芯片股成为重灾区。周三反弹约2%的费城半导体指数（SOX）和半导体行业ETF SOXX周四早盘曾集体跌超6%。个股中，英伟达（NVDA）一度跌超4%，AMD（AMD）跌约8%，Lam Research（LRCX）跌超10%，科磊（KLAC）跌超9%；存储芯片、光通信和AI云计算板块普遍重挫跌。

Meta（META）盘中一度跌超7%，该司信用风险指标五年期信用违约互换（CDS）价格升至历史高位，凸显投资者对AI投资规模、未来融资需求及回报周期的担忧。

这轮抛售的核心，是市场开始重新评估AI投资热潮的成本、融资压力与回报周期。Meta第三季度营收和利润均超过预期，却进一步上调全年资本开支指引，并披露未来支出承诺升至8250亿美元；Lam Research则因供应限制问题引发市场对半导体设备企业增长兑现节奏的担忧。

与此同时，沙特遭袭推动布伦特原油涨破110美元/桶，能源成本和通胀风险重新受到关注。AI投资回报的不确定性、产业链供应约束与地缘政治风险交织，推动投资者削减高估值科技资产敞口，并转向相对安全的债券。

芯片龙头普跌，设备股领跌产业链

半导体板块周四大幅回落，芯片设计、制造、设备和存储股几乎全线承压。博通（AVGO）一度跌4.5%，Marvell Technology（MRVL）跌近9%，英特尔（INTC）跌近7%，台积电美股（TSM）跌近4.5%。

半导体设备股跌幅更为突出。除了盘中曾跌至少逾9%的Lam Research和科磊，应用材料（AMAT）曾跌约7.5%。存储芯片股中，SK海力士美股（SKHY）一度跌超6%，闪迪（SNDK）跌近7%，美光科技（MU）跌4.6%，西部数据（WDC）跌超7%，希捷科技（STX）跌近9%。

光通信及AI基础设施相关股票同样遭到抛售。Credo（CRDO）早盘一度跌近10%，Coherent（COHR）跌超10%，Lumentum（LITE）跌10%，康宁（GLW）跌超8%。AI云计算服务商CoreWeave（CRWV）一度跌近9%，Nebius（NBIS）曾跌超6%；盘中戴尔（DELL）跌近8%、超微电脑（SMCI）跌近7%、甲骨文（ORCL）跌超3%。

跨产业链的普跌表明，市场担忧已从个别芯片公司的估值扩展至整个AI基础设施投资链条。芯片设计商、设备供应商、存储厂商、光通信企业和云服务商的增长预期，都与大型科技公司持续投入AI基础设施的能力密切相关。一旦投资者开始质疑支出的回报速度，相关资产便可能同时受到冲击。

Meta资本开支上调，8250亿美元未来支出承诺引发融资担忧

Meta成为周四AI交易承压的另一焦点。公司第三季度营收同比增长26%至646亿美元，超过市场预期；每股收益为3.83美元，也高于分析师预期的3.57美元。但强劲的当期业绩未能消除市场对未来投资成本的担忧，Meta股价早盘一度跌超7%。

Meta将2026年资本开支指引上调至1350亿至1450亿美元，并将此前指引区间的下限从1300亿美元提高。公司披露，包含租赁、算力交易和能源协议等在内的未来支出承诺已升至8250亿美元。

市场关注点正在从AI业务能否增长，转向增长需要多少资本、何时能够产生足够回报。Meta CEO扎克伯格表示，公司投资正在取得成果，核心业务依然强劲，AI助手Muse等产品也显示出增长潜力。但公司同时承认，部分新AI投资的回报周期将长于核心业务。

Meta的信用风险指标也随之恶化。彭博数据显示，Meta五年期CDS价格盘中一度上升约8.9个基点至119.3个基点附近，创历史新高。CDS价格上涨意味着投资者对相关债务违约风险的对冲成本上升，反映市场对公司不断扩张的AI投入及潜在融资需求更加谨慎。

Meta还宣布向现有股东分配一类新的无投票权股票，未来可用于融资、员工薪酬和潜在收购。该安排进一步引发市场对公司如何为AI扩张筹资的关注。

接下来，谷歌母公司Alphabet、微软和亚马逊将陆续公布季度业绩。这些大型科技公司的财报不仅将检验AI需求是否持续，也将揭示资本开支是否继续加速，以及企业能否逐步证明投入正在转化为收入、利润和现金流。对市场而言，AI交易的关键已不只是需求增长有多快，还包括支出规模是否可持续。

Lam Research供应受限，设备股增长预期遭重新审视

Lam Research成为半导体设备板块的领跌者之一。公司公布季度业绩后，股价早盘一度跌超10%。公司对下一阶段业绩的展望以及供应限制问题，令投资者对行业增长预期更加谨慎。

据报道，财报公布后，Lam Research管理层表示，如果没有近期的供应限制，公司给出的业绩指引本可以更高。供应约束意味着，即使AI相关芯片需求旺盛，设备企业也未必能够按预期速度交付产品、确认收入。这让市场开始重新评估强劲订单能否及时转化为实际业绩。

半导体设备企业的估值高度依赖晶圆厂扩产和先进制程投资。此前，AI数据中心建设推动芯片需求增长，带动晶圆厂增加产能，并支撑设备企业订单与股价上涨。但设备交付受到限制，或客户扩产计划出现调整，都可能影响未来几个季度的收入兑现节奏。

应用材料、科磊等同业股同步大跌，表明投资者并未将问题局限于Lam Research一家企业。设备板块此前受益于AI资本开支预期，股价对未来增长的敏感度较高；当市场开始担忧供给瓶颈、资本开支节奏和估值水平时，相关股票也容易出现放大式回调。

不过，供应限制并不等于AI芯片需求已经转弱。当前更值得关注的是，设备厂商能否缓解交付瓶颈，以及大型科技公司的数据中心投资能否持续支撑晶圆厂扩产。后续财报和管理层指引，将帮助市场判断本轮调整究竟是估值和仓位的修正，还是AI产业链增长预期开始发生变化。

布油升破110美元，通胀与避险压力加剧

科技股抛售发生之际，国际油价也因中东局势升级而走高。媒体指出，布伦特原油升破111美元/桶，沙特遭遇致命袭击，加剧市场对中东冲突扩大、能源供应受到冲击的担忧。

油价上涨不仅增加全球经济的成本压力，也可能推高通胀预期，令市场担忧美联储等央行降息空间受到限制。与此同时，AI基础设施建设本身需要大量资金、电力和设备，能源价格上涨与融资成本压力可能进一步影响投资回报的测算。

在这种环境下，资金倾向于从高估值、对增长预期敏感的科技资产转向相对安全的国债。媒体指出，周四全球股市普遍承压，投资者在AI增长前景与中东风险升级之间重新调整仓位；美国国债受到避险买盘支持，收益率下行。

对AI概念股而言，这构成双重压力：一方面，市场要求企业证明巨额投资能够兑现回报；另一方面，油价上涨和潜在利率压力又可能抬高未来投资成本、压缩估值空间。

周四芯片股的普跌说明，AI交易已进入更看重盈利兑现、资本效率和融资可持续性的阶段。强劲需求仍然是行业的重要支撑，但仅凭需求增长已不足以让所有产业链公司持续获得估值溢价。未来几周大型科技公司的财报、资本开支计划以及芯片设备企业对供应链和订单的展望，将成为判断AI交易能否企稳的关键。

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周四，英国确认，超过30项政府服务仍处于下线状态，以待安全更新完成部署。电信运营商Orange也于周四宣布暂停部分网站和应用的访问。

此前一天，奥地利、荷兰、芬兰、法国等数十个国家和地区已陆续采取类似措施，日本多家银行和航空公司亦中断了部分在线服务。

网络安全公司Cloudflare首席执行官Matthew Prince透露，在漏洞公开披露前10小时，其系统已识别出数千次针对该漏洞的利用尝试；公告发布后两小时内，攻击次数飙升至数十万次，随后进一步增至数百万次。目前尚不清楚有多少次入侵尝试最终成功窃取数据或入侵系统。

Palo Alto Networks则表示，已识别逾2260万个包含该漏洞的"暴露实例"，规模"极为庞大"。

周四，工业和信息化部网络安全威胁和漏洞信息共享平台发布紧急提示，PHP存在两个远程代码执行超危漏洞，攻击者无需任何身份验证即可直接入侵目标系统，建议相关单位和用户立即排查并升级至最新安全版本。

据亚马逊研究人员披露，黑客在漏洞公开之前便已尝试加以利用。亚马逊威胁情报部门在其周三发布的报告中指出，一名身份不明的"威胁行为者"在漏洞细节公开前已以某种方式获取了相关信息，并对亚马逊用于追踪网络犯罪活动的传感器网络发起攻击，此后该公司还检测到多次其他利用尝试。

NCC Group网络情报与响应副总裁Matt Hull表示，漏洞被知晓与补丁完成部署之间的窗口期至关重要，需要受影响机构迅速行动。"存在一种切实可能性，即脆弱系统已遭入侵，包括被植入后门，"他说，"潜在影响不容小觑。"

目前，美国国家网络总监办公室正协调联邦调查局、网络安全和基础设施安全局、国家安全局等机构共同应对此次事件。

PHP是互联网最广泛部署的技术之一，支撑着数百万个网站的运行，并驱动着全球高达70%的互联网基础设施。

WordPress、Drupal、Joomla和Magento等主流内容管理系统均以PHP为底层支撑。网络安全公司Huntress指出，PHP还广泛"隐身"于各类软件内部，即便相关软件并未对外声明使用了PHP。

任何此类基础性漏洞一旦被利用，均可能在互联网软件供应链中产生连锁效应，令在线服务面临数据窃取、恶意软件植入及系统泄露等风险。

将网站暂时下线，是在补丁部署期间阻断攻击者利用漏洞的常规防御手段。PHP开发团队已于周三发布软件更新，并敦促用户立即采用。

此次漏洞由Alphabet旗下网络安全公司Wiz借助多款人工智能工具发现。

Wiz在报告中表示，其与OpenAI及网络安全公司Calif合作完成了这项研究工作，并估计该漏洞在未被察觉的情况下已存在逾十年。

"借助前沿AI模型和合适的工具，一名研究员在一周内完成了此前世界级团队数月才能完成的工作，"Wiz在报告中写道。

该公司表示，AI工具不仅帮助快速识别了漏洞，也加速了修复方案的形成，在此次应急响应中发挥了关键作用。

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周四，美股盘初，道指跌0.5%，标普500指数跌0.9%，纳指跌1.5%。

美股半导体板块持续走低，费城半导体指数下跌5.67％，创7月29日以来新低。个股中，AMD跌7.21％，英特尔跌6.57％，应用材料跌6.57％，Arm跌6.75％，希捷科技跌7.81％。CoreWeave大跌8%，Lumentum跌9.24%，Coherent跌11.81%，三倍做多半导体ETF跌17.09%。

特斯拉跌约3%，公司三季度营收不及预期，并下调资本开支目标。Meta跌超6%，公司未来支出承诺飙至8250亿美元。

欧洲斯托克50指数开盘跌1.2%，德国DAX指数跌0.7%，英国富时100指数跌0.3%，法国CAC 40指数跌0.9%。爱马仕股价下跌6%，公司三季度销售额不及预期。韩国综合指数跌幅一度扩大至4%，SK海力士跌逾6%，三星电子跌逾4%，日经225指数跌约2.4%，MSCI亚太指数跌1.5%，创7月底以来最低收盘水平。

据央视新闻，据美国官员及其他知情人士的消息，美国和以色列军方已制定在美国中期选举结束后再次对伊朗发动军事打击的具体计划。布伦特原油日内涨幅达3.0%，报112.09美元/桶。避险需求推升美国国债价格，日元成为G10货币中对美元升幅最大的货币，现货黄金日内跌幅达2.0%，报4058.05美元/盎司。

• 美股盘初，道指跌0.5%，标普500指数跌0.9%，纳指跌1.5%。
• 欧洲斯托克50指数开盘跌1.2%，德国DAX指数跌0.7%，英国富时100指数跌0.3%，法国CAC 40指数跌0.9%。爱马仕股价下跌6%，公司三季度销售额不及预期。
• 美元兑日元下跌0.5%至157.34。
• 法德10年期国债收益率利差扩大至169个基点，创2011年以来新高。
• 30年期美债收益率下跌3个基点至5.38%，为9月23日以来最低水平。
• 布伦特原油日内涨幅达3.0%，报112.09美元/桶
• 现货黄金日内跌幅达2.0%，报4058.05美元/盎司
• 比特币跌逾2%，报约82800美元。

KCM Trade首席市场分析师Tim Waterer表示：

"市场目前对资本支出的态度极为挑剔。企业加大支出令其担忧，削减支出同样令其担忧——特斯拉就是最新案例。在这种环境下，几乎不可能找到正确的平衡点。"

巴克莱亚太股票衍生品销售主管Kaanhari Singh在接受彭博电视采访时表示：

"市场基本上在告诉我们，AI交易已从炒概念、炒叙事阶段转向实质性业绩验证阶段，对业绩超预期的标准已大幅提高——无论是资本支出前瞻指引，还是变现路径的清晰度。"

当前投资者担忧的核心矛盾在于：数据中心与算力基础设施的巨额投入能否在合理时间内转化为回报，而今年以来AI概念股的大幅上涨已令估值承压，泡沫风险的讨论逐渐升温。

油价上涨的直接导火索来自中东。沙特阿拉伯发生致命袭击事件后，市场对中东局势进一步升级、原油供给受扰的担忧明显上升。美国国务院随即下令驻沙特非紧急外交人员及其家属撤离，理由是也门胡塞武装的威胁持续增大。

据彭博援引美国官员及知情人士消息，美以两国军方已就美国中期选举后对伊朗实施新一轮打击制定了具体方案。

Gama Asset Management全球宏观组合经理Rajeev De Mello表示，投资者对油价突破110美元感到"不安"。"油价与能源品价格持续创新高，具有明显的滞胀特征。随着北半球冬季临近，油价期权隐含波动率再度上升，反映市场对能源价格走势的高度不确定性。"

在风险情绪降温的背景下，美国国债收益率全线下行，长端收益率触及近一个月低位。30年期美债收益率下跌3个基点至5.38%，为9月23日以来最低水平。

日元表现突出，成为G10货币中对美元涨幅最大的货币。法国农业信贷银行新加坡高级策略师David Forrester表示：

"标普500期货下跌为日元提供了支撑。更重要的是，日元对所有主要货币均走强，包括美元，这体现了日元在AI繁荣受阻情形下作为避险资产的地位。"

黄金则未能受益于避险情绪，现货金价日内跌约1.5%，报4080美元/盎司，跌破4100美元关口；现货白银跌幅更深，日内跌3.4%，失守56美元/盎司。比特币跌逾2%，报约82800美元。欧洲股指期货显示，欧股开盘预计下跌约0.8%。

彭博策略师Mark Cranfield指出，在微软与Alphabet于下周中公布财报之前，科技财报将进入静默期，宏观投资者在此阶段较难形成乐观预期。"这意味着坚挺的油价将重新成为市场关注的焦点，尤其是在美国国务院下令驻沙特外交人员撤离之后。"

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美国劳工部周四公布的数据显示，截至10月17日当周，初请失业救济人数减少6000人至19.4万，低于彭博调查经济学家预期的20万。四周移动均值降至19.775万，为2022年以来最低水平，初请人数持续处于近60年来的极低区间。

续请失业救济人数则增加2.5万至173万，升至六周高位，但仍处于近三年来的低位，表明持续领取失业救济的人数总体仍然有限。

彭博经济学家Eliza Winger表示，初请数据表明，10月非农就业调查基准周内裁员规模有限。尽管近期多家企业宣布裁员，人工智能也开始影响部分行业的用工需求，但目前尚无充分证据表明，AI已引发大范围裁员。

初请人数维持低位，劳动力市场尚未出现裁员潮

未经季节性调整的初请人数上周减少逾1.9万。分州来看，俄亥俄州、田纳西州和加利福尼亚州降幅居前，密歇根州则出现较大增幅。

初请人数已连续数周处于20世纪60年代以来少见的低位区间。尽管能源成本上涨等压力持续存在，eBay、Kroger等企业也相继宣布大规模裁员计划，但从整体数据看，美国劳动力市场尚未出现普遍性的失业潮。

不过，初请人数主要反映新增失业情况，难以全面衡量招聘活动和求职难度。即使企业减少招聘、延长岗位空缺时间，只要尚未大规模裁员，初请人数就可能继续维持低位。因此，单凭这一指标，还不足以判断就业市场的整体健康程度。

“低招聘、低解雇”格局仍存，劳动力市场平衡并不牢固

当前美国就业市场呈现出“低招聘、低解雇”的特征：企业倾向于放缓招聘，而非立即裁减现有员工。这一格局在一定程度上支撑了就业稳定性，却也意味着求职者更难找到工作，重新进入劳动力市场的人群以及零工经济从业者面临的压力，未必能从初请数据中得到充分体现。

就业市场的不同指标也呈现出一定分化。初请人数维持低位，表明大规模裁员尚未发生；非农就业数据则显示就业增长动能有所减弱；消费者信心持续低迷，反映出家庭仍受到物价压力的挤压。这些信号并不矛盾：就业市场可以在裁员有限的同时，出现招聘降温和居民消费信心走弱。

更值得警惕的是，当前平衡可能在企业经营压力加大时迅速改变。如果利润率持续承压，企业可能从冻结招聘转向削减现有岗位，劳动力市场也可能由缓慢降温转为更明显的恶化。届时，初请人数的上升或许只能在裁员已经发生后才显现。

因此，初请人数持续处于低位，说明美国就业市场尚未出现明显的裁员冲击，但并不能排除后续风险。判断劳动力市场能否保持韧性，还需结合招聘、非农就业及失业率等指标，观察企业是否开始从放缓招聘转向实质性裁员。

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“Everyone has blown up（所有人都爆仓了）……他们全部出局了。”

说出这句话的，是一位流动性提供商的资深交易员。他亲眼目睹了这场欧洲国债市场的剧烈震荡：近百名交易员在同一笔交易上前后两度爆仓，黯然离开了他们曾经年薪百万美元的岗位。

这并非个别基金的投资失误，而是一场由拥挤交易、高杠杆和流动性收缩共同引发的连锁崩塌。

那笔曾经像“印钞机”一样的交易

过去近三年，伦敦多策略对冲基金圈最热门的操作之一，是一笔逻辑简单、收益看似稳定的套利交易：

买入法国国债（OAT），再以国债作为抵押品，在回购市场（repo market）融资，赚取债券收益率与回购融资成本之间的利差（carry）。

通过不断加杠杆，原本只有几个基点的利差，也能被放大成数百万美元的年度收益。这种交易逐渐成为欧洲固定收益市场最拥挤的策略之一，Balyasny、Millennium、ExodusPoint等顶级多策略基金均参与其中。

Fidelity International固定收益首席投资官Marion Le Morhedec估计，对冲基金的交易活动可以解释近期法德国债利差走势的大约50%。这意味着，市场价格不仅受到法国财政前景等基本面因素影响，也在很大程度上受到杠杆资金仓位变化的驱动。

一位在银行业观察这一交易的资深交易员对此并不客气。他认为，这些人并非真正意义上的组合经理，而是把欧洲政府债券当作套利工具，通过买入债券、赚取利差来获取分成。过去一段时间，这套模式确实带来了丰厚回报，但不少组合经理同时做多法国和意大利国债。随着通胀升温、利率走高，这种高度相似的仓位越来越难以维持。

另一位业内组合经理则用一句话概括了这一切：

“每个泡沫都有它的时刻。”

第一次爆仓：3月的警报没能阻止重仓回归

今年3月，中东冲突及霍尔木兹海峡危机引发市场震荡，欧洲利率市场出现第一轮大规模去杠杆。原本依赖稳定利差和低融资成本的套利交易迅速承压，Millennium、Balyasny、ExodusPoint等多策略巨头在集中平仓中，吐回了当年年初以来的全部甚至更多收益。

这场冲击暴露了策略最脆弱的一面：当市场波动突然上升，融资条件发生变化时，依靠杠杆放大利差收益的交易，也会同步放大损失。即便底层债券最终可能恢复稳定，基金也未必有足够的资金和时间等待市场反弹。

3月的抛售本应成为警报，提醒交易员重新评估仓位规模、融资条件以及市场流动性。然而，一些人选择继续留在这笔交易中，另一些人则在亏损稍有修复后，重新建立了相似的头寸。

问题在于，这并不是一笔可以脱离市场环境、单纯依靠时间赚取利差的交易。当越来越多基金持有相同方向的仓位时，平时看似充足的流动性，一旦遭遇集中平仓就可能迅速消失。

因此，3月的冲击并没有彻底终结这笔交易，反而为10月更剧烈的平仓埋下了伏笔。

第二次爆仓：10月，融资压力引爆连锁平仓

如果说3月只是一次警告，那么10月的市场震荡则让这套策略再次遭遇重创。

10月1日，法国政府提交预算方案。法国财政监督机构随后批评该方案过于乐观，进一步打击市场信心。投资者抛售法国国债，债券价格下跌，依赖国债抵押融资的套利交易随之承压。

随着抵押品价值下降、融资条件恶化，基金面临追加保证金的压力，不得不卖出更多债券以降低风险；而集中抛售又进一步压低债券价格，形成恶性循环：

抵押品价值下跌 → 融资压力上升 → 追加保证金 → 被迫抛售债券 → 债券价格进一步下跌。

法德10年期国债利差（OAT-Bund spread）在短短几天内升至154个基点，达到2011年欧债危机以来最宽水平，随后进一步扩大至156个基点、158个基点。与此同时，法国10年期国债收益率在2026年突破5%，为2002年7月以来首次。

高盛追踪的“做多法国国债、做空德国国债”滚动期货篮子也遭遇重挫：该组合从2月约104.3的峰值跌至约99.2，抹去了近五年的累计收益。

RBC BlueBay高级组合经理Kaspar Hense观察到，止损首先在国债收益率曲线陡峭化交易中触发，随后损失扩散至账簿上的其他杠杆套利头寸。高盛系统交易策略（STS）团队也在客户报告中指出，曲线陡峭化交易的止损首先触发，继而波及同一风险账簿中的杠杆套利仓位。

这意味着，10月的抛售并非仅仅反映投资者对法国财政前景的重新定价。不同策略之间的风险传导、融资压力和被动平仓相互叠加，使市场下跌演变成更广泛的去杠杆冲击。

最致命的细节：同一批人，在同一笔交易上爆仓两次

这场风波最令人震惊之处，在于部分交易员并非第一次遭遇重创。

据那位流动性提供商的资深交易员观察，10月被清出市场的许多组合经理，在3月已经经历过一次爆仓。他们再次押注相同的交易方向，却在七个月后遭遇了相似的结局。

“他们在同一笔交易上爆了两次。”

两次爆仓之间，市场曾给过他们重新评估风险的机会，但相似的仓位再次积累，最终又在融资压力和集中平仓中遭到清算。这不仅暴露出个别交易员对风险的误判，也反映出拥挤交易的结构性问题：当参与者都相信利差收益能够持续时，任何一方都可能低估所有人同时退出的代价。

更值得警惕的是，对冲基金已成为欧洲主权债市场边际流动性的重要提供者。在银行、养老金和央行减少做市或降低配置之后，伦敦多策略基金的高杠杆交易员填补了部分需求缺口。但这类资金在市场平稳时提供流动性，一旦风险限额触发、融资条件收紧，又可能迅速转为卖方。

法国央行数据显示，法国国债约占欧元区主权债回购抵押品总额的1000亿欧元，而相关市场规模约为2500亿欧元。法国国债在这一融资体系中占据重要位置，其价格和融资条件的剧烈变化，很容易通过抵押品渠道影响更广泛的市场。

危机期间，有报道称，部分银行在某些时段甚至拒绝为法国国债报价。Allianz Trade的报告则显示，市场深度一度较正常水平下降超过50%。当做市能力收缩、杠杆资金又被迫退出，市场便可能陷入流动性枯竭与价格下跌相互强化的局面。

近百名交易员出局：高薪岗位并不好找

市场震荡的代价已经从交易账簿传导至就业市场。据猎头和业内人士统计，数周前被清出欧洲利率交易市场的组合经理和交易员人数，已从七十多人增至接近100人。

对这些曾经年薪超过100万美元的交易员而言，离开对冲基金并不意味着能够轻松找到同等收入的下一份工作。

回到银行，是一条可能的出路，但岗位和薪酬都存在限制。 有猎头表示，银行确实需要熟悉欧洲央行敞口和债券账簿管理的人才。然而，要匹配对冲基金的薪酬水平，这些交易员通常需要在银行担任相当高级的负责人，而此类职位数量有限。

非竞争协议也限制了短期流动。 一部分离职者受到合同中竞业限制条款的约束，暂时无法加入竞争对手，只能等待限制期结束。

另一些人则仍在领取原合同承诺的保底薪酬，因此并不急于寻找新工作。对他们来说，短期内等待市场和招聘环境明朗，可能比仓促接受新职位更有利。

还有一部分人选择自行创业。据估计，约10%的离职者主动离开原有平台，计划自行募集资金、管理基金。一位业内人士指出，当前资金分配者很难找到既有能力又敢于承担风险的人，因此部分交易员仍有机会利用外部资金建立自己的投资业务。

但这也带来一个现实问题：当一批刚刚经历严重亏损的交易员试图重新募资时，投资者究竟会把他们视为经历过市场考验的人才，还是需要重新评估风险管理能力的高风险管理者？对这些交易员而言，离开原有平台只是第一步，重新赢得资金信任同样不容易。

下一块多米诺骨牌：意大利国债也面临压力

法国国债风波尚未完全平息，市场的注意力已转向意大利国债（BTP）。

法国OAT与意大利BTP同属欧元区主权债市场，也是部分对冲基金套利组合中的共同持仓。相似的交易逻辑、融资结构和杠杆水平，意味着法国市场的去杠杆可能进一步影响意大利债券。

摩根士丹利首席全球经济学家Seth Carpenter明确指出，OAT利差扩大已经对BTP形成压力。市场目前最大的担忧之一，就是意大利国债利差可能重演法国国债的走势。

如果说法国市场的暴跌是一次集中清理拥挤仓位的“定位冲洗”（positioning flush），那么意大利就可能成为下一处风险集中释放的市场。一旦投资者开始削减整个欧元区外围主权债的风险敞口，抛售就未必局限于法国。

更棘手的是，过去几年为这些市场提供边际需求的部分杠杆交易员，如今已被迫退出。潜在的接盘资金能否及时填补空缺，将直接影响市场调整的深度和持续时间。

与此同时，一些离职交易员仍处于“园艺假期”（gardening leave，即离职后的冷却期），暂时不能立即加入新机构。对市场而言，这不仅意味着交易员个人职业生涯出现断档，也意味着原本活跃于欧洲国债市场的一部分交易能力和风险承接能力暂时退出。

尾声：这不只是近百名交易员的职业危机

一位交易员对这场风波作出了简短而沉重的判断：

“This is systemic.（这是系统性的。）”

这场风波暴露的，不只是近百名交易员的职业挫折，而是欧洲固定收益套利体系对低融资成本、稳定利差和充足流动性的共同依赖。当相似的仓位集中在少数高杠杆参与者手中，市场一旦反向波动，原本分散在不同基金的风险就可能迅速汇集，并通过抵押品、融资成本和被动平仓形成连锁反应。

法国国债的调整是否会进一步传导至意大利，仍有待观察。但至少，这轮冲击已经表明，过去三年看似稳定的套利收益，并不意味着风险真正消失；它也可能只是被杠杆掩盖，直到市场条件发生变化才集中暴露。

当曾经靠这类交易赚取丰厚回报的人，开始警告这一资产类别可能再也回不到从前时，值得警惕的已不仅是一次交易亏损，而是支撑这套交易模式的市场结构正在发生变化。

毕竟，每一次泡沫破裂之前，都有人相信这笔钱可以一直赚下去。

所有人都崩溃了。然后，所有人都出局了。

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众凌科技核心产品便是高精度金属掩膜版（FMM），这是OLED面板制造过程中的关键材料，主要用于控制有机发光材料的蒸镀位置和精度，直接影响面板的分辨率和生产良率。

众凌科技已实现20μm厚度FMM产品量产，并向国内头部OLED面板厂商批量供货，同时推进G8.6代高精度金属掩膜版的国产化。

随着产品逐渐实现商业化，众凌科技的收入从2022年127.85万元飙升至2024年的1.29亿元。

此次众凌科技启动IPO辅导，受到关注的另一大原因，在于其与A股上市公司聆达股份之间的一段资本运作往事。

众凌科技的实际控制人彭骞，同时控制着A股上市公司精测电子。2025年，彭骞还主导了另一家上市公司*ST聆达（现“聆达股份”）的破产重整，并于2026年初正式取得控制权。

众凌科技正是这场重整的产业投资人之一。

彼时，众凌科技的加入也让聆达股份的产业转型有了新的想象空间。2025年3月，聆达股份与众凌科技等签署《重整投资协议》，其中明确提出，重整完成后，上市公司将借助产业投资人的资源优势，在符合证券监管规则的前提下，择机、逐步引入产业投资人的电致变色EC膜材料或FMM业务。

由此形成了市场对众凌科技资产注入聆达股份的预期。

此后，聆达股份的重整逐步推进，但在最终获批的重整计划中，此前被提及的FMM业务并未成为一项明确的资产注入安排。

聆达股份优先与彭骞投资的另一家企业江苏精煜智显展开合作，布局彩色滤光膜等显示材料业务。

对于后续资产整合，重整计划则提出，在上市公司相关主营业务持续稳定发展三年后，再择机开展产业并购，包括将其他优质资产置入上市公司。

2026年1月，众凌科技在《详式权益变动报告书》进一步明确，除已披露的精煜智显合资事项外，暂无未来12个月内对上市公司或其子公司的资产、业务进行出售、合并、合资或合作的明确计划。

如今，随着众凌科技正式启动独立IPO辅导，昔日资产注入的猜想或就此化为泡影。

如果此次IPO顺利完成，彭骞旗下有望同时拥有众凌科技、聆达股份和精测电子三家A股上市公司。

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10月21日，市场消息称总部位于新加坡的数据中心运营商DayOne Data Centers（下称“DayOne”）正考虑调整赴美IPO计划，或将募资规模从最高50亿美元缩减至25亿至30亿美元，也不排除推迟上市的可能。

就在10月5日，DayOne才刚刚向美国SEC公开提交F-1招股书，计划登陆纳斯达克。此前，公司一度寻求约200亿美元的上市估值。

DayOne近年来依靠大型科技客户的需求快速扩张，吸引了Coatue、高瓴等知名投资机构入股。

DayOne主要为大型互联网和云计算企业开发、建设及运营超大规模数据中心，提供机房空间、电力供应和制冷等基础设施。

具体来说，DayOne通常根据客户需求获取土地和电力资源，建设数据中心，再通过长期服务合同收取费用，其大部分客户合同期限为10至15年。

随着大型科技企业加快海外业务部署，DayOne的业务规模迅速扩大。

2025年，DayOne收入达到4.84亿美元，同比增长171.9%。进入2026年，收入增长进一步提速，上半年创收5.12亿美元，同比增长238%，仅半年收入便超过2025年全年。

这主要得益于马来西亚柔佛、印度尼西亚巴淡岛及泰国等地的数据中心陆续交付。截至今年6月底，DayOne进入计费阶段的数据中心容量达到666MW，较去年同期的213MW增长超过两倍。

大客户是这轮扩张的重要推动力。招股书披露，DayOne第一大客户是一家拥有全球领先短视频平台的科技公司，2025年及2026年上半年分别贡献69.4%、69.2%的收入。

据《The Information》报道，这家客户正是字节跳动。

不过，在营收高速增长的同时，DayOne的盈利表现仍然承压。

招股书显示，2025年及2026年上半年，DayOne普通股股东应占净亏损分别达到3.69亿美元、0.82亿美元。

其中，2025年亏损扩大的一个重要原因是股份支付。公司全年确认股份支付费用3.42亿美元，其中3.39亿美元计入销售、一般及行政费用。

相比账面亏损，DayOne持续扩张带来的资金压力，以及巨额投入能否在未来转化为稳定的现金流，或许才是资本市场关注的焦点。

2026年上半年，DayOne用于购买固定资产、土地使用权及支付建设相关预付款等资金达到31.1亿美元，约为同期营收的6倍，而经营活动净现金流仅为1401万美元。

截至今年6月底，DayOne总资产达到128.36亿美元，总负债64.97亿美元，资产负债率为50.62%。其中，有息借款达到44.26亿美元。

不仅如此，在这些负债之外，DayOne的资产负债表中还有一项规模庞大的夹层权益，达到63.64亿美元，主要来自此前A轮、B轮及C轮融资发行的可转换优先股。

这类优先股附带特殊的退出及清算优先权。根据招股书，如果截至2030年底仍未完成IPO，符合约定的多数股东可以要求公司启动正式的退出安排。

虽然这不意味着股东可以直接要求DayOne偿还全部优先股投资，但如果上市长期无法完成，公司仍可能面临投资者退出安排带来的压力。

此次IPO原本有望为DayOne的下一轮扩张提供资金支持，如今潜在募资规模的缩水也让其后续融资安排面临新的考验。

事实上，DayOne并非孤例。10月9日，获得英伟达支持的澳大利亚数据中心企业Firmus搁置原计划募资约50亿美元的IPO。此前，其寻求的股权估值达到306亿美元，但有限的项目运营记录、较高的债务水平及庞大的未来建设计划引发投资者担忧。

随后，黑石旗下数据中心运营商AirTrunk也推迟了原计划在新加坡进行的REIT上市，该项目原本计划募集约15亿美元。

从Firmus到AirTrunk，再到DayOne，数据中心企业接连调整上市计划，显示出资本市场对高估值、重资产扩张及未来投资回报的审视正在趋于谨慎。

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10月21日，极氪公布9X上市一周年成绩：累计交付突破8.5万辆，单车成交均价超过53万元。

卖得贵，也卖得多，是中国车企争相造“大9”的初衷。2022年的理想L9、2023年底的问界M9先后证明了这种可能，到2025年春季，同行的旗舰开始密集上市。

如今，车企已经能造出配置相近的产品，消费者却多了许多选择，二十多万元就能买到一辆配置齐全的大六座。各家的品牌都想往上走，争夺的买家却越来越接近。

销量过万，也不再足以让一家车企放心。零跑D19在7月冲过万辆，9月又回到三千辆左右。

“大9”的花期越来越短。一次冲高可以证明产品曾经获得认可，却还不足以支撑车企对旗舰的全部期待：提高售价、贡献规模，并为后续研发带来利润。

早期“大9”的成功仍在吸引后来者。只是等各家的旗舰陆续开进展厅，当初看中的市场里，已经多了一批同样准备了数年的对手。车可以照着相近的思路造，先行者起步时的竞争环境，再难重现。

拥挤的“大9”

工信部近日公布的第412批新产品公示中，领克900L、尚界Z9、奕境X9、方程豹钛9、魏牌V9X等五个“9系”旗舰SUV车系同时出现。除了新车型，车企还在补充纯电、油混和不同座位版本。

这批产品涌向的，是一个快速增长、也迅速变得拥挤的市场。

汽车之家研究院按上险口径统计，今年上半年，更广泛的大型SUV市场销量约35万辆，同比增长97%；在售车系从2023年的24个增加到今年的50个。

增长没有平均分给每款车。按月度零售数据，极氪9X在3月突破万辆，8月降至2887辆，9月回升至5175辆；问界M9则在6月至9月保持万辆左右。

有人还在高位，有人已经走过一次回落，又开始爬坡。

车企想再靠配置制造惊喜，越来越难。蔚来董事长李斌此前对华尔街见闻直言，把车做大、加上舒适配置，其他厂商也能很快做到，“卷参数用户也脱敏”。消费者面前摆着几款相近的产品，可以在原来的预算里挑品牌、挑体验，也可以少花一些钱，买到配置接近的旗舰。

零跑D19的起售价是21.98万元。零跑高级副总裁曹力说，按上市初期用户选择的版型看，成交均价在25万元以上，老用户增换购占比较高。一部分客户愿意买更贵的零跑，品牌向上有了回应；放到整个旗舰市场，这辆车又把大六座的门槛拉低了。

对于后来者，争取高端用户也未必意味着让用户增加预算。奕境X9预售时，奕境汽车营销副总经理程劲文把核心目标群体指向过去购买30万元左右合资品牌的家庭。

消费者花相近的钱，就能换到一辆大六座；企业希望借这批客户进入更高价格带。

D19还要为零跑的年度销量目标出力。COO徐军今年4月向华尔街见闻解释年度目标时表示，要完成目标，各款产品都需要成为爆款。D19确实在7月冲过了万辆，但两个月后回到三千辆左右，尚未形成稳定的高销量。

对车企来说，首批需求和产能集中释放，可以推高一款车的交付量。后面几个月有没有足够的新客户接上，才是另一场更长的考验。销量回落的幅度看得见，订单和交付节奏各自的影响，却不能单靠月榜分清。

更高的价格带上，蔚来ES9自5月28日开始交付，到9月23日累计交付达到3万辆。蔚来披露，它已连续三个月位居50万元以上纯电车型月销首位。这批高预算用户，仍然是各家希望争取的客户。

不过，一辆旗舰开始热销，离它改善整家公司的利润还有距离。理想汽车CFO李铁在二季度财报中表示，全新L9有助于毛利率环比改善。当季理想整车毛利率回升至9.4%，仍低于上年同期的19.4%。

新旗舰已经在改善产品组合，过去的盈利水平却还没有回来。

旗舰的诱惑

四年前，L9给中国车企展示的，是一门此前很难做成的生意。

2022年6月，理想L9上市时只有一个45.98万元的版本。五米二的车身装下六个座位，三排都配有电动调节和加热，日常可以用电，长途又能加油。一家人要空间、要舒适，还想兼顾电驱体验和补能便利，L9把这些要求放进了同一辆车。

L9在首个完整生产月交付过万。2023年底上市的问界M9，又在2024年实现超过15万辆交付。中国品牌以往很难同时获得的高售价和较大销量，在这两款车上成为现实。

售价高、销量大，对仍要大量投入研发和渠道的车企格外有吸引力。李想在2022年三季度财报中就表达过这样的经营目标：获得健康的毛利率和能够自我支撑的现金流，再持续投入研发与经营能力。

旗舰若能提供这样的收入，品牌向上也就有了继续投入的资金。

高端市场当时仍保留着更好的利润空间。一位外资投行汽车行业分析师对华尔街见闻表示，过去两年，普通合资品牌赚钱已经很困难，豪华车仍能赚钱。这也是本土车企继续往上走的重要吸引力。

但一辆车从立项到上市需要时间。2025年4月领克900上市，而这个项目三年前就已开始开发。领克900承接了09用户对空间、舒适和智能化的反馈，也参考了友商满足这些需求后的市场表现。

等到2025年春季，这些研发计划开始集中兑现。腾势N9、领克900先后上市，后续产品还在准备。先行者不断证明市场存在，其他车企也在完成自己的旗舰。开发期间看到的机会，到了上市时，已经有更多人参与争夺。

供应链又让这场追赶变得更快。空气悬架等配置，不再要求每家车企都从头开发。2025年，保隆科技与倍适登合作，计划向整车厂提供减振器和空气弹簧的一站式方案，以优化成本、简化供应链接口、缩短上市周期。保隆当时已为空气悬架领域的数十家客户提供方案。

同一类高端部件进入更多产品，消费者就能在不同价格带找到相近的配置。先行者靠一套完整的家庭体验吸引买家，后来者则可以在相近的产品思路下继续增加配置，或者压低价格。每家的产品都在进步，单靠配置支撑高售价却越来越难。

这种变化，在奕境X9的定价中体现得很直接。8月预售时，品牌总经理曾清林解释，项目一开始便选择高规格的硬件与软件，先做旗舰是务实的选择，“否则成本也覆盖不了”。

面对高成本配置与利润空间之间的关系，他又表示：“宁让利润，不让配置。”奕境希望争取的核心客户，是过去购买30万元左右合资品牌的家庭。它要用更完整的配置吸引这些人，却不能只按硬件投入来决定售价。

旗舰需要较高的价格来容纳技术投入，争取客户时，又要让出一部分利润。这两种要求同时落在一款新车上。

消费者换成中国品牌，可能正是因为相近的预算可以买到更多东西；过去留在高端市场里的利润，也就很难随着客户一起照原样转过来。

长销的代价

今年，各家车企拼命地出大的9系的车，让这个原本就有限的赛道，愈发拥挤。

前述外资投行汽车行业分析师表示，行业里一些车型上市三至六个月销量见顶，十二个月后已明显转弱。

紧接着，他谈到开发成本：花数亿元做一款车，如果只能有效销售一年甚至几个月，投入便很难收回。车企用了几年把产品开发出来，留给它赚钱的时间，却可能远比预想中短。

已经卖了一段时间的旗舰，则在争取下一批买家。领克本周公布900L官图，此前的申报信息显示，它增加了七座布局；极氪9X已经补充五座版本、进入海外市场。10月19日，智己启动提前到来的“双十一”促销，LS9超级增程指定现车也被纳入。

增加版本能够覆盖新的需求，促销能够降低购买门槛，但这些动作各有代价。新版本要开发、验证和备货，降价则直接改变每辆车能够留下的收入。旗舰上市后，企业仍要决定哪些投入值得继续。

李斌提醒，销量能够摊薄的成本，没有外界想象的那么多。蔚来测算量价关系时，优先考虑毛利总额；小幅降价未必能带来足够增量，大幅降价又会碰到成本结构的限制。在他的测算中，厂房、设备、模具等真正可以靠增加销量分摊的固定成本，是有限的。

每多卖一辆车，电池、芯片和座椅仍要重新采购。售价降低以后，需要增加多少销量才能补回毛利，取决于具体的成本结构。对坚持“宁让利润，不让配置”的奕境而言，硬件也不能因为让价就少装几件。

能够在多个产品间共用研发、制造和渠道的车企，可以减轻单款旗舰承担的投入。新品牌还要一边交车，一边建立服务和口碑。即便两款车配置接近，继续经营它们的成本也可能相差很大。

销量起落越快，这些取舍就越紧迫。巩旻在今年5月的一次行业交流中，谈到车企“拼命地出大的9系的车”，并提醒行业内一些车型上市三至六个月销量见顶，十二个月后明显转弱。花数亿元开发的产品，如果只能有效销售一年甚至几个月，投入便很难收回。

为一款车延长销售周期，需要更多人愿意继续选择这个品牌。麦肯锡2026年消费者调查显示，在电动车购买考虑中，品牌的重要性已升至续航与充电时间之后的第二位，消费者最初考虑的品牌数量还在减少。配置越容易被追上，企业过去的产品和服务，就越会影响旗舰能否进入下一批客户的选择范围。

几款旗舰销量回落，也不足以让这场混战马上降温。前述外资投行汽车行业分析师指出，参与同质化竞争的企业很多，又很难有效退出，新品牌和更多大型SUV仍在出现。项目已经开发，渠道已经铺下去，企业还会继续争取订单。

中国车企已经证明，四五十万元的旗舰也能卖给足够多的消费者。混战之后，要留下当初看中的高端利润，就得在每一次改款、让价和渠道投入后，仍然有钱可赚。月销万辆可以靠一款新车冲上去，支撑下一代旗舰的钱，却要在它上市后的漫长销售中一点点挣回来。

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荷兰TTF前月期货本周早些时候升至2022年末以来最高水平，随后再度突破90欧元/兆瓦时。与去年冬季相比，天然气价格已接近三倍，欧洲工业、物流及居民用能成本面临进一步上涨压力。

供应端的压力主要来自欧洲库存不足与全球LNG贸易受扰。欧盟储气设施填充率目前约为74%，降至彭博数据追溯至2009年以来的同期最低水平；与此同时，霍尔木兹海峡局势持续紧张，可能限制LNG供应，而欧洲还需与亚洲买家争夺有限的现货资源。

高盛大宗商品分析师Daan Struyven警告称，如果霍尔木兹海峡LNG出口量仅维持正常水平的四分之一左右，同时严寒天气推高供暖需求，欧洲天然气价格可能进一步升至150欧元/兆瓦时。随着冬季临近，寒潮与供应中断是否同时发生，将成为决定欧洲天然气市场压力的关键变量。

库存降至历史同期低位，天然气价格面临进一步上行压力

据Gas Infrastructure Europe数据，欧盟天然气库存今年以来首次出现下降，目前储气设施填充率约为74%，不仅明显低于同期15年历史均值，也是彭博数据追溯至2009年以来的同期最低水平。德国库存填充率更是仅有61%，缓冲空间尤为有限。

通常情况下，欧洲会在冬季取暖需求全面上升前积累充足库存，为寒潮和供应中断预留空间。但今年较低的库存起点意味着，欧洲应对突发冲击的余地明显收窄。一旦气温骤降或LNG进口受阻，库存消耗可能加快，进一步推高现货采购需求与天然气价格。

与此同时，欧洲需要在国际市场上与亚洲买家争夺有限的LNG资源。霍尔木兹海峡局势若持续扰乱供应，全球可供交易的现货资源将进一步承压，欧洲买家可能不得不支付更高价格以争取货源。天然气成本上升也将向工业生产、物流运输和居民供暖等领域传导，增加企业经营与家庭能源支出压力。

暖冬预期难消供应风险，寒潮与LNG中断是关键变量

天气变化将直接影响欧洲今冬的天然气供需平衡。目前，10月偏暖的气温抑制了供暖需求，为公用事业公司补充库存提供了一定空间。最新预报显示，下周西北欧气温将再度回暖，但11月气温预计将明显下降，供暖需求能否持续保持低位仍存在不确定性。

部分市场观察人士认为，若今年冬季出现较强厄尔尼诺现象，欧洲可能迎来偏暖天气，从而缓解天然气消耗压力。但即使整体冬季气温偏高，阶段性寒潮仍可能导致需求短时间内大幅增加。若寒潮与LNG供应受阻同时发生，低库存将放大供需缺口，推动价格进一步飙升。

因此，欧洲天然气市场的关键风险不仅在于库存偏低，更在于供应与需求可能同时向不利方向变化。

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据Meta周四在监管文件中披露，截至今年9月底，公司已承诺的未来支出总额约达8250亿美元，涵盖租约、云计算合同及数据中心等多类协议，其中大量资金与AI计算能力和基础设施建设直接相关。这一数字较今年7月披露的约7000亿美元大幅攀升，短短数月内新增逾千亿美元承诺。

在此之前，Meta于周三发布季度财报时上调了全年资本支出计划，并宣布新设一类无投票权股票，为未来的收购及其他支出提供潜在融资工具。Meta第三季度自由现金流转负至负21.2亿美元，为公司2012年上市以来约14年中首次出现赤字，尽管营收和AI业务势头超预期，但净利润亦大幅低于分析师预期。

周四，美股开盘后，Meta跌约7%。衡量Meta信用风险的五年期信用违约互换（CDS）价格飙升至历史最高水平，公司债券相对于美国国债大幅走弱。这反映出投资者的深层忧虑：科技巨头为AI扩张持续举债，将进一步加剧本已供过于求的债券市场压力。与此同时，Oracle、微软、博通等超大规模云计算商及芯片制造商的CDS价格也同步走高，显示市场对整个科技行业债务风险的警惕情绪在蔓延。

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据CCTV国际时讯，也门胡塞武装发言人叶海亚·萨雷亚今天（10月22日）发表视频声明称，胡塞武装在过去48小时内对沙特实施了4次军事行动，使用了数枚弹道导弹和无人机：第一次行动打击了沙特首都利雅得的国防部大楼，“精准命中”；第二次行动打击了沙特达曼市的法赫德国王国际机场，“导致机场航班运行中断”；第三次行动打击了沙特延布的沙特阿美石油公司设施，“精准命中，并在目标地点引发火灾”；第四次行动打击了沙特艾卜哈国际机场，“精准命中”。

布伦特原油期货周四早盘涨逾3%，报112.25美元/桶；美国WTI原油上涨2.79%，报99.86美元/桶。这是布伦特原油自本轮冲突爆发以来首次突破112美元关口。

与此同时，美国已下令部分驻沙特大使馆人员及其家属撤离，进一步显示该地区安全风险已显著上升，并可能持续恶化。

胡塞武装发言人叶海亚·萨雷亚周三发表视频声明称，过去48小时内，胡塞武装使用弹道导弹和无人机对沙特实施了四次军事行动：打击利雅得国防部大楼，声称"精准命中"；打击达曼市法赫德国王国际机场，"导致航班运行中断"，另有报道称此次袭击造成1人死亡；打击延布沙特阿美公司设施，"引发火灾"；以及打击艾卜哈国际机场，"精准命中"。

据彭博报道，一架无人机袭击了沙特阿美公司的沙依巴（Shaybah）油田，造成2人死亡，但该油田运营目前未受影响。沙依巴油田日产能约为100万桶，以出产高品质原油著称，市场担忧后续袭击可能对产量造成实质干扰。

萨雷亚在声明中警告，若沙特执意实施其威胁，"后果将对沙特造成灾难性且不可预测的影响"，并称胡塞武装将被迫"采取本不愿动用的重大选项"。

与此同时，伊朗伊斯兰革命卫队（IRGC）宣称，在过去24小时内，共有7艘油轮在霍尔木兹海峡附近遭到打击或损毁：其中4艘正在进行船对船原油转运的船只被击中起火，另有3艘据报在霍尔木兹海峡西侧触及水雷。

此外，海事主管部门另行证实，一艘油轮在阿曼附近遭不明飞行物击中起火，船员据报均安全脱险。上述事件援引伊朗半官方媒体法尔斯通讯社的报道，IRGC迄今未公布涉事船只的具体信息，相关说法亦未经独立核实。

面对接连涌现的地缘风险事件，市场情绪呈现出"易涨难跌、难以持续上攻"的特征。CIBC私人财富集团高级能源交易员Rebecca Babin表示：

"持续的军事行动以及中期选举后可能再度升级的风险，为油价提供了支撑底部。市场很难维持上涨势头，但抛盘同样缺乏信心。"

据彭博报道，市场还在消化有关美国和以色列可能在美国中期选举后对伊朗发动新一轮打击的传言，这进一步压缩了油价的下行空间。

瑞银能源专家Dominic Ellis在周四早间向客户的简报中指出，胡塞武装的新一波打击与上述地缘政治预期共同主导了当日油价走势。

尽管地缘局势持续动荡，中东石油流量在截至10月18日的当周日均已超过2400万桶，超过战前水平。霍尔木兹追踪数据显示，基于较高的"暗船"运输量，中东石油出口较此前略有上调，且较4至6月的历史低谷已持续稳步回升。

然而，这一供应面的改善仅提供了部分缓冲。运输成本大幅攀升，战争溢价仍深度嵌入到将这些原油运抵国际市场的物流成本之中，全球炼油行业的成本压力也因此加剧。

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作者 | 周智宇

欧盟车市今年前三季度同比多出的新车注册量中，近七成来自四家中国车企。

10月22日，欧洲汽车制造商协会（ACEA）公布最新数据，比亚迪、上汽、奇瑞和零跑前三季度在欧盟合计注册新车约60.24万辆，比去年同期增加31.21万辆。同期，欧盟全市场同比净增约46.05万辆。据此计算，四家企业贡献了67.8%的净增量，合计市场份额从3.60%升至7.07%。

比亚迪对上汽的反超，是其中最明显的变化。去年前三季度，比亚迪在欧盟还比上汽少卖约7.4万辆车，今年同期已领先约1.9万辆。比亚迪的市场份额从1.0%升至2.4%，上汽则从1.9%升至2.2%。两家都在扩大市场，距离却在一年间发生了逆转。

上汽并没有停下扩张。旗下MG在欧洲已经积累了较完整的销售网络，今年2月披露的经销伙伴超过1300家，覆盖34个欧洲国家。MG也在继续增加动力选择：在德国，最畅销车型ZS的混动版本占比超过八成，HS有三分之二客户选择插混；4月上市的纯电MG4 EV Urban，到9月底也已获得超过4000辆注册。

这组产品表现说明，上汽被反超很难简单归结为押错了动力路线。MG在德国前三季度的注册量仍增长近五成，上汽在欧盟的注册量也增长20.4%。问题在于，同一轮市场扩张中，比亚迪获得的新增注册量约为上汽的四倍，上汽的增长速度已经不足以守住两家之间的领先位置。

比亚迪的提速，接在一次欧洲业务调整之后。去年4月起，比亚迪持续补充欧洲经销商和熟悉当地市场的管理人员，并增加混动车型，修正早期进入欧洲时的不足。

变化在德国很直观。比亚迪2025年初在当地只有26个网点，到2026年6月已签下第200份经销商合同，合作伙伴陆续投入运营。到8月，其在德国的纯电和DM混动车型注册量已大致各占一半，SEAL U DM-i成为当月当地注册量最高的插混车型。

对比亚迪来说，国内已有的产品规模，需要经过当地车型选择和销售网络才能转化为销量。只提供纯电车，会漏掉仍希望保留加油便利的消费者；经销商覆盖不足，也会限制试驾、交付和维修。德国业务的变化显示，比亚迪正在同时扩大可服务的客群和销售覆盖。上汽较早积累的网络优势，面临着追赶者加快投入的压力。

奇瑞又进一步压缩了上汽的领先幅度。前三季度，其欧盟市场份额从0.5%升至1.6%，与上汽的注册量差距，从去年同期的约11.6万辆缩小至约5万辆。

奇瑞的增长更能说明，中国车企在欧洲获得的空间，并不局限于纯电市场。前三季度，纯电车在欧盟的份额升至22.7%，超过单列汽油车的21.2%，但非插电混动仍以36.3%的份额占据最大一块市场。混动和插混给了中国品牌接近传统燃油车用户的机会，这部分需求也同时被MG和比亚迪看中。

在西班牙，奇瑞旗下OMODA和JAECOO前三季度注册的新车中，近九成为非插电混动和插混，纯电约占5%。两品牌集中于紧凑型和中型SUV，切入的是家庭购车需求。这两个品牌在当地主要依靠混动SUV扩大规模，与MG的ZS、HS覆盖相近的产品市场。

几家企业的产品选择正在接近。MG的ZS、HS已有销售基础，比亚迪增加插混，奇瑞则扩大混动SUV销售。消费者可以在不同中国品牌间选择熟悉的车身形式和动力方案。对MG而言，早进入欧洲带来的优势仍在，但仅仅具备混动产品和本地网点，已经很难形成足够大的区隔。

混动业务的扩张还要放在新的贸易安排中考量。10月12日，商务部就中欧混动汽车磋商共识表示，双方已在2025年欧盟自中国进口30.2万辆混动汽车的基础上达成向上安排。比亚迪、上汽和奇瑞用混动扩大客群之后，后续供货还要结合相关规则。

零跑的追赶方式则有明显不同。其前三季度欧盟注册量约7.28万辆，市场份额从0.2%升至0.9%。在法国，零跑同期注册量中有93%为纯电，当地业务主要由纯电车型支撑。

零跑的不同之处在于，与Stellantis的合作同时解决了销售和服务体系的接入。进入法国约两年，零跑已经拥有150个销售网点，售后及备件物流可以利用Stellantis和Distrigo的现有网络。比亚迪在招募本地经销商、扩大覆盖，零跑则把车型接入了一个欧洲大型汽车集团的经营体系。

放到整个欧盟市场看，四家企业的份额仍在共同上升。同期，大众集团注册量增长0.7%，市场份额却从27.5%降至26.2%。欧洲车市总量恢复，伴随着增量向不同企业重新分配；中国品牌之间的排名变化，只是其中一部分。

混动SUV越来越多，本地网点也在铺开，几家中国车企正在争取相近的家庭买家。欧洲还容得下更多中国车，但后来者追得更快了。先到几年积累下的优势，已经不足以让一个品牌稳坐原来的位置。

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前三季度，公司实现营业收入257.74亿元，同比增长53.84%；归母净利润41.29亿元，同比增长77.54%；扣非净利润40.98亿元，同比增长87.80%。同期基本每股收益为6.14元，加权平均净资产收益率升至22.12%，较上年同期提高近7个百分点。

从利润构成来看，前三季度非经常性损益合计约3151万元，相较于逾40亿元的归母净利润，占比较低，业绩增长主要来自经常性损益。与此同时，公司总资产较年初增长52.37%至466亿元，在建工程大幅增加，显示公司正加大产能建设和设备投入。

营收增长提速，营运资金占用同步增加

前三季度，深南电路营业收入达到257.74亿元，同比增长53.84%。公司在财报中将收入增长归因于业务订单增加。结合AI服务器、数据中心及高速通信等领域的发展，高端PCB需求增长为公司业务扩张提供了支撑。

成本端方面，前三季度营业成本同比增长44.47%，低于营收增速，反映出公司盈利能力有所改善。

营运资金方面，截至三季度末，公司应收账款较年初增长72.53%至90.58亿元，存货增长88.72%至96.99亿元，增幅均高于同期营收增速。这一变化可能与业务规模扩大、备货增加及结算周期等因素有关，也意味着更多资金被占用于应收款项和存货管理，后续仍需关注库存周转、应收账款回收及相关减值风险。

现金回款方面，前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为236.53亿元，同比增长56.94%，与营收增长基本同步。整体而言，公司业务规模持续扩大，但营收增长向现金回收的转化情况仍值得持续跟踪。

费用增长较快，汇兑损益与股权激励带来影响

前三季度，深南电路财务费用达到2.99亿元，上年同期约为3317万元，同比增长800.66%。汇率波动带来的汇兑损益变化是影响财务费用的重要因素。

同期，公司管理费用为12.49亿元，同比增长64.94%，增幅高于营收增长。股权激励相关费用增加是影响管理费用的重要因素之一。这类费用与公司激励安排有关，会对当期利润形成一定影响，后续影响程度取决于费用确认节奏及业务增长情况。

此外，前三季度信用减值损失达到2.06亿元，同比增长147%，应收账款规模扩大是需要关注的背景因素，但具体变动仍需结合账龄结构、客户信用状况及计提政策分析。存货跌价准备计提同比增加40.81%，也反映出公司在存货规模扩大后面临相应的减值风险。

经营现金流下降，扩张带来资金需求

前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为19.59亿元，同比下降15.36%，与归母净利润增长77.54%形成反差。

应收账款和存货大幅增加，可能是经营现金流下降的重要原因。随着业务规模扩大，公司在采购备料、生产交付及客户结算等环节的资金需求相应上升。尽管销售收现保持增长，但现金流入与流出的节奏差异，仍可能影响经营现金流表现。

同期，公司应付账款较年初增长82.70%至71.88亿元，合同负债增长近110%。应付账款增加有助于缓解部分营运资金压力，但同时也意味着经营负债规模上升。

整体来看，公司利润增长与经营现金流变化出现分化，反映出业务扩张过程中盈利规模与资金占用并不同步。后续经营现金流能否改善，将取决于应收账款回收、库存周转及采购付款等因素的变化。

加大资本开支，推进AI算力相关产能建设

深南电路资产负债表的变化显示，公司正在加快产能建设。前三季度末，在建工程较年初增长150.17%至46.30亿元，其他非流动资产增长383.67%至24.26亿元，后者涉及预付工程款及设备款等项目。公司在无锡、南通、广州等地推进相关项目建设，以应对未来业务需求。

产能扩张也带来了融资需求。截至三季度末，公司短期借款较年初增长至13.06亿元，增幅达8600%；长期借款增长164.48%至70.86亿元。前三季度，公司取得银行贷款金额为798亿元，同比增长798%。上述融资数据反映出公司资金运作规模扩大，后续需结合贷款期限、资金用途、利息支出及实际资本开支进度评估财务压力。

此外，公司于2026年6月启动向特定对象发行股票方案，拟募资不超过43.67亿元，资金拟用于无锡AI算力电子电路产品项目及补充流动资金。据公司披露，该方案已于10月14日通过深交所审核。若后续顺利实施，将为项目建设及营运资金提供进一步支持。

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2027年原油期货价格已升至伊朗战争爆发以来的最高水平。自9月初以来，2027年1月交割的原油期货上涨17%，突破97美元/桶；6月合约上涨18%至88美元，12月合约上涨13%至约81美元。尽管市场仍然预期明年油价会有所缓解，但与几周前相比，这种乐观预期已明显减弱。

这一变化与夏末的市场情绪形成鲜明对比。当时，随着市场期待伊朗局势缓和、中东原油供应恢复，远期油价一度回落。如今，持续的地缘政治风险正在改变交易员对供应恢复时间的判断。

Unlimited Funds首席投资官Bob Elliot周三表示，市场叙事正在眼前从“暂时性”转向“新常态”。此外，德意志银行能源分析师 Michael Hsueh认为，如果战争持续至2027年，油价则可能向130美元/桶迈进。

更值得关注的是，油价高企的影响可能不止于能源市场。战争爆发以来，原本能够缓冲中东供应中断的石油库存已被大量消耗。如果高油价持续至明年，能源冲击就可能从一次性的价格变化演变为更持久的通胀压力，令全球经济增长和央行利率决策面临更大挑战。

原油出口恢复，运输瓶颈仍未解除

从原油出口数据看，中东供应并未出现与市场担忧完全对应的持续性萎缩。据《华尔街日报》报道，截至10月18日当周，包括经霍尔木兹海峡及替代航线运输的原油在内，波斯湾出口量已经超过战前水平。

但出口量恢复，并不意味着供应链已回归正常。为维持原油运输，市场不得不采用成本更高、操作更复杂的替代方案，其中包括在霍尔木兹海峡外进行船对船转运。与此同时，安全风险已经令部分船只望而却步。

Energy Aspects全球石油业务负责人Christopher Haines向Axios表示，即便采取这些替代措施，中东原油的实际外运量也正在触及上限。他还指出，要重新建立航运公司和保险商对船只不会遭受袭击的信心，将“极为困难”。

这揭示了当前油市面临的核心矛盾：原油仍然可以生产和出口，但将其安全、稳定地运抵市场，变得更加困难。只要航运安全无法得到保障，替代运输方案就难以无限扩张，出口量也可能受到制约。

因此，单看原油出口数据，容易低估中东局势对全球能源市场的影响。即便实际供应有所恢复，运输能力和安全信心的缺口仍可能使市场保持紧张。

油价反映的不只是供应短缺，还有恐慌溢价

当前油价上涨，并不完全意味着全球市场缺少同等规模的原油。经济学家Robin Brooks认为，运输成本上升以及市场对进一步袭击的担忧，比实际原油短缺更能解释当前的价格表现。

根据此前的月度数据，Brooks估算，波斯湾原油出口已恢复至战前水平的91%，但市场中的“暂时性恐慌因素”至少为油价增加了20美元/桶。

这意味着，即使原油出口逐步恢复，市场也未必会立即降低对供应风险的定价。航运企业能否恢复正常运营、保险商是否愿意承保，以及船只遇袭风险是否继续上升，都会影响原油运输的成本和效率。

而这类风险难以通过增加产量迅速解决。只要市场仍担忧中东局势可能进一步恶化，原油价格就可能继续包含额外的风险溢价。

与此同时，远期合约持续上涨，说明交易员正在将这种不确定性纳入明年的价格预期。市场并非完全放弃油价回落的可能，而是不再相信价格能够像此前预期的那样迅速恢复正常。

库存缓冲消退，高油价可能拖累通胀与增长

原油市场的另一重压力来自库存缓冲的消耗。

战争爆发以来，石油库存曾帮助市场应对中东供应中断，减轻实际供应减少对价格的冲击。但随着这一缓冲大幅消耗，如果供应风险持续，市场抵御下一轮能源冲击的能力也将下降。

这将给央行带来更棘手的政策问题。传统上，央行通常会将能源价格上涨视为一次性的相对价格变化，并在判断中暂时淡化其影响，前提是能源冲击不会演变为持续性的通胀过程。

但如果油价在明年仍维持高位，这一判断逻辑就可能受到挑战。能源成本持续上涨，将使经济更容易受到新一轮价格冲击影响，其对通胀、经济增长和利率的影响也可能比以往更为持久。

换言之，油价“更高更久”不仅意味着消费者和企业需要继续承受高能源成本，也意味着央行可能更难判断能源冲击究竟何时才会消退。

美国试图压低燃油价格，额外供应空间却有限

面对燃油价格压力，特朗普政府正寻求增加市场供应，以缓解中期选举前的能源成本压力。最新举措包括允许更多俄罗斯柴油进入市场。

但这一政策能否带来明显的价格缓解，仍存在疑问。

Haines表示，乌克兰对俄罗斯炼油厂的袭击已经造成损坏，而制裁又增加了相关设施修复的难度，限制了俄罗斯进一步增加柴油出口的空间。因此，额外供应对市场的缓解作用可能十分有限。

这也意味着，单纯寻找替代供应来源，未必足以迅速扭转市场对能源价格的预期。如果中东运输风险持续，而其他来源的额外供应又受到限制，原油市场就难以获得足够的缓冲。

眼下，交易员仍然预期2027年油价会有所回落，但远期合约持续走高、库存缓冲不断消耗，以及运输风险迟迟难以消退，都在削弱这一预期。

正如Bob Elliot所言，市场叙事正在从“暂时性”转向“新常态”。对于全球能源市场而言，真正的考验不只是原油出口何时恢复，而是供应恢复能否转化为运输风险的实质性下降。在这一变化出现之前，油价回落的希望恐怕仍将受到压制。

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盈利指标方面，前三季度扣除非经常性损益后的净利润为23.01亿元，同比增长304.87%，高于归母净利润增速。同期，公司基本每股收益为2.11元，上年同期为0.84元；加权平均净资产收益率为10.39%，同比提高5.37个百分点。

报告期内，大族激光子公司大族数控在香港联交所主板上市，募集资金近50亿元。受此影响，公司少数股东权益由年初的16.43亿元增至40.87亿元，总资产则由382亿元增至508.50亿元。

营收与利润：收入增长带动盈利提升

前三季度，大族激光实现营业收入214.74亿元，较上年同期的127.13亿元增加87.61亿元，同比增长68.92%。同期，公司营业利润为29.77亿元，同比增长189.57%；利润总额为29.83亿元，同比增长约190%。

从利润构成看，前三季度扣非净利润同比增长304.87%，高于归母净利润152.19%的增幅，表明扣除非经常性损益后，公司盈利增长仍较为明显。报告期内，公司非经常性损益合计约为-1.24亿元，其中持有金融资产公允价值变动带来约2.02亿元损失，对当期利润形成一定拖累。相比之下，上年同期相关公允价值变动为正贡献，影响了两期净利润增速的可比性。

成本方面，前三季度营业成本为138.47亿元，同比增长61.53%，低于营业收入增速。销售费用、管理费用和研发费用分别为12.84亿元、12.21亿元和18.36亿元，合计约43.41亿元。相关费用增速低于收入增速，在一定程度上反映出收入规模扩大后费用占比有所下降，但后续仍需结合毛利率、费用率及业务结构变化判断盈利改善的持续性。

现金流：经营活动现金流转正，投资支出增加

前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为2.27亿元，上年同期为净流出8.62亿元，同比改善约10.89亿元。同期，销售商品、提供劳务收到的现金为161.75亿元，同比增长约57%，经营活动现金流较上年同期有所改善。

不过，经营活动现金流净额仍明显低于同期归母净利润，反映出利润与现金回收之间仍存在差距。随着收入规模扩大，应收账款同步增长，后续回款情况仍值得关注。

投资活动方面，公司前三季度现金流量净额为-13.98亿元，上年同期为净流入7.58亿元。现金流变化与股权投资及固定资产投入增加有关，相关投资涉及安腾创新、永通智造、胜宏科技、景旺电子等企业，以及华东区域总部基地建设。

筹资活动现金流量净额为37.85亿元，主要受大族数控赴港上市募资等因素影响。期末货币资金余额为98.82亿元，较年初增加18.69亿元。需要注意的是，子公司上市募资属于资本性资金来源，与主营业务经营产生的现金流性质不同。

资产负债表：规模扩张，应收账款与存货同步增长

截至报告期末，大族激光总资产增至508.50亿元，较年初增长32.95%。除经营规模扩大外，大族数控上市带来的资金注入及少数股东权益增加，也是资产规模扩张的重要因素。

应收账款由年初的83.24亿元增至132.01亿元，增长58.59%；存货由52.22亿元增至77.48亿元，增长48.37%。两项资产均出现较大幅度增长，但增速低于同期营收增速的判断仍需结合收入确认、账期及业务结构等因素综合分析。期末应收账款约占总资产的26%，其回收进度将影响后续现金流表现。

预付款项由2.35亿元增至8.08亿元，增幅约243.56%；合同负债由11.06亿元增至22.41亿元，增长102.66%。合同负债增加反映公司预收款项有所增长，但其后续转化为收入的节奏仍取决于订单交付及验收进度。

前三季度，公司计提信用减值损失约1.50亿元，同比增长75.14%。在应收账款规模扩大的背景下，信用减值损失的变化值得持续跟踪。

负债方面，短期借款由年初的9.11亿元增至18.79亿元，长期借款则由26.35亿元降至12.87亿元，借款期限结构有所变化。期末资产负债率约为48.2%，低于年初的50.5%。不过，判断财务结构变化仍需综合考察有息负债规模、偿债期限及经营现金流状况。

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现场展示的架构图显示，端云协同包含云端指导端侧执行、端云分工两种模式，最终均指向任务交付。主论坛演示环节中，端侧模型在本地处理邮件汇总、合同敏感信息脱敏等任务，再由云端模型进行审核修订，展示了不同处理环节在本地设备与云端之间分工的应用方式。

从合同演示界面看，系统识别并标注了公司名称、法定代表人及授权代表、日期、银行账号、开户行、商务金额等敏感信息，统计了类别及相应数量，并对部分敏感信息字段进行替换。实际应用中的识别准确率、脱敏完整性及数据传输范围，仍需结合具体部署和使用情况判断。

科大讯飞董事长刘庆峰表示，公司预计未来约60%的应用场景可在端侧完成，30%通过端云协同处理，10%需要云端大模型完成。公司还表示，端侧可独立完成的任务占比已从12.8%提升至40%以上，未进一步披露该比例的统计口径。

模型能力方面，星火X2.6采用293B总参数、30B激活参数的混合专家（MoE）架构，与上一代X2.5的参数规模相同。其上下文窗口扩展至100万Tokens。端侧模型X2.6-4B同步开放，官网页面显示限时免费。X2.6与X2.5的发布间隔约45天，本次发布重点强调端云协同，以及代码和智能体等能力的升级。

API定价方面，讯飞星火官网定价页显示，X2.6当前限时6折，输入、输出价格分别为每百万Tokens 0.9元和3.6元。按页面折扣力度反推，折前输出价格约为6元。上一代X2.5当前限时3折，输入、输出价格分别为每百万Tokens 0.96元和3.6元，按折扣反推的折前输出价格约为12元。

两代模型当前促销输出价格相同，缓存命中价格有所差异，X2.6为每百万Tokens 0.08元，X2.5为0.14元。

在国产算力适配方面，科大讯飞称，通过长程任务动态并行训练技术，超长上下文训练效率提升约4倍；通过自适应存算协同推理、四层KV Cache及分布式推理等技术，相关推理效率提升4.5倍。公司称，X2.6训练用时约2至3个月。

4月29日，科大讯飞在2025年度暨2026年第一季度业绩说明会上曾表示，计划于今年10月在昇腾950平台上发布旗舰大模型。此次星火X2.6发布，公司未披露该模型训练所使用的具体芯片型号，目前尚无法确认X2.6是否采用昇腾950平台。

从财务背景看，2026年前三季度，科大讯飞实现营业收入181.87亿元，同比增长7.05%；归母净利润2188.72万元，扣除非经常性损益后的净利润亏损7.63亿元；研发费用38.50亿元，同比增长约20.8%。公司在三季报中表示，第三季度研发投入超过17亿元，较去年同期增加近4亿元，占当季营业收入比重逾25%。

大模型商业化方面，2025年科大讯飞大模型API及MaaS平台服务收入3.85亿元，同比增长263%。2026年上半年，该业务收入同比增长约70%，公司未单独披露同期收入绝对金额。同期，覆盖范围更广的开放平台业务实现收入37.05亿元，同比增长36.01%。两组数据对应的业务口径不同，开放平台整体收入不等同于模型API收入。

新模型将任务路由、端侧处理和云端协同纳入同一架构，试图在任务效果、数据处理方式与使用成本之间进行分工。新模型的端云协同能力、国产算力效率优化及定价策略对API调用需求的影响、后续商业收入增长潜力，仍有待后续经营数据验证。

除星火X2.6外，科大讯飞此次还发布了星火语音基座大模型SparkAudio 1.0、多模交互及具身多模交互技术、讯飞星帆WinWork数字员工平台、星辰TaaS平台，以及基于星火端云大模型和国产操作系统的AIPC系列产品。

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据央视新闻报道，当地时间10月21日，伊朗最高领袖穆杰塔巴会见伊朗议会议长卡利巴夫，双方就美以对伊军事行动引发的最新局势进行评估，并讨论增强国家韧性等议题。伊朗前第一副总统、现任最高领袖顾问穆罕默德·穆赫贝尔此前透露，已故最高领袖哈梅内伊执政末期，曾将多名军事指挥官提出的要求转交穆杰塔巴处理。

军事层面，伊朗接连发出警告。伊朗伊斯兰革命卫队发言人侯赛因·穆赫比于当地时间10月21日表示，伊朗正准备推出一款名为“炸弹之父”的新武器，以回应美国此前使用的“炸弹之母”。10月22日，革命卫队海军进一步警告称，如果美国持续挑衅，伊朗可能扩大反制行动，将目标延伸至美国在中东地区的军事基地。

此外，革命卫队总司令政治副手亚多拉·贾瓦尼此前表示，若伊朗基础设施遭到攻击，霍尔木兹海峡海底互联网电缆也可能被列为反击目标。多项表态显示，伊朗正试图强化威慑，警告美以若发动新一轮打击，冲突可能进一步扩大。

美以酝酿新一轮打击

据央视新闻援引《纽约时报》报道，美国和以色列军方已制定在美国中期选举结束后再次对伊朗发动军事打击的具体计划。

美国国防部长赫格塞思本周访问以色列期间，与以色列总理内塔尼亚胡就新一轮打击方案进行了讨论。新一轮打击目标据报可能涵盖伊朗能源基础设施、核设施及导弹和无人机武器库。

消息传出后，国际油价周四大幅走高。布伦特原油期货一度涨逾3%，美油逼近100美元。

伊朗军方祭出"炸弹之父"，革命卫队海军宣布击船

据环球网援引土耳其阿纳多卢通讯社、"今日俄罗斯"（RT）等媒体报道，伊朗伊斯兰革命卫队发言人侯赛因·穆赫比于当地时间21日表示，伊朗正准备推出一款他称之为"炸弹之父"的新武器。

"我们正准备推出有史以来威力最大的炸弹……这是我们向敌人展示的新东西。"穆赫比表示，美国此前曾使用过"炸弹之母"，"我们正准备推出'炸弹之父'。"穆赫比未提供更多技术细节。

据央视新闻报道，今年10月15日，美国有线电视新闻网援引多名美国官员消息称，美军方已制定打击伊朗的新方案，其中包括考虑使用有"炸弹之母"之称的大型空爆炸弹打击伊朗核设施。在被问及相关报道时，特朗普没有否认也没有承认，仅强调"炸弹之母"并非核武器，而是一枚威力极大的常规炸弹。

穆赫比还表示，在伊朗和以色列于2025年6月爆发"12日战争"后，伊朗的导弹数量增加了1.5倍，"导弹的性能得到显著提高，射程、破坏力和打击目标的精度都得到了提升"。

与此同时，据路透社报道，伊朗伊斯兰革命卫队海军周四宣布，其部队于周三追踪并同时击中波斯湾北部四艘涉嫌参与非法石油转运的船只，致其起火；另有三艘船只在霍尔木兹海峡以西与水雷相撞。革命卫队海军警告称，美军若持续挑衅，可能引发针对其地区基地的更大规模反应。

伊朗多方发出警告，霍尔木兹海峡或成潜在目标

伊朗伊斯兰革命卫队总司令的政治副手亚多拉·贾瓦尼警告称，如果伊朗基础设施遭到攻击，伊方可能将霍尔木兹海峡的海底互联网电缆及其他与美国及其盟友有关的资产列为反击目标。

贾瓦尼表示，此举旨在加强伊朗的威慑力，阻止美国考虑再次发动袭击。

伊朗总统佩泽希齐扬在10月21日表示，只要美国继续威胁伊朗并维持对伊朗的施压行动，与美国的谈判就毫无意义。

伊朗外交部长阿巴斯·阿拉格齐则表示，美国应选择外交途径而非重返战争，并透露伊朗和美国仍在通过调解人就9月份提出的为期7天的停火方案进行间接谈判，但该方案已遭特朗普断然拒绝，美国目前正试图在协议中添加更多条款。

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据追风交易台，摩根大通在10月21日发布的研究报告中预计，泡泡玛特2026年第三季度收入同比下降约37%。该行预计，公司全年调整后净利润约为93.41亿元人民币，同比下降27%。

这意味着，泡泡玛特面临的挑战已不只是短期销售放缓，还包括增长模式能否持续的问题。过去由爆款IP和海外扩张共同推动的高速增长，正受到需求变化与经营成本上升的考验。

随着第三季度财报临近，市场的关注点也将延伸至2027年：新IP能否接棒Labubu，大店扩张能否创造与投入相匹配的回报，以及公司利润率将如何变化，都将影响其后续增长预期与估值。

三季度收入预计下滑37%，海外市场急剧降温

泡泡玛特的增长放缓正在加速。摩根大通预计，2026年第三季度收入同比下降约37%，第四季度降幅收窄至约23%。该行同时预计，全年调整后净利润将同比下降27%至约93.41亿元人民币。

地区表现出现明显分化。2026年上半年，中国内地市场收入仍同比增长47%，海外市场收入则同比下降11%；摩根大通估算，海外市场第二季度收入同比跌幅高达44%。Labubu热潮退去后，海外业务既面临高基数压力，也需要证明消费者对其他IP及常规产品仍有持续需求。

因此，第三季度财报的关键不仅在于收入降幅是否符合预期，还在于海外销售能否企稳，以及Labubu以外的产品能否承接需求。若海外市场持续疲弱，内地业务的增长也可能难以完全抵消整体业绩压力。

收入增长尚未恢复，成本先行上升

面对海外需求波动，泡泡玛特正从相对轻量的门店布局转向核心商圈旗舰大店，希望通过更大的经营空间承接客流、强化品牌体验，并提升会员黏性。

在美国，公司已布局纽约时代广场、第五大道及SoHo双层旗舰店；巴黎也计划开设紧邻老佛爷百货的大型旗舰店。国内南京新街口旗舰概念店，则体现了公司从商品零售向沉浸式体验拓展的思路。

但大店战略也意味着更高的固定成本：更大的经营面积、更长的租约以及前期投入，都可能增加费用压力。若客流和销售额未能持续增长，新增门店反而会拖累利润率。摩根大通指出，泡泡玛特海外运营利润率已同比下降14个百分点至30%。此外，美国Instagram粉丝数直到2026年9月才止跌回升，此前自3月以来持续下滑，显示品牌热度曾面临压力。

旗舰店能否带来持续客流、会员转化和多IP销售，将决定扩张投入能否转化为长期渠道优势。若消费热度恢复不及预期，规模扩张则可能进一步放大利润下行压力。

Labubu之后，谁来支撑2027年增长？

产品端能否形成新的增长动力，将直接影响泡泡玛特的中期表现。Labubu 4.0叠加互动玩法、第三季度上市及世界杯联名等催化因素，但实际表现未达预期。摩根大通认为，世界杯相关内容资源有限，加上消费者审美疲劳，限制了产品热度的进一步释放。

Supertutu、Merodi、KeyA等新IP首轮销售表现平平，二手市场溢价也相对有限。相比之下，Twinkle Twinkle系列“Crush on You”、Labubu与三丽鸥联名款等成熟产品仍在贡献销量，Zsiga近期在中国大陆和中国香港渠道售罄，则是少数表现突出的新IP案例。不过，个别产品热销尚不足以证明公司已建立稳定的新IP孵化机制。

与此同时，大规模补货可能削弱产品稀缺性，而向大众市场拓展也对IP设计的受众适应性提出更高要求。摩根大通预计，泡泡玛特净利润率可能从约35%降至26%，反映出IP动能减弱与门店扩张成本上升的双重压力。

2027年的核心问题在于，泡泡玛特能否培育出新的增长支柱，并在扩张渠道的同时稳住利润率。这将决定公司能否从单一爆款驱动，转向更可持续的多IP增长模式。

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据路透，IMF周四在迪拜发布的区域经济展望报告中指出，战争冲击正从能源生产扩散至航运、旅游、贸易和市场信心。基准情景假设冲突将于2027年初趋于平息，届时地区经济增速有望反弹至6.6%，但各经济体的产出水平仍将普遍低于战前预期。

IMF警告，当前前景面临“异常的高度不确定性”，能源生产和贸易航线进一步中断是主要下行风险。此外，若投资者重新评估人工智能驱动的生产率增长预期，并在通胀担忧和财政可持续性压力下推高利率，地区外部融资条件也可能收紧。

石油出口国受冲击更大，地区经济分化加剧

据路透社报道，战争对地区各经济体的影响存在明显差异。能源生产和航运受阻令石油出口国承受更大压力，而石油进口国则表现出相对更强的韧性。

IMF指出，侨汇和旅游收入支撑的国内需求、相对宽松的金融条件，以及政府迅速出台的应对措施，帮助石油进口国缓冲大宗商品价格上涨的冲击，使其经济在地区整体承压的背景下保持相对稳定。

相比之下，石油出口国更直接地受到能源生产和运输中断的影响。若供应受阻持续，能源价格波动和出口收入下降可能进一步拖累经济活动，也使地区经济复苏面临更大变数。

外部融资风险上升，高加索与中亚增速趋缓

除战争带来的直接冲击外，IMF还警告，全球金融条件收紧可能进一步加大地区经济压力。如果市场重新评估AI驱动的生产率增长前景，叠加通胀担忧和财政可持续性顾虑，利率可能进一步走高，推升相关经济体的融资成本。

IMF的基准预测假设冲突于2027年初缓解，贸易活动随后逐步恢复，但能源供应和航运若持续受阻，经济表现仍存在进一步下修的风险。

相比之下，高加索与中亚地区的经济增长预计将逐步放缓。IMF预测，该地区2026年经济增速为5.2%，2027年降至5%，增长节奏将趋于可持续。

在政策层面，IMF重申，各国应将维护价格稳定列为优先事项，同时确保财政可持续性、维护央行独立性，并推进结构性改革，以提高生产率、创造就业机会。

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北京越野正在扩大自己的客户范围。

10月21日，北京越野正式发布“星钽”品牌，首款车型星钽5X开启预售，七款车型预售价13.99万至18.49万元，提供纯电和插混两种动力。新车保留了方正的外形，但从定价、动力到座舱配置，面向的都是更广泛的家庭用户。

这是北京越野今年产品布局的延续。此前，星钽已以新能源产品序列的身份亮相，与定位豪华越野的泰钽形成分工，BJ系列则继续覆盖专业越野需求。星钽品牌正式发布后，北京越野从专业越野向主流家用市场延伸的路径更加清楚。

这一动作背后，是越野车型消费场景的变化。方程豹钛7、iCAR V27等产品已经将城市通勤、家庭出游与户外需求放在一起考虑。方正外观吸引的消费者，正在超出传统越野爱好者的范围，车辆的空间、能耗和舒适性也随之成为竞争重点。

对北京越野来说，这提供了一个利用既有品牌积累扩大市场的机会。越野是其容易被消费者识别的特点，星钽则在这一基础上增加家用属性，让原本未必考虑专业越野车的消费者，也能进入其销售体系。

星钽5X的动力布局体现了这种取向。纯电版配备81.9千瓦时电池，CLTC续航625公里；插混版提供两驱和四驱选择。纯电适配日常通勤和便利充电条件，插混兼顾长途出行，多种方案覆盖了不同家庭的用车习惯。

与此同时，产品配置的重心也在变化。北京越野此次除了介绍通过性和四驱能力，还将辅助驾驶、座舱娱乐及座椅舒适配置作为新车的重要卖点。这些功能的使用频率更高，也更贴近家庭用户的日常购车比较。

华为乾崑是其中较有辨识度的一项。星钽5X纯电标准版预售价13.99万元，纯电乾崑智驾版为15.99万元；按公布的方案，高速领航辅助随智驾版提供，城区领航辅助采用付费订阅方式。这样的配置梯度，使新车既能覆盖重视基础价格的消费者，也能争取对辅助驾驶有需求的用户。

从北汽的布局看，泰钽与星钽承担着不同任务。

前者拓展豪华越野市场，后者进入主流家庭购车区间。相比单纯增加一款车型，以新的品牌名称组织产品，也有助于在传播上区分专业越野、豪华越野与家用新能源SUV，分别触达不同人群。

这种扩张的经营价值，还在于扩大既有研发、制造和服务资源所覆盖的市场。专业越野积累可以用于产品开发，而家用车型带来的客户范围更广，为相关技术和供应链投入提供了更多应用空间。

面向家庭市场，终端销售的工作也会随之变化。客户进店后讨论的内容，将更多涉及通勤成本、后排空间、停车便利及长途出行。试驾路线和产品讲解需要围绕这些高频场景展开，让越野品牌的技术积累转化为消费者能够直接感知的使用体验。

七款配置则为门店提供了更细的销售选择，用基础版本吸引关注，以动力形式和功能差异承接不同预算。销售端对当地充电条件、家庭用车需求和配置偏好的掌握，将影响主销版本选择与车辆周转。

星钽的推出，让北京越野的产品覆盖从专业越野进一步延伸至家用新能源SUV。北汽由此增加了一条争取销量的路径，也进入了一个对价格、舒适性和渠道效率要求更直接的市场。阿

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销售与开工同步走弱，楼市寒意蔓延美国

9月成屋待售合同签约量大幅下滑，并非局部市场的个别现象。西部签约量环比下降9.2%，南部下降8.2%，中西部下降6.5%，东北部下降4.2%，四大区域全线下跌。

待售合同签约通常领先最终成交一至两个月，因此，9月的下滑预示未来数月成屋销售仍将承压。新屋开工与建筑许可同步走弱，则说明疲软不仅体现在购房需求端，也开始影响住宅建设活动。

高利率还加剧了买卖双方的僵持。潜在买家需要承担更高的月供，住房可负担性进一步恶化；已经锁定低息房贷的业主则不愿轻易出售房产，以免换房后承担更高的融资成本。买家入市意愿下降、业主挂牌动力不足，最终共同压低市场交易量。

长端利率受财政压力牵引，降息未必能降低房贷成本

美联储9月将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%—4.00%，进一步收紧货币政策。与此同时，长期国债收益率与房贷利率的走势还受到通胀预期、国债供给和期限溢价等因素影响，不能简单地根据美联储的政策动作判断。

期限溢价上升是长端利率面临的潜在压力之一。当投资者担忧财政赤字扩大、长期国债供给增加或通胀风险上升时，往往会要求更高的收益率来补偿持有长期债券的风险。这意味着，即使美联储未来转向降息，长期国债收益率也未必同步下行，房贷利率因此可能继续维持高位。

2024年的市场表现提供了一个参考。当年9月，美联储启动降息周期，首次降息50个基点，随后又于11月和12月分别降息。但降息并未带来长期融资成本持续下降：10年期美债收益率在此后数月反而明显上升，30年期房贷利率也重新突破7%。这一经历说明，政策利率下调与长期借贷成本下降之间并不存在必然联系。

对当前美国楼市而言，关键不在于美联储何时开始降息，而在于长期收益率能否回落。若通胀压力与财政融资需求持续推高长端利率，那么即便未来货币政策转向宽松，购房者也未必能明显减轻融资成本，楼市复苏仍将受到制约。

不似2008年金融危机，但楼市冻结可能持续更久

当前美国楼市的疲软，并不意味着必然重演2008年金融危机。与当年不同，许多现有业主此前已锁定较低的房贷利率，月供压力相对可控；与此同时，房屋净值较高、止赎和困境出售占比较低，也降低了大规模被迫抛售的风险。NAR数据显示，9月止赎及卖空房产合计仅占成屋销售的2%。

但没有大规模抛售，并不代表市场能够迅速复苏。持有约3%利率房贷的业主不愿出售，潜在买家又难以承受7.4%左右的贷款利率，双方都缺乏足够的交易动力。结果可能是成交量持续低迷，而非房价立即大幅下跌。

对投资者而言，更深层的风险在于长期融资成本对整个经济的影响。如果财政融资压力持续推高长端收益率，企业借贷成本、股票估值以及其他依赖长期贴现率的资产也可能承压。美国楼市所暴露的问题，不仅是住房可负担性恶化，更是美联储对长期融资成本的影响存在边界。

当高房贷利率与低交易流动性相互强化，即使金融体系没有爆发系统性危机，住宅市场也可能经历漫长的调整期。对华尔街而言，值得警惕的不是楼市是否会立即崩盘，而是高融资成本对住房需求、建设活动及整体经济的拖累，可能比市场预期更持久。

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奥迪将迎来首位中国籍中国区总裁。

10月22日，奥迪公布人事任命，张俊将于11月1日接替罗英瀚，出任奥迪中国总裁。在此之前，他担任奇瑞国际副总裁兼奇瑞品牌首席执行官，也曾负责Stellantis旗下阿尔法·罗密欧和DS汽车在中国的业务。

对奥迪而言，这是一次老将回归。2018年至2020年，张俊曾在奥迪中国担任高级管理职务，参与组建上汽奥迪销售团队及一汽奥迪战略项目。如今，他重新接手中国业务，面对的市场环境已经明显不同。

销量和收益承压，是此次换帅的经营背景。今年上半年，奥迪在华交付量同比下降约19%。同期，奥迪集团财务业绩中计入的中国业务收益由上年同期的2.79亿欧元降至7300万欧元，同比下降约74%。

这种压力并非奥迪独有。据国内上险数据，今年9月，奥迪A6L、宝马5系、奔驰E级等多款BBA主力车型，单月上险量均不足万辆。传统豪华品牌的核心产品，正在面对中国高端新能源汽车的竞争。

对消费者来说，豪华车的比较范围正在扩大。品牌、动力和底盘仍然重要，但智能座舱、辅助驾驶、补能便利性，也进入了购车决策。奥迪既要维持燃油车的销售和渠道经营，也要让电动车吸引新的客户。这两项任务需要同时推进。

产品上的调整已经展开。今年北京车展期间，奥迪明确提出以双品牌和多款本土化车型推进中国业务。四环品牌继续更新A6L等产品，并扩充纯电车型；与上汽合作的字母标AUDI品牌，则承担拓展新客群的任务。

本土合作也在向研发环节深入。今年4月，奥迪与上汽签署深化合作协议，确定在上海设立奥迪创新技术中心。9月3日，该中心正式成立，成为专为AUDI品牌服务、具备整车开发与端到端能力的研发实体。双方将基于ADP 2.0智能数字平台联合开发四款全新AUDI车型，首款计划于2028年推出。

这些安排说明，张俊接手时，奥迪在华转型已有产品和技术基础。接下来的难点，是把新产品变成持续的销售增长。

双品牌扩大了奥迪覆盖消费者的空间，也增加了经营上的协调工作。两个品牌如何区分定位，新车如何定价，销售渠道如何向消费者解释产品差异，都将影响投入的实际效果。燃油车需要保持竞争力，电动车需要建立认知，两者对销售和服务的要求也有所不同。

张俊的履历与这些任务存在交集。他既参与过奥迪在华两大合作体系的业务，也经历过中国品牌拓展海外市场的过程，同时拥有其他跨国汽车集团的管理经验。此次任命，让兼具这些经历的管理者站到了奥迪中国业务的统筹位置。

从行业看，跨国车企在中国的本土化，正在涉及更多经营环节。采用本地技术、联合开发车型之后，产品规划、上市节奏和终端反馈如何衔接，同样影响市场表现。新产品推出时能否贴合竞争环境，越来越考验企业内部的协调效率。

首位中国籍总裁的任命，是奥迪管理层本土化的重要变化。张俊上任后的具体任务，则落在产品、价格和渠道上，即让两个品牌形成清晰的购买理由，让中国市场的反馈更快进入经营调整，并将新一轮产品投入转化为订单。

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连续三年加薪超5%，涨薪逐步成为新基准

今年春季薪资谈判中，连合旗下工会平均加薪5.01%，创1991年以来最高水平。随着谈判成果逐步反映至月度薪资数据，加上通胀压力有所缓解，日本劳动者实际工资已连续八个月实现正增长，创近十年来最长连涨纪录。

过去三轮谈判中，连合旗下工会均提出超过5.8%的加薪诉求，最终实际涨幅也均超过5%。今年，连合在维持至少5%加薪目标的基础上，进一步设定6%的理想目标，以抬高谈判起点、推动更大幅度的薪资增长。连合助理秘书长Akira Nidaira表示，设定更高目标旨在进一步推高谈判起点。

明治安田研究所高级经济分析师Yukihiro Morita认为，将5%设为最低目标是一项重要进展，意味着近年来的强劲加薪成果正逐步成为下一轮谈判的基准。

中小企业加薪乏力，薪资增长仍存结构性缺口

缩小大企业与中小企业之间的薪资差距，是连合明年谈判的另一重点。草案继续要求中小企业工会争取至少6%的加薪，与去年目标一致。

但中小企业面临成本压力与劳动力短缺的双重挤压，涨薪能力仍然有限。今年，中小企业员工平均加薪幅度为4.69%，不仅低于6.64%的诉求目标，也反映出加薪目标与实际落实之间仍存在明显差距。

这一结构性缺口将影响整体薪资增长的广度与持续性。如果涨薪主要集中在大型企业，薪资改善对更广泛劳动者群体的覆盖就会受限，进而削弱实际收入增长向消费需求传导的效果。如何推动中小企业跟进，将成为下一轮薪资谈判能否进一步取得突破的关键。

锚定2030年累计涨薪15%，为长期增长提供指引

连合同步提出中期薪资目标，计划到2030年实现累计薪资增长15%。

这一目标以未来四年每年薪资增长3%为基础，并预计政府的产业投资政策可额外带来3%的增幅。通过将薪资谈判从年度安排延伸至中期规划，连合希望进一步巩固企业持续加薪的预期。

不过，名义工资上涨并不必然意味着居民购买力同步改善。只有当工资增幅持续超过物价涨幅，实际收入才能得到实质性提升，并进一步支撑消费增长。对日本央行而言，这一过程能否持续，将影响工资与物价的循环能否稳固，也关系到后续货币政策正常化的空间。

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Pictet资产管理公司投资组合经理Katie Self表示，几乎可以确定，这将是有史以来最极端的厄尔尼诺事件，全球资产市场没有任何角落能够“完全免疫”。她将应对此轮气候扰动列为当前的“绝对优先”事项。

Man Group、T. Rowe Price等机构已相继发出预警或启动专项模型。据彭博此前报道，部分精品对冲基金也已围绕这一气候周期构建投资策略。与以往相比，本轮厄尔尼诺可能遭遇更高的利率、更沉重的债务负担和更频繁的市场抛售，使气候冲击更容易向多个资产类别传导。

宏观脆弱性放大冲击，利率与主权债成为前线

Anthropocene Fixed Income Institute分析师Kamesh Korangi和Rose Choy本周在研报中指出，当前宏观环境与历史上的厄尔尼诺周期存在显著差异。更高的利率、债务水平和市场波动，可能放大气候冲击对资产价格的影响。

两人点名印度尼西亚、巴西和哥伦比亚，认为这些国家的主权债市场较为脆弱，并警告风险可能向全球其他市场蔓延。厄尔尼诺对农业、能源和基础设施的冲击，可能加重发展中国家的财政压力，进而影响主权信用评级。

T. Rowe Price已针对规模达1650亿美元的新兴市场债券和股票投资组合建立定制化模型，以评估和管理相关风险。机构关注的已不只是农产品价格上涨，还包括气候冲击引发的通胀变化、利率调整及主权信用恶化。

能源市场也成为重要的交易方向。ZAMS Asset Management创始人兼首席投资官Zulfiqar Ali表示，冬季往往是气候、地缘政治与结构性因素交汇的关键时期，具备分析优势和风险管理能力的投资经理有望从中获得超额收益。

目前，围绕厄尔尼诺的策略涵盖通胀相关利率衍生品、能源商品方向性交易，以及可能受到干旱或洪涝影响的农业资产。据世界气象机构预测，此轮强厄尔尼诺大概率将持续至2027年初。

实物资产与碳信用项目面临直接冲击

对于持有土地、农业和林业资产的投资者，极端天气可能直接影响资产产出与估值。东南亚森林火灾、印度季风表现疲弱，以及南美部分地区洪旱并存，都已给相关资产带来压力。

法国巴黎银行资产管理公司自然资本策略负责人Jonathan Dean正密切监测印度尼西亚等地的森林火灾风险，评估火灾可能造成的碳信用项目损失。其管理策略规模超过5.6亿美元，资金来自国际金融公司等多家发展融资机构。目前，团队正与印尼当地项目开发商合作，借助保险工具和遥感技术评估风险、完善管理方案。

对于依赖森林保护、农业生产或碳信用收益的项目，极端天气不仅可能造成直接损失，还会增加未来现金流预测的不确定性。随着气候风险纳入资产定价，投资者也需要重新评估项目的收益稳定性及风险补偿是否充足。

气候适应技术成为新的配置方向

部分资管机构正将气候风险转化为投资机会。Pictet的Katie Self表示，其团队正寻找能够应对极端天气的技术企业，包括智能灌溉设备供应商、帮助作物在干旱条件下扎根更深的农业技术公司，以及城市防洪和雨水管理系统提供商。

Self管理的Pictet全球环境机遇基金规模达51亿美元。她指出，厄尔尼诺并非新现象，但如今发生在更高的全球气温基线上，气候变暖与极端天气叠加，可能显著加剧其影响。

从农业节水、作物抗旱到城市防洪，气候适应技术有望受益于相关需求增长。不过，需求扩大并不意味着相关资产必然上涨，技术商业化进度、项目回报和估值仍是投资决策的关键。

对全球资管机构而言，超级厄尔尼诺的真正挑战，在于气候冲击可能同时影响通胀、利率、主权信用和实物资产。在高债务、高利率的背景下，单一资产的风险对冲或许不足以应对跨市场传导，投资组合的整体抗压能力正面临考验。

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此次漏洞波及范围极广，全球约七成网站底层依赖PHP运行，从政府服务到金融机构均面临直接安全威胁。网络安全公司Cloudflare披露，漏洞曝光后已检测到数百万次利用尝试；亚马逊则表示，黑客早在漏洞公开四天前便已着手尝试利用该缺陷。

在应对层面，芬兰、法国、荷兰等国率先将部分政府服务主动下线；日本多家航空、金融、消费品及游戏企业相继宣布服务中断；阿里云、腾讯云亦于事件曝光后发出紧急警告，要求客户尽快完成版本升级。

此次被曝光的两个漏洞，核心风险在于攻击门槛极低。未经身份验证的攻击者可直接对运行PHP的服务器发动攻击，远程执行任意代码，进而导致服务器受控、敏感信息泄露及业务中断。

受影响的PHP版本范围广泛，包括：8.5系列低于8.5.12、8.4系列低于8.4.27、8.3系列低于8.3.36、8.2系列低于8.2.35，以及8.1系列及更早版本。

漏洞由美国两家网络安全机构Calif和Wiz的研究人员发现，借助OpenAI和谷歌的AI模型辅助分析后方才识别。值得关注的是，该漏洞此前已在系统中潜伏超过十年。

工信部在风险提示中明确列出应对优先级：相关单位和用户应立即开展全面排查，及时升级至PHP官方发布的最新安全版本。

对于短期内无法完成升级的机构，官方建议采取临时下线、关闭会话上传进度功能、网络隔离或访问限制等临时防护措施，同时加强网络安全监测，及时更换账号、口令和密钥等凭证。

PHP作为全球最广泛使用的服务器端脚本语言之一，为互联网基础设施提供底层支撑。网络安全公司Wiz估计，受影响的PHP语言驱动了全球约70%的网站，其中包括建站平台WordPress。

这一规模意味着，从个人博客、中小企业官网到政府公共服务平台，均潜在处于攻击者的打击范围之内。美国国家安全局（NSA）及欧洲网络安全机构相继就此发出警告，要求企业立即采取行动。

面对漏洞曝光后攻击尝试的急速攀升，多国政府和企业选择主动关停相关服务。

在欧洲，芬兰、法国、荷兰率先对部分政府服务采取预防性下线。澳大利亚信号局于周三深夜发布警告，敦促企业及用户尽快更新补丁，但仍有部分政府网站因此陷入无法访问状态。在亚太地区，韩国将私营部门网络危机预警级别上调，并召集国防部、科学与信息通信技术部及国家情报院官员举行紧急会议。

日本方面，航空公司全日空（ANA）宣布暂停网站及应用程序服务，包括Apple Wallet登机牌功能；野村证券旗下子公司及三菱UFJ金融集团（MUFG）暂停部分非核心服务，三菱UFJ表示停摆不影响支付业务；日本最大啤酒商朝日集团、铁路运营商京阪控股、游戏企业世嘉（Sega）和万代南梦宫（Bandai Namco）亦相继宣布对相关网站进行紧急维护或暂停部分功能。

尽管此次漏洞引发广泛关注，部分专业人士提示，不同类型机构面临的实际风险存在显著差异。

莫纳什大学学者Rashina Hoda表示，大型银行和企业通常不依赖PHP处理敏感交易，因此受到的直接冲击相对有限。然而，大量高度依赖WordPress等建站平台的中小型企业，其网站底层正是PHP，这类企业将面临更为迫切的修复压力。

Hoda同时警告，此次漏洞曝光可能引发网络诈骗和网络钓鱼攻击的激增。攻击者往往借助重大安全事件制造恐慌，诱导用户点击虚假"补丁链接"或提交账户信息。

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据路透报道，截至10月17日当周，日本投资者净抛售外国长期债券1616亿日元（约合10.2亿美元），连续第五周录得净卖出，创下四年来最长连续抛售纪录。与此同时，五周累计净抛售外国长期债券规模已达约3.43万亿日元，年初至今净抛售总量升至5.18万亿日元，为2022年以来同期最高。

这一资金流向转变的核心驱动力，在于日本国内债券收益率的持续攀升。日本10年期基准国债收益率年内已累计上行逾80个基点，开始对滞留海外的日本资本形成引力。与此同时，国内银行和寿险机构的行为分化，正在成为市场密切关注的信号。

日本10年期国债收益率年内大幅攀升，累计涨幅超过80个基点，对长期将资产配置于海外的日本机构投资者构成明显吸引力。收益率此前曾触及三十年高位，尽管近期避险买盘有所推动，令其从高位小幅回落，但整体仍处历史性高位区间。

国内收益率环境的根本性改善，正推动日本投资者重新审视海外债券的持有价值。五周连续净抛售的纪录本身，即是这一再配置逻辑逐步落地的体现。

值得注意的是，最新一周的抛售规模为五周中最小，约1616亿日元，较前几周明显收窄。路透指出，这一节奏放缓与美国国债收益率从高位回落密切相关——受市场对人工智能领域忧虑引发的股市震荡影响，避险资金涌入债券市场，推动美国10年期基准收益率从本月早些时候触及的24.5年高位5.3645%回落约27个基点。

外部收益率的相对变化，在一定程度上压缩了日本投资者抛售海外债券的套利空间，从而对当周的出售节奏形成制约。同期法国10年期国债收益率因国内大规模抗议引发的市场担忧，一度升至24年高位5.022%，但整体对日本资金流向的影响有限。

日本财务省数据显示，年内外国债券抛售的主要力量来自国内银行。与此同时，日本寿险公司已明确表态，计划在本财年下半年维持甚至增加国内债券的配置比重。

市场目前高度关注寿险公司的最新投资计划披露。据日本寿险协会数据，日本寿险业管理资产规模约为2.5万亿美元，其中约四分之一配置于海外。一旦寿险机构加速将海外资产回流至国内债市，相关资金流将对日本国债市场产生不可忽视的支撑效应，并对日元汇率走势产生潜在影响。

资金流向呈现出明显的双向特征。在日本投资者持续抛售外债的同时，海外投资者连续第三周净买入日本长期国债，当周净购入规模达1.45万亿日元，显示外资对日本国债的兴趣仍在延续。

不过，外国投资者同期净卖出短期日本国库券2.24万亿日元，为三周内最大单周抛售规模，显示外资在日债市场的配置行为仍存在期限分化。

在股票市场，日本投资者在过去六周中有五周录得外国股票净买入，最新一周净购入外国股票1283亿日元，显示海外权益资产的配置需求并未因债券抛售而同步收缩。

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爱马仕第三季度营收为41.0亿欧元，按固定汇率计算增长4.3%，均低于分析师预期的41.3亿欧元及5.29%的增速。其中，贡献集团约42%总营收的亚太地区（不含日本）按固定汇率计算增速为零，明显落后于市场预期的1.55%增长。首席财务官Eric du Halgouët表示，亚太地区（不含日本）宏观环境持续承压，正在削弱高净值客群的消费意愿。

上述业绩令投资者失望。杰富瑞（Jefferies）分析师James Grzinic在研报中写道，这份结果"可能令市场度过极为痛苦的一天"。爱马仕股价今年以来已累计下跌约40%，若全年跌幅维持于此水平，将创下该公司1993年上市以来最差年度表现。

亚太地区（不含日本）是爱马仕最大的单一市场，第三季度营收为16.50亿欧元，按固定汇率计算与上年同期持平。爱马仕在公告中指出，韩国市场的稳健表现在一定程度上支撑了整个区域的表现。

相比之下，日本市场第三季度按固定汇率计算增长9.6%，营收达4.02亿欧元，受本土客群持续消费驱动，势头依然强劲。

从前三季度累计数据看，亚太地区（不含日本）营收为51.82亿欧元，按固定汇率计算仅增长1.6%，较其他地区明显落后。

在亚太地区增速失速的背景下，美洲和欧洲（不含法国）成为集团的核心增长支撑。第三季度美洲营收为7.91亿欧元，按固定汇率计算增长8.8%，美国、巴西等各国及各品类均录得强劲表现。期内爱马仕在圣地亚哥翻新重开门店，并在芝加哥和纽约威廉斯堡开设新店，在里约热内卢也有新店开业。

欧洲（不含法国）第三季度按固定汇率计算增长9.5%，南欧市场表现尤为突出，英国市场亦受伦敦新邦德街166号新旗舰店开业带动，实现强势增长。法国本土增长3.6%，滨海门店及本地客群贡献稳定支撑。

爱马仕还面临法国骚乱带来的额外干扰。Eric du Halgouët表示，爱马仕位于马赛的门店遭到抢劫，"短期内不会重新开业"。南特、里昂及巴黎乔治五世大道的门店橱窗在骚乱中遭破坏，公司此后已强化安全措施。

"目前评估此次事件是否会影响未来数周的外国游客消费，为时尚早，"他补充说。这一不确定因素为欧洲市场的短期前景增添了变数。

分品类来看，皮具及马具是集团第三季度最大亮点。该业务第三季度营收达19.12亿欧元，按固定汇率计算增长10.8%，超出市场预期的10%，新款与经典款包袋均保持强劲需求。集团持续扩产，于今年4月在吉伦德省Loupes启用第25家皮革工坊，并宣布未来数年内将在法国另开三家工坊。

相比之下，成衣与配饰第三季度按固定汇率计算下滑2.0%，腕表业务下滑6.0%，香水与美妆虽同比增长7.5%，但前三季度累计仍小幅下滑。

前三季度集团合并营收为122.60亿欧元，按固定汇率计算增长5.5%，集团执行董事长Axel Dumas表示，爱马仕在复杂环境中持续实现盈利增长，将继续以长期视角推进发展战略。

爱马仕重申，尽管全球经济、地缘政治及汇率不确定性持续，集团中期仍坚持按固定汇率计算实现营收雄心勃勃增长的目标。汇率波动已对前三季度营收造成约3.1亿欧元的负面影响。

竞争对手路威酩轩（LVMH）上周公布的季度销售数据同样令市场失望。两大奢侈品巨头的接连表现，进一步加剧了市场对亚太高端消费复苏前景的担忧。

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据彭博10月22日报道，知情人士透露，马斯克及其顾问团队正力争在2027年上半年宣布交易，以确保合并在特朗普本届任期内完成交割。两家公司合并后市值将达约3.7万亿美元，超越历史上任何一笔企业并购。马斯克本人在连续两场财报电话会议的第一场中，首次公开明确表态支持合并，称此举“是个好主意”，但同时表示将回避具体谈判，由特别委员会负责推进细节。

时间窗口的紧迫性来自多重压力。距离美国中期选举不足两周，若民主党夺回国会任一院，马斯克的商业帝国将面临国会调查风险，特朗普也将加速进入跛脚鸭状态。与此同时，芯片与人工智能板块的市场情绪趋于动荡，一旦估值回落，将直接削弱支撑这笔巨型交易的投资者热情。REX Financial研究主管Bill Birmingham表示：

“马斯克和他的顾问们显然希望抓住这个窗口，时机既有利，也至关重要。”

马斯克公开背书，交易框架初现

马斯克此次表态是迄今最明确的公开背书，但风格依然随性。他在财报电话会议上称合并“是个好主意”，并表示将让特别委员会处理细节，自己选择回避。他同时警告，说服特斯拉股东可能存在难度，两个委员会目前尚未就条款达成一致。

据报道，知情人士表示，交易推进的节奏取决于特斯拉董事会何时对方案细节感到满意。在SpaceX一侧，股东批准的障碍相对较小——马斯克掌握逾80%的投票权。特斯拉的情况则更为复杂，马斯克仅持有约20%的股份，但该公司董事会和股东群体在不到一年前刚刚批准了向这位首席执行官授予价值逾万亿美元薪酬方案，这一先例或为此次合并提供一定的股东基础。

在正式表态之前，马斯克已通过一系列不那么直白但颇具暗示性的动作为合并铺路。10月15日，特斯拉发布了一款与SpaceX联合设计的Roadster原型车，搭载气体推进器，可驾驶上倒置坡道并完成翻转动作，象征意味浓厚。

两家公司已深度交织，AI是核心纽带

SpaceX与特斯拉之间的业务协同早已超出外界认知。两家公司最具代表性的合作项目是在德克萨斯州联合建设的半导体工厂Terafab，而在幕后，双方围绕人工智能的整合正在加速推进。

报道称，知情人士透露，SpaceX在完成对AI初创公司Cursor的收购过程中，部分Cursor员工曾与特斯拉员工会面，讨论使用Grok 4.5模型的可能性。

此后，特斯拉内部推动工程师从Anthropic的Claude切换至Grok 4.5、Grok Bot及其他马斯克旗下产品用于编程工作。

在产品测试层面，马斯克也在打通两家公司的边界。今年6月前后，他向特斯拉员工提前开放了X Money数字支付应用的使用权限，并提供100美元激励鼓励试用。此外，SpaceX与特斯拉还在机器人AI能力开发方面展开合作。

从基本面角度看，两家公司的合并具有内在互补逻辑。Zacks Investment Research股票策略师Andrew Rocco表示：

“特斯拉已成长为一家增速放缓但现金充裕、资产负债表强健的公司；而SpaceX则是一家超高速增长的企业，在扩展Starlink和星舰的过程中面临巨大的资本支出压力。两者合并，将形成完美的互补组合。”

据彭博亿万富翁指数测算，若马斯克能够克服上述挑战，成功完成合并，这笔交易将为其个人财富新增逾1100亿美元。

股价与政治窗口，双重时间压力

马斯克推动合并的紧迫感，部分源于SpaceX股价的阶段性强势。SpaceX今年6月上市，令马斯克成为全球首位万亿美元富翁，此后股价虽经历波动，但自8月5日以来已累计反弹47%。晨星分析师Nicolas Owens指出：

“现在是用这只股票作为并购货币的好时机。如果SpaceX股价下跌，将使收购协议的达成复杂化。”

与此同时，市场对AI热潮持续性的担忧正在升温——外界担心巨额前期资本支出难以在预期时间内转化为利润和生产率提升。

SpaceX与特斯拉本身也面临这一挑战，两家公司预计在可预见的未来每季度将消耗数十亿美元现金，这对近年来持续产生稳定现金流的特斯拉电动车业务而言，将是一次显著的财务模式转变。

在政治层面，马斯克正斥巨资维护有利的政治生态。本轮中期选举周期，他已累计投入约3.69亿美元，仅夏季以来就向共和党控制国会的努力捐出逾2.5亿美元，其中大量资金流向德克萨斯州——SpaceX在当地拥有重要设施，且该州参议院席位面临竞争。

合并交易面临的挑战不仅来自市场，还涉及复杂的监管与地缘政治因素。摩根大通分析师Rajat Gupta在研究报告中指出，SpaceX涉及美国政府和国防合同的国家安全敏感性等，将在争取监管和股东批准时构成重大障碍。

报道称，SpaceX在美国国防体系中的嵌入程度已达到现代企业史上罕见的高度。其火箭发射能力、轨道硬件及与政府官员的紧密关系，帮助其获得了专门为其量身定制的五角大楼合同。仅今年，SpaceX就赢得了一份价值20亿美元的合同，为“黄金穹顶”导弹防御计划提供军事通信网络卫星，而该计划的最终总投入可能超过1万亿美元。

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照片里，Meta超级智能实验室的掌舵者Wang、AI编程公司Cognition的创始人Scott Wu，以及加密交易平台Hyperliquid的创始人Jeff Yan，重新聚在了一起。Wang配文只有一句话：“got the HRT gang back together!（HRT帮派重聚！）”

从左到右依次为Jeff Yan、Scott Wu、Alexandr Wang

这是一场跨越十年的重逢。大约十年前，这群从数理竞赛与顶尖名校脱颖而出的年轻人，在量化巨头Hudson River Trading（HRT）的实习办公室里共同研究高频算法；十年后，他们走向了不同的商业高地——Wang创办Scale AI后进入Meta打造明星项目Muse，Wu试图让AI独立编写软件，Yan则在加密金融中打造出明星衍生品平台。当年的实习生，如今已各自成长为影响行业走向的关键造王者。

而在今天的硅谷，这张合影正呈现出另一种意味：同一批人才，正在以惊人的密度进入同一场技术革命，并迅速抵达资本、技术与商业权力的中心。

硅谷曾经有过自己的“PayPal 黑帮”——一批从同一家公司走出的创业者，后来共同塑造了互联网时代。

如今在AI淘金热中，人们开始寻找新的时代群像。只是这一次，站在浪潮前排的面孔，正在发生变化。华人正在潮头涌现。

图片来源社交媒体账号：AYi

顺着这张合影望向整个硅谷，从底层算力芯片、中间数据标注与大模型实验室，再到顶层代码生成与搜索应用，AI各条赛道的核心位置上正密集坐满华人。

在最底层的算力基建，全球四大半导体巨头由华裔统领——英伟达的黄仁勋、AMD的苏姿丰、博通的陈福阳、英特尔的陈立武，牢牢掌控着全球GPU与定制AI芯片的供给命脉。

在中层的数据供应链与前沿实验室，Scale AI的Alexandr Wang与Surge AI的Edwin Chen分割着高质量训练数据的核心市场；Meta超级智能实验室由赵晟佳担任首席科学家，与他对阵的OpenAI则由Mark Chen主导研发大局，xAI的创始技术团队里同样坐着Jimmy Ba和吴宇怀（Yuhuai Wu）等华人核心骨干。

在顶层的商业应用，除了Scott Wu的Cognition，Johnny Ho推动Perplexity估值跃升至数百亿美元并重构搜索体验，Jesse Zhang创办的Decagon拿下数十亿美元客服市场，乔琳创办的Fireworks AI成为开源模型推理的重要中枢，24岁的数学极客Carina Hong则带着Axiom Math冲击机器定理证明。

一栋旧房子里的AI热潮

要理解这种人才密度的来源，不妨先走进一栋住着年轻创业者的普通民宅。

2025年秋天，《Rest of World》记者住进了马克·扎克伯格早年居住过的旧居。这栋位于硅谷洛斯阿尔托斯（Los Altos）的浅蓝色平房，被称为“Facebook House”。二十年前，扎克伯格曾在这里办公，后来打造出社交网络帝国；如今，这里成了新一代华人技术人才的落脚点。

《Rest of World》报道The Chinese whiz kids of Silicon Valley截图

房子里陈设简单，放着床垫、书架与几只猫，却常年举办高密度的AI讨论会。一次聚会中，三十余人围坐交流，院子里烤着整只羊，话题从具身智能、社交产品一直延伸到大模型架构。一位参与聚会的机器人产品经理感叹，周围的气氛已经变成“如果你不做AI，好像就不配活着”。

这种场景揭示了所谓“华人帮”的实际运作机制。

它没有统一的指挥中心，也没有秘密的利益联盟。它首先是一张由共同语言、竞赛履历、海外留学生涯与技术社区织成的人才网络。在这里，刚到湾区的人寻找住处，工程师交换前沿论文的测试细节，创业者寻找技术合伙人。招聘信息和投资线索在重叠的微信群与社交平台X上传播。

当生成式AI成为硅谷最大的资本出口，原本分散在各高校实验室、科技大厂与量化交易机构的人际网络，迅速向商业化阶段汇流。

四位AI创始人，四种不同的命运

在资本的催化下，这张密织的人才网络很快走上AI的商业牌桌。Scott Wu、Alexandr Wang、Edwin Chen与Carina Hong，这批从MIT、哈佛、斯坦福等名校毕业，手握数理/信息学奥赛金牌且大多在HRT等量化巨头淬炼过的技术极客，走进了同一轮浪潮。

Scott Wu押注AI能够真正承担软件开发工作。2024年3月，他创办的Cognition推出Devin，试图让AI从代码补全工具进化为可以接手完整开发任务的工程师。产品发布引发轰动，也招来质疑：演示中的能力能否在真实项目中稳定兑现？为了跨过演示与现实之间的鸿沟，Wu选择深耕企业交付，将产品定位于跨模型调度架构：

世界上花在“肉体计算机”——也就是人类软件工程师身上的钱，每年高达数万亿美元……我们很享受当“瑞士”。如果你什么都做，你就会输给微软或者谷歌。它们什么都做，资源比你多出几万亿美元，人比你多十万。

视频截图 下同

2026年，Cognition宣布获得超10亿美元大额融资，投后估值达到260亿美元，年化收入运行率（ARR）拉升至4.92亿美元，随后估值冲上480亿美元，将高盛、奔驰等纳入客户名单。但“中立瑞士”的模式很快遭遇挑战：合影发出的六天前，Alexandr Wang统领的Meta发布了Muse Wonder，并下令将最强的Muse Wonder Full仅内置于自研的Muse Code中，直接切断了外部调用，巨头亲自下场做应用，挤压了独立调度的生存空间。

Alexandr Wang的命运则走向了“体制化”。他创办的Scale AI曾是全行业通用的数据基础设施。2025年6月，Meta宣布向Scale AI投资约143亿美元，交易对公司的估值超过290亿美元，Wang随后加入Meta统领超级智能实验室。

这笔交易让Wang进入了巨头的权力中枢，却瓦解了Scale AI赖以生存的独立性。 OpenAI与Google出于核心模型资产防泄密的考虑，迅速调整合作，路透社随后披露Google计划削减每年约2亿美元的采购合同。对于一家依靠所有大厂共同哺育的数据服务商来说，失去中立本身就是最大的商业折损。

Edwin Chen选择了另一种赌法。他毕业于麻省理工学院，拥有计算机、数学和语言学学位，曾在Twitter和谷歌负责算法工程。创办Surge AI时，他坚持零外部风投的独立模式：“风投会让公司变得臃肿，还会扭曲团队的激励机制。”根据《The Information》与Sacra披露的数据，Surge AI在2024年依靠约110名全职员工，实现了10亿至12亿美元营收，超过同期拥有千人团队的Scale AI（约8.7亿美元），持续保持盈利，顺理成章承接了大厂外流的数据订单。

在更深层的数理验证领域，24岁的Carina Hong从斯坦福大学博士项目退学，创办定理证明AI公司 Axiom Math，并在2026年3月以超过16亿美元的投后估值完成2亿美元A轮融资。她将知名数学家Ken Ono招募入队，专注利用形式化验证解决大模型在复杂推理中的幻觉问题。她在受访时清晰界定了技术路线：

我们不打算造另一个模仿解答的聊天机器人，我们要教AI去证明定理。这是一个完全不同的挑战。

四个人，四种不同的命运：Wu要把技术轰动变成可靠产品，Wang从创业者走进巨头的权力中心，Chen试图凭借独立性争取市场，Hong则在数学推理的前沿寻找商业出口。

从企业编程、中立数据到定理验证，他们凭借极高的技术判断迅速切入前沿，但在资本与巨头的洗牌下，昔日熟人也不得不面对生硬的市场竞争。

AI实验室阵地与人才争夺

技术产品快速推进的背后，前沿实验室对核心研发人才的争夺同样走向白热化。

2025年年中，扎克伯格亲自出面，连续从OpenAI挖走赵晟佳、余家辉、任泓宇和毕树超四位核心研究员。

这四位技术骨干均在国内名校（清华、中科大少年班、北大、浙大）完成本科教育，随后在斯坦福、UIUC、伯克利获得博士学位。其中，29岁的赵晟佳深度参与了ChatGPT、GPT-4 和 o1逻辑推理模型的架构设计，入职后被任命为Meta超级智能实验室首席科学家。扎克伯格公开表示：

赵晟佳已经开创了包括新扩展范式在内的数项突破，证明了自己是该领域的领军者。

而在OpenAI负责整体技术防守的高级研究副总裁Mark Chen，早年就职于Jane Street，曾与Scott Wu共同担任美国信息学国家队教练。扎克伯格曾私下邀其加盟，遭到Mark Chen拒绝。

为什么是这批人：从奥赛、量化交易到AI实验室

把这些公司和人物串在一起，一个问题自然浮现：为什么这轮AI浪潮里，华裔人才的存在感如此强？

答案不能只归结为“数学好”或“更勤奋”。把这些人物放在一起看，会发现他们的成长路径并不完全相同，却有一些反复出现的交点：数学和计算机训练、顶尖大学、研究机构、量化交易或大型科技公司以及硅谷的创业网络。基础教育阶段严苛的数理奥赛训练打下了底层思维，北美顶尖高校构筑了核心的技术与人脉圈，而在HRT等量化机构与科技大厂的历练，则磨砺出对超高并发架构和极度复杂系统的敏锐直觉。这套路径将极致的数理天赋直接转化为硬核的工程转化力，成为了这一轮AI爆发中最具确定性的孵化器。

比如，Scott Wu的经历与编程和数学竞赛有关；Alexandr Wang以数学能力见长；Carina Hong也从数学兴趣和高强度的技术教育走向AI数学创业。这不是华人独有的路线，但它为理解当前的人才集聚提供了一条线索。

早期华人和印度裔移民也已经在硅谷积累了数十年的技术与创业经验。加州大学伯克利分校学者AnnaLee Saxenian在1999年的研究发现，1998年，华人和印度裔工程师已经在硅谷约四分之一的高科技企业中担任领导角色。今天的AI创业潮并非从零开始，而是建立在长期形成的人才流动和职业网络之上。

中国的教育体系也持续为全球AI研究提供人才。清华姚班、中科大少年班以及重点理工院校数十年来输送的毕业生，在北美形成了厚重的人才蓄水池。

卡内基国际和平基金会（Carnegie China）2026年9月发布的全球 AI 人才追踪研报《Who’s Ahead in the Global AI Talent Race?》显示：在全球顶尖AI研究人员中，多达57%在中国的高校完成了本科阶段教育，这一比例相比2022年的46%跃升了11个百分点；同期美国本土本科培养的人才占比则下滑至 13%。该研究写道：

中国已确立作为全球精英人工智能人才最大来源国的显著领先地位。

Carnegie 研究，以NeurIPS论文作者10280人为样本

这个口径衡量的是教育背景，不是华人族裔或国籍，也不能直接代表整个AI行业；但它提示，中国培养的人才与美国等地的研究和就业机会之间，存在重要联系。

产业界同样感受到了这种人才厚度。英伟达CEO黄仁勋在接受《Axios》访谈时就直言“全球一半的AI研究人员是华人”。

美国科技产业的吸引力，则让一部分人才有机会把研究能力转化成创业机会。投资人、早期员工和潜在客户可以通过共同的学校、前雇主和行业聚会相互连接。“Facebook House”这样的空间，正是这张网络在日常生活中的一个缩影。

不过，这并不意味着华裔在商业上占据全面主导。但放眼这一轮生成式AI浪潮，其他族裔的身影确实远不如华人密集。欧美精英大多停留在上一波的资本与愿景叙事中，印度裔则更多走的是大企业CEO路线——纳德拉、皮查伊皆是如此——而非创业领军人物或首席科学家的路线。东欧与俄裔科学家在理论探索上仍有突破，但批量涌现创业者与核心研发骨干的，是华人。

为什么是现在？AI让创业者更早走到舞台中央

回到Scott Wu与Carina Hong的案例，这一轮技术周期深刻改变了技术人才进入商业的路径。

十年前，开发复杂软件需要雇佣庞大的人力搭建工具链与基础设施，经历漫长开发才能推向市场。现在的底层大模型通过API输出了通用的推理能力，云厂商提供了现成的算力底座，初创团队可以将精力完全集中在调度优化、提示工程与专业交付上。

一个小团队不必自建底层模型，就能开发编程Agent或定理验证系统。这大幅拉低了技术原型的启动门槛，使得拥有极强数学与代码优化能力的工程小团队，能在数月内推出支撑企业采购的产品。

但这种速度也是一把双刃剑：应用层容易启动，巨头的跟进同样迅速。产品一旦被上游模型平台吸收，独立创企就必须承受巨大的生存挤压。技术突破只是拿到了入场券，如何不被平台吞噬才是长久命题。

两代华人，两种路径

如果只看年轻创业者，容易误以为华裔在硅谷的崛起始于生成式AI。实际上，黄仁勋、苏姿丰等老一代华裔掌门人早已在芯片产业筑起硬件壁垒。黄仁勋掌管英伟达，苏姿丰执掌 AMD，陈福阳（Hock Tan）掌舵博通，创投老兵陈立武出任英特尔CEO。

黄仁勋、苏姿丰、陈立武公开活动照片拼接

但两代人的路径截然不同：老一代靠数十年的制造、供应链与生态积累产业权力，新一代则在现成算力之上，以极高的资本效率快速切入应用层。年轻一代融到的巨额资金，绝大多数最终流向英伟达、AMD与博通的数据中心——软件速度始终依附于硬件基础。

硅谷的历史里，移民一直是重要的推动力量。不同年代，来自不同地区的人才通过教育、研究、工程和创业进入核心位置。

今天的AI浪潮，让一批华人背景的研究者和创业者再次走到了聚光灯下。只是这一次，前排的面孔变了。

而这一轮AI淘金热中，批量涌向潮头的，是华人。他们不是同一个“帮派”，却共享着相似的训练、网络与野心。真正值得追问的，不是他们如何竞争，而是这张华人人才网络，将如何定义下一阶段的硅谷。

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板块个股方面，AI硬件全线调整，光通信、电路板、覆铜板、光模块等概念股跌幅居前，新易盛、中际旭创、天孚通信等大幅下跌。创新药、CRO等亦大跌。机器人逆势拉升。银行整体稳健，央企银行走强，工商银行、建设银行双双刷新高位。

港股全天大幅下跌，恒指、恒科指午后扩大跌幅，恒指跌超3%，恒科指跌超5%，失守3800点，权重科网股、芯片半导体、AI大模型、生物医药、新能源汽车等几乎所有板块都下跌，光通信板块跌幅居前，长飞光纤光缆跌逾10%，中际旭创跌7%，剑桥科技、华虹宏力、海光芯正至少跌超9。债市方面，国债期货震荡下跌。商品方面，国内商品期货多数下跌。

A股：截至收盘，沪指跌1.48%，深成指跌2.96%，创业板指跌4.37%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市近5000股飘绿，今日成交1.54万亿。沪深两市成交额1.53万亿，较上一个交易日放量近1000亿。板块方面，覆铜板、光通信、CRO、传媒、海运板块领跌，房地产、农业、军工、煤炭板块走软。权重央企股逆市活跃，工行、建行创新高。

港股：截至收盘，恒指收跌3.03%，科指收跌5.03%。

盘面上，科网股、半导体产业、人工智能主题、创新药板块深度调整，联想集团跌超10%，华虹宏力跌9.5%，药明生物跌8.4%，阿里巴巴跌超6%。宁德时代跌约7%，布鲁可跌约21%，富力地产跌约12%，联想集团跌约11%，凯莱英跌约11%，世茂集团跌10%。

债市：国债期货震荡下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.19%，10年期主力合约持平，5年期主力合约持平，2年期主力合约持平。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，化工品涨幅居前，苯乙烯涨3.46%；能源品全部上涨，燃油涨2.40%；油脂油料多数上涨，豆一涨1.06%；农副产品跌幅居前，苹果跌4.34%；新能源材料全部下跌，碳酸锂跌3.58%；贵金属全部下跌，钯跌3.48%；基本金属多数下跌，氧化铝跌2.77%；非金属建材涨跌参半，玻璃跌2.59%；黑色系多数下跌，焦炭跌2.49%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌1.29%。

多只沪深300ETF尾盘成交额激增

临近尾盘，多只价值风格宽基ETF放量。其中，沪深300ETF华泰柏瑞全天成交146亿元，最后15分钟成交75.94亿元。

沪深300ETF嘉实全天成交106亿元，最后15分钟成交68.47亿元。

上证50ETF华夏全天成交68.08亿元，最后15分钟成交33.77亿元。

从全天来看，沪深300ETF华泰柏瑞、创业板ETF易方达、科创50ETF华夏、沪深300ETF嘉实全天成交额均超过百亿元。

值得注意的是，创业板ETF易方达、科创50ETF华夏、沪深300ETF华泰柏瑞、中证500ETF南方、中证1000ETF南方等的成交额也均超过10月21日全天的成交金额。

据上证报，近期，股票型ETF已连续13个交易日净流入。据Choice测算，9月28日以来，截至10月21日，股票型ETF合计净流入2112.95亿元。宽基ETF成为“吸金”主力，科创50ETF华夏净流入293.98亿元，沪深300ETF华泰柏瑞净流入267.32亿元，创业板ETF易方达净流入265.5亿元，沪深300ETF易方达净流入217.57亿元。

人形机器人/电机/减速器：马斯克"全球最大产业"引爆，多股涨停

大业股份一字涨停、斩获5连板，海洋王同步5连板；兆威机电4天2板；鸣志电器涨停、大洋电机涨停、襄阳轴承涨停、赛福天涨停、安乃达涨停、华新精科涨停、睿能科技涨停、多伦科技涨停。

催化逻辑链密集且重磅，核心是"特斯拉量产时间表正式落地"这一产业级别的叙事升级。

其一，特斯拉Optimus量产时间表落地，马斯克高调定调"全球最大产业"。特斯拉2026年三季度财报披露，公司已在加州弗里蒙特工厂一条大批量产线上开展Optimus人形机器人生产，首批符合量产标准的擎天柱机器人正式下线，现有生产流程已具备商业化产品制造基础；为保障项目落地，特斯拉仅用时46天完成原Model S、Model X生产线拆除改造，该产线面向百万台级生产目标、绝大多数生产设备已部署到位，目前处于早期生产阶段。

马斯克在财报电话会上首次系统摆出量产时间表，并坚信"人形机器人整个赛道都将成为全球最大的产业，未来地球上人形机器人的数量甚至会超过人类"；他预计到明年年末，机器人AI、机电设计、可靠性及使用寿命等问题有望得到解决，"到那个时间点才可以对外向特斯拉以外的企业交付Optimus"；同时计划明年4月左右为Optimus搭载AI5芯片、至少一年后达到周产2万台，2027年底前后可能启动对外交付。特斯拉CFO塔内贾亦表示，未来几年资本开支将继续扩张，用于扩大Optimus产能、采购AI算力基础设施、建设芯片工厂等。

其二，英伟达升级Isaac机器人开发平台。10月21日，英伟达宣布扩展Isaac开放机器人开发平台，新增人形机器人参考平台、数据集、运行时框架及机器人学习工具，推出新的人形机器人参考框架、仿真工作流及数据工具，打通数据生成、模型训练、仿真验证到实际部署全流程，旨在加速通用机器人研发。

其三，宇树世界物理AI大会同日开幕、新品发布。10月22日，2026世界物理AI大会暨宇树合作伙伴生态大会召开，宇树科技创始人王兴兴在主论坛表示，随着GPT-6的发布，物理AI已经看到"被击穿的苗头"，很可能最近1—2年或2—3年具身智能迈过ChatGPT时刻，最核心挑战是AI模型的输入输出与真实机器人的对齐。

他认为基础模型能力的持续跃升将带动物理AI机器人模型自进化循环效能提升，且商业服务的落地会快于家庭、工业领域。宇树科技同步发布新款人形机器人"H2-X（功夫传奇）"，官方视频显示该机器人最长续航约8小时，可徒手抬起汽车、从4米高空平稳落地、一脚踢凹车门。

机构层面普遍看多人形机器人产业，且判断"量产叙事正从口头展望升级为书面+产线+时间表"。情绪接近冰点，2026年10月中旬三季报陆续披露后，A股有望进行主题投资风格切换；机器人流动性、估值、政策、技术、链主等催化大都符合过去七轮机器人上涨行情特征，机器人主题行情当前已具备启动条件；GPT-6与Gemini 4在机器人规划、空间感知及Real-to-Sim建模上的进步正在拓宽通用大模型参与机器人开发的空间，特斯拉有望在四季度发布Optimus V3，看好机器人产业的量产和应用前景。

中泰证券认为本次电话会超预期之处在于给出了相对明确的时间线，短期看交付（核心零部件交付进度、头部供应份额、整机良率、产业链利润贡献），中长期看智能化突破（真机数据飞轮能否持续迭代、应用场景能否持续扩张）。

开源证券指出，物理AI有望成为编码之后需求空间最大的市场，以Optimus为例，落地路径是先工厂、再商用、后家庭，目前Optimus已明确进入量产阶段，2026年10月底上游核心零部件预期达到周产2000—2500台机器人的供应能力，2027年全年保守实现10万台量级，OpenAI、Anthropic、DeepSeek等通用前沿模型公司正酝酿进入具身智能和物理AI。

银行：工建中行齐创历史新高，高股息避险与中期分红共振

在普跌行情中，银行板块午后逆势拉升、局部回暖，成为沪指的重要托底力量。工商银行盘中一度涨超2%、收盘涨1.66%报8.59元，前复权股价刷新历史新高，A+H股总市值约2.86万亿元；建设银行涨1.48%报11.66元、再创历史新高，中国银行亦同步创历史新高；农业银行、渝农商行、兴业银行等跟涨。

催化逻辑清晰：

其一，长端国债收益率持续走低、银行股息优势凸显。在无风险利率不断下行的背景下，银行股的高股息防御属性吸引避险资金流入，叠加全球避险情绪蔓延，红利资产成为资金的阶段性去处。

其二，中期分红常态化落地。10月21日，工商银行、农业银行向A股股东派发2026年中期现金红利合计约821.44亿元；截至目前已有21家A股上市银行披露中期分红方案，合计拟派息超2600亿元，国有六大行中期分红比例统一从30%上调至31%。

其三，房贷贴息政策形成底线呵护。9月30日财政部、央行、金融监管总局联合印发通知，自10月1日起符合条件的首套商贷可享年化1个百分点财政贴息。

中信证券判断银行板块正步入风险周期尾部区间，ROE出现边际改善，预计今明两年行业ROE将企稳于8%—9%，为板块从高股息防御类资产向高确定性权益类资产估值重估奠定基础。

湘财证券认为，大行小幅提高分红比例，背后是盈利能力修复、资本充足率相对充裕及政策引导下对股东回报的重视，较高分红比例叠加较低估值波动，使大行继续成为银行板块高股息策略的核心底仓。

算力硬件"易中天"集体重挫，新易盛跌超12%、中际旭创跌超8%

光模块龙头"易中天"组合（新易盛、中际旭创、天孚通信）同步重挫：新易盛跌12.28%，较年内高点回撤超56%；中际旭创跌8.76%，较年内高点回撤超56%，全天成交额超173亿元、位居A股第一；天孚通信跌8.36%。华盛昌、崇达技术跌停，剑桥科技、联讯仪器、源杰科技等跌幅靠前，CPO、铜缆高速连接、PCB、元件、先进封装等概念整体低迷。

针对市场关注，新易盛方面回应称，公司目前生产经营活动正常有序、订单交付工作正常开展，800G和1.6T是今年交付的主力产品，订单交付及产能扩充正按业务需求推进。

这一轮算力硬件调整并非孤立现象，而是全球AI成长资产定价逻辑重构的传导。

外部看，亚太科技股集体调整，韩国综合指数跌逾3%、三星电子与SK海力士领跌，日经指数跌超2%；韩国央行在10月22日货币政策会议后明确表态，近期股市波动源于市场对AI投资增速放缓的忧虑。核心压制因素是长端美债收益率持续处于二十余年高位——9月以来10年期美债收益率突破5%关口、最高触及5.36%，30年期升至5.73%，双双刷新2002年以来最高水平，对全球高估值成长股形成系统性压制。

国内层面，光芯片龙头源杰科技盘中跌超6%、股价跌破千元关口，A股千元股仅剩联讯仪器与贵州茅台两只，进一步放大了AI硬件链的情绪收缩。

午后存储芯片封测龙头华天科技一度直线涨停。此外，云汉芯城20cm涨停，睿能科技涨停，大普微大涨10%、德明利直线冲高涨超4%，日内振幅近12%，有研新材、睿能科技、盈方微等冲高，通富微电、长电科技翻红。

消息面上，据中国基金报，市场调查机构集邦咨询（TrendForce）援引多方报道称，预估2026年第四季度DRAM合约价格环比上涨约20%。

此外，韩国央行行长申铉松表示，相对于芯片制造商股价，最好更关注芯片价格。他预计，芯片价格没有下跌迹象，可能进一步上涨。

早盘一度大跌超4%的长鑫科技现“U”型反转，午后逐步拉升，一度持平，股价重新站上40元，收跌3.1%，，最新总市值为2.7万亿元。

长鑫科技近一个月来股价显著回调，今日盘中最低价一度触及39.1元/股，已较最高点跌去超30%。

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靠“免费+看剧赚钱”吸引用户的红果，准备停止给观众发金币。

10月21日，红果短剧公告称，预计自11月1日起，新激活用户将不再获得金币功能及相关入口；12月31日前，面向所有用户下线该功能，停止发放金币。已经获得的金币和现金余额权益不受影响，兑换及提现截止时间将另行通知。

调整发生在用户规模持续扩大的时候。

第三方数据机构QuestMobile数据显示，2026年9月，红果免费短剧App日均活跃用户达到约2.03亿，首次突破两亿，超过同期爱奇艺、优酷、腾讯视频和芒果TV四款应用日均活跃用户数之和。

从金币促活，到免费看剧，再到广告变现，红果把获取用户和经营用户连接在了一起。如今撤掉金币，平台需要进一步验证，当现金奖励消失，观众是否仍会每天回来，广告收入又能否支撑持续的内容投入。

公告没有解释调整原因，也未宣布改变免费看剧模式。但联系今年保底制作机制调整、内容投入计划和广告业务推进，红果的经营重点正在显露变化，用户规模之外，每一次打开、每一分钟观看能产生多少回报，开始变得更加重要。

01 两亿日活之后，金币的账怎么算

金币不仅是一项拉新福利，也参与了红果日常活跃的形成。

长期以来，用户通过看剧、签到、完成任务积累金币，再兑换现金。对于尚未形成观看习惯的人，这提供了第一次打开应用以及第二天继续回来的理由；对于平台，它把原本不确定的内容消费，变成了具有明确奖励的日常行为。

这套机制也契合了下沉市场部分用户对免费内容的需求。不用购买会员，还能获得少量奖励，降低了尝试看剧的门槛；节奏快、单集短的内容，则容易融入日常生活的碎片时间。

一位短剧从业者对华尔街见闻表示，全民从刷视频到刷短剧的过渡中，“免费+领金币”的模式起到很大作用，毕竟之前不少下沉市场的用户涌入短视频APP的极速版，就是为了领金币。另一方面，AI短剧加速了下沉市场用户的涌入，关于各个职业的爽文短剧都有供给，全方位吸引用户进入，最近热梗“不烧心”就是以市井餐饮为背景的批量短剧。

在她看来，这种方式的价值，不能只用单次补贴衡量。如果一个用户最初为金币而来，后来开始追剧、收藏作品，补贴就可能换来更长时间的留存。反过来，如果用户主要为完成任务打开应用，平台就需要不断付出激励，才能维持这部分活跃。

随着用户规模扩大，两种行为的差别会直接影响经营效率。平台需要判断，继续投入金币，究竟能带来多少新增观看和广告收入；已经形成习惯的观众，是否还需要相同的奖励。

红果目前尚未披露金币支出、金币用户占比及其留存表现，因而不能直接认定补贴已经失效。但在日活突破两亿后撤下这项功能，至少意味着平台准备让内容承担更多维持活跃的任务。

这也让此前广受关注的用户规模比较，有了新的观察角度。

据QuestMobile数据，9月红果月活超过同期腾讯视频、爱奇艺、优酷和芒果TV四款应用日活之和。

这体现了独立App端的使用规模，不能直接等同于观看人数、收入或盈利能力的全面超越，签到、领取奖励同样可能形成应用活跃，长视频还存在电视端等使用场景。

金币退出之后，日活即便出现波动，也需要结合观看时长、回访率和广告收入共同判断。对于平台而言，如果减少的激励支出高于相应的收入损失，规模略降也可能改善经营；如果流失的是长期看剧、同时领取奖励的用户，结果则可能相反。两者目前都需要后续数据验证。

广告主关注的也不只是用户有没有打开应用。品牌曝光需要触达合适的人群，效果投放则进一步要求点击、留资或成交。

下沉市场用户的规模，也让短剧成为品牌触达更多消费者的渠道。

对广告主而言，这部分人群的价值不能简单按所在城市或收入高低判断，更重要的是商品价格、使用场景与实际需求是否匹配。平台能否把广泛的观看人群转化为不同品类可识别、可触达的消费者，决定了流量规模能在多大程度上变成广告收入。

为领取奖励而完成一次广告观看，与因商品产生兴趣而点击，商业价值并不必然相同。但取消金币也不会自动带来更高的广告价格，平台仍需要通过实际投放表现，证明用户质量和广告效果。减少补贴是一项成本调整，提升变现效率则涉及内容、推荐、广告产品和商家需求，二者之间还有一段路。

对整个行业而言，红果的选择也不意味着所有平台都会同步停止补贴。新进入者仍可能需要奖励用户、扶持内容，才能建立起初始规模。更明确的变化是，领先平台开始尝试退出普遍性的用户激励，检验自身内容吸引力。

下一阶段需要观察的，是用户不再为了金币回来后，是否会为了下一部剧留下。

02 留住观众，成本转向内容

把取消金币与此前的内容政策调整放在一起看，红果正在重新安排两端的投入，一端是吸引观众，另一端是组织内容生产。前者直接影响用户打开应用的频率，后者决定用户进来之后能看什么、停留多久。

今年3月，抖音集团副总裁李亮公开回应真人短剧投入争议时表示，红果正在调整保底制作机制，但仍会继续加强对真人短剧的投入。这一表态区分了两件事，即调整项目合作方式，与减少内容总投入，并不能画等号。

保底机制有其阶段性作用。平台需要快速充实片库时，提前承担部分制作风险，可以吸引更多团队参与，缩短内容供给的积累过程。对制作公司而言，有一定收入保障，也更容易组织编剧、演员和拍摄团队。

当片库逐渐丰富，继续增加作品数量能带来多少新增观看，就成为平台需要重新衡量的问题。同类题材、相似人物和情节反复出现，可能分散已有作品的流量，却未必让用户停留更久。此时，平台选择项目的依据，就需要更多转向作品实际吸引和留住观众的能力。

取消金币，也会强化这一要求。过去，用户可能在追剧之外，为签到和任务奖励再次打开应用。奖励退出后，更新提醒、喜欢的演员、熟悉的系列和下一部想看的作品，需要承担更多召回用户的作用。对平台而言，内容投入的效果也因此更容易接受检验。

这意味着，免费短剧的成本不会因为撤掉金币就简单消失。要维持观看习惯，平台仍需持续采购内容、扶持创作、改善推荐和观看体验。经营上的关键，是这些支出能否带来更稳定的回访，以及更长的内容消费周期。

红果此前推进的精品扶持、现实题材开发，也可以放在这一逻辑下理解。

平台从2024年底开始运营“果燃计划”，扶持不同题材的作品，并推动部分作品向电视台和媒体平台发行。扩大内容类型，能够让平台接触更多观看需求，也为作品获得站外关注提供机会。

对于拥有下沉市场用户基础的平台，这种拓展尤其值得关注。免费解决了观看门槛，但不同年龄、地域和生活经历的观众，未必喜欢同一种故事。用户规模扩大之后，平台需要更细致地区分需求，家庭关系、职场经历、情感表达等内容能否找到各自的观众，将影响后续留存。

变化也会传导至制作端。

如果收入更多取决于播出表现，制作公司就需要在立项时考虑受众、预算和回收周期。平台可以减少对单个项目的前期风险承担，但也需要提供相对稳定、清晰的合作规则，让制作方能够安排下一部作品。

持续供给依赖的，终究是制作团队能否持续经营，进入才能产出更优质的作品。

上述从业者向华尔街见闻表示，自己所处的公司已经主动降低生产速度，会对作品进行打磨，同时也筹备出海。

当获取用户的奖励逐步退出，内容供给和商业化之间的关系会更加直接。平台需要把广告收入持续投入到观众愿意看的作品中，制作方也需要从真实观看中获得回报。

下一轮竞争，将围绕这种持续经营能力展开。

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野村证券策略师Naka Matsuzawa在10月22日发布的报告中指出，当前信用市场的不安情绪，令人联想到1990年代IT繁荣期间的亚洲货币危机与LTCM危机，以及2000年代房地产繁荣期间的次贷危机与贝尔斯登危机。这些事件均属于其所定义的十年信用周期中的“第二轮冲击”。历史表明，若美联储能够及时转向降息，经济可在不经历全面信用危机的情况下重返扩张轨道；但若油价因经济过热而非地缘政治因素上涨，央行政策空间将被大幅压缩，信用危机将难以避免。

Matsuzawa警告称，美欧央行目前正因油价上涨而持续加息，这一背景与历史上“第三轮冲击”前夕的滞胀困境如出一辙，意味着当前的信用隐忧存在从局部风险演变为系统性危机的可能。不过，若油价上涨的驱动力主要来自地缘政治而非需求端，美联储仍有政策灵活性，可在冲击发生后暂停加息，从而阻断危机升级。

历史镜鉴：两次“第二轮冲击”如何演变为系统性危机

Matsuzawa在报告中构建了一套十年信用周期框架，将历史上的重大信用事件划分为“第二轮冲击”与“第三轮冲击”两个阶段。

第二轮冲击通常规模有限，尚不足以引发全面衰退。1997年亚洲货币危机和1998年LTCM危机，均发生在1990年代IT繁荣周期之中；2007年次贷危机和贝尔斯登危机，则发生在2000年代房地产繁荣周期之中。这两组事件均属于第二轮冲击，均未直接导致全面信用危机或经济衰退。

关键的转折点在于央行的政策应对。报告指出，在上述两次第二轮冲击发生时，通胀压力和“政策落后于曲线”的担忧尚不突出，美联储因此得以迅速暂停加息并转向降息，成功将信用收缩扼杀于萌芽状态，经济随之重返扩张轨道。

然而，在随后约一至两年的扩张之后，更大规模的“第三轮冲击”相继爆发——2000年互联网泡沫崩溃和2008年雷曼危机——并最终引发经济衰退。报告特别指出，在这两次第三轮冲击发生时，美联储均无法在冲击发生后立即实施货币宽松，政策被迫滞后，加剧了危机的烈度。

油价：决定央行政策空间的核心变量

Matsuzawa将原油价格定性为衡量美联储政策灵活性的核心指标，也是判断当前信用隐忧能否被遏制的关键所在。

逻辑链条清晰：当油价因经济过热或通胀压力上涨时，央行面临滞胀困境——既要应对信用冲击，又无法降息刺激经济，政策空间被双重挤压。这正是历史上第三轮冲击得以演变为系统性危机的根本原因。

报告明确指出，美欧央行目前正因油价上涨而持续加息，市场已将美国和欧洲12月加息的概率定价为接近100%，日本12月加息概率亦接近80%。这一政策取向与历史上第三轮冲击前夕的宏观背景高度吻合，构成当前最值得警惕的风险信号。

然而，报告也提供了一个相对乐观的情景：若油价上涨的主要驱动力来自地缘政治因素而非需求端，则美联储仍可在信用冲击发生后保留降息空间，从而重演1997年至1998年和2007年的历史——以政策转向阻断危机升级，将第二轮冲击控制在可管理范围之内。

当前市场信号：信用隐忧持续，风险偏好分化

报告发布当日，市场呈现出信用隐忧与风险偏好并存的复杂格局，印证了野村对当前处于“第二轮冲击”阶段的判断。

在信用市场，美国科技公司CDS利差有所收窄，但法德国债利差持续走阔，显示欧洲主权信用压力尚未缓解。美债和德债收益率曲线均呈现扭曲式平坦化——短端和中端债券因加息预期升温而走弱，长端债券则持续受到避险资金追捧。

在股票市场，美国科技股和资本品股因企业财报表现强劲而领涨，银行股虽有反弹但明显落后，防御性板块和消费相关板块表现平淡。科技股与银行股的分化，折射出市场对AI驱动的增长叙事与信用风险之间张力的真实定价。

在大宗商品市场，油价和铜价双双下跌，比特币和黄金则走高。市场波动率指标方面，MOVE指数降至95.9，VIX降至16.7，美元兑日元波动率指数亦降至7.1，整体波动率处于相对温和水平。日元在158.0至158.5区间内窄幅震荡，缺乏独立驱动因素。

对日本市场的传导：债券受益，股市跟随

Matsuzawa在报告中对日本市场的短期走势作出研判，认为日本资产将主要跟随海外市场节奏，但信用隐忧的持续发酵值得关注。

日本国债有望受益于美欧长端国债上涨和油价回落。法德国债利差所反映的持续信用担忧，预计将继续推动资金流向长期国债避险。与此同时，尽管油价昨日下跌，美欧加息预期仍小幅回升，日本市场是否跟随这一趋势值得密切观察。

日本股市则有望受到美欧股市走强和油价下跌的双重支撑。报告指出，市场关注焦点将集中于银行股能否与科技股同步反弹——在美欧市场，两者昨日均有上涨，但信用隐忧仍如法德国债利差所示持续存在，银行股的修复力度因此受到制约。

值得注意的是，日本12月加息概率已被市场定价至接近80%，这意味着日本货币政策正逐步向美欧靠拢，一旦全球信用风险进一步升级，日本央行的政策灵活性同样将面临考验。

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特斯拉第三季度营收280亿美元，EBIT仅7.18亿美元，远低于高盛和摩根士丹利的预期，运营支出超预期是主要拖累。尽管非GAAP每股摊薄收益0.48美元小幅超预期，但高盛已将2026至2027年EPS预测下调，理由正是持续攀升的运营成本。对于股价而言，高盛维持中性评级及360美元目标价，较当前股价隐含约7%的下行空间；摩根士丹利同样维持中性评级，目标价400美元；摩根大通对特斯拉股票标注中性评级。

三大投行罕见地形成共识：进展真实存在，但估值已充分定价，甚至过于饱满。

尽管如此，财报中的亮点同样不容忽视。北美FSD新车搭载率从二季度的55%升至超75%，无人驾驶Robotaxi累计里程在短短数周内从100万英里增至310万英里；储能业务毛利率升至33.1%，Megapack积压订单创历史纪录。这些数据为特斯拉的长期叙事提供了真实支撑，也是多数分析师尚未彻底放弃这只股票的底层逻辑。

特斯拉三季度整体毛利率19.6%，全面超出各方预期——高盛预测18.5%，公司汇总市场一致预期17.9%，FactSet口径为17.5%。

其中，汽车业务毛利率（含股权激励，剔除碳积分）达18.1%，超出高盛预测的16.3%；储能业务毛利率33.1%，亦大幅超出摩根士丹利预测的26.5%；服务业务毛利率15.9%，创历史新高。

然而，毛利率层面的超预期被费用端的失控所抵消。三季度EBIT仅7.18亿美元，明显低于高盛预测的10.43亿美元和摩根士丹利预测的5.26亿美元；研发费用27.61亿美元，较摩根士丹利预测高出约11%。管理层明确表示，为支撑AI与能源业务扩张——包括Optimus、Robotaxi及Megapack——运营支出和资本开支将继续按季环比增长。

高盛随即下调2026至2027年EPS预测，分别从0.82美元和1.75美元下修至0.67美元和1.60美元，同时略微上调2028年预测至2.50美元。

摩根大通亦对此持审慎态度。按目前股价计算，2028年预期市盈率仍高达154倍，自由现金流收益率在2026至2027年均为负值，这意味着投资者需要为遥远的未来支付极高的溢价。

Robotaxi是本季度最受市场关注的业务进展。截至10月18日，特斯拉完全无人驾驶的Robotaxi累计行驶里程达310万英里，较9月3日的约100万英里增长超过两倍，周增速约20%，超出高盛此前预期的200至300万英里区间上限。

据高盛研究报告，2026年1月22日特斯拉开始完全无监督运营至今，平均每约10万英里发生一次事故（无论责任归属或严重程度）；相比之下，Waymo在2025年7月至2026年8月间平均每18万英里发生一次，近期数据已达每36万英里一次。差距依然存在，但特斯拉改善速度不可忽视。

在地理扩张层面，管理层表示Cybercab已在奥斯汀展开运营，并预计下月在达拉斯启动；圣安东尼奥和杰克逊维尔被列入后续扩张城市名单，此前已公布的凤凰城和拉斯维加斯亦在推进中。

FSD主动订阅用户数达174万，同比增长67%；欧盟范围内的全面审批最早预计在2026年12月，管理层目标是在2027年一季度前获得欧盟统一许可。尽管进展积极，但高盛认为来自Waymo等竞争对手的压力不容低估，并将自动驾驶领域的竞争列为主要下行风险之一。

人形机器人Optimus是本季度另一个被高度审视的议题。

马斯克在财报电话会上确认Optimus已在弗里蒙特工厂开始量产，但对产能爬坡的表述相当审慎——12个月内目标产量为1万至2万台，低于部分市场此前的乐观预期，这批机器人将首先用于特斯拉内部的Tesla Academy进行自我训练和数据生成。面向外部客户的商业销售目标被推至2027年底，消费者端应用则更为遥远。

马斯克将Optimus的量产过程描述为"S曲线"，强调需要"一万件事同时运转正确"，速度最慢的零部件或工艺将决定整体爬坡节奏。他点名手部（灵巧手）是当前最大的硬件瓶颈，实现人类级别的灵活性和长时间可靠运作仍是挑战。

算力层面，特斯拉计划于2027年4月将新一代AI5芯片集成进Optimus，该芯片算力据管理层介绍约为现有AI4芯片的10倍，将大幅提升复杂行为能力。

据摩根大通研究报告，其对整个人形机器人供应链的立场因此趋于谨慎，并对Unitree、Estun、UBTech在未来1至3个月内面临预期修正风险保持警惕，。

在几项容易被AI叙事遮盖的核心业务中，储能和汽车需求实际上提供了令人信服的基本面支撑。

储能业务毛利率33.1%，环比大幅提升；管理层称Megapack容量"2027年几乎已售罄"，能源业务积压订单创历史纪录。德克萨斯州Megafactory已开始生产。

值得注意的是，三季度储能营收28.81亿美元低于高盛预测的37.49亿美元，管理层将部分差距归因于对能源客户的关税退款；高盛表示将继续跟踪ASP（平均售价）走势及定价环境。

汽车需求方面，管理层称乘用车积压订单处于四年最高水平，已在加拿大、澳大利亚、日本和中国台湾实现创纪录交付，Tesla Semi也开始量产。高盛将2026至2028年交付量预测上调至184万/195万/203万辆。供应链层面，电池可用性仍是全球产能爬坡的限制因素之一，但公司正在柏林、德克萨斯和内华达多地推进相关产能建设。

尽管业务进展不乏亮点，华尔街主流机构对特斯拉股票的态度依然高度一致。

高盛维持中性评级，12个月目标价360美元，基于150倍市盈率乘以未来5至8个季度EPS预测（含股权激励），较当前股价约有7%的下行空间。摩根士丹利维持中性评级，目标价400美元，其估值模型包含44美元的核心汽车业务、145美元的网络服务、120美元的Tesla Mobility、35美元的储能，以及折扣后56美元的人形机器人价值分配，已相当充分地反映了长期期权价值。

高盛明确指出，当前估值"已充分定价"（valuation is full），盈利能力和自由现金流在近至中期将持续承压，而EPS改善的幅度和节奏将受到多个领域竞争压力的约束。特斯拉的12个月股价与标普500指数相比，过去一年已跑输约24%，反映出市场在等待兑现的过程中持续消化溢价。

此外，高盛表示，特斯拉CEO在财报电话会上提及，SpaceX于10月20日的财报电话会上披露，SpaceX与特斯拉已分别成立由独立董事组成的特别委员会，就潜在业务合并进行讨论。这一披露为特斯拉股票增添了新的变量，但当前信息有限，各大机构均表示将持续跟踪，尚未将其纳入估值框架。

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高盛大宗商品策略师Robert Quinn在其最新白银追踪报告中将当前局面直接定性为“Still Stuck”（依然僵局）。过去三周，管理型基金（Managed Money）累计净卖出白银期货规模已达22亿美元，净多头头寸降至高盛两年期图表中的最低水平，远低于今年2月的低谷，与2025年夏季逾90亿美元的峰值相比更是相去甚远。

与此同时，期权市场的恐慌信号同步亮起。高盛数据显示，白银3个月25-delta看跌/看涨期权偏斜度（put-call skew）一度触及98%的一年期分位，为7月以来最高，显示市场正在大规模买入下行保护。Quinn指出，尽管当前极端的空头拥挤程度为战术性反弹提供了条件，但伊朗局势持续推升油价与美元，令任何反弹都难以持续。

三周22亿美元：空头持续涌入，净多头跌至两年低位

过去三周的持仓变化揭示了白银市场的结构性恶化。据高盛引用的美国商品期货交易委员会（CFTC）持仓报告（COT），截至10月13日当周，管理型基金单周净卖出5.65亿美元，其中包括1.60亿美元的多头平仓与4.05亿美元的新增空头，为连续第三周净卖出，三周累计规模达22亿美元。12月白银期货同期下跌3.4%。

高盛的管理型基金净持仓图表显示，当前净多头规模约为17亿美元，不仅低于今年2月的阶段性低点，更是高盛两年期数据中的历史最低水平。作为对比，同一指标在2025年夏季曾高于90亿美元。

从结构上看，此轮卖出并非单纯的多头止损，而是新增空头与多头离场并行推进，表明市场中已有相当数量的主动做空力量入场。

美元松绑，银价仍跌：第一道防线失守

此前，美元一直被视为压制银价的核心变量。10月中旬，美国核心CPI数据超预期，美元指数突破18个月区间上沿，触及一年期高点，加息预期骤升，白银单日暴跌6%，创两个月新低。

高盛的管理型基金多头头寸与美元指数的倒置走势图显示，两者几乎同步运动——随着美元指数逼近102.5，多头头寸从5月约93亿美元的峰值滑落至约47亿美元。

然而，10月13日至20日期间，美元回落0.5%，白银却再度下跌2.6%。这一背离打破了此前"美元是唯一拖累"的逻辑框架。Quinn在报告中明确指出，美元的短暂退潮并未给白银带来喘息空间，因为支撑白银多头叙事的第二条腿——工业需求前景——已经同步断裂。

AI与光伏双双崩跌：工业需求逻辑遭釜底抽薪

高盛追踪两个股票篮子作为白银结构性工业需求的实时晴雨表：数据中心篮子（对应AI基础设施建设）与太阳能篮子（光伏是白银最大工业用途之一）。两周前，两个篮子均在上涨，但银价对此无动于衷；如今两者同步下跌，银价却开始“听话”地跟随走低。

Quinn在报告中写道：

“美国太阳能公司放弃近期反弹，下跌4.7%；中国太阳能表现同样疲软，下跌1.6%；数据中心板块则因内存、新云计算（Neocloud）及整体信用质量担忧重创AI股，暴跌7.9%。”

此后五个交易日，数据中心与太阳能板块持续低迷。高盛中国太阳能指数从5月高点的60余点跌至40以下，几近腰斩。

更值得警惕的是Quinn揭示的一个负反馈回路：部分美元的阶段性回落，正是源于AI板块的抛售引发的避险情绪，而AI的崩跌本身又直接打击了白银的工业需求故事。换言之，唯一能压低美元的力量（AI恐慌），恰恰也是摧毁白银多头逻辑的同一力量。美元涨，白银跌；AI崩，白银同样跌——两条路都通向同一个结果。

空头拥挤，期权市场发出恐慌信号

持仓数据与期权市场共同描绘出一幅高度拥挤的空头图景。

Quinn指出，在COT统计截止日之后，新增空头仍在持续涌入：白银期货总持仓量在10月中旬价格大跌期间单周增加约16亿美元，合约数量从约10.7万张跳升至约11.4万张。价格下跌伴随持仓量上升，是新增空头入场的教科书式信号，而非多头的被动止损。

期权市场的信号同样明确。高盛标准化3个月25-delta看跌/看涨偏斜度从约-10急升至接近-3，一度触及98%的一年期分位，为7月以来最高水平，显示市场正在大规模买入下行保护。

Quinn同时指出，这种极端拥挤的空头定位，历史上往往是剧烈轧空行情的前兆。他援引的参照案例是今年7月底——彼时持仓同样高度洗出，此后12月合约在六周内上涨15%。

战术反弹窗口存在，但伊朗变量高悬

Quinn在报告中承认当前存在战术性反弹机会，但随即给出了明确的制约条件：

“尽管这提供了战术性反弹的机会，但伊朗战争及其对美元的影响仍是悬而未决的变量。若冲突未能结束，除非外汇能源贝塔大幅收窄，否则白银难以实现有说服力的反弹。”

这一表述的核心逻辑在于：每一次霍尔木兹海峡的紧张局势升级，都会推升布伦特原油价格，进而通过“外汇能源贝塔”渠道强化美元。当前布伦特原油重回110美元上方，WTI接近99美元，伊朗对航运的袭击仍在持续升级，这一传导机制短期内难以消退。

综合来看，白银当前的困局已从两周前的“单一美元压制”演变为“美元与AI抛售相互强化“的双重枷锁，且两者之间存在负反馈循环，令空头的基本面支撑较前更为扎实。

金银比价已从两周前的约70扩大至约72。曾在8月押注白银涨至90美元数字期权的投资者，目前需要约57%的涨幅才能回本。

Quinn与市场观察人士认为，白银若要打破僵局，需要以下两个触发器之一：

其一，霍尔木兹局势降级，削弱美元的能源溢价；其二，AI信用危机恶化至足以迫使美联储从加息预期转向降息预期。

后者被认为更具可能性——一个在数据中心如多米诺骨牌般倒下的同时仍定价三次加息的市场，随时可能改变立场，而一旦转向，白银期货市场中最拥挤的空头头寸将面临极为痛苦的一天。

在此之前，白银仍是Quinn报告标题所言：“Still Stuck”。

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近期市场对新云厂商（neocloud）融资模式可持续性的担忧升温，但摩根大通在最新的报告中表示，上述风险不足以动摇整体AI资本支出周期。关键理由在于：全球上市科技公司今年预计产生约2.2万亿美元经营性现金流，资本支出及研发支出合计约1.8万亿美元，两者相抵后科技板块整体仍有约4000亿美元的融资盈余——无需依赖外部融资即可维持当前投入规模。

报告同时指出，即便新云厂商的融资模式在最不利情景下陷入困境，其建设缺口完全可由超大规模云服务商（hyperscaler）等资产负债表更为稳健的科技企业填补。与此同时，摩根大通的整体股票仓位指标显示，市场持仓已从9月中旬的近期峰值明显回落，表明短期下行空间正在趋于收窄。

新云厂商——即专门向AI工作负载出租算力的专业化AI基础设施提供商——的融资隐忧过去一周持续发酵。问题的核心在于：其资本支出与收入之间存在时间错配，高收益债券市场的融资成本攀升正在压缩这一商业模式的运转空间。

然而从绝对体量来看，新云厂商在整个AI生态中的占比相当有限。

据摩根大通测算，在全球上市科技公司今年约2.2万亿美元的预计经营性现金流中，新云厂商仅贡献约300亿美元；在约1.8万亿美元的资本支出及研发支出中，新云厂商的对应规模约为800亿美元。摩根大通信贷研究团队指出，随着高收益债市场融资成本上升，公开上市的新云厂商可能需要调整融资结构，减少公司层面的债务融资，转而更多依赖股权融资及项目专项债务。

摩根大通股票研究团队亦指出，资金成本上升确实会压缩回报空间，但旺盛的算力需求也为厂商提供了向客户转嫁部分成本的可能性。即便最终证明这一逻辑未能成立，新云厂商的建设规模也可以由超大规模云服务商等拥有更雄厚资产负债表的科技企业来承接。

科技板块自给自足的融资能力，是摩根大通对AI资本支出周期保持信心的核心论据。

报告数据显示，今年科技板块的经营性现金流与资本支出之差约为4000亿美元的盈余。在摩根大通的压力情景测算中，即便科技板块此后五年（至2030年）每年将资本支出提升25%，同时现金流每年增长20%，到2030年仍将维持小幅盈余。这意味着，在相当长的时间窗口内，科技板块整体无需依赖外部资本市场输血即可支撑AI基建投入。

那么，科技公司为何仍在积极发债？

摩根大通解释称，科技板块在加大资本支出的同时，仍在维持大规模的股票回购计划，这才是外部融资需求的主要来源。一旦市场的融资压力从新云厂商蔓延至更广泛的科技公司，这些企业在原则上完全可以选择暂缓回购，并启动内部循环融资机制——即现金流盈余的芯片制造商等企业向存在资金缺口的新云厂商提供内部支持。

摩根大通此前的研究显示，AI资本支出与现金流周期的深层支撑，来自大型企业对AI的直接采购需求，据调查估计今年全球相关支出规模或可达1.5万亿美元。

摩根大通将近期AI基础设施股票的回调，置于半导体板块VaR冲击日趋频繁的结构性背景下加以解读。

自今年二季度起，即便AI周期基本面保持稳健，半导体VaR冲击也将变得更为频繁。原因在于，半导体（含存储芯片）在全球股票市场中的市值占比大幅攀升，其波动率相对大盘的溢价也随之走高。

从风险资本占用的角度测算，摩根大通估计，科技板块当前在MSCI ACWI指数中消耗的风险资本份额约为40%，远超其28%的市值权重；其中半导体行业占用的风险资本份额约为21%，同样高于其13%的市值权重——这意味着半导体相关公司实际上消耗了全球股票市场约五分之一的总风险资本。

这一特征已直接体现在对冲基金的行为上。

摩根大通数据显示，自9月下旬以来，半导体ETF（SMH US）的走势与HFRX股票对冲基金指数的日度表现高度同步，与今年4月初至7月末的情形如出一辙。在市场反弹阶段，这种联动反映了对冲基金对半导体的持仓集中度较高；而在回调阶段，则意味着风险限额触发后的被迫减仓会放大跌幅。

目前摩根大通的综合股票仓位指标显示，当前持仓已从9月中旬的近期峰值大幅下滑，包括CTA在内的趋势跟踪型投资者的半导体多头头寸似乎已基本消化。该行认为，上述仓位调整的推进，正在逐步收窄市场的短期下行空间。

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据预测市场平台Polymarket最新数据，Anthropic在2028年底前宣告破产的概率仅为17%。这一定价与该公司本周曝光的IPO草案形成鲜明张力——招股草案显示，Anthropic 2026年上半年净亏损超过807亿美元，算力基础设施承诺支出最高可达7500亿美元。

华尔街见闻文章此前写道，据《华尔街日报》援引Anthropic最新版S-1招股草案报道，807亿美元净亏损中约720亿美元为非现金会计调整项，实际运营亏损约87亿美元，但这一数字已超过2025年全年逾80亿美元的运营亏损总额。与此同时，公司2026年上半年营收达163亿美元，第三季度营收环比增长45%至168亿美元，显示出一定的商业化势头。

然而，营收增速的放缓已在潜在IPO买家中引发估值分歧。管理层在投资者日披露，营收环比增速从第一季度至第二季度的约140%大幅放缓至第三季度的45%至46%，促使部分机构投资者将参考估值区间从2万亿美元下调至约1.5万亿美元。Polymarket的17%破产概率定价，本质上是市场在押注：Anthropic的营收增长轨迹足以在资金耗尽之前实现规模化盈利——但这一赌注的前提条件正在变得愈发苛刻。

营收增长的隐忧：集中度风险与增速放缓

市场给予Anthropic较低破产概率的核心逻辑，在于其营收的快速增长。但这一增长本身存在结构性隐患。

招股书显示，2026年上半年163亿美元营收中，约20%即约32.6亿美元来自仅两家客户。 公司同时警告投资者，"在可预见的未来"，营收将持续高度集中于"有限数量的客户"，且许多大型企业客户并未签订长期合同，理论上可随时切换供应商。

与此同时，营收增速的放缓已引发机构投资者的重新定价。管理层在投资者日披露，环比增速从第一、二季度之间的约140%大幅放缓至第三季度的45%至46%。尽管45%的季度环比增速在绝对意义上仍属强劲，但与此前增速的落差，已足以促使部分机构将估值参考区间从2万亿美元下调至约1.5万亿美元。

Anthropic表示，2026年第二季度已实现经调整后的正利润，但在完整审计财务数据公布之前，"调整后"利润的具体口径仍有待厘清。

17%的定价逻辑：市场在押注什么

Polymarket 17%的破产概率定价，本质上反映了市场对以下核心判断的概率加权：Anthropic的营收增长轨迹能否在2028年底前覆盖其固定算力负债，同时维持足够的融资能力以弥补运营缺口。

支撑低破产概率的论据包括：营收增速仍处于高位；谷歌、亚马逊等战略投资者具有强烈的动机维持公司运营；IPO本身将提供新的资本补充渠道；以及807亿美元净亏损中的绝大部分为非现金项目，不构成即期现金压力。

但这一定价所隐含的风险在于，它可能低估了固定算力负债在营收增速持续放缓情景下的流动性压力，以及客户高度集中所带来的收入脆弱性。 AI模型公司高资本开支模式的可持续性，最终取决于一个尚未被历史数据充分验证的假设：算力投入能够以足够快的速度转化为可防御的、长期锁定的营收。

Anthropic的IPO，将是这一假设接受公开市场检验的第一次真正压力测试。

天文级亏损：807亿美元的两层结构

华尔街见闻文章写道，Anthropic的807亿美元半年净亏损，在会计层面由性质迥异的两部分构成。

其中约720亿美元为非现金会计调整项。随着公司私募估值在历次融资轮次中持续攀升，美国通用会计准则（GAAP）要求将向早期投资者发行的可转换票据及其他复杂融资工具的公允价值负债相应上调，由此在账面形成大规模"纸面亏损"。这一会计处理方式在高速融资的科技初创公司中并不罕见，但807亿美元的绝对规模仍属罕见。

剥离这一会计调整，公司上半年实际运营亏损仍高达约87亿美元，已超过2025年全年逾80亿美元的运营亏损总额。核心驱动因素在于算力支出的爆炸式增长：2026年上半年，Anthropic在计算资源与基础设施方面的直接支出接近90亿美元，较2025年上半年的23亿美元增长近四倍，甚至超过2025年全年73亿美元的算力总开支。

这意味着，在支付任何研究人员、管理层或销售人员薪酬之前，每一美元营收中已有逾55美分流向数据中心运营商与芯片供应商。这一成本结构，是理解Polymarket定价逻辑的关键起点。

7500亿算力账单：从弹性支出到不可撤销负债

Anthropic算力投入的真正风险，不在于规模本身，而在于其合同结构已从灵活的按需付费模式，演变为固定的、不可撤销的长期负债。

华尔街见闻文章提及，据《华尔街日报》报道，公司锁定的算力基础设施支出承诺已突破6000亿美元，若正在谈判的额外1500亿美元协议落地，总额将达到7500亿美元。根据最新招股草案，公司在未来七至十年内须承担约4500亿美元的云计算合同义务，且绝大多数协议明确注明"无论实际使用量如何均须支付"。

主要合同条款包括：与谷歌云签订1110亿美元合同；与亚马逊云服务（AWS）签订1100亿美元合同；与微软签订310亿美元合同；分别与AI云服务商Nscale和Lambda签订的合计最高860亿美元芯片租赁协议，租期延伸至2033至2034年。此外，公司还通过与博通的独立安排，承担了逾1600亿美元的谷歌TPU芯片租赁义务。

招股书还披露了一个供应侧困境：Anthropic已寻求超过AWS、谷歌与微软愿意提供的算力上限，部分原因在于三大超大规模云服务商日益将其视为直接竞争对手。 被迫转向替代供应商后，公司开始自建数据中心并与第三方设施运营商合作，而招股书坦承，这些运营商"运营历史有限"，可靠性存在不确定性。招股书同时提及，部分算力安排通过特殊目的载体（SPV）和私人信贷工具以表外形式融资，进一步增加了财务透明度方面的不确定性。

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Ramp首席经济学家Ara Kharazian在其10月AI指数报告中指出，8月和9月连续两个月Token支出"几乎零增长"，10月初虽勉强创出历史新高，却仅比8月峰值高出1.5%。支出停滞的核心驱动力是价格通缩：前沿模型价格持续下行，叠加模型效率提升，每百万Token的混合均价不断走低，量价背离格局日益明显。

这一信号已引发主流机构警觉。高盛警告，Token需求增速必须跑赢价格降幅，才能支撑持续的算力投资；Apollo首席经济学家Torsten Slok援引Ramp数据指出，算力需求曲线"平坦且对价格高度敏感"，企业买家在价格微动时便会压缩用量或转向廉价开源替代品。与此同时，Citadel创始人Ken Griffin公开表示，市场"几乎可以肯定"正处于AI泡沫之中。

AI企业支出的集中程度在所有软件品类中首屈一指。Ramp数据显示，风险投资支持的初创公司人均AI月支出达76美元，是私募股权背景企业的逾10倍。

头部集中态势在Anthropic尤为突出。据YipitData，Anthropic前1%客户在8月贡献了46%的营收，较一年前的25%几近翻倍。Anthropic的招股说明书则显示，仅两名未披露身份的客户便贡献了其2025年营收的近四分之一。

资本流向揭示了这一生态的内部循环：Cursor母公司Anysphere去年11月完成23亿美元融资，估值293亿美元，由Accel、Coatue联合领投，Thrive Capital、Andreessen Horowitz、英伟达及谷歌参与其中；三个月后，Coatue与新加坡GIC联合领投Anthropic 300亿美元G轮融资，英伟达再度跟投。

Coatue的资金流入Cursor，Cursor将其转化为Claude Token消耗，Token消耗计入Anthropic营收，而Anthropic营收又支撑着Coatue所持Anthropic股权的估值溢价。

模型价格正在快速崩塌。Ornn Anthropic Token价格指数——衡量客户实际支付的每Token成本——已从9月中旬的逾1.70美元跌至0.83美元，创该基准6月推出以来的历史新低。

即便如此，Anthropic仍贵于OpenAI。OpenAI对应指数目前为0.45美元。OpenAI的实际定价在7月底大幅崩落——彼时其将GPT-5.6 Luna和Terra模型价格最高下调80%，时间节点距中国大模型公司Moonshot发布Kimi K3开源权重仅三天，后者被认为是当月引发芯片股进入熊市的导火索。OpenAI此后已倾向将IPO推迟至2027年。

价格下跌刺激需求爆发、最终推动总收入上升——这是AI多头惯常援引的"杰文斯悖论"逻辑。然而现有数据并不支持这一判断。

高盛在9月25日的报告中指出，基于Anera和OpenRouter数据，自去年12月以来Token总需求已增长约18倍，但对高毛利率前沿模型的需求增速仅为整体的一半。价格下行带来的利润压缩已传导至数据中心投资层。高盛测算，亚马逊、Alphabet、Meta、微软和甲骨文五家企业的已实现投资资本回报率（ROIC）已从40%降至25%，为其数据集自2016年以来的最低水平。

Torsten Slok对此直言不讳："硅谷的前提假设是算力需求无限，但近期Token支出增速的放缓表明，这种需求或许只在算力近乎免费时才存在。"

他警告，决定数据中心建设模式能否成立的核心变量，既非物理容量，也非电力供给，而是"用户实际愿意为算力支付的价格"——而这一价格的支撑，有赖于企业能否将Token消耗转化为营收增长、利润改善或实质性成本节约，"目前这些效益尚未在规模层面显现。未来或许会有，也或许不会。"

除头部支出放缓外，付费用户基础的扩张同样陷入瓶颈。Ramp数据显示，9月企业网络中的AI付费采用率仅上升0.62个百分点，至55.9%。

Kharazian在报告中写道："感觉我们已经处于S曲线的顶端，市场增长将不得不依赖更深度的使用，而非更多的付费用户。"

这与Ramp产品总监Adam Sommer在今年6月的表态形成鲜明对比——后者曾在纽约一场论坛上表示，"我们在Ramp平台上最大的AI支出企业，在过去几个月中每月支出翻倍"。三个月后，前1%的头部企业人均支出已低于7月峰值水平。

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周四，软银股价单日下跌6.9%，自6月2日创下历史高点以来累计跌幅达50%。市值缩水至约24.7万亿日元（约合1570亿美元），已落后于日立和Recruit Holdings，四个月前短暂超越丰田汽车、问鼎日本最大市值公司的风光不再。美国大型科技公司的财报未能提振市场信心，软银成为本月日经指数表现最差的成分股，月内跌幅逾30%，9月以来的全部涨幅悉数回吐。

此轮抛售的导火索来自云计算服务商CoreWeave。该公司债券价格跌至困境级别，引发市场对AI行业整体融资风险的广泛担忧。与此同时，软银债务违约保险成本大幅攀升，信用违约互换（CDS）利差周二升至近四年最高水平，投资者对其高杠杆结构的警惕情绪明显升温。

CoreWeave债券价格跌至困境区间，成为本轮市场动荡的关键触发点，暴露出AI基础设施投资链条上的系统性融资风险。

软银旗下愿景基金广泛布局AI生态，投资范围涵盖基础设施、能源及机器人等领域，高度依赖债务融资支撑其庞大的投资版图。CoreWeave的流动性困境令此前专注于押注AI回报的股票投资者信心动摇，软银的财务脆弱性随之暴露于聚光灯下。

Nagomi Capital投资管理主管Kazuyuki Muramatsu表示："鉴于软银高度杠杆化的财务结构和不断攀升的融资成本，随着投资者日益审视AI相关公司的财务健康状况，软银的脆弱性愈发凸显。"他进一步指出，若全球市场对AI增长故事的情绪转向，可能导致愿景基金出现估值损失，进而推高未来融资的风险溢价，形成恶性循环。

软银今年9月刚刚完成一笔创纪录的融资，以支撑创始人孙正义在AI领域的宏大布局，如今却面临借贷成本上升的双重挤压。

今年9月，软银通过发行企业垃圾债券募资111亿美元，创下有史以来规模最大的企业垃圾债发行纪录。然而，随着全球借贷成本走高，这一高杠杆策略的潜在风险正被市场重新定价。软银的CDS利差已升至近四年高位，表明债权人对其偿债能力的担忧明显加剧。

值得注意的是，软银对OpenAI的投资规模已接近650亿美元。然而OpenAI正面临来自中国低成本AI竞争对手的挑战，后者以更亲民的价格提供可比性能的产品，这给软银核心资产的估值预期带来了额外的不确定性，也令外界对其巨额押注能否兑现回报产生疑问。

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周四，美债收益率全线下行至少3个基点，30年期收益率触及5.38%，创9月23日以来最低水平。与此同时，日元和瑞郎同步走强，澳大利亚及新西兰债券市场亦随之上涨，全球资金向传统避险资产集中的态势明显。

"近来市场情绪明显趋于脆弱，投资者正在重新审视AI相关资产，"星展银行高级利率策略师Eugene Leow表示：

"对盈利能力和投资回报率的质疑正在悄然蔓延。在美债收益率仍处于近期高位的背景下，投资者倾向于通过买入国债来对冲风险。"

值得关注的是，上述避险买盘出现在油价因沙特遭受致命袭击、供应前景生变而走高之际，两股力量形成拉锯。BMO资本市场警告称，在联储10月28日议息会议前夕，美债市场的窄幅盘整格局或已积聚突破动能。

股市的下挫成为本轮美债上涨的直接触发因素。投资者对AI相关资产盈利能力和投资回报率的质疑正在升温，由此引发的权益市场疲软重新激活了对国债的避险需求。

"近期市场情绪明显趋于脆弱，投资者开始重新评估AI相关资产，"DBS银行高级利率策略师Eugene Leow表示，"对盈利能力和投资回报率的担忧正在悄然蔓延。在美债收益率仍处于近期相对高位的背景下，投资者或希望通过买入国债来对冲部分风险。"

日元的表现进一步印证了避险情绪的扩散。日元对美元升值0.3%至157.68，瑞郎也上涨0.2%。法国农业信贷银行策略师David Forrester指出，"标普500期货下跌为日元提供了上行动力，重要的是，这一升势是全面性的，甚至体现在日元对美元上，表明日元在AI繁荣遭遇冲击时的避险地位依然成立。"

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据央视新闻，据美国官员及其他知情人士的消息，美国和以色列军方已制定在美国中期选举结束后再次对伊朗发动军事打击的具体计划。据称，美以双方正在筹划一次时间较短但强度较高的军事行动，并加强联合演练，包括派遣军机飞越伊拉克，进行模拟打击训练。相关消息称，新一轮打击目标可能包括伊朗的能源基础设施、核设施，以及导弹和无人机武器库。部分美国官员认为，再次发动大规模军事行动可能进一步冲击伊朗经济，迫使伊朗在外交谈判中作出让步。

据《纽约时报》报道，与此同时，美国国务院下令非紧急政府雇员及其家属撤离沙特阿拉伯，理由是伊朗支持的胡塞武装对沙特平民目标的袭击持续升级。受上述消息提振，布伦特原油期货周四上涨1.71%，至每桶110.67美元；美国西得克萨斯中质原油（WTI）上涨1.42%，至每桶98.53美元。

分析人士指出，尽管油价上行压力明显，但当前能源价格对消费者的实际冲击或不及历史先例。Aptus Capital Advisors股票投资组合主管David Wagner表示，汽油支出目前仅占美国人可支配收入的约2.5%，远低于十年前约5%的水平，家庭抗压能力相对较强。

据央视新闻援引美国官员及知情人士消息，美以军方正在推进一项"短暂但密集"作战行动的筹划，打击目标预计涵盖伊朗能源基础设施、核设施以及导弹与无人机库存。国防部长Pete Hegseth本周已赴以色列与总理内塔尼亚胡会面，就新一轮打击进行磋商；美以两国空军亦已加强演练，多次飞越伊拉克上空演练打击机动。

部分美国官员认为，一轮密集的三天军事行动足以对伊朗经济造成决定性打击，迫使其在核计划及霍尔木兹海峡控制权等问题上作出外交让步。然而，美国迄今在该方向已多次中途叫停：特朗普本月初在美以两军进入最高戒备状态、行动几乎箭在弦上之际，再度在最后关头叫停计划。

就目前进展而言，外交渠道依然开放，美方谈判人员正以"可能重返战争状态"作为筹码向伊朗施压。但据报道，伊朗谈判代表迄今拒绝在核计划问题上作出让步，坚持将该议题推迟至谈判后续阶段处理。

尽管军事筹备持续推进，此次打击能否最终实施仍存在诸多变数。特朗普今年已多次否决重返大规模军事行动的方案，包括本月初的那次。报道援引的官员称，美国军事资产——包括三艘航母、数千名海军陆战队员、战斗机及特种作战部队——要到11月初才能全部到位，而特朗普此前亦公开承诺在大选前不采取军事行动。

以色列定于10月27日举行的选举亦构成额外变数。分析人士指出，若内塔尼亚胡在选举中落败，其看守政府身份将使发动战争的政治可行性大为降低。以色列政治评论员Mazal Mualem表示：

"如果伊朗主动发动攻击，那是另一回事，但主动发起进攻性打击对他而言将极为困难。"

此外，报道指出，军事规划上的反复已在五角大楼内部造成"逐日摇摆"效应，令军事计划人员疲于应对。前五角大楼中东政策首席官员Dana Stroul亦表示，迄今为止的常规军事行动及严厉经济制裁均未能推动伊朗回到谈判桌，特朗普与内塔尼亚胡"都没有令人信服地阐明，更多战争将如何改变这一战略困境"。

面对新一轮打击威胁，伊朗方面已明确表示将扩大报复范围。伊朗官员称，一旦冲突重燃，其打击目标将从此前的商业船只和地区能源基础设施延伸至数据中心和海底互联网电缆，并强调此次战斗"既不会短暂，也不会有限"。

伊朗方面还明确将沙特能源基础设施列为潜在打击目标。德黑兰政治分析人士Peiman Salehi表示，若伊朗核设施遭到攻击，报复计划之一便是打击沙特主要炼油设施，包括沙特阿美，因为这将立即推高全球油价与能源价格。"这场战争让我们明白，向特朗普施压的最佳杠杆就是推高油价，因为这会伤害美国民众，"他说。

伊朗总谈判代表Gen. Mohammad Bagher Ghalibaf的高级顾问Mahdi Mohammadi本周在社交媒体上表示，美方认为可以在72小时内结束又一轮对伊打击，是一种"幻想"，并称伊朗的反击将"更为猛烈、更具创造性、且与以往不同"。

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阿波罗全球管理公司首席经济学家Torsten Slok最新分析表示，当前算力需求远超供给，建设进度的快慢具有决定性意义：若建设周期拖延，已掌握稀缺物理容量的资产——包括在运数据中心、电力供应商及长周期设备制造商——将获得定价权和租金溢价；而押注准时交付的高估值AI股票以及高杠杆开发商债务，则将面临盈利下修和估值压缩的双重压力。

Slok认为，在建设延期情景下，最直接的受益方是已拥有在运产能的各类主体。

已上线运营的数据中心可借供给紧张之机提升租金，并将每一兆瓦容量填满，因为新竞争者无法迅速入场。那些早早锁定电力、土地和芯片资源的超大规模云服务商，同样能在竞争对手陷入等待时持续服务客户，维持竞争优势。

土地与电网接入资源的持有者处境尤为有利。已获得电力保障、电网互联资质和相关许可的站点，是整个产业链中最稀缺、最难复制的生产要素，其价值将随供给紧张而显著上升。

长周期设备供应商同样受益。变压器、开关设备、发电机及冷却系统的制造商，本已积压大量订单并具备较强定价权，其中变压器交货周期长达26个月。电网成为瓶颈之处，燃气轮机、燃料电池和储能设备的价值也将随之攀升。

Slok警告，延期对超大规模云服务商的增长和盈利构成直接拖累。

当容量受供给而非需求约束时，收入增长上限随之压低，而已承诺的资本支出仍在持续累积——即便产能暂时闲置。现有容量上的定价权仅能部分抵消这一冲击，盈利增速将较原计划放缓。

AI实验室、初创企业及企业级用户将承受更为直接的打击——算力配给收紧、价格上涨、模型训练和产品发布周期拉长，规模较小的参与者将最先被挤出市场。

开发商和建设阶段的投资者同样受损。产生现金流的时间后移，而利息和持有成本持续计提，整体回报率下降。依赖杠杆融资或预租赁合同的开发商，还将面临债务契约触发和再融资压力。

对权益投资者而言，以准时交付为前提定价的AI股票，将直接暴露于盈利下修和估值倍数压缩的双重风险之中。

芯片制造商的处境相对复杂。

芯片需求本身依然强劲，但若数据中心站点无法及时通电投产，芯片交付速度可能超前于实际安装进度，导致收入确认时点延后，形成时序错位风险而非需求本身的萎缩。

从宏观层面看，建设延期的影响同样不可低估。Torsten Slok指出，近期美国GDP增长对AI投资的依赖度较高，建设放缓将压低短期经济增速，并推迟AI带来的生产率红利兑现。此外，与数据中心共享电网的居民和企业用户，也可能面临电力成本上升的压力。

Torsten Slok特别强调，投资者需区分"延期"与"取消"两种截然不同的情景：延期通过推迟现金流拉低回报，但资产本身依然存在，甚至可能因稀缺性溢价而升值。真正的风险在于稀缺性逻辑瓦解——例如供给集中释放或需求出现实质性软化，届时现有容量的溢价将被侵蚀。

就投资策略含义而言，延期情景有利于与稀缺物理容量挂钩的资产，包括在运数据中心、电力供应商和长周期设备制造商；不利于以准时交付为定价基础的资产，尤其是高估值AI概念股及高杠杆开发商债务。更广泛的市场则将通过AI名称在主要指数中的权重，以及整体增长放缓，承受间接传导压力。

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本周四，Elice股价盘中最高上涨25%，触及每股99900韩元，首次站上90500韩元的IPO发行价。此前一日，该股已以涨停收盘，单日上涨30%。

驱动此轮反弹的主要力量来自散户。据彭博汇编数据，韩国散户常用交易平台Kiwoom Securities当日录得最大量买入订单；在另一热门零售交易应用Toss Securities上，Elice跻身成交额前十，与三星电子和SK海力士并列。

然而，此次反弹的持续性仍存疑虑。韩国芯片巨头三星电子和SK海力士当日双双下跌，韩国综合股价指数（Kospi）整体承压，Elice盘中也一度回吐涨幅，徘徊于发行价附近。市场情绪的脆弱，折射出投资者对AI基建板块的深层不确定性。

Elice此番上市可谓一波三折。公司完成韩国市场规模201亿韩元（约合1.52亿美元）的IPO募资后，上周二挂牌首日便遭遇重挫，股价大跌32%——投资者对AI基础设施企业能否在高负债模式下维持增长，表达了明确的担忧。

这一疑虑在周四市场中再度显现。美国科技股财报信号参差不齐，加之中东地缘局势升温，亚洲市场整体风险偏好走低，隔夜华尔街涨势几乎未能提振区域市场信心。

Korea Investment Research首席执行官Ahn Hyunsang表示，周三的涨停行情可能进一步激励散户投资者，吸引其押注再度上涨。

不过，机构投资者的态度明显更为保守。

Allspring Global Investments投资组合经理Gary Tan表示："尽管Elice第二日的反弹令人鼓舞，但我们认为市场对新云板块的整体情绪仍偏谨慎，随着资金来源趋于选择性，该板块可能持续震荡。股权投资者的关注点已超越表面订单规模，转向执行能力、融资韧性以及底层运营质量。"

Elice一周内的股价过山车，折射出投资者对AI基建赛道持续性的深度分歧。散户的积极情绪与机构的审慎判断形成鲜明对比，而特斯拉和Meta等科技巨头释放的混杂财报信号，也在一定程度上加剧了市场的观望氛围。

在资金面日趋挑剔的背景下，新云服务商能否在高资本投入与盈利能力之间找到平衡，将是决定这一板块能否获得持续资金青睐的关键变量。

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10月22日，银河基金发布公告，宣布郑巍山因“个人原因”卸任银河创新成长、银河和美生活、银河智联主题的基金经理职务。银河基金对其任职期间的贡献表示诚挚感谢。

郑巍山是市场在过去八年里涌现出的知名基金经理，专长于科技和成长领域投资，此次卸任意味着，他将告别原有平台，展开新的一页。

代表作任职回报超284%

提起郑巍山，市场对其最深刻的印记便是“硬科技”。拥有18年证券从业经历、7年公募管理经验的他，曾在国元证券、景顺长城、兴业基金历练，2018年10月加盟银河基金。

在银河基金期间，郑巍山凭借对半导体产业链的深度研究声名鹊起。截至离任前，他管理的产品总规模达到210.35亿元。其代表产品“银河创新成长”更是业绩斐然——Wind数据显示，截至10月21日，该基金在其任职期间回报率达284.87%，年化回报率19.82%，同类排名跻身前3%（18/702）。

就在今年9月初，郑巍山还曾对外分享过对科技板块的深度思考。他指出，科技板块在结构性分化中，硬件和算力展现出业绩支撑；同时，AI爆发带来的真实需求与寡头重估定价权交织，为本土12英寸高阶硅片厂商打入供应链创造了重要机遇。据悉，这位科技投资老将的下一站，或将是深圳一家券商系大中型基金公司。

产品获平稳交接

面对明星基金经理的离开，银河基金在表达诚挚感谢的同时，也迅速做出了妥善安排。公司强调，投研交接工作已全面完成，新任基金经理均提拔自公司内部成熟的投研团队。产品未来的投资目标与策略不变，将通过“团队化投研+一体化风控”体系保障平稳运作。

作为拥有超20年资管经验的老牌公募，银河基金（在管规模超1200亿元）的底气来源于其长期的平台化建设。银河证券基金研究中心数据显示，截至9月末，银河基金过去二十年的主动股票投资管理能力居行业第1（1/36），近十年、近三年也分别排名第3和第4，历史上，银河基金投资明星频出、团队梯队良好。

行业人才流动步入“常态化”

郑巍山的离任并非个例，今年以来，公募基金经理流动频频。

Wind数据显示，截至10月21日，今年以来，新上任基金经理606名，离任的基金经理有364位，其中不乏多位知名基金经理，如李崟、李晓西、董理、蒋璆、陈启明，姜晓丽、郑宁等知名投资高级人才。

业内观点认为，基金经理的常态化流动，正是行业走向成熟的标志。中长期来看，随着各家基金公司着力打造系统化、平台化的管理体系，行业人才流动将逐渐趋于平稳，持有人的利益也将得到更长效的保护。

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10月22日，韩国央行货币政策委员会以全票通过决定，将基准利率维持在3.00%不变。此次暂停发生在7月和8月连续两次各加息25个基点之后，此前连续加息为三年多来首次。

决议公布后，韩国央行同步上调了经济增长预测，表示今明两年增速将"大幅高于"8月预测的3.3%和2.9%；与此同时，行长Shin Hyun Song在记者会上重申维持紧缩政策立场的必要性。

受此提振，对政策敏感的韩国三年期国债收益率转跌为涨，上行2个基点至3.84%；韩元兑美元升值0.3%至约1323，跑赢亚洲同类货币；韩国综合股价指数则下跌逾2%。

韩国央行在货币政策声明中明确表示，此次按兵不动是为了"评估前两次加息的效果"，并观察中东局势及主要经济体货币与财政政策的变化所带来的"国内外风险因素的演变"。

声明同时指出：

韩国国内经济在出口和投资带动下持续保持强劲增长，通胀维持在3%左右的高位，金融稳定风险依然存在。

央行还表示，将在密切跟踪通胀、增长及金融稳定状况的同时，"决定后续加息的时机与节奏"，措辞明确保留了进一步收紧的选项。

Shin Hyun Song此前曾表示偏好渐进式加息节奏，但上月在国际货币基金组织（IMF）年会上再度强调，将维持限制性货币政策直至通胀明确回归目标。

他在周四记者会上指出，连续加息已为政策操作赢得了"更大的灵活空间"，并认为汇率企稳有助于抑制进口价格，支撑居民购买力。

通胀是韩国央行维持紧缩立场的核心依据。

韩国9月消费者价格指数同比上涨2.9%，低于8月的3.1%，但仍连续13个月处于央行2%目标或以上水平。核心通胀同期录得2.8%。

央行此前预测今年整体通胀率为2.7%、核心通胀率为2.5%，明年分别为2.3%和2.5%。但Shin Hyun Song周四警告，明年核心通胀预计将小幅超出8月的预测。声明亦指出，随着成本推动压力持续传导、需求侧压力逐步积累，通胀将在"相当长一段时间内"保持在目标水平以上。

与此同时，住房市场的热度也令央行保持警觉。声明指出：

住房相关贷款持续增加，首尔及周边地区房价涨幅再度加速。

韩国房地产院数据显示，截至10月12日当周，首尔公寓价格环比上涨0.16%，累计已连续88周录得涨幅。尽管9月份银行对家庭贷款的增幅已降至3月以来最低，仅增加6000亿韩元（约合4.51亿美元），但整体金融稳定形势依然复杂。

韩国经济的强劲表现为央行的鹰派立场提供了底气。受全球人工智能投资浪潮带动，芯片出口持续高歌猛进。韩国今年1月至9月出口总额首次突破8000亿美元；9月芯片出口同比激增263%，带动整体出口增速创下83.7%的历史纪录。

Shin Hyun Song在记者会上表示，今年韩国通关出口额有望突破1万亿美元。

经济增长层面，韩国一季度和二季度GDP增速分别达到3.8%和3.7%，均高于预期。IMF已将韩国今年经济增速预测上调至3.3%，与韩国央行最新预测持平。

分析人士普遍认为，此次暂停并不意味着本轮加息周期的终结。据路透调查，受访经济学家中值预测显示，韩国央行将在11月会议上将基准利率上调至3.25%，与央行点阵图预测中值一致。

Capital Economics高级亚洲经济学家Gareth Leather预计韩国央行将在11月会议上再加息一次，并表示：

鉴于经济强劲、通胀持续，暂停并不意味着紧缩周期结束。

法国巴黎银行经济学家Jeeho Yoon同样预期11月加息，将终端利率定为3.25%，并补充说不排除此后再有一次额外加息的可能性。彭博经济学家Hyosung Kwon亦指出，基础价格压力稳固、芯片需求韧性十足，均指向11月加息的可能性。

据《首尔经济日报》10月18日对20位经济及金融专家的调查，90%的受访者预计11月将再次加息。利率互换市场也持续定价未来六个月内超过一次25个基点的加息。

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针对债务融资风险和GPU的使用寿命，黄仁勋明确表示，英伟达GPU的使用寿命可达七至八年，远超市场此前普遍认定的四年，这一特性使其具备作为贷款抵押品的条件。他同时指出，英伟达已在部分融资项目中为芯片的转售残值提供担保，以协助CoreWeave等新云计算公司降低融资成本。

此外，Gavin Baker援引DeepSeek最新披露的数据称，该开源模型的GPU推理变现价格高达每小时38美元，远超当前市场租赁价格，这或许正是Blackwell芯片租金连续17个交易日上涨的原因所在。黄仁勋对此回应称，需求强劲是解决当前所有融资和供给问题的根本前提，“有了需求，所有问题都可以解决”。

上述表态对市场具有直接意义。CoreWeave等新云计算公司（NeoCloud）近期因高杠杆融资结构引发投资者担忧，其股价及债券价格持续承压。黄仁勋的回应试图从资产质量角度重构市场对AI基础设施债务风险的认知，而DeepSeek的推理毛利数据则为GPU需求的持续性提供了新的佐证。

GPU折旧期重估：从四年到七八年

黄仁勋在采访中着重强调了英伟达GPU资产的耐久性，将其定性为当前AI融资困局的核心解法之一。

他表示，市场此前普遍以四年作为GPU的折旧周期，但这一假设已经过时。"人们正在发现，过去认为是四年生命周期的东西，实际上可能是八年甚至更长。"他将这一特性归因于英伟达持续对CUDA软件栈进行升级，使硬件在整个生命周期内保持生产效率。他同时确认，下一代芯片Vera Rubin的预期使用寿命同样为七至八年。

黄仁勋进一步阐述了这对资本市场的含义：GPU的高残值、广泛适用性（可支持所有AI模型和云服务商）以及软件可编程性，共同构成了可供贷款机构承销的抵押品基础。"今天大多数GPU几乎没有残值，但人们现在认识到英伟达的计算资产具有相当高的残值，因此可以用它来为债务本身提供背书。"他表示，在这一逻辑下，英伟达承担AI基础设施融资风险的能力实际上优于其他任何资产类别。

DSX Pod：压缩空窗期，加速资本回报

针对CoreWeave等新云计算公司从采购设备到产生收入之间存在数月空窗期这一核心融资痛点，黄仁勋介绍了英伟达最新推出的DSX Pod方案——一种将AI工厂预制于集装箱内的模块化部署形式。

他解释称，目前一个吉瓦级数据中心的建设成本约为500亿美元，从设备出厂到完成部署并投入运营，通常需要四至六个月。在此期间，资本处于闲置状态，但利息成本已经开始计算。DSX Pod通过将部分制造工序前置至供应链环节，有望将这一周期压缩至三至四个月，甚至更短。

Gavin Baker对此表示认同，并以一万亿美元的AI资本支出规模为参照指出，若部署周期为六至九个月，则意味着数千亿美元的资本长期处于非生产状态，这对融资结构构成系统性压力。黄仁勋表示，"如果我们能将从系统出货到部署运营的时间从数月缩短至数周乃至一个月，这对所有AI工厂而言将是彻底的游戏规则改变。"

DeepSeek推理毛利数据引发关注

采访中，Gavin Baker援引DeepSeek最新披露的运营数据，为当前GPU需求的强劲程度提供了一个新的量化视角。

据其介绍，DeepSeek公开表示其开源模型的GPU推理变现价格达到每小时38美元，而当前市场上GPU的主流租赁价格远低于这一水平。他认为，这一数据或许可以解释为何Blackwell芯片的租赁价格已连续17个交易日上涨。

黄仁勋对此回应称，需求端的强劲是解决当前所有融资和供给问题的根本前提。他列举了OpenAI、Anthropic、Meta、xAI、Google Gemini、DeepSeek及月之暗面等多家机构的旺盛需求，并表示："没有需求，什么问题都无法解决；有了需求，所有问题都可以解决。"他同时将当前时间节点定性为AI从"发明模式"正式切换至"实用模式"的关键拐点，认为token需求的持续攀升具有坚实的基本面支撑。

中国AI发展与AI就业叙事

此外，黄仁勋还表示，中国是全球唯一一个能够在芯片制造、开源模型开发以及AI研究人员培养三个维度上同时实现大规模产出的国家，"没有哪个国家能像中国那样大规模地培养AI研究人员"。他同时表示，美国的优势在于拥有全球顶尖的前沿实验室、芯片及计算基础设施，并表示英伟达将继续在全球范围内积极竞争，包括非洲、中亚、巴西、埃及等新兴市场。

在AI就业问题上，黄仁勋直接将当前的主流叙事定性为"完全错误"。他援引能源、芯片、基础设施、建筑及医疗等多个行业的就业增长数据，认为AI实际上在各个层面创造了更多就业岗位，而非消灭就业。"关于就业的叙事几乎完全是反的，是完全错误的。"他同时指出，AI数据中心建设方在进入社区时应提前沟通、主动融入，以改善公众观感，并认为行业整体已在这一方向上有所改进。

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据追风交易台，美银证券10月22日发布的研究报告显示，英伟达于10月21日在柏林GTC大会上确认Vera Rubin GPU及CPU已全面量产，并宣布与多家关键封测厂商（OSAT）深化合作，涵盖先进封装、测试、CPO及基板等多个环节。其中，英伟达向ASE/SPIL、KYEC及Amkor分别作出重大产能承诺，合计涉及资金规模逾40亿美元。

上述合作安排直接指向当前AI供应链最突出的矛盾——后端产能不足。美银证券指出，英伟达加快向OSAT厂商提供设备寄售以推进产能爬坡，同时加速CPO部署，相关设备需求有望在2027年出现拐点式增长。

英伟达大手笔锁定后端产能

英伟达在柏林GTC上披露的合作细节规模可观。根据美银证券报告，英伟达与ASE/SPIL达成协议，目标是将光学引擎（OE）产能在2027年中期提升15倍，并在2028年底前再翻一番；与KYEC签订总额11亿美元的预付款协议，用于支持其在美国新建测试设施（预计2027年4月投产），并扩大新加坡测试业务规模（预计2027年2月启动量产）；与Amkor签订30亿美元协议，目标是在2028年底前将韩国中介层（interposer）产能提升逾300%。

美银证券认为，上述安排的核心逻辑在于"客户资金保护扩产"——英伟达通过预付款和设备寄售的方式，将产能扩张风险转移至自身，从而加快OSAT厂商的爬坡节奏。报告估计，若ASE/SPIL的光学引擎产能扩张顺利推进，仅此一项业务在2028年即可为ASE贡献约10亿美元收入。

测试环节：晶圆探针与系统级测试成新焦点

在测试领域，美银证券指出，英伟达的目标是将测试产能翻倍，但增量机会主要集中在晶圆端探针测试（end wafer probing）和系统级测试（SLT），而非最终测试（final testing）——后者对于Vera Rubin及Mellanox网络交换芯片的量产而言产能已属充裕。

驱动测试需求快速增长的关键因素在于单颗芯片测试时间的大幅延长，而非测试数量的简单增加。报告对KYEC的美国投资持审慎态度，指出其美国新设施初期仅新增约100台测试机，新加坡业务规模亦相对有限，主要服务于希望降低地缘政治风险的HPC客户。

CPO加速：设备需求有望在2027年出现拐点

共封装光学（CPO）是本次GTC的另一重要主题。美银证券表示，英伟达加速CPO部署的计划与供应链反馈高度吻合——相关设备需求有望在2027年增长10倍，采用拐点预计出现在2027年第四季度。

英伟达同时宣布将Vera CPU的封装来源从Amkor/台积电多元化至ASE，并将ASE/SPIL的角色从GPU基板组装延伸至CPO工艺。美银证券认为，这一战略调整不仅扩大了ASE的业务边界，也为具备CPO设备供应能力的工具厂商创造了新的市场空间。除CPO外，2.5D封装（如CoWoS、FoCoS、EMIB-T）和3D封装（如SoIC、WoW）相关设备需求同样受益于多家ASIC/GPU/CPU/网络交换芯片客户的产能扩张需求。

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作者 | 周智宇

2028年，成了几家自动驾驶企业不约而同提到的时间坐标。

10月21日，在2026世界智能网联汽车大会的巅峰对话上，比亚迪集团高级副总裁杨冬生认为，限定场景L3在2028年“有希望”；小鹏集团董事长、CEO何小鹏预计，L4技术大概在2028年下半年落地；Momenta创始人、CEO曹旭东则判断，这一年可能成为L3、L4渗透率提升的重要拐点。

这些预期尚不能合成一张量产时间表，却引出了同一道产品选择题：走向L4，是否值得先做L3？

何小鹏主张跳过L3。他在欧洲试用一款L3系统，一天下来只能激活几分钟。在他的评价中，驾驶责任虽然转给了系统，体验却没有相应改善，安全性也未必因此提高。

“我是把L2和L4放在一起来考虑，我认为应该跳过L3。”他更希望从Robotaxi探索高安全要求，再与量产乘用车的辅助驾驶能力结合。

这触及了L3的产品难题：等级提升与使用范围扩大未必同步。L3允许系统在规定条件内执行全部驾驶任务，驾驶员仍须按要求接管；L4也可以限定运行范围，但系统需在该范围内自行完成必要的风险处置。

能处理更多复杂路况，与能让用户交出驾驶任务，是两项不同的能力。对L3而言，如果日常行程中只有少数路段能够启用，等级升级就很难转化为持续可感知的体验改善。

曹旭东对欧洲L3体验的感受与何小鹏相近，却保留了先做L3的路径。

他透露，一家欧洲客户在中国开发L3时，最终选择按L4要求设计传感器、域控等架构：L3法规条件具备时先上L3，未来L4条件成熟，再通过软件升级向L4演进。

“现在只用开发一套L4的架构方案，既可以实现L3也可以实现L4。”曹旭东希望借此减少两套方案带来的重复投入。

在他的设想中，L3承担先行交付的作用，为L4准备的架构继续沿用。它能否成为台阶，既取决于先交付的产品是否有用，也取决于后续升级能否实现；各阶段的安全验证与准入仍需完成。

2028年的预期，又让这笔投入多了一项时间变量。

曹旭东认为，智驾能力的进步可能从每两年提升十倍，加快至每年提升十倍，L3向L4过渡的周期可能比较短。这也是他希望一开始就为L4准备架构的原因。

地平线创始人、CEO余凯更谨慎：从短时试驾不需要接管，到长距离稳定运行，仍有数量级的差距；每跨过一个数量级，未必都能靠增加数据、扩大训练沿原有路线完成。何小鹏也认为，每年提升十倍并不容易。

技术成熟之后，还可能需要等待准入。何小鹏预计，L4的政策落地可能在2028年至2032年间分国家、地区和场景展开。若L3能先满足相应准入条件，这段时间差就可能成为先行交付的窗口。

但限定场景不意味着交付门槛低。杨冬生谈到爆胎、湿滑路面、部件失效，强调模型、数据与制动、转向、悬架等能力的贯通。华为高级副总裁、引望CEO靳玉志也将更高的安全要求，与系统承担更多驾驶责任联系起来。

蔚来创始人李斌把准备工作延伸到交付以后。即便ET9硬件已有准备，技术上有信心在监管允许时达到要求，他仍未给出具体量产年份：“这取决于国家什么时候允许。”

他强调，数百万辆汽车分布在不同道路上运行，车企必须建立安全响应与运营体系。“厂家承担责任不是说零事故，我认为是做不到的。”将于2027年7月实施的自动驾驶系统安全强标，也要求制造商具备覆盖开发、生产及部署后的安全保障能力。

这些投入还要对应用户的付费意愿。曹旭东预计，2028年以后，订阅模式会逐渐成为主流。如果这一判断成立，企业就要持续证明产品值得续费。

如果几家企业的预期兑现，2028年可能出现一个局面：L3刚迎来更大的应用空间，L4技术也开始落地。L3获得市场机会的同时，也要面对下一阶段的升级压力。

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在口头为旗下重要持股公司CoreWeave背书未能稳住市场后，这家芯片巨头据报正计划向另一家陷入困境的澳大利亚AI云服务商Firmus Grid注入数亿美元资金。

据The Information周二报道，英伟达正与Firmus就数亿美元规模的投资进行谈判。Firmus本月初在估值300亿美元的IPO计划受挫后，正寻求私募融资至少20亿美元，英伟达此前已参与其最近三轮融资，是该公司的重要股东之一。

此次潜在的追加投资，将是英伟达向外界传递信号的最新举措——在AI股票遭遇大规模抛售之际，它愿意以真金白银而非言辞来支撑整个生态系统。目前AI数据中心运营商的融资环境正在急剧恶化，公开市场投资者的信心持续受挫，英伟达的战略注资能否真正扭转颓势，仍是市场关注的核心问题。

Firmus IPO折戟，英伟达出手接盘

Firmus的上市之路以失败告终，成为本轮AI股票抛售的导火索之一。

这家成立七年的澳大利亚公司原计划在澳大利亚证券交易所以300亿美元估值上市，拟募资50亿美元，但最终以"市场波动"为由撤回申请。据报道，投资者普遍认为其估值过高、过于投机，与Firmus目前的营收规模及规划中的数据中心产能严重不符。

Firmus的主要投资者包括Blackstone、Coatue Management和Jane Street。在融资结构上，该公司迄今已累计融资逾130亿美元，其中约100亿美元为债务融资。英伟达此前已在其信用支持项目框架下与Firmus深度绑定——今年6月，英伟达同意为Firmus采购至少17万块Rubin和Blackwell GPU服务器机架提供信用背书，以便其更容易获得债务融资，相关服务器机架估值约150亿美元，将部署于印度尼西亚巴淡岛由新加坡数据中心开发商DayOne建设的设施内。

IPO失败后，Firmus正寻求私募融资至少20亿美元。据The Information援引知情人士称，英伟达原本已准备在IPO中投入大量资本，此次私募融资中英伟达的投资规模仍可能发生变化，融资也存在告吹的可能性。

英伟达的逻辑：每一美元投资都是在为自己买单

英伟达持续向新云服务商（neocloud）输血，背后有清晰的商业逻辑。

谷歌、微软、亚马逊等超大规模云厂商正加速自研芯片以降低对英伟达的依赖，而neocloud恰恰是英伟达GPU需求的重要支柱。英伟达向Firmus追加投资的逻辑直截了当：黄仁勋每多投入一美元，就能帮助客户多购买一块芯片。

据The Information分析，英伟达已为neocloud及其他大客户提供了逾1700亿美元的信用担保和资本支持。英伟达截至今年7月的非上市证券持仓——主要为私人公司股权——已达512亿美元，较六个月前翻逾一倍。

为维系这一生态，英伟达还在调整支持方式。据知情高管透露，英伟达最初向neocloud提供信用支持时，要求换取其未来云收入的分成，部分规模较大的neocloud对此条款并不接受。英伟达目前已转向提供期限更短的信用支持协议，换取更小比例的收入分成。此外，英伟达内部还专门组建了一支团队，由黄仁勋的女婿Nico Caprez联合领导，协助neocloud寻找具备可用电力的数据中心选址。

CoreWeave的警示：言辞难敌市场

Firmus的困境并非孤例，整个neocloud行业正面临融资成本飙升与投资者信心崩塌的双重压力，而英伟达的口头背书已被证明难以奏效。

上周，黄仁勋在斯德哥尔摩的一场活动上公开为CoreWeave辩护，称其"资本成本实际上正在下降"。然而市场并不买账——CoreWeave股价次日暴跌11.9%。CoreWeave的借贷成本走势与黄仁勋的表述截然相反：其以芯片和客户合同为抵押的项目融资利差，从今年3月的基准利率上浮225个基点，到8月已扩大至550个基点；无担保债券方面，其2032年到期债券收益率目前约为14%，而仅四个月前约为8.5%。

澳大利亚数据中心运营商Nextdc的遭遇则提供了另一个警示：该公司本周三因公众反对导致项目延期、下调盈利预期，股价单日暴跌41%。就在上月，Nextdc还以1.75%的低票息发行了11亿澳元可转债，而目前其股价已跌至转换价格的约三分之一，相关证券深度虚值。

面对持续的市场质疑，黄仁勋此前告诉投资者"这一切都会过去"，并建议投资者"趁低吸纳"。如今，英伟达正被要求用行动兑现这一承诺。对于一家被市场称为"AI中央银行"的公司而言，向Firmus注资或许只是其扮演"最后贷款人"角色的最新一步，但能否真正稳住市场信心，仍有待观察。

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10月22日，新浪援引媒体称，大模型公司DeepSeek完成约1000亿元融资，折合约150亿美元。在与投资者洽谈期间至少两次上调融资目标，最初为500亿元人民币，随后提高至800亿元，最终达到约1000亿元，不到半个月时间翻了一倍。

据报道，本轮融资使DeepSeek一举跻身全球融资规模最大的AI公司之列。不过，与Anthropic及OpenAI相比，这一数字仍有明显差距——两家美国公司各自累计融资均已超过1000亿美元。

财经杂志此前提及，宁德时代和腾讯是本轮融资的最大投资者之一，宁德时代拟在本轮增资约100亿元，较首轮50亿元的出资额再度加码。

本轮融资完成后，DeepSeek在半年内累计融资规模将达约1500亿元。与此同时，公司正加速推进科创板IPO，并在布局具身智能领域，据报道创始人梁文锋正考虑亲自组建团队下场研发或通过投资相关企业进入该赛道。

今年4月，DeepSeek开启首轮融资，规模超500亿元，整体估值超3500亿元，并于6月底完成交割。随即，公司在7月启动新一轮融资，投前估值升至约5000亿元。

本轮融资谈判过程中，融资目标经历多次上调——起初定为500亿元，随后提至800亿元，最终确定在约1000亿元，新老股东拟投资金额各占约一半。

投资方结构上，相较首轮，本轮新进投资方以产业机构为主。据报道，新进方包括石溪资本、中芯聚源、CPE源峰、君联资本、吉利等。

石溪资本由存储芯片龙头兆易创新联合投资团队发起设立，聚焦集成电路设计与半导体材料；君联资本是联想控股旗下投资平台。老股东IDG资本、砺思资本、拾象资本亦在本轮交易名单中。

梁文锋在新一轮融资中明显倾向于引入能为DeepSeek带来上下游产业链赋能的大机构。DeepSeek近几个月已密集与芯片、具身智能等上下游公司展开合作，包括7月参与长鑫科技打新，以及8月斥资1.41亿元参与宇树科技IPO战配。

DeepSeek正同步推进科创板上市进程。

据《财经》此前报道，自8月下旬起，DeepSeek已积极接触多家投行筹备上市，计划最快今年末递表，目标2027年挂牌。

为符合IPO监管要求，公司在投资结构上作出调整。据报道，9月底起，保荐券商协助DeepSeek审核投资方背景，要求部分专项基金调整为盲池备案，以确保申报时基金在股东人数统计上计为1名，规避底层LP穿透合并计入200人股东红线，同时降低监管问询压力。

临近融资尾声，DeepSeek亦填补了CFO职位空白。据多家媒体报道，高瓴创投原合伙人严文韬已于9月下旬加入DeepSeek出任CFO。严文韬此前曾先后在腾讯投资、H Capital任职，并有字节跳动、MiniMax、智谱等科技企业的项目投资经历。

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10月21日，美光总裁兼首席技术与产品官Scott DeBoer主持了一场技术与产品网络研讨会，核心议题之一是回应此前长鑫披露4F²架构计划后在投资者中引发的担忧。

Scott DeBoer直言虽然内部曾对4F²进行长期评估和原型验证，但美光仍将坚持现有的6F²路线，并最终直接迈向3D DRAM。美光认为，从长期演进来看，3D DRAM在“扩展性与成本效益”上是更具确定性的选择。

他进一步解释称，决定DRAM位密度和成本扩展的关键因素是电容器间距。4F²架构的垂直沟道晶体管（VCAT）在间距缩减之外没有可行的扩展路径。

追风交易台消息，随后瑞银分析师Timothy Arcuri团队研究报告指出，若美光判断正确、行业最终倒向3D DRAM，沉积与蚀刻设备供应商有望从中受益。

华尔街见闻此前提及，长鑫存储总裁曹堪宇于10月10日披露，公司计划年底推出基于4F²架构的新一代DDR5 RDIMM，相比主流6F²架构，芯片面积可缩减约30%，单片晶圆可切出更多芯片。

对于长鑫4F²公告所引发的市场担忧，多家机构此前已作出较为审慎的评估。

野村证券认为，4F²与3D DRAM在2028年之前的展望期内"都不会产生实质性影响"，长鑫的4F²量产预计要到2027至2028年才能实现。中信证券也提示，4F²目前处于早期验证阶段，良率、产量及客户认证均有待观察，对中期存储产业格局的影响有限。

就长鑫自身的产业位置而言，其HBM业务尚处于起步阶段，短期内难以分享这一细分市场在AI算力驱动下的高溢价红利。在通用DRAM涨价斜率已明显收窄的背景下，这一结构性特征使其相对缺乏对冲空间。

TrendForce的跟踪数据显示，通用DRAM合约价环比涨幅已从2026年一季度的93%至98%，逐季收窄至三季度的13%至18%，四季度预计进一步降至10%至15%。

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据追风交易台消息，高盛在10月21日的研报中直击痛点，对CoreWeave的资金缺口进行了极其硬核的数学测算。核心结论是：为了消化截至2026年8月高达1290亿美元的庞大积压订单，CoreWeave面临约600亿美元的资本支出（Capex）墙。

然而，高盛认为，投资者无需过度恐慌。通过巧妙利用客户预付款（占比约20%），CoreWeave有望将实际需要筹集的新增债务规模大幅压缩至200亿至230亿美元。如果进一步将其已锁定的4.2GW电力储备全部转化为产能，以支撑未来2600亿美元的潜在订单，公司将需要约380亿美元的新增债务。

高盛维持对该股的“买入”评级，目标价106美元，意味着较当前61.82美元的股价有高达71.5%的上涨空间，并指出CoreWeave的估值兑现将完全取决于其在债务融资和客户预付款之间的杠杆平衡能力。

消化现有1290亿美元订单：最高面临600亿美元资本支出

要理解CoreWeave的资金压力，首先要看其现有的订单规模。高盛测算，在没有任何客户预付款的极端基准情景下（假设GPU使用寿命为4.5年），CoreWeave需要约600亿美元的资本支出来消化目前1290亿美元的积压订单。

这笔巨款如何筹集？高盛给出了详细的拆解：

• 债务融资上限：基于CoreWeave现有的延迟提款定期贷款（DDTL）结构，资本支出的80%可以通过债务融资，即最高480亿美元。扣除已经承诺但尚未提取的约110亿美元DDTL，公司还需要筹集370亿美元的新增债务。

• 现金缺口：剩余的20%（约120亿美元）必须由现金（SPV出资）填补。高盛计算得出，CoreWeave目前的可用现金总额约为104亿美元（包括2026年二季度的55亿美元现金、扣除30亿美元运营支出缓冲、9月可转债净收益、20亿美元循环信贷，以及按64美元计算的3500万股ATM股票发行）。

• 最终缺口：这意味着在无预付款情景下，公司仍有16亿美元的直接现金缺口，需要通过客户预付款、供应商融资或扣除债务服务后的运营现金流来填补。

破局关键：客户预付款将新发债务大幅降至230亿美元

高盛指出，CoreWeave的商业模式中隐藏着一个巨大的减压阀——客户预付款。目前，公司70%的合同都包含客户预付款条款，平均占总合同价值（TCV）的15%-25%。

当高盛将20%的客户预付款纳入模型后，资金压力骤降：

• 在匹配合同期限（4.5年GPU使用寿命）的前提下，所需的新增债务规模将大幅下降至约230亿美元。

• 在这种情景下，债务对贷款价值比（Debt to loan value）将降至50%-75%的区间，这意味着CoreWeave完全可以选择低于80%的债务杠杆率。

• 更乐观的假设： 如果假设GPU的有效使用寿命为6年（即存在正向剩余价值），在包含预付款的情况下，新增债务规模甚至可以进一步降至195亿美元。

值得注意的是，过去6个月随着公司规模扩大和资本成本降低，预付款比例有所下降；但高盛认为，在债务融资能见度较低的环境下，CoreWeave完全有能力重新提高这一比例。

终极扩张：激活4.2GW电力储备需380亿美元新债

除了现有的1290亿美元订单，市场的更大想象空间在于CoreWeave庞大的电力储备。截至2026年8月，公司已锁定4.2GW的电力容量（相比之下，2026年二季度的活跃容量仅为1.5GW）。

高盛测算，如果要将这4.2GW的电力全部转化为上线产能：

• 这将能够支撑高达约2630亿美元的潜在积压订单（几乎是8月份1290亿美元订单的两倍）。

• 在包含20%客户预付款的假设下，CoreWeave需要筹集约380亿美元的新增债务来完成这一宏大的扩张计划。

估值与目标价：71.5%的上行空间从何而来？

基于上述测算，高盛给出了106美元的12个月目标价，该估值基于未来第5至第8季度（Q5-Q8）预期息税前利润（EBIT）的18倍乘数。当前股价61.82美元对应的潜在上行空间为71.5%。

值得注意的是，CoreWeave股价自年初以来已大幅回调：

过去3个月：下跌22.3%，跑输标普500指数24.4个百分点；过去6个月：下跌46.3%，跑输标普500指数50.8个百分点；过去12个月：下跌50.6%，跑输标普500指数56.8个百分点。

这一背景下，高盛的买入评级和106美元目标价，本质上是在押注：市场对融资风险的定价已经过度悲观，而CoreWeave的订单积压和电力资产构成了足够强大的基本面支撑。

然而，高盛也明确提示了投资者必须警惕的四大核心风险：

1. 融资受阻：筹集数百亿美元债务融资的过程中可能遇到障碍。

2. 产能爬坡延迟：数据中心产能上线的执行风险。

3. 时间错配与通胀：签订合同的定价时间与实际产能上线时的成本通胀之间可能存在时间错配。

4. 供需动态恶化：算力市场供需关系逆转，导致新合同或续约合同的定价能力下降。

CoreWeave的投资逻辑高度依赖于债务资本市场的持续开放和AI算力需求的持续旺盛。一旦融资环境收紧或AI需求预期出现逆转，公司的高杠杆结构将面临严峻考验。高盛的测算表明，在最乐观的情景下（含客户预付款+6年GPU寿命），新增债务需求约195亿美元，仍是一个需要在资本市场完成的庞大融资任务。

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据追风交易台消息，高盛10月20日发布的大宗商品研究报告，全球平均原油运费已从一年前的约3美元/桶飙升至逾20美元/桶，中东航线运费更突破35美元/桶。该行指出，尽管过去数日运费略有回落，但全球均值仍是一年前的七倍，"只要中东冲突维持现状，运费大幅下行的可能性不大"。

该行识别出五大驱动运费飙升的因素：霍尔木兹海峡战争风险溢价（贡献7美元运费涨价）、船对船转运（4美元）、海运燃料成本上涨（4美元）、油轮调配低效（3美元）、伊朗船队受阻（2美元）。

该行警告，高运费正在拉宽原油价差，支撑成品油价格，同时压缩炼油商净利润。亚洲炼油商因高度依赖远程进口原油，受冲击最为明显，其净炼油利润已逼近难以进一步承受运费上涨的临界点，一旦撑不住将威胁成品油供应并推高终端油价。

运费飙升：从中东点燃，烧遍全球航线

原油基准价格通常以离岸价（FOB）计价，不含运输和保险成本。但对炼油商而言，到岸完税成本才是真实采购成本——运费飙升直接抬高了原油的实际到手价，进而压制需求、扭曲贸易流向。

此轮运费上涨最初集中在超大型油轮（VLCC）和中东航线。由于霍尔木兹海峡的袭击风险催生出大量固定成本（船员风险补偿、保险等），这些成本摊薄到每桶的幅度随船型增大而缩小，VLCC因此在中东航线上备受追捧。9月中旬，波斯湾至远东航线上VLCC相对运力少七成的普通油轮溢价一度高达11美元/桶，而2026年上半年这一价差还是折价1美元/桶。

随后，这一跨船型价差在近两周迅速收窄。运费上涨已蔓延至所有船型和航线——中东以外的租船方为留住船只、防止其涌向波斯湾的高利润航线，不得不主动抬价。长途航线涨幅尤为剧烈：西非至远东亚洲航线运费同比涨幅超过40美元/桶。

五大驱动因素拆解

高盛研究团队将全球原油平均运费14日移动均线同比上涨的20美元/桶拆解为五项结构性因素。

第一，霍尔木兹海峡战争风险溢价，贡献约7美元/桶。

霍尔木兹海峡持续遭受袭击，过境风险溢价大幅攀升，保险费率和船员薪酬随之走高。独立区域船东议价能力也在增强——中东产油国为维持出口、避免关井，往往愿意以低价换量。

高盛以阿联酋富查伊拉港（霍尔木兹以东）的Murban原油与伊拉克港口（霍尔木兹以西）的Basrah原油价差衡量这一溢价——该价差同比扩大约35美元/桶。由于霍尔木兹仍承担全球约1/6的海运原油出口，该行估算这一战争溢价对全球平均运费的贡献约为7美元/桶，占总涨幅的1/3。

第二，船对船转运，贡献约4美元/桶。

波斯湾原油出口的恢复并未有效缓解运费压力，反而因大量依赖船对船转运而加剧了油轮紧张。目前波斯湾和阿曼湾约六分之一的在运油轮每天从事船对船转运作业。Kpler数据显示，参与转运的阿曼湾VLCC平均单次往返耗时23天，而直接过霍尔木兹的常规航次仅需10天。船只被大量“锁死”在转运环节，有效运力随之收缩，对全球运费的贡献约为4美元/桶，占涨幅的五分之一。

第三，海运燃料成本上涨，贡献约4美元/桶。

船舶运营成本同步大幅上升，主要驱动力是船用燃料油价格。受波斯湾和俄罗斯出口受阻、油轮和集装箱船燃料需求韧性较强等因素影响，全球海运燃料油价格同比上涨近50美元/桶，涨幅约70%。燃料成本上升对全球平均运费的贡献约为4美元/桶，占涨幅的18%。

第四，油轮调配低效与航线绕行，贡献约3美元/桶。

VLCC大量被困于波斯湾转运作业，导致本应由VLCC执行的长途航线不得不改用较小船型，运营效率下降。即便在可用VLCC中，目前有一半处于压舱空载状态，比一年前高出4个百分点。空载油轮主要集中在波斯湾以外（等待接驳船队）以及俄罗斯黑海港口附近（无人机袭击风险上升）。与此同时，红海和黑海遭受袭击后，航线改道愈发频繁，油轮在途时间拉长，进一步压缩有效运力。这两项因素合计贡献约3美元/桶，占涨幅的17%。

第五，伊朗船队受阻，贡献约2美元/桶。

美国封锁导致伊朗在航船队规模同比缩减近40%，大量满载油轮被用作浮式储油。伊朗此前每日向亚洲供应约170万桶原油，这部分需求转移至其他非制裁产油国和船东，推高了公开市场原油价格和运费，对全球平均运费的贡献约为2美元/桶，占涨幅的10%。

谁在承压：产油国被迫打折，炼油商利润收窄

分析师指出，高运费的冲击并非均匀分布，而是沿贸易链条向不同环节传导。

产油国方面，依赖远程买家的产油国面临更大折价压力。报告指出，中东产油国近半数原油通过长途出口销往远东亚洲，极高的中东航线运费迫使产油国大幅折价，尤其是从波斯湾内部装运的油种，包括伊拉克Basrah、阿联酋Upper Zakum和卡塔尔Al Shaheen。

美国方面，从美国墨西哥湾沿岸至西北欧的高运费也将布伦特-WTI价差推至14美元/桶，远高于通常的5美元/桶水平，美国产油商为维持对欧洲近200万桶/日的出口，不得不下调售价。

相比之下，地理位置更居中的产油国受益于需求重新分配。高盛报告称，10月上半月西北欧布伦特原油因欧洲和地中海炼油商需求上升而走强，俄罗斯ESPO原油也从亚洲需求的部分转移中获益。

炼油商方面，亚洲炼油商处境最为艰难。据高盛，中国炼油商约50%的原油通过长途航线进口，其他亚洲炼油商这一比例高达80%，运费在其原油成本中占比相对较高。

分析师指出，炼油商将运费转嫁给消费者的空间有限——在中国，电动车普及使终端油品需求弹性较大；在韩国、东欧等地，政府对零售燃油价格实施管制，转嫁同样困难。

目前，欧洲炼油商已在过去两周削减原油进口和炼厂开工率。高盛警告，亚洲炼油利润率"可能已接近难以进一步消化运费上涨的水平"，净利润的持续压缩将威胁成品油产量，进而推高全球成品油价格。

运费高位料将持续

高盛认为，支撑运费的五大因素将在中东冲突持续期间大概率延续。

分析师指出，即便在布伦特原油年底回落至90美元/桶、2027年均价80美元/桶的基准情景下，波斯湾产量恢复和出口稳定仍需持续依赖船对船转运，而霍尔木兹的自由通航短期内难以恢复。美国对伊朗的封锁在没有和平协议的情况下也不太可能解除。此外，中东炼油产品出口恢复迟缓意味着船用燃料供应可能持续偏紧。

该行同时提示，持续高运费对布伦特原油价格预测构成上行风险，叠加航运袭击加剧、石油基础设施受损以及地缘政治风险溢价黏性等因素，油价前景存在进一步上行可能。

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该行在报告中指出，此次演讲对股价的即时影响预计有限，但英伟达传递的核心信息“强化了我们的判断——AI部署在可预见的未来仍在正轨上推进。”

本次发布会核心信息包括：英伟达推出DSX POD模块化数据中心方案，可将部署周期从数月压缩至两周；供应链伙伴宣布基板产能扩2.5倍、CoWoS封装扩3倍；物理AI业务FY27上半年收入已达110亿美元，超过FY26全年；并发布OpenShell架构应对企业AI安全问题。

该行维持对英伟达的买入评级，12个月目标价300美元，较当前股价216.47美元有约38.6%的上行空间。同时强调，英伟达正通过缩小供需缺口、推动强劲资本回报（已授权约2350亿美元回购）等举措，为股价提供持续的正向催化剂。

客户赚到钱了，AI部署没有踩刹车

该行指出，英伟达的客户——包括超大规模云厂商（hyperscalers）和新兴云服务商（neoclouds）——"正在从当前的数据中心部署中实现强劲的单位经济效益"。

换句话说，钱花出去了，也赚回来了。这是AI资本支出能否持续的核心逻辑。

高盛因此判断，AI部署"在可预见的未来仍在正轨上"。

供应链大规模扩产，备战更大规模GPU出货

英伟达在本次大会上宣布与多家合作伙伴联合扩充供应链产能，涉及多个关键环节。具体来看：

• Ibiden、SEMCO、Unimicron三家基板供应商产能将扩大2.5倍；

• Amkor的CoWoS-R封装产能将扩大3倍；

• KYEC将提升美国本土产能；

• SPIL则将大幅增加CPO（共封装光学）产能。

分析师认为，这一系列扩产动作背后有更深层的信号。报告写道，"这表明英伟达正在为一次远超此前预期的大规模CPU出货做准备。"换言之，此次供应链布局的规模，已超出市场对英伟达下一代产品爬坡节奏的普遍预期。

DSX POD：把数据中心部署时间从数月压缩到两周

英伟达与合作伙伴联合推出了DSX POD参考设计——一种集装箱化模块，可容纳多个机架的完整Vera Rubin系统，整体出厂、现场通电即可运行。

这一产品预计于2027年初上市。分析师指出，DSX POD的核心价值在于将数据中心的部署周期从"数月"大幅压缩至"两周"，显著缩短从部署到首个Token产出的时间。

效率提升同样值得关注。英伟达披露，其DSX Factory Platform已帮助运营商（包括新兴云服务商）在2GW规模的部署中实现约30%的电力节省，以及每日节约5600万升水。

AI智能体安全问题，英伟达给出硬件级答案

随着AI智能体在企业端加速渗透，安全问题日益凸显。英伟达在本次大会上发布了一系列软件新品，其中最受关注的是OpenShell参考架构。

分析师描述，该平台的核心逻辑是"将关键权限的授予置于智能体之外，通过硬件触发器强制执行策略，防止任何未经授权的使用"。这意味着即便AI智能体本身被攻破或滥用，硬件层面的限制仍可作为最后一道防线。

OpenShell整合了Vera Rubin、Vera CPU以及BlueField-4 DPU（含Sentry模块），形成从芯片到软件的完整安全闭环。高盛认为，这一布局有助于英伟达在企业级AI市场建立更深的护城河。

物理AI收入爆发，FY27上半年已超去年全年三成

物理AI是英伟达本次大会的另一条主线。公司宣布了多项加速物理AI落地的举措，包括面向自动驾驶汽车和Robotaxi的Hyperion参考设计、面向人形机器人的AGILE ONE参考设计，以及基于AI的电信基础设施平台。

数字层面，英伟达披露FY27上半年物理AI收入达110亿美元，较FY26全年高出约30%。

分析师将这一数据视为英伟达收入结构多元化的有力佐证。在数据中心业务之外，物理AI正成为英伟达增长曲线上不可忽视的第二引擎。

高盛维持买入，目标价300美元，上行空间近四成

高盛维持对英伟达的买入评级，12个月目标价300美元，基于30倍市盈率乘以10美元的归一化每股盈利估算得出。

从预测数据来看，高盛预计英伟达FY27E（截至2027年1月）收入将达4127亿美元，EPS为9.40美元；FY28E收入进一步增至7183亿美元，EPS达16.70美元。当前股价对应FY27E市盈率约23倍，FY28E约13倍。

分析师同时列出主要下行风险，包括：AI基础设施支出放缓、竞争加剧导致市场份额流失、竞争压力引发利润率收缩，以及供应链约束。

英伟达当前市值约5.3万亿美元，已授权约2350亿美元的股票回购计划。

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据追风交易台，德意志银行最新研究显示，布伦特原油价格在2027年存在两种截然相反的极端情景——若中东局势走向和谈，油价可能跌至每桶74美元；若战事持续蔓延，则可能飙升至130美元。两种情景之间，相差整整56美元。

这一判断来自德意志银行能源分析师Michael Hsueh。他指出，当前中东地区船只遭袭事件已在10月份升至战争爆发以来的最高水平，国际海事组织（IMO）确认的事故数量本月可能翻倍。与此同时，布伦特原油价格已升至约110美元/桶，不仅超过德意志银行此前设定的四季度基准情景（95美元），甚至突破了其不利情景预测（105美元）。

市场对地缘政治信号的敏感程度已有直观体现。此前有消息称卡塔尔和巴基斯坦提出了一项可能重启中东停火谈判的方案，布伦特原油随即在数小时内急跌6美元；但随后参与谈判的外交官否认各方接近达成协议，油价旋即收复失地。一则消息引发6美元的单日波动，而Michael Hsueh认为，整个谈判进程背后悬挂的价差高达56美元。

霍尔木兹海峡：供应正常化的关键变量

霍尔木兹海峡的通行状况，是决定全球油价走向的核心变量。

德意志银行数据显示，受美国封锁及接驳运输体系支撑，中东原油出口此前一度维持在接近正常的水平，但自9月底峰值以来，离港原油量已出现明显下滑。这一压力已直接传导至运费市场——阿拉伯湾至地中海航线的超大型油轮（VLCC）租船费率从每桶16美元翻倍至32美元。

Michael Hsueh指出，若霍尔木兹海峡的油流恢复正常，全球油市供需格局将发生根本性逆转：市场将从2026年的每日180万桶缺口，大幅转向2027年每日410万桶的供应过剩。这一潜在的供需反转规模，正是74美元低价情景的核心支撑逻辑。

两种情景：和谈还是持续交战

德意志银行围绕中东局势走向，构建了两条清晰的价格路径。

基准情景（看跌）：若谈判各方达成停火协议并推动更广泛的外交对话，霍尔木兹海峡恢复正常通行，全球原油供应将大幅释放。在此情景下，Michael Hsueh预计布伦特原油将在2027年回落至74美元/桶，较当前水平下跌约三分之一。

不利情景（看涨）：若战事延续至明年，地缘风险溢价持续高企，供应中断难以消除，布伦特原油则可能向130美元/桶方向攀升。

值得注意的是，全球油市的供需背景已发生结构性变化。德意志银行数据显示，油市已从2025年每日170万桶的供应过剩，转变为2026年每日180万桶的供应缺口——这意味着在地缘冲突尚未解除的当下，市场本身已不具备充裕的缓冲空间。

分析师的困境：56美元的不确定性

德意志银行在报告中坦言，当前的宏观经济预测工作面临罕见的高度不确定性。

正如报告所言，油价在2027年"合理地"可能落在74美元，也"合理地"可能落在130美元——两者之间56美元的价差，完全取决于一场尚无定论的地缘政治博弈的走向。这对全球各大金融机构正在进行的2027年预测工作构成了极大挑战。

对投资者而言，当前油价走势将高度依赖中东外交动态的每一次进展与反复。正如近期那次6美元的单日波动所揭示的，任何关于谈判进展的消息——无论真实与否——都可能在短时间内引发剧烈的市场反应。在最终结果明朗之前，油市的极端波动性或将持续。

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美东时间2026年10月21日盘后，IBM正式发布了2026财年第三季度的财务业绩报告。第三季度核心数据如下：

• 总营收：171.03亿美元，同比增长5%，按固定汇率计算增长6%，超出了华尔街分析师约168.7亿美元的普遍预期。
• 调整后每股收益：2.95美元，同比增长11%，高于预期的2.86美元。
• 自由现金流：本季度自由现金流达到30.27亿美元；今年前九个月累计自由现金流达80亿美元，创下同期历史新高。

各业务板块表现来看：

• 软件业务营收78.04亿美元，同比增长8%，按固定汇率增长9%。其中混合云营收增长11%。数据业务同比大幅增长19%，按固定汇率增长20%。
• 咨询业务营收53.35亿美元，同比持平，按固定汇率增长2%，显示出企业客户在咨询支出上依旧相对谨慎。
• 基础设施业务营收37.07亿美元，同比增长4%，按固定汇率增长5%。分布式基础设施（Distributed Infrastructure）表现强劲，大增31%。IBM Z主机业务受产品周期影响下降20%。

首席执行官Arvind Krishna在声明中表示：

客户正以'超级智能'改造整个运营模式，而非仅仅解决局部或新颖的问题。

IBM首席财务官James Kavanaugh表示，上季度令投资者担忧的延迟签约问题已开始好转，公司将全年软件营收增速预期从此前的6%至8%上调至约7%至8%。

与此同时，公司将全年自由现金流增长指引从"约10亿美元"提升至"超过10亿美元"，全年营收增长指引维持在4%至5%不变。

巴克莱分析师Raimo Lenschow在客户报告中写道，此次财报应能带来积极市场反应，结束上季度"意外失误"的阴影，并重申对IBM股票的增持评级。

IBM第三季度营收171亿美元，较去年同期的163.3亿美元增长约5%，好于市场预期的168.2亿美元。调整后每股收益2.95美元，高于LSEG预期的2.86美元，也高于FactSet调查分析师预期的2.85美元。

需要注意的是，2.95美元为调整后口径，剔除了部分收购相关调整等项目，并不等同于GAAP每股收益。按GAAP计算，IBM第三季度每股收益为2.30美元，两者相差0.65美元。因此，本季度“盈利超预期”更准确地说，是相对于华尔街调整后EPS预期的超额表现。

利润端改善较为明确。IBM净利润从去年同期的17.4亿美元增至21.9亿美元，显示在收入温和增长的同时，公司盈利能力仍有支撑。

不过，从环比看，第三季度营收略低于上一季度的171.62亿美元，净利润则略高于上一季度的21.65亿美元。考虑到IBM业务存在季节性和不同季度销售结构差异，环比变化不宜过度解读。

与软件和基础设施相比，咨询业务表现平淡。IBM第三季度咨询收入53.4亿美元，基本持平于去年同期，且略低于部分市场预期。

管理层试图用AI相关指标强化咨询业务的未来成长性。Kavanaugh表示，AI相关工作约占本季度咨询收入的30%，并占咨询订单储备的35%。以53.4亿美元咨询收入粗略测算，约16亿美元咨询收入涉及AI相关项目。

但这一数字需要谨慎理解。它只是基于管理层披露比例的静态估算，并非IBM单独披露的“AI收入”。此外，AI相关咨询项目可能包含软件实施、流程改造、数据治理、自动化工具部署等多个环节，不能简单等同于纯AI产品收入。

更重要的是，AI占比提升并没有带来咨询部门整体收入加速。咨询收入持平说明，AI项目可能在替代或嵌入传统咨询服务，而非显著扩大整体收入池。公司也未披露AI咨询项目的具体利润率、交付周期或订单储备金额，因此市场仍难判断AI对咨询业务的真实盈利贡献。

尽管此次季报表现强劲，IBM股价年初至今仍下跌约14%至15%，同期标普500指数上涨约13%。

本轮股价的压力源于今年夏季一次罕见重挫。7月14日，IBM因发布低于预期的第二季度初步业绩，单日暴跌25%，创下逾百年来最大单日跌幅。Arvind Krishna当时承认，IBM在应对客户支出从软件向数据中心基础设施转移方面"出现失误"。

Lenschow在报告中指出，投资者此前的关注焦点在于业绩能否在二季度疲软后恢复可预期性，"我们认为管理层在总营收、软件营收、每股盈利和自由现金流等指标上均超出市场共识，实现了这一目标"。

今年5月，IBM宣布获得10亿美元联邦量子计算合同，推动股价大幅反弹；公司目前正投入数十亿美元争夺量子计算领域的领先地位，但该技术仍被普遍认为处于发展早期阶段。

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据追风交易台，摩根士丹利最新研究报告指出，宁德时代三季度净利润为212亿元人民币，同比增长15%，但较摩根士丹利自身预测低12%。核心压力来自单位净利润率从上半年的0.10元/瓦时骤降至0.08元/瓦时，降幅显著。摩根士丹利分析师Jack Lu和Kaylee Xu在报告中直言，预计市场共识盈利预测将在此次业绩公布后出现有实质意义的下修。

当前市场争论的焦点在于：0.08元/瓦时是否已成为新常态，抑或单位盈利能力能随产品结构改善而回升至上半年水平。该行倾向于认为，利润率将从低谷有所修复，但修复幅度将越来越取决于产品组合变化及储能市场的竞争烈度。

三季度业绩：产品结构拖累利润率

宁德时代管理层将三季度利润率下滑归因于两方面：一是产品结构不利，低利润率产品贡献占比上升；二是增值税退税减少叠加9月起实施的2%国内消费税，合计较二季度新增约15亿元人民币的成本负担。

从具体财务数据来看，三季度电池销量超过260吉瓦时，毛利润同比增长27%至342亿元人民币，但毛利率环比下降2.5个百分点至20.7%。收入增长与利润率收窄并存，反映出规模扩张与盈利质量之间的结构性张力。

储能市场竞争加剧，质量溢价承压

摩根士丹利认为，宁德时代的品质溢价整体仍然存在，但储能市场（ESS）新兴价格竞争正对单位利润率构成压制。报告指出，国内储能市场对产品质量要求相对宽松，削弱了宁德时代将其质量优势转化为定价能力的空间。

在税负压力方面，摩根士丹利判断，若增量税负无法向下游客户转嫁，将逐步由持续推进的成本削减来消化，从而在一定程度上形成自然对冲。但这一过程需要时间，短期内难以完全抵消利润率压缩的影响。

大摩维持增持，但下调盈利预期

尽管业绩承压，摩根士丹利维持对宁德时代A股的增持评级及500元人民币目标价，该股截至报告发布时报259.08元人民币，目标价较现价隐含约93%的上行空间。

估值方面，摩根士丹利采用EV/EBITDA方法，对2027年预测EBITDA给予13倍估值倍数，对应2027年预测市盈率约20倍，较过去三年均值高出0.5个标准差，以反映公司新产品周期的潜在催化。摩根士丹利预测宁德时代2026年净利润为950.88亿元人民币，2027年进一步升至1119亿元人民币。

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华尔街见闻提及，10月21日美股盘后，Meta公布第三季度营收达646亿美元，同比增长26%，超出分析师预期的633亿美元。公司预计第四季度营收将达到730亿至760亿美元，区间中值高于市场预期。

随后在长达一小时的业绩电话会上，管理层花费了绝大部分时间来回答市场当下最关心的问题：Agent（智能体）到底怎么赚钱？高昂的算力成本如何被覆盖？以及为了支撑这套庞大的系统，Meta的钱从哪里来？

管理层披露，仅在美国和加拿大，已有超过1000万人设置了Muse个人Agent；在这些用户中，约有25%会在任意一天使用它。扎克伯格在会上透露：

Muse最常见的用例是购物，超过四分之一使用Muse的人参与了购物，平均购买金额超过200美元。

商业模式方面，管理层此次给出了较为明确的框架：多数用户免费使用；交易场景下，计划由商家支付费用；个人用户若需更强模型或更多tokens，可选择订阅；企业用户则可付费获取额外功能。

Evercore在问答中追问：Meta过去通常先做用户增长和留存，再考虑变现，但Muse服务成本明显更高，这次是否需要更早盈利？扎克伯格给出直接回应：商业化将比以往节奏更早推进，成本和机会的规模都很大，用户已在使用Muse购物，收费模式需要跟着建立起来。

繁荣的交易数据背后，是庞大的算力消耗。扎克伯格坦言，Muse目前极度消耗算力，这也是该产品尚未在全球广泛推出的核心掣肘。

为了支撑这场不能停歇的算力军备竞赛，Meta在财报中抛出了一个直接影响资本结构的重大决定：发行新的无投票权资本股票（C类股），以股票股息的形式分配给所有现有股东，实际上相当于进行了一次“1拆2”的股票拆分。

虽然管理层声称“目前没有具体的融资计划要宣布”，但市场心知肚明，在全年资本支出指引高达1350亿至1450亿美元的背景下，这就是在为未来的巨额股权融资提前搭建脚手架。正如相关特别委员会会议记录所暗示的，超大型科技厂的信贷条件正在收紧，发行巨额债务可能会伤害信用评级，股权融资成为了必然选择。

Muse超预期的电商转化与“被迫提前”的商业化路线

自上线约六周以来，Muse展现出了惊人的渗透速度和用户黏性。管理层披露，仅在美国和加拿大，已有超过1000万人设置了Muse个人Agent；在这些用户中，约有25%会在任意一天使用它。

更让市场兴奋的是，Muse已经精准触及了具有极高交易价值的场景——购物。

Meta CEO马克·扎克伯格毫不掩饰对这一数据的惊喜：

Muse最常见的应用场景是购物，超过四分之一使用Muse的人参与了购物，平均购买金额超过200美元。Plaid告诉我们，他们以前从未在任何其他服务上看到过像他们连接器现在这样活跃的活动。而在第一周，我们不得不与Stripe合作提高信用额度，因为交易量超出了我们所有人的预期。

面对真金白银的交易流水，Meta决定打破过去在Facebook和Instagram时代“先圈地做海量用户、再慢条斯理搞商业化”的传统互联网路径。

面对华尔街投行关于“是否会比以往更早推进变现”的追问，扎克伯格给出了极为直接的回答：

我想我们会在这个问题上比我们的常规打法更早地推进商业化。

他进一步解释了提速的两大逻辑：

首先是我们正在讨论的数字规模，无论是从成本还是机遇的角度来看，都使得在商业化上取得进展变得极其重要，以便能够扩大规模；另一方面是，人们正在进行的大量活动本身就是商业活动。为了提供人们想要的消费者价值，我们必须建立相关的商业模式。

具体而言，Meta公布了层次分明的商业化图谱：

• 面向大多数普通用户免费： 建立庞大的Muse网络。
• 面向商家抽成： 建立商业工具，基于促成的交易向商家收取费用。
• 面向C端高级用户订阅收费： 想要使用最先进模型或额外tokens的用户可以直接付费订阅。
• 面向B端企业收费： 需要额外功能来发展业务的企业主，或希望员工在工作中使用Muse的公司，将支付订阅费。

发行无投票权C类股：变相“1拆2”背后的长远资本局

为了支撑这场不能停歇的算力军备竞赛，Meta在财报中抛出了一个直接影响资本结构的重大决定。

现有A股或B股股东每股获赠一股C类股，无投票权，明年1月19日生效，1月下旬开始交易。经济效果与1拆2相当，但管理层明确说明，C类股的设立目的在于融资、员工薪酬和收购。

高盛分析师Eric Sheridan在电话会上直接追问融资计划，CFO Susan Li表示目前没有具体融资安排要宣布，只是认为提前搭好资本结构框架更为审慎。

但SEC文件提供了更清晰的背景。据Meta提交的PRE 14C，5月29日管理层向特别委员会表示，预计追加融资压力将大幅上升；6月11日，财务顾问Moelis转述称，董事会5月讨论的三套长期预测，每一套都需要在几年内筹集数千亿美元；至8月初，管理层的表述已变为公司"近期迫切需要股权融资"。

文件同时说明了不选择债券的原因：这一量级的债务将损害信用评级，7月Meta德州数据中心合资项目的发债认购已弱于同类发行，Moelis的判断是超大科技公司的信用条件正在收紧。

虽然管理层声称“目前没有具体的融资计划要宣布”，但市场心知肚明，在全年资本支出指引高达1350亿至1450亿美元的背景下，这就是在为未来的巨额股权融资提前搭建脚手架。

正如相关特别委员会会议记录所暗示的，超大型科技厂的信贷条件正在收紧，发行巨额债务可能会伤害信用评级，股权融资成为了必然选择。苏珊·李对此解释得十分客观中立：

我们认为这个股份类别将维持我们由创始人领导的结构，它将扩展我们的融资工具，并为我们提供灵活性，以支持我们在AI驱动下在业务各个部分看到的空前发展势头……建立适当的资本结构框架以确保我们能够接触到多样化的资金来源，是审慎的做法。

计算成本是规模化关键，Meta预计明年效率提升十倍以上

Muse的商业化前景与计算成本直接相关。Meta管理层多次强调，AI智能体目前计算密集度较高，若要覆盖数亿乃至数十亿用户，必须同步提高计算效率并扩大基础设施容量。

扎克伯格表示，公司正在建设能够在未来几年服务超过10亿人的计算能力。他同时指出：

“我们预计明年其成本效率将提高10倍以上，这将使其在收入线达到规模后实现盈利。如果计算效率在未来几年继续快速提升，那么Muse将在多年内高度盈利。”

Li补充称，公司正在从多个方向改善效率，包括利用非高峰时段或闲置计算容量、采用更小的模型，以及优化推理过程、提高GPU利用率。长期来看，公司还希望借助模型能力的进步，以更少的Token完成更多任务，并利用AI改善运行模型的软件效率。

扎克伯格还表示：

“我预计一年后我们将能以当前Muse Wonder或任何当前前沿模型智能的一小部分成本，在更小模型中交付同等智能。”

Zuckerberg表示，Meta希望在扩张用户网络的同时推进收入增长和成本优化，“我们计划相当积极地推进”。他还称，Meta相信自己具备将个人智能体推广至数十亿人的条件，但相关业务仍需要继续完善产品、计算能力和商业模式。

此外，Meta一直以来的“盈利拖油瓶”Reality Labs（现实实验室）也迎来了拐点。由于改变了VR设备的发布节奏，并将重心转向优先交付个人超级智能（如AI智能眼镜），该部门的亏损有望收窄。

Susan Li表示：“我们预计明年（2027年）运营亏损降至约150亿美元，并从此趋向盈利。”

颠覆B端生态：从“人机交互”到“智能体对话智能体”

在企业端（B端）市场，Meta同样野心勃勃。管理层透露，目前至少有5亿自认小企业使用Meta的应用家族。Susan Li描绘了一个极具颠覆性的商业未来：

“我们预计市场最终将不再让智能体像人一样导航每一个数字体验。长期来看，这将转向更许可化、结构化的交互……消费者个人智能体与企业自己的智能体之间的直接通信。”

简而言之，未来的电商和企业服务可能不再是消费者亲自去浏览网页，而是“消费者的Muse”直接去和“企业的AI智能体”进行谈判和交易。正如Susan Li所言：

“AI今天正在企业领域创造巨大颠覆……我们真的不认为传统企业公司已经锁定了这个市场。”

扎克伯格在总结Meta的战略节奏时，对当前的进化速度表示惊叹：

“Muse从白板上的想法到成功产品仅用了大约八个月……最近事情加速了。在Meta，我们相信未来属于每个人，而将权力交到人们手中是我们实现未来的方式。”

Meta 2026年第三季度财报电话会议全文翻译如下：

Mark Zuckerberg，创始人、董事长兼首席执行官：

大家好。感谢今天参加。过去几个月繁忙而令人兴奋。我们的应用家族现在每天有36.4亿人使用，我们看到 Facebook 和 Instagram 的参与度均创历史新高，这得益于视频的强劲增长。

Threads 的月活跃用户现已超过 X，并继续快速增长。WhatsApp 的消息量创历史新高，并且正成为智能体越来越重要的平台。过去几个月，我们在实现“为每个人提供个人超级智能”的目标方面取得了几个重大里程碑。我们的 Muse 个人智能体是有史以来最成功的发布之一。

我们发布了 Muse Wonder，作为我们的首个前沿模型，并发布了多款带有 Muse 集成的新眼镜和智能设备，包括即将登陆我们的新音频眼镜。我们已经讨论个人超级智能愿景一年多了。我们希望帮助每个人拥有一个能力极强的个人智能体，它理解你的目标，能帮助你实现目标，并以你希望的任何方式改善你的生活——无论是改善人际关系、帮助节省时间、省钱、创业、创造新事物，还是你能想到的任何其他事情。Muse 就是这一愿景的产品形态。

所以，我们现在已经具备了交付这一愿景的基础技术。前面还有很多工作要做，但我们的初始位置非常强。仅仅一个半月内，美国和加拿大已有超过1000万人设置了 Muse 个人智能体。

增长继续强劲，我们几乎每天都是应用商店第一名。参与度和留存率也有强劲开局。设置 Muse 的人中，约25%每天都会使用。对于最早期的采用者，使用 Muse 的时间越长，留存率似乎越好。

换个角度看，这比 Threads 起步时的水平，或我们认为其他 AI 应用起步时的水平，高出两倍以上。Muse 最常见的用例是购物。超过四分之一的 Muse 用户参与购物，平均购买金额超过200美元。Plaid 告诉我们，他们从未在任何其他服务上看到其连接器出现这样的活动。第一周，由于交易量超出我们所有人的预期，我们不得不与 Stripe 合作提高信用额度。

除购物外，最常见的连接器用于个人生产力，以及将 Muse 连接到电子邮件和日历等其他服务。这表明我们为提供最先进隐私和安全而构建的 Muse Secure VM 的重要性。我们期待很快推出 Muse Confidential VM，它将使甚至 Meta 也无法看到你的内容。我们还看到 Muse Wonder 进一步提升了质量、参与度和留存率，这表明随着我们继续提升智能，Muse 的表现会越来越好。既然 Muse 已有清晰的产品市场契合，我们正在进入一个新阶段，一个更运营化的阶段，重点是扩大规模。下一阶段的目标充分发挥 Meta 的许多优势。我们需要做三件事：扩大产品、增长收入、优化计算成本。我们预计将把 Muse 增长到服务数十亿人。

这既是我们的使命，也是我们的战略。作为使命，我们相信要把个人超级智能的力量交到每个人手中。我们相信，这是确保所有人拥有积极未来的路径，以个体赋权作为繁荣之源，以权力平衡作为安全基础。

在价值观层面，我们相信广泛交付这种能力是我们能做的最好的事情。这也是我们的战略，因为我们认为，数十亿个 Muse 在规模化网络中协同工作，将能为人们和企业完成更多事情。因此，我们希望尽快创建大规模 Muse 网络。从商业角度看，我们现有应用家族用户的美国用户平均收入每年为数百美元，我们预计随着我们已经看到的商业活动量，Muse 随时间将达到更高水平。

这需要一些时间，但我们现在就开始着手。我们的商业模式将有几个组成部分。对大多数人来说，产品应该是免费的，我们将构建商业工具，根据我们帮助促成的交易收取费用。

我们预计这将由企业支付。对于想要最先进模型或使用额外 token 的人，他们可以直接订阅并付费。对于想要额外功能以使用 Muse 发展业务的企业主，或希望员工使用 Muse 的公司，他们也可以直接订阅并付费。对于那些希望 Muse 帮助改善 Meta 各平台内容与广告个性化和质量的人，他们也可以连接到这些体验。

澄清一下，我之前谈到的平均收入，是现有 Muse 用户对应的应用家族收入。在计算方面，我们正在建设容量，以在未来几年服务超过10亿人。近期，Muse 运行非常计算密集，但我们预计明年其成本效率将提高10倍以上，这将使其在收入线达到规模后实现盈利。如果计算效率在未来几年继续快速提升——我们认为这极有可能——那么 Muse 将在多年内高度盈利。

近期，我们核心业务的实力使我们能够在盈利之前扩大 Muse 网络，我们相信我们是追求这一战略定位最好的公司。关于计算经济的另一点是，由于训练是巨大的固定成本，既然我们拥有领先模型，我们希望服务尽可能多的高利润推理需求。这就是为什么我们正在建设由 CJ Desai 领导的 Meta Enterprise Platform。Muse Wonder 以及我们正在训练的甚至更先进的模型，可以在 Muse 网络之外服务额外的高利润服务，包括我们的 API、Muse Code 和其他企业服务。

我们业务的一个基本特征是，我们有许多很好的计算用途。很难准确预测 Muse 网络、企业平台以及 Muse Wonder 及以后将如何加速我们核心业务的增长率。但通过建立多种部署这些先进模型的方式，我们提高了其中一种或多种显著超出预期的机会。除了服务其他企业，我们尚未发现将计算应用于加速自身核心业务的有效性上限。

我们已经实施了一项使用 Muse Wonder 的评估，以改善其自主改进我们推荐和广告系统的有效性。随着我们即将推出的模型更加先进，我预计这些系统的改进速度会越来越快。好的，现在谈谈模型。

Muse Wonder 在许多对个人超级智能至关重要的维度上处于最先进水平，这验证了自行训练模型以交付最佳体验的重要性。除 Muse 外，我们还看到，自4月份开始推出新模型以来，Meta AI 的人均参与度已增长一倍以上。虽然 Muse Wonder 是我们最重要的发布，但我对我们在这里的执行速度非常满意。过去几个月，我们发布了 Muse Spark 1.2 和 1.3、Muse Code、两个开放权重模型 Muse Glimmer 和 Muse Spark Open，以及 Muse Voice。
展望未来，随着该领域快速进步，我们计划既推动智能前沿，又将这些模型蒸馏成更小、更高效、针对个人智能体优化的产品模型。我的观点是，我们将能够通过扩展来构建超级智能，因此我们正在有条不紊地沿着这个阶梯向上推进。我们已经在研究 Muse Wonder 之后更大的模型，它们将非常令人印象深刻且能力强大。我们还在开发新的更小模型，很快推出，将以更高效的方式提供 Muse Wonder 级别的智能。

接下来，我们在个人超级智能方面的工作现在也是 Reality Labs 的重点。Muse 将从下个月开始登陆 Meta Glasses，这将是朝着这一目标迈出的重要一步。人们已经喜欢眼镜的许多功能——音乐、通话、捕捉瞬间、助听等。但随着时间的推移，我们预计 Muse 以及让你全天随身拥有个人超级智能，将成为体验中最重要的部分。

Muse 也是眼镜商业模式的核心。再次强调，我们的使命和战略是服务所有人。我们相信要把这项技术的力量交到每个人手中。因此，我们将设备定价为不在硬件上赚取大额利润，而是随着时间在其上建立大型软件和超级智能业务。

眼镜销售继续快速增长。现在有了 Muse，我们预计付费订阅将增加，这项业务将从此开始有意义的改善。我还在 Connect 上分享过，我们正在改变虚拟现实的方法，只在有重大突破时才发布新设备，比如今年的 Meta VR 眼镜，这当然是有史以来第一副 VR 眼镜体验。

我仍然相信，交付全息体验、将物理和数字世界融合到日常眼镜中的路径将首先通过 VR 实现，但我们将更节制地控制这方面的投资节奏，以优先交付个人超级智能。因此，综合这些因素，我们预计 Reality Labs 的损益将从此改善，明年运营亏损降至约150亿美元，并从此趋向盈利。在结束前，我想花一点时间谈谈我们看到的惊人速度。我们方法的一个重要部分一直是快速行动，以便快速学习并更好地大规模服务人们。

但最近事情加速了。过去一年，我们发布了 Edits，它已经超过5000万活跃用户。像 Forum 和 Seller 这样的新应用由小团队构建，正在快速扩展以服务高级用户。Muse 从白板上的想法到成功产品仅用了大约八个月。

我们即将发布 Muse Charm，它将在不到一年内从概念变成人们口袋里的硬件设备。我为我们在建设的东西感到自豪。人们对未来有各种不同看法，但在 Meta，我们相信未来属于每个人，而将权力交到人们手中是我们实现未来的方式。我认为这很重要。

需要有一家公司代表这些理念。但这不仅仅是理念，还关乎执行。因此，我感谢每一位如此努力地将这一切交付给全球数十亿人的人。一如既往，感谢每一位与我们同行的人。

Susan Li，首席财务官：

谢谢 Mark，大家下午好。让我们从分部业绩开始。除另有说明外，所有比较均为同比。

第三季度应用家族总收入为642亿美元，增长26%。第三季度应用家族广告收入为631亿美元，按报告和固定汇率计算均增长26%。注：原文此处为“$63.1 million”，与上下文明显不符，疑为笔误。第三季度，我们各服务投放的广告展示总数增长10%。展示增长在所有地区都健康，这得益于参与度和用户增长，以及广告加载优化。

全球平均每广告价格同比增长14%，这得益于广告效果提升和相对去年第三季度宏观环境的改善。这被强劲的展示增长部分抵消，尤其是来自变现较低的表面和地区。应用家族其他收入为11亿美元，增长59%，主要受 WhatsApp 付费消息和订阅收入推动。在 Reality Labs 分部，第三季度收入为4.43亿美元，下降6%，原因是 Quest 头显销售下降，但被 AI 眼镜收入持续强劲增长部分抵消。

现在转到合并业绩。第三季度总收入为646亿美元，按报告和固定汇率计算均增长26%。第三季度总费用为516亿美元，同比增长68%，其中包括与2026年8月多州总检察长协议相关的99亿美元费用。同比增长主要由法律相关成本、基础设施成本和第三方 AI token 成本推动。

基础设施成本增长由更高的第三方云支出、折旧和数据中心运营成本推动。第三季度末，我们有超过66,000名员工，在2026年5月裁员后较第二季度下降12%。第三季度 GAAP 运营收入为130亿美元，同比下降37%，运营利润率为20%。剔除上述法律和解相关的第三季度法律费用，我们第三季度运营收入本将同比增长11%。

本季度税率为24%，高于我们的展望区间，主要由于法律费用中不可抵扣部分。净利润为99亿美元，每股3.83美元。包括融资租赁本金支付在内的资本支出为349亿美元，由服务器、数据中心和网络基础设施投资推动。自由现金流为负21亿美元。

本季度末，我们拥有824亿美元现金和有价证券，以及837亿美元债务。现在转到业务表现。推动我们收入表现的主要有两个因素：我们为社区提供有吸引力体验的能力，以及我们随时间将这种参与度变现的效率。第一方面，我们继续从内容推荐举措中获得显著收益。

在 Instagram 上，全球每用户使用时长达到历史新高，第三季度同比增长两位数，Reels 和 Feed 均表现强劲。在 Facebook 上，Reels 使用时长在全球和美国均达到历史新高，且均同比增长两位数。Threads 也继续扩展，每用户使用时长同比增长超过20%。我们各服务参与度增长继续由我们在推荐内容的相关性、个性化和及时性方面的改进推动。

我们在 Instagram 和 Facebook 的检索与排序推荐引擎投资继续产生积极成果。例如，在 Instagram Reels 上，我们第三季度的相关性发布使 Reels 使用时长增加超过4%，部分得益于我们升级的模型架构，该架构一次对一系列 Reels 排序，而不是独立评估每个 Reel，以及我们为加入更丰富的观看时长信号所做的改进。在 Facebook Feed 和 Reels 上，我们完成了新的生成式检索架构的全球发布，该架构受 LLM 启发，用语义表示标记内容片段并生成潜在推荐，帮助我们的系统在相关新帖子积累显著参与度之前将其展示出来。这一新架构现已推广到约四分之一未连接 Feed 浏览量和一半 Reels 浏览量，并使 Reels 观看时长增加1%。

我们的推荐工作也帮助提供更新鲜、更个性化的内容。现在近45%的推荐 Instagram Reels 不到一天，比第二季度提高超过11个百分点。在 Facebook Reels 上，我们将排序模型可考虑的历史量翻倍，使美国 Reels 观看时长增加1%。LLM 也帮助我们更深入理解内容。我们继续每天通过基于 LLM 的内容理解系统处理公开 Instagram 帖子。

这些信号到本季度末使 Instagram 搜索结果的参与度提高1%。本季度，我们还开始将内容理解模型迁移到我们的第一方 Muse 模型家族。在离线评估中，这些模型表现优于之前的生产模型，并将 Instagram、Threads、Facebook 和广告的单位内容处理成本降低超过80%。除了提高质量，拥有更多这一栈使我们有更大灵活性，围绕对个性化最重要的信号开发模型。转到收入表现的第二个驱动因素：提高变现效率。我们看到继续改善使用我们服务的企业的表现有重大机会。在我们的广告系统中，我们继续通过部署更预测性的模型来推动效果提升，这些模型更深入理解用户，并提供更符合其独特偏好的广告体验，同时使我们的基础设施更高效。上个季度，我们推出了 Meta Generative Recommender，它使用 LLM 对广告内容和用户偏好进行推理，以预测最适合每个人的广告。

第三季度，我们在 Facebook Feed 上推出了这种生成式检索方法，使目标细分市场的转化率增加近2%。此外，我们将用于广告排序的 GEM 模型扩展到更多服务/界面，使站外转化活动转化率提高1%至1.7%，应用广告转化率提高9.6%。我们继续高效扩展检索系统。第三季度，对 Andromeda 的改进，例如扩展模型复杂度和吞吐量，使 Facebook 转化率提高1.4%。

我们还利用 AI 使企业更容易管理活动、开发创意并把握效果机会。Meta AI Business Assistant 正成为广告主更主动、更有能力的伙伴。我们估计，采纳其建议的广告主在相同每次转化成本下带来的转化增加近5%，并且与类似未采纳者相比，其广告投资增加了9%。我们正在推出更多能力，包括创意洞察、更强的业务上下文和更多智能体行动。

这些功能将使营销人员能够规划、创建和优化活动，并通过对话体验安排任务和提醒，同时通过审批和预览让他们保持控制。我分享一个 Meta AI Business Assistant 赋能广告主的例子。Simply Organic Maple 是佛蒙特州一家家族经营的枫糖浆生产商，它使用 Meta AI Business Assistant 改进活动信息。在 Business Assistant 建议测试更长、更具描述性的广告文案后，该企业购买量增加57%，每次购买成本降低36%。最强修订版广告实现3倍广告支出回报，比原版提高52%。我们生成式 AI 广告创意工具的采用也继续扩大。

第三季度，近1000万广告主使用了至少一种此类工具。我们视频生成功能的广告主采用率环比增长25%，部分得益于预制视频，将生成时间从单张图片上传缩短到仅几秒钟。我们还在扩大创作者与广告交叉领域的机遇。允许广告主与创作者、品牌和其他企业一起投放广告的合作广告在第三季度继续快速扩展。我们的合作广告产品同比增长超过97%，年收入运行率超过150亿美元。

第三季度，我们还完成了 Creator Marketing Hub 向所有广告主的全球推广，将创作者发现、内容组织和合作广告激活集中到一个地方，现在已有超过1000万创作者可被发现。我们正在将 Meta AI Business Assistant 集成到该 Hub 中，使广告主可以通过对话搜索创作者、确定用于合作广告的内容，并在其创作者营销工作流程中获得指导。在广告之外，我们还在整个生态系统中建立更多将参与度变现的方式。9月，我们宣布全球扩展 Meta One，这是我们面向消费者、创作者和企业的统一订阅服务。Meta One 正在逐步推出，在 Instagram、Facebook 和 WhatsApp 上拥有超过50项功能，包括 Meta Business Agent 和 Meta AI，迄今已超过1500万订阅和试用。

我们应用和 Meta AI 的核心体验将保持免费，而订阅提供更专业的能力和扩展的 AI 使用。除了将现有服务的参与度变现，我们还在围绕消费者智能体构建新体验和收入流。Mark 强调了 Muse 令人印象深刻的早期势头。用户找到了许多使用 Muse 的理由，前三大类别是购物、个人生产力和创造力。

我们对用例的广度感到鼓舞，尤其是购物，超过25%的 Muse 周活跃用户使用购物。虽然我们的近期优先事项是扩大采用和扩展 Muse 的覆盖范围，但我们看到多条变现路径，首先是订阅。我们还看到将 Muse 扩展到小企业的重大机会。根据最近一项用户调查，我们估计至少有5亿自认小企业使用 Meta 的应用家族来接触客户并创造收入。Muse 可以帮助这些企业获取客户并更高效运营，同时帮助人们完成交易。随着时间的推移，消费者和企业智能体可以直接连接和交易，围绕付费使用、商业和企业服务创造机会。除了增长，我们还专注于建立可持续的单位经济。Muse 的计算密集性意味着扩大其用户基础需要大量投资，我们预计总服务成本将上升。

同时，我们预计明年计算成本效率将提高十倍以上，这得益于更好地利用非高峰容量、更高效的模型和推理优化。随着收入扩大，这些效率提升使我们对随时间建立高度盈利业务的能力充满信心。现在转到财务展望，我们预计2026年第四季度总收入在730亿至760亿美元之间。我们的指引假设，基于当前汇率，外汇对同比总收入增长造成约1%的逆风。

转到费用和资本支出展望，我们正在提高费用展望，以纳入第三季度确认的与法律程序相关的99亿美元费用。我们现在预计2026年全年总费用在1750亿至1790亿美元之间。剔除第三季度法律费用，我们继续预计2026年运营收入高于2025年运营收入。在分部层面，我们现在预计 Reality Labs 亏损较2025年下降，至180亿至190亿美元区间。

我们预计2026年资本支出，包括融资租赁本金支付，在1350亿至1450亿美元区间，较此前1300亿至1450亿美元的展望收窄。假设税务环境无变化，我们预计2026年第四季度税率在15%至17%之间。此外，我们继续关注可能重大影响我们业务和财务结果的活跃法律和监管事项。例如，我们继续看到多个市场对青少年相关问题的审查，未来几个月美国有多项青少年相关审判排期。

展望2026年以后，我们仍在制定明年的预算和容量计划，但我们预计将继续积极投资，以支持核心业务和新兴 AI 举措。我们当前的容量和计划上线容量使我们有灵活性，在模型训练、核心业务增长以及新产品开发和支持之间分配资源。我们的 AI 投资已经通过更强的参与度、更好的推荐和更高效的变现，带来大量增量广告收入。在这一进展基础上，我们的 MSL 投资正在创造解锁重大新收入机会和加强整个业务能力所需的技术和基础设施。

虽然这些投资产生回报的时间将比核心业务投资更长，但变现机会的广度和内部效率使我们对长期潜力充满信心。展望未来，虽然我们没有提供2027年全年收入展望，但我们的 AI 投资为核业务带来的收益，加上模型进步和产品发布带来的新兴机会，使我们能够在整个2027年保持强劲的整体收入增长。另外，我们仍专注于改善 Reality Labs 的盈利能力。

正如 Mark 提到的，我们预计明年亏损将收窄至约150亿美元，因为我们将投资重新分配到其他优先领域，主要是 AI。最后，今天我们宣布计划创建一类新的无投票权资本股票，将通过股票股息分配给所有现有股东。每持有一股现有股份，股东将获得一股新的无投票权股票，实际上相当于二比一股票拆分。我们预计交易将于2027年1月下旬开始。总之，第三季度我们的业务势头延续，核心广告和参与度举措执行强劲，我们也对在将个人超级智能带给每个人方面取得的进展感到兴奋。Krista，让我们开放提问。

问答环节

运营主持人：
谢谢。我们现在开放提问环节。（运营主持人提示）第一个问题来自 Morgan Stanley 的 Brian Nowak。请讲。

Brian Nowak：
谢谢回答我的问题。我有两个问题，一个关于 Muse，一个关于企业业务。也许首先祝贺 Muse 的成功，但在分析用户行为和产品时，能否谈谈你们最关注解决的未来用户增长斜率限制因素，无论是能力、模型效率、容量等，以便我们理解你们想要解决的前瞻用户增长限制因素？第二个关于企业业务。
Mark，能否带我们了解你对 Meta 企业产品供应的愿景，以及你希望为采用该服务的企业提供的关键价值驱动因素？

Mark Zuckerberg，创始人、董事长兼首席执行官：
是的，我想我可以谈这两个，然后 Susan 可以补充。好的，所以现在对于 Muse，我指出的一点是，我们有超过1000万美国和加拿大人设置了它，但我认为到目前为止最大的限制之一是，由于这是计算密集型服务，我们尚未在全球推出。部分原因是希望针对每个地方优化，并且围绕连接器有一些工作要做。

但部分原因是我们要确保高效地做这件事。所以有利有弊。好处当然是，这让前六周有1000万人使用和注册更加令人印象深刻，因为这些人都是美国人和加拿大人，且集中在少数市场。如果我们真的更广泛推出，你会预期这个数字显著大于今天看到的。

但另一方面，我们实际上必须做好工作，把效率提升到合理水平。所以这是我们需要做的重要部分。计算效率工作将很重要。还因为我们要确保已建成足够计算能力，以服务我们认为的10亿以上人，如果我能实现某些计算效率目标。但显然我们在这方面也有很多工作要做，这将是明年的限制因素之一。我们想围绕它建立业务。我谈过这一点，我认为在降低计算成本或提高计算效率的同时做到这一点，对从商业角度让这件事成功很重要，我对此乐观。

但我认为这是我们需要做的事情之一。然后还有继续增加产品价值，我认为我们主要通过继续开发新模型来实现。这就是为什么我提到，Muse 首先在 Muse Spark 上推出，这是目前免费层的默认模型。我们推出了 Muse Wonder，人们可以在今天的付费层访问。

我们知道它表现好得多。所以我们正在努力获得更高效的 Muse Wonder 版本，以便更广泛推出。但你可以想象，随着我们向前迭代，两三个模型之后，当你拥有显著更高的智能和解决更多问题的能力，并能以更可负担的价格点交付时，我认为这将为人们解锁更多价值。

所以我们对此非常兴奋。转到企业部分，因为我认为这两部分有一些联系，近期主要企业产品将是模型 API 和 Muse Code。我们还有已经扩展一段时间的企业智能体。这三项都在快速增长。

所以我们对此兴奋。随着时间推移，我们希望建立一个完整的 Muse 智能体商业网络。还有企业智能体，我们在之前的财报电话会议上谈过，帮助企业进行销售和客户支持。但我们看到很多人实际上今天在使用 Muse 帮助经营，尤其是小企业。

我们认为，既有机会帮助创建一个智能体，让人们用来自动化并完成创办小企业中许多困难且耗时、但不是人们想做的核心事情的部分。我们认为这是大事。然后制作一个人们可以带入不同企业环境并在那里工作的 Muse 版本，我们认为也将是大事。除此之外，建立我所说的 Muse 网络，即让你的 Muse 不仅能与朋友和家人协作，而且如果你想买东西，不只是导航到该企业网站，而是与他们的智能体对话。我认为让这一切良好协同，将在规模上解锁巨大价值。所以我对此非常兴奋。我认为企业用例将是其中重要部分，但它也会为消费者带来非常有价值的实用性提升。
所以我对两者都非常兴奋。

Susan Li，首席财务官：

我想补充 Mark 关于企业的评论。AI 今天正在企业领域创造巨大颠覆。从我们能看到的情况看，我们真的不认为传统企业公司已经锁定了这个市场。事实上，今天这个领域的一些领先公司几年前还不存在。

那些公司在模型开发上进行了大量投资，我们也做了同样的事，我们拥有越来越有竞争力的模型，可以为所有用户带来好处，包括小企业和企业。今天已经有5亿企业使用我们的产品。所以我们真的相信 AI 将重塑企业运营方式。我们预计各种规模的企业都将在软件开发、生产力、销售、营销、客户服务等方面使用 AI 智能体。我们有差异化资产来服务这个市场，将模型、基础设施、全球分销和与企业长期的关系结合在一起。

我们希望这能成为我们新的多元化经常性收入流，能够支持多种商业模式，包括订阅、基于使用量的 API 和消息等其他收入线。我们预计这将是一个需要多年发展的机会，我们打算根据已证明的客户需求和产品市场契合来扩大投资。

运营主持人：
下一个问题来自 Goldman Sachs 的 Eric Sheridan。请讲。

Eric Sheridan：
非常感谢回答问题。也许第一个问题建立在 Brian 的问题上，当你们考虑智能体商务周围的摩擦点时，作为公司，你们如何看待解决正在上升的摩擦，即一些聚合商或供应商不希望智能体与他们的平台或服务交互；你们如何考虑降低这种摩擦，或在消费者今天访问的现有服务与智能体行为在中长期可能如何改变这一切之间创造正确平衡？

第二个问题是，今晚随财报宣布新的股份类别，关于你如何广泛思考资本来源和优化资本结构，以确保投入适当金额来抓住未来几年 AI 带来的机会，是否有任何更新想法？谢谢。

Mark Zuckerberg，创始人、董事长兼首席执行官：
我可以回答第一个。好的，那么，问题，抱歉，第一个问题是什么？

Susan Li，首席财务官：
智能体商务周围的摩擦点。

Mark Zuckerberg，创始人、董事长兼首席执行官：
明白了。好的。是的。所以现在我们看到的是，绝大多数企业都非常兴奋地支持这一点，因为他们认识到这对他们来说将是一个新机会，不仅能增加销售和改善现有客户的体验质量，还可能带来新客户。

所以现在，在整个商业生态系统中，不同人会以不同速度采用，我们的战略如何演变以发展生态系统将取决于进展。但总体而言，我会说，我们对大量企业想不仅弄清楚如何让 Muse 更有效地使用其服务，而且主动联系我们围绕此集成，感到非常积极意外。我认为这是非常好的迹象。显然不是每个人都想成为早期采用者。没关系。

我们会与人们按照对他们合理的条款合作。但我确实认为，随着时间的推移，让这件事良好运作对每个人都相当有价值。我认为我们到目前为止处于良好轨迹。

Susan Li，首席财务官：
是的，我想补充，我也会回答你的第二个问题。我想说，智能体将成为现实如何演变的重要部分。我认为每个人都必须适应这意味着什么，即智能体商务新时代。我们显然有很多企业非常兴奋与我们合作。也有一些企业可以理解地专注于保护客户关系。我们预计市场最终将不再让智能体像人一样导航每一个数字体验。

我认为长期来看，这将转向更许可化、结构化的交互，包括经过认证的 API、经批准的智能体合作伙伴关系，或消费者个人智能体与企业自己的智能体之间的直接通信。我们正在帮助建立支持该模式所需的标准。本月早些时候，我们预览了个人智能体协议，这是跨 Muse 和 Meta 企业智能体的开放标准，我们正在与 Sierra、Walmart、Stripe、Shopify 等行业伙伴共同开发。该协议旨在定义消费者个人智能体如何安全可靠地与企业智能体交互，并为企业和客户保留适当控制。

所以，采用可能不均衡，需要时间。近期，我们预计许多体验仍将是 AI 辅助，而非完全自主。但随着可信集成发展，智能体证明它们能产生增量价值和需求并安全运营，我们预计越来越多企业会兴奋参与。你的第二个问题是关于新股份类别的公告。我应该说，我们创建这个新股份类别，目的是创建可公开交易的无投票权股票，可用于融资、员工薪酬、收购和其他一般公司用途，同时保留现有 A 类和 B 类股东的投票权。

我们相信这一股份类别将维持我们的创始人领导结构，扩大我们的融资工具，并赋予我们灵活性，在我们业务每个部分因 AI 驱动的前所未有的势头背后投资。我们目前没有具体融资计划可宣布，但我们认为建立适当的资本结构框架是审慎的，以确保我们能获得多样化资金来源。

运营主持人：
下一个问题来自 JP Morgan 的 Doug Anmuth。请讲。

Douglas Anmuth：
好。谢谢回答问题。我有两个。首先，想跟进 Susan 你最后关于 Muse 演变和更多企业采用智能体的评论，想了解随着转向更基于许可和智能体对智能体交易，事情如何变化和转变，以及这随时间真正解锁什么？其次，关于费用和资本支出，思考2027年，我知道你们还没真正到那一步，但回顾之前一些评论，你们谈过在2026和2027年最大化计算，然后在2028年有更多灵活性。

一年前，你们谈过2026年美元增幅显著大于2025年。然后你们也用了年度运营收入增长的说法。所以好奇其中是否有任何可以联系或帮助我们思考2027年？谢谢。

Susan Li，首席财务官：
谢谢 Doug。
关于你第一个问题，智能体生态系统如何演变，我希望我能更完美地预测，我认为需要一些时间。再次，我认为会有些不均衡，但我绝对认为，当我今天使用 Muse 时，很明显体验中很多部分如果 Muse 能更无缝地与另一侧的企业智能体交互会更好。例如，如果 Muse 必须代表我给企业打电话，我认为如果那个电话由代表企业的企业智能体处理，对企业来说会更容易。

我还认为，Muse 真正独特、使产品体验如此出色的一点是它代表我表现出的主动性程度，对吧？我可以给它路径，我可以给它任务，Muse 会为我执行该任务，即使遇到障碍或找不到正确的东西，也需要开辟新路径帮助我寻找我想要的东西。

所以我认为，消费者智能体或企业智能体表现出的这种主动性维度，将使更多交易发生或更广泛活动发生，超过今天。今天更多行动主要是在潜在需求表达时采取，而我可以让 Muse 持续为我搜索东西，定期更新我正在寻找的东西，每月给我发送10本新书。智能体也应该为企业做类似事情。我认为这为智能体对智能体交互随时间的样子创造了新、更主动框架的机会。关于你第二个问题，2027年，我们在制定明年的预算和容量计划方面还很早。

所以，我想说，我们正处于评估许多具有不同时间范围有吸引力回报特征的投资提案的阶段。我们想弄清楚如何在整体预算和财务目标框架内为尽可能多的提案提供资金。但这非常动态，还很早。所以在第四季度电话会议之前，我们没有更具体或量化的内容可分享，那通常是我们分享下一年指引的时候。

运营主持人：
下一个问题来自 Bank of America 的 Justin Post。请讲。

Justin Post：
好。谢谢。
一个给 Mark，一个给 Susan。Mark，你手上有了这个强大的新模型，似乎除了外部，内部也有很多可做的，特别是对广告业务，你已经围绕 AI 重新架构了系统。部署这个新模型还有多少改进空间？你如何思考？然后给 Susan，你提到明年收入强劲增长。想知道这是广告，还是包含明年一些增量 AI 收入？谢谢。

Susan Li，首席财务官：
我很乐意回答这两个。

Mark Zuckerberg，创始人、董事长兼首席执行官：
说吧。

Susan Li，首席财务官：
好。关于你第一个问题，我认为我们的广告业务多年来一直受益于我们持续投资于我们过去会称为传统 AI 机器学习的模型，当然也受益于最近一代模型。我想说，有三个主题值得概述。

第一个是我们管道中传统的性能改进路线图，我更会称之为常规机器学习工作，这继续是稳健健康的管道。展望2027年，再次，我们不提供展望，但我想说，我们在参与度和广告举措上的投资和产品改进使我们有信心，我们在整个2027年有有意义的空间增长核心业务。这也涉及你的第二个问题，但我应该说，基本上我认为排序和推荐管道是健康的。

第二个主题，我想说，我们对一些新的研究押注感到兴奋，随着我们转向更以 LLM 为导向的 AI 基础设施，帮助我们更深入推理人们在有机内容和推荐中的偏好和兴趣。我们预计我们也将能够从这项研究中为排序和推荐引擎解锁好处。第三，我们预计生成式 AI 工具——已经对广告主非常有价值——将继续增长，我们主要通过 Advantage Plus 套件向广告主提供功能，使广告主更容易快速无缝生成创意，或拿一张图片生成视频或生成声音，所有这些都服务于让广告对接收者越来越个性化。所以我想说，我们觉得这三个方面都有有意义的空间。你的第二个问题是关于明年收入增长。

所以，正如我提到的，我认为我们都对明年核心广告和参与度举措的预算投资感觉良好。我们也在建立几个新的 AI 业务，我们预计这些业务可在2027年开始贡献增量收入，但更重要的是，可随时间有意义地扩展。这些将包括通过订阅、交易、广告变现我们的 AI 产品，发展企业产品，正如我们在之前一个问题中谈到的。所以我想说，其中许多机会仍处于早期，我们的近期焦点实际上是建立高质量产品，实现产品市场契合和规模化产品市场契合。
我认为我们在触达数十亿人和规模化建立业务方面的记录让我们感觉良好，AI 将随时间成为有意义的收入多元化来源。

运营主持人：
下一个问题来自 Bernstein 的 Mark Shmulik。请讲。

Mark Shmulik：
是的。谢谢回答问题。Mark，Connect 之后，感觉我们正在迎来公司的新时代，业务围绕 Muse 作为一切中心重新定位。这是对内部事情进展的公正评估吗？如果是，能否多谈谈一些业务授权和结果可能如何改变？然后 Susan，有趣的是发布节奏上企业公告先于一些中小企业公告。我感谢你关于 SMB 智能体机会的一些评论，但能否分享更多关于服务和扩展 SMB 产品所需工作的细节？谢谢。

Mark Zuckerberg，创始人、董事长兼首席执行官：
是的，我可以简要谈第一个。你看，一年多前，我想我写了关于个人超级智能作为我们在这里工作北极星的信。它基本上符合我们公司20多年来所做的工作线，专注于赋能个人、给人们发声、给人们以他们想要的方式连接的工具。

当把它扩展到现在围绕 AI 的工作时，我们认为我们能为下一代技术构建的最重要东西，基本上是把这项技术的力量交到每个人手中，这就是个人超级智能愿景。所以我们已经为此工作一段时间了，这就是我们围绕 MSL 进行重启并建立实验室的时候。其中很多是关于我们需要专门构建擅长作为个人智能体的模型，我们将能够通过拥有、构建和设计端到端技术来构建最佳体验。这包括模型，然后智能体。这已经酝酿一段时间了。眼镜的愿景也一直是这样。我们想构建下一代硬件平台，以便为人们提供最佳端到端体验。我认为这也开始融合。

我认为未来几年会更明显。所以，这些是长期押注。我觉得这就是我们在这里要做的事：进行长期技术押注，并为全球数十亿人设计最佳端到端体验。我认为只要我们继续这样做，只要我们继续良好执行，业务随时间会照顾好自己，我为团队在这方面的表现感到非常自豪。

Susan Li，首席财务官：
谢谢 Mark。你的第二个问题是关于面向小企业的 Muse。所以我们在9月下旬推出了它，你可以把它视为 Muse 的扩展。它不是单独产品，而是现有 Muse 应用内的一套新技能和连接器，旨在帮助 SMB 所有者运营、寻找新客户。

它只需几次点击就能连接到企业的 Instagram 账户分析、Facebook 页面或 Meta 广告账户，以及企业已经运行的数十个第三方连接器，如 Shopify、QuickBooks、Canva 等。它已经了解企业卖什么、品牌语调、客户在问什么。Muse 可以采取行动，包括分析广告和内容表现、起草活动、客户回复、标记问题。我们正在积极倾听 SMB 用户，了解他们的主要用例。

我们看到他们用它进行广告优化、私信组织、扩大销售足迹、根据库存和新产品保持网站最新、处理员工负载平衡。所以我们相当密切地关注企业如何使用 Muse，以确保我们审慎考虑在 Muse 中发布的新功能，使其对 SMB 最大程度有用和高效。我还想说，我们有独特触点——再次，我在开场发言中提到5亿自认小企业。我们认为我们在消费者产品上所做的许多投资将延续帮助赋能这些企业。

此外，我们有多个优秀渠道在全球向小企业展示这些机会。所以，这是我们感觉拥有现有极强平台的地方，我们对此非常兴奋。我们也相信向 AI 的转变广泛为企业解锁了新机会。

运营主持人：
下一个问题来自 Barclays 的 Ross Sandler。请讲。

Ross Sandler：
好。Mark，你之前提到过，但能否详细谈谈今天 Muse 每用户成本结构的一些高层指标，以及你如何看待成本曲线未来下降？你们正在做哪些事情来降低这条成本曲线？谢谢。

Susan Li，首席财务官：
Mark，如果你觉得我漏了什么，可以补充。你知道，我们没有关于今天 Muse 成本结构的具体数字可分享，但当然，正如 Mark 所说，它计算成本相当高，确保我们专注于计算效率将是既能扩展 Muse 又能将其发展成我们想要业务的关键向量之一。我认为实现效率有几个维度。我认为一些更近期的部分包括利用非高峰或闲置计算容量运行某些作业、使用更小模型。

在不同推理效率举措上有很多工作要做，实际上都是为了提高 GPU 利用率和其他产品效率工作。我认为长期来看，我们预计随着 LLM 扩展，我们能用更少 token 完成更多任务，也依赖 AI 模型本身帮助我们提高运行模型所用软件的效率。所以我认为，我们既觉得效率路线图上还有很多工作将帮助我们弯曲这条曲线，也预计 AI 驱动技术进步的这种弧线将帮助我们随时间实现更大节省。

运营主持人：
下一个问题来自 Evercore ISI 的 Mark Mahaney。请讲。

Mark Mahaney：
好。谢谢。两个问题。多年来 Meta 有一些推出新界面的套路，先建立用户增长和参与度，然后分层变现。

你认为这里是否类似套路，还是必须更快一些，因为 Muse 相关成本明显高于过去推出那些界面？然后澄清一下你提供的商业数据，约25%用户和200美元以上平均售价，是否包括商业旅行购买，还是只是零售数据点？谢谢。

Mark Zuckerberg，创始人、董事长兼首席执行官：
我猜，我们会在比正常套路更早的时候开始变现，有几个原因。一是我们谈论的数字规模，包括成本和机会，我认为使这件事重要，必须取得进展才能扩展。
另一个是，人们做的大量事情是商业。回答你的问题，这确实包括旅行。我认为我们可能把旅行视为不同情况，但旅行实际上是 Muse 的其他顶级用例之一，基本上是人们规划旅行和规划各种他们可能通过我们应用家族获得的东西。

所以我认为，这对我们提供人们想要的消费者价值很重要。这样做，我认为我们将能够建立一种模式，从我们帮助人们创造的价值中获取一定比例。所以我认为，让所有这些数学成立非常重要，这样我们才能继续我们想要的計算建设，以让这件事达到每个人规模。除了 Susan 对上一个回答所说的一切，我还要补充，我们只看到这种趋势：同比来看，我预计一年后我们将能以当前 Muse Wonder 或 frankly 任何当前前沿模型智能的一小部分成本，在更小模型中交付同等智能。

所以，如果这代表某种人们似乎认为足以让 Muse 产品市场契合的基线水平，我认为我们将通过持续模型开发在效率上取得进展。当然不太清楚的是，我不认为一年后大多数人会想使用当前模型智能水平，因为那也会进步。所以我认为我们需要努力做所有这些事，包括收入部分和扩展不同方面，以及推进模型开发和所有效率，以便既能资助和支持计算建设，又能触达数十亿人，再次，我们想尽快达到。

我们不完全一开始向所有人收费的部分原因是，我们想建立这个 Muse 网络。我们认为当有很多人和企业使用 Muse 时，它对人们更有价值。这样他们可以协作和协同工作。我认为那确实是非常重要的状态，我们对此非常兴奋再次，我不认为世界上有很多公司像我们这样处于有利位置能够做到这一点。我认为我们非常适合这样做。我们计划相当积极地推进。

运营主持人：
问答环节到此结束。
Bevegni 先生，我想把电话交还给你。

Rob Bevegni，投资者关系总监：
感谢今天参加。我们期待很快再次与你们交流。

运营主持人：
女士们先生们，今天的会议到此结束。感谢你们的参与，现在可以断开连接。活动已结束。

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