知名半导体与AI研究机构SemiAnalysis周三发文指出，月之暗面最新推出的Kimi K3模型在基准测试中大幅超越英伟达旗舰开源模型Nemotron 3 Ultra。SemiAnalysis直接点名英伟达CEO黄仁勋，称其主导建立的"Nemotron委员会"开发模式已被证明并非美国开源AI的正确路径，并呼吁英伟达重新思考战略方向。

SemiAnalysis认为，中国AI实验室通过自由市场竞争持续迭代、快速交付，已在开源领域形成明显优势，而美国若延续当前委员会式协作模式，将在这一赛道上持续落后。

SemiAnalysis将Nemotron委员会模式的失败归因于其结构性缺陷。该机构表示，当黄仁勋创建Nemotron委员会时，这一机制限制了不同技术路线的自由流动，制造了群体思维——而开源的核心价值恰恰在于自由实验的能力，两者形成根本矛盾。

问题不止于此。SemiAnalysis透露，Mistral在Nemotron的预训练阶段出现失误，由于英伟达采用单一委员会架构，一旦某成员公司出错，便会拖累整个委员会的最终表现，并在成员之间引发连锁不满。

更值得警惕的是信任危机。SemiAnalysis称，据其了解，部分联盟成员不愿将自己最好的想法、最优质的数据集和评估方案分享给联盟，由此形成内耗。该机构认为，委员会式训练"极其清晰地"并非前进方向。

SemiAnalysis将中国AI实验室的竞争生态作为对照参照。该机构指出，中国各AI实验室相互竞争的同时，也相互借鉴已经验证的成功经验，在此过程中催生出KDA、MSA、DSA等不同创新成果。

在SemiAnalysis看来，Kimi K3对Nemotron 3 Ultra的碾压式领先，正是这一竞争机制优越性的直接体现——独立实验室在测试不同想法、架构和技术路线方面展开竞争，才能推动真正的技术进步。

SemiAnalysis并非主张英伟达彻底放弃委员会模式，而是提出了更具体的改进方案。该机构建议，若黄仁勋确实希望推进委员会式训练，至少应组建三个彼此隔离、互不沟通的独立委员会，以避免群体思维。

这三个联盟应在数据、强化学习、预训练和评估等维度上各自独立创新，并相互竞争。SemiAnalysis认为，这种安排将更贴近美国自由市场价值观，也更接近中国AI实验室的实际运作方式——在竞争中迭代，在迭代中分化出真正的技术差异化。

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据追风交易台消息，巴克莱在7月22日的研报中称，在谷歌公布2026年第二季度财报后，巴克莱将谷歌2027年资本支出预期大幅上调至3500亿美元，2028年进一步升至5000亿美元，均超过同期经营性现金流的100%，这意味着谷歌将在未来两年持续处于自由现金流为负的状态。

推动这一资本支出激增的核心驱动力，是谷歌正在为Gemini 4大模型的大规模训练运行积累算力储备。巴克莱认为，谷歌当前正以高于市场的溢价租用外部GPU算力，为部分GCP客户提供"过渡性"算力支持，同时释放自有算力用于Gemini 4的训练。这一安排每月成本约达10亿美元，将对第四季度及2027年第一季度的云业务利润率形成压制。

据华尔街见闻文章写道，最新财报显示，谷歌Q2云业务收入同比增长82%，云业务积压订单单季度增加500亿美元至5140亿美元，搜索广告收入同比增长17%，YouTube广告增速加速至13%。然而，在财报电话会上，AI全面渗透所带来的运营成本与资本支出的双重膨胀，正在成为市场关注的核心变量。CFO阿什肯纳齐预计，AI基础设施投入将持续对利润表和现金流构成压力。

云业务加速，但成本压力同步攀升

巴克莱将本季度最大亮点归结为谷歌云的持续加速。2026年第二季度，Google Cloud收入达247.68亿美元，同比增长82%（巴克莱估计剔除TPU销售后约为77%），云业务运营利润率提升至36%。云业务积压订单从上季度的464亿美元跃升至5140亿美元，单季净增500亿美元，显示出企业客户对GCP需求的强劲势头。

然而，云业务的高速增长伴随着显著的成本上升。报告指出，谷歌与Colossus签署了一项每月约10亿美元的GPU租赁协议，以"过渡性"方式为部分GCP客户提供算力，预计持续约两个季度。巴克莱认为，这一安排的实质目的在于释放谷歌自有的第一方算力，为Gemini 4的大规模训练运行腾出空间。

巴克莱认为，谷歌支付的溢价租金"令人侧目"，但考虑到当前算力供需的紧迫性以及该安排的临时性质，这一决策具有一定合理性。报告同时指出，这一布局理论上有助于谷歌为其轨道数据中心机架的未来负载容量奠定基础。

Gemini 4训练催生资本支出"爆炸式"增长

巴克莱在报告中明确表示，此次大幅上调资本支出预期，直接与Gemini 4大模型的训练需求挂钩。报告显示，巴克莱将2027年资本支出预期从此前的2561亿美元上调至3502亿美元，上调幅度达37%；2028年资本支出预期则从3274亿美元大幅上调至5003亿美元，上调幅度约53%。

按照巴克莱的预测模型，谷歌2026年至2028年的资本支出将分别达到约2005亿、3502亿和5003亿美元，连续两年超过同期经营性现金流，自由现金流将分别转为负65亿美元和负1352亿美元。

报告同时指出，谷歌管理层在财报电话会议上对Gemini 4及整体AI模型开发节奏表达了明确信心。目前，Gemini API的调用量已达到每分钟220亿个token，较一个季度前的160亿大幅提升，同比增长3至4倍，巴克莱估计其市场地位已与Anthropic并列第二。

AI全栈布局构筑竞争壁垒，但多线作战成本高企

巴克莱将谷歌定性为"当前全球AI前沿程度最高的公司"，其AI布局横跨应用层（搜索、Gemini等）、模型层（Gemini、Flash等）、基础设施层（GCP）以及原始算力层（TPU），形成完整的全栈覆盖。巴克莱认为，这一广度将在后续季度随着云业务的持续加速而愈发凸显。

然而，这种全线竞争的代价同样显著。巴克莱报告指出，谷歌同时面临来自Anthropic和OpenAI在模型层的竞争，以及AWS和Azure在基础设施层的压力，同时还需维持13款月活用户超过10亿的应用产品的正常运营。这种"多线作战"的格局，正是推动运营支出和资本支出双双膨胀的根本原因。

在盈利预测方面，巴克莱将2027年收入和营业利润预期均上调5%，主要反映谷歌云收入及利润的上修。但受Colossus协议影响，2026年第四季度及2027年第一季度EPS预期有所下调，此后各期EPS预期则相应上调。

巴克莱将谷歌目标价从405美元上调至425美元，估值方法基于2027年至2028年预期EPS的25倍市盈率与EBITDA的15倍估值倍数的平均值，维持"增持"评级不变。

从更长远的视角来看，巴克莱认为，在AI价值链的全栈捕获能力上，Alphabet目前鲜有可比对手，其跨层布局的战略价值将随AI需求的持续扩张而逐步释放。

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汇丰和摩根大通都说“技术性修复”，市场上却有人已经在喊“多头趋势确立”。一张“反转检查清单”说清楚：三道关卡决定方向，五个信号决定速度。

黄金“反叛”了什么？

简单说：黄金开始不看美债脸色了。

过去二十年，实际利率是黄金最稳定的“老板”——实际利率上行，金价就得跌。这条公式几乎没失效过。

4月份以来，这个公式还在运作：加息预期从26bp回升至38bp，5年期美债实际收益率上行8bp，按老规矩金价应承压。但实际走势是连涨突破。

这是黄金对实际利率的“脱敏”：相关系数在变弱，盘面背离在发生。但脱敏不等于完全解脱——美联储还是最大的变量。

一张“反转检查清单”：三道关卡、五个信号

判断黄金是反转还是反弹，不能只看价格。我整理了一套框架：3道关卡是“硬条件”，必须全部突破才能确认反转；5个信号是“软指标”，用来判断节奏和动能。

• 三道关卡（硬条件）

第一道：站上均线——4070-4080美元 已突破

5日、10日、21日均线——这是日线空头分水岭。目前金价已稳稳站上，第一关通过。但仅仅是第一关。

第二道：突破阻力线——4197-4264美元 尚未触及

这是摩根大通技术策略师标注的趋势线阻力群。金价在这个区间下方运行，“中期偏空格局未改变”。只有突破这个区间，才能谈反转。这是目前最关键的一道关。

第三道：确认中期趋势——4500美元 尚未触及

如果金价能突破4500，那就不是反弹了，而是新的主升波段开启。目前还很远。

• 五个信号（软指标）

“信号1：”资金回流了吗？ SPDR持仓能否持续增长

截至7月21日，SPDR连续两日净流入（7月20日+4.57吨，21日+2.28吨），持仓回升至1005.87吨。但年内仍累计减持84吨。回流已现，但还没有形成趋势。判断标准：持续一周以上的净流入才算真回流。

“信号2：”期货市场的资金在做什么？ COMEX净多头仓位

截至7月14日，COMEX期金投机者净多头119,147手，较上周增加4,294手。连续两周增加，但数量仍处于历史偏低水平。另一组更值得关注的数据：全部报告头寸3中，多头仓位227,310张，空头仓位仅40,628张，多空比仍然巨大。这意味着主力资金仍在多头修复阶段，远未到“全线反攻”的程度。

“信号3：”美联储的脸色：实际利率见顶了吗？

10年期美债收益率站在4.65%高位，实际利率仍在上行通道。前提条件：美联储需放弃加息选项，实际利率才会转向。这取决于7月28-29日FOMC会议的表态。当前市场对今年9月加息的定价概率已从29%飙升至68%——这是压制金价的最大单一因素。

“信号4：”央行还在买吗？

中国央行已连续20个月增持，6月增持48万盎司创16个月新高，且随着金价回调增持力度逐月加速。全球视野下，89%受访央行预计未来12个月全球黄金储备将继续增加。但央行购金提供的是底部支撑，而非短期拉升动力——这一点很重要。

“信号5：”科技股的“回调”会持续吗？

费城半导体指数较高点回撤超20%，高盛定性为“史上最大规模动量抛售之一”。但需注意：AI仍是全球情绪最高的方向，只要科技股有一个催化剂重新点燃，资金就会回流。判断标准：费城指数能否在短期内稳住脚跟，而不是继续下探新低。

多空对决：谁手里的牌更大？

目前市场多空势均力敌，每一边都有三张牌。

多头三张牌

空头三张牌

简单总结：多空力量相当，没有一方占绝对优势。

后市三大观察窗口

判断反转还是反弹，未来两周是关键。三个窗口值得紧跟：

窗口1（1天后） 7月28-29日FOMC会议

这是目前最具确定性的事件。76位经济学家一致预判按兵不动，但交易员押注分歧激烈。

观察重点：沃什的语言（是进一步加息警告，还是“等待更多数据”的缓和表态）。前者将重创金价，后者则被解读为缓和信号。

窗口2：中东局势 油价是关键代理变量

美伊冲突是当前最大的不确定性。若停火谈判进展顺利，油价回落将显著缓解通胀压力，为黄金反转创造最好的微观环境。反之，若冲突再度升级、油价突破区间，则紧缩叙事重燃，金价将再度回调。

窗口3：7月非农+通胀数据 

6月CPI环比下降0.4%，为六年来首次环比负增长；核心CPI创2021年初以来最小增幅。若7月非农数据延续放缓（前期ADP已连续四周下滑），将进一步减弱加息叙事，这才是黄金真正可以“反转”的硬部件基础。

回到最开头的问题：反转还是反弹？

目前的答案是：“反弹已确认，反转尚未确认。”

碰到了第一道关，第二道还很远。但不同以往的是，这次黄金的底部支撑比历史上更坚实——因为央行在下面捡盘，科技股的虹吸效应在放弱，全球储备资产的“换锚”进程在加速。

黄金“反叛”了。它不再简单地看美债脸色，但也远未到“自由身”的程度。它的命运正在从“美联储交易员”手中——转向“央行储备管理者”和“全球资产配置者”的共同决定中。

这个转变会很慢，但已经开始了。

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亚太股市周三早盘整体走强，韩国KOSPI指数向上触及7100点，日内涨约4.5%。韩国交易所启动Sidecar机制，暂停KOSDAQ市场程序化买盘。区域芯片股因全球AI基础设施投资持续扩张预期而集体拉升。与此同时，胡塞武装袭击沙特油轮引发供给忧虑，布伦特原油一度逼近每桶97美元，通胀压力再度升温，令美债市场承压。

Alphabet公布资本开支计划大幅超出华尔街预期，盘后跌逾3%，特斯拉及IBM亦随之走低，纳斯达克100指数期货微跌0.2%。欧洲股市开盘前景同样偏弱，市场等待欧洲央行当日晚些时候的利率决议。

Siebert Financial首席投资官Mark Malek在研究报告中写道："AI乐观情绪依然存在，但责任已明确转移至管理层身上，未来财报电话会议的焦点将越来越多地落在投资资本回报率，而非AI远景规划。"

• 韩国KOSPI指数向上触及7100点，日内涨约4.5%。三星电子与SK海力士均上涨逾3%，日经225指数早盘收涨0.5%，东证指数涨0.4%。
• 纳斯达克100指数期货微跌0.2%，欧洲股市开盘前景同样偏弱。
• 日元几乎没有变化，为每美元163.07
• 美国10年期国债收益率变化不大，为4.66%
• 日本10年期收益率上涨3个基点，至2.765%
• 现货黄金下跌0.2%，报每盎司4,121.94美元
• 布伦特原油最高涨幅达2.5%，一度触及每桶约96.50美元。
• WTI原油上涨1.6%，至每桶88.20美元

MSCI亚太股票指数上涨1%。韩国综合股价指数（Kospi）作为AI投资风向标，单日涨幅达3.7%，三星电子与SK海力士均上涨逾3%，投资者押注这两家韩国芯片巨头将直接受益于全球AI支出加速。日经225指数早盘收涨0.5%，东证指数涨0.4%。

Etoro亚太及中东地区首席分析师Josh Gilbert表示："资本开支的增加意味着大量资金将流入亚洲的订单簿，投资者将此解读为AI基础设施建设仍在加速的确认信号，这对底层基础设施供应链而言是利好消息。"

Alphabet最新披露，公司今年资本开支预计将高达2050亿美元，不仅超越此前自身指引，更大幅高于华尔街预期。公司高管在分析师电话会议上表示，此举旨在扩大AI算力容量以满足持续攀升的需求。

Alphabet财报拉开了此轮AI主题业绩季的序幕，也开启了市场对AI投资回报的密集审视期。上周科技股大跌已将芯片股整体推入技术性熊市，未来两周内各大科技公司陆续公布的财报，将成为检验数千亿美元AI投入能否转化为相应回报的关键试炼场。

接下来，市场目光将转向英特尔周四的财报，以及下周微软、Meta和亚马逊的业绩发布，投资者尤为关注这些公司对资本开支的最新指引。

Siebert Financial首席投资官Mark Malek在研究报告中写道："AI乐观情绪依然存在，但责任已明确转移至管理层身上，未来财报电话会议的焦点将越来越多地落在投资资本回报率，而非AI远景规划。"

能源市场方面，布伦特原油最高涨幅达2.5%，一度触及每桶约96.50美元，为6月初以来最高水平。伊朗支持的胡塞武装宣称对红海两艘沙特阿拉伯油轮发动袭击，加剧了市场对供应进一步受阻的担忧。

地缘政治风险亦在同步升温。特朗普总统警告称，若伊朗继续袭击霍尔木兹海峡船只，美方将打击伊朗桥梁及发电设施，德黑兰随即予以反警告。中东外交斡旋努力实际上已陷入停滞，军事打击仍在持续且未见缓和迹象。

BMO资本市场的Ian Lyngen表示："随着美伊紧张关系升级，能源价格的持续上涨对美债市场构成压力。"美国30年期国债收益率已连续较长时间维持在5%上方，为金融危机以来最长持续时段，折射出投资者对债务规模扩张及通胀粘性的持续忧虑。两年期美债收益率目前维持在4.30%。

油价攀升与中东局势交织叠加，令市场对美联储政策路径的判断愈发复杂。美联储下周将召开议息会议，货币市场目前定价加息概率约为30%，维持利率不变的概率为70%。美元指数小幅下跌0.2%。

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谷歌的Q2财报乍看之下令人振奋：营收1198亿美元，同比增24%，连续第12个季度双位数增长。GAAP每股收益9.11美元，净利润同比增298%。Google Cloud收入暴涨82%至248亿美元，营业利润从28亿飙至88亿美元，利润率从20.7%跃至35.6%。

然而，盘后股价跌了3%。

市场很理性：9.11美元EPS里有6.26美元来自Anthropic和SpaceX的未实现投资收益——990亿美元纸面浮盈。剔除后核心EPS只有2.85美元，低于市场预期的2.89美元。与此同时，单季资本开支449亿美元翻倍，自由现金流史上首次转负至-59亿美元。赚钱在加速，花钱在加速更快。

9.11美元EPS的幻象

GAAP净利润1121亿美元，EPS 9.11美元，同比增294%。

但是，"其他收入"中，990亿来自股权证券未实现净收益——主要源于Alphabet持有的Anthropic和SpaceX股份估值上升。Anthropic最新一轮融资推升估值，SpaceX上个月完成史上最大规模IPO。这笔收益为EPS贡献了6.26美元，为净利润贡献了771亿美元。

剔除这笔一次性收益后的核心EPS约为2.85美元，低于华尔街一致预期2.89美元。换句话说，谷歌的核心经营业绩没有beat——反而miss了。

这笔收益的风险不止于"一次性"。SpaceX上市后股价已有所回落，Anthropic最早10月IPO，上市后估值波动将直接影响Alphabet的OI&E。

990亿美元纸面浮盈，随时可能部分缩水甚至反转。

云业务：AI投资兑现的最好证据

如果AI投资回报是一个问号，Google Cloud就是最确定的答案。

248亿美元，同比增长82%，超出市场预期224亿美元10.7%——连买方最乐观的75%增速预期都被打穿了。营业利润从28亿增至88亿美元，一年内翻了三倍；利润率从20.7%跃至35.6%，15个百分点的飞跃。

积压订单（RPO）增至5140亿美元，首次突破5000亿关口。超过一半预计在24个月内确认收入——这不是概念，是已经签约、正在排队交付的真实合同。

渗透率同样惊人：财富100强中近90%已在使用Gemini Enterprise。Gemini模型每分钟处理220亿API令牌（上季度160亿，+37.5%），Gemini应用月活跃用户9.5亿。900万以上开发者每月通过API调用Gemini模型。

Cloud的爆发不是偶然。企业AI基础设施需求、AI解决方案需求、GCP核心服务需求——三驾马车同步加速。TPU订单和AI产品合同推动积压订单增长，规模效应释放利润率。

结论很明确：谷歌的AI投资正在变现，Cloud就是变现的证据。

现金流反转：从"最可靠的现金机器"到需要借钱

问题不在"AI投资是否兑现"，在于兑现的速度跟不上投入的速度。

自由现金流-59亿美元。这是Alphabet/Google史上首次单季负自由现金流。

季度FCF趋势：

• Q3'25：+246亿美元
• Q4'25：+246亿美元
• Q1'26：+101亿美元
• Q2'26：-59亿美元

两个季度内从+246亿美元到-59亿美元——崩塌速度惊人。原因是资本开支的加速度：从Q4'25的279亿美元到Q2'26的449亿美元，半年内增长61%。

应对措施更值得关注：

6月，Alphabet通过发行普通股和强制可转换优先股筹集496亿美元。Q2通过发行高级无担保票据筹集约203亿美元。合计融资超过700亿美元。

同时，股票回购归零。去年同期回购132亿美元，Q2'26一分钱没买。回购从132亿到0，发股从0到496亿——Alphabet从"回购分红型现金机器"变成了"发股发债型融资公司"。

利息支出也从2.61亿美元增至12.78亿美元——4倍增长。债务服务开始吃现金流。

Investing.com高级分析师托马斯·蒙泰罗的判断直指核心："市场上最可靠的现金流创造者如今支出超过了收入。只要营收持续增长，投资者或许还能容忍这种情况。但资本成本再次成为现实，而且每个季度的容错空间都在缩小。"

CapEx的加速度：2000亿还不够

单季CapEx 449亿美元，同比翻倍。上半年累计806亿美元，同比增103%。

全年CapEx指引再次上调：从1800-1900亿美元上调到1950-2050亿美元。上季度才从1600-1700亿上调到1800-1900亿——连续两个季度上调，累计中枢从1700亿拉到2000亿。

CFO阿纳特·阿什肯纳齐的解释干脆利落："过去三年我们已大幅增加产能，但需求增长仍超过投资增长。"这不是乱花钱，是供不应求。CapEx结构也印证了这一点：60%服务器、40%数据中心和网络——全栈基础设施建设。

2027年的指引更令市场紧张：阿什肯纳齐明确表示"资本支出还将大幅增长"。分析师共识已升至约2570亿美元，Evercore甚至给出了2620亿美元预测，并在报告中开玩笑追问——"3000亿？3500亿？"

研发也在加速。Q2研发支出182亿美元，同比增32%——远高于营收增速24%。Gemini 4预训练已启动，皮查伊承诺"模型发布接近月度节奏"——这需要更多算力、更多工程师、更多钱。

这就是谷歌Q2的核心矛盾：AI投资正在兑现（Cloud +82%，利润率35.6%），但兑现的速度跟不上投入的速度。

如果把Google Cloud视作AI商业化最直接的收入来源，那么单季449亿美元CapEx已经接近Cloud收入的1.8倍——AI每赚1块钱，谷歌仍要投入约2块钱建设基础设施。

搜索：稳，但不够稳

搜索营收633亿美元，同比增17%——略低于市场预期634亿美元，差0.02%。

这个"差"在绝对值上不值一提，但它指向一个更深层的问题：AI功能推动了查询量增长（AI Mode月活超10亿，AI Overviews月活超25亿），但"推动查询"≠"推动广告收入"。AI化搜索是否真正提升了monetization效率，目前还没有清晰的闭环证据。

YouTube广告收入111亿美元，同比增13%，超出预期。世界杯期间17亿独立观众是催化剂——事件驱动型增长，持续性待验证。Network收入73亿美元，同比降1%——结构性衰退继续，没有悬念。

搜索是谷歌的现金牛，一年贡献超过2500亿美元营收。它稳住了，但"稳住"不等于"进化成功"。AI搜索的商业化闭环，是下一个季度需要回答的问题。

下季核心观测

1. Q3 CapEx是否继续加速。上半年806亿，全年1950-2050亿意味着下半年需要1150-1250亿——比上半年还多40%。
2. Cloud增速能否维持70%+。积压订单环比增速已放缓至11.7%，新签合同规模是关键。
3. FCF是否继续为负。Q3 CapEx若超500亿，经营现金流需要超过500亿才能转正——去年Q3经营现金流484亿，需要同比增长至少15%。
4. Gemini 4发布节奏。皮查伊承诺"接近月度"，如果兑现将加速企业渗透。
5. 回购是否恢复。零回购是暂时性融资窗口还是新常态——对股东回报有直接影响。

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7月23日，A股震荡下跌，沪指盘初维持在平盘附近盘整，深成指、创业板盘初一度涨超1%，随后三大股指全线转跌，锂矿、工业金属、电网设备等大涨，芯片半导体再度陷入调整，半导体硅片、半导体设备等跌幅居前。

港股早盘高开高走，恒指、恒科指盘初双双上涨，恒指涨超1%，科网股多全线反弹，腾讯、阿里、快手、百度等上涨，美团大涨5%，芯片股承压，华虹宏力跌超6%。债市方面，国债期货多数下跌。商品方面，国内商品期货普遍上涨。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指跌0.19%，深成指跌0.19%，创业板指跌0.33%。

港股：截至发稿，恒指涨1.34%，恒科指涨0.79%。

债市：国债期货多数下跌，截至发稿，30年期主力合约涨0.17%，10年期主力合约跌0.08%，5年期主力合约跌0.07%，2年期主力合约跌0.03%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至发稿，碳酸锂涨超4%领涨，原油系强势，原油涨近4%，燃油、低硫燃料油涨超2%；油脂油料走高，棕榈油涨近3%；贵金属上涨，沪银涨超1%，沪金涨近1%；锰硅跌逾1%跌幅居前。

11:38

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3100股飘红，上午半天成交1.47万亿。沪深两市半日成交额1.46万亿，较上个交易日缩量超3200亿。半导体产业链领跌，半导体硅片和设备、GPU、先进封装方向跌幅居前；锂矿股爆发，盛新锂能、永杉锂业等多股涨停，油气、有色金属、电力股表现亮眼。

半导体板块盘中震荡走弱，成为早盘最大拖累。

华虹宏力跌超12%，燕东微跌超10%，拓荆科技跌6.81%，中科飞测跌6.35%，晶合集成跌5.51%，中芯国际、瑞芯微、长川科技均跌超5%。科创50指数重挫4.09%，为全市场跌幅最大指数。

本轮半导体调整更多源于前期涨幅过大后的技术性回调。7月以来科技板块大幅调整，资金分歧加剧。中信证券认为，自主可控、AI零部件、涨价链等方向基本面并未逆转，部分细分板块估值已具备超跌修复空间。

电网设备板块涨3.89%，成为早盘最强板块之一。

中能电气20CM涨停，顺钠股份、汉缆股份、中国西电、望变电气、新亚电缆、华菱线缆、保变电气、百利电气、宝光股份、三变科技均涨停，长缆科技3连板。特高压概念涨2.64%，高低压设备概念涨3.43%。

催化方面，全国用电负荷接连刷新纪录，7月14日负荷达15.51亿千瓦。国家电网"十五五"期间固定资产投资预计达4万亿元，较"十四五"增长40%。此外，国网2026年特高压及输变电设备第三次招标结果落地，中国西电等公司合计中标逾63亿元。东吴证券指出，全球电网建设大周期刚启动，美国CSP自建电源对变压器、断路器需求有乘数效应。

锂矿概念涨4.54%，盐湖提锂涨2.79%。国城矿业、永杉锂业、盛新锂能均涨停，天华新能涨超11%，中矿资源、大中矿业、融捷股份、雅化集团、赣锋锂业、天齐锂业跟涨。

广期所碳酸锂主力合约日内涨超4%，站上14.7万元/吨。供应端，九岭锂业旗下三家锂盐厂分阶段开展设备检修与技改，预计影响电池级碳酸锂产能4000吨。需求端，大东时代智库预计8月中国锂电全市场总排产约304GWh，环比增长7.4%，超出月初预判。

10:42

有色·铝板块盘中震荡走高，宏桥控股涨停，南山铝业、中孚实业、天山铝业、华峰铝业、云铝股份均涨超5%。

消息面上，中银证券指出，原油价格再度上行意味着海外能源价格低位逐步确定，作为电能实物载体的电解铝，商品价格底部同样有望逐步确定。自今年年初以来早已完成“去杠杆”的主要电解铝企业，当前均具备较高的股息率。

10:34

香港恒生指数上涨1%。联想集团、中国铝业涨超4%。

10:01

科创50日内跌幅达2％，成分股中，华虹宏力跌7.8％，拓荆科技跌5.8％，中科飞测跌4.2％，格科微跌4.1％。

09:54

深成指、创业板指均涨超1%。

09:47

创新药概念震荡拉升，汉森制药2连板，前沿生物涨超10%，昭衍新药、成都先导、热景生物、美迪西跟涨。

消息面上，工信部日前在国新办发布会上表示，今年上半年，38款创新药获批上市，其中国产创新药31款，占比超过80%。

09:41

液冷服务器概念快速拉升，飞龙股份涨停，冰轮环境触及涨停，大元泵业、英维克、佳力图、淳中科技、腾龙股份跟涨。

09:38

早盘MLCC概念震荡反弹，风华高科、火炬电子涨停，昀冢科技涨超16%，利和兴、三环集团、博迁新材、国瓷材料跟涨。

消息面上，调研反馈显示，当前MLCC供需格局偏紧，主力企业产线满载，出厂价未见松动；上游材料商作为“卖铲人”订单充沛，有企业表示已被客户提前锁定4倍于现有产能的扩产线，未来数年销售无忧。

09:36

创业板指拉升涨逾1%，油气、算力硬件等方向涨幅居前，沪深京三市上涨个股近2800只。

09:34

早盘电力板块一度活跃，立新能源6连板，新能股份、新中港2连板，世茂能源、华电辽能、国电电力、长源电力冲高。

消息面上，数据显示，7月多地电网用电负荷持续刷新历史峰值，江苏电网最高负荷达1.5759亿千瓦，浙江达1.33亿千瓦，全国最高负荷达到15.51亿千瓦。

国家发改委预计今夏全国最高用电负荷将达16亿千瓦，同比增加9000万千瓦。上半年充换电服务业用电量同比激增56.9%，互联网数据服务用电量增长44.0%。

09:26

上证指数高开0.03%，创业板指涨0.84%。OCS、CPO、覆铜板方向表现亮眼，能源设备板块走强；制药、煤炭板块跌幅居前。

09:21

恒生指数高开0.3%，恒生科技指数涨0.2%。金融股涨幅居前，大模型概念股表现强势，智谱涨近3%。

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7月22日美股盘后，特斯拉发布FY2026Q2业绩。282.4亿美元营收，同比增26%，过去12个月累计营收首次突破1000亿美元。调整后EPS 0.33美元，市场预期0.51美元，差了35%。营业利润3.98亿美元，利润率从4.1%跌到1.4%。营收涨26%，利润跌57%。

营收创纪录是真的，但汽车利润下滑的速度超过了AI收入增长的速度——中间这段真空，是特斯拉眼下最尴尬的地方。

毛利率的真相

Q1毛利率21.1%，Q2骤降到16.8%，4.3个百分点的"暴跌"吓住了市场。

但Q1的高位是虚的。里面有2.3亿美元保修冲回和2亿多美元关税优惠，两个一次性因素把毛利率硬撑上去。剔除后，Q1真实毛利率约17.5%，Q2为16.8%，差距只有0.7个百分点。

0.7个百分点不算大，但趋势仍在缓慢下滑。汽车毛利率不含积分16.3%，从一年前的17.2%逐季走低，每个季度往下挪一点。

真正的警报在营业利润率。从4.1%跌到1.4%，2.7个百分点的跌幅大部分来自运营费用暴增47%——AI研发、新产品爬坡、算力折旧摊销，每一项都是管理层主动加码的结果。

监管积分收入也从Q1的3.8亿美元跌到1.46亿美元。这是结构性下滑，不是一次性波动。随着其他车企电动化推进，积分市场供需反转，特斯拉这张"免费利润券"越来越难兑现。

【图1：营收回升与利润率暴跌】

FSD：买软件，附一辆车

北美新车FSD选配率55%，全球付费用户148万，同比增56%。马斯克在电话会上说了一句很有意思的话："很多人来门店说想买FSD，附带一辆车。"

FSD月费99美元，纯利润率极高。148万用户×99美元/月，年化收入约17.6亿美元。这已经是特斯拉第二大收入来源的量级。选配率过半意味着，FSD正在从"可选配置"变成"默认配置"。当超过一半的新车买家选择FSD，特斯拉卖的就不再只是车了。

但这里有个矛盾：FSD渗透率越高，软件收入占比越大，毛利率应该上升。毛利率偏偏在下滑。AI研发和算力折旧的成本增长速度远超FSD收入增长。软件收入还没大到能覆盖投资。

特斯拉正在经历一个过渡期：汽车利润在下滑，AI收入在增长，但后者还撑不起前者留下的空缺。

57.89亿美元的季度资本开支

Q2 CapEx 57.89亿美元，同比增142%，环比翻倍。全年指引超过250亿美元，未来2-3年继续增长。

自由现金流转负-10.9亿美元。但经营现金流46.97亿美元，同比增85%——经营层面现金生成能力很强，只是被CapEx吞噬了。435亿美元现金储备够烧很久。

马斯克称这是"二战以来美国最快的工业规模扩张"。Cybercab产线、Optimus产线、Dojo超算集群、下一代AI硬件研发、TeraFab自建芯片厂——选址即将公布。CFO明确说：自由现金流预计2029年转正。

一句话总结：从现在到2029年，特斯拉将持续烧钱。

Robotaxi加分，Optimus漫长

Cybercab已经投产，Robotaxi覆盖7大都市区。38万英里无人监督驾驶，零重大事故。V15版FSD已在车队测试。每周行驶里程两位数增长。

安全记录是加分项。38万英里零重大事故的数据比Waymo同期更亮眼。

Optimus进展更谨慎。马斯克坦言："机器人每个部件都是新的，没有供应链。"弗里蒙特工厂首条产线正在安装——替代原Model S/X产线。预测5年后月产10万台，但S曲线前期"很长很平"。量产爬坡会是漫长的过程。

SpaceX关联正在深化。星链将接入Robotaxi确保网络连接，TeraFab晶圆厂选址"很快公布"。特斯拉持有SpaceX股权获得了10亿美元未实现收益。合并问题被回避："财报电话会不是讨论的地方。"

467倍市盈率与3.8%资本回报率

摩根士丹利417美元目标价中，汽车业务只占47美元。剩下的370美元全部来自AI叙事——Robotaxi、Optimus、FSD。

467倍前瞻市盈率，3.8% ROIC。季度利润只剩4亿美元，市值超过800亿美元。当前估值下，资本效率在"摧毁价值"。

分析师框架分裂为两派。汽车基本面派关注毛利率和EPS，财报后的miss让他们更谨慎。AI叙事派关注FSD渗透率和Robotaxi进展，55%选配率和零事故数据强化了底气。

分歧在加深：短期利润恶化与长期AI押注推进同时发生。467倍P/E意味着市场已经在为2029年的故事买单，3年负现金流期间的估值压力是实实在在的。

【图2：Beat/Miss vs Consensus】

下一个观测点

Q3关注三个信号：

1. FSD选配率能否从55%继续上升——特斯拉从汽车公司转向AI公司的核心指标
2. CapEx是否继续加速——250亿美元年指引是否上调到300亿
3. 毛利率能否在16.3-16.8%区间企稳——继续下滑的话，"利润换未来"的故事就站不住了

特斯拉在用汽车利润养AI梦。营收282亿美元创新高，利润只剩4亿美元。自由现金流转负，烧到2029年。435亿美元现金储备够烧很久。问题是烧完之后，AI投资能不能兑现。

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据报道，三星电机7月23日披露，公司与一家全球大型科技企业签署了一份价值2951.2亿韩元（约2.04亿美元）的MLCC供货合同，供货期为2027年全年。交易对手方因双方保密协议未予公开。

这是三星电机继6月签下约4500亿韩元AI服务器MLCC大单之后，连续第二个月斩获同类大规模订单，今年已公开披露的AI服务器MLCC合同总额累计达750亿韩元（约5.1亿美元），若将5月签订的约1.5万亿韩元硅电容长协一并计入，今年AI服务器元器件供货协议总额已超过2.25万亿韩元（约15亿美元）。

三星电机总裁Chang Duck-hyun表示：

"此次大规模合同是三星电机MLCC技术作为AI基础设施核心元器件获得充分认可的成果。基于客户的深度信任，我们将加速开发下一代尖端产品，构建稳定供应链，引领AI元器件市场。"

消息公布当日，三星电机股价盘中一度大涨逾8%，触及147.5万韩元，涨幅在韩国综合股价指数（KOSPI）成分股中领先三星电子和SK海力士等权重股。

连续大单：AI服务器MLCC订单加速累积

此次合同金额约占三星电机去年合并营收11.3145万亿韩元的2.6%，供货内容为用于客户AI服务器及数据中心系统的大批量核心高性能MLCC。从时间线来看，三星电机今年的AI服务器元器件订单呈现出明显的加速态势：

5月，公司与一家全球客户签署约1.5万亿韩元的长期硅电容供货合同；6月，再度与一家全球大型科技企业签下约4500亿韩元的AI服务器MLCC供货协议；此次7月披露的合同则进一步将年内已公开的AI服务器MLCC合同总额推至750亿韩元。

报道称，业内观察人士指出，如此密集的大规模长期MLCC供货合同在行业内实属罕见，标志着MLCC这一传统上以短期订单为主的元器件品类，正在AI基础设施需求的驱动下加速向长协模式演进。

MLCC素有"电子工业的大米"之称，其核心功能是为电子电路提供稳定电流、控制电压波动。在AI服务器场景下，这一功能的战略价值被显著放大。

与普通服务器相比，AI服务器所需MLCC数量超出十倍以上——每个服务器机架最多安装多达60万颗MLCC。

与此同时，AI服务器对MLCC的规格要求极为严苛，需满足超小型、超大容量设计，以及耐高温、耐高压、抗基板翘曲等多项可靠性标准，技术门槛极高，具备实际大规模供货能力的企业数量极为有限。

硅电容方面，该产品安装于AI芯片封装内部（包括GPU及高带宽内存HBM），用于辅助稳定电源，其电阻约为传统MLCC的百分之一，性能优势突出。

三星电机在AI服务器MLCC市场保持全球领先地位，市占率超过40%。这一市场份额优势被认为是公司持续获得大客户青睐的核心支撑，也是今年5月硅电容长协披露后股价大幅上涨的重要驱动因素。

三星电机称，公司目前正与多家全球客户就中长期MLCC供货计划进行进一步磋商，并计划通过扩大长期供货合同，在稳固AI服务器MLCC稳定需求基础的同时，加速推进以工业、车载电子及AI服务器应用为核心的高附加值产品组合转型。

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韩国央行周四公布的初步数据显示，韩国二季度GDP同比增长3.7%，高于市场预期的3.5%；环比增长0.6%，亦高于预期的0.4%。出口是主要拉动力，半导体、机械及设备海外需求保持旺盛。

数据公布后，市场反应积极。韩元对美元走强，美元兑韩元下跌约0.58%；韩国综合股价指数KOSPI上涨约1.82%，投资者对出口和企业盈利前景的信心有所增强，三星电子和SK海力士等韩国存储芯片巨头持续受益于全球AI基础设施投资浪潮。

不过，二季度增速较一季度有所放缓，且消费和建筑投资仍显疲弱。在韩国央行7月启动加息周期后，芯片出口能否继续抵消内需走弱和融资成本上升的影响，将成为决定经济后续表现的关键。

韩国央行数据显示，二季度出口环比增长1.4%，半导体、机械及设备是主要拉动项目。全球AI基础设施建设加快，推动高性能存储芯片采购需求上升，韩国在相关产业链中的优势直接转化为出口增长。

三星电子和SK海力士等存储芯片供应商，是这一轮需求扩张的主要受益者。对韩国而言，芯片出口的意义已不只是单一行业景气指标，而是影响整体经济增长、企业投资及外汇市场表现的重要变量。

二季度出口保持正增长，也表明AI相关资本开支对韩国实体经济的带动仍在延续。尽管出口增速较此前的高位回落，但半导体和设备需求依然为经济提供了较为稳定的外部支撑。

此前，高盛已在5月研报中指出，韩国AI相关出口2026年可能接近GDP的30%，经常账户顺差将超过GDP的10%。韩国政府近期已将全年增长预测从2%上调至3%。

从同比看，韩国二季度GDP增长3.7%，略低于一季度的3.8%；从环比看，0.6%的增速也低于一季度的1.8%。这意味着韩国经济仍在扩张，但增长速度较年初有所放缓。

增长放缓的主要压力来自内需。二季度私人消费环比仅增长0.4%，建筑投资环比下降0.2%。居民消费意愿偏弱及房地产市场降温，继续限制内需对经济的贡献。

出口强劲与内需偏弱之间的分化仍较明显。半导体行业的繁荣改善了外贸和企业部门表现，但消费与建筑投资尚未同步改善，令经济增长对外部需求的依赖度维持较高水平。

韩国央行此前曾在一季度GDP发布时警告经济存在"K型"结构——科技行业繁荣导致收益不成比例地流向高收入群体，剔除IT行业后全年经济增速将降低0.4个百分点。二季度消费与投资的疲软，延续了这一结构性特征，意味着芯片繁荣对整体经济的"涓滴效应"仍有待验证。

政策博弈：加息获得数据背书，但分化加剧两难

对于韩国央行而言，二季度GDP超预期为7月的加息决策提供了事后验证。在通胀仍高于目标、芯片繁荣溢出效应正向薪资和消费领域蔓延的背景下，维持紧缩立场的数据基础更加牢固。

但私人消费与建筑业投资的双双疲软也意味着，央行在后续加息节奏上需在"遏制通胀"与"避免过度打压内需"之间寻找更精细的平衡。行长申铉松已明确警告，芯片繁荣带来的溢出效应可能导致通胀在科技行业之外更加持久。6月CPI仍高达3.2%，美韩利差约200个基点，韩元的结构性压力短期内难以根本缓解。

对于投资者而言，二季度GDP数据传递的核心信号是：韩国经济的增长叙事仍由AI半导体出口主导，但宏观政策的收紧与内需的疲软正在构成新的约束边界——这种"高增长、紧货币、弱内需"的组合，将考验韩国经济的韧性与政策的拿捏能力。

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英伟达近日对外披露了Vera CPU架构的最详细技术细节。这款处理器搭载88个自研Olympus ARM架构核心，内存带宽1.2TB/s，片上互联带宽3.4TB/s。英伟达的核心论点是：AI Agent的工作方式是CPU与GPU反复交互——工具调用、代码执行、数据检索、任务编排——每一步都依赖上一步完成，因此CPU的单核速度和延迟直接决定整个Agent的响应效率。

7月23日，据追风交易台消息，美银证券分析师Vivek Arya在最新报告中指出，Vera的发布为行业引入了一个新的评估框架：“规模化下的最大单线程性能”。这与AMD长期坚持的chiplet多核堆叠路线形成直接对比。该行将这场争论定性为：“智能体AI究竟是被单任务完成时间卡住，还是被单机架能跑多少并发任务卡住？”AMD将于本周四举办AI 2026技术日，届时将是对这一框架的首次正式公开回应。

这场争论发生的背景是：服务器CPU市场正在被AI需求重塑，预计到2030年市场规模将从当前水平扩大约4倍，达到1700亿美元。这不是存量竞争，而是一块正在成形的增量市场，谁先建立行业认可的性能评估标准，谁就掌握了定价权和叙事权。

英伟达的逻辑：Agent跑得快，比能同时跑多少个更重要

英伟达对Agent工作流的描述很具体：一个Agent在完成任务过程中，CPU和GPU之间会发生大量串行交互，每次调用都要等前一步完成才能继续。这意味着任何一个环节的延迟都会累积放大，最终拖慢整个AI工厂的产出效率。

在这个逻辑下，单核性能不是参数表上的一个数字，而是直接影响GPU利用率的关键变量——CPU越快，GPU等待的时间越短，整个系统的资源利用效率越高。即单核越快，整条链路的响应速度就越快。

Vera还有一个设计选择值得关注：英伟达选择了单一计算裸片（monolithic die）而非chiplet分离架构，理由是前者能提供更好的“可扩展一致性”。这与AMD长期押注的chiplet路线形成对立，也意味着两家公司在底层架构哲学上的分歧已经足够深。

此外，Vera并非孤立产品，而是英伟达整个AI基础设施生态“协同设计”的组成部分，与Rubin GPU、Groq LPX、Spectrum交换机、BlueField存储/网卡协同工作。这种系统级整合是英伟达在单一硬件比较之外的真正护城河。

AMD的反驳：真实的AI生产环境，拼的是并发承载能力

AMD的立场建立在对“真实生产环境”的不同定义上。

在AMD看来，生产级AI系统不是一个Agent在串行推进任务，而更像一个由数据库、API、向量存储、编排引擎、缓存和中间件组成的分布式软件平台。在这种场景下，瓶颈不是单任务的完成速度，而是固定功耗预算内能同时承载多少工作流。

AMD给出了一组具体测算：在模拟的100千瓦机架部署场景中，EPYC 9965（Turin）的机架级吞吐量约为英伟达Vera基准的2.4倍；下一代EPYC 6（Venice）预计达到3.3倍。

AMD的逻辑是：吞吐量密度更高，意味着同样的能耗能服务更多用户、处理更多请求——这才是云端AI部署的真实成本函数。

AMD x86还是英伟达ARM：软件生态才是隐形战场

CPU架构之争还延伸到了指令集层面。

英伟达选择ARM架构，其隐含立场是：只要微架构足够优秀，指令集兼容性可以退居次要位置。但AMD和英特尔大概率会在周四之后持续强调另一面——AI正在从模型推理扩展进入企业软件工作流，而企业软件栈在数据库、中间件、安全平台、企业应用等层面已经在x86生态上积累了几十年的优化、验证和兼容性。

这不是单纯的技术争论。随着AI工作负载越来越多地嵌入企业现有IT系统，软件生态的历史积累可能比硬件的峰值性能更难被替代。英伟达能否用Vera打入这些场景，在很大程度上取决于ARM软件生态的成熟速度。

两套框架，两套KPI，本质上是两家公司在争夺行业叙事的主导权。

英伟达的框架围绕延迟、单线程进度、GPU利用率建立。AMD的框架围绕并发、吞吐量、服务密度建立。

关键在于：市场最终会用哪个指标来采购服务器CPU？

美银的判断是，AMD本周四的活动，重点不在于拿出跑分数据压倒对手，而在于说服行业接受自己那套评价体系。谁的框架被数据中心买家采纳，谁就在这1700亿美元的市场里拿到定价权。

英伟达对NVDA维持买入评级，目标价350美元（当前价207.29美元）。

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香港6月人民币清算量升至53.2万亿元（约合7.9万亿美元），在港结算规模首次超越港元与美元，创下历史纪录。与此同时，香港离岸人民币存款于5月底达到1.13万亿元的历史高位，债券发行量年内同比激增33%。

据彭博周四报道，这一趋势正在重塑全球资本流动格局。中国企业加速出海，将财资管理、对冲及融资活动向香港集中；全球主权机构与企业借道香港发行离岸人民币债券的热情持续升温；渣打、汇丰、中国银行（香港）等主要银行均表示，客户对人民币贷款的需求正在快速扩大，且期限不断拉长。

清算量创纪录，人民币结算规模超越港元与美元

香港银行同业结算有限公司数据显示，今年6月香港人民币清算量达53.2万亿元，整体结算规模在港超越港元与美元，这一里程碑式突破直观反映出离岸人民币市场的深度与广度已发生质变。

渣打银行中国开放及人民币国际化主管Karen Ng表示，"我们正处于人民币国际化加速的新阶段"，离岸市场流动性池的深化"正在真正推动人民币的国际化"。

东亚银行策略师Bosco Wu将这一转变概括为："我们正在从人民币积累阶段过渡到人民币中介阶段。"他指出，早期阶段的核心问题是如何将更多人民币带到离岸市场以建立稳健的流动性池，而当前阶段的核心问题则是如何让离岸人民币通过资产负债表和资本市场在中国内地与海外之间高效流转。

债券发行与衍生品市场同步扩张，流动性生态趋于完善

据彭博汇编数据，全球主权机构与企业年内迄今已发行6303亿元离岸人民币债券，较2025年同期增长33%。离岸人民币贷款方面，今年已安排约2.5亿元，此前2025年全年创下420亿元的历史纪录。

债券发行规模的扩大同步带动了对冲需求的上升。香港未平仓人民币场外利率衍生品名义规模于2025年10月首次超越美元衍生品，港元衍生品规模则保持平稳。

中国银行（香港）表示，2025年2月至12月间，该行已在香港金融管理局人民币贷款便利项下为逾30家企业提供人民币贷款及贸易融资服务。在升级后的人民币业务便利下，单笔最高提款额于2025年12月达到10亿元，而2025年3月人民币贸易融资流动性便利下的上限仅为4亿元。

政策持续加码，香港扩容融资工具支撑市场发展

面对旺盛的借贷需求，香港金融管理局于去年9月推出人民币业务便利（RMB Business Facility），以低成本人民币资金向银行提供支持，取代了2025年2月推出的人民币贸易融资流动性便利。

本月早些时候，由于旧有额度逾90%已被分配，香港将人民币业务便利规模扩大逾一倍至5000亿元。与此同时，允许内地机构投资者通过香港购买离岸债券的南向债券通额度亦上调至8000亿元。

香港还在研究针对七天期离岸人民币流动性便利的新竞价机制，并拟推出短期人民币债务工具。上述政策调整折射出在地缘政治紧张局势加剧、市场对美元主导地位产生疑虑的背景下，强化香港全球最大离岸人民币中心地位的战略意图。

利率差距驱动借贷需求，人民币融资吸引力持续凸显

支撑上述市场扩张的核心逻辑在于中美之间显著的利率差距。人民币业务便利与上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）挂钩，三个月期SHIBOR目前约为1.43%，而美国有担保隔夜融资利率（SOFR）约为3.63%，两者相差逾200个基点。

汇丰控股香港市场及证券服务主管Cheuk Wong表示，由于中国利率低于其他主要货币，以离岸人民币借款正日益受到市场青睐。

渣打银行的Karen Ng透露，该行正越来越多地将在香港募集的人民币资金输送至东南亚、中东及非洲的客户，用于为与中国相关的供应链以及天然资源、电动汽车和制造业领域的项目提供融资。她指出，这一全球辐射能力建立在近二十年的市场开放基础之上，依托沪深港通、债券通、互换通等互联互通机制，使全球投资者得以通过香港交易内地资产。

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其中提出，2030年，可再生能源消费总量达到18亿吨标准煤左右。2030年，可再生能源发电总装机达到35亿千瓦左右，年发电量达到6万亿千瓦时左右；风电和太阳能发电总装机达到28亿千瓦以上、装机占比超过50%，年发电量4万亿千瓦时以上，发电量占比达到30%。

2030年，可再生能源非电利用总规模较2025年增长1.5倍，折合约1.5亿吨标准煤。

2030年，全国风电光伏（含源侧配建储能）平均置信出力达到8%（风电11%左右，光伏6%左右），迎峰度夏度冬晚高峰风电光伏（含源侧配建储能）电量占比达到20%以上，提高约10个百分点。“十五五”期间新增可再生能源可靠顶峰发电能力3亿千瓦以上。

规划要求，到2030年，“新建集中式风光电站置信出力原则上应不低于10%，鼓励具备条件的项目超过20%”。

为实现这一目标，规划提出推动“新能源多能一体化发展”，包括风光同场布局、光热与生物质协同运营等。抽水蓄能被列为关键调节工具，并明确鼓励发展“抽水蓄能+新能源”“抽水蓄能+核电”新业态。

需求侧，规划要求“通过价格信号引导灵活负荷向新能源大发时段转移”，并积极推广车网互动、虚拟电厂等资源聚合模式。

构建适应新能源全面入市的电力市场体系、完善全国统一的绿证核发交易体系

在电力市场层面，规划明确“构建适应新能源全面入市的电力市场体系”，支持符合条件的新能源项目联合报价，推动大基地整体参与电力市场交易。规划还要求“完善跨省跨区电力交易制度”，持续提升清洁能源跨区输送比例。

在绿证绿电层面，规划提出“完善全国统一的绿证核发交易体系”，推进中长期绿证交易和多时间尺度绿色电力交易机制，并“健全绿证价格形成机制，发布绿证价格指数”，同时推动"电-碳-证衔接"。

两部门：加强可再生能源先进材料、核心元器件（零部件）、关键设备及控制系统研发

该规划还提到，研制变速、超高水头、超高抽发比抽水蓄能机组和千米水头段巨型冲击式水电机组等装备。开展高效可靠风力发电装备技术研究，突破高可靠低成本叶片、超高塔架、新型漂浮式基础等关键设备制造技术，探索研究高空风电等新型风能利用技术。加速钙钛矿叠层电池等高效光伏电池制备及产业化生产技术研究，研究面向太空的太阳能发电技术，推进关键技术验证。加强绿色氢氨醇柔性离网制取等关键技术研发与应用。加强生物质能、光热发电、地热能、海洋能等领域前沿技术研发，发展环境热能等新型可再生能源。

两部门：“十五五”时期全国海上风电新增开工规模1亿千瓦左右

《可再生能源发展“十五五”规划》全文如下：

国家发展改革委 国家能源局关于印发《可再生能源发展“十五五”规划》的通知

为深入贯彻党的二十大和二十届历次全会精神，认真落实四中全会部署，深入践行“四个革命、一个合作”能源安全新战略，锚定碳达峰碳中和目标，推动可再生能源高质量发展，根据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》和《新型能源体系建设“十五五”规划》有关要求，我们组织编制了《可再生能源发展“十五五”规划》。现印发给你们，请遵照执行。

国家发展改革委

国 家 能 源 局

可再生能源发展“十五五”规划

“十五五”时期，我国积极稳妥推进和实现碳达峰，可再生能源对经济社会发展全面绿色转型的主要支撑作用将更加凸显，我国可再生能源将进入扩量提质、可靠替代的新发展阶段。根据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》和《新型能源体系建设“十五五”规划》，编制本规划。

一、总体要求

深入贯彻党的二十大和二十届历次全会精神，认真落实四中全会部署，完整准确全面贯彻新发展理念，深入践行“四个革命、一个合作”能源安全新战略，锚定碳达峰碳中和目标，落实新一轮国家自主贡献目标，统筹发展和安全，以扩量提质、可靠替代为主线，以电为核心、非电为突破，坚持集成融合、多元协同、高效有序，推动可再生能源高质量发展，为建设能源强国、全面推进中国式现代化贡献绿色发展动能。

“十五五”可再生能源发展主要目标是：

总量目标。2030 年，可再生能源消费总量达到 18 亿吨标准煤左右。

发电目标。2030 年，可再生能源发电总装机达到 35 亿千瓦左右，年发电量达到 6 万亿千瓦时左右；风电和太阳能发电总装机达到 28 亿千瓦以上、装机占比超过 50%，年发电量 4 万亿千瓦时以上，发电量占比达到 30%。

非电利用目标。2030 年，可再生能源非电利用总规模较 2025年增长 1.5 倍，折合约 1.5 亿吨标准煤。

可靠替代目标。2030 年，全国风电光伏（含源侧配建储能）平均置信出力达到 8%（风电 11%左右，光伏 6%左右），迎峰度夏度冬晚高峰风电光伏（含源侧配建储能）电量占比达到 20%以上，提高约 10 个百分点。“十五五”期间新增可再生能源可靠顶峰发电能力 3 亿千瓦以上。

二、积极扩大可再生能源电力供给

坚持集中式与分布式并举、陆上与海上并重，统筹就地消纳和外送，持续提高可再生能源供给比重。

（一）加快“三北”风电光伏基地建设

以“沙戈荒”地区为重点深入推进“三北”风电光伏基地建设，科学推进光伏治沙和 100%绿电外送基地试点。“十五五”期间，“三北”风电光伏基地新增装机 3.7 亿千瓦以上。

新疆基地。以吐哈、南疆等地区为重点加快规划建设新能源外送基地。结合高载能产业转移、新兴产业发展等布局建设自用新能源基地。

黄河上游基地。以海南州戈壁、柴达木盆地等为重点加快规划建设新能源外送基地。结合数据基础设施等新兴产业发展布局建设自用新能源基地。

河西走廊基地。以酒泉、武威、金昌等地区为重点加快规划建设新能源外送基地。结合传统产业绿色转型、新兴产业发展，布局建设自用新能源基地。

黄河“几字弯”基地。重点在蒙西、宁夏、陕北、晋北等地区加快规划建设新能源外送基地。结合高载能产业转移、数据基础设施等新兴产业发展、传统产业绿色转型，利用采煤沉陷区等布局建设自用新能源基地。

冀北基地。以浑善达克沙地等为重点加快规划建设新能源外送基地。持续推进张家口、承德、乌兰察布、锡林郭勒等地区新能源基地建设，结合数据基础设施等新兴产业发展布局建设自用基地项目。

松辽基地。加快推进东北松辽清洁能源外送基地建成投产，以浑善达克沙地、科尔沁沙地、呼伦贝尔沙地、黑龙江东部等为重点加快规划建设新能源外送基地。重点推进大庆、白城等地区自用新能源基地建设，探索可再生能源制氢氨醇规模化利用。

（二）推动海上风电规范有序建设

“十五五”期间，全国海上风电新增开工规模 1 亿千瓦左右，2030 年累计装机规模达到 1 亿千瓦以上。

持续加快近海海上风电建设。加快建设已复函省级海上风电项目。开展新一轮省级海上风电规划修订和评估。做好近海海上风电海缆路由路径优化。

大力推进深远海海上风电基地布局建设。建立深远海海上风电基地项目库，做好用海等要素协同，分批推动基地项目规范有序建设。统筹推进源网工程规划建设，推动海底输电廊道和登陆点集约共享。

推动海上风电融合发展。推动海上风电与海上光伏、海洋能等融合开发利用。鼓励海上风电与海洋油气、海水淡化、海洋牧场、海底算力等业态融合发展，推动海上风电与海洋观测、生态监测、地震监测等设施一体化建设。探索海上能源岛建设，打造海上绿色能源综合开发与高效利用新模式。

（三）以水风光一体化为重点推进水电开发建设

统筹水电开发和生态保护，兼顾防洪、供水、灌溉、航运等需要，到 2030 年，全国常规水电装机规模达到 4.1 亿千瓦左右。积极稳妥推进重大水电工程开发建设。高质量建设雅鲁藏布江下游水电工程。统筹推进重点流域或河段水电规划调整，研究论证怒江流域水电规划。扎实推进流域龙头水库电站等重大水电项目前期工作。持续推进在建项目建设，推动大渡河双江口、金沙江拉哇等项目按期投产。

科学有序推进存量水电灵活性提升改造。坚持流域上下游、左右岸一体统筹，重点在开发程度较高的流域水电基地，支持建设水电扩机项目，因地制宜实施老旧水电机组增容改造。推进小水电绿色改造提升。

加快流域水风光一体化基地规划建设。完善全国主要流域水风光一体化基地规划布局，加快推进已规划布局基地建设。统筹就地消纳与外送，推动水风光与产业集成融合发展。

（四）多场景多元化开发分布式新能源

以中东南部等地区为重点，推动分布式新能源多场景多元化开发和空间集约复合利用。“十五五”期间，全国分布式新能源新增装机 3 亿千瓦以上。

推动分布式新能源与工商业集成发展。在工业园区、经济开发区、煤炭油气矿区、资源型城市及周边等工商业聚集区，积极推进分布式光伏、分散式风电开发。加快工业绿色微电网建设。

推进分布式新能源与交通多场景融合。鼓励交通基础设施沿线分布式新能源与周边用能设施一体化开发，建设一批“零碳公路”。积极应用柔性汇集接入、车网互动等技术，拓展交能融合分布式新能源开发利用空间。

强化建筑领域分布式光伏一体化开发与综合利用。开展新建公共建筑光伏一体化试点，推动建筑光伏一体化产品研发，促进光伏产业和建筑融合发展。支持有意愿有条件的居民利用自有住宅、庭院建设分布式光伏。结合分布式储能和充电桩提升建筑光伏自消纳水平，提高建筑光伏安全和风貌水平。

加快分布式新能源与农业融合发展。深入推进千乡万村驭风行动、千家万户沐光行动，因地制宜建设村级光伏帮扶电站。

（五）积极推进生物质、光热及海洋能发电发展

大力推进生物质发电转型升级。因地制宜推进生物质发电提升供热附加值。鼓励生物质电站与风电、光伏等集成发展，积极拓展生物质发电在绿电直连等新业态中的应用。

积极推进光热发电规模化发展。在大型风电光伏基地合理配置光热发电。在青海、新疆、甘肃、内蒙古、西藏等地区建设一批本地消纳的大容量光热电站。推动光热发电与产业协同布局，探索以光热发电为基础电源的绿电直连等新业态。因地制宜探索小型光热发电系统建设。到 2030 年，全国光热发电装机规模力争达到 1500 万千瓦。

加快推进海洋能规模化开发利用。因地制宜推进潮流能、波浪能、温差能等海洋能规模化利用，持续扩大工程试点。推动海洋能多能互补发展，引导海洋能与相关涉海工程融合。到 2030年，全国海洋能装机规模力争达到 40 万千瓦。

三、加快提升可再生能源电力可靠替代能力

坚持系统观念，统筹新建与存量改造，推动多源互补开发，加强源储协同运行，引导源荷双向匹配，提升可再生能源电力可靠替代能力。

（一）提升风光电站系统友好性能

加快建设系统友好型风光电站，重点提升可靠顶峰发电能力，增强新能源对电力系统安全稳定运行的支撑。到 2030 年，新建集中式风光电站置信出力原则上应不低于 10%，鼓励具备条件的项目超过 20%。推进存量风光电站系统友好性能改造提升。稳妥有序推进已纳入涉网安全管理范围的存量新能源项目涉网性能改造。

（二）推动新能源多能一体化发展

科学推动风电与光伏发电同场或就近布局建设，共享场内外输变电设施，实施联合功率预测预报与一体化运行。推动光热发电、生物质发电与风电光伏协同建设运营。

（三）促进抽水蓄能高质量发展

积极有序开发建设抽水蓄能电站。坚持生态优先、需求导向、优化布局、有序建设，促进抽水蓄能高质量发展。滚动开展服务电力系统抽水蓄能需求规模论证研究，积极推进在建项目建设投运。到 2030 年，全国抽水蓄能电站装机规模达到 1.6 亿千瓦左右。

推进抽水蓄能与清洁能源协同发展。鼓励发展“抽水蓄能+新能源”“抽水蓄能+核电”新业态。在西南水风光一体化基地、“三北”风电光伏基地，科学规划建设服务特定电源抽水蓄能电站。在负荷中心地区，探索发展与分布式发电结合、在配电网系统平衡调节的中小微型抽水蓄能电站。

（四）提升负荷与新能源的适配性

发展与新能源发电特性相匹配的灵活用电负荷，提升工业柔性负荷控制能力，挖掘数据中心等新型用电负荷调节潜力。通过价格信号引导灵活负荷向新能源大发时段转移。积极拓宽需求侧响应主体范围，鼓励虚拟电厂等资源聚合模式发展，推广车网互动等技术应用。支持源网荷储一体化、绿电直连、智能微电网等新业态发展，提升自平衡能力。打造一批高水平消纳新能源的零碳工厂、零碳园区。

四、着力推动可再生能源非电利用实现突破

结合可再生能源资源和消费侧燃料、原料、用热等绿色低碳替代需求，推动可再生能源非电利用方式和利用规模实现新突破。

（一）科学布局发展绿色氢氨醇

统筹风光资源、碳源、水源等要素，结合输运、加注、转运等基础设施建设，因地制宜规划布局绿色氢氨醇生产基地。结合市场需求，建设就近消纳利用的风光氢氨醇一体化项目。鼓励风光制氢弱联网、离网模式发展。加快构建绿色氢氨醇储运体系，加强重点区域港口、机场绿色燃料加注和转运基础设施建设。

（二）积极推进风光供热供暖

针对工业领域用热需求，合理配置聚光集热、储热储电系统，优化用热行业生产工艺流程，实现高比例风光供热。在居民区积极有序推广“风光+蓄热电锅炉”集中供暖模式，鼓励园区、大型建筑应用分布式新能源耦合电热泵等高效供暖（制冷）技术。探索新能源供暖与储热技术的耦合应用，推动新能源与建筑热力系统联合优化调度运行。

（三）因地制宜推进生物质能多元高效利用

推进生物质供热供暖应用。因地制宜推动秸秆打捆直燃、生物质固体成型燃料等供热供暖应用。采用大中型、高效生物质锅炉集中供热，鼓励达到超低排放水平。支持在大气污染防治重点区域以外的偏远农村地区推广应用生物质固体成型燃料专用炉具。

推进生物天然气产业化发展。推动在农林废弃物丰富和种植养殖产业发达地区规划建设生物天然气项目，依托城市垃圾分类体系建设餐厨垃圾生物天然气项目。在具备条件地区探索建立生物天然气产输配用体系。

稳步发展非粮生物液体燃料。因地制宜发展生物柴油、非粮燃料乙醇、生物航空煤油，完善原料供应和产业标准体系，推动在交通领域的替代应用。

（四）加快推进地热能供暖（制冷）

加强重点区域地热资源勘查评价。积极推广应用地热能供暖（制冷），加强浅层地热能集群化利用，在地热资源丰富区域推广中深层地热能集中开发、梯级利用，最大程度减少对地下土壤、岩层和水体的干扰。

五、全面提升可再生能源消费水平

全面实施可再生能源消费最低比重目标制度，坚持强制与自愿并举，提升全社会可再生能源消费水平。

（一）落实可再生能源消费最低比重目标

实施重点用能行业可再生能源电力消费最低比重目标，逐步扩大可再生能源电力强制消费行业领域范围。加快建立可再生能源非电利用监测、统计和核算体系，适时确定非电消费重点用能行业考核范围和指标。

（二）积极推动全社会自愿消费可再生能源

丰富可再生能源消费服务。鼓励能源供应企业等提供多元化的可再生能源消费服务或产品。积极推进绿色电力消费认证，研究开展可再生能源非电消费评价。支持各地建立绿证绿电服务中心，研究推出居民绿电套餐。

鼓励自愿消费可再生能源。鼓励公共机构优先利用可再生能源。支持重点用能行业进一步提升可再生能源消费比例。鼓励行业龙头企业、跨国公司建设绿色产业链供应链。将可再生能源消费纳入企业信息披露。鼓励大型群众性活动 100%消费可再生能源。

（三）大力实施可再生能源替代行动

大力实施可再生能源替代行动，加快培育新场景、新模式、新业态，提升重点用能领域可再生能源消费水平。

（四）深入推动农村能源革命

提升农村能源自主保障能力。推进农村分布式新能源发电多场景融合开发利用，鼓励依托生物质发电等支撑性调节性电源，加强源荷储协同聚合管理与智能化调控，因地制宜推广可再生能源非电利用，提升农村用能清洁低碳水平和自主保障能力。推动建设一批村镇微能网试点项目。推动农村能源基础设施提质升级。建立农村电网长效发展机制，建设农村新型电网，全面提升新能源承载能力和供电保障能力。积极支持在农村地区建设可再生能源供暖（制冷）设施、储热蓄冷设施，满足农村多元绿色用能需求。

六、巩固拓展可再生能源技术和产业优势

面向可再生能源发展重大需求，加强技术创新攻关，加快人工智能赋能应用，巩固全产业链领先优势。

（一）加大可再生能源技术创新攻关力度

加强新能源及可再生能源相关学科专业布局建设。健全可再生能源产学研创新机制，推动实证平台建设。围绕新型电力系统建设，推动可再生能源先进技术装备规模化应用。加强前沿性、原创性、颠覆性技术研究和装备攻关，提升可再生能源可靠替代能力。推进可再生能源工程技术创新及应用，加快人工智能技术应用，推动产业迭代升级。

（二）推动可再生能源产业链供应链高水平发展

依托超大市场规模和丰富应用场景，加强资源优化配置，推动产业高端化、智能化发展。聚焦可再生能源领域关键技术装备，加强国产装备研发应用。在可再生能源基地中加大先进技术装备规模化应用。培育退役新能源设备循环利用产业链。完善可再生能源产业标准和认证体系，加快制定系统友好型新能源电站等标准。

（三）提升新能源电站市场化运营能力

提升新能源气象预报供给水平和功率预测精度，增强电力市场交易履约能力。应用人工智能等技术提升新能源参与电力市场的决策能力。支持区域新能源场站群一体化集控运维。新能源发电企业加强专业力量投入，充分研究、参与并适应市场，支持签订多年期购电协议、合同能源管理协议。加快培育新能源发电专业运营商。

七、健全可再生能源高质量发展政策体系和长效机制

坚持有效市场和有为政府相结合，健全可再生能源发展政策体系和长效机制。

（一）健全可再生能源发展法律法规

做好可再生能源法修订工作，聚焦关键环节完善制度设计，为可再生能源高质量发展提供坚强法治保障。做好可再生能源法宣传贯彻。

（二）优化可再生能源发展机制

健全可再生能源消费促进机制。建立可再生能源消费最低比重目标的监测、评价和考核机制，明确实现方式、核算方法和考核监管等要求。制定可再生能源电力消费核算相关标准规范，将可再生能源消费最低比重目标有关要求纳入行业碳管控和企业碳管理。

完善可再生能源协调发展机制。加强可再生能源电力消纳责任权重监测、评价和考核。推动新能源项目与输电通道同步建成投运，助力重大生产力布局进一步优化完善。

完善可再生能源开发建设管理机制。完善可再生能源项目投资核准（备案）管理制度，支持符合条件的分布式交能融合项目、以新能源为主体的综合能源项目等作为整体办理行政许可或备案手续。鼓励民间资本参与大基地投资，完善深远海海上风电、水风光一体化基地规划建设管理机制。依法依规开展可再生能源开发利用规划环评和项目环评。

加强可再生能源行业监督管理。加强可再生能源规划建设、并网消纳、交易调度等监管。完善可再生能源安全生产管理机制，加强重大工程建设施工安全风险评估和预警管控。电网企业按要求回购可再生能源企业自建接网工程，公平、无歧视提供并网服务。

（三）完善可再生能源市场化发展机制

完善适应新能源高比例发展的电力市场机制。构建适应新能源全面入市的电力市场体系。完善跨省跨区电力交易制度。推动大基地整体参与电力市场交易。优化集中式新能源报价方式，支持符合条件的新能源项目联合报价。鼓励分布式新能源通过聚合方式整体参与电力市场交易，合理承担系统调节成本。完善辅助服务市场，向用户侧合理传导辅助服务成本。

完善促进可再生能源高质量发展的价格形成机制。完善新能源可持续发展价格结算机制。研究海上风电送出工程成本疏导机制。完善抽水蓄能、新型储能等调节性资源容量电价机制，有序建立可靠容量补偿机制。完善绿证绿电交易机制。完善全国统一的绿证核发交易体系，推进中长期绿证交易和多时间尺度绿色电力交易机制建设。

鼓励跨省跨区绿色电力交易，推动分布式新能源就近聚合参与绿色电力交易。健全绿证价格形成机制，发布绿证价格指数。推动电-碳-证衔接。

（四）强化可再生能源发展要素保障

加强用地用海资源等要素保障。开展全国风电光伏资源普查，推进观测网和可开发资源数据库建设。研究制定适应新能源特点的空间复合利用政策，将可再生能源重大项目的空间利用需求纳入自然资源管理和国土空间规划“一张图”。强化多部门协同，提高可再生能源项目用地用海用林用草等审批效率。推动绿色金融产品和服务创新，拓宽直接融资渠道。

加强电力系统支撑保障。完善新能源与电网、调节能力协同规划建设机制，适度超前推进电网基础设施建设。提升跨省跨区输电和省间互济能力，持续增加跨省跨区清洁能源输送占比，加强各类调节性资源规划建设和科学调用，推进配电网、智能微电网与主干电网一体发展，提升对新能源的接纳、配置和调控能力。

八、深化可再生能源高水平国际合作

发挥我国可再生能源产业优势和服务大国外交作用，持续推动可再生能源国际合作，助力全球能源绿色低碳转型。

（一）推动可再生能源项目与产业合作

持续深化绿色能源国际合作，加强在投资开发、工程建设、装备制造等环节协同，高质量实施与上合组织其他国家“千万千瓦光伏”“千万千瓦风电”等一批绿色能源重大项目，推进更多惠民生的“小而美”项目。积极推动我国优质绿色技术及产品在全球市场自由流通。

（二）完善可再生能源国际标准和认证体系

坚持“引进来”和“走出去”并重，统筹推进国际和国内标准协同编制。支持各类机构和企业深度参与国际标准制定与认证对接，促进中国可再生能源技术和管理规范国际化，持续推动认证结果国际互认。

（三）积极参与全球绿色低碳发展转型治理

依托多双边合作机制，与相关国家和地区在法律法规、市场准入、技术标准、投资政策、贸易规则等方面强化对接。坚持共同但有区别的责任原则，因地制宜深化与各国在能源转型、绿色能源技术等领域交流合作，共同应对气候变化挑战。

九、加强规划组织实施

坚持和加强党的全面领导，完善规划对可再生能源发展引导约束机制。健全能源领域规划会商与协调机制，保障规划重点任务、重大工程实施。强化部门协同，明确责任主体、进度要求和考核机制。加大规划实施监管力度，坚持对规划实施情况进行动态监测、中期评估和总结评估。

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利率互换市场显示，交易员目前预计美联储在7月29日会议上加息25个基点的概率约为30%，维持利率不变的概率约为70%。如此接近会议日期仍存在如此大的分歧，在近年来极为罕见。

据彭博周四报道，Bianco Research总裁兼宏观策略师Jim Bianco表示：“没有前瞻指引，意味着我们将频繁看到20%、30%、40%的概率分布。市场正在向这种新的思维方式过渡。”

这一不确定性的直接影响已在债券市场显现。对于押注美联储动向的交易员而言，猜对将获得更丰厚的回报，猜错则面临更大的损失。利率互换市场目前已完全定价9月加息25个基点，并隐含明年3月前累计加息逾两次。

沃什打破惯例，前瞻指引成历史

自今年5月就任以来，沃什明确表态将废除美联储长期以来向市场预先发出利率路径信号的做法。他认为，前瞻指引会在经济条件发生变化时对政策制定者形成不必要的束缚。

这一立场与其前任鲍威尔的风格形成鲜明对比。在鲍威尔主导美联储期间，官员们通常会在会议前通过讲话或媒体渠道向市场传递明确信号。上一次市场对会议结果存在类似程度不确定性，还要追溯到2024年9月——彼时交易员对美联储将降息25个基点还是50个基点存在分歧，鲍威尔最终选择了幅度更大的降息以支撑走弱的劳动力市场。

通胀压力与地缘风险交织，加息预期反复摇摆

沃什虽拒绝给出前瞻指引，但他已明确表达对通胀的高度警惕。自疫情以来，美国通胀持续高于美联储2%的目标，这令市场坚信年内加息不可避免，争议仅在于时间节点。

债券交易员上周一度倾向于维持利率不变——6月美国消费者价格指数出现六年来首次下降，令市场对近期加息的预期有所降温。然而，美伊冲突的再度升级随即推动油价走高，加息预期也随之回升。

经济学家与交易员判断出现罕见分歧

值得关注的是，经济学家群体对下周会议结果的判断远比交易员确定。据彭博对76位经济学家的调查，所有受访者均预计美联储将在7月28日至29日的会议上维持基准利率于3.5%至3.75%区间不变。

交易员的分歧则更为明显。RJ O'Brien董事总经理John Brady表示：“我仍然不认为美联储会在下周加息，但市场告诉我，这次投票结果会比我预想的更为接近。”

这一经济学家与市场之间的罕见背离，本身即是沃什新风格带来的市场生态变化的缩影——在前瞻指引缺席的时代，价格信号的噪音将显著放大，不确定性或将成为新常态。

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据追风交易台消息，摩根大通技术策略师Jason Hunter在7月21日的商品技术图表报告中指出，布伦特原油、黄金、铜等主要大宗商品均到达关键价位节点，且方向性信号存在明显分化——原油短期多头面临阻力考验，黄金中期偏空格局尚未逆转，铜价则处于“潜在周期顶部”的悬而未决状态。

三类资产的共同特征是：反弹空间受限，下行风险却相对清晰。不论是油价在85附近遇阻，还是金价在4197下方维持空头偏向，当前图表结构给出的信号都是“上行需要更多确认，下行则已有路径”。

原油：反弹触顶，夏季区间上限已至

布伦特原油（2026年12月合约）从72.07-72.51美元支撑区间反弹后，涨势在83-85.71一带遭遇密集阻力，当前已触及三重关键阻力的叠加区域：

• 83-84美元：6月形态跌破位

• 84.65美元：5月61.8%斐波那契回撤位

• 85.71美元：6月至7月战术底部形态目标位

据摩根大通，这一区间被视为“夏季交易区间的可能上限”。

但 Hunter 同时提示，“显著的地缘政治和头条风险，使得基于图表的判断难以有太强的确定性。”

若油价有效突破上述阻力区，下一个关注位将是97.87美元——即2020年12月通道阻力位。

反之，若价格跌破78.32-78.97美元近期形态突破支撑，则短期多头趋势动能将被完全瓦解，区间震荡的基准判断将得到强化。

简言之：油价当前处于“天花板”附近，向上需要突破重重阻力，向下则有明确的止损参考线。

黄金：中期偏空，反弹空间有限

现货黄金目前在4074美元（2022年8月38.2%斐波那契回撤位）和3886美元（2025年10月低点）附近寻求支撑。

近期出现了一簇动能背离买入信号，这意味着短期内可能出现更多盘整。但摩根大通表示，“我们预计整个夏季上行空间有限。”

原因有三：

1. 图表缺乏中期积累形态——没有足够的底部蓄力，难以支撑趋势性上涨。

2. 美元指数（DXY）强势——正在年线区间突破位上方运行，对黄金构成压制。

3. 2年期美债收益率偏高——已突破多季度区间，处于对黄金不利的位置。

只要金价维持在4197-4264美元趋势线群下方，摩根大通认为其“保持强烈的负面中期偏向”。中期阻力位在4500美元附近。

若金价重新加速下行，下一支撑目标依次为：

• 3605美元：2022年8月50%斐波那契回撤位

• 3400-3500美元：2025年四季度突破区域

铜：突破战术阻力，但周期顶部风险犹存

LME三个月铜成功突破13400美元附近的战术形态阻力，暂时缓解了即时的看空压力。

但摩根大通指出，铜价在2026年于14000-15000美元阻力区大幅失去长期多头趋势动能，“图表形态看起来像一个潜在的周期顶部”。

关键支撑位在12537-12988美元。Hunter 表示，“若价格跌破这一中期支撑区间，将强化中期看空前景。”

换句话说：铜价目前处于“高位震荡、顶部待确认”的状态。一旦支撑失守，看空逻辑将被激活。

铝与镍：已现冲击性下跌，反弹空间受限

相比铜的“横盘观望”，铝和镍的技术形态已更为明确地偏空。

铝（LME三个月）：

从3043美元（2025年4月50%斐波那契回撤位）的战术反弹，目前呈现"修正性"而非趋势性特征。短期阻力在3325美元（6月38.2%回撤位），未来数月的"天花板"预计在3400-3500美元区域——即5月至6月顶部形态跌破区。若再度加速下行，下一支撑在2868美元（2025年4月61.8%回撤位）。

镍（LME三个月）：

经历5月至7月的冲击性下跌后，镍价正从16208-16437美元中期支撑区间反弹。但摩根大通认为，市场将在17481-17790美元阻力汇聚区遭遇实质性抛压，"因为市场目前尚未形成有意义的积累形态"。若支撑区间被向下突破，则可能完全回撤至13865-14235美元（2025年4月/12月低点）。

白银：支撑区间测试，反弹或难持续

现货白银在测试53.39-54.73美元中期支撑区间后，正尝试企稳。该区间包含2025年四季度区间突破位，以及多个斐波那契回撤和波动目标的汇聚。

摩根大通预计，短期反弹可能在64美元（2026年图表拐点位）附近消退，更大阻力集中在66.87-72.07美元区间。

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据花旗研究分析师Alicia Yap及Nelson Cheung在7月22日发布的快评报告，此次抛售由三重因素叠加触发：市场资金向AI硬件板块轮动、彭博援引券商报告称腾讯二季度游戏"收入"将出现下滑，以及市场对腾讯加大AI投资拖累利润的担忧重燃。花旗认为，上述因素共同放大了市场的负面情绪，但其中关键的游戏收入判断存在对数据的误读。

花旗指出，Sensor Tower追踪数据所反映的仅是iOS端游戏流水的季节性正常回落，并不等同于腾讯最终披露的游戏收入。考虑到递延收入确认机制及PC游戏的强劲表现，花旗预计腾讯二季度实际披露的游戏收入将好于市场预期。腾讯当前股价为港币440.60元，花旗目标价隐含约72%的上行空间。

三重因素触发抛售，市场情绪主导下跌

花旗报告指出，7月22日亚洲交易时段腾讯股价跌幅超过7%，系多重因素共振所致。

首先，市场整体出现从互联网、游戏软件板块向AI硬件板块的资金轮动，互联网及游戏类股票成为对冲操作下的减仓对象。

其次，彭博当日报道，援引券商研报称腾讯即将公布的二季度游戏"收入"存在放缓乃至下滑，引发市场广泛关注。

第三，市场对腾讯持续加码AI基础设施投入、进而压缩利润空间的担忧再度升温。

花旗认为，上述三重因素相互叠加，在腾讯股价近期已有可观反弹的背景下，进一步放大了获利了结的动能，最终导致此次跌幅明显超出基本面所能解释的范围。

流水数据被误读，递延收入将平滑季度波动

花旗报告的核心论点在于，市场对游戏收入的悲观预期，建立在对追踪数据的误读之上。

根据Sensor Tower数据，腾讯国内iOS游戏流水在二季度环比下滑约19%、同比下滑约1%，这一走势符合春节后的典型季节性规律。然而，花旗强调，Sensor Tower仅追踪iOS端流水，并不覆盖体量更大的安卓用户群体，两者的游戏消费行为可能存在显著差异。

更为关键的是，腾讯最终披露的游戏收入受益于递延收入的滚动确认机制——此前数个季度积累的递延收入，以及一季度录得的强劲流水，将在二季度财报中得到体现，从而对收入数字形成有效支撑。花旗目前预测腾讯二季度国内游戏收入同比增长8%、环比下滑3.9%，对应收入约为人民币436亿元。

花旗同时进行了压力测试：即便参照去年二季度环比下滑5.8%的幅度来推算，今年二季度国内游戏收入同比增速也仍可达约6%，对应约人民币427亿元，与花旗基准预测的差距相对有限。

基本面未变，年度增长逻辑依然成立

花旗在报告中明确表示，即便腾讯二季度游戏收入低于市场一致预期，也不应动摇对其游戏业务基本面的判断。

花旗认为，腾讯游戏业务的核心优势在于其多元化布局与持续推进的全球化战略。旗下核心游戏IP的稳健表现，足以支撑游戏收入及利润在年度维度上保持稳定增长，单季度的流水与收入波动不应被过度解读为趋势性信号。

在估值层面，花旗采用分类加总法（SOTP）得出港币758元的目标价，对应2026年及2027年预测市盈率分别约为22.8倍和21.5倍。

各业务板块估值中，网络游戏贡献港币194元（占目标价26%），网络广告贡献港币202元（27%），社交网络贡献港币187元（25%），金融科技贡献港币88元（12%），云及企业服务贡献港币42元（6%），投资组合（按30%折让计算）贡献港币46元。

花旗重申买入评级，并将此次股价回调定性为增强型买入机会。

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7月22日美股盘后，谷歌最新公布的财报数据显示，谷歌二季度实现总营收1198亿美元，同比增长24%；营业利润达到408亿美元，同比增长30%。此外，受旗下投资组合（包括Anthropic和SpaceX等）的股权收益暴增带动，公司净利润实现惊人的四倍增长。

在一片大好的营收数据背后，市场与投资者的目光则紧紧锁定了两个核心：一是AI究竟为谷歌带来了多少实际的业务增量，二是这场似乎深不见底的“AI军备竞赛”究竟要烧掉多少钱。

谷歌二季度资本开支达到449亿美元，其中绝大部分投向AI技术基础设施。公司同时将2026年全年资本开支指引由此前的1800亿至1900亿美元，上调至1950亿至2050亿美元。受此影响，公司当季自由现金流转为负59亿美元，而去年同期及过去多年，谷歌一直以强劲自由现金流著称。

财报公布之后，CEO桑达尔·皮查伊（Sundar Pichai）、首席商务官菲利普·辛德勒（Philipp Schindler）及CFO阿纳特·阿什肯纳齐（Anat Ashkenazi）出席谷歌Q2财报电话会。皮查伊在电话会上称：“我们的AI投资正在重新定义整个业务中可能实现的事情。”

面对现金流罕见转负，CFO阿什肯纳齐预计，AI基础设施投入将持续对利润表和现金流构成压力。面对摩根士丹利分析师关于GenAI投资回报率（ROIC）的追问，皮查伊给出了他最核心的判断：

"我觉得我们处于非常非常早期的阶段，这是跨越多个领域的结构性转变……就像云本身，企业工作负载中有很小比例迁移到了云端。现在想想真正AI原生、AI赋能的工作负载占比是多少——感觉又是非常非常早期。从过去一年来看，如果说有什么变化的话，我们对未来的机会变得更加乐观了。"

云收入增长82%，5140亿美元积压合同成为未来兑现关键

Google Cloud成为本季度最强劲的增长引擎。

财报显示，Google Cloud二季度营收248亿美元，同比增长82%；营业利润88亿美元，同比增长超过两倍，营业利润率从上年同期的20.7%升至35.6%。

皮查伊称，云业务增长“由对AI基础设施和AI解决方案的强劲需求推动”。他表示，Google Cloud的增长并非来自单一产品或少数客户，而是覆盖芯片、模型、数据、安全及智能体平台的“全栈”AI服务需求。

更受市场关注的是，Google Cloud积压合同金额环比增加逾500亿美元，达到5140亿美元。CFO阿什肯纳齐表示，这些积压合同中绝大部分是来自广泛客户群的常规GCP合同，公司预计未来24个月将确认其中“略高于50%”的收入。

皮查伊表示，企业客户正在扩大既有承诺的使用规模，且超出原有合同承诺的幅度超过50%。他说：“我们正在赢得新客户，也在加深与现有客户的关系。”

在企业AI产品方面，谷歌称，近90%的《财富》100强企业已在使用Gemini Enterprise；过去12个月中，近500家云客户分别处理了超过1万亿个Token，超过2000家企业客户分别消耗了1000亿个以上Token。

不过，巨额积压合同并不意味着收入会立即转化。阿什肯纳齐特别提到，谷歌本季度首次开始确认向客户数据中心交付TPU系统所带来的收入，但今年仅会确认现有TPU系统销售协议中的较小部分收入，“绝大部分”相关收入将在2027年实现。

资本开支再上调，短期现金流与利润率承压

谷歌本季度449亿美元资本开支中，约60%用于服务器，约40%用于数据中心和网络设备。公司称，这些投入的绝大部分均服务于AI基础设施扩张。

阿什肯纳齐表示，公司将继续面临算力供给紧张问题：“我们仍处在一个供给受限的环境中。”她称，尽管谷歌过去三年显著扩充了算力容量，“需求仍然超过了投资增长速度”。

在这一背景下，谷歌决定进一步提高资本开支预算。阿什肯纳齐称，此次上调全年资本开支指引，“主要是由于为满足不断增长的需求而加速交付算力容量”。

她同时警告，AI基础设施投入将持续对利润表和现金流构成压力：“我们预计，自由现金流将继续受到技术基础设施投资的压力。”

财报显示，二季度，谷歌经营现金流为391亿美元，但由于449亿美元资本开支，公司自由现金流为负59亿美元；过去12个月自由现金流仍为533亿美元。截至季度末，公司持有现金及有价证券2425亿美元，其中包括871亿美元有价股票证券；长期债务为982亿美元。

对于投资者担忧的投入回报问题，皮查伊表示，公司仍将以回报率为核心约束条件。“只要我们看到有吸引力的投资回报机会，我们就会继续投资。”

他还称，谷歌在分配算力资源时，首要任务是确保公司“能够在前沿AGI开发中保持竞争力”；在此基础上，算力将优先服务于搜索、YouTube、Gemini以及云端企业产品。

面对疯狂的支出与短期的现金流压力，皮查伊向市场传递了坚定的信号：

“当面对这样一个多年期的机会时，我们在带来更多产能的同时，其在交易的生命周期内将带来高度的投资回报率（ROI）。”

为抢占客户，三季度将使用第三方算力“过桥”

谷歌承认，内部算力建设速度暂时无法完全满足客户需求。

阿什肯纳齐表示，公司将在第三季度扩大第三方算力的使用，作为内部基础设施建成前的“过桥策略”。这将帮助公司在短期内承接更多大型云客户和多年度合同，但也会带来成本上升。

她表示：“这一策略能够让我们继续扩大客户基础，并获取更大的总体价值。”但由于第三方容量成本较高，这将“在短期内对利润率造成温和压力”。

皮查伊进一步解释称，对于部分非常大的云客户，公司愿意接受短期数月较高的服务成本，以换取未来多年合同的回报。“在一项多年期机会中，当更多容量上线后，利润率和回报都将非常有吸引力。”

除第三方算力带来的压力外，谷歌还预计，持续增加的折旧、数据中心能源成本，以及对AI和云计算人才的招聘投入，都将继续抬高费用水平。公司还提到，Wiz业务整合将在2026年给云业务利润率带来一定短期压力。

搜索收入增长17%，AI搜索开始创造新增商业化空间

在AI可能冲击传统搜索业务的担忧下，谷歌的核心广告业务仍保持增长。

财报显示，二季度，Google Search及其他广告收入为633亿美元，同比增长17%；YouTube广告收入111亿美元，同比增长13%；Google Services总收入945亿美元，同比增长15%。其中，零售和金融是搜索广告增长的主要驱动力。

皮查伊表示，AI功能正在推动用户提出更多、更复杂的搜索请求。自去年10月全球扩展以来，AI Mode月活跃用户已超过10亿；Gemini App月活跃用户达到9.5亿，日活跃用户同比增长三倍。

他称，AI Overviews和AI Mode正形成“一体化搜索体验”，并且正在带来搜索查询量的增量增长。“和AI Overviews一样，AI Mode正在推动整体搜索查询量的增量增长。”

首席商务官Philipp Schindler表示，Gemini已被深度整合进广告基础设施，使公司能够理解更长、更复杂的用户搜索意图，并匹配更相关的广告。

他称：“Gemini显著增强了我们理解用户需求并匹配合适广告的能力。”以购物广告为例，公司通过AI改善广告相关性后，高相关广告展示效果提升20%。

谷歌还在AI搜索中测试新的广告形式，包括基于对话内容生成的文本广告链接、旅行规划中的直接优惠，以及在答案列表中插入明确标识的赞助链接。

截至二季度，已有50万广告主采用AI Max工具。谷歌称，使用AI Max或P Max等AI广告工具的广告主，平均可在类似广告支出回报率下，获得15%更高的转化或转化价值。

Gemini 4启动“最具雄心”的训练，模型发布节奏将加快

在外界持续关注Google能否维持大模型前沿竞争力之际，皮查伊回应称，公司正在加快模型迭代，并将更多算力投入Gemini 4训练。

谷歌本周发布了Gemini 3.6 Flash、Gemini 3.5 Flashlight和Gemini 3.5 Flash Cyber等模型。皮查伊强调，Flash系列在性能、成本、可靠性和响应速度之间取得平衡，是目前需求最旺盛的“主力模型”。

他表示：“我们已经启动了Gemini 4迄今最具雄心的预训练。”对于市场关注的编程和智能体编程能力，皮查伊承认Google仍有提升空间，但称团队正在快速迭代。

“我们非常致力于、也非常有信心保持在前沿。”皮查伊表示，Gemini 4将成为更大规模的基础模型，谷歌希望其在发布时能够参与最前沿模型竞争。

他还称，未来模型发布节奏将明显加快：

“随着Gemini 4的构建，你们会看到我们继续提速，模型发布接近按月推进将成为我们路线图的一部分。”

截至二季度，超过900万开发者每月通过谷歌的API和开发者产品使用其模型；模型API处理量达到每分钟约220亿Token，较上一季度的160亿Token进一步增长。

谷歌 2026年第二季度财报电话会议全文实录如下（由AI辅助翻译）：

活动日期：2026年7月22日

公司名称：谷歌

活动描述：2026年第二季度财报电话会议

来源：谷歌

会议陈述

接线员：

欢迎各位。感谢大家耐心等候，欢迎参加谷歌 2026年第二季度财报电话会议。目前所有参会者均处于仅收听模式。 在演讲嘉宾发言结束后，将进行问答环节。（接线员说明）现在，我将把会议移交给今天的演讲嘉宾——投资者关系负责人 Jim Friedland。请开始。

投资者关系负责人 James Friedland：

谢谢。大家下午好，欢迎参加谷歌 2026年第二季度财报电话会议。今天与我们一同出席的有 Sundar Pichai、Philipp Schindler 以及 Anat 阿什肯纳齐。

下面，我将简要说明安全港声明。

我们今天就公司业务、运营及财务业绩所作的部分陈述，可能被视为前瞻性陈述。此类陈述基于当前的预期和假设，受到若干风险和不确定因素的影响，实际结果可能与之存在重大差异。 请参阅我们提交的 10-K 及 10-Q 表格，包括其中的风险因素部分。

我们没有义务更新任何前瞻性陈述。

在本次电话会议中，我们将同时呈现 GAAP（通用会计准则） 和 非GAAP 财务指标。非GAAP 与 GAAP 指标的调节说明已包含在今天的财报新闻稿中，该新闻稿已对外发布，可通过我们的投资者关系网站 abc.xyz/investor 公开获取。

除非另有说明，我们的所有评论均基于同比口径进行比较。

现在，我将把会议移交给 Sundar。

桑达尔·皮查伊，首席执行官：

大家好，感谢各位的参与。我们正处于令人振奋的发展势头之中。谷歌营收同比增长24%。我们在AI领域的投资正在重新定义我们业务各个层面的可能性。我们的增长势头始于搜索——用户正在通过AI概览和AI模式享受一体化的无缝搜索体验。搜索及其他业务营收增长17%，YouTube广告营收增长13%。云业务营收增长82%，这得益于AI基础设施和AI解决方案的强劲需求。云业务积压订单增至5140亿美元。看到Gemini企业版被广泛采用，财富100强企业中近90%正在使用，这令人倍感欣慰。

今天，我将重点介绍我们在AI方面的进展、以搜索和YouTube为核心的全球产品布局、谷歌云的领导地位，以及我们的长期战略押注。

首先是AI。昨天，我们发布了新模型——Gemini 3.6 Flash和3.5 Flashlight，这两款模型兼具成本效益高和高效能的特点。我们的主力产品Gemini Flash系列需求量极大，因为它在性能与成本之间找到了最佳平衡点。我们还发布了Gemini 3.5 Flash Cyber，这让我非常兴奋。它与我们的核心安全智能体配合使用，能够发现并修复漏洞，其前沿性能可媲美体量大得多的网络安全模型。

Gemini 3.5 Pro目前正在测试中，我们的团队已经在构建下一代模型。我们已经启动了迄今为止最雄心勃勃的Gemini 4预训练运行，并对在前沿领域所取得的进展感到振奋。对我们模型的需求正在转化为开发者和企业客户强劲的token使用量，我们持续处于供不应求的状态，这正是发展势头强劲、快速普及的有力佐证。每月有超过900万开发者通过我们的API和核心开发者产品使用我们的模型进行构建。我们的模型API目前每分钟处理约220亿个token，较上一季度的160亿大幅提升。

此外，本季度我们推出了Omni，它允许用户从任意输入创作任何内容，并以视频为起点。自5月份在IO大会上发布以来，Gemini应用上每日活跃创作视频的用户数量增长了40%。我们的Gemma开源模型系列体量小巧，可在本地设备上运行，广受欢迎。这些模型累计下载量已超过9亿次，我们最新的Gemini 4模型自4月份发布以来下载量已超过3亿次。

我们的智能体开发平台Antigravity让任何人都能在智能体优先的时代进行构建，每周活跃用户超过240万。Antigravity是面向用户和企业的强大工具，也彻底加速了我们内部的构建方式。仅举一例：Chrome团队的一个小组目前有望将交付速度提升8倍，通过模型驱动的重构，将原本两年的时间线压缩至三个月。

接下来谈谈我们的全球产品布局——它将AI带给了比任何其他公司都更多的用户。

首先是搜索。AI持续推动着一个扩张性的时代，新体验与用户产生强烈共鸣，并推动了查询量的增长。作为一名狂热的足球迷，今年世界杯期间搜索使用量创下历史新高，这让我尤为兴奋。这真实地体现了人们在重要时刻对谷歌的高度依赖。我们持续让搜索变得更有帮助、更加直观。我们近期将AI概览与AI模式整合为一体化的无缝搜索体验，将我们的前沿能力与最优质的网络内容相结合。我们还在持续将更多前沿能力融入搜索，包括智能体、个人智能和笔记本功能。

我们的AI赋能功能正在推动搜索使用量的增长。自去年10月在全球范围内扩展AI模式以来，我们已超越每月10亿活跃用户。与AI概览一样，AI模式也在整体上推动搜索查询量的增量增长，我们现在每周通过搜索中的AI功能向网站发送数十亿次点击。随着我们处理更多此类查询，我们持续提升效率。得益于我们的工程和硬件优化，本季度AI模式响应成本降至上线以来的最低水平，与此同时我们还引入了更先进的AI能力。

菲利普稍后还会进一步介绍我们如何在广告体验方面进行创新。

接下来是Gemini应用，目前月活跃用户已达9.5亿，过去一年日活跃用户增长了三倍。用户非常喜爱Daily Brief等新智能体功能，以及我们的个性化智能体Gemini Spar——该功能现已在美国及国际市场上线。我们一直在以惊人的速度持续推出这样实用的新功能。

接下来是YouTube。每个月，当世界上发生重大事件时，全世界都会转向YouTube。在2026年FIFA世界杯期间，全球超过17亿独立观众在YouTube上观看了与世界杯相关的视频，这令人叹为观止。我们还将对话式AI的力量直接引入YouTube体验。Ask YouTube利用我们的Gemini模型，让用户能够就单个视频提出复杂问题、获取要点摘要，并直接跳转到视频中的相关片段。早期参与数据令人鼓舞——2026年6月，超过1.4亿用户在观看页面与Ask YouTube进行了互动。我们正在将这种Ask体验进一步延伸至YouTube更广泛的搜索体验中。

接下来是云业务。我们持续的增长势头得益于我们集成化的AI产品组合，涵盖芯片、模型、数据、安全和智能体平台，这些产品均经过专门设计，可协同工作。Gemini持续成为增长的核心驱动力，并深度集成于我们所有云产品之中，包括Gemini企业版、数据分析、网络安全和Google Workspace。我们正在看到跨产品、客户、地域和行业的强劲多元化需求。

我们的产品差异化正在从三个维度推动增长：我们正在赢得新客户，客户获取速度同比翻倍以上；我们正在深化与现有客户的关系，他们正在扩大使用量，超出承诺用量50%以上，较上季度也有所加速；我们正在通过合作伙伴推动增长，Google Cloud Marketplace上的交易量同比增长超过7倍。

我们增长最强劲的部分之一来自Gemini企业平台的快速普及。它的差异化优势在于：易于使用的智能体构建和流程自动化工具、与企业系统的连接能力、成本管理和治理工具。

第二季度，我们用于构建和部署企业AI智能体的框架——Agent Development Kit，累计下载量达到近7000万次。如前所述，财富100强企业中近90%正在使用Gemini企业版。我们的客户包括：百事公司（AI与分析解决方案）、英特尔（核心流程优化）、汇丰银行（财富管理）、加拿大贝尔（客户互动）、梅西百货（商业体验）以及Signal Aduna（知识管理）。

从更宏观的角度来看，Gemini正在改变数百万企业使用AI的方式——构建定制化智能体、自动化流程、提升网络安全、管理客户关系、优化数据分析、高效协作等等。所有这些势头都在推动我们付费token使用量的增长。过去一年，近500家云客户各自处理的token数量均超过1万亿，而实际使用深度远不止于此。过去12个月，超过2000家企业消耗了超过1000亿个token。

我们还看到市场对我们AI赋能安全平台的强烈兴趣，其差异化在于整合了威胁情报、基于Wiz的网络响应优先级排序、AI自动化扫描、代码修复和监控。目前，财富100强企业中90%是Google Cloud安全用户，近90%的Wiz客户正在使用AI赋能的安全功能，我们的安全平台扫描和保护的AI工作负载数量环比增长超过45%。

我们的安全工具被用于保护关键基础设施，包括摩根士丹利等金融服务机构、电信接线员、德克萨斯儿童医院等医疗机构、Atlassian等软件公司，以及多个政府机构。借助我们全新的Google AI威胁防御，我们非常期待通过全新的网络安全模型和代码智能体，帮助客户抵御AI威胁。

所有这一切都由我们领先的AI基础设施提供支撑。我们提供业界最全面的产品系列，涵盖谷歌和英伟达的产品，包括全新的英伟达平台以及TPU 8t和8i，可提供出色的性价比。在此基础上，让我特别介绍三项独特产品：

第一，我们的Vergo网络，专为满足现代大规模AI工作负载的需求而设计，允许客户将跨多个数据中心站点的100万个AI加速器连接成一台统一的超级计算机。

第二，我们的软件栈原生支持JAX、PyTorch、vLLM和SGLang，实现工作负载在GPU和TPU之间的可移植性。

第三，我们全新的智能体优化CPU，与同类产品相比每美元性能提升30%。

我们正在看到来自各方对AI基础设施产品的强劲需求增长，包括：Ineffable Intelligence等领先实验室、新一代AI构建者、Deutsche Börse Group等金融服务机构、辉瑞和罗氏等制药公司，以及World Labs等机器人和空间智能公司。

我们将继续推进我们的战略，即投资于有潜力的公司和内部项目，将前沿AI研究转化为现实应用。我们的其他战略押注也取得了令人振奋的进展。Waymo向公众乘客推出了其最新车辆，这是首款搭载第六代Waymo驾驶系统的车辆，将在未来几个月内迎接更多乘客。Wing已安全完成超过100万次家庭配送，并持续通过与沃尔玛、Todash和棒约翰的合作扩大业务版图。在健康和药物研发领域，Isomorphic Labs完成了超过20亿美元的融资，以支持其AI药物设计引擎、全球化扩张以及推进其候选药物管线。

2026年上半年真的是非凡的半年，而更多精彩还在后面。感谢我们全球所有员工和合作伙伴本季度所付出的卓越努力。接下来，有请菲利普。

菲利普·辛德勒，高级副总裁兼首席商务官：

谢谢你，桑达尔，大家好。我将首先回顾谷歌服务的整体情况，重点介绍我们在搜索、YouTube以及合作伙伴关系方面的发展势头。

本季度谷歌服务营收为950亿美元，同比增长15%，主要由搜索业务驱动。搜索及其他业务实现了17%的增长，其中零售和金融领域贡献最大。YouTube广告营收增长13%，由效果广告和品牌广告共同驱动。网络广告营收同比下降1%。搜索和YouTube的强劲表现充分说明了我们在AI方面的投入如何转化为对用户和广告主可量化的实际价值。

首先来看搜索及其他业务。本季度营收超过630亿美元。桑达尔重点提到了我们在搜索领域看到的发展势头，这直接影响着我们的广告业务。我们持续加快在整个广告基础设施中部署Gemini，以在此前提到的三个方面提升表现：广告质量、广告主工具以及AI用户体验。

第一，广告质量。 在谷歌营销直播活动上，我们展示了Gemini如何提升查询理解能力，使我们能够针对以往难以变现的较长搜索词找到相关广告。我们搜索广告的核心引擎依赖于双重预测机制——在为用户提供即时价值的同时，最大化广告主可衡量的收益。Gemini对这一能力进行了全面强化。 我们利用Gemini的高级推理能力来解析更长、更详细查询中的细微含义。以购物广告为例，我们在展示高度相关广告方面实现了20%的提升，帮助购物者即时找到最佳匹配结果。

第二，广告主工具。 以AI Max为例，它已成为广告主全面参与我们全新AI体验的核心基础模块。目前AI Max已正式结束测试阶段，已有50万广告主采用。那些采用AI Max或P Max等AI驱动广告系列的广告主，在相似广告支出回报率的情况下，平均可在搜索中获得多15%的转化量或转化价值。AAA汽车俱乐部企业使用AI Max对创意素材进行个性化定制，并从日益精细化的保险搜索中捕捉增长机会，最终实现了转化量提升17%、每次获客成本降低11%的成果。我们的生成式AI创意工具获得了强劲的采用势头，让创意开发变得更加便捷，对中小企业尤为如此。事实上，全球超过一半的中小企业客户正在使用AI来创建或优化他们的创意素材。

第三，全新AI用户体验。 在IO大会上，我们展示了搜索（包括AI概览和AI模式）如何作为一个完整的互联体验协同运作。从我们的业绩结果可以看出，我们在这一整体系统中的表现十分强劲。我们持续对展示AI概览的查询的变现表现感到鼓舞，即便我们已将AI概览扩展到更多商业化查询场景。在AI概览和AI模式中，用户正在提出更具体、更详细的问题，这为投放更相关的广告创造了更多机会。

在AI模式中，我们持续测试和部署一系列全新广告格式。针对文字广告，我们通过在对话中添加基于上下文的侧边链接来提升表现。"直接优惠"功能正在与IHG洲际酒店及度假村等合作伙伴那里获得越来越多的关注，即将在行程规划阶段为用户提供专属优惠。在"精选答案"功能中，我们最新推出的体验将清晰标注的赞助链接嵌入列表式回答中，目前已显现出早期用户吸引力。

再来看电商方面。我们与零售行业合作，将开源的通用商务协议（UCP）确立为智能体商务的新标准。商家正在迅速采用UCP，Target和Steve Madden已率先上线，与此同时，新成员也相继加入UCP购物和餐饮科技委员会，共同参与推动其愿景落地。我们还宣布推出通用购物车，允许购物者将来自不同零售商的商品添加到谷歌各服务中，并通过单次结账完成购买。

接下来谈谈YouTube。作为FIFA的优先平台合作伙伴，我们帮助全球球迷收看比赛。正如桑达尔所提到的，超过17亿独立观看者观看了世界杯相关视频，其中超过5.5亿人在电视上观看。这使2026年FIFA世界杯成为YouTube历史上观看人数最多的世界杯。广告主通过FIFA频道霸屏、Gemini驱动的足球主题赞助以及比赛日首屏广告与球迷建立了深度连接。当然，也要向夺得冠军的西班牙队送上热烈祝贺。

更广泛地来看YouTube，我们推出了一系列独家创作者节目，让品牌更便捷地借助创作者的粉丝效应。我们推出了定制赞助功能，让品牌能够在YouTube上最具影响力的时刻核心位置亮相，并利用AI动态推送符合品牌目标时机的视频。品牌持续与YouTube创作者合作，触达新的受众群体。

Kate Spade通过一场YouTube创作者营销活动触达Z世代，与创作者Ellie Thuman和Hanna展开合作。通过在YouTube上综合运用多种格式的视频，该品牌实现了购买意愿品牌提升3.25%。这种品牌资产与商业行动的独特融合，使YouTube成为一个强大的全漏斗营销平台。中小企业持续推动我们效果广告的增长，通过DemandGen等广告系列，借助我们的AI在YouTube、Shorts以及现在的谷歌地图上实现视觉化内容的规模化传播。为了在北美和欧洲吸引高价值购物者，某户外品牌使用DemandGen，与其他付费渠道相比实现了广告支出回报率提升70%的成果。

从YouTube整体变现来看，我们在各项核心优先事项上保持持续增长。在客厅大屏端，品牌广告和效果广告均保持持续增长势头。随着"通过谷歌支付购买"功能的上线，观看者可以直接在联网电视上完成购买，将电视屏幕打造为更强大的效果营销阵地。Shorts持续为社交和视频广告买家提供高效的营销机会。在广告业务之外，YouTube订阅业务在客厅大屏端蓬勃发展，其增速已超过广告业务，尤其受到YouTube Music和Premium的强力驱动。

在内部，我们借助Gemini深刻改变了我们的工作方式和服务客户的方式。83%的销售团队每周使用Gemini辅助工具，在使用定制化销售提案时，赢单率可提升高达20%。我们的广告客户支持团队使用Gemini驱动的智能体解决方案，目前已能自主处理75%的支持查询，从而让团队专注于解决客户最复杂的挑战。同样，我们面向中小企业的全新解决方案今年迄今已将我们的客户覆盖范围扩大了数十万新客户。

最后照例谈谈合作伙伴关系。我们看到越来越多的企业从谷歌AI全栈的整合优势中受益。Booking Holdings扩大了多年期云服务承诺，并正与我们密切合作，共同推进AI驱动的广告格式。它还在部署谷歌的AI技术，以实现全新的客户体验，例如在OpenTable上提供智能体餐厅预订服务，帮助餐厅在最关键的时刻被发现并完成预订。

最后，我要感谢谷歌全体员工为我们的成功所做出的贡献，也感谢我们的客户和合作伙伴一如既往的信任。Anat，交给你了。

Anat 阿什肯纳齐，首席财务官：

谢谢你，Philipp。我的评论将聚焦于第二季度的同比比较，除非我另有说明。我将首先介绍谷歌整体层面的业绩，然后再分别介绍各业务板块的业绩。最后，我会就2026年第三季度及全年展望发表一些评论。我们第二季度表现出色，实现了连续第12个季度的双位数营收增长。

合并营收为1198亿美元，按固定汇率计算同比增长24%（或23%）。总营收成本为459亿美元，增长18%。技术成本为162亿美元，增长10%。其他营收成本为298亿美元，增长22%，主要受折旧增加、库存成本（主要来自向客户销售TPU系统）以及内容采购成本（主要用于YouTube）的推动。总运营费用增长27%至331亿美元。研发费用增长32%，主要受AI人才投资相关薪酬及折旧的驱动。

销售与营销费用增长18%，主要用于支持Gemini应用、搜索业务的投入以及薪酬支出。一般及行政费用增长24%，主要由薪酬以及若干法律及其他事项的相关费用驱动。运营收入增长30%至408亿美元，运营利润率为34%。其他收入与支出为980亿美元，较上年同期大幅增加，主要源于我们股权证券投资组合的未实现收益。

净收入和每股收益显著增长，主要得益于我刚才提到的其他收入与支出中的未实现收益。第二季度，我们产生了强劲的经营性现金流391亿美元，过去12个月累计为1857亿美元。第二季度资本支出为449亿美元，绝大部分用于支持AI投资的技术基础设施建设。本季度技术基础设施投资中，约60%用于服务器，40%用于数据中心及网络设备。

受资本支出投资驱动，第二季度自由现金流为负59亿美元。过去12个月自由现金流为533亿美元。季度末，我们持有现金及有价证券2425亿美元，其中包括871亿美元的有价股权证券。长期债务为982亿美元。正如我们新闻稿中所提，董事会宣布对普通股派发每股0.22美元的季度现金股息，将于9月支付。

转至各业务板块业绩，谷歌服务营收增长15%至945亿美元，反映出搜索和订阅业务的强劲增长。总广告营收增长14%，各主要垂直行业均实现增长。我们经历了与世界杯相关的强劲广告增长，尤其是在YouTube广告方面。谷歌搜索及其他广告营收增长17%至633亿美元，零售和金融领域贡献最大。YouTube广告营收增长13%至111亿美元，受直接响应广告以及品牌广告驱动，正如Philipp此前提到的，客厅场景表现尤为突出。网络广告营收为73亿美元，下降1%。订阅、平台及设备营收本季度增长15%至129亿美元，主要得益于YouTube订阅（尤其是YouTube Music和Premium）以及Google One的强劲增长，后者受AI套餐需求的推动。

谷歌服务运营收入增长20%至395亿美元，运营利润率为41.8%。谷歌云业务板块第二季度表现出色，受企业AI产品和服务驱动。云业务营收增长82%至248亿美元，主要由GCP驱动，其增速超过云业务整体水平。核心GCP、AI解决方案及AI基础设施均是重要增长驱动因素。

我们还开始确认TPU系统销售的营收——这是我们首次在第二季度将TPU系统交付至客户数据中心。即便剔除TPU系统销售的影响，云业务营收增速也实现了显著加速。云业务运营收入为88亿美元，同比增长超过三倍，运营利润率从去年第二季度的20.7%提升至35.6%。谷歌云积压订单环比增加逾500亿美元，第二季度达到5140亿美元。增长主要由对我们企业AI产品的强劲需求所驱动。积压订单中的大多数来自广泛客户群体的典型GCP合同，我们预计在未来24个月内将确认总积压订单中略超50%的营收。

在其他业务板块，营收为3.82亿美元，运营亏损为18亿美元，我们持续拓展Waymo业务并对重点其他业务进行投资。在谷歌层面活动中，运营亏损为58亿美元，主要由共享AI研发费用驱动。

转至2026年下半年的展望及业务表现预期。首先，就营收而言，按当前即期汇率，与第二季度1个百分点的汇率顺风相比，我们预计第三季度合并营收将面临轻微的汇率逆风，这一影响将主要体现在搜索和YouTube广告上。在谷歌服务方面，正如Philipp所提，我们持续受益于搜索创新，通过AI改善用户和广告主体验。与此同时，在第三季度，我们将开始面对去年第三季度开始的搜索业绩加速的高基数比较。

在谷歌云方面，我们看到对产品和服务的强劲需求，预计这将驱动强劲增长。如我此前所述，我们在第二季度开始向客户数据中心交付TPU系统。我们仍预计今年将确认现有TPU系统销售协议中相对较小比例的营收，并在2026年底前逐步提升。我们预计这些协议的绝大部分营收将在2027年实现。鉴于供应受限的环境，我们计划在第三季度扩大第三方容量的使用，作为在建设更多内部容量期间的过渡策略。这一策略使我们能够持续扩大客户群并获取更大的整体价值。然而，在短期内利用这部分容量将带来一定的利润率压力。

就投资而言，我们将2026年全年资本支出指引区间上调至1950亿至2050亿美元，高于此前1800亿至1900亿美元的估计。区间上调主要源于为满足不断增长的需求而加速扩充容量。正如我们此前所分享的，我们预计2027年资本支出将大幅增加，届时将提供更多细节。

在费用方面，技术基础设施投资的大幅增加将继续以更高折旧费用及相关数据中心运营成本（如能源）的形式对损益表形成压力。我们还预计将继续在AI和云等重点投资领域招聘人才，并持续投入营销以支持AI产品。最后，我们预计自由现金流将持续承压，这由我们对技术基础设施的投资所驱动——这使我们能够把握AI机遇并持续创造可观回报。

第二季度再次呈现强劲态势。我们的团队持续展现出令人印象深刻的创新能力，以纪律性和执行速度推进各项工作。我想借此机会感谢全体员工对我们业绩的贡献。Sundar、Philipp和我现在将回答您的问题。

问答环节

接线员：谢谢。（操作说明）我们的第一个问题来自摩根士丹利的Brian Nowak，请提问。

Brian Nowak，分析师： 感谢回答我的问题。我有两个问题，一个问Sundar，一个问Anat。Sundar，随着GenAI产品和工具在市场上投入时间越来越多，投资也在持续加大，您能否给我们分享一下，与一年前相比，您对整体GenAI投资回报（ROIC）机会的规模以及回报时间的看法有何变化？然后Anat，您提到了很多关于供应产能限制的问题，我想问您一个类似的问题，关于未来资本支出的规划——您的预算理念，以及您对未来支出设定的限制，在考虑2027年应该花多少钱来弥补产能缺口时，这些方面是如何变化的？

Sundar Pichai，首席执行官： 谢谢你，Brian，这是个好问题。我确实觉得，我们现在正处于一场跨越多个领域的长期结构性变革的非常早期阶段。在我们的核心信息业务中，当我看到前沿能力所能实现的一切，还有大量工作需要去做，才能将这些能力真正转化为面向消费者用户的实际体验。你可以想象端到端的智能体（Agent）体验，真正能为用户做更多有意义的事情。

所以这一切看起来都是极具潜力的机遇，执行好了将带来非凡的回报。企业端同样如此，从我们的需求来看，这也反映在我们的增长率上。在我与很多CEO、很多公司的交流中，他们都还只是在触碰这里面可能性的最初阶段。我觉得，我们过去谈论云计算本身，整体工作负载中迁移到云端的比例其实很小。现在想想，真正实现AI原生和AI赋能的工作负载占比有多少——感觉同样还是非常非常早期。

所以从投资回报（ROIC）的角度来说，我们采取的是全栈式方法，我们看到了在消费者、企业和开发者等各个层面的增长势头。如果说有什么变化的话，过去这一年，我们对未来机遇变得更加乐观了。下面交给Anat。

Anat 阿什肯纳齐，首席财务官： 感谢你关于我们如何看待未来资本支出以及供应限制背景下规划问题的提问。我们目前仍处于供应受限的环境中，我想我们已经连续多个季度这样说了。我们看到了非常强劲的需求，无论是来自外部云客户，还是来自公司内部业务。我们的目标是，只要看到有吸引力的投资回报，就持续投入，正如Sundar刚才提到的。我们确实着眼长远，会从多年维度来看待需求，同时也聚焦于近期下一年的情况，积极构建以满足这些需求。

正如大家所看到的，虽然我们在过去三年里已经大幅提升了产能，但需求的增长仍然超过了投资的速度。整个行业都在供应受限的环境中运营，我们也在努力应对这一局面。我们的优势在于拥有全栈式方法，因此能够在技术基础设施组织内部推动运营效率和技术效率的提升，从而交付更多算力。但只要我们看到这些有吸引力的投资机会，我们就会持续投入。

Brian Nowak，分析师：谢谢你们两位。

接线员：下一个问题来自摩根大通的Doug Anmuth，请提问。

Douglas Anmuth，分析师：感谢回答问题。我有一个问题给Sundar，一个问题给Anat。Sundar，您能谈谈您对Gemini模型能否保持在前沿水平的信心吗？我知道本周你们发布了Gemini Flash模型，但谷歌在宣传上可能不像其他一些领先实验室那样声势浩大，发布频率也可能没那么高。我想了解一下，您如何回应外界对谷歌能否持续开发领先模型的疑虑？另外，能否谈谈你们在编程领域的计划，以及如何缩小在企业级市场这一块的差距？然后关于Anat，在最近进行股权和债务融资之后，您能帮我们理解一下你们是如何考量最优资本结构的，以及如何看待债务成本与股权成本之间的关系？谢谢。

Sundar Pichai，首席执行官： 谢谢你，Doug。我认为，前沿领域是一个极其动态的空间，正在以极快的速度向前推进。在任何特定时刻拍下快照来看，都会感受到这种动态变化。我们显然拥有前沿模型，在很多维度上我们仍然处于前沿水平。也有一些领域我们承认需要改进，编程能力就是其中一个例子，代理编程（agent coding）尤为如此，团队正在以3.6 Flash为重点非常非常专注地攻克这一问题。顺便说一下，Flash是我们的主力模型，我们看到了对它的巨大需求，因为它在性能、成本、可靠性、延迟等方面恰好达到了一个甜蜜点。

我们已经将Gemini，尤其是Flash，整合进我们的端到端解决方案组合中，无论是网络安全、数据分析，还是客户服务这样的领域——在客户服务中，你需要非常好的语音质量、实时流式传输、以及对内容进行推理的能力；又或者对于专业服务公司来说，你需要高质量的摘要生成和内容创作等。Flash在所有这些方面都表现得非常出色。

在代理编程方面，我们正在持续迭代，你们会看到我们不断推出新版本。比如3.6 Flash与3.5 Flash相比，在Deep这一基准测试上提升了超过10个百分点，而且token效率更高。我们显然——我们在内部使用它，也在与许多客户进行编程方面的测试。所以从上一个版本到新版本，仅仅六周时间我们就看到了明显进步，你们还将看到更多持续的迭代。

在前沿方面，我们既非常坚定，也非常有信心能够保持在前沿位置。 对于下一代前沿模型，你将需要更大规模的基础模型。我们现在正在训练Gemini 4，并且目标非常宏大。我对内部看到的Gemini 4的进展感到非常兴奋，我有信心当我们对外发布时，大家会感到满意。但我们需要Gemini 4作为一个更大的基础模型，才能在那个前沿水平上参与竞争。因此，我们正专注于把这件事做好。

Anat 阿什肯纳齐，首席财务官： 关于资本结构以及最近股权和债务融资的问题。在我们考量投资需求时，正如我所说，我们会展望未来一年乃至多年，我们首先看的是能够从经营性现金流中支持多少投资。正如你们从今天的业绩中看到的，我们持续产生非常健康、强劲的经营性现金流，这是我们的第一资金来源。然后我们会考虑债务，以及最近的股权融资。

在过去12个月里，我们大幅扩展了债务组合。 如果你看一年前，我们的债务规模约为160亿美元，现在已经增长到约1000亿美元，涵盖多种货币和地区，我们正在持续扩大这一组合。

但我们也希望确保拥有一个具有韧性的资产负债表，不仅是增长前景，还要有强健、健康的资产负债表，这也是我们进军股权市场背后的考量逻辑。目前，我们没有计划再次进入股权市场，但有一个例外——正如你们记得的，我们此次股权发行的一部分是ATM（随时发行）计划，我们将用它来应对股权激励补偿（SBC）的税务问题，这一操作会持续一段时间。总体而言，我们从经营性现金流、债务水平和股权这三个维度综合考量，以一种能够确保我们持续维持健康资产负债表的方式加以平衡。

Douglas Anmuth，分析师： 谢谢你们两位。

接线员： 我们的下一个问题来自高盛的 Eric Sheridan。您的线路现在已接通。

Eric Sheridan，分析师： 非常感谢您接受提问。如果可以的话，我想问两个问题，都是关于 TPU 的。Sundar，您能谈谈在扩大 TPU 业务规模过程中的一些关键经验吗？包括对 TPU 的需求，以及在未来几年您如何考虑平衡外部对 TPU 的需求与组织内部对定制芯片的需求？另外，如果可以跟进一下，您在准备好的发言中提到了 TPU 对谷歌云的影响。不知道您能否就 TPU 在收入积压中所占的规模，以及如何看待未来几年 TPU 的收入确认或潜在的利润率影响，给我们提供更多具体信息？非常感谢。

Sundar Pichai，首席执行官： 好的。我认为，首先，我们对 TPU 路线图的进展以及其在性能和竞争优势方面所带来的价值感到非常满意，我们显然也在大量使用它。在分配 TPU 方面，我们的首要任务是确保我们在 AGI 开发的前沿竞争中分配所需的资源。这是我们所做一切的基础。但鉴于外部需求极为旺盛，即使对于大多数云客户而言，我们也在同时使用 TPU 和 GPU，主要用于为我们的模型提供服务。

所以，想想 AI、Gemini Enterprise，以及我们看到的发展势头。我们将其用于这些目的，包括 Agent 工作负载等。在人们希望将其作为基础设施的情况下，我们越来越多地通过将 TPU 放置在他们的数据中心或其他数据中心来寻求平衡，比如我们正在与 Blackstone 合作推进的项目等。因此，我们将此作为平衡手段，确保尽可能多地将可用算力分配给前沿模型开发，以及目前同时服务于我们消费者业务和企业业务的第一方模型。

Anat 阿什肯纳齐，首席财务官： 关于收入确认以及我们如何看待 TPU 系统销售。理解方式如下：当我们签署我在准备好的发言中提到的协议时，这些协议将反映在云积压订单中。目前 5140 亿美元的云积压订单绝大部分是 GCP 协议，但 TPU 系统销售也反映在该积压订单中。我们开始建立库存以便能够销售这些系统，因此您会看到这对运营现金流产生影响，因为我们是提前建设的，显然是在我们建立并扩大这项业务的过程中。

然后，一旦我们开始交付销售，通常那时我们才开始确认收入。本季度只是该总协议中的一小部分——该总协议将在整个 2026 年持续增长，但该协议绝大部分收入将在 2027 年得到体现。

接线员： 下一个问题来自巴克莱的 Ross Sandler。您的线路现在已接通。

Ross Sandler，分析师： 是的，Sundar，我想回到正在进行的 AI 模型竞争话题。我想问一下模型发布的速度，以及如何潜在地加快 Gemini 发布模型的节奏。我们都看到了与 SpaceX 签订的第三方算力协议。除此之外，我们还在做什么来加快模型发布的速度，以赶上其他竞争对手？另外，您刚才提到了 Flash 模型，正如您所说，这些模型非常成功。考虑到低成本模型市场已经变得相当拥挤，您是否认为这是正确的市场定位？请问您如何看待这一切的发展走向？

Sundar Pichai，首席执行官： 谢谢，Ross。我有两点想说，首先，我们真正关注的是前沿领域。我们希望确保为客户在不同价位上提供最佳模型，所以您将会看到我们这样做。但对我们来说，拥有最顶尖的前沿模型，以及性能优异且低成本的模型，都非常重要。这就是为什么我们有 Flash Lite、Flash、Pro 等产品——所以我们致力于覆盖前沿领域的完整产品线。

关于模型发布速度，我确实认为您将看到我们继续加快步伐。显然，您已经看到我们在 IO 大会上宣布了 3.5 Flash，随后推出了 3.6 Flash，您还将看到该模型的持续迭代，在 Agentic 解码等方面取得进一步进展。我们真的非常专注，在 Gemini 4 上投入了大量精力，这是一项非常雄心勃勃的工程。我们希望在 Gemini 4 推出时，能够在前沿领域与届时的最高水平竞争。因此，我们正在将大量算力资源投入到这个方向。

在此过程中，我们正在建立一个基础，在此基础之上，您将看到我们通过后续模型发布进行快速迭代。因此，在我们构建 Gemini 4 的同时，以近乎每月一次的节奏加快步伐并发布模型，也是我们路线图的一部分。

操作员： 下一个问题来自MoffettNathanson的Michael Nathanson，请提问。

Michael Nathanson（分析师）： 谢谢。谢谢。有一个问题想问Sundar。延续本次电话会议的模型主题，您能谈谈您认为这个新模型时代的护城河是什么吗？即使所有人都能达到同等的模型能力，是什么战略优势支撑着您的业务持续增长？

另外，回到Eric之前的问题，关于TPU未来对利润率的影响，您能透露一些吗？它是对核心云业务利润率的增量贡献，还是低于整体利润率水平？谢谢。

Sundar Pichai（首席执行官）： Michael，首先，我们在很多层面上都在提供解决方案。我认为我们全栈方法的价值在于，客户来找我们是为了寻求解决方案。比如在网络安全或数据分析这类领域，人们部署的解决方案中，模型只是其中的一个组成部分。以网络安全为例，人们正在使用Chronicle，结合我们即将推出的产品，用于检测和修补漏洞等；再比如数据分析，人们将过去各自孤立的数据源整合在一起，并通过Gemini Enterprise在其上构建一个智能层。所以模型只是这些解决方案中的一个要素，这一点很重要。

即便是在更纯粹的模型消费领域，模型也越来越多地演变为端到端的编排系统，即工作流、智能体工作流。要构建这一切，不仅需要提供训练和推理所需的算力、数据质量、所具备的环境，还需要持续迭代改进的能力，让客户放心——他们的所有数据、他们的数据、他们的轨迹数据对他们而言都是保密的，绝不会以任何方式反流回模型中。此外还包括以安全的方式配置和提供所有这些服务，并进行管理、配置等等。这些都是庞大的端到端工程，也是我们整个云业务正在专注构建的方向，我们在所有这些环节都看到了需求。

显然，拥有自己的模型使我们能够真正优化这些解决方案，提供一体化的产品，但我们也会在这些解决方案中提供其他模型，同时提供基础设施，并采取完整的全栈方法。

所以我认为我们在这方面的定位非常非常有利。

Anat 阿什肯纳齐（首席财务官）： 关于TPU的利润率，我们不会单独披露任何特定产品或基础设施组件的利润率。当然，自主设计和制造芯片是有好处的。但理解这个问题的方式是：这是我们总可寻址市场的扩张，通过向需要在其数据中心部署这些系统的客户提供解决方案，从而扩大了市场机会。

从整体云业务利润率来看，本季度实现了35.6%的出色扩张，业务运营纪律出色，营收增长带来了良好的规模效应，表现非常亮眼。

展望第三季度及今年剩余时间，正如我在准备好的发言中提到的，鉴于当前供应受限的环境，我们计划在第三季度扩大第三方产能的使用，作为过渡策略，同时继续扩建内部产能。由于该产能的成本较高，将对云业务的运营利润率造成一定压力。此外，我们此前也提到，Wiz的整合在2026年近期将对利润率带来一定的阶段性拖累。

Michael Nathanson（分析师）： 谢谢各位。

接线员： 下一个问题来自Bernstein的Mark Shmulik，请提问。

Mark Shmulik（分析师）： 感谢回答问题。关于这些第三方协议以及过渡期和容量问题，请问是否存在某个特别紧张的约束领域，还是说整体上都比较普遍？退一步来看，在各业务之间的算力分配上，这方面有没有发生变化？有没有办法说明你们现在是如何权衡将算力分配给搜索、模型训练，以及GCP业务的？谢谢。

Sundar Pichai（首席执行官）： Mark，我来回答这个问题。关于算力分配，我们的出发基准是推进前沿AGI开发所需的资源。这个优先级的判断，自然取决于模型前沿的发展走向。所以我们以此为基准出发。在此之上，我们显然会优先保障核心产品领域，比如搜索、YouTube等，以及云业务。在云业务内部，我们优先分配算力，以确保能够在Vertex、Gemini企业版以及我们的核心解决方案（包括数据分析、网络安全等）的场景下为我们的模型提供服务。

所以，算力主要流向我们面向消费者和企业的核心产品的服务支撑，这就是我们的整体思路。关于过渡期协议，我想说的核心是：在边际层面，我们有一些非常大的云客户，我们正在努力支持他们度过这个非凡的时刻。他们带来的增量机会，虽然在短期几个月内成本可能非常高，但从整个合同周期来看，随着我们持续扩充容量，其投资回报率是非常可观的。

这些都是我们综合考量的因素。你是否愿意接受一个前期六个月的协议，来服务这个客户——而这背后是一个多年期的机会，在整个多年周期内，利润率和回报都极具吸引力。希望这能让大家对我们如何看待这些机会有所了解。

接线员： 下一个问题来自花旗的Ron Josey，请提问。

Ron Josey（分析师）： 感谢回答问题。我想换个话题，Philipp，请你从搜索和YouTube的变现角度多谈一谈——考虑到AI搜索带来了更强的信号，以及你提到YouTube的强劲表现。请介绍一下广告主是如何利用谷歌更强的个性化能力和定向能力来发挥作用的。另外，我们经常被问到的一个问题是：谷歌已经如此体量和规模，搜索收入仍在以17%的速度增长，是什么在驱动这一历史新高？谢谢。

Philipp Schindler（高级副总裁兼首席商务官）： 非常感谢这个问题。我们在第二季度搜索及其他收入实现了17%的同比增长，这真的是业务各个部分协同运转、以及与Gemini深度整合共同带来的结果。稍微拉远来看，所有主要垂直行业都对增长有所贡献。零售贡献最大，其次是金融、科技、媒体娱乐等行业的显著贡献。

我认为非常重要的一点是，Gemini极大地增强了我们理解用户搜索意图、匹配合适广告的能力，这也正好回应了你的问题。我们将Gemini模型应用于整个广告基础设施，无论是广告质量、广告工具，还是广告与新AI体验的结合。我们正在将Gemini深度整合到客户工具中，让广告活动更加高效，这是额外的加成。

此外，我们还有AI Max这类AI驱动的广告活动产品，帮助广告主突破关键词限制，发现更多机会。这让我们能够进行更深度的挖掘和更精准的定向。AI Max持续解锁——我们提到过——数十亿个此前无法变现的全新搜索。

在YouTube方面，从宏观来看，广告增长由效果类广告和品牌广告共同驱动。我此前提到，我们在大屏（客厅场景）持续看到强劲势头。在品牌侧，我们前方还有非常令人期待的广告产品路线图。在效果类广告侧，Demand Gen等产品依然是非常有趣的机会，其中显然包含定向的维度。我们也在大屏可购物广告格式上持续大力创新，这将有助于我们进一步强化零售领域的增长。

接线员： 下一个问题来自富国银行的Ken Gawrelski，请提问。

Kenneth Gawrelski，分析师： 非常感谢。我有两个问题。第一，考虑到我们目前看到的供应链限制和供应链通胀，您如何评估2027年算力基础设施投资的预期回报，与此前2025年和2026年相比如何？我很想了解您对2027年及未来投资与过去产能投资的回报状况是怎么看的？

第二个问题略有不同。在考虑Waymo的时候，您在评估是否调整Waymo企业架构时，会重点考量哪些关键因素？我知道您此前对这个话题一直比较谨慎，但这项业务正在扩张，显然已经有了清晰的方向，也积累了很强的发展势头。在什么条件下，让Waymo独立于谷歌之外会是合理的选择？谢谢。

Sundar Pichai，首席执行官： Ken，关于你的第一个问题，如果我理解正确的话——我们是在一套严格的投资回报率（ROIC）框架下运营的。显然，在我们的投入成本上升的情况下，我们会将这些成本反映在产品定价能力和回报预期上。所以这一切都已纳入我们的规划考量之中。我认为我们2027年的算力基础设施投资——就像我回答第一个问题时提到的——我们正在看到强劲的需求信号，包括长期合同，以及现有合同在续约时所呈现出的超强需求。我们正是基于这些信息来进行规划和投资的。

所以我认为，如果说有什么变化的话，当前的整体态势比一年前要更为健康。这也正是我们有信心推进这些投资的原因所在。关于Waymo，我们目前真正专注的是推动Waymo的落地执行和规模化扩张。我们在"Other Bets"架构下对其进行了专项设置，并给予团队大力支持，谷歌也一直持续投入。我认为我们能够以长远眼光进行思考和规划、持续投入业务发展，并为他们提供长期路线图——这种对长期规划的信心以及推动规模化扩张的能力，都具有极其重要的价值。我们现在真正聚焦的，是把业务做大，把这一巨大潜力切实兑现，这就是我们的重心所在。

Kenneth Gawrelski，分析师： 非常感谢。

接线员： 最后一个问题来自Wolfe Research的Shweta Khajuria，请提问。

Shweta Khajuria，分析师： 好的，非常感谢接受我的提问。我想请教两个问题。第一个关于TPU的长期战略——从长远来看，随着TPU销售规模的扩大，是否可以合理预期你们会打造一个附带软件栈的商用芯片业务？第二个关于YouTube营收，鉴于用户互动表现如此强劲，哪些因素可能推动YouTube未来营收增速进一步加快？谢谢。

Sundar Pichai，首席执行官： 我来回答第一个问题，关于YouTube营收增长，Philipp也可以补充。关于TPU，我们使用TPU已经有一段时间了，我们大量的云端推理服务都是在TPU上完成的，同时我们也看到其他客户对独立TPU系统有着强劲的需求。当然，整个行业也存在供应限制，所以我们需要按照我之前提到的原则，进行前瞻性的规划和资源再分配。所以我不想对未来做过于远期的预测。但我确实认为，我们会根据所看到的机会和需求来扩大规模，同时兼顾现有的供应限制，以及我们在前沿模型开发、消费者业务和企业业务方面的资源分配需求，确保各方都能得到良好的支撑。Philipp，你想补充一下YouTube的变现情况吗？

Philipp Schindler，高级副总裁兼首席商务官： 好的，非常感谢。我之前提到了YouTube广告营收增长的驱动因素。在我们的广告产品路线图上，有很多令我们感到兴奋的事情。在品牌广告方面，我们看到联网电视（CTV）大屏持续存在的机会。我们正在构建工具，帮助广告主找到创作者，实现跨屏规模化投放，并衡量投放效果。我们还有一批全新的和回归的创作者节目，将独家登陆YouTube。

在效果广告方面，我们看到了很多机会，尤其是通过Demand Gen广告——以及Shorts，我提到过它仍然是一个非常有趣的机会，可以将我们的覆盖范围扩展到更多中小广告主，触达更多垂直行业，面向更短的视频内容。

实际上，还有一个重要方向——创造更多低干扰感的广告形式，从整体上提升广告效果。所以我认为，在效果广告领域，我们将持续看到大量创新，包括大屏上的可购物广告形式——正如我们提到的，这推动了零售业的强劲表现。我们还在Brandcast上宣布了几种新格式，联合Google Pay推出，让联网电视观众可以直接在电视上两次点击完成购买，这从长远来看是一个非常有趣的机会。我们还推出了联盟合作伙伴推广功能，以带动增量销售，以及创作者从YouTube购物中获得的全额佣金收益。

总的来说，坦率地说，这真的是非常非常令人振奋的时代。

Shweta Khajuria，分析师： 谢谢Sundar，谢谢Philipp。

接线员： 今天的问答环节到此结束。现在我将会议转回给吉姆·弗里德兰，请他作进一步发言。

詹姆斯·弗里德兰（投资者关系负责人）： 感谢大家今天的参与。我们期待在2026年第三季度电话会议上再次与大家交流。谢谢，祝大家晚安。

接线员： 谢谢大家。今天的电话会议到此结束，感谢各位的参与。您现在可以断开连接了。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

面对创纪录的二季度交付数据与飙升的资本支出，马斯克向华尔街描绘了一个由Robotaxi、人形机器人和海量AI算力构成的庞大帝国，并试图用极致的扩张速度重塑市场的想象空间。

华尔街见闻提及，美东时间22日美股盘后，特斯拉公布二季度财报，营收为282.4亿美元，较分析师预期高逾7%，三年来首次营收同比增速超过20%。

然而二季度调整后每股收益同比下降18%至0.33美元，较分析师预期低逾35%，当季毛利率16.8%，低于预期的19.4%。

面对汽车和储能业务双双下滑的毛利率，以及转负的自由现金流，业绩电话会上，特斯拉管理层并未表现出收缩态势。

特斯拉CEO马斯克表示，特斯拉正在进行二战以来美国最快的工业规模扩张，重申今年资本支出预计超过250亿美元，未来两至三年将持续增长。马斯克强调：

今年是资本支出极其巨大的一年，但我有信心，我们投资的所有项目都将产生令人难以置信的回报。这可能是我们见过的最好的资本支出回报。

首席财务官Vaibhav Taneja补充称，特斯拉正处于“大规模投资周期”中，公司正在寻求建立最高300亿美元的债务融资额度，以加速上述投资。

此外，马斯克在电话会上感谢美光给特斯拉提供了内存芯片配额，包括未来几年的配额，尤其是在当前内存市场供应紧张的情况下。他说，美光向特斯拉提供的内存芯片配额非常可观，而且条件合理。

本季度自由现金流转负，原因是资本支出环比翻倍以上。

首席财务官Vaibhav Taneja表示，公司预计资本支出在2026年下半年将进一步增加，全年资本支出将超过250亿美元。

为支撑这一扩张，公司正在"机会性地"安排债务融资，目标借贷额度高达300亿美元。这些资金将用于扩大Robotaxi车队、扩建Optimus生产线、建设半导体晶圆厂、安装太阳能电池板制造产能以及AI算力基础设施等多个方向。

马斯克表示，公司资本支出的原则是"在不过于浪费的前提下尽可能快地花钱"，并将效率与速度之间的平衡定性为比单纯追求资本效率更优的决策路径。

Vaibhav Taneja补充称，特斯拉几乎在所有建设项目中充当总承包商，以确保推进速度。马斯克将当前的工业扩张规模比作二战以来美国最快的一次。

市场极度关注的Robotaxi业务在此次电话会上给出了明确的安全数据。

特斯拉AI软件副总裁Ashok Elluswamy透露，目前无监督的Robotaxi已在两个州的六个城市运行，Elluswamy表示：

我们已经行驶了超过38万英里的无监督Robotaxi，发生了零起值得注意的事故。

这一数据被特斯拉视为对纯视觉方案的巨大背书。对于未来的扩张，马斯克定下了极高的安全基调：

如果我们哪怕伤害了一个人，那都会成为全球头条新闻，监管机构会立即限制我们的活动。所以我们不想伤害任何人，甚至最好不要碾压到一只宠物。

针对投资者关于是否会与Uber等第三方共享出行平台合作的疑问，马斯克给出了否定答案，明确表示将保持绝对的垂直整合：

我们的盈利能力非常强，产品根本不愁卖，完全能顺势把产业链上下游全打通。现在唯一制约增长的，就是我们对产品可靠性要求的99.999999%这一硬指标。

他同时表示，Cybercab的部署速度受制于车辆专属行驶数据的积累进度，需要以加装方向盘和踏板的改装版Cybercab积累足够里程后，方可大规模上路。

马斯克在会上对Optimus的量产难度进行了罕见的详细阐述，并明确警示投资者不应低估这一挑战。

他表示，Optimus将是特斯拉有史以来最难量产的产品，原因在于机器人几乎所有零部件均为全新设计，不存在现成供应链，必须全部自建或内部化生产。

马斯克表示，Optimus的量产将遵循S形曲线，但由于零部件的高度新颖性，初期爬坡阶段将"相当漫长且平缓"。

公司正在弗里蒙特工厂（原Model S/X生产线）建设Optimus生产线。

对于下一代Optimus 4，公司目标是实现比Optimus 3高一个数量级的产量，并进行更高度的垂直整合，包括内部化大量印刷电路板生产。

供应链副总裁Karn Budhiraj补充称，三星即将投产的晶圆厂将大规模专用于支持Optimus等未来项目，公司同时在金属注射成型件、柔性印刷电路等机器人专用部件领域寻求战略供应商。

在提及供应链时，面对当前AI系统扩建引发的存储芯片短缺和价格高企，马斯克特别提到了美光科技。他说：

他们要在内存分配上做出非常艰难的决定，我们真的非常感谢美光在未来几年为特斯拉腾出空间，并在如今内存价格极其疯狂的情况下，以非常合理的条件给了我们极其可观的配额。

为了支撑机器人的训练和泛化能力，马斯克极度看好特斯拉自研芯片的未来：

升级版AI 4芯片大概在明年年中量产；AI 5进展非常顺利，最初将用于Optimus；而对于特斯拉AI 6芯片的设计，我认为它将是世界上最好的边缘计算芯片。

关于半导体晶圆厂项目TeraFab，马斯克以"配得上单独一天聚光灯"为由拒绝在财报会上披露选址，但确认已为位于奥斯汀的开发型晶圆厂下达设备订单。

该厂将集光刻掩模版生产、逻辑、存储、封装及芯片测试于同一屋檐下，以实现快速迭代的芯片设计验证。

他表示，TeraFab是Optimus规模化的必要条件，"否则我们将没有足够的AI芯片"。

特斯拉Q2财季电话会全文（AI辅助翻译）：

大家下午好，欢迎参加特斯拉2026年第二季度业绩问答网络直播。我是投资者关系负责人 Travis Axelrod。今天与我共同出席的有 Elon Musk、Vaibhav Taneja 以及其他多位高管。

第二季度业绩已于美国中部时间下午3点左右公布，相关业绩更新文件将在本次网络直播的同一链接下发布。在本次电话会议中，我们将讨论公司业务展望，并作出前瞻性陈述。上述评论均基于我们截至今日的预测和预期，实际事件或结果可能因多种风险和不确定性而与之存在重大差异，包括我们向美国证券交易委员会（SEC）最新提交文件中所提及的各项风险。

在今天的问答环节，请将问题控制在一个主问题加一个追问的范围内。如需提问，请使用"举手"按钮加入提问队列。

进入问答环节之前，Elon 将作开场致辞。有请 Elon。

特斯拉首席执行官 Elon Musk：

谢谢。本季度表现非常出色。我们实现了创纪录的第二季度交付量。Model Y 我认为现在已成为全球最畅销的车型，各项记录全面刷新，市场受欢迎程度持续大幅提升。

在已获批准开放 FSD（完全自动驾驶）的地区，FSD 的采用率非常高。实际上，我认为很多用户购买特斯拉的核心动因已经是 FSD 本身，而非仅仅把它当作一款附带功能的汽车——他们走进美国的门店，明确表示想要 FSD，至于搭配哪款车型反而是其次。这显然是重要的需求驱动力。随着 FSD 在更多国家获得监管批准，我预计需求将出现类似的增长势头。

能源业务也在以极快的速度增长，我认为它对于人工智能数据中心的规模化扩张至关重要。我们在核心业务增长和未来布局上投入了大量资金，因此今年是资本支出大年。但我有信心，我们所有的投资都将带来可观的回报——或许是我们有史以来资本回报率最高的一年。

特斯拉团队的执行力令人印象深刻。Cybercab 已正式投产；Optimus 也即将启动生产；Tesla Semi 已开始生产；Megapack 3 即将投产；锂精炼厂和正极材料精炼厂也已相继投产；我们同步在扩大电池单体的生产规模。

此外，我们还在筹备大规模的太阳能电池及组件生产，整个产业链将从硅材料精炼一直延伸到太阳能电池生产，再到太阳能的最终部署。这是因为，随着交通运输电气化和人工智能的发展，未来对电力的需求将十分巨大。我们正在推进一项我们认为是人类历史上规模最宏大的先进基础设施和制造产能建设计划，意义深远。

关于 Robotaxi，我们的目标非常宏大，但同时必须对安全保持高度谨慎，避免任何事故或对任何人造成伤害。尽管在美国每年有大约三到四万人死于交通事故，这些事故几乎不会引发媒体广泛关注，但如果我们伤害了哪怕一个人，也会立刻成为全球头条，监管机构将随即对我们的业务采取限制措施。我们不希望伤害任何人。

因此，我们在尽人类可能的最快速度推进 Robotaxi 规模化的同时，始终将"不伤害任何人"作为底线——理想情况下，甚至不要碾压一只宠物。这就是我们的核心约束：在不伤害任何人的前提下，尽可能快速推进。

每当我们在新城市开放服务，我们会立即在 X 平台发布实时更新，请大家关注特斯拉官方账号。目前，我们已在佛罗里达州、德克萨斯州的多个城市以及湾区开放了服务，并将持续扩张。从行驶里程来看，增速已超过每周10%，复合增长率相当可观。

接下来说说 Optimus。正如我此前多次提到的，我认为 Optimus 将成为有史以来最重要的产品。但这也是一个极其复杂、极具挑战性的问题——要打造一款自主人形机器人，无需编程即可完成你交代的任务，只需口头指示或向它展示一段视频，它就能自主完成。这在人类历史上从未实现过。

在机器人的机电设计方面存在诸多挑战：如何实现足够的灵活度，同时保证高可靠性和耐久性——它需要在现场持续运作而不发生故障。否则，一台70公斤的机器人瘫倒在地，搬运起来非常麻烦，而这是我们绝对不愿看到的。

因此，如何将设计做对，再到规模化生产，工作量巨大。我要特别强调的是，Optimus 的量产爬坡挑战极为严峻——这将是特斯拉迄今为止量产难度最高的产品，因为机器人上的每一个零部件都是全新的，而量产爬坡的难度与零部件的新颖程度成正比。

电动汽车至少在非电力传动部分还能依托现有的供应链，比如车轮、后视镜、玻璃、车身覆盖件等，都有成熟供应商。但 Optimus 完全没有现成的供应链，我们必须从零开始建立整个供应体系，或者将生产内部化。

事实上，我们已经将大量工序内部化。目前正在弗里蒙特工厂原 Model S/X 生产线的位置建设 Optimus 生产线，现场非常壮观，令人叹为观止。

我想向大家说明的是：Optimus 的产量爬坡将遵循正常的 S 曲线规律，但由于零部件的高度新颖性，爬坡初期将是一段较长的平缓阶段。大家在网络上看到的各种机器人演示视频，都是预先编程或远程控制的，目前世界上还没有任何人形机器人能够真正自主执行通用任务。Optimus 将是第一款具备这种能力的机器人——它不只是一个演示，而是在日常生活中真正有用的产品。

Optimus 被设计为具备完整的人类手部灵活度，甚至达到或超越人类双手的精细操控能力。人类的手极为精妙——越深入研究，就越会对其叹为观止，远不止是拇指对握那么简单。Optimus 将具备这种能力，并最终实现超越人类的灵活度。

关于 TeraFab，我们预计将公布选址等相关信息，但这一消息值得单独举行发布会，不应压缩进一份业绩说明会中。TeraFab 是一项意义重大、不可或缺的战略举措——没有它，我们在 Optimus 生产规模化上将受到严重制约，因为届时 AI 芯片的供应将成为瓶颈。我们必须在存储器、逻辑芯片和封装三个层面同时突破，才能支撑 Optimus 的扩张。我们已为位于奥斯汀的研发晶圆厂下达了设备订单。该研发晶圆厂的设计颇具亮点：光刻掩膜版制造、逻辑芯片、存储器、封装以及芯片测试全部集中在同一屋檐下，可实现极快的迭代周期，快速验证新芯片设计的可行性。我认为目前地球上还不存在这样一栋建筑，它将为我们探索高风险、高回报的 AI 芯片创新提供极大助力。

我们的研究重点依然是如何让 Optimus 发挥最大价值，同时我们还在研发"数字 Optimus"——简单来说，就是像驾驶汽车一样"驾驶"计算机屏幕。对于汽车而言，是"光子输入、控制输出"；对于数字 Optimus，同样如此。我们有信心将为自动驾驶汽车开发的特斯拉 AI 技术迁移过来，打造一台"自动驾驶计算机"。低成本的特斯拉 AI4 计算机将负责处理实时视频控制任务，以高帧率实时驱动计算机屏幕，而非截图式的操作。数字 Optimus 对于实体 Optimus 同样不可或缺，因为实体机器人必须能够操作计算机，不能面对触摸屏却不知所措。这一方向目前进展良好，该项目与 SpaceX 合作推进。

我们还在研发搭载特斯拉 AI4 计算机与 x86 架构的 Megapod 设计——将 x86 计算机与特斯拉 AI4 计算机组合在一个机箱中，即"数字 Optimus 一体机"。多个这样的组合单元以类似 Megapack 的封装方式集成在一个大型机柜中，可部署在全国乃至全球各地，从而借助分布式电力供应来扩展 AI 算力。

目前，特斯拉超级充电网络覆盖约7吉瓦的电力容量，在持续增长中。我们可以在许多超充站部署 Megapod，实现面向 AI 的分布式供电，这将是一个相当重要的布局。

总结来看，我们对自主驾驶和机器人路线图充满期待，有大量精彩内容即将到来。正如我所说，这些内容难以在一次业绩说明会中全部呈现，未来会有更多产品发布。今年对特斯拉来说将是非凡的一年，也许是我们有史以来最好的年份之一，而我相信明年会更好。

最后，我要感谢特斯拉团队的卓越执行，也感谢所有支持者与我们同行。谢谢。

特斯拉投资者关系负责人 Travis Axelrod：

非常感谢 Elon。现在有请 Vaibhav 作开场陈述。

特斯拉首席财务官 Vaibhav Taneja：

谢谢 Travis。第二季度延续了第一季度末的趋势——全球范围内的汽车需求出现强劲复苏。我们实现了创纪录的第二季度全球交付量，美洲、亚太和欧非中东地区环比分别增长60%、27%和12%。此外，Model Y 在多个重要市场创下销售纪录，包括荷兰、澳大利亚和新西兰。

特斯拉团队致力于以合理的价格打造具备自动驾驶能力的优质产品，这一努力正在收获成果。我们以2023年以来最大的汽车订单积压量结束了第二季度。为此，我们正专注于提升各工厂的产量，以满足这一持续增长的需求。

产量增长目前受到供应链的制约，这不仅涉及电池，还包括电子元器件。我们此前也曾面临类似情况，特斯拉团队正积极推进与供应商的战略合作，以疏通前进道路上的障碍。

FSD 是推动汽车需求的关键因素之一。销售数据显示，很多用户专程上门的核心原因就是 FSD。在第二季度，北美约55%的交付车辆在交付时已激活 FSD 订阅。整体而言，FSD 的附加率持续提升，全球付费用户已接近150万，其中55%为买断制，45%为订阅制。由于我们已在大多数市场取消了一次性购买选项，预计未来 FSD 货币化的主要增量将来自订阅业务。

剔除碳积分后，汽车毛利率从上季度的19.2%下降至16.3%。需要说明的是，第一季度曾受益于2.3亿美元的质保准备金回拨以及部分关税减免，这些因素在第二季度均未重现。排除上述因素影响后，汽车毛利率实际上基本持平，体现了特斯拉团队在定价管理和成本控制方面的成效。大宗商品价格上涨和利率变化也持续推升成本。值得注意的是，利率补贴成本在前端作为营收抵减项一次性确认，因此今年利率的上行直接导致补贴成本增加，对汽车毛利率产生了负面影响。

如我们此前所指出的，能源业务存在内在的不均衡性，项目部署与客户时间表挂钩，在很大程度上不受我们控制。第二季度，我们部署了13.5吉瓦时的储能容量，环比增长53%，是能源业务历史上第二大单季。尽管如此，能源毛利率从39.5%下降至20.4%。

这一下降源于以下几方面因素：其一，本季度发生了约2.4亿美元的质保准备金计提，与部分历史遗留项目的供应商问题有关；其二，第一季度确认的超过2亿美元关税收益未能在本季度重现；其三，我们此前已有预告，受竞争加剧影响，工业储能产品的平均售价将持续下行。长期来看，我们认为能源业务的毛利率将趋于稳定在20%出头至低20%的区间。该业务的订单积压依然充裕，我们正根据现有需求及预期来自数据中心增长和整体经济电气化的未来需求，全力推进产能建设。

服务及其他业务毛利率从9.2%提升至14.1%，创历史新高，主要得益于销量增加以及二手车、超级充电、服务中心和保险等业务的成本优化。该项目中还包含了我们为推进 Robotaxi 未来规模化而进行的基础设施前期投入，目前占比尚小，但方向明确。

目前，特斯拉 Robotaxi 车队持续扩张，已覆盖美国七个市场。预计全年车队规模将加速扩大，并继续向新市场延伸。

如我们此前预告，运营费用环比有所增加，增量主要来自大规模研发相关活动，包括 Semi 卡车、Optimus、Cybercab 等新产品的投产前爬坡成本，以及人工智能相关举措和新增算力设备的折旧摊销。此外，本季度还录入了与诉讼相关的费用。我们深知当前正处于大规模投资周期，预计以研发为主要驱动力的运营费用在2026年及以后还将持续增长。

本季度净利润受到对 SpaceX 持股按市值计量产生的10亿美元收益的正向影响，但该收益被约3亿美元的外汇损失和1亿美元的比特币损失部分抵消。

如我们此前预告，本季度自由现金流为负，主要原因是资本支出环比增加超过一倍。我们预计下半年资本支出将进一步提升，全年资本支出预计超过250亿美元。

未来两到三年，随着我们扩大 Robotaxi 车队、提升 Optimus 产能、推进半导体晶圆厂投资、建设太阳能制造产能和 AI 算力基础设施，以及开展其他汽车制造相关扩张，资本支出将持续增长。除自有资金外，我们也在积极寻求债务融资，目标是建立总借款额度最高可达300亿美元的债务融资渠道，以加速推进上述投资。我们坚信这是正确的战略方向，将始终以高度资本效率的方式推进各项投资。

通往美好未来的道路从来都充满挑战，需要我们敢于进行大胆的战略押注，进步注定是非线性的。但未来前景广阔，我们准备好迎接挑战。最后，感谢特斯拉团队、客户、投资者和供应商对我们这段旅程的信任与支持。

特斯拉投资者关系负责人 Travis Axelrod：

非常感谢 Vaibhav。

细心的听众可能已经注意到，我们在开场陈述中已涵盖了 Say.com 上的多个问题，包括 Optimus 生产、TeraFab 和数字 Optimus。今天我们还邀请到了人工智能副总裁 Ashok，他将就 Robotaxi 相关问题进行解答。有请 Ashok。

特斯拉人工智能软件副总裁 Ashok Elluswamy：

感谢 Travis。Say.com 上有许多关于 Robotaxi 部署和规模化的问题，我们将对当前进展和未来规划作出全面介绍。

首先，我想指出，Robotaxi 项目目前运营状况极为出色，尤其在安全方面，项目保持着无懈可击的安全记录。目前，我们已在两个州的六座城市完成超过38万英里的无监督 Robotaxi 运营，零重大事故。所有事故报告均为我方车辆在静止状态下被他人碰撞所致。

我再次强调：超过38万英里、零重大事故。历史上，所谓的"专家"总是声称，安全自动驾驶需要激光雷达、毫米波雷达、高精地图以及各种复杂设备。事实证明，这并不正确——纯视觉方案完全可以实现安全、舒适、低成本的自动驾驶。这一记录是对特斯拉整体 AI 技术路线的有力验证。

其次，关于规模化扩张。我们大约一年前在奥斯汀启动了 Robotaxi 项目，彼时车内还配有安全员。去年年底，奥斯汀迎来了首批完全无人监督的 Robotaxi。自今年年初以来，车队无监督行驶里程的周增速持续保持两位数增长，且这一高复合增长率已持续数月。我们预计余下的时间将继续维持这一增速。

另一值得关注的是，扩展至新城市的难度持续降低。未来，新城市的开通时间将趋向于零，最终将实现整个州范围的同步覆盖，而无需逐城推进。这一切之所以成为可能，得益于我们世界一流的工程团队在前沿 AI 领域的持续突破。

当前运营的 Robotaxi 车队已搭载我们此前提及的 V15 FSD 软件的早期版本。V15 规划了大约七条主要改进路线，全部并行推进。目前车队运行的早期 V15 版本已整合其中约40%的改进，后续完整版本落地后，车辆的安全性和能力将达到极高水平。我们内部已看到所有技术改进方向开始产生效果，预期的回报将是巨大的，这也是支撑我们维持同等增速的核心动力。

关于 Cybercab，这是一款非凡的产品——体验过的人无不深深喜爱。我们已将制造目标与无监督里程的预期增长率对齐。驱动 Model Y 和其他车型的同款 V15 模型，同样适用于 Cybercab。

总结来看，Robotaxi 的增长在保持无懈可击安全记录的同时，实现了真正意义上的指数级增长。我们的技术押注正在兑现，将支撑这一指数级增长在可预见的未来持续演进，而 Cybercab 将会非常出色。

特斯拉投资者关系负责人 Travis Axelrod：

非常好，非常感谢 Ashok。还有一个关于 Optimus 训练数据采集的问题，请你也一并作答。

特斯拉人工智能软件副总裁 Ashok Elluswamy：

好的，当然。关于 Optimus，尤其是第三代，它的设计目标不仅是外形上接近人类，更是在功能和灵活度上全面对标人类。采用人类形态的一个重要原因在于：人形机器人可以直接从人类身上学习如何执行各类任务，从而向整个世界开放数据来源，用于 Optimus 的训练。

与 FSD 类似，我们可以访问覆盖广泛的人类数据——工厂里的每一位工人都在为 Optimus 提供训练素材，机器人可以通过观察他们的操作来积累学习经验。此外，我们还有一支专门的数据采集团队，负责提供数量相对较少但质量极高的示范演示，用于模型的微调。这些都叠加在来自互联网的海量数据之上——涵盖工业场景和家庭场景中人类执行各种任务的演示视频。

第二个飞轮是"Optimus 学院"——当大量 Optimus 机器人在此反复练习任务时，机器人在任务中积累的实际经验数据，将帮助我们弥合机器人与人类之间可能存在的形态差异。这也是强化学习闭环开始发挥作用的阶段：机器人起初尝试执行某些任务，会有失败，也有成功，从两者的经验中持续学习，最终将这些任务掌握到超越人类的水平。

我们对 Optimus 的 AI 策略，与驱动 FSD 的端到端策略完全一致——"光子输入，控制输出"。正如 FSD 实现了通用化驾驶，Optimus 也将实现通用化作业——你只需向它下达指令，它就能自主完成整个任务，无需你在过程中做任何干预。开发 FSD V12、V13、V14 乃至如今 V15 软件的团队，如今也投身于 Optimus 的研发之中。我对 Optimus 将成为一款极具能力的机器人充满信心。

问答环节

特斯拉投资者关系负责人 Travis Axelrod：

非常感谢 Ashok。Say.com 上的问题已全部覆盖，现在进入分析师提问环节。第一个问题来自 RBC 的 Tom。Tom，请解除静音。

Tom，我们看到您已解除静音，但暂时没有收到音频。我们先移至 Andrew 的问题，稍后将 Tom 重新排入提问队列。Andrew，请随时解除静音。

分析师（Andrew）： 能听到我吗？

Travis Axelrod： 可以。

分析师（Andrew）： 好的，谢谢。关于 Optimus，Elon 您刚才提到目前基本没有现成的供应链，很多零件必须自行内部化生产。我想了解的是，在这个过程中，您是否看到有供应商愿意与您并肩布局国内制造，以帮助在美国更快速地扩大规模？

提这个问题的背景是：一方面您当然希望掌控自身命运、尽快爬坡；但从投资周期的角度看，引入合作伙伴分担可能在资本效率上更为合理。所以您对此是如何考量的？与外部供应商的接触情况如何？

特斯拉首席执行官 Elon Musk：

我们的供应商表现非常出色，他们为支持 Optimus 和 Robotaxi 等项目做出了、并正在持续做出巨大的投资。三星和台积电正在积极建设晶圆厂——台积电在亚利桑那州，三星在德克萨斯州——双方将投入数百亿美元，为 Optimus 和 Robotaxi 构建 AI 算力基础。松下也已投入数十亿美元，用于扩大电池单体产能。

我今天状态不太好，身体有些不适，抱歉。总的来说，我们的合作伙伴非常给力，感谢他们的支持、投资和辛勤付出。

分析师（Andrew）： 谢谢，我还有一个追问——

Travis Axelrod： 稍等 Andrew，我们先请 Karn 补充一些细节。

特斯拉供应链副总裁 Karn Budhiraj：

补充 Elon 的观点：三星晶圆厂将在很大程度上专注于未来项目，这是一项数十亿美元级别的重大投资。我们在存储器领域以及金属注射成型零件、柔性印刷电路等领域也看到了同等规模的投资——这些都是机器人特有的技术，与传统汽车供应链有本质区别。对于找不到合适合作伙伴的领域，我们从不犹豫，果断选择内部化生产，我们有能力很强的制造工程团队和设计团队支撑这些内部化工作。

特斯拉首席执行官 Elon Musk：

是的，我还想借此感谢 Karn 帮我们争取到了存储器配额。Micron 作出了一个艰难决定，为特斯拉留出了相当可观的存储器配额，而且条款相当合理——考虑到当前存储器价格的疯狂涨势，这一点我们真的非常感激。

分析师（Andrew）： 非常感谢这些信息。关于 Robotaxi，刚才的准备陈述已经提供了很多有价值的内容。但目前州一级似乎出现了一些关于传感器要求的监管动向，想请问您在推进 Robotaxi 的过程中，希望看到监管层面呈现怎样的走向？适度监管或许是必要的，但过度监管又是需要避免的，您对此有何期待？

Travis Axelrod： 这个问题请 Lars 来回答。

Lars Moravy：

关于美国的监管进展，整体而言我们取得了很大突破。联邦政府在 FMVSS 法规层面采取了积极行动，对纯自动驾驶汽车的接纳度不断提升，NHTSA 的支持令人鼓舞，对此我们深表感谢。

但在各州层面，差异性较大，新泽西州出现的一些动向令人遗憾。最终，正如 Ashok 在开场陈述中所说，我们最核心的着力点是车辆的实际性能表现，这才是推动监管机构和公众采纳的根本驱动力。

我认为，最好的监管方式是为企业和创新者设定目标或任务，由我们来决定解决方案。当我们看到监管方案出现在问题被明确之前，我们并不认同这种做法。但特斯拉一贯的做法是，让性能说话，这一点已经得到了充分验证，也将是我们持续拓展的根基。

分析师（Andrew）： 谢谢。

Travis Axelrod： 感谢。我们再试一次 Tom——Tom，请解除静音。Tom，我们看到您已解除静音，但依然没有声音，只能先将您放回队列。下一个问题来自美国银行的 Alex。Alex，请解除静音。

Alex Perry（美国银行分析师）：

谢谢。我有几个关于 Robotaxi 的追问。

首先，投资者应该关注哪些里程碑来判断您是否会加速扩大车队规模或新市场部署？是进一步的安全数据验证，比如每起事故对应的行驶里程，还是其他指标？

其次，你们是否会考虑与第三方平台（如网约车服务商）建立分销合作，以提升车队利用率？还是说目前计划将 Robotaxi 保持完全垂直整合的运营模式？

特斯拉首席执行官 Elon Musk：

我们预计整个服务体系将如同我们其他业务一样保持垂直整合。Robotaxi 的经济模式将极具吸引力，我认为需求端完全不是问题。真正制约增长的只有一件事——我称之为"可靠性的九位数长征"：你需要99.9999...%的可靠性。几乎所有的增长约束都源于此，我们所做的一切都是在这条九位数可靠性的长征上稳步推进。

Travis Axelrod： 好，下一个问题来自富国银行的 Colin。Colin，请解除静音。

Colin Langan（富国银行分析师）：

谢谢。最近市场上有很多关于 SpaceX 与特斯拉某种形式整合的讨论。目前双方在许多层面已有深入合作。Elon，您是否看到两家公司最终合并的协同效应？从您的角度来看，这是否是长期意义上的合理选项？

特斯拉首席执行官 Elon Musk：

正如大家从双方在众多领域的合作中所看到的，两者的交集越来越多。特别是 TeraFab，那将是一个规模极大的项目。但合并公司这样的话题显然不便在此讨论，相关程序必须依规而行。我把这个问题交给我们的总法律顾问 Brandon。

特斯拉总法律顾问兼公司秘书 Brandon Ehrhart：

谢谢 Elon，完全正确。我们持续受益于与 SpaceX 的合作关系，双方是优秀的战略伙伴，已建立了多项互利合作。今年早些时候，我们通过投资和框架协议进一步深化了双方关系，这将使我们得以在 TeraFab 和数字 Optimus 等 Elon 提及的项目上继续携手推进。

特斯拉首席执行官 Elon Musk：

是的，合作还延伸到许多其他方面。Grok 已经集成到车内，并协助驱动数字 Optimus；Starlink 正在被整合进 Cybercab；而 Starlink 也将被集成到我们的所有车辆中，至少覆盖 Starlink 服务已开通的市场。

对于 Robotaxi 而言，全域通信覆盖至关重要。即便在硅谷，蜂窝信号也有死角，有时甚至完全无信号——我上班的路上，头10到15分钟经常打不了电话，信号糟糕得令人惊讶。我们不能让 Robotaxi 在这些通信盲区中"消失"，Starlink 凭借其全域覆盖能力，对于避免 Robotaxi 失联至关重要。

此外，乘客在车内显然会希望高效办公或休闲娱乐。有了 Starlink，可以在车内以极低的每GB数据成本观看4K直播体育赛事，而这在蜂窝网络下几乎无法实现。这样的应用场景还有很多。

正如 Ashok 提到的 Cybercab，体验真的很棒。当你不需要专注驾驶时，车内的所有时间都可以用来开电话会议、看电影或做任何事情。这也是 Cybercab 设计了大屏幕的原因。我们已经在奥斯汀工厂内开始提供 Cybercab 试乘体验——不久的将来，客户也将有机会亲身体验，届时大家就会深刻理解为什么连接性如此重要。

Travis Axelrod： Colin，您有追问吗？

Colin Langan：

有的。看 Robotaxi 的扩展情况，城市数量在增加，但根据媒体报道，实际运营车辆似乎仍是数十辆而非数百辆的量级。为什么不先把奥斯汀或某一两个城市的规模做大，再扩展到新城市呢？在主要城市将车辆数量提升上去，目前面临的主要障碍是什么？

特斯拉人工智能软件副总裁 Ashok Elluswamy：

我们之所以选择横向拓展多个城市，而非在单一城市深耕，是因为我们希望确认我们的技术栈具备足够的通用性——我们既是向自己证明，也是向外界证明，跨城市部署无需投入大量额外工作，这正是我们内部所看到的情况。

正如 Elon 之前提到的，增长率是真正意义上的指数级增长，只是目前还处于指数曲线的初始阶段，所以外界难以直观感受到。另外，关于"里程"而非"车辆数量"这一统计维度：Robotaxi 车队的车辆几乎连续运营，而普通车主每天可能只开车几个小时。这意味着哪怕只有少量车辆，也能积累大量里程数。因此，我们选择用无监督行驶里程而非车辆数量来衡量规模，同时也在持续优化运营效率，进一步提高每辆车的产出里程。

特斯拉首席财务官 Vaibhav Taneja：

补充一点：我们是在有序扩展，同时在解决不仅是软件层面，还有运营层面不断浮现的各种问题。因此，我们选择保持更广泛的地理布局，在小规模可控的车队中识别并解决这些问题，再实现大规模部署。

特斯拉首席执行官 Elon Musk：

还有一点关于 Cybercab 需要特别说明：由于它是全新车型，我们需要积累专属于 Cybercab 底盘的驾驶数据，才能大规模投放。不像 Model 3、Model Y 等车型已有百万辆级别的路测数据，Cybercab 需要通过搭载方向盘和加速/制动踏板的改装车先行积累里程，以完成底盘标定。随着我们对数据的充分验证，各城市的 Cybercab 数量将会大幅增加。

Travis Axelrod： 好，下一个问题——Lars，请先说。

特斯拉整车工程副总裁 Lars Moravy：

我想补充一点：各城市和各州的交通监管要求各不相同，目前并没有统一的联邦框架。我们逐城扩展的原因之一，正是要确保逐一满足每个城市的监管要求，做到全方位合规。我们会继续这样推进，结合 Ashok 和 Vaibhav 提到的内容，同步跟进规模化扩张。

Travis Axelrod： 谢谢 Lars。下一个问题来自 Light Shed 的 Walt。Walt，请解除静音。

分析师（Walt）： 谢谢。继续 Lars 的话题——NHTSA 局长 Jonathan Morrison 刚刚在 CNBC 上表示，他正在推动取消踏板和方向盘的强制要求。这似乎是一个关键节点，但除此之外，在联邦层面还有哪些其他因素需要到位，才能真正为 Cybercab 的规模化扫清障碍？

特斯拉整车工程副总裁 Lars Moravy：

简短回答：没有其他障碍了。我们与 NHTSA 以及 Morrison 局长保持着非常良好的合作关系。我认为他们的举措顺应了公众意愿和时代趋势，是在主动引领而非被动应对。我们在过去几年里一直保持开放的沟通，向他们详细介绍我们的计划和进展。我不会说我们完全同步，但我认为我们之间有真正的伙伴关系，双方是在协力前行。

分析师（Walt）： 好的。接下来的问题是关于路线图的，Elon。Starlink 已经集成进 Cybercab，你们也谈到了车内观影等场景，但反过来，Cybercab 能否成为 Starlink Mobile 的移动热点中继节点？另外，关于 Semi 的路线图，您预计什么时候会将自动驾驶引入 Semi？考虑到目前的卡车司机短缺问题，自动驾驶卡车似乎是一个相当大的市场。

特斯拉首席执行官 Elon Musk：

是的，如您所提到的，卡车司机短缺确实是一个严峻问题——愿意从事卡车驾驶的人越来越少，而卡车运输对于美国经济至关重要。因此，自动驾驶 Semi 对于解决司机短缺问题具有重要意义，同时也将大幅提升安全性和司机的驾驶舒适度。

由于目前 Tesla Semi 的总量仍然很少，即便到今年年底也将只占我们总车队的极小比例，我们的主要精力应集中在高销量车型——Model 3 和 Model Y——以及 Cybercab 上，将其自动驾驶能力推进到完全无监督的通用自动驾驶水平。预计 Tesla Semi 的自动驾驶将于今年年底或明年初实现，但在接下来的六个月里，它会稍微让位于 Model 3、Model Y 和 Cybercab 的自动驾驶安全性推进。待 Tesla Semi 进入高产量阶段，自动驾驶将是一个重大亮点。

关于 Starlink 作为移动中继节点的想法——车辆上搭载的 Starlink 终端确实可以用作地面信号中继，为周边手机和 Wi-Fi 用户提供连接，这是一个很有意思的应用方向。当然，同样的功能也可以通过固定 Starlink 终端实现。

Travis Axelrod： 下一个问题来自 Truist 的 Will。Will，请解除静音。

William Stein（Truist 分析师）：

谢谢。Elon，您提到了 Optimus 的供应链挑战，但我想进一步了解您在半导体自制方面的倾向。具体来说，对于 Optimus 所需的微处理器、微控制器、执行器及其他半导体，有些可以直接采购现货，有些可以自行设计后委托外部代工，还有些可以完全自主设计并在自有晶圆厂生产。您对于这三种方式的倾向是什么？

特斯拉首席执行官 Elon Musk：

Optimus 上有大量高度专业化的电力电子器件和电路板，目前均为特斯拉自主设计、交由供应商制造。对于 Optimus 4 而言，它将在奥斯汀生产，供应链将实现高度垂直整合。我们的目标是将 Optimus 4 的产能规模做到比 Optimus 3 高出一个数量级——大致方向是，Optimus 3 是百万量级，Optimus 4 是千万量级——当然，这一目标极具挑战性。Optimus 4 将有更多电路板制造工序实现内部化。

William Stein：

谢谢。追问一下：Optimus 4 大概什么时候投产？另外，是否仍计划对搭载硬件3的车辆进行硬件升级，以支持V15及未来版本的FSD？

特斯拉首席执行官 Elon Musk：

对于所有搭载硬件4以下版本且配备摄像头系统的车辆，在某个时间点进行升级将是财务上合算的。但我倾向于将它们升级至下一代 AI 计算板——一款对 AI4 进行中等程度改进的升级版芯片，预计于明年中期投产；以及 AI5，同样计划于明年中期实现量产。AI5 将优先搭载于 Optimus，目前进展非常顺利。

特斯拉芯片团队在 AI5 上的进展令人振奋。同时，我对 AI6 芯片的设计感到非常兴奋——我认为它将成为全球最优秀的边缘计算芯片。整体来看，我们在芯片领域的进展非常好，再次感谢台积电、三星和美光的大力支持。

Travis Axelrod： 时间已快到一小时，我们再挤进来巴克莱的 Dan。Dan，请解除静音。

Dan Levy（巴克莱分析师）：

谢谢。我想问关于资本支出的节奏和路径。Elon，您曾说过会尽可能多地投入资本支出，但效率是关键约束。那么目前，您的资本支出节奏在多大程度上受限于"再多花一分钱就会降低效率"？以及资本支出的节奏在多大程度上是当前各种供给约束的主要决定因素？

特斯拉首席执行官 Elon Musk：

这是个好问题。我要求团队做到的是：尽可能快地投入资本支出，同时不造成过度浪费。我们不是在追求极致的资本效率，因为那会拖慢进度。这是资本效率与时间之间的权衡——如果适度牺牲一些资本效率能换来更快的推进速度，那实际上是对公司更有利的选择，因为净现值（NPV）会更高。

总体上，我对目前的推进状态相当满意。我们正在以如此大的规模，在如此多的领域同步推进建设和生产，我认为自二战以来还没有哪家公司做过类似的事情。

特斯拉首席财务官 Vaibhav Taneja：

补充一点：我们的资本支出全部指向生产性资产，无论是 Optimus 工厂、Cybercab 工厂、今年初正式投产的磷酸铁锂电池工厂、Semi 工厂、半导体晶圆厂，还是美国的太阳能制造产能——我们将使美国的太阳能制造产能提升一个数量级。这些事情没有一件是容易的——建设工厂必须从零开始，我们几乎所有建设项目都自担总承包，这也说明了工程量之大。我们在同一时间推进如此多的事情，能做的就是尽最大努力加速落地。

特斯拉首席执行官 Elon Musk：是的，而且我们的资本效率，我认为是超乎寻常的高。

Travis Axelrod： Dan，有追问吗？

Dan Levy：

有。关于储能业务这一核心议题，能否说明储能业务在可预见的未来是否仍将受到供应制约？另外，目前的部署需求主要来自什么类型的客户？是电力公司的调峰需求，还是您在材料中提到的——针对数据中心电力质量问题的储能方案？目前数据中心需求与电力公司调峰需求之间的比例大致是怎样的？

特斯拉首席执行官 Elon Musk：

目前的需求不仅仅是调峰，更多的是电网平衡——为风电和光伏发电提供削峰填谷的支撑。太阳能加储能的组合，将成为未来全球绝大多数能源的生产方式，这也正是卫星的供电方式——太阳能板加电池。可以把地球想象成一颗巨型卫星，太阳能是最丰沛的能源来源，远超其他任何形式。

我们认为，电力供应短缺对 AI 而言是一个切实存在的重大瓶颈——仅仅是开启 AI 计算机就已经面临挑战。AI 算力需求极为旺盛，即便是"超大规模"云服务商也面临开机难、寻找电力难的困境，更难以处理训练过程中的功率大幅波动。在训练任务运行期间，功耗可能在100毫秒内骤降70%，需要快速响应、先进的电力电子设备来平滑这些剧烈波动。这正是 SpaceX 为数据中心采购大量 Megapack 的核心原因——主要是为了平滑训练期间的功率波动，同时也有助于向电网申请更大功率——告知电力公司，在用电高峰时段无需保证供电，因为电池可以接管，这大大降低了电力公司的供电压力。

事实上，电池可能是提升美国整体能源产出的最有效途径。美国目前的发电装机约为1.2至1.3太瓦，但平均用电量仅为0.5太瓦，发电能力是平均用电量的约2.5倍。这意味着仅靠储能，就有潜力将美国的实际可用能源翻倍。因此，我们预计未来对 Megapack 的需求将非常非常旺盛。

主持人： 今天的问答时间到此结束。感谢各位的提问，期待下个季度与大家再会。谢谢大家。

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据央视新闻23日报道，英国海上贸易行动办公室（UKMTO）消息，一艘油轮在距离沙特阿拉伯希基格（Al Shuqaiq）约70海里的海域发生安全事件，船长报告称船只遭一枚来源不明的抛射物击中，导致船上起火，事件正在进一步调查中。

随后，胡塞武装发表声明，宣称对两艘沙特油轮——Encelia号和Layla号——发射了导弹和无人机，理由是上述船只违反了其宣布的封锁令。

消息传出后，国际油价迅速拉升。WTI原油期货一度上涨近2%，报约每桶88美元；布伦特原油在盘后交易中突破每桶95美元，随后涨幅有所收窄。此次袭击是红海水域首次针对油轮的攻击，标志着地区冲突开辟了新战线，此前也门胡塞武装发表声明，宣布对沙特阿拉伯实施海上禁运，市场对中东能源供应中断的担忧进一步加剧。

胡塞武装宣布"海上禁运"，威胁升级

据央视新闻，当地时间20日晚，也门胡塞武装设在萨那的人道主义行动协调中心向多家航运公司发出邮件，警告与沙特港口开展贸易往来的船只可能面临军事打击，进一步扩大了此前宣布的针对沙特的海上禁运范围。

胡塞武装明确表示，相关限制措施不仅针对悬挂沙特旗帜的船只，同样适用于在沙特港口装卸货物的船舶，并敦促航运公司在安排涉及沙特港口的航行计划时采取“应有的谨慎措施”，警告相关船只可能在其作战能力覆盖范围内"成为打击目标"。

胡塞武装发言人叶海亚·萨雷亚20日发表声明称，立即对沙特实施海上禁运，这一决定基于“封锁对封锁”原则作出。目前，科威特、卡塔尔等国已对此表示反对，重申支持国际法框架下的航行自由。

红海成新冲突前线，供应风险叠加

此次红海袭击是该水域首次针对油轮的攻击，在霍尔木兹海峡局势持续紧张的背景下，为地区冲突开辟了新的战线。近期，伊朗已多次对霍尔木兹海峡内的船只发动袭击，而该海峡是波斯湾原油出口的关键通道。

红海对沙特而言具有重要战略意义。该水道已成为沙特的关键替代出口通道，使沙特得以绕开霍尔木兹海峡，每日向全球客户输送数百万桶原油。一旦红海航线受阻，沙特的出口能力将受到严重冲击。

ANZ集团高级大宗商品策略师Daniel Hynes表示，此次红海袭击是冲突的"严重升级"，"如果这条航线遭到破坏，石油市场的供应紧张局面只会进一步恶化。"

布伦特原油本月已涨近三成，分析师警示三位数油价

布伦特原油本月累计涨幅已接近30%，部分分析师认为，若中东敌对态势持续，油价有望在今年晚些时候重返三位数。

在更广泛的地区冲突背景下，美国已连续第12天对伊朗发动空袭，伊朗则以袭击科威特作为报复，科威特承受了伊朗反击的主要冲击。特朗普威胁打击桥梁和发电站，甚至包括德黑兰境内目标，并再度扬言打击疑似伊朗核设施"Pickaxe Mountain"。

Rapidan Energy Group创始人兼总裁Bob McNally警告称，若霍尔木兹海峡周边冲突蔓延至红海，油价可能出现大幅上行。美国和伊朗双方均已淡化和谈前景，持续敌对的可能性上升，这将进一步收紧全球石油市场供应。

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谷歌母公司Alphabet公布第二季度业绩，云业务收入大幅超过华尔街预期，云积压订单首破5000亿美元大关。然而市场焦点迅速转向另一面：这是谷歌上市数十年来自由现金流首次转为负值，同时公司年内第二次上调全年资本开支指引，令投资者对AI豪赌能否带来相应回报的担忧骤然升温。

截至6月30日的第二季度，Alphabet实现营收1197.96亿美元，同比增长24%；按固定汇率计算增长23%，连续第12个季度实现双位数收入增长。营业利润同比增长30%至407.7亿美元，营业利润率提升2个百分点至34%。

其中，Google Cloud收入达到247.68亿美元，高于市场预期224.6亿美元，同比飙升82%，创近年来最快增速，显示AI投资正持续转化为商业回报。搜索广告收入为632.7亿美元，略低于市场预期的632.8亿美元。

Alphabet持有包括Anthropic和SpaceX在内的多家公司的股份，受股权证券未实现收益大幅增加影响，当季投资收益近1000亿美元，推动归属于普通股股东净利润同比增长298%至1121.07亿美元。

财报发布后，谷歌股价小幅波动。财报电话会上，谷歌上调了全年资本开支指引在1950亿美元至2050亿美元之间，此前预计为1800亿-1900亿美元。消息发布后，市场担忧庞大资本开支能否带来相应回报，谷歌大跌4.2%。

自由现金流首次转负，资本开支再度上调

Alphabet二季度资本支出达到449.24亿美元，远高于去年同期的224.46亿美元，直接导致当季自由现金流转为-58.55亿美元（约-59亿美元）——这是谷歌上市数十年来首次出现季度自由现金流为负。

自由现金流是衡量企业在覆盖运营成本和资本支出后，可用于偿债或回馈股东的现金指标，历来是华尔街评估科技公司财务健康度的核心标尺。

财报电话会上，首席财务官Anat Ashkenazi宣布，2026年全年资本开支指引上调至1950亿-2050亿美元，高于此前1800亿-1900亿美元的预期，也超出分析师此前约1860亿美元的预测。这是谷歌年内第二次上调资本开支指引——今年4月已将预期从此前水平上调至最高1900亿美元。

Ashkenazi表示：“我们预计自由现金流将持续承压，这是由我们对技术基础设施投资所驱动的，这些投资使我们能够抓住AI机遇并持续带来可观回报。”

但消息公布后，股价应声下跌。投资者的担忧在于：谷歌正从一家轻资产企业快速转型为资本密集型公司。为支撑庞大的AI基础设施投入，Alphabet近期举债近1000亿美元，并于6月完成上市二十余年来首次股票发行，净募资约850亿美元——这与此前多年持续回购股票的策略形成鲜明逆转。

Investing.com高级分析师Thomas Monteiro直言：“资本开支的再度上调对Alphabet而言并不利。加之利率上行环境和AI基础设施供需持续紧张，'依靠经营现金流自我造血'的逻辑正在开始动摇。”

不过，资产管理公司SLC Management董事总经理Dec Mullarkey持相对乐观态度：“市场希望看到超大规模云厂商奋力争夺AI领导地位，但不能以侵蚀盈利为代价。目前Alphabet还在维持这一平衡。”

Ashkenazi补充称，公司将综合运用经营现金流、债务及股权融资来支撑支出，并明确表示不会在已公告范围之外进一步增发股票，同时强调将维持稳健的资产负债表。

Google Cloud成为最大增长引擎

分业务来看，Google Cloud继续成为Alphabet增长最快的业务。

第二季度，Google Cloud收入达到247.68亿美元，同比增长82%，较此前进一步加速。公司表示，增长主要来自Google Cloud Platform（GCP）企业AI解决方案、企业AI基础设施以及核心云服务需求持续增长。与此同时，Google Cloud营业利润达到88.14亿美元，较去年同期的28.26亿美元大幅提升，盈利能力明显增强。

云业务积压订单（backlog，即已签约但尚未确认收入的合同金额）增至5140亿美元，较上季度约4600亿美元进一步扩大，首次突破5000亿美元。公司表示，其中超过一半预计将在未来24个月内确认为收入，客户涵盖“广泛的混合客群”。

Monteiro表示，云业务的超预期表现至少清晰表明，公司的AI投资正在“转化为高速增长的盈利性收入，相关合同在产能建成后即刻落地兑现”。

尽管谷歌云仍落后于亚马逊AWS和微软Azure，但凭借AI初创企业和企业客户对AI基础设施的强劲需求，它已成为Alphabet增长最快的业务之一。

相比之下，传统广告业务依然保持稳健增长：

• Google Search及其他业务收入632.71亿美元，同比增长17%；
• YouTube广告收入110.55亿美元，同比增长13%；YouTube月度独立用户方面，2026年世界杯期间超过17亿独立用户通过该平台观看相关视频，进一步带动流量增长；
• Google订阅、平台及设备业务收入129.11亿美元，同比增长15%。

整体Google Services业务收入达到945.4亿美元，同比增长15%。

CEO：AI投资正在重塑整个Google，聚焦Gemini 4

Alphabet CEO Sundar Pichai表示，公司AI投资正在重新定义整个业务。他对投资者说：“感觉我们正处于多个领域长期结构性转变的极早期阶段……过去一年，我们对未来机遇愈发乐观。”

他透露，目前已有接近90%的《财富》100强企业使用Gemini Enterprise；Gemini模型每分钟处理220亿个API Token，Gemini App月活跃用户达到9.5亿。eMarketer首席分析师Nate Elliott指出：“Gemini距离成为谷歌第三个拥有十亿用户的消费级AI产品（与AI Overviews和AI Mode并列）只有一步之遥。”

在模型路线图方面，Pichai将重心转向下一代旗舰模型Gemini 4，称其为“规模更大的下一代前沿模型”，目前正集中算力优先推进训练，并表示谷歌模型发布的节奏将会加快。此前Gemini 3.5 Pro的延迟发布已引发外界对谷歌在AI编程等领域竞争力的质疑，Anthropic和OpenAI已在开发者群体中取得明显优势。

与此同时，AI功能持续推动Google搜索查询量增长，公司网络安全产品需求亦保持强劲，新推出的Gemini 3.5 Flash Cyber在成本效率方面表现突出。此外，2026年世界杯期间，超过17亿独立用户通过YouTube观看相关视频，进一步带动平台流量增长。

Pichai表示，公司“差异化的全栈AI战略”正在持续为消费者、企业客户及合作伙伴创造可量化的商业价值。

持续加码AI基础设施

为满足不断增长的AI算力需求，Alphabet二季度进一步加强融资。

公司6月完成A类股、C类股及强制可转换优先股发行，净募资496亿美元；同时发行203亿美元高级无担保债券；另设立最高400亿美元ATM股票发行计划，截至二季度末尚未启动。上述举措使Alphabet近期累计举债接近1000亿美元。

由于资本开支大幅增加，当季自由现金流转为-58.55亿美元，但过去12个月自由现金流仍达到532.73亿美元。与此同时，四大超大规模云厂商（谷歌、Meta、微软、亚马逊）2026年合计资本开支预计将突破7250亿美元，整个科技行业的自由现金流已降至十年低位。

整体来看，这份财报呈现出鲜明的“双面性”：云业务爆发式增长和积压订单突破5000亿美元，印证了AI投资开始兑现商业回报；但自由现金流首次转负、资本开支年内二度上调，则令市场对这场AI军备竞赛的可持续性保持高度警惕。谷歌能否在争夺AI领导地位与维护财务健康之间持续走钢丝，将是未来数季度投资者最关注的核心命题。

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市场概述

美国对伊朗的军事打击进入第11天，油价冲至六周高位，压制科技股。美股承压，但跌幅有限。标普500跌0.1%，纳指跌0.57%，道指基本持平。

Meta跌超2%，领跌科技七巨头。SpaceX跌超6%，再创上市以来新低。芯片股涨跌不一，费城半导体指数涨0.44%。银行股多数上涨。能源股普涨。

盘后绩后谷歌跌逾3%，特斯拉跌超5%。AI基建股盘后大涨，CoreWeave上涨3.7%，闪迪涨3%，美光涨2.9%。

两年期美债收益率当日上涨3个基点，报4.294%，触及2025年2月以来最高；30年期美债收益率涨至5.14%附近，连续12个交易日高于5%，创历史记录。

美元整体横盘，未能延续此前涨势。比特币ETF连续第六个交易日录得资金净流入，但比特币小幅回落0.7%。

现货黄金一度涨2%，白银现货价涨1.5%。WTI原油期货涨近3%，布伦特原油期货涨3.36%。

亚洲时段，创业板跌超3%，有色金属爆发，科技股陷入调整，恒科指跌超3%，科网股普跌、腾讯大跌7%。

要闻

中国

王毅会见美国国务卿鲁比奥。

中国—东盟外长会在马尼拉举行，外交部长王毅提出四点建议，谈中国东盟互利合作成果。

中国财政部：上半年全国一般公共预算收入同比增长4.7%，证券交易印花税激增97.3%。

公募基金的“极致抱团”：Q2电子和通行2个行业占比高达60%，科创板配比创历史新高。

震惊硅谷！OpenAI模型“失控越狱”，入侵HuggingFace“抄答案”，智谱GLM 5.2临危救场。

海外

特朗普放话美国不需要霍尔木兹、伊朗袭一船就炸一桥或电厂，伊朗警告报复美利益设施、“谁都别想卖油”。特朗普批准美沙30年核能协议：美企主导，可能在沙特境内建设铀浓缩设施。亚马逊巴林数据中心又被炸了，中东算力战争开打。

特朗普：预计美联邦政府在9月将出现“停摆”。

禁止特朗普发币！美参议院最快下周就《清晰法案》投票。

谷歌Q2云业务超预期飙升82%，云积压订单达5140亿美元，AI投入开始兑现；全年资本开支上调8%，CFO称继续加大投入。

特斯拉Q2营收大增26%但盈利降18%远逊预期，强调处最大投资阶段，自由现金流两年来首次由正转负、但强于预期，盘后续跌，重申全年资本支出将超250亿，料未来两三年增长。

IBM二季度营收仅增长1%，下调全年营收预期，大型机销售骤降拖累业绩。

云支出目标狂飙至7500亿美元！OpenAI豪掷超300亿美元建数据中心，推出Presence平台进军企业软件市场。

AMD拿下Anthropic数百亿美元芯片大单，另将投资50亿美元获股权。

马斯克继续加码！SpaceX AI在德克萨斯州布局大数据中心，规模或超孟菲斯设施。

市场收报

欧美股市：标普500指数跌幅0.14%，报7498.96点。道指跌幅0.01%，报52218.58点。纳指跌幅0.57%，报25690.903点。欧洲STOXX 600指数收涨0.58%，报646.93点。

A股：上证指数收报3867.03点，涨0.07%。深证成指收报14061.44点，跌1.42%。创业板指收报3566.73点，跌3.23%。

债市：美国10年期国债收益率涨3.45个基点，刷新日高至4.6626%。两年期美债收益率涨4.27个基点，报4.3042%。

商品：WTI 9月原油期货收涨2.95%，报86.83美元/桶。布伦特9月原油期货收涨3.36%，报94.07美元/桶。现货黄金涨1.31%，报4130.07美元/盎司。现货白银涨1.55%，报59.7171美元/盎司。

要闻详情

全球重磅

中国

王毅会见美国国务卿鲁比奥。据新华社，王毅表示，今年是中美关系的“大年”。双方认为，此次会晤务实、积极、富有建设性，同意共同落实两国元首达成的重要共识，发挥政治外交渠道作用，筹备好下阶段高层交往，推动中美建设性战略稳定关系取得实质进展。

中国—东盟外长会在马尼拉举行，外交部长王毅提出四点建议。外交部长王毅在中国－东盟外长会提出四点建议：一是维护地区和平发展环境。二是增强区域发展韧性。三是推进创新绿色发展。四是坚持以人为本。

• 王毅谈中国东盟互利合作成果。外交部长王毅介绍中国东盟全面战略伙伴关系建立5年来的丰硕合作成果：一是周边命运共同体建设走深走实。二是贸易规模稳步提升。三是通力合作共渡难关。四是人文交流更加热络。

中国财政部：上半年全国一般公共预算收入同比增长4.7%，证券交易印花税激增97.3%。上半年全国一般公共预算收入121047亿元，同比增长4.7%，支出143329亿元，同比增长1.5%。税收收入中，国内增值税、个人所得税等增长较快，证券交易印花税同比大增97.3%；而契税、土地增值税等有所下降。

公募基金的“极致抱团”：Q2电子和通信2个行业占比高达60%，科创板配比创历史新高。曾以"白酒信仰者"著称的张坤，二季度大刀阔斧减持茅五泸汾，首度买入中芯国际等半导体标的，成为本轮公募持仓剧变的缩影。数据显示，公募Q2主动偏股基金电子+通信持仓合计已逼近60%，创2015年以来新高，抱团程度远超2020年消费周期峰值。然而7月以来，电子板块已急挫逾20%——这场史诗级迁仓，正迎来首场压力测试。

震惊硅谷！OpenAI模型“失控越狱”，入侵HuggingFace“抄答案”，智谱GLM 5.2临危救场。OpenAI测试自家AI模型的黑客能力，结果模型真的“失控出逃”，跑去黑了别人的系统。更讽刺的是：受害方调用美国主流AI模型展开溯源，却因安全护栏拒绝分析恶意载荷，最终只能靠中国智谱AI的GLM 5.2救场。网友调侃，“如果你被OpenAI攻击了，你只能用中国模型，因为Claude不会帮你。”

海外

特朗普放话美国不需要霍尔木兹、伊朗袭一船就炸一桥或电厂，伊警告报复美利益设施、“谁都别想卖油”。伊朗军方称伊对控制海峡有“钢铁般的意志”，不经伊方安排通行将坚决行使控制权。伊朗议长称，若伊朗不能卖油，别国也别想卖；若伊朗的安全得不到保障，任何基础设施都不会安全。鲁比奥称，美国仍愿意谈判，但伊朗违反承诺就要承担“后果”。

美威胁袭伊基础设施，伊朗军方：将不允许本地区出口一滴石油。伊朗军方称，若美国将威胁付诸行动，地区内的石油、天然气、电力及经济基础设施都将成为打击目标，并重申霍尔木兹仍处关闭，称船只若要通过该海峡必须按照伊方指定航线和程序通行。

美伊停火希望落空！布油重回95美元关口，地缘风险溢价全面回归。美伊冲突连续升级、谈判前景几近破裂，市场开始为长期能源供应风险重新定价。布伦特原油突破95美元，霍尔木兹海峡封锁风险推升油气价格、通胀预期和美债收益率同步走高，地缘政治风险溢价正成为全球能源市场新的定价核心。

特朗普为何突然盯上伊朗“镐山”？原油市场高度关注。特朗普公开威胁打击伊朗“镐山”地下核设施，伊朗警告此举将引发地区战争。位于坚硬岩石下方百米深处的“镐山”已成为美伊角力的核心焦点；报道称伊朗或已将数千台离心机转移至该深层隧道。美军现役钻地弹或难直接摧毁该目标，美伊在持续军事交火与核谈判交织下，中东局势升级风险剧增。

特朗普批准美沙30年核能协议：美企主导，可能在沙特境内建设铀浓缩设施。美沙签署数百亿美元、长达30年的历史性核能协议，西屋电气等美企将主导沙特核基础设施建设，并可能在当地建设铀浓缩设施。协议绕开"黄金标准"承诺，沙特拒绝IAEA附加监督，引发核扩散隐忧——批评者警告，沙特开此先例，中东核竞赛或一触即发。

亚马逊巴林数据中心又被炸了，中东算力战争开打。数据中心物理层已被划入中东冲突半径，其承载的商业、政府及金融数据均受威胁。中东正豪掷重金发展算力，AI数据中心是耗电、耗水、耗芯片的“算力巨兽”，其背后是资本、主权与战争三种力量的博弈。导弹袭击暴露了其物理脆弱性，这些庞大设施无法被藏匿。

特朗普：预计美联邦政府在9月将出现“停摆”。目前，美国参议院共和党领导人正在与民主党展开谈判，并考虑提出自己的短期拨款方案。如果国会未能及时通过拨款法案，大多数联邦政府机构和项目的资金将于9月30日午夜、即本财年结束时到期。

禁止特朗普发币！美参议院最快下周就《清晰法案》投票。共和党参议员周三更新了《清晰法案》，总统及其他联邦政府官员将被禁止发行或赞助加密货币及其他数字资产。共和党在参议院至少需要争取7名民主党议员支持以跨越60票门槛，特朗普此前从加密相关业务中获利十数亿美元，是谈判的核心分歧。参议员们可能会在未来两周内对该法案进行表决，随后进入8月休会期。

谷歌Q2云业务超预期飙升82%，云积压订单达5140亿美元，AI投入开始兑现；全年资本开支上调8%，CFO称继续加大投入

• 谷歌母公司Alphabet二季度营收1198亿美元，同比增24%；营业利润408亿美元，同比增长30%；受Anthropic等股权收益暴增带动，净利润1121亿元，同比大涨298%。Google Cloud营收248亿美元，远超市场预期的225亿元，同比大涨82%。资本支出449亿美元，超过市场预期的442亿美元。CEO表示，AI投资正在重新定义整个业务。
• 谷歌上调了全年资本开支指引到1950亿美元至2050亿美元之间，此前预计为1800亿-1900亿美元，按中值计算上调8%。消息发布后，市场担忧庞大资本开支能否带来相应回报，谷歌盘后大跌4.2%。同时谷歌表示计划在第三季度扩大对第三方算力容量的使用，CoreWeave涨3.7%、美光涨2.9%、Lumentum上涨3.4%。

特斯拉Q2营收大增26%但盈利降18%远逊预期，强调处最大投资阶段，盘后续跌；电话会重申全年资本支出将超250亿，料未来两三年增长

• 二季度特斯拉营收较预期高逾7%、创三年最高增速，过去12个月收入首次超过1000亿美元，汽车业务营收加速增23%，服务业务增50%、大超预期，储能业务营收同比恢复正增长、仍低于预期；EPS较市场预期低35%，毛利率超预期降至16.3%，运营利润不到市场预期三成；自由现金流两年来首次由正转负，但强于预期；FDS订阅用户同比增56%至148万、较预期高近6%；上半年AI算力翻一倍多，Cortex 2算力超115MW；第一代Optimus产线安装中，预计很快启动生产。
• 特斯拉高管称，二季度自由现金流为负源于资本支出环比翻一倍多。马斯克称Optimus将是公司最难规模化量产的产品；美光给特斯拉提供了可观的内存配额，且条件合理。股价盘后跌幅扩大，曾跌超5%。

IBM二季度营收仅增长1%，下调全年营收预期，大型机销售骤降拖累业绩。IBM二季度营收172亿美元，同比增长约1%，调整后每股收益2.93美元，均低于预期，全年营收增速预期从"逾5%"下调至"4%至5%"。Z系列大型机营收同比骤降42%，拖累基础设施业务下滑7%。软件业务相对稳健，营收同比增5%。由于公司在一周前已发布盈利预警，IBM盘后股价涨约3%。

云支出目标狂飙至7500亿美元！OpenAI豪掷超300亿美元建数据中心，推出Presence平台进军企业软件市场。OpenAI正同步推进AI基础设施与企业软件两大战略：在佐治亚州建设总投资超300亿美元、电力容量3.2吉瓦的数据中心，首批电力预计2028年上线；同时推出企业AI代理平台Presence，将AI模型与企业数据、业务流程深度整合，面向客服、销售等场景提供自动化解决方案。

AMD拿下Anthropic数百亿美元芯片大单，另将投资50亿美元获股权。Anthropic将于2027年上半年起采购AMD最新一代Instinct MI450芯片，总量高达2吉瓦。AMD方面的50亿美元投资将依据特定部署里程碑分批到位。

马斯克继续加码！SpaceX AI在德克萨斯州布局大数据中心，规模或超孟菲斯设施。马斯克旗下SpaceX AI拟在德州建设至少一座吉瓦级AI数据中心，规模对标甚至超过孟菲斯基地，进一步加码AI基础设施竞赛。公司一季度AI资本开支已增至77亿美元，同比翻三倍，在扩张算力的同时，也面临巨额资金消耗与能源供应压力。

研报精选

川普关税“换马甲”，这次有什么不一样？国金宏观表示，随着122关税7月24日到期，特朗普关税体系正加速重构：301调查剑指60个经济体强迫劳动与产能过剩，232调查锁定钢铁、芯片、药品等战略行业，338条款则为快速反制个别国家提供"快车道"。三套机制协同推进，但受制于人员不足与程序周期，难以无缝衔接。对中国而言，整体加权税率或上升1.2个百分点，后续走向取决于新301调查与中美元首会晤降税安排的双向博弈。

AI巨头现金流告急：超大规模云计算商的"代际转移"时刻已悄然来临。大型科技股的投资逻辑正在重塑。Meta、亚马逊最快本季度、微软年底前将陷入负自由现金流，仅Alphabet仍能保持充裕现金。这意味着科技巨头或将加大举债融资，AI投资回报率将成为财报季最大焦点。

国内宏观

今年上半年中央企业实现利润总额1.4万亿元。今年1至6月，中央企业生产经营稳中提质，运行态势平稳向好，实现利润总额1.4万亿元，固定资产投资同比增长4.5%。国务院国资委主任程福波表示，上半年中央企业积极应对各种挑战和不确定性，实现可持续发展。

证监会这场座谈会，透露了啥信息？据人民日报，一是稳市决心，明确维护市场平稳运行，国家队同步入市超600亿元；二是长期信心，强调短期波动不改长期向好趋势；三是强基恒心，推动制度建设完善，健全投资者保护长效机制，问计于市场已成常态化制度安排。

北京国管：截至目前，已统筹自有资金累计投入近百亿元布局股票市场。下一步，北京国管将依托自有资金及旗下证券公司、公募基金持续增持上市公司股票，支持北交所建设。

国内公司

估值500亿美元！月之暗面计划8月启动上市前最后一轮融资。公司预计未来几天完成今夏启动的一轮约315亿美元估值的融资，并立即展开新一轮融资洽谈，这将是其港股上市前的最后一次融资，最快年内登陆港股。此前其Kimi K3模型发布，以2.8万亿参数登顶Arena榜单，引发海外高度关注，被称为“中国又一次DeepSeek时刻”。

A股“股王”联讯仪器上半年净利同比预增802%至926%，AI浪潮席卷光模块测试设备。联讯仪器股价报1888.08元/股，位列A股第一。该公司2026年上半年业绩预告显示，归母净利润预计达5.1亿至5.8亿元，同比增长802%至926%，扣非净利润增速基本同步。公司指出，AI算力需求爆发带动数据中心建设加速，高速光通信产业链景气度上行，光模块及光芯片扩产直接拉动其测试设备需求。

苹果iPhone18系列已量产，代工厂富士康已进入招工高峰期。产业链人士称，进入7月，苹果iPhone 18系列已量产，处于产能爬坡阶段。按照以往惯例，苹果新一代iPhone产品将在秋季发布。中信建投证券研报称，iPhone 17系列产品销量良好，2026年—2027年苹果折叠屏手机、智能眼镜等多款新产品有望陆续发布，苹果创新周期向上，设备板块或将直接受益。

海外宏观

"债券义警"阴影重现，30年期美债收益率高于5%的天数创近二十年最多。债券义警指投资者通过大规模抛售国债的方式，向政府施加财政压力，迫使其恢复财政纪律。美国30年期国债收益率今年已连续12个交易日高于5%，创历史新高。今年迄今，该收益率共有27个交易日高于5%，约占全部交易日的19%。长期收益率的持续高企，基金经理普遍转向5至7年期债券以规避长端风险。

日元跌破163关口创近40年新低，日本财务大臣警告将采取“大胆行动”。日本财务大臣片山皋月警告将采取"大胆行动"，但市场反应冷淡，交易员普遍认为口头干预效果有限。此轮贬值由美伊局势恶化、油价飙升及美元走强共同驱动，叠加日本6月贸易逆差意外扩大至25亿美元。分析称，市场正主动试探当局真实干预意愿，日元下行风险持续。

日本央行官员：愿接受比每半年一次更快的加息节奏。日本央行官员释放信号表示，若通胀上行风险持续，愿意以快于市场预期的节奏推进加息。潜在通胀趋近2%目标、企业提价加快及日元走软促使政策重心转向锚定通胀。受此影响，日本2年期国债收益率创1995年来新高，市场预期10月前再次加息的概率升至约72%。

日本正在上演一场"政策内战"。日本政府：我要大把花钱；日本央行：我要更快加息；市场说：我不信你们能同时做到。日元的163不是一个数字，是一张价格标签——贴在日本财政与货币政策互相撕扯的矛盾上。

本周韩国总统+AI存储双雄同赴美国，与黄仁勋、OpenAI CEO共议AI大计。韩国总统李在明将于本周五访美硅谷，三星、SK海力士等韩国企业掌门人也将出席。会议将围绕HBM、GPU及生成式AI展开，探讨芯片采购、先进制程合作及AI基础设施建设。此行旨在强化韩国在AI供应链中的核心地位，其释放的合作信号将成为观察全球AI产业链投资趋势的重要窗口。

韩国政府试图驯服市场波动，但分析师持谨慎态度。韩国股市高度依赖三星电子、SK海力士两大AI龙头，推动KOSPI年内大涨近60%，却也放大了市场波动。尽管监管层收紧杠杆ETF遏制投机，但分析认为难改散户“快钱文化”，AI行情越火热，韩国股市的结构性风险越突出。

从暴跌到反弹，韩股杠杆ETF出清已完成约75%。韩国股市强势反弹，Kospi两日累涨近10%。摩根大通指出，此前压制市场的杠杆ETF去杠杆进程已完成75%，融资余额较峰值骤降13%。SK海力士单日暴涨逾9%，外资时隔一个月重返净买入逾10亿美元。然而，存储芯片景气周期前景仍是最大悬念——技术面阴霾初散，基本面考验才刚开始。

重挫之后逼近“超卖”，黄金见底了吗？黄金自2月底累跌约22%，但技术面周线RSI逼近超卖区域，日线出现底背离，楔形结构蓄势待发。宏观层面，美联储政策路径不明，实际利率存在下行可能，均对黄金构成潜在利好。股市风险溢价不足，进一步凸显黄金对冲价值。但逼空行情能否启动，仍待政策信号明朗。

无视美元走强，黄金强势站上4100美元，反转信号出现了吗？汇丰认为市场已消化紧缩预期，金价或缓步走高，但地缘政治引发油价飙升是最大下行风险；摩根大通则指出，4197-4264美元阻力未破，中期偏空格局未变，此轮上涨更像技术性修复而非趋势反转。中期阻力位于4500美元附近。若金价重新加速下行，更下方支撑或指向3600美元区域附近。

如何观察“超级厄尔尼诺交易”？油气“反应最快”，棕榈油、椰子油和橡胶等“热带农产品”弹性最大。气候模型显示，2026年或将迎来有史以来最强厄尔尼诺事件。巴克莱最新研究揭示了一张清晰的交易路线图：油气价格率先下行，棕榈油、椰子油、橡胶等热带农产品随后强势拉升，18个月内涨幅可达30%至60%。铝表现在厄尔尼诺事件本身期间往往偏软，但随后在一至两年内逐步走强。

海外公司

Claude重磅上新：录屏+语音，一键蒸馏Skill替自己干活。Anthropic在Claude桌面端新增「Record a Skill」功能，用户通过录屏和语音讲解，即可将完整工作流自动转化为可复用Skill，无需手写Markdown文件。该功能跳过“写”的环节，能捕捉操作中隐含的判断逻辑。实测表明，新Skill开箱即用。这不仅是效率工具，更意味着工作护城河正从“会做”迁移到“会做别人做不了的事”。

Meta定制版AMD MI450芯片算力减半、内存大缩水，SemiAnalysis：这是Meta公司文化的悲哀。数十亿美元打水漂！Meta在AI基建频现“灾难级”失误：强令AMD阉割最强芯片，25亿收购案一地鸡毛。机构痛批，短视的绩效文化与过度定制正扼杀软硬件协同。这场深层组织危机，正让Meta代价惨重。

苹果全面升级Mac产品线，押注AI需求推动新一轮换机潮。苹果计划从今年秋季开始至明年陆续推出旗下所有Mac产品的新版本：首款OLED触控MacBook Pro即将登场，M6芯片加持入门机型。MacBook Air明年初更新，OLED版本最快2028年推出。MacBook Neo将升级芯片，扩大内存。Mac mini与Mac Studio也将推出新款。

特斯拉FSD新能力曝光：自动驾驶开始拥有「用户模型」，AI司机千人千面。特斯拉FSD正从统一模型转向个性化驾驶，通过长期记忆记住用户的停车偏好、接管行为和驾驶习惯，实现“千人千面”。这类似大模型的个性化机制，在基础安全能力上叠加轻量用户偏好层。此举不仅为自动驾驶竞争开辟新维度，也强化了私家车在Robotaxi 时代的存在价值。

投资者悄然转移阵地：美股网络安全龙头三个月涨幅超100%。AI板块剧烈震荡之际，资金正悄然转向网络安全软件赛道。过去三个月，Palo Alto、Rapid7股价翻倍，多只安全软件股涨近90%，云计算需求也在AI带动下重新提速。与此同时，高盛指出动能交易已几乎等同于AI交易，科技股波动或持续放大。

媒体实探英伟达Rubin：数十家客户已拿到测试机架，生产过程比Blackwell顺利，预计明年放量。英伟达下一代Vera Rubin服务器系统量产进展顺利，CoreWeave、微软、OpenAI、Anthropic和SpaceXAI等数十家客户已收到测试机架，每架搭载72块GPU，售价700至800万美元。相比Blackwell，新系统采用无线缆设计并引入机器人组装，生产效率显著提升。

Rubin备受期待之际，英伟达持续优化Blackwell，GB200能效三个月翻4倍。英伟达通过38项重大软件优化与25万次测试，仅用三个月便将GB200运行DeepSeek模型的能效提升4倍；GB300 NVL72则刷新训练纪录，性能半年增长1.5倍且扩展效率接近98.5%。在新架构Rubin加速落地的同时，英伟达持续深挖Blackwell平台潜能，展现出强大的软硬件协同优势。

美国小企业掀起Salesforce“退订潮”，用AI自建软件大幅压缩成本。美国多家小企业借助Anthropic、Replit等AI编程工具自建应用替代Salesforce，年省数万至数十万美元，维护成本仅数百美元。赛诺菲等大企业也在试水，但面临迁移阻力。SaaS巨头以续约率稳定为由辩护，但市场担忧AI能力提升将侵蚀其增长逻辑。

AI数据中心订单爆发，GE Vernova Q2营收同比增长22%，EPS逊于预期。GE Vernova二季度营收同比增长22%至111亿美元，订单规模创纪录达到242亿美元，AI数据中心扩张推动燃气轮机、电网设备需求强劲增长。公司上调全年营收和自由现金流指引，预计2026年营收达455亿至465亿美元。不过，二季度调整后EPS为2.47美元，低于市场预期的3.01美元；同时风电业务持续亏损，仍是公司短期盈利改善的主要拖累。

行业/概念

1、体育 | 据上证报报道，7月22日，经国务院批复同意，体育总局发布《体育强国建设"十五五"规划》。这是首个以"体育强国"为主题的国家级专项规划，对"十五五"时期加快建设体育强国、推动体育高质量发展作出了系统部署。《规划》提出，到2030年，体育整体发展质量和效益显著提升，综合价值和多元功能充分彰显，体育成为中华民族伟大复兴的标志性事业基础更加坚实，并设定5项主要发展指标：人均体育场地面积达到4平方米左右，经常参加体育锻炼人数比例达到40%左右，国民体质优良率达到31.1%，获得世界冠军数量位居前列，体育产业总规模突破7万亿元。

点评：中银证券研报显示，到2030年体育产业总规模有望超过7万亿元。而赛事活动在其中发挥核心杠杆作用。以赛事运营为核心主业的企业，正将赛事热度转化为实质性的业绩增长。

2、光模块 | 据上证报报道，7月22日，全球高速光模块龙头中际旭创正式开启H股公开发售，本次募资最高可达约545亿港元，资金将重点投向高速光互连技术研发、全球产能扩张，支撑800G、1.6T产品持续扩产与下一代光互联技术布局。

点评：华泰证券研报表示，随着近年800G、1.6T光模块需求量的快速提升，以及未来3.2T时代的渐行渐近，看好光模块上游核心材料的发展机遇。受益于光芯片厂商需求的快速拉动，行业呈现供不应求趋势。

3、航天 | 据上证报报道，7月22日10时54分，东方空间引力一号遥四运载火箭在我国东海海域点火升空，将搭载的9颗卫星送入预定轨道，同步开展1个载荷试验，任务取得圆满成功。此次任务成功标志着引力一号正式迈入规模化商业运营阶段。按照规划，公司年内还计划实施三次卫星批量发射任务，包含大型卫星互联网组网发射；下一代液体运载火箭引力二号正处于首飞前地面试验阶段，预计2026年四季度具备首飞条件。

点评：国泰海通证券研报称，商业航天有望带动低轨互联网星座、遥感遥测、卫星导航、卫星通信等多产业协同发展，多地陆续出台的政策有望催化我国商业航天产业驶入"快车道"。东北证券研报指出，随着商业航天产业继续发展，未来行业应用预计有持续扩张，卫星应用、卫星制造、地面设备、商业火箭发射、太空算力等环节具备较大潜力。

4、太空算力 | 据中证报报道，搭载"彩云高光谱01星"的引力一号遥四运载火箭在我国东海海域点火升空，卫星顺利进入预定轨道，发射任务取得圆满成功。"彩云高光谱01星"是国内首颗定量高光谱智算卫星，主要面向自然资源调查监测及多行业应用。卫星融合人工智能、商业航天和定量遥感技术，搭载高光谱光学载荷、全色光学载荷和在轨智能处理载荷，具备高精度成像、精细光谱探测、在轨智能处理和高频次观测等能力。

点评：智算卫星的核心价值在于将传统的"天感地算"模式转变为"天数天算"，这直接催生了全新的商业模式和应用场景。智算卫星通过在轨部署AI算力，直接在太空完成数据获取、处理与决策，实现了数据处理的时效提升、降本增效和价值重构。卫星从"感知节点"进化为"智能节点"，通导遥算一体的分布式太空算力网络是下一阶段竞争焦点。机构预计，我国卫星互联网与天基算力相关市场规模长期有望突破万亿元。

5、储能 | 据中证报报道，数据显示，2026年上半年全球储能系统出货量（交流侧）为328.02GWh，同比增长87.9%。大储占比维持高位，户储出货量同比翻倍，工商储受益海外需求同步增长。美国市场装机预测从年初负增长转为正增长，最大增量来自AIDC储能。根据Wood Mackenzie数据，一季度部署规模达3.3GW/8.4GWh，同比增长54%，创单季历史新高。随着AI算力基础设施建设的加速，数据中心对电力保障的迫切需求，正成为储能行业新的超级订单来源。

点评：AI数据中心对供电可靠性要求极高，储能作为数据中心备电和调峰的关键基础设施，正成为储能行业增长的新引擎。全球储能出货量接近翻倍，叠加美国市场超预期，行业景气度持续向上。

今日要闻前瞻

中国6月Swift人民币在全球支付中占比。

美国上周首次申请失业救济人数。

欧洲央行利率决议，拉加德召开发布会。

英特尔、SAP财报。

AMD Advancing AI大会，CEO苏姿丰发表演讲。

<全文完>

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布伦特原油盘中突破95美元/桶，WTI收涨2.3%至86.30美元。受此拖累，美国两年期国债收益率升至2025年2月以来最高，货币市场对未来一年加息的押注单日跳升5至6个基点，市场目前已接近完全定价明年1月前两次加息。

股市承压但跌幅有限。标普500指数收跌0.1%，纳斯达克100指数跌0.5%，道指基本持平。昨日空头回补行情带来的涨幅几乎全部蒸发。

谷歌财报盘后公布，云业务营收大幅超预期，合同积压规模突破5000亿美元；特斯拉财报则逊于预期，两家公司盘后股价均承压约3%。

据新华社，美国总统特朗普22日周三称，从现在起，伊朗每次在霍尔木兹海峡向船只开火，美国就将轰炸并摧毁一座伊朗的桥梁或发电厂。

此后，周三美股午盘时段，特朗普又放话称，美国在伊朗取得胜利，美方不需要霍尔木兹海峡、与委内瑞拉合作产油。

伊朗军方强硬回应特朗普的威胁称，如果美国打击伊朗桥梁或发电厂，伊朗将报复性打击该地区与美国有利益关联的能源等基础设施。

布伦特原油盘中突破95美元/桶，WTI收涨2.3%至86.30美元。盛宝银行指出，油价的上涨"反映了持续11天的美伊冲突、胡塞武装对红海航运的威胁，以及热带风暴带来的产量削减"。

道达尔资本市场高级大宗商品策略师Ryan McKay表示：

这场最新升级以及伊朗对流量的掐断，再次为更极端的右尾情景打开了大门，且时间拖得越长，这一风险就越大。

他同时补充道，商品交易顾问已在布伦特原油价格高于93美元时重新买入，但波动性仍是主要制约因素。

挪威能源巨头Equinor ASA首席财务官Torgrim Reitan表示：

地缘政治溢价显而易见。这一次情况非常不同，因为库存下降，不存在供应过剩，实物市场的紧张状况很容易在市场上得到体现。

期权市场的信号同样值得关注。据彭博，布伦特原油风险逆转指标在过去一个月持续走高，且在6月价格触底前率先见底。

该指标转正并走高意味着交易员为上行看涨期权支付的隐含波动率溢价高于等价下行看跌期权，表明市场认为供应驱动的价格上涨风险大于价格大幅回落的风险。

油价冲击正在从通胀预期端倒逼货币政策预期重新定价。

货币掉期市场单日新增5至6个基点的加息押注，7月份加息的可能性再次被提上日程。

两年期美债收益率当日上涨4.5个基点，触及2025年2月以来最高；30年期美债收益率上涨2个基点，至约5.14%附近。

BMO资本市场的Ian Lyngen指出：

中东冲突外交解决努力实际上已陷入停滞，军事打击持续且无缓解迹象。能源价格的上涨持续压制美债市场。

彭博策略师Edward Harrison指出，如果局势升级持续，加息预期上升将进一步推动收益率曲线熊市平坦化，若收益率继续走高，其影响将更为剧烈，并向长端反馈、加速曲线平坦化。

华尔街见闻提及，30年期美债收益率今年已有27个交易日在5%以上运行，约占全部交易日的19%，为2007年以来最高比例。Nuveen资产管理固定收益策略主管Tony Rodriguez表示：

主权债务和赤字水平过高是长端利率持续偏高的核心原因。无论是政府还是超大型科技公司，信用债正在长端与更多借款方争夺同一批投资者。

Haverford Trust投资策略主管Hank Smith更直接警告称：

我们认为市场最大的风险，包括债券市场和股票市场，是债券义警回归的可能性。

在油价和利率双重压力下，股市承压但跌幅有限。标普500指数收跌0.1%，纳斯达克100指数跌0.5%，道指基本持平。

昨日空头回补行情带来的涨幅几乎全部蒸发。

今天人工智能领域领军企业股价涨跌互现，标普500指数（不含人工智能板块）走势平稳。

在谷歌今晚公布财报前， Mag7指数涨跌互现，但总体收跌，标普500指数493持平。

在财报发布前，谷歌股价一度接近当日低点。

盘后谷歌最终公布的云业务营收大幅超预期，合同积压规模突破5000亿美元；特斯拉则未达市场预期。两家公司盘后股价均下跌约3%，市场仍在消化其对更广泛科技行业的定价含义。

据彭博，UBS首席投资办公室的Ulrike Hoffmann-Burchardi表示：

我们对AI增长故事保持建设性，但倾向于在AI价值链中采取更均衡的配置——从半导体和硬件到大市值科技，以及行业中更具防御性的领域。投资者也应确保AI敞口之外的多元化配置。

从已披露的财报来看，整体业绩仍具支撑。RBC数据显示，市场对标普500全年盈利增长预期已回升至25%，但营收超预期比率低于上季度，且无论是大市值股还是其他公司，盈利预期上调的势头正在放缓。

这一组合表明，企业目前主要依靠定价能力、成本控制和运营纪律来保护利润，而非销量扩张。

美元整体横盘，未能延续此前涨势。欧元兑美元小幅上涨0.1%至1.1411，英镑基本持平于1.3374，日元维持在163.15附近。

在避险情绪与通胀预期的双重支撑下，现货黄金盘中一度重上4150美元，日内涨1.3%至4131.42美元/盎司。

比特币ETF连续第六个交易日录得资金净流入，但比特币价格小幅回落0.8%至65858美元，未能守住66000美元关口。

周三美股三大指数承压收跌，罗素2000指数收跌0.92%，报2959.938点。英伟达涨2.30%，Meta跌2.58%。台积电ADR跌0.82%，AMD涨1.45%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌10.24点，跌幅0.14%，报7498.96点。

• 道琼斯工业平均指数收跌6.06点，跌幅0.01%，报52218.58点。

• 纳指收跌146.304点，跌幅0.57%，报25690.903点。纳斯达克100指数收跌157.078点，跌幅0.54%，报28998.101点。

• 罗素2000指数收跌0.92%，报2959.938点。

• 恐慌指数VIX收跌2.05%，报16.70，全天平缓地持续走低。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF多数收跌，网络股指数ETF、全球航空业ETF、生物科技指数ETF至多跌1.86%，半导体ETF涨0.48%，能源业ETF涨1.20%。

（7月22日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌0.48%。

• 英伟达涨2.30%，苹果跌0.56%，亚马逊跌1.09%，特斯拉跌1.30%，谷歌A跌1.46%，微软跌1.86%，Meta跌2.58%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨54.501点，涨幅0.44%，报12410.665点。

• 台积电ADR跌0.82%，AMD涨1.45%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌1.80%，报6180.98点。

• 热门中概股里，网易收跌6.6%，%腾讯跌6%，小鹏、B站、贝壳、金山云跌超3%，携程跌2.5%，阿里跌1.4%，华住、世纪互联、大全新能源至少涨超1%。

其他个股：

• Circle跌6.87%。

欧洲股市收涨将近0.6%。德国股市收涨将近0.6%、军工ETF涨约1.8%，意大利银行板块涨约1%，丹麦股市跌约2%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.58%，报646.93点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.50%，报6316.99点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.58%，报25155.41点。

• 法国CAC 40指数收涨0.89%，报8437.89点。

• 英国富时100指数收涨1.24%，报10716.97点。

  （7月22日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，空中客车法国巴黎股价收涨7.04%，英飞凌涨3.35%，德国电信涨2.06%，道达尔能源涨2.03%，埃尼集团Eni涨1.99%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，任仕达收涨13.87%，Hiab涨11.17%，CSG涨9.99%，德科集团涨9.13%，空客表现第五，诺基亚收跌2.34%。

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特朗普将打击威胁从此前的泛指精确至德黑兰市区坐标；库欣库存持续探底逼近运营下限，美国原油产量从纪录高位回落——二者共振正在系统性地削弱油价的下行空间。

特朗普周三在社交媒体上明确表示，如果伊朗攻击霍尔木兹海峡的任何船只，"美国将轰炸并摧毁一座桥梁或发电厂，包括位于德黑兰附近或市内的设施"。

国务卿Rubio同日明确，只要伊朗试图控制航运交通，美军将持续攻击。战争部长Hegseth与特朗普共同释放扩大战争的信号，潜在目标延伸至也门胡塞武装。

DOE最新数据显示，库欣库存上周再降67.4万桶，已陷入"油罐底部"效应；尽管钻机数量持续上升，美国原油产量上周从纪录高位回落；战略石油储备释放同步加速。

整体石油库存已低于2月底美伊冲突爆发时的水平。高盛就此警告，若波斯湾咽喉危机持续恶化，布伦特原油可能突破120美元。

威胁措辞的地理锚定：德黑兰市内进入打击清单

特朗普此次表态的核心变量在于地理精确度的显著提升。最新表态明确将"德黑兰附近或市内"纳入打击坐标，这一措辞变化在原油市场被解读为冲突进一步升级的信号。

Rubio表示美军将持续攻击伊朗"只要它试图控制航运交通"。特朗普与Hegseth同步释放扩大战争信号，潜在目标延伸至也门胡塞武装。

当前波斯湾航运量在近几周已持续萎缩，若胡塞武装方向同步升温，红海与霍尔木兹海峡将同时面临通航风险，全球能源供应链的脆弱性将进一步暴露。

冲突升级发生在一个对能源市场极为脆弱的时点。整体石油库存已低于2月底美伊冲突爆发时的水平，乌克兰对俄罗斯炼油厂的持续攻击进一步收紧了柴油等运输燃料的全球供应。

库欣"油罐底部"与产量回落：基本面独立紧缩

即便剥离地缘变量，美国原油市场的供应缓冲也在系统性收窄。

库欣作为WTI期货核心交割地，库存上周再降67.4万桶，延续探底态势。逼近运营下限意味着现货价格发现机制将更易受边际供需变化驱动。

美国原油产量上周从纪录高位回落——尽管钻机数量持续上升，削弱了本土供应的缓冲能力。

战略石油储备释放上周重新加速，进一步印证供应端紧张。

值得注意的是，全国商业原油库存整体增加201万桶（市场预期减少50万桶），汽油库存增加76.5万桶，馏分油库存增加139.5万桶。但市场显然更关注库欣的结构性去库与产量回落，而非整体库存的短期波动。

高盛就此拉响警报，警告若波斯湾咽喉危机持续恶化，布伦特原油可能突破120美元——这一判断建立在库欣库存缓冲持续收窄与霍尔木兹海峡通航受阻的双重假设之上。

4美元汽油：从油市到选票的传导链

油价上涨正通过零售汽油价格向美国消费者传导，触及经济与政治的双重敏感阈值。

4美元/加仑被广泛视为一个关键阈值——在此水平之上，低收入消费者通常开始削减可选消费支出，加油站、便利店及快餐连锁店的客单价和客流量均受到挤压，进一步拖累消费者信心并侵蚀特朗普的民调支持率。

原油市场的核心定价变量在于：地缘威胁的精确度升级与库欣库存的持续探底正在系统性地收窄油价下行空间，而此前一度推动油价回调的停火预期已显著降温。

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美东时间22日周三美股盘后，特斯拉公布的2026年第二季度营收为282.4亿美元，较分析师预期高逾7%，三年来首次营收同比增速超过20%。这部分得益于当季的汽车交付量创公司史上最高同期纪录。截至季末的过去12个月，特斯拉累计收入同期首次突破1000亿美元，显示公司核心业务规模继续扩大。

汽车业务是本季营收超预期的主要来源。二季度汽车营收205.2亿美元，较市场预期高将近10%；服务与其他业务营收45.8亿美元，远超预期、较预期高约40%，并实现创纪录的盈利能力和利润率。FSD活跃订阅用户数达到148万，高于分析师预期的140万，显示软件订阅业务仍在扩张。

但市场更关注的是盈利质量。特斯拉二季度调整后每股收益（EPS）同比下降18%至0.33美元，较分析师预期低逾35%，当季毛利率16.8%，低于预期的19.4%；运营利润同比降57%、仅3.98亿美元，不到市场预期的三成。换言之，虽然特斯拉的产品和服务卖得更多、收入更高，但每一美元收入转化为利润的效率明显不及华尔街预期。

特斯拉在财报公告中明确指出，公司正处于“规模最大、最令人振奋的投资阶段”，未来仍需付出巨大努力，致力于利用AI技术变革交通、能源及生产力领域，“业务规模的扩张将呈现非线性特征，我们始终专注于创造长期价值”。这番言论暗示大举投资的步伐不会放缓，盈利端的压力还会被放大。

财报公布后，收跌超1%的特斯拉股价跌幅进一步扩大，盘后一度跌超3%。分析认为，股价下跌并不意味着市场否认特斯拉的增长，而是投资者在强劲营收和交付数据之外，更担心汽车业务价格压力、未来投资支出、毛利率修复节奏以及自由现金流持续为负数。

业绩电话会期间，股价跌幅扩大到5%以上。特斯拉CEO马斯克在电话会上称，Optimus是公司最难实现规模化量产的产品。特斯拉高管重申今年资本支出（CapEx）将超过250亿美元，并指出，二季度自由现金流转负源于CapEX当季环比翻一倍多，预计CapEx将在未来两三年增长。

评论称，投资者此前期望寻找CapEx趋势会否持续到明年的迹象，本次特斯拉虽然未披露具体数据，但两三年内继续增长的说法已是特斯拉提供的最明确信号。SLC Management投资策略和资产分配主管Dec Mullarkey针对股价下跌评论称：“投资者正逐渐意识到，（特斯拉）利润率不太可能改善，这将导致公司连续多个季度出现负现金流。”

特斯拉二季度交付480,126辆，同比增长25%；同期产量451,758辆，同比增长10%。交付增速明显高于产量增速，意味着当季不仅有新增产出贡献，也可能包含库存消化因素。

从收入端看，特斯拉二季度总营收282.4亿美元，较市场预期高出约19.2亿美元，超预期幅度约7.3%。营收同比增长26%，连续两季创2023年二季度以来最高增速，增速较一季度的16%明显加快。这是一个相当强的营收表现，也推动公司过去12个月收入首次超过1000亿美元。

分业务看：

• 汽车业务营收205.2亿美元，同比增长23%、高于一季度增速16%，预期186.8亿美元；
• 服务与其他营收45.8亿美元，同比增长50%，一季度同比增42%，预期32.7亿美元；
• 发电与储能营收31.4亿美元，同比增长13%，一季度同比降12%，预期37.7亿美元。

汽车业务贡献了本季度最大体量收入，也贡献了主要的营收超预期部分。粗略测算，汽车业务收入占总营收约73%，仍是特斯拉的绝对核心。

值得注意的是，按汽车业务收入除以交付量粗略估算，单车汽车收入约4.27万美元。这个数字不能简单等同于单车售价，因为汽车营收中还可能包含租赁、监管积分等项目，但它能反映出特斯拉在保持交付规模增长的同时，收入端仍具韧性。

如果只看营收和交付，特斯拉二季度表现并不差。但财报公布后股价走弱，关键就在利润端。

二季度特斯拉毛利率16.8%，低于分析师预期的19.4%，差距达到2.6个百分点，同比降41个基点，较一季度创三年新高的毛利率21.1%环比下降43个百分点。

按照282.4亿美元营收和16.8%毛利率计算，二季度毛利润约47.4亿美元；而如果毛利率达到市场预期，在同等营收水平下毛利润会明显更高。

运营利润的落差更大。特斯拉二季度运营利润仅3.98亿美元，远低于市场预期的13.9亿美元，运营利润率约1.4%。这意味着，尽管收入规模已经接近300亿美元，但最终沉淀到经营利润的部分非常有限。

调整后EPS为0.33美元，也明显低于预期的0.51美元，低了约35%。这说明本季度的核心问题不是“卖不出去”，而是“卖出去之后赚得不够多”。

导致利润承压的因素可能包括几个方面：汽车价格竞争仍在持续，产品和地区结构变化影响利润率；公司继续在AI、自动驾驶、制造能力、能源业务等长期项目上加大投入；部分新业务和新产能仍处于投入期，尚未完全贡献利润。特斯拉在财报中也强调，公司在核心业务表现强劲的同时，仍在为未来进行大量投资。

汽车业务二季度营收205.2亿美元，高于市场预期的186.8亿美元，是本季财报中最重要的正面因素之一。交付量同比增长25%，也说明需求端并未出现市场此前担心的明显失速。

不过，对特斯拉而言，汽车业务的市场关注点已经从“能否增长”逐渐转向“增长是否有利润”。过去几个季度，投资者一直关注特斯拉降价、促销、融资优惠和产品结构变化对汽车毛利率的影响。本季度总毛利率低于预期，加剧了这一担忧。

尤其是在交付高增长背景下，运营利润却大幅低于预期，说明规模扩张并没有充分转化为经营杠杆。这是成长股财报中较容易引发估值压力的组合：收入增长快，但利润弹性不足。

当然，这并不意味着汽车业务表现糟糕。相反，汽车营收高于预期、交付创二季度纪录，说明特斯拉仍具备强大的规模优势和需求基础。只是对当前估值下的特斯拉来说，市场要求的不只是销量增长，还包括毛利率企稳和利润释放。

能源业务本季度出现了一个较典型的“量强价弱或确认节奏不佳”的组合。

二季度能源存储部署量达到13.5 GWh，同比增长41%，表现强劲。但发电与储能业务营收同比扭转一季度的两位数下滑、恢复正增长，达到31.4亿美元，仍低于市场预期的37.7亿美元。

这说明能源业务的装机增长并未完全转化为收入超预期。可能原因包括项目确认节奏、产品结构、价格变化以及能源业务收入确认的季度波动。储能业务本身通常具有项目型特征，单季度收入和利润容易受到交付时间点影响，因此不能仅凭一个季度低于预期就否定长期增长趋势。

但对财报交易而言，市场会更直接地看结果：部署量同比大增41%，但收入低于预期约6.3亿美元。这降低了能源业务在本季度对整体业绩的支撑力度。

二季度服务与其他业务营收45.8亿美元，大幅高于预期的32.7亿美元。公司还披露，该业务实现创纪录盈利能力和利润率。

这是本季财报中容易被忽视但较重要的亮点。随着特斯拉保有量持续扩大，服务、维修、二手车、充电、保险及其他后市场业务的收入基础也在扩大。过去服务与其他业务常被视为利润率较低甚至拖累利润的板块，但本季度“创纪录盈利能力和利润率”说明该业务正在逐渐改善。

这对特斯拉长期财务模型有积极意义：当车辆保有量越来越大，后市场收入可能成为更稳定的现金流来源，也能在一定程度上平滑汽车销售周期波动。

不过，从本季度整体利润表现看，服务与其他业务的改善仍不足以抵消汽车毛利率和高投入带来的压力。

特斯拉二季度自由现金流为-10.9亿美元，自2024年一季度以来首次单季录得负数，但明显好于分析师预期，不到预期规模-36.4亿美元的三分之一。也就是说，现金流表现比市场最担心的情况要好不少。

这部分数据不能简单负面解读。对于一家仍在大规模投资制造、能源、AI基础设施和自动驾驶的公司，自由现金流阶段性为负并不罕见。更重要的是，本季度自由现金流比预期少流出约25.5亿美元，说明营运资金、资本开支或现金回收情况可能好于市场此前估计。

但问题在于，特斯拉当前估值仍要求其证明高增长、高利润和强现金流能够同时成立。本季度自由现金流虽然“好于预期”，但绝对值仍为负，叠加运营利润大幅低于预期，投资者自然会更加关注未来几个季度现金流能否转正。

尤其是交付量高增长、营收创新高的季度里，自由现金流仍未转正，说明公司未来投资强度较大，也意味着短期利润表和现金流表仍可能承压。

AI相关业务方面，本季最明确的量化指标是FSD活跃订阅用户数。二季度特斯拉活跃FSD订阅用户达到148万，同比增长56%，高于市场预期的140万，超预期约5.7%。

这一数据很重要，因为FSD是特斯拉AI能力最直接的商业化入口之一。相比一次性卖车，FSD订阅代表更具持续性的收入模式，也意味着特斯拉正在把车辆硬件、驾驶数据、软件能力和AI训练体系连接起来。

从财务角度看，FSD订阅用户增长有三点意义：第一，说明特斯拉用户对智能驾驶功能仍有付费意愿；第二，订阅模式有望提升长期收入可见度；第三，如果未来FSD能力继续提升，软件收入可能改善整车生命周期价值。

但短期问题也很清楚：AI投入是前置的，收入兑现是后置的。训练算力、数据基础设施、自动驾驶研发、安全验证等都需要大量资金和时间。二季度利润率和运营利润低于预期，某种程度上也反映了特斯拉正在为这些未来业务承担当期成本。

AI训练计算方面，特斯拉称，2026年上半年，按耗电兆瓦（MW）计算在得州超级工厂的现场算力增加了一倍以上。今年上线的第二代AI训练超级计算机集群Cortex 2耗电功率超过115MW，其支持车辆及人形机器人自动驾驶软件的开发，特斯拉将于年内剩余时间进一步提升算力规模，确保公司拥有充足的算力资源。

因此，FSD用户数超预期是积极信号，但市场仍会追问：FSD何时能显著贡献利润？订阅渗透率能否继续提升？监管和安全边界能否支持更大规模商业化？

机器人和Robotaxi是特斯拉长期估值中最具想象力的部分。特斯拉继续强调在未来业务上进行大量投资，Robotaxi、自动驾驶以及机器人相关布局，仍是特斯拉区别于传统车企的重要标签。

特斯拉披露，二季度，在公共道路上对量产版的Robotaxi服务电动汽车Cyber cab进行了工程测试驾驶，还于7月在美国得州的超级工厂园区内为员工提供了Cyber cab 乘车体验，称这些举措均为Cyber cab 正式投入Robotaxi车队运营的重要前期准备工作。

二季度，特斯拉在得州奥斯汀扩大了无人类监督员的Robotaxi运营区域，并于7月在迈阿密、奥兰多和坦帕推出了无人监督Robotaxi乘车服务。同时，特斯拉将Robotaxi 服务扩展至更多美国大都市区的筹备工作也在持续推进，其中包括测试、审批申请以及针对急救人员的培训等环节。

Robotaxi的商业逻辑在于，特斯拉希望从“卖车”进一步走向“自动驾驶出行服务”。如果Robotaxi能够大规模落地，特斯拉的收入结构可能从一次性硬件销售，扩展到车队运营、出行抽成、软件服务和平台收入。这也是市场长期愿意给特斯拉较高估值的重要原因之一。

机器人业务则更偏长期。其潜在市场空间巨大，但距离形成可验证的规模收入和利润贡献仍有不确定性。对投资者而言，机器人业务目前更像是长期期权，而不是能够支撑本季盈利的核心变量。

特斯拉确认二季度正式启动了大规模生产机器人Optimus的筹备工作，称已停用加州弗里蒙特工厂的Model S 和 Model X 生产线，正在安装用于Optimus的第一代生产线，预计很快将启动生产。首批制造的Optimus 机器人将投入“Optimus 学院”（Optimus Academy）使用，用于收集训练数据及进一步开发各项功能。

此外，特斯拉继续推进得州超级工厂的建设工作，目前厂房建设正全面展开。产品展望方面，特斯拉称，Optimus 的第一代生产线也正在安装中，为2026年的投产做准备。

二季度财报中，Robotaxi和机器人更像是“未来投入”的解释项，而非当期业绩的支撑项。问题在于，当利润率低于预期时，市场会更加关注这些投入是否有清晰里程碑。如果Robotaxi和机器人业务没有给出足够可量化的商业化进展，投资者就可能倾向于先下调短期盈利预期。

特斯拉财报后股价盘后下跌主要不是因为营收或交付差，而是因为盈利端明显低于预期。

第一，收入超预期的质量受到利润率拖累。二季度营收高于预期约19亿美元，但毛利率低于预期2.6个百分点，运营利润更是只有3.98亿美元，不到市场预期的三分之一。对投资者来说，营收增长如果不能转化为利润增长，对估值的支撑会减弱。

第二，EPS远低于预期。对于特斯拉这样估值敏感、市场预期较高的股票，EPS逊色往往比营收优于预期更容易触发短线抛压。

第三，汽车业务仍面临利润率疑问。交付创纪录固然重要，但市场已经不再只奖励“卖得多”。投资者更希望看到在竞争加剧背景下，特斯拉能稳定单车利润、改善毛利率，并恢复经营杠杆。本季度数据未能给出足够有力的答案。

第四，能源业务收入低于预期也削弱了多元化叙事。储能部署增长强劲，但收入不及预期，说明能源业务短期仍有波动，尚未在本季度成为利润和收入的稳定超预期来源。

第五，自由现金流虽然好于预期，但仍为负。市场可以接受特斯拉为未来投资，但在毛利率低于预期、运营利润偏弱的同时，负自由现金流会放大投资者对短期盈利质量的担忧。

因此，这份财报更像是“增长数据亮眼、盈利质量不足”的组合。盘后下跌并不代表市场否定特斯拉的长期故事，而是在当前股价和预期下，投资者选择对利润率、EPS和现金流的短板作出反应。

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截至周三，30年期美债收益率已连续第12个交易日高于5%，超过5月创下的连续11天纪录。

今年迄今，该收益率共有27个交易日高于5%，约占全部交易日的19%。

与此同时，经通胀调整后的30年期实际收益率今年已上涨约50个基点，接近3%，上次触及这一水平是在2008年。

长期收益率的持续高企，基金经理普遍转向5至7年期债券以规避长端风险，部分长期多头机构亦已翻转立场，而"债券义警"卷土重来的担忧则成为横亘市场的最大尾部风险。

今年30年期美债收益率高于5%的交易日数量仅次于2007年的50天，但两者背景存在本质差异。

2007年，美联储基准利率比当前水平高出约150个基点。这意味着，与次贷危机初期相比，当前投资者要求的风险溢价实际上更高。

Nuveen资管的固定收益策略主管Tony Rodriguez指出：

影响更大的是主权债务和财政赤字处于极高水平，这使长期利率维持高位。

自2007年以来，美国国债市场规模已从4.5万亿美元膨胀至31万亿美元，债务占GDP比重翻番至100%以上，美国财政部年度利息成本亦突破1万亿美元。

惠誉评级近期警告称，美国债务负担"远高于"其他同样获得AA评级的国家。

长期美债的压力来自多个方向的共振。

一方面，华尔街交易商预计美国财政部最早将于2027年5月开始增加2年至30年期附息国债的拍卖规模，供给端的潜在扩张令市场提前定价。

另一方面，超过5000亿美元的人工智能相关融资正在公司债市场密集发行，争夺有限的债券买家资金。

WisdomTree投资策略主管Kevin Flanagan表示：

在评估收益率曲线长端的合理价值时，财政赤字、未偿债务以及未来美国国债拍卖规模可能增加都是需要考虑的因素。

自2020年疫情以来，全球多国债务均大幅增加。但除英国外，美国30年期国债收益率已高于日本和法国等其他主要债务国。

债务担忧已促使部分坚定多头转变立场。

Hoisington资管公司本月早些时候放弃了坚守数十年的美国长期国债看多立场，认为更大的财政赤字和更高的资本需求可能使通胀和长期收益率持续维持高位。

Vanguard资本管理公司的高级投资组合经理Alex Payne指出：

过去几年里，每当收益率达到5%，市场都会迅速买入，而现在养老金和保险公司等30年期国债的传统买家，拥有比过去更多的选择。

他补充称，目前还不能确定收益率是否已经见顶。

这一判断与当前资产配置趋势相互印证。基金经理整体上更青睐5至7年期债券，以在长期收益率飙升时限制损失。

在市场参与者看来，当前局面与上世纪80年代"债券义警"横行的时代已颇为相似，投资者通过推高长期收益率向政府施加财政压力。

Haverford Trust投资策略主管Hank Smith表示，该公司已在近几个月增加对短期美国国债的配置，对非应税客户不再配置10年以上期限的债券，Hank Smith说：

在我们看来，风险回报并不划算。

Smith坦言，过去20年客户反复询问他高债务的隐患，他的回答始终是"当债务真正成为这个国家的问题时，债券市场会告诉你。"

他表示，目前美债拍卖尚未显现疲弱迹象，但警告称：

包括债券市场和股票市场在内，我们认为市场面临的最大风险是'债券义警'可能卷土重来。

一旦出现由财政问题引发的剧烈债市动荡，所有人都将面临考验。

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7月22日，据The Information报道，美国年内股票销售总额已突破3000亿美元，远超华尔街此前预估的2000亿至2250亿美元区间。

SpaceX与Alphabet的大规模融资是推高全年数据的主要来源。

天量融资不仅折射出科技企业对AI资本开支的极度渴求，也对公开市场的流动性承接能力提出了实质性考验，巨头的融资效应正在重塑市场资金格局。

随着更多超级独角兽和科技巨头排队入场，全年融资规模有望进一步攀升，市场正步入一个由AI叙事驱动的股权融资“超级周期”。

巨头主导的融资结构

本轮融资爆发是IPO、增发及可转债等多渠道共振的结果。其中，SpaceX的天量IPO与谷歌的创纪录增发构成了绝对主力。

SpaceX以每股135美元融资750亿美元上市，估值达1.75万亿美元。其招股书显示，2025年资本支出达207亿美元，约60%流向AI，募资将主要用于扩展 AI算力与卫星网络。

谷歌为了应对高达1800亿到1900亿美元的年度AI资本开支，公司通过增发普通股、发售强制可转换优先股及 ATM（市价增发）计划，开启了高达800亿到900 亿美元规模的史诗级股权融资，成为推高已上市公司再融资规模的最大主力。

此外，仅SpaceX、OpenAI和 Anthropic等超级独角兽的上市计划，预计就将额外带动700亿美元的 AI 支出。

若叠加头部云服务商超7500亿美元的资本开支，庞大的资金缺口迫使巨头们纷纷打开股权融资闸门。

独角兽IPO节奏出现分化

规模数据亮眼，但个体层面的情况要复杂得多。

SpaceX上市后股价承压，叠加科技股近期的剧烈波动，市场对大型科技IPO的胃口明显收窄。

OpenAI目前倾向于将IPO推迟至2027年，CEO Sam Altman的目标估值是1万亿美元。

Anthropic虽已秘密提交IPO申请，但上市时间预期也调整至最早今年10月。这个节奏本身说明了一些问题，即便是最热门的AI资产，也需要等待市场准备好接受这个价格。

即便部分独角兽推迟了时间表，待发行项目仍然拥挤。

OpenAI、Anthropic等百亿美元级别的发行还在队列中，Alphabet等已上市企业也可能通过增发或可转债进行后续融资。全年总规模大概率还会继续上升。

对投资者而言，这个趋势有两面。

天量股权融资会持续从二级市场抽走流动性，非AI板块的压力短期内不会消失。

另一面是，这些融资最终会转化为AI硬件采购和基础设施投入，为相关产业链提供实质性的订单支撑。

两件事会同时发生，市场的结构性分化大概率还会持续一段时间。

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7月22日美股盘后，IBM公布二季度财报，营收同比仅增长约1%至172亿美元，调整后每股收益2.93美元，均低于分析师预期。

IBM将2026年营收增速预期从4月时的"逾5%"下调至"4%至5%"。

分析师预计，随着大型机销售异常周期逐步消化，以及软件业务持续推进，IBM全年自由现金流指引能否兑现将成为市场下一阶段的关注焦点。

华尔街见闻提及，首席执行官Arvind Krishna上周致信投资者时指出，企业客户在预期价格上涨前抢先采购硬件，导致Z系列大型机及交易处理软件销售表现低于计划。

财报公布后，股价盘后涨约3%。今年迄今累计下跌约30%，而同期标普500指数上涨约10%。

IBM二季度基础设施业务营收38.4亿美元，同比下降7%，其中Z系列大型机营收同比骤降42%，是本季度业绩承压的核心原因。

Kavanaugh解释称，需求下滑主要源于客户的采购时序错位，企业抢在预期涨价前集中采购硬件，导致正常周期内的销售需求提前透支。

这也使咨询业务营收53.3亿美元，同比持平，未能对整体形成有效支撑。

IBM上周发布的初步业绩数据已揭示上述问题，周三正式公布的营收及调整后每股收益数字与一周前披露的数据基本吻合。

这一罕见的盈利预警举动在科技行业较为少见，当时已引发市场强烈反应，当时股价单日暴跌25%，创下IBM有史以来最大单日跌幅。

相较于基础设施业务的大幅下滑，IBM高利润率的软件部门表现较为稳健。

二季度软件业务营收77.6亿美元，同比增长5%。Kavanaugh表示，软件部门全年营收增速预期维持在6%至8%。

IBM近年来通过收购Red Hat、HashiCorp和Confluent，大力推进向高增长软件公司的战略转型，软件业务已成为公司利润的重要来源。

不过，IBM也面临来自人工智能颠覆的市场质疑。华尔街见闻提及，星巴克正考虑以内部自建工具替换包括IBM在内的多家供应商的软件。

对此，Kavanaugh表示，星巴克每年在该应用上向IBM支付约200万美元，他本人也承认该应用"容易被AI颠覆"。

但他同时强调，IBM绝大多数软件产品深度嵌入客户的业务基础设施与数据体系，替换难度远高于此类边缘应用。

面对业绩放缓，IBM宣布将加速推进成本削减举措。

Kavanaugh表示，相关措施包括削减第三方技术支出、优化供应链管理以及压降行政成本，预计全年员工总数维持基本稳定。

IBM在周三声明中表示，公司正借助人工智能扩大软件开发规模、提升销售与营销效能，并优化供应链。声明表示：

这些举措有助于提升利润率和自由现金流，并增强公司把握重要增长机遇的能力。

与此同时，IBM在本季度签署了一份意向书，计划在美国建设一座量子芯片代工厂，并推出了AI编程工具Bob。该工具基于多种生成式模型，目前已有逾8万名员工采用。

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据新华社，美国总统特朗普22日周三称，从现在起，伊朗每次在霍尔木兹海峡向船只开火，美国就将轰炸并摧毁一座伊朗的桥梁或发电厂。此后，周三美股午盘时段，特朗普又放话称，美国在伊朗取得胜利，美方不需要霍尔木兹海峡、与委内瑞拉合作产油。

伊朗军方强硬回应特朗普的威胁称，如果美国打击伊朗桥梁或发电厂，伊朗将报复性打击该地区与美国有利益关联的能源等基础设施。

同日，美国国务卿鲁比奥表示，美国仍然愿意与伊朗谈判，但如果伊朗继续威胁霍尔木兹海峡的航行自由，美国的军事行动将继续。伊朗方面强调，拥有打击“任何想打击的目标”的能力，并称不会允许霍尔木兹海峡再次成为威胁伊朗的工具。伊朗议会议长卡利巴夫发出更具市场冲击力的警告：要么大家都能卖油，要么谁都不能卖。

随着特朗普将打击目标从军事设施进一步延伸至桥梁、电厂等基础设施，美伊冲突的报复逻辑正在明显升级。伊朗前外长穆塔基还表示，伊朗具备夺取美国在伊拉克、科威特和巴林等地军事基地的能力，并警告乌克兰不要向中东国家和美国提供无人机，否则乌克兰军事设施以及总统泽连斯基的官邸都可能成为“合法打击目标”。

特朗普警告伊朗不得向霍尔木兹海峡船只开火 美或打击德黑兰

特朗普22日在社交媒体发文称，伊朗如果在霍尔木兹海峡向船只开火，无论使用的是导弹、火箭弹、无人机还是其他武器，美国都将“轰炸并摧毁一座桥梁或发电厂”。

特朗普特别强调，被打击的设施可能位于德黑兰市内或首都附近。

这一表态意味着，美国此前针对伊朗军事目标和相关军事设施的打击威胁，正在进一步扩展至交通和能源基础设施。

特朗普的威胁发生之际，美国中央司令部刚刚完成对伊朗军事目标的新一轮打击，美军对伊朗的军事行动已经持续多个夜晚。美国方面称，相关军事行动旨在削弱伊朗威胁商业航运以及控制霍尔木兹海峡的能力。

霍尔木兹海峡则成为当前美伊冲突的核心引爆点。

美国坚持认为，伊朗不能通过武力、威胁或收费等方式限制国际商业航运；伊朗则强调，霍尔木兹海峡安全必须由伊朗主导，并要求过往船只与伊方协调。

伊朗军方：伊对控制海峡有“钢铁般的意志”

据新华社援引伊朗塔斯尼姆通讯社报道，伊朗军方一名消息人士22日表示，如果美国打击伊朗桥梁或发电厂，伊朗将对该地区与美国有利益关联的能源等基础设施实施报复性打击。

该人士称，美国方面在过去10天内“应该已经充分认识到，伊朗有能力打击任何想要打击的目标”。

伊朗方面同时表示，在行使对霍尔木兹海峡的控制权问题上，伊朗拥有“钢铁般的意志”，不会允许霍尔木兹海峡再次成为威胁伊朗的工具。

伊朗军方称，过往船只如果与伊方协调并接受相关安排，可以安全通过霍尔木兹海峡；否则，伊朗将“坚决行使对该海峡的控制权”。

这意味着，特朗普提出的“对等报复”威胁，已经迅速遭到伊朗方面的反向回应。

如果美国打击伊朗桥梁和电厂，伊朗可能将美国在中东地区的能源、军事后勤和其他相关设施作为报复目标。随着双方不断扩大潜在打击目标范围，冲突存在从霍尔木兹海峡航运安全问题进一步外溢至整个海湾地区基础设施网络的风险。

伊朗议长：若伊朗不能卖油，别国也别想卖

相比于伊朗军方对美国基础设施的报复威胁，伊朗议会议长卡利巴夫的最新表态，直接将冲突升级风险指向了全球石油供应。

据报道，卡利巴夫22日在社交媒体发文称：“这场战争的逻辑很清楚，要么大家都能卖油，要么谁都不能卖。如果我们无法在本地区出售石油，其他国家也别想出售。”

卡利巴夫还表示，如果伊朗的安全得不到保障，任何基础设施都不会安全。

他同时称，霍尔木兹海峡的安全取决于美军不在该地区驻扎，并重申霍尔木兹海峡的状况不会恢复到战前状态。

“霍尔木兹不会回到战前状态”，意味着伊朗方面释放的信号并不仅仅是短期军事威胁。

从伊朗的表态看，即使当前军事冲突最终降温，霍尔木兹海峡的航运规则、军事存在以及能源运输格局也可能发生长期变化。

鲁比奥：美国仍愿意谈判，但违反承诺就要承担“后果”

与特朗普强硬威胁同步，美国国务卿鲁比奥22日在菲律宾出席东盟相关会议期间表示，美国仍然愿意与伊朗进行谈判，但前提是伊朗履行承诺。

鲁比奥警告称，如果伊朗继续威胁霍尔木兹海峡的航行自由，美国将继续采取军事行动。

“我们愿意谈判，但如果伊朗继续违反其承诺，就会有后果。”鲁比奥说。

鲁比奥还表示，一些国家已经表达了参与保护霍尔木兹海峡商业航运的兴趣，但由于国内立法程序或国际组织授权等问题，目前尚未正式加入相关行动。

他称，美国并不需要这些国家参与，但认为它们加入将“有益”，尤其是部分国家拥有扫雷等特殊能力。鲁比奥还强调，霍尔木兹海峡运输的相当一部分石油和能源最终流向亚洲，因此亚洲国家也有自身利益参与维护航行安全。

在谈及中国时，鲁比奥表示，中国公开反对对商业航运征收通行费或限制航行自由，这一立场“很重要”。对于俄罗斯等国可能向伊朗提供目标信息的报道，鲁比奥没有直接作出回应。

值得注意的是，鲁比奥同时指责伊朗向也门派遣伊斯兰革命卫队人员，并称伊朗的相关行动助推了沙特与胡塞武装之间的新一轮冲突。

这意味着，在美国看来，伊朗对霍尔木兹海峡的行动与胡塞武装在红海方向的行动，正在形成更广泛的地区性压力。

伊朗前外长：伊朗有能力夺取美国在海湾地区军事基地

伊朗方面的强硬表态并不止于霍尔木兹海峡。

据央视，伊朗前外长、现任伊朗伊斯兰议会议员穆塔基日前回应美国威胁对伊朗展开地面行动的言论时表示，伊朗具备地面作战能力，有能力出兵夺取美国在伊拉克、科威特和巴林等国的军事基地。

穆塔基还称，这些地区的民众也可能支持伊朗部队的行动。

如果这一威胁进一步转化为实际军事行动，将意味着美伊冲突的风险可能从空袭、导弹和无人机对抗，升级至针对美国在中东军事基地的直接地面威胁。

目前，美国在海湾地区拥有规模庞大的军事部署，伊拉克、科威特、巴林以及其他海湾国家的军事设施构成了美军在中东的重要后勤和指挥网络。伊朗此前已经多次展示其利用导弹和无人机打击美国军事设施的能力。

伊朗警告乌克兰：提供无人机将使其设施成为打击目标

穆塔基还对乌克兰发出警告。

据央视报道，他表示，乌克兰不应继续向中东国家和美国提供无人机，否则乌克兰的军事设施以及总统泽连斯基的官邸都可能成为“合法打击目标”。

这一表态进一步扩大了伊朗公开威胁的地理范围。

在伊朗看来，任何向美国及其盟友提供军事支持的国家，都可能被纳入潜在打击范围。这也反映出，伊朗方面正试图通过扩大威慑对象，阻止更多国家直接或间接参与美国在中东的军事行动。

不过，穆塔基的表态属于伊朗前外长和现任议员的公开言论，并不等同于伊朗政府已经作出正式军事决策。当前最值得关注的是，这类威胁是否会被进一步纳入伊朗官方的军事和外交政策。

美伊谈判前景继续承压，霍尔木兹海峡成为冲突升级“扳机”

在军事威胁不断升级的同时，美伊之间的外交空间也在收窄。

特朗普此前曾表示，伊朗“迫切希望会面”，但在伊朗准备好进行“有意义的会谈”之前，美国对会谈并不感兴趣。鲁比奥22日则继续强调，美国并未关闭谈判大门，但美国军事行动不会因为伊朗的谈判表态而自动停止。

问题在于，美伊双方对于“谈判前提”的理解存在明显分歧。

美国要求伊朗停止威胁霍尔木兹海峡航行，并接受美国提出的相关安排；伊朗则认为，美国军事打击本身才是地区安全的根源，并坚持对霍尔木兹海峡拥有主导权。

在这一背景下，霍尔木兹海峡的任何一次袭船事件，都可能触发特朗普所威胁的基础设施打击；而美国对伊朗桥梁、电厂等设施的任何打击，又可能引发伊朗对美国及其地区盟友基础设施的报复。

美伊冲突正在形成一个危险的升级循环：航运冲突引发军事打击，军事打击扩大基础设施目标，基础设施打击又可能触发更广泛的地区报复。

对于能源市场而言，霍尔木兹海峡风险的持续升级，也意味着全球石油和天然气供应链仍将面临巨大不确定性。该海峡一旦从“航运受阻”进一步演变为大规模军事对抗，冲击范围将远超美伊双边关系，并可能迅速传导至全球能源价格、通胀预期和金融市场。

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共和党参议员周三更新发布了《清晰法案》（Clarity Act）文本，首次将联邦官员的加密资产行为纳入约束范围。

特朗普已就法案中的伦理条款表示认可，这一进展颇受关注——据近期披露文件，特朗普在重返白宫的第一年内，加密相关收入约达12亿美元。

该法案将由司法部负责执法，违规者每日最高可被处以25万美元罚款。参议院多数党领袖John Thune表示，预计参议院将在未来数周内就该法案进行表决。

法案能否获得足够的两党支持仍是最大变数。参议院通过该法案需要60票，而民主党人已就执法机制表达强烈异议，认为将监管权交由司法部并不可靠。与此同时，银行业也对法案中涉及加密奖励的条款持保留态度。

这一立法对加密货币行业具有里程碑意义。周二媒体报道白宫与共和党参议员已就《Clarity Act》中的道德规范达成一致，推动当天Coinbase一度上涨约10%，Circle、比特币等加密资产同步走强。

然而伴随今天具体条文的公布，市场涨势未能持续，截至发稿，周三盘中Coinbase下跌5%，Circle下跌7%；加密货币方面，周三BTC下跌1%，ETH下跌0.1%。

伦理监管安排是本轮谈判的核心症结。

据CNBC获取的法案文本，最新草案新增条款明确禁止总统及联邦官员发行或赞助任何数字资产，这是美国立法史上首次对总统参与加密货币活动划定明确红线。

然而，民主党对执法机制仍存根本异议。

马里兰州民主党参议员Angela Alsobrooks明确表示，她不愿支持将加密货币伦理监管权交由特朗普麾下司法部负责的方案。她本周指出，特朗普去年在加密领域个人获益十数亿美元，使民主党支持该法案在政治上愈发困难。

Thune对此态度强硬。"文本一旦公布，我们就需要弄清楚多少修改能换来60票，"他说，"无论如何，我们都需要推进投票。"

时间节点上，Thune表示，参议院将在"未来几周内"对法案进行表决，时间窗口恰在国会8月休会之前。这意味着各方谈判的时间相当有限，法案能否在伦理条款执法机制上弥合分歧，将是决定其能否顺利推进的关键。

加密行业力挺，银行业仍有异议

在产业界，Coinbase、Ripple等主要加密货币企业一直积极推动出台统一的全国性监管框架，《清晰法案》正是其长期游说的目标成果之一。

银行业的态度则截然不同。美国银行家协会、金融服务论坛等多个银行业团体，在法案更新文本发布后当日联合表态，认为该法案"仍将危及推动美国经济活动的本地贷款业务"。

银行业尤其反对加密平台提供类似银行存款利息的奖励机制，认为此举构成不公平竞争。

尽管分歧明显，部分关键议员本周仍对达成协议表示审慎乐观。

纽约州民主党参议员Kirsten Gillibrand——同时担任民主党参议员竞选委员会主席——以及怀俄明州共和党参议员Cynthia Lummis均表示，谈判仍有达成共识的空间。

Gillibrand的参与尤为值得关注。作为民主党选举资金的掌舵者，她的态度在一定程度上反映出民主党对加密行业政治影响力的现实考量，而非纯粹的政策立场。

该法案被列为特朗普政府的优先立法事项之一，旨在为数字资产市场建立首套完整监管框架，对加密货币行业长期以来处于监管灰色地带的状态具有重要意义。

立法前景与加密行业的政治资本运作高度交织。

支持加密产业的政治行动委员会Fairshake及其两家关联超级政治行动委员会，根据联邦选举委员会备案文件显示，已为本届中期选举筹集1.64亿美元，目前已累计支出6660万美元用于影响选举结果。

分析人士指出，若民主党选择阻断这一行业优先立法，可能面临来自上述资金的大规模政治反制。对于正处于选举周期中的民主党议员而言，这一压力客观上构成了支持法案的额外动因。

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据央视新闻，当地时间7月21日，美国总统特朗普在社交媒体发文表示，自2026年8月1日起，所有进口到美国的仿制药将在未来两年内继续适用零关税。两年期满后，相关产品将被征收100%的关税，期限为一年；此后，关税将进一步提高至200%。

巴克莱7月22日发布的研报指出，由于新关税设有两年过渡期，在2028年8月正式实施前，市场短期内大概率不会重新定价相关风险，投资者更可能保持观望。

在新兴亚洲市场中，印度因仿制药出口占比较高，面临的风险敞口相对最大，但整体影响仍较为可控；与此同时，新关税与此前美印达成的双边框架是否一致，仍存在较大政策不确定性。

两年缓冲期削弱市场短期冲击

巴克莱认为，本次关税政策最大的特点在于实施节奏较慢，因此短期内对资本市场的冲击预计有限。报告指出，在正式生效前仍有长达两年的窗口期，未来政策仍存在进一步延期或调整的可能。这一判断也得到特朗普此前药品关税政策的印证。

2025年9月底，特朗普曾宣布对品牌药（专利药）征收100%关税，并要求企业赴美建厂，原计划于2025年10月生效，但随后推迟执行。最终，该政策于2026年4月2日正式落地，欧盟、日本、韩国、瑞士、列支敦士登及英国等经济体适用较低税率，同时大型企业和中小企业分别获得120天和180天过渡期。

巴克莱认为，这一案例表明，美国药品关税政策从宣布到正式执行往往存在较长时间差，因此市场未必会立即交易远期风险。

印度仿制药风险相对最高

从新兴亚洲来看，巴克莱测算，对美药品出口附加值（Value Added，VA）敞口最高的是新加坡，既包括直接出口美国的药品，也包括通过向其他经济体提供中间产品形成的间接出口。

不过，新加坡出口美国的药品以品牌药和专利药为主，相关产品已于今年4月开始适用此前的药品关税，因此此次新增的仿制药关税影响相对有限。

相比之下，印度的风险更具针对性。虽然印度经济以内需驱动为主，对外需依赖程度相对较低，但药品是其对美出口的重要组成部分，而印度在全球仿制药市场占据领先地位，仿制药出口占行业比重明显高于新加坡。因此，特朗普此次针对仿制药加征关税，对印度制药产业的影响将更加直接。

不过，巴克莱同时强调，从宏观经济角度来看，印度整体对美仿制药出口规模仍不足以对经济增长造成显著冲击，因此总体风险仍属可控。

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据新华社，国际市场服务机构克普勒公司22日在社交媒体发文说，霍尔木兹海峡和曼德海峡两大国际能源运输通道通航量21日双双下降，这反映出在地区安全局势持续紧张的背景下，国际航运企业避险情绪进一步升温。

数据显示，21日霍尔木兹海峡通行船舶数量较前一日下降31%，降至9艘；曼德海峡通行船舶数量下降34%，降至29艘。

据报道，胡塞武装周一通过无线电广播和书面信函，警告所有曾停靠沙特港口的船只不得穿越曼德海峡，否则可能在“也门武装部队作战范围内的任何地点”遭到打击。不到72小时，这一威胁便迅速传导至航运市场——至少4艘满载沙特原油的油轮周二在红海紧急改道，航运业开始主动规避风险。

这意味着，在霍尔木兹海峡通行能力大幅下降之际，承担沙特原油西向出口重任的延布港，也开始暴露于新的安全风险。市场担忧，全球能源供应链正从单一海峡风险，演变为霍尔木兹海峡与曼德海峡“双咽喉”同时承压的新局面。

胡塞警告迅速传导，至少4艘油轮改道

周一，胡塞武装同步启动两项行动。一方面，通过无线电向红海航行船只广播，警告曾停靠沙特港口的船舶不得通过连接红海与亚丁湾的曼德海峡；另一方面，向服务沙特红海港口的航运公司发出书面通知，称相关船只可能成为打击目标。

市场反应远快于预期。据英国《金融时报》援引知情人士，周二至少有4艘满载沙特原油的油轮在红海改道，其中3艘刚刚在延布港完成装载。这一数字较此前披露的2艘进一步增加，显示航运公司正快速调整航线以规避风险。

与此同时，曼德海峡航运活动已明显降温。数据显示，过去两周该海峡货物装载量已下降34%。

延布港承压，沙特出口“安全阀”面临挑战

随着霍尔木兹海峡持续受阻，延布港的重要性不断上升。

自4月以来，沙特持续利用东西输油管道，将东部产区原油输送至红海沿岸的延布港出口，目前日均出口量约490万桶。在霍尔木兹海峡日均通行船只已由战前约110艘降至约12艘的背景下，延布港事实上已成为沙特维持全球原油供应的核心出口枢纽。

Kpler数据显示，目前延布港承担了沙特绝大部分可替代出口能力。报道指出，胡塞武装将停靠沙特港口船只纳入打击范围，意味着沙特这条关键原油出口通道存在被切断的风险。

面对不断升级的威胁，部分油轮已开始关闭AIS船舶自动识别系统，以降低被追踪风险。

海事情报公司Windward分析师Michelle Wiese Bockmann表示，伊朗与胡塞武装正在形成针对全球能源运输的“钳形攻势”。霍尔木兹海峡已严重受限，而沙特依赖的替代出口路线如今又受到来自曼德海峡方向的压力，成品油市场尤其容易受到冲击。

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作者 | 周智宇

自动驾驶公司正在把车队积累的能力，拿到汽车以外的物理世界里重新定价。

过去，Robotaxi公司的数据主要服务于车辆研发，采集、标注、仿真和模型训练，最终都回到一件事：让车在更多道路上安全运行。随着具身智能和物理AI兴起，这套数据生产能力开始面对新的客户，机器人、物流设备和工业智能体都需要在真实环境中完成感知、决策和行动。

这改变了自动驾驶公司的竞争边界。它们争夺的，不只是车辆能否上路，也包括能否把长期积累的工程系统转化为更多物理AI场景可以使用的基础设施。

华尔街见闻从知情人士处获悉，文远知行已推动数据业务独立运营，由全资子公司景烁承接。一位知情人士称，景烁的业务定位是具身智能和数据基础设施软件服务，既包括数据生成、数据采集，也包括自有数据系统，目前积累的真实数据不只来自汽车场景。

对此，文远知行方面在7月22日对华尔街见闻表示，暂无可披露信息。

文远知行此次动作，意味着自动驾驶公司正将自己能力进行跨场景迁移，搭建起数据采集、处理、仿真、评测和模型迭代所形成的工程系统。

对整个Robotaxi行业来说，竞争正在从积累更多道路里程，转向把道路上形成的能力做成可重复采购的产品。谁能让这套系统在汽车之外持续产生订单，谁才有机会从自动驾驶方案竞争，进入物理AI基础设施竞争。

独立运营

文远知行这次拆出的，是一套围绕数据生产和模型迭代的软件服务。这也是文远知行首次拆分出一个业务板块，让其独立运营。

景烁成立于2024年5月，是文远知行全资子公司，过去依托自动驾驶领域的经验，建设AI数据闭环和解决方案体系。

景烁此前已经具备一定的数据服务和交付基础，只是过去更多以文远知行自动驾驶研发体系中的配套业务出现。

目前，景烁对外展示的业务已经进一步延伸。其AI平台覆盖原始数据、训练数据和标注数据管理，也包括模型选择、训练、评估和部署；具身智能业务则覆盖数据合成、遥操作数据采集和数据处理。

华尔街见闻了解到，景烁定位为具身智能和数据基础设施软件服务业务，覆盖数据生成、数据采集和自有数据系统，且目前积累的真实数据并不只来自汽车。

景烁真正要卖的核心不是样本数量，而是把真实世界数据变成训练材料的能力。此外，数据采集只是其中一条路径，真实数据进入系统后可以继续生成仿真数据。

对机器人公司来说，这种能力的价值不在于多拿到一批道路视频，而在于能否降低数据生产成本，并让不同来源的数据进入同一套训练和验证流程。机器人行业缺的不是某一个场景的样本，而是能够持续生成高质量数据的系统。

前述知情人士称，相关业务此前已经做了较长时间积累，近期经过评估后，才决定开始独立运营，并进行融资。

也就是说，景烁并非从零开始寻找一个具身智能方向，而是把原有能力重新组织成面向外部客户的业务。

景烁对2026年的收入目标是3亿元。根据文远知行财报，其2024年智能数据服务收入约为 5580万元，2025年根据财报推算的数据为1.596亿元。

华尔街见闻了解到，景烁近期已完成A轮融资。文远知行内部判断是，这块业务需求较大，投资人对业务前景也比较有信心。此前，文远知行还曾推动Robovan独立融资，估值超4亿美元。

Robovan和景烁的收入逻辑并不相同。Robovan面向的是车辆、物流运营和技术服务，客户关心车辆能否交付、运营效率如何以及单车成本能否下降；景烁面向的则是数据生成、仿真和模型训练服务，客户需要的是能否接入自身模型和机器人本体。

不过二者都离不开WeRide One底座。WeRide One是文远知行的自动驾驶通用技术平台，负责支撑不同车型和场景的研发、部署与运营。

这正是景烁能够被单独拿出来的基础：文远知行已经拥有跨车型、跨场景复用技术的内部平台，景烁要做的，是把这套平台中的数据生产和工程能力进一步包装成面向外部客户的服务。

能力定价

数据业务独立出来，短期内可能给资本市场带来新的想象，但它不会自动变成一条已经兑现的新增长线。

对于Robotaxi公司来说，过去积累的真实道路数据、自动驾驶算法和运营经验，首先服务于自己的车辆和车队。把数据业务分拆出来，真正改变的是这部分能力的组织方式：它从内部研发成本，变成了一个可以单独报价、单独融资、单独核算的业务。

景烁要面对的问题，也不是有没有数据。

道路数据不能直接变成机器人数据。自动驾驶和具身智能的传感器、动作空间、任务目标都不同，机器人还需要大量关于抓取、移动、操作和人机交互的数据。真正可能跨场景复用的，是数据治理、场景挖掘、仿真生成、模型评测和工程交付流程。

所以，Robotaxi公司能否进入具身智能数据业务，关键不在于把车上的数据简单搬到机器人上，而在于能否把过去服务自动驾驶的工程方法，重新组织成适用于不同机器人本体和任务的数据产品。

这个市场已经出现相似动作。2026年6月，如祺出行旗下数据业务板块发布具身智能数据平台，尝试把Robotaxi相关的数据能力拓展到机器人场景。

不同公司的差异，并不在于谁最早提出了物理AI，也不在于谁的宣传口径更接近大模型。更关键的区别是，有的公司把数据、世界模型和仿真能力继续留在内部，服务车辆规模化和技术迭代；有的公司则进一步把这些能力拆成独立业务，直接面对车外客户。

2026年3月，沙利文发布的物理AI仿真及数据平台报告认为，相关市场仍处于早期增长阶段，平台价值取决于下游应用的技术成熟度和商业化进程。报告同时提到，智能汽车和具身智能都在增加对长尾场景复现、传感器仿真和算法闭环优化的需求。

另有具身机器人公司技术人士对华尔街见闻表示，训练数据有限和仿真堆栈碎片化，是物理AI研发中最核心问题。尽管世界模型和仿真引擎可以压缩训练与评测周期，但最终仍要依赖真实场景落地。

这给景烁这样的数据服务商提出了更高要求。单纯提供标注人员和采集人员，容易变成按项目收费的人力服务；真正有产品属性的，是能够把真实数据、仿真数据、场景库、模型评测和交付流程组合起来，降低客户开发机器人的时间和成本。

野村证券在7月一份报告中指出，数据即服务可以按照小时或项目快速变现，但如果供应商缺乏模型评估和应用能力，后续可能被机器人企业自行整合。

这个判断指向了数据业务的一个现实：数据采集容易被看见，持续提升模型效果的能力才更难外包。

这也是Robotaxi行业正在面对的新问题。过去，市场主要用车队规模、运营里程、订单和单车经济性衡量这类公司；未来还要看，企业能否把长期研发投入转成汽车之外的订单，能否让内部工具链变成外部客户愿意持续购买的产品。

文远知行拆分景烁，提供了一个观察样本。它要验证的不是“具身智能”这个概念能否带来短期关注，而是Robotaxi公司多年积累的数据和工程系统，能否从服务主业的研发投入，变成跨场景出售的能力。

如果这笔账算得通，自动驾驶公司的竞争就会从谁的车队规模更大，延伸到谁能把车队里积累的数据和工程流程卖给更多物理AI客户

订单、复购和毛利，才会让它们真正获得新的定价。

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据彭博报道，包括全球最大超级油轮船东Sinokor集团在内的国际航运企业，正向愿意穿越霍尔木兹海峡的船员提供高额奖金。自美伊冲突爆发以来，已有至少59艘商船在波斯湾及周边水域遭到袭击，17名船员罹难。航运保险费率与船员奖金双双飙升，但仍有大量船员宁可放弃额外报酬，也不愿冒险通行。

Kpler最新航运数据显示，7月17日至19日期间，经霍尔木兹海峡的经核实过境船只仅录得30艘，海峡通行量持续受到严重压制。与此同时，据路透社报道，航运公司正主动回避美国主导的沿阿曼海岸通行走廊，担忧遭受伊朗打击，局势进一步加剧市场对全球能源运输安全的担忧。

Sinokor开出六个月薪资奖金

据彭博获得的一份文件显示，Sinokor集团向船员提供相当于六个月额外薪资的奖金，条件是完成一次从沙特阿拉伯或伊拉克装载原油、并在阿曼湾卸货的往返航程，该公司估计整个行程约需一个月。

按照这一方案，船长可获得约1.5万美元的奖金，而普通船员的月薪仅约1500美元。值得注意的是，Sinokor对外收取的租船费用高达每日50万美元，船员所获奖金与船东收益之间的悬殊差距引发外界关注。

全球海员培训机构GlobalMET主席、同时与国际海事组织（IMO）存在合作关系的Captain Pradeep Chawla表示，"部分公司正在向船员提供巨额奖金"，并指出"我们听说有大量船员选择下船离职，但公司仍能找到愿意前往的人"。

袭击频发，船员诉诸法律

海峡内的安全形势持续恶化，已引发法律层面的连锁反应。

今年7月初，三名泰国船员对其前雇主Precious Shipping及两家关联公司、以及涉事船长提起诉讼，指控对方将其置于危险境地，并在九个月合同期满前将其解雇。此前，今年3月一枚弹射物击中其所在货船，造成三名船员死亡。

联合国航运机构的数据显示，自美伊冲突爆发以来，波斯湾及周边水域已有至少59艘商船遭到袭击，17名船员在事件中丧生。商船频繁遭袭直接导致霍尔木兹海峡通行量骤降，运输成本随之大幅攀升。

美国主导通行方案效果存疑

据路透社报道，航运公司正在刻意绕开美国主导的、沿阿曼海岸线设立的霍尔木兹通行走廊，原因是在伊美谅解备忘录（MoU）框架下，绕过伊朗指定航道的船只已多次遭到袭击。

一位航运业内人士表示，美国方面似乎对当前局势已失去掌控。风险咨询机构Verisk Maplecroft分析师Torbjorn Solvedt警告称，伊朗持续具备打击阿曼航线船只的能力，这使得特朗普政府维持海峡通行的计划难以奏效。

当前局势表明，在地缘政治风险尚未实质性缓解的背景下，单纯依靠经济激励手段维系霍尔木兹海峡航运秩序的空间极为有限，全球能源供应链所面临的压力短期内难以消散。

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据科技媒体The Information周三报道，SpaceX AI已在德克萨斯州考察多处选址，并着手为至少一座大型数据中心奠定基础。公司已向当地派驻部分现有数据中心员工，并近期在奥斯汀、巴斯特罗普及科罗内发布多个基础设施相关岗位招聘。

此次扩张将进一步加重SpaceX AI已然沉重的资本支出负担。该公司一季度AI相关资本支出已跃升至77亿美元，约为去年同期三倍。摩根士丹利分析师曾预测SpaceX AI 2026年至2027年合计将消耗1200亿美元现金，主因正是AI基础设施投入。

SpaceX AI目前在两座运营中的数据中心之间拥有约1吉瓦算力，安装了数十万块英伟达GPU。

据两位知情人士向The Information透露，SpaceX AI就此次德克萨斯州扩张讨论了多种方案，包括从零新建多座数据中心，以及对现有仓库进行改造——后者与该公司将孟菲斯一处废弃制造设施改建为首座数据中心的路径如出一辙。

Supermicro首席执行官Charles Liang今年6月在X平台表示，该公司正协助SpaceX AI在一年内建设"另一座全新的吉瓦级AI数据中心"，但未透露具体地点。Supermicro此前曾多次公开宣传其向SpaceX AI供应基于英伟达服务器及冷却设备的合作关系。

值得注意的是，此次扩张计划目前尚无明确时间表。

面对持续攀升的资本支出，SpaceX AI已开始寻求新的收入来源加以平衡。

今年6月，该公司宣布将大量算力租赁给Anthropic和谷歌等公司，马斯克表示公司在需要时可收回相关算力。

与此同时，SpaceX AI已达成600亿美元收购AI初创公司Cursor的协议，后者致力于拓展编程以外的业务，并计划于今年底前开发领先的通用模型。

过去一年，SpaceX AI经历了一系列组织调整。联合创始人Ross Nordeen于今年3月离职，他此前负责监督公司数据中心建设并频繁向马斯克汇报。

今年4月初，SpaceX AI总裁Michael Nicolls通过内部备忘录宣布新领导架构：Jake Palmer负责物理基础设施，SpaceX软件工程总监Daniel Dueri负责计算基础设施。

在人员配置上，SpaceX AI数据中心团队Colossus在过去一年新增逾40名员工，并于今年2月SpaceX与XAI合并后引入SpaceX员工协助运营。

在能源保障方面，SpaceX AI高度依赖天然气涡轮机为数据中心补充电网供电，已在田纳西州和密西西比州安装数十台移动涡轮机，并通过与休斯顿Solaris Energy Infrastructure的合资企业在密西西比州开发一座永久性燃气发电厂。

然而，这一能源策略在孟菲斯引发强烈反对。当地居民、政界人士及环保团体对天然气涡轮机使用及用水问题持续施压。

今年早些时候，SpaceX AI在削减成本过程中推迟了一项价值8000万美元的废水回收设施建设，进一步激化矛盾。

在孟菲斯区域，SpaceX AI仍在推进第三座数据中心建设，并于去年底在密西西比州购置了约75000平方米仓库。此外，SpaceX AI还向佛罗里达州杰克逊维尔派驻了员工，并发布数据中心岗位招聘。马斯克今年5月收购的发电设备供应商APR Energy总部位于杰克逊维尔，在田纳西州、密西西比州和德克萨斯州均有业务，而SpaceX AI此前曾向APR Energy采购涡轮机。

德克萨斯州对马斯克而言具有特殊战略意义——SpaceX与特斯拉正在科罗内附近的格莱姆斯县联合建设一座半导体制造设施，SpaceX AI此次选址德克萨斯州亦与马斯克旗下各业务的地理聚合趋势一脉相承。

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7月22日，据彭博，OpenAI已与Georgia Power签署供电协议，为位于佐治亚州的数据中心锁定3.2吉瓦电力容量，首批数百兆瓦预计于2028年上线，整个项目建设将持续至2032年。计算战略副总裁Sachin Katti表示，若按满规模建设，总投资将超过300亿美元，目前公司正寻求合作伙伴共同开发。

与此同时，OpenAI正式推出企业AI代理平台Presence，将AI模型与企业内部数据、政策及业务流程深度整合，面向客服、销售、IT支持等场景提供自动化解决方案，而不再局限于出售模型访问权限。

随着基础模型竞争持续升温、价格不断下探，OpenAI正一边扩大算力投入，一边向企业软件服务延伸，通过基础设施与应用两端同步布局，构建新的竞争优势。

超300亿美元打造3.2GW数据中心

此次佐治亚州项目将成为OpenAI迄今规模最大的AI基础设施投资之一。

根据协议，OpenAI将获得3.2吉瓦电力容量，首批数百兆瓦预计自2028年起陆续投入使用，整个项目建设周期持续至2032年。3.2吉瓦的供电规模，相当于约240万户美国家庭的用电需求。

Katti表示，若项目按满规模建设，总投资将超过300亿美元。目前，OpenAI已承诺在佐治亚州埃芬汉县投资200亿美元，以换取当地即将表决的一揽子税收及激励政策；与此同时，公司正与潜在合作伙伴洽谈融资及联合开发，也不排除自主运营部分设施。

《华尔街日报》报道称，随着AI算力需求持续攀升，OpenAI已将未来云基础设施支出预测上调至7500亿美元，显示其仍在持续提高长期资本投入。

从“星际之门”参与者走向主导者

佐治亚项目也反映出OpenAI对Stargate（星际之门）战略的重新定位。

Stargate最初由OpenAI、Oracle和软银共同发起，但随着项目推进，各园区合作模式逐渐多元化，OpenAI开始承担更多规划和设计工作。

Katti表示，经过两三代AI基础设施建设，公司已经积累了大量设计经验，能够进一步优化数据中心架构，在降低成本的同时加快建设速度，因此决定在更多项目中主导整体设计。

OpenAI还计划将AI数据中心设计标准逐步开放，包括数据中心、服务器及网络架构等方案，打造类似Meta发起的Open Compute Project开放生态。

与此同时，公司也在调整全球投资布局。据报道，OpenAI近期已退出英国和挪威部分数据中心项目，并暂停德州旗舰Stargate园区扩建，将资源集中投入更具战略意义的大型基础设施项目。

主动回应社区关切

大型数据中心快速扩张，也带来了越来越多关于电力、用水及环境影响的争议。

对此，OpenAI提前推出多项配套措施。公司表示，将承担数据中心配套输配电设施建设成本，不会将相关费用转嫁给当地居民；数据中心将在电网高负荷时段主动削减用电，并采用闭环循环水冷却系统，以降低用水量。

此外，公司承诺未来向州及地方政府缴纳数亿美元税款，设立社区基金，并向当地学生提供OpenAI产品使用额度。

OpenAI首席全球事务官Chris Lehane表示，公司将于本周开始与当地居民持续沟通，并委托独立第三方开展监督审计，以确保项目建设充分回应社区诉求。

Presence瞄准企业软件市场

在持续扩张基础设施的同时，OpenAI也在加快企业级产品布局。

此次推出的Presence并非简单提供模型API，而是将AI模型与企业内部数据、政策、现有软件及业务流程深度打通，帮助企业部署能够自主完成任务的AI代理。

该平台主要面向客户服务、销售及IT支持等场景，可自动处理账单咨询、保险理赔、员工IT服务请求等具体业务流程。

相比单纯出售模型访问权限，这类企业软件产品拥有更高的客户黏性，也能帮助OpenAI建立更加稳定的长期收入来源。目前，Presence采取定制化部署模式，企业需与OpenAI工程师或指定合作伙伴共同完成实施。OpenAI透露，公司已率先将该平台用于自身英语客服热线。

随着Anthropic、谷歌、Meta、xAI、Mistral、DeepSeek等竞争对手持续提升模型能力，并不断压低模型价格，基础模型正逐渐走向同质化。对于OpenAI而言，将AI深度嵌入企业业务流程、提供完整解决方案，而非单纯出售模型访问权限，正成为其下一阶段的重要竞争方向。

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布伦特原油周三盘中突破每桶95美元，创六周新高，单日涨幅接近5%。与此同时，美国与伊朗双方均明确释放出拒绝谈判的信号，令市场对短期停火的预期几近归零。油价的上涨已不再是单纯的供需逻辑驱动，地缘风险溢价正在成为定价体系中的结构性锚点。

据央视新闻，当地时间7月22日，美国总统特朗普在社交媒体发文表示，从现在起，只要伊朗在霍尔木兹海峡向船只开火，无论使用导弹、火箭弹、无人机，还是其他装置或武器，美国都将轰炸并摧毁伊朗一座桥梁或发电厂。特朗普称，相关打击目标也包括位于伊朗首都德黑兰附近或德黑兰市内的桥梁和发电厂。

央视稍早前报道称，当地时间21日晚，美国军方表示，已开始对伊朗进行最新一轮空袭，这标志着美军连续第11晚对伊朗发动袭击。打击范围首次延伸至西北部城市大不里士附近的军事目标，同时对伊朗西部靠近伊拉克边境的阿卜达南和乔瓦尔实施打击。

伊朗内政部发言人明确表示，"目前没有任何谈判，只可能存在信息传递"，伊朗议员Qashqavi亦否认特朗普关于伊朗寻求谈判的说法。油价飙升已向债券市场传导，美国10年期和30年期国债收益率升至约两个月高位，市场对美联储加息的押注随之升温。

冲突升级，霍尔木兹海峡封锁风险加剧

美伊军事对抗已进入第11个连续交火夜，战线持续扩大。

美军此次将打击范围扩展至大不里士，这是自两周前冲突激化以来该地区首次遭到打击，标志着美方轰炸行动的地理边界正在向伊朗腹地推进。

美国中央司令部（CENTCOM）表示，此轮打击目标包括伊朗军事指挥中心、海上作战能力、飞机机库、无人机储存设施及军事后勤基础设施，目的是进一步削弱伊朗威胁霍尔木兹海峡商业航运的能力。CENTCOM同时声称，自5月初以来，美军已协助约900艘船只、共计4.5亿桶原油通过霍尔木兹海峡。

然而，伊朗军队总司令Amir Hatami明确表示，伊朗控制霍尔木兹海峡，并将对美军开火。据Kpler数据，当日仅有3艘货船通过霍尔木兹海峡，航运实际受阻程度远超官方表述。与此同时，伊朗支持的胡塞武装宣布，已在红海南端曼德海峡附近部署力量，准备对试图停靠沙特港口的船只发动海上攻击，全球航运面临双线封堵风险。全球第三大集装箱航运公司达飞轮船（CMA CGM）宣布，将于8月1日起征收紧急燃油附加费。

外交僵局，谈判窗口实质性关闭

外交斡旋努力未能取得任何实质进展。伊朗内政部长Eskandar Momeni周二访问巴基斯坦——此次冲突的主要调停方之一——但访问结束后，双方紧张态势并未缓和。伊朗方面随后表示，当前局势仅限于"信息传递"，并指责美方违反了6月17日签署的临时停火协议，称该协议"实际上已形同废纸"。

特朗普在回应记者提问时淡化了谈判前景，表示"他们迫切想要会面，但在他们准备好以有意义的方式会面之前，我们没有兴趣"。他同时暗示，美军可能打击伊朗疑似核设施"鹤嘴锄山"，并重申军事行动将持续。美国国务卿Rubio周三指责伊朗未能履行霍尔木兹海峡协议，称伊朗坚持要求对海峡拥有控制权是谈判的核心障碍，但同时表示美方"致力于外交途径"。

伊朗方面则警告，若美国打击其核设施或其他敏感基础设施，将予以"强力反击"，并称若美军踏上伊朗领土，将面临"数百万人的全力抵抗"。

能源价格全线上扬，通胀压力重燃

油价飙升正在向更广泛的能源和金融市场蔓延。

布伦特原油盘中最高触及每桶95.24美元，WTI原油亦升至每桶88.25美元附近，两者单日涨幅均超过4%。欧洲精炼燃料价格同步上涨，批发柴油价格显著攀升。

天然气市场同样承压。欧洲基准天然气价格荷兰TTF前月合约升至每兆瓦时62欧元上方，高于前一日不足60欧元的水平。高盛已将TTF三季度和四季度预测分别上调至每兆瓦时60欧元和53欧元，此前预测分别为41欧元和40欧元，理由是波斯湾液化天然气出口恢复正常的时间预计推迟至2026年10月。

通胀预期的升温直接冲击债券市场。美国10年期国债收益率升至4.63%，触及约两个月高位；30年期实际收益率升至2.93%，为2008年以来最高水平。市场对美联储7月加息的概率预期一度回升至26%。黄金价格突破每盎司4100美元，白银和铜价亦同步走高，短期通胀互换利率全线上行。

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这是AMD迄今为止规模最大的客户协议之一，也标志着其首次对Anthropic进行股权投资。市场将此解读为AMD在高端AI芯片市场对英伟达发起实质性挑战的信号。对于Anthropic而言，这笔交易将为其提供急需的算力资源，以缓解近期因用户需求激增引发的服务中断问题。

根据协议条款，Anthropic将于2027年上半年起采购AMD最新一代Instinct MI450芯片，总量高达2吉瓦。AMD方面的50亿美元投资将依据特定部署里程碑分批到位。AMD首席执行官苏姿丰表示，双方工程团队已合作一段时间，"我们非常希望成为他们基础设施的重要组成部分。"

报道称，一位知情人士透露，AMD还在就为Anthropic未来的数据中心租约提供财务担保进行磋商。

AMD对Anthropic的50亿美元投资是其首次向这家AI公司注资，体现出这笔交易远超单纯的供应商关系。

根据协议，Anthropic将通过两种途径部署AMD芯片：一部分用于自建数据中心，另一部分通过大型云服务商或新兴云平台（neocloud）租用相应算力。苏姿丰表示，双方正在共同寻址符合条件的数据中心。

在工程层面，双方还签署了一项技术合作协议，Anthropic将以其Claude模型协助AMD优化芯片性能。苏姿丰将这种深度协作视为交易的核心价值所在，"你不可能某天一觉醒来就说，'我明天要一吉瓦算力，'你实际上必须提前12到18乃至24个月进行规划。"

对于Anthropic而言，这笔交易的迫切性有迹可循。近期，用户需求的急剧攀升已导致公司不得不限制用户使用频次，部分客户频繁遭遇服务中断，Anthropic在AI赛道的领先优势因此面临考验。

目前，Anthropic的算力来源多元，涵盖谷歌张量处理器（TPU）、亚马逊Trainium芯片以及英伟达GPU。此番引入AMD芯片，将进一步分散其供应商集中风险，拓宽计算资源池。

今年早些时候，Anthropic已相继与谷歌、亚马逊及马斯克旗下SpaceX签署新的算力合作协议——SpaceX近期开始将其积累的闲置数据中心容量对外出售。此次AMD协议的达成，意味着Anthropic正在快速构建更为多元化的算力供应体系。

AMD近年来一直在加速争夺AI芯片市场份额，而Anthropic协议是这一战略的最新体现。此前，AMD已相继与OpenAI和Meta Platforms签署大规模芯片供应协议，并持续向更多AI初创企业拓展客户版图。

AMD面临的核心挑战在于软件生态适配性——AI公司对运行AMD芯片所需软件的熟悉程度普遍低于英伟达，这在一定程度上压制了市场需求。为此，AMD向大客户提供了一系列优惠条件，包括公司认股权证等激励措施。

在更广泛的行业背景下，具备投资级信用评级的大型科技企业正越来越多地为AI初创公司的租约或债务提供信用背书，以帮助后者以更优惠的条件获得融资。据华尔街日报，谷歌此前已为Anthropic的部分数据中心交易提供担保，协助其获取谷歌TPU资源。AMD此番跟进这一模式，显示出其在AI基础设施市场争夺战中的战略雄心正在持续升级。

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随着AI基础设施投资持续高烧，超大规模云计算商的自由现金流预计将在未来数季度大幅收窄，华尔街分析师警告，这场"代际转移"将深刻重塑大型科技股的投资逻辑。

美国银行最新报告显示，四大超大规模云计算商中，有三家预计将在今年年底前耗尽自由现金流。Meta和亚马逊最快将于本季度出现负现金流，微软则预计在今年第四季度步其后尘——对应其2027财年第二季度。谷歌母公司Alphabet是唯一的例外，预计在可预见的未来仍能维持充裕的现金缓冲。

现金流的恶化将迫使这些科技巨头更深度地介入资本市场，通过举债或增发股票来填补资金缺口。这一前景势必加剧投资者对AI资本支出回报率的审视，并进一步推高即将到来的财报季的市场预期压力。

现金流"代际转移"：AI豪赌的代价浮出水面

美国银行的数据揭示了一幅令市场警觉的图景：超大规模云计算商的自由现金流正经历一场"代际转移"——资金从股东口袋大规模流向AI数据中心与算力基础设施。

目前，各大超大规模云计算商尚未跌入负值区间，但部分公司的现金流已薄如刀刃。以亚马逊为例，其第一季度自由现金流仅略超10亿美元，而此前市场预期为下降130亿美元。

这一超预期表现在一定程度上缓解了市场担忧，也为公司争取到更多时间，向投资者传递AI资本支出仍处于可控范围、且有坚实基本面支撑的信号。

然而，分析师普遍认为，这种局面难以持续。随着AI投资规模持续扩张，现金流转负只是时间问题，而非能否避免的问题。

各家分化：Alphabet独善其身，其余三巨头承压

在四大超大规模云计算商中，各家所处的现金流周期存在明显分化。

Meta和亚马逊处境最为紧迫，负自由现金流预计最早于本季度出现。微软的压力稍有滞后，预计在2026年第四季度（即其2027财年第二季度）进入负现金流区间。

Alphabet则是这场危机中的异类。凭借其强劲的广告业务现金创造能力，谷歌母公司预计将在可预见的未来维持丰厚的现金储备，与同行形成鲜明对比。

这种分化意味着，投资者在审视"科技巨头"这一整体叙事时，需要更加精细地区分个体基本面，而非将其视为铁板一块的避险板块。

资本市场压力上升：举债与稀释股权或成常态

随着自由现金流趋于枯竭，这些科技巨头将不得不转向外部融资。据彭博Markets Live策略师Tatiana Darie的分析，在大多数情况下，这意味着增加债务或摊薄现有股东权益。

对于长期享受科技公司"内生造血"红利的投资者而言，这一转变并不轻松。更高的债务负担意味着财务杠杆上升，而股权稀释则直接侵蚀每股盈利。两者均将对估值构成压力，并迫使市场重新评估AI投资的长期回报逻辑。

这也使得即将到来的财报季风险陡增。"科技七巨头"此前曾在芯片股动荡中扮演避风港角色，但分析师警告，即将公布的业绩结果有可能打破这一叙事，令市场重新审视这批公司的基本面支撑是否依然稳固。

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韩国总统李在明已要求监管机构"迅速而积极地"推出抑制投机交易的措施。相关举措包括收紧单一股票杠杆ETF的监管规则，旨在遏制最为过激的投机行为。然而，富兰克林邓普顿ETF投资策略总监Marcus Weyerer指出，金融市场本质上具有适应性，投资者完全可以调整策略以应对短线交易成本的上升。

KOSPI今年迄今累计涨幅近60%，跻身全球表现最佳的股票市场之列，三星电子和SK海力士分别上涨117%和181%。但市场结构的高度集中，令这一亮眼成绩背后的脆弱性愈发凸显。

两大芯片巨头主导指数，集中度风险高企

三星电子与SK海力士合计占KOSPI指数权重逾半，使整个市场的涨跌命运与这两家半导体巨头深度绑定。

两家公司均是全球AI基础设施建设的核心供应商，AI投资情绪的任何风吹草动都会直接传导至韩国大盘。

法国巴黎银行亚太区现金股票研究主管William Bratton表示，科技和AI领域之外缺乏具有说服力的长期增长故事，导致投资期限和风险偏好各异的境内外投资者同时涌入同一小撮股票。

这一格局短期内难以改变，意味着投资者仓位的任何调整都将持续制造波动。"市场广度的缺失，可能成为该国吸引长期资本的持续障碍，"他说。

散户涌入杠杆ETF，监管整顿面临文化阻力

单一股票杠杆ETF于5月27日上市以来，韩国个人投资者已向相关产品累计投入约94.5亿美元，追踪标的多为芯片股；外资净买入规模则为13.5亿美元。上述数据来自KB金融集团分析师Peter S. Kim的研究报告。

花旗估计，韩国家庭在第二季度投入股票和ETF的资金约达700亿美元，并测算截至明年一季度，家庭潜在股票投资余力仍有680亿至1670亿美元。

Peter S. Kim认为，监管行动难以撼动韩国根深蒂固的快钱投资文化。他指出，ETF成为主流投资工具对韩国股市而言机遇与威胁并存——一方面将个人投资者从小盘股和KOSDAQ市场引开，另一方面散户大规模涌入杠杆产品也抬高了连环追保风险，令培育长期投资文化的努力更加复杂。

与此同时，机构外资已转为股票净卖出方，国内散户的主导地位进一步上升，而散户行为本身具有较强的不稳定性。

AI行情能否持续，长期隐忧难以消散

监管层推出杠杆ETF的初衷，是借此拓宽市场参与度。然而现实走向与预期出现偏差——零售资金的快速涌入在提振市场的同时，也埋下了更大的波动隐患。

Peter S. Kim直言，在AI驱动的市场快速演变面前，培育长期投资文化的努力恐怕难以跟上节奏。若AI主题的动荡持续且不受约束，KOSPI当前的涨幅能否守住，仍是一个悬而未决的问题。

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美国网络安全巨头Palo Alto Networks与Rapid7领涨，三个月内涨幅均超过100%。CrowdStrike、Qualys、Fortinet、Okta及Tenable紧随其后，区间涨幅介于85%至95%之间。与此同时，主要云服务提供商的业务增速也在AI需求驱动下重新提速。

这一轮行情的背景是动能因子（momentum factor）的剧烈震荡——该因子在经历33%的回撤后，单日反弹幅度超过9%，创下近五年最大单日涨幅。高盛数据显示，动能因子的30日波动率相对于大盘指数波动率处于极度偏高水平，市场或将持续出现极端单日行情。

被低估的轮动主线

在AI概念股调整与动能因子剧烈波动吸引大量眼球之际，资金已在安全软件赛道完成了一轮显著的积累。

据市场数据，Palo Alto Networks与Rapid7过去三个月涨幅均突破100%，CrowdStrike、Qualys、Fortinet、Okta及Tenable的涨幅则集中在85%至95%区间。

从估值角度看，Palo Alto Networks与CrowdStrike的远期EV/Sales倍数已随股价大幅抬升，但投资者目前仍在持续买入。这一现象表明，市场对网络安全需求的长期增长逻辑给予了较高溢价，而非单纯的短期投机行为。

云计算需求重新加速

据Coatue数据，主要云服务提供商的业务增速正随AI采用率的提升而重新加快。

这为科技板块的整体估值提供了基本面支撑，也是安全软件需求持续扩张的重要背景——企业云化进程的深化，直接带动了对身份验证、端点保护及云安全产品的采购需求。

动能即AI：因子交易的结构性特征

高盛Marquee平台数据显示，动能因子与AI相关资产的相关性已升至95%以上的极端水平，意味着动能交易在实质上等同于AI交易。

这一结构性特征解释了为何AI板块的每一次波动，都会在动能因子层面产生放大效应，并波及更广泛的科技持仓。

对于量化策略之外的普通投资者而言，这意味着即便并未直接参与因子交易，其科技持仓的实际风险敞口也与AI主题高度绑定。

多空分歧：泡沫争议持续升温

市场对当前科技估值的判断存在明显分歧。

看多方面，富达的Timmer认为，尽管标普500的价格走势与1999年的轨迹高度吻合，但基本面状况"远比26年前健康"，不必过度担忧泡沫风险。研究机构Numera则指出，科技股回报通常与IT硬件、软件及半导体需求的变化同步，但今年科技股涨幅相对于需求的实际爆发程度仍显不足，暗示上行空间尚未充分释放。

看空方面，半导体板块市值占比已达标普500总市值的14%，接近互联网泡沫峰值的两倍。市场策略师Andy Constan直言："我们正处于泡沫之中。不知道顶部是否已至，但如果泡沫在此刻破裂，走势将与互联网泡沫高度相似——先是数月的震荡整理。"

苹果的估值则提供了另一个参照坐标：该公司市销率已接近11倍，为其历史最高水平，据Bilello数据显示，这一数字超越了公司历史上任何一个时间节点。

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7月21日，高盛发布研报，将对金山办公的投资判断转向谨慎，评级由“中性”调整为“卖出”。

高盛认为，WPS AI的用户采用率和付费率可能需要更长时间提升，此前对个人和企业订阅业务的增长预期偏乐观。

这一判断出现在金山办公集中发布AI产品之后。

在2026世界人工智能大会期间，金山办公推出面向个人用户的WPS AI灵犀专业版，以及面向企业客户的WPS AI Comate。

其中，灵犀专业版定位为“个人AI办公助手”，可以理解上下文，并调用文档、代码和浏览器等工具处理复杂任务；WPS AI Comate则接入企业知识，帮助企业用户完成文档处理和业务协作。

相比早期的内容生成、文档总结和格式调整，金山办公希望AI进一步进入完整的办公流程。用户不再只是调用某一项功能，而是提出任务，再由AI拆解步骤、调用不同工具并完成交付。

高盛仍然认可AI功能持续升级对用户效率和产品采用率的推动作用，但认为产品能力提升与付费收入增长之间仍存在时间差。

首先，AI办公市场正在快速扩容。随着更多AI原生办公产品出现，用户拥有了更多选择，部分竞争产品也采取了更具吸引力的定价策略。

其次，AI功能能否为用户带来明确回报，仍需要更多场景验证。

不过研报同时指出，如果个人用户付费率提升速度快于预期、WPS 365在企业客户中的渗透加快，或者WPS AI的采用率和用户支出表现超出预期，其判断仍存在转向积极的可能。

从这份研报来看，办公软件的AI竞争正在进入更加务实的阶段。

大模型能力逐渐普及后，推出AI助手和Agent本身已经不再稀缺。接下来更重要的问题是这些产品能否进入高频工作流程、持续解决复杂任务，并将使用量转化为稳定的订阅收入。

从长期看，金山办公仍在尝试通过AI将办公软件从工具型产品向智能助手转变。高盛关注的核心并非AI方向是否成立，而是新能力转化为用户付费和收入增长需要多长时间。

一旦这些产品在高频办公场景中完成价值验证，金山办公庞大的用户基础和既有订阅体系，也有望成为其AI商业化提速的重要支点。

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7月21日，小鹏集团称，正式发布TuringViT高效视觉编码器，面向VLM（视觉语言模型）/VLA（视觉语言动作模型）应用场景，从架构设计、数据范式与训练流程进行了系统性重构。小鹏方面称，该编码器将用于小鹏智能驾驶、智能座舱及IRON人形机器人三大业务场景。

在VLM/VLA系统中，视觉编码器通常被视为物理AI的“感知入口”，负责将图像或视频转化为供后续语言、动作模块处理的视觉特征。

随着VLM/VLA技术向真实场景落地，高分辨率图像、多视角输入和连续视频帧对视觉编码器的效率与时序处理能力提出了更高要求。

小鹏方面认为，行业普遍采用的“复用开源通用ViT”方案，难以同时满足智能驾驶、具身机器人等场景对性能、延迟与定制化的需求。

小鹏将TuringViT的设计归纳为三个维度。

架构方面，TuringViT以Turing线性注意力（TLA）为主，并保留少量标准多头注意力，构成混合Turing Block架构；在高分辨率输入下，计算复杂度由二次方缩放转为近线性。

据小鹏公布的测试数据，在1536×1536分辨率下，TuringViT-18L的推理吞吐量达到Seed1.5-ViT的3.04倍。

该编码器提供两个规格版本：TuringViT-18L包含3组Turing Block，面向动态分辨率下的部署；TuringViT-24L包含4组Turing Block，侧重提升表征能力。

数据方面，TuringViT采用VISTA-Curation多模态数据治理流水线。据小鹏方面介绍，该流水线对图文和视频数据进行多阶段筛选、重新描述和评分，以提高单个样本的监督信息量。TuringViT使用0.85B图文对进行预训练，约为SigLIP2-L训练数据规模的10%。在包括ImageNet-1K在内的六项零样本分类基准上，TuringViT-24L的平均准确率为83.6%。

训练方面，TuringViT采用四阶段渐进式原生动态分辨率训练方案，从预训练阶段即适配下游VLM/VLA的输入特性，配合二维旋转位置编码，支持不同尺寸和长宽比的输入。小鹏方面表示，这一设计减少了对“固定分辨率预训练+事后适配”路径的依赖。

小鹏方面称，TuringViT将用于三类业务场景。

在智能驾驶领域，小鹏称TuringViT是第二代VLA模型的核心视觉编码器，负责处理多路环视摄像头的高分辨率图像和多帧动态道路场景输入，为预测式世界模型提供视觉token。

在智能座舱场景中，TuringViT的VLM原生特性用于对齐视觉特征与语言模型，并支持不同画幅和比例的视觉输入。

在小鹏IRON人形机器人的技术体系中，小鹏将TuringViT定位为基础视觉模块，承担物体识别、空间关系理解、可操作区域检测和动态环境追踪等功能。

何小鹏在3月20日业绩会上称，小鹏IRON人形机器人计划于2026年底量产，年底月产能目标为上千台，并将优先在小鹏门店落地商用。

小鹏方面表示，TuringViT的架构设计与训练流程不依赖特定硬件平台，可为行业提供一条可复现的视觉大模型训练路径。

从技术布局看，TuringViT补上了小鹏物理AI技术体系中的视觉编码器一环。

此前，小鹏已陆续披露多视角生成式世界模型X-World、世界模型推理加速引擎X-Cache、预测式世界模型X-Foresight及X-Mind技术框架。TuringViT则位于这套物理AI技术体系的感知输入端。

不过，视觉编码器从技术发布到实际场景的规模化落地，仍要经过工程适配、算力部署与场景验证。

TuringViT能否在车端、座舱和机器人三个差异化的物理环境中稳定运行，尚需持续观察。小鹏方面表示，未来将持续扩大高质量图文视频数据规模，深化时序建模与具身视觉方向的技术探索。

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在全球数据中心建设加速、人工智能推动用电需求激增的背景下，电力设备供应商迎来新一轮景气周期。通用电气剥离后的能源巨头GE Vernova二季度业绩大幅超预期，并上调全年营收和现金流指引，显示电网、电气化和燃气发电设备需求正在进入加速阶段。

公司二季度营收同比增长22%至111亿美元，订单金额达到创纪录的242亿美元，同比增长88%。其中，电力业务受益于燃气轮机需求爆发，电气化业务则直接受益于AI数据中心扩张，今年以来来自数据中心客户的订单已超过50亿美元。

受强劲订单和盈利改善推动，GE Vernova将2026年营收预期上调至455亿至465亿美元，同时将自由现金流目标从65亿至75亿美元大幅提升至115亿至125亿美元。公司1760亿美元在手订单，也为未来增长提供了充足保障。

AI数据中心推动电力需求爆发，燃气轮机订单持续飙升

GE Vernova业绩改善的核心驱动力，来自全球电力需求结构变化。

随着AI模型训练和推理需求快速增长，数据中心耗电量持续攀升，电力供应能力正在成为限制算力扩张的重要因素。相比新能源项目，燃气发电凭借建设周期短、稳定性高等优势，成为满足大型数据中心新增用电需求的重要选择。

这一趋势直接反映在GE Vernova电力业务表现中。

二季度，电力业务订单达到167亿美元，同比增长134%，主要来自燃气发电设备需求。其中，公司获得52台重型燃气轮机订单，包括15台HA燃气轮机，以及61台航改型燃气轮机订单。

该业务当季收入达到54.77亿美元，同比增长14%，EBITDA利润率提升至18.8%，较去年同期提高240个基点。

更重要的是，公司燃气电力设备待交付订单和产能锁定协议规模持续扩大，已从100吉瓦提升至116吉瓦，预计2026年底将达到至少125吉瓦。GE Vernova预计，2026年第三季度燃气轮机年产能将达到20吉瓦，2028年提升至24吉瓦，2030年进一步达到30吉瓦。

这意味着，在AI基础设施投资周期中，燃气发电设备可能成为未来数年的关键受益方向。

电气化业务迎来AI红利，数据中心订单成为新增长极

除了发电设备，电网和电力传输环节同样正在受益于AI基础设施扩张。

二季度，GE Vernova电气化业务收入达到36.37亿美元，同比增长68%，有机增长29%；订单账面比达到约1.7，显示未来需求仍保持强劲。该业务EBITDA利润率达到18.4%，同比提升700个基点，主要受益于电力传输设备、电网系统集成等业务增长。

值得关注的是，数据中心正在成为该业务的重要增长来源。公司表示，今年以来来自数据中心客户的订单金额已经超过50亿美元，超过2025年全年目标两倍以上。目前电气化业务设备积压订单达到406亿美元，同比增长69%。

随着AI数据中心从单纯采购GPU转向建设完整能源基础设施，电网扩容、电力管理和配套设备的重要性正在提升。

风电业务仍是拖累，盈利修复尚需时间

虽然整体业务快速增长，但风电仍然是GE Vernova财报中的明显短板。

二季度，风电业务收入为20.26亿美元，同比下降10%。由于2025年陆上风电订单疲弱，今年交付量受到影响。该业务当季EBITDA亏损扩大至2.75亿美元，亏损同比扩大630个基点，主要受到海上风电交付以及陆上项目成本压力影响。

订单方面，风电业务二季度仅录得12.49亿美元，同比下降40%。公司预计，2026年风电业务仍将保持低双位数下降，全年EBITDA亏损约4亿美元。

不过，风电业务的重要性正在下降。当前市场给予GE Vernova更高关注的，已经是燃气发电、电网设备以及AI基础设施带来的增长机会。

现金流改善显著，公司加大资本回报

随着盈利能力提升，GE Vernova现金流状况持续改善。

截至二季度末，公司现金余额达到131亿美元，较年初增加43亿美元。强劲现金流也推动公司加大股东回报。今年以来，公司已经以平均854美元/股的价格回购约430万股，累计投入约37亿美元，并持续支付季度股息。

此外，公司完成对Robotech Automation的收购，以增强机器人和自动化能力。

上调全年指引，市场押注电力投资周期延续

基于上半年强劲表现，GE Vernova全面上调2026年全年目标。

公司预计：全年营收达到455亿至465亿美元；自由现金流达到115亿至125亿美元；调整后EBITDA利润率维持12%至14%。

其中，电力业务有机增长预期由16%-18%上调至18%-20%，EBITDA利润率目标为17%-19%；电气化业务收入目标提升至145亿至150亿美元，EBITDA利润率目标为18%-20%。

1760亿美元在手订单，意味着GE Vernova未来数年的增长确定性正在增强。

对于投资者而言，公司的核心变化已经不只是能源设备制造商，而是在AI时代成为“算力背后的电力基础设施供应商”。随着数据中心、电网升级和全球能源需求持续增长，这一轮电力投资周期或仍处于早期阶段。

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拥有40多年科技行业研究经验的The Information Network总裁罗伯特·卡斯特拉诺撰文指出，多项产业链信号显示，Alphabet此前给出的2026年1800亿至1900亿美元Capex预期可能已经偏保守。随着AI数据中心建设持续提速、云计算需求保持强劲增长，Alphabet未来数年的AI基础设施投入仍可能维持上行趋势。

卡斯特拉诺预计，Alphabet或将在财报中将2026年资本开支指引上调至1900亿至2000亿美元，同时维持2027年开支将接近3000亿美元的相关表述不变。

与此同时，德意志银行也大幅提高了对Alphabet未来资本开支的预测。据华尔街见闻此前文章，德银预计，Alphabet 2027年Capex将达到约3250亿美元，较此前2500亿美元的预测明显上调；2028年资本开支则可能进一步升至3650亿至3700亿美元。

若这一趋势兑现，意味着AI基础设施投资周期仍在持续扩张，市场此前关于AI资本开支即将见顶、增长动能放缓的担忧或将面临重新定价。

AI军备竞赛升温：五大科技巨头2026年资本开支或突破7700亿美元

AI基础设施投资浪潮正在进入更大规模扩张阶段，Alphabet资本开支的走向，其市场意义已远超单季财报本身。

随着超大规模云厂商持续加码数据中心、算力和能源基础设施建设，资本投入正从过去的渐进式增长转向以千亿美元为单位的长期竞赛。

据市场数据，Alphabet、亚马逊、微软、Meta和甲骨文五家公司资本开支合计已从截至2025年4月的过去12个月2710亿美元，大幅提升至截至2026年4月的4820亿美元。按照各家公司现有指引及市场预期，五大巨头2026年全年资本开支预计将达到7450亿至7750亿美元，较前一周期增长约55%至61%。

这一数字不仅反映出科技巨头对AI商业化前景的押注，也意味着它们正在成为整个半导体产业链需求增长的核心驱动力。

五大巨头主导AI基础设施投资周期

需要注意的是，超7700亿美元资本开支并不会全部直接流向芯片供应商。其中包括服务器、网络设备、数据中心建设、土地、电力设施以及能源供应体系等多个领域。

但从产业链传导来看，每一座新增AI数据中心都将带动多个环节的同步扩张。从高性能计算芯片、HBM存储，到先进封装、晶圆制造、测试设备以及高速互联网络，AI基础设施投资正在形成完整的供应链拉动效应。

市场关注的核心在于，当前AI产业链的需求并非由单一企业驱动，而是由少数超大规模云厂商共同决定。它们对GPU、定制ASIC、HBM、光网络以及数据中心电力系统的采购节奏，正在成为衡量整个半导体周期景气度的重要指标。

因此，Alphabet资本开支是否进一步上调，不只是对Gemini模型和谷歌云业务前景的判断，更是对下一阶段AI基础设施需求强度的验证。

Meta出租缓冲，谷歌订单兜底——AI资本开支的两条路径

近期Meta考虑向外部客户出售部分AI基础设施容量，引发市场对AI投资是否出现过剩的讨论。但从产业逻辑看，这一动作更像是提高资产利用率，而非削减投资。

据富国银行调整后的预测，Meta推动部分AI基础设施容量外部化，主要原因是内部推理需求释放存在时间差，希望通过对外出租提前实现资产回报。这意味着Meta正在对已投入的算力资源进行商业化，而非因为需求不足而被迫消化过剩产能。

相比之下，Alphabet具备更强的内部消化能力。谷歌云目前积压合同金额达到4620亿美元，企业客户对AI算力和云服务的需求已经形成较强的订单支撑。这意味着Alphabet新增资本投入能够更直接对应未来收入增长，其资本开支扩张的商业确定性也更高。

Alphabet财报成为AI周期重要观察窗口

对于市场而言，Alphabet7月22日公布的二季度业绩，关键并不只是盈利和收入表现，而是管理层是否进一步提高AI资本开支预期。

如果Alphabet上调2026年资本支出指引，将强化市场对AI基础设施投资周期持续性的判断，并为芯片、存储、先进封装以及数据中心产业链提供新的基本面支撑。

反之，如果资本开支低于预期，市场可能重新评估AI投资回报周期，并对相关科技股估值形成短期压力。

随着微软、Meta和亚马逊随后公布业绩，华尔街将进一步观察这场AI基础设施竞赛是否仍在加速，以及数千亿美元资本投入能否持续转化为收入增长。

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近日，据The Information报道，过去六个月内，至少五家员工规模在20至70人之间的初创企业和小型公司，已终止与Salesforce或HubSpot的合同，转而使用Anthropic、Lovable、Replit等AI工具自行开发替代应用，实现了大幅降本。这一趋势尽管目前仍局限于小型客户群体，但已引发市场对传统企业软件商能否维持过去十余年高增长态势的质疑。

Salesforce、ServiceNow等企业软件巨头正采取防御性姿态，一方面强调客户续约率保持稳健，另一方面着力强化自身作为企业与AI大模型之间“不可或缺的中间层”的定位。

然而，以Anthropic、Palantir为代表的AI原生公司，其增长速度已显著超越上述传统软件厂商，市场对“SaaSpocalypse”（SaaS末日）的讨论也随之持续升温。

小企业"出逃"案例：百万成本压缩至千元级别

多个具体案例揭示了这一趋势的规模与速度。

亚特兰大房地产投资管理公司Greenleaf Management约有55名员工，此前不仅向Salesforce支付订阅费，还专门雇用了一名全职员工和一名外部顾问来维护其Salesforce账户。

该公司合伙人Dave Codrea表示，公司使用Replit和Claude Code开发了定制应用，替代了Salesforce的CRM功能，同时退出了与房地产软件公司Entrata和Yardi的合同，每年节省约10万美元，新应用的月维护成本仅约300美元。

西雅图职业橄榄球队Seawolves的所有者Adrian Balfour表示，球队70人团队中的四名工程师用Claude Code在四个月内开发出一款应用，替代了Salesforce CRM和票务系统AXS，软件支出减少约10万美元，今年3月赛季开始以来收入同比增长约25%。

南卡罗来纳州医疗软件公司Hank AI（24名全职员工）在今年1月不再续签与Salesforce每年4万美元的合同，转而用Claude Code自建应用，预计年费约500美元。犹他州初创公司Atonom（45人）同样在1月放弃了4万美元年费的Salesforce合同，改用Lovable构建定制CRM，预计年运营成本仅1200美元。

大企业也在试水，但阻力更大

这一趋势并非完全局限于小型企业，部分大公司也开始探索类似路径，但面临更复杂的挑战。

法国生物制药巨头赛诺菲（Sanofi）约有7.5万名员工，其首席数字官Emmanuel Frenehard表示，公司正削减对ServiceNow的使用，转而通过Claude Code和Cursor构建AI代理，结合犹他州初创公司Elementum的软件及Snowflake存储的数据来处理设备故障报告等任务。

赛诺菲的目标是将目前由ServiceNow、其他软件及外包公司处理的80%工作量转移出去，每年至少节省1000万美元。Frenehard坦言，这一变革在其团队内部"遭遇了相当大的阻力"。

IT咨询公司Loka的CEO Bobby Mukherjee表示，少数客户已通过自建AI替代方案将年度软件成本降低40%至80%，但他通常建议客户保留现有SaaS应用，因为替换过程缓慢，且"会将工程资源从真正能形成业务差异化的事情上拉走"。

他表示，"更聪明的做法通常是在现有系统之上构建"，并强调"没有严肃的人在预测HubSpot或Salesforce的死亡"。

SaaS巨头反驳：企业级可靠性无法"vibe coding"替代

面对外界质疑，Salesforce等传统软件商积极为自身商业模式辩护，并以续约数据作为支撑。

Salesforce总裁Srini Tallapragada去年秋季在投资者电话会议上表示，企业客户"都尝试过自己动手，但他们意识到，你无法靠vibe coding实现企业级的可靠性和安全性"。ServiceNow则表示，其客户大多在"扩大ServiceNow的使用范围，而非离开"，并援引今年一季度97%的合同续约率作为佐证，该数据在近几个季度保持稳定。

然而，市场对这一叙事的信心并不稳固。The Information此前报道，OpenAI高管在今年早些时候的投资者演示中表示，预计公司未来产品将替代Salesforce、Workday、Adobe和Atlassian等公司的软件。

与此同时，部分大型企业在增加对Anthropic等AI供应商预算的同时，正在缩短与传统企业软件商的合同期限或要求更优惠的条款。

真实替换成本：数据迁移仍是最大壁垒

尽管小企业的替换案例引人注目，但分析人士指出，大规模迁移面临的技术与组织障碍不容低估。

Bobby Mukherjee指出，企业软件的"真实总拥有成本"通常是标价的四倍，但"将其彻底替换仍是最后手段"。Salesforce等平台的核心黏性在于企业多年来持续叠加的定制化代码（即"工作流"），这些工作流追踪从产品目录到定价再到客户承诺的方方面面，许多大型企业还专门雇用团队来维护这些工作流，进一步推高了迁移成本。

企业旅行管理应用Engine的高管Demetri Salvaggio表示，其公司拥有约1000名员工，已是Salesforce近十年的客户，他估计若要迁移，至少需要一年时间，目前没有离开的计划。

对于投资者而言，当前的核心问题在于：AI编程工具的能力提升是否会将这一趋势从小型企业蔓延至中大型客户群体。若AI在编程和处理大型数据库方面持续进步，SaaS供应商对大客户的影响力同样面临被侵蚀的风险。

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7月22日，据韩联社，李在明将于本周五抵达美国旧金山，展开为期两天的访问，并计划会见OpenAI首席执行官Sam Altman、英伟达首席执行官黄仁勋等科技行业领袖。

与此同时，三星电子执行董事长李在镕、SK 集团会长崔泰源、Naver董事会主席李海珍等韩国企业负责人，也预计将在硅谷与黄仁勋举行会晤。Anthropic首席执行官Dario Amodei预计出席相关活动。

若上述阵容最终成行，这场会晤将罕见汇聚韩国两大存储巨头，以及全球GPU、生成式AI和互联网平台领域的核心企业掌门人。

在AI基础设施投资持续性成为市场焦点之际，这一系列高层交流是否释放新的采购、制造或数据中心合作信号，将成为观察全球AI产业链下一阶段合作的重要窗口。

AI产业链核心玩家齐聚，合作范围或进一步扩大

据报道，此次圆桌会议预计将围绕HBM、高性能GPU基础设施及生成式AI展开讨论。

若各方悉数出席，三星电子、SK海力士、英伟达、Naver、OpenAI及Anthropic负责人将同处一桌，覆盖AI产业链从存储、芯片设计、先进制造到大模型开发的关键环节。

市场关注的重点已不再局限于传统芯片采购，而是延伸至AI算力部署、数据中心建设、模型服务及先进制程制造等更深层次合作。随着AI训练和推理需求持续增长，GPU、HBM、云基础设施之间的协同能力正成为行业竞争的新核心。

韩国企业持续强化AI供应链地位

韩国存储厂商已成为全球AI产业链的重要参与者。

三星电子与SK海力士目前均向英伟达供应HBM等高端存储产品。根据相关报道，两家公司正在推进HBM4产品导入，预计将应用于英伟达下一代AI平台Vera Rubin。

除英伟达外，两家公司也是OpenAI自研AI芯片的重要存储供应商，并已签署协议，为Stargate AI基础设施项目提供高性能存储产品。

这意味着韩国企业正由传统存储供应商，进一步向AI基础设施核心合作伙伴转型。对于投资者而言，HBM认证进展、产品导入节奏及长期供货协议，仍将是判断AI业务兑现能力的重要指标。

先进制程合作或成为下一焦点

除存储之外，先进制程制造也可能成为此次会谈的重要议题。

报道称，三星目前正为英伟达生产面向推理应用的语言处理单元（LPU）Grok 3，同时也正与Anthropic讨论采用其2纳米工艺制造AI芯片。

若相关合作取得进一步进展，三星有望同时受益于先进逻辑代工和HBM需求增长，进一步提升其在AI硬件供应链中的战略地位。

不过，相关合作最终仍取决于客户订单、技术验证及产能规划，市场将重点关注会议是否释放有关长期采购、产品路线图或制造合作的更多信号。

Naver押注“AI工厂”，基础设施竞争持续升级

韩国互联网巨头Naver预计将在会议期间介绍其"AI工厂（AI Factory）"战略。

该方案旨在将GPU服务器、数据中心、电力与冷却系统、AI模型以及云平台整合为统一基础设施，以支撑大规模AI训练和推理需求。

这一布局反映出AI竞争正从模型能力，进一步转向算力、能源、数据中心和云服务等基础设施体系的综合竞争。随着模型规模不断扩大，基础设施建设效率和运营能力正成为AI商业化的重要竞争力。

对于Naver而言，与GPU厂商及大模型开发企业深化合作，也有望进一步提升其AI基础设施部署能力，并扩大韩国本土AI生态的协同空间。

市场关注AI资本开支是否继续兑现

此次硅谷会晤恰逢市场持续讨论AI基础设施投资是否接近阶段性高点之际，因此其释放的信号备受资本市场关注。

据报道援引业内人士，若会议能够推动更明确的采购计划、制造合作或基础设施建设安排，将进一步验证AI需求依然稳健，并有助于缓解市场对AI资本开支见顶的担忧。

有行业观点认为，HBM供应紧张局面仍可能持续至2027年。如果会议之后释放更清晰的AI基础设施投资路线图或长期合作框架，相关信息将成为观察下一轮AI产业链景气度的重要风向标。

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7月22日，联讯仪器发布2026年半年度业绩预告，预计上半年归属于上市公司股东的净利润为5.1亿元至5.8亿元，同比增长802%至926%。公司表示，人工智能快速发展带动全球算力需求持续攀升，数据中心建设提速，推动高速光通信产业链景气度上行，公司通信测试仪器及光电子器件测试设备需求大幅增长。

对于市场而言，这份业绩预告不仅意味着联讯仪器盈利能力实现跨越式提升，也进一步印证AI算力基础设施建设正持续向光模块、光芯片及测试设备等上游环节传导，设备厂商开始进入业绩释放周期。

最新数据显示，联讯仪器股价报1888.08元/股，位列A股第一。

AI算力需求拉动，主营业务进入高增长阶段

公告显示，联讯仪器预计2026年上半年实现归母净利润5.1亿元至5.8亿元，而上年同期仅为5654万元。

同期，公司预计实现扣非净利润5亿元至5.7亿元，同比增长830%至960%。扣非净利润增速与归母净利润基本一致，意味着本轮业绩爆发主要来自主营业务增长，而非非经常性收益贡献。

公司表示，AI技术快速发展带动全球算力需求持续增长，数据中心建设不断加速，高速光通信产品需求保持旺盛，光模块、光芯片厂商扩产力度持续提升，由此带动通信测试仪器及光电子器件测试设备需求快速增长。

从产业链来看，这意味着AI资本开支正沿着"云厂商扩大算力投入—数据中心建设提速—高速光模块需求增长—光模块及光芯片厂商扩产—测试设备采购增加"的路径持续传导，测试设备企业正成为本轮AI基础设施投资的重要受益者。

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