市场正经历剧烈的价格波动，内存短缺已从单纯的组件风险升级为宏观层面的关切。据追风交易台消息，德银分析师Robert Sanders团队在研报中表示，过去三个月，DRAM现货价格暴涨300-400%，NAND闪存同步大涨200%，且涨势正向合约价快速传导。

与此同时，AI 支出持续挤占主流电子组件供应，光电子、先进封测、800V 电源架构等技术赛道加速爆发，边缘 AI 已在多个领域形成落地态势。多重变量正重构行业竞争格局。

这些趋势将直接影响消费电子、智能手机、数据中心等关键终端市场，推动产品迭代延迟、配置调整与价格波动，同时为半导体设备、功率器件、光模块等细分领域带来结构性投资机会，部分龙头企业估值有望突破历史区间。

内存短缺持续发酵，WFE 支出成核心推手

数据显示，过去三个月DRAM现货价格飙升300-400%，其中DDR4现货价达到每GB17美元，DDR5为13-14美元；NAND闪存关键标杆产品TLC512Gb现货价也上涨200%，供应商议价能力显著增强。

合约价同样呈现快速上涨态势，Trendforce数据显示，2025年第四季度PCDRAM合约价环比上涨25-30%，服务器DRAM环比涨幅高达43-48%，11月晶圆级NAND合约价环比涨幅介于20-60%之间。市场普遍预期，随着渠道库存耗尽，2026年上半年DRAM和NAND合约价将再涨30-50%。

这一短缺态势将持续至2027年，推动晶圆制造设备（WFE）支出超预期增长，尤其利好DRAM相关设备企业。德银预测，ASML等半导体设备龙头的估值可能突破常规25-30倍的2027年预期市盈率区间，ASML目标价已上调15%至1150欧元，对应35倍2027年预期市盈率。

AI支出引发组件挤压，主流电子领域承压

AI支出的爆发式增长加剧了关键组件的供应紧张，对低中端智能手机、PC等主流电子领域构成持续阻力。内存、无源器件、光组件及硬盘驱动器（HDD）的供应受限，使得议价能力较弱的OEM厂商陷入被动。

研报援引据路透社报道，Realme相关负责人表示，内存成本的陡峭上涨可能迫使公司在2026年6月前将手机价格提高20-30%。Dell首席运营官Jeff Clarke也在财报电话会议中称，当前成本上涨速度史无前例。

相对而言，汽车行业因拥有独立产线受冲击较小，但Nokia和Ericsson等网络设备厂商可能面临无源器件等组件的供应压力。Raspberry Pi、Soitec等对智能手机行业暴露度较高的企业，将直面经营压力。

光电子/光子学加速渗透，数据中心成核心场景

德银表示，AI数据中心的带宽需求爆炸式增长，推动光电子/光子学技术成为行业增长的核心引擎。当前多数AI数据中心采用以太网或InfiniBand搭配可插拔光模块，未来将逐步向高速可插拔光模块、线性可插拔光学（LPO）及共封装光学（CPO）演进，以实现更低功耗和延迟。

LPO通过线性驱动器替代完整DSP，显著降低功耗与延迟；CPO则将光引擎紧邻交换机/xPU部署，大幅提升能效，这两种技术均推动硅光子学（SiPho）的渗透率快速提升。Tower Semi计划在2025年底将硅光子产能翻倍，并在2026年中再扩大三倍，目标2026年硅光子销售额达到9亿美元，较2024年的1.05亿美元实现跨越式增长。

研报提出，相关企业已积极布局抢占市场份额，Nokia通过Elenion交易获得自有SiPho平台，并正在圣何塞扩建光子芯片工厂，产能将提升25倍，其AI数据中心相关订单年初至今已增长3倍；Soitec的SOI晶圆在低插入损耗单模波导领域占据主导地位，是GFF otonix和TowerPH18平台的首选方案。

测试与先进封测热度攀升，技术升级打开成长空间

德银表示，AI加速器复杂度提升与产品价值增长，推动测试与先进封测成为半导体产业链的关键增长点。随着AI加速器封装集成的芯粒数量增加，产品报废成本呈指数级上升，促使企业大幅增加测试预算，英伟达等客户正积极扩大测试覆盖范围，推动高成本测试方案的普及。

研报认为，台积电计划在2022-2026年间将AI测试产能以80%的复合年增长率扩张，OSATs也在2026年积极扩产以缓解产能约束。先进封测领域，2.5DCoWoS产能持续紧张，台积电和OSATs均在加码相关投入，同时行业正向3D封装积极迁移，苹果计划2026年在高端笔记本电脑（M5Pro、M5Max）中首次采用台积电的3D封装方案SolC-mH。

HBM领域的技术升级进一步打开封测市场空间，2026-2027年HBM4E和HBM5有望从TCB工艺转向无焊剂TCB或D2W混合键合工艺，以支持16层及以上堆叠；Intel的PowerVia背侧供电技术则将推动W2W混合键合趋势加速。Technoprobe凭借在探针卡领域的优势直接受益于测试需求增长，Besi则在混合键合领域与台积电深度合作，有望在高堆叠HBM量产中获得更大市场份额。

800V电源架构转型，GaN机遇与风险并存

德银表示，英伟达推动AI数据中心从48V向800V电源架构转型，成为功率半导体领域的重要变革，氮化镓（GaN）作为核心器件迎来发展机遇，但市场乐观情绪已出现过度反应迹象。当前48V架构在高功率传输中存在严重功率损耗和铜缆成本问题，800V架构通过高压低电流传输，可显著提升效率并降低铜缆使用量，同时借鉴电动汽车快充技术，简化供电链路。

这一转型涉及电网接口、机架级DC/DC转换和板级电源三个关键阶段，电网接口需升级为固态变压器（SST），采用SiC开关和高频磁元件；机架级转换依赖高压GaN、SiC等器件实现高效降压；板级电源则面临传统横向VRM与垂直/共封装电源的技术路线竞争，谷歌已在TPU中部署垂直电源，能耗较GPU降低60-65%。

从市场前景来看，AI处理器功耗预计将从2023年的7GW增长至2030年的70GW，为GaN和SiC创造巨大市场空间，Infineon预计到2030年其AI电源可寻址市场规模将达到80-120亿欧元。

但德银警告，Aixtron股价自2025年11月3日Kerrisdale报告发布以来已上涨28%，且面临两项券商上调评级，当前市场对GaN的乐观预期可能已过度，若800V架构部署因技术挫折或其他因素延迟，相关企业将面临估值回调风险。相比之下，Infineon凭借率先实现300mmGaN量产的优势，在数据中心领域的市场份额有望持续提升。

边缘AI打破沉寂，轻量化部署开启千亿市场

边缘AI历经多年蛰伏后，2026年将迎来适度增长态势，成为科技硬件行业不可忽视的新增长点。所谓边缘AI，是指在终端设备或本地边缘节点开展轻量化AI处理，无需依赖云端重型计算，其核心优势在于保障数据隐私、降低传输延迟，同时大幅节省数据中心建设与运营成本。

德银在研报中表示，从应用场景来看，边缘AI已在多个领域形成落地态势。汽车ADAS系统、视频安防设备、工业控制终端成为核心应用场景，Rockwell近期推出基于英伟达NemotronNano的专用小型语言模型（SLM），依托开源模型与英伟达Nemo技术，为工业环境提供边缘生成式AI能力；Ambarella透露，其涉及设备端AI处理的边缘AI业务，2025年已占公司营收的80%。消费电子、可穿戴设备、智能家居等领域则成为潜在增长极，合计占据边缘AI设备市场约70%的机会空间。

市场规模有望实现高速扩张，SHDGroup预测，到2030年边缘AI设备收入将达到1030亿美元，2025-2030年复合年增长率高达21%；CEVA更预计，其物理AI与边缘AI的可寻址市场规模到2030年将突破1700亿美元。轻量化蒸馏模型的迭代为行业增长提供关键支撑，HuggingFace榜单显示，MicrosoftPhi-3.5-mini-Instruct、DeepSeek-R1-Distil-Owen-1.5B等参数小于30亿的模型已具备较强实用性，推动边缘AI在低算力设备上的普及。

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12月11日，A股午后震荡调整，创业板指冲高回落。截止收盘，沪指跌0.7%，深成指跌1.27%，创业板指跌1.41%。盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超4200股飘绿，上午半天成交1.16万亿。具体来看，商业航天概念延续强势，再升科技4连板，四川金顶6天3板，华菱线缆、金风科技、银河电子等多股涨停。算力硬件概念表现活跃，富信科技触及20cm涨停，赛微电子、新易盛双双创历史新高。下跌方面，福建板块大幅调整，欣贺股份、海欣食品等多股跌停。

港股指数走低，恒指跌0.14%，恒科指跌0.98%。锂电池股涨幅居前，宁德时代涨超2%。芯片股走弱，中兴通讯跌超9%。哔哩哔哩上涨0.98%，小米集团上涨0.81%，美团上涨0.80%。跌幅方面，金蝶国际下跌2.93%，地平线机器人下跌2.90%，金山软件下跌2.81%。京东工业今日上市，跌0.07%。公开发售阶段京东工业获60.52倍认购，公开发售的发售股份最终数目为2112.10万股股份，占发售股份总数的约10%。

消息面上，美联储如期降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%–3.75%。这是美联储继9月17日、10月29日降息后年内的第三次降息，幅度均为25个基点。

商品期货午盘涨跌参半，碳酸锂涨3.55%，沪银涨2.75%，沪铜涨0.80%，集运指数(欧线)涨0.33%，燃油跌1.03%，焦炭跌1.01%。

国债期货全线上涨，30年期主力合约涨0.5%，10年期主力合约涨0.12%，5年期主力合约涨0.09%，2年期主力合约涨0.02%。

消息面，财政部表示，2025年到期续作特别国债为等额滚动发行，不增加财政赤字。

13:33

摩尔线程盘中涨超20%，最高触及884元，成交额超96亿元。

13:39

中国30年期国债期货上涨0.5%，10年期国债期货涨0.12%。

消息面，财政部有关负责人就2025年到期续作特别国债发行相关问题答记者问表示，对于2025年12月12日即将到期的7500亿元特别国债，财政部将延续以前年度做法，继续采取滚动发行的方式，向有关银行等额定向发行2025年到期续作特别国债，所筹资金用于偿还当月到期本金。2025年到期续作的7500亿元特别国债将在全国银行间债券市场面向有关银行定向发行，期限品种包括10年期4000亿元、15年期3500亿元。发行过程不涉及社会投资者，个人投资者不能购买。2025年到期续作特别国债是原特别国债的等额滚动发行，仍与原有资产负债相对应，不增加财政赤字。

13:24

北证50指数大涨超5%，286只北交所个股中仅2股下跌。

13:16

北证50午后直线拉升涨超3%，天力复合涨超27%。

13:11

恒指跌0.14%，恒科指跌0.98%

13:09

创业板指翻绿，早盘一度涨超1%，深证成指跌0.39%，沪指跌0.57%，全市场超4200只个股飘绿。

13:06

中兴通讯午盘后持续下挫逼近跌停，A股午后跌幅扩大至9%，中兴通讯H股跌超10%。

消息面，港交所公告显示，贝莱德对中兴通讯H股的多头持仓比例于9月30日降至6.80%，较此前7.96%下降1.16个百分点。这已经是贝莱德在8天内对中兴通讯H股的第二次减持。9月22日，贝莱德将持仓比例从7.89%降至6.68%。

而在之前的9月11日，联交所最新权益披露资料显示，中兴通讯H股也遭JPMorgan Chase & Co.以每股均价34.3432港元减持169.21万股，涉资约5811.21万港元。

另据香港联交所最新数据，10月17日，瑞银集团减持中兴通讯H股146.9768万股，每股作价39.9863港元，总金额约为5877.06万港元。减持后最新持股数目约为6776.27万股，持股比例为8.97%。

公司董事会已知悉近期新闻媒体针对本公司涉及美国《反海外腐败法》合规性调查的报道。公司正与美国司法部就有关事项进行沟通，并将通过法律等手段坚决维护自身权益。

11:03

摩尔线程涨14%。

消息面上，公司官方宣布将于12月19日至20日在北京举办首届 “MUSA开发者大会” 。根据预告，届时公司将发布面向下一代人工智能与图形计算的全新GPU架构，并公布其完整的软硬件产品布局与发展路线图。此次大会被视为公司展示技术实力与长期战略的关键窗口，市场预期此举将极大增强其在国产AI算力赛道中的竞争地位和生态影响力，推动了资金的提前布局。

10:50

万科债跌幅扩大，“21万科06”跌超24%盘中临时停牌，“23万科01”跌超18%，“22万科02”跌超17%，“21万科04”跌超16%，“22万科04”和“22万科06”跌超10%，“21万科02”跌超7%。

9:45

中兴通讯港股重挫8.3%。

9:30

商业航天概念继续走强，再升科技4连板，华菱线缆涨停，瑞华泰、广联航空、通光线缆、航宇科技等多股高开。

消息面，从中国航空工业集团有限公司获悉，“九天”无人机在陕西蒲城圆满完成首飞任务。此次首飞成功标志着我国大型无人机技术实现新突破。“九天”无人机由陕西无人装备科技有限责任公司委托航空工业第一飞机设计研究院设计。

9:29

国债期货开盘，30年期主力合约涨0.35%，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.02%，2年期主力合约涨0.02%。

9:27
中证转债指数高开0.08%。茂莱转债涨超8%，盟升转债涨超4%，再22转债、应流转债涨超3%；运机转债、瑞达转债、微导转债跌不到1%，跌幅居前。

9:25

上证指数开盘报3903.89点，涨0.09%。

深证成指开盘报13333.29点，涨0.13%。

创业板指开盘报3210.55点，涨0.05%。

沪深300开盘报4597.19点，涨0.12%。

科创50开盘报1349.67点，涨0.22%。

中证500开盘报7171.21点，涨0.21%。

中证1000开盘报7421.79点，涨0.18%。

9:21
恒指高开0.66%，报25710.61点；恒生科技指数涨0.55%。汇丰控股、泡泡玛特涨超2%，阿里巴巴、网易、哔哩哔哩、华虹半导体等涨超1%。京东工业上市首日低开7.8%。

9:15
人民币兑美元中间价报7.0686，上调67点；上一交易日中间价7.0753，上一交易日官方收盘价7.0638，上日夜盘报收7.0661。

9:00

商品期货开盘，纸浆主力合约涨超3%，菜籽油、液化气、豆二、BR橡胶涨超1%。烧碱、燃料油跌超1%。

富时中国A50指数期货盘初涨0.24%，上一个交易日夜盘收涨0.31%

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据华尔街见闻此前消息，媒体报道称欧盟计划推出《工业加速法》，要求关键商品（如汽车、电池等）达到最高70%的"欧洲制造"本地含量标准。该政策通过政府补贴和公共采购激励措施实施。欧盟委员会官员称，本地采购规则在1月28日正式公布前仍可能会下调。

汽车制造商警告称，复杂的本地采购规则可能扰乱供应链并拖慢电动车转型进程，而零部件供应商和新能源企业则力挺新规。宝马首席执行官Oliver Zipse表示，设定复杂的本地采购规则"极度危险"，因为计算过程"极其繁琐"，欧洲可能因此被"排除在全球创新竞赛之外"。

该政策在欧盟内部和产业界引发强烈争议。法国是本地采购策略的最大支持者，但成员国和企业在规则设计和实施方式上存在分歧。业界担忧该政策可能使企业每年增加超过100亿欧元成本，削弱市场竞争力。

车企怒斥：这是在扼杀创新

汽车制造商构成了此次反对声浪的主力，他们认为过于严格的地理限制将损害其全球运营效率。宝马首席执行官Oliver Zipse直言，设定复杂的本土采购规则是“极度危险”的，因为相关的计算过程将“极其繁琐”。他警告称，这种做法可能导致欧洲被排除在“全球创新竞赛”之外，反而削弱了本地产业的技术迭代能力。

除了欧洲本土车企，在欧运营的日系车企也表达了强烈担忧，认为“欧洲制造”可能会将即便是友好贸易伙伴排除在外。Honda Motor Europe总裁Katsuhisa Okuda警告称，过于严格的采购要求可能会带来“意想不到的后果”，从而减缓欧洲向清洁移动出行的转型速度。他呼吁建立一个基于“共同价值观制造”的框架，该框架应考量贸易自由化、市场经济地位以及政治经济价值观的协同，而非单纯的地理限制。

此外，包括几家欧盟内部车企在内的制造商希望将英国和土耳其等拥有大型制造中心的国家纳入本土含量的计算阈值，以避免供应链断裂。

供应链与能源行业的反向博弈

与整车厂希望保持供应链开放的立场截然相反，零部件供应商和部分可再生能源企业则认为本土化强制措施关乎生存。鉴于外部竞争对手在技术和价格上的双重优势，欧洲供应商不仅要在严格的气候法规和高能源成本下挣扎，还要应对进口产品的激烈竞争。

代表汽车零部件供应商的CLEPA秘书长Benjamin Krieger认为，欧盟不能坐视不管，必须尽快引入新规，这将有助于“保护就业并减少对进口的依赖，直到更深层次的改革生效”。

可再生能源领域同样发出了支持声音，他们希望通过明确的本土采购要求来防止倾销并获得投资确定性。挪威Nel Hydrogen的政府事务主管Constantine Levoyannis指出，清洁技术领域曾出现过严重的外部供应过剩和倾销问题，因此行业乐见在零部件层面设定较高的欧洲含量比例。电池供应链代表机构Recharge Europe的总干事Ilka von Dalwigk也补充道，随着不少项目被推迟或取消，本土采购要求将提供必要的“投资确定性”，但她同时也强调这些规则应成为包含激励措施在内的更广泛工业战略的一部分。

政策摇摆与竞争力现实

尽管不同行业诉求各异，但核心争议仍在于欧洲自身的工业竞争力。SolarPower Europe首席执行官Walburga Hemetsberger建议将本土含量要求纳入公共采购体系，以通过政府需求拉动产业。

然而，国际能源署（IEA）执行干事Fatih Birol对此持审慎态度。他指出，欧洲需要在推动本土采购和承认现实之间找到平衡，即承认在某些技术领域欧洲目前难以通过竞争胜出是客观事实。

Birol强调：

“欧洲应当关注那些自身确实具备竞争力的领域。”

这种观点呼应了部分行业观察人士的看法：在缺乏足够价格竞争力的前提下，强制性的本土化配额可能沦为一种昂贵的保护主义，而非真正的产业加速器。

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Nadella此次是在访问印度期间发布上述消息的，他已会见了印度总理莫迪和商业领袖。本周早些时候，他刚宣布了在印度投资175亿美元建设AI云基础设施的计划，以及为印度人口提供AI时代培训的项目。

微软这一独立举措可能反映出其在AI领域寻求更大自主权的战略意图，而不仅仅依赖合作伙伴OpenAI的技术进度。

这一宣布正值AI行业竞争白热化之际。据华尔街见闻此前文章，12月5日，据The Verge报道，OpenAI原计划最早于12月9日发布GPT-5.2模型，较原定的12月下旬计划明显提前，以应对谷歌Gemini和Anthropic Claude的激烈竞争。

社交媒体流传的对比图显示，GPT-5.2在参数上几乎全面“碾压”Gemini 3和Claude 4.5。Sam Altman也在内部评估中宣称，新模型在推理能力上将领先于谷歌竞品。

然而，分析师警告称，OpenAI的发布日期并不稳定。由于开发问题、服务器容量限制以及竞争对手的动作，GPT-5.2的实际推出时间可能会晚于12月9日。截至发稿，OpenAI仍没有发布最新的GPT-5.2模型。

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据追风交易台，瑞银Nicolas Gaudois团队最新报告显示，存储行业正面临前所未有的供需紧张局面。DRAM方面，预计供应短缺将持续到2027年第一季度，其中DDR需求增长20.7%，远超供应增长。NAND短缺情况预计延续至2026年第三季度。

这将促成近30年来最强劲的存储上涨周期。瑞银预计，今年四季度DDR合约定价预计环比上涨35%，NAND价格上涨20%，这一轮涨价幅度远超此前预期。2026年第一季度DDR合约定价将进一步上涨30%，NAND价格上涨20%。

客户正积极锁定长期供应，大型云服务商已将预购订单延伸至2028年。尽管各方全力采购，客户库存水平并未显著增加，服务器DDR库存维持在11周，PC和移动DRAM为9周，SSD为8周的低位。这表明实际需求强劲，而非投机性囤货推高价格。

供应短缺情况前所未见：NAND至少到明年Q3，DRAM持续到后年

瑞银数据显示，存储行业正面临前所未有的供需紧张局面。DRAM方面，预计供应短缺将持续到2027年第一季度，其中DDR需求增长20.7%，远超供应增长18.6%。NAND短缺情况预计延续至2026年第三季度。

AI服务器需求激增成为推动因素之一。瑞银预计，2026年服务器出货量将增长12.9%至1810万台，其中AI服务器虽然数量占比有所下降，但单位存储容量大幅提升。HBM（高带宽存储）需求持续爆发，预计2026年需求将达276.7亿Gb，同比增长59.9%。

传统应用领域需求同样强劲。智能手机、PC等终端设备存储配置持续升级，服务器领域的数字化转型和云计算需求为存储市场提供稳定增长动力。

为保供应，客户纷纷锁定长协订单

面对供应紧张，客户采购策略发生根本性转变。大型云服务商纷纷签署延伸至2027年甚至2028年的预购订单（PPO），以确保长期供应安全。这些协议锁定供应量但不锁定价格，为供应商留下涨价空间。

与此同时，PC和智能手机制造商面临采购风险加大的困境。相比于拥有更强议价能力的云服务商，传统OEM厂商更容易受到价格波动冲击。瑞银分析师指出，即便双位数季度环比涨价在直觉上难以持续到2026年二三四季度，客户可能仍需接受价格上涨以确保供应连续性。

库存数据进一步证实供需紧张程度。各类客户的存储库存均维持在相对较低水平，服务器DDR库存约11周，移动和PC DRAM约9周，SSD约8周。这表明当前价格上涨并非投机行为推动，而是真实供需关系的反映。

产业格局重塑在即，谁是最大赢家？

报告指出，HBM市场竞争格局相对稳定，SK海力士有望继续占据约70%的HBM4市场份额。在新一代Rubin架构中，SK海力士预计将成为主要供应商。同时，该公司还可能成为谷歌TPU 7p的首选HBM3E供应商，三星为第二供应商。

瑞银大幅上调主要存储厂商目标价：SK海力士从71万韩元上调至85.3万韩元，维持关键买入评级；三星电子从12.8万韩元上调至15.4万韩元，维持买入评级；南亚科技从新台币140元上调至190元，评级从中性上调至买入。

传统服务器需求上行为整个存储产业提供支撑。根据Dell'Oro数据，2025年第三季度服务器采购量同比增长41.8%，前9个月增长27.3%。这一趋势预计将持续，为存储厂商提供稳定的盈利基础。

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周三，苹果发布的年度应用和游戏下载榜单显示，ChatGPT位居美国iPhone免费应用榜首，谷歌的Gemini则位居第十。

这是ChatGPT首次登顶该榜单，2024年该应用仅排名第四位，榜首被购物应用Temu占据。

ChatGPT力压社交网络和谷歌地图等刚需工具登顶，显示出AI已成为美国用户日常生活的重要组成部分。

同时谷歌app排名低于ChatGPT也表明，越来越多用户开始转向AI聊天工具寻求答案，分析认为OpenAI有潜力打破谷歌对移动设备搜索市场的牢固控制。

今年早些时候就有迹象表明ChatGPT即将成为排名第一的应用，它在3月份成为全球下载量最高的应用，超过了TikTok和Instagram等其他热门应用。

ChatGPT的排名变化反映出其用户增长的加速度。尽管该应用于2023年5月在iPhone上线并实现强劲开局，但当年未能进入前十榜单。2024年该应用升至第四位，2025年则一跃登顶。

在iPad端，YouTube位居免费应用榜首，ChatGPT紧随其后排名第二，Netflix、Disney+和亚马逊Prime Video分列三至五位。这表明ChatGPT不仅在手机端，在平板设备上同样获得用户青睐。

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周三，Hayakawa在接受彭博采访时表示，日本央行“可能认为自己已经完全落后于曲线”，植田和男即便在下周加息后也会暗示紧缩周期尚未结束。市场普遍预期日本央行将在12月19日会议上将利率上调至0.75%，这将是自1月以来的首次加息行动。

前央行高官警告称，首相高市早苗的扩张性财政政策可能迫使日本央行加快加息步伐，并推高最终利率水平。高市上月推出的经济刺激方案规模超出经济学家预期，可能加剧通胀压力。

这一预测表明日本正告别超宽松货币政策时代，投资者需为更频繁的政策调整做好准备。

加息路径更为激进

Hayakawa预计日本央行将回归大约每六个月加息一次的节奏，最终利率目标约为1.5%，这意味着在下周预期的加息行动之外还需三次加息。

与植田和男相识超过40年的Hayakawa注意到，其在沟通下周董事会会议时几乎毫不含糊，通过一系列表态发出了强烈信号。植田和男表示当局会就是否加息做出正确判断，即便在更高利率水平下，货币政策条件仍将保持宽松。

央行观察人士关注的关键点是，日本央行是否会就中性利率提供指导意见。该行此前表示中性利率水平介于1%至2.5%之间。Hayakawa认为当局可能会根据最新数据缩小这一估计范围，但更多信息预计将在1月份央行更新季度经济展望时公布。

外部变数影响政策节奏

Hayakawa表示，日本央行此次推迟加息不应受到指责，因为决策层必须关注特朗普关税措施以及高市早苗担任新首相时机等不确定性因素。

“特朗普和高市早苗是日本央行无法控制的变数，”Hayakawa说道，“这确实令人遗憾。”

按照某些观点，等到1月份会更合理，这样当局能够收集更多关于明年加薪势头的数据。但植田和男几乎明确表态了加息立场。

财政政策风险加剧

这位前日本央行首席经济学家警告，高市早苗的扩张性财政政策存在风险，可能迫使央行加快加息步伐并推高最终利率水平。

Hayakawa指出，高市早苗正在为提振一个并不缺乏需求的经济体而制造巨额财政债务，她为缓解通胀影响而进行的财政支出更可能最终推高价格压力。

"这相当危险，"Hayakawa表示。"考虑到这一点，植田和男可能感觉自己已经落后于形势。"

高市上月制定的经济刺激方案新增支出规模超出经济学家预期，这加剧了市场对日本央行可能采取更激进紧缩政策的担忧。

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这一变动不仅标志着康姆斯个人角色的重塑，也凸显了在后巴菲特时代，伯克希尔内部投资权力的微妙变化，以及摩根大通在战略投资领域的勃勃雄心。

据摩根大通本周宣布，康姆斯将于明年1月正式履新，负责该行新成立的安全与韧性投资基金（Security and Resiliency investment fund）。

此举正值其在伯克希尔的未来角色变得“不明朗”之际。随着格雷格·阿贝尔（Greg Abel）即将于明年1月1日接任巴菲特成为首席执行官，以及巴菲特本人表示未来公司的投资组合将由新任CEO最终拍板，康姆斯的离开被市场视为一次合乎逻辑的职业选择。

对于此次人事变动，摩根大通首席执行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）表示了热烈欢迎，他向英国《金融时报》透露，当康姆斯对这个新职位表现出兴趣时，他便回应称：“如果你对此有丝毫兴趣，我们便全力以赴。”戴蒙认为摩根大通对康姆斯而言是“一个天然的归宿”。

与此同时，巴菲特也对老东家的举动表示赞许，称摩根大通“一如既往地做出了一个好决定”。

托德·康姆斯（Todd Combs），视频截图

曾被寄予厚望的接班人

康姆斯在伯克希尔的职业生涯始于2010年，他与另一位外部资金管理人泰德·韦斯勒（Ted Weschler）一同被巴菲特招致麾下，曾被外界普遍看作是巴菲特退休后首席投资官的有力竞争者。

二人一度被赋予越来越大的权限，到2021年，他们共同为伯克希尔管理着约340亿美元的股票投资组合。康姆斯还于2020年接任了伯克希尔旗下保险巨头Geico的首席执行官。

然而，据报道，尽管康姆斯和韦斯勒在加入伯克希尔的早期取得了强劲的投资回报，但随着时间推移，他们的超额收益逐渐减弱。巴菲特在2019年曾承认，这两位投资经理的表现“略微落后于”标普500指数。

一份2024年的分析显示，在过去十年中，康姆斯和韦斯勒的投资回报率不仅落后于该基准指数，也低于巴菲特亲自管理的投资组合。数日后，巴菲特改变了想法，公开表示公司下一任CEO应对股票投资组合拥有最终决定权，这让外界对康姆斯和韦斯勒的未来角色产生了疑问。

摩根大通的新使命

在摩根大通，康姆斯将迎来一个全新的挑战：利用银行的自有资金，对那些被认为对美国国家安全至关重要的公司进行直接股权投资。他将掌管的这只100亿美元安全与韧性投资基金，是摩根大通一项更宏大计划的组成部分。

该行已承诺投入1.5万亿美元的融资，聚焦于供应链与先进制造、国防与航空航天、能源独立以及前沿战略技术等关键领域。

对于摩根大通而言，动用自身资产负债表对工业企业进行投资是一个新领域。戴蒙强调，这些投资对于摩根大通来说将是“百分之百商业化的”。

据报道，该行的第一笔交易是入股一家位于爱达荷州的公司，该公司开采用于硬化铅 弹的黄金和锑。康姆斯的角色将是为这个庞大的战略计划寻找并执行具体的投资机会，直接向戴蒙汇报。

从对冲基金到投资巨擘

现年54岁的康姆斯拥有扎实的金融从业背景。他毕业于佛罗里达州立大学，早年曾在汽车保险公司Progressive工作，后进入巴菲特的母校哥伦比亚大学商学院深造。

毕业后，他先后在对冲基金Copper Arch任职，并随后在私募股权集团Stone Point Capital的资助下，成立了自己的对冲基金Castle Point Capital。

据知情人士透露，康姆斯创立的这家专注于金融服务业投资的多空股票对冲基金，在五年间实现了34%的回报率，其中甚至包括在2008年金融危机期间仅录得5.7%的跌幅。

他勤于研究的投资风格——每天花费数小时阅读公司资料——深受巴菲特及其已故搭档查理·芒格（Charlie Munger）的赏识。

正是在一次与芒格的会面后，他获得了向巴菲特自我介绍的机会，并最终于2010年加入伯克希尔。

戴蒙的“慧眼识珠”

戴蒙与康姆斯的渊源始于2014年的一次奥马哈之行。戴蒙回忆道，当时巴菲特将他引荐给康姆斯，称“你必须见见我的新伙计托德”。两人交谈了约35分钟后，戴蒙便认为康姆斯“才华横溢且深思熟虑”，并萌生了邀请他加入摩根大通董事会的想法。

在获得巴菲特的许可后，康姆斯于2016年正式成为摩根大通的董事会成员。据戴蒙透露，去年11月，当他与康姆斯谈及银行新设立的战略投资计划时，康姆斯表现出了浓厚兴趣。

为了接任新职位，康姆斯将辞去董事职务。尽管康姆斯的加盟引发了外界对他是否可能成为戴蒙接班人的猜测，但摩根大通已明确表示，公司内部已有优秀的候选人梯队，而康姆斯未来的工作重心将是这只新基金。

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思科股价周三创下历史新高，终于超越了互联网泡沫时期创下的峰值。这家曾经象征互联网技术革命的标杆企业，用了超过25年时间才重返巅峰，其复苏之路折射出泡沫破裂后投资者信心修复的漫长过程。

思科股价周三上涨0.9%至80.25美元，突破了2000年3月27日创下的纪录高点。那一天被许多人视为互联网泡沫的顶峰，也标志着以科技股为主的纳斯达克100指数在2015年底之前的最高点。

这轮上涨得益于美联储连续第三次会议降息后的市场普遍反弹。标普500指数当日上涨0.7%，纳斯达克100指数上涨0.4%。思科股价复苏的背后，是其强劲的营收预期以及市场对人工智能支出将加速公司增长的乐观预期。

SLC Management董事总经理Dec Mullarkey表示，思科的回归是“信心的标志”，但也“提醒人们从泡沫中恢复可能需要很长时间”。他将此类比为日本股市，后者同样花费数十年才从1980年代末的泡沫中恢复。“一旦通过痛苦的抛售失去投资者信心，可能需要数年时间才能让投资者重新接受。”

昔日“纳斯达克四骑士”的沉浮

思科重回历史高点之际，投资者和市场观察人士正将当今"七巨头"主导的涨势与互联网泡沫时期进行对比。在1990年代末，思科是"纳斯达克四骑士"之一，与微软、英特尔和戴尔一起吸引了大量投资者关注。

在2000年创下纪录的前两年，思科股价飙升近600%，将公司市值推高至超过5000亿美元。当互联网泡沫最终破裂时，思科损失了约90%的市值，在2002年末触底至约600亿美元。

自那以后，思科股价已上涨超过800%。但其市值仍比互联网泡沫时期的峰值水平低40%以上。Mullarkey指出，思科更多地成为一家公用事业公司，而非创新者。这大概就是投资者想看到的。

AI基础设施需求推动复苏

思科最新一轮涨势源于上月发布的强劲营收预测。这家位于加州圣何塞的公司表示，预计截至7月的本财年销售额将高达610亿美元，超出华尔街预期，比此前预测高出约10亿美元。

思科一直在努力调整定位，以从全球企业在AI基础设施上投入的数十亿美元中获益。AI基础设施产品需求促使瑞银分析师David Vogt在思科上月公布第一财季业绩前将其评级上调至买入。

不过，华尔街仍有许多人对AI支出热潮能否持续如此迅猛的步伐持怀疑态度，甚至质疑与之相关的会计处理是否得当。

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12月10日，据《华尔街日报》援引知情人士报道，马斯克旗下的SpaceX计划使用升级版的“星链”（Starlink）卫星来承载AI计算负载，并将此技术作为其股份出售的一部分进行推介，该计划可能使SpaceX公司估值达到8000亿美元。与此同时，一位知情人士称，贝佐斯的蓝色起源（Blue Origin）也已组建一个团队，就轨道AI数据中心所需的技术进行了超过一年的研发。

这场竞赛的参与者远不止这两位巨头。据报道，OpenAI的首席执行官Sam Altman也曾研究收购火箭运营商的可能性，以在太空部署AI计算能力。谷歌等科技巨头同样在积极布局。这一新兴趋势预示着AI和航天两大行业的潜在交汇，其核心驱动力在于解决AI在地球上日益增长的能源消耗难题。

尽管支持者对利用太空无限太阳能的前景感到兴奋，但将数据中心送入轨道面临着巨大的工程障碍和成本效益的拷问。怀疑论者认为，其技术风险被低估，短期内难以与地面设施竞争。对于投资者而言，这既是充满想象力的未来机遇，也伴随着极高的不确定性。

地球“装不下”AI雄心，太空成能源新解法

将数据中心送入太空的核心逻辑，是为了摆脱地球上的物理限制，尤其是AI模型训练和推理所需的惊人电力。支持者设想，未来轨道上将布满装载AI芯片的卫星，它们利用源源不断的太阳能运行，并将处理后的数据传回地球。

“将资源密集型基础设施移出地球的想法已存在多年，但这需要发射和卫星成本的下降。我们正在接近这个临界点，”卫星运营商Planet Labs的首席执行官Will Marshall表示。

资深科技投资者Gavin Baker也认为，从第一性原理出发，太空数据中心在能源和冷却方面具有地面设施无法比拟的优势。在太空中，卫星可以获得比地球表面强度高30%、总量多达六倍的太阳能，且无需配备昂贵的储能电池。同时，利用太空接近绝对零度的环境进行散热，几乎是“免费”的，这可以省去地面数据中心最复杂、成本最高的冷却系统之一。Baker判断，太空数据中心可能成为未来三到四年最重要的技术突破之一。

巨头竞逐：马斯克的“星舰”对决贝佐斯的“新格伦”

在这场太空竞赛中，发射能力是决定成败的关键。马斯克和贝佐斯都在利用其航天公司的下一代重型运载火箭，为太空数据中心的宏大愿景铺路。

据知情人士透露，SpaceX的AI计算技术将被安装在专为“星舰”（Starship）设计的升级版卫星上。“星舰”是SpaceX正在开发的巨型、可完全重复使用的火箭，旨在大幅降低发射成本。马斯克上月在社交平台X上表示，“星舰”每年应能将约300吉瓦（GW）的太阳能AI卫星送入轨道，甚至可能达到500吉瓦。

另一边，贝佐斯的Blue Origin今年在其研发多年的“新格伦”（New Glenn）火箭项目上取得了重大进展。这款部分可重复使用的火箭拥有巨大的整流罩，专为一次性将大量卫星送入轨道而设计。贝佐斯在10月的一次活动中表示，将数据中心转移到轨道是合理的，并预测其成本将在20年或更短时间内超越地面AI基础设施。

“这最终要回归到发射（能力）上，”卫星公司Muon Space的首席执行官Jonny Dyer表示。对于投资者而言，这意味着拥有可靠、低成本、大运力发射工具的公司，将在这场新兴竞赛中占据绝对优势。

新玩家入场：Altman、谷歌亦有布局

除了马斯克和贝佐斯，其他科技领袖也对轨道数据中心表现出浓厚兴趣，试图在这个潜在的巨大市场中分一杯羹。

据《华尔街日报》报道，OpenAI的首席执行官Sam Altman曾探讨让其公司接管一家火箭运营商，以利用其运载工具在太空部署AI计算能力。他认为，AI系统对算力的巨大需求最终可能需要庞大的电力，以至于太空成为更好的选择。

与此同时，谷歌已与Planet Labs达成协议，计划在2027年初向轨道部署两颗携带谷歌AI芯片（张量处理单元）的测试卫星。谷歌将该项目形容为其“登月计划”之一，凸显了大规模部署卫星数据中心网络的难度。据谷歌负责该项目的高管Travis Beals称，假设使用100千瓦的卫星，需要10000颗卫星才能重现一个吉瓦级地面数据中心的计算能力。

此外，前谷歌首席执行官、现已接管火箭公司Relativity Space的Eric Schmidt也曾谈及轨道数据中心。IBM的红帽软件业务和Axiom Space公司已于今年8月发射了一个数据计算原型。Aetherflux、Starcloud等由风险投资支持的初创公司也在制定计划，准备与大型企业展开竞争。

现实挑战：成本、技术与规模化难题待解

尽管前景诱人，但太空数据中心从概念走向现实仍需跨越重重障碍。

首先是严峻的技术挑战。在轨运行的AI芯片需要解决温度管理、宇宙辐射防护以及如何将海量数据在没有明显延迟的情况下传回地球等一系列问题。任何一个环节的疏漏都可能导致整个系统失效。

其次是成本与规模化。怀疑论者认为，支持者低估了技术风险，并怀疑天基数据中心在成本上能否与地面设施竞争，尤其是在地面电力和其他限制因素得到缓解的情况下。正如谷歌高管所指出的，要达到与地面相当的规模，需要发射成千上万颗卫星，这对目前的发射能力和成本控制提出了极高要求。

投资者Gavin Baker也指出，对于推理任务，太空数据中心的应用前景更为明确，但由于规模庞大，将AI模型的训练任务完全迁移到太空可能需要更长时间。这条通往太空AI算力的道路，注定漫长而艰难。

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然而，尽管财务数据表现稳健，由于缺乏关于人工智能业务具体的最新量化指标，市场对其能否有效抵御生成式AI技术的颠覆性威胁仍持谨慎态度。

这家软件巨头周三在声明中预计，在截至2026年11月的财年里，公司营收将在259亿美元至261亿美元之间。尽管这一指引区间的中点高于市场平均预期，但仍低于部分分析师预测的264亿美元。

公告发布后，Adobe股价在盘后交易中剧烈波动，收盘价为343.13美元。今年以来，该公司股价已下跌约五分之一，这反映出投资者对于寻找其AI增长确切信号的迫切与焦虑。

Adobe首席执行官Shantanu Narayen在声明中表示，上一财年的业绩反映了公司在“全球AI生态系统中日益重要的地位”以及旗下AI驱动工具的快速普及。尽管如此，投资者的反应依然冷淡，市场一直在寻求更明确的证据，证明这家软件制造商能够在人工智能时代蓬勃发展，而不仅仅是维持现状。

业绩超预期与未来指引

根据财报数据，Adobe第四财季销售额同比增长10%，达到61.9亿美元，高于分析师预期的61.1亿美元。在截至11月28日的这一时期内，调整后每股收益攀升至5.50美元，同样优于市场预测的5.39美元。

对于即将到来的新财年，Adobe给出的利润指引也略显乐观。公司预计，扣除部分项目后，每股利润将在23.30美元至23.50美元之间，而分析师的平均预期为23.37美元。尽管整体数据稳健，但仅仅“达标”或“小幅超预期”似乎已不足以安抚焦躁的投资者。

AI指标更新缺席引关注

值得注意的是，尽管管理层强调了AI工具的普及，但此次财报并未更新其在三个月前的报告中列出的部分具体人工智能衡量指标。

今年9月，Adobe曾透露，其受AI影响的年度经常性收入已超过50亿美元，且AI优先的产品销售额突破了2.5亿美元。这些关键指标的缺席，在一定程度上加剧了投资者的观望情绪。

为了确保其功能能够触达更广泛的受众，Adobe在周三早些时候宣布了一项战略举措，即将旗下的Photoshop和Acrobat整合进OpenAI的ChatGPT中，并为聊天机器人用户提供部分免费功能。

尽管Photoshop等应用中的AI功能已被使用数百亿次，但市场仍关注着如Google的视频生成模型Veo等由竞争对手开发的流行工具对Adobe构成的潜在威胁。

市场对被颠覆的担忧持续

Adobe目前面临的主要挑战在于投资者的担忧，即生成式人工智能可能会颠覆其核心业务模式。这种担忧已导致Adobe今年的股价表现低迷，下跌幅度与Salesforce Inc.等其他应用软件行业的现有巨头相似。

Jefferies分析师Brent Thill在财报发布前的报告中指出，对AI颠覆的担忧正困扰着Adobe及整个应用软件行业。他认为，投资者目前可能正在寻找“显著且持久的加速增长”迹象，只有看到确凿的证据能消除对AI颠覆的恐惧，市场资金才会重新大举入场。

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据追风交易台，美联储隔夜宣布，将根据需要开始购买短期国债以维持充足准备金供应。纽约联储同步发布公告，计划未来30天买入400亿美元短期国债，这是自上周正式停止缩表后的最新动作。此举出台背景是规模高达12万亿美元的美国回购市场近期出现令人不安的利率波动，货币市场持续动荡迫使美联储加快行动。

这一旨在维持充足准备金的举措，尽管官方反复强调"并非量化宽松"，但市场已用实际行动投票：美债、美股、比特币、黄金和原油齐涨，美元走弱，这是典型的“量化宽松交易”，投资者正试图重现2019年那场流动性盛宴的收益。

这一决定对短期融资市场的影响可能立竿见影。根据2019年的经验，流动性注入将迅速压低担保隔夜融资利率（SOFR），而联邦基金利率（FF）的反应则相对滞后，这种“时间差”将为投资者创造显著的套利空间。

纽约联储周三发布的公告详细阐述了RMP的操作框架。根据FOMC的指示，纽约联储将通过在二级市场购买短期国债、必要时买入剩余久期最多三年的国债来维持充足的准备金水平。这些购买规模将根据对美联储负债需求的预期趋势以及季节性波动进行调整。

月度RMP金额将在每月第九个工作日左右公布，同时还会公布接下来约30天的暂定购买计划。纽约联储交易台计划于12月11日公布首份计划，届时RMP的短期国债总额约为400亿美元，将于12月12日开始购买。

纽约联储预计，为抵消明年4月非准备金负债预计大幅增加的影响，RMP的购买将在未来几个月内保持较高水平。此后，总购买速度可能会根据美联储负债的预期季节性变化而大幅放缓。购买金额将根据准备金供应前景和市场状况进行适当调整。

FOMC在声明中表示："委员会认为，准备金余额已降至充足水平，并将根据需要开始购买短期国债，以此持续维持充足的准备金供应。"这一表述标志着美联储资产负债表管理策略的重要转折。

美联储主席鲍威尔表示，美联储本身并不"担心"货币市场的紧张状况，"我们知道这一天迟早会来，只是比预期来得快一些"。但美联储立即启动国债购买计划，并预计一段时间内购买量将"保持在高位"，这表明官员们确实对流动性紧缩感到担忧。

尽管美联储和纯粹主义者反复强调RMP仅仅是调整而非QE，但市场已经用"量化宽松交易"做出了回应。美银利率策略团队的最新报告与市场共识相似，该行确信大规模的流动性注入即将到来。

美银此前预计，RMP资金将由两部分组成：一部分是自然资产负债表增长（Natural Growth），这是为了适应经济体量和流通货币需求的自然扩张；一部分的“回填”（Backfill），预计将持续6个月，用于修补前期流动性回笼可能造成的缺口。

美银表示，相比于单纯为了压低长期利率或刺激经济的QE，RMP更像是一种对银行体系"管道"的维护。然而，对于短期融资市场而言，其实质影响就是直接的流动性注入。美银认为，通过RMP注入的现金将迅速压低SOFR，但联邦基金利率的反应会相对滞后，这种"时间差"创造了显著的套利空间。

目前市场定价严重低估了这种流动性注入的风险。美银认为SOFR/FF价差将从目前的-10bp迅速回归至-5bp甚至更窄。这对投资者意味着前端利率市场存在明显的交易机会。

为了理解即将发生的事情，美银利率策略Mark Cabana团队强调历史只提供了一个真正具有参考价值的RMP案例，那就是2019年秋季。

2019年9月中旬，SOFR突然飙升，显示出系统内流动性极度短缺，即著名的回购危机。美联储迅速推出回购操作，并于10月11日宣布、10月16日开始执行RMP。当时每月的RMP规模约为GDP的0.2-0.3%，加上回购操作总计约为GDP的1%。

市场反应立竿见影。流动性的注入推动SOFR/FF的价差从9月的-21bp迅速收窄至10月的-3bp，并在11月进一步稳定在-2bp。2019年的经验表明，现金注入能极其迅速地推动SOFR变化，而联邦基金利率则表现出滞后性。

美银指出，虽然历史韵脚相似，但2025年并非2019年的简单重演。当前美联储的过度回笼情况并不像2019年那样严峻，因此美联储此次的反应不会像2019年那样剧烈。美银预期的月度RMP规模约占GDP的0.15%，低于2019年的水平。

尽管力度较小，但逻辑传导机制是一致的：现金增加推动SOFR迅速反应，而FF滞后。这种机制在2021年下半年也得到了验证，当时美联储的QE推动SOFR比FF更快地跌向零值。

此外，从整体市场环境来看，美银指出金融条件在操作后有所放宽。2019年9月回购利率飙升后金融条件曾一度收紧，而2019年10月宣布推出RMPs后金融条件随即放松。当前美联储可通过政策信号明确RMPs不具货币政策指向性，从而限制其对整体市场的波及，不过市场显然已经准备好迎接新一轮的流动性盛宴。

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据石油分析公司Vortexa数据，目前有14亿桶原油"飘在海上"，较2016年至2024年同期平均水平高出24%。这些原油要么正在运往卸货港的途中，要么尚未找到买家。

据Kpler数据，全球15%的石油供应目前处于制裁之下。由于传统买家如印度对采购持谨慎态度，这些被制裁的原油是否应从可用供应估算中剔除，成为市场面临的难题。

这种不确定性或许解释了为何尽管海上库存不断膨胀，布伦特原油价格在过去两个月仍相对稳定在每桶61至66美元之间。分析认为任何海上过剩原油转移至陆上的迹象，都可能导致油价出现大幅下跌。

海上原油库存的增长来自多个渠道。

首先，OPEC+正在逐步解除减产措施，增加原油产量，同时巴西、圭亚那和美国等非OPEC出口国的供应也在增加。Vortexa数据显示，来自主流生产商的原油同比增长16%。

更显著的增长来自受制裁国家。过去三个月，来自俄罗斯、伊朗和委内瑞拉等受制裁国家的"暗盘"原油在海上的数量同比激增82%。

印度通常是俄罗斯石油的主要客户，但自去年10月美国制裁Lukoil和Rosneft以来，印度对采购持谨慎态度。

不过这些限制措施并未阻止伊朗或俄罗斯继续开采原油，只是寻找买家变得愈发困难，导致大量油轮被困海上。

这些"暗盘"原油对市场构成难题。

它们在全球石油流通中占比过大而无法忽视，但由于常规买家暂停采购，市场存在一种观点认为这些被制裁的原油可以从可用供应估算中剔除。

不过历史经验显示，在过去对俄罗斯实施制裁后，石油最终还是找到了买家，尽管俄罗斯的精密影子船队需要几个月时间建立新的供应链以规避限制。

俄罗斯总统普京上周访问新德里时表示，他准备向印度提供"不间断"的燃料供应。

如果俄罗斯成功通过建立新的非制裁实体处理交易，或通过船对船转运隐藏石油真实来源，再次向印度供油，市场对非制裁生产商替代原油的需求将减少，这可能打压布伦特油价。

分析认为制裁正在使市场走向变得极难判断，结果导致尽管供应过剩加剧，油价却保持异常稳定，但任何海上过剩原油转移至陆上的迹象，都可能导致油价重挫。

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然而，市场焦点完全被公司激进的资本支出计划所占据。甲骨文虽然手握5233亿美元的惊人合同订单积压（RPO），但公司宣布必须为此额外投入150亿美元的资本开支，这一“烧钱”速度直接吓坏了投资者，导致股价盘后重挫逾10%。

面对市场关于“债务黑洞”的质疑，公司管理层在电话会上展开了一场激烈的防御战，试图证明这并非盲目扩张，而是被巨头客户们“逼”出来的真实需求。

电话会中，包括联合创始人拉里·埃里森（Larry Ellison）在内的高管团队，花费了大量篇幅解释为何这一投入是安全的，以及甲骨文如何利用“金融工程”避免陷入债务危机。

值得注意的是，甲骨文管理层还抛出了一套在云行业“前所未有”的防御话术：不再由云厂商全资买断硬件，而是让客户（如OpenAI）自己带芯片进场。这不仅是为了拯救现金流，更揭示了一个行业内幕——单纯依靠出租英伟达昂贵的GPU，即便是甲骨文也难以赚取丰厚的利润。

电话会要点提炼：

• 资本开支（CapEx）暴增引发恐慌：公司宣布FY2026财年资本支出预期将比Q1后的预测多出150亿美元（至500亿美元水平），导致盘后股价重挫超10%。
• 管理层强力辩护债务问题，推出“客户自带芯片”模式：针对华尔街对于“举债千亿”搞基建的担忧，甲骨文高管强调通过“客户自带芯片”和租赁模式，实际借款需求“远低于大多数人的模型预测”，并承诺维持投资级评级。媒体评论指出，“客户自带芯片”在云行业是“前所未有”的，彻底改变了云厂商传统的“买断再出租”商业逻辑。
• 风险管理： 针对客户集中风险，CEO Clay Magouyrk强调其AI基础设施具有高度“可替代性”，能在“数小时内”将计算能力从一个客户转移到另一个客户，显示出强大的运营灵活性。
• 积压订单（RPO）爆炸式增长：RPO达到惊人的5233亿美元，同比增长433%，主要由Meta、NVIDIA等巨头的算力合同驱动。
• Larry Ellison的AI终局构想：埃里森认为AI的未来在于“对私有数据进行多步推理”，并称甲骨文的AI数据平台能让大模型连接所有数据库（包括非甲骨文数据），这是打破数据孤岛的关键。
• 基础设施（OCI）增速碾压对手：IaaS收入增长66%，GPU相关收入暴增177%，并交付了9.6万颗NVIDIA GB200芯片。

“不仅要建数据中心，还要让客户自带芯片”：回击千亿债务传闻

甲骨文公布财报后，市场最恐慌的点在于：甲骨文是否有足够的钱来支撑这种超大规模的AI基建？此前有分析师预测甲骨文需要举债1000亿美元来完成建设。

对此，甲骨文云计算业务CEO Clay Magouyrk在回答德意志银行分析师关于融资需求的尖锐提问时，直接反驳了这一预测。他揭露了甲骨文目前采用的非典型融资模式：

“我们读了很多分析师报告，预期我们需要筹集高达1000亿美元……基于我们目前所见，我们需要的融资额将少于，甚至大幅少于这个数字。”

Clay进一步解释了其中的玄机：甲骨文正在采用“客户自带芯片（Bring Your Own Chips）”模式。

这在云服务行业几乎是史无前例（Unprecedented）的举措。传统的亚马逊云或谷歌云模式都是云厂商自掏腰包购买服务器并出租给客户。但据《The Information》分析，由于单纯出租昂贵的英伟达芯片利润率日益微薄，甲骨文正在试图转嫁这一巨大的资本开支风险。

在这种模式下，Meta或OpenAI等客户自己购买昂贵的GPU，安装在甲骨文的数据中心里。

“在这些模式中，甲骨文显然不需要为此产生任何前期资本支出。” Clay补充道。此外，部分供应商也愿意以租赁而非出售的方式提供设备，这使得甲骨文能够“将付款与收款同步”，极大缓解了现金流压力。

OpenAI与德州超级集群的秘密？

这一新模式与此前的市场传闻形成了完美的互证。此前有报道称，OpenAI正在就在德克萨斯州租赁英伟达芯片进行谈判，而不是直接购买。而甲骨文在电话会上恰好提到了其在德克萨斯州阿比林（Abilene）的超级集群进展顺利。

市场推测，OpenAI可能正是甲骨文这种“客户自带/租赁芯片”模式的首批核心践行者。如果这一模式跑通，甲骨文将从重资产的“房东+家具商”转变为相对轻资产的“二房东”，这将极大改善其长期资本回报率（ROIC）。

通过这种“金融工程”，甲骨文试图在不破坏资产负债表的前提下，吞下这波AI浪潮的红利。

150亿美元的“超支”：因为“订单来得太快”

对于为何突然增加150亿美元的资本开支预期，CFO Doug Kehring给出的解释是“甜蜜的烦恼”。

他指出，RPO（剩余履约义务）在Q2增加了680亿美元，其中绝大多数是需要在短期内转化为收入的紧急需求。

“只有当所有组件都齐备，我们要确信能按时交付且利润合理时，我们才会接受客户合同。” Clay Magouyrk强调，这笔钱不是为了囤积显卡，而是因为客户已经签了字、付了定金，急等着算力上线。

过于依赖OpenAI?甲骨文：基础设施可在“数小时内”转换

除了资金问题，投资者同样关心甲骨文对少数大客户的依赖风险。如果其中一个大客户无法支付或改变计划，那些为其定制的数据中心将何去何从？

CEO Clay Magouyrk对此给出了一个令人意外的答案：甲骨文的AI基础设施具有极高的灵活性和“可替代性”（fungibility）。他表示，公司为AI客户提供的云与为所有其他客户提供的云“完全相同”，这得益于公司早期在裸金属虚拟化和硬件安全擦除等技术上的战略选择。

“将容量从一个客户转移到另一个客户需要多长时间？答案是‘以小时计’，”Magouyrk说道。他进一步解释，当公司获得空闲容量时，由于拥有超过700家AI客户的庞大客户群和强劲需求，“它很快就会被分配和部署。”

这种快速转换能力意味着，甲骨文的基础设施投资并非与单一客户深度绑定，从而显著降低了客户集中带来的潜在风险。

拉里·埃里森的野心：AI不只是聊天，是“私有数据推理”

当分析师质疑甲骨文在AI生态中的护城河时，公司创始人、CTO拉里·埃里森（Larry Ellison）接过了话筒，他没有谈论算力，而是谈论数据。他认为，AI的下一阶段战场将从“公有数据训练”转向“私有数据推理”。

“在公共数据上训练AI模型是历史上规模最大、增长最快的业务。但在私有数据上进行推理，将是一个更大、更有价值的业务。” 埃里森说道。

他描绘了一个场景：企业不再需要将数据搬来搬去。甲骨文的AI数据平台可以让OpenAI、Google Gemini等模型直接“连接”到企业的私有数据库、ERP系统甚至是竞争对手的数据存储中。

“通过AI的镜头，你很快就能实时看到业务中发生的一切。” 埃里森用这句话总结了他的愿景，暗示甲骨文的核心价值在于其掌握着全球企业的核心数据（ERP/数据库），这是AWS和Azure难以企及的腹地。

OCI增速66%：不仅仅是AI

虽然市场担心AI泡沫，但在甲骨文看来，增长是全方位的。OCI（甲骨文云基础设施）本季度营收41亿美元，同比增长66%，这一增速远超亚马逊AWS和微软Azure。

“我们的云基础设施业务继续比竞争对手增长得快得多。” Kehring指出，不仅仅是GPU业务增长了177%，数据库服务和多云（Multi-cloud）消费也在激增。

面对股价的暴跌，管理层传递的核心信号是明确的：市场的恐慌源于对传统基建模式的误解，而甲骨文正在利用其独特的数据地位和灵活的融资手段，在AI浪潮中进行一场高杠杆但“有保障”的豪赌。

甲骨文2026财年Q2财报电话会议实录，全文翻译如下（由AI工具辅助）：

会议名称： 甲骨文 2026 财年第二季度财报电话会议
会议时间： 2025年12月10日

演讲环节

接线员 (Operator):
大家好，感谢耐心等待。我是Tiffany，今天将由我担任会议接线员。现在欢迎大家参加甲骨文公司2026财年第二季度财报电话会议。所有线路均已静音，以防止背景噪音。在演讲者发言后，将进入问答环节。（接线员说明）现在，我将把会议交给投资者关系主管Ken Bond。先生，请开始。

Ken Bond (投资者关系主管):
谢谢Tiffany。大家下午好，欢迎参加甲骨文2026财年第二季度财报电话会议。今天出席会议的有董事长兼首席技术官拉里·埃里森（Larry Ellison）；首席执行官Mike Sicilia；首席执行官Clay Magouyrk；以及首席财务官Doug Kehring。
新闻稿和财务表格的副本，包括GAAP与非GAAP的调节表、其他补充财务信息，以及近期购买甲骨文云服务或上线甲骨文云的客户名单，均可从我们的投资者关系网站获取。提醒一下，今天的讨论将包含前瞻性陈述，我们将讨论一些与业务相关的重要因素。这些前瞻性陈述也受到风险和不确定性的影响，可能导致实际结果与今天的陈述存在重大差异。因此，我们提醒您不要过度依赖这些前瞻性陈述，并鼓励您查阅我们最新的报告，包括10-K和10-Q表格及任何适用的修订案。最后，我们要说明，即使情况发生变化，我们也没有义务修改我们的结果或这些财务前瞻性陈述。
在接受提问之前，我们将先进行一些准备好的发言，现在我将会议交给Mike——抱歉，是Doug。

Doug Kehring (首席财务官):
不，实际上是Kehring，不是Mike。谢谢Ken。我是Doug。关于我们即将展示的数据，以下几点适用于第二季度的结果和第三季度的指引。首先，我们将使用固定汇率增长率来讨论财务状况，因为这是我们管理业务的方式。其次，除非另有说明，我们将以非GAAP基础展示数据。最后，关于汇率，它对第二季度的收入产生了1%的正面影响，对每股收益产生了0.03美元的正面影响。

对于第三季度，假设汇率保持当前水平，汇率应对收入产生2%至3%的正面影响，并根据四舍五入情况对每股收益产生0.06美元的正面影响。关于第二季度的业绩，我们又完成了一个执行力极佳的季度。剩余履约义务（RPO）在本季度末达到5233亿美元，比去年增长了433%，自8月底以来增加了680亿美元，这主要得益于与Meta、NVIDIA等公司签署的合同，我们正在继续使客户积压订单多样化。

预计在未来12个月内确认的RPO同比增长40%，而上一季度为25%，去年同期为21%。包括应用和基础设施在内的总云收入增长了33%，达到80亿美元，这一增速较去年报告的24%有显著加快。云收入现在占甲骨文总收入的一半。云基础设施（OCI）收入为41亿美元，增长66%，其中与GPU相关的收入暴增177%。 甲骨文的云基础设施业务继续以远超竞争对手的速度增长。云数据库服务收入增长30%，其中自治数据库收入增长43%，多云（Multi-cloud）消费量激增817%。云应用收入为39亿美元，增长11%。我们的战略性后台应用收入为24亿美元，增长16%。

随着我们在全球各地区完成将行业云应用和Fusion云应用整合到一个销售组织下的工作，我们看到越来越多的交叉销售协同效应，预计这将推动未来云应用增长率的提高。总计，本季度总收入为161亿美元，增长13%，高于去年第二季度报告的9%的增长，延续了我们总收入增长加速的趋势。营业收入增长8%至67亿美元。非GAAP每股收益为2.26美元，增长51%，而GAAP每股收益为2.10美元，增长86%。我们在本季度确认了因出售Ampere权益而产生的27亿美元税前收益。

转向现金流。第二季度的运营现金流为21亿美元，而自由现金流为负100亿美元，资本支出（CapEx）为120亿美元，这反映了为支持我们加速增长而进行的投资。 需要提醒的是，我们要在此澄清，我们绝大部分的资本支出投资用于进入数据中心的创收设备，而不是用于通过租赁覆盖的土地、建筑物或电力设施。在建成的数据中心和配套设施交付给我们之前，甲骨文不会支付这些租赁费用。相反，设备资本支出是在数据中心生产周期的非常后期才购买的，这使我们能够在向签约和承诺客户提供云服务时，迅速将现金支出转化为赚取的收入。

关于为我们的增长提供资金的问题，我们在公共债券、银行和私募债务市场的债务结构中有多种资金来源。此外，还有其他的融资选项，例如客户可能会携带自己的芯片安装在我们的数据中心，以及供应商可能会租赁他们的芯片而不是出售给我们。这两种选项都使甲骨文能够将付款与收款同步，并使我们的借款量大大低于大多数人的模型预测。 作为一个基本原则，我们期望并致力于维持我们的投资级信用评级。

转向指引。首先谈谈第二季度增加的RPO对我们未来业绩的影响。这些预订的绝大部分涉及我们近期有可用容量的机会，这意味着我们可以更快地将增加的积压订单转化为收入。结果是，我们现在预计2027财年将增加40亿美元的额外收入。我们对2026财年全年670亿美元的收入预期保持不变。然而，鉴于本季度增加了可以从明年开始快速货币化的RPO，我们现在预计2026财年的资本支出（CapEx）将比我们在第一季度后的预测高出约150亿美元。

最后，我们有信心我们的客户积压订单处于健康水平，并且我们拥有运营和财务实力来成功执行。虽然我们继续经历对云服务的巨大且前所未有的需求，但只有在满足我们的盈利要求且资本条款有利的情况下，我们要才会追求进一步的业务扩张。具体到第三季度的指引，总云收入预计按固定汇率增长37%至41%，按美元计算预计增长40%至44%。总收入预计按固定汇率增长16%至18%，按美元计算预计增长19%至21%。非GAAP每股收益预计增长12%至14%，按固定汇率计算在1.64美元至1.68美元之间，按美元计算增长16%至18%，在1.70美元至1.74美元之间。接下来，我将把会议交给Clay。

Clay Magouyrk (首席执行官):
谢谢Doug。我们的基础设施业务同比增长正在加速，达到66%。大家都很清楚对AI基础设施的强劲需求，但OCI的多个细分领域也在推动这一加速增长率，包括云原生、专用区域（Dedicated Regions）和多云。我们在基础设施内功能的多样性使我们有别于AI基础设施的新兴云厂商（Neoclouds）。我们独特的基础设施和应用组合使我们有别于其他超大规模云厂商（Hyperscalers）。我们在全球范围内的容量交付方面有着雄心勃勃且可实现的目标。OCI目前运营着147个面向客户的实时区域，并计划再建64个区域。在上个季度，我们向客户交付了近400兆瓦的数据中心容量。我们本季度交付的GPU容量也比第一季度多了50%。我们在德克萨斯州阿比林（Abilene）的超级集群进展顺利，已交付超过96,000个NVIDIA Grace Blackwell GB200。我们本季度还开始向客户交付AMD MI355容量。我们的容量交付速度继续加快。

我们继续看到对训练和推理的AI基础设施的强劲需求。在接受客户合同之前，我们遵循非常严格的流程。此流程确保我们拥有所有必要的要素，以便以对我们业务合理的利润率实现客户成功。 我们分析数据中心建筑的土地和电力、组件供应（包括GPU、网络设备和光学器件）、建设各阶段和低压工程的人工成本、设计、建造和运营的工程能力、所需的收入和盈利能力以及资本投资。只有当所有这些组件都齐备时，我们才会接受客户合同，确信我们可以按时交付最高质量的服务。

正如Doug所说，本季度我们签约了额外的680亿美元RPO。这些合同将迅速为我们的基础设施业务增加收入和利润。我们继续仔细评估所有未来的基础设施投资，只有在所有必要组件对齐以确保为客户提供盈利交付时才进行投资。

假期是许多零售和消费者客户的高峰期。OCI有责任提供最安全、最高性能和最高可用性的基础设施，以支持这些客户所需的规模。Uber现在在OCI上运行的核心数已超过300万个，为其在今年万圣节期间创纪录的流量提供了动力。Team Move在黑色星期五和网络星期一扩展到了近100万个核心。此外，我们还支持了数千家其他客户通过我们的零售和其他应用度过了他们最大和最成功的假期。OCI的功能和服务不断扩展。我们最近推出了Acceleron，为所有OCI客户提供增强的网络服务，以及像AI代理服务这样的其他服务。然而，我们不能自己提供所有服务，我们依靠迅速扩大的合作伙伴社区在OCI上提供最佳体验。我们添加了来自Google、OpenAI和xAI的新AI模型，以确保我们的客户拥有最新和最棒的AI能力。在Broadcom和Palo Alto等合作伙伴的推动下，我们的市场消费量同比增长了89%。

这些合作伙伴通过在OCI上建立SaaS业务来推动OCI的消费。Palo Alto在OCI上发布了他们的SASE和Prisma Access平台，Cyber Region和Newfold Digital继续迅速扩展其业务。这些合作伙伴关系丰富了我们的生态系统，这对我们的客户有帮助，而随着合作伙伴在我们的基础设施上构建解决方案，这种增长直接转化为更多的OCI增长。

甲骨文数据库服务在所有云端的需求都在增加。多云数据库消费量同比增长817%。本季度我们推出了11个多云区域，使我们在AWS、Azure和GCP上的实时区域达到45个，并在接下来的几个月中计划再增加27个。我们看到客户需求不断增加，已确认的管道价值数十亿美元。

本季度我们为多云推出了两个重要项目。第一个是多云通用积分（Multi-cloud universal credits），使客户能够一次性承诺使用甲骨文数据库服务，并在任何云端以相同的价格和灵活性使用它们。第二个是我们的多云渠道经销商计划，使客户能够通过他们首选的渠道合作伙伴采购甲骨文数据库服务。

我们还在不同的云端推出了九项服务，例如Oracle Autonomous AI Lakehouse（甲骨文自治AI湖仓）。这种最佳服务的组合、普遍可用性、一致且简便的定价和采购以及合作伙伴支持，正在加速甲骨文数据库服务在整个客户群中的采用。OCI是唯一可供个人客户使用的完整云服务。我们推出了专用区域25（Dedicated Region 25），它在一个微小的3机架占用空间中提供了OCI的全部功能。OCI也是唯一通过我们的Alloy计划使合作伙伴能够自己成为云提供商的云，我们的新足迹可供所有Alloy提供商使用。

专用区域和Alloy的消费量同比增长69%。我们在阿曼为IFCA集团推出了一个专用区域，NTT Data和软银本季度各推出了一个Alloy区域。这使我们的实时专用区域达到39个，并计划再增加25个。

总之，我们基础设施业务的四个细分领域正以惊人的速度增长。这将有助于我们的基础设施收入在未来几个季度继续加速增长。客户选择OCI是因为其性能优化的架构、对安全性坚持不懈的关注、持续低廉且可预测的定价以及在数据库和企业集成方面无与伦比的深度。这些优先事项从一开始就是我们的战略，也是这种增长背后的驱动力。OCI处于不断的重塑状态，你可以看到这对客户的价值。当我们将提供最佳性能、效率和安全性的承诺与我们所看到的不断增长的云基础设施服务客户需求相结合时，我对接下来的发展感到无比兴奋。
讲到这。（听不清）

Larry Ellison (联合创始人、董事会主席兼CTO):
非常感谢Clay。多年来，甲骨文在三个重要领域开发了软件：数据库、应用和甲骨文云。我们使用AI来制作我们的数据库软件，我们的自治软件消除了人工劳动和人为错误，从而降低了运营成本并使我们的系统更快、更可靠和更安全。

现在，随着甲骨文AI数据库和甲骨文AI数据平台的开发，我们将我们软件堆栈的所有三层结合在一起，以解决另一个非常重要的问题。使最新和最强大的AI模型能够在保持数据私密和安全的同时，对所有私有企业数据进行多步推理。在公共数据上训练AI模型是历史上规模最大、增长最快的业务。而在私有数据上进行推理的AI模型将是一个更大、更有价值的业务。

甲骨文数据库包含世界上大部分的高价值私有数据。甲骨文应用也持有大量极具价值的私有数据。甲骨文云包括所有顶级AI模型，OpenAI ChatGPT、xAI Grok、Google Gemini和Meta LLaMA。甲骨文的新数据库和AI数据平台，加上最新版本的甲骨文应用，使所有这些AI模型能够对您的数据库和应用数据进行多步推理，同时保持该数据的私密和安全。

我们所有的数据库和应用客户都想这样做，因为这是他们第一次获得所有数据的统一视图。AI模型可以通过推理您所有的数据库和所有的应用来响应单个查询。通过整体对待所有数据，AI模型加上甲骨文AI数据库和AI数据平台的组合打破了隔离和分割数据的壁垒。

甲骨文AI数据平台使您的所有数据——所有数据——都可以被AI模型访问，不仅仅是甲骨文数据库和甲骨文应用中的数据，还包括来自其他数据库的数据。来自任何云的云存储，甚至来自您自己的定制应用的数据，都可以使用甲骨文AI数据平台被AI模型访问。使用我们的AI数据平台，您可以统一所有数据，并使用最新的AI模型对所有数据进行推理。这是最终释放所有数据中所有价值的关键。很快，通过AI的镜头，您将能够实时看到业务中发生的一切。Mike，交给你。

Mike Sicilia:
谢谢，Larry。正如Doug分享的，总收入按固定汇率计算增长13%。我认为值得注意的是，这是连续三个季度总收入保持两位数增长。所以这是一个稳健的季度，我们看到未来会有更好的日子。让我进一步分解一些数字，我将全部按固定汇率进行说明。

云应用收入增长了11%，这使我们的年化运行率达到约160亿美元。其中，Fusion ERP增长17%。Fusion SCM增长18%。Fusion HCM增长14%。NetSuite增长了13%。Fusion CX增长12%。在我们的行业云中，具体来说，酒店、建筑、零售、银行、餐饮、地方政府和通信所有这些加起来在本季度增长了21%。所以是在大基数上的高增长率。在我们的医疗业务中，我们现在有274个客户在其临床AI代理上实时生产运行，这个数字每天都在增加。同样在医疗领域，我们全新的基于AI的门诊EHR已全面上市，并获得了美国监管部门的批准。最后，在医疗领域，在第三季度，我们预计我们的预订和收入都将大幅加速。

总体而言，云应用在一个更大的基数上增长了11%。这非常有意义，因为我们认为这项业务将继续加速。我们在实现这一增长的同时，还在全球许多地区进行了重大的销售队伍重组。这是我们多年来一直谈论的事情，即我们的后台应用和行业应用之间的协同效应。我们看到越来越多的交易是行业应用拉动Fusion，或者Fusion应用拉动行业应用。由于看到越来越多的交易，我们也看到了包含更多组件的更大交易。

因此，最近我们将行业应用销售团队和Fusion销售团队合并为一个单一的销售组织。这使我们的销售人员能够与客户进行更具战略性的一对一对话，以销售更高端的产品并销售更多。然后，当你考虑到我们非常庞大的本地部署（on-premise）应用客户群时，这些战略对话正在推动升级。你们以前听我们说过，仅仅将客户转移到云端，相比支持收入就能带来3到5倍的年度收入提升。

现在，在此之上，除了销售队伍、单一的上市动作、行业套件之外，想想将我们的AI数据平台与这一无与伦比的应用套件相结合。这为我们的客户创造了一个极其独特的机会，可以从企业级AI中非常快速地获得价值。这种组合允许客户将行业领先的基础模型与公司特定的专有数据结合起来，正如Larry提到的，其中大部分来自甲骨文应用。当然，AI数据平台还结合了非甲骨文应用、像MongoDB或Snowflake这样的竞争数据源、对象存储甚至完全定制的非结构化数据。所以我们认为这允许我们的客户非常容易地构建企业湖仓、AI代理和利用 内置（Built-in）而不是外挂（Bolted on） 的AI来转型其业务的应用。

所以重复一遍，AI当然是一个很棒的OCI玩法，但对甲骨文来说，它也是一个更广泛的软件玩法。它也在推动我们的应用和数据库业务的增长。让我强调几个关键的胜利。

在通信行业，Digital Bridge Holdings选择了ERP和SCM，Salaam Telecom选择了SCM，摩托罗拉解决方案选择了ERP、SCM和CX。Tim Brazil作为巴西国家的5G领导者，刚刚签署了一项新的五年扩展协议，以加速AI采用并大规模转变客户体验，所有这些都建立在OCI之上。实际上，这笔五年交易是始于2021年Tim Brazil全数据中心迁移到OCI的合作伙伴关系的延伸。所以他们现在正在构建AI代理来支持真实的客户互动，包括内容代理，它可以自动比较客户跨月的账单并解释差异。在试点中，基于OCI构建的AI代理已经使问题解决速度提高了18%，预计随着推广的继续会有进一步的改进。他们有24个项目在进行中，其中7个已经在生产中。只需几个月，还有6个即将推出，全部由多云架构启用，甲骨文是关键的AI基础设施合作伙伴。由于此次初步推广，客户满意度提高了16%，呼叫中心流程以90%的准确率进行端到端管理，导致客户服务时间缩短了30%，网络故障干预减少了15%，全部使用预测分析，再说一次，是OCI内置的AI副驾驶。所以我们是Tim Brazil在全国范围内实现个性化的AI引擎。

在金融服务领域，Core Civic选择了ERP、SCM和HCM，PrimeLife Technologies选择了ERP，Mutual Insurance选择了ERP。在公共部门，Cosa Mesa市选择了ERP、SCM、HCM，美国太空军选择了ERP和HCM，Santa Anna市选择了ERP、SCM和HCM。在高科技行业，Solar Edge Technologies选择了ERP和SCM，Zscaler选择了ERP，Dropbox选择了ERP和SCM。

关于这些胜利我可以一直说下去，但我认为这让你了解了多支柱胜利的数量，以及为什么我们在后台和前台为客户提供这么多不同的选择是如此重要。在上线方面，本季度我们要有330个云应用客户上线。那是每天有多个上线。维珍大西洋航空在9月上线了Fusion ERP、HCM和薪资系统。Broadridge最近刚刚重新启动了我们的Fusion ERP和EPM上线。LifePoint Health刚刚在他们的第三波Fusion ERP、SCM和HCM上线。沙特电信已上线Fusion SCM，ERP和HCM随后跟进。DocuSign现在已上线Fusion数据智能。同样，关于上线我可以一直说下去，季度内有330个，这让你了解了我们最近有一些真正重要的上线。

云应用递延收入增长了14%。这高于11%的云应用收入增长，这只是为了加强我早些时候的声明，即我们预计应用增长将继续加速。所以这是一个全面的稳健季度。我们正处于专注于跨应用组合统一销售的销售重组的后期。我们看到了云应用的明显AI光环效应，这正在推动升级。我们的AI数据平台结合我们的应用绝对是一个改变对话的因素，它将甲骨文数据库和我们所有的应用带入现代代理型企业（Agentic enterprise）的中心。展望未来，我们在庞大且不断增长的管道上执行得很好，我预计收入和盈利将在更大的基数上加速增长。
Ken，交回给你。

Ken Bond (投资者关系主管):
谢谢Mike。Tiffany，如果可以的话，请让听众提问。

问答环节

接线员:
（接线员说明）您的第一个问题来自德意志银行的Brad Zelnick。请提问。

Brad Zelnick (分析师):
谢谢。祝贺你们，特别要向Mahesh和团队致敬，感谢他们在这一季度建立了大量的容量。我的问题是给Clay，也许还有Doug。甲骨文显然是最成熟的AI客户的首选目的地，但这显然是一个资本密集度远超甲骨文以往任何业务的主张。非常具体地说，甲骨文需要筹集多少资金来资助其未来的AI增长计划？谢谢。

Clay Magouyrk (首席执行官):
谢谢你的提问，Brad。我是Clay。对于这个问题，我分两部分回答。首先，让我解释一下为什么很难确切回答这个问题。我想很多人不理解的一点是，实际上我们在如何向客户交付这些容量方面有很多不同的选择。
显然有大家通常认为的方式，即我们预先购买所有硬件。正如我在财务分析师会议上谈到的，直到这些大型数据中心实际投入运营，我们实际上不会为此产生任何费用。
然后问题就变成了，对于进入数据中心的东西，你们怎么支付，现金流是什么样子的？嗯，我们一直在研究一些其他有趣的模式。其中之一是客户实际上可以自带芯片（Bring their own chips）。在这些模式中，甲骨文显然不需要为此预先承担任何资本支出。
同样，我们正在与不同的供应商研究不同的模式，一些供应商实际上非常有兴趣采用租赁容量而不是出售容量的模式。 你可以想象，这带来了不同的现金流影响，这是有利的，并减少了甲骨文的总体借款需求和所需资本。
所以你可以想象，当我们审视所有这些承诺时，我们将使用一系列和多种方式，以此最小化总体资本成本，当然在某些情况下，我们会筹集自己的资金。作为其中的一部分，我认为每个人都必须理解，我们致力于维持我们的投资级债务评级。
所以现在给你一些更具体的信息，我想说的是，我们一直在阅读很多分析师报告，我们读到了不少报告显示预期甲骨文需要高达1000亿美元来完成建设。基于我们目前看到的情况，我们要去资助这一建设所需的融资额将少于，如果不是“大大少于”（substantially less）那个数额。 希望这有助于回答你的问题，Brad。

Brad Zelnick (分析师):
很有帮助。谢谢。感谢接受提问。

接线员:
您的下一个问题来自Melius Research的Ben。请提问。

Ben (分析师):
嘿，伙计们。非常感谢。很高兴与你们交谈。鉴于对那个问题的回答，OCI利润率的路径似乎对改善EBITDA和现金流非常重要。所以在分析师会议上，你说过在客户合同期内，OCI的AI工作负载利润率将在30%到40%的范围内。我想我的问题是，你们所有OCI数据中心的AI利润率需要多长时间才能达到该水平，以及需要发生什么才能达到这一目标？

Doug Kehring (首席财务官):
是的。谢谢你的提问，Ben。答案是这真的要看情况。好消息是，正如我之前提到的，在数据中心实际建成并运行之前，我们实际上不会产生任何费用。然后我们高度优化了投入容量并将其移交给客户的流程，这意味着我们在没有那种收入和我们谈到的毛利率概况的情况下产生费用的时间段实际上只有几个月。所以在这种情况下，那个时间段并不重要。几个月并不是很长的时间。
实际上更重要的是我们在线数据中心的整体组合，以及它们相对于我们在全球扩展的总量的增长情况。所以我认为随着我们经历这个建设阶段，现在我们正处于非常快速的建设阶段，还没有大部分容量在线，显然，总体的混合利润率会较低。但当我们实际上让大部分这些容量上线——这真的是我们的重点。快速提高利润率的最佳方法是实际上更快地交付容量。 这最终将非常迅速地确保我们在所有AI数据中心达到30%到40%的毛利率概况。

Ben:
谢谢。

接线员:
您的下一个问题来自花旗银行的Tyler Radke。请提问。

Tyler Radke (分析师):
是的，谢谢接受提问，这个问题是给Larry或Clay的。甲骨文显然已经确立了自己作为AI实验室，甚至在某些情况下作为企业客户的领先AI基础设施提供商的地位。你们如何看待销售额外平台服务的机会，如数据库、中间件、投资组合的其他部分，类似于我们在公共云领域的早期看到的云提供商添加这些服务的方式？你们看到的云平台即服务市场与新兴的AI平台即服务市场之间有哪些相似之处或不同之处？谢谢。

Clay Magouyrk (首席执行官):
让我从传统云和传统甲骨文数据库开始。我认为我们在那里做的最大改变是使我们的数据库在每个人的云中都可用。所以你可以在Google或Amazon上购买甲骨文数据库，在Microsoft Azure以及OCI上也都可以。所以这是第一步——也许是我们采取的第一步行动，我们称之为多云，我们实际上将OCI数据中心嵌入到其他云中。所以他们可以获得最新、最棒版本的甲骨文数据库。
我们做的第二件事是，我们实际上转换了甲骨文数据库或向甲骨文数据库添加了功能，以允许你矢量化（Vectorize），它实际上指向——并矢量化您的所有数据，无论是在不同云的对象存储中，无论是在定制应用中，无论是在另一个数据库中，它实际上将获取您的数据宇宙，编目该数据，矢量化它，并允许LLM（大语言模型）对所有这些数据进行推理。
现在这方面真正非凡的是，想想只询问一个查询，问一个问题，模型就会查看您的所有数据。通常，当您提问时，您必须将其指向这个数据库或那个应用。你不能说，看，我只想知道我下一个应该向谁销售的客户是谁。我是区域内的销售人员。我想查看我区域内的所有账户，我想看看谁是我区域内最好的潜在客户。这通常意味着查看合同数据，意味着查看公开数据，意味着查看我们的销售系统、支持系统，所有这些独立的系统。嗯，突然之间，所有这些数据都统一了。我们获取您的所有数据并统一它。所以你可以问一个单一的问题，AI模型可以找到该问题的答案，无论它在哪个数据存储中。这真的是一个独特的主张，我们要认为这东西将极大地促进我们数据库的使用和我们云的使用。

Tyler Radke:
谢谢。

接线员:
您的下一个问题来自Jefferies公司的Brent Thill。请提问。

Brent Thill (分析师):
谢谢。给Larry和Clay关于你们基础设施 可替代性（Fungibility） 的问题。如果一个较大的客户无法付款，你们需要做什么才能将数据中心从一个客户转换给另一个客户？

Clay Magouyrk (首席执行官):
是的。谢谢，Brent。所以我认为首先要理解的是，我们为AI基础设施交付的正是我们为所有客户交付的完全相同的云。我们在OCI开始时就围绕裸机虚拟化以及我们做诸如硬件安全擦除之类事情的方式做出了具体的选择。
所以我提起这个的原因是，以任何现在持有信用卡的人为例，他们都可以出现并注册我之前谈到的数百个区域中的任何一个，你可以在几分钟内启动一台裸机计算机。在那结束时，你可以将其关闭，我将回收它，我可以在不到一小时内将其交给下一个客户。
所以当你问将容量从一个客户转移到另一个客户需要多长时间时，那是按小时计算的。 实际上，我认为这个问题的一个推论是，那么客户采用它需要多长时间？值得庆幸的是，我们在让超过700个AI客户在我们的平台上方面有很多经验，包括绝大多数大型模型提供商已经在OCI上运行。当我们给他们容量时，他们通常在两到三天内就能用上该容量。
所以当我思考这需要多长时间让我拿走容量交给客户时，这不是一个费力的过程，这不是一个独特的过程。我想说的另一件事是，我认为很多人没有意识到关于我们云的这一点，这实际上一直在发生。所以我们有很多客户可能会注册几千个某种类型的GPU，然后他们会回来告诉说，实际上，我想在别处获得更多容量，你们能收回这个吗。我们整天都在这样做，每一天，我们都在不断地移动客户并增加总净容量。
所以我们拥有技术，我们拥有安全的基础来做到这一点，我们也拥有大量需求的客户群，这样每当我们发现自己有未使用的容量时，它很快就会被分配和配置。

Brent Thill (分析师):
这非常有帮助。我很感激。

接线员:
您的下一个问题来自Sanford Bernstein的Mark Moerdler。请提问。

Mark L. Moerdler (分析师):
非常感谢接受我的提问，祝贺这一季度。Doug，你今晚早些时候给出了一些我想深入探讨的信息。Clay在财务分析师会议上展示了一张幻灯片，他在那里展示了单个数据中心的收入和支出。Doug和Clay，你们能谈谈同一个数据中心的现金流吗，从数据中心的承诺开始，然后是硬件，以及它如何流入成为正现金流。然后这如何在多个数据中心之间汇总？如果能给点颜色看看那真的会很感激。

Larry Ellison (联合创始人、董事长兼CTO):
当然。很高兴回答，Mark。正如我们在这个电话会议早些时候谈到的，它始于实际的数据中心本身和随之而来的电力容量。我们要构建它的方式是，在该数据中心完全交付、配置并符合目的之前，我们不产生任何现金支出。
所以这真的归结为进入数据中心的容量的现金流是什么样的。正如我早些时候谈到的，这真的取决于我们用于采购该容量的确切商业模式和财务模型。在某些情况下，客户实际上想自带硬件，在这种情况下，我们没有任何资本支出，这真的围绕着数据中心本身，可能还有一些网络设备以及人工成本。
我们有其他模式，供应商想要出租该容量，在这种情况下，当容量为客户配置时，租金支付就开始了。所以客户现金流进来，我们然后拿走该现金流并将其推给所有不同的供应商。
显然，你还有一种模式，即甲骨文拿自己的现金，预先支付硬件费用，然后投入容量。那显然是前期现金最密集的。然后在接下来的几年里有一个折旧时间表。
所以这真的取决于为每个数据中心使用的确切商业和财务模型。然后你问，它们是如何层叠在一起的？嗯，值得庆幸的是，我们不需要微积分来解决这个问题。基本的算术就足够了，因为它们实际上只是相互叠加。所以如果你有一个数据中心的时间表和第二个数据中心的时间表，现金流加在一起。显然，如果一个数据中心更早进来，你会有支出以及收入更早进来。如果一个数据中心移出，那么支出和收入也移出。

Mark L. Moerdler (分析师):
非常有帮助。我很感激。

接线员:
您的最后一个问题来自Guggenheim Securities的John Don DiFucci。请提问。

John DiFucci (分析师):
好的，我不强迫你们吻我的戒指。实际上我是John DiFucci。无论如何，抱歉。听着，关于基础设施的很多问题已经被问过了，它们是非常重要的问题，因为那是你们增长的重要部分。但我有一个关于应用业务的问题。Mike，你说应用今年将加速。当你们所有的SaaS同行都看到相反的情况，即增长正在放缓时，为什么对此业务有信心？特别是因为我们去年对甲骨文的应用业务也有类似的想法，但直到第四季度才真正开始看到它。
我们在实地听到了一些关于“一个甲骨文”（One Oracle）的事情，你们的上市动作，应用和基础设施更多地结合在一起而不是分开。你还谈到了在这里结合垂直和水平应用团队。是这样吗？主要是上市动作吗？产品或其他方面还有什么我们应该考虑的吗？谢谢。

Mike Sicilia (联席CEO，负责应用):
嗯，是的，谢谢你的提问。首先，我认为这是几件事的组合。但让我从我认为行业正在发生的事情开始。我们所有的竞争对手很大程度上都处于“最佳品种”（best-of-breed）业务中，因为他们不处于整体应用业务中。他们不在后台业务中，他们不在行业业务中，他们也不在介于两者之间的一切业务中。他们不在前台、后台、中台。我们是世界上唯一销售完整应用套件的应用公司。
然后你加入内置的AI（baked-in AI），直接在我们应用中内置的AI光环效应。所以我们在Fusion中已经有超过400个AI功能上线。我提到了274个客户在我们的临床AI代理上上线。但是，这些临床AI代理的上线，对我们来说是Uberator SaaS应用，是以周为单位衡量的。所以你看像医疗保健这样的行业，做任何这种规模的事情都需要几个月或几年，现在只要几周——顺便说一下，John，客户完全是自己实施这些东西的，对吧？他们不需要我们帮助他们。你只需推出它们，它们就能工作。
所以我们在应用行业套件业务中。我们正在将AI构建到我们的后台应用、我们的前台应用中。我们正在构建本身也是AI代理的应用。这就是为什么你看到我们行业应用的增长率为本季度的21%。我们的Fusion ERP增长17%，SCM增长18%，HCM增长14%，CX增长12%，再次强调，都是在更大的基数上。
然后我认为这其中的下一部分是你加入了AI数据平台。所以如果你想要一个行业应用套件，然后你想创建你自己的AI代理。你想在此之上创建并解锁你自己的企业数据，我们是唯一的——为客户提供所有这些要素。我认为当你看到客户厌倦了在“最佳品种”上花费，因为集成成本太高，而且很难将AI外挂到所有那些东西上，因为你在过程中实际上没有退役任何东西，我们处于一个非常独特的位置。我认为我们也开始在数字中看到这一点，John，应用的递延收入现在增长了14%，快于季度内11%的收入增长。所以由于所有这些原因，我对我们的应用业务未来持乐观态度。它是甲骨文的持续增长引擎。

John DiFucci (分析师):
谢谢，Mike。当你——当你说话时，我在脑海中稍微澄清了一下，当我想到“一个甲骨文”时，我曾经认为——当我开始听说它时，我认为它是一个上市动作，但它不止于此。它实际上也是一个——它也是一个产品方面的事情。它是全部。所以非常感谢。

Mike Sicilia:
谢谢。

Ken Bond:
谢谢，John。本次电话会议的电话重播将在我们的投资者关系网站上提供24小时。谢谢大家今天加入我们。就这样，我现在将会议交回给Tiffany结束。

接线员:
女士们，先生们，今天的会议到此结束。感谢大家的参与。您现在可以断开连接。

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它既不是一般意义上的基金管理人，也不是简单意义上的“国家队”，而是一个独特而强大的存在。

外界每年关注的重点，不只是它赚了多少钱，而是它如何在全球的不确定中，构建一套属于中国的长期资产底盘。

12月9日，中投公司披露了2024年度运作报告，它以良好的透明度呈现了中投的全球资产刻度：净资产折算接近十万亿元人民币，十年滚动年化收益率稳定在6%以上，自营与委托双轨体系成熟运作。

通过这份年报，我们不仅看到一只主权基金的运作方式，更看到中国在全球资本体系中的能力边界与未来布局。

净资产接近10万亿元人民币

据披露文件：截至2024年底，中投公司净资产达1.37万亿美元，境外投资过去十年累计年化净收益率达6.92%，超出十年业绩目标约61个基点。

值得注意的是：上述1.37万亿美元净资产折合人民币9.6万亿元。

其中，中央汇金受托管理的国有金融资本达6.87万亿元人民币，较年初增长6.44%。

官方信息显示：中投公司成立于2007年9月29日，是依照《中华人民共和国公司法》设立的主权财富基金，公司总部设在北京。

中投公司的初始资本金为2000亿美元，由中国财政部发行1.55万亿元人民币特别国债募集。

中投公司投了什么？

如果说净资产规模告诉我们中投有多大体量，那么资产占比结构，则告诉我们一家主权基金怎么进行投资布局的。

截至2024年12月31日，中投的境外投资组合可以看成一张非常清晰的四分结构图。（如下图）

占比最高的是另类资产，达到48.49%。这一大类包括对冲基金、私募股权、私募信用、房地产、基础设施以及资源类资产。

通常来说，就是那些不能在交易所直接买到，但更能体现长期价值的资产。另类资产占到将近一半，说明中投非常重视“深层资产”，不是跟着市场涨跌，而是提前去布局未来会产生价值的地方。

接下来，公开市场股票占比34.65%。这部分就是买上市的股票，看得见、交易活跃、与全球经济联动最直接。

固定收益占比15.53%，包括国债和公司债。它的作用更像“稳压器”：在市场波动大时，让组合不要跟着一起剧烈摇摆。

现金和短期产品占比1.33%。这个比例很小，现金类资产主要是为了调度和机动功能。

如果把这套投资组合形象化一点，可以这样理解：

上层是48.49%的另类资产，负责中投的长期成长和增值；

中间是34.65%的股票资产，让组合跟上全球经济的大趋势；

底层是15.53%的固定收益，加上1.33%的现金，保证整个组合的流动性和稳健收益。

这套配置哲学不是为了某一年业绩好看，而是长线业绩能站得住。

科技股担纲“头号位置”

中投的境外股票组合中，信息科技是最核心的重仓行业，占比25.85%。这是整个股票资产的第一权重，远高于其他行业。

紧随其后的是金融，占16.41%；可选消费和医疗卫生分别占11.85%和9.88%，构成中投最主要的增长型与稳健型配置。

工业和通讯服务分别占9.72%和9.26%，比重接近，说明中投在全球产业链与数字基础设施领域保持均衡布局。必选消费、能源、材料三个行业的占比从3%到5%不等。

其余行业权重较低，公共事业占1.90%，房地产占1.66%，其他行业占2.28%。整体结构非常清晰：科技领衔，金融托底，消费与医疗构成基本盘，工业与通讯服务保持中枢性权重，其他行业分布稀疏。

谁来操盘？

不少投资者看到中投的上述巨型体量后，心里都会冒出同一个问题：这么大的海外资产组合，究竟是谁在操盘？

实际上，中投的投资体系并不是依靠某一个明星经理或某一支“传奇团队”，

它的资产一部分由中投内部团队直接管理，另一部分则交由全球一流的外部管理机构执行。

年报显示：截至2024年末，中投的境外投资组合在自营与委托之间形成了一个相对稳定的结构：自营占37.47%，委托占62.53%。

自营部分占37.47%，意味着中投在一部分核心资产上坚持亲自管理。

通常来说，主权基金要做的是掌握方向感，因此在关键资产上，中投必须保留判断权、节奏权。

委托部分占62.53%，占比更高，但它不是简单省事的“外包”，而是一种能力延伸。全球大型主权基金几乎都使用这种双层体系：内部掌握大方向，外部管理人负责更专业、更细分、跨区域的投资赛道。

特别是在私募股权、对冲基金、专业策略类资产上，全球顶级管理人往往掌握更深的行业洞察、更稀缺的项目资源。

值得一提的是：中国的公募和私募机构中，许多熟悉内地市场的绩优操盘手，正是通过这种委托管理渠道，为国际大型主权基金执行具体投资策略。

投资策略要点

中投公司在这份年报中，对具体资产的投资逻辑给出解释。

比如在公开市场股票方面，中投公司指出：“强化业绩导向，优化调整相关策略规模。做好自营投资规划，有重点地加大自营投资力度。”

此外，中投公司透露对于股票投资，持续加强前瞻性研判，积极把握主题投资机遇。聚焦重点区域和领域，研究优化策略结构。

再如：债券与绝对收益方面，中投公司透露：“持续做好债券组合优化调整工作，完善委托组合精细化管理，提升发达国债自营管理能力。”

又如：对于市场竞争激烈的对冲基金资产，中投公司表示：聚焦对冲基金配置定位，不断完善对冲基金投资方法论，构建更加符合公司配置需要的对冲基金组合。全面梳理多资产风险配置策略，积极推进自营组合优化。

这家主权基金还提及房地产投资：聚焦提升组合抗通胀属性和抗周期韧性，关注具有良好增长潜力的投资区域。

这份年报还透露：鉴于中投公司长期投资者的性质，中投公司董事会将投资考核周期设置为10年，将滚动年化回报率作为评估投资绩效的重要指标。

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北京时间周四凌晨，美联储宣布降息25基点，同时在决议声明中宣布将在两日内启动400亿美元国债购买计划，纽约联储随后发布了具体执行方案。

这是自2020年初新冠疫情期间的流动性紧张以来首次被直接写入政策声明，该举措被部分分析师视为明显的鸽派信号。

此外点阵图显示，尽管有6位委员支持明年维持利率不变，但实际仅有两位票委表示异议，低于市场预期的鹰派阵容。

（FOMC中6位委员拒绝降息，其中4位没有投票权）

尽管市场原本预期一次"鹰派降息"，但实际结果显示，没有出现更多的异议者、也没有更高的点阵图，设想的鲍威尔强硬表态也未出现。华尔街分析师解读美联储决议，认为比预期更鸽派。

彭博首席经济学家Anna Wong指出，整体基调偏向鸽派，尽管存在一些鹰派暗流。委员会大幅上调增长预期的同时下调了通胀展望，并维持点阵图不变。

她预计美联储明年将降息100个基点，而非点阵图显示的25个基点，理由是预期薪资增长疲软且2026年上半年几乎看不到通胀反弹迹象。

高盛美国经济研究主管David Mericle表示：

决议包含许多细微的鹰派元素，但总体符合预期。

他指出：

点阵图中有6位委员对明年持鹰派异议，多于我们预期。不过美联储宣布恢复购债以维持资产负债表稳定，并将此直接写入声明，这一做法不同寻常。

高盛宏观外汇研究员Mike Cahill则关注劳动力市场预测，委员会将四季度失业率预期维持在4.5%，意味着增速将较近期放缓。

他指出当前美国失业率为4.44%，达到中位数预测需要每月增加不到5个基点，而7位委员预期升至4.6%-4.7%，更符合近期平均水平。

彭博利率策略师Ira Jersey对美联储的储备金的管理策略提出质疑。他指出：

储备金余额要么充足，要么不充足。如果美联储想维持充足的储备供应，应该考虑在储备金余额下降时期使用临时公开市场操作，而非永久性操作。

Jersey指出，尽管理解资产端需要缓慢增长的必要性，但使用传统回购操作来校准储备需求才是合理调整资产购买规模的好方法。

德意志银行首席美国经济学家Matthew Luzzetti表示，希望向鲍威尔确认委员会是否已经将下周延迟发布的就业数据中预期出现的疲软纳入考量。

Tikehau Capital的Raphael Thuin则认为，由于数据路径可见度有限，政策制定者被迫在疲软的劳动力信号与推动通胀下行的需求之间寻求平衡。结果是更大的政策不确定性，这可能是2026年市场波动的关键驱动因素。

Bianco Research的Jim Bianco指出，美国明年将迎来新的美联储主席，这是一个重大问题。新主席可能被视为带有政治议程。他说：

原本希望看到更多异议者，以表明委员会准备好成为政治制衡力量。但也许FOMC委员们会在新主席上任后这样做，但那样看起来就像是政治性的，因为他们没有在新人到来之前就采取行动。

Principal Asset Management的Seema Shah表示：

鉴于近期经济数据匮乏，以及各方对中性利率的预期存在较大分歧，很难想象美联储会对经济抱有任何信心，从而一致投票表决。

Seema Shah预计美联储将暂停并评估先前紧缩政策的滞后效应。她说：

虽然2026年可能会有一些额外宽松，但幅度可能较小，且取决于对美国经济健康状况的更大信心和证据。

嘉信理财英国的Richard Flynn指出，通过提前采取行动，美联储在全球增长放缓和政策不确定性持续的背景下，对日益增加的下行风险发出谨慎信号。他表示：

对投资者而言，这是一次温和调整而非剧烈转向。虽然降息可能为风险资产提供近期支持，并可能推动季节性"圣诞反弹"，但随着市场评估对未来政策和更广泛经济前景的影响，波动性可能仍将保持高位。

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据央视新闻报道，当地时间10日，乌克兰总统泽连斯基通过社交媒体宣布，乌方团队与美国财政部长贝森特、总统顾问库什纳及贝莱德董事长拉里·芬克举行首次会谈，此次会议系乌克兰重建与经济复苏文件工作组的开局会议。

双方围绕重建关键议题、实施机制及未来愿景深入交流，明确正确路径将推动多项成果落地乌克兰。乌方已就结束冲突的基本文件拟定20点核心立场，强调总体安全是经济安全与商业环境保障的前提。会谈同时敲定后续联系机制，泽连斯基表示乌方将全力推进工作以争取实质成果。

此次会议标志着乌克兰重建与经济复苏计划讨论正式启动，然而这一进程也揭示了跨大西洋盟友之间深刻的战略裂痕。

据媒体披露，美方提出了一份商业导向的重建蓝图，计划利用约2000亿美元的俄罗斯被冻结资产支持美国企业的项目，其中包括在主要核电站附近建设大型数据中心。白宫方面的相关人士甚至预计，在华尔街的管理下，相关资金池规模可能扩大至8000亿美元。

欧洲方面对此反应冷淡并充满疑虑。欧盟官员倾向于将冻结资金直接用于支持乌克兰政府财政及购买武器，同时维持对俄罗斯的经济孤立。德国总理Friedrich Merz等多位欧洲领导人对美方的提议表示怀疑，甚至有官员将美方与俄罗斯恢复能源合作的构想比作瓜分欧洲势力范围的“雅尔塔会议”。

华尔街巨头入局战后蓝图

在周三通过视频连线举行的会议上，泽连斯基团队与美方重量级人物进行了实质性接触。

此次会议规格极高，除泽连斯基外，乌克兰第一副总理Yulia Svyrydenko和外交部长Andriy Sybiha均出席。美方阵容则涵盖了新政府的财政核心人物贝森特、对中东和外交政策有重要影响力的特朗普女婿库什纳，以及掌管全球最大资产管理公司贝莱德的拉里·芬克。

据媒体报道，贝莱德此前已与乌克兰政府合作建立了一家重建银行，旨在引导种子资本进入重建项目，这有望吸引数千亿美元的私人投资。

此次商界与政界的会议，是在外交活动异常密集的背景下进行的。据媒体援引知情人士消息，特朗普正推动在“圣诞节前”达成某种形式的协议。

过去两周，美、欧、乌、俄各方展开了高强度的外交谈判。在美方上个月起草了一份包含俄罗斯特使意见的28点和平提案后，乌克兰方面在欧洲的协助下对文件进行了修改，并于周三将修订后的提案发送给华盛顿。泽连斯基表示，和平提案已被精简为20点，目前正在制定关于国家安全保障和经济复苏框架的单独文件。

然而，谈判桌上的气氛依然紧张。特朗普周三向记者透露，他在与欧洲领导人的通话中使用了“相当强烈的措辞”，并存在“小争执”。他表示正在等待欧洲方面的答复，之后再决定是否参加本周末在欧洲举行的会议。“在得到答案之前，我们不会推进，”特朗普说道。

美欧争夺冻结资产控制权 华尔街计划在乌最大核电站旁建数据中心

尽管外交辞令尚存回旋余地，但美欧在经济利益分配上的矛盾已日益尖锐。据媒体报道，特朗普政府近期向欧洲同行提交了一系列文件，阐述了其对乌克兰重建及让俄罗斯重返全球经济的愿景，这引发了激烈的争论。

核心分歧在于如何处置存放在欧洲机构中的约2000亿美元俄罗斯冻结资产。欧洲官员这笔资金应用于向乌克兰政府提供贷款，以购买防御武器并维持政府运转。

相比之下，美方计划通过其“商业换和平”的理念，让华尔街高管和私募股权巨头介入这笔资金的管理。参与谈判的美国官员认为，欧洲的方案会迅速耗尽资金，而美方的运作方式能通过投资增值，将资金池规模扩大至8000亿美元。

如果美方的愿景得以实现，将直接覆盖欧洲旨在巩固乌克兰战时政府并进一步从经济上孤立俄罗斯的计划。这种分歧导致双方都在争分夺秒地推进各自的安排。

美方提案中最引人注目的细节之一，是在乌克兰建设高科技基础设施的计划。据媒体查阅的文件附录显示，美国提议利用被冻结的资产，由美国公司在乌克兰建设大型数据中心。

这一计划甚至设想，这些数据中心将由目前处于俄军占领下的扎波罗热核电站（欧洲最大核电站）供电。库什纳和特朗普的俄罗斯问题特使Steve Witkoff已在咨询华尔街高管，计划向乌克兰方面提出，让退伍军人放下武器，在这些由美国建立的尖端数据中心工作，并赚取“硅谷级别”的高薪。

此外，美方文件还描绘了让俄罗斯经济“解冻”的愿景，包括允许美国公司投资稀土开采和北极石油钻探等战略部门，并帮助恢复俄罗斯向西方市场的能源流动。

这一设想遭到了欧洲的强烈抵制。欧盟刚刚达成协议，计划在两年内逐步淘汰所有俄罗斯管道天然气。一位欧洲官员直言，美方的能源交易提议是经济版的“雅尔塔会议”。德国总理Friedrich Merz在伦敦会见泽连斯基时也明确表示，他对美国的提议“持怀疑态度”。

分析人士指出，这场跨大西洋的辩论正在颠覆半个世纪以来的美欧对俄政策基石。与欧洲试图切断对俄依赖不同，美方的新策略似乎押注于通过经济联系来制约莫斯科，但这不仅面临地缘政治的巨大不确定性，也正在考验西方联盟的内部团结。

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特朗普周三在白宫向记者表示，CNN被出售是“势在必行”的。他强调，无论达成何种交易，都应当确保CNN被包含其中或被单独出售。特朗普特别指出，他不认为目前管理该公司的团队应当被允许继续掌舵，这表明他对这家有线电视新闻网络的管理层更迭抱有明确期待。

这一立场令华纳兄弟的竞购战局更加扑朔迷离。目前，Netflix已同意在华纳拆分后，以720亿美元的现金加股票收购其制片厂及HBO Max流媒体部门，该方案本不包含CNN。

与此同时，Paramount提出了779亿美元的敌意收购要约，计划收购包括CNN等有线电视网络在内的整个公司。特朗普的干预使得不打算涉足新闻业务的Netflix面临更为棘手的局面。

据知情人士透露，特朗普近日在私下场合多次向盟友表示，即使Netflix的收购提案获得批准，CNN也必须被出售或更换领导层。Paramount首席执行官David Ellison此前已向特朗普政府官员承诺，若成功收购，将对CNN进行深远改革。

截至目前，华纳、Netflix及Paramount均未立即对特朗普的言论作出回应。

两大巨头的竞购博弈

围绕华纳兄弟的未来，市场正见证一场规模巨大的博弈。

Netflix的收购逻辑在于获得令人垂涎的影视库、著名制片厂以及流媒体服务，这些资产有助于其通过涨价策略增加订阅用户并提升收入。按照Netflix达成的协议，这笔价值720亿美元的交易是在华纳将自身业务一分为二之后进行的，Netflix仅收购制片厂和流媒体资产，并未将有线电视网络纳入囊中。

相比之下，Paramount采取了更为激进的策略。该公司发起了总价达779亿美元的敌意收购，旨在吞并整个华纳兄弟，这意味着其收购标的明确包含了CNN等传统的有线电视资产。不同的收购架构决定了CNN在未来交易中的不同命运，也直接影响了白宫对这两种方案的态度。

交易结构的现实挑战

特朗普希望看到CNN易主的意愿，可能对Netflix构成实质性挫折。

目前尚不清楚若Netflix的交易方案推进，CNN的出售将如何操作，因为这家流媒体巨头的现行报价并不包含有线电视网络。此外，Netflix本身并不拥有任何新闻媒体或有线电视网络，缺乏运营此类资产的意愿。

这就引发了一个结构性难题：在华纳兄弟按计划拆分后，CNN被视为剩余部分——即承载其有线电视网络资产的新公司的关键组成部分。如果为了满足总统的要求而将CNN剥离，将直接打破原有的拆分与资产组合逻辑，极大增加了交易的执行难度。

政治博弈与管理层压力

据《华尔街日报》此前报道，Paramount首席执行官David Ellison在去年12月访问华盛顿期间，曾向特朗普政府官员作出保证，如果他买下华纳，他将对CNN进行“深远的改变”。

既然Paramount的收购方案本身就包含CNN，这使得其在回应总统关于改变媒体格局的诉求方面，似乎比Netflix拥有更直接的操作空间。

特朗普对CNN的不满由来已久且立场鲜明。周三在白宫与企业高管会面结束时，特朗普公开批评了一名CNN记者，该记者询问政府何时公布9月2日加勒比海涉嫌运毒船只遇袭的视频画面。

特朗普对该记者表示：“你知道你在为民主党工作，你基本上就是民主党的一个分支。”这种对立情绪进一步印证了他要求CNN重组或出售的决心。

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美联储主席鲍威尔在决议后的表态未发出此前市场担忧的强烈鹰派信号，同时宣布购买短期美债的措施出乎意料，推动美元走软。市场反应已率先体现在隔夜交易中。美股强劲上涨，黄金和白银走高，美债收益率回落。

多位分析师将此次会议结果称为"恰到好处"的结果，为亚洲央行货币政策提供了更大操作空间，也降低了美元融资成本压力，为亚洲股市提供了积极信号。

“没那么鹰派”的降息，对亚洲市场很完美

野村证券高级策略师Takashi Ito认为，美联储会议顺利通过且没有重大担忧，加上对2026年GDP预测的上调和通胀预测的下调，对股市是利好消息。在日本，这为汽车股提供了顺风，随着时间推移，房地产相关股票也可能吸引买盘。他表示，美联储显示的美国经济前景改善也使日本央行更容易决定加息。

Invesco Asset Management全球市场策略师Tomo Kinoshita指出，更强劲的增长预期和更温和的通胀预测相结合，增加了市场对美联储降息的预期。在亚洲，他预计股市将呈现积极态势并出现货币升值。出口导向型股票应受益于美国增长前景改善，而美联储倾向于宽松的看法可能被视为支持亚洲央行降息的因素。

Pepperstone Group研究策略师Dilin Wu强调，这不是一个广泛的股市时刻，而是一个轮动故事。周期性股票和出口商往往首先对更宽松的短期融资和走弱的美元做出反应，但金融股处于更复杂的位置：更便宜的资金有助于贷款需求，但收益率曲线压缩限制了利润率的上升空间。

也有分析师对后市保持谨慎。AT Global Markets首席分析师Nick Twidale表示，亚洲市场今天开盘表现应该会不错，但他对昨晚降息能给全球市场带来多大动能持谨慎态度。他认为前瞻性指引可能没有大多数投资者希望的那么鸽派，未来几个交易日可能会看到相当波动的市场，因为市场消化鲍威尔的讲话。

美联储购买短期美债的决定令市场意外，推动美元出现抛售。Oversea-Chinese Banking Corp.策略师Christopher Wong表示，市场本周已充分消化鹰派降息预期，因此会后非美元货币反应积极。他预计亚洲货币将获得支撑，尽管进一步动能将取决于下周的美国CPI和非农就业数据。

日元可能获得一定支撑，因为日本央行可能在下周加息，而美联储会议风险已经消退。Wong指出，如果跌破155.70/80水平，日元多头可能将其推低至154.40/60区间。野村证券首席外汇策略师Yujiro Goto表示，仅有两名委员投票维持利率不变，且委员们的前景展望仍倾向于降息，这表明美元/日元在下周日本央行会议前上行将面临阻力。

Wells Fargo新兴市场经济学家Brendan McKenna预计，亚洲新兴市场货币将追赶纽约交易时段新兴市场的涨势。他认为，亚洲货币的强势将是广泛的，但韩元和印尼盾等高贝塔货币可能表现更优。三菱日联信托银行外汇交易员Yuya Yokota指出，美联储对未来降息的谨慎程度低于市场担忧，关注焦点转向156日元下方是否会出现买盘。

8:30更新：

日本东证指数涨至历史新高，截至发稿，上涨0.14%。

现货白银突破62美元续创新高。

软银集团股价跌幅一度达8.4%，创11月25日以来最大跌幅。

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据追风交易台，12月11日，高盛分析师Giulio发布报告认为，尽管会议出现了自2019年以来最多的反对票，且经济增长预期被上调，带有一定的“鹰派”色彩，但整体决议基调“没有市场担心的那么强硬”，成功平衡了风险并引发了市场的积极反应。

联邦公开市场委员会（FOMC）以9比3的投票结果将基准利率目标区间下调至3.5%-3.75%。投票分歧显著，Schmid和Goolsbee两位成员倾向于维持利率不变，而Miran则主张更大幅度地降息50个基点。关键的政策声明中恢复了关于美联储将考虑“额外调整的程度和时机”的措辞，这标志着政策重心转向对未来数据和劳动力市场风险的审慎评估。

市场对此反应积极，表明美联储此次的操作是一次成功的“风险管理”式降息。据彭博行情显示，虽然投资者在会前持防御性仓位，但在决议发布及鲍威尔发表讲话后，标普500指数上涨，美元指数和2年期美债收益率均下探至日内低点。

此外，美联储宣布将从12月12日开始购买短期国债以维持充裕的储备金水平，这一技术性调整也支撑了市场情绪。

高盛指出，尽管鲍威尔强调政策“没有无风险的路径”，且未就1月会议给出明确暂停或降息的信号，但整体沟通有效地安抚了鹰派和鸽派的担忧。目前的政策路径并未完全关闭继续降息的大门，但未来的调整门槛将更多取决于随后几周的就业和通胀数据。

分裂的投票与“更具韧性”的经济预期

本次会议最显著的特征是FOMC内部的分歧扩大。

9比3的投票结果显示出委员会内部对政策路径即存争议：除了主张维持利率不变的Schmid和Goolsbee外，还有包括这二人在内的多位成员在点阵图预测中表现出“软性反对”，即倾向于明年利率水平高于预期。

根据最新的经济预测摘要，虽然点阵图中值维持不变，显示2026年和2027年将各降息一次，但在2026年的预测中出现了6个“软性反对”意见，这略微偏向鹰派。

与此同时，美联储上调了对未来几年的经济增长预期。2026年的GDP增长预期从之前的1.8%上调至2.3%，2027年从1.9%上调至2.0%。

高盛分析认为，这部分反映了消费者支出的韧性、AI资本支出的增加以及政府停摆影响消退后的反弹。通胀预期方面，核心PCE通胀率在2026年被小幅下调至2.4%，失业率预计将在2025年见顶。

“没有预设路径”与劳动力市场迷雾

在新闻发布会上，美联储主席鲍威尔重申了双重使命，并强调由于缺乏增量数据，就业和通胀预期变化不大。

关于恢复“考虑额外调整的程度和时机”这一措辞，高盛解读认为，在自9月以来累计降息75个基点后，FOMC目前认为有从容的空间来观察形势发展，这暗示未来在该利率水平上的停留时间可能延长。

鲍威尔明确表示，关于1月份的会议“尚未做出任何决定”，并且目前没有任何人将加息作为基准情景。未来的政策选择并非是降息与加息的双向风险，而是在“维持利率不变”与“降息幅度大小”之间的权衡。

对于劳动力市场，鲍威尔指出就业增长可能被高估了约6万（暗示自4月以来月均就业人数实际可能减少了2万），且目前的降息是基于失业率上升和就业增长放缓的合理反应。他强调，在通胀与就业目标之间，“政策没有无风险的路径”。

重启购债以维护储备金充裕

除利率决议外，美联储还宣布了一项重要的资产负债表操作。委员会判定银行储备余额已下降至“充裕水平”，因此将从12月12日（周五）开始购买短期国债，以在此基础上维持这一水平。

据高盛引用纽约联储的信息，这些购买规模约为每月400亿美元。结合每月200亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）再投资，美联储在未来几个月内每月购买的国债总额将达到约600亿美元。

纽约联储指出，随着财政部一般账户（TGA）余额的下降，购买步伐可能会在4月后放缓。这一举措旨在确保流动性充裕，避免货币市场出现动荡。

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以下是甲骨文第二财季财报要点：

主要财务数据：

剩余履约义务：甲骨文第二财季剩余履约义务同比增长438%，达到5230亿美元，超出分析师平均预期的5190亿美元。

营收：甲骨文第二财季总营收以美元计同比增长14%，以固定汇率计同比增长13%，达到161亿美元，不及分析师预期的162.1亿美元。

营业利润：甲骨文第二财季GAAP营业利润为47亿美元，非GAAP营业利润为67亿美元，以美元计同比增长10%，以固定汇率计同比增长8%。

净利润：甲骨文第二财季GAAP净利润为61亿美元。非GAAP净利润为66亿美元，以美元计同比增长57%，以固定汇率计同比增长54%。

每股收益：甲骨文第二财季GAAP每股收益为2.10美元，以美元计同比增长91%，以固定汇率计同比增长86%。非GAAP每股收益为2.26美元，以美元计同比增长54%，以固定汇率计同比增长51%。

自由现金流：甲骨文第二财季自由现金流（FCF）为-100亿美元。

云业务数据：

云业务：甲骨文第二财季云业务营收（IaaS加SaaS）为80亿美元，以美元计同比增长34%，以固定汇率计同比增长33%，不及分析师预期80.4亿美元。

• 云基础设施：第二财季云基础设施（IaaS）营收为41亿美元，以美元计同比增长68%，以固定汇率计同比增长66%，不及分析师预期。
• 云应用：第二财季云应用（SaaS）营收为39亿美元，以美元计同比增长11%，以固定汇率计同比增长11%；Fusion Cloud ERP（SaaS）营收为11亿美元，以美元计同比增长18%，以固定汇率计同比增长17%；NetSuite Cloud ERP（SaaS）营收为10亿美元，以美元计同比增长13%，以固定汇率计同比增长13%

由于业绩不及预期，甲骨文股价盘后大跌超过10%。自9月10日以来，甲骨文股价已累计下跌约三分之一。当时，投资者对其云业务的热情推动公司股价创下历史新高。

能否实现营收爆发遭质疑

甲骨文以数据库软件起家，近来在竞争激烈的云计算市场取得进展。该公司正在大规模建设数据中心，为OpenAI等科技公司相关工作提供算力支持。

甲骨文在周三发布的声明中表示，公司获得了来自Meta Platforms、英伟达以及其他公司的新增云计算承诺。用于衡量订单规模的“剩余履约义务”（Remaining Performance Obligation，RPO）在该季度跃升至5230亿美元，同比增幅超过五倍，分析师平均预期为5190亿美元。

不过，华尔街仍对在如此大规模下建设AI基础设施所需的成本和时间表提出质疑，投资者正向甲骨文施压，要求公司证明其能够通过大规模建设AI数据中心，实现此前预期的营收爆发。

9月，甲骨文宣布合同积压规模激增至4550亿美元，这一消息曾推动股价大涨，并一度让联合创始人拉里·埃里森成为全球首富。但随后，市场开始担忧甲骨文在扩张过程中承担的风险水平，股价持续回落。

RBC Capital Markets分析师Rishi Jaluria表示：

“归根结底，问题在于‘甲骨文将如何筹集这些资金？’建立订单积压是一回事，但能否将这些订单真正转化为营收，才能体现公司是否具备满足需求的能力。”

大举借债，上调年度资本开支150亿美元

甲骨文已举借大量债务，并承诺租赁多个数据中心站点。公司近期发行了约180亿美元新的投资级债券，其未偿债务总额已超过1000亿美元，成为所有拥有投资级评级的大型科技公司中债务规模最大的一家。

根据摩根士丹利信用分析师的预测，甲骨文的“调整后债务”（包括租赁负债和金融债务）到2028年可能会翻倍以上，达到约3000亿美元。

Emarketer分析师Jacob Bourne表示：

“在AI支出前景仍存在不确定性的背景下，甲骨文因以债务驱动的数据中心扩张以及客户集中度风险，正面临越来越多的审视。这次营收未达预期，可能会加剧原本就较为谨慎的投资者对其OpenAI合作以及激进AI支出策略的担忧。”

媒体称，投资者希望看到，甲骨文能够像此前承诺的那样，尽快将基础设施支出的增加转化为收入。用于衡量数据中心投入的资本开支在该季度约为120亿美元，高于上一季度的85亿美元。分析师此前预计，该季度资本开支为82.5亿美元。

甲骨文高管在财报发布后的电话会议上表示，公司目前预计，在截至2026年11月的财年中，资本开支将达到约500亿美元，较9月给出的预期上调了150亿美元。

甲骨文首席财务官Doug Kehring在电话会上表示：

“我们绝大多数资本开支都用于直接创造收入的数据中心设备，而不是用于土地、建筑或电力设施，这些基础设施整体通过租赁方式解决。在数据中心及配套公用设施交付给我们之前，甲骨文并不需要为这些租赁支付费用。”

Kehring还确认，公司年度营收将达到670亿美元，重申了甲骨文在10月给出的业绩指引。

他补充称：

“作为一项基本原则，我们预计并且承诺将维持投资级债务评级。”

此外，甲骨文预计第三财季营收将增长19%-21%，云增长40%-44%。

埃里森：坚持“芯片中立”战略

作为名为“Stargate”的数据中心项目的一部分，OpenAI已同意在大约五年内向甲骨文采购价值3000亿美元的算力。甲骨文高管在10月表示，公司还与四家不同客户签署了总额650亿美元的新增基础设施合同，其中并不包括OpenAI。

甲骨文高管表示，即便来自OpenAI的业务未能完全兑现，公司正在建设的算力也会受到其他客户的需求支撑。

今年，甲骨文出售了其在半导体公司Ampere Computing中的持股。在随财报发布的声明中，埃里森表示，公司将坚持“芯片中立”战略。

他表示，甲骨文将继续采购英伟达的芯片，但“我们必须做好准备，能够部署客户希望使用的任何芯片。未来几年，AI技术将发生很多变化，我们必须保持灵活，以应对这些变化。”

Evercore ISI分析师Kirk Materne在财报发布前的一份报告中写道，近期投资者的部分负面情绪，源于市场对OpenAI业务前景的怀疑加深。OpenAI正面临来自Alphabet旗下谷歌等公司的更激烈竞争。他补充称，投资者希望甲骨文管理层能够解释，如果来自OpenAI的需求发生变化，公司将如何调整支出计划。

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根据目前的收购协议，奈飞已获得华尔街银行提供的590亿美元无担保过桥贷款，其中富国银行承诺提供的295亿美元贷款，是迄今为止单家银行在投资级过桥贷款中提供的最大份额。

目前，华尔街正寻求从期待已久的并购复苏中赚取丰厚的手续费。不过此类临时融资贷款通常最终会被更长期的债务所取代。

奈飞计划最终以最多250亿美元债券、200亿美元延期提取定期贷款和50亿美元循环信贷额度替代，部分资金还将通过现金偿还。

然而交易前景出现变数。华尔街见闻提及，派拉蒙开出1080亿美元等值的全现金敌意收购比奈飞的报价高出约260亿美元。这可能迫使奈飞在潜在的竞价战中进一步抬高出价并增加债务规模。

尽管摩根士丹利分析师警告债务激增构成风险，标普全球评级维持A级评级的奈飞可能面临评级下调至BBB级，但多数分析师认为风险可控。

杠杆率仍在可控范围

根据彭博行业研究的测算，如果奈飞的收购交易按最新条款完成，奈飞明年预计将产生约204亿美元的息税折旧摊销前利润(EBITDA)。

届时净债务与EBITDA的比率约为3.7倍，到2027年这一杠杆率可能降至2倍多的水平，这对投资级公司而言属于正常范围。彭博行业研究电信和媒体债务分析师Stephen Flynn表示：

总体而言，奈飞信用评级非常非常高，他们拥有不断增长的收入、EBITDA和充足的现金流，因此合并后的公司能够相当快速地降低杠杆率。

Allspring Global美国投资级信贷研究主管Jim Fitzpatrick表示：

奈飞有资格进行这样规模的收购。他们的资产负债表有足够能力承受这类交易，即便他们需要提高出价。

面临评级下调风险

不过摩根士丹利分析师团队在周一的报告中指出，债务水平上升对奈飞投资者构成风险，该公司可能被下调至BBB级。

分析师建议卖出该公司2034年和2054年到期的债券，理由是奈飞可能发行大量新债并面临评级下调。

除了评级下调之外，该公司还面临其他风险：它必须完成有史以来规模最大的媒体交易之一。

美国监管机构可能采取反垄断审查，届时奈飞将被迫支付58亿美元的分手费，却无法获得能够提升收入的新业务。

此外，派拉蒙以恶意收购姿态抛出1080亿全现金方案，不仅价格更具吸引力，更关键的是其与特朗普团队长期保持的友好关系，使其在新政府监管体系下拥有天然优势。

资产负债表已今非昔比

奈飞的财务状况与疫情前大举举债时期已大不相同。Flynn表示：

奈飞的信用状况确实发生了转变。他们已经摆脱了高收益债券的困境。

这家流媒体公司2009年首次发行垃圾债券，当时正从邮寄DVD租赁业务转型为流媒体公司。随后数年，其债务负担一度攀升至185亿美元，用于获取影视节目播放权并制作《纸牌屋》和《怪奇物语》等热门剧集。

2020年全球疫情暴发后，居家隔离的观众为奈飞带来大量现金流，其内容储备的价值超出预期。

到2023年，奈飞年度自由现金流已超过69亿美元。评级机构已将其升至投资级，使其能够以更低成本融资。标普全球评级目前给予该公司A级评级，穆迪评级为A3级。

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市场概述

美联储宣布年内第三次降息，同时宣布将购买短债，被市场解读为“不是QE的QE”，美联储主席鲍威尔讲话比预期温和。

美股三大指数收涨，小盘股领涨股市。甲骨文绩后重挫超10%，拖累英伟达盘后跌超1%。

美债收益率普跌，对利率敏感的两年期美债收益率跌超7.6个基点。

美元跌近0.6%，创10月29日来最低水平。比特币一度涨至昨日高点，随后下挫超2.2%。以太坊冲高回落，日内涨1.2%。

贵金属普涨，黄金宽幅震荡，较昨日尾盘涨0.53%。白银则在消化美联储降息决策后再度创新高，日内涨超2%。原油深V反转，美油较日低涨逾2.2%。

亚洲时段，A股探底回升，房地产掀涨停潮，万科股债齐升，零售股全天强势，摩尔线程涨超15%，港股收涨，有色大涨。

要闻

中国11月CPI同比上涨0.7%，创2024年3月来最高，PPI同比降幅略有扩大。

房地产板块午盘大涨，万科展期债券讨论与市场对“房贷贴息”政策预期成为情绪核心驱动。

美联储如期再降息25基点，但三票委反对，仍预计明年降息一次，将买短债400亿美元；鲍威尔：购债规模未来几个月或维持在较高水平，劳动力市场逐步降温但慢于预期，目前利率下能耐心等待，关税影响明年料逐渐消退。新美联储通讯社：美联储暗示暂停降息行动；新债王：今天或是鲍威尔任内最后一次。

特朗普要搞“美联储主席最终面试”，哈塞特尚未“板上钉钉”，贝森特仍有望后续接任。哈塞特：特朗普未来1-2周对美联储主席人选做最终决定，重申美联储还有很大的降息空间。

美国就业成本涨幅创逾四年新低，通胀压力缓和。

全球长债收益率飙升至16年新高，市场押注全球降息周期即将终结。

白银历史性大涨之际，白银协会“重磅报告”：光伏、电动汽车及数据中心等领域需求激增，全球白银工业需求未来五年将持续增长。

甲骨文财报营收、云业务不及预期，资本开支比预期多约150亿美元，盘后重挫超10%。

Meta转向，扎克伯格亲自挂帅，引入阿里Qwen训练，从开源走向盈利型闭源AI。

特朗普搅局华纳“世纪收购”！派拉蒙抛出千亿现金方案“截胡”，奈飞想赢“得加钱”。

美银自动驾驶深度报告：无人网约车规模可达万亿，每英里成本2美元将是引爆点。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅0.67%，报6886.68点。道指涨幅1.05%，报48057.75点。纳指涨幅0.33%，报23654.155点。欧洲STOXX 600指数收平，报577.78点。

A股：上证指数收报3900.50点，跌0.23%。深证成指收报13316.42点，涨0.29%。创业板指收报3209.00点，跌0.02%。

债市：美国10年期基准国债收益率跌4.10个基点，报4.1468%。两年期美债收益率跌7.65个基点，报3.5381%。

商品：美油涨0.95%，报58.87美元。布油涨0.91%，报62.58美元。COMEX黄金期货涨0.50%，报4257.20美元/盎司。COMEX白银期货涨2.27%，报62.230美元/盎司。

要闻详情

全球重磅

中国11月CPI同比上涨0.7%，创2024年3月来最高，PPI同比降幅略有扩大。11月份，居民消费持续恢复，CPI环比略降0.1%，同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%。受国内部分行业供需结构优化、国际大宗商品价格传导等因素影响，PPI环比上涨0.1%，连续两个月上涨，同比下降2.2%。

• 国联民生宏观陶川团队认为，11月CPI升至0.7%、PPI降至-2.2%，呈现“一升一降”格局，折射经济复苏的结构性矛盾。CPI回升主要依赖季节性食品价格和金价上涨，基础并不牢固；PPI不及预期显示“反内卷”政策力度放缓，上游行业涨跌分化加剧。未来需持续政策支持，推进以旧换新刺激商品消费，释放服务消费潜力，巩固内需基础。
• 国泰海通宏观研究梁中华团队认为，CPI主要受食品、财政补贴及金价推动，但核心服务价格弱于季节性，仍需政策支撑。PPI由上游有色金属涨价支撑，但下游耐用品消费偏弱，上下游分化反映内需不足。2026年物价回暖关键将从实物消费转向服务CPI修复弹性，需期待政策进一步发力提振。

房地产板块午盘大涨，万科展期债券讨论与市场对“房贷贴息”政策预期成为情绪核心驱动。华泰证券表示，2023年至今，南京、长春、运城、武汉等城市均已推出购房贷款贴息政策。方正证券认为，其逻辑在于构建“财政补息差、银行扩投放、需求享红利”的三方共赢模式。利率与租金回报率倒挂凸显政策必要性。

美联储如期再降息25基点，但三票委反对，仍预计明年降息一次，将买短债400亿美元；鲍威尔：购债规模未来几个月或维持在较高水平，劳动力市场逐步降温但慢于预期，目前利率下能耐心等待，关税影响明年料逐渐消退

• 美联储利率决议自2019年来首次遭三票反对，一人主张降50基点，两名票委和四名非票委支持按兵不动，实为七人反对决议，分歧据称为37年来最大。会议声明删除失业率“保持低位” ；新增考虑进一步降息的“幅度和时机”，被视为暗示降息门槛更高。联储为维持充足准备金将周五起买短债，预计明年一季度购债保持高位。
• 美联储12月10日如期降息25个基点并启动短期美债购买。鲍威尔强调，“下次会加息”不是任何人的基本假设，就业增长实际或被高估，自4月以来就业增长可能已经略微转负，劳动力市场仍在持续、逐步降温，可能只是比此前预期的降温幅度略微更温和一些。通胀方面，他表示关税影响明年料逐渐消退。他说，目前利率所处位置使美联储能够耐心等待，观察经济接下来将如何演变。他表示，短期美债购买的相关购买规模在未来几个月可能维持在较高水平，美联储并非严格意义上“担忧”货币市场的紧张状况，只是这种情况比预期来得稍快一点。
• 美联储如期降息25个基点，并宣布买短期美债，鲍威尔讲话比预期鸽派。美股盘中刷新日高，临近鲍威尔新闻发布会尾，标普涨幅从1.2%收窄至0.7%，两年期美债收益率日内跌7.5个基点，ICE美元指数跌超0.6%，现货黄金涨0.6%、刷新日高、逼近4239美元，比特币一度涨向94500美元刷新日高、但此后显著回落。
• 新美联储通讯社：美联储暗示暂停降息行动，新债王：今天或是鲍威尔任内最后一次。Nick Timiraos撰文称，美国物价上涨压力与劳动力市场降温并存，这对美联储来说是一个棘手的难题，也是几十年来从未遇到过的。DoubleLine Capital的Jeffrey Gundlach表示，鲍威尔离任后将会出现降息，这将削弱美元。

特朗普要搞“美联储主席最终面试”，哈塞特尚未“板上钉钉”，贝森特仍有望后续接任？美联储主席争夺战进入白热化阶段，特朗普本周将面试前理事沃什，热门人选哈塞特的提名悬念陡增。同时，美官员讨论了让哈塞特担任（比正常任期）更短的美联储主席，或为贝森特未来接掌美联储铺路。

• 哈塞特：特朗普未来1-2周对美联储主席人选做最终决定。美联储12月FOMC决议声明发布前40分钟，“影子美联储主席”、美国白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特重申，还有很大的降息空间。

美国就业成本涨幅创逾四年新低，通胀压力缓和。美国第三季度就业成本指数年率降至3.5%，创近四年新低，环比涨幅也低于预期。数据显示就业市场显著降温，招聘放缓、裁员增加，自愿离职率降至2020年以来最低，反映出劳动者信心减弱与市场流动性下降。经通胀调整后的实际薪酬增长乏力。这一趋势为美联储抑制通胀提供了关键依据，也表明劳动力市场正从紧张态势转向平衡。

全球长债收益率飙升至16年新高，市场押注全球降息周期即将终结。市场分析认为，美联储虽预期将再度降息，但长期通胀、财政赤字与政策独立性担忧反而推高美债收益率，并引发“失望交易”在欧美、日澳蔓延。随着多国加息预期上行及财政扩张加速，全球长期借贷成本正面临持续上行压力。

白银历史性大涨之际，白银协会出了份“重磅报告”。报告指出，光伏、电动汽车及数据中心等领域需求激增，全球白银工业需求未来五年将持续增长。2030年前全球太阳能装机容量年增长率将达17%，而白银是太阳能电池导电银浆的首选材料；汽车行业白银需求将在2025-2031年间年增3.4%，2031年达约9400万盎司；全球数据中心从2000年的0.93吉瓦增至2025年的近50吉瓦，增长53倍，服务器、交换机和冷却系统等核心组件均需白银。

• 白银暴涨后，黄金会迎来补涨行情吗？分析认为，白银大幅挤仓上涨后，黄金正呈现补涨机遇。金价技术形态稳健，期权波动率相对低位，提供战术性布局窗口。资金流入仍不充分、新兴市场央行具备增持空间，加之年底至明年初的季节性强势，黄金后续上行动能值得关注。

甲骨文业绩不及预期，资本开支比预期多约150亿美元，盘后重挫超10%。甲骨文周三美股盘后公布第二财季业绩显示，该公司营收、云业务均不及分析师预期，季度自由现金流（FCF）为-100亿美元，预计年度资本开支将比原来预料的多出大约150亿美元。

Meta转向，扎克伯格亲自挂帅，引入阿里Qwen训练，从开源走向盈利型闭源AI。据媒体援引知情人士，Meta在开发其新AI模型“Avocado”时，使用了阿里巴巴的通义千问（QWEN）进行优化。该模型预计于明年春季亮相，可能作为闭源模型发布。此举可视为Meta从开源战略向闭源商业化转型的关键一步。

特朗普搅局华纳“世纪收购”！派拉蒙抛出千亿现金方案“截胡”，奈飞想赢“得加钱”。派拉蒙以恶意收购姿态抛出1080亿全现金方案，不仅价格更具吸引力，更关键的是其与特朗普团队长期保持的友好关系，使其在新政府监管体系下拥有天然优势。相比之下，奈飞若想在监管劣势中翻盘，唯一可行路径就是——继续加价，加到让华纳股东愿意冒监管风险。

美银自动驾驶深度报告：无人网约车规模可达万亿，每英里成本2美元将是引爆点。美银认为，若自动驾驶将每英里成本从当前2.5-3美元降至2美元以下（接近私家车0.7-1.06美元成本），且渗透率达20%，市场规模将达0.9-1.2万亿美元。Uber即使份额降至50%，订单量仍可实现17%年复合增长，但面临Waymo、特斯拉等巨头价格战威胁。

国内宏观

国家药监局局长李利：加快临床急需境外新药、罕见病药品、儿童药品等审评审批。国家药品监督管理局局长李利接受采访时表示，加强为民意识，加快满足临床用药需求。充分利用好突破性治疗药物、附条件批准、优先审评审批、特别审批等加快通道，加快临床急需境外新药、罕见病药品、儿童药品等审评审批，缩短新药从实验室到病床的距离，让创新成果更快惠及民生。坚持标准不降、程序不减，稳步拓展仿制药质量和疗效一致性评价范围，让价廉质优的好药惠及更多患者。

国内公司

国内两大算力巨头海光信息与中科曙光历时半年的换股吸收合并计划正式终止。双方公告称，由于市场环境发生较大变化，交易条件尚不成熟，决定终止此次重大资产重组。尽管合并未能实现，但双方均表示将维持并深化在算力产业链上的战略协同与合作。

算力需求毫无停滞迹象！AI服务器“代工三巨头”11月业绩齐创历史新高。纬创领跑增长，11月营收同比大幅增长194.6%，AI服务器出货创新高；广达11月营收同比增36.5%，主要受惠AI服务器出货动能增加。纬颖11月营收同比增158.6%，云服务供应商大客户需求持续放量。

AI需求继续推动，台积电11月销售额同比增长24.5%。台积电11月销售额3436.1亿元新台币，同比增长24.5%，但较10月下降6.5%。前11个月累计营收达3.47万亿新台币，同比大幅增长32.8%。

多晶硅产能整合平台光和谦成10大股东名单披露。其中，通威光伏科技（峨眉山）有限公司持股比例为30.35%，协鑫科技咨询服务（苏州）有限公司持股比例为16.79%、上海东方希望新能源科技有限公司持股比例为11.3%，为前三大股东。

海外宏观

特朗普：如有必要，将对加拿大化肥征关税。为提振美国本土化肥生产，特朗普威胁称，若有必要将对加拿大化肥征收“非常严厉的”关税。此番言论发表之际，美国正准备一项120亿美元的农民援助计划，来缓解关税带来的成本压力。鉴于美国市场对加拿大钾肥和氮肥的高度依赖，任何新的关税都可能严重冲击其农业供应链，推高美国农民的生产成本。

高盛提醒客户：在2008年金融危机爆发前，拉斯维加斯率先崩溃，而如今已经“复现”。高盛分析师警告，当前拉斯维加斯博彩收入下滑的消费趋势，与2008年金融危机前的早期预警信号高度相似。报告指出，尽管航空需求等部分领域仍显坚韧，但若疲软态势在未来向航空业等更广泛领域扩散，可能迫使美联储考虑更积极的降息政策。

德银：非经济衰退下快速降息后，往往更可能迎来重新加息。德银警告称，目前美联储降息速度在非衰退时期极为罕见。从历史来看，这种政策虽然在短期内支撑了市场，但也极易引发经济过热和通胀反弹，最终迫使央行“踩刹车”并重新加息。欧元区、加拿大等国际市场预期已转向加息，预示美国可能跟随。

明年降息没戏了？拉加德：欧洲央行下周可能上调经济增长预期。欧洲央行行长拉加德表示，鉴于欧元区经济在面对外部贸易压力时展现出的韧性，欧洲央行下周公布的新预测可能会上调经济增长预期。受欧洲央行执委发表鹰派言论影响，货币市场大幅上调对欧洲央行政策路径的判断，交易员现预计该行在2026年底前加息的概率升至50%，并完全排除降息可能。

俄乌冲突斡旋最新进展：泽连斯基松口选举、“和平计划”拆分。据新华社，泽连斯基表示，初版28点“和平计划”已经拆分成三个文件，分别是一份20点框架协议、一份美欧对乌安全保障文件，以及一份关于乌克兰战后重建的文件。他表示，若美欧能确保选举安全，乌克兰愿意在60至90天内举行选举。泽连斯基8日以来会见多位欧洲领导人，包括斯塔默、马克龙、默茨。

海外公司

谷歌带来最严峻挑战，OpenAI“重大战略调整”：“增强用户活跃”优先于“实现AGI”。面对谷歌的竞争压力，OpenAI启动“红色代码”警报，暂停Sora等长期项目，集中资源提升ChatGPT的用户活跃度以稳固市场，以应对份额流失与财务压力。这一转变意味着，在生存与竞争的现实挑战下，其短期商业目标已暂时优先于实现通用人工智能（AGI）的长期愿景。

科技投资大佬：明年英伟达GPU将颠覆谷歌TPU优势。投资人Gavin Baker指出，谷歌TPU目前在AI训练成本上领先英伟达“四代”Hopper芯片，使其能以负30%利润率运营压制竞争对手。但2026年初Blackwell芯片集群投入使用后将逆转局面。而谷歌在TPU开发上的保守设计和供应链策略，可能限制其长期竞争力。一旦失去成本优势，谷歌维持亏损运营将变得不可持续，AI产业竞争格局将重塑。

橡树资本马克斯：英伟达30倍PE“不算疯”，AI未必是互联网泡沫翻版。马克斯表示，“这次不一样”，AI产品已经存在，对它们的需求正在爆炸式增长，并正以快速增长的数量产生收入。此外，成熟参与者的估值比率如市盈率是合理的——英伟达的远期市盈率约为30倍，对于一家能够产生巨额盈利的卓越公司而言虽然偏高但并不疯狂，远低于1999年互联网繁荣时期部分电信、媒体和科技股的交易水平。

“内存巨头”海力士考虑美国上市，消除“韩国折价”，目前尚未最终确定。

2.9万亿美元需求：SpaceX冲刺IPO，是否会引爆“超级独角兽”上市潮？马斯克旗下SpaceX或于2026年中后期上市，估值或达1.5万亿美元，有望成为史上最大IPO。此举可能打破巨型独角兽长期滞留私募市场的僵局，推动包括Stripe在内的“百角兽”企业走向公开市场。其天量融资规模将考验市场基础设施与投资者对高估值企业的接纳度，而直接上市或成为无需融资巨头的另一选择。市场普遍视此为核心风向标，或重启全球超级IPO周期。

马斯克“后悔”涉足政坛：DOGE勉强还算成功，但若重来不会再接手。马斯克承认领导DOGE仅取得有限成效，但表示不会再接任类似职务，因相关争议给特斯拉带来严重反噬，甚至引发车辆遭破坏。这一表态被市场视为其将重新聚焦核心业务的信号，也回应了投资者对其精力分散的长期担忧。

行业/概念

1、存储芯片 | 据界面报道，记忆体模组厂透露，目前NAND缺货程度远超过以往，多家同行手中库存仅能撑到2026年第一季度，3月起部分厂商无货可交，第二季后缺货将成为全面现象。NAND报价上涨速度过快，美光近期开出的NAND报价单月涨幅接近50%，模组厂担心出货前，原厂再度调整价格，导致成本倒挂，只能改采Open Order(浮动报价)方式接单。

点评：分析认为，本轮NAND涨价核心驱动在于原厂产能加速向高利润企业级和AI应用倾斜，叠加旧制程产能快速退出，导致wafer供应结构性紧缺持续加剧。此次价格快速拉升并扩散至全容量段，反映存储产业链高景气度持续强化。机构指出，由于AI推理需求的强劲增长和供应增长的有限性，2026年全球NAND行业的供需格局有望维持持续偏紧状态，产品价格将保持高位运行，看好存储板块配置机会。

2、无人机 | 据新浪财经报道，美团无人机低空航网发布会12月19日举行。此次发布会的核心落点，是美团搭建的一体化低空航网体系：它融合了无人机、智能起降点、低空交管系统三大核心模块，覆盖城市核心商圈与社区，实现“3公里半径内15分钟送达”的配送效率。

点评：分析认为，十五五规划已将低空经济列为战略性新兴产业，多地政府配套百亿级低空基建投资，美团作为行业先行者，已验证商业模式可行性，成本优势和用户体验获市场认可。结合美团此前获批的全国首张低空物流全境覆盖运营合格证，这次航网落地意味着其运营模式从“单点试点”转向“全域复制”——未来将在更多城市铺开起降点网络，让无人机配送从“尝鲜服务”变成日常物流选项。美团无人机有望成为继外卖、到店之后的第三增长曲线，产业链价值分配重构。低空经济市场规模预计2025年达1.5万亿元，2035年达3.5万亿元，相关企业迎来黄金发展期。

3、光学设计 | 据工信部消息，近日，哈尔滨工业大学航天学院、郑州研究院侯晴宇教授团队在计算光学成像领域取得重要突破，相关成果发表在光学领域期刊《光学》（Optica）上。该研究突破了传统光学设计的理论框架，显著降低了高分辨率成像对复杂光学系统的依赖，在手机摄像、医疗内窥镜、车载传感等对体积重量敏感的领域具有广阔的应用前景。

点评：分析称，高分辨率计算成像技术的突破标志着成像技术范式转变：从“物理端做加法”到“物理端做减法、信息端做加法”。这种新范式不仅降低了对高精度光学加工的依赖，还为各类光学系统提供了轻量化、低成本的解决方案，有望在未来几年内推动手机、医疗、汽车等多个行业的成像技术革新。随着技术的进一步成熟和应用拓展，计算成像将成为高分辨率成像领域的主流技术路线。

4、阿里巴巴 | 12月10日,阿里巴巴官方信息显示,自11月17日公测仅23天,千问月活跃用户数(含App、Web、PC端)已突破3000万,成为全球增长最快的AI应用。此外,千问App开放新功能,让这一AI助手加速从“会聊天”迈向“能办事”。目前,千问App向所有用户首批开放AI PPT、AI写作、AI文库、AI讲题四项新功能。目前,阿里已成立千问C端事业群,由阿里巴巴集团副总裁吴嘉负责。

点评：另外,OpenAI计划通过即将推出的GPT-5.2,对谷歌的Gemini 3系列模型首度展开回应。目前该模型已经准备就绪,GPT-5.2应该能弥补谷歌上个月发布Gemini 3所拉开的差距。AI应用的快速推进,有利于完善应用场景,构建更多商业模式。

5、低空经济 | 据新民晚报报道，12月10日上午，上海交通大学医学院附属仁济医院低空无人机医疗样本配送航线正式启航。基于“以科技赋能医疗,以效率守护健康”的共同愿景，仁济医院牵头，联合美团无人机、上海电信、吉晨卫生公司开通上海市内首批常态化低空无人机医疗样本配送航线，并率先在仁济医院东院、南院、北院三个院区间的运输场景中投入使用。

点评：国金证券称，低空经济是地方扩表的优选方向，以新质生产力为代表的“低空+”经济可带来投资的乘数效应。

今日要闻前瞻

美国上周首次申请失业救济人数。

美联储公布2025年第三季资金流动报告中的美国家庭财务健康状况数据。

博通、Costco、露露柠檬公布财报。

欧佩克公布月度原油市场报告。

IEA公布月度原油市场报告。

<全文完>

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华尔街见闻撰文，美股盘后甲骨文公司第二季度营收不及预期，盘后股价大跌超11%，令市场看涨情绪受到部分打击。该公司的命运与人工智能的蓬勃发展息息相关，其疲软的业绩可能会波及其他AI领域的投资。

美联储利率决议后美债收益率普跌，对利率敏感的两年期美债收益率跌超7.6个基点。美元跌近0.6%，创10月29日来最低水平。比特币一度涨至昨日高点，随后下挫超2.2%。以太坊冲高回落，日内涨1.2%。

贵金属普涨，黄金宽幅震荡，较昨日尾盘涨0.53%。白银则在消化美联储降息决策后再度创新高，日内涨超2%。原油深V反转，美油较日低涨逾2.2%。消息称美国军队在委内瑞拉海岸附近拦截并扣押了一艘受制裁的油轮。

周三美股道指收涨1%，小盘股指、半导体指数涨约1.3%，地区银行指数涨3.3%。高通收涨3.53%，奈飞跌4.14%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨46.17点，涨幅0.67%，报6886.68点。

• 道琼斯工业平均指数收涨497.46点，涨幅1.05%，报48057.75点。

• 纳指收涨77.669点，涨幅0.33%，报23654.155点。

• 罗素2000指数收涨1.32%，报2559.608点。

美股行业ETF：

• 区域银行ETF收涨超3.4%，在美联储降息日领跑美股行业ETF。

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌0.16%，报208.22点。

• 微软收跌2.74%，Meta跌1.04%，英伟达跌0.64%，苹果则收涨0.58%，谷歌A涨0.99%，特斯拉涨1.41%，亚马逊涨1.69%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨1.29%，报7467.488点。

• 台积电收涨2.22%，AMD则收跌0.09%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨0.64%，报7780.13点。

• 热门中概股里，阿特斯太阳能收涨5.64%，贝壳、小马智行、晶科能源至多涨3.65%。

其他个股：

• 礼来涨1.16%，伯克希尔哈撒韦B类股跌0.20%。

• 高通收涨3.53%，博通涨1.64%，Salesforce涨1.22%，甲骨文涨0.67%，Adobe跌0.35%，奈飞跌4.14%。

欧股收平，银行板块创08年一来收盘新高，法拉利收跌4.4%。法国股指收跌约0.4%，意大利银行板块涨超0.5%，丹麦股市涨约1.8%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.00%，报577.78点。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.18%，报5708.12点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.13%，报24130.14点。

• 法国CAC 40指数收跌0.37%，报8022.69点。

• 英国富时100指数收涨0.14%，报9655.53点。

板块和个股：

• 欧洲银行板块涨0.75%，报337.86点，逼近2008年5月30日收盘位339.07点和当年顶部（1月2日）425.34点，科技板块跌0.25%。

• 欧元区蓝筹股（欧元区STOXX 50指数的成分股）中，法拉利收跌4.40%，达能股份跌3.12%，英飞凌跌2.12%跌幅第三大。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Ocado集团收涨20.67%、消费者情报公司NielsenIQ报告称这家网络杂货铺仍然是英国成长最快的食品零售商。

美联储决议声明发布后，10年期美债收益率短线下挫超2个基点，刷新日低至4.14%下方。

美债：

• 美联储决议声明发布后，10年期美债收益率短线下挫超2个基点，刷新日低至4.14%下方。

• 两年期美债收益率短线下挫3个基点，在美联储决议声明发布后逼近3.56%。

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨0.1个基点，报2.851%，日内交投于2.895%-2.851%区间。两年期德债收益率涨2.4个基点，报2.177%。

• 英国10年期国债收益率涨0.8个基点，报4.512%。两年期英债收益率涨0.9个基点，报3.794%。

• 法意西希四国主权债收益率冲高回落，其中法国10年期国债收益率涨1.8个基点，报3.573%。

美元跌近0.6%，创10月29日来最低水平。比特币一度涨至昨日高点，随后下挫超2.2%。以太坊冲高回落，日内涨1.2%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数跌超0.6%，刷新日低至98.60点下方。

• 彭博美元指数跌超0.45%，刷新日低至1209点下方，日内交投区间为1215.08-1208.86点。

  

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元涨0.59%，英镑兑美元涨0.67%，美元兑瑞郎跌0.80%。

• 商品货币对中，澳元兑美元涨0.64%，纽元兑美元涨0.70%，美元兑加元跌0.43%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元跌超0.6%，在美联储主席鲍威尔新闻发布会结束后刷新日低至155.80日元，日内持续走低。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报7.0610元，较周二纽约尾盘持平，日内整体交投于7.0709-7.0576元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，CME比特币期货BTC主力合约较周二纽约尾盘跌0.63%，报92755美元。

（比特币价格一度冲高至9.3万美元）

• CME以太币期货DCR主力合约涨0.82%，报3364.50美元，鲍威尔新闻发布会临近结束时也一度刷新日高。

原油V形反转，WTI原油跌破58美元后快速拉升，较日低点涨1.76%。

原油：

• WTI 1月原油期货收报58.46美元/桶。

天然气：

• NYMEX 1月天然气期货收报4.5950美元/百万英热单位。

贵金属普涨，黄金宽幅震荡，较昨日尾盘涨0.53%。白银则在消化美联储降息决策后再度创新高，日内涨超2%。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨0.46%，报4227.37美元/盎司，日内交投于4182.14-4238.71美元区间。

• COMEX黄金期货涨0.50%，报4257.20美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨1.83%，报61.7854美元/盎司，美联储主席鲍威尔新闻发布会期间显著反弹，刷新历史高位至61.9507美元。

• COMEX白银期货涨2.27%，报62.230美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨1.64%，报5.4070美元/磅，也在鲍威尔讲话期间重新显著地扩大涨幅。

• 现货铂金跌1.84%，现货钯金涨0.82%。

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北京时间周四凌晨，美联储以9比3的投票结果将美国联邦基金利率下调25个基点至3.5%-3.75%，为三年来最低水平。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，美联储"完全可以等待并观察经济如何发展"。

有“新美联储通讯社”之称的知名财经记者Nick Timiraos撰文称，美国物价上涨压力与劳动力市场降温并存，这对美联储来说是一个棘手的难题，也是几十年来从未遇到过的。

他指出，美联储会后精心斟酌的声明表明，进一步降息的门槛更高，这与一年前降息后的类似转变遥相呼应。DoubleLine Capital的Jeffrey Gundlach则表示，不认为这是一次“鹰派降息”。同时他认为：

这可能是鲍威尔最后一次降息。

鲍威尔将于明年5月卸任美联储主席，此前特朗普已表示接近宣布继任者人选。

点阵图暗示降息放缓

此次美联储利率决议投票中，芝加哥联储主席Austan Goolsbee和堪萨斯城联储主席Jeff Schmid认为不应降息，而理事Stephen Miran则主张降息50个基点。这种双向分歧反映出决策层对经济形势判断的巨大差异。

（FOMC中6位委员拒绝降息，其中4位没有投票权）

而季度预测显示，多数官员预计明年至少降息一次，与9月预测持平，表明决策层认为没有理由加快宽松步伐。

官员们上调了明年的经济增长预期，但通胀进展停滞令进一步行动面临更高门槛。近期美联储官员的公开表态显示委员会分歧严重，最终决定很大程度上取决于鲍威尔的意向。

鲍威尔称现在降息而非等到1月底下次会议是合理的，尽管届时将有更多因政府关门而延迟的数据。他表示，经调整后的就业增长自4月以来可能略为负值。鲍威尔强调：

劳动力市场继续逐步降温，也许比我们预想的稍微缓慢一些。

滞胀风险将考验暂停立场

美联储面临着几十年来未曾遇到的困境：坚挺的价格压力与降温的劳动力市场并存。这种组合让人想起1970年代的滞胀时期，当时央行走走停停的应对让高通胀根深蒂固。

美国劳工部将于下周发布10月和11月就业数据，美联储在1月下旬的下次会议前还将获得12月就业数据。即将到来的数据洪流使得任何强烈暗示政策意图的努力都变得复杂。

瑞银首席美国经济学家Jonathan Pingle表示，随着利率接近既不刺激也不放缓经济活动的中性水平，每次降息决定都变得更具争议性。他表示：

每降息一次，你就会失去更多参与者的支持，需要数据来说服这些参与者加入多数派支持降息。

花旗全球首席经济学家Nathan Sheets表示，他将关注1月价格数据，以观察企业是否会在年初将此前抑制的关税相关成本上调。美联储的目标通胀率为2%，但9月核心通胀率为2.8%。他说：

通胀没有回到2%，也没有令人信服的理由说明会很快回到2%，这确实让我担忧。

长期利率的反应也限制了降息的效果。10年期美国国债收益率在9月首次降息前降至4.01%，但周二已回升至4.185%，这限制了潜在购房者和其他期待降息减轻借贷成本的群体获得的实惠。

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1、货币政策：并不认为“下次会加息”是任何人的基本假设。目前利率所处位置使美联储能够耐心等待，观察经济接下来将如何演变。

2、劳动力市场：需要谨慎地评估家庭就业数据。如果对就业数据中的高估部分进行调整，自4月以来就业增长可能已经略微转负。劳动力市场仍在持续、逐步降温，可能只是比此前预期的降温幅度略微更温和一些。那些没能收集到的数据可能会造成（数据）扭曲/失真。技术性因素可能会扭曲CPI和家庭就业数据。失业率可能仅仅会上升十分之一至十分之二。就业增长被夸大，这并没有争议。 人工智能（AI）可能是就业疲软的原因之一，但其影响程度并不大。

3、通胀：美国已经在非关税通胀领域取得进展，关税影响明年料逐渐消退。如果美国不实施新的关税，商品通胀可能会在2026年一季度见顶。

4、10-11月美国政府停摆：2026年增长预期在一定程度上上修，体现出美国政府10-11月关门事件结束的影响。

5、个人前途：对美联储主席任期届满之后没有任何新的打算。

6、市场反应：标普涨幅从1.2%收窄至0.7%，道指目前涨556点涨幅1.1%，纳指涨0.4%，半导体指数涨1.4%，银行指数涨2.7%。两年期美债收益率跌穿3.54%刷新日低，日内跌7.5个基点；10年期美债收益率跌约5个基点，刷新日低至4.14%下方。现货黄金涨0.6%，刷新日高、逼近4239美元，北京时间03:41（鲍威尔新闻发布会之处）刷新日低、逼近4182美元。鲍威尔新闻发布会临近结束时，比特币一度涨向94500美元刷新日高。

美东时间12月10日周三，美联储在货币政策委员会FOMC会后公布，联邦基金利率的目标区间从3.75%至4.00%下调至3.50%至3.75%，同时启动短期美国国债的购买。美联储主席鲍威尔在会后记者会上表示，目前可获得的数据表明经济前景尚未改变，国债购买规模在未来几个月内可能会维持在较高水平。

鲍威尔在记者会开场白中表示，尽管过去一两个月的一些重要联邦政府数据尚未公布，但现有的公共部门和私营部门数据显示，自10月会议以来，美国就业和通胀前景并未发生明显变化，经济活动仍在以温和的速度扩张。劳动力市场状况似乎正在逐步降温，而通胀水平仍然略高，消费者支出看起来依然稳健，企业固定资产投资也在持续增长。

他说，相比之下，房地产领域的活动仍然疲弱。联邦政府的临时停摆可能在本季度对经济活动造成了一定拖累，但随着政府重新运作，这些影响预计将在下个季度通过更高的增长基本得到抵消。

在美联储的《经济预测摘要》中，与会者的预测中位数显示，今年实际GDP增速预计为1.7%，明年为2.3%，这一预期略高于9月的预测。

在劳动力市场方面，鲍威尔表示，尽管10月和11月的官方就业数据尚未公布，但现有证据表明，裁员和招聘活动都仍然处于较低水平。同时，家庭对就业机会的看法，以及企业对招聘难度的感受，都在持续下降。失业率继续小幅上升，达到4.4%，而就业增长较今年早些时候明显放缓。同时，美联储在声明中也不再使用“失业率仍然处于低位”这一表述。

这种放缓在很大程度上，可能反映了劳动力供给增长放缓，包括移民减少和劳动参与率变化。但与此同时，劳动力需求本身也确实有所走弱。

在这样一个活跃度下降、趋于疲软的劳动力市场中，近几个月就业下行风险有所上升。委员会预计，今年年底失业率约为4.5%，之后将小幅回落。

鲍威尔在随后的问答环节中表示，在对就业数据中存在的高估进行调整后，自4月以来就业增长可能已经略微转为负值。

“我认为可以这样说，劳动力市场仍在持续、逐步降温，可能只是比我们此前预期的降温幅度略微更温和一些。”

有关通胀，鲍威尔表示，通胀已从2022年年中高点明显回落，但相对于美联储长期2%的目标，仍然略高。他说，自10月会议以来，通胀数据发布不多。以9月为截至点的12个月内，整体个人消费支出（PCE）价格指数上涨了2.8%；剔除食品和能源后的核心PCE通胀同样为2.8%。

这些读数高于今年早些时候的水平，主要原因是商品通胀回升，反映了关税带来的影响。

他表示，相比之下，服务类通胀的回落趋势似乎仍在持续。短期通胀预期已从今年早些时候的高点回落，无论是市场指标还是调查数据都反映了这一点；而大多数长期通胀预期指标仍然与美联储2%的通胀目标保持一致。

在《经济预测摘要》中，美联储官员对整体PCE通胀的中位预测是，今年为2.9%，明年为2.4%，略低于9月的预测。此后，通胀中位数预计将回落至2%。

鲍威尔表示，当前，通胀风险偏向上行，而就业风险偏向下行，这是一个充满挑战的局面。

在应对就业与通胀目标之间的张力时，并不存在一条没有风险的政策路径。

一个合理的基本判断是，关税对通胀的影响将是相对短暂的，本质上是一种一次性的价格水平上移。

我们的职责，是确保这种一次性的价格上升不会演变成持续性的通胀问题。但与此同时，近几个月就业下行风险有所上升，整体风险平衡已经发生变化。

我们的政策框架要求在双重使命的两个方面之间保持平衡。因此，我们认为在本次会议上下调政策利率25个基点是合适的。

随着今天的降息，在过去三次会议中，美联储已累计下调政策利率75个基点。鲍威尔表示，这将有助于在关税影响消退后，推动通胀逐步回落至2%。

他说，自9月以来对政策立场所做的调整，已使政策利率进入多种“中性利率”估计区间之内，联邦公开市场委员会成员的中位数预测显示，2026年底联邦基金利率的合适水平为3.4%，2027年底为3.1%，这一预测与9月保持不变。

由于通胀回落进展陷入停滞，美联储官员在本周决议前已暗示，进一步降息可能需要看到劳动力市场走弱的证据。鲍威尔在新闻发布会上表示：

“我们目前所处的位置，使我们能够耐心等待，观察经济接下来将如何演变。”

启动美债购买

鲍威尔表示，作为一项独立决定，美联储还决定启动对短期美国国债的购买，其唯一目的，是在较长时间内维持充足的储备金供应，从而确保美联储能够有效控制政策利率。他强调，这些问题与货币政策立场本身是分开的，并不代表政策取向的变化。

他说，鉴于货币市场利率相对于美联储设定的管理利率持续走高，以及其他储备金市场状况指标，委员会认为，储备金规模将回落至“充足的水平”（ample levels）。

因此，增加我们的证券持有量，有助于确保联邦基金利率维持在目标区间内。这是必要的，因为随着经济增长，公众对现金和储备金的需求也会增加。

鲍威尔表示，根据纽约联储发布的说明，初期的资产购买规模将在第一个月达到400亿美元，并可能在接下来几个月保持较高水平，以缓解预计中的短期货币市场压力。之后，购买规模预计将下降，具体节奏将取决于市场状况。

在我们的执行框架下，“充足的储备金”意味着，联邦基金利率和其他短期利率主要通过我们设定的管理利率来控制，而不是依赖每日的货币市场操作。

他说，在这一机制下，常设回购工具在货币市场压力较大的时候，对于确保联邦基金利率稳定在目标区间内至关重要。基于这一考虑，委员会重新评估并调整了回购操作的限额，以支持货币政策执行和市场平稳运行，并将在经济条件合理时使用这些工具。

以下是记者会问答环节实录：

Q1：今天的声明中加入了“在考虑进一步调整的幅度和时机时”这句话，是否意味着美联储现在将按兵不动，直到从就业数据或经济沿着基准情景发展的过程中，看到更明确的信号？考虑到GDP增速上调、通胀水平以及相对稳定的失业率，这看起来构成了一个对明年相当一致的经济预期。这种前景是如何形成的？是否与人工智能的早期发展、生产率改善有关？主要推动因素是什么？

鲍威尔：是的。9月以来的调整，已经让我们的政策利率进入了一个相当宽泛的“中性利率”估计区间。正如我们今天在声明中提到的，未来是否以及如何进一步调整，将取决于我们对最新数据的观察以及对就业和通胀风险平衡的判断。

新增的表述强调，我们会仔细评估即将公布的数据。同时我也想指出，自9月以来我们已经累计降息75个基点，而自去年9月以来累计降息175个基点。目前联邦基金利率已经处在一个较宽的中性利率估计区间内，这使我们具备了耐心观望、等待经济如何进一步演变的良好条件。

有多方面因素在推动预测结果的变化。如果你放眼美联储之外的预测机构，也能看到其中不少机构同样上调了增长预期。一方面，消费者支出依然保持韧性；另一方面，与人工智能相关的数据中心建设以及AI投资，正在支撑企业固定资产投资。

总体来看，无论是在美联储内部，还是在外部预测中，对明年的基准预期，都是在当前相对偏低的1.7%增长基础上出现回升。我刚才提到，9月SEP中对今年的增长预测是1.2%，而目前是1.7%，对明年的预测是2.3%。其中一部分变化与政府停摆有关，这大约可以从今年挪出0.2个百分点放到明年，因此也可以理解为今年约1.9%，明年约2.1%。

总体而言，财政政策将继续提供支持，AI相关支出预计会持续，消费者也仍在继续支出。因此，从基准情景来看，明年经济增长看起来将是稳健的。

Q2：你之前曾用“风险管理框架”来描述这轮降息。现在是否正处在基于风险管理的降息阶段？换句话说，面对下周可能公布的、在就业方面偏弱或反复的数据，美联储是否已经提前“买好了足够的保险”？你们大幅上调了经济增长预期，但就业方面的回落幅度却不大。也就是说，增长更高了，但就业并没有明显走弱？

鲍威尔：在1月会议之前，我们还会获得大量新的数据，我相信到时我们还会进一步讨论这些问题。这些数据都会纳入我们的政策考量。

不过，是的，回顾一下此前的情况：我们曾将政策利率维持在5.4%超过一年，因为当时通胀水平很高，非常高，而失业率和劳动力市场状况都相当稳健。随后，在2024年夏天，通胀开始回落，劳动力市场也逐渐显现出真正的疲软迹象。

因此，按照我们的政策框架，当双重目标面临的风险变得更加均衡时，就应当从此前主要侧重应对其中一个目标——在当时是通胀——转向一个更加平衡、更接近中性的政策立场。

我们正是这样做的。我们先进行了几次降息，然后暂停了一段时间，以观察年中经济形势的演变，随后在10月恢复降息，累计下调了175个基点。正如我刚才提到的，我们认为当前所处的位置，使我们能够比较从容地观察接下来经济将如何发展。

“增长更高但就业并未明显走弱”背后的含义，通常就是生产率提高。其中一部分可能与人工智能有关。同时我认为，生产率在过去几年里本身就已经呈现出较为结构性的上升趋势。

如果把潜在生产率增长理解为每年大约2%，那么在不需要显著增加就业的情况下，经济也可以维持更高的增长速度，而居民收入会随着时间推移而提高。从这个角度看，这是一个积极的结果，这正是这些预测所反映出的基本含义。

Q3：今天的决定显然分歧很大。不只是有两位委员正式投反对票，另外还有四位委员表达了较为温和的反对意见。我想知道，是否有多位委员对继续降息持保留态度，意味着短期内再次降息的门槛已经明显提高？如果目前的政策立场被认为是“位置合适的”，那么委员会究竟需要看到什么，才会支持在1月再次降息？

鲍威尔：好的。先说明一点，正如我之前提到的，目前我们的两个目标之间确实存在一定张力。

有意思的是，FOMC与会的所有人都一致认为，通胀仍然偏高，我们希望它继续回落；同时，大家也都同意劳动力市场已经出现降温迹象，而且未来还存在进一步走弱的风险。这一点上，大家是完全一致的。

分歧在于，如何权衡这两方面的风险，各自对前景的判断如何，以及最终认为哪一侧的风险更大。

当双重使命的两部分之间出现这种明显张力时，本来就不常见，而一旦出现，通常就会看到现在这种情况，我们确实也看到了。

与此同时，我要说，我们内部的讨论质量非常高，是我在美联储14年里见过的最好的之一。讨论非常认真、理性、相互尊重。大家都有很强的观点，但最终我们需要做出决定。今天我们做出了决定，12名委员中有9人支持，因此支持面其实相当广。但这并不是那种大家对方向和做法高度一致的常态情形，而是意见分布更为分散。

我认为，这正是当前形势本身所决定的结果。至于接下来需要看到什么，我想每个人心中都有各自的前景判断。但最终，在已经累计降息75个基点之后，这75个基点的政策影响，正如我之前多次提到的，才刚刚开始逐步显现。

目前的政策立场，让我们处在一个可以耐心观望的位置，看看经济将如何演变。接下来我们还会看到相当多的数据。

顺便说一句，既然提到数据，我要特别强调，我们在解读部分数据时需要格外谨慎，尤其是家庭调查数据。在通胀和劳动力市场的一些统计中，由于数据收集方式本身的技术性原因，数据可能不仅会更波动，甚至可能出现偏差。

这主要是因为10月以及11月上半月部分数据未能正常采集。因此，未来我们确实会拿到数据，但在1月会议前，我们需要以更加审慎、甚至带着一定怀疑态度的方式来解读这些数据。

尽管如此，到1月时，我们仍然会掌握相当多的12月数据。所以无论是CPI，还是家庭调查数据，我们都会非常仔细地分析，并充分考虑这些技术性因素可能带来的扭曲影响。

Q4：你刚才对当前这种复杂的经济环境下的分歧持相当积极的态度。但是否存在这样一种情况：当反对意见增多时，反而会对美联储的沟通、以及未来政策路径的信息传递产生负面影响？

鲍威尔：我并不认为我们已经到了那样的阶段，至少现在还远远没有。

再说一遍，这些讨论是高质量的、深思熟虑的、相互尊重的。你会听到一些委员的观点，而你也会听到很多外部分析人士说同样的话——在当前情况下，两种立场其实都能讲得通。

我自己也可以为任何一边做出论证。这本身就是一个非常接近的判断。我们必须做出决定。当然，我们总是希望数据能给我们一个非常清晰的指引，但在当前这种情况下，确实存在相互竞争的风险。

如果你仔细看《经济预测摘要》，会发现有相当多的参与者都认为，失业率面临上行风险，通胀同样也面临上行风险。那该怎么办？我们只有一个工具，却无法同时针对两个目标采取不同方向的行动。于是问题就变成了：行动的节奏如何？先侧重哪一边？以及时点如何把握？

这是一个非常具有挑战性的局面。而正如我之前所说的，我们现在所处的位置，是一个可以耐心等待、观察经济如何进一步演变的良好位置。

Q5：市场提到了上世纪90年代的情况。当时委员会曾两次各进行过连续三次、每次25个基点的降息，一次是在1995年至1996年，另一次是在1998年。而在这两轮之后，利率的下一步动作都是上调，而不是继续下调。现在政策利率已经更接近中性水平，是否可以认为下一步利率调整一定是向下？还是说，从现在开始，政策风险是真正意义上的双向？

鲍威尔：我认为，目前没有任何人把加息作为基本假设。我并没有听到这样的看法。现在看到的情况是，有些人认为政策可以停在这里，认为目前的位置是合适的，只需要等待观察；也有一些人认为，今年或明年还需要再降一次，甚至降不止一次。

但当委员写下各自对政策路径和合适利率水平的判断时，基本都集中在几种情况：要么维持在当前水平，要么小幅降息，要么降息幅度稍大一些。我并不认为主流情景包含加息。

当然，只有两次、现在算三次的历史样本，不能算是一个很大的数据集，但你提到的90年代那两次“三连降”情况确实存在。

Q6：失业率在过去将近两年里一直在非常缓慢地上升，而且今天的声明中，也不再使用“失业率仍然处于低位”这样的表述。在住房以及其他对利率高度敏感的行业，仍然承受紧缩政策影响的情况下——即便在今天之前已经累计降息150个基点——是什么让你们有信心，失业率不会在2026年继续上升？

鲍威尔：我们的判断是，在进一步降息75个基点之后，政策利率已经进入一个相当宽泛、合理的中性利率估计区间。

处在这样的位置，有助于劳动力市场趋于稳定，或者最多只是再小幅上升一两成个百分点，而不至于出现明显更严重的下行。到目前为止，我们也完全没有看到任何出现急剧恶化的迹象。

与此同时，当前政策立场仍然不能算是宽松的。我们认为，今年在非关税相关的通胀方面已经取得了一定进展。随着关税影响逐步传导，这些影响会在明年体现出来。

正如我之前所说的，我们现在所处的位置，使我们能够耐心观察这些变化最终会如何演变。这是我们的基本预期，但接下来公布的数据会告诉我们，这个判断是否正确。

Q7：很多人把你在10月会议上的表态理解为：在形势不够清晰、存在“迷雾”的情况下，美联储会放慢节奏，这意味着这次不会降息，而是等到1月再降。那为什么委员会最终选择在今天行动，而不是等到1月？

鲍威尔：是的，在10月我确实说过，当时并不存在一定会采取行动的确定性，而这本身就是事实。我当时也说过，确实存在行动的可能性，你可以这样去理解，但我也很谨慎地指出，其他人也可能会有不同的解读。

那为什么我们今天选择行动？我想主要有几个原因。首先，劳动力市场持续出现逐步降温的迹象。失业率从6月到9月已经上升了0.3个百分点。自4月以来，非农就业平均每月新增约4万人。我们认为这些数据被高估了大约6万人，调整后实际上可能是每月减少约2万人。

另外还有一点值得强调，家庭调查和企业调查都显示，劳动力供给和需求都在下降。因此，我认为可以说，劳动力市场仍在持续、逐步降温，而且可能比我们此前预期的还要略微更明显一些。

在通胀方面，数据略微低于此前预期。我认为，越来越多的证据表明，目前的情况是服务业通胀在回落，而商品通胀在上升；而商品通胀的上升，几乎完全集中在存在关税的领域。

这进一步强化了当前的判断。到目前为止，这仍然更多是一种判断框架：也就是当前通胀超出目标的主要来源是商品，而商品通胀中，超过一半来自关税。那么问题就变成，我们对关税的影响应当作何预期？

在这方面，我们会观察更广泛的宏观经济“热度”。经济是否过热？是否存在明显的供给约束？工资情况如何？你们今天也看到了就业成本指数（ECI）的报告。从这些指标来看，目前的经济并不像是那种会引发典型菲利普斯曲线式通胀的“过热经济”。

综合考虑这些因素后，我们认为这是一个需要作出决定的时点。这个决定显然不是一致通过的，但总体来看，这是委员会作出的判断，也是我们今天采取行动的原因。

Q8：再问一个关于准备金的问题。委员会内部对近期货币市场中出现的一些紧张迹象，有多担忧？

鲍威尔：我不会说是“担忧”。事情的经过其实是这样的：资产负债表的收缩，也就是通常所说的QT，一直在推进，我们也有一套明确的监测框架。期间并没有发生什么异常，隔夜回购便利的使用规模几乎降至零。

但从9月开始，联邦基金利率开始在目标区间内向上靠拢，几乎触及准备金充足区间的上沿。这本身并没有问题，它只是告诉我们，我们已经进入了“准备金趋紧”的运行状态。

我们早就预期这种情况会出现，只是它来得稍微比预想中快了一点。但我们完全准备好在需要时采取此前就明确过的行动，而这些行动正是我们今天宣布的措施。

因此，我们宣布重新启动准备金管理相关的资产购买。这与货币政策立场本身完全是两回事，其目的只是为了维持体系中充足的准备金。

至于为什么规模会这么大，原因在于，如果向前看，4月15日的报税日即将到来。在我们的运行框架下，即便是在准备金暂时下降的时期，也需要确保准备金是充足的。而报税日正是准备金会出现明显、但短暂下降的时点，因为大量资金会从银行体系流向政府。

因此，接下来几个月出现的这种季节性准备金回补，本来就会发生，仅仅因为4月15日一定会到来。

此外，资产负债表本身还存在一种长期、结构性的增长趋势。为了让准备金在银行体系和整个经济中的相对水平保持稳定，仅这一点，就要求我们每个月增加大约200亿至250亿美元的准备金。这只是其中的一小部分。

所有这些因素叠加在一起，再加上为顺利度过4月中旬报税期而进行的几个月前置补充，这就是我们目前在准备金操作方面所做安排的全部背景。

Q9：这是下个月最高法院举行一场重要听证会之前，最后一次FOMC会后记者会。你能否谈谈你希望最高法院会如何裁决？另外，我也想知道，美联储为什么在这样一个极其关键的问题上一直保持相当克制的态度。

鲍威尔：这个问题我不想在这里讨论。我们不是法律评论员，这件事目前正在司法程序中，我们认为，公开参与相关讨论并不会对事情有所帮助。

Q10：你是否认为，1990年代可以作为理解当前经济形势的一个有用参考模型？

鲍威尔：我不认为它能上升到那样的参考层级。确实，在某一年——是2019年还是2000年？——我们曾经连续降息三次，但当前的情况非常独特。
至少可以明确一点，这不是1970年代的情形。但我们的确面临双重使命之间的张力。

这种情况，在我任职美联储期间是独一无二的，如果往更久远的历史回看，也很少见到类似局面。

在我们的政策框架中，正如你所知道的，当出现这种情况时，我们会尝试在两个目标之间采取一种平衡的做法。我们会评估它们距离目标有多远，以及分别需要多长时间才能回到目标水平。

这在很大程度上是一种主观判断，但它所传递的信息是：当两个目标面临的风险大致相当、威胁程度相近时，政策立场就应该尽量接近中性。因为如果政策偏向宽松或偏向紧缩，实际上就是在偏袒其中一个目标。

因此，我们一直在朝着中性的方向调整政策立场。现在，我们已经处在中性区间之内，而且我会说，可能是在中性区间的偏高端位置。这正是我们目前所处的状态。

恰好我们已经降息了三次。我们还没有就1月作出任何决定，但正如我之前所说的，我们认为自己目前处在一个可以耐心等待、观察经济表现的位置。

Q11：《经济预测摘要》中显示，通胀预期已经有所回落。你是否认为关税带来的价格上涨，会在接下来的三个月内逐步传导？这是否是一个大约持续六个月的过程，然后才会结束？在此过程中，是否会对就业构成威胁？

鲍威尔：关于关税的影响，通常是这样的：先有关税的宣布，随后需要一段时间才能体现在价格上，因为商品需要从其他地区运输过来。换句话说，单项关税要完全体现其影响，往往需要相当长的一段时间。

但当它的影响真正体现出来之后，关键问题在于：这究竟是一次性的价格上升，还是会持续推高通胀。

我们会综合观察所有关税相关的公告。从整体来看，每一项关税都会对应一个“完全传导”的时间窗口。

如果假设没有新的关税宣布——当然我们并不知道是否会如此，但先假设没有新的关税——那么商品通胀大致会在明年第一季度左右见顶。我们无法非常精确地预测，没有人能做到这一点，但大致可以认为是在明年一季度左右达到高点。

从现在到那时，商品通胀的上行幅度应该不会太大，可能只有零点几个百分点，甚至更低。对此我们并没有非常精确的判断。

在那之后，如果不再有新的关税出台，商品价格的关税影响大约需要九个月左右才能完全消化——这九个月同样只是一个估算——那么在明年下半年，你应该会看到这部分通胀开始回落。

Q12：媒体最近公开讨论可能会出现新的美联储主席。这是否会对你当前的工作造成干扰，或者改变你现在的判断？

鲍威尔：不会。

Q13：自你们在2024年9月开始降息以来，10年期美债收益率已经上升了50个基点，收益率曲线也基本在持续变陡。在缺乏新增数据的情况下，为什么你认为现在继续降息，能够压低那些对经济影响最大的长期利率？

鲍威尔：我们关注的重点是实体经济。当长期国债收益率出现波动时，关键是要看它们为什么会上下波动。

如果看通胀补偿，也就是盈亏平衡通胀率，这是影响长期利率的一个组成部分。目前这些指标处在非常舒适的水平。尤其是在短期影响消退之后，盈亏平衡通胀率处在很低的位置，与长期2%的通胀目标一致。

因此，目前利率上升的情况，并不反映市场对长期通胀的担忧，或类似的因素。我会非常频繁地关注这些指标，调查数据也是一样，所有调查都显示，公众理解我们对2%通胀目标的承诺，也相信我们会回到这一目标。

那么，利率为什么会上升？一定是其他因素在起作用，很可能是对更高经济增长的预期，或类似的原因。这正是当前情况的重要组成部分。你们也看到，去年年底出现了一次较大的利率上行，那并不是由我们的政策直接引起的，而是由其他发展因素推动的。

Q14：你刚才提到，公众相信你们会把通胀带回2%。但对大多数美国人来说，物价高企、通胀仍然是他们最关心的问题。你能否向他们解释一下，为什么你们现在更重视看起来对大多数人仍然相对稳定的劳动力市场，而不是他们最关切的通胀问题？

鲍威尔：正如你所知道的，我们在美国经济中拥有一套非常广泛的联系网络，通过12家地区联储，我们获得的信息是几乎无可比拟的。我们非常清楚地听到了民众对生活成本的感受，确实是成本很高。

但其中很大一部分，并不是来自当前的通胀率，而是源于2022年和2023年高通胀时期所固化下来的价格水平，也就是已经“嵌入”的高成本，这才是人们目前感受到的现实。

因此，我们能做的最重要的事情，就是把通胀恢复到2%的目标水平，我们的政策正是朝着这个方向努力。同时，我们也希望经济保持强劲，让实际工资持续增长，让人们有工作、有收入。

未来需要有一段时间，实际薪酬要明显为正，也就是说，名义工资增速要持续高于通胀率，人们才会真正开始在“负担能力”这个问题上感觉好转。因此，我们正在努力做到这两点：一方面控制通胀，另一方面支持劳动力市场和工资增长，让人们能够赚到足够的收入，重新感受到经济状况在向好的方向发展。

Q15：今年这已经是你们第三次降息，而通胀仍然在3%左右。那么，你们想传递的信息是否是：在目前这个阶段，只要公众理解你们最终仍会把通胀拉回到2%，你们对通胀暂时维持在当前水平是可以接受的？因为通胀在目前水平看起来相对稳定。

鲍威尔：所有人都应该明白，而且调查数据也显示他们确实明白，我们对2%的通胀目标是坚定承诺的，我们也一定会实现2%的通胀目标。

但当前的情况确实非常复杂，也异常困难。一方面，劳动力市场正在承压，就业增长实际上可能已经转为负值。与此同时，劳动力供给也明显下降，因此失业率并没有出现大幅上升。

这是一个下行风险相当突出的劳动力市场，而人们对此非常在意。这关系到他们的工作，以及在被裁员或刚进入劳动力市场时，是否还能找到工作的能力，这对普通民众来说至关重要。

至于通胀，目前我们也清楚地意识到，这在一定程度上仍然只是一个“判断框架”。如果把关税因素剔除掉，通胀水平实际上是在2%出头的低位。也就是说，当前通胀超出目标的主要来源，确实是关税。

在当前情况下，我们认为关税更可能体现为一次性的价格上升。我们的职责，就是确保它确实只是一轮一次性的价格上调，而不会演变成持续性的通胀，我们会履行好这一职责。

但眼下确实存在一个非常困难的平衡问题。就业和通胀两方面的风险同时存在，没有一条完全没有风险的政策路径。

如果只是通胀问题，而劳动力市场依然非常强劲，那么利率水平本来就应该更高，就像此前一年多的情况一样。那时我们几乎不用担心就业，因为在通胀非常高的时候，失业率也非常低，劳动力短缺严重，我们可以把全部精力放在压制通胀上。

但现在情况不同了。当前两个目标都面临风险。

我认为，我们是在尽最大努力为民众服务。人们既关心自己的工作，也关心生活成本和负担能力。我们能做的最重要的事情，就是在支持经济活动的同时，确保当关税带来的通胀影响逐步消退后，通胀最终能够稳定回到2%左右。

Q16：你一直在提到就业增长可能是负的。为什么你认为就业增长情况要比一些官方数据显示的更糟？换句话说，顺着你刚才关于就业增长的说法，为什么你认为实际情况比官方数据所显示的要弱得多？

鲍威尔：这个问题并不新鲜，我也不认为这有什么争议。实时估算就业增长本来就非常困难。你不可能每天或每晚把所有人都调查一遍。

目前存在一种系统性的高估问题，这一点我们早就知道。相关数据每年会进行两次修正。上一次修正时，我们原本预计修正幅度可能在80万到90万之间——我现在不记得确切数字，但结果确实大致如此——因此我们认为这种高估状况一直延续到了现在。

所以，我们认为非农就业数据中仍然存在高估，而且之后会被修正。我现在脑子里没有具体是哪一个月份会调整。

我认为大多数预测人士其实也都理解这一点。我们估计高估的幅度大约是每月6万人左右。也就是说，如果官方数据显示每月新增4万人，那么实际可能是减少2万人。当然，这个估算本身也可能上下有一两万的误差。

但无论如何，就业增长本身反映的是劳动力需求。而与此同时，劳动力供给也出现了相当明显的下降。

如果处在这样一种情形下：劳动力几乎不再增长，那么即便就业岗位增加得不多，也可能依然维持充分就业。有些人认为，这可能正是我们现在所处的状态。

但如果就业创造真的转为负值，我认为我们必须非常密切地关注这种情况，并确保我们的政策不会在这个时候对就业增长形成额外的下压。

Q17：在谈到劳动力供给时，我们也看到像亚马逊这样的美国大型雇主提到，人工智能正在带来裁员。你们在多大程度上把AI因素纳入了当前就业市场走弱的分析之中？

鲍威尔：这是整个故事的一部分，但现在还不能说它已经完全成为主线，甚至还不能确定未来是否会成为主线。

不过，你确实无法忽视那些大型裁员公告，以及一些公司公开表示在相当长一段时间内不会再招聘，并且明确提到这是因为人工智能。这些情况确实正在发生。

但与此同时，人们并没有大量申请失业保险。当前的再就业率，也就是找到新工作的速度，非常低。如果真的出现了大规模裁员，你会预期持续申领失业救济的人数会上升，新申请人数也会上升，但实际上这些指标并没有明显变化。这一点确实有些耐人寻味。

从更长期来看，真正的问题是接下来会发生什么，我们现在还不知道。过去在一些重大的技术变革时期，确实会看到某些岗位被淘汰，同时也会有新的岗位出现。

从几百年的历史经验来看，最终的结果往往是生产率提高、新岗位出现，而且整体上仍然有足够的工作机会，人们的收入也随之提高。

这一次是否会不同，还需要时间来观察。每一轮技术浪潮出现时，人们都会担心：这是否会让大量人口失业，他们还能做什么？但历史上，最终都出现了更多的工作、更高的生产率，以及更高的收入。

至于这一次会如何发展，我们只能继续观察。但至少在当前阶段，这种影响还很早期，尚未明显体现在裁员数据中。

Q18：考虑到政策委员会内部观点的多样性，为什么地方联储主席与理事会成员之间，会出现这么明显的观点分化？

鲍威尔：情况并没有那么截然对立。实际上，这两类成员内部的观点本身也都非常多样化。确实存在一定差异，但我想强调的是，在两个群体中，都有人站在不同立场上。我不会过分解读这种身份上的区分。

Q19：在你们上调经济增长预期的背景下，如果最高法院最终推翻目前正在讨论的这些关税措施，对经济增长和通胀会产生什么影响？

鲍威尔：我真的无法给出答案。这将取决于很多目前尚不清楚的因素，所以在这个问题上，我没法提供有意义的判断。

Q20：现在很多高收入家庭因为持有股票等资产，资产价格上涨在不断推升他们的财富；但财富较少的家庭，在过去大约5年的物价上涨中，更多是被“价格水平”本身压住了，而不是当前通胀率，还在为累积的高物价发愁。在这种背景下，所谓“K型经济”能持续多久？美联储怎么看待这种结构性分化在未来构成的风险？

鲍威尔：我们通过各类联络网络和家庭资产负债数据，经常研究这个问题。如果你去听那些面向低收入和中低收入群体的消费品企业的财报电话会，你会发现他们几乎都在说同一件事：消费者在勒紧裤腰带，开始换更便宜的商品、减少购买，这类迹象非常明显。

与此同时，也可以清楚看到，房产、股票等资产价格都处在较高水平，而这些资产大多掌握在收入和财富水平较高的人手中。

至于这种状况能持续多久，我也很难给出确切答案。现实是，大部分消费确实来自更有支付能力的人群。比如，收入最高的三分之一人群，消费占比远远超过三分之一。

所以，这确实是一个“这种结构到底有多可持续”的好问题。我们能做的最好事情，就是保持物价稳定，同时维持强劲的劳动力市场。

举个例子，在疫情爆发前结束的那轮超长扩张中，我们经历了大约10年零8个月的扩张期，是有记录以来最长的一次。在最后两年里，工资增幅最大的一部分，正是流向了收入分布底部四分之一的人群，也就是中低收入群体。

从社会角度看，长期维持强劲的劳动力市场，对这些低收入家庭非常有利，而这正是我们希望回到的状态。但要做到这一点，我们必须既实现物价稳定，又实现充分就业或最大就业。

Q21：你刚才提到，房地产市场整体仍然偏弱。在已经多次降息的情况下，未来有没有机会让住房变得更可负担一些，让更多人分享到这部分财富积累？现在首次购房者的中位年龄是40岁，已经创下历史新高。

鲍威尔：是的，住房市场正面临一些非常严峻的挑战。我并不认为，联邦基金利率再降25个基点，会给普通购房者带来多大直接改变。

目前住房供给不足，很多家庭还在持有疫情期间锁定的超低利率按揭贷款，并且反复再融资，把利率压得非常低。对他们来说，搬家、换房的成本可能非常高，因此不会轻易行动。要等这种情况改变，恐怕还需要很长时间。

另外，美国多年来新建住房数量一直不足，很多研究都认为，我们整体上就是缺少各种类型的住房。

所以，住房问题在未来会持续存在。而就工具而言，美联储可以做的主要还是加息或降息，但我们并没有直接解决长期住房短缺、结构性住房短缺问题的工具。

Q22：你刚才提到，服务业通胀处在较低水平，商品通胀看起来可能即将见顶。你也提到了今天公布的工资报告，显示工资增长正在放缓。在你看来，通胀风险到底在哪里？看起来通胀正在降温，而与此同时，就业招聘甚至可能转为负增长。在这样的环境下，为什么我们没有听到更多关于进一步降息的讨论？

鲍威尔：我认为，通胀风险其实是比较清楚的。正如我刚才提到的，目前高于目标的那部分通胀，主要来自商品领域。

我们认为、我们估计、而且大多数委员也预期，这轮通胀更像是一次性的价格上升，随后会回落。

但问题在于，我们刚刚经历过一段时期，当时通胀的持续性远远超出了几乎所有人的预期。那么，这一次会不会重演？这本身就是一个风险。

这种风险在于，关税带来的通胀，最终可能被证明比我们目前预想的更具持续性。比如，一些企业现在还在压着没有完全把关税成本转嫁给消费者，如果这种转嫁持续、分阶段发生，就可能导致通胀压力拖得更久。

另一种可能性，我认为发生的概率要低得多，那就是劳动力市场重新趋紧，或者整体经济重新变得偏热，从而出现更传统意义上的通胀。

我并不认为这种情况特别可能发生。但正如我所说的，在委员会内部，大家对当前形势的基本判断其实非常接近，只是在如何看待风险的问题上，分歧较大。

确实有一些委员更重视通胀风险，这种观点并不能被轻易否定，我也不会否定它。但最终我们必须作出取舍，而这正是我们这次作出的判断。

Q23：你是否认为，美国正在经历一次正向的生产率冲击，无论是来自人工智能，还是来自政策等其他因素？在《经济预测摘要》中，上调GDP增长预期，有多大程度是由这一因素推动的？这是否意味着中性利率水平会上升，因此当前合适的政策利率水平也应当更高？

鲍威尔：是的。我从没想过自己会看到连续五六年生产率保持较快增长的情况。

现在的生产率水平确实更高，明显更高，而且这种趋势在人工智能被广泛归因之前就已经出现了。

同时，如果你看看人工智能能做什么——如果你在个人生活中使用过它，我想我们很多人都用过——你是能直观感受到它对生产率的潜在提升作用的。我认为，它确实能让使用它的人变得更高效。

当然，这也可能意味着，有些人需要去寻找新的工作岗位。

因此，人工智能可能一方面提升生产率，另一方面也会对社会和劳动力市场带来影响，而这些并不是我们目前拥有工具能够直接应对的。

但可以肯定的是，我们确实看到了更高的生产率水平。现在就断言这是生成式人工智能带来的结果，可能还为时尚早，但我也无法排除这种可能性。

此外，疫情或许促使企业更多采用自动化，用计算机和技术来替代部分人工，这也会提高单位小时产出，从而推升生产率。

在其他条件相同的情况下，是的，中性利率水平会上升。但现实中并非所有条件都相同。还有许多因素在同时向不同方向作用，影响中性利率的水平。不过，这种观点确实存在，也确实是委员会讨论中会出现的一种看法。

Q24：从今天算起，你作为美联储主席只剩下三次会议了。自你担任主席以来，经历了多轮贸易战、新冠疫情，以及随后这段高通胀时期。我知道你的主席任期要到5月才结束，但我想问的是，你是否思考过，希望自己的“历史定位”或“政治遗产”是什么？你是否已经进一步考虑过、或者能否透露更多，你在主席任期结束后，是否计划继续留任美联储理事会？

鲍威尔：我的“遗产”？我的想法其实很简单：我真正想做的，是在把这份工作交给下一任主席时，让经济处在一个非常良好的状态。

我希望通胀得到控制，回落到2%；我希望劳动力市场保持强劲。这就是我想要实现的目标。

我所有的努力，都是为了把经济带到这个位置。一直都是这样。至于更宏大的事情，我其实没有时间去想。我希望未来还有很多年可以慢慢去想这些，但现在手头的事情已经够多了。

我现在的全部精力都放在剩余的主席任期上。目前没有任何新的信息可以告诉你。

Q25：尽管许多商品和服务的价格水平仍然偏高，但随着联邦基金利率下调，储蓄利率——或者更准确地说，存款和投资收益率——似乎已经见顶；与此同时，关键的借贷利率仍然维持在较高水平。在不少美国家庭仍然面临储蓄不足、能源成本高企等压力的情况下，这种情况是否只是政策实施过程中的“附带损害”或“非预期后果”，因为美联储的工具本身无法直接解决家庭层面的资金约束问题？

鲍威尔：我并不认为这是我们政策的“附带损害”。从长期来看，我们所做的一切，都是为了实现物价稳定和最大就业，而这两点对我们所服务的所有人来说，都具有极其重要的价值。

当我们通过加息来压低通胀时，确实是通过放缓经济来发挥作用。但现在，我们已经把政策利率下调到了一个不再明显具有限制性的水平。我认为，目前的政策立场大致处在中性区间。

这正是我们努力想要达到的状态，我也希望公众能够理解这一点。

我认为，人们当下真正感受到的，是价格水平上升所带来的压力。这并非美国独有的现象，而是一场全球性的通胀浪潮。而相比之下，美国的表现要好得多，明显好于其他国家，经济增长也更强劲。我们拥有一个非常出色的经济体，人们富有创新精神，也非常勤奋。因此，对所有从事经济政策工作的人来说，能够在美国经济体系中工作，都是一件非常幸运的事情。

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要点：

美联储如市场所料连续第三次降息25个基点，但自2019年来首次三票反对利率决议。

特朗普“钦点”的理事米兰继续主张降息50基点，两名地区联储主席以及四名非票委支持按兵不动，实际七人反对决议，据称分歧为37年来最大。

会议声明重申通胀仍略高企、近几个月就业下行风险已增加，删除失业率“保持低位” 、称截至9月略升。

声明新增考虑进一步降息的“幅度和时机”，被视为暗示降息门槛更高。

声明称准备金已降至充足水平，为维持充足准备金将本周五开始买短债。纽约联储计划未来30天买入400亿美元短债，预计明年一季度准备金管理购买（RMP）短债保持高位。

利率预期中位值持平上次，暗示明后年预计各降息一次，点阵图的明年利率预测变动较上次偏鸽，预计不降息人数少一人至七人。

经济展望上调今年及此后三年GDP增长预期，小幅下调今明年通胀和后年失业率预期。

“新美联储通讯社”：联储暗示可能暂时不会再降息，因内部对通胀和就业担忧孰轻孰重的分歧大得“罕见”。

美联储如市场所料再次以常规步伐降息，但暴露了投票决策者内部六年来最大的分歧，暗示明年将放慢行动步伐，近期可能不行动。联储也如华尔街人士所料启动准备金管理，决定年末买入短期国债应对货币市场的压力。

美东时间12月10日周三，美联储在货币政策委员会FOMC会后公布，联邦基金利率的目标区间从3.75%至4.00%下调至3.50%至3.75%。至此，美联储连续第三次FOMC会议降息，每次均降25个基点，今年累计降75个基点，自去年9月以来，本轮宽松周期合计降息175个基点。

会后公布的点阵图显示，美联储决策层的利率路径预测和三个月前公布点阵图时一致，依然预计明年会有一次25个基点的降息。这意味着，明年的降息动作将较今年明显放缓。

本次降息和暗示明年行动放缓几乎完全在市场意料之中。到本周二收盘，芝商所（CME）工具显示，期货市场预计本周降息25基点的概率接近88%，而接下来再降息至少25基点的概率到明年6月才达到71%，明年1月、3月、4月三次会议这类降幅的概率都未超过50%。

上述CME工具体现的预测可以用近来被热议的“鹰派降息”一词概括。它是指，美联储此次会降息，但同时暗示之后可能暂停行动，近期不会再降息。

有“新美联储通讯社”之称的资深联储报道记者Nick Timiraos在联储会后发文直言，联储“暗示可能暂时不会再降息”，因为内部就通胀和就业市场哪个更值得担忧存在“罕见”的分歧。

Timiraos指出，本次会上有三位官员对降息25基点持异议，通胀下行停滞不前和就业市场降温导致此次会议成为近些年来分歧最大的一次。

还有评论称，本次公布的点阵图显示，包括两名投票FOMC委员在内，共六人预计12月不降息，换句话说共七人反对本次降息25基点，以这一人数看，本次的分歧为37年来最大。

2019年来首次三票反对利率决议

相比10月末的上次会后决议，本次会议声明最大的区别是，在12名FOMC投票委员中，共有三人投票反对本次降息25个基点，反对票比10月末的上次会议多一票。这是自2019年来首次美联储利率决议遭到三名投票委员反对。

声明显示，包括美联储主席鲍威尔、此前被美国总统特朗普公开放话解雇的联储理事库克在内，共有九名FOMC成员支持继续降息25个基点。投反对票的三人分别是，特朗普今年“钦点”的美联储理事米兰（Stephen Miran）、芝加哥联储主席古尔斯比（Austan Goolsbee）和堪萨斯城联储主席施密德（Jeffrey Schmid）。

其中，米兰和他上任以来出席的前两次会议一样，一直希望降息50个基点。施密德和上次会议一样，持异议是因为他支持保持利率不变。上次支持降息25基点的古尔斯比这次转变立场，和施密德站在同一阵营。

今年美联储已有四次FOMC会议的决议出现了反对票。7月和上次会议都有两名FOMC票委反对，9月的会议仅米兰一人反对。

这些投票分歧体现出，在政府关门导致一些官方数据不能及时披露甚至永久缺失的情况下，美联储决策者对通胀和就业的风险权衡并不统一。反对降息者主要担心通胀下行的进展停滞，支持降息者则认为，应该继续行动避免就业加速流失、劳动力市场形势恶化。

新增考虑进一步降息“幅度和时机”

本次会议声明相比上次的另一个主要变动体现在利率指引。虽然本次决定降息，但声明不再笼统地说，在考虑进一步降息时，FOMC将评估未来的数据、持续变化的前景和风险平衡，而是更明确考虑降息的“幅度和时机”。声明改称：

“在考虑对联邦基金利率目标区间进行进一步调整的幅度和时机时，（FOMC）委员会将仔细评估最新数据、不断变化的（经济）前景以及风险平衡。”

紧接着上面这句话，联储声明继续重申，坚定致力于支持充分就业，以及让通胀率回落联储的目标水平2%。

这和华尔街人士此前预计的调整一致。他们预计声明会回归一年前的风格，重新使用“进一步调整的幅度和时机”这种措辞。高盛认为，这样调整反映出，“任何进一步降息的门槛都会更高”。还有评论称，考虑“幅度和时机”是去年12月的声明措辞，被视为暂停行动的信号。

删除失业率“保持低位” 称截至9月略升

声明中其他有关经济的评价大多沿用了上次声明的说辞，为了体现官方数据不足的影响，重申“可获得的指标显示，经济活动扩张速度缓和”。

声明重申，今年就业增长已放缓，对失业率的表述略有调整。上次说“失业率略有攀升，但截至8月仍保持低位”，这次改为“失业率截至9月略为攀升”，删除了“保持低位”。紧接着这些说辞，声明称，更近期指标也与这些趋势相符，重申通胀率自年初以来有所上升，依旧略为高企。

和上次一样，本次声明也说，FOMC“关注其双重使命所面临的风险，并判断近几个月就业下行风险已增加。”

拟未来30天买短债400亿美元 料明年一季度RMP购债保持高位

本次会议声明相比上次的又一处重要变化是，这次新增了一个段落，特别指出要购买短债，保持银行体系内充足的准备金供应。声明写道：

“（FOMC）委员会认为，准备金余额已降至充足水平，并将根据需要开始购买短期国债，以此持续维持充足的准备金供应。”

这等于宣布启动所谓的准备金管理，为货币市场重建流动性缓冲。因为往往年底容易发生市场混乱，银行通常年底减少回购市场的活动，支持资产负债表应对监管和税务结算。

以下红字可见本次决议声明相比上次的删减和新增内容。

负责公开市场操作的纽约联储本周三同步发出公告，称计划未来30天买入400亿美元短期国债。

纽约联储公告称，收到FOMC的指示，要增加系统公开市场账户（SOMA）的证券持有量，通过在二级市场购买短期国债、必要时买入剩余久期最多三年的国债来维持充足的准备金水平。这些准备金管理购买（RMP）的规模将根据对美联储负债需求的预期趋势以及季节性波动、例如纳税日影响的波动进行调整。

公告写道：

“月度RMP金额将在每月第九个工作日左右公布，同时还会公布接下来约30天的暂定购买计划。交易台计划于2025年12月11日公布首份计划，届时RMP的短期国债总额约为400亿美元，将于2025年12月12日开始购买。

交易台预计，为抵消（明年）4月非准备金负债预计大幅增加的影响，RMP的（购买）将在未来几个月内保持较高水平。此后，总购买速度可能会根据美联储负债的预期季节性变化而大幅放缓。购买金额将根据准备金供应前景和市场状况进行适当调整。”

点阵图显示本次决议反对者七人 明年利率预测变动较上次偏鸽

本周三会后公布的美联储官员利率预测中位值显示，联储官员本次的预期和9月公布的上次预测一模一样。具体预测的中位值如下：

2026年底的联邦基金利率为3.4%，2027年底联邦基金利率为3.1%，2028年底联邦基金利率3.1%，更长期的联邦基金利率为3.0%，均持平9月预期。

以上述利率中位值计算，和上次一样，美联储官员目前也预计，在今年降息三次后，明年和后年大概各会有一次25个基点的降息。

点阵图显示，此次有六人预计今年末利率在3.75%到4.0%，占提供预测总人数的30%以上。这相当于，共六人认为本次会议应保持利率不变，其中包括有FOMC会议投票权的两名投反对票票委，以及四名没有此次会议投票权的联储官员。加上力主更大幅降息的理事米兰在内，反对本次会议降息25基点的总人数就达到七人。

之前不少人预计，点阵图反映的未来利率变动将显示联储官员更偏鹰派。本次的点阵图并没有这种倾向，反而相比上次偏鸽派。

在19名提供预测的联储官员中，本次有七人预计明年利率在3.5%至4.0%之间，上次这样预测的有八人。这意味着，预计明年不降息的人数比上次少一人。

点阵图还显示，本次有八人预计利率在3.0%到3.5%之间，比上次这样预测的人数多两人。本次有三人预测明年利率在2.5%到3.0%，比上次少两人，本次有一人预测利率低于2.25%，上次无人这样预测。

上调四年GDP增长预期 小幅下调今明年通胀和后年失业率预期

会后公布的经济展望显示，美联储官员本次上调了今年以及此后三年的GDP增长预期，其中明年的增速上调幅度最大、提高0.5个百分点，其他年份均仅小幅提高0.1个百分点，小幅下调了2027年、即后年的失业率预期0.1个百分点，其余年份失业率预期均保持不变。这种调整显示，美联储认为劳动力市场更具韧性。

同时，美联储官员小幅下调了今明两年的PCE通胀以及核心PCE通胀预期各0.1个百分点。这体现出，美联储对未来一段时间内通胀放缓的信心略有增强。

和上次一样，联储官员依然预计，到2028年，通胀回落至联储的长期目标水平2%，那将是美国通胀率在连续七年高于联储的目标后首次达标。

具体预测如下：

• 2025年的GDP预期增速为1.7%，9月预期增速1.6%，2026年预计增速为2.3%，9月预计为1.8%，2027年预期增速2.0%，9月预期1.9%，2028年预计增速1.9%，9月预期1.8%，更长期预期增速为1.8%，持平9月预期。
• 2025年的失业率预期为4.5%，2016年的预期为4.4%，均持平9月预期，2027年的预期为4.2%，9月预期4.3%，2028年和更长期的失业率预期均为4.2%，均持平9月预期。
• 2025年PCE通胀率预期为2.9%，9月预期3.0%，2026年预期为2.4%，9月预期2.6%，2027年增速预期为2.1%，2028年和更长期的预期均为2.0%，均持平9月预期。
• 2025年核心PCE预期为3.0%，9月预期3.1%，2026年的预期为2.5%，9月预期2.6%，2027年预期为2.1%，2028年预计为2.0%，均持平9月预期。

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美联储决议公布前

美联储12月利率决议声明发布前，美股日内涨跌不一，美元和黄金跌，美债收益率日内下行：

• 标普500大致持平，道指涨0.34%，纳指跌0.37%，银行股指数涨1.15%。
• 美国10年期国债收益率跌2.34个基点，报4.1644%，持稳于日低4.1566%附近；两年期美债收益率跌2.67个基点，报3.5859%，持稳于日低3.5817%附近。
• 美元指数跌0.29%，报98.95点。美元兑日元跌0.31%，欧元兑美元涨0.28%，英镑兑美元涨0.32%，澳元兑美元持平。
• 现货黄金跌0.29%，报4195.92美元。现货白银跌0.36%，报60.42美元。

美联储决议公布后

北京时间凌晨3点，美联储12月会议如期降息25个基点，并宣布未来30天将购买400亿美元国债。美股、黄金震荡后走高，短期美债收益率短线走低，长期美债收益率震荡后走高：

• 标普500指数涨0.15%，道指涨0.52%，纳指跌0.22%。
• 两年期美债收益率短线下挫3个基点，在美联储决议声明发布后逼近3.56%。10年期美债收益率短线下挫超2个基点，刷新日低至4.14%下方，但此后再走高。
• 现货黄金短线上扬超15美元，整体转涨，逼近北京时间10:43刷新的日高4218.85美元。
• 比特币刷新日高至93200美元上方，随后转而跌穿91800美元，之后再度拉起。

鲍威尔新闻发布会

新闻发布会开始后，鲍威尔表示，美国国债的购买规模在未来几个月内可能会维持在较高水平。分析认为，鲍威尔本次发布会开场白比此前鸽派。

受鲍威尔买债言论推动，美股盘中涨幅扩大，刷新日高：

• 标普500指数涨超0.6%，刷新日高，道指涨491点涨幅超过1%，纳指涨0.3%，生物科技指数涨1.1%，半导体指数涨1.2%，银行指数涨2.4%。
• 美债收益率震荡，但整体呈下行态势。
• 黄金在新闻发布会初期大体有所走低，但是此后又拉起。
• 比特币新闻发布会期间震荡，新闻发布会过半后盘中拉升。

北京时间凌晨4点20分左右，新闻发布会结束之际：

• 标普涨幅从1.2%收窄至0.7%，道指涨556点涨幅1.1%，纳指涨0.4%，半导体指数涨1.4%，银行指数涨2.7%。
• 两年期美债收益率跌穿3.54%刷新日低，日内跌7.5个基点；10年期美债收益率跌约5个基点，刷新日低至4.14%下方。
• ICE美元指数跌超0.6%，刷新日低至98.60点下方，北京时间03:00美联储宣布降息25个基点、月度美国国债购买计划之前微幅震荡下挫，之后短线小幅走低，鲍威尔新闻发布会开始后一度小幅反弹至99上方。彭博美元指数跌超0.45%，刷新日低至1209点下方，日内交投区间为1215.08-1208.86点。
• 现货黄金涨0.6%，刷新日高，逼近4239美元，北京时间03:41、鲍威尔新闻发布会之初刷新日低，逼近4182美元。
• 鲍威尔新闻发布会临近结束时，比特币一度涨向94500美元刷新日高，但美股收盘之际，比特币较日高显著回落。

主要资产走势图

下图为标普500指数走势：

下图为2年期美债收益率：

下图为10年期美债收益率：

下图为美元走势：

下图为黄金走势：

下图为比特币走势：

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• 美联储对失业率的表述从上次声明的“失业率小幅上升但到8月仍维持在低位”，改为“失业率截至9月有所上升”，除了更新时点，还删除了仍维持在低位的表述。

对于未来联邦基金利率目标范围的调整，美联储在12月的声明中增加了“幅度和时机”表述。该变动被视为暗示未来降息门槛更高。

本次声明的一个重要变化是，美联储新增了表述“委员会认为准备金余额已降至充足水平，并将根据需要购买短期美国国债，以维持持续充足的准备金供应”。这一点与美联储同日还宣布的将买短期美债400亿美元是一致的。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，美国国债购买规模在未来几个月内可能会维持在较高水平。

值得注意的是，本次会议上，有三张反对票，比10月会议多了一张反对票，凸显美联储内部分歧：

• 美国总统特朗普今年9月任命的美联储理事斯蒂芬·米兰，再度投下反对票，与此前9月和10月会议一样，他认为应降息50个基点而非25个基点。
• 堪萨斯城联储主席施密德与10月会议一样，再度投下反对票，他倾向于此次会议维持利率目标区间不变。
• 芝加哥联储主席古尔斯比加入了施密德，他倾向于此次会议维持利率目标区间不变。

声明全文翻译

声明全文翻译如下。黑色字体是与2025年10月FOMC会议声明相同部分，红色字体为2025年12月的新增部分，括号内蓝色字体为删除的10月声明措辞（转载请注明出处）：

可获得的指标表明，经济活动以温和的速度扩张。今年以来就业增长放缓，失业率截至9月有所（小幅）上升（但到8月仍维持在低位）；更多的近期指标与这些变化一致。通胀较年初水平有所上升，依然略高。

委员会力求长期内实现最大化就业和2%的通胀率。经济前景的不确定性仍处于较高水平。委员会密切关注可能影响其双重使命的风险因素，并判断就业下行风险最近几个月有所上升。

为支持自身目标，并考虑到风险平衡的变化，委员会决定，将联邦基金利率目标区间下调0.25个百分点，至3.50%（3.75%）至3.75%（4%）。在考虑对联邦基金利率目标范围进一步调整的幅度和时机方面，委员会将仔细评估未来的数据、不断变化的前景和风险平衡。（委员会决定于12月1日结束其对持有证券总量的缩减。）委员会坚定承诺支持最大化就业，以及让通胀回到其目标2%。

在评估适当的货币政策立场时，委员会将继续监测最新信息对经济前景的影响。若出现可能阻碍实现目标的风险，委员会将准备好酌情调整货币政策立场。委员会的评估将参考广泛信息，包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期，以及金融和国际形势变化的数据。

委员会认为准备金余额已降至充足水平，并将根据需要购买短期美国国债，以维持持续充足的准备金供应。

赞成此次货币政策的投票者包括：FOMC主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome H. Powell）、委员会副主席威廉姆斯（John C. Williams）、巴尔（Michael S. Barr）、鲍曼（Michelle W. Bowman）、柯林斯（Susan M. Collins）、库克（Lisa D. Cook）、（古尔斯比（Austan D. Goolsbee）、）杰斐逊（Philip N. Jefferson）、穆萨莱姆（Alberto G. Musalem）和沃勒（Christopher J. Waller）。投票反对此举的委员包括斯蒂芬·米兰（Stephen I. Miran），他倾向于在本次会议上将联邦基金利率目标区间下调0.5个百分点，以及古尔斯比（Austan D. Goolsbee）和施密德（Jeffrey R. Schmid），他们倾向于此次会议维持联邦基金利率目标区间不变。

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美联储肯定可以降息50个基点，甚至更多。

哈塞特表示，期货市场预计美联储将降息25个基点。12月会议如果降息25个基点，将是正确方向上迈出的一小步。哈塞特指出，美联储主席鲍威尔为了降息25个基点进行了大量的“谈判”。

哈塞特最新的利率政策表态与昨日类似。他在当地时间周二表示，美联储有“充足空间”降息，那意味着降幅超过25基点。

哈塞特作为美联储主席的头号热门人选，他最新还表示，特朗普将在未来一两周内最终确定美联储主席人选。

当前，美联储主席争夺战进入白热化阶段，特朗普要搞“美联储主席最终面试”，本周将面试前美联储理事沃什，这令哈塞特的提名悬念陡增。同时，美国官员们讨论了让哈塞特担任比正常任期更短的美联储主席，或为贝森特未来接掌美联储铺路。

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12月10日，据彭博社援引知情人士，扎克伯格组成了一个名为TBD Lab的团队。该团队在“Avocado”的训练过程中使用了多个第三方模型，包括谷歌的Gemma、OpenAI的GPT-oss和阿里巴巴的Qwen模型。

新模型“Avocado”预计将于明年春季首次亮相，并可能作为“闭源”模型推出。据媒体援引知情人士，Meta正在考虑对其部分人工智能模型采取更为严格的使用控制，并可能探索商业化授权路径。此举若最终实施，将标志着该公司长期以来坚持的开源战略发生显著转变，其做法将更接近谷歌与OpenAI等主要竞争对手的模式。这些知情人士拒绝公开谈论内部计划。

当前，Meta持续的高额资本支出引发华尔街对其盈利前景的担忧。扎克伯格面临向市场证明其“超级智能”战略可行性的压力，公司未来在AI竞争中的地位将取决于其核心AI项目“Avocado”能否取得关键突破。

Meta的战略转向伴随着显著的组织架构与人事调整。今年早些时候，Meta公司发布了开源模型Llama 4，令硅谷和Meta首席执行官扎克伯格失望，此后该公司战略发生了巨大转变。

扎克伯格加速公司内部资源重组，将一些参与该项目的人员边缘化。同时，扎克伯格进一步深入日常运营，亲自牵头组建了直接向其汇报的TBD实验室，该团队成员被安排在总部其办公室附近集中办公，以便于他实时跟进项目进展。

Meta近日以约143亿美元的交易完成对Scale AI的收购，并将其28岁的创始人Alexandr Wang任命为公司首席AI官。Wang是闭源路线的明确支持者，他将直接负责公司核心AI产品的研发。

与此同时，被誉为“AI教父”之一的Yann LeCun，部分因对公司资源分配及开源战略重视不足感到不满，最终选择离开Meta。据彭博社报道，公司高层认为LeCun已不再代表其当前的AI战略方向，并在其离职前逐步限制了他的公开活动。

人工智能已被确立为Meta的首要战略任务，公司正将资源与焦点高度集中于该领域。扎克伯格承诺未来三年在美国投入6000亿美元用于基础设施建设，其中大部分将直接支持AI发展。为支撑这一庞大的资本计划，Meta正在内部进行资源重新配置，显著削减对虚拟现实及元宇宙业务的投入，转而将资金集中于AI眼镜及相关硬件的研发。

然而，华尔街对Meta激进的支出计划态度审慎。尽管公司强调AI投资已通过增强广告业务获得回报，且扎克伯格认为必须迅速构建算力储备以保持竞争力，但投资者对持续至2026年的巨额投入能否转化为可观利润仍存疑虑。

这种压力也体现在产品节奏上。为抢在OpenAI发布Sora 2之前占领市场，Meta匆忙推出了基于Midjourney授权技术的视频生成工具“Vibes”。尽管内部称其使用率符合预期，但该产品发布一周后即被Sora 2的声量所覆盖。

目前，Meta正全力推进其核心AI项目“Avocado”，试图在监管严格的欧洲与竞争激烈的美国市场，证明其通向“超级智能”的技术路径仍然可行。

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12月10日，美国劳工统计局公布的数据显示，追踪工资和福利变化的就业成本指数在截至9月份的12个月内上涨了3.5%，环比上涨0.8%，低于经济学家预期的0.9%。数据表明，该走势反映出就业市场动能减弱，雇主普遍放缓招聘节奏，部分企业已启动裁员。

对于预计将于周三宣布降息的美联储而言，劳动力成本增速下降是抑制通胀的关键积极信号。政策制定者视就业成本指数为核心监测指标，因其能够剔除就业结构与岗位构成变动的干扰，更真实地反映劳动力市场疲软程度及未来通胀走势。

就业市场动能持续减弱

劳动力市场的变化不仅体现在成本增速放缓，更反映在就业环境的结构性转变中。近期报告显示，招聘活动正在减少，而裁员人数已攀升至2023年初以来的最高水平。

更值得关注的是，衡量劳动者信心的自愿离职率已降至2020年以来最低，显示员工对转换工作持谨慎态度，劳动力市场流动性明显下降。

与此同时，薪资增长同步放缓。经通胀调整后，私营部门薪酬同比实际仅增长0.5%，工资增长0.6%，表明名义增长在很大程度上被物价上涨所抵消。年轻劳动者在此轮调整中受到的影响尤为明显。

收缩不仅限于私营部门，政府雇员的年度工资增长亦出现放缓，受“政府效率部门”成本削减措施影响，该领域就业人数今年以来持续下降。公共部门就业的持续减少，不仅给整体就业市场带来额外压力，也直观体现了财政紧缩政策对劳动力供需的直接影响。

经济学家与政策制定者正密切关注下周将发布的11月非农就业报告与消费者价格指数报告。这些数据将提供更完整的经济图景，特别是在此前政府停摆导致数据发布延迟的背景下。

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编辑 | 张晓玲

12月10日午后，地产板块迎来强势异动，万科A突然直线拉升封死涨停，报5.25元，封单超27亿元，成交额达32.29亿元，华夏幸福等多股同步涨停，保利、金地跟涨；港股万科企业最高涨幅超18.56%，最终收涨13.17%。

同步走强的还有万科境内债，“21万科06”涨超42%，“23万科01”涨超40%，多只债券因暴涨触发临时停牌。

此次异动的核心触发点，是当日召开的“22万科MTN004”中票持有人会议。该债券本金20亿元，12月15日即将到期。万科也在交易所公布了三项展期方案，均拟将本金展期12个月，核心差异在于利息支付与增信措施。市场最关注的议案二明确提出，由深铁集团或深圳国企提供全额担保，且展期前利息正常兑付。

市场传闻进一步放大了乐观情绪。

政策面的积极信号则为板块提供了底层支撑。近期房贷贴息政策讨论升温，南京、武汉等城市已落地相关措施，华泰证券研报指出，这一政策可精准降低购房成本，带动刚需释放。

同时，多地“因城施策”加码购房补贴，南宁对多孩家庭最高补贴6万元，常州购房资助可达20万元，政策组合拳预期逐步升温。

万科债务重组也正进入关键窗口期。除20亿元中票外，37亿元“22万科MTN005”也将于12月22日召开展期会议，两笔债券合计57亿元，是其年末最紧迫的偿债压力来源。

万科当前有息负债超3600亿元，一年内到期债务超1500亿元，现金短债比仅0.48，2026年仍有超百亿元境内债到期。

至于境外债方面，万科在2027年之前也无境外公开债到期。因此，接下来万科主要要解决的就是境内债务问题。

华源证券认为，从万科的公司基本面的角度来看，本次债券展期事实上并没有很大程度上超出市场预期。历史数据显示，2020年以来违约或展期房企的债券清偿进度整体较慢，清偿进度在20%及以上的主体数量占比仅为29%，且出险房企债务重组多采取“以时间换空间”思路，通过分期兑付本金和利息延后偿付时点，加剧了市场对万科后续清偿效率的顾虑。

在机构看来，行业估值修复逻辑已现。中金公司认为，2025 年房地产市场量价处于止跌回稳初期的跌幅缓和阶段，如果2026年政策端超预期发力，直接触发总交易量环比回升、库存量快速压降，则供需结构加速优化将带来房价预期边际好转，市场有望过渡至“止跌回稳”的第二步。

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据媒体报道，SpaceX目标估值约1.5万亿美元，拟融资规模将远超300亿美元，有望成为史上最大IPO。若按计划出售5%股份，募资规模将达到约400亿美元，远超2019年沙特阿美290亿美元的记录。

此举将检验市场对高估值、盈利能力尚未完全明朗的超大型企业的接纳程度。SpaceX、Stripe等“百角兽”（估值超过1000亿美元的私营（非上市）初创公司）长期规避公开市场，其私募估值已超越多数上市公司。

投行普遍认为，若SpaceX成功上市，将打破巨型企业长期滞留非公开市场的局面。自2021年全球IPO融资规模触顶以来，公开募资持续低迷。此类企业此前通过私募融资获得远超市值的估值，同时避免了上市后面临的季度披露与市场审视压力。

瑞银集团美洲股权资本市场联席主管Steve Studnicky表示：

“过去几年，很多人认为那些估值极高的私营公司没有必要上市，甚至可能永远都不会上市。现在，这些公司站出来表示，它们有上市的途径，这对很多公司和投资者来说都很有帮助，他们希望看到这些公司引领潮流。”

市场资金面临考验

对于规模如此庞大的上市交易，市场基础设施和投资者接纳能力都将面临考验。若SpaceX以1.5万亿美元估值出售5%股份，将募资约750亿美元，成为史上规模最大的IPO。彭博数据显示，若剔除SPAC（特殊目的收购公司）与封闭式基金，一笔募资额超过500亿美元的IPO，其规模将超过过去13年中有8年的美国交易所年度上市融资总额。

1789 Capital合伙人、花旗集团前北美股权资本市场联席主管Paul Abrahimzadeh指出：“标普500成分股的市值中位数约为400亿美元，这完全是不同的量级。像SpaceX这样的公司显然会吸引大量的机构投资者以及散户投资者，是值得持有的股票。”

然而，市场对其估值合理性仍存疑虑。哥伦比亚商学院副教授、巴克莱前全球股权资本市场联席主管David Erickson表示：“我并不担心IPO市场的资金容量能否承载，关键在于估值逻辑是否成立。以我对其收入规模与业务容量的理解，我很难确信OpenAI或SpaceX真能支撑起万亿美元级别的估值。在公开市场上，你必须让那些‘精打细算’的投资者也能信服你的数字。”

直接上市或产生替代方案

对于无需募集资金的超大型私营公司而言，直接上市（允许投资者在交易所出售股票，而无需事先进行 IPO）是进入市场的一条有吸引力的途径。

摩根士丹利全球科技投行业务副主席Colin Stewart,指出：

“虽然目前还没有直接上市的申请，但对于一些大型公司来说，上市必须认真考虑。它们并不急需资金，而且就机构投资者的数量而言，它们的股东基础与上市公司非常相似。它们真正缺少的只是散户投资者。”

2021年Coinbase Global的上市是迄今为止规模最大的直接上市案例。其他例子还包括Palantir Technologies与Roblox Corp，这些交易均发生在市场情绪高涨、流动性充裕的阶段，活跃的交易环境一定程度上降低了此类上市方式的操作风险。

私募市场的局限性

尽管私募市场当前流动性充裕，但这并非永久保障。Stewart经常被问到：“既然私募市场如此繁荣，为什么还要上市呢？”他的回答是，目前的流动性看起来不错，但这并不能保证明天也如此。经济环境每五到十年就会经历一次周期波动，流动性可能在瞬间消失。”

他进一步指出，虽然公司以往能够安排长期投资者和员工定期出售部分股份，但随着规模扩大，这种方式的可持续性面临挑战。他称：

“在某个阶段，试图以更高估值分批出售股份会变得越来越困难。因此，不如直接上市，让公开市场来定价和提供流动性。”

巴克莱美洲股权资本市场主管Rob Stowe强调了大型IPO的独特影响：

“大规模交易本身具有吸引力。如果投资者选择不参与一笔5亿美元或更小规模的IPO，即便该股票后续表现优异，对其整体业绩影响也有限。但如果错过了一笔500亿甚至5000亿美元规模的IPO，而该股票表现极为出色，则可能对其投资组合带来显著挑战。”

1789 Capital的Abrahimzadeh总结认为，这些巨头公司规模已庞大到难以被收购。因此，这必将开启一轮大规模IPO浪潮。

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通胀持续高于目标，再加上关键经济数据的缺失，进一步加大了鲍威尔凝聚共识的难度。由于政府停摆贯穿整个10月和11月大部分时间，11月劳动力市场数据要到12月16日才会发布，通胀数据则将在两天后公布。分析人士指出，经济数据的矛盾信号让美联储处于必须"走钢丝"的位置。

同时，在过去15个月累计降息1.5个百分点后，联邦基金利率正逼近可能刺激经济活动的水平——这正是许多官员试图避免的。部分官员认为当前利率已处于既不刺激也不抑制增长的中性水平，而围绕货币政策究竟有多紧缩的对立观点，可能导致本次会议再现分裂投票，一些分析师预计反对票可能多达三张。

美东时间周三下午2点（北京时间周四凌晨3点），美联储公布利率决定，同时发布货币政策声明、点阵图和新的经济预测。鲍威尔将在30分钟后举行新闻发布会。

政策声明或释放"暂停"信号

在经济数据喜忧参半的背景下，美联储预计将在声明中重申就业下行风险"近几个月有所上升"，通胀"仍略有抬头"。

11月裁员数量有所下降，但亚马逊和威瑞森等大型美国公司宣布了裁员计划。9月消费者支出基本持平，而美联储首选的通胀指标升至2.8%，较2%目标高出近1个百分点。

KPMG首席经济学家Diane Swonk表示："这让美联储处于必须走钢丝的位置。"她指出，鲍威尔无法在记者会上保证下一步行动，"他必须代表各种观点，这些观点从一个极端到另一个极端，这是一个更难传达的信息。"

分析师预计，部分政策制定者还将在声明中表达对未来几个月额外利率调整可能性的不确定性。Swonk表示：

"我的感觉是他们将暂停并等待更多数据，因为他们已经向系统中注入了一些降息。"

本次会议关注焦点将迅速转向2026年底政策基准利率的中值预测，即所谓的点阵图。若进一步降息的预测减少，将加大鲍威尔继任者推动进一步宽松政策的难度。

分析人士指出，如果美联储官员们下调进一步降息的预期，将使鲍威尔的继任者更难在委员会内部凝聚多数支持，推动特朗普所呼吁的进一步宽松政策。

同时，美联储新的经济预测将继续显示政策制定者之间的分歧。

9月份的预测显示，8位官员倾向于2026年利率不再低于本次降息后的水平，而9位官员预计至少还需要再降息两次。

经济学家预计委员会对2025年增长的中位数预估可能上调，而今年年底的通胀前景可能略有下调。明年的失业率预期较9月预测有所上升。

多位官员或投出反对票

鲍威尔自10月利率决定以来尚未公开发言，预计将面临更加分裂的委员会。多位地区联储主席公开反对进一步降息，其他官员则对额外调整可能对经济造成的影响表达担忧。

许多分析师认为，堪萨斯城联储主席施密德（Jeff Schmid）和圣路易斯联储主席穆萨莱姆（Alberto Musalem）将投票反对降息，支持维持利率不变。

波士顿联储柯林斯（Susan Collins）、芝加哥联储古尔斯比（Austan Goolsbee）和美联储理事巴尔（Michael Barr）自上次会议以来都表达了对通胀的担忧。

据华尔街见闻文章，11月21日，美联储“三把手”、纽约联储主席威廉姆斯（John Williams）缓解了投资者对本次会议降息的疑虑。被视为与鲍威尔立场一致的威廉姆斯表示，"近期"仍有再次降息的空间，提升了市场对降息的押注。

美联储理事Stephen Miran预计将如前两次会议一样，投票支持更大幅度的半个百分点降息。

除此之外，投资者还密切关注白宫是否宣布特朗普挑选鲍威尔5月任期到期后的继任者。特朗普的国家经济委员会主任哈塞特（Kevin Hassett）被视为领跑者，尽管正式提名可能要到明年初才会到来。

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拉加德10日在出席英国《金融时报》举办的相关活动时指出，欧元区对美国关税攻势的承受力强于预期。她强调，欧盟并未对这些措施采取报复行动，欧元汇率保持稳定，且劳动力市场依然强劲。基于此，继上次预测上调后，她预计在12月的政策会议上可能通过再次上调增长预期来反映这一积极态势。

随着决策层鹰派言论频出，货币市场正迅速重新评估欧洲央行的政策路径。交易员已不再预期明年会有任何降息，目前市场定价显示，明年加息25个基点的概率已从周二的30%升至40%。另据掉期市场数据，交易员预计到2026年底前加息的概率已升至50%，且完全排除了降息的可能性。

这一预期的根本性转变反映了决策者日益增强的信心，即借贷成本在可预见的未来可以维持不变甚至走高。这一转变推动全球债券收益率走高，同时也标志着投资者认为欧洲央行的关注点正从刺激经济转向巩固通胀治理成果与适应经济复苏。

经济展现韧性与预期上调

拉加德对欧元区经济前景表达了乐观态度，她指出，考虑到通胀率约2%的过往记录以及中期预测也维持在这一水平，欧元区经济目前处于“相当好的位置”，且产出水平已“相当接近潜在水平”。

官方数据显示，欧元区经济确实表现出超预期的韧性。第三季度国内生产总值（GDP）增长0.3%，高于最初的估计。国内需求的支撑作用被认为是抵御外部冲击的关键因素。拉加德提到，尽管面临美国的关税压力，但欧元区的应对措施和内部基本面使其避免了最坏的情况。

在这种背景下，拉加德暗示即将到来的预测调整将是连续第二次上调，这进一步巩固了市场对欧洲央行将维持限制性利率水平的预期。

政策立场转向与市场重新定价

随着经济数据的改善，欧洲央行官员的立场明显转鹰，直接推动了市场的重新定价。立陶宛央行行长Gediminas Simkus周三表示，他认为没有必要进一步降息。

与此同时，欧洲央行执委Isabel Schnabel表示，她对投资者押注下一次政策行动为加息感到“相当舒适”。这番言论被市场解读为强烈的鹰派信号。

受此影响，德国国债承压，5年期收益率上涨5个基点至2.52%，10年期收益率上涨3.6个基点至2.88%。法国10年期国债收益率更是一度触及3.60%上方的九个月高点。

全球债券市场也跟随欧洲市场波动，收益率攀升至2009年以来的高位，反映出投资者普遍预期从美国到澳大利亚的全球降息周期可能即将结束。

央行使命辩论与地缘政治考量

针对法国总统马克龙提出的改革建议，拉加德也作出了回应。马克龙此前呼吁欧元区采取一种新的货币政策方针，即像美联储那样，不仅关注通胀，还要兼顾经济扩张和就业。与美国不同，欧洲央行的首要使命目前仅限于维护价格稳定。

拉加德表示，关于条约变更的讨论是“有趣的”，也是一场值得进行的辩论。但她同时提醒，现有的框架已经允许该机构在决策时考量增长、就业、创新、生产力和气候变化等议题。她强调，央行及其领导人的职责是专注于各国政府在构建货币秩序时赋予的特定使命，目前的授权已相当明确。

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编辑 | 周智宇

电商行业，已然告别野蛮生长。

12月8日，国家税务总局举行例行新闻发布会，公布了一组引人关注的数据：今年1至11月，全国税务部门共查处1818名包括明星网红在内的“双高”人员，查补税款15.23亿元。

2025年，税务监管在电商和互联网领域展现出空前力度。而以明星网红群体为代表的“双高”人员成为重点监管对象。

据了解，所谓“双高”人员，即高收入、高净值人群。

在一些机构的定义中，高收入一般指年收入超过100万元人民币的个人，收入来源包括工资薪金、劳务报酬、经营所得、财产转让所得、股息红利等。高净值一般指可投资资金或净资产超过1000万元人民币的个人，涵盖房产、股票、债券、基金、企业股权等资产。

在过去的较长一段时间，因为电商行业和直播带货的蓬勃发展，网红明星们成为“双高”人群的代表，也成为税务稽查的重点。

近日，官方通报依法查处了网络车评人陈震偷税案件。

经查，据了解，其在2021年至2023年期间，通过两种主要手段偷逃税款隐匿收入，将通过网络平台取得的157.25万元广告劳务报酬转入个人账户，未申报纳税；又在税收优惠地区虚设空壳个人工作室，将本属个人的230万元劳务报酬，虚构为工作室的“经营所得”进行申报，以适用更低税率。

上述行为共导致其少缴个人所得税118.67万元。税务机关依法对其追缴税款、加收滞纳金并处罚款，合计247.48万元。

事件也引发严重后果。处罚公布后，陈震在各大社交平台的主账号均被禁言或封禁，其个人商业信誉严重受损，数日内掉粉超10万。

后续，陈震曾使用微博小号“陈震同学的同学”发布视频回应，称“没啥可说的，检讨自己”，“自作自受”。但该小号随后亦被禁言。

颇具讽刺意味的是，网友翻出陈震曾在2019年发布的言论，他当时声称“纳税是每个公民的义务，逃税最可耻，是犯罪行为”，并自诩为“每一分钱都缴税了”的“傻子”。昔日表态与今日事实形成的尖锐对比，使其公众形象进一步崩塌。

除了陈震之外，近期还有不少直播带货的网红们也陷入税务风波。

10月，在全网拥有千万粉丝的网红小影夫妇被当地税务局查处，确认其存在涉税违法行为，对佛山市金臣丽影电子商务有限公司等13个纳税人依法查处，合计追缴税费1782万元，罚款597万元。

在操作方式上，二人两年内陆续注册十几家空壳公司，将直播带货收入拆分至不同账户，通过虚构服务费、供应链成本等方式隐匿收入。

在此之前，2022年9月，税务部门收到一份由23名消费者发起的实名举报信，矛头直指某平台头部带货主播“小影夫妇”。不过，“小影夫妇”一度在直播间叫嚣，称偷税并不是大事，不会对他们造成影响。

不过，税务问题暴露之后，其全网社交账号已被平台禁言。

与“小影夫妇”案源于举报不同，百万粉丝主播郭鑫鑫的偷税行为，是税务部门披露的网红带货主播偷税的代表性案例。

通报称，某直播平台拥有400万粉丝的网络主播郭鑫鑫，通过直播带货、销售舞蹈课程等经营活动获取收入超过1500万元，但其申报的收入仅有26万元，2020年至2022年仅纳税9万余元。

值得一提的是，今年以来更严格的监管不仅针对网红明星个人，进入2025年下半年，对整个电商行业的监管步伐明显加快。

6月20日，国务院公布《互联网平台企业涉税信息报送规定》，10月1日起正式实施。10月31日前，平台企业完成首轮涉税信息报送，标志着平台数据与税务系统全面对接。

跨境税务监管同步强化。2025年第15号和17号公告构建起“穿透式监管”闭环，要求平台企业和代理报关企业分别报送经营者身份信息、收入数据及出口信息。税务部门可通过平台、报关行、企业申报三方数据交叉验证，确保合规性。

这也意味着，对于各大电商平台而言，亦是处于这一场风暴中心。

其实，平台的责任早就在几年前雪梨、薇娅等知名带货主播偷税被罚前后，就有相关的法规进行界定。2021年，国家多部门联合发布《网络直播营销管理办法（试行）》（下称《办法》）。

《办法》要求平台对粉丝数量多、交易金额大的重点直播间采取安排专人实时巡查、延长直播内容保存时间等防范措施；要求平台对违法违规行为采取阻断直播、关闭账号、列入黑名单、联合惩戒等处置措施等。

除了约定电商平台的责任之外，头部主播被处罚，对于电商平台的流量也有不小的影响。行业数据显示，2021年双11首日，薇娅直播间贡献GMV约占top3总额的41%。薇娅被罚后，淘宝直播短期出现流量下滑情况。

如今，电商平台在这一场监管的角色则更加重要，其从过去的交易场所，变成了税务监管的关键协作者与责任共担者。

接下来，平台需建立更严格的入驻审核、交易监控和风险预警机制，以履行协助监管的责任。同时，头部主播的“暴雷”会引发巨大的舆论风险和平台声誉损失，这也倒逼着平台主动加强对其旗下高收入主播的合规督导。

这一场以税为名的风暴还在继续，对网红经济乃至更广阔的电商生态产生了深远震动。它意味着，依靠偷逃税款获取不正当竞争优势的“灰色玩法”已走到尽头。依法合规申报，成为所有市场参与者生存与发展的底线。

未来，合规经营能力将成为衡量MCN机构及网红主播核心竞争力的关键指标。对平台而言，它抬升了平台的合规责任与运营成本，重塑了平台内流量和商业资源的分配规则，并最终推动平台及其生态从追求野蛮增长转向追求规范、健康、可持续的高质量发展。

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据华尔街见闻此前文章，今年以来，白银涨幅已接近110%，远超黄金60%涨幅，导致金银比价降至70倍以下，为2021年7月以来首次。美联储降息预期、供应短缺，以及因被列入美国“关键矿产”清单引发的囤积效应等因素，共同推升白银价格走高。

据The Market Ear分析，尽管白银作为高贝塔资产出现了挤仓式上涨，但黄金走势严重滞后。目前金价正企稳于21日均线上方的趋势线上，形成所谓“牛旗”形态，这通常是向高点发起冲击前的前兆。

衍生品市场的定价差异为黄金提供了战术性买入机会。交易员恐慌性买入白银看涨期权导致其波动率飙升，使得金银波动率价差短期内大幅走阔。从资金流向看，本轮牛市的投资流入量仍低于过往周期，且新兴市场央行增持空间依然巨大。叠加年底至明年初通常是黄金历史上最强的季节性上涨窗口，金价后续上涨动能有望持续。

波动率价差与技术面蓄势

白银通常被视为贵金属板块中的高贝塔（High Beta）资产，近期出现的剧烈挤仓行情并未完全带动黄金，导致黄金表现明显滞后。市场分析认为，这种背离或许意味着黄金即将迎来补涨时刻。

技术面上，黄金价格目前在21日移动平均线之上保持了良好的上升趋势。The Market Ear指出，金价在趋势线附近的盘整类似于“牛旗”结构，暗示价格在攻击前高之前正在积蓄力量。

与此同时，期权市场的波动率定价差异为投资者提供了套利空间。随着交易员恐慌性地买入白银看涨期权以追逐上涨，白银的波动率急剧飙升。相比之下，黄金的波动率并未同步爆发，两者的波动率价差在短期内迅速扩大。这种分化使得构建黄金看涨期权结构成为一种具有吸引力的补涨策略。

资金流向与央行需求

除了短期交易逻辑，资金流向数据也显示黄金的上涨空间尚未被填满。分析引用Gold.org的数据显示，尽管黄金处于这一轮牛市之中，但目前的投资流入量仍然低于之前几个周期的水平。这表明市场资金尚未过度拥挤，仍有后续资金进场的潜力。

在新兴市场储备方面，需求端同样具备结构性支撑。目前新兴市场国家的黄金储备量相较于发达国家仍有较大差距，具备“追赶”发达国家水平的空间。分析指出，如果有地缘政治紧张局势升级，新兴市场的黄金购买速度可能会加快，从而为金价提供强有力的结构性支撑。

时间窗口也站在黄金多头一边。历史数据显示，黄金通常会在年底出现逼空式上涨，并且这种动能往往会延续至次年的一月和二月。

目前，黄金正步入历史上季节性表现最强的窗口期。结合技术面形态、相对低廉的波动率定价以及尚未饱和的资金配置，黄金在年底前的走势值得投资者密切关注。

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据彭博报道，科技七巨头股票看涨期权的未平仓合约相对于看跌期权已接近2023年3月以来的最高水平，显示交易员正为股价进一步上涨做准备。这一现象表明，至少在明年1月之前，科技股的上涨动能有望延续。

Miller Tabak + Co首席市场策略师Matt Maley表示："在过去一两年里，年底买入科技股对冲工具纯属浪费金钱。"他指出，如果市场在年末强劲上涨，无论投资者看涨还是看跌，机构交易员都必须买入股票。

这一市场信号有助缓解外界对科技股涨势见顶的担忧。自4月初以来，科技股反弹推动标普500指数上涨27%，今年迄今累计涨幅超过16%，但近期越来越多策略师开始对该板块前景持谨慎态度。

期权市场释放看涨信号

衍生品市场正在发出明确的看涨信号。

数据显示，科技七巨头的看涨期权未平仓合约占比接近2023年3月以来的峰值水平，远超看跌期权，反映交易员预期这些股票将继续上涨。

AI技术带来的乐观情绪已将科技七巨头指数今年推高25%，其中英伟达成为首家市值突破5万亿美元的公司，包括Meta和微软在内的七大科技公司贡献了今年股市涨幅的大部分。

眼下，机构投资者对科技股的信心依然稳固。据彭博采访的39位全球投资经理，多数人认为科技七巨头的估值并未过度膨胀，基本面支撑这一交易，标志着新工业周期的开始。

另外，尽管市场对科技龙头股估值是否可持续存在不确定性，但美联储降息预期已缓解部分担忧。

芝加哥期权交易所数据显示，科技股相对大盘的预期波动率指标在过去两周大幅下降，从一年高点8%降至4%，降幅达到一半。

利率环境的改善为科技股提供了支撑，这有助于降低高估值成长股的融资成本，并提升其未来现金流的现值。

值得注意的是，看涨情绪并非仅限于科技股。数据显示，整体市场的乐观情绪也在上升，期权交易活动表明投资者正在为更广泛的市场上涨做准备。Cboe Global Markets衍生品市场情报主管Mandy Xu指出:

过去两周投资者对标普500指数看涨期权的需求不断上升，看涨合约的需求增速超过看跌期权。

不过，并非所有人都持乐观态度。IUR Capital董事总经理Gareth Ryan预计明年初将出现调整。他表示："2026年的头几个月可能会重新测试6500点的低位。"

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自9月10日股价创历史新高以来，甲骨文已累计下跌33%，反映出市场对AI相关概念公司的态度趋于审慎。包括甲骨文在内的多家科技企业，因激进的资本支出和业务合作中循环交易面临的风险，正面临投资者的信心拷问。

目前，该公司五年期信用违约互换的定价已升至历史高位，成为市场对冲AI领域信用风险的重要工具。分析师普遍认为，该不确定性可能覆盖财报中任何潜在的积极信号。Gabelli Funds分析师Ryuta Makino强调：“问题的核心在于客户集中度与对应的融资结构。在持续投入数据中心建设的未来数年中，其自由现金流恐将持续承压。”

债务风险成焦点

甲骨文的债务状况正引发市场高度关注。

近几个月来，这家总部位于奥斯汀的科技公司已通过直发债与项目融资连续发行了数百亿美元债券。Argent Capital Management投资组合经理Jed Ellerbroek指出："他们的资产负债表已经到了极限，自由现金流为负，而且杠杆率很高。"

分析师预计，甲骨文公司调整后每股收益将较去年同期增长11% ，营收将增长15%。但资本密集投入带来的财务压力，已使其毛利率预计从去年同期的71%收窄至约69%。资金成本与回报周期的平衡，正持续牵动投资者的谨慎情绪。

财务结构的明显恶化已成为市场担忧的核心，而最大的变化体现在其资本支出上。市场预计，甲骨文在截至11月的第二财季资本支出将达82亿美元，较去年同期的不足40亿美元大幅增加；自由现金流预计为负59亿美元，去年同期则为正27亿美元。

OpenAI 依赖引发质疑

投资者正密切关注甲骨文收入来源的集中度风险。

今年9月，甲骨文与OpenAI签订了大规模云计算服务协议，但此类深度绑定也引发了市场对其战略风险的担忧。

JonesTrading首席市场策略师Michael O’Rourke指出：“我一直认为，公司将未来与一家初创公司捆绑在一起，同时承担巨额杠杆，是非常危险的。如今OpenAI面临困境，风险更是进一步加剧。如果OpenAI行动迟缓或无法执行计划，管理层必须拿出应急预案。”

在即将举行的财报电话会上，甲骨文高管几乎必然会被问及与OpenAI的合作进展。若公司能披露具有代表性的新增大型客户，或将有助于缓解当前市场对其客户结构过于集中的忧虑。

估值仍处高位

尽管股价已从高位显著回调，甲骨文的估值依然处于高位。

该股目前基于未来12个月盈利的预期市盈率约为30倍，不仅远高于其过去十年的平均水平（约17倍），也显著高于纳斯达克100指数约26倍的估值水平。

无论财报结果如何，期权交易员都预期甲骨文的股价会受到财报的影响，预计财报发布后股价将出现10%的波动。Silvant Capital Management首席投资官Michael Sansoterra指出：“核心问题并非其增长能否实现，而在于市场对其增长路径的信心。我不认为单次财报能根本扭转当前的叙事。”

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去年中央经济工作会议中重点强调的“新质生产力&反内卷”，也成为今年A股两条最重要的主线。

本文来源：尧望后势。

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卢森堡欧盟普通法院当地时间周三裁定，将欧盟委员会此前对英特尔剩余的3.76亿欧元罚款进一步削减至约2.37亿欧元，较原定金额再度减少近1.4亿欧元。这意味着，这桩始于2009年的历史性罚单已从最初的10.6亿欧元大幅滑落至不足四分之一。

法院在判决中指出，新的罚款金额“更能恰当地反映本案违法行为的严重性与持续时间”。尽管法官维持了欧盟委员会对英特尔滥用市场支配地位的认定，但明确认为此前罚款金额偏高。

这起案件曾被视为欧盟最具标志性的科技反垄断行动之一。2023年，欧盟委员会基于法院早先推翻10.6亿欧元罚单的判决，重新对英特尔开出3.76亿欧元罚款，指控其在x86中央处理器市场通过排他性做法排挤竞争对手。

欧盟委员会方面表示，将“认真研究判决并考虑下一步行动”。这意味着欧盟是否会上诉、是否启动新的调查仍有待观察。

此次减罚，为英特尔在与欧盟旷日持久的监管博弈中赢得重要阶段性胜利，也为全球科技巨头在欧洲反垄断执法环境下的合规策略提供了新的参考样本。

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作者 | 柴旭晨

编辑 | 王小娟

自赛力斯之后，重庆的汽车势力再次按下快进键。

12月10日，随着一辆阿维塔12下线，长安汽车正式跻身3000万辆俱乐部，成为继上汽通用五菱、一汽大众之后，第三家达成这一成就的国内车企。

在汽车工业中，规模往往是衡量一家企业制造能力、供应链管理水平及市场认可度的指标。此前，能够跨越千万门槛的，多是依托合资品牌的车企。

与前两者不同，从微车起家，到轿车、SUV的全面爆发，再到如今新能源领域的强势突围，长安在近几年的结构调整中，自主板块的贡献率持续攀升。

据了解，从第1辆到第1000万辆，长安用了30年；从1000万辆到2000万辆，用了7年；而从2000万辆跨越至3000万辆，仅用了不到5年时间。

可以说，自主品牌和新能源成了长安的推进剂。董事长朱华荣决定趁热打铁，放言五年后要实现年产销500万辆。若按去年全球车企销量排行，五年后长安便能成为排名TOP5的玩家，真正成为车企巨头。

事实上，长安的大进快上并不难理解。今年以来其最引人注目的变化之一，莫过于股权结构与管理体制的重大调整，确立了“新央企”的市场定位。

长期以来，国有车企在面对市场瞬息万变的新能源战局时，往往受制于决策链条长、机制不够灵活的弊病。而随着国企改革三年行动的收官，长安汽车在管理权限、激励机制以及资产重组上获得了更大的自主权。

“升咖”后的长安迅速按下了战略转身的“快进键”。在应对价格战、技术路线选择上，长安的反应速度明显快于其他大型国有汽车集团。这一点在新能源板块有了明显体现。

长安汽车董事张德勇透露，深蓝在去年已实现单月盈亏平衡，预计月销3万辆可全面盈利，如今这一节已经达成；阿维塔虽然仍在投入期，但计划2026年达成盈亏平衡，时间表相对明确。

从经营效率角度看，长安在去年开展的“涅槃”专项行动推动新能源业务盈利同比改善20%。朱华荣之前表示，最密集的研发投入阶段或已度过，未来将逐步进入研发投入的产出收获期。

对于长安而言，在当下极度内卷的车市中站住脚后，接下来能否继续在对手频繁出招的环境中守城并加速突围，则是这家新央企的必答题。

根据朱华荣的规划，在2030年500万的目标中，新能源要贡献超六成的业绩，并且今年就要实现100万台，海外的贡献占比则要超30%。长安的突围路线已经明朗，代表新能源的“香格里拉”计划、代表智能化的“北斗天枢计划”、全球化“海纳百川”计划将成为重中之重。

眼下，长安构建了五大品牌矩阵，其中阿维塔定位高端，覆盖了20万-70万元的主流高端市场；深蓝定位年轻化，目前月销已经破三万台；启源瞄准主流家庭用户，11月单月销量突破4.6万辆；长安旗下CS75系列累计销量超280万辆；长安凯程已经成为新能源微客市场销量冠军。

从全球格局看，长安汽车已在东南亚、中东非、中南美、欧洲、中国、欧亚六大全球区域完成总布局，在全球拥有14个制造基地和34个工厂，产品远销77个国家和地区。此外，还规划了20个KD工厂，目前哈萨克斯坦、埃及等11个KD项目正在推进，合计可提供50万辆海外产能。

此外，就在3000万辆下线前夕，长安汽车宣布与京东达成深度战略合作，这一举动被视为其在营销与服务生态上的重要落子。

在传统的汽车销售模式遭遇瓶颈、流量成本日益高昂的当下，依托京东的物流体系和供应链管理能力，长安可以进一步优化零部件物流和整车配送效率，降低库存成本，这对于年产销数百万辆体量的车企至关重要。双方的合作极有可能延伸至智能座舱生态以及汽车后市场服务。

尽管3000万辆的成绩足够耀眼，但我们必须看到长安汽车在辉煌背后的隐忧。

首先是合资板块的疲软。曾经的利润奶牛长安福特、长安马自达在电动化转型中步履蹒跚，销量贡献率逐年下降。如何处理庞大的燃油车产能，将是长安未来几年要思考的问题。而在价格战常态化的背景下，长安如何在保证市场份额的同时，提升单车毛利率，则是财务报表上的必答题。

最后是全球化的挑战。虽然长安发布了“海纳百川”计划，但目前其重押的东南亚等市场，日系品牌占到78%仍占据绝对主导地位。长安汽车计划以深蓝、阿维塔等高端品牌切入，需要解决充电基础设施不足与消费者认知差异等关键问题。

回溯来看，站在3000万辆的节点上，长安汽车展现出了一家老牌国企难得的活力与狼性。从“新央企”的机制焕新，到阿维塔的资本冲刺，再到牵手京东的生态扩容，长安正在构建一套适应智能电动时代的全新生存法则。

对于长安汽车而言，接下来的路将是品牌溢价、科技创新与全球化运营的综合较量。这3000万将成为其通往下一场更残酷决赛的入场券。

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马斯克周二在参加播客节目时坦言，担任这一职位导致其个人及特斯拉面临剧烈的反噬。他指出，由于激进的政治言论以及削减政府开支的举措引发公众不满，甚至导致特斯拉车辆在全美多地遭到人为破坏。他认为，如果不参与DOGE项目而专注于商业经营，本可以避免这些针对其公司的攻击行为。

此次表态直接回应了资本市场长久以来的担忧。此前，投资者普遍质疑马斯克在DOGE的工作严重分散了其在特斯拉的精力，尤其是在该电动车巨头面临销售放缓的严峻背景下。马斯克明确表示不会重返该岗位，被市场视为其将重新聚焦核心业务的信号。

此外，尽管马斯克与特朗普曾因财政法案产生公开分歧，但近期迹象显示双方关系有所缓和。目前，DOGE已确认解散，尽管该部门声称削减了开支，但其实际成效因缺乏公开会计细节而难以被外部机构核实。

业务反噬与投资者焦虑

马斯克是在周二接受前特朗普政府官员Katie Miller采访时做出上述表态的。当被问及是否会再次领导DOGE时，马斯克明确回答：

“不，我想我不会。”

马斯克在节目中直言：

“如果当时只专注于我的公司，而不是去做DOGE，他们就不会烧毁那些车了。”

由于马斯克的政治立场及其主导的激进成本削减计划，今年早些时候全美多地爆发了抗议活动，导致特斯拉经销商网点及个人车主的车辆遭到破坏。这种混乱局面加剧了投资者的不安，市场此前强烈批评马斯克忽视了特斯拉的核心业务，导致公司在销量增长乏力时缺乏必要的领导力。

有限的“成功”与缩水的成效

对于DOGE的具体表现，马斯克评价为“有一点成功”或“勉强算成功”。他透露，该部门最大的成效在于通过强制要求支付代码和付款说明，阻止了每年约1000亿至2000亿美元毫无意义的“僵尸支付”。

然而，这一结果与马斯克最初的宏大承诺相去甚远。马斯克曾在大选期间声称将在第一年削减2万亿美元政府支出，后将目标修正为1万亿美元，并于今年4月进一步大幅下调至1500亿美元。尽管马斯克曾在2月手持电锯出席保守派政治行动会议（CPAC），誓言以此作为“官僚主义的电锯”来大幅裁撤机构，但在遭遇现实阻力后，其实际执行效果大打折扣。

这一备受瞩目的政治实验并未持续太久。马斯克在特朗普第二任期的前五个月领导了该团队，旨在削减联邦预算和劳动力。在最初的100天内，DOGE确实促成了数千名联邦雇员的裁员或买断。

然而，马斯克与其在白宫的盟友关系经历了显著起伏。今年年中，双方爆发激烈的公开争执，马斯克随后于5月宣布离开政府。美国人事管理办公室主任Scott Kupor本月向路透社证实，DOGE已经解散，这距离其原本设定的授权期限还有八个月。尽管DOGE声称削减了数百亿美元支出，但由于该部门未提供详细的公开会计记录，外部金融专家表示目前根本无法核实这一数据的真实性。

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据追风交易台，摩根大通分析师Harlan Sur在12月8日发布的首次覆盖报告中表示，公司的长期盈利能力面临双重制约：一是在快速增长的AI存储市场中份额仅2-3%，处于跟随地位；二是行业“繁荣-萧条”周期预计将从2027年后重现，随着新产能释放，当前供不应求的局面与高定价能力将逐渐消退。

报告指出，考虑到闪迪股价今年至今已上涨超过500%，当前的风险与潜在回报已基本匹配。即便预计2025-2026年收入增长显著，盈利与现金流亦大幅提升，这体现的是行业上行阶段的周期性高点，未来或将随供需平衡转向而逐步回归至长期均衡水平。因此，短期超额利润难以支撑长期估值提升，可能重回历史性的"繁荣-萧条"周期模式。

AI存储超级周期中的相对弱势

摩根大通指出，闪迪在快速增长的企业级SSD市场中处于相对弱势地位。尽管企业级SSD市场预计将以35%的复合年增长率增长，到2027年达到约450亿美元规模，但闪迪在该领域的全球市场份额仅为2-3%，远低于其在整体NAND闪存市场约15%的份额。

分析师认为，闪迪确实从与五大超大规模云服务商的积极接洽中受益，2025财年数据中心业务收入增长近三倍。然而，与三星、SK海力士等领先竞争对手相比，闪迪在高性能PCIe 5.0企业级SSD领域仍被视为追随者而非领导者。

报告强调，虽然闪迪通过其QLC技术在超高容量存储方面具有差异化优势，包括64TB、128TB甚至256TB的企业级SSD产品路线图，但这些产品要到2026年末至2027年初才会广泛上市，存在执行和时机风险。

结构性成本优势：Kioxia合资企业的双刃剑

摩根大通认为，闪迪与Kioxia的合资企业Flash Ventures是其核心竞争优势。通过该合资企业，闪迪能够以相等成本获得50%的晶圆产出，利用Kioxia的资产负债表、日本政府补贴和共享研发来降低资本密集度，实现更优异的投资回报率。

分析师指出，这让闪迪在NAND行业下行周期中能够缓解利润率侵蚀，同时在上行周期中产生相对更好的利润率。与需要完全自主投资晶圆厂或采购商用NAND的同行相比，闪迪的这一模式提供了持久的竞争优势。

然而，该合资结构也意味着闪迪在很大程度上依赖于Kioxia的健康状况和战略方向。虽然这种合作关系在技术路线图和成本控制方面提供了优势，但也限制了闪迪在产能扩张和技术发展方面的独立决策能力。

周期性风险：当前繁荣或难以持续

摩根大通强调，NAND行业具有显著的周期性特征，当前供应紧张与价格高企的局面仅是本轮周期的延长高峰，并非结构性反转。历史表明，行业产能短缺阶段往往会刺激厂商进行激进扩张，一旦高利润形成正向激励，新一轮资本投入便将跟进。

报告预测，从2027年前后开始，主要供应商将逐步重启大规模的产能建设计划，并持续推进更高层数的3D NAND技术升级。这可能推动行业整体存储容量（比特供应）的增速超过市场需求增长。

与此同时，传统终端市场需求增速已明显放缓：预计2025至2027年间，智能手机存储容量的年复合增长率仅为10%，远低于过去十年23%的复合年增长率；客户端固态硬盘的年复合增长率为11%，也显著落后于企业级固态硬盘35%的年复合增长率。

在此趋势下，新增产能的逐步释放与终端需求的结构性放缓相互叠加，预计将逐步侵蚀当前因供给短缺所形成的行业溢价，使市场回归其周期性本质。

短期强劲，长期回归常态

摩根大通预计，闪迪在2025/2026年将实现18%/38%的收入增长，高于整体NAND市场2%/27%的增长率，推动其市场份额到2026年底达到约16%，较当前约13%的份额提升约300个基点。

然而，摩根大通强调这些强劲的财务表现主要反映周期性高峰，而非结构性盈利能力的改善。分析师建议投资者应基于完整周期来评估公司价值，将当前盈利能力视为峰值周期水平，并假设一旦供应增加和竞争行为回归份额防御模式，将回到正常化的中周期回报水平。

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在美联储备受瞩目的政策会议召开前几小时，债市并未如期上涨。尽管市场普遍预计美联储将连续第三次降息，但投资者正基于对长期通胀、财政赤字及未来货币政策独立性的担忧抛售债券，推动30年期美债收益率重回多月高位，10年期美债收益率亦徘徊在9月以来的最高水平。

市场的重新定价已波及全球，交易员目前押注欧洲央行几乎不再有降息空间，同时预计日本央行本月加息几成定局，澳大利亚央行明年将加息两次。据彭博数据显示，衡量全球长期政府债券的一项指标已回升至16年高点，澳大利亚和欧洲多国的长债收益率近期均大幅飙升。

随着主要发达市场国债收益率走高，投资者正重新评估通胀风险及特朗普及贸易战背景下的全球增长前景。这表明，去年启动的、曾推动全球股市创下历史新高的宽松周期可能正步入尾声，市场焦点已转向各国激增的公共债务和更为顽固的通胀压力。

“失望交易”在全球蔓延

随着投资者逐渐意识到各大央行的降息周期可能即将结束，一场“失望交易”（disappointment trade）正在多个发达市场展开。PGIM Fixed Income首席投资策略师Robert Tipp指出，随着美联储宽松周期的终结可能在望，美国长期利率将面临充满挑战的环境。

货币市场的押注凸显了这种情绪的转变。交易员目前的定价显示，欧洲央行几乎不再有进一步降息的预期，而日本和澳大利亚的收益率曲线则因加息预期而上行。在悉尼，澳大利亚联储主席Michele Bullock几乎排除了降息的可能性，市场预期的快速转变推动澳债收益率升至发达市场中的最高水平。

从日本到德国，债券收益率均攀升至多年高位，其中长期债券面临的压力最大，因为投资者要求为持有风险更高的证券获得更高的补偿。这反映出市场日益确信，此前旨在刺激增长的全球降息周期正在结束。

美国通胀粘性与联储换届隐忧

尽管美联储预计将在周四宣布降息，但美国国债市场的走势极其反常，收益率不降反升。美联储青睐的通胀指标在9月微升至2.8%，高出央行目标近一个百分点，这使得货币政策的前景变得不再温和。

除了通胀粘性，投资者还在担忧美国高达1.8万亿美元预算赤字的融资问题，以及下一任美联储主席的独立性。现任主席鲍威尔的任期将于明年5月结束。白宫国家经济委员会主任哈塞特已成为热门人选，他被广泛认为是特朗普低利率偏好的支持者。

这种不确定性促使一些投资者在美债收益率曲线中计入风险溢价。TwentyFour Asset Management的投资组合经理Gordon Shannon写道，尽管近期市场已通过美元走弱和收益率曲线变陡对“哈塞特交易”进行了定价，但市场对进一步推高这一预期持犹豫态度，因为即便是哈塞特领导的美联储，也可能受到通胀持续性的制约。

财政扩张推高全球长债收益率

全球债券市场目前的信号表明，借贷成本的压力将持续存在。除了货币政策预期的转变，各国政府激增的债务和财政扩张计划也是推高收益率的重要推手。

据彭博报道，德国立法者预计将于下周批准创纪录的520亿欧元（约合610亿美元）国防订单，而投资者仍在消化日本自疫情限制放松以来最大规模的支出计划。从东京到伦敦，政府债务的激增迫使投资者重新审视通过债券融资的财政扩张所带来的长期影响。

资金管理公司Pendal Group Ltd.的收益策略主管Amy Xie Patrick表示，当前的收益率变动反映了市场对更强劲经济增长的预期，因为明年全球在财政上可能会采取更具扩张性的立场。

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12月10日，据彭博社报道，欧盟监管机构已对谷歌推出的AI Overviews和AI Mode功能启动调查，以确定其是否对内容创作者施加了不公平条款，使其AI模型相较竞争对手占据优势。

调查焦点在于，当OpenAI、Anthropic、亚马逊等AI竞争对手花费数亿美元与出版商达成授权协议以获取训练数据时，谷歌却通过为Google Search服务的网络爬虫Googlebot免费获取整个互联网的内容。

这一优势帮助谷歌在ChatGPT推出后迅速追赶上对手。在被OpenAI的ChatGPT打了个措手不及后，Alphabet旗下的谷歌实现了快速追赶，其AI模型目前已达到竞争对手的水平。

报道指出，但问题在于，谷歌是否通过公平手段实现了这一加速发展。如果监管机构认定其做法不当并强制改变，可能会损害谷歌的AI前景。

谷歌的"双重标准"：免费获取vs付费竞争

报道称，谷歌在AI训练数据获取上享有独特优势。该公司依赖名为Googlebot的自动化程序浏览网页并为其搜索引擎建立索引，这一爬虫将发现的所有内容整理到谷歌庞大的可搜索索引中。

与此同时，谷歌使用同一程序为其Gemini聊天机器人和AI Overviews背后的模型提供训练数据。这意味着，当其他AI公司为使用高质量数据训练AI而付费时，谷歌却免费获得这些资源。它用于索引全球信息的程序同时也在帮助训练其AI系统。

Cloudflare首席执行官Matthew Prince在今年早些时候的彭博科技峰会上表示："谷歌在说，我们对世界上所有内容都拥有天赋权利，即使我们不为此付费。"

而问题进一步复杂化的是，由于用户现在更多依赖AI摘要获取信息而非点击搜索结果中的链接，网站所有者的流量出现下降。这创造了一个两难境地：

阻止谷歌爬虫可能导致网站在普通搜索结果中不被收录，但允许谷歌使用其内容训练AI系统却意味着失去获得报酬的机会。

报道指出，更糟糕的是，谷歌今年早些时候在法庭上披露，由于组织架构上的问题，即使网站选择退出，谷歌仍会使用其内容进行AI训练。出版商实际上处于被绑架状态：要么接受内容被免费使用，要么冒着在搜索结果中消失的风险。

监管方案浮现：强制分离搜索与AI爬虫

据彭博报道，Matthew Prince一直在引导欧洲监管机构采取一个简洁而优雅的解决方案：

强制谷歌仅将Googlebot用于搜索，并创建一个独立的网络爬虫专门用于抓取AI Overviews所需内容。这样，出版商可以正确地选择退出或要求补偿。

从技术角度看，谷歌工程师可以轻松构建一个具有不同标识符的爬虫，让出版商能够单独屏蔽。但Alphabet将抵制任何迫使其像其他公司一样协商并支付AI训练内容费用的措施。

这一方案的逻辑在于，如果英伟达可以为芯片收费，工程师可以为他们的时间和智力付出收费，那么网站出版商也应该能够为其内容输出收费。

报道指出，强制分离将创造一个更加公平的竞争环境，让所有AI公司在获取训练数据方面面临相同的成本结构。

据报道，谷歌称欧盟的调查"有可能扼杀比以往任何时候都更具竞争性的市场创新"。然而，现实情况恰恰相反：

AI繁荣本应推动一个拥有数百家可行公司的竞争性市场，就像最初的互联网繁荣一样。但是它正朝着将利润集中在谷歌等现有巨头手中的方向发展。

分析指出，通过Googlebot进行的"双重利用"只是谷歌如何利用其主导地位进一步巩固自身优势的最新例证。这种可能帮助谷歌如此迅速赶上竞争对手的潜在优势需要被消除，以创造真正公平的AI竞争环境。

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12月10日，A股沪指、创业板指小幅收跌，截止收盘，沪指跌0.23%，深成指涨0.29%，创业板指跌0.02%。房地产板块午后掀涨停潮，消息面上，据券商中国，房贷贴息消息多次传播，另外，涉及万科债务重组和纾困等消息于近期频繁传出，万科境内债集体大涨。零售股延续强势，消息面上，全国零售业创新发展大会12月9日至10日在北京举行；据华尔街见闻文章，11月份，居民消费持续恢复，CPI环比为2024年3月份以来最高。贵金属板块活跃，消息面上，12月9日，纽约期银及现货白银日内涨幅均超4%，今年以来，银价已经上涨了近110%。算力硬件产业链下挫，消息面上，海光信息、中科曙光同时发布公告，宣布终止重大资产重组。摩尔线程逆势大涨，消息面上，摩尔线程即将发布新一代GPU架构。

港股收涨，恒指涨0.42%。恒生科技指数收盘上涨0.48%。地平线机器人涨超3%，美团涨2.7%。美联储决议前贵金属强势，白银大涨创历史新高，黄金等有色金属股全天活跃，灵宝黄金涨超9%。光伏股、影视娱乐股、石油股、航空股、中资券商股大部分表现低迷。

商品期货收盘涨跌参半，沪银涨5.44%，集运指数(欧线)涨3.41%，碳酸锂涨2.56%，原油跌1.25%。。

国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.30%，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.06%，2年期主力合约涨0.04%。万科境内债大涨。

A股：截止收盘，沪指跌0.23%，深成指涨0.29%，创业板指跌0.02%

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超2800股飘绿，今日成交逾1.79万亿。板块方面，区域政策与内需板块领涨，海南自贸港概念强势领涨，水泥、房地产、免税店等基建消费链集体走强；下跌方面，科技硬件与部分消费概念调整，电脑硬件、培育钻石、光伏逆变器等板块领跌，银行、冰雪旅游同步走弱。

具体来看，光通信概念延续涨势，长飞光纤、中瓷电子等涨停。海南板块集体爆发，海马汽车、海南高速等近10股涨停。房地产板块午后走强，万科A、华夏幸福等涨停。福建板块冲高回落，海欣食品跌停。

消息面，东方证券认为，整体来看，市场仍处于调整之中，市场不乏热点但以结构性行情为主，加上年底投资者趋于稳健甚至保守，股指短期上行动力不足，仍以震荡蓄势为主，但中长期向好逻辑不改。

港股：截至发稿，恒生指数上涨0.42%，恒生科技指数涨0.48%。

板块方面，大农业与消费板块领涨，猪肉、国内零售、农业现代化等概念表现强势，黄金珠宝、融资租赁等题材同步活跃；下跌方面，电子烟、工业大麻等特定消费品领跌，光伏太阳能、国防军工等部分成长与主题板块同步走弱。

商品：商品期货收盘涨跌参半，沪银涨5.44%，集运指数(欧线)涨3.41%，碳酸锂涨2.56%，铁矿石涨1.85%，氧化铝跌3.17%，原油跌1.25%。

债市：国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.30%，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.06%，2年期主力合约涨0.04%。

交易所债券市场收盘，万科债大幅反弹，产融债回暖。万科债方面，“21万科06”涨超42%，“23万科01”涨超40%，“21万科04”涨超35%，“22万科02”涨超30%，“21万科02”涨超28%，“22万科04”涨超24%。产融债方面，“24产融04”涨超4%，“23产融08”、“24产融02”、“24产融06”涨超2%。此外，万得地产债30指数收涨1.25%，万得高收益城投债指数涨0.01%，“23产融13”跌超10%，“20国债12”跌超3%，“24国债01”、“21龙湖06”、“21国债14”、“贴债2556”、“贴债2535”跌超1%。

地产股掀涨停潮

万科A、华夏幸福、财信发展、世联行、南都物业、广宇发展涨停。

消息面上，今日万科召开了“22万科MTN004”债券持有人会议，核心议程是审议债券的展期方案。这一会议的进展被视为观察头部房企流动性问题能否得到关键性缓解的风向标。会议传递出的积极信号，直接点燃了市场情绪。更深层次来看，此次爆发也体现了市场对后续更大力度、更实质性房地产支持政策的强烈博弈预期，包括可能推行的“收储存量房”等化债措施。资金从前期热点板块流出，转而涌入股价处于历史低位的房地产板块，形成了明显的“高低切换”格局。

行业层面，关于房贷贴息的消息此前已经多次在市场上传播。华泰证券认为，房贷贴息政策既可降低购房成本，又对预期产生正向作用，将一定程度促进市场筑底回稳，后续可以关注更大范围推出的可能性。

摩尔线程逆势大涨超15%

消息面上，公司官方宣布将于12月19日至20日在北京举办首届 “MUSA开发者大会” 。根据预告，届时公司将发布面向下一代人工智能与图形计算的全新GPU架构，并公布其完整的软硬件产品布局与发展路线图。此次大会被视为公司展示技术实力与长期战略的关键窗口，市场预期此举将极大增强其在国产AI算力赛道中的竞争地位和生态影响力，推动了资金的提前布局。

算力硬件产业链下挫

算力硬件产业链下挫，服务器、存储器方向领跌，中科曙光跌停，曙光数创跌8%，工业富联跌逾4%。

消息面上，今日午间，海光信息与中科曙光双双发布公告，宣布终止筹划长达数月的重大资产重组事项（即换股合并计划）。这一千亿级别的整合方案意外终止，被市场解读为短期重大利空，不仅直接打击了两家公司，也动摇了市场对整个算力硬件板块通过产业整合实现价值重估的预期。与此同时，地产等低位板块的强势崛起，引发了显著的“抽血效应”，加速了资金从短期涨幅已高的算力板块中流出，形成了板块间的“冰火两重天”。

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周一，根据Academy Securities策略师Peter Tchir的分析，市场为12月降息定价的概率高达95%，但鲍威尔的鹰派表态或许已不再重要——作为即将成为“跛脚鸭”的美联储主席，他的言论对新年后的政策影响力正在减弱。

野村表示，如果市场“老实”地对“鹰派降息”做出反应，这就是一场流动性的逆转：债券和股票将因获利回吐而走弱，美元则会走强，美股科技股和成长股面临估值压力。如果市场表现基于“哈塞特交易”，美债收益率曲线将陡峭化，全球经济复苏预期升温，周期性股票将表现出色，而美元将再度承压。

值得关注的是，市场可能低估了未来财政部、美联储与白宫之间的鸽派协调程度，以及为实现"3-3-3目标"（3%经济增长、3%短端收益率、10年期国债收益率保持在3%区间）而采取的"跳出常规"的政策工具。

随着特朗普即将宣布新任美联储主席人选，国家经济委员会主任哈塞特Kevin Hassett成为最有力的候选人。财政部长贝森特不仅要为特朗普物色合适的美联储掌门人，还需确保新主席能够迅速推动降息，否则他自己的职位也可能不保。特朗普已明确表示，贝森特的命运与美联储的政策走向紧密相连。

这一人事变动及其背后的政策协调预期，正在重塑市场对2025年货币政策路径的判断。投资者需要重新评估传统的美联储独立性框架，以及财政与货币政策前所未有的配合可能带来的市场影响。

Peter Tchir指出，如果用最简洁的语言总结本周美联储会议，那就是：市场为降息定价95%的概率，美联储不会让市场失望。

鲍威尔即将发表的讲话成为焦点。市场担忧美联储主席可能传递更为审慎的信息，债券交易员已提前做空，显示对联储可能偏鹰派的担忧。

但鲍威尔作为即将离任的主席，其鹰派发言的分量将大打折扣。因为Peter Tchir预言，“影子美联储主席”哈塞特将更快一步发表“鸽派立场”。

Peter Tchir表示，以哈塞特为代表的新经济团队正在成型，该团队准备在必要时启动一系列非常规货币政策工具，其激进程度超出市场此前预期。这些工具包括大规模资产购买计划、债券组合调整操作，以及可能对收益率曲线进行直接干预。

与之形成呼应的是，贝森特可能也将继续释放鸽派信号，近期贝森特已开始向市场传递安抚信息。他通过微妙的暗示让投资者了解"没有什么可担心的"，表明美国政府将为股市多头提供全面支持。

当“鹰派降息”遇上“哈塞特交易”，市场可能出现的两大反应

野村证券资深分析师Naka Matsuzawa向市场发出了警告：虽然市场正翘首以盼美联储的降息，但这可能是一次充满陷阱的“鹰派降息”。

Matsuzawa的核心论点直指当前市场的矛盾心态。他认为，FOMC极有可能进行一次鹰派降息——即在降息的同时提高未来进一步降息的门槛，以安抚委员会内部的鹰派成员。如果市场“老实”地对此做出反应，这就是一场流动性的逆转：债券和股票将因获利回吐而走弱，美元则会走强。然而，美股科技股和成长股目前主要靠流动性驱动，一旦降息预期落空或被重新定价，这些板块将面临巨大的估值压力。

但这并非唯一的剧本。如果市场无视美联储的鹰派信号，继续狂欢，那么背后的推手只能是所谓的“哈塞特交易”。这种交易基于对新任美联储主席更宽松政策、通货再膨胀以及对美元信心下降的押注。在这种情境下，收益率曲线将陡峭化，全球经济复苏预期升温，周期性股票将表现出色，而美元将再度承压。

财政部长贝森特正面临前所未有的压力。特朗普已明确表示，贝森特的表现将直接与美联储政策挂钩。在上月的一次演讲中，特朗普甚至开玩笑称："贝森特唯一搞砸的就是美联储的事。如果你不能尽快解决，我就炒了你。"

这一表态并非空穴来风。今年8月，特朗普在社交媒体上猛烈抨击其第一任期财政部长Steven Mnuchin，称后者推荐鲍威尔担任美联储主席是个"败笔"，造成的损害"无法估量"。这一先例让贝森特清楚意识到，美联储人选将直接影响自己的政治前途。

据《纽约时报》最新报道，贝森特在上周三的纽约时报DealBook会议上强调了美联储主席职权的局限性。他表示："美联储主席有能力推动和开启讨论，但归根结底，他或她只有一票。"这番表态既是对市场预期的降温，也暗示未来政策需要财政部与美联储的密切配合。

按照传统，财政部长与美联储主席每周共进晚餐讨论经济状况。但贝森特已显示出打破传统的意愿。他今年早些时候暗示美联储官员基于政治考量做决策，并指责他们患有"关税错乱综合症"。周三他又援引房地产等领域的经济疲软，主张美联储应当降息。

特朗普周二表示，新任美联储主席的人选可能在"明年初"公布，哈塞特是最有力的候选人。Potomac River Capital首席投资官Mark Spindel评价称，哈塞特拥有较高的忠诚度，并具备独特的双向翻译能力——既能将特朗普式的表述转化为严谨连贯的经济学，也能反向操作。

哈塞特本人也在积极展示其推动降息的能力。据CBS News报道，他周日表示："我认为美国人民可以期待特朗普总统选择一个能帮助他们获得更便宜汽车贷款和更低利率抵押贷款的人。这就是市场对有关我的传闻的反应。"他将长期国债收益率下降归功于自己成为热门候选人的消息。

但Spindel也指出潜在风险："没有人承受得起债券市场崩盘。这一点在贝森特的政策思路中始终存在。"如果哈塞特过度推动降息，可能引发华尔街投资者对美联储控制通胀决心的质疑，导致国债抛售和借贷成本上升，这在政府大量发债的背景下尤为危险。

贝森特还呼吁对美联储进行全面改革，指责其工作人员"越权行事"。周三他将矛头指向12位地区储备银行行长，抱怨部分官员并非来自其代表的地区，并建议未来地区联储主席必须在选区居住至少三年才有资格任职。预计哈塞特或任何获得提名的候选人一旦上任，都将推动对该机构的彻底改革。

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马克斯指出，英伟达作为AI领军企业，其约30倍的远期市盈率虽然偏高，但对于一家能够产生巨额盈利的卓越公司而言"并不疯狂"，远低于1999年互联网泡沫期间部分科技股的估值水平。他强调，与当年不同的是，AI产品已经存在，需求正在爆发式增长，并迅速产生可观收入。

这位橡树资本创始人表示，近年来市场和经济对AI的依赖程度日益加深，AI股票贡献了标普500指数的大部分涨幅，行业资本支出也支撑着美国GDP增长。然而，数千亿美元正被投入AI竞赛，但盈利来源和最终受益者仍不明朗。

Marks建议，投资者既不应“全身而进”冒毁灭风险，也不应"完全缺席"错失重大技术进步，适度且审慎的选择性投资似乎是最佳策略。

马克斯曾亲历多轮泡沫周期并研究了更多历史案例。他表示，人们或许认为过往泡沫破裂造成的损失会阻止下一轮泡沫形成，但这从未发生，也永远不会发生。记忆是短暂的，审慎和天然的风险规避无法抵挡依靠革命性技术致富的梦想——尤其当“所有人都知道”它将改变世界时。

他指出，问题的关键在于，新事物理应激发巨大热情，但当热情达到非理性程度时，泡沫就会形成。上月在亚洲和中东拜访客户期间，马克斯频繁被问及AI是否存在泡沫。尽管自称既非技术专家也非股市专家，但他尽力对这一话题做出理性评估。

马克斯认同Byrne Hobart和Tobias Huber的研究发现：投资者将资金注入革命性机遇领域，加速其进步。部分资金将投向改变生活的赢家企业，但大量资本将“灰飞烟灭”。当然，关键是不要成为财富在此过程中被摧毁的投资者。

马克斯表示，他尚未遇到任何不相信AI具有成为有史以来最重大技术发展之一的潜力的人，它将重塑日常生活和全球经济。目前的极端狂热表现为，AI初创企业在"种子轮"融资中筹集10亿美元，有时甚至没有明确的产品。

尽管与过往泡沫的相似性不可避免，但技术信仰者会辩称"这次不一样"。马克斯指出，几乎每次泡沫都会听到这四个字，声称当前情况不是泡沫。但另一方面，首次提醒他注意这四个字的John Templeton爵士很快指出，有20%的时候情况确实不同。

支持者认为与早期泡沫的比较并不恰当。理由包括：与互联网/电子商务泡沫不同，AI产品已经存在，对它们的需求正在爆炸式增长，并正以快速增长的数量产生收入。此外，成熟参与者的估值比率如市盈率是合理的——英伟达的远期市盈率约为30倍，对于一家能够产生巨额盈利的卓越公司而言虽然偏高但并不疯狂，远低于1999年互联网繁荣时期部分电信、媒体和科技股的交易水平。

怀疑者则很容易列举今天的事件与互联网泡沫的相似之处。最重要的是，AI繁荣的最终盈利来源以及谁将获得这些利润仍缺乏清晰性。数千亿美元正被投入AI领导地位竞赛，但我们不知道谁会获胜，也不知道结果如何。

马克斯指出，迄今为止，AI投资大部分由运营现金流产生的股权资本构成。但现在，AI领域赢家通吃的军备竞赛正迫使一些公司举债。债务本身既非好事也非坏事，一切取决于资本结构中的债务比例、所抵押资产或现金流的质量、借款人的替代流动性来源，以及贷款人获得的安全边际是否充足。我们将拜看哪些贷款人能在当前令人兴奋的环境中保持纪律。

鉴于AI的巨大潜力以及大量巨大的未知因素，马克斯表示几乎没有人能确定投资者是否行为非理性。因此他建议，任何人都不应在不承认面临失败风险的情况下全身而进。但同样，任何人也不应完全缺席，冒险错过一次伟大的技术飞跃。

马克斯认为，采取适度立场，结合选择性和审慎原则，似乎是最佳方法。

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周二，资深科技投资者Gavin Baker在最近的播客访谈中指出，谷歌Gemini 3模型的推出验证了即使在硬件算力受限的窗口期，AI仍能通过新的推理机制实现能力跃升。

他强调若非模型推理能力的及时涌现，全球AI产业本将在2024年中期至Gemini 3发布期间陷入完全停滞。由于英伟达下一代芯片Blackwell面临科技史上最复杂的产品过渡与延迟，这一硬件算力的“断档期”本极有可能引发资本市场的剧烈动荡。

Baker指出，在过去几个月没有真正下一代算力上线的情况下，AI的进步主要依赖于两类新方法：一是带有验证奖励的强化学习（Reinforcement Learning with Verified Rewards），二是测试时计算（Test Time Compute）。

他认为，正是这两项技术让模型在现有硬件上实现了智能水平的显著提升，从而支撑了当前科技股的高估值。

预训练定律的存亡时刻

关于预训练Scaling Law，Baker强调，Gemini 3的发布具有里程碑意义，因为它明确证实了该定律仍然有效。

在此之前，没有人能从原理上完全解释为何Scaling Law会起作用，它更多是一种类似古埃及人观测天象的“经验观察”——虽然能够精确测量金字塔轴线与星象的对齐，却并不理解背后的轨道力学。

对于投资者而言，每一次对Scaling Law的确认都至关重要。如果这一经验定律失效，意味着海量的资本支出将无法转化为更强的智能表现。

Gemini 3证明了即便在现有硬件架构下，通过增加算力和数据，模型基座的能力依然在提升。但Baker同时指出，仅靠预训练阶段的Scaling Law，并不能解释过去半年的市场繁荣。

事实上，如果AI进步仅仅依赖于硬件算力的预训练堆叠，那么从2024年中期开始，行业将面临长达18个月的“真空期”。

两大新定律拯救市场

让全球市场躲过这一劫的，是“推理”能力的出现。

Baker引用ARC AGI基准测试数据指出，AI智能水平在过去四年里仅从0进展到8%，但在OpenAI推出首个具备推理能力的模型后，短短三个月内就从8%飙升至95%。

这一飞跃源于两条新的Scaling Law：

• 带有验证奖励的强化学习（RL with Verified Rewards）： 正如Andre Karpathy所言，“凡是能被验证的，就能被自动化”。只要有明确的对错结果，AI就能通过强化学习自我进化。

• 测试时计算（Test Time Compute）： 让模型在回答问题前“思考”更长时间，通过消耗更多的推理算力来换取更高的智能表现。

这两大定律在英伟达Blackwell缺席的情况下，强行延续了摩尔定律般的增长。它们不仅填补了硬件迭代的空窗期，更重要的是，这些定律具有乘数效应。

最后，Baker强调，AI已跨越单纯依赖堆砌显卡的增长瓶颈，进入通过逻辑推理与验证实现价值跃升的新阶段。 他预计，未来当这些新Scaling Law运行在性能更强的Blackwell基座模型之上时，AI能力将迎来再一次爆发。

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该行分析师Justin Post表示，据测算显示，若自动驾驶技术能将每英里出行成本降至1.5-2.0美元，接近私家车持有成本，且自动驾驶渗透率在15年内达到20%，市场规模将达到0.9-1.2万亿美元。

目前美国网约车每英里成本普遍在2.5-3.0美元，而私家车每英里持有成本仅为0.70-1.06美元，巨大的价差限制了网约车的普及。美银认为，每英里定价降至2.00美元以下将成为自动驾驶网约车大规模普及的临界点。

随着低成本自动驾驶汽车落地后，网约车行业利润率能否维持是当前核心争议。美银详细拆解了所有权、租赁、代理三种模式下的盈亏平衡点。对于行业领导者Uber而言，美银测算显示，即使市场份额从当前的70%-80%下降至50%，凭借市场扩容效应，Uber的订单量仍可能在2040年增至5890亿美元，实现17%的年复合增长率。

万亿市场空间：从1%到20%的跨越

研报称，美国联邦公路管理局数据显示，截至2025年7月的12个月内，美国汽车总行驶里程约3.30万亿英里。剔除占比约10.4%的大型货车里程后，乘用车年均行驶里程约3万亿英里。

目前网约车服务对这一庞大市场的渗透极为有限。美银基于Uber 30%订单、Lyft 90%订单为美国本土业务，以及平均单次行程5.4英里的假设测算，2024年美国网约车行驶里程仅占全国总里程的1%。

研报指出，自动驾驶技术被视为打破这一瓶颈的关键。美国汽车协会数据显示，私家车每英里综合持有成本为0.70-1.06美元，涵盖燃油、保养、保险、折旧等各项费用。而当前美国网约车每英里成本普遍在2.5-3.0美元，巨大的价格差距使多数消费者从经济角度选择保有私家车。

美银认为，若自动驾驶网约车能将每英里成本降至2.00美元以下，将成为推动其大规模普及的临界点。

以年均行驶1万英里的乘客为例，按每英里1.80美元计算，年出行支出为1.8万美元，虽仍高于城市私家车持有成本(1.06万美元)，但消费者可能因无需自驾、无需处理车辆维护等便利性而愿意支付溢价。

在此基础上，美银假设长期规模化后每英里定价为1.5-2.0美元、自动驾驶渗透率达20%，对应市场规模为0.9-1.2万亿美元。这一预测还考虑到自动驾驶技术可打破驾驶员资质、身体条件等限制，若实现主流普及，汽车总行驶里程或将进一步增长。

美银在研报中特别提到了中国AV平台的成本优势，这对美国市场是一个积极的信号，表明技术成本下降是可行的。具体来看：

百度阿波罗第六代自动驾驶汽车成本仅2.8万美元，远低于美银分析中7.5万美元的基准成本。

小马智行首席财务官王磊表示，公司有望在2025年底前实现单车盈亏平衡甚至盈利，成本优化源于第七代车型成本降低70%、保险成本下降18%等因素。

文远知行投资者报告显示，其自动驾驶汽车在美国市场或有望实现67%的利润率。

利润率测算：三种模式的盈亏平衡点

低成本自动驾驶汽车落地后，网约车行业利润率能否维持是当前核心争议。

美银通过拆解成本结构，测算了Uber维持约10%利润率所需的每英里车费盈亏平衡点。

当前人工驾驶模式下，美银假设优步美国市场每英里订单价约2.75美元，对应约10%的运营利润率。成本构成中，司机薪酬约1.6美元，保险成本0.40美元，激励补贴、福利等0.3美元，运营费用占营收28%，每英里运营利润约0.26美元。

针对Uber首席执行官Dara Khosrowshahi提出的所有权、租赁、代理三种自动驾驶商业模式，美银分别进行了测算。

所有权模式：平台自主持有车队并独享全部营收。

美银假设车辆使用率72%，对应年创收里程5.4万英里，车辆按4年折旧。基准情景下(车辆成本7.5万美元)，每英里定价需达1.95美元才能维持10%利润率。

若车辆成本降至4.5万美元且运营成本优化，每英里定价可低至1.53美元。该模式资本密集度最高，但平台可留存100%营收，在市场向好时收益最大化。

租赁模式：平台向整车厂商或金融机构租赁车辆，按每英里支付固定费用。基准情景下，美银估算每英里租赁费率为0.54美元，平台需将每英里定价设为2.08美元才能实现10%利润率。

若车辆成本降至4.5万美元，每英里定价可降至1.65美元。该模式可帮助平台保持轻资本运营，但低需求时段可能给利润率带来压力。

代理模式：类似当前司机合作模式的营收分成机制。基准情景下，假设整车厂商可从车辆成本中获取12%的利润率，平台需向车辆所有者支付每英里1.5美元的分成，每英里定价需达2.15美元才能维持10%利润率。

若车辆成本降至4.5万美元，每英里定价可降至1.68美元。该模式资本密集度最低，成本随订单量浮动，但利润率上限相对受限。

美银的核心假设包括：自动驾驶汽车年均行驶7.5万英里、总寿命30万英里、每千瓦时电量支持行驶3英里、每英里保险成本从当前0.40美元降至0.20美元等。基准情景下单车年潜在利润(未计入营销及企业运营费用)为2.4万美元，乐观情景下可达4.4万美元。

市场份额博弈：Uber能否守住半壁江山

研报指出，美银估算Uber目前在美国网约车市场的份额为70%-80%，2025年其美国出行板块订单量约为530亿美元。随着Waymo、特斯拉、Zoox等资金雄厚的竞争者入局，市场份额被侵蚀的风险正在上升。

研报针对不同市场份额情景进行了测算：

在基准情景中，若优步市场份额降至50%，假设到2040年自动驾驶全面普及、市场规模达1.2万亿美元，优步订单量有望增至5890亿美元，对应15年年复合增长率17%。

悲观情景下，若优步市场份额跌至30%、订单量3530亿美元，15年年复合增长率仍能达到13%。若网约车渗透率达到20%的时间延长至20年，且优步市场份额维持50%，其未来20年年复合增长率为13%。

乐观情景下，若优步守住70%市场份额，订单量可达8250亿美元，年复合增长率达20%。

美银认为，尽管面临竞争压力，网约车行业仍存在显著的网络效应。这一方面会将美国面向消费者的网约车竞争者数量限制在3-4家，另一方面也将支撑行业维持可观利润率。若Uber能顺利整合自动驾驶技术，将持续保持对消费者的吸引力。

研报指出，美国加州的早期数据为这一判断提供了支撑。2025年第三季度Waymo在加州订单量达270万单，同比增长192%，但来福车表示有自动驾驶汽车运营的市场，其网约车业务增速为无自动驾驶市场的5倍。

Uber也称在Waymo参与竞争的加州市场，其业务增速高于美国其他市场，显示自动驾驶正在推动市场扩容而非相互蚕食。

巨头之间的价格战风险

虽然前景乐观，但是美银也在报告中称Uber和Lyft也面临显著风险。

Waymo的先发优势：Waymo正在美国多市场加速拓展，已在休斯顿、达拉斯、迈阿密等城市即将上线服务，而优步仅在奥斯汀、亚特兰大开展合作。Waymo已在多城积累大量无人驾驶里程，这将进一步优化其自动驾驶软件。

成本碾压：特斯拉曾表示计划打造成本低至3万美元的自动驾驶汽车，Zoox则在研发无驾驶操控装置的低成本专属自动驾驶乘用车。若Uber和Lyft车无法获取低成本自动驾驶车辆，竞争对手或将凭借价格优势抢占市场份额。

价格战：谷歌 (Waymo)、亚马逊(Zoox) 和Tesla（Robotaxi）都是“深口袋”玩家。为了抢占市场份额，他们完全有能力在早期通过激进的低价策略承受亏损，从而迫使Uber卷入残酷的价格战。

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据追风交易台，摩根大通分析师Mark Murphy在最新研究报告中表示，甲骨文股价在9月10日至11月25日期间暴跌40%，而同期标普500指数上涨约4%。这一急剧下跌源于投资者对OpenAI项目相对于谷歌 Gemini上升趋势的重新评估，以及对与特定实体相关的大规模集中RPO余额价值的质疑，同时对为快速数据中心建设计划提供资金所需资本成本的担忧加剧。

Murphy认为，投资者情绪在两个方向上都摆动得过于激烈和快速，没有给合理评估中间路线结果留出空间。对于即将到来的Q2财报，"干净的"收入增长表现加上更清晰的RPO质量和合约持久性披露，可能足以在短期内支撑股价。

财报关键看点：连接长期合约与短期现金流

报告指出，Q2财报的核心在于将"惊人的"长期RPO转化为近中期收入和现金流。Q1业绩显示，甲骨文可以同时错过近期收入预期但交付非凡的订单量，RPO同比增长数百个百分点，得益于数十亿美元的AI基础设施合约，包括备受关注的OpenAI协议。该协议一旦完全启动，每年可能贡献数百亿美元收入。

摩根大通预计Q&A环节将聚焦于最大AI合约的集中度和持续时间，特别是有多少RPO余额与少数交易对手相关，相对于更广泛的AI实验室、超大规模云服务商和大型企业客户群体。甲骨文已表示，大型AI训练工作负载的毛利率在早期将低于公司平均水平，随着利用率和效率提升，毛利率组合将随时间改善。

分析师日提高门槛：2030年目标雄心勃勃

在甲骨文此前举办的AI世界/分析师日活动中，公司提出了更明确的2030年框架，预计总收入约2250亿美元，OCI收入超过1600亿美元，同时2026年桥接计划要求中等十位数收入增长和更高的调整后营业收入。

甲骨文还披露，在Q2约一个月时间内，签署了约650亿美元的额外RPO，涉及多个大客户（不包括OpenAI，包括Meta），推动总RPO超过5000亿美元大关。虽然这有助于缓解集中度担忧并支持甲骨文已将自己重新定位为顶级AI基础设施提供商的多头案例，但由于所需数据中心建设规模，这也大幅提高了执行门槛。

摩根大通认为，2030年桥接计划暗示未来几年将实现异常强劲增长（未来5年收入复合年增长率超过31%），但也包含外围年份新增收入贡献的明显减速，投资者可能会针对GPU供应可能比预期更快正常化、AI模型训练强度适度化或大型AI参与者降低基础设施雄心等下行情形进行压力测试。

资本支出与现金流压力带来挑战

甲骨文已表示资本支出将大幅增加，年度支出将达到约350亿美元以支持OCI和AI基础设施建设，这将使自由现金流承受相对于投资者通常对甲骨文规模业务预期的压力。

AI基础设施策略的成功显然增加了收入机会的规模，但代价是近中期更重的资产负债表和现金流负担。股价此前随着RPO阶跃函数大幅重新评级，现在可能正在嵌入更广泛的结果范围，因为投资者意识到满足这些履约义务所需的巨大规模，以及客户集中度风险。

摩根大通维持甲骨文"中性"评级，目标价270美元（高于当前股价约50美元），主要基于对OCI更高的多年轨迹评估，部分被承压的自由现金流预测所抵消。该目标价基于约37倍2026年企业价值/GAAP营业收入倍数。

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而随着派拉蒙开出1080亿美元等值的全现金敌意收购，挑战奈飞此前达成的协议，这场混战已不再只是资本的游戏：特朗普2.0的政治回潮，正在成为最关键的变量。

特朗普周日公开质疑奈飞的收购方案可能存在反垄断问题，称其"很大的市场份额可能是个问题"，并罕见地表示将"亲自参与决策过程"。

受此影响，奈飞股价本周承压下跌，而派拉蒙股价飙升，预测市场上奈飞完成收购的胜率已从60%暴跌至16%。

派拉蒙CEO David Ellison周二在纽约直接向华纳兄弟股东推销其全现金方案，强调相比奈飞的现金加股票混合结构，派拉蒙的报价为股东多提供176亿美元现金，且监管审批风险更低。资深媒体投资者Mario Gabelli在会后表示，如果奈飞不改变其报价结构，"我的客户最好接受派拉蒙的收购要约"。

华纳兄弟股东现在面临关键抉择：接受派拉蒙承诺的确定性现金回报，还是承担奈飞方案中股价波动和漫长监管审查带来的不确定性。这场收购战已将华纳兄弟股价从9月的12美元推高至28美元，但最终结果仍悬而未决。

派拉蒙绕过董事会发起敌意收购

就在华纳兄弟上周五刚与奈飞达成协议后，派拉蒙立即发起反击。奈飞的方案总价720亿美元，报价每股27.75美元，包含23.25美元现金和4.50美元股票，且仅收购华纳的影视制作室和流媒体资产。（巴克莱测算该交易总投入将超过800亿美元）

派拉蒙则提出每股30美元的全现金报价，寻求收购华纳的全部资产，包括CNN和TNT等有线电视网络，总企业价值达1084亿美元。这一报价相当于较华纳兄弟未受干扰股价溢价139%，获得Ellison家族和私募股权公司RedBird Capital的股权支持，以及美国银行、花旗银行和Apollo Global Management提供的540亿美元债务承诺。

Ellison在致华纳兄弟的信中质疑其出售流程，指控公司"放弃了公平竞标流程，并预先确定奈飞为赢家"。他透露派拉蒙12周内提交了六份提案，但华纳"从未进行有意义的接触"。当派拉蒙将报价提高至每股30美元后，他再未收到华纳CEO David Zaslav的回复。

华纳兄弟股东须在1月8日前决定是否接受派拉蒙的要约，而董事会必须在12月22日前作出回应。据监管文件显示，30美元并非派拉蒙的"最佳和最终报价"，暗示其愿意出价更高。

华尔街的第一反应非常直接：现金就是诚意。这份方案对华纳股东来说也具有致命吸引力——不需要赌行业周期、不用等整合效果，更不用担心未来市场动荡。钱，就是钱。

奈飞的报价不是最高，但结构最吸引人：

部分股权 + 部分现金，可让华纳股东分享奈飞未来的增长潜力

整合逻辑清晰，《哈利·波特》《指环王》《DC》全能进入奈飞 IP 宇宙

市值优势巨大，交易完成后全球内容霸主就此诞生

但有一个问题——奈飞过不了华盛顿这道关。据英国《金融时报》，一位接近监管层的人士直白地说：奈飞吞华纳？这在反垄断听证会上就是红旗满天飞。

这也就是为什么业内都说：奈飞想赢，只能靠一个办法——加钱，加到华纳股东无法拒绝的那种。

真正搅局的是特朗普？

表面看是派拉蒙和奈飞在竞争，实际上，决定胜负的关键人士根本不在好莱坞，而在白宫。

派拉蒙背后站着全球第二富豪、甲骨文联合创始人Larry Ellison，他与特朗普政府关系密切。更引人注目的是，特朗普女婿Jared Kushner也是派拉蒙收购方案的财务支持者之一。特朗普曾公开赞扬派拉蒙去年8月完成的收购交易，这种政治联系为其在华盛顿的游说活动提供了天然优势。

特朗普首席经济顾问Kevin Hassett周一进一步指出，司法部将审查流媒体业务的集中度以及合并导致的竞争减少程度。他表示："总统只是非常希望进行充分的分析，确保我们做出正确选择。"

相比之下，奈飞尽管联席CEO Ted Sarandos最近在白宫与特朗普会面进行游说，但效果似乎有限。

特朗普虽然称Sarandos为"伟大的人"，但仍对其收购方案提出质疑。奈飞承诺如果交易失败将向华纳兄弟支付58亿美元分手费，这是史上最大分手费之一，显示其对监管审批的信心，但政治风向的变化正在削弱这种确定性。

反垄断审查成胜负关键

值得一提的是，自特朗普胜选以来，他的团队正在重新审视反垄断政策，其中一个明显趋势是，对传统媒体行业的合并更宽容，对科技巨头的扩张更警惕。

因此，两个收购方案都面临严格的反垄断审查，但挑战程度截然不同。奈飞与华纳兄弟的合并将创造一个拥有约4.3亿订户的流媒体巨头，在全球流媒体市场的份额将达到约30%。

目前，奈飞全球拥有3.02亿付费订户，华纳兄弟拥有1.28亿订户，派拉蒙拥有7900万订户。奈飞在总电视使用时间中占比8%，略低于派拉蒙的8.2%。但在流媒体细分市场，奈飞的主导地位更加明显。

Ellison将监管审批作为派拉蒙方案的核心优势。他在采访中表示："允许排名第一的流媒体服务与排名第三的流媒体服务合并是反竞争的。我们的交易完全是促进竞争的，而与奈飞的合并将给他们带来如此规模，对好莱坞和消费者都是有害的。"

奈飞则准备反驳这一论调，预计将主张在市场分析中应包括YouTube和TikTok等其他服务，这将大幅缩小其市场主导地位。奈飞还将论证，超过75%的HBO Max订户已经订阅了奈飞，使它们成为互补而非竞争产品。

欧盟监管机构也可能对奈飞的提议进行深入审查。福特汉姆法学院教授Zephyr Teachout警告称："媒体领域的集中尤其危险，我们谈论的是文化命脉的集中化，这非常反乌托邦。"

华尔街用脚投票

二级市场的反应清晰地反映了投资者对两个方案的偏好。派拉蒙股价周一飙升约9%，而奈飞下跌约3.4%。周二，派拉蒙继续上涨。

据福克斯商业记者Charles Gasparino分析，随着奈飞股价重挫，其竞购方案中股票部分的价值保护机制面临失效风险，这意味着奈飞可能被迫筹集更多现金以维持交易吸引力。

资深媒体投资者Mario Gabelli在参加派拉蒙的股东会议后表示："如果奈飞不改变其提议的结构，奈飞必须提高价格。"他的基金持有价值约1.6亿美元的华纳兄弟股票。

Harris Associates的投资组合经理Robert Bierig表示："当像华纳这样的资产被出售时，有理由支付超过其独立价值的价格。"

Barclays分析师团队质疑奈飞为何要斥资近800亿美元收购一家其早已通过流媒体模式"颠覆"的传统制片公司，并指出该交易预期的成本协同效应仅为20至30亿美元，整合过程将异常缓慢。

这场好莱坞世纪收购战远未结束。正如eMarketer高级分析师Ross Benes所言，奈飞虽处于主导地位，但在抵达终点前仍会经历曲折。如果奈飞无法拿出更具说服力的反击方案或解决监管担忧，天平可能向派拉蒙倾斜。

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该报告由牛津经济研究院撰写，题为《白银：下一代金属》。该报告指出，白银在电导率和热导率方面的卓越性能，正日益成为推动全球经济技术转型不可或缺的关键要素。随着各国加速推进数字化创新和清洁能源转型，白银将在多个高增长行业中继续扮演核心角色。

该报告聚焦太阳能光伏、电动汽车及其基础设施、数据中心和人工智能三大核心领域，光伏产业的17%年复合增长率、电动汽车产业的13%年复合增长率，以及数据中心的爆发式扩张，共同构成了白银需求增长的三大支柱。报告预计这些行业将在2030年前持续推升工业领域对白银的需求。

以下是报告核心内容：

白银在汽车行业的应用源于其卓越的导电性、导热性和耐腐蚀性。根据白银协会2021年报告，典型轻型车辆包含约150-250个电触点，随着汽车电气化趋势，这一数字预计进一步增加。电池电动汽车（BEV）的白银消耗量在下限估计比燃油车高67%，在上限估计高79%。每辆燃油车使用15-18克白银,混合动力车使用25-28克,而纯电动车使用34-50克。

2024年电动汽车占轻型车产量的21%，而2019年仅为3%。尽管近年来政府激励措施减少和里程焦虑问题导致电动汽车需求放缓，但长期转型趋势不变。预计2025-2031年全球电动汽车产量将以13%的复合年增长率增长。

亚太地区主导了电动汽车生产，2024年占全球产量的76%，其中中国占亚太地区产量的91%。预计到2031年，亚太地区份额将降至56%，欧洲和北美份额分别升至26%和17%。

预测显示，汽车行业的全球白银需求将在2025-2031年间以3.4%的复合年增长率增长，到2031年达到约9400万盎司。2024年燃油车占白银需求的55%，电动汽车占30%。由于电动汽车需求和产量快速增长，预计到2027年电动汽车将超越燃油车成为汽车行业白银需求的主要来源，到2031年将占59%的份额。

汽车行业电气化的额外收益是对充电基础设施的需求。根据国际能源署数据，2024年全球公共充电桩数量增长33%，中国贡献了21个百分点。预计电动汽车采用率的上升将需要充足的充电基础设施，这将进一步推动白银需求。

不过，美国特朗普政府的反电动汽车政策导致取消了新电动汽车购买7500美元和二手车4000美元的税收抵免。此外，全球关税壁垒上升也将增加成本，抑制需求增长。欧盟对中国电动汽车征收17.8%-45.3%的关税，美国对来自加拿大的汽车征收25%关税，对欧洲征收15%关税。

2025年，北美、西欧以及东亚和东南亚的数据中心占全球计算容量的88%。美国单独就占超过22.57吉瓦的IT功率容量。牛津经济研究院预测，未来10年美国数据中心建设将增长57%。

白银在数据中心的应用基于三大特性：最高电导率确保服务器电力传输中的能量损耗最小，对于需要99.999%正常运行时间的数据中心至关重要；优异热导率帮助设备保持安全温度范围，降低冷却能耗(冷却系统占数据中心总能耗的7-30%)；高抗腐蚀性在高电负载和温度波动环境下保护组件。

进一步来看，人工智能应用越来越依赖专业硬件，如图形处理单元（GPU）、张量处理单元（TPU）和神经处理单元（NPU），这些都依赖于在内部连接和封装中使用白银的高性能半导体。2024年工业白银需求达到创纪录的6.805亿盎司，这主要由人工智能相关应用在消费电子和硬件中的电子电气需求推动。

随着人工智能扩展到消费电子、工业自动化和智能基础设施，这些终端应用领域中富含白银组件的部署将持续增长。

各国政府正在认识到数据中心的战略重要性。2025年1月，美国通过行政令将人工智能数据中心指定为国家优先事项，简化许可流程，提供补助、税收优惠等支持。英国2025年初发布了《人工智能机遇行动计划》，明确将"人工智能数据中心和基础设施"列为国家优先事项。爱尔兰正式将数据中心归类为"核心数字基础设施"，提供低企业税、简化许可和现成土地，吸引了谷歌、Meta和亚马逊等公司的投资。

此外，国际数据公司报告显示，全球公共云服务支出的增长速度超过了整体IT支出的增长，预计到2028年全球公共云服务支出将翻倍。前沿人工智能模型的训练计算能力从2010年到2024年每年增长4-5倍。随着人工智能应用扩展到媒体制作、设计和模拟等领域，对计算能力的需求以及数据中心基础设施的需求预计将持续增长。

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据CNBC及路透社10日报道，亚马逊周三在新德里举行的Amazon Smbhav峰会上宣布，将在2030年前向印度的云端及人工智能领域投资超过350亿美元。其投资“与印度的国家优先事项在战略上保持一致，并将重点放在扩大人工智能能力、加强物流基础设施、支持小企业发展和创造就业机会上”。

此举凸显了超大规模计算服务商在亚洲第三大经济体抢占市场份额的紧迫感。据华尔街见闻此前文章，就在亚马逊发布声明的前一天，微软刚刚承诺在2030年前向印度的AI及云基础设施投资175亿美元，这标志着微软在亚洲地区的最大单笔投资。与此同时，谷歌也已承诺在未来五年内投资150亿美元建设AI数据中心。

亚马逊表示，其投资计划与印度的国家优先事项保持一致。公司预计，到2030年，该计划将为印度创造100万个额外就业机会，将出口额翻两番至800亿美元，并使1500万家小型企业受益于人工智能技术，这将进一步深化这家电商巨头在这一战略市场的根基。

聚焦AI产能与出口扩张

根据亚马逊发布的声明，这笔超过350亿美元的投资将建立在该公司此前已在印度投入的近400亿美元基础之上。其中包括公司曾于2023年宣布的260亿美元投资计划。自2010年进入印度市场以来，亚马逊一直在持续建设履行中心、数据中心和支付基础设施。

亚马逊新兴市场高级副总裁Amit Agarwal表示，公司希望继续成为印度增长的催化剂，致力于让数百万印度人能够“普及化地使用AI”。按照规划，新资金将致力于构建当地的AI环境。

在具体的经济指标方面，亚马逊设定了激进的增长目标。公司计划在未来几年内将印度卖家的累计出口额从过去十年的逾200亿美元大幅提升至2030年的800亿美元。在就业方面，新增的100万个工作岗位将涵盖直接、间接及季节性就业机会。

科技巨头争夺战略高地

随着主要科技公司纷纷加大赌注，印度正迅速崛起为云计算、人工智能和深度科技增长的全球战略中心。路透社指出，作为世界上人口最多的国家，印度庞大且不断扩张的互联网用户群使其成为亚马逊的关键市场。

除了应对来自微软和谷歌等硅谷同行的云端竞争，亚马逊在电子商务领域也面临着激烈的本土博弈。为了争夺市场主导权，亚马逊正通过增加支出来抗衡沃尔玛支持的Flipkart以及亿万富翁Mukesh Ambani旗下的Reliance Industries零售部门。

各大巨头密集的资本部署表明，南亚市场已成为全球科技公司寻求下一个增长极的核心战场。随着各大企业在AI基础设施上的投入不断升级，该地区的数字化转型进程预计将进一步加速。

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甲骨文股价自9月10日宣布合同积压后单日暴涨36%以来，已回吐所有涨幅并进一步下跌，目前正在测试200日移动均线。尽管年内涨幅仍超过30%，但10月份23%的跌幅创下2001年以来最差单月表现。与此同时，该公司五年期信用违约掉期(CDS)价格飙升至历史新高，成为投资者对AI相关信用风险对冲的热门工具。

值得注意的是，甲骨文已成为非金融企业中最大的投资级债券发行方，仅9月份就通过巨额债券发行筹集180亿美元资金。花旗分析师估计，未来三年公司每年需筹集200-300亿美元债务。

分析师预计甲骨文云基础设施业务将推动强劲增长，第二财季收入有望增长15.3%至162.1亿美元，创两年多来最快增速。但据华尔街见闻此前文章，投资者更关注的是公司如何为其雄心勃勃的数据中心建设计划提供资金，以及对单一大客户OpenAI的过度依赖风险。

举债超千亿，AI基础设施投资面临巨大融资挑战

甲骨文正通过大举借债为其AI数据中心扩张提供资金。截至8月，公司短期和长期债务总额已从一年前的845亿美元增至1116亿美元，而现金及等价物则从106亿美元小幅下降至104.5亿美元。

花旗美国投资级信贷策略主管Daniel Sorid表示，作为信贷投资者，对于需要大量资本的转型存在"内在的不适感"。甲骨文已通过银行财团获得与新墨西哥州和威斯康星州数据中心相关的数十亿美元建设贷款。

RBC Capital Markets软件分析师Rishi Jaluria指出，甲骨文正在考虑各种融资选择，包括表外融资工具、发行债券、股权融资，或寻求主权财富基金等外国投资者的参与。市场还在讨论公司是否能利用供应商融资等选项来减少前期资本需求。

OpenAI依赖引发单一客户风险担忧

分析师估计甲骨文资本支出的很大一部分与OpenAI相关数据中心绑定。这引发了投资者担忧，因为估值5000亿美元但仍未盈利的OpenAI如何为其到2030年总计超过1万亿美元的支出提供资金，相关细节仍然稀缺。

Bernstein分析师Mark Moerdler在研报中指出，3000亿美元的OpenAI数据中心合同让甲骨文面临"前所未有的单一客户收入敞口"。尽管甲骨文10月份表示，预计到2030财年云基础设施收入将增长至1660亿美元，并强调新订单来自多元化客户群，包括与Meta Platforms签署的200亿美元新合同。

D.A. Davidson分析师Gil Luria表示，如果OpenAI失败合同终止，甲骨文需要缩减建设规模、注销部分合同并着手偿还债务，但不会违约。他同时指出，如果OpenAI实现超级智能并投资1.4万亿美元，甲骨文的前景将非常光明。

市场对甲骨文业绩前景仍持乐观预期

据华尔街见闻此前文章，TD Cowen分析师Derrick Wood维持甲骨文买入评级和400美元目标价，认为第二财季将是Oracle Cloud Infrastructure增长开始提速的首个季度。随着德克萨斯州Abilene的"Stargate"数据中心项目上线，下半年增速将进一步加快。

据Visible Alpha数据，分析师预计甲骨文云基础设施收入在9-11月期间将激增71.3%，高于上一季度55%的增长率。这将与亚马逊、微软和谷歌云在最新财报中展现的强劲增长相呼应。

剩余履约义务预计将超过5000亿美元，较去年同期增长五倍以上。甲骨文9月份披露剩余履约义务激增359%至4550亿美元，推动股价创下1992年以来最佳单日表现。然而，此后股价已回吐全部涨幅并继续下跌。

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德银全球宏观与主题研究主管Jim Reid指出，国际市场的风向已在过去几周内发生剧烈逆转，欧元区、澳大利亚、新西兰、加拿大以及日本的市场定价均已指向加息作为下一步行动。尤其是加拿大和澳大利亚，仅在两周前市场还认为明年降息的可能性更大，这种预期的迅速翻转显示了当前宏观环境的极度不稳定性。

若美国市场跟随这一国际趋势，风险资产的定价逻辑与明年展望将被彻底颠覆。德银策略师强调，当前市场经历了数十年来在非经济衰退背景下最快的降息周期，历史数据显示，这种情景往往会导致经济重新加速，进而迫使央行重回加息通道，而在某些案例中，这最终导致了经济衰退。

尽管市场广泛预计美联储将在明日宣布再次降息25个基点，且标普500指数近期不仅创新高且被德银策略师看高至8000点，但该行警告称，这一乐观前景高度依赖于美联储维持宽松立场。考虑到传统的政策规则显示利率已处于合理区间的下限，以及明年财政刺激和通胀粘性的双重压力，政策叙事发生根本性转变的门槛可能并不高。

全球紧缩预期的多米诺骨牌

据德银观察，全球主要经济体的利率预期正在经历一轮显著的重估。除了即将于下周迎来加息预期的日本外，欧元区及多个主要发达市场的定价机制表明，加息正在成为新的阻力最小方向。加拿大和澳大利亚市场预期在短短两周内的急剧反转，为美国市场提供了前瞻性的警示。

在美国国内，围绕美联储政策的市场交易也极大加剧了波动性。报告指出，标普500指数创下历史新高的次日，美联储主席鲍威尔表示12月降息并非板上钉钉，导致市场出现明显的鹰派反应；随后，纽约联储主席Williams发表鸽派言论，市场才重新计入降息预期。这种对央行官员言论的高度敏感性，凸显了当前市场对政策路径预期的脆弱。

对于明年的展望，德银提醒投资者不要低估加息风险的冲击力。回顾近年来主要的跨资产抛售潮（如2015-16年，2018年及2022年），均与美联储的加息周期相吻合。

分析师在报告中特别指出，目前的降息速度在非衰退时期极为罕见。从历史规律来看，这种政策通常是一把双刃剑：它虽然在短期内支撑了市场，但也极易引发经济过热和通胀反弹，最终迫使央行“踩刹车”并重新加息。目前各国央行正如履薄冰，试图在维持增长与控制通胀之间寻找平衡，但这也意味着政策失误或急转弯的风险显著上升。

财政冲击与通胀压力

支撑美联储可能转向鹰派的另一大因素来自基本面。德银美国经济学家的分析显示，依据传统的泰勒规则（policy rules）等政策模型，当前的联邦基金利率已经处于“正确水平”的低端。

这意味着进一步降息的空间不仅有限，而且可能在未来遭遇阻力。分析师指出，明年美国经济还将面临来自“大漂亮”法案的财政脉冲（fiscal impulse），同时通胀预计将维持在目标水平之上。这种财政扩张与粘性通胀的组合，极易改变当前的政策叙事，使得再度加息成为2026年不得不考虑的现实选项。

在这一宏观背景下，股市的乐观预期面临考验。德银股票策略师此前给出的2026年标普500指数目标位为8000点，这意味着约15-20%的年度涨幅，符合历史分布的中位数水平。然而，报告明确指出，这一涨幅实现的前提是美联储能够维持其宽松偏好。

一旦美联储并未如市场预期的那样持续降息，而是受迫于经济数据转而加息，这一“负面曲线球”将直接冲击风险资产的估值模型。鉴于过去几周国际市场上发生的剧烈变化，德银建议投资者不应排除2026年美联储重启加息的可能性。

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12月10日，台积电官网显示，台积电11月销售额3436.1亿元新台币，同比增长24.5％，但较10月下降6.5%。前11个月累计营收达3.47万亿新台币，同比大幅增长32.8%。

根据公司第四季财测，在已完成的前两个月中，台积电营收达成率已接近七成，全季营收预期落在9853亿至10.2万亿元区间，显示完成目标几无悬念。

据华尔街见闻此前文章，台积电CEO魏哲家直言先进制程产能"不够、不够、还是不够"，并透露依照大客户产品规划与成长预期，现有产能还差约3倍。

他透露，依照各家大客户的产品规划与成长预期来看，台积电现有产能大约还差3倍。他甚至笑称原本想穿着"No more wafer"字样的T恤上台，暗示晶圆需求强劲到难以消化。

魏哲家表示，AI加速器2024至2029年营收年复合成长率预期将优于此前预估的44%至46%，具体数据将于明年初更新。第四季营运将持续受惠强劲的先进制程需求。AI市场近期发展情势非常正向，客户展望维持强劲，使公司对AI大趋势的信念愈趋坚定。

台积电AI相关的前后段产能仍非常吃紧。对此，公司持续致力提升2026年产能，全力确保供需差距能逐步缩小。魏哲家强调，公司相信市场对半导体仍有根本需求，将朝营运逐年创高目标迈进。

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12月9日，科技投资大佬Gavin Baker接受播客采访时表示，在GPU上投入最大的公司都是上市公司，通过计算这些公司的财报可以发现，在大规模GPU投入后，这些公司的投资资本回报率（ROIC）实际上高于投入前的水平。Baker表示：

我总是觉得奇怪，为什么还会有人对此存在争论。

这种回报提升部分来自运营成本节省，但更重要的是将大型推荐系统从CPU迁移到GPU后，这些公司实现了巨大的效率提升，推动了收入增长的加速。

Baker强调，无论回报来源如何，关键事实是ROI确实为正。他还观察到，每家大型互联网公司内部，负责创造收入的部门都在激烈争夺GPU资源。因为这是一个简单的线性关系：更多的GPU意味着更多的收入。

Baker特别强调，2024年第三季度成为一个重要分水岭。这是科技行业之外的财富500强公司首次给出AI驱动业绩提升的具体量化案例。

货运代理公司C.H. Robinson的股价在财报发布后上涨约20%，原因正是AI带来的生产力提升。

该公司的核心业务之一是为货运需求报价。过去，处理一个询价需要15到45分钟，且只能响应60%的入站请求。

引入AI后，公司现在能够在几秒钟内响应100%的询价请求。这种AI驱动的生产力提升同时影响了收入端和成本端，该公司当季业绩超预期，股价大涨。Baker表示：

这是AI驱动的生产力提升影响营收、成本以及所有指标的实例。

Baker强调这一案例尤为重要，因为它缓解了市场对"Blackwell投资回报率空档期"的担忧。Blackwell是英伟达的新一代芯片，需要巨额资本投入。

由于这些芯片最初主要用于训练模型而非推理，存在一个潜在的风险期：资本支出极高，但收入暂时持平，导致ROIC下降。

风险投资人比公开市场投资者更看好AI，部分原因在于他们能直接观察到真实的生产力提升。

Baker指出数据显示，今天达到特定收入水平的公司，其员工数量明显少于两年前同等收入规模的公司。原因很简单：AI正在承担大量的销售、客户支持工作，并协助产品开发。

这些效率提升在财务数据中清晰可见。投资机构Accel和Andreessen Horowitz都公布了相关数据，证明这一趋势的存在。那些能够接触创业公司的投资者，看到了AI在企业内部创造价值的具体证据。

年轻的AI原生创业者表现尤为突出。这一代23、24岁的创始人展现出的成熟度，相当于过去30岁出头的创业者水平。

他们从一开始就熟练使用AI来解决各种问题——从如何向投资者推介项目，到处理棘手的人事问题，再到优化产品销售策略。Baker说：

AI在今天已经能够很好地处理这些问题。

Baker对传统SaaS公司未能拥抱AI表示担忧，认为这与当年实体零售商面对电商的失误如出一辙。

实体零售商曾因电商的低毛利率而拒绝投资，他们从第一性原理出发认为，让客户自己到店购物并运送商品回家，总比企业挨家挨户配送更高效。

但现实证明，当配送网络足够密集时，效率和利润率都会改善。如今亚马逊北美零售业务的利润率已高于许多大众市场零售商。Baker指出：

SaaS公司正在犯同样的错误，这些公司拥有70%到80%甚至90%的毛利率，但不愿接受AI业务40%左右的毛利率。

由于AI的本质决定了每次计算都需要消耗算力，这与传统软件"写一次即可低成本分发"的模式截然不同。

然而Baker强调，AI公司虽然毛利率较低，但因为员工数量极少，实际上比传统SaaS公司更早产生现金流。

Baker认为，这是一个"生死攸关的决策"，除了微软，几乎所有公司都在这一决策上失败。

他建议SaaS公司应该效仿Adobe和微软当年向云转型时的做法——虽然短期内毛利率承压，但只要毛利润绝对值增长，投资者就会接受。

Salesforce、ServiceNow、HubSpot、GitLab、Atlassian等公司都拥有现金流充沛的核心业务，这是AI原生创业公司所不具备的优势，完全可以利用这一优势在AI领域展开竞争。

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