近期白银走出“过山车”走势，在1月29日触及约121.8美元/盎司的历史新高后急转直下，于1月31日一度重挫超35%至73美元附近，创有记录以来最大单日跌幅，随后剧烈震荡反弹又转跌，至2月5日盘中再度大跌超13%。在短短几天内，银价从高点最深回撤幅度约40%，年内涨幅几乎被完全抹平，市场波动极为剧烈。

2月1日，财通证券徐陈翼团队的最新研报复盘指出，白银的历史大顶从来不是市场自然交易出来的，而是被“强制刹车”的结果。白银的大顶，本质上是一场杠杆的出清过程。当前的白银市场，波动率一度达到历史极值（1800%+），交易所正在疯狂上调保证金（月内5连加），且银油比价严重失真（突破1.8）。

对于投资者而言，当下的核心风险不在于基本面供需，而在于交易所的规则变更和极端波动率的回归。 历史正在押着韵脚，白银市场已经进入了最危险的博弈阶段。

波动率警报：从常态到失控的1800%

如果说价格上涨是狂热的表象，那么波动率就是衡量市场是否失控的温度计。

历史数据显示，自1978年以来，白银的60日标准差（衡量波动率的指标）在93%的时间里都维持在200%以下。这代表了市场的常态。然而，白银暴跌前的波动率已经飙升至惊人的1800%以上。

这不仅仅是数字的跳升，更是市场结构脆弱性的极端体现。研报指出，白银波动率的极端高位通常难以维持，而“降波”（波动率回归）的过程，历史上绝大多数时候都伴随着价格的剧烈调整。当市场从有序上涨变成无序的赌场，崩盘往往紧随其后。

致命的“刹车片”：交易所连续提保

白银历史上两次著名的泡沫破裂——1980年亨特兄弟逼空案和2011年摩根大通轧空案，最终的终结者无一例外，都是交易所的干预。

• 1980年教训：COMEX实施了臭名昭著的“仅限清算”规则，并禁止新开仓，直接切断了多头的流动性。

• 2011年剧本：芝商所（CME）在9天内连续5次上调保证金，这种“温水煮青蛙”式的去杠杆，让银价在短时间内崩塌。

回到2026年的当下，剧本正在重演。CME在近1个月内已经连续5次上调保证金。 最近的节奏更是步步紧逼：

• 2025年12月12日：初始保证金从 22,000上调至22,000至24,200。
• 2025年12月29日：初始保证金从 24,200上调至24,200至25,000。
• 2025年12月31日：初始保证金从 25,000大幅上调至25,000至32,500。

• 1月28日：保证金比例从9%上调至11%（高风险从9.9%调至12.1%）。

• 1月31日：仅仅三天后，再次宣布从11%上调至15%（高风险调至16.5%）。

交易所冷却银价的意愿已经毫不遮掩。这种通过提高持仓成本来强制去杠杆的手段，是历史上刺破白银泡沫最锋利的针。

定价逻辑的崩塌：比价关系的极端偏离

当一种资产的价格完全脱离了参照系，它就不再是由价值决定，而是由情绪决定。研报通过两个关键比价揭示了当前白银的疯狂程度：

• 金银比：目前已降至42附近，逼近历史区间的下沿。虽然尚未达到1980年15的极端值，但已接近2011年31的水平，意味着白银相对于黄金的溢价已极高。

• 银油比（最关键的失真）：这或许是当前最疯狂的数据。历史上，白银与原油的比价长期在0.2至0.5之间波动。而目前，这一比值已经突破1.8。

这意味着白银的价格已经完全脱离了大宗商品的工业属性，变成了一个纯粹的资金博弈游戏。当比价如此剧烈地突破历史波动区间，赔率已经被透支殆尽。

宏观叙事的逆风：强美元与流动性收缩

除了市场内部的结构性风险，外部宏观环境也在发生微妙变化。

研报特别提到了特朗普提名凯文·沃什接任美联储主席的影响。沃什的政策倾向叠加美国当前的滞胀环境，意味着缩表和修复美元信用将成为主旋律。这直接带来了美元指数的大幅下行后的潜在反弹和流动性的收紧，这对依靠流动性泛滥支撑的贵金属而言，是釜底抽薪般的利空。

此外，虽然中东局势（如潜在的伊朗冲突）可能提供短期的避险脉冲，但4月份特朗普访华预期的中美关系缓和，将进一步削弱贵金属的避险溢价。

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欧股开盘涨跌不一，马士基下跌7%。周四外国投资者净卖出价值4.99万亿韩元（34亿美元）的韩国Kospi指数成分股，创纪录最高。机构投资者也净卖出2.07万亿韩元的Kospi指数成分股。在美股盘后交易中，Alphabet、Qualcomm和Arm Holdings因财报表现平淡而继续下滑，进一步打击市场情绪。纳斯达克100指数录得自去年10月以来最严重的两日跌幅，并跌破100日移动平均线。

贵金属市场同样遭遇重创。白银周四一度暴跌17%，黄金最多下跌3.5%，两种商品在上周五经历历史性抛售后仍在寻找价格底部。 铁矿石价格周四跌向每吨100美元，受季节性放缓、市场供需平衡软化以及金属普遍回落影响。

这波抛售浪潮波及硅谷多家公司的股票、债券和贷款，两天内市值蒸发数千亿美元。随着美国经济表现强劲，投资者正在转向其他板块，对科技股估值、飙升的资本支出以及AI可能侵蚀现有软件业务模式的担忧不断加剧。

• 欧股开盘涨跌不一，欧洲斯托克50指数涨0.05%，德国DAX指数跌0.19%，英国富时100指数跌0.3%，法国CAC40指数涨0.2%。沃达丰下跌4.6%，公司业绩显示其有机服务收入增长未达预期；风电巨头Vestas下跌4.9%；法国巴黎银行上涨4.7%，因利润超预期且目标上调；马士基下跌7%，公司预计2026年盈利将下降；沃尔沃汽车下跌14%，第四季度营收低于预期。

• 日经225指数收跌0.9%，报53818.04点。日本东证指数收跌0.1%，报3652.41点。韩国首尔综指收跌3.9%，报5163.57点。

• 美元现货指数上涨0.1%。
• 美国10年期国债收益率下降1个基点，至4.26%。
• 日本10年期国债收益率下降1.5个基点，至2.235%。
• 现货黄金重返4880美元/盎司上方，日内跌幅收窄至1.6%，此前一度跌超3%。
• 现货白银日内跌超16%，跌破74美元关口。
• 伦敦期铜下跌约1%，跌破每吨13000美元。

• 新加坡铁矿石期货下跌超过2%，触及日内低点100.25美元。

• 西德克萨斯中质原油下跌2.1%，至每桶63.78美元。
• 比特币下跌超过3%，盘中一度跌破73000美元关口后进一步下跌。

AI热潮退烧，投资者转向防御性板块

欧股开盘涨跌不一，欧洲斯托克50指数涨0.05%，德国DAX指数跌0.19%，英国富时100指数跌0.3%，法国CAC40指数涨0.2%。沃达丰下跌4.6%，公司业绩显示其有机服务收入增长未达预期；风电巨头Vestas下跌4.9%；法国巴黎银行上涨4.7%，因利润超预期且目标上调；马士基下跌7%，公司预计2026年盈利将下降；沃尔沃汽车下跌14%，第四季度营收低于预期。

亚洲市场延续了华尔街隔夜的抛售势头。据彭博汇编的数据显示，周四外国投资者净卖出价值4.99万亿韩元（34亿美元）的韩国Kospi指数成分股，创纪录最高。机构投资者也净卖出2.07万亿韩元的Kospi指数成分股。

AT Global Markets首席市场分析师Nick Twidale表示："我不知道我们是否可以说科技股已经见顶，但我确实认为市场有进一步调整的空间。传统做法是抛售科技股，转向更具防御性的板块。"

日经225指数收跌0.9%，报53818.04点。日本东证指数收跌0.1%，报3652.41点。韩国首尔综指收跌3.9%，报5163.57点。

白银黄金暴跌，贵金属寻底

贵金属成为亚洲交易时段的另一主导叙事。白银和黄金上月飙升，涨势受投机动能、地缘政治动荡以及对美联储独立性担忧的支撑。但这一涨势在上周末突然停止，白银上周五创下有史以来最大单日跌幅，黄金则录得自2013年以来的最大跌幅。

彭博策略师Mark Cranfield指出："交易员将关注本周白银价格是否跌破71美元上方的低点，但可以说更重要的是70美元关口。这一贵金属自去年12月以来未曾跌至60美元区间，回到该区间将加深各类资产的避险情绪。"铜价也延续跌势，投资者关注库存上升。

现货白银日内跌超16%，跌破74美元关口。现货黄金盘中跌破4800美元，日内跌超3%

铁矿石逼近100美元关口

铁矿石价格周四跌向每吨100美元，受中国季节性放缓、市场供需平衡软化以及金属普遍回落影响。新加坡期货下跌超过2%，触及日内低点100.25美元，有望创下自去年8月以来的最低收盘价。

最新跌势反映了本月晚些时候农历新年假期前的季节性放缓，随着钢厂缩减规模和补库活动结束，钢铁需求减弱。与此同时，周四大多数基本金属和贵金属价格在波动交易中回落。

惠誉旗下BMI本周早些时候在一份报告中表示，在港口库存高企、矿山产出健康的情况下，铁矿石预计将下跌。该机构预计今年价格将平均在每吨95美元。

其他市场动态

在市场其他领域，比特币延续跌势，交易价格跌破71000美元。日元在日本周末选举前波动。美元指数延续涨势。

英镑和欧元在周四晚些时候公布利率决议前保持稳定。欧洲央行和英国央行预计将维持利率不变。

在大宗商品市场，石油在连续三天上涨后首次下跌，此前伊朗确认将与美国举行谈判，缓解了对这个欧佩克产油国进行军事打击的即时风险。

持续更新中……

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数据显示，周四外国投资者净卖出价值5.0103万亿韩元（34亿美元）的韩国首尔综指成分股，创纪录最高。其中主板市场抛售规模超过5万亿韩元，KOSDAQ市场近3000亿韩元。此前的外资净卖出纪录为2021年2月26日的3.0304万亿韩元。

此轮抛售潮由人工智能泡沫担忧引发，美国科技股前一交易日全线下跌，韩国市场受到直接冲击。外资重点抛售半导体股，三星电子和SK海力士首当其冲。

KB证券分析师Lim Jeong-eun表示，在外资净卖出中，约4.3万亿韩元集中在电气电子板块，导致相关股票大幅下挫。

KOSPI指数收盘下跌3.86%，报5,163.57点。外国投资者在主板市场净卖出5.0103万亿韩元，并在KOSPI 200期货上显示超过1万亿韩元的净空头头寸。

半导体龙头股遭遇重击。SK海力士、SK Square和斗山Enerbility跌幅达6%，三星电子和HD现代重工跌超5%。韩华航空航天暴跌7.33%。现代汽车下跌3.08%，LG能源解决方案跌1.86%，起亚跌0.38%。

机构投资者同样选择离场，抛售2.0692万亿韩元股票，加剧市场下行压力。

面对外资和机构的双重抛压，个人投资者延续此前的逆势买入策略。散户净买入6.7785万亿韩元，继2日之后再创历史新高，显示散户抄底意愿强烈。然而，创纪录的买盘规模仍不足以抵消外资和机构合计超7万亿韩元的抛售力量，主板大型股全线下跌。

KOSDAQ指数收盘报1,108.41点，下跌41.02点，跌幅3.57%。外国投资者在该市场净卖出2.8613亿韩元，机构抛售539.9亿韩元。个人投资者净买入903.4亿韩元。

市值靠前的KOSDAQ股票悉数下跌。Sam Chun Dang Pharm跌7.88%，Rainbow Robotics跌6.08%，EcoPro、EcoPro BM、Alteogen和HLB跌幅约4%。ABL Bio、LEENO Industrial和Kolon TissueGene分别下跌3.37%、2.55%和0.50%。

此次抛售反映出全球投资者对AI估值的担忧正从美国市场蔓延至亚洲科技股，韩国作为半导体重镇承受显著压力。

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周四，新交所全球销售与承销主管Pol de Win在接受采访时表示，预计今年年中启动的与纳斯达克双重上市机制将吸引更多高增长企业。"交易储备比六个月前更充实，"这位2021年从高盛加入新交所的高管说，"我们看到新交易以更快速度进入储备库。"

市场复苏迹象初现。彭博汇编的数据显示，2025年新加坡市场总融资额攀升至19亿美元，创六年新高。知识产权数据提供商Patsnap据悉正考虑在香港和新加坡双重上市，Boustead Singapore旗下房地产投资信托基金单位也计划最快于3月在新加坡上市。

新交所周四公布的上半年业绩未达分析师预期，股价当日下跌最多1.7%。截至去年12月31日的六个月，净利润同比增长0.8%至3.427亿新元，证券日均交易额同比增长20%至15.1亿新元。

融资规模回升至六年高位

新加坡市场正显现复苏势头。2025年上市融资总额达到19亿美元，为2019年以来最高水平。这一表现得益于多个板块的交易活跃度提升。

Pol de Win透露，新交所正在房地产等传统板块以及科技领域建立健康的IPO候选企业储备。与纳斯达克的双重上市机制将吸引那些原本不会选择新加坡作为上市地的公司。

新加坡政府也在采取措施提振交易活跃度，计划投入50亿新元（约39亿美元）购买本地股票，以巩固股市复苏。

十余年退市超上市困局待解

新交所面临的结构性挑战仍然严峻。过去十多年来，该交易所每年的退市数量都超过上市数量，这一持续失衡状态凸显了市场吸引力不足的深层问题。

此次推出的多项举措正是为了扭转这一长期趋势。除了与纳斯达克的合作机制外，交易所还在积极开拓中国和东南亚市场的企业资源，力图拓宽上市公司来源。Pol de Win表示：

"从目前的企业供应来看，许多都来自更高增长和新经济领域。"

在亚洲交易所争夺IPO的竞争中，新加坡落后于印度等区域对手。过去一年亚洲股票上市市场繁荣，但新交所未能充分受益。这种竞争格局促使新交所加快改革步伐，通过与纳斯达克的合作提升对高增长企业的吸引力，同时聚焦科技和新经济板块，以差异化策略应对区域竞争压力。

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2月5日，A股全天震荡走低，三大股指集体收跌，创业板盘中一度跌超2%，光伏产业链集体下跌，贵金属、算力硬件股等普遍调整。零售、旅游等板块回升。白酒股再度拉升，贵州茅台连续四个交易日收涨，盘中总市值一度重回2万亿。

港股午后走高，恒指、恒科指双双转涨，此前盘中跌幅一度跌超1%，科网股午后回升，纷纷收窄跌幅，消费、新能源汽车均反弹。债市方面，国债期货普遍上涨。商品方面，国内商品期货大面积走低，沪银跌10%，铂金、钯金、沪铜等金属期货普跌，碳酸锂逼近跌停。

A股：截至收盘，沪指跌0.64%，深成指跌1.44%，创业板指跌1.55%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市约3700股飘绿，今日成交2.19万亿。沪深两市成交额2.18万亿，较上一个交易日缩量超过3000亿。板块方面，光伏产业链全线下挫，黄金、基本金属板块再度调整，半导体、算力硬件概念股跌幅明显。大消费逆势走强，零售、免税店、影视、白酒、旅游方向纷纷上涨。

热门个股方面，贵州茅台四连阳，盘中一度涨超2%，市值重回2万亿元上方，自上周以来累计涨幅超过15%。

同时，午后银行股普遍走强，厦门银行涨停，重庆银行、南京银行领涨，近日不少中小银行上调了存款利率。券商股午后一度冲高，华林证券涨停。

港股：港股低开高走，恒生指数收涨0.14%，恒生科技指数涨0.74%。南向资金净买入超249亿港元。

盘面上，消费、新能源汽车领涨，海底捞涨逾4%，联想集团、地平线机器人、药明康德涨逾3%。科网股午后普遍回暖，腾讯、阿里、美团均转涨。

债市：国债期货普遍上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.38%，10年期主力合约涨0.08%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.04%。

商品：国内商品期货大面积上涨，截至收盘，沪银、碳酸锂主力合约跌超10%，铂、沪锡跌超7%，沪铜、国际铜、BR橡胶跌超3%。集运欧线涨超3%，LU燃油、燃料油、原油涨超1%。

贵金属板块大跌，白银期货重挫超10%

今天，A股贵金属板块全线下跌，湖南白银、四川黄金跌停。有色金属板块同样下跌，白银有色跌停，北方铜业、洛阳钼业等纷纷大跌。

国内商品期货方面，沪银盘中一度狂跌超19%，收盘仍然大跌超10%。

2月5日盘中，黄金、白银价格再次出现直线跳水行情。现货白银一度暴跌超16%，并跌破74美元/盎司关口，基本抹去了前两天的反弹；现货黄金的跌幅也一度超过3%，并一度跌破4800美元/盎司关口。目前，现货黄金、白银跌幅较此前显著收窄。

华侨银行策略师Christopher Wong表示：“包括地区股市和金属在内的大多数资产类别的情绪似乎已变得疲软。这凸显出市场情绪的脆弱性，并在流动性稀薄的环境下形成了反馈循环。”

上个月，贵金属价格因投机动能、地缘政治动荡以及对美国央行独立性的担忧而大幅飙升。然而，这一涨势在上周五戛然而止。白银价格上周五录得有史以来最大单日跌幅，黄金则出现2013年以来最大跌幅。

市场正在评估凯文·沃什被提名为美联储主席的政策影响。美国总统特朗普当地时间周三表示，如果沃什曾表达过加息意愿，他就不会提名其为美联储主席。

算力硬件股调整，CPO大跌

今天，算力硬件股继续调整，存储芯片、CPO等方向持续低迷，德科立、太辰光、致尚科技等跌逾10%，长飞光纤、炬光科技、天通股份、亨通光电、罗博特科等纷纷大跌。

消息面上，美国软件板块周三遭遇2022年以来最严重的抛售，这场由软件股掀起的科技板块抛售潮正不断蔓延，近期备受追捧的存储芯片制造商遭遇“集体踩踏”，闪迪等在AI引爆存储需求叙事中获利颇丰的企业回撤更为剧烈。

光伏产业链大跌

今天光伏产业链集体走低，硅能源、BC电池、太空光伏等方向走低，其中捷佳伟创跌超12%，钧达股份、明阳智能跌停。

消息面，据上海证券报，近日，马斯克旗下团队密集考察中国光伏产业链，接触协鑫集团、晶科能源、TCL中环、高测股份等多家企业。多家公司随后发布公告澄清，表示目前尚未签署正式协议或形成订单，并提示“太空光伏”仍处早期探索阶段，存在不确定性。

中国光伏行业协会执行秘书长刘译阳表示，目前太空光伏技术仍处于探索和验证的初期阶段，确定明确的技术方向为时尚早。

消费股反弹

9天春节将至激发消费热情，影视、食品饮料、零售等消费方向集体走高，横店影视、茂业商业、金逸影视、海欣食品等股收获涨停。

消息面上，商务部等9部门印发《2026“乐购新春”春节特别活动方案》，鼓励各地增加春节期间消费品以旧换新补贴数量，加大线下实体零售支持力度。

开源证券研报指出，春节作为食品消费旺季，备货需求释放有望提振板块。

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据追风交易台，安全与新兴技术中心(CSET)2026年1月发布的研讨会报告，这一进程已经开始，并可能在未来数年内加速，带来"重大战略意外"。

OpenAI已公开宣布，计划在2028年3月前打造"真正的自动化AI研究员"。报告显示，前沿AI公司目前已在内部使用自家最先进模型加速研发工作，且这些模型往往先用于内部研发，然后才对外发布。

一位参会的机器学习研究员透露，在精心选择的任务上，AI模型能在30分钟内完成原本需要他数小时才能完成的工作。随着模型能力提升，能够自动化的研发任务范围正在持续扩大。

这项技术的风险核心在于两点：一是人类对AI研发过程的监督能力将下降，二是AI能力提升速度可能超出人类反应能力。

报告警告，在最极端情境下，AI驱动的技术改进可能形成自我强化循环，导致"能力爆炸"——生产力提升从人类水平的10倍跃升至100倍、1000倍。AI系统将完全主导研发流程，人类参与度趋近于零，由此产生的系统能力可能远超人类。

部分AI领域领军人物已警告，这可能导致"人类对自主AI系统不可逆转的控制权丧失"，甚至"大规模生命损失和人类边缘化或灭绝"。

尽管专家对这些极端情景的可能性存在广泛分歧，但研讨会达成的关键共识是：这类情景确实可能发生，且值得现在就采取预防行动。

由于不同观点基于不同的AI研发运作假设，新的实证数据可能不足以解决观点冲突。这意味着，可能很难提前发现或排除极端的"智能爆炸"情景。

前沿公司已将AI用于辅助AI研发

AI研发自动化已不是理论构想。研讨会发现，前沿AI公司已在使用自家最佳模型协助构建更好的模型，且AI在研发中的贡献随时间增长。每当研究人员获得新一代更先进模型时，这些模型就能承担更多此前需要人类完成的任务。

工程类任务是目前AI提供最大价值的领域，尤其在编程方面。尽管使用AI辅助编程的确切生产力提升尚不明确，但前沿AI公司的技术人员实际上花费大量时间使用AI工具协助工作。

Anthropic在一份公开材料中描述，其基础设施团队的新数据科学家会向Claude Code提供整个代码库以快速上手，安全工程团队使用Claude Code分析堆栈跟踪和文档，原本需要10至15分钟的问题现在解决速度快了3倍。

除编程助手外，AI系统还以多种方式辅助AI研发。例如，"LLM作为评判者"范式已融入AI研究的诸多方面，这种技术使用大语言模型评估AI生成的输出，执行此前需要人类判断的任务，现已大规模用于训练数据过滤、安全训练和问题解决方案评分。

一位参会的前沿AI公司员工描述，他正使用内部AI工具生成约1000个新的强化学习环境来训练未来模型——远超他独自能创建的数量。

爆发还是停滞：截然不同的预期

AI研发自动化的未来轨迹是报告的核心问题。自动化程度会达到多高？进展速度有多快？将如何影响社会？对这些问题持强烈观点的研讨会参与者倾向于分为两个群体：预期快速进展并达到高度自动化和极先进能力，或预期较慢进展且会在早期阶段达到平台期。

报告描述了几种可能的发展动态：

1、生产力乘数模型（爆发版）假设AI系统自动化AI研发的比例不断增加，生产力提升从人工研发的120%增长到10倍、100倍、1000倍。随着这些改进自我叠加，进展进一步加速，人类参与度和理解度降至零，AI系统能力远超人类。

2、生产力乘数模型（衰减版）则认为，尽管AI研发日益自动化，但给定投入水平（如算力）产生的科学产出不足以驱动能力进一步复合改进。AI研发虽日益自动化，但能力在相对早期就达到平台期。

3、阿姆达尔定律模型认为，AI仅能自动化某些特定领域的AI研发活动（如编写代码和运行实验自动化了，但提出全新研究项目或运营数据中心未能自动化）。即使自动化加速了研发流程的某些部分，整体进展仍受AI无法自动化的研发活动瓶颈限制，因此无法实现完全自动化。

4、扩展饼图模型则认为，随着AI自动化某些AI研发活动，人类研究人员会反复发现，持续进展需要AI系统尚无法自动化的新型贡献。AI研发可能进展非常迅速，但人类仍是研发过程的核心。

对这些动态中哪一种将占主导的不同预期，与对AI进展"曲线形状"的截然不同答案相关：AI研发进展速度有多快？进展会因复合改进而加速还是因收益递减而减速？AI能力达到顶尖人类AI研究员水平的可能性有多大？如果AI能力确实达到专家人类水平，在该点之后不同任务的性能上限在哪里？是否存在会阻碍AI研发进展的瓶颈？

报告的关键发现是：很难提前使用实证证据在两种冲突的AI研发自动化观点间做出裁决——一种预期快速进展并导致极先进AI系统（即"超级智能"），另一种预期较慢进展并在某些关键领域仍未达到人类性能就达到平台期。

这两种观点都依赖于一些假设，让它们能够解释为何即使观察到相反证据，情况稍后也会恢复到预期。例如，一方可能指出现有瓶颈，另一方则可能认为这只是暂时问题，一旦解决就会快速改进。

亟需建立监测指标体系

尽管解读新证据存在潜在挑战，参与者一致认为，努力收集和理解AI研发自动化轨迹的指标将非常有价值。现有实证证据（包括现有基准评估）不足以衡量、理解和预测自动化AI研发的轨迹。

报告建议关注三类指标。

第一类是衡量广泛AI能力的指标，包括执行需要人类长时间完成的任务、执行"混乱任务"（规范不精确、依赖大量上下文、需要与人或其他动态系统交互的任务）、以及即时吸收新事实、技能和想法的能力。除AI模型评估非营利组织METR正在追踪的时间跨度测量外，几乎没有现有指标能够捕捉这些能力的进展。

第二类是针对AI研发的专门基准，按复杂度递增排列为"阶梯"：软件和硬件工程（编程、调试、性能优化等）、进行实验（实施、数据收集和分析）、创意构思（提出实验和识别要点）、战略与领导力（确定方向、优先级排序和协调）。

只有自动化了上层任务后，AI研发才可能完全自动化，但在完全自动化前不久，我们可能才会看到上层任务进展的大量数据。目前尚不存在最高两层的基准。

第三类是关于前沿AI公司内部AI研发自动化进展的迹象，包括研发支出分配、研发就业模式、委托给AI系统的任务规模和复杂度、内部部署与公开发布的前沿AI模型之间的差距、AI研发进展的测量以及AI研究人员的定性印象。

透明度成为政策核心

鉴于AI研发自动化轨迹的高度不确定性，改善获取相关实证证据是有价值的近期政策目标。目前，任何对AI研发自动化实证证据感兴趣的人都严重依赖前沿AI公司的自愿信息发布。虽然公司确实选择发布一些相关数据，但往往零散不全。

原因包括：公司往往缺乏动力投入大量资源收集信息；即使公司确实收集信息，这些信息可能敏感（商业或其他方面）；公司可能有选择性分享信息的动机，例如支持某些叙事以吸引投资。

少数与前沿AI发展透明度相关的法律法规最近获得通过（最显著的是欧盟的通用AI行为准则和加州的前沿人工智能透明度法案SB 53）。但迄今为止，这些措施几乎未能在AI研发自动化指标方面创造透明度。

报告提出的政策选项包括：披露关键指标（包括自愿或强制披露，信息向政府或公众披露）、有针对性的举报人保护、以及其他政策影响。

在风险管理方面，报告指出几家AI公司已在其安全框架中将自动化AI研发能力作为触发增强安全措施的因素，但这些框架尚处于初期。政策制定者在制定广泛监管框架时应考虑是否以及如何覆盖内部部署，而不仅是外部部署。

高水平的AI研发自动化还将提高算力优势对公司和国家的重要性。如果AI研发高度自动化，获得算力将可能是决定特定组织能在多大程度上加速其AI研究的重要因素。从为这种可能性做准备的角度看，算力控制可能允许美国及盟友减缓竞争对手大规模自动化AI研发的能力。

前OpenAI政策总监，Anthropic 联合创始人Jack Clark指出，如果AI研发能够使AI系统的演进速度比人类构建的系统快100倍，"那么你最终会进入一个有时间旅行者的世界，他们正在加速远离其他所有人"。这可能导致权力迅速转移到移动更快的系统及控制它的组织。只要无法排除这种加速的可能性，AI研发自动化可能就是地球上最具存在性重要性的技术发展。

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鸿海2月5日公布，1月营收达到7300亿新台币（230亿美元），同比增长35.5%。作为数据中心服务器的主要制造商，鸿海的销售数据被视为衡量AI硬件需求的重要指标。

该公司预计截至3月的三个月销售额将增长28%。值得注意的是，去年同期比较基数可能受到农历新年假期影响。

AI需求韧性超预期

鸿海是以英伟达为中心的AI硬件产业链中的关键环节。该公司专注于制造容纳芯片的服务器，这些设备是数据中心的核心组件。随着全球AI开发浪潮持续推进，鸿海直接受益于科技公司对AI基础设施的持续投资。

尽管业内对产能过剩发出警告，鸿海的营收增长表明AI服务器需求仍具韧性。美国科技公司正在大规模部署AI所需的硬件设备，推动了对数据中心服务器的持续采购。这种需求强度在一定程度上缓解了市场对AI投资泡沫的担忧。

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因为在很多人眼里，亚马逊代表未来，沃尔玛属于过去。但这两年市场给出的答案很直接：沃尔玛股价两年接近翻倍，不仅市值挤进了万亿美元俱乐部，更让市场心甘情愿地给了它科技成长股的估值。

所以是发生了什么？是沃尔玛终于把电商玩明白了吗？

事实上，人家走了另外一条路，不和亚马逊在纯电商上硬碰硬，把线上和线下拧到一起，线上负责拉订单，门店负责更快、更便宜地把货送出去。门店效率提高了，线上体验也自然跟着好起来。

就这样，沃尔玛把自己遍布全球的1.1万家门店利用到极致，成了对付纯电商的杀手锏。

不跟电商硬刚，把门店变成优势

先说清楚，沃尔玛不是不做电商，只是不再把“做线上”当成目的。它更在意线上和线下怎么配合，怎么让顾客买得更顺、拿得更快。

很多传统零售当年最焦虑的事是“把线下搬到线上”。但沃尔玛看得很清楚：在纯电商这条赛道上，和亚马逊正面肉搏，它占不到便宜。

所以，它干脆反过来利用门店当节点——线上下单，门店拣货、门店发货、就近配送。沃尔玛自己最常被引用的一句数据是：90% 的美国人口住在离沃尔玛门店 10 英里以内。你可以不喜欢它，但你很难否认它离你近。

所谓电商做到1400亿美元，靠的也不是烧钱抢流量，而是把“门店自提”“当日达”这类业务做扎实。与此同时，它把流量拿去做了更赚钱的生意：广告Walmart Connect 。最近一个季度全球广告收入增速超过 20%。零售吸引人，高毛利的广告和会员费（Walmart+）挣钱。

十年“笨功夫”：每一步都在打牢基础

沃尔玛的电商也不是突然起飞的。

它从 2011 年开始铺，2016 年花 33 亿美元买下 Jet.com，把技术和人一起带进来（比如 Jet.com 创始人马克·洛尔）。直到 2022 年，电商业务才第一次实现盈利。

十年听起来很慢，但它做的基本都是不怎么显眼，但又不能省的活，其中最关键的一块是物流和仓储。

2018 年起，沃尔玛砸了数十亿美元搞自动化仓库，引入机器人设备；又和 Symbotic 深度合作，计划在 42 个区域配送中心部署自动化系统，提高托盘处理速度和吞吐量。

更重要的是，这些钱不只服务线上发货。仓配效率上去了，门店补货也更顺。这些钱花出去，短期利润表上不一定好看，但时间久了就会变成门槛。

门店不只是卖货：也是仓库，也是配送站

沃尔玛真正厉害的地方，是重新定义了门店。过去门店负责展示和销售，现在很多门店更像前置仓：离人近，适合就近发货和自提。

好处很直接：电商最贵的是“最后一公里”，门店天然能省这笔钱。

沃尔玛披露过数据：用门店送货，最后一公里配送成本可以降至少 20% 。为了把这套模式跑起来，它还做了类似 Uber 的众包配送平台 Spark Driver，把外面的配送力量拉进来，从门店送到家。

再加上门店库存和线上库存打通，调货更灵活：哪些货放店里，哪些货放大仓，算得更清楚。

现在沃尔玛超过一半的网购订单都是由门店直接完成的。成本降下来了，配送也更准时，电商才会持续增长。

用技术的目的是省事，不是为了像科技公司

AI大潮汹涌而来，沃尔玛当然也在上技术。

它和 OpenAI、谷歌等公司合作，把生成式 AI 用在推荐、搜索、库存管理这些环节；仓储继续用机器人提高拣货效率。

比如它推出过基于 GenAI 的搜索：你不必再分别搜“薯片”“气球”，可以直接输入“帮我策划一个足球主题的 6 岁生日派对”，系统给你列出一篮子商品组合。门店端它也在推广数字货架标签（ESL），改价从“可能要两周”变成“几分钟”，还能用亮灯提示员工位置，拣货更快。

但沃尔玛的重点从来把自己包装成科技公司。零售这行最重要的，是别出错、别缺货、别积压、配送准时、拿货顺手。做到这些，用户自然会用脚投票。

沃尔玛没有变成第二个亚马逊

沃尔玛这波上涨，不是因为学亚马逊，而是把自己的优势重新组合了一下：

门店网络、供应链，再加上一点技术把效率提了起来。它不追求“电商第一”，更在意每一单怎么更便宜、更稳、更快。

这套打法甚至还吸引了一批以前不太买沃尔玛的人，比如年收入超过 10 万美元的中产。对他们来说，价格固然重要，但省时间和方便同样值钱。

对传统企业来说，这思路挺有参考价值：不是所有公司都得把自己包装成“互联网化”，更现实的做法往往是把自己的底盘打牢，再决定技术该往哪里加。

至于无人零售、AR/VR 购物这些新东西，沃尔玛当然会试，但决定胜负的还是老问题：线上线下整合顺不顺，配送和库存稳不稳，顾客买东西方便不方便。

只要这些持续进步，沃尔玛就不缺向上的空间。

来源：研外之意Pro

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2月4日，百胜中国发布的2025年第四季度及全年财报显示，这家中国最大连锁餐饮企业依然保持着整体规模、同店销售与盈利能力的同步增长。

四季度，百胜中国系统销售额同比增长7%；同店销售额同比增长3%，为连续第三个季度取得正增长。

从规模看，公司全年门店净新增1706家，总门店数达到18101家，覆盖超过2500个城镇。

更令市场关注的是利润率的扩张：全年经营利润率达到10.9%，同比增60个基点，在剔除特殊项目后，创下公司美国上市以来的最高水平。

外卖的“反客为主”

过去一年，来自外卖平台的补贴战争，不可避免地成为连锁餐饮品牌最大的利润干扰项。

外卖占比的提升往往意味着更高的平台佣金、骑手配送费以及对自有渠道订单的不可避免分流。

2025年，百胜中国外卖销售同比增长25%，占公司餐厅收入的比例升至48%，较去年同期提升9个百分点。

第四季度，肯德基与必胜客的外卖占比分别达到了53%和54%，呈全年不断走高的态势。

为对冲成本压力，自1月26日起，肯德基对外送产品价格进行了约0.8元的小幅上调。

百胜中国首席执行官屈翠容在业绩会上确认，这次价格调整，有助于部分抵消因外卖占比提升所带来的骑手成本上涨。

屈翠容表示：“正如我们过去10年所观察到的趋势，外送业务持续增长，我们预计在2026年这一趋势仍将持续。”

百胜中国首席财务官丁晓则指出，当前外卖平台的补贴竞争对规模较大的商家是有利的，商家拥有多平台合作的选择权，并能在补贴期间争取长期利益。

过程中，百胜中国多线协同推进的运营提效举措也在释放效能。

产品层面，通过大单品创新拉动销售与复购，并借助IP联名提升客单价。2025年，大单品销售额已占肯德基总销售额的三分之一，并衍生出辣味原味鸡、薄脆金沙鸡翅等代表性创新。

门店运营方面，试点推广的“Q睿”助手能够整合人力与库存数据，实现自动排班与智能补货，将餐厅经理从繁琐事务中释放，进而提升整体人效。

从结果看，这种“动态平衡”卓有成效，2025年四季度，肯德基与必胜客的餐厅利润率分别增长了70个和60个基点。

“肩并肩”取增量

在提升坪效、打开存量店增长空间方面，“肩并肩”模式展现出不容小觑的能量。

以肯德基为例，其副牌肯悦咖啡（K-Coffee）的门店数从2024年的700家飙升至2025年底的2200家，规模整整翻了三倍。

2025年，肯悦咖啡通过平均每周推出一款新品的节奏，为肯德基母店带来了中单位数的销售提升。

聚焦轻食赛道的KPRO（肯律轻食）门店数也已跨越200家门槛，并为母店带来双位数的销售提升。

百胜中国计划在2026年将KPRO规模翻倍至400家以上，将重点布局高线城市。

以“肩并肩”模式拓展的品类新店，大量依附于既有的肯德基门店，共享后厨、仓储与店员。多品牌协同让公司在不显著增加租金成本的前提下，实现了系统销售额的“侧翼增量”。

2025年，百胜中国还试点了将肯德基与必胜客“肩并肩”布局的“双子星”模式进入低线城市。

百胜中国表示，2025年“双子星”门店已布局约40对，预计将在2026年加快开店步伐。

剑指三万店

此前在投资者日上，百胜中国阐述了远期目标：到2030年门店总数达到3万家，进驻城市数量从目前的约2500个提升至4500个。

百胜中国指出，目前其服务仅覆盖中国约三分之一人口，市场仍有广阔的渗透空间。

以重庆为例，这座常住人口超3000万的巨型城市，肯德基的人均门店密度仅为每百万人4家，远低于上海的28家。

要完成这种跳跃，百胜中国正结构性调整其扩张模式，即：加速下放加盟权。

2025年，肯德基及必胜客净新增门店中的加盟占比由去年同期的25%提升至36%。根据规划，2026年这一占比将进一步提升至40%-50%。

目前，自营门店仍是业务核心，占公司门店总数的 80% 以上。

但在低线城市、交通枢纽、加油站等战略点位，加盟商成为百胜中国深入毛细血管的先头部队。

店型创新是驱动其在新市场扩张的另一重要手段。

2025年，必胜客进入了超过200个新城市，其中约一半采用了更轻量的WOW模式，助推年度开店量创下444家的历史新高。

新兴品牌方面，Lavazza咖啡店型更新后的效益也开始显现。

其同店销售额在2025年转正，最新模型的资本支出约为50万元，仅为旧有模型的一半。同时，Lavazza咖啡包装产品的零售额增长超40%，经营利润同比翻倍。

百胜中国对在2026年达成2万家目标表示了信心。

随着单店资本开支下降及加盟占比提升，公司预期全年总资本开支仍将维持在6亿至7亿美元区间，股东回馈目标为15亿美元。

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Alphabet周三公布的财报显示，谷歌搜索业务营收增速从第三季度的15%加速至近17%，而谷歌云业务营收增速更是大幅提升14个百分点至48%。这一表现打消了市场此前对AI聊天机器人可能削弱谷歌搜索业务的担忧。

谷歌云业务基于第四季度营收计算的年收入为710亿美元，相比2021年不足200亿美元的规模实现跃升。更值得关注的是，该业务在实现高速增长的同时，运营利润率从第三季度的23.7%提升至30%。

尽管业绩亮眼，Alphabet股价盘后仍下跌一到两个百分点。公司宣布今年资本支出将翻倍至1750亿至1850亿美元，用于建设更多计算能力，而这一数字已超过其2025年产生的1647亿美元现金流。

云业务实现规模化盈利

谷歌云业务的表现证明其已成为一项真正的业务。基于第四季度营收，该业务年化收入达710亿美元，这对一个2021年营收不足200亿美元的业务而言是非凡成就。作为对比，行业领导者亚马逊云服务AWS截至第三季度的年化收入为1320亿美元。

30%的运营利润率虽然仍低于规模更大的竞争对手，但谷歌云终于证明自己是一项可持续的业务。科技行业中能够同时在消费者和企业市场取得成功的公司并不多，亚马逊是少数几家之一，而谷歌看起来将成为另一家。

此外，搜索业务的增长应该能够平息投资者一两年前的担忧，即AI聊天机器人会削弱谷歌的搜索业务。首席商务官Philipp Schindler在分析师电话会议上表示，AI正在帮助谷歌提高广告效果，并使其能够在比过去更复杂的搜索查询中投放广告。

谷歌搜索营收增速从第三季度的15%加速至第四季度的近17%，显示出AI技术对核心业务的正面推动作用。

巨额资本支出引发成本担忧

Alphabet表示将在今年将资本支出翻倍至1750亿至1850亿美元，以建设更多计算能力。这一支出规模已超过其业务在2025年产生的1647亿美元现金。公司已经增加了债务，按照这一速度，未来将不得不借入更多资金。公司已经削减了股票回购支出。

除资本支出外，Alphabet还需要支付与AI相关的运营费用。公司将其DeepMind AI研究部门的成本单独列示，该项费用在第四季度增长超过一倍至59亿美元。Alphabet表示该项目主要涉及各业务部门共享的AI成本。

截至去年12月31日，Alphabet员工总数达到190820人，超过了2023年初大规模裁员前的峰值水平。

尽管Alphabet目前的整体状况看起来光明，特别是与其他公司相比，但投资者目前对AI技术的成本感到不安。本周软件股大幅抛售部分源于对AI可能削弱现有软件业务的担忧，而AI开发成本的忧虑也笼罩着市场。

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周四，据Mirror Daily援引消息人士报道，苹果对这款首个低价入门级笔记本的销售前景高度自信。行业消息人士透露，苹果预计该产品年出货量将达到500万至800万台，相当于去年Mac销售量的约20%至30%。

在供应链方面，广达将获得超过一半的订单，苹果长期制造合作伙伴富士康将承接其余订单。尽管内存价格上涨，但苹果已与三星电子、SK海力士和铠侠等内存制造商签署新的DRAM和NAND供应协议，预计至少可保障2026年上半年的供应。

这一产品策略凸显苹果通过高利润率服务业务和自研芯片来对冲成本压力的能力，为其在竞争激烈的入门级笔记本市场开辟新增长空间。

内存配置大幅缩减，软硬件整合成关键

这款入门级MacBook的8GB内存配置仅为现有机型的一半，但苹果依靠高度整合的设计实现更高效灵活的内存使用。据报道，相比之下，基于Windows软件和英特尔硬件的Wintel笔记本采用开放架构，操作系统和硬件来自不同供应商，限制了软硬件整合程度，需要额外的内存冗余空间。

消息人士表示，尽管内存配置较低，但操作流畅度可能不会受到明显影响。该设备还将支持Apple Intelligence，使其在入门级产品中保持竞争力。

供应链布局应对内存价格上涨

在供应端，消息人士透露苹果已与包括三星电子、SK海力士和铠侠在内的内存制造商签署新的DRAM和NAND供应协议。这些合同预计将确保至少到2026年上半年的供应。随着供应问题基本解决，报道指出内存价格大幅上涨对苹果财务业绩的影响可能相对有限。

在制造方面，广达将获得超过一半的组装订单，富士康将承接剩余部分。这一订单分配反映了苹果在供应链管理上的平衡策略。

服务业务和自研芯片对冲成本压力

报道指出，内存成本上升对苹果的影响可能有限，因为该公司高利润率的服务业务持续扩张。服务业务包括iCloud、Apple Pay、Apple Music、Apple TV+和App Store，毛利率达70%至80%。该业务在2025财年占收入的26.2%，高于2024财年的24.5%、2023财年的22.2%和2022财年的19.8%，不断增长的盈利能力为内存价格压力提供缓冲。

此外，报道称除内存外，苹果自主设计其他关键芯片，包括用于笔记本的M系列处理器、用于iPhone的A系列处理器、S系列蓝牙芯片和C系列5G调制解调器芯片，并以足够大的规模部署以实现规模经济，为公司带来显著成本节约。这款入门级MacBook首次采用iPhone级别处理器，进一步体现了苹果通过芯片复用降低成本的策略。

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据央视新闻，2月2日，美国总统特朗普在社交媒体平台“真实社交”上发文称，他在与印度总理莫迪的通话中达成协议，印度同意停止购买俄罗斯石油，转而从美国及可能从委内瑞拉购买更多石油。作为交换，美国将把对印度的主要关税从25%降至18%，并取消去年夏天因印度购买俄油而加征的额外25%惩罚性关税。

对此，据CCTV国际时讯，克里姆林宫发言人Dmitry Peskov周三表示，俄罗斯未收到印度不再购买俄罗斯石油的任何信息。俄罗斯副总理、前石油部长Alexander Novak则淡化潜在损失，称"我们只看到公开声明，我们会观察局势如何发展"。

分析人士普遍质疑印度是否会完全停止购买俄罗斯石油，认为此举将带来重大经济影响。

印度保持沉默

莫迪周一在社交平台X上确认与美国达成协议，称"很高兴印度制造的产品现在将享受18%的降低关税"，但并未提及俄罗斯石油问题。新德里方面至今未就是否停止购买俄油发表任何评论。

克里姆林宫发言人Peskov在接受俄新社采访时表示："我们尊重美印双边关系，但我们同样重视发展俄罗斯与印度之间的先进战略伙伴关系。这对我们来说是最重要的，我们打算进一步发展与新德里的双边关系。"

俄罗斯副总理Novak对可能失去印度客户表现得较为轻松，他表示："我们的能源资源有需求，我们经常看到这一点。供应总会找到需求，因为平衡会得到维持。"

分析师持怀疑态度

卡内基国际和平基金会研究副主席Evan A. Feigenbaum周二表示："我很难相信印度政府会做出任何与俄罗斯石油相关的明确承诺。印度不会在美国压力下简单地抛弃这些关系。"

Feigenbaum指出，保持可以购买俄罗斯石油的象征性选择权，既体现了印度外交政策的自主性，也展示了其抵抗美国胁迫的能力，这两点在印度国内政治中都是重要因素。他表示，虽然有迹象表明新德里已在逐步减少俄罗斯原油进口，但公开指责俄罗斯对莫迪来说始终是"不可能的选项"。

经济影响成关键考量

穆迪评级机构周二表示，考虑到完全停止购买俄油的潜在经济影响，印度不太可能完全转身。“尽管印度近几个月减少了从俄罗斯购买原油，但不太可能立即停止所有购买，这可能会扰乱印度的经济增长。”

穆迪指出，完全转向非俄罗斯石油可能会收紧其他地区的供应、推高价格，并导致更高的通胀，因为印度是全球最大的石油进口国之一。这可能增加制造成本并推高消费者价格。

分析认为，出于对廉价石油的需求、维护外交政策自主权以及保持与俄罗斯密切的地缘政治和国防关系的考虑，印度不太可能完全终止这些采购。

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市场逻辑的转变在华尔街分析师口中体现得淋漓尽致。Freedom Capital Markets科技研究主管Paul Meeks表示：

"市场正在形成一种叙事，即更青睐谷歌而非OpenAI。去年这个时候，OpenAI每一次宣布与某家公司合作都会受到掌声。但到了2025年底，人们开始说，'天哪，我的收入积压或AI基础设施支出有太多来自OpenAI。'"

这种情绪转变在股价上表现明显。Oracle股价自去年10月以来已暴跌约49%，其超过5000亿美元的合同积压在很大程度上依赖于OpenAI。持有OpenAI 27%股权并将其视为重要客户的微软，同期股价下跌超20%。与此同时，Alphabet股价同期上涨约36%。

据华尔街此前文章，德银的研报揭示了一个更为残酷的事实：AI投资狂潮已进入"大清洗"阶段，标普500指数的繁荣可能仅由谷歌一家公司苦苦支撑。这场科技股内部的剧烈洗牌，正在重新定义AI时代的赢家与输家。

市场叙事逆转：从追捧到质疑OpenAI依赖

投资者对OpenAI的担忧源于其财务可持续性。尽管OpenAI签订了一系列数十亿美元的大单，但公司仍在亏损，这引发了市场对其履行承诺能力的质疑，并拖累了与其关系密切的科技巨头。

Synovus Trust投资组合经理Dan Morgan指出：

"OpenAI与微软和Oracle的交易高度依赖于其未来融资能力。我认为这就是为什么市场更青睐Alphabet。"

这种转变尤其明显地体现在微软身上。尽管微软在资本支出上采取了相对温和的态度——表示第三财季支出将从10月至12月期间创纪录的375亿美元下降，但其股价上周仍遭受重创，部分原因正是市场对其依赖OpenAI的担忧加剧。

LOGO ETF投资组合经理Eric Clark直言不讳地总结道：

"如果你是一家软件公司，而且与OpenAI有关联，你对投资者的吸引力就会双倍下降。现在，谷歌占据上风。"

谷歌凭借全面AI回报赢得华尔街信心

Alphabet凭借AI投资在整个公司范围内产生回报，赢得了华尔街的认可。这标志着该公司从一年前被认为在AI竞赛中严重落后、股价遭受惩罚的局面彻底翻身。

在2月4日的财报电话会议上，Alphabet高管展现出更加自信的姿态。这是该公司发布Gemini 3模型后的首次财报会。CEO Sundar Pichai表示：

"总体而言，我们看到AI投资和基础设施正在推动全公司的收入和增长。"

具体数据支撑了这种信心。Pichai透露，截至12月季度末，Google Gemini应用的月活跃用户已超过7.5亿，高于前一季度的6.5亿。虽然仍落后于ChatGPT——OpenAI CEO Sam Altman在10月表示其周活跃用户已突破8亿，但Gemini 3推出后用户参与度显著提升。

在企业端，Gemini的表现同样亮眼。企业版Gemini已达到800万付费许可。更重要的是，Google Cloud收入在12月季度飙升48%，远超华尔街预期。

正是这种全方位的财务回报，让Alphabet敢于宣布2026年可能将资本支出翻倍至1750亿至1850亿美元。尽管这一"令人瞠目"的数字最初在盘后交易中导致股价一度下跌6%，但强劲的云业务表现和AI驱动的整体业务增长迅速恢复了投资者信心，股价最终收平。

德银报告：科技股内部"大清洗"已开始

市场表面的平静掩盖了科技股内部的剧烈震荡。2月4日，德银全球宏观与主题研究主管Jim Reid及其团队发布了一份题为《科技自噬》的报告，揭示了AI投资狂潮下的残酷现实。

报告指出，尽管标普500指数仍接近历史高位，但这在很大程度上归功于资金向防御性板块的轮动以及个别科技巨头的异常表现。在"真正的赢家与输家版图"下，不少与AI、软件、加密、私募股权敞口相关的标的出现"非常残酷的下跌"。

报告强调，过去几个月市场心态发生了决定性转变：

"市场已经明显从'每一只科技股都是赢家'的心态，转变为一种更为残酷的现实：一个真正的赢家与输家的格局。"

谷歌"单骑救主"：一家公司支撑指数繁荣

德银的研究揭示了一个更为惊人的事实：科技股指数的稳定完全是统计学上的"海市蜃楼"，实际上由谷歌一家公司支撑。

在过去三个月里，Alphabet股价上涨了近25%；若拉长至过去六个月，涨幅更是达到惊人的75%。这75%的涨幅转化为约1.7万亿美元的市值增长。作为对比，德银指出，图表中除"七巨头"以外的大多数公司，其市值主要集中在数百亿美元级别，仅有少数达到数千亿美元。

Jim Reid直言不讳地指出："Alphabet在过去六个月的收益，单独抵消了该组别中其他公司损失的很大一部分。"这在很大程度上解释了为什么在大量科技股遭遇抛售的同时，标普500指数依然能维持在历史高位附近。

Alphabet的深厚资金储备得益于其近几个月与Meta和苹果等科技公司签订的重大协议，为这些公司的产品和基础设施提供支持。自去年年初以来，Alphabet已从落后者跃升为"七巨头"中的领先者，目前仅与英伟达和苹果并列为市值超过4万亿美元的公司。

德银重申了其长期观点：真正的长期受益者将是那些能够部署真正有效AI工具的公司。这些工具必须最终变得廉价、具有可扩展性、并能带来有意义的生产力提升。现实中这可能对应于数据密集、规则驱动工作流的大型组织——在这类流程中，AI更可能"显著改变产出效率"。

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2月4日，申银万国在研报中分析称，市场正在犯下过快定价的错误。沃什并非传统的鹰派，他的核心政策主张是“缩表+降息”的混合体——通过缩减资产负债表来抑制长期通胀预期，从而为大幅降息打开空间。对于投资者而言，这意味着短期内的流动性恐慌可能是错杀。在2026年中期选举的政治压力和美国财政利息支出的沉重负担下，降息大概率会先于缩表落地。投资者不应被短期波动吓退，而应关注美股风格切换（大盘向小盘）、贵金属波动率回归后的入场机会，以及原油价格由于地缘政治可能带来的二次通胀风险。

误读“鹰派”：沃什的真实意图是为降息铺路

研报指出，市场看到沃什提名后的第一反应是紧缩恐慌，但这忽略了他政策主张的完整性。沃什虽然强调美联储必须缩减其臃肿的7万亿美元资产负债表，但这并不是为了扼杀经济。

相反，沃什认为当前的高利率没有考虑到AI带来的生产力提升。他的逻辑闭环是：只有通过缩表消除了“美联储看跌期权”和长期通胀预期，美联储才有底气进行大幅降息。他甚至主张美联储需要进行制度改革，摆脱2%通胀目标的教条束缚。因此，投资者面对的是一个试图通过供给侧逻辑（生产力变革）来重塑货币政策的主席，而非单纯的利率杀手。

现实很骨感：政治与财政压力迫使“先降息，后缩表”

申银万国认为，尽管沃什想缩表，但现实数据表明，美联储短期内根本硬气不起来。

• 流动性枯竭风险：美国货币市场的流动性已至临界点。准备金余额大幅下降，隔夜逆回购（ONRRP）使用量基本归零。此时如果贸然激进缩表，只会引发回购市场的剧烈动荡。

• 财政赤字的“紧箍咒”：2024年数据显示，利息支出已占美国联邦财政支出的18%。如果长端利率失控，美国财政部将面临灾难性的偿债压力。美债利率期限溢价易上难下，美联储若抛售美债，将是搬起石头砸财政部的脚。

• 中期选举的政治铁律：2026年是中期选举年，特朗普的支持率处于低位。历史上，执政党在中期选举丢失席位是大概率事件。为了选票，特朗普政府迫切需要宽松的货币环境来支撑经济和就业。

因此，研报判断：在中期选举前，美联储最现实的选择只能是降息，而缩表将是一个漫长的长期过程。

美股策略：高估值下的震荡与风格切换

美股当前面临的核心问题是“贵”。标普500的动态PE高达22倍，处于历史86%的分位数。虽然2025-2026年的盈利增速预期超过15%，但高估值需要业绩的强力验证。

沃什的提名短期内加大了市场波动，但也带来了风格切换的机会。如果沃什推动“小政府+银行宽松”模式，过去几年严重跑输大盘的小盘股（如罗素2000）将迎来估值修复。罗素2000相对标普500的估值处于历史低位（21.2%分位数），随着流动性逻辑的修正，中小盘、制造业及金融股可能比拥挤的大盘成长股更具吸引力。

贵金属与大宗：长期逻辑未变，等待波动率回归

受“美伊和谈”信号及沃什提名的双重打击，黄金白银近期大幅下挫。但这更多是投机盘的踩踏，而非长期逻辑的崩塌。全球“去美元化”趋势和避险需求依然是贵金属长牛的基石。

交易层面看，目前沪金和沪银的隐含波动率仍处于历史极端高位。研报建议投资者保持耐心，等待波动率回落、认沽/认购持仓比率触底反弹后，才是右侧布局的最佳时机。

对于原油，若以金价为锚，油价目前处于极度低估区域。虽然特朗普倾向于打压油价以控制通胀，但地缘政治仍是黑天鹅。如果2026年下半年油价突破80美元/桶，美国将面临“再通胀”风险，届时宏观资产配置逻辑将再次发生剧变。

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这家日本科技娱乐巨头周四公布，12月季度营业利润同比大增22%至5150亿日元，超出市场预期的4689亿日元。营收为3.71万亿日元（约合236.8亿美元），略高于预期的3.69万亿日元，同比增长1%。这是索尼在上一季度利润同比下滑后的强势反弹。

索尼随即上调全年营业利润预期至1.54万亿日元，较此前预测增加1100亿日元，上调幅度达8%。公司同时将年度营收预期上调3000亿日元至12.3万亿日元，涨幅3%，但维持美国关税影响的损失预估为500亿日元不变。

财报发布后，索尼股价一度上涨超5%，但随后反转至下跌0.87%。公司最大收入来源的游戏业务表现疲软，而市场研究机构TrendForce周一预测，本季度传统DRAM芯片合约价格将较前三个月暴涨90%至95%，为PlayStation主机制造带来成本隐忧。

游戏业务承压，硬件销售放缓

索尼游戏与网络服务部门本季度销售额为1.613万亿日元，同比减少687亿日元。该部门包含热门PlayStation家用游戏机品牌，是索尼最大的收入驱动力。

尽管近几个季度该业务受益于数字游戏购买转型和PlayStation Plus订阅服务增长，但硬件出货量增长持续低迷。索尼的硬件业务预计今年将面临零部件成本上涨的逆风。

DRAM价格飙升构成成本风险

PlayStation主机依赖动态随机存取存储器（DRAM）的芯片，这类芯片目前供应紧张，因为人工智能和数据中心运营商的需求激增。

根据市场研究机构TrendForce周一发布的报告，本季度传统DRAM芯片的合约价格预计将较前三个月上涨90%至95%。上月，一位半导体行业顶级CEO对CNBC表示，内存芯片短缺预计将持续至2027年。

音乐和影像板块的强劲表现部分抵消了游戏业务的压力。索尼音乐业务12月季度营收同比增长12.6%，得益于现场活动、商品销售和流媒体服务的增长。

与此同时，影像与传感解决方案业务营收增长超20%。该部门专注于开发和制造基于半导体的影像与传感技术。

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在日本财务省周四举行的拍卖会上，30年期国债的投标倍数较上月显著上升，显示投资者认购意愿增强。受此推动，30年期国债收益率一度下跌5个基点至3.585%。买盘情绪蔓延至整条收益率曲线，基准10年期国债收益率随之下跌1.5个基点至2.23%。

此次拍卖是本周对长期债务投资者胃口的第二次测试。此前，周二进行的10年期国债拍卖显示，投资者对财政支出上升的担忧依然挥之不去。然而，最新的30年期国债拍卖数据表明，尽管面对即将到来的众议院提前选举所带来的财政不确定性，较高的收益率水平仍成功吸引了买家入场。

市场分析指出，随着政治不确定性逐渐消散，未来可能涌现更多需求。主要机构投资者如明治安田人寿保险有限公司已表示，日本超长期国债正提供具有吸引力的投资机会，并正在寻找合适的买入时机。

拍卖需求超预期

此次拍卖的具体数据显示，投标倍数达到3.64，不仅高于前次拍卖的3.14，也超过了3.35的12个月平均水平。彭博策略师Mark Cranfield指出，日本债券交易员对此次稳固的需求感到欣慰，中标尾部利差收窄，且最低价格远高于预期，这进一步增强了市场的乐观情绪。值得注意的是，超过23%的债券仅由两家大型本土公司购得，这将有助于二级市场的平稳交易。

Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities的固定收益策略师Kazuya Fujiwara分析称，尽管对财政扩张的担忧使得大选前的买入变得有些困难，但高收益率显然促使许多投资者选择出手。瑞穗证券驻东京的首席柜台策略师Shoki Omori也认为，拍卖结果“不仅令人满意”，市场已确认在收益率处于高位时，确实存在一定数量的实钱需求响应。

政治与财政背景

目前的市场背景仍然复杂。日本首相高市早苗此前计划削减食品销售税，曾导致上月收益率飙升至历史高位，并引发了波及全球债券市场的抛售潮。虽然这种压力近期有所缓解，但日本30年期国债收益率目前仍接近其发行以来的最高水平。

本周末的众议院提前选举将决定未来的财政支出规模。据环球网，根据日程安排，日本众议院选举将于2月8日投计票。

日元与货币政策考量

尽管债市情绪回暖，汇率波动仍是投资者面临的不确定因素。随着高市早苗指出弱势货币的益处，日元贬值再次成为焦点。对冲基金正在重启做空日元的押注，为本周末大选前可能出现的日元进一步疲软布局。

此外，投资者正密切关注选举结果如何影响日本央行的加息路径。高市早苗以倡导货币宽松著称，这使得市场对其政策倾向保持警惕。然而，日本央行1月会议的意见摘要显示，当局正密切监控弱势日元对通胀的影响，并日益意识到及时加息的必要性。这些相互交织的因素将持续影响未来日本国债市场的走向。

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2026年的春节年货大战正酣，直播电商的战火也正热烈，但这次的硝烟不在叫卖声震天的抖快直播间，而是在以“慢”著称的小红书。

近日，久未露面的女演员薛佳凝在小红书开启了一场以“文玩珠宝”为主题的直播。没有激昂的“321上链接”，也没有助播声嘶力竭的倒计时，在这场充满禅意与静气的直播中，单场销售额悄然突破1亿元大关。

这并非孤例。就在一个月前，女演员吴千语在小红书的一场“家居式”带货中，单场GMV（商品交易总额）轰出1.5亿元，一举刷新平台买手单场纪录，被称为小红书的“新一姐”。

从董洁的“白开水”直播出圈，到章小蕙的“名媛文学”带货，再到如今吴千语、薛佳凝、赵露思等接力破亿，小红书的女艺人带货版图已然成型。

从流量到审美

复盘薛佳凝与吴千语的破亿战报，我们会发现一个有趣的共性：她们都不是传统意义上的“顶流鲜肉”，但都拥有极具辨识度的生活方式标签。

在传统电商逻辑里，GMV=流量×转化率。但在小红书，这个公式变成了GMV=审美×信任×高客单价。

薛佳凝的这场直播，核心客单价高达7500元，售卖的是非标品的文玩珠宝。这类商品在抖快平台极难起量，因为缺乏瞬间的视觉冲击力和价格诱惑。

但薛佳凝多年来“带发修行”“淡然处世”的公众形象，恰好为这些高客单文玩提供了最强的信用背书。用户买的不仅仅是珠串，更是对她那种“不争不抢”生活状态的向往。

同样，吴千语的1.5亿神话，建立在她作为“顶级名媛风向标”的人设之上。她在直播间布置成自家客厅，像闺蜜一样分享松弛感穿搭和家居好物。这种“老钱风”的选品逻辑，精准击中了小红书核心用户——一二线城市高净值女性的痛点。

这标志着直播电商正在经历“第三次迭代”。

在1.0时代，是电视购物式叫卖（以拼价格为主），2.0时代，是 秀场式带货（以拼娱乐、拼剧情为主），到了3.0时代，则是 审美与生活方式带货（以拼品味、拼信任为主）。小红书的女艺人们，正是3.0时代的最佳载体。她们不需要像李佳琦那样做“全品类超市”，只需要做精细化的“买手店”。

让“买手”取代“主播”

女艺人的集体爆发，并非偶然，而是小红书商业化战略的主动引导。

过去几年，小红书在商业化上一直显得有些“拧巴”，既想赚钱又怕破坏社区氛围。直到2023年确立“买手电商”战略，小红书才真正找到了自洽的路径。

“买手”与“主播”的区别在于：主播是销售员，核心能力是逼单；买手是选品师，核心能力是种草。董洁、章小蕙、伊能静，以及新晋的吴千语、薛佳凝，她们在小红书的官方定义里，都是“买手”。

和传统的直播带货相比，她们的选品逻辑不同。她们倾向于选择那些有设计感、小众、高溢价的品牌（如设计师品牌服装、高定珠宝、小众香氛），而非卷价格的通货。

商业链路也有所不同。直播只是收获环节，真正的功夫在平时的“笔记”里。赵露思之所以能迅速在小红书站稳脚跟，源于她长期在平台上分享真实的OOTD（今日穿搭）和生活碎片，这种长期的社区沉淀，让她的带货转化率远高于空降的艺人。

小红书通过扶持这些具备“高品位”的女艺人，向市场传递了一个清晰信号：这里不卖9块9包邮的垃圾袋，这里卖的是一种“更好的生活”。

社区基因的双刃剑

虽然战报频传，但小红书的这套模式，似乎是有天花板的。

一方面，规模化的难题 吴千语、薛佳凝的成功难以复制。

小红书的头部主播过于依赖艺人个人的“格调”和“人设”，这意味着她们无法像辛巴或疯狂小杨哥那样，通过收徒、矩阵化账号来实现24小时不间断的流水线作业。董洁曾因拍戏断播许久。“人”的不可替代性，既是护城河，也是规模化的枷锁。

同时，还有社区氛围被影响的问题。

随着商业化加速，用户开始感知到“种草”变味了。当越来越多的艺人笔记背后挂着商品链接，当首页推荐混入了越来越多的直播入口，小红书引以为傲的“真实分享”社区氛围不可避免地受到冲击。如何在GMV增长和用户体验之间走钢丝，是2026年小红书面临的最大挑战。

另外还有可持续的问题。

虽然销售额破亿，但与抖快淘动辄百亿的单场相比，小红书的体量依然是“小而美”。高客单价意味着低复购率，文玩、珠宝、设计师服装属于耐用品，用户很难像买纸巾一样周周复购。小红书急需在非标品之外，建立起标品的差异化竞争优势，否则很难支撑起万亿级的电商大盘。

不过眼下来看，对于小红书而言，女艺人们是其商业化突围的先锋队，她们用漂亮的GMV数据证明了“社区+电商”闭环的可行性。

对于整个行业来说，这也算是一个信号：流量为王的草莽时代过去之后，以内容、审美、信任为核心的“价值电商”时代正在到来。

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光模块巨头Coherent表示拿下CPO“超大”订单，同时1.6T光模块加速放量，但获利了结压力导致股价盘后下挫2%。

2月4日美股盘后，Coherent公布2026财年第二财季业绩，调整后每股收益1.29美元，高于市场一致预期的1.22美元。营收16.9亿美元，同样超过预期，并创下季度新高。与去年同期相比，公司盈利与收入均实现明显增长。

公司称受AI数据中心建设带来的阶跃式需求拉动，数据中心相关业务订单出货比（Book-to-Bill）超过4倍，可见性甚至延伸至2027年，这类指标通常比单季营收更能反映景气趋势与供需紧张程度。

技术与产能侧，公司强调6英寸磷化铟（InP）量产取得突破。单片晶圆芯片产出提升4倍以上、成本下降约一半，且6英寸线良率已超过旧产线，并计划在今年底前将内部产能翻倍。

产品与客户侧，公司披露获得“极其庞大”的CPO（共封装光学）订单，同时OCS（光路交换）平台客户数已超10家、积压订单增长，剑指未来数年超过20亿美元的市场机会。

不过，亮眼财报发布后股价走低2.36%，分析认为这也并不意外。

其一，公司过去一年来涨幅已较可观，市场对AI光互连链条的预期本就偏高，导致“超预期但不够炸裂”也可能触发获利回吐。

其二，部分增长更多体现为订单与产能/产品爬坡的前置指标，而真正体现在收入与利润表上的兑现节奏仍需要时间（如1.6T与半导体设备需求释放更多落在后续周期），短线资金会更敏感。

在订单强度已被证明的情况下，下一阶段的核心问题更集中在：产能扩张与良率爬坡是否匹配需求、1.6T与CPO能否按计划放量、以及OCS等新平台从“客户参与”走向“规模采购”的节奏。

AI驱动“非凡”增长，今年产能大部分被预订

财报显示，本季度Coherent调整后EPS为1.29美元，较市场一致预期高约5.7%，也延续了过去四个季度连续超预期的表现。营收16.9亿美元同样高于预期约3%，并刷新季度纪录。

CEO Jim Anderson在电话会上用“非凡（extraordinary）”一词来形容当下的需求环境。他透露，公司在Q2经历了一次订单的“阶梯式增长”（step-function increase），特别是在数据中心领域，订单出货比超过了4倍。

Anderson表示：

由于客户需求持续增加，且下达订单的时间跨度更长，这为我们未来几个季度提供了极强的能见度。

财报显示，目前大部分2026日历年的产能已被预订，订单已快速填充至2027年，甚至有大客户给出了延伸至2028年的详细预测。

随后的指引中，公司预计Q3财季营收将在17亿美元至18.4亿美元之间。

1.6T光模块加速上位，供应短缺或将持续

在产品结构上，AI数据中心的需求正在从800G向更高速率的1.6T快速切换。虽然800G仍是目前最大的收入来源，但1.6T的增长速度明显更快。

财报中，Coherent将800G与1.6T高速光模块定义为核心增长引擎，并明确指出：AI集群从“Scale-up”（内部规模化扩展）与“Scale-out”（更大规模集群互连）两条路径同时扩张，推高带宽与低功耗互连需求。

Anderson指出：

我们看到多个客户对1.6T收发器的强劲需求，并继续预计800G和1.6T在2026日历年都将显著增长。

他特别提到，1.6T的爬坡正在加速，初期由EML和硅光方案驱动，基于VCSEL的1.6T产品将在今年下半年开始放量。

针对市场关心的产能瓶颈问题，Anderson直言不讳地表示，供需失衡短期内难以解决。他强调：

我不认为供需会在今年或明年恢复平衡。如果按照我们看到的客户对磷化铟激光器的预测，我们可能会处于一个非常持久的供需失衡期。

产能军备竞赛：6英寸磷化铟成“杀手锏”

为了应对这一“超级周期”，Coherent正在全速推进其全球首条6英寸磷化铟（Indium Phosphide）生产线的产能扩张。公司计划在今年年底前将内部磷化铟产能翻倍。

Anderson在会上透露了一个关键数据：从晶圆投片量（wafer starts）来看，公司目前已达到产能翻倍目标的80%。这被视为产能爬坡顺利的重要领先指标。

管理层反复强调了6英寸晶圆相对于传统3英寸晶圆的巨大经济优势：

一张6英寸晶圆产出的芯片数量是3英寸的4倍以上，而成本不到一半。

这一成本结构优势，结合美国本土制造（德克萨斯州Sherman工厂）的布局，成为Coherent赢得大客户的关键筹码。

分析认为，在AI光互连高景气下，6英寸InP的战略意义不仅是“降本”，更是“供给能力与议价权”的基础设施。

当行业进入高带宽代际（800G→1.6T→更高）时，上游激光器/有源器件往往成为产能与成本瓶颈，先进工艺与规模化量产能力会更直接地转化为订单获取能力。

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据追风交易台，德意志银行在最新报告中指出，仅1月以来，标普500指数已经出现至少5次“快速下挫—迅速反弹”的典型案例。

这些波动往往伴随着地缘政治、关税威胁、科技股恐慌或AI竞争叙事，但几乎都未对大盘造成实质性、持续性的破坏。

在德银看来，这并非偶然，而可能是当前美股正在形成的一种“新常态”。

五次“假摔”：风险事件频发，但市场拒绝深跌

德银宏观策略师Henry Allen梳理了2026年初以来几次具有代表性的快速回撤：

• 1月中旬地缘政治风险升温：标普500在1月12日创出新高后，因市场担忧美国可能介入伊朗局势、叠加有关格陵兰岛的政治表态，指数盘中一度下跌逾1%。但恐慌迅速消散，当日跌幅明显收窄，随后两天再度反弹。
• 1月下旬关税威胁引发抛售：美国提出对部分欧洲国家征收关税的可能性，导致标普500单日大跌逾2%。然而，随着谈判框架浮现，指数在接下来两个交易日连续反弹，几乎完全修复跌幅。
• 1月底科技股Capex担忧：微软财报显示资本开支高于预期，引发市场对AI投资回报周期的担忧，软件板块遭遇重挫，拖累大盘盘中下跌超1.5%。但到收盘时，指数仅小幅收低，恐慌并未扩散。
• 2月初贵金属暴跌冲击风险资产：贵金属市场大幅回调一度拖累标普期货下跌近1.5%，但美股开盘后迅速反弹，最终指数不仅转涨，且距离历史高点仅一步之遥。
• 最新一例软件与AI竞争再起波澜：受Anthropic新AI工具影响，软件股集体承压，标普500盘中最大跌幅达到1.64%。但与此前类似，尾盘出现明显修复，最终跌幅不足1%。

德银强调，每一次下跌过程中，市场都会迅速出现“这是否是大调整开端”的叙事，但结果反复证明：情绪噪音大，趋势破坏小。

为何跌不下去？关键不在消息，而在宏观

在德银看来，判断股市是否会进入真正的持续下行，关键并不在于短期冲击本身，而在于宏观预期是否发生“结构性下修”。

历史经验显示，无论是2022年的熊市，还是更早的互联网泡沫破裂，都对应着增长、政策或金融条件的系统性恶化。而当前环境恰恰相反：

• 美国经济仍保持高增速，三季度年化增速达4.4%，亚特兰大联储GDPNow对四季度的预测仍在4%以上；
• 1月ISM制造业指数升至2022年以来最高水平；
• 欧元区四季度经济增长超预期，PMI已连续一年处于扩张区间；
• 德国财政刺激政策为2026年欧洲经济提供额外支撑。

在这种背景下，单一风险事件难以触发系统性风险重定价。德银直言，只要宏观基本面没有明显恶化，市场更倾向于把急跌视为“可买入的波动”，而非趋势反转的信号。

一个正在成型的市场行为：数据重于叙事

德银在报告中提出一个耐人寻味的结论：当前市场对“真实数据”的权重，正在显著高于对“新闻叙事”的权重。

1月几乎所有主要资产类别都录得上涨，本身就说明风险偏好并未被破坏。每一次急跌后迅速修复，反而在强化投资者的路径依赖——逢跌买入正在被不断验证为有效策略。

这也解释了为何市场波动频率在上升，但趋势波动幅度却被牢牢压制。

德银并未否认风险的存在，而是提醒投资者分清“噪音”和“信号”。只有当增长预期、政策路径或金融条件出现实质性逆转时，美股才会面临真正意义上的趋势性下行。在那之前，2026年已经反复出现的“急跌—反弹”模式，或许正是这个阶段美股最真实的运行写照。至少目前来看，这更像是一种新常态，而非暴风雨前的宁静。

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2月4日，据The Information资深记者Ken Brown报道，OpenAI正在筹集一笔高达1000亿美元的融资。英伟达可能打算投300亿，亚马逊200亿，软银300亿，微软也得跟100亿。

在OpenAI 7300亿美元的离谱估值下，这些聪明人为什么抢着送钱，在Brown看来，逻辑非常直白。

银行不信OpenAI了，巨头只能自己上

以前OpenAI很聪明，它自己不借钱，而是让甲骨文（Oracle）、CoreWeave、Vantage数据中心在内的合作伙伴利用自身的资产负债表去借钱建数据中心，OpenAI未来再通过合同付款。

OpenAI相当于“画饼”，合作伙伴拿饼去银行换贷款。然而，这种策略现在面临巨大的市场阻力。Ken Brown指出：

“投资者已经表明，他们愿意向依赖OpenAI来支付未来账单的公司提供的贷款是有限的。”

现在，债市的投资者也清醒了。他们发现OpenAI烧钱太快，未来根本付不起房租。于是，投资者推高了甲骨文等公司的融资成本，甚至把它们的债券当成“垃圾债”来对待。

他们意识到，如果OpenAI未来现金流无法覆盖这些债务，作为“包工头”的合作伙伴将面临违约风险。正如报道所言：

“这种策略可能不再适用，或者可能会变得非常昂贵。”

当下讽刺的现实是，甲骨文为了筹钱，甚至被迫宣布要卖股票来凑数，直接把市场焦虑拉满了。Janus Henderson的信贷研究主管Mike Talaga直言：

“甲骨文竟然愿意稀释股权来筹资，这让市场大吃一惊。”

华尔街见闻昨日提及，面对甲骨文庞大的AI基础设施融资需求，华尔街银行的资产负债表已近极限。为了缓解风险敞口并腾出额度继续放贷，银行正急于将手中持有的与Oracle数据中心项目相关的数百亿美元贷款通过“证券化”评级，转手卖给保险公司和私募信贷基金。

而当银行不再给OpenAI的“包工头”们贷款时，OpenAI的机房建设就得停工。

但科技巨头为什么愿意当“兜底人”？

当外部融资渠道收紧，科技巨头们坐不住了。如果机房停了，OpenAI就没法训练模型；没法训练模型，它就不需要英伟达的芯片，也不需要微软的云服务。

于是，这场1000亿美元融资变成了“循环融资”：

• 微软给钱，是为了保住那2500亿美元的Azure云订单。微软持有OpenAI公共利益公司（PBC）约27%权益，且OpenAI已同意采购微软Azure约2500亿美元服务。

• 亚马逊给钱，本质是换取更多云业务。是为了锁死那380亿美元的云合同。

• 英伟达给钱，是为了让OpenAI有钱回头买自己的GPU。是“锁增长、防竞争”的手段。

这就是典型的“我借钱给你，让你来买我的东西”。

其次，给OpenAI现金，是让供应链的债主安心。

巨头资金进入后，OpenAI获得“能付账”的确定性，供应链融资才不会被债市继续抬价。对OpenAI而言，这是争取时间窗口：等收入和利润“长到足以自我供血”，或者至少把市场融资渠道重新打开。

再次，科技巨头们把资本支出压力外置成“投资”，避免自家报表更难看，这样股价才能稳住。

作者Ken Brown强调，巨头直接投OpenAI的一个现实好处是：这些钱不计入自身资本开支，也不必通过新增债务来筹（至少目前如此）。在AI资本开支被市场紧盯的当下，这种会计与融资口径差异，能显著缓解短期估值压力。

谁也输不起的抢凳子游戏

为什么不能让OpenAI倒闭？因为系统性风险太大了。

目前的科技巨头股价里，大部分是“AI溢价”。如果OpenAI因为没钱交电费和买芯片而倒下，整个AI赛道的逻辑就塌了。市场创始人Mark Montgomery形容这就像“抢凳子游戏”：

“除非OpenAI奥特曼能找到更多资金让气球保持膨胀，否则一旦崩盘，大科技公司的市值可能会缩水50%到80%。”

说白了，巨头们不是觉得OpenAI值7300亿，而是如果不花这1000亿买个平安，他们自己缩水的市值将是这个数字的十倍。

Marathon Venture Capital合伙人Panos Papadopoulos在评论区写道：“如果OpenAI减少对超大规模云厂商的承诺支出，他们会损失1万亿美元市值，那朋友之间100亿美元算什么？”

同样的“融资舞步”也出现在马斯克的交易中。

文章提到，SpaceX在2025年创造约80亿美元EBITDA，而xAI在去年前九个月烧掉约95亿美元。两家公司合并，将把xAI的高消耗“藏”进更大的现金流外壳里——逻辑与“巨头用现金护住OpenAI的融资链”高度同构。

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这一剧烈的市场反应，投资者对人工智能相关公司的门槛已大幅提高。Arm公布的第三财季营收同比增长26%至12.4亿美元，略高于分析师预期的12.3亿美元；同时，公司给出的第四财季营收指引中值为14.7亿美元，也高于市场平均预期的14.4亿美元。然而，据彭博汇编的数据，部分乐观的买方预期已高达15亿美元，Arm的指引显然未能满足这些最激进投资者的胃口。

除了对增长速度的极高要求外，市场情绪还受到智能手机行业前景的压制。作为Arm的重要收入来源，智能手机市场正面临存储芯片短缺和增长放缓的双重压力。同行业的高通周三同样给出了疲软的业绩指引，进一步加剧了市场对移动设备需求复苏脆弱性的担忧。此外，作为衡量未来设计采用率关键指标的“许可收入”在本季度意外不及预期，也成为引发抛售的导火索。

许可费“意外”爆雷

Arm公司版税收入（按芯片出货量收取）为7.37亿美元、同比+27%，显著高于FactSet一致预期的7.08亿美元。

然而，“许可及其他”收入为5.05亿美元，低于市场预期的5.20亿美元。由于许可收入往往与客户未来产品规划相关，盘后交易中市场对这一缺口更为敏感。

彭博还提到，Arm披露“数据中心相关产品授权同比翻倍”，显示公司在移动端之外加速寻找第二增长曲线，但短期内手机仍是其收入的重要底盘。

手机放缓与内存短缺成焦点变量

公司预计下一财季营收约14.7亿美元（中值），调整后EPS 0.58美元，均高于市场平均预期。但市场更在意的是：在AI叙事估值偏高、芯片板块情绪脆弱的环境下，这样的上调幅度是否足以对冲手机端担忧。

Arm也正面回应了“内存短缺/成本上行可能压制手机链”的问题。CFO Jason Child在电话会上表示，供应链约束更可能首先出现在低端机型：

“在最底端的细分市场，我们可能会感受到最多的供应链约束。”

他同时强调，低端产品对应的版税水平更低，因此冲击可控，并给出压力测试：

“如果你假设明年我们的出货量减少20%，折算到智能手机版税上，最糟也就是2%到4%的影响。”

这一表态与产业链近期信号形成呼应：高端机型更倾向于“保配置”，而低端更容易被供给与成本波动挤压。

Arm押注CPU与数据中心

在AI叙事上，Arm试图把增长重心从“手机里的AI”转向“数据中心里的推理”。Haas在电话会上强调，随着AI从训练转向推理（inference），CPU在部分场景可能受益，尤其是“AI代理”类应用：

“AI代理和AI代理对话……非常适合CPU，因为CPU非常省电、常开，而且延迟非常低。”

彭博报道称，Haas在采访中提到数据中心市场对Arm设计的需求“超出预期”，但他不愿给出“模糊”的长期增长目标，更倾向于保持指引口径保守并专注执行。同时，公司预计数据中心客户在大约两年内有望成为其最大市场。

软银暂无减持计划

针对此前关于大股东软银集团可能出售持股的猜测，Haas在电话会上向投资者派发了“定心丸”。他明确表示，自己已与孙正义进行过沟通。

“他（孙正义）向我保证，他无意削减其持有的股份。”

目前软银仍持有Arm约90%的股份。尽管管理层立场坚定，但考虑到AMD近日遭遇的近九年来最严重暴跌，以及高通因内存涨价给出的疲软指引，Arm在后市仍需面对整个半导体板块估值重构的压力。

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眼下，这场抛售潮正在加速蔓延。2月4日，据彭博援引S3 Partners的数据显示，在做空者的猛烈攻势下，软件行业整体市值年内已蒸发1万亿美元。华尔街主要对冲基金的消息人士透露，投资者正集中火力做空那些提供基础自动化服务、易被新AI工具复制和替代的公司。

与此同时，做空者并未在股价下跌中收手，反而将其视为“下跌中的飞刀”，进一步加大了做空押注。DA Davidson分析师Gil Luria指出，目前对冲基金几乎都在净做空软件行业。

软件股的暴跌已引发市场广泛的动荡。iShares科技软件ETF本周下跌8%，今年累计跌幅超过21%，较去年9月创下的历史高点已下挫30%。微软和甲骨文今年分别下跌15%和25%，Salesforce、Adobe和ServiceNow跌幅均超过20%。

空头获利丰厚，瞄准“易被替代”标的

S3 Partners数据显示，今年迄今为止，做空者在软件类股上已实现了240亿美元的账面收益。这股做空浪潮并非无的放矢，而是具有极强的针对性。

据彭博报道，两家主要对冲基金的消息人士透露，目前的焦点似乎集中在那些业务模式容易被新兴AI工具取代的公司，尤其是提供基础自动化服务的企业。

随着对AI颠覆能力的担忧加剧，投资者越来越多地认为软件行业正在经历一场“结构性变革”。这种变革预期导致软件股在遭到无差别抛售时，被对冲基金视作进一步做空的机会。

在ETF持仓中，做空比例最高的个股集中度明显。TeraWulf目前有超过35%的流通股被做空，Asana的这一比例为25%。此外，Dropbox和Cipher Mining的流通股做空比例也分别达到了19%和17%。

巨头亦难幸免，空头策略发生转变

值得注意的是，抛售不仅限于中小型软件公司，行业巨头同样面临巨大的下行压力。

除了微软、甲骨文、Salesforce、Adobe等行业巨头之外，即使是税务软件制造商Intuit和文档处理巨头DocuSign等细分领域龙头，年内跌幅也超过了30%。

更为关键的是，做空者的策略正在发生罕见转变。S3 Partners指出，空头正在增加对包括微软、甲骨文、博通和亚马逊等大型科技股的押注，这与以往在下跌中回补空头的做法截然不同。

Leon Gross特别提到了微软的案例。历史上，微软通常表现为一支“反转股”，做空者倾向于在股价下跌时买入平仓。然而现在，它的交易特征更像是一支“动量驱动的受压股”，做空者反而在其股价走弱时加大了做空力度。

数据显示，今年以来，微软的空头头寸激增了20%，甲骨文则增长了10%。

信贷端暂稳，市场静待财报指引

尽管股市遭受重创，但信贷市场目前尚未显现恐慌迹象。

据CNBC报道，一位银行家透露，该行业的循环信贷额度尚未被动用，显示出企业资产负债表依然具有一定韧性。

部分分析师认为，随着多家软件公司定于未来几天发布财报，公开市场的情绪可能会迎来转折点。

与此同时，行业内的投资者普遍认为，当前的结构性压力可能促使更多的交易活动发生，包括大型公司发起的并购，这或许将为遭受重创的软件板块带来新的变数。

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周四，彭博专栏作家Dave Lee在最新文章中表示，Anthropic PBC网站上仅仅四段文字就引发了3000亿美元的股市暴跌，但这种反应可能过度了。英伟达CEO黄仁勋称这种假设"最不合逻辑"，而历史表明，市场总是习惯性地高估科技巨头颠覆专业领域的能力。

Anthropic上周悄然发布了其Cowork功能的一个插件，称该工具可以"加快内部法务团队的合同审查、保密协议分类和合规工作流程"。这一消息成为周二专业软件股全线抛售的导火索。Jefferies分析师将其称为"SaaS末日"，市场担心专业软件公司容易受到一站式AI工具的冲击，即便这些公司不会被淘汰，其利润率也将遭受重创。

Dave认为，这两种假设都为时过早。通用AI确实变得更强大，但更好的AI并不自动意味着对专业软件的需求减少。Anthropic的AI能够浏览法律文件，但这并未解决专门为该任务构建的工具所具备的风险管理、工作流程、问责制和集成功能。当出现问题时，企业期望有专门的支持团队随时修复。

更关键的是，Anthropic试图取代专业软件公司完全是搬起石头砸自己的脚，将这些公司转化为客户才是更快且更持久的盈利路径。在本轮抛售中遭受重创的英国Relx和爱尔兰Experian，以及SAP、ServiceNow和Synopsys等公司，都是Anthropic的潜在客户而非竞争对手。

历史总在重演

Dave认为，交易员习惯性地高估科技公司解决特别困难和专业化问题的能力。

当亚马逊宣布进军医疗领域时，医疗保健股曾大幅下跌；当该公司宣布将颠覆杂货行业时，杂货股也应声下跌；当扎克伯格宣布推出Facebook Dating时，Match Group市值蒸发了20%。

类似情况也在游戏行业上演。当谷歌宣布推出Project Genie——一个可以"实时生成"互动体验的AI工具时，游戏公司市值蒸发了约400亿美元。TakeTwo Interactive Software股价自那以来下跌近8%。

但认为谷歌的生成工具会对《侠盗猎车手》背后的创意天才构成威胁，就像因为有人发明了新相机就解雇斯皮尔伯格一样荒谬。

市场缺乏AI时代的定力

专业软件公司正在将AI整合为功能而非主角。设计工具Canva已将AI作为功能集成，而编程平台Replit提供的一体化应用开发平台比Anthropic的Claude Code更全面，但底层使用的正是Anthropic的模型。

摩根大通分析师Tony Ogg表示，软件股正在"未经审判就被判刑"。软件行业会被颠覆吗？毫无疑问——但互联网和移动计算的到来也曾颠覆过这个行业，最终既有赢家也有输家。AI可能带来更大规模的颠覆，但这并不意味着膝跳反应式的行为突然变得理性了。

Dave认为，无论是SaaS、视频游戏还是其他受AI影响的行业，根本问题在于：华尔街缺乏应对AI时代的心理素质。当市场认为有坏消息时就会恐慌，情绪好时又过度兴奋。这部分归因于AI公司自身的炒作，但即便是AI最大的支持者也不认为对软件行业的末日预言是合理的。

据彭博报道，黄仁勋在回应抛售时表示："你会使用螺丝刀还是发明一个新螺丝刀？"这个比喻道出了问题的本质：AI工具更可能增强而非取代专业软件。

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周三英伟达股价下跌3.41%，博通下跌3.83%，美光下跌10%，闪迪跌超15%。与此同时，软件板块抛压仍在延续，iShares Expanded Tech-Software Sector ETF，IGV周三再跌1.8%。

周二，Anthropic为其Claude Cowork推出近十项工具，将AI应用推进到销售、数据分析等更多场景，市场随即把“AI将击败软件”的叙事进一步内化为估值下调。但软件股的下跌引发了包括AI板块在内的，更大范围的抛售。

Bank of America分析师Vivek Arya认为，芯片股跟随下挫说不通。他指出，芯片下跌暗示AI投资回报正在恶化，而软件下跌又暗示AI采用将极度普及，两种结论难以同时成立，当前市场反应过度。

“AI击败软件”的叙事，为何反而拖累AI芯片

Vivek Arya指出，AI相关芯片股下跌隐含的市场判断是，AI投入正在恶化到难以产生理想回报，后续增长空间受限；但软件股下跌又对应另一种判断，即AI采用将大范围普及且显著提升生产力，以至软件业务与应用的商业模式会被替代。

“这两种结果不可能同时发生。”Arya写道，这种交易结构与今年1月“DeepSeek冲击”期间的恐慌相似，最终被证明缺乏事实支撑。当时市场担忧DeepSeek以更低成本做出有竞争力的模型，会降低对昂贵高性能芯片的需求。

AI投入未见降温，资本开支一度远超预期

Arya认为，在“DeepSeek冲击”后，市场看到的是更多AI支出以及AI tokens加速增长。他在报告中称，2025年云资本开支同比增长估计达到69%，远高于最初20%至30%的增长预期。

他同时强调，即便当前AI模型表现亮眼，真正从生产力角度“证明价值”可能仍需数年，因此短期内不认为AI投资会放缓；即便未来出现重大生产力突破，模型仍需持续改进以维持用户参与度，投入也未必回落。

他的结论是，尽管无法判断软件行业最终形态，但芯片行业已经并将继续从AI建设周期中受益，并补充称企业端AI采用仍处早期阶段，同时越来越多的主权国家也开始加大AI投资。

Arya还指出，芯片板块估值已计入对支出放缓或盈利预期下修的担忧，而这些担忧“可能不会发生”。

英伟达为何被“拉下水”，投资者该看什么

从交易层面看，本轮下跌更像“叙事驱动的相关性冲击”：当市场一边抛售软件、押注AI替代效应，另一边又同步抛售AI芯片、押注AI投资回报恶化时，英伟达等AI核心资产容易在仓位出清与风险重估中被一并卖出。

对英伟达投资者而言，短期更需要明确的是，当前价格波动究竟来自AI资本开支与需求的实质变化，还是来自“AI击败软件”叙事触发的跨板块无差别去风险。

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据追风交易台消息，2月4日，德意志银行全球宏观与主题研究主管 Jim Reid 及其团队发布了一份题为《科技自噬》（Tech eats itself）的报告。报告指出，尽管 2026 年开年市场经历了过山车般的行情，且主要资产类别回报尚可，但在科技股内部，一场剧烈的洗牌正在发生。

德银在报告中直言，虽然标普 500 指数仍接近历史高位，但这在很大程度上归功于资金向防御性板块的轮动以及个别科技巨头的异常表现。过去几个月，市场明显不再相信“每只科技股都是赢家”。在“真正的赢家与输家版图”下，不少与AI、软件、加密、私募股权敞口相关的标的出现“非常残酷的下跌”。

Reid 在报告中展示了一张令人触目惊心的图表（见下图），详细列出了美国精选科技股、相关股票以及拥有相关敞口的私募股权公司从 52 周高点的回撤幅度。结论直白：在“非核心权重”的广阔区域，不少标的回撤达数十个百分点，最深接近80%。

谷歌“单骑救主”？掩盖了科技股的惨烈跌幅

数据不会说谎，但平均数会掩盖真相。德银的研究发现，虽然代表美股科技核心资产的“七巨头”（Mag 7）指数整体仅比峰值下跌了约 1%，但这完全是一个统计学上的“海市蜃楼”。

事实是，在“七巨头”中，有六家公司的股价已从高点下跌了 5% 到 25% 不等。那么，是什么在支撑着指数？答案只有一个：Alphabet（谷歌）。

报告详细拆解了这一数据异常：

• Alphabet 的逆势狂飙： 在过去三个月里，Alphabet 股价上涨了近 25%；若拉长至过去六个月，涨幅更是达到了惊人的 75%。

• 万亿级市值增量： 这 75% 的涨幅转化为约 1.7 万亿美元（1.7 trillion） 的市值增长。

• 鲜明的对比： 为了让投资者理解这个数字的量级，德银指出，图表中除“七巨头”以外的大多数公司，其市值主要集中在数百亿美元（tens of billions）级别，仅有少数达到数千亿美元。

Jim Reid 在报告中直言不讳地指出：“Alphabet 在过去六个月的收益，单独抵消了该组别中其他公司损失的很大一部分。”这在很大程度上解释了为什么在大量科技股遭遇抛售的同时，标普 500 指数依然能维持在历史高位附近。

市场逻辑巨变：从“雨露均沾”到“赢家通吃”

德银早在去年 11 月发布的《2026 世界展望》中就曾预警，虽然 AI 具有变革性，但在早期阶段识别长期赢家几乎纯属猜测。当时市场似乎非常自信地认为自己已经知道谁是赢家，而现在，这种自信正在崩塌。

报告强调，过去几个月，市场心态发生了决定性的转变。

“市场已经明显从‘每一只科技股都是赢家’的心态，转变为一种更为残酷的现实：一个真正的赢家与输家的格局。”

在这种新的市场环境下，什么样的公司才能生存？德银重申了其长期观点：真正的长期受益者将是那些能够部署真正有效的AI 工具的公司。这些工具必须具备以下特征：

• 最终变得廉价；
• 具有可扩展性；
• 能够带来有意义的生产力提升。

他进一步指出，现实中这可能对应于：数据密集、规则驱动工作流的大型组织——在这类流程中，AI更可能“显著改变产出效率”。这也意味着，AI投资叙事可能从“概念与算力”逐步转向“谁能兑现降本增效”。

德银在报告末尾给出明确风险提示：当前指数仍稳，很大程度上依赖权重股的结构性支撑；但如果技术周期的“颠覆”继续扩散，一旦更多Mag 7成员也被打入“输家列”，影响就可能不再局限于科技内部，而会“properly spill over into macro（真正外溢到宏观）”。

在“科技自噬”的框架下，市场关注点不只是AI能否改变经济，而是改变会以多快速度、通过何种方式重写既有科技公司的护城河。

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美东时间2月4日，高通公司召开了2026财年第一季度财报电话会。

华尔街见闻提及，高通实现了创纪录的业绩，营收达到123亿美元，非通用会计准则（Non-GAAP）每股收益为3.50美元。其中，QCT（芯片业务）营收创下106亿美元的纪录，汽车业务营收同比增长15%至11亿美元，同样创下历史新高。

但由于存储芯片（DRAM）供应紧缺，高通给出的第二财季指引显示，手机芯片收入预计将降至约60亿美元，反映出供应链瓶颈对出货量的直接压制。

内存危机：“HBM挤占DRAM，全是内存惹的祸”

财报会上，最大的“黑天鹅”来自供应链。高通CEO安蒙（Cristiano Amon）直言不讳地指出，虽然终端需求强劲，但手机行业正面临严重的内存短缺。

这一短缺的根源在于AI数据中心的爆发。安蒙解释称：

随着内存供应商将制造产能重新导向HBM（高带宽内存）以满足AI数据中心的需求，导致的行业性内存短缺和价格上涨可能会定义整个财年手机行业的整体规模。

高通CFO Akash Palkhiwala补充道，鉴于当前环境，多家手机OEM厂商，正在采取谨慎态度，减少芯片组库存以适应缩减后的整机生产计划。

在问答环节，安蒙进一步强调了问题的根源：

这100%与内存有关。实际上，宏观经济指标一直很强劲，我们看到手机需求很强劲……但遗憾的是，我们在Q1看到的情况以及对Q2的指引，完全受限于内存的可用性。

他更是抛出论断：

整个财年的移动手机市场规模将由内存的可用性决定。

手机业务：三星份额稳固，AI手机成新战场

尽管面临供应逆风，高通在高端市场的地位依然稳固。

针对三星即将推出的旗舰设备（Galaxy S26系列），高通确认预计将保持约75%的市场份额，与之前的预期一致。

此外，安蒙特别提到了字节跳动推出的豆包AI智能手机，称这是向“AI原生智能手机过渡的重要里程碑”。

安蒙表示，高端和超高端市场的需求超出了预期，且这部分市场对价格上涨的弹性已被证明更强。他表示：

OEM厂商很可能会像过去一样优先考虑高端和高层级产品，因此这意味着在内存受限的情况下，厂商会倾向于保高利润机型。

多元化亮点：汽车业务加速狂奔，Q2增速预估超35%

安蒙在会上宣布了与大众汽车集团签署的一项长期供应协议意向书，高通将成为其主要技术提供商，覆盖奥迪和保时捷等品牌。

此外，丰田全球最畅销车型RAV4也搭载了骁龙座舱平台。安蒙表示：

我们对汽车业务的收入规模预测感觉良好，关于2029财年的目标都在朝着正确的方向发展，随着新车型的量产和发布，之前建立的庞大设计中标漏斗正在持续转化为实际收入。

PC与机器人：构建“物理AI”的未来

在PC领域，高通继续推进Windows on ARM的生态建设。

安蒙透露，搭载第三代Oryon CPU的骁龙X2 Plus平台已推出，已有18款搭载骁龙的新PC在CES上亮相，并预计今年将有150款搭载骁龙X系列的PC投入商用。

值得注意的是，高通正在大举进军机器人领域。公司推出了Dragonwing IQ10系列芯片，旨在加速家用、工业和人形机器人的商业化。

安蒙将其定义为“物理AI（Physical AI）”的下一个前沿，并表示高通已与Figure、Kuka等机器人领军企业展开合作。

数据中心：瞄准推理市场，2027年见效

针对备受关注的数据中心业务，高通重申了其在该领域的野心，即针对“解耦式数据中心”（disaggregated data center）提供专用的推理芯片。

安蒙透露，公司正在执行双线战略：一是基于Oryon的CPU，二是基于RISC-V架构的CPU，通过收购Ventana Microsystems加强。他表示：

最近的行业发展验证了高通的观点，即随着推理成为数据中心增长的关键驱动力，专业化和高能效的AI平台至关重要。

高通预计，数据中心业务将在2027年开始产生实质性收入。

高通财报电话会全文翻译如下：

会议日期： 2026年2月4日
公司名称： 高通公司
会议类型： 2026财年第一季度财报电话会议

主持人开场

女士们、先生们，感谢你们的等候。欢迎参加高通2026财年第一季度财报电话会议。目前所有参与者处于只听模式。稍后我们将进行问答环节。提醒一下，本次会议正在录音，录音时间为2026年2月4日。今天电话会议的回放号码为877-660-6853，国际来电者请拨打201-612-7415，回放预约号码为137-58-127。

现在我将电话转给投资者关系副总裁Mauricio Lopez-Hodoyan先生。Lopez-Hodoyan先生，请开始。

Mauricio Lopez-Hodoyan（投资者关系副总裁）

谢谢你，大家下午好。今天的电话会议将包括Cristiano Amon和Akash Palkhiwala的准备发言。此外，Alex Rogers将参加问答环节。您可以在我们的投资者关系网站上访问我们的财报发布和随附的幻灯片演示。

此外，本次电话会议正在qualcomm.com上进行网络直播，稍后今天我们的网站上将提供回放。在今天的电话会议中，我们将使用G法规中定义的非公认会计准则（non-GAAP）财务指标。您可以在我们的网站上找到与公认会计准则（GAAP）的相关对账。

我们还将做出前瞻性陈述，包括对未来事件、业务或行业趋势或业务或财务结果的预测和估计。实际事件或结果可能与我们前瞻性陈述中的预测存在重大差异。请参阅我们向美国证券交易委员会提交的文件，包括我们最新的10-K报告，其中包含可能导致实际结果与前瞻性陈述存在重大差异的重要因素。

现在请高通公司总裁兼首席执行官Cristiano Amon发言。

Cristiano Amon（首席执行官）

谢谢Mauricio，大家下午好。感谢你们今天加入我们。

在2026财年第一季度，我们实现了创纪录的123亿美元营收和3.50美元的非公认会计准则每股收益。在QCT业务中，创纪录的106亿美元营收主要由旗舰手机的强劲表现推动。我们还看到汽车业务再次实现创纪录营收，物联网业务在工业、边缘网络应用和智能眼镜方面表现出积极势头。

授权业务营收为16亿美元。全球手机消费者需求，特别是高端和高级手机的需求超出了我们的预期，在整个第一财季和2026年前几周都观察到了健康的销售情况。

在未来几个季度，手机行业将受到内存可用性和定价的制约，特别是DRAM。由于内存供应商将制造产能转向HBM以满足AI数据中心需求，由此导致的全行业内存短缺和价格上涨可能将决定本财年手机行业的整体规模。

鉴于当前环境，几家手机原始设备制造商（OEM），特别是中国的制造商，正采取谨慎态度，减少其芯片组库存。这反映在我们对下一季度的指引中。我们将继续与客户和供应商密切合作，随着情况的发展做出调整。Akash将在他的准备发言中分享更多关于内存影响的细节。

现在介绍一些业务的关键亮点。我们对高端和高级智能手机市场的持续扩张以及骁龙平台的吸引力感到满意，包括原始设备制造商广泛采用双旗舰产品战略。对于三星即将推出的高端设备系列，我们预计份额约为75%，与之前的预期一致。

值得注意的是，在本季度，字节跳动推出了首款由骁龙8 Elite驱动的AI智能手机。这是向AI原生智能手机过渡的重要里程碑，也是塑造移动未来的代理体验的先驱。随着代理的发展和AI成为新的用户界面，智能可穿戴设备正在演变为个人AI伴侣，并迅速成为下一个移动计算类别。

我们在这一领域的早期投资，包括强大且节能的芯片组、先进的连接性（包括微功率WiFi）以及环境感知和感知技术，使骁龙XR穿戴和音频成为行业的首选平台。我们很高兴能与全球九大云公司中的七家合作，目前有超过40款个人AI设备正在生产或开发中。

在PC领域，我们推出了骁龙X2 Plus，这是我们专为企业和商业市场打造的第二代平台的扩展。X2 Plus由第三代高通Orion CPU提供支持，与竞争对手和前几代相比，单核性能提升高达35%，多核性能提升高达3.5倍。我们的Hexagon NPU与竞争对手的NPU和GPU相比，推理速度分别快5.7倍和3.4倍。

在CES上，华硕、惠普、联想和微软推出了18款骁龙驱动的PC。华硕灵耀A16是其中的佼佼者之一，搭载骁龙X2 Elite Xtreme，是迄今为止最快的骁龙驱动笔记本电脑。它配备了我们的18核第三代Orion CPU和80 TOPS的Hexagon NPU用于AI工作负载，以及Adreno GPU，与上一代相比，每瓦性能提升高达2.3倍。X2 Elite Xtreme在超轻的16英寸外形中实现了桌面级性能、先进的图形处理和超过21小时的电池续航。我们仍计划今年商业化150款骁龙X驱动的PC。

对我们骁龙数字底盘解决方案的需求依然非常强劲，我们在本季度与顶级汽车制造商、原始设备制造商和服务提供商宣布了多项合作。我们与大众集团签署了长期供应协议的意向书，该协议涵盖多个品牌，包括奥迪和保时捷。

根据该意向协议，我们将在多个车辆细分市场、价格等级和市场中，提供由我们的数字底盘驱动的先进信息娱乐和连接功能。我们还将作为该集团通过与Rivian Automotive的合资企业开发的软件定义车辆架构的主要技术提供商。此外，我们正在与该集团由CARIAD和博世组成的自动驾驶联盟合作，加速高度自动化驾驶系统的开发。

我们非常自豪地看到，新推出的RAV4——丰田全球最畅销车型和全球最畅销汽车之一——由我们的骁龙座舱平台提供支持，提供高端AI驱动的车内体验。我们还宣布与现代汽车、零跑汽车、理想汽车、极氪、长城汽车、蔚来和奇瑞建立新的和扩展的合作关系，使我们骁龙平台的总设计订单达到10个项目。

在工业物联网领域，我们继续扩展面向越来越多垂直行业的先进计算、连接和AI解决方案组合。通过最近的收购，我们用其基于AI的低功耗图像信号处理解决方案增强了我们的Dragonwing Vision产品组合和高通Insight平台。

在CES上，我们还推出了两款新的Dragonwing处理器，为安防无人机、智能摄像头和工业视觉、AI电视、媒体中心和视频协作系统提供设备端智能。此外，我们新的Dragonwing IQX系列的推出标志着我们进入工业PC领域，为PLC、先进的人机界面、边缘控制以及面板和盒式PC提供同类最佳的计算性能和高效的边缘AI。

本季度，我们正式宣布扩展到先进机器人领域，并推出了一整套机器人技术和解决方案，包括Dragonwing IQ 10系列。我们的通用机器人架构支持使用VLA和VLM等模型的先进感知和运动规划，使机器人能够在现实世界环境中感知、推理、适应和行动。

作为完整的硬件到软件栈的一部分，IQ10旨在加速家用、工业和人形机器人的商业化。它结合了异构边缘计算、安全级SOC和端到端AI。在短时间内，我们已经与研华、亚普莱斯、Auto Core、Booster、Figure、库卡机器人、RoboTech AI等公司合作，帮助定义他们的机器人和人形平台的计算架构。

物理AI和机器人领域正在经历由边缘AI和传感器融合进步推动的快速增长，高通是最有能力实现AI下一个前沿的公司之一。我们将通过利用我们在高性能、节能计算、连接和边缘智能方面的优势，以及我们在ADAS和自动驾驶、工业和安全级硅片以及感知和传感技术方面的经验来实现这一目标。我们在汽车领域的许多领导力驱动因素都适用于先进机器人。

最后，我们继续开发数据中心解决方案，并与领先的超大规模企业、云服务提供商、主权AI项目和其他全球合作伙伴接洽。我们对我们的CPU以及用于下一代推理数据中心的创新AI处理和内存架构获得的积极反馈仍然感到鼓舞。此外，该行业的最新发展验证了高通对专业化和节能AI平台重要性的看法，因为推理正在成为数据中心增长的关键驱动力。

在2026财年第一季度，我们完成了对AlphaWave Semi的收购，增加了高速有线连接技术，进一步增强了我们的平台。我们还收购了Ventana Microsystems，巩固了我们的领导地位，并致力于扩展RISC-V标准和生态系统，以及开发我们用于数据中心工作负载的高性能RISC-V CPU。

我们期待在下一次投资者活动中提供更多信息，包括我们路线图的更新。我们还将分享我们在机器人、汽车和下一代自动驾驶、工业物联网和6G方面的进展。

现在我将电话转给Akash。

Akash Palkhiwala（首席财务官）

谢谢Cristiano，大家下午好。让我从我们强劲的第一财季业绩开始。

总营收123亿美元和非公认会计准则每股收益3.50美元均创纪录，非公认会计准则每股收益位于我们指引的高端。QTL营收16亿美元，EBITDA利润率77%，位于我们指引的高端，这得益于更高的出货量和有利的产品组合。

我们在QCT实现了创纪录的106亿美元营收，包括汽车和物联网业务的强劲同比增长。QCT手机营收达到创纪录的78亿美元，反映了最近推出的旗舰智能手机带来的好处。QCT物联网营收17亿美元，同比增长9%，主要受消费和网络产品需求推动。

在QCT汽车业务中，我们实现了又一个创纪录的季度，营收增长至11亿美元，与去年同期相比增长15%，这得益于对我们骁龙数字底盘平台需求的增加。QCT EBT利润率为31%，符合预期，超过了我们30%的长期目标。

最后，我们向股东返还了36亿美元，包括26亿美元的股票回购和9.49亿美元的股息。

在转向指引之前，我想谈谈内存行业动态对我们财务展望的影响。我们手机业务的基本面依然有利，全球经济环境稳定，12月季度的总手机出货量超出预期，特别是在高端和高级市场，我们的骁龙芯片组设计订单管线强劲。

然而，AI数据中心对内存解决方案需求的增加正在推动手机原始设备制造商面临内存供应和定价的近期不确定性。因此，手机原始设备制造商在规划业务时采取谨慎态度。我们看到几家原始设备制造商，特别是中国的制造商，采取行动减少其手机生产计划和渠道库存。

我们对下一季度的指引反映了这些客户的最新信号，其中包括与其缩减的生产计划预期相一致的芯片组订单减少。我们预计，当这些情况恢复正常时，QCT手机营收将恢复到我们之前的运行率和增长轨迹。

现在转向指引。在第二财季，我们预测营收为102亿美元至110亿美元，非公认会计准则每股收益为2.45美元至2.65美元。

在QTL方面，我们预计营收为12亿美元至14亿美元，EBT利润率为68%至72%，反映正常的季节性趋势。在QCT方面，我们预计营收为88亿美元至94亿美元，EBT利润率为26%至28%。

由于我刚才概述的内存限制影响，我们预测QCT手机营收约为60亿美元。我们预计QCT物联网营收将比去年同期增长低两位数百分比，这得益于工业和消费产品的增长。在QCT汽车业务中，在又一个创纪录的季度之后，我们预计第二财季的同比营收增长将加速至超过35%。

最后，我们预计本季度非公认会计准则运营费用约为26亿美元。环比增长是由某些员工相关成本的典型日历年重置以及我们完成对AlphaWave的收购以进一步增强我们用于下一代AI数据中心的平台所推动的。

总之，我们对强劲的第一季度业绩感到满意，在以下指标上实现了创纪录的业绩：公司总营收、非公认会计准则每股收益、QCT营收、QCT手机营收和QCT汽车营收。虽然近期QCT手机指引受到内存行业动态的影响，但围绕消费者对手机需求和骁龙产品领导力的基本面依然强劲。

我们的第二季度指引反映了汽车和物联网业务的持续营收加速，它们的综合增长超过了实现我们长期营收目标所需的运行率。我们在CES 2026上的产品发布和强大的客户参与进一步展示了我们在多个增长方向上的势头。

在汽车领域，我们通过骁龙Ride Elite和Cockpit Elite的10个设计订单、骁龙Ride Flex的8个全球项目以及在为客户构建自动驾驶栈生态系统方面的持续成功，巩固了我们的技术领导地位。

在机器人领域，我们宣布了一整套技术，包括行业领先的Dragonwing IQ10芯片组平台，以及与生态系统中多个参与者的合作，以推动我们产品的商业化。在工业领域，我们展示了通过扩展的产品组合为从全球企业到本地开发者的广泛客户提供服务的能力，该产品组合在各个行业垂直领域提供先进的边缘计算和AI解决方案。

以上是我们准备好的发言。回到你这里，Mauricio。

Mauricio Lopez-Hodoyan（投资者关系副总裁）

谢谢Akash。接线员，我们现在准备好回答问题。

问答环节

接线员： 第一个问题来自TD Cowen的Joshua Buchalter。请提出您的问题。

提问者： 你们好，谢谢回答我的问题。我想从手机展望开始。除了内存定价之外，还有其他因素导致疲软吗？很高兴听到重申的三星份额。但我认为最重要的是，我们应该如何看待全年的总体市场规模？您是否觉得这次库存调整是您在3月季度看到的最后一个问题？谢谢。

Cristiano Amon： 谢谢Joshua的问题。我先开始，然后我会让Akash补充更多细节。这100%与内存有关。实际上，我要说宏观经济指标一直很强劲。我们看到手机需求一直很强劲。我认为由于我们的授权业务，我们对整体需求有很好的了解。我们看到销售数据也非常强劲。

但不幸的是，我认为我们在第一季度看到的，在我们对第二季度的指引中，100%是由内存的可用性决定的。如你们所知，所有迹象都表明，用于消费电子产品，特别是手机的DRAM可用性实际上同比下降，因为数据中心优先考虑HBM。我认为市场规模将由此决定。

我认为我们看到客户立即做出反应，调整他们的生产计划以适应他们可用的内存。Akash，你想补充更多细节吗？

Akash Palkhiwala： 不，我认为这已经涵盖了。

提问者： 好的，谢谢Cristiano。我想后续问题是，我的意思是，仅仅根据您对QCT的指引来推算，汽车数字意味着环比相当大的加速。这是您之前谈到的一些ADAS订单的体现吗？也许您可以谈谈驱动因素以及您正在指引的这个更高水准的持久性？谢谢。

Cristiano Amon： 非常感谢。正如我们一直所说的，我认为我们在汽车领域建立的管线继续转化为营收，特别是随着新车的量产和新车的推出。我认为这就是为什么我们继续看到汽车业务创纪录的营收。

我们知道我们不随行业移动。你主要随我们的份额增长而移动。我认为我们对轨迹非常兴奋。我要说，我们对所有关于营收规模的预测感觉良好，当你看到我们2029财年的目标时，一切都朝着正确的方向发展。

我们继续获得更多设计订单。我认为我们在行业中的地位变得更强。我认为通过这个平台，我们看到Flex获得了吸引力，它能够在同一芯片组中跨其他层级带来ADAS和数字座舱。我们现在看到一些主要的，我认为，量产驱动因素正在实现量产。我们确实宣布了与大众集团的非常广泛的合作关系。

对于您的评论，这是正确的。一旦原始设备制造商能够看到我们与宝马推出的栈，这对他们来说是一个选择，我们在ADAS方面获得了更多吸引力。我们看到了兴趣，这些事情进展得非常好。

接线员： 下一个问题来自摩根大通的Samik Chatterjee。请提出您的问题。

提问者： 嗨，谢谢回答我的问题。我有一个关于数据中心的问题，一个关于智能手机方面的问题。也许在数据中心方面，Cristiano，您能否提供您与客户在这方面进展的最新情况。鉴于我们在内存方面看到的波动性，这是否对您与客户取得进展更具破坏性，还是反而因为对物料清单这一方面的高度关注而在某种程度上加快了讨论的步伐？我还有一个后续问题。谢谢。

Cristiano Amon： 非常感谢，Samik。让我从数据中心开始。看，我认为一切都按照我们计划的方式进行。我认为今天唯一公开宣布的客户是（听不清），进展顺利，我们已经开始出货。我们一直在与他们在第三方工作负载上与ISV合作。

我们对我们团队在路线图上所做的进展感到鼓舞。我们继续得到非常积极的反馈，我认为，来自广泛的接触，你可以想象，像我们这样规模的公司将与行业中一些最大的超大规模企业和云服务提供商进行对话。

我们有非常独特的东西。我们一直说我们有一个专用于分解数据中心的平台。我们在某些工作负载（如解码）方面做得非常非常好，采用我们不同的计算和内存方法。如果说有什么的话，我认为这种交易在某种程度上验证了当你考虑分解数据中心时，你有专门的硬件，而不是一个GPU做所有事情，我们获得了良好的吸引力。

我们现在真正关注的是执行。我认为我们已经确定了一些里程碑。我们在两个方面执行。一个是CPU。除了与Arm兼容的Orion之外，我们现在在路线图中添加了RISC-V CPU，我们正在执行AI 250和我们的新内存架构。

我们将在投资者活动中提供路线图的详细信息。但到目前为止，一切都在轨道上。我们仍然重申，我们预计2027年开始显示营收。我们感觉良好。我们只是要继续执行。在我谈内存之前，Akash你想补充什么吗？

Akash Palkhiwala： 不，我认为我唯一要补充的关于数据中心的是，我们之前提到过，我们预计这将在几年内成为数十亿美元的营收机会。所以Cristiano概述的一切都重申了我们的这个机会。

Cristiano Amon： 好的，关于内存的事情，看，我认为我们将看到这件事如何发展。我会给你一些动态信息。当我们退后一步看业务时，我们对业务中的一切都非常非常满意。我们只是希望有更多的内存。

鉴于其规模和周期时间，手机受到的打击最大。所以我们预计对其他业务的影响将更为缓和。例如，汽车对内存价格上涨的敏感度稍低，正如您所指出的，手机的影响超出了债券。

话虽如此，当我们回顾过去看到的情况时，我认为最好的参考是疫情期间发生的事情。高端和高级已被证明对价格上涨更具弹性。我们认为这可能是一个起作用的因素，但最重要的事情不仅仅是价格。问题只是可用性。

所以我认为内存可用性将决定手机市场的整体规模。原始设备制造商很可能会优先考虑高端和高级，就像他们过去所做的那样。这可能受到的影响较小，我们将看到消费者对成品价格上涨的反应。

我确实坚持我所说的。我认为整个财年的移动手机规模将由内存可用性决定，我们只会按季度监控这一点，因为手机重新定价，层级向高端和高级转移，我们将看到市场上会发生什么。

提问者： 明白了。如果我可以快速跟进，Cristiano，关于原始设备制造商优先考虑高端，我的意思是，在这个高端内部，您是否预计他们会在芯片组或SOC的层级上下调，只是为了能够管理他们相对于他们需要转嫁给消费者的整体成本？就这些了。谢谢。

Cristiano Amon： 作为一般趋势，我想强调我们在本季度看到的情况。是的，存在内存短缺，但当有内存时，我们看到的结果非常好。消费者需求非常好。我们看到的，已经持续多年了，高端层级继续扩大。

在一个相对平稳的市场，也就是手机市场中，我们看到随着高端层级的扩大而增长。所以我认为这是一个可能会推动原始设备制造商继续专注于高端层级的因素。

我确实在准备发言中提到了一件事，就是我们采用的双旗舰策略，这也得到了市场的良好接受。当你想到不同的原始设备制造商时，你可能会看到，他们如何拥有Ultra或不同的类别，他们拥有高端层级的多个层级。我预计这会起作用。

但总的来说，我们希望高端层级会更有弹性。当然，可用的内存就是可用的内存。

接线员： 下一个问题来自德意志银行的Ross Seymore。请提出您的问题。

提问者： 嗨，谢谢回答我的问题。您在手机方面提到了几个不同的事情作为我的第一个问题。但我想归根结底是，您认为您的手机业务中有多少百分比在中国，考虑到您提到他们受到特别严重的打击？您认为在3月季度下降之后，正常的季节性可能会出现，还是这太难判断了？

Cristiano Amon： 是的，我认为关于您的第一个问题，Ross，我们并不真正按地区细分。但如果你考虑中国原始设备制造商推动的销量百分比，然后根据他们所处的层级向下调整，那么我们的敞口将低于您仅根据单位数量看到的。

提问者： 季节性方面呢？

Akash Palkhiwala： 关于手机方面的季节性，我认为你应该认为消费者需求的季节性将与我们过去看到的一致。我认为消费者会等待高端层级的推出，当这种情况发生时会有大量购买。

我认为正如Cristiano早些时候所说的，真正的问题是供应如何与需求保持一致。我们没有需求问题，正如我们早些时候所说，需求继续强劲。我们的设计订单管线继续强劲，然后只是在接下来的几个月中供应与它保持一致的问题。

提问者： 然后我想我对运营费用方面的后续问题是，您对3月季度为何略有增长给出了很好的解释。在那之后，鉴于您在内存方面所说的，是否有任何调整，还是你们正在投资度过这个时期？

Akash Palkhiwala： 我认为我们指引3月季度的方式是考虑今年剩余时间的合理方式。我认为我们的重点，正如我们之前所说的，是关于运营费用的以下框架，真正减少对成熟业务的投资，并用它来资助多元化优先事项。

然后我们有这些收购，包括AlphaWave，推动了数据中心的增量费用和投资。但这真的只是专注于这些事情。正如我们在过去几年中一直非常自律，运营费用的增长明显慢于营收和毛利润，这个框架对于我们未来的运营计划不会改变。

提问者： 谢谢。

接线员： 下一个问题来自Bernstein Research的Stacy Rasgon。请提出您的问题。

提问者： 嗨，谢谢回答我的问题。对于第一个问题，我想以不同的方式问季节性问题。我认为它真的是在讨论6月。通常只是季节性地，我知道你们的营收在6月份下降。所以你们在手机上指引60亿美元。你们在3月季度指引60亿美元，同比下降约13%。

鉴于您现在在内存市场上看到的情况，您是否预计在6月份会出现类似的同比增长，还是您认为这个60亿美元的数字，鉴于它是某种供应约束，是一个考虑到当前供应的好数字，直到情况恢复正常。在记忆情况的背景下，我们如何考虑6月与3月的关系，考虑到3月的下降？

Akash Palkhiwala： 是的，Stacy，鉴于市场的不确定性，我们显然不会在第二季度之后进行指引。但正如Cristiano早些时候所说，当你考虑需求基本面时，它们很强劲，真正的问题是供应如何与它保持一致，我们预计供应将真正定义本财年剩余时间的财务预测。

具体在季度之间，你应该把3月看作是对6月建模的合理方式，真的是类似于你在其他年份看到的季节性特征。

提问者： 明白了。谢谢。对于我的后续问题，我想问一下QTL。再说一次，听起来需求是存在的，但我们只是不知道能够建造多少手机。我想在这种情况下，您如何看待全年各季度典型的QTL运行率？您认为它们与我们过去看到的相似吗？我认为您的指引可能与我们通常在3月看到的Stacy和以下水平一致或略低。您如何看待？

Akash Palkhiwala： 是的，Stacy，我是Akash。让我试着用几种方式来解决它。我认为首先是12月季度的强劲表现。我们看到手机单位高于本季度的预期。我认为当你进入下一个季度时，我们对QTL的指引略低于我们去年的水平。所以与趋势非常一致。

但当然，这取决于供应考虑。当你考虑全年时，在这一点上，考虑到供应，我们对单位有负面偏见，但我们真的必须看看在接下来的几个月中它如何发展。

提问者： 明白了。所以也许略低于我们在3月看到的，但考虑到我们现在所知道的，类似似乎是合理的。

Akash Palkhiwala： 我认为这就是我概述的框架，这是我们考虑它的方式。

提问者： 好的，谢谢你们。

接线员： 下一个问题来自瑞银的Timothy Arcuri。请提出您的问题。

提问者： 非常感谢。Akash，我想问一下QCT的营业利润率指引。直通率超过100%。我的意思是，利润率下降并不令人意外，但它们似乎下降得非常快，比我想象的要快。还有其他事情发生吗？

我知道晶圆成本正在上涨，他们在电话会议上说他们仍在高端获得份额。是否有什么事情使3月份的顶线直通率超过100%？

Akash Palkhiwala： 没有，Tim。我认为我们预计毛利润将与12月季度基本持平。所以这只是营收规模的通过和我们提供的运营费用指引。

Cristiano Amon： 对不起，Tim。我只想补充一件事。看，我认为我们看到其他公司的报告方式也是如此，对我们在本季度连续看到的情况的看法非常一致。只是手机市场已经适应了新的建造现实。所以我们实际上看不到除此之外的任何东西。

提醒您，无论这个内存问题如何，我们始终有的季节性，很多高端层级在农历新年推出。所以你实际上通常会看到一些中国市场连续下降，因为他们只是为高端推出而建造。

提问者： 好的，谢谢。然后您对华为许可证有任何更新吗？我知道我们仍在等待它。也许症结在哪里？如果您不与华为签署许可证，是否存在风险？我们以前讨论过这个，但对于大客户是否存在风险和先例？谢谢。

Alex Rogers： 谢谢。我是Alex。关于华为讨论真的没有更新。讨论仍在进行中。就症结而言，我真的不能深入讨论保密讨论。我认为这两组谈判是相当不同的，实际上是显著不同的，在不同的路径上运作。

正如你所知，对于另一家公司，每当我们看到续约日期即将到来时，我们都会提前开始讨论。所以这正在进行中，我们对此没有任何更新。

提问者： 好的，谢谢。

接线员： 下一个问题来自Cantor Fitzgerald的C.J. Muse。请提出您的问题。

提问者： 是的，下午好。谢谢回答问题。我想知道，显然，DRAM制造商一直在谈论只能满足50%到70%的需求，他们强调短缺将持续到2028年。所以好奇您如何为这种可能持续的情况做计划？

您的中国客户是否在寻求设计CXMT，您能否在其中获得认证？我认为您与三星的业务会很强劲，因为他们有DRAM的内部供应，以及您在供应链方面对台积电的晶圆承诺。我想，鉴于所有这些巨大的不确定性，您如何管理所有这些？

Cristiano Amon： 看，非常好的问题。我知道这很明显，但以防万一，我将利用这个机会澄清。对于手机，我们不购买内存。我认为有一些内存要堆叠在调制解调器上，但大部分内存是由我们的客户直接购买的。

鉴于我们的规模，您应该期望我们可能是最早获得每个内存提供商认证的公司之一。你能想象的每一个内存，CXMT和其他较小的公司，我们都已经获得认证。而且与其他一些公司相比，我们也有灵活性，如果你真的深入研究，你会发现我们在我们的平台上使用新版本内存以及旧版本内存方面具有灵活性。我们有多代内存控制器。

所以从平台角度来看，我们将使用任何可用的东西。我认为这是我们在短缺时始终采取的方法。所以问题的第二部分，这是更大的问题。看，我认为数据中心的增长趋势仍在继续。这是非常明显的。

我认为内存供应商已经优先考虑HBM的建造。我认为您刚才提供的一些数据就是我们看到的。正如我之前所说，有非常明确的迹象表明，截至今天，用于消费电子产品的内存可用性同比低于需求，我们在增强方面已经看到了这一点。你开始看到关于游戏机和其他消费电子设备的评论。

我们真的无法预测这是否会在2027年或2028年继续。我认为有产能建设计划。这也取决于数据中心趋势继续加速的程度。此时可以公平地假设，对于本财年，手机市场的规模，也就是可能在我们业务中承受影响最大的市场，将由DRAM的可用性来定义。

Akash Palkhiwala： CJ，关于你问题的第二部分，关于领先节点的晶圆，正如你所知，领先节点在晶圆方面也受到限制，但我们与供应商有很好的关系。所以我们有信心我们将有足够的晶圆来满足需求。

提问者： 谢谢。我想作为后续问题，好奇，如果我们确实看到骁龙混合更高但单位销量更低。我们应该如何考虑这对您的QCT EVT利润率的影响？

Akash Palkhiwala： 是的，我的意思是，正如你很清楚的，CJ，我们在高端和高级方面做得非常好。所以随着销量向上转移，这通常对我们有利。

接线员： 下一个问题来自Melius Research的Ben Reitzes。请提出您的问题。

提问者： 是的，嘿，各位。想继续谈谈内存方面。当我们看苹果及其两位数增长的倾向，甚至可能是全年，似乎他们将继续获得不成比例的可用DRAM份额。这是可能的吗？您如何与所有合作伙伴一起应对？

我想问题是，一个供应商获得不成比例的这种单位增长以及显然他们获得的分配，这是否会增加一些可能持续到下一财年的不确定性。

Cristiano Amon： 看，很难做出预测，但我也可能会提醒你，我们还有另一个也拥有内存部门的大客户。所以我认为一般性陈述，我认为规模更大的原始设备制造商可能有更好的能力拥有足够的内存，他们将做出优先级决定，而不是规模较小的原始设备制造商，这可能是事实。

但我认为这个问题可能是全行业的。我认为没有任何原始设备制造商能够幸免。一般来说，我认为我们在行业中广泛看到的声明不是需求问题，而是供应约束？

提问者： 好的。好吧，看，已经有很多关于这个的问题了。我的下一个问题，我只是想深入了解数据中心。我知道你被问到是否会有内存可用于此。但就最近验证的事件而言，我相信是你们解决方案的解码方面。

我想知道您是否可以提供一些最新信息，关于自NVIDIA和Howard讨论超越人性化以及整体趋势和您的参与能力以来发生了什么？谢谢。

Cristiano Amon： 看，哦，这是我可以说的，而不是在我们的投资者活动之前抢跑。首先，我认为我们是——我会这样描述它。我认为现在有很多公司认可高通的技术和技术能力。我认为你知道我们在技术执行方面的记录一直非常成功。

我认为我们也理解计算和内存方面的一些动态，我认为考虑到我们IP路线图的广度，我们可能是从低于5瓦一直到现在500瓦的少数公司之一。

我们过去曾说过，当我们要进入这个市场时，我们需要拦截市场的发展方向，我们将真正非常专注于推理，特别是分解式。我认为您正确地指出了。我认为，例如，解码应用，我们相信我们非常有竞争力，不仅从功耗，而且从整体TCO、计算密度、内存密度。

我们真的专注于执行。我们从许多大公司在技术方面和产品方面得到的反馈非常积极。现在球在我们的场上，要执行，有可用的硬件，并显示结果，我们只会继续这样做。

接线员： 谢谢。今天的问答环节到此结束。Amon先生，在结束电话会议之前，您还有什么要补充的吗？

Cristiano Amon： 是的，我唯一想补充的是，看，不幸的是，我认为整个行业都受到内存的影响，但我们对公司为在许多行业中保持相关性而奠定的基础仍然非常鼓舞。所以我们在实现公司2029财年多元化营收承诺方面走在正轨上。

我们在创纪录的时间内在机器人的未来机会、机器人中的物理AI方面获得了非常好的吸引力，这是除了自动驾驶之外我可以提供的边缘AI的最好例子。我们相信我们正在创造一个完全不同的公司，在许多许多市场中都具有相关性。

我们将继续执行我们的路线图。我想感谢我们所有的合作伙伴、供应商，他们在这次内存短缺中与我们打交道，以及我们的员工，我们期待下个季度与您交谈。

接线员： 女士们、先生们，今天的电话会议到此结束。您现在可以断开连接。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

特朗普周三在接受NBC新闻采访时明确指出，“如果他进来说'我想加息'，他就不会得到这份工作，不会。”特朗普强调，美联储降息"毫无疑问"，因为“我们的利率太高了”，而现在“我们又是一个富裕的国家了”。

当被问及沃什是否理解特朗普希望他降低基准利率时，特朗普回应称：“我认为他理解，但我认为他本来也想这么做。”这番言论直接揭示了白宫对货币政策走向的明确预期。

特朗普的公开施压可能加剧市场对美联储政策独立性的质疑，并为即将到来的人事确认程序增添变数。

确认程序面临阻力

沃什的提名确认过程预计将面临严格审查，美联储独立性料将成为核心议题。

共和党参议员Thom Tillis是参议院银行委员会成员，他已承诺将阻止特朗普对美联储的所有提名人选，直到司法部结束对美联储装修项目的调查。

即将离任的美联储主席鲍威尔此前称这项调查是对美联储独立决定货币政策能力的变相攻击。特朗普政府官员否认这一意图，但总统本人已对鲍威尔发起长达数月的降息施压行动。

沃什的立场转变

沃什曾担任美联储理事，以鹰派立场著称，但近期已表达对降息的支持。

这位前美联储官员此前在任期间建立起抗通胀鹰派的声誉，但其最新公开表态显示其政策立场已发生转变，与特朗普的降息诉求趋于一致。

特朗普此次表态实际上确认了提名决策与货币政策倾向之间的直接关联，这在美联储历史上较为罕见，可能为未来的央行独立性设定新的先例。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Alphabet（谷歌母公司）在周三的财报电话会上释放了明确信号：AI军备竞赛远未结束，甚至刚刚进入“深水区”。虽然Q4业绩全线超预期，但市场被公司给出的2026年1750亿至1850亿美元的资本支出指引所震慑。巨额资本支出带来的折旧压力以及对利润率的潜在侵蚀，也成为投资者心头的阴云。公司股价盘后小幅下跌。

面对投资者的疑虑，CEO桑达尔·皮查伊（Sundar Pichai）和CFO阿纳特·阿什克纳兹（Anat Ashkenazi）详细阐述了高额支出的必要性，AI代理的商业化前景以及与苹果的重磅合作。同时，还正面回击了近期“AI将杀死软件公司”的市场论调。

回应天量资本支出是为了“着眼于未来”

电话会上最引人注目的焦点无疑是Alphabet对2026年的资本支出预测。首席财务官阿纳特透露，预计2026年资本支出将在1750亿至1850亿美元之间，且投资将随季度逐级增加。

面对分析师关于投资回报和效率的质疑，皮查伊解释称，这一支出规模是为了支持Google DeepMind的前沿模型开发，以及满足云客户激增的需求。他指出，目前的算力供应依然紧张。

“即便我们一直在提升产能，我们仍然处于供应受限的状态。显然，今年的资本支出是着眼于未来……我们在各项服务中看到的需求，无论是DeepMind的未来工作还是云服务，都异常强劲。因此，我预计全年我们将继续在供应受限的状态下运行。”

阿纳特补充道，2026年和2025年类似，约60%的资本支出将用于服务器，40%用于数据中心和网络设备等长周期资产。她同时警告，随着基础设施投入的增加，折旧费用将显著上升，预计2026年的折旧增长率将进一步加速，这将对利润表构成持续压力。

直面软件股抛售潮：谷歌力挺SaaS，称Gemini是“引擎”而非终结者

近日，随着Anthropic推出法律自动化工具，市场对“AI颠覆传统软件商业模式”的恐慌情绪蔓延，导致美股软件板块遭遇血洗。

围绕该话题，分析师Mark Mahaney电话会上提问：“市场上有一种信念，认为这些软件公司正在失去席位权（seat power），失去定价权，这看起来像是一个非常糟糕的客户群。”

对此，CEO皮查伊给出了截然相反的判断，他试图将谷歌定义为SaaS公司的盟友。

“Gemini正在成为世界上最成功的软件公司的AI引擎。”皮查伊反驳道，并列举了数据来证明SaaS巨头们正在拥抱而非逃离AI，“排名前20的SaaS公司中有95%，以及排名前100的公司中有超过80%都在使用Gemini，包括Salesforce和Shopify。”

皮查伊强调，那些能够抓住这一时刻的公司将拥有同样的增长机会。首席商务官辛德勒也补充指出，成功的SaaS客户正在将Gemini深入整合到关键工作流中，“如果我从代币（token）使用量的角度来看，第四季度的增长非常强劲。”

确认与苹果的深度合作：Gemini技术将驱动苹果下一代模型

在电话会中，皮查伊正式确认了外界猜测已久的传闻——谷歌与苹果达成深度合作。这不仅稳固了谷歌在iOS生态中的地位，更可能成为其AI模型分发的关键渠道。

皮查伊在开场陈述中明确表示：

“我很高兴我们正在与苹果合作，作为他们的首选云提供商，并基于Gemini技术开发下一代Apple Foundation模型。”

这一确认无疑给担心谷歌在移动端入口被颠覆的投资者吃了一颗定心丸。

AI商业化进展：Gemini App月活破7.5亿，开启“代理商务”时代

谷歌正试图证明其AI产品不仅有流量，更具变现能力。皮查伊透露：“Gemini App现在的月活跃用户已超过7.5亿。 尤其是自12月推出Gemini 3以来，我们看到每位用户的参与度显著提高。”

更重要的是，谷歌正在构建基于“AI代理”（Agentic AI）的全新商业模式。皮查伊提到了“通用商业协议”（Universal Commerce Protocol），这标志着谷歌从单纯的信息检索向替用户“执行任务”转变。

“我们为AI时代的购物奠定了基础……这是我们与许多零售行业领导者共同构建的代理商务新开放标准……在这个代理世界中，我认为2025年更多是打基础，让模型在代理用例中变得更加稳健……今年（2026年）你将看到消费者真正能够使用这一切。”

谷歌搜索被蚕食？CEO反驳：这是“扩张性时刻”

面对Gemini App是否会蚕食传统Google搜索流量的质疑，皮查伊给出了否定的回答，将其定义为增量市场。

“我们没有看到任何蚕食（cannibalization）的证据，”皮查伊回应分析师提问时强调。

“实际上，这是一个扩张性时刻（expansionary moment）。 人们正在使用搜索，体验AI概览（AI Overviews）和AI模式，同时也使用Gemini App。所有这些结合在一起，正在扩大人们使用Google进行查询的类型。”

他透露，在美国，自推出以来，用户每日的AI模式查询量翻了一番，“AI模式下的查询长度是传统搜索的三倍”。

云业务与基础设施：自研TPU与英伟达GPU并行

谷歌云业务的强劲增长（营收增长48%）很大程度上归功于其AI基础设施的优势。皮查伊强调了谷歌在芯片领域的“两条腿走路”策略。

“我们拥有业内最广泛的计算选项，包括来自我们合作伙伴英伟达（NVIDIA）的GPU……加上我们开发了十年的自有TPU，”皮查伊表示。

YouTube与Waymo：广告增长与自动驾驶全球化

关于YouTube广告收入9%的增长（虽然不及搜索业务强劲），首席商务官辛德勒解释称，主要是受到“主要品牌垂直领域的一些轻微影响”以及去年同期美国大选广告支出的高基数影响。但他强调：“Shorts（短视频）现在平均每日观看次数超过2000亿。”

在自动驾驶方面，谷歌确认了对Waymo的新一轮巨额投入。皮查伊表示：“Waymo本周筹集了迄今为止最大的一轮融资……并将很快将其服务扩展到美国多个城市以及英国和日本。”CFO阿什克纳兹补充说，Alphabet资助了Waymo周一宣布的160亿美元投资轮中的很大一部分。

效率与裁员的隐喻？AI在写一半的代码

在巨额支出的另一面，是谷歌对内部效率的极致追求。

在效率方面，皮查伊指出：“通过模型优化、效率提升和利用率改进，我们在2025年成功将Gemini的服务单位成本降低了78%。”

在回答关于如何提高运营效率以资助增长投资的问题时，CFO 阿纳特提到了一个令人深思的细节：

“正如Sundar过去提到的，我们约50%的代码现在是由编码代理（coding agents）编写的，然后由我们自己的工程师进行审查。这当然有助于我们的工程师利用现有的足迹做更多的事情、行动得更快。”

Alphabet 2025年第四季度财报电话会议全文翻译如下：

会议主题： Alphabet 2025年第四季度财报电话会议 会议日期： 2026年2月4日 演讲嘉宾：

• Sundar Pichai（首席执行官）

• Philipp Schindler（高级副总裁兼首席商务官）

• Anat Ashkenazi（高级副总裁兼首席财务官）

• Jim Friedland（投资者关系主管）

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演讲环节

接线员： 欢迎大家。感谢各位参加Alphabet 2025年第四季度财报电话会议。目前，所有参会者均处于仅收听模式。演讲结束后将进行问答环节。现在，我将会议交给投资者关系主管Jim Friedland。

Jim Friedland（投资者关系主管）： 谢谢。大家下午好，欢迎参加Alphabet 2025年第四季度财报电话会议。今天出席会议的有Sundar Pichai、Philipp Schindler和Anat Ashkenazi。

首先，我快速说明一下安全港声明。我们今天关于业务、运营和财务业绩的部分陈述可能被视为前瞻性陈述。此类陈述基于当前的预期和假设，受到多种风险和不确定性的影响，实际结果可能存在重大差异。请参阅我们的10-K和10-Q表格，包括其中的风险因素。我们不承担更新任何前瞻性陈述的义务。在本次电话会议中，我们将同时介绍GAAP（通用会计准则）和非GAAP财务指标。今天的财报新闻稿中包含了非GAAP与GAAP指标的调节表，大家可以通过我们的投资者关系网站 abc.xyz/investor 获取。除非另有说明，我们的评论均基于同比比较。

现在，我把时间交给Sundar。

Sundar Pichai（首席执行官）： 谢谢Jim。大家好，感谢参会。对于Alphabet来说，这是一个极好的季度。

Gemini 3的发布是一个重要的里程碑，我们保持着强劲的势头。Alphabet的年收入首次超过4000亿美元。本季度，搜索业务继续加速，营收增长17%。YouTube在广告和订阅方面的年收入超过600亿美元。云业务显著加速，营收增长48%，目前的年化收入运行率已超过700亿美元。积压订单（Backlog）环比增长55%，达到2400亿美元，这代表了由AI产品需求驱动的广泛客户群。我们在消费者服务领域拥有超过3.25亿付费订阅用户，Google One和YouTube Premium的采用率强劲。此外，我们仅仅在四个月前推出的Gemini Enterprise（企业版）已售出超过800万个付费席位。

我们的Gemini应用程序目前的月活跃用户已超过7.5亿。我们还看到每个用户的参与度显著提高，特别是自12月推出Gemini 3以来。总体而言，我们的AI投资和基础设施正在推动全面的收入和增长。为了满足客户需求并抓住未来的增长机遇，我们预计2026年的资本支出（CapEx）将在1750亿美元至1850亿美元之间。

今天，我将介绍我们在AI方面的最新进展，然后分享搜索、云、YouTube和Waymo的重点内容。

首先，全栈AI的进展。 我们无可匹敌的基础设施是AI技术栈的基石。我们拥有业内最广泛的计算选项，包括来自合作伙伴英伟达（NVIDIA）的GPU——他们在CES上宣布我们将是首批提供最新Vera Rubin GPU平台的公司之一——以及我们开发了十年的TPU。12月，我们宣布有意收购Intersect，该公司提供数据中心和能源基础设施解决方案。随着规模扩大，我们的效率显著提高。通过模型优化、效率提升和利用率改进，我们在2025年将Gemini的服务单位成本降低了78%。

其次，世界级的AI研究，包括模型和工具。 我们提供世界上最广泛的模型组合，并在文本、视觉和图像到视频的LMRena排行榜上处于领先地位。Gemini 3 Pro在推理和多模态理解方面处于最先进水平。它的采用速度是我们历史上所有模型中最快的。自推出以来，Gemini 3 Pro平均每日处理的Token数量一直是2.5 Pro的3倍。我们的最新模型为Google Antigravity提供动力，这是我们新的开发平台，智能体（Agents）可以在该平台上自主规划和执行复杂的软件任务。该平台推出仅两个多月，周活跃用户已超过150万。我们的第一方模型（如Gemini）现在通过直接API每分钟处理超过100亿个Token，高于上季度的70亿。

第三，将AI引入我们的产品和平台。 我们正在大规模推出创新，将有用的AI功能带给各地的用户。仅在1月，我们就在搜索和Gemini应用的“AI模式”中推出了个人智能功能，为Gmail引入了新功能并更新了Veo，通过Chrome Auto Browse等功能将Chrome重塑为AI优先的代理浏览器，并宣布了Project Genie——允许用户使用我们的通用世界模型Genie 3实时创建和探索互动世界。我们还与许多零售行业领导者一起建立了通用商业协议（Universal Commerce Protocol），这是代理商业（Agentic Commerce）的新开放标准，为AI时代的购物奠定了基础。

最后，从Android到Pixel，我们将最好的AI能力带到用户手中。在CES上，包括三星在内的一系列合作伙伴展示了他们如何将Gemini带到更多设备上，从XR（扩展现实）到客厅等等。为了证实传闻，我想确认我们很快将推出Pixel 10a，加入我们评价最高的Pixel 10系列。

现在转向本季度的关键亮点，首先是搜索业务。 第四季度搜索的使用量比以往任何时候都多，AI继续推动这一扩张时刻。我们执行速度惊人。仅在上个季度，我们就在“AI模式”和“AI概览（AI Overviews）”中推出了超过250项产品更新。我们将Gemini 3直接整合到搜索的AI模式中。现在，搜索可以更好地理解您的查询，深入挖掘网络，并生成交互式UI体验。上周，我们将AI概览升级为Gemini 3，在搜索结果页面顶部为用户提供一流的AI回答。我们还使搜索体验更具凝聚力，确保从AI概览过渡到AI模式中的对话是完全无缝的。这些新体验被证明更有帮助，并推动了更多的使用。

这方面有几个亮点： 第一，一旦人们开始使用这些新体验，他们就会用得更多。在美国，我们看到自推出以来，每位用户的每日AI模式查询量翻了一番，AI概览的表现也持续向好。 第二，人们正在进行更长、更复杂的会话。AI模式下的查询长度是传统搜索的三倍。我们还看到会话变得更加对话式，很大一部分AI模式查询现在会引出后续问题。 第三，人们正在以超越文本的新方式进行搜索。近六分之一的AI模式查询现在是非文本的，使用语音或图像。此外，“圈选即搜（Circle to Search）”现在已在超过5.8亿台Android设备上可用。

接下来是谷歌云（Google Cloud）。 我们在收入、营业利润率和积压订单方面的增长突显了整个产品组合的实力。 第一，我们赢得新客户的速度更快。年底时，我们的新客户增速是第一季度的两倍。 第二，我们也签署了更大的客户承诺。2025年超过10亿美元的交易数量超过了过去三年的总和。 第三，我们继续加深与现有客户的关系，他们的支出比最初承诺高出30%以上。

近75%的谷歌云客户使用了我们垂直优化的AI产品，从芯片到模型再到AI平台和企业AI智能体，这些产品提供了卓越的性能、质量、安全性和成本效率。这些AI客户使用的产品数量是非AI客户的1.8倍，使我们能够多样化产品组合，加深客户关系并加速收入增长。我们的产品线拥有多个变现杠杆，涵盖基础设施、平台和高利润率的AI驱动产品和服务，共有14条产品线年收入超过10亿美元。

我们为云客户提供领先的AI训练和推理基础设施，拥有业内最广泛的计算选项，从我们自研的第七代Ironwood TPU到最新的NVIDIA GPU。我们在构建自己的加速器方面拥有10年的记录，在芯片、系统、网络和软件方面拥有专业知识，这转化为大规模推理和训练的领先功耗和性能效率。我们的云AI加速器服务于领先的前沿AI实验室、Citadel Securities等资本市场公司、梅赛德斯-奔驰等企业以及用于高性能计算应用的政府机构。

我们还向云客户提供领先的生成式AI模型，包括Gemini、Imagen、Veo、Chirp和Lyria。仅在12月，就有近350家客户每家处理了超过1000亿个Token。第四季度，基于我们生成式AI模型的产品收入同比增长近400%，较上一季度显著加速。如今，超过12万家企业使用Gemini，包括Lovable和Open Evidence等AI独角兽企业，以及空客和霍尼韦尔等全球企业。前20大SaaS公司中有95%，前100大中有超过80%都在使用Gemini，包括Salesforce和Shopify。Gemini正在成为世界上最成功软件公司的AI引擎。

领先的企业也推动了对我们企业AI智能体的强劲需求。我们已向超过2800家公司（包括纽约梅隆银行和Virgin Voyages）售出了超过800万个Gemini Enterprise（我们的企业AI平台）付费席位，以简化知识管理并实现流程自动化。Gemini Enterprise在第四季度管理了超过50亿次客户互动，为包括Wendy's、Kroger和Woolworths Group在内的客户带来了65%的同比增长。我们在Google Workspace中整合Gemini正在赢得施瓦茨集团（Schwarz Group）等全球品牌和美国交通部等公共部门机构的青睐。

我们还看到了独立软件供应商的强劲势头。合作伙伴构建的AI解决方案收入同比增长近300%，前15大软件合作伙伴的承诺同比增长超过16倍。在继续之前，我很高兴地宣布，我们正在与苹果公司合作，作为他们的首选云提供商，并基于Gemini技术开发下一代Apple Foundation模型。

接下来是YouTube。 我想强调四点。 第一，流媒体。在客厅场景，根据尼尔森的数据，YouTube连续近三年一直是美国排名第一的流媒体平台。从NFL到科切拉音乐节，YouTube是人们观看当今最大流行文化时刻的地方。 第二，订阅。我们继续看到YouTube订阅收入的强劲增长，特别是YouTube Music Premium。我们将很快推出新的YouTube TV计划，为订阅者提供更多选择和灵活性，包括超过10个特定类型的套餐。NFL在YouTube上的NFL Sunday Ticket订阅用户增长强劲，付费订阅用户数量创下该产品历史新高。 第三，播客。为了说明YouTube的受欢迎程度，2025年10月，观众在客厅设备上观看了超过7亿小时的播客，比一年前增长了75%。 第四，AI正在改变创作者和观众的YouTube体验。12月平均每天有超过100万个频道使用我们的新AI创作工具来增强创造力。同月，超过2000万观众使用了我们由Gemini驱动的新提问（Ask）工具来了解他们观看内容的更多信息。

最后是Waymo。 本周，Waymo完成了迄今为止最大的一轮融资，并处于继续保持势头的有利地位，始终以安全为核心。12月，我们超过了2000万次全自动驾驶行程，现在每周提供超过40万次乘车服务。Waymo继续扩大其服务区域。两周前我们在第六个市场迈阿密启动了服务，Waymo很快将把服务扩展到美国多个城市以及英国和日本。团队在重要能力方面取得了令人难以置信的进展，包括向机场和高速公路开放公共服务。

总而言之，2025年对公司来说是极好的一年。非常感谢全球的员工和合作伙伴。我们在进入2026年时处于非常有利的位置。现在交给Philipp。

Philipp Schindler（高级副总裁兼首席商务官）： 谢谢Sundar，大家好。 我将介绍本季度谷歌服务的业绩，然后围绕我们在搜索、YouTube和合作伙伴关系方面取得的巨大进展来展开其余的评论。

本季度谷歌服务收入为960亿美元，同比增长14%，主要由搜索的加速增长驱动。进一步补充一下业绩细节：搜索和其他业务增长17%，由所有主要垂直领域的广泛优势带动，其中零售业尤为强劲。在YouTube上，广告收入增长9%，由直接响应广告驱动。网络联盟广告收入本季度同比下降2%。

首先谈谈搜索和其他收入，本季度带来了超过630亿美元的收入。 Sundar提到了搜索的扩张时刻，广告也是如此。我们正在投资AI，以推动所有营销领域的显著改进。我们正在扩大广告商可以竞争的整个领域。AI使企业能够比以往任何时候都在更多地方接触到更多客户。Gemini使我们能够独特地定位，将AI的转型效益带给客户的三个关键领域：广告质量、广告商工具和新的AI用户体验。

首先是广告质量。在过去两年里，我们一直以几乎每月一次的速度部署Gemini模型来改进查询理解。这些改进推动了更好的查询匹配、排名和质量，使搜索广告更加有效。通过在广告质量堆栈中应用Gemini，我们以比前几代模型更高的准确性评估了相关性。这显著提高了我们系统地提供更有用、高质量广告的能力，有助于大幅减少不相关广告的投放。Gemini对意图的理解提高了我们在更长、更复杂的搜索上投放广告的能力，这在以前很难变现。Gemini模型还对非英语语言的查询理解产生了重大影响，扩大了企业在全球扩展的机会。

其次，我们正在将更多的智能体（Agentic）操作构建到广告商工具中。企业现在可以在广告和分析顾问中利用Gemini进行对话体验，以识别和运行推荐操作，例如生成新活动。广告商使用Gemini作为实时合作伙伴来组合创意。仅在第四季度，他们就通过AI Max和PMax中的文本自定义功能，使用Gemini创建了近7000万个创意资产。例如，加拿大顶级时尚品牌Aritzia利用AI Max寻找传统策略错过的新的高价值客户，在第四季度实现了80%的转化价值增量提升。作为首批Alpha测试者之一，欧莱雅集团在2025年利用AI Max在23个国家的30个品牌中进行了800次独特的活动。AI Max使欧莱雅集团能够最大化其在整个消费者旅程中的存在，推动消费者增长，并使NYX等DTC品牌的收入增加了23%。

第三个领域是我们如何变现搜索中的新AI用户体验。我们显著增加了对“AI模式”的关注，并处于尝试“AI模式”变现的早期阶段，例如测试AI回答下方的广告，更多测试正在进行中。例如，我们宣布了新的Google Ads试点项目“直接优惠（Direct Offers）”，这将允许广告商向准备在AI模式中直接购买的购物者展示独家优惠。这种新型赞助内容使用AI将零售商提供的正确优惠与正确的用户相匹配。正如Sundar所提到的，我们正在构建智能体电商（Agentic E-commerce）时代，并与合作伙伴合作，在我们的消费产品和整个网络中引入通用商业协议。我们收到了业界极好的反馈。很快，人们就可以使用新的结账体验，直接在AI模式和Gemini中从选定的商家处购买商品。

现在转向YouTube。 根据尼尔森的数据，YouTube连续近三年保持美国第一大流媒体平台的地位。YouTube创作者正在提供无可比拟的内容广度。我们在创意、观看体验和变现方面的AI创新投资继续获得回报。我们看到订阅业务有着强劲的吸引力，并正在创新以满足消费者的需求。我们以更低的价格点为YouTube TV添加了一个新的体育层级。YouTube Premium Lite被证明是一个受欢迎的选择。我们继续在YouTube订阅方面实现强劲的同比增长，特别是YouTube Music和Premium。

在YouTube变现方面，Shorts和客厅场景的势头仍在继续。Shorts现在的日均观看次数超过2000亿次。正如我们之前分享的那样，在许多国家，Shorts每观看小时的收入已经超过了YouTube上的传统信息流广告，包括在美国。受小型广告商越来越多地采用Demand Gen（需求生成）广告的推动，零售垂直领域继续增长。同样，直接响应广告继续受益于我们在中小企业广告商中看到的势头。观众信任YouTube创作者的产品和品牌推荐，我们正专注于将YouTube打造为一个首选购物目的地。像可购物广告格式这样的创新正在提高广告商的投资回报率。

在“网络星期五”期间，广告商试点了可购物的标头广告（Mastheads），这是一种新的互动广告格式，观众可以浏览产品并将链接发送到手机，以便轻松购物。在品牌方面，我们的创作者合作中心使品牌更容易找到创作者并开展活动。在这个假日季，JCPenney、Old Navy和Target等品牌与创作者合作开展假日活动。美泰（Mattel）在假日购物高峰期与八位顶级YouTube创作者合作，针对家庭开展活动，帮助推动Uno的搜索量增加了25%。

最后，我将总结我们在合作伙伴关系方面的进展，客户利用谷歌产品的优势和广度来加速转型。我想首先附和Sundar的说法，我非常高兴我们正在与苹果公司合作，作为他们的首选云提供商，并基于Gemini技术开发下一代Apple Foundation模型。我们与Reliance Jio合作，为超过5亿消费者提供我们Gemini产品套件的18个月免费试用和2TB的云存储。Reliance Enterprise客户还将获得Google Cloud的Gemini Enterprise和TPU的访问权限，将最好的Google AI带给每位员工和工作流程。家得宝（The Home Depot）正在全面应用Google AI，从云工具到AI驱动的广告，以及与下一代实干家建立联系的YouTube创作者合作伙伴关系。他们在PMAX和YouTube创作者合作伙伴关系方面的投资导致广告点击量和访问量实现了两位数的增长。

最后，我要感谢各地谷歌员工为我们的成功做出的贡献，并一如既往地感谢我们的客户和合作伙伴的持续信任。Anat，交给你。

Anat Ashkenazi（高级副总裁兼首席财务官）： 谢谢Philipp。除非另有说明，我的评论将集中在第四季度的同比比较上。我将首先从Alphabet整体层面的业绩开始，然后介绍各部门的业绩。最后，我将对我们2026年第一季度和全年的展望进行一些评论。

2025年是Alphabet创新和执行强劲的一年。这些努力加上我们在AI方面的投资，推动了整个业务的显著成果。2025年全年，Alphabet综合收入为4030亿美元，按报告和固定汇率计算均增长15%。

第四季度业绩： 我们在第四季度实现了强劲增长。综合收入达到1138亿美元，增长18%（按固定汇率计算增长17%），这主要得益于搜索和云收入的加速增长。

成本和费用： 我们报告了21亿美元的股票薪酬费用，这是由于周一宣布的投资轮导致Waymo估值增加所致。这笔费用的绝大部分反映在研发费用中。总营收成本为458亿美元，增长13%。技术成本为166亿美元，增长12%。其他营收成本为292亿美元，增长13%，增长主要受技术基础设施部署相关的折旧、主要是YouTube的内容获取成本以及其他技术基础设施运营成本的驱动。

总运营费用增长29%至321亿美元。研发费用增长42%，受薪酬和折旧驱动。薪酬的增加是由于Waymo的费用和AI人才投资。销售和营销费用增长12%，主要是为了支持Gemini应用和搜索的营销投资。一般及行政费用增长21%，主要是由于我们慈善捐款的时间安排发生了变化。

营业利润增长16%至359亿美元，营业利润率为31.6%。营业利润和营业利润率均受到本季度21亿美元Waymo费用的负面影响。其他收入和支出为32亿美元，主要是由于我们的非有价证券投资组合的未实现收益。

净利润增长30%至345亿美元，每股收益增长31%至2.82美元。我们在第四季度产生了创纪录的524亿美元运营现金流，全年为1647亿美元。这转化为第四季度246亿美元的自由现金流，全年为733亿美元。本季度末，我们持有1268亿美元的现金和有价证券，以及465亿美元的长期债务。

分部业绩：

• Google Services： 收入增长14%至959亿美元，反映了搜索和订阅的强劲增长。Google搜索和其他广告收入增长17%至631亿美元，代表了又一个强劲的季度，所有主要垂直领域持续增长，零售业贡献最大。YouTube广告收入增长9%至114亿美元，受直接响应广告驱动。正如我们在之前的财报电话会议中提到的，业绩受到2024年第四季度美国大选强劲支出的高基数效应负面影响。网络广告收入为78亿美元，下降2%。订阅、平台和设备收入本季度增长17%至136亿美元，这得益于YouTube订阅（特别是YouTube Music和Premium）的强劲增长，以及Google One受益于对AI计划需求的增加。Google Services营业利润增长22%至401亿美元，营业利润率为41.9%。

• Google Cloud： 该部门在第四季度取得了出色的业绩，因为该业务继续受益于对企业AI产品的强劲需求。云收入显著加速，增长48%至177亿美元。收入受GCP（谷歌云平台）强劲表现的驱动，GCP的增长率远高于云业务的整体收入增长率。正如Sundar指出的那样，我们通过提高新客户赢单率、签署更大的客户承诺以及增加现有客户的支出来推动业绩。GCP的业绩受企业AI产品加速增长的驱动，这些产品产生了数十亿美元的季度收入。受部署TPU和GPU驱动的企业AI基础设施，以及受益于包括Gemini 3在内的行业领先模型需求的企业AI解决方案，均实现了强劲增长。核心GCP也是增长的重要贡献者，因为对基础设施和其他服务（如网络安全和数据分析）的需求强劲。Workspace也实现了两位数增长，这得益于平均每席位收入和席位数量的增加。云业务营业利润为53亿美元，同比翻了一番多，营业利润率从去年第四季度的17.5%增至30.1%。第四季度末，Google Cloud的积压订单环比增长55%，同比翻了一番多，达到2400亿美元。积压订单的增加是由对我们云产品的强劲需求驱动的，其中多个客户对我们企业AI产品的需求处于领先地位。

• Other Bets（其他赌注）： 收入为3.7亿美元，营业亏损为36亿美元，反映了我之前提到的21亿美元Waymo费用。我们将Other Bets的资源分配给像Waymo这样我们看到创造价值的重要机会的业务。Alphabet资助了Waymo周一宣布的160亿美元投资轮中的很大一部分，这将使该业务能够加速其全球扩张。

资本支出（CapEx）： 第四季度的资本支出为279亿美元，全年为914亿美元，符合我们的预期。我们绝大部分资本支出投资于技术基础设施，其中约60%用于服务器，40%用于数据中心和网络设备。

资本回报： 第四季度，我们通过55亿美元的股票回购和25亿美元的股息支付向股东返还了资本。

展望： 我想对影响我们2026年第一季度和全年业务表现的因素提供一些评论。 首先，在收入方面，我们对业务的整体势头感到满意。按当前即期汇率计算，我们预计第一季度综合收入将出现外汇顺风。然而，汇率波动可能会影响外汇对第一季度收入的影响。在Google Services方面，我们预计增长将由用户体验的持续创新以及广告商投资回报率的提高驱动，同时请记住广告收入的正常季节性模式。在Google Cloud方面，我们看到对产品和服务的巨大需求，尽管我们处于供应紧张的环境中，但我们预计这将继续推动强劲增长。

关于投资，我们在AI方面的投资已经转化为整个业务的强劲表现，正如大家在财务结果中看到的那样。我们成功的执行加上强劲的业绩，加强了我们要进行必要投资以进一步利用AI机会的信念。对于2026年全年，我们预计资本支出将在1750亿美元至1850亿美元之间，投资将在全年逐步增加。我们正在投资AI计算能力，以支持Google DeepMind的前沿模型开发，确保持续努力改善用户体验并提高Google Services的广告商投资回报率，满足巨大的云客户需求，以及对Other Bets的战略投资。请记住，供应的可用性、组件定价和现金支付的时间可能会导致报告的资本支出数字出现一些波动。

在费用方面，正如我们在之前的电话会议中讨论的那样，我们在技术基础设施方面投资的显著增加将继续以更高的折旧费用和相关数据中心运营成本（如能源）的形式给损益表带来压力。2025年，折旧增加了近60亿美元，即38%，从2024年的153亿美元增加到2025年的211亿美元。鉴于近年来我们资本支出投资的增加，我们预计2026年的折旧增长率将在第一季度加速，并在全年显著增加。我们还计划继续在AI和云等关键投资领域进行招聘。

2025年，我们的团队交付了惊人的创新，并以高度的纪律性和速度执行。这些努力为消费者提供了极好的体验，为创作者、合作伙伴和企业客户提供了出色的表现，推动了强劲的收入增长。我想借此机会感谢我们的员工对这一令人印象深刻的业绩所做的贡献。

现在Sundar、Philipp和我将回答大家的问题。谢谢。

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问答环节

接线员： 您的第一个问题来自摩根士丹利的Brian Nowak。

Brian Nowak： 感谢接受提问。我有两个问题，一个关于智能体（Agentic），一个关于YouTube。 关于智能体，Sundar，回顾2025年，您认为在新型智能体商业产品方面取得了哪些最大进展？展望2026年，您对哪些方面取得更多进展并为用户和广告商带来实用性最为乐观？ 第二个问题是关于YouTube。我们要看到了很多像Genie这样的新内容创作模型。请谈谈Alphabet关于Genie和这些内容创作工具如何随着时间的推移整合到YouTube中的长期愿景。

Sundar Pichai（首席执行官）： 好的，谢谢Brian。 首先关于智能体部分。我确实认为2025年更多的是打基础，让模型在智能体用例中变得更加稳健，显然编码是感受进展最明显的领域。在商业等领域，我认为我们花了一年时间与生态系统合作，开发这个智能体世界所需的底层协议。因此，我认为1月份在NRF与众多创始合作伙伴一起推出的通用商业协议（Universal Commerce Protocol）受到了极大的欢迎。所以我很高兴我们已经奠定了智能体商业运作所需的互操作性基础，现在我们正在将这些体验整合到Gemini AI模式等产品中。所以我认为今年消费者将能够真正使用所有这些功能，我对未来的机会感到兴奋。

关于YouTube，我对Genie感到非常兴奋，通过它创造的不可思议的世界让我震惊。我认为它将具有广泛的适用性。我们表现出色的领域通常是多模态和代表现实世界，我认为Genie在构建世界模型方面迈出了更进一步。我们所做的所有创新，无论是Imagen、Veo、Lyria还是Genie，我们都会将这些工作引入我们的产品和云客户中，而YouTube将是创作者的天然场所，我们将继续整合这些工具。创作者已经通过采用这些工具做出了回应，但我们确实希望将创作者置于体验的中心，这对我们来说非常重要。因此，确保YouTube成为创作者表达声音的平台是我们处理这一问题的基础。

Brian Nowak： 太好了，谢谢Sundar。

接线员： 您的下一个问题来自高盛的Eric Sheridan。

Eric Sheridan： 非常感谢接受提问。如果不介意的话，我有两个问题。 在过去的几次财报电话会议中，我们谈了很多关于内部和外部AI需求与产能之间的不平衡。随着你们现在预测2026年的绝对资本支出将出现阶梯式变化，能否谈谈缩小计算需求差距的路径（包括内部和外部），以及随着这一年的推进，缩小这一差距会有哪些产出？ 第二部分是，面对你们现在预测的2026年如此高的支出水平，你们如何考虑继续在业务内部寻找运营效率来资助这些增长投资？谢谢。

Sundar Pichai（首席执行官）： 谢谢Eric。你说得对，即使我们一直在提高产能，我们的供应仍然受限。显然，我们今年的资本支出是着眼于未来的，你必须记住供应链等方面的一些时间周期正在增加。所以，我们一直在为长期做规划并为此努力。显然，我们今年如何缩小差距取决于我们在前几年所做的工作，对吧？所以要记住有时间滞后。我预计，我们在各项服务中看到的需求，我们需要为Google DeepMind的未来工作以及云业务进行的投资，我认为都是非常强劲的。因此，我确实预计今年仍将在供应受限的情况下度过。 也许Anat可以谈谈第二部分。

Anat Ashkenazi（首席财务官）： 好的。谢谢Eric的提问。 我在之前的财报电话会议中提到过我们看待效率和生产力的方法，我们不认为这是一次性的项目或努力，而是我们定期运营业务的方式，并始终寻求额外的机会来提高整个业务的效率。当然，随着我们看到的需求，无论是来自外部客户还是整个组织内部，我们能在组织内部释放出越多的资本进行投资，我们就越能转动这个飞轮，进行投资以推动未来的增长，我们正在整个组织内这样做。 无论是在我们的技术基础设施内——当然，当我们进行如此数额的投资时，我们会研究如何确保每一美元投入到技术基础设施中都是最高效的。这涉及到科学创新和技术创新。正如你所知，我们以前提到过，我们主要专注于建设自己的数据中心。有时我们会与外部方合作租赁，但大多数数据中心是我们自己建设的，我们确保以最高效的方式进行，以匹配我们的工作负载和需求。 我们关注编码生产力，Sundar过去提到过，我们要约50%的代码是由编码智能体编写的，然后由我们自己的工程师审查。这当然有助于我们的工程师利用现有的资源做更多的事情，行动更快。我们研究如何在整个组织内运营业务，利用AI来推动日常运营。这可以是从工程团队一直到我们要后台的小团队，甚至在我的财务团队中，例如，我们在资金部门部署了智能体，我们在如何运行、支付和核对发票等方面也正在部署智能体。因此，我们定期评估整个业务中的机会，以确保我们可以释放更多能力来投资于我们的未来。

接线员： 您的下一个问题来自摩根大通的Doug Anmuth。

Doug Anmuth： 谢谢接受提问。我有两个问题。 在过去的几年里，我们看到了大量的大语言模型（LLM）的跳跃式发展，许多人预计这种情况将继续下去。谷歌有哪些方法可以在数据、分发和产品整合方面建立并保持其Gemini的地位？ 然后，我们应该如何看待TPU从谷歌云内部扩展到外部数据中心并发展为增量收入流的潜力？谢谢。

Sundar Pichai（首席执行官）： Doug，我认为LLM的前沿领域一直是一个令人兴奋的轨迹，我认为2026年将继续展示这一进展。我们显然正在跨多个范式改进这些模型，包括预训练、后训练、测试时计算等。我们正在将多模态模型引入其中。我们正在引入智能体能力，编码领域显示出很大的进展。显然，将所有这些整合在一起，并通过我们的产品以及通过API向我们的云客户提供出色的客户体验，对我来说，感觉前方还有很大的空间。正如你在过去两年中看到的我们的进展轨迹，我认为我们要处于非常无情的创新节奏中，我有信心我们在进入2026年时保持这种势头。 关于TPU，我会这样考虑：它反映在我们的整体产品中，这也是让Google Cloud成为有吸引力的选择的一部分原因——我们带来了广泛的加速器选择，我们根据客户的需求和选择来满足他们，以及作为Google Cloud一部分带来的其他东西，如数据中心的端到端效率，所有这些都发挥了作用。这正是你在Google Cloud强劲势头中看到的，考虑到我们正在进行的整体投资，我们预计能够推动那里的势头，这就是我的看法。

Doug Anmuth： 谢谢Sundar。

接线员： 您的下一个问题来自Evercore的Mark Mahaney。

Mark Mahaney： 谢谢，两个问题。 第一，能否评论一下YouTube的广告收入，即9%的同比增长？听起来直接响应广告表现不错，从搜索来看零售业也相对强劲，所以这没有体现在YouTube广告收入增长上有点令人惊讶。 第二，Sundar，我能请你尝试预判一下市场上的辩论吗？这有点像当初的DeepSeek时刻。你早些时候谈到Gemini是世界上一些最成功的软件SaaS公司的AI引擎，但市场似乎有一种看法，认为这些软件公司正在失去席位权，失去定价权，看起来这将是一个非常糟糕的客户群。我无法想象这真的会发生。但你能谈谈吗？你处于AI的前沿及其对软件公司的影响。为什么这不会发生，或者为什么这会破坏你们大型软件SaaS公司客户群的经济效益？谢谢。

Sundar Pichai（首席执行官）： Mark，首先谢谢你的提问。2025年全年，我们的YouTube在广告和订阅方面的年收入超过了600亿美元。在第四季度，YouTube广告确实受到直接响应广告强劲增长的推动。在品牌方面，正如Anat分享的那样，对同比增长率产生负面影响的最大因素是去年的美国大选强劲支出的高基数。我们还看到其他一些品牌相关垂直领域略有影响。 但退一步说，我认为从整体上看待YouTube广告和订阅很重要，因为当用户从广告支持用户转变为YouTube Music和Premium客户时，会对YouTube广告收入产生轻微的负面影响，但对我们的业务有积极影响。我们在本季度YouTube订阅方面实现了强劲的收入增长，特别是在YouTube Music和Premium类别。也许有趣的部分是我们真正感到兴奋的，我们在品牌方面的路线图，联网电视上的机会，更具创新性的广告格式。例如，我之前提到的我们在“网络星期五”期间试点的可购物标头广告。我们正在非常努力地进一步连接品牌和创作者，扩大赞助规模，使广告商能够在高可见度的聚光灯时刻展示他们的产品和服务。我们继续扩展创作者合作中心的功能，使品牌更容易找到创作者并开展活动。我们非常关注品牌交易和衡量工作。所以管道中有很多有趣的工作。 除此之外，我们实际上也看到了效果广告的上行机会。中小广告商对Demand Gen（需求生成）的采用势头强劲。我们也对直接响应中持续的广告创新机会感到兴奋，例如可购物格式，包括在客厅场景中，这有助于推动零售业的强劲表现，以及Shorts的持续势头等等。所以总的来说，我们非常兴奋。

Philipp Schindler（首席商务官）： 好的。Mark，关于Gemini的采用以及此时刻对SaaS意味着什么等，看，至少从我的角度来看，我确实看到我们要拥有非常好的SaaS客户，他们是各自类别的领导者。我看到成功的公司正在做的是，他们肯定将Gemini深入整合到关键工作流程中，无论是在改进产品体验和推动增长方面，还是利用它来提高组织内部的效率。我认为这是一个赋能工具，就像它一直是我们跨产品和服务（如搜索、YouTube等）的赋能工具一样。我认为抓住这个时刻的公司面临着同样的机会。至少我们对那里的合作伙伴关系和势头感到兴奋，如果我看他们的Token使用量等，第四季度的增长非常强劲。

Mark Mahaney： 谢谢。

接线员： 您的下一个问题来自Alliance Bernstein的Mark Shmulik。

Mark Shmulik： 是的，如果可以的话，谢谢接受两个问题。 第一个问题，能否多谈谈投资水平与你们预期的核心业绩趋势之间的关系？是否有一个你们致力于解决的营业利润或自由现金流目标，或者你们如何考虑为资源和项目开绿灯？ 第二个问题是给你们所有人的。一年前，我们可能能猜到这个问题的答案，但考虑到今天的处境，对你们每个人来说，在思考谷歌的故事和下一步时，什么让你们彻夜难眠？谢谢。

Anat Ashkenazi（首席财务官）： 谢谢Mark。我先回答关于投资框架的问题。这是一个重要的问题，你可以想象，对我们来说也很重要。我们在内部使用一个非常严格的框架，我们会查看所有的投资需求，无论是来自我们自己的组织还是来自外部客户，并估计该投资可能产生的收益，显然不仅是近期的，还有长期的。因此，我们在做出以下决定时会考虑到这一点。 首先是我们全公司的总投资。例如，2025年我们在资本支出上投资了910亿美元，以及今年的资本支出预估。那么，我们要投资的总额是多少，以确保我们能够推动公司的近期和长期增长？ 然后我们使用该框架的第二种方式是在整个组织内分配这些资金，确定我们应该在哪里进行这些投资。在这一年中，你可以想象，我们总是试图了解事态的发展方向，无论是外部动态还是内部动态。我提到了一些我们看到的外部供应链压力。因此，我们用一个非常严格的框架来看待这个问题，以确保我们做出正确的决定。 看到我们已经在变现这令人兴奋，正如你在我们本季度发布的业绩中看到的那样，我们在AI方面的投资已经在整个业务中交付了成果。我知道在云业务中这在外部很明显，但你也听到了Sundar和Philipp关于我们在搜索中看到的成功以及前沿模型开发的评论，这确实是组织的基础。然后我们还要看现金流，现金流的产生，财务和资产负债表的健康状况，这也很重要。因此，我们在决定总体投资水平时会考虑到这一点。我们要确保以对财政负责的方式进行，并进行适当的投资，但我们要以保持组织非常健康的财务状况的方式进行。

Sundar Pichai（首席执行官）： 也许我可以回答什么让我们彻夜难眠。看，总的来说，我们已经在AI优先的轨道上走了十多年了，这是我们一直在有条不紊地思考的问题。这也是我们十多年来一直致力于TPU等工作的原因。但我认为特别是在这个时刻，首要问题绝对是围绕计算能力，所有的限制，无论是电力、土地、供应链限制，如何提升产能以满足这一时刻的非凡需求，为长期做出正确的投资，并以一种我们正在提高效率并以世界级方式进行的方式来做这一切。这就是我认为我们正在很好地应对这个时刻的地方，但这绝对是我花了很多时间关注的领域。

接线员： 您的下一个问题来自MoffettNathanson的Michael Nathanson。

Michael Nathanson： 谢谢，我有一个问题给Sundar，一个给Anat。 Sundar，你多次提到了通用商业协议（Universal Commerce Protocol）。我想知道你是否可以花点时间谈谈开发它的理由，你认为它解决了什么机会，以及它对消费者的产品发现漏斗意味着什么？ 然后给Anat，如果您能提供任何关于较长久期资产（如建筑物和基础设施）与较短周期资产（如技术设备）之间资本支出分配（CapEx Split）的线索，那将很有帮助。谢谢。

Sundar Pichai（首席执行官）： 谢谢Michael。显然，人们在我们的许多界面上经历了大量的商业旅程，搜索、YouTube、Gemini应用等等。我认为，以及我们通过云和广告支持我们整个零售合作伙伴也是如此。改善体验的机会我认为可以带来巨大的基础性提升。 但在处理这个问题时，重要的是要记住我们的用户以及这里的商家，并弄清楚这种价值。设计通用商业协议的好处之一是，它使用户完成交易变得容易得多，但同时也允许商家帮助展示他们的产品系列，如果他们想进行促销等等。所有这些都内置在协议中。我认为你必须正确地为生态系统提供价值主张，才能使体验更好。所以这是基础性的，更重要的是，我们现在正在实施这些协议，我们的Gemini模型正在这些智能体能力方面取得进展。所以我对未来感到兴奋，当人们进行发现、搜索、寻找新事物时，如果他们有兴趣采取行动，所有这些都是无缝的。所以这总体上创造了一个扩张时刻。

Anat Ashkenazi（首席财务官）： 关于资本支出以及我们要今年和去年宣布的总额构成的问题，大约60%的2025年投资（2026年也将相当类似）用于机器，即服务器；然后40%是你所说的长久期资产，即我们的数据中心和网络设备。我想你可能指的是它们之间的折旧差异。那些长期资产（建筑物）的折旧期可能是40年或更长。其他组件可能少于这个时间。另一个重要的组成部分是我们如何分配这些资本支出。我们过去曾评论过我们在整个业务中的机器学习（ML）计算分配。对于2026年，我们预计略高于一半的ML计算将用于云业务。

Michael Nathanson： 非常感谢。

接线员： 您的下一个问题来自巴克莱银行的Ross Sandler。

Ross Sandler： 太好了。关于原生Gemini 7.5亿用户的问题。我们在第四季度增加了1亿月活跃用户（MAU）。能否从高层次谈谈原生Gemini的使用和留存情况？这7.5亿是衡量你们与ChatGPT等公司竞争进展的正确方式吗？还是有另一群不在这7.5亿中的用户也是我们应该考虑的？非常感谢。

Philipp Schindler（首席商务官）： Ross，我认为我们确实看到了第四季度Gemini应用经历了非凡的增长期。这不仅仅是月活跃用户的增长，而且每位用户在应用上的参与度确实急剧增加。所以所有的指标，无论是活跃使用、使用强度、留存率，都显示出iOS、Web、Android等平台以及全球范围内的明显进步。 因此，所有的产品体验改进、我们与Nano Banana（注：可能是未来的某个模型或项目代号）所做的工作、Gemini模型的进展都转化为强劲的势头，这种势头正在持续。所以我们对此感到兴奋，并将继续投资。显然，有很多人在搜索的AI模式背景下获得了深度的AI原生体验。我们确实看到了强劲的增长和进展，在AI模式中引入Gemini 3也是一个非常积极的驱动因素。显然，我们将继续发展这些体验，我对那里的机会感到兴奋。

接线员： 您的下一个问题来自富国银行的Ken Gawrelski。

Ken Gawrelski： 非常感谢。如果可以的话，两个问题，都关于搜索。 首先，鉴于每次会话更具对话性和更长的参与时间，能否介绍一下你们如何演变对AI搜索活动变现的看法？消费者效用越来越由平台上的结果驱动，而不是具体的外部链接和推荐。在这种结构下，你们如何考虑增加收入机会以匹配消费者效用？这是否越来越多地成为高级订阅发挥作用的地方？ 问题二，这也是相关的，当你考虑像新的苹果Siri合作伙伴关系这样的合作时，你们如何考虑与这些合作伙伴保持一致以取得成功的正确方式？以前，正如DOJ文件中披露的那样，这是一种收入分成关系。但现在，如果你考虑通过AI搜索和这些平台上的Gemini驱动的效用，它可能与实际的搜索（即“搜索收入”）关系不大。能否谈谈你们如何与合作伙伴保持一致以在此取得成功？谢谢。

Sundar Pichai（首席执行官）： 首先，值得一提的是，我们在搜索中看到的加速并非由于单一驱动因素，而确实是我们业务的许多不同部分显示出实力并协同工作的结果。也许我快速补充一下垂直领域的视角，零售、金融、健康对搜索收入的贡献最大，尽管第四季度几乎每个主要垂直领域实际上都在加速。 更具体地回答你的问题，如你所知，持续创新是我们工作的核心，对用户和广告商体验的增强确实继续推动我们的业绩。我们要每个季度都会进行数百次这样的更改。我们看到AI概览和AI模式继续推动更大的搜索使用量和整体查询增长，包括重要的商业查询。基于Gemini的搜索广告改进帮助我们更好地匹配查询并为广告商制作创意。我谈到了对意图的理解，以及这如何显著扩展了我们在以前难以变现的更长、更复杂的搜索上投放广告的能力。例如，AI Max已经被数十万广告商使用，并继续解锁数十亿个新查询。在这个意义上，我们看到中小企业（SMB）广告商扩大预算并采用自动化工具，从而带来更好的投资回报率。在创意方面，我们要使用Gemini通过AI Max和P Max中的文本自定义来生成数百万个创意资产等。所以我们对这里看到的情况非常满意。

接线员： 您的最后一个问题来自美国银行的Justin Post。

Justin Post： 太好了。我想跟进一下Gemini应用的问题。 显然，那里的增长很棒。随着人们开始更多地使用该应用，你们是否看到任何对搜索活动的蚕食？ 其次，在变现方面，你们进展如何？随着智能体（Agentic）和其他广告的到来，这能否在未来几年成为你们增长的增量？谢谢。

Sundar Pichai（首席执行官）： 看，目前总的来说，我们正在给人们选择。人们显然在使用搜索，体验作为其中一部分的AI概览和AI模式，以及Gemini应用。所有这些的结合，我认为创造了一个扩张时刻。我认为它正在扩大人们使用Google进行的查询类型。所以总的来说，我们看到的是一个增长机会。我们没有看到任何蚕食的证据。 也许Philipp可以评论一下变现。

Philipp Schindler（首席商务官）： 是的，我认为Sundar之前评论过智能体以及我们要如何思考它。看，总的来说，就像我们所有的产品一样，我们首先最关注的是创造极好的用户体验。我们对广告和AI概览的现状感到非常兴奋。以及AI模式中的早期实验，包括像直接优惠（Direct Offers）这样的创新以及我们未来的路线图。 关于今天的Gemini应用，我们专注于免费层级和订阅，并看到了巨大的增长，正如Sundar所讨论的那样。但广告一直是扩展产品以覆盖数十亿人的一部分。如果做得好，广告可以是非常有价值和有用的商业信息。在适当的时候，我们将分享任何计划。但正如我们所说，我们要这里并不急于求成。

接线员： 谢谢。今天的问答环节到此结束。我想把会议交回给Jim Friedland做进一步的评论。

Jim Friedland（投资者关系主管）： 感谢大家今天参加我们的会议。我们期待在2026年第一季度的电话会议上再次与大家交流。谢谢，祝大家晚上愉快。

接线员： 谢谢大家。今天的电话会议到此结束。感谢您的参与。您现在可以断开连接。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据彭博，比特币周三在纽约尾盘一度跌至71739美元，为约15个月来首次跌破72000美元。相较去年10月的峰值，比特币累计回撤已超过42%，年内跌幅约17%，价格滑落至2024年11月6日以来最低水平。

本轮下跌不再仅是加密市场内部去杠杆的延续，而是更广泛的跨资产压力所致。周三全球市场出现同步抛售，纳斯达克100指数下跌超过2%，软件、芯片等对利率更敏感的板块普遍承压，比特币随之走弱。

情绪层面，“信仰危机”正在形成。Monarq Asset Management管理合伙人Shiliang Tang称，市场正在经历一场“crisis of faith”。

Efficient Frontier业务发展负责人Andrew Tu则表示，加密市场情绪已处于“极度恐惧”，若72000美元失守，比特币可能下探至68000美元，甚至回落至2024年初次反弹前的低位区间。

据Polymarket，比特币今年有83%的概率跌至65000美元，而跌破55,000美元的概率已攀升至约59%。

据彭博，周三对比特币的抛压与更广泛的跨资产紧张局势相关，而不是单一由加密资产内部清算驱动。这一点对投资者意义明确，在市场进入同步卖出阶段时，比特币并未表现出独立于风险资产的韧性，反而更像高波动的长尾风险资产。

纳斯达克100指数当日跌幅超过2%，拖累扩散至软件、芯片等板块。比特币在同一交易日跌破关键整数位，强化了其与风险偏好共振的市场认知。

价格回撤正在通过市值收缩快速传导。据CoinGecko数据，加密资产自去年10月峰值以来市值合计缩水约1.7万亿美元。仅过去一周，加密市场市值就减少超过4600亿美元。

比特币作为最大加密货币，其下跌幅度和速度对市场情绪具有“锚定效应”。当比特币年内跌幅扩大至约17%时，风险控制、保证金管理与资金赎回压力往往会同时上升，进而加剧整体波动。

市场参与者的表述显示，情绪变化正在成为核心变量。Shiliang Tang所称的“crisis of faith”，指向的是投资者对加密资产中长期叙事与短期定价机制的同步动摇。

更关键的是下跌驱动的变化。据彭博，此前下跌阶段更多由加密资产特有的清算推动，而周三压力则来自更广泛的跨市场紧张。

这意味着，即便加密市场内部杠杆出清告一段落，只要外部风险资产继续承压，比特币仍可能缺乏独立反弹的催化。

多位交易端人士把72000美元视为短期关键价位。Andrew Tu指出，若该水平无法守住，比特币“很可能”下探至68000美元，并可能回到2024年初次反弹前的低位区间。

据Polymarket，比特币今年有83%的概率跌至65000美元，而跌破55000美元的概率已攀升至约59%。

资金面同样释放出摇摆信号。据彭博汇编数据，美国上市比特币现货ETF周一录得约5.62亿美元净流入，但周二随即转为净流出2.72亿美元，显示增量资金并不稳定。

在价格下行与资金流反复之下，市场对比特币“压力期避险资产”角色的怀疑正在上升。

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周四，据彭博汇编的数据，过去四周内，超过177亿美元的科技公司贷款跌至不良水平，科技行业不良债务总规模飙升至约469亿美元，创下2022年10月以来最高水平。这场被市场称为"SaaS末日"的危机，正从股票市场迅速传导至私募信贷领域。

此次抛售的核心驱动力是市场对AI颠覆传统软件业务模式的担忧。软件即服务（SaaS）行业被视为尤其脆弱，因为AI正在取代编写代码和数据分析等传统软件功能。

这场危机的影响正在扩散，跌入困境级别的债务包括医疗软件公司FinThrive和Perforce Software的贷款，两者均由私募股权公司Clearlake Capital支持。

美国银行分析师指出，约14%的杠杆贷款市场资产暴露于科技行业，而在私募信贷领域这一比例高达20%。对于将杠杆贷款打包成债券的担保贷款凭证（CLO）而言，软件行业占比在11%至16%之间。当前私募信贷市场正在经历两场冲击：软件公司贷款逻辑的崩溃，以及私募信贷吸引力的消退。

软件行业债务快速恶化

彭博智库数据显示，过去四周内跌入不良级别的177亿美元科技公司贷款，主要集中在软件即服务领域。不良级别贷款指的是收益率较基准担保隔夜融资利率（SOFR）高出10个百分点以上的债务。

除了已跌入困境级别的债务外，更多软件公司贷款正在接近压力水平。由私募股权公司Thoma Bravo持有的人力资源管理软件提供商Dayforce和呼叫中心技术公司Calabrio的杠杆贷款均在逼近困境边缘。由Clearlake和TA Associates共同持有的数据完整性软件公司Precisely的贷款本周下跌8美分。

Brandywine Global Investment Management投资组合经理Jack Parker将当前局面描述为"先抛售再问问题"的时刻。他表示："这对该行业来说确实很痛苦，人们广泛抛售该领域的所有资产，而不太关注AI能在多大程度上颠覆这些业务，以及需要多长时间。"

美国银行分析师发现，自1月9日以来，企业软件和技术服务领域80%至90%的发行人出现负价格回报。该行将1月9日称为该行业的"拐点"。分析师在报告中写道："随着AI快速进步，人们越来越担心AI可能威胁软件和服务提供商，如果不是完全淘汰它们，也可能对其收入流造成压力。"

私募信贷陷入双重困境

软件行业的困境正在将冲击波传导至私募信贷市场。Blue Owl、Runway Growth Finance和Golub Capital等另类贷款机构的股价已开始与软件行业同步暴跌。

美国银行分析师Ebrahim Poonawala团队的数据显示，以科技类别作为广泛代理指标，软件看起来是商业发展公司（BDC）最大的行业敞口之一。Raymond James分析师Robert Dodd指出，实际敞口可能更高，因为对软件公司的贷款通常按终端市场分类。例如，为医疗保健提供SaaS的公司可能被归入"医疗保健"类别，而非"技术"或"软件"类别。

分析认为，私募信贷市场正在经历两场同时发生的"解除"过程。

首先，向软件公司放贷的逻辑已经崩溃。年度经常性收入（ARR）曾被视为提供稳定、类似债券的现金流，这种可预测的支付流证明了即使在自由现金流为负的情况下放贷也是合理的。但这一论点依赖于订阅收入将保持稳定的信念。当商业模式突然面临过时风险时，"稳定年金"就变成了二元押注。

其次，私募信贷本身的吸引力正在消退。当公开市场收益率不断追赶时，承诺的"流动性溢价"看起来不再那么有吸引力。而所谓的隔离效应——没有每日盯市、波动性有限、在风暴中保持平静等，而这在违约现在被视为真实风险、市场上的每个头条新闻似乎都与持有的大量敞口领域有关时，就更难推销了。

死亡循环正在形成

Jefferies股票交易部门的Jeffrey Favuzza将当前局面描述为"SaaS末日"，指出目前的交易风格完全是"无论如何让我离场"式的恐慌性抛售，且尚未看到任何止跌企稳的迹象。

摩根大通和高盛的分析显示，市场正在经历前所未有的分化：一边是被视为AI超级周期受益者的半导体公司，另一边是被视为最大输家的软件公司。这种分化正在形成危险的负反馈循环。

随着软件股权估值暴跌，私募信贷机构面临资产负债表重估的压力，进而可能收紧信贷条件。这将反过来进一步挤压本已面临生存危机的软件公司的增长空间。持续以困境级别交易的贷款公司将难以进入传统债务市场，加剧融资困难。

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2月5日，百度发布公告称，新回购计划有效期至2028年12月31日，董事会将定期审视该计划并可适当调整其条款及规模。回购将在遵守适用法规及视乎市况的情况下，通过公开市场交易以现行市价或其他法律允许的方式不时执行。

百度表示，凭借庞大的现金储备及稳健的财务管理能力，公司旨在通过积极主动的股东回报举措为股东创造及持续提升长期价值。该计划将以严谨及透明的方式定期执行，并以超越短期股价波动的策略重点作为指导。

在股息政策方面，董事会预计于2026年宣布首次发放股息，未来股息分派将主要来自经营利润，并可能由出售非核心资产的所得款项及其他投资回报作出补充。

50亿美元回购计划启动

公告称，董事会授权的这项新回购计划允许公司回购不超过50亿美元的股份，为期至2028年12月31日。百度表示将以超越短期股价波动的策略重点作为指导，以严谨及透明的方式定期执行回购。

回购可通过公开市场交易以现行市价进行，或采用其他法律允许的方式，具体执行将取决于适用法规及市场状况。董事会将定期审查回购计划，并可根据实际情况适当调整其条款及规模。

首次采纳股息政策

公告称，董事会批准就公司普通股首次采纳股息政策，该政策可能包括股息的定期及特别分派。这标志着百度在股东回报策略上迈出新的一步。

未来股息分派将由可持续的资金来源支持，主要来自经营利润，并可能由出售非核心资产的所得款项及其他投资回报作出补充。

董事会表示，旨在建立一个清晰、平衡的政策框架，使股东回报与公司的持续策略性增长保持一致。

公告表示，董事会预计于2026年宣布首次发放股息。任何未来股息的宣派、时间及金额将由董事会根据公司的财务表现、资金需求、当前市况及其他相关考虑因素酌情决定。

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周三，纳斯达克综合指数不仅再次下跌，更出现了自去年4月以来首次连续两个交易日跌幅达1%的局面。这一震荡的核心触发点在于投资者对软件行业前景的信心动摇。

在初创公司Anthropic发布一系列能执行法律合同审查等行业特定功能的新工具后，SaaS类股票的抛售加速。市场日益担忧，人工智能对现有软件商业模式的冲击可能远超预期，同时也对科技巨头能否兑现高估值下的盈利承诺产生了怀疑。

不过，Baird Private Wealth Management市场策略师Michael Antonelli指出，这一现象更多反映了交易员的仓位调整，而非对整体市场前景的根本性重估。

“英伟达跟SaaS有什么关系？人们对一些盈利的股票获利了结，以填补他们在软件股上的惨重损失。”

值得注意的是，虽然交易员表示抛售仍然有序，未见恐慌性崩盘迹象，但高企的估值令市场对任何负面信号都极度敏感，而且当下资金正加速从科技股轮动至传统板块。

估值高企加剧市场反应

周三的市场表现显示，下跌范围已超越了单纯的软件板块。在发布令人失望的财报后，AMD股价暴跌17%，创下自2017年以来最差单日表现。

同时，Palantir下跌12%，数据存储公司SanDisk下挫16%。这波针对SaaS股票的抛售潮也波及了数家AI巨头，Meta本周已下跌6.6%，而英伟达下跌了8.9%。

Cresset Capital 首席投资策略师 Jack Ablin 表示，鉴于目前的估值水平，市场的反应注定会非常严厉，“现在的期望值非常、非常高。”

Meridian Equity Partners 高级管理合伙人 Jonathan Corpina 也指出，考虑到科技股估值之高，当板块轮动发生时，速度会比过去更快，“如果你在这个市场交易，你必须快进快出，因为痛苦可能来得相当快。”

这种痛苦甚至蔓延到了股票市场之外。PitchBook LCD数据显示，截至周二，软件公司贷款的平均价格已从去年年底的94.71美分跌至91.27美分。

投资者持有软件贷款所需的额外收益率（利差）在1月底跃升至5.95个百分点。此外，约有250亿美元的软件贷款处于不良水平（低于面值的80%），占所有不良贷款的近三分之一。

AI冲击与过度反应之争

市场波动反映了投资者正在重新评估面临AI潜在颠覆风险的公司。

JPMorgan Chase 分析师 Toby Ogg表示，软件行业目前处于一种“未审先判”的境地。这种担忧源于AI技术的快速采用，尽管对于许多公司而言，AI的应用仍处于早期阶段，但软件公司被认为风险敞口最大。

然而，业界高管和部分策略师认为这种抛售可能已经过度。英伟达首席执行官黄仁勋在Cisco举办的一次活动上警告称，近期软件股的抛售是被过度炒作了。

“有一大堆软件公司的股价承受巨大压力，仅仅是因为某种‘AI将取代它们’的论调，这是世界上最不合逻辑的事情。”

Baird的Antonelli 也持类似观点，他认为企业不会轻易放弃大型企业级软件，转而使用“某人在奥克兰的密室里敲出来的代码”。他补充道，市场往往对昂贵的股票“先开枪，后问询”。

资金轮动加速：从科技巨头转向传统板块

尽管科技股遭遇重创，但这并非全面性的市场溃退，而是呈现出明显的资金轮动特征。投资者延续了数周以来的趋势，将资金从芯片股和大型科技巨头等长期赢家撤出，转而投入市场中更为传统的角落。

周三，随着资金涌入与经济增长加速更直接相关的公司，S&P 500指数的11个板块中有7个收涨。能源、材料和必需消费品板块今年以来均上涨了至少12%。

值得注意的是，尽管S&P 500指数收跌0.5%，但盘中仍有92只股票创下52周新高，这是自2024年11月以来单日创新高股票数量最多的一次。

社交平台Stocktwits的市场和散户洞察主管Tom Bruni评论称，这种交易已经在发生，本周的消息只是给了市场一个真正加速这一趋势的理由。

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2月4日美股盘后，高通公布2026财年第一财季营收，录得122.52亿美元，同比增长5%，创季度新高。非GAAP每股收益3.50美元，同比+3%，同样处在公司此前指引区间上沿。

增长的核心仍来自芯片业务QCT。QCT季度收入106.13亿美元，同比+5%，刷新纪录。其中手机收入78.24亿美元，同比+3%，延续温和增长。

汽车收入11.01亿美元，同比+15%，连续第二个季度站上10亿美元大关。IoT收入16.88亿美元，同比+9%，保持稳健。

展望下一季，公司给出的指引明显保守。2026财年第二财季营收预计102亿-110亿美元、非GAAP每股收益2.45-2.65美元。手机芯片收入指引降至60亿美元。

管理层将主要变量指向存储器供给偏紧与价格上行。AI数据中心对存储需求抬升，挤压手机OEM的供给与成本空间，部分客户下调备货与渠道库存，从而拖累短期芯片订单。

业绩公布后，高通盘后股价大跌近10%。

本次财报最令市场意外的是高通对Q2前景的谨慎态度。

公司预计Q2 非GAAP每股收益为2.45美元至2.65美元，营收中值约为106亿美元。

高通在展望中详细解释了这一“急刹车”背后的逻辑。由于AI数据中心对存储解决方案的需求激增，导致全球内存供应链出现紧张，进而推高了价格。

这种成本压力迅速传导至智能手机制造商，迫使OEM厂商（原始设备制造商）重新评估成本结构。

作为高通最大的收入来源，Q1手机芯片业务营收为78.2亿美元，同比增长3%。由于其在整体营收中的占比依然极高，供应链的风吹草动通常能迅速影响股价。

高通透露，已观察到多家厂商正在采取行动减少手机生产计划，并清理渠道库存。

这意味着，由此产生的芯片订单减少将直接冲击高通的下一季业绩。管理层预警，这种由内存短缺和涨价引发的行业规模调整，很可能会贯穿本财年的剩余时间。

高通首席执行官Cristiano Amon在声明中表示：

尽管短期内我们的手机芯片业务展望受到全行业存储芯片供应受限的影响，但我们仍对高端智能手机的需求感到鼓舞。

尽管手机市场面临短期波动，高通旗下QCT（芯片业务）部门在Q1仍录得106亿美元的历史最高营收，同比增长5%。

其中，汽车业务和物联网业务的强劲增长。

汽车业务第一财季营收达到11亿美元，同比增长15%，这是该业务连续第二个季度突破10亿美元大关。

高通在汽车领域的“朋友圈”持续扩大，不仅与大众集团签署了供应Snapdragon Digital Chassis（数字底盘）解决方案的长期意向书，其产品还被丰田新款RAV4采用。

这表明高通在智能座舱和自动驾驶领域的渗透率正在加速提升，汽车业务正逐渐从“潜力股”转变为稳定的“增长极”。

物联网（IoT）第一财季营收同比增长9%至17亿美元。这一增长主要得益于消费者和网络产品的需求回暖，以及公司在工业物联网领域的持续布局。

在手机之外，高通正加速在PC和数据中心领域的扩张，试图通过多元化来对冲移动市场的周期性风险。

AI PC加速落地。在刚过去的CES上，高通与其合作伙伴（如华硕、惠普、联想、微软）展示了18款搭载骁龙处理器的PC。

高通表示，预计今年将有约150款搭载骁龙X系列的PC上市，且目前正按计划推进。

战略并购补强。财报披露，高通已完成对Alphawave Semi的收购，此举旨在引入高速有线连接技术，加速公司在数据中心领域的扩张。同时，公司还收购了Ventana Micro Systems，以加强在RISC-V架构CPU领域的研发实力。

总体而言，高通交出了一份“过去很好，但未来一季很难”的成绩单。

对于投资者而言，当下的核心博弈点在于，是该为存储涨价带来的短期库存调整感到恐慌，还是该相信高通在汽车、AI PC及高端手机市场的长期护城河能够平滑这一周期波动。

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标普500软件与服务指数周二暴跌近4%后，周三再度下挫1%，连续第六个交易日下跌。与以往市场回调不同，此次抛售未能吸引任何明显的抄底买盘。

期权交易员同样对软件股避之不及，交易流向显示投资者正在加码防御性头寸，而非寻找买入机会。就连历来被视为避风港的微软也未能幸免，卖空者正在逆势增仓。

此次软件板块的抛售是自2022年以来最严重的一次。2022年利率上升曾重创软件股，但当前的市场情绪已从彼时的估值担忧演变为对AI技术可能颠覆传统软件商业模式的深层焦虑。投资者对逢低买入的集体回避，表明市场对软件板块的看法可能从短期调整转向结构性重估。

抄底资金集体失踪

Interactive Brokers首席策略师Steve Sosnick表示，与贵金属和半导体板块形成鲜明对比，该公司客户对软件股的抄底热情明显不足。“总体而言，我们的客户对软件股的抄底意愿远不如贵金属和半导体，”他说，“虽然可能有客户在买入软件股，但这绝不是他们交易活动的重点。”

这种谨慎态度在期权市场表现得更为明显。Susquehanna Financial衍生品策略联席主管Chris Murphy指出，软件板块持续承压，期权交易流向仍以防御性操作为主。

在iShares Expanded Tech-Software Sector ETF和ARK Innovation ETF的期权交易中，交易员正在加码下行敞口，而非逢低买入。周三IGV下跌3%，ARKK ETF暴跌近7%。Murphy表示，软件板块的整体基调仍然偏向防御。

微软成唯一亮点，但卖空者蜂拥而至

Sosnick指出，微软是该板块少数例外之一，尽管该公司并非纯粹的软件企业，但仍吸引了部分买家。自1月28日公布财报以来累计下跌约15%的微软股价，周三小幅上涨约1%。

然而，即便是微软也未能逃脱卖空者的围猎。S3 Partners研究分析师Leon Gross表示，卖空者受到板块大幅下跌的鼓舞，即使股价持续承压仍在增加空头头寸。

“历史上，微软表现得像一只反转股，卖空者会在下跌途中回补。但现在它的交易模式像一只动能驱动的困境股，卖空者在股价走弱时反而增仓，”Gross说。数据显示，微软的卖空头寸在过去一周增加了约20%。

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市场概述

美国数据好坏参半，服务业PMI强劲，ADP就业疲软。软件股抛售潮蔓延至半导体、AI等。资金轮动至能源、材料等板块。纳指跌1.51%，道指涨0.53%。

大型科技股再度严重跑输。半导体指数大跌4.4%。AMD绩后暴跌17%，创8年最大日跌幅。Palantir大跌12%。闪迪跌近16%。盘后谷歌跌超2%。

美国财政部公布的季度再融资计划符合预期，30年期美债收益率涨2个基点至4.92%，2年期美债收益率微跌1个基点至3.56%。美元涨0.3%，收复昨日跌幅。

比特币大跌，日内跌逾5%至7.2万美元附近。以太坊跌超5%，创九个月新低。

现货黄金一度重回5000美元上方，但未能守住，最终涨0.3%。现货白银涨3%。

亚洲时段，沪指午后拉升重返4100点，光伏爆发掀涨停潮，科技股全线下跌，恒科指跌超1%，腾讯跌近4%，沪银暴涨11%。

要闻

中国

习近平同美国总统特朗普通电话。

习近平同俄罗斯总统普京举行视频会晤。

中国央行：着力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。

马斯克团队考察光伏产业链，上市公司密集回应。中国光伏行业协会：太空光伏技术仍处于探索和验证的初期阶段。

报道：中财期货在近期白银价格暴跌前做空，获利超过5亿美元。

海外

就业大幅放缓，美国1月ADP就业人数增长2.2万人，低于预期4.5万人。

美国1月ISM服务业PMI创2024年以来新高，就业几乎没扩张，价格指数攀升。

贝森特听证“火星四射”：否认关税导致通胀，重申强美元，问责美联储，被喷当特朗普走狗。

美财政部维持发债规模不变，未来数个季度内不提高中长期债券发行量。

美国恢复原定于6日举行的美伊谈判，此前美伊谈判计划濒临破裂。

谷歌All in AI：Q4云收入猛增48%，今年支出指引接近翻倍大超预期，盘后巨震。

Meta：本公司新款LLM大语言模型Avocado是迄今最强大的。

纳斯达克拟推“快速纳入”新规，应对SpaceX等大型IPO。

减肥药销量爆发，礼来Q4营收同比大增43%，净利润增长50%，2026年营收指引800亿至830亿美元。

诺和诺德欧股暴跌18%，CEO坦言：2026年遭遇“前所未有的定价压力”。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅0.51%，报6882.72点。道指涨幅0.53%，报49501.30点。纳指跌幅1.51%，报22904.579点。欧洲STOXX 600指数收涨0.03%，报618.12点。

A股：上证指数收报4102.20点，涨0.85%。深证成指收报14156.27点，涨0.21%。创业板指收报3311.51点，跌0.40%。

债市：美国10年期国债收益率涨1.20个基点，报4.2775%。两年期美债收益率跌0.82个基点，报3.5614%。

商品：COMEX黄金期货涨0.98%，报4984.20美元/盎司。COMEX白银期货涨5.11%，报87.555美元/盎司。WTI 3月原油期货收涨3.05%，报65.14美元/桶。

要闻详情

全球重磅

中国

习近平同美国总统特朗普通电话。据央视新闻，习近平指出，美方有美方的关切，中方有中方的关切。中方言必信，行必果，说到做到。只要双方秉持平等、尊重、互惠的态度相向而行，就可以找到解决彼此关切的办法。他强调，台湾问题是中美关系中最重要的问题。台湾是中国的领土，中方必须捍卫国家主权和领土完整，永远不可能让台湾分裂出去。美方务必慎重处理对台军售问题。

习近平同俄罗斯总统普京举行视频会晤。据新华社，习近平强调，中方将更加积极主动扩大高水平对外开放，同包括俄罗斯在内的世界各国共享发展新机遇。双方要把握历史契机，密切高层交往，加强各领域务实合作，以更深层次的战略协作和更加积极有为的大国担当，确保中俄关系继续沿着正确轨道不断发展。

中国央行：着力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。会议要求，大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融，强化消费领域金融支持。建设多层次金融服务体系，着力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。继续做好金融支持融资平台债务风险化解工作，支持地方政府持续推进融资平台市场化转型，引导金融机构按照市场化、法治化原则做好服务。

马斯克团队考察光伏产业链，上市公司密集回应。据上海证券报，近日，马斯克旗下团队密集考察中国光伏产业链，接触协鑫集团、晶科能源、TCL中环、高测股份等多家企业。多家公司随后发布公告澄清，表示目前尚未签署正式协议或形成订单，并提示“太空光伏”仍处早期探索阶段，存在不确定性。

• 中国光伏行业协会：太空光伏技术仍处于探索和验证的初期阶段。太空光伏因马斯克团队调研而在资本市场爆火，但中国光伏行业协会指出，该技术仍处早期探索阶段，产业化尚不成熟。当前太空应用主流是经过验证的砷化镓电池，市场热炒的异质结/钙钛矿等技术仍处实验室期，行业应专注研发、避免炒作。未来若航天运力突破，中国光伏制造的成本与规模优势将迎来巨大机遇。

报道：中财期货在近期白银价格暴跌前做空，获利超过5亿美元。中财期货在近期白银价格暴跌前成功建立大规模空头头寸，据测算获利超过5亿美元。根据上海期货交易所披露的数据，截至2月2日，中财期货已在上海期货交易所建立起相当于约484吨白银期货的空头头寸，按当前价格计算价值超过15亿美元。

海外

就业大幅放缓，美国1月ADP就业人数增长2.2万人，低于预期4.5万人。美国1月ADP就业数据显著不及预期，仅新增2.2万人，凸显劳动力市场年初动能减弱。增长完全由教育和医疗服务业驱动，而专业商业服务、制造业等多个关键行业出现就业萎缩，结构性疲软明显。尽管薪资增幅稳定在4.5%，但整体疲软数据可能强化美联储对经济的审慎看法。同时，因政府停摆，官方非农就业报告再度推迟发布。

美国1月ISM服务业PMI创2024年以来新高，就业几乎没扩张，价格指数攀升。美国1月ISM服务业PMI指数为53.8，持平于2024年10月以来的最高水平，好于预期。商业活动回升支撑了整体指数，但新订单增长放缓，就业几乎没有扩张，价格指数创三个月高点。

贝森特听证“火星四射”：否认关税导致通胀，重申强美元，问责美联储，被喷当特朗普走狗。贝森特称，民主党议员不理解普遍通胀与一次性价格上涨的区别，在坚称关税不会引发通胀后被议员要求“闭嘴”。他说，美联储应保持货币政策独立，但拜登政府期间联储放任了高通胀，总统和议员一样有权干预联储决策；去年美国国债吸引创纪录的海外资金流入；批评拜登政府搞反射性监管而非预防危机、其政策让加密货币“灭绝”；财政部无权用税款买比特币，目前未考虑建央行数字货币；认为监管小银行不应像大银行那么严。

美财政部维持发债规模不变，未来数个季度内不提高中长期债券发行量。美国财政部周三公布季度再融资声明，决定维持现有中长期债券发行规模不变，延续“规律且可预测”的债务管理原则。本季度将发行总计1250亿美元债券，包括580亿3年期、420亿10年期及250亿30年期国债。声明打消了市场对政府可能调整发行结构以压低长期借贷成本的猜测。同时，财政部正密切关注美联储短期国债购买计划及私营部门需求，未来政策路径或受新任美联储主席提名影响。

美国恢复原定于6日举行的美伊谈判，此前美伊谈判计划濒临破裂。在多位中东领导人当日下午紧急游说特朗普政府放弃退出谈判的威胁后，原定于6日举行的美伊核谈判计划得以恢复，谈判将在阿曼举行。美国稍早前曾拒绝伊朗将原定会议地点由土耳其伊斯坦布尔改到阿曼的提议。

谷歌All in AI：Q4云收入猛增48%，今年支出指引接近翻倍大超预期，盘后巨震。Q4 Alphabet总营收同比增18%、再创新高，研发费用因AI投入激增42%，计入21亿美元一次性Waymo薪酬费用后，营业利润率仍超30%；谷歌云收入较分析师预期高逾9%；搜索收入超预期增17%；Waymo等其他押注收入降7.5%、远逊预期；2026年支出指引中位数1800亿美元，较预期高逾50%。CEO称支出将帮助满足客户需求并把握增长机会。股价盘后先跌7.5%后曾转涨超4%，后又转跌。

软件股大跌之际，黄仁勋驳斥“AI替代”论：这是世界上最不合逻辑的事。英伟达CEO黄仁勋明确驳斥“AI将取代软件工具”的观点，称其“极不合逻辑”。他强调，无论人类还是AI，其核心在于“使用工具”而非“重新发明工具”，并呼吁企业聚焦核心流程，积极部署AI。近日AI初创公司Anthropic推出法律自动化工具引发全球软件股恐慌性抛售，市场担忧AI将颠覆传统软件商业模式。

科技股大跌蔓延，存储芯片巨头遭“集体踩踏”！闪迪跌近16%。周三存储芯片股的调整并没有单一的“黑天鹅”，闪迪的基本面突然转坏，科技股抛售时，闪迪等AI引爆存储需求叙事的大赢家回撤更剧烈。闪迪股价半年内已至少累涨超1100%，上周发布财报后，截至本周二，股价三日累涨近29%。

Meta：本公司新款LLM大语言模型Avocado是迄今最强大的。

纳斯达克拟推“快速纳入”新规，应对SpaceX等大型IPO。这项被称为“快速准入（fast entry）”的拟议修订将允许新上市公司在上市后的首个15个交易日结束后即可加入纳斯达克100指数。这一时间窗口远短于目前规定的至少三个月等待期。这一提议正值今年预计将有一批科技巨头陆续上市之际，其中包括估值可能高达1.3万亿美元的SpaceX。

减肥药销量爆发，礼来Q4营收同比大增43%，净利润增长50%，2026年营收指引800亿至830亿美元。得益于GLP-1减肥药销量的爆发，礼来四季度营收、利润以及全年指引均超出市场预期。在减肥药双雄的巅峰对决中，礼来似乎已经给出了胜负的答案。诺和诺德此前警告称，受价格战加剧影响，今年销售额可能下滑13%，而礼来却预计自身销售额将实现高达27%的增长。

诺和诺德欧股暴跌18%，CEO坦言：2026年遭遇“前所未有的定价压力”。面对市场激烈竞争与2026年销售下滑预期，诺和诺德CEO坦言明星减肥药Wegovy降价对财务造成“痛苦”影响，但旨在以价换量。为稳定信心，公司宣布启动最高38亿丹麦克朗的股票回购，并计划派发股息，同时寄望于新款口服Wegovy片剂能推动未来增长。

研报精选

达利欧警告：我们正处在“资本战争”边缘。达利欧警告，“资本战争”通过贸易禁运、资本市场限制等手段将资金武器化。地缘政治紧张加剧了相互恐惧和资本管制风险。各国央行和主权基金已在准备应对资本管制。达利欧建议持有黄金作为最佳避险资产，并保持投资组合多元化。

黄金牛还在？分析师：前两次牛市都经历多次大幅回调，下跌即加仓良机。分析师指出，尽管上周金价遭遇历史性单日暴跌，但这只是长期牛市中一次典型的技术性回调。自1971年以来的历次主要黄金牛市都曾经历多次大幅修正，当前的下跌反而为投资者提供了难得的增持机会。支撑黄金长期走强的核心逻辑——地缘政治不确定性、央行持续购金及美元走弱预期——均未发生改变。

伯恩斯坦：看空原油的理由有一个，但看多的理由有十个。华尔街极度悲观之际，伯恩斯坦却视当下为逆向博弈的绝佳时机：油价已跌破长期边际成本，行业资本撤离预示周期见底；伴随美国页岩油神话终结及中国战略收储托底，市场已过度定价悲观预期。对于耐心资本，原油正处于三年来的最佳赔率区间。

“大空头”Burry：已经暴跌40%，若比特币再跌10%，将引发“灾难后果”。Burry警告，比特币已暴跌40%，若继续下跌10%，可能对财库公司造成持久损害，同时这一风暴可能传递到更广泛的市场，导致代币化金属期货出现“抵押品死亡螺旋”，投机者可能需要通过出售代币化黄金和白银期货的盈利头寸来降低风险。

英伟达对OpenAI的重新评估，为何最应触动微软？彭博专栏文章指出，英伟达对OpenAI投资承诺的松动及其“商业纪律”的私下批评，更像是对微软执行力的严厉审判。微软手握顶级模型却在应用层被对手“吊打”，如果微软不能迅速将独家红利转化为产品胜势，其将面临落后风险。

国内宏观

中国商务部：欧方对华风电调查构成贸易投资壁垒，敦促欧方立即纠正，中方将采取必要措施维护企业权益。中方一贯主张通过对话协商解决分歧，反对将经贸问题政治化、泛安全化。我们敦促欧方立即纠正错误做法，慎用FSR单边调查工具，为中欧合作创造公平、公正、可预期的市场环境。中方将密切关注后续进展，并采取必要措施坚决维护中国企业正当权益。

国内公司

宁德时代曾毓群：2030年将是可持续能源时代元年。宁德时代董事长曾毓群指出，2030年将是可持续能源时代的元年。他认为，基础科学开拓可能，但工程与制造决定落地速度。未来能源体系的核心是分布式、智能化与可循环，而目前技术仅解决了不到30%的零碳能源需求，仍需全力突破。

海外宏观

欧元区1月CPI进一步降温至1.7%，为2024年9月以来最低水平，市场预期欧央行本周会议“按兵不动”。欧元区1月通胀率降至1.7%，延续回落态势，进一步低于欧央行2%的政策目标。市场维持欧洲央行即将召开的会议上保持利率不变的预期。尽管通胀持续走低，但多位经济学家指出，由于潜在价格压力仍存且政策调整门槛较高，欧央行短期内更可能保持观望，甚至不排除未来在经济形势变化后转向加息的可能性。

日本综合PMI 53.1，创32个月新高。日本1月服务业PMI升至53.7，创11个月新高；综合PMI升至53.1，创32个月新高。该国制造业与服务业需求两年半来首次同步改善，出口业务创下四年多来最快增速。价格与利润端方面，呈现出“成本降、售价升”的趋势。不过，日本企业对劳动力短缺和全球经济前景依然表示担忧，整体乐观情绪下滑。

海外公司

华尔街点评AMD财报：运营支出限制盈利能力，市场焦点转向下半年机架规模AI。华尔街多数报告认为，AMD2025年Q4营收虽超预期，但市场关注点聚焦于持续超出预期的运营支出，认为其限制了盈利能力的释放。关键看点转向公司能否在今年下半年凭借新一代机架级AI产品（MI455系列）实现市场突破与运营效率改善。投行普遍维持中性评级，认为尽管其数据中心业务增长潜力巨大，但在新产品被验证并带来实际利润提升前，公司的估值扩张将面临制约。

• AMD电话会回应质疑：全年非常看多！OpenAI 6GW订单“步入正轨”，MI450下半年将“大幅放量”。AMD Q1指引意外“熄火”，但苏姿丰全场强调下半年才是“真拐点”。她确认OpenAI 6GW订单稳步推进，MI450芯片将于今年Q3起量、Q4大幅放量。公司首度披露2027年迈向2nm制程，重申AI年营收将冲向“数百亿美元”。不过，公司PC与游戏等传统业务板块依然承压。

英特尔进军GPU！英特尔硬刚英伟达！宣布进军GPU直指AI数据中心业务，并挖来高通高管任首席架构师。同时，14A制程代工已与客户深度接洽，今年晚些时候开启量产爬坡。市场关注英特尔后续兑现GPU产品化与代工量产进度。

三星晶圆代工厂考虑针对4nm和8nm工艺提价，涨价10%！三星电子拟对4nm与8nm晶圆代工工艺价格进行上调，幅度预计约10%。这两项工艺已进入成熟阶段，良率稳定，产能趋近极限。分析认为，调价旨在支撑自身先进工艺研发并提升中长期盈利能力。当前台积电亦因AI订单激增及成本上升推动涨价，部分工艺或涨达20%。

美国AI聊天机器人大战：ChatGPT份额从69.1%跌至45.3%，Gemini从14.7%升至25.1%，Grok从1.6%升至15.2%。数据显示，过去一年，尽管ChatGPT绝对用户数仍增长50%，但Gemini增速达647%。市场呈现三大趋势：竞争从一家独大转向多强争霸；20%用户使用多款应用；Claude等产品凭借用户粘性实现差异化竞争，日均使用时长从10分钟增至30分钟以上。

大摩点评Lumentum财报：毛利率炸裂，更重要的是CPO实锤拿到大单了！Lumentum披露已收到一笔数亿美元的CPO扩展订单，预计将在2027年下半年出货。同时，OCS业务积压订单超过4亿美元，有望比预期提前两个季度达到单季1亿美元规模。大摩将Lumentum目标价从350美元上调至420美元，但维持与大盘持平评级。分析师指出，尽管公司基本面强劲，但股价已反映2027日历年每股收益约20美元的乐观预期，当前25倍市盈率估值已较为充分。

投资者嫌估值太贵！稳定币一哥Tether融资目标从200亿砍到50亿。随着加密货币的大幅下跌，投资者对Tether的5000亿美元估值表示担忧，顾问方目前考虑将融资额降至最低50亿美元。Tether的利润结构高度依赖加密市场表现和储备资产投资，2025年利润同比下降23%至100亿美元。

Uber盘前一度大跌10%、收跌超5%！Q4预订量大增难抵利润忧虑，新任CFO释放“发力 Robotaxi”信号。Uber第四季度净利润为2.96亿美元，同比大幅下降96%。对于当前季度，公司预计调整后每股收益在65美分至72美分之间，低于彭博汇编的分析师平均预期的77美分，且调整后EBITDA的预测中值也未达标。尽管利润前景引发顾虑，但Uber发布的预订量指引颇为乐观。公司预计本季度预订量将在520亿美元至535亿美元之间，超出市场预期。

行业/概念

1、脑机接口 | 脑机交互与人机共融海河实验室2月4日官微消息，近日，由脑机交互与人机共融海河实验室科研团队牵头，天津中医药大学等多家优势单位联合研发的全国首个脑控针灸融合神经康复装备平台“神工-华佗”落地。团队创新性研发了“脑机接口+智能穿戴式针灸”融合技术，相关研究已获国家载人航天实验项目等多项前期项目支撑。

点评：分析认为，脑机接口技术正从实验室加速迈向商业化应用，医疗健康领域将成为核心增长引擎。我国已将脑机接口列为未来产业重点发展方向，“十五五”规划明确提出推动脑机接口成为新的经济增长点；工信部等7部门印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》，提出到2030年形成安全可靠的产业体系。随着技术持续突破、政策支持力度加大及应用场景不断拓展，脑机接口领域有望在未来5-10年内迎来爆发式增长，成为连接人类思维与外部世界的重要桥梁，重塑人机交互模式并创造巨大的经济价值。

2、计量设备 | 市场监管总局最新发布32项国家计量技术规范，涉及智能网联汽车、生命健康、智能电表、物理化学等多个领域。此外，本次还发布了《计量器具检定周期确定原则和方法》《带附加功能计量器具的性能评估导则》《测量设备校准间隔的确定导则》等一批通用性计量技术规范，为计量技术规范提档升级奠定基础。

点评：分析认为，我国新能源、新材料、航空航天、集成电路、高端装备等新兴产业领域的产量已占据全球重要地位，这些产业对高精度计量检测的需求激增。政策强调推广低能耗、低排放的计量器具和碳计量技术，同时推动计量服务网络化、数字化。这与制造业向绿色低碳转型的趋势高度契合，成为产业升级的关键支撑。据权威统计，中国制造业计量市场规模2025年突破1500亿元人民币，年复合增长率（CAGR）保持在10%以上。

3、应急装备 | 应急管理部、工业和信息化部印发《关于加快应急管理装备创新发展的指导意见》。　《意见》提出，夯实装备科研基础、加强重点装备攻关、开展新型装备实战验证、推进通用主战装备统型、加强装备配备应用、加强安全生产设备更新等12个方面的具体工作。

点评：《意见》提出，到2027年底，攻克20项以上关键核心技术，研发20种以上重点创新装备，推广30种以上先进技术装备，应急管理装备创新发展体系进一步完善，装备产业发展规模和质量稳步提升，应急管理装备智能化、轻型化、标准化水平显著提升，实战支撑能力明显增强。

4、半导体 | 据观察者网，近日，长江存储三期项目工地，机器轰鸣，塔吊林立间，工人正在安装巨型洁净厂房设备。这是武汉集成电路产业第三个千亿级项目，计划今年建成投产，将带动上下游200家企业聚集。据悉，三期项目原定于2027年实现量产，有望提前至2026年下半年正式启动，比原计划整整提前一年。

点评：分析认为，长江存储是我国存储芯片行业龙头企业，其在全球3D NAND存储芯片领域排名前列。核心产品包括3D NAND闪存晶圆及颗粒、嵌入式存储芯片、消费级和企业级固态硬盘等，广泛应用于移动通信、消费数码、计算机、数据中心服务器等场景。截至2025年第三季度，长江存储全球市占率已升至13%，首次突破10%大关；预计三期项目如期量产后，2026年底全球市场份额有望冲击15%并逼近世界前四。在受美国出口限制背景下，长江存储大力推进“去美化”产线，大量采用国产半导体设备与材料，设备国产化率达到45%，居国内龙头之首。当前,受AI服务器、数据中心及消费电子复苏推动，NAND Flash供不应求。长江存储以超常规的执行效率，抢占国际大厂在传统NAND市场让出的产能空窗，为其提升全球影响力和市场份额奠定了基础。

5、AI动漫 | 据新浪财经报道，腾讯于今日陆续在各大应用商店推出旗下首款漫剧独立App“火龙漫剧”。据悉，该产品由腾讯视频内部一支年轻团队完成，在启动筹备后，很快就实现上线。据介绍，“火龙漫剧”App融合漫画分镜、AI技术、动态效果与短视频形态，播放内容当前均为免费，以竖屏信息流为主界面，这种设计与当下主流的短视频平台相似，单集时长多在1-3分钟之间。

点评：当下，AI漫剧作为短剧领域中的新兴细分赛道，正展现出巨大的商业潜力，吸引了腾讯在内的一众互联网平台布局。除了腾讯等大厂外，一些新兴创业公司也在垂类内容上形成了差异化优势。这种多元竞争态势既推动了技术进步，也为整个行业带来了更多商业化可能。AI漫剧爆发核心在于AI技术大幅降本增效，发展空间巨大。据多方数据，2025年市场规模已突破200亿元，2026年有望达220亿元，相当于微短剧市场四成体量。长期看，AI漫剧凭借跨文化适配优势和“内容+电商”融合潜力，有望成为数字文娱重要增长极。

今日要闻前瞻

美国是上周首次申请失业救济人数。

美国12月贸易帐。

欧洲央行公布利率决议，行长拉加德召开新闻发布会

英国央行利率决议，行长贝利召开新闻发布会。

亚特兰大联储主席博斯蒂克讲话。

亚马逊公布财报。

<全文完>

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盘后谷歌公布了稳健的销售业绩，但支出指引接近翻倍大超预期。高通公司则给出了平淡无奇的营收展望。Arm的销售预测虽然超出大多数预期，但仍未能达到投资者的最高期望。

（美股基准股指日内走势）

据华尔街见闻，ADP就业数据不及预期，显示劳动力市场降温；但ISM服务业PMI依然强劲，暗示通胀压力犹存。好坏参半的数据让市场难以对美联储降息路径进行更激进的重新定价，仅推动2026年的降息预期略有回升。

（美联储预期降息幅度回升）

在这种背景下，美股再现明显风格分化。以软件和高动量策略为代表的板块遭遇近年罕见的集中抛售。AMD在给出疲弱指引后单日暴跌17%，拖累半导体板块整体下挫，费城半导体指数大跌4.4%。Palantir、Snowflake、Datadog等软件与AI相关个股继续承压。

（科技七巨头跑输标普493成分股指）

eToro的Bret Kenwell表示：

由于人们担心人工智能会蚕食软件行业的业务，软件股正遭受重创。然而，尽管长期影响仍不明朗，但许多软件公司仍在持续创造稳健的盈利和收入增长，分析师对这些指标的预期也持续走高。

自10月份创下历史新高以来，标普500软件板块已下跌超过25%。Kenwell指出，软件领域正迅速接近“超卖”水平。

对于那些正在寻找底部的人来说， Birinyi Associates的Jeffrey Yale Rubin指出，该板块的平均熊市跌幅为32.53%。他还表示，最严重的跌幅53.94%发生在全球金融危机期间。

道指则在医疗与防御性权重支撑下逆势上涨，标普500小幅回落，而纳指100跌幅明显扩大。盘中一度出现技术性反弹，但在Alphabet财报公布前，卖压再度回归。纳指跌破100日均线，标普500也失守关键短期支撑位，技术面压力上升。

（标普500指数跌破50日均线）

多位机构投资者直言，当前的抛售已不再基于短期业绩，而是围绕“AI是否会重塑甚至侵蚀传统软件商业模式”的再定价过程。摩根大通指出：

当前市场并非等待好消息买入，而是在不确定性消化完成前，主动回避高成长、高估值资产。

资金持续流向此前被忽视的板块。能源与材料当日领涨标普500，化工板块录得过去十年中第四大的单日涨幅。即便在指数下跌的情况下，标普500中上涨个股数量仍明显多于下跌个股，等权重指数反而上涨，显示“去集中化”的轮动仍在深化。

（能源板块领跑美股）

华尔街见闻提及，美国财政部长贝森特重申“强美元政策”，推动美元指数反弹并收复前一日跌幅。从利率定价角度看，彭博社策略师仍认为美元相对终端利率预期偏低，这也限制了贵金属和风险资产的表现空间。

（美元指数收复昨日跌幅）

贵金属方面，波动明显加剧。黄金盘中一度重返5000美元上方，但随着美元走强和风险资产再度承压，未能站稳，回落至5000下方。白银相对抗跌，小幅收涨，而铂金、钯金在早盘反弹后回吐涨幅。整体来看，贵金属更多受美元与资金再平衡影响，尚未形成新的趋势性方向。

周三美股涨跌不一。半导体指数暴跌4.4%。AMD因业绩指引不佳暴跌17%，创下8年来最大单日跌幅；Palantir也大跌12%。闪迪跌近16%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌35.09点，跌幅0.51%，报6882.72点。

• 道琼斯工业平均指数收涨260.31点，涨幅0.53%，报49501.30点。

• 纳指收跌350.606点，跌幅1.51%，报22904.579点。纳斯达克100指数收跌447.382点，跌幅1.77%，报24891.238点。

• 罗素2000指数收跌0.90%，报2624.55点。

• 恐慌指数VIX收涨10.16%，报18。

美股行业ETF：

• 芯片半导体重挫4.41%，光伏板块则涨4.52%，油气和能源板块至少涨2.2%。

（2月4日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌1.32%。

• 苹果涨2.6%，微软涨0.72%，谷歌跌1.96%，亚马逊跌2.36%，Meta跌3.28%，英伟达跌3.41%，特斯拉跌3.78%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌4.36%，报7619.156点。

• 台积电ADR跌2.98%，AMD暴跌17.31%。

• 闪迪跌近16%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌1.95%，报7461.61点，美股早盘显著下跌，北京时间23:00以来低位震荡。

• 热门中概股里，网易跌5.3%，世纪互联跌5.6%，文远知行跌6.3%。

其他个股：

• Circle跌2.01%。

欧洲股市连续三天创收盘历史新高，西门子涨约7.2%，德银涨约5.4%，诺和诺德重挫约17.2%。丹麦股市收跌约6.7%，德国股指跌超0.5%，意大利银行板块继续创收盘历史新高。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.03%，报618.12点，勉强连续三个交易日创收盘历史新高。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.41%，报5970.47点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.52%，报24652.24点。

• 法国CAC 40指数收涨1.01%，报8262.16点。

• 英国富时100指数收涨0.85%，报10402.34点，时隔一个交易日再创收盘历史新高。

  （2月4日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，西门子收跌7.17%，德意志银行跌5.39%，Prosus跌4.92%，德国莱茵金属RHM跌4.60%跌幅第四大。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，entain收涨10.47%，艾敏斯帝、Loomis、Brenntag、Azelis Group NV、温德尔集团涨9.92%-9.05%紧随其后。

• 板块方面，STOXX 600化工指数涨4.76%，汽车及配件指数涨3.61%，电信指数涨3.57%，食品及饮料指数涨2.74%，旅游与休闲指数涨2.24%，零售指数涨2.08%

美国财政部公布的季度再融资计划符合预期，30年期美债收益率涨2个基点至4.92%，2年期美债收益率微跌1个基点至3.56%。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率涨1.20个基点，报4.2775%。

• 两年期美债收益率跌0.82个基点，报3.5614%，北京时间22:45以来持续走低；30年期美债收益率涨2.07个基点，报4.9149%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌3.2个基点，报2.859%，日内交投于2.888%-2.856%区间。

• 英国10年期国债收益率涨2.9个基点，报4.546%。

• 法国10年期国债收益率跌1.9个基点，报3.448%。

美元涨0.3%，收复昨日跌幅。 比特币大跌，日内跌逾5%至7.2万美元附近。以太坊跌超5%，创九个月新低。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.21%，报97.640点，日内交投区间为97.309-97.730点。

• 彭博美元指数涨0.33%，报1191.55点，日内交投区间为1187.30-1192.37点。

  （彭博美元指数收复昨日跌幅）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元跌0.12%，英镑兑美元跌0.33%，美元兑瑞郎涨0.24%。

• 商品货币对中，澳元兑美元跌0.33%，纽元兑美元跌0.70%，美元兑加元涨0.23%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.74%，报156.91日元，日内交投区间为155.70-156.94日元，全天持续走高。

• 欧元兑日元涨0.64%，报185.26日元。英镑兑日元涨0.42%，报214.229日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.9412元，较周二纽约尾盘涨61点，日内整体交投于6.9290-6.9434元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，现货比特币大跌，日内跌逾5%至7.2万美元附近。

（比特币价格）

• 现货以太坊跌超5%，创九个月新低。

美国能源信息署（EIA）：由于严寒天气冲击的缘故，美国石油库存降幅创2016年以来（同期）最大。

原油：

• WTI 3月原油期货收涨3.05%，报65.14美元/桶。

（WTI原油期货日内冲高回落）

• ICE布伦特4月原油期货收报69.46美元/桶。

天然气：

• NYMEX 3月天然气期货收报3.4650美元/百万英热单位。

黄金连续两天回测5000美元整数位心理关口。现货白银涨3%。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨0.32%，报4962.73美元/盎司。

（现货黄金再度回测5000美元关口）

• COMEX黄金期货涨0.98%，报4984.20美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨3.62%，报88.2660美元/盎司。

• COMEX白银期货涨5.11%，报87.555美元/盎司，22:06刷新日高至92.015美元。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货跌2.77%，报5.9420美元/磅。

• 现货铂金涨0.60%，现货钯金涨1.05%。

• LME期铜收跌434美元，报13044美元/吨。LME期锡收跌1596美元，报48526美元/吨。

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2025年第四季度，Alphabet从营收到EPS利润端的业绩全面优于预期，但公司披露，今年资本支出将达1750亿至1850亿美元，几乎是2025年全年的两倍，令华尔街震惊。

财报发布后，Alphabet股价盘后先跳水，盘后曾跌7.5%，市值瞬间蒸发约3500亿美元，后反弹转涨，盘后一度转涨超4%，市值在数分钟内剧烈波动约8000亿美元，此后又转跌。股价巨震体现出投资者对公司AI战略的矛盾情绪。

随着谷歌Gemini 3.0与TPU芯片的协同效应逐步显现，市场可能低估了今年搜索和云业务的增长潜力。谷歌正加速重塑自身业务，力图在面对OpenAI等对手时保持用户使用搜索页面的习惯，这些努力正在取得成效。但要证明高昂的支出合理，Alphabet仍需在云计算和搜索广告业务上展现动能。公司还面临OpenAI等对手快速迭代及切入广告市场的风险。

财报显示，Alphabet第四季度营收同比增长18%至1138亿美元，继三季度首次营收破千亿后再创单季历史新高，较分析师预期的1114亿美元高逾2%。每股收益（EPS）为2.82美元，保持30%以上的同比增速，较分析师预期的2.65美元高逾6%。

谷歌云业务成为Alphabet四季度业绩最大的亮点，当季业务收入同比暴增48%至177亿美元，较分析师预期的162亿美元高逾9%。这一增长主要由企业AI基础设施、企业AI解决方案以及核心谷歌云平台产品需求激增驱动。Alphabet披露，到2025年末，谷歌云的年化营收已超过700亿美元。

Alphabet CEO Sundar Pichai表示，公司的“AI投资和基础设施正在推动各业务线的收入和增长”，2026年的高额资本支出将帮助公司“满足客户需求并把握未来增长机会”。Pichai还强调，AI大模型Gemini 3的发布是一个重要里程碑，四季度，Gemini应用App的月度活跃用户已超过7.5亿，高于三季度的6.5亿。

Alphabet第四季度营收同比增长18%至1138亿美元，较三季度增速16%略有加快，且固定汇率口径仍有17%的增长，说明增长并非主要来自汇率“顺风”。剔除流量获取成本(TAC)后，当季营收增长19%至972亿美元，高于预期的952亿美元。

四季度EPS为2.82美元，同比增速31%，略低于三季度的约35%，仍明显高于市场预期。

利润率方面，Alphabet四季度营业利润同比增长16%至359亿美元，营业利润率为31.6%，持平2024年同期。虽然这一数字略低于市场预期的33.1%，但值得注意的是，营业利润中包含了一项21亿美元的Waymo员工薪酬一次性费用。剔除这一项目后，营业利润和利润率均将超出预期。

合并营业利润率能够守住31.6%的高位，体现了Alphabet在大幅增加AI投入的同时，仍保持了较强的盈利能力。

在研发投入激增且计入Waymo一次性薪酬费用的情况下，营业利润率仍能维持高位，反映出，搜索与云业务的利润贡献提升抵消了支出增加的压力。

四季度净利润同比增长30%至345亿美元，除经营层面改善外，要归功于“其他收益（Other income）”贡献了31.8亿美元。

其他收益中，权益类投资公允价值变动带来约23亿美元收益。这体现了，Alphabet持有的SpaceX及Anthropic等非上市公司股权公允价值重估带来回报。公司也提示，该项可能随市场波动而显著影响未来期间的其他收益与EPS。

成本与费用方面呈现出Alphabet全力押注AI的明确信号。公司层面活动运营亏损从一年前的28亿美元扩大至58.9亿美元，远超分析师预期的亏损额36亿美元。

这一数字反映了公司在AI领域的大规模研发投入。第四季度研发费用同比暴增42%，主要为共享AI研发相关费用。

其他押注（Other Bets）业务的经营亏损扩大至36.2亿美元，为一年前亏损额12亿美元的三倍，远超分析师预期的亏损13亿美元。这主要由于自动驾驶汽车业务Waymo产生的21亿美元员工薪酬一次性费用。该项费用显著拖累了整体运营利润表现。

流量获取成本为166亿美元，同比增长12%，略高于预期的162亿美元。公司员工总数为19.08万人，同比增长4.1%，略低于预期。

换言之，谷歌的搜索与云在“赚钱”，但公司也在以更集中的方式为通用AI与前沿项目加码。

谷歌云业务成为本季度最耀眼的明星，收入同比猛增48%至177亿美元，高于分析师预期的162亿美元，较三季度34%的增速加快增长。

云业务四季度的营业利润达到53亿美元，为一年前21亿美元利润的2.5倍，远超分析师预期的37亿美元。这一增长主要由企业客户对AI基础设施和AI解决方案的强劲需求推动。公司披露谷歌云2025年末年化营收已超过700亿美元。

谷歌服务业务收入为959亿美元，同比增长14%，略高于预期的949亿美元。其中广告收入合计823亿美元，同比增长14%，超过预期的809亿美元。广告收入在结构上呈现“搜索强、平台分化”：

• 搜索及其他业务收入为631亿美元，同比增长17%，超过分析师预期的614亿美元，仍是拉动总收入的核心引擎。Alphabet管理层称，搜索使用量创历史新高，并强调AI驱动“扩张性时刻”，体现了需求扩张。
• YouTube广告同比增9%至113.8亿美元，增速低于搜索，也低于分析师预期的117.8亿美元，体现品牌广告与宏观节奏影响仍在。
• 谷歌网络（Google Network）收入同比下滑1.6%至78.3亿美元，显示外部网站联盟流量变现压力未完全消退，但高于分析师预计的77.8亿美元。

订阅、平台和设备业务收入为136亿美元，同比增长17%，略低于预期的138亿美元。公司披露YouTube年度总收入(包括广告和订阅)已突破600亿美元，消费者服务付费订阅总数超过3.25亿，主要由Google One和YouTube Premium推动。

其他押注业务的收入为3.7亿美元，同比下降7.5%，较分析师预期的4.44亿美元低近16.7%。

真正令市场震惊的是Alphabet的资本支出数据。第四季度资本支出为279亿美元，较去年同期的143亿美元接近翻倍，但略低于市场预期的282亿美元。2025年全年，资本支出达到920亿美元，四季度支出占其中三成，超过平均每季支出水平230亿美元。

更具冲击力的是Alphabet提供的2026年支出指引。Alphabet宣布，2026年资本支出预计在1750亿至1850亿美元之间，中位数为1800亿美元，几乎是2025年的两倍，比市场预期的1195亿美元高出超高600亿美元，较预期高将近51%。

CEO Pichai在财报中解释称：“我们看到AI投资和基础设施正在推动各业务线的收入和增长。为满足客户需求并把握面前不断增长的机遇，我们预计2026年资本支出投资将在1750亿至1850亿美元之间。”

这一惊人的支出指引体现了谷歌在AI军备竞赛中all in的决心。公司在Gemini 3 AI模型发布后获得市场认可，该模型在基准测试中表现优于竞争对手，甚至促使对手OpenAI宣布"code red"(红色警报)。加上与苹果达成的里程碑式合作协议，巩固了Alphabet在AI竞赛中的领先地位。

受Meta大幅提高支出指引的影响，分析师在Alphabet公布财报前已上调对该司今年资本支出的预期。这种高强度投入成为市场焦点。

上周公布财报的微软因云业务增长放缓叠加AI支出高企而遭抛售，Meta则凭借强劲的收入前景证明了支出的合理性。Ingalls & Snyder高级投资组合策略师Tim Ghriskey认为，Alphabet的情况可能更像Meta，只要新产品涌现且增长保持高位，投资者有信心接受激进的支出计划。

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2月4日，据The Information报道，Meta超级智能实验室产品经理Megan Fu在1月20日的一份内部备忘录中披露了Avocado模型的新进展。

备忘录显示，Avocado已完成预训练阶段，这是AI模型开发的初始阶段，模型在这一阶段通过接触大量数据集学习通用知识、模式和关系。

备忘录称，Avocado在测试中的表现超越了领先的开源预训练基础模型。尽管尚未经过后续训练优化，该模型在知识、视觉感知和多语言性能方面已能与领先的后训练模型"竞争"。

这一进展对Meta在AI领域的竞争地位具有重要意义，但该模型的实际性能仍有待公开发布后由外部独立验证。周三Meta股价收跌3.28%。

Avocado模型由Meta超级智能实验室开发，这是Meta内部专门负责AI研发的团队。该实验室代表了Meta在人工智能领域的最新组织架构调整。

预训练是AI模型开发的关键初始阶段，在此期间，模型通过接触大规模数据集获取通用知识和模式，之后才会针对特定任务进行精细化调整。Avocado目前已完成这一阶段。

根据内部备忘录，Avocado在多个维度展现出的竞争力，是在模型尚未经过后训练优化的情况下实现的。后训练是模型开发的下一阶段，通常用于针对特定应用场景进行调优和改进。

尽管Meta内部对Avocado的能力持乐观态度，但该模型的实际性能目前无法得到独立验证。只有当模型公开发布后，外部研究人员和开发者才能对其能力进行客观评估。

据报道，Meta尚未公布Avocado模型的发布时间表或商业化计划。该公司也未透露该模型是否将采用开源方式发布，还是仅供内部使用。

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在持续两个多小时的听证会期间，贝森特面对民主党议员的激烈质询，双方就关税、美联储独立性、金融监管等多项政策展开激烈交锋。这场听证会火药味十足，金融服务委员会中的民主党带头人Maxine Waters一度直接要求贝森特“闭嘴”，纽约州的民主党议员Gregory Meeks更是指责贝森特充当特朗普的“走狗”。

贝森特在听证会上坚定捍卫特朗普政府的“促增长”政策议程，强调关税不会导致通胀，这一表态立即引发民主党议员的强烈不满。

在美联储独立性的问题上，贝森特表现出矛盾立场，既表示支持美联储在货币政策上的独立性，又强调这种独立性基于国民的信任，需要对美联储“问责”，因为拜登政府期间联储容许出现高通胀，失信于民，并称特朗普身为总统有权对美联储决策发表评论。他拒绝明确表态反对特朗普因政策分歧而罢免美联储理事。

在汇率政策方面，贝森特重申“始终支持强美元政策”的传统立场。他还就住房可负担性、加密货币监管、金融稳定等多个议题回应议员质询，但多次因打断议员提问而被委员会主席French Hill提醒遵守议事规则。这场听证会凸显了特朗普政府经济政策在国会面临的党派分歧，也让投资者对未来政策走向的不确定性保持警惕。

贝森特在听证会上最具争议的表态是关于关税对通胀的影响。他明确表示“关税不会导致通胀”，并援引旧金山联储去年11月发布的研究报告，称该研究基于150年的数据，显示关税不会引发通胀。

这一论断立即遭到民主党议员的激烈反击。金融服务委员会的资深民主党议员Maxine Waters质问贝森特，为何他此前在私营部门时的表态与现在截然不同。当贝森特试图反驳时，Waters要求他“闭嘴”。贝森特随后反击称，Waters“不理解普遍通胀与一次性价格上涨的区别”。

加州民主党议员Brad Sherman驳斥关税不引发通胀的说法是“诡辩”，称在他的选区，民众将价格上涨20%称为"负担不起"。密歇根州民主党议员Rashida Tlaib也对关税政策表示质疑。

在被问及婴儿产品是否会获得关税豁免时，贝森特表示，许多此类产品产自中国，他会为争取豁免此类产品的关税“发声”，同时强调自己不是美国贸易代表。在旅游业受影响的问题上，贝森特对加拿大等国访美游客下降的现象回应称"这是他们的损失"。

在美联储独立性这一关键问题上，贝森特的表态显示出微妙的平衡。他表示相信美联储在货币政策上的独立性，但同时强调这种独立性基于美国人民的信任，并称相信问责制度。他说：

“我相信美联储的独立性，但我也相信问责制。”

当被问及是否会建议特朗普“口头和政治上干预”美联储决策时，贝森特回应称，“这是他的权利”，也是在座所有众议院议员的权利。他接着说：“国会没有给美联储拨款。美联储有神奇的资金，自己印钞。”

贝森特表示，美联储应该在货币政策上保持独立，但在其他问题上需要承担责任，包括发表政治声明或出现成本超支时。他称美联储的独立性基于其与美国人民的信任，而当拜登政府期间美联储放任49年来最严重的通胀肆虐工人阶层时，就失去了美国人民的信任。

在被民主党议员Ritchie Torres追问总统是否有宪法权力仅因政策分歧就罢免美联储主席或理事时，贝森特拒绝明确表态，称“我不是律师，对此没有意见”，政府需要等待最高法院对此类问题作出裁决。他表示：

“我确实认为美联储必须保持公信力，要像恺撒的妻子一样，无可指摘。”

在汇率政策方面，贝森特向众议院金融服务委员会重申：“我们始终支持强美元政策。” 这一表态与他此前的立场保持一致，美元在他发表评论后变化不大。

伊利诺伊州民主党议员Bill Foster在提问时指出，在每一届共和党总统任期内都会出现两件事：美元走弱和制造业就业岗位流失，而民主党执政时则相反。Foster称美国正成为像欧洲那样的高关税体制。

贝森特对此反驳称，Foster使用的是外国的论调，并表示“我不能打个响指就创造出工厂”，同时指出工厂建设正在进行中。

媒体认为，贝森特重申支持“强美元政策”的表态不像上世纪90年代和21世纪初全球化起飞时那样有影响力。自2017年第一届特朗普政府以来，经历拜登政府到现在，美国已转向有利于较弱汇率的保护主义议程。

贝森特告诉议员，虽然有“抛售美国”的论调，但去年美国国债还吸引了创纪录的海外资金流入。他表示，预计10年期美国国债的收益率会继续下降，并将这一指标作为衡量其成功的重要标准。

听证会上，议员提到，特朗普去年在旗下社交媒体发文称是购买特朗普媒体科技集团（DJT）股票的好时机，该个股当天大涨、市值增加数亿美元。

民主党议员Al Green询问贝森特是否认为应该调查上述事件。贝森特回答不需要，理由是该声明被广泛传播。Green表示，对任何其他总统来说，这种举动都会被视为某种"骗局"，至少应该进行调查，称“他实际上是在操纵美国股市”。

在金融监管方面，贝森特批评此前的监管行动是“反射性监管而非预防危机”，指责监管机构扮演的是"危险品清理队"的角色，而不是一开始就防止危险蔓延。他指责前任政府将注意力从安全和稳健监管分散到气候和声誉问题上，暗示这导致了2023年的银行倒闭潮。

贝森特称拜登政府对加密货币的政策是“灭绝”。在被问及美国财政部是否有能力“救助比特币”时，贝森特表示他没有用税款购买比特币的权力。据报道，一些共和党人希望贝森特通过出售部分美国黄金储备来购买比特币，包括参议员Cynthia Lummis。

关于稳定币监管的Genius法案，贝森特表示该法案可能成为“美国政府融资的重要特征”，因为稳定币资产将被配置在短期政府债务或类似产品中。

当议员提到央行数字货币（CBDC）时，贝森特回应称，政府目前没有考虑创建CBDC，并表示，他认为美联储也没有考虑这样做。

在住房可负担性问题上，贝森特强调抵押贷款证券相对于国债的溢价处于多年来最低点，并称去年10年期收益率下降。他暗示政府仍在考虑结束对房利美和房地美的监管接管。

贝森特向德克萨斯州共和党议员Pete Sessions表示，美国需要让小银行重新进入抵押贷款市场，称"首次购房者平均年龄达到40岁是一场悲剧"。

在被民主党议员Sylvia Garcia质疑移民如何影响50万美元房价时，贝森特表示移民对住房需求的增加“向上传导”并推高价格，特别是租金。他引用沃顿商学院的一项研究，将拜登政府期间移民增加与住房和租金价格上涨联系起来。Garcia指出移民也在建造许多新住房。

对于社区银行监管，委员会主席、阿肯色州共和党议员French Hill表示，监管已经造成社区银行“太小而难以成功”的局面。贝森特对此表示赞同，称"蓬勃发展的社区银行基础设施和生态系统至关重要"，强调监管“量身定制”的必要性，认为小银行不应面临与大银行相同的监管制度。

贝森特多次重申他的“大众优先”理念，称这是让华尔街为大众（Main Street）服务，而不是反过来。他提到，《华尔街日报》曾攻击他是民粹主义者，因为他说“轮到大众了”，贝森特称这份报纸叫“华尔街日报”、而不是“大众日报”。

听证会在开场轮询时就变得充满火药味。除了Maxine Waters要求贝森特“闭嘴”外，纽约州民主党议员Gregory Meeks的质询最为激烈。

Meeks深入追问阿联酋一家公司对特朗普家族的World Liberty Financial加密货币项目进行大规模投资，而同时特朗普正在与阿联酋进行外交政策谈判的问题。

Meeks称“这造成了国家安全担忧”，要求贝森特承诺加强对与World Liberty Financial相关的任何银行牌照申请的审查。Meeks随后对贝森特大喊：“别当他（特朗普）的走狗！别再为总统打掩护！别当他的走狗！” 他还高呼，身为美国财长，贝森特需要“服务美国人民”。

因为双方对话言辞激烈，金融委员会主席Hill不得不多次提醒议员和贝森特遵守众议院礼节规则，将提问时间控制在五分钟内。他显然试图在Meeks的质询后降低听证会的紧张气氛，但成效不大。

马萨诸塞州民主党议员Stephen Lynch与贝森特的交锋显示出贝森特在回击政治对手时已经变得相当自如。当Lynch试图转向另一个问题，说想和贝森特进行严肃讨论时，贝森特几乎在嘴边小声说：“问题必须是严肃的。” 他后来对声音洪亮的Lynch说："你能说大声点吗？我听不见你。"

加州民主党议员Juan Vargas在发言时表示，对这场听证会感到失望，指责贝森特对民主党人发表诽谤性和轻率的言论，称“今天基本上是浪费时间”，并损害了对国家的信心。他说，“我不会问任何问题”，告诉贝森特他认为“那会毫无用处”。Vargas表示，他认为贝森特有能力，但本周三贝森特没有发挥最佳表现。

贝森特在回应时称他与有时火爆的议员Green进行了很好的对话，“遗憾的是，并非所有对话都能如此”。

密苏里州民主党议员Emanuel Cleaver试图缓和气氛，表示"你不能一边酿蜜一边蜇人"。不过贝森特在回答Cleaver关于美联储的问题时仍然措辞强硬，重申了他对美联储独立性和问责制的立场。

伊利诺伊州民主党议员Sean Casten向贝森特提及他2024年1月写的一封信，信中称关税会引发通胀。贝森特回应：“如果我错了，我想纠正。我在说关税可能引发通胀时也错了。” 这一前后矛盾的表态进一步加剧了民主党对其政策一致性的质疑。

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总体而言，AMD公布的第四季度业绩优于华尔街预期，为何股价还暴跌？评论认为，部分源于AMD第一季度的营收指引未能满足部分分析师的高期望值，而且投资者对AMD面对AI芯片市场竞争激烈时追赶英伟达的能力产生疑虑。

AMD的第一季度营收指引中值约为98亿美元，虽然高于将近94亿美元的分析师共识预期，但低于第四季度创单季新高的营收102.7亿美元，且未能达到部分乐观分析师预期的超过100亿美元的水平。

这一疲软指引令市场失望，因投资者原本期待在AI支出热潮下看到更大回报。同时，AMD披露的老款芯片在华销售虽增加了营收，但拖累了利润率。Bernstein分析师Stacy Rasgon表示，“如果没有中国市场的提振，整体业绩其实并没有超出‘符合预期’太多”，并指出“短期AI业务数据并未呈现真正的拐点式增长”。

此次暴跌也反映出投资者正以更谨慎的态度重新审视AI板块估值。AMD以33.16倍的远期市盈率交易，在如此高估值下，任何执行上的偏差都可能带来剧烈调整。

财报显示，AMD去年第四季度营收同比增长34%至103亿美元，超过96.5亿美元的分析师共识预期。当季调整后每股收益（EPS）为1.53美元，较分析师预期的1.32美元高近16%。

作为AI支出的主要受益者，数据中心业务四季度同比增长39%至53.8亿美元，大超分析师预期的49.7亿美元。个人电脑（PC）相关销售增长34%至31亿美元。

媒体认为，AMD在蓬勃发展的AI芯片市场面临的竞争压力日益凸显。科技巨头越来越多地使用定制AI芯片，谷歌与Anthropic达成价值数十亿美元的先进处理器供应协议，这些因素都对AMD构成压力。

AMD周二盘后披露，第四季度向中国客户发货MI308芯片创造了3.9亿美元营收，但预计本季度此类销售将降至约1亿美元，显示对这款日益过时产品的需求正在减弱。AMD表示仍在寻求向中国销售更新的MI325处理器，但尚未获得相关许可。

Susquehanna的Chris Rolland表示：“首先，期望值相当高。其次，他们宣布在本季度出货了中国市场营收，这是意料之外的。这不在市场预期之内，因此当你把这部分考虑在内，实际超预期的幅度远不如我们想象的那么大。”

不过，Rolland指出，AMD的数据中心芯片需求仍然强劲，公司也暗示未来将有数吉瓦（GW）的大合同。

AMD CEO苏姿丰在业绩电话会上维持其一贯的乐观基调，重申了公司AI营收到2027年将达到数百亿美元的预测。她对可能出现的元件短缺问题不以为意，表示公司将能够满足预期增加的订单。她告诉分析师：“毫无疑问，需求持续强劲。因此我们正在与供应链合作伙伴合作增加供应。”

苏姿丰表示，下一代AI服务器的需求，包括向OpenAI和其他客户的出货，预计将在今年下半年大幅加速。

AMD最近与OpenAI、甲骨文和美国能源部达成的协议，反映出市场对其MI系列AI加速器的兴趣日益增加。去年10月，AMD与OpenAI达成协议，OpenAI可能持有AMD 10%的股份，并将在多年内部署6 GW的AMD Instinct GPU。甲骨文也宣布计划从今年晚些时候开始部署5万片AMD的AI芯片。

尽管股价大跌，但部分分析师认为这次回调可能为投资者提供了买入机会。

市场观察人士Thomas Hughes指出，AMD此次财报后的下跌看起来像是多头想要的买入窗口。虽然业绩好于共识预期，但耳语数字（whisper numbers）预期的涨幅要到今年晚些时候才会到来。

据MarketBeat追踪，首批修订意见包括众多重申评级和目标价，以及一些聚焦未来的目标价上调。未来包括今年下半年推出Helios机架规模解决方案，这将推动增长显著加速。大多数分析师目标价将AMD股价定在280美元至300美元之间，意味着从关键支撑位有40%至50%的上涨空间，并有可能触及新的历史高点。

投资者对AMD业绩的反应与超微电脑（SMCI）形成鲜明对比，后者公布财报后股价大反弹，周三早盘曾涨近17.8%，收涨近13.8%。

超微电脑周二盘后上调了年度营收指引，显示对AI优化服务器的需求持续强劲。这一乐观展望凸显下游AI基础设施支出依然强劲，尽管投资者质疑芯片制造商将需求转化为短期盈利增长的速度。

AMD在40倍远期市盈率的高估值交易，意味着市场对其完美执行芯片发布、基础设施推出和客户交易的预期，但关键催化剂MI450和Helios机架规模解决方案的推出仍在前方，其推动市场的潜力正与日俱增。

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美东时间2月4日周三，三大美股指表现不一，道指反弹，标普早盘转跌，纳指低开低走，显示资金从前期强势的科技板块继续撤离。午盘纳指跌幅扩大到2%以上，芯片股指数一度跌超6%，存储芯片股跌幅更大，呈现明显的“高位股补跌+资金兑现”的特征。

闪迪、西部数据、美光科技午盘曾集体跌超10%，希捷科技曾跌超9%，到收盘，闪迪跌约16%，美光跌超9%，西部数据跌逾7%，希捷跌近6%。

为何闪迪等存储芯片股大跌？市场在担心什么？表面上看，周三存储芯片股的调整并没有单一的“黑天鹅”，更像是多重因素叠加后的集中回撤：大盘风险偏好转弱、个股此前涨幅过大、估值与预期被推至极端位置，最终引发获利盘和短线资金踩踏式撤离。

资金轮动放大科技板块回撤 闪迪遭遇高位获利了结

周三早盘美股科技股走弱，市场情绪偏谨慎。对高贝塔的半导体板块而言，一旦指数回调、资金转向防御，最容易被优先抛售的往往是：涨幅最大、估值最贵、投资者押注最拥挤、期权杠杆最重的品种。

而存储芯片正处在这一典型位置：此前在“AI带来内存/存储需求爆发”的叙事中持续上行，一旦风向变化，回撤也更剧烈。

在这一轮存储行情中，闪迪几乎是最具代表性的“情绪风向标”。

华尔街见闻上周文章指出，闪迪股价半年内累计涨幅已超过1140%，成为美股市场极少见的超级强势股之一。涨幅之大，足以使其天然带有“泡沫/情绪交易”属性）。

更关键的是，上周四盘后闪迪发布财报后，市场情绪进一步被点燃：上周四美股盘后公布财报以来，截至本周二收盘，闪迪股价三个交易日已累涨将近29%，短线涨速陡峭。

在这种背景下，周三早盘的急跌，更像是“上涨过快后的技术性回吐”：当短线资金意识到“利好已经被充分定价”，任何风吹草动都可能触发止盈盘。

机构密集唱多 把预期推到了危险区

值得注意的是，闪迪财报后出现了一个非常典型的市场现象：机构分析师集体上调目标价、评级蜂拥而至，形成“越涨越看好”的正反馈。

上周闪迪发布财报后，多家机构纷纷给出推荐，并提出750美元、甚至1000美元这类极具冲击力的目标价，理由集中在“AI服务器带动存储需求上行”的逻辑上。

但对市场而言，这种“目标价堆叠式上调”往往有两面性：

• 一方面强化多头信心，推动短期继续冲高；

• 另一方面也会让股价在极短时间内透支大量预期，令交易结构更脆弱。

当市场情绪开始降温时，高目标价并不会托底，反而会被解读为：“预期已经被拉满，继续上行需要更强的兑现。”这会直接提高回调的概率与幅度。

财报再好也怕“预期过高”：利好兑现后容易变成卖点

从财报层面看，闪迪上周公布的业绩是推动这一轮短线加速的重要催化剂。

华尔街见闻此前也对闪迪财报进行了梳理：市场重点交易的是其与AI相关的存储需求、价格改善以及行业景气回升的线索。

但在“股价提前暴涨”的情况下，财报往往会陷入一个典型困境：

财报不需要差，只要没有继续超出极端乐观预期，就可能触发回吐。

换句话说，当市场已经把“AI内存需求爆发+价格上行+周期反转”全部计入估值后，财报的边际增量会越来越难。

因此周三的下跌，更多是财报后情绪过热的降温，而不是基本面突然转坏。

板块“同涨同跌”：存储链条天然强相关 回调容易共振

周三的另一个特征是：不仅闪迪跌，西部数据、美光、希捷等存储链条公司几乎同步下挫。原因在于存储板块交易逻辑高度一致：

• 需求端：AI服务器、云厂资本开支、企业存储

• 供给端：产能、库存、价格周期

• 价格端：NAND/DRAM价格上行预期

当“风险偏好转弱+高位兑现”开始发生时，资金不会只卖一家公司，而是倾向于直接降低整个存储链条敞口，造成板块共振。

市场接下来关注什么：是“短线泡沫挤出”还是“景气反转被证伪”？

目前看，周三早盘的暴跌更符合“高位快速挤泡沫”的特征，而非基本面反转。决定这一轮回调能否止住，市场将重点观察三条线索：

• 存储价格：NAND/DRAM价格上行是否继续兑现；
• 云大厂资本开支与AI服务器需求：是否出现降温信号；
• 公司指引与渠道库存：是否出现去库存压力反复。

如果上述指标仍偏强，市场可能把周三的大跌视为“强趋势中的深回撤”；反之，若价格与需求出现边际走弱，存储股的估值回撤可能持续。

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根据双方联合声明，芯科科技的股东将获得每股231美元的现金对价。交易预计将于2027年上半年完成，尚待芯科科技股东批准。消息公布后，芯科科技股价盘中飙升49%至203.66美元；德州仪器股价则下跌1.4%。

德州仪器计划通过其现有现金储备及新增债务融资来完成这笔收购。据相关报道，公司预计在交易完成后的三年内，通过整合制造与运营体系，实现每年约4.5亿美元的成本协同效益。

根据公布的协议条款，交易双方设定了不对等的终止费用：若芯科科技主动放弃交易，需向德州仪器支付2.59亿美元的分手费；反之，若因德州仪器的原因导致交易失败，其需向芯科科技支付4.99亿美元。

聚焦核心业务 押注工业复苏

此次收购进一步明确了德州仪器将其战略资源集中于核心业务领域的长期方向。作为全球最大的模拟芯片制造商，德州仪器专注于生产将现实世界物理信号（如声音、温度、压力）转换为电子信号的基础芯片，这些芯片广泛应用于汽车、工业设备及各类电子产品中。该公司上周发布的强劲销售预测也印证了来自工业与汽车等领域的需求正在复苏。

芯科科技的芯片业务主要服务于智能家居设备、工业自动化、电池储能系统及商业照明等连接性应用市场。该公司于2021年以27.5亿美元向Skyworks Solutions出售了其汽车芯片等部分资产后，业务重心已聚焦于智能家居、智能电表及工业物联网等连接设备芯片领域。

德州仪器拥有广泛而多元的客户基础，覆盖了从苹果、SpaceX到福特汽车等各行业领导者。与英伟达、AMD等专注于人工智能等前沿计算芯片的同行不同，德州仪器的核心优势在于为智能手机、汽车、医疗设备等海量日常应用提供必不可少的基础性半导体元件。

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2月4日，协鑫集团、晶科能源、TCL中环、高测股份曾对媒体确认有过接洽。不过，晶盛机电、双良节能、晶科能源在收盘后披露异动公告提示相关风险。

光伏产业链公司确认接洽马斯克团队

2月4日傍晚，上海证券报记者从接近协鑫集团的人士处获悉，2月4日马斯克旗下公司中国团队考察了协鑫集团，双方洽谈了颗粒硅与钙钛矿等方面的合作意向。协鑫集团在美国设有颗粒硅和钙钛矿研发中心，未来有在美国建设颗粒硅和钙钛矿产能的意向。

2月4日晚，晶科能源发布异动公告称，市场传闻马斯克团队近期秘密走访了中国多家光伏企业，公司与马斯克考察团接触。经核实，截至目前，公司未与相关团队开展任何合作，亦未签署任何框架性协议或正式协议，未有在手订单。

高测股份对媒体证实公司确与马斯克团队有过接触，但明确目前双方尚未达成任何合作。被问及具体时间、形式及潜在合作内容时，该公司表示不便透露更多细节。

TCL中环有关负责人对媒体表示，公司向马斯克团队展示了公司组件技术的相关内容，目前只是初步接触。马斯克团队对公司的技术储备等信息进行了解，但合作意向和具体的订单尚不涉及。

上海证券报记者从产业人士处了解到，马斯克旗下团队此行对光伏产业链从上至下考察非常全面，到访的公司包括迈为股份等设备商，此外还考察了异质结电池生产企业。

上海证券报记者了解到，2月4日上午，在一场券商组织的光伏上市公司交流活动上，曾有投资者询问晶盛机电有关马斯克旗下团队来“验厂”的进展，晶盛机电相关负责人表示目前无法交流北美客户情况。

若马斯克方面要新建光伏产能，采购设备是正常操作，那么其考察电池及组件企业意欲何为？双方是否存在合作可能？

上述异质结产业人士表示，目前美国光伏产业从上游的硅料、设备到产品，都与中国有一定差距，后续要做产能爬坡。马斯克光伏产能生产前期，可能需要电池公司配合做一些验证。

多家公司提示“太空光伏”投资风险

2月4日收盘后，部分光伏上市公司发布异动公告，提示投资者太空光伏仍处产业早期阶段，需注意投资风险。

晶科能源公告称，目前“太空光伏”尚处技术初步探索阶段，技术路线尚不确定，且尚未有具体落地可行的项目。截至目前，公司主营业务产品仍聚焦于地面光伏领域，公司未有涉及“太空光伏”的订单收入，未对公司经营业绩造成影响。公司还提示，光伏行业正处于阶段性供需失衡的深度调整期，敬请投资者关注光伏行业深度调整带来的潜在风险。

晶盛机电公告，近期资本市场对“太空光伏”等概念板块的关注度持续攀升，相关板块呈现出较高的市场热度。目前，“太空光伏”应用场景尚处于探索阶段，产业化进程仍面临不确定性。公司主营业务涵盖硅片、电池及组件等光伏产业链设备及石英坩埚、金刚线等辅材耗材的研发、生产、销售，随着市场对光伏领域的关注度不断提高，可能会间接影响投资者对公司未来业务拓展的预期。广大投资者应充分认识股票市场的风险，切勿盲目追逐市场热点，审慎作出决策、理性开展投资，避免因概念炒作而引发投资风险。

双良节能发布公告称，公司最近两年未确认与商业航天项目相关的营业收入，后续相关业务的开展存在不确定性。公司与光伏行业相关的主营产品包括多晶硅还原炉系统、单晶硅及高效光伏组件。“太空光伏”当前仍处于技术探索与地面验证阶段，其商业化路径、成本结构、在轨运维体系等均存在重大不确定性，尚未形成可规模化落地的产业闭环，对公司当前业绩尚无实质性贡献。公司目前尚未开展太空光伏相关的业务。

马斯克打造美国本土光伏产能

马斯克日前在达沃斯论坛上曾明确力挺太空光伏，并披露关键产能规划，SpaceX与特斯拉目标在未来三年内实现每年100GW的太阳能制造能力。

不少公司认为，马斯克此举旨在摆脱中国光伏制造的限制。

目前，中国光伏企业进军美国本土制造仍面临政策障碍。在上述交流会上，一家光伏设备企业对投资者表示：“其实有些中国企业在美国的产能并不能开起来，因为开起来也拿不到补贴。美国组件产能表面有40GW以上，实际上真正开起来的不到20GW。美国希望培育本土的光伏产能。”

对于马斯克新建100GW光伏产能会否冲击现有光伏市场的问题，该设备企业认为冲击不大，因为这些产能很可能主要供马斯克旗下公司内部使用，而非像主流光伏企业一样对外向光伏发电市场供应。

上述异质结产业人士也表示，目前没有看到马斯克进军传统光伏市场的动作，而且公司目前不覆盖美国市场，所以预计冲击不大。

本文来源：上海证券报

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沃什获得提名，源于他直言不讳地批评美联储政策利率过高且屡犯错误，这精准回应了当局的愿望。然而，其政策框架的基石建立在两个可能引发矛盾的关键点上：其一，他主张的降息逻辑高度依赖对生产率增长的乐观预测，这在经济现实中面临重大不确定性。

其二，他坚持维护央行独立性的传统立场，这与白宫倾向于对美联储施加直接影响的长远期待形成了本质张力。尤其是在通胀已连续五年超过目标水平的背景下，这种理念冲突可能迅速激化，使其与白宫的“蜜月期”极为短暂。

生产率冲击的不确定性

沃什支持降息的核心逻辑建立在对生产率增长将带来通缩效应的预期之上，认为减税、放松监管及人工智能将刺激供给扩张，在提升产出的同时抑制通胀，从而为降低利率创造空间。

然而，这一路径存在多重不确定性与内在矛盾。首先，其预期的生产率冲击目前仍属理论推演，尚未在现实经济数据中转化为确定的通缩趋势。其次，即便该冲击发生，也可能伴随消费与投资需求上升，从而推高经济的“自然利率”。这意味着政策利率将同时承受下行（假设通胀降低）与上行（因自然利率上升）的双向压力。

因此，在通胀明确走低前，仅基于预期而降息，将使美联储面临解释困境，尤其是在当前失业率偏低、经济增长尚属稳健的背景下。

数据依赖的两难困境

沃什对美联储现行“数据依赖”决策框架的质疑，进一步增加了其政策主张的复杂性。他正确地指出，过度依赖那些往往滞后、易修正且看似精确的数据指标存在风险。

然而，他并未明确阐述一个清晰、可操作的替代性决策框架。他主要基于对通胀潜在下行趋势的直觉判断，这可能难以充分说服市场投资者，也未必能在联邦公开市场委员会内部争取到多数共识。

沃什或许可以向总统保证他个人将为降息积极辩护，但他无法保证政策结果，因其在委员会中仅拥有一票。他过去对同僚的尖锐批评，反而不利于团结那些持怀疑态度的委员。在其首次参加的6月政策会议上，他很可能在支持降息的投票中成为少数派。

若其上任后无法迅速引领委员会走向总统期望的政策方向，白宫可能不会对一位“开局失利”的主席保持耐心，这或将引发后续的人事调整压力。

资产负债表策略的制约

沃什支持降息的第二个理由植根于对美联储资产负债表管理的批判。他认为，央行过去大规模的量化宽松压低了长期收益率，但客观上也鼓励了政府持续的过度支出与借贷，其净效应是导致收益率曲线变得更高且更平坦。

通过缩减资产负债表来引导利率下行，在操作上面临显著制约。美联储无法在不引发金融市场动荡的前提下快速削减其债券持有量，必须分阶段推进，并密切监测其对市场流动性与监管框架的影响。沃什同样认识到这一点，他提议美联储应与财政部达成一项新的“协议”，明确划分职责，将央行的角色重新限定在狭义的传统货币政策范畴内。

这一主张在技术上具有合理性，但其政策后果可能与白宫的诉求背道而驰。根据沃什自身的逻辑，回撤量化宽松的根本目的是终结央行对政府过度借贷的迁就。然而，现任政府并无表现出财政保守主义的倾向。因此，即便以降低短期政策利率作为交换，持续的量化紧缩对于一个致力于扩大支出、测试政府借贷极限的行政当局而言，将构成重大的操作掣肘与政治不便。

独立性原则的根本冲突

沃什坚信，央行的独立性在严格限定于货币政策范畴时至关重要。这一理念本身是正确的，但其根本问题在于，当前白宫的立场恰恰与之相悖。在理想情况下，一个运作良好且独立的美联储或许能在短期内满足总统降息的要求。然而，一旦经济数据（例如通胀或就业指标）不符合预期，这一目标将变得难以实现甚至无法达成。

当这种情况发生时，沃什将如何回应，是一个关键的未知数。可以预见的是，白宫不太可能平静接受。在其首次参与的6月政策会议上，沃什很可能会在支持降息的投票中沦为少数派。若他无法在开局阶段就引导委员会做出符合总统意愿的决策，其领导力将即刻面临严峻质疑。

沃什具备才智与经验，其对利率过高及美联储过往失误的批评也并非没有依据。但核心矛盾在于，一旦将其理念全面展开并付诸实践，其政策逻辑与结果很可能无法有效服务于总统的长期政治与经济目标。在可预见的诸多情形下，最终效果甚至可能与白宫的期望背道而驰。

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据报道，中财期货在1月下旬建立了大规模的白银空头头寸。基于上海期货交易所披露数据进行的测算，自上周五市场转向以来，该公司已实现超过36亿元人民币（约合5.19亿美元）的利润。

根据上海期货交易所披露的数据，截至2月2日，中财期货已在上海期货交易所建立起相当于约484吨白银期货的空头头寸，按当前价格计算价值超过15亿美元。

白银等贵金属价格在2026年初因市场对美元资产的担忧及投机性买盘推动，一度飙升至历史高位。白银价格于1月26日突破每盎司100美元大关，尽管近期大幅回撤，年初至今累计涨幅仍达约24%。

逆势做空的罕见押注

中财期货由边锡明于约三十年前创立，最初业务为PVC管道制造，后成功转型进入期货交易领域。在中国内地期货市场中，该公司是少数在白银价格1月持续加速上涨期间，仍坚持建立并维持大规模空头头寸的机构。

交易所历史数据显示，该公司曾在去年11月的做空交易中遭受亏损，但于今年1月价格高位附近重建了看跌仓位。综合计算，其年初至今在上海期货交易所白银期货交易中产生的净利润已达到约23亿元人民币。

贵金属交易的常客

该公司于2024年首次在贵金属交易领域崭露头角，当时其对黄金的看涨押注成功兑现，恰逢金价突破当时每盎司2400美元的历史高位。

其创始人边锡明在交易圈内以定期撰写“自我反思”式博客文章而知名。边锡明在去年的一篇博客中写道：

“处处是陷阱，也处处是机遇——风险中蕴藏机会，机会里潜伏陷阱。投资的本质，是一场关于生存的游戏。”

押注工业金属前景

近年来，边锡明及其交易团队显著强化了对金属期货的战略聚焦。根据交易所披露信息，除黄金与白银外，中财期货在2025年中期已建立了大规模的铜期货多头头寸。

这一布局似乎根植于边锡明的宏观判断：他认为全球清洁能源转型与中国对高科技制造业的持续推动将结构性提振铜需求，同时预判全球贸易关系可能出现更大幅度的波动。

“投资关乎预期，而非预测，”边锡明曾在其论述中写道，“铜不仅是电气化时代的命脉，亦是地缘政治博弈中的关键杠杆。”

全球贵金属交易重心向亚洲转移的趋势正日趋显著。此前1月贵金属价格的历史性飙升，其核心驱动力之一便是亚洲散户投资者的狂热参与。中财期货在此轮行情中实现的巨额盈利，进一步印证了亚洲市场在全球贵金属定价体系中日益提升的影响力。

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财政部明确表示，计划在“至少未来几个季度内”保持附息债券与浮动利率票据的拍卖额度稳定，这一前瞻指引已延续使用两年。本季度再融资总额为1250亿美元，具体构成如下：

• 2月10日发行580亿美元3年期债券
• 2月11日发行420亿美元10年期债券
• 2月12日发行250亿美元30年期债券

声明指出，财政部正密切关注美联储为维持银行体系充足储备而自去年12月启动的、持续至今年4月的月度短期国债购买计划（规模为400亿美元），以及私人部门对短期国债日益增长的需求。此次决定延续了其长期奉行的“规律且可预测”的债务管理原则。尽管新一届政府关注降低融资成本，但任何削减发行的举措都可能违背这一核心承诺。

发行策略保持稳定

财政部在声明中重申，其仍在评估未来增加附息债券和浮动利率票据拍卖规模的可能性，并将“重点关注结构性需求趋势，以及各种发行方式的潜在成本与风险”。

高盛策略师William Marshall与Bill Zu在声明发布前分析指出：

“尽管本届政府对降低融资成本措施的重视，重新引发了市场关于是否会通过更积极地调整发行组合来达成此目标的疑问，但我们预计财政部目前不会采取此类行动。”

牛津经济研究院首席分析师John Canavan评论称：

“声明本身传递了非常稳健的信号，财政部再次明确了附息债券和浮动利率票据的拍卖规模将‘至少在未来的几个季度内’维持不变。”

摩根士丹利策略师团队在其再融资预览报告中指出，美联储的购买计划降低了财政部向市场“过度供应”短期国债、超出私人部门吸纳能力的风险。

然而，该报告同时提示，美联储在4月之后的资产购买路径仍不明确，尤其是在凯文·沃什被提名为下任美联储主席的背景下。沃什过往的公开立场倾向于缩减美联储的证券投资组合规模，这可能为未来的政策路径带来变数。

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BDC是私募信贷市场重要组成部分的商业发展公司（Business Development Company，简称BDC），专门为中小型企业（通常是私有企业）提供资金，手里持有大量软件公司的债务（约占其投资组合的 16%）。而随着软件行业面临前所未有的抛售潮，BDC正面临严峻的资产减值风险。

据摩根大通信贷分析师 Kabir Caprihan2月3日发布的最新报告，尽管BDC管理层在过去一年多里持续评估软件业敞口，但在近期软件贷款价格下跌且BDC股价重挫后，市场情绪急剧恶化。高盛的数据显示，软件板块在过去12个交易日中有9日下跌，正测试关键支撑位，且长期表现相对于半导体板块已是一场“史诗级灾难”。

导致这一崩溃的原因主要集中在人工智能技术的颠覆性威胁上。高盛客户指出，Anthropic 推出的新代理功能以及部分AI相关公司每股收益（EPS）的下滑（如 Publicis 和 IT），加剧了市场恐慌。投资者担忧AI可能是软件公司的终结者，这种恐慌情绪导致被视为软件即服务（SaaS）主要贷款方的BDC遭遇重创，市场仿佛任何风吹草动都能让BDC“患上重感冒”。

尽管目前尚无法确定哪些公司会成为最终的赢家或输家，但摩根大通认为BDC行业需要经历类似于航空租赁公司在疫情期间的压力测试时刻。作为信贷分析师和交易员眼中的“自证”故事，BDC正面临必须证明其抗风险能力的关键时刻，而市场对此反应剧烈。

700亿美元的风险敞口

根据摩根大通的追踪数据，截至2025年第三季度，其关注的30家 BDC 总投资组合规模约为3590亿美元，其中被归类为“软件”的敞口约为700亿美元，占比约16%。若算上更广泛的科技类敞口，总额约为800亿美元。

各家机构的风险敞口差异巨大。Blue Owl Technology Fund 的软件敞口高达约40%。值得注意的是，在一份后续更新的报告中，摩根大通 指出 Sixth Street BDC 旗下的 TSLX 软件贷款占其总投资组合公允价值的比例高达31.68%，显示出部分机构对该行业的依赖程度极深。

尽管管理层试图专注于投资“关键任务”类的软件公司，并对投资组合进行了自下而上的 AI 风险评分，但界定赢家和输家依然困难。摩根大通认为，目前无法确定 AI 究竟是泡沫还是软件业的末日，但这两种极端观点都令市场感到不安。

极端压力测试：最糟情境下的资产缩水

为了评估潜在冲击，摩根大通对 BDC 的软件投资组合进行了压力测试。在一个简化的“33%规则”情境下（即33%的公司违约，33%成为僵尸企业，33%幸存），这30家 BDC 将面临约220亿美元的损失，累计净资产将减少11%，杠杆率将从0.86倍升至约1.0倍。

而在更为严峻的“极端情境”下——假设软件行业出现75%的违约率且回收率仅为10%——全行业在一年内的累计净损失将接近500亿美元，账面价值将被稀释24%。即便在如此极端的情况下，大多数 BDC 的杠杆率仍将维持在2倍以下，部分初始杠杆率较低的机构（如 OTF）展现出了较强的抗压能力。

重点关注的高风险贷款

报告还详细列出了 BDC 投资组合中面临压力的具体软件贷款资产。摩根大通分析了银团贷款（BSL）市场，发现已有多个软件贷款在二级市场出现大幅折价，这与 BDC 账面上的高估值形成了鲜明对比。

其中，Cornerstone OnDemand 是被广泛持有的风险资产之一，由6家 BDC 共同持有，其 TLB 1L 贷款价格自2025年11月以来下跌了约10个点，目前交易价格约为83，而 BDC 在三季度的平均标记价格仍为97。此外，Finastra 的贷款交易价格已跌至88，远低于101的平均标记价格。

其他值得关注的大额贷款包括 Medallia（18亿美元贷款，市场标记在80左右，但 FSK 将其标记在90以上）和 Auctane（13亿美元贷款）。Cloudera 的贷款价格近期也下跌了约13个点，尽管其在 NMFC 和 BCRED 的投资组合中占比相对较小。这些价格脱锚现象表明，BDC 的资产减值压力可能才刚刚开始。

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2月4日，据ADP研究院发布的数据，美国私营部门1月新增就业岗位2.2万个，远低于市场预期4.5万人，亦低于修正后的前值（12月增幅由4.1万下修至3.7万）。若非教育及医疗服务业激增7.4万个岗位，整体就业人数可能出现萎缩。

分行业看，多个领域呈现收缩态势。其中，专业与商业服务业大幅减少5.7万个职位，制造业亦削减8000个岗位。薪资增长保持平稳，在职员工工资同比增幅维持在4.5%。

该报告延续了2025年末以来的疲软趋势，表明就业市场维持“低招聘、低解雇”的僵持状态。值得注意的是，因联邦政府部分停摆，原定于本周五发布的美国劳工统计局官方非农就业报告再度推迟，具体发布时间待国会解决预算僵局后确定。

教育医疗支撑整体就业

1月就业增长结构凸显高度行业集中性。数据显示，新增就业几乎完全由教育和医疗服务行业驱动，该领域单月激增7.4万个职位，延续了其作为去年主要就业引擎的趋势。

除医疗相关岗位外，其他行业贡献有限：金融活动行业增加1.4万个岗位，建筑业增长9000个，而贸易运输公用事业及休闲酒店业仅各贡献4000个岗位。当月净增就业中，服务业贡献了除1000个岗位外的全部增长，再次凸显当前就业复苏高度依赖单一产业的结构性失衡。

多个行业出现裁员

就业市场的结构性疲软在多个关键领域显现。专业与商业服务业遭受显著冲击，单月减少5.7万个职位，成为就业流失最严重的行业。与此同时，其他服务类别削减1.3万个岗位，制造业亦减少8000个，反映出广泛领域的增长乏力。

值得注意的是，包括陶氏化学与亚马逊在内的多家大型企业近期已宣布裁员计划，预示着裁员规模的增加可能推动未来失业率上行。

从企业规模维度看，就业增长的贡献结构亦呈现失衡。当月全部净增就业均由雇员人数在50至499人之间的中型企业提供。相比之下，小型企业就业人数基本持平，而大型企业（雇员500人及以上）则净减少1.8万个岗位。

工资增速维持稳定

薪资增长势头维持稳定。1月在职员工年工资增幅为4.5%，与前一月数据基本持平，显示尽管就业增长放缓，但劳动力成本压力依然存在。

作为官方非农就业报告的关键前瞻指标，ADP数据通常备受市场关注。然而，因联邦政府部分停摆，原定本周五发布的美国劳工统计局非农就业数据已确认延期，具体发布日期将取决于华盛顿政治僵局的解决进展。

这份整体疲软的就业数据，可能进一步强化美联储决策层对经济前景的审慎评估，为未来考量潜在的政策宽松提供更多空间。美联储主席杰罗姆·鲍威尔上周曾表示，“劳动力市场指标显示，在经历了一段时间的逐步放缓后，情况可能正在趋于稳定。”目前，美联储仍将基准利率维持在3.50%-3.75%的目标区间。

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据彭博数据，市场预期Alphabet营收将增长17%，每股收益增长23%。美银证券更为乐观，预计其营收及每股收益均将超出市场一致预期，主要得益于广告市场的稳定以及Gemini 3.0模型推动下的搜索与YouTube业务加速增长。在经历了去年被认为在AI竞赛中“掉队”的担忧后，Alphabet正通过其AI模型、自研芯片及云业务重塑市场对其领导地位的信心。

然而，资本开支的激增将是投资者审视的重点。受Meta Platforms大幅上调支出的影响，美银证券将Alphabet 2026年的资本开支预期上调至1390亿美元，显著高于市场预期的1190亿美元。投资者将密切关注Alphabet是否会步微软后尘——因云业务增长放缓且AI支出高企而遭抛售，还是能像Meta一样，通过强劲的营收指引证明高投入的合理性。

作为“美股七巨头”中去年的领涨者，Alphabet股价的持续上涨已将其推向高位。Ingalls & Snyder高级投资组合策略师Tim Ghriskey指出，由于股价持续强势，即便业绩表现强劲，市场也存在“利好出尽”的获利回吐风险，投资者对推动股价继续上行的业绩门槛预期极高。

估值处于18年高位，业绩需完美兑现

Alphabet股价在过去一年中上涨超过65%，并在2026年开年延续涨势，上涨8.5%。这一切将其推向了历史性的估值高位：目前的市盈率约为预期收益的28倍，不仅远高于其10年平均水平的21倍，更是自2008年初以来的最高点。

这种高估值意味着容错率极低。就在不到一年前，投资者还在担忧OpenAI等初创公司会侵蚀Google在搜索领域的护城河。如今，随着Gemini模型的迭代和TPU（张量处理单元）半导体业务的扩张，市场情绪已发生逆转。

Neuberger Berman高级研究分析师Daniel Flax认为，相比过去，Alphabet拥有更广泛的增长驱动力，尤其是云业务有望在未来两三年内展现巨大增长，转化为强劲的自由现金流。

核心业务强劲，营收与EPS有望双超预期

据华尔街见闻此前文章，美银证券的分析显示，Alphabet的核心业务正处于加速轨道。分析师将第四季度营收预测上调至959亿美元，每股收益预期调至2.65美元，均高于华尔街共识。

具体业务层面，搜索业务营收预计同比增长15%，达到619亿美元，主要受益于Gemini 3.0发布后使用量的加速以及Performance Max等AI工具带来的广告转化率提升。YouTube广告营收预计同比增长15%至120亿美元，显示出效果广告支出的稳健。云业务则预计维持35%的高增速，营收达到162亿美元。渠道调研显示，Google在广告创新方面的势头增强，足以抵消AI搜索新形式可能带来的流量端压力。

资本开支或显著攀升，AI投资强度成焦点

随着AI基础设施建设进入白热化阶段，支出指引成为影响股价的关键变量。彭博数据显示，市场原本预计Alphabet 2026年资本开支将增长约28%至1170亿美元。但美银证券指出，参考Meta近期的大幅指引上调，Alphabet可能在财报电话会上给出接近1400亿美元的年度指引。

这种高强度的投入是一把双刃剑。上周，微软因云业务增长放缓叠加AI重投入而遭遇历史性抛售；相反，Meta则因强劲的收入前景证明了支出的合理性而股价大涨。Tim Ghriskey认为，Alphabet的情况可能更像Meta，只要新产品涌现且增长保持高位，投资者有信心忽略激进的支出计划。美银也指出，尽管资本开支强度提升，但依托TPU体系，Alphabet的资本配置效率仍优于同业。

运营效率提升，自动驾驶估值激增

除了核心广告与云业务，Alphabet的其他业务线也传出利好。其自动驾驶部门Waymo近期以1260亿美元的估值融资160亿美元，较2024年10月的450亿美元估值几乎翻了三倍。

在成本控制方面，虽然折旧费用预计同比大幅增长49%，但公司整体运营费用控制良好。美银预计四季度运营利润率将同比提升119个基点至39.1%。剔除折旧与摊销影响后，费用基数同比增幅仅为5.3%，招聘数据显示公司仍在执行严格的成本管控。此外，持有的SpaceX及Anthropic等股权的公允价值重估，也可能为季度业绩带来一次性收益。

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财报显示，公司第四季度净利润为2.96亿美元，同比大幅下降96%。对于当前季度，公司预计调整后每股收益在65美分至72美分之间，低于彭博汇编的分析师平均预期的77美分，且调整后EBITDA的预测中值也未达标。受此影响，Uber股价在纽约盘前交易中一度大跌10%

在发布财报的同时，Uber宣布现任战略财务及投资者关系副总裁 Balaji Krishnamurthy 将接替 Prashanth Mahendra-Rajah 出任CFO。作为一名长期在社交媒体上捍卫Uber自动驾驶战略的高管，Krishnamurthy 的上任标志着公司将在备受关注的自动驾驶领域加大投入。

尽管利润前景引发顾虑，但Uber发布的预订量指引颇为乐观。公司预计本季度预订量将在520亿美元至535亿美元之间，超出市场预期。首席执行官 Dara Khosrowshahi 强调，得益于保险成本下降和新产品的推出，定价环境更加健康，这为公司在此后一年实现营收增长和利润率扩张奠定了基础。截至目前，Uber股价跌幅收窄至5%。

尽管利润预测给股价带来压力，但Uber的核心业务指标依然稳健。第四季度，公司备受关注的总预订量（包括网约车、外卖配送以及司机和商户收入，不含小费）同比增长22%，达到541亿美元，超过分析师平均预期。

这一增长得益于公司在本季度推出的多项新产品计划。Uber One 付费会员贡献了更多交易量，针对滑雪胜地推出的高端预约行程抓住了假日旅行旺季的机遇。此外，公司还增加了更实惠的选择，包括将价格较低的班车服务扩展到纽约所有主要机场。外卖业务同样在假日期间取得强劲增长，并在“黑色星期五”创下销售纪录。通过增加非餐饮类商家和提供更多常规折扣，Uber正努力从 DoorDash 和 Instacart 等竞争对手手中争夺客户。

Uber在财报中披露了一项重要的人事变动。已经在Uber工作超过六年的 Balaji Krishnamurthy 将升任首席财务官。根据周三公布的监管文件，现任CFO Prashanth Mahendra-Rajah 将于2月16日卸任，并留任高级财务顾问至7月1日。

新任CFO Krishnamurthy 以在社交媒体上积极倡导Uber的无人驾驶战略而闻名。面对看空者对Uber与 Waymo 和 Tesla Inc. 等对手竞争能力的质疑，他经常为公司的自动驾驶计划辩护。Uber已向自动驾驶技术合作伙伴投资数亿美元，并同意购买Robotaxi车队。管理层的这一变动表明，Uber正押注其运营盈利的共享出行平台的经验，使其能够在日益拥挤的自动驾驶生态系统中占据关键位置。

为了进一步推进自动驾驶商业化，Uber宣布将Robotaxi服务扩展至包括休斯顿、香港、马德里和苏黎世在内的多个新市场。其中，香港将成为Uber在亚洲的首个Robotaxi市场。公司计划在未来几年内将无人驾驶汽车服务推广到全球超过10个市场。

在财报演示中，Uber专门辟出篇幅反驳了华尔街看空者关于自动驾驶技术将冲击Uber业务的“误解”。公司重申，Robotaxi可以刺激整个网约车行业的增长，这并非零和博弈。Uber指出，在已有 Waymo 接入Uber应用程序的奥斯汀和亚特兰大，行程增长速度超过了其前20大城市。

Uber还含蓄地指出了竞争对手 Waymo 的局限性。Uber表示，由于监管限制，在纽约、波士顿和芝加哥等城市，大部分行程和利润在可预见的未来都无法通过无人驾驶汽车实现。此外，Robotaxi运营商通常不服务于像奥克兰这样的非富裕地区。Uber特别强调了人类司机的灵活性，指出在去年12月旧金山停电和近期冬季风暴期间，当自动驾驶汽车受阻或被移除平台时，人类司机能够迅速满足需求，保障了客户体验。

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据追风交易台，1月3日，巴克莱认为，如果金属价格出现持续性的10%的上涨冲击，将在两年内推高名义CPI约0.3个百分点，推高核心CPI约0.2个百分点。虽然直接传导效应看似温和，但在当前甚至出现白银暴涨150%的极端行情下，这种累积效应不容忽视。

目前的市场叙事被原油价格的下跌所迷惑，导致通胀掉期和远期市场未能充分计入金属带来的上行风险。对于投资者而言，这意味着当前的通胀对冲成本可能被低估，通胀预期的分布正在发生实质性右移（向更高通胀偏移）。

金属狂潮：2026年的开局暴击

2026年开年至今，基本金属和贵金属市场并未如传统预期般运行，而是上演了一场全面且剧烈的反弹，推动多个板块逼近或突破历史高点。自2025年1月1日以来，白银即便在近期大幅抛售之后，涨幅仍超过150%；黄金上涨80%；锡上涨60%；铜上涨50%；铝上涨20%。

巴克莱指出，这种价格行为的背景极其复杂，包括外国储备管理者的偏好转移、金融条件的宽松、对美元贬值的担忧以及全球“去美元化”进程。尽管近期有所回撤，但这轮重估引发了关于周期性基本面与宏观信号的深刻疑问。

传导机制：隐蔽但致命的通胀推手

很多投资者误以为家庭直接购买金属极少，因此影响有限。确实，美国家庭对初级金属的直接消费占比微乎其微（小于0.01%），远低于汽油（2.0%）或电力（1.6%）。然而，这种看法忽略了极其重要的间接传导链条。

巴克莱的分析指出，工业金属是制造业和建筑业的关键上游投入品。虽然它们仅占美国总产出的1-2%，但在制造业总产出中的占比高达8-10%。具体到PCE（个人消费支出）价格指数，金属的总风险敞口约为2.2%，其中新汽车和轻型卡车占据了近60%的份额，家电、包装食品和珠宝也受到显著影响。

通过构建结构性VAR模型，巴克莱量化了这种冲击的滞后效应：

1. 传导时滞：PPI对金属价格冲击的平均反应滞后约8个月，而对CPI的峰值影响出现在冲击后的24个月左右。

2. 量化影响：一个持续的10%金属价格上涨冲击，在12个月后将使名义CPI上升0.2个百分点，在24个月时达到0.3个百分点的峰值；核心CPI则在同期上升约0.2个百分点。

这表明，当前的金属价格暴涨不仅仅是一次性的价格波动，而是会在未来两年内持续向消费端渗透。

宏观背离：铜油分化掩盖了真实风险

当前宏观叙事中最令人困惑的矛盾在于大宗商品内部的剧烈分化。

过去一年中，铜价上涨超过35%，而作为另一大工业核心的原油价格却下跌了15%。这种分化表明，金属的上涨并非单纯的“美元贬值”故事，而是有着更深层的供需逻辑。铜受到AI基础设施建设、交通电气化以及智利、刚果（金）等地供应中断的结构性支撑。相比之下，石油市场供应中断缓解，且产能限制并不紧迫，巴克莱认为由于产能过剩，油价要持续回升至80美元/桶以上的重置成本较为困难。

这种分化带来了一个危险的宏观信号误读：市场因为油价疲软而低估了通胀风险。然而，与受制于存储限制的油气不同，金属价格可以在较长时间内与其边际成本脱钩。如果美国铜进口在关税威胁和战略储备下保持高位，金属价格的高企将极具韧性，从而强化通胀信号，即便油价保持低迷。

市场定价：通胀风险溢价严重缺失

最后，最关键的投资启示在于通胀市场的定价偏差。

自2025年12月初以来，彭博工业金属分类指数上涨了约10%。根据前述模型，这理应导致1年期CPI定价上行约20个基点。虽然市场定价确实上涨了约20个基点（针对2026年12月CPI），但这其中约一半是由WTI原油期货的上涨解释的。这意味着，剔除能源因素后，市场并未完全计入工业金属暴涨带来的通胀传导。

更深层的问题在于远期市场。在2014年至疫情前，通胀掉期（如2年后的3年期通胀预期，2yfwd3y）与工业金属价格走势高度相关。但自疫情以来，这种关系已经破裂，统计显著性大幅下降。

巴克莱强调，当前铜、银、金、锡、铝全线飙升至多年高位，通胀风险显而易见，但市场却未能给予足够的通胀风险溢价。在美元贬值担忧、财政赤字巨大、劳动力供给冲击以及金属价格飙升的宏观背景下，通胀预期的风险分布理应向右上方移动。对于投资者而言，当前的通胀市场定价可能过于“自满”，并未反映出实物资产重估背后潜在的通胀失控风险。

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据彭博报道，这一潜在合并案的估值高达 1.25 万亿美元，其中 SpaceX 贡献了 1 万亿美元。然而，市场观点认为目前两者之间并不存在实质性的协同效应。SpaceX 已经同意向 xAI 注资 20 亿美元，但这仅仅是开始，因为 xAI 目前每月的烧钱速度高达 10 亿美元，且随着其与其他资金雄厚的科技公司争夺芯片和数据中心资源，这一支出短期内没有放缓迹象。

这一策略标志着 SpaceX 风险敞口的显著改变。作为一家纯粹的航天公司，SpaceX 依靠 Starlink 网络和大量的发射任务实现了约 50% 的利润率，正处于盈利能力的巅峰。相比之下，xAI 正面临来自 Alphabet Inc.、微软、Meta Platforms和英伟达等科技巨头，以及 Anthropic 和 OpenAI 等灵活初创公司的激烈竞争，最终胜负难料。

分析认为，随着 Starship 火箭准备进入商业服务，除非马斯克做出极其错误的决策，给 SpaceX 套上财务枷锁，否则没有什么能动摇其领导地位。但不幸的是，将这一“吞金兽”般的 AI 业务纳入麾下，似乎正是这样一个将 SpaceX 视为融资工具的高风险举动。

航天霸主的盈利护城河

SpaceX 在航天领域的统治力毋庸置疑。从 2008 年首次成功发射火箭至今，其进步速度惊人。去年，SpaceX 完成了 165 次任务，占据了全球发射任务的一半以上。这也使得美国在与中国的太空竞赛中占据了主导地位。

公司的盈利模式清晰且强劲。除了按吨位向客户收取发射费用外，SpaceX 的主要利润来源是拥有 9000 颗卫星的 Starlink 网络。包括联合航空控股公司和海运巨头 AP Moller-Maersk A/S 在内的客户之所以蜂拥而至，是因为 Starlink 提供了覆盖全球且速度远超传统地球同步卫星的互联网服务。据路透社报道，SpaceX 去年在高达 160 亿美元的营收中实现了约 80 亿美元的利润，50% 的利润率对于一家硬件制造商而言极其可观。

此外，SpaceX 在政府合同方面也占据重要地位，主要客户包括 NASA 和国防部。凭借可靠性和低成本优势，政府对 SpaceX 的依赖程度日益加深。随着公司近期购买大量无线频谱以提供卫星直连手机服务，其商业和政府航天活动的前景一片光明，并不需要通过多元化来分散风险。

xAI 的无底洞与融资风险

然而，马斯克动用 SpaceX 的现金储备来资助其 AI 初创公司的行为，正在打破这种平衡。据彭博报道，xAI 正处于极度“缺钱”的状态，每月消耗约 10 亿美元资金。

虽然 SpaceX 在航天领域仅有 Jeff Bezos 的 Blue Origin 和 Eutelsat Communications SACA 等少数远距离竞争对手，但 xAI 所处的赛道却极其拥挤且昂贵。预测世界真正需要多少 AI 算力以及技术将如何演变极具风险。

这一幕让投资者感到似曾相识。2016年，特斯拉的投资者曾批准马斯克将陷入困境的 SolarCity 并入特斯拉。虽然那笔 20 亿美元的交易最终开启了特斯拉向电池和机器人领域的转型，且在全球电动车价格战背景下被证明可能是明智的多元化举措，但这并不意味着同样的逻辑适用于 SpaceX。

缺乏协同效应与战略错位

目前来看，SpaceX 并不需要 xAI。作为一家纯粹的太空公司，它正在不断扩大对竞争对手的领先优势。即使“太空数据中心”成为现实，SpaceX 也不需要拥有 xAI 来开发这一市场。相反，所有的 AI 公司都会排队购买 SpaceX 制造的专用数据中心卫星，并使用 Starship 提供的低成本发射服务。

SpaceX 已经在寻求联邦通信委员会的批准，计划部署一个拥有多达 100 万颗卫星的轨道数据中心星座。尽管太空数据中心面临巨大的成本障碍，但解决这一问题并不依赖于收购 xAI。

从业务契合度来看，特斯拉本应是 xAI 更好的归宿。Optimus 人形机器人若要在工厂或家庭中有效工作，必须依赖敏捷的 AI 将指令转化为行动。如果xAI 能解决这一难题，将释放移动机器人的巨大潜力。若 SpaceX 未来需要机器人执行火星任务，完全可以直接从特斯拉或其竞争对手处购买，这比内部孵化更便宜且风险更低。

目前，可回收火箭领域的初创公司寥寥无几，且无一能达到 SpaceX 的先进程度。马斯克决定将 xAI 与 SpaceX 绑定，实际上是给这一巨大的竞争优势增加了不必要的风险。对于投资者而言，最希望看到的是马斯克登陆火星的梦想能够优先于他向 AI 初创公司持续注资的短期需求。

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据追风交易台，摩根士丹利分析师Meta A Marshall和Mary B Lenox发布最新研报称，Lumentum第二财季非GAAP毛利率达到42.5%，较分析师预期的38.6%高出385个基点，主要得益于产品组合优化和EML激光器定价提升。这一表现推动公司每股收益达到1.67美元，远超预期的1.38美元。

更重要的是，公司在新兴的CPO市场获得实质性进展。Lumentum披露已收到一笔数亿美元的CPO扩展订单，预计将在2027年下半年出货。同时，OCS（光学子系统）业务积压订单超过4亿美元，有望比预期提前两个季度达到单季1亿美元规模。

摩根士丹利将Lumentum目标价从350美元上调至420美元，但维持"Equal-weight"（与大盘持平）评级。分析师指出，尽管公司基本面强劲，但股价已反映2027日历年每股收益约20美元的乐观预期，当前25倍市盈率估值已较为充分。

毛利率大幅超预期，定价权凸显

Lumentum第二财季毛利率表现成为最大亮点。公司报告非GAAP营收6.655亿美元，每股收益1.67美元，均超出摩根士丹利预期的6.486亿美元和1.38美元。

毛利率的超预期表现主要源于两方面因素。首先是产品组合改善，更多高毛利的EML激光器和OCS产品收入占比提升。其次，公司在供应持续紧张的背景下成功实施价格上调。管理层表示，尽管公司在12月当季单独增加了20%产能，但供应短缺仍在持续，这使公司拥有定价权。

非GAAP运营利润率达到25.2%，同样大幅超出摩根士丹利预期的20.6%。公司展现出在需求强劲环境下同时提升营收和利润率的能力。

摩根士丹利因此大幅上调盈利预测。第三财季营收和每股收益预期从6.953亿美元和1.56美元上调至8.043亿美元和2.24美元。2026财年全年营收和每股收益预期从26.21亿美元和5.60美元上调至29.15亿美元和7.63美元。

CPO业务获重大订单，OCS加速放量

如果说当下的业绩由EML支撑，那么Lumentum的估值溢价则完全来自于对未来AI网络架构的押注——OCS和CPO。研报披露的信息显示，这两项业务的进展速度令人咋舌。

CPO拿到数亿美元大单： 市场此前对CPO多停留在技术探讨阶段，但Lumentum透露已获得一份额外的“数亿美元”采购订单（PO），用于扩展型CPO（scale out CPO），预计将在2027年下半年（CY27）开始出货。这是CPO商业化落地的重要里程碑。

OCS积压订单激增： 光路交换业务（OCS）的爬坡速度快于预期。目前的积压订单已超过4亿美元。更关键的是，公司预计达到单季度1亿美元营收规模的时间点，将比原计划提前两个季度。这意味着AI集群对光交换的需求正在加速释放。大部分积压订单预计将在2027财年的第一和第二季度（即2026年下半年）发货。

尽管Lumentum在12月季度单独增加了20%的产能，但供应短缺的局面依然存在。这种供需失衡为公司提供了强大的定价护城河。

1.6T时代利好EML： 公司观察到，初期的1.6T光模块需求绝大部分都指向了EML激光器。这意味着在下一代高速率模块的竞争中，EML依然占据主导地位。

强劲的定价能力： 管理层明确表示，由于激光器芯片、组件和子系统的广泛需求，供应持续紧张，公司拥有定价权。大摩在模型中上调了对未来利润率的预期，正是基于这种价格上涨能够顺利传导给客户的判断。

估值风险：高增长已被定价

基于上述强劲的基本面，摩根士丹利大幅上调了未来的盈利预测。分析师预计从2025财年到2027财年，Lumentum的盈利复合年增长率（CAGR）将达到惊人的158%。

大摩将目标价从350美元上调至420美元。这一目标价是基于2027日历年（CY27）预估每股收益15美元的28倍市盈率得出的。

尽管基本面无可挑剔，但大摩维持了“持有（Equal-weight）”评级。原因在于股价在财报发布前后的强劲反弹（从低点上涨30%）已经透支了部分预期。

研报指出，买方（Buy-side）的预期甚至比大摩更激进，已经按照CY27每股收益20美元进行定价。当前股价对应大摩牛市情景下CY27每股收益的市盈率已接近25倍。

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根据纳斯达克发布的一份最新声明，这项被称为“快速准入（fast entry）”的拟议修订将允许新上市公司在上市后的首个15个交易日结束后即可加入纳斯达克100指数。这一时间窗口远短于目前规定的至少三个月等待期。

这一提议正值今年预计将有一批科技巨头陆续上市之际，其中包括估值可能高达1.3万亿美元的SpaceX。若规则通过，将缓解指数提供商面临的压力，使其能够更快地将这些上市即具备巨大市值的公司纳入追踪范围，从而降低被动基金错失新股早期涨幅的风险。

此次规则修订的核心在于解决大型科技公司上市初期被指数“遗漏”的问题。根据纳斯达克目前的声明，拟议中的变革旨在确保纳斯达克上市的最大型非金融公司能够被及时纳入指数。

目前的规则要求新股上市后必须经过至少三个月的等待期，方有资格被纳入纳斯达克100指数。而新的“快速准入”机制将这一门槛大幅压缩至15个交易日。这意味着，一旦满足市值和其他标准，大型新股将能以极快的速度进入全球投资者的被动投资组合中。

这一举措凸显了指数提供商正在适应资本市场结构的变化。如今，许多公司选择在私有市场停留更长时间，导致它们在首次公开募股（IPO）时，往往已经具备了巨大的市场价值。

SpaceX是这一趋势的典型代表。作为今年预期进行IPO的企业之一，SpaceX的潜在估值高达1.3万亿美元。如果按照现有规则等待三个月，指数将长时间无法覆盖这一潜在的市场巨头；而一旦纳入，它将立即成为纳斯达克100指数中最大的成分股之一。新规将允许指数更灵敏地捕捉此类“巨无霸”企业的市场表现。

杰富瑞（Jefferies）指数策略主管Kaasha Saini指出，如果新股在上市初期大幅上涨，而被动基金因规则限制无法及时配置，随后在高位买入时将面临更高的换手成本，这可能导致被动基金错过重要的市场收益。

Saini表示：“拟议的变更将使指数能够更及时地代表市场情况。”

此外，这一调整也具有明显的商业战略意图。纳斯达克100指数在全球范围内关联着庞大的ETF资金池，这一规模对于寻求上市的企业具有极大的吸引力。在纳斯达克与竞争对手如纽约证券交易所争夺IPO上市资源的背景下，能够通过“快速准入”机制让新上市公司迅速获得被动资金的配置，将有助于增强纳斯达克招揽新股的吸引力。

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2月4日，公司CEO Mike Doustdar直言，公司将在2026年遭遇“前所未有的定价压力”，明星减肥药Wegovy在美国的降价对财务影响“痛苦”，但此举意在换取更广泛的市场覆盖与长期发展。

此前，诺和诺德发布的2026年业绩展望大幅低于市场预期，预计全年销售额按固定汇率计将下降5%至13%，远超分析师预期的约1.4%降幅。悲观指引引发股价显著波动，财报公布后，纽交所上市的诺和诺德美国存托凭证盘中曾短暂暂停交易，恢复交易后，临近美股午盘时跌幅即超过10%，收跌14.6%。悲观情绪在盘后持续传导至欧洲市场，其欧股股价下挫18%。

BMO资本市场分析师埃文·西格曼指出，虽然诺和诺德上一季度营收和利润均超出市场预期，但“疲软的2026年业绩指引掩盖了这一利好”。他认为，尽管Wegovy片剂的上市已展现出初步增长潜力，但注射用GLP-1药物在美国市场面临的价格让步压力正在侵蚀营收，这抵消了口服新药带来的增长动能。

为稳定市场信心，诺和诺德宣布启动新一轮股票回购，计划于2月4日至5月4日期间回购最高38亿丹麦克朗股票，并同时公布一项规模达150亿丹麦克朗的新回购计划，力图向投资者传递对公司长期价值的信心。

多重压力侵蚀营收前景

诺和诺德2026年的业绩指引反映了国际业务的销售增长预期和美国业务的销售下滑预期。虽然全球GLP-1市场预计将继续扩张，但这将被更低的实际售价所抵消。

美国总统特朗普推动的"最惠国价格"政策成为主要压力来源之一。该协议旨在让更多美国人以更低成本获得GLP-1药物，但将显著降低诺和诺德的实际价格。此外，司美格鲁肽在多个国际市场专利到期的影响也将对营收造成显著冲击。

在美国市场，该公司的GLP-1注射剂产品线正遭遇处方趋势变化和竞争加剧的双重压力。其明星产品Ozempic和Wegovy正遭到礼来公司Zepbound等竞品的强力阻击。美国医疗补助计划削减肥胖药物覆盖范围的负面影响进一步加剧了压力。

诺和诺德预计，以丹麦克朗计价的调整后销售增长将比固定汇率水平低3个百分点，主要受美元兑丹麦克朗汇率贬值影响。这将是该公司九年来首次年度销售下滑，上次下滑还是在2017年，当时是美国胰岛素市场的价格战所致。

Wegovy口服版提振信心

尽管面临严峻挑战，诺和诺德仍有一定亮点。美国食品药品监督管理局于2024年12月22日批准了首款口服GLP-1肥胖治疗药物——每日一次口服司美格鲁肽25mg，品牌名为Wegovy片剂。

该产品于2026年1月5日上市，截至1月23日，每周总处方量约为5万张。Doustdar表示，服用Wegovy片剂的17万人基本上都是新患者，公司对该产品在美国上市后的早期接受度感到非常鼓舞。

Doustdar强调，公司"非常有信心"能够满足Wegovy片剂的需求，并对未来几年推动销量增长保持信心。据彭博智库分析师Michael Shah援引Symphony Health数据称，这一表现似乎好于礼来Zepbound最初推出时的销售情况。

诺和诺德计划在2026年继续向更多市场推出Wegovy，并在多个国家引入7.2mg剂量。该公司继续专注于扩大Wegovy的可及性，特别是通过NovoCare Pharmacy在自费渠道以及与远程医疗机构的合作。

2025年业绩略超预期

诺和诺德公布的2025年全年业绩显示，销售额增长6%至3090.6亿丹麦克朗，按固定汇率计算增长10%，略高于分析师预期的3076.2亿丹麦克朗。这一增长主要由肥胖护理业务驱动，该业务按恒定汇率计算增长31%，而GLP-1糖尿病产品销售增长6%。

营业利润为1276.6亿丹麦克朗，同比下降0.5%，按恒定汇率计算增长6%。净利润为1024.3亿丹麦克朗，同比增长1.4%。如果不计入约80亿丹麦克朗的公司转型成本，营业利润将增长6%，按恒定汇率计算增长13%。

第四季度业绩显示，销售额为791.4亿丹麦克朗，同比下降7.6%，但高于分析师预期的769亿丹麦克朗。Wegovy销售额为218.6亿丹麦克朗，超过预期的210.7亿丹麦克朗。Ozempic全年销售额为1270.9亿丹麦克朗，超过预期的1248.7亿丹麦克朗。

美国业务销售额按恒定汇率计算增长8%，国际业务增长14%。肥胖和糖尿病护理业务总销售额为2894.6亿丹麦克朗，罕见病业务销售额增长9%。该公司2025年为4600万患者提供了创新治疗。

股东回报措施

除了2月4日至5月4日期间回购最高达38亿丹麦克朗的股票外，诺和诺德董事会还决定启动一项规模最高达150亿丹麦克朗（约24亿美元）的新股票回购计划。董事会还将在2026年3月26日的年度股东大会上提议派发每股7.95丹麦克朗的最终股息，使2025年的预期总股息达到每股11.70丹麦克朗。

Doustdar承认2025年对公司来说是充满挑战的一年，但强调尽管2026年将面临定价压力和竞争加剧，公司仍有信心在未来几年推动销量增长。诺和诺德还期待2026年推出下一代治疗产品的监管决定，包括血友病领域的Mim8和肥胖领域的CagriSema。

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据摩根士丹利、高盛等多家华尔街投行分析，AMD第四季度实现营收103亿美元，同比增长34%，环比增长11%，显著超越市场普遍预期的96.7亿美元。然而，市场认为这一业绩中包含了约3.9亿美元的一次性特殊销售收入，剔除此因素后，其营收增长实质仅略高于业绩指引的上限。

业绩增长的核心驱动力仍是数据中心业务，该部门四季度收入达53.8亿美元，环比增长24%。值得注意的是，若剔除前述一次性收入，其环比增速将降至约15%。其中，服务器CPU业务受AI需求推动，环比增长约10%，创下历史新高；数据中心GPU收入则环比劲增约40%至27.5亿美元，主要得益于新一代MI355X产品的产能持续提升。

尽管业务表现强劲，但高于预期的运营支出成为多家机构研报中的共同关注点，市场担忧这将继续限制其运营杠杆的改善空间。目前，投资者正期待公司管理层承诺的、将于下半年放量的机架规模AI产品，能成为推动盈利能力实质性提升的关键催化剂。

一季度指引好于预期，但运营支出引发关注

AMD对2026年第一季度的业绩指引显示，其营收前景优于市场共识。公司预计季度营收约为98亿美元，高于市场预期的94亿美元，尽管这较前一季度环比下降约5%。分业务来看，数据中心业务预计将实现环比增长，其中服务器CPU收入有望在传统淡季实现双位数增长，而数据中心GPU收入在剔除特定因素影响后预计将环比持平至小幅增长。

然而，引发市场关注的是其成本控制问题。公司指引的运营支出达30.5亿美元，显著高于市场预期的29.4亿美元。这已是其运营支出连续多个季度超出预期。高盛分析师James Schneider在其报告中指出，AMD上一季度运营支出已达30亿美元，远高于此前28.2亿美元的指引中点，并强调公司将继续增加投入以支持其在AI系统与软件领域的战略投资，预计2026年下半年运营支出还将出现显著的环比增长。

与此同时，公司给出的毛利率指引虽小幅高于预期，但其55%的水平中包含约1亿美元此前预留库存的销售收益，这在一定程度上削弱了该指标的“含金量”。

MI455系列按计划推进，长期增长目标不变

尽管面临短期的运营效率挑战，AMD再次向市场明确了其基于MI455系列GPU的下一代机架级AI产品的时间表与市场预期。公司确认，该产品将按原计划于2026年第三季度开始向客户交付，并将在第四季度实现更大规模的收入爬坡，以此驳斥了近期关于产品可能延期的市场传闻。

管理层进一步披露了关键客户部署进度，包括OpenAI预计将在今年下半年开始部署基于MI-4XX架构、总容量达1吉瓦（GW）的AI算力集群，而甲骨文的相关部署也确定将于2026年及之后陆续启动。基于此，公司对实现数据中心GPU收入在2027年达到“数百亿美元”的目标保持高度信心，并预计未来三到五年内，数据中心业务年增长率将超过60%，带动公司整体收入的复合年增长率达到约35%。

摩根士丹利分析师Joseph Moore指出，尽管存在短期一次性因素的扰动，但服务器CPU在传统淡季依然实现增长，这为全年业绩提供了积极信号。他同时强调，AMD在多个主要云计算市场已达到多数份额地位，这一结构性优势对其未来竞争格局极为有利。

其他业务喜忧参半，PC成本压力显现

客户端业务第四季度录得31亿美元收入，环比增长13%，主要得益于高端产品组合的改善与市场份额的提升。然而，管理层对2026年该业务前景持谨慎看法，预计个人电脑市场将面临关键元器件成本上涨的压力，这可能使下半年市场需求低于传统季节性水平。摩根大通全球研究团队预测，2026年全球个人电脑出货量或同比下降约9%。

游戏业务第四季度收入为8.43亿美元，环比大幅下降35%，主要因索尼和微软为应对假日季需求，已于第三季度完成主机半定制芯片的集中备货，导致本季度相关收入自然回落。由于新一代旗舰游戏主机预计在2027年推出，该业务在2026年预计将难以实现增长。

嵌入式业务在第四季度表现出积极复苏迹象，收入达9.5亿美元，环比增长11%，并实现自2023年6月以来的首次同比正增长。管理层预计该业务将在2026年全年实现增长，主要动因在于渠道库存已基本消化完毕，工业、汽车及通信等多个终端市场需求正逐步回暖。

投行维持谨慎立场，估值已较充分

面对AMD最新公布的业绩与展望，多家主要投行维持了中性评级。各家机构观点均指出，AMD虽具增长潜力，但当前估值已对此有所体现，且短期运营效率是核心制约因素。德意志银行分析师Ross Seymore认为，公司的稳健执行与长期增长前景已在当前股价中得到充分反映。

摩根大通分析师Harlan Sur强调，在AMD能够于2026年下半年展示出清晰的运营杠杆改善之前，支出问题将持续对股价形成压制。高盛已将2026-2028年的每股收益预期平均下调4%，主因收入增长预期被更高的运营支出所抵消；摩根士丹利也大幅上调了全年运营支出预期。

投行共识认为，AMD在服务器CPU与客户端市场的地位稳固，数据中心GPU业务的长期潜力可观。然而，对于其即将推出的机架级AI产品的执行风险、潜在的客户集中度问题，以及短期内可见的运营杠杆不足，仍是市场的主要担忧。在MI450/Helios等新产品证明其市场接受度并带动盈利能力改善之前，公司股价或难以实现显著突破。

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美东时间周三，礼来公布了强劲的2025年第四季度财报，并给出了远超华尔街预期的2026年业绩指引。受此消息刺激，礼来股价美股盘前一度大涨8%。这一乐观前景与竞争对手诺和诺德（Novo Nordisk）周二发布的悲观预警形成了鲜明对比——诺和诺德警告称，受价格战加剧影响，今年销售额可能下滑13%，而礼来却预计自身销售额将实现高达27%的增长。

财报显示，礼来第四季度营收达到193亿美元，同比增长43%，超出分析师预期的180亿美元；非GAAP每股收益（EPS）为7.54美元，同比增长42%，同样显著高于市场预期的6.73美元。这一业绩的爆发主要得益于其GLP-1“双子星”——糖尿病药物Mounjaro和减肥药物Zepbound的强劲需求。数据显示，2025年Zepbound的总处方量已正式超越诺和诺德的Wegovy，标志着礼来在减肥药市场的领导地位进一步巩固。

更为重要的是，礼来对未来的展望极大提振了市场信心。公司预计2026年全年营收将在800亿美元至830亿美元之间，轻松击败华尔街平均预期的777亿美元；调整后每股收益预计在33.50美元至35.00美元之间，同样优于分析师预期的33.08美元。礼来正利用其专利护城河、更积极的产能扩张以及即将推出的口服制剂，在与远程医疗公司廉价仿制药及诺和诺德的竞争中占据上风。

毫无疑问，替尔泊肽（Tirzepatide）是礼来业绩腾飞的绝对引擎。财报数据显示，仅Mounjaro和Zepbound两款产品在第四季度的合计营收就超过了116亿美元，占公司当季总营收的60%以上。

• Mounjaro（糖尿病适应症）： 单季度营收高达74.1亿美元，同比惊人增长110%。其在美国市场的营收达到41亿美元，而在国际市场的增速更为迅猛，从去年同期的8.99亿美元飙升至33亿美元，显示出全球渗透率的快速提升。
• Zepbound（肥胖适应症）： 作为减肥药领域的当红炸子鸡，Zepbound在Q4实现了42.6亿美元的营收，同比暴增123%。美国市场依旧是其主战场，贡献了绝大部分收入。

值得注意的是，乳腺癌药物Verzenio表现稳健，Q4营收16亿美元，同比增长3%，继续为公司提供稳定的现金流支持。

深入分析营收驱动因素可以发现，礼来的增长完全是由“量”驱动的。第四季度，礼来全球产品销量（Volume）增长了46%，这一恐怖的增速完全抵消了实际价格（Realized Prices）下降5%带来的负面影响。

在美国市场，销量激增50%，但实际价格下降了7%。这主要反映了Zepbound和Mounjaro为了进入更多医保目录和扩大患者覆盖面，在回扣和定价策略上做出的让步。此外，礼来宣布与美国政府达成协议，旨在扩大数百万美国人获得肥胖药物的机会，这虽然可能压低单价，但将极大拓宽护城河，通过规模效应巩固市场领导地位。

在国际市场，销量增长38%，主要由Mounjaro驱动。这表明礼来正在成功将美国的成功经验复制到全球，尤其是在产能瓶颈逐渐缓解后，全球市场的饥渴需求正在被快速填补。

本次财报最大的亮点在于礼来与诺和诺德截然不同的未来展望。

礼来预计2026年营收上限可达830亿美元，意味着在2025年651.8亿美元营收的高基数上，公司仍将保持20%以上的强劲增长。作为比较，诺和诺德此前警告投资者，减肥药市场的价格竞争加剧导致其全年销售额下降13%。诺和诺德CEO Mike Doustdar直言，公司将在2026年遭遇“前所未有的定价压力”。

除了注射剂的持续放量，口服减肥药或是下一个杀手锏。礼来正在等待其口服减肥药的监管批准，最快可能在今年4月获批。公司已提前生产了数十亿剂口服药物以备发布。为了应对特朗普及远程医疗公司对低药价的诉求，礼来表示若获FDA批准，其口服药最低剂量月费将低至149美元。这一极具侵略性的定价策略，无疑将对市场上的高价注射剂及廉价仿制药形成双向打击。

在盈利预测方面，2026年Non-GAAP EPS指引为33.50-35.00美元。相比2025年全年的24.21美元，这预示着每股收益将实现约40%的增长。这种利润增速远超营收增速的现象，得益于高毛利产品的占比提升（毛利率指引提升至83%以上）以及运营杠杆的释放。尽管公司预计2026年将继续加大研发和营销投入，但收入的规模效应足以覆盖这些成本。

为了维持长期的霸主地位，礼来正在加速推进“后替尔泊肽时代”的布局，重点在于给药方式的便利化和适应症的拓展：

口服减肥药临近： 公司已向FDA及日本、欧盟监管机构提交了口服非肽类GLP-1受体激动剂Orforglipron的上市申请。一旦获批，这将是针对许多因针剂不便而犹豫的患者的重磅杀手锏，有望进一步扩容市场。

三靶点药物（Triple G）： Retatrutide在治疗肥胖合并膝骨关节炎的患者中取得了积极的3期临床结果，这不仅展示了其卓越的减重效果（最高平均减重71.2磅），还证明了其在改善并发症方面的潜力。

自身免疫与肿瘤： 银屑病关节炎药物Taltz与Zepbound联用的3期试验取得积极结果；BTK抑制剂Jaypirca也获得了FDA的扩大适应症批准。

在供应链方面，礼来正在全力解决长期困扰减肥药放量的产能问题。公司宣布在宾夕法尼亚州新建注射剂生产设施，并在阿拉巴马州投资60亿美元建设原料药工厂，同时还计划在欧洲投资30亿美元扩大口服药物产能。这些巨额资本开支（Capex）不仅是为了满足当下的需求，更是为2026年及以后的新药上市铺平道路。

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2月4日，黄仁勋在思科主办的会议上指出，担心AI会让软件公司变得不再重要的观点是一种误导。他强调，无论人类还是智能体，都会选择使用现有工具而非重新发明，并以此解释了为何当前AI的核心突破点在于“工具使用”能力。他称：

“有一种观点认为软件行业的工具正在衰落，并将被人工智能取代……这是世界上最不合逻辑的事情，时间会证明一切。

如果你是人类或机器人，或者人工智能、通用机器人，你会使用现有工具还是重新发明工具？答案显然是使用现有工具…… 这就是为什么人工智能的最新突破都与工具的使用有关，因为这些工具的设计初衷就是为了明确地执行任务。”

此番言论发表前，AI初创企业Anthropic推出的新自动化工具已引发市场对软件行业前景的广泛忧虑，并迅速转化为全球范围内的恐慌性抛售。美股三大指数受此影响全线回落，抛售潮随后蔓延至亚洲市场。周三，印度IT出口指数重挫6.3%，其中Infosys暴跌7.3%；日本市场方面，人力资源服务公司Recruit Holdings与野村综合研究所股价亦分别下跌9%和8%。

黄仁勋力推企业快速行动

在旧金山人工智能大会上，英伟达CEO黄仁勋系统阐述了对AI重塑计算产业的判断。他指出，计算行业正经历“60年来的首次重塑”，其本质是从开发者编写具体指令的“显式编程”，转向用户仅需陈述目标、由系统自主规划执行路径的“隐式编程”。

针对企业实践，黄仁勋建议管理层应超越对短期投资回报率的机械计算，转而聚焦于识别公司内部最具影响力的核心工作流，并率先在那里部署AI。他强调需鼓励广泛实验，以“让一千朵花盛开”的策略推动多个项目并行探索。他同时透露，英伟达自身就采用了包括Anthropic、Codex和Gemini在内的多样化AI产品组合。

黄仁勋再次明确驳斥了AI将简单取代现有软件工具的流行观点，称其“极不合逻辑”。他将企业软件比作螺丝刀与锤子，指出即便是最先进的AI系统（无论是机器人还是数字智能体），其合理角色也是“使用工具”，而非“重新发明工具”。

Blue Whale Growth Fund首席投资官Stephen Yiu对此评论称：

“2026年将是判定企业成为AI赢家或受害者的关键年份，核心投资技能在于避开输家。在产业格局尘埃落定前，站在AI变革的对立面将是危险之举。”

Anthropic引爆AI替代担忧

Anthropic推出的面向企业内部律师的生产力工具成为此轮抛售的导火索。

追踪科技软件板块的iShares Expanded Tech-Software Sector ETF刷新日低时跌5.6%，已连跌六个交易日，六日累跌超14%。该ETF今年1月累跌约15%，创2008年以来最差单月表现。标普北美软件指数1月暴跌15%，创下自2008年10月以来最大单月跌幅。

Jefferies股票交易员Jeffrey Favuzza将此轮市场反应描述为“SaaSpocalypse”（软件即服务末日），他指出交易风格已转为不计成本的恐慌性抛售，他称：

“人们只是在抛售一切，不在乎价格”。

即便是微软这样的软件巨头也未能幸免于市场的广泛质疑。尽管上周公布的季度财报表现稳健，但投资者仍聚焦于其云业务销售增长的放缓趋势，并对其庞大的AI资本支出回报前景展开新一轮审视，导致其股价在上周四单日暴跌10%，本周二盘中跌幅亦一度超过3%。今年1月，微软股价创下十多年来的最差月度表现。

市场悲观情绪正从单一AI工具冲击，演变为对软件行业整体商业模式的系统性重估。彭博汇编数据显示，在本财报季已发布业绩的标普500软件公司中，仅67%营收超出预期，远低于科技行业整体83%的达标比例。投资机构Piper Sandler本周一下调了Adobe、Freshworks和Vertex等多家软件公司的评级，其分析师Billy Fitzsimmons指出担忧在于：

“席位压缩与‘氛围编码’叙事可能为行业估值倍数设定上限。”

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