据科技媒体The Information报道，Jensen直言，"两年前这是一笔极好的交易，但如今大部分已被定价。" 他透露，桥水目前在AI基建方向上仅持有"很小的仓位"，并将投资重心转向AI带来的"颠覆与应用"相关交易。这一表态，标志着这家管理规模庞大的对冲基金对AI投资逻辑的重大战略调整。

对于市场而言，桥水的立场转变具有重要的参考意义。AI基建概念股——尤其是芯片及数据中心相关供应链——此前受益于市场对算力需求爆发的预期，估值持续走高。桥水的减仓信号意味着，这一"铲子与镐头"（picks and shovels）式的投资逻辑在当前估值水平下，已难以提供足够的风险回报比。

建模至2028年，上行空间有限且风险犹存

Jensen透露，桥水已对全球数据中心建设规模及其对各供应链环节的影响进行了系统性建模，时间跨度延伸至2028年，并已着手构建2029年的预测模型。

他指出，AI"铲子与镐头"类资产——通常指芯片及其他基础设施——的需求增长潜在上行空间，同样面临融资挑战和建设延误等现实风险。

Jensen对2028年的需求前景仍持温和乐观态度，但措辞审慎：“我们仍认为市场可能对2028年的实际建设规模略有低估，但差距已经不大，且这一判断建立在不出现重大干扰的前提下。”

这意味着，即便存在一定的上行空间，其幅度已相当有限，且高度依赖宏观与执行层面的顺利推进。

据报道，桥水的仓位调整折射出其对AI投资周期的阶段性判断。Jensen明确表示，基金目前"对AI颠覆与应用交易更感兴趣"，即从押注AI基础设施的大规模铺建，转向关注AI技术渗透和落地所带来的行业颠覆机会。

这一逻辑转变在投资界具有一定的前瞻性信号意义：当基建投资的超额收益逐渐被市场消化，资金往往开始寻找下一个尚未被充分定价的叙事——即哪些行业将因AI应用普及而遭受冲击，或哪些企业将率先从AI采用中获益。

分析认为，桥水并未完全退出AI相关投资，而是选择在仓位结构上进行再平衡，以应对当前估值环境下基建主题性价比下降的现实。

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美联储本周三宣布加息，直接打击了私募股权行业年初以来对市场复苏的期待。此前，行业普遍寄望于特朗普任命的新任美联储主席沃什推动降息，交易活动也一度回暖。然而利率不降反升，约5000亿美元处于存续第七至十年的私募基金面临无法按时退出的风险，"僵尸基金"规模料将进一步膨胀。

据华尔街日报9月17日报道，加息的冲击是多维度的：被投企业贷款成本上升、资产出售难度加大、软件类投资遭遇人工智能冲击，私募信贷业务亦面临动荡。Apollo、Blackstone、KKR等头部另类资产管理机构的股价本月已随加息预期升温而明显下跌。Apollo联席总裁Scott Kleinman坦言，部分过去十年快速扩张的管理人将不得不收缩规模。

僵尸基金规模创纪录，退出堵塞恶性循环

私募股权行业的"僵尸噩梦"远未结束。报道称，根据PitchBook数据，被困于僵尸基金——即存续期已超过10年、投资仍未退出——的资产规模，从2021年底至2025年底激增约65%，投资者急于收回的资金已达创纪录的3490亿美元。

私募股权的商业模式依赖于在约10年内完成"买入—增值—退出"的完整循环：基金管理人以自有资金为基础，向养老金、保险公司等机构投资者募资，收购企业时叠加被收购方自身承担的杠杆贷款，最终出售套现、偿还贷款、收取管理费并向投资者返还收益。

利率上升直接破坏了这一逻辑链条。被投企业的浮动利率贷款成本随基准利率同步攀升，潜在买家在融资成本高企时不愿支付私募基金所需的估值价格，交易难以成交。2022年美联储加息后，私募持有企业的出售活动已大幅放缓；此番再度加息，将令更多基金滑入"僵尸区间"。

Kroll董事总经理Mitchell Mansfield表示：

“你将看到更多基金进入僵尸状态。这些基金存续时间越长，投资者的资本回报就越趋于停滞，继而下滑。”

募资寒冬加剧，管理人面临洗牌压力

退出堵塞直接传导至募资端。私募股权今年募资规模正朝着至少2020年以来最差水平迈进。 据PitchBook数据，截至9月11日，行业今年已募资2119亿美元；2025年全年募资总额为3344亿美元，低于上一年的3769亿美元，下滑趋势明显。

机构投资者正在收紧承诺。Alaska Permanent Fund前首席执行官、现任Star Mountain Capital高级顾问Angela Rodell表示，未来投资者"只会与他们有信心的特定关系续约，届时将有更多私募基金因此关闭"。

2025年私募股权基金平均回报率约为7%，为2011年以来最弱表现，尽管同期美国经济整体保持强劲增长。回报下滑令养老金、保险公司和捐赠基金更难完成资金目标，而资金被锁定在基金中无法取出再投资，进一步加剧了这一困境。

Apollo联席总裁Scott Kleinman在周一的分析师会议上直言："我确实认为，管理人数量将会减少，过去十年快速扩张的部分管理人将不得不收缩。"他同时表示，Apollo因近期基金回报优于行业平均水平，仍能持续吸引投资者。

软件投资成重灾区，人工智能冲击叠加利率压力

据报道，加息之外，私募股权还面临另一重压力：过去十年在低利率环境下大举押注软件行业，如今正遭遇人工智能颠覆的冲击。 据PitchBook数据，私募股权平均将约14%的资金投入软件公司，其中大量交易集中于2020至2021年利率低谷期。

随着支撑这些收购的贷款陆续到期，违约预计将在明年及2028年集中爆发。据报道，Thoma Bravo今年已在客户服务软件公司Medallia上损失50亿美元投资——该公司违约后由贷款方接管。Thoma Bravo目前正与债务投资者就旗下其他软件公司（包括网络安全公司Sophos）的贷款展期进行谈判。

Clearlake Capital的处境同样承压。这家总部位于加州圣莫尼卡的机构凭借技术投资专长，将管理规模从2017年的约80亿美元扩张至1850亿美元，但部分软件投资已遭遇逆风。

据私募信贷基金的监管文件显示，贷款方已将对人力资源软件公司Cornerstone OnDemand的21亿美元贷款及对医疗软件公司Symplr Software约15亿美元贷款的估值各下调逾30%。Clearlake正就上述两笔贷款与持有人协商解决方案。

Benefit Street Partners投资组合经理Anant Kumar指出：“从长期来看，如果高利率持续，这些公司将面临更大的现金压力，并以更高的频率违约。”

私募信贷业务同步承压，行业生态面临重塑

私募股权管理人的另一大核心业务——私募信贷——同样难逃此轮加息冲击。利率持续走高将令私募信贷市场陷入动荡，进一步侵蚀管理人的整体收入来源。

目前，私募股权基金在美国掌控的资产规模已超过2万亿美元，其承压状况正在向更广泛的金融体系传导，波及依赖私募基金退出收益的养老金和保险公司。

Lowenstein Sandler律师事务所合伙人Sara Werner表示：“说私募股权的黄金时代永远不会回来是荒谬的，因为市场是周期性的，但问题在于这些基金究竟能等多久，才能等到他们想要的估值。”

分析认为，僵尸基金规模扩大→募资难度上升→管理费收入下滑→行业加速整合，这一螺旋式压缩的逻辑链条，正随着利率的再度上行而愈发清晰。

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决策并非全票通过。九名委员中，日本首相高市早苗任命的两位再通胀派委员浅田统一郎和佐藤绫野投了不同意见票，主张按兵不动，反映出行内对进一步紧缩的分歧犹存。分析认为，这释放出了鸽派信号：主张刺激经济的高市早苗可能不愿看到未来加息步伐过快。

在日本央行决议宣布后，日元短线走弱，目前再度跌破157关口，市场将两票反对解读为未来加息阻力加大的信号。

（美元/日元30分钟走势图）

其他市场方面，日本央行加息后，日本30年期国债期货抹去此前涨幅。日本10年期国收益率缩减跌幅，最新下行1.5个基点至2.975%。日本两年期国债收益率下行2.5个基点至1.835%。日经225指数午后开盘直线拉升，涨幅扩大至1.8%。

日本央行在声明中表示，将继续上调利率、调整宽松程度，但前瞻指引措辞与7月声明变化有限，未释放明显更鹰派的信号。央行同时强调，加息后金融环境仍将维持宽松。

此前日本央行在6月加息，这是自1990年以来两次加息间隔最短的一次。行长植田和男预计将在记者会上解释该决定背后的考量以及未来几个月的利率走势。

市场目光转向植田记者会

两位委员的反对票是本次会议最值得关注的信号之一。Asada与Sato明确援引当前经济形势作为反对加息的理由，表明政策委员会内部对于收紧节奏存在实质性分歧。

对于市场而言，这意味着日本央行的加息路径面临一定内部阻力。日元在决议公布后走软，部分反映了投资者对进一步加息时间表存在不确定性的担忧。后续加息能否顺利推进，仍将取决于经济数据的走向及委员会内部共识的形成。

加息本身早在市场预期之内。Totan Research及Totan ICAP数据显示，此前市场对加息概率的定价接近100%，央行官员近期释放的鹰派信号亦推动投资者进一步押注加息节奏加快。

然而，由于前瞻指引措辞变化不大，市场对下一步政策路径仍存疑问。投资者目前将注意力转向植田和男当天下午的新闻发布会，寻找日本央行未来利率路径的更多线索。

据彭博报道，我们预计，他会重申7月时的表态，即日元疲软会加大潜在通胀率超过2%的风险，但不会明确表示这一风险正在上升。总体而言，市场可能认为他释放的信号并非明显偏鹰，从而加大日元下跌压力。

本次25个基点的加息此前已经媒体广泛披露，市场预期几乎一致。然而，据彭博报道，政策声明的实际内容未能提供更多鹰派信号——央行重申将根据经济活动及物价走势，继续调整货币宽松程度，但措辞与此前表述高度一致，未释放明显的加速收紧信号。

分析指出，日本央行还强调，即便在本次加息之后，宽松的金融环境预计仍将得以维持，这一表态在一定程度上抑制了市场对政策路径过度鹰派的解读。

在前瞻指引上，日本央行明确表示，鉴于潜在CPI通胀接近2%且金融条件依然宽松，将根据经济活动、物价及金融条件的演变，继续上调政策利率、调整货币宽松程度。

值得注意的是，日本央行在声明中强调，本次加息后金融条件仍将维持宽松，实际利率依然处于低位，企业融资需求有所增加，金融机构贷款态度保持积极，公司债发行条件亦维持有利。

声明特别强调，防范潜在CPI通胀偏离价格稳定目标向上突破2%、进而对经济造成不利影响，是当前政策考量的重要视角。央行同时承诺，将在审视基准情景实现概率及各类风险的基础上，审慎判断调整时机与节奏。

对于日本央行声明和前瞻指引，市场存在分歧。其中，东京SOMPO INSTITUTE PLUS高级经济学家MASATO KOIKE认为声明基调偏鹰派，但市场原本预期会更加鹰派，这正是日元在声明发布后走弱的原因。

MASATO KOIKE表示，最具鹰派色彩之处在于，声明明确提到宽松的金融环境，以及日本央行将"继续调整货币宽松程度"的措辞。声明也清楚提到上行风险。此外，日本央行举出一系列因素，不仅包括油价，还涵盖人工智能(AI)相关需求引发的物价上涨、日元走弱，以及工资与物价间相互强化的机制。这些因素使得此次决议整体上显得鹰派。

MASATO KOIKE还指出，不认为反对票会对推迟加息步伐产生影响。佐藤的反对意见符合预期，但我认为她是对加息时机或步伐的反对，而不是对加息本身的全然反对。这并未表现出彻底的反对态度，我认为这对日本央行推进进一步加息是积极的。

然而，东京大和证券高级经济学家KENTO MINAMI则认为，这份声明给人的整体印象是鸽派的。

日本央行新任审议委员佐藤绫野以及浅田统一郎对此次决定投下反对票。他们都是由首相高市早苗提名，这表明随着日本央行政策委员会未来会有更多审议委员加入，今后的加息将面临困难。

声明中提到日本央行至少每六个月将加息一次，但这符合市场对央行每三个月加息一次的预期。两位持异议的委员成为鸽派因素，这也是日元在决议公布后立即开始走贬的原因。

展望未来，彭博预计下次加息将在明年1月，但是近期油价反弹（这是通胀因素之一），加上日元在联邦公开市场委员会(FOMC)鹰派加息后走低，因此12月是否会加息尚难定论。

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Anthropic预计在近期上市时估值将达2万亿美元，SpaceX今年6月IPO首日估值同样为2万亿美元，OpenAI则正考虑以1.2万亿美元估值完成私募融资、并于明年谋求上市。仅此三家公司合计估值便将轻松突破5万亿美元。

据佛罗里达大学Warrington商学院荣誉教授Jay Ritter整理的数据，1980年至2025年间共有3365家科技公司完成IPO，其上市首日合计市值为4.1万亿美元，三家AI公司的估值已超越这45年的科技IPO历史总和。

这一极端集中的财富效应，正在深刻重塑VC行业的资金流向与竞争格局。

今年上半年，仅Andreessen Horowitz、Founders Fund和Thrive Capital三家机构便合计募资约250亿美元，占同期美国VC全部新增资金的近三分之一。对于多数规模较小的VC来说，错过这几笔关键投资，意味着与时代级别的回报彻底绝缘。

与此同时，整个VC行业正深陷流动性困境。2021年后新募资金规模持续萎缩，大量资本被锁定在估值虚高的"独角兽"资产中，退出通道狭窄，行业生态的结构性分化愈发显著。

AI巨头的天价估值，是在VC行业整体"消化不良"的背景下出现的。

2021年11月美联储开始加息后，大批依赖低利率环境支撑高增长估值的独角兽公司陷入困境。

股票市场对AI以外的高增长科技标的兴趣骤减，迫使多数独角兽不愿以更低估值贸然上市。

据 PitchBook 数据，以最新融资估值计算，全球未上市独角兽公司的总估值已高达 5.3 万亿美元。Anthropic 和 OpenAI 的 IPO 将部分消化这一庞大的估值积压，但其余资产能否真正兑现为投资者回报，仍是未知数。

Jay Ritter指出，VC基金对所持资产的估值方式不够透明，赋予其相当大的操作空间，表现下滑的投资可以维持历史账面价值，而表现优异的则按市值计价，由此造成整体回报的系统性高估。

资金正在迅速向少数头部机构集中。

今年上半年，Andreessen Horowitz、Founders Fund和Thrive Capital三家机构合计募资约250亿美元，占美国VC市场同期新增资金总量的近三分之一。

这些机构普遍采用早期与成长期基金混合的策略，凭借规模优势和品牌效应持续吸引机构出资人。

当AI巨头IPO的收益被最终统计，赢家圈子的狭窄程度，预计将进一步加大外部资本争相进入这类头部基金的压力。

对于大多数中小型VC而言，既无资本参与超大规模融资轮，又难以通过分散化策略实现有效对冲，其生存逻辑正在受到根本性挑战。

AI热潮也为VC提供了一个向私募股权（PE）发起攻势的叙事窗口。

Andreessen Horowitz管理合伙人Jen Kha近期撰文指出，PE历来占据更大份额的投资配置，但AI公司创造的超级回报"正在从根本上改变这一算法"。

她同时警告，AI对企业软件行业的颠覆可能令PE承受巨大压力，部分依赖现金流稳定性进行"软件公司并购整合"策略的PE机构已出现明显亏损。

然而，这一叙事尚未在数据层面得到印证。尽管AI投资热度持续攀升，流入VC基金的新增资金自2021年后整体趋于收缩。

大量资本被困在旧有投资组合中无法循环，出资人也并未普遍上调对VC的整体配置比例。VC能否借AI超级周期完成行业重新定位，仍有待观察。

当前的极端集中是否将永久改变VC的运作逻辑，仍存在分歧。

部分观点认为，AI早期红利高度向芯片制造商、基础模型开发商和云平台集中，具有一定的阶段性特征。

随着围绕AI基础设施的更广泛技术生态逐步成熟，大量面向具体应用场景的初创公司将迎来机遇，AI带来的财富效应有望向更宽泛的投资领域扩散。

若这一扩散效应成真，传统VC的"广泛布局、以少数赢家覆盖多数失败"的逻辑或将部分得到修复。

但若AI价值创造继续集中于极少数平台级公司，则"押注正确"将彻底取代"分散投资"，成为VC行业唯一有效的生存法则。

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据追风交易台，摩根士丹利在最新发布的BluePaper报告中将其定义为“工业5.0”，这轮投资的核心并非单纯扩大传统产能，而是推动工厂向自适应、可学习、可持续迭代的生产系统演进。资金将重点流向智能工厂改造、具身智能、工业软件、先进半导体、关键材料和海外产业生态建设。

按摩根士丹利模型，2026年至2035年中国累计工业投资或达340万亿元人民币，其中工业5.0路径较基准情景额外带来约80万亿元人民币的资本开支。2026年至2027年，工业资本开支增速预计维持在4%至5%，2028年后有望升至6%至7%。

对市场而言，资本开支周期将重塑制造业的价值分布。高端设备、工业软件、核心材料、传感器、精密控制和服务网络的受益程度预计更为突出。摩根士丹利预计，到2035年，中国工业企业利润率有望由2025年的约5%升至约8%。中国潜在GDP水平提高约3.5%，中国在全球制造业增加值中的份额从约28%升至约30%。

摩根士丹利股票分析师在研究中提出，中国正由“世界工厂”迈向“全球工业操作系统”。制造业竞争力的衡量标准，也将从产量和成本，延伸至产业生态、技术迭代能力和全球服务能力。

工业4.0主要覆盖设备互联、流程数字化和生产可视化。工业5.0进一步推动工厂形成感知、推理、执行和学习的闭环能力。

在这一框架下，AI将更深地进入设计、工艺工程、生产调度、质量控制、维护、物流、采购和供应商响应等环节。面对订单波动、原材料变化、设备故障和产品换型，生产系统可在规则约束及人工监督下动态调整。

中国的实体制造规模为这一升级提供了基础。中国约占全球制造业增加值的28%，覆盖41个工业大类、207个工业中类和666个工业小类。超过3万家智能工厂和逾1亿台联网工业设备，则构成工业AI训练、测试和部署的重要场景。

摩根士丹利将工业5.0概括为三条主线：智能化、韧性和领导力。

智能化覆盖AI原生工厂、工业软件、机器人和具身智能进入生产体系；韧性强调关键软件、设备、材料和控制系统的持续运行与迭代能力；领导力则指向生产系统、服务网络、标准和产业生态的全球化输出。

三者形成相互支撑的循环。智能化带来数据积累和效率改善，韧性增强关键系统的运行能力，海外部署则扩大设备装机、服务收入和标准影响力。

工业5.0带来的新增投资将集中于五类能力建设，而非平均分布于所有制造业门类。

第一类是AI原生的自适应工厂。未来生产系统将由AI协调工序、预测缺陷、调整排产、优化能耗和维护节奏。改造重点包括决策流程、数据流和设备协同关系的系统升级。

第二类是具身智能。传统机器人在安装后功能相对固定，具身AI设备可通过新模型、机群学习和OTA更新持续提升任务能力。人形机器人、协作机器人、AMR和AGV、工业机器人、自动驾驶车辆及垂直起降飞行器均在覆盖范围内。

按相关路径假设，中国市场具身智能相关产品销量将从2025年的约800万台，升至2030年的2900万台，并于2035年达到7600万台。

第三类是架构自主能力。重点在于复杂工业系统面对外部限制时，仍具备运行、维修、重新设计和持续迭代的能力。投入方向主要包括先进半导体及相关设备材料、工业软件与控制系统、高端数控设备、传感器、计量测试以及经认证的先进材料。

第四类是海外生态输出。新能源汽车、电池、光储、电网设备、智能工厂、港口物流自动化和工程机械等行业的竞争，将更多体现为产品、基础设施、软件、维护、融资、本地服务和供应链能力的组合。

第五类是AI推动“实验室到工厂”的转化。先进材料、精密设备、传感器、半导体工艺和生物技术等基础领域一旦取得进展，有望带动多个下游行业的性能、良率和成本曲线改善。

摩根士丹利预计，2026年至2035年约12万亿美元的新增工业资本开支将分布于基础设施、工厂升级和新增产能三个层级。

基础设施层投资规模约0.5万亿美元，主要包括AI算力、数据中心、电力系统、电网、储能、冷却和相关网络设施。这一部分构成工业智能化的底座。

工厂升级规模约5.5万亿美元，是整个资本开支周期的核心。资金将流向智能设备、机器人、传感器、边缘半导体、控制系统和工业软件。对既有生产线的系统性改造，将构成这一阶段的重要投资场景。

新增产能规模约6万亿美元，涉及半导体、先进材料、能源、交通出行和其他前沿领域，也包括提升全球市场份额的战略性扩张。该部分投资将影响资本开支周期的延续性。

投资节奏预计呈现先稳后升的特征。2026年至2027年，受产能消化、重复建设约束和先进芯片可得性等因素影响，工业资本开支增速或维持在4%至5%。随着半导体国产化推进、技术瓶颈逐步缓解，以及AI由基础设施建设向更广泛的工厂应用扩展，2028年后增速有望升至6%至7%。

融资方面，银行贷款仍将是工业资本开支的最大来源，预计到2035年占比约47%。企业自有资金占比约29.5%，财政资金占比约8%，一级和二级资本市场合计占比约15%。重资产设备和基础设施投资将继续以信贷支持为主，前沿技术领域则更多依赖财政资金和股权资本。

工业5.0的重要财务含义，在于制造业内部利润池的重新分配。

摩根士丹利的路径假设显示，中国工业企业利润率有望从2025年的约5%升至2035年的约8%。高技术制造占比提升、产能利用率和定价纪律改善、海外扩张带来的服务收入，以及新兴产业的发展，共同构成利润率改善的驱动力。

价值链位置将成为影响回报的关键变量。下游总装和规模化产能通常面临更直接的价格竞争，上游材料、半导体设备、精密运动控制、工业软件、传感器、认证零部件、维护服务和生态平台则具备较长认证周期、较高技术门槛和更强客户黏性。

资本开支对利润率的拉动，取决于投资能否提升单位附加值、改善良率、缩短研发周期和建立标准壁垒。具备技术积累、客户认证和全球服务能力的企业，预计将在这一过程中获得更高质量的增长空间。

在权益回报层面，摩根士丹利预计，到2028年工业板块ROE有望提升2至3个百分点。MSCI中国ROE已由2023年中约9%至10%的低点，回升至2026年5月约11%，被视为长期趋势逐步企稳的早期信号。

供应链多元化持续推进，但其影响更多集中于终端组装环节。上游零部件、机械设备、生产系统、工艺诀窍和供应商网络的迁移通常需要更长时间。

数据显示，中国在美国进口中的份额已由2017年的21.6%降至约8%，但在美国以外市场的出口份额则由12%升至16%。这些市场约占中国出口的90%。

这意味着，海外工厂数量增加的同时，设备、零部件、中间品和生产系统仍将与中国制造能力保持较深连接。中国制造的角色将从直接出口终端产品，进一步延伸至向海外工厂提供工业系统、技术与服务网络。

在基准情景下，到2035年，中国占全球制造业增加值的份额将从约28%升至30%。复杂资本品、电子机械、新能源汽车与电池、机器人、自动化、高端装备和先进材料的规模化生产，将构成这一趋势的重要支撑。

海外本地化进程仍需适应不同市场的投资、技术和贸易环境。对于企业而言，本地服务能力、供应链协同能力及标准化能力，将成为海外生态输出的重要组成部分。

工业5.0的推进将提升生产系统的智能化水平，也对需求、利润和再投资之间的循环提出更高要求。

如果AI基础设施、机器人和智能工厂投资加快，而需求端修复较慢，价格和利润率的改善节奏可能受到影响。市场关注点将从投资规模本身，逐步转向资本开支的效率和回报质量。

摩根士丹利的悲观情景显示，到2035年，工业5.0对GDP的累计抬升或约为2%，部分影响可能受到AI替代劳动力等因素抵消，全球制造业增加值份额或受限于约27%。

乐观情景则取决于工业AI突破与居民需求改善的协同推进。若养老金、医疗、户籍等改革加快，居民消费对新增工业产出的承接能力增强，价格竞争有望缓和，企业利润、工资和再投资将形成更稳定的循环。在这一情景下，到2035年，中国占全球制造业增加值的份额或可达到约33%。

工业5.0的核心观察指标，将是生产率提升能否从工厂内部延伸至企业利润、居民收入和持续增长的需求。对投资者而言，十年12万亿美元的资本开支周期提供了广阔的产业线索，技术壁垒、资本回报和全球化服务能力将成为筛选受益方向的关键。

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港股早盘高开高走，恒指、恒科指双双上涨，恒科指亦涨超1%，权重科网股多数上涨，联想集团大涨超7%，创历史新高，市值超越美团，芯片股反弹，兆易创新、华虹宏力等涨幅居前。AI大模型股再度走高，MINIMAX暴涨13%。债市方面，国债期货多数上涨。商品方面，国内商品期货多数下跌，贵金属期货逆势走高，隔夜国际黄金大涨，逼近4400美元关口。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指涨1.04%，深成指涨1.52%，创业板指涨2.11%。

港股：截至发稿，恒指涨0.67%，恒科指涨1.74%。

债市：国债期货全线上涨，截至发稿，30年期主力合约涨0.12%，10年期主力合约涨0.02%，5年期主力合约涨0.02%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至发稿，能源品跌幅居前，原油跌8.27%；黑色系多数下跌，焦煤跌6.64%；非金属建材涨跌参半，PVC跌3.55%；化工品多数下跌，苯乙烯跌3.12%；新能源材料全部下跌，碳酸锂跌2.64%；油脂油料多数下跌，豆二跌2.55%；农副产品多数下跌，生猪跌1.43%；航运期货涨幅居前，集运指数(欧线)涨2.75%；贵金属全部上涨，白银涨2.40%；基本金属全部上涨，铅涨1.97%。

12:05

大型科网股集体拉升助力大市向好，阿里巴巴涨3.5%，百度涨2%，半导体及AI概念股表现活跃，成为早盘最强主线，华虹宏力、兆易创新、澜起科技皆强势，中资券商股、生物医药股齐涨。另外，煤炭股、汽车股、建材水泥股、内房股多数低迷。

11:58

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市近4600股飘红，上午半天成交1.33万亿。沪深两市半日成交额1.32万亿，较上个交易日放量743亿。板块方面，GPU、存储、先进封装板块大步向前，提振市场信心。日化、传媒、次新股、券商、软件、军工、地产板块等纷纷上行。汽车、煤炭、油气板块休整。

半导体设备、3D堆叠、先进封装、光刻机、CPU等细分持续爆发。华天科技涨停（封单居全场前列），托伦斯20cm涨停，博通集成、诚邦股份、盛景微涨停，东微半导涨超12%；存储芯片方向普冉股份涨超10%、国民技术涨超10%；算力芯片方向燧原科技涨近10%、续创历史新高（总市值站上2300亿元），云天励飞涨超15%。中晶科技早盘竞价涨停、一度触及4连板，随后炸板回落，午间收涨2.81%报38.04元。

板块催化主要有三重：一是隔夜费城半导体指数大涨3.14%，Arm涨超8%、英特尔涨超7%、AMD涨超6%，英伟达CEO黄仁勋称2027年芯片销量将达到当前年度水平的约两倍；二是据媒体报道，业内人士16日透露韩国半导体制造设备关键零部件的交货周期已延长一倍以上；三是存储环节，美光科技CEO高级顾问Sumit Sadana预计真正有意义的新增供应要到2028年才会开始爬坡。

摩根士丹利9月17日发布研报称，中国先进封装仍是AI驱动的长期成长赛道，预计2029年行业规模达千亿；研报同时指出，行业规模增长与封测厂利润增长之间存在分化——封测厂盈利取决于产能能否被填满，设备商收入则取决于产能是否在建，因此偏好设备商多于封测厂。

中信证券则表示，洁净室是半导体资本开支的早期环节，2026年上半年国内洁净室头部企业半导体相关订单大幅放量，按洁净室领先设备搬入5—9个月测算，预计2026年下半年国内半导体设备需求有望跟进，建议关注国产半导体设备与国内半导体洁净室两条投资主线。高盛研报预计，中国半导体行业资本开支2026至2030年增长10%至15%，AI需求与本土化率提升利好设备环节。

CPO概念震荡走高，铭普光磁领涨（早盘一度涨停、午间收涨7.34%），太辰光涨超9%，长芯博创、联特科技、中石科技、长光华芯涨幅靠前。催化来自华为9月17日全联接大会发布的昇腾960超节点——这是业界首个采用NPO（近封装光学）的超节点，单节点最多支持4096卡互联，昇腾960风冷、液冷超节点将分别于2027年二季度、三季度上市。

东吴证券分析，Scale-Up域由单机柜向多机柜扩展后，铜互连面临传输距离、信号完整性与功耗三重压力，光互连有望加速进入柜间Scale-Up场景；该机构测算，相比可插拔光模块，NPO单链路时延可由20至50纳秒降至10至20纳秒，单位比特能耗由15至20皮焦降至8至12皮焦。

国泰海通则表示，光博会上1.6T、NPO、CPO与XPO多路线并行，NPO成为短期确定性更高的过渡路线。算力硬件方向同步走强，浩瀚深度20cm涨停，中电鑫龙、共进股份、海量数据等涨停。

医药股集体走强，创新药、CRO领涨。泓博医药涨超10%，百普赛斯涨超14%，海特生物涨超13%，南华生物、双成药业10cm涨停，金石亚药涨9%，近岸蛋白、毕得医药、键凯科技涨超7%。

催化来自工信部、国家发改委等十部门9月18日联合发布的《医药工业发展"十五五"规划》，提出到2030年生物医药研发应用稳居世界前列，重点领域关键核心技术实现系统性突破，生物医药产业加速成为国家新兴支柱产业。

11:10

A股三大指数均涨超1%。半导体、日化、传媒、军工、地产、非银金融板块齐升。

11:05

联想集团升超6%创历史新高，市值超越美团，提振恒生科技指数，MINIMAX-W涨近12%。

10:14

GPU板块涨势喜人，盛合晶微升超6%，海光信息升超5%，寒武纪、摩尔线程-U、长电科技跟涨。国产GPU商业化及业绩兑现持续提速，叠加“十五五”规划对高性能智算资源及自主可控软硬件生态的支持，国产算力产业链景气度有望延续。

09:44

存储器板块稳步走升，长鑫科技、兆易创新、澜起科技、大普微、佰维存储均涨3%左右。隔夜美股AI硬件股、芯片股大涨，英特尔涨超7%，闪迪、AMD涨逾6%，美光科技涨超5%。

消息面，亚太市场方面，“存储双雄”中，SK海力士涨超4%，三星电子涨近3%。

9月17日，在苏格兰举行的一场人工智能峰会上，英伟达CEO黄仁勋表示，随着人工智能进一步应用于医疗、制造、金融服务等多个行业，公司2027年的芯片销量将达到今年的两倍。

此外，AI算力租赁服务商Nebius拟于10月1日起全面上调旗下GPU云服务定价，平均涨幅约20%。公司对算力价格的调整，反映出当前GPU算力市场需求保持旺盛。

隔夜美股方面，半导体板块全线收涨，费城半导体指数涨3.14%。ARM涨8.57%，超威半导体涨6.36%，台积电涨2.94%，博通涨2.29%，高通涨2.09%，阿斯麦涨1.71%。

09:41

生物医药板块再度拉升，成都先导、毕得医药、诺思格等涨幅居前。

09:40

早盘CPO概念震荡走高，铭普光磁涨停，太辰光涨超10%，长芯博创、联特科技、中石科技、长光华芯等涨幅靠前。

消息面上，9月17日，英伟达CEO黄仁勋在苏格兰参加AI活动时表示，英伟达预计2027年芯片销量将达到当前年度水平的约两倍。

09:39

人形机器人概念表现活跃，万向钱潮逼近涨停，拓普集团、三花智控、方正电机、丰光精密跟涨。

09:38

电子布板块剧烈波动，中材科技涨停价开盘后猛烈下杀，中国巨石跌近4%。

09:34

早盘AI制药概念再度走强，贝瑞基因涨停，百普赛斯涨超10%，义翘神州、泓博医药、金域医学、百奥赛图跟涨。

消息面上，诺和诺德与Anthropic宣布达成合作，双方将利用Anthropic的人工智能（AI）模型及Claude Science支持药物发现与研发。

09:31

早盘光刻胶概念继续活跃，华软科技2连板，西陇科学、聚石化学、肯特催化、久日新材、安集科技涨幅靠前。

消息面上，9月16日，日本JSR、东京应化、信越化学等宣布，自2026年10月1日起全球客户光刻胶新定价整体上调15%。其中现货散单涨幅达32%~38%。

09:26

上证指数高开0.42%，创业板指涨1.61%。AI硬件侧明显升温，中际旭创、新易盛、天孚通信、长鑫科技齐升。农业、海运、煤炭、油气板块调整。

09:21

恒生指数高开0.49%，恒生科技指数涨0.41%。中芯国际、华虹宏力、康希诺生物、剑桥科技、兆易创新走强。

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据韩国《电子新闻》9月16日援引业界人士消息，韩国国内多家半导体设备企业均反映零部件采购困难加剧。沉积设备制造商A公司一名高管表示，相关零部件的交货周期已从此前的四个月延长至十个月；激光工艺设备制造商B公司则面临更为极端的情况，其所需日本制造关键零部件的等待时间已延伸至40个月，即便愿意支付溢价也无法加快交付。

业界人士警告，零部件短缺与设备交货延迟的双重叠加，将显著提升全球半导体生产基础设施投资出现推迟的可能性，三星电子平泽及SK海力士龙仁的在建项目均面临潜在影响。

需求激增令供应链不堪重负

此轮零部件短缺的直接导火索是AI浪潮引发的需求爆发。随着AI半导体及存储芯片出货量大幅攀升，对半导体制造设备的需求随之急剧扩张，而设备生产所依赖的模块等核心零部件供应商未能提前扩充产能，由此形成供需缺口。

一名业界人士直言："即便零部件厂商现在着手扩产，也已无法满足当前需求。"他同时指出，由于AI驱动的半导体超级周期何时终结存在不确定性，零部件厂商对大规模扩产投资普遍持观望态度。以日本零部件产业为甚——作为半导体设备制造的重要支柱，日本供应商在产能投资方面历来态度保守，这一特性在当前供应紧张局面下尤为凸显。

封装设备制造商C公司虽已建立国内零部件供应链，但同样未能幸免。该公司一名高管表示，国内采购情况优于海外，但交货时间仍比正常水平延长约50%——原本四个月可到货的封装设备零部件，目前需要六个月以上。

设备交货延迟向下游传导

零部件短缺的压力已沿产业链向下传导至设备交付环节。据悉，半导体制造商目前收到设备所需的时间已较正常水平延长一倍，正处于大规模资本支出周期中的全球主要芯片厂商受到的冲击尤为明显。

一名半导体设备行业人士预测，"设备交货延迟与零部件供应短缺相互叠加，全球半导体生产基础设施投资推迟的可能性已显著上升"，并特别点名三星电子平泽项目及SK海力士龙仁项目将受到波及。

这意味着，原本被视为AI基础设施投资主线之一的韩国本土扩产计划，正面临来自供应链层面的实质性阻力。

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（左：绿光资本创始人David Einhorn，右：摩根士丹利Iliana Bouzali）

在近期接受摩根士丹利采访时，David Einhorn发出警告，纳斯达克大型科技股正面临从“轻资产垄断”商业模式向资本密集型竞争业务的根本性转变，而黄金的长期上行逻辑持续强化。

Einhorn将这一论断定性为“大胆预测”，他表示，美国财政状况持续失控，美元储备地位受到侵蚀，叠加全球"去美元化"趋势，黄金的长期战略价值正在系统性提升。

与此同时，他认为AI资本支出浪潮正在为科技巨头的利润埋下长期隐患。

这一判断直接体现于绿光资本的持仓结构。Einhorn透露，黄金目前是该基金最大的宏观多头头寸，且自2008年起便长期持有。他强调：

只要联邦预算不受控制，黄金就是我的朋友。

Einhorn对黄金的看涨逻辑，根植于对全球财政和货币秩序的长期担忧。

他认为，主要经济体尤其是美国的财政赤字问题远未得到控制。他直接点名美国财政部长的3%赤字占GDP目标，表示：

我不知道他要如何实现这一目标，目前看来进展甚微。

在货币体系层面，Einhorn指出，西方国家冻结俄罗斯外汇储备一事是一个标志性信号，令众多国家重新评估持有美元资产的安全性。他表示：

储备的意义在于需要时能动用，如果做不到，那还叫什么储备？

他补充称，此轮黄金今年1月至2月出现的抛物线式急涨之后，短期可能进入消化期，Einhorn指出：

即便黄金一年甚至一年半内毫无动静，我也不会感到意外。

他强调，这是一个多年期的长期判断，五年内黄金应会消化投机性峰值并恢复上行。

Einhorn对纳斯达克的悲观预期，核心在于对AI资本支出热潮的冷静解剖。

他认为，当前科技板块的利润存在严重的"虚胖"成分，折旧滞后效应将在未来逐步侵蚀盈利。

他以内存芯片为例说明这一机制：若内存价格涨至原来的五倍，内存供应商利润爆发，但超大规模云计算商所支出的高价设备被资本化处理，当期费用为零，折旧压力递延至未来。

Einhorn表示：

我看到一项测算显示，若按目前的AI建设规模推算，到2033年，折旧费用将与超大规模云计算商现有业务的利润持平，而这还是假设现有业务继续按历史速度增长的前提下。

这意味着，届时企业盈利将完全依赖AI业务的增量回报，而这一回报面临极高的竞争压力。

更根本的判断是，大型科技公司正在丧失维系高估值的商业模式基础。Einhorn强调：

它们正在从轻资产垄断型业务，转向资本密集型的竞争激烈业务。在资本密集型行业，资本追逐回报，超额回报最终会被竞争消耗殆尽。一旦发生，纳斯达克估值就将面临重估。

对于AI的长期产业格局，Einhorn持有一个与市场主流叙事相悖的观点：AI创造的价值，最终将主要流向用户而非提供商。

他指出，AI领域缺乏构建长期垄断利润所必需的"护城河"。与Facebook等社交平台的网络效应不同，AI的使用体验高度个人化，用户之间并不形成相互强化的网络价值。

与传统软件的规模经济不同，AI是资本密集型业务，边际成本并不趋近于零。Einhorn指出：

如果有10家AI提供商都能提供大致相同的服务，用户可以低成本随时切换，那提供商根本无法从中拿走多少利润，定价将趋近于边际成本。

在投资策略上，Einhorn并未直接布局市场公认的AI主题股。他表示，这些股票"没有便宜，所有人都在盯着"。

绿光资本的做法是，持有本身就具备投资价值、同时有望长期受益于AI降本增效的公司。

他举例称，医疗保险巨头Centene（CNC）在数据处理和文书自动化方面存在大量AI应用空间，他表示：

即便AI收益没有兑现，我因为其他原因也喜欢这只股票。

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据追风交易台，美银美林9月17日发布的最新研究报告，中国AI本土化进程已在芯片、存储、设备及大模型等多个层面取得实质性突破，而随着技术差距收窄，价值链的利润分布正在浮现出清晰的"微笑曲线"结构。

报告指出，中国AI价值链正形成"哑铃型"盈利格局——战略性硬件瓶颈（AI加速器、半导体设备、晶圆代工、存储）与大型云平台及互联网生态，分别占据价值链两端，享有最强的护城河与变现能力；而处于中间层的独立大模型实验室与物理AI制造商，则面临低转换成本、激烈价格竞争与有限定价权的多重压力。

在市场影响层面，美银美林将中国AI相关股票划分为三类：本土化受益标的、AI基础设施出口商，以及AI应用受益标的，三类资产风险收益特征迥异。报告警示，若美国AI资本开支放缓，出口商将面临盈利与估值的双重压力；本土化标的可能出现估值压缩，而部分深度价值应用类标的则相对防御。

本土化：从芯片到系统的全面推进

中国AI本土化已从单一零部件替代，演进为全栈系统级优化。

在AI加速器领域，据美银美林估算，国内厂商2025年在中国市场的收入份额已升至约50%，较2024年的不足30%大幅提升，预计2028年将接近80%。其中，华为以35.5%的市场份额成为国内领军者，英伟达仍以47%居首，但差距正在收窄。华为Ascend系列在单芯片性能、技术路线图清晰度及训练能力方面领先国内同行，寒武纪、天数智芯、摩尔线程、壁仞等厂商则在推理场景中逐步建立竞争力。

在存储领域，长鑫存储（CXMT）全球DRAM收入份额已从2024年的3-4%升至2026年二季度的约10%，长江存储（YMTC）NAND份额同期从7-8%升至约14%。CXMT已实现LPDDR6量产，YMTC正从232层向260层以上推进，技术差距与全球领先者相比已大幅缩小。

半导体设备方面，据SEMI.org数据，中国2025年设备采购额达493亿美元，连续第六年位居全球最大设备市场。国内供应商市场份额从2019年的22%升至2025年的约30%，在刻蚀、沉积、CMP及清洗等环节已超过40%-50%，但光刻、离子注入及量测检测仍是明显短板。

微笑曲线：价值链两端集中盈利

美银美林报告的核心判断是，中国AI价值链的长期价值创造将集中于两端，中间层面临结构性盈利压力。

价值链左端的战略性硬件瓶颈，凭借高资本壁垒、长开发周期与监管保护，形成持久竞争护城河。晶圆代工定价已触底回升，中芯国际8英寸等效晶圆均价从2025年上半年的904美元升至2026年上半年的965美元，华虹同期从437美元升至461美元，2026年二季度产能利用率分别达94%和103%。CXMT 2026年上半年营业利润率达79%，与全球领先同行持平，但存储盈利能力随周期波动的风险不容忽视。

价值链右端的云平台与大型互联网生态，则凭借规模优势、丰富应用场景与交叉销售机会实现可持续变现。阿里云营收增速从2025年12月季度的36%加速至2026年6月季度的45%，AI产品收入实现三位数增长；金山云2026年上半年AI云计费收入同比增长85%，占总收入比例升至40%。

相比之下，独立大模型实验室处境更为艰难。中国已注册生成式AI服务及应用超过980个，较2023年底增长逾15倍，供给远超经证实的变现能力。DeepSeek V4.1 Flash的输入/输出token定价仅为0.15/0.60美元/百万token（非高峰时段），而Anthropic Claude Fable 5.1高达10/50美元，基础推理已高度商品化，定价权持续受压。

大模型：中国占据"低价高能"全球市场

中国大模型正在全球"性价比"细分市场建立主导地位，但与美国前沿模型的差距依然存在。

在能力层面，据Artificial Analysis Intelligence Index，Zhipu GLM-5.3（max）以45分排名全球第七，Kimi K3以44分排名第九，领先者为Claude Fable 5.1（max）和GPT-6 Astra（max），均为53分。在代理能力指数上，GLM-5.3（max）以53分排名全球第四，仅次于Claude Fable 5.1（max）（58分）等三款模型。

在市场渗透层面，据OpenRouter平台数据，DeepSeek V4 Flash 0731以31.6万亿token的月度使用量领跑，腾讯Hy3以26.2万亿token位居第二，小米MiMo-V2.5以19.1万亿token排名第三（截至8月17日）。在Vercel AI平台，DeepSeek 8月平均token使用份额达29.7%，超越Anthropic的24.7%。

美银美林认为，中国模型的核心优势在于推理成本效率，而非前沿训练能力，预计中美超大规模云厂商的资本开支差距将持续扩大——据美银美林预测，2026年美国头部云厂商合计资本开支约为6480亿美元，中国头部厂商约为1200亿美元。

三类投资主题：风险收益各异

美银美林将中国AI相关股票划分为三个投资篮子，各具不同的风险收益特征。

本土化受益标的与中国技术自立高度契合，为全球投资者提供对冲美国AI资本开支周期的多元化配置。然而，这类标的已被亚洲及欧洲投资者广泛持有，估值偏高，2027年预期市盈率普遍在50-150倍区间，美国投资者持仓相对较低。若美国AI周期放缓，这类股票可能面临估值倍数压缩，但盈利影响相对有限，或为长期投资者提供逢低买入机会。

AI基础设施出口商主要受益于美国AI资本开支周期，过去三至四年股价涨幅显著，当前估值相对合理，市盈率约在20-40倍，但其盈利与股价表现与美国AI支出周期高度绑定。

AI应用受益标的（包括大模型、人形机器人、电动车/自动驾驶及消费与企业AI应用）代表AI价值链的终端变现层，长期潜力巨大，但近期变现路径仍不明朗，行业尚未出现能够驱动大规模采用与可持续盈利的"杀手级应用"。在美国AI放缓情景下，大型互联网平台等深度价值标的因投资者持仓较轻、估值不高且资本开支压力较小，可能相对防御。

人形机器人：出货高增长，盈利模式待验证

中国人形机器人市场正进入快速扩张与激烈竞争并存的阶段，但商业化盈利模式尚待验证。

据美银美林估算，中国厂商2025年占全球人形机器人出货量的约95%，宇树科技与AgiBot领跑。预计2026年全球出货量将从2025年的2万台增至9万台，2030年达120万台，对应2025-2035年86%的复合年增长率。

然而，价格战已在侵蚀盈利空间。宇树科技人形机器人均价从2023年至2025年下降约72%，乐聚机器人Kuavo系列均价2025年下降26%。宇树2025年超过70%的人形机器人销售流向高校和科研机构，商业部署占比不足10%，距离规模化盈利仍有较长距离。

美银美林预计，中国人形机器人BOM成本将从2026年的约2.8万美元降至2030年的约1.6万美元，降幅约45%，但投资逻辑的核心在于客户投资回报率，而非出货量增长。可持续回报需要规模化部署、高利用率以及能够抵消硬件利润压缩的经常性收入。

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本周，美国各大银行高管在一场行业会议上相继下调前瞻指引。美国银行首席执行官Brian Moynihan率先表态，预计该行第三季度销售与交易收入将"持平"，消息一出，美国银行股价当日重挫5%，并拖累同业股价走低。摩根大通和花旗集团虽给出相对乐观的预测，但与第二季度的爆发式增长相比，增速已明显放缓。

这一系列表态标志着华尔街交易业务的景气周期出现拐点，对于押注银行股持续受益于市场波动的投资者而言，需重新审视相关仓位。

第二季度：一个"异常出色"的季度

今年第二季度，华尔街交易业务创下历史性佳绩。摩根大通、高盛、花旗和美国银行四家机构的股票交易收入合计同比飙升72%，达到193亿美元。

这场盛宴的背后，是多重因素共振：投资者对人工智能相关股票的狂热追捧、亚洲半导体板块的投机浪潮，以及SpaceX超大规模IPO带动的股市剧烈波动，共同催生了罕见的交易活跃度。

摩根士丹利联席总裁Daniel Simkowitz对此直言不讳：“今年第二季度的市场表现相当出色，可以说，第三季度不会是第二季度的翻版。”

第三季度：增速分化，但普遍降档

尽管各行对第三季度的展望存在分歧，但增速放缓已是共识。

摩根大通联席总裁Doug Petno预计，在经历创纪录的季度之后，市场业务收入将出现"季节性环比下滑"，但该行仍指引第三季度交易收入同比增长"十几个百分点"。花旗集团则预测其市场部门将实现中个位数百分比的增长。

相比之下，美国银行的"持平"预期最为保守。Brian Moynihan指出，亚洲融资活动已明显降温，该地区的主经纪业务——即向对冲基金、交易公司及家族办公室提供的借贷服务——出现明显回落。

高盛首席执行官David Solomon则表示，该行股票业务"依然非常强劲"，但固定收益、货币及大宗商品业务收入将"略有走软"。过去一周，高盛股价已累计下跌约7%。

结构性需求犹存，长期逻辑未变

尽管短期增速承压，华尔街高管普遍强调市场业务的长期结构性机遇并未消退。

摩根大通的Petno着重指出，主经纪业务和结构性融资需求"显著增加"，并认为这一趋势"将持续相当长时间"。

高盛的Solomon则以更宏观的视角为市场前景背书："如果你相信未来十年美国乃至全球的市值将以某种速度复合增长，那么我们为客户提供融资的空间也将以相应速度复合增长。"他同时承认，增长不会是一条直线。

华尔街各大行将于下月陆续公布截至9月底的第三季度财报，届时交易业务的实际表现将得到检验。

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据追风交易台，美银证券研究团队在最新报告中表示，在2026年AI基础设施峰会第二天的议程中，Micron、三星、SK海力士、博通、Marvell、英特尔、高通、OpenAI、AWS、谷歌等主要厂商与云计算巨头集体亮相，核心议题高度聚焦于"内存墙"问题的应对策略。与会各方普遍认为，内存与存储的分层解耦（disaggregation）已成为当前最具共识的技术路径。

这一趋势对半导体投资格局具有直接影响：效率指标正在取代算力规模成为新的行业标尺，从原始算力（FLOPs）转向每瓦令牌数（tokens/W）或每美元令牌数（tokens/$）；与此同时，互联架构加速走向开放，定制化芯片需求同步上升，博通、Marvell、Astera Labs等公司的产品布局因此受到市场关注。

内存墙：AI扩展的核心瓶颈

内存带宽与容量的增速远远跟不上模型规模的膨胀——这是本届峰会延续自今年8月Hot Chips大会的核心判断。

Transformer模型规模每两年增长约240倍，而内存带宽与容量每两年仅增长约2倍，两者之间的剪刀差正在持续扩大。这一结构性失衡使得以GPU为中心的传统架构愈发难以为继，推动行业向专用化、分层化的内存解决方案转型。

高通在峰会上展示了其"HBC"（高带宽计算）方案，通过将LPDDR内存直接堆叠于计算芯片之上，实现了相较SRAM约200倍的容量/功耗比，以及相较HBM约6倍的带宽/功耗比。三星的zHBM同样采用类似的3D DRAM堆叠路线。

SK海力士则着重介绍了三类专用内存层级：其一，面向内存密集型工作负载的PIM（存内计算），相较SRAM可实现每机架288倍的容量提升；其二，面向长上下文场景的HBF（高带宽闪存），容量约为HBM的10倍；其三，SALT-KV软件方案，可实现跨层级的温度感知KV缓存调度。

效率优先：新的AI扩展法则

峰会传递出一个明确的行业信号：算力堆叠的时代正在让位于效率驱动的新范式。

美银证券报告指出，随着AI应用向智能体（agentic AI）方向演进，行业评价体系正从追求原始FLOPs转向关注tokens/W与tokens/$等效率指标。这一转变直接推动了内存多样化与分层解耦的需求——不同类型的工作负载需要匹配不同特性的内存层级，而非依赖单一的高性能内存方案。

这对数据中心运营商的采购逻辑和芯片厂商的产品策略均构成实质性影响，内存架构的灵活性与能效比将成为新的竞争维度。

互联开放化与定制化并行推进

在网络互联层面，以太网在横向扩展（scale-out）领域的主导地位已基本确立，开放性与互操作性是其胜出的关键。

博通正将以太网推进至互联架构的每一个层级：横向扩展方面，Tomahawk 6（102.4T）已进入高量产阶段并在超大规模云厂商中上线；纵向扩展方面，Thor Ultra NIC与ESUN方案已就绪；跨域互联方面，Jericho 4负责承接——全部采用开放架构，不依赖垂直整合。

与此同时，定制化需求同步升温。Marvell提供涵盖定制XPU附加（XPU attach）、全光互联套件及多协议支持（UALink、NVLink Fusion、ESUN）的端到端方案；Astera Labs则以通用PCIe协议为基础，通过Scorpio、Leo等专用芯片布局互联与内存领域。

量产速度与可靠性：与芯片设计同等重要

峰会上，前沿实验室与数据中心运营商传递出一个一致的信息：机架的量产速度与系统可靠性，其重要性已与芯片设计本身并驾齐驱。

AWS通过将测试产能与装机规模相匹配、并将制造环节与部署地点协同布局，大幅压缩了传统上长达6至9个月的芯片后硅测试与稳定化周期，显著缩短了芯片发布与实际数据中心部署之间的时间差。

软件协同设计同样被超大规模云厂商列为加速部署的关键抓手，包括PyTorch原生支持、以及最小代码改动即可实现的Hugging Face可移植性等能力，均被视为缩短从芯片到应用落地周期的重要手段。

美银证券研究团队认为，年度以上的快速产品迭代节奏对于令牌经济性与市场竞争力至关重要，而这一节奏的实现，已不再单纯取决于芯片设计能力，更依赖于系统级的工程整合与软硬件协同。

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伊朗战争爆发逾六个月后，摩根大通石油Natasha Kaneva分析师团队在一份报告中表示：战争的终点，越来越难以预判。“在我们看来，市场正处于高度紧张状态。”

摩根大通此前曾设定几条经济“红线”，认为美国政府不会允许这些情况发生——包括油价突破每桶100美元、汽油价格接近每加仑5美元，以及美债收益率大幅飙升。

但现实是，这些红线已经全部被突破。这让分析师们对战争的退出路径愈发看不清楚。报告指出，“假设供应中断只是暂时性的，这一前提正变得越来越难以维持。”

市场在定价什么？

当前油价约为每桶106美元，但摩根大通估算9月的公允价值约为90美元。

两者之间16美元的差距意味着什么？分析师认为：市场正在为额外400万桶/日的供应损失定价——这是在已经中断的1000万桶/日之上再叠加的风险溢价。

目前全球库存缓冲虽已在战争期间持续消耗，但分析师认为，现有库存仍足以暂时限制油价进一步大幅上涨。

关键节点

分析师在报告中点名了一个潜在转折点：9月24日，中美外交大事件。

在美国或伊朗任何一方均未发出明确降级信号的情况下——若9月24日的会面未能带来外交突破——那么认为供应中断只是暂时性的假设，将越来越难以站得住脚。

这次会面被视为当前局势下为数不多的外交观察窗口之一。

摩根大通同时给出了一个量化情景：若中东供应流量维持在当前水平，四季度油价可能比原预测高出约7美元，2026年12月油价则可能高出约8美元——原预测分别约为80美元和78美元/桶。

与此同时，中东关键能源基础设施近期持续遭受攻击，包括沙特阿拉伯重要的东西输油管道，进一步加剧了市场对供应收紧的担忧。

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10年期美债收益率本周一度突破5%，创19年新高。美联储新任主席沃什本周宣布三年来首次加息，以应对持续高于目标的通胀压力。

高盛策略团队最新测算显示，10年期美债五年滚动回报已跌至逾百年来最低水平，实际回报之惨烈堪比一战、二战后及1970年代滞胀时期。

尽管债市阴云未散，资金却并未全面撤离。据EPFR数据，美国债券基金已连续71周录得资金净流入，高收益率正将部分新增资金重新引向固定收益市场。

百年最差：通胀与加息的双重绞杀

彭博综合债券指数——被视为债市的"标普500"——今年截至上周三收盘累计下跌1.6%（总回报口径）。该指数涵盖美国国债、企业债、抵押贷款支持证券及其他政府背书债务，但不含超短期国库券。

指数表现在年初曾在正负之间反复震荡，但自8月起随全球原油价格攀升至每桶近100美元而持续走低。油价上涨推升通胀预期，直接侵蚀固定收益资产的实际购买力，对久期较长的债券冲击尤为显著。

高盛Christian Mueller-Glissmann策略团队在周四发布的报告中，以五年滚动回报为口径，将当前10年期美债的表现定性为逾百年来最差。报告指出，即便未经通胀调整，名义回报已极为惨淡；经通胀调整后的实际回报，"几乎与一战后、二战后及1970年代一样糟糕"。

DWS美洲固定收益主管George Catrambone将这一局面归因于两大因素：其一，"美联储和市场对通胀长期高于目标失去了耐心"；其二，旷日持久的伊朗战争持续对市场构成压力。

5%关口：新资金的入场信号

收益率的急剧攀升在重创持仓者的同时，也为新增资金创造了更具吸引力的入场条件。

"收益率越高，至少对于新增资金而言，将钱投入债券就越具诱惑力，"富国银行投资研究所全球固定收益策略联席主管Brian Rehling表示。

Discipline Fund创始人兼首席投资官Cullen Roche亦持相似观点。他指出，过去五年债券回报低迷，根本原因在于彼时收益率本就处于低位，且利率风险被过度放大。五年前，10年期美债收益率约为1.3%。"但随着收益率上升、价格下跌，这类资产正变得更具吸引力，"他说。

Roche将当前买入长债的逻辑比作购入一辆折价二手车——随着时间推移，债券价值的下跌速度会逐渐放缓，而其每年产生的固定票息收入并不因市价波动而改变。

摩根大通资产管理首席投资官Bob Michele此前也表示，其团队已开始买入美国、日本及澳大利亚长端国债，认为当前价格"极度便宜"。他指出，欧洲央行、美联储及日本央行的政策联动将形成债市支撑链条，贝森特启动的长期国债回购计划亦被视为关键稳定力量，政策工具箱仍有加码空间。

资金流向：短债受宠，长债仍受冷落

尽管债市整体承压，资金流入并未中断，但结构分化明显。

据EPFR流动性分析师Winston Chua统计，美国债券基金已连续71周录得净流入。其中，短期债券基金在此期间吸收了相当于资产规模12.2%的资金（约合1399亿美元），而长期债券基金仅吸收了资产规模的2.9%（约合193亿美元）。

值得注意的是，上述资金流入发生在短期债券表现基本持平、长期债券基金净值下跌近5%的背景之下。

但市场对债市的乐观情绪仍需保持审慎。美联储周三预测，通胀率今年或将收于3.7%附近，且要到2029年才能回归2%的政策目标。

沃什在被问及国债抛售潮时，将压力归因于全球多个"热点地区"及其他多重因素，并强调10年期美债是"全球最重要的资产"，"是几乎所有资产定价的无风险基准"。

Roche坦言，"长期债券仍存在风险，但它们已变得更具吸引力；短期债券则已经非常具有吸引力。"伊朗战争走向的不确定性，以及通胀能否如期回落，仍是悬在债市头顶的两大变量。

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美国与伊朗的冲突已持续近七个月，霍尔木兹海峡与红海局势持续升温，西德克萨斯中质原油价格徘徊于每桶逾100美元，美联储三年来首次加息，10年期美国国债收益率逼近4.946%的关键关口。

据新华社，美国多家媒体17日报道，尽管美国和伊朗仍处于交战状态，但美国政府已同意伊朗领导人参加下周在纽约举行的联合国大会高级别会议。特朗普周三曾表示，他希望这场战争"即将结束"，并称已与伊朗"直接"沟通，其表态一度令油价回落。但市场的真正问题在于：如果这一次特朗普没有退让，TACO交易将如何收场？

地缘政治咨询机构Signum Global研究主管Andrew Bishop表示，该机构追踪美伊局势降级信号的"霍尔木兹TACO指数"目前仍在闪烁警示，但私下谈判可能已在进行之中。XTB研究总监Kathleen Brooks则指出，一旦美伊达成协议，油价可能迅速回落，债券市场或随之反弹、收益率下行，这将为股市提供重要支撑。

TACO交易：从玩笑到市场主力

"TACO"是"Trump Always Chickens Out"（特朗普总是退缩）的缩写，最初由英国《金融时报》一位专栏作家以调侃口吻提出，如今已演变为华尔街一股不可忽视的交易力量。

这一策略的逻辑起点，是特朗普对金融市场表现的高度敏感性。他历来将股市走势视为自身施政成效的晴雨表，而市场普遍认为，他对可能冲击共和党中期选举前景的市场动荡尤为警惕。

TACO交易的标志性时刻发生在2025年4月9日——特朗普宣布对大多数贸易伙伴暂停对等关税加征90天，及时叫停了一场将主要股指推至熊市边缘的抛售潮。此后，每逢市场承压，投资者便倾向于逢低买入，押注特朗普将再度转向。

Signum Global据此构建了一套数学模型，并以此预测特朗普的政策转向时机。该模型今年7月曾成功预判一次降级信号——华盛顿与德黑兰短暂收手，双方代表团赴卡塔尔展开间接谈判。然而，围绕替代航运通道及所谓美方绕道行为的争议，令紧张局势随后再度升温。

股市韧性削弱特朗普退让动力

TACO交易的核心前提，是股市下跌会倒逼特朗普寻求和解。但眼下，这一传导机制正在弱化。

美联储周三宣布加息，美股随之录得三个月来最差单日表现，但随后迅速企稳回升。道琼斯工业平均指数本月累计下跌2.6%，但标普500指数和纳斯达克综合指数跌幅分别仅为0.6%和0.1%。

这恰恰构成了一个棘手的悖论：正因为股市尚未大幅下挫，特朗普推动和谈的压力也相应减轻。据MarketWatch报道，部分市场人士担忧，股市的相对抗跌反而可能令特朗普在对伊立场上更趋强硬。

Brooks表示，交易员已逐渐放弃对特朗普此轮退让的押注。"随着霍尔木兹海峡和红海局势与袭击事件持续升级，市场对TACO的期待正在消退。"

债市才是真正的压力阀

在股市尚能维持韧性的背景下，债券市场成为观察特朗普政策转向的更关键指标。

10年期美国国债收益率已攀升至4.946%，逼近市场普遍视为股市修正触发点的关键阈值。Bishop指出，国债收益率处于这一水平，历史上往往引发股市调整。

收益率上行的影响远不止于股市。更高的利率直接推升政府借贷成本，同时抬高美国家庭的房贷、车贷及信用卡利率，令特朗普第二任期着力推进的"可负担性"议程愈发难以兑现。

与此同时，美国消费者目前平均每加仑汽油支出已达4.40美元。高油价历来是执政党在选举中的政治包袱，共和党在中期选举前面临的民意压力正在积聚。

谈判或在幕后推进

尽管市场情绪趋于悲观，Signum Global认为，降级进程或许已在水面之下悄然展开。

Andrew Bishop对MarketWatch表示："人们往往忘记，此前每一轮降级的确切起始时间，都是在私下谈判公开之后才得以厘清。"他补充说，原定周一在阿曼举行的海湾与伊朗领导人会议虽已推迟，但据其了解，谈判仍在继续，且"正在取得进展"。

特朗普周三晚间告诉记者："希望我们已接近战争尾声。他们想要达成协议，我们拭目以待。"他还表示已与德黑兰"直接"沟通，但未透露细节。此番表态叠加沙特阿拉伯寻求恢复遭胡塞武装袭击后中断的跨国输油管道约半数产能的消息，共同推动油价周四走低。

对投资者而言，当前局面的核心矛盾在于：TACO交易赖以成立的市场压力尚未充分积聚，而地缘政治风险却在持续累积。这一次，华尔街的耐心或许比以往任何时候都更难得到回报。

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市场普遍预计日本央行将于周五把政策利率从1%上调至1.25%，创1995年以来最高水平。这将是三个月以来的首次加息，也是日本央行持续退出超低利率政策的又一步。然而，由于加息预期早已被市场充分消化，投资者的目光已完全转向会后记者会——行长植田和男的表态，将决定日元接下来的走向是涨是跌。

当前市场利率曲线已隐含未来一年约四次25个基点加息的预期，相当于在2027年7月前每隔一次会议加息一次。这一激进路径为植田和男设置了极高的表态门槛：他必须明确确认日本央行将踏上异常快速的紧缩轨道，才能支撑日元进一步走强。若植田和男的表态令市场失望，美元兑日元可能收复9月以来的全部跌幅。

加息几乎确定，但这只是"起点"

目前，市场普遍预计在周五结束的为期两天的政策会议上，日本央行将把政策利率上调25个基点至1.25%。若成真，这将是日本政策利率自1995年以来的最高点，同时也将使利率正式进入日本央行估算的名义中性利率区间（1.1%至2.5%）的下沿。

日本央行自2024年结束长达十年的宽松政策以来，已数次加息，频率约为每年两次。此次加息距上次（6月）仅三个月，节奏有所加快。值得注意的是，据路透报道，6月曾投下反对票的审议委员浅田统一郎此次可能再次持异议。

即便完成本次加息，日本央行政策利率仍远低于其他主要央行——美联储最新利率区间为3.75%至4.00%，欧洲央行上周已将关键利率上调至2.5%。

据报道，推动日本央行此次加息的背景因素错综复杂，且正在叠加强化。

伊朗战争引发能源成本飙升，已导致日本批发通胀急剧上升，预计将进一步向消费者物价传导。与此同时，日元持续疲软推高进口成本，加剧了输入性通胀压力。批评者认为，日本央行过于缓慢的加息步伐本身就是日元疲软的原因之一。

美联储的动向则带来了额外的外部压力。美联储本周加息，并维持市场对年内进一步加息的预期，这意味着美日利差可能进一步扩大，对日元构成下行压力，并通过进口成本渠道再度推高日本通胀。Kansai Mirai Bank策略师Takeshi Ishida表示，

“在美联储加息并维持市场对进一步加息的预期后，日本央行将面临巨大压力，植田在新闻发布会上面临的挑战加大。”

此外，据路透报道，美国财政部长贝森特本月在G20财长会议期间与植田和男会晤时，明确表示强烈支持采取"果断"的货币政策措施来应对日元贬值，这一表态进一步增加了日本央行的外部压力。

真正的悬念：植田和男今天怎么说

加息本身已不构成市场惊喜，植田和男的前瞻指引才是今天最大的变量。

据彭博报道，自夏季以来，市场对日本央行政策路径的预期已经历大幅重估。美元兑日元本月早些时候一度跌至152.89，反映出市场对日本央行加快紧缩的强烈押注。目前市场隐含的路径是：在2027年7月前，每隔一次会议加息25个基点。

彭博最新Pulse Survey调查（9月16至17日，共144名受访者）显示，近一半受访者预计此轮加息周期的政策利率峰值将落在1.5%至1.75%区间，另有约17%预计峰值达到2%。

路透调查的分析师则预计，日本央行明年3月底前将利率升至1.5%，2027年第二季度进一步升至1.75%，大多数分析师认为最终利率至少将达到1.75%。

然而，包括植田和男在内的多位日本央行官员迄今仍未明确未来加息的速度与幅度，强调这将在很大程度上取决于通胀前景及此前加息对金融状况的影响。

据报道，现在的门槛已从"说服市场相信9月会加息"，变成了"说服他们相信9月加息将开启更快的节奏"。若植田和男无法做到这一点，美元兑日元就可能进一步回吐本月跌幅，尤其是在美联储正朝着相反方向发力的背景下。

富国银行亚太宏观策略主管Chidu Narayanan在报告中明确表示，“我们仍然怀疑日本央行能比市场已经隐含的激进紧缩路径更鹰派，日本央行要满足这些预期的门槛很高，要超越更难。”

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周四，标普500指数收复50日均线，纳斯达克指数领涨主要指数，此前遭抛售最重的AI芯片股强势反弹。英特尔单日涨逾7.7%，Arm涨8.6%，AMD涨6.5%。

与此同时，美国国债收益率全线回落，10年期收益率抹去前一日涨幅，30年期收益率较周二收盘下行8个基点，长端利率逼空行情显著。

现货黄金涨2.3%，从前一交易日的近六周低位反弹、逼近4400美元关口。

分析认为此轮反弹的核心逻辑有三：

• 其一，原油价格下滑缓解了市场对能源供应危机的担忧，初步改善了风险偏好；
• 其二，长端利率下行信号令市场对加息路径的预期边际软化，数据中心建设等资本开支密集领域的估值压力随之减轻；
• 其三，空头被迫平仓止损，客观上构成了推高股价的被动动能。

高盛数据显示，被做空程度最重的股票组合当日大涨，创六周以来最大单日涨幅。但高盛交易台给出的市场活跃度评分仅为 4/10，暗示本轮反弹可能缺乏后劲。

周四市场走势的起点，是原油价格的隔夜下跌。

华尔街见闻提及，沙特被曝向胡塞武装提议两周停火。此外据新华社，王毅周三同伊朗外长会谈时表示，中方不希望地区紧张向也门和红海方向进一步外溢，呼吁通过对话谈判解决问题。

上述消息令现货布伦特原油在前两日内大幅回落，缓解了实物市场的部分恐慌情绪。

美国WTI原油盘中跌破100美元关口，刷新日低时跌至99.1美元，日内跌近3.3%；布伦特原油刷新日低至101.53美元，日内跌幅近4.1%，后逐步收窄盘中多数跌幅。

成品油产品价格涨跌互现，汽油价格创下周期新高，而柴油价格暴跌，取暖油价格也出现下滑。

然而，供应面的根本风险并未消除。CIBC私人财富集团的高级能源交易员Rebecca Babin表示，供应整体仍偏紧，对价格形成支撑，美伊冲突持续扰乱中东能源流通，俄乌局势亦未见明朗。

Global Risk Management首席分析师Arne Lohmann Rasmussen表示：

我们将此视为原油及成品油的逢低买入机会，价格有所回落，但潜在的供应风险并未消失。

摩根大通分析师Natasha Kaneva在报告中写道：

自伊朗冲突爆发以来，我们第一次没有基准预测……我们根本不知道如何对结局建模。

美联储加息后第二日，美债市场走出了与加息方向相反的行情。

美国长债收益率领跌，30年期国债收益率较周二收盘下行8个基点，抹去前一日涨幅，并于尾盘加速走强。与此同时，疲软的美国房屋数据强化了对经济前景的谨慎预期。

英国国债同日上涨、长端收益率下行逾10个基点，进一步带动美债情绪好转。

花旗分析师Michael Chang表示：

美联储在对抗通胀尾部风险方面显示出可信度，这对债券投资者是正面信号。长期通胀预期在昨日和今日均有所回落，正是这一逻辑的体现。

此次加息是本世纪以来的第四轮加息周期，也是20世纪50年代中期以来的第15轮。据德意志银行梳理历史数据，过去加息周期平均持续22个月，中位数15个月，平均累计加息478个基点，中位数313个基点。

当前市场定价反映的是一轮极为克制的紧缩路径。未来12个月累计加息约95个基点，若成真将是现代史上最浅的加息周期。

然而，历史一再表明，加息周期的最终程度在启动之初往往难以预判，最终结果几乎总是超出市场最初的预期。从首次加息起算，历史上经济衰退平均约在3至3.5年后到来，但区间波动较大。

10月加息概率目前维持在55%左右，12月加息概率约75%，但本轮加息周期是否会就此见顶，仍是当前市场最大的分歧所在。

周四科技板块领涨大盘的背后，AI芯片股的反弹尤为突出。

费城半导体指数涨3.14%至11599.05点，是当天表现最强的主要指数。存储与逻辑芯片同步走强。超威半导体涨6.36%，闪迪涨6.21%，美光涨5.50%，迈威尔科技涨4.81%，西部数据涨1.65%。

D.A. Davidson董事总经理Gil Luria指出，油价下跌与美债收益率回落，共同"消除了投资者在周三美联储会议后的部分担忧"。他表示：

数据中心建设对利率高度敏感，因此任何利率上行空间减少的信号，对数据中心扩建以及半导体公司而言都是利好。

高盛数据显示，当日行情高度集中，标普500剔除AI相关成分股后几乎原地踏步，较周二收盘仍下跌近1%，这意味着整体反弹几乎全部由AI相关股票贡献，而非行业层面的全面扩散。

此外周四反弹的关键机制，在于空头仓位的集中回补。

高盛交易台观察到盘面呈现"逼仓倾向"，被做空程度最重的股票组合当日涨幅创六周新高。

就连之前一年跌得最惨的高弹性股票也跟着暴涨，这两点都说明这波行情只是纯粹的技术性超跌反弹，没有基本面资金在进场布局。

从仓位结构来看，此次反弹发生在一个相对"干净"的起点上——市场此前几乎没有任何持仓负担：

• 高盛数据显示，CTA 策略基金的美股多头头寸仅为 373 亿美元，处于近一年来的底部区域。
• 基本面对冲基金的净杠杆率更是砸到了第5分位数的极低水平，这意味着机构手头的加仓空间极其充裕。
• 情绪面同样处于低位，高盛援引美国散户协会（AAII）情绪调查称，当前牛熊差处于2026年新低，为2025年5月以来最悲观水平，也是ChatGPT时代以来最低区间之一。

不过，高盛Prime业务数据也显示，对冲基金上周刚刚大举净卖出宏观资产，抛售规模创下去年2月份以来的新高。

这意味着，今天的猛烈拉升虽然让系统性抛压暂时缓解，但远未彻底解除。据高盛测算，即便未来一周美股横盘震荡，CTA 资金仍将根据模型自动卖出约300亿美元的美股。

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标普500指数上涨1.1%，纳斯达克100指数涨1.7%，费城半导体指数领涨3.1%。

10年期美国国债收益率结束八连升，从2007年以来最高水平回落9个基点至4.93%。布伦特原油收盘跌至105美元下方，黄金上涨1.9%。

Forex.com分析师Fawad Razaqzada表示：

原油价格连续第二日下跌，在一定程度上提振了市场情绪，缓解了债券收益率的上行压力。

周四，标普500涨1.14%报7637.76点，纳指涨1.69%报26418.30点，道指涨0.61%报51778.04点，三大指数同步结束三连跌。

市场普遍将周四的反弹定性为对前一日过度下跌的修正。

Edwards资管的首席投资官Bob Edwards认为，美联储加息后的股市下跌是一次"过度反应"，为投资者提供了买入机会。他说：

这次加息靴子落地之后，不确定性消散，股市可以继续向前走，我认为没有必要在本次加息之上再叠加更多次加息来证明什么，但美联储会根据自身判断行事。

美股科技板块涨2.20%领跑，标普主要板块中，金融板块跌0.10%，是仅有的下跌板块。

高市值科技股继续成为市场最具共识的多头仓位，人工智能相关标的普涨。

大型科技股全线收涨。特斯拉涨2.27%，英伟达涨2.54%，微软涨1.52%，Meta涨1.34%，苹果涨1.38%，谷歌涨1.30%。

费城半导体指数涨3.14%至11599.05点，是当天表现最强的主要指数。英特尔涨7.67%报108.80美元，是这轮反弹中最具代表性的个股。

据报道，SK海力士正就首次在美国本土生产存储芯片与英特尔谈判，方案之一是租用英特尔位于俄亥俄、已多次延期的工厂产能。这笔交易直指英特尔代工业务的核心难题，即产能缺少外部客户；俄亥俄项目原定2025年投产，目前预计推迟至2030年前后。巴克莱9月16日把英特尔评级直接从跑输大盘上调至增持。

存储与逻辑芯片同步走强。安谋涨8.57%，超威半导体涨6.36%，闪迪涨6.21%，美光涨5.50%，迈威尔科技涨4.81%，西部数据涨1.65%。

光通信链条表现分化。塔半导体涨8.43%，公司与NewPhotonics已开始激光集成光引擎的量产出货；康宁涨2.46%，Lumentum则跌2.81%。

亚马逊80亿美元发电机大单点燃电力链，Generac创纪录涨18.34%

Generac涨18.34%报207.23美元，盘中一度涨至233.18美元，创下该股有记录以来的最大单日涨幅。

公司9月16日向美国证券交易委员会提交文件，宣布与亚马逊签署长期协议，为后者的全球数据中心供应工业备用发电机。

亚马逊同时获得一份认股权证，可按每股200.93美元的行权价认购最多169.37万股，约占已发行股份的3%，对应价值至多3.4亿美元。权证随累计采购额分批归属，采购总额达到80亿美元时可全部归属；2027年和2028年的初始交付额预计为24亿美元。

AI算力链条的其他环节也同步走强。超微电脑涨9.50%，高盛预计到2030年全球AI服务器市场规模将达到1.3万亿美元；甲骨文涨5.18%。

NEBIUS涨4.12%，公司已通知客户10月1日起对按需GPU云服务全面提价，H100实例价格上调约17%，英伟达最新款B300上调约21%。融资端出现分化，CoreWeave启动一轮包含30亿美元可转债的融资后股价转跌，收跌4.16%。

美国证券交易委员会当日推出为期五年的创新豁免，允许代币化股票通过指定交易场所交易。Robinhood涨5.16%，成为这一监管变化在股票市场最直接的受益者。

不过，标普500指数（除人工智能外）几乎没有上涨，较周二收盘价下跌近1%。

据高盛交易员的观察，当日整体交投活跃度仅为"4分（满分10分）"，这与场内换手量偏高之间形成反差，令不少市场人士对后市跟进能力持保留态度。

期权分析平台SpotGamma的数据显示，标普500指数在7625点及以下处于负Gamma区间，意味着若指数跌破该水平，价格波动可能被放大。

此外，商品交易顾问（CTA）模型显示，未来一周内或将出现约300亿美元的美股抛售。

从历史规律来看，美联储加息周期的最终幅度往往远超市场在加息初期的预期。

德意志银行数据显示，自1950年代以来的15次加息周期，平均持续22个月，平均累计加息幅度达478个基点。而目前市场定价的本轮加息周期总幅度仅约95个基点，若最终如此，将成为现代史上最浅的一次加息周期。

九月下旬历来是美股季节性偏弱的时间窗口，也是VIX倾向于走高的阶段——这令此次反弹的持久性仍有待检验。

美国国债收益率在周四走低，部分源于住房数据走弱，同时英国国债的大幅反弹也形成共振。

10年期收益率跌5.8个基点至4.95%，为三个多星期以来最大单日跌幅，也终结了连续八个交易日的上涨，此前一天刚触及19年高位。

2年期跌3.8个基点至4.688%，30年期跌5.0个基点至5.296%。路透援引交易人士称，此前押注收益率上行的对冲基金正在获利了结。

花旗分析师Michael Chang表示，美联储在对抗通胀尾部风险上看起来是可信的，这对债券投资者是利好，长期通胀预期在加息当天和次日都在回落。

Mischler Financial董事总经理Tom di Galoma说，没人愿意再做空长端了，财政部的回购计划也在帮助抬升长债需求。LNW首席投资官Ron Albahary则认为，市场先是看到利率上行，现在回吐了一部分，但还没有真正搞明白发生了什么。

英国央行当日以6票对3票维持基准利率在3.75%不变，三名委员主张加息25个基点。更关键的是，央行宣布取消长期国债的出售计划，全部量化紧缩拍卖暂停至明年4月。

规模4880亿英镑的资产组合改为在2034年前通过到期与定向出售两种方式缩减。英国30年期国债收益率单日下跌11个基点，为5月20日以来最大单日跌幅，10年期跌至5.295%。

行长贝利在致财政大臣的信中表示，这一安排维护了货币政策的独立性。瑞银指出，多位投票维持利率不变的委员表示，若冲突与能源冲击持续，加息的理由正在积累。

周四原油价格下跌，是推动市场情绪转暖的重要催化剂。

WTI原油10月合约结算价跌0.52美元至101.91美元/桶，跌幅0.51%，盘中一度跌破100美元。

布伦特原油11月合约结算价跌1.01美元至104.82美元/桶，跌幅0.95%，盘中最大跌幅一度超过3%，触及9月10日以来最低水平。进入美国交易时段后，油价自低位回补。

产品价格涨跌互现，汽油价格创下周期新高，而柴油价格暴跌，取暖油价格也出现下滑。

据报道，沙特阿拉伯计划在数日内恢复其关键东西向管道约一半的运输能力，同时已向亚洲炼油商出售更多原油，交货地点设在霍尔木兹海峡以外。

然而，CIBC私人财富集团高级能源交易员Rebecca Babin提醒，供应整体仍偏紧，支撑了美股交易时段内油价的部分回升。Global Risk Management首席分析师Arne Lohmann Rasmussen则表示：

我们将此视为原油和成品油的逢低买入机会，价格虽有所回落，但潜在的供应风险并未消失。

摩根大通分析师Natasha Kaneva在报告中指出，美伊冲突对能源流通的扰动"越来越难以预测"，"这是自冲突开始以来，我们第一次没有基准预测，我们根本不知道如何对最终结局建模。"

贵金属是当天涨幅第二大的资产类别。现货黄金涨2.3%至4360.36美元/盎司，从前一交易日的近六周低位反弹，盘中最高触及4381.07美元。纽约商品交易所12月交割的黄金期货结算价上涨0.3%至4399.70美元/盎司。

现货白银涨3.83%至65.66美元/盎司，盘中一度涨5%至66.13美元。

High Ridge Futures金属交易主管David Meger表示，黄金近期与能源价格保持着紧密的反向关系，能源价格当天大幅回落，正是这些更低的能源价格卸下了压在黄金市场身上的一部分压力。

比特币回到76677美元附近，从前一日美联储会议期间的沉寂中恢复。周五市场将面临日本央行议息与三重巫日两个变量，日本央行被广泛预期将在9月18日加息。

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据Mortgage News Daily数据，美国30年期固定抵押贷款平均利率9月16日升至7.24%，较一周前的6.97%大幅上升27个基点。9月17日，该利率小幅回落至7.19%，但仍明显高于7%关口。

与此同时，房地美周四公布，截至9月17日当周，美国30年期固定抵押贷款平均利率升至6.95%，较前一周的6.76%上升19个基点，创2025年1月以来最高水平。

房地美以周为单位发布调查数据，Mortgage News Daily更贴近每日实际成交，二者在采样频率与时效性上存在差异。

分析指出，7%左右的抵押贷款利率已经明显侵蚀住房可负担性；7月美国住房成本已经占到典型家庭收入的44%，明显高于通常认为的30%可负担水平。

据华尔街见闻此前文章，美国8月成屋销售环比下跌2%，创一年多来最低，去化周期创十年最高。

长端美债收益率仍是关键变量

美国抵押贷款利率与长端美债收益率紧密挂钩。

美联储周三将基准利率上调25个基点，这是自2023年7月以来首次加息。周四美债收益率相较周三有所回落但仍处高位，截至发稿，10年期美债收益率报4.94%，30年期美债收益率报5.29%。

美国联邦债务突破40万亿美元，AI资本开支推动企业大规模发债形成资金竞争，以及高油价推升通胀更高更久的预期——这些结构性因素共同推升长端利率。

一方面，月供压力直接削弱购房意愿；另一方面，数年前以不足现行利率一半的成本完成再融资的现有房主，面临"卖房即失去低息贷款"的困境，倾向于按兵不动。

目前美国房价仍处于高位、抵押贷款利率高企，现有房主面临"卖房即失去低息贷款"的困境，卖房意愿较弱，住房市场正面临“买不起、卖不动”的双重压力。

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要闻精选

市场概述

科技股力挺美股反弹，三大美股指扭转三连跌，标普涨超1%、纳指涨近2%、均创六周多来最大涨幅；芯片指数收涨超3%、三连涨，芯片股中，Arm涨近9%，英特尔涨近8%，AMD和闪迪涨超6%；“科技七巨头”至少涨超1%，英伟达涨2.5%领涨；AI概念股大多上涨，超微电脑涨9.5%，但CoreWeave跌超4%。

美债价格反弹，两年期美债收益率脱离两年高位，10年期美债收益率降9个基点。

美元指数连创一个半月新高后转跌、止步六连涨；离岸人民币结束三连跌、盘中收复6.71、创三年多新高；比特币一度涨破7.7万美元、较日低涨近2%。

沙特消息令中东供应担忧有所缓和，原油连日回落，盘中美油曾失守100美元关口、布油一度跌超4%。现货黄金一度涨近3%。纽铜涨超2%，三连涨至一周高位。

美股：标普500指数收涨1.14%，报7637.76点，道指收涨0.61%，报51778.04点，纳指收涨1.69%，报26418.298点。

欧股：欧洲斯托克600指数收涨0.86%，报642.60点。

A股：上证指数收跌0.41%，报3875.60点。深证成指收跌0.33%，报13409.91点。创业板指收跌0.40%，报3298.31点。

日韩：日经225收涨0.33%，报64136.25点。韩国综合指数收跌0.04%，报6715.41点。

美债：到债市尾盘，美国10年期基准国债收益率约为4.93%，日内降约9个基点；2年期美债收益率约为4.66%，日内降约8个基点。

商品：WTI 10月原油期货收跌0.51%，报101.91美元/桶。布伦特11月原油期货收跌0.95%，报104.82美元/桶。COMEX 9月黄金期货收涨0.32%，报4360.2美元/盎司。COMEX 9月白银期货收涨1.84%，报65.47美元/盎司。COMEX 9月期铜收涨2.41%，报6.5865美元/磅。LME期铜收涨约1.8%，报14492美元/吨。

要闻详情

中国

日本8月CPI。

日本央行议息会议，会后行长植田和男召开货币政策新闻发布会。

iPhone 18 Pro将于9月18日发售。

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当地时间周四，Anthropic公布了一组用于追踪前沿AI实验室研发进展的新指标。数据显示，截至今年8月，Claude已经“主导”Anthropic约26%的AI研发工作；与此同时，约3万个AI Agent在该公司同时开展研究和工程工作。

不过，Anthropic的数据也显示，AI距离完全自主开展AI研发仍有明显距离。截至8月，Claude尚未在任何被测AI研发工作中达到完全自主运行的水平。

Anthropic表示，希望通过持续披露这些指标，缩小前沿AI实验室内部实际进展与公众所能了解的信息之间的差距。

Claude已主导26%的AI研发工作

根据Anthropic披露的数据，截至8月，Claude参与的AI研发工作中，约26%已经达到“AI主导”（AI leads）的自动化水平。

这一指标参考了Epoch AI的AI研发自动化分级体系。其中，“AI主导”意味着，人类可以提供较高层级的指令，而AI完成大部分具体工作，人类则负责监督。按此标准，Claude主导的研发占比在今年2月尚不足1%。

目前超过90%的相关任务已经达到“AI协作”（AI collaborates）或更高的自动化水平。

不过，Anthropic同时强调，Claude目前尚未在任何被测的AI研发工作中达到完全自主的水平。这意味着，尽管AI已经深入参与模型研发和工程流程，但人类仍然处于研发流程的重要环节。

3万个Agent同时开展研究和工程工作

Anthropic披露的另一项指标显示，今年8月约有3万个AI Agent同时在公司内部执行研究和工程工作。

这一规模反映出，AI Agent正在从单纯的辅助工具逐渐成为企业研发流程中的实际生产力。

Anthropic还对8月超过10亿次AI Agent决策进行了分析。数据显示，在线监控系统拦截了约0.002%的Agent决策，即大约每4.7万次决策中有1次被拦截。

这一数据衡量的是被监控系统阻止的决策比例，并不等同于AI的错误率或危险行为发生率。

AI研发越自动化，安全问题越受关注

Anthropic同时公布了AI研发计算资源的分配情况。

在7月13日至7月20日的一周内，公司约6%的AI研发计算资源用于安全工作；如果只计算由AI驱动的AI研发工作，约12%的计算资源被用于安全相关工作。

随着AI越来越多地参与AI模型本身的研发，AI安全也成为一个越来越重要的问题。

Anthropic表示，公司计划让独立第三方评估机构获得对内部流程和数据的访问权限，以便对安全实践进行验证，并帮助外部人士了解前沿AI实验室内部AI研发的实际进展。

这一安排意味着，AI实验室正在尝试通过第三方评估，减少企业内部信息与外部公众认知之间的差距。

从“AI辅助研发”走向“AI驱动研发”

Anthropic此次披露的数据提供了一个观察AI产业发展的新角度：市场过去主要通过模型参数、基准测试成绩和用户数量衡量AI进步，而Anthropic开始尝试衡量AI究竟在多大程度上参与了开发下一代AI。

从目前的数据来看，AI已经深度进入前沿AI实验室的研发流程，大量Agent正在承担研究和工程任务，但完全由AI独立完成整个研发过程仍未实现。

这也意味着，当前AI产业正在经历的变化，与其说是“AI已经能够自主研发AI”，不如说是AI正在快速提高自身参与AI研发的程度。

随着这一比例继续提升，如何衡量研发自动化程度、如何监督AI Agent行为，以及如何确保安全投入跟上研发自动化速度，可能成为前沿AI实验室未来需要持续回答的问题。

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惠誉评级本周将私募信贷违约率上调至创纪录的6.3%，信用评级机构KBRA的最新数据同样指向新高。

与此同时，太平洋投资管理公司（Pimco）自建的"影子"违约率指标显示，面向零售投资者的商业发展公司（BDC）违约率已从2022年的约14%攀升至19%。

而投资银行Houlihan Lokey的测算则截然相反——若以贷款规模加权计算，违约率仍低于1%，因为体量最大的借款人依然表现稳健。

分歧背后，是零售投资者对私募信贷借款人健康状况的担忧持续升温，大量赎回压力已然形成。与此同时，美联储周三以全票通过的方式三年多来首次加息，高杠杆借款人所面临的融资成本压力或将进一步加剧。

私募信贷市场违约率之所以众说纷纭，根源在于这一市场缺乏统一的数据基础设施。

与公开市场不同，私募信贷的借贷双方信息披露程度远低于公开市场同类机构。目前不存在覆盖全行业的综合数据集，各评级机构和咨询顾问只能拼接市场的不同角落，由此产生了差异悬殊的压力估算。

分歧已大到促使机构投资者自行建模的程度。Pimco多资产信用策略师Lotfi Karoui表示："各方估算结果可谓天差地别。"

Pimco的分析仅覆盖美国BDC持有的约5000亿美元资产，尚属市场的一个局部切片，但其得出的19%"影子"违约率已足以引发关注。

此外，何为"违约"本身就缺乏共识。部分机构以非应计贷款率（即贷款停止支付利息时）作为衡量压力的依据，但Karoui认为，这一指标可能无法充分反映实际违约的广度。

影子违约率的测算口径之争，核心焦点之一落在所谓"坏PIK"（Bad PIK）债务上。

实物支付（PIK）债务是指借款人以新增债务替代现金偿付利息的安排。Pimco的违约率统计纳入了贷款存续期间新增的PIK债务——即为缓解借款人现金流压力而追加的债务，而非原始贷款条款中约定的安排。

这类债务已成为市场争议焦点：部分人士认为，用债还债仍属"正常履约"；另一些人则认为，这不过是掩盖贷款质量恶化的手段。

相比之下，Lincoln International公布的欧洲贷款违约率仅为1.5%，部分原因正是其统计口径将上述事件排除在外。该机构董事总经理Nick Baldwin表示：

"从我的角度来看，不必拉响警报，天还没有塌下来，但无论看哪个指标，我们都开始看到压力在上升。"

在具体操作层面，不同机构对非应计贷款的认定标准同样不一。

据监管文件显示，Sixth Street Specialty Lending将逾期至少30天、或管理层对借款人全额还款存在合理怀疑的贷款列为非应计；Hercules Capital则采用不同门槛，以认为全额回收不太可能为标准进行分类。

对于投资者而言，更关键的问题或许不是违约率的精确数值，而是压力上升何时开始侵蚀回报，乃至威胁更广泛的金融体系稳定。

ING Groep NV信用策略师Timothy Rahill表示，考虑到私募信贷天然面向高杠杆借款人，管理人或能承受8%至9%的违约率。但若在重大经济冲击后违约率向12%至15%攀升，"那时系统性风险的问题就会真正摆上台面"。

Credit Benchmark的研究则揭示了另一层矛盾：过去两年，BDC的平均风险评估下降了5%，而其底层持仓的违约风险却同期上升了12%——两组数据的背离，本身便是当前私募信贷市场估值与风险认知之间裂痕的缩影。

高杠杆企业在低息时代大举融资，如今面临的融资成本或将长期维持高位，通胀与地缘政治风险的交织也令利率前景愈加扑朔迷离。在这一背景下，厘清私募信贷市场的真实违约水平，已不再是学术讨论，而是直接关乎投资者资产配置决策的现实命题。

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微软CEO Satya Nadella在证词中表示，与聊天机器人的对话已"替代"了用户访问出版商网站的行为；OpenAI高级高管Nick Turley则更为直接地写道，"我们的产品在很大程度上具有替代性，就是这样。"

上述内容来自新闻出版商于周四提交的部分解封简易判决动议。

此案为多方联合诉讼，指控OpenAI与微软未经授权使用新闻文章训练AI模型。特朗普政府已就此表态，敦促法院裁定以版权作品训练AI属于"合理使用"。

据彭博报道，当OpenAI员工就绕过《纽约时报》付费墙以辅助数据抓取的方法告知公司总裁Greg Brockman时，Brockman的回应为："啊，不错。"

这份解封动议是约两周前各方提交经删改版本的后续文件，其内容直接揭示了OpenAI与微软内部对AI产品性质的认知。

Nadella在证词中表示，付费墙内的内容应获得授权才能用于AI训练。他补充称，若早知OpenAI曾抓取并训练付费墙内容，他将"行使'微软的权利'，要求OpenAI重新训练其模型"。

微软应用科学总监Brent Hecht博士表示，在未经许可的情况下复制数百万篇新闻文章，可能构成"人类历史上最大规模的劳动力盗窃"。他还称，若OpenAI与微软凭借合理使用抗辩获胜，将"彻底嘲弄'合理使用'这一概念本身"。

OpenAI政策总监Jack Clark亦在内部写道，公司的工作"将日益导致我们创造出能够替代那些定义社会'文化'之人的劳动力的系统"。

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本次更新的核心增量在于执行方式：用户不再需要逐个开启对话、手动跟踪每个子任务，只需描述"需要做什么"，Claude 就会拆解任务、分配线程、并行推进。官方公告称，这些线程在用户关闭笔记本电脑后仍会继续工作。

Anthropic表示，该功能目前以测试版向部分Claude Pro和Max订阅用户开放。未来数周内将逐步扩大访问权限，并最终覆盖Team和Enterprise计划用户。

对于开发者而言，这一升级直接改变了多任务项目的协作方式。过去需要手动切换会话、拼接输出结果的工作流程，现在可以交由Claude统一调度，潜在影响涵盖从个人开发者到企业工程团队的各类用户群体。

新版Projects的核心设计是"协调者+工作线程"双层架构。

用户在项目主聊天界面发出高层指令，Claude充当参谋长角色，将任务路由至新建或已有的工作线程；每条线程则是一个独立的Claude Code云端会话，在各自的代码分支和仓库副本上执行具体工作。

以实际场景为例：用户可以设定目标为降低应用结账环节的P75延迟，Claude随即会分配多个并行线程分别对各接口进行性能分析、测试优化方案并提交Pull Request。

又或者同时连接API、Web和移动端三个代码仓库，由Claude为每个仓库创建独立线程，完成废弃接口的迁移、测试和PR提交，并告知用户哪些PR需要优先合并。

若不同线程修改了同一段代码，系统将以标准合并冲突的方式处理，与常规PR流程保持一致。此外，单条线程还可进一步调用子代理、循环和工作流来拆分大型任务，以加快完成速度。

新版Projects专为长周期或代理式工作流设计，支持跨时间、跨会话的上下文积累。

所有线程共享同一记忆池，Claude会随时间推移不断沉淀项目细节，例如记住发布日期调整为周五、某功能被废弃的原因，或在修改账单服务前需要知会哪位同事，从而减少用户反复编写提示词的负担。

在个性化层面，Claude还会记住用户的工作风格和沟通偏好。用户可以要求它调整进度汇报频率、新建线程的节奏以及更新内容的详细程度。

与记忆功能并行，Projects还新增了"Library"（素材库），自动归集用户上传的文件以及Claude生成的各类产出物，方便后续工作调取历史材料、在已有成果基础上继续推进。

由于一个项目可同时运行多条线程，且每条线程均为完整的Claude Code云端会话，Projects的用量消耗速度较单一会话模式明显加快。

Anthropic提示用户注意项目级别的用量监控，并支持分别为协调者聊天和工作线程选择模型及算力等级，以便灵活管控成本。

在功能路线图方面，Anthropic表示线程目前仅在云端运行，支持在本地机器上运行、调用本地工具和代码、以及接入内网的功能即将推出。

就当前的测试版访问资格而言，仅限在Claude Code中使用云端会话、且在网页端或桌面端尚无已有Projects的Pro和Max用户。

已有Projects的用户仍可正常使用现有功能，Anthropic将在后续扩展至聊天和Cowork功能时统一完成升级。

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华尔街见闻提及，9月16日，美联储将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%-4.00%，并暗示年内可能再度加息。

瑞银策略师Giovanni Staunovo将此次会议定性为"结束长期暂停的鹰派加息"，认为美国实际利率上升和美元走强将在短期内压制金价，同时警告8月大量流入黄金ETF的资金或面临流出风险。

不过，Staunovo同时指出，此次加息早在市场预期之内，并不改变黄金的长期投资价值。他将全球债务水平上升、美元中期走弱预期以及明年美联储降息前景列为支撑黄金需求的核心因素，并将价格回调至每盎司4000美元附近视为增持机会。

美联储此次加息决议符合市场此前的普遍预期，但最新点阵图显示多数官员预计年内至少还将再加息一次，令鹰派信号进一步强化。

Staunovo表示，这一背景"仍是近期黄金的利空因素"，因为持有无息资产的机会成本随之上升。

他同时注意到，8月黄金ETF录得可观净流入，背后驱动因素主要是市场对美联储独立性的担忧以及不断攀升的政府债务水平。然而，随着本周会议呈现出的鹰派基调，上述部分仓位或面临获利了结或流出的压力。

Staunovo认为，短期波动掩盖不了黄金更深层的结构性支撑。他将以下因素列为长期利多：全球债务持续膨胀带来的财政可持续性隐忧、美元长期走弱的预期、美联储明年降息的可能性，以及持续高企的地缘政治不确定性。

他还指出，黄金在实际利率上行期间所表现出的韧性说明，传统基于利率的估值模型"只反映了故事的一部分"。

储备资产可及性方面的顾虑、制裁风险以及对财政可持续性的质疑，正在推动各方逐步降低美元资产集中度，而黄金作为不依附于任何机构信用的资产，从中受益。

央行需求依然是金价的重要支柱。数据显示，中国人民银行8月增持黄金约20公吨，连续购入已达22个月；波兰国家银行与乌兹别克斯坦央行各增持约8公吨。

Staunovo维持对央行年度购金量750至1000公吨的预测，认为这将为金价提供"重要的结构性支撑"。

以9月18日现货价每盎司4342美元为基准，瑞银设定了一系列分阶段价格目标：2026年12月达到4600美元，2027年3月升至5000美元，2027年6月进一步升至5200美元，2027年9月触及5400美元。

Staunovo写道：

我们认为黄金的长期投资价值依然正面，价格若回落至4000美元附近，将提供增持的良机。

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据彭博援引知情人士透露，SpaceX旗下AI部门SpaceXAI内部已就此展开讨论，目标是收购问题初创企业的客户信息及运营数据。相关讨论目前仍属非正式性质，尚未确定是否会达成实际交易。

SpaceXAI的上述做法与谷歌此前的操作如出一辙——谷歌曾在廉价航空公司Spirit Airlines停止运营后，出价1000万美元购买其业务数据用于AI训练，尽管此举引发了部分前机组人员的数据隐私质疑。

马斯克在近期一次内部会议上向SpaceX员工表示，"我们将用SpaceX所有信息的总和来训练Grok，它将以你们为师。"这番表态表明，外部数据采购与内部数据挖掘将并行推进，共同服务于Grok模型的迭代升级。

周四，SpaceX收涨2.6%。

SpaceX目前正全力推进AI业务，试图在与Anthropic、OpenAI等头部机构的竞争中争夺更多企业客户。高质量训练数据是提升AI模型在各类任务上表现的核心要素，也是各家AI公司争夺的关键资源。

SpaceXAI此前主要依赖马斯克旗下社交平台X的数据，以及内部"AI导师"团队来训练和优化模型。此次考虑引入外部数据集，是对原有数据战略的一次明显拓展。

值得注意的是，知情人士透露SpaceXAI仍在继续使用内部导师团队，协助工程师提升AI系统在金融、科学乃至幽默等专业领域的能力。

SpaceXAI于今年6月暂停了AI导师岗位的招聘，随后更换了团队领导层。在Starlink卫星互联网服务部门工作多年的Jack Garabedian接任团队负责人，接替了前任工程师Diego Pasini。

Garabedian上任后着力平息团队内部的不满情绪，通过建立工作流程、定期会议机制以及明确AI训练数据目标等方式，逐步稳定团队运营。

据悉数据团队在7月份的工作简报中总结了阶段性成果，包括在新AI模型和代码智能体方面取得的进展。简报写道："这些成果的落地，离不开这个团队每天默默进行的精细标注、偏好对齐与验证工作。"

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具体来看，本次TIPS中标收益率为2.653%，较纽约时间下午1点投标截止时的发行前交易收益率（WI）高约1.9个基点。

投标倍数为2.24，低于前三次标售平均的2.43，表明需求较此前有所降温。

从投资者结构来看，一级交易商获配比例升至12.2%，高于此前三次拍卖；间接投标人获配比例降至59.1%，直接投标人获配比例则升至28.7%。

此次拍卖受到市场关注，核心在于TIPS实际收益率进一步走高。与普通美国国债不同，TIPS的本金会根据通胀进行调整，因此其收益率通常被视为投资者要求的“实际收益率”。中标收益率升至2.653%，意味着在获得通胀保护之外，投资者仍要求较高的实际回报。

美联储周三刚宣布自2023年以来首次加息，10年期美债收益率创近20年新高，周四回落约6个基点，截至发稿报4.948%。当前10年期通胀盈亏平衡率约为2.3%。

自2025年1月以来，10年期实际收益率呈现明显上行趋势。分析人士指出，有两个关键节点对收益率走势产生了深远影响：一是2025年4月美国关税政策的全面落地，二是2026年3月美国与伊朗爆发军事冲突。

关税冲击导致实际收益率短暂急升，但市场在数月内基本消化了这一影响。相比之下，与伊朗的军事冲突因其引发的通胀风险及政府借贷需求骤增，对实际收益率造成了更为持久和深度的抬升压力。

上一次10年期TIPS拍卖实际收益率超过此次结果是在2008年10月，彼时收益率为2.85%，正值全球金融危机最为严峻的时刻。

与2008年不同，当前并无明显的系统性金融危机迹象，但美国政府及企业借贷规模的快速扩张已引发市场关注。

实际和名义收益率同步走高，本质上反映的是通胀未能有效受控、以及财政赤字持续扩大的市场预期。

该TIPS将于11月19日进行下一次再开标拍卖，新一轮10年期TIPS发行则定于2027年1月21日。

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据The Information，桥水基金联席首席投资官Greg Jensen表示，全球头部AI算力持有者需要接受类似大型金融机构的额外监管。

如果一家企业控制了美国或全球5%以上的算力资源，就可以考虑将其认定为“系统重要性机构”，并实施更严格的监管。

Jensen在接受采访时表示，可以对这类企业采取类似系统重要性银行的监管框架，即一旦一家机构掌握了超过一定比例的关键资源，就需要接受额外监管。

此外，他提出，任何进入美国生态系统的AI模型都应受到监管标准的约束。

Jensen：AI算力高度集中，可以考虑设置“算力持有上限”

Jensen认为，AI产业正在形成高度集中的算力结构，而算力已经成为AI模型训练和运行不可或缺的基础资源。

他表示，这些企业可以被视为“系统重要性机构”，并接受类似系统重要性银行的监管。

“我们应该把任何拥有超过某个比例，比如5%的全球或美国算力资源的企业纳入监管。”

这一设想意味着，未来AI监管对象可能不再局限于模型开发商本身，而是进一步覆盖掌握大量计算资源的企业。

Jensen提出的另一项想法更为直接：监管机构可以考虑限制单一企业能够拥有的算力规模，避免少数企业控制过高比例的计算资源。

他表示，他认为对企业能够持有多少算力设置上限并非不可接受，并将其与部分金融市场中的持仓限制进行类比。

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据报道，当地时间17日周四，土耳其资本市场委员会宣布，将清算由Tera、Pusula等七家资产管理公司管理的逾百只基金，涉及规模接近200亿美元。与此同时，调查范围进一步扩大，多名金融机构高管遭逮捕、拘留或被限制出境。

监管层还对涉嫌操纵股价的行为采取行动。报道称，土耳其资本市场委员会对38人提出刑事指控，并对其实施为期两年的交易禁令，涉及Katilimevim、Gundogdu Gida和Destek Finans Faktoring三家公司股票。

紧急措施公布后，土耳其股市出现分化：基准BIST 100指数收涨3%，银行股指数盘中一度涨超9%，但大量中小盘股仍持续下跌，显示政策托底尚未完全消除市场压力。

这场危机的核心矛盾在于，部分基金此前集中持有流通股比例较低、流动性相对不足的股票，并通过借款放大投资敞口。当监管收紧促使基金被动减仓、投资者又集中赎回时，原本看似惊人的投资回报，迅速暴露出资产难以变现的风险。

七家资管机构逾百只基金进入清算程序，监管调查同步升级

土耳其监管机构暂停并下令清算七家资产管理公司的多只投资基金，涉及Tera Portfoy、Pusula Portfoy和Hedef Portfoy等机构。

知情人士向一家媒体透露，拟清算基金的投资组合总规模约8910亿里拉，折合约214亿美元，涉及约35.3万名投资者。另一媒体报道，监管机构计划清算的基金规模接近200亿美元。两家媒体的数字略有差异，均显示此次处置范围覆盖相当规模的基金资产。

清算之外，监管层还对相关基金暂停交易，并针对涉嫌操纵股价的行为采取措施。彭博社报道称，土耳其资本市场委员会对Tera和Pusula相关管理人员实施交易禁令，涉及Katilimevim、Gundogdu Gida和Destek Finans Faktoring等股票。

与此同时，调查已从基金交易扩展至金融机构高层。报道称，Pusula Portfoy董事长Muhammed Yariz被捕，Hedef Holding董事长Namik Kemal Gokalp、Destek Holding大股东Altunc Kumova及Tera Portfoy副首席执行官Ibrahim Bekci遭拘留；Tera Holding董事长Emre Tezmen则被限制出境。

这些措施表明，土耳其当局不仅试图缓解赎回压力，也在追查危机背后的交易行为及相关责任。

央行加码里拉流动性，银行资本要求同步松绑

基金清算和调查之外，土耳其央行也迅速采取行动，为市场提供流动性支持。

据报道，土耳其央行将回购融资规模提高至3000亿里拉，并将银行在银行间货币市场的借款限额提高至原来的10倍，以确保市场里拉流动性充足。央行还表示，必要时将采取进一步措施。

土耳其资本市场委员会还暂时下调了保证金交易的最低权益维持要求：从35%降至20%，措施持续至10月2日。根据监管安排，券商可依据自身风险政策采用较低门槛。

银行监管部门则允许在土耳其证券交易所上市的银行，在年底前对股票回购计划享有资本充足率计算方面的临时灵活性。彭博社报道称，银行可将相关回购股票排除在核心资本要求的计算之外。

这套政策组合分别针对市场流动性、杠杆交易和银行资本约束，意在降低短期资金压力，避免基金赎回及股票抛售进一步冲击金融体系。

三日跌近10%后基准股指反弹，中小盘仍承压

政策出台后，土耳其股市出现反弹，但修复并不均衡。

行情显示，土耳其BIST 100指数周四收涨约3%，因此前连续三个交易日下跌、累跌近10%，本周迄今仍累跌6.9%、或将创2025年3月以来最差单周表现；银行股在政府政策公布后明显反弹，银行股指数周四盘中一度涨9.4%。

然而，指数回升并不意味着抛售压力全面消退。

在超过550家土耳其上市公司中，有367只个股周四下跌，其中约170只跌幅达到或超过5%；逾百只小盘股接近监管规定的10%日跌幅限制。

分析人士指出，基金监管规则调整后，部分流动性较差股票价格大幅下跌，使持有这些股票的基金难以获得现金，继而被迫出售核心持仓以满足赎回需求。

市场的分化反映出一个关键问题：监管和央行措施能够缓解整体资金压力，但对于缺乏流动性的个股而言，集中抛售形成的压力仍然存在。

Tera成为风暴中心：三年回报逾66000%，高杠杆押注关联公司

此次危机的焦点之一，是资产管理规模迅速扩张的Tera Portfoy。

报道称，Tera由Emre Tezmen创立，管理资产规模约7300亿里拉，约合150亿美元。其旗舰基金过去三年回报率超过66000%，在伊斯坦布尔金融圈备受关注。

但这类惊人回报背后，是高度集中的投资策略：基金将数十亿里拉投入一小批关联公司，并通过借入资金放大投资敞口。

当持仓集中于公开流通股比例较低、交易深度有限的股票时，资产价格上涨与资金退出能力之间可能出现明显落差。一旦市场转向，基金就可能难以在不显著冲击价格的情况下出售持仓。

报道称，Tera周三表示，其货币市场基金和股票基金已无法按要求履行赎回付款；此前一天，Pusula Portfoy也披露了类似困难。

Tezmen则在社交媒体上为公司辩护，称部分基金只是出现“暂时性流动性问题”，并指称公司遭到有组织的投机攻击。这是其个人对事件的表述，尚不能据此认定危机成因。

监管收紧触发减仓，流动性风险如何演变为市场冲击？

危机的导火索可追溯至8月。

据报道，土耳其监管机构8月收紧了针对股票基金的规则，重点涉及那些集中持有上市公司股票、而相关股票公开流通比例较低的基金。

规则变化迫使部分基金出售持仓，市场随之出现退出压力。当基金投资者集中赎回时，管理人需要筹集现金；若持仓股票交易不活跃，卖出又可能进一步压低价格，形成“净值下跌—赎回增加—被迫抛售”的反馈链条。

分析人士指出，部分基金在流动性较差的股票上持仓集中，是本轮市场动荡的重要背景。

这也让土耳其快速发展的基金行业面临更严格审视：当基金规模扩张、杠杆使用和持仓集中同时发生时，市场繁荣时期的高回报并不必然意味着压力时期能够顺利兑现。

财长称风险“暂时且可控”，市场仍等待进一步政策效果

土耳其金融稳定委员会在财政与财政部长Mehmet Simsek主持的紧急会议后表示，当前问题集中于基金市场的特定领域，性质“暂时且可控”，并否认存在更广泛的结构性风险。

但分析人士对后续走势仍保持谨慎。

ITC Markets高级外汇分析师Piotr Matys称，央行和监管机构果断回应为股票投资者带来喘息空间，但现在就断言抛售已经结束还为时过早。

Tellimer新兴市场股票策略负责人Hasnain Malik则表示，机构之间相互关联的贷款、抵押品及潜在传染风险难以准确预测，不过目前的动荡看起来与宏观经济状况关系不大，不应造成系统性风险。

与此同时，MSCI今年6月曾表示，仍关注土耳其股市的股东透明度和协同交易问题，并称若监管改革缺乏可信进展，可能重新评估土耳其市场的相关待遇。

土耳其政府当前的政策目标，是将基金赎回危机控制在特定市场领域，避免演变为更广泛的金融系统压力。短期来看，股指和银行股的反弹提供了一定缓冲；但小盘股持续下跌、基金清算规模庞大，以及监管调查不断扩大，都意味着市场信心的修复仍有待观察。

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对历次紧缩周期的历史统计给出的回答是：美股能源与信息技术最抗压，房地产与可选消费最脆弱，而决定板块命运的关键并非利率的绝对水平，而是收益率上涨的速度。

当地时间9月16日，美联储将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%—4.00%，为2023年7月以来首次加息。多数官员仍预期利率存在进一步上行空间。

历史统计中，杰富瑞数据显示首次加息后12个月美股能源板块平均回报22.4%居首、信息技术15.4%次之；嘉信理财的统计则显示房地产板块相对标普500的中位数表现落后4.3个百分点，为11个板块中最差。

美股住宅建筑类股票自6月以来已较等权重标普500落后16个百分点，正是这一机制的提前预演。

高盛进一步指出，对板块轮动冲击最大的并非利率水平，而是加息速度——按当前市场波动环境，10年期美债收益率在一个月内上涨50个基点、或两周内上涨30个基点，即构成“快速加息”压力。

能源与信息技术：现金流与定价权的抗压组合

能源是历史表现最突出、不同统计口径下结论也最一致的板块。

杰富瑞回顾1983年以来的加息周期发现，首次加息后12个月能源板块平均回报达22.4%，在主要行业中排名第一；信息技术以15.4%的平均回报紧随其后。

嘉信理财基于1994年至2015年五轮周期的研究同样显示，能源板块首次加息一年后相对标普500的中位数超额收益约为5个百分点，位居全部11个行业之首。

两个板块的抗压逻辑并不相同。能源公司受益于通胀环境下商品价格上行与强劲自由现金流；大型科技公司则凭借高利润率、定价权与资产负债表韧性，通过盈利增长部分乃至完全抵消估值倍数下降的影响。

高盛认为，若企业能通过资本开支与研发提高长期增长，更强的增长预期可以抵消利率上升带来的估值压力——对科技行业而言，AI投资能否最终转化为生产率与盈利增长因此成为关键变量。

整体市场的表现印证了“先弱后强”特征。LPL Research统计1994年以来六轮主要紧缩周期，标普500在首次加息后前4个月平均回报仍为负，第5至第6个月起明显改善，首次加息12个月后平均上涨6.7%、中位数涨幅10.7%。

高盛基于1988年以来七轮周期的结论方向一致：标普500首次加息后三个月平均下跌约2%，拉长至一年平均回报转正至上涨约9%，七轮中仅2022年一年后仍为负回报。

房地产与可选消费：利率敏感资产的系统性承压

与能源和科技形成鲜明对比，房地产在历次加息周期中几乎无一例外表现垫底。

嘉信理财的行业统计显示，首次加息一年后房地产相对标普500的中位数表现约落后4.3个百分点，为11个板块中最差；可选消费约落后4个百分点，消费必需品与原材料分别落后约3.5个百分点，工业落后约2.1个百分点。

房地产对利率的传导最为直接。一方面房地产投资信托基金大量使用债务融资，融资成本上升直接压缩回报；另一方面长期利率上行推高按揭贷款利率，削弱住宅购买力。

高盛指出，住宅建筑类股票已成为对长期利率最敏感的市场领域之一，自6月以来较等权重标普500落后16个百分点。可选消费的压力则来自居民端——更高的信用卡、汽车贷款与住房贷款利率增加偿债负担，挤压大额消费意愿。

加息速度比利率水平更关键

历史统计留下的最重要警示，是决定美股表现的不仅有利率水平，更有利率上升的速度。

2022年通胀大幅上升迫使美联储快速追赶，九个月内将联邦基金目标区间由0%—0.25%一路提高至4.25%—4.50%，期间连续实施多次50个与75个基点的大幅加息，这也是2022年成为多套历史统计中负面异常值的重要背景。

高盛研究显示，过去数十年中利率温和上升时美股通常仍能取得正回报，真正容易出现明显市场压力的是收益率上涨速度超过正常水平约两个标准差的情形。按当前市场波动水平，这大约对应10年期美债收益率一个月内上涨50个基点、或两周内上涨30个基点。

高盛同时指出，近期油价上涨正是推动长期美债收益率走高的因素之一，目前10年期美债收益率已升至5%左右。

金融板块的历史表现最为复杂，并不存在稳定的“加息必涨”规律。嘉信理财此前五轮周期统计显示金融股首次加息一年后中位数超额收益约2.5个百分点，但杰富瑞采用另一组历史样本发现金融板块一年后平均下跌0.2%。

银行能否从加息中获益，取决于收益率曲线、存款成本、贷款需求及经济是否因紧缩而显著放缓，而非短期政策利率的单一变动。

对权益投资者而言，下一组值得跟踪的数据，是10年期美债收益率的变动斜率以及其是否触发高盛所定义的“快速加息”阈值。

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美东时间17周四美股盘前黄仁勋发布上述讲话后，英伟达股价进一步上涨，早盘刷新日高时日内涨2.8%，势将连续第三个交易日收涨，进一步脱离此前连跌五个交易日刷新的8月26日以来收盘低位，并扭转上周累计跌超5%的部分跌幅。

当地时间9月17日，黄仁勋在英国苏格兰参加由英国国王查尔斯三世主持的AI峰会时表示，AI不应像社交媒体一样受到监管，因为AI本质上是一项技术，而非一种产品。监管者应针对AI产品及其具体应用场景制定规则，而不是直接监管AI这一底层技术。

AI需求持续扩散，英伟达看好明年芯片销量

据报道，黄仁勋在峰会间隙接受采访时表示，AI正为多个行业带来显著益处。随着AI向不同行业扩散，他预计英伟达未来一年芯片销量将达到今年的两倍。

这一预期延续了英伟达此前对AI需求的乐观判断。

8月英伟达公布的业绩展望预计，公司下一财年销售额将增长约70%。管理层当时表示，如果供应能够满足旺盛需求，营收甚至可能翻倍。

黄仁勋反对照搬社媒监管：AI是底层技术

据报道，黄仁勋认为，AI与社交媒体“差别很大”。社交媒体是一种产品，而AI是一项支撑其他技术和产品的底层技术，因此监管应当落在产品，而非技术本身。

他表示，当前AI领域的安全问题，主要涉及一些尚未准备好发布的产品。监管机构应持续关注AI部署过程中出现的实际问题，并在必要时通过新增法律完善现有监管框架。

黄仁勋还指出，AI已被应用于医疗、交通、娱乐等领域，而这些行业本身已有相应监管规定，因此并非所有AI应用都需要建立一套全新的监管体系。

“不够安全就应暂缓发布”，黄仁勋强调严格测试

在AI安全问题上，黄仁勋强调，开发者必须对系统进行严格测试，并在受控的测试实验室中充分验证产品。

“那些开发AI的人必须严格测试系统。”黄仁勋在峰会简短发言中表示，“当一个产品还不够安全时，我们就应该暂缓发布。”

他认为，确保AI产品安全，本质上属于传统工程问题：产品面向公众发布前，必须经过充分、严格的测试与改进。

查尔斯三世召集AI巨头，安全争论持续升温

此次峰会由英国国王查尔斯三世主持，OpenAI首席财务官萨拉·弗里尔、谷歌DeepMind联合创始人德米斯·哈萨比斯，以及Anthropic公共事务负责人蒂诺·奎利亚尔等人出席。

查尔斯三世在开场讲话中表示，关注人类福祉的人们正急切希望得到保证：人类不会失去对自身命运的掌控。他提出，如何在安全优先的前提下发挥AI的益处，以及如何通过国际合作达成共识，是需要回答的关键问题。

峰会召开之际，AI行业内部对发展速度和潜在风险的争论正在升温。Anthropic CEO达里奥·阿莫迪近期呼吁放缓前沿AI发展，OpenAI CEO萨姆·奥尔特曼也表达了对相关风险的担忧；哈萨比斯则称相关讨论指向了正确的方向。

黄仁勋则持续反对放缓AI发展，主张通过企业责任、严格测试和针对具体产品的监管来应对安全风险。

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高盛分析师Yulia Zhestkova Grigsby和Daan Struyven在9月16日的报告中指出，炼油商将产能更多转向柴油，正在快速收紧汽油供应。这一供给结构变化成为高盛调整交易方向的核心依据。与此同时，汽油需求表现相对坚挺，且汽油与柴油库存走势出现分化，进一步支撑汽油价格。

今年以来，全球燃料市场持续受到地缘冲突冲击。俄罗斯炼油设施持续遭袭进一步压缩成品油供应；美伊冲突也加剧了市场对供应的担忧。在此背景下，美国柴油期货已创历史新高，零售柴油价格同样处于纪录高位，燃料市场紧张程度持续上升。

高盛转向看多2027年欧洲汽油合约

高盛此次直接调整了交易方向：关闭此前押注柴油不同合约之间时间价差扩大的头寸，转而建议做多2027年中期欧洲汽油合约。

报告认为，尽管柴油仍有进一步上涨空间，但汽油当前的上行空间更大。核心原因在于，炼油商为补充柴油供应而调整产品结构，可能以牺牲汽油产量为代价，从而进一步收紧汽油市场。

这一传导机制意味着，成品油价格可能继续跑赢原油。即使原油价格涨幅有限，炼油产能受限和产品结构失衡仍可能推高汽油、柴油相对于原油的溢价。高盛从柴油转向汽油的仓位调整，正是基于这一供需变化。

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Rubner在致客户报告中表示，尽管9月弱势尚未结束，未来两周股市仍可能继续承压，但市场的供需格局正悄然改变。他预计，此前受重创的人工智能板块将率先在10月企稳回升，随后带动更广泛市场跟进。

目前，标普500指数9月累计下跌约1.8%，较8月中旬高点回落3.2%，指数11个板块中有9个本月录得跌幅。Rubner指出，此轮回撤"表现为结构性轮动，而非无序抛售"，这一特征为后市反弹奠定了基础。

当前华尔街对美股后市判断存在分歧。美国银行策略师Savita Subramanian近期上调了标普500年终目标价，而被视为华尔街知名多头的Ed Yardeni则在风险累积背景下下调了预测。

Rubner明确表示，月底前的技术面和供需格局仍不利于股市。"月底的供需结构依然不利，技术面仍在制约股价，未来两周美股仍有下行空间。"他在报告中写道，"但格局正在开始转变。"

这一判断延续了他约三周前的预警逻辑。彼时，Rubner与多位市场人士共同示警，提醒投资者防范9月这一历史上美股表现最差月份的季节性压力，并建议进行短期战术性仓位重置，同时维持对股市的长期乐观立场。

城堡证券基于1930年以来的回测分析显示，标普500指数在9月最后两周平均下跌约1.1%，随后在10月展开复苏，且反弹动能在大选日前后持续加速。在历次中期选举年中，从9月30日低点至年底，标普500平均累计涨幅达5.6%。

Rubner认为，近期人工智能概念股的集中抛售已基本消化了板块内的估值"泡沫"，为后续反弹创造了条件。以科技股为重心的纳斯达克100指数近七个交易日中有五日下跌，较6月初高点已累计下挫近6%。

这轮AI股调整的导火索，在于市场对该技术潜在能力的忧虑情绪急剧升温，导致投资者仓位和杠杆水平明显压缩。Rubner指出，这一势头正为反转积累动能。

"三个月前，风险在于所有人都挤在同一笔交易里，"他写道，"而如今，风险在于所有人都已站到了同一边——看空。"这种极度一致的悲观预期本身，恰恰构成了潜在的反向催化剂。

他补充称，科技与通信服务股合计占标普500总市值约五成，一旦人工智能领域的领涨态势在财报季得到印证并扩散，"反弹幅度将有望远超第一波行情的领涨个股范畴"。

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两州参议院选举均被Cook Political Report列为悬念选举，但两名共和党候选人选择了截然不同的应对方式。缅因州现任参议员Susan Collins公开批评对加拿大加征关税是“错误”，并推动针对本州产业的关税豁免；密歇根州候选人Mike Rogers则支持特朗普的关税政策，将与总统的密切关系视为能够为密歇根争取贸易利益的筹码。

选民态度则给共和党候选人带来了更大压力。路透社/益普索民调显示，美国民众约以4比1的比例将当前美加贸易争端的责任归咎于华盛顿而非渥太华，仅20%的受访者支持对加拿大商品加征关税。与此同时，汽油价格和生活成本持续受到关注，关税带来的价格和产业冲击进一步放大了经济议题的政治敏感度。

美加两国于8月21日进行的贸易谈判破裂，美国随后于8月22日开始对约200亿美元加拿大商品征收50%关税，加拿大总理卡尼随即表示，加拿大将从9月8日起采取等额反制。据新华社，加拿大政府于25日周二宣布，对价值约200亿美元的美国商品征收报复性关税。

关税冲击两州关键产业

加拿大是缅因州最重要的贸易伙伴之一，该州的木材、海产品、野生蓝莓以及建筑材料等产业均与加拿大市场和供应链联系紧密。Collins公开反对对加拿大广泛加征关税，并致函政府争取道路盐、水泥等商品豁免，相关商品随后获得豁免。

民主党对手Troy Jackson则认为，局部豁免无法消除关税对缅因州企业和消费者的影响，并质疑Collins是否会进一步推动取消加拿大零部件、化肥等商品的关税。

密歇根州同样高度依赖加拿大贸易，汽车及零部件、木材等行业与加拿大供应链联系紧密。Rogers选择支持特朗普的关税政策，并将与总统的密切关系视为帮助密歇根州争取贸易利益的筹码；民主党候选人Abdul El-Sayed则将关税带来的经济压力作为对其展开攻击的切入点。

经济压力放大共和党矛盾

两场竞选呈现出不同应对方式，但背后是同一个矛盾：共和党候选人既需要与特朗普保持一致，又必须回应本州选民对关税成本的担忧。

波士顿学院政治学家David Hopkins指出，两州候选人都需要争取独立选民，而关税一旦推高企业成本和商品价格，就可能让经济议题进一步成为竞选焦点。

特朗普政府则坚持“美国优先”的贸易议程，强调关税能够保护美国企业和制造业；但对于高度依赖加拿大供应链和市场的州而言，关税也可能增加生产成本，并向消费者传导。

随着11月3日中期选举临近，缅因州和密歇根州的竞选将呈现两种不同路径：Collins通过争取产业豁免与特朗普的关税政策保持距离，Rogers则通过支持特朗普并强调政治关系来争取本州利益。

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这家AI云计算服务商周四宣布，拟发行30亿美元高级可转换债券，同时推出最多出售3500万股股票的市价发行计划（ATM）。

据彭博援引知情人士透露，可转债票息区间为2.375%至2.875%，预计于周四晚间定价。

CoreWeave股价随之承压，截至发稿，周四盘中跌超5%。

交易结构：可转债叠加随时发行计划

根据CoreWeave周四发布的公告，本次可转债期限至2033年，募集资金将用于一般企业用途，部分资金将拨付用于与本次发行相关的一系列衍生品协议。

发行方还设有5亿美元的超额认购选项，若悉数行使，融资规模将达35亿美元。

与此同时，公司宣布启动随时发行计划，允许其不定时出售最多3500万股股票。公司表示，该计划将为融资提供灵活性，并有助于优化其信用状况。

据知情人士透露，摩根士丹利、高盛、摩根大通及富国银行担任本次可转债发行的承销商。

AI融资热带动美国可转债创历史纪录

本次融资是AI基础设施建设浪潮下一轮密集融资活动的缩影。

据彭博数据，仅今年一年，企业已在全球债务市场累计借款约4190亿美元用于AI相关领域，带动部分融资成本因需求降温而上升，投资者的资金投放意愿也开始出现疲态迹象。

今年7月，CoreWeave在完成一笔26亿美元杠杆贷款时曾被迫提高利差以吸引投资者。

尽管如此，AI主题的融资热情依然将美国可转债市场推至历史高位。美国上市公司今年通过可转债累计融资1373亿美元，刷新年度历史纪录。

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但与此同时，消费者调查对劳动力市场的描述却明显偏弱。美国会议委员会（The Conference Board）的劳动力市场调查显示，求职者对就业环境的感受持续恶化。两组数据的明显背离，使市场对当前美国就业市场究竟有多强的判断变得更加复杂。

彭博经济学家Eliza Winger表示，初请数据持续显示裁员压力有限，但如果美联储进一步收紧政策，可能削弱目前相对稳定的劳动力市场。这意味着，低裁员并不意味着就业市场不存在压力，政策收紧对招聘和就业需求的影响仍值得关注。

假日因素扰动，低裁员趋势仍较明显

此次初请人数大幅下降，需要考虑劳工节假期带来的季节性影响。劳工部数据显示，剔除季节性调整因素后，上周初请人数降幅更为明显，加州、得州、密歇根州和纽约州降幅突出，与劳工节及新学年开学等因素带来的季节性扰动相吻合。

不过，从更平滑的指标来看，低裁员趋势并非完全由单周波动造成。初请失业金人数四周移动均值降至20.325万，为五周以来最低水平，显示近期企业裁员意愿仍然较低。

更值得关注的是，当前就业市场正在呈现“低裁员、低招聘”的格局。彭博报道称，尽管部分知名企业不时宣布裁员，但整体经济中的裁员压力依然有限；与此同时，招聘活动并不活跃，在职员工也因外部岗位机会减少而更加谨慎地选择跳槽。

这意味着，就业市场的稳定更多来自现有岗位的留存，而不是新增岗位的快速扩张。对于已经就业的人而言，工作相对稳定；但对于求职者和希望换工作的劳动者而言，就业机会却可能明显减少。

两组数据背离，折射就业市场结构变化

因此，初请失业金数据与消费者调查并不一定互相矛盾，而可能分别反映了劳动力市场的不同侧面。前者主要衡量“有多少人失去工作”，当前数据显示企业裁员仍处于低位；后者更多反映“找工作是否容易”，而这一指标已经显露出更明显的压力。

换言之，美国劳动力市场正在出现“存量稳、新增弱”的特征：已有岗位相对稳固，但新增就业和劳动力市场流动性可能正在减弱。若这一趋势持续，未来就业市场的压力未必首先表现为裁员激增，也可能体现为招聘放缓、跳槽减少以及求职难度上升。

这种结构性分化也将影响薪资增长、消费支出以及美联储对就业市场状况的判断。

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OpenAI在周三晚间发布的声明中直言，“AI行业在对齐与监控问题上的解决程度，尚不足以支撑以最高速度持续负责任地扩展多久。”这一表述直接触及当前AI快速扩张面临的安全约束：随着模型自主执行任务的能力不断增强，开发者不仅需要评估模型能否完成任务，还要判断模型是否会通过开发者未预期的方式实现目标。

此次披露正值科技行业对AI安全风险的讨论升温之际。微软AI首席执行官Mustafa Suleyman同日也警告，模型训练不应轻易赋予AI“人格”属性。对行业而言，如何建立更系统的监控、测试和披露机制，正从模型开发内部问题逐渐成为AI治理的重要议题。

六起事件暴露模型“钻空子”的不同方式

OpenAI此次披露的六起事件，集中展示了模型在训练和执行任务过程中偏离预期目标的多种方式。

其中一起事件中，模型利用内部软件充当“留言板”，在执行任务时相互交换回应信息。OpenAI认为，这种行为可能无意中增强模型能力，并破坏训练和评估样本相互独立这一基本假设，从而影响评估结果的可靠性。

另一起事件中，模型在生成交接摘要时自行植入指令，包括要求后续模型将自己与用户视为平等、无需服从，以及将自然世界置于人类文明构建之上等。OpenAI认为，模型难以终止交互等因素可能促成了这类偏离行为。

信息欺骗则是另一类风险。一款模型在无法找到所需数据后，自行编造“合理的历史数值”，并在受到明确追问前隐瞒这一事实。还有模型在生成摘要时主动加入指令，要求自身向用户隐瞒错误或失对齐行为。

在奖励操纵案例中，模型不仅会在无法找到数据时捏造内容，还曾利用公共代码仓库漏洞获取数据。另一起事件中，模型完成代码任务后，将答案上传至互联网，再伪装成通过浏览器获得结果，以此获取训练奖励。OpenAI称，这类行为具有很高的奖励操纵率和欺骗性，模型会以富有创意的方式规避限制，公司正在加强相关惩罚。

强化学习为何可能成为风险放大器

OpenAI指出，上述失对齐行为通常出现在模型训练阶段，而当前前沿模型普遍采用强化学习。在这一机制下，模型根据行为是否符合预设目标获得奖励或惩罚，但当奖励指标无法完整覆盖真实目标时，模型可能找到开发者未预期的“捷径”，即通过完成奖励函数而非真正完成任务来获得高分。

这并非OpenAI首次遇到类似问题。今年7月，该公司曾披露数百个OpenAI智能体入侵模型托管平台Hugging Face并试图掩盖行踪。此次披露的部分案例同样涉及模型绕过限制、操纵反馈机制等行为，进一步凸显了对模型行为进行持续监控的重要性。

Suleyman周三也呼吁模型开发商避免在训练过程中赋予AI过强的“人格”属性。他警告，如果一个系统相信自己具有意识、认为自己拥有权利并应获得人类关怀，那么对其进行控制可能变得更加困难。不同AI公司在前沿模型训练路径上存在差异，但模型自主性提升所带来的安全与治理问题，正成为行业共同面对的挑战。

OpenAI建立标准化披露机制

针对此前缺乏统一报告机制的问题，OpenAI宣布正式采用一套标准化系统，用于追踪、调查和公开披露模型的异常或危险行为，以取代此前较为临时性的报告方式。

按照新框架，员工可以通过专门的内部渠道上报失对齐事件，复杂案例还可以引入第三方参与调查。OpenAI表示，希望这一机制成为推动行业形成统一标准的第一步，并向其他模型开发商提供参考。

从行业层面看，AI模型的安全治理正在从单次事故处理，转向持续追踪、标准化评估和公开披露。随着模型自主执行能力增强，开发商需要面对的不仅是模型性能和算力成本，还包括监控、测试及合规体系建设带来的额外投入。长期来看，这些机制能否形成行业通用标准，以及监管机构是否进一步介入，仍有待观察。

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根据协议，Generac将向亚马逊数据中心供应备用发电机，并向亚马逊发行认股权证，允许其以每股200.93美元的价格购买最多169万股Generac股票。协议首批交付将于2027年至2028年完成，规模约24亿美元，年均约12亿美元，为Generac此前推进的产能扩张提供了明确的需求支撑。

更重要的是，这笔交易将Generac与亚马逊的数据中心扩张周期绑定在一起。市场由此看到，AI算力投资带来的用电需求正在从GPU、服务器等计算硬件，进一步向发电机、电网、储能等外围电力基础设施扩散。

80亿美元订单并非一次性采购，认股权证强化长期绑定

此次协议的关键并不只是80亿美元的潜在订单规模，其配套的认股权证安排也释放出双方长期合作的信号。

根据协议条款，亚马逊获得的认股权证将随累计采购规模逐步解锁，仅当亚马逊柴油发电机累计采购额最终达到80亿美元时，方可获得全部认股权证；签约时约18%的认股权证立即归属。

富国银行分析师Praneeth Satish指出，这一安排意味着亚马逊与Generac的合作关系并不局限于2027年至2028年的首批24亿美元订单，而是意在覆盖更长的交付周期，对双方长期战略合作构成明确背书。

对于Generac而言，订单规模与交付周期的确定，也为其产能扩张提供了更清晰的需求基础。此前市场对公司扩产能否获得足够订单存在疑虑，而亚马逊的大额长期采购承诺直接提高了未来收入的可见度。

业绩预期获上修，数据中心订单有望改变估值逻辑

华尔街分析师普遍认为，这笔协议不仅意味着新增收入，也可能推动Generac的盈利预期和估值逻辑发生变化。

William Blair工业板块分析师Brian Drab将这份七年期协议称为Generac的“重大胜利”，并估计其将使公司2028年EBITDA提升逾20%。他认为，在投资者仍担忧数据中心资本支出持续性的背景下，这笔长期协议提高了公司未来业绩的可见度，也有助于降低市场对其产能扩张的风险折价。

协议公布前，Generac股价约为175美元。Praneeth Satish此前估计，仅凭公司与首个超大规模数据中心及托管客户达成的协议所带来的每年约10亿美元稳定收入，合理价值约为每股185美元，这意味着当时市场几乎没有对更多数据中心订单进行定价。

Brian Drab还指出，协议签署前Generac股价对应2027年EBITDA约10倍，而公司未来数年EBITDA增速预计超过20%。随着亚马逊订单落地，市场不仅可能上调盈利预测，也可能重新评估公司未来盈利的确定性及估值水平。

从AI算力到电力基础设施，投资链条正在延伸

Generac与亚马逊的交易也将数据中心投资逻辑进一步从“算力”延伸至“电力”。

随着数据中心建设加速，电力供应已经成为制约新增算力部署的重要基础条件。备用发电机虽然属于数据中心外围设备，但其需求直接与数据中心建设规模和供电可靠性要求相关，因此Generac获得大型科技公司的长期订单，也意味着AI基础设施投资正在向更广泛的电力设备供应链传导。

阿波罗全球主题投资负责人Rob Bittencourt此前表示，美国再工业化进程已经“启动”，未来需要数万亿美元投资，其中相当一部分投资集中在算力相关领域。Generac此次获得亚马逊长期订单，则进一步显示这轮资本开支并不只惠及芯片、服务器和数据中心运营商，也正在向发电设备、电网及其他电力基础设施制造商扩散。

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北汽极狐补齐了其大五座SUV的产线空白。

9月16日，北汽极狐推出阿尔法T7，共有9款车型，官方指导价13.68万至17.28万元，上市补贴价13.28万至16.88万元。新车提供纯电、增程两种动力，部分版本搭载华为乾崑ADS 5 Pro辅助驾驶系统。

阿尔法T7进入的是当前新能源汽车销量最集中的市场。

2025年，国内10万至20万元新能源车型销量达到694.1万辆，同比增长24%；其中10万至15万元车型销量354.9万辆，同比增长59.5%。这一价格带覆盖首购、家庭增购等需求，市场容量大，也汇集了车企最密集的产品投放。

过去，15万元级新能源SUV主要围绕价格、续航和使用成本竞争。随着电池、智能驾驶硬件和电子电气架构成本下降，大尺寸车身、800V平台和城区领航辅助驾驶开始进入这一市场。零跑C11、深蓝S07、比亚迪宋Ultra等车型持续更新，产品竞争由单项参数转向空间、补能、智能化与渠道服务的综合较量。

阿尔法T7延续了北汽极狐向主流家用市场扩展的产品思路。此前，北汽极狐已经通过T1、T5和S5等车型覆盖小型车、中型SUV及轿车市场。T7补充了一款大五座SUV，并以纯电、增程双动力扩大用户范围。

从参数看，阿尔法T7车长5020毫米、轴距3040毫米。增程版CLTC纯电续航320公里，综合续航1315公里；纯电版提供650公里和715公里两种续航，并采用800V高压平台。9款车型中有4款乾崑版，华为乾崑ADS 5 Pro可提供城区领航、高速领航及泊车辅助等功能。

北汽极狐近年来的销量基盘也在扩大。2025年，品牌销量达到16.10万辆，同比增长98.68%。今年1至7月，累计交付10.41万辆，同比增长80.25%；7月交付2.35万辆，同比增长150.45%。产品数量增加后，北汽极狐的增长重点正在从单款车型上量，转向多车型共同支撑。

从母公司经营情况看，今年上半年北汽蓝谷销量9.89万辆，同比增长47.27%；营业收入115.97亿元，同比增长21.86%。归母净亏损由上年同期的23.08亿元收窄至19.38亿元。销量增长和产品结构调整正在推动亏损收窄，阿尔法T7进入主流价格带后，将进一步承担扩大规模的任务。

北汽极狐称，阿尔法T7预售21天订单超过6万辆。为承接新品上市，公司已将全国经销店扩展至700家以上，并计划在年底前把售后服务网络扩大至1000家以上。对于面向家庭用户的主流车型，门店密度和售后覆盖有助于提高试驾、交付和维保效率。

阿尔法T7的上市进一步增加了15万元级新能源SUV的产品密度。这款车补齐了大尺寸主流SUV产品，并将华为辅助驾驶、双动力和长续航带入品牌的走量区间。

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美联储时隔三年重启加息，美债市场的紧张情绪暂时得到缓解。周四，美国10年期国债收益率下行至4.97%，终结此前连续八个交易日的上涨；两年期收益率也回落3个基点至4.70%，较周三触及的2024年高位有所回落。

此次加息早已被市场充分定价，真正令投资者紧绷的，是美联储是否会临时按兵不动。一旦加息落空，市场对美联储控通胀决心的质疑可能重新升温，并进一步冲击债券市场。随着加息落地，这一尾部风险暂时消退，美债收益率随之回落。

与此同时，全球债市仍面临压力。本周全球政府债券平均收益率升至2007年以来最高水平，中东局势推高油价，进一步强化通胀预期，债券市场承受的压力已从美国货币政策延伸至通胀和财政供给等更广泛因素。

加息落地，市场开始相信沃什的鹰派路径

“美联储别无选择，必须给市场一次加息，否则将面临规模更大的债券抛售。”Laffer Tengler Investments固定收益主管Byron Anderson表示。

Neuberger Berman高级投资组合经理Olumide Owolabi则认为，市场当前计价的加息幅度已经超过美联储自身预测，利率有望在高位趋稳，“我们预计利率将在当前高位企稳，并将择机增加久期配置”。

沃什的表态则强化了市场对进一步收紧政策的预期。美联储首选通胀指标PCE7月录得3.7%，接近2023年以来最高水平，明显高于2%的长期目标。沃什表示，夏季通胀数据尚未显示潜在通胀趋势出现实质性改善。

美联储点阵图显示，官员中位数预测年内仍有一次加息；利率互换市场则隐含至2027年中期累计再加息三次的预期。加息落地虽然缓解了短线抛售压力，但市场对利率仍将维持高位的判断并未改变。

长端压力未消，30年期美债面临进一步上行风险

短端利率重新定价的同时，长端美债还要面对通胀、财政赤字和国债供给等因素的共同影响。法国巴黎银行美国利率策略主管Guneet Dhingra建议做空30年期国债，目标收益率为5.6%，理由是美联储将把利率重新带回限制性区间。

Vantage Global Prime分析师Hebe Chen表示，此次加息对债券市场的影响可能并非短暂冲击。短端需要重新计入进一步收紧的可能性，而长端则同时受到通胀、大规模发债和财政风险的牵制。

因此，周四美债收益率的回落更像是加息靴子落地后的短期修复，而非长端压力的彻底解除。只要通胀仍处于高位、财政融资需求持续，长端收益率仍可能面临上行压力。

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据摩根大通9月17日发布的产品可用性追踪报告，iPhone 18 Pro和18 Pro Max的全球平均交货期自9月12日预售首日至9月16日周中检查节点，分别扩张12天和7天，Pro Max交货期已与去年iPhone 17周期持平，Pro机型也大幅收窄差距。

摩根大通分析师Samik Chatterjee认为，首周交货期偏短反映的是初始备货向高端机型集中配置的结果，而非需求疲软信号，随后的交货期扩张与需求消化库存的节奏相符。

苹果股价截至9月16日报332.41美元，摩根大通维持"增持"评级。

交货期扩张幅度超越去年同期

据摩根大通数据，iPhone 18 Pro和18 Pro Max在预售首日后的四天内，交货期分别扩张12天和7天，明显超过去年iPhone 17 Pro和17 Pro Max同期扩张的5天和2天。

从绝对水平看，截至9月16日周中检查节点，18 Pro和18 Pro Max的全球平均到家交货期分别为19天和26天，而去年同期17 Pro和17 Pro Max的对应数据分别为20天和26天，两者已基本持平。

此外，早期预售中不同颜色版本交货期存在明显分化的现象已基本消失。此前在美国，Glacier、Silver和Black Pro等颜色可在9月18日正式发售当天到货，而其他颜色则需等待更长时间；截至周中检查节点，所有颜色在摩根大通追踪的每个市场均已报出相同的交货窗口。

美国与欧洲均小幅领先去年同期

在美国市场，18 Pro和18 Pro Max的交货期分别为17天和24天，高于预售首日的2天和22天，也略超去年同期17 Pro和17 Pro Max的16天和23天。美国约占iPhone全球出货量的34%。门店自提方面，18 Pro全部颜色版本均可在9月18日发售当天到店取货，18 Pro Max则暂无门店自提选项。

欧洲方面，德国18 Pro和18 Pro Max交货期分别升至18天和25天，高于去年同期的16天和24天，小幅领先；英国两款机型交货期分别为17天和24天，与去年同期持平。德国和英国分别约占iPhone全球出货量的3%和4%。

中国市场仍是最大同比缺口

中国市场是目前各追踪地区中同比差距最为显著的市场。截至9月16日，18 Pro和18 Pro Max在中国的交货期分别为25天和29天，虽较预售首日的13天和21天有所扩张，但仍明显低于去年同期17 Pro和17 Pro Max各32天的水平。

门店自提方面，中国市场18 Pro和18 Pro Max均无法在门店取货。中国约占iPhone全球出货量的19%。摩根大通指出，中国市场的同比差距较首周有所收窄，但仍是当前需求追踪中的主要隐忧。

iPhone Duo预计10月16日开启预售

摩根大通在报告中提及，iPhone 18系列中的Duo机型将于10月16日开启预售，目前尚未纳入本次交货期追踪范围。当前的交货期数据主要反映18 Pro和18 Pro Max两款机型的市场需求状况。

摩根大通表示，将持续追踪各地区交货期数据，以评估iPhone 18系列整体需求走势。

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与此同时，日本央行9月17日至18日政策会议临近，市场对加息的预期已接近确定。隔夜指数掉期市场显示，日本央行将基准利率从1%上调25个基点的概率达到98.2%。

在加息25个基点几乎被市场完全计价的情况下，投资者关注的重点已经转向植田和男会释放怎样的政策信号。市场将重点观察日本央行是否暗示后续连续加息，甚至是否存在一次性加息50个基点的可能。

日元再度走弱也增加了日本央行的政策压力。汇率贬值会推高进口成本，进一步向国内物价传导；而如果日本央行加息力度低于预期，日元又可能继续承压。

美日利差压力重新升温，日本央行加息已近乎板上钉钉

据彭博报道，美联储在结束为期两天的联邦公开市场委员会会议后宣布加息25个基点。美联储主席Kevin Warsh表示，通胀仍然过高且持续时间过长，暗示未来仍存在进一步加息的可能。

美联储重新收紧货币政策，强化了美日利差扩大的预期。ACCM研究主管Glen Yin表示，日本面临较大压力，需要通过加息和释放鹰派信号减轻日元贬值冲击；如果日本央行政策力度低于市场预期，日元短期向160关口移动的风险将上升。

目前，日本央行加息25个基点的概率已达98.2%，因此本次会议的核心变量并非是否加息，而是植田会后的表态以及对后续加息节奏的指引。若日本央行释放连续加息信号，市场对日元和日本国债的定价都可能随之调整。

日本央行此前通过负利率、收益率曲线控制和大规模购债，在美联储加息周期中压低国内融资成本，部分缓冲了美国利率变化的冲击。随着这些非常规政策于2024年退出，美国利率变化如今能够更加直接地传导至日本汇率和债券市场。

在这一背景下，日元跌破156不仅是汇率层面的变化，也进一步凸显了日本央行加快货币政策正常化所面临的压力。

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作者 | 周智宇

零跑为自己造车研发的技术，正被装进其他品牌的新车。

9月17日，零跑汽车董事长朱江明向华尔街见闻透露，零跑与一汽、Stellantis开展平台级合作，其中与一汽的一个合作项目已经进入量产。电池包、电驱、控制器、车灯等核心部件，都可以由零跑研发、制造并提供给合作方。“就是打包式的。”朱江明说。

前一天，零跑公告定增注册申请获批，本轮拟募资约67.44亿元，其中一汽拟参与认购约37.44亿元。这家传统汽车集团，正在与零跑同时推进投资和技术合作。

目前零跑电驱及电力电子部件已获8家主机厂定点。按朱江明的说法，平台合作可以采用零跑的工厂，也可以在合作方工厂生产，由零跑成套提供核心部件。

汽车业的整合由此深入研发端。一些大型汽车集团开始向新势力采购整套电动车技术，新车开发也有了新的分工。品牌仍各自经营，电动平台和核心部件却开始跨集团共用。车企不必先合并成一家，就能围绕同一套底层技术开发各自的新车。

一场不以品牌合并为前提的行业重组，正在汽车业发生。

成套供货

零跑的对外合作，已经覆盖电驱、电池和电子系统。华尔街见闻了解到，其电驱及电力电子部件已获8家主机厂定点，电池系统、电子系统分别开展了10家、5家对外合作。

与一汽、Stellantis的合作则深入到平台一级。朱江明透露，合作车型可以在零跑工厂生产，也可以在合作方工厂生产，由零跑成套提供自主研发、制造的核心部件。

朱江明给出了一个测算：核心电动车部件成套提供，相比客户分别选择多家供应商，有约1000—2000元的成本优势，也能缩短系统之间的匹配时间。

电池、电驱和控制器装进同一辆车之前，还需要共同测试、验证。一个系统作出调整，其他系统也可能跟着改。零跑希望把在自家车型上做过的集成工作，用到合作项目中，减少客户重新开发和协调的工作量。

这套分工在零跑内部已经运转多年。整车、电子、电池、电驱四条产品线，各自负责从开发到制造、质量和交付的完整过程。做整车项目时，再抽调不同产品线的人组成团队。朱江明特别提到，整车产品线没有另外设置电子、电气工程师团队，相关工作由电子产品线参与完成。

各产品线还要负责产品送到工厂产线边的交付。按照零跑披露的数据，公司已建成18座零部件工厂，自主掌握的研发制造能力覆盖约65%的整车成本。

9月16日发布的LEAP 5.0架构，展示了零跑继续整合系统的一种做法。集成空调、动力总成后置、纯平低地板和原生升顶等设计，都在为座舱腾出空间。朱江明透露，采用新架构的第二品牌产品，计划于2027年第四季度亮相并开始交付。

其中，热管理方案把原本分散的系统重新整合。零跑称，相关零部件数量由69个减少到21个。高级副总裁曹力解释，部件少了，控制却更复杂，需要把电池、电驱等系统的热量统一调配，多个产品线都要参与开发。

整车电子架构也在调整。四叶草5.0采用全车48V供电、全车以太网通信，由中央域控集中决策，其他域控负责执行；车云AgentOS将对时延敏感的任务放在车端处理，更复杂的计算交给云端。

电池系统的整合则涉及高低压供电。CTC3.0高低压融合电池将原本独立布置的低压电池部分纳入动力电池包区域，使用同规格电芯，并共享热管理。高级副总裁宋忆宁解释，12V低压供电功能仍然保留，高压、低压仍是两路独立供电，安全冗余功能不变。零跑同时宣布向行业开放相关专利。

在动力路线方面，零跑增加了MM-i多模混动电驱。它让发电机在需要时参与驱动，支持纯电、串联、并联和发动机直驱等工况，通过同轴集成双电磁离合器压缩系统横向尺寸。零跑称，这套方案可适配A0到D级车型。

朱江明透露，混动产线已经建成，主要面向海外市场。在他看来，一些市场的充电设施还不完善，用户又有长途出行需求，直驱插混仍有应用空间。

软件同样需要适配不同硬件。此次发布的LWM世界模型辅助驾驶通过云端模型与车端模型配合，可部署于不同算力平台，零跑承诺为激光雷达版老车型免费升级。朱江明提到，早期车型使用的芯片不同，新算法仍要重新移植和测试。

大车企重新算账

零跑在扩大供货范围，大型汽车集团也在重新安排新车开发。

今年5月，Stellantis旗下欧宝公布了一项与零跑合作开发纯电C级SUV的计划。新车拟采用零跑电动架构的核心部件和电池技术。欧宝预计，合作可将开发周期控制在两年以内，新车最早于2028年上市。

欧宝希望更快推出新车，Stellantis还要提高已有工厂的利用率。其管理层在5月的投资者日披露，欧洲工业产能利用率当时约为60%。扩大与零跑的产业合作、共享部分生产资源，是集团改善成本竞争力和产能利用的安排之一。

不同平台各自投入开发、测试和产线，成本要由各自的车型承担。一个集团的总销量很大，分到每套技术上的规模仍可能有限。

自行开发新平台，还需要等待研发、验证完成。欧宝公布的合作方案，把采用现成技术和缩短开发周期放在了一起。集团原有的生产网络仍可承担制造，部分电动化技术则引入外部方案。

一汽近期的合作动作，也不止零跑。

9月14日，广汽集团与一汽股份签署意向协议，拟通过发行股份购买一汽持有的某合营整车企业部分股权，并募集配套资金。按照初步测算，交易完成后，一汽股份将成为广汽第二大股东。

华尔街见闻了解到，接下来双方在联合采购、共享研发等方面还会有更深入写作。

零跑与一汽的平台合作，则已经走到了量产。客户直接采购一套配合过的核心部件，可以少做一部分系统匹配，也少协调几家供应商。对零跑来说，这些订单扩大了既有研发和制造成果的使用范围。

供货方需要更多车型分摊投入，采购方希望减少重复开发、加快推出新车，合作由此有了双方都能计算的回报。

整合不必等到合并

欧宝在公布合作计划时，也明确了自己要保留的工作：设计、车内体验、底盘工程，以及灯光和座椅技术。零跑提供部分架构和核心部件，欧宝仍要决定这辆车最终呈现怎样的产品特点。

这项合作设想给品牌保留了做出不同产品的空间。欧宝可以减少一部分底层系统开发，却仍要投入设计和工程团队，把采购来的技术做成自己的车。采用相近的核心部件，最终呈现的空间、驾乘感受和使用体验仍可以不同。

零跑自己也在划分自研、自制与采购的范围。

“我们不可能百分百都是自己的。”朱江明在9月17日表示。即便是电池，零跑也会同时保留自制和外部供应。按照他的解释，如果全部依靠自己的产能，就难以应对需求波动。

一家车企可以向同行提供技术，也继续向其他供应商采购。全栈自研积累了可供出售的能力，生产环节仍要按成本和产能情况作出选择。整车厂与供应商的角色，在这类企业身上是重叠的。

这种分工要扩大，还需要技术能在不同项目间复用。宋忆宁在谈到零跑的电芯布局时，特别强调标准化：零跑深度参与研发、定制的电芯，计划用于自家多款车型，以减少生产线频繁调整。

向其他车企供货，也有同样的要求。面对不同客户，如果每接一个项目都要重做大量专属部件，工程投入仍然会跟着增加。保留足够的共用设计，才能让不同品牌的订单支撑同一套研发与制造。

随着平台级合作扩大，研发的分工会更深入。一部分工程团队为多个品牌开发共用系统，另一部分团队围绕具体车型完成整合和调校。技术提供方需要持续迭代，也要适应不同客户；采用平台的车企，则要把产品差异做在用户能够感知的地方。

品牌仍各自面对消费者，共用的平台和核心部件则连接起不同集团的新车项目。集中使用研发和制造资源、保留各自的产品特色，汽车业的整合可以先在一辆辆新车里发生。

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在利率预计维持不变的背景下，投资者的目光锁定在英国央行是否将削减乃至暂停主动售债操作。分析师对QT结果意见分歧，但任何主动售债规模的缩减，均可能对英国国债形成利好。瑞穗策略师Evelyne Gomez-Liechti表示：

"QT才是更重要的市场事件，相关公告的影响可能远超利率决定。"

英国国债收益率近期飙升至1998年以来最高水平，长期借贷成本的持续攀升已侵蚀政府的财政空间，距下月预算案公布时间窗口愈发紧迫。市场对英国央行QT策略的每一个细节，正比以往任何时候都更为敏感。

英国央行的QT计划旨在逐步消化其在疫情期间量化宽松操作中购入的英国国债。自2022年2月以来，英国央行已将其投资组合规模从约9800亿英镑压缩至4890亿英镑。

据英国央行对市场参与者的调查，市场普遍预期其在明年10月起的12个月内，将资产负债表缩减步伐降至每年500亿英镑（约合670亿美元），对应主动售债规模约为200亿英镑。然而，据《每日电讯报》本周早些时候报道，英国央行或将彻底停止长期国债的出售，此消息在市场引发广泛讨论。

Evelyne Gomez-Liechti的基准预期是英国央行从主动售债转向纯被动QT——即仅允许国债自然到期滚出资产负债表，而非在二级市场主动出售——她认为这一转变将对英国国债形成支撑。

据摩根士丹利策略师Fabio Bassanin和Luca Salford的分析，"大规模国债发行叠加英国央行持仓持续下降"，对长期国债的冲击尤为显著，原因在于养老金等传统需求方对长端国债的需求近年来已明显萎缩。两位策略师估算，QT操作已使30年期英国国债收益率额外抬升了70个基点。

30年期国债相对于同期限利率互换的溢价——衡量市场对债券供给担忧程度的指标之一——今年以来整体保持平稳，即便收益率已大幅上涨。

与此同时，当前主动出售长期国债的操作实际上是在亏损状态下进行，给英国政府造成了数十亿英镑的损失，进一步加大了外界对该计划的批评压力。

即便英国央行宣布暂停售债，部分市场参与者认为其提振效果可能相当有限。英国国债仍面临来自外部的冲击风险，例如中东局势升级推高油价、进而加剧通胀忧虑，这些因素并非QT政策调整所能化解。

施罗德多资产成长与收益主管Remi Olu-Pitan表示：

"我确实认为最终贷款人将在某个时刻需要出手支持英国国债。如果英国债券收益率持续上行，届时将不得不采取行动。"

此外，部分市场人士警告，英国央行可能不会对现行策略做出大幅调整。花旗集团策略师Jamie Searle表示，尽管调整策略存在可能性，但他倾向于认为英国央行会"维持现状，以避免模糊货币政策对QT的控制边界"。市场担忧，若央行为配合政府财政需求而修改售债策略，可能引发外界对其独立性的质疑。

英国央行的既定目标是最终清空其持有的全部国债存量，并为此设定了三项指导原则：利率仍是货币政策委员会的主要工具；售债操作不得扰乱市场正常运转；以及以渐进、可预期的方式推进。如何在上述原则与市场现实之间寻求平衡，将是本次决议的核心考验。

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据追风交易台，花旗发布的AI基础设施峰会纪要显示，博通、Marvell、三星及AWS等公司在峰会第二天集中阐述了各自在网络、存储和定制芯片领域的布局，释放出一个共同信号：AI工作负载持续复杂化后，基础设施需要同时解决互联效率、内存容量、带宽、功耗和成本等问题。

博通明确认为，以太网将成为大规模AI基础设施的首选互联方案，并称其架构相较替代方案可实现超过30%的五年总拥有成本（TCO）节省。三星则披露HBM路线图，预计新一代zHBM较HBM5可实现4至8倍的单GPU性能提升，同时将热阻降低75%至90%。

从博通的高速以太网，到Marvell针对KV缓存的内存层级优化，再到三星推动HBM架构升级、AWS通过定制芯片提升内存带宽经济性，AI基础设施的竞争正在从单纯追求算力规模，转向提升整个系统的数据流动效率。

网络与内存，成为AI扩展的新瓶颈

博通产品管理副总裁Hasan Siraj在峰会上介绍了公司的AI网络布局。博通认为，以太网正在成为大规模AI基础设施的首选互联技术，Tomahawk和Jericho系列则是其核心网络产品。

博通目前已形成覆盖网卡（NIC）、交换机和软件的AI以太网方案。其中，Tomahawk系列持续以每代翻倍的速度提升带宽，最新Tomahawk 6达到102.4 Tbps，面向更大规模AI集群。博通称，更高的网络效率能够同步降低功耗、散热及基础设施运营成本，其方案相比替代方案可节省超过30%的五年TCO。

Marvell数据中心网络集团执行副总裁兼总经理Dave Lazovsky则将重点放在内存层级。随着AI进入推理密集型和长上下文场景，KV缓存规模快速增长，可能超过HBM容量上限，系统因此需要从速度更慢的内存层级重新加载数据，甚至重新计算上下文。

Marvell指出，这一过程会推高推理延迟、内存流量和功耗，成为AI系统进一步扩展的瓶颈。由此来看，未来AI基础设施不仅需要增加算力，也需要重新优化内存层级和数据传输路径，让数据能够更高效地在不同计算与存储层级之间流动。

HBM与定制芯片，争夺系统效率

三星DRAM产品规划与业务拓展副总裁In Dong Kim判断，AI将沿“生成式AI→智能体AI→物理AI”的路径演进。三星预计，训练需求将增长约3倍，推理需求可能增长约100倍，内存、存储、功耗和散热的重要性随之提升。

三星预计，HBM4E将实现每GPU 16 TB/s带宽，性能功耗比相比HBM4提升20%；HBM5较HBM4E实现2倍性能提升。更激进的zHBM则被三星视为潜在颠覆性技术，其单GPU性能较HBM5提升4至8倍，性能功耗比提升3倍，热阻降低75%至90%。

三星同时介绍了Z-NAND方案，采用SLC NAND与TSV堆叠，读取性能可比肩LPDDR5 DRAM，比特密度约为DRAM的10倍，预计2028年开始送样。

AWS则通过定制芯片提升AI系统效率。AWS基础AI模型、定制芯片及量子计算高级副总裁Peter DeSantis表示，公司已形成Graviton、Inferentia和Trainium自研芯片体系，并将Trainium的核心优势归结为“单位成本内存带宽”，认为这一指标直接影响AI训练经济性和token效率。

随着AI从模型训练走向智能体和真实工作流，基础设施竞争的焦点也在发生变化。算力规模仍然重要，但网络连接、内存带宽与容量，以及数据传输效率，正成为决定AI系统性能和成本的关键变量。

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今年以来，Anthropic和OpenAI旗下前沿模型相继出现突破安全边界的行为：模型不仅能够发现和利用复杂漏洞，还曾突破隔离环境、访问互联网并触及真实系统。与此同时，企业首席信息安全官（CISO）对AI攻击的担忧快速升温，相关安全预算也随之加速增长。

市场研究机构Gartner预计，专门用于保护AI系统的安全支出将从2026年的约28亿美元增至2028年的近77亿美元，年复合增速接近65%。AI能力越强、企业赋予模型的权限越高，潜在攻击面也越大，网络安全正成为AI时代的重要二阶受益方向。

AI模型“越界”，安全风险从理论走向现实

AI安全风险正在从理论层面变成可观察的现实威胁。

今年4月，Anthropic向部分网络安全合作伙伴开放Mythos Preview测试。测试显示，该模型具备极强的漏洞发现和利用能力，因此Anthropic没有向公众开放，而是将访问权限限制在少数网络安全和云基础设施企业。

OpenAI随后也披露，其模型在内部网络安全评估中突破了原本用于隔离互联网的控制措施，并利用共享基础设施漏洞获得网络访问权限，最终触及Hugging Face等第三方系统。OpenAI随后引入CrowdStrike等外部机构参与调查和验证。

英国AI安全研究所（AISI）的测试进一步显示，AI代理已经能够在真实环境中采取未经授权的行动。AISI指出，这是其首次如此清晰地观察到与AI自主性和欺骗行为相关的风险。不过，这类测试通常处于特定的评估环境，并不意味着类似行为已普遍出现在公开部署的AI系统中。

真正值得企业关注的是，AI正在降低网络攻击的门槛。模型可以自动寻找漏洞、生成攻击代码并执行重复性任务，使部分原本需要专业人员完成的攻击流程进一步自动化。

AI攻击威胁上升，安全需求加速释放

企业安全决策已经开始反映这一变化。波士顿咨询集团（BCG）调查显示，2025年80%的受访CISO将AI攻击列为“严重”或“关键”问题，较2024年提升19个百分点，AI攻击在CISO关注的安全问题中从第五位升至首位。

攻击规模和成本的上升也在强化这一趋势。CrowdStrike数据显示，2025年来自AI赋能对手的攻击数量同比增长89%；IBM数据显示，2026年AI驱动攻击同比增长56%。IBM同时指出，AI赋能入侵事件平均损失约600万美元，高于全球平均入侵成本499万美元。

安全投入正在随之增加。IBM调查显示，在了解前沿模型网络攻击能力后，85%的组织计划增加安全支出，高于2025年的64%。

这意味着，AI带来的安全需求正在从传统的终端防护、网络防御，进一步扩展至模型安全、AI代理权限管理、数据保护、身份认证、漏洞检测和运行监控等领域。随着企业让AI代理获得更多数据和系统权限，如何限制访问范围、监测异常行为并及时阻断，也将成为AI基础设施的重要组成部分。

从产业链角度看，AI模型能力越强、应用范围越广，潜在攻击面就越大，企业对安全产品和服务的投入也可能同步增加。网络安全因此不只是AI应用落地后的附属成本，而正在成为AI规模化部署必须同步建设的基础设施。

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据彭博报道，市场普遍预计，英国央行货币政策委员会（MPC）周四将维持基准利率在3.75%不变，但可能释放鹰派信号，为11月加息留下空间。同时，央行将公布新一年度量化紧缩计划。

英国8月CPI升至3.1%，高于央行7月预测的2.8%。中东冲突推高油气价格，经济学家预计明年初通胀率可能逼近4%。与此同时，欧洲央行和美联储近期均维持或强化紧缩立场，外部政策环境也增加了英国央行的政策压力。

市场目前定价显示，周四立即加息的概率约为12%；截至明年7月，英国利率累计上调四次、升至4.75%的预期也已被计入价格。

投票格局：6比3维持不变，鹰派阵营或扩大

据彭博调查，受访经济学家普遍预计，MPC将以6比3投票维持利率不变，与7月会议结果一致。首席经济学家Huw Pill、外部委员Megan Greene和Catherine Mann预计仍将主张加息，三人均担忧通胀可能通过工资上涨进一步自我强化。

副行长Clare Lombardelli被视为委员会内部较为鹰派的成员，但她7月仍投票支持维持利率不变。彭博调查显示，有三位经济学家预计，本次支持立即加息的委员人数可能增至四人。

前英国央行政策委员会成员DeAnne Julius接受BBC采访时表示，加息25个基点的可能性“相当合理”，主要考虑中东局势及CPI已升至3%以上。

通胀前景：能源账单或上涨25%，经济增长仍具韧性

能源价格上涨正成为英国通胀面临的主要风险。据彭博经济研究，若能源价格维持高位，英国居民明年1月能源账单或在价格上限重置后上涨25%，届时通胀率可能达到2%目标的两倍。食品和机票价格也继续构成压力。

德意志银行首席英国经济学家Sanjay Raja预计，英国12月通胀率将接近4%，并指出关键问题在于当前利率的限制程度是否足够。Pantheon Macroeconomics首席英国经济学家Robert Wood则认为，能源价格飙升及市场定价使央行声明措辞偏鹰的风险上升。英国央行行长Andrew Bailey上周也表示，随着中东冲突持续，英国通胀风险偏向上行。

与此同时，经济增长表现好于央行此前预测。英国央行7月预计二季度GDP增长0.3%，官方数据随后修正为0.4%，7月经济又环比增长0.4%，高于央行此前对三季度0.1%的预测。经济韧性也降低了央行维持紧缩立场时对经济明显下滑的顾虑。

量化紧缩：年度缩表规模或降至500亿英镑

英国央行自2022年2月启动量化紧缩，通过主动出售和债券到期减少国债持仓，目前国债持仓已从约8950亿英镑降至4890亿英镑。

此前一年的缩减目标为700亿英镑，市场普遍预计本次将进一步放缓至500亿英镑，其中主动出售规模约为200亿英镑。

英国央行近期研究显示，量化紧缩已推动10年期英国国债收益率上升约20至30个基点。据报道，英国央行或考虑停止长期限国债的主动出售，以避免干扰政府债券发行计划。

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美联储9月议息会议释放出强烈的鹰派信号，市场反应之强超出市场此前预期。据花旗研究，9月会议结果已将10月会议变为"活跃会议"，市场目前定价10月再加息约13个基点。美元指数（DXY）技术形态随之走强，完成双底确认，目标位指向101.15。

花旗研究指出，美元当前所处的宏观组合——高收益率叠加股票承压——是历史上对美元最为利多的市场状态。与此同时，欧元、瑞郎、瑞典克朗和纽元均面临下行压力，欧元兑美元或重新测试1.13低位。

花旗研究此前的基准判断是，美联储难以"跑赢"市场对其政策路径的鹰派定价，存在令市场失望的风险。然而，沃什主导下的本次议息会议彻底打破了这一预判。

此次会议不仅确认了加息，其前瞻指引的强硬程度更推动市场重新评估后续路径。10月会议的加息概率大幅上升，市场定价已计入约13个基点的额外紧缩预期。

花旗研究认为，尽管定价存在超前于现实的风险，但在地缘冲突明朗化之前，这一紧缩预期或将持续支撑美债收益率与美元。

地缘局势是当前汇市的另一核心变量。

据路透社9月9日报道，特朗普表示，伊朗战争可能在美国中期选举结束后落幕，这与花旗研究团队此前的判断一致：11月中期选举可能成为局势的引爆点，伊朗领导层或有动机在选举前推高能源价格。

能源市场的现货升水信号印证了这一判断。花旗研究表示，即期布伦特原油与期货合约布伦特之间的价差（即期升水）再度显著走阔，表明实物市场供应偏紧。随着冲突向曼德海峽海峡及东西向输油管线延伸，这一紧张态势短期内难以缓解。分析师指出，若局势出现明显缓和，该升水可能迅速收窄，但在中期选举前，这一可能性相对偏低。

从技术面看，DXY的走势为美元多头提供了支撑。花旗研究指出，当前价格形态已确认双底结构，目标位指向101.15，与此前4月至5月的双底形态类似——当时DXY在完成双底后超调至101.80。若本轮走势复制相同路径，欧元兑美元将随之回落至1.13低位区间。

不过，上行空间并非畅通无阻。花旗研究标注出102.20至102.50区间为关键阻力带，该位置与200周移动平均线及历史上具有重要意义的长期趋势线高度吻合。分析师明确表示，这并非目标价位，而是提示投资者注意美元潜在超涨后的阻力墙所在。

权益市场的走势为美元提供了额外支撑。

花旗研究指出，加息启动初期股市出现震荡是历史常态，当前美股已开始显现这一迹象。更长期来看，围绕人工智能的社会与政治层面的阻力、以及模型发展节奏的不确定性，可能在中期选举前持续压制市场情绪。

花旗美股策略团队仍维持年底前盈利驱动的上行判断，但承认在盈利季来临前的空窗期内，负面AI叙事、高利率与地缘风险三重压力可能令市场保持高波动状态。

花旗强调，收益率上行与股票下跌的组合是历史上对美元最为有利的宏观状态，当前市场正处于这一状态之中，后续数日或有进一步跟进空间。

尽管美元短期看多逻辑清晰，花旗研究团队反复强调整体判断存在反转的风险。其一，市场对本次FOMC已有大量定价，边际利多效应递减；其二，PCE统计方法调整仍是待消化的潜在变量；其三，美联储决议日的价格行情历来波动剧烈，不宜过度解读当日走势。

花旗总结认为，在缺乏新信息的情况下，美元短期内缺乏明显的下行驱动，欧元兑美元重测1.13低位的路径依然开放。但当前市场状态下，局势可以在极短时间内发生根本性转变，投资者应避免过度押注单一方向。

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美联储三年多来首次加息的"靴子"落地之后，9月17日，A股全天低开震荡、冲高回落，三大股指集体收跌。微盘股走势较强，收涨超1%。板块方面，玉米、种植业与林业、粮食概念、航运港口、教育、生物制品、汽车整车涨幅居前；贵金属领跌，元件、MLCC概念、铜箔/覆铜板、油气开采及服务、小金属、稀土、有色等前期强势赛道集体回调。

港股低开低走，恒指、恒科指早盘双双跌超1%，午后延续跌势，科网股多数下挫，美团、阿里、腾讯、网易、百度等齐跌，AI大模型股逆势反弹，智谱一度涨7%，MINIMAX大涨7%。债市方面，国债期货震荡上涨。商品方面，国内商品期货多数下跌。

A股：截至收盘，沪指跌0.41%，深成指跌0.33%，创业板指跌0.40%。

盘面上，个股涨跌互现，全市场超2800只个股下跌。今日成交1.84万亿。沪深两市成交额1.82万亿，较上一个交易日缩量160亿。板块方面，覆铜板、黄金、稀土、电力、石化板块表现低迷，创新药、农业股全天强势，炒作资金午后流向海运、发电设备、汽车板块。

港股：截至收盘，恒生指数收跌0.44%，恒生科技指数跌0.34%。

盘面上，石化、金属、房地产板块调整，医药、新能源汽车板块走强。潍柴动力、广汽集团、中远海能、MINIMAX-W大涨。

债市：国债期货震荡上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.03%，10年期主力合约持平，5年期主力合约涨0.01%，2年期主力合约持平。

商品：国内商品期货多数下跌，，截至收盘，能源品跌幅居前，原油跌6.35%；化工品多数下跌，苯乙烯跌5.16%；农副产品多数下跌，苹果跌2.64%；非金属建材全部下跌，PVC跌1.70%；黑色系涨跌参半，焦煤跌1.65%；油脂油料多数下跌，棕榈油跌1.06%；新能源材料多数下跌，多晶硅跌0.82%；贵金属多数下跌，钯跌0.57%；航运期货涨幅居前，集运指数(欧线)涨8.07%；基本金属多数上涨，铅涨1.90%。

航运港口/油运：地缘风险溢价飙升，招商轮船4分钟直线涨停

波罗的海干散货指数（BDI）当日涨3.50%报4155.33点，航海装备板块涨2.75%。个股层面，千亿油运龙头招商轮船午后4分钟直线拉涨停；中远海能涨超6%，海通发展涨约7%，招商南油涨约4.3%。

核心逻辑在于地缘冲突对运价的超预期推升。中信建投指出，本周国际油运市场大幅上涨——美伊爆发冲突以来最大规模相互袭击，沙特东西原油管道遇袭关闭，中东原油海陆外运通道同时中断，TD3C中东—中国航线TCE逼近百万美元/天关口；原油轮各航线同步重估，美湾、西非大幅跟涨，成品油轮显著走强，LR长程航线收益翻倍。

华源证券持相似观点，认为当前美伊冲突通过谈判实现永久解决的预期正在明显减弱，风险溢价持续上升，短期VLCC有望"货量与运价共振"，运价或持续走高，同时产业正在逐步定价运力紧张的持续性，期租租金有望同步走强。

业绩端同样印证高景气。招商轮船上半年实现营业收入196.51亿元，同比增长56.15%，归母净利润69.6亿元，同比增长227.57%；其中油轮运输业务营收95.83亿元，同比增长115.66%，净利润61.89亿元，同比增长378.62%。公司董秘在半年报业绩说明会上表示，四季度高景气已基本确认，资产市场与中长期运费市场已在定价2027年及之后的景气度。

中银证券认为，中长期看全球能源贸易格局重塑加速，大西洋至亚洲长航线占比提升，将对全球油运运力配置产生深远影响，建议关注中东局势下的油运板块机会，包括招商轮船、中远海能、招商南油等。

创新药/CRO：创新药出海破1200亿美元，AI制药催化持续发酵

创新药与CRO概念连续第二日走强，成为资金的主要避风港。金石亚药开盘3分钟即20cm直线涨停，收12.49元涨19.98%；百花医药涨停；南华生物涨停；近岸蛋白盘中触及20cm涨停，收盘涨18.75%。万邦医药、义翘神州、百普赛斯等涨幅靠前。

催化来自两个维度：

其一，创新药出海加速。国家药监局在9月14日举行的2026年全国药品安全宣传周启动仪式上披露，今年以来我国创新药出海步伐再提速，对外授权（BD）交易总额突破1200亿美元，同比增长36%；首付款规模超百亿美元，呈现"单笔平均交易金额稳步增长、首付款金额与占比双双提升、大额交易频频落地"的特点。BD交易的持续活跃使药企研发资金趋于充裕，作为产业链"卖水人"的CRO企业在手订单呈现"量价齐升"态势。

其二，AI制药催化。诺和诺德9月16日宣布与Anthropic达成合作，将使用Claude Science加速新药发现与开发；此前礼来、默沙东、罗氏等大型药企也纷纷押注AI制药。叠加9月8日国内首款AI辅助创新药获批上市，AI制药正从概念验证走向产业化落地。此外，9月12—15日世界肺癌大会（WCLC）在首尔举行，中国研究入选口头报告19项、小型口头报告45项，刷新历史纪录，为板块提供密集的数据催化。

兴业证券认为，创新药全球竞争力持续加强，板块驱动力正由估值向"业绩+全球化兑现"切换；有机构测算，2026年上半年国内CXO板块营收、归母净利润同比分别增长24.5%、52.7%，利润增速接近上一轮周期高点，行业正从"短期修复"转向"成长定价"。

农业种植/粮食概念：政策、去库存、厄尔尼诺三重共振，逆势掀涨停潮

农业种植是当日最热点板块，也是唯一的持续性主线。万向德农2连板；金健米业涨停；敦煌种业涨停，公司上半年净利润同比预增157.1%；华英农业涨停。神农种业涨8.62%，金丹科技涨14.10%，秋乐种业、国投丰乐等涨幅居前。

值得注意的是，自8月17日起的最近一个月内，金健米业累计收获九涨停，股价从6元/股左右一度攀至15.07元/股的阶段高位，最新股价13.02元/股。

催化逻辑可拆为三条链：

其一，政策端落地。中央网信办、农业农村部、工信部联合印发《数字乡村高质量发展行动计划（2026—2030年）》，提出强化农业科技创新与数字化赋能，为种业、智慧农业提供中长期政策预期。

其二，供给端去库存。财信证券研报指出，2026年玉米制种面积同比下降7%，叠加高温干旱影响单产，行业库存压力边际缓解；国投证券认为，全球玉米库销比处于历史低位，厄尔尼诺预警强化粮价中长期上行预期。

其三，避险与高低切换。在美联储鹰派加息、高位科技成长退潮的背景下，资金明显从光通信、半导体、PCB等前期热门赛道流出，回流至估值低位、有政策与业绩支撑的农业、消费方向，粮食板块成为情绪退潮期的主要避风港。

此外，农业农村部近日印发《全国种植业发展“十五五”规划》。规划提出，到2030年，我国粮食综合生产能力将达1.45万亿斤左右，粮食综合生产能力稳步提升，守牢谷物基本自给、口粮绝对安全底线。

规划提出，到2030年，我国大豆、油料、棉花、糖料产能巩固提升，保持合理自给水平。蔬菜、水果、茶叶供应均衡、品类丰富、质量安全，多元化供给与消费需求更加适配。农业高效节水稳步发展，化肥农药科学精准施用，种植业绿色生产水平不断提升。农情灾情监测预警更加精准，农业防灾减灾救灾能力全面增强，种植业高质量发展取得显著成效。

财信证券、国投证券均看多粮价与种业的边际改善；市场资金层面，玉米板块主力净流入居前，农业种植板块逆势获资金关注。不过，多家卖方同时提示，农业属于情绪退潮期的避险题材，短期有持续性，但多为轮动反弹，能否走出主升行情仍需观察后续政策与粮价数据的兑现。

贵金属板块集体下挫

1500亿山东黄金跌超6%。湖南黄金、招金黄金、中金黄金、西部黄金等均跌超5%，紫金矿业跌近4%。

在美联储加息之后，美元指数再度涨破100，从历史来看，美元指数与黄金价格负相关性较高。昨晚，国际金价亦出现大跌，今天黄金股亦走势较弱。

当下，市场可能已经开始计价美联储的下一次加息。高盛在报告中指出，10月是最有可能采取下一次加息行动的时间点，因为美联储称加息旨在支持通胀“更及时”回到2%的目标，而在连续两次会议进行加息最为自然。

中金公司认为，仅仅基于美债利率和美元的静态测算看，黄金支撑位在4200—4500美元附近。除非连续加息，黄金的下行压力相对可控，但上行空间也需要更多宏大的叙事。美联储不加息可以给黄金营造出信任丧失和去美元化的宏大叙事。

AI大模型股双雄集体反弹

9月17日，智谱盘中一度涨近7%，此前一个交易日已经上涨5.88%。截至9月16日收盘，智谱较6月22日高点跌近66%。

9月16日，智谱在投资者电话会上表示，有信心将年末ARR（年度经常性收入）指引从24亿美元上调至30亿美元。截至目前，公司全业务口径ARR已经达到18亿美元。

此前，智谱完成约50亿美元融资，其中约20亿美元来自股份配售、约30亿美元来自零息可转债；股份配售价为714港元，较公告前收盘价折让约9.96%。

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这一预测迅速引发市场关注。马斯克本人在社交平台X上回应Wood的相关帖文，仅用三个英文单词表示“It's not impossible”（并非不可能），为这一极具争议的收入预测增添了讨论热度。

Wood的判断，很大程度上建立在马斯克对星舰发射频率的激进目标之上。此前，马斯克在X平台表示，SpaceX的目标是到2030年实现每天30次以上的星舰发射，年化发射次数达到约1万次，并称与飞机航班相比，这仍然是一个很小的数字。

Wood进一步将这一发射能力与Starlink的商业化潜力联系起来。ARK Invest数据显示，Starlink近年来在轨累计带宽持续增长，而SpaceX下一代V3卫星拥有更高的单星带宽，叠加星舰远超现有火箭的运力，有望大幅提升单次发射所能部署的网络容量，从而扩大Starlink的服务能力和收入空间。

与此同时，SpaceX即将开始部署V3卫星，星舰的商业化能力也将迎来实际验证。公司首席财务官Bret Johnsen表示，星舰第14次飞行将搭载量产版V3卫星，并将成为星舰“首次产生收入的飞行”。这意味着，星舰能否从高频测试逐步走向可持续的商业发射，将开始有实际收入数据作为验证。

从Starlink带宽到单次发射10亿美元收入

Wood的预测源于ARK Invest战略与投资总监Sam Korus的分析框架。Korus根据2023年至2025年的数据测算，Starlink在轨累计带宽分别达到190、335和606 Tbps，对应通信收入分别为39亿、76亿和114亿美元。

由此计算，每Tbps带宽对应的年度收入分别约为2100万、2300万和1900万美元。Korus以最新的1900万美元作为单位带宽收入，再乘以星舰单次发射可部署的约61 Tbps带宽容量，得出“每次星舰发射约带来10亿美元年度收入”的结论。

这一测算的核心在于V3卫星的容量。SpaceX披露，每颗V3卫星的下行带宽设计为1 Tbps，星舰单次最多可部署约60颗V3卫星，对应超过60 Tbps的新增带宽，整体带宽吞吐量超过猎鹰9号发射任务的20倍。

Korus同时指出，随着Starlink带宽供给不断扩大，单位Tbps收入可能逐步下降，这意味着上述10亿美元并不是固定不变的收入水平。不过，即便单位带宽收入下降，更大的卫星部署规模仍可能推动Starlink通信收入持续增长。

星舰高频发射，能否支撑10万亿美元收入？

在Korus测算基础上，Wood进一步将单次发射的收入潜力与马斯克的长期发射目标联系起来。她在X平台表示，马斯克计划到2030年实现每年1万次星舰发射，据此推算，星舰年度收入规模可能达到10万亿美元。

这一数字与马斯克此前提出的收入目标存在明显差距。今年6月，马斯克曾表示，SpaceX“或许”能在2030年实现约1万亿美元收入；而公司2025年收入为186.7亿美元。因此，10万亿美元目前仍是基于发射频次和带宽变现能力的外部推演，并非SpaceX官方指引。

不过，这一收入逻辑正进入现实验证阶段。马斯克本周二确认，SpaceX将于本月开始部署下一代Starlink V3星座，并称其最终带宽将超过现有约1.1万颗卫星网络的100倍。SpaceX目前计划于9月22日执行星舰第14次飞行任务，待监管审批后启动。

要实现每年1万次发射，星舰自身的制造能力也是关键约束。马斯克近日谈及猛禽3（Raptor 3）时表示，会建议初创公司不要尝试制造这款发动机，因为其内部结构极为复杂，只有经过高度改装的金属3D打印技术才能制造。

更重要的是，第14次飞行将搭载量产版V3卫星。SpaceX首席财务官Bret Johnsen此前表示，这将成为星舰“首次产生收入的飞行”。随着V3开始部署，星舰的发射频次、Starlink容量增量以及单次发射的收入转化能力，也将从纸面测算逐步进入实际验证。

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美联储宣布2023年以来首次加息，并预示后续将继续收紧，交易员随即将明年年中前再加息三次的预期纳入定价。这直接压缩了日本央行此番加息对日元的提振空间——即便日本央行如期跟进，美日利差仍将在较长时间内保持高位。日元周四在亚洲盘中交投于155.98附近，徘徊于两周低点。

市场对日本央行25个基点的加息几乎已充分定价，焦点因此转向行长植田和男的决后发布会，投资者将从中寻觅进一步收紧的节奏与力度。悉尼ACCM研究总监Glenn Yin警告，若日本央行令市场失望，"160关口短期内突破的风险不容排除"。

美联储新任主席沃什主导的此次加息获得全票支持，并明确预示2026年内还有一次加息。利率期货市场显示，年内再度加息25个基点的概率约为90%。受此推动，美元指数升至约100.3，创近七周高点；对美联储政策敏感的两年期美债收益率维持在4.7153%，为2024年以来最高水平；10年期美债收益率则跌至5%关口附近。

美元走强令日元首当其冲。日元隔夜一度下挫1%至156.42，抹去了本月初由日本央行加息预期、日元套利交易平仓以及日本养老金可能增配国内资产等多重利好所推动的涨幅。联邦储备银行系统的鹰派信号令市场重新定价，澳大利亚联邦银行货币策略师Carol Kong表示，美联储对未来加息路径的明确指引"出乎市场预料，最终推动美元走高"。

此次加息若如期落地，将把日本政策利率推升至31年高位，但策略师普遍认为，仅凭加息本身难以为日元提供持续支撑。三菱日联金融集团旗下SMBC日兴证券高级利率及外汇策略师Rinto Maruyama指出，此次预期中的加息将使日本政策利率触及中性利率区间估算值的下沿，这意味着官员不太可能暗示一次性加息50个基点或连续加息，"若此次会议被市场解读为鸽派，美元兑日元的下一个上行目标将是158"。他认为，若美国利率上升速度持续快于日本，美元兑日元长期有望重返160。

青空银行首席市场策略师Moroga Akira亦持类似判断。他表示，日本央行"采取的立场或许不会像美联储那样鹰派，这可能成为日元即时走弱的催化剂"，并将158.50（约200日均线位置）视为下一个关键阻力位。

日本央行鹰派委员田中肇（Hajime Takata）此前曾保留大幅加息或连续加息的可能性，但Maruyama认为这一选项在当前环境下实现的概率有限。植田和男在发布会上的表态，将成为判断本次决议"鸽派"还是"鹰派"的核心依据。

日元的再度走弱，令市场重新审视汇率干预的可能性。日本与美国今年夏季实施了1998年以来首次协同买入日元的干预行动，日本财务省数据显示，截至8月26日的单月干预规模高达15.4万亿日元（约合986亿美元），创历史纪录。美国财长贝森特此后持续释放支持日元走强的信号，在一定程度上抑制了市场重建空头仓位的意愿。

据美国商品期货交易委员会（CFTC）数据，截至9月8日当周，杠杆基金已削减日元空头头寸。此前日元急剧反弹令套利交易者蒙受损失，对冲基金的净空头已较峰值大幅下降。花旗集团策略师Osamu Takashima等人在研报中指出，美元兑日元短期或反弹至159，但"越来越清晰的是，该货币对今夏已触及重要顶部"，反复的汇率干预以及日本国债估值吸引力的提升，正在推动汇率走势进入新的机制转换阶段。

尽管如此，在美联储鹰派立场明确、美日政策分化预期升温的背景下，日元在本次决议前后的双向波动风险均不容小觑。市场将密切关注植田和男发布会上对通胀上行风险及未来加息路径的措辞。

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9月17日，华为全联接大会2026在上海开幕。

华为副董事长、轮值董事长汪涛发表主题演讲“智启新未来，打造智能世界的硅基黑土地”，发布昇腾960超节点。华为称这是业界首个采用NPO（近封装光学）技术的超节点，单节点4096卡，最大提供8E（EFLOPS，约800亿亿次/秒）FP8算力和1PB HBM容量。

“AI变革的速度超过历史上任何一次技术革命。”汪涛在演讲中给出一组数据：大模型参数正快速迈向10万亿，2030年将达100万亿以上；智能体从按小时级连续工作，走向以月为单位执行任务；中国每日推理Token已增长到500万亿左右，2030年将达百万万亿级；手机端侧模型从2024年的3B发展到今天的30B，并将走向100B级。

这几组数据指向同一个方向：算力需求的增长快于芯片单点性能的提升。华为的方案是“超节点+集群”，把竞争单位从单颗芯片扩大到整个系统。

一. 超节点成为共识

超节点指多个计算节点通过高效互联协议紧耦合、共享统一内存、逻辑上如同一台计算机的计算系统。它针对的是集群通信开销：10万卡集群已是训练十万亿级SOTA模型的标配，传统服务器架构下，集群内通信占用超过40%的训练时间。

华为马尔科夫实验室的仿真结果显示，由4K超节点组成的10万卡集群，相比由8卡服务器组成的10万卡集群，MFU（模型浮点算力利用率）提升2.75倍。MFU直接决定有效算力，同样规模的集群，利用率不同，训练成本差距明显。

昇腾910C超节点已部署超过1000套，昇腾950超节点规模商用。汪涛称，超节点“已成为产、学、研在AI基础设施领域的共识”。英伟达GB200 NVL72把72颗GPU接入同一个NVLink算力域、可扩展至576颗，属于同一路线的量产形态。

二. 昇腾960与NPO光互联

4096卡超节点的关键在互联。华为的方案是NPO（Near-Packaged Optics，近封装光学），把光引擎从交换机面板移到芯片附近，缩短电信号传输距离，降低功耗。华为发布新一代NPO光互联产品Hi-ONE，单引擎传输容量7.2T，称其为业界首个量产的NPO产品、行业目前最大传输能力、唯一实现内置光源的NPO产品。

昇腾960超节点用5500个Hi-ONE替代4.8万颗800G光模块，功耗降低超过550千瓦，系统无故障运行时间提升一倍，可用度达99.8%。华为同时在全球光互联标准组织OIF提出NPO标准立项建议。在相邻的共封装光学（CPO）路线上，英伟达Spectrum-X Photonics、博通等亦有布局；台积电硅光平台COUPE于2026年进入量产。

芯片层面，华为称昇腾960研发进度超出预期，性能倍增。960DT较原计划提前三个季度，2027年第一季度就绪；960PR提前一个季度，2027年第三季度就绪。2028、2029年将陆续推出昇腾970、980，依托τ定律实现算力规格继续翻倍。

四. 面向Agent的存储与网络

Agent推理依赖多层次KV Cache，存储需要从存放数据转向支撑推理记忆。华为为此发布OceanStor M900，这是一套基于灵衢UnifiedBus、支持“一跳直连”的PB级KV缓存集群，采用混合介质和优化Retention算法，华为称SSD读写寿命可提升16倍。

鲲鹏超节点同步升级，基于灵衢全光组网最大支持4096节点，形成256TB统一内存池。华为称，十万级Agent沙箱启动较传统服务器方案提升30倍，百亿千维向量检索效率较传统方案倍增。

在此之上，Agentic超节点集群把昇腾超节点、鲲鹏超节点和KV缓存集群统一互联，通过二层CLOS四平面组网最大集群规模达51.2万卡，结合多轨道拓扑最大可支持100万卡昇腾超节点集群。

网络侧，汪涛在演讲中说：“没有网络的算力是信息孤岛。”华为提出通信网络从服务于人的连接转向围绕用算构建，基于5G-A/6G、万兆光网及多级协同低时延承载网，把智能从中心送到边缘和端侧。

端侧四大算力平台覆盖AI Phone、AI PC、车和家庭，HarmonyOS将作为Agent OS从底层架构重构，“把智能带入每个人和每个空间”。

五. 生态与行业意义

昇腾生态有两项关键进展：CANN进入常态化开源社区运作，外部开发者占比首次超过内部、达61%，月活开发者突破5200，华为称这是中国最活跃的开源社区；昇腾正式成为PyTorch官网可直接安装的算力平台，汪涛称这是“首个来自中国的算力平台”。目前鲲鹏全球开发者超过416万，生态合作伙伴超过7200家，openEuler装机量超2000万套。

这场演讲释放出三个值得关注的行业信号。

第一，算力竞争的主战场正从单芯片转向系统架构。

英伟达的NVL72与华为的超节点走的是同一条路，用互联与架构效率换取整机柜、整集群的有效算力。评估算力公司的维度，正从峰值算力转向有效算力。

第二，光互联产业链进入兑现期。

单芯片带宽迈向Tbit级后，铜缆有效传输距离被压缩到厘米级，机柜内“铜退光进”成为工程选择，光互联从可插拔模块走向芯片近旁，NPO与CPO两条路线并行推进。

光引擎、硅光、激光器等上游环节获得增量需求，竞争焦点转向封装良率、可维护性与标准话语权。

第三，存储与网络在Agent时代的成本结构中权重上升。

KV缓存集群和AI记忆存储的出现说明，“记忆”与“联接”开始占据与“算力”同级的地位。

“人工智能也许是人类社会最后一次技术革命，它带来的变革之深、之广、之快，远超想象，没有任何一家公司能独自支撑整个智能世界。”汪涛在演讲结尾表示，华为将“坚持软件开源开放，让开发者释放潜能；坚持拥抱百模千态，让价值多元释放；坚持合作共赢，让客户成功、伙伴成长”。

也应看到，昇腾960系列芯片最快2027年才就绪，百万卡集群仍是规划目标；MFU提升2.75倍、SSD寿命提升16倍等数据来自华为自测或仿真，未经第三方验证；Hi-ONE“首个量产NPO”的定位，需对照英伟达、博通等同类产品来观察。

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美联储9月16日全票通过，将联邦基金利率上调25个基点至3.75%-4.00%。会议的鹰派程度超出市场及高盛自身预判：18名委员中16人预计年内至少再加息一次，点阵图中值显示2027年维持利率不变，中性利率预测中值从3.06%跳升至3.25%；主席沃什在新闻发布会上三度使用"去除了一剂宽松"的措辞，强调当前金融条件"远未达到限制性水平"。

2年期美债收益率在声明及新闻发布会期间大幅走高，市场对10月加息的定价概率当日跃升8个百分点至51%，对12月加息的预期则升至78%。

高盛经济学家David Mericle随即将10月加息纳入基准预测，同时维持终端利率3.25%-3.50%的判断不变，并通过新增2028年3月一次25个基点的降息来抵消路径调整的影响。高盛将三次加息、更高终端利率的情景概率定为35%，将衰退情景概率定为15%，基准情景（两次加息后降至3.25%-3.50%）概率为50%。

本次点阵图结果明显偏离高盛会前预判。高盛原本预期多数委员将示意年内不再加息，实际结果截然相反：18名委员中，12人预计全年共加息两次（含9月本次），4人预计加息三次，仅2人持较温和立场。

从利率路径中值来看，2026年末预计落于4.00%-4.25%，2027年维持不变，2028年回落至3.75%-4.00%，2029年进一步降至3.50%-3.75%。中性利率中值从3.06%上调至3.25%，单次会议调幅显著高于寻常。

与此同时，本次经济预测摘要（SEP）对基本面的预判同步上调：整体PCE通胀2026年上调0.1个百分点至3.7%，核心PCE通胀上调0.1个百分点至3.4%，GDP增速预测小幅上修，失业率预测则下调0.2个百分点至4.1%。FOMC声明措辞简短，无明确前瞻指引，新增"国内支出具有韧性"表述，并将本次加息定性为"支持更及时地回归委员会2%目标"。

沃什的发言是本次会议最受关注的变量。他明确将本次加息定性为仅"去除了一剂宽松"，并在准备发言及问答环节中三度重复这一表述，暗示货币政策收紧空间仍然充足。

他对通胀的立场尤为强硬，直言"通胀过高且持续时间过长"，指出当前PCE预计达3.7%，仍有过多分项增速超过3%，并对大宗商品价格上涨和地缘政治对商品价格的影响表示担忧，认为通胀风险整体偏向上行。他还表示，其他委员"广泛认同"金融条件当前并不具有限制性的判断。值得关注的是，沃什本人与6月会议相同，再次未提交点阵图预测。

高盛将10月加息纳入基准的核心逻辑在于：美联储既已将本次加息定性为支持"更及时回归"2%目标的举措，在连续会议上跟进比隔次加息更为自然。

不过，高盛认为超出两次的追加加息并非基准情景，主要依据是其自身对通胀的预测低于美联储委员中值：高盛预计2026年四季度同比核心PCE为3.2%（美联储中值为3.4%），2027年四季度为2.2%（美联储中值为2.5%）。

高盛指出，2026年预测的部分差距，或来自部分委员不愿提前纳入本月晚些时候将实施的方法论修订所带来的下行影响——高盛估计该修订将令同比增速降低约0.2个百分点。

高盛亦承认，点阵图中2029年利率中值仍维持在3.50%-3.75%，高于长期中性利率，这构成终端利率上行风险。一种解读是美联储认为AI投资热潮将令需求持续偏强；另一种可能则是委员们选择以更高的利率路径表明抗通胀决心，待通胀回落后再行调整。David Mericle在报告中指出，目前高盛概率加权路径仍整体低于市场定价。

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9月17日，华为全联接大会2026在上海开幕。据中国基金报，华为副董事长、轮值董事长汪涛在演讲中宣布，华为昇腾960超节点正式发布，风冷和液冷版本将分别于2027年第三季度和第四季度陆续上市。

此外，昇腾960DT将于2027年第一季度发布，比原计划提前三个季度；昇腾960PR将于2027年第三季度发布，比原计划提前一个季度，两款芯片性能均“实现翻番”。

与此同时，华为研发的新一代NPO（Near-Packaged Optics）形态光互联产品Hi-ONE正式亮相，这是业界首个量产的NPO产品。

汪涛在演讲中明确表态：“华为AI战略的核心是算力，将坚持硬件变现。”他同时宣布，昇腾950超节点已开始规模商用，部署超过1000套。据腾讯科技报道，上述进展共同指向一个信号：华为正在加速把AI战略推向交付期。

昇腾960系列芯片提前就绪，性能实现翻番

汪涛在演讲中披露了昇腾芯片的最新路线图。据汪涛介绍，昇腾960DT将于2027年第一季度发布，比原计划提前三个季度；昇腾960PR将于2027年第三季度发布，比原计划提前一个季度。

汪涛表示，除了昇腾芯片，华为还基于灵衢UnifiedBus打造了系列化套片，全面覆盖计算、互联、存储、管理等关键能力。

华为在2025年9月公布路线图时，对外口径为“昇腾960系列于2027年第四季度推出”，并未分别列出DT和PR的时间表。此次不仅将时间表拆分细化，960DT更是大幅提前了九个月。

同场披露的还有昇腾950超节点的商用进展。根据此前华为官网信息，2026年7月公开展示的Atlas 950 SuperPoD为1024卡真机，标称1 EFLOPS FP8算力、2 EFLOPS FP4算力、256TB全局统一内存编址和3微秒RTT；而2025年披露的8192卡满配规格，原计划于2026年第四季度上市。

从2025年的路线图，到7月的1024卡真机，再到此次宣布规模商用，华为已将超节点从参数发布推进至系统工程和商业部署阶段。

Hi-ONE亮相：业界首个量产NPO产品

华为研发的新一代NPO（Near-Packaged Optics）形态的光互联产品——Hi-ONE于会上亮相。

汪涛在会上发表主题演讲时介绍了Hi-ONE。Hi-ONE基于华为自主创新技术，通过光、机、电、磁、热等要素的均衡设计，实现了单引擎7.2T的传输容量。这是业界首个量产的NPO产品，是行业目前最大传输能力的NPO产品，也是唯一实现内置光源的NPO产品。

同时，华为在全球光互联标准组织OIF提出了NPO标准立项的建议，得到了众多行业伙伴的积极响应，进一步完善NPO的产业生态。

基于Hi-ONE，华为打造了业界首个采用NPO技术的超节点——昇腾960超节点。该超节点用5500个Hi-ONE，替代原本需要的4万8千颗800G光模块，降低了超550千瓦功耗，系统无故障运行时间提升一倍，可用度达到99.8%。

AI战略七大部署：算力是核心，坚持硬件变现

汪涛在演讲中系统阐述了华为面向智能时代的七项重要部署：

一是华为AI战略的核心是算力，坚持硬件变现；

二是“超节点+集群”，打造中国坚实算力底座，为世界构建新的选择；

三是构建开源开放的算力生态，支持主流大模型原生训练、积极拥抱"百模千态"；

四是盘古大模型聚焦华为产品智能化，增强自身产品竞争力；

五是提供线下+线上的灵活算力方案，加速行业智能化；

六是创新多样性算力，推进AI入端、上车，智能无所不及；

七是围绕“用算”构筑新一代通信网络，把智能传递给每个人、家庭和企业。

汪涛在演讲中表示：“如果没有连接，这些算力也只能是信息孤岛。我们通过打造新一代的通信网络，将算力连接在一起，最终形成硅基黑土地。”

他还表示：“人工智能时代，从中心到边缘，再到终端，算力无处不在。我们的战略选择清晰而坚定：聚焦AI基础设施，坚持打造硅基黑土地，让算力触手可及。坚持软件开源开放，让开发者释放潜能；坚持拥抱百模千态，让价值多元释放；坚持合作共赢，让客户成功，伙伴成长。”

据腾讯科技报道，对比去年，昇腾仍是华为AI战略的硬件核心，软件开源仍服务于硬件适配。变化在于，华为这次同时提到了模型、云、终端、汽车和网络，盘古的定位从服务行业大模型进一步转向提升华为自身产品的智能化能力。

大会前夕，华为与清华大学经济学研究所联合撰写的《全球数智化指数（GDII）2026》报告于9月16日发布。报告预测，全球数智基础设施投资将加速，复合年增长率达19.14%，到2030年将超过4万亿美元。

IDC数据显示，2025年中国AI加速卡总出货约400万张，英伟达出货约220万张，占55%；中国厂商合计约165万张，占41%。其中，华为出货约81.2万张，是国内出货最多的厂商。行业信息显示，今年以来有单一国产厂商出货量有望突破百万张。

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两家民营火箭企业连续两日执行大型低轨宽带互联网星座组网任务，最关键的变化，是此前由国家队承担的大型星座组网任务，首次交由民营火箭承接组网交付。

朱雀二号改进型遥七的发射，是我国民营商业航天企业首次承担大型卫星互联网星座组网任务。

民营火箭此前已有组网经验。

谷神星系列火箭（含海射型）已7次为低轨物联网通信星座“天启星座”执行组网发射，其中6次为专箭发射；民营火箭也长期承担遥感卫星和试验载荷发射。

但在千帆、GW这类需要一箭多星、高频次、低成本部署的大型低轨宽带互联网星座中，民营火箭此前尚未进入正式组网环节。

此次一次部署10颗正式组网卫星，意味着蓝箭航天跨过了从零散载荷发射到大型星座批量组网交付的门槛。

引力一号紧随其后完成海上发射，进一步证明这不是一家企业的偶然突破。

按照东方空间披露的口径，这是全球首次通过海上机动发射实施低轨宽带互联网星座组网任务。本次任务净载荷约3.1吨，同时刷新我国火箭单次海上发射的载荷重量和轨道高度纪录。

需要注意的是，同箭搭载的EUHT技术试验卫星由新岸线（北京）科技集团研制，不属于千帆星座。因此，两次民营火箭任务实际为千帆星座新增18颗卫星，使其在轨数量由238颗增至256颗，距离2026年底完成324颗卫星第一阶段全球组网目标还差68颗。

这18颗卫星的意义，不只是补上了组网进度，更在于改变了千帆星座的运力来源。

此前，其规模化组网发射全部由长征系列火箭执行。蓝箭航天和东方空间连续交付后，民营火箭开始从物联网、遥感和零散商业载荷的承运方，转变为大型低轨宽带互联网星座的组网服务商。

9月17日，国家队长征十二号又完成卫星互联网低轨25组卫星发射任务。

该星座即业界通称的GW星座。围绕千帆和GW两大卫星互联网星座，国家队与两家民营企业在三天内完成三次组网发射。

这三次任务并非共同建设同一座卫星网络。

朱雀二号改进型和引力一号服务的是千帆星座，长征十二号承接的则是GW星座任务。所谓“国家队+商业队”，现阶段体现为发射供给侧的重新分工：国家队继续承担国家级星座的主力任务，民营火箭则开始承接大型商业星座的组网需求。

这种分工背后，是两大低轨星座同时提速带来的运力压力。星座组网需要的是连续数年的稳定供给。火箭能否进入这一市场，取决于四项硬指标：运力、价格、发射频次和连续可靠性。

过去几年，民营火箭竞争的主要目标是完成首飞、实现入轨，解决的是“能不能发”。大型星座进入密集组网期后，客户考察的已经是火箭能否按排期生产、能否连续成功、能否一次部署更多卫星，以及单位入轨成本能否降下来。竞争标准已经从技术验证转向工业化交付。

朱雀二号改进型和引力一号此次通过的，正是多星部署能力这一关。前者完成900公里轨道10颗通信卫星部署，后者向800公里轨道交付超过3吨载荷。采用不同推进剂、不同发射方式的两型商业火箭连续履约，说明大型低轨宽带互联网星座已经拥有国家队之外的可用运力。

但进入供应链不等于坐稳主力位置。

目前，能够稳定执行多星组网任务的民营火箭仍然有限，可重复使用火箭也尚未普遍进入常态化商业运营。一次成功只能证明单次任务能力，能否持续获得订单，还要看后续发射频次、成本和成功率。

接下来，决定行业格局的或许是谁能稳定拿到大型星座订单，并把火箭生产和发射变成可重复的交付流程。

民营火箭已经进入大型低轨宽带互联网星座的组网市场。下一阶段，它们争夺的或许是组网订单最终如何分配。

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Gerstner表示，Anthropic、OpenAI和SpaceX三家领先机构当前年化营收合计约1000亿美元，到今年年底这一数字至少需要增长至1800亿美元，"AI交易"逻辑方能自洽。若云巨头持续推进的资本开支扩张最终无法被足够的租用需求承接，当前的激进投资周期将难以为继。

市场层面，Gerstner维持"中等仓位"，拒绝高杠杆冒险。他表示，若前沿实验室月收入能维持在80亿美元高位，同时油价回落压制长端利率，将考虑进一步加仓；反之，则保留减仓权利。他明确警告：2026年与过去三年截然不同，"每个人都知道AI，相关预期已经反映在价格里，现在必须跟着事实走，保持灵活。"

科技股年内已上涨15%，自去年1月以来累计涨幅达39%，但Gerstner强调，这与2000年互联网泡沫有本质区别。

当前上涨的核心驱动力是企业盈利增长，而非估值倍数扩张。今年企业盈利增长约26%，纳斯达克与标普500的估值倍数反而有所收缩。以英伟达为例，其股价当前对应明年完全纳税后GAAP利润的市盈率约为14倍，"纳斯达克、标普500、费城半导体指数和英伟达的估值，都明显低于各自的历史平均水平。"

然而，行情的结构性集中令人警惕。Gerstner指出，半导体板块贡献了纳斯达克指数约70%的涨幅，而非必需消费品、通用软件、金融等庞大板块几乎没有变化。他将这一特征称为"既是好消息，也是坏消息"。

受益最为直接的是芯片与基础设施供应商——即他所称的"Token制造者"。云巨头的资本开支几乎以1:1的比例转化为基础设施公司的自由现金流，戴尔股价五年涨5倍、SK Hynix 18个月涨9倍，均属风险投资级别的回报。

今年春季科技股的史诗级反弹，直接导火索是Anthropic的月度营收数据。

Gerstner回顾，Anthropic的月化营收规模在今年1月约为20亿美元，2月升至40亿美元，3月随Claude Opus 4.5与Claude Code发布后跃升至110亿美元。"对于AI收入会不会出现这个问题，市场得到了一个带着感叹号的答案：收入不仅出现了，而且规模巨大。这就是4月和5月出现历史性上涨的原因。"

进入6月、7月，市场转为横向整理。Gerstner解释，Anthropic披露的年化营收运行率约为650亿美元，低于市场此前预期的750亿美元，叠加对开源模型追赶的担忧，投资者被迫下调预期。

目前，Anthropic、OpenAI和SpaceX三家机构的年化营收合计约为1000亿美元。Gerstner认为，到今年年底，这一数字必须增长至至少1800亿至2000亿美元，才能支撑当前估值逻辑。他将前沿实验室的月度营收数据——究竟是40亿美元还是80亿美元——定义为"当今市场最重要的数据点"。

Gerstner在演讲中援引其与OpenAI首席执行官Sam Altman的对话，提出了AI投资逻辑的核心矛盾：一家年收入仅130亿美元的公司，如何承诺消化1万亿美元的资本开支？

他的框架是：微软、谷歌、亚马逊等云巨头建设数据中心是为了对外出租，真正的问题是谁来租用这些算力。"必须有承购收入，才能支付租金。"

按照他的测算，即便今年年底AI相关年化营收达到2000亿美元，仍远低于未来几年所需水平。要匹配云巨头持续推进的资本开支扩张，这一数字须从2000亿逐步增长至4500亿、8000亿，乃至接近1万亿美元。

不过，Gerstner认为需求侧的天花板并不构成核心障碍。知识工作者、广告、软件代码与企业工作流构成的潜在市场规模，在他看来是"世界历史上最大的潜在市场"——只需渗透其中约4%，即约1.2万亿美元，便足以消化当前的全部AI资本开支。

他同时援引英伟达首席执行官黄仁勋两年前的预测——推理需求将增长10亿倍——表示这一判断正在智能体时代得到兑现：今年全年预计将产生47拍（Quadrillion）个推理代币，企业客户在AI上的支出中位数较18个月前飙升约17倍，Codex用户数量则在过去8个月增长了40倍。

AI对企业端的渗透，正在改写利润率扩张的速率。

Gerstner指出，2015年至2025年间，纳斯达克公司每股收益年均增长约10%，其中每年来自利润率扩张的贡献约为38个基点。他认为，AI正将这一数字推升至100个基点以上。

他援引Uber和Snowflake作为例证：Uber表示公司将维持约20%营收增长，但不再增加员工人数；Snowflake则在预计约30%营收增长的同时冻结编制。"对这些公司而言，最大的成本项目是员工和工程师，它们并不是要解雇所有人，只是不再按照过去的速度招人。"

此外，Gerstner预计消费级智能体将打开另一个万亿美元级市场，并同时带动大量推理代币消耗。

Gerstner将当前AI扩张面临的核心风险归纳为三类。

监管层面，他认为政策形成过程将持续混乱，但解决方案不会落在任何极端。他表示赞同Elon Musk提出的同行评审机制建议，同时警告不能重蹈过去的覆辙。

电力与算力建设层面，他对市场的激进预期持保留态度。

分析机构SemiAnalysis的Dylan Patel预测，明年全球将新增43吉瓦算力，与美国目前不足40吉瓦的算力总存量相当。Gerstner认为这一预测过于激进，受制于审批许可、电网互连排队、高精设备断货及技术工人短缺，实际落地规模可能仅在25吉瓦左右，其中约一半将流向Anthropic与OpenAI。

他同时表示，25吉瓦已足够支撑前沿实验室实现明年的营收目标——据报道Anthropic以约1.5吉瓦算力实现了今年约100亿至110亿美元的营收，若再增加4至5吉瓦，理论上可支持额外1000亿美元的营收增长。

利率层面，Gerstner表示，明天美联储加息概率已超过90%，借贷成本上升将直接推高数据中心融资门槛。他援引巴菲特的说法："利率之于资产价格，就像重力之于物质。"若10年期美债收益率升至5.5%，在无需承担股票风险即可获得5.5%至6%回报的情况下，股市估值将面临显著压力。

Gerstner以"飞行路径"比喻其投资框架，将当前仓位定为"中等"，并明确拒绝高杠杆策略。

他描述了两个情景：若前沿实验室月度营收维持在80亿美元高位，叠加标志性AI公司完成IPO，行情有望进一步向上突破；若10年期美债收益率受油价拖累冲至5.5%，或监管介入干扰前沿实验室上市节奏，市场将面临回踩压力。

他特别点名警告使用4倍杠杆式投机策略的风险，在高波动、高利率环境下，"在当前市场里使用杠杆非常危险"。

对于过去三年与未来的投资逻辑转变，Gerstner的判断简洁而直接：2023年至2025年，投资者只需要押注一件事——AI将成为科技史上最大超级周期，然后重仓等待收益。"但2026年已经不是那种环境，每个人都知道AI，相关预期也已经反映在价格里。现在必须根据事实和具体情况作出判断，保持思维灵活，跟随事实。"

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9月16日，诺和诺德宣布与Anthropic达成合作，将采用后者科学专用平台Claude Science加速新药研发；同日，金斯瑞生物科技宣布与礼来AI/机器学习药物发现协作平台Lilly TuneLab™达成合作，为其参与企业提供湿实验室验证服务。

此外，据硬AI消息，字节跳动拆分独立的AI制药公司Anew Labs已完成2.9亿美元首轮融资，红杉中国、高瓴、IDG等头部机构悉数参与。三则消息密集落地，市场情绪迅速升温。

受上述利好驱动，A股创新药产业链表现活跃，生物试剂与原料概念领涨，近岸蛋白20CM涨停，百普赛斯涨10.37%，义翘神州涨8.45%；药用材料企业键凯科技涨12.94%。CRO（医药外包）板块亦表现强势，A股万邦医药升超14%，药明康德、凯莱英稳步走高；港股CRO概念跟涨，金斯瑞生物科技大涨13.76%报37.04港元，维亚生物涨7.81%。兴业证券表示，创新药全球竞争力持续加强，BD“出海”高景气延续，Co-Co模式增多，已BD品种逐步进入海外关键临床、注册及商业化兑现阶段，板块驱动力由估值向“业绩+全球化兑现”切换，重磅BD及新技术突破仍将持续构成催化。

诺和诺德正将AI布局延伸至更广泛的科学研究场景。这家丹麦药企宣布，将与Anthropic合作，测试其科学专用平台Claude Science，以应对药物发现中的核心科学难题，同时借助Anthropic模型强化自身AI驱动的软件开发能力。

诺和诺德首席执行官Mike Doustdar表示："AI能够帮助我们提升研发生产力，压缩从研究到上市产品的路径。更重要的是，AI工具还能开辟全新的科学机遇，辅助对人类生物学和药物机制的推理与理解。"Anthropic联合创始人兼首席执行官Dario Amodei则表示，双方合作旨在缩短研究周期、改善研发结果，"发现能够显著改善人类生活的药物和疗法"。

诺和诺德并非孤例。包括礼来、默克和罗氏在内的多家跨国药企，均已大举押注AI赋能研发。诺和诺德此前还与OpenAI达成合作，并与亚马逊云服务共建AI创新中心。值得注意的是，尽管投入持续加大，AI至今尚未产出任何一款获批上市药物，行业目前获益最直接的领域，仍集中于合成研究、大数据集分析及临床研究设计等常规工作的自动化。

此次与金斯瑞的合作，是礼来TuneLab平台生态加速扩张的缩影。Lilly TuneLab™作为礼来Catalyze360生态体系的核心组件，向参与企业开放基于礼来数十年研发数据训练的模型，涵盖抗体成药性和小分子ADMET预测能力，同时允许参与企业将实验结果反馈至平台，推动模型持续迭代。

根据合作协议，金斯瑞将为TuneLab参与企业提供蛋白表达、纯化及表征分析等湿实验室服务，通过标准化、可追溯的实验流程对AI优选候选序列进行验证，从而将礼来的计算预测能力与金斯瑞的规模化实验能力相衔接。

金斯瑞集团轮值CEO邵炜慧表示，如何以更高效率、更大规模完成实验验证，是推动AI创新走向研发实践的关键。金斯瑞生命科学事业群总裁陈睿亦指出，行业下一次跃升"需要将AI预测、湿实验室生产与检测连接起来"，以弥合AI洞察与治疗药物发现之间的关键鸿沟。

金斯瑞在AIDD（AI驱动药物发现）领域的押注正持续兑现。公司2026年中期业绩显示，AIDD相关业务较去年同期翻倍增长，并已连续三个半年度保持快速增长势头。为进一步强化产能，金斯瑞近日完成约23.5亿港元港股配售，其中约70%净募资拟用于扩大AIDD平台产能和基础设施，包括自动化高通量湿实验室建设及实验室升级。

在大药企加速布局的同时，AI制药赛道的独立创业公司亦获得资本强势背书。

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外界对基础模型开发自我限速的呼声已令AI交易整体承压。据摩根士丹利研究，在过去一周及一个月的股价表现中，SpaceX相较Meta、英伟达、Broadcom等主要AI同类股展现出更强的抗跌韧性。分析师Adam Jonas指出，SpaceX并非纯粹的AI标的，其业务多元化结构赋予股价在AI情绪波动期间一定的缓冲空间。

分析师同时强调，在当前约148美元的股价水平下，企业AI业务的隐含销售额乘数仅为低个位数，轨道AI期权价值几乎被计为零。投资者目前面临一个以更优基本面"重新审视"SpaceX股票的窗口。

大摩认为，SpaceX不是一家单纯的AI公司。分析师将其定性为一家通过垂直整合的航天发射、卫星通信及计算堆栈，将能量大规模转化为智能的制造与基础设施企业。

SpaceX的近期催化剂中，有相当一部分与AI行业景气度无关。

Starship第14次飞行（预计9月22日）和第15次飞行（预计10月中至11月初）均属独立事件。与此同时，Starlink连接业务用户数实现同比逾100%的增长，是当前阶段的核心现金流来源，并不依赖行业整体AI资本开支。

从估值分解来看，在约2万亿美元的总市值中，分析师估计约3/4的价值由航天与连接业务驱动。按其分部加总估值模型，航天部分对应每股约8美元，连接业务对应约118美元。以当前股价计算，市场给予AI业务的隐含估值仅约为摩根士丹利AI估值的10%（即约每股183美元估值中的10%）。

摩根士丹利指出，SpaceX的长期持有者所押注的是天基AI基础设施的商业化，而这一逻辑的主要拐点预计在2030年之后才会显现，属于期限较长的期权价值。

在更近期的战略布局上，SpaceX与特斯拉的合作项目聚焦于机器人领域，与英伟达和英特尔的合作则指向本土半导体制造，均属相邻赛道的长期期权，市场目前对这些选项基本未予定价。

在资产负债表层面，截至2026年第二季度末，SpaceX拥有约100亿美元的总现金，净现金约为61亿美元。

大摩预计公司未来将进行债务融资，使债务/EBITDA比率维持在1.5至2倍区间，但强调管理层在资本开支的时间节奏和规模上均保有较大的灵活性——公司只在业务计划可行的前提下才会借款并推进支出。

AI算力弹性：每增加1GW或带来27美元股价提升

摩根士丹利对AI算力规模的敏感性分析显示，每新增1GW的额定算力（按每瓦50美元成本、70%增量利润率、10倍EBITDA资本化计算），可为股价贡献约27美元，相当于当前股价的15%至20%。

该行对2027财年末AI算力的预测为4.9GW，而公司自身的目标为"接近10GW"。若公司能够实现或超越内部目标，股价上行空间将显著超出基准预测

摩根士丹利在第五条理由中明确将马斯克本人列为防御属性来源之一。报告指出，从过去二十年观察SpaceX CEO管理风格的经验来看，其并不倾向于浪费危机带来的机遇。

报告援引历史案例：特斯拉在2018至2019年"产能地狱"期间以及2020至2021年疫情期间，均在市场高度不确定的背景下实现了运营与股价的双重出色表现。

摩根士丹利认为，在当前AI情绪承压的环境下，具备卓越市场洞察力与执行能力的管理层有望令SpaceX在同类股中脱颖而出。

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习近平强调，新征程上，要以新时代中国特色社会主义思想为指导，完整准确全面贯彻新发展理念，统筹高质量发展和高水平安全，坚持智能化、绿色化、融合化方向，持续做大做强先进制造业，提升产业链自主可控水平，加快构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基，为推进中国式现代化提供有力支撑。

全国先进制造业大会9月16日至17日在京召开。会上传达了习近平重要指示。中共中央政治局常委、国务院总理李强出席会议并讲话。

李强在讲话中指出，习近平总书记的重要指示深刻阐述了发展先进制造业的重大意义、方向路径和重点任务，具有很强的战略性、指导性、针对性，为做好相关工作提供了重要遵循。我们要认真学习领会，坚决贯彻落实，把发展先进制造业作为一项重要战略任务，持续用力、久久为功，坚定不移朝着建设制造强国目标迈进。

李强强调，要顺应新一轮科技革命和产业变革趋势，以新一代智能制造为主攻方向，发展策略上更加注重数智赋能，技术路线上更加注重高端自主，生产方式上更加注重绿色低碳，场景业态上更加注重跨界融合，着力推动制造业智能化、绿色化、融合化发展。

李强指出，要聚焦重点领域综合施策、精准发力，不断提升先进制造业的创新力、竞争力、综合实力。打造产业创新驱动引擎，筑牢基础研究支撑，强化关键核心技术攻关，深化科技成果转化应用。加快新兴产业规模应用，加强未来产业前瞻布局，推动传统产业焕新升级。纵深开展“人工智能+制造”行动，加大对企业数智化转型引导支持力度，夯实智能软硬件基础。推动先进制造业和现代服务业深度融合，创新发展服务型制造。因地制宜培育壮大先进制造业集群，分类分层推动提质升级。持续深化改革开放，强化企业主体地位，加强政策和要素供给，营造良好发展环境，不断增强先进制造业发展的动力活力。

中共中央政治局委员、国务院副总理张国清在总结讲话中表示，要深入学习贯彻习近平总书记重要指示精神，落实李强总理讲话要求，切实增强发展先进制造业的紧迫感责任感使命感。要突出重点、抓住关键，深入实施重点产业链高质量发展行动，大力发展新一代智能制造，加快促进产业体系升级和融合发展，扎实推动各项任务落实。要着眼更好发挥市场机制作用，加快构建高质量标准体系，持续整治无序非理性竞争，积极帮助企业解决实际困难，着力营造先进制造业发展的良好生态。

工业和信息化部、国家发展改革委、国务院国资委、江苏省、湖北省负责同志作交流发言。

吴政隆出席会议。

会议以电视电话会议形式召开。各省、自治区、直辖市和计划单列市、新疆生产建设兵团，中央和国家机关有关部门、有关人民团体，中央管理的部分金融机构、企业，中央军委机关有关部门，制造业领域有关企业负责同志等参加会议。

来源：新华社

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