特朗普周末宣称美国接近与伊朗达成和平协议、霍尔木兹海峡有望重开，油价当日应声下跌。但前高盛大宗商品研究主管、现任Carlyle集团能源顾问Jeff Currie对此保持高度警惕。

他在周一的采访中援引一个冷峻的历史记录：自战事爆发以来，已有五次协议宣布，成交次数为零。他将这一模式总结为一句话——"卖出推文，买入硬货（sell the tweet, buy the molecule）"。

Currie指出，伊朗的谈判筹码正随时间推移持续累积，而非削弱。全球石油库存每周仍在大幅消耗，仅上周一周就下降了1700万桶。他警告，亚洲部分市场已触及库存运营下限，欧洲将在数周内面临压力，美国则可能在7月出现供应紧张。即便明天宣布开放海峡，真正解决供应问题也至少还需六个月。

"五次宣布，零次成交"：协议预期难以兑现

Currie对美伊谈判进展持明确怀疑态度。他表示，一位中东高级官员曾告诉他，与伊朗谈判有一条铁律：当你以为自己赢了的那一刻，恰恰是你意识到自己可能输了的时候。

他强调，伊朗当前的谈判地位是47年来最强的时刻。原因在于，每过一天，全球石油库存就进一步下降，伊朗的杠杆随之上升，而西方的议价能力则相应减弱。这种不对称结构，使得任何协议宣布都难以转化为实质性的供应释放。

库存告急：从亚洲到欧洲再到美国

Currie对"库存充裕"的市场认知提出了直接挑战。他解释，全球名义上存有约80亿桶石油，但其中绝大多数属于管道填充和系统填充，实际上无法动用。真正可用的库存只能降至所谓"最低运营水平"，而亚洲已经到达这一临界点。

他描述了一个区域性蔓延的路径：新加坡市场已出现产品价格剧烈波动，航空燃油价格虽有所回落，但柴油价格已超越航空燃油，问题从一个品种转移到另一个品种。欧洲方面，目前正在大量进口来自美国战略石油储备（SPR）的出口原油，暂时掩盖了自身的库存压力，但这一输血渠道不可持续。他预计欧洲将在银行假日结束、进入夏季驾车旺季后出现问题，美国本土则可能在7月面临真正的供应瓶颈。

政策工具无效：减税解决不了实短缺

针对特朗普政府考虑暂停联邦汽油税的政策选项，Currie态度直接：这无法解决任何问题。

他认为，解决供应危机的唯一途径是增加实物的可获得性。SPR释放在一定程度上起到了这一作用，但他指出，自相关政策宣布以来，追踪大宗商品的指数——包括彭博商品指数石油分项、USO以及BMO相关产品——价格持续走高，这本身就是市场在发出信号：底层供应问题并未得到解决。

他的结论是，即便明天宣布开放霍尔木兹海峡，从宣布到实际解决问题，仍需至少六个月时间。

"稀土时刻"：从稀缺到缺席的质变

Currie将当前的商品市场状况与历史上的价格冲击做了明确区分。他指出，2008年油价冲至每桶147美元时，失误依然存在，市场不过是在全球范围内进行配给；2022年俄罗斯入侵乌克兰后，情况类似。

而这一次不同的地方在于：市场正在从"稀缺"走向"缺席"。他将这一转变称为"稀土时刻"，他举例：一块装在汽车车门里的小电池，一旦被抽走，底特律的生产线就会停摆。他认为，关键实物被从经济体系中抽出，其连锁反应远超其在GDP中的名义占比所暗示的程度。

资金轮动窗口：从比特到原子

Currie认为，市场目前对商品板块的忽视，部分源于对AI叙事的误读。他指出，当前的AI计算基础设施本质上是"比特与原子的结合体"，但市场只关注了比特，忽视了原子。

他以铜为例：铜两周前刚刚创下历史新高，原因之一是霍尔木兹海峡局势导致硫酸供应受阻，进而影响铜的冶炼。他表示，比特的定价正趋向于零，而原子的成本底线正在收敛上升，一旦原子端出现真实短缺，科技板块将感受到压力。

他同时指出一个结构性背景：能源和材料板块目前仅占股票指数权重的约6%，而AI及相关板块已超过50%。正是这种权重悬殊，使得商品信号长期被市场忽略——直到它不再能被忽略为止。

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5月26日，A股早盘全线下跌，三大股指盘初集体震荡走低，存储芯片、半导体、算力硬件股等概念股集体调整，机器人概念股爆发，大金融、电力等板块走强。

港股震荡分化，恒科指高开之后回落，随后再度拉升涨超2%，恒指震荡下跌之后亦走强，现已翻红转涨，芯片股拉升，中芯国际、华虹半导体大涨超10%，多数科网股下跌，联想逆势大涨15%。

债市方面，国债期货全线上涨。商品方面，国内商品期货普遍下跌，原油、碳酸锂等跌幅居前，焦煤、焦炭逆势大涨。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指跌0.47%，深成指跌0.23%，创业板指涨0.40%。

港股：截至发稿，恒指涨0.20%，恒科指涨2.07%。

债市：国债期货震荡上涨，截至发稿，30年期主力合约涨0.04%，10年期主力合约持平，5年期主力合约涨0.01%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货普跌，截至发稿，焦煤逆势大涨8%，焦炭、氧化铝涨近5%，集运指数、纸浆、多晶硅等少数品种走高，沪金、鸡蛋、菜籽、橡胶、工业硅、沪锡、钯金、不锈钢、豆粕、沪铜、沪铝、沪银、铂金、玻璃等纷纷下跌，热轧卷板、锰硅、螺纹钢、沪镍、烧碱、沥青、铁矿石、燃油等跌超1%，碳酸锂、原油跌超2%。

10:19

恒生科技指数日内涨幅扩大至2.3%，联想集团涨超15%。

09:52

联想集团涨13.5%。

消息面，该集团在近日发布2025/26财年第四季度暨全年财报，业绩大幅全面超市场预期，四季度净利润暴涨479.5%，ISG基础设施方案业务扭亏为盈。随后星展银行、中金公司等均上调目标价至20港元及以上。

09:47

算力概念股震荡下挫，大位科技、华升股份触及跌停，行云科技跌近10%，紫光股份、直真科技、鸿博股份跌逾6%。

09:46

科创50跌超3%，北证50跌超1%，沪指、深成指跌近0.7%。电网、半导体芯片、军工、次新、算力租赁等方向跌幅居前，沪深京三市下跌个股近4100只。

09:45

半导体板块震荡调整，大普微、锴威特跌超10%，思瑞浦、恒坤新材、凯德石英、中科飞测、裕太微跌超6%。

09:40

电力板块反复再度活跃，华电能源2连板，京能电力、华电辽能、上海电力、华能蒙电、郴电国际跟涨。

消息面上，国家能源局25日发布的全国电力统计数据显示，截至4月底，全国累计发电装机容量39.9亿千瓦，同比增长14.2％。其中，太阳能发电装机容量12.5亿千瓦，同比增长26.2％；风电装机容量6.6亿千瓦，同比增长22.0％。当天发布的数据还显示，1至4月份，全国发电设备累计平均利用925小时。

09:36

PCB概念反复走强，生益电子涨超10%，创历史新高，总市值站上1000亿，鸿仕达、宏和科技、逸豪新材、沪电股份、生益科技跟涨。

消息面上，摩根士丹利对英伟达下一代Rubin机架的物料清单拆解显示，PCB成为价值增幅最显著的下游零部件，较上一代GB300机架大涨233%，从约3.5万美元跃升至约11.7万美元。

09:26

上证指数低开0.37%，创业板指跌0.45%。超硬材料、服务器、CPO、光伏、稳定币、AI应用概念股走弱，电商、宇树机器人、消费电子、EDA题材走强。

09:21

恒生指数高开0.06%，恒生科技指数涨1.9%。芯片股大涨，华虹半导体、中芯国际涨近15%。小鹏集团涨逾3%。

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周二亚太股市出现分化。MSCI亚太指数整体上涨0.5%。韩国股市假期归来后补涨、创历史新高。日本股市冲高回落微跌，澳洲及欧洲斯托克50期指下跌。

华尔街见闻提及，据CCTV国际时讯，美军周一夜间对伊朗南部导弹发射阵地及企图布雷船只实施打击，令外界对美伊达成临时协议、重开霍尔木兹海峡的乐观预期有所降温。

美国中央司令部将此次行动定性为"自卫性打击"，称旨在保护驻扎在当地的美军部队安全。

日股高位回落，其他亚太市场承压。日经225指数小幅下滑约0.18%，东证指数下跌约0.36%。

澳大利亚S&P/ASX 200开盘后下跌约0.17%至0.6%。欧洲斯托克50指数期货亦下跌约0.3%。

不过韩股休假归来补涨，韩国综指早盘高开2.8%，随后涨幅进一步扩大至3.1%，盘中触及8131.15的历史高点；小盘股Kosdaq亦上涨约2.12%。

韩国股市周二的强势表现，很大程度上源于"补涨"逻辑。周一恰逢韩国公众假日，韩国股市休市，而全球股市在同一天普遍上涨。

彼时市场对美伊谈判即将取得突破的预期正处于高峰，MSCI亚太指数上涨，美国股指期货亦走强。韩国投资者周二重返市场后，集中消化了这部分缺席的涨幅。

此前，据环球时报援引《华盛顿邮报》报道，美伊双方已就一份谅解备忘录框架达成一致，内容涵盖延长停火60天、霍尔木兹海峡排雷重开及伊朗承诺不谋求核武器等核心条款。

美国福克斯新闻频道援引官员称，框架协议目前"已达成95%"。

布伦特原油从周一逾7%的暴跌中反弹，周二涨约2%至每桶98美元。

WTI原油期货则大幅下挫约5%至每桶约92美元，两者走势出现明显背离，折射出市场对局势判断的高度不确定性。

RBC新加坡亚洲宏观策略总监Abbas Keshvani表示：

鉴于此前谈判希望一再落空，市场将保持谨慎。但若谈判取得实质进展，则可能进一步压低能源价格、通胀预期，进而带动收益率下行。

与此同时，全球石油供应面的压力不容忽视。瑞银上周五指出，由于霍尔木兹海峡持续受阻，全球石油市场供应紧张程度日益加剧。

据该行数据，全球可观测石油库存3月和4月合计下降2.46亿桶，累计产量损失到5月底可能超过10亿桶。瑞银认为，市场目前处于"严重供应不足"状态。

随着美国市场假期休市后恢复现货交易，美债全线上涨，10年期美债收益率一度下行6个基点至4.50%，反映出市场对美伊协议进展的乐观预期推动通胀及利率预期降温。

日本40年期国债收益率同步下行5个基点至4.095%。

美元对G10货币整体小幅走强0.1%，彭博美元现货指数小幅上涨。

黄金则抹去早盘涨幅，转而下跌约0.8%，至每盎司约4533美元附近。

现货白银则跳水2.5%，报76.11美元。

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据英国《金融时报》24日报道，麦肯锡正承受来自客户的压力，要求将收费与降低成本、提升利润或扩大市场份额等可量化成果直接挂钩。这一转变使收入可预期性下降，也促使该公司调整合伙人薪酬结构——将更大比例的薪酬转为股权形式，并加强现金储备管理。

这场变革的直接背景是AI的广泛应用。咨询顾问自身已大量借助AI完成数据分析与诊断等工作，使得"可计费工时"作为定价基准的意义日益弱化。律师、审计师等同样受AI冲击的专业服务从业者，也面临将成本节省转让给客户的压力。

AI削弱工时计费逻辑，客户要求分享红利

AI的普及正从根本上动摇按工时收费的定价基础。当咨询顾问借助AI大幅压缩完成数据分析、市场诊断等任务所需的时间，客户自然开始质疑：为何仍要为更少数量的工时支付相同费用？

这一逻辑在更广泛的科技行业已有成熟先例。AI客服代理开发商Fin按每成功处理一个客户案例收取99美分；身份核验服务商iDenfy按每次验证收取1英镑；Salesforce则允许客户按任务付费，用于更新客户记录等操作，并提供预购积分的批量方案，为双方提供预算可预期性。

这种"按结果付费"的模式并非全新发明。法律行业的"不赢不收费"安排、咨询公司Alvarez & Marsal在2018年劳斯莱斯重组项目中采用的类似定价，乃至劳斯莱斯航空发动机业务本身推出的"按飞行小时收费"维护方案，均是这一模式的早期实践。

成果挂钩定价扩张，但风险不容忽视

尽管趋势明确，按成果收费模式的推广仍面临现实挑战。最核心的问题在于：咨询项目的最终成果往往受到顾问控制范围之外的因素左右——地缘政治冲突、关税政策变化，乃至客户企业内部管理层的抵触，都可能令精心设计的采购优化或供应链重组方案功亏一篑。

对此，业界探讨的一种解决路径是将咨询顾问的激励机制与客户高管的绩效考核指标对齐，从而在利益层面形成更紧密的绑定。

麦肯锡及同类公司仍将寻求将大部分业务保留在工时计费框架内。即便是OpenAI等AI巨头，也因看重可预期的经常性收入，对部分产品继续采用订阅制，同时提供按用量计费和企业套餐等多种方案。

收费模式多元并存，成果定价比例将持续上升

可以预见的是，工时计费、订阅制与固定费用仍将长期并存于专业服务行业的定价体系之中。然而，按成果收费的比例无疑将持续扩大。

这一趋势可被视为AI为商业世界带来的切实红利之一——它迫使服务提供方更直接地为客户创造的价值负责，而非仅仅为投入的时间收取报酬。

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据央视新闻26日报道，美国中央司令部发言人蒂姆·霍金斯上尉表示，美军25日在伊朗南部实施了自卫打击，“旨在保护美方部队免受伊朗军队构成的威胁。”

他同时表示，"美国中央司令部继续捍卫美方部队，同时在当前停火期间保持克制。"据媒体报道，此次打击目标包括两艘正在布设水雷的伊朗伊斯兰革命卫队船只，以及伊朗随后向美军战机发射地对空导弹后、位于阿巴斯港附近的导弹发射阵地。

此次交火发生在美伊谈判的关键节点，令外界对停火协议能否延续的疑虑骤然升温。霍尔木兹海峡是全球最重要的能源运输航道之一，自2月底美以对伊朗发动攻击以来，该航道航运持续受到严重干扰，全球能源价格随之飙升，并推升新一轮通胀压力。

事件经过：布雷、反击、再打击

据媒体援引美国高级官员的说法，事件按以下顺序展开：美军发现两艘伊朗革命卫队船只正在霍尔木兹海峡布设水雷，随即将其击沉；伊朗随后向美国战机发射地对空导弹；美军因此对阿巴斯港附近的导弹发射阵地实施打击。伊朗官方法尔斯通讯社报道称，阿巴斯港及波斯湾海域发生大规模爆炸。

综合伊朗方面消息，伊朗时间25日深夜，伊朗南部阿巴斯港、锡里克和贾斯克等霍尔木兹海峡沿海多地传出爆炸声，局势随后"得到控制"。据福克斯新闻首席国家安全记者Jen Griffin，美方人士表示，此轮打击目前已告一段落，性质属于防御性而非进攻性，并非意在打破停火。

谈判陷入僵局，分歧集中于核问题与制裁

此次交火发生之际，美伊谈判正面临新的阻力。

据媒体援引调停方人士的说法，双方在伊朗核计划的表述方式以及对德黑兰的制裁豁免问题上分歧明显，谈判进展明显放缓。此前周末，特朗普及其他政府官员曾表示协议即将达成，但特朗普随后改口称，不会为了赶进度而接受一份不合适的协议。

与此同时，谈判的外部条件也在趋于复杂。特朗普周一在Truth Social发文，敦促沙特阿拉伯、卡塔尔及其他国家加入《亚伯拉罕协议》并承认以色列，并另发声明要求伊朗的浓缩铀要么移交美国，要么就地销毁。

以色列总理内塔尼亚胡同日表示将加大对真主党的打击力度，而伊朗方面坚持将停止对黎巴嫩真主党的敌对行动列为达成任何和平协议的前提条件之一。美伊潜在协议草案中包含结束以色列与真主党之间战争的相关条款，但这一议题目前仍是双方谈判的核心障碍之一。

特朗普扩大外交目标，停火协议前景存疑

据媒体报道，特朗普正试图将此次谈判的框架从单纯的停火协议扩展至更宏观的中东地区关系正常化议程，以期将任何有限的停火和航运协议包装为更具分量的地区性外交成果。

目前，美伊双方均有达成协议的现实压力——美国希望结束一场国内支持度有限的战争，伊朗则迫切需要经济制裁的松绑。但周一的交火表明，在谈判桌上的分歧尚未弥合之前，霍尔木兹海峡的局势随时可能再度失控，全球能源市场的不确定性也将持续高悬。

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国金证券宏观分析师宋雪涛在5月25日的研报中指出：“当前AI行情处于理性狂热阶段，泡沫已现但并未失控。”这句话的关键不在“泡沫”，而在“理性”狂热：Agentic AI从辅助工具走向自主执行工具，让市场第一次更清楚地看到AI从“烧钱”到“赚钱”的商业闭环。

理性的一面，是Agent应用扩散带来了Token消耗、推理算力需求和头部厂商ARR的快速增长；狂热的一面，是估值已经提前吃掉了2027—2028年的增长预期。截至5月20日，美股七巨头前瞻市盈率约35倍，标普500剩余493家公司约25倍。这个溢价隐含的不是普通成长股逻辑，而是AI渗透速度要达到过去技术革命的5到8倍。

但真正决定AI牛市能否延续的，不是单一季度的业绩，也不是某一个爆款应用，而是三个变量：短期看流动性冲击，尤其是油价、通胀、利率和日元套息交易平仓；中期看产业兑现度，AI渗透速度能否匹配当前估值；长期看能源、电网、就业、社会阻力和硬件技术突变这些更硬的约束。

Agent从“副驾”变“主驾”，市场开始奖励资本开支

过去一轮AI交易里，市场最担心的是巨头花钱太快：数据中心、GPU、云基础设施投入巨大，但收入回收路径不够清楚。Agentic AI的变化在于，它不再只是Copilot式辅助工具，而是向Autopilot式自主执行工具演进。

这带来了两个结果。

第一，Token消耗量重新加速。GPT出现后的第一轮需求来自模型能力提升，Agent落地后的第二轮需求来自推理算力爆发。自主执行任务意味着更长上下文、更复杂步骤、更频繁调用模型，推理不再是训练之后的边角料，而变成持续消耗算力的主战场。

第二，收入预期被上修。Openclaw、Claude Cowork等代表性Agent应用扩散后，模型厂商年度经常性收入同步快速增长。素材中引用的年中测算显示，Anthropic全年ARR预期已从年初90亿美元上调至440亿美元，平均每六周翻一番，若趋势延续，明年ARR有望超过3000亿美元。

这解释了为什么市场不再简单惩罚Capex。只要收入增速足够快，资本开支就从负担变成护城河。英伟达、博通，以及光模块、存储等硬件链条因此重新获得支撑。

油价100美元以上，AI资产为何还能涨？

这轮AI资产逆油价上涨，不是因为宏观风险消失，而是有几股力量暂时压过了风险。

首先是产业链需求扩散。推理阶段不只需要GPU，CPU、光模块、存储也被拉进高景气逻辑。800G/1.6T光模块紧俏，高端存储需求上升。Light Counting预测，2026年800G收发器出货量将翻一番以上，1.6T端口出货量将从2025年的较小基数增长至数千万个，2026年1.6T芯片组销售额将超过20亿美元，并在未来三年保持高增速。

其次是科技巨头业绩太强。一季度标普500 EPS增速约27.1%，创2021年四季度以来新高，其中Meta、Alphabet和亚马逊三家公司贡献了指数盈利增量的70%。只要这些权重公司继续赚钱，油价冲击对指数的压制就会被推后。

第三是美国增长对AI基建的依赖提高。过去几个季度，美国GDP增长中AI基建投资贡献超过一半。非农、零售等总量数据尚可，虽然就业结构已经分化，但总量没明显转弱前，市场很难立刻切到滞胀交易。

还有一个更直接的因素：大型科技公司对油价不如航空、快递、铁路、化工、汽车、旅游等行业敏感。它们更怕电价，而不是油价。传统实体经济受油价挤压时，资金反而更容易抱团到AI资产里，把“避险”交易和成长交易揉在一起。

估值已经把2027—2028年的好日子先吃掉

AI行情的危险，不在于没有产业支撑，而在于市场定价太快。

美股七巨头35倍前瞻市盈率，标普500剩余493家公司25倍。这个估值差背后，隐含的是一套非常顺滑的未来：未来3到5年AI基础设施继续扩张，算力、云、数据中心、半导体需求保持高景气；AI持续渗透广告、搜索、云服务、办公软件、代码生成、金融风控、客服、投研、内容等场景；收入贡献和效率提升同时兑现。

但技术革命很少这么顺。电力从发明到大规模应用流水线用了约40年，计算机用了约25年。现在AI被市场定价的扩散速度，等于要求它比这些通用技术快5到8倍。

这不是不可能，但容错空间很薄。只要AI应用商业化慢于资本开支，推理需求接不上训练需求，或者折旧和电力成本开始侵蚀利润率，估值就会先反应。产业方向正确，并不等于股票价格可以无限提前。

短期最大风险：利率跑得比ARR更快

短期真正的压力来自流动性。

如果霍尔木兹海峡长期不开放，油价维持在100美元以上甚至继续上行，通胀会从能源价格扩散到服务业、运输和原材料。4月美国PPI同比已升至9.8%，为2022年10月以来新高。通胀一旦固化，美联储的政策路径就会被迫重写。

掉期市场已经定价美联储今年加息0.8次，欧央行、英国央行甚至加息2次以上。与此同时，美联储换届带来的政策独立性质疑、FOMC内部分歧增加，也在削弱市场对未来宽松的信心。

日本也是一只灰犀牛。日本长期是全球杠杆交易的融资池，但日元贬值和通胀压力迫使日本央行释放紧缩信号，30年期日债收益率已上行至4%以上。如果日本融资成本继续上升，引发全球套息交易平仓，高估值AI资产很难独善其身。

5月15日已经出现过一次预演：10年期美债收益率突破4.5%，30年期突破5%，高拥挤度动量交易降温，费城半导体指数单日下跌约4%，纳指跌约1.5%。这不是趋势逆转的证据，但说明拥挤交易对利率极其敏感。

短期最关键的比较很简单：ARR(年度经常性收入)上修速度能不能快过利率上行速度。如果不能，资金可能先缩到确定性更高的硬件环节；如果流动性继续恶化，而AI收入预期又无法继续上修，估值压力会明显放大。

中长期更难的问题：组织、电力、就业和硬件路线

中期考验是产业兑现。通用技术革命通常不是直线上升，而是“先加速、再减速、再加速”。先有资本浪潮，再有组织磨合，最后才是生产率释放。互联网早期也经历过投资热潮、资本开支扩张和资产泡沫，真正的生产率改善是多年后才逐步显现。

现在AI定价的难点在于，它几乎要求企业组织架构快速适配、劳动者快速再训练、商业模式快速跑通、社会层面不出现强抵触。这种速度在人类历史上并不常见。

长期约束更硬。

第一是能源和基础设施。AI数据中心需要大量电力和冷却水，电网扩容、变压器、储能都不是PPT里的变量，而是真实瓶颈。若AI基建持续推高全社会电力成本，监管和社会反弹会升温。

第二是就业和消费。AI短期能提升企业效率，减少工程师、客服等岗位需求；但如果技术性失业快于新岗位创造，居民消费能力会被削弱。B端效率提升最终仍要靠C端购买力变现，非AI部门若陷入衰退，AI也很难长期一枝独秀。

第三是社会接受度。中国年初出现过全民装Openclaw的热度，但美国民众对数据中心推高电价、技术性失业的抵触情绪正在升温。这会影响AI渗透速度。

第四是硬件技术突变。如果出现类似“DeepSeek时刻”的工程突破，算力、存储、传输效率大幅提升，那么今天最紧缺的硬件环节，可能突然变成过剩。硬件链条的高景气逻辑并非不可颠覆。

AI产业长期前景仍然乐观。若不考虑技术性失业和生产关系重构带来的社会矛盾，AI确实有机会提升全要素生产率，帮助经济摆脱滞胀压力。即便金融市场中途去杠杆，留下的数据中心、低成本技术和已验证应用场景，也可能成为下一轮产业扩张的基础。

但股票定价不是产业愿景本身。这轮AI牛市最需要验证的，是市场当前押注的ARR、ROI和技术渗透速度，能否在油价、通胀、利率和社会约束都变硬的环境下继续兑现。方向正确，只能解释为什么有牛市；兑现速度，才决定泡沫会不会失控。

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5月26日，摩根士丹利在最新发布的年中展望报告揭示了一个足以重塑全球宏观格局的核心逻辑：AI基础设施投资正在展现出罕见的"需求无弹性"特征——无论铜价、燃气轮机、内存芯片价格如何飙升，无论融资成本几何，科技巨头们的资本开支不仅没有收缩，反而加速扩张。

这意味着全球宏观逻辑正在重塑——AI狂潮不仅推动了美国经济增长和企业盈利预期的大幅上调，更让科技巨头在面对高昂的借贷和硬件成本时毫不退缩。这种“不在乎成本”的战略性支出，叠加美国家庭同样坚挺的消费需求，直接指向了三大核心投资策略：

第一，超配美国股市（优于全球其他地区）；第二，做多原油作为跨资产组合的极佳对冲；第三，必须警惕这种“无弹性”需求可能对全球央行降息路径和债券收益率下行预期构成的潜在颠覆风险。

摩根士丹利的结论发人深省：

"对于市场而言，关键问题可能不再是'价格是否已经涨到足以影响需求'，而是'需求是否已经变得过于战略性、过于不可或缺、或过于财力雄厚，以至于根本不在乎价格'。"

AI资本开支：规模之大，超乎所有人想象

摩根士丹利的数据揭示了一个令市场震惊的数字级别跃迁。

仅仅一年前，该行预测美国大型超大规模云计算企业2026年的资本开支总额为4330亿美元。而如今，这一数字已被修正为8050亿美元——几乎翻倍。

更令人咋舌的是，这一数字还在持续攀升：2027年预计达到1.1万亿美元，2028年接近1.3万亿美元。

以纵向对比来看，2026年的资本开支规模大约是2025年的两倍，是2024年的三倍。

然而，更引人注目的是，这种加速是在成本不断上升的背景下发生的。从铜、燃气轮机到存储芯片，关键组件的大幅涨价丝毫没有削弱市场对AI的热情。

这不是一个线性增长的故事，而是一场指数级的军备竞赛。

"需求无弹性"：理解这场AI狂潮的核心概念

经济学中有一个概念叫做"需求价格弹性"——当价格上涨时，需求通常会下降。但"需求无弹性"描述的是一种特殊状态：价格上涨，需求却岿然不动。

这种现象通常出现在两类场景：一是必需品（如电力），二是极度渴望的商品（如演唱会门票）。

摩根士丹利指出，AI投资恰好同时具备这两种属性：科技公司既将AI视为塑造未来的战略必需品，又深度恐惧于"落后于竞争对手"的代价，因为他们极度担忧在下一代技术浪潮中落后。

这种无弹性甚至延伸至融资成本层面。2026年科技企业债券发行量创历史纪录，尽管市场收益率持续走高。逻辑与愿意为内存芯片或电力支付溢价如出一辙：对于如此关键的战略优先级，借贷成本究竟是5.50%、5.75%还是6.00%，已经是次要考量。

AI无弹性需求如何直接拉动美国经济增长

AI资本开支的爆发式增长已经在宏观数据上留下清晰印记。

摩根士丹利指出，其对2026年美国商业固定投资增速的预测，在过去六个月内从+3%上调至+7%，增幅超过一倍。这一修正是推动整体GDP增速预测上调的核心驱动力之一。

摩根士丹利在六个月前预计美国经济在2026年和2027年将分别增长1.8%和2.0%，如今这些预测已被大幅上调至2.3%和2.6%。

换言之，在地缘政治不确定性依然高企的背景下，美国经济展现出的韧性，很大程度上要归功于AI资本开支这一"无弹性需求"的锚定效应。

企业盈利：高需求叠加高价格，利润率的梦幻组合

对于企业盈利而言，"更高的需求 + 更高的价格"是利润率扩张的理想方程式。

摩根士丹利将标普500指数2026年盈利增速预测从+17%上调至+23%。值得注意的是，盈利强劲并非仅限于AI直接受益者——罗素3000指数中位数股票的每股盈利增速也在追踪+10%的水平。

这种韧性的核心解释只有一个：需求对高物价、高融资成本和高地缘政治风险表现出了惊人的“无弹性”。科技公司和家庭强健的资产负债表，使得这种无视成本的扩张得以持续。

AI供应链的核心受益者尤为突出。韩国股市作为众多关键AI零部件供应商的大本营，2026年盈利预期共识高达+235%，成为全球最具爆发力的单一市场之一。

无弹性需求不只是AI：美国消费者同样"不在乎价格"

这一"无弹性"现象并非AI投资的专利，它同样渗透至美国家庭消费层面。

尽管美国汽油价格显著上涨，但几乎没有迹象显示消费者正在减少驾驶或压缩支出。2026年4月美国汽油消费量与2025年4月几乎持平。剔除油气项目后，上周公布的美国零售销售数据好于预期。

航空业同样印证了这一逻辑。摩根士丹利分析师指出，截至2026年4月，美国机票价格同比上涨+20.7%，航空公司成功将更高的燃油成本转嫁给消费者，而需求并未出现明显萎缩。

美国家庭坐拥历史性高位的财富水平，欧洲储蓄率也处于历史高位，这为需求的持续韧性提供了坚实的资产负债表支撑。

这是一个范式转变的信号

在AI军备竞赛的逻辑下，传统的"价格上涨→需求收缩→经济降温"传导链条正在局部失效。对于投资者而言，理解并定价这一"无弹性需求"溢价，或许是2026年下半年最重要的宏观功课。

摩根士丹利明确指出，上述"无弹性需求"力量对跨资产配置具有直接指导意义：

• 美股相对优势：无弹性力量在美国最为集中，支持在全球股票配置中偏好美股而非其他市场。

• 大宗商品——原油上行风险：能源需求依然强劲，叠加供应流动受限，油价面临上行偏斜。摩根士丹利认为，做多原油是对其整体建设性跨资产观点的有吸引力的对冲工具。

• 债券与央行政策——基准情景偏鸽，但存在上行风险：摩根士丹利基准情景认为，AI相关项目在通胀篮子中权重相对较小，通胀有望在2026年下半年继续回落，支持欧洲央行、英国央行和日本央行在未来12个月走出比市场预期更为宽松的政策路径，债券收益率也有望下行。

然而，关键风险在于：若这些无弹性力量比预期更强劲、更持久，则可能挑战上述政策预测，并使债券收益率的下行预期落空。

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5月25日，贝莱德固定收益亚太区全球主管Navin Saigal表示，在新任美联储主席沃什领导下，美联储实际上拥有足够理由选择降息，而非加息。

他同时指出，劳动力市场潜在压力的累积或将改变政策天平。人工智能大规模投资带动的经济增长背后，存在机器替代人工的长期隐忧，这可能在未来一年内对就业市场造成拖累，进而为降息或按兵不动提供依据。

这一判断与当前债券市场的主流定价形成明显背离。在美伊战争推高通胀预期、市场几乎确定美联储将于12月加息的背景下，Saigal的表态显得格外引人关注。

债券市场目前的定价逻辑，建立在沃什将优先维护美联储抗通胀公信力的判断之上。

华尔街见闻提及，5月22日周五，沃什正式就任美联储主席。当日美债市场遭抛售，对利率敏感的2年期美债收益率上行4个基点，创今年2月以来新高。

仅在三个月前，市场预期还指向更大幅度的降息。Saigal在接受彭博电视采访时直接回应了这一问题。他说：

如果非要在加息和降息之间做出选择，我认为确实存在足够多的因素支持降息。

这与特朗普政府压低利率的政策诉求方向一致，但Saigal的表态更多立足于经济基本面。

Saigal承认美国经济目前存在若干"顺风因素"，人工智能投资热潮是其中最为突出的一项。企业在AI领域的大规模资本支出支撑了当前的经济表观强劲。

然而他同时警示，这一逻辑存在内在矛盾：AI投资的最终目的之一，正是以机器或软件替代人工，这意味着当前的投资热潮可能在未来一年内转化为劳动力市场的下行压力。

Saigal说：

面对经济究竟是在强化还是弱化的不确定性，最稳妥的选择或许是按兵不动。

在他看来，即便美联储最终不选择降息，劳动力市场的潜在脆弱性也足以令加息议程打上问号。

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据DIGITIMES周二报道，业界消息显示，英伟达执行长黄仁勋于5月23日率先抵台，预计在台停留超过10天，行程涵盖拜访台积电创始人张忠谋、执行长魏哲家及广达董事长林百里。AMD执行长苏姿丰随后访台。英特尔执行长陈立武亦将于本周末抵台，除内部会议及与台积电高层的会面安排外，另有三场与台湾供应链的密会计划，并将于6月2日发表ComputeX主题演讲。

三大厂执行长密集来台，被业界解读为提前锁定未来三至五年AI基础建设产能的关键布局。

CPU需求意外爆发，AI基建进入全链条扩张

六个月乃至一年前，市场几乎无人讨论CPU短缺，但这一局面已悄然逆转。随着AI推理自2025年下半年起真正起飞，CPU需求快速爆发，远超市场原先预期。AMD预估，未来五年CPU市场年复合成长率（CAGR）将超过35%。

黄仁勋指出，AI市场已从模型训练快速延伸至AI Agent、推论与AI Factory时代。当AI开始自主调用各种工具后，需要大量CPU进行数据调度、系统控制与内存管理。英伟达已正式切入CPU市场，Vera CPU已开始独立销售，并看好未来AI数据中心CPU市场规模上看2000亿美元。黄仁勋同时强调，GPU仍将是绝大部分AI运算的核心主力。

英特尔方面则披露，过去AI训练阶段GPU与CPU的配置比例约为8比1，目前已降至4比1，未来可能趋近1比1甚至出现反转。英特尔预估，2026年全球服务器CPU市场与自身出货量均将维持双位数百分比成长，动能延续至2027年，需求远大于供给。

苏姿丰对AI产业前景的判断与上述方向一致。她以棒球赛事作比，强调AI产业目前仍处于非常初期阶段——"如果把AI比喻成9局棒球比赛，现在大概才打到第3局。"

英特尔制程进展成市场重估关键

陈立武此次访台，外界预期他将展示"全面重整改造后、焕然一新的英特尔"，并与核心供应链进行一对一交流，直接听取合作伙伴的意见与建议。

在制程技术层面，陈立武近期接受CNBC专访时坦言，接任之初18A制程状况并不理想，但目前良率改善速度已超出预期。更受市场关注的是14A制程——其目前的成熟度、良率与效能表现，优于18A在相同开发阶段时的进度，预计2026年下半至2027年上半将出现设计导入与客户承诺。

与此同时，英特尔正同步提升产能与资本支出，聚焦EUV设备导入与先进制程扩产，产能将逐季提升。

除技术进展外，英特尔晶圆代工业务的外部客户动向同样备受关注。陈立武透露，已有更多潜在客户主动接触，讨论采用英特尔晶圆代工服务，下半年将有多家外部客户正式投片。

6月1日，英特尔计划在台举办供应链鸡尾酒会，邀请在台上下游长期合作伙伴出席；6月2日晚间，则预计与“电子五哥”、华硕、研华等高层进行闭门交流，议题涵盖AI服务器、PC及美国制造布局与展望。

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据环球时报援引《华盛顿邮报》报道，美伊双方已就一份谅解备忘录框架达成一致，内容涵盖延长停火60天、霍尔木兹海峡排雷重开及伊朗承诺不谋求核武器等核心条款。美国福克斯新闻频道援引官员称，框架协议目前"已达成95%"。

受此消息提振，布伦特7月原油期货单日收跌逾7%，反映市场对霍尔木兹海峡重开预期的快速定价。

在和平协议预期升温之际，作为潜在协议的条件之一，伊朗要求以色列停止对黎巴嫩的袭击。然而，据新华社报道，以色列总理内塔尼亚胡下令军方“猛踩油门”，加大对黎巴嫩真主党的打击力度。以军随即对黎巴嫩境内超过70个真主党基础设施目标发动了新一轮空袭。

霍尔木兹海峡重开在望

据报道，美伊正在讨论的谅解备忘录核心内容，包括将双方在4月初达成的停火协议延长60天。

作为核心条款，伊朗将在签署协议后的30天内采取措施，清除霍尔木兹海峡的水雷，并恢复该水道至战前状态，允许各国船舶自由、安全航行且不收取通行费。

该计划还涉及美国分阶段解除封锁与制裁，并解冻伊朗资产。

据新华社援引卡塔尔半岛电视台报道，在卡塔尔斡旋下，美伊已就解冻120亿美元伊朗金融资产的问题达成一项谅解，双方“很有可能”在短期内宣布达成协议。

据环球时报，美国福克斯新闻频道引述一名美国官员的话称，框架协议目前“已达成95%”。

核问题分歧犹存，美伊双方表态谨慎

尽管框架协议进展显著，但最具争议的核问题仍被暂时搁置。

据环球时报援引《纽约时报》，根据协议内容，伊朗将处置其高浓缩铀库存，但具体处置方式仍在谈判中。一名美国官员24日称，潜在协议未涉及伊朗的导弹问题，也没有明确要求暂停铀浓缩活动。

双方高层对迅速达成全面协议的预期进行了冷处理。

美国总统特朗普在社交媒体上表示，谈判进展顺利，但他已指示代表“不要急于达成协议”，并强调要么达成“一项伟大而有意义的协议”，要么就没有协议。伊朗外交部发言人巴加埃同一天表示，伊朗和美国已就大部分问题达成共识，但“这并不意味着即将签署协议”。

此外，据报道，拟议协议最终能否达成，关键在于伊朗最高领袖Ayatollah Mojtaba Khamenei的批准。

美国国内也存在分歧，共和党籍参议员Tillis对伊朗在没有最终协议下重开海峡的承诺表示怀疑，认为潜在协议“说不通”，而众议院议长Johnson等部分共和党人则呼吁在条款正式公布前不要仓促下结论。

黎巴嫩战线紧绷，以色列军方“猛踩油门”

美伊谈判的推进直接牵动了以色列的军事部署。

据报道，伊朗将结束黎巴嫩的敌对行动作为与美国达成协议、重开霍尔木兹海峡的条件之一，而以色列则坚持要求真主党解除武装。

面对真主党在过去8天内发射的逾1000架无人机和700多枚火箭弹，以色列拒绝放松军事压力。

据新华社报道，以色列总理内塔尼亚胡发表视频声明，宣布已指示军方“进一步踩下油门”，对真主党予以决定性打击。另据媒体报道，以军已对黎巴嫩南部及贝卡谷地等地的70多个真主党基础设施目标（包括指挥中心和武器库）实施了打击，消灭了部分武装人员，并向10个村庄发布了撤离令。

据环球时报援引以色列《国土报》报道，以色列国防官员对正在形成的美伊协议表示担忧，认为美国在谈判中未充分考虑以方利益。

《今日以色列报》25日评论说，多年来，以总理内塔尼亚胡认为，只有施压、威慑和武力才能阻止德黑兰政权。近几个月来，美国给予了他前所未有的积极配合。但美伊接近达成协议，意味着内塔尼亚胡整套理论体系的崩溃。

在外交斡旋进入深水区的同时，该地区的直接军事摩擦仍在持续，增加了协议落地的变数。据媒体报道，在内塔尼亚胡宣布加大对黎巴嫩打击数小时后，霍尔木兹海峡附近（包括伊朗沿海城市锡里克、贾斯克及阿巴斯港）传出巨大爆炸声。

这一突发的军事行动凸显了中东局势的极度脆弱性，在美伊试图建立互信的背景下，此类事件可能使谅解备忘录的执行复杂化，也令全面平息该地区战火的前景依然充满不确定性。

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高盛全球市场策略主管Vitali Meschoulam指出，近期美国10年期国债名义收益率上行约25个基点，几乎全部由实际收益率攀升至约2.1%至2.2%所驱动，而盈亏平衡通胀率（breakevens）则维持在约2.4%附近。这一格局同样蔓延至欧洲及部分新兴市场，名义收益率的上行同样主要源于实际利率而非通胀预期的重新定价。

高盛高级宏观顾问Dom Wilson在高盛周末宏观电话会议上表示，美国30年期实际收益率正触及历史上极为罕见的高位。他警告，若实际收益率上行的驱动力从强劲增长转向财政可持续性担忧或市场对央行大幅加息的预期，则将触发金融条件的实质性收紧，届时"没什么好事"。

实际利率主导紧缩，通胀预期反成“帮凶”

高盛将当前宏观环境定性为"无通胀的紧缩"（Real Rates↑ / Breakevens→）——一个对增长不利的制度性转变。

，推动实际利率上行的核心因素包括：期限溢价上升、财政供给压力，以及市场对中性实际利率的重新评估。长期通胀预期目前仍受到良好锚定，这意味着当前的通胀属于"低质量通胀"（供给驱动），不足以引发更广泛的再通胀转变。

上周盈亏平衡通胀率的下行一度令市场短暂松了口气，但高盛指出，这一走势实则具有讽刺意味——若实际利率未能随之回落，breakevens的下行只会强化实际利率的紧缩冲击，而非缓解它。

高盛认为，若要实现真正意义上的制度性转变，需要美国10年期盈亏平衡通胀率明确突破约2.35%，目前这一条件尚未满足。

增长叙事支撑市场，但脆弱性正在积聚

Wilson承认，迄今为止市场对收益率上行的消化能力超出预期——股票与收益率同步走高，高盛的常规工具将这一组合解读为对增长的大幅上调。美国经济与劳动力市场的韧性，以及人工智能投资带来的结构性需求，均对实际利率构成上行压力。

“如果实际收益率上行持续由强劲增长和投资需求驱动，它更多是对风险资产上行动能的一种制动，而非真正的问题，”Wilson表示，“因为这背后有周期性乐观情绪作为支撑。”

然而，他同时指出，市场对收益率上行的态度"异常淡定"，而要为当前的吸收程度提供合理依据，需要一个相当强劲的增长故事。一旦这一叙事出现裂缝，市场的脆弱性将迅速暴露。

若压力转向财政与政策担忧，风险资产将首当其冲

Wilson描绘了一个更为不利的情景：若实际收益率上行的驱动力从增长转向财政可持续性担忧，或市场预期央行需要大幅收紧政策，则将重演2023年夏季长端收益率大幅上行时的市场走势。

在这一情景下，高盛预计将出现以下连锁反应：

• 利差与套息策略：金融条件收紧将对套息交易（carry strategies）构成直接挑战。
• 新兴市场：目前整体表现尚属稳健的新兴市场资产将承受更大压力。
• 长久期股票与利率敏感板块：驱动市场上涨的长久期股票的信心可能动摇，房地产及消费相关资产同样面临冲击。
• 汇率：鉴于全球收益率普遍上行，外汇走势的判断相对复杂，但Wilson认为美元进一步走强的概率较高，尤其是对日元及部分新兴市场货币，潜在影响或更为广泛。

央行应对路径将决定压力的分布

Wilson强调，央行的政策反应将是决定压力如何在收益率曲线上分布的关键变量。

若美联储更明确地讨论加息，可能有助于锚定长端实际收益率，但代价是将压力转移至短端实际利率，并可能进一步推升美元。

反之，若美联储在通胀与增长组合的担忧持续升温之际表现出更强的政策克制，则长端压力将继续积聚，收益率曲线趋于陡峭，长久期资产与新兴市场资产将承受更多冲击。

Wilson补充称，若伊朗核协议谈判取得实质进展，油价下行或能在一定程度上缓解通胀预期压力，但他同时指出，"在此之外，很难看到快速解脱的路径"。

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周一，软银股价在日本股市上涨4.6%。自5月20日以来，软银累计涨幅已达40%，市值一举突破40万亿日元（约合2520亿美元）。

此轮上涨已将软银与日本市值最高的公司丰田汽车公司的市值差距缩小至仅18%。若剔除库藏股计算，软银市值更是自2000年以来首度超越丰田。

华尔街见闻提及，日本软银集团投资持有的OpenAI，最快本周提交IPO申请，9月完成IPO，目标估值逾1万亿美元。

与此同时，软银旗下电力基础设施子公司SB Energy亦宣布计划在美国以保密方式提交上市申请，进一步点燃市场热情。

软银是OpenAI最大股东之一，已承诺追加200亿美元投资，累计总投资额接近650亿美元。

按此测算，这将使其在10月份之前持有OpenAI约13%的股份。

东海东京智能研究所高级分析师Takashi Nakagawa表示，市场对于OpenAI这一期待已久的IPO可能临近现实感到"极为振奋"。

他指出，此举将有助于提升当前AI领域不透明估值的能见度。软银的投资组合中，人工智能领域的非上市公司占了很大比例。

不过，Nakagawa同时提示：

目前股价的走势纯粹建立在预期之上，我更希望看到OpenAI上市后市值如何企稳。

SB Energy聚焦电力发电与电网管理，是软银创始人孙正义在美国大规模铺设数据中心宏图的核心支柱。

过去一年间，该子公司已从软银、OpenAI及Ares Management累计融资逾18亿美元。

此次SB Energy赴美上市的计划，不仅为软银提供了又一潜在的价值释放窗口，也使其与OpenAI之间的战略协同关系更加具象化，两者共同构成软银在AI基础设施赛道上的双轮驱动。

软银在日本零售投资者群体中具有极高人气，且在基准指数日经225中占有较大权重。

其投资组合涵盖字节跳动、Coupang等重量级标的，相关持股公司的利好消息对软银股价具有直接的传导效应。

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5月25日，据彭博报道，全球最大铝土矿生产国几内亚计划于6月正式宣布针对铝土矿出口的管制改革措施，目标是通过限制出口量来推动价格回升至"合理水平"。几内亚矿业与地质部长Bouna Sylla在表示：

"供应不能超过需求，我们希望通过调节出口量，将价格拉回合理区间。"

几内亚的出口管制计划并非孤立事件。此前，刚果民主共和国和津巴布韦已分别对钴和锂实施出口限制，非洲资源国家通过管控关键矿产出口以争取更高定价权和本地附加值的趋势正在加速蔓延。分析指出，几内亚此次跟进，标志着这一政策逻辑向铝产业链上游延伸。

价格暴跌触发管制，几内亚寻求重夺定价主动权

几内亚铝土矿出口量的快速扩张，是此次政策转向的直接导火索。

据报道，2025年几内亚铝土矿出货量同比激增25%，达到1.83亿吨，进入2026年一季度后增速进一步加快。几内亚约占全球铝土矿产量的三分之一以上，供应的持续放量直接压制了市场价格——Sylla表示，铝土矿价格已较去年初的峰值下跌近一半。

面对价格的大幅下挫，几内亚政府认为有必要主动干预供应端。Sylla指出，矿业投资者"有兴趣看到价格上涨"，言下之意是出口管制政策与矿企利益并不必然对立。该政策此前已于数月前初步披露，政府预计将于6月完成最终方案的制定。

推动本地精炼，几内亚谋求产业链升级

出口管制之外，几内亚同步推进铝土矿的本地深加工布局，试图在资源出口的基础上向产业链下游延伸。铝土矿是生产氧化铝的原料，氧化铝再经进一步加工方可冶炼成铝。

据媒体报道，几内亚目前已有三座氧化铝精炼厂处于规划或在建阶段，加上现有的一座，合计将形成一定的本地加工能力。

Sylla表示，政府的目标是新建五座精炼厂，合计年产氧化铝720万吨。不过，即便上述产能全部投产，也仅能消化几内亚去年铝土矿开采量的不足15%，本地加工的提升空间依然巨大。

在更长远的规划上，几内亚还计划引入投资者建设铝冶炼厂。Sylla表示，"对我们而言，从氧化铝迈向铝的转型是必然的。"这意味着几内亚的产业雄心不止于精炼环节，而是指向铝产业链的更深层级。

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市场概述

美伊协议消息力挺全球股市走高，MSCI全球指数收创历史新高。美股休市，美股指期货至少涨逾0.9%。泛欧股指六连涨，抹平伊朗战事以来跌幅，创将近三个月新高；银行板块涨2%领涨；得益于原油大跌、航司股上涨，法荷航涨超6%；芯片股英飞凌涨4.5%；报道称Uber考虑收购后，Delivery Hero涨近12%。

欧债价格续涨、收益率追随原油下行，两年期德债收益率降超10个基点。美元指数止步两连涨、跌离一个多月高位；离岸人民币盘中逼近6.78、创三年新高；比特币盘中涨破7.7万美元、较日低涨超2%。

报道称美伊讨论达成协议30天后重开霍尔木兹海峡，消息重创原油，布油收跌超7%、创一个月新低。金银反弹，盘中黄金涨超1%、现货白银涨超4%。纽铜两连涨、盘中涨近2%。

亚洲时段，创业板涨超2%，科创50狂飙近6%，芯片半导体大爆发，中芯国际涨停、寒武纪创历史新高，“双焦”强势涨停。

要闻

中国

中国国家主席会见巴基斯坦总理夏巴兹，李强同夏巴兹会谈。

华为正式发表“韬（τ）定律”，今秋面世的麒麟手机芯片性能将大幅提升。人民日报评论：半导体迎来“韬（τ）定律”，中国定义将改写世界。

宇树科技科创板IPO将于6月1日上会。宇树招股书更新：Q1营收增长放缓至68%，扣非净利润同比下降52.5%，预计上半年营收10.5亿-11.3亿元。

海外

特朗普：与伊朗谈判进展顺利，不会签让伊方获核武的协议，伊朗浓缩铀可运到其他地点销毁，要求中东多国与以色列建交。报道：美官员对近期解决争端乐观；伊朗将在与美达成协议30天后重开霍尔木兹，30天内在该海峡清雷；美伊就伊冻结资产达成谅解，很可能周二宣布达成协议。伊朗代表团结束卡塔尔会谈，伊外交部称谈判有进展但仍面临困难。伊朗总统下令：恢复互联网至今年1月大规模断网前状态。

美司法部：上周六白宫附近枪击案是针对特朗普的暗杀图谋。

俄外长告知美方俄罗斯对乌克兰基辅打击计划，回应乌方持续袭俄。

最后关头踩刹车，美SEC紧急叫停“代币化美股”计划。

市场收报

欧美股市：美股休市。欧洲STOXX600指数涨1.04%，报631.63点。

A股：上证指数涨0.96%，报4152.57点。深证成指涨1.66%，报15856.61点。创业板指涨2.10%，报4021.16点。

债市：美债休市。

商品：布伦特7月原油期货收跌超7.14%，报96.14美元/桶。周一尾盘，COMEX 6月黄金期货报4573.6美元/盎司，日内涨约1.1%；COMEX 7月白银期货报78.4美元/盎司，日内涨近2.9%；COMEX 7月期铜报6.47美元/磅，日内涨逾1.4%。

要闻详情

全球重磅

中国

中国国家主席会见巴基斯坦总理夏巴兹。国家主席强调，中方赞赏巴方主动担当，为恢复中东地区和平发挥斡旋作用。双方要继续保持密切沟通和协调，共同反对单边主义和冷战思维，共同推进平等有序的世界多极化和普惠包容的经济全球化。

• 李强同巴基斯坦总理夏巴兹会谈。李强指出，中方愿同巴方深入推进中巴经济走廊建设，继续抓好两国重大联通项目，加强产业、矿业、农业、民生、金融等领域合作。中方愿进口巴方更多优质产品，同巴方积极打造双边自贸协定升级版，促进两国贸易不断扩容提质。双方还可以探讨开展人工智能、数字经济、绿色能源等领域合作，共同培育发展新动能。

华为正式发表“韬（τ）定律”，今秋面世的麒麟手机芯片性能将大幅提升。这是中国首次在全球半导体领域提出指导产业发展的新原则。过去六年华为已基于此量产381款芯片，预计2031年可达1.4纳米制程同等水平。华为半导体业务部总裁何庭波表示，将于今年秋季面世的麒麟手机芯片率先采用了逻辑折叠技术，性能大幅提升。

• 何庭波署名论文发布，详解刷屏的华为“芯”技术。华为首次提出“τ（韬）定律”，试图接替失效中的摩尔定律，将“时间缩短”而非“晶体管缩小”定义为半导体新核心指标。何庭波披露，华为过去六年已量产381款芯片，并通过逻辑折叠、Unified Bus与Hi-ONE光互连等技术，在固定制程下实现性能、能效与集成度跃升。论文指出，未来竞争焦点将从先进光刻转向封装、互连与系统协同优化。
• 人民日报评论：半导体迎来“韬（τ）定律”，中国定义将改写世界。评论文章指出，华为正式发表“韬（τ）定律”，提出以“时间缩微”替代“几何缩微”，在摩尔定律之外开启“第二曲线”。该定律以量产的381款芯片证明了可行性与商业前景。这不只是一次技术定律的发布，更是一次产业发展路径的宣示，给中国建设科技强国、实现科技自立自强带来多重启示。
• 华为τ缩放：芯片竞争从“节点”转向“时间”。华为发布“τ缩放”技术框架，将芯片性能核心标尺从“纳米制程”转向“系统时延优化”。该路径通过封装、互连、存储与架构协同，旨在解决几何缩放的物理瓶颈。华为正将重心从单一节点微缩转向系统级协同，着先进封装、3D设计及互连存储等产业链环节或将迎来战略重估与放量验证机遇。

宇树科技科创板IPO将于6月1日上会。上海证券交易所上市审核委员会定于2026年6月1日召开2026年第31次上市审核委员会审议会议，审议宇树科技股份有限公司（首发）。上交所于今年3月份受理宇树科技股份有限公司科创板IPO申请，拟融资金额42.02亿元。

• 宇树招股书更新：Q1营收增长放缓至68%，扣非净利润同比下降52.5%，预计上半年营收10.5亿-11.3亿元。一季度增速明显放缓，营收同比增幅从去年332.64%骤降至68.49%，扣非净利同比下滑52.55%，主要受研发与销售费用大幅上升及行业热度降温影响。公司警告，随着营收基数持续扩大、行业热度逐步缓和，未来增速将难以维持报告期内的高水平，经营业绩存在进一步波动甚至显著下降的风险。

海外

特朗普称与伊朗谈判进展顺利、不会签让伊方获核武的协议，美官员对近期解决争端乐观。特朗普称，与伊朗要么达成“一项伟大而有意义的协议”，要么“就没有协议”，他不会签署为伊朗获得核武器铺平道路的协议；警告若谈判失败将有“比以往更大”规模交火。据报道，美伊在就核计划相关措辞及解除制裁问题磋商，这些分歧目前暂时阻碍协议最终敲定，但美国官员表示，双方对近期解决争端持乐观态度；伊朗代表团周一现身卡塔尔被美方视为积极信号。

• 特朗普称伊朗浓缩铀可运到其他地点销毁。伊朗的浓缩铀可以“现场销毁”或者在“另一个可以接受的地点”销毁。
• 特朗普要求中东多国与以色列建交。特朗普呼吁，参与斡旋美伊谈判的沙特、卡塔尔、埃及、约旦、土耳其和巴基斯坦“立即”加入“亚伯拉罕协议”，实现与以色列关系正常化，并称沙特和卡塔尔应该带头，否则，上述国家不应参与美伊协议斡旋。他还说，若美伊达成协议，伊朗也应加入该协议。特朗普要求先签“亚伯拉罕协议”，沙特方面回应。
• 报道：伊朗将在与美达成协议30天后重开霍尔木兹海峡，美伊就伊冻结资产达成谅解。报道称，美伊正在讨论一项计划，据该计划，伊朗将在停火协议达成后的30天内清除海峡中的水雷且不会收取通行费；美国解除制裁和伊朗资产解冻将分阶段实施。布油跌超7%。另据报道，美伊就伊冻结资产达成一致，很可能周二宣布达成协议。
• 伊朗代表团结束卡塔尔会谈，伊外交部称谈判有进展但仍面临困难。由伊朗伊斯兰议会议长卡利巴夫率领的伊朗代表团结束在卡塔尔首都多哈的会议后，将于周一晚返回德黑兰。伊朗外交部发言人巴加埃周一表示，伊朗与美国的谈判已取得一定进展，但是否能够很快达成协议“取决于美国”。他重申，任何针对伊朗的敌对行动都将得到回应。

• 伊朗总统下令：恢复互联网至今年1月大规模断网前状态。

美司法部：上周六白宫附近枪击案是针对特朗普的暗杀图谋。美国司法部文件显示，袭击者23日当天接近特勤局检查站时，“试图谋杀总统、他的家人和工作人员”，他“熟练地从包里掏出一把大口径手枪，并朝着白宫方向开火”。

俄外长告知美方俄罗斯对乌克兰打击计划。按照俄总统普京指示，俄方向美方告知，俄方开始对乌克兰首都基辅的军事设施发起系统性打击。拉夫罗夫表示，为回应乌方持续袭击俄方平民和民用设施，俄军正在对位于基辅、服务于乌克兰武装部队的设施进行系统性和持续性打击。

最后关头踩刹车，美SEC紧急叫停“代币化美股”计划。SEC搁置了一项原定本周出台的“第三方代币化股票”豁免计划。该计划拟允许任何第三方未经上市公司授权，发行追踪其股价的数字代币，并在去中心化平台上实现全天候交易。该计划一旦落地，同一只股票可能同时存在数十种第三方代币，市场流动性将被严重分割。

"全球正在失去信心"：德国外资项目跌至2009年以来最低点，连续八年下滑。安永数据显示，2025年外国投资者在德新项目仅548个，同比减少10%，连续第八年下滑，触及2009年以来最低点。德国选择党主席直言：“世界正在失去信任，外国企业对德国的投资越来越少。”高税负与昂贵能源等结构性问题持续侵蚀德国竞争力，改革迟迟未见实质推进，外资吸引力加速流失。

研报精选

超级IPO“吸血”、中期选举魔咒、收益率攀升，美股今夏危机四伏。高通胀背景下消费信心跌至冰点、SpaceX等超大规模IPO带来的资金抽水、中期选举年的季节性弱势，以及债务供给驱动的结构性利率压力，正共同威胁美股繁荣。即便地缘冲突有所缓解，市场拥挤的仓位与脆弱的支柱，仍让华尔街对未来数月的风险密度保持高度警惕。

美股最大的风险，可能不是跌，而是空头被迫追涨。高盛主经纪商和Delta One交易台数据显示，当前美国宏观产品空头头寸已创10年新高，标普前100大成分股近25%出现看涨期权偏度倒挂，与2021年散户逼空潮特征高度吻合。对冲基金总杠杆率创3年新高，科技股净敞口升至历史第100百分位。一旦触发空头回补，将形成自我强化的上涨螺旋。

高盛交易员：AI之外，市场开始寻找“战后交易”。动量交易遭遇2022年来最大连续回撤，高盛认为这不是技术性调整，而是分散化窗口正式打开的信号。AI集中押注松动之际，医疗健康、欧洲国防、亚洲金融股等被忽视资产重回视野；与此同时，若美债收益率高位难降，低质量股票篮子面临逾20%下行风险。"战后交易"轮廓日渐清晰，期权结构已在捕捉二元拐点。

跟着散户买！高盛：本土散户支撑本轮亚洲股市反弹。高盛认为，本土散户正成为亚洲股市边际定价的重要力量。韩国市场在遭遇620亿美元外资流出的同时累计上涨逾80%，本土资金基本吸收了抛压。此外，当前杠杆水平虽处高位但未达极端，尚不构成系统性风险。外资流出更多体现为再平衡而非看空，散户参与的多维支撑仍是市场核心支柱。

AI繁荣的隐秘真相：数万亿云收入背后的“循环计账游戏”。科技巨头与AI初创公司正形成“循环收入回路”：投资资金通过云服务合同回流，制造新增云收入与利润增长。微软、谷歌、亚马逊等2万亿美元云订单中超半数依赖OpenAI与Anthropic，同时账面利润大幅抬升，但自由现金流明显恶化。这种投资—消费闭环放大了AI繁荣叙事，也引发对利润真实性与系统性泡沫风险的质疑。

摩根大通中国峰会：将“大消费”作为“AI和机器人”配置的资金来源。摩根大通全球中国峰会后发出明确信号：大消费板块将成为加仓AI与机器人主题的"提款机"。报告指出，中国AI资本支出仅为美国的20%，但商业化拐点临近；工业自动化已承接AI溢出红利，信息科技与工业板块资本支出分别劲增26%和21%。消费复苏则呈结构分化，盈利超预期是全面加仓的前提门槛。

国内宏观

香港楼市火了！内地买家挤爆：有人赶早班飞机专门去买房，买完就走，有人3天定下过亿豪宅。受“撤辣”政策利好，香港楼市量价齐升。内地买家涌入成为购房主力，成交量与金额创历史新高。这类买家多来自北上及江浙地区，偏爱新房与核心地段，决策极快且全款比例高，频现打飞的“一日游”购房及3天定下过亿豪宅的现象，置业多为自住、升学及投资。

海外宏观

“卢比可能已低估”，印度央行行长罕见表态，暗示准备干预！印度央行行长称卢比被低估，可能动用7000亿美元外汇储备遏制投机，强化干预立场。今年卢比因外资撤离创历史新低，虽近期反弹但年内仍跌6%。面对批发通胀翻倍至8.3%及油价压力，市场普遍预计央行将在6月5日会议上维持利率不变，但其政策论调已明显转向警惕本币滑落。

海外公司

三星内部分歧愈演愈烈，非芯片部门工会申请禁令阻投票。三星电子劳资纠纷即将通过工资协议，但因芯片部门员工可获高达6亿韩元的巨额特别奖金，而消费电子部门获益甚微，引发严重的内部裂痕。消费电子工会已入禀法院要求撤销投票，少数股东亦质疑协议未经股东批准的合法性。

减重效果堪比手术！礼来RETA成史上最强“减肥神药”，“几年内肥胖将成为罕见病”？礼来新型减肥药RETA三期临床数据显示，受试者平均减重28%，近半数超30%，部分患者104周减重85磅。RETA采用三重激动剂机制，优于现有GLP-1药物。礼来最早今年申请FDA上市。该药推动不仅礼来市值逼近万亿美元，同时对餐饮、酒精等消费板块造成了系统性冲击。

刀口舔血！神秘瑞士油商勇闯霍尔木兹海峡，套利暴赚6000万美元。瑞士贸易商Lytton SA以每桶低于基准价18 美元在伊拉克巴士拉港购入原油，冒险经霍尔木兹海峡运往越南，毛利润约6000万美元。但运费高达3500万至4000万美元，严重挤压利润。航行中油轮两次被伊朗勒令折返，经伊拉克政府斡旋后才放行；驶出海峡后又被美军拦截五天，最终在越南国家石油公司致函请求后获准放行。

行业/概念

1、散热丨据上证报报道，华为公司在IEEE国际电路与系统研讨会上发表韬(τ)定律，提出以"时间(τ)缩微"替代"几何缩微"，作为半导体与电子系统演进的新指导原则。通过逻辑折叠等创新技术，持续压缩信号传播时延，不断提升晶体管密度。华为已设计并量产了381款遵循韬(τ)定律的芯片，即将于2026年秋季面世的麒麟芯片更进一步采用逻辑折叠技术，性能有望大幅提升。

点评：东北证券认为，通过逻辑折叠等创新技术，晶体管密度提升必然带来更严峻的散热问题。华为前瞻研发微泵液冷+风扇的主动散热方案，有望替代传统VC和石墨，市场发展空间较大。

2、半导体丨据证券时报，AI驱动功率半导体景气上行，行业年中有望开启新一轮涨价。全球8英寸成熟制程产能持续收缩，上游原材料和代工封测成本全线上涨，功率半导体正面临供需两端挤压。

点评：长江证券认为，本轮景气上行核心驱动力是AI算力基础设施向HVDC供电架构迁移引发的结构性需求扩容。MOSFET和IGBT同时涨价背后是AI数据中心、新能源车和上游成本三重因素叠加。单台AI服务器对高压MOSFET需求更高，加剧8英寸产能紧缺。TrendForce数据显示，台积电、三星持续削减8英寸产能，全球8英寸产能至2027年上半年维持负增长。

3、人工智能丨据中证报，美国FutureHouse发布全球首个全自动科学发现多智能体AI系统Robin，能在半小时内阅读数百篇文献，自主设计实验、分析数据，甚至发现治疗干性黄斑变性的潜在新药并解析作用机制。

点评：AI科学家的价值远超效率提升，正在引发科研范式变革，将漫长科研周期极致压缩。AI科学能模拟跨学科专家团队协作，提出创新框架，避免科研陷入单一"内卷"。

4、机器人丨据中证报，深开鸿发布全国首个基于开源鸿蒙打造的机器人操作系统M-Robots OS 2.0，标志着开源鸿蒙技术在机器人领域迈入生态化发展新阶段。

点评：Robots OS以开源鸿蒙为核心底座，实现多形态机器人高效协作，推动机器人由单体智能向群体智能跨越，破解行业技术碎片化、生态割裂等难题。

今日要闻前瞻

美国3月房价指数。

美国5月谘商会消费者信心。

小米财报。

<全文完>

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根据该计划，伊朗将在协议达成后的30天内清除海峡中的水雷。此后，所有国家的船舶将能够像该海峡事实关闭前一样自由、安全地航行。伊朗不会收取通行费。

布伦特7月原油期货收跌7.40美元，跌幅超过7.14%，报96.14美元/桶。

美伊双方在4月初同意的停火将延长60天。计划在这两个月的停火期间就伊朗核计划举行谈判，并将制定处理伊朗浓缩铀的具体措施。

美国制裁的解除和伊朗资产的解冻将分阶段实施。

停止敌对行动的地区包括黎巴嫩。伊朗要求以色列停止对真主党的袭击，作为结束冲突的条件。与此同时，以色列要求真主党解除武装。

据称，伊朗最高领袖阿亚图拉·莫吉塔巴·哈梅内伊（Ayatollah Mojtaba Khamenei）的批准是这项拟议协议的关键。最终能否达成协议尚不明朗。

据新华社，特朗普25日周一在社交媒体上发文称，与伊朗的谈判进展顺利，并强调与伊朗要么达成“一项伟大而有意义的协议”，要么“就没有协议”。他明确表示，不会签署为伊朗获得核武器铺平道路的协议。

据中国外交部，外交部长王毅周一在北京会见巴基斯坦国防军司令兼陆军参谋长穆尼尔元帅，穆尼尔介绍了斡旋美伊战事的最新情况，表示协议已接近达成。

周一，伊朗外交部发言人Esmail Baghaei表示，在许多领域已得出结论，但该国距离签署协议仍遥不可及。

周日，美国总统特朗普在社交媒体上写道，他已告诉其代表"不要急于达成协议"。

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华尔街见闻提及，据新华社，特朗普25日周一在社交媒体上发文称，与伊朗的谈判进展顺利，并强调与伊朗要么达成“一项伟大而有意义的协议”，要么“就没有协议”。

据央视新闻，伊朗代表团25日周一出现在卡塔尔，其中包括德黑兰谈判团队高级成员，被美方视为积极信号。

风险情绪的改善提振了全球市场。周一，标普500期货涨0.95%，纳斯达克100期货涨1.35%。美国现货市场因阵亡将士纪念日休市。

MSCI全球指数收盘创历史新高，欧洲斯托克600指数连涨六日，收于美伊战争爆发以来的最高水平。SEB策略师Dana Malas指出：

清晰可见的FOMO情绪助推了出乎意料的强劲全球风险偏好：投资者不愿在伊朗战争结束、人工智能主题持续推升股市之际落于人后。

华尔街见闻提及，高盛发布最新研判，在确认牛市基本格局的同时，对近期市场技术面发出警示。从看多逻辑看，高盛指出三大支撑：

• 其一，企业盈利持续强劲，第一季度每股盈利同比增长26%，未来数季有望维持双位数增长；
• 其二，人工智能资本开支超级周期方兴未艾，其量级长期被市场低估；
• 其三，美国家庭与企业资金流入持续稳定，每日买盘不断。

然而，短期技术面已呈现过热迹象。标普500指数已连涨八周，纳斯达克100指数的短周期风险调整收益率位居近40年来最高水平之列。

与此同时，市场近期出现明显的追仓行为，杠杆半导体ETF、短期限高飞股看涨期权等高速工具的仓位显著累积。

高盛Pasquariello则强调关注债市的风险信号。他指出，债市的走势已足以令股市感到压力，这是当前局部信号中最值得警惕的一项。

他建议投资者在资产组合中提升流动性层级，以便在波动加剧时保持足够灵活度。在大方向上，他维持"做多Delta、做多波动率"的核心配置立场，同时建议以全球债券空头头寸对冲股票多头敞口。

和谈预期驱动油价重挫。WTI原油跌逾6%、报约每桶90美元，布伦特原油跌约5%。彭博Garfield Reynolds指出，美国原油库存以空前速度下降，凸显了本周末美伊达成协议对全球市场的重要性。

然而，美伊双方均对协议前景保持审慎。伊朗外交部发言人表示，双边潜在备忘录的诸多议题已取得阶段性结论，但这并不意味着德黑兰已接近签署协议。

美元指数下跌约0.3%至98.969。澳大利亚联邦银行国际经济学家及汇率策略师Samara Hammoud表示：

一旦和平协议达成，美元将在短期内走软，但此后将因自身较强基本面而重新走强。

疲软美元下，金属市场普遍走强。黄金日内涨超1.3%，报4570美元。现货白银价涨3.5%。COMEX铜期货盘中一度涨近2%。

（金银铜日内全线走强）

欧元区蓝筹股指收涨超1.9%，成分股赛峰涨约5.8%，英飞凌涨4.5%。德国股市收涨2%，意大利股指创收盘历史新高。

美国股指期货：

• 标普500股指期货最终涨0.95%，道指期货涨0.91%，纳斯达克100股指期货涨1.35%。
• 罗素2000股指期货涨1.57%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨1.04%，报631.63点，连续六个交易日上涨，5月18日以来累计上涨4.07%。

• 欧元区STOXX 50指数收涨1.95%，报6136.66点，最近六天累涨5.30%。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨2.01%，报25389.10点。

• 法国CAC 40指数收涨1.76%，报8258.26点。

• 意大利富时MIB指数收涨1.43%，报50220.35点。

• 英国、丹麦、挪威休市。

  

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，赛峰股份收涨5.79%，英飞凌涨4.51%，西班牙对外银行涨4.12%、桑坦德涨4.07%，德意志银行涨3.96%表现第五。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Delivery Hero收涨11.94%，报道称优步（Uber）考虑全盘收购该公司，从而与美版饿了么Doordash竞争。

• Abivax涨8.69%，Nexi股份涨6.51%，赛峰涨幅第五大，英飞凌涨4.51%表现靠前，诺基亚收跌1.43%跌幅第十大，彪马跌3.23%，阿科玛股份跌4.82%。

两年期德债收益率跌约11个基点。英国债市休市。

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌9.1个基点，报2.946%，全天持续下跌，交投于2.991%-2.929%区间。

• 两年期德债收益率跌10.8个基点，报2.536%，日内交投于2.583%-2.527%区间；30年期德债收益率跌6.8个基点，报3.501%。

• 法国、意大利、西班牙和希腊10年期国债收益率至多跌11.6个基点。英国债市休市。

美元指数跌超0.2%。比特币涨超1%，报7.75万美元。以太坊涨1.30%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数跌0.26%，报98.977点，日内交投区间为99.106-98.915点，整体低位持稳——交投于99关口附近。

• 彭博美元指数跌0.27%，报1199.54点，日内交投区间为1200.96-1198.96点。

  

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元跌0.16%，报158.91日元，日内交投区间为159.04-158.74日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，离岸人民币兑美元报6.7837元。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币涨超1%，报7.75万美元。以太坊涨1.30%。

现货黄金涨超1.3%，白银涨超3.3%。现货铂金涨2.25%，现货钯金涨3.58%。

原油：

• 纽约尾盘，WTI原油期货下跌6.52%，报90.30美元。

• 布伦特7月原油期货收跌7.40美元，跌幅超过7.14%，报96.14美元/桶。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨1.35%，报4570.50美元/盎司，亚太盘初显著上涨，日内持续高位震荡。

• COMEX黄金期货涨1.07%，报4605.10美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨3.35%，报78.0713美元/盎司。

• COMEX白银期货涨2.89%，报78.400美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨1.40%，报6.47美元/磅。

• 现货铂金涨2.25%，现货钯金涨3.58%。

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美股资金面回暖：科技股获重新加仓，AI半导体仍是焦点

高盛主经纪业务数据显示，上周美股整体录得小幅净买入，多头买盘规模约为空头回补的1.2倍。与此同时，美国多空基金总杠杆率创下三年多来最大单周升幅，各行业交易活跃度普遍回暖。

分板块来看，个股板块已连续第三周获得资金净流入。其中，信息技术、非必需消费品和房地产最受资金青睐，而必需消费品、材料和能源板块则遭遇净流出。值得注意的是，信息技术板块的总敞口和净敞口双双升至近五年最高水平，位于历史第100百分位。

在连续一个月减仓美国科技股后，对冲基金上周明显转向，以3月中旬以来最快速度重新加仓信息技术板块。高盛Delta One交易台指出，资金仍主要流向半导体和AI相关领域，不过相比4月初的“狂热式追涨”，当前市场情绪已明显趋于理性。

消费板块内部分化：可选消费获回补，必需消费遭撤离

不过，在消费板块内部，资金流向却呈现出明显分化。

在过去10周中有9周减持非必需消费品板块后，对冲基金上周大举回补，以两个多月来最快速度净买入该板块。除汽车外，几乎所有子行业均获得资金流入，其中综合零售、纺织服装及奢侈品、酒店餐饮与休闲以及耐用消费品最受青睐。

与之形成鲜明对比的是，必需消费品板块遭遇资金集中撤离，不仅成为当周净卖出规模最大的行业，还创下五年多来最高净卖出纪录。基金经理普遍采取激进做空策略，其中必需消费品分销与零售板块首当其冲。

这种分化折射出市场对美国消费前景的复杂判断。一方面，资金开始押注可选消费需求改善；另一方面，消费基本面仍面临压力。沃尔玛公布财报后股价单日下跌7%，创三年来最大跌幅；与此同时，5月密歇根大学消费者信心指数终值跌至历史低位，高企的油价和利率持续压制消费意愿。高盛Delta One交易台指出，尽管近期出现回补迹象，但消费板块整体仍是市场最不受青睐的领域之一。

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此次荣耀600最备受关注之处在于价格。

今年以来，全球存储价格持续上行，手机厂商的成本压力进一步加大。尤其对于中端机而言，成本上涨带来的压力更为直接。

一方面，中端机是走量市场，用户对价格更敏感；另一方面，影像、屏幕、续航、AI能力等配置持续下放，也让中端机的物料成本越来越难压缩。

荣耀数字系列在荣耀产品线中主要定位中端市场，承担着荣耀覆盖年轻用户和主流换机人群的任务。

这意味着，荣耀600系列要在成本上行期维持中端价格带的吸引力。

从这次定价来看，荣耀显然仍希望守住数字系列的主流价格带。

作为入门款，此次荣耀600元气版分成8GB+256GB、12GB+256GB、12GB+512GB三大版本，发售价分别为2699元、2999元和3399元，国补后到手价则分别达到2294.15元、2549.15元、2899元。

其中，荣耀600元气版入门级的价格基本与荣耀500超级标准版基本持平。

但这并不意味着配置策略完全不变。

全天候科技注意到，荣耀500超级标准版最低配置为12GB+256GB，而此次荣耀600元气版最低配置为8GB+256GB。

也就是说，在入门价格基本持平的同时，荣耀600系列对基础内存规格进行了重新划分。

这实际上是成本上行背景下的一种配置平衡。

在存储价格上涨周期里，手机厂商很难继续简单延续过去“同价位加量升级”的打法。价格涨得过快，可能削弱中端机的市场竞争力；但如果完全不涨价，又需要在配置组合、产品版本和供应链成本之间做更精细的取舍。

据全天候科技现场了解到，此次荣耀600系列主打的核心卖点集中在影像。

荣耀600 Pro和荣耀600超级版均搭载2亿像素超清大底主摄。

其中，荣耀600超级版支持4K Live直出，荣耀600 Pro则进一步支持全焦段4K Live直出，覆盖主摄、长焦、广角和前置镜头。

围绕4K Live，荣耀还试图打通从拍摄、修图到社交分享的完整链路。

荣耀600系列已与美图秀秀、醒图、Wink、小红书、微博等平台展开合作，支持4K Live无损导入、修图和分享，这种能力可以在一定程度上满足年轻用户在社交平台上的内容表达需求。

此外，荣耀600系列全系搭载MagicOS 10系统，并带来HONOR Turbo X存储压缩功能，512GB版本可额外节省50GB可用空间。

这也是在存储成本上行、用户存储需求增加背景下，对存储体验的一种系统侧补充。

从行业整体情况来看，当硬件成本不再宽松，中端机厂商比拼的将不只是配置表上的参数，而是如何在价格、成本和用户体验之间做出更精准的平衡。

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据彭博社报道，SEC原计划最快于本周正式发布所谓的“创新豁免”框架，允许一种“第三方”代币在去中心化加密平台上全天候交易。这种代币本质上是追踪股价的合成工具，即使未经上市公司授权也能流通，但不一定具备普通股的投票权或分红权。该计划旨在允许投资者通过数字代币交易美股。

然而，在纳斯达克、Cboe、CME Group等传统交易所背后的行业组织密集游说后，SEC决定推迟发布时间表，以进一步评估各方反馈意见。值得注意的是，SEC内部对此也存在分歧。

这一暂停对市场的影响不容小觑。此前已押注加密市场将迎来监管红利的各方——从加密交易所到传统金融机构——其布局节奏将因此放缓。最终方案的走向仍存在较大不确定性。

第三方代币化证券：核心争议与监管边界

此次“创新豁免”的核心争议，在于如何处理“第三方代币化证券”。

SEC将代币化证券分为两类：一类由发行人主导，另一类由与发行人无直接关联的第三方主导。本次豁免政策的焦点正是后者——任何第三方均可在未经上市公司（如苹果、英伟达、特斯拉）同意的情况下，发行追踪其股价的数字代币，并在去中心化金融（DeFi）平台上自由流通。

这类代币本质上是追踪股价的合成工具，不一定附带投票权或分红权等传统股东权利。据报道，SEC正在考虑要求交易平台提供上述权利，否则将面临下架风险。

从政策背景看，该框架是SEC主席Paul Atkins主导的“Project Crypto”计划的组成部分，旨在配合特朗普政府的亲加密监管立场，终结此前所谓的“执法式监管”。推动这一豁免的核心力量来自委员Hester Peirce——Atkins的长期盟友。不过，两人近几个月来均着力压低市场预期，将任何潜在豁免定性为“范围有限、循序渐进”的举措。

传统交易所密集施压，延迟发布时间表

SEC此次叫停的直接导火索，来自传统金融机构的密集游说。

据彭博社报道，SEC工作人员近日与交易所官员及其他市场参与者举行了多轮会面，并在综合各方反馈后，决定推迟豁免框架的发布。世界交易所联合会（World Federation of Exchanges）——其成员涵盖纳斯达克、Cboe及CME Group——此前于2025年11月致函SEC，发出严厉警告。

该组织认为，此类豁免可能“稀释”现有投资者保护机制，并通过向加密交易所提供传统市场无法获得的监管捷径，“扭曲”市场竞争格局。联合会明确表示，在全面合规落地之前赋予代币化股票合法性，将“毫无疑问地对美国市场产生负面，甚至是严重的后果”。

值得注意的是，传统金融阵营并非全盘否定代币化证券。纳斯达克已于2026年3月获得SEC批准，推进其自有的代币化证券方案，但其模式与“创新豁免”截然不同：纳斯达克方案要求所有交易在交易所内完成，保留完整股东权利，并基于DTCC的企业级区块链构建。

市场碎片化之忧：来自SEC内部与业界的警告

反对声音不仅来自传统交易所，SEC内部及业界重量级机构同样发出警告。

代币化公司Securitize总裁、前SEC交易与市场部门主任Brett Redfearn指出，若第三方可在发行人缺席的情况下对苹果或亚马逊进行代币化，理论上同一家公司可以被代币化为无数个不同版本。“这可能制造出全新层次的市场碎片化，令投资者在任何时刻都难以确定自己持有的股票究竟值多少钱。”

美国证券业与金融市场协会（SIFMA）去年12月警告称，代币化市场可能缺乏市场互联互通和价格透明度等基本要求，存在“碎片化并陷入失序”的风险。Citadel也在同月提交的意见中明确表示，任何豁免均不应凌驾于了解客户（KYC）、反洗钱（AML）及其他核心市场保障措施之上。

“创新豁免”计划在现有体系之外另立一套加密原生市场，允许数十家第三方代币发行商同时追踪同一只股票，这潜在地分割了市场流动性——这正是上述警告所指向的制度风险。

资本与立法齐头并进，豁免前景仍存变数

尽管豁免框架遭遇延迟，围绕代币化股票的市场布局并未停歇。

前纽约证券交易所总裁Tom Farley执掌的加密交易所Bullish，本月以42亿美元收购了过户代理机构Equiniti。后者负责追踪股票所有权记录及协助派发股息，是股票市场基础设施的重要组成部分。此外，纽约证券交易所也在借助区块链技术搭建可交易代币化股票及ETF的新平台。

在立法层面，美国参议院银行委员会上周推进了数字资产市场结构法案——《清晰法案》（Clarity Act）。该法案拟确立商品期货交易委员会（CFTC）作为加密行业大部分领域的主要监管机构，同时保留SEC对数字证券的监管权。

SEC发言人表示，该机构已与数百名市场参与者举行会面并广泛征求意见，最终方案在发布前仍有可能调整。这意味着“创新豁免”的最终形态——乃至其能否落地——仍存在相当的不确定性。

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二十年前的一场股份制改造，曾将马坑股份推向资本市场门前。

彼时，紫金矿业以31.5%的持股比例位居第二大股东，第一任董事长罗映南也曾表示要为加快马坑股份大规模开发、争取企业早日上市作出努力。

但这句“早日上市”，最终等了二十年。

据上交所公告，2026年5月27日，上交所上市委将对福建马坑矿业股份有限公司（下称“马坑股份”）的主板上市申请做出审议。

二十年过去了，支撑马坑股份上市故事的仍是当年那座马坑铁矿。

马坑股份旗下仅有一宗关于马坑铁矿的采矿权。截至2025年末，马坑铁矿的铁矿石保有资源储量为3.25亿吨，并伴生钼矿、水泥用灰岩矿等资源。

这也给马坑股份此番IPO带来更多不确定性。

一方面，马坑股份的经营基础高度绑定马坑铁矿，铁精粉价格中枢下移之下，马坑股份收入增长已经趋缓，2025年甚至出现小幅下滑。

2023年至2025年，马坑股份的收入分别为19.62亿元、20.50亿元和19.91亿元，同期归母净利润分别为6.51亿元、6.64亿元和6.02亿元。

另一方面，安全隐患待解，在刚刚过去的报告期内，马坑股份才曾发生一死一伤的生产事故。

这家与紫金矿业渊源颇深、等待二十年后终于站到上交所门口的铁矿公司，能否实现上市梦，正受到关注。

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美光科技（Micron Technology）管理层在摩根大通年度科技峰会上表示，HBM、DRAM及NAND存储芯片的供应紧张局面预计将远远超出2026年，核心驱动力源自人工智能应用对高性能存储的强劲需求，而供应端受制于技术瓶颈难以快速扩产。

摩根大通在随后发布的投资报告中援引上述观点，并表示该行在听取美光管理层陈述后，对AI存储市场的多年牛市逻辑更具信心。供需缺口短期内难以逆转，这对存储行业投资者构成了明确信号。

供应扩张面临结构性制约

据摩根大通报告，美光指出存储市场供应紧张的成因具有结构性特征，并非单纯的产能周期问题。

具体而言，供给增长受限主要来自两方面：一方面，新一代存储芯片的性能提升幅度正逐步收窄，意味着仅靠技术迭代来扩大有效供给的空间已明显压缩。

另一方面，新一代HBM芯片的晶粒尺寸持续增大，导致单位晶圆产出的芯片数量下降，进一步削弱了供给弹性。此外，极紫外（EUV）光刻技术的引入虽有助于提升先进制程DRAM的制造精度，但同时也在产能爬坡速度与成本方面形成了新的约束。

上述因素叠加之下，即便存储厂商积极扩产，短期内仍难以快速填补AI需求所催生的供给缺口。

HBM4量产提速，1-gamma节点成历史最高产量节点

在产品进展方面，美光披露了若干关键信息。

美光管理层表示，受AI应用需求强劲拉动，公司1-gamma制程节点预计将成为其有史以来单位晶圆产出量最高的DRAM节点。HBM存储芯片通过将多层DRAM模块垂直堆叠封装而成，广泛应用于AI GPU，美光正持续将EUV光刻工艺整合至1-gamma节点的量产流程中。

在HBM产品迭代节奏上，美光透露HBM4的量产爬坡速度是HBM3的两倍。下一代HBM4E产品的量产爬坡预计于2027年启动，首批样品将采用基于1-gamma节点生产的DRAM模块。

AI推理需求扩张，带动SSD市场份额提升

除HBM与DRAM外，美光还指出AI工作负载的演变正在为其固态硬盘（SSD）业务创造新的增长机遇。

美光管理层表示，AI上下文窗口的持续扩大以及推理工作负载的快速增长，推动了对大容量、高性能存储的需求，公司借此在SSD市场实现了份额提升。

值得注意的是，美光强调其策略并非提供标准化现货产品，而是与客户深度协作，针对具体应用场景定制开发存储解决方案，这一模式有助于巩固客户粘性并提升产品溢价空间。

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据报道，咨询机构安永（EY）最新数据显示，2025年外国投资者在德新项目数量连续第八年下滑，触及2009年以来最低点，凸显这一欧洲最大经济体在高税负、高能源成本重压下竞争力的持续衰退。

具体来看，2025年外国投资者在德宣布的新项目共计548个，较上年减少约10%。安永德国区负责人Henrik Ahlers将此定性为“德国作为商业地点的警示信号”，并指出德国正在落后，而其他欧洲国家表现明显更好。

德国选择党（AfD）联合主席Alice Weidel在社交媒体平台X上援引上述数据称：“世界正在失去信任：外国企业对德国的投资越来越少。”当前，外资撤退正从多重维度侵蚀德国资本市场吸引力。

改革滞后，德国外资吸引力持续流失

从欧洲横向比较来看，德国的表现尤为逊色。安永数据显示，2025年欧洲共吸引5026个外资新项目，同比下降7%。法国以852个项目居首，英国以730个紧随其后，德国仅位列第三。而德国10%的降幅，显著高于欧洲整体7%的降幅，表明其相对竞争力正加速下滑。

安永德国负责人Henrik Ahlers指出，德国多年来一直在讨论改革，但实际行动严重不足。他表示："德国拒绝改革的形象已在全球范围内广为人知。其作为强大、高质量商业地点和经济稳定基石的形象，如今已所剩无几。"

安永的分析将外资撤退的根源直指德国长期未能解决的结构性问题。Henrik Ahlers明确列举了四大核心障碍：高税负、高劳动力成本、昂贵的能源价格，以及令企业举步维艰的行政负担。

这些问题并非新近出现，但在全球资本加速流动、各国竞相优化营商环境的背景下，德国的相对劣势愈发突出。其他欧洲国家已在税制改革、行政数字化等领域取得明显进展，而德国的改革步伐依然迟缓，导致其对外资的吸引力持续被侵蚀。

经济恶化与外资撤离的双重螺旋

外资流失并非孤立现象，而是与德国国内经济恶化形成了相互强化的负向循环。

据哈勒经济研究所数据，2025年第一季度，德国合伙企业与股份公司破产数量达4573家，不仅高于2009年金融危机期间的水平，更创下自2005年第三季度以来的新高。其中3月破产数量同比2016至2019年同期均值激增71%。

工业层面同样承压。据路透社此前报道，自2019年新冠疫情爆发前至今，德国已流失约24.55万个工业岗位。大众汽车是这一困境的典型缩影：该公司计划到2030年在德国裁员约5万人。2025年，大众净利润同比下降44%至69亿欧元，为"排放门"丑闻后的最低水平；营收基本持平于约3220亿欧元，全球交付量小幅下滑至近900万辆。

总体而言，德国正陷入外资信心瓦解与内生增长弱化相互加剧的困境。若结构性改革仍无法落地，其作为欧洲经济引擎的地位将面临进一步动摇的风险。

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微软、谷歌、亚马逊、甲骨文合计高达2万亿美元的云业务未来积压订单中，逾半数来自OpenAI和Anthropic这两家AI初创公司。

然而据企业最新财报披露，这一庞大管线的背后，是一套被称为"循环收入回路"的会计操作——科技巨头以"投资"名义向初创公司注资，合同中却附带条款，要求后者将同等资金返还用于租用前者的云服务器，由此制造出一笔"新增云收入"。

这一机制的连锁效应已渗透至科技巨头的利润表。2026年第一季度，Alphabet录得创纪录的626亿美元利润，其中287亿美元——近半数——来自对Anthropic投资的账面增值；亚马逊同期303亿美元利润中，168亿美元同样源于Anthropic的纸面收益。

与此同时，亚马逊实际自由现金流却骤降95%至仅12亿美元，因其不得不动用442亿美元真实资金建设数据中心。这一纸面繁荣与现金流枯竭并存的格局，令市场观察人士对AI行业基本面的真实性提出严峻质疑。

循环计账的运作机制

这套资金循环的核心逻辑并不复杂，却极具迷惑性。

以微软与OpenAI为例：微软向OpenAI注资130亿美元，但这笔资金并非以现金形式直接交付，而是以"云积分"的形式发放，专用于使用微软服务器。OpenAI随即动用这批积分训练AI模型，微软则将这部分服务器使用量计入账册，作为来自"客户"的全新云收入。

实质上，科技巨头用自己的钱支付给自己，并将其定性为一笔对外销售。

这一机制的规模已相当可观。OpenAI年度云服务账单已膨胀至逾600亿美元，是其250亿美元实际营收的两倍有余，而这一缺口几乎完全依赖上述循环资金填补。Anthropic的情况如出一辙——仅九个月内便在亚马逊云服务（AWS）上消耗了26.6亿美元，这一数字基本相当于其同期全部收入。

账面利润掩盖下的现金流危机

循环计账制造的不仅是虚增的云收入，还催生了第二层会计效应——科技巨头借助投资估值上调，在利润表上录得大规模账面收益。

每当AI初创公司完成新一轮融资并获得更高估值，持有其股权的科技巨头便可相应上调投资账面价值，并将这部分未实现收益直接计入当期利润。

这一机制使得利润数字与实际经营现金流之间出现显著背离。亚马逊的案例尤为典型：在报告创纪录利润的同一季度，其自由现金流同比暴跌95%，原因在于公司须以真实资本支出持续扩建物理数据中心基础设施。账面数字的光鲜与现金消耗的压力形成鲜明对比。

集中度风险：一损俱损的脆弱结构

这套循环体系还在科技巨头的业务管线中积累了高度集中的对手方风险。

据财报数据，微软6270亿美元未来积压订单中，49%与OpenAI直接挂钩；甲骨文5530亿美元管线中，更有高达54%依赖OpenAI单一客户。这意味着，一旦OpenAI的融资循环出现中断，两家科技巨头的核心业务指标将面临剧烈冲击。

这一结构性脆弱性令部分分析人士联想到2001年互联网泡沫破裂时的情形。彼时，Global Crossing与Qwest Communications相互交换等额光纤网络容量以虚增销售额，最终Qwest被迫注销14亿美元虚假收入，Global Crossing则直接宣告破产。

两者之间存在一个关键区别：当年的互联网容量互换被认定为违法，而当前AI行业的循环计账在现行会计准则框架下完全合规。

自我强化的市值泡沫

这一机制的影响已超出企业财报层面，延伸至更广泛的资本市场。

循环计账推高了科技公司的账面利润，进而抬升股价；股价上涨促使被动型退休账户和指数基金被动增持相关科技股，形成自我强化的正反馈循环。在这一过程中，投资、销售与股价在纸面上同步攀升，而AI技术本身尚未产生真实的现金利润。

历史上，泡沫的存续时间因案例而异——南海泡沫在七个月内自行破裂，互联网泡沫则历经五年方才崩塌。当前AI繁荣的底层逻辑究竟能支撑多久，正成为市场参与者愈发迫切追问的核心问题。

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根据周一发布的公告，宇树科技科创板IPO将于6月1日上会。本次IPO拟发行不低于4,044.64万股A股，募集资金约42亿元，保荐机构为中信证券。这是中国具身智能赛道迄今规模最大的IPO申请之一，也是人形机器人商业化进程的重要里程碑。

招股书显示，宇树科技2025年实现营业收入16.99亿元，扣非后净利润5.91亿元，人形机器人出货量超5,500台，位居全球第一。

进入2026年，公司增速已明显放缓。根据新公布的招股书，一季度营收同比增幅由上年度的332.64%骤降至68.49%，扣非后净利润同比下降52.55%，公司将此归因于行业热度缓和、市场竞争加剧及研发费用快速增长。

公司预计2026年上半年营收约10.52亿至11.28亿元，同比增幅约35.62%至45.41%，扣非后净利润较上年同期下降约6.43%至21.97%。

业绩高速增长后放缓

宇树科技报告期内（2023年至2025年）营业收入复合增长率高达226.78%，由2023年的1.59亿元增长至2025年的16.99亿元。2025年扣非后净利润达5.91亿元，主营业务毛利率提升至60.13%，经营活动产生的现金流量净额为6.70亿元，财务状况持续改善。

今年一季度，公司实现营业收入4.23亿元，同比增幅由上年度的332.64%回落至68.49%，扣非后净利润由上年同期的8483.65万元降至4025.36万元，同比下降幅度为52.55%。

公司明确提示，扣非后净利润大幅下降，主要系研发费用、销售费用等期间费用大幅增加所致。

其中，研发费用同比增加3,832.80万元，销售费用因借助2026年央视春晚等平台开展品牌推广而大幅攀升。公司预计，随着营收基数持续扩大、行业热度逐步缓和，未来增速将难以维持报告期内的高水平，经营业绩存在进一步波动甚至显著下降的风险。

指引方面，公司预计2026年1-6月营业收入约为10.52亿元至11.28亿元，同比增幅约为35.62%至45.41%，亦因研发投入等期间费用快速增加，扣非后净利润预计约为2.36亿元至2.83亿元，较上年同期下降约21.97%至6.43%，较2026年第一季度同比降幅将有明显缩小。

人形机器人引领增长，四足机器人奠定基础

从产品结构看，人形机器人已成为公司最大收入来源。

2025年人形机器人收入达8.68亿元，占主营业务收入的51.78%，较2024年的27.68%大幅提升；四足机器人收入6.98亿元，占比41.62%。报告期内，公司四足机器人累计销量超33,000台，连续多年全球市场份额第一；人形机器人累计销量5,632台，2025年出货量超5,500台，全球排名第一。

在产品矩阵方面，公司已形成覆盖全尺寸（H1、H2）与中小型（G1、R1）人形机器人，以及行业级（B系列、A系列）与消费级（Go系列）四足机器人的完整布局，并延伸至灵巧手、协作机械臂、激光雷达等核心组件。G1中型人形机器人起售价8.5万元，R1 Air款起售价2.99万元，持续降低市场准入门槛。

公司境外收入占比报告期各期均超过40%，2025年境外主营业务收入达7.32亿元。

募资42亿元押注具身智能与产能扩张

本次募集资金拟投向四个项目，合计约42亿元：

智能机器人模型研发项目（20.22亿元）、机器人本体研发项目（11.10亿元）、新型智能机器人产品开发项目（4.45亿元）及智能机器人制造基地建设项目（6.24亿元）。

其中，模型研发项目规模最大，将重点投入具身大模型（"大脑"）与本体智能模型（"小脑"）的研发，包括购置大模型训练与推理平台、搭建高质量真实数据集，以及建设覆盖"数据处理-模型训练-验证反馈"全链路的研发平台。

公司已于2025年9月和2026年1月分别开源发布WMA模型"UnifoLM-WMA-0"与VLA模型"UnifoLM-VLA-0"，并在自有工厂完成工业级具身大模型的试点部署测试。

制造基地建设项目将购置自有生产基地约7.87万平方米，引入自动化组装线与智能仓储系统，以解决现有租赁厂房产能瓶颈。公司上市标准选择"预计市值不低于100亿元"，2025年6月最近一次市场化融资投后估值为127亿元。

实控人王兴兴直接持股23.8%，美团为第二大股东

股权阵容堪称豪华，汇集一众顶级资本。

招股书显示，腾讯、美团、红杉中国、经纬创投、中移和创、深创投等三十余家知名机构均为公司股东，资本背书实力雄厚。

创始人王兴兴直接持股 23.82%，通过特别表决权架构合计控制 68.78% 表决权，上市后表决权仍不超过 65.31%，牢牢把控公司战略方向。

美团是宇树科技的第二大股东。美团旗下汉海信息、Galaxy Z及成都龙珠作为公司股东就所持有公司股份构成一致行动关系，合计持股比例为9.6488%。

公司设置了A类特别表决权股份，每股享有10票表决权，并对修改公司章程、聘请独立董事等特定事项恢复同股同权。

竞争格局与治理风险不容忽视

宇树科技面临的竞争压力正在加剧。

招股书提示，特斯拉Optimus Gen-3已宣布启动小批量试产，国内多家整车制造企业与消费电子企业亦已正式布局人形机器人业务。招股说明书坦承，若公司无法持续保持技术领先优势，或未能快速实现向下游行业的深度渗透，将面临市场地位受损的风险。

此外，公司截至2026年1月31日仅持有境内发明专利20项，招股说明书明确提示，较少的专利数量可能难以有效防范技术侵权风险。

公司还面临来自杭州露韦美日化有限公司的系列专利诉讼，但相关诉讼已在一、二审均获胜诉，涉案专利亦已被国家知识产权局宣告全部无效。

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据韩国电子新闻报道，三星电子近期成功实现全球首个900层级V-NAND原型系统，并验证了正常的单元运作特性。这一成果意味着三星在研发阶段一举跨越至900层高地，而当前量产市场的最高纪录仍停留在321层。消息公布后，业界普遍认为三星已在下一代NAND技术竞争中抢占有利位置，同时为应对中国厂商的价格与产能攻势构筑起更高的技术壁垒。

三星不仅在量产端推进第十代V-NAND（V10，400层以上）的准备工作，同时在研发端实现跨代式领先，双线并进的布局有助于巩固其在AI服务器及端侧AI存储市场的长期竞争力。

双片键合突破物理极限

三星此次900层V-NAND的实现，依托的是"单元多重键合"（Cell Multi Bonding，CMB）技术——将两片各450层的单元晶圆接合为一体，从而在单一芯片尺寸内实现容量的大幅跃升。

NAND闪存的核心逻辑在于垂直堆叠：层数越高，单位面积内可存储的数据量越大，功耗效率也随之提升。这一特性使高层数NAND成为AI服务器、数据中心SSD及智能手机等高容量、高效率应用场景的关键部件。

然而，堆叠层数的提升并非没有代价。随着层数增加，晶圆翘曲（Warpage）和对准偏差（Misalignment）成为制约良率的核心难题。三星通过引入高精度上部卡盘（Upper Chuck）设计解决了翘曲问题，并开发出独有的"新覆盖校正"（Overlay Correction）技术克服对准误差。此外，新型位线（BL）及字线（WL）结构的引入，使芯片在降低功耗的同时实现了尺寸的进一步缩减。

三星方面表示，已对该原型"验证了正常的单元运作特性"，强调这一成果超越了理论层面的堆叠演示，达到了实际可运行的技术水准。

SK海力士领跑量产

在当前量产市场，SK海力士以321层4D NAND保持最高层数纪录，领先于三星的现有量产产品。三星正加速推进V10代产品的量产准备，以期在商业化层面缩小差距。

面对竞争对手的威胁，三星900层原型的战略价值不仅在于技术本身，更在于其释放的市场信号。

有业界人士指出，"900层NAND技术并非简单的300层三倍叠加，而是对堆叠工艺范式的根本性变革。这向全球客户传递出三星仍是技术领导者的明确信息，同时将对中国企业的产能与价格攻势形成制约效应。"

从3D商用化到堆叠范式演进

三星于2013年率先实现3D V-NAND商业化，此后持续推动工艺迭代以突破堆叠极限。

早期采用的"单一堆叠"方式通过一次性蚀刻微孔完成堆叠，但随着层数提升，晶圆变形与对准困难等物理瓶颈日益凸显。CMB技术的引入，标志着三星在工艺路线上完成了从单一堆叠向多片键合的范式转变，为迈向1000层NAND时代奠定了技术基础。

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据彭博报道，本月初备受关注的“Agios Fanourios I”号油轮过境事件中，瑞士贸易公司Lytton SA正是背后负责将该批伊拉克原油从波斯湾经霍尔木兹海峡运往越南的操盘方。该公司在伊拉克巴士拉港以每桶低于基准价18美元的折扣买入这批原油，结合波斯湾外的溢价，估算该笔交易的毛利润约达6000万美元。

尽管毛利润数字可观，但实际净利润远低于此。据报道援引知情人士，自战争爆发以来运费大幅飙升，"Agios Fanourios I"号的运输成本约达3500万至4000万美元。此外，因多次被迫停航产生的滞期费——即航运公司按日收取的延误费用——也在快速侵蚀交易利润。作为船方管理公司，Eastern Mediterranean表示无法“确认”该批货物的相关财务数据。

这一案例是伊朗战争引发大宗商品市场历史性动荡之际，交易商从中获利的又一缩影。当前，全球顶级石油贸易商正录得创纪录收益，每桶利润高达20至30美元，而正常市场条件下每桶利润仅为几美分。

关键中间商：Lytton SA的角色

据报道援引知情人士，这场横跨霍尔木兹海峡的“原油闯关记”背后，真正的操盘方并非最终买家，而是一家成立仅两年的新兴贸易商——Lytton SA。

这家总部位于日内瓦的公司创立于2024年，由前Trafigura石油交易员Hakim Darbouche与前Onex DMCC高管Alan Konyar共同创办。尽管成立时间不长，但其已凭借代理销售伊拉克库尔德地区Taurus炼油厂石油产品而在业内崭露头角，并活跃于地中海和东亚地区的原油、成品油及石脑油贸易。

知情人士称，此次装载近200万桶伊拉克原油、驶往越南的超级油轮“Agios Fanourios I”号，最终买家虽为越南国家油气集团旗下PetroVietnam Oil Corp，但负责货物过境协调及后续运输安排的实际运营方正是Lytton。

过去数周，这艘油轮的命运牵动着全球能源市场的神经。自本月以来，交易员们持续追踪卫星数据，希望从其航迹中寻找霍尔木兹海峡航运恢复正常的信号。

三度受阻，外交斡旋解围

“Agios Fanourios I”号的通行之路可谓一波三折。

据报道援引知情人士，油轮最初是在伊拉克政府直接出面协调后，才获得伊朗方面放行许可启程。但在随后尝试穿越霍尔木兹海峡的过程中，船只两度遭伊朗要求折返。伊拉克政府不得不展开新一轮密集外交斡旋，才让油轮重新获得通行机会。

第三次尝试时，局势一度进一步升级。伊朗方面甚至要求油轮驶往其主要港口班达尔阿巴斯。对此，船舶管理公司Eastern Mediterranean Maritime发表声明强调，该船从未停靠任何伊朗港口，也从未遭到伊朗方面登船检查。

直到5月10日晚间，这艘超级油轮才终于成功驶出霍尔木兹海峡。但新的麻烦随即出现。

美国海军随后对该船实施拦截，原因是怀疑其可能装载伊朗原油。面对突发状况，买家PetroVietnam Oil紧急致函美国海军中央司令部，称该批原油供应对越南“至关重要”，并请求尽快放行。

在经历长达五天的等待以及美方核查后，“Agios Fanourios I”号最终获准继续航行。Eastern Mediterranean Maritime表示，公司始终明确告知相关部门，该船运输的是伊拉克原油而非伊朗原油，但至今未被告知遭美军拦截的具体原因。

高风险博弈：霍尔木兹的制裁与商业诱惑

这一事件能否成为其他油轮效仿的范本，仍有待观察。不过，据彭博报道，全球最大能源贸易商之一的Vitol Group近期已在波斯湾外完成伊拉克原油船对船转运交易，暗示其运油船可能同样成功穿越霍尔木兹海峡。过去一周，该海峡航运量也有所回升，显示部分船东和交易商正重新评估风险。

但风险并未消失，除安全因素外，制裁问题同样棘手。伊朗要求过境船舶缴纳通行费，但具体执行情况尚不明确；而美国财政部已警告，向伊朗支付相关费用可能违反制裁规定，外国企业一旦付款，便面临遭美方制裁的风险。

一边是进入全球最重要石油出口通道的商业利益，另一边则是触碰制裁红线的潜在代价，往返波斯湾的船东、贸易商和炼油商仍不得不在两难之间权衡。

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中信建投证券最新发布的行业深度报告指出，MLCC需求、价格与库存波动与半导体、电子行业周期深度绑定，伴随电子与半导体超级周期全面启动，MLCC行业迎来"爆发时刻"。

自动驾驶与人工智能的加速渗透，正从需求端重塑MLCC的成长逻辑。报告显示，纯电动汽车单车MLCC用量约为传统燃油车的6倍，AI服务器MLCC用量则约为传统服务器的两倍；与此同时，AI手机和AI PC的普及将分别推动单机MLCC用量提升约20%和40%至60%。多元需求共振之下，高端MLCC供不应求格局已然确立，村田、三星电机等一线龙头2026年一季度产能利用率已突破90%的价格上行阈值。

这一结构性景气正向上游原材料传导。报告预计，在新能源与AI产业双重驱动下，高端MLCC专用纳米镍粉需求将从2023年不足千吨大幅攀升至2030年逾六千吨。

周期共振：MLCC与电子行业深度绑定，当前正处超级周期

MLCC素有"工业大米"之称，其需求与电子行业周期始终保持高度同步。

报告通过历史复盘梳理出四个核心阶段：

2007年iPhone诞生开启智能机替代浪潮，单机MLCC用量从功能机时代的20至50颗跃升至200颗以上；

2012年至2016年智能手机爆发期，旗舰机型单机用量突破400颗，供需失衡引发价格暴涨；

2017年至2020年智能手机饱和叠加扩产过剩，行业进入调整期；

2021年至今，AI服务器与车规双轮驱动开启新一轮结构性上行。

从微观指标来看，高端MLCC供不应求格局已获多重数据印证。

根据Trendforce数据，2026年一季度MLCC行业平均产能利用率已达87%至88%，村田、三星电机等一线龙头产能利用率高于90%——这一数值被视为行业进入价格上行通道的关键阈值。

订单出货比（BB Ratio）方面，主营高端MLCC的村田和三星电机均呈现出明显的"淡季不淡"特征。截至2025年12月，部分厂商MLCC库存已降至30天以内，短缺信号明确。

从更长周期维度观察，村田制作所的经营数据呈现出约15年为周期的成长波动特征，分别对应1980年代消费电子普及、2000年代通信设备升级、2010年代智能手机红利三轮景气浪潮。

报告认为，当前AI服务器与新能源车需求爆发，正开启新一轮成长周期，预计2030年前将进入新一轮盈利扩张通道，且人工智能革命有望进一步扩大本轮周期振幅。

车规需求：2030年用量有望突破万亿颗，三星电机持续扩份额

汽车被业界称为"MLCC的集合体"，电动化与智能化趋势正推动车规级MLCC需求进入爆发通道。

据村田预测，传统燃油车单车MLCC用量约3000颗，混合动力汽车约1.2万颗，纯电动汽车则高达1.8万颗，部分高端车型用量甚至达到3万颗。

自动驾驶等级的提升是推动需求增长的核心结构性因素。

德国汽车行业预测，到2035年，ADAS及自动驾驶渗透率将由2025年的65%提升至94%，其中L3及以上自动驾驶占比达24%。L2级及以上车型中，高密度计算与电源模块的普及已使MLCC单车用量显著跃升，且对小型化（0201、0402尺寸）、高容值、低等效串联电感产品的需求同步激增。

从市场规模来看，据集微咨询预计，全球车规级MLCC用量将于2025年增长至约6500亿颗，2030年有望超过万亿颗，年均复合增速超过10%，其中超八成来自新能源车。

竞争格局方面，村田市占率达44%，三星电机市占率自2022年起持续提升，目前已达22%，且凭借博迁新材120nm、80nm、60nm等优质材料供应，三星电机在AI服务器领域MLCC全球份额已达45%以上，并在菲律宾等地持续扩充产能。

AI驱动：服务器用量翻倍，高端MLCC结构性紧缺加剧

AI算力需求的爆发式增长，正在重塑MLCC的需求结构与价值量。

以英伟达GB200服务器为例，系统主板MLCC总用量高达三四千颗，较通用服务器增加一倍，其中1μF以上用量占60%，耐高温用量高达85%，系统主板MLCC总价也增加一倍。

根据村田公告，AI服务器在2027年相比2025年有望翻倍；2025年AI服务器按颗数仅占全球1.1%，却占用7.5%产能，结构性紧缺格局已然确立。

从技术需求来看，高算力GPU/CPU对MLCC提出了四方面更高要求：更小体积实现更大容值、更高耐温性、更低等效串联电阻（ESR）以及更低等效串联电感（ESL）和更高自谐振频率（SRF）。

这些技术挑战直接向上游传导，要求更细、耐高温的陶瓷粉料以满足小体积大容量的需求。

AI服务器MLCC市场高度集中，仅村田、三星电机、太阳诱电三家可批量交付高规格产品。

微软、亚马逊AWS、谷歌与Meta Platforms等北美云服务商持续扩大ASIC与CoWoS先进封装订单，促使日韩MLCC厂商将更多高端产能转向AI应用，进一步压缩消费规格MLCC供给，议价权向供应商集中，高端品种涨幅已达15%至35%。

消费电子：AI手机与AI PC全面普及，结构性增量可期

AI终端的加速渗透为消费电子领域MLCC带来结构性增量。

根据DIGITIMES预测，2026年全球智能手机出货量有望提升至12.554亿台；更关键的变量在于AI手机渗透率的快速攀升——2026年全球AI手机出货量预计接近6亿台，渗透率达47.8%。

AI手机单机MLCC用量约为普通智能手机的1.3倍，达1300至1500颗；报告预计2030年AI手机用MLCC将超过1.6万亿颗，年均复合增速超30%。

AI PC方面，Gartner数据显示，2026年AI PC渗透率将突破50%，首次成为全球PC市场主流。一台传统笔记本电脑约需1000颗MLCC，而AI PC因新增神经处理单元（NPU）等功能模块，单机用量提升40%至60%，达1400至1600颗，其中高容值MLCC占比高达八成。报告预计2030年全球AI PC用MLCC约4000亿颗，年均增速超30%。

上游材料：粉体壁垒高筑，中国企业具备全球竞争力

材料决定器件性能，MLCC超级周期同步带动上游原材料行业迎来发展良机。

MLCC成本中，陶瓷粉料在高容MLCC中占比35%至45%，内外电极金属材料各占5%至10%，上游粉体材料是MLCC制造的主要成本构成。

纳米镍粉领域，全球范围内能工业化量产MLCC用镍粉的企业极为稀缺，除博迁新材外其余均为日本企业。

博迁新材规模量产的80nm级别镍粉已达全球顶尖水平，其纳米镍粉约50%份额供给三星电机，前五大客户营收占比达76%。公司独创常压物理气相冷凝法（PVD）量产超细金属粉体，并主导编制国内首部电容器电极用镍粉行业标准。

报告预计，高端MLCC专用纳米镍粉需求将从2023年约720吨增至2030年逾6329吨，成长空间十分广阔。

陶瓷粉料领域，国瓷材料位居全球MLCC介质粉体行业第一梯队，拥有全球仅4家厂商可批量供应的碳酸钡粉末。

公司重点聚焦AI服务器、车规级MLCC两大高端赛道，多款新品已在核心客户实现导入，同时MLCC电子浆料业务快速扩容，已配套客户成功研发高容、车规级、射频专用等多款新型浆料。

国产替代：日韩主导格局下，中国企业加速追赶

全球MLCC行业竞争格局高度集中，日本村田以33%市占率居首，三星电机以23%位列第二，太阳诱电、京瓷、TDK等日韩企业合计占据全球大部分份额。

国内厂商风华高科、三环集团、火炬电子、鸿远电子等正加速布局，引领国产替代进程，但与日韩龙头仍存在明显差距。

中商产业研究院预测，2026年全球MLCC市场规模将达240至260亿美元，其中中国市场约650亿元人民币，中国已成为全球最大的MLCC市场。

在高端产品国产化方面，国内企业在材料端的突破相对领先——博迁新材在纳米镍粉领域已具备全球竞争力，国瓷材料在陶瓷粉体领域亦跻身全球第一梯队；器件端三环集团、风华高科等正持续缩小与日韩企业的差距。

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以韩国为例：该市场今年以来累计上涨82%，外资同期却净卖出约620亿美元。日本则呈现另一种模式——市场显著走强的同时，获得了约660亿美元的海外资金流入。两国外资流向截然相反，但共同之处在于：本土散户均通过现货、ETF及衍生品等渠道持续入场，基本吸收了韩国市场的外资抛压，也成为日本市场的增量支撑。

高盛数据显示，自2月底以来，韩国散户累计净买入约350亿美元股票，同期本土ETF累计净流入也达到约350亿美元。更重要的是，散户参与渠道已从现货扩展到ETF、股指期货及个股期货，形成了更加多元化的资金来源。这意味着，本土资金不仅承担了“接盘者”的角色，更逐渐成为推动市场上行的主导力量。

高盛维持对北亚市场的积极观点，并认为散户资金的持续参与将继续提供支撑。在具体配置上，该行超配韩国、日本及中国市场，并明确表示相较于H股更看好A股。

外资流出不等于看空市场

在许多投资者看来，外资流出往往意味着风险偏好下降，但高盛认为，本轮资金流动并非典型的风险撤离。

报告显示，今年以来韩国市场遭遇约620亿美元外资净流出，但资金主要集中流出少数权重股，而非整个市场的广泛抛售。与此同时，高盛Prime Services数据显示，对冲基金整体仍在增配韩国和其他北亚市场。

这意味着，近期海外资金流出更像是长期资金基于指数权重和资产配置进行的再平衡，而非对区域前景的系统性看空。高盛认为，这也是市场能够在外资减仓背景下维持强势的重要原因之一。

杠杆未至极端，情绪多维支撑

随着市场持续上涨，投资者开始担忧散户热情是否已演变为泡沫。高盛承认，北亚市场融资余额已升至历史高位，杠杆型ETF规模显著增长——仅韩国杠杆ETF资产规模即达约300亿美元。

但高盛认为，当前杠杆水平仍处于可控范围。从融资余额占自由流通市值比例看，相关指标虽有所上升，但未达历史极端水平，且区域内严格的融资与保证金制度对杠杆扩张形成约束。因此，杠杆资金可能放大短期波动，但尚不足以构成系统性风险。

高盛进一步发现，本轮散户参与并非局限于资金流入，而是体现在多个维度。过去一年间，北亚市场新开户数量明显增长，小盘股换手率显著提升。其构建的散户情绪指标显示，目前韩国市场参与热度尤为突出，日本与中国市场情绪同样保持积极。新增账户增长、交易活跃度提升及资金持续流入，共同构成了当前市场的重要支撑。

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汇丰前海证券近期在韩国面向10余家机构的路演报告显示，韩国投资者看多中国并在MSCI新兴市场指数中小幅高配，但持仓仍集中于持续承压的恒生科技指数，对近期领跑的A股AI算力与硬科技链条明显认知滞后。

报告最尖锐的观察在于：多数韩国投资者通过恒生科技指数获取中国敞口，却鲜少意识到二季度以来科创50与创业板指已分别跃居全球主要指数表现第二和第五位。这意味着，资金虽看多中国，但配置思路仍停留在港股互联网。

路演观察：错位、焦点与框架

恒生科技指数何时触底反弹，是当下最热的话题。汇丰认为，答案取决于下半年消费修复的节奏，并点出四大潜在催化剂：房地产财富效应改善、物价下行压力缓解、互联网公司分拆GPU业务赴港上市，以及AI营收增速追上资本支出增速。

长鑫存储与长江存储的A股IPO则是另一焦点。 长鑫科技DRAM月产能已从2024年初的10万片扩至2025年底的29万片，以市价五折供应DDR4，填补三星、SK海力士退出消费电子内存市场后的空白。长江存储在NAND领域更接近全球前沿，270层3D NAND量产良率已逼近头部厂商，市占率从去年一季度的10%升至二季度的13%。报告直言：

“中国即将上市的两家存储公司对三星电子和SK海力士造成了真实但不对称的威胁， 即在传统业务领域的颠覆性高于前沿AI HBM内存领域（至少在3年内如此）。”

三大科技指数的AI结构差异，被评价为最具洞察力的分析框架。科创50以国产AI算力为主（占比62%），创业板指侧重海外AI算力（25%），恒生科技则以AI应用层的互联网公司为主（高达85%）。

这一结构性差异直接解释了三者年初以来的分化表现：科创50受益于中国培育本土AI生态（从上游硬件到中游模型到下游应用），表现略优于同样强势的创业板指。这为在中国科技板块内部进行主动配置提供了清晰的坐标。

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5月25日消息，通用拣选机器人研发商寅成智能今日正式宣布完成千万美元级别的天使轮融资。

本轮融资由德同资本领投，某产业资本方跟投，云岫资本担任独家财务顾问。在具身智能概念持续升温的当下，这家成立于2023年的初创企业，正试图将自动驾驶的技术逻辑平移至工业与物流分拣场景。

公开资料显示，创始人浦群妍毕业于复旦大学与卡内基梅隆大学，曾任在谷歌工作，后作为创始团队技术负责人加入硅谷自动驾驶独角兽Nuro，拥有超过15年的AI算法与Robotaxi落地经验。

从开放道路的自动驾驶跨界至受限场景的物流机器人，其底层逻辑在于技术复用与降维。自动驾驶的核心在于处理复杂、无序的物理世界交互；而寅成智能试图将这种基于视觉感知、自主规划与控制的能力，应用于快递物流场景中同样杂乱、非标准化的分拣作业中。

当前物流分拣环节的核心痛点在于包裹品类繁杂、包装规格不一，且SKU海量。传统的工业自动化设备多依赖示教编程，属于指令驱动，难以适应高度无序和动态变化的工作环境，导致供需出现错位。

寅成智能的业务核心是其自主研发的“NECESSI”具身智能端到端大模型。该方案旨在让机器人像自动驾驶汽车识别路况一样，“看懂”不同形态的物品并自主决策抓取策略，摆脱对预设程序的强依赖。

基于实际作业中的数据闭环，系统能够持续收集长尾数据进行自主学习，这在理论上赋予了设备更高的场景泛化能力。

在B端机器人市场，技术先进性最终需要接受效率与成本的检验。据寅成智能官方披露的数据，其分拣系统目前抓取成功率可达99.99%，单件作业时间控制在2秒左右，在效率上对标甚至试图超越传统设备。

在商业化落地方面，公司选择将潜在规模超200亿元的快递分拣市场作为首战场景。目前，其拣选机器人已进入顺丰控股、京东集团、中国邮政等头部物流企业的业务流中。

据悉，公司近期已签署批量订单，累计订单规模达数千万元。这一数据表明，寅成智能已初步完成从实验室技术验证到真实场景商业闭环的过渡，并即将开启2026年的规模化量产。

完成本轮融资后，寅成智能计划将资金重点投入于2026年的量产运营、新一代模型的研发迭代，并寻求多行业场景的拓展。展望2027年，公司计划将应用边界从物流快递延展至电商、医药、食品饮料及汽车零部件等领域，目标营收规模迈入亿元级别。

客观来看，寅成智能的发展潜力与挑战并存：

潜力在于技术的高成长性，公司可以将成熟的Robotaxi算法架构迁移至容错率相对更高、场景相对封闭的室内分拣，是一条兼具可行性与商业想象力的路径。一旦大模型的数据飞轮跑通，其跨行业复制的边际成本将显著降低。

挑战在于B端工程交付与泛化壁垒， 硬件赛道不仅考验算法的聪慧度，更考验供应链的稳定性、制造成本的控制力以及驻场工程的交付能力。

此外，当业务从容错率较高的快递物流，拓展至对合规与精度要求极高的医药或精密制造领域时，其端到端模型能否保持同等的高泛化率与稳定性，仍需经历严苛的市场验证。

在资本热捧具身智能的行业背景下，寅成智能开局展现了不俗的技术背景与商业拓展力。接下来，如何将先发的技术势能转化为坚实的工程与成本壁垒，将是其规模化狂奔路上的核心考验。

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5月25日，光固化3D打印厂商黑格科技宣布完成超3亿元C轮融资，君联资本与达晨联合领投，歌斐资产、国科投资跟投。

这是该公司自2019年12月B轮融资以来，时隔逾六年再度获得大额资本注入。

黑格科技的故事始于2015年。创始人桂培炎1993年出生，曾就读于美国伊利诺伊大学香槟分校工科专业，2015年带领六名同校90后留学生集体休学回国，在广州创办黑格科技，最初的方向是用3D打印技术做定制蓝牙耳机。

消费级耳机市场天花板有限，团队很快意识到问题所在。2018年，黑格科技决意切入齿科赛道，推出光固化产品线UltraCraft及齿科数字化解决方案。

这是一条准入门槛更高的路径——齿科对精度、稳定性和医疗合规有严苛要求，但同时也意味着更高的客户黏性。

黑格科技的差异化策略在于全栈自研。

公司并未选择组装进口零部件的捷径，而是从光学系统、材料配方、硬件设备到核心算法逐一自研。截至目前，黑格科技累计研发投入超10亿元，拥有634项专利，其中发明专利326项，占比过半。在光学层面，其自研双光机拼接技术实现了±0.02mm的自动标定精度。

从财务表现看，黑格科技的齿科战略已初见成效。

公司方面披露，其齿科3D打印业务已实现规模化盈利，海外营收占比突破总营收的60%，在北美齿科3D打印出海企业中市占率排名第一，欧洲市场业务增速超100%；国内齿科技工端市占率超过60%，位居行业首位。

耗材是这家公司商业模式中容易被忽视的关键板块。

黑格科技自研全系材料，涵盖弹性体、发泡等多类高性能材料，耗材业务营收占比已攀升至约70%。这种“设备+耗材”的类剃须刀模式为其贡献了可观的持续性收入，也在一定程度上解释了资本方为何将其定位为“技术稀缺标的”。

齿科业务的高集中度也是一把双刃剑。高度依赖单一垂直行业意味着，一旦齿科市场增速放缓或竞争加剧，公司整体营收将面临较大波动风险。

黑格科技对此已有布局，将业务延伸至具身智能部件、消费电子等先进制造领域，但这些新方向的规模化程度仍有待观察。

黑格科技在本轮融资中释放的最重要信号，是计划于2026年第三季度推出“真全彩、真3D消费级/桌面级产品线”，定位为新一代桌面级全彩造物工具，对标海外万元至几十万元价格带的产品。

光固化技术向消费级市场下放的路径并不平坦。

桂培炎在接受采访时坦承，光固化涉及液态树脂的处理管理，其耗材处理难度远大于FDM线材，且光固化打印本身是化学变化过程，在家庭等消费级场景中做到安全可控本身就不容易。

这意味着桌面级全彩产品能否真正打开市场，不仅取决于技术突破，还取决于产品定价、用户教育成本和渠道建设等一系列变量。目前公司在该领域的实际出货和用户反馈数据尚属空白。

此外，黑格科技面临的外部竞争也不容忽视。全球光固化3D打印市场仍由3D Systems、Stratasys等海外巨头主导，国内“3D打印四小龙”在消费级市场已占据先发优势。

黑格科技在技术纵深上具备一定积累，但品牌知名度和渠道覆盖尚需补课。

从市场前景看，QYResearch数据显示，2024年全球立体光固化成型打印市场规模约8.87亿美元，预计2031年将达到15.97亿美元，年复合增长率约8.9%。

赛道本身的空间是存在的，关键在于黑格科技能否在消费级产品落地后形成真正的规模放量。

整体而言，黑格科技此轮融资反映了资本市场对具备底层自研能力的硬科技企业的持续关注。公司在齿科领域的盈利能力使其区别于不少“只烧钱不造血”的科技企业，但面向消费级市场的转型尝试仍处于早期阶段，其实际成效有待产品发布后的市场检验。

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5月25日，上海具脑磐石科技有限公司宣布完成新一轮亿元级融资，由具备类脑与具身产业背景的产业资本领投，老股东及多家基金复投和跟投，多维资本担任独家财务顾问。同时，更新一轮融资也在同步交割中。

这是该公司继2026年初完成数千万元种子轮融资后的第二轮融资，投后方阵容包括四川科创投、乐聚机器人、道禾长期投资、东方精工等。

具脑磐石成立于2025年下半年，创始人是前华为云AI算法创新Lab主任朱森华。

朱森华的履历横跨计算机科学和认知神经科学，其本硕阶段深耕AI，博士毕业于宾夕法尼亚大学认知神经科学专业，随后在中科院脑与认知科学国家重点实验室完成博士后研究。

在华为任职六年期间，他主导了AI脑科学云平台、盘古具身大模型等项目，是华为体系内公认的“具身大脑一号位”，同时担任“华为天才少年”面试官。

值得注意的是，在2025年具身智能赛道最为火热之际，朱森华做出了一个与主流不同的选择：不跟随行业VLA模型路线，不堆砌数据和算力，而是选择类脑智能的Neural AI范式，构建认知世界模型。

这一技术路线与图灵奖得主杨立昆提出的联合嵌入预测架构方向趋同，试图让机器人在抽象表征空间中学习状态演化、推理未来趋势，而非简单拟合数据。

联合创始人刘晋宇曾负责极智嘉智能叉车等产品线的商业落地，其他核心成员来自华为、联想、旷视等企业，团队覆盖从AI算法、机器人系统到供应链和全球商用的完整链条。

一家成立仅半年多的初创公司能连续获得融资，与其早期商业化进展密切关联。

2025年12月，具脑磐石在不到两周内先后收获两份重要订单，先是与创业板上市公司纽泰格签署战略合作协议，未来三年内获不低于1000台具身机器人采购订单，覆盖文旅、工业、零售、商服等场景；随后又获某国际化智能制造龙头上市公司超2000万元订单，双方计划组建联合团队，开拓亚太、中东及欧美市场。

海外方面，具脑磐石已携手日本合作伙伴完成首个工业场景的PoC验证，并与乐聚机器人在2026年4月的日本全球工业展上联合展出基于类脑智能的具身大脑核心技术。

不过，作为一家2025年10月才成立的公司，具脑磐石目前尚未披露传统意义上可独立销售的标准化产品，其签约订单更多体现为战略性框架合作，实际交付规模仍需时间验证。

具脑磐石的差异化主要在于技术路线。

当前行业主流仍以大规模数据和算力驱动，朱森华团队主张以脑认知科学为蓝本，聚焦低数据、高泛化、终身学习、低功耗四个技术目标，直接对应具身落地中的数据成本、跨场景适应、持续运行和算力限制等现实约束。

在国际上，2026年3月AMI Labs完成10.3亿美元种子轮融资，也显示出资本对这一技术方向的关注。

但类脑智能路线仍面临一定挑战。

一方面，该路线整体仍处于产业化早期，工程化落地和规模化交付路径尚需验证；另一方面，国内具身智能赛道竞争激烈，包括维泛智能等公司也在“大脑芯片”等方向推进，且部分聚焦该方向的头部创业公司仍处于亏损状态。

具脑磐石能否在完成资本储备后兑现其技术潜力，将是下一阶段的观察重点。

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国联民生证券策略团队指出，供给端深度出清后，供需缺口进入紧平衡，叠加财报触底信号，相关行业营收改善概率显著高于市场均值。

基于“报表周期+产业生命周期”双重框架，该团队筛选出22个具备困境反转潜力的细分行业，普遍呈现“低周转、高现金流、低开支、低库存”特征，且多处于出清末期或龙头进阶阶段。

其中，产业生命周期信号是重要前提，叠加报表周期信号则显著提高判断胜率。短期看，上述报表组合预示营收增速已处底部；长期看，出清末期与龙头进阶期行业具备较高业绩弹性。从行业分布看，这些机会多集中于中下游、必选消费及部分可选消费。

为何"双重周期共振"才是充分条件

单一的产业生命周期信号仅是困境反转的必要条件，而非充分条件。只有当"报表周期"与"产业生命周期"两个维度同时发出信号，行业困境反转的概率才会显著提升。

报表周期的底层逻辑来自供给端出清后供需缺口的紧平衡。研究团队在此前报告中已验证：若某行业报表呈现"高现金流+低周转+低开支+低库存"状态，该行业大概率已处于营收增速底部，随时可能出现反转或扩张。

产业生命周期则从更长维度判断行业所处阶段。研究认为，处于出清末期和龙头进阶期的行业，未来将具备较高的业绩弹性。

两个框架叠加，构成筛选困境反转机会的完整体系。

报表周期框架：四大财务因子如何分板块运用

报告针对周期、制造、消费、TMT四大板块，分别设定了差异化的财务因子筛选标准。

周期板块对周转率、资本开支和库存指标最为敏感，筛选条件为：固定资产周转率或存货周转率历史分位数低于35%；筹资现金流占营收比历史分位数高于30%；开支同比增速历史分位数低于40%；库存同比增速历史分位数低于40%。

制造板块对现金流、资本开支和库存指标更为敏感，筛选条件为：固定资产周转率历史分位数低于30%；投资现金流或经营现金流占营收比历史分位数高于40%；开支同比增速历史分位数低于40%；库存同比增速历史分位数低于40%。

消费板块对资本开支和库存指标最为敏感，筛选条件为：固定资产周转率历史分位数低于30%；经营现金流占营收比历史分位数高于40%；开支同比增速历史分位数低于35%；库存同比增速历史分位数低于35%。

TMT板块同样对资本开支和库存指标敏感，筛选条件为：存货周转率历史分位数低于40%；经营现金流占营收比历史分位数高于20%；开支同比增速历史分位数低于45%；库存同比增速历史分位数低于45%。

双重周期共振筛选结果：22个细分行业名单

综合报表周期与产业生命周期两个维度，报告最终筛选出22个具备困境反转潜力的细分行业，分布如下：

周期板块（3个）：

• 聚氨酯（基础化工）：固定资产周转率1.4倍，处于历史17%分位；三年营收增速分位62%，产业生命周期处于出清末期

• 原材料供应链服务（交通运输）：固定资产周转率52.8倍，处于历史14%分位；产业生命周期处于出清末期

• 焦煤（煤炭）：固定资产周转率0.9倍，处于历史6%分位；三年营收增速分位仅4%，产业生命周期处于出清末期

制造板块（3个）：

• 逆变器（电力设备）：固定资产周转率4.1倍，处于历史5%分位；产业生命周期处于龙头进阶阶段，三年营收增速分位高达97%

• 光伏电池组件（电力设备）：固定资产周转率1.7倍，处于历史18%分位；产业生命周期处于出清末期，三年营收增速分位仅10%

• 军工电子（国防军工）：固定资产周转率2.6倍，处于历史9%分位；产业生命周期处于出清末期

可选消费板块（5个）：

• 冰洗（家用电器）：固定资产周转率7.7倍，处于历史2%分位；产业生命周期处于龙头进阶阶段

• 鞋帽及其他（纺织服饰）：固定资产周转率3.2倍，处于历史11%分位；产业生命周期处于龙头进阶阶段

• 会展服务（社会服务）：固定资产周转率4.6倍，处于历史6%分位；产业生命周期处于龙头进阶阶段，资本开支同比增速-63%，处于历史34%分位

• 品牌化妆品（美容护理）：固定资产周转率6.4倍，处于历史3%分位；产业生命周期处于出清末期

• 个护小家电（家用电器）：固定资产周转率4.3倍，处于历史3%分位；产业生命周期处于出清末期

必选消费板块（7个，医药生物为主）：

• 中药（医药生物）：固定资产周转率3.5倍，处于历史5%分位；产业生命周期处于龙头进阶阶段

• 医疗耗材（医药生物）：固定资产周转率1.8倍，处于历史3%分位；产业生命周期处于龙头进阶阶段

• 原料药（医药生物）：固定资产周转率1.4倍，处于历史3%分位；产业生命周期处于出清末期

• 体外诊断（医药生物）：固定资产周转率1.3倍，处于历史2%分位；产业生命周期处于出清末期，三年营收增速分位仅1%

• 疫苗（医药生物）：固定资产周转率1.5倍，处于历史2%分位；产业生命周期处于出清末期，库存同比增速-64%，处于历史2%分位

• 诊断服务（医药生物）：固定资产周转率3.8倍，处于历史3%分位；产业生命周期处于出清末期

• 化学制剂、医疗设备、线下药店等亦在报表周期单维度筛选中入围

TMT板块（4个）：

• 大众出版（传媒）：产业生命周期处于龙头进阶阶段

• 光学元件（电子）：产业生命周期处于龙头进阶阶段，三年营收增速分位78%

• 面板（电子）：产业生命周期处于龙头进阶阶段

• 垂直应用软件（计算机）：产业生命周期处于龙头进阶阶段，三年营收增速分位53%

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Malhotra 25日在接受《Mint》报纸采访时表示："鉴于近期的贬值，有理由认为卢比并未被高估。如果说有什么的话，可以说卢比已经变得被低估了。"他强调，印度储备银行不针对特定汇率水平，但将动用包括约7000亿美元外汇储备在内的一切工具，遏制市场中的投机性波动。本次采访发布时机恰在央行6月5日货币政策会议前夕。

卢比本周早些时候触及历史低点96.9650，随后在央行加强干预、美伊和谈推动油价回落以及市场加息预期升温的支撑下出现反弹。周一，卢比报95.29兑1美元，三日累计涨幅达1.5%。尽管如此，卢比今年迄今仍累计贬值约6%。

ANZ银行集团经济学家Dhiraj Nim表示，行长公开谈论卢比估值表明，"央行正竭尽全力在强大的国际收支压力下遏制卢比滑落"，这意味着近期的卢比保卫行动将持续。

印度央行通常刻意回避就卢比估值或目标汇率水平公开表态，Malhotra此番措辞因而格外引人关注。他在采访中直接表示："我要强调——我们将采取一切必要措施，确保外汇市场价格发现有序进行。"

据彭博上周报道，阻止卢比进一步下跌是印度央行当前的首要任务，央行正在评估包括潜在加息、额外货币互换以及向海外投资者融资美元在内的多项选项。

印度政策层面近期已多次发出类似信号。首席经济顾问V. Anantha Nageswaran上月表示，卢比"从基本面看被低估"，对长期投资者而言"提供了具吸引力的入场时机"。

卢比今年以来的持续贬值，主要源于股票资本外流的持续冲击。数据显示，今年流出印度股市的外资已超过230亿美元，超越去年全年的历史纪录水平。衡量卢比相对于其他货币竞争力的指标4月读数降至90.96，为2014年以来最低，低于100的基准水平表明卢比相对于一篮子货币处于低估区间。

尽管外界此前讨论存在加息可能，包括Nim在内的大多数经济学家仍预计，央行将在6月5日会议上维持利率不变。

通胀形势则日趋复杂。印度4月CPI仍低于央行4%的目标，但批发价格通胀率已较此前翻逾一倍，升至8.3%。燃料零售商本月已第四次上调汽柴油价格，制造商预计将把更高的成本转嫁给消费者，零售通胀或进一步受压。

Malhotra在采访中表示，央行对本财年通胀和经济增长的预测（分别为4.6%和6.9%）"当然需要根据不断变化的情况进行修订"。他同时指出，当前国际收支形势"尚不是重大问题"，但"需要政府、央行及所有相关机构协调一致地予以关注"。

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超大型IPO排队抽走市场流动性、油价高企侵蚀消费者信心、中期选举年的历史规律拖累股市、债券收益率因结构性压力居高难下——四重风险同步逼近，令华尔街专业人士对未来数月的市场走势发出警示。

标普500指数上周五收盘较5月14日创下的历史高位仅低0.4%，当周实现连续第八周上涨，创下2023年以来最长连涨纪录，今年以来累涨9.2%。尽管美伊冲突持续封锁霍尔木兹海峡、油价大幅抬升通胀压力，科技板块的强劲表现仍主导了市场情绪。标普500信息技术板块今年以来涨幅高达18.1%，远超大盘整体表现，英伟达、Alphabet、亚马逊、苹果等科技巨头成为指数上涨的核心驱动力。

然而，科技股的强势正在掩盖一系列裂痕。美国密歇根大学消费者信心指数本月跌至历史低点44.8；标普500可选消费板块今年以来仅涨2.3%，大幅落后大盘；即便美伊缓和迹象令原油期货周日大跌，多位策略师指出，推动长期国债收益率攀升的力量早已超越地缘冲突本身，结构性利率压力难以因一纸外交声明而逆转。

市场共识正在浮现：美股当前的繁荣建立在盈利热潮、科技拥挤仓位和流动性充裕的三重基础之上，但这三根支柱在夏季将同时面临考验。投资者将迎接的将是一个风险密度罕见的季节。

今年最受关注的市场风险之一，来自即将到来的一批超大型IPO。

SpaceX于5月20日正式向美国证券交易委员会披露招股书，此次IPO募资规模至少达800亿美元，对应估值可能超过1.5万亿美元，预计于6月第二周完成上市，成为三家头部科技公司中首个登陆公开市场的企业。OpenAI计划最快于今年9月上市，Anthropic则可能于10月跟进。

"即将到来的一批超大型IPO可能从其余金融市场抽走资本，"资产管理公司Unlimited联合创始人兼首席执行官Bob Elliott在接受MarketWatch采访时表示：

"市场上很长时间没有出现这么大的供给，这对整体股票市场构成额外的下行压力。"

Charles Schwab首席交易与衍生品策略师Joe Mazzola指出，部分投资者可能选择卖出手中涨幅最大的股票，以便腾出资金参与上述IPO。Spectra Markets总裁Brent Donnelly则在5月21日发布的报告中写道，这是一个"潜在的看跌因素，但还不构成减仓或做空的理由"，并强调"单独来看并不可交易"。

德意志银行证券策略师Parag Thatte的研究给出了量化边界：在需求—供给框架下，规模最大的单笔IPO独立放进模型，可能使市场下跌约1%；若上市时间高度集中，或新股进入指数基准后挤占其他成分股配置，实际压力可能略高。但他同时指出，历史上发行潮更多是牛市的"伴生物"而非终结者，因为它们往往发生在需求旺盛的阶段——发行潮启动后三个月，标普500回报中位数约为8%。

值得注意的是，Elliott还警告，此轮IPO浪潮恰好与部分大型科技公司削减股票回购形成叠加——科技巨头将资金从回购和分红转向人工智能资本开支，意味着需求端的一个重要支撑在同步弱化。从仓位数据来看，大盘科技股仓位已处于第93百分位，是市场中最为拥挤的板块，一旦IPO引发资金再平衡，这里最容易成为松动的起点。

高油价是本轮夏季风险中最直接冲击普通消费者的因素。

西德克萨斯轻质原油价格报每桶92美元，全美平均汽油价格达每加仑4.552美元，较一年前的3.196美元大幅上涨。国际能源署署长Fatih Birol近期发出警告，称美国原油库存正在以"非常快"的速度下降，Mizuho证券大宗商品专家Robert Yawger在5月18日的报告中亦确认这一趋势，同时表示库存不会短期耗尽。

消费者信心已经显著受损。Interactive Brokers高级经济学家José Torres在接受MarketWatch电话采访时表示，密歇根大学消费者信心指数跌至历史低点44.8，汽油价格上涨带来的生活成本压力是关键推手，尤以中低收入群体受影响最深。"今年夏天我们将面临更高的通胀，"Torres表示。

周日，美国官员透露美伊双方正接近达成重开海峡的协议，带动原油期货大幅走低，美国国债期货小幅上涨。但特朗普表示他并不急于签署协议，局势的最终走向仍存不确定性。Charles Schwab宏观研究与策略主管Kevin Gordon认为，股市"正在反映一些对消费者表现和经济能否撑过长期封锁的疑虑，但这些担忧被科技股的强劲表现所掩盖"。

标普500可选消费板块今年以来仅涨2.3%，与科技板块18.1%的涨幅形成鲜明对比，已然反映出消费端的结构性疲软。

技术策略师的另一条警示线来自历史规律。

根据道琼斯市场数据分析，在中期选举年，标普500从4月底至9月底的平均回报为-2.8%。历史样本中，1930年同期下跌逾25%，1974年下跌29.6%，2002年下跌24.3%。即便剔除这三个极端年份，剩余样本的平均表现仅微弱转正，为0.006%。

Hirsch Holdings首席执行官、《股票交易员年鉴》主编Jeffrey Hirsch在电话采访中解释，中期选举年"政治争斗会在某一时点压过对企业盈利和经济的关注"，国会控制权的争夺往往引发不确定性，而执政党通常在期中选举中失去席位。这种政治层面的不确定性，叠加夏季本身的季节性弱势，使得这一时期对股市构成系统性压力。Infrastructure Capital Advisors首席执行官Jay Hatfield补充称，"盈利季期间贪婪，盈利季之后恐惧"——离开季报窗口期，投资者的注意力便会转向宏观风险、政治格局与地缘冲突。

尽管如此，Hatfield也指出，此轮中期选举的潜在结果之一是分裂国会——民主党被普遍认为在众议院有更清晰的翻盘路径，而参议院目前由共和党以53对47的有效多数控制。他表示，"分裂政府通常对股市有利"，因为它使任何一方难以推动大幅增税或重大政策变动，维持了企业税率的相对稳定。

值得注意的是，当前标普500的走势与历史中期选举年的弱势规律明显背离——指数5月以来已上涨3.7%。与此同时，Cboe波动率指数VIX仍维持在16.7%，在市场强劲上涨的背景下处于异常偏高水平。野村策略师Charlie McElligott指出，这可能预示着表面平静之下存在隐忧。

债券市场的压力远比"战争通胀"的叙事更为深层。

ING、高盛、巴克莱等策略师的研究共同指向一个结论：美国长期国债收益率近期的跳升，主要由剔除通胀因素后的"实际收益率"驱动，通胀预期的贡献相对有限。美国10年期国债收益率上周一度逼近4.70%，即便周一受美伊协议预期推动而小幅回落，策略师普遍认为高利率的结构性压力不会因此消散。

巴克莱美国通胀策略主管Jonathan Hill指出，"将此轮全球久期抛售归因于通胀担忧，与市场实际定价并不吻合"，真正的驱动力是债务水平上升、中性利率潜在走高以及人工智能带来的资金需求。他还提示，美国10年期盈亏平衡通胀率仍低于2022年美联储激进加息时期约50个基点，5年期5年远期盈亏平衡利率约为2.2%，与去年12月基本持平——这印证了通胀预期并非主因。

财政端的压力同样不容忽视。高盛实际资金利率销售主管Phillip Lee表示，"持续的财政赤字、更多的国债供给以及对债务可持续性的担忧，越来越能解释为何投资者要求持有长期债券获得更高补偿"，并明确表示"利率还会继续上行"。此外，人工智能投资热潮也被纳入分析框架：科技公司大量消耗半导体资源、大规模建设数据中心，同时向市场大量发行自身债务，短期内加剧通胀压力，而AI提升生产率的长期红利尚需时日兑现。

J.P. Morgan Wealth Management首席投资策略师Phil Camporeale仍对美股保持乐观，认为科技板块估值倍数低于2026年初的水平，投资者并未达到"过度亢奋"的状态，并预计美联储更可能维持利率不变，收益率与通胀压力可能在第二季度见顶。

但Muriel Siebert & Co.首席投资官Mark Malek的判断更为谨慎："债券市场并非在对某一条新闻作出反应，而是在对一个无法靠新闻稿或外交暂停来解决的结构性问题重新定价。"

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特朗普签署的“大漂亮法案”（One Big Beautiful Bill Act）于2025年7月正式生效，由此触发的大规模退税——据美国国税局数据，平均每份退税近3500美元——在过去数月支撑了美国零售消费。

沃尔玛、塔吉特等大型零售商在最新的财报电话会议上均表示，退税资金对销售形成了明显提振。然而，随着退税效应逐步消退，油价高企带来的通胀压力正在加速吞噬消费者的可支配收入，多家零售商已开始为需求回落做准备。

这一转变对美国经济增长前景构成直接威胁。消费支出约占美国GDP的三分之二，是经济扩张的核心驱动力。安永咨询首席经济学家Gregory Daco表示：

"退税带来的提振效果已基本被中东局势引发的价格压力所抵消。冲突持续时间越长，我们就越接近一个通胀持续高企、消费增长遭到侵蚀的不利情景。"

退税红利进入倒计时

特朗普税改立法带来的退税浪潮自今年2月开始发放，为美国消费者提供了一笔可观的额外资金。沃尔玛、塔吉特等大型零售商在财报中明确将近期销售韧性部分归因于此。

家居建材零售商Lowe's首席财务官Brandon Sink表示，预计6月仍将看到退税资金带动的消费增量，因为部分消费者"鉴于不确定性"选择将资金暂时留存。

然而，这一支撑正在快速消退。塔吉特首席财务官Jim Lee直言，退税带来的"上行红利"将在今年剩余时间内逐步消失。

汽车零配件零售商Advance Auto Parts首席执行官Shane O'Kelly也表示，随着公司"走出近期退税顺风期"，销售增速可能在夏季驾车旺季到来前放缓。

油价冲击正在渗透全经济链条

除了消费退税红利即将结束之外，油价大涨也在侵蚀家庭购买力！

中东冲突自2月28日爆发以来，持续推高能源成本。伊朗成功压缩了霍尔木兹海峡的石油过境量——该海峡此前承载全球约五分之一的原油运输——导致美国汽油和柴油价格上涨约50%。

这一冲击已从加油站蔓延至更广泛的消费领域。4月份杂货价格同比上涨2.9%，其中水果和蔬菜价格上涨6.1%，原因是接近历史高位的柴油成本大幅推高了货物运输费用。

PNC银行对400万美国家庭信用卡和借记卡消费数据的追踪显示，近几周加油消费支出同比增幅接近40%。仓储式零售商BJ's Wholesale Club首席执行官Bob Eddy表示：

"油价持续高企，这对家庭来说是实实在在的压力。仅4月份，我们的会员在加油站的花费就比去年同期多出1.43亿美元。"

能源价格飙升的另一重后果是通胀重新跑赢薪资增速，令工人实际收入缩水。花旗集团全球首席经济学家Nathan Sheets指出：

"自去年年中以来，薪资增速相对于通胀的差距持续扩大。特朗普的关税政策，以及近期伊朗局势引发的油价和大宗商品价格上涨，共同推动物价涨幅超过了薪资涨幅。"

牛津经济研究院首席美国经济学家Michael Pearce将伊朗战争引发的消费放缓定性为美国经济增长的"减速带"，并表示这将"削弱本来可能是美国经济非常亮眼的一年的光彩"。

退税红利分配不均，中低收入群体首当其冲

而退税资金的分配结构进一步加剧了消费分化。美国银行估算，收入最高的三分之一群体获得的退税增幅约为13%，而收入最低的三分之一群体仅约为6%。

与此同时，低收入家庭在油价上涨中承受的冲击更为直接，因为能源支出在其总收入中占比更高。

RBC首席经济学家Mike Reid表示：

"退税红利不成比例地流向了那些受通胀压力影响最小的家庭。真正感受到压力的，其实是中等收入群体。"

沃尔玛首席财务官John David Rainey也坦承，尽管高收入客户"消费信心充足"，低收入客户却"更加精打细算，或许正在应对财务困境"。

消费者信心跌至历史低位，违约率上升

消费者情绪的恶化已在多项指标上得到印证。

密歇根大学消费者信心指数跌至历史低点，世界大型企业联合会消费者信心指数同样大幅下滑。密歇根大学调查显示，57%的消费者认为高物价正在侵蚀其个人财务状况，较上月的50%进一步上升。

美妆品牌Elf Beauty首席执行官Tarang Amin表示，悲观情绪"几乎蔓延至所有年龄段和人口群体"，消费者对通胀和生活成本的担忧已全面扩散。

纽约联储数据显示，信用卡、汽车贷款和学生贷款的违约率均在上升，普通美国家庭的财务压力信号正在增多。

这些迹象表明，随着退税红利消退、油价高企持续，美国消费引擎的动力正面临切实考验。

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5月25日，A股全天高开高走，三大股指早盘集体拉升，午后更是进一步上涨，沪指尾盘涨近1%，创业板指涨超2%，科创50指数大涨近6%。芯片半导体产业链狂拉，中芯国际、华虹公司双双涨停，寒武纪一度大涨超11%，市值超9000亿元。煤炭、电力等板块爆发。油气股大跌，化工板块调整。

债市方面，国债期货震荡走高。商品方面，国内商品期货分化，焦煤、焦炭涨停，原油期货大跌，原油、燃油期货跌幅居前。香港市场今天因假期休市。

A股：截至收盘，沪指涨0.96%，深成指涨1.66%，创业板指涨2.10%。科创50指数大涨近6%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3200股飘绿，今日成交3.23万亿，沪深两市成交额3.21万亿，较上一个交易日放量超3000亿。板块方面，半导体产业链爆发，华虹公司涨停，中芯国际触及涨停，兆易创新涨停创新高。煤炭、航空、电力涨幅靠前。油气、锂电池、光伏板块走弱。

港股：休市。

债市：国债期货震荡回升，截至收盘，30年期主力合约涨0.23%，10年期主力合约涨0.04%，5年期主力合约涨0.02%，2年期主力合约持平。

商品：国内商品期货涨跌不一，截至收盘，黑色系涨幅居前，焦炭、焦煤涨停；贵金属涨跌参半，沪银涨2.20%；非金属建材全部上涨，玻璃涨2.05%；新能源材料多数上涨，工业硅涨1.48%；基本金属多数上涨，氧化铝涨1.33%；能源品跌幅居前，燃油跌7.31%；化工品多数下跌，沥青跌3.47%；农副产品多数下跌，鸡蛋跌2.04%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌1.53%；油脂油料多数下跌，豆二跌1.39%。

芯片半导体狂拉

半导体芯片股全线爆发，华虹公司20CM涨停，中芯国际、兆易创新触及涨停，寒武纪大涨超9%，股价均创历史新高。其他个股方面，东芯股份、华天科技、晶方科技、华兴源创等近60只相关概念股涨停或涨超10%。

据华尔街见闻文章写道，2026国际电路与系统研讨会25日在上海举行，华为公司董事、半导体业务部总裁何庭波在题为《半导体新路径探索与实践》的主旨演讲中，正式发表“韬（τ）定律”。这是中国在全球半导体领域首次提出指导产业发展的新原则。基于该定律，华为过去六年已成功设计并量产了381款芯片。今年秋季，华为将发布新的麒麟手机芯片，完整采用逻辑折叠技术，大幅提升相关性能。

同日，阿里达摩院玄铁发布消息称，5月25日，玄铁团队宣布旗下9系列高性能处理器已完成对Android 16操作系统的适配，并面向战略客户定向发布玄铁安卓平台。作为全球首款成功运行最新版安卓系统的RVA23兼容RISC-V处理器，玄铁9系列实现了里程碑式的突破，标志着RISC-V在安卓生态中已从功能移植迈入规范兼容与产品化交付的新阶段，为规模化商业落地奠定坚实的技术基础。

此外，上周五，国家发展改革委政策研究室副主任、新闻发言人李超在发布会上系统回应了人工智能基础设施、行业应用、安全监管及具身智能等热点议题，明确释放多项政策信号。

李超在发布会上表示，人工智能领域核心技术和应用需求都呈现快速增长态势，国家发改委始终坚持系统布局、分业施策、开放共享、安全可控，推动人工智能与经济社会各行业各领域广泛深度融合，指导国产大模型加大力度适配国产算力芯片。

开源证券指出，上述表态将“国产大模型”与“国产算力芯片”的协同适配提升至明确的政策指导层面。

同时存储龙头上市为板块带来催化，上交所上市审核委员会定于5月27日召开会议审议长鑫科技首发事项；长江存储于5月19日正式启动IPO辅导。国泰海通证券表示，存储链上市进程持续推进，有望强化市场对国产存储产业链的关注。

国泰海通证券指出，存储产业链景气上行与国产替代深化，将共同推动半导体设备需求释放。一方面，存储扩产具有资本开支强度高、设备弹性大的特点，半导体设备订单中存储占比较高的公司有望受益更明显；另一方面，长存、长鑫等国产存储龙头扩产节奏明确，将持续带动刻蚀、薄膜沉积、检测、CMP、涂胶显影等核心前道设备需求。当前国产设备公司已从单点突破进入平台化扩品类阶段，设备龙头持续拓展先进逻辑与存储高端工艺，国产替代从成熟制程向更高端环节推进。

算力硬件股继续大涨，GPU、PCB概念延续强势，板块内多只个股涨停。鹏鼎控股2连板，续创历史新高，总市值达2650亿元。

机构认为，随着Rubin平台放量，AI服务器硬件规格有望进一步升级，高频高速PCB等核心环节将持续受益。

煤炭股掀起涨停潮

煤炭股表现活跃，盘江股份、淮北矿业、平煤股份相继涨停，焦炭、焦煤期货双双涨停。

消息面上，据央视新闻，5月22日19时29分，山西长治市沁源县山西通洲集团留神峪煤业有限公司井下发生瓦斯爆炸事故，造成重大人员伤亡。

供应方面，据Mysteel调研，截至5月24日12时，山西新增停产炼焦煤矿总计达到73座，除沁源县停产煤矿复产时间无法确定外，其余停产煤矿以自检自查为主，停产时间多在3-5天，涉及产能7890万吨，影响炼焦煤原煤日产28.8万吨；陕蒙动力煤矿山生产情况调研：陕西、内蒙古、河南等主要产煤省份已启动安全生产大检查，截至5月24日18时，陕西、内蒙古主产区在产煤矿基本保持正常生产状态，各煤矿已加强安全管理，煤矿以企业自主排查隐患、整改问题为主。

开源证券表示，印尼收紧煤炭国内保供，产能管控致使当地出口规模大概率缩减，煤价或将上行，板块盈利与估值修复潜力可期。

油气股调整

油气开采板块领跌两市，通源石油、科力股份、潜能恒信跌幅居前，首华燃气、贝肯能源、中曼石油、中国海油等纷纷下挫。

原油期货跌超6%。

消息面，据新华社， 美国福克斯新闻频道24日援引一名美国官员的话报道说，美国和伊朗的框架协议目前“已达成95%”，双方在伊朗“核储备”和霍尔木兹海峡问题上达成协议，目前正在就“措辞”进行磋商。这名未透露姓名的美国官员否认了美国很快与伊朗达成协议的可能性，他说：“我们尚未达成协议，也不会在今天或明天签署协议。”他推测美国总统特朗普可能给美伊双方谈判代表5到7天时间来达成协议。

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国联民生证券最新报告认为，产业链正从"卖算力资源"向"按智能效用计价"的更高价值形态跃迁，Token运营赛道有望成为下一个高景气投资主线。

AI算力需求持续超预期扩张，GPU租赁价格普遍上涨，三大运营商加速布局Token运营生态。Token运营的本质，是将非标智能服务转化为标准化、可交易的效用商品，推动产业从“卖算力资源”、“卖模型API”升级为“按智能效用计价”，为产业链各方提供统一的价值度量与分润框架。

从价值传导逻辑看：AI Agent驱动Token需求爆发 → 算力持续涨价 → 算力商品化 → 价值重心从“卖GPU”转向“卖Token” → 最终延伸至“Token运营”。Token运营方的核心竞争力在于资源整合与生态协同，其长期价值量有望超越传统算力租赁模式。运营商与平台方有望成为AI时代新的价值中枢。

Token"通胀"持续验证：GPU租赁价格全面上行

算力供需紧张格局正在被一系列硬数据反复确认。

在英伟达2027财年第一财季财报电话会上，首席财务官科莱特·克雷斯（Colette Kress）明确表示，今年以来H100芯片的租赁价格已上涨20%，A100芯片的云端定价涨幅接近15%，且在GPU折旧年限之外，客户依然能产生盈利性收入。云计算服务商Nebius则宣布将H100 GPU的按需租赁价格从每小时2.95美元上调至每小时3.85美元。

需求端的数据同样引人瞩目。根据报告援引人民日报报道，国内日均Token调用量从2024年初的1000亿，攀升至2025年底的100万亿，再到2026年3月已达140万亿，两年多时间增长超千倍。AI Agent应用的爆发是这一非线性增长的核心驱动力。

国内头部云厂商的"涨价潮"进一步印证了需求端的景气度：

• 阿里云：自今年3月以来多轮调价，算力卡服务上涨5%至34%，CPFS智算版存储上涨30%，DDoS防护月95模式普遍上涨20%至50%，大模型MU单元服务涨幅约2%至7%；

• 腾讯云：自2026年5月9日起对AI算力相关产品服务价格均上调5%；

• 百度智能云：自2026年4月18日起对AI算力相关产品服务价格上调约5%至30%，并行文件存储等产品价格上调30%，部分模型甚至出现调用限流。

Token运营：算力租赁"下一站"的三重逻辑

Token运营并非算力的简单二次销售，而是一次商业模式的根本性升级，其底层逻辑由三个维度支撑：

供给端标准化： Token化运营能够将不同架构、不同厂商、不同节点的异构算力统一转化为标准化的Token供给。用户无需关心底层硬件型号和集群部署细节，只需按需购买对应数量的Token即可调用大模型服务，大幅降低用算门槛，同时通过动态调度提升算力资源利用率。

商业价值升级： 商业模式从"一次性卖硬件资源"升级为"持续运营智能服务"。通过算力与模型的智能匹配降低用户单位Token消耗，并延伸出分层定价、套餐订阅等多元盈利模式，将一次性算力收入转化为高粘性的持续运营收入。

产业趋势切换： 行业已从算力基础设施建设阶段转向算力高效调度运营阶段。Token作为AI价值流转的核心载体，正逐步成为行业内较普遍认可的统一标准。算力租赁企业向下延伸Token运营服务，既能盘活已有算力资源的变现潜力，也能对接快速增长的AI推理、训练需求。

Token运营的长期竞争壁垒在于"行业数据积累—大模型训练优化—高质量Token输出—用户反馈迭代"的闭环能力。掌握重要数据集、能够稳定生产低幻觉、高专业价值Token的厂商，有望建立自身护城河，进而提升长期利润空间。

政策与需求双轮驱动，Token运营进入快速发展窗口

政策层面，国家将算力网纳入与水网、新型电网、通信网、城市地下管网、物流网并列的"六张网"重点规划。据国家发改委测算，今年"六张网"及相关领域的投资规模将超过7万亿元。工信部、国家数据局同步启动"模数共振"行动，明确支持Token技术赋能钢铁、工业母机等20个重点工业行业。

国家数据局还就《关于推进行业高质量数据集建设行动的实施方案（征求意见稿）》公开征求意见，明确提出探索词元交易等新型数据集交易模式，构建以词元为基础、可量化、可定价的数据集价值体系。

三大运营商全面入局，Token生态格局初现

三大运营商已完成智算底座布局，成为Token产业的核心参与者，各自形成差异化的竞争策略：

中国电信 明确"All in Token"战略，发布Token套餐，并完成三大运营商首个百亿级Token工厂集采（不含税规模约164.51亿元），智算总规模达91 EFLOPS，八大枢纽互访时延低于12毫秒。Token套餐覆盖自研星辰大模型、DeepSeek、GLM等国内主流大模型，面向C端最低1元可购40万Token，最低包月9.9元含1000万Token；中小微企业AI应用起步成本从传统的50至100万元降至千元级。中国电信已落地内部AI应用超250个，实现降本超20亿元。

中国移动 以算力基建为核心，发布Token运营生态体系及应用生态联盟，承诺开放万亿级Token体验包。其核心平台MoMA首创Token集约化运营模式，支持"成本优先/效果优先/均衡优先"三种模式智能匹配最优模型，端到端时延低于1分钟。中国移动明确提出"十五五"期末算力服务和智能服务收入翻番的目标。

中国联通 主打"Agent+Token+AI云"模式，智算规模45 EFLOPS，建成7个百兆瓦级AIDC园区。

2026年，三大运营商均计划在总资本开支下降的背景下，提升算力投资占比，资源全面向智能算力业务倾斜。

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据央视新闻报道，当地时间5月25日，美国国务卿鲁比奥表示，目前有一份"相当可靠"的方案摆在面前，内容涉及伊朗"开放霍尔木兹海峡"的可能性，以及"就伊朗核问题展开一次切实、重大且有时间限制的谈判"。

据媒体报道，鲁比奥当天表示，将尽一切努力通过外交途径取得成功，并暗示协议"可能就在今天"达成，但随即补充称"不必过度解读"。然而，鲁比奥同时发出明确警告：若外交努力失败，美国将"另寻路径"处理伊朗问题。

分析指出，这一表态将谈判的双重性质清晰呈现——外交窗口尚未关闭，但强硬选项始终在桌面之上。受美伊接近达成和平协议的乐观情绪推动，油价当日一度下跌约6%，触及两周低点。

据新华社最新报道，美媒指出，美伊框架协议“已达成95%”，预计5到7天达成协议。

协议轮廓：开放海峡换取解除封锁，核问题留待后续谈判

据媒体报道，一名特朗普政府高级官员透露，谈判框架的最新轮廓已逐渐清晰。该官员称，伊朗已"原则上"同意开放霍尔木兹海峡，以换取美国解除海上封锁，并同意处置其高浓缩铀库存。

该官员还表示，美方理解伊朗最高领袖阿亚图拉Mojtaba Khamenei已对这一总体框架表示认可。按照美方设想，第一步将是重新开放海峡并解除美国海上封锁，而核问题的具体细节谈判则需要更多时间。

另据报道，第二名高级政府官员透露，拟议框架将给予谈判方60天时间达成最终协议。在核问题上，该官员否认了伊朗拒绝处置高浓缩铀库存的说法，称分歧在于"如何处置"，而非是否处置。

据媒体此前报道，伊朗消息人士称，在后续阶段，各方可能找到"可行方案"来解决高浓缩铀库存争议，包括在联合国核监督机构监督下对相关材料进行稀释处理。

值得注意的是，据新华社消息，美国《华盛顿邮报》24日报道援引美政府一匿名高级官员的话称，美国和伊朗已制定一份谅解备忘录“框架”，包括延长停火60天，以便双方就永久结束伊朗战事达成“最终协议”，其间霍尔木兹海峡将进行排雷并重新开放。该官员表示，这份谅解备忘录包括“承诺”伊朗不会拥有核武器。

分歧犹存：伊朗强硬表态，多项核心议题悬而未决

据报道，伊朗方面对上述进展未予即时确认。与伊朗革命卫队有关联的塔斯尼姆通讯社称，美国仍在阻挠潜在协议的部分内容落地，包括伊朗要求释放被冻结资金的诉求。

伊朗议会发言人Ebrahim Rezaei当日表示，伊朗不会屈服于压力或威胁，并以强硬措辞回应称：若美国想要协议，就应谈判；若美国想要每加仑6美元的汽油，则可以继续"虚张声势"。他还援引伊朗立场称，军事冲突中的原则是"以眼还眼"，外交冲突中的原则则是"行动换行动"。

目前，双方在多项核心议题上仍存在明显分歧，包括伊朗的核野心、以色列与伊朗支持的真主党在黎巴嫩的战争，以及伊朗要求解除制裁、释放存放于境外银行的数百亿美元伊朗石油收入等问题。鲁比奥当日亦表示，美国目前正全力关注黎巴嫩局势，伊朗问题上"仍有工作在推进中"。

据新华社最新报道，美国福克斯新闻频道24日援引一名美国官员的话报道说，美国和伊朗的框架协议目前“已达成95%”，双方在伊朗“核储备”和霍尔木兹海峡问题上达成协议，目前正在就“措辞”进行磋商。

这名未透露姓名的美国官员否认了美国很快与伊朗达成协议的可能性，他说：“我们尚未达成协议，也不会在今天或明天签署协议。”他推测美国总统特朗普可能给美伊双方谈判代表5到7天时间来达成协议。

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稍早前，有报道称，伊朗外交发言人还指出，已经达成了一项框架协议，但没有人能断言美国和伊朗之间会很快达成协议。

与此同时，新华社称，据伊朗塔斯尼姆通讯社25日报道，伊朗外交部发言人巴加埃表示，伊朗和美国已就大部分问题达成共识，但“这并不意味着即将签署协议”。

据报道，伊朗外交部发言人还表示，我们不会在霍尔木兹海峡收取通行费，将来提供的服务需要收费是正常的，但不应该被说成是征收通行费。

伊朗称与美国并未即将达成协议，但已就许多问题达成共识

伊朗外交部发言人Esmail Baghaei在每周例行记者会上回答有关与美国谈判进展的问题时表示，“的确，在许多双方一起讨论的议题上达成了共识，但没有人可以断言即将签署协议。”

他补充说，近日报道的这些进展是经过数周在巴基斯坦调解人斡旋下进行之谈判的成果。

美媒：美伊框架协议“已达成95%”

据新华社，美国福克斯新闻频道24日援引一名美国官员的话报道说，美国和伊朗的框架协议目前“已达成95%”，双方在伊朗“核储备”和霍尔木兹海峡问题上达成协议，目前正在就“措辞”进行磋商。

这名未透露姓名的美国官员否认了美国很快与伊朗达成协议的可能性，他说：“我们尚未达成协议，也不会在今天或明天签署协议。”他推测美国总统特朗普可能给美伊双方谈判代表5到7天时间来达成协议。

ISNA：霍尔木兹海峡的管理将是伊朗和阿曼之间的问题

伊朗学生通讯社(ISNA)报道，一位高级外交官称，管理霍尔木兹海峡将是伊朗和阿曼之间的问题，伊朗正在与阿曼就此谈判。

稍早前，有报道称，伊朗外交部发言人表示，一份潜在的谅解备忘录并未包含有关霍尔木兹海峡管理的具体细节，海峡的管理权属于沿岸国家。

该高级外交官还表示，伊朗并未就关于核问题和高浓缩铀在与美国的初步协议中做出任何承诺。

另外，据新华社消息，伊朗塔斯尼姆通讯社25日报道，伊朗外交部发言人巴加埃表示，同美国谈判的重点是结束战事，“现阶段我们不谈核问题的细节”。

新华社还指出，伊朗学生通讯社25日援引伊朗高级外交官的话报道称，在伊朗与美国达成的初步协议草案中，双方均未就核问题和高丰度浓缩铀问题作出任何承诺。

伊朗学生通讯社(ISNA)报道还指出，伊朗和美国可能达成的协议包括：

结束包括黎巴嫩在内的所有战线的战争；解冻伊朗数十亿美元的被冻结资产；解除美国海上封锁并开放霍尔木兹海峡；美军撤出伊朗伊斯兰共和国附近地区；以及伊朗石油自由出口。

据报道，如果美国履行协议初期阶段承诺，那么在接下来的60天内，伊朗将以解除制裁和全面解冻其被冻结资产为条件，重新评估核问题和铀浓缩活动。

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截至周一上午，三星最大工会的批准投票参与率已超过86%，投票将于周三上午10时截止，获批结果广受预期。由于该工会约80%的合格选民来自协议主要受益方——半导体部门，协议按简单多数通过即可生效。

争议的核心在于协议锁定的薪酬差距。据华尔街见闻此前文章，根据上周三签署的协议，芯片部门员工将获得一项特别奖金，资金来源为约定绩效指标的10.5%，且不设个人上限；按行业利润预测，存储芯片员工今年合计可获激励约6亿韩元（约合39.8万美元）。相比之下，负责智能手机、电视及家电业务的消费电子部门员工仅获得价值600万韩元的公司股票。

这一悬殊差距已触发双重外部压力：被排除在投票之外的消费电子工会正寻求法院颁布禁令，叫停并撤销本次投票；与此同时，少数股东权益倡导团体亦对协议的合法性提出质疑，计划要求召开临时股东大会。

工会分裂：排除机制引发正当性争议

上周三，就在一场预定罢工启动前数小时，三星完成协议签署，协议框架设计为期十年。特别奖金与芯片部门年度利润目标直接挂钩，仅在该部门完成高门槛盈利指标时方可兑现。值得注意的是，同一部门在2023年存储周期下行期间曾录得数以万亿韩元计的营业亏损。

此外，即便在芯片部门内部，晶圆代工和芯片设计员工所属业务单元目前被视为亏损部门，其所获奖金亦将远低于存储芯片岗位的同事。

围绕协议的分歧已演变为三星旗下竞争工会之间的公开对立。韩国企业通常允许多个工会并存，消费电子部门员工组成的独立工会因此次协议激起的不满情绪迅速扩张，成员人数从约2600人骤增至逾1.2万人。最大工会以消费电子工会本月初退出联合谈判阵营为由，将其排除在投票之外，劳动部对这一认定予以支持。消费电子工会则称此举构成滥用自由裁量权，已委托律师申请禁令、要求宣告投票无效。

最大工会负责人Choi Seung-ho表示，无论投票结果如何，他都将于6月就自身领导层接受信任投票——这一表态本身即反映出协议即便在受益方内部仍争议未息。

股东层面的异议为这场争议再添变数。一家少数股东权益倡导团体认为，在股息分配和纳税之前将一部分利润承诺给员工，若未经股东批准则涉嫌违法。该团体计划在获取公司股东名册后，正式要求召开临时股东大会，而三星已批准其获取股东名册的请求。上述法律及治理层面的不确定性，意味着即便投票顺利完成，围绕这份协议的争议远未就此平息。

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在整个汽车行业震荡缩量之时，蔚来却成了市场焦虑的局外人。

2026年前四个月，乘用车零售销量同比下滑18.5%，市场需求减弱叠加原料成本上涨，对汽车玩家来说是难上加难。但在跑马圈地的决赛关键期，大部分车企不敢丝毫松懈，价格战也从年初一路打到二季度，增程、插混、纯电几乎全线卷入，很多车企开始重回以价换量的老路。

按理说，一向舍得投入的蔚来应该会更加承压，但随着一季度业绩放榜，蔚来在淡季竟再次实现NON-GAAP口径盈利。

交付量上，一季度同比翻倍，营收增长（112.2%）比量增长更快，意味着单车均价进一步抬升；毛利总额增长（428.4%）又快于营收，这让蔚来的综合毛利率回到19%，创下近四年新高。更关键的是，蔚来不仅实现了正向经营现金流，账上现金储备也重新回到482亿元。

在一个“量缩”周期里，蔚来却在盈利能力、经营质量和现金流上同时出现改善。在对手看来，这样的表现相当不“蔚来”。

从财报来看，这主要是因为高价 ES8 的放量有效支撑了毛利率，对冲了规模效应减弱和采购成本上行的影响，持续的降本控费则为利润端腾挪出了更大空间。

但这只是表面。在一季报发布后的一场沟通会上，蔚来创始人、董事长、CEO李斌说，一季度再次盈利，“核心原因不是某一款产品，也不是短期经营动作，而是蔚来过去11年持续的体系创新能力，开始进入兑现周期。”

这句话背后，其实是蔚来这家公司过去几年最重要的一次变化：它开始放下对于“爆款”的执念。

过去几年，中国新能源行业最流行的逻辑是“单点突破”。一款车、一项配置、一场发布会，都可以在短时间内形成巨大流量。行业也因此陷入参数化竞争：比续航、比激光雷达、比零百加速、比冰箱彩电大沙发。很多车企甚至连发布会讲稿都越来越像。

但在李斌看来，行业正在进入另一个阶段。“用户开始从比配置、比参数、比功能，转向比情感体验、比服务、比品牌认同。行业正在从品牌的混沌期，进入品牌的澄清期。”

这也是蔚来如今最大的判断。

过去几年，新能源行业最大的变化之一，是技术开始收敛。

800V平台、高压架构、城区NOA、冰箱彩电、零重力座椅，从高端车型一路下放到20万元区间。十几万元的车也能有六七百公里续航，40万元的车在参数上不再形成碾压。技术差异被迅速抹平后，用户反而重新开始关注那些过去被忽视的东西。

“以前买车不是这么买的。”李斌说，“三四十万价位，是开宝马、坐奔驰。丰田、大众也都有很清晰的品牌认知。”在他看来，中国新能源行业过去几年经历的是一次典型的“技术革命混沌期”。而现在，技术逐渐成熟后，行业会重新回到汽车产业原本的规律。

“智能手机时代也是这样，iPhone4以后其实变化都不大了。汽车行业也会从百花齐放，慢慢进入收敛期。”这也是蔚来为什么开始主动降低“爆款焦虑”。

李斌向华尔街见闻表示，“现在不爆也能卖”，真正成熟的汽车公司，不应该依赖单次爆发。像乐道L60、萤火虫都穿越了“新车死亡谷”，萤火虫甚至供不应求，此前发布的ET9也在品牌效应的带动下，订单量逐步上行。

“如果你的体系竞争力在，又没有刻意非要把每款车都变成爆款，它就会进入常态，波峰波谷不会那么高。”

在李斌看来，这恰恰说明行业正在进入“品牌澄清期”。因为用户已经不再只为了一个配置买车，而是开始形成更稳定的品牌认知。“乐道是家庭高品质品牌，所以我们发布会主打综艺感、主打轻松；蔚来是敢想有为，强调精神共鸣；萤火虫是‘自在发光’。”

这些听起来有些“虚”的东西，过去几年其实是中国新能源行业最不愿意讨论的话题。因为参数最容易传播，品牌最难量化。但李斌认为，真正决定长期竞争力的，反而是后者。这也是为什么，蔚来如今越来越强调“价值稳定”。

在行业大面积降价的背景下，蔚来反而开始主动克制价格策略。李斌提到，内部曾认真讨论过L80是否应该进一步降价。“便宜一万块，可能要多卖三四倍才能补回EBIT，但我们宁愿合理的量。”

这背后，是蔚来对高端定位的重新坚持。“我们三个品牌还是坚持高端、高品质定位，不是完全追求量。”李斌说，过去几年，蔚来也曾因为价格体系摇摆付出代价。二代ES8因为成本上涨，一度卖到50万以上，结果把原本属于自己的市场让给了增程SUV。

而真正让蔚来发生变化的，是内部经营逻辑。

过去几年，蔚来一直被外界质疑“花钱大手大脚”。但如今，这家公司几乎已经变成行业里最强调ROI的公司之一。李斌反复提到一个词：CBU。从研发项目到换电站，从零部件采购到门店建设，蔚来开始要求所有项目都核算投资回报。

“以前建换电站，一千多站直接建。现在每一座站都从ROI排序。”李斌说研发也一样，去年蔚来立了1364个研发项目，每个项目都要闭环ROI。“很多不产生用户价值、纯粹为了干而干的事情，现在无处藏身。”

这也是为什么，蔚来一季度研发费用只有18亿元，却依然维持着芯片、操作系统、智能底盘等核心投入。“我们已经把最花钱的启动阶段扛过去了，地基打完了。”李斌说道。

这也是蔚来如今最大的变化。它不再试图讲一个“无限想象力”的故事，而是开始回到一家成熟汽车公司的经营逻辑。李斌承认：“现在心潮澎湃的大故事少一些了，我们变成了新势力里面最踏实的公司之一。”

但行业环境依旧残酷。李斌对今年下半年的判断并不乐观。“今年的完美风暴，很可能不是涨价+量缩，而是降价+量缩。”这意味着，行业淘汰赛可能才刚刚开始。

在存量竞争时代，真正决定生死的，不再是某一款车的流量，而是整个体系的持续经营能力。这也是为什么，李斌如今越来越强调“结硬寨，打呆仗”。因为在他看来，中国新能源行业正在进入一个新的周期：技术红利开始消退，品牌和体系能力重新成为核心壁垒。

而蔚来真正想赌的，也不再是一辆爆款车。而是一个能长期生存下去的体系。

以下是与蔚来董事长李斌、总裁秦力洪的对话实录：

问：在今年平销期蔚来是怎么保持一季度继续盈利的？

李斌：今年Q1财报符合市场预期，连续第二季度实现了NON-GAAP经营盈利，Q1交付营收、毛利整体上都是显著增长。

整个行业今年确实不太好，一到四月份，整个乘用车市场挺艰难的，蔚来逆势交付同比增长了98.3%，营收增长了112.2%，营收增长的比量增长的更快，意味着单价是更高了。

毛利总额是增长的更快，同比增长了四倍多（428.4%）。综合毛利率也创四年新高，2021年是上一个高点（毛利率最高20%多），后面过去几年比较低，今年一季度回到了19%，整车毛利率18.8%，服务和社区业务到了20.6%，比内部预期的还要高。

Q1其他业务销售和服务业务的毛利总额超过了去年全年，对蔚来整个商业模式，是非常重要的里程碑。服务业务，像是售后、NIOLIFE各个方面的技术服务全部加起来，把换电方面的亏损cover掉了还可以赚钱。

因为汽车生命周期它的后市场的这个买车以后的这种市场是非常大的，中石油中石化就是这样，平安，人保，保险经纪服务也是收入之一，我的用户黏性强用户对我们有信任，这个就是非常多的收入项，在整个公司除了卖车以外有20多个收入来源。

另外一点，行业一季度的经营现金流跟四季度比都会下降很多，蔚来这次还是实现了正向经营现金流，现金储备达到482亿整个财务，现金还是非常稳健。

Q1是非常高质量的经营结果，而且也是在整个行业承压的情况去实现的。1-4月份整个乘用车行业的零售的销量同比下降了18.5%，整个行业是非常严峻。

在细分市场，ES8连续五个月在40万以上的乘用车市场是销冠，整个蔚来品牌也是成交价30万以上的纯电市场的销量冠军，而且今年1-4月份，我们三个品牌加起来在上海所有汽车公司里面是第一，在上海地区的市场份额到8%。

去年我们占全国的乘用车的量也就1.5%，这个也是给下一份工作指明了方向。

乐道在主流家庭市场，还是释放增长潜力的，L90在今年同期，在20到30万的这个区间的大三排SUV里面销量还是第一；L60中型SUV里面其实它的销量可以排第三第四；萤火虫的话高端小车市场继续排名第一，萤火虫现在是完全跨过新车效应的死亡谷，作为一个上市交付已经一年的车，重新要开始等车了这个还是幸福的，主要还是受限于电池的产能，需求还是非常强劲。

问：接下来二季度的规划？

李斌：Q2的话，4月份交付同比增长了22.8%，后面两个月加起来要到8-8.5万，平均超4万，和去年同期比涨了50%-60%之间，要跑赢大势，说明整个蔚来的经营质量还是在持续扎实的提升。

去年我们开始进入到高质量增长的第三阶段，现在经营速度还是证明了这一段，靠自身的体系能力开始初步具备造血功能，我们很清醒的看到整个行业还是进入关键阶段。

接下来一到两年日子比较难过。有些原来一年销售大几十万辆的合资，现在都一个月几千台，断崖式下降，油车传递到增程传递到插混，纯电现在还是在增长的，但是也比较难独善其身。

我们认为会是纯电拐点爬升的一个关键阶段，今年4月份，新能源渗透率到61.4%，我认为今年Q4，肯定会突破70%，也不排除到75%。纯电增长是最快的4月份，虽然增长的很少2.4%，但是所有带油箱的车都降价了，不带油箱的在涨。

问：行业进入存量竞争后蔚来如何应对？

李斌：中国乘用车市场的销量，开始进入到了存量竞争。

美国现在就是存量竞争，经济好销售信心强，每年多淘汰一点车，新增多少车，高的时候一千六一千七，经济不那么好就一千二，保有量基本上不变，基本上2.7%。

中国保有量现在3.6-3.7%，每年还在涨一些。新车的销量会制约于保有量，这是一个大的趋势。

在这种情况下，我们认为纯电的机会是比别的动力形式更大。

今年还有电池成本上升，年涨的算是温柔的，涨一万多块钱，纯电今年会进入到一个爬升点，去年是新能源里面的60%，今年我认为会更高。

即使以前增程立本的公司，今年纯电表现很好，其实这个一方面他们的产品做的不错，还有一个很重要的就是用户心智在变，这是第二个新阶段。

第三个新阶段非常重要，行业从品牌的混沌期进入到了品牌的澄清期，这一直我们所期望的。

蔚来这几年一直都在努力的做品牌，品牌它看不到摸不着，但真切影响用户的购车。为什么BBA、丰田、大众在中国还是可以卖不少，这个也是品牌光环。

所以前几年，中国同行都是各种堆配置，卷性能，连开发布会都觉得讲的东西都一样的，没有意思。以前买车不是这么买的，比如三四十万价位，是开宝马、坐奔驰。或者丰田、大众都有一个比较清晰的品牌的认知，买车是这么买的然后根据自己的需要。

新能源车来了以后，没有坐标很多就排行就变了，比续航十几万的车也有几百公里，可能40万的车也就六百公里的续航。

现在比价格也没有相关性，大家已经比烦了，此时用户对品牌的情感体验认同，反而变得越来越高了。

乐道是偏向家庭的高品质品牌，买乐道还是认可这个理念的，所以发布会主打综艺感，主打轻松，为了这个我们跟秦力洪都豁出去了在舞台上；蔚来品牌是敢想有为，主原创，主打高端的品牌应有的精神共鸣；萤火虫自在发光，要不然很难解释现在有很多七八万的小车，比萤火虫还大，也有很多七万多块钱的车五百多公里续航，我们就打设计，安全，品质，灵动小车信赖。

用户开始从比配置比参数比功能，随着产品同质化和技术的收敛，产品同质化以后，大家就开始比情感体验，比服务，比全程体验，比品牌的认同感和品牌的共鸣。

行业进入新的阶段，就是从品牌混沌期进入到了品牌澄清期，第四个新的阶段就是汽车公司之间的竞争，从单点的竞争，进入到了体系化的竞争的新阶段。从研发，供应链，成本控制，质量，服务体系，从整个的社区等等进入一个新的体系，综合能力要优秀。

以前可能一招鲜吃遍天，现在搞大家开始对单点的配置去魅了。用户原来可能因为一个点买你的车，现在可能因为某个短板不买你的车。

汽车行业在变，能源结构在变，用户心智在变，竞争的成功要素在变。之所以我们在行业低谷当中还可以保持增长，连续两个季度实现盈利，核心原因它不是产品，也不是短期经营动作，是蔚来过去11年，持续的体系创新能力，开始进入到了一个兑现的周期。

全球的第一颗车规5纳米的芯片已经出货量25万多颗了，SKYOS天枢智能底盘，世界模型，自研的关键零部件规模化的量产上车，这些技术在内部这两年一直推分层解耦原则化，我们三个品牌虽然不一样，产品不一样，其实底层东西都是通的。

这对整体面产品的竞争力，成本的竞争力，研发效率的竞争力，都是有很大的好处。真正通过技术去降本，我们认为是也可以提高经营效率。

第二个就是能源和服务的商业模式闭环，我们其实在存量市场，存量的商业模式上做特别多的投入，这些投入其实就跟现在的云服务很像，初期看都感觉好像挺笨，但厚积薄发。今年服务与社区业务，毛利是去年的5倍，6倍不止，存量用户的价值显示出来了。

第三个就是高端的优势，我们今年很多决策体系变了。虽然L80大家都期望我们把这个价格搞低一点，但我们算了一笔账，便宜一万块钱，最终从EBIT的角度来讲，可能要多卖三四倍，但我们宁愿合理的量，这个车确实是超值的。我们对它是有信心。

我们认为，蔚来三个品牌还是要坚持高端定位，高品质定位，不是完全的追求量。现在很多排名，还是喜欢用量去排名，这个有的时候容易带歪。

我们内部坚持高品质、高端定位、纯电技术，好处是纯粹不用折返跑，否则研发效率，供应链效率，制造效率，销售效率，服务效率都不高。

纯电大三排SUV已经连续8个月超过增程，今年一季度开始，大五座SUV的纯电和去年涨了好几倍，说明了蔚来这个长期坚持纯电路线的这个战略定力，这个市场也证明了这一点。

接下来其实没有什么特别的高招，这个招还是我们一直说的结硬寨，打呆仗，日拱一卒，久久为功，比较长的时间以内，聚焦主业，落在全国市场可以做到像上海长三角一样的市场份额，蔚来本身就有一个很大的成长的空间。

现在可能不像前几年那样，心潮澎湃的大故事少一些，我们现在就变成新势力里面，最踏实的公司之一。我们认知到了战略重点应该在哪里，我们所在的这个赛道，还有巨大的增长的机会，即使在行业整个乘用车市场在下行的情况下，我们相信新能源在增长，纯电涨的更快，中国的品牌的高端市场里面的份额有巨大的上升机会。

所以我们还是把这样的一部分的机会牢牢抓住，靠体系能力赢得在行业里面的深层发展的机会。

问：怎么穿越新车死亡周期？

李斌：为什么讲品牌从混沌期到澄清期，因为同质化以后，产品技术收敛以后，它必然会竞争会变成一个体系竞争和品牌的竞争。

智能手机时代可以看到，iPhone4以后其实到现在变化不大，都是小迭代。不光是我们，整个这个行业，开始在收敛了，不管是数字架构，高压平台，还是冰箱彩电大沙发、空间体验。其实传统汽车也是百花齐放，百家争鸣到一段时间也收敛了，我认为智能电动汽车行业正在收敛期。

这种情况下，要放弃爆款思维，回归到体系竞争的逻辑，到底是卖给谁的，品牌到底要想着要有什么样的精神共鸣，乐道最近的几次宣传片好几个挺打动人的，我们希望跟乐道的目标用户群寻求一种情感的连接，这个东西过去几年大家不太讲这个东西，直接讲参数，我们现在回到了汽车产品基本的规律和逻辑。

为什么大家都学，丰田是在那个时代的体系能力，今天我们要比智能电动汽车时代的体系能力。

怎么跨过死亡谷去做这个产品的规划，本质上是怎么看待现在这个行业的阶段，如果你认为现在是品牌的一个澄清期，就踏实做品牌。回到超越技术的底层逻辑，和行业的基本规律，这是我们对行业的领悟。

其实在汽车行业也不是新鲜事，这个已经都经过好几轮这样的情况，技术革新的时候，就会有一个混沌的时候，然后技术收敛了，大家就会进入到这样一个时期，接下来肯定就是会进入一个稳定期了。

澄清期以后，进入稳定期以后比的是持久的经营能力，这一波变革之前，汽车行业基本上是一个全球的汽车品牌，都是一个比较稳定的事情，大家竞争在一个低烈度的状态，从判断的角度来讲的话，我们也看到了现在越来越多的用户在购车的时候，会把综合的品牌的东西放在第一位。

问：内部对经营最大的危机感是来自于？

李斌：现在市场同比下降20%多了，这是最难解决的危机，大家都是时代洪流当中的一叶小船。先把外部环境想的差一点，不高估自己。新车上市都要花钱Q2压力也是有的，当然好的地方是在于量还是增加了，价格也很稳定，我们还是会很积极的去应对。

行业会怎么往下走？我觉得今年完美风暴不是涨价+量缩，其实我觉得很可能是降价+量缩。

问：怎么能新车空档期，能延续一个好状态保持长期盈利？

李斌：我们已经有些产品应该说正在脱离新车死亡谷，像ES8上市后，5月前三周订单新高，在我们存量订单已经正好交没的时候，订单又起来了，稳定在一个高的量，其实这个还是不容易的，即使是L90、L60也没有一下滑到没存在感的地步，甚至于5566，萤火虫是彻底的脱离了这个新车死亡谷，一年以后还可以越卖越多，这个还是可以看出体系竞争能力。

今天看，56E还可以卖一万台一个月，如果只是从技术角度大家都不太会去写它了。如果你的体系竞争力在，又没有刻意的去非要把每款车变成爆款，我认为就会进入一个常态，它的这个波峰波谷不会那么高。

我们现在就觉得爆不爆都正常，不爆也能卖，从这个角度来讲的话，将来新车的量就更容易预测，其实ET9最近也卖的比以前好，也在往上走。

问：萤火虫在长期不扩展产品线的情况下可以让这个车维持多久？

李斌：萤火虫我们确实也纠结了很多次，做过很多的探索，最后发现就一款车挺好。

我们对萤火虫的量没有指望它可以卖三四万一个月。一个品牌有一个品牌的取向，萤火虫是一个时尚品牌，有点像是拉布布的本体，可以做很多周边扩展，这是巨大的机会，自在发光能够引起年轻心态的人共鸣。萤火虫这辆车开着觉得挺开心的，开了想唱歌，lalaland这样的感觉。

为什么不做三四万辆一个月，不多搞几款车，那就hold不住了，我就觉得现在真的是增一分则多，减一分则少。在很多人买它就因为是正好的，长了可能就不买了，这个要克制要有定力。

当然也需要持续的去焕新，不是卖皮肤的概念，它是一个时尚自在发光小车。迪奥每年出新品的这些衣服，要一直保持新鲜，一直保持在前沿，是可以做到的。

精神从来copy不了，形友商可以copy，路虎有自己的精神，保时捷也有自己的精神，copy不了。友商抄没有关系，说明是做对了。

问：明年5566要怎么定价？

李斌：基本上是保持价格稳定，但是增加产品竞争力，俗话说是加配不加价。内部其实每一款产品还是有非常严格的区间定义，到底要卖给哪个区间的人，这个区间包括购车预算，包括首要的购车目的有一个挺细的划分。每个产品都要问你能不能成为这个目标市场的引力场车型。

我们原来定义的时候，就按照25万到30万大家庭用车去定义的，你让我最后卖20万到25万做不到，成本结构定了不可能有超额毛利。如果你定错了，只是通过价格去调也很难，因为会把整个品牌的阵型会打乱，这个我们不太会去做这样的事情。

车当然会迭代，迭代更多的还是在配置和技术的竞争力方面，价格方面不太会去做大跳跃。

其实当年，这是教训和经验，一代ES8定义非常清晰当时是40万，二代ES8跑到50多万了跟当时的成本结构也有关系，电池涨价。三代ES8大家虽然觉得特别值，但是我们当时就是说我们要回归它本来该在的地方，ES8应该在40万这条基线。

秦力洪：成本各种原因把二代ES8的定价挤到50万到60万，这几年随着增程的兴起，卖的最好的几个大型的SUV在本来ES8的价格区间，所以我们把根据地给了别人了。

李斌：现在很多人买5566决策就是这样的，买一个30万的车，自己小家庭用或者自己开，品位要高一点，服务要好一点，我们觉得这个是进入到品牌澄清期，大家买车慢慢就可能它的想法会变，不一定比配置，所以我们就是会保持价值稳定，然后增加产品竞争力。

问：乐道和新的5566之间会有内部抢量的情况吗？

李斌：其实我们看目标市场，一个是看价格区间，二看首要用途。蔚来和乐道30多万的车，虽然价格重合但购车用途区别是非常大。比如买ET5、ET5T更多是悦己，买L90大概率要大家庭用车在单位里面也比较得体，中间没有互相的替换的关系。

问：蔚来会不会做自己的3系轿车？

李斌：新能源里面去做轿车我们一直是有基因的，当然有优先级，因为SUV赚钱，先赚一点钱吧。后续ET7会有后续的版本，轿车56E他的用户也在分化，不是说买轿车的用户，下一辆车一定还是轿车，今天轿车56E的用户，确实在商务属性上更强一点。美国现在前十名的车里面，只有一款是轿车，其实全球的这个趋势上，轿车都不是一个高优先级的事情，它的份额在下降。

问：一季度研发费用18亿，只是2021年Q4的水平这是正常水平吗？

李斌：有时候钱少一点，挺好的，聚焦到底要做什么。去年整个公司在研发立项方面基于CBU推行，去年立了1364个项目，每个项目要闭环ROI，每个时间节点，要评估投资回报，而且整个公司年度的这种研发项目的资源池，控制是非常严格，每个研发项目都有自己的经营目标。

这套体系让很多根本不需要做、不产生用户价值、纯粹为了干而干的事情无处藏身。

我们看三件事，研发项目，首先要确保长期的基础技术竞争力，芯片，操作系统，平台级的项目，我们像是这些都完全不会影响；第二个是种交付类、应用类的开发项目，那你就得算清楚有没有市场，真正把很多无效的支出我们就把它干掉了；第三种探索类的项目，你得服务于公司的总体战略，我给自己的紧箍咒已经上完了，我们CFO整个EC决策的时候，那没有钱就是搞不了，所以我觉得现在的研发效率非常高。

物理AI这些东西我们可以换别的方式去补，比如说神玑独立融资，蔚来资本也投了很多的智能公司，现在汽车行业市场份额挺低的，只有2%，能不能一年先挣两三百亿，然后拿一百亿去干这些事情，我感觉现在整个公司，变得更加的务实，完全不需要担心我们会失去哪些有想象力的事，只会担心我们想象力的事情太多了。

我们以前可能过于强调长期，但是短期的算的不细，比如说换电站，如果从我们三个部门之间的利益不一样，以前建换电站去了一趟东北，一千多站就直接建了，基本上是自上而下的。

现在我们逻辑不一样了，我们有三种人的立场不一样，蔚来能源部门肯定不想在用户少的地方建站，用户保有量少没有收益，上海加站有动力，1：200的没有动力，1：500，1：600的地方建个换电站他愿意。

我现在没有概念一定要建多少换电站的概念，每一座站都是从ROI从高到低排好的，一万个点排好的定期要去算，所以蔚来现在算帐算的非常细，这是单站CBU基本经营单元，我们研发是第一个这么干的，要算投资回报率，当然我们有允许投资回报率为1的研发项目，就是长期投资，短期内没有收益的，技术类的，在我们公司完全不可能出现费用失控。

问：在蔚来的理想模型当中，蔚来乐道和萤火虫大概各自的一个销量占比的份额是多少？目前想要解决这个问题的难点是在哪里？

李斌：长期来说销量上蔚、乐、萤35：55：10。蔚来品牌专注高端市场，相对来说不会太多份额，在高端市场希望能占到20%多，我们在长三角其实很多城市都已经接近这个量了，像宝马在中国最多的一年80多万，不会太差。

乐道品牌我们因为不会下探到太低，我们其实如果去看，我们现在目前还是二三十万的区间，将来还有后续的车型，但不会进入到15万以内的市场。它的这个规模比高端市场多一点，但是也没有那么大，所以它的量应该有机会。

萤火虫高端市场稳定占了一定份额，现在肯定乐道还是少一些，毕竟是新品牌，而且还有一个很重要的问题，乐道更加依赖渠道下沉，今天其实乐道的渠道还离的比较远，现在才400多家店，主要还是一二线城市。所以乐道主要成长，包括蔚来包括乐道包括萤火虫成长，很大一个成长空间都要靠这个渠道下沉，我们还是有信心的。

问：海外市场目前到什么程度了？

李斌：我们在海外原来从欧洲开始的，投资还是非常多的，但是后来遇上一些外部环境的变化，比如说欧盟对中国加税的问题，还有电费涨了，因为车总的来说还是比较高端的，其实高端市场就是中美欧占了全球80%多，别的地方基本上都很少。

外部环境对影响还是很大，这两年做了调整，还是专注先专注中国市场，全球用直营的方式更多找本地合作伙伴，不是退出只是放慢一些节奏。

新疆的市场是挪威的两倍，我们在新疆投到海外，把新疆份额如果可以变成跟安徽一样的话，那量就涨了很多，新疆一年也是40万辆的市场。

问：存量时代如何寻找增量？

李斌：主要的驱动力，还是要服务更广泛的用户，在国内，蔚来上海是第一了，但是新疆才排第20，如果每个细分市场都做到前五名，量至少能翻一倍，如果能做到前三名那就厉害了。

所以重要的还是服务销售服务网络，还有充换电网络要有足够的覆盖。这个要把它匹配好，太早了也不行，太晚了也不行，要正好就是这个趋势上来了我们就在那。

问：乐道到什么样的一个规模，才能完成自我的输血成为一个纯粹的盈利中心？

李斌：乐道一个月2万台在现在的研发效率和整个组合效率下，整个部门就厉害。换电网络看换电站单站的换电次数，乐道稳定月销两万的时候。换电站的这个内容率就能够爬到一个盈亏。五代站去看三个品牌的保有量，其实还好，跟乐道卖多少，不是直接相关的，蔚来卖的多也行，

问：蔚来的芯片下一步的路径是怎么样的，最终会收敛到像PC手机时代2+1的格局吗？

李斌：智驾芯片我认为头部的汽车公司有能力的，如果智驾软件是自己开发的话，其实是软硬一体的事，都迟早会做智驾芯片，因为能把模型能更好的做匹配。

现在你在外面花钱，有20个人专门做搞芯片很容易，我们是六百个人的芯片团队，前端到后端完整能力，工具链，软件各种东西都非常完整的，我们很体系的，光ISP就多少人来做了。

其实智驾的芯片和具身智能的芯片是一体的，都是端侧推理芯片，我们将来下一代的芯片，也有机会去做云端推理。其实从现在来看，座舱AI可能是更高效的，可能还是在云端去做推理的集群，这个方法更高效，因为可以部署更大的模型，跟大家反常识的，因为这个模型在端侧去跑的超大模型，座舱AI有的东西需要在当地去处理，在端侧跑个几十B、几百B的模型，端侧跑不起来，想跑起来很贵，每辆车加上内存现在又贵，一辆车加五千块钱，哪受得了，一百万辆车，50个亿没有了，那你还不如在云端搞，还花了这么多钱，可能一年花几个亿就够了，很多技术路径也在变的，最后就是要算帐，我们现在就不谈概念了。

问：公司在应对这个原材料涨价方面做了哪些应对？

李斌：Q2确实比Q1的压力要大一些，大体上1万多块钱的上涨，不同车型都不一样，高的可能要到一万五，主要是内存涨了很多，还有碳酸锂、铜、铝，目前还在可控的状态。主要是销量也有增长，我们价格保持稳定，回收了些权益折扣，目前在跟供应链一起去看降本的机会，我觉得也有一点阶段性。

问：门店布局跟换电网络布局两者之间的关系？三大品牌SKY门店的进度怎么样了？

李斌：SKY门店在推，需要一点时间，选址、门店打板还要设计，下半年肯定会铺，我们当然会在建网点的时候考虑换电网络的同步布局，争取有一些协同效应。

问：做新车项目做产品定义环节会怎么把成本控到到极致范围？

李斌：产品定义的时候，会看每个功能配置用户感知和用户感知价值的ROI，做这个东西和你的目标用户群，我们有一整套比较复杂的公式去算，钱花的值不值，我们希望把它量化，否则凭主观去决策也不好弄。

第二个成本设定，去年开始推透明供应链机制，会根据供应链的工程、成本控制能力、合作意愿度、透明度打分，按照原子级的零部件选择合作伙伴，我们要定义这一款车，就会跟他一起一个一个零部件设定成本的目标，把中间能省的东西省下来，定点效率能高一点，比如说厂房设备可不可以复用，他也要把账算清楚，我们也会给合作伙伴出一个经营报表，跟我们合作把业务全部加起来。

万事都可CBU，我帮你算帐，整个一起可以挣多少钱，我们一起做一个成本目标，这个方法还在过程当中，总得来说还是可控的。

我们五代换电站按照以前的这个方法是一批一批竞标，现在三年都是你的，一共三千座，咱们一起来看你打算挣多少钱，成本怎么降，这一套方法弄完成本直接就下降了8%，否则甚至会涨价。

问：体系能力竞争是接下来竞争的一个核心因素，但换电层面给萤火虫赋能晚了，之后内部如何避免？

李斌：不是赋能赋晚了，是能力不具备，有些也是在我们做多品牌的过程当中，才意识到自己还有很多的能力并不具备。

很多年前我们要支持多品牌，多平台，多区域，但支持多品牌是不容易的，研发到底该怎么打通，如果上要求太严会损失一些独立性，所以这几年还是做了很多的工作，在哪些地方该合并，哪些地方应该基于同样的平台、同样的底座，哪些地方应该给他一些自由度给他一些空间，一直在平衡这些事。

乐道还是依托蔚来很多的东西，三代平台的第一辆车其实是L60，赋能赋到极致了。有些确实是规划问题，最早萤火虫没有想过在中国卖，我们专门给萤火虫设计了一个非常高效的集装箱，有点类似于集装箱式的很容易部署完的一个换电体系。后来欧洲加关税了，只能在中国卖了，在中国单独再去布一套比较无厘头，战略上来讲变成五代站，肯定需要研发和测试的时间。

问：纯电以后是不可逆了？

李斌：我们是因为看到了纯电的趋势才做了纯电，挪威就是终极形态，98%是新能源，这里面的98%是纯电，而且挪威还是产油国。

在以前那个阶段纯电体验优势没有让市场感受到，比如说我们二代车，当时为什么不做前备舱，能做但是聊胜于无大家不怎么用，很多东西没有做高度集成化做不到，不像240L的那么宽的开口。

现在纯电的体验是量变到质变，现在公共充电桩都很多了，纯电的体验收益越来越大，变成一个拐点，这个拐点一旦过了，不可能回去的，增程公司都在推纯电，他们家纯电也都卖的越来越好。

秦力洪：现在车上用的340千瓦的电机，初代的电机是240千瓦，功率相当于提高了接近50%，但是体积只有它的一半。这个里面电机是自研自产自有知识产权的，背后很多细节才可以集成化、轻量化，包括纯电效率做高，做高了才有前备舱和后备箱。以前大SUV就是壳大，但是人坐满装不了东西。

前备箱一旦开始用了以后，回不去了，乐道L90前备箱打开的次数已经高于后备箱了，成为了真正的刚需。尤其在中国，在家里在超市停车都是倒进去的，真的很难搞到后备箱去装下，很麻烦。如果只能装三分之一还有一些东西要抱到后备箱，前备舱可能就不会打开了。

技术推动产品，还有积极的补充换电设施再结合社会上不断增加的公有设施，让大家的焦虑降下来，到一个拐点以后，就加速发展了，这是一个大势。

李斌：我们这么多年也没有变过，为什么研发效率现在各个方面会比别人高一些，从基础的研发角度来讲，芯片操作系统在过去几年，我们把这个工作里最花钱的启动阶段扛过了，打地基打完了，其实我们现在就是反而不需要花当年那么多钱。

从应用开发的角度来讲，就是专注做纯电，通用的东西是非常多，效率也会变高，产品又在收敛；长期前瞻性的拓展性业务也是比较克制，就会越跑越轻松。

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5月25日，华为半导体负责人何庭波署名论文发布，详解刷屏的华为“芯”技术。其核心判断可以概括为一句话：节点没有退场，但节点之外的封装、互连、存储带宽、协议栈和系统架构，开始被推到更靠前的位置。

华为同步披露了三组关键信息：过去六年，基于这套方法已经设计并量产381款芯片；今年秋天发布的新一代麒麟芯片将首次采用LogicFolding；到2031年，基于这一路线设计的高端芯片，晶体管密度将达到1.4纳米工艺的同等水平。

这条路线的含义不止在手机芯片。手机端看的是一颗SoC内部的时间压缩，AI端看的是成千上万颗芯片之间的通信时延。市场真正要盯的，也不只是下一代麒麟的跑分，而是先进封装、混合键合、3D设计工具、存储与逻辑协同、系统互连这些环节，是否会跟着进入验证和扩张阶段。

节点没退场，但单靠节点已经不够解释性能增长

过去几十年，芯片行业的主线相当直接：晶体管越小，单位面积能塞进更多器件，频率提高，功耗和成本在相当长时间里也能被摊薄。先进制程因此成了性能竞赛中最硬的指标。

τ缩放切入的是另一层问题：即便晶体管继续缩小，芯片里仍然有大量时间消耗不在晶体管本身。信号从一端走到另一端要时间，计算单元等数据要时间，芯片之间通信也要时间。几何缩放解决的是“做得更小”，τ缩放要解决的是“跑得更快、等得更少”。

华为给出的框架覆盖器件、电路、芯片、系统四层，把不同层级里的延迟统一纳入优化目标。对应到产业链，价值重心就不会只落在前道制造，封装、互连、存储和系统架构都要承担更大权重。

LogicFolding：固定节点上的麒麟突破

τ缩放在工程层面最具说服力的样板，是今年秋季量产的麒麟2026。

LogicFolding的设计逻辑是打散传统平面布局的物理边界，将数字、模拟与存储电路拆分至垂直堆叠的多个有源层，通过超精细间距混合键合互连，大幅压缩关键路径上的信号传播距离。

量测结果显示，晶体管密度在单代产品内从每平方毫米155兆颗跃升至238兆颗，增幅55%，相当于传统几何缩放需要三年才能实现的跃升幅度；SoC性能核功耗效率提升41%，最高主频提升近13%，CPU主核频率回到3.1GHz。在SRAM侧，工作频率提升超过40%；在代表性处理器核上，时钟缓冲数量减少逾50%，时钟偏斜降低25%，连线长度缩短约30%。

华为自评麒麟2026的实现版本"刻意保守"：混合键合间距为1.5微米，折叠仅沿关键路径选择性应用。按照路线图，麒麟系列CPU主频预计2027年升至3.39GHz、2028年达3.71GHz、2029年突破4GHz；晶体管密度则预计在2031年前超越每平方毫米400兆颗，对标1.4纳米工艺水平。何庭波在论文中将这条路线图定性为"可行且在成本上具备经济可行性"。

把τ缩放理解成“绕开光刻机”，会把问题看偏。华为公开表达的背景是：几何缩放越来越接近物理极限，成本回报也在走弱，继续提升性能不能只靠更先进节点。

这意味着，先进制程仍然重要，但它不再是唯一变量。内部电路效率、数据移动距离、存储访问速度、系统通信时延，都可能成为新的性能来源。

换句话说，过去行业最敏感的问题是“谁先拿到下一代节点”；现在还要多问一句：谁能把节点、封装、互连、存储和系统组织方式一起做顺。

这个变化会影响产业链分工。原来被视为配套的先进封装、混合键合、3D工具链、内存接口、系统互连，开始具备更强的主线属性。它们不再只是“把芯片装起来”或“把芯片连起来”，更重要的是直接参与性能提升。

手机芯片解决的是一颗芯片里的时间，AI系统解决的是一组甚至一整柜芯片之间的时间。模型越大，算力规模越大，数据在芯片、内存、互连网络之间移动的成本就越突出。

华为公开框架里提到的UnifiedBus，目标是统一内存寻址和原生内存语义，压缩系统通信时延。它对应是系统层的数据调度效率。

把这套逻辑放进SuperPoD一类系统里，方向就很清楚：单芯片提速只是第一步，更大的性能增量可能来自整套计算系统的时延压缩。AI计算的瓶颈常常不在“有没有算力”，而在“算力能不能等到数据”。

这也是τ缩放在AI场景中更有想象空间的地方。只要数据移动和通信等待占比足够高，系统级优化就可能带来比单点工艺升级更明显的收益。

路线图已经摆上桌面，市场关注的重心将很快转向兑现层面。

秋季麒麟2026的量产，是τ缩放路线的首个外部可验证节点：LogicFolding在量产产品中能够给出多少可独立核验的性能与能效数据，将是这套框架可信度的第一次公开检验。其次是华为是否会进一步公开完整的方法学与工程细节，以推动更广泛的产业协作。第三是产业链侧的响应——先进封装、混合键合和3D工具链方向的扩产计划、订单动向和客户验证，将成为这套路线图能否落地为产业共识的关键信号。

从当前节点到2035年，τ缩放的完整论证横跨三个层次：手机侧解决单颗芯片内的时间优化，AI侧解决成千上万颗芯片之间的时间优化，产业侧解决从前道制造向封装、互连和系统架构的价值重心转移。路线图的方向已经给出，产品与产业链的逐步兑现，是接下来数年的核心定价变量。

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标普500指数连续八周上涨，道琼斯工业平均指数连续两日创收盘历史新高，而与此同时，密歇根大学消费者信心指数却跌至70余年调查史上的最低点。Creative Planning首席市场策略师Charlie Bilello直言："我们从未见过华尔街与普通民众之间的鸿沟如此之宽。"

分析认为，这一裂痕不仅是情绪层面的分歧，更折射出通胀重压、债务高企与AI浪潮重塑劳动力市场等多重结构性矛盾。值得注意的是，消费者信心的崩塌，并非单纯的悲观情绪，而是有真实的账单作为注脚：

汽油价格高于每加仑4美元，年通胀率接近4%，信用卡与汽车贷款债务接近历史峰值，金融压力指数自2024年底以来持续维持在6.3分以上（满分10分）。

消费信心跌入历史谷底

密歇根大学消费者调查主任Joanne Hsu表示，此次信心指数的下滑并不令人意外。今年年初情绪已处于低位，随后伊朗战争于2月底爆发，油价急剧攀升，进一步重创了消费者信心。

此前的历史最低点出现在2022年6月——彼时通胀正以数十年来最快的速度飙升。而此次最新读数较那一低点还低了10%。

"物价依然极度高企，劳动力市场在过去四年中明显走弱，而现在我们又身处战争之中，我们的数据低于2022年6月，这不应该让任何人感到惊讶。"

值得注意的是，即便是持有大量股票投资组合的美国人，其情绪也仅是相对好于同龄人，但在历史上股票估值同样高企的时期，这一群体通常会表现出更为明显的乐观情绪——这本身也是当前异常的一个侧面。

股市估值逼近互联网泡沫峰值

与消费信心的历史低点形成镜像的，是股市估值的历史高位。

以耶鲁大学经济学家Robert Shiller推广的周期调整市盈率（CAPE）衡量，标普500当前估值为40.8倍。在Shiller长达145年的数据序列中，该指标仅有一次超过40——正是2000年互联网泡沫顶峰前后。

而2000年，恰恰也是密歇根消费者信心指数的历史最高点。此后，该指数再未接近过那一水平。

约翰斯·霍普金斯大学金融经济学中心主任Robert Barbera指出，2000年的繁荣有其共同的基础：经济增长强劲、就业持续增加、通胀温和，美国政府财政盈余。股市与消费者的乐观情绪，指向同一个现实。

而今天，两者指向的是同一个现实，却得出了截然相反的情绪结论。

Barbera提出了三种可能解释当前背离的框架。

• 其一，股市已脱离美国经济基本面，存在大幅下行风险——消费者的悲观是正确的预判。
• 其二，股市正在定价一个尚未到来的未来：伊朗战争结束、通胀回落、经济重拾动能——股市的乐观将被证明有先见之明。
• 其三，也是最具结构性意义的一种解释：驱动近期股市热情的核心叙事是人工智能。AI帮助企业削减劳动力成本、大幅扩张利润率，这对股东而言是利好；但对于担忧工作岗位被替代的普通劳动者而言，同一个故事意味着截然不同的前景。

"股市登上月球，而家庭陷入日益深重的阴霾，两者其实是在凝视同一件事，"Barbera说。

通胀与债务：压垮消费者的双重重量

股市与消费信心的背离，在普通家庭的资产负债表上有更为直接的体现。

据CNBC报道，美国全国信用咨询基金会（NFCC）发布的季度金融压力预测显示，美国人的经济压力水平预计将在今年第二季度再度上升，6月底前的压力评分预测为6.7分。该评分自2024年底以来始终维持在6.3分或以上，而2021年疫情后的低点仅为3.5分。

NFCC高级副总裁Bruce McClary表示，美国人"深陷金融压力之中"，根源在于持续高企的物价叠加信用卡和汽车贷款债务接近历史峰值。该机构报告称，寻求信用咨询的消费者数量出现"显著激增"，这可能是整体消费经济健康状况恶化的预警信号。

NFCC首席执行官Mike Croxson在声明中指出：

"持续的信贷依赖和可负担性挑战所带来的压力已经达到临界点。消费者希望负责任地履行债务义务，但在当前市场条件下，他们传统的偿债能力正在消失。"

McClary表示，越来越多的消费者依靠信贷维持日常生活开销，但债务已对许多人变得难以为继。"人们正在滑落边缘，他们的信用卡还款开始出现问题，"他说，"他们不仅希望重回正轨，更在寻找如何让预算与收入重新匹配的答案。"

消费支出是美国经济的核心引擎。消费者信心跌至历史低点，叠加债务压力上升和实际购买力受损，意味着消费端的下行风险正在积聚。若这一压力最终传导至企业盈利，当前以高估值为支撑的股市将面临重新定价的压力。

反之，若股市的乐观预判成真——战争降温、通胀回落、AI红利逐步惠及更广泛的劳动力市场——消费信心或有修复空间。分析指出，历史上，两者长期背离的情形极为罕见；而每一次罕见，都值得格外审慎。

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据东京证券交易所母公司JPX的数据，5月前三周，东证主板日均股票成交额首次突破10万亿日元（约合630亿美元）大关。境外基金与国内投资者竞相押注日本科技公司，将其视为AI浪潮与芯片博弈中"卖铲人"式的受益标的，共同推动股价创下历史新高。

这一成交量的飙升同时伴随着场外交易规模的急速扩张。证券公司表示，散户投资者对市场走势的影响力已达到前所未有的高度。日本最大在线券商之一Monex创始人Oki Matsumoto表示，"AI热潮"已席卷日本散户群体，将大批投资者带入市场，散户在日本市场的活跃程度目前正处于历史最高水平。

分析师警告，日本股市本已是全球动量特征最为显著的市场之一，散户规模的持续扩大正进一步推高波动性。尤其在刚刚结束的财报季，个股哪怕只是轻微低于预期，也会遭到市场的严厉惩罚。

东证数据显示，散户在东京证券交易所的成交占比已稳步上升逾四分之一个世纪，2025年达到25%，为安倍经济学触发那轮牛市以来的峰值。

然而，据杰富瑞（Jefferies）的分析，散户投资实际增幅或许还被低估。东证数据并未纳入蓬勃发展的自营交易系统——即场外交易平台——所贡献的成交量，而这些平台正吸引越来越多的投资者资金。综合另类交易所数据后，杰富瑞分析师测算，今年4月散户交易与替代交易所合计成交量已占全市场的39%。

日本场外自营交易平台目前主要由Japannext和Japan Alternative Market（JAX）主导，两者均与乐天证券、SBI证券及Monex等在线券商建立有合作关系。据JAX首席执行官Takeya Kamei介绍，该交易所约半数成交量来自散户，其余主要为提供流动性的高频做市商。值得注意的是，东证的统计口径中也未完整覆盖散户的部分融资交易，相关数据被归入"经纪商"类别。

分析师提示，上述数据存在一定程度的重复计算风险，但整体态势表明，日本散户的活跃程度已回升至1980年代资产泡沫时代以来罕见的水平。

Oki Matsumoto将市场格局描述为"大局由机构定，波动由散户造"——大型机构投资者仍主导市场整体方向，但日内波动与价格弹性越来越多地源于散户资金的进出。

杰富瑞日本股票交易主管Jeff Hutchins表示："日本散户交易规模的上升是一个重大转变。这个市场过去以国际机构为主，现在派对里来了新客人，我们在这个财报季已经看到了影响。"他补充道：

"任何具有正向动量的日本公司，尤其是科技与AI领域，哪怕略微下调预期，股价都会遭受重创。"

在此背景下，日东纺（Nitto Boseki）、三井E&S、精光技研（Seikoh Giken）、味之素（Ajinomoto）、古河电工（Furukawa Electric）以及藤仓电线（Fujikura）等个股均被认为受到散户资金行为的明显影响。

Oki Matsumoto指出，过去吸引散户最大成交规模的是追踪大盘指数的ETF，而如今古河电工、藤仓电线等AI相关个股的成交金额已超越前者。"散户不再只是买大盘，而是在买具体的个股，这相当不同寻常。"他说。

散户交易规模的扩大契合日本政府的政策意图。当局正积极引导居民将存放于银行账户的储蓄转向收益更高的投资品，以应对人口老龄化背景下的养老金压力，同时也与日本国内利率上行的趋势相呼应。

在市场基础设施层面，场外自营交易平台在日本发展迅猛。十年前，替代交易所的成交量在全市场占比仅为个位数，此后监管机构明确支持这些平台发展，以引入市场竞争。业内人士表示，这对散户的交易成本产生了积极影响。

不过，一个值得关注的结构性现象是：尽管散户参与度持续提升，但在东京证券交易所层面，散户资金流向整体仍以净卖出为主，显示部分家庭在把握股价上涨机会，逐步减持长期持有的股票。从传统格局来看，在日本市场持续净买入的力量，依然主要来自境外机构投资者和国内企业。

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上周五前后启动的两天半动量抛售，标志着市场情绪出现阶段性转折。Miller指出，在AI核心资产之外，超卖的消费板块、被忽视的医疗健康，以及受益于利率环境和地缘政治缓和的金融与国防板块，正成为资金关注的新方向。

与此同时，高利率环境的持续也带来了新的风险敞口。Miller警告，若美债收益率无法回落至“战前”水平，低质量股票篮子面临逾20%的相对下行空间，非盈利科技股的脆弱性同样不容忽视。

动量交易遭遇重挫，分散化窗口打开

据高盛FICC与股票部门数据，上周五启动的动量回撤是2022年以来最大规模的连续动量下跌。Miller将此定性为投资者"增加分散化意愿"的信号，而非单纯的技术性调整。

在整个"战时"阶段，高盛的瓶颈篮子（GSCBBOTL）一直是AI核心资产之外的首选替代方向。Miller表示，市场对AI的定义正在从半导体和超大规模云计算商向更广泛领域延伸，投资者也开始寻求美国境外的AI敞口。

亚洲AI交易今年以来表现亮眼，但上周的动量抛售在部分主题中创造了罕见的逢低买入机会。高盛亚洲AI瓶颈篮子（GSXABOTL）在过去一周回调约3%。Miller认为，该篮子聚焦AI基础设施中供应最为紧张、定价权最强的环节，具备较高的配置价值。

高利率环境下，低质量股票风险凸显

Miller明确提示，若利率长期维持高位，部分估值偏贵的板块将面临显著压力。高盛低质量股票篮子（GSXULOWQ）整合了多个具有低质量特征的主题篮子，涵盖非盈利科技股、低利润小盘股以及对高收益债敏感的企业。

数据显示，尽管美国10年期国债收益率已大幅上行，GSXULOWQ的表现相对具有韧性。但Miller警告，若收益率无法回落至战前水平，该篮子存在逾20%的相对下行空间。

在利率敏感型对冲工具的选择上，高盛非盈利科技篮子（GSX1NPTC）一直是最受欢迎的选项之一。不过Miller更倾向于新推出的非盈利非科技篮子（GSCBNOPS），该篮子剔除了太空、卫星、量子计算等受市场情绪驱动较强的名称，作为利率敏感型空头更为精准。

医疗健康：与AI低相关的复利资产

医疗健康板块长期跑输周期股，缺乏重磅催化剂，已在市场视野中淡出。但Miller认为，该板块是与AI走势负相关的复利型资产——在AI抛售时表现稳健，同时也是AI应用（药物研发、医院资本开支等）的受益者。

高盛数据显示，美国医疗健康各子板块与AI的超额相关性普遍为负。具体而言，Miller看好生物科技板块，理由是即将到来的制药专利悬崖将推动并购活动，高盛生物科技战略并购篮子在此背景下具有吸引力。生命科学工具板块有望受益于终端市场复苏，而生物制剂的增长则将带动整个制药供应链的上行。

美国以外金融股：利率与战后周期的双重受益者

Miller表示，对利率敏感的金融股将同时受益于高利率环境和战争结束后的周期性复苏。尽管美国金融股短期内表现或无虞，但考虑到年内中期选举的不确定性，他目前更倾向于美国以外的金融敞口。

在欧洲，高盛高净息收入篮子（GSXEHNII）聚焦对利率最具盈利杠杆的银行。希腊银行篮子（GSXEGRBK）同样符合高净息收入标准，并额外具备稳健的贷款增长和相对于欧洲同业的估值优势。

在亚洲，日本银行交易（GSXAJMEB）在下月日本央行会议前具有配置逻辑，最新日本央行表态倾向于继续加息。

欧洲国防：估值重置后的回归机会

全球国防开支持续上升，6月和7月的欧洲萨托里防务展及北约峰会将带来密集催化剂。Miller指出，经历年初以来的大幅估值压缩和仓位出清后，欧洲国防交易（GSSBDEFE）正在回归，其年初至今的价格表现与每股盈利修正之间仍存在至少10%的修复空间。

估值层面，若欧洲国防板块回归去年中位数估值倍数，意味着20%以上的上行空间（当前市盈率约23倍对比去年29倍）。Miller同时指出，尽管市场普遍认为欧洲国防在高科技含量上不及美国和亚洲，但中小盘领域通过高盛新国防篮子（GSXENDEF）可获得更纯粹的"新国防"敞口。

美国国防交易（GSXUDFNS）估值同样有所下移，此前的抛售主要由贝塔驱动，而战后库存补充将带来盈利上调预期。

三大"战后情景"交易：期权结构捕捉二元拐点

Miller还为"战后"情景设计了三类具体交易。

其一，低动量挤压交易。当前美国动量与AI交易高度同义，若出现实质性降级催化剂，低动量篮子（GSXULMOM）存在轧空可能。消费板块方面，Miller建议通过期权表达上行敞口：针对消费可选篮子（GSXUCOND）的2026年7月110/120%看涨价差期权成本为1.07%，最大赔付比为9.3倍；针对低端消费篮子（GSXULOWD）的108/118%看涨价差期权成本为1.28%，最大赔付比为7.8倍。

其二，黄金对油的双元二元期权。战后情景下，黄金矿商和买家天然做空石油，且潜在的主权财富基金托管安排可能对美元形成压制。2026年9月双元二元期权——黄金ETF（GLD）高于107.5%且原油价格在75至90美元区间——当前成本约为12%。

其三，股债双元对冲。Miller指出，AI热情消退可能拖累大盘，AI在过去6个月贡献了标普500指数约6个百分点的回报。高盛波动率结构化团队认为，战争结束叠加AI热情降温，可能带来标普500指数下跌3%、10年期收益率下行30个基点的组合情景。对应的2026年9月双元二元期权——标普500低于97%且10年期SOFR低于远期利率30个基点——成本为8.0%。Miller还特别指出，当前市场注意力集中于通胀风险，这意味着对冲增长风险的成本相对低廉。

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高盛主经纪商（Prime Brokerage）和Delta One交易台的最新数据显示，当前市场最大的潜在驱动力并非基本面，而是极端的仓位结构：美国宏观产品（指数和ETF）的空头头寸已飙升至10年来的最高水平，而标普前100大成分股中近25%出现了看涨期权偏度倒挂（类似2021年散户逼空潮的特征）。

标普500指数上周上涨0.9%，实现连续第8周收涨。尽管市场面临英伟达亮眼财报公布后的惯性抛售、疲软的经济数据（创下历史新低的密歇根大学消费者信心指数），但美股依然展现出极强的向上动能。

除此之外，高盛交易台的数据还揭示了水面之下更惊人的结构性张力：本月早些时候，单日SPX看涨期权成交名义规模高达2.6万亿美元，约占指数市值的4%；对冲基金美股多空总杠杆出现3年多以来最大单周增幅，科技股净敞口（占美股主经纪商账簿比例）双双升至5年来最高，处于第100百分位；消费必需品板块遭遇5年多来最大规模净卖出，而消费可选品则在连续10周中9周遭卖出后，出现逾两个月来最快净买入。

高盛交易台认为，当前市场的核心矛盾不是基本面好坏，而是空头仓位过度积累后，一旦触发回补，将形成自我强化的上涨螺旋。

对冲基金动向：总杠杆率创3年新高，科技与消费板块现极端分化

高盛主经纪商数据显示，上周美国股市整体呈现温和净买入，单只股票的多头买入超过了空头卖出（比例为1.2比1）。值得注意的是，美国多空策略的总杠杆率出现了3年多来的最大单周增幅，所有行业的总交易活动均有所增加。

• 科技股重获追捧：尽管过去一个月对冲基金持续抛售美国信息科技股，但上周他们突然转向，以3月中旬以来最快的速度净买入该板块。信息科技板块的总敞口和净敞口（占美国主经纪商账簿总额的百分比）双双创下5年来的新高，处于历史第100个百分位。

• 消费板块剧烈分化：可选消费品在过去10周中有9周遭到抛售，但上周对冲基金以两个多月来最快的速度净买入该板块（完全由多头买入驱动）。相反，日常消费品成为上周遭遇净卖出最多的板块，基金经理进行了激进的做空，创下5年多来最大的净卖出纪录。

• ETF空头回补： 宏观产品（指数和ETF）获得微幅净买入。由于担心个股逼空，投资者此前倾向于做空ETF，但上周美国上市的ETF空头头寸三周来首次下降了4%，主要由大盘股和科技ETF的空头回补所带动。

宏观与资金流向：指数级“逼空”风险真实存在，宏观空头创10年新高

高盛Delta One交易台指出，尽管面临中东地缘政治头条新闻、动量因子的剧烈波动以及好坏参半的消费数据，标普指数依然在长周末前走高。

• 消费端喜忧参半：零售多头标的如罗斯百货（ROST）和亚玛芬体育（AS）表现良好，但沃尔玛（WMT）和塔吉特（TGT）等风向标企业的数据虽不差，却低于市场较高预期。沃尔玛在财报日大跌7%，创下3年来最大单日跌幅，引发了对消费者疲软的担忧。此外，受高油价和高利率影响，5月密歇根大学消费者信心指数终值创下历史新低。

• 资金流向趋于理性：资产管理公司和对冲基金最终成为温和的净买入者。虽然资金仍在稳步流入半导体/AI领域，但4月初那种“狂热”的买入现象已大幅减弱。

高盛Delta One交易台认为，指数级别的逼空风险是真实存在的。高盛账簿上美国宏观产品（指数+ETF）的空头敞口已经升至伊朗停火前的水平之上，创下10年来的新高。高盛将其归因于投资者对宏观因素（伊朗/利率/石油）感到紧张，但又不敢使用单只股票空头作为对冲工具。

衍生品市场：看涨期权交易狂热，偏度倒挂重现2021年特征

衍生品市场的上行期权狂热是当前市场的主题。本月早些时候，标普500指数（SPX）看涨期权在单个交易日内创下了2.6万亿美元（约占指数市值的4%）的名义交易量。

更突显全市场逼空风险的是，根据芝加哥期权交易所（CBOE）的最新数据：

标普前100大成分股中，有近25%的股票出现了看涨期权偏度倒挂（Inverted call skew）——这一现象与2021年“散户抱团股（Meme）”逼空潮时的偏度特征完全一致。

目前，看涨期权看多仓位最高的市场区域，正是市场情绪最为狂热的地方。

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据新华社，美国《华盛顿邮报》24日报道称，美国和伊朗已就一份谅解备忘录框架达成一致，一旦签署，将在30天内全面恢复霍尔木兹海峡的航运。

报道援引美政府一匿名高级官员的话称，美国和伊朗已制定一份谅解备忘录“框架”，包括延长停火60天，以便双方就永久结束伊朗战事达成“最终协议”，其间霍尔木兹海峡将进行排雷并重新开放。该官员表示，这份谅解备忘录包括“承诺”伊朗不会拥有核武器。未来两个月内，美伊双方将讨论执行这一承诺的“机制”。不过，美伊双方24日并未签署任何协议。

此前，据新华社消息，美国总统特朗普5月24日在社交媒体发文表示，美伊协议"尚未完全谈妥"，并称"如果我与伊朗达成协议，那将会是一份好的、合适的协议"。

与此同时，一名匿名白宫高级官员向媒体表示，双方当天不会就结束战争达成协议，协议可能需要数天时间才能获得伊朗领导层批准。报道说，尽管美方对双方达成协议表示乐观，但协议签署前仍存变数。

伊朗方面亦释放强硬信号。据央视新闻报道，伊朗方面表示现阶段尚未就核问题的细节做出任何承诺，并强调若被冻结资产问题得不到解决，将触及伊朗底线，双方将无法达成共识。

此外，随着潜在协议框架浮出水面，复杂的国内政治博弈与盟友顾虑正在加剧。特朗普政府不仅面临美国国内对华盛顿让步过多的激烈批评，还需应对以色列及海湾阿拉伯国家对战后地区安全格局的深层担忧。

霍尔木兹海峡与停火框架

重开全球能源咽喉霍尔木兹海峡是当前谈判的绝对核心。

据报道，该协议的原则框架是用美国解除对伊朗航运的海上封锁，换取伊朗全面重新开放霍尔木兹海峡。根据调停人的说法，谅解备忘录将使目前的停火状态至少延长60天，并寻求结束在黎巴嫩等多条战线的平行冲突。

然而，双方对控制权的解释仍存严重分歧。据报道，伊朗方面主张，如果达成协议，霍尔木兹海峡的管理权将“完全由伊朗伊斯兰共和国控制和支配”；而美国官员则重申，伊朗对霍尔木兹海峡过境征收任何通行费的系统都是不可接受的。

大宗商品研究公司 Commodity Context 创始人 Rory Johnston 对此指出，目前的进展看似突破，但以往的经验表明，一旦涉及对细节的竞争性解释，这类共识往往容易破裂。市场分析师目前急切希望了解海峡交通恢复的具体时间表，以及该水道未来是否会面临新的中断风险。

核计划与资产解冻：触及双方底线的核心焦点

除了海峡控制权，核计划的处置方式与被冻结资产的释放是阻碍协议落地的最大障碍。

据报道，美国官员表示，伊朗原则上同意处理其高浓缩和低浓缩铀储备，但具体机制和时间表尚未敲定。美国曾寻求长达20年的浓缩铀禁令，而伊朗谈判代表则暗示他们只接受较短期限的暂停，并提议在高浓缩铀的处理上，采用在伊朗境内稀释而非运往境外的方案。

在解除制裁和资金解冻方面，双方的立场更是针锋相对。据央视新闻报道，伊朗方面明确表示，现阶段尚未就核问题的细节做出任何承诺，且不愿将解冻资产与核材料问题直接挂钩。

伊朗强调，一旦宣布达成谅解，美国应立即解冻部分资产（预计规模达1000亿美元或250亿美元），这是伊朗的底线之一。

美国高级官员则向媒体澄清，目前的谈判阶段没有任何关于预先解冻资产或初步解除制裁的具体承诺。伊朗方面警告，如果解冻资产的要求得不到满足，谅解备忘录将面临崩溃。

国内政治阻力与盟友的安全担忧

特朗普在推进谈判的同时，正面临国内政治盟友和地区盟友的巨大压力。

美国国内的对伊强硬派，包括参议员 Lindsey Graham，Ted Cruz 和 Roger Wicker 等人，强烈批评这项仅开放海峡的协议，认为这不仅会让之前的军事行动前功尽弃，还会让伊朗在核野心上处于更强势的地位。

美国国务卿 Marco Rubio 也强调，伊朗必须接受并遵守美国的条件。面对批评，特朗普在社交媒体上反驳，坚称正在谈判的交易与奥巴马时期的2015年伊核协议“完全相反”。

在中东地区，盟友的担忧同样明显。据报道，以色列总理内塔尼亚胡周末召开安全内阁会议讨论该协议。以色列高度担忧初始协议会限制其在黎巴嫩打击真主党的行动，并在伊朗政权虚弱之际为其提供经济和军事上的喘息机会。

另一方面，海湾阿拉伯国家虽然渴望恢复能源设施的安全与石油出口，但深恐美国撤军后，伊朗会利用霍尔木兹海峡作为成熟的筹码。伦敦防务智库皇家联合军种研究所高级副研究员 H.A. Hellyer 分析称，海湾国家面临的主要风险是，这笔交易可能会让德黑兰感到自己更加强大，从而在未来的地区争端中利用军事威胁施加更多影响。

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据CNBC24日报道，SpaceX目标估值高达1.75万亿美元，有望在上市后被快速纳入纳斯达克100指数和标普500指数。由于该公司业务横跨火箭发射、卫星互联网、人工智能及数据中心等多个领域，负责板块分类的S&P Global与MSCI面临罕见的复杂判断。

板块归属的实际意义在于：投资者可通过买入SpaceX最终所在的标普行业指数，间接参与这一IPO。分类结果将直接影响哪些行业ETF和指数基金被动增持SpaceX，进而牵动相关板块的资金流向。

收入结构是分类首要依据

根据S&P Global与MSCI的分类机制，一家新上市公司须依次被归入163个“子行业”之一，再逐级收窄至74个“行业”、25个“行业组”，最终落入11个标普板块之一，涵盖信息技术、通讯服务、工业、房地产、材料、医疗保健、必需消费品、可选消费品、金融、公用事业及能源。

两家机构的代表表示，收入是判断板块归属的核心驱动因素，但“盈利状况与市场认知同样被视为重要参考，并在年度审查过程中纳入考量”。

SpaceX在上周发布的S1招股文件中披露，"太空与连接业务在2026年一季度及2025年全年贡献了合并收入的绝大部分"。其中，Starlink卫星互联网业务2025年收入超过110亿美元，火箭发射及太空任务业务收入约40亿美元，旗下人工智能平台Grok所属的xAI业务收入为32亿美元，后者同时从田纳西州孟菲斯及密西西比州绍斯黑文的数据中心获取收入。

通讯服务板块呼声最高

基于Starlink的收入规模，分析人士认为SpaceX最有可能被划入标普通讯服务板块。该板块目前汇聚了Alphabet、Meta、Netflix、AT&T、Verizon、Charter Communications、华特迪士尼，以及持有SpaceX约2%至3%股权的Echostar等公司。

Starlink提供覆盖全球的高速互联网接入服务，其商业模式与传统卫星通讯及宽带运营商高度相似，这是支持通讯服务板块归属的主要逻辑。

工业板块亦是潜在选项

与此同时，SpaceX也被视为工业板块的候选成员。该板块目前容纳了多家航空航天与国防企业，包括Howmet、波音、GE Aerospace、诺斯罗普·格鲁曼、L3及通用动力。

SpaceX的火箭制造与发射服务业务，在业务性质上与上述国防及航天工业企业存在明显重叠，若S&P Global与MSCI在综合评估时赋予该业务更高权重，工业板块的归属同样具备合理性。

太空数据中心或带来分类新变量

SpaceX的长期战略为板块分类增添了更多不确定性。马斯克在2025年11月的美沙投资论坛上表示，数据中心业务的未来在于太空而非地面："如果你想要产出地球所能产生能量百万倍的算力，就必须进入太空。即便在四到五年的时间维度内，成本最低的AI算力方案也将是太阳能驱动的AI卫星。"

SpaceX在S1文件中亦明确将自身定位为数据中心公司，称其"凭借在发射、规模化卫星制造、网络连接及地面数据中心方面的极度垂直整合，有望在轨道上部署和运营成本最终低于地面数据中心的数据中心"。

目前，标普房地产板块涵盖Equinix、Digital Realty Trust及Iron Mountain三家主要数据中心企业，三者股价在2026年迄今均录得显著涨幅。然而，由于太空数据中心不占用地面土地，其分类逻辑与传统地产型数据中心存在本质差异，最终归属仍有待S&P Global与MSCI作出判断。

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SpaceX、OpenAI、Anthropic“超级IPO”正扎堆登陆美股，SpaceX的招股说明书（S-1）已于上周正式披露，上市时间预计定于6月第二周，将成为三家公司中首个完成公开募股的企业。OpenAI计划最快于今年9月上市，较此前市场预期大幅提前，Anthropic最早可能于今年10月寻求上市。

据追风交易台，德意志银行证券策略师Parag Thatte在5月22日的报告中写道：“在我们的需求—供给框架下，发行回升本身确实可能对股票构成负面影响，但影响只是温和的；过去的学术文献和发行潮中的经验证据都清楚显示，发行潮通常伴随强劲股市回报，因为它们发生在股票需求强劲时期。”

这份研究最核心的判断不是“发行无害”，而是“发行不是主因”。供给增加会带来短线扰动，最大IPO单独放进模型里，可能拖累市场约1%；如果上市节奏集中、又挤占指数基准里的其他股票，冲击可能更大。但这仍更像一次常见回撤的触发因素，而不是牛市结束的充分条件。美股平均每1到2个月就会出现一次3%以上的小幅回撤，诱因可以有很多，IPO只是其中之一。

真正支撑这个判断的，是需求端还没塌。居民部门仍有高现金余额，企业盈利增长强，股票基金仍在流入，回购公告也保持高位。问题不在“钱够不够买新股”，而在需求能否继续压过供给；另一个边界条件是大盘股、尤其大盘科技股仓位已经偏高，那里才是更敏感的地方。

这轮发行潮看起来大，但放进整个美股里并不夸张

美国股权发行的季度节奏，已经从2023年初约300亿美元的低点，升至当前约1200亿美元。接下来几个月，一批超大型IPO可能把节奏再往上推一档。

单看IPO，部分即将到来的大型项目，融资规模可能相当于过去9个月美国所有上市融资额的总和。把范围扩大到全部美国股权发行，包括二次发行在内，这相当于约两个月的发行量。

但换一个尺度看，压力小很多。即便是规模最大的预期IPO，融资额也只是当前标普500总市值的略高于0.1%。这也是为什么“供给变大”本身不足以推出“美股必然下跌”的结论：绝对金额刺眼，相对市场体量并不极端。

历史上，发行潮更像牛市的伴生物

过去30多年，美股出现过几轮股权发行上行周期。历史样本里，股票市场在这些阶段通常表现很强：发行潮开始后的前3个月，标普500回报中位数约为8%；拉长到12个月，回报超过20%。

例外也很清楚：2008—2009年全球金融危机期间，金融机构等主体被迫融资，发行量上升发生在大幅抛售之中。这类“被迫补资本”的发行，和正常市场环境下企业趁估值、需求较好窗口融资，不是一回事。

学术文献给出的因果方向也偏向这一点：更强的股市、更高的预期盈利能力，往往先出现，然后带来发行潮；发行本身对同期市场的反向冲击有限。更麻烦的是后半段——发行潮之后，股市回报最终会走弱，但这个“最终”可以拖很久，不能简单拿来做短线卖出信号。

模型给出的冲击约1%，但集中上市会放大体感

需求—供给框架把几类力量放在一起看：投资者仓位变化、股票资金流入、回购、发行。发行属于供给增加，在其他条件不变时，当然是负面因素。

测算显示，最大规模IPO单独看，可能让市场下跌约1%。如果上市时间高度集中，或者新股进入指数基准后挤压其他成分股配置，实际压力可能更大一些。

但这里要分清“下跌风险”和“系统性卖压”。3%以上的回撤，美股平均每1到2个月就会出现一次。IPO潮可能成为某一次回撤的催化剂，却不必然改变市场方向。除非需求端同步转弱，否则供给冲击很难独立压垮指数。

需求端现在还站得住：现金、盈利、回购都在撑着

居民部门仍是一个关键缓冲。疫情期间积累的现金余额仍然很高，家庭持有现金比2010—2019年趋势水平高出约3.3万亿美元。相对于个人收入，现金持有也处在高位，这让居民有能力把新增储蓄中更大一部分投向金融资产，包括股票。

盈利是另一条支撑。股票基金流入与标普500盈利增长之间，自2003年以来相关性约为54%。一季度盈利增长被形容为20多年来最强之一，这解释了为什么资金仍愿意追随股票资产。

回购也是需求端的重要组成部分。标普500回购公告仍保持强势，意味着企业自身仍在提供买盘。发行增加带来供给，回购和资金流入提供吸收能力；眼下的平衡还没有明显倒向供给一边。

仓位不是全面过热，拥挤主要在大盘科技

整体股票仓位只是小幅超配，位于2010年以来第53百分位。主动投资者仓位更低，约第47百分位，接近中性；系统性策略仓位偏高一些，约第64百分位。

真正拥挤的是大盘股，尤其是大盘科技。大盘股仓位处于第85百分位，大盘科技达到第93百分位。这意味着，如果IPO潮引发资金再平衡，最容易被市场盯上的不是“所有股票”，而是已经被大量持有的板块。

行业分布也不均衡。能源仓位偏高，位于第87百分位；大盘成长和科技整体小幅超配。金融显著低配，处于第7百分位；材料更极端，处于第0百分位。美股不是一个仓位均匀的市场，供给冲击也不会均匀落在每个角落。

资金流并非一片乐观，强的是美国和科技

最近一周，股票基金流入降至24亿美元，明显放缓。美国股票基金仍流入95亿美元，广义全球基金流入103亿美元，但美国以外地区出现较大流出。

日本股票基金流出44亿美元，为五周来最大；欧洲流出23亿美元，已连续六周流出；新兴市场流出79亿美元，也连续六周流出。其中中国相关基金流出97亿美元，韩国和台湾分别流入30亿美元、17亿美元。

行业资金更集中。科技基金流入90亿美元，为七个月来最大。与此同时，债券基金流入305亿美元，升至五个月高点。资金没有单向涌入风险资产，而是在美国股票、科技和债券之间分化流动。

这也是IPO潮下最值得盯的地方：不是新股数量本身，而是需求是否继续集中在少数强势资产。如果盈利、回购和美国股票流入继续托底，发行潮更像短线噪音；如果科技拥挤仓位松动、股票流入降温，供给压力才会从“约1%的模型扰动”变成更难消化的问题。

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5月25日，据追风交易台消息，花旗（Citi）在最新发布的《推理前瞻》系列研究报告中，用一个词精准描述了当前态势——"需求的垂直之墙"（Vertical Wall of Demand），这一说法最初由OpenAI首席财务官Sarah Friar提出，如今已被一系列硬核数据所印证。

报告揭示了一组令人瞠目的数据：Anthropic预计2026年第二季度收入将达到109亿美元（环比暴增130%），而OpenAI仅在2026年第一季度就实现了57亿美元的收入。然而，真正的市场博弈在于：

这种垂直爆发的需求，正迎头撞上增长缓慢的“倾斜式”供应曲线。算力成本和推理成本正在显著上升，OpenAI等头部企业开始通过1-3年的长期合同锁定客户算力，而顶尖人才的短缺更是加剧了供应链的紧张。

报告的核心结论非常明确——AI基础设施和稀缺的推理能力已成为绝对的卖方市场，科技巨头正通过激烈的定价分层来榨取利润，而谁能最终捕获AI的“生产力红利”（是传统软件供应商、AI平台、客户还是劳动力），将是下一阶段资本市场定价的核心主线。

需求端信号：企业级AI采用率呈“垂直墙”式爆发

各项使用量、算力承诺和企业人员调整数据均表明，AI需求仍在加速，且处于早期阶段。

• 收入与使用量呈现指数级增长：

Anthropic预计2026年第二季度收入将从一季度的48亿美元飙升至109亿美元，环比增长130%；预计到2026年二季度末，其年度经常性收入（ARR）将达到约500亿美元，远高于3月份的300亿美元。

OpenAI同样表现惊人，仅2026年一季度就报告了57亿美元的收入，而2025年上半年的总收入仅为约43亿美元。

此外，谷歌目前每月的Token处理量高达3.2Q（千万亿），同比激增7倍。

• 劳动力市场的边际信号： Intuit、Meta和Cisco近期的裁员行动，成为了AI采用率产生实际影响的潜在信号。

这进一步引发了市场关于谁将真正获得AI“生产力红利”的激烈辩论，尤其是在基础设施容量受限已经开始在边际上影响需求的情况下。

供给端约束：算力商业化与顶尖人才成为绝对瓶颈

面对垂直的需求，前沿AI实验室正被迫以类似云计算的机制来商业化其稀缺的资源。

• 长期算力锁定模式开启：OpenAI推出了全新的“保证容量”模型，允许客户做出1到3年的算力承诺，以换取按年度承诺规模递增的Token折扣。

• 巨头结盟与人才争夺：Blackstone与谷歌云的合作，以及Anthropic近期的推理交易，都反映出算力即服务（compute-as-a-service）和预留实例模式的必然趋势。

同时，Andrej Karpathy加入Anthropic的事件提醒市场：在实现前沿AI能力方面，供应链最严重的瓶颈依然存在于顶尖劳动力层面。

推理经济学：定价分层加剧，前沿模型成本飙升

尽管基础访问层的竞争日益激烈，但前沿AI推理的成本毫无通缩迹象，供应商正通过订阅级别和高级推理的溢价来积极细分市场。

• 订阅模式的精细化收割：谷歌将其顶级的AI Ultra订阅价格从每月250美元降至200美元，并针对“生产型消费者（prosumers）”推出了每月100美元的新层级（使用上限是Pro计划的5倍，并捆绑了YouTube Premium）。这一举措显示出Google在扩大用户基础与维护高端定价之间的精细平衡。

• 前沿模型成本不降反升：GPT-5.5的价格是GPT-5.4的两倍，同时AI实验室正在逐步淘汰旧模型。这表明供应商正在通过订阅层级和高级推理溢价，更激进地对市场进行细分。

花旗的渠道调研显示，OpenRouter针对GPT-5.5的成本分析显示，按工作负载细分，成本增加了49%至92%，尽管这部分被完成Token数量减少19%至34%所抵消。

渠道调研表明，这种成本上升已经在边际上对企业的AI采用产生了影响，意味着企业在享受更强大模型能力的同时，也面临更高的推理成本压力。

模型发布与监管前瞻：Blackwell模型将至，监管框架酝酿中

在技术催化剂和政策监管方面，市场即将迎来新的变量。

• 技术催化剂： 继Mythos之后，首批基于Blackwell架构训练的模型即将在近期发布，这将成为竞争格局中的下一个重要技术催化剂。

• 当前前沿模型排行榜（基于Artificial Analysis智能指数）显示，OpenAI的GPT-5.5（xhigh）以60分位居榜首，混合定价为每百万token 4.35美元；Google的Gemini 3.1 Pro Preview和Anthropic的Claude Opus 4.7（max）并列第二，均为57分，但Google定价更具竞争力，仅为每百万token 1.74美元，而Claude Opus 4.7为4.10美元。

• 未来模型发布时间表方面，花旗预计2026年二季度将有多款重磅模型发布，包括Gemini 3.5 Pro、Claude Sonnet 4.7、Jamba2 Large等；三季度预计GPT-6.0和Qwen 4将亮相；四季度则有Claude Opus 5和Sonnet 5、DeepSeek V5等重量级产品。

• 监管框架的介入： 报告指出，美国政府正在准备一项自愿框架，要求前沿AI实验室在公开发布前90天向政府提供符合条件的前沿模型，这种发布前访问权还可能扩展到关键基础设施提供商。

虽然这与Anthropic处理其Mythos模型的方法类似，但原定签字仪式的推迟表明该框架可能还会迎来修订。

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峰会期间的客户交流与专家组讨论强化了摩根大通的核心判断：中国AI资本支出仍有显著上行空间，但当前全球及区域投资者主要通过美国、韩国和日本个股布局AI，中国AI技术板块尚未充分受益于资金流入。与此同时，AI资本支出产生的二阶溢出效应正在加速向工业生态系统扩散，为工厂自动化和机器人赛道提供结构性支撑。

在消费板块，国内宏观消费数据显著改善以及消费和互联网板块每股收益进一步超预期，是扩大布局这些板块的必要先决条件。在当前条件尚未满足的情况下，大消费更多扮演资金来源角色，而非主动加仓对象。

中国AI资本支出：差距持续，但拐点临近

中国年度AI资本支出仍远低于美国，约为后者的20%。这一差距的成因来自供需两端：供应端，先进芯片（如英伟达GB200/B300）获取受限，国产替代方案在计算吞吐量、能效和高速存储能力方面仍存在差距，推高了数据中心总拥有成本；需求端，中国大部分大语言模型（LLM）在能力上仍落后美国最先进系统约8至12个月，国内生态系统尚未达到自我强化的商业化拐点。

尽管如此，积极信号正在积累。DeepSeek V4-Pro目前处于Code Arena帕累托前沿，其API价格约为GLM-5.1/Kimi K2.6综合价格的五分之一，显示出国产LLM在成本效益上的竞争力持续提升。一旦越过商业化拐点，中国超大规模云服务商的估值将更多受AI驱动，AI基础设施供应链标的和纯LLM公司将在流动性支撑下持续跑赢。

针对市场对AI赛道过于拥挤的担忧，投资者担忧美债收益率攀升带来的估值压力，但报告预计美联储首次加息将推迟至2027年三季度。

AI溢出效应扩散，工业自动化顺风加强

在峰会上的公司交流中，全球AI资本支出产生的溢出效应正越来越明显地惠及3C与半导体"一阶"受益者以外的领域，推动相邻工业生态系统更高阶的上行——尤其是热管理供应链、更高精度的机床、注塑、电力基础设施、汽车设备及生产线升级，以及精选化学品和金属。

这一趋势与A股资本支出数据形成印证。2026年一季度，A股（除金融及地产）资本支出同比增长4%，库存同比增长8%；若进一步剔除公用事业和能源，资本支出同比增速提升至7%。

其中，信息科技板块资本支出同比增长26%，工业板块增长21%，显示出资本支出与库存上行周期共振的早期迹象。更高阶效应、交付转化和价格传导前景的改善，或将在未来几个季度转化为销售额及盈利预测的上调。

消费板块：结构分化，精选优于广泛布局

峰会专家组讨论指出，中国消费板块将提供差异化的结构性回报，而非全面的周期性反弹，不同细分板块和产品类别之间的复苏路径存在明显差异。发言者建议投资者放弃对整体市场的研判，聚焦底层长期趋势，把握利基市场中的优质成长资产。

从增量来源看，低线城市和乡镇地区被视为消费增量增长的主要引擎，具有成本效益的工厂直售消费品能够有效抓住未开发的市场需求。年轻消费者不断变化的消费习惯则催生了对健康消费品的持续需求，从无糖饮料到高端中式茶饮均有体现。

国内宏观消费数据显著改善以及消费和互联网板块每股收益进一步超预期，是扩大布局这些板块的必要先决条件。在此之前，大消费板块更多作为AI和机器人主题配置的资金来源，而非主动增持对象。

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5月25日，据彭博报道，华尔街投行ING、高盛、巴克莱等策略师研究称，美国长期收益率近期的跳升，主要由剔除通胀因素后的"实际收益率"驱动，而非市场对战争通胀的定价。这意味着即便油价回落，国债收益率也可能在高位"滞留"，令政府和实体经济持续承压。

据华尔街见闻文章提及，美国官员周日表示美伊双方正接近达成重开海峡的协议，但特朗普表示不会"仓促"签署协议。受此影响，原油价格在周一亚洲早盘大幅走低，美国国债期货小幅上涨，推动国债收益率小幅下跌，美国10年期国债收益率上周一度逼近4.70%。然而，多位策略师明确表示，市场对利率的重新定价反映的是结构性问题，而非一纸外交声明所能逆转。

实际收益率才是主角，通胀并非主因

报道称，彭博分析显示，在美国，实际收益率的上升解释了整体收益率涨幅的大部分，通胀预期的贡献相对有限。

巴克莱美国通胀策略主管Jonathan Hill指出，将此轮全球久期抛售归因于通胀担忧，与市场实际定价并不吻合。他表示，"债务水平上升、中性利率潜在走高以及人工智能的影响，可能才是推动实际利率上行的真正动力。"

数据亦支持这一判断。Hill指出，即便在战争进行中，美国10年期盈亏平衡通胀率仍较2022年上半年美联储激进加息时期低约50个基点；衡量中期通胀预期的5年期5年远期盈亏平衡利率约为2.2%，与去年12月水平基本持平。

ING美洲研究主管Padhraic Garvey则更为直接：他认为美国10年期收益率突破4.5%的"全部"涨幅均来自实际收益率的上行。他表示，

"即便海峡重开，也只能压制通胀预期，但实际收益率仍可能维持高位，届时国债收益率并不会如许多人预期的那样大幅下跌。"

财政赤字与债务压力构成长期锚

除实际收益率外，美国财政状况的持续恶化是另一核心驱动因素。

特朗普推动的减税计划将进一步扩大本已庞大的债务规模，并带来更大规模的国债发行需求；与此同时，持续的贸易战也在扰乱供应链，加剧经济不确定性。

高盛实际资金利率销售主管Phillip Lee表示，持续的财政赤字、更多的国债供给以及对债务可持续性的担忧，越来越能解释为何投资者要求持有长期债券获得更高补偿。"我认为利率还会继续上行。"

摩根大通首席执行官Jamie Dimon上周亦警告，美国利率可能进一步大幅攀升，理由是对政府借贷规模及债务需求的担忧。

美国银行经济学家Claudio Irigoyen和Antonio Gabriel则通过监测收益率曲线形态来判断市场驱动力。他们指出，在美联储可能加息、财政赤字因债务利息支出上升而进一步扩大的环境下，长端利率对短端利率变动的敏感性将显著增强。

人工智能热潮短期推升利率压力

另外，人工智能投资浪潮也被纳入分析框架，成为推高利率的新变量。

债券交易员担忧，AI的短期影响是加剧通胀——科技公司大量消耗半导体资源、建设大规模数据中心，同时向市场大量发行自身债务。尽管AI长期有望通过提升生产率来抑制通胀，但这一效应尚需时日兑现。

此外，AI驱动的经济增长预期也可能令投资者更倾向于持有股票，进而要求债券提供更高收益率以弥补机会成本。

Jonathan Hill表示，中性利率可能已经上移，这也意味着10年期美国国债5%的收益率不再构成"便宜货"。而Muriel Siebert & Co.首席投资官Mark Malek在致客户报告中写道：

"债券市场并非在对某一条新闻作出反应，而是在对一个无法靠新闻稿或外交暂停来解决的结构性问题重新定价。"

在其他主要市场，国债收益率上行的驱动逻辑有所不同。

彭博数据显示，在日本和德国，自战争爆发以来10年期收益率的上涨，主要由盈亏平衡通胀率的上升所驱动，通胀因素的权重远高于美国。

日本方面，通胀压力在战争爆发前已有所积累，而日本央行迟迟不愿加息，迫使投资者要求更高的通胀风险补偿。

英国方面，首相Keir Starmer面临日益严峻的执政挑战，市场担忧这可能导致财政政策进一步扩张、金边债券发行增加——距离前首相Liz Truss任内引发的市场剧烈动荡仅过去四年。

Federated Hermes高级投资组合经理John Sidawi表示，

"你想对英国国债持有长期主题判断，但政治不确定性的上升几乎迫使你只能做战术性交易。相对于其他发达市场，英国国债将始终内嵌一定的风险溢价。"

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这一结果被多位未参与试验的独立医学专家称为"有史以来在任何药物试验中见过的最大减重幅度"。礼来表示，最早将于今年向美国食品药品监督管理局（FDA）提交RETA的上市申请。消息公布后，礼来股价持续走强，市值向1万亿美元关口逼近。

RETA的横空出世，不仅标志着GLP-1类药物进入新的进化阶段，更被市场视为一场针对"过度消费经济"的系统性冲击。从餐饮、快餐、酒精到加工食品，多个行业的股价已率先承压。有医学人士甚至预言：

"几年内，肥胖将重新成为罕见病。"

RETA临床数据：减重效果比肩手术

RETA的核心突破在于其"三重激动剂"机制。与此前的GLP-1类药物不同，RETA同时靶向GLP-1、GIP和胰高血糖素三条代谢通路，而礼来现有明星产品Zepbound仅为双重激动剂，靶向GLP-1和GIP两条通路。

据NBC新闻报道，礼来此次公布的三期临床试验共纳入约2300名肥胖或超重患者，试验周期为80周。结果显示，接受最高剂量治疗的患者平均减重28%，约70磅，其中近半数患者减重幅度超过30%。一组重度肥胖患者延长用药至104周后，平均减重达85磅。

（来源：礼来）

作为参照，Zepbound在72周试验中最高剂量组平均减重约21%，Wegovy在68周试验中最高剂量组平均减重约15%。需要指出的是，上述数据来自各自独立的临床试验。

减重手术通常可帮助患者在一至两年内减轻体重的25%至35%。RETA的数据已与这一区间高度重叠，令多位专家直呼"游戏规则改变者"。

杜克大学健康系统人口健康管理办公室高级医疗主任、内分泌学家Dr. Susan Spratt表示：

"这是我在任何药物试验中见过的最大减重幅度，意义重大。"

填补现有GLP-1的疗效空白

RETA的临床价值不仅在于刷新减重纪录，更在于其对现有GLP-1药物无效人群的潜在覆盖。

杜兰大学减重中心医疗主任Dr. Shauna Levy指出，现有GLP-1类药物对于BMI达到35及以上的重度肥胖患者，减重幅度往往不足。

"减重手术可以提供足够的减重效果，但RETA看起来也将成为帮助高BMI患者达到健康体重的有效工具。"

Dr. Spratt进一步补充道，约有10%的患者对现有GLP-1类药物无响应，RETA对这一群体可能具有重要价值。"对于GLP-1无响应者，这款药物可能非常有用。"

在副作用方面，RETA与其他GLP-1类药物类似，常见恶心、便秘和腹泻。

礼来还披露，与安慰剂组相比，RETA组患者出现皮肤异常感觉和尿路感染的报告比例更高。试验退出率高于Zepbound，但与Wegovy相近。

目前，礼来尚未就RETA向FDA提交上市申请，但公司表示最早将于今年启动申报程序。

不止减肥：GLP-1或成"代谢总开关"

RETA的出现，正在推动市场重新评估整个GLP-1类药物的战略价值——其影响已远超单纯的减重范畴。

现有研究显示，GLP-1类药物在降低心脏病风险、改善睡眠呼吸暂停、保护肾功能、减少成瘾行为等方面均有积极信号。而最新的潜在突破来自肿瘤学领域：

克利夫兰诊所将在全球最大癌症学术会议上发布数据，追踪逾1万名癌症患者后发现，GLP-1用药者在乳腺癌、肺癌、结肠癌和肝癌等多种肿瘤类型中，肿瘤进展速度降低38%至50%。研究人员强调，该数据目前仍属早期阶段。

在药物研发层面，制药行业已从双重激动剂迈向三重、四重乃至五重激动剂的竞争，同时靶向多条代谢通路。有观点认为，肥胖药物的研发竞赛，已演变为一场针对人类代谢机制的"军备竞赛"。

医学人士Dr. Danish对此给出了一个颇具冲击力的预判："几年内，肥胖将重新被视为罕见病。"

礼来逼近万亿，消费板块承压

与此同时，RETA的数据浪潮正在资本市场掀起明显的结构性分化。

礼来股价持续受益于RETA预期，向历史新高和1万亿美元市值关口推进。与此同时，礼来基金会管理资产规模已接近1000亿美元。然而，GLP-1类药物的崛起对多个消费行业构成直接冲击。

据德意志银行调研数据，开始服药后，在餐厅就餐的患者比例从55%骤降至31%，光顾快餐店和咖啡馆的比例从三分之二降至37%，点外卖和饮酒的比例也从超过半数降至约三分之一。更值得关注的是，即便停药后，大多数GLP-1用户仍维持了新的饮食习惯——"一旦形成，新习惯基本会延续下去。"

据摩根大通数据，美国餐饮板块整体净表现持续下行，多空比已降至多年低点，处于第一百分位。

酒精行业同样深陷困境。龙舌兰酒品牌Cuervo过去五年股价累计下跌约70%，企业价值自2021年以来蒸发逾七成；帝亚吉欧（Diageo）亦呈现完美下行趋势，市值损失约500亿美元。

另外，加工食品板块也被列为GLP-1浪潮的潜在受害者之一。

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拐点已至

从乘联会数据看，2026年4月新能源零售渗透率历史首次突破60%，整个市场的故事是“燃油退坡、新能源接管”，份额被自主品牌和新势力分食。4月所有月销过万的车型中，合资品牌仅四款上榜。

合资品牌不是没努力。从合资自研到引入中国本土技术，过去三年的努力下来，行业里却一直缺标志性的破壁节点。

这次至境E7首月破万，把“合资新能源”拉回到了主流叙事里，来到了蔚来、理想、问界、小米等品牌的圈层。这句话如果放在两年前讲，显得有点不合时宜；但放在现在，至少在15–20万家用SUV赛道里，它有了被讨论的资格。

此时市场好奇，这台车究竟卡到了市场的哪个空位。

若把2026年的家用新能源SUV市场摊开，会发现一个真空地带：新势力把智能化和大模型卷到了天花板，比亚迪、吉利、奇瑞把混动和价格压到了地板，但中间那群对可靠性敏感的家庭用户其实长期没有特别贴合自己的选项。

有新势力高管就向华尔街见闻表示，“家庭尤其是人口比较多的大家庭，买车是一个共识，都喜欢很重要，如果有一个人坚决不喜欢，消费就达不成”。

《2026新能源中大型及以上SUV市场洞察报告》指出，市场正从尺寸竞争转向情绪提升+自我表达+场景满足的复合价值竞争，而中端价格带（15–30万) 的用户被定义为务实的中产家庭，核心诉求是实用主义+成本可控。

这种用户对“买新势力等于下赌注”这件事天然敏感。别克这次的打法，刚好是冲着这层焦虑去的。

有接近上汽通用的人士表示，所谓“油电摇摆”，本质上是过去几年合资品牌流失严重的那群存量用户，他们想要新能源的体验，又不愿意放弃燃油车那种开十年也不会出意外的底色。E7所做的，是把新势力卷过的东西原样搬过来，再加上合资体系兜底的组合。

泛亚汽车技术中心执行副总经理曾喻向华尔街见闻表示，“此前行业发生的语音误关大灯、辅助驾驶失控失效之类的问题，不可能在至境车型上出现。因为泛亚在系统安全上是国内起步最早”。

配置层面，在新势力车单里通常需要选装两三万的零重力躺椅、冷暖箱被做成了入门满配；在技术层面，首发了豆包模型，搭配Momenta R6强化学习大模型和逍遥智行高阶辅助驾驶系统；动力上的真龙插混Pro系统给出了1630km综合续航。

过去合资品牌在中国卖新能源最大的尴尬，是拿燃油车的逻辑做电动车，E7是反过来，用中国本土供应商智驾和大模型先把体验拉满，再用大厂的工程体系兜住下限。

曾喻提到，“现行的6条国内和1条国际功能安全和预期功能安全标准，其实都是泛亚主导制定。就是说，国内新车都是以泛亚主导的功能安全标准进行开发的”。

但配置和参数终归只是入场券。真正决定一台车能不能在首月做到万台交付的，是交付确定性。这也是新势力过去短板，订单爆满但爬产总会出现掣肘，一位接近供应链的人士曾指出，“产品力解决0到1，供应链才决定1到10万。”

这一点已经体现在订单和交付的转化效率上，上市两周交付突破5,000台，三周7,000台，一个月正好压着10,000台落地。每5分钟一台车的交付节奏，背后对应的是工厂排产、零部件物流、终端物流和PDI检验环环相扣的体系能力。

市场鲶鱼

从行业的角度看，这台车真正稀缺的是它把“确定性”重新摆回了家用SUV的消费决策中心。

有接近项目的人士向华尔街见闻透露，在已提车用户里，85%是有孩家庭。要知道，新势力过去几年的画像主力是科技尝鲜型用户、年轻无孩夫妻、改善型增购，真正拖家带口的那群人对智能化保有一定警惕。

当一台车的提车用户里压倒性多数是“有孩家庭”，意味着这群最挑剔、最厌恶不确定性的用户，在用钱投票表达他们的偏好——他们要的，是孩子坐在后排能安心入睡、能跑长途、能十年不出岔子的那种安全感。

上汽通用内部向华尔街见闻指出，很多人对家庭和健康的概念并不陌生，但它不像续航、零百、智驾那样容易被参数量化，别克做成全系标配是赌一件事，当家用SUV市场的竞争从“尺寸+价格”转向“场景+情绪”后，健康会成为继续往上走的下一个关键变量。

至境E7首月破万背后，比销量数字本身更值得关注的，是别克在产品定义上的转变。

当“高配=高溢价”长期成为行业潜规则，当“买新势力=下赌注”成为普遍现象，一台合资新能源SUV用15.49万的起步价交出了满配、长续航、高阶智驾和大厂质保的组合，这组价格和配置放在一起，对15–20万家用SUV赛道的定价逻辑是一次冲击。

此时把视野从一台E7拉开，会发现破万只是一个表层，背后真正跑通的，是上汽通用的"至境模式"。从L7到E7再到世家，一年时间，至境完成轿车、SUV、MPV三大品类，以及纯电、插混、增程三条技术路线的全覆盖。

新模式的内核，是把合资体系积淀和中国本土研发节奏咬合到一起。曾喻向华尔街见闻透露，“ 上汽通用不做闭门造车的孤岛，转而构建开放的合作朋友圈。并且在开发流程上，内部已经从‘串行’变成了‘并行’，提前做、并行组，在不牺牲性能的提前下提高研发效率”。

另一边，渠道侧也在同步改革。别克方向华尔街见闻透露，内部制定新目标，准备在2026年内推动至少100家核心经销店实现60%的新能源销售渗透率，销售与服务能力、以及与研发制造端升级，对标新势力直营体系。

这是产品破万之外，决定"至境模式"能不能跑通的另一条腿。

综合来看，上汽通用的这套打法，其实是想回答一个问题：当新能源行业的"内卷"开始让部分产品的品质打折扣，越来越多成熟用户的诉求转向可靠度。至境模式想争取的，正是这部分被新势力高增速所掩盖的存量需求。

而新打法能否被复制、被验证，将决定合资阵营在这一轮新能源洗牌里是被边缘化，还是重新拿到主桌的座位。

回头来看，E7的万台还不能定义胜负。摆在上汽通用面前的，是产能能否持续爬坡、二批用户的口碑能否接住首批用户的热情、品牌能否把至境这个名字真正立成一个独立的高端新能源符号，每一个都需要时间给出答案。

但至少眼下，合资新能源在中国市场停滞许久之后，终于有玩家找到了突围的切口。

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