11月20日，美股指数全线上扬，科技股走高，欧股涨跌互现，亚太股市全线走高，美元回落，美债价格上行，金银价格承压，原油走高，比特币回落至92000美元下方。

市场焦点转向美联储利率路径。今晚公布的美国9月非农数据显示，劳动力市场正面临“矛盾”情景，一方面就业人数超预期增长，另一方面，失业率意外升至四年新高。该数据为12月美联储议息会议前的最后一份就业报告，滞后且自相矛盾的数据令利率路径存分歧。

IG Markets策略师Tony Sycamore在报告中表示："这种信息空白被视为加剧了美联储委员会内部分歧，并推动他们在12月FOMC会议上倾向于'维持不变'的决定。"

• 标普500指数高开95.77点，涨幅1.44%，报6737.93点；道琼斯工业平均指数高开428.74点，涨幅0.93%，报46567.51点；纳斯达克综合指数高开492.77点，涨幅2.18%，报23057.00点。
• 行业ETF美股盘初普遍上涨，半导体ETF涨2.49%，科技行业ETF涨2.19%，全球科技股指数ETF涨2.17%，银行业ETF涨1.89%，可选消费ETF、网络股指数ETF涨超1.50%，能源业ETF涨0.73%。
• 欧股开盘涨跌不一，德国DAX指数涨0.16%，英国富时100指数跌0.47%，法国CAC40指数跌0.18%，欧洲斯托克50指数涨0.3%。
• 亚洲股市五日来首次上涨，日经225指数收涨2.6%，报49823.94点。日本东证指数收涨1.7%。韩国综指收涨1.92%，报4004.87点。
• 10年期美国国债收益率下降3个基点至4.11%
• 美元指数基本持平，在100.15附近
• 现货黄金跌近0.4%为4060美元/盎司，布伦特原油涨超0.7%，为63.95美元/桶
• 比特币上涨1.1%，至91538.17美元，以太坊价格上涨 0.9%，至 3017.05 美元

22:53

美股指数全线上扬，纳指涨超2%，标普涨超1.6%，道琼斯指数涨超1.3%。

CoreWeave一度涨10%，创9月30日以来最佳盘中表现，投资者关注英伟达业绩报告。

AMD美股盘初一度涨约4%，沙特AI公司Humain宣布将与AMD、思科系统公司成立合资企业，计划于2030年前在沙特阿拉伯建设并运营高达1吉瓦（GW）的AI基础设施。

21:35

美国9月非农新增就业11.9万人大超预期，失业率意外升至4.4%，美元指数回落至100.15关口附近，此前最高升至100.36。

21:05

美元指数升至六个月高位，最高至100.35。

【以下为18时之前更新】

17:08

美股指数期货集体上扬，纳斯达克100期货涨超1.7%。

美股盘前，英伟达延续此前涨势，现上涨超5%；谷歌涨超2%。

13:27

在亚太股市反弹之际，从板块来看，英伟达供应商领涨：英伟达的日本芯片设备供应商，包括东京电子、爱德万测试和莱特科技等均显著反弹。

韩国内存芯片制造商SK海力士和三星电子均上涨，三星电子大涨6%。

对于英伟达财报，Wilson Asset Management投资组合经理Matthew Haupt表示："'宽慰'可能是最恰当的词。我们需要一个股市抛售的断路器，因为市场情绪正在转向负面，而英伟达交出了一份出色的成绩单。"

不过，有分析师提醒反弹可能只是短期现象。Vantage Markets分析师Hebe Chen指出："今天这波由英伟达提振的反弹看起来更像短期宽慰，而非完全消除估值担忧。市场暂时喘息，但维持这轮涨势的门槛仍然很高，投资者需要更明确的证据表明AI需求能够在2026年继续保持这种增长速度。"

13:21

道指期货涨0.7%，纳指100期货涨1.9%，标普500期货涨1.3%。

【以下为12时之前更新】

11:42

日本10年期国债收益率上行6个基点至1.825%，为2008年6月以来最高水平。

日本5年期和10年期国债收益率升至2008年以来最高水平，市场正在为首相高市早苗定于周五公布的刺激计划做准备。

此前，日本财务大臣片山皐月表示，她与日本央行行长植田和男及增长战略大臣木内稔确认了监测市场动向的必要性，三位官员重申了旨在克服通缩并实现可持续增长的联合协议。

11:10

印尼基准股指日内涨幅扩大至1%。泰国股指SET指数日内涨幅扩大至1%。

具体来看，美股三大股指期货全线上涨，标普500股指期货涨1.02%，纳指期货涨1.5%，罗素2000股指期货涨0.7%，道指期货涨0.44%。

日经225指数涨幅扩大至3.3%，东证指数涨2.1%，韩国首尔综指高开2.6%。

英伟达盘后大涨超5%，带动AMD、台积电等芯片股及Palantir等AI概念股集体上行。

具体来看，AMD涨3.99%，Palantir涨3.9%，美光科技涨3.5%，台积电涨3.3%，甲骨文涨3.1%，博通涨2.7%，谷歌A涨2.2%，C3.ai涨1.99%，英特尔涨1.88%，亚马逊涨1.54%。 纳微半导体涨12%，AMKR涨7.5%，德州仪器跌0.1%，思佳讯跌1%；

ETF中，iShares半导体ETF涨2.6%、SMH涨2.5%。

美联储鹰派带动，美债价格下跌，10年期美债收益率上行约2个基点至4.14%；美元指数站上100关口；日元兑美元跌破157关口。

现货黄金短线拉升，目前涨0.7%报4108美元/盎司。现货白银涨0.6%，报51.67美元。

美联储10月会议纪要显示整体立场偏鹰，官员们认为在2025年剩余时间维持利率不变可能是合适的。此外，由于10月就业数据缺失（将并入11月数据）以及关税政策的不确定性，交易员几乎排除了下个月降息的可能性。

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根据报告，美国9月非农就业人口增长11.9万人，是预期5.1万的两倍多，但与此同时，8月份新增就业人数从增长2.2万人下修2.6万，至减少0.4万人，7月和8月非农就业人数合计下修3.3万人，也延续了今年“持续向下修正”的模式。

美国9月失业率4.4%，高于预期和前值4.3%，为2021年10月以来最高，主要因为黑人失业率上升。

美国9月平均每小时工资同比增长3.8%，预期为持平前月的3.7%。环比0.2%低于预期，涨幅较前月的0.3%小幅收窄。

劳动力市场仍呈现不均衡态势

这份非农数据原定于10月3日公布，是此次美国政府关门期间首份被推迟的重要数据。不过，由于劳工统计局在10月1日政府关门开始前已经完成数据收集，这份报告也成为政府重新开放后最早发布的数据之一。

失业率上升至4.4%，部分原因是劳动参与率意外升至62.4%，是5月以来最高水平，为连续第二个月上升。

家庭调查口径的就业人数增加了25.1万人。劳动力规模增加了47万人，达到1.712亿的历史新高。

分析认为，由于工资环比增速略低于预期，可以说总体来看数据偏弱，可能不足以改变美联储对劳动力市场风险的判断，因为劳动参与率的回升似乎难以持续。

此外，人工智能的快速普及也在削弱劳动力需求，冲击最严重的是入门级岗位，导致许多刚毕业的大学生找不到工作。经济学家表示，AI正在推动一种“无就业增长”的经济形态。

还有一些经济学家则将问题归咎于特朗普政府的贸易政策，认为这种政策制造了高度不确定性，压制了企业，特别是小企业的招聘能力。本月早些时候，美国最高法院就特朗普依据1977年《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收关税的合法性举行辩论，多名大法官对总统是否拥有这种关税权力提出质疑。

从就业构成来看，专业与商业服务行业出现了最大的岗位流失，而教育与健康服务行业以及休闲与酒店业的就业增长最为突出。具体而言，医疗保健行业在9月新增了4.3万个岗位，与过去12个月平均每月新增4.2万个基本一致。餐饮和饮品服务业在9月继续呈现增长趋势，增加了3.7万个岗位。社会救助行业也在持续扩张，新增1.4万个岗位，其中个人和家庭服务的就业增长达到2万个。

与此形成对比的是，运输和仓储行业在9月减少了2.5万个岗位，主要源于仓储与存储业务减少1.1万岗位，以及快递和投递服务减少7000岗位。联邦政府就业也在9月继续下降，减少了3000人，自1月触及峰值以来累计减少9.7万人。至于其他主要行业，包括采矿、采石、油气开采、建筑、制造业、批发和零售贸易、信息产业、金融活动、专业与商业服务以及其他服务行业，9月的就业水平几乎没有明显变化，基本保持稳定。

制造业就业已经连续第六个月下降。

分析称，这份带有滞后的数据（包括8月就业被下修4,000人）显示，美国劳动力市场在进入年末时呈现不均衡态势。此前报告显示，在“低招聘、低裁员”的环境下，就业增长疲弱。此后，大规模裁员声明的出现加剧了美国民众对就业安全的担忧。

美联储12月会议前最后一份就业报告

值得注意的是，这将是美联储在12月9–10日会议前能看到的最后一份就业报告。分析称，由于缺乏完整的经济指标，美联储在9月和10月已经连续降息，但12月的决策变得更加困难。

随着9月失业率上升，市场预计12月降息的概率进一步上升。

劳工统计局周三表示，原定于11月7日发布的10月就业报告将取消，其相关数据将并入11月报告。11月报告将于12月16日发布，这意味着美联储官员在这次会议上将无法看到最新的就业数据。

官员们对劳动力市场放缓是否足以支持进一步降息意见不一。主席鲍威尔上月称，12月再次降息“远非板上钉钉”；10月会议纪要显示，“许多”决策者倾向于反对再次降息。市场此前普遍认为美联储今年剩余时间大概率按兵不动。

Glassdoor首席经济学家Daniel Zhao表示：

“9月的就业报告显示，劳动力市场在政府关门前依然有韧性，就业人数超过预期。但整体情况仍然不清晰，因为8月的数据被改为负增长，失业率也上升。这些数据都是两个月前的情况，并不能反映我们现在11月所处的状态。”

报告发布后，美国国债收益率下跌，标普500指数开盘上涨。

Principal Asset Management的首席全球策略师Seema Shah表示：

“尽管这份就业报告非常滞后，但它依然推动了市场波动。股市喜欢就业数据强于预期，因为这显示经济依然稳健；而债市则喜欢失业率上升与薪资增速放缓，因为这可能让12月降息的可能性继续存在。”

周四公布的另一项数据显示，截至11月15日当周，美国首次申请失业救济的人数降至三周低点，劳工部表示；持续申请失业救济的人数（即正在领取救济的规模）则升至2021年底以来最高。

10月和11月就业数据将不包含失业率

劳工统计局周三表示，将于12月16日公布的10月和11月就业数据中，包括失业率在内的重要统计指标不会被纳入。由于美国政府长时间关门，负责这些数据的住户调查无法进行，而劳工统计局表示无法事后补采这些数据。

分析认为，鉴于今年美国移民大幅放缓，住户调查本可以更清楚反映美国劳动力市场的结构变化。9月的劳动参与率——即就业或求职人口占总人口的比例——在女性带动下升至四个月来最高。25至54岁劳动者（黄金年龄段）的参与率维持在一年高点。

同时，在8月兼职就业激增（全职下降）之后，9月出现完全相反的情况：全职就业大幅增加，兼职就业下滑，创下一年来最大降幅；长期失业者的占比下降；但永久性失业者升至2021年底以来最高。

与此同时，平均时薪的月度增幅是自6月以来最小的。经济学家密切关注这一指标，因为它是家庭支出的关键驱动力，而在当前消费越来越分化的情况下，美国最富裕的人群贡献了近一半的总消费。

媒体分析称，展望未来，虽然10月的就业人数最终会公布，但并不一定能呈现真实情况。经济学家预计，政府部门就业人数将大幅下降，因为接受政府“延迟辞职”方案的联邦雇员将在10月正式从工资名单中退出。

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据美国劳工部周四发布的数据，截至11月15日当周，首次申请失业救济人数降低8000人至22万人，低于预期值22.7万人。这是美国政府因停摆暂停数据发布后，首份全国性失业救济申请报告。与此同时，尽管首次申请失业救济人数依然稳健，但续请失业金人数人数却小幅攀升至197.4万，高于预期195万人，达到2021年10月以来的最高水平。尽管包括亚马逊和Target等大型企业近期宣布裁员，但失业救济申请人数保持相对平稳水平。

美联储决策面临数据空白

美联储官员在最近两次政策会议上下调了利率，以提振放缓的劳动力市场。美联储主席杰罗姆·鲍威尔根据当时可获得的公共和私营部门数据，在10月下旬将劳动力市场描述为“逐渐降温”。

同样于周四发布的延迟公布的9月就业报告显示，非农就业人数在8月下降后出现增长，而失业率升至4.4%。美国劳工统计局表示将不再发布10月就业报告，11月数据需待12月16日公布，这将在美联储今年最后一次议息会议之后。

由于关键数据的缺失，政策制定者对于是否应在今年进行第三次降息仍存在分歧。

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11月20日，据追风交易台消息，高盛在最新研报中称，将中际旭创目标价大幅上调62%至人民币762元，维持"买入"评级，这一激进调整基于公司在800G/1.6T光模块及硅光子技术领域的强劲增长潜力。

高盛预测，受益于ASIC芯片多样化趋势和高速连接需求激增，中际旭创2025-2028年净利润复合年增长率将达到59%，预计公司800G光模块收入在2026年将同比激增104%，1.6T光模块收入在2027年将同比暴涨110%，支撑2025-2028年整体收入实现52%的复合年增长率。

该行将中际旭创2026-2027年净利润预测分别上调23%和28%，分别达到216.45亿和299.44亿元，主要基于更高的收入和毛利率预期。营业利润率有望从2024年的25%提升至2028年的39%，反映在AI网络长期需求趋势支持下的持续增长。

研报称，高盛的敏感性分析显示，800G光模块每增加20%的收入，可为2026年净利润带来16%的上行空间，凸显业绩弹性。高盛明确指出2026年上半年和下半年的多重催化剂，包括新机架级AI服务器增长以及云服务提供商部署新ASIC AI服务器。

ASIC芯片多样化重塑需求格局

报告称，从GPU到ASIC的芯片平台多样化正在重塑光模块需求。

根据高盛全球服务器市场研究，ASIC芯片预计将在2025-2027年分别占AI芯片市场的38%、40%和45%。

关键的技术差异在于光模块配置比例。全球领先的GPU通常每个芯片需要2-3个光模块，而ASIC由于单芯片计算能力较低，每个芯片可能需要3-5个甚至超过10个光模块。

这种架构差异导致ASIC服务器对多芯片、多服务器、多机架连接的依赖性显著提高，从而对高速连接产生更强劲的需求。

规格升级加速至800G/1.6T

生成式AI正在加速光模块的规格升级周期。

从400G到800G的过渡已成为2025年的主要驱动力，高盛预计这一趋势将在未来数年持续。2025年下半年，1.6T光模块的部署也已开始，预计将支持长期需求增长。

高盛强调，随着光模块升级到更高速度，市场竞争将减少，因为这对设计、测试和生产效率提出了更高的技术门槛，有利于技术领先企业保持或扩大市场份额。设计层面需要解决信号损耗、散热和电源效率问题，测试则需要更复杂的程序。

根据高盛预测，800G/1.6T产品的收入贡献占比将从2025年的64%/8%大幅提升至2026年的71%/16%，这一产品结构升级将成为公司收入增长的核心引擎。

硅光技术支撑毛利率扩张

高盛预测公司毛利率将从2025年的41.6%提升至2027年的46.4%，主要得益于更快的速度迁移以及从EML到硅光子技术的转型。

研报指出，技术层面，EML光模块采用昂贵的EML光源，而硅光子具有更紧凑、更简单的结构，可降低组件成本并提高生产效率。

与EML相比，硅光子技术具有更好的毛利率表现，并且出口管制的影响在2025年第四季度及以后将有所缓解，进一步支撑公司的盈利能力。

盈利预测显著上调

高盛对中际旭创的盈利预测进行了显著上调。

高盛将2026-2027年的收入预测分别上调了24%和35%，反映了400G/800G主流产品增长加快。

尽管高盛对2026年上半年持相对谨慎态度，考虑到主要新ASIC AI服务器型号将于2026年下半年开始出货，但仍预计2026年收入将同比强劲增长84%，较2025年同比增长50%进一步加速。

在微调2025年净利润预测的同时，将2026-2027年净利润预测分别上调了23%和28%。与市场普遍预期相比，高盛2026年/2027年的净利润预测分别高出3%/12%。

同时，该行行将2026-2027年毛利率预测分别上调1.2和1.7个百分点。高盛还首次引入2028年预测，预计营业利润率将达到39%。

在估值方面，高盛采用31倍目标市盈率（此前为30倍），结合盈利预测修订和估值前推，将12个月目标价从此前的470元大幅上调62%至762元。

这一目标市盈率倍数与公司近期交易均值一致，介于9年平均市盈率34倍和平均值减一个标准差的18倍之间。

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据报道，Hammack在一份为周四纽约经济俱乐部活动准备的演讲稿中表示，她依然对高通胀感到担忧，并相信政策应倾向于抑制通胀。她的这一鹰派表态，与美联储上周刚刚完成的降息举措形成了鲜明对比。

Hammack称，在她看来，目前的货币政策“即便存在限制性，也几乎微不足道”，这意味着政策对抑制超出2%目标的物价压力作用甚微。这一观点直接挑战了美联储内部日益增长的对就业市场疲软迹象的担忧，后者是推动上周降息的主要动因。

对于正在揣测美联储是否会在12月9日至10日的会议上再次降息的投资者而言，Hammack的讲话是一个重要的警示信号。它呼应了美联储主席鲍威尔上周“不保证”再次行动的言论，凸显出央行内部在抗通胀与稳就业之间的政策权衡正变得愈发艰难。

Hammack明确表达了她对上周降息决定的反对立场。美联储上周将基准利率下调25个基点至3.75%-4.00%的区间，理由是许多决策者愈发担心就业市场出现初步疲软迹象，希望通过降低短期信贷成本来提供支撑。

然而，Hammack认为，在通胀问题上，美联储不应进一步放松政策。她在演讲稿中指出：

“目前对我来说，货币政策在此时采取更多行动的必要性并不明显。”

她主张，货币政策应当处于“温和限制性”的水平，以便在限制对最大化就业目标的偏离的同时，能及时让通胀回归2%的目标。

支撑Hammack谨慎立场的核心是她对通胀前景的判断。她预计，要将通胀率压回至目标水平将是一个漫长的过程。

根据她的预测，到今年年底，通胀率仍将维持在3%的水平，并在2026年之前持续处于高位，随后才会缓慢回落至理想水平。

尽管对通胀保持高度警惕，Hammack也承认劳动力市场存在的问题，但她认为当前情况仍在可控范围内。她指出，虽然失业率至今仍然很低，但就业增长的放缓“可能预示着劳动力市场更加脆弱”。

她预计，鉴于劳动力市场的降温，未来几个月失业率将小幅上行，在今年年底略高于其长期均衡值。不过，Hammack强调：

“我目前并不认为劳动力市场出现衰退的几率很高。”

此外，Hammack认为，当前的金融市场状况本身就在为经济提供支持，削弱了进一步降息的紧迫性。

她表示，“近期的股市上涨和宽松的信贷条件，反映出金融环境是相当宽松的。”Hammack补充说，这些宽松的条件应当有助于提振明年的经济增长。

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核心财务指标

Q3营收为1795.0亿美元，同比增长5.8%，高于市场预估的1775.7亿美元；

调整后运营收益达到72亿美元，同样超出分析师预期的70.3亿美元；

调整后每股收益达到0.62美元，超出市场预期的0.60美元。

沃尔玛在第三财季实现销售增长后，上调了其全年销售和盈利预期。双位数的电商增长和跨收入阶层的新客户涌入推动了这一业绩。这家零售巨头的乐观表现与Target、Home Depot等同业的谨慎态度形成鲜明对比。

财报显示，沃尔玛预计全年净销售额将增长4.8%至5.1%，高于此前预期的3.75%至4.75%。调整后每股收益预计为2.58至2.63美元，较此前的2.52至2.62美元区间略有上调。这是沃尔玛连续第二个季度上调全年预期。

首席财务官John David Rainey表示，消费者习惯在本季度并未改变，购物者仍在有选择性地消费并寻找优惠。他表示，无论经济背景还是公司自身战略调整，沃尔玛都在吸引跨收入阶层的"寻求价值"客户。

作为吸引各收入阶层购物者的零售巨头，沃尔玛被视为美国消费者健康状况以及特朗普关税政策如何影响消费价格的重要指标。像其他零售商一样，沃尔玛已表示对部分商品提价以抵消关税带来的更高成本。

Rainey在周四的电话会议上表示，在更高关税成本方面，"压力是真实存在的"。但他表示，沃尔玛团队已能够通过寻找吸收部分成本的方法来减少对客户的影响。

沃尔玛还宣布，将于12月9日将其普通股上市地点从纽约证券交易所转移至纳斯达克，股票代码仍为"WMT"。截至周三收盘，沃尔玛股价今年以来上涨约11%，略逊于标普500指数近13%的涨幅。

电商增速强劲，广告业务成增长新引擎

财报显示，截至10月31日的三个月内，沃尔玛净利润增至61.4亿美元，合每股77美分，高于去年同期的45.8亿美元或每股57美分。

剔除一次性项目后，调整后每股收益为62美分，超过分析师预期的60美分。营收从去年同期的1695.9亿美元增至1795亿美元，超过预期的1774.3亿美元。

电商业务成为增长亮点。全球电商销售额增长27%，所有业务板块均实现大幅增长。美国市场电商销售额增长28%，由门店配送订单增加以及广告和第三方市场增长推动。国际市场电商销售额跃升26%，Sam's Club增长22%。

沃尔玛美国可比销售额（不含燃料）增长4.5%，超过StreetAccount统计的分析师预期4%。Sam's Club可比销售额增长3.8%。美国市场客流量增长1.8%，客单价提升2.7%。

随着数字流量增加和第三方市场扩展，广告已成为沃尔玛重要的增长领域。

财报显示，本季度全球广告业务增长53%，包括去年以23亿美元收购的智能电视制造商Vizio的贡献。美国广告业务Walmart Connect同比增长33%。

高收入客户持续涌入

Rainey表示，近年来高通货膨胀导致食品杂货价格上涨，促使更多高收入客户转向沃尔玛寻求价格优惠。

这一趋势在最新季度延续，这些客户同时也对门店改造和更快的配送服务做出积极回应。

配送速度成为吸引客户的关键因素。沃尔玛目前可在三小时内向约95%的美国家庭配送商品。约三分之一的在线订单选择一小时或三小时送达，相关快速配送收入同比增长70%。

Rainey指出，即使是低收入购物者也青睐这项服务。在11月补充营养援助计划（SNAP，前身为食品券）暂停发放的几周内，沃尔玛注意到快速配送量出现下降。

他表示，政府停摆期间SNAP福利暂停对公司造成影响，但"随着人们重新获得这些资金，情况正在反弹"。

对假日季相当乐观

沃尔玛的强劲表现与Target、Home Depot和Lowe's形成对比。这三家零售商本周均下调了全年利润预期，并提到消费者对大额购买犹豫不决且渴望优惠。

另一方面，T.J. Maxx和Marshalls母公司TJX上调了全年预期，称在迎合注重价值的购物者方面实现了"强劲的假日季开局"。

Rainey表示，沃尔玛"对假日季相当乐观"，称公司已准备好具有竞争力的价格点。

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编辑 | 张晓玲

一份沉重的三季报，让11月20日召开的万科2025年第一次临时股东会，略显肃穆。

就在半个月前，万科披露的数据显示，公司第三季度单季归母净亏损超160亿元。这家曾经的行业领跑者，正身处创业以来最凛冽的寒冬。

刚刚履新不久的万科董事长黄力平，也没有回避公司正面临的严峻局势。他向台下的股东直言，公司正处于“消化过去‘三高’负担的阵痛期”，且经营业绩将持续承压。

即便有了大股东深铁集团的全力救助，万科管理层依然坦承：“经营压力尚未有效缓解，困难是客观存在的。”

在这样一个不得不正视压力的时刻，黄力平表示，希望各方保持坚定的信心和足够的耐心。他强调，需要凝聚众人智慧和力量，需要各方相向而行，共同应对，作为大股东，深铁将与各方一起，不懈努力，帮助万科有序化解风险，摆脱困境。

这份耐心，既是给万科的，也是给整个处于调整周期的行业的。坐在他身旁的万科执行副总裁郁亮虽然给出了有望走出调整周期的判断，但也审慎地将其定义为一个逐步的过程。

对于当下的万科而言，大股东虽然尽力提供了流动性支持，但能否真正跨越难关，最终仍取决于各方如何共同支持、万科自身又如何在压力中突围。

这次临时股东会的重点，是关于申请股东授权完成资产抵质押手续的议案。

据统计，今年以来，深铁集团已累计向万科提供了约308亿元的股东借款。面对万科在偿债高峰期的资金压力，深铁表现出了果敢与效率——为了避免漫长的股东会审批流程延误战机，深铁在相关手续完成前，就已先行提供了部分资金，以此确保万科的流动性安全。

但同时也应看到，即便是大股东的驰援，也必须建立在严格的“市场化、法治化”原则之上。

作为第一大股东，深铁清楚万科不容有失。而对于万科而言，拿出资产进行抵质押，则是获取这些“救命钱”必须提供的担保。值得庆幸的是，大股东在支持中依然体现了很大的诚意——借款期限和利率均优于万科从金融机构获得的条件。

在融资渠道普遍收紧、资金成本高企的当下，这些低成本、长周期的资金，今年已帮万科争取了许多的时间与空间。但万科自身仍需回答“如何恢复造血”的命题。

旧的“游戏规则”已经失效，依靠高杠杆、高周转的旧模式已是昨日。在这场新牌局中，万科要如何做，才能重塑其在未来市场的坐标。

黄力平在会上明确了未来的战略方向，即坚持战略聚焦，落实“推动房地产高质量发展”的要求。

这一战略，与郁亮对宏观大势的研判遥相呼应。郁亮指出，《十五五规划建议》中明确提出优化保障性住房供给和因城施策增加改善性住房供给，这意味着未来行业将构建起多层次的住房供应体系，创造更多的有效需求。他认为，“好房子、好服务”将是未来行业竞争力的基石，也是落实行业保障和改善民生这一使命的基础。

万科并没有停留在口号上，而是交出了一份扎实的业务成绩单。1-10月，万科实现销售金额1152.8亿元。在具体的业务场景中，万科展示了其产品力的韧性：上海“理想之地”项目入选了住建部首批好社区案例，而上海“高福云境”项目更是创造了近年单日单盘销售记录。这些数据证明，即便在市场调整期，优质的产品依然具有穿越周期的能力，市场缺的不是房子，而是“好房子”。

同时，经营服务业务正在成为万科新的增长来源。数据显示，万物云整体收入同比增长3%，其首创的弹性定价模式获得了市场认可；长租公寓业务出租率超过94%，且长租期客户占比显著提升；物流业务的战略客户占比也在持续优化。

为了适应新的市场环境，万科今年也进行了组织变革。万科执行副总裁李锋在会上透露，公司通过组织重建推动经营效率改善，将管控层级从过去的“三级半”压缩至“两级”。这不仅缩短了管理链条，强化了总部职能，更提升了决策效率。

黄力平将其总结为坚持规范运作，旨在构建一个“治理规范、内控有效、阳光透明”的机制，平衡强化管控与保持活力。

与此同时，面对客观存在的经营压力，万科正在通过更积极的资本运作手段来改善现金流。管理层明确表示，后续将进一步剥离部分与公司战略关联度不高的业务和资产，改善现金流和资债结构。

而在存量资源方面，万科借助政策支持，通过“收-调-供”、指标优化、资源置换等方式，有序推进资源盘活。仅前10个月，就新增可售货值228亿元。这种“从旧资产里挖新矿”的能力，正是万科在存量时代的核心竞争力。

此外，万科还强调了“科技赋能”的重要性，提出应用新一代信息技术、绿色低碳技术，打造具有竞争力的产品与服务，并携手合作伙伴推动新场景的规模化应用。

穿越风暴的航程固然漫长。正如管理层在会上所坦言，“经营压力尚未有效缓解，困难是客观存在的”。

在这个不得不面对的“阵痛期”里，大股东的全力救助为万科争取了宝贵的时间窗口。但能否真正走出冬天，最终还是要靠多方共同努力和万科自己。

郁亮所预判的“逐步走出调整周期”，是一个缓慢而艰难爬坡的过程。拿到通往未来的入场券，仅仅是新牌局的开始。

前路依然有雾，万科仍需赶路。

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据追风交易台，伯恩斯坦最新研报显示，AI需求强劲推动下的内存芯片涨价周期已经到来，2025年四季度移动DRAM合约价环比上涨30%-40%，NAND价格环比上涨高个位数百分比，涨势或持续至2026年上半年。

伯恩斯坦表示，历史经验表明，内存价格上涨对不同定位智能手机的冲击存在显著差异。中低端机型如Redmi系列受创最重，内存成本占ASP超10%，若面临40%涨价，小米智能手机毛利率或下降2-3个百分点。相比之下，高端机型如iPhone影响轻微，因为内存成本仅占ASP的4%。

分析师指出，内存涨价对相机组件供应商的影响呈现差异化和滞后性特征。相机镜头供应商受冲击较小，而相机模组存在1-2个季度的滞后影响，且苹果供应链受冲击程度明显小于安卓供应链。

AI需求引爆涨价周期，2026年上半年或延续

与过往单纯由供需周期主导的价格波动不同，此次涨价的核心驱动力来自AI需求的爆发式增长 —— 每台AI服务器的DRAM需求是普通服务器的8倍，NAND需求则达到3倍。

面对这一历史性机遇，三星、SK海力士等芯片巨头纷纷调整产能布局，将资源从利润率偏低的手机用LPDDR芯片转向利润丰厚的HBM（高带宽内存）产品，后者毛利率可达50%-60%，远超传统存储芯片的30%。

这种产能转移直接导致手机内存供应持续紧张。

数据显示，2025年Q4移动DRAM合约价环比涨幅已达30%-40%，NAND价格也出现高个位数增长，而DDR5 16Gb颗粒单月涨幅更是飙升至102%。

更严峻的是，芯片厂商暂停报价的举动进一步加剧市场恐慌，使得手机厂商陷入 "买则亏损、不买则缺货" 的两难境地。伯恩斯坦指出，这种供应紧张局面至少将持续至2026年上半年，甚至可能蔓延至2027年。

中低端机型首当其冲，高端机型较为安全

内存涨价对手机行业的影响呈现显著的结构性差异，这种分化在历史周期中反复上演。核心原因在于内存成本占不同定位机型 ASP（平均售价）的比例悬殊：

基于2025年数据，苹果iPhone 17 Pro Max等高端机型内存占ASP仅4%，受涨价影响极小。

安卓高端机型如小米17 Pro内存占比7%，影响相对较小。

而Redmi等安卓中低端机型内存占ASP超10%，成为涨价冲击的重灾区。

对于以性价比为核心竞争力的品牌，涨价冲击尤为剧烈。

"非洲手机之王" 传音的财报已率先亮起红灯，2025年Q3营收同比增长22.6%的同时，净利润却下降11.06%，直言受供应链成本上涨拖累。而在此前，2024年三、四季度因内存涨价，其移动手机业务毛利率下降2个百分点。

小米面临的压力同样明显，当内存价格上涨40%时，其智能手机毛利率或下降2-3个百分点。为应对成本压力，小米计划通过涨价转嫁部分成本，但可能面临销量风险。更重要的是，高端化转型成为抵御压力的关键策略，小米17系列出货量同比增长30%，其中80%为17 Pro/17 Pro Max等高端机型。

历史上看，2022年下半年至2023年上半年内存降价周期中，小米毛利率显著提升。而在2023年四季度至2024年的涨价周期中，毛利率从2023年下半年的16.5%回落至"低双位数"水平。

相较于中低端市场，高端市场展现出更强的抗风险能力。伯恩斯坦认为，苹果凭借生态优势和品牌溢价，能够有效消化内存成本压力。

此外，小米通过高端化转型也获得缓冲空间，小米17系列中高端机型占比达80%，显著降低了整体业务对内存成本的敏感度。这种分化趋势在2023年涨价周期中已现端倪，当时安卓中低端机型毛利率普遍承压，而高端机型利润基本稳定。

涨价周期中的生存法则

面对可能延续至2027年的涨价周期，手机行业正在形成新的生存逻辑。伯恩斯坦报告显示，从历史经验与当前实践来看，三大策略已成为企业破局的关键：

高端化转型是最有效的缓冲手段。正如研报所强调的，高端机型内存成本占比低、利润空间大，能够显著抵御涨价冲击。realme等品牌已将产品线向4000元价格带延伸，试图通过品牌升级消化成本压力。

供应链管理能力决定抗风险上限。头部厂商通过长期供货协议（LTA）锁定基础产能，同时加大与国产存储厂商合作降低对外依赖。英伟达为抢占 HBM 产能支付天价预付款的做法，也为手机厂商提供了产能保障的新思路。

技术创新开辟新路径。一方面，厂商通过推广LPDDR5X等高性能芯片提升存储效率，间接抵消成本压力；另一方面，AI 手机的发展带来新机遇 —— 尽管AI功能对存储要求更高，但智能调度算法可通过数据压缩技术降低实际负载，延长小容量机型使用寿命。

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11月20日，据韩国媒体报道，韩国内存芯片巨头——SK海力士计划明年将第六代10纳米DRAM（1c DRAM）月产能从目前约2万片300mm晶圆提升至16万至19万片，增幅达8至9倍，占其DRAM总产能的三分之一以上。

报道称，据半导体行业消息人士透露，扩产后的1c DRAM将主要用于生产GDDR7和SOCAMM2等产品，以满足英伟达等大型科技公司的订单需求。这一战略调整反映出AI推理应用对成本效益更高的通用DRAM需求激增，该公司正将战略重心从高带宽内存（HBM）扩展至更广泛的AI内存市场。

同时，据华尔街见闻此前文章，SK海力士近期与英伟达完成HBM4供应谈判，成功将价格提升逾50%至每颗500美元以上。据媒体报道，该公司已提前售罄明年产能，在HBM和通用DRAM市场均占据有利定价地位。

业内人士预计，SK海力士明年设施投资额将轻松突破30万亿韩元，较今年预计的25万亿韩元大幅增长。市场预测该公司明年营业利润有望超过70万亿韩元，创下历史新高。

尖端制程产能实现跨越式扩张

SK海力士的产能提升计划集中在最先进的1c DRAM技术节点。

报道指出，据行业消息人士透露，该公司计划明年在利川园区通过工艺升级新增14万片月产能，这被视为"最低增幅"。部分业内人士表示，SK海力士也在考虑将月产能提高16万至17万片。

按照SK海力士目前每月平均50万片DRAM晶圆进料量计算，超过三分之一的产能将投入到先进的1c DRAM生产。

该公司已将1c DRAM的良率提升至80%以上，该制程主要用于制造DDR5、LPDDR和GDDR7等最新通用DRAM产品。

这一激进的产能扩张计划显示SK海力士对AI驱动的内存需求持续繁荣抱有强烈信心。分析指出，相比需要复杂堆叠工艺的HBM，1c DRAM的生产效率更高，能够更快速响应市场需求的爆发式增长。

AI推理应用重塑市场需求结构

SK海力士战略调整的核心逻辑在于AI应用重心的转变。

报道称，此前该公司将产能重点放在HBM上，判断HBM需求增长将超过通用DRAM。但随着AI模型从学习扩展到推理领域，通用DRAM的需求增速预计将与HBM相当。

在AI推理应用中，比HBM更节能、更经济的先进通用DRAM成为主流选择。

英伟达近期发布的AI加速器Rubin CPX采用的是GDDR显存而非HBM显存，直接部署在处理器旁边。谷歌、OpenAI和亚马逊网络服务等大型科技公司也在开发集成大量通用DRAM的定制AI加速器。

英伟达使用的SOCAMM2内存模块同样采用1c DRAM。SOCAMM是英伟达主导的面向AI服务器和PC的内存模块标准，与HBM相比带宽较低但能效更高。

英伟达计划在其专有CPU Vera旁边部署SOCAMM2，业内人士预测SK海力士将获得一定数量的供应订单。

据DRAMeXchange数据，DDR4固定交易价格9月突破7美元，创6年10个月来新高。这是因为近年主要存储芯片企业集中扩充HBM产线，导致通用型DRAM供应瓶颈蔓延。

一位业内人士表示，随着推理AI市场快速扩张，存储芯片供应短期内无法跟上需求。

HBM4涨价逾50%巩固盈利能力

据华尔街见闻文章，媒体早前报道指出，SK海力士在与英伟达的HBM4供应谈判中成功将价格提升逾50%至每颗500美元以上。这款HBM4将搭载于英伟达明年下半年发布的下一代人工智能芯片Rubin。

HBM4的大幅提价有技术基础支撑。该产品的数据传输通道达到2048个，是前代HBM3E的两倍。

此外，连接图形处理器和HBM的基础芯片中新增了计算效率和能源管理等逻辑工艺。考虑到这些技术进步带来的成本增加，SK海力士从HBM4开始将此前自主生产的基础芯片外包给台积电。

英伟达最初对大幅涨价表现出抗拒，考虑到三星电子和美光将大规模供应HBM4，双方一度陷入僵持。

但最终供应价格敲定在SK海力士提议的水平。一位SK海力士高管表示，考虑到工艺进步和投入成本，HBM4具备大幅提价的因素。

SK海力士今年3月率先向英伟达交付全球首个HBM4 12层堆栈样品，6月即开始供应初始批次。

该公司近期向机构投资者表示，已锁定符合英伟达规格产品的价格和供应量，正在维持当前盈利能力。这意味着即使三星电子和美光进入HBM4市场，也不会对SK海力士的业绩产生不利影响。

双轮驱动推高明年业绩预期

报道还指出，在扩大通用DRAM产能的同时，SK海力士并未放缓HBM布局。

该公司正在扩大1b DRAM产能，用于明年正式向英伟达供应的HBM4。位于清州园区的全新M15X工厂计划于今年年底投产，这条1b DRAM生产线平均每月可生产6万片晶圆。

业界估算SK海力士的HBM4利润率约为60%。市场预计该公司明年HBM销售额约为40万亿至42万亿韩元。

若维持与今年相同的利润率，SK海力士仅HBM业务就将产生约25万亿韩元营业利润，较今年的17万亿韩元增长近50%。

随着全球AI基础设施投资热潮推动，通用型DRAM价格同步飙升。分析显示，随着DRAM价格上涨，SK海力士明年通用型DRAM营业利润率也可能接近50%至60%。一位业内人士表示，SK海力士在产品生产前就已售罄明年产能，因此将维持高利润率。

综合HBM4的高利润率和通用型DRAM价格上涨因素，市场预测SK海力士明年营业利润有望超过70万亿韩元，创下历史新高。这一预期建立在该公司已确保HBM4盈利能力、产能提前锁定以及AI内存需求持续旺盛的基础上。

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分析显示，OpenAI在2025年的营收比年中内部预测高出约15%，而2027年的预期营收更是较原先预估大幅提升50%。

对资本市场而言，这一趋势意味着互联网巨头与超大规模云服务商将继续维持高强度的资本投入，半导体需求将保持旺盛。巴克莱预计，到2028年OpenAI的计算支出将达到约1100亿美元的峰值水平，届时技术突破很可能引发新一轮算力需求激增。

巴克莱这份报告试图回答一个核心问题：我们距离AI投资放缓还有多远？答案是：还很远。

营收大幅超越预期

巴克莱报告显示，OpenAI的营收表现持续超出内部预期，2025年实际营收较年中预测高出约15%，2027年预期营收更是上调50%。

具体数据显示，OpenAI 2027年的总营收预期已从600亿美元上调至900亿美元，推理计算成本从210亿美元增至300亿美元，每周活跃用户（WAU）从14亿增至18亿，付费用户的年度平均收入（ARPU）从748美元提升至880美元。

公司CEO Sam Altman近期在公开访谈中透露，OpenAI有望在2027年实现1000亿美元的年度经常性收入（ARR)目标，这一时间点较此前预测整整提前了一年。

AI资本开支周期仍将持续

巴克莱最新研究报告指出，OpenAI持续超预期的业绩表现，印证了AI资本开支周期仍将在中长期内延续。

首先，OpenAI所有的收入意味着算力，业绩增长直接驱动公司算力投入。ChatGPT的四⼤主要收⼊来源：付费版 ChatGPT、免费版 ChatGPT（⼴告⽀持）、代理和 API，各⾃对计算资源的需求各不相同，但所有这些业务都采⽤相同的基本计算架构。OpenAI在2024至2030年间的计算运营支出预算总额已超过4500亿美元，预计2028年达到峰值约1100亿美元。

其次，模型持续迭代不断推高算力需求，倒逼计算合作伙伴加速基础设施部署。OpenAI持续推进GPT-6、Sora 3等下一代模型的研发，每次模型升级均带来训练与推理成本的显著上升，从而持续拉动底层算力设施投入。

巴克莱报告称，OpenAI预计2027-2028年是实现 “递归自改进”（recursive self improvement）的关键落地窗口，将进一步推高算力需求。该技术通过 “嵌入式 AI 研究员”（drop-in AI researcher）自主开发下一代模型（如 GPT-6、Sora 等），形成 “AI开发AI”的闭环。公司已为2028年单独预留约430 亿美元额外 “可变现算力”（Monetizable Compute），用于支撑这一技术落地。

同时，OpenAI已与多家合作伙伴签订了约6500亿美元的算力租赁合同，时间跨度覆盖未来十年。其中，甲骨文OCI合约总价3000亿美元，从2027年开始为期5年，年均600亿美元；微软Azure合约总价2500亿美元，从2026年中开始为期7年，年均360亿美元。此外，谷歌GCP合约总价400亿美元，为期7年，亚马逊AWS提供380亿美元、为期7年的合约，CoreWeave提供224亿美元、为期5年的合约。

第三，行业竞争加剧引发“军备竞赛”。为应对OpenAI目前6至12个月的技术领先窗口，Google、Meta等竞争对手被迫同步扩大用户规模并加快模型迭代速度。预计2024至2030年间，全球AI数据中心总容量将从114.3GW增长至236 GW，实现翻倍。仅OpenAI一家，即需合作伙伴（如甲骨文、微软等）承担超过6000亿美元的资本开支，用于建设算力集群。

最后，科技巨头的长期战略决心进一步锁定高投入态势。科技巨头创始人更重视AI长期竞争，如 Larry Page 表态 “宁破产不认输”，即便面临市场波动，仍愿持续投入以抢占赛道, 推动行业资本开支维持在较高水平。

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20日晚间，摩尔线程公告，首次公开发行股票并在科创板上市，发行股份数量为7000万股，全部为公开发行新股。本次网上发行与网下发行将于2025年11月24日（T日）分别通过上交所交易系统和互联网交易平台实施。

发行价格为114.28元/股，预计募集资金总额为80亿元，扣除发行费用后，预计募集资金净额为75.76亿元。这是年内A股过会项目中募资规模最大的项目。按发行价计算，摩尔线程上市后总市值约537.15亿元。

上市后，摩尔线程将成为国产GPU第一股。

这家成立仅五年的芯片设计企业，已在AI智算、图形渲染等领域完成技术突破，2025年上半年营收达7.02亿元，超过此前三年总和，近三年复合增长率超过208%。

值得注意的是，这也是科创板今年规模最大的IPO，标志着自研全功能GPU企业在资本市场实现重要突破。公司管理层预计最早于2027年实现合并报表盈利，截至2025年6月底正在洽谈的客户预计订单合计将超过20亿元。

摩尔线程自2020年成立以来专注于全功能GPU的自主研发与设计。基于完全自主研发的MUSA统一系统架构，公司率先实现了单芯片同时支持AI计算加速、图形渲染、物理仿真和科学计算、超高清视频编解码的技术突破。

五年来，公司已成功量产五颗芯片，完成四次GPU架构迭代，形成了覆盖AI智算、高性能计算、图形渲染、计算虚拟化、智能媒体和面向个人娱乐与生产力工具等应用领域的多元计算加速产品矩阵。产品已广泛应用于大模型训练推理、数字孪生、云计算等关键领域。

在关键性能指标上，摩尔线程产品已接近或达到国际先进水平。公司MTTS80显卡的单精度浮点算力性能接近英伟达RTX3060，基于MTTS5000构建的千卡GPU智算集群效率超过同等规模国外同代GPU集群计算效率。摩尔线程率先在国内发布支持DirectX12的图形加速引擎，并成为国内极少数支持从FP8到FP64等全计算精度的国产GPU厂商。

招股书显示，2022年至2024年，公司营业收入从0.46亿元跃升至4.38亿元，年复合增长率超过208%。公司毛利率从2022年的-70.08%大幅提升至2024年的70.71%，显示产品市场认可度显著增强。

尽管业绩增长迅速，摩尔线程仍面临一定挑战。报告期各期归属于母公司所有者的净利润分别为-18.40亿元、-16.73亿元、-14.92亿元和-2.71亿元，截至2025年6月30日累计未弥补亏损为14.78亿元。2024年摩尔线程AI智算产品、图形加速产品及智能SoC产品在国内市场相应细分领域的市场占有率不足1%。

摩尔线程此次IPO整体进程相对较快，恰逢科创板"1+6"系列深化改革政策推出百日，新政所带来的市场积极效应正在持续显现。

华尔街见闻此前文章提及，此次IPO募集的80亿元资金将主要用于新一代自主可控AI训推一体芯片研发项目、摩尔线程新一代自主可控图形芯片研发项目、摩尔线程新一代自主可控AI SoC芯片研发项目及补充流动资金。

作为技术驱动型企业，摩尔线程始终保持高强度研发投入。2022年至2025年6月，公司累计研发投入超过43亿元，研发人员占比达77%以上。截至2025年6月，公司已获得授权专利514项，广泛覆盖处理器架构设计、AI应用、驱动软件设计、GPU算力集群等关键技术领域。

公司产品管线持续扩充。除现有的AI智算和图形加速产品外，摩尔线程面向汽车智能座舱的"长江"SoC芯片性能目标对标高通骁龙8295，预计将于2026年导入并量产。公司股东名单中包括红杉资本、深创投、腾讯和字节跳动等知名机构，创始人张建中通过直接和间接持股合计控制公司36.36%的股份。

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著名做空机构浑水首席执行官Carson Block表示，尽管市场对人工智能潜在泡沫的警告不断增加，但现在并非做空美国最大科技公司的合适时机。当地时间周四，他在接受彭博电视采访时明确警告投资者，做空英伟达等大型科技股将面临巨大风险。

Block坦言，在当前市场环境下他"宁愿做多也不愿做空"。这位以激进做空策略闻名的投资者指出，任何试图做空英伟达或其他大型科技股的投资者"不会在这个行业待太久"。

美股近日因投资者担忧科技股涨势过热而出现动荡，高盛集团和摩根大通的高管均表示市场可能面临进一步下跌。尽管如此，英伟达周三公布的强劲营收预测和对泡沫论的反驳在一定程度上缓解了市场担忧，英伟达盘后股价应声上涨超6%，科技股代表纳斯达克100期货周四上涨1.5%。

被动投资冲击价格发现机制

Block认为，被动交易的繁荣已经"在很大程度上削弱价格发现功能，破坏了市场机制"。他解释说，购买标普500指数的基金只要有资金流入，就会以任何价格购买英伟达等股票，而不会考虑估值高低。

"英伟达变得多昂贵都无关紧要，"Block表示。"所有这些购买标普500指数的基金，只有在出现净资金流出时才会卖出英伟达。只要有资金流入，无论价格如何他们每天都会买入。"

这一观点凸显了被动投资策略对个股价格形成机制的深远影响，特别是对于权重较大的科技巨头而言。

小型AI公司成潜在做空目标

虽然对大型科技股持谨慎态度，但Block透露正在关注一些规模较小的AI相关公司作为潜在的做空目标，主要包括打着AI旗号蹭热度的公司，他将这些公司称为"AI邻近公司"或"AI伪装者"。

"你可以关注所有这些AI邻近公司、AI伪装者，那里是你想要做空的地方，"Block说道。"然而，只要像英伟达这样的领导者仍在上涨，那将是一个非常危险的交易。"

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据华尔街见闻文章，这家AI芯片巨头公布的营收和预期均超出市场预期，其CEO黄仁勋在财报电话会议上明确表示"我们看到的情况截然不同"，试图打消AI泡沫论。英伟达披露其先进芯片在2026年前已获得5000亿美元订单，微软、亚马逊、谷歌和Meta等主要客户已明确计划加速AI芯片采购。

然而，11月20日，据报道，D.A. Davidson科技研究主管Gil Luria警告称，对人工智能泡沫的担忧并非英伟达的问题，真正的问题在于企业为了建设数据中心而举借大量债务。他指出，数据中心本质上是投机性投资，可能在两到三年后全球产能达到饱和时面临清算。

有分析师指出，英伟达的亮眼业绩只能证明AI基础设施支出旺盛，但并不能说明AI经济已真正成熟。更关键的指标是微软、Adobe等平台上AI服务的实际变现能力和客户需求，而非单纯的芯片销售数据。

不过，也有分析师认为，AI基础设施需求持续超过供给，并引用英伟达2026年前5000亿美元订单称"这只是开始"。Wedbush Securities的Dan Ives称，这是"没有AI泡沫、AI革命尚处早期阶段的验证时刻"。

芯片需求强劲掩盖不了债务风险

Luria表示，英伟达的客户已经明确传达了加速AI芯片支出的计划，这在财报中得到了印证。"很多人会松一口气，但他们其实根本不需要在财报发布前担心英伟达，"他说。

他指出，问题的核心在于数据中心的融资模式。这些为AI服务提供算力的设施通常由专业运营商和微软、谷歌等超大规模云服务商拥有，后者正通过举债方式加速数据中心建设以满足AI需求增长。Luria强调：

"对AI泡沫的担忧不是英伟达的问题，而是关于那些为建设数据中心而大量借贷的企业。"

他警告称，数据中心作为投机性投资，可能在两到三年后全球达到满负荷运转时迎来周期拐点。不过他补充道："英伟达无论如何都会继续销售芯片。"

芯片销售与AI经济成熟度脱节

CGS International Securities Singapore零售研究区域主管Billy Toh明确指出，英伟达的财报是AI基础设施支出的强劲信号，但并非衡量AI经济是否真正成熟的可靠指标。Toh说：

"要了解更广泛产业的稳定性，更有意义的是关注微软、Adobe和其他企业平台上AI服务的实际采用和变现情况，真实的客户需求和经常性收入最终才能确认AI热潮是否可持续。"

除了超大规模云服务商承担债务的担忧外，OpenAI等AI开发商相对于巨额支出而言的微薄收入也令部分投资者感到不安。

英伟达凭借在先进芯片和芯片软件领域的主导地位以及深度整合的AI生态系统，拥有定价权和盈利性需求，并未受到AI企业营收不足的影响。

Toh表示：

"即使许多AI初创公司陷入困境，英伟达仍能向超大规模云服务商、主权AI项目和构建核心基础设施的企业销售产品。这种动态支撑了其万亿美元市值，也是投资者将其视为接触AI最安全方式的原因。"

市场分歧：基础设施繁荣还是泡沫前夜

New Street Research股票研究分析师Rolf Bulk同意将英伟达财报与更广泛AI市场区分开来的观点，但他认为这一结果仍能在短期内缓解AI泡沫担忧。

"这表明超大规模云服务商预计2026年及以后对算力的需求将继续强劲增长，当然，这些GPU需要持续被充分利用才能为超大规模云服务商和AI公司产生回报，这正是他们的押注。"

Bulk认为这些押注可能获得回报，AI市场仍有充足的长期增长空间。

"AI基础设施需求持续超过可用容量，OpenAI、Anthropic、亚马逊、谷歌等都指出客户需求超过了他们提供必要算力的能力。"

AI坚定看好者已将英伟达财报视为又一个看涨信号。Constellation Research董事长、AI Forum联合创始人Ray Wang援引英伟达2026年前5000亿美元的先进芯片订单表示：

"这不是泡沫，只是刚刚开始。"

Dan Ives也表示，"世界上只有一种芯片在推动AI革命，那就是英伟达。"

值得注意的是，黄仁勋本人也在周三的财报电话会议上回应了AI泡沫论："人们一直在谈论AI泡沫，但从我们的角度来看，我们看到的情况截然不同。"

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据华尔街见闻文章，日本政府已进入编制大规模经济刺激方案的最后阶段，方案中政府支出规模约为21.3万亿日元，若计入私营部门投资，总规模将高达42.8万亿日元。这一规模远超前任推出的13.9万亿日元方案，引发市场对财政纪律的深切担忧。日本国债市场出现猛烈抛售，30年期国债收益率创下历史新高，10年期和5年期国债收益率双双刷新2008年以来最高水平。

（日本10年期债券收益率本周以来加速上涨）

11月20日，据追风交易台消息，野村证券在最新研报中称，只要对日本版“特拉斯冲击”的担忧持续存在，外国投资者将继续回避日本市场。日元全面走弱配合超长期债券疲软，是投资者抛售日本债券的明确信号。美元兑日元汇率时隔10个月重回157关口，逼近随时可能触发官方干预的危险区域。

该行还指出，若超长期债券供需进一步恶化，收益率曲线陡峭化仍有较大空间。财政忧虑推动的收益率曲线陡峭化尚未完全反映4-5月期间超长债供需恶化的程度。目前30年期国债的供需溢价指标为48个基点，虽低于4-5月份67个基点的峰值，但仍存在大幅扩大可能。期限溢价指的是投资者持有长期国债所得到的额外收益率。

“特拉斯冲击”指的是，2022年秋季，刚当上英国首相的特拉斯推出一系列新政策，其中包括大规模依靠赤字融资的减税措施，引发市场崩溃，英镑暴跌、英国国债收益率飙升，并把英国养老金基金推到接近崩溃的边缘。她不得不撤销其中的大部分措施，并将财政大臣解雇，自己也在上任仅仅44天后便宣布辞职。

分析指出，高市早苗的经济议程正经历严峻的现实检验，周五公布的刺激方案细节将决定"抛售日本"交易能走多远。正如RBC BlueBay资产管理公司首席投资官Mark Dowding所说的那样："如果高市早苗失去政策可信度，那么投资者将开始抛售所有资产。"

财政纪律担忧主导市场情绪

研报称，市场焦点集中在自民党内再膨胀派系能否获得势头，加剧财政政策担忧，以及财务大臣片山皋月能否遏制这一趋势。

片山皋月在新闻发布会上将日元贬值的紧迫性提升至"深切关注"的级别，并表示经济刺激措施的质量和规模不会严重损害对日元的信心或日本国债的可信度。

野村特别强调，一个关键问题是，高市早苗政府能否平息自民党内日益壮大声势的通货再膨胀倡导者（他们正在成为难以控制的力量），并在11月21日经济刺激措施公布之前，淡化外界认为"单纯追求规模"并非唯一考量因素的印象。

与此同时，野村还表示，首相高市早苗与央行行长植田和男的会谈中，政府表达了对日本央行加息立场的支持，至少没有发表任何旨在遏制早期加息的言论。

正常情况下，这足以为央行加息扫清障碍。但由于对政府支出增加的担忧给市场带来压力，除非政府发表更明确的声明，阐明其支持加息和抑制日元走弱的立场，否则这些担忧不太可能消退。

该行在研报中指出，市场反应印证了沟通不足：会谈后，OIS市场定价的加息预期没有变化，日元持续下跌，部分原因是海外风险规避情绪缓解，美元/日元汇率达到155.5-156.0区间。加息预期方面，12月加息概率为29%，1月为65%。

超长债供需恶化空间仍存

野村认为，若超长期债券供需进一步恶化，收益率曲线陡峭化仍有较大空间。财政忧虑推动的收益率曲线陡峭化尚未完全反映4-5月期间超长债供需恶化的程度。

据野村分析，30年期日本国债收益率可通过10-30年OIS利差（期限溢价）和10-30年箱式利差（超长债供需溢价）来衡量。前者反映更高的增长和通胀预期以及不确定前景带来的溢价，后者则反映单纯的供需恶化溢价。

数据对比显示，在4-5月超长债供需急剧恶化期间，箱式利差扩大至67个基点，目前箱式利差为48个基点。

自收益率曲线控制（YCC）取消以来的平均水平为45个基点，区间为25-67个基点。这意味着，如果外国投资者抛售日本债券导致超长债供需真正恶化，这一溢价可能进一步扩大。

Mizuho银行经济和策略主管Vishnu Varathan指出了当前市场的异常组合：

"尽管收益率上升，日元表现也不佳。"

这种非常规的市场表现反映了投资者对日本政策前景的深度担忧。分析指出，能否避免日本版"特拉斯冲击"，关键在于政府能否在刺激经济与维护财政可信度之间找到平衡。

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11月20日，据媒体报道，今日资本在竞拍中击败多家机构，从字节跳动早期投资方中银集团投资有限公司手中收购相应股权。今日资本曾投资美团、京东等多家互联网巨头。

据媒体援引知情人士，该笔交易最初以3600亿美元估值，定价约2亿美元。随着七家机构参与竞价，最终成交价推高至约3亿美元，对应估值接近5000亿美元。知情人士表示，这笔交易是今年字节跳动最大的二级市场交易之一。

有分析人士表示，此次拍卖中如此激烈的竞价，很可能源于本次股份出售的稀缺性，以及投资者对字节跳动AI技术与全球业务增长前景的认可。

估值大幅上涨

根据媒体报道，字节跳动估值在近期交易中呈现显著上升趋势。知情人士指出，该公司去年9月推出的员工股票回购计划对应估值约为3300亿美元。他们还补充说，该公司此后一直在筹备面向机构股东的年度股票回购计划。

此前，包括软银集团和富达投资在内的多家主要投资者，已将其持有的字节跳动股份估值上调至超过4000亿美元。

据CB Insights数据显示，若以当前市场估值计算，字节跳动已超越SpaceX（估值约4000亿美元），成为全球估值排名第二的初创企业，仅次于估值达5000亿美元的OpenAI。

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核心财务指标

Q3总营收284亿元人民币，同比增长8.2%；

毛利润182亿元，同比增长10.3%；

净利润86亿元持平上季度，同比增长32.3%

Non-GAAP净利润95亿元，同比增长26.7%；每ADS收益2.09美元；

运营费用102亿元，同比增长9.7%，环比激增13.3%，主因游戏营销支出大增；

毛利率64.1%同比提升但环比持平；

净现金1,532亿元，较年初增长216.7亿元；经营现金流129亿元，同比环比均显著改善

核心业务

游戏业务占总营收82%，达233亿元，同比增长11.8%；《梦幻西游》《蛋仔派对》《燕云十六声》《漫威争锋》等新老游戏贡献增长

有道营收16亿元，同比增长放缓至3.6%；

云音乐20亿元，同比下滑1.8%；

创新业务14亿元同比下滑%18.9%，受严选及内部抵消影响。

11月20日，网易公布的Q3财报展现了一家成熟游戏公司应有的稳定性，但似乎也暴露出对单一业务的依赖。游戏及增值服务贡献233亿元营收，占总营收82%，而有道、网易云音乐等非游戏业务则拖累明显。

网易公司首席执行官兼董事丁磊表示，多年来，不断磨练创新能力，并通过一款又一款游戏提供卓越的游戏体验来证明这一点。这一优势为我们奠定了坚实的国内基础，使我们能够将独特、精良的游戏推向全球玩家。

财报还显示，毛利润182亿元，同比增长10.3%，快于营收8.2%的增速，毛利率从上年同期的62.8%提升至64.1%。Non-GAAP净利润95亿元，净利率约33%。运营费用102亿元，同比增长8.9%，略高于营收增速，但整体可控。

游戏业务：老树开新花与全球化并进

财报显示，游戏业务方面，最值得关注的数据来自《梦幻西游》端游——自Q3以来连续四个季度刷新同时在线峰值，最高达358万人。

一款运营近20年的老游戏仍能创造历史新高，这既体现了网易在IP长线运营上的功力，也反映出中国游戏市场对经典内容的持续需求。

全球化是本季度另一个关键词。《命运：新生》8月全球发布后登顶多个西方市场iOS下载榜，10月在中国上线同样夺冠。这款基于动视暴雪IP改编的移动游戏，既是网易与暴雪关系修复的成果，也是其全球发行能力的试金石。

《魔兽世界》泰坦重铸服务器11月18日上线，激发本地玩家"强烈热情"；《暗黑破坏神II：重制版》8月回归，《星际争霸II》10月上线，《暗黑破坏神IV》将于12月12日发布。

非游戏业务难挑大梁

有道营收16亿元，同比仅增长3.6%，增速较前几个季度显著放缓，这与教培行业整体监管环境和市场饱和度上升有关。

云音乐营收20亿元，下滑1.8%。在线音乐赛道格局已定，腾讯音乐占据绝对优势，云音乐的差异化突围路径尚不清晰，20亿元的营收规模仍然难以实现盈利。

最值得关注的是创新业务及其他收入14亿元，暴跌18.9%。

公司将此归咎于"内部交易抵消增加"以及严选和其他业务营收下降。作为网易电商的代表，严选的疲软反映出网易在电商领域的边缘化地位日益明显，与主流电商平台的差距继续拉大。

营销费用增加，侵蚀盈利能力？

财报显示，Q3运营费用达102亿元，环比暴增13.3%，同比增长9.7%，公司明确指出主要原因是"游戏相关营销支出增加"。这意味着网易为了推广新游戏和维持老游戏热度，不得不在营销上大举投入。

更值得注意的是营收成本也在上升，Q3达102亿元，同比增长5.2%，环比增长4.1%。

公司披露"员工相关成本、收入分成成本及授权游戏版税"均有增长。这表明网易不仅在前端营销上加码，在研发人力和游戏授权上的支出也在攀升。

毛利率虽然维持在64.1%，同比去年同期的62.8%有所改善，但环比基本持平，显示盈利能力提升空间有限。

财报还显示，截至9月底净现金高达1,532亿元，较年初的1,315亿元增加217亿元，经营现金流Q3为129亿元，同比和环比分别增长21.7%和18.3%，显示核心业务仍有强劲的造血能力。

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11月20日，A股三大指数集体翻绿，创业板指跌1.12%，此前一度涨近2%。银行股延续强势，中国银行、工商银行齐创新高，消息面上，中国银行表示，此次股价上涨，一方面得益于银行板块整体上涨趋势的带动，另一方面，公司三季报披露的主要经营数据保持稳健。房地产爆发，消息面上，有媒体援引知情人士消息称，新一轮支持政策或将推出，以提振房地产市场情绪。

港股涨跌不一，恒生指数收涨0.02%，恒生科技指数收跌0.58%录得五连跌，李宁涨4%，小鹏汽车跌超4%，华虹半导体跌超3%，携程集团跌超3%。

商品收盘多数下跌，集运指数(欧线)跌1.39%，沪银涨0.75%。

债市收盘多数上涨，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.06%。

A股：截至收盘，沪指跌0.4%，深成指跌0.76%，创业板指跌1.12%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市下跌个股近3800只，今日成交1.72万亿。板块方面，锂矿、盐湖提锂等锂资源相关板块表现活跃，央企银行、银行等金融股走势稳健，玻璃纤维、建材、家居用品等地产链板块逆势上涨；下跌方面，水产、锂电电解液、钠离子电池、动力电池等新能源产业链集体调整，预制菜、食品加工等消费板块持续走弱，冰雪旅游、餐饮旅游等出行消费方向表现低迷，煤炭、石油化工、能源设备等传统能源板块全线承压。

具体来看，银行股延续强势，中国银行、工商银行齐创新高。海南板块反复活跃，海南海药涨停。锂矿股继续走强，大为股份涨停。算力硬件股盘中拉升，中富电路、东材科技涨停。下跌方面，消费股集体下挫，丽人丽妆跌停，国联水产跌超10%。

消息面上，中信证券指出，三季度行业息差初步企稳，且低估值隐含的价值空间显著，年底步入长线资金配置时段，有助于催化行情。国信证券认为，上市险企2025年前三季度实现业绩高增长，投资端受益于资本市场回暖，负债端也通过产品结构优化实现了质态改善。

港股：截至收盘，恒生指数飘红收涨0.02%，恒生科技指数跌0.58%并且录得5连跌行情。

板块方面，富士康概念股表现最为抢眼，大幅上涨3.62%；水泥、体育用品紧随其后，涨幅均超2%；反恐、智能医疗、建材、家电等板块也表现活跃，整体涨幅居前。下跌方面，新能源赛道集体调整，锂电池板块重挫4.05%，新能源汽车板块下跌3.47%，成为拖累市场的主要力量。此外，智能家居、金融IC、软件外包等科技相关板块也表现低迷，跌幅居前。房地产投资和电气设备板块跌幅最大，均超过4.6%。

商品：收盘多数下跌，焦煤跌3.17%，集运指数(欧线)跌1.39%，氧化铝跌1.26%，碳酸锂涨0.84%，沪银涨0.75%。

债市：收盘多数上涨，30年期主力合约跌0.21%报115.870元，10年期主力合约涨0.06%报108.485元，5年期主力合约涨0.06%报105.935元，2年期主力合约持平于102.462元。

房地产异动拉升

A股、港股地产股收盘前集体异动拉升。

港股亿达中国领涨，涨幅超过35%；明发集团、鑫达投资控股、绿景中国地产、国瑞健康等跟涨，涨幅在7%至15%之间；万达酒店发展、融创中国、新明中国亦集体收高，涨幅在4%至7%区间。

A股财信发展直线涨停，特发服务、世联行、光大嘉宝、深深房A、万科A等纷纷冲高。

消息面上，有媒体援引知情人士消息称，新一轮支持政策或将推出，以提振房地产市场情绪。

据新华社报道，随着住房发展进入存量时代，二手房对新房的替代作用增强，新房销售规模下降、二手房交易占据主导逐步成为房地产市场的常态。今年1月至10月份，全国二手房交易网签面积同比增长4.7%，二手房在交易总量中的占比为44.8%。

政策层面迎来重要指引，"十五五"规划建议明确提出推动房地产高质量发展，强调要建设"好房子"、提升房屋品质和物业服务。这一政策定调为行业未来发展指明了方向，获得多家券商机构积极解读。他们认为，在政策预期升温的背景下，房地产行业有望迎来新的发展机遇，特别是产品力突出、资金充裕的优质房企将获得更大发展空间。

尽管短期市场仍面临销售数据承压、投资信心不足等挑战，但机构普遍认为，政策工具箱仍存较大空间，随着后续优化政策的逐步落地，房地产市场有望实现稳健修复。具备稳定现金流的高股息商业地产企业，以及深耕高能级城市的品牌房企，被看好将在本轮行业调整中脱颖而出。

锂矿概念再度走强

大中矿业强势领涨，涨幅超过7%；威领股份、盛新锂能紧随其后，涨幅均超6%；天华新能源上涨超6%，国城矿业涨近5%。此外，西藏城投、融捷股份、藏格矿业等均录得超过2.5%的涨幅。

消息面，昨日，碳酸锂期货主力合约今日盘中突破10万元/吨，创2024年6月以来新高。有分析指出，本轮碳酸锂价格走强主要受储能需求爆发与新能源汽车市场稳步增长的双重驱动。

中邮证券指出，近日碳酸锂价格大幅波动，市场对储能明年需求预期较为乐观，海博思创与宁德时代签订《战略合作协议》，2026年至2028年海博思创累计采购电量不低于200GWh，进一步验证储能市场景气度。国内储能产业高增长的核心驱动力源于能源结构转型，随着强制配储退出，独立储能快速崛起。累计储能需求将超2000GWh，年均需求达百GWh级。

从未来空间来看，中国储能产业已确立3—5年的持续成长周期。AI推动数据中心规模爆发式增长，AI数据中心功率极高且波动大，需配置储能来平滑电网冲击，同时作为备用电源支撑算力峰值，未来两三年海外储能年增速预期或至40%—50%，成为碳酸锂需求主要增长动力。

银行股强力护盘

中国银行A股收涨4%，续创历史新高，建设银行、邮储银行紧随其后，涨幅均超过3%。光大银行、交通银行、中信银行涨幅也在1%以上，工商银行小幅收涨。

消息面上，针对股价异动，中国银行董事会办公室投资者关系团队相关工作人员表示：“公司基本面未发生重大变化，目前正持续关注股价波动情况。此次股价上涨，一方面得益于银行板块整体上涨趋势的带动，并非我行个例；另一方面，公司三季报披露的主要经营数据保持稳健，基本面支撑下股价得到合理反映。”

2025年A股上市银行中期分红规模再创新高，拟合计派现近2638亿元，国有大行是主力军。巨额"红包"提升了银行股对稳健资金的吸引力。市场避险情绪升温，银行股成为资金的"避风港"。同时，保险资金等长线资金在年底有强烈的配置需求，倾向于增配股息率高、基本面稳健的银行股。央行强调实施适度宽松的货币政策，持续营造适宜的货币金融环境。这使得银行股超过4%的股息率显得格外有吸引力。机构分析认为，上市银行基本面底部预期已经明确，三季度净利润改善趋势延续，为板块上涨提供了基础。

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针对这份财报，高盛最新研报维持对英伟达“买入”评级，并将未来12个月目标价从240美元上调至250美元。高盛分析师指出，相较于强劲的财务数据，管理层在财报会议中对三个关键问题的回应更具战略意义。

这三个问题涵盖数据中心收入前景、下一代Rubin芯片的进展，以及GPU产品生命周期。管理层的明确回应为投资者提供了关于公司长期增长确定性的重要依据。报告进一步指出，尽管投资者此前对本季度业绩预期已相对充分，但管理层的清晰表态有望为股价延续上涨势头提供支撑。

财报显示，英伟达预计第四季度毛利率将回升至75%，重新达到管理层此前设定的目标水平。尽管面临HBM内存及其他组件成本上升的压力，公司仍相信通过产品定价优化与成本控制措施，能够在2026年将毛利率维持在70%左右。

基于对营收与毛利率前景的进一步看好，高盛将英伟达未来几年的每股收益（EPS）预期平均上调12%。此外，高盛首次给出2028至2030财年的每股收益预测，分别为15.60美元、18.65美元和22.10美元。研报指出，英伟达在AI训练应用领域相比同行具备可持续的模型优势，未来业绩仍具备显著上升空间。

三个关键问题获得明确解答

高盛分析师指出，英伟达管理层在本次财报会议上针对投资者最为关注的三个核心问题作出了明确回应：

首先，公司再次确认了对2025/26财年数据中心产品需求超过5000亿美元的预期，并指出随着新增客户订单的持续涌入，这一规模仍有进一步上行的可能。

其次，下一代Rubin芯片将按计划于2026年中推出，预计在同年下半年即可带来显著的收入贡献。该时间表的明确公布，有效缓解了市场此前对产品路线图执行进度的担忧。

第三，针对GPU产品生命周期的疑虑，管理层给出了有力佐证：六年前上市的Ampere架构GPU（A100）至今仍在高负荷运行，这表明AI相关GPU产品不仅具备出色的耐用性，其实际使用寿命也普遍超出了客户的原有折旧预期。

数据中心业务驱动强劲增长

英伟达数据中心计算业务在第三季度实现收入512亿美元，同比增长56%。产品结构方面，新一代Blackwell Ultra（GB300）已占据Blackwell系列总出货量的三分之二，GB200则贡献了剩余部分。值得关注的是，上一代Hopper架构产品本季度仍实现20亿美元收入，显示出较强的生命周期韧性。

数据中心网络业务表现尤为强劲，同比增长162%至82亿美元。这一增长主要得益于NVLink、Spectrum-X和Infiniband解决方案的强劲需求。Meta、微软、甲骨文及xAI等主要客户在该领域贡献了显著增量。

展望未来，英伟达维持其对AI基础设施市场的长期判断，预计到2030年全球年支出规模将达到3-4万亿美元。公司明确表示将致力于在这一广阔市场中占据重要份额。管理层同时重申，针对Blackwell和Rubin两代产品，其在计算与网络领域已确认的客户需求总额预计将超过5000亿美元。

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美国劳工统计局将于北京时间今晚21时30分公布9月非农就业报告，据统计，华尔街预计9月新增非农就业人数为5.1万，高于8月的2.2万，但预测区间从减少2万到增加10.5万不等，显示市场分歧巨大。失业率预计维持在4.3%，平均时薪月率料增0.3%。高盛预计新增就业8万，略高于市场预期，摩根大通预测为5万。

有经济学家指出，移民政策收紧和人工智能应用扩大正在从供需两端重塑劳动力市场，经济现在每月仅需创造3万至5万个就业岗位就能跟上劳动年龄人口增长，远低于2024年的约15万个。

劳动力市场的降温态势引发市场对美联储政策路径的重新评估。尽管美联储10月会议纪要显示许多决策者对进一步降息持谨慎态度，但经济学家认为，如果9月数据显示劳动力市场稳定或进一步恶化，仍可能影响12月的政策决定。

值得注意的是，这场史上最长的政府停摆已迫使劳工统计局取消10月就业报告的发布，该数据将与11月数据合并于12月16日公布。这意味着美联储在12月9-10日召开政策会议时将无法获得11月就业数据作为参考，进一步凸显了9月非农的重要性，因为这是12月FOMC会议之前最后一份非农报告。

华尔街预期分歧巨大：就业数据面临双向风险

市场对9月非农数据的预期存在显著分歧，预测区间从减少2万人到增加10.5万人不等。高盛预计增加8万人，高于市场共识的5.1万人，而摩根大通预计增加5万人，略低于共识。

支持就业数据强于预期的因素主要来自大数据指标。

高盛追踪的替代就业增长指标在9月平均为7.3万，若剔除ADP数据则达到12.8万。高盛的综合就业增长追踪指标从夏季的停滞状态改善至9月的8.5万，随后在10月放缓至5万。

历史修正规律也可能提供支撑。

8月非农数据存在明显的首次发布偏弱倾向。过去15次9月就业报告中，有12次对8月数据进行了上修，平均上修幅度为3.8万。约三分之二的净修正通常在首次修正时完成，首次加第二次修正的中位数约为6万。

然而，不利因素同样显著。高盛预计政府部门就业将减少5000，其中联邦政府减少1万，州和地方政府增加5000。延续至2026年的联邦政府招聘冻结将继续拖累联邦就业。制造业和服务业调查的就业分项指标在9月均小幅下降，且仍处于收缩区域。

值得注意的是，“小非农”ADP、职位空缺、初请失业金等一系列先行指标已透露出劳动力市场的疲态：

9月调查周期内，初请失业金人数为23.2万，较前值23.4万基本持平。续请失业金人数从194.4万降至192.6万。

职位空缺数据呈现矛盾信号。8月JOLTS职位空缺从720.8万升至723万，高于市场预期的719万，但其他职位空缺替代指标在9月和10月均出现下滑。

谘商会劳动力差值——认为工作充足的受访者比例与认为工作难找的比例之差——在9月下降2.4个百分点至8.7，为2021年2月以来最低，随后在10月小幅反弹至9.4。

9月ADP私营部门就业报告显示减少3.2万个岗位，远低于市场预期的增加5万。

8月数据也从增加2.3万向下修正至减少3000。芝加哥联储的失业率估算从4.32%小幅上升至4.34%。Revelio Labs的9月非农初步估算为6.01万，后修正至3.3万。

美国劳动力市场面临供需双重收缩

美国劳动力市场正在经历供需两端的结构性变化。供应端来看，移民减少成为劳动力供给萎缩的主要原因。

经济学家表示，当前经济维持劳动年龄人口增长所需的月度就业岗位创造量已从2024年的约15万个大幅降至3万至5万个。Santander U.S. Capital Markets首席美国经济学家Stephen Stanley指出：

"就业增长步伐放缓主要反映了劳动力供给的变化，这强烈表明劳动力市场整体上略有松弛，但程度并不显著。"

失业率数据也印证了这一判断。尽管失业率在8月有所上升，但今年大部分时间在4.1%至4.2%之间波动。这一接近四年高点的水平反映出劳动力市场供需两端同步走弱的特征。

劳动力需求端面临的压力同样严峻。人工智能的快速普及正在侵蚀就业需求，其中入门级岗位首当其冲，导致应届大学毕业生难以找到工作。经济学家称，人工智能正推动"无就业增长"的经济模式。

特朗普政府的贸易政策也被指制造了不确定的经济环境，削弱了企业特别是小型企业的招聘能力。波士顿学院经济学教授Brian Bethune表示：

"当前环境对中小企业尤其不利，我们看到的就业损失大部分来自这些企业。这是一个高度两极化的经济。"

12月FOMC会前最后一份非农，虽过时仍可能左右降息决定

尽管9月就业报告已是"过时"数据，但部分经济学家认为，如果数据显示劳动力市场稳定或继续恶化，仍可能对美联储12月9-10日的货币政策会议产生影响。

据华尔街见闻文章，劳工统计局表示，由于未能收集用于计算10月失业率的家庭调查数据，10月就业报告已被取消，相关数据将与11月数据合并于12月16日发布，恰在联邦公开市场委员会（FOMC）12月会议之后。

分析指出，这意味着美联储官员在12月会议上将无法获得最新的就业数据，也使得9月报告的重要性相对提升。

耶鲁大学Budget Lab执行董事Martha Gimbel表示：

"美联储对进一步降息感到不安。如果你看到一份真正疲弱的报告，这可能会打动美联储，但需要一份相当疲弱的报告。"

美联储最新公布的会议纪要显示，“一些（several）人暗示，他们未必认为12月会议适合再降息25个基点。许多（Many）与会者表示，根据他们的经济展望，在今年剩余时间内，可能适合维持利率不变。”美联储会议释放的鹰派信号进一步打击了12月降息预期。

与此同时，美国劳工统计局称，将不会发布10月非农就业报告，而是把相关的就业数据纳入11月报告。消息公布后，投资者认为美联储在12月降息的可能性降低，因为官方数据延迟可能使决策者在前景上更加分歧。债券交易员几乎放弃了对12月降息的押注。

高盛外汇策略师Karen Fishman也指出，下一次非农数据将在美联储会议后发布，这意味着9月数据的权重可能被市场低估，但其作为唯一可获得的官方就业指标，仍将对市场情绪产生重要影响。

弱于预期的数据或重新引发衰退风险

高盛高级市场顾问Dom Wilson指出，即将公布的非农数据存在不对称性：疲弱数据将被视为就业市场已经疲软的证据，但强劲数据只能提供有限的安心，因10月一些更近期的数据显示疲弱。

他认为弱于预期的数据，尤其是失业率上升，将加剧对劳动力市场状况的担忧，可能重新引发衰退风险关注。

在就业数据预期分歧显著之际，华尔街投行对于数据公布之后的市场反应定价也呈现不对称性。摩根大通市场情报部门对不同数据结果的市场反应预测呈现"哑铃型"分布，具体来看：

新增就业高于10万，标普500指数将持平至下跌1.5%，发生概率5%；

7万至10万之间，指数在正负0.5%区间波动，概率25%；

3万至7万之间，指数上涨0.5%至1%，概率40%；

0至3万之间，指数上涨0.25%至0.5%，概率25%；

低于0，指数持平至下跌1%，概率5%。

同时，期权市场为11月3日到期的合约定价约2%的波动率，尽管这也可能包含英伟达财报带来的波动性溢价。

摩根大通交易台认为，符合预期的数据是"金发女孩"情景，既足以打消经济增长放缓担忧，又不足以重新点燃通胀忧虑。

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碳酸锂期货主力合约20日再度延续上行趋势，盘中涨幅一度达到4%，最高触及102500元/吨，刷新年内高点。从现货市场看，电池级碳酸锂中间价为99250元/吨，环比上一交易日上涨1700元/吨，较年内59900元/吨的低点上涨65%。

供给端收紧成为推动价格上涨的关键因素。据广期所数据，11月国内碳酸锂社会库存连续13周下降，累计去库2.2万吨，总库存周转天数降至28.1天，创期货上市以来新低。

据追风交易台消息，高盛在11月19日的报告中表示，实地调研显示，中国锂化学品库存持续以每周约4千吨的速度下降。宁德时代宜春枧下窝锂矿的停产复产进度不及预期，进一步加剧市场对短期供应的担忧。该矿区停产前月均碳酸锂产量约7000-8000吨，约占国内需求的十分之一。

海外供给方面，高盛表示来自南非和尼日利亚的直运矿石正以低成本（按锂辉石6%氧化锂基准约500美元/吨）运抵中国。大多数非洲项目在当前价格水平下被视为盈利，尽管马里等其他国家的直运矿石被认为不具经济性。

高盛认为，中国转换商认为在当前价格水平下扩大生产是合理的，但由于缺乏海运锂辉石，产能利用率已达到上限。反馈显示，碳酸锂定价可能保持在80000-100000元人民币/吨（约10000-12500美元/吨，不含增值税）的区间内震荡。

高盛认为，尽管需求前景积极、库存持续下降，但由于预期弹性供应将增加，如果价格上涨，预计非洲供应将进一步增加。

总体而言，价格很可能保持区间震荡，直至预期中2026年年中市场因中国国内供应受限和需求强劲而收紧，预计2026年碳酸锂平均价格为8900美元/吨。

谨慎看待后续走势

当前涨势强劲，但国内分析师们对后续走势持谨慎态度。

中信建投期货分析师张维鑫表示，碳酸锂价格上涨主要受持续去库存和储能需求推动，但需持续关注江西锂矿复产节奏。

方正中期新能源首席研究员魏朝明指出，近期储能电芯出货量有转弱趋势，10月份储能电芯产量54.3GWh，出货量52.98GWh，连续第二个月产量大于需求量。第四季度需求季节性回落的可能性较大，追高风险增加。

兴业期货分析师刘启跃认为，当前碳酸锂期货持仓量创上市以来新高，价格短期涨势仍将延续，但考虑期货价格已处高位，供需结构改善仍需进一步验证。

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双方对谈要点整理如下：

关于创新：我的事业核心并非颠覆，而是创造。例如SpaceX 的可重复使用的火箭，以前根本不存在。

关于人形机器人：目前还没有真正实用的产品，而特斯拉将制造出第一个。人形机器人将成为有史以来最大的产业或产品，比手机或其他任何东西都大，因为每个人都会想要一台，甚至多台。

关于AI工厂：计算模式已经从 “检索式” 转变为 “生成式”，而既然是生成式且每次结果不同，就需要全球各地的人工智能工厂实时生成内容。

关于贫富差距：人工智能和人形机器人实际上会消除贫困。这是让每个人都变得富裕的唯一方法。

关于工作：AI不会让你失业，反而让你更忙。生产力提升后，大多数公司不是更轻松了，而是任务积压(backlog)更多了。想做的事太多，反而更忙。

未来工作将会是可选项。它会像一种爱好，如果你想工作，你就可以工作。

关于金钱：如果你走得足够远，假设人工智能和机器人技术持续改进，那么在未来的某个时候，金钱将不再重要。

关于太空：太空中的人工智能是不可避免的。在不超过五年的时间里，进行AI计算的最低成本方式将是使用太阳能人工智能卫星。

关于AI泡沫：我们看到的不是泡沫，而是一场从通用计算到加速计算的根本性转变。推荐系统是当今互联网的引擎，而生成式AI则是在此之上的第三个巨大机遇。

以下为对谈全文：

人形机器人将成为有史以来最大的产业或产品

主持人：

非常感谢阁下。今早也很高兴见到您。两位杰出的愿景家们，让我们掌声欢迎特斯拉首席执行官、SpaceX 创始人、X AI 创始人埃隆・马斯克，以及英伟达创始人兼首席执行官黄仁勋登台。

请就座。想必我们应该为这两位历史上最伟大的领导者之一献上更热烈的掌声。言归正传，我们今天要聊的话题，涉及的市值规模已经达到 7 到 8 万亿美元（我都数不清了），但此刻我们齐聚于此，是为了庆祝一个历史性时刻 —— 也就是昨晚晚宴上的场景。

感谢各位在尊敬的总统阁下和王储穆罕默德殿下的支持下莅临现场，昨晚我们有幸亲耳聆听了一个重要消息：这是沙特阿拉伯王国与美国之间最伟大的联盟。过去，你们助力我们构建了以能源为基础的经济，为工业时代注入动力；而如今，我们正快步迈入智能时代，将为人工智能工厂、机器人技术、自动驾驶飞行器等领域提供支撑。说到这里，马斯克，不介意的话我们先从你开始，黄仁勋也可以随时补充发言。

你对某件事有着极大的痴迷。我们都钦佩 “一阶思维”—— 黄仁勋有时称之为 “一阶规模化”—— 正是这种思维让你将电池成本从每千瓦时 1000 美元降至 100 美元以下。如今，你又在机器人领域用伺服转子和电机对执行器做着同样的成本优化。所以我想听听，你是如何始终能用这种思维颠覆每个行业的？

马斯克：

其实这多半不是 “颠覆”，而是 “创造”。比如 SpaceX 的可重复使用火箭，在这之前根本没有可重复使用的火箭，但要彻底改变太空旅行，核心就在于可重复使用性。

如果每次发射都要丢弃火箭，太空探索的成本会高得离谱。再说说电动汽车，我们刚开始造电动车的时候，市面上根本没有能买到的电动车（据我所知）。所以特斯拉的目标，是打造既具吸引力又价格亲民的电动车。

至于人形机器人，目前还没有真正实用的产品，只有一些噱头而已。但我认为特斯拉会造出第一款真正有用的人形机器人，这将是一场巨大的革命。

我相信每个人都会想要一台 —— 毕竟谁不想要自己的私人 C-3PO 或 R2-D2 呢？（没错，我还记得《星球大战》里的这两个角色）。未来工业领域也会有大量机器人提供产品和服务。这就是为什么我说，人形机器人将成为有史以来最大的产业或产品，比手机或其他任何东西都大，因为每个人都会想要一台，甚至多台。

而且工业领域的需求也会非常庞大。

黄仁勋：

我只想要一个 “装着 C-3PO 外壳的 R2-D2”。

马斯克：

说得好！其实人形机器人会比 R2-D2 和 C-3PO 加起来还要厉害，甚至强 10 倍。

人们经常谈论消除贫困之类的话题。这个话题已经谈了多久了？有很多讨论，也有很多非政府组织在尝试，但实际上并没有成功，证据不言而喻。

但人工智能和人形机器人将真正消除贫困 —— 而且特斯拉不会是唯一一家生产人形机器人的公司。我认为特斯拉会开创这个领域，但之后会有更多企业加入。要让每个人都变得富有，本质上只有一条路，那就是人工智能和机器人技术。

我们为什么需要AI工厂

主持人：

聊机器人就不能不提人工智能工厂。

昨天对两个国家来说都是历史性的一天，我们庆祝了美沙人工智能战略伙伴关系的签署，由总统阁下和王储殿下见证 —— 我们承诺投入资本、能源和土地，为美国人工智能生态系统注入动力，建设推理节点和训练节点，成为全球人工智能应用最广泛的国家。黄仁勋，谈谈人工智能工厂的下一步发展是什么？

黄仁勋：

沙特阿拉伯正在将炼油厂转型为人工智能工厂，这个故事非常美好。我一直说人工智能是一种基础设施，原因很简单：从技术角度来看，人工智能正在颠覆每个行业，数字智能的应用遍及各个领域，未来每个公司、每个行业、每个国家都会用到它。从这个意义上说，它是基础性的，因此也是基础设施的一部分。

从计算机科学的角度来看，人工智能的创新之处在于：过去的计算主要是 “检索式计算”—— 有人输入一段文字、创作一幅画，或者设计四个版本的数字广告，这些都是预先制作好的，系统只需为你检索出合适的版本即可。

Hadoop 以及过去的许多框架和操作系统，都是为了帮你检索相关信息而设计的。但如今，软件将实时生成 —— 基于上下文、场景、用户身份、你提出的问题和提示，每次都会为你生成独一无二的内容。

比如使用 Groq 时，每次的结果都不同，这取决于你的提示和具体场景。所以计算模式已经从 “检索式” 转变为 “生成式”，而既然是生成式且每次结果不同，就需要全球各地的人工智能工厂实时生成内容 —— 这就是为什么我们需要人工智能工厂。

这种计算方式是前所未有的，但好处是所有内容都不是预先设定的，而是贴合上下文、具有智能性的。

工作将变成 “可选择的”

主持人：

所以有了人工智能工厂和机器人技术，昨晚王储殿下也提到了他的愿景：通过部署大约数千万台机器人来增强劳动力，注入下一波生产力和进步浪潮。但这也让很多人担心未来的就业问题。马斯克和黄仁勋，你们怎么看？

马斯克：

当然，从长远来看（我不知道长远是 10 年还是 20 年，对我来说这就是长远了），我的预测是：工作将变成 “可选择的”。

主持人：

这很有意思。

马斯克：

是的，就像运动或电子游戏一样。如果你想工作，就去做 —— 就像你可以去商店买蔬菜，也可以在自家后院种蔬菜。

在后院种菜显然更麻烦，但有些人还是会做，因为他们喜欢种菜。未来的工作就是这样，是可选择的。而在达到那个状态之前，我们还有很多工作要做。

马斯克：

我总是建议大家读一读艾萨克・阿西莫夫的《基地》系列小说，感受一下一个可能实现的积极人工智能未来。

有趣的是，在那些书里，货币已经不存在了。我猜如果人工智能和机器人技术持续进步（这看起来很可能），未来某个时刻货币会变得无关紧要。当然，电力、物质等基础物理资源仍然会是约束，但我认为货币最终会失去意义。

主持人：

黄仁勋，你有什么看法？

AI 会让你更忙

黄仁勋：

既然聊到了货币……

我想说可以从不同的时间维度来看。

首先，每个人的工作方式都会改变 —— 这一点是肯定的。学生的学习方式、人们的工作方式都会不同，因为很多我们现在觉得琐碎、费力或困难的事情，未来都会变得很简单，所以我们的生产力会大幅提升。

我想说的是，对于大多数人或公司来说，如果生活变得更高效，原本困难的事情变得简单，那么你会有更多时间去追求更多想法。

我猜马斯克会因为人工智能变得更忙，我也会。原因是我们都有很多想法，公司里还有很多积压的项目想要推进。

如果生产力提高了，我们就能更快地实现这些目标。所以短期内，所有证据都表明，我们会变得更高效，但同时也会更忙，因为我们有太多想做的事情。

黄仁勋：

我可以举一个例子：我之前刚跟马斯克聊过，放射科现在已经基本实现了人工智能驱动。

有很多优秀的公司在做这件事，而令人惊讶的是，之前预测 “放射科医生会是第一批失业的人”，但实际情况恰恰相反 —— 现在放射科医生的招聘人数反而增加了。

原因很简单：放射科医生的核心目标不是 “研究影像”，而是 “诊断疾病”。现在影像分析变得非常高效，他们可以分析更多影像、更多模态，花更多时间与患者沟通，因此也能接收更多患者。

如今全球的放射科诊疗量都在增加，疾病诊断也更准确了。这就是人工智能在生产力方面的短期成果。至于长期会怎样 —— 比如货币变得无关紧要的时候，记得提前告诉我。

马斯克：

你会提前察觉到的，就像……

黄仁勋：

就像我们平时经常发消息一样，到时候发个短信就行。没错，我们经常发短信沟通。

主持人：

我完全同意你们两位的观点。因为纵观每一次技术浪潮，每一项通用技术最终都为全球和人类带来了净正面效益。我也想分享两个故事。

黄仁勋：

我认为这正是原因所在 —— 像马斯克这样的创新者有太多伟大的想法……

主持人：

你也一样。是的。

黄仁勋：

谢谢。

将在沙漠中建设500兆瓦级AI数据中心

主持人：

我想分享两位沙特创新者的故事，他们的成就离不开英伟达的大力支持。

第一位是奥亚吉教授，他是首位获得诺贝尔奖的沙特裔美国人，凭借创造新化学领域的成就获奖。他利用英伟达的人工智能加速器和 Rock 等模型，在金属有机框架（MOFs）领域开创了新化学 —— 通过带正电的金属离子与有机连接体结合，制造出孔径仅 0.33 纳米的 “海绵”，能够从空气中捕获水和二氧化碳。

第二个故事同样涉及英伟达加速的人工智能和 Rock 等模型：纳米机器人（尺寸为 500 纳米 ×1000 纳米）借助 CRISPR 基因编辑技术，能够治疗镰状细胞贫血。

这两个项目都起源于 20 年前的研究，但人工智能加速了成果转化，让我们进入了新的价值领域。我认为，在劳动力和生产力方面，人类总能随着技术浪潮转向新的价值领域。但今天我们还有一些重大消息要宣布，马斯克，先从你和 X AI 的合作开始吧。

马斯克：

我们很兴奋地宣布，我们将与沙特阿拉伯合作建设一个 500 兆瓦（没错，是 500 兆瓦）的项目…… 等等，要是 500 吉瓦的话，那就要花费 8 万亿美元了。

所以，X AI 和沙特阿拉伯王国将合作建设一个……

主持人：

500 兆瓦的项目，第一阶段先启动 50 兆瓦，并且将与英伟达合作。恭喜 Humane 团队和 Target 团队，做得非常出色。黄仁勋，我想你们这周也有一些重要消息要宣布吧？

黄仁勋：

是的。

黄仁勋：

我们有很多消息要宣布。我们与 Humane 的合作进展得非常顺利 —— 首先，我们帮助这家公司起步，现在他们迎来了一位重磅客户：马斯克。

很难想象一家营收几乎为零的初创公司，即将为马斯克建造一个 500 兆瓦的数据中心，这规模太庞大了，这家公司一下子就站稳了脚跟。此外，我们还在与亚马逊云服务（AWS）合作，正如你们所知……

主持人：

同样恭喜 Humane 团队与 AWS 的合作：第一阶段启动 100 兆瓦，目标是 1 吉瓦，而且规模还在不断扩大。

黄仁勋：

所以 AWS 也将与 Humane 合作，我们正在利用英伟达的元宇宙数字孪生（Omniverse Digital Twins）技术 —— 人工智能不仅仅是智能体和聊天机器人，认知人工智能对世界至关重要，但人工智能的应用遍及一切领域：化学、蛋白质、基因、物理、流体动力学、粒子，当然还有机器人技术和驱动系统。

我们打造了元宇宙（Omniverse）这个平台，机器人可以在这个基于物理规律的环境中学习如何成为优秀的机器人。我们正与 Humane 合作，将元宇宙技术应用于各种数字工厂、机器人和仓库等场景。这是另一项重要合作。

我们还在沙特阿拉伯建设超级计算机，用于模拟量子计算机，并利用我们的计算机进行控制和纠错 —— 量子纠错需要海量的计算能力。所以我们在这方面也做了很多出色的工作。与 Humane 的合作真是太棒了，他们刚起步就取得了跨越式发展。

太空人工智能是不可避免的

主持人：

这就是沙特阿拉伯王国的实际行动 —— 昨天总统阁下和王储殿下宣布了美沙人工智能战略框架和伙伴关系，今天我们就与马斯克和黄仁勋展开大规模合作。感谢你们带来的这些机会。现在我被告知还剩最后两个问题。昨晚晚宴上，很多人都给我暗示了这两个问题（因为日程好像泄露了）。

第一个问题问马斯克，第二个重磅问题问黄仁勋，准备好哦。问题是：人工智能在太空中可行吗？

马斯克：

可行。如果人类文明能够持续发展（这很可能），那么太空人工智能是不可避免的。

当然，我必须先说明：我们不能把文明的存续视为理所当然，我们需要确保文明保持上升趋势。

任何研究历史的人都知道，文明的发展并非总是向上的，实际上文明都有生命周期。希望我们现在正处于强劲的上升阶段 —— 我认为目前确实是这样，但我们不能掉以轻心。

要理解太空人工智能，我们可以从卡尔达肖夫指数（Kardashev Scale）的角度思考：如果人类文明想要利用哪怕是太阳能量的百万分之一，就必须在深空部署太阳能人工智能卫星。

当你从 “文明能将多少太阳能量转化为有用功” 的角度思考时，就会发现太空才是重中之重 —— 地球接收到的太阳能量仅占太阳总辐射量的约 20 亿分之一。所以如果想要获得比地球总发电量多一百万倍的能量，就必须进入太空。而拥有一家太空公司（指 SpaceX）在这方面就很有帮助了。

黄仁勋：

在太空中冷却芯片也更容易。

马斯克：

没错。太空里没有水，所以必须采用无水冷却方式 —— 其实就是辐射冷却。我的估计是，在地球的能源潜力耗尽之前很久（可能不到五年），太空人工智能计算的成本效益就会远远超过地面。也就是说，最多五年内，最廉价的人工智能计算方式将是太阳能驱动的太空卫星。

黄仁勋：

看看我们一起建造的超级计算机：每个机架重约 2 吨，其中 1.95 吨可能都是用于冷却的设备。想象一下，如果把这些超级计算机（比如 GB300 机架）做成微型设备会是什么样子。

马斯克：

而且发电已经成为一个难题。如果想要扩大人工智能计算规模，无论是发电还是冷却，都会发现太空的优势非常明显。

比如，如果你想每年实现 200 到 300 吉瓦的人工智能计算能力，在地球上几乎不可能 —— 美国的平均用电量约为每年 460 吉瓦，300 吉瓦相当于美国年发电量的三分之二，根本不可能建造这么多发电厂。

如果想要达到每年 1 太瓦的计算能力，那就更不可能了，必须在太空实现。而在太空中，太阳能是持续不断的，甚至不需要电池（因为太空永远是白天），太阳能电池板也会更便宜（不需要玻璃或框架），冷却只需通过辐射即可。

黄仁勋：

这就是梦想所在，没错，这就是我们的梦想。

我们看到的不是泡沫，而是一场从通用计算到加速计算的根本性转变

主持人：

黄仁勋，昨晚所有人都让我问你这个问题 —— 我知道你今天还要发布财报，所以我会委婉地问：我们会迎来人工智能泡沫吗？

黄仁勋：

这是最后一个问题了？

黄仁勋：

好的，让我分享一下我们看到的情况。我认为，要理解全球正在发生的事情，需要回到计算机科学和计算领域的基本原则，目前有三个关键趋势正在发生：

第一，我们都知道摩尔定律已经走到尽头。计算需求与通用计算能提供的算力之间的差距越来越大，因此全球早已开始向加速计算转型 —— 我们已经推动这项变革超过 20 年了。

给大家一个数据：六年前的超级计算大会上，全球 Top500 超级计算机中 90% 使用的是 CPU；而今年，这个比例不到 15%（从 90% 降至 10%），与此同时，加速计算的占比从 10% 升至 90%。这标志着高性能计算领域正从通用计算向加速计算转型的拐点。

第二，云领域中最数据密集、计算量最大的任务之一是数据处理 —— 每年仅原始数据处理就耗费数千亿美元的计算资源，这与人工智能无关，只是 SQL 处理、数据帧分析（比如每个人的姓名、地址、性别、年龄、收入等信息）。

如今的世界（无论是银行业、信用卡行业，还是电子商务、广告推荐）都依赖这些数据帧运行，而处理这些数据帧的成本极高。这就是摩尔定律终结带来的第一个影响。

第三，过去 15 年被称为 “推荐系统时代”—— 如何在社交动态中为用户推荐信息、如何推荐广告、书籍或电影？互联网规模如此庞大，没有推荐系统，我们的手机根本无法找到所需信息。推荐系统是如今互联网的核心引擎，但它正从基于 CPU 的传统模式转向基于 GPU 的生成式人工智能模式。

如果只看这两个应用场景，就会发现很多互联网公司会部署大量 GPU 计算机，这就为第三个机会 —— 智能体人工智能（Agentic AI，比如 Groq、OpenAI、Anthropic、Gemini 等）奠定了基础。

但大家不要忘记，在如今所有人看到的人工智能表象之下，还存在着一场从通用计算到加速计算的全面变革。考虑到这一点，你会得出结论：支撑这场革命性智能体人工智能的资源，不仅远比你想象的少，而且所有资源都是合理且必要的。

主持人：

我刚接到团队通知，我的上司和你们的上司（总统阁下和王储殿下）即将发言，所以我们的对话时间到了。但总而言之，现场所有人都非常喜爱马斯克和黄仁勋。这场美沙联盟已经从能源领域转向数字领域，再到如今的智能时代，由马斯克和黄仁勋等先驱者推动，旨在服务人类，创造全新的经济、就业机会，为人类打造更美好的未来 —— 这一切都离不开沙特阿拉伯王国和美国的支持。感谢你们一生的伙伴关系和友谊。谢谢大家。

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全球大国和矿业公司正加速涌入北极，意图开采该地区丰富的关键矿产资源。据CNBC最新报道，最新的动态来自格陵兰岛。矿业公司Amaroq于11月11日证实，在其西格陵兰项目发现了商业级别的锗和镓。这两种金属是半导体和军事应用的关键材料，此举被视为对寻求供应链多元化的西方国家具有重大战略意义。

Amaroq首席执行官Eldur Olafsson表示，锗和镓的发现可能比稀土“意义更大”，因为美欧对此有迫切需求。与此同时，美国、俄罗斯等国也纷纷强调北极的战略重要性。

格陵兰：融冰下的新机遇

气候变化导致冰盖融化，无意中为矿产开采打开了方便之门。

挪威北极大学副教授Marc Lanteigne指出，格陵兰岛蕴藏着大量贱金属、贵金属、稀土和铀等资源。Critical Metals公司首席执行官Tony Sage也表示，自特朗普重返政坛并再次强调格陵兰的战略价值以来，投资者的兴趣已显著上升。

在众多矿产中，锗和镓的发现尤为引人注目。Eldur Olafsson称，与已有其他加工渠道的稀土相比，锗和镓的供应中断是美欧面临的“巨大问题”。Amaroq的策略是通过开采锌、铅等其他金属产生现金流，以支持稀土和这些关键战略金属的长期开发。

现实挑战：并非“稳赚不赔”的生意

然而，北极“淘金热”的背后是严峻的现实。Marc Lanteigne提醒，在格陵兰建立矿场需要“引入所有东西”，后勤挑战巨大。

他预计，即使在理想条件下，公司也需要15到20年才能开始获得可观利润。同样，在瑞典北部，国有矿业公司LKAB虽拥有欧洲最大的稀土矿床之一，但其高管Niklas Johansson坦言，即便拥有现有基础设施，该项目也并非“理所当然的”商业案例，经济可行性仍需与监管机构共同评估。

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周四，小枝淳子在新潟向商界领袖发表演讲时明确表示：

“鉴于实际利率目前处于非常低的水平，我认为央行需要推进利率正常化。”

这是自她3月份加入审议委员会以来的首次演讲，其鹰派立场被视为可能在日本央行内部获得更广泛支持的信号。

然而，市场对此的反应却颇为微妙。在小枝淳子讲话后，日元兑美元汇率短暂下跌后才收复部分失地，交易在157附近。这表明投资者可能期待更强硬的加息承诺。与此同时，日本内阁官房长官木原稔对近期“单向、突然”的汇率波动表示担忧，强调汇率稳定并反映基本面的重要性。

这一系列动态让投资者紧盯日本央行12月18日至19日的政策会议。据路透社对81位经济学家进行的调查显示，有43位（占比53%）预计央行将在此次会议上加息25个基点至0.75%。政策制定者正试图在抑制输入性通胀和支持经济增长之间寻找平衡，而日元的走势似乎已经成为影响决策的关键变量。

日本政府高度警惕，日元贬值引担忧

日元的快速贬值已引起日本政府的高度警惕。内阁官房长官木原稔周四在新闻发布会上表示，对近期外汇市场单向、突然的波动感到担忧，并强调将以高度警惕的态度密切关注。

日元兑美元汇率已跌破157，创下自今年1月以来的最弱水平。日元兑欧元汇率更是触及历史新低。汇率的疲软部分归因于市场对美联储近期降息的预期减弱。

尽管政府官员频频发出“口头干预”，但并未透露具体的应对措施。日本财务大臣片山皋月周三晚间表示，她与央行行长植田和男确认了监控市场动向的必要性，但并未将日元作为具体议题进行讨论。这表明，在直接干预汇市之前，日本当局或更倾向于观察央行的政策动向。

鹰派声音浮现，加息理由渐增

当前支持日本央行采取行动的理由正在不断累积。小枝淳子在讲话中指出，日本近期的经济指标总体稳健，潜在通胀率约为2%，这表明央行的物价目标已基本实现。她认为，在这种情况下，央行有必要根据经济活动和物价的改善继续上调政策利率。

据彭博社报道，在10月的政策会议上，已有两名审议委员呼吁加息，小枝淳子的最新表态可能强化了市场对于加息必要性已在九人委员会中形成更广泛共识的看法。此外，经济学家也指出，日元的大幅贬值正在通过进口商品价格推高通胀压力。Norinchukin研究所首席经济学家Takeshi Minami表示，预计央行会提前加息，将其定位为对货币宽松程度的“微调”。

尽管日本第三季度GDP年化萎缩1.8%，为六个季度以来首次负增长，但经济学家普遍认为，这主要受建筑行业监管变化等一次性因素影响，经济的潜在趋势并未如此疲弱。

市场预期分歧，决策仍存变数

尽管加息的呼声渐高，但决策前景远非一帆风顺。隔夜互换市场的数据显示，对下月加息的押注实际上正在减少。这与小枝淳子讲话后日元的疲软表现相呼应，反映出市场对央行立即采取行动的信心并不充足。

此外，政策层面也存在不确定性。新任首相高市早苗以倡导扩张性财政和货币政策著称，她已敦促央行谨慎加息。其经济小组成员、前日本央行审议委员片冈刚士本周在接受采访时表示，最早的加息时机可能是明年3月。

工资增长是日本央行行长植田和男反复强调的加息关键。路透社的调查显示，81%的经济学家认为明年的薪资增幅不会超过今年的5.25%，这可能成为央行推迟行动的理由之一。

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据追风交易台，摩根士丹利最新预测，全球铝市场将在2026年陷入供应短缺，这一时间点明显早于市场此前的普遍预期。核心驱动力来自于供需剪刀差的急剧扩大：在需求端，储能系统（ESS）对铝的消耗呈现“暴冲”态势，完全抵消了其他板块的疲软；而在供给端，全球电力紧张正成为硬约束，AI算力对电力的争夺正在挤压由于高耗能而脆弱的铝冶炼产能。

此前，市场主流观点较为保守。花旗分析师曾预测全球原铝供应缺口将从2027年开始出现，Wood Mackenzie则认为短缺将始于2028年。摩根士丹利此次的预测将短缺时间表至少提前了一年。该行已全面上调了铝业股的盈利预测和目标价，认为市场低估了能源转型对基础金属的消耗速度及电力瓶颈的严重性。

摩根士丹利的分析指出，除了供需错配，库存数据也已发出预警。随着铝水直接利用比例的提升，流入期货市场的可交割货源将进一步紧张，为铝价构筑了极高的安全边际。铝价的上涨动力正在从单纯的宏观预期转向坚实的基本面支撑。2026年全球铝市场将陷入供应短缺，大摩全面上调了铝业股的盈利预测和目标价。

需求端：储能成为“隐形巨兽”

市场长期以来低估了能源转型对基础金属的消耗，尤其是储能领域。大摩的数据不仅令人惊讶，更是敲响了警钟：

• 单位消耗惊人： 根据最新的渠道调研，每100GWh的储能系统（含电池及组件）需要消耗16万吨（160kt）铝。这包括了铸件、箔材和组件的用量。

• 渗透率飙升： 储能电池在中国电池总产量中的占比，已从6月份的25%迅速攀升至目前的40%以上。

• 由于基数效应，绝对增量巨大：

  • 2024年： 全球ESS装机量为350GWh。

  • 2025年： 预计跃升至600GWh。

  • 2026年： 预计在2025基础上再增长50%或更多。

• 铝消费量暴增： 预计2025年ESS将消耗约96万吨铝（同比增长71.4%）；到了2026年，仅ESS一项就将带来144万吨的新增铝需求。

结合电动汽车（产量今年迄今增长30%）、家电和电力电缆的需求，即便考虑到光伏装机量可能在2026年从高位回落（从2025年的280-290GW降至约200GW），ESS的增量足以支撑整体铝需求在2026年实现超过2%的增长。

供给端：AI与电解铝的“电力战争”

市场此前看空铝价的主要理由是印尼的供应释放，但大摩指出这一预期过于乐观，忽略了关键的“电力”制约。

• 印尼产能落空： 尽管印尼有大量铝产能规划，但实际投产速度极慢。尽管印尼有大规模管道项目，大摩预计2026年印尼实际新增供应量仅为70万吨。例如，Xinfa Group在Morowali的后续项目因需自建2.5GW电力，预计要推迟到2027年底才能供电。

• 全球电力争夺战： 电力密集型的铝冶炼正面临AI数据中心日益增长的电力需求竞争。

  • 美国铝业协会数据显示，冶炼厂需要40美元/MWh的电价，而科技公司为AI算力愿意支付100美元/MWh以上。

  • 这种价格劣势使得欧美闲置的85万吨产能难以重启，甚至威胁现有产能（如South32的Mozal项目面临电力合同续签风险）。

  • 今年全球已有约70万吨产能因电力问题中断。

• 中国产能天花板： 作为全球最大的铝生产与消费国，中国正稳步趋近其4500万吨的年产能上限。到2026年，中国国内供应增量预计为60-70万吨。

综合来看，2026年全球铝供应增量预计仅为130-140万吨（约1.9%的同比增长），将无法满足超过2%的需求增长，导致市场赤字。

库存与市场结构：极低库存支撑价格底部

基本面的紧张已经反映在库存数据上，为铝价提供了极高的安全边际。

• 库存历史低位： 目前中国铝库存仅为60万吨，相对于过去五年的历史水平处于极低位置。

• 铝水比例上升： 政府鼓励增加铝水的直接利用，目标是从目前的77%提高到2027年的90%。这意味着更少的铝锭会被铸造出来流入期货市场交割，进一步加剧了可交割货源的紧张，对铝价形成强力支撑。

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本周对于阿里巴巴而言是具有里程碑意义的一周。11月17日，阿里正式发布“千问”项目，并上线了基于全球性能第一开源模型Qwen3的“千问APP”公测，目标直指ChatGPT。中美科技巨头的超级AI入口争夺战正式打响。

随着千问的发布，阿里巴巴这家中国科技巨头，正面临来自有关方面的新一轮审视。

11月20日，彭博评论指出，若试图通过限制手段遏制阿里，不仅难以奏效，反而可能适得其反，加剧复杂的国际经贸紧张局势。

在AI领域，很少有一家中国公司能够让美国如此严阵以待。

而这背后的原因，在于阿里巴巴在AI技术方面已经拥有了全球影响力，千问向全球用户提供免费的服务，则可能对硅谷领导者OpenAI构成潜在威胁，据称后者70%的年收入来自消费者使用ChatGPT。

11月17日，阿里巴巴正式宣布千问APP公测版上线，并表示要“基于全球性能第一的开源模型Qwen3，凭借免费，以及与各类生活场景生态的结合，与ChatGPT展开全面竞争。”

上线后，千问APP势头也很强劲。11月19日，在公测上线仅两天后，千问APP已成功冲入苹果App Store免费应用总榜第三位。

阿里方面表示，千问APP的战略目标是打造未来的“AI生活入口”，成为一个“会聊天能办事”的个人AI助手。除了智能对话，“能办事”将是其核心发力点。目前，千问已能实现一句指令生成PPT等复杂任务，并在实盘投资大赛中战胜过全球顶级模型。

知情人士对华尔街见闻透露，阿里巴巴正在计划将地图、外卖、订票、办公、学习、购物、健康等各类生活场景接入千问APP，让千问具备更强大的办事能力。

之所以敢于直接宣战ChatGPT，阿里手上有两张王牌，一是全面免费，二是已在全球范围内得到认可的底层技术能力。

自2023年全面开源以来，阿里旗下Qwen模型全球下载量已突破6亿次。公开信息显示，近期发布的旗舰模型Qwen3-Max，在性能上已超过GPT-4、Claude 3 Opus等国际顶尖模型。英伟达首席执行官黄仁勋在2025年GTC大会上的演示披露，Qwen在全球开源模型中市占率最高且还在增长。

同时，Qwen模型也正成为硅谷初创公司的技术基石，Airbnb CEO布莱恩·切斯基公开称公司正“大量依赖Qwen”，因其比OpenAI模型更快更好。

硅谷已经出现了所谓的“Qwen恐慌”。截至目前，阿里千问Qwen已开源300多款模型，在全球主要模型社区的下载量已经突破6亿，衍生模型突破17万个，超越美国Meta的Llama成为全球第一的开源模型家族。

据悉，越来越多的全球跨国公司选择基于Qwen构建系统，而非硅谷的替代方案。尽管负面舆情一度导致阿里股价波动，但市场情绪迅速回稳。资本市场仍然看多阿里巴巴，花旗集团分析师建议投资者“逢低买入”，并指出阿里巴巴不太可能冒着危及声誉的风险去触碰红线。

彭博认为，阿里巴巴的AI雄心虽然面临复杂的国际环境，但其技术崛起已是既定事实。与其试图通过打压竞争对手来维持优势，不如专注于提升自身产品对企业和消费者的吸引力，这才是更明智的选择。

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据追风交易台消息，当地时间11月18日，微软与英伟达宣布将联手向AI初创公司Anthropic投资，金额分别高达50亿美元和100亿美元。作为交换，Anthropic承诺在未来购买价值300亿美元的微软Azure云算力。同时，Anthropic旗下的多款前沿大语言模型包括Claude Sonnet 4.5等，将被更广泛地集成到微软的Azure AI Foundry和Copilot系列应用中。

大摩解读称，此举印证了微软的生成式AI故事不仅仅局限于OpenAI，且公司估值相比同业仍具吸引力；汇丰则指出，微软正通过“亦敌亦友”模式打造全能AI平台，以应对客户对多模型选择的需求。

摩根士丹利：不止于OpenAI，微软AI故事迎来新篇章

对于此次合作，摩根士丹利在最新的研报中指出，市场长期以来存在一个误区，即认为微软的AI增长完全绑定在OpenAI身上。

分析师Keith Weiss认为，微软的公告有力地修正了这一观点——“微软的故事不仅仅是生成式AI（GenAI），而生成式AI的故事也不仅仅是OpenAI。”

分析师Keith Weiss表示，此次宣布与Anthropic扩大合作，包括Anthropic承诺购买300亿美元Azure容量及微软高达50亿美元的投资，进一步拓宽了微软的业务视野。

该行分析师认为，这一举措展示了微软在多个长期增长驱动因素上的强大定位，这些领域包括：

1. 生成式AI（微软是钱包份额增长最大的赢家）；

2. 企业工作负载向公有云迁移（同样是份额增长最大的赢家）；

3. 网络安全（该领域最大的供应商，收入超过400亿美元）。

摩根士丹利强调，微软的股价目前仍被低估，其交易价格约为该行预测的2027财年每股收益（约20.40美元）的25倍，低于大型软件同行的30倍市盈率。因此该行重申对微软的“增持”（Overweight）评级，并将其列为大型软件领域的“首选股”（Top Pick），目标价为650.00美元。这一目标价较当前水平有超30%的潜在涨幅。

汇丰银行：AI市场走向“亦敌亦友”，Azure平台价值凸显

汇丰银行的研报从行业竞争格局的角度进行了解读，认为AI市场正在向“亦敌亦友”（Frenemy）的模式演变。报告提到，此前微软深度绑定的OpenAI也与亚马逊AWS达成了380亿美元的基础设施协议，而Anthropic本身也获得了亚马逊和谷歌的投资。

报告认为，微软与Anthropic的合作，一方面降低了自身对OpenAI的单一依赖，拓宽了AI供应链；另一方面，也极大地强化了Azure作为“多AI模型平台”的定位，满足了企业客户对模型选择灵活性的需求。

该行认为，企业客户对模型灵活性的需求日益增长，微软通过扩大AI供应链，不仅留住了想要尝试不同模型的客户，更通过算力合同锁定了未来的巨额收入。汇丰维持对微软的“买入”评级，并看高目标价至667美元，认为微软拥有充足的数据、基础设施和AI编织能力来协调这个日益复杂的生态系统。

微软与Anthropic的合作拓展了其在AI领域的布局，但并未改变其与OpenAI的核心伙伴关系。微软首席执行官Satya Nadella在周二发布的一段视频中表示：

"我们将越来越多地成为彼此的客户——我们将使用Anthropic的模型，他们将使用我们的基础设施，并且我们将共同进入市场。当然，这一切都建立在我们与OpenAI的合作伙伴关系之上，OpenAI仍然是微软的关键合作伙伴。"

“循环融资”模式引担忧，市场警惕AI泡沫风险

尽管华尔街两大行给出了积极评价，但这笔交易发生之际，AI泡沫论也甚嚣尘上。华尔街见闻此前写道，这种合作模式被市场解读为一种“循环融资”或“AI闭环”：芯片和云服务巨头（英伟达、微软）向模型开发商（Anthropic）投资，而模型开发商则用获得的资金回头购买前者的芯片和云服务。

这种资本在体系内流转的模式，让部分投资者质疑AI产品是否能产生足够的实际收入来支撑其高昂的投入。美国银行的数据显示，45%的基金经理将“AI泡沫”视为市场最大的“尾部风险”。

事实上，在合作宣布当天，微软和英伟达的股价均下跌了近3%，这在一定程度上反映了华尔街对行业过热的忧虑。对于投资者而言，在看好微软AI战略布局的同时，也需对这种模式的可持续性及潜在的市场泡沫风险保持警惕。

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这份备受瞩目的财报发布后，市场如释重负。这家美国科技巨头给出了强劲的收入预测，并正面回击了关于AI行业正处于泡沫中的观点。受此提振，英伟达股价在盘后交易中上涨超过5%，标普500指数期货在亚洲时段上涨1.3%。

乐观情绪迅速传导至全球市场，尤其是在亚洲。在英伟达供应商的带动下，韩国、台湾和日本的基准股指涨幅均超过2.5%，显示出市场对AI产业链的信心得到修复。

具体来看，英伟达的日本芯片设备供应商，包括东京电子、爱德万测试和莱特科技等均显著反弹。韩国内存芯片制造商SK海力士和三星电子均上涨，三星电子大涨6%。台积电也大涨4.7%，推动台湾加权指数创下自4月23日以来的最大单日涨幅。

Allspring Global Investments的投资组合经理Gary Tan表示，英伟达的业绩表明“AI基础设施支出的势头依然强劲”，这为那些正在评估“明年是否应继续持有AI基础设施敞口”的投资者提供了清晰的指引。

“喘息式反弹”还是“估值重置”？

尽管市场情绪普遍乐观，但一些策略师警告称，不应将此次上涨误读为对估值担忧的彻底消除。

“我认为这更像是一次‘喘息式反弹’，而非对估值担忧的全面重置，” Pepperstone Group的策略师Dilin Wu表示。“英伟达交付了市场所期待的业绩，但更深层次的问题并未消失，比如科技巨头能否将其庞大的AI资本支出有效变现、债务驱动的支出究竟又能持续多久。”

这种谨慎观点认为，虽然英伟达的财报提供了买入的理由，并将积极情绪传导至其他AI相关领域，但市场的基本面担忧依然存在。

焦点转向宏观与新供应链

在财报季的喧嚣之外，宏观经济因素正重新成为投资者关注的焦点。由于劳动力市场前景不明朗，市场对美联储降息的押注正在减弱。

“当前市场更多的是在消除忧虑，而不是寻找新的积极因素，”瑞士联合私立银行的董事总经理Vey-Sern Ling指出。“下一个焦点将是美联储的利率前景。”

与此同时，一些分析师从英伟达的业绩中看到了新的投资线索。Allspring的Tan指出，财报结果表明，“行业瓶颈正从芯片供应转向电力、散热系统和重型设备”。他认为，“这一转变可能为传统工业供应商带来机遇，其中韩国和中国的供应商尤其处于有利位置。”

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周四，据媒体援引四位知情人士的消息报道，白宫关键官员正在向国会山施压，要求立法者将《GAIN AI法案》排除在年度《国防授权法案》（NDAA）之外。据悉，作为必通过的国防立法，如果该限制性条款未能进入NDAA的最终版本，其实施的可能性将变得微乎其微。

目前的谈判形势正处于变动之中。知情人士透露，白宫立法事务办公室已介入此事，支持“AI沙皇”David Sacks领导的行动，并直接致电众议院多数党领袖Steve Scalise等关键议员，明确要求他们反对该法案。这使得该限制性措施被纳入最终法案的几率已降至“几乎为零”。

随着国会参众两院谈判代表争分夺秒地试图在感恩节前敲定年度国防政策法案的最终文本，这一干预的时机显得尤为关键。根据目前的立法时间表，两院均计划在12月对该法案进行表决。

根据报道，此次阻止行动由David Sacks带头，并迅速获得了白宫层面的强力支持。David Sacks此前一直在领导旨在放弃该法案的游说工作，目前这一努力已得到白宫立法事务办公室的正式背书。

知情人士指出，行政当局官员已采取实质性行动，通过向Steve Scalise等国会高层直接传达反对意见，试图在立法定稿的关键窗口期施加影响。这一高层级的介入反映了行政当局内部对于在此时点进一步收紧AI芯片出口政策持有保留态度。

截至目前，该法案的提案人、参议员Jim Banks以及白宫方面均未回复置评请求。

此次白宫立场的转变，与英伟达CEO黄仁勋的持续游说密切相关。报道指出，如果《GAIN AI法案》最终落选，英伟达将成为最大的受益者。

黄仁勋一直坚定地主张开发全球市场，并成功说服了关键行政官员。

他的核心观点是：允许美国公司服务于这些市场，最终对美国是有利的。尽管此前黄仁勋曾因请求特朗普向外国销售AI芯片一事而引发分歧，但他关于维持市场准入的广泛论点显然已在白宫内部获得了共鸣，证明了其对行政当局政策制定的影响力。

引发争议的《GAIN AI法案》旨在重塑AI芯片的供应链分配逻辑。该法案的核心条款要求芯片公司在向“受关注国家”出口产品之前，必须优先完成美国客户的订单采购需求。

此外，该法案还包括针对“受信任”实体的特定出口许可豁免。虽然该法案的修改版本此前曾获得亚马逊和微软等公司的积极回应，但对于严重依赖全球芯片出口市场的硬件制造商而言，该法案构成了直接的监管风险。目前，随着白宫的强力介入，这一旨在通过立法形式固化出口优先级的尝试正面临流产的可能。

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追风交易台消息，11月19日，巴克莱研究部发表研报，随着AI基础设施建设的持续升级，对特定矿产和稀土元素的需求将急剧攀升，这将为矿产出口国带来多年投资周期的红利。

研报强调在所有受AI驱动的大宗商品中，铜的需求最为突出。智利、秘鲁、刚果（金）和澳大利亚等矿业出口国将迎来多年的投资繁荣，对应主权货币汇率有望走强。

（左图：铜矿商将受益最多，右图：矿业出口国也将从AI投资潮中受益）

巴克莱指出，目前铜价上涨与油价疲软并存的罕见现象，对于那些进口石油但出口金属的国家（如智利、秘鲁）来说是巨大的贸易条件重大利好，为其货币提供了额外支撑。

AI投资推动商品需求爆发式增长

AI基础设施建设的速度决定了技术进步的步伐，而这一建设过程严重依赖特定矿产和稀土元素，使大宗商品日益成为焦点。

研报估计，仅超大规模云服务商在未来五年的资本支出就将超过2.5万亿美元。分析认为这一数字甚至可能被低估，因为估算数据通常是滞后指标，且不包括非超大规模企业和私营公司。

能源、电力、电气基础设施、冷却和散热管理、半导体和硬件投入，以及数据中心建筑材料等相关大宗商品都将从这轮AI投资周期中受益。

铜是最突出的受益商品，硅也位居前列，其后是稀土元素、电池金属(锂、钴、镍)、铂族金属和铝等。

国际能源署（IEA）2025年关键金属展望报告计算显示，未来15年仅铜、锂、镍和钴就需要5000-6000亿美元的新投资才能满足当前预期需求，其中铜占资本支出需求的一半。

与AI资本支出类似，这些数字也可能被低估，尤其是铜的需求。

GPU/AI芯片的折旧相对较快，考虑到技术进步速度，这一进程可能还会加速。电力和冷却系统同样如此，更换需求将带来持续的、增量的替代需求，而不仅是一次性建设需求。

矿产出口国迎来多年投资周期

巴克莱认为，在这场算力军备竞赛中，位于供应链上游的矿产出口国正处于“甜蜜点”（Sweet Spot）。

分析认为，从铜矿角度来看，智利、秘鲁和刚果（金）（DRC）处于最有利位置。

特别是智利，不仅是最大的铜矿开挖国，其矿业投资在过去两年已经回升，未来项目承诺也在增加。阿根廷凭其巨大的未开发储量也有望加入这一俱乐部。

从其他矿产和稀土元素的原材料出口来看，澳大利亚、印度尼西亚和巴西也将显著受益。

值得注意的是， 尽管矿产开采分布在全球，但中国在精炼领域占据主导地位，处理了全球近50%的精炼矿产。这一格局短期内难以改变，意味着全球与中国的贸易联系仍将保持紧密。

历史商品繁荣周期的启示

巴克莱回顾了21世纪初由中国主导的大宗商品繁荣期（2002-2007年及2010-2014年），历史经验揭示了几个关键规律。

首先，大宗商品出口国的固定资本形成总额显著增加，成为GDP增长的重要贡献者。在此期间，铜、钢铁和石油价格在第一阶段增长超过300%，铁矿石和铝的涨幅虽然滞后但也很可观。

（在大宗商品繁荣周期中，投资都是推动经济增长的重要因素）

其次，贸易平衡总体改善。在周期的早期阶段，尽管投资带来了资本品进口的增加，但强劲的出口增长足以覆盖并推动贸易差额大幅改善。特别是那些矿业出口占比较高的国家，如秘鲁和智利，改善最为显著。

（采矿产品出口占比较高的国家，其经济表现提升最为显著）

数据还显示，出口的高增长与未来一年的实际有效汇率（REER）升值存在明显的正相关性，这种相关性在商品牛市期间更为强劲。

（出口增长与实际有效汇率的上升呈正相关关系）

铜油脱钩创造额外机遇

本轮周期一个最显著、最与众不同的特征是铜与石油价格的脱钩。

传统上，作为反映全球经济状况的指标，铜价与油价走势高度相关。但近年来，由于美国、巴西等非欧佩克国家石油供应的增加以及天然气的替代作用，这种关联已经破裂。

（最近，铜价与油价之间的相关性减弱）

分析认为，这对投资者而言是一个极其重要的信号。

对于那些既是AI关键矿产主要出口国，又是石油净进口国的经济体，如智利、秘鲁、澳大利亚和南非，这种“脱钩”是重大利好。

这意味着当它们享受着铜等商品出口带来的收入激增时，无需承受油价同步上涨导致的进口成本压力。其结果是，这些国家的贸易条件将获得“额外提振”，从而为其货币提供比过去任何周期都更强劲的支撑。

（贸易条件改善将为外汇市场带来额外强劲推动力）

报告以智利为例，其贸易条件基本取决于铜与石油的相对价格。

自2024年以来，随着铜价走高而油价走低，其贸易条件改善已伴随着智利比索的走强。这预示着一个由AI驱动、结构性利好特定国家货币的全新宏观格局正在形成。

基于历史经验和当前AI投资升级趋势，智利比索、秘鲁索尔和澳元应在铜油脱钩的助推下表现优异。

报告强调当前正处于这轮商品超级周期的早期阶段，历史表明这正是贸易平衡改善最为显著、货币升值潜力最大的时期。

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11月19日，据媒体报道，美国能源部幕僚长Carl Coe在美国一场能源会议上表示，尽管政府介入私营市场有悖常规，但当前的局面已构成“国家紧急状态”。

分析认为这表明特朗普政府正试图利用行政权力，加速推动核能基础设施建设以填补能源缺口。

资金方面，该计划可能利用日本此前承诺的5500亿美元投资资金。作为美日贸易协议框架的一部分，日本已同意向美国能源项目投资约3320亿美元，其中包括对西屋电气（Westinghouse）新型AP1000反应堆及小型模块化反应堆的投资。

然而，鉴于日本自身的财政状况，这笔资金最终能否完全到位，或是否需由美国财政部填补缺口，目前仍存在不确定性。

这一消息引发了市场对核能板块的高度关注，预计将为核电供应链带来大量资本流入。从反应堆设计、重型制造到铀浓缩及安全监控设备，多个环节的行业龙头被视为潜在受益者。

随着人工智能数据中心对电力的需求呈爆炸式增长，以及美国本土制造业的潜在复苏，美国电力系统面临巨大压力。

此前美国总统特朗普上任首日即宣布能源紧急状态，解锁了包括快速审批通道、扩建电网及挽救煤电厂在内的多项国内权力。

Carl Coe在田纳西先进能源商业委员会主办的会议上直言：

政府介入私人市场的角色是神圣不可侵犯的——通常你不会这么做。但这是国家紧急状态。

目前，美国能源部并未透露具体的选址细节，Coe在会上表示：“我们正在决定将它们放在哪里”，并对核反应堆项目的最终落实表达了信心。

除直接购买反应堆外，早前还有消息称美国将向核电行业投入“数千亿美元”贷款，其中包括已发放的一笔用于重启三里岛核电站的10亿美元贷款。

随着联邦政府计划直接下场采购，市场猜测核能领域的多个关键参与者将从中获益。

在反应堆设计与建设方面，目前拥有大型反应堆设计（AP1000）的西屋电气由Cameco和Brookfield资管公司共同持有，由于这是目前唯一在讨论中的大型反应堆设计，相关方已在与美国政府进行协调。通用电气-日立虽拥有沸水堆技术，但近年来更专注于小型堆BWRX-300的开发。

在设备与制造端，BWX Technologies作为美国政府的主要核承包商，可能在重型制造领域获得更多角色。

Mirion Technologies作为辐射安全与监测设备的领导者，以及Flowserve作为核泵和阀门的主要供应商，均有望获得大量订单。Flowserve在最新的财报中指出，其面临的潜在核合同收入流高达100亿美元。

在燃料供应链方面，Centrus Energy和Silex Systems在低浓缩铀（LEU）及高含量低浓缩铀（HALEU）生产领域的扩张备受瞩目。

此外，美国国内的铀矿开采公司（如UEC, EU, URG, UUUU）也将受益于联邦政府扩大国内铀矿开采的努力，这不仅是为了商业扩容，也是出于国防需求。

分析认为此次计划若成行，将打破美国核电建设长达十多年的僵局。

美国上一次大规模核电站动工已是十多年前的事，且行业因Southern的Vogtle项目超出预算160亿美元并延期七年而深受打击，导致许多能源企业一度认为昂贵的大型核电项目已无前景。

然而，AI热潮改变了行业逻辑。

Xcel首席执行官Bob Frenzel今年早些时候曾提出，大型核电项目可能重新流行。

在电力短缺的红色警报下，美国政府的直接介入或许正是该行业重启所需的关键推力。

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周四，据媒体知情人士透露，Coinbase计划在12月17日举行的"Coinbase System Update"活动上公布其预测市场及其他产品的详细信息。科技研究员Jane Manchun Wong此前在X平台上分享的截图显示，Coinbase的预测市场将涵盖美联储决策、加密货币价格和新闻事件等投注选项。

此次进军预测市场是Coinbase成为"全能交易所"战略的一部分。该公司首席执行官Brian Armstrong此前表示正在探索预测市场业务。预测市场通常允许客户使用加密货币进行投注，与交易平台形成天然连接。

预测市场领域正变得日益拥挤。Polymarket在获得美国监管批准后即将推出美国业务，Crypto.com到特朗普总统旗下Truth Social等更多公司也在推出类似产品。

Coinbase进军预测市场符合其更广泛的战略规划。Armstrong曾明确表示公司正在探索预测市场机会。预测市场与加密货币交易平台存在天然契合点——这类市场通常接受加密货币作为支付方式。以Kalshi为例，该平台接受Circle的USDC稳定币，并使用Coinbase托管这些代币。

Armstrong本人对预测市场的运作机制有着第一手了解。预测市场的一个热门玩法是预测高管在财报电话会议上会说哪些词。在Coinbase上月举行财报电话会议前，Polymarket和Kalshi的用户下注Armstrong是否会提及比特币、以太坊、区块链、质押和web3等词汇。电话会议结束时，Armstrong直接读出了所有这些词汇，立即产生了赢家和输家。

预测市场正成为科技和金融公司的新战场。Kalshi和Polymarket不仅在争夺投资者资金和用户，还在竞相成为其他应用程序的预测市场后端服务商。Robinhood在8月宣布与Kalshi合作推出职业和大学橄榄球预测市场。DraftKings上月收购Railbird Exchange后也将推出预测市场，Polymarket将为Railbird提供清算服务。

Coinbase与Kalshi的合作是否具有排他性尚不清楚。值得注意的是，Coinbase同时投资了Polymarket和Kalshi两家公司。这类合作关系可能创造新的收入来源。Polymarket目前不收取任何费用因此不产生收入，而Kalshi对交易收取费用。

为拓展合作关系，Kalshi聘请了Max Crowley担任业务发展副总裁。Crowley曾在今年秋季短暂担任Polymarket的合作关系负责人，此前曾任职于Gopuff和Uber。Kalshi还聘请了首位首席财务官Saurabh Tejwani，后者来自Gopuff。

Tejwani此前表示公司未来将考虑首次公开募股。上月，Kalshi在红杉资本和Andreessen Horowitz领投的融资中筹集了超过3亿美元，估值达到50亿美元，较今年6月的20亿美元大幅提升。与此同时，Polymarket上月从纽约证券交易所母公司洲际交易所获得最多20亿美元融资，估值达到80亿美元。

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尽管投资者对于信贷市场能否消化这一投资热潮、以及支出是否超过自由现金流存有疑虑，但数据表明，科技巨头的资产负债表仍有巨大的举债空间。

据追风交易台，高盛11月18日报告指出，对于投资者而言，关键信号已经出现：AI交易正在从单纯的基础设施建设，转向回报分化更为明显的阶段。目前的资本支出预估可能仍被低估，潜在上行空间高达2000亿美元。

与此同时，投资逻辑正由“卖铲子”的人（基础设施），逐步向AI平台型股票和能够通过AI大幅提高效率的“生产力受益者”转移。

资本支出预估上修至5330亿美元

尽管关于AI泡沫的警告声不绝于耳，但分析师们对2026年的资本开支预期却在不断上调。

包括亚马逊（AMZN）、谷歌（GOOGL）、Meta（META）、微软（MSFT）和甲骨文（ORCL）在内的五大科技巨头，其2026年的共识资本开支预期已从财报季开始时的4670亿美元（同比增长20%）修正为目前的5330亿美元（同比增长34%）。

这里的信号非常明确：尽管市场担心回报率，但巨头们为了争夺AI霸权，除了继续烧钱别无选择。但对于二级市场投资者而言，仅仅盯着英伟达或数据中心已经不够了——基础设施板块内部的相关性已从6月份的80%暴跌至今天的20%。市场开始惩罚那些只有支出没有收入可见性的公司。

“第三阶段”的新宠：AI平台型公司

随着企业AI采用率的提升，交易的重心正在向“第三阶段”——即AI赋能的营收转移。

虽然许多软件和服务类股票近几个月表现挣扎，因为它们面临着被AI颠覆的“生存危机”，但高盛报告明确指出了一类例外：AI平台型股票。

Snowflake (SNOW): 年初至今（YTD）回报率高达 66%，远超同类。

MongoDB (MDB): 年初至今回报率 51%。

Datadog (DDOG): 年初至今回报率 30%。

其他关注标的: Rubrik (RBRK)、Elastic (ESTC)、Dynatrace (DT) 和 Confluent (CFLT)。

这也是投资者需要关注的第一个新目标。这类公司主要包括数据库提供商和开发工具商。逻辑很简单：当企业开始大规模整合AI时，他们必须依赖这些底层平台数据架构。

核心区隔： 与面临被AI替代风险的SaaS应用不同，平台型公司享受的是直接的营收顺风。

市场表现： 这一群体在近期表现优异，部分股票由于被视为企业AI部署的“必需品”，其股价终于开始追赶其基本面。特别是那些能帮助企业从“实验AI”转向“生产AI”的每一铲子和每一桶水的卖水人。

“第四阶段”的潜力洼地：AI生产力受益者

如果说平台型股票是“显性”的赢家，那么高盛筛选出的“AI生产力受益者”则是目前市场定价效率最低的“隐性”金矿。

这属于AI交易的“第四阶段”。即便在过去两年AI热潮席卷全球时，这一篮子股票不仅没有跑赢，反而跑输了等权重标普500指数（回报率16% vs 23%）。这种股价表现与EPS（每股收益）增长潜力的脱节，正是投资者的机会所在。

这一策略的核心逻辑是“劳动力成本套利”。 筛选标准非常苛刻且精准：

1. 高自动化暴露： 处于罗素1000指数中、工资账单受AI自动化影响最大的前25%的公司。
2. 高劳动力成本敏感度： 劳动力成本占营收比例最高的前25%的公司。
3. 管理层确认： 在最近的Q2或Q3财报电话会议上，明确提及利用AI提高生产力或效率。

这些公司是AI技术的“使用者”，而非“制造者”。随着AI自动化接管繁琐任务，这些拥有庞大员工队伍和高昂薪资支出的企业，将迎来利润率的结构性爆发。

谁在名单上？ 根据高盛的筛选，这些潜在赢家并非集中在科技股，而是广泛分布在银行、专业服务和IT服务等行业。

• 金融服务与银行： 这是一个典型的高薪资、高文档处理需求的行业。包括KeyCorp、美国银行和纽约梅隆银行等机构，因其巨大的后台自动化潜力而上榜。
• 专业服务与外包： 拥有大量人力资本的公司，如Robert Half和Clarivate 等，虽然市场担心AI会减少对外包的需求，但从生产力提升的角度看，它们也是削减成本的直接受益者。
• IT服务： 像埃森哲和IBM这样的巨头，虽然被视为老牌科技股，但其庞大的咨询和实施团队正处于被AI武装的第一线，是典型的“高工资账单+高自动化潜力”标的。

从“卖铲子”到“用铲子”

目前的市场正处于一个关键的转折点。早期的“铲子股”（基础设施）已经定价了未来数年的完美增长，容错率极低。而随着近37%的企业客户已在常规业务中使用AI，投资逻辑必须进化。

对于聪明的投资者而言，现在的关注点不应仅局限于谁在建设数据中心，而应转向谁在运营这些数据的地基（平台股），以及谁能通过AI最大程度地削减昂贵的人力成本（生产力受益者）。在这个估值尚未完全修复的“第四阶段”，或许正孕育着AI泡沫阴霾下的下一个阿尔法机会。

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去年10月，这只名为BlackRock Baker CLO 2021-1的CLO因投资组合价值下跌，未能通过超额抵押测试。该测试衡量贷款资产价值与最高评级债券的比率，未达标意味着资产价值相对债券而言过低。据知情人士透露，贝莱德通过免除管理费——包括来自最高风险档债券的现金——帮助修复了这一违约。

这只规模约4.95亿美元的CLO持有多家陷入困境公司的贷款。其中包括本月初申请破产的家居装修公司Renovo Home Partners，以及去年被私募信贷机构接管的教育软件供应商Pluralsight Inc.，还有去年9月申请破产的Astra Acquisition Corp.等。

该事件发生之际，私募信贷市场正显现疲态。蓝枭资本(Blue Owl Capital)本周三叫停了旗下两只私募信贷基金的合并计划，此前因潜在投资者损失引发的质疑导致其股价暴跌。

对于CLO的高评级债券而言，未能通过超额抵押测试并不常见。这类产品长期以来因其自我纠正机制而被视为具有韧性——当测试失败时，系统会自动将利息收入从高风险档转向安全档债券。

但贝莱德这只CLO的问题并非首次出现。据彭博汇编的数据，该CLO的高评级债券去年10月首次未通过超额抵押测试，此后多次在修复和失败之间徘徊。该CLO的最高风险档债券自2024年4月以来持续未能通过测试，促使标普全球评级在去年12月下调了该产品的D档和E档债券评级，理由是"基础投资组合信用质量恶化"。

根据受托人Wilmington Trust的报告，这只于2021年末发行的CLO正值私募信贷市场火热时期。彼时，资金充裕的基金为争夺贷款业务展开激烈竞争，放弃了关键保障措施并大幅增加杠杆——这种冒险行为在企业陷入困境时会放大问题。

BlackRock Baker CLO 2021-1持有的多笔贷款已出现严重问题。据彭博此前报道，贝莱德在几周前还将对Renovo Home Partners的私募债务估值定为面值100%，但在该公司申请破产后迅速将估值降至零。

该CLO还持有对Pluralsight Inc.的贷款。这家教育软件提供商去年已被私募信贷机构接管。此外，根据媒体看到的受托人报告，该CLO还持有已于去年9月申请第11章破产保护的Astra Acquisition Corp.的债务。

贝莱德的困境并非孤例。该公司最近收购的HPS Investment Partners已将约1.5亿美元对商人Bankim Brahmbhatt旗下公司的债务减记至零，这些公司目前面临欺诈指控和联邦调查。

虽然贝莱德旗下其他中间市场CLO——包括TCP Waterman和TCP Whitney——表现位居前列，但此次事件仍引发对更广泛私募信贷市场前景的质疑。

近期信贷市场已遭受次级汽车贷款机构Tricolor Holdings和汽车零部件供应商First Brands Group倒闭的冲击，并引发华尔街高管之间关于宽松承销标准的公开指责。

私募信贷CLO市场仍在快速扩张。据美国银行研究，今年迄今私募信贷CLO发行量已达约340亿美元，有望超越2024年创下的390亿美元纪录。该行预计，长期来看直接贷款中约四分之一可能由CLO持有。

据彭博汇编的数据，贝莱德在广泛银团贷款支持的CLO市场拥有约29只产品，该市场今年发行量有望创下纪录。目前尚不清楚这只CLO的困境是否预示信贷市场更深层次的问题，但其表现无疑为迅速膨胀的私募信贷市场增添了一抹阴影。

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11月20日据报道，日本政府已进入编制大规模经济刺激方案的最后阶段，方案中日本政府支出规模约为21.3万亿日元，若计入私营部门投资，总规模将高达42.8万亿日元。

周四亚太时段，日本国债市场随之出现猛烈抛售，各期限收益率普遍飙升。其中，30年期国债收益率上行至3.36%，创下历史新高。10年期和5年期国债收益率也分别触及1.8%和1.3%，双双刷新自2008年以来的最高水平。

日元则延续本周贬值趋势，美元兑日元在周三涨超1%后，周四进一步上探随时可能触发干预的危险区域。

（美元兑日元汇率时隔10个月重回157关口）

日本股市方面，本周以来接连重挫。周二日经225指数更是录得4月以来最大跌幅，尽管周四有所反弹，但在高市就任不到一个月里，日经225指数已抹去其当选以来的大部分涨幅。

即将公布的财政刺激计划将成为关键考验。

日本首相高市早苗的计划预计将超过其前任推出的13.9万亿日元方案，部分议员正推动约25万亿日元的额外预算。T&D资产管理公司首席策略师兼基金经理Namioka Hiroshi表示：

25万亿日元规模会很大，人们质疑这是否真的必要。

他担心方案公布后再出现"三杀"风险，股票、债券和日元同时下跌，类似2022年英国在特拉斯执政时期遭遇的市场动荡。

（日本10年期债券收益率本周以来加速上涨）

TD Securities驻新加坡宏观策略师Alex Loo表示：

如果高市早苗寻求大规模预算，日本长期债券收益率可能进一步攀升，而日元可能走弱至1美元兑160日元。

日元近期大幅贬值主要受美元走强推动，市场对美联储降息的预期减弱，而后续日元任何进一步的下滑都可能促使日本当局干预。追踪货币贬值速度的指标，在过去一个月内已多次接近与以往干预一致的水平。

弱势日元通常支撑日本股市，尤其是出口企业，但对外交摩擦的担忧，加上全球科技股和加密货币回调，使日本基准指数几乎得不到喘息。

Mizuho银行经济和策略主管Vishnu Varathan指出：

你得到的是一个非常反常的组合，尽管日元走弱，日经指数表现却不佳。尽管收益率上升，日元表现也不佳。

市场情绪恶化不仅源于财政支出担忧。

过去两周内，高市早苗废除了政府年度预算平衡目标，誓言让日本公司治理准则减少对股东的关注，并引发外交争端。这些举措令投资者不安，施压股市并推高债券收益率。

Asymmetric Advisors的日本股票策略师Amir Anvarzadeh表示：

蜜月期已经结束。交易员最初都为高市早苗及其支持刺激的政策欢呼，但现在许多人正陷入困境。

自10月底以来，这一日本蓝筹股指数已下跌约7%，逊于韩国Kospi指数和香港恒生指数。

从股债汇三重承压到政策可信度拷问，高市早苗的经济议程正经历严峻的现实检验，周五公布的刺激方案细节将决定"抛售日本"交易能走多远。

RBC BlueBay资产管理公司首席投资官Mark Dowding表示：

如果高市早苗失去政策可信度，那么投资者将开始抛售所有资产。如果人们感觉日本政策失误的想法正在加剧，那么我们肯定会加大收益率曲线交易的空头头寸。

尽管近期波动可能持续，部分投资者仍认为高市早苗的支出计划长期将支撑日本资产。

Capital Economics亚太市场主管Thomas Mathews表示，政府资金注入可能使经济升温，增强加息理由并强化日元。Mathews说：

如果她实施财政刺激且经济开始过热，加息将难以避免。这可能在明年触发日元大幅反弹。

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最新财报数据显示，联想集团在截至9月份的季度营收同比增长15%，达到205亿美元，高于分析师平均预估的201亿美元。然而，亮眼的营收增长并未完全转化为利润，公司该季度净利润同比下降5%。归属于股东的净利润为3.4亿美元，显著低于LSEG统计的4.494亿美元的分析师共识预期。

市场的担忧情绪已有所显现。本周，摩根士丹利分析师以存储芯片成本上升为由，下调了对联想和戴尔的评级。这一关键组件的价格飙升预计将侵蚀PC制造商的利润率。受此影响，联想与戴尔的股价在本周均表现疲软。

展望未来，联想正面临复杂的经营环境。一方面，AI服务器的强劲需求预计将继续成为其增长的关键驱动力；但另一方面，存储芯片价格上涨的成本压力。

联想集团第二财季主要财务数据：

净利润3.403亿美元，预估4.342亿美元。

营收204.5亿美元，预估201.2亿美元。

上半年净利润8.456亿美元，营收204.5亿美元。

上半年智能设备业务(IDG)收入285.7亿美元。

PC业务市场份额超越对手

联想的核心业务PC部门在本季度表现出色，成为营收增长的重要支柱。根据咨询公司IDC的数据，在7月至9月期间，联想的个人电脑出货量实现了17.3%的同比增长。

这一增速使其在全球市场中脱颖而出。数据显示，联想凭借强劲的出货量扩大了其市场份额，表现优于包括惠普和戴尔在内的全球主要竞争对手。

AI服务器成关键增长引擎

除了PC业务，对人工智能服务器的强劲需求是联想营收超出预期的另一大功臣。随着全球企业加速布局AI，对算力基础设施的投入持续增加，为联想等服务器供应商创造了巨大的市场机会。

彭博行业研究的分析师Steven Tseng和Sean Chen在一份财报前的报告中写道，“尽管传统企业IT支出依然疲软，可能对台式PC和数据中心硬件销售构成轻微阻力，但面向云服务提供商的销售额增长，可能有助于抵消来自其他客户的逆风（headwinds）。”这表明，来自云计算巨头的AI相关订单，正在成为联想数据中心业务的关键增长点。

芯片涨价侵蚀利润

尽管营收端表现强劲，但成本和宏观层面的压力正给联想的利润率带来挑战。其中，最直接的威胁来自存储芯片价格的飙升。

作为PC、智能手机和服务器的关键组件，存储芯片成本的上涨正广泛冲击着整个行业。

分析师已经对这一趋势发出警告。摩根士丹利正是基于对存储芯片成本上升将侵蚀利润的判断，下调了对联想的评级。这一举动直接反映了投资者对于PC制造商盈利前景的担忧。

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周四，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2025年10月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。

今年迄今，LPR仅进行一次调降，5月5年期和1年期LPR利率均下调10基点，随后连续第六个月维持不变。

据央广网，东方金诚首席分析师王青表示，在10月两个期限品种LPR报价分别大幅下降25个基点后，11月LPR报价保持不变，符合市场预期。一方面，作为LPR报价的定价基础，9月降息之后政策利率（央行7天期逆回购利率）保持稳定，已在很大程度上预示11月LPR报价会保持不变。另一方面，10月LPR报价下调幅度较大，加之银行净息差仍面临一定下行压力，报价行也缺乏进一步下调LPR报价加点的动力。

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萨默斯周一正式宣布退出所有公共承诺。据媒体报道，萨默斯表示：“根据我退出公共事务的公告，我也决定辞去OpenAI董事会的职务。”尽管萨默斯坚称将继续在哈佛大学任教，但在该公告发布后的周一晚间，其办公室似乎已人去楼空。

此次丑闻的负面影响已迅速蔓延至萨默斯所在的学术与商业网络。哈佛大学宣布，继萨默斯丑闻发酵后，校方将启动新一轮调查，以审查该校与爱泼斯坦的关联。

同时，商业界也迅速做出反应，纽约经济俱乐部在哈佛校报《The Crimson》刊发相关报道数小时后，推迟了原定于本周与萨默斯进行的讨论活动，该机构对英国《金融时报》表示，延期是由于“不可避免的日程变动”。

这些动荡源于上周众议院监督与政府改革委员会发布的超过2万份爱泼斯坦遗产相关文件。文件显示，萨默斯曾就私人情感丑闻向爱泼斯坦寻求建议，内容涉及一名女性学员。

文件披露引发哈佛启动新调查

据哈佛校报《The Crimson》报道，在此次丑闻爆发后，哈佛大学将启动一项新调查。新调查的范围将涵盖新解密文件中披露的信息，其中包括萨默斯与爱泼斯坦之间关于女性、政治以及哈佛相关倡议的数百条信息往来。

哈佛大学曾在2020年进行过一次调查，当时的调查发现，爱泼斯坦曾通过22笔“礼物”向哈佛捐赠了917.9万美元。其中包括在他2006年被捕后至2008年因贩卖未成年人被定罪之前的期间内，捐赠的73.6万美元。此外，尽管缺乏访问学者通常具备的学术资格，爱泼斯坦仍于2005年至2006学年被任命为心理学系的访问学者。

萨默斯作为爱泼斯坦的长期与其关系密切，此次披露的文件进一步详述了爱泼斯坦与哈佛知名人士之间的长期联系。

牵涉家庭成员与资金往来

新披露的文件显示，除萨默斯本人外，丑闻还波及了其家庭成员及其他哈佛教职人员。文件详细记录了萨默斯的妻子、哈佛英语系荣休教授艾丽莎·纽与爱泼斯坦的互动。

在文件中，艾丽莎·纽与爱泼斯坦详细讨论了她的个人项目，并在哈佛大学声称已停止接受爱泼斯坦捐款的数年后，多次向其寻求资金支持。在2014年的一次交流中，双方讨论了向艾丽莎·纽主导的电视节目及数字项目“Poetry in America”提供50万美元捐赠的可能性。此外，她还接受了一笔由私募股权巨头阿波罗全球管理公司高管里昂·布莱克提供的资金，她在信中写道这笔捐赠是由爱泼斯坦促成的。

2015年12月，艾丽莎·纽在给爱泼斯坦的信中写道：“撇开所有的经济帮助不谈，杰弗里，你能支持我并为我着想，这对我来说意义重大。”除萨默斯夫妇外，哈佛法学院荣休教授艾伦·德肖维茨也出现在了相关文件中。

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周三美股盘后，在决定行业信心的关键财报电话会上，英伟达CEO黄仁勋明确表示，“我们看到的景象与泡沫论截然不同”，并豪言英伟达已渗透至“每一个云、每一台计算机、每一个机器人系统”。

黄仁勋试图向华尔街证明：这场AI技术革命的引擎不仅没有熄火，反而正在向更广泛的领域渗透。他同时强调，世界正同时经历三大根本性的技术平台转型，这为人工智能的持续增长提供了坚实基础，而英伟达正处在这场变革的中心。

黄仁勋在电话会上详细阐述了驱动增长的三大动力：后摩尔定律时代从CPU到GPU加速计算的转型、生成式AI对现有应用的改造，以及代理式AI（Agentic AI）带来的全新革命。同时，公司高管透露，其下一代芯片平台Blackwell和Rubin的累计收入能见度已达5000亿美元，且需求持续超出预期。

在发布了远超预期的第三季度财报后，英伟达给出了更为强劲的第四季度业绩指引，预计营收将达到650亿美元。这一乐观预测是在公司假设“没有来自中国的任何数据中心计算收入”的背景下做出的，凸显了其核心业务的强劲势头。

在近期AI板块股票经历大幅回调、市场对AI投资回报率和“循环交易”疑虑加深的背景下，英伟达管理层的强硬表态和超预期指引，无疑为紧张的投资者注入了一剂强心针，旨在重塑市场对AI长期增长的信心。

财报电话会要点提炼：

• 正面回击“AI泡沫论”：英伟达CEO黄仁勋认为，市场并非处于AI泡沫中，而是正在经历三大根本性的平台转型浪潮：从通用计算到加速计算的转型、从经典机器学习到生成式AI的转型、以及全新的代理式（Agentic）AI和物理AI的兴起。
• 5000亿美元订单能见度、“云服务商的（GPU）已经售罄”：CFO Colette Kress透露，从今年初到2026年底，Blackwell和Rubin平台的收入能见度已达5000亿美元，且该数字可能继续增长。她强调“云服务商已售罄”，GPU利用率饱和。
• 业绩指引超预期，不受中国市场影响：英伟达预计第四季度营收将达到650亿美元，远超市场预期。值得注意的是，该指引是在假设“没有来自中国的任何数据中心计算收入”的情况下做出的。
• 赢得关键新客户Anthropic：公司宣布与重要的AI模型公司Anthropic建立深度技术合作伙伴关系，这是Anthropic首次采用英伟达架构，初始算力承诺高达1吉瓦。
• 下一代平台Rubin进展顺利：下一代Vera Rubin平台按计划将于2026年下半年推出，将再次实现性能的“X因子”级飞跃。
• 反击“AI闭环经济”：黄仁勋解释称，对OpenAI、Anthropic等公司的战略投资是为了深化技术合作、扩大CUDA生态系统，并获取“一代人一遇”公司的股份，而非市场担忧的“循环交易”。

• OpenAI重磅部署： 披露正在协助OpenAI建设至少10吉瓦（10 Gigawatts）的AI数据中心，并支持其从单纯依赖云厂商转向“自建基础设施”。

• 供应瓶颈是最大挑战：英伟达承认供应链（尤其是CoWoS封装）和能源是限制增长的主要因素，正在通过锁定产能和本土制造（如Amkor）来缓解。

黄仁勋正面回击“AI泡沫论”：三大平台转型正在发生

在电话会的开场陈述中，黄仁勋表示，“从我们的角度来看，我们看到了非常不同的东西。”他认为，世界正同时经历自摩尔定律诞生以来的首次三大平台转型。

首先，是随着摩尔定律放缓，计算领域正从CPU通用计算转向GPU加速计算。

其次，AI本身已达到一个“引爆点”，生成式AI正在取代传统的机器学习，重塑搜索、推荐系统等超大规模数据中心的核心业务。

最后，一个全新的浪潮正在兴起——能够推理、规划和使用工具的代理式AI（Agentic AI）和物理AI，这将催生新的应用、公司和产品。

黄仁勋强调：“当你们考虑基础设施投资时，请考虑这三个基本动态。每一个都将在未来几年为基础设施增长做出贡献。”他指出，英伟达的单一架构能够支持所有这三种转型，这是其被市场选择的关键原因。

需求爆表：5000亿美元订单能见度、“云服务商的（GPU）已经售罄”

英伟达首席财务官Colette Kress用一系列数据印证了需求的火爆。她表示，公司目前对从今年初到2026日历年年底的Blackwell和Rubin平台收入，已有5000亿美元的能见度。

Kress补充说，这个数字未来还会增长。她举例称，与KSA（沙特阿拉伯）新达成的协议以及与Anthropic的新合作都未完全计入，“我们肯定有机会在已宣布的5000亿美元基础上获得更多订单。”

财报数据显示，第三季度数据中心业务收入达到创纪录的510亿美元，同比增长66%。Kress强调，“云服务商的（GPU）已经售罄，我们无论是新一代还是前几代（包括Blackwell、Hopper和Ampere）的GPU安装基础都已得到充分利用。”这直接回应了市场对AI芯片需求可持续性的疑虑。

供应瓶颈与产能大考：不仅是缺芯，更是缺电

这是本次电话会市场最为关注的核心风险点。尽管需求端“爆表（Off the charts）”，但供应端能否跟上？

• 产能爬坡： 管理层坦言，Blackwell芯片的生产和交付正处于极度紧张状态，供不应求将持续数个季度。为了缓解这一瓶颈，英伟达正在全速运转其供应链。

• 点名Amkor（安靠）： 为了建立更具韧性的供应链，CFO特别提到了与封装巨头Amkor的合作，并强调了在亚利桑那州的生产布局。受此消息刺激，Amkor盘后股价一度大涨8%，显示市场对英伟达供应链伙伴的高度敏感。

• 电力与物理限制： 当被分析师问及“最大的增长瓶颈是什么”时，黄仁勋没有回避，直言“电力、散热、液冷”都是巨大的挑战。他承认，构建吉瓦级（Gigawatt）的数据中心不仅需要芯片，更需要复杂的能源基础设施配合。

• 金钱换产能： 黄仁勋霸气地表示，英伟达庞大的现金流和资产负债表是其供应链管理的核心武器，“供应商可以拿着我们的订单去银行贷款扩产”。

面对“供应能否跟上需求”这一市场焦点，管理层给出了详尽的解答。黄仁勋表示，英伟达的供应链“基本上包括了全球所有的科技公司”，并与台积电、存储供应商及系统ODM伙伴进行了“出色的共同规划”。他承认在当前的增速和规模下，任何环节都不轻松，但强调问题都是“可解决的”。

OpenAI部署详情：10吉瓦与“自建”野心

本次电话会披露了英伟达与OpenAI合作的重大战略升级，这可能是被市场低估的一个关键增量信息。

• 10吉瓦（10GW）宏伟计划： 并非简单的买卖关系，英伟达宣布正在与OpenAI建立战略合作伙伴关系，协助其建设和部署至少10吉瓦的AI数据中心。这是一个惊人的数字（1吉瓦通常对应数万张GPU），暗示了OpenAI算力规模的指数级跃升。

• 从租用到自建： 英伟达管理层提到，虽然目前主要通过Azure、OCI等云厂商服务OpenAI，但英伟达正在支持OpenAI增加“自建基础设施（self-built infrastructure）”。这意味着OpenAI正试图减少对云厂商的完全依赖，直接持有算力资产，而英伟达是这一转型的直接推手。

• 股权投资： 此外，英伟达确认了对OpenAI的投资机会，这不仅是财务投资，更是为了加深技术协同。

新客户与新产品：Anthropic首次拥抱英伟达，Rubin平台步入正轨，2026年推出

在巩固现有客户的同时，英伟达也成功开拓了新的战略伙伴。公司宣布与领先的AI公司Anthropic建立深度技术合作关系，这是Anthropic首次采用英伟达的架构。Kress透露，Anthropic的算力承诺初步包括高达1吉瓦的Grace Blackwell和Vera Rubin系统容量。

赢得Anthropic这一关键客户，意味着英伟达的平台几乎囊括了所有头部的基础模型开发者。黄仁勋在问答环节自豪地表示：“我们是世界上唯一一个能运行所有AI模型的平台……我们运行OpenAI，我们运行Anthropic，我们运行xAI，我们运行Gemini。”

展望未来，下一代平台Vera Rubin的进展也备受关注。Kress确认，Rubin平台正按计划于2026年下半年推出，并将再次实现相对于Blackwell的“X因子”级性能飞跃。她表示，相关的芯片样品已经从供应链伙伴处返回，生态系统将为Rubin的快速上量做好准备。

反击“AI闭环经济”：扩张CUDA生态，而非“循环交易”

针对投资者对英伟达投资其客户（被部分市场人士称为“循环交易”）的担忧，黄仁勋在电话会上给出了详细解释。他表示，这些战略投资的核心目标是“扩大CUDA的覆盖范围和生态系统”。

以对OpenAI和Anthropic的投资为例，黄仁勋称，这不仅是为了建立更深层次的技术合作关系以支持这些公司的快速增长，同时也是为了让英伟达获得这些“一代人一遇”公司的股份。他强调：“我们投资OpenAI是为了深度合作……我们获得了他们公司的股份。我完全期望这项投资能转化为非凡的回报。”

他指出，通过这些投资与合作，英伟达的平台得以优化，确保能高效运行所有主流AI模型，从而巩固其市场地位。这番解释旨在向市场传递一个信息：这些投资是战略性的生态建设，而非单纯提振短期需求的财务操作。

中国市场挑战与业绩指引

Kress在电话会中坦言，针对中国市场的H20芯片本季度销售额仅为约5000万美元，“大额采购订单并未在本季度实现”。她表示，公司对无法向中国付运更具竞争力的产品感到“失望”。

然而，这一挫折并未影响英伟达的整体乐观前景。公司给出的第四季度营收指引为650亿美元（±2%），远超市场普遍预期的约620亿美元。尤为关键的是，Kress明确指出：“我们没有假设第四季度有任何来自中国的数据中心计算收入。”

这一表态意味着，英伟达的增长引擎依然强劲，其增长动力主要来自美国本土及其他国际市场的超大规模数据中心、主权AI项目和企业级客户。

财报电话会全文（由AI工具翻译）：

英伟达2026财年第三季度财报电话会议
活动日期： 2025年11月19日
公司名称： 英伟达
来源： 英伟达

演示环节

会议操作员：
下午好。我是莎拉，今天的会议操作员。此时，我谨欢迎各位参加英伟达第三季度财报电话会议。所有线路均已静音，以防止任何背景噪音。
演讲者发言后，将进行问答环节。（操作员说明）谢谢。Toshiya Hari，您可以开始会议了。

Toshiya Hari，投资者关系与战略财务副总裁：
谢谢大家。
下午好，欢迎各位参加英伟达2026财年第三季度的财报电话会议。今天与我一同出席的还有英伟达总裁兼首席执行官黄仁勋先生，以及执行副总裁兼首席财务官Colette Kress女士。我想提醒大家，我们的电话会议正在英伟达投资者关系网站上进行直播。网络直播将提供回放，直至我们召开2026财年第四季度财报电话会议。

今天电话会议的内容是英伟达的财产。未经我们事先书面同意，不得复制或转录。在本次电话会议中，我们可能会基于当前预期做出前瞻性陈述。这些陈述涉及许多重大风险和不确定性，我们的实际结果可能存在重大差异。

关于可能影响我们未来财务业绩和业务的因素的讨论，请参阅今日财报新闻稿、我们最近的10-K和10-Q表格以及我们可能向美国证券交易委员会提交的8-K表格报告中的披露。我们所有的陈述均基于截至2025年11月19日的信息。除法律要求外，我们无义务更新任何此类陈述。

在本次电话会议中，我们将讨论非GAAP财务指标。您可以在我们发布于官网的CFO评论中找到这些非GAAP财务指标与GAAP财务指标的对照表。接下来，请Colette发言。

Colette Kress，执行副总裁兼首席财务官：
谢谢，Toshiya。
我们又实现了一个出色的季度，收入达到570亿美元，同比增长62%，环比收入增长100亿美元，创下纪录，增幅达22%。

我们的客户继续致力于三个平台转型，推动加速计算、强大AI模型和智能体应用的指数级增长。然而，我们仍处于这些转型的早期阶段，它们将影响我们各行各业的工作。从今年年初到2026日历年年底，我们目前对Blackwell和Rubin平台的收入可见度达到5000亿美元。通过执行我们的年度产品节奏并通过全栈设计扩展我们的性能领导地位，我们相信英伟达将成为我们预估到本世纪末每年3万亿至4万亿美元AI基础设施建设的首选。

对AI基础设施的需求持续超出我们的预期。云服务商的产能已售罄，我们的GPU安装基础，包括新一代和旧代产品（如Blackwell、Hopper和Ampere），都得到了充分利用。第三季度数据中心收入达到创纪录的510亿美元，同比增长66%，在我们这样的规模下，这是一项重大成就。计算业务同比增长56%，主要得益于GB300的产量提升；而网络业务增长超过一倍，原因是NVLink扩展的开始以及Spectrum-X以太网和Quantum-X InfiniBand的强劲两位数增长。

价值万亿美元的全球超大规模云服务商正在将搜索、推荐和内容理解从经典机器学习转变为生成式AI。英伟达CUDA在两者上都表现出色，是这一转型的理想平台，推动了数千亿美元的基础设施投资。在Meta，AI推荐系统正在提供更高质量、更相关的内容，导致用户在Facebook和Threads等应用上花费的时间增加。分析师对2026年顶级CSP和超大规模云服务商的总资本支出预期持续上调，目前约为6000亿美元，比年初高出逾2000亿美元。

我们看到，当前超大规模工作负载向加速计算和生成式AI的转型，约占我们长期机会的一半。另一个增长支柱是基础模型构建者（如Anthropic、Mistral、OpenAI、Reflection、Safe Superintelligence、Thinking Machines Lab和XAI）推动的计算规模的持续扩大。它们都在积极扩展计算规模以扩展智能。三个扩展定律——预训练、后训练和推理——依然有效。事实上，我们看到了一个积极的虚拟循环正在出现，三个扩展定律和计算资源的获取正在产生更好的智能，进而增加了采用率和利润。

OpenAI最近分享其周用户数已增长至8亿。企业客户数量增至100万。并且其毛利率健康。Anthropic最近报告称，截至上月，其年化收入已达到70亿美元，而年初时为10亿美元。

我们还看到智能体AI在各个行业和任务中的激增。像Cursor、Anthropic、OpenEvidence、Epic和Abridge这样的公司正经历用户增长的激增，因为它们赋能现有劳动力，为编码人员和医疗保健专业人员带来了明确的投资回报率。世界上最重要的企业软件平台，如ServiceNow、CrowdStrike和SAP，正在集成英伟达的加速计算和AI堆栈。我们的新合作伙伴Palantir，首次利用英伟达CUDA-X库和AI模型来增强其极其流行的Ontology平台。

此前，像大多数企业软件平台一样，Ontology仅在CPU上运行。Lowe's正在利用该平台构建供应链敏捷性，降低成本并提高客户满意度。企业界广泛利用AI来提高生产力、效率和降低成本。RBC利用智能体AI显著提高分析师生产力，将报告生成时间从数小时缩短至几分钟。

AI和数字孪生正在帮助联合利华将内容创作速度提升2倍，并将成本削减50%。Salesforce的工程团队在采用Cursor后，新代码开发的生产力至少提高了30%。过去这个季度，我们宣布了总计相当于500万颗GPU的AI工厂和基础设施项目。这一需求遍及每个市场：CSP、主权实体、现代构建者、企业和超级计算中心，并包括多个标志性建设项目。

XAI的Colossus II，世界上首个千兆瓦级数据中心；礼来公司用于药物发现的AI工厂，制药行业最强大的数据中心。就在今天，AWS和Humane扩大了合作伙伴关系，包括部署多达15万个AI加速器，包括我们的GB300。XAI和Humane也宣布建立合作伙伴关系，双方将共同开发一个世界级GPU数据中心网络，以旗舰500兆瓦设施为核心。

Blackwell在第三季度势头进一步增强，GB300的收入超过了GB200，约占Blackwell总营收的三分之二。向GB300的过渡非常顺利，已向大多数主要云服务提供商、超大规模云服务商和GPU云进行量产发货，并已在推动它们的增长。Hopper平台自推出以来已进入第13个季度，在第三季度录得约20亿美元收入。H20销售额约为5000万美元。由于地缘政治问题和中国市场日益激烈的竞争，大额采购订单在本季度未能实现。

虽然我们对当前阻止我们向中国运送更具竞争力的数据中心计算产品的状况感到失望，但我们致力于继续与美国和中国政府接触。

Rubin平台正按计划于2026年下半年开始提升产量。Vera Rubin平台由七颗芯片驱动，将再次实现相对于Blackwell的X倍性能提升。我们已经从供应链合作伙伴处收到芯片，并很高兴地报告，英伟达全球团队正在出色地执行启动工作。Rubin是我们的第三代机架级系统，在保持与Grace Blackwell兼容的同时，大幅重新定义了可制造性。我们的供应链、数据中心生态系统和云合作伙伴现已掌握英伟达机架架构从构建到安装的过程。我们的生态系统将为快速的Rubin产量提升做好准备。

我们每年X倍的性能飞跃提高了每美元性能，同时为客户降低了计算成本。英伟达CUDA GPU的长使用寿命是相对于其他加速器的显著TCO优势。CUDA的兼容性和我们庞大的安装基础延长了英伟达系统的寿命，远超其最初的估计使用寿命。二十多年来，我们不断优化CUDA生态系统，改进现有工作负载，加速新工作负载，并通过每个软件版本提高吞吐量。大多数没有CUDA和英伟达久经考验且用途广泛的架构的加速器，随着模型技术的发展，在几年内就会过时。得益于CUDA，我们六年前发货的A100 GPU今天仍在满负荷运行，这得益于大幅改进的软件堆栈。

我们在过去25年中从一家游戏GPU公司发展到如今成为一家AI数据中心基础设施公司。我们在CPU、GPU、网络和软件方面的创新能力，以及最终降低每令牌成本的能力，在行业内是无与伦比的。

我们专为AI构建的网络业务，现在是全球最大的网络业务，创造了82亿美元的收入，同比增长162%，NVLink、InfiniBand和Spectrum-X以太网均贡献了增长。我们正在数据中心网络领域获胜，因为现在大多数AI部署都包括我们的交换机，以太网GPU的附着率与InfiniBand大致相当。Meta、微软、Oracle和XAI正在使用Spectrum-X以太网交换机构建千兆瓦级的AI工厂，每个都将运行其选择的操作系统，突显了我们平台的灵活性和开放性。我们最近推出了Spectrum-XGS，一种支持千兆级AI工厂的横向扩展技术。

英伟达是唯一一家拥有AI纵向扩展、横向扩展和跨平台扩展能力的公司，这巩固了我们作为AI基础设施提供商在市场中的独特地位。客户对NVLink Fusion的兴趣持续增长。我们在10月宣布了与富士通的战略合作，将通过NVLink Fusion集成富士通的CPU和英伟达的GPU，连接我们庞大的生态系统。我们还宣布了与英特尔合作，开发多代定制数据中心和PC产品，使用NVLink连接英伟达和英特尔的生态系统。

本周在Supercomputing25上，ARM宣布将集成NVLink IP，供客户构建与英伟达连接的CPU SoC。NVLink现已发展到第五代，是当今市场上唯一经过验证的纵向扩展技术。在最新的MLPerf训练结果中，Blackwell Ultra的训练时间比Hopper快5倍。英伟达横扫了所有基准测试。值得注意的是，英伟达是唯一在满足MLPerf严格精度标准的同时利用FP4的训练平台。

在semi-analysis推理基准测试中，Blackwell在每个模型和用例中都实现了最高性能和最低总拥有成本。尤其重要的是Blackwell NVLink在混合专家模型上的性能，这是世界上最流行的推理模型的架构。在DeepSeek R1上，与H200相比，Blackwell实现了每瓦性能提升10倍和每令牌成本降低10倍，这是我们极端协同设计方法带来的巨大代际飞跃。英伟达Dynamo，一个开源的低延迟模块化推理框架，现已被所有主要云服务提供商采用。

利用Dynamo的支持和分解式推理，AWS、Google Cloud、Microsoft Azure和OCI等针对复杂AI模型（如MOE模型）的性能提升，为企业云客户提高了AI推理性能。我们正在与OpenAI进行战略合作伙伴关系的洽谈，重点帮助他们建设和部署至少10千兆瓦的AI数据中心。此外，我们有机会投资该公司。我们通过他们的云合作伙伴（Microsoft Azure、OCI和CoreWeave）为OpenAI提供服务。

在可预见的未来，我们将继续这样做。随着他们不断扩大规模，我们很高兴支持该公司增加自建基础设施，我们正在努力达成最终协议，并期待支持OpenAI的增长。昨天，我们庆祝了与Anthropic的公告。这是Anthropic首次采用英伟达平台，我们正在建立深入的技术合作伙伴关系，以支持Anthropic的快速增长。

我们将合作优化Anthropic模型以适配CUDA，并提供最佳的性能、效率和TCO。我们还将针对Anthropic的工作负载优化未来的英伟达架构。Anthropic的计算承诺初步包括高达1千兆瓦的Grace Blackwell和Vera Rubin系统计算容量。我们对Anthropic、Mistral、OpenAI、Reflection、Thinking Machines等的战略投资代表了合作伙伴关系，这些合作旨在扩展英伟达CUDA AI生态系统，并使每个模型都能在英伟达平台上实现最优运行。我们将继续保持战略投资，同时坚持我们严谨的现金流管理方法。

物理AI已经是一个价值数十亿美元的业务，对应着数万亿美元的机会，并且是英伟达的下一个增长支柱。领先的美国制造商和机器人创新者正在利用英伟达的三重计算架构：在英伟达平台上训练，在Omniverse计算机上测试，并在Jetson机器人计算机上部署现实世界的AI。PTC和西门子推出了新服务，将Omniverse驱动的数字孪生工作流程带给其广泛的客户安装基础。包括Belden、Caterpillar、富士康、Lucid Motors、丰田、台积电和纬创在内的公司正在构建Omniverse数字孪生工厂，以加速AI驱动的制造和自动化。Agility Robotics、Amazon Robotics、Figure和Skilled at AI正在构建我们的平台，利用诸如NVIDIA Cosmos、用于开发的世界基础模型、用于仿真和验证的Omniverse以及为下一代智能机器人提供动力的Jetson等产品。

我们继续专注于构建全球供应链的弹性和冗余。上个月，我们与台积电合作，庆祝了首块在美国本土生产的Blackwell晶圆。我们将继续与富士康、纬创、安靠（Amkor）、Spill等公司合作，在未来四年内扩大我们在美国的影响力。

游戏收入为43亿美元，同比增长30%，得益于Blackwell势头的持续和强劲需求。终端市场销售依然强劲，渠道库存水平在假日季前处于正常水平。Steam最近打破了其并发用户记录，达到4200万游戏玩家，同时成千上万的粉丝在韩国GeForce游戏嘉年华上庆祝GeForce 25周年。

英伟达专业可视化已演变为面向工程师和开发人员的计算机，无论是用于图形还是AI。专业可视化收入为7.6亿美元，同比增长56%，再创纪录。增长由DGX Spark驱动，这是世界上最小的AI超级计算机，基于小配置的Grace Blackwell构建。

汽车收入为5.92亿美元，同比增长32%，主要得益于自动驾驶解决方案。我们正在与Uber合作，扩展世界上最大的L4级就绪自动驾驶车队，该车队基于新的英伟达Hyperion L4 Robotaxi参考架构构建。

转到损益表的其他部分。GAAP毛利率为73.4%，非GAAP毛利率为73.6%，超出我们的预期。毛利率环比增长是由于我们的数据中心业务组合、周期时间的改善和成本结构。

GAAP运营费用环比增长8%，非GAAP基础上增长11%。增长由基础设施计算以及更高的薪酬福利和工程开发成本推动。第三季度的非GAAP有效税率略高于17%，由于美国收入的强劲表现，高于我们16.5%的指引。

在我们的资产负债表上，库存环比增长32%，而供应承诺环比增长63%。我们正在为未来的显著增长做准备，并对我们执行机会的能力感到满意。

好的，让我谈谈第四季度的展望。总收入预计为650亿美元，上下浮动2%。按中点计算，我们的展望意味着环比增长14%，由Blackwell架构的持续势头驱动。与上一季度一致，我们未假设来自中国的任何数据中心计算收入。GAAP和非GAAP毛利率预计分别为74.8%和75%，上下浮动50个基点。

展望2027财年，投入成本正在上升，但我们正努力将毛利率维持在70%中段。GAAP和非GAAP运营费用预计分别约为67亿美元和50亿美元。GAAP和非GAAP其他收入和支出预计约为5亿美元收益，不包括非上市及公开持有权益证券的损益。GAAP和非GAAP税率预计为17%，上下浮动1%，不包括任何离散项目。

此时，让我把电话交给黄仁勋，请他讲几句。

黄仁勋，创始人、总裁兼首席执行官：
谢谢，Colette。

关于AI泡沫有很多讨论。从我们的角度来看，我们看到的情况截然不同。提醒一下，英伟达不同于任何其他加速器。我们在AI的每个阶段都表现出色，从预训练、后训练到推理。

凭借我们二十年来对CUDA-X加速库的投资，我们在科学和工程模拟、计算机图形学、结构化数据处理以及经典机器学习方面也表现出色。世界正在同时经历三个大规模的平台转型。这是自摩尔定律诞生以来的第一次。英伟达独特地应对着这三个转型中的每一个。

第一个转型是从CPU通用计算向GPU加速计算的转变，因为摩尔定律正在放缓。世界在非AI软件上进行了大量投资，从数据处理到科学和工程模拟，代表着每年数千亿美元的计算、云计算支出。许多曾经仅在CPU上运行的应用程序，现在正迅速转向CUDA GPU。加速计算已经达到了一个临界点。

其次，AI也达到了一个临界点，正在改变现有应用程序，同时催生全新的应用程序。对于现有应用程序，生成式AI正在取代经典机器学习，应用于搜索排名、推荐系统、广告定向、点击率预测到内容审核等超大规模基础设施的基础领域。Meta的GEM，一个在大型GPU集群上训练的广告推荐基础模型，就是这种转变的例证。在第二季度，Meta报告称，得益于基于生成式AI的GEM，Instagram的广告转化率提高了5%以上，Facebook信息流的广告转化率提高了3%。向生成式AI转型代表着超大规模云服务商的巨额收入增长。

现在，新一波浪潮正在兴起，即能够推理、规划和使用工具的智能体AI（Agentic AI）系统。从像Cursor和QuadCode这样的编码助手，到像iDoc这样的放射学工具，像Harvey这样的法律助手，以及像Tesla FSD和Waymo这样的AI驾驶员，这些系统标志着计算的下一个前沿。当今世界上增长最快的公司，OpenAI、Anthropic、xAI、Google、Cursor、Lovable、Replit、Cognition AI、Open Evidence、Abridged、Tesla，正在开创智能体AI。

所以，存在三个大规模的平台转型。向加速计算的转型是基础性的、必要的，在后摩尔定律时代至关重要。向生成式AI的转型是变革性的、必要的，为现有应用程序和商业模式赋能。而向智能体和物理AI的转型将是革命性的，催生新的应用程序、公司、产品和服务。

在考虑基础设施投资时，请考虑这三个基本动态。每一项都将在未来几年推动基础设施增长。英伟达被选中，是因为我们单一的架构能够实现所有这三个转型，并且适用于任何形式和模态的AI，跨越所有行业，跨越AI的每个阶段，跨越云中所有多样化的计算需求，也从云到企业再到机器人。

一个架构。

Toshiya，交回给你。

Toshiya Hari，投资者关系与战略财务副总裁：
我们现在将开放电话会议进行提问。操作员，请收集问题。

问答环节

会议操作员：
问答环节

会议操作员：
谢谢。
（操作员说明）谢谢。您的第一个问题来自摩根士丹利的Joseph Moore。您的线路已接通。

Joseph Moore：
很好。
谢谢。我想请你们更新一下。你们在GTC上谈到Blackwell加Rubin在2025和2026年的5000亿美元收入。当时你们提到其中1500亿美元已经发货。随着季度结束，这些总体参数是否仍然有效，即在未来14个月左右还有3500亿美元？我假设在这段时间内，你们并没有看到所有的需求。
这些数字在未来是否有上调的可能性？

Colette Kress，执行副总裁兼首席财务官：
是的。谢谢，Joe。我先就此回应一下。是的，没错。
我们正朝着5000亿美元的预测努力。随着几个季度的完成，我们正按计划进行。现在，我们面前还有几个季度，将我们带到2026日历年年底。这个数字将会增长。
我确信，我们将实现额外的计算需求，这些需求可以在2026财年发货。我们本季度出货了500亿美元，但如果我们不说我们可能会接到更多订单，那就不完整了。例如，就在今天，我们与沙特阿拉伯的公告，该协议本身就在三年内增加了40万到60万颗GPU。Anthropic的也是全新的。
所以，绝对有机会在我们宣布的5000亿美元之上获得更多。

会议操作员：
下一个问题来自Cantor Fitzgerald的CJ Muse。您的线路已接通。

CJ Muse：
是的，下午好。
谢谢回答问题。显然，围绕AI基础设施建设的规模和为这些计划提供资金的能力以及投资回报率，存在大量担忧。然而，与此同时，你们谈到产品售罄，每颗部署的GPU都被占用。AI世界尚未从B300中看到巨大收益，更不用说Rubin了，而且Gemini 3刚刚宣布，GROK 5也即将推出。所以问题是，考虑到这个背景，您认为在未来12到18个月内，供应赶上需求是否存在现实可行的路径？或者您认为这可能延续到更晚的时间框架？

黄仁勋，创始人、总裁兼首席执行官：
嗯，如您所知，我们在规划供应链方面做得非常好。英伟达的供应链基本上包括世界上所有的科技公司。台积电及其封装、我们的内存供应商和内存合作伙伴，以及我们所有的系统ODM都和我们一起做了很好的规划。我们一直在为一个大年份做准备。
一段时间以来，我们已经看到了我刚才提到的三个转型：从通用计算到加速计算的转变。认识到AI不仅仅是智能体AI，生成式AI正在改变超大规模云服务商过去在CPU上完成的工作方式，这一点非常重要。生成式AI使他们能够将搜索、推荐系统、广告推荐和定向转移到生成式AI上。这仍在转型中。
所以，无论您是为数据处理安装英伟达GPU，还是为推荐系统安装用于生成式AI，或者您正在为智能体聊天机器人以及大多数人在想到AI时看到的那类AI构建基础设施，所有这些应用程序都由英伟达加速。因此，当您审视总支出时，考虑每一个层面非常重要。它们都在增长。它们相关，但并非相同。但美妙的是，它们都运行在英伟达GPU上。
同时，由于AI模型的质量正在以惊人的速度提高，其在不同用例中的采用率，无论是在代码辅助方面（英伟达也广泛使用），而且不止我们。我的意思是，历史上增长最快的应用程序，Cursor、Cloud Code、OpenAI的Codex和GitHub Copilot的组合。这些应用程序是历史上增长最快的。而且它不仅仅被软件工程师使用。
由于自然语言编码，它被公司各处的工程师、市场人员、供应链规划人员使用。所以我认为这只是一个例子，这样的例子还有很多，无论是OpenEvidence及其在医疗保健领域的工作，还是在数字视频编辑领域完成的工作，Runway。我的意思是，许多非常令人兴奋的初创公司正在利用生成式AI和智能体AI，并且增长相当迅速。更不用说，我们所有人都在更多地使用它。
所以，所有这些指数级增长，更不用说就在今天我读到Demis的一条消息，他说预训练和后训练定律完全有效，Gemini 3利用了扩展定律，并在模型性能上获得了巨大的质量提升。所以我们看到所有这些指数级增长同时发生。总是回到第一性原理，思考我之前提到的每一个动态正在发生什么：从通用计算到加速计算，生成式AI取代经典机器学习，当然还有智能体AI，这是一个全新的类别。

会议操作员：
下一个问题来自美国银行证券的Vivek Arya。您的线路已接通。

Vivek Arya：
谢谢回答我的问题。我很好奇，在那5000亿美元的数字中，你们对每千兆瓦中英伟达内容的假设是什么？因为我们听到的数字低至每千兆瓦250亿美元内容，高至每千兆瓦300亿或400亿美元。所以我很好奇，作为那5000亿美元数字的一部分，你们假设的功率和每千兆瓦美元是多少？
然后从长远来看，Jensen，您提到了到2030年3万亿到4万亿美元的数据中心市场。您认为其中有多少需要供应商融资，有多少可以由您的大型客户、政府或企业的现金流支持？谢谢。

黄仁勋，创始人、总裁兼首席执行官：
从Ampere到Hopper，从Hopper到Blackwell，Blackwell到Rubin的每一代，我们在数据中心中的占比都在增加。Hopper一代大概是20多到25左右。Blackwell一代，特别是Grace Blackwell，大概是30左右——比如30加减。然后Rubin可能比这更高。在每一代中，加速是X倍，因此客户的TCO改善了X倍。最重要的是，最终你仍然只有一千兆瓦的功率，一千兆瓦的数据中心，一千兆瓦的电力，因此每瓦性能、架构的效率极其重要。
而你的架构效率无法通过蛮力实现。这没有蛮力可言。那一千兆瓦直接转化，你的每瓦性能直接地、绝对地转化为你的收入。这就是为什么选择正确的架构现在如此重要，世界没有任何多余的东西可以浪费。
所以我们必须在整个堆栈中进行协同设计，跨越框架和模型，跨越整个数据中心，甚至电力和冷却，优化整个供应链和生态系统。所以每一代，我们的经济贡献将会更大。我们交付的价值将会更大，但最重要的是，我们每一代的能源效率都将非常出色。

关于持续增长，我们客户的融资由他们自己决定。我们看到机会会持续增长一段时间。请记住，今天大部分焦点都在超大规模云服务商身上。关于超大规模云服务商，一个真正被误解的领域是，对英伟达GPU的投资不仅改善了他们在通用计算方面的规模、速度和成本，这是第一点，因为摩尔定律扩展确实已经放缓。摩尔定律是关于推动成本下降。是关于计算成本随时间推移的惊人通货紧缩，但这已经放缓，因此需要一种新的方法来继续推动成本下降，转向英伟达GPU计算确实是这样做的最佳方式。
第二是在他们当前商业模式中提升收入。推荐系统驱动着世界的超大规模云服务商，无论是观看短视频、推荐书籍、推荐购物车中的下一件商品、推荐广告还是推荐新闻。互联网有数万亿的内容。他们怎么可能弄清楚在你小小的屏幕上放什么内容，除非他们有非常复杂的推荐系统来做到这一点。嗯，这已经转向了生成式AI。

所以我刚才说的前两点，数千亿美元的资本支出将必须投入。这完全由现金流资助。在此之上的则是智能体AI。这部分收入是全新的，全新的消费，但也是全新的应用程序，其中一些我前面提到过，但这些新应用程序也是历史上增长最快的应用程序。

好吧。所以我认为，一旦人们开始理解水面下实际发生的事情，从资本支出投资的简单视角来看，认识到存在这三个动态。最后，请记住，我们刚才谈论的是美国的CSP。每个国家都将资助自己的基础设施。你有多个国家，你有多个行业。世界上大多数行业还没有真正涉足智能体AI，他们即将开始——所有我们合作的公司名称，无论是自动驾驶汽车公司，还是用于工厂物理AI的数字孪生，以及世界各地正在建造的工厂和仓库数量，还有正在获得资助的数字生物学初创公司数量，以加速药物发现。所有这些不同的行业现在都在参与进来，他们将进行自己的融资。

所以，不要只看超大规模云服务商作为未来的建设方式。你必须放眼世界，你必须看到所有不同的行业，企业计算将资助他们自己的行业。

会议操作员：
下一个问题来自Melius的Ben Reitzes。您的线路已接通。

Ben Reitzes：
嗨，非常感谢。
Jensen，我想问您关于现金的问题。说到0.5万亿美元，你们在未来几年内可能会产生约0.5万亿美元的自由现金流。你们对这些现金有什么计划？多少用于回购股票，多少用于投资生态系统？你们如何看待对生态系统的投资？我认为外界对这些交易如何运作以及你们进行此类交易的标准存在很多困惑，比如对Anthropic、OpenAI等的投资。非常感谢。

黄仁勋，创始人、总裁兼首席执行官：
是的，感谢这个问题。当然，使用现金来资助我们的增长。没有哪家公司能以我们谈论的规模增长，并拥有英伟达这样的供应链联系、深度和广度。

我们所有的客户之所以能信赖我们，原因在于我们已经构建了一条极具韧性的供应链，并且我们拥有强大的资产负债表来为他们提供支撑。当我们进行采购时，我们的供应商可以拿着它去银行（take it to the bank，在商业语境下指某事非常可靠、板上钉钉，可以作为担保）。当我们做出预测并与供应商共同规划时，正是因为我们的资产负债表，他们才会认真对待我们……所以，要做到这一点，要支撑这样的增长规模和增长速度，确实需要极其强劲的资产负债表。

我们没有编造承购量。我们知道我们的承购量是多少。因为他们与我们规划了这么多年，我们的采购能力、我们的声誉和可信度是惊人的。所以，这需要非常强大的资产负债表来支持这种增长水平、增长速度和发展规模。这是第一点。

第二点，当然，我们将继续进行股票回购。我们会继续这样做。但关于投资，这是我们做的非常重要的工作。到目前为止我们所做的所有投资，嗯，一直以来，都与扩展CUDA的覆盖范围、扩展生态系统有关。看看我们所做的工作，对OpenAI的投资，当然，我们自2016年以来就建立了这种关系。

我向OpenAI交付了有史以来第一台AI超级计算机。所以从那时起，我们就与OpenAI保持着密切而良好的关系。OpenAI今天所做的一切都运行在英伟达上。所以他们部署的所有云，无论是训练还是推理，都运行英伟达。我们喜欢与他们合作。我们与他们的合作伙伴关系是为了让我们可以从技术角度进行更深入的合作，以便我们能够支持他们的加速增长。

这是一家增长极其迅速的公司。不要只看媒体上的报道。看看所有连接到OpenAI的生态系统合作伙伴和所有开发者。他们都在推动它的消费。并且产生的AI质量，自一年前以来有了巨大的飞跃。

所以回应的质量非常出色。因此，我们投资OpenAI是为了建立深入的合作伙伴关系和共同开发，以扩展我们的生态系统并支持他们的增长。而且，当然，与其放弃我们公司的一部分股份，我们获得了他们公司的一部分股份。我们投资了他们，这是一代人中最具影响力的公司之一，我们拥有其股份。所以我完全预期这项投资将转化为非凡的回报。

现在，在Anthropic的例子中，这是Anthropic首次采用英伟达的架构。Anthropic首次采用英伟达的架构，这是世界上用户总数第二成功的AI。但在企业领域，他们做得非常好。Cloud Code做得非常好。Cloud做得非常好，遍布全球企业。现在我们有机会与他们建立深入的合作伙伴关系，将Cloud带入英伟达平台。

所以我们现在有什么？退一步看，英伟达的架构，英伟达的平台是世界上运行每个AI模型的单一平台。我们运行OpenAI。我们运行Anthropic。我们运行xAI。由于我们与Elon和xAI的深厚合作关系，我们能够将这个机会带到沙特阿拉伯，带到KSA，这样Humane也可以为XAI提供托管机会。我们运行XAI，我们运行Gemini，我们运行thinking machines。让我们看看，我们还运行什么？我们运行所有。更不用说，我们运行科学模型、生物学模型、DNA模型、基因模型、化学模型，以及世界各地的所有不同领域。

不仅仅是世界使用的认知AI，AI正在影响每一个行业。我们通过生态系统的投资，有能力与世界上一些最好的、最杰出的公司在技术基础上进行深入合作。我们正在扩展我们生态系统的覆盖范围，并且我们正在获得一份投资，投资于将非常成功的公司。通常是一代人中只有一次的公司。

这就是我们的投资理念。

会议操作员：
下一个问题来自高盛的Jim Schneider。您的线路已接通。

Jim Schneider：
下午好。
谢谢回答我的问题。过去，你们谈到大约40%的出货量与AI推理相关。我想知道，展望明年，您预计这个百分比在一年后可能达到什么水平？另外，能否谈谈你们预计明年推出的Rubin CPX产品，并 contextualize 一下？您预计它能占据整体TAM的多大份额，也许可以谈谈该特定产品的一些目标客户应用？谢谢。

黄仁勋，创始人、总裁兼首席执行官：
CPX是为长上下文类型的工作负载生成而设计的。

长上下文，基本上，在开始生成答案之前，你必须阅读大量内容，基本上是长上下文。可能是一堆PDF，可能是观看一堆视频，研究3D图像，等等。你必须吸收上下文。CPX是为长上下文类型的工作负载设计的。它的每美元性能非常出色。每瓦性能非常出色。这让我忘了问题的第一部分。

未具名发言人：
推理。

黄仁勋，创始人、总裁兼首席执行官：
推理。是的，有三个扩展定律在同时扩展。第一个扩展定律叫做预训练，继续非常有效。第二个是后训练。

后训练基本上已经找到了惊人的算法，可以改善AI分解问题和逐步解决问题的能力。后训练和后训练正在呈指数级扩展。基本上，你对一个模型应用的计算越多，它就越聪明，智能程度越高。然后是第三个，推理。

推理，由于思维链，由于推理能力，AI基本上是在阅读、思考后再回答。由于这三件事，所需的计算量已经完全呈指数级增长。我认为很难确切知道在任何时间点百分比是多少，以及是谁。但当然，我们的希望是推理成为市场中非常大的一部分。

因为如果推理规模很大，那么这表明人们正在更多的应用中使用它，并且使用频率更高。我们都应该希望推理规模很大。这就是Grace Blackwell 比世界上任何其他平台都先进一个数量级的地方。第二好的平台是H200。

现在非常清楚，GB300、GB200和GB300由于NVLink 72，我们拥有的纵向扩展网络，实现了……Colette在semi-analysis基准测试中谈到过，这是有史以来最大的单一推理基准测试。GB200，NVLink 72的性能高出10到15倍。所以这是一个巨大的进步。需要很长时间才能有人跟上。

我们在那里的领导地位肯定是多年的。我希望推理能成为一件大事。我们在推理方面的领导地位是非凡的。

会议操作员：
下一个问题来自瑞银的Timothy Arcuri。您的线路已接通。

Timothy Arcuri：
非常感谢。Jensen，您的许多客户都在寻求自备电力，但最让您担心可能限制您增长的单一最大瓶颈是什么？是电力，还是融资，或者是其他因素，比如内存甚至晶圆厂？非常感谢。

黄仁勋，创始人、总裁兼首席执行官：

嗯，这些都是问题，也都是制约因素。原因是，当你以我们这样的速度和规模增长时，怎么可能有任何事情是容易的呢？英伟达所做的事情，显然前所未有，我们创造了一个全新的行业。

一方面，我们正在将计算从通用和经典或传统计算过渡到加速计算和AI。这是一方面。另一方面，我们创造了一个全新的行业，叫做AI工厂。这个想法是，为了让软件运行，你需要这些工厂来生成它，生成每一个令牌，而不是检索预先创建的信息。所以我认为这整个转型需要非凡的规模。

从供应链开始，当然，供应链我们有更好的可见性和控制力，因为显然我们非常擅长管理供应链。我们有合作了33年的优秀合作伙伴。所以供应链这部分，我们相当有信心。现在看我们的下游供应链，我们已经与土地、电力、外壳以及当然还有融资领域的许多参与者建立了合作伙伴关系。

这些事情，没有一件是容易的，但它们都是可处理、可解决的。我们必须做的最重要的事情是做好规划工作。我们规划上游供应链，下游供应链。我们建立了大量的合作伙伴。

所以，我们有很多进入市场的途径。非常重要的是，我们的架构必须为我们拥有的客户提供最佳价值。所以在这一点上，我非常确信英伟达的架构具有最佳的每TCO性能。它具有最佳的每瓦性能。因此，对于任何提供的能源量，我们的架构将驱动最多的收入。

我认为我们成功的速度在加快，我认为我们今年此时比去年此时更成功。在探索了其他平台之后，来找我们的客户数量和平台数量在增加，而不是减少。所以我认为，我认为我多年来告诉你们的所有事情正在成真，并且变得显而易见。

会议操作员：
下一个问题来自伯恩斯坦研究的Stacy Rasgon。您的线路已接通。

Stacy Rasgon：
问题。Colette，我有几个关于利润率的问题。您说明年你们正努力将其维持在70%中段。那么，首先，最大的成本增长是什么？仅仅是内存还是其他原因？你们正在采取什么措施来实现这一目标？有多少是像成本优化、预购或定价之类的？另外，考虑到收入似乎很可能比现在有实质性增长，我们应该如何思考明年运营费用的增长？

未具名发言人：
谢谢，Stacey。让我看看能否从我们当前财年的情况开始回忆。记得今年早些时候，我们表示通过成本改进和组合，我们将在年底退出时毛利率达到70%中段。我们已经实现了这一点，并准备在第四季度也执行这一点。
所以现在是时候沟通我们目前对明年的规划了。明年，存在一些行业内众所周知的投入价格上升，我们需要应对。我们的系统绝非易事。有大量的组件，许多不同的部分需要我们考虑。

所以我们正在把所有这些问题考虑在内。但我们确实相信，如果我们再次致力于成本改进、周期时间和组合，我们将努力尝试将毛利率维持在70%中段。这是我们对于毛利率的总体计划。你的第二个问题是关于运营费用。

目前，我们在运营费用方面的目标是确保我们与工程团队、所有业务团队一起创新，为这个市场创造越来越多的系统。如您所知，我们现在有一个新的架构即将推出。这意味着他们非常忙碌以实现这个目标。所以我们将继续看到我们在创新方面的投资，包括软件、系统和硬件。
如果Jensen想补充几句，我会交给他。

黄仁勋，创始人、总裁兼首席执行官：
是的，我认为说得很好。我想补充的唯一一点是，请记住，我们提前很久就进行预测、规划和与供应链谈判。我们的供应链很久以前就知道我们的需求。
他们很久以前就知道我们的需求。我们与他们合作和谈判已经很久了。所以我认为最近的激增，显然相当显著。但请记住，我们的供应链与我们合作了很长时间。
所以在许多情况下，我们已经为自己确保了大量的供应，因为显然他们正在与世界上最大的公司合作。我们也一直与他们密切合作，处理财务方面的问题，确保预测和计划等等。所以我认为所有这些对我们来说都进展顺利。

会议操作员：
最后一个问题来自富国银行的Aaron Rakers。您的线路已接通。

Aaron Rakers：
是的，谢谢回答问题。Jensen，问题给您。考虑到宣布的Anthropic交易以及您客户的整体广度。我好奇您对AI ASIC或专用XPU在这些架构构建中所扮演的角色的看法是否有所改变？我认为您过去一直坚持认为其中一些项目从未真正部署，但我好奇我们是否已经到了一个地步，也许这甚至更倾向于GPU架构。谢谢。

未具名发言人：
是的，非常感谢，我真的很感激这个问题。

首先，你不是在与团队竞争。作为一个公司，你是在与团队竞争，而世界上并没有那么多团队擅长构建这些极其复杂的东西。回到Hopper和Ampere时代，我们会构建一个GPU。那就是加速AI系统的定义。但今天，我们必须构建整个机架——三种不同类型的交换机，纵向扩展、横向扩展和跨平台扩展交换机。

构建一个计算节点不再仅仅需要一颗芯片。关于那个计算系统的一切，因为AI需要有内存，AI过去根本没有内存，现在它必须记住东西。内存和上下文的数量是巨大的。内存架构的影响是惊人的。

模型的多样性，从混合专家到稠密模型，到扩散模型，到自回归模型，更不用说遵守物理定律的生物模型。不同类型的模型列表在过去几年中爆炸性增长。所以挑战在于问题的复杂性要高得多。AI模型的多样性非常非常大。

所以这就是，如果我要说，让我们与众不同的五件事。我要说的第一件让我们特别的事是，我们加速了那个转型的每个阶段。这是第一阶段。CUDA使我们能够拥有CUDA-X，用于从通用计算过渡到加速计算。

我们非常擅长生成式AI。我们非常擅长智能体AI。所以那个转型的每一个阶段，每一个层面，我们都非常出色。你可以投资一个架构，通用于所有场景。你可以使用一个架构，而不用担心工作负载在那三个阶段的变化。这是第一点。

第二点，我们在AI的每个阶段都表现出色。大家一直都知道我们非常擅长预训练。我们显然非常擅长后训练。而且事实证明，我们在推理方面也非常出色，因为推理真的非常难。思考怎么会容易呢？人们认为推理是一次性的，因此很容易。

任何人都可以那样进入市场。但事实证明这是最难的部分，因为思考，因为思考结果相当困难。我们在AI的每个阶段都很棒，这是第二点。

第三点是，我们现在是世界上唯一能运行每个AI模型、每个前沿AI模型的架构。我们非常出色地运行开源AI模型。我们运行科学模型、生物学模型、机器人模型。我们运行每一个模型。我们是世界上唯一能声称这一点的架构。

无论你是自回归还是基于扩散的，我们运行一切。正如我刚才提到的，我们为每个主要平台运行它。所以我们运行每个模型。

然后第四点我要说的是，我们存在于每个云中。开发者喜欢我们的原因是因为我们确实无处不在。我们存在于每个云中，我们存在于每个……我们甚至可以为你制作一个叫做DGX Spark的小云。我们存在于每台计算机中，我们无处不在，从云到本地部署，到机器人系统、边缘设备、PC，应有尽有。一个架构，东西就能工作。
这太不可思议了。

然后最后一点，这可能是最重要的一点，第五点是，如果你是一个云服务提供商，如果你是一个像Humane这样的新公司，如果你是一个像CoreWeave、Nscale、Niveus，或者OCI这样的新公司，英伟达对你来说是最好的平台的原因是因为我们的承购量如此多样化。我们可以帮助你处理承购量。这不仅仅是把随机的ASIC放进数据中心。

承购量从哪里来？多样性从哪里来？弹性从哪里来？架构的多功能性从哪里来？能力的多样性从哪里来？英伟达的承购量非常好，因为我们的生态系统如此庞大。
所以这五点：加速和转型的每个阶段，AI的每个阶段，每个模型，从云到本地部署，当然，最后，这一切都导向了承购量。

会议操作员：
谢谢。
我现在将电话交给Toshiya Hari进行结束语。

Toshiya Hari，投资者关系与战略财务副总裁：
最后，请注意，我们将出席12月2日的瑞银全球技术与AI大会，我们讨论2026财年第四季度业绩的财报电话会议定于2月25日举行。感谢大家今天的参与。操作员，请继续结束电话会议。

会议操作员：
谢谢。今天的电话会议到此结束。您现在可以断开连接。活动已结束。

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本文字记录可能并非100%准确，并可能包含拼写错误和其他不准确之处。

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编辑 | 张晓玲

离开阿里的聚光灯后，张勇并没有闲着。

11月18日，身着深色西装的张勇以FirstLight Capital（晨壹基金）管理合伙人的身份，出现在了香港的一场论坛上。这不仅是因为他执掌阿里8年的显赫履历，更因为这是他自2023年卸任阿里董事局主席兼CEO后，首次以投资人的新身份——FirstLight Capital（晨壹基金）管理合伙人，在公开场合深度剖析自己的转型之路。

伴随新身份亮相的，是一个重磅消息。有知情人士告诉华尔街见闻，张勇与刘晓丹联手，正寻求为其首支美元基金募集10亿美元。该基金将聚焦于中国相关的消费、科技和医疗健康领域，核心策略是“Buy&Build（投资+建设）”。

三大机遇浮现

FirstLight Capital这支新的美元基金，目标非常明确：中国并购（China Buyouts）。

基金将聚焦于消费、科技和医疗健康等领域。区别于早期并购基金主要依靠“杠杆收购”的财务运作模式，张勇准备打造的这支基金，策略的核心不仅仅是把企业买下来，更重要的是通过深度的运营和整合，把它建设好。

选择此时下场，张勇的判断是，中国并购市场的“黄金窗口期”正在开启。

回顾过去40年，中国经济的关键词只有一个：增长。无论是VC还是PE，本质上都是在赚增长的钱。

但如今，市场共识变了。中国经济进入高质量增长阶段。单纯靠规模扩张、靠流量红利的日子结束了。

“高质量增长意味着价值链的整合，意味着必须为客户创造额外价值。”在这样的宏观环境下，张勇锁定了三个具体的交易机会。

其一，是“创一代”的交棒。中国民营经济发展至今，第一代创始人逐渐老去。并非所有二代都愿意或有能力接班。张勇观察到，更多创始人开始考虑将企业交给专业人士，通过出售股权实现财富的保值增值。这为控股型收购提供了巨大的资产供给。

再者，是大企业的资产剥离。随着市场发展，很多中国企业旗下拥有多个业务板块。为了激励管理层或释放股东价值，许多综合性集团开始分拆非核心业务。这是欧美成熟市场Buyout基金的主战场，如今也将在中国上演。

最后，则是全球化的并购。中国企业出海不再是简单的卖产品，跨国并购正在成为寻找新增长曲线的关键。

在并购版图中，张勇并非独行。他选择的合伙人是被称为中国“并购女王”的刘晓丹。

刘晓丹曾带领华泰证券崛起，不仅在国内市场战绩显赫，还曾操盘华泰国际收购美国AssetMark项目，完成了非常成功的整合。

FirstLight Capital目前已在北京、上海和深圳设立了办事处。目前，该机构的投资组合中已经包括了比亚迪半导体、瑞辰宠物医疗和长晶科技等项目。

张勇评价道：“我们拥有共同的价值观，同时技能互补。”他有运营和治理的经验，刘晓丹有交易和投行的敏锐度。他需要志同道合的人一起，用不同的方式做事。

“动物园”式打法

外界最大的好奇在于：张勇为什么最后选择去做并购？

作为拥有大数据、云计算和人工智能管理经验的顶级科技公司前掌门人，很多人曾建议他：“你应该去做VC，去押注下一个独角兽。”

但张勇拒绝了。他不想做一个纯粹的财务投资人，他更看重自己过去三十年积累的“企业治理”能力。

“我的习惯是先评估自己的能力和优势。”张勇复盘了自己的职业生涯，将其划分为三个阶段，正是这些积淀让他确信自己属于PE行业。

第一阶段是“专业人士”的同理心。大学毕业后，张勇起步于安达信，后转入普华永道。他特意提到了一段往事：当年转入普华永道并非主动跳槽，而是因为“安然事件”导致安达信被收购。

“我从一开始就完全理解被收购方的想法和行为，因为我曾经就是其中一员。”这段亲历者的记忆，让他天然具备了处理并购交易中复杂人性问题的同理心——这是并购整合中最难的一环。

第二阶段是“业务构建者”的创造力。在阿里，他一手打造了天猫，推动了从PC到移动互联网的转型。他享受那种从0到1创造商业模式的过程。

第三阶段是“企业领导者”的治理术。在掌舵阿里后期，他更多是在搭班子、定战略。他举了一个具体的例子：在GPT问世之前，他就支持达摩院启动了人工智能实验室，开始了基础模型（即现在的通义千问）的研发。

“我并非技术专家，无法亲自研发模型。”张勇坦言。但他做的事是洞察未来，找到合适的人才，给他们资源，让事情落地。当看到这些人才成长时，他感到满足。

张勇认为，专注于企业治理、帮助业务领导者成长，是他的独特护城河，而这恰恰是Buyout基金最需要的核心能力。

在具体的操盘方法论上，张勇提出了一个极具阿里色彩的概念——“动物园”。

“一支优秀的团队应该是一个‘动物园’。”他解释道，这意味着团队不能只有一种人，需要物种多样性，大家性格、技能不同，但能紧密协作。

在这个新的“动物园”里，张勇正在寻找三类人的化学反应：拥有广泛市场资源、能搞定复杂交易的投行精英；既懂一级市场又懂二级市场的人才，因为在当下，一二级市场的联动空前紧密；最后是“运营者”，这也是张勇最看重的——拒绝纸上谈兵，真正下场管过业务、打过仗的人。

对于仅凭面试招聘核心团队，张勇甚至直言不讳地表示怀疑。

“在一家企业上投入数十亿美元后，仅凭三四轮面试、总共24小时的接触，就决定任命CEO，这是极具风险的。”他更倾向于通过长期的关注与建立联系，在投资前就建立起对人才的深度认知——这不仅是招聘，更是战略储备。

想要在并购市场再拼一把的张勇，显然已经做好了准备。

他还送给所有创业者一句话，也像是送给新起点的自己：“要接受不完美。”

在张勇看来，创业需要不断反思，但必须敢于做出不完美的决策。如果因为追求完美而犹豫不决，不断调整模式，最终只会停滞不前。

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美国能源部幕僚长Carl Coe周三在田纳西州诺克斯维尔举行的能源机遇会议上表示，政府将AI竞赛定位为国家级战略优先事项。该行政命令可能指示国家实验室加大对新兴AI技术的研究力度，并推动公私合作伙伴关系。

特朗普本周在会见沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼期间，宣布批准向沙特出售先进AI芯片，并推动与沙特的AI合作项目。

特朗普同时还呼吁国会通过联邦AI监管标准，警告称如果不采取行动，美国将在AI竞赛中被轻易赶超。他主张建立统一的联邦审批流程，避免各州分散监管造成的障碍。

据美国能源部官员透露，"创世纪计划"将通过行政命令形式在下周一正式发布。能源部幕僚长Carl Coe在会议上明确表示："我们认为创世纪计划与曼哈顿计划和太空竞赛具有同等地位。"

Coe未透露更多细节，但表示该命令可能要求国家实验室在新兴AI技术领域开展更多工作，并可能涉及公私合作机制。白宫一位不愿具名的官员表示，在正式宣布前，关于潜在行政命令的讨论仍属推测。

这一计划呼应了特朗普今年7月发布的AI政策蓝图。该蓝图鼓励能源部等机构投资"自动化云计算实验室"，涵盖工程、材料科学、化学、生物学和神经科学等领域，并要求扩大国家实验室的AI研究和培训。

特朗普周三在沙特投资会议上强调，将推行"一次性审批流程"，避免企业需要应对50个州的不同监管要求。他警告称，各州拼凑式的监管将是"一场灾难"，企业可能因"一个觉醒州"而受阻。

周二，特朗普在社交媒体上呼吁立法者通过联邦AI监管标准，建议将其纳入即将出台的国防开支法案或作为独立立法推进。他表示："如果我们不这样做，在AI竞赛中将被轻易赶超。"

据媒体报道，众议院多数党领袖、路易斯安那州共和党人Steve Scalise本周早些时候表示，共和党领导层正在"考虑"将相关内容加入《国防授权法案》。该法案设定五角大楼预算和支出，经常成为其他政策措施的载体。参议院曾在7月阻止将该措施纳入预算法案，反对者称这可能妨碍对新兴技术实施儿童安全和版权控制。

特朗普本周与沙特王储举行系列会晤，重点敲定国防和经济协议。作为协议的一部分，特朗普宣布批准向沙特出售先进AI芯片。英伟达公司和埃隆·马斯克旗下的xAI随即宣布，计划与沙特支持的AI企业Humain合作开发数据中心。

英伟达CEO黄仁勋周二与特朗普会面，并出席当晚为沙特王储举办的晚宴。黄仁勋此前曾公开表达类似观点，称精简的监管体系使某些国家在全球AI竞争中占据优势。

英伟达上月宣布与能源部建立合作伙伴关系，扩大人工智能和量子计算研究，包括在联邦运营的研究设施中开发七台搭载该公司AI芯片的新型超级计算机。

此前，特朗普7月公布的全面AI政策蓝图旨在降低AI公司在美国发展的门槛，并便利美国盟友获取关键硬件和软件。该蓝图为本次"创世纪计划"奠定了政策基础，强调政府与私营部门及国家实验室的协作。

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11月20日，据央视新闻报道，这份由白宫与莫斯科直接协商形成的潜在协议最快可能在本周内或本月底前完成，可能以“既成事实”方式呈交乌克兰总统泽连斯基，且“几乎没有征求乌克兰或欧洲盟友的意见”。

但俄罗斯官方对此予以否认。据央视新闻，俄罗斯外交部发言人扎哈罗娃19日表示，俄外交部未通过官方渠道从美国获得任何关于俄乌和平协议的信息。俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫表示，除俄美安克雷奇会晤成果，双方没有任何涉及解决乌克兰冲突的新的额外进展。

另据媒体报道，这份进入讨论的28点和平方案极其具体，其核心条款要求乌克兰做出重大战略妥协，很可能在基辅和欧洲各国政府中遭到强烈反对。

方案核心：以领土换取安全承诺

据央视新闻，此前，美国中东问题特使威特科夫被曝上月底在迈阿密与俄方谈判代表基里尔·德米特里耶夫进行了三天闭门会谈，目前已有一份28点和平方案进入讨论。

据媒体报道，这份得到特朗普政府支持的和平方案极其具体，其核心条款要求乌克兰做出重大战略妥协。

方案规定，乌克兰需将东部顿巴斯地区——包括基辅军队目前仍实际控制的防御要地——全部移交给俄罗斯。此外，该方案还要求乌克兰在未来数年内放弃加入北约的诉求，并明确禁止在该国境内部署国际维和部队。此前，基辅及欧洲各国一直视国际维和力量为威慑俄罗斯的关键保障。

作为交换条件，俄罗斯将承诺不再进一步攻击乌克兰或欧洲其他国家，并需将这一互不侵犯承诺以立法形式固定下来。

该蓝图由国务卿Marco Rubio、特使Steve Witkoff以及特朗普女婿Jared Kushner在与克里姆林宫密友Kirill Dmitriev磋商后共同制定。

这份新计划的部分内容与普京在8月份与维特科夫会晤以及后来在阿拉斯加与特朗普举行的峰会上提出的方案相符。

乌克兰与欧洲盟友预计将反对

该方案预计将遭遇基辅及欧洲各国政府的强烈反对。

媒体援引分析人士指出，强迫乌克兰单方面从其防御最顽强的地区撤军，不仅将削弱基辅的主权，还可能导致泽连斯基在国内面临巨大的政治压力。

欧洲盟友对此方案感到措手不及，德国相关官员透露未被通报该提案的具体细节。根据目前披露的框架，该方案包含了许多此前被西方视为不可接受的克里姆林宫诉求，这可能导致跨大西洋联盟内部在对俄政策上出现裂痕。

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自本周三起至年底，过去一年在港上市的28家公司将迎来股份解禁，早期投资者、管理层及控股股东所持股份的售出限制到期。按周二收盘价计算，这批解禁股票总值达249亿美元。

解禁潮恰逢全球避险情绪升温、市场动能减弱之际，为港股增添压力。恒生指数今年虽仍累涨29%，但正经历一个月来最大单周跌幅，美联储政策不确定性也打压了市场情绪。

（恒生指数今年累涨29%）

仁云家族办公室（香港）有限公司第一副总裁黄瑞文表示：

解禁到期是年底前港股面临的明确风险因素，在今年大涨之后，投资者获利了结是正常的，无论是个股层面还是整体市场。

香港IPO市场正迎来四年来最活跃的一年。据彭博行业研究估计，2025年募资总额有望突破400亿美元。

这轮上市热潮直接推高了年底解禁规模。

彭博汇编数据显示，即将面临解禁的28家公司H股自上市以来平均上涨95%。其中药捷安康(南京)科技股份有限公司今年涨幅领跑，累计飙升约1440%。

大量新股集中上市在为市场注入活力的同时，也意味着短期内将有巨额限售股进入流通。这批股票在市场动能减弱之际解禁，时点较为敏感。

中国光大证券国际策略师Kenny Ng指出，A+H两地上市且H股存在溢价的公司，预计将面临尤为明显的下行压力。

当前仍维持H股溢价的双重上市股票包括中国电池巨头宁德时代和江苏恒瑞医药。

对于这类公司，H股相对A股的估值优势可能促使解禁股东优先减持港股头寸，从而加剧H股的回调压力。

这种结构性压力凸显了解禁潮对不同类型上市公司的差异化影响，投资者需关注个股的上市架构和估值分化情况。

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市场概述

英伟达财报前，科技股走强，带动纳指领涨美股基准股指，标普500结束四连跌。谷歌一度涨逾6%，昨日发布最新AI模型。英伟达业绩公布后，盘后一度涨6%，带动纳指100盘后一度涨1%。数字货币概念股大跌。

美联储纪要和10月非农数据缺席，打压市场降息预期，美元、美债收益率齐升。10年期美债收益率涨2.5基点。美元涨穿100，日内涨0.67%。美元兑日元大涨超1%，时隔10个月重回157。

比特币盘中再度跌破9万美元，随后反弹，日内仍跌超2%。以太坊一度跌8%、跌破2900美元，此后反弹。现货黄金艰难反弹0.25%，日内一度涨回4100美元。白银冲高回落，涨1.3%。原油一度跌超3%，报道称白宫本周可能达成俄乌框架。

亚洲时段，A股震荡收涨，锂矿再度爆发，港股高开低走，小米领跌科技股，碳酸锂期货突破10万关口。

要闻

荷兰高官：已暂停对安世半导体的干预。商务部：对荷兰主动暂停安世半导体行政令表示欢迎，距离“撤销行政令”还有差距。

英伟达送惊喜，上季营收加速增长62%，本季指引再超预期。黄仁勋称云GPU售罄。CFO称，六年前发货的A100 GPU今年仍满负荷工作。英伟达盘后一度涨6%。

供应紧张，英伟达芯片被曝转用手机式内存，分析：此举或导致服务器内存明年价格翻番。

美联储会议纪要暴严重分歧：多人认为不适合12月降息，一些人担心股市无序下跌。“新美联储通讯社”：可能占微弱多数的决策者对12月降息感到不安。

美国10月非农不发布、11月报告意外在美联储12月会后发，市场预计年内可能没降息了！

沙特与美国签署人工智能战略合作伙伴关系。美国计划批准向沙特出售先进芯片，英伟达和AMD有望向中东供货。AMD、思科与沙特AI公司Humain建立合资企业，拟5年内建成1吉瓦数据中心。马斯克：xAI与沙特合作，在沙特建500兆瓦数据中心，英伟达参与。

日债抛售潮愈演愈烈：10年期收益率创金融危机来新高。日本首相顾问：“先财政，后货币”，明年3月前不会加息。

段永平Q3持仓：大幅增持伯克希尔，英伟达持仓砍掉38%，减持苹果、拼多多、谷歌，建仓阿斯麦。

汇金系又一大动作！中金公司拟吸收合并东兴证券、信达证券。

快手Q3营收同比增14%，净利润同比增37%，可灵AI收入超3亿，DAU连续三季度创历史新高。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅0.38%，结束之前连续四个交易日下跌的趋势，报6642.16点。道指涨幅0.10%，报46138.77点。纳指涨幅0.59%，报22564.229点。欧洲STOXX 600指数收跌0.03%，报561.71点。

A股：沪指涨0.18%，报3946.74点；深证成指微幅收跌，报13080.09点；创业板指涨0.25%，报3076.85点。

债市：美国10年期基准国债收益率涨1.55个基点，报4.1289%。两年期美债收益率涨1.48个基点，报3.5873%。

商品：COMEX黄金期货涨0.36%，报4081.10美元/盎司。WTI 12月原油期货收跌1.30美元，跌幅2.14%，报59.44美元/桶。

要闻详情

全球重磅

荷兰高官：已暂停对安世半导体的干预。商务部：对荷兰主动暂停安世半导体行政令表示欢迎，距离“撤销行政令”还有差距。

• 据环球网，荷兰经济大臣卡雷曼斯当地时间13日表示，荷兰政府代表团将于“下周初”前往中国，寻求解决有关中国企业闻泰科技旗下安世半导体公司的问题。11月13日，中国商务部新闻发言人表示，安世半导体问题发生以来，中方一直本着对全球半导体产供链稳定与安全的负责任态度，与荷方进行了多轮磋商，并同意荷兰经济部派员来华磋商的请求。我们希望荷方展现与中方真诚合作的意愿，尽快提出实质性、建设性解决问题的方案，并采取实际行动，从源头上迅速且有效恢复全球半导体产供链的安全与稳定。
• 据商务部，中方对荷方主动暂停行政令表示欢迎，认为这是向妥善解决问题的正确方向迈出的第一步，但距离解决全球半导体产供链动荡和混乱的根源“撤销行政令”还有差距。同时，在荷经济部推动下的企业法庭剥夺闻泰科技对荷兰安世控制权的错误裁决，仍是阻碍问题解决的关键所在，希望荷方继续展现与中方真诚合作的意愿，真正提出建设性解决问题的方案。

英伟达送惊喜，上季营收加速增长62%，本季指引再超预期，黄仁勋称云GPU售罄。三季度总营收两年来首次同比加快增长，和数据中心收入齐创单季新高，后者同比增66%、环比增近25%；四季度营收指引中值同比增65%，毛利率料为75%、六个季度内首次同比提升。

• 黄仁勋称，Blackwell芯片销量远超预期，训练和推理的计算需求均呈指数级增长。CFO重申，新芯片未来几个季度料将创收5000亿美元，称六年前发货的A100 GPU今年仍满负荷工作。股价盘后一度涨6%。

供应紧张，英伟达芯片被曝转用手机式内存，分析：此举或导致服务器内存明年价格翻番。Counterpoint报告称，英伟达将AI服务器内存从DDR5转向手机用LPDDR芯片以降低功耗，其需求规模相当于一家智能手机大厂。当前内存市场已因制造商转产AI高端芯片而短缺，英伟达此举加剧紧张局势。分析预计服务器内存价格2026年底前将翻番，推高云服务商和AI开发商成本。

美联储会议纪要暴严重分歧：多人认为不适合12月降息，一些人担心股市无序下跌。

• 一些（Several）与会者认为可能适合12月降息，许多（Many）人认为今年内可能适合维持利率不变；多人认为今年提高关税对通胀影响有限，多数人认为，在通胀高企且就业市场降温背景下，降息或加剧通胀风险、或被误解为降通胀承诺不够；一些人关注金融资产估值过高，担心若市场突然重新评估AI前景，股价无序下跌；几乎一致支持12月结束缩表，多人支持提高短债持仓占比。
• “新美联储通讯社”：可能占微弱多数的决策者对12月降息感到不安。

美国10月非农不发布、11月报告意外在美联储12月会后发，市场预计年内可能没降息了！美国劳工统计局（BLS）表示，将不会发布10月非农就业报告，而是把相关的就业数据纳入11月报告。11月非农就业报告将于12月16日发布，比原计划晚了一个多星期，并且是在美联储今年最后一次会议之后公布。消息公布后，投资者认为美联储在12月降息的可能性降低，因为官方数据延迟可能使决策者在前景上更加分歧。债券交易员几乎放弃了对12月降息的押注。

特朗普再炮轰鲍威尔：很想炒掉他，玩笑称贝森特“唯一搞砸的是美联储问题”。周三特朗普在美国华盛顿举行的美国-沙特投资论坛上，敦促美国财政部长贝森特加快寻找鲍威尔继任者的进程。特朗普还半开玩笑地对贝森特施压：“利率太高了，贝森特，如果你不快点搞定，我就要炒掉你。”

美联储理事米兰：呼吁优先重塑银行监管，或将让美联储可以在未来再次缩表。美联储理事斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）表示，他希望美联储在讨论与央行资产负债表相关的其他经济问题之前，先重新调整华尔街的一系列监管规定。减轻金融机构的监管负担或将让美联储可以在未来再次缩减资产负债表规模。他还提到，本来希望10月份就结束量化紧缩（QT）。

沙特与美国签署人工智能战略合作伙伴关系。沙特外交大臣费萨尔·本·法尔汉亲王与美国国务卿鲁比奥共同签署该协议。双方在联合声明中表示，此举是两国战略关系的新里程碑，反映了推进创新和技术进步的坚定承诺。

• 美国计划批准向沙特出售先进芯片，英伟达和AMD有望向中东供货。报道称，美国计划批准向沙特人工智能公司Humain出售先进AI芯片，该协议最快可能于本周敲定，预计获批的芯片数量将达到数万片，这将为包括英伟达和AMD在内的芯片公司打开中东市场供应通道。
• AMD、思科与沙特AI公司Humain建立合资企业，拟5年内建成1吉瓦数据中心。首期100兆瓦项目预计2026年动工，算力已由生成式视频公司Luma AI整体包下。
• 马斯克：xAI与沙特合作，在沙特建500兆瓦数据中心，英伟达参与。此外，马斯克旗下xAI拟融资150亿美元，估值或高达2300亿美元，远高于今年3月的1130亿美元。

比特币暴跌拖累，全球最大现货比特币ETF单日赎回创纪录，11月净流出近20亿美元。贝莱德旗下IBIT遭遇周二资金流出5.23亿美元，创下该基金自2024年1月推出以来的最高单日赎回纪录。IBIT在11月份已累计流出近20亿美元资金，而整个美国现货比特币ETF市场本月的资金流出规模已超过30亿美元。

日债抛售潮愈演愈烈：10年期收益率创金融危机来新高，20年期拍卖需求疲软。日债遭猛烈抛售的背后是，市场预期高市早苗政府或计划推出一项规模远超预期的补充预算，担忧这笔庞大的开支将不得不通过增发大量国债来融资，从而给市场带来额外的供应压力。

• 日本首相顾问：“先财政，后货币”，明年3月前不会加息。日本首相高市早苗的经济顾问Goushi Kataoka表示，日本央行在明年3月前不太可能加息，强调政策重点应优先通过约20万亿日元财政支出提振内需，随后再推进货币政策正常化。这一表态与市场对近期加息的激进预期形成鲜明对比，在经济数据疲软背景下，政府顾问团队倾向于推迟货币政策正常化时间表。

段永平Q3持仓：大幅增持伯克希尔，英伟达持仓砍掉38%，减持苹果、拼多多、谷歌，建仓阿斯麦。有"中国巴菲特"之称的段永平公布三季度持仓重大调整。其核心操作包括：大幅增持巴菲特旗下伯克希尔，同时新建仓光刻机巨头阿斯麦，并减持英伟达38%及阿里巴巴等科技股。段永平与巴菲特渊源深厚，2006年他斥资62万美元拍下巴菲特午餐，本次更与"股神"同步减持苹果股票。

汇金系又一大动作！中金公司拟吸收合并东兴证券、信达证券。作为代表国家意志的金融平台，汇金公司推动券商股整合是落实国家金融战略重要举措。业内人士认为，汇金系中小券商东兴证券、信达证券、长城国瑞证券可能通过整合形成优势实现区域以及特色化发展，也可能与头部券商进行整合，实现业务能力的互补。

• 汇金打出券商王牌：中金“吞象”背后的万亿阳谋。对于互补性，中金公司如此解释：东兴证券和信达证券在网络、客户及资本金资源的深厚积累将与中金公司的综合投行、专业投资、跨境交易服务、财富管理等专业能力发挥互补优势。

快手Q3营收同比增14%，净利润同比增37%，可灵AI收入超3亿，DAU连续三季度创历史新高。财报显示，快手应用的平均日活跃用户达到416.2百万，连续三个季度突破历史新高。可灵AIQ3收入超3亿元，2.5 Turbo模型登顶全球文生视频榜首，单视频生成成本降低近30%。快手董事长程一笑表示："我们在坚定进行AI战略投入的同时，实现了集团整体盈利能力的同比提升，AI技术对快手内容生态和商业生态的赋能价值正在持续释放。"

以史为鉴，资本支出热潮何时沦为泡沫破灭？BCA Research复盘铁路、电气化、互联网、石油四次资本支出热潮，总结五大崩塌规律：忽视技术采用S型曲线、低估价格下跌、过度依赖债务、资产价格先于投资见顶、支出崩盘引发衰退。当前AI热潮已现警示信号——采用率停滞、Token价格跌超99%、企业债务激增、GPU成本下降。报告预警AI泡沫将在6至12个月内破灭，建议投资者短期中性、中期低配股票，关注分析师预期、GPU成本等前瞻指标。

电力设备牛市“尚处于早期至中期”，摩根大通：美国电网升级尚未启动，中国企业有突破美国市场潜力。摩根大通认为，AI驱动的电力消费增长正在加速，供应端的极度紧张与需求端的结构性爆发——龙头电力设备企业的订单积压量已达到营收的2.5至2.8倍，盈利可见度已锁定至2027-2028年。随着全球短缺持续，以及美国本土产能的缺口，具备成本优势和交付能力的亚洲及中国企业有望获得更多的市场份额，并享受海外高毛利带来的盈利跃升。

国内宏观

人民日报钟声：没有任何国家会容忍他国领导人对本国发出武力威胁，高市早苗给中日关系投的“毒”，必须由自己来解！《人民日报》钟声文章《毒化中日关系必将自食恶果》指出，日本首相高市早苗公然鼓吹武力介入台海的行为严重违背中日四个政治文件精神，破坏两国关系政治基础。文章强调台湾问题是中国核心利益中的核心，任何触碰红线的行为都将遭到中国人民的坚决反对，敦促日方立即停止越线玩火，切实履行对华政治承诺。

国内公司

百亿AI收入首次披露，无人驾驶加速发力，百度的重估时刻到了？百度三季度首次披露AI收入达百亿元、同比大增50%，成为业绩超预期的最大亮点。AI云、AI原生营销和AI应用全面发力，正在对冲传统广告下滑并重塑收入结构。花旗上调目标价至181美元，认为AI透明度提升、云业务增长及无人驾驶网约车加速落地，将推动百度迎来估值修复。

金山云Q3经调整净利2870万元，首次实现单季盈利，AI账单业务收入同比增长120%。

海外宏观

白宫国家经济委员会主任哈塞特：关税返利支票“应当在讨论范围内”。美联储主席候选人之一、白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特周三表示，美国在削减债务方面取得进展，明年国会有空间讨论在预算协调法案中加入“关税返利支票”。部分共和党议员对此持反对意见，认为应优先用于降赤字，并担心推动通胀。

万亿抛售潮后多空分歧加剧：高盛CEO继续看空、前巴克莱CEO“健康调整、不是熊市”。高盛CEO认为，技术面目前更倾向于保护性操作和更多下跌空间，市场可能会进一步回调。标普500指数本月已下跌超过3%，有望创下3月以来最差月度表现。投资者密切关注英伟达财报，这被视为检验AI热潮可持续性和市场稳定性的关键指标。

美国2026赤字率或逼近6.2%，近五年融资缺口将达5.5万亿美元，中短期债发行洪峰将至？摩根大通报告预测，美国2026财年预算赤字将达1.955万亿美元，且未来五年将面临5.5万亿美元融资缺口。为此财政部计划从2026年底启动中短期债券增发，并保持长债发行稳定，同时美联储将通过二级市场操作配合债务吸收。

关键矿产争夺战加剧：欧盟计划建立战略储备以防美国“截胡”。欧盟因在稀土资源竞争中落后，正计划设立中央机构负责统一采购与战略储备，以加强工业与国防供应链安全。官员坦言美国在全球抢购关键材料“领先一步”，促使欧盟加速与巴西等国合作并推动供应多元化。新机构将统筹采购、建立库存并强化经济安全，但仍需27国批准。

油价大跌、欧洲防务股下挫，报道：白宫称本周可能达成俄乌框架！据媒体报道，白宫高级官员称，预计俄乌双方在本月底前就结束冲突达成框架协议，"最早可能在本周内"。另据环球网，美国政府一直在与俄方“秘密磋商”，以起草一份结束俄乌冲突的新方案。

海外公司

谷歌Gemini 3模型获市场认可，Alphabet股价一度大涨超6%创新高。D.A. Davidson分析师称，Gemini 3是真正强大的AI模型，足以与OpenAI和Anthropic发布的竞品展开竞争。美国银行证券分析师指出，Gemini 3代表谷歌在缩小与AI竞争对手之间"感知中的大语言模型性能差距"方面迈出的又一积极步伐。截至发稿Alphabet股价回落至293.76，涨幅逾3%。

Gemini 3的意义：AI已超越“幻觉阶段”，逼近人类，“人机协作”将从“人对AI纠错”走向“人指导AI工作”。Ethan Mollick认为，Gemini 3的出现意味着具备自主行动能力的“代理模型”正在崛起，它虽然并非完美无瑕，但其所犯的错误已不再是无中生有的“幻觉”，而更接近人类在判断或意图理解上的偏差。随着AI能力的提升，人机协作正从“人类修复AI的错误”进化为“人类指导AI的工作”。

Meta"分割一切"模型强势升级！"听懂人话"，处理含上百物体一张图仅需30毫秒。SA-Co基准测试显示，SAM 3在图像和视频的概念分割性能方面得分相比现有模型提高一倍，优于Gemini 2.5 Pro等基础模型以及GLEE等专业基线模型；用户对SAM 3输出结果的偏好度约为最强基线模型OWLv2的三倍。Meta同时发布用于3D重建的开源模型SAM 3D。Meta还推出Segment Anything Playground平台，普通用户无需技术背景即可体验SAM 3和SAM 3D。

摧毁AI牛市的“罪魁祸首”：“最弱一环”甲骨文。投资者不再仅仅为AI叙事买单，而是开始严苛地审视企业为支持这一叙事而付出的财务代价，尤其是那些通过大举借贷来资助扩张的公司。甲骨文计划2030年前年度资本支出达800亿美元，但分析认为其净债务高企、现金流持续为负，违约风险攀升。

Hugging Face CEO：我们身处“大模型泡沫”，而非“AI泡沫”，且这个泡沫即将破裂。Huggin Face CEO认为，所有注意力、焦点和资金都集中在通过大量算力构建单一模型以解决所有问题的理念上，预计这一泡沫可能在明年破裂。大模型并不适用于所有场景，未来将出现更多定制化、专业化的小型模型，以更低成本、更快速度解决特定问题。

ChatGPT后最重要的AI应用！“网购Agent”大时代即将到来，谁是赢家，谁是输家？摩根士丹利预测，AI购物代理（Agent）将成为电商新变革，到2030年可为美国市场带来最高1150亿美元增量。这种能跨平台比价、自动下单的AI助手将重塑购物模式和广告格局。亚马逊、沃尔玛等拥有强大基础设施的零售商将受益，而Etsy等高抽成平台面临挑战。

减肥大战“胜负已分”，礼来逼近“首个10000亿美元医药公司”。据分析，礼来旗下药物Zepbound已在新增处方药市场占据绝对优势，使其市值飙升至约9700亿美元，而竞争对手诺和诺德则大幅落后，市值滑落至约2000亿美元。随着与美国政府达成医保覆盖协议、产能瓶颈解决以及更便捷的口服药即将上市，礼来在减肥药市场的领先地位有望进一步巩固。

Target同店销售连降三季，下调全年指引，股价跌回2019年。Target第三季度同店销售连续第三季下滑，同比降2.7%，不及预期。公司下调全年利润指引至7-8美元，反映需求疲软、客流下滑和降价压力仍在持续。净利润同比下滑21%，股价盘前一度跌5%，处于2019年中期以来的低点。候任CEO菲德尔克称对当前表现“不满意”，并计划加大资本开支、推动门店改革。公司同时宣布与OpenAI合作强化AI能力。

行业/概念

1、3D打印 | 据北青网报道，美国卡内基·梅隆大学科学家开发出一种新型3D打印工艺，成功制造出名为microDeltas的微型德尔塔机器人。这些机器人有望在微操作、微组装、微创手术以及可穿戴触觉设备等领域发挥重要作用。这是一种先进的纳米制造技术，通过聚焦激光精准固化感光材料，再沉积一层薄金属，即可制造出具备电气功能的复杂3D结构与致动器，无需手工折叠或组装。团队表示，借助3D设计与打印技术，他们仅用很短时间就完成了八次机器人设计迭代，而传统方法可能需要数周甚至数月。

点评：分析认为，3D打印作为行业变革性技术，已处于产业化拐点的前夕。在技术降本、标准完善、需求增加的助力下，3D打印技术在各个领域的应用越来越广泛，推动制造业迈入智能制造时代，在医疗、教育、建筑等产业领域也展现出巨大的潜力和前景。机构认为，3D打印的性能和成本优势进一步凸显，加快技术渗透率的提升。2024年中国3D打印市场规模突破630亿元，较过去十年增长30倍，预计2029年将超1000亿元，带动上下游产业链规模超3000亿元。

2、AI玩具 | 11月19日，工业和信息化部举行新闻发布会，介绍GB 6675《玩具安全》系列强制性国家标准修订情况。工业和信息化部消费品工业司司长何亚琼表示，下一步，工信部将加强与相关部门的工作协同，共同推动AI玩具产业高质量发展。一是在政策保障上下功夫。将会同相关部门制定发布促进消费品供需适配性的实施方案，引导玩具企业应用AI技术创造更多新需求。二是在促进产品创新上下功夫。鼓励玩具企业和AI技术企业强强联合，打造更多AI玩具爆款。

点评：分析称，中国玩具产业正从“全球制造基地”向“创新引领者”转型，2024年国内市场零售总额达978.5亿元，预计2025年将突破1000亿元大关，AI玩具、潮玩和教育玩具成为三大核心增长引擎。未来五年玩具产业将加速向全龄化、智能化、IP化和绿色化方向发展，技术融合将重塑玩具的底层逻辑，从“械互动”向“智慧生命体”进化，AI具身智能将结合机器人技术实现更复杂的肢体动作能力。

3、羽绒 | 据光明网报道，寒潮来袭，羽绒服迎来“涨价狂潮”。业内人士透露，现在养鸭子的特别少，羽绒价格一天一个价，90%的白鸭绒最低的时候1吨17万元，现在差不多58万元，鹅绒现在是98万元1吨，一件成人短款羽绒服，差不多需要100只鸭的绒，成本飙升致正规厂家出厂价逼近千元。造成这一现象的主要原因是前期的猪肉价格较低，使得禽类需求下降，出栏率降低。绒少、商家多，自然就涨价。

4、MLCC | 风华高科11月17日出具涨价函，公司表示由于当前金属银价格攀升，锡、铜、铋、钴等其它金属材料价格也全面上涨，因为成本压力，对部分产品价格调涨，电感磁珠类产品价格调升5-25%，压敏电阻类产品对银电极全系列调升10-20%，瓷介电容类产品对银电极全系列产品价格调升10-20%，厚膜电路类产品价格调升15-30%。

点评：业内表示，风华高科此次MLCC相关产品涨价，除了上游原材料的涨价对成本压力的合理传导外，更深层的驱动则来自下游需求的结构性爆发。当前AI服务器与新能源汽车成为被动元件需求的双引擎，单台AI服务器MLCC用量达传统服务器的8倍，而纯电动车MLCC单车用量1.8万颗，是燃油车的6倍。需求激增带动行业稼动率从2024年初的65%提升至当前的80%以上，库存则从2022-2023年的高点回落至3-4个月的合理水平，供需关系从供过于求转向紧平衡。这种需求支撑下，成本压力不再单纯由企业内部消化，而是具备了向下游传导的市场基础，此前国巨旗下基美已于11月1日调涨钽电容价格，风华高科的动作实质是行业涨价周期的延续，而非偶然。

5、闪存 | 据CFM闪存市场最新报价，11月19日，Flash Wafer(闪存晶圆)价格全面上涨，最高涨幅38.46%。具体来看，1Tb QLC涨25.00%至12.5美元，1Tb TLC涨23.81%至13美元，512Gb TLC涨38.46%至9美元，256Gb TLC涨14.58%至5.5美元。

点评：分析认为，此前，全球领先的闪存存储解决方案提供商闪迪表示，该财季NAND产品需求超过了供应，库存周转天数从135天减少到115天，预计这一趋势将持续到2026年底。闪迪首席执行官David表示，到2026年，数据中心市场将首次成为NAND闪存最大的市场。

6、充电桩 | 11月19日，国家能源局发布10月全国电动汽车充电设施数据。根据国家充电设施监测服务平台数据，截至2025年10月底，我国电动汽车充电基础设施(枪)总数达到1864.5万个，同比增长54.0%。

点评：分析认为，此前，国家发改委等6部门联合印发《电动汽车充电设施服务能力“三年倍增”行动方案（2025—2027年）》，明确到2027年底，实现充电服务能力翻倍增长。行动方案以规模和功率并重作为高质量充电设施体系发展的评价指标，推动充电网络从拓展加密向量质并重转变，可以更好引导行业高质量发展。初步测算，行动方案将拉动充电设施设备制造和建设投资2000亿元以上。

7、生物燃料 | 据印度民航部长表示，政府即将发布全国性的可持续航空燃料(SAF)政策。随着航空业扩张，印度航空燃油需求预计2030年升至1500-1600万吨，2040年突破3000万吨。

点评：分析认为，SAF产业具显著“政策驱动”属性，欧盟从航空碳排放交易体系中支取16亿欧元补贴航司SAF应用，叠加明确的掺混指令，成为核心需求刺激因素，IATA预测2050年全球需求将达3.5亿吨。需求支撑下，SAF价格自2025年中以来持续走高，截至11月15日，欧洲SAFFOB价格达2900-2920美元/吨，较年初涨幅约58%，国内同步升至2450-2650美元/吨，涨幅约45%。随着各国政策支持加码，SAF将迎来规模化发展大潮。中国已实现SAF常态化应用，并成立了SAF产业联盟，产业发展前景可期。

今日要闻前瞻

中国11月一年期、五年期贷款市场报价利率（LPR）。

中国10月Swift人民币在全球支付中占比。

美国9月非农就业报告。

美国上周首次申请失业救济人数。

美国10月成屋销售。

德国10月PPI。

美联储理事库克、克利夫兰联储主席哈玛克、芝加哥联储主席古尔斯比讲话。

<全文完>

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英伟达CEO黄仁勋在财报公告中表示，公司最新一代Blackwell架构的芯片“销量远超预期，云端GPU已售罄”，“训练和推理的计算需求持续加速增长，均呈指数级增长。我们已进入AI的良性循环。” 他在业绩电话会上再次反驳AI泡沫论，称关于AI泡沫的说法很多，“从我们的角度看截然不同。”

评论称，云GPU售罄通常是黄仁勋用来表明其芯片买家和用户——云服务商需求旺盛、且没有闲置产能的惯用说法。这显然是他近期的宣传策略，意在安抚担心产能过剩的投资者。还有评论指出，财报显示，截至 上财季末，英伟达持有现金及等价物606亿美元，显示其仍有充足的资金支持AI在新的经济领域应用。

财报公布后，收涨近3%的英伟达盘后涨幅迅速扩大，盘后涨幅曾超过6%。分析师认为，英伟达提供的总营收和毛利率指引缓和了外界的AI泡沫担忧。

美东时间11月19日周三美股盘后，英伟达公布截至自然年2025年10月26日的公司2026财年第三财季（下称三季度）财务数据，以及第四财季（下称四季度）的业绩指引。

1）主要财务数据：

营收：三季度营业收入570.1亿美元，同比增长约62%，分析师预期551.9亿美元，英伟达自身指引529.2亿至550.8亿美元，前一季度同比增长56%。

EPS：三季度非GAAP口径下调整后的每股收益（EPS）为1.30美元，同比增长60%，分析师预期1.26美元，前一季度同比增长54%。

毛利率：三季度调整后毛利率为73.6%，同比下降1.4个百分点，分析师预期74.0%，英伟达指引为73%至74%，前一季度为72.7%、同比下降3个百分点。

营业费用：三季度调整后营业费用42.15亿美元，同比增长38%，分析师预期42.2亿美元，英伟达指引为42亿美元，前一季度增长36%。

2）细分业务数据：

数据中心：三季度数据中心营收512亿美元，同比增长66%，分析师预期为493.4亿美元，前一季度同比增长56%。

游戏和AI PC：三季度游戏和AI PC业务营收43亿美元，同比增长30%，分析师预期为44.2亿美元，前一季度同比增长49%。

专业可视化：三季度专业可视化营收7.6亿美元，同比增长56%，分析师预期为6.128亿美元，前一季度同比增长32%。

汽车和机器人：三季度汽车和机器人业务营收5.92亿美元，同比增长32%，分析师预期为6.209亿美元，前一季度同比增长69%。

3）业绩指引：

营收：四季度营收预计为650亿美元，上下浮动2%，即637亿至663亿美元，分析师预期中值为619.8亿美元。

毛利率：四季度非GAAP口径下调整后毛利率预计为75.0%，上下浮动50个基点，即74.5%至75.5%，分析师预期中值为74.6%。

营业费用：四季度调整后营业费用预计为50亿美元，分析师预期45.9亿美元。

总营收两年来首次同比加快增长 和数据中心收入齐创新高

财报显示，英伟达三季度营收达到创纪录的570亿美元，高于公司的整个指引区间，并且较分析师预期高3%以上。营收同比增速从前一季度的56%提升至62%，这是自2024财年第四财季以来、将近两年来首次营收增速较前一季度加快增长。

贡献三季度将近九成营收的数据中心业务收入也创单季最高纪录，较分析师预期高将近190亿美元、将近4%，同比增速从前一季的56%提升至66%。环比一季度，数据中心收入增长约101亿美元，环比大增24.6%。

三季度调整后EPS盈利同比也加快增长，同比增速从前一季的54%提高至60%，为本财年内最高增速。

营收指引中值同比增65% 毛利率升至75%

从业绩指引看，英伟达的整个四季度营收指引区间都高于分析师预期中值，以指引区间的中值650亿美元计算，英伟达预计的四季度营收将再创单季新高，较分析师预期中值高将近5%，预计将同比增长逾65%，也就是有望保持60%以上的增速。

不过，此前一些非常乐观的华尔街人士预期营收为750亿美元，较英伟达的指引区间中值高15%以上。

英伟达首席财务官（CFO）Colette Kress在业绩电话会上说，四季度的营收指引未包含来自中国的数据中心计算收入。

英伟达三季度的毛利率同比超预期回落至73.6%，略低于分析师预期的74.0%，但四季度毛利率指引表现不错。

四季度英伟达预计，毛利率中值将较去年同期的73.5%提高至75.0%，那将是自2025财年第二财季以来六个季度内首次毛利率同比增长。Kress说，即使面临投入成本不断增加，英伟达也在努力将毛利率维持在75%左右。

Wedbush证券的分析师Matt Bryson指出，英伟达实现了此前投资者担忧无法达到的两个目标，一是预测总营收将超过600亿美元，二是预计毛利率将达到75%左右。

彭博行业研究高级技术分析师Kunjan Sobhani评论称，英伟达三季度的业绩和四季度的指引均高于市场普遍预期，指引尤其高于预期，据其解读，也领先于大多数买方机构的预测。这表明，GB300芯片的产能将大幅提升。

CFO：六年前发货的A100 GPU今年仍满负荷工作

花旗、摩根大通等机构此前就对英伟达的三季度业绩持乐观态度。这种信心源于英伟达的客户基础。微软、亚马逊、Alphabet和Meta这四家公司合计占英伟达销售额的40%以上，预计未来12个月这些公司的AI支出总额将增长34%至4400亿美元。

更关键的是，黄仁勋在今年10月的GTC大会上透露，英伟达已合计获得2025年和2026年两个公历年价值5000亿美元的芯片订单，其中包括将于明年开始量产的新一代Rubin芯片。

本周三的业绩电话会上，英伟达CFO Kress重申，英伟达预计，旗下最先进的一些芯片未来几个季度将带来5000亿美元的收入，并且数据中心基础设施领域存在着数万亿美元的巨大整体机遇。

Kress说，英伟达有望达成这一5000亿美元的目标，而且这个数字还会增长。

Kress表示，OpenAI的用户数量和毛利率都是令人鼓舞的迹象，其竞争对手Anthropic的营收也同样让人鼓舞。

Kress称，在三季度，GB300对英伟达营收的贡献超过了其前代产品GB200，实现了“交叉”。六年前发货的A100 GPU今年仍满负荷工作。

Kress透露，针对中国市场的定制款AI芯片H20三季度销售仅仅0.5亿美元。她说，由于地缘政治问题的缘故、也因为市场竞争越来越激烈，H20 AI芯片的订单永远不会很大。公司正在努力寻找方法对华出口“更具竞争力的数据中心计算产品”。

谈到大客户如何从AI投资中获利，黄仁勋说，客户的融资方式“由他们自己决定”，各国也将自行筹集AI建设的资金。如果深入了解就会发现其中蕴藏着巨大的利润，足以负担建设的投入。

对于英伟达是会将持有的现金投入生态系统，还是会回馈股东，黄仁勋说，这要看供应链。英伟达的投资与扩大其技术的应用范围密切相关。这些合作关系旨在帮助英伟达与这些公司在更深层次的技术层面展开合作。英伟达投资OpenAI是为了建立深度合作关系并支持其发展。

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（美联储12月降息概率跌至3成）

比特币盘中再度跌破9万美元、跌至七个月低点，推动加密货币总市值蒸发超过1万亿美元。以太坊一度跌破2900美元，此后反弹。现货黄金艰难反弹，日内一度涨回4100美元后回落。原油下挫，报道称白宫本周可能达成俄乌框架。

以下是核心资产走势：

• 美股盘前，据央视报道，称美俄可能就乌克兰和平方案达成协议，但俄方随后否认，消息引发欧洲防务股和油价下挫，原油一度跌超3%。

• 据华尔街见闻，美国10月非农不发布、11月报告意外在美联储12月会后发，打压美联储12月降息概率。

• 美股早盘，美股三大股指集体高开，市场情绪受到谷歌股价显著提振，股价高开并大涨约6%，刷新历史新高，前一日谷歌发布Gemini 3模型。半导体指数涨超3%，“科技七巨头”指数也强劲反弹。

• 比特币盘中一度跌至88,522美元、跌至七个月低点，推动加密货币总市值蒸发超过1万亿美元。加密货币总市值在10月6日达到约4.3万亿美元峰值，目前徘徊在3.2万亿美元附近。

• 美股盘中，华尔街见闻撰文，美国白宫经济顾问哈塞特承认“失去了对通胀的控制”，其言论打压年内美联储降息概率，美元指数持续走强，日内涨穿100关口。

• 美国劳工统计局确认将取消发布10月非农就业报告，进一步浇灭了市场对12月降息的预期。由于美联储在年内最后一次会议上将无法获得关键的就业数据，12月降息概率下跌至31%左右。

• 美股午盘，据华尔街见闻，美联储10月会议纪要进一步印证了官员们的鹰派立场和内部分歧，纪要显示“许多人认为不适宜12月降息”。

• 美股涨幅有所收窄，但并未出现大规模抛售。主要期限美债收益率普涨，10年期收益率涨2.5个基点。

（美股基准股指日内走势）

• 美股盘后，华尔街见闻撰文，英伟达公布了超预期的三季度财报和四季度指引，数据中心业务持续强劲增长，盘后股价应声上涨超6%。加密货币价格也从低位反弹，以太坊涨回3000美元关口。

周三美股在经历了一天的震荡后，顽强收高。标普500指数收涨0.38%，纳指收涨0.59%，成功结束了此前连续四个交易日的下跌。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨24.84点，涨幅0.38%，结束之前连续四个交易日下跌的趋势，报6642.16点。

• 道琼斯工业平均指数收涨47.03点，涨幅0.10%，报46138.77点。

• 纳指收涨131.383点，涨幅0.59%，报22564.229点。纳斯达克100指数收涨137.419点，涨幅0.56%，报24640.515点。

• 罗素2000指数收跌0.04%，报2347.894点。

• 恐慌指数VIX收跌4.05%，报23.69。

美股行业ETF：

• 半导体ETF收涨超1.8%，和银行业ETF领跑美股行业ETF。

（11月19日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨0.90%，报201.50点。

• 谷歌A收涨3%，报292.82美元；英伟达涨2.85%，报186.52美元；特斯拉、苹果、亚马逊至多涨0.70%，Meta则收跌1.23%，微软跌1.35%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨1.82%，报6670.03点。

• 台积电涨1.60%，AMD跌2.93%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌1.54%，报7673.21点。

• 热门中概股里，奇富科技收跌14.23%，老虎证券跌10.56%，嘉银科技跌7.04%，小鹏跌6.41%，晶科能源跌6.11%，京东跌1.95%，阿里巴巴跌0.52%。

其他个股：

• 礼来制药涨1.90%，伯克希尔哈撒韦B类股则收跌0.62%。

• 甲骨文涨2.29%，博通涨4.09%，高通涨0.64%，Adobe跌1.96%，Salesforce跌2.41%，奈飞跌3.58%。

欧元区蓝筹股指收涨0.1%，成分股巴斯夫与ASML涨超2%，RHM则跌约7%。意大利和英国股市至多跌约0.5%，丹麦股市涨约1.7%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.03%，报561.71点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.13%，报5542.05点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.08%，报23162.92点。

• 法国CAC 40指数收跌0.18%，报7953.77点。

• 英国富时100指数收跌0.47%，报9507.41点。

  （11月19日 欧美主要股指表现）

欧洲个股：

• 欧元区蓝筹股中，德国莱茵金属RHM收跌6.99%，意大利国家电力公司ENEL跌3.03%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，军工股RENK集团收跌7.69%，诺基亚跌6.98%，和RHM紧随其后，萨博跌4.54%。

美债收益率走高，特朗普政府推迟发布就业数据，浇灭对美联储降息的预期。德债价格冲高回落。30年期英债收益率涨超6个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率涨1.55个基点，报4.1289%，日内交投于4.0960%-4.1328%区间。

• 两年期美债收益率涨1.48个基点，报3.5873%，日内交投于3.5537%-3.5978%区间，美联储发布会议纪要后刷新日高。

  （美国主要期限国债收益率上涨）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨0.5个基点，报2.711%，日内交投于2.683%-2.715%区间。

• 英国10年期国债收益率涨4.9个基点，报4.602%。

• 西班牙10年期国债收益率持平，法国、意大利和希腊等三国10年期国债收益率平均跌0.53个基点。

美元指数涨穿100关口，为11月6日来首次，日内涨幅0.67%。美元兑日元大涨超1%，时隔10个月汇率重回157。加密货币总市值蒸发逾1万亿美元，比特币触及7个月低点

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.67%，报100.243点，日内交投区间为99.494-100.243点。

• 彭博美元指数涨0.49%，报1225.34点，日内交投区间为1218.92-1225.87点。

  （彭博美元指数上涨）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元跌0.46%，报1.1527。英镑兑美元跌0.70%，报1.3053；美元兑瑞郎涨0.82%，报0.8061。

• 商品货币对中，澳元兑美元跌0.56%，纽元兑美元跌1.10%，美元兑加元涨0.46%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.95%，报157.05日元，日内交投区间为155.21-157.05日元。

• 欧元兑日元涨0.49%，报180.98日元；英镑兑日元涨0.24%，报204.945日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报7.1108元，较周一纽约尾盘涨25点，日内整体交投于7.1073-7.1170元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，CME比特币期货BTC主力合约较周二纽约尾盘跌2.72%，报90390美元。

（比特币价格下挫）

• CME以太币期货DCR主力合约跌4.35%，报2991.50美元。

原油一度跌超3%，报道称白宫本周可能达成俄乌框架。

原油：

• WTI 12月原油期货收跌1.30美元，跌幅2.14%，报59.44美元/桶。

（WTI原油期货下挫）

• 布伦特1月原油期货收报63.51美元/桶。

天然气：

• NYMEX 12月天然气期货收报4.5500美元/百万英热单位。

现货黄金艰难反弹0.25%，日内一度涨回4100美元。白银冲高回落，涨1.3%。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨0.28%，报4078.59美元/盎司。

（现货黄金价格冲高回落）

• COMEX黄金期货涨0.36%，报4081.10美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨1.41%，报51.4188美元/盎司

• COMEX白银期货涨1.17%，报51.110美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨1.28%，报5.0320美元/磅。

• 现货铂金涨1.12%，报1549.74美元/盎司；现货钯金跌0.34%，报1394.38美元/盎司。

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11月19日，美国和沙特发表联合声明，确立双方人工智能战略伙伴关系。双方将利用在能源资源与技术生态上的互补优势，推动技术创新与经济繁荣。

沙特外交大臣费萨尔·本·法尔汉亲王（Faisal bin Farhan bin Abdullah Al Saud）与美国国务卿鲁比奥共同签署该协议。双方在联合声明中表示，此举是两国战略关系的新里程碑，反映了推进创新和技术进步的坚定承诺。

声明表示，协议涵盖先进半导体供应、AI应用开发、先进AI基础设施建设、国家能力培养以及扩大双边高价值投资。这一合作将提振生产力和创新，推动增长与繁荣，为两国带来经济和社会回报。

该战略性AI合作伙伴关系将充分发挥沙特的竞争优势。

沙特拥有充足的土地资源、能源储备以及优越的地理位置，这些条件有利于建设AI技术集群，服务于本地、区域和全球对人工智能及云计算服务的需求。

声明称同时将借助美国独特的技术生态系统作为经济增长引擎。

双方强调，这一合作关系对加强沙特和美国企业在未来技术领域的经济联系具有重要意义。该伙伴关系将为多个关键行业开发创新和前景广阔的解决方案铺平道路，涵盖医疗、教育、能源、采矿和运输等领域。

声明列举了具体的受益行业，包括卫生、教育、能源、采矿和运输。这一广泛的行业覆盖表明，美沙双方致力于将人工智能技术的进步转化为更广泛的经济影响，为两国相关领域的创新发展铺平道路。

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美东时间11月19日周三公布的美联储会议纪要写道：

“在讨论货币政策的近期走向时，与会者对（货币政策）委员会（FOMC）12月会议最有可能采取的政策决定表达了截然不同的看法。大多数（Most）与会者认为，随着委员会逐步转向更为中性的政策立场，可能适合”进一步降息，

“然而，其中一些（several）人暗示，他们未必认为12月会议适合再降息25个基点。一些（Several）与会者评估认为，如果在接下来的两次会议之间，经济发展符合他们的预期，可能较为适合12月”进一步降息。“许多（Many）与会者表示，根据他们的经济展望，在今年剩余时间内，可能适合”维持利率不变。

所有与会者一致认为，货币政策并非一成不变，而是会受到各种最新数据、不断变化的经济前景以及风险平衡的影响。

媒体指出，在美联储会议纪要中常用的所谓计数术语中，“许多”（Many）一词代表的人数低于“多数或大多数”（most/majority）。因此，以上表述显示，在上次FOMC会议中，反对12月再次降息的人仍是少数派。

有“新美联储通讯社”之称的资深联储报道记者Nick Timiraos指出，纪要提到的“许多”（many）官员认为12月没有必要降息，持此观点的人数超过了认为较有可能合适降息的“一些”（several）官员。但大多数（most）官员还是认为未来应该降息，不论是不是12月。

综上所述，从指代的人数看，most>many>several。因此总体来看：

大多数（most）美联储官员认为未来要降息，不管何时降，这其中包括，要看数据决定12月降息与否的中间派；多人（many）认为今年内可能不用再降息，一些人（several）则认为适合降，主张12月不降息阵营没有达到大多数（most），但人数（many）超过支持12月降息阵营人数（several）。

美联储10月29日会后公布的决议声明显示，FOMC决定连续第二次降息25个基点，但在12名投票者中，有两人反对此次降息决定。不同于此前的是，这次在降息力度和是否继续行动上都出现了分歧。反对者中，美国总统特朗普“钦点”的新任理事米兰仍希望降息50个基点，堪萨斯城联储主席施密德则是支持按兵不动。

多人认为今年提高关税对整体通胀影响有限 多数人认为降息或加剧通胀风险

美联储内部的鹰派观点体现在，纪要声明提到，讨论风险管理考量时，

大多数（Most）与会者认为，FOMC转向更为中立的政策立场，有助于避免劳动力市场状况可能大幅恶化。“其中许多（Many）与会者还认为，鉴于越来越多的证据表明，今年提高关税对整体通胀的影响可能有限，委员会应适当放松政策立场，应对就业下行风险。”

大多数（Most）与会者指出，在通胀数据居高不下且劳动力市场缓慢降温的背景下，进一步降息可能会加剧高通胀持续存在的风险，或者可能被误解为，决策者对2%这一通胀目标的承诺不够。

纪要显示，在有关金融稳定风险的讨论中，部分美联储官员对金融市场的“资产估值过高”表示关切。纪要写道：

“部分（Some）与会者评论了金融市场资产估值过高的问题，其中一些（several）与会者强调股票价格可能无序下跌的风险，尤其是在市场突然重新评估人工智能（AI）相关技术前景的情况下。”

几位（A couple of）与会者还提及与企业高负债相关的风险。这些担忧反映出美联储在制定货币政策时不仅关注通胀和就业，也在密切监测金融稳定状况。

上次会议声明称，FOMC决定，12月1日结束缩表计划。这意味着，始于2022年6月1日的缩表行动将在持续三年半之后告终。联储公告显示，在12月停止缩表后，美联储的机构抵押贷款支持证券（MBS）赎回本金将再投资于短期美国国债，将以短期国债替代到期的MBS持仓。

本周三公布的会议纪要显示，“几乎所有”（almost all）与会者都认为，12月1日停止缩表是合适的，或者说，都认为可以支持这一决定。

部分市场参与者此前担心美联储等待太久才停止缩表，可能导致隔夜融资利率因流动性压力而波动。

本次纪要写道，与会者一致认为，近期货币市场状况的收紧表明，缩表即将结束。

“多位（Many）与会者指出，持有的短期国债比例更高可以为美联储提供更多的灵活性，以此应对准备金需求或非准备金负债的变化，从而有助于维持充足的准备金水平。”

有“新美联储通讯社”之称的Timiraos撰文指出，10月的降息决定引发了对12月可能降息的强烈反对。

Timiraos在文章中强调，纪要显示，FOMC对12月下次会议应采取何种政策决定表达了强烈的不同观点，这使得越来越多的联储决策者——可能是微弱多数（a narrow majority）——对12月降息感到不安。他指出，这是多年来FOMC对下次会议决策分歧最大的一次。

Timiraos指出，纪要显示数位美联储官员当时就反对10月的降息决定，可能包括一些今年并未轮到FOMC会议投票权的地方联储主席。而其他支持降息的官员也表示可以接受不采取行动，这凸显了委员会内部分歧的严重程度。

Timiraos还指出，不管12月会议的决策怎样，大多数联储官员都认为未来有必要进一步降息。

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周三特朗普在美国华盛顿举行的美国-沙特投资论坛上，敦促美国财政部长贝森特加快寻找鲍威尔继任者的进程。特朗普对坐在观众席的贝森特说：

你得努力点，贝森特。贝森特唯一搞砸的就是美联储这件事。

鲍威尔的美联储主席任期将于明年5月到期，美联储理事任期则到2028年。特朗普还半开玩笑地对贝森特施压：

利率太高了，贝森特，如果你不快点搞定，我就要炒掉你。

正在牵头物色美联储新主席人选的贝森特近日称，特朗普将在感恩节11月27日后与三位最终候选人会面，新的人选可能在12月25日圣诞节前宣布。

周二据媒体报道，特朗普称美国政府对美联储最高职位已有一些"很好的人选"。

他重申贝森特不想要当美联储主席，并继续抨击鲍威尔。

特朗普此前曾多次表示，贝森特将是他对美联储主席职位的首选，但贝森特告诉他更愿意留任美国财政部和国税局负责人。

目前贝森特已确定五位最终候选人名单：美国白宫经济顾问哈塞特、前美联储理事沃什、现任美联储理事沃勒、负责监管的美联储副主席鲍曼，以及贝莱德高管Rick Rieder。

下任主席可能被任命为2月1日开始的14年美联储理事任期。

特朗普周三的讲话首次暗示了白宫内部对鲍威尔去留问题的分歧。

他表示，贝森特一直私下劝说他不要解雇鲍威尔，而商务部长卢特尼克则"更倾向于解雇"鲍威尔。

特朗普模仿贝森特对他说的话：

请不要解雇他。他只剩三个月了。

特朗普说：

我想让他走人，我认为卢特尼克更倾向于解雇他。我想卢特尼克会说，把他赶出去。

财富管理研究公司DA Davidson研究主管James Ragan表示：

市场真的很欣赏有贝森特在身边。他一直是特朗普政府中非常理性的声音。

特朗普一直批评美联储利率过高。

美联储在鲍威尔领导下于去年9月开始九个月来首次降息，并在上月会议上再次降息25个基点。这使美联储基准利率降至三年来最低水平。

美联储官员们对是否应继续降息存在分歧，因通胀率仍高于2%的目标，且特朗普的关税政策仍可能推高通胀。

因美国政府停摆而延迟的9月劳动力市场数据将于周四公布，这将为美联储未来政策方向提供重要参考。

今年特朗普还声称鲍威尔应该因处理美联储总部翻修项目而被起诉，称该项目超支数十亿美元。当时鲍威尔驳斥了这一说法，辩称特朗普将五年前完成的另一个央行办公室的翻修费用也算了进去。

虽然鲍威尔作为美联储主席拥有相当大的影响力，但他只是12位利率决策投票者之一。

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周二华尔街见闻提及，谷歌正式发布备受期待的AI模型Gemini 3，并于发布首日立即在谷歌搜索、Gemini应用程序App及多个开发者平台同步上线，在多个盈利产品中投入使用。

Gemini 3是谷歌在约八个月前发布Gemini 2.5后推出的升级版本。谷歌表示，Gemini 3能够为更复杂的问题提供更优质的答案，且无需过多提示即可判断用户请求背后的上下文和意图。

D.A. Davidson分析师在周二的研报中称，Gemini 3是"真正强大的模型"，在初步测试和AI基准评分中表现出色，足以与OpenAI和Anthropic发布的竞品展开竞争。研报中表示：

基于初步测试和基准评分，这款模型实质性地推动了前沿技术的发展，在某些领域的能力远超我们通常对这一代前沿模型的预期。

周三谷歌股价一度涨超6.6%创新高，随后涨幅收窄，截至发稿股价回落至293.76，涨幅逾3%。

美国银行证券分析师指出，Gemini 3代表谷歌在缩小与AI竞争对手之间"感知中的大语言模型性能差距"方面迈出的"又一积极步伐"。

自OpenAI于2022年推出ChatGPT并引发生成式AI热潮以来，谷歌一直面临追赶压力。

分析师表示，虽然评估新模型的全部能力还为时尚早，但一些早期评测结果呈正面。

AI Overviews和Gemini的健康采用指标表明，尽管竞争加剧，谷歌仍成功将用户引导至其AI界面，这应有助于缓解对搜索业务可能受到冲击的担忧。

Alphabet股价近日还因巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦公司披露新建仓该公司而上涨，这标志着该集团近年来规模最大的科技股投资之一。

今年以来，Alphabet股价累计涨幅已超过55%。市场对其AI产品线的持续优化和竞争力提升反应积极，投资者预期该公司能够在生成式AI领域保持领先地位。

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美国非农就业报告由两项调查组成，一项面向家庭，另一项面向企业机构，后者用来统计非农就业人数。由于美国创纪录的政府关门，BLS无法收集10月的住户调查数据——这些数据用于计算包括失业率在内的关键指标。BLS表示，这些数据无法事后补采。BLS还表示，将延长11月家庭调查和机构调查的收集周期。

经济学家此前就指出，由于数据收集方式极为依赖人工，家庭调查数据存在被跳过的风险，但他们仍预期10月的非农就业数据会如期发布。白宫国家经济委员会主任哈赛特上周曾表示，10月就业报告将不会包含失业率。

虽然许多企业保存记录并以电子方式报告薪酬数据，但要事后通过电话联系居民、并让受访者回忆10月某一周的就业状况，难度要大得多。家庭调查由BLS与人口普查局联合进行，每月调查约6万户家庭。

BLS还将跳过发布9月职位空缺与劳动力流动调查（JOLTS）报告，并将在12月9日将其与10月数据一并发布。美联储官员将在当天开始为期两天的会议。

BLS尚未宣布何时发布或是否发布10月消费者物价指数（CPI）。

劳动力市场数据的推迟和取消将继续给美联储货币政策的前景蒙上阴影，这使美联储在年内最后一次会议前失去了关键的经济数据，而美联储依赖这些报告来指导其利率决策。

BLS更新后的发布时间表让决策者以及交易员，失去了支持降息论点的关键证据。消息公布后，投资者认为美联储在12月降息的可能性降低，因为官方数据延迟可能使决策者在前景上更加分歧。债券交易员几乎放弃了对12月降息的押注，市场押注联邦基金利率将维持在3.75%至4%的区间不变。

联邦基金期货出现一波抛售。与美联储政策利率挂钩的互换市场显示，12月降息的概率约为30%，到明年1月累计仅计价约21个基点的宽松。周三之前，这一概率约为五五开。美国国债当天几乎没有变化，与货币政策预期关系最密切的两年期国债收益率下跌不足1个基点至3.57%。

随着多位美联储官员呼吁在通胀仍高于目标时谨慎降息，市场情绪本已逐渐转向倾向12月按兵不动。美联储10月28至29日会议纪要显示，多位官员认为2025年剩余时间内维持利率不变可能是适当的。

摩根士丹利经济学家表示，“这降低了12月降息的可能性。劳动力市场走软是支持12月降息的关键理由。”

有业内人士点评称，“我们之前就知道不会有10月失业率，但得知11月数据要在美联储会议之后才发布，对市场是一种失望。鉴于FOMC内部意见分歧，这降低了降息的可能性。”

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米兰周三在华盛顿的行业组织——银行政策研究所（Bank Policy Institute）发表的预先准备讲话中表示：

多年来，金融监管基本上只朝一个方向发展，不断加强对银行业的限制。监管与金融市场、经济以及货币政策执行之间的互动往往不被充分重视。

尽管围绕银行准备金余额及其利息、资产负债表构成、以及国债市场中介等议题的讨论愈加热烈，但我认为这些讨论在很大程度上都是银行监管框架的下游问题。

特朗普政府时期的一些官员曾考虑放松多项在2008年金融危机后制定的银行资本监管措施，包括所谓的“强化版补充杠杆率”（enhanced supplementary leverage ratio）。美联储近期也刚刚敲定了对大型银行监管评级框架的修改，放宽了对部分贷款机构的要求。

米兰强调，监管机构应避免过度反应，并指出在2008年危机后规则制定得过度严格。他补充说，这导致许多传统银行业务部分迁移到监管较少的领域，部分原因就是“繁琐的规定”。

他表示：“虽然我并不偏见非银行金融机构，但信贷资源的配置应由市场力量驱动，而不是由监管套利推动。”

米兰还表示，美联储应努力提升透明度，这将使公众和行业受益。

米兰认为，减轻金融机构的监管负担或将让美联储可以在未来再次缩减资产负债表规模：

随着我们在减少监管方面取得更多进展，我预计最佳储备水平可能会下降到现在的水平以下，至少相对于GDP或银行系统的规模而言是如此。

如果监管足迹越来越小，那么将来有可能恢复缩减资产负债表；现在停止缩表并不一定意味着永远停止。在进一步缩减美联储持有的资产之前，我们首先要做对监管工作，确保银行资产负债表有足够的灵活性，以适应美联储足迹变小的环境。

减少美联储的资产持有量，也将使我们能够减少对储备金的利息支出。如果我们在放松监管方面走得足够远，我们或许能够限制人们对美联储通过监管、资产购买和信贷分配决策挑选赢家和输家的看法。

米兰表示，尽管他希望美联储能够在未来某个时候减少在市场中的足迹，但他还是赞同制定政策的联邦公开市场委员会（FOMC）上月决定停止缩表：

鉴于资金市场出现的新信号，我在美联储10月的FOMC会议上支持立即结束缩减资产负债表，而不是等到12月1日，尽管10月29日和12月1日之间的差距并不大。

美联储在10月28-29日的会议上将指标利率下调25个基点，同时还宣布将在下月初停止缩减资产负债表的计划。

当前，美联储正在推进新一轮放松监管的行动，这可能影响银行管理流动性水平的方式，进而影响联储在整个金融体系中管理总体准备金水平的方式。

美联储持有的资产规模仍然很大，至少按美元计算是如此，这引起了一些人的担忧，尽管现任决策者并不认同这种担忧。

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根据财报，Target第三季度同店销售额同比下降2.7%，这是该指标连续第三个季度下滑。根据FactSet汇总的分析师平均预期，同店销售额预计下降2.1%，实际表现逊于预期。

该公司表示，疲软表现主要来自门店可比销售下降3.8%，其中交易笔数（即客流量）下降2.2%，单笔交易金额下降0.5%。与此同时，可比数字销售增长2.4%，当日送达业务激增35%，数字销售占总销售比重从去年同期的18.5%升至19.3%。总净销售额下降1.5%，至252.7亿美元，低于FactSet一致预期的253.3亿美元。

Target股价在盘前下跌5%，接近10月10日创下的六年最低收盘价85.53美元。

与此同时，净利润下降21.3%，至8.59亿美元；剔除非经常性项目后，每股调整后收益下降3.9%，至1.78美元，但超出FactSet预期的1.71美元。

展望未来，公司继续预计第四季度销售将出现低个位数百分比的下降，但将全年调整后每股收益指引从7至9美元下调至7至8美元。

受此影响，Target股价周三盘前一度下跌5%，开盘后跌幅有所收窄，目前股价处于2019年中期以来的低点。截至周二，Target股价在2025年累计下跌34.5%；竞争对手沃尔玛同期上涨12.2%，标普500指数上涨12.5%。

候任CEO：对当前表现不满意

Target在8月宣布，首席运营官菲德尔克（Michael Fiddelke）将于2026年2月1日接替康奈尔（Brian Cornell）出任首席执行官。同月，Target和专业零售商Ulta Beauty宣布，双方将于2026年8月协议到期时结束“Ulta Beauty at Target”店中店合作。

菲德尔克表示，

“我们在努力恢复增长方面从不松懈，对当前的表现也并不满意。”

菲德尔克2003年以暑期实习生身份加入Target。他承诺将强化公司在风格与品类方面的关注度，同时改善购物体验，并更有效地利用科技。他表示，公司在本季度业务表现“波动不断”，因此调整了预期。他补充说，目前难以明确找出需求疲软的具体原因。

这位即将上任的CEO告诉分析师，公司不会等待宏观经济好转，而是继续推动门店改革以提升表现。

Target计划明年将资本支出提高至50亿美元——增幅达25%——用于翻新门店、开设新店，以及提升商品与购物体验。这包括确保服务更友好、商品库存更充足。

即将离任的CEO康奈尔（Brian Cornell）将继续担任董事会执行主席。他表示，目前的重点是支持管理团队推动运营改革。虽然公司的表现尚未达到潜力，但方向是正确的。

与OpenAI建立合作关系

另一方面，公司正在利用人工智能提升运营，例如通过AI识别趋势和改善客户服务。Target表示，将与OpenAI合作，让顾客能够在其平台上使用ChatGPT，这一举措跟上了竞争对手沃尔玛的步伐。

Target称，顾客将能够通过ChatGPT购物，并获得个性化推荐等服务。

Target报告称，“损耗”（因盗窃、损坏等造成的库存损失）已回到疫情前水平。在零售行业，随着企业加强与执法合作、更有效追踪库存以及将部分商品加锁陈列，偷窃现象正在减少。

公司上个月进行了十年来的首次重大重组，裁撤了1800个职位，以减少复杂性、提升管理效率。

通胀影响，消费者减少支出

过去三年，需求疲弱稳步侵蚀了Target的财务表现。受通胀影响的消费者减少了在服饰、家居等非必需品上的支出，而这些品类占Target销售额的大部分。

在周三财报公布之前，华尔街分析师已经表达了对此家零售商的一些担忧。摩根士丹利分析师Simeon Gutman在近期报告中称，Target“仍在努力找回它在设计和风格方面的领导地位，消费者的不满情绪仍在持续”。他表示，由于公司将在明年2月更换CEO，未来一年及更长时间的业绩前景可见度较低。

美国银行证券部门表示，Target面临“不断上升的长期销售和利润率风险”，包括数字销售增长放缓、数字广告和第三方平台规模不足、关税、定价与商品管理方面的压力加剧，以及来自沃尔玛和亚马逊的激烈竞争。

他们指出，Target的关税暴露度更高，同时也正面临管理层变动和合作关系终止带来的挑战。

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马斯克于周三在华盛顿举行的一场美沙投资论坛上，与英伟达首席执行官黄仁勋一同宣布了这一计划。两人在美国总统特朗普与沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼发表讲话之前，上台发言。

在与自己共同创办的OpenAI发生激烈决裂后，马斯克已将大量资源投入到他最新的项目xAI中。该公司开发了聊天机器人Grok，并一直在与OpenAI和Anthropic竞逐先进AI模型和投资资金。

媒体此前曾报道，沙特的Humain正与xAI商谈向其提供数吉瓦计算能力的合作。在周三的活动上，马斯克在宣布时一度口误，开玩笑称交易规模是500吉瓦，而非实际数值。

尽管Humain表示正在与英伟达和其他芯片供应商合作，但沙特阿拉伯目前仍未获得美国批准购买最先进的半导体。彭博周二报道称，特朗普政府计划很快批准向Humain出售芯片。

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其中两项调查将审查亚马逊网络服务(AWS)和微软Azure是否应被指定为DMA框架下的"守门人"，尽管两家公司目前均未达到该法案规定的规模、用户数量或市场主导地位的量化门槛。根据DMA规定，提供核心平台服务的公司必须拥有超过4500万月活跃用户且市值超过750亿欧元才能被认定为“守门人”。

第三项调查将评估，现有DMA框架是否足以应对欧盟委员会所称的欧洲云计算行业反竞争行为。违反DMA规定的公司可能面临最高达全球营收10%的罚款。欧盟委员会表示，预计将在12个月内完成对AWS和Azure的调查，在18个月内完成对DMA法律框架的评估。

监管标准或将突破既定门槛

欧盟此次调查的显著特点是，即使公司未达到DMA规定的量化标准，监管机构仍可能将其认定为"守门人"。“守门人”的认定标准包括：过去三年市值至少达750亿欧元，在欧盟年营业额超过75亿欧元，拥有至少4500万月活跃用户以及超过1万名年度活跃用户，至少在三个欧盟成员国提供核心平台服务等。

欧盟反垄断负责人Teresa Ribera表示，调查将审查"DMA现有规则是否需要更新，以便欧洲能够跟上云计算行业快速发展的步伐"。她强调，云计算对欧洲的人工智能发展和数字竞争力至关重要。

欧盟委员会在声明中指出，云计算"必须在公平、开放和竞争的环境中提供"，以确保创新和欧洲的"战略自主权"。

企业回应与合规准备

AWS发言人对媒体表示，相信欧盟委员会最终会得出结论认为更严格的规则是不必要的。该发言人称：

"我们相信，当欧盟委员会考虑事实时，会认识到云计算行业极其活跃，公司享有前所未有的创新机会和低成本。"

微软发言人回应称，公司"准备为此次调查做出贡献"。如果欧盟委员会最终认定AWS和Azure构成企业与客户之间的"重要门户"，这些服务可能被添加到核心平台服务清单中。目前，微软和亚马逊已有LinkedIn、Windows PC操作系统、亚马逊市场和亚马逊广告等服务被列入"守门人"名单。

一旦被指定为云计算领域的“守门人”，亚马逊或微软将需在六个月内遵守DMA规则，从而引发包括互操作性要求和优待自身产品的新义务。据媒体报道，该立法已遭到特朗普政府批评，后者今年2月表示DMA不公平地针对美国科技公司。

欧盟对云计算市场的监管升级反映出其对数字基础设施控制权的重视。随着人工智能和数字化转型的加速，云服务已成为关键战略资源，此次调查结果将对全球科技巨头的欧洲业务战略产生重要影响。

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汇金控股的中金公司、东兴证券、信达证券三家券商同时宣布重大资产重组，三家券商将实现“三合一”，成为中国又一个“券商航母”。

以2024年报的员工人数看，合并后的中金公司、信达证券和东兴证券员工总人数将达到19985人，这就超过了同期国泰海通、华泰证券、中信建投、中国银河的员工人数，直追行业第一的中信证券。

中金公司对华尔街见闻·资事堂乐观表示：“中金公司的业务优势和特色与另两家证券公司形成天然互补。”

而业界更多的看到，随着中金合并东兴、信达后，业内券商的排序进一步发生变化，越来越多的总资产超过万亿的航母级券商涌现 ，并使得当下的券商并购热度直追本世纪初的高峰时期。

重组细节值得关注

据公告，此次的重组方式为：中金公司、东兴证券、信达证券正在筹划由中金公司通过向东兴证券全体A股换股股东发行A股股票、向信达证券全体A股换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并东兴证券、信达证券。

值得注意的是：上述三家券商均为中央汇金公司实控下的公司，相当于同一个实控人下三家券商“三合一”。

其合并模式和上海国资委下属的国泰君安、海通证券合并为国泰海通的模式较为接近，均为同一实控人下属的部分券商展开合并。

按照新“国九条”及证监会《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，将支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，到2035年形成2-3家具备国际竞争力的投资银行和投资机构。

显然，合并后的“中金+东兴+信达”，有了更多跻身上述行列的可能性。

万亿级券商“浮出水面”

如果把2025年三季报的时间点拉到同一标尺上，中金公司、东兴证券、信达证券的合并设想，已经显露出一幅较具竞争力的行业新态势。

从财务指标看。

中金公司今年前三季度实现营业收入207.61亿元，同比增长54.36%；归母净利润65.67亿元，同比增长129.75%。截至三季度末，这家巨头资产总额达到7649.41亿元。

东兴前三季度营收36.10亿元，同比增长20.25%；归母净利润15.99亿元，同比增长69.56%，资产总额1163.91亿元。

信达前三季度营收30.19亿元，同比增长28.46%；归母净利润13.54亿元，同比增长52.89%，资产总额1282.51亿元。

如果将三家券商合并后的账面规模加总，未来巨型券商的资产总额达到10090亿元以上，今年前三年季度规模净利润接近100亿，均跻身行业前列。

以资产总额计，“中金+东兴+信达”的体量足以在中国证券行业中可位列第四，仅次于中信证券、国泰海通、华泰证券。

按照三季报合并后的“中金+东兴+信达”归母净利润排名，位居中信证券、国泰海通、华泰证券、中国银河、广发证券之后，进入行业前六。

以2024年报的员工人数看，中金公司、信达证券和东兴证券员工人数依次为14523人、2792人和2670人，合并后的三家券商总计员工19985人，这就超过了同期国泰海通、华泰证券、中信建投、中国银河的，直追超过2万员工的中信证券，而名列行业第二。

中金公司深夜回应

中金公司对华尔街见闻·资事堂表示：“中金公司的业务优势和特色与另两家证券公司形成天然互补。”

对于互补性，中金公司如此解释：东兴证券和信达证券在网络、客户及资本金资源的深厚积累将与中金公司的综合投行、专业投资、跨境交易服务、财富管理等专业能力发挥互补优势。

“换股后借助两家资管公司股东在不良资产处置领域的专业能力，中金公司可进一步深化债务重组、风险化解、产业投行等方面的服务能力，拓展投行新型业务的协同增量空间。”中金公司如此说道。

对于合并后的动作，中金公司表示：将提升资本实力，实现客户资源整合，在证券行业竞争格局中进一步巩固头部优势。

行业格局巨变

此轮汇金系合并后，也可能令得其他未合并的大型券商倍感压力，随着行业重组热情的提高，未来可望继续出现新的“航母”。

目前归属同一实控人，或拥有共同的实质性股东的公司还有很多，未来行业格局的进一步变化的可能性不低。

另外，今年开局合并的国泰海通、中金公司等的股东及关联机构还有“后手”资产，这令后续券业合并的热度可能延烧较久。

三家涉事公司停牌

中金公司、东兴证券、信达证券均公告表示：鉴于上述事项存在重大不确定性，为保证公平信息披露，维护投资者利益，避免造成公司股价异常波动，A股股票将于2025年11月20日（星期四）开市时起开始停牌。

值得注意的是：中金公司在公告强调：“本次重组涉及到A+H股两地上市公司同时吸收合并两家A股上市公司，涉及事项较多、流程较为复杂，根据上海证券交易所的相关规定，预计停牌时间不超过25个交易日。”

此外，中金公司公告还指出：本次重组的具体合作方案以三方进一步签署的交易文件为准。

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