的锂电池、具身智能应用带来的局部科技硬件、符合人民群众消费改善的消费资产，以及业绩驱动的创新药产业链。

周期品与再通胀风险

在周期资产层面，姚志鹏的判断并未止步于国内。

他表示，需要关注人民币升值可能带来的外资增持的可能性，中国各行业龙头公司相对较长的竞争力和低于国际可比的估值依旧是全市场最具吸引力的资产。同时，目前肉类、玉米、牛奶和能源相关产品都处于五到十年周期的底部区域，部分产品已经出现价格趋势上涨。

他进一步指出，2026年需要密切关注全球能源品和农产品价格的上涨风险，如果出现上涨，全球再通胀对于海外利率的影响，可能引发全球资产定价的新变化。

组合结构的应对方式

在组合操作层面，姚志鹏给出了明确方向。

他表示，围绕对当下和2026年经济、市场环境的判断，逐步增加了内需和顺周期龙头资产，加大组合的均衡性，后续将继续根据宏观、中观环境变化，结合股票资产的估值水平，进行组合的动态平衡。

综合2025年四季度持仓结构与季报判断，姚志鹏并未否定科技与AI的长期趋势，但在阶段性拥挤与估值高位的背景下，更强调风险防范与结构均衡。

这种取向，也决定了其组合在2026年更可能依赖基本面与周期演进，而非单一主题推动。

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资产规模狂飙至3万亿关口，南京银行交出了一份颇具“进攻性”的2025年成绩单。

1月22日，南京银行发布2025年度业绩快报。数据显示，该行全年实现营业收入555.40亿元、同比增长10.48%，归母净利润218.07亿元、同比增长8.08%。

但在营收净利双增的表象下，每股收益却出现反向下滑，同比下降3.83%至1.76元。

这一背离源于股本的快速扩张——期内普通股股本从110.68亿股增至123.64亿股，增幅达11.71%。定增虽然补充了弹药，但也实实在在地摊薄了股东回报。

最引人注目的数据在于资产负债表的极速膨胀。

截至2025年末，南京银行资产总额突破3万亿大关，达30224.24亿元，增幅高达16.63%；

这一增速在上市银行中显得格外激进；

其中，存款与贷款总额分别增长11.67%和13.37%，对公存贷款双双站稳万亿规模。

这种规模驱动的特征在收入结构上得到了验证，在行业息差普遍承压的背景下，南京银行利息净收入同比大增31.08%，达到349.02亿元。

罕见的高增长，一方面得益于生息资产规模的双位数扩张，另一方面则源于信贷投放的结构性倾斜；

数据显示，科技金融、绿色金融及普惠小微贷款余额增速分别为19.49%、30.08%和17.46%，均显著跑赢整体贷款增速。

值得注意的是，在利息净收入狂飙的同时，该行的资本消耗也在加速。

尽管完成了定增，其核心一级资本充足率却不升反降，较年初微降0.05个百分点至9.31%。这意味着，16.63%的资产扩张速度已经逼近了资本内生积累的极限。

如何在规模诉求与资本约束之间寻找平衡，将是管理层接下来的核心考题。

资产质量方面，南京银行保持了一贯的稳定性，不良贷款率维持在0.83%的低位。

不过，拨备覆盖率出现了明显的边际变化。期末拨备覆盖率为313.31%，虽仍处安全区间，但较年初大幅下降了21.96个百分点；

在利息净收入大增三成的背景下，拨备覆盖率的下行或许暗示了该行在利润释放与风险抵补之间的某种权衡。

零售业务作为转型的“第二曲线”，在2025年也跨过了重要门槛。

零售客户AUM（管理金融资产规模）首次突破万亿，达10,025亿元，同比增长21.23%。其中，私行AUM增长近23%，手机银行用户数在8.0版本上线后激增近30%。

此外，作为城商行中的“债市硬汉”，南京银行非金融企业债务融资工具承销规模超2700亿元，连续八年蝉联江苏省内第一；

在利率下行周期中，这一轻资本业务的护城河效应依然稳固。

总体而言，这是一份典型的“规模换增长”的答卷。

南京银行利用区域优势和政策窗口，通过资产负债表的快速扩张换取了营收的高增，但也面临着资本效率下降和每股收益被摊薄的现实挑战。

在3万亿的新起点上，市场或许更期待看到其从“扩规模”向“提效益”的实质性跨越。

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编辑 | 张晓玲

电池巨头正以前所未有的密度切入商用车全场景赛道。

1月22日，宁德时代正式发布天行II轻商全场景定制化系列解决方案。宁德时代将触角延伸至城配、城际、末端配送以及寒区运输四大核心场景，并同步推出了行业首款动力电池智能管理App——“电池管家”天行版，乘商兼容一体的超级换电站也将在2026年增加至100个。

这家市值超万亿的电池巨头，正试图撕掉单纯“硬件供应商”的标签，以“智能制造平台”的身份，杀入商用车这条关乎万亿物流命脉的确定性赛道。

眼下商用车赛道火热。按照福田汽车副总经理刘旭光等业内人士推测，今年中国商用车市场的整体销量将达到425万辆，新能源渗透率将突破35%。而在2024年底，这个数据还仅是10%。

显然，商用车电动化已进入奇点时刻，宁德时代则要加速这个进程。

宁德时代首席技术官高焕在发布会上给出了一组数据：截至目前，天行轻商系列已与46家车企达成合作，落地678个新车型，累计出货量超21万台。但他强调，随着市场竞争日益激烈，终端价格战持续挤压利润，主机厂和车主需要的不再是万金油产品，而是能精准算出收益的生产力工具。

这种转变意味着，电池不再仅仅是车辆的一个零部件，而是被定义为一种能够直接左右运营商“账本”的核心资产。

宁德时代的角色也随之发生重塑：它既是极致性能的硬件集成商，也是赋能终端客户降本增效、算清每一分收益账的“生意合伙人”。

宁德时代天行II走的是场景驱动路线。针对中国商用车极其复杂的应用工况，宁德时代在天行Ⅱ上采用了一套极其务实的“场景驱动”路线。

针对占比高达45%以上、但电动化率此前不足12%的城际货运市场，宁德时代推出了天行Ⅱ轻商长续航版。该产品搭载了253kWh的行业单包最大电量，实现了800公里的超长实况续航。

数据显示，利用谷电补能，单台轻卡一年可节省油费足足15万元。为了打消长途司机的顾虑，宁德时代还掏出了“10年100万公里”的质保方案，并承诺首年0衰减，试图用这种“确定性”去对冲物流运营中的波动性。

为了彻底捅破“电车不过山海关”的窗户纸，天行Ⅱ推出了行业首款轻商量产钠电池——天行II轻商低温版。

钠电池的意义在于其卓越的低温适应性。在零下20度的极端环境下，该电池仍能保有92%以上的可用电量；即使在10%SOC的亏电状态下，依然能支持整车满载爬上10度的陡坡。这种对极寒禁区的突破，被分析师视为新能源商用车实现“全国无禁区”的关键。

对于城配场景，超充版将充电窗口下探至零下15度，实现了30分钟充至80%的跨越。而针对末端场景中“最后一公里”的高频需求，高温超充版则利用拥有“高温自愈基因”材料的电解液技术，使电池在45度高温下仍能维持5000次的循环寿命，支持最高8年60万公里的超长质保。

宁德时代还同步发布了行业首款动力电池智能管理App“电池管家”天行版。高焕指出，过去电池状态像个“盲盒”，导致二手车交易信任缺失。“电池管家”能一键生成健康评分，甚至在爆单时开启“应急超充”模式。此外，宁德时代联合查博士建立的“二手车检测体系和估价模型”，试图从资产端解决电车残值低的痼疾。粗略估算，搭载天行电池的轻卡，其残值差异相比竞品可达10000元以上。

同时，宁德时代加快了巧克力换电站的布局，2026年计划完成3000站，试图通过“车电分离”进一步将购车成本降低10%。

宁德时代通过天行II向行业传递了一个清晰的信号：未来的竞争不再是单一电池参数的突破，而是基于真实运营场景的系统性胜利。

正如高焕所言，市场在变，需求也在不断升级，急需适配的全场景定制化解决方案。

电池巨头集体深耕商用场景，深层动力在于对政策窗口期与存量价值的捕捉。

2026年，“以旧换新”政策进入了提质增效的新周期。多家券商指出，2026年的补贴力度精准度提升，且向新能源商用车倾斜的趋势愈发明确。例如，在营运货车领域，购买新能源产品的补贴最高可达14万元，比购买国六柴油车多出3万元。这种真金白银的政策差，正在加速终端用户从观望转向置换。

当原本模糊的续航、衰减与残值量化为账面上的确定性数据时，商用车电动化的下半场，已正式从单纯的硬件参数较量，进化为资产投资回报率（ROI）的终极对垒。

在这场关于“生产力工具”的主导权之争中，宁德时代不仅是在守住自己的王座，更是在为整个行业定义什么才是真正的价值。从牙克石的冰原到南粤的货运干线，变革的齿轮才刚刚开始转动。

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1月22日，据《华尔街日报》报道，许多人认为马克龙此举是在向特朗普总统发出强硬信号，尤其是在特朗普要求控制格陵兰岛的背景下。这副墨镜让人联想到汤姆·克鲁斯在《壮志凌云》中饰演的桀骜飞行员"独行侠"，也有人认为他在模仿前总统拜登标志性的飞行员墨镜造型。英国《每日电讯报》甚至打出标题："马克龙的墨镜能拯救西方吗？"

报道称，法国官员则透露，马克龙戴墨镜的真实原因是为了遮挡眼部血管破裂。尽管如此，这一造型在欧洲领导人普遍对特朗普示好的背景下，意外契合了外界对更强硬立场的期待。

据报道，特朗普本人也注意到了这一点，并在达沃斯表示："我看到他昨天戴着那副漂亮的墨镜。到底发生了什么？但我看到他，有点强硬。"此举还在社交媒体掀起表情包热潮，马克龙因此被网友戏称为“法国独行侠”，且还意外带火了法国本土眼镜品牌，令其股价大涨、网站瘫痪。

意外的政治剧场效应

据华尔街日报，马克龙的墨镜在达沃斯论坛上制造了一场非预期的政治剧场。分析人士指出，这副墨镜为一个渴望领导人展现更多强硬姿态的欧洲大陆，提供了恰到好处的视觉象征。

社交媒体上迅速涌现大量由生成式AI制作的表情包。马克龙被描绘成战斗机飞行员，在《壮志凌云》主题曲中追踪空军一号上的特朗普并竖起中指。

他还被塑造成1986年动作片《眼镜蛇》中手持机关枪的西尔维斯特·史泰龙。社交平台上有网友给他起了"法国独行侠"的绰号。

报道指出，这副墨镜的影响力被认为是自2008年共和党大会以来最具影响力的政治眼镜配饰——当时莎拉·佩林的无框眼镜在全美眼镜店引发抢购潮。

特朗普态度转变的巧合时刻

据报道，马克龙戴墨镜登台后，特朗普的立场出现了微妙变化。特朗普在周三的达沃斯演讲中表示，他不会使用军事力量夺取格陵兰岛；当天晚些时候，美国官员也放弃了对欧洲国家征收额外关税的威胁。

虽然马克龙的墨镜可能与这一转变关系不大，但时间上的巧合仍引发关注。此前，随着达沃斯会议开幕，特朗普公开了欧洲领导人试图劝阻他夺取格陵兰岛的友好短信，这一要求已威胁到北约的团结。

北约秘书长Mark Rutte承诺在媒体露面时赞扬特朗普在乌克兰、加沙和叙利亚的计划。马克龙邀请特朗普与俄罗斯在巴黎会面，同时表示："我不理解你在格陵兰岛问题上的做法。"

这种讨好姿态在大西洋两岸的特朗普批评者中引发不满。加州民主党州长Gavin Newsom表示："我无法忍受这种共谋。人们纷纷屈服。我应该为所有世界领导人带上护膝。这太可悲了。"

法国小品牌的意外翻身

华尔街日报称，这副引发全球关注的墨镜来自Henry Jullien，一个位于瑞士附近汝拉山脉山麓的法国小品牌，几年前曾濒临倒闭。该公司破产时，意大利眼镜公司iVision Tech在法国当局的请求下于2023年收购了它，以挽救几个工作岗位。

2024年，马克龙的一位助手联系该品牌，表示总统想购买100%法国制造的墨镜。

iVision为马克龙选择了一款镀金框架配蓝色镜片的型号，售价超过700美元，能够高度防护通常轰炸总统眼睛的相机闪光灯。该公司直到马克龙本周在达沃斯亮相时才知道他计划佩戴这副墨镜。

周三，Henry Jullien的网站因数万访客涌入而多次崩溃。公司收到大量马克龙同款墨镜的订单。"我们决定立即重启这款型号的生产，"Fulchir说。

一些时尚界人士质疑蓝色镜片的选择，认为过于花哨俗气。但也有人认为它完美契合马克龙。时装设计师Gracia Ventus表示：

"抛开在舞台上戴墨镜很奇怪这一事实，马克龙总统展示了墨镜应该如何佩戴——镜框宽度与他的头部宽度相符。"

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据追风交易台，高盛最新研报指出，在AI算力需求、云计算本地化以及政策环境显著改善的多重推动下，欧洲数据中心建设速度可能远快于市场预期。

报告显示，根据欧洲数据中心协会（EUDCA）的预测，到2031年，欧洲数据中心容量有望从目前约15吉瓦（GW）提升至约40吉瓦，市场规模接近当前的三倍。

这一判断意味着，欧洲数据中心并非“缓慢追赶”，而是正在进入一个被市场低估的加速阶段。

一个被低估的规模判断：欧洲数据中心或迎“前置式”爆发

高盛此次判断的核心变化，并不只是规模上修，而是建设节奏显著前移。

欧洲数据中心协会对2031年40吉瓦容量的预测，与高盛此前通过对标美国市场、给出的2035年约60吉瓦IT容量测算形成相互印证。值得注意的是，未来两年预期新增的容量基本已进入施工阶段，而3—5年内的项目也多处于开发后期，具备较高的可见度和确定性。

在此背景下，高盛认为，欧洲数据中心建设并非市场普遍预期的“线性爬坡”，而更可能呈现出明显前置、集中释放的特征，从而对电力系统和相关资产定价产生更早、更直接的影响。

电力需求的结构性抬升：数据中心或成“第三股力量”

数据中心扩张对欧洲电力体系的影响，远不止是边际需求增加。

高盛测算显示，在考虑项目落地周期后，2027—2031年期间，数据中心有望推动欧洲整体电力消费年均增长近1.5%。这一增量尚未包含电动车、电气化转型以及GDP增长带来的用电需求。

这意味着，欧洲电力需求正由三条主线共同驱动：一是持续推进的交通与工业电气化；二是能源转型背景下的清洁能源替代；三是以AI和云计算为核心的数据中心负载。

从核心国家到边缘市场：数据中心布局高度分散

与美国数据中心高度集中于少数区域不同，欧洲本轮扩张呈现出明显的地理分散特征。

到2031年，新增数据中心容量将广泛分布于欧洲主要经济体：德国和英国规模最大，各约4吉瓦；荷兰、法国、爱尔兰、意大利、西班牙和挪威紧随其后，均在2吉瓦或以上；丹麦、瑞典、芬兰和葡萄牙等国的新增容量也可能达到1.0—1.5吉瓦。

这种分布式格局一方面意味着投资机会并非集中于单一国家，另一方面也对跨区域输电能力和电网协同提出了更高要求。

政策拐点临近：欧盟或主动“点燃”算力投资

政策环境正在成为欧洲数据中心建设的重要推手。

高盛指出，欧盟预计将在3月底发布《云和人工智能发展法案》，为欧洲本土数据中心和AI基础设施投资释放清晰、可执行的政策信号。此外，规划中的5—7座AI超级工厂，也有望进一步推动算力需求与数据中心建设节奏。

与此同时，另一项关键政策是“电网一揽子计划”，欧洲正试图通过加快并网审批、推进跨国输电网络建设，打造更高效的“超级电网”，以缓解数据中心集中投运带来的电力瓶颈。

电力行业迎来繁荣：发电商和设备商受益

在供给端，挑战同样清晰。

高盛指出，加速可再生能源建设和新建燃气电厂，通常需要3—5年的建设周期。在此期间，数据中心带来的电力需求上升将率先收紧欧洲各地的电力市场，从而阶段性抬升传统燃气电厂的盈利能力。

同时，更高的电价预期也可能改善当前在建可再生能源项目的定价和回报水平。高盛认为，这一环境对RWE、Solaria（均为买入评级）等发电企业构成利好，也有助于提升其他可再生能源开发商（如EDPR）的投资吸引力。

数据中心建设热潮还将传导至上游设备环节。由于需求可能在短期内跑赢供给，高盛维持对西门子能源的买入评级。此外，市场似乎仍低估了欧洲高压输电网络持续升级的必要性，这将为Elia、National Grid等电网运营商带来中长期顺风。

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据追风交易台消息，摩根士丹利1月22日发布的最新研报显示，全球汽车行业正站在新一轮供应链风暴的边缘。分析师团队指出，随着人工智能（AI）的爆发式增长，全球存储芯片制造商正将产能大规模向数据中心倾斜，导致汽车行业依赖的传统存储芯片供应急剧收紧。

此次危机的核心在于成本的剧烈波动与供应的长期错配。摩根士丹利在报告中警告，存储芯片现货价格的飙升正在迅速传导至汽车制造商。对于利润本就微薄的汽车行业而言，这一冲击是直接且昂贵的。尤其是对于高度依赖智能化功能的电动汽车（EV），单车成本的潜在增幅令人咋舌，这将直接侵蚀车企的盈利能力，并可能迫使部分厂商调整全年业绩指引。

与2021年导致全球汽车减产约1200万辆的全面“缺芯”不同，此次危机呈现出“烈度较低但持续时间更长”的特征。摩根士丹利分析师Javier Martinez de Olcoz Cerdan及其团队认为，虽然恐慌性抢购和库存囤积可能引发短期的市场混乱，但更深层次的担忧在于供应链的结构性断裂。随着芯片巨头逐步淘汰旧制程产能，汽车行业惯用的芯片正面临“断供”威胁，这种供需缺口预计将至少持续到2026年底。

成本激增：电动车单车成本或飙升400美元

虽然存储芯片仅占汽车销货成本（COGS）的约0.5%，但其价格波动带来的边际影响惊人。摩根士丹利指出，自2025年中期以来，DRAM和NAND的现货价格已出现两位数上涨。

基于现货价格假设，大摩量化了这一冲击：“燃油车（ICE）面临的增量成本逆风可能达到每辆100-200美元，而纯电动车（BEV）则高达300-400美元。” 这对于本就利润微薄的汽车行业而言，无疑是雪上加霜。

报告强调，这种成本冲击是不均衡的。高端车型和软件密集型车辆因存储容量需求大，受到的打击最为严重。美光（Micron）的数据显示，2025年售出的汽车平均搭载16GB DRAM和204GB NAND，分别是2021年的3倍和4倍。

噩梦重演？比2021年危机更持久的结构性风险

市场不禁回想起2021年那场导致全球轻型车减产约1200万辆的芯片危机。大摩认为，虽然此次短缺在产量降幅上可能不如2021年剧烈，但在持续时间和结构性影响上可能更甚。

“我们预计即将到来的短缺虽然不如2021年严重，但可能比之前的芯片危机更具结构性且持续时间更长。” 分析师警告称，恐慌性购买和库存囤积仍可能引发短期的供应链中断。

与以往主要集中在模拟芯片或微控制器（MCU）的短缺不同，这次是DRAM主导的短缺。中国电动车制造商因在智能座舱和智能驾驶方面的高采用率，对存储芯片依赖度极高，这可能促使它们加速与全球芯片制造商的战略绑定。

供应瓶颈恐延续至2027年，传统芯片面临淘汰

大摩半导体团队的预测显示，这场危机绝无“速效药”。NOR Flash、DDR4/3 DRAM以及SLC/MLC NAND的供需缺口可能扩大，“供应瓶颈可能延续至2026年底，甚至可能波及2027年。”

更为严峻的是，DDR5的价格预计将从2026年第四季度起对汽车客户同比翻倍。而在NAND方面，随着三星大幅减少MLC NAND的生产，供应将显著收紧，且在2027年上半年之前几乎没有逆转的可能。

这背后隐藏着一个长期的结构性风险：芯片巨头（美光、三星、SK海力士）正在逐步淘汰传统产能以转向AI所需的先进工艺。大摩指出：“2028年计划生产的大多数车辆仍依赖DDR4/LPDDR4，这给行业留下了大约两年的时间迁移到LPDDR5。” 如果转型滞后，车企将面临被迫重新设计或推迟发布的风险。

车企反应不一：大众现代暂无忧，但能见度有限

面对潜在风暴，部分车企表现淡定。大众汽车表示目前受供应合同保护；现代汽车和起亚也声称现阶段未看到重大供应风险，这得益于此前危机后建立的库存纪律。

然而，大摩提醒投资者，情况依然充满变数。

历史经验表明，“即使最终解决方案比供应端预期的来得更早，近期影响恶化的速度也可能超出预期。” 尤其是当短缺从现货市场蔓延至合同供应时，2026年的汽车行业盈利能力将面临比市场预期更大的压力。

2028年的隐忧：被迫重新设计的风险

眼下的价格上涨或许只是前奏，真正的挑战在于2028年之后的架构危机。供应商反馈显示，DDR4/LPDDR4的供应在2027年底前尚可维持，但在此之后，挑战将从财务问题转变为结构性问题。

无论价格如何，传统汽车DRAM的可用性预计都将急剧下降。然而，目前规划于2028年生产的大多数车型，其设计仍依赖于DDR4/LPDDR4，这其中包括了大量顶级座舱和ADAS（高级驾驶辅助系统）设计。

摩根士丹利指出，行业仅剩大约两年的时间向LPDDR5迁移，这需要SoC供应商、一级供应商和整车厂采取协调一致的行动。任何延迟都可能导致“被迫重新设计、发布推迟或在本十年后期生产受限”的风险。此外，最新的市场检查显示，从2026年第四季度开始，汽车客户的DDR5定价将同比翻倍，这进一步加剧了转型的紧迫性与成本压力。

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CEO马斯克周四在其社交媒体平台X上宣布："刚刚在奥斯丁启动了特斯拉Robotaxi服务，车内没有安全监督员。祝贺特斯拉AI团队！"这是特斯拉首次允许乘客在没有人类安全员坐在前排的情况下乘坐其自动驾驶出租车。

据乘客在X平台发布的信息显示，特斯拉正在对这些无人驾驶行程收费。目前仍有跟随车辆在后方监控这些无人驾驶车辆的运行情况。

马斯克借此机会向工程师发出招募信号，称有兴趣"解决现实世界AI问题"的人才加入特斯拉AI团队，这"可能会通向AGI（通用人工智能）"。

渐进式部署策略

特斯拉AI负责人Ashok Elluswamy表示，公司将采取渐进式部署方式。"我们将从少数几辆无监督车辆开始，与配备安全监督员的更广泛Robotaxi车队混合运营，随着时间推移，无监督车辆的比例将逐步增加。"

特斯拉去年6月在奥斯丁推出Robotaxi服务，当时采用限量部署模式，前排乘客座位配有安全员。最初的试乘对象主要是网络影响者和精选客户。去年12月，特斯拉开始在奥斯丁测试无前排安全员的Robotaxi，为此次正式商业化运营做准备。

这一部署策略与部分竞争对手有所不同。Zoox和Waymo等特斯拉的竞争对手在初期部署无人驾驶服务时，并未立即开始收费。特斯拉选择从一开始就实施付费模式，显示出其对技术成熟度的信心以及快速推进商业化的意图。

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1月22日，TrendForce集邦咨询最新研究表明，随着数据访问量持续增长，AI系统对高带宽、大容量、低延迟DRAM的依赖显著加深，而NAND闪存在快速数据传输中的作用也日益凸显，使存储器成为AI基础设施的关键组件。

受产能受限及配额需求上升推动，存储器价格持续攀升，行业收入屡创新高。DRAM历史上单季度价格涨幅峰值约为35%，但去年第四季度因DDR5需求强劲，DRAM价格跳涨53%至58%。

TrendForce预计今年第一季度涨幅将超过60%，部分品类价格接近翻倍，看涨势头预计将持续至未来三个季度。此外TrendForce预计，存储器市场规模将从2026年的5516亿美元飙升至2027年的8427亿美元，同比增长53%。

2025年初，DRAM市场受地缘政治紧张和宏观经济不确定性影响，终端市场情绪低迷，消费应用复苏尤其受阻。

但随着市场在下半年趋于明朗，北美云服务提供商大幅提高资本支出，AI服务器的快速部署和存储器采购的大幅增加引发新一轮价格上涨。

在数据访问需求激增的推动下，DRAM需求增速远超其他品类。

TrendForce预测2025年DRAM市场收入将达到1657亿美元，同比增长73%，显著超过同期NAND闪存的697亿美元收入。这一差距促使供应商在生产策略中更加侧重扩大DRAM产能。

TrendForce预计2026年DRAM市场收入将达到4043亿美元，同比激增144%。

NAND闪存市场的强劲增长动力不可小觑。

华尔街见闻提及，英伟达在2026年国际消费电子展上表示，AI正从根本上重塑整个计算堆栈。

随着生成式AI向具备长期推理能力的智能体系统发展，AI智能体需要频繁访问大规模向量数据库以支持检索增强生成。

这些任务涉及大型数据集和高度随机的访问模式，大幅提升了对高IOPS企业级固态硬盘的需求。这一变化预计将进一步推高NAND闪存价格。

TrendForce预测第一季度价格将环比上涨55%至60%，并在全年保持上行趋势。2026年NAND闪存市场收入预计将同比跳增112%，达到1473亿美元。

在整个存储器市场，供应紧张状况没有缓解迹象，定价权牢牢掌握在供应商手中。

TrendForce强调，AI热潮正在硬件堆栈、系统架构和软件层面全面推进，使存储器成为AI计算中不可替代的关键组件。

在AI服务器、高性能计算和企业存储的持续需求支撑下，DRAM和NAND Flash的合约价格预计将持续上涨至2027年。

因此，存储器行业的收入增长预计将持续扩大至2027年，巩固其作为AI时代核心受益者的地位。

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1月22日，BitGo跳空高开22.43美元，收盘时微涨2.72%、回落至18.49美元。按收盘价计算，BitGo市值达21亿美元。

此前1月21日周三，公司将IPO定价在18美元，通过出售约1180万股筹集了2.128亿美元。

BitGo由硅谷企业家Belshe于2013年创立，他率先推出了多重签名钱包，这是一种数字版的联名银行账户，需要多个密码才能转移资金。多年来，该公司不断发展壮大，业务范围涵盖托管、主经纪商服务和机构交易等领域。

目前公司还负责保管支持特朗普总统及其家族加密货币项目World Liberty Financial推出的稳定币USD1的储备金。该公司最近还获得美国货币监理署的有条件批准，可转型为银行。

这次上市正值加密货币行业监管环境的关键时刻，美国参议院银行委员会推迟了对《Clarity法案》的关键投票。比特币周四交易价格约为8.9万美元，过去一年下挫15%、较去年12.6万高点更是下跌约29%。

BitGo上周披露的财务数据显示公司已实现盈利。

该公司2024年盈利1.566亿美元，2025年前九个月盈利3530万美元。2025年前六个月营收达41.9亿美元，较上年同期的11.2亿美元大幅增长。

BitGo在传统上利润率较低的托管领域运营，但公司在文件中表示，其更有利可图的收入来源，包括代币交易、质押和订阅服务等高度依赖数字资产的波动性。

BitGo的上市表现追随了稳定币公司Circle Internet Group和加密货币交易所Bullish的成功首秀，但市场热度相对较低。

StockTwits市场和散户投资者洞察主管Tom Bruni表示：

那些深入研究传统金融与加密货币融合的人对此非常兴奋，但除此之外，它的关注度略显不足。

包括Bullish和Gemini在内的加密货币公司为散户投资者预留了更大比例的IPO份额。

Robinhood为交易者提供了申请包括BitGo在内的拟上市公司股票的选项，并表示过去一年对IPO准入的需求大幅增加。据Moomoo美国首席执行官Neil McDonald称，该交易平台从BitGo获得了略低于10%的股份配额。

在去年底加密货币价格暴跌导致投资者热情降温之后，BitGo的IPO被视为加密货币行业复苏的重要风向标。

不巧的是，美国参议院银行委员会上周推迟了对加密货币市场结构法案的关键投票，此前Coinbase Global突然撤回支持。

稳定币收益支付问题已成为法案最大的分歧点。银行业游说团体认为，去年夏天通过的《Genius法案》虽然禁止稳定币发行商直接向用户提供收益，但为合作伙伴和第三方提供奖励留下了漏洞。

尽管如此，Belshe表示：

我认为今年将是不可思议的一年，去年的监管变化允许每家金融机构开始参与，这直接使我们的潜在市场规模翻了一番。

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据英国《金融时报》援引知情人士透露，SpaceX的高管们最近几周与美国银行、高盛、摩根大通和摩根士丹利的银行家举行了会晤，公司准备最早于今年进行IPO。

报道援引知情人士表示，其他银行也可能在此次上市中获得一席之地，但他们也谨慎地指出，尚未做出最终决定。

自二十多年前成立以来，SpaceX的估值持续攀升，该公司已巩固其作为商业火箭领先开发商的地位，同时拥有Starlink卫星互联网服务。

华尔街见闻提及，SpaceX去年12月将最新的内部股票发行价格定为每股421美元，对应公司估值达到惊人的8000亿美元，有望创下史上规模最大的IPO纪录。

据知情人士透露，美国银行、高盛、摩根大通和摩根士丹利四家投行已在SpaceX的IPO项目中获得领导角色。知情人士补充称，其他投行也可能获得项目职位，但尚未做出最终决定。四家银行均拒绝置评，SpaceX未立即回应置评请求。

华尔街见闻提及，SpaceX的IPO拟募资规模将远超300亿美元，很可能超越沙特阿美2019年IPO创下的290亿美元纪录，成为史上最大规模的IPO。

去年9月，SpaceX与陷入困境的运营商EchoStar达成170亿美元交易，收购无线频谱许可证以增强Starlink网络，使马斯克能够在美国扩展该服务。

这笔交易进一步巩固了SpaceX在卫星互联网领域的优势地位。

SpaceX的上市准备正值美国市场可能迎来多个大型科技公司IPO。

人工智能公司OpenAI和Anthropic也在筹备潜在的上市计划。分析师称，仅这三笔交易就可能募集超过去年全年美国IPO的总额。

其他计划今年上市的大型私营企业包括估值1340亿美元的数据分析公司Databricks、估值420亿美元的设计平台Canva。运动追踪应用Strava也预计在未来几个月启动IPO。

尽管前景乐观，市场波动仍可能打乱这些上市计划。

特朗普的关税政策导致去年IPO市场不及预期。特朗普4月对等关税公告拖累股市，推迟了多个大型科技公司IPO，令原本预期上市市场在经历三年低迷后强势复苏的投资银行家感到失望。

不过，随着公司推进推迟已久的上市计划，加之股市上涨提供支撑，IPO市场近期已重拾动能。

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• Q1指引疲软股价大跌：尽管Q4业绩超预期，但Q1营收指引中值仅122亿美元，被CFO定义为“处于季节性范围的低端”，导致盘后股价暴跌超10%。
• 库存枯竭：公司承认“缓冲库存已耗尽”，且晶圆向服务器产品的产能倾斜要到Q1末才能产出，导致Q1成为供应最紧张的季度，面临“手停口停”的极限供应状态。
• CEO谈良率问题：陈立武直言，虽然良率符合内部计划，但“仍低于我想要的水平”，尚未达到行业领先标准。良率提升将是2026年的关键杠杆。

• CPU在AI时代的角色被低估： 管理层强调，AI工作负载的多样化造成了巨大的产能限制，这反而强化了CPU作为“核心指挥官”的角色。从AI推理到编排控制，CPU正变得日益不可或缺，推动了传统服务器的强劲更新周期。

• AI与数据中心强劲但有单无货：DCAI（数据中心与AI）营收环比大增15%，但因供应不足错失了“显著更高”的收入；定制ASIC业务在2025年增长超过50%，环比增长26%，并在Q4达到了超过10亿美元的年化收入。
• 代工时间表，14A需等到下半年：18A已开始出货（Panther Lake），但14A的外部客户确切订单要等到2026年下半年或2027年上半年才会敲定。
• 资本开支：2026年CapEx预计持平或微降，支出将向晶圆制造设备（Tools）等工具倾斜，减少厂房建设支出。

隔夜英特尔发布了一份喜忧参半的财报，尽管第四季度营收和利润均超出华尔街预期，但公司对2026年第一季度的业绩指引令人失望，导致股价在盘后交易中一度重挫超过10%。

英特尔CEO陈立武在电话会议上直言不讳地指出了问题的核心：“我很失望我们无法完全满足市场的需求。”他表示，虽然AI时代带来了前所未有的半导体需求，但英特尔目前的制造良率虽然符合内部计划，但“仍低于我想要的水平”。此外，公司在2025年下半年消耗了大量库存来支持需求，导致进入2026年时“缓冲库存已经耗尽”。

英特尔CFO辛斯纳用了一个非常形象的词来描述当前的运营状态：“实际上就是所谓的‘手停口停’（hand to mouth），我们能从晶圆厂得到什么，我们能给客户什么，这就是我们管理它的方式。”

尽管面临短期阵痛，英特尔强调其长期转型仍在轨道上，特别是市场正在重新评估CPU在AI生态中的价值。公司透露，基于最先进18A制程的Core Ultra Series 3（代号Panther Lake）已经上市，且数据中心业务展现出强劲的复苏势头。

“缓冲库存已耗尽”，CEO坦言良率痛点：“尚未达到行业标准”

供应短缺是英特尔当前面临的最大逆风。CFO David Zinsner解释称，Q1指引疲软的部分原因在于“未能满足季节性需求所需的供应”。他指出，公司内部的供应限制在Q1最为严重。

“我们的缓冲库存已经耗尽，”Zinsner表示，晶圆生产向服务器产品的转移始于Q3，但这部分产能直到Q1晚些时候才能产出。这意味着在短期内，英特尔只能“现做现卖”，无法依靠库存来缓冲需求波动。

除了库存策略失误，制造良率（Yield）的爬坡缓慢是限制供应的根本原因。作为上任仅10个月的CEO，陈立武没有选择粉饰太平，而是异常坦诚地回应了分析师对良率的质疑。

“虽然良率符合我们的内部计划，但它们仍然低于我想要的水平。”陈立武在回答德意志银行分析师提问时直言不讳。他指出，虽然目前看到了每月7%-8%的良率提升，但在缺陷密度（Defect Density）和一致性（Variation）上，英特尔“仍未达到行业领先的标准”。

这种坦诚虽然赢得了信任，但也加剧了市场的短期担忧。陈立武强调，加速良率提升将是2026年最重要的杠杆，但这需要时间，且不需要额外的资本投入，主要依靠工程优化。

陈立武 视频截图

被低估的CPU：AI推理时代的“核心指挥官”

在此次电话会议中，除了回应供应危机，管理层花费了大量篇幅来纠正市场对“AI时代CPU已死”的误解。

陈立武指出：“人工智能工作负载的持续激增和多样化带来了显著的产能限制……这进一步强化了CPU在AI时代日益增长且至关重要的角色。”

他解释道，仅仅依靠云端的GPU算力无法满足所需的推理规模，尤其是在受限的电力环境中。这正在加速向“混合AI”的转变，即在云端和客户端（如AI PC）之间分配工作负载，而CPU正是这一混合架构的核心。

CFO辛斯纳也补充了一个关键趋势：世界正在从“人类提示请求”转向“计算机对计算机的交互”，这种持久且递归的命令流需要强大的CPU来进行编排和控制。

“协调这些流量的CPU核心功能不仅将推动传统服务器的更新，还将推动增加安装基数的新需求，”辛斯纳表示。正是这一意外强劲的CPU需求，叠加英特尔自身的供应瓶颈，导致了当前的缺货局面。

数据中心优先策略，PC业务承压

在产能有限的情况下，英特尔做出了明确的战略取舍：优先保供高利润的数据中心业务。

财报显示，DCAI（数据中心与AI）部门Q4营收达到47亿美元，环比增长15%，创下该部门十年来最快的环比增速。Zinsner指出，如果供应充足，收入本可以“显著更高”。相比之下，客户端计算事业部（CCG）营收环比下降4%，尽管AI PC的出货量增长了16%。

“在可能的情况下，我们将内部晶圆供应优先分配给数据中心，并在客户端产品中利用更多外部代工资源，”Zinsner解释道。这意味着在Q1，CCG业务的收入降幅将比DCAI更为明显。陈立武强调，超大规模云服务商（Hyperscalers）对CPU的需求正在回归，CPU在AI推理和编排中的核心作用正在推动传统的服务器更新周期。

此外，英特尔的定制ASIC业务成为一大亮点，Q4年化收入运行率已超过10亿美元，同比增长超过50%。

代工业务：14A大客户仍需等到下半年

作为英特尔复兴计划的核心，晶圆代工业务（Intel Foundry）的进展备受关注。陈立武表示，建立代工业务需要时间和资源，但已取得早期里程碑。

目前，英特尔是全球唯一一家实现全环绕栅极（GAA）晶体管和背面供电技术（PowerVia）量产的半导体制造商，这些技术已应用于18A制程。对于更先进的14A制程，对于更先进的14A制程，公司目前已发布0.5版本的PDK，并正与潜在客户进行积极接触。

关于外部客户何时下单，陈立武给出了明确的时间表：“我们相信客户将在今年下半年开始做出坚定的供应商决定，并延续到2027年上半年。”他强调，在获得确定的客户承诺之前，公司将严格控制14A产能的资本支出。这意味着14A的风险试产可能要等到2027年晚些时候，而大规模量产则预计在2028年。

资本开支策略调整

面对供应瓶颈，英特尔调整了2026年的资本开支（CapEx）策略。虽然总额预计持平或略降，但资金投向发生了剧变。公司将大幅减少在厂房建筑（Space）上的投入，转而大幅增加在生产工具（Tools）上的支出，试图通过购买设备来解决迫在眉睫的产能短缺问题。

英特尔2025年第四季度财报电话会议全文翻译：

2026年1月23日 - 上午7:57

公司参与者：

• 大卫·辛斯纳（David Zinsner），首席财务官

• 约翰·皮策（John Pitzer），投资者关系高级副总裁

• Lip-Bu Tan（陈立武），首席执行官

其他参与者：

• 富国银行、Melius、Cantor Fitzgerald、摩根大通、摩根士丹利、德意志银行、伯恩斯坦研究公司、美国银行证券等机构分析师。

会议流程

接线员
大家好，欢迎参加英特尔公司2025年第四季度财报电话会议。此时，所有参与者均处于只听模式。演讲结束后将进行问答环节。（操作说明）现在请允许我介绍今天的主持人，投资者关系高级副总裁John Pitzer先生。请开始，先生。

John Pitzer
谢谢Jonathan，大家下午好。现在，大家应该已经收到了Q4财报新闻稿和收益演示文稿，这两份文件均可在我们的投资者网站intc.com上获取。对于在线参会者，演示文稿也可在网络直播窗口中查看。今天与我一同出席的有我们的首席执行官Lip-Bu Tan和首席财务官David Zinsner。

Lip-Bu将首先对我们第四季度的业绩发表评论，并介绍我们在战略重点上取得的进展。随后，Dave将讨论我们的整体财务业绩，包括第一季度的指引，之后我们将回答大家的问题。

在开始之前，请注意，今天的讨论包含基于我们需要当前所见环境的前瞻性陈述，因此受到各种风险和不确定性的影响。讨论中还包含非GAAP财务指标的引用，我们认为这些指标能为投资者提供有用的信息。我们的收益发布、最新的10-K年度报告以及向SEC提交的其他文件提供了有关可能导致实际结果与我们预期产生重大差异的具体风险因素的更多信息。这些文件还提供了关于非GAAP财务指标的额外信息，包括在适当情况下与相应GAAP财务指标的调节表。

接下来，我把时间交给Lip-Bu。

Lip-Bu Tan（首席执行官）
谢谢John，也谢谢大家今天加入我们。2025年是取得扎实进展的一年。在过去的10个月里，我们为“新英特尔”奠定了基础。这是一家更加专注、以执行为导向的公司。我们简化了组织架构，大幅减少官僚主义，以提高效率并加快决策速度。我们还从外部招募了新的领导者，并授权了内部的关键领导者。我们加强了资产负债表，建立了强有力的新合作伙伴关系，并深化了与现有及新客户的关系。

我对与全球客户和合作伙伴的对话感到鼓舞。我听到了一个清晰一致的信息：他们看到了我们正在取得的进展。在他们进行自身转型的过程中，他们希望英特尔能参与其中。摆在我们面前的机会是有意义且巨大的。

人工智能时代正在推动对半导体前所未有的需求，涵盖整个计算领域——从AI加速和传统数据中心，到网络和企业领域，一直延伸到客户端和边缘设备。在这一多样化环境中快速部署AI工作负载，将需要利用CPU、嵌入式MPU、独立和集成GPU、ASIC和XPU的异构芯片解决方案。此外，我们需要看到软件栈的创新，以及光子学、内存接口、互连和量子技术等新兴技术的突破。

凭借我们在芯片设计、系统级集成、晶圆制造和先进封装方面的广泛IP和专业知识，我们拥有独特的优势，能够利用这些AI驱动的趋势，获取可持续的盈利增长。这不会在一夜之间发生，我们的执行力需要继续提高。但在处理未来的工作时，我们将保持谦逊，永远不会满足。

我们的Q4是向前迈出的又一个积极步骤。营收、毛利率和每股收益均高于我们的指引。尽管面临供应限制，我们仍取得了这些成果，这些限制在很大程度上限制了我们捕捉潜在市场所有强劲需求的能力。我们正在积极解决这一问题，以便在未来更好地支持客户的需求。

展望2026年，我们将继续定位英特尔，以捕捉AI在我们所有业务中带来的巨大增长机会。我们将通过加强客户端特许经营权、推进数据中心、AI加速器和ASIC战略，并继续建设值得信赖的美国代工厂来实现这一目标。

让我从我们的核心X86特许经营权开始，它仍然是世界上部署最广泛的计算架构。AI的部署只会放大X86的重要性，从编排和控制平面到推理边缘工作负载和AI。

在我们的客户端计算部门（CCG），我们凭借Core Ultra Series 3系列（此前代号为Panther Lake）巩固了我们在消费级和企业级笔记本电脑中的地位，该系列基于我们最先进的Intel 18A制造工艺。我们最初承诺在2025年底前交付首款Series 3 SKU，而我们实际上交付了首批三款SKU，超额完成了这一承诺。虽然我们还有工作要做，但我对Intel 18A良率的稳步进展感到鼓舞，Naga和他的团队仍然专注于进一步改进，以将Series 3提升到满足强劲客户需求所需的大批量生产。

我们的客户端势头在本月早些时候的CES上得到了充分展示，我们与OEM合作伙伴正式推出了Series 3，为超过200款笔记本电脑设计提供动力。Series 3将成为我们交付过的采用最广泛、全球可用的AIPC平台。加上我们将在2026年底推出的下一代Nova，我们现在的客户端路线图结合了一流的性能和成本优化的解决方案，这让我有信心我们在未来几年内正走在巩固市场份额和盈利能力的道路上，无论是在笔记本还是台式机领域。

此外，PC正成为AI基础设施的重要组成部分。AI工作负载的激增推动了数据中心的巨大需求，但仅靠云容量无法满足所需的推理规模，尤其是在受限的电力环境中。这加速了向混合AI的推动——在云和端之间分配工作负载，这在性能、成本和控制方面提供了明显的优势。我们正与生态系统合作伙伴紧密合作，无缝启用混合AI，我们对随着时间的推移增加安装基数和加速更新率的机会感到鼓舞。

现在让我谈谈数据中心与人工智能（DCAI）。为了支持我们的AI目标，我认为我们的传统服务器和加速器路线图必须共同推进。为了加强这种一致性，我将我们的数据中心和AI业务集中统一管理，确保CPU、GPU和平台战略之间的紧密协调。

对传统服务器的需求依然非常强劲，我们专注于提升可用产能以支持我们看到的显著增长，包括与主要客户合作以支持他们2026年以后的需求。AI工作负载的持续扩散和多样化给传统和新的硬件基础设施带来了巨大的产能限制，加强了CPU在AI时代日益增长和不可或缺的作用。这正在并将继续有利于Granite Rapids的持续爬坡，以及我们的主流产品Sapphire Rapids。

我们还做出了果断的改变来简化我们的服务器路线图，将资源集中在16通道的Diamond Rapids上，并在可能的情况下加速Rapids的引入。通过Rapids，我们还将在数据中心路线图中重新引入超线程技术。我们还继续与NVIDIA紧密合作，构建一个与其NVLink技术完全集成的定制Xeon，为AI主机节点带来一流的X86性能。

在过去的几个季度里，我们一直在制定广泛的AI和加速战略，并计划在未来几个月内对其进行完善。这将包括集成我们的X86 CPU与固定功能和可编程加速器IP的创新选项。我们的重点是新兴的AI工作负载浪潮——推理模型、代理AI（Agentic AI）和物理AI，以及规模化推理，我们相信英特尔可以在这些领域真正实现颠覆和差异化。我们的长期雄心很明确：重建英特尔，使其成为下一个AI驱动计算时代的计算平台首选，立足于世界级的工程设计、加速的路线图和重塑的执行文化。

我们在ASIC方面也正在建立势头，因为客户寻求用于AI、网络、云工作负载的专用芯片。我们的设计服务、IP构建模块和制造能力的结合，使英特尔处于大规模解决专门问题的有利位置。这对我们来说不是一个新领域，但我承诺将对此投入更多的关注、资源和投资资金，包括利用我在Cadence Design的经验来支持和增长这一市场。

最后，我们仍然专注于建立世界级晶圆和先进封装代工厂的长期目标，以信任、一致性和执行力为基础。正如我之前所说，建立代工业务需要时间以及大量的精力和资源。虽然我们的旅程还处于早期阶段，但我们已经达成了一些值得强调的重要早期里程碑。

我们现在正在出货首批基于Intel 18A构建的产品，这是在美国本土开发和制造的最先进半导体工艺。如前所述，良率持续稳步提高，我们正努力提升供应以满足强劲的客户需求。此外，Intel 18 A继续进展良好，我们正就此节点与内部和外部客户进行接触，并在去年年底交付了我们的1.0 PDK。

Intel 14A的开发仍处于正轨。我们采取了有意义的措施来简化我们的工艺流程，并提高我们的性能和良率改进率。我们正在Intel 14A上开发全面的IP组合，并继续改进我们的设计支持方法。重要的是，我们的PDK现在被客户视为行业标准。与潜在外部客户关于Intel 14A的接触正在积极进行。我们相信客户将从今年下半年开始并在2027年上半年做出坚定的供应商决定。

我们在先进封装方面也有机会提供强大的差异化优势，特别是利用EMIB和Foveros技术。我们正专注于提高质量和良率，以支持客户希望在2026年下半年开始的量产。

结束语，回顾2025年，我为我们的团队所表现出的韧性和承诺感到自豪。我们在年底拥有了更坚实的基础和清晰的2026年及以后的路线图。随着AI驱动的计算扩展到我们服务的所有市场，未来的机会是有意义且巨大的。

但我同样清楚我们面临的挑战，并对我做得好的领域和需要改进的领域保持透明。在短期内，我很失望我们无法完全满足市场需求。我和我的团队正在不知疲倦地工作，以提高效率并从我们的晶圆厂获得更多产出。虽然良率符合我们的内部计划，但它们仍然低于我想要的水平。加速良率提升将是2026年的重要杠杆，因为我们要寻求更好地支持我们的客户。

如前所述，我们正处于多年的旅程中。这将需要时间和决心，但我和我的团队致力于重建这家标志性的美国公司，并增加股东的长期价值。我要感谢我的团队在过去10个月里的辛勤工作。我期待着在继续这一旅程的过程中向大家通报我们的最新进展，包括在今年下半年在Santa Clara总部举办投资者日。

现在，我把时间交给Dave，详细介绍我们的财务和业务趋势。

David Zinsner（首席财务官）
谢谢Lip-Bu。我们对核心市场需求的基本驱动因素仍然感到鼓舞。第四季度营收为137亿美元，处于我们10月份提供的范围的高端。我们经历了所有业务的强劲增长，受益于AI基础设施建设，AIPC、传统服务器和网络收入均实现了环比和同比双位数增长。

Q4标志着我们连续第五个季度营收高于指引，即使我们在关键产品上面临全行业的供应限制。非GAAP毛利率为37.9%，比指引高出约140个基点。这是由于更高的收入和更低的库存准备金，部分被外包客户端产品组合的增加以及支持Core Ultra Series 3（代号Panther Lake）发布的Intel 18A早期爬坡所抵消。

我们交付了第四季度非GAAP每股收益0.15美元，而我们的指引为0.08美元，这是由更高的收入、更强的毛利率和持续的支出纪律推动的。Q4运营现金流为43亿美元，该季度的总资本支出（CapEx）为40亿美元，调整后的自由现金流为正的22亿美元。Nvidia的50亿美元投资如期在Q4完成交割。

全年营收为529亿美元，同比略有下降，这是由于我们自身的制造网络和外部供应商的限制，限制了增长，特别是在下半年。全年非GAAP毛利率为36.7%，因当期费用减少而上升了70个基点。全年非GAAP每股收益为0.42美元，同比增加0.55美元，得益于当期费用降低和经营杠杆改善。具体而言，非GAAP运营支出为165亿美元，比2024年下降15%，这是因为我们采取行动减少了业务中的复杂性和官僚主义，并推动了执行力的提高。

全年，我们从运营中产生了97亿美元的现金，并进行了177亿美元的总资本投资，资本抵消约为65亿美元。尽管2025年调整后的自由现金流为负16亿美元，但我们在下半年产生了31亿美元，因为运营现金流环比翻了一番多。

我们在2025年底拥有374亿美元的现金和短期投资，这得益于Mobileye的进一步货币化、完成向Silver Lake出售Altera股份、美国政府的加速资金支持以及软银集团和NVIDIA的投资。此外，我们偿还了37亿美元的债务。

回顾过去，2025年标志着我们在关键优先事项上取得重要进展的一年，尽管我们要知道还有更多工作要做。在内部，我们重组并调整了团队规模，使其以客户为中心并专注于工程，同时充实了资产负债表，使我们有更大的灵活性来追求目标。我们应对了一个从上半年受关税驱动的不确定性转变为下半年受供应限制的强烈AI驱动需求环境的市场。

2025年展示了X86生态系统在客户端和数据中心的持久力，以及我们制造资产的重要性，因为我们在Intel 18A上发布了Core Ultra Series 3，这是在美国完全开发和制造的最先进工艺，这两者都为构建新英特尔奠定了坚实的基础。

转向分部业绩。Intel Products Q4营收为129亿美元，环比增长2%。CCG（客户端计算事业部）营收环比下降4%，尽管AIPC出货量增长了16%；DCAI（数据中心与人工智能事业部）增长了15%，反映了对传统服务器计算的强劲需求。这些结果反映了我们为平衡受限的供应与强劲的数据中心需求所做的努力，同时保持对客户端OEM合作伙伴的支持。在可能的情况下，我们将内部晶圆供应优先分配给数据中心，并在客户端中利用更多的外部采购晶圆组合。

CCG营收为82亿美元，符合我们的预期。我们估计2025年客户端消费TAM（潜在市场总额）超过2.9亿台，标志着自2023年疫情后底部以来连续两年的增长，也是自2021年以来最快的TAM增长。在本季度内，CCG推出了三款Series 3 SKU，超出了我们预期的一款。性能评测非常令人满意，电池续航时间长达27小时，图形性能提升70%，在行业标准基准测试中的表现比同行好50%到100%。

DCAI营收为47亿美元，环比增长15%，高于预期，是本十年来最快的环比增长。如果我们有更多的供应，营收本来会显著更高。虽然市场继续受益于更节能的CPU，刺激了更新周期，但所有指标都指向CPU在超大规模和企业AI数据中心中随着推理驱动的AI使用扩展而发挥的日益增长和不可或缺的作用。

世界正在从人类提示的请求转向由计算机对计算机交互驱动的持久和递归命令。协调这些流量的CPU核心功能不仅将推动传统服务器的更新，还将推动增加安装基数的新需求。此外，由于AI基础设施建设的网络需求，我们的定制ASIC业务在2025年增长超过50%，环比增长26%，并在Q4达到了超过10亿美元的年化收入运行率。这种强势为我们的ASIC团队追求1000亿美元的TAM机会提供了坚实的基础。

Intel Products的营业利润为35亿美元，占收入的27%，环比减少约2亿美元，原因是外包产品组合增加和季节性较高的运营费用。

Intel Foundry（英特尔代工）实现了45亿美元的营收，环比增长6.4%，主要得益于EUV晶圆组合的增加。EUV晶圆收入从2023年占晶圆产出的不到1%增长到2025年的超过10%。外部代工收入为2200万美元，主要受与美国政府项目和Altera解除合并的推动。Intel Foundry在Q4的运营亏损为25亿美元，环比恶化1.88亿美元，主要受Intel 18A早期爬坡的影响。

在本季度内，Intel Foundry实现了关键的18A和14A里程碑。随着Core Ultra Series 3的正式发布，Intel Foundry是世界上唯一一家出货具有背面供电的全环绕栅极（Gate-All-Around）晶体管以获取收入的半导体制造商。这些先进的晶圆正在我们位于美国俄勒冈州和亚利桑那州的生产线上生产。

最后，我们在Intel 14A上的持续进展表明了我们在美国本土研发世界上最重要技术的承诺。

转向“所有其他”业务，营收为5.74亿美元，环比下降42%，这是由于Q3 25完成了Altera的解除合并。Q4“所有其他”的主要组成部分是Mobileye和IMS。该类别总体运营亏损为800万美元。我对Altera作为一家拥有新领导团队的独立公司所展现出的早期势头感到高兴。他们行业领先的可编程架构、开发人员生产力驱动的软件工具和庞大的安装基数使他们处于推动长期价值创造的有利位置。

现在转向指引。在2025年下半年，我们通过季度内的晶圆生产和手头库存支持了产品的强劲需求。当我们进入2026年时，我们的缓冲库存已经耗尽，而晶圆向服务器的组合转移（始于Q3）直到Q1晚些时候才能从晶圆厂产出。因此，正如我们上个季度所说，我们的内部供应限制在Q1最为严重。

鉴于这些动态，我们预测Q1营收范围为117亿至127亿美元。中值122亿美元反映了处于季节性范围的低端的Q1。在Intel Products内部，我们预测CCG的营收下降将比DCAI更为明显，因为我们继续优先将内部供应分配给服务器终端市场。

我们预计Intel Foundry营收环比实现两位数增长，这得益于向EUV晶圆的持续组合转移和Intel 18A的定价。在中值122亿美元的水平上，我们预测毛利率约为34.5%，税率为11%，按非GAAP基础计算每股收益为盈亏平衡。毛利率环比下降是由于收入降低、AT&A（组装测试及相关）量增加和产品组合。

让我花一点时间为你们的2026年全年模型提供一些背景信息。首先，从收入角度来看，我们预计我们的工厂网络将从Q2开始并在2026年的剩余季度中提高可用供应。在服务器市场，客户反馈和我们自己的市场情报表明DCAI可能会迎来强劲的一年。最后，客户端CPU库存精简，市场对Series 3充满期待。相比之下，在过去的几个月里，DRAM、NAND和基板等关键组件的全行业供应因支持AI基础设施快速扩展的强烈需求而面临越来越大的压力。组件价格上涨是我们继续密切关注的动态，特别是相对于客户端市场而言，这可能会限制我们今年的收入机会。

对于运营支出（OpEx），我们的目标是2026年运营支出为160亿美元。我们预计非控股权益（NCI）在Q1约为净3.25亿美元，全年按GAAP基础计算约为12亿美元。预计NCI在2027财年将再次显着增长。

首先，我们的股票数量预计在Q1为51亿股，并将随着我们未来的基于股票的薪酬而增长。当我们考虑2026年的资本支出时，我们正努力平衡推动资本效率的能力与响应我们收到的需求信号的需求。之前，我们说资本支出会下降，但现在我们计划在持平到略微下降的范围内，且支出将更多地集中在上半年。提醒一下，2026年的资本支出将用于支持2027年及以后的需求。

我们预计全年产生正的调整后自由现金流，并计划在今年偿还所有25亿美元的到期债务。

最后总结一下，Q4是另一个稳健的季度，标志着我们要连续第五个季度超额完成了指引。在结束2025年之际，我们对我们所服务终端市场的长期可持续性越来越有信心。我们相信，这得益于我们的战略合作伙伴的信任，改善的资产负债表，加上我们拥有的强大人才，将使我们能够有意义地参与下一波计算浪潮，因为整个行业都在推动其AI投资的回报。我期待着在今年晚些时候的分析师日向你们，即我们的股东，更新这一未来对你们意味着什么。

现在把时间交给John开始问答环节。

John Pitzer
谢谢Dave。我们现在将过渡到电话会议的问答部分。提醒一下，我们请大家每人问一个问题和一个简短的后续问题，以便我们尽可能多地回答大家的问题。Jonathan，请接进第一个问题。

问答环节

接线员
好的。今天的第一个问题来自德意志银行的Ross Seymore。请提问。

Q - Ross Seymore
嗨，大家好。谢谢让我提问。我想第一个问题有两个快速的部分，都关于供应。在短期内，鉴于通常第一季度是营收低点，良率的提高和你们采取的其他行动是否足以应对全年的典型季节性变化？这也许更重要，从长期的供应方面来看，你们对14A、18A、客户参与度、内部路线图似乎更有信心，你们何时会决定放宽资本支出方面的限制，以便通过更多的内部供应来满足未来结构性更高的需求？

A - David Zinsner
谢谢Ross的问题。关于短期供应，当然，提高良率和吞吐量是供应增加的巨大驱动力。事实上，它的投资回报率（ROI）很高，因为它不需要任何增量资本。这是Lip-Bu和我也正在积极努力改进的地方，我们有理由相信那里有一个良好的轨迹。

也就是说，当你观察资本支出时，它比仅仅是“持平到略微下降”要微妙得多。实际上，在空间（厂房建设）方面的支出显著下降。因此，相对于2025年，我们在2026年大幅增加了工具支出，以解决这一供应短缺问题。

事实上，每个季度，我们在Intel 7、Intel 3和18A上的晶圆启动量几乎全面增加。所以这三个都在每个季度改进并变得更好，以解决供应问题。就像我说的，我们认为情况肯定会在第二季度有所改善，但这并不意味着我们完全走出了困境。但随着这一年的推进，我们认为情况会越来越好。

Q - Ross Seymore
关于14A有什么说法吗？

A - David Zinsner
是的。关于14A，Lip-Bu在这个问题上对我们非常直接。直到我们确定了客户，他才愿意在14A的产能上投入资金，甚至是在晶圆厂内，只愿意投入与14A相关的TD支出或研发支出。我们谈到了14A客户确定的可能性，或者我们确保他们的窗口将在今年下半年和明年上半年。因此，一旦那里的可见性提高，我们将开始解锁对14A的支出。

A - Lip-Bu Tan
我可以再补充一点。我认为在良率提高方面，我们看到每月有7%、8%的良率提高。我认为重点更多在于变异性，确我们要能更一致地交付，以及末端的缺陷密度，以便我们可以向客户运送高质量的晶圆。所以我认为所有这些对于我们的PC客户端以及14A和18A的开发都非常重要。所以我认为总的来说，我看到了改进，但还没有完全达到那个行业领先的标准。

A - John Pitzer
Ross，你有个简短的后续问题吗？

Q - Ross Seymore
是的，我有。关于毛利率方面，Dave，你给出了全年许多不同指标的增减因素，但你没有提到毛利率。我们应该如何看待它？原谅我，这是一个40%到60%的增量。我知道你们给出的范围很宽。如果有任何稍微精确一点的方向性指引将会有所帮助。谢谢。

A - David Zinsner
我不确定这次的数学计算是否那么好。当你观察Q1时，Q1的毛利率下降主要有两个组成部分。显然，收入下降加上大部分是固定成本的业务将影响毛利率。但这的另一部分是Panther Lake（Series 3），虽然成本结构从Q4到Q1有所改善，但它对公司平均水平仍有稀释作用，而且它在产品组合中的比例更大。所以它实际上对毛利率有相对负面的影响。这也是为什么我们指引下降的部分原因。还有一些混合因素在起作用。

我认为随着这一年的推进，两件事应该对我们有利。第一，我们改善了供应，因此这应该改善我们的收入状况。除此之外，Panther Lake的成本结构会变得越来越好。看，我们谈到了我们每个月将在良率上看到的增量改进，我们也正在致力于吞吐量。这两件事结合起来，应该有助于成本结构，使这成为一个更能增值的产品，而不是稀释产品。我认为这将很大程度上构成今年毛利率的故事。仍然有混合因素，这取决于事情如何发展，混合因素可能会走向任何不同的方向。但我们在接下来的12个月里主要关注的是推动我们正在构建的这些产品的成本结构，以提高利润率。

我们知道34.5%绝不是一个可接受的毛利率水平。我们正在积极努力首先将其提高到40%，一旦达到那里，我们将转向新的目标。

A - John Pitzer
Jonathan，请接下一个问题。

接线员
好的。下一个问题来自瑞银（UBS）的Tim。请提问。

Q - Tim
非常感谢。Dave，我想知道在指引中，你们给出了指引，但我想知道你们是否可以为我们做一个形式上的推算，比如如果你们能满足所有需求，那么对于三月份的“无约束”指引会是多少？

A - David Zinsner
是的。这是一个很难确定的数字，Tim，但我会告诉你，如果你看那个122亿美元相对于我们在第四季度发布的137亿美元，再看看正常的季节性，它在季节性范围内，但处于该季节性范围的低端。如果我们有所有的收入或供应（我应该说供应）来达到收入目标，我们将远高于季节性水平。

A - John Pitzer
Tim，你有后续问题吗？

Q - Tim
我有。谢谢。Lip-Bu，显然大家对你们的代工业务非常兴奋。听起来我们可能会在下半年听到一些客户公告。但我只是想问你，你如何定义该业务的成功？我认为在你到来之前，口号是到2030年成为第二大代工企业。如果你看大多数关于第二大玩家的预测，那时的收入大约在300亿美元左右。这仍然是你们追求的合理目标吗？你认为什么是成功的结果？谢谢。

A - Lip-Bu Tan
是的。谢谢。好问题。所以我认为我们决心致力于推动世界级的代工业务。所以我认为首先，开发显然处于正轨。我们喜欢我们所看到的，我们简化了整个工艺流程。最重要的是建立IP组合，以便我们可以服务客户。一些IP对于服务客户至关重要。另一部分是良率和改进。我们看到了改进的趋势，我们也看到变异性变得更好。

我认为从长远来看，我认为很明显，我们预计我们正在与一些关键客户进行深入接触。我们认为今年下半年，他们将向我们表明什么样的产能坚定承诺。以便我们可以部署产能资本支出来真正建立它。所以我认为总的来说，这是一个服务业务。我们要真正建立我们需要能够交付的信任和一致性。我们在第一季度有14A的0.5版本PDK，然后我们开始与客户就他们想要与我们一起运行的关键产品进行接触。所以我认为在整个过程中，我认为今年下半年，我们将能够获得承诺，真正推动运营规模。

A - David Zinsner
我认为代工成功的另一个早期指标将是先进封装，甚至在我们开始看到有意义的晶圆收入之前，我们将开始看到这一收入进来。我认为正如我在过去12到18个月与投资者交谈时所想的那样，我认为那些机会将以数亿美元衡量，而晶圆机会将以数十亿美元衡量。我想说一些早期的客户接触表明，我们在许多这些先进封装机会上将远远超过10亿美元。所以这比我预期的还要令人兴奋。

这是因为我们在那里有非常好的技术，非常有差异化，并且以一种特别的方式支持AI。

A - Lip-Bu Tan
是的，我认为Foveros T对我们来说是一个非常大的差异化因素。很明显，我们有几个客户甚至愿意预付基板费用，因为基板供应非常短缺，他们愿意与我们分享，这意味着乔（Joe）的公司和他们正在与我们合作。

A - John Pitzer
Jonathan，请接下一个问题。

接线员
好的。下一个问题来自摩根士丹利的Joe Moore。请提问。

Q - Joe Moore
是的，谢谢。我想知道你们是否可以谈谈服务器的前景。你们谈到了一些挑战，Diamond Rapids没有对称多线程，而Cooper Rapids将很重要。你们能给我们一个关于Cooper Rapids的时间表吗？以及在等待它到来的过程中，你们对市场份额变化的潜力有什么预期？

A - David Zinsner
是的，好问题。所以我认为首先，我将数据中心和AI集中统一管理，我聘请了[姓名]来帮助我们建立它。他已经建立了团队，包括招募了一些人才。我认为现在更重要的是，我们正专注于我们的16通道Diamond Rapids，我们简化了产品路线图，另一部分是加速Rapids的引入。Rapids将有我们在数据中心路线图中重新引入的多线程。所以我认为总的来说，我们非常积极。团队现在已经到位。路线图非常清晰，我们在做这件事上非常果断，专注于16通道Diamond Rapids并加速Rapids的引入。

A - John Pitzer
Joe，你有简短的后续吗？

Q - Joe Moore
是的，当然。谢谢。关于今年剩余时间的产品组合，你们能够将晶圆从PC转移到数据中心吗？这是你们正在考虑的事情吗？这就好像Q1的限制处于最糟糕的点然后变得更好，但我假设在那之后你们仍然受到限制。你们能将组合向数据中心转移吗？

A - David Zinsner
我们绝对受到限制，Joe。所以我们在客户端内部所做的是，我们专注于中高端，而不那么专注于低端。然后在我们有多余产能的范围内，我们将所有这些都推入数据中心领域以满足该客户需求。我认为你会因此看到一些份额调整，因为我们的首要重点是我们的主要客户，显然，我们在数据中心方面有重要客户。我们在数据中心和客户端都有重要的OEM客户，这必须是我们的优先事项，将我们拥有的有限供应提供给这些客户。

A - John Pitzer
Jonathan，请接下一个问题。

接线员
好的。下一个问题来自Melius的Ben Reitzes。请提问。

Q - Ben Reitzes
嘿，大家好，非常感谢。我的第一个问题是关于全年的季节性。所以Dave，你们第一季度的表现低于季节性，你说如果有供应，你们会远高于季节性。这对Q2到Q4意味着什么？我们应该模拟高于季节性的表现吗？还是PC的限制如此之大以至于我们不应该这样？谢谢。

A - David Zinsner
是的，谢谢。是的，我的意思是我们预计如果在进入Q2时能将供应提高到我们认为可以达到的水平，全年表现将优于季节性。这是正确的。

A - John Pitzer
Ben，你有后续问题吗？

Q - Ben Reitzes
当然。我想问关于服务器超大规模厂商（Hyperscaler）的情况。就你们在那里的势头而言，这主要是由超大规模厂商驱动的吗？还是你们觉得短缺主要影响了他们，使你们低于季节性？或者是企业需求，你们也在那里看到了吗？谢谢。

A - Lip-Bu Tan
是的。我想我可以回答这个问题。我认为超大规模厂商对我们扩大业务规模非常重要，我花了很多时间和超大规模厂商在一起。我认为有几件事。第一，这很清楚，来自他们的信息是，CPU实际上正在驱动大量关于他们正在驱动的不同工作负载的业务。所以我认为看到他们愿意承诺长期协议以真正优先考虑他们的CPU部署是非常令人鼓舞的。这非常积极。其次，我认为他们对与我们合作非常兴奋，除了在芯片上合作，还在软件和系统级参与上合作，这也是非常令人兴奋的事情。所以总的来说，我认为他们非常强大。

他们的工作负载，他们与我们分享了他们正在看什么以及我们能如何帮助他们。此外，ASIC设计对我们来说也是机会。他们也想构建一些包含Xeon CPU的专用芯片。他们也对整体上如何使用先进封装非常感兴趣，使其更加完整。我认为总的来说，这是我们与他们合作的绝佳机会。

A - John Pitzer
Jonathan，请接下一个问题。

接线员
好的。下一个问题来自伯恩斯坦研究公司的Stacy Rasgon。请提问。

Q - Stacy Rasgon
嗨，大家好。谢谢回答我的问题。对于我的第一个问题，我想深入挖掘一下细分市场。如果我进行计算，Mobileye将会上升，Altera代工收入可能接近几亿美元。我需要DCIA和客户端都相当大幅度地下降。如果客户端下降更多，我的意思是也许DCI下降高个位数，客户端下降中十几位数（mid teens）。我想问，第一，这是否属实？第二，鉴于需求在哪里以及你们优先考虑的地方，为什么数据中心会下降这么多？就像为什么我会预期数据中心单位出货量下降？看起来它们必须在Q1相当有意义地下降。

A - David Zinsner
是的。我的意思是，受供应影响，两者都会下降。显然，我们正尽可能多地向数据中心转移以满足高需求，但我们不能完全放弃客户端市场。所以我们正尽最大努力支持两者。显然我们要努力解决这个供应问题。我确实相信第一季度是低谷。我们在第二季度将改善供应。挑战的一部分是，在25年的第三和第四季度，我们依靠供应生存，但也消耗了相当大一部分的固定成品库存。

不幸的是，现在的库存水平已降至峰值水平的40%。所以我们没有那个可以依赖。所以实际上就是所谓的“手停口停”（hand to mouth），我们能从晶圆厂得到什么，我们能给客户什么，这就是我们管理它的方式。

A - John Pitzer
Stacy，你有后续问题吗？

Q - Stacy Rasgon
我有。谢谢。只是想再追问一下。我的意思是，你们有自己的工厂，为什么会陷入这样的库存状况？然后，就像，我明白关于成品与其他东西的整体概念。但是我的意思是，你们有116亿美元的库存。然而它并没有在正确的时间出现在正确的地方以便发货，这是怎么发生的？

A - David Zinsner
这在很大程度上发生了。我会告诉你，Stacy，我认为最大的事情是，如果你回到六个月左右前看看前景是什么，核心数绝对看起来会增加。但单位数预计不会增加。我们交谈过的每一个超大规模客户都在发出这样的信号。显然，在第三和第四季度，它迅速增加了。就在此电话会议之前与其中几个交谈，感觉这将是一个我们会持续几年的故事。是的，我们的优势是我们确实有自己的晶圆厂，所以我们可以尽可能地挤出供应，这也是我们正在努力的。但我们在管理供应的方向上并没有预料到数据中心单位数会如此显著地增加。

A - John Pitzer
Jonathan，请接下一个问题。

接线员
好的，我们的下一个问题来自美国银行证券的Vivek Arya。请提问。

Q - Vivek Arya
谢谢回答我的问题。首先，Lip-Bu，我很好奇你认为英特尔什么时候应该开始获得外部代工努力的认可？因为你提到你可能会在今年下半年听到订单的消息。我假设你们在那之后开始为此建设产能，对吧，大约在今年晚些时候或明年。那么你们实际上什么时候开始从这些客户那里获得可观的收入？我想你提到建立这项业务将需要增量的资源。那么英特尔需要多大水平的外部代工收入才能称这项业务为成功？你们什么时候能得到？是27年，28年？还是更晚？

A - Lip-Bu Tan
是的。好问题。我认为首先，关于14A与我们潜在外部客户的接触目前非常活跃。几个关键客户正在与我们合作。我们希望他们真正通过0.5 PDK的里程碑基础，然后开始看测试芯片，看看我们的良率表现如何，这将是一个与他们合作的过程。然后我认为在下半年，他们开始感到满意，然后他们会问我们，好的，现在这是我们要用你们的代工和生产运行的特定产品，这会给我们指示。在那时我的纪律是，直到他们对产量有承诺，我才开始真正建设，然后进行代工扩展，以便我们可以满足该要求。

另一部分是并行地，他们也给我们一份IP清单，如果是移动相关的，必须有低功耗IP。如果是数据中心相关的，显然将是性能、连接性，所有这些我们需要准备好的东西，以便我们可以作为服务客户来服务。所以在IP准备就绪和我们的良率准备就绪方面是并行的。然后开始满意，好的，现在这个产品，这是我们要与你们一起运行的量，这就是你们开始建设的方式。所以在14A方面，实际上在2027年后期是所谓的风险生产，而在2028年是真正的量产，这与领先代工厂的时间框架相似。

我只是说，我们可能会在下半年提到的分析师日上围绕所有这些事情给你们提供更多的信息。

A - John Pitzer
Vivek，你有后续问题吗？

Q - Vivek Arya
是的。谢谢John。对于我的后续问题，我很好奇，你们认为2026年的服务器CPU TAM是多少？其中多少是X86？多少是ARM？我的意思是，如果你们供应受限，整个行业是否都供应受限？你们是否认为你们无法供应的任何部分，所有那些市场份额都会流向你们的X86竞争对手和每一个正在构建基于ARM服务器的AI社区？所以像你们认为你们的供应……市场增长多少？你们认为你们的服务器CPU供应限制何时会解除？谢谢。

A - David Zinsner
好的。也许我先开始。所以我认为这种需求，我们看到的主要是一个x86现象，因为它在很多方面是一个围绕旧网络的升级周期，这些旧网络必须以某种方式与AI系统对话，而性能没有达到需要的水平。所以我真的认为这是X86。当然，我们在这个领域确实有另一个竞争对手，我们将从市场份额的角度争夺位置。我认为随着这一年的推进，我们将在供应方面取得长足进步。所以我不会设想这最终会成为市场份额的基本驱动因素，这实际上是关于产品的，谈到了推出16通道Diamond Rapids，加速Coral Rapids的引入。

当我们展望未来几年的市场份额动态时，这些将是对我们最重要的事情。

A - Lip-Bu Tan
是的，我认为从我这边来看，显然，超大规模厂商和高端ODM对我们这方面至关重要。我们基本上正在与他们合作。他们的首选是来自英特尔的CPU，这是来自他们非常明确的信息。他们会试图获得我们能给他们的尽可能多的东西。我认为那是关键的驱动因素。

A - John Pitzer
Jonathan，请接下一个问题。

接线员
好的，我们的下一个问题来自Cantor Fitzgerald的C.J. Muse。请提问。

Q - C.J. Muse
是的，下午好。谢谢回答问题。我想这是对Stacy关于供应问题的后续。考虑到你们对AI主导需求的看涨评论以及你们如何受到供应限制，而你们的同行台积电和三星泰勒工厂正在积极安排设备交付，你们是否担心如果你们等到2026年底才下订单，那么交货时间可能会比你们想象的要长？作为其中的一部分，你们为什么不现在就更积极一点？

A - David Zinsner
是的。也许我不知道这是否是你想听的答案，但我的意思是，我们正在积极获取Intel 7、10、Intel 3、18A上的工具，这正在发生。我们将尽可能积极地增加这些节点上的晶圆启动量。我们所保留的是14A，因为14A真的与代工客户挂钩，直到我们要知道我们拥有会接受该需求的客户，否则在那上面建立大量产能是没有意义的。所以这就是我们将拥有的纪律。关于供应的很多事情，首先也是我们短期的重点，是我们认为通过更好地利用我们现有的工具和场地，提高良率，改善周期时间，我们可以获得大量供应，我们正在积极致力于此。

我们认为有很多机会仅仅通过这两件事来改善我们的供应，老实说，这不需要资本支出。这可能是我们现在相对于其他代工厂更独特的地方。

A - John Pitzer
C.J，你有后续问题吗？

Q - C.J. Muse
是的，John，谢谢Dave的回答。就在新闻稿中，你们谈到了在高数值孔径（High NA）上展示了未来HVM（大批量制造）的技术可行性。所以只是好奇，这是你们仍在为14A考虑的事情，还是更多的是10A的采用？谢谢。

A - David Zinsner
这将是我们14A工艺的一部分。当然，14A会有不同的变体，但High NA是针对14A的。

A - John Pitzer
Jonathan，我们要接下一个问题吗？

接线员
好的。下一个问题来自摩根大通的Harlan Sur。请提问。

Q - Harlan Sur
是的，下午好。谢谢回答我的问题。Lip-Bu，当你展望14A时，你谈到了与客户的工程接触。通常，世界上大型成熟的半导体公司希望运行他们自己的测试芯片来评估一个新的代工节点，他们通常等到PDK 0.4才开始他们的测试芯片设计。看起来随着你们PDK 0.5的发布，他们现在就可以开始测试芯片设计了。所以我猜问题是，客户是否已经开始了测试芯片设计，或者他们甚至可能比这更进一步，客户现在已经在运行他们自己的14A测试芯片了？

我的意思是，为了让他们不幸在下半年做出决定，他们需要相当快地运行他们的测试芯片。所以请给我们那里的更新。

A - Lip-Bu Tan
是的，好问题。所以我认为你是完全正确的。几个客户已经在就PDK 0.5进行接触，他们正在看测试芯片。更重要的是他们将要在我们的代工厂运行的具体产品。那一块，我们正在与他们合作，当然，他们想知道产能、定价，这些现在都在讨论中。所以这就是为什么我提到今年下半年，他们开始满意，然后他们可以说，好的，现在我们需要这个量，我们需要你们的特定工厂来做这个。另一部分是，我们是否有所有正确的IP来服务他们。

所以这些是我们正在与他们的供应链以及他们的设计团队并行处理的事情。这是一个非常复杂的步骤，我们非常熟悉。我们正在以正确的方式工作。

A - John Pitzer
Harlan，你有后续问题吗？

Q - Harlan Sur
是的。谢谢。关于你们的服务器产品组合，如果我之前错过了，我道歉，但是Clearwater Forest，对吧，你们的E-core云工作负载优化的服务器平台。它的目标是成为第一个使用你们18A制造并于今年上半年爬坡的服务器平台。但是，你谈到了服务器路线图的变化，专注于更多以性能为重点的产品。那么团队是否仍在支持Clearwater Forest，还是现在只专注于Diamond Rapids？团队是否已经Tape-out（流片）或Tape-in了你们的下一代Xeon 7 Diamond Rapids产品？关于Diamond Rapids的爬坡时间有什么初步看法？

A - David Zinsner
是的。所以回答你的问题是，是的，我们继续支持那个。我也提到关于专注于16通道Diamond Rapids，是一种对Diamond Rapids高端的关注，以便我们可以真正专注于提供差异化的竞争产品。然后另一部分是，正如我过去提到的，这种多线程对于驱动性能非常重要，我们需要真正拿出来的那个，拥有它需要时间，我们将在Rapids中拥有它。现在的问题是如何加速它？他们提前引入，因为客户对此真的很兴奋。所以，你能把它提前吗？这就是为什么我和他和他的团队一起工作，看看我们能在多大程度上真正推动这种加速，以更早地推向市场，带给客户。

A - John Pitzer
Jonathan，我们还有时间回答一个问题。

接线员
好的。那么今天的最后一个问题来自富国银行的Aaron Rakers。请提问。

Q - Aaron Rakers
是的，谢谢回答问题。如果可以的话，我有两个问题。但是在内存方面以及我们在市场上看到的情况，我很好奇你们如何看待客户对内存的反应，PC市场是否存在潜在的需求破坏？只是好奇你们对此看到了什么，鉴于Lunar Lake需求显然更长久更强劲，内存定价对毛利率的影响有多大？

A - David Zinsner
是的，好问题。所以我认为行业面临的一个非常大的挑战是内存限制和定价。所以我认为我们也倾听客户的声音，一些在OEM中的大玩家和在超大规模中的大玩家，他们有更多的渠道进入内存分配。所以我们从他们那里听到。其次，我认为一些较小的玩家，他们真的很难抢到内存。所以我认为那对我们、Dave和我来说非常重要，如何分配以及我们的销售，如何在分配给正确的客户方面做得很好。不，我们不想把CPU发给他们，但他们缺少内存，他们无法完成产品。所以我们要试着正确地做这件事。拥有这种情报以及来自客户的反馈与我们合作非常重要，以便我们可以满足他们的要求。Dave？

A - David Zinsner
是的。我认为在Lunar Lake方面，我认为我们根据当前的预测得到了我们需要的，当然，总是可能会有上升，然后我们将需要更多的内存，这将影响毛利率。但我们在早期获取内存方面相对积极。所以我感觉我们在那里处于一个相对好的位置。话虽如此，那些利润率很低，因为内存是在封装内的。所以这也是对我们毛利率的一个影响。但我认为我们很大程度上处于我们一两个季度前认为我们会处于的位置。

A - John Pitzer
Aaron，你有简短的后续吗？

Q - Aaron Rakers
我有。我会很快。我很好奇在定制ASIC方面，你们谈到了达到10亿美元的运行率业务。我们如何看待这一进展？在该机会集中客户群有多广泛？谢谢。

A - Lip-Bu Tan
是的，好问题。我认为Dave早些时候提到的是1000亿美元的TAM市场机会，我们很高兴。我们已经在10亿美元的运行率上。这是强劲的需求，客户对我们在CPU、Xeon以及AI相关势头方面拥有的东西感到非常兴奋，所以他们更多地构建用于AI、网络和试验的专用芯片。那部分我认为我们将继续努力。对他们来说更重要的是先进封装，使其更具吸引力。这就是英特尔的优势，我们可以两者兼顾以提供客户满意度。所以我认为这对我们来说是一个很好的机会。

最后，再次感谢大家今天加入我们。随着我们前进，我仍然专注于严格的执行和与客户的深入合作，以抓住AI时代创造的有意义的机会。虽然我们要做的还很多，但我们对我们建立的基础和正在进行的进展充满信心，我们期待在四月份向大家提供另一次更新。

接线员
谢谢女士们先生们参与今天的会议。会议到此结束。您可以断开连接。祝你有美好的一天。

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据彭博社报道，私人银行家和顾问透露，在特朗普就格陵兰问题发表言论以及近期委内瑞拉和伊朗等地缘政治冲击后，部分欧洲富豪精英已开始评估其投资组合对美国的敞口。

但美国作为全球最大经济体的规模和体量将使完全退出在美投资变得极其困难。

同时特朗普周四在达沃斯接受福克斯商业频道采访时警告称，如果欧洲国家因其与格陵兰相关的关税威胁而抛售美国资产，将进行"重大报复"。

一家丹麦养老基金已经开始退出美国国债投资，部分原因包括特朗普关于格陵兰的言论。

"总体而言，你看到的是资金从美国分散出去，"对冲基金公司Bridgewater Associates亿万富翁创始人Ray Dalio周四在达沃斯接受彭博Francine Lacqua采访时表示。

在特朗普周三晚间就格陵兰谈判取得明显突破之前，瑞士私人银行Edmond de Rothschild在一份研究报告中单独表示，该行正在考虑对其目前在美国股票的超配头寸进行战术性调整，具体取决于特朗普在格陵兰问题上的政策结果。

在美国运营和瑞士开展业务、专注于国际家族的财富管理公司Creative Planning国际财富管理总监David Kuenzi表示："许多客户可以理解地非常焦虑。欧洲客户尤其如此，他们担心自己可能成为总统下一个广泛报复的对象。"

历史上欧洲与美国之间的紧密联系使得全球精英阶层能够特别轻松地在大西洋两岸进行投资，从而实现财富多元化。

Zara创始人、西班牙人Amancio Ortega在西雅图将物业租给亚马逊等企业，拥有曼哈顿历史悠久的Haughwout大楼以及迈阿密最高的办公大楼之一。

法国Wertheimer家族在纽约"亿万富翁街"的办公室管理着一笔包括投资美国化妆品零售商Ulta Beauty Inc.在内的财富。

疫情期间，英国的Richard Branson出售了其在美国太空旅游公司Virgin Galactic超过10亿美元的股份，以支撑其商业帝国。

与此同时，过去二十年间，包括Dan Friedkin、Josh Harris和Todd Boehly在内的一批美国亿万富翁收购了欧洲各地的体育球队。

在进入总统政坛之前，特朗普本人也收购了爱尔兰和苏格兰的高尔夫度假村；去年，他在阿伯丁郡开设了一个以其母亲名字命名的新球场。

资金难以完全退出美国

尽管欧洲富豪和该地区机构投资者正在重新评估其美国持仓，但全球最大经济体的规模和体量将使完全避免在该国投资变得极其困难。

瑞银集团首席执行官Sergio Ermotti警告称，将持有的美国国债武器化，是一个“危险的赌注”。

特朗普周四在达沃斯接受福克斯商业频道采访时提到，如果欧洲国家因其与格陵兰岛相关的关税威胁而抛售美国资产，将采取"重大报复"措施。他补充道："我们掌握所有牌"，但未具体说明美国可能采取何种行动。

这也意味着，即便目前部分欧洲资金选择撤退，其策略更可能是降低集中度与对冲尾部风险，而非大规模退出。

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据媒体最新报道，Coinbase全球投资研究主管David Duong警告称，约32.7%的比特币供应量面临潜在的量子计算攻击风险，涉及约651万枚比特币。

Jefferies策略主管Christopher Wood也在1月16日的分析专栏中宣布，将其投资组合模型中10%的比特币头寸悉数清仓，转而配置5%实物黄金和5%黄金矿业股。他解释称，量子计算的出现可能在未来几年而非十年以上实现突破，这会动摇比特币作为"可靠价值储存手段"的根基。

量子计算机利用先进物理学原理，其运算速度远超传统计算机，最终可能破解保护比特币钱包的加密算法。据加密货币安全研究机构Project 11的数据，近70%的脆弱比特币来自地址重复使用，这会暴露可被量子计算机利用的安全信息。

市场已开始反映这一担忧。比特币今年以来相对黄金下跌6.5%，而黄金同期上涨55%。比特币兑黄金比率在2026年1月降至19.26，显示投资者正在重新评估比特币的"数字黄金"地位。近期比特币在100日均线附近遭遇强劲回落，8.5万美元是需要密切关注的关键价位。

这一威胁的紧迫性正在引发比特币社区的治理困境：是否应销毁量子脆弱币以保护系统完整性，还是不采取行动而冒被盗风险。这一选择将协议安全与产权保护置于对立面。

20-50%比特币供应面临风险

据Jefferies分析，量子风险已不再是理论问题。越来越多的担忧显示，具有密码学相关能力的量子计算机可能在数年内而非数十年后到来，对比特币的安全模型及其"数字黄金"叙事构成生存威胁。

估计显示，20-50%的比特币可能处于脆弱状态。由于地址重复使用，约400万至1000万枚比特币面临风险，交易所和机构钱包是最易受攻击的对象。Chaincode Labs 2025年的研究估计，约626万枚比特币价值在6500亿至7500亿美元之间可能暴露于未来的量子攻击。

David Duong在1月5日的LinkedIn分析中指出，升级比特币的安全性是核心挑战。他指出两大主要威胁：量子计算机破解椭圆曲线数字签名算法密钥，以及针对支撑比特币工作量证明系统的SHA-256算法。脆弱地址包括传统的Pay-to-Public-Key脚本、某些多重签名钱包以及暴露的Taproot设置。

机构投资者率先撤离

Christopher Wood在1月16日的分析专栏中表示，量子计算领域的进步会削弱比特币作为"可靠价值储存手段"的逻辑，特别是对于养老金这类长期投资者。他将投资组合模型中10%的比特币头寸悉数清仓，转而配置5%实物黄金和5%黄金矿业股。

Wood曾是比特币的早期机构支持者，于2020年12月疫情期间各国释放大规模刺激措施时将其纳入投资组合，并在2021年增持至10%。他解释称，之所以清仓，是担心量子计算的问世会动摇比特币的根基，该技术可能在未来几年而非十年以上实现突破。

量子计算机理论上可以破解比特币的加密算法，逆向工程推导出用于授权转账的私钥。Wood表示，这会破坏比特币作为价值储存手段的概念，从而破坏其作为黄金数字替代品的地位。

当前的量子计算机运行时拥有约105个量子比特的计算能力。根据AVS Quantum Science研究，Universal Quantum和萨塞克斯大学的2022年研究估计，破解比特币私钥需要1300万个量子比特。

然而，行业人士对紧迫性存在分歧。Blockstream首席执行官Adam Back认为这一威胁可能还有20至40年。Strategy董事长Michael Saylor则认为，量子计算将增强而非威胁比特币，他认为网络将升级并加固其防御系统。

卡尔加里大学量子计算研究员Pierre-Luc Dallaire-Demers提供了更为激进的估计，认为威胁大约在五年内就会成为现实。Casa联合创始人Jameson Lopp表示，为比特币准备量子抗性可能需要五到十年时间。

比特币开发者已提出一项升级提案，以增加量子抗性安全功能。该提案仍处于草案阶段，正在测试中。其他区块链网络也在通过隐私升级为量子威胁做准备。

比特币面临一个治理困境。社区正在辩论是否销毁量子脆弱性代币以保护系统完整性，还是什么都不做而承担被盗风险。这一选择让协议安全与产权保护产生冲突。

如果易受攻击的代币被销毁，比特币的有效供应量将下降，理论上可能支撑价格，但前提是要经历一个极具争议性且开创先例的类似分叉的决策过程。

与传统银行可以通过中央权威强制执行量子安全升级不同，比特币必须在分布式网络中协调变更。没有风险委员会，没有强制规定，也没有单一实体能够强制执行立即行动。

Cardano创始人Charles Hoskinson警告称，过早采用后量子密码学可能会严重降低效率。美国国防高级研究计划局的量子区块链计划认为，有意义的威胁可能在2030年代出现。然而，快速进步表明时间表可能会加速，特别是如果人工智能集成压缩了量子发展进程。

尽管Wood减少了敞口，但机构支持并未完全消失。据报道，哈佛大学将其比特币配置增加了近240%。摩根士丹利开始建议其财富管理客户将最多4%的投资组合配置到数字资产。同样，美国银行允许1%至4%的配置。这表明支持并未消失，而是基于不同的风险评估而变得更加分散。

Duong指出两大威胁：量子计算机破解ECDSA密钥，以及针对支撑比特币工作量证明系统的SHA-256算法。易受攻击的地址包括传统的Pay-to-Public-Key脚本、某些多重签名钱包以及暴露的Taproot设置。

地址——避免重复使用地址并将代币转移到量子抗性地址——被认为是关键的缓解策略。然而，在比特币的去中心化系统能够充分协调量子抗性升级之前，这一威胁仍是真实存在的。

X平台用户batsoupyum写道："金融顾问阅读这类研究后，会将客户配置保持在低水平或零，因为量子计算是一个生存威胁。在这个问题得到解决之前，它将成为比特币脖子上的枷锁。"

量子计算问题已从理论转向对投资组合的实际影响。比特币的表现不佳不仅反映市场周期，更反映了生存风险的逐渐加重，这正在塑造机构如何配置资本，并迫使网络面对一个前所未有的技术挑战。

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1月22日，据华尔街日报消息，这场原定当地时间周三（1月21日）下午5点开始的活动直到6点半后才迎来主角，现场没有提供座椅，包括英伟达CEO黄仁勋、苹果CEO库克和贝莱德CEO芬克在内的商界领袖只能在高桌旁站立等待。

报道指出，由于行程紧张且当晚还有其他重要晚宴，部分高管对延迟表示不满。摩根大通CEO戴蒙因需出席自家公司在基尔希纳博物馆的活动，在特朗普抵达前就已离场。美国银行CEO莫伊尼汉（Brian Moynihan）则未出席此次招待会。

特朗普在约15分钟的讲话中涉及美国经济、委内瑞拉政权更迭等多个议题，并点名表扬了包括库克在内的多位高管。他还称"有时你需要一个独裁者"，随后补充说自己的治理风格是"常识"。白宫发言人回应称，特朗普的批评者会毫无根据地称他为独裁者，但总统所做的一切都基于常识和国家利益。

这是自2020年以来首次有在任美国总统出席达沃斯世界经济论坛。据华尔街见闻此前文章提及，特朗普在当天早些时候发表的公开演讲被视为缓和了与欧洲国家在格陵兰问题上的冲突。他在当天的招待会上表示对演讲的公众反应感到满意。

站立等候的权力游戏

据报道，招待会在达沃斯会议中心一间铺着灰色地毯、顶灯明亮的房间内举行。现场布置了多张高桌，但没有提供椅子，高管们只能站立等候。据知情人士透露，宾客们在等待期间饮用水和葡萄酒。

摩根大通CEO戴蒙因当晚需主持公司在基尔希纳博物馆的活动而提前离场。与会者还试图解读哪些达沃斯的商界领袖缺席。虽然几乎所有美国大型银行的CEO都出席了，但美国银行CEO莫伊尼汉并未现身。

当特朗普最终抵达时，与会者报以掌声。贝莱德CEO芬克介绍了总统出场，并感谢他为今年的论坛"发声"。特朗普在距离高管们几英尺远的临时讲台上发表讲话。

特朗普在讲话中点名表扬了多位高管。他称赞贝莱德的芬克在世界经济论坛创始人施瓦布去年辞去执行主席后承担了更多责任。特朗普对CEO们说：

"我听说拉里或多或少在接管它，他打电话给我说，'你能帮我个忙吗？你能来吗？'我们之间有过一些很好的商业往来。"

苹果CEO库克获得特别赞扬。库克被广泛认为是最懂得如何与特朗普政府打交道的CEO之一。特朗普说："他很棒，做得很出色，我不知道有多少人做得比蒂姆更好。"特朗普随后对其他高管说要"动起来"。

特朗普在演讲中表示：

"美国现在做得非常好，好到没人认为真的可能，当然不会这么快。每个人都在赚很多钱，每个人都在向美国投资。"

"独裁者"言论引发关注

报道指出，特朗普在招待会上提到，他对几小时前公开演讲的反响感到满意。该演讲被视为缓和了与欧洲国家在格陵兰问题上的冲突。最新报道称，丹麦领导人周四表示，这一北极领土争端仍然"困难而严重"。

"我们的演讲获得了好评，"特朗普说，"通常他们说他是个可怕的独裁者类型的人。但有时你需要一个独裁者。"他随后补充说，自己的治理风格完全是关于"常识"。

据与会者透露，人们对特朗普关于独裁者的言论表达了怀疑和幽默的混合情绪，同时承认这不是他第一次说这样的话。2023年竞选期间，特朗普曾表示他不会充当独裁者，"除了第一天"。

白宫发言人Desai表示，"媒体和左派中疯狂的批评者"会毫无根据地称他为独裁者，"但特朗普总统所做的一切都基于常识和对我们国家最有利的事情"。

演讲结束后，特朗普与许多高管握手，与会者称他总体情绪积极。

据报道，特朗普经济顾问、下任美联储主席竞争者哈塞特，以及医疗保险和医疗补助服务中心主任Mehmet Oz博士，与包括对冲基金桥水联合CEO Nir Bar Dea和Meta总裁Dina Powell McCormick在内的高管们交流。

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当地时间1月22日周四，马斯克罕见现身达沃斯论坛，与贝莱德CEO芬克展开对话。他透露特斯拉已在工厂中部署部分Optimus机器人执行简单任务，并预计到今年底这些机器人将能处理更复杂的工作。马斯克表示，如果特斯拉对机器人的可靠性、安全性和功能范围充满信心，到明年底，将启动公开销售。

马斯克在谈话中还表示，特斯拉的自动驾驶出租车服务Robotaxi今年有望在美国大规模部署，“到今年年底，这项服务将在美国范围内非常非常普及”，已经开始在得州奥斯汀提供没有设置车内安全监督员的Robotaxi服务。SpaceX希望今年实现星舰火箭的完全可重复使用。他预测，到今年底、或最迟明年，AI将变得“比任何人类都聪明”。

马斯克讲话期间，特斯拉股价持续走高，周四午盘，日内涨幅扩大到4%以上，收盘时涨超4%，刷新1月5日以来两周多来收盘高位，经过两日连涨，抹平进入2026年以来大多数跌幅。

特斯拉的核心汽车业务因产品线陈旧和美国电动车补贴取消而连续两年交付量下滑，马斯克此次提到的无人驾驶、AI和机器人业务方向被他视为特斯拉的关键重点。马斯克去年9月初表示，特斯拉约80%的价值将来自他四年前首次提出的机器人项目Optimus。

马斯克对Optimus人形机器人的商业化时间表给出了更具体的说法。

他表示，对公众销售将在特斯拉确信机器人具备“极高可靠性、极高安全性以及极高功能范围”时启动，届时用户可以“基本要求它做几乎任何你想做的事”。马斯克表示，这将在明年发生。

马斯克此前曾预测人形机器人最终将在数量上超过人类，数十亿台机器将不仅部署在工厂，还将进入家庭，协助洗碗到照顾孩子等各类工作。在达沃斯论坛上，他说道：

如果我们拥有几乎免费或完全免费的人工智能和无处不在的机器人，全球经济将会出现爆炸式增长，其规模将前所未有。这对你意味着什么？数十亿由人工智能驱动的机器人数量将超过人类，并满足人类的所有需求。在某个时刻，你将无法想象还能向机器人提出什么要求，因为商品和服务将如此丰富。

特斯拉目前已在工厂中使用部分Optimus机器人执行基础任务。马斯克预测，到2026年底，这些机器人将能够“执行更复杂的任务”。

尽管马斯克经常谈论Optimus的潜力，但他此前对生产时间表和目标相对模糊。在2025年1月的财报电话会议上，他曾表示，“非常粗略的猜测”是，特斯拉将在2026年下半年开始向其他公司交付Optimus。本周早些时候，马斯克还提醒称，Optimus和特斯拉最新车型Cybercab的初期生产将“极其缓慢”。

在自动驾驶领域，马斯克宣称这"本质上是一个已解决的问题"。他表示，到2027年，他公司的无人驾驶出租车将在美国“非常普及”。

马斯克称，特斯拉的完全自动驾驶软件有时每周更新一次，部分保险公司因其安全记录向使用该技术的客户提供半价保险。特斯拉已在多个城市推出机器人出租车服务，预计今年底将在美国大规模部署，欧洲的有监督完全自动驾驶批准可能在下月获得。

在太空探索方面，马斯克表示SpaceX希望今年通过星舰实现火箭的完全可重复使用。他将星舰描述为"有史以来最大的飞行器"，这一突破将使太空进入成本降低100倍，降至每磅100美元以下。SpaceX已展示可以在发射台捕获火箭助推器，但尚未尝试将星舰飞船回收再利用。

马斯克还讨论了在未来几年内发射太阳能AI卫星的计划。他指出，太空中的太阳能板效率是地球上的五倍，因为有持续的阳光且无大气干扰。他预测"部署AI成本最低的地方将是太空"，这将在两到三年内实现。

马斯克对AI发展做出了大胆预测，称AI可能在今年底、或“最迟明年”变得“比任何人类都聪明”。这一预测凸显了他对AI技术快速进步的判断。

在能源生产方面，马斯克表示，一个100英里见方的太阳能板区域就能为整个美国供电。他透露，SpaceX和特斯拉的团队正分别致力于在约三年内在美国建立每年100吉瓦的太阳能制造产能。

马斯克此次现身达沃斯颇为意外，因为此前他曾批评该论坛“无聊”，并抨击世界经济论坛“日益成为人们从未要求也不想要的未经选举的世界政府”。2022年，他曾在社交媒体上发帖称：“世界经济论坛/达沃斯论坛是怎么回事？他们是想当地球的老板吗？”

马斯克在对话中表示，他旗下公司的总体目标是让“文明拥有美好未来的可能性”最大化，并将“意识延伸到地球之外”。

外星人并不存在 人类衰老是一个“非常容易解决的问题”

马斯克在论坛上与好友、贝莱德集团首席执行官拉里·芬克展开对话，开场便谈到了自己的价值观，还开了几个关于外星人的玩笑。

“我们有 9000 颗卫星在轨运行，但我们从未遇到过需要绕开外星飞船的情况，”马斯克说道，“我们需要假设生命和意识极其罕见，或许只有我们人类存在。”

马斯克还表示，他并没有花太多时间研究人类衰老，但他预测终会找到解决方案，“当我们找到衰老的原因时，我们会发现答案显而易见。”

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市场概述

地缘政治担忧消散，美国经济数据强劲，提振风险偏好，美股主要股指连续第二个交易日上涨，完全收复本周早些时候的失地。小盘股指连续第15个交易日跑赢标普，再创新高。科技七巨头普涨，Meta大涨5.6%，特斯拉涨超4%。

美国强劲的经济数据降低了降息预期，2年期美债收益率上行2.5个基点，10年期收益率则持平于昨日尾盘。

美元下挫0.5%，逼近98关口。

加密货币下挫，比特币跌1.13%，以太坊跌2.7%。

疲软美元下，贵金属表现亮眼。现货黄金大涨1.8%，首次突破4900美元。纽约期银涨4%，现货铂金涨超6.3%，双双创历史新高。美国上周EIA原油库存超预期增加360万桶，原油跌2%。

亚洲时段，A股三大股指午后集体上涨，商业航天再掀涨停潮，港股震荡回升，泡泡玛特大涨6%，黄金、白银反弹。

要闻

潘功胜：灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，今年降准降息还有一定的空间。

美联储最青睐通胀指标符合预期，美11月PCE物价指数同比2.8%，环比0.2%，个人支出稳健增长，不过储蓄率进一步下滑。

美国Q3实际GDP季环比终值小幅上修至4.4%，创两年来最快增速，核心PCE通胀保持在2.9%。

德国总理默茨：欧洲不应急于放弃跨大西洋关系。特朗普解除关税威胁后，欧洲议会拟解冻欧美贸易协定审议，格陵兰总理重申底线。

北欧养老基金加速离场：丹麦清仓美债，瑞典跟卖，格陵兰考虑抛售美国股票。

报道：美国试图“年底前颠覆古巴政权”。

特朗普就“去银行化”问题起诉摩根大通及其CEO戴蒙。响应特朗普，美国银行、花旗考虑推出利率最高10%的新信用卡。

AI需求兑现但供应将至“最低点”，英特尔Q1指引逊色，盘后大跌超10%。

马斯克达沃斯秀蓝图：明年公开发售Optimus机器人，今年Robotaxi将在美“非常普及”、AI或超越人类。

百度之后，阿里据称计划平头哥独立上市，股价盘中大涨超7%。

Qwen3-TTS全家桶开源上线。

算力税第二波，CPU涨价。存储太火，铠侠今年产能已全部售罄。

AI与存储周期共振，兆易创新预计2025年营收同比增约25%，净利润增46%。

市场收报

欧美股市：标普500指数收涨0.55%，报6913.35点。道指涨幅0.63%，报49384.01点。纳指涨幅0.91%，报23436.02点。欧洲STOXX 600指数收涨1.03%，报608.86点。

A股：上证指数收报4122.58点，涨0.14%。深证成指收报14327.05点，涨0.50%。创业板指收报3328.65点，涨1.01%。

债市：美国10年期国债收益率涨0.40个基点，报4.2469%。两年期美债收益率涨2.35个基点，报3.6079%。

商品：COMEX黄金期货涨1.97%，在电子交易盘刷新历史高位至4934.30美元/盎司。COMEX白银期货涨4.05%，报96.395美元/盎司。WTI 3月原油期货收跌2.08%，报59.36美元/桶。布伦特3月原油期货收跌1.81%，报64.06美元/桶。

要闻详情

全球重磅

潘功胜：灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，今年降准降息还有一定的空间。中国人民银行行长潘功胜表示，做好预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。加强债券市场、外汇市场、货币市场、票据市场、黄金市场监督管理。建立在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排。继续用好支持资本市场的两项货币政策工具，支持资本市场稳定发展。

美联储最青睐通胀指标符合预期，美11月PCE物价指数同比2.8%，环比0.2%。美联储青睐的通胀指标PCE通胀符合预期，美国个人支出在11月以稳健速度增长，不过储蓄率进一步下滑。

美国Q3实际GDP季环比终值小幅上修至4.4%，创两年来最快增速，核心PCE通胀保持在2.9%。美国三季度实际GDP年化季环比终值上修至4.4%，主要得益于出口走强、库存拖累减弱及消费支出保持韧性。同期核心PCE通胀年化率维持在2.9%，持续高于美联储2%的政策目标。在经济增长强劲、就业市场相对稳健且通胀仍高于美联储目标的背景下，市场仍普遍预期美联储将在下周议息会议上维持利率不变。

特朗普180度转折，欧洲懵了。从军事威胁到突然撤回关税，特朗普“善变”令欧洲深陷恐慌。欧盟官员直言其“喜怒无常”，警告这或许只是分裂盟友的诱饵。在“明天就可能动武”的阴影下，大西洋两岸信任崩塌，欧洲正警惕这是否为下一轮危机的序章。

对特朗普还抱幻想？德国总理默茨：欧洲不应急于放弃跨大西洋关系。1月22日，德国总理默茨在达沃斯论坛就跨大西洋关系发出警示，强调在“大国竞争时代”，北约所依赖的战略互信仍是美欧双方的“决定性竞争优势”，欧洲不应轻易放弃这一伙伴关系。此番表态正值美国总统特朗普在格陵兰岛问题上突然转变立场，取消原定对欧加征关税措施。默茨对此表示欢迎，称之为“朝着正确方向迈出的一步”。

特朗普解除关税威胁后，欧洲议会拟解冻欧美贸易协定审议，格陵兰总理重申底线。欧洲议会议长梅措拉称，特朗普的立场转变足以支持就议会欧美协议进行表决，初步投票可能未来几天内举行。格陵兰自治政府总理尼尔森强调，格陵兰的主权和领土完整是“红线”，任何涉及格陵兰的协议都必须在尊重国际法的基础上、由格陵兰和丹麦参与协商。特朗普称，美国将取得对格陵兰岛的“全面准入权限”，这意味着可以在该地区“部署我们需要的任何东西”，但不会为此支付任何费用。

北欧养老基金加速离场：丹麦清仓美债，瑞典跟卖，格陵兰考虑抛售美国股票。北欧大型养老金正加速撤离美国市场。瑞典Alecta已抛售约110亿美元中的大部分持仓，丹麦AkademikerPension也计划在1月底前清仓，同时格陵兰岛的SISA Pension正考虑撤出占其管理资金（约11亿美元）半数的美国股票投资。这表明，欧洲长期资本对美元资产的信心正因地缘政治与财政风险而动摇，可能预示着全球资本流动格局的重塑。

报道：美国试图“年底前颠覆古巴政权”。据新华社，华尔街日报报道称特朗普政府企图在年底前颠覆古巴政权；美政府官员认为，对委内瑞拉的军事行动是对古巴的警告。美国企图通过切断委内瑞拉对古巴的石油供应重创古巴经济。古巴国防委员会17日召开会议，审议并批准了古巴进入战争状态时的各项计划和措施。

美国总统特朗普就“去银行化”问题起诉摩根大通及其CEO戴蒙。特朗普索赔金额至少50亿美元，指控摩根大通出于政治原因停止向他本人及其相关企业提供银行服务。此前，在特朗普试图打击他所认为的银行基于意识形态拒绝向客户提供金融服务（去银行化，debanking）的过程中，他多次点名摩根大通。

响应特朗普，美国银行、花旗考虑推出利率最高10%的新信用卡。美国银行和花旗集团均在考虑推出年利率为10%的信用卡，以回应美国总统特朗普提出的要求。本周早些时候，特朗普表示，他将要求国会推动落实这一提议，这也让金融机构更清楚他打算采取的具体路径。包括摩根大通在内的多家银行高管曾公开反对这一利率上限，称这将迫使放贷机构削减消费者的授信额度。

马斯克达沃斯秀蓝图：明年公开发售Optimus机器人，今年Robotaxi将在美“非常普及”、AI或超越人类。马斯克说，如果特斯拉对机器人的可靠性、安全性和功能范围充满信心，到明年底，将启动公开销售，用户可以“基本要求它做几乎任何你想做的事”；已开始在得州奥斯汀提供没有设置车内安全监督员的Robotaxi服务。他预测，到今年底、或最迟明年，AI将变得“比任何人类都聪明”。

AI需求兑现但供应将至“最低点”，英特尔Q1指引逊色，盘后大跌超10%。Q4英特尔营收同比降4%仍高于分析师预期，EPS增15%大超预期，数据中心和AI业务收入超预期增9%；当季完成向英伟达售股50亿美元；18A成首个在美量产的领先制程节点。CEO称需求“相当强劲”，公司Q4用尽大部分库存，而制造良率未达标准；打造代工业务需时间，代工客户将下半年做决定，公司重建将耗时多年；CFO称，Q1指引疲软部分源于“未满足季节性需求所需的供应”，供应问题Q1将达峰值，Q2及之后会改善；下半年将出现14A技术客户。

百度之后，阿里据称计划平头哥独立上市，股价盘中大涨超7%。报道称，阿里将先把平头哥改造成部分由员工持股的实体，再探索IPO可能性。作为阿里雪藏多年的“核武器”，平头哥上市不仅对阿里意义重大，也将对中国半导体产业产生深远影响。去年9月央视新闻联播报道中国联通一智算中心项目，披露了平头哥研发的AI芯片PPU。该芯片在关键参数上超越英伟达A800和主流国产GPU，整体性能与英伟达H20相当。

Qwen3-TTS全家桶开源上线！Qwen3-TTS 多码本全系列模型均已开源，包含1.7B和0.6B两种尺寸，1.7B可以达到极致性能，具有强大的控制能力，0.6B均衡性能与效率。模型覆盖 10 种主流语言（中文、英文、日语、韩语、德语、法语、俄语、葡萄牙语、西班牙语、意大利语）及多种方言音色。

算力税第二波，CPU涨价。中美CPU巨头股价大涨，市场对CPU涨价预期升温。涨价源于AI智能体架构变革：智能体执行任务需创建独立沙箱环境以调用工具、处理文件，该环境完全依赖CPU运行。IDC预测智能体五年增长70倍将带来千万片级增量需求，但供给端产能已达极限。在供需结构性失衡下，CPU正接替GPU成为“算力税”第二波承载者。

存储太火，铠侠今年产能已全部售罄。AI需求正终结廉价固态硬盘时代。存储巨头铠侠证实，其2026年产能已全部售罄，供应紧张预计持续至2027年。这导致终端SSD价格全线飙升，部分1TB型号涨幅超130%。为应对短缺，铠侠已转向基于长期合作的“配给制”分配产能，凸显AI基建对全球存储供应链的深刻重塑。

AI与存储周期共振，兆易创新预计2025年营收同比增约25%，净利润增46%。中国芯片设计公司兆易创新发布业绩预告，得益于存储行业周期上行与AI算力基础设施建设的拉动，公司2025年净利润预计大幅反弹约46%，达到16.1亿元。剔除投资收益后的扣非净利润也增长约38%，显示出核心业务的强劲复苏，确立了公司走出行业低谷的显著态势。

研报精选

美联储主席人选反复生变，特朗普最想要的还是贝森特？美银报告表示，美联储主席人选博弈中，财政部长贝森特或成"隐藏候选人"。随着甄选过程的延长，市场应更加重视贝森特获任的可能性。公开热门人选两位凯文、里德尔与沃勒均难完全满足特朗普对"政策忠诚、市场信任、国会通关"的三重标准，而贝森特作为体制内平衡者优势独特。

高盛大幅上调黄金目标价，5400美元，富豪们正跑步入场，与央行争夺“有限实物储备”。央行的结构性买金把黄金推上台阶，而私人部门把黄金当作宏观政策风险的长期保险，使得高位更难回到旧中枢。因此，5400美元并不是“更乐观的终点”，更像是高盛对“黄金新定价底座”的一次确认。

美股被特朗普新闻搞得七上八下！高盛：经济有支撑，但别追涨要抄底。高盛认为，尽管关税风波与日债动荡加剧了短期波动，且投资者仓位处于历史高位，但美国经济增长较强且美联储提供流动性支撑，宏观前景依然利好。市场已由极度平静转入震荡，策略上建议保持“审慎看涨”，侧重逢低买入而非追涨。

高盛中国人形机器人调研：行业从“通用想象”转向“专用落地”，2026或迎“放量验证+预期重置”。高盛调研称，中国人形机器人正从“通用概念”转向安防、引导、物流等“专用落地”场景。2025年全球出货量约1.5万–2万台，中国厂商主导，2026年或成放量与预期重置关键年。运动控制明显进步、迭代周期缩至6–8个月，2B应用在达到人类约50%效率时即可实现2–3年回本，数据与世界模型成为核心分化点。

“1920s vs 2020s”！华尔街教父、欧央行行长与历史学家激辩：“AI、关税和地缘”把世界拖向“1930”？“当前的2020年代与100年前的1920年代有着惊人的相似：彼时是电气化和福特流水线的技术爆发，今天是AI的狂飙突进；彼时是美元霸权的崛起，今天是美元体系的承压。”达沃斯激辩中，金融巨头们警告，“技术繁荣+贸易保护+地缘政治分裂”局面重现。

国内公司

泡泡玛特新品“电子木鱼”出圈，隐藏款被炒到超300元，溢价超两倍！这款名为"PUCKY敲敲系列"的毛绒挂件盲盒于1月推出，将传统木鱼改造为电子发声装置，轻拍头部即可触发清脆音效，搭配"财富+1""快乐+1"等好运标签，主打情绪解压功能，产品一经推出迅速冲上热搜。

精准预测潜在爆款，重构全球零售秩序，报告显示Temu全球市场份额追平亚马逊。据环球时报，国际邮政公司报告显示，Temu全球市场份额从不足1%激增至24%，已追平亚马逊。中国跨境电商通过“全托管模式”和供应链优势实现突围，依托珠三角、长三角的柔性供应链，精准预测爆款、快速响应市场。专家认为，中国平台以数字化手段重构全球零售秩序，虽面临关税壁垒挑战，但正从"世界工厂"转向全球服务与技术竞争者，推动从"游击战"向"正规军"转型。

海外宏观

特朗普要“先搞楼市再搞币”，美国国会推迟“加密货币法案”数周。美国参议院银行委员会将立法重心从加密货币转向住房政策，加密货币市场法案或推迟至2月底或3月。此前Coinbase撤回支持已导致加密立法推迟，加之参议院农业委员会也需参与法案制定，立法进程面临委员会间协调难题，前景充满不确定性。

欧央行12月会议纪要：货币政策“处于良好状态”，未来将继续保持高度灵活。欧洲央行管委会认为，当前货币政策能够在支持经济与抑制通胀之间保持平衡，但同时强调并非一成不变。纪要指出，欧洲央行将继续保持高度灵活性，对利率向上或向下调整都保留充分选择权，以便在经济与通胀前景发生变化时及时作出应对。

日元贬值助力，日本出口连续第四个月增长。日本12月出口同比增长5.1%，低于市场预期的6.1%。日本12月对美出口大幅下滑11.1%，主要集中在汽车、汽车零部件和芯片制造设备等关键品类，这些产品此前一直是日本对美出口的支柱。

日债反弹是“昙花一现”？日本央行持仓跌破50%红线，抛售压力远未结束。日本央行持有国债占未偿还总额的比例已跌破50%，这是八年来首次。除日本央行减持外，海外投资者也在削减日债敞口。40年期国债价格较12月中旬高点一度下跌8%，分析师警告“持续的买盘需求仍难以出现”。

2.8亿美元，引爆日本超长期债市“特斯拉时刻”。仅仅2.8亿美元的成交量，就足以把日本规模高达7.2万亿美元的国债市场推向崩溃边缘，并向全球金融市场传导出强烈冲击。日本基准超长期国债价格暴跌，而2.8亿美元金额正是这些超长期债券当日的合计成交额：周二日本最受关注的30年期国债成交额仅1.7亿美元，另有1.1亿美元的40年期国债易手。

韩股突破5000点，韩国AI战略全面提速，打造“亚洲AI基础设施枢纽”。摩根士丹利认为，韩国正在进入一轮由人工智能驱动的“基础设施再投资周期”，其重要性不亚于过去十年的半导体资本开支浪潮。韩国AI服务的快速普及正在系统性推高本土算力、电力和电网的长期需求，李在明政府将AI明确上升为国家级发展战略，通过“AI超级高速公路”和国家AI计算中心等项目，把算力与能源基础设施纳入长期规划。

布油跌破65美元大关，IEA刚警告“大过剩”，美能源部长又喊“增产翻倍”。美国能源部长呼吁全球原油产量翻倍，叠加IEA维持今年严重供应过剩判断，显著打压市场情绪。美国库存上升、哈萨克斯坦与委内瑞拉供应回归、俄罗斯原油出口恢复，共同放大供给压力；同时地缘风险降温，进一步削弱油价支撑。

海外公司

苹果扩大硬件主管职权，CEO接班人选进一步明朗。据彭博社援引知情人士透露，苹果CEO库克去年底悄然扩大硬件工程主管John Ternus职权，让其负责设计团队管理，进一步确立其继任者地位。50岁的Ternus现已监督硬件、软件设计及机器人团队，成为产品战略关键决策者，并日益成为公司公众形象代表。

Anthropic下调毛利率指引，营收虽涨12倍，难敌推理成本激增23%。Anthropic上月将2025年毛利率预期下调至40%，较此前乐观预期低10个百分点，原因是在谷歌和亚马逊服务器上运行AI模型的推理成本比预期高出23%，Anthropic的毛利率困境源于其对云服务商基础设施的依赖，推理成本侵蚀利润空间，另一方面企业市场竞争也在加剧。

三星、SK海力士财报同日对决，双双冲刺史上最好业绩，HBM4之争全面升级。三星与SK海力士将在1月29日同日发布财报。三星因传统DRAM价格反弹，Q4营业利润预计激增208%，有望首次突破20万亿韩元，迅速缩小与SK海力士的利润差距。双方正激烈角逐，力争在2026年达到业绩巅峰，巨额资本支出与下一代HBM4芯片的供应争夺将成为焦点，直接影响未来市场格局。

SpaceX计划于2027年发射星链二代卫星，瞄准5G级体验。SpaceX计划在2027年推出第二代蜂窝星链系统，旨在实现接近地面5G体验的卫星直连服务。该计划基于一项价值约170亿美元的频谱收购，并需完成终端芯片适配与发射1.5万颗新卫星等技术准备。SpaceX表示，第二代系统容量将比当前提升超100倍，数据吞吐能力提高20倍以上。

贝索斯的蓝色起源推出企业级卫星网络，挑战SpaceX星链！贝佐斯旗下的蓝色起源宣布推出企业级卫星互联网服务TeraWave，计划于2027年底发射首批卫星，部署超5000颗卫星，提供高达6太比特每秒的通信速度。该服务专注大型企业、数据中心及政府客户，与SpaceX星链及亚马逊Leo形成差异化竞争。

行业/概念

1、航天 | 据IT之家，北京穿越者载人航天科技有限公司举行"太空旅游全球发布会"，国内首艘商业载人飞船"穿越者壹号(CYZ1)"全尺寸试验舱首次公开展示。"穿越者壹号(CYZ1)"技术团队会前表示，目前已预订了超三艘船，合计20余位太空游客，预计2028年将实现载人首飞。海外方面，SpaceX计划于2027年推出其第二代星链系统，旨在提供更高速的网络服务。二代星链系统预计将提供类似5G的连接服务，整体容量将比一代提高100多倍，吞吐量提升20倍以上。

点评：德邦证券认为，在全球科技竞争的大棋局中，航天领域正从国家意志的"成本中心"，加速转向由商业需求驱动的"增长引擎"。美国以SpaceX等通过极致降本和技术迭代构建商业闭环。中国则依托"GW星座","千帆星座"等国家级星座规划，凭借政策与市场双轮驱动快速追赶。航天经济正加速成长为万亿美元市场。

2、固态电池 | A123宣布于2026年1月23日19:00正式召开新品发布会，本次发布会将以"慧聚星空。智储未来"为主题，全球首发基于半固态浸没式技术的全系列储能产品。届时，A123将重磅推出"星辰"系列半固态电芯与"星河"系列四大场景化储能系统。

点评：研究机构认为，半固态电池锋芒初露，性能与安全的双重跨越。全新MG4搭载的半固态电池，其核心价值在于显著提升了动力电池在极端条件下的安全性和环境适应性。安全性能优异，借助半固态电解质等底层材料的革新，电池包在模拟最严苛内部短路情况的"10针三向穿刺实验"中，实现了"不冒烟，不起火"的极致安全表现，从源头上极大降低了电动车自燃风险。半固态技术有望率先批量落地。

3、零售药店 | 商务部等9部门发布关于促进药品零售行业高质量发展的意见。其中提到，支持零售药店进行兼并重组。鼓励药品零售企业依法开展横向并购与重组。鼓励各地优化营商环境，对于被整合的连锁或单体药店，优化《药品经营许可证》申请核发流程。

点评：中邮证券认为，零售药店行业在2025年逐季加速出清，客流有望向头部集中。近日，中康药店通平台更新最新药店规模数据，截至2025年三季度末，全国药店门店总数为686426家。这一数字自2024年四季度出现净减少拐点以来，已累计减少近两万家门店。更值得注意的是，截至2025年第三季度，全国药店数量已连续四个季度环比出现负增长，行业收缩节奏逐步加快。龙头药房凭借其专业化的服务能力，强大的供应链体系，数字化精细化的管理以及内控合规体系在行业整合阶段强者恒强。

4、被动元件 | 据中证报，被动元件厂商华新科近日对客户发出涨价通知，将从2月1日起调升所有芯片电阻产品线报价，具体调整幅度将依各产品规格、型号及种类另行提供详细方案。业界透露涨幅上看二成。华新科是继台湾被动元件龙头国巨、大陆最大芯片电阻厂厚声之后，又一家宣布调升芯片电阻报价的被动元件大厂，透露这波价格涨势锐不可挡，产业进入新一波涨价周期态势确立。

点评：进入2026年，被动元件行业涨价潮持续发酵。从产品维度看，涨价呈结构性扩散，钽电容、高端磁珠、部分电阻电感先行，而MLCC市场则呈现明显的高阶紧缺、常规平稳的分化格局。以AI服务器为首的高阶需求爆发，则构成了推动行业持续向上的“核心引擎”。

5、预制菜 | 为切实维护消费者合法权益，促进产业高质量发展，国务院食安办组织国家卫生健康委、市场监管总局等部门起草了《食品安全国家标准 预制菜》《预制菜术语和分类》草案；会同市场监管总局、商务部等部门起草了关于推广餐饮环节菜品加工制作方式自主明示的公告，将于近日向社会公开征求意见。下一步，相关部门将在充分吸纳各方意见建议的基础上，进一步修改完善，按程序发布。

点评：中证报指出，即配即烹的特点满足了“简单煮”的生活需求，解决了“不会做、不好吃、没时间”的烹饪难题，尤其受到年轻群体欢迎。对餐饮企业来说，预制菜可通过规模化生产来提供，上菜速度较快，减少顾客等餐时间，还能减少后厨用工人数，有效降低企业成本。随着生鲜电商、便利店、到家服务等业态持续发展，个性化、多层次消费需求进一步释放，预制菜将加速向消费者端渗透，迎来更大发展空间。

6、航天 | 据证券时报，SpaceX在提交给FCC的最新文件中表示，计划在2027年推出大幅改进的第二代直连设备系统。截至2025年底，第一代星链已为超4亿人提供服务，每月活跃用户超600万。FCC本月已批准SpaceX的申请，允许其再部署7500颗第二代星链卫星，以提升全球互联网服务能力。

点评：报道指出，SpaceX计划通过星舰飞船实现每日25次以上的发射频率，支撑每年100万吨卫星部署所需的运载能力。截至2025年12月，星链在轨卫星总数已超过9000颗，占全球在轨卫星的72%。去年12月，中国向国际电信联盟（ITU）提交了超20.3万颗卫星的频率与轨道资源申请，创下国内卫星星座申报纪录。这意味着，未来十年全球将迎来卫星发射高峰。据机构预测，2026年起中国将正式进入卫星互联网高频组网阶段。中国星网GW星座计划发射12992颗卫星，千帆星座则计划在2030年后冲刺1.5万颗卫星的全球组网目标。

7、AI芯片 | 据证券时报，多家媒体援引“接近市场人士”消息确认，阿里巴巴集团已决定支持旗下芯片公司平头哥未来独立上市。阿里方面对此暂未正式评论，但未否认。平头哥是阿里巴巴在半导体领域的重要布局主体，成立于2018年，原为阿里旗下集成芯片设计业务与达摩院研发成果整合而成，近年来逐步拓展AI处理器（PPU）等产品线。平头哥最新研发的AI芯片据官方展示曾在多项主要性能指标上接近或超过部分竞争对手产品，并已被用于国内大型数据中心部署，这显示其在AI加速器市场的技术进展。

点评：阿里曾明确表示，包括平头哥、盒马、阿里健康在内的多家子公司保留独立融资和上市可能性。盒马已进入IPO筹备阶段，平头哥被视为下一个重点标的。此外，近期百度分拆昆仑芯赴港IPO计划引发市场关注，刺激阿里加速平头哥资本化进程。目前平头哥自研的含光800（AI推理）、倚天710（服务器CPU）、玄铁RISC-V IP等产品已深度融入阿里云、通义大模型生态，具备独立商业价值。过去几个季度，阿里在AI基础设施与产品研发投入均呈上升趋势。平头哥若成功实现IPO，不仅将为其技术研发和生态建设带来更充足的资本支撑，也可能为中国科技公司在全球AI芯片领域的资本布局提供重要参照样本。

今日要闻前瞻

美国、欧元区、英国、日本1月制造业、服务业、综合PMI。

美国1月密歇根大学消费者信心和通胀预期。

日本12月CPI。

日本首相高市早苗决定在1月23日解散众议院、提前举行大选。

日本央行公布利率决议，行长植田和男召开新闻发布会。

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据华尔街见闻，美国当天公布的一系列宏观数据整体偏强。三季度GDP终值上修，个人消费支出保持韧性，PCE通胀并未出现再度抬头迹象，初请失业金人数仍处在低位区间。

美股主要股指连续第二个交易日上涨，完全收复本周早些时候的失地。小盘股指连续第15个交易日跑赢标普，再创新高。

（美股基准股指收复本周跌幅）

除了小盘股表现优异，大型科技股今天同样大放异彩，彭博科技七巨头指数涨超2%，Meta大涨5.6%，特斯拉涨超4%。

（大型科技股几乎恢复了本周的最高水平）

瑞银全球财富管理的Ulrike Hoffmann-Burchardi表示：

格陵兰岛局势短期内可能仍将是新闻热点，市场也依然容易受到新的政治或地缘政治事件的影响。但最近的股市反弹提醒我们，良好的基本面仍然是市场的主要驱动力。

一个值得注意的现象是，本周美股在下挫后，逢低买盘回归，推动股价持续上涨。摩根大通策略师Arun Jain表示，本周散户投资者在股票市场上投入了“令人瞩目”的129亿美元。他指出：

周二，散户投资者对地缘政治局势的变化做出反应，买入股票，创下了近一年来单日第三大买入纪录。

强劲数据直接将美国宏观意外指数推升至去年9月以来的高点，也迅速压低了市场对美联储短期降息的押注。

降息预期减弱下，对利率政策更为敏感的2年期国债收益率上行。长端国债则因隔夜日本国债市场趋于稳定而受到买盘支撑，30年期国债收益率小幅下行2个基点。

分析认为在地缘政治风险缓和后，黄金的上涨逻辑可能正转向对长期“货币贬值”或“再通胀”风险的对冲。隔夜美元下挫0.5%，逼近98关口。现货黄金则大涨1.8%，首次突破4900美元。

相比之下，白银、铂金和钯金的表现更为激进，纽约期银涨4%，现货铂金涨超6.3%、双双创历史新高，现货钯金涨逾4%。分析认为，资金开始向更具弹性的贵金属品种扩散。

地缘政治风险溢价的消退，叠加美国上周EIA原油库存超预期增加360万桶，原油跌2%，WTI原油跌破60美元关口。与此同时，美国天然气价格在连续三日暴涨超过85%后，出现了高位回落的迹象。

周四美股三大指数收涨，纳指收涨0.9%，生物科技指数涨超1.6%。Meta收涨5.66%，创7月31日以来最大单日涨幅。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨37.73点，涨幅0.55%，报6913.35点。

• 道琼斯工业平均指数收涨306.78点，涨幅0.63%，报49384.01点。

• 纳指收涨211.195点，涨幅0.91%，报23436.02点。纳斯达克100指数收涨191.77点，涨幅0.76%，报25518.351点。

• 罗素2000指数收涨0.71%，报2718.77点。

• 恐慌指数VIX收跌15.88%，报16.90。

美股行业ETF：

• 网络股指数ETF收涨1.91%，生物科技指数ETF涨1.42%，可选消费ETF涨1%，全球科技股指数ETF、科技行业ETF至少涨0.74%。

（1月22日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨1.42%，报203.04点。

• 成分股Meta收涨5.66%，创7月31日以来最大单日涨幅；特斯拉涨4.15%，微软、亚马逊至少涨1.31%，英伟达、谷歌A、苹果至多涨0.83%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨0.16%，报8055.173点。

• AMD收涨1.57%，台积电涨0.38%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨1.58%，报7899.10点。

• 热门中概股里，脑再生科技初步收涨42%，燃石医学涨32%，阿里巴巴、小马智行涨超5%。

其他个股：

• 礼来涨0.82%，伯克希尔哈撒韦B类股涨0.14%。

• Salesforce收涨2.94%，甲骨文涨2.47%，Adobe涨1.87%，高通涨0.91%，博通跌1.01%，奈飞跌2.13%。

欧元区蓝筹股指收涨超1.2%，大众涨6.5%、与德银领跑一众成分股，诺和诺德涨约7%。德国股市收涨1.2%，意大利银行板块涨超1.9%，丹麦股市涨超3.4%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨1.03%，报608.86点，跳空高开之后，持续高位窄幅震荡。

• 欧元区STOXX 50指数收涨1.25%，报5956.17点，跳空高开之后，持续高位窄幅震荡。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨1.20%，报24856.47点。

• 法国CAC 40指数收涨0.99%，报8148.89点。英国富时100指数收涨0.12%，报10150.05点。

• 丹麦OMX哥本哈根20指数收涨3.46%，报1777.392点，逼近7月28日收盘位1799.343点。

  （1月22日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，德国大众汽车收涨6.51%，德意志银行涨4.02%，法国圣戈班、英飞凌、拜耳、西门子能源、法国巴黎银行涨3.80%-3.02%紧随其后。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，奥地利奥合国际银行收涨7.05%，挪威电信、大众、安赛乐米塔尔、Rational、波兰国营石油股份、诺和诺德涨6.97%-6.11%。

强劲的经济数据降低了降息预期，2年期美债收益率上行2.5个基点，10年期收益率则持平于昨日尾盘。法国、意大利、希腊国债收益率至少跌2个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率涨0.40个基点，报4.2469%。

• 两年期美债收益率涨2.35个基点，报3.6079%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨0.5个基点，报2.888%，日内交投于2.858%-2.889%区间。

• 英国10年期国债收益率涨1.2个基点，报4.470%。法国10年期国债收益率跌3.2个基点，报3.512%。

• 意大利、西班牙和希腊等三国10年期国债收益率平均跌1.9个基点。

美元下挫0.5%，逼近98关口。 加密货币下挫，比特币跌1.13%，以太坊跌2.7%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数跌0.41%，报98.355点，日内交投区间为98.827-98.312点。

• 彭博美元指数跌0.34%，报1201.74点，日内交投区间为1206.89-1201.59点。

  （彭博美元指数下挫）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元涨0.54%，报1.1748。英镑兑美元涨0.51%，报1.3498，美元兑瑞郎跌0.75%，报0.7897。

• 商品货币对中，澳元兑美元涨1.19%，纽元兑美元涨1.09%，美元兑加元跌0.33%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.9643元，较周三纽约尾盘涨43点，日内整体交投于6.9563-6.9786元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，现货比特币跌1.13%，报89129美元。

• 现货以太坊跌2.8%，报2942美元。

美国上周EIA原油库存超预期增加360万桶，原油跌2%。

原油：

• WTI 3月原油期货收跌1.26美元，跌幅2.08%，报59.36美元/桶。

（WTI原油期货下挫）

• 布伦特3月原油期货收跌1.18美元，跌幅1.81%，报64.06美元/桶。

天然气：

• NYMEX 2月天然气期货收涨将近3.49%，报5.0450美元/百万英热单位。

现货黄金涨超2.2%，刷新历史高位至将近4940美元。纽约期银涨4%，现货铂金涨超6.3%，双双创历史新高。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨2.22%，刷新历史高位至4939.41美元/盎司，北京时间22:00以来持续走高。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货涨1.97%，在电子交易盘刷新历史高位至4934.30美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨3.55%，报96.3600美元/盎司。

• COMEX白银期货涨4.05%，报96.395美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨0.61%，报5.8030美元/磅，整体呈现出V形走势、17:19跌至5.6960美元。
• 现货铂金涨6.36%，报2647.15美元/盎司，继续创历史新高；现货钯金涨4.13%，报1924.52美元/盎司。
• LME期铜收跌54美元，报12756美元/吨。LME期锡收涨460美元，报51877美元/吨。

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财报显示，四季度英特尔的营收同比由增转降，但没有华尔街预期的下滑严重，得益于数据中心与AI（DCAI）业务收入同比大增9%，抵消了个人电脑（PC）业务加速下滑的影响。一季度英特尔从营收到利润端的指引均低于市场预期。

财报揭示了英特尔当前最核心的矛盾——需求正在抬头，而供给成为约束变量。英特尔管理层表示，一季度可供货量将降至低点，二季度才会逐步改善。这一判断与摩根士丹利在前瞻中提出的“产能瓶颈是双刃剑”观点吻合。

评论认为，英特尔正在努力恢复技术优势，但制造良率问题成为最新的挫折，英特尔面临执行方面的挑战。

英特尔CEO陈立武在接受采访时表示，需求“相当强劲”，但公司正艰难应对制造良率问题，“我们的良率和生产制造未达到我的标准，我们需要改进。” 他透露，公司在四季度用尽了大部分库存，并在业绩电话会上表示，打造代工业务需时间，代工客户将下半年做决定，公司重建将耗时多年。

英特尔首席财务官David Zinsner指出，一季度的供应将跌至“最低点”，“第二季度及之后会有所改善”。Zinsner告诉媒体，公司的一季度指引疲软部分源于“未满足季节性需求所需的供应”，并指出供应问题将在一季度达到峰值。

公司业绩和指引公布后，周四小幅收涨0.1%的英特尔股价盘后跳水，财报发布后不久，盘后已跌超4%，此后持续下行，盘后跌幅扩大到10%以上。

截至本周四收盘，英特尔股价连续两日创2022年1月以来新高，进入2026年以来已累涨约47%，过去12个月累涨近150%。这一强劲走势主要源于数据中心业务的乐观预期，以及陈立武去年3月上任以来激进改革措施的市场认可，美国政府、英伟达和软银的高调投资也推动了股价。

去年英特尔与英伟达达成协议，将共同开发面向超大规模数据中心、企业级和消费级产品市场的多代定制数据中心和PC产品，英伟达还同意斥资50亿美元买入英特尔普通股。本次英特尔财报披露，四季度已完成向英伟达出售50亿美元普通股的交易。

美东时间1月22日周四美股盘后，英特尔公布2025年第四季度财务数据和2026年第一季度业绩指引。

1）主要财务数据：

营收：四季度营收136.7亿美元，同比下降4.1%，分析师预期134.3亿美元，英特尔指引为128亿至138亿美元，三季度同比增长3%。

EPS：四季度非GAAP口径下调整后每股收益（EPS）为0.15美元，同比增长15.4%，分析师预期0.087美元，英特尔指引为0.08美元，三季度EPS为0.23美元。

毛利率：四季度调整后毛利率为37.9%，分析师预期36.5%，英特尔指引为36.5%，三季度为40.0%，上年同期为42.1%。

营业利润率：四季度调整后营业利润率为8.8%，分析师预计6.29%，三季度为11.2%，上年同期为9.6%。

2）细分业务数据：

CCG：客户计算业务（CCG）四季度营收81.9亿美元，同比下降6.6%，分析师预期83亿美元，三季度同比增长5%

DCAI：数据中心和人工智能（DCAI）四季度营收47.4亿美元，同比增长8.9%，分析师预期44.2亿美元，三季度同比下降1%。

代工：代工业务（Intel Foundry）四季度营收45.1亿美元，同比增长3.8%，分析师预期43.6亿美元，三季度同比下降2%。

3）业绩指引：

营收：预计一季度营收117亿至127亿美元，分析师预期125.6亿美元。

EPS：预计一季度调整后EPS为零，分析师预期0.08美元。

毛利率：预计一季度调整后毛利润率34.5%，分析师预期36.5%。

英特尔第四季度营收下降4.1%至137亿美元，略高于分析师平均预期的近134亿美元。调整后EPS为0.15美元，较分析师预期的将近0.09美元高将近82.3%。但公司出现净亏损6亿美元，合每股亏损12美分，去年同期净亏损为1亿美元。

分业务部门来看，客户端计算业务（CCG）营收将近82亿美元，略低于分析师预期的83亿美元。数据中心和AI业务（DCAI）营收47亿美元，超过预期的44亿美元，同比增长9%。英特尔代工服务部门营收45亿美元，同比增长3.8%，该部门目前几乎完全依赖英特尔产品部门的订单。

陈立武在财报声明中表示：“我们的优先事项很明确：提升执行力，重振工程卓越性，充分利用AI在我们所有业务中带来的巨大机遇。” 他在本月的CES展会上强调，英特尔的CPU因AI系统建设而变得更加重要。

虽然四季度总体表现优于市场预期，但英特尔2025年全年营收530亿美元，仍较2021年创下的峰值营收低约250亿美元。公司在本月早些时候宣布基于Panther Lake设计的处理器现已在设备中提供，这是采用18A制程的首批产品。

“归根结底，英特尔面临的是执行力挑战。我们作为团队正在集中精力改进这一点。坦率地说，就是我们的执行力需要提高。”

制造良率是指工厂生产出的可用芯片所占百分比，这一指标直接影响产能和成本。供应短缺使得英特尔难以满足客户需求，错失了AI相关需求激增带来的市场机会。

Zinsner表示，公司下一代14A技术的客户将在今年下半年出现。他说，公司不太可能公开宣布客户信息，“一旦我们获得客户，我们就需要开始真正在14A方面投入资本，这样你们就会知道了。”

英特尔管理层将压力明确归因于供给而非需求，并预计二季度开始逐步改善。这一表态与华尔街机构预计的一季度将为产能低点判断高度一致。

对市场而言，这意味着短期财务表现或难以持续超预期，但若二季度供给改善兑现，英特尔的业绩弹性仍有望释放。

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周二，日本基准超长期国债价格暴跌，而2.8亿美元金额正是这些超长期债券当日的合计成交额：

根据日本债券交易公司（Japan Bond Trading Co.）的数据，周二日本最受关注的30年期国债成交额仅1.7亿美元，另有1.1亿美元的40年期国债易手。

尽管这一成交量高于近期几个交易日，但与当日日本10年期国债期货高达410亿美元的成交额相比，仍只是九牛一毛。

上述数据并未涵盖周二全部的日本国债交易情况。市场中还有所谓的“非活跃券（off-the-run bonds）”交易，但活跃度要低得多；部分投资者也通过利率互换来押注利率走势。

30年期和40年期国债是周二交易时段中受冲击最严重的品种，多位市场参与者称，这是近年来最混乱的一次交易。抛售期间，这两类债券的收益率均一度飙升25个基点以上，不过此后市场已逐渐恢复平静。

此次抛售将收益率推升至历史新高，引发市场对日本可能迎来“特拉斯时刻”的担忧，甚至促使美国财政部长贝森特（Scott Bessent）出面寻求解释，他将这次波动称为“六个标准差级别”的极端行情。

日本的交易员和分析师仍不清楚究竟是谁在抛售，市场传言涉及一级交易商、对冲基金以及国内寿险机构等多方。

但导致动荡的宏观原因相对明确：日本正在适应更高的通胀水平，利率上行正在打破多年来的市场平静。此外，日本首相高市早苗提出暂停食品和饮料消费税的计划，被视为在下月提前大选前争取支持的举措，也加剧了市场对财政政策的担忧。

分析师怎么看？

分析指出，市值蒸发规模与实际成交金额之间的巨大落差，凸显出日本债券市场在流动性方面的脆弱性，正逐渐成为全球金融体系的一个薄弱环节。多年来，在日本央行大规模刺激政策的压制下，日本这个全球第三大政府债务市场一直相对平静；但随着日本央行和该国国内寿险机构逐步退场，该市场如今对冲击的敏感度明显上升。

瑞穗证券（Mizuho Securities）东京首席交易策略师Shoki Omori表示：“这并不矛盾。在一个市场深度不足、做市商资产负债表受限、价格由边际成交而非成交量加权平均决定的市场中，出现这样的情况正是意料之中。”

彭博的一项指数显示，日本国债收益率与其理论价值之间的偏离程度本周飙升至历史新高，表明市场错位现象正在加剧。

投资者如今被迫适应日本国债交易方式正在发生的历史性变化。

摩根大通分析师在本周的一份报告中指出，衡量价格波动对成交量影响的“市场广度”指标迅速恶化。这意味着即便是相对温和的资金流动，也会对超长期债券价格产生巨大影响。这一点与美债和德国国债市场中仍然保持较强市场广度形成鲜明对比。

根据日本证券业协会的数据，外国投资者目前约占日本国债月度现券交易量的65%，而在2009年这一比例仅为12%。曾经由日本国内寿险机构主导的市场，正日益被持有周期更短的投资者所左右。

穆迪分析（Moody’s Analytics）高级经济学家Stefan Angrick表示：“这不仅是日本面临的问题，美国也存在类似情况。如今的美债市场，同样更多由进出更快的投资者主导，而不是过去那些长期持有者。这种状况还会持续一段时间。”

截至周四亚洲交易时段尾盘，市场已出现一定程度的企稳迹象。30年期国债收益率回落约5个基点至3.66%，但仍高于周一收盘水平。

交易员将密切关注周五日本央行的政策决定，以及行长植田和男对市场的任何表态，同时也会关注下周40年期日本国债的拍卖情况。

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美东时间1月22日周四，媒体报道称，阿里巴巴集团正准备推进旗下AI芯片子公司平头哥的独立上市。受此消息提振，阿里巴巴美股周四高开4.6%，早盘拉升，股价一度触及181.1美元，创2025年10月28日以来盘中新高，日内涨幅最高达7.4%，市值增长近297亿美元，此后涨幅收窄，到收盘涨幅略超5%，创去年10月末以来收盘新高。

据科创板日报报道，记者就平头哥上述消息询问阿里巴巴，阿里对此消息未作评论。

这一潜在上市计划正值AI芯片市场迎来密集上市潮。百度旗下昆仑芯已于今年1月以保密形式向香港联交所提交上市申请，目标募资规模据称最高可达20亿美元。摩尔线程等芯片对手的上市吸引了强劲的投资者兴趣，反映出，海外投资者押注中国将支持国内行业作为美国技术的替代方案。

据本周四的报道，阿里巴巴将首先对平头哥的芯片业务进行内部重组，将其改造成一个部分由员工持股的业务实体，随后再探索IPO的可能性。具体上市时间尚未确定，该行动仍处于准备阶段。

由于上市行动仍处于早期和探索阶段，平头哥可能获得的估值尚不明确。但投资者对中国芯片制造商的兴趣一直保持强劲。

据证券时报，本周一胡润研究院发布的《2025胡润中国人工智能企业50强》显示，位居50强榜首寒武纪市值约为6300亿元人民币，摩尔线程以3100亿元的价值位居次席，沐曦股份以2500亿元的价值排名第三。三甲中，寒武纪自2016年成立以来始终专注于AI核心处理器芯片的研发，2020年成立的摩尔线程和沐曦股份分别专注全功能GPU研发和全栈式GPU研发。

本周四的报道认为，阿里希望借此计划利用投资者对AI加速器市场的强劲需求。

目前，全球试图开发足以匹敌英伟达AI芯片的公司屈指可数。平头哥独立上市不仅对阿里意义重大，也将对中国半导体产业产生深远影响。作为中国科技巨头在芯片领域的重要布局，它将增强中国AI芯片产业的整体竞争力，有助于减少对国外技术的依赖。

平头哥是阿里巴巴于2018年9月成立的半导体芯片公司，由阿里集团从收购的中天微系统及阿里达摩院内部芯片团队整合而来，重点聚焦AI芯片与RISC-V生态技术。据新浪科技报道，平头哥在行业中一直非常低调，被视为阿里雪藏多年的“核武器”。

平头哥的实力在2025年9月获得集中展示。央视新闻联播当月报道中国联通三江源绿电智算中心项目，披露了平头哥最新研发的AI芯片PPU。报道画面显示，这款名为PPU的GPU芯片显存为96GB的HBM2e，片间互联带宽达700GB/s，接口为PCIe 5.0×16，功耗仅为400W，在这些关键参数上已完全超过英伟达A800和主流的国产GPU，整体性能与英伟达H20相当。

新浪科技援引其他报道称，平头哥研发的第一代PPU性能可匹敌英伟达畅销的H20，而升级版的PPU性能则比英伟达A100更强。因性能优异稳定、性价比突出，平头哥PPU芯片在业内口碑良好。

在产品布局方面，平头哥已陆续推出“含光”系列AI芯片、“倚天”系列通用服务器CPU以及企业级SSD主控芯片镇岳510等。，自研CPU芯片倚天710、AI推理芯片含光800等均在阿里云上实现了规模化部署。在端侧芯片领域，平头哥推出的羽阵IoT芯片已实现数亿出货。

最近的报道显示，有迹象表明平头哥的业绩正在取得进展。据科创板日报报道，有智算业内人士表示，平头哥AI芯片的“性能不错。阿里自用的多”，另有智算产业链人士表示，“平头哥PPU主要面向推理场景，才新推出没多久，目前对外应用的消息不多。”

另有报道提到，阿里与中国第二大无线运营商联通签订合同，部署平头哥AI加速器。这些芯片将与MetaX和壁仞科技等竞争对手提供的加速器一起，进入中国联通在西北地区的大型新数据中心。

据央视新闻联播去年9月报道的画面，沐曦股份、壁仞科技、中昊芯英、太初、燧原科技、摩尔线程等多个国产AI芯片企业已签约项目共有1747台设备、22832张算力卡，总算力达3579P。其中，阿里云总计1024台设备、16384张平头哥算力卡、1945P总算力。

平头哥的潜在上市是阿里巴巴AI战略的重要一环。

媒体认为，阿里巴巴长期以来一直探索芯片设计，寻求确保支撑其数据中心和类似AWS的云服务的关键组件供应。AI芯片是其成为与OpenAI等竞争的领先AI公司的更广泛战略的一个方面。

据新浪科技，行业人士认为，阿里和谷歌将引领中美AI发展，因为两者都拥有从AI芯片、云计算、大模型到AI应用的全栈布局。在谷歌的AI布局中，自研芯片TPU是重要一环。随着上市进程的开启，平头哥在底层芯片领域多年积累的实力终于显现，阿里AI全栈布局的最后一块拼图浮出水面。

2025年1月DeepSeek发布R-1成为中国AI发展的转折点，在全球范围内引发了开源模式的深刻变革，促使中国模型在下载量和影响力上全面崛起，此后，阿里巴巴一直是AI领域最积极的投资者和倡导者之一。

2025年2月，阿里巴巴宣布，计划未来三年投入至少3800亿元人民币（超530亿美元）用于云计算和AI的基础设施建设，金额超过此前十年阿里在云和AI基础设施上的投入总和。这些举措帮助阿里的股价在过去一年中表现优于许多竞争对手，尽管其超4000亿美元的市值仍低于以超6900亿美元位居国内第一的腾讯控股。

平头哥的上市计划契合了当前AI芯片领域的上市热潮。

在阿里之前，另一位互联网巨头百度已经公布了昆仑芯的分拆计划。据1月7日的媒体报道，昆仑芯已选定投行团队筹备香港首次公开募股，目标募资规模最高可达20亿美元。今年1月2日，百度官方证实昆仑芯已秘密递交了IPO申请。

根据百度的公开表态，昆仑芯是中国少数几家有能力设计高性能加速器的公司之一。据腾讯科技，有调研纪要此前称昆仑芯2025年全年营收预计在50亿元人民币左右，较2024年的20亿元大幅增长。IDC数据显示，2024年昆仑芯的出货量排行业第二名。

国产GPU企业沐曦股份和摩尔线程已在2025年12月登陆科创板。壁仞科技、天数智芯则与昆仑芯一样选择赴港上市，燧原科技的科创板IPO本周四获得受理，瀚博半导体完成科创板上市辅导。

2026年1月2日，AI芯片设计公司上海壁仞科技在港股上市当天大涨76%，而去年底在内地上市的相关企业首日涨幅甚至达到三位数，这些市场表现为后续企业的上市提供了积极的估值参照。这反映出投资者对人工智能板块需求高涨，以及市场押注北京将持续支持被视为战略性行业的AI相关企业发展。

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据媒体援引知情人士透露，两家银行分别在考虑推出年利率为10%的信用卡，作为潜在解决方案之一。

本周早些时候，特朗普表示，他将要求国会推动落实这一提议，这也让金融机构更清楚他打算采取的具体路径。多家银行高管曾公开反对这一利率上限，称这将迫使放贷机构削减消费者的授信额度。摩根大通首席执行官戴蒙（Jamie Dimon）表示，利率上限将给美国经济带来“灾难性后果”。

近年来，信用卡利率常年高于20%，立法者将矛头指向高企的信用卡利率，视其为缓解消费者财务压力的一种方式。有研究指出，若将利率上限设为10%，消费者每年可至少节省1000亿美元的利息支出。

部分银行高管公开表示，他们认同特朗普对“负担能力”的关注，而目前讨论的这些方案，正是银行在美国政府降低消费者成本努力中寻求合作的一种方式。

美国国家经济委员会主任哈塞特（Kevin Hassett）此前提出，放贷机构或可自愿推出新的“特朗普卡（Trump cards）”，并称政府正与大型银行进行磋商。上周，Bilt推出了三款新的信用卡，利率在一年内封顶为10%，但该利率仅适用于新增消费。

相较于重新修改现有信用卡的条款和条件，推出新产品将是银行满足特朗普要求的更容易路径。此外，发卡机构在决定信用额度和奖励机制时，会将潜在的利息收入纳入考量，因此若调整某张卡的年化利率（APR），很可能迫使其同时改变该产品的其他属性。

在10%利率水平下，美国银行和花旗集团若推出此类新卡，将更吸引那些经常持有未还清余额的消费者，但银行可能无法像高利率信用卡那样提供丰厚的奖励或较高的信用额度。事实上，包括美国银行和花旗集团在内的多家发卡机构，早已为消费者提供阶段性低至0%的促销利率。

周四纽约交易时段下午盘，美国银行股价上涨约1.2%，花旗集团上涨1.9%。部分支付公司和发卡机构股价也走高，其中美国运通（American Express）上涨约2.4%，第一资本金融公司（Capital One Financial）上涨2.5%。

同日，美国银行首席执行官Brian Moynihan表示，10%的利率上限将拖累消费者支出，但也指出该行一直在与政府就此进行沟通。“我们正在非常努力地工作。我们正在设法拿出解决方案。”

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欧洲议会议长梅措拉1月22日周四在布鲁塞尔表示，特朗普的立场转变足以支持就欧美协议进行表决，初步投票可能在未来几天内举行。议会批准是欧盟使该贸易协定生效所需的最后一步。此前一天，议员们刚刚决定无限期暂停批准进程，理由是特朗普发出“胁迫性”威胁。

特朗普周三戏剧性转向，表示不会实施原定2月1日生效的欧洲八国关税。这一决定是在他与北约秘书长吕特会晤后作出的。特朗普在社交媒体宣布，双方就格陵兰及北极地区未来合作制定了协议“框架”。虽然协议细节仍不明朗，但这一转向暂时缓解了跨大西洋的紧张关系。

据新华社报道，特朗普22日周四在瑞士达沃斯接受采访时称，美国正就格陵兰岛问题相关细节进行谈判，美方将取得对格陵兰岛的“全面准入权限”，这一权限意味着美国可以在该地区“部署我们需要的任何东西”，但美国不会为此支付任何费用，因为“我们谈论的是国家安全和国际安全”。特朗普补充称，美国要在格陵兰部署“金穹”导弹防御系统，这是美方唯一的付出。

而另据新华社，格陵兰自治政府总理延斯-弗雷德里克·尼尔森周四表示，格陵兰选择丹麦王国，选择欧盟和北约。尼尔森强调，格陵兰的主权和领土完整是“红线”，任何涉及格陵兰的协议都必须在尊重国际法的基础上、由格陵兰和丹麦参与协商。

欧洲议会议长梅措拉在周四欧盟领导人紧急会议前表示：“这意味着我们可以在内部继续推进此前暂停的欧盟—美国贸易协议讨论。我将与同事们一道推动相关进程继续向前。”

据央视新闻1月21日报道，欧洲议会国际贸易委员会主席朗格当天宣布，针对欧盟与美国贸易协定的审议将无限期冻结。朗格表示，在欧盟主权和领土完整面临威胁的情况下无法照常开展相关工作。这一决定标志着跨大西洋关系急剧恶化。

另据央视，特朗普1月17日上周六在社交媒体宣布，将从2月1日起对来自丹麦、挪威、瑞典、法国、德国、英国、荷兰和芬兰的输美商品加征10%关税，并宣称税率将从6月1日起提高至25%，直到相关方就美国“全面、彻底购买格陵兰岛”达成协议。

该贸易协议于去年7月敲定并已部分实施，但在欧洲引发广泛批评。根据协议内容，欧盟同意取消几乎所有对美国产品的关税，同时接受美国对大多数欧盟产品征收15%的关税，并对钢铁和铝征收50%的关税。

虽然特朗普的加征关税威胁暂时解除，但朗格警告“不能有虚假的安全感”，因为“下一次威胁肯定会到来”。他表示，需要更多关于格陵兰协议的细节，"以便决定如何推进欧盟-美国贸易协议的实施"，其所在委员会将于下周一讨论后续步骤。

格陵兰自治政府总理尼尔森周四在新闻发布会上表示，他不清楚特朗普与北约秘书长吕特达成的“框架”协议具体内容，但强调任何涉及格陵兰的协议都不能在没有格陵兰和丹麦参与的情况下达成。

据新华社，尼尔森表示，格陵兰自治政府和民众持续感受到来自美国的巨大压力，在这种情况下“盟友的支持至关重要”。他说：“我们选择丹麦王国。我们选择欧盟。我们选择北约。这不仅仅是格陵兰和丹麦王国的问题，这关乎我们所有人的世界秩序。”

尼尔森强调格陵兰有“红线”不能跨越，包括必须尊重领土完整、国际法和主权。他说：“我们的完整性、边界和国际法绝对是我们不希望任何人跨越的红线。我认为这一点也不奇怪。”

尼尔森表示相信这些底线已经从丹麦和格陵兰官员传达给吕特，并已“转达”给特朗普。他说：“我不知道那个协议的具体内容，但我知道我们现在有一个高级别工作组正在为双方制定解决方案。”

尼尔森直接批评了特朗普政府对格陵兰的侵略性姿态，称“毫无疑问，我们过去一年听到的言论对我们来说是不可接受的”。他说，当公民“每晚都听到关于吞并和占领的威胁"时，很难保持相互尊重的对话”，“试着想象一下，作为格陵兰人，作为这里和平的人民，每天在媒体上听到和看到有人想要夺走你的自由是什么感觉。”

据新华社报道，特朗普1月21日周三在社交媒体发文称，基于他与北约秘书长吕特“卓有成效的”会晤，双方“已就关于格陵兰岛乃至整个北极地区未来的协议制定框架”，相关进展将适时公布。他没有说明协议框架具体内容，但表示该方案涉及防务和矿产开采安排，“对所有人都有利”，美国“得到了想要的一切”。

特朗普同时表示，基于上述情况，他不会实施原定于2月1日生效、对欧洲八国加征关税的措施。

新华社援引周三报道称，特朗普将协议期限描述为“无限期”，称协议满足了他控制格陵兰岛的要求。但他未明确表示其中是否包括美国对格陵兰岛的所有权。白宫新闻秘书莱维特同日表示，协议框架细节仍需“所有相关方”最终确定，之后将对外公布。她表示，若协议达成，“美国将以极小代价永久实现在格陵兰岛的所有战略目标”。

新华社提到，美国和北约方面均未公开协议框架细节。综合美国和欧洲媒体报道，该协议将不涉及格陵兰岛主权转移，可能涉及美国在格陵兰岛部署“金穹”导弹防御系统、“更新”美国同丹麦1951年签署的关于格陵兰岛防务协议、北约增加在北极地区活动等内容。

华尔街见闻援引报道称，该协议是在周三的北约会议上讨论形成的，北约成员国高级军事官员讨论了一项妥协方案：丹麦将把格陵兰岛上的小块土地主权交给美国，供美国建设军事基地。尼尔森在新闻发布会上明确拒绝了这一提议。

新华社称，北约秘书长吕特周三证实，他与特朗普进行了“非常良好的会晤”，并表示特朗普在社交媒体发布的帖文“完全切中要点”，“后续还会有更多对话”。北约发言人艾莉森·哈特说，吕特在与特朗普的会晤中就格陵兰岛问题没有作出任何“主权妥协”。

而据新华社，丹麦首相弗雷泽里克森周四接受丹麦媒体采访时说，吕特无权代表丹麦和格陵兰岛与他方进行谈判。弗雷泽里克森表示，丹麦的红线始终如一：不会放弃主权，格陵兰岛是丹麦王国的一部分。丹麦外交大臣拉斯穆森周三表示，自己愿意当面告诉特朗普，丹麦不会就格陵兰岛主权归属进行谈判。他重申，美国不会得到格陵兰岛，“这是底线”。

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1月22日，据彭博社援引知情人士透露，库克去年底悄然任命John Ternus管理公司设计团队，这使得Ternus的职责扩展至硬件与软件设计监督。

这些职责在苹果公司具有特殊意义，长期以来一直由一位资深领导者承担。自史蒂夫·乔布斯时代以来，公司的成功始终与其产品的外观和用户体验息息相关。

即便发生了人事变动，苹果内部也没有任何迹象表明库克即将卸任。即便库克最终退休，预计仍将继续担任董事长一职。

苹果本月告知股东，现任董事长阿特·莱文森将在公司2月份的股东大会之后继续留任，尽管他已年满75岁，达到董事通常的退休年龄。这意味着董事长更迭至少要等到2027年才会发生。

在苹果内部，设计监督职责历来由高级领导者担任。

该岗位曾由乔布斯的长期设计合作伙伴Jony Ive担任至2019年离职。库克本人曾在2015年至2017年期间监督设计工作，当时Ive暂时退出该职位。

据报道援引知情人士透露，Ternus现在被内部定位为库克管理团队中所有设计工作的"执行发起人"。

这意味着他将成为设计团队与高层管理者之间的桥梁，在高管团队会议中代表设计组织并管理该团队的负责人。

尽管发生了这一变化，但无论是在苹果内部组织架构图还是公司公开披露的信息中，显示设计团队负责人仍然直接向库克汇报。

据报道，库克本人试图让Ternus接触公司运营的更多领域。

作为硬件工程高级副总裁，Ternus此前已与专注硬件的工业设计团队密切合作，但他之前并未负责该团队或开发苹果软件用户界面的团队。

据彭博社此前报道，Ternus是库克的主要接班人选，苹果已加强继任规划。

Ternus的职责去年进一步扩大，接管了机器人团队的监督工作，并独自负责Apple Watch的硬件工程。

去年10月，Ternus成为产品路线图、功能和战略的关键决策者，这些职责超出了传统硬件主管的范畴。

现年50岁的Ternus是苹果高管团队中最年轻的成员，这为他担任CEO提供了最长的潜在任期。

他深受库克和前首席运营官Williams认可，部分董事会成员视他为能够在人工智能时代重塑苹果设备的领导者。

苹果也越来越多地将Ternus定位为公司的公众形象。

他介绍了iPhone Air，并在近期产品发布后主导了许多重要采访，往往扮演比库克更突出的角色。

除Ternus外，另一位内部CEO候选人是新任首席运营官Sabih Khan。Khan负责公司供应链，担任与库克升任CEO前相同的职位。

苹果去年底经历了更广泛的高层变动，多位高管宣布离职。

华尔街见闻此前提及，负责定制芯片及相关技术的高管Johny Srouji去年底曾告诉库克他正认真考虑离开公司并可能担任其他职位。

Srouji是苹果自研芯片战略的总设计师，该战略被视为苹果核心竞争力的护城河。Srouji已告知同事，若最终决定离开，他打算加入另一家公司。

为了挽留这位关键人物，库克此前采取积极措施，包括提供丰厚的薪酬方案，以及讨论未来赋予其更多职责的可能性。

内部流传的一种方案是将其提升为首席技术官（CTO），统管硬件工程与芯片技术，这将使其成为苹果权力仅次于CEO的高管。

然而，若设立CTO职位，可能要求John Ternus晋升为CEO，但公司或许尚未准备好迈出这一步。

此外，有内部声音指出，即便是头衔提升，Srouji也未必愿意在除了库克以外的新CEO手下工作。

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这起诉讼于周四在佛罗里达州迈阿密-戴德县州法院提起。起诉书指控摩根大通构成商业诽谤（trade libel）以及违反默示的诚信与公平交易义务，并称戴蒙违反了佛罗里达州的反不正当和欺骗性贸易行为法律。摩根大通方面表示，其不会因政治或宗教原因关闭客户账户。

在特朗普试图打击他所认为的银行基于意识形态拒绝向客户提供金融服务（去银行化，debanking）的过程中，他多次点名摩根大通。作为美国最大的银行，摩根大通在去年11月披露，其正面临与特朗普政府打击“去银行化”相关的审查、调查和法律程序。

另据报道，特朗普集团此前也已因类似指控起诉第一资本金融公司（Capital One Financial Corp.）。

起诉书中写道：“去银行化事关美国所有消费者和企业的公共利益，具有重大意义。而摩根大通，鉴于其悠久且领先的历史，是这场仍在持续、令人担忧的事件中的核心参与者之一。”

据彭博社，该诉讼尚未立即出现在法院公开记录中。

摩根大通在一份声明中表示，这起诉讼毫无依据。该行称：“我们确实会在账户给公司带来法律或监管风险时关闭账户。我们对此深表遗憾，但相关规则和监管要求往往迫使我们这样做。我们一直在敦促本届政府以及历届政府修改这些让我们陷入被动局面的规则和监管规定，同时也支持政府防止银行体系被武器化的努力。”

摩根大通表示，“我们尊重美国总统特朗普起诉我们的权利”。

特朗普的律师在起诉书中表示，佛罗里达州法律禁止金融机构基于个人或企业的政治观点、言论或政治立场而终止其银行服务关系。

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随着国会、公共机构与司法体系影响力的相对弱化，美联储已成为少数仍能对总统权力形成制衡的关键机构之一。反对力量之所以将此次争端上升为“独立性”议题，实则是担忧美国政治体系中权力制衡机制的进一步瓦解。

从政策逻辑看，特朗普政府旨在通过持续低利率为财政扩张创造条件，从而支撑减税与国防开支，同时借助负实际利率与通胀预期稀释债务压力。财政部长斯科特·贝森特亦暗示，美国或将通过美元贬值，在变相削弱海外资产价值的同时，推动外国财富实质支持本国产业重建。

央行独立性的历史与局限

央行独立性作为一个制度概念，其普遍确立是在相对晚近的时期。根据金融评论家Satyajit Das的观察，直至1990年新西兰通过立法确立通胀目标制框架后，这一模式才逐渐被多国采纳。其历史背景可追溯至1970至1980年代的高通胀时期，政府倾向于将具有政治代价的紧缩政策决策权赋予央行，从而能够在经济表现不佳时转移责任，或在取得成效时获取政治声誉。

然而，央行独立性的理论依据与实践效果仍存在争议。一方面，央行被赋予的多重政策目标，例如价格稳定、促进增长与维持就业往往存在内在冲突。当前被广泛采用的2%-3%通胀目标本身缺乏坚实的理论支撑，部分研究亦指出对通缩风险的担忧可能被夸大。另一方面，央行的政策工具实则有限，主要集中于利率调整、公开市场操作、量化宽松及前瞻指引等手段，而财政政策、汇率机制、跨境资本流动及地缘政治等关键变量均超出其控制范围。

此外，央行依赖的核心分析模型，如非加速通胀失业率（NAIRU）和菲利普斯曲线现实中的预测效力屡受质疑。经济系统中的因果关系难以清晰识别，对于中性利率等关键参数也缺乏共识。更值得关注的是，央行决策层往往由学术背景相似、职业路径趋同的经济学家主导，其思维模式易趋于同质化，且普遍缺乏实体商业运营经验，这可能进一步制约政策制定的多样性与实效性。

央行的政策记录与失误

央行在历史进程中的表现远未如其所声称的那样令人信服。上世纪九十年代至本世纪初所谓的“大稳健时期”，常被央行官员归功于自身政策智慧，实则主要源于保罗·沃尔克以高昂就业成本压制通胀的坚定举措、印度等新兴经济体融入全球贸易体系带来的通缩效应，以及信息技术革命推动的生产率提升。

在2000年与2008年危机后，央行官员以公共资金救助金融体系，却未能从根本上修复系统性脆弱。2020年后，其对通胀趋势出现严重误判，将结构性价格压力轻率界定为“暂时性”。更为关键的是，央行长期忽视其长期宽松政策带来的多重副作用：包括资产价格泡沫化、全球债务攀升、资本配置扭曲、为财政赤字货币化提供便利，以及加剧社会不平等与住房可负担性危机等深层矛盾。

当前宏观经济格局呈现出低增长、贸易动能减弱、资本流动受限与地缘政治冲突交织的特征。在此环境下，利率政策对实体经济的刺激效应日趋衰减，通胀对经济疲软的反应也明显钝化。危机与疫情后各国政府持续扩张借贷，导致公共债务升至不可持续水平，利息负担持续挤压财政空间。叠加人口结构老化、社会福利成本上升及普遍减税倾向，这一债务困局在可预见的未来难以缓解。

政治动机与财富转移

根据金融评论员Satyajit Das的分析，特朗普凭借其敏锐的政治嗅觉，试图通过任命支持其降息政策的美联储理事来削弱央行自主性，其核心目标并非推动制度性改革，而是借助金融抑制手段掩盖主权债务压力，并维持股票与房地产市场的非理性繁荣。

降低利率将使政府得以延续扩张性财政政策，包括推行减税与增加国防等关键领域的支出——这些举措往往有利于其政治与商业支持者。通过营造负实际利率与自我强化的通胀预期，政府可实质性稀释不断累积的债务负担，并借助美元贬值提升外部竞争力。此类政策的实质，是将财富从国内外储蓄者向借款人及政府进行转移。

值得关注的是，这一执政逻辑与特朗普以往的商业策略高度相似。Das指出，特朗普在商业领域中曾不惜代价追求规模扩张，依赖高杠杆运作，并在陷入困境时采取违约策略，其执政思路似乎延续了这一风险偏好与操作模式。

权力制衡的最后堡垒

当前围绕央行独立性的争论，本质上反映的是美国政治体系中权力制衡格局的重构。美国众议院金融服务委员会副主席帕特里克·麦克亨利曾公开质疑时任美联储主席耶伦与“外国官僚机构”协商金融稳定规则的政治授权，这一立场折射出部分政治力量对央行精英决策模式的不信任——认为其往往忽视本土民众关切，并带有脱离民主问责的全球化倾向。

金融评论员Satyajit Das指出，统治阶层对特朗普政治议程的抵制，与其说是出于对央行独立性的原则性维护，不如说是基于权力结构的现实考量。在国会、公共机构与司法体系影响力相对弱化的背景下，美联储已成为少数仍能对行政权力形成实质性制衡的关键机构。

当前政治环境日益呈现民粹化特征，普遍倾向于支持低利率、高增长与就业导向的政策方向。与此同时，公众对技术官僚精英的疑虑加深，认为其决策往往偏离普通民众的实际诉求。因此，表面围绕央行独立性的争论，实质是关于权力分配、民主问责与制度制衡的深层博弈，折射出美国政治经济体系中技术治理与民意代表性之间的持续张力。

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周四，美国经济分析局公布的数据显示，美国三季度实际GDP年化季环比终值为4.4%，略高于市场预期以及修正前的4.3%，创两年来最快增速。

与此同时，消费者支出在上季度按年化计算增长3.5%，其中服务支出创下三年来最快增速，商品支出也较前一季度加快。三季度核心个人消费支出（PCE）物价指数终值为2.9%，与预期持平，表明通胀压力未出现明显升温。

数据公布后，美元指数短线波动不大，现报98.65。美股期货短线波动不大，纳斯达克100指数期货维持0.9%左右的涨幅。现货黄金短线波动不大，现报4822.39美元/盎司。

经济彰显韧性

这是自2021年以来最强劲的连续两个季度增长之一，美国经济在2025年展现出显著韧性。报告显示，继第一季度萎缩0.6%后，第二季度实际GDP按年率计算强劲反弹，增长3.8%。综合前三季度数据，表明到2025年前三个季度美国经济年化增长率为2.5%。本轮增长由消费支出、出口、政府支出和投资共同驱动，同时进口额下降也对GDP构成正向贡献。

美国经济分析局表示：

“与第二季度相比，第三季度实际GDP增速加快反映了投资、出口和政府支出的增长，以及消费支出的加速增长。第三季度进口降幅小于第二季度。”

安永-帕特农首席经济学家格雷戈里·达科分析称，此轮增长动力来自坚韧的消费支出、强劲的设备和人工智能相关投资、国际贸易净额的大幅增长以及联邦政府支出的反弹。尽管面临关税调整、移民政策变化及劳动力市场疲软等多重“异常激烈的交叉因素”，美国经济“既没有过热也没有停滞”，而是在复杂环境中持续调整。

同时，他表示该公司预计2025年第四季度实际GDP将增长3.2%，2025年全年平均GDP增长率为2.3%。

通胀粘性凸显，下周美联储或按兵不动

在经济增长趋势巩固的背景下，通胀压力依然持续。最新GDP报告显示，美联储核心关注的通胀指标——剔除食品与能源的个人消费支出（PCE）价格指数在第三季度按年化计算上涨2.9%，仍明显高于美联储设定的政策目标。

就业市场方面，同日公布的截至1月17日当周首次申请失业救济人数为20万人，虽略高于前值19.8万人，但低于市场预期20.9万人，反映劳动力市场整体仍处于稳定区间，并未出现显著压力信号。

在经济增长强劲、就业市场相对稳健且通胀仍高于美联储目标的背景下，目前市场普遍预期并未发生明显转向。多数观点认为，在下周即将举行的议息会议上，美联储将维持当前利率水平不变。

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而越是这种热烈的发展态势，各家公司之间的“你上我下”也更趋激烈。

根据WIND对基金4季报的统计（数据截至2026年1月22日18时），去年末公募行业的规模前十名悄然浮出水面。

它们依次为：易方达基金、华夏基金、广发基金、富国基金、南方基金、嘉实基金、汇添富基金、华泰柏瑞基金、博时基金、景顺长城基金。虽然具体成员未发生更替，但实际上第一集团内部的进步和退步同时存在，清晰可见。

如果把眼光放至前二十名的“颈部阵营”，更多的调整出现。再往下，腰部区间、30名以后的中坚阵营的排名弹性也显著放大。总体看，市场火热后，整个业绩的发展也呈现精彩纷呈状态。

当市场趋于火热，当机会频频出现，资管机构的产品战略、历史禀赋和组织能力迅速地重要起来，并已开始撬动原本稳定的各个阵营类属。

这一切都值得细细追溯……

头部阵营：胶着中有“微澜”

公募机构的前十强历来是行业的巅峰战场，也是最稳定的所在。

但这不意味着毫无变数，回望历史，几乎每隔3~5年，各家公司就会因战略、执行和综合表现而出现起伏。

那些领跑者之所以一直在领跑，不是因为有什么壁垒，恰恰是奔跑不息的精神状态。

2025年4季度末，在市场的热烈发展中，公募机构非货规模前十名也浮出水面。

本季度中，行业前四都稳定在各自位置上，易方达第一、华夏基金第二、广发基金第三，富国基金第四。不过，各家公司的规模增速并不一样。

第三名广发基金四季度非货规模增至9716.34亿元，环比增长5.50%，增量较为突出，在前四中位置进一步有所稳固。

此后的第五和第六则继续被老牌的南方基金与嘉实基金占据，两家机构各自以相对全面的产品线和规模均实现微幅增长，前者环比增长0.40%，后者增长0.20%，表现出典型的“稳态运行”特征。

本季度前十强中，唯一发生“向上位移”的机构出现在第七位。汇添富基金四季度非货规模达到6574.63亿元，环比增长5.90%，排名由上季度第九位升至第七位，成为本季度前十强中唯一实现座次上升的机构。

与之对应的是，第七至第九名区间出现明显调整，而第十名则继续稳稳地被景顺长城占据，后者近年由权益强将逐渐升格为全面开花的资管机构，也在去年下半年里实现了位次的上行。

“颈部阵营”，“变量”处处生

如果说前十强的竞争是长跑之争，那么第11至第20名之间，则更像是“连续冲刺赛”，变数往往产生在这个区间。

截至2025年第四季度末，公募机构非货规模第11至第20名依次为：招商基金、鹏华基金、国泰基金、华安基金、工银瑞信基金、永赢基金、中欧基金、天弘基金、中银基金、兴证全球基金。

这其中，几个变化值得追溯。

其一，华安基金在四季度内非货规模增至4850.17亿元，单季增长6.20%，前进至第14名。永赢基金四季度非货规模达到4451.22亿元，单季增长4.80%，前进至第16名。

其二，国泰基金四季度规模环比增长11.50%，是第二集团中增速较为突出的机构之一；

其三，兴证全球基金在四季度内规模大幅增加至3026.26亿元，相比前一季度增长130亿，昂首进入前二十名，这家权益基金高地在几经磨砺后重回准一线行列，从侧面印证了主动权益策略的回归。

腰部阵营：位次“弹性”十足

相较于前两个梯队的“高密度博弈”，第21至第30名更像是公募行业的“腰部”，虽然不那么亮眼，但承前启后，恰恰是许多行业特色资管机构的所在。

WIND统计显示，截至2025年第四季度末，公募机构非货规模第21至第30名依次为：银华基金、平安基金、大成基金、兴业基金、交银施罗德基金、华宝基金、建信基金管理有限责任公司、海富通基金、国寿安保基金、上海东方证券资产。

这其中几乎所有机构都是老牌基金，有的擅长权益，有的擅长固收，有的全面，有的单项极为突出，有险资公募、有券商公募、也有银行系公募，种类之多令人目不暇给。

本季度，这一区间最值得关注的变化，集中体现在两家机构身上。

其一是平安基金。四季度非货规模升至2765.94亿元，环比增长10.30%，在该区间内属于增速较为突出的机构之一，排名由此前位置上升两个位次，位次变化与规模扩张节奏形成直接对应。

其二是建信基金。四季度非货规模达到2099.65亿元，单季增长15.70%，为本区间内的高增速样本，同样实现两个位次的上移。在2000亿元量级附近，这一增幅已具备明显的结构意义。

整体来看，第21至第30名呈现出一个清晰特征：规模尚未定型，位次对增速高度敏感。

前30名之外 位次跃迁开始加速

相较于腰部阵营的“位次弹性”，第31至第40名更像是潜在变量的集中区。

在这一梯队中，单季节奏一旦放大，往往直接表现为跨区间跃迁。

截至2025年第四季度末，公募机构非货规模第31至第40名依次为：上银基金、浦银安盛基金、万家基金、国投瑞银基金、长城基金、华商基金、鑫元基金、农银汇理基金、中加基金、摩根基金。

本季度，这一区间出现了数个幅度较大的位次变化。

最显著的是长城基金。四季度非货规模升至1505.61亿元，环比增长18.70%，排名由此前第40位跃升至第35位，成为本区间内位次上行幅度最大的机构。

华商基金同样实现明显上移，由第38位升至第36位。其四季度非货规模达到1470.91亿元，单季增长9.30%。从结构上看，旗下权益类基金在AI相关板块的集中布局，成为吸引资金关注的重要因素。

此外，中加基金实现“跨段式”跃迁，由此前第45位直接升至第39位，四季度非货规模增至1365.85亿元，单季增长15.70%，在这一梯队中表现突出。

相对稳健的变化还包括浦银安盛基金与国投瑞银基金，两家机构均在四季度实现一个座次的上移，对应规模保持增长态势。

市场化、专业化是行业变化线索

相较于前述梯队，第41至第50名整体仍处于低位区间，规模波动幅度有限，但个别机构已开始显现出修复性位次变化。

截至2025年第四季度末，公募机构非货规模第41至第50名依次为：民生加银基金、国联基金、中银国际证券股份有限公司、创金合信基金、鹏扬基金、东方基金、财通证券资管、国联安基金、泰康基金、中信保诚基金。

本季度，这一区间的位次变化主要集中在三家机构。

财通证券资管在该区间内表现相对突出。非货规模增至1028.99亿元，单季增长12.50%，排名由此前第49位升至第47位，

中银国际位次小幅上移，由第44位升至第43位，规模整体保持稳定，位次变化更多反映相对表现改善。

中信保诚基金则进入前50名序列，排名由此前第51位升至第50位，四季度非货规模增至954.02亿元，显示出边缘区间的修复迹象。

总体来看，第41至第50名仍以“微增微调”为主，但局部位次变化已开始出现。在市场环境改善的情形下，这一区间或将成为后续规模修复的最早反映区之一。

公募基金的规模起伏，某种程度上只是行业发展的角度之一，更重要的是投资者的回报和获得感。

但回溯机构规模排名，我们可以发现，长期来说，资管市场的规模终将会流向更能满足投资者需求、更敢于创新、更能持续长跑的机构。

从这个意义上说，资管机构的长期规模，最终也会回归到投资者利益这个基准上。

附下图：2025年四季度末公募非货规模排名

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11月价格涨幅温和，但截至11月12日结束的史上最长美国政府停摆对数据造成的扭曲影响尚未完全消退。停摆期间，美国劳工统计局（BLS）未能收集到10月的大部分消费者价格数据。BEA表示，在10月价格数据缺失的情况下，其采用了9月和11月消费者价格指数（CPI）的几何平均值进行推算。

具体通胀数据如下，主要数据均符合预期：

美国11月PCE物价指数同比上涨2.8%，预期为2.8%。

美国11月PCE物价指数环比上涨0.2%，预期为0.2%。

美国11月剔除食品和能源价格的核心PCE物价指数同比上涨2.8%，预期为2.8%。

美国11月剔除食品和能源价格的核心PCE物价指数环比上涨0.2%，预期为0.2%。

美国核心PCE物价指数是美联储偏好的用来衡量潜在通胀压力的指标，按年率计算较10月略有回升。

备受关注的、剔除能源和住房成本的服务业通胀指标连续第二个月上涨0.3%。

个人收入、消费支出

个人收入和消费支出方面：

美国11月个人收入环比上涨0.3%，预期为0.4%。

美国11月个人消费支出（PCE）环比上涨0.5%，预期为0.5%。

经通胀调整后，美国11月实际个人消费支出（PCE）环比上涨0.3%，预期为0.3%，也是连续第二个月录得0.3%上涨。

11月个人支出的增长主要由商品支出推动，商品支出出现了自7月以来最强劲的增幅；服务类支出则较前一个月有所放缓。

报告还显示，工资和薪金名义上稳健增长了0.4%，但在扣除通胀因素后，可支配收入几乎没有增长。

本次数据的唯一例外的是月度收入增长略低于预期，这导致个人储蓄率出现了下滑。目前该储蓄率处于3.5%，是2022年10月以来的最低水平。尽管收入和支出数据表明第四季度开局强劲，但消费者还能在多长时间内保持这样的动能仍不明朗：储蓄率反映出美国人为了维持消费，动用了更多的工资收入。

BEA当天稍早还公布，经修正后，美国第三季度国内生产总值（GDP）按年率计算增长4.4%，为两年来最高水平；其中个人消费支出以全年最快速度增长。

市场解读

分析指出，1月22日发布的美国PCE个人消费支出数据基本符合预期，这不仅体现在通胀指标上，也体现在实际的名义消费水平上。这份报告几乎没有显示出美国消费者因劳动力市场和生活成本持续担忧而出现疲态。相反，最新数据表明，在收入增长的推动下，个人支出在第四季度持续为经济提供动力。

储蓄率处于2022年10月以来的最低水平，而那个时间点，恰好也是民众对通胀的不满情绪达到顶峰的时期。这并不一定意味着消费支出会立即出现萎缩，但作为一项普遍原则：当我们最终迎来消费紧缩时，此前的储蓄率越低，这种紧缩带来的冲击感就会越强烈、越刺耳。

花旗集团经济学家Veronica Clark表示：“消费表现出令人意外的韧性。之所以说意外，是因为劳动力市场已经放缓，失业率上升，就业招聘减少。如果劳动收入增长放缓、储蓄率又处于低位，我仍然预计消费将会降温。”

鉴于美国政府停摆带来的这些统计扭曲，美联储官员们很可能不会过度解读这份略显滞后的通胀和经济“快照”。市场普遍预计，在2025年末连续三次降息之后，政策制定者将在下周的FOMC会议上维持利率不变，许多官员指出劳动力市场趋于稳定、通胀风险仍然存在。

市场反应

美国PCE通胀数据发布后：

• 标普500指数维持大约0.3%的涨幅，持稳于日低附近。
• 美国10年期国债收益率回落至接近4.26%的水平，涨幅收窄至不足2个基点，北京时间22:55（美联储青睐的PCE通胀指标发布前五分钟）还曾刷新日高至4.2747%。两年期美债收益率维持超过2.3个基点的涨幅，持稳于日高3.6143%附近。
• 现货黄金维持0.1%的涨幅，持稳于4840美元下方。
• 美元指数维持0.2%的跌幅，持稳于日低98.528点附近，处于14:55以来持续下挫的“趋势”之中。

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在财报发布前夕，市场的关注点已超越短期营收表现，更多聚焦于三大核心动能：AI Agent带动的CPU需求增长、18A先进制程的推进，以及晶圆代工业务的客户突破。这些因素，正成为决定其股价能否延续强势的关键。

当前英特尔的市场逻辑，已不再局限于传统PC周期。一方面，AI Agent场景催生出新的“域外CPU”需求，推动服务器业务成为增长引擎；另一方面，18A制程与代工业务的实质进展，将决定英特尔能否在先进制造领域重新拉近与台积电的距离。此次财报中透露的产能布局与订单能见度，将成为验证这一成长叙事的重要依据。

看点一：服务器CPU的“Agent红利”落地如何？

市场普遍将AI Agent视为英特尔服务器业务的关键增长动力。KeyBanc报告指出，英特尔2026年的服务器CPU产能已近售罄；汇丰报告则预测，由Agentic AI拉动的服务器CPU需求增速可能高达30%-40%，显著超越市场原预期的4%-6%。

本季财报将重点关注两大指标：

1. DCAI（数据中心与AI）业务营收：摩根士丹利预计该业务Q4环比增长11.5%，若实际数据超出预期，将直接验证Agent相关需求已开始兑现；

2. 服务器CPU平均售价（ASP）：西部证券此前指出，英特尔已对相关产品提价10%-15%，若财报中ASP涨幅显著（如超10%），将有力提升整体毛利率水平。

摩根士丹利警示，若英特尔因产能限制无法满足全部需求，可能导致部分市场份额被AMD抢占，从而使短期业绩增长伴随长期结构性隐忧。

看点二：18A工艺与Panther Lake的进展

英特尔18A工艺是其重返制程领先地位的核心战役，而最新公布的Panther Lake处理器将成为其首个采用该工艺的产品。本次财报中，市场将聚焦以下两个关键信号：

1. 18A的良率与量产节奏：德意志银行分析指出，18A良率爬升的速度将直接关系到英特尔毛利率的修复进程与成本竞争力；

2. Panther Lake的市场反馈：若财报中透露PC厂商对该处理器的早期订单或合作意向超预期，将是对18A工艺实际商业化能力的有力证明。

值得关注的是，近期相关研究显示，将千亿参数大模型存储于CPU内存的方案已能实现低延迟推理，这进一步凸显了英特尔在“CPU-内存”协同架构上的潜在优势。若财报中透露与AI厂商在相关技术方向上的合作进展，或将成为重要的股价催化因素。

看点三：代工业务的“客户突破”有进展吗？

英特尔代工业务（IFS）被视为其估值重塑的关键增长曲线，但目前市场对其能否成功拓展外部客户仍持谨慎态度。汇丰在研报中指出，英特尔与苹果、英伟达等头部企业的潜在合作仍“缺乏能见度”；摩根士丹利也警示，如果产能瓶颈持续，可能导致外部客户对其代工能力与供给稳定性信心不足。

财报与电话会中，若管理层能提供以下任一进展，将显著提振市场预期：

• 获取明确的外部大客户：例如苹果M系列芯片确认采用英特尔18A或后续的14A工艺；

• 先进封装获得实际订单：如EMIB等技术获得来自AI芯片客户的实际设计与量产订单。

这一部分的突破，将是验证英特尔能否从“IDM 2.0”战略转向真正市场化代工企业的关键试金石。

当前英特尔的股价已包含了市场对其未来数年转型成功的较高预期。本轮财报中，若服务器CPU的“Agent红利”切实落地、且18A工艺量产顺利推进，则股价仍有进一步上行空间；反之，若代工业务迟迟未见客户突破、产能瓶颈反复成为焦点，则短期业绩的增长可能无法完全化解市场对其中长期竞争力的担忧，上行势头或将面临压力。

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金融分析师与贵金属专家Craig Hemke预测，在特朗普政府的领导下，财政部与美联储将在2026年联手推行“让经济过热”的策略，以期通过高速增长解决债务问题，这一举措预计将成为贵金属市场的最强催化剂。

Hemke在接受Greg Hunter采访时指出，美国当局已放弃早先的财政紧缩与平衡预算计划，转而押注于通过快速的GDP增长来稀释债务压力。财政部长贝森特近期公开表示，目标是通过经济增长将利息支出占GDP的比重从当前的6%降至3%。为实现这一目标，市场预计特朗普将于今年5月任命一位顺从的新美联储主席接替鲍威尔，新任主席将与财政部紧密配合，通过降息刺激短期增长。

这一政策转向的核心风险在于通胀重燃与长期利率飙升。Hemke警告称，若通胀导致长端利率失控，美国当局极有可能重启二战后曾实施过的“收益率曲线控制”政策。在这种机制下，美联储将设定利率上限并以此价格购买国债，从而人为压低名义利率。在通胀高企而名义利率被锁定的环境下，实际利率将转为负值。

负实际利率被视为黄金价格上涨的最关键驱动力。基于对这一宏观路径的预判，Hemke预计黄金将在2026年至少触及6000美元大关，白银则有望突破130美元。此外，全球央行持续的去美元化购金潮，以及工业需求的韧性，正为贵金属价格提供坚实的底部支撑。

政策转向：从紧缩到“过热”

美国经济政策的底层逻辑正在发生根本性逆转。Hemke回顾指出，仅仅一年前，市场还在讨论由“政府效率部”（DOGE）主导的2万亿美元削减开支计划及平衡预算目标，但当局很快意识到这一紧缩路径难以实行。目前的策略已完全转向“增长突围”，即通过最大化经济增速来化解债务负担。

这一转变将通过人事变动得以巩固。Hemke预测，随着现任美联储主席Powell的任期结束，其继任者将更倾向于配合财政部的意愿，将货币政策与财政政策深度融合。

这种配合旨在确保短期利率维持低位，为经济“过热”创造条件，试图复制类似贝森特所描述的增长路径，即通过做大GDP分母来降低债务成本占比。

潜在工具：收益率曲线控制

激进的增长策略往往伴随着通胀回升的副作用，这可能导致长期国债收益率面临上行压力。Hemke以日本为例指出，日本在放弃收益率曲线控制后利率飙升，而美国正走向相反的方向。他认为，一旦长端利率因通胀预期而走高，美联储将不仅限于操纵短端利率，而是会实施收益率曲线控制。

根据Hemke的分析，美联储可能会宣布将10年期国债收益率上限锁定在特定水平（例如4%），并承诺作为买家介入市场以维持该利率。这将导致名义利率被政策封顶，而通胀率则在经济过热中持续上升。这种组合将直接导致实际利率（名义利率减去通胀率）陷入负值区间，从历史上看，这是黄金最为有利的宏观环境。

央行需求构建坚实底部

除了宏观政策的驱动，全球央行的购金行为构成了贵金属市场的另一个重要支柱。Hemke指出，自2022年俄乌冲突爆发、美国将俄罗斯踢出SWIFT系统并冻结其外汇储备后，全球央行对黄金的需求连续四年创下纪录。这种对美元资产安全性的担忧促使各国抛售美债，转而增持实物黄金。

这一趋势在2026年仍在持续。波兰央行近期宣布将再购买150吨黄金，使其黄金持有量增至700吨。Hemke强调，只要地缘政治风险与对美元武器化的担忧存在，全球央行的强劲买盘就将继续支撑金价。结合白银强劲的工业需求，贵金属市场正处于自2024年开启的长期牛市之中，且上行势头未减。

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纪要指出，欧洲央行将继续保持高度灵活性，对利率向上或向下调整都保留充分选择权，以便在经济与通胀前景发生变化时及时作出应对。

欧洲央行表示，尽管面临全球贸易挑战，欧元区宏观经济数据在2025年多数超出预期，美国关税的影响被证明比最初预期的更为温和。12月央行预测将2025和2026年GDP增长率分别上调0.2个百分点。

通胀方面，欧洲央行重申通胀应在中期稳定在2%目标，但服务业通胀和工资增长的粘性超出预期。11月整体通胀率维持在2.1%，服务业通胀升至3.5%。第三季度员工薪酬增长连续第三次上行意外，同比增速达4%，主要由协议工资之外的额外支付推动。

市场对欧洲央行政策路径的重新定价在会议纪要中表现突出。会议纪要称，自10月会议以来，"欧洲央行利率处于良好位置的市场叙事得到进一步巩固"。隔夜指数掉期曲线显示，投资者认为政策利率将在当前水平保持较长时期，之后的下一步行动将是加息而非降息。

围绕欧洲央行政策利率预期路径的期权隐含不确定性大幅下降。欧元区十年期名义隔夜指数掉期利率自10月会议以来上升26个基点，主要由实际利率上升推动。分解显示，国内因素——即欧元区积极的宏观经济发展和对欧洲央行收紧货币政策的预期——是推动长期利率上升的主要驱动力。

管理委员会成员一致支持维持三大关键利率不变。纪要显示，自去年6月最后一次降息以来，金融条件一直在窄幅波动，与关键政策利率保持密切一致。欧洲央行新推出的宏观金融条件指数显示，在最新政策周期中，金融条件发展非常紧密地跟踪欧洲央行的关键短期利率。

欧元区经济表现成为会议讨论的核心亮点。第三季度经济增长0.3%，主要得益于消费和投资增加。尽管全球贸易政策发生剧烈变化和地缘政治不确定性加剧，欧元区经济仍表现出超预期韧性。

据彭博Citigroup经济意外指数，2025年欧元区宏观经济数据多数向上意外，2025年数据意外的范围是过去二十年中最小的，尽管地缘政治不确定性处于高位。这凸显了欧元区的韧性。

12月央行预测显示，欧元区2025年GDP增长率为1.4%，比4月美国宣布提高关税前的3月预测高出0.5个百分点。未来几年，经济预计将以接近或略高于潜在水平的速度稳定增长。国内需求预计将是增长的主要引擎，实际收入将进一步上升，储蓄率应从高位逐步下降，支持消费。企业投资和政府在基础设施和国防方面的大量支出应在未来几年内日益支撑经济。

劳动力市场保持强劲。10月失业率为6.4%，接近历史低位。第三季度就业增长0.2%，高于第二季度的0.1%。与此同时，劳动力需求进一步降温，第三季度职位空缺率降至疫情以来最低水平的2.2%。

尽管整体通胀稳定在2%目标附近，但服务业通胀和工资增长的粘性超出预期成为会议讨论的重要议题。11月整体通胀率维持在2.1%，自春季以来一直在窄幅区间内稳定。服务业通胀从9月的3.2%升至10月的3.4%和11月的3.5%。

工资增长连续超出预期尤为引人注目。第三季度员工薪酬增长连续第三次上行意外，同比增速为4%，在欧元区最大经济体尤为明显。这一意外是由协议工资之外的额外支付推动的，因此未被欧洲央行工资追踪器捕捉。

有成员认为，强劲的工资增长可能是服务业通胀比预期更具粘性的原因之一。与2023年11月的4%和一年后的3.9%相比，服务业通胀两年后仅降至3.5%。有观点认为，两年前开始的"最后一英里"反通胀进程仍未完全结束。

央行预测显示，剔除能源的通胀预计将在2027-28年稳定在约2%。核心通胀预计将从2025年的2.4%降至2026年的2.2%和2027年的1.9%，然后在2028年稳定在2.0%。然而，有成员对未来两年通胀持续低于目标表示担忧，认为这可能导致通胀预期向下脱锚。

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据彭博报道，最新的交易动态凸显了这一趋势的紧迫性。PNC Financial Services Group近期完成了对丹佛第一银行的41亿美元收购，而Fifth-Third Bancorp即将完成对达拉斯联信公司的109亿美元收购。这些交易集中在德克萨斯州、科罗拉多州等经济增长较快的地区，显示出银行通过并购迅速抢占高增长市场的战略意图。

这股并购热潮得到了政策层面的直接助力。在特朗普政府执政下，包括货币监理署（OCC）和联邦存款保险公司（FDIC）在内的监管机构放宽了对交易的限制与审查，司法部的审查程序也被淡化。与此同时，经过数年的高利率环境和较低的信贷损失，许多美国银行拥有过剩的资本，加之处于高位的股价，使得以股票作为收购支付手段变得更具吸引力。

对于投资者而言，这意味着银行业的估值逻辑正在发生变化。杰富瑞的分析师指出，M&T银行、Citizens Financial Group和KeyCorp等一系列区域性贷款机构已显得“成熟待摘”。更令市场关注的是，随着富国银行终于摆脱了资产上限的监管束缚，这家曾经的市场领导者是否会重返并购战场，将成为决定未来市场份额分配的关键变量。

监管松绑与资本优势的双重驱动

美国银行业的整合被认为不仅是“大势所趋”，更是“姗姗来迟”。美国拥有超过4000家银行，如果算上信用社等机构，这一数字将翻倍。然而，市场结构极度失衡：摩根大通、美银和富国银行这三大巨头控制了全美超过30%的家庭存款，其余则是大量市场份额仅为个位数的追随者。

当前的金融环境为打破这一格局提供了完美条件。除了特朗普政府带来的监管宽松外，银行自身的财务状况也支持并购。由于利率并未快速下降，且长期收益率上升反映了白宫刺激经济的决心，银行的短期盈利前景依然强劲。

更重要的是，并购已成为中小银行生存的必选项。技术投资和合规成本居高不下，摩根大通每年的技术预算甚至超过了大多数银行的全部营收。美银同样投入数十亿美元。在这种“赢家通吃”的环境下，如果规模较小的竞争对手不能跟上步伐，就面临被巨头完全吞噬的风险。

网点与存款：难以逾越的护城河

获取存款不仅是银行的核心业务，也是最大的挑战。在当前环境下，除了通过收购，几乎不可能从零售客户那里获得显著的存款市场份额增长。过去十年中，存款份额增长最显著的案例之一是2019年BB&T与SunTrust的合并，组建了Truist Financial。这两家原本各自拥有不到1.5%存款份额的银行，合并后成为了拥有超过2.5%份额的第二大超级区域银行。

令人惊讶的是，即便在数字化时代，实体网点依然至关重要。摩根大通自2018年启动扩张以来，已新建了1000家Chase分行。PNC零售银行业务负责人Alex Overstrom表示，尽管可以数字化销售产品，但在拥有实体分行的市场中，该行向每位客户销售的产品数量是无分行市场的六倍。PNC对FirstBank的收购，将其原本希望通过自身发展实现的目标提前了10年。

同样，Fifth-Third年仅47岁的首席执行官Tim Spence也展现出对传统扩张方式的青睐。除了收购Comerica，该行还计划在德克萨斯州新建150家分行，并开展大规模的邮政营销活动以争夺新客户。

金融稳定性的新辩解

市场对于银行并购常伴随着“大而不能倒”的担忧，但这可能忽视了当前的实际情况。目前，美国经济高度暴露于少数几家超大型银行的风险之中。建立一批具有全国竞争力的“超级区域银行”，反而有助于提升系统的稳定性。

与深度卷入资本市场和国际支付流的全球性巨头相比，这些超级区域银行即便规模扩大，其业务模式依然相对简单和专注。尽管它们拥有投资银行家，并增加了对私募信贷基金等非银行金融机构的贷款，但其复杂性和关联度仍低于顶级巨头。拥有一个更多元化的顶级银行梯队，意味着当某家大银行陷入困境时，市场将有更多的大型贷款机构能够作为替代者，甚至在必要时伸出援手。

谁是下一个目标？

随着并购闸门的打开，市场的目光集中在潜在的收购者与标的上。除了前述PNC和Fifth-Third的交易外，美国合众银行和PNC几年前分别收购了联合银行和BBVA SA的美国业务，虽然市场份额增幅有限，但显示了持续的整合意愿。

目前最大的变数在于富国银行。在经历了一系列丑闻和监管限制后，其家庭存款市场份额已跌至7.7%，远低于历史上国内交易受阻的10%红线。大部分流失的份额被摩根大通夺走。

富国银行首席执行官Charlie Scharf虽在公开场合表示“没有交易压力”，但也承认会审视任何合理的商业机会。随着监管松绑，这家曾经的巨头或许正在寻找重回巅峰的机会。

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WTI原油日内跌幅达2%，报59.59美元/桶；布伦特原油跌1.5%，报63.6美元/桶。美国能源部长称，要将全球石油产量增加一倍。

多重供应利空因素集中释放。美国石油协会数据显示，上周美国原油库存增加300万桶；哈萨克斯坦黑海关键装载设施修复接近完成，出口限制即将解除；委内瑞拉原油重返全球市场；印度炼油商信实工业再度采购俄罗斯原油。

国际能源署（IEA）周三上调了石油需求增长预期，但维持今年将出现严重供应过剩的判断。地缘政治风险有所缓解，美国总统特朗普周三表示将暂缓对欧洲征收关税。

供应端压力集中显现

多个产油国的供应恢复正在加速。哈萨克斯坦里海管道联盟(CPC)黑海石油装载终端的修复工作接近完成，此前数周的出口限制即将解除，积压的货物正在消化。

委内瑞拉石油出货量正在重返全球市场。印度炼油商信实工业再度采购俄罗斯原油，交货期定在2月和3月。

据美国石油协会数据，上周美国原油库存增加300万桶。官方库存数据将于周四晚些时候公布。

IEA维持供应过剩预警

国际能源署周三小幅上调了石油需求增长预期，但仍维持今年将出现严重供应过剩的判断。该机构为主要经济体提供能源政策建议。

油价在2026年初曾短暂走高，主要受石油输出国组织(OPEC)主要成员国伊朗短暂动荡以及哈萨克斯坦出货中断的支撑。

地缘风险降温

地缘政治紧张局势有所缓和。美国总统特朗普周三表示，将暂缓对欧洲征收关税，称已就格陵兰问题达成潜在协议框架。

盛宝银行策略师Ole Sloth Hansen表示："地缘政治温度已经降低了几度。"但他指出，鉴于一系列供应威胁尚未解决，加上寒冷天气将提振美国需求，油价可能会"保持坚挺"。

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这场“去监管”风暴的核心在于大幅削减对银行资本金和日常运营的限制。美联储监管副主席Michelle Bowman已将美联储负责银行监管的部门规模削减了约30%，并指示工作人员仅关注影响银行偿付能力的“重大”风险，而非行政细节。同时，美联储理事会投票通过了彻底改革年度压力测试的方案，允许银行提前获知测试标准并提供反馈，这一举措被批评者讥讽为将原本严苛的监管大考变成了“开卷考试”。

资本市场的反应立竿见影，监管松绑的预期直接转化为投资者的回报。随着2025年压力测试的通过和规则的放松，华尔街借贷巨头纷纷提高股息，高盛和摩根士丹利均上调了季度派息，摩根大通更是公布了其史上最大规模的股票回购计划。监管机构还迅速最终确定了放宽补充杠杆率的计划，意在释放银行资产负债表空间，以支持其在国债市场的交易活动。

然而，这一系列激进举措在华盛顿引发了关于金融稳定的激烈辩论。白宫官员和监管机构主张这些措施对于促进创新和竞争力至关重要，且财政部长贝森特已明确表示将在2026年继续推进简化监管的议程。但民主党人和消费者权益倡导者警告称，目前的变革可能不仅是为银行“松绑”，更是实际上恢复了2008年危机前宽松的监管机制，将风险隐患再次埋入金融系统深处。

监管松绑与“开卷考试”

在特朗普就任后，监管层的人事变动迅速转化为具体的政策转向。据彭博报道，作为美联储最高银行监管官员，Michelle Bowman不仅大幅裁减了监管人员，还推动简化银行获得“管理良好”评级的流程，这一评级是银行进行并购和减少监管审查的关键通行证。

最为显著的变化体现在压力测试机制上。这项旨在确保银行在严重衰退中仍能向家庭和企业放贷的机制，正面临根本性调整。根据提议，银行将能够对美联储拟使用的假设衰退情景提供反馈。

尽管美联储辩称这是为了透明度，但批评人士指出，这意味着银行将参与制定考题，从而削弱了测试的严肃性和有效性。该提案的公众意见征询期将持续至2月21日。

资本金枷锁解除

除了日常监管的放松，关乎银行抗风险能力的资本金规则也在被重写。监管机构已开始就一项新的风险资本计量措施进行谈判，该规则将根据银行资产的风险程度确定所需资本。与拜登政府时期因行业强烈反对而未最终落实的方案相比，新规则将大幅缩减对美国大型银行的资本金要求。

此外，监管层在去年11月迅速敲定了放宽补充杠杆率的计划。这一比率要求银行持有的资本金需与其资产保持一定比例。金融业此前一直抱怨该规则抑制了银行购买美国国债和充当市场中介的动力。美联储主席鲍威尔曾在听证会上表示，当杠杆率具有约束力时，它会阻碍银行从事低利润率但相当安全的活动，例如国债市场的中介服务。

拥抱加密资产与反“去银行化”

在传统的资本和监管规则之外，监管机构还在积极将加密资产纳入正规银行体系，并在此过程中引入竞争。联邦存款保险公司（FDIC）主席Travis Hill表示，监管机构正在起草关于银行存款保险如何适用于区块链数字存款的指导意见。同时，货币监理署（OCC）在行业团体的反对声中，批准了五家加密货币公司获得美国银行牌照的请求，这标志着对此前监管机构视该行业充满“骗局和欺诈”立场的彻底逆转。

另一方面，针对银行基于意识形态拒绝服务的问题，监管机构也采取了强硬立场。在OCC负责人Jonathan Gould的领导下，该机构发现九家大型美国贷款机构在2020年至2023年间对客户进行了“不当区分”，限制了部分客户的银行服务准入。

华尔街狂欢背后的隐忧

尽管银行业对这些举措表示欢迎，Bank Policy Institute称杠杆率的调整是“迟来的改革”，但学术界和部分前官员对潜在的系统性风险深表担忧。

密歇根大学商业法教授、前美联储银行政策律师Jeremy Kress指出，淡化对资本和流动性重大风险之外的监管，可能导致监管机构忽视那些低概率但一旦发生即是灾难性的风险。他警告称，去监管实际上是允许银行将风险转移给公众：在缺乏严格监管的情况下，银行有动力承担更多风险以提高回报，成功时股东获利，失败时政府往往被迫兜底。

乔治华盛顿大学法学院名誉教授Arthur Wilmarth则发出了更为严厉的警告。他认为，当前的政策是“去资本化、去监管化和去监督化”的鲁莽组合。Wilmarth表示，特朗普政府的政策几乎肯定会带来一场灾难性的金融危机，并特别指出了加密货币和人工智能领域正在形成的泡沫可能成为危机的导火索。

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据追风交易台，高盛分析师Jacqueline Du在最新报告中指出，在1月15-20日对宇树科技、优必选、傅利叶(Fourier)、云深处等8家人形机器人及产业链公司的调研中，团队观察到，行业正将重心从追求通用能力转向安防巡逻、公共场所引导服务、工厂物流分拣等可利用现有任务规划、移动和交互能力的垂直场景。

基于主要厂商和供应链企业的反馈，高盛预计2025年全球人形机器人出货量约达1.5万至2万台，中国企业贡献了大部分出货量。展望2026-2027年，头部制造商预期实现数倍增长，从2025年的数百到数千台规模提升至数千到数万台。

高盛指出，2026年可能成为关键的"放量验证+预期重置"之年，投资者将重点关注"百万台机器人"等里程碑预期是否得到修正，以及个别供应链公司的市场份额和单机价值量演变。

据高盛调研，2025年全球人形机器人出货量约在1.5万至2万台之间，接近高盛此前2万台的预期，也与第三方数据的1.3万至1.6万台区间相符。中国企业目前贡献了绝大部分出货量，需求主要来自科研、机器人AI训练、教育、娱乐演出和数据工厂。

在这一仍处早期阶段的市场中，头部制造商对2026-2027年设定了雄心勃勃的增长目标。在2025年出货量从数百台到数千台不等的基础上，各家企业将2026-2027年目标定为数千台到数万台规模，意味着数倍增长。

这一增长预期的支撑因素包括供应链日益成熟、成本曲线优化以及应用场景扩展。但高盛指出，实现这些目标将面临生产一致性保障和这一新兴行业固有的多阶段测试流程等挑战。

在现场产品演示中，高盛分析师观察到人形机器人在运动控制方面取得了实质性进展，无论是轮式上半身平台还是全双足系统，都展现出更强的鲁棒性和灵活性，相比前一年有了显著提升。

一家制造商声称已实现"小脑级别"的全身控制能力，并提供了两个实用评估标准：机器人能够在未预先建图的地形上导航，以及能够实现全身远程控制而非上下身分段控制。

供应链整合能力正在加速产品迭代。多家公司透露，人形机器人平台的产品迭代周期已缩短至约6-8个月一代。这一快速迭代在很大程度上归功于80%-90%的零部件自主设计能力，这对确保软硬件无缝集成、在压缩的研发和测试周期内优化各自性能上限至关重要。

"模拟到真实"的差距仍是行业瓶颈。当前机器人预训练严重依赖模拟和合成数据，模拟环境中80%-90%的准确率在真实场景中往往跌至50%以下。由于大规模高质量真实数据收集和世界模型方法需要时间，中国领先的人形机器人开发商正优先发展"专用"商业部署。

这些应用场景包括安防巡逻以及酒店、银行、博物馆、展览中心、汽车经销店和超市等公共场所的引导服务，能够有效利用现有的任务规划、移动和交互能力，同时避开高度灵巧操作的复杂性。

在工业应用中，需要灵巧手或夹具的人形机器人目前仅限于搬箱和简单物品分拣等物流任务。这主要是因为AI在处理工厂环境中不可预测的边角案例方面存在局限性。据优必选透露，在分拣和物流应用中，当机器人达到人类工人约50%的产能时，客户就愿意投资，这可以带来约两年的回本周期（假设每天运行约10小时）。即使在劳动力特别紧缺的环境中，三年回本期也被认为可以接受。

在近期内，人形机器人制造商越来越多地采用标准化方法，与阿里巴巴(通义千问)、豆包和腾讯等成熟的大语言模型(LLM)和视觉-语言模型(VLM)技术栈集成。这一战略使专有数据引擎成为开发可部署机器人智能的关键差异化因素。

高质量真实世界数据被认为是弥合成熟硬件技术与可扩展实用应用之间差距的主要制约因素。因此，各公司正展开"数据配方"军备竞赛，差异化由其目标终端应用驱动。

虽然所有机器人厂商都在追求数据收集策略，但它们在三种主要数据输入上采用了不同的组合：远程操作的人类或专家演示数据，控制性高但通常成本昂贵；模拟数据，每增加一个样本成本低但真实性不完美；以及真实世界视频数据集，数据可获得性最高但转化为真实世界准确度可能较差。

高盛在此次调研中发现，世界模型方法的提及度越来越高，这可能赋予机器人关于其环境的某种常识，使它们从反应性行为转向能够进行复杂规划和适应的主动智能体。

不同的目标市场催生了差异化的盈利模式，主要分为2C(面向消费者)和2B(面向企业)应用。

面向2C应用的公司主要聚焦提供差异化功能和增强用户体验，通常强调"情感价值"并捕捉专业化垂直细分市场，通过独特功能或交互获得溢价。目标是创造通过能力和用户参与度脱颖而出的产品。

相比之下，面向2B应用的公司将定价策略锚定在客户的投资回报率(ROI)上，通常通过展示机器人如何提高产能、增强效率或降低人工成本来实现。优必选表示，在分拣和物流应用中，当机器人达到人类工人约50%的产能时，客户就愿意投资，可带来约两年回本期。即使在劳动力特别紧缺的环境中，三年回本期也被认为可接受，凸显了自动化在应对关键运营挑战方面的价值主张。

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截至1月21日，英特尔股价创下近四年新高，年内涨幅超44%；AMD延续连续上涨态势；A股市场中，龙芯中科与海光信息分别录得20%涨停及单日涨幅超13%。这一行情背后，反映的是市场对“算力税”传导逻辑的重新定价，继GPU因AI训练需求大涨之后，CPU正在成为算力成本上涨的第二波承载者。

机构的共识正在迅速形成。国联民生证券与西部证券在近期报告中不约而同地指出，当前CPU市场的供需变化并非周期性波动，而是由AI智能体应用规模化落地所驱动的结构性变革。

与以GPU为核心的AI训练不同，在智能体工作负载中，CPU承担了包括工具调用、任务编排、实时决策等大量非AI原生计算，相关处理耗时占总任务延迟的比例高达80%-90%。这使得CPU在系统层面可能比GPU更早成为性能瓶颈。

需求前景已在数据层面得到支撑。据IDC预测，全球活跃智能体数量将从2025年的约2860万个，迅速增长至2030年的22.16亿个，年复合增长率达139%。在中性情景下，长期对应的CPU需求或将突破1173万片量级，形成显著增量市场。

CPU的供给端亦面临着极限承压。摩根大通数据显示英特尔先进制程产能利用率已达120%-130%的超载状态，台积电先进封装产能瓶颈更将CPU交付周期从正常的8-10周拉长至24周以上。

在此趋势下，国产CPU厂商迎来产业与政策的双重机遇。CPU，这一曾长期被视为“传统”的算力组件，正在AI智能体浪潮中重新确立其系统级价值。

AI智能体催化“域外CPU”需求重塑

传统AI计算将算力重心完全置于GPU之上，主要用于模型的训练与推理加速。然而，随着AI向具备自主规划与执行能力的智能体演进，计算负载的结构正在发生根本性重构。

智能体要完成一个实际任务，例如“分析一批简历数据”，其工作流程远超简单的API调用。它需要自主执行：创建独立沙箱环境、访问指定网盘下载文件、解压压缩包、运行数据分析脚本、生成可视化报表，最后清理并释放环境资源。在这一完整任务链中，仅任务拆解与结果生成环节依赖GPU进行推理，而占整个流程时长80%-90%的中间步骤——包括文件操作、代码执行、数据处理与系统调度——全部由CPU承担。

英特尔发布的白皮书《以CPU为核心的智能体AI视角》明确指出，智能体工作负载的延迟主要来自CPU侧的工具处理任务。

智能体架构范式统一：主流平台全面转向“沙箱执行”模式

随着AI智能体从概念走向规模化应用，产业技术架构正在发生根本性重构。根据国泰海通电子的产业调研，自2025年下半年以来，包括豆包、智谱在内的主流AI平台已全面转向“沙箱执行”架构模式。该模式的核心在于为每个智能体任务创建独立、隔离的虚拟执行环境，以安全地完成文件操作、代码运行、网络访问等外部调用。这种架构转变直接催生了新型算力需求特征：CPU资源消耗与用户规模及任务并发量呈强相关性，而与GPU数量呈现弱关联性。

工程实践的突破为这一架构演进提供了关键技术支撑。DeepSeek研究团队在论文中展示了里程碑式的“存算分离”方案：成功将1000亿参数的嵌入表完全存储于CPU主机内存，而非传统的GPU显存。通过精密的PCIe异步数据传输机制，该方案仅带来不足3% 的额外推理延迟，在工程可行性上实现了关键突破。

这一技术突破揭示了两大产业趋势：在技术路径上，模型参数规模对GPU显存容量的依赖被有效打破，性价比更优的主机内存成为大规模参数存储的可行选择；在系统架构上，CPU的角色定位发生本质变化，从辅助计算单元转变为数据调度与系统管理的核心枢纽，承担起海量参数的实时检索、智能筛选及高效转发等关键职能。

供需失衡加速涨价预期

需求结构剧变恰逢供给端产能瓶颈的双重挤压。

根据TrendForce 2026年1月供应链监测报告，台积电N2与N3等先进制程到2027年的产能已被苹果、英伟达、博通等巨头瓜分。由于高端GPU与定制ASIC在“单晶圆产出价值”上显著高于传统CPU，代工厂产能分配存在明显倾斜。与此同时，CoWoS等先进封装技术的瓶颈进一步恶化了供应链——IDC分析指出，其产能利用率在2025年第四季度便已突破100%，导致CPU出货周期从正常的8-10周延长至24周以上。

英特尔内部生态同样面临极限压力。随着其18A工艺进入量产高峰，该公司不仅需保障自身酷睿与至强系列供应，还需履行对微软、亚马逊等外部代工客户的承诺。摩根大通研报指出，英特尔核心节点的产能利用率已攀升至120%-130%的超负荷状态，迫使部分非核心组件转移至联电等二线代工厂。

西部证券最新行业点评指出，为应对供需失衡并保障供应稳定，英特尔与AMD已计划将服务器CPU价格上调10%-15%，且2026年两家厂商的服务器CPU产能“已基本预售完毕”。

总而言之，随着AI从“内容生成”迈向“任务执行”，算力需求的核心正经历结构性迁移——从以GPU为中心的并行计算，转向以CPU为枢纽的系统调度与资源协调。在供给端产能已达物理极限、需求端受智能体应用指数级增长驱动的双重作用下，CPU不仅面临持续的价格上行压力，其在整个计算体系中的战略价值更在经历系统性重估。

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这一趋势已从固定收益领域蔓延至权益资产考量，瑞典与丹麦的大型养老金基金相继披露了针对美国国债的大规模减持计划，而格陵兰岛的养老基金更是罕见地开始评估是否清仓美国股票，以抗议美国针对该地区的政治施压。

格陵兰岛养老基金 SISA Pension 首席执行官 Søren Schock Petersen1月22日向彭博透露，该基金董事会正就全面撤出美国市场展开激烈辩论。尽管尚未做出最终决定，但这标志着地缘政治紧张局势正迫使全球小型资产持有者重新审视其在美国市场的敞口。与此同时，特朗普政府近期对格陵兰岛的领土主张引发的局势紧张，已成为触发此次区域性资产配置调整的关键诱因。

在债券市场，撤资行动更为果决。瑞典最大的私人养老金基金 Alecta 与丹麦养老金基金 AkademikerPension 均已采取实质性行动。Alecta 首席投资官 Pablo Bernengo 向彭博证实，机构自 2025 年初以来已抛售绝大部分美债持仓；AkademikerPension 亦明确表态将在本月底前彻底清仓美债。两家机构一致认为，美国预算赤字扩大及政策可预测性下降是驱动决策的核心因素。

这一系列举措向市场释放了明确信号：在美元走弱、信用风险上升及地缘政治摩擦加剧的多重压力下，欧洲长期资本对“美国例外论”及美元资产安全性的信心出现动摇。投资者正重新定义“避险资产”，传统的无风险资产定价逻辑面临严峻考验。

格陵兰基金：象征性立场与投资现实的博弈

作为处于地缘政治风暴中心的机构，管理着约 11 亿美元资产的 SISA Pension 面临着更为复杂的抉择。SISA Pension 约 50% 的资产敞口位于美国，且主要集中于公开市场股票。Søren Schock Petersen 在接受采访时表示，尽管基金规模较小，无法对美国资本市场造成实质性打击，但在持续的政治压力下，基金可能被迫采取行动宣布“受够了”，任何撤资决定都将具有显著的“象征意义”。

然而，Petersen 坦言这一决策过程充满博弈。鉴于美国股市在 MSCI 世界指数中约 70% 的权重及其近期的优异表现，撤资可能会损害成员利益。他指出，考虑到美国只有半数人口投票支持特朗普，全面撤资是否公平、以及成员是否会感激因政治立场而牺牲回报的决定，仍是董事会和投资委员会权衡的重点。

此次重新评估的直接导火索是特朗普意图控制格陵兰岛的持续施压。据央视新闻，特朗普此前威胁要对反对其控制格陵兰岛的欧洲国家征收关税。尽管随后关税计划撤回并声称达成所谓“未来协议框架”，但 Petersen 确认，即便局势看似缓和，基金仍坚持重新考虑其美国投资的立场，不再忽视这一政治风险。

债券市场：北欧巨头加速出清美债

与 SISA Pension 在股票市场的犹豫不同，北欧大型养老金在固定收益领域的撤退已成定局。

1月21日，瑞典Alecta首席投资官Pablo Bernengo向彭博证实，该机构自2025年初以来已采取分阶段策略，抛售了绝大部分美国国债持仓。据瑞典报纸Dagens Industri此前报道，Alecta在2025年初持有约1000亿瑞典克朗（约合110亿美元）的美国国债。

与此同时，丹麦AkademikerPension也于1月20日周二明确表态，计划在本月底前彻底清仓其持有的美国国债。两家机构不约而同地指出，美国预算赤字扩大、国家债务飙升以及政策可预测性下降是驱动这一决策的核心因素。

此次抛售潮并非孤立事件，而是反映了北欧机构投资者在当前美国政治与财政气候下对“避险资产”定义的重新考量。除了财政可持续性担忧，特朗普政府近期对格陵兰岛的领土主张引发的地缘政治紧张局势，也成为触发此次资产配置调整的重要诱因。AkademikerPension首席投资官Anders Schelde直言，美国作为信用主体的质量已现下滑，长期财政状况“不可持续”。

尽管部分机构表示仍将密切关注事态发展，且尚未完全改变对美国风险的看法，但北欧养老金巨头的撤资行动向市场释放了明确信号：在美元走弱与信用风险上升的双重压力下，曾经被视为全球最安全资产的美债，其吸引力正在遭受严峻考验。

这一系列减持行为发生在机构投资者重新思考何为安全港的背景之下。随着美国政治气候的变化以及债务问题的显性化，传统意义上的无风险资产——美国国债，正面临来自欧洲长期投资者的重新定价。Alecta与AkademikerPension的举动可能仅仅是一个开始，预示着在全球宏观环境变动下，国际资本流动格局或将面临新一轮的调整。

极端情境下的资产安全忧虑

除了财政和市场因素，对极端地缘政治情境的担忧也开始纳入风险模型。格陵兰总理周二曾表示，居民需为可能的军事入侵做好准备，尽管可能性不大。SISA Pension 的 Petersen 认为，“最坏的情况”是美国入侵。

在这种极端假设下，Petersen 预测大多数格陵兰人将前往丹麦，这可能损害基金在岛内私人投资（如海鲜公司股份）的估值。更为敏感的是资产保全问题，Petersen 表示，虽然假设 SISA 的资产在入侵事件中不会被美国扣押，“但当然，你永远无法确定”。这种不确定性进一步加剧了管理层对地缘政治风险敞口的重新评估，预示着在全球宏观环境变动下，国际资本流动格局或将面临新一轮的调整。

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1月22日午后，泡泡玛特港股大涨超6%，报207.6港元，市值达2785亿港元，而推动这波上涨的正是一款被网友戏称为"电子木鱼"的新品。

这款名为"PUCKY敲敲系列"的毛绒挂件盲盒于1月推出，将传统木鱼改造为电子发声装置，轻拍头部即可触发清脆音效，搭配"财富+1""快乐+1"等好运标签，主打情绪解压功能，产品一经推出迅速冲上热搜。

市场反应更为直接。官网显示该系列已全部售罄，而二级市场上隐藏款价格已被炒至327元左右，较99元的原价溢价率高达230%。这一现象再次印证了泡泡玛特在潮玩市场的号召力。

值得注意的是，就在股价上涨前一日，泡泡玛特刚刚完成本周内第二次股份回购，累计回购金额近3.5亿港元，显示出公司对股价的维护意图。

官网售罄，二手市场溢价超两倍

泡泡玛特官网显示的"PUCKY敲敲系列"为搪胶毛绒挂件，采用6款常规角色加1款隐藏款的经典盲盒配置。单盒售价99元，整盒6个售价594元。截至22日，该系列在官网已显示售罄。

二级市场的炒作热度更为惊人。据报道，在某电商平台的潮玩店铺中，隐藏款售价约327元，溢价率达230%。二手交易平台上该款最高标价为288元，溢价率也有190%。这一价格表现与泡泡玛特此前的爆款产品如出一辙，显示出其核心粉丝群体的强劲购买力。

"PUCKY敲敲系列"将传统文化元素与现代电子玩具结合，敲击头部可触发音效，配合"财富+1""快乐+1"等互联网流行语标签，精准切中年轻消费者的情绪解压需求。

"木鱼一敲烦恼全消"的产品理念在社交媒体上引发广泛共鸣。这种将传统禅意与现代潮玩结合的创新，既保留了泡泡玛特一贯的可爱风格，又赋予产品更多情感价值和社交属性，成为年轻人表达情绪、寻求心理慰藉的新方式。

连续回购提振市场信心

新产品提振市场信心的同时，泡泡玛特管理层也在积极行动。

1月21日晚间，公司发布公告称，当日以9649万港元回购50万股股份，回购价格区间为191.1港元至194.9港元。这是公司本周内第二次回购股份，累计回购金额已近3.5亿港元。

密集的回购操作显示出公司对当前股价的不满以及对未来发展的信心。在新品引发市场关注的同时，管理层通过真金白银的回购向市场传递积极信号，形成了产品创新与资本运作的双重利好。

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根据公司1月23日披露的公告，兆易创新预计2025年归属于上市公司股东的净利润为16.1亿元左右，与上年同期的11.03亿元相比，增加了约5.07亿元，同比增长约46%。

与此同时，在反映主营业务盈利能力的扣除非经常性损益后的净利润方面，公司预计将达到14.23亿元左右，较上年同期的10.3亿元增加约3.93亿元，同比增长约38%。营收方面，公司预计全年录得92.03亿元，较上年增加约18.47亿元，同比增幅约为25%。这一连串数据表明，公司已有效摆脱了此前的低谷期，并在营收规模和利润水平上实现了双重突破。

AI与存储周期共振

公司在公告中明确指出，主营业务的强劲表现源于技术变革与行业格局优化的双重驱动。在技术层面，全球范围内AI算力基础设施建设的加速，直接拉动了高性能存储与控制芯片的需求。兆易创新面向PC、服务器以及汽车电子领域的产品线因此深度受益，出货量显著提升。

在行业层面，存储芯片市场在经历了漫长的去库存周期后，供需关系已得到根本性改善，行业周期稳步上行，推动了产品价格与销量的同步上涨。公司表示，其始终坚持以市场占有率为核心，通过深化多元化产品布局，成功抓住了多领域需求增长的机遇，这种产品矩阵与市场需求的“高效协同”，成为全年业绩稳步攀升的坚实支撑。

投资收益增厚业绩

除了主营业务的内生增长外，非经常性损益也对兆易创新2025年的整体业绩构成了正向贡献。公告显示，2025年非经常性损益增幅较大，这主要归因于公司持有的证券投资在期末录得公允价值上升。

公司确认了相应的公允价值变动收益，这在一定程度上增厚了归属于上市公司股东的净利润。不过，即便剔除这部分投资收益的影响，公司扣非后的净利润增速依然接近四成，显示出其业绩增长的质量主要仍由核心业务驱动。

兆易创新在公告中强调，本次业绩预告是基于公司财务部门专业判断进行的初步核算，数据尚未经年审会计师审计。尽管公司目前未发现影响预告准确性的重大不确定因素，但具体准确的财务数据仍需以公司后续正式披露的经审计的2025年年报为准。

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最新的业绩前瞻显示，三星电子有望交出一份历史性的季度答卷，其第四季度营收预计突破90万亿韩元，营业利润同比激增208%，或成为首家单季营业利润突破20万亿韩元的韩国企业。这一强劲表现主要得益于其存储半导体业务的迅猛反弹，不仅大幅缩小了与SK 海力士的盈利差距，更有望在随后的季度实现反超。与此同时，尽管SK海力士因高度依赖HBM而受制于传统DRAM价格上涨带来的红利有限，但市场仍预计其季度营业利润将达到至少18万亿韩元。

此次财报发布的另一大看点在于两家公司对2026年业绩峰值的展望及资本支出计划。随着内存供应紧张局面预计将持续至2027年，分析师普遍预测两大巨头将在2026年双双迈入“100万亿韩元营业利润俱乐部”。此外，两家公司在下一代HBM4芯片供应上的竞争态势也将成为焦点，尤其是双方已向英伟达交付付费最终样品，这直接关系到未来高利润市场的份额分配。

投资者正密切留意此次财报电话会议中关于产能扩张和技术路线图的信号。市场普遍预期，三星将大幅增加在存储领域的投资以提升HBM产量及推进得克萨斯州Taylor工厂建设，而SK 海力士的资本支出预计将在2026年突破30万亿韩元，重点投向M15X晶圆厂及龙仁半导体集群。

利润差距显著收窄

随着商品DRAM价格自2025年下半年起反弹，以及主流DRAM出货量的增加，三星电子的存储部门盈利能力正在快速恢复。据ZDNet引用的预测数据，三星电子存储半导体业务的营业利润预计将在17万亿韩元的高位区间。如果整体财报预测成真，三星将不仅创下营收同比增长22.7%的佳绩，更有望成为韩国历史上首个单季营业利润达到20万亿韩元（约合138.2亿美元）的企业。

相比之下，SK海力士虽然最初预计营业利润在16至17万亿韩元之间，但据ZDNet引用的行业消息，其第四季度营业利润现已被上调至至少18万亿韩元。然而，分析指出，由于SK海力士的业务结构更侧重于HBM，这在一定程度上限制了其从近期传统DRAM价格飙升中获取的收益幅度。

市场普遍预期这一追赶态势将在2026年第一季度发生逆转。根据ZDNet的报道，随着商品DRAM价格预计再次大幅上涨，三星存储部门的营业利润有望在该季度超越SK海力士。TrendForce的数据显示，2026年第一季度主流DRAM的平均售价预计将环比跳涨55%至60%。

2026年或迎业绩巅峰

在内存供应紧张预计将延续至2027年的背景下，两家韩国存储巨头正蓄势待发，准备在2026年迎来业绩巅峰。据媒体报道，分析师预测SK海力士在2026年的销售额将超过165万亿韩元，营业利润突破100万亿韩元。与此同时，麦格理和KB证券的投行报告指出，三星电子2026年的营业利润也可能达到约150万亿韩元，这意味着两家公司都将稳固地迈入“100万亿韩元营业利润俱乐部”。

为了支撑这一增长预期，巨额资本支出计划已在酝酿之中。尽管官方尚未发布详细计划，但据The Bell此前报道，SK海力士的资本支出在2024年达到10万亿韩元的高位区间，2025年增至20万亿韩元的中段区间，并预计在2026年超过30万亿韩元。媒体称，该公司已将数百亿韩元投入清州M15X晶圆厂和龙仁集群项目。

三星方面同样计划激进扩张。媒体报道称，三星计划在2025年DS部门支出40.9万亿韩元的基础上，于2026年大幅增加存储领域的投资。其关键优先事项包括提升HBM产量、扩建平泽DS基地以及推进得克萨斯州Taylor晶圆厂的建设。

HBM4技术竞赛白热化

除了财务数据，两大巨头在HBM4领域的争夺战也在升温。TrendForce指出，英伟达在2025年第三季度修改了其Rubin平台的HBM4规格，将单引脚速度要求提高至11 Gbps以上，这迫使三大HBM供应商必须修改设计。

据SeDaily报道，三星和SK海力士已于2025年底开始向英伟达交付付费的HBM4最终样品。行业预计，具体的供应量和定价将在2026年第一季度锁定，TrendForce补充称，最终结果将在本季度中后期合同正式敲定后明朗化。

在这场技术竞赛中，三星试图通过采用1Cnm工艺制造HBM4，并利用先进的内部代工技术生产基础裸片来挑战SK 海力士，这有望提供更高的传输速度。尽管如此，TrendForce指出，SK 海力士已经获得相关合同，并预计在2026年仍将保持在HBM总供应量中的主导份额。

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此番表态恰逢美国总统特朗普在格陵兰岛问题上突然转变立场。据新华社，美国总统特朗普21日在社交媒体发文称，他已经同北约秘书长吕特就未来达成有关格陵兰岛的协议制定了框架，因此不会实施原定于2月1日生效、对欧洲8国加征关税的措施。

据央视新闻，默茨对美国总统特朗普在格陵兰岛问题上改变立场表示欢迎，称此举是“朝着正确方向迈出的一步”。默茨强调：

“新的关税将破坏跨大西洋关系的基础。如果这些关税得以实施，欧洲的回应将是团结、冷静、恰当且强有力的。”

默茨强调，这一信任基础是美欧双方“决定性的竞争优势”，并呼吁勿轻率放弃这一战略资产。他指出：

"我们欧洲人、我们德国人知道北约所依赖的信任是多么宝贵。在大国时代，美国也将依赖这种信任。这是他们，也是我们的决定性竞争优势。"

此前，特朗普曾威胁以关税等手段对格陵兰岛施加压力，导致跨大西洋关系一度趋于紧张。然而周三其立场出现明显调整，不仅放弃关税威胁，还排除了使用武力的可能。

上周，德国是向格陵兰岛派遣少量军事人员的七个欧洲国家之一，当时丹麦表示正持续推进在该岛建立更大规模、更常态化北约存在的计划，以强化区域安全部署。

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1月22日，根据内阁在经济财政咨询会议上公布的预测，2026财年（自4月起）基本预算赤字预计达8000亿日元（约50亿美元），与先前预测的3.6万亿盈余形成鲜明对比。值得注意的是，这一赤字规模甚至可能进一步扩大。高市早苗为争取民意，本周承诺暂停8%食品税两年，每年将增加约5万亿日元财政负担，该笔支出尚未被纳入前述赤字预估中。

上述财政扩张信号已引发债券市场忧虑。周二，日本10年期国债收益率升至27年来高位，反映市场对财政纪律与债务可持续性的关注。高市早苗虽强调将“灵活推进”财政健康化目标，但在其坚持的积极支出路线与提前大选的压力下，日本距离实现结构性财政平衡正面临更长的前路。

基本预算余额是衡量政策支出对债务依赖程度的核心指标（不含新债发行及付息成本）。日本政府当前预测，若经济维持温和增长，可在2027财年实现3.9万亿日元基本预算盈余。

除1986-1991年资产泡沫期外，日本长期处于基本预算赤字状态，其债务规模已超GDP两倍，居发达经济体首位。自21世纪初设立预算盈余目标以来，该目标已多次延期。高市早苗表示将扭转财政紧缩政策，并设定跨数年的新财政目标以增加支出灵活性。

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长城证券策略团队（汪毅、王正洁）1月22日发布的最新研报指出，2022年后的大宗商品行情与以往四轮牛市截然不同，能源与有色金属走势"劈叉"。

长城证券指出，有色金属股票的表现不仅取决于商品价格走势，更受A股整体市场环境和风格切换的深刻影响。工业金属股票在牛市行情中展现出远超商品价格的上涨弹性，而贵金属股票则与商品价格高度相关，走出相对独立行情。

研报总结：越偏“远期逻辑”的赛道（铜、铝、能源金属），估值贡献越大；越偏“当期盈利”的贵金属，商品与股价走势越同步。

商品周期四轮牛市后的新格局

报告回顾了2004年以来四轮典型商品牛市：全球需求扩张期（2004-2008）、流动性宽松期（2009-2011）、供给侧改革期（2016）和疫情复苏期（2020-2022）。这些周期中，商品指数整体上行，贵金属和能源先行带动工业品。

2022年之后，大宗商品行情呈现显著分化特征：能源和黑色系剧烈波动后趋稳下行，有色金属尤其是贵金属强势上行。

全球经济弱复苏、地缘冲突和绿色转型共同塑造了这种"劈叉"走势。报告强调，历次商品牛市与PPI高度同频，商品价格通常略领先PPI见底和回升。

工业金属受A股市场影响更深

研报重点分析了有色商品价格与股票板块的传导机制。商品价格领先于股票板块启动，但工业金属股票的时滞和弹性更受A股整体表现影响。在2006-2007年、2014-2015年和2024年"924"行情中，工业金属股票涨幅远超商品价格；而2019-2021年A股成长风格主导期，工业金属股票弹性反而弱于商品。

贵金属则展现出更强的独立性。报告指出，2018年以来黄金板块走出相对独立行情，商品价格与股价高度相关（相关系数0.5-0.9），而工业金属相关性仅为0.2-0.3。

估值弹性已超商品价格弹性

2025年初至今的数据揭示了新的市场特征：A股有色金属细分板块估值弹性显著大于商品价格弹性。铜、铝和能源金属股价涨幅明显超过对应期货指数，贵金属则"跟随但不放大"。

研报总结："越偏'远期逻辑'的赛道（铜、铝、能源金属），估值贡献越大；越偏'当期盈利'的贵金属，商品与股价走势越同步。"

这一结论对投资者的启示在于：在当前市场环境下，工业金属板块更多反映市场风险偏好和产业趋势预期，而非单纯跟随商品价格波动。

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据Tom's Hardware援引韩国媒体Digital Daily报道，铠侠存储业务部门董事总经理Shunsuke Nakato在首尔举行的会议上明确表示，1TB SSD售价在7000日元（约45美元）左右的日子已经一去不复返。自2023年底至2024年初以来，市场上已难觅低于50美元的1TB SSD产品，这一结构性转变标志着低价存储周期的结束。

供应端的短缺已迅速传导至终端价格，导致消费级和企业级存储产品价格全线飙升。市场数据显示，部分主流SSD型号的价格在过去几个月内出现了超过130%的涨幅。即便是在入门级SATA SSD市场，起售价也已大幅上涨至73美元左右，较2023年的低点上涨超过50%。

铠侠高管指出，面对订单堆积，公司无法通过物理手段随意加速交付，这迫使制造商在分配策略上做出调整。这一表态与行业其他主要玩家的观察一致，凸显了在AI基础设施建设挤占产能的背景下，全球NAND闪存供应链正面临严峻的供需失衡挑战。

全线产品价格飙升

市场数据显示，1TB SSD的价格涨幅已经覆盖了从传统SATA驱动器到最先进的PCIe 5.0型号的全谱系产品。对于长期关注PC硬件的投资者和消费者而言，2023年那种1TB驱动器售价低于50美元、甚至触及35美元底部的“黄金时期”已成历史。

根据Tom's Hardware整理的价格清单，主流产品的价格在2025年至2026年初期间经历了剧烈波动。其中，Corsair MP700 Pro XT 1TB的价格从2025年11月的159.99美元上涨至2026年1月的219.99美元，涨幅达38%。PCIe 4.0和PCIe 3.0产品的涨幅更为惊人，三星 990 Pro 1TB的价格上涨了83%，至199.99美元；WD SN700 1TB的价格更是激增132%，达到299.99美元。即便是老款的三星 870 Evo 1TB，其售价也比前几个月高出51%。

Shunsuke Nakato认为，这种价格上涨趋势将贯穿2026年，并可能延续至2027年。这意味着对于计划进行系统构建或存储升级的用户而言，低成本窗口期已经关闭。

基于信任的配给策略

作为NAND制造商，铠侠并未选择简单的“价高者得”策略来应对此次短缺。Shunsuke Nakato透露，公司采取了一种基于信任和长期合作关系的“君子协定”模式来分配产能。

Shunsuke Nakato解释称，仅仅因为订单堆积就随意加速交付或增加产量在物理上是不可能的。因此，铠侠没有将稀缺的NAND资源拍卖给出价最高的竞标者，也未采用先到先得的机制，而是选择与长期合作伙伴共同商定年度供应计划，并据此进行分发。这种非传统的分配策略旨在维护供应链的长期稳定性，而非短期利润最大化。

行业产能与技术应对

面对持续的供应紧缩，存储厂商正在通过技术手段提升产出效率。Shunsuke Nakato表示，铠侠位于Yokkaichi的工厂正利用AI和物联网（IoT）技术，每天收集约50TB的制造数据以最大化良率。同时，Kitakami工厂若无意外，将很快开始全面生产铠侠的第8代BiCS（BiCS8）闪存，这有望对全球NAND供应短缺提供一定缓解。

然而，整体市场形势依然严峻。除铠侠外，其他行业巨头也发出了类似的信号。Phison首席执行官证实NAND价格已翻倍，且2026年的所有产量均已售罄。此外，据媒体报道，闪迪也将闪存价格上调了50%，以应对AI推动的需求激增。随着AI热潮迫使Transcend等品牌的SSD及闪存产品推迟交付，存储行业的卖方市场特征在未来数年内将愈发明显。

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此次技术升级与该公司在去年9月达成的一项关键收购密切相关。SpaceX已与EchoStar签署协议，拟以约170亿美元收购其持有的无线电频谱资源以升级蜂窝星链服务。该交易预计于2027年11月30日完成，以便SpaceX能够承担EchoStar约20亿美元的债务现金利息支付义务。文件显示，SpaceX可选择提前完成收购，但将承担更高的成本。

SpaceX首席执行官埃隆·马斯克此前在去年秋季曾表示，实现该服务需依托“约两年时间框架”推进，其挑战主要集中在两方面：一方面，手机制造商需完成硬件适配，将支持1.9GHz及2GHz频段的EchoStar频谱接收芯片集成至终端设备；另一方面，SpaceX需发射可调用新增频谱资源的下一代卫星，这包括一个尚待美国联邦通信委员会批准、规模达15000颗卫星的新系统。

2027年实现5G级卫星直连，系统容量将提升百倍

目前，SpaceX通过与T-Mobile合作，已在美国提供第一代蜂窝星链服务。该技术主要面向蜂窝网络覆盖薄弱的区域，为用户提供包括视频通话、信息传输及应用程序访问在内的基础数据连接，但其可用带宽仍较为有限。

相比之下，正在规划中的第二代蜂窝星链系统有望实现接近地面5G网络的连接体验。SpaceX在技术文件中指出，新一代系统的总容量将较第一代卫星网络提升超过100倍，数据吞吐能力也将提高20倍以上。

SpaceX卫星政策副总裁戴维·戈德曼及其他两名高管在文件中表示：

"但这仅仅是一个开始：SpaceX已投资频谱资源，使其能够在2027年推出大幅增强的第二代直连设备系统。"

这暗示其正将资源与重心向第二代系统倾斜。新一代系统预计在覆盖范围、连接速度和系统容量上实现显著突破，目标直指与地面移动网络体验对齐的卫星通信服务。

此次布局若顺利推进，将强化SpaceX在卫星通信市场的竞争优势，并对传统电信与新兴低轨星座运营商构成直接挑战。随着2027年时间窗口的逼近，频谱整合进程与系统研发进展将成为影响其战略落地的关键变量。

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报告指出，总统正在寻找一位能同时满足三个关键条件的人选：1）与其政策偏好高度一致；2）具备该职位合适的公众形象；3）能够获得参议院确认。 美银认为，目前的公开人选中没有一位能完全满足所有标准，但财政部长贝森特很可能符合。随着甄选过程的延长，市场应更加重视贝森特获任的可能性。

特朗普本周三在达沃斯世界经济论坛期间表示，美联储主席候选人已经缩减至"可能只剩一位"，尽管他拒绝透露具体人选。这位美国总统表示，希望选定的美联储主席能像前主席艾伦·格林斯潘那样，并称贝莱德的高管里德尔和前美联储理事沃什都是不错的人选。

当前格局显示，随着热门人选哈塞特和沃什各自暴露短板，市场注意力已转向贝莱德的里德尔和美联储理事沃勒。博彩市场数据显示，里德尔以25%的支持率成为第二热门。美银分析显示，贝森特作为现任财长，既保持政策协调空间，又具备国会沟通基础，或能更好地平衡技术独立性与政治要求。

报告同时提醒，这一人事决策并无迫切时间表。特朗普团队可能延续观望策略，直至6月首次主席会议前才最终确定人选，以确保新主席能主导后续降息周期。当前市场预期与政治现实之间的差距，正成为影响货币政策走向的关键变量。

两位Kevin各有致命短板

国家经济委员会主任Kevin Hassett虽因对特朗普的高度忠诚而长期被视为热门人选，但投资者对其维护美联储独立性及延续抗通胀政策的能力存有疑虑。特别是在本月政府动用司法部施压现任主席鲍威尔后，市场对Hassett的担忧进一步加剧。特朗普本人近期也在公开场合暗示更倾向其留任现职，直接导致博彩市场对其胜率预期大幅下调。

而在博彩市场当前领先的Kevin Warsh同样难以完全契合特朗普需求。尽管近期积极通过媒体姿态向白宫示好，但Warsh实质上秉持着传统鹰派立场，一贯批评量化宽松政策，与特朗普期望的大幅降息目标存在根本性矛盾。

里德尔：债券市场"全球主义者"

Rick Rieder作为美联储主席人选中的"黑马"，近期支持率显著上升。据悉他上周四与特朗普的面试进展顺利，市场认为其兼具专业可信度与政治可行性，既被视为受尊重的市场内部人士，又可能获得参议院跨党派支持。

在货币政策立场上，Rieder近期多次公开主张放松货币政策。他提出劳动力市场风险已高于通胀压力，并警示持续紧缩政策可能产生"意外分配效应"：刺激富裕阶层的资产性消费，却损害小企业及年轻劳动者的利益。在去年12月的报告中，他明确写道："当前美联储政策工具过于钝化，许多结构性问题本应通过财政渠道解决。"

但Rieder的候选人身份仍存在显著非传统特征：他是主要候选人中唯一未有美联储系统任职经历者，也未持有经济学博士学位，其最相关的货币政策经验仅来自曾任纽约联储市场咨询委员会成员。在政治层面，他与全球最大资产管理公司贝莱德的关联，可能引发特朗普MAGA阵营对"全球主义金融机构"的抵触情绪。

Waller：美联储"体制派"的意外优势

Christopher Waller自2020年担任美联储理事以来，始终保持着对央行制度传统的尊重。他在通胀应对中展现出敏锐的政策判断力——2022年曾精准论述通过加息抑制通胀且避免衰退的路径，近期又通过前瞻性政策沟通为降息周期铺平道路，其政策逻辑始终聚焦于维护劳动力市场稳定。

Waller在利率政策取向上与白宫存在交集，但建立在严谨分析框架之上，这使其在完成抗通胀任务与降低长期资金成本等目标上更具公信力。然而，作为现行货币政策框架的坚定维护者，他对央行独立性的坚持可能难以契合特朗普试图重塑美联储的意图。若最终未获提名，核心障碍或许正在于他明确不愿成为政治意志在央行的直接执行者。

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报告认为，此次成本危机正倒逼产业加速技术替代。掌握铜替代银技术的浆料企业及金属粉体供应商将迎来显著业绩弹性。测算显示，若2026-2027年银包铜与纯铜浆的渗透率分别达到17.7%与43%，可为浆料行业带来约3.2亿元及7.3亿元的增量利润空间，而头部浆料企业2025年前三季度归母净利润仅在0.29亿至2.39亿元区间，增长潜力显著。

与此同时，能够率先实现金属化环节降本的下游电池与组件企业也将在行业成本重塑与洗牌过程中建立竞争优势。这场由“铜代银”驱动的材料革命，正在重构光伏产业链的利润分配格局。

白银供需长期紧平衡已成定局

白银市场自2019年起即持续处于供需缺口状态，且结构性矛盾日益突出。供给端缺乏弹性：超过80%的供应来自采矿，其中约72%为铜、铅、锌、金等金属的伴生产品，独立银矿仅占28%，且普遍面临品位下降、开采成本上升的挑战；回收端虽在增长，但贡献仍相对有限。

报告表示，需求端则具备长期增长动能。2024年白银需求结构中，光伏占比已达到17.6%。尽管短期内行业受消纳能力制约，但伴随储能配套增加与电网逐步升级，光伏用银需求将重回增长轨道。与此同时，人工智能算力基础设施与汽车电子化趋势也在持续拉动工业领域白银用量，进一步加剧了供需紧张格局。

双重涨价加剧成本压力

2024年以来，光伏产业链在产能过剩与成本飙升的双重挤压下持续承压。近期硅料与白银价格同步上涨，进一步恶化了电池与组件环节的盈利空间。此前华尔街见闻提及，白银每上涨1000元/公斤，电池片单瓦成本即增加1分钱，对处于微利状态的光伏制造企业构成直接生存压力。

作为组件中不可替代的关键材料，硅料在前几年的高价周期中其降本潜力已被深度挖掘，而白银成本占比已跃居首位，降低银耗成为全行业迫在眉睫的降本焦点。

目前TOPCon电池的银耗普遍在10-13mg/W，若银浆价格维持在每公斤1万元的高位，仅浆料成本就将达到0.10-0.13元/瓦。如此显著的成本压力已迅速传导至终端市场。近期国内组件厂商集体宣布提价，涨幅在1.4%至3.8%之间，主流的500瓦组件均价已回升至约400元人民币，反映出上游成本压力正在重塑全产业链的价格体系。

铜替代技术路线逐渐趋成熟

铜作为替代银最具潜力的材料，面临易氧化、易扩散等技术挑战，但PCB、MLCC及半导体行业已积累了相关工艺经验可供光伏产业借鉴。报告指出，目前光伏行业主要通过银包铜、电镀铜、纯铜浆三条技术路线推进铜替代进程。

1. 银包铜方案进展最快

低温银包铜技术已在异质结（HJT）电池上通过验证，使用含银量30%-50%的浆料可实现金属化成本降低约0.15元/瓦。针对TOPCon电池，行业已提出“二次印刷+二次烧结”工艺方案，即先通过高温印刷形成极薄银种子层，再叠加印刷低温银包铜栅线。该工艺无需大规模新增设备投资，目前已有龙头企业启动吉瓦级产线改造。根据当前银价测算，仅在TOPCon电池背面应用该方案，即可降低约0.045元/瓦的金属化成本。

2. 电镀铜成本较高

该技术本质为简化版半导体工艺，目前BC电池龙头已在济南基地全面采用。但其主要制约在于设备投资高昂，单位产能投资达1–2亿元/GW。

3. 纯铜浆仍处研发阶段

纯铜浆技术目前尚处研发阶段，其核心挑战在于如何在高温烧结过程中控制铜的氧化。

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据德国《商报》(Handelsblatt) 22日报道，该报引用的内部文件显示，位于格伦海德的工厂目前雇用10703名员工，较2024年工会选举前披露的员工数量下降约14%。这是特斯拉在欧洲的唯一生产基地。

此轮裁员系马斯克2024年4月全球减员计划的延伸，旨在通过削减逾10%的员工以控本增效。事实上，马斯克早在2018年5月便确立了“每季度淘汰10%”的管理红线。

裁员也符合2026年初的更广泛趋势。制造商和科技公司正持续精简运营，以应对需求增长放缓、融资环境收紧，以及在经历数年激进扩张后保护利润率的压力。

特斯拉收缩汽车战线，押注AI与Robotaxi

2025年，特斯拉将战略重心从快速扩张转向业务整合。管理层将重点放在成本控制、工厂效率和现金保全上，因为激进的降价措施和需求疲软压缩了汽车业务的利润率。

这一转变发生在欧洲电动车市场增速明显放缓的背景下。在经历了此前数年的高速增长后，制造商们面临更加严峻的竞争环境和更加谨慎的消费者支出。

尽管传统汽车业务失去增长动能，特斯拉股价表现出相对韧性。投资者越来越关注该公司在robotaxi服务、自动驾驶软件和人工智能领域的长期目标，将这些视为潜在的高利润率增长引擎。

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这一消息来自黄仁勋近期接受全球半导体联盟首席执行官Jodi Shelton采访时的表态。他在一档播客节目中提及，回顾当年对台积电创始人张忠谋许下的承诺，英伟达目前已确立了其作为台积电最大收入来源的地位，结束了苹果长期占据这一榜首的历史。

此次排位更迭凸显了企业级AI资本支出对上游晶圆代工产能的强劲拉动作用。虽然苹果依靠iPhone和Mac等消费电子产品维持高销量，但企业客户为获取AI算力不惜投入巨资抢购GPU，这种企业级市场对价格极不敏感的需求模式正在压倒消费电子市场的传统订单规模，推动英伟达营收飙升。

随着产能向AI芯片倾斜，市场传言台积电可能正对苹果提价。据媒体报道，由于AI需求挤压了其他半导体的生产空间，苹果不仅面临成本上升的压力，其在台积电的生产优先级也可能受到挑战，这表明供应链的话语权正随着终端需求的变化而转移。

重回榜首

在“A Bit Personal with Jodi Shelton”播客的首期节目中，Shelton询问黄仁勋早年自信心的来源，并回忆起台积电创始人张忠谋曾提到的故事：黄仁勋在初次见面时就豪言要成为台积电最大客户，当时张忠谋认为这非常有魄力。对此，黄仁勋在采访中回应称，“顺便说一句，忠谋会很高兴知道英伟达现在是台积电最大的客户。”

这并非英伟达首次占据这一位置。在21世纪初，该公司曾是台积电的头号客户。然而，进入2010年代后，随着英特尔错失与苹果的合作机会，台积电承接了iPhone和iPad处理器的制造订单。随着iPhone全球市场份额超越三星，苹果在很长一段时间内稳居台积电第一大客户的宝座，直到此次被AI浪潮推升的英伟达反超。

企业级支出的胜利

英伟达重夺榜首反映了半导体终端市场的深刻变化。尽管苹果的智能手机、平板电脑以及Mac产品线凭借Apple Silicon芯片仍驱动着创纪录的销售额，但AI热潮带来的GPU需求呈现出完全不同的增长逻辑。

企业客户愿意向英伟达支付数十亿美元以获取尽可能多的AI处理器，这种需求主要受算力竞赛驱动，价格敏感度极低。相比之下，消费电子领域的消费者存在明显的价格上限，一旦智能手机或笔记本电脑定价过高，用户便会转向其他品牌。

目前，科技公司正投入巨资收购成千上万个GPU来训练最先进的模型，只要企业认为增加算力能带来更多利润，英伟达就能在这一几乎被其垄断的市场上持续获得巨额收入。

产能挤压与潜在风险

这种需求的剧烈转变可能正在改变台积电的定价策略。据WCCFTech援引微博科技爆料账号Fixed Focus Digital的消息，由于AI需求挤压了其他半导体的产能，台积电正在提高对苹果芯片的收费。

此外，传言称苹果可能不再享有生产优先级。尽管这目前仅是市场猜测且相关合同信息通常保密，但这反映了供应链内部因AI需求爆发而产生的资源分配紧张。

值得注意的是，英伟达当前的成功与AI市场的炒作高度绑定。如果AI泡沫破裂，导致大量已建成的AI数据中心闲置且缺乏客户，需求将迅速回落。届时，业务模式更为稳健的苹果有望重新夺回台积电第一大客户的位置。

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据追风交易台，在巴克莱最新发布的主题研报中，一个看似“反科技”、却极具决定性的判断被反复强调：AI竞赛真正的瓶颈，正在从芯片转向电力，而在现阶段所有可落地的解决方案中，燃气轮机正成为最具约束力的关键环节。

这并不是因为燃气轮机有多么前沿，而恰恰相反，正是因为它足够成熟，却已经难以被快速扩产。

AI真正改变的，是电力的“时间属性”

与传统云计算时代相比，AI数据中心对电力的需求正在发生结构性变化。问题已经不只是“需要多少电”，而是“电力能否在合适的时间、以足够稳定的方式被送达”。

巴克莱表示，在大规模训练型负载下，电力接入的延迟、并网的不确定性，都会直接转化为算力闲置和资本效率下降。在这一背景下，“speed-to-power（电力上线速度）”不再只是工程指标，而正在成为AI竞赛中影响部署节奏和商业回报的核心变量。

正因如此，尽管从长期成本角度看，公共电网仍然更具吸引力，现实却正在迫使越来越多AI数据中心转向“自带电源（BYOP）”方案。在当前技术条件下，燃气轮机仍是唯一能够在规模、稳定性与成熟度之间取得现实平衡的选择。

但问题在于，这一选择本身就指向了一个更深层的约束。

一个被市场低估的事实：燃气轮机并不是为AI而扩产

从表面看，燃气轮机需求的快速抬升似乎与AI数据中心建设高度相关，但巴克莱研报反复提醒，将这一轮需求变化简单理解为“AI拉动”，本身就是一种误读。

事实上，AI只是新增需求之一。与此同时，全球煤电退役后的基荷替代、可再生能源渗透率提升带来的调峰需求，以及LNG和油气产业链的持续资本开支，都在同步挤占同一套燃气轮机供给体系。

这意味着，AI项目并未享有“供给优先权”。无论是制造产能、工程师资源，还是高温材料与关键零部件，AI都必须与其他长期需求共享同一条供应链。在这样的背景下，OEM并未、也难以为AI数据中心单独重构一条全新的产线。

“交付”并不等于“发电”，时间滞后被严重低估

研报中一个极具分量、却容易被忽略的事实是：大型燃气轮机即便完成设备交付，距离真正形成稳定、可商业化的发电能力，往往仍需要18至24个月的建设、调试与并网周期。

这一时间滞后并非工程层面的细节，而是足以改变宏观判断的重要变量。多个案例显示，从合同签署到满负荷运行，项目周期往往长达四至五年。

这也意味着，即便现在立刻下单，AI算力真正“吃到”这部分新增电力，时间点很可能已经落在下一轮资本周期之中。研报由此给出的隐含判断是：AI面临的电力紧约束，可能并不会在短期内缓解，而是延续至2030年前后。

OEM的克制，本身就是周期信号

在供给端，市场对“产能扩张”的直观想象，与OEM的实际行为之间存在明显落差。

从巴克莱梳理的情况来看，无论是三菱重工、GE Vernova，还是西门子能源，当前的扩产更多来自工艺优化、旧型号复产以及加班生产，而真正依赖新增资本开支的产能，大多要到2027—2028年之后才能逐步体现。

更重要的是，OEM普遍采取了一种更为审慎的策略组合——放缓扩产节奏、显著提高产能预订定金比例，并对项目进行更严格筛选。这种做法并非源于需求不足，而是行业对重演过热周期保持高度警惕。在这一轮周期中，供给端并不急于打破紧平衡。

研报还提出了一个颇具反直觉意味的判断：随着可再生能源占比不断提升，燃气轮机在电力系统中的重要性并未下降，反而被进一步强化。

风光发电的快速扩张提升了电网的整体波动性，而储能在成本和持续时长上的现实约束，使得稳定、可调峰的电源仍然不可或缺。在这一结构下，燃气轮机并非“被淘汰前的过渡技术”，而是能源转型过程中难以被跳过的中间环节。

综合来看，巴克莱这份研报真正讲述的，并不是一个简单的“AI拉动传统能源”的故事，而是一个更底层的结构性判断：在多重长期需求叠加之下，燃气轮机行业已经失去了快速扩张供给的能力。

AI并非制造了这一问题，而只是第一个、也是最早将这一瓶颈彻底暴露在市场面前的客户。如果说GPU决定的是单次计算的速度上限，那么燃气轮机真正决定的，是这场AI竞赛能否按时开赛，以及谁有资格长期留在赛场之中。

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1月22日，A股午后三大股指集体反弹，创业板探底回升收涨超1%，商业航天爆发，AI硬件股活跃，PCB方向大涨，油气股、军工股走强。由于特朗普就格陵兰问题接连释放“降温”信号，地缘政治紧张局势缓和，隔夜美国股债汇齐涨，黄金涨势降温，从而带动黄金股集体调整。

东方证券认为，在AI技术强势赋能下，科技领域多个细分赛道保持高景气态势，产业链上下游大量企业凭借技术迭代与需求释放，实现了业绩稳健增长，成为市场资金关注焦点。

港股方面，恒指、恒科指午后跌幅收窄，科网股有所回升，油气股亦走高，有色金属板块集体调整。债市方面，国债期货普遍下跌。商品方面，国内商品期货大面积上涨，碳酸锂延续近期强劲的涨势。黄金、白银午后集体反弹。

A股：截至收盘，沪指跌0.11%，深成指涨0.22%，创业板指涨0.41%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3500股飘红，今日成交2.72万亿。沪深两市成交额2.69万亿，较上一个交易日放量超900亿，连续第14个交易日突破2.5万亿。板块方面，商业航天、油气、PCB、光伏等板块涨幅居前，保险、电池、半导体、光刻机等板块跌幅居前。

具体来看，商业航天概念走强，三角防务、巨力索具等十余股涨停。油气股盘中拉升，仁智股份、胜利股份等封板。PCB板块延续强势，金安国纪、宏和科技等涨停。机器人概念反复活跃，福莱新材、毅昌科技涨停。下跌方面，半导体板块高开低走，蓝箭电子跌近10%。

热门个股方面，利欧股份延续昨日行情再度跌停，封单金额再超100亿元。国晟科技开盘跌停，午后该股打开跌停直线拉升，触及涨停，上演“地天板”。该股2025年10月以来累计涨幅仍超4倍。锋龙股份走出17连板。

港股：恒生指数收涨0.17%，恒生科技指数涨0.28%。

盘面上，科网股涨跌互现，理想汽车、百度集团涨逾4%，华虹半导体、哔哩哔哩涨逾3%；地平线机器人跌逾4%，小鹏汽车、京东健康跌近3%。

泡泡玛特股价午后大幅上涨，此前腾讯视频纪录片在微博账号上宣布，新华社对泡泡玛特首席执行官的采访将于周五中午12点播出。

债市：国债期货全线下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.07%，10年期主力合约跌0.05%，5年期主力合约跌0.04%，2年期主力合约跌0.02%。

商品：国内商品期货大面积上涨，截至收盘，沥青、碳酸锂、多晶硅涨超2%，燃油、氧化铝、鸡蛋、沪锡、豆粕、沪银、不锈钢、沪镍、橡胶、焦煤、工业硅均涨超1%，焦炭、沪金、玻璃、沪铝、集运指数、锰硅、纸浆、螺纹钢、沪铜、热轧卷板菜籽、铁矿石小幅上涨，烧碱、铂金下跌，钯金跌近2%。

商业航天午后爆发

商业航天概念股再起波澜，近二十只成分股涨停，九鼎新材4天3板，巨力索具2连板，西部材料、银河电子等近20股涨停。

消息面上，据券商中国，商业航天板块热度重燃的背后，是国内外产业利好的密集催化。

据央视新闻，最近几天，国内首个海上液体火箭发射回收试验平台正在加紧建设，计划在2月5日左右完成平台建设并开始调试演练。

据报道，马斯克加速推进SpaceX上市。此外，贝佐斯旗下太空公司蓝色起源(Blue Origin)宣布，将部署多达5408颗通讯卫星，打造一套全新的卫星网络服务。

近日，星河动力、星际荣耀、天兵科技3家商业航天企业更新了上市辅导进展，叠加蓝箭航天IPO申请获受理、中科宇航完成辅导备案，5家主营运载火箭的核心企业已悉数入局，向“商业航天第一股”发起冲刺。

国金证券分析，2026年将是中国商业航天的“阿尔法元年”，行业逻辑将从单纯的题材映射转向基于供应链业绩兑现的基本面投资。

2025年，我国商业航天保持快速发展，全年完成发射50次，占我国全年宇航发射总数的54%。其中，商业运载火箭发射25次；海南商业航天发射场投入使用并实施9次发射；其他商业卫星发射16次。全年入轨商业卫星311颗，占我国全年入轨卫星总数的84%。可重复使用运载火箭技术加速突破，朱雀三号重复使用运载火箭完成首飞，实现二子级成功入轨，开展一子级再入返回等核心技术验证。

银河证券表示，商业航天产业方兴未艾，正迈入需求侧与供给侧双向发力的黄金时代。1）卫星发射：民营火箭公司发展迅速，产业链处于国家航天向商业航天的转变阶段。2）卫星制造：当前低轨卫星主要集中在空间段以及地面段的基础设施建设，短期聚焦卫星制造领域。上中游的分系统及材料端因直接支撑卫星量产，有望率先受益。

此外，航天军工板块走强，三角防务20CM涨停，航发科技、北摩高科涨停，航天动力、航天电子等多股走高。千亿龙头中国卫通尾盘拉升超8%。

油气股大涨

石油产业链全线走强，油气、燃气方向领涨，洲际油气2连板，蓝焰控股、胜利股份等多股涨停。

消息面上，国际能源署1月21日发布最新月度报告预计，2026年全球石油需求将日均增长93万桶，高于去年12月月度报告中预测的86万桶。

报告同时指出，2026年全球石油需求增长仍将全部来自非经合组织国家。全球经济就2025年美国滥征关税影响有所适应和恢复，且油价较去年同期有所回落，这些因素推动全球石油需求增加。

此外，美国寒潮推升天然气期货价格暴涨，隔夜NYMEX天然气价格飙升逾29%，目前已经突破5美元，过去一周涨幅超过67%。

标普500能源指数最终收于750.17点，成为标普500指数中表现最好的板块。近期，天然气期货亦是连续大涨，

国金证券称，拉尼娜现象发生概率提升，或导致冬季北半球气温骤降，当前欧洲天然气库存中位水平，若出现冷冬或推升天然气价格。

机构认为，欧洲1月中下旬气温预期从温和转为偏冷导致欧洲气价上周大涨，欧美天然气价差走阔后套利窗口进一步打开，而一季度美国有近1000万吨LNG出口装置将投产，欧洲气价上涨带动美国出口需求预期走强。

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据东吴证券袁理团队22日发布的研报数据显示，中国火箭发射次数正经历快速增长，2025年中国火箭发射次数达92次，其中商业发射50次，较2020年的39次总发射量大幅增长。发射基础设施同步完善，中国现有工位总数21个，在建及规划5个，已构建起涵盖内陆、滨海及海上发射的立体化体系。商业发射占比提升，驱动行业更加聚焦发射经济性。

可回收技术显著改变了成本分布。根据东吴证券测算，猎鹰9号单次发射推进剂与特气需求合计成本约80万美元。考虑火箭可回收，火箭成本从5000万美元下降至1500万美元，但推进剂与特气需求刚性保持单次80万美元，单次发射成本占比从1.6%提升至5.3%。可重复使用技术显著压缩了制造成本在单次发射中的占比，但并未降低推进剂消耗，回收过程甚至需要额外燃料储备。

这一趋势对投资者具有明确指向意义。火箭制造与卫星产业链面临技术迭代与市场竞争的不确定性，而推进剂与特种气体供应具备需求刚性、技术路线收敛、客户粘性强等特征，在商业航天产业链中展现出更高的长期可见性和价值稳定性。

商业航天进入规模化发射阶段

中国商业航天已逐步完成技术验证和基础能力建设，正在进入以发射频次提升和供给能力释放为特征的规模化发射阶段。

发射场体系日趋完善。中国已形成"内陆三场（酒泉/太原/西昌）+滨海一场（文昌）+海上母港（东方航天港）+商业专用场（海南商发）"的立体布局，基本实现多轨道覆盖和专业化分工。文昌航天发射场作为唯一低纬滨海发射场，在商业航天时代的重要性持续提升。经中国工程院专家测算，低纬发射可带来约7-15%的有效载荷或运力收益。

发射供给能力显著提升。中国火箭发射次数从2020年的39次增长至2025年的92次，其中商业火箭发射从1次增长至50次。在政策支持和市场需求共同推动下，部分发射场已开始围绕商业火箭发射需求，对加注系统、地面保障设施和运维流程进行针对性改造，为高频次、标准化发射奠定基础。

从全球视角看，2024年中国航天发射68次，占全球发射总次数的26%。这表明中国已从发射能力受限的阶段，逐步迈入发射供给持续释放的新阶段。

降本路径聚焦高载重与可回收

单位入轨成本是商业航天最核心的经济性指标，通常以"元/公斤"计量，直接决定了商业航天应用的可行边界。

成本约束仍然存在但降本路径清晰。根据国星宇航招股说明书，2024年中国卫星发射单位成本已经下降至7.5万元/公斤，预计2029年有望快速下降至4.5万元/公斤左右。相比之下，SpaceX猎鹰9号的单位入轨成本已经下降至约2万元/公斤。

高载重成为降本核心手段之一。高载重火箭通过在一次发射中送入更多有效载荷，使与发射次数强相关的成本在更大的载荷基数上分摊。现代中大型液体火箭在设计阶段通常同步推进发动机效率提升、结构轻量化和系统集成优化，使得载荷提升幅度高于燃料消耗和结构质量的增长幅度。

以液体运载火箭为例，在全新一次性火箭模式下，一级火箭成本通常约占整箭制造成本的60%，二级火箭约占20%。在实现一级火箭回收并多次复用后，单次发射的主要制造成本集中于二级火箭，同时推进剂和发射相关服务费用在总成本中的占比显著上升。

推动成本下降的力量包括新一代运载火箭运力显著提升、可重复使用技术逐步成熟试飞密集、发射场与发射流程常态化单工位发射周期持续压缩。商业火箭发射持续降本，发射服务价格下降，经济性推动产业爆发。

推进剂特气需求刚性价值占比提升

在高载重与可重复使用逐步成为商业航天主流技术路线的背景下，推进剂和特种气体呈现三大特征。

需求随发射频次提升而稳定增长。在高载重与可重复使用背景下，火箭制造成本和发射场固定成本被持续摊薄，而推进剂和特种气体作为完全消耗品，其需求与发射次数呈高度相关。发射频次越高，其需求确定性越强。

安全性与可靠性要求高。火箭燃料和特种气体直接关系发射安全和任务成败，对纯度、稳定性和供给可靠性要求极高，难以通过低端替代或压缩规格降低成本。

在可回收时代燃料成本占比提升。可重复使用技术显著压缩了制造成本在单次发射中的占比，但并未降低推进剂消耗，回收过程甚至需要额外燃料储备。根据东吴证券基于当前时点的测算，猎鹰9号单次发射推进剂与特气需求合计成本约80万美元。考虑火箭可回收，火箭成本从5000万美元下降至1500万美元，推进剂与特气需求刚性保持单次80万美元，单次发射成本占比从1.6%提升至5.3%。

从产业链价值分布看，推进剂与特种气体逐步成为最稳定、最可预测的价值环节。相比火箭整箭与卫星制造环节，推进剂+特气领域技术路线收敛、客户粘性强、安全门槛高，具备更高的长期可见性和价值稳定性。

据东吴证券梳理，海南商业发射场特燃特气项目（一期）生产供应能力涵盖液氧4.8万吨/年、液氢333吨/年、高纯液态甲烷9400吨/年，以及液氮4.8万吨/年、氦气38.4万方/年等其他特气。这些产品分别用于火箭发动机推进剂、发射场安全置换与吹扫、低温冷却、火箭推进剂增压输送等环节，构成发射过程中不可或缺的消耗性要素。

液氧甲烷优势突出占比逐步提升

当前液体火箭主流燃料技术路线主要包括三类：液氧甲烷、液氧液氢和液氧煤油。在可回收火箭燃料选择上，行业形成液氧煤油与液氧甲烷并行发展的格局。

液氧甲烷在可回收场景下优势凸显。液态甲烷分子结构简单，燃烧过程中几乎不产生积碳，可显著降低发动机内部结焦和污染风险。这一特性使发动机在多次飞行后仍能保持稳定性能，减少翻修频次和检修强度，是实现高复用次数的关键基础。此外，液氧甲烷发动机在宽工况条件下具备良好的燃烧稳定性，支持深度推力调节和多次点火，有利于回收阶段的减速控制、姿态调整及着陆精度提升。

而液氧煤油体系技术成熟、工程经验丰富，推力密度高，当前国内外大量存量在役火箭及其配套发动机仍以煤油为主要推进剂，短期内路径依赖较强。且实践证明，液氧煤油火箭同样能够实现一级回收与多次复用。二者主要差异在于，煤油燃烧过程中存在结焦问题，回收后对发动机和管路的检查、清洗与维护要求更高，整备周期和运维复杂度相对高于液氧甲烷路线。

从中国商业航天实践看，多型新研商业火箭在设计阶段即采用液氧甲烷发动机。蓝箭航天的朱雀三号、航天一院的长征九号和长征十号乙、航天八院的长征十二号甲均采用或部分采用液氧甲烷作为推进剂。同时，基于煤油发动机的存量型号仍将长期运行，包括天兵科技的天龙系列、中科宇航的力箭系列等。

随着中国商业航天发射频次持续提升、可回收技术逐步成熟，推进剂与特种气体的市场需求将保持稳定增长，其在商业航天产业链中的价值地位持续凸显。

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这意味着蓝色起源将与亚马逊历时五年打造的Amazon Leo项目、以及SpaceX的星链系统，在企业级卫星互联网市场形成竞争。值得注意的是，蓝色起源与Amazon Leo项目同属贝佐斯创办，两者已形成内部竞争。

根据规划，蓝色起源将于2027年第四季度发射首批TeraWave卫星，计划部署超过5000颗卫星以构建全球网络，最高可提供6太比特每秒（Tbps）的通信速度。

目前卫星互联网市场呈现显著分化态势。SpaceX凭借星链系统已建立起领先优势，服务超过900万用户，年营收规模达数十亿美元；亚马逊Leo虽于去年11月启动企业预览并已部署180颗卫星，但其服务尚未进入大规模商用阶段。蓝色起源的入局，标志着企业级太空互联网竞争将进一步加剧。

蓝色起源的TeraWave服务采取了清晰的企业级聚焦战略。该服务专门面向大型企业、数据中心和政府机构等对带宽与稳定性有极高要求的客户，而非像Starlink等竞争对手那样采取“消费级+企业级”的混合市场覆盖模式。

通过聚焦高价值、高性能需求的细分领域，TeraWave避开了竞争激烈且利润较薄的消费级市场，可集中资源开拓对网络品质、安全性与定制化服务更为敏感的企业与政府客户。这一差异化定位有助于其在已成红海的卫星互联网市场中构建明确的竞争壁垒。

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据追风交易台消息，摩根士丹利分析师Andrew S Percoco团队在21日的报告中指出，市场对特斯拉2026年财务关键指标的预期存在显著分歧。该机构预计特斯拉2026年交付量为160万辆，较市场普遍预期低9%，同比下降2.5%。更引人注目的是，摩根士丹利预测特斯拉2026年将出现15亿美元的自由现金流消耗，而市场共识预期为正31亿美元。

这一悲观预期主要源于该机构认为市场尚未充分反映特斯拉在2026年资本支出的大幅增长。摩根士丹利预计特斯拉2026年汽车业务毛利率（不含碳积分）为14.2%，低于市场预期的15.0%，部分原因在于其对销量增长的谨慎判断。

在技术进展方面，特斯拉在德克萨斯州奥斯汀推出无安全监督员的机器人出租车服务的时间节点，被视为验证其自动驾驶技术和安全性的关键近期催化剂。此外，计划于2026年4月生产的Cybercab的最新动态，以及第三代Optimus机器人预计在2月或3月的首次亮相，都将成为市场焦点。

机器人出租车与Cybercab生产进入关键期

据摩根士丹利报告，特斯拉在德克萨斯州奥斯汀推出无安全监督员的机器人出租车公开服务，是验证其robotaxi平台技术和安全性的关键近期催化剂。该机构预计特斯拉将在财报电话会议上更新其奥斯汀机器人出租车车队的累计行驶里程数据，这对衡量安全性改进至关重要。

摩根士丹利假设到2026年底，特斯拉机器人出租车车队规模将达到1000辆。值得注意的是，Cybercab已在多个市场进行测试，包括德克萨斯州奥斯汀、加州湾区和弗里蒙特、伊利诺伊州芝加哥以及纽约州布法罗。

Cybercab的生产计划定于2026年4月启动，任何关于生产时间表的更新都将受到密切关注。这款专为自动驾驶设计的车型被视为特斯拉从传统汽车制造商向出行服务提供商转型的关键产品。

无监督FSD推广路径成焦点

特斯拉全自动驾驶（FSD）系统的累计行驶里程呈现指数级增长。据报告数据，FSD累计行驶里程已从2022年的约9000万英里（日均15万英里）增长至目前的约74亿英里（2025年日均1100万英里）。与此同时，第三方报告的数据显示，FSD产品质量出现了相当显著的改善。

摩根士丹利认为，下一个重大突破将出现在特斯拉能够提供更强化的"视线离开"体验（即无监督FSD）时。该机构预计这将在2026年全年分阶段推出，并认为特斯拉决定在奥斯汀撤除机器人出租车安全监督员，可能是个人无监督FSD推出的前兆。

特斯拉最近决定将FSD改为仅订阅服务，可能预示着分级FSD产品和定价策略的推出。摩根士丹利假设全球FSD订阅率将从目前的约12%提升至年底的17.5%。无监督FSD在欧洲和中国的批准以及推出，将是推动长期渗透率提高的关键因素。该功能对支撑摩根士丹利对2027年车辆销量增长17.1%的假设至关重要。

AI芯片与Optimus机器人更新在即

摩根士丹利预计特斯拉将在财报电话会议上更新其AI5芯片设计进展，以及其芯片项目和算力投入将如何随时间演进，包括AI6+和Dojo等项目。

特斯拉此前表示将在2026年2月或3月首次亮相第三代Optimus人形机器人。这正在成为特斯拉故事和估值中日益重要的组成部分。在今年国际消费电子展（CES）上人形机器人产品密集展示后，市场将密切关注产品亮相时间和生产启动的最新信息。

摩根士丹利在其基准情景下，给予Optimus业务每股60美元的估值（应用50%的概率折扣）。在牛市情景下，该业务估值可达每股225美元（0%概率折扣）。

马斯克商业帝国协同效应引关注

报告指出，马斯克旗下其他业务与特斯拉的融合已更加清晰地进入视野。市场期待公司就这些业务如何在未来实现协同效应提供更新信息。

摩根士丹利维持对特斯拉的"持股观望"评级，目标价425美元，当前股价为431.25美元。该机构的目标价由五部分组成：核心汽车业务55美元、网络服务145美元、出行服务125美元、能源业务40美元，以及人形机器人60美元。

在熊市情景下，该机构给出145美元的目标价；而在牛市情景下，目标价可达860美元。这一巨大的估值区间反映了特斯拉从传统汽车制造商向人工智能和机器人公司转型所面临的不确定性。

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根据美国国家海洋和大气管理局（NOAA）发布的最新展望，过去几天美国的天气预报显示气温将显著转冷。预计全美三分之二的地区将大概率出现低于正常水平的气温。

受寒潮影响，天然气近月合约在周四一度大涨13%，报每百万英热单位5.502美元。在此之前，该合约已在过去两个交易日内累计上涨超过50%。这一迅猛涨势使天然气价格有望创下34年以来的最大单周涨幅。

市场担忧，极端低温可能导致美国南部出现“冻结”现象——即管道内的水分凝固阻塞流通——进而扰乱天然气生产并限制供应，导致产量在关键时刻非自愿性下降。与此同时，随着寒冷天气加剧，天然气消费量预计将大幅攀升，加速库存消耗。

此次价格飙升不仅影响美国本土市场，更波及全球能源格局。由于欧洲和亚洲市场高度依赖美国的液化天然气（LNG）出口，任何美国本土的产出中断都可能对上述地区造成连锁反应。

目前，欧亚两地同样遭遇寒流侵袭。受低温刺激需求影响，欧洲天然气期货价格在过去一周内飙升超过18%。

与此同时，作为主要的能源进口国，日本的电力价格在周三触及了三个月以来的高点。这表明，在冬季需求高峰期，全球能源市场正面临普遍的供应紧张与价格上行压力。

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周期资产快速上涨，成长板块分化，市场风格出现阶段性切换。

在这样的背景下，组合是否调整、如何调整，往往比短期净值更能反映基金经理的真实判断。

傅鹏博管理的睿远成长价值2025年四季报中，重仓股结构出现了一些值得关注的变化，也为理解其后续配置思路提供了重要线索。

重仓股一览，“新面孔”出现

从四季报披露的前十大重仓股来看，组合延续了以制造业与科技硬件为核心的配置方向，但在结构上出现了小幅但明确的变化。

前十大重仓股分别为，新易盛、胜宏科技、宁德时代、腾讯控股、东山精密、立讯精密、迈为股份、阿里巴巴-W、寒武纪、巨星科技。

其中，迈为股份是四季度新进入前十的个股，其余九只在上一季度均已出现在前十大重仓股行列。这意味着，四季度并非大幅换仓，而是在原有框架内进行结构性微调。

从持仓占比看，前十大重仓股在基金资产净值中的占比明显提升，这一点也在基金经理的观点中得到了直接印证。

拆解重仓结构

如果从产业属性拆解，这组重仓股大致可以分为三类。

第一类是制造业与电子产业链，包括新易盛、胜宏科技、东山精密、立讯精密、迈为股份、巨星科技，覆盖光模块、PCB、精密制造、光伏设备等细分方向。

第二类是新能源与算力相关方向，包括宁德时代、寒武纪。

第三类是平台型与互联网公司，包括腾讯控股、阿里巴巴-W。

整体来看，组合并未走向单一题材，而是在制造业与科技硬件主线下，保留了对平台型公司的配置，结构相对均衡。

这一结构，也与基金经理在季报中对市场风格和资产配置的判断形成了对应。

傅鹏博“有话要说”

在四季报中，傅鹏博对四季度市场风格的变化作出了系统性回顾。

他指出，四季度，从风格指数表现看，周期占优，其中锂电材料、有色金属价格快速上涨，短期涨幅可观，对应到板块的涨幅很突出。消费和稳定类的指数有所表现，反映出市场配置对前三季度过于侧重成长主题的再平衡，而成长风格涨幅有限，金融类指数的涨幅最弱。

这一判断，为组合在周期、制造与科技之间的权衡提供了宏观背景。

宏观环境与基本面线索

在风格判断之外，傅鹏博进一步结合宏观数据，对需求端和投资端进行了拆解。

他表示，年末的宏观数据显示，消费方面，汽车以旧换新补贴带来消费升温，元旦假期后，消费服务边际走弱。投资方面，专项债发行前置，有助于一季度基建投资止跌回稳，但地产依旧偏弱，相关建材产业链季节性走低。外贸景气度改善，出口量价上行。

这些判断，与重仓股中制造业、出口链条相关公司的配置方向，形成了现实层面的呼应。

集中度提升，是主动选择

在组合层面，四季度最直观的变化之一，是集中度的提升。

傅鹏博在季报中明确指出，四季度，本组合的股票类配置占总资产的90.48%，相比三季度的89.93%有所提高。前十大持仓在基金资产净值中的占比为70.38%，相比于三季度的66.04%提升了4.34个百分点，重仓股的集中度提高。

从结果看，这种集中并非来自单一极端押注，而是在原有核心持仓基础上的权重调整。

他进一步解释，从前十大持仓来看，较为明显的变化是移动运营商个股配置不在前十行列，取而代之的是四季度表现突出的光伏和半导体高端设备制造商，其余重点公司的绝对持仓数量有增有减。

这也解释了迈为股份在四季度进入前十的背景。

为2026年提前做准备

相比对当下的判断，季报中更值得关注的，是基金经理对下一阶段的操作思路。

傅鹏博表示，与此同时，我们为2026年的组合搭建做了准备。一方面，减持了基本面趋势偏弱的公司，降低了其对组合净值可能带来的负面影响；另一方面，增加了数据中心液冷、存力和算力的相关公司，主要是基于对行业发展态势，以及个股跟踪研究后的选择。

同时，他强调，对于上一年重点配置的光模块、PCB材料、芯片、数据中心液冷等板块和个股，我们持续看好其未来的发展，2026年将进一步加大研究力度。

这一表述，与新易盛、胜宏科技、东山精密、寒武纪等个股在前十大中的位置，形成了清晰对应。

面对2026年的市场，保持克制

在谈及2026年初的市场状态时，傅鹏博并未显得激进。

他指出，2026年初，股市活跃度不断攀升，所谓的春季躁动已经提前到来，各种题材应接不暇，如商业航空航天、GEO、脑机接口等等，市场赛道股、小盘股大幅跑赢大盘，也是2025年大部分时间内市场表现的延续。

“整体看，流动性过剩，市场认可的回报较好的板块不多，两者相互作用形成了过去一年以来的结构性行情。2026年这一态势是否会继续演绎，我们只能紧密跟踪，做好预案，动态应对。”

在年报层面，他也给出了明确关注重点。

他表示，上市公司2025年年报预披露将于一月底完成，景气度高的AI、有色金属、锂电材料等板块预计会有较高增长，市场对此有了定价。对于年报预披露中的超预期个股，我们会着重研究，希望能够挖掘一些新的投资机会。

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据央视新闻报道，当地时间1月21日，特朗普在其社交媒体“真实社交”发文称，基于他与北约秘书长马克·吕特的会晤，他们已经就格陵兰岛乃至整个北极地区的未来合作框架达成了一致。特朗普表示将不会实施原定于2月1日生效的对欧关税措施。尽管协议内容尚不清晰，但这份声明标志着围绕特朗普执意为美国获取格陵兰岛的持续争议出现了惊人转折。

这一出人意料的举动打乱了原本计划于布鲁塞尔举行的欧盟领导人紧急会议的议程。该会议原定旨在建立统一战线，以应对特朗普的“经济胁迫”及其对欧洲领土的野心。虽然关税风险暂时解除，但这并未完全消除市场的担忧。欧盟官员指出，特朗普这种看似灵活的策略实际上可能危及欧盟的团结，并引发了关于美国承诺可信度的严重质疑。

欧洲的困惑与信任赤字

此次转折的核心在于将焦点从单纯的领土收购转向安全合作。

据央视新闻报道，在接受媒体采访时，特朗普将格陵兰岛框架描述为“协议构想”，并暗示称该框架涉及美国在格陵兰岛的矿产开采权以及“金穹”导弹防御系统部署计划。当被问及该提议的更多细节时，特朗普表示：“这有点复杂，我们后续会进行解释。”

尽管关税威胁的解除令市场松了一口气，但特朗普的反复无常让欧洲各国首都无所适从。三位欧盟官员透露，这一突发变故颠覆了原本旨在对抗特朗普“征服欧洲领土欲望”的峰会计划。现在的核心问题变成了：美国总统的承诺究竟能维持多久？

一位参与峰会筹备的官员直言：“他（特朗普）表现得更加灵活，这对欧盟的团结来说是危险的，因为他显然在迎合成员国之间的不同观点。”这种策略加剧了欧盟内部的竞争性国家利益冲突，无论是在贸易、乌克兰问题还是跨大西洋联盟关系上。

欧盟内部普遍存在怀疑情绪，认为特朗普向外交解决方案的倾斜可能并不持久。“他显然精神不稳定的，”一位官员表示，“他可能明天回来决定对每个欧盟国家征收关税，或者决定实际上可以使用武力入侵。我希望（欧盟领导人）不要上当。”

丹麦的红线与务实谈判

丹麦和格陵兰岛方面对局势的缓和表示谨慎欢迎，但重申了核心立场。自特朗普2019年首次表达购买意向以来，丹麦一直明确表示：该领土是非卖品。

丹麦外交大臣拉斯穆森在与吕特简短沟通后坚称：“美国拥有格陵兰岛是不可能发生的。这是一条红线。”

然而，拉斯穆森也释放了谈判信号，表示丹麦准备按照上周与万斯和卢比奥商定的路线，就美国的安全关切展开谈判。

尽管如此，丹麦左翼议员佩莱·德拉格斯泰德（Pelle Dragsted）仍警告称：“这不是我们可以谈判的事情。格陵兰岛属于格陵兰人，你不能买卖人民和国家。”

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日本超长期国债周四连续第二日反弹，30年期国债收益率一度下行10个基点至3.62%，40年期收益率下行7.5个基点至3.980%。此前本周二市场经历剧烈抛售，部分期限收益率单日飙升超过25个基点。

然而，据彭博社周四报道，日本央行持有国债占比已跌破50%关键水平至八年低点，随着央行继续削减购债规模，市场正失去最重要的支撑力量，结构性抛售压力远未消退。

财务大臣片山皋月呼吁市场保持冷静，部分基金经理将近期收益率跳升视为逢低买入机会。但市场担忧政府和央行可能需要采取更多措施平抑收益率飙升。

投资者正密切关注周五日本央行的政策决定及行长植田和男的表态，以及下周的40年期国债拍卖。

日本央行持仓跌破关键水平

日本央行持有国债占比已降至2018年以来最低水平。据彭博宏观策略师Simon White分析，日本央行持有国债占未偿还总额的比例已跌破50%，这是八年来首次。

日本央行正持续削减购债规模。2024年年中时，央行每月购买5.7万亿日元国债，目前已降至2.9万亿日元，预计明年初将进一步降至2.1万亿日元。

虽然从长期金融稳定角度看这是积极信号，但短期内市场正失去最重要的支撑。在日本央行逐步退出的背景下，国债市场将继续面临无序抛售风险。

多重抛售压力叠加

除日本央行减持外，海外投资者也在削减日债敞口。数据显示，外国投资者持有日债占比相对总未偿还额持续下降。尽管海外买家从未对日债表现出强烈兴趣——他们更偏好日本股市——但其份额缩水仍构成额外阻力。

短期内，寿险公司可能抛售近期买入的债券。寿险公司通常是净卖出方，但更具吸引力的收益率曾吸引它们入场。去年12月，寿险公司购买的长期国债规模创历史新高。

但40年期国债价格较12月中旬高点一度下跌8%。价格持续承压可能迫使寿险公司止损离场。

市场波动料将持续

三菱日联摩根士丹利证券固定收益策略师Kazuya Fujiwara表示，超长期收益率大幅下降反映了本周早些时候债券被过度抛售后的反弹。“债券市场波动性仍然很高，因此收益率往往大幅上涨和下跌。”

日本国民民主党党首玉木雄一郎周三建议考虑回购政府债务并减少40年期国债发行作为可能的进一步行动。

冈三证券首席债券策略师Naoya Hasegawa表示，消费税减税的讨论目前已被消化。但他警告称，鉴于选举活动和议会审议的不确定性，"持续的买盘需求仍难以出现"。

分析人士认为，日本国债收益率当前的相对平静可能只是短暂现象。日本央行和政府面临艰巨任务，需要应对一个长达数十年、由人为支撑的市场正逐一失去支撑的局面。

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1月以来市场情绪经历了从亢奋到焦虑的剧烈转换。尽管年初标普500指数波动率仅为6%、债市波动率指标MOVE指数降至多年低位，但本周市场感觉已明显改变。关税相关消息反复、日本国债市场动荡两大因素，令市场波动性从极低水平重燃。

投资者仓位问题令风险管控空间收窄。无论是散户还是专业机构，无论是个股持仓还是指数期货，几乎所有持仓指标都触及近期历史高位。与此同时，美国个人投资者协会(AAII)情绪调查显示，投资者乐观程度达到2024年11月以来最高。

但Pasquariello强调不应忽视核心逻辑：美国经济增长明显，美联储加大流动性供应。这一组合是中期内股市的关键宏观驱动力。他维持"审慎看涨"立场，认为当前风险回报比较棘手，但在更好的价位入场，股市仍将获得宏观面支撑。

市场从极度平静转向波动

今年1月成为市场快速变化的典型案例。上周五之前，全球主要资产市场在新年伊始表现异常稳定。标普500指数实际波动率仅为6%，债市波动率指标MOVE指数持续下滑至多年低位。

但局面迅速逆转。Pasquariello指出，科技和地缘政治变化节奏"显然令人震惊"，多方力量以极快速度行动，由此产生紧张和交叉影响。金融资产实际上成为各方辩论和权衡重大议题的公开市场公投。目前市场感觉已经改变，尾部风险看起来更宽。

两大风险因素引发关注

在当前的风险因素中，Pasquariello更关注日本国债市场动荡的持续影响。他援引客户观察指出，去年美国国债市场尽管经历各种波折，但保持了显著稳定性，为风险资产提供了压舱石作用。数据显示，去年各季度末美国10年期国债收益率分别为：一季度4.21%、二季度4.23%、三季度4.15%、四季度4.17%。

他提醒股票交易员应密切关注全球固定收益市场，股票风险敞口应嵌入对收益率曲线更陡峭、期限溢价更高的预期。此外，围绕关税的"头条新闻轮盘赌"卷土重来，也成为市场需要消化的不确定因素。

投资者持仓处于历史高位

持仓维度的风险值得警惕。Pasquariello指出，近期交易群体——包括散户和专业投资者——已增加大量风险敞口。他追踪的几乎所有指标，包括个股或指数期货、总敞口或净敞口，都在触及近期历史区间的上限。

多项情绪调查也显示投资者已进入乐观区域，美国个人投资者协会情绪指标达到2024年11月以来最乐观水平。Pasquariello表示，这些因素本身不是"逃跑的理由"，但确实构成了一个战术层面容错空间较小的局面。至少在极短期内，他不会对市场出现更多风险转移感到意外。

经济基本面提供支撑

尽管短期存在多重干扰因素，Pasquariello强调不应忽视核心要素：美国经济增长趋势向上，美联储正加大流动性供应。这一互动关系是中期内股市的关键宏观驱动因素，有别于每日的噪音和新闻流。

上周多项数据表现突出。ISM服务业指数升至54.4，创一年多来最高；首次申请失业救济人数降至19.8万，属于明显健康水平；多项住房活动指标显示企稳迹象。高盛美国当前活动指标已升至2024年底以来未见的水平。

高盛经济学家Joseph Briggs对美国经济前景持积极态度。他预计未来三个月约1000亿美元将通过税收退款流回家庭部门，对近期增长构成支撑。政策利率方面，考虑到新任美联储主席以及核心PCE预计将滑落至2.1%，利率仍有望降至3%。

策略：买跌不追涨

Pasquariello将自己的立场概括为"审慎看涨"，承认这一表述存在两难：市场上涨时，"审慎"部分显得保守；市场下跌时，"看涨"部分又显得激进。但他选择坚持这一判断。

用更正式的表述：本质上有利的宏观前景应支撑美国股市，但在看到更好的价位之前，风险回报比仍然棘手。他认为，今年的操作策略将倾向于逢低买入，而非追涨。

当前市场面临的矛盾在于：一边是关税新闻反复、全球债市动荡、投资者持仓拥挤等短期扰动因素；另一边是美国经济增长、流动性改善等中期利好支撑。这要求投资者在战术层面保持谨慎，在战略层面维持信心，把握市场回调带来的入场机会。

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