华尔街见闻提及，美东时间8月5日美股盘后，闪迪公布第四财季业绩报告，营收同比增长372%至89.7亿美元，较市场预期高4.3%。非GAAP口径下调整后每股收益（EPS）39.25美元、为一年前水平0.29美元的135倍，较分析师预期高逾10%。

业绩电话会上，闪迪管理层表示，随着AI推理和智能体AI快速发展，客户对存储需求的增长速度已经超过公司供应能力，部分大型客户在签署多年期供应协议后，仅数月后便要求增加未来3至5年的采购量。

闪迪管理层透露，公司目前已经与8家数据中心和边缘计算客户签署“新商业模式”（NBM）长期协议，相关订单覆盖未来多年供应，其中2027财年超过一半的供应已被提前锁定，2028财年约三分之二供应已有安排。

公司表示，这些协议让闪迪首次获得超过四年的需求可见性，而过去NAND行业通常只能按照季度进行供应和价格谈判。

电话会上，闪迪CEO David Goeckeler表示，AI推理正在推动存储需求进入新的阶段，NAND已经成为AI基础设施的重要组成部分。

他认为，未来行业供需平衡不会再依靠传统周期调整，而将更多通过供应商与客户之间的长期合作实现匹配。目前，公司已经看到最大客户在最初承诺需求基础上继续追加订单，这显示AI存储需求仍处于扩张早期。

AI推理时代到来，闪迪称存储正在成为AI基础设施核心

Goeckeler在电话会上表示，AI正在改变整个存储行业的需求逻辑，尤其是随着生成式AI向AI智能体和推理阶段转移，数据存储需求正在进入新的增长周期。

他指出，AI并非只是计算问题，而是“以存储为中心的问题”。他说：

AI从根本上来说是一个以存储为中心、对存储高度依赖的问题，它正在重塑NAND需求方程。

Goeckeler表示，未来每一次AI交互都会产生大量需要保存、调用和低延迟访问的数据，而这些环节都依赖高容量企业级SSD和NAND闪存。他说：

每一次AI交互都会创造必须被存储、检索并以低延迟提供的数据，而每一个步骤都依赖我们的存储产品，包括高容量企业级SSD。

闪迪认为，AI基础设施建设正在推动全球大型科技公司提前锁定供应能力，而能够提供长期产能保障、技术路线和供应稳定性的存储厂商，将获得更强议价能力。

Goeckeler表示：

全球最大的那些科技公司正在进行战略性的长期基础设施投资，并越来越倾向于与能够扩大供应、与其合作，并提前多年保障性能和可靠性的供应商合作。

NBM模式改变NAND行业：八大客户锁定未来多年供应

闪迪此次财报电话会最受关注的变化，是公司正在推进的NBM长期协议。

过去NAND行业长期采用季度交易模式，供应商和客户根据市场价格变化调整采购量，导致行业周期剧烈波动。

闪迪希望通过多年期协议改变这一模式。

CFO Luis Visoso表示，自4月公布首批五项NBM协议以来，公司又新增签署五项协议，其中：三项来自新客户，两项为此前协议扩展。

目前，闪迪已经与八家数据中心和边缘计算（Edge）业务客户签署NBM协议。

这些协议：最长期限达到五年；加权平均期限超过四年；覆盖2027财年超过50%的供应；覆盖2028财年约三分之二供应。Visoso表示：

NBM正在迅速成为我们的主要商业模式。

Visoso强调，这些协议不仅锁定需求，也提高公司未来收入和现金流可预测性。他说：

这些协议体现了客户对长期需求的信心，以及他们对闪迪技术价值的认可。

长期订单最低收入939亿美元，客户违约保障达165亿美元

闪迪披露，目前已经签署的所有NBM协议预计最低收入规模达到939亿美元。

其中：已确认剩余履约义务（RPO）为598亿美元，若计入第四财季财报期后新增的两项协议，RPO达到911亿美元。

闪迪同时表示，每项NBM协议均包含财务保障机制。这些保障来自：客户现金预付款；金融工具；部分公司现金储备，总规模达到165亿美元。

CEO Goeckeler表示，这些保障机制并不是为了最终获取现金，而是为了确保双方利益一致。

我们从未预计真正会拿到这些资金，它们更多是为了让双方利益保持一致。

他表示，相比过去季度性的供应链谈判，公司现在与客户的合作层级已经发生变化。

过去这只是每季度一次的供应链讨论和价格谈判，而现在已经变成高度战略性的合作关系。

高带宽闪存进入客户深度讨论，闪迪押注下一代AI存储架构

除了传统企业级SSD和NAND业务，闪迪正在押注下一代AI基础设施中的新型存储架构——高带宽闪存（HBF）。

在电话会上，分析师重点询问了闪迪此前公布的HBF技术进展，以及英伟达提出的新型存储架构是否会带来新的市场机会。

闪迪CEO Goeckeler表示，随着AI推理规模扩大，行业正在探索新的内存和存储架构，而闪迪认为HBF可能成为突破AI系统瓶颈的重要技术。

目前推理内存架构领域正在发生大量创新，我们认为这是非常积极和健康的发展。所有这些方向对我们来说都是机会。

他表示，AI推理本质上是一个“内存受限”（memory-bound）的问题，而存储将在未来AI系统架构中发挥越来越重要作用。

我们认为，尤其是在推理领域，这是一个受内存限制的问题，存储对于整个体系非常重要。

对于HBF技术进展，Goeckeler表示，公司已经从早期研发阶段进入与客户深入讨论阶段。

一年半以前，这还只是一个想法、一些研究和探索工作。而现在，我们已经取得了巨大进展。

闪迪表示，未来将在投资者日活动中进一步披露HBF产品路线和商业化时间表。

预计供需紧张持续至2027年以后：客户需求增长快于供应能力

面对投资者最关心的一个问题——NAND供需何时重新平衡，闪迪管理层表示，目前客户需求增长速度仍超过供应增长。

CEO Goeckeler表示，公司过去最大的问题之一，是无法准确判断多年后的需求。

传统NAND商业模式通常按季度交易，这导致供应商难以进行长期资本规划。

过去，当业务按季度交易时，很难判断五年、十年后的需求。如果判断错误，后果可能非常严重。

他认为，NBM模式正在改变这一问题。

市场供需不会通过所谓的行业层面自动匹配，而是通过客户和供应商深入讨论，让供应和需求真正匹配。

Goeckeler透露，目前已经有部分客户在签署NBM协议仅一个季度后，就回来要求增加未来三到五年的采购量。

一些最大的客户已经回来，希望获得更多供应，这超过了他们几个月前认为自己需要的数量。

预计2026年NAND市场规模超3000亿美元 数据中心占一半

闪迪管理层对于NAND行业未来增长保持高度乐观。

CFO Luis Visoso表示，公司预计：2026年全球NAND市场规模将超过3000亿美元，同比增长约3倍，2027年市场规模将接近5000亿美元。

他表示，AI推理将成为推动NAND需求增长的核心力量。

我们预计NAND市场将继续保持加速增长，AI推理将成为重要推动因素。

更重要的是，数据中心在NAND市场中的占比正在快速提升。

闪迪预计2025年数据中心约占NAND总市场规模30%，2026年提升至约50%，未来仍将继续超过整体市场增速。

闪迪认为，AI服务器、云计算基础设施以及企业级AI应用，将推动NAND需求进入新的结构性增长周期。

毛利率预计约80%，NBM并非牺牲利润换长期订单

由于NAND行业过去长期存在价格周期，投资者也关注：闪迪通过长期协议锁定供应，是否会牺牲利润率。

对此，CFO Luis Visoso表示，NBM协议的毛利率目标仍在约80%。

在回答分析师关于NBM协议毛利率的问题时，他表示：

我们预计新商业模式的毛利率约为80%。随着价格继续上涨，我们也会获得部分上涨带来的收益。

CEO Goeckeler表示，公司并非只关注短期毛利率，而是希望提升整个业务模式的稳定性。

我们关注的不只是一个指标，而是业务的持续性。

他表示，公司希望减少过去NAND行业明显的“繁荣—衰退”周期。

我们希望摆脱这种繁荣和萧条循环，这对任何人都没有好处。

为何相信AI NAND周期不会重演2023年暴跌？

在问答环节，多位分析师追问一个核心问题：这轮NAND上涨是否只是短周期，还是AI带来的长期结构变化？

闪迪管理层给出的答案是：AI需求正在改变行业商业模式。

CEO Goeckeler表示，与一年前相比，公司与客户之间的合作关系已经完全不同。过去是季度采购、价格谈判、短期供应链关系，现在是CFO、CEO级别参与、多年需求规划、产品路线共同设计。他说：

一年前，这还是每季度一次的供应链讨论和价格谈判。现在，我们已经成为客户高度战略性的供应商。

他认为，AI基础设施建设才刚刚开始。

我们相信，这个机会仍然处于非常早期阶段。

闪迪预计，随着AI推理基础设施扩张、长期供应协议持续增加，以及高带宽闪存等新技术推进，公司正在从传统NAND周期型企业，转向更具现金流稳定性的AI存储基础设施供应商。

手机和PC市场今年仍承压，2027年有望恢复增长

闪迪表示，边缘计算业务短期受到智能手机和PC市场调整影响，但长期仍具备增长潜力。

CEO Goeckeler指出，今年智能手机和PC出货量预计下降，但单设备存储容量仍会上升。

其中：智能手机市场今年出货量预计下降约中双位数，PC市场同样面临调整，但智能手机平均存储容量将明显提升；PC端存储容量保持稳定。

他表示：

我们预计这些市场今年正在调整，明年将恢复整体容量增长。

闪迪认为，端侧AI设备将成为未来推动存储容量提升的重要因素。

随着AI手机、AI PC、自动驾驶、机器人、本地化AI智能体逐渐普及，单设备存储需求将持续提高。

超百亿美元回购启动，闪迪强化现金回报能力

除了AI增长故事，闪迪此次财报电话会另一个市场焦点是资本回报。

公布第四财季财报的同时，闪迪宣布，公司董事会批准新增140亿美元股票回购计划，使剩余回购授权总额达到155亿美元。在第四财季，闪迪已完成45亿美元回购。

CEO Goeckeler表示，公司未来资本配置优先级包括：继续投资业务增长；保持健康现金储备；通过股票回购回馈股东。

他表示，目前公司认为回购是最适合股东的资本回报方式。

目前我们认为，通过股票回购向投资者返还现金，是更有利于股东、更加税收有效，也是当前最合适的方式。

闪迪Q4财季电话会全文（AI辅助翻译）：

主持人：

下午好，欢迎参加闪迪第四季度暨2026财年业绩说明会。所有参与者将处于仅收听模式。（操作员提示）。今日会议演示结束后，将有提问环节。（操作员提示）。请注意，本次会议正在录音。现在，我将会议移交给投资者关系副总裁Ivan Donaldson。请开始。

Ivan Donaldson，投资者关系副总裁：

在开始之前，请注意，今天的讨论将包含基于管理层当前假设和预期的前瞻性陈述，这些陈述受到各种风险和不确定性的影响。这些前瞻性陈述包括对我们技术和产品组合、业务计划和业绩、资本分配优先事项、市场趋势和机遇，以及未来财务业绩的预期。我们不承担更新这些陈述的义务。请参阅我们向美国证券交易委员会提交的10-K年报及其他文件，以了解可能导致实际结果与预期存在重大差异的风险和不确定性。

今天，我们还将引用非GAAP财务指标。非GAAP与可比GAAP财务指标之间的调节内容已包含在我们网站投资者关系板块发布的书面材料中。接下来，我将把会议移交给David。

David Goeckeler，董事长兼首席执行官：

谢谢Ivan。

下午好，感谢大家参加闪迪 2026财年第四季度业绩说明会。

随着2026财年的收官，我们相信闪迪已处于强劲的战略地位，能够为股东和客户创造价值。过去一年，我们所采取的战略举措通过技术领导力、更具长期性的客户合作关系、财务灵活性以及运营能力，奠定了更为坚实的发展基础，使我们在下一阶段的执行增长和股东回报方面处于有利位置。

过去一年，我们在TLC和QLC两方面均巩固了技术领先地位，并持续推进高带宽闪存的发展，从而强化了我们的产品组合。我们将数据中心确立为增长的重要支柱，通过新商业模式（NBM）深化客户关系，建立多年期合作伙伴关系，且这一势头在本季度持续增强。我们巩固了供应链，以净现金资产负债表和资本配置框架改变了商业模式，旨在产生持续增长且具有持久性的自由现金流，用于再投资业务并向股东返还超额资本。

第四财季提供了迄今为止最有力的佐证。我们实现了创纪录的营收、毛利率和每股收益，均高于指引上限，并回购了价值45亿美元的公司股票。我们对这一进展感到振奋，相信随着我们在这一新基础上持续执行，该业务的长期盈利能力、现金生成能力和抗风险能力将愈发显现。

支撑我们业绩的，是我们市场中最重要的驱动力——推理时代的到来。AI从根本上是一个以内存为核心、存储密集型的问题，它正在重塑NAND的需求格局。向推理式AI和智能体AI的转变正以前所未有的规模生成数据，从而重新定义存储需求。每一次AI交互都会产生必须以低延迟进行存储、检索和提供服务的内容，而这每一个环节都依赖于数据存储产品，包括我们的大容量企业级SSD。NAND是世界上扩展性最强的半导体技术，已成为AI架构的关键组成部分。

这一需求以全球最大科技公司的战略性长期基础设施投资为基础。这些公司越来越倾向于与能够扩大规模、深度合作并提前多年锁定性能可靠供应的供应商合作。这种持久且互利的合作关系，使客户对长期供应更有信心，同时也让闪迪对需求有更清晰的预判，并为规划、投资以及更具持久性的现金流生成奠定了更坚实的基础。

我们的技术领导力是我们把握这一机遇的核心。BiCS已被公认为NAND行业的黄金标准。今年，我们将BiCS 8提升至BiCS生产的主要比例，在TLC和QLC两个维度均实现了行业领先的性能、密度和功耗效率。这一领先地位得益于CBA、混合晶圆键合等创新技术的支撑，我们的技术路线图将在此基础上持续延伸，通过多维度扩展的持续创新，进一步巩固性能和成本领先优势。

我们的技术领导力正在各终端市场直接转化为客户采用。我们的计算密集型TLC企业级SSD已在广泛的超大规模及AI基础设施客户群体中实现规模化部署。本季度，我们的QLC Stargate平台开始正式发货，形成了覆盖性能密集型计算工作负载与高容量AI数据湖的完整互补产品组合。一年前，数据中心约占我们业务的12%；截至2026财年末，这一比例已达38%，成为我们增长最快的终端市场。

我们的技术领导力也远不止于数据中心。边缘计算仍是闪迪一个庞大且具有战略意义的终端市场，涵盖智能手机、PC、平板电脑，以及物理AI领域中不断扩展的新兴应用场景，包括汽车、机器人和设备端智能体AI。从较长远来看，PC和智能手机市场正经历一段调整期，需求正向AI赋能设备和高端配置转移，推动存储容量的提升，尤其是在智能手机领域。在PC市场，OEM厂商正受益于更高端的产品组合，实现营收增长和利润率扩大。我们预计这些市场将在2027日历年恢复增长；从更长远来看，设备端AI、更丰富的内容以及全新的设备形态，将持续扩大高性能闪存在边缘侧的应用空间。我们在高性能、高密度和低功耗方面的交付能力，使我们在这些平台演进过程中占据有利地位，并预计在未来的设备更新周期中，每台设备的存储容量将持续提升。

我们全球消费者业务的存在，仍是行业内一项重要的差异化优势，使我们与终端用户和渠道合作伙伴保持独特的连接。我们持续投入品牌建设，提升市场推广能力，并围绕消费者所看重的产品、功能和使用体验进行创新。

我们在上述层面持续创新的能力，源于卓越的运营能力。闪迪管理着整条价值链：从NAND芯片的设计，到与合资伙伴在全球最大的晶圆厂中进行前端晶圆制造，再到包含世界级控制器的系统级设计，以及最终的后端封装测试，直至产品交付客户。这种端到端的垂直整合，结合深厚的研发积淀、专有的BiCS系统专业知识，以及使我们能够将技术导向最具价值领域的市场多元化优势，共同支撑我们以有吸引力的回报服务客户。

同样重要的是，我们的供给增长主要来自制程节点切换，而非增加晶圆投入，通过技术路线图的生产率提升实现中至高十几个百分点的存储容量增长，同时资本支出占收入的比例持续下降。这是一种结构性优势，也是这一业务能够成为强大现金生成器的根本所在。

下面，我将把会议移交给Luis，请他就新商业模式的进展以及财务业绩和指引进行深入介绍。

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：

谢谢David。

2026财年是闪迪转型的一年。年末时，我们的实力已远超年初。我们相信，我们有能力为客户和股东持续创造价值。

我们的新商业模式（NBM）体现了我们与最具战略价值的客户所建立的更深厚、更长期的合作关系，也体现了客户对我们技术和产品的高度认可，以及他们对自身需求的坚定信心。我们的营收增长、利润率扩张和资产效率的提升，使我们能够实现领先的每股自由现金流，进而为股东创造有吸引力的回报。

自4月业绩说明会上宣布五项NBM以来，我们又新签了五项协议——包括三项与新客户签订的NBM，以及两项对此前已签NBM的扩展协议。这些扩展协议反映出客户需求超出了其此前预估，需求持续强劲。五项新签协议中，三项在第四季度结束前完成交割，两项在季度结束后完成。

目前，我们共与八家多元化数据中心和边缘客户签订了NBM，充分体现了客户对其长期需求的坚定信念以及他们对闪迪的高度认可。我们NBM的期限从数年到最长五年不等，加权平均期限超过四年。我们预计，NBM将在2027财年覆盖超过50%的存储容量，在2028财年覆盖约三分之二。NBM正迅速成为我们的主要业务模式。

对于非NBM业务，我们将继续以非承诺供应提供支持。NBM定价包含固定和浮动两个部分，浮动部分设有价格下限和上限。即便在下限价格下，我们预计仍能实现具有吸引力的利润率。非NBM业务的定价将随市场波动。

按下限价格计算，我们已签署的所有NBM预计总收入最低为939亿美元，我们相信实际收入将高于这一最低值。季度末的剩余履约义务（RPO）为598亿美元，若纳入季度结束后签署的两项NBM，则为911亿美元。NBM总收入与RPO之间的差额，即为已确认的收入。

我们的每项NBM均包含财务担保，通过现金存款和金融工具的组合形式，合计达165亿美元，旨在保护闪迪免受客户未能履行采购义务的损失。这些资金和金融工具大部分由第三方金融机构持有或提供，其余部分在我们的现金余额中。对于每笔现有协议，财务担保将在协议接近到期时解除，因此财务担保与剩余履约义务之间的比率会随时间推移而提升。

我们的NBM建立在清晰、详尽的供需协议之上，按年度和季度进行明确约定，为运营提供清晰的可视性，并提供额外的财务保障。总体而言，我们对已签约的八位客户感到非常满意，这些合作关系进一步巩固了我们的战略伙伴关系。我们期待这些关系能够延续多年，并助力我们的客户持续为其终端用户打造卓越产品。

展望未来，我们在评估新增NBM时将保持高度选择性。我们关注的核心标准包括：客户的战略价值、对我们产品的高度认可；约五年的协议期限；逐年增长的采购量需求；以及能够支撑我们持续投入业务、同时为股东创造可持续回报的财务吸引力。我们将审慎地推进这些评估。

以下进入本季度业绩报告环节。

第四季度营收为89.65亿美元，环比增长51%，同比增长372%，高于此前指引区间77.5亿至82.5亿美元。营收的环比增长中，约三分之一来自存储容量提升，约三分之二来自价格上涨。

分终端市场来看： 本季度数据中心营收达29.77亿美元，环比增长103%；边缘营收达54.32亿美元，环比增长48%；消费者营收为5.56亿美元，环比下降32%。我们对产品组合的演变感到满意，并持续致力于服务三大终端市场，以实现长期价值最大化。

2026全财年营收达202.48亿美元，同比增长175%，存储容量增长符合计划，达到中等十几个百分点。分终端市场来看：数据中心全年营收达51.53亿美元，同比增长437%；边缘营收达121.65亿美元，同比增长195%；消费者营收为29.35亿美元，同比增长29%。

第四季度非GAAP毛利率为84.6%，较上季度的78.4%及去年同期的26.4%大幅提升，优于79%至81%的指引区间。

非GAAP运营费用为4.84亿美元，占营收5.4%，较上季度的7.5%下降，运营杠杆效应进一步体现，优于4.8亿至5亿美元的指引区间。研发支出约占运营费用的65%。

非GAAP运营利润率为79.2%，较上季度的70.9%提升。

非GAAP每股收益为39.25美元，较上季度的23.41美元及去年同期的0.29美元大幅提升，优于30至33美元的指引区间。

季度末摊薄后股份数为1.57亿股。

主要GAAP与非GAAP调节项目包括：来自NAND投资的8.07亿美元收益、6700万美元股权激励费用。此外，因员工归属股权的股价上涨，确认了1.75亿美元的税收收益，但被与NAND投资收益相关的1.70亿美元税款所抵消。

本季度，我们回购了283.6万股普通股，耗资45亿美元。

自由现金流方面： 本季度经营活动现金流为71.26亿美元，扣除1.53亿美元净资本支出后，实现调整后自由现金流50亿美元，自由现金流利润率为56%。上述数据不含经营活动现金流中的19.38亿美元NBM预付款和押金。

本季度末，我们持有现金及现金等价物47.62亿美元。

以下进入指引环节。

我们预计NAND市场将继续以加速态势增长，AI推理需求构成强劲顺风。我们估计，2026日历年NAND市场营收将突破3000亿美元，同比增长约3倍。展望更长远，我们估计2027日历年NAND市场营收将接近5000亿美元。在此期间，数据中心在总可寻址市场中的份额预计将从2025日历年的约30%扩大至2026日历年的约50%，并在2027年继续跑赢大盘。

客户需求的增长速度快于我们的供给扩张速度，因此我们预计存储容量供不应求的状态将延续至2027日历年以后。

2027财年第一季度指引： 营收预计在103亿至108亿美元之间，环比增长由存储容量增长和价格上涨共同驱动；非GAAP毛利率预计在83%至85%之间；非GAAP运营费用预计在5.2亿至5.4亿美元之间，反映了我们在创新和研发方面的持续投入以及员工股权激励税费的增加；以1.55亿股完全摊薄股份为基础，非GAAP每股收益预计在44至46美元之间。

以下补充若干建模参考信息：

与中至高十几个百分点供给增长的长期目标一致，我们的资本支出将同比增加，主要用于推进BiCS 8和BiCS 10制程；但资本支出占收入的比例全年将降至约6%。为支持NBM履约并应对较高的组件成本，我们计划维持较高的库存天数，与当前水平相当，这将使2027财年全年可售存储容量增速降至中等十几个百分点。

资本分配方面： 我们的首要任务仍是投资业务以支持长期增长和持久发展，同时持续向股东返还现金。闪迪董事会已批准新增140亿美元股票回购计划，使我们的剩余回购授权总额达到155亿美元。

我们期待下周在纽约举办的投资者日上与大家深入交流。我们对取得的进展感到振奋，并继续致力于为客户和股东创造价值。下面，我将把会议交回给David。

David Goeckeler，董事长兼首席执行官：

谢谢Luis。

总结而言，2026财年是闪迪重新定义这一业务发展格局的一年。我们交出了创纪录的财务成绩单，将数据中心确立为增长的重要支柱，通过未来十年的制造和供应保障夯实了基础，并从根本上重构了与最大客户的交易方式。我们的技术价值——建立在数十年研发积累和数百亿美元累计投入之上——正日益清晰地反映在财务业绩中。

进入2027财年，我们拥有均衡、结构完善的产品组合，横跨数据中心、边缘和消费者三大市场，数十年来持续服务于存储市场的每个细分领域，并使我们能够灵活应对需求的下一个增长方向。我们在TLC和QLC领域均拥有行业领先的NAND技术，并持续推进创新以巩固领先地位。与此同时，我们正在超越传统NAND，投资高带宽闪存等新兴技术，这些技术有潜力从根本上改变AI存储层次结构。

结合NBM体系、净现金资产负债表以及积极的资本回报计划，最终形成了一个具有持久增长动能的商业模式、一个极具价值的业务特许经营权，以及一个旨在持续产生大量增长现金流的企业。我们为团队今年的成就感到自豪，并相信我们在这一机遇上仍处于早期阶段。

Ivan，请开始提问环节。

问答环节

主持人：

我们现在开始提问环节。（操作员提示）稍作停顿以整理提问名单。

第一个问题来自Melius Research的Ben Reitzes。

Ben Reitzes：

你们好，谢谢提问机会。我想问两个问题。

上个季度，你们提到NBM的签订毛利率约在80%左右。我知道定价方面有很多变量，想请教这一水平是否仍在80%区间，还是说实际上更接近下季度的指引？我估计应该仍在80%左右。

第二个问题关于回购——如果以每季度50亿美元来估算，我知道授权金额并非如此。但如果你们承诺未来四个季度每季回购50亿美元，那大约是市值的10%。这种回购力度是否是我们应该预期的规模？还是现在判断节奏还为时过早？谢谢。

David Goeckeler，董事长兼首席执行官：

关于第二个问题，我来回答，第一个问题请Luis来答。

关于回购计划，我们目前正在推进第二轮授权。你们也看到了，我们原有60亿美元授权，本季度已执行了其中的45亿美元。现在我们新增了140亿美元授权，我们预期会非常稳定地持续执行这一计划。我们对这一业务的现金生成能力非常有信心。

关于你的第一个问题，Luis会具体谈利润率，但我想补充的是，过去两三个季度，我们在与最重要的客户深度合作上投入了大量时间，致力于锁定超过四年的需求能见度。我们对这一业务的长期发展非常有信心。作为自2020年3月以来一直管理这项业务的人，我非常高兴看到我们如今正在充分实现这一业务的真正价值，并大力提升股东回报。Luis，请谈谈利润率。

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：

好的，Ben。不给出具体数字，但我们预计新商业模式的毛利率约在80%左右。如您所知，随着价格继续上涨，我们也能捕获一部分上行空间。我们对所做的工作感到非常满意。这八个非常具有战略价值的客户签下的，是真正有分量的协议，我们对此感到非常满意。

Ben Reitzes：

非常感谢。

主持人：

下一个问题来自Bernstein的Mark Newman。

Mark Newman：

您好，感谢提问。关于第四季度，我注意到你们还没有单独给出存储容量增长的拆分数据。虽然全年数据已有，我们也能大致估算，但想请你们就第四季度的容量拆分以及第一季度指引进行更详细的说明。

第一季度指引似乎低于预期，据我最后看到的盘后数据，股价有所下跌。请问这主要是容量相关的因素，还是因为价格锁定导致价格上行空间受限，抑或两者兼有，或者说是一定程度的保守性？期待解答，谢谢。

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：

Mark，关于第四季度，如我们所提到的，约三分之一的增长来自存储容量提升，约三分之二来自价格上涨，这就是拆分情况。

在与其他公司进行比较时，需要注意各家涨价时机的不同，因此需要结合多个季度来综合理解我们的定位，因为上一季度我们已经有过较大幅度的提价。

展望第一季度，我们预计营收增长将同时来自存储容量提升和温和价格上涨，两者均有贡献。

Mark Newman：

好的，非常感谢。

主持人：

下一个问题来自MST的David Gibson。

David Gibson：

非常感谢，季度表现非常亮眼。两个问题。

第一，想了解NVIDIA的Context Memory CMX标准以及其Storage Next计划，是否会为贵公司带来新产品机遇？第二，你们前不久与SK Hynix就HBF（高带宽闪存）宣布了全球标准，请问样品距离量产大约需要多长时间？一年、两年还是三年？谢谢。

David Goeckeler，董事长兼首席执行官：

David，好的。目前推理内存架构领域创新活动非常活跃，我们认为这非常积极、非常健康，有很多不同的想法。我们下周的分析师日会深入讨论这个话题，包括我们如何看待这个问题以及如何量化它的规模。但可以确定的是，这些都是我们的机遇。我们尤其认为，推理是一个以内存为瓶颈的问题，存储在其中极为重要。今天下午在FMS的主题演讲中，我们展示了HBF在模拟性能方面的一些成果，以及它如何可能突破某些性能瓶颈。我们认为，随着推理规模的扩大，将会涌现出大量创新机遇。

我们的策略是紧密贴近客户，因为最终是客户来定义未来的架构。我们作为供应商会贡献很多好的想法，并与客户密切合作，共同确定哪些方案最符合他们的优化目标。这也正是我们的NBM体系如此重要的原因——我们与全球多家最大的超大规模云厂商签订了NBM，他们给了我们未来多年按季度、按月拆分的需求预测，我们非常清楚他们将部署哪些产品以及部署强度。这使我们能够紧跟他们架构演进的讨论节奏，并将其及时纳入我们的技术路线图。目前有很多好的想法，创新的绿灯不断亮起。我们是一家极具创新力的公司，我们认为这只会带来机遇。

关于第二个问题，HBF大约是我们在一年半前宣布的，正是针对推理将需要不同存储和内存架构这一判断。我们对该产品目前的进展感到非常满意。下周我们会分享更具体的进展。这周你们也看到了我们咨询委员会新成员的加入，FMS上也有一些非常重要的客户在谈论这项技术及其潜在应用场景。

关于正式发货和发布日期，随着技术推进，我们会持续更新。但从一年半前它还只是一个想法和大量研究工作，到现在我们已经走过了一段很长的路，下周我们会进一步介绍。

David Gibson：

非常好，感谢。

主持人：

下一个问题来自高盛的James Schneider。

James Schneider：

晚上好，感谢提问机会。

在已签署的NBM以及可能计划签署的NBM中，贵公司如何考虑客户组合的理想构成，比如边缘客户、超大规模云厂商、AI数据中心等各类客户的比例？另外，除已签署的客户外，是否正在与更多大型超大规模云厂商洽谈新协议？

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：

Jim，我们愿意与真正符合我们标准的客户签约。这些标准包括：客户具有高度战略价值，真正重视我们的产品并以此打造卓越产品；客户寻求理想上为五年的协议期，并且需求逐年增长——这一点非常重要，因为我们每年随着新制程的导入会产出更多存储容量，我们希望客户与我们一同成长；同时，财务条件也要具有吸引力。

我们对任何细分市场都持开放态度。如前所述，我们与数据中心和边缘客户均已签约，对此感到非常满意。关于与超大规模云厂商的具体协议，披露合同细节不符合我们的利益，但我们对每一项合作都感到非常满意。正如David所说，这些都是长期合作关系，在技术层面和商业层面均已达到我们前所未有的深度，我们相信这些关系将持续多年。

David Goeckeler，董事长兼首席执行官：

Jim，我再补充几点。

我们真正启动这一历程也就是两个多季度前的事情。而现在，我们2027财年——我们已进入第一个月——超过50%的供给已经获得承诺，我们清楚财务情况，清楚去向，并且已经收到了客户全年的采购订单。在2028财年，这一比例进一步提升至约三分之二，供给已基本锁定，我们清楚产品组合，也清楚经济收益。

相比一年前，我们对这一业务的能见度还只有三个月，现在我们已经拥有超过四年的承诺财务能见度，并与路易斯所说的一些全球最令人羡慕的企业深度合作。我们对目前的进展感到非常满意，也将持续推进与客户的对话。

值得关注的一个动态是，我们最大的客户中有一些在签约后仅一个季度便回来寻求更多供应，其实际需求已超过三个月前的预估。这一需求环境非常强劲，尤其是在数据中心。目前我们的产品组合大部分已被预订，接下来我们会保持选择性，但我们确实仍在与更多潜在客户进行深入洽谈。

James Schneider：

谢谢。另外，能否从更宏观的角度来谈谈资本分配？看到已执行的回购授权固然令人振奋，但我们应该如何理解贵公司进行系统性、持续性回购的能力？另外，是否考虑过派发股息？

David Goeckeler，董事长兼首席执行官：

我们的优先级从一开始就是一以贯之的。

第一优先级是持续投资业务。虽然这听起来像套话，但我们确实言出必行——无论是通过运营费用、资本支出、NAND投资还是合资企业延期，我们持续让公司在任何情境下都更加稳健、更具持久性。

第二优先级，坦率地说已经基本完成，就是建立良好的现金储备并清偿债务，这两点均已达成。

接下来，公司的核心职责就是向股东返还现金。我们认为，在目前阶段，最佳方式是通过股票回购向投资者返还现金。这在税务上更为高效，也是我们现阶段认为最适合股东的做法。上个季度我们已迅速启动这一进程，并将持续推进，后续会保持更新。

James Schneider：

谢谢。

主持人：

下一个问题来自Cantor的C J Muse。

C J Muse：

下午好，感谢提问机会。

两个问题。第一，在价格温和环比上涨的情况下，为何毛利率指引反而略有下降？第二，从更宏观角度看，部分投资者面临的挑战是将关注重点从利润率和EPS修正转向对周期持久性的信念。能否重点阐述，为何对NBM的稳定性如此有把握，以及当前供给受限的状态将如何推动周期延长和持久？非常感谢。

David Goeckeler，董事长兼首席执行官：

我先开头，Luis补充。

CJ，我认为你用第二个问题回答了第一个问题。我们关注的是多个维度，而不仅仅是单一指标，持久性是其中重要一环。我们希望获得对产品公平合理的回报——我认为毛利率中高80%代表公平的回报水平。与此同时，我们也希望提升业务的能见度和持久性，减少周期性的大起大落，因为这对任何人都没有好处。2023年的业绩说明会和现在的完全不同。我们希望与客户建立更稳定、更深入的关系，以便双方都能更好地规划。

我们现在做的，正是上个季度所承诺的——在客户愿意提前多年锁定的前提下，以我们上个季度所指引的经济条件（约80%毛利率）向其承诺供给。其余产品组合则随市场浮动，加之不同产品的组合变化等多种因素叠加，这是一个相当复杂的业务。但在半数供给已为2027财年锁定的前提下，最终呈现的就是我们所指引的数字——对此我们感到相当满意，因为由此产生的运营杠杆、运营利润和自由现金流规模相当可观。下周我们会进一步阐述其中的逻辑。

为何我们有信心客户会坚守承诺？原因是多方面的。

第一，我们建立了合理的合同结构，使双方利益一致。客户向我们作出了财务承诺：若其未能履行采购义务，合计165亿美元的担保资金将转至我们的资产负债表。坦率地说，我们从不期望真正动用这笔钱，它的作用是利益绑定。当然，如果发生黑天鹅事件，各方都只能从自身利益出发行事，但我们认为这种情况发生的概率极低。

更重要的是，我们与客户之间的互动已经上升到全新的战略层级。我们现在直接与全球最大公司的CFO、CEO进行对话。过去，这不过是每季度供应链层面的价格谈判；而今，闪迪已成为高度战略性的供应商，我们的客户利用我们的产品构建卓越的基础设施，服务于方兴未艾的推理时代。

以我在科技行业三十五至四十年的职业经历来看，我们当前的客户战略互动层级，是我所参与过的所有科技企业中最高的。我们已真正实现了向客户高度战略性供应商的转变。客户需求持续增长，且我们最大的客户中，已有人在签约仅一个季度后回来寻求更大规模的合作。

这给了我们对这一业务长期前景的极大信心。我们已拥有超过四年的经济能见度，且回报极具吸引力。我们真心期待在未来数年持续经营这一业务。

主持人：

下一个问题来自摩根士丹利的Joe Moore。

Joseph Moore：

谢谢。你们提到BiCS 8和BiCS 10制程切换会带来资本支出的小幅增加。

能否谈谈你们对此的考量？特别是，同时生产DRAM的竞争对手似乎在DRAM端投入更多资源，贵公司是否考虑加大投入以加快制程切换？如何理解贵公司在资本支出上的决策逻辑？

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：

Joe，我们始终致力于实现中至高十几个百分点的存储容量增长，我们的资本支出也对应这一目标。资本支出金额逐年增加的原因在于，制程切换遵循先易后难、先便宜后昂贵的逻辑。在此前晶圆厂利用率较低时，我们可以复用部分设备，资本支出相对节省。目前的执行情况与我们的计划保持一致，我们认为这是支撑我们所判断的可持续市场容量增长的正确方式。

这一立场并未改变。值得注意的是，如我在发言稿中所提，今年资本支出会略低一些——主要是中等十几个百分点——同时我们需要配合新商业模式建立一定的库存缓冲，以确保始终能够按时交付。因此，中至高十几个百分点这一长期目标在2027财年会略低一些。

C J Muse（接续提问）：

好的，如果我们以明年行业约5000亿美元的规模来估算，综合各项因素，贵公司是否能够大体保持市场份额？

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：

是的，正确。

David Goeckeler，董事长兼首席执行官：

这始终是我们的目标，Joe。

Joseph Moore：

好的，非常感谢。

主持人：

下一个问题来自法国巴黎银行的Karl Ackerman。

Karl Ackerman：

谢谢，两个相关问题一并提出。

本季度消费者营收有所下降，这是主动调配的选择还是需求驱动的结果？另外，如何理解这些合同的美元承诺金额与消费者客户需求的关系？在没有长期协议（LTA）的情况下，如何获取消费者终端市场需求的更多能见度？谢谢。

David Goeckeler，董事长兼首席执行官：

最后那部分问题我没有完全理解，Karl，您能否重复一下？

关于消费者业务，这是一个与交易型市场节奏不同的业务。在正常市场环境下，消费者市场的价格调整相对灵活；但在其他市场快速变动的时期，消费者市场的提价空间相对有限。我们目前正在寻找价格、出货量等各维度的合理均衡点，这需要比某些企业市场更长的调整周期。Luis，是否有补充？

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：

消费者市场的价格也在上涨，这对整体市场规模有一定影响。但我们对这一业务本身非常满意，市场份额表现良好，我们也持续致力于推动该业务发展。

Karl，您的第二个问题能否再具体说明一下？

Karl Ackerman：

好的，Luis。我想问的是，您披露了长期协议中相当可观的金额承诺，我想了解这些合同的美元承诺与LTA客户所预期的消费者需求之间的关系。如果没有LTA，贵公司如何获取消费者终端市场需求的能见度？

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：

LTA或新商业模式与消费者业务无关。您是否在问，新商业模式是否占用了原本面向消费者市场的存储容量？

Karl Ackerman：

不是这个意思。

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：

明白了。我对NBM客户的需求非常有信心——否则他们不会在签约仅几个月后就回来增加需求。就NBM客户需求的确定性而言，我认为他们在做出承诺时甚至还比较保守，因为他们在签约后短短几个月内就来增加订单。

Karl Ackerman：

好的，谢谢。

主持人：

下一个问题来自富国银行的Aaron Rakers，由Michael Spetanoff代为提问。

分析师（代Aaron Rakers提问）：

谢谢。听起来你们对业务能见度有了大幅提升，您一再提到超过四年。我想请教，结合这一点以及你们对供给增长的判断，行业供需什么时候会继续趋向平衡？与三个月前相比，这一判断有何变化？谢谢。

David Goeckeler，董事长兼首席执行官：

供需平衡是市场持续运作的常态，这一点毋庸置疑。如果你的问题是"供给何时会充裕到每个人都能以理想价格获得所需"，这是一个复杂得多的问题。

我认为这个问题非常值得认真对待。我们对此非常重视，而这正是NBM的核心价值所在。长期以来，困扰我们的难题是如何判断五年、十年后的需求。当业务以季度为单位进行交易时，这非常难以预判，一旦判断失误，后果可能很严重——我们在2023年就经历了这一切；而现在，市场又在以另一种方式做出调整，可能是某些人没有预见到供给的短缺。

令我极为乐观的是，市场正在以惊人的速度做出响应。三四个季度前，这整个市场还以季度为单位进行交易。而现在，我们坐在这里说，我们已有超过四年的能见度，客户在签署五年的需求承诺。这正是供需匹配的实现路径——不是在所谓"行业层面"匹配，而是客户与供应商通过深度对话，围绕供给和需求如何对齐进行具体磋商。过去两个季度，我们在这条路上迈出了两大步。

如我之前所说，我们与客户在战略层面的互动深度，与两三个季度前相比，几乎难以想象。我认为我们正在取得巨大进展。我们遵循客户的指引——这是经营业务最简单的方法。我们现在有八家体量巨大的客户，他们给予我们清晰的需求能见度。说到底，他们需要NAND，我们生产NAND，供需之间的结合天然合理。我们只需要理顺经济模型，而我们正在这方面取得非凡进展。我期待这一进程持续推进，也将持续推动对话，并以此指导我们的投资决策。

主持人：

下一个问题来自Jefferies的Blayne Curtis。

Blayne Curtis：

下午好，两个问题。

关于边缘市场，PC和智能手机在今年下半年可能对大多数人来说都面临下行压力。请谈谈你们对这一细分市场的预判？我知道边缘市场比这两个终端市场更宽泛，目前哪些方面表现良好？那些未来几个季度可能走弱的市场，你们如何看待？

David Goeckeler，董事长兼首席执行官：

这些都是优质市场，NAND业务市场多元化是它的一大亮点。智能手机和PC非常重要，这两个市场今年确实在进行调整，我们在发言稿中也提到预计明年趋于稳定。今年我们预计智能手机和PC出货量均下降中等十几个百分点，但智能手机的平均存储容量预计显著提升，PC端预计持平。明年，两个市场的出货量预计趋于平稳，平均存储容量均有望提升。

因此，今年市场在进行调整，明年预计整体存储容量（以EB计）在两个市场均将恢复增长。市场正在快速适应行业当前的运作现实。

Blayne Curtis：

谢谢。我还想回到此前关于毛利率的问题。定价温和上涨，但毛利率却略有下降，我想理解——新商业模式协议是否对ASP产生了一定制约，从而导致毛利率的温和增长？另外，9月季度毛利率还有哪些其他影响因素？

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：

我不认为新商业模式是拖累毛利率的因素，它们的利润率是良好的。

如果回顾过去五个季度，我们的毛利率从22.7%一路扩张至86.5%，每个季度都在提升，我们认为这是驱动公司财务健康的最重要指标之一。

在您质疑的具体数字逻辑方面：产品组合有一定影响；指引上限是85%，与本季度印出的数字相差无几；同时我们对组件成本等方面做出了审慎假设。综合所有因素后，我们认为83%至85%是合理的指引区间，相较本季度略有出入，但属于正常波动范围之内。

Blayne Curtis：

谢谢。

主持人：

（操作员提示）下一个问题来自美国银行的Wamsi Mohan。

Wamsi Mohan：

我提一个两段式问题。贵公司预测NAND行业将从2026年的3000亿美元增长至2027年的5000亿美元，而我们也知道存储容量增速并不会有实质性加速。那么，这一增长预测的假设前提是2027年价格不会正常化，还是会有正常化？这是第一部分。

第二部分是，在这一行业增长中，贵公司预期会跑赢行业、与行业同步，还是跑输行业？

David Goeckeler，董事长兼首席执行官：

我们的目标是与市场同步增长。Wamsi，我们正在将业务转型为更具可预期性的商业模式，专注于定价的可预测性和合作的持久性。我们预期跟上市场增速，同时持续提升能见度。

我们在2027年全年及进入2028年持续看到非常强劲的需求。客户给出的需求信号已延伸至本十年末。我们跟上市场增速，在实现市场增速的同时，我们也在创造行业领先的盈利水平。如Luis所提，较高的库存水平对近期可售存储容量增速略有影响，但保持在中等十几个百分点的水平，而整体市场依然强劲，这既使我们能够持续推动强劲的盈利能力，也大幅提升了我们对需求的长期能见度。

Wamsi Mohan：

好的，谢谢，Dave。

主持人：

下一个问题来自花旗的Asiya Merchant。

Asiya Merchant：

谢谢。David，闪迪此前曾谈到KV缓存的机遇，能否提醒我们你们目前的看法？智能体AI的发展势头非常强劲，我正在参加FMS大会，现场对此有很多讨论。过去一个季度以来，你们对这一机遇的看法或客户对话是否有所变化？如何展望2027年及以后的KV缓存机遇？谢谢。

David Goeckeler，董事长兼首席执行官：

Asiya，这一领域仍在持续成熟，核心还是要紧密贴近客户，因为KV缓存的使用方式、规模以及NAND在其中的角色，高度依赖于具体的使用场景和系统配置。我们在这一领域持续开展大量研究，下周我们会进行更多分享。

总体而言，随着AI模型越来越复杂、模型参数越来越大、上下文长度越来越长，以及智能体AI带来的乘数效应，我们对NAND需求的判断越来越乐观。这也是我不断回归同一主题的原因——与客户保持紧密联系至关重要，因为客户正是这一市场需求的真正驱动者，而不是供应商所提出的各种架构方案。

当我们谈到在全球范围内扩大推理规模时，这极为复杂，必须深刻理解使用场景，而每家供应商的使用场景又各不相同。这正是我们如此注重贴近客户、持续提升能见度的原因——我们必须紧跟这些架构讨论的演进，而这些讨论正在快速变化。

需求持续增强，这一点在客户仅仅一个季度后便回来要求增加未来三至五年的采购量这件事上得到了印证。这一判断确实复杂，我们下周会尝试用我们的思考框架来梳理清楚。这仍是一个非常强劲且持续走强的故事。

主持人：

下一个问题来自Mizuho的Vijay Rakesh。

Vijay Rakesh：

David和Luis，两部分问题。

关于BiCS 10和高带宽闪存，是否看到相对于传统NAND的价格溢价，以及应如何理解这一价格溢价？另外，您提到2027年增速将与行业同步，那么相对于行业增速，贵公司的上行空间在哪里？谢谢。

Luis Visoso，执行副总裁兼首席财务官：

目前谈论这些节点和技术的定价还为时尚早，但我们会持续更新。我们对自己的技术感到非常自豪，BiCS 10是一个出色的制程节点，刚在上周或前几周宣布，经历了漫长的研发过程，成果非常出色。Alper下周将在投资者日上进行更详细的介绍。

关于高带宽闪存，我们正与云客户和设备客户就将其用作推理平台展开深度合作。

Vijay，关于增速，我们的增长主要通过制程节点切换实现，我们的技术生产率极高，仅通过节点切换就能实现超越我们所谈及市场增速的扩容。如果我们要加快或放慢节点切换节奏，这仍需要相当长的时间，但这是我们持续评估的变量，也使我们能够始终与市场需求保持同步。

主持人：

本次问答环节到此结束。现在，我将会议交回给Ivan Donaldson作结语。

Ivan Donaldson，投资者关系副总裁：

感谢各位今天参加此次说明会，期待在本季度与各位持续交流。

主持人：

本次会议到此结束。感谢您参加今天的演示，您现在可以断开连接。

会议结束

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市场概述

伊朗与阿曼有望达成重启霍尔木兹海峡的协议，平抑了油价与通胀预期。此外，企业财报两极分化，传统医疗与娱乐巨头盈利强劲推高道指，而市场对AI资本开支及回报率的担忧、加之SpaceX和AMD当日重挫，拖累纳指与科技板块。

美股三大指数临近收盘时显著下挫。最终道指涨0.49%，续创历史新高；标普500跌0.17%，纳指跌0.83%。

SpaceX跌超13%，AMD跌超7%。谷歌跌4.05%，英伟达涨超3%。闪迪和西部数据均收跌约5.4%，绩后再跌，分别一度跌8%和10%。

美国ADP就业降温但ISM服务业成本高企，呈现滞胀隐忧。10年期美债收益率收于4.6188%，近乎持平。

美元指数跌0.2%。比特币延续了近期的上涨。

现货黄金大涨4.11%，重返4200美元上方。现货白银涨4.12%，COMEX铜期货涨1.47%。

原油一度因胡塞武装威胁升级而短暂飙升，随后霍尔木兹海峡有望重启，油价迅速回落。WTI原油跌0.8%至75.13美元/桶。

亚洲时段，A股三大股指均涨超1%，科创50暴涨近5%，半导体大爆发，“易中天”集体回应美国光模块禁令，恒科指涨1%。

要闻

中国

中国7月RatingDog服务业PMI降至50.4，连续43个月保持扩张，就业、出口新业务均连续三个月增长。

商务部：加强无人机相关两用物项对美国出口管制，如美方执意出台新的对华限制性措施，中方将进一步反制。

DeepSeek V4 Flash单周调用量超7万亿，登顶全球第一。

段永平减持泡泡玛特，持股比例降至5.55%，两周前称“十年内大概率不卖”。

海外

伊朗首次披露霍尔木兹新方案，称美国曾主动求谈、但仅履约不足以重开海峡。

美财政部维持季度发债规模不变，40万亿美元债务压力逼近。

美联储理事Cook：通胀若未见降温，已准备好加息。美联储今年票委卡什卡利呼吁现在加息：别等通胀失控再“猛踩刹车”，今年三次加息并非不可能。

美国7月“小非农”不及预期，ADP就业仅增4.4万人，创年内最低，周五非农数据成关键。美国7月ISM服务业PMI持续扩张，需求韧性犹存但滞胀风险升温。

AI需求力挺闪迪上季营收超预期增近四倍，拟豪掷140亿回购，但本季指引逊色，股价盘后一度跌8%。电话会：客户订单锁定未来四年，最大客户签约后还在追加需求。

西部数据盘后一度大跌10%，第四财季营收、利润超预期，业绩指引令市场失望。电话会：AI时代“数据会复合增长”，物理AI正引爆硬盘需求，长协订单排至2031年。

Anthropic确认组建自研AI芯片团队，采用“多芯片”策略支撑Claude扩张。

微软AI营收严重依赖OpenAI，营收占比或达70%。

Meta推出首款AI编程智能体，正面挑战Anthropic与OpenAI。

Jeff Dean 27年谷歌生涯落幕，携三位顶尖科学家离职创业，Kavukcuoglu接棒Gemini 4。谷歌股价一度下跌5%。

周四美股史上最大解禁、10亿股筹码出笼，SpaceX迎来终极审判，股价周三跌超13%。

减重药需求持续升温，礼来Q2营收同比大增48%，全年营收指引上调至850-870亿美元。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅0.17%，报7723.55点。道指涨幅0.49%，报54349.12点，继续创收盘历史新高。纳指跌幅0.83%，报26363.439点。欧洲STOXX 600指数收涨0.04%，报657.14点，勉强再次创收盘历史新高。

A股：上证指数收报3878.43点，涨1.47%。深证成指收报14144.20点，涨1.86%。创业板指收报3535.14点，涨1.32%。

债市：美国10年期国债收益率涨0.61个基点，报4.6188%。两年期美债收益率跌0.84个基点，报4.1833%。

商品：现货黄金涨4.11%，报4245.39美元/盎司。现货白银涨4.12%，报62.0075美元/盎司。WTI 9月原油期货收跌0.72%，报75.22美元/桶。布伦特10月原油期货收涨0.11%，报79.45美元/桶。

要闻详情

全球重磅

中国

中国7月RatingDog服务业PMI降至50.4，连续43个月保持扩张，就业、出口新业务均连续三个月增长。Yao Yu总结认为，7月服务业整体扩张出现显著放缓，但出口业务韧性、就业持续增长与成本压力缓解提供了积极信号。服务业PMI预计短期内将维持扩张，但恢复速度将高度依赖内需企稳与企业信心的修复进程。

商务部：加强无人机相关两用物项对美国出口管制，如美方执意出台新的对华限制性措施，中方将进一步反制。据央视新闻，8月5日，商务部发布公告，决定加强无人机相关两用物项对美国出口管制，逐案从严审核。同时，暂停我国CCC认证指定机构委托在美认证机构实施获证后工厂跟踪检查。商务部还将6家美国实体列入反制清单，禁止境内组织和个人与其开展交易及合作。商务部表示，若美方继续出台新的对华限制措施，中方将进一步反制。

DeepSeek V4 Flash单周调用量超7万亿，登顶全球第一。OpenRouter数据显示，DeepSeek V4 Flash以7.22万亿Token调用量登顶周榜，国产模型包揽前四席位，中国大模型调用量连续14周领先美国。OpenAI、Anthropic等海外巨头持续追赶，AI模型竞争正从流量争夺转向性能、成本与迭代能力的长期较量。

段永平减持泡泡玛特，持股比例降至5.55%，两周前称“十年内大概率不卖”。截至7月30日，段永平持有泡泡玛特的多头持股比例由7.65%降至5.55%，持股数量减少2793.3万股。原因为"交付了根据股本衍生工具须交付的股份或款项"，这意味着大概率不是市场上常见的二级市场主动卖出减持。段永平曾公开表态，“十年内大概率不会卖泡泡玛特”。

海外

伊朗首次披露霍尔木兹新方案，称美国曾主动求谈、但仅履约不足以重开海峡。伊朗副外长称，海峡相关安排应仅由伊朗和阿曼协商决定，伊方绝不接受任何外部势力介入；根据新安排，目前海峡内临时航道将被关闭，未来大量船舶将改经伊朗领海航行。报道称，与阿曼拟议协议赋予伊朗对驶入霍尔木兹海峡船只的控制权，这是迄今伊方获得的一大让步；伊朗拟向船舶收取货值5%-7%费用，阿曼提出收费约3%，美国反对任何收费。

• 特朗普扬言“猛烈打击”后，伊朗称霍尔木兹海峡不会立即开放。伊朗方面称，与阿曼的谈判仅涉及船舶通行协调，无关美国，霍尔木兹海峡重新开放仍取决于美国纠正其“违规行为”。此前特朗普称海峡将“很快”开放，否则伊朗将遭“猛烈打击”。

美财政部维持季度发债规模不变，40万亿美元债务压力逼近。美国财政部最新再融资声明维持附息国债拍卖规模不变，但将未来发行表述由“增加”改为“调整”，为政策转向预留灵活性。本季借贷预估上调至7390亿美元，联邦债务总额即将突破40万亿美元。财政部继续依赖短期国库券填补缺口，使融资成本对利率更敏感。市场担忧拖延调整或引发未来更剧烈的长债发行冲击。

美联储理事Cook：通胀若未见降温，已准备好加息。美联储理事Lisa Cook重申加息立场，警告若通胀持续无法回落，政策收紧在所难免。她强调，通胀长期偏离2%目标将导致高通胀预期固化于企业定价与工资行为，纠正难度将大幅上升。尽管承认关税消退、油价走低等潜在缓和因素，Cook表示这不足以改变政策优先级。

美联储今年票委呼吁现在加息：别等通胀失控再“猛踩刹车”，今年三次加息并非不可能。卡什卡利认为，美国经济和就业市场依然强劲，当前利率限制性不足，通胀距离2%目标仍有距离，因此应尽早以渐进方式启动加息，而非等到通胀根深蒂固后被迫激进收紧。他强调支持渐进式加息，但未承诺最早于9月行动。

“小非农”不及预期！美国7月ADP就业仅增4.4万人，创年内最低，周五非农数据成关键。美国7月ADP私人部门新增就业仅4.4万人，创年内新低且低于预期，商品生产部门承压，显示劳动力市场降温。然而，跳槽员工薪资同比强劲增长7%，表明结构性紧张犹存。市场正关注周五非农数据，若走势一致，将印证就业稳健，为美联储继续聚焦抗通胀提供支撑。

美国7月ISM服务业PMI持续扩张，需求韧性犹存但滞胀风险升温。美国7月ISM服务业指数升至54.1，较6月小幅上升0.1点，低于预期的54.5。新订单指数超预期升至57.2，支付价格指数超预期升至70.3，就业指数不及预期降至47.4，跌入收缩区间，成本上升与就业收缩，呈现出一定“滞胀”特征。

AI需求力挺闪迪上季营收超预期增近四倍，拟豪掷140亿回购，但本季指引逊色。第四财季，闪迪营收、EPS和毛利率均创单季新高，EPS较分析师预期高逾10%，毛利率超预期升至84.6%、为一年前的三倍多；数据中心收入同比增近13倍、环比翻一倍，最大收入源边缘计算业务收入同比增近四倍，消费业务收入同比降5%；全财年营收较上年增长175%。第一财季营收指引中值同比增359%、仍较分析师预期低5.5%，EPS指引中值略低于预期，毛利率指引大致持平前季。股价盘后一度跌8%。

• 闪迪电话会称客户订单锁定未来四年，最大客户签约后还在追加需求。闪迪披露，通过在推进的新商业模式（NBM）协议，八大客户锁定未来多年供应，协议覆盖2027财年超过50%的供应，覆盖2028财年约三分之二供应；NBM协议预计最低收入939亿美元，客户违约保障165亿美元；高带宽闪存（HBF）进入与客户深度讨论阶段；预计2026年全球NAND市场规模超3000亿美元、数据中心占一半，2027年规模接近5000亿美元。

西部数据大跌，第四财季营收、利润超预期，业绩指引令市场失望。西部数据第四财季营收37.47亿美元，同比增长44%，高于预期的36.8亿美元；净利润暴增逾12倍，调整后EPS达3.56美元，超过预期的3.31美元。预计2027财年第一季度营收40-42亿美元，中值41亿美元，同样高于预期的40.6亿美元。但在公司连续多个季度超预期，股价大幅上涨的背景下，市场显然期待更大幅的“超预期”。股价盘后大跌10%。

• 电话会：AI时代“数据会复合增长”，物理AI正引爆硬盘需求，长协订单排至2031年。西部数据CEO表示，AI训练和推理工作负载会随时间共享和重用计算资源。然而，这些工作负载产生的数据都在持续积累。关于物理AI，训练所需的现实世界数据量是不够的，需要生成和存储合成数据集，这创造了存储需求的另一个驱动因素。客户对将LTA扩展到2031年的需求非常强劲，不仅未来EB级的需求，还为公司提供了定价杠杆。

Anthropic确认组建自研AI芯片团队，采用“多芯片”策略支撑Claude扩张。Anthropic正在建立内部硅芯片团队，为Claude设计定制芯片，并将采用硬件与模型协同设计的方式，以提升Claude运行速度和效率，更好满足客户大规模部署需求。不过，Anthropic强调，自研芯片并不意味着放弃现有供应商，而是将采取“多芯片”策略，AWS、谷歌、英伟达和AMD提供的硬件仍将是其扩展算力的重要组成部分。

微软AI营收严重依赖OpenAI，营收占比或达70%。截至今年6月的财年内，微软从OpenAI处录得241亿美元的收入。微软CEO此前曾表示，截至3月底，微软AI业务的年化收入达370亿美元。据此推算，微软实际AI收入中，有超过一半、很可能达到约70%来自OpenAI，这凸显出微软对OpenAI的依赖程度依然很高。

Meta推出首款AI编程智能体，正面挑战Anthropic与OpenAI。Meta发布首款AI编程智能体Muse Code，基于最新模型Muse Spark 1.2运行，支持规划、编写及验证代码等完整任务。产品以低价为核心竞争策略，"贡献者档"每百万输出token仅0.20美元，远低于Anthropic和OpenAI同类产品。

Jeff Dean 27年谷歌生涯落幕，携三位顶尖科学家离职创业，Kavukcuoglu接棒Gemini 4。谷歌AI首席科学家Jeff Dean宣布离职，结束长达27年的任职生涯，转而创办一家名为Discovery Loop的AI初创公司，专注于自动化科学研究流程。与他同行的还有三位谷歌资深科学家，四人均在AI领域拥有里程碑式的成就。同时Hassabis升任Google首席科学家，Gemini 4研发交由Kavukcuoglu负责。消息发布后，谷歌股价盘中一度下跌5%。

周四美股史上最大解禁、10亿股筹码出笼，SpaceX迎来终极审判！周四，美股史上最大IPO迎来首次解禁，约1160亿美元内部人士持股即将解除限售，规模创美股纪录。市场担忧早期股东兑现收益，引发新一轮抛压，SpaceX股价较高点已跌近四成。不过，若实际减持低于预期，庞大空头头寸也可能触发逼空反弹，使解禁之夜成为多空对决的关键时刻。

减重药需求持续升温，礼来Q2营收同比大增48%，全年营收指引上调至850-870亿美元。礼来Q2营收229.7亿美元，同比增长48%，调整后EPS大幅超预期，公司同步上调全年业绩指引。减重药和糖尿病药需求持续爆发，GLP-1业务成为增长核心，推动盈利能力提升。随着下一代减重疗法推进及创新管线扩张，礼来正加速打造多元化增长引擎。

突破4200美元阻力位！黄金“重置”完成，或迎来数月来最佳上涨窗口。黄金迎来数月来最关键技术突破。金价突破下降趋势线并站上4200美元，技术面、美元走弱、中国央行持续购金及CTA净空头等多重利好共振。分析认为，若站稳关键价位，或触发空头回补和程序化资金追涨，推动黄金开启新一轮上涨行情。

研报精选

关于美日联合干预日元的真实目的。美国的真实目的依旧是贸易保护，降低美国的贸易逆差。FIMA工具虽避免日本大规模抛售美债，但也意味着日本逐渐丧失对这部分资产的控制权，同时为美联储增加了一条投放中长期资金的渠道。真正解决日本问题需要实际汇率一次性调整，但这将严重损害美国利益，因此难以实现。随着外汇储备消耗压力加剧，均衡汇率失衡风险正在进一步累积。

沃什时代，高利率波动成新常态？美联储放弃前瞻性指引后，利率市场正进入高波动时代。政策反应函数模糊削弱市场信任，债券市场重新掌握定价权，推升长端利率与波动率，并持续压制股票和信用市场风险偏好。在沃什明确政策框架前，这一格局或难以改变。

SpaceX业绩炸裂、股价却暴跌！高盛力挺：AI业务颠覆估值逻辑，花旗长期看到900美元。Space X首份财报表现亮眼，三大业务全线超预期，AI板块尤为惊艳，带动高盛上调目标价至220美元，花旗则长期看至900美元以上。受AI云服务协议推动，AI板块盈利逆转成为最大亮点；Starlink与星舰进展顺利。公司已将万亿美元年营收目标提前至2030年前后。

AMD史上最好财报，换来9%暴跌：市场要的不是好，是加速。这份财报没有否定AMD的成长故事，它否定的是"故事不需要新证据"的定价。 当市场为2027年数据中心翻倍预付了130%的涨幅，接下来的每一个季度，AMD都要用超出预期的执行，为这个溢价续命。

AMD的AI野心，卡在了产能上。AMD二季度营收与指引均超预期，数据中心营收大增107%，但华尔街分歧转向供给侧能否跟上。虽然MI450出货与Venice CPU备货强劲，但先进封装（CoWoS）等供给瓶颈、毛利率稀释及量产执行风险令机构态度分化，高盛看高至640美元，摩根大通和汇丰分别看至550美元和500美元。

国内宏观

美国拟禁止进口中国新款光模块，影响几何？机构认为，此政策难以落地，即使落地影响也有限。中信、国盛等券商指出，全球高速光模块高度依赖中国厂商，北美需求难以脱离中国产能；且中际旭创、新易盛等头部企业早已在东南亚及北美布局海外产能，兼具交付与合规经验。中金则认为，短期情绪面有冲击，中期需观察规则口径，长期拼的还是产品。

一楼盘100套房30分钟售罄，平均每分钟销售1亿元！上海楼市淡季不淡：7月新房成交前四楼盘全是“10万+”。7月上海新房成交面积同比增长19.5%，成交均价81493元/平方米，创年内新高。豪宅热销显著，安澜上海东区100套房30分钟售罄，均价"10万+"楼盘占成交前十榜单半数席位。二手房成交约2.2万套，同比上涨18%，创近4年同期新高，市场韧性持续显现。

国内公司

报道：DeepSeek重启融资，投前估值5000亿元。据报道，DeepSeek重启了第二轮融资，本轮计划募资500亿元，投前估值约5000亿元，并计划将在8月下旬完成签约。若本轮融资顺利，DeepSeek将在两轮融资中募到超1000亿元的资金。此前DeepSeek暂停第二轮融资，其中一个原因是DeepSeek创始人梁文锋对网上广泛流传的言论感到不满。

高盛大幅上调中国大模型收入预期，性价比只是起点，能力才是真正的底牌。中国大模型正从“性价比叙事”迈向“收入兑现叙事”。高盛上调2026年ARR预期至130亿美元，Agent与编码场景驱动token消费结构性爆发，中国模型已连续14周包揽OpenRouter调用量前五。4到8倍的成本优势叠加能力跃迁，使中国模型从“便宜但凑合”进阶为“足够好且不可不用”。

报道：三星、SK海力士在华工厂测试中国芯片制造设备，防范美国管制升级。三星电子与SK海力士正评估测试中国本土半导体蚀刻设备作为备用方案。中国设备因价格优惠且技术成熟度提高而获得验证机会，有望在光刻以外的环节加速实现国产化加速。

AI产品需求强劲，鸿海7月销售额同比大增54%，预计Q3 AI机架出货续增。鸿海7月销售额同比增长54%，达9465.1亿元新台币，主因AI产品需求强劲。作为英伟达AI服务器重要组装伙伴，公司持续受益于全球云厂商加大AI基建投入。展望第三季度，AI机架出货和ICT传统旺季将带动运营环比与同比双增，市场预期当季营收增长31.2%。

华为余承东：内存高昂涨价，手机之后可能都要大规模涨价。余承东在华为新品发布会上表示，内存高昂涨价，所有的手机之后可能都要大规模涨价，否则在原来的价格都是亏损销售。

长鑫拒绝苹果压价：坚持要求不低于三星电子和SK海力士，甚至更高。据韩媒报道，苹果试图压低长鑫存储DRAM采购价遭拒，后者报价不低于韩企。因华为、小米等中国厂商已用长期合同锁定其产能，长鑫存储无需迁就苹果。报道称，科技公司以往用“转购中国产品”压价的策略现已失效，加之产能向高价值HBM倾斜，通用DRAM价格获市场支撑。

百济神州Q2营收大增30%，净利润狂飙151%，全年收入指引上调至66-68亿美元。百济神州2026年二季度业绩强劲，全球总收入17亿美元，同比增长30%，GAAP净利润达2.37亿美元，同比增长151%。核心产品泽布替尼销售额突破12亿美元，成为增长核心引擎。费用增速低于收入增速，规模效应显现，公司同步上调全年业绩指引。研发管线进入收获期，多项关键临床数据公布，全球化布局持续深化。

海外宏观

沃什面前只有两条路：要么引爆“金融危机2.0”，要么点燃“美元危机1.0”？保资产还是保美元？美联储新掌门沃什面临无路可退的世纪抉择：紧缩将引爆史诗级资产大崩盘，宽松则彻底瓦解美元购买力。专家断言，面对远超08年的多重泡沫，他极大概率将向政治妥协重启放水，一场堪比大萧条的恶性通胀危机已成定局。

新一轮欧债危机风暴眼？法国财政告急，上半年赤字破1070亿欧元、全年赤字率或冲至8%。法国财政持续恶化，2026年上半年中央政府赤字约1070亿欧元，较预算高出14.4%。惠誉将其评级由AA−下调至A+，全年广义赤字率或达GDP的8%，远超欧盟3%上限。增税措施仅能填补约90亿欧元，结构性改革仍缺位。作为欧元区第二大经济体，法国信用风险重定价可能引发欧元区主权债市场连锁反应。

海外公司

数据显示：“AI股神”不是被空头击溃的，是“自找”的。“AI股神”的对冲基金Situational Awareness被迫折价斩仓，然而做空数据显示，前十大重仓股中约一半的空头兴趣持平甚至下降，重仓股30%到40%的做空实际上是在对冲、在做波动率交易。这场溃败并非空头围猎所致，而是超级集中、超级拥挤、超级杠杆三重叠加。

韩国警方立案调查三星、SK海力士CEO，涉嫌“绩效奖金”方面的背信罪。韩国一少数股东团体向警方投诉三星电子与SK海力士CEO，指控其未经股东大会批准将固定比例营业利润与绩效奖金挂钩，涉嫌背信并损害股东利益。目前京畿南部警察厅已立案调查。此外，该团体还投诉了韩国劳工部长。

AI基建债成了烫手山芋？大摩拟转售150亿美元数据中心银行贷款，在债券市场寻找接盘侠。该项目位于德克萨斯州，由谷歌租赁支持，但建设期风险由投资者承担，预计获投机级评级。华尔街银行因AI基建债务积压承压，急需出表释放资产负债表空间。债券市场凭借更低成本与更高流动性，正取代银行贷款成为超大规模AI基建的核心融资渠道。

流媒体与乐园双轮驱动，迪士尼Q3经营利润创新高，净利因减值+高基数近乎腰斩。迪士尼2026财年第三季度营收252.5亿美元，同比增长7%，核心盈利超预期。娱乐业务利润暴增64%，流媒体盈利持续改善；体验业务利润增20%，主题乐园与邮轮表现强劲，贡献过半利润。体育业务利润下滑，受A+E减值及高基数影响，净利润同比降48%。公司推进回购与投资，全年回购目标至少90亿美元。

行业/概念

1、DRAM | 据证券时报报道，三大存储半导体制造商（三星电子、SK海力士、美光）近日提前完成2027年的一般DRAM与HBM分配谈判，产能已然售罄。供应情况略好的NAND闪存预计也将在本月内敲定明年产能配额。内存芯片供应紧张态势预计将持续至2027年。

点评：业内人士指出，2027年将进入内存短缺最严峻的阶段。在2026年遭遇严重短缺后，下游客户在寻求供应上更为积极，导致原本主要出现在HBM上的提前预定趋势扩展到整个存储芯片领域。此外，客户无论是否选择长期协议(LTA)都在积极配合三大原厂的预付定金策略。据估算，三大原厂仅能满足下游客户60~70%的需求。而由于供应倾向于AI/HPC领域，智能手机与PC业者能得到的DRAM配额将大幅减少。2027年DRAM供给持续紧张，英伟达评估下调Rubin Ultra HBM配置。TrendForce集邦咨询表示，近期存储器供给紧缺已导致数次AI芯片的DRAM规格调降。AI芯片厂商将面临HBM供给量紧缩与采购成本提高的双重压力，采用较低容量HBM的动机随之增强。

2、半导体 | 据证券时报报道，8月5日，日本硬件分销商CFD Sales发布公告，宣布自8月1日起技嘉显卡在日本市场涨价，涨幅在20%至40%区间，受影响产品新定价为此前定价的120%至140%，目前暂未公布具体受影响的显卡型号和新价格表。8月1日之前下达的相关未发货订单，若无法按旧价保障产品供应，CFD将联系客户协商取消。

点评：作为日本市场主要分销渠道之一，CFD的涨价通知通常被视为市场风向标。此次涨价并非个例，国内自7月25日起显卡开始涨价，RTX 5060 Ti 8GB售价较此前上涨超千元，韩国7月底至8月初部分GeForce RTX 50显卡也出现价格上涨。分析认为，近期显卡"一日一价"暴涨，核心原因是AI算力需求挤占了全球先进制程与存储产能。三大原厂将绝大部分产能转向高利润的HBM显存，导致消费级GDDR显存严重缺货且采购价飙升。叠加英伟达等厂商上调成本及渠道封仓惜售，终端价格随之跳涨。未来趋势上，短期内显卡价格将维持高位震荡，市场观望情绪浓厚。受限于半导体扩产周期，显存供需紧张局面预计至少延续至2027年下半年。

3、太空算力 | 据上证报报道，8月5日，交出上市后首份财报之际，SpaceX在社交媒体上宣布，公司正与英伟达合作，共同开发设计Starmind AI1卫星计算载荷，每颗Starmind卫星都将搭载英伟达Rubin GPU和Vera CPU，实现数据中心级太空计算能力。英伟达也在社交媒体上确认了这项合作并表示："AI基础设施的下一个篇章，正迈向AI计算从未涉足的疆域。"

点评：兴业证券认为，太空算力是指将计算资源部署在空间平台上，通过卫星等太空基础设施实现数据的处理、分析和智能决策。当前"单星智能"(星上自主处理)已相对成熟；"天数天算"(太空边缘计算)正从验证走向商业化，突破遥感等传统卫星数据传输限制及提升时效性；"地数天算"(轨道云数据中心)为长期目标，可支持AI在轨训练与推理，实现计算任务的天地协同。

4、云计算数据中心 | 据中证报报道，施耐德电气近日正式发布面向AI数据中心的800V直流电力基础设施技术方案，并同步宣布与英伟达合作开发最高1.2兆瓦级AI机架供电系统，加速布局下一代数据中心市场。同时将交直流转换设备外置于机架之外，有效释放GPU与服务器安装空间，优化机架内部气流组织，显著提升电力传输与冷却综合效率。

点评：随着生成式AI与高性能计算需求持续攀升，数据中心单机架功率密度已从400千瓦向兆瓦级快速演进。上述方案不仅是简单的电压升级，更是将电力转换、保护、储能与维护进行全链路整合的架构革新。800V高压直流方案的落地，同步提升了AI数据中心的运维复杂度。传统仅依赖基板管理控制器（BMC）的模式已无法满足需求，这推动了AI数据中心竞争从单纯的GPU硬件延伸至整体能效与运维管理能力。

5、虚拟数字人 | 据中证报报道，近期，AI短剧《被裁掉的女孩》女主角"方桃子"的商业报价引发了全网的广泛关注。作为一个由AI生成的虚拟角色，其广告报价超越了许多真人千万粉丝级别的网红。相较于真人网红，AI女主具备全天候在线、人设零风险及成本可控等优势，深受品牌方青睐。随着生成式AI技术的迭代，其表情管理与互动真实感大幅提升，进一步缩小了与真人的体验差距。

点评：这一趋势不仅改变了广告制作的底层逻辑，也预示着数字人产业将从技术驱动转向规模化商业落地，成为营销新标配。

6、面板 | 据上证报报道，8月5日，华为正式发布超轻薄鸿蒙旗舰笔记本华为MateBook Pro S，搭载首款柔性OLED灵盾防窥屏，首发四天线设计，支持一公里外联网，售价7999元起。同时亮相的还有华为全新MateBook Fold非凡大师也搭载了18英寸全球最大双层OLED柔性屏，拥有92%屏占比和P3广色域自适应色彩管理。

点评：华创证券认为，折叠屏引领手机创新，带动柔性OLED、柔性盖板和铰链三大产业链增量环节——柔性OLED为折叠屏核心部件，国内面板厂份额持续提高有望催化上游材料与设备国产化进程。

7、Sora/AI视频 | 据上证报报道，有关AI影视的话题近日频登热搜，多款视频生成大模型更新迭代，专业级AI影视工业化平台MovFlow也于8月5日正式进入上线测试。DataEye研究院保守预估，国内AI漫剧全年市场规模将达400亿元。

点评：华龙证券研报称，AI技术正深入影视、游戏、广告营销各环节。影视方面，AI在剧本创作、概念设计、视觉特效、数字演员等环节逐步应用，SkyReels等平台推动AI短剧低成本、高效率生产，短剧行业月活已达7.18亿。中文在线集团股份有限公司战略部总经理、集团创新委员会秘书长马韬近日表示，"乐观估计，这次AI驱动下的行业机会将持续18到24个月。"

今日要闻前瞻

美国上周首次申请失业救济人数。

欧元区6月零售销售。

旧金山联储主席戴利、圣路易联储主席穆萨莱姆讲话。

SpaceX解禁潮将至，1160亿美元股票8月6日进入流通。

<全文完>

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受益于AI推理与“物理AI”引爆的数据复利式增长，西部数据2026财年业绩全线爆发，不仅第四季度营收大增44%，更透露超大客户的长期协议已排期至2031年。

西部数据召开了2026财年第四季度财报电话会议。 2026财年全年收入增长36%至129亿美元，每股收益实现翻倍；第四财季收入达37.5亿美元，同比增长44%，不仅达到指引区间的高端，其每TB混合平均售价更是同比大涨“高十几位数”。

针对2027财年第一季度，公司给出了41亿美元（同比增长约45%）的强劲收入指引。

在这份亮眼财报背后，华尔街最关注的焦点已不仅仅是AI基础设施的初期建设，而是AI进入“推理”和“应用”阶段后，数据存储需求的可持续性及未来的想象空间。

市场此前普遍担忧AI基础设施投资的周期性，但西部数据首席执行官Irving Tan在会上提出了一个极具新闻价值的行业洞察：AI对存储的驱动正在发生结构性质变。

Irving Tan表示：

“在人工智能基础设施市场中，一个关键动态正在形成。虽然计算周期可以重复使用，但数据会复合增长，训练和推理工作负载会随时间共享和重用计算资源。然而，这些工作负载产生的数据……都在持续积累。”

他指出，AI正迅速从“仅仅回答问题”转向“执行工作的智能体（Agent）”，在多步骤工作流中持续运行。

“智能体在工作流的每一步都会生成数据，既增加了创建的数据量，也增加了必须随时间存储的数据量。”

这种转变让存储需求不再是“一次性的基础设施构建周期”，而是“数据的复合增长”。这就解释了为什么公司将AI视为面向容量存储需求的“结构性和阶跃式驱动因素”。

除了生成式AI，市场高度关注的增量空间在于“物理AI”。物理AI（如自动驾驶、人形机器人、工业自动化）正在成为需求爆发的新引擎。

“训练所需的现实世界数据量是不够的，因此需要生成和存储合成数据集，这创造了存储需求的另一个驱动因素。”

Irving Tan在回答分析师提问时给出了一个极具代表性的案例：

“我们看到来自一家自动驾驶汽车公司的非常强劲的需求……他们在这个日历年的EB级需求增长了好几倍。”

此外，主权云、新型云数据中心以及前沿AI实验室也开始直接向西部数据采购。CEO强调：

“如今，超大规模数据中心中存储的大约80%的数据都存放在硬盘驱动器上，而且这种情况很可能会持续。”

对于投资者最关心的订单可见性和定价权，西部数据给出了极度乐观的预期。目前，云业务占其总收入的比重已高达89%。

“我们目前正积极与客户讨论建立2029、2030和2031日历年的长期协议（LTA）。客户对将LTA扩展到2031年的需求仍然非常强劲。”

Irving Tan透露，这种长单模式不仅锁定了未来的EB级需求（预计未来需求增长在25%以上），还为公司提供了定价杠杆。

“在我们所处的供应非常紧张的环境中，这为我们提供了增加定价杠杆的机会。”

尽管需求激增，西部数据明确表示不会盲目进行资本开支扩产。首席财务官Kris Sennesael直言：

“这不需要增加产能的支出，但我们正在对磁头和介质运营以及自动化进行必要的投资以提高生产力。”

利润率的扩张将主要依靠技术迭代带来的降本增效。根据公司的路线图：

• 40TB EPMR硬盘：已在6月季度开始出货，预计到2027财年第三季度将占据近线出货量的50%。
• 44TB HAMR硬盘：按计划将于2027日历年上半年出货。
• 50TB 产品：计划在2027日历年下半年推出。

依靠向更高容量的过渡，公司承诺中长期内每TB成本将“同比下降约10%”，这将确保持续的盈利能力和自由现金流增长（本季度自由现金流利润率高达34%）。

西部数据2026财年第四季度财报电话会议全文翻译：

Irving Tan，首席执行官：

大家下午好，感谢各位今天加入我们。首先，我想回顾一下我们作为一家专注的纯 HDD 公司的第一个完整财年。我们实现了 36% 的强劲同比增长，同时显著扩大了毛利率和营业利润率。我们实现每股收益翻倍，产生了 35 亿美元的自由现金流，加强了资产负债表，实现了净现金正余额，同时继续向股东进行大量资本回报。

这些强劲的财务业绩是我们通过关注创新和在西部数据全球组织中推动卓越运营，以满足客户不断增长的存储需求的结果。我们带着强劲的客户需求、更高的可见性以及对需求持久性和我们利用行业领先的产品和技术路线图满足此需求的能力的持续信心，进入 2027 财年。对存储的需求既受到人工智能，也受到核心云服务的驱动。

在人工智能基础设施市场中，一个关键动态正在形成。虽然计算周期可以重复使用，但数据会复合增长，训练和推理工作负载会随时间共享和重用计算资源。然而，这些工作负载产生的数据，包括模型输入、输出、日志和保留的联系人，都在持续积累。随着人工智能使用规模的扩大，这就产生了对能够经济地存储和管理这些海量数据集的存储基础设施日益增长的需求。我们过去讨论过的从人工智能训练到推理的转折点已经变得更加明显。

训练模型会产生显著的初始数据需求，但推理会持续生成和保留数据。如今，最大的人工智能平台每分钟处理数百亿个令牌，每天处理数十亿次提示，从而产生了快速增长的数据体，这些数据必须随时间进行存储、管理和访问。最近的披露显示，令牌数量同比增长了好几倍，凸显了推理扩展的速度。与此同时，人工智能正迅速从仅仅回答问题转向执行工作的人工智能，协调任务、访问数据并在多步骤工作流中持续运行。这种转变创造了一个从根本上来说数据密集型的工作负载，并且这个工作负载越来越持久而非短暂。这对存储的影响是显著的。

智能体在工作流的每一步都会生成数据，既增加了创建的数据量，也增加了必须随时间存储的数据量。这就是为什么我们继续将人工智能视为面向容量的存储需求的结构性和阶跃式驱动因素。 除了推理和生成式人工智能之外，我们还看到了物理人工智能、自动驾驶汽车、机器人和工业自动化系统以及人形机器人的兴起，这些系统训练所需的现实世界数据量是不够的，因此需要生成和存储合成数据集，这创造了存储需求的另一个驱动因素。

基础设施投资很重要，但这仅仅是个开始。训练创建了初始数据基础。推理持续生成数据。系统成倍增加了数据的数量和频率，而物理人工智能进一步加速了这个周期。这些趋势共同为数据存储创造了一个更持久的需求环境，这不仅仅是由建设人工智能基础设施驱动的，而是由该基础设施部署后数据的持续创建和保留所驱动的。随着人工智能工作负载从部署转向持续使用，存储需求不再关乎一次性的基础设施构建周期，而更多地关乎数据的复合增长，这是我们业务的潜在长期需求增长驱动力。

如今，超大规模数据中心中存储的大约 80% 的数据都存放在硬盘驱动器上，而且这种情况很可能会持续。这反映了 HDD 的卓越之处，即为长期保留和大规模数据存储提供所需的规模、经济性和能效。现在，让我来谈谈为什么这些长期增长驱动因素有利于发挥西部数据的优势。西部数据稳健的技术路线图基于业界领先的Plata面密度，专注于创新以满足客户大规模容量需求，并且我们日益增长的能力可以通过在人工智能存储堆栈的额外层提供高性价比的存储解决方案来满足他们的需求。我们按计划将在 2027 日历年上半年出货 44TB 的 HAMR 产品。

客户对认证过程的反馈非常积极，我们的驱动器在容量、性能和可靠性方面都超出了客户的期望。对于我们的下一代 40TB EPMR 驱动器，我们在 6 月季度开始出货，现在已经有两个客户进入量产阶段。我们目前正在与第三个主要客户一起提升我们的 Ultra SMR 技术。我们预计，到 2027 财年末，Ultra SMR 将占我们近 EB 级出货量的约 60%。 自我们上次更新以来，我们继续扩大客户参与度和认证渠道，更多的超大规模和云客户正在推进认证和部署规划。除容量外，我们还将创新扩展到人工智能存储堆栈的新层。

我们在通过高带宽驱动器提高驱动器性能方面取得了进展，目前正在与五个客户进行样片测试。我们目标是将吞吐量提高到当前驱动器的八倍，而功耗不会相应增加，这正是人工智能工作负载所需的性能。 最后，我们面前的机会是真实存在的，在西部数据，我们处于有利位置去抓住它。数据创建并没有放缓，而是在加速，随着数据价值的增长，存储、管理和保护它的基础设施存储需求也在增长。

这对我们的业务来说是持久的长期利好，我们打算充分利用它。我们的技术路线图强大，客户关系深厚，我们拥有运营纪律，能够将这一机会转化为持续的盈利和自由现金流增长以及长期的股东价值。说到这里，让我把话题交给 Chris，让他带大家了解财务状况和我们第一季度的展望。

Kris Sennesael，首席财务官：

谢谢 Irving，大家下午好。2026 财年对西部数据来说是出色的一年，这得益于需求的扩大、客户参与的深化以及纪律严明的执行。我们收入增长了 36%，达到 129 亿美元，同时毛利率扩大了 970 个基点，达到 49.1%，营业利润率提高了 1290 个基点，达到 37.3%。我们的每股收益翻了一倍多，达到 10.22 美元，并产生了 35 亿美元的自由现金流，实现了 27% 的稳健自由现金流利润率。 我们向股东返还了 31 亿美元，反映了我们对业务持久性的信心和对长期价值创造的承诺。

现在让我谈谈 26 财年第四季度。收入达到 37.5 亿美元，在强劲的 EB 级增长和有利的定价动态支撑下，同比增长 44%。每股收益同比增长 109%，达到 3.56 美元。 收入、毛利率和每股收益均达到或高于指引区间的高端。我们向客户交付了 231 EB，同比增长 22%。近线继续推动我们的 EB 级增长，本季度非近线 EB 级增长也表现稳健。我们开始出货容量高达 40TB 的下一代 EPMR 硬盘，并预计在未来几个季度实现强劲增长。 云业务占总收入的 89%，达到 33 亿美元，同比增长 43%，因为对我们高容量近线产品的需求强劲，定价环境有利。

客户端业务占总收入的 6%，为 2.25 亿美元，同比增长 61%。消费者业务占收入的 5%，为 1.87 亿美元，同比增长 38%。这两个细分市场都受益于定价改善。毛利率同比扩大 1，310 个基点，达到 54.4%，产生了强劲的同比增量毛利率。 这得益于产品组合向更高容量驱动器的转变、我们产品组合中有利的定价以及制造运营中的纪律性执行。

在本季度，每 TB 的混合平均同比价格涨幅从上季度的高个位数提高到本季度的高十几位数，反映了我们可预测且可持续的定价策略的影响，因为我们为客户提供了更大的价值。运营费用为 3.82 亿美元，约占收入的 10%，环比改善了 170 个基点，进一步证明了该模式的运营杠杆效应。

强劲的营收增长、扩大的毛利率和模式中的杠杆效应推动营业收入达到 16.6 亿美元，同比增长 126%，转化为 44.2% 的持久营业利润率，同比提高 1，610 个基点。利息和其他费用为 1000 万美元，我们的有效税率为 16%。考虑到 3.88 亿股的稀释股份数，每股收益为 3.56 美元，同比增长 109%。运营现金流为 14 亿美元，资本支出为 1.08 亿美元。

这导致本季度自由现金流产生 13 亿美元，自由现金流利润率强劲，达到 34%。在本季度，我们完成了剩余的 170 万股 Sandis 股份的货币化，将其兑换为 480 万股西部数据股份。此外，我们以总计 10 亿美元的价格回购了 230 万股普通股。我们在本次电话会议上描述的全年和第四季度回购数据包括用现金而非股票结算部分可转换债券转换溢价所花费的 3.28 亿美元，避免了发行约 77.3 万股新股。

我们还支付了 5400 万美元的股息，本季度末债务为 11 亿美元，现金为 16 亿美元，净现金正余额为 5 亿美元。 最后，董事会已宣布派发每股 0.15 美元的普通股现金股息，将于 2026 年 9 月 17 日支付给截至 2026 年 9 月 8 日登记在册的股东。我现在将谈谈 2027 财年第一季度的展望。

我们继续在强劲的需求环境中运营，在我们云、消费者和客户端终端市场，长期可见性不断改善，定价动态有利。我们预计收入为 41 亿美元，上下浮动 1 亿美元。按中点计算，这反映了 45% 的同比增长。 毛利率预计在 55% 到 56% 之间。我们预计运营费用在 3.9 亿美元至 4 亿美元之间。利息和其他费用预计为 1500 万美元。税率预计为 17%。

因此，根据 3.88 亿股的非 GAAP 稀释股份数，我们预计稀释每股收益为 4 美元，上下浮动 0.15 美元。 展望未来，我们对需求驱动因素充满信心。人工智能、云和数据密集型工作负载的普及持续加速。在供应方面，我们行业领先的技术和产品路线图，结合强大的运营执行力，使我们能够向客户提供更多的 EB 级产品。这不需要增加产能的支出，但我们正在对磁头和介质运营以及自动化进行必要的投资，以提高生产力。总之，持久的需求、纪律严明的供应和扩大的利润率使我们能够实现持续的盈利增长、强劲的自由现金流和长期的股东价值。 说到这里，让我们现在开始问答环节。Ambrish？

Ambrish Srivastava，投资者关系：

谢谢 Kris。操作员，现在可以开始提问了，为了确保我们能听到尽可能多的分析师提问，请每次只问一个问题。我们回答后，会给您一次提问后续问题的机会。操作员？

问答环节

操作员：

谢谢。女士们先生们，我们现在开始问答环节。（操作员说明）此时，我们将稍作暂停以整理名单，我们的第一个问题来自 Cantor Fitzgerald 的 CJ Muse。请继续。

CJ Muse，分析师：

是的，下午好。感谢接受我的提问。很难不将你们的结果与你们的主要竞争对手进行比较，他们看到了更好的环比收入增长，并且目标毛利率比你们九月份的指引高出近 200 个基点。那么，你们对此有何看法？这是否是因为他们更早地提升了 HAMR？是合同时间差异吗？也许你们在公开市场上销售的比特数更少？很想听听你们的想法，以及你们如何看待从这里开始的毛利率增长？我们是否需要等到 2027 日历年的 HAMR，还是有其他驱动因素可以让你们推高毛利率？谢谢。

Irving Tan，首席执行官：

嗯，谢谢你的问题，CJ。毛利率总是存在季度间的波动，因为有很多因素会影响它。显然，与长期协议合同相关的定价时机是其中之一。因此，现有 LTA 到期和新 LTA 以不同定价机制生效之间总会存在时间差异。所以这是一个因素。其次将是下一代平台的推出。因此，我们非常激动，我们在第四季度已经开始出货高达 40TB 的 EPMR 驱动器。目前，我们非常有信心在 2027 财年第三季度使该平台占近线出货量的 50%。

这将再次推动我们向市场出货更高容量驱动器的能力，并为定价提供额外的上行机会，显然，我们也会像往常一样继续致力于运营效率的提升。简而言之，季度间总会有波动，但我们对提到的 LTA 定价结构、下半年推出的高容量驱动器以及我们持续的运营效率感到非常有信心，这将带来更强的 EB 级增长、持续的收入增长和明显的利润率扩张。

未确认发言人：

CJ，你有简短的后续问题吗？请不要是多部分的问题。谢谢。

CJ Muse，分析师：

是的，当然。Marvell 在闪存峰会上主持了一场会议，讨论了 HDD 在人工智能数据中心中经济上不可或缺的性质。那么，在这样的背景下，你们的可见性是如何改善的？以及随着你们开始签署新合同，可见性又能如何进一步提高？非常感谢。

未确认发言人：

是的，谢谢 Sush 的提问。看，我们认为我们拥有强大且日益增强的可见性。 这在很大程度上也是由客户驱动的。我们上次报告 LTA 时，谈到与一个大客户的 LTA 一直延续到 2029 日历年。但我们目前正积极与客户讨论建立 2029、2030 和 2031 日历年的 LTA。因此，可见性仍然非常强劲。客户对将 LTA 扩展到 2031 年的需求仍然非常强劲。 因此，我们继续与客户合作。我们认为在 EB 级需求方面有很好的可见性。目前我们正在与客户商讨的是关于未来 LTA 的定价商业结构。

操作员：

我们的下一个问题来自 Evercore 的 Amit Daryanani。请继续。

Amit Daryanani，分析师：

是的，感谢接受我的提问。我想第一个问题是，你们的 EB 级出货量同比增长约 21%，达到 231EB。这低于你们过去几个季度的 30% EB 级增长率。你们能谈谈这是否是与时间或供应相关的暂时性停顿，还是代表了更正常的增长率？我们应该如何看待 2027 财年的 EB 级增长？

Ambrish Srivastava，投资者关系：

是的。我的意思是，我们给出的指引是，EB 级出货量，我们看到未来需求增长在 25% 以上，对吧，25% 以上。因此，我们显然有旨在支持这一增长的产品路线图。正如我在谈到利润率时提到的，根据我们出货的产品组合不同，EB 级增长率也会出现季度间的波动，随着我们进入下半年，当我们真正提升 40TB 的出货量时，正如我提到的，这将占我们近线 EB 级出货量的 50% 以上，我们预计 EB 级增长率将加速，然后显然，我们将在今年下半年和 2027 日历年推出 44TB 级别的 HAMR。

Irving Tan，首席执行官：

是的，补充一点，我认为第四季度 EB 级出货量同比增长 22%，而从整个 2026 财年来看，EB 级出货量同比增长 25%。

Ambrish Srivastava，投资者关系：

Amit，你有后续问题吗？

Amit Daryanani，分析师：

有的。非常感谢并再次提问。关于定价方面，每 TB 价格同比大幅上涨了高十几位数，Chris，我想你提到了这点。你们能谈谈你们认为定价从这里将如何演变？特别是你们正在签署的新 LTA，它们是否支持这种高十几位数的定价，或者随着我们继续前进，还有更多的上行空间？非常感谢。

Ambrish Srivastava，投资者关系：

所以，我的意思是，我们认为我们是全面定价改善的受益者，无论是在近线产品方面，还是在客户端和消费者领域。在近线方面，特别是对于我们的重要客户，我们一直非常一致地谈论可预测的定价，这是我们继续采用的策略。这将为他们提供可见性，确保他们能够在正确的经济基础上做出长期架构决策。

但是，即使如此，随着我们增加更高容量的驱动器，我们为他们提供了更好的 TCO 价值，这给了我们提高定价的机会，但你会看到这在未来是以非常可预测的方式进行的。在非近线领域，特别是在我们的客户端和消费者领域，我们看到了更大的提价机会，这主要是由基于闪存的替代产品的定价结构驱动的。因此，这导致了略微更高的定价环境。Kris，你有什么想补充的吗？

Kris Sennesael，首席财务官：

不，我想你说得很清楚了。

操作员：

下一个问题来自富国银行的 Aaron Rakers。请继续。

Ambrish Srivastava，投资者关系：

是的，感谢接受提问。我想基于之前的问题，看起来你们正在进行 40TB EPMR 驱动器的产品过渡。如果我看一下你们的成本结构，看起来你们的每 TB 成本环比可能持平或略有下降。所以，我很好奇，随着我们经历这次产品过渡，我们应该如何看待每 TB 成本或每 TB 销售成本在 2027 年的变化？

Kris Sennesael，首席财务官：

是的。Aaron，2026 财年第四季度，也就是我们报告的季度，每 TB 成本同比下降约 8%。我们之前已经指出，长期来看，每 TB 成本将同比下降约 10%，主要驱动力正如 Irving 已经解释的那样，是向更高容量驱动器的转变，更好的面密度，这使我们能够大幅降低每 TB 成本，而且随着我们在短期、中期和长期执行我们的技术路线图、产品路线图，推出下一代 EPMR 并将我们的 HAMR 产品推向市场，我们将持续看到每 TB 成本随着时间的推移而下降。

Ambrish Srivastava，投资者关系：

是的。有后续问题吗？

Aaron Rakers，分析师：

有的。也许，Kris，回到你的问题。你们在资产负债表方面做了很多工作，对吧？你们还有大约 11 亿美元的债务，16 亿美元的现金。我很好奇，你们从这里如何看待资本结构？是不是几乎 100% 的自由现金流都用于回报？你们是否想增加资产负债表上的债务？我只是好奇是否有任何更新的想法。谢谢。

Kris Sennesael，首席财务官：

是的，我们的策略和我们通过结合股息支付和股票回购将自由现金流返还给股东的承诺没有改变，这与我们在过去四五个季度所做的保持一致，我们完全致力于这两个项目。

操作员：

我们的下一个问题来自美银美林的 Wamsi Mohan。请继续。

Wamsi Mohan，分析师：

是的，非常感谢。Irving，我想知道您是否能详细说明一下您在回答先前问题时提到的关于 22% EB 级增长的产品组合评论，因为之前预期本季度有空间提供更多 EB 级产品，而且减速似乎相当明显。所以我希望您可以更详细地谈谈您的产品组合评论。

同时，你们显然预计这里的增长速度会加快，无论是在宏观层面还是从你们的产品节奏角度来看。那么，您能否告诉我们，是什么因素导致本季度增长放缓，具体是产品组合中的哪些变化？我的意思是，22% 非常强劲，但确实是在减速，然后预期会进一步加速。在你们可能开始提升 HAMR 之前，是否存在短期上限？

Ambrish Srivastava，投资者关系：

是的。感谢 Wamsi 的提问。很多因素，正如您所知，我们有非常大的客户，不同的客户采用不同类型的技术。因此，如果在某个特定季度，某个特定客户采购了更多的 CMR 产品，显然这意味着在我们拥有的单位数量下，我们向市场出货的比特数会更少，对吧？而在另一个季度，如果我们的客户更倾向于 Ultra SMR，那么在相同的单位数量下，我们能够向市场提供更多的产品。

因此，季度间总会存在差异，而且他们的采购并非完全线性，会有些波动。所以你会看到季度间的一些变化。但是，从中长期轨迹来看，我们对持续增长非常有信心，有能力达到我们分享的 25% 以上的增长轨迹，这既得益于我们正在积极提升的 40TB EPMR，也显然得益于我们将在 2027 日历年上半年推出的 44TB HAMR，该产品也将提升产量，然后显然我们已在路线图中指出，我们将在 2027 日历年下半年推出 50TB 的产品。

Wamsi Mohan，分析师：

好的。好的，这很有帮助。谢谢。然后，如果我可以问一个后续问题。当你们从指引看环比毛利率时，我不是要纠结于此，但同比来看，你们仍然显示出相当强劲的增量。我明白这一点，但是否存在产品组合和定价动态方面的具体因素在环比基础上发生了变化？或者定价动态是否应该持续存在，而更多的是产品组合造成了毛利率可能没有进一步上行空间的情况？

Irving Tan，首席执行官：

是的，Wamsi。所以，肯定会有季度间的波动，这也是为什么我不会过于关注环比的增量毛利率。我更多关注的是同比的增量毛利率，而且给出一些数据，对吧，在 2025 财年，全年基础上，我们的增量毛利率为 60%，而在我们刚刚结束的 2026 财年，全年增量毛利率为 75%，对吧，第四季度结束时，同比增量毛利率为 84% 到 85%，并且第一季度的指引隐含了 80% 到 81% 的同比增量毛利率。

因此，我认为我们在推动增量毛利率、进一步提高毛利率方面执行得非常好。我对未来许多季度毛利率将持续改善有很高的信心，这基于我们所解释的一切。需求非常强劲，我们正在转向更高容量的驱动器，这为客户提供了更多价值，使我们能够提高每 TB 价格，同时降低成本每 TB，我认为这是进一步改善毛利率的绝佳方法。

操作员：

我们的下一个问题来自 TD Cowen 的 Krish Sankar。请继续。

Krish Sankar，分析师：

是的，嗨。感谢接受我的提问。我的第一个问题，Irving。显然，你们的定价改善得非常好。您提到客户要求将 LTA 延续到 2029、2030、2031 年。我想知道，既然你们 90% 的比特都进入云端，而且大部分都在 LTA 框架下，并且这些 LTA 在延长，我们看到的从高个位数到高十几位数的价格增速，可能在 9 月份季度达到 20%，是否会因为大部分都在长期协议下而放缓，或者您认为仍有灵活性，价格增速可能还会继续增加？

Irving Tan，首席执行官：

是的。感谢提问。正如我指出的，我认为如果谈论云业务，正如您指出的，相当大的一部分都在 LTA 下。显然，并非所有 LTA 都在同一时间开始和结束。因此，我们会看到 LTA 带来的价格调整，即使在本财年内，也取决于新定价合同何时生效，这显然受到我们推向市场的一些新平台的影响，重申一下，我们的整体定价策略是确保其可预测性，并为客户提供大量可见性。

我们在非近线领域看到了更快的价格上涨能力。如果我们快进到我们正在与客户讨论的 2029、2030、2031 年的情况，我们正在敲定 LTA 的具体商业结构，但我们对客户的容量需求有很好的可见性，这进一步增强了我们对 25% 以上 EB 级增长的信念。我们正在研究的是如何为未来几年制定定价机制。简而言之，我认为我们仍然有很多机会为客户提供更多价值，提供更好的 TCO，并从中受益，正如我们一直所说的那样。

Ambrish Srivastava，投资者关系：

Krish，你有后续问题吗？

Krish Sankar，分析师：

是的。谢谢，Ambrish。Kris，我有一个快速的后续问题。您提到每 TB 成本下降目前可能像高个位数，而且你们可以达到像下降 10% 的成本降幅。这是在 HAMR 认证之后的世界吗？还是您认为这是你们可以在未来几个季度内达到的目标？

Kris Sennesael，首席财务官：

我过去说过，今天也重复一遍，中长期每 TB 成本下降大约是每年 10%。 如果你看过去几个季度，我们一直在执行这一目标，我再次对长期能够执行这一目标充满信心。同样，季度间总会有一些波动，但中长期来看，这一切都由我们的技术路线图和向更高面密度、更高容量驱动器的产品过渡所驱动，这将降低每 TB 成本。

操作员：

我们的下一个问题来自花旗的 Asiya Merchant。请继续。

未确认参与者：

嘿，下午好。我是花旗的 Mike，代表 Asiya Merchant。所以我的第一个问题是，鉴于你们的 LTA 对话以及它们提供的可见性，您能否谈谈您的客户计划适应哪些类型的工作负载，无论是物理人工智能等？以及工作负载如何随时间变化，从涵盖更近期的 2027 年的 LTA 到涵盖 2028、2029 甚至 2030 年的 LTA 和对话。只想从您的角度看工作负载的进展情况。

Irving Tan，首席执行官：

当然。我认为工作负载的量是相同的。我们看到了几个增长驱动因素，并且我们确实从客户那里获得了可见性。首先，一个被低估的因素是核心云服务也在持续增长，尤其是视频驱动的应用。一个很好的例子是我们许多人每天都在使用的协作工具。我们进行的许多视频会议正在以越来越高的速率开始，这推动了更多的存储需求，在核心云服务方面，显然，在人工智能领域，过去 24 到 36 个月的主要驱动因素是模型训练和开发，而我们现在和未来看到的是由推理、代理型人工智能驱动的增长，实际上，我们开始看到由物理人工智能驱动的增长的早期阶段。

我们也正在与物理人工智能领域的许多大型企业客户接洽，并且在这些领域我们也看到了良好的增长轨迹可见性。因此，增长肯定来自我刚才分享的那些向量，除此之外，显然，随着我们创新的推出，比如我们现在正在与五个客户进行样片测试的高带宽驱动器，这为我们提供了在高带宽工作负载中提供具有卓越经济性的硬盘能力。因此，我们也认为这是未来增长的一个驱动因素，我们对此感到非常兴奋，客户也在与我们密切合作。

Ambrish Srivastava，投资者关系：

操作员，请接通下一位来电者。

操作员：

下一个问题来自摩根士丹利的 Eric Woodring。请继续。

Eric Woodring，分析师：

嘿，大家好。非常感谢接受我的提问。Irving，上季度您提到开始看到主权和新型云数据中心对你们系统中近线驱动器的兴趣。您能否再详细阐述一下，现在距离那个评论已经过去了三个月，他们在买什么？他们对价格有多敏感？他们有多大？他们能变得多大，等等？然后是一个简短的后续问题。谢谢。

Irving Tan，首席执行官：

当然，Eric。这是一个很好的问题。我认为我们将其视为一个机会，而这个机会今天正在实现，我再次强调三个领域，因为我们确实看到来自新型云的需求在增加。实际上，甚至前沿人工智能实验室也来找我们供应，而且正如我刚才在回答前一个问题时提到的，还有物理人工智能公司。因此，我们看到来自一家自动驾驶汽车公司的非常强劲的需求，随着他们提升自动驾驶能力，需要更多的存储。

我们看到来自主权国家、新型云、人工智能前沿实验室的需求在增加，因为他们特别看到了硬盘带来的经济效益以及他们的商业模式正在创造的日益增长的存储需求。在定价方面，我想说，在我们所处的供应非常紧张的环境中，这为我们提供了增加定价杠杆的机会。

Ambrish Srivastava，投资者关系：

Eric，你说你有后续问题。

Eric Woodring，分析师：

是的，只是一个简短的澄清。Irving，关于你们的定价评论，我是否正确理解，你们在一些合同定价中有连续的定价上调机制，考虑到需求已经加强，并且你们现在通过更高容量的驱动器为客户增加了更多价值，这是否是思考这些定价上调正在加速的正确方式，或者这可能过度解读了？非常感谢，各位。

Irving Tan，首席执行官：

是的，你可能有点过度解读了，Eric。我想说，LTA 显然有一个与基础数量相关联的基础价格，然后当我们能够为客户提供超出预期的部分时，这受制于不同的定价结构。这大致就是我们一直所说的 LTA 商业组织的一般结构。

操作员：

下一个问题来自 Melius 的 Ben Rice。请继续。

Ben Rices，分析师：

嘿，大家好，感谢接受提问。我想问的是，鉴于产品提升和需求环境的改善，我们是否应该将第一财季视为环比收入增长和增量毛利率的低点，并在整个财年加速？关于 2027 财年。谢谢。

Kris Sennesael，首席财务官：

是的，Ben，我们只按季度提供指引，而且我认为，本季度我们指引了一些强劲的环比增长以及同比增长，以及一些良好的同比增量毛利率。同样，根据我们看到的强劲需求环境，基于我们在技术和产品路线图上的出色执行，以及我们正处于新一代 EPMR（高达 40TB）提升的初期阶段，随后是我们的产品推出。我们有很高的信心，我们可以继续以更好的定价出货更多的 EB 级产品，并随着时间的推移降低成本，这将导致持续强劲的收入增长以及进一步的毛利率改善， 我就说这么多。

Ambrish Srivastava，投资者关系：

Ben，你想继续提问吗？

Ben Rices，分析师：

是的。我只是想知道你们能否更详细地谈谈物理人工智能。我的意思是，我认为对投资者可能有帮助的是，有大量的训练视频，也有合成视频，而你们现在比前几个季度更突出地提到了这一点，我想知道是否有发生了变化，以及你们如何看待你们的层级受到可能是用于训练这些系统的合成和视频数据激增的影响。谢谢。

Irving Tan，首席执行官：

是的，感谢提问。是的，我们本季度确实更多地强调了这一点，特别是因为我们从这个领域获得了更好的可见性。我提到了一个自动驾驶汽车公司的例子，我想说，他们在这个日历年（或者说 2027 日历年）的 EB 级需求增长了好几倍，对吧？所以我们确实看到了这一点，如果你将这个数字乘以这个领域的玩家数量，再将其扩展到我们的工业自动化系统，正如我在开场发言中强调的，在许多情况下，他们正在从他们收集数据的工具和车辆中生成新数据，但这仍然不足以训练他们的模型。

因此，他们也使用现有数据，输入到人工智能工具中生成合成数据，以进一步训练模型并推动强化学习，这也需要更多的存储数据。因此，我们在模型训练开发推理中看到的周期将延伸到物理人工智能中正在发生的事情，但这现在变得非常真实，我们认为这将是 2027 年及以后增长的驱动因素。

操作员：

我们的下一个问题来自法国巴黎银行的 Karl Ackerman。请继续。

Karl Ackerman，分析师：

谢谢。我有两个问题，如果可以的话。首先，我们应该如何看待当今近线与非近线之间的毛利率差异？我问这个问题是因为考虑到非近线市场有更大的提价空间，我想这个差距正在缩小。那么，在未来 12 个月内，这些 LTA 中有多少份额会重新定价？

Irving Tan，首席执行官：

近线与非近线（包括消费类和客户端等）的毛利率大致在同一个区间内。目前都在 50% 左右的范围内。所以已经没有太大的区别了。

Karl Ackerman，分析师：

明白了。好的，谢谢。Irving，显然超大规模需求强劲。现在本地企业市场的规模有多大？你们也能与他们签订 LTA 吗？谢谢。

Irving Tan，首席执行官：

是的，感谢 Karl 的提问。我想说，我们出货的绝大多数新比特都流向了超大规模客户。同时，存储领域的企业 OEM 厂商的需求也在增加，特别是当他们转向更多基于混合的存储解决方案时，而最近，他们原本可能考虑全闪存阵列系统。现在正转向混合系统，这推动了对我们的更多需求，因此我们也将其前瞻性需求纳入到他们的供应计划中，这给了我们更好的可见性，显然，我们的工程团队也在与他们合作，以便能够采用我们的 Ultra SMR 产品和下一代 EPMR HAMR 产品，这些产品将为他们提供更高容量的驱动器，从而更快地提供更多的 EB 级产品。

Ambrish Srivastava，投资者关系：

谢谢，操作员，我们将接通最后一位来电者。

操作员：

下一个问题来自 Loop Capital 的 Ananda Barua。请继续。

Ananda Baruah，分析师：

嘿，谢谢各位。谢谢 Ambrish 把我加进来。Irving，Kris，只是想知道，考虑到那里正在发生的所有活动，思考亚洲人工智能实验室机会的未来的有用方式是什么？

Irving Tan，首席执行官：

是的，感谢 Ananda 的提问。我认为亚洲市场显然对我们来说是一个非常令人兴奋的机会。我们显然听到和看到了很多关于那里开源人工智能前沿实验室模型激增的消息。我们认为这实际上对整个行业是有利的，因为这实际上将推动更多人能够以更优越的经济性使用不同的模型，从而有助于更广泛地普及人工智能。因此，根据使用案例，您可以使用不同的经济模型来推动不同应用的增长和价值。

但是，其核心在于，无论是你在美国看到的基于高级订阅的传统前沿模型，还是一些新的开源、更经济的模型，其根本要求仍然是它们需要大量数据来支持这些模型的训练。这些模型将生成更多需要存储的数据。因此，我们认为这是非常积极的，因为即使计算可能提高了计算和内存资源的效率，对存储的需求也只会复合增长。因此，我们认为这对未来的需求非常积极。

Ambrish Srivastava，投资者关系：

Ananda，请提一个简短的后续问题。

Ananda Baruah，分析师：

是的，简短的一个。谢谢。接着上面的问题，混合使用更高面密度点与我们在推理前端的事实之间的相互作用，推理确实是硬盘的真正杀手级应用，那么你们如何看待这两件事在未来几年对供需差距的影响？

Irving Tan，首席执行官：

嗯，我们认为推理的增长将对高容量驱动器的需求产生积极影响，因为推理实际上会产生更多的数据。这些数据需要被存储起来，以支持强化学习，并且存储生成的上下文数据比通过计算和内存资源重新运行更经济。因此，我们认为随着推理的能效增长，它实际上会推动对存储的更多需求，而以最卓越的 TCO 和最快速的方式提供这种存储的最佳方法是提供高容量驱动器，这绝对是我们正在努力为客户提供的方向。

操作员：

问答环节到此结束。我想将会议交还给管理层进行总结发言。

Ambrish Srivastava，投资者关系：

谢谢。因此，在西部数据，展望我们的新财年及以后，我们怀揣着非常明确的目标。我们的客户指望我们能够以与人工智能采用速度和规模相匹配的规模和速度提供存储基础设施，我们完全准备好迎接这一挑战。我们相信我们的技术领先，我们的执行纪律严明，整个西部数据团队仍然专注于交付。因此，我想借此机会感谢整个西部数据团队出色的一年，感谢我们的投资者和分析师今天参加我们的会议，感谢你们的时间和你们对西部数据持续的信心。

操作员：

会议现已结束。感谢您参加今天的演示。您现在可以断开连接了。

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周三美股三大股指，临近结束交易时显著下挫。最终标普500指数小幅收跌，终结此前连续上涨势头，纳指数下跌0.85%，道指则逆势上涨，再创新高。

市场情绪的分化源于多重力量的交织：伊朗可能重开霍尔木兹海峡的谈判进展提振了通胀预期缓和的希望，但SpaceX与AMD股价大跌拖累科技板块，而劳动力市场数据走软与美联储官员发出鹰派信号则进一步加剧了市场的不确定性。

现货黄金单日劲涨4.2%，创近数月来最大单日涨幅，并突破50日移动均线。原油价格则冲高回落，WTI原油收跌0.8%至75.13美元/桶，触及新的周期低点。

Nationwide分析师Mark Hackett表示，股市能否巩固近期突破历史高位的行情，关键在于伊核谈判能否取得实质进展——"但局势趋稳应能让投资者将注意力重新转回众多基本面催化剂"。

周三，标普500指数小幅收跌0.17%，终结此前连续上涨势头，纳斯达克综合指数下跌0.85%，道琼斯工业平均指数则逆势上涨0.49%，收于54349点，再度刷新历史纪录。

本轮科技股调整的核心导火索来自两份表面亮眼、实则令市场失望的财报。

SpaceX发布上市后首份季报，营收接近翻倍，运营亏损收窄，旗下星链卫星通信与人工智能业务表现强劲。

然而股价周三大跌14%，原因在于投资者对公司持续投入AI相关基础设施（包括数据中心）的能力存在疑虑。此外，股票上市后的锁定期将于周四届满，约1010亿美元股份届时可进入市场流通，进一步压制投资者情绪。

高盛分析师Sarah Herr在报告中指出，SpaceX首次财报显示星舰发射节奏改善、星链用户增长超预期且ARPU摊薄有限，AI算力需求旺盛并存在多条变现路径，建议关注锁定期届满前的短期波动，但对公司在太空、连接与AI领域的差异化优势维持乐观。

此外高盛还注意到，SpaceX发出积极进军直连用户（DTC）无线市场的信号后，铁塔行业集体下挫——AMT、CCI、SBAC跌幅达5%至7%，AT&T、T-Mobile与Verizon亦各跌约2%。

AMD方面，公司预告季度营收超出预期，反映AI需求强劲，但股价同样大跌、日内跌幅7%。

上述走势表明，市场正愈发关注前瞻利润率与资本开支走向，而非仅凭业绩超预期便给予奖励。高盛指出，投资者此前已对服务器CPU份额增长及MI-4XX系列加速卡的放量寄予更高期望，实际结果未能满足已被拉高的预期。

谷歌在8日连涨后遭遇非业绩利空——任职27年首席AI科学家Jeff Dean突然离职，Alphabet暴跌4.03%至362.43美元，引发市场对AI战略连贯性的深切担忧。

与上述暴跌形成鲜明反差，英伟达逆势涨3.43%领涨科技七巨头。此前马斯克在SpaceX电话会上确认将AI算力标准化在英伟达平台，到2027年底算力规模从1.4GW扩至10GW。

在开盘大幅上涨之后，科技七巨头走低打压大盘走势，股价表现逊于标普493指数。

人工智能领军企业当日普遍下跌，但跌幅不大，标普500指数（不含人工智能成分股）表现优于其他指数。

除此之外，道指连续第三日创历史收盘新高，医药板块成为最强引擎，礼来上调全年收入展望涨3.9%，GLP-1减肥药需求持续井喷推动盈利预期大幅上修。

标普500医疗健康板块涨约1%居十一大板块之首。高盛数据显示周期股已连续5个交易日跑赢防御股，为两个月来最长连涨纪录。

华尔街见闻提及，伊朗首次系统披露与阿曼就霍尔木兹海峡新通航安排谈判的更多细节，并首次公开说明美伊围绕海峡重开的最新接触情况。

当地时间5日周三，伊朗外交部副部长加里布阿巴迪表示，伊朗与阿曼正在制定一套不同于过去60年的霍尔木兹海峡新安排，根据新航线设计，商船无论驶入还是驶出该海峡，在部分航段都需要经过伊朗领海。

据央视新闻，他强调，该海峡相关安排应仅由伊朗和阿曼协商决定，伊方绝不接受任何外部势力介入。原油盘中剧震，最终收跌创周期新低。WTI原油跌0.8%至75.13美元/桶。

成品油价格及裂解价差持续下挫。

Capital Economics气候与大宗商品经济学家Hamad Hussain对谈判前景表达了保留意见：

谁在与谁谈判、协议将涉及哪些内容，目前仍十分不清晰。我们以前也见过此类协议轻易崩裂。

据华尔街见闻，ADP就业报告显示7月私营部门仅新增4.4万人，较预期6.5万大幅不及，且6月从9.8万下修至9.5万，创1月以来最弱。

ISM服务业PMI报54.1略低于预期54.5，但价格分项飙升至70.3为四个月最高。就业弱、价格强形成经典滞胀信号，美元指数随即跌0.18%至99.676。

美债市场全天窄幅波动，走势与油价基本呈反向关系。美国财政部维持债券发行指引不变，不计票息增加、依赖短期国库券滚续策略延续至2027年。10年期美债收益率收于4.6188%近乎持平。

明尼阿波利斯联储主席Neel Kashkari在接受CNBC采访时表示，美联储现在就应开始逐步上调利率，以应对依然过高的通胀。当被问及今年是否可能加息三次时，他表示"这不是不可能"，并补充道：

如果通胀继续横盘甚至进一步恶化，我认为我们将不得不开始逐步调整利率。

Kashkari是上周政策会议上三位主张维持利率不变决定中提出异议的美联储官员之一。

数据公布后，市场对美联储9月加息的概率从此前一周的58.3%下滑至54.9%，短端利率市场对Kashkari言论的反应相对平淡。

据彭博，美联储理事Lisa Cook与旧金山联储主席Mary Daly将于盘后发言，市场将密切关注其表态是否为Kashkari的鹰派立场背书。

黄金周三成为全场表现最为突出的资产。现货金价单日涨幅逾4%，突破4250美元关口，为今年2月初以来最大单日涨幅，同时收复50日均线。

据彭博分析师Cameron Crise指出，尽管黄金大涨，但从其传统价格驱动因素来看，金价当日"理应"小幅下跌，这意味着此次涨势存在显著的模型外超额表现，且是过去十年内最大的此类偏差之一。

Crise表示，鉴于金价目前距近期低点远比高点更近，他倾向于从积极角度解读这一超额表现——即多头头寸正在重建。

比特币今日强劲反弹，延续了近期的上涨势头，逼近65,000 美元。

周三美股走势分化。道指涨0.5%、创历史新高，标普500微跌0.2%，纳指显著回调，跌0.8%。除英伟达除外，大型科技股普跌，周期股连续5日跑赢防御股。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌12.92点，跌幅0.17%，报7723.55点，临近结束交易时显著下挫，脱离收盘历史最高位。

• 道琼斯工业平均指数收涨263.24点，涨幅0.49%，报54349.12点，继续创收盘历史新高。

• 纳指收跌221.554点，跌幅0.83%，报26363.439点。纳斯达克100指数收跌245.37点，跌幅0.83%，报29487.79点。

• 罗素2000指数收跌0.59%，报3019.188点，脱离收盘历史最高位。

• 恐慌指数VIX收跌4.12%，报15.82，整体冲高回落、北京时间22:53曾从16.50下方拉升至18.43、又瞬间回落至原来的水平附近。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF多数下跌，能源业ETF收跌2.07%，半导体ETF跌1.04%，科技行业ETF跌0.53%，生物科技指数ETF涨0.87%，医疗业ETF涨1.27%。

（8月5日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌0.28%，报226.01点，美股早盘高开低走。

• 英伟达涨3.43%，苹果涨0.52%，Meta涨0.14%，微软跌1.09%，亚马逊跌1.72%，特斯拉跌1.77%，谷歌A跌4.03%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌170.379点，跌幅1.40%，报12008.883点。

• 台积电ADR跌0.81%，AMD暴跌7.04%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌1.09%，报6552.33点。

• 热门中概股里，阿特斯太阳能收跌5.6%，日月光半导体跌4.6%，金山云跌4.2%，腾讯跌1.9%，网易跌1.8%，阿里跌0.1%，新东方涨1.2%。

其他个股：

• Circle涨0.13%。

欧元区蓝筹股指收跌超0.1%、成分股英飞凌跌5.7%，英国保诚跌约6.4%、汇丰跌约4.7%。德国、荷兰股市脱离收盘历史最高位，法国、西班牙股指勉强继续创收盘历史新高。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.04%，报657.14点，勉强再次创收盘历史新高，整体呈现出M形走势。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.15%，报6476.98点，脱离收盘历史最高位。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.29%，报26126.30点，脱离收盘历史最高位，整体高开低走。

• 法国CAC 40指数收涨0.03%，报8669.30点，勉强再次创收盘历史新高，最近五个交易日累计上涨3.10%。

• 英国富时100指数收涨0.08%，报10888.30点，富时250指数收涨0.71%，富时350指数收涨0.15%。

  （8月5日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，英飞凌收跌5.71%，DHL集团跌3.71%，北欧联合银行跌2.42%，梅赛德斯奔驰集团跌1.97%跌幅第四大。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Verisure收跌6.65%，保诚跌6.39%，英飞凌跌幅第三大，汇丰控股跌4.67%表现倒数第五，诺和诺德跌4.32%紧随其后。

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当地时间8月5日，Cook在阿拉斯加的一场演讲中表示：

如果我近期看不到通胀持续降温的迹象，我已准备好采取行动。

她同时警告，通胀高于目标的时间越长，将其压制回去的难度就越大，并强调首要任务是将通胀恢复至美联储2%的目标水平。

上述表态与Cook于7月15日发表的讲话口径一致，进一步强化了市场对美联储或重启加息的预期。

目前，美联储已全年将基准利率维持在3.5%至3.75%区间不变，但包括Cook在内的多位官员已相继发出信号，暗示可能需要进一步收紧政策。

Cook在演讲中指出，通胀长期偏离目标所带来的最大风险，在于高通胀预期可能逐步"根植"于企业定价和工资谈判行为之中，一旦形成惯性，将远比当前更难纠正。

Cook说道：

五年的高于目标通胀意味着，更高通胀被固化进价格和工资设定行为的风险正在上升，由此形成的持续性将使我们的工作更加艰难。

Cook也承认，通胀前景存在潜在的缓和因素。她表示，关税效应逐步消退、油价可能走低，以及人工智能热潮相关压力的阶段性缓解，均有可能为通胀降温提供支撑，从而减少进一步收紧政策的必要性。

然而她同时强调，上述因素尚不足以改变其政策优先级。Cook说：

如果你只能从这次演讲中带走一件事，我希望是：我坚定地致力于恢复价格稳定，将通胀拉回目标，是实现美国国会赋予美联储双重使命的重中之重。

今年以来，美联储内部越来越多的官员开始公开释放加息信号。

华尔街见闻提及，美联储票委卡什卡利认为，美国经济和就业市场依然强劲，当前利率限制性不足，通胀距离2%目标仍有距离，因此应尽早以渐进方式启动加息，而非等到通胀根深蒂固后被迫激进收紧。

当被问及今年是否可能加息三次时，他表示"这不是不可能"，并补充道：

如果通胀继续横盘甚至进一步恶化，我认为我们将不得不开始逐步调整利率。

此前美联储政策委员会在7月会议上选择维持利率不变，卡什卡利是上周FOMC会议上三位持异议票的委员之一，包括他在内的三名地区联储主席当时均主张加息25个基点，其余九位委员投票支持继续维持政策利率不变。

Cook则同样表示她对利率不变的支持是有条件的，即通胀须尽快出现实质性降温迹象。

据华尔街见闻，ADP就业报告显示7月私营部门仅新增4.4万人，较预期6.5万大幅不及，且6月从9.8万下修至9.5万，创1月以来最弱。

ISM服务业PMI报54.1略低于预期54.5，但价格分项飙升至70.3为四个月最高。

就业弱、价格强形成经典滞胀信号。数据公布后，当前市场对美联储9月加息的概率从此前一周的58.3%下滑至54.9%。

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据追风交易台，摩根大通在最新研究报告中将SpaceX目标价从225美元上调至240美元，维持"增持"评级。

核心驱动力在于：公司预计2026年12月年化经常性收入（ARR）将突破1000亿美元——大幅超越摩根大通此前对2027年全年收入750亿美元的预测——同时将实现1万亿美元年收入的时间节点从2031年提前至2030年。

据摩根大通报告，该行将2026年营收预测上调14%至470亿美元，2027年营收预测大幅上调64%至1230亿美元。

这一估值重塑的核心催化剂是算力货币化进程的超预期提速。SpaceX计划将算力部署规模从2026年逾2吉瓦扩张至2027年的5至10吉瓦，远高于摩根大通此前预估的4.2吉瓦。

与此同时，公司新披露一笔来自匿名客户的67亿美元、为期六个月的云服务合同，叠加此前已签约的Anthropic、Google和Reflection AI等大客户，AI云业务已形成密集的商业兑现节奏，对市场估值逻辑产生直接冲击。

此前，高盛发布报告上调SpaceX目标价至220美元，花旗则长期看至900美元以上。

SpaceX周三收跌13.6%，报108.27美元。

AI云合同加速落地，神秘大客户引发市场猜想

SpaceX的AI算力商业化正以令市场始料未及的速度推进。

公司目前已与多家头部科技机构签订AI云算力合同：Anthropic每月9.2亿美元，Google每月12.5亿美元（10月起生效），Reflection AI每月1.5亿美元，以及一家匿名客户自10月起六个月内合计67亿美元（折合每月约11.2亿美元）。

这家神秘客户的身份引发广泛猜测。月均消费超过10亿美元的潜在买家范围极为有限，可能包括Meta、OpenAI、微软、软银、英伟达或其他机构。该合同规模之大，进一步印证了当前算力市场供需失衡的结构性紧张态势。

在定价端，马斯克认为Vera Rubin架构GPU的定价存在达到每瓦30至50美元的潜力，远高于摩根大通此前建模采用的每瓦11至16美元区间。

更高的算力规模叠加更高的变现定价，使SpaceX有望将原本预计2028年才能实现的逾1000亿美元AI收入提前至2027年兑现。

算力扩张提速，资本开支大幅前置

算力扩张计划的提速，直接拉动资本开支规模跃升至新高度。

预计SpaceX在2027年和2028年的资本开支均接近2000亿美元——其中2027年预测值从此前1280亿美元上调至1960亿美元——以支撑2027年新增3至8吉瓦算力的建设需求，对应每吉瓦投资额约300亿至400亿美元。

巨额资本投入将持续压制自由现金流，预计2027年自由现金流缺口约为1082亿美元。这一趋势与超大规模云计算厂商的资本周期高度一致。

值得关注的是，SpaceX目前在新算力投资上实现了约一年甚至更短的回收周期，摩根大通认为这一效率显著领先行业。

SpaceX在算力建设上的竞争优势，在于其将火箭与卫星业务积累的工程能力迁移应用至数据中心建设，并通过自建供电（BTM）而非完全依赖电网来降低能源成本，从而实现比同行更高效的产能交付。

CEO马斯克规划的地面算力总装机目标为15至20吉瓦，但GPU供应是当前的主要瓶颈制约。

独家绑定英伟达，"星智"卫星开启轨道算力布局

在芯片策略上，SpaceX已决定在其数据中心内独家采用英伟达GPU，核心原因是Vera Rubin架构具备显著的技术优势——NVL72机架配置被描述为对上一代GB NVL72方案的"颠覆性简化"。

作为深化合作的对价，SpaceX预计将在2027年获得英伟达"极为可观比例"的GPU出货量。

双方合作还延伸至轨道算力领域。SpaceX与英伟达联合推出首颗AI卫星项目，命名为"Starmind"，同样采用Vera Rubin架构作为计算硬件，计划于2027年开始发射部署。

这标志着SpaceX的AI算力版图正式从地面延伸至太空，为其长期构建轨道算力网络奠定硬件基础。

马斯克预计，随着时间推移，用于训练Grok模型的算力比例将降至SpaceX AI总算力的10%左右，其余容量将转向推理服务及对外出租，进一步打开商业化空间。

星舰技术突破在即，连接业务格局扩张

在星舰进展方面，管理层表达了较为明确的技术信心。

在第13次试飞后，SpaceX对"热防护问题"的解决方案已有较大把握——该问题此前被视为星舰再入大气层阶段的核心技术挑战。公司计划在本月底的第14次发射中尝试首次捕获上级火箭，但仍需完成包括监管审批在内的若干前置条件。

管理层同时表示，目标是在一年后实现星舰每日发射频率，并规划建设五座发射塔。

在连接业务方面，总裁兼首席运营官Gwynne Shotwell确认，SpaceX计划明年发射V2移动卫星，并于2027年底前推出美国国内Starlink移动服务。这依托公司于2026年5月获得FCC批准、从EchoStar收购的65MHz频谱资产，但相关交易预计2027年11月才能完成交割。

Shotwell表示，Starlink移动服务有望从美国三大电信运营商处赢得"相当数量"的用户，但摩根大通维持其判断：Starlink仍需部署宏基站，方能在用户体验上与传统运营商全面比肩。

在政府与企业业务端，SpaceX二季度赢得逾60亿美元多年期美国政府合同，主要来自太空军旗下Starshield安全卫星网络的两项重大项目，推动二季度末总积压订单达到475亿美元，其中仅本季度新增约200亿美元。

Shotwell表示，公司迄今未曾流失任何一家企业客户，并预计企业及政府业务收入未来将超越消费者业务，摩根大通预计这一交叉点将出现在2029年。

解禁压力临近，风险因素不容忽视

尽管基本面图景颇为亮丽，短期内一项重要的技术性压力不容忽视。

9.115亿股的锁定期将于8月6日（周四）届满解禁，潜在释放量相当于当前6.39亿股流通盘的143%。摩根大通认为，市场已在此次解禁前进行了相当程度的预先仓位调整，但此后数月内仍有多批次解禁陆续到来。

从中长期风险维度看，摩根大通列举了六项关键下行风险：

星舰一旦遭遇技术延误或监管障碍，将牵连多条业务线；GPU及电力供应的结构性短缺可能制约算力扩张节奏；2026至2030年间预计累计超过3000亿美元的负自由现金流需依赖持续的外部融资支撑；出口管制、频谱分配及环境审查带来的监管不确定性；以及马斯克持有约82%投票权所形成的高度集中治理风险。

摩根大通基于2028年GAAP每股盈利7.02美元、给予约34倍市盈率，得出240美元的目标价，较同类大市值科技公司约20倍的中位估值享有显著溢价，以反映SpaceX在航天发射、卫星连接与AI算力三大赛道的市场领导地位。

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8月5日，据彭博援引知情人士透露，此次攻击的核心手段为"语音钓鱼"（vishing），黑客利用技术手段模拟人声，通过电话或语音消息欺骗员工泄露敏感信息或开放系统访问权限。

管理750亿美元资产的Two Sigma确认已成功阻断此次攻击。公司发言人在声明中表示，安全团队对针对Two Sigma及其他投资机构的语音钓鱼攻击作出了迅速响应，目前无迹象显示公司数据或系统受到任何影响。

而报道援引知情人士透露，Point72已经将面临网络袭击一事告知投资者们。该公司初步评估发现，并没有客户信息被黑客窃取。Point72告诉客户们，公司仍然在评估网络袭击问题。

专注于为对冲基金提供网络安全服务的Align Managed Services总裁Vinod Paul指出，过去一年间华尔街遭受的网络安全攻击数量激增，人工智能工具使黑客得以以极低成本发动大规模定向攻击。

此轮攻击的核心特征在于对语音钓鱼技术的高度依赖。

Vinod Paul向彭博表示：

以前他们发动一次定向攻击能针对50个目标，现在可以同时攻击1000个。

他补充称，黑客还能监听通话并模拟通话者的声音、语气和措辞，从而伪造电话实施欺骗。

今年6月，谷歌旗下网络安全部门发布博客文章，披露今年以来针对律师事务所及其他专业服务机构的新一波攻击浪潮，同样涉及语音钓鱼手段，部分案例中甚至出现攻击者伪装成IT人员进入企业办公场所的情况。

此次针对对冲基金的攻击与上述模式高度吻合，表明相关威胁正向金融服务业纵深蔓延。

监管机构已开始就此次攻击事件与行业成员展开沟通。

据报道，负责监管经纪商和证券专业人士的美国金融业监管局（FINRA）已就近期的攻击未遂事件与成员机构保持联系。

FINRA早在今年3月便启动了"金融情报融合中心"，这是一个供FINRA及其成员机构共享欺诈威胁情报、协调应对的安全门户，其设立初衷正是为了应对金融服务行业日益复杂的网络和欺诈威胁。

此轮攻击波及对象不仅包括对冲基金，还涵盖多家私募股权公司，表明整个另类资产管理行业均面临系统性风险敞口。

对于管理着大量外部资本、系统内存储着高度敏感的投资组合及客户信息的对冲基金而言，数据安全一旦被突破，其潜在损失难以估量。

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失业救济金支付增长持平，就业增长主要由低收入家庭带动。

该群体税后工资同比（季节性调整）增长5.2%，自2024年12月以来首次超过高收入家庭的增速。

上述估算基于美国银行消费者存款数据的三个月移动平均值。

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美东时间5日周三美股盘后，闪迪公布，截至2026年7月3日的公司第四财季，营收同比增长372%至89.7亿美元，较市场预期高4.3%；非GAAP口径下调整后每股收益（EPS）39.25美元、为一年前水平0.29美元的135倍，较分析师预期高逾10%。

受存储需求、价格和数据中心业务拉动，闪迪第四财季盈利能力显著改善，调整后毛利率达到84.6%，为一年前的3.2倍，高于市场预期的81.5%。

整个2026财年，闪迪营收较上年增长175%至202.5亿美元，显示本轮NAND上行周期和AI基础设施相关需求对公司收入体量的拉动已相当显著。闪迪公告称，全财年营收优异主要得益于客户结构的优化、向高价值客户倾斜，以及产品定价提升，并提到，全财年数据中心业务收入增长437%。

闪迪CEO David Goeckeler称，第四财季公司交出了创纪录的营收、EPS和毛利率成绩单，到2026财年结束时，闪迪已建立起“领先的技术组合”，并将数据中心业务确立为关键增长支柱。

与此同时，闪迪董事会批准新的140亿美元股票回购计划，当前总剩余回购授权达到155亿美元。对于经历7月暴跌、估值快速回落的闪迪而言，大规模回购无疑是管理层释放信心的重要信号，也为股价提供潜在支撑。

不过，财报公布后，周三常规交易时段收跌5.4%的闪迪股价并未止跌回涨，财报发布后，盘后跌幅一度扩大至8%。

分析认为，股价大跌的关键原因并不在于第四财季业绩本身，而在于闪迪的本财季营收指引低于市场预期，调整后EPS指引区间基本落在市场预期附近。毛利率指引环比大致持平，有见顶迹象。闪迪是AI存储交易的主要受益者，市场对该司销售增长怀有极高的期望，股价表现显示，“超预期的过去”未能完全抵消“略低于预期的未来”。

财报公布前，华尔街非常看好闪迪，市场已经在交易NAND供需紧张、AI存储需求上行、毛利率高企和大规模回购等利好。过去一个月，分析师对闪迪2027财年的EPS预期上调约14%。媒体统计，30位覆盖闪迪的分析师中，25位给出买入评级，无一建议卖出，平均目标价2433美元，意味着较本周二收盘价还有约70%的上涨空间。

因此，当闪迪上财季业绩超预期但本季营收指引不及预期时，投资者更容易选择获利了结或降低风险敞口，尤其是在半导体板块近期整体承压、AI交易出现拥挤松动的背景下，任何“不够强”的指引影响都可能被放大。

上周发布财报的韩国存储巨头SK海力士也给过市场类似警示：就算利润同比大幅增长，只要没有达到已被抬高的预期，股价也可能急剧下跌。闪迪这次的盘后反应本质上也是同一逻辑。

闪迪第四财季营收89.7亿美元，高于市场预期的约86亿美元。当季营收环比增长51%，同比大幅增长372%、较第三财季的同比增幅251%进一步提速，体现出存储周期上行、价格改善以及AI相关需求扩张的共同推动。

盈利端表现更强。闪迪第四财季调整后EPS为39.25美元，明显高于市场预期的34.37美元，环比增长68%。调整后营业利润达到71.0亿美元，同样环比增长68%。

毛利率是第四财季财报中最突出的指标之一。闪迪第四财季调整后毛利率为84.6%，高于市场预期的81.5%，同比提升58.2个百分点。这意味着公司不仅受益于收入放量，也明显受益于产品定价、成本结构和产能利用率的改善。

在当前存储行业上行阶段，价格弹性往往直接传导至毛利率和利润率。第四财季的毛利率水平显示，闪迪在NAND供需偏紧、AI服务器和高端存储需求增长的背景下，仍具备较强的定价能力。

分终端市场看，数据中心业务是本季增长最受关注的亮点。

第四财季，闪迪数据中心收入为29.8亿美元，环比增长103%，同比增长1298%、即增近13倍。这表明在AI基础设施投资持续扩张的背景下，闪迪正从传统消费和边缘存储公司，逐步向数据中心存储供应商转型。管理层也在财报中强调，数据中心已经成为公司的关键增长支柱。

边缘计算（Edge）业务仍是闪迪当前最大收入来源，第四财季收入54.3亿美元，环比增长48%，同比增长392%。这一业务的大幅扩张说明，除数据中心外，企业端、终端设备、边缘计算和相关存储需求仍在贡献主要收入体量。

相比之下，消费类（Consumer）业务表现偏弱，第四财季收入5.56亿美元，环比下降32%，同比下降5%。这一部分反映出传统消费电子需求仍未完全恢复，也说明闪迪本轮增长的核心并不在消费端，而在企业级、数据中心和高附加值存储市场。

2026财年，闪迪实现营收202.5亿美元，较上年增长175%。这一增速在半导体硬件公司中相当罕见，背后既有行业周期因素，也有AI基础设施投资带来的结构性需求变化。

过去一年，NAND市场供需关系持续改善，行业库存去化、资本开支纪律和AI服务器存储需求共同推动价格上行。此前美国银行等机构也预计，NAND市场供需失衡可能延续至2027年，价格有望继续保持强劲。

这也是为什么在财报前，市场普遍预计闪迪第四财季会录得营收和利润大幅增长。真正的问题并不是公司能否交出高增长数字，而是能否在已经非常高的预期之上继续显著超预期。

从这次财报看，第四财季结果确实强劲，收入、EPS和毛利率都强于市场预期。但在股价交易层面，投资者更关心下一阶段增长斜率是否继续上修。

闪迪预计，2027财年第一财季营收为103亿至108亿美元，区间中值约105.5亿美元，相当于同比增长359%，较分析师预期的111.6亿美元低近5.5%。这是盘后股价加速下跌的最直接原因。

闪迪还预计，第一财季调整后EPS为44至46美元，指引中值为45美元，略低于市场预期的约45.58美元。也就是说，EPS指引大致符合预期，但并未明显超预期。调整后毛利率指引为83.0%至85.0%，相较第四财季的84.6%，基本维持高位，但也没有进一步显著扩张。

对于普通公司而言，下一财季营收仍将环比增长、EPS维持高位，可能已经是不错的展望。但对闪迪而言，市场定价的门槛更高。

财报前，期权市场对闪迪财报后单向波动的定价幅度高达14%，说明投资者本就预期财报会引发剧烈波动。刚刚过去的今年7月，闪迪股价累计暴跌47%，市值蒸发逾1500亿美元，市场情绪高度脆弱。在这种背景下，低于预期的营收指引足以触发盘后卖压。

闪迪董事会批准新的140亿美元股票回购计划，使公司总剩余回购授权达到155亿美元。以公司经历大幅回调后的市值来看，这一回购规模相当可观。

大规模回购通常有三层含义：一是管理层认为公司现金流和资产负债表足以支撑资本回报；二是管理层可能认为当前股价具备吸引力；三是回购可在一定程度上提升每股收益，对股价形成中长期支撑。

不过，回购更多是中长期因素，短期交易中仍要让位于业绩指引和预期变化。尤其是在财报日这样的事件窗口，投资者通常首先反应的是下一财季营收、利润率和需求趋势。闪迪回购计划虽然积极，但未能抵消营收指引低于预期带来的压力。

值得注意的是，公司预计下一财季稀释后流通股数约1.55亿股。如果回购持续执行，将可能进一步优化每股指标，但具体影响仍取决于回购节奏、股价水平和未来现金流表现。

闪迪第四财季调整后毛利率84.6%，第一财季指引为83%至85%。这说明公司预计利润率仍将维持在极高水平，没有进一步明显抬升、有见顶迹象。

从基本面角度看，这并不是坏消息。能够在营收继续扩张的同时维持80%以上调整后毛利率，说明行业供需结构仍然有利，公司产品组合和价格环境仍处在较强区间。

但从交易角度看，问题在于市场是否已经将这一毛利率水平充分计入估值。如果投资者此前押注毛利率继续超预期扩张，那么“高位持平”也可能被视为缺少新的上修催化。

这也是闪迪盘后股价下跌的一个潜在原因：财报没有证伪多头逻辑，但也没有提供足够强的新证据让市场重新上调预期。

闪迪股价周三常规交易时段已收跌5.4%，说明财报前投资者情绪并不稳固。财报公布后，股价盘后加速下跌，反映出市场对指引低于预期的反应较为迅速。

这与近期半导体板块整体环境有关。闪迪股价7月累跌47%，整个芯片板块也明显承压，费城半导体指数当月累跌21%，创2008年来最大月度跌幅。AI相关交易在经历长时间上涨后，估值和仓位都处于较高水平，一旦市场对增长斜率产生疑问，高Beta个股往往首当其冲。

闪迪正是存储芯片交易中弹性较高的标的之一。上行周期中，它受益于价格上涨、利润率扩张和AI需求；但在市场风险偏好下降、投资者开始重新审视增长预期时，其股价波动也会明显放大。

从本次财报来看，闪迪的基本面仍然强劲，尤其是数据中心业务增速、毛利率和全年收入增长都支撑了闪迪的长期故事。但短期股价表现显示，在当前市场环境下，仅仅交出一份“好财报”并不足够，投资者要求的是持续上修的前景和更强的业绩指引。

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西部数据公布强劲财报，第四财季营收和调整后每股收益均超过市场预期，净利润同比暴增逾12倍，显示AI数据需求正在推动存储业务复苏。

公司第四财季营收达到37.47亿美元，同比增长44%，高于分析师预期的约36.8亿美元；调整后每股收益为3.56美元，也超过市场预期的3.31美元。

业绩指引方面，公司预计下一季度营收介于40亿至42亿美元之间（中值41亿美元），高于分析师一致预期的40.4亿美元。

但市场显然期望更大幅度的"超预期"，特别是在公司连续多个季度交出亮眼成绩单、股价已累计大幅上涨的背景下。

任何未显著超出预期的业绩前瞻都面临获利了结压力。西部数据盘后一度下跌10%，此前该股今年累计上涨近2倍。

西部数据CEO Irving Tan表示，随着全球数据生成持续加速，公司进入2027财年时，对需求持续性和业务前景保持信心。

营收、EPS双双超预期，季度利润同比暴增1215%

西部数据第四财季实现营收37.47亿美元，同比增长44%，高于市场预期的约36.8亿美元。

盈利表现同样超过预期。公司调整后每股收益（Non-GAAP EPS）达到3.56美元，高于分析师预期的3.31美元。

按GAAP口径计算，公司第四财季归属于普通股股东的净利润达到31.95亿美元，而去年同期为2.43亿美元，同比增长1215%；摊薄后每股收益达到8.21美元，同比增长1125%。

剔除部分一次性项目后，公司调整后净利润为13.82亿美元，同比增长130%，调整后每股收益同比增长109%。

利润率方面，公司第四财季GAAP毛利率达到54.1%，较去年同期提升13.1个百分点；调整后毛利率达到54.4%。同期调整后经营利润率达到44.2%，较去年同期提升16.1个百分点。

Q1指引：营收与EPS高于共识，但未能令市场满意

对于2027财年第一季度，西部数据预计营收介于40亿至42亿美元之间（中值41亿美元），高于分析师一致预期的40.4亿美元；每股收益介于3.85至4.15美元，高于分析师预期的3.77美元；非GAAP毛利率预计在55%至56%之间。

从绝对值看，Q1指引的营收与EPS中值均超出分析师共识——营收中值41亿美元、非GAAP每股收益约4.00美元均处于环比改善轨道。

然而，市场显然期望更大幅度的"超预期"，特别是在公司连续多个季度交出亮眼成绩单、股价已累计大幅上涨的背景下。任何未显著超出预期的业绩前瞻都面临获利了结压力。

CFO Kris Sennesael表示，随着云计算和数据密集型工作负载持续扩张，公司对长期增长趋势、利润率扩张以及自由现金流增长保持信心。

AI数据增长推动全年业绩复苏

从全年表现来看，西部数据2026财年实现明显反弹。

公司全年营收达到129.19亿美元，同比增长36%。毛利率由上一财年的38.8%提升至48.9%；经营利润达到44.53亿美元，同比增长91%。调整后经营利润达到48.17亿美元，同比增长107%。

全年归属于普通股股东的GAAP净利润达到92.98亿美元，同比增长481%；调整后净利润达到38.83亿美元，同比增长120%。

现金流表现也同步改善。第四财季经营现金流达到13.89亿美元，自由现金流达到12.81亿美元；全年经营现金流达到39.29亿美元，自由现金流达到35.11亿美元。

股价今年上涨三倍，市场期待已不止于业绩改善

尽管财报数据全面超过预期，西部数据股价仍出现明显回落，反映投资者关注点已经从“业绩复苏”转向“增长能否继续超预期”。

西部数据股价今年以来累计上涨约2倍，市场已经提前反映AI存储需求回升带来的盈利改善。因此，即使季度业绩超过分析师预期，公司仍需要证明未来增长速度能够匹配当前估值。

此次股价下跌也显示，市场对AI相关公司的要求正在提高。单季度利润增长已经不足以推动股价持续上涨，投资者更加关注未来几个季度的订单趋势、利润率变化以及AI数据需求的持续性。

西部数据表示，公司将依靠规模、技术能力以及运营效率，把握数据增长带来的长期机会。

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根据微软上周提交的文件，在截至今年6月的财政年度中，微软从OpenAI获得的营收达241亿美元。这一数字意味着，OpenAI贡献了微软AI业务总营收的逾半数，甚至可能高达约70%。

这一披露引发投资者高度关注。市场长期以来追问微软AI营收的真实构成，而此次数据显示，即便微软一再强调自身AI版图持续扩张，其核心增长动力仍在相当程度上集中于单一来源。

KeyBanc分析师Jackson Ader表示，OpenAI贡献究竟有多少来自云计算服务、又有多少来自收入分成协议，仍是一个关键悬而未决的问题。

截至发稿，微软周三美股盘中下跌0.5%。

微软在上周提交的监管文件中披露，在截至2025年6月的财政年度内，其从OpenAI录得241亿美元销售额。

微软首席执行官Satya Nadella此前曾表示，截至3月季度末，公司AI业务的年化营收运行速率约为370亿美元，但微软在上周公布第四财季业绩时并未更新这一总量数据。

据彭博测算，若以微软3月季度披露的123%同比增速推算，该公司截至6月财年的AI业务全年营收约为340亿美元。以此为基准，OpenAI提供的241亿美元约占总量的70%。

微软仅两度公开披露其AI业务整体规模：一次是2024年12月季度，年化运行速率超过130亿美元；另一次是2025年3月季度，年化速率突破370亿美元。

两次披露之间，增速之猛令市场印象深刻，但OpenAI在其中的具体权重，直至此次文件才得以浮现。

根据两家公司之间的协议，OpenAI向微软支付算力费用、AI模型构建相关成本，以及一定比例的营收分成。

微软一名发言人确认，上述241亿美元数字涵盖来自OpenAI的全部销售及营收分成。

Jackson Ader指出，这一构成至关重要：

"OpenAI贡献的营收中，来自向其提供服务的部分越多，相较于投资收益的部分越高，我对这块业务的评价就越正面。"

他的逻辑在于，服务收入体现的是真实的商业交付能力，而非财务安排带来的账面贡献。

面对市场对单一来源集中度的质疑，微软近年来持续尝试降低对OpenAI的依赖。公司已对竞争对手Anthropic PBC提供支持，并加快推进自有AI模型的研发。

然而，从此次披露的数据来看，这些努力尚未在营收层面形成足够的分散效果。

若以整体营收衡量，OpenAI的占比不足10%——微软上季度新增约510亿美元的商业预订额，其主要驱动力来自AI初创企业以外的客户群体。

但就年度预订额的增量而言，OpenAI仍是最主要的贡献来源。

值得注意的是，此次详尽披露的时机颇为微妙。

会计研究员、数据分析公司Nonlinear Analytics创始人Olga Usvyatsky在一份研究报告中指出，上述信息的公开可能与OpenAI筹备首次公开募股（IPO）的计划存在关联。

在此次披露之前，微软从未明确发布其从OpenAI获得的完整营收数据。

随着OpenAI向公开市场迈进，两家公司之间的财务关系将面临更严格的审视，投资者对双方合作结构的透明度要求也将随之提升。

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8月5日，Meta正式发布旗下首款AI编程智能体Muse Code，以大幅低于竞争对手的定价切入这一炙手可热的市场，力图在科技行业最受追捧的AI产品赛道上占据一席之地。

这款产品由Meta AI负责人Alexandr Wang领衔推出。Wang表示，Muse Code可通过单条命令安装，能够承担软件工程的完整任务，涵盖规划变更、编写代码及验证结果等环节。

Muse Code目前以预览版形式上线，基于Meta最新AI模型Muse Spark 1.2运行，两者经协同开发与训练，旨在提升整体编程性能。

此次发布恰逢Meta承压的敏感时间节点。上周，Meta因发布偏弱的营收展望、并披露第二季度自由现金流下滑，股价单周重挫约10%。

投资者持续向管理层施压，要求公司在大规模押注AI基础设施的同时，展示出切实的盈利路径。Muse Code的推出，正是首席执行官马克·扎克伯格为AI业务开辟独立营收来源的最新尝试。

Meta在定价上的差异化策略十分鲜明。

Muse Code提供两档收费方案：

• 按量付费档与标准Muse Spark模型API定价一致，输入费用为每百万token 1.25美元，输出费用为每百万token 4.25美元；
• 另设"贡献者档"，用户同意提供反馈以协助改进模型，可享受每百万输出token仅0.20美元的价格，据Wang介绍，这一价格"比按量付费档还要便宜逾10倍"。

相较之下，竞争对手Anthropic的Claude Code及OpenAI的Codex目前均以约每月20美元的订阅套餐形式提供，超出用量上限后切换为按量付费模式。

按量付费的每百万输出token费率方面，GPT-5.6 Terra为12美元，Sol为30美元，Claude Sonnet 5为10美元，Opus 5为25美元。

Wang明确表示，Meta并非主打尖端能力来参与竞争，而是以价格作为核心差异点。他表示：

对于许多工作流程和使用场景，这是一个非常有吸引力的选项，尤其是从成本角度来看。

Muse Code的底层架构基于一套专为编程项目定制的模型管理框架（harness）。

与市面上其他AI编程智能体类似，用户可自由切换不同AI模型与框架，但Wang强调，由于Meta自研的模型与工具系"协同开发"，搭配使用将获得最佳性能。

在分发渠道上，Muse Code与Muse Spark模型API共享同一个Meta开发者页面，同时Muse Spark 1.2也将登陆OpenRouter平台，该平台汇聚了DeepSeek、Z.ai等中国实验室的开源权重模型。

Wang还透露，Meta"正开始接受零数据留存的申请"，即公司不会保留开发者数据用于模型改进。他将此定性为"对企业用户而言极为重要的核心功能"。

值得关注的是，Meta 98%的收入来自在线广告，其商业模式高度依赖用户数据，而零数据留存承诺在一定程度上向企业客户展示了数据隔离的诚意。

Muse Code是Meta去年夏天重组AI战略以来的最新成果。

彼时，Meta新设Meta超级智能实验室（Meta Superintelligence Labs），并于去年6月引入Scale AI联合创始人Alexandr Wang主掌该部门。

作为扎克伯格重振AI战略的核心棋子，Wang随即发起大规模招聘攻势，以数百万美元级薪酬包从顶尖实验室延揽人才，并于今年4月推出新一代AI模型Muse Spark。

Muse Spark 1.1于7月发布，专注于编程能力；此番配套发布的Muse Code与Muse Spark 1.2则进一步深化了这一布局。

Wang拒绝披露Muse Spark系列模型的用户数据，仅表示"采用情况令人振奋，势头强劲"。

在竞品层面，Anthropic的Claude Code自去年12月上线后势头迅猛，推动Anthropic在AI竞赛中跃升为领先者之一；OpenAI亦已推出名为Codex的编程智能体产品。

Meta此番以价格作为突破口，直接对标DeepSeek等同价位产品，后者的每百万输出token价格低至0.18美元，力图在已有巨头盘踞的赛道上打开局面。

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周三，美股芯片股走势明显分化。周二盘后公布业绩指引未满足市场高预期后，AMD股价跳空低开约6.6%，早盘一度跌约7.8%，拖累追踪30只蓝筹芯片股的费城半导体指数（SOX）结束四连涨、早盘刷新日低时跌逾1.6%。到收盘，AMD跌约7%，SOX跌1.4%。

而AMD的劲敌、AI芯片“一哥”英伟达继续走高。英伟达盘中一度涨至222.22美元，创6月3日以来盘中新高，日内最大涨幅达4.85%，市值逼近5.8万亿美元，连续五个交易日上涨，收涨约3.4%，收创6月2日以来新高。

存储芯片巨头美光科技连续第三个交易日上涨，周三午盘刷新日高时涨近4.1%，后回吐多数涨幅，收涨约0.06%，市值重新站上1万亿美元关口。

市场人士认为，当天盘面反映的并非AI交易降温，而是AI行情进一步分化。在AMD业绩指引引发获利了结后，资金并未大举撤离AI板块，而是继续流向竞争优势更明确、业绩确定性更强的龙头公司，英伟达和美光成为这一轮资金“抱团”的代表。

对于英伟达而言，本轮上涨更像是一场由情绪、资金和产业催化共同驱动的短期反弹；而对于美光来说，重新站上1万亿美元大关的市值，则意味着资本市场正在进一步提升对AI时代存储芯片价值的定价水平。

AMD拖累板块回调，英伟达逆势五连涨

与此前行业股普涨不同，周三半导体类股呈现明显的结构性行情。

AMD二季度财报显示其业绩继续受益于AI需求增长，但公司给出的三季度营收指引中值130亿美元未能进一步超越市场更为乐观的营收预期。在经历此前一轮大幅上涨后，投资者选择获利了结，导致AMD股价盘后及次日继续承压，也成为拖累费城半导体指数回调的主要因素。

从时间点来看，英伟达本轮反弹恰逢市场风险偏好明显修复。

近期微软、亚马逊、Meta等科技巨头持续强化AI投入预期，市场预计今年全球AI基础设施支出规模将超过7500亿美元，并有望在明年迈向万亿美元级别。与此同时，美股财报季释放出的AI需求信号整体强于预期，推动资金重新回流半导体板块。

不过，资金并未因此离开AI主线，而是进一步集中配置行业龙头。

英伟达截至周三已连续五个交易日上涨，盘中最高触及222.22美元，创6月3日以来盘中新高。市场分析认为，本轮反弹主要受到多重因素推动：一方面，微软、Meta、亚马逊等大型科技公司持续强化AI资本开支预期，令市场对AI基础设施投资周期保持乐观；另一方面，美国近期通胀数据改善，也提升了成长股整体风险偏好。

与此同时，围绕英伟达AI生态的积极消息继续提供催化。市场对于新一代AI服务器部署、超大规模数据中心建设以及AI推理需求持续扩张的预期，使英伟达继续成为资金配置AI算力资产的首选。

周二美股盘后的SpaceX业绩电话会上，CEO马斯克表示，SpaceX未来将全面采用英伟达芯片，并称其Vera Rubin架构是当前最优秀的AI计算平台之一。这一消息进一步强化了市场对于英伟达AI基础设施统治地位的认知，成为推动股价周三上行的重要催化剂。

从技术面看，连续五个交易日上涨并创两个月新高，意味着英伟达基本收复了6月初以来的大部分调整跌幅，也显示资金重新测试前期高位区域。不过，与今年5月创下的历史高位相比，目前股价仍有一定距离，本轮上涨更多体现的是短期趋势修复，而非突破历史新高。

对于短线交易者而言，创下两个月来新高的重要意义在于，英伟达重新回到接近历史高位区间，市场关注点也正逐渐从“AI投资是否过热”转向“AI需求能否继续超预期”。

龙头效应强化，英伟达5.8万亿美元市值持续重塑市场格局

随着股价持续攀升，英伟达周三总市值一度接近5.8万亿美元，进一步巩固其作为全球市值最高科技公司的地位。

对于市场而言，英伟达的重要性早已不仅体现在公司本身。作为AI算力产业链的核心受益者，英伟达已成为全球科技股乃至美股指数的重要权重，其股价波动对纳斯达克指数及标普500指数的影响日益突出。

更值得关注的是，当天英伟达逆势上涨发生在半导体指数整体回调背景下。这意味着市场的交易逻辑正从此前对AI概念股的普遍追捧，逐渐转向对龙头企业竞争优势和盈利兑现能力的重新定价。

相比行业整体估值扩张，资金如今更倾向于集中配置具有规模优势、技术领先优势和需求确定性的AI龙头，这也是英伟达能够在板块承压之际继续吸引资金流入的重要原因。

美光市值重返万亿 AI存储龙头迎来新一轮估值重估

如果说英伟达代表AI算力，那么美光则成为AI存储需求持续释放的重要受益者。

周三，美光连续第三个交易日上涨，盘中一度涨近4.1%，市值重新突破1万亿美元。这也是公司继此前突破这一整数关口后，再度跻身“万亿美元俱乐部”。

这一市值里程碑背后，反映的是资本市场对AI存储产业链价值的持续重估。

周三，美光连续第三个交易日上涨，市值重新突破1万亿美元大关。这是继此前首次突破万亿美元后，再次站上这一具有象征意义的门槛。

相比过去依赖PC和智能手机周期的传统存储厂商形象，美光如今越来越被市场视为AI基础设施核心供应商。

随着AI训练和推理对内存带宽需求快速增长，高带宽内存（HBM）已成为AI服务器最关键的核心部件之一。市场普遍预计，未来几年HBM仍将维持供需偏紧格局，美光作为全球HBM主要供应商之一，被视为AI基础设施投资周期的重要受益者。

相比此前市值约8000亿美元时，当前市场给予美光更高估值，并不仅仅因为存储行业景气改善，更重要的是投资者开始将其视为AI基础设施的重要组成部分，而不仅是一家传统存储芯片制造商。

周三的市场表现也显示，资金不仅继续押注GPU龙头英伟达，也同步提高了对AI存储龙头的估值水平。

AMD财报后的股价重挫，与英伟达、美光的逆势上涨形成鲜明对比，反映出当前AI行情正在进入新的阶段——市场并未放弃AI主线，而是在业绩兑现、竞争壁垒和成长确定性之间进行更加严格的筛选。对于投资者而言，AI交易仍在继续，但资金正越来越集中流向少数具备领先优势的核心龙头，而非整个板块的普涨行情。

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谷歌首席科学家Jeff Dean宣布离职，结束长达27年的任职生涯，转而创办一家名为Discovery Loop的AI初创公司，专注于自动化科学研究流程。

与他同行的还有三位谷歌资深科学家Oriol Vinyals、Quoc Le和Sanjay Ghemawat，四人均在AI及计算机科学领域拥有里程碑式的成就。Alphabet将向该公司提供云计算资源并参与投资，Radical Ventures与Khosla Ventures共同领投种子轮融资。

谷歌DeepMind负责人Demis Hassabis将转任AI实验室的主席。谷歌首席AI架构师、Hassabis长期副手Koray Kavukcuoglu将接管Hassabis的大部分职责。

这一人事变动发生在谷歌AI竞争格局持续承压的背景之下。谷歌去年秋天凭借新版Gemini一度在前沿模型竞赛中领先，但此后已被OpenAI和Anthropic反超，其最新旗舰模型Gemini 3.5 Pro迟迟未能发布。

消息发布后，谷歌股价盘中一度下跌5%。

Dean于1999年作为谷歌第30号员工加入公司，此后推动了多项关键技术转型。

他于2011年联合创办了谷歌大脑（Google Brain），这是谷歌深度学习研究的奠基团队；他还主导开发了张量处理器（TPU）——这一芯片如今为谷歌大型语言模型提供算力支撑，并已向外部企业销售。

与他同行的三位科学家背景同样显赫。

Vinyals是AlphaFold的主要贡献者之一，这一蛋白质结构预测AI程序于2024年摘得诺贝尔奖；Le共同撰写和参与指导了谷歌的AI系统，该系统曾在国际数学奥林匹克竞赛中赢得金牌级别成绩；Ghemawat则是谷歌另一位早期员工，与Dean共同在21世纪初构建了谷歌的分布式系统基础架构，并于2012年获得美国计算机协会（ACM）的联合表彰。

谷歌CEO Sundar Pichai表示，Dean和Ghemawat在任职的27年间推动了公司若干最重要的技术转型，并对二人表示祝愿。

AI部门权力重构：Hassabis任首席科学家，Kavukcuoglu接棒Gemini 4

Jeff Dean的出走并不是孤例。Google近期正面临一系列AI人才流失，且与Anthropic、OpenAI等竞争对手相比，在推出顶尖大模型方面出现延迟。在此背景下，Pichai同步宣布了AI部门的重大重组。

Demis Hassabis将日常运营职责交接出去，转任DeepMind董事长并出任Alphabet首席科学家。他在X平台发帖称：

"我一生都在为通用人工智能（AGI）而努力，在进入这个关键时刻之际，我将专注于长期战略，加速科学突破。"

他补充说，未来将与Pichai共同处理与AI相关的"战略性和全球性"事务。

Hassabis的向上跃迁，将技术执行的接力棒交给了Koray Kavukcuoglu。作为DeepMind技术负责人，Kavukcuoglu将直接向Pichai汇报，并承担Gemini 4的研发重任。

在Gemini系列与竞品之间的代际差距尚未弥合的当下，研发主帅临阵更迭，为项目推进注入了新的不确定性。

Discovery Loop定位为一家公共受益公司（public-benefit corporation），核心愿景是通过机器学习模型自动化科学与工程领域中复杂的多步骤研究流程，从而加速发现进程。

"科学过程就是提出实验想法、搭建并运行实验，然后评估结果，"Dean在接受采访时表示，"在很多领域，你完全可以将这整个循环计算机化。"这也是该公司名称的由来。

Discovery Loop计划首先聚焦于利用自有技术栈实现机器学习研究与工程的自动化，未来将逐步拓展至硬件设计、药物研发及清洁能源等全球性挑战领域。

对于离开谷歌的原因，Ghemawat表示，谷歌现有基础架构非常适合大型消费应用、广告系统和搜索业务，但与他们希望为研究领域构建的基础架构"所需的要求截然不同"。

Dean补充说，他大约五周前开始认真考虑这一创业方向，随后迅速联络了其余三位伙伴。

这并非谷歌近期的孤例。据报道，transformer架构论文的联合作者、Character.AI联合创始人Noam Shazeer近期离开谷歌加盟OpenAI；AlphaFold诺贝尔奖共同得主John Jumper则已转投Anthropic。

高端AI研究人才的持续出走，与谷歌前沿模型进展迟缓的局面交织叠加，令外界对其AI竞争力的疑虑加深。

Gemini 3.5 Pro发布时间表仍不明朗，与此同时，Meta旗下部分新模型在若干基准测试上已超越Gemini，进一步压缩了谷歌的领先空间。

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高盛最新研报显示，投资者正在快速重建风险敞口，看涨期权需求飙升至历史高位，市场已开始进入由仓位回补驱动的"越涨越买"正反馈循环。高盛流动性策略师Lee Coppersmith直言："7月完成了仓位重置，而现在，投资者正用整个8月追赶行情。"

数据显示，标普500指数（SPX）看涨期权周二成交量突破400万张，创下历史最高单日纪录；与此同时，SPX认沽/认购期权偏斜度（skew）在过去两个交易日录得近十年来最大跌幅，反映投资者对上行风险敞口的需求急剧升温。

更值得关注的是，当日标普500指数上涨179个基点，而期权市场此前仅定价约±40个基点的波动，实际涨幅超过隐含波动区间四倍。高盛指出，上一次出现类似情况还要追溯到2016年12月。

基本面与宏观环境共振，抢仓逻辑难以证伪

Coppersmith认为，本轮仓位重建并非单纯由情绪推动，而是盈利、经济和流动性环境共同改善的结果。

企业层面，本轮财报季再次验证盈利增长持续超预期，大型云计算厂商继续上调资本开支，多家公司也开始证明，人工智能投入正在逐步转化为收入增长、商业化能力和资本回报率提升，AI投资逻辑正从"投入"迈向"兑现"。

宏观层面，美国经济数据同样提供支撑。亚特兰大联储GDPNow模型最新将美国第三季度GDP增速预测上调至接近6%，而几天前，美联储刚刚宣布维持利率不变。Coppersmith认为，这构成了一组极具支撑性的组合：经济重新加速、企业盈利持续改善，而货币政策进一步收紧的风险暂时消退。

与此同时，油价波动率和利率波动率同步回落，也进一步削弱了投资者维持低仓位的理由，加快了此前经历大规模减仓后的资金重新回流。

仓位依旧偏轻，"越涨越急"的追涨效应正在形成

尽管市场连续反弹，高盛认为，当前仓位结构依然有利于风险资产继续上涨。

Coppersmith指出，经历过去十年来规模最大的科技股去仓之一后，仅凭两个交易日便判断投资者已全面回归市场，显然为时尚早。

相反，价格上涨本身反而提高了重新建仓的心理门槛，使场外资金越来越难等待回调，从而形成典型的"越涨越急"动态——每一轮上涨都会进一步强化投资者追仓压力。

这一迹象已经出现在交易层面。

高盛交易台表示，8月前两个交易日，客户对于指数Beta敞口的需求异常旺盛，而且几乎全部集中于看涨方向。与此同时，市场连续两天出现"Spot Up，Vol Up"（现货上涨、隐含波动率同步上升）的罕见组合，意味着投资者并非在上涨过程中获利了结，而是在不断买入新的上行保护和杠杆敞口，这种现象在历史上并不多见。

高盛继续看好韩国：AI硬件复苏最具性价比的布局方向

除了美股，高盛还将韩国市场列为当前最具吸引力的补涨机会之一。

Coppersmith指出，韩国综合股价指数（KOSPI）目前远期市盈率仅约4.7倍，处于2001年以来最低水平，甚至低于全球金融危机时期，而市场股本回报率（ROE）仍接近25%，估值与盈利能力形成鲜明反差。

从基本面来看，内存行业景气度仍在改善。高盛预计，DRAM价格仍将保持两位数环比上涨，高带宽内存（HBM）需求持续强劲，长期供货协议也在不断锁定新增产能。

在经历历史性调整和创纪录抛售之后，高盛认为，韩国市场或许是当前以较低估值布局AI硬件周期复苏最直接、也最具性价比的选择。

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据CNBC报道，今年拥有美联储货币政策委员会FOMC会议投票权的卡什卡利在现场采访中表示，他倾向于最早从9月开始采取渐进式加息，但未就时间表作出明确承诺。他强调，自己并不主张大幅加息，而是希望以小步推进的方式尽早行动。这一表态与上周FOMC多数投票委员的立场形成明显对立，也令市场对9月及10月政策走向的预期更趋复杂。

卡什卡利是上周FOMC会议上三位持异议票的委员之一，包括他在内的三名地区联储主席当时均主张加息25个基点，其余九位委员投票支持继续维持政策利率不变。这也是美联储主席沃什今年5月上任以来首次FOMC会议出现反对票。

卡什卡利本周三表示，对于美联储9月的下次FOMC会议应采取何种政策行动，他目前尚不确定，还说他希望观察后续经济数据的情况。

当被问及美联储是否可能在年底前加息三次时，他回答道：“这并非不可能。” “如果通胀继续横盘整理，甚至进一步恶化，那么我认为我们将不得不为了降低通胀水平而开始逐步调整利率，”他补充道。

经济韧性令卡什卡利质疑当前政策限制性

卡什卡利的加息立场建立在对当前经济状况的判断之上。

他指出，企业盈利表现强劲，消费者和劳动力市场均保持稳健，在此背景下，他看不到货币政策目前具有明显限制性的证据。

"企业盈利非常亮眼，消费者撑得住，劳动力市场也撑得住。我看着这些情况，不禁要问，我有什么证据说明货币政策现在是特别具有限制性的？"他说。

他还表示，美国经济面临一系列供给冲击，持续对消费者形成压力，通胀距离美联储2%的目标仍有相当距离。他认为，与其等到通胀根深蒂固后被迫激进加息，不如现在以小步伐提前应对。

委员会内部分歧明显，Paulson立场相左

就在卡什卡利发表上述言论的前一天，同样拥有今年FOMC投票权的费城联储主席Anna Paulson表达了截然不同的看法。

据CNBC报道，Paulson认为，现有证据显示当前利率水平对经济条件已构成"温和限制"，支持在继续评估数据的同时维持利率不变。她还表示，在上周会议上投票维持不变对她而言"并非一个艰难的决定"。

两位委员的公开分歧，折射出FOMC在通胀前景与政策节奏上的内部张力。卡什卡利表示，他尚不确定委员会将在9月15日至16日的会议上作出何种决定，认为届时的数据将是关键。目前市场定价略微倾向于9月加息，10月加息的概率则更高。

沃什未施压，沟通策略仍待厘清

虽然沃什过去曾表达对低利率的偏好，但卡什卡利表示，这位美联储主席并未向他施加任何压力。

"他对我说，'做你认为对经济正确的事。'我说，'我非常感激这一点。'"卡什卡利转述道。

三张反对票是沃什任内首次出现的异议，外界对此高度关注。卡什卡利同时指出，FOMC最终必须就合适的沟通策略作出决定，但未透露具体细节。这一表述暗示，美联储在如何向市场传递政策信号方面，内部讨论仍在进行之中。

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Citadel旗舰基金Wellington在7月份大涨5.9%，主要驱动力来自该公司以约九折折扣收购了Situational Awareness公开股票持仓这笔闪电交易。

据彭博援引知情人士透露，这笔交易将Citadel今年迄今的收益推升至12%。值得注意的是，在7月最后一周交易启动之前，Wellington当月涨幅仅约0.45%，折扣收购带来的收益几乎是即时兑现的。

这笔收购也在更大范围内产生了外溢效应。Situational Awareness被迫抛售AI股票的压力此前持续加剧科技股跌势，Citadel的介入帮助遏制了市场的进一步下行，Situational Awareness持仓中的多只重仓股在交易完成次日随即反弹，其中SanDisk自上周三以来累计涨幅接近30%。

折扣收购，一夜成交

Citadel于7月29日深夜接触Situational Awareness，连夜谈判，并在不足24小时内完成签约，收购价格较市价折让约10%。

据悉，Citadel在此次竞购中击败了交易公司Jane Street以及同为多策略对冲基金巨头的Millennium Management，最终赢得这一标的。

收购时机的把握至关重要。彼时，科技股已处于回调压力之下，以科技股为重心的纳斯达克100指数一度短暂跌入调整区间。

Citadel自身的基金在7月前几周同样表现平淡，截至7月24日，Wellington当月收益几近为零，随后三个交易日股市继续下行，折扣收购的成本优势因此进一步凸显。

Situational Awareness：从400%收益到被迫斩仓

Situational Awareness由前OpenAI研究员Leopold Aschenbrenner创立，一度以押注AI革命前沿公司为核心策略，在今年上半年凭借高杠杆仓位录得逾400%的回报，并在7月初峰值时期管理资产规模达到450亿美元。

然而，AI相关股票的急速回撤令该基金的高杠杆结构迅速暴露风险。贷款方对浮亏规模日益担忧，迫使Aschenbrenner开始大规模清仓以应对追加保证金要求。

在出售给Citadel之前，硅谷风险投资机构Greenoaks和Sequoia Capital也曾被接触，询问是否有意接手该基金的部分私募股权仓位。

据监管文件显示，Situational Awareness的主经纪商包括高盛、摩根大通和美国银行。

据悉，该基金的出资方中包括D1 Capital Partners创始人Dan Sundheim、Greenoaks创始人Neil Mehta、投资公司XN创始人Gaurav Kapadia旗下基金会，以及前老虎环球管理公司公开市场股票主管Feroz Dewan。

科技股动荡重创同行

Situational Awareness的困境折射出7月整个科技主题对冲基金行业的普遍压力。韩国芯片制造商SK海力士等热门持仓标的从6月高点一度暴跌近50%，令大批押注AI产业链的基金损失惨重。

Whale Rock Capital Management旗舰对冲基金7月录得21.7%的跌幅；Point72 Asset Management专注AI硬件与半导体多空策略的Turion基金当月下跌11.4%。

相比之下，Citadel此前也未能独善其身——年初中东局势动荡曾冲击其部分核心交易策略，令基金承受阶段性损失。此次抄底操作在帮助Wellington单月反弹之余，也有效修复了年内整体业绩。

"经典的Ken"：Citadel的危机猎手基因

熟悉Citadel历史的人士对此次操作并不陌生。

2001年安然申请破产当天，Griffin即刻派出十余名高管乘包机赶赴休斯顿调查其失败，并随后挖走多名公司顶级分析师。

2006年，Amaranth Advisors因天然气押注失败爆仓，Citadel联合摩根大通买下其全部交易账簿。

2007年，Sowood Capital Management崩盘，Citadel再度出手吃下其信贷投资组合。

"这就是经典的Ken，"一位曾与Griffin密切共事的前员工表示，"他多次打出这张牌……全球能做到他所做之事的，寥寥无几。"

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法国财政部数据显示，截至2026年6月底，法国中央政府财政赤字约1070亿欧元，较政府预算计划高出14.4%。与此同时，惠誉已将法国主权信用评级由AA−下调至A+，理由包括债务负担持续攀升、政治不确定性加剧以及财政整顿缺乏可信路径。

若下半年财政状况无法改善，法国中央政府赤字占GDP比重今年或升至约6%；若将社会保障体系、地方政府等广义财政收支一并纳入统计，全年政府总赤字可能达到GDP的约8%，远高于《马斯特里赫特条约》3%的财政赤字上限。对于债券市场而言，这意味着法国信用风险正在重新定价。

财政收支继续失衡，支出增长快于收入

法国财政恶化的根源仍是长期存在的结构性失衡。

数据显示，近期政府财政收入同比增长约3.7%，而财政支出增速达到5.4%，支出扩张持续快于收入增长，财政缺口进一步扩大。

事实上，法国去年制定预算时便预计财政赤字率将达到5%，早已突破欧盟财政纪律要求。不过，近年来欧盟对财政规则的执行力度持续弱化，超额赤字程序已难以形成有效约束。

尽管总理 塞巴斯蒂安·勒科尔尼 推动了一系列增税和削减支出措施，但债务扩张趋势仍未出现明显拐点。

增税难补财政缺口，改革仍停留在边缘

面对不断扩大的财政压力，法国政府过去一年陆续推出多项增税措施。

据路透社报道，Lecornu政府将调整重点放在大型企业和高收入群体。其中，对年营收超过10亿欧元企业征收的特别税延期执行，预计可增加约73亿欧元财政收入；针对高收入人群征收的特别税预计增加约6.5亿欧元收入。综合各项措施，政府预计可改善财政约90亿欧元。

不过，相较于数千亿欧元规模的财政缺口，这部分收入仍十分有限。市场普遍认为，法国目前采取的措施更多是在填补短期预算，而福利体系、养老金、移民支出以及公共部门效率等结构性问题仍未得到实质性改革。

信用评级下调，欧元区债务风险再受关注

财政压力之外，法国还面临政治环境持续恶化带来的挑战。

目前法国政府支出占GDP比重约57%，是欧盟福利支出最高的国家之一。同时，政治碎片化、政府执政能力下降以及社会矛盾加剧，也不断削弱财政改革推进能力。

惠誉此次下调法国主权信用评级，被市场视为对法国财政可持续性的进一步警示。随着融资成本上升，投资者对于法国债务风险的担忧正在升温，而近年来政府频繁更迭，也进一步削弱了财政承诺的可信度。

作为欧元区第二大经济体，法国财政状况不仅关系本国融资能力，也影响整个欧元区债券市场。分析人士认为，若法国国债收益率持续走高、风险溢价进一步扩大，欧元区主权债市场可能再次面临连锁反应，市场对于欧洲债务风险的关注也将重新升温。

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美国财政部周三公布季度再融资声明，维持未来票据及附息国债拍卖规模不变，符合市场预期。同时，财政部将本季度借贷规模预估上调至7390亿美元，反映财政融资需求进一步扩大。

尽管整体安排没有意外，但声明中将未来长期附息国债发行规模由"增加（increases）"改为"调整（changes）"的细微措辞变化，引发市场对未来发债策略的猜测。分析人士认为，这既可能只是弱化前瞻指引，也可能意味着财政部正为未来调整长期国债发行保留更大灵活性。

在长期国债发行规模按兵不动的背景下，财政部仍不得不依赖短期国库券满足融资需求。随着市场预期美联储将在较长时间内维持高利率，短债占比持续上升，也意味着美国政府债务融资对短端利率的敏感性正在不断增强。

发债规模维持不变，一处措辞调整引发关注

财政部表示，目前预计未来几个季度票据和附息国债拍卖规模均无需调整，这一指引至少将延续至2027年，与财政部长贝森特上任以来的立场保持一致。

不过，本次声明中一处措辞变化引起市场注意。财政部将此前有关未来长期附息国债发行规模的表述，由"增加（increases）"修改为更为宽泛的"调整（changes）"。

BMO资本市场利率策略师Vail Hartman表示，这一变化可能只是淡化前瞻性指引，也可能是在为未来下调长期国债发行规模预留空间，但他强调，这并非其基准预期。

Santander美国资本市场首席经济学家Stephen Stanley则认为，这是一项"微妙但值得关注"的变化，"也许无关紧要，也可能具有重要意义。"

借贷需求继续攀升，40万亿美元债务近在眼前

根据最新安排，财政部拟于下周发行共计1250亿美元国债，其中包括580亿美元3年期、420亿美元10年期和250亿美元30年期品种。本轮季度再融资操作预计将净筹集约287亿美元新增资金。

与此同时，财政融资需求仍在持续攀升。财政部本周已将7至9月当季的借贷规模预估从6710亿美元上调至7390亿美元，较5月预测增加680亿美元，主要源于税收等现金流入预期下调。

分析人士预计，美国联邦政府债务总规模将在未来两周内突破40万亿美元，再度刷新历史纪录。

"T-bill and Chill"仍在继续，短债依赖进一步加深

由于长期附息国债的发行规模维持不变，财政部的新增融资需求只能继续依靠短期国库券来满足。这一做法被华尔街交易员戏称为 “T-bill and Chill” ，即尽可能以短期国库券填补资金缺口，同时避免加大长期债券供给，从而减轻对长端利率的上行压力。

财政部在声明中重申，未来在评估拍卖规模调整时，将继续优先考虑收益率曲线短端，并将持续跟踪国库券需求变化，重点关注结构性需求趋势，以及不同发行方案下的融资成本与风险状况。

不过，不少市场人士质疑，在财政赤字持续扩大的背景下，单靠增发短期国库券恐难长期维持融资平衡。

更令人担忧的是利率风险。当前市场普遍预期，美联储未来数月仍将维持偏紧的货币政策，短端融资成本存在进一步上升的可能。若财政部继续提高短债占比，政府债务的融资成本将对政策利率变动更加敏感，偿债支出的波动性也将随之放大。

当前，货币市场基金以及美联储（后者正将到期MBS本金再投资于国库券）仍为T-bill提供稳定的需求支撑，这也是财政部能够持续推进这一策略的重要基础。

大选临近，财政部仍不愿释放调整信号

据报道，部分策略师认为，贝森特坚持维持现有前瞻指引，与11月选举临近不无关系。市场普遍认为，在当前背景下，财政部并不希望因增加长期国债发行而推高长期收益率，进一步抬升政府融资成本。

上周，美国10年期国债收益率一度升至贝森特履职以来最高水平，也强化了市场对财政部维持现有发债安排的预期。

事实上，财政部借贷咨询委员会（TBAC）早已建议调整这一前瞻性指引。

TBAC早在2025年2月便建议财政部取消或修改相关措辞，并于今年5月再次讨论这一问题。最新声明中，TBAC重申，按照目前预测，自2027财年开始，提高附息国债发行规模可能已有必要，并建议财政部更新前瞻指引，为未来政策调整保留更大灵活性。

不少一级交易商也警告，财政部拖延调整时间越长，未来一旦需要增加长期国债发行，调整幅度可能越大、节奏越急，对债券市场造成的冲击也将更加明显。

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8月5日，菜鸟正式发布“全球三日达”跨境物流服务产品。这无疑是菜鸟进一步发力“全球化”的重要信号。

早在2013，菜鸟刚成立时就提出了“全球72小时必达”的愿景。

此次产品发布，意味着继“全球十日达”“全球五日达”之后，菜鸟正式拉开了“全球72小时达”的序幕，离曾经的愿景越来越近。

据悉，目前菜鸟已经在中国香港至欧洲、泛欧国家间、中东国家间等15条跨境核心线路上实现消费者下单后3个自然日门到门送达。

与此同时，为吸引更多跨境卖家使用这一服务，菜鸟也给出了具有竞争力的价格方案。以0.5公斤欧洲小包为例，国际快递价格约为145元，而菜鸟“三日达”产品价格约为62元，约为前者的一半。

菜鸟为何能把价格打到这么低？

菜鸟集团跨境物流欧洲负责人李硕表示，主要是通过菜鸟的自营业务和生态合作伙伴紧密合作，规模效应带来成本降低，以及AI、数字化持续降低运营成本。

过去十年，中国跨境电商快速发展，很大程度依靠供应链效率和成本优势，将大量商品销售到全球市场。

但随着行业进入成熟阶段，消费者的需求正在发生变化，从“可以买到”转向“更快收到、更好体验”。

据第三方行业研究，全球约46%的跨境网购者曾因“配送时间过长”而放弃下单。

菜鸟集团高级副总裁熊伟也表示，跨境电商正在从“有货就能卖”进入“体验定胜负”的阶段，物流时效已经不再只是履约参数，而成为影响消费者选择、商家经营效率和行业竞争格局的重要变量。

当然要提升跨境物流时效并非一件容易的事情，菜鸟也经历了一个很长的能力建设过程。

从2018年开始，菜鸟开启了全球物流网络建设。2020年，菜鸟推出“全球十日达”服务；2023年，菜鸟“全球五日达”产品正式落地。

在2023年的全球智慧物流峰会上，阿里集团就对外强调，菜鸟未来发展的一个重要方向之一就是“着眼全球市场，构建全球化物流网络”

自此之后，菜鸟进入3.0时代，更强调全球化、科技和市场化。

从行业竞争来看，“全球三日达”的推出，也反映出跨境电商基础设施正在进入新的竞争阶段。

过去，跨境电商平台和物流企业更多围绕商品价格、供应链成本展开竞争；如今，随着消费者对购物体验要求提升，物流速度正在成为平台吸引用户和商家的重要能力。

未来，随着更多国家和地区接入72小时履约网络，跨境电商竞争逐渐从“低价出海”逐渐进入“体验竞争”阶段。谁能够提供更快、更稳定、更具成本优势的全球物流能力，谁将在下一阶段的跨境市场竞争中占据更大优势。

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8月4日下午3点，理想汽车把一辆新一代理想L6架上了直播台。

四个多小时里，它被拆解成座椅、车身、安全结构、底盘和电池五个部分。

这场拆车直播发生在理想汽车销量连续三个月同比、环比双降的背景下。

理想汽车董事长兼CEO李想在拆车直播前的社交媒体发文中写道：“拼价格不如拼用料。”

对理想来说，拆车直播是在销量承压时重新展示产品力的一次尝试。

从2023年开始，理想凭借L系列增程SUV迅速增长，成为新势力阵营中率先实现规模化盈利的企业之一。理想L7、L8、L9覆盖不同价格区间，并通过“家庭智能旗舰SUV”的定位形成差异化。

然而，随着竞争对手进入增程市场，同时纯电车型竞争加速，理想此前建立的优势正在被重新分割。

如今，理想用产品展示、技术传播和产品体系调整，重新寻找增长路径。

三连降

理想汽车的销量下滑并非始于7月。

回溯今年以来的月度走势，3月交付量达到41053辆，创年内新高，此后便开启下行通道。4月34085辆、5月33350辆、6月30895辆、7月30468辆，四个月累计下滑超过万辆。

从同比口径看，5月同比下降约18%，6月下降14.84%，7月下降0.86%。跌幅虽逐月收窄，但止跌信号尚未出现。

理想也在密集推新。

过去三个月内，理想先后完成全新一代L9、全新一代L8等增程主力车型换代，7月又推出新一代L6。但从交付结果看，密集推新尚未扭转整体下滑趋势。

增程路线正在从差异化选择，变成越来越多车企布局的技术方向。

过去，增程车型主要由少数新势力企业推动，而近年来，包括传统车企、新能源品牌在内的更多企业开始推出增程产品。

当越来越多品牌进入同一市场，增程技术本身带来的区隔作用正在降低。

消费者选择新能源SUV时，考虑因素也从“是否解决续航焦虑”，转向智能驾驶、座舱、设计、价格和品牌等综合体验。

家庭SUV市场的竞争也在加剧。

过去，理想通过家庭定位建立了较强认知，但随着竞争品牌不断推出类似产品，“大空间、高配置、智能化”已成为行业共同需求。

理想需要面对的不再只是传统燃油SUV用户转型，而是在新能源品牌之间争夺更加成熟的消费者。

理想的纯电业务尚未形成足够鲜明的品牌标签。

目前理想在售纯电动车型只有三款。虽然纯电车型i6已连续多月月销突破2万辆，成为品牌销量主力，但销量主要由一款车型支撑，产品结构仍较单一。2026年第一季度，理想汽车净亏损23亿元，而2025年同期为净利润6.47亿元；车辆毛利率从2025年同期的19.8%跌至6.1%。

一位关注行业的分析师对华尔街见闻表示，理想正处于“增程迭代、纯电转型”的关键阵痛期，旧款增程式车型竞争力弱化，新款车型尚未完全放量。

连续三个月销量下滑，成为理想重新审视产品策略的一个节点。8月4日的新一代L6拆解直播，正是在这一背景下展开。

拆车

8月4日的拆车直播持续了四个多小时，把拆解过程完整呈现出来。

新一代理想L6产品负责人李昕扬主持了拆解，过程从座椅系统开始，逐步深入到白车身结构、主被动安全体系、底盘总成及动力电池等关键模块。理想官方将这场直播概括为：“每一刀都切在配置单上‘看不见’的地方。”

这场直播紧接着新一代L6上市。

该车于7月16日正式上市，售价24.98万元，定位25万元级四驱中大型SUV。与上一代L6价格保持一致，新一代车型升级了座椅舒适性、底盘操控性、智能座舱和辅助驾驶。

李想在拆车直播前的社交媒体发文中称：“一台车的成本结构里，材料等级、结构设计、热管理方案、线束规格等要素不会出现在配置表上，用户也无法在展厅里感知，但会在接下来五年到八年的实际使用过程中慢慢体现出来。”

极氪也在做类似的拆解传播。

就在前一天，8月3日，极氪刚刚完成对极氪7X的实车直播拆解，先以105公里每小时的速度进行后碰测试，再拆解车身，邀请行业专家现场核验钢铝结构和底盘架构。

对理想而言，这场直播首先是一次产品沟通。

但市场端的验证仍要等新一代L6的交付结果：它要带动增程基本盘回升，纯电产品线也要继续扩充，理想才能摆脱单一车型支撑。

今年3月，理想汽车在2025年第四季度及全年财报电话会上公布了2026年的销量目标，即同比增长20%以上，对应全年约48.76万辆。

截至上半年，理想累计交付约19.35万辆，同比下降5.1%，是头部六家新势力中唯一同比下滑的品牌。按全年目标计算，完成率约39.7%，下半年的压力不小。

为实现这一目标，李想当时提出“3+2”增长策略：一方面管理销售体系、推动L系列换代和纯电车型上量，另一方面兑现智能化研发成果并拓展海外市场。

2026年被李想定义为理想“正式布局海外的第一年”。

按公司规划，理想已进入中国澳门、柬埔寨、老挝等市场；第三季度将向中东、中亚市场推出适配当地使用场景的L9增程车型；下半年在欧洲市场推出纯电车型i6；年底还将在中国香港、新加坡等右舵市场投放MEGA右舵版本。

李想还判断，未来3至5年，中高端智能汽车竞争的核心是具身智能。

但转型也伴随着阵痛，新车推出尚未转化为销量增长。

一位在另一家新势力产品人士对华尔街见闻表示，对于理想当前的处境还是比较担忧，密集推出的竞品车型在性价比上都看上去更高，用户能否从拆车中感受到理想的产品力并为之买单还不确定。

8月4日的拆车直播，某种程度上是理想在销量承压、战略转型双重背景下的一个行动。理想当下要回答的是，当价格战打到极致，当增程的红利逐渐消退，当一家车企同时面临销量下滑和战略转型的双重考验，去哪里寻找增长。

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8月5日，本田汽车公布2027财年第一财季（2026年4月至6月）财报。

数据显示，公司当期实现销售收入6.06万亿日元，同比增长13.5%；营业利润为5307.67亿日元，较上年同期的2441.7亿日元增长117.4%；税前利润为6050.27亿日元，同比增长107.0%；归母净利润达4509.15亿日元，同比增长129.3%。

各项指标均高于市场预期。分析师此前对营业利润的平均预估为3001.6亿日元，对净利润的平均预估为2507.8亿日元。

从同比基数来看，增幅在一定程度上受到低基数效应放大。

上年同期，受美元走强及美国关税政策影响，本田2026财年第一财季营业利润为2441.7亿日元，同比下跌49.6%；归母净利润为1966.7亿日元，同比下跌50.2%。本季度的反弹建立在这一较低基数之上。

本田同时上调了全年业绩预期。

公司预计2027财年营业收入将达到24.15万亿日元，同比增长10.8%；营业利润预计为6500亿日元，此前预计为5000亿日元；净利润预计为4000亿日元，此前预计为2600亿日元。全年预计每股派息70日元。

不过，上调后的全年营业利润预期仍低于市场平均预估的6763.5亿日元。

第一财季营业利润5307.67亿日元，已占全年新预期（6500亿日元）的81.7%。按全年目标简单相减，后续三个季度合计约需1192亿日元。全年净利润预期4000亿日元同样低于市场预估的4789.6亿日元，也低于第一财季实际净利润。

从业务结构看，摩托车业务仍是本田的重要利润来源，在巴西和越南等市场销售表现突出；四轮汽车业务仍在调整。

2026年3月，本田宣布中止原定2026年投放的新一代纯电动汽车“0”系列等3款车型的开发与发售。因相关调整带来的供应商补偿和资产减损，公司预计最多损失2.5万亿日元，其中1.5778万亿日元已在2025财年计提。

中国市场方面，本田同样承压。2026年6月，本田在华终端销量为32474辆，同比下降44.5%；2026年上半年累计销量205818辆，同比下降34.7%。中国新能源汽车市场竞争加剧，继续挤压本田在华业务。

美国市场对混合动力车型的需求、日元汇率走势以及中国市场修复，将是影响公司后续业绩的关键变量。整体来看，第一财季的业绩反弹幅度可观，但全年预期相对保守，这在一定程度上反映了管理层对后续季度增长动能的审慎判断。

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高端MPV过去有一套特殊定价法：车内空间和配置只占一部分，品牌、商务认知和保值率才是大头。埃尔法靠这套定价法在中国卖了十多年，也曾长期加价。

8月5日，尊界V680和V800正式上市。其中尊界V680售价64.8万元，V800则有三个版本，尊享版76.6万元、行政版86.6万元、领航版101.6万元。V800三个版本从埃尔法的官方起售价一路覆盖到其实际成交区间。尊界随后给出的战报是，上市一小时大定2115台。

这是一场价格写得很明白的正面竞争。V800盯上的，就是过去多年默认流向埃尔法的那笔百万预算。

今年上半年，国内乘用车零售销量同比下降20.2%。按起售价划分，40万元以上车型却增长18.8%，成为五个价格区间中唯一实现增长的市场，份额也从2025年全年的2.4%升至3.5%。与之同时，传统豪华品牌零售销量下降17.9%。

高价车在增长，旧豪华却没有普遍受益。买得起贵车的人还在买，但他们不再只认过去那几个答案。

尊界选择MPV切入，也是因为这里的答案长期过于单一。

2025年，国内60万元以上MPV上险量只有约2万辆，埃尔法一款车拿下约1.4万辆，占到七成，实际成交均价约96.1万元。市场不大，单车价格却足够高，商务接待、家庭出行和身份表达又集中在一辆车上，埃尔法因此守住了一门稳定的百万生意。

尊界不需要教育一批消费者拿出100万元买MPV。它只需要说服这批已经准备花钱的人，换一个答案。

埃尔法卖的从来不只是配置。可靠性、残值率、商务场合的识别度，加上早年的加价提车和明星车库，共同构成了它的溢价。对买家来说，选择埃尔法的好处是省事：用于接待不需要解释，转手也容易找到下一位买家。

但这种优势积累得越久，产品上的空档也越明显。V800采取的办法很直接：同样一笔钱，把能看见、能坐到、能用上的东西全部拉开差距。

V800车长5495毫米、轴距3430毫米，分别比埃尔法多出490毫米和430毫米；390千瓦双电机增程动力，对面是埃尔法的2.5L混动。行政版和领航版还配备800V主动悬架、线控转向和后轮转向，全系搭载鸿蒙座舱与华为乾崑智驾ADS 5。

这些配置不只是发布会上的数字。更长的轴距直接换来后排空间，后轮转向降低大型MPV在城市道路和地库里的笨重感，主动悬架压住加减速时的俯仰，智驾和座舱则填补埃尔法最明显的产品代差。

买埃尔法，图的是稳妥；买V800，图的是同样的钱还能多买到什么。埃尔法用品牌共识支撑价格，V800则把百万溢价拆成空间、底盘、座舱和智驾，逐项摆到买家面前。

一小时2115台大定，V800已经抢到第一批买家。9月底规模交付后，它与埃尔法的竞争才真正开始。

埃尔法过去最强的地方，是让买家不必比较。V800也要做到这一点，才算把埃尔法挤下神坛。

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2026年上半年，中邮人寿实现保险业务收入1291.38亿元、净利润70.68亿元。其中，二季度单季净利润58.22亿元，贡献了上半年超过八成的利润。

业绩之外，新披露的数据提供了另一个观察切口。

今年起，个人营销员数量首次纳入偿付能力报告披露范围：

截至二季度末，中邮人寿偿付能力报告披露的个人营销员数量为零；同期，公司签单保费达到1303.46亿元，银保、其他及团险渠道的贡献率分别为97.41%、1.56%和1.03%。

这意味着，在几乎放弃个险渠道的情况下，中邮人寿依靠邮政和银行网点，完成了超千亿的半年签单保费。

更新的变化在于，摆上邮银网点主货架的产品正在改变。

今年一季度，中邮人寿长期分红险保费同比增长83%，分红险对新业务价值的贡献超过40%；上半年，两款分红型终身寿险进入公司前五大销售产品，合计签单保费接近200亿元。

这说明，中邮人寿的分红险已经从产品储备走向规模销售。

邮银网络长期擅长广泛触达、标准化销售和传统储蓄型保险，但分红险需要解释保证利益、非保证红利和投资表现，对产品讲解、客户服务和资产管理提出了更高要求。

中邮人寿已经证明了邮银网络的规模销售能力，接下来需要验证的，是这套依靠近4万个网点运转的体系，能否形成与分红险相匹配的复杂产品经营能力。

货架调整

中邮人寿的银保业务，主要依托中国邮政和邮储银行体系展开。

2025年，公司银保新单保费约402.7亿元，其中邮银主渠道贡献约93%。这一渠道背后，是邮储银行近4万个营业网点和超过6.8亿个人客户。

邮政和银行网点负责触达客户，并将保险销售嵌入储蓄到期和财富配置等场景；中邮人寿则通过讲师、保险规划师及“自营+代管”机制，为网点提供培训和业务支持。

截至2025年末，中邮人寿共有309名专职讲师、6893名兼职讲师，全年开展培训约1.1万场。

覆盖广、层级多，也意味着邮银渠道更依赖标准化复制；

一款产品越容易理解、越能形成统一话术，就越容易在基层网点铺开，保证利益相对清晰的传统型终身寿险和年金险，更符合这套销售逻辑。

分红险则提高了销售门槛。

当客户收益由保证利益与非保证红利共同构成，产品无法再由一个固定利率概括。网点不仅要解释红利从何而来、实际收益为何波动，还要说明演示收益与最终兑现之间的差异。

枢纽了解到，过去两年，部分银行对趸交及终身寿分红产品一度较为谨慎，随着预定利率继续下调、传统险的相对吸引力减弱，分红险才逐步进入更多银行货架。

但上架只是第一步。

一位银保业务人士向枢纽表示，销售分红险，实质上是在销售保险公司的长期投资能力。其所在银行已经要求保险公司的投资和精算部门参与产品路演，向网点解释分红账户的历史业绩、资产配置和风险控制逻辑。

对中邮人寿而言，近7000名兼职讲师不仅要传递产品条款，还要把分红机制、投资逻辑和风险边界，转化为基层网点能够准确使用的销售语言。

从产品端看，中邮人寿此前已持续增加分红险供给。

2025年，公司长期分红险期交新单保费达到152.04亿元，全年分红险总保费收入达到420亿元，同比增长58%；当年备案的53款新产品中，28款为分红型产品；

直到2026年一季度，分红险进入中邮人寿前五大热销产品，上半年，两款分红型终身寿险合计签单保费接近200亿元。

这表明，中邮人寿仍处于传统险支撑规模、分红险增加价值贡献的过渡阶段，但分红险已经越过产品储备和小范围试销，开始形成规模。

产品切换还受到内部考核机制影响，枢纽了解到，部分险企已经调整传统险与分红险的考核权重，以减少销售端继续偏向短期指标较高产品的惯性。

中邮人寿并未披露具体考核方式，但分红险对新业务价值的贡献已经超过40%，说明产品切换已从销售规模延伸至价值结构。

新单待检验

货架已经调整，但这批分红险新单的质量，还不能只看当期销量。

2025年，中邮人寿续期保费首次突破千亿元，占总保费的73%；2026年上半年，续期签单保费达到967.36亿元，占全部签单保费的74.2%。

同期，公司13个月保单继续率为95.77%，上半年综合退保率为1.40%，二季度当季综合退保率进一步降至0.60%。

这些指标暂未显露出明显压力。

但在分红险市场上，红利水平不及销售预期、客户对非保证收益理解不足，以及由此引发的退保和投诉，已经成为评价新单质量的重要维度。

中邮人寿上半年1.40%的综合退保率，至少说明整体存量业务仍较平稳；但从分红险的放量时点看，当前续期保费、继续率和退保率，尚不足以完整反映2025年以来这批新单的质量。

这些保单大多仍处于早期，尚未完整经历后续缴费和多次红利公布；

销量可以在一个季度内形成，客户是否充分理解非保证利益、实际收益是否接近销售预期，以及网点能否持续提供服务，却需要数年才能验证。

银保渠道又放大了这种滞后性，银行网点可以在短期内集中触达大量客户，但销售时未被充分解释的问题，往往要到续期缴费、红利公布或客户重新评估收益时才会暴露。

除了保单本身需要时间检验，分红险的放量方式也在改变。

2023年起推行的银保“报行合一”，已经压缩了险企依靠费用推动网点销售的空间。

2024年，中邮人寿向邮储银行支付手续费及佣金51.63亿元；2025年，向邮储银行和中国邮政集团支付的相关费用合计降至37.25亿元。

随着银保渠道费用管理进一步细化，监管约束在2026年，已经开始从银行佣金延伸至银保专员激励、培训及客户服务等支出，通过其他费用名目追加销售投入的空间继续收窄。

这对分红险的影响更为直接：一方面，分红险更依赖网点培训、收益讲解和后续服务；另一方面，产品演示利率上限已由3.9%下调至3.5%，依靠较高演示收益增强客户吸引力的空间也在缩小。

多位国有大行及股份制银行网点客户经理向枢纽表示，目前保险销售仍是部分网点的考核任务之一，主推产品以分红险为主，但在渠道费用监管趋严后，部分相关销售激励已经减少，客户经理的销售积极性随之下降。

费用下降有助于改善新业务价值，却也重新计算了网点销售复杂产品的投入产出。

当额外激励不再构成主要推动力，分红险能否继续成为网点主推产品，将更多取决于产品收益、客户留存和持续服务。真正具有判断意义的数据，要等更多保单进入第二、第三个保单年度后才会出现。

红利交给资产端

新单能否留下来，最终还要看资产端能否把浮动收益兑现出来。

分红险减少写入合同的保证利益，把更多客户收益与保险公司的经营结果挂钩。对险企而言，这有助于降低刚性负债成本；相应地，投资端需要在更长周期内持续创造收益，并将其中一部分转化为可分配红利。

这使分红险的经营结果具有明显的时间滞后：销售发生在当期，投资兑现和客户评价却可能跨越多个市场周期。

枢纽了解到，如果产品期限和客户实际持有时间被压缩至五年左右，便可能难以覆盖完整的市场周期，一旦资本市场持续低迷，分红账户难以积累足够的超额收益，实际红利也会随之承压。

中邮人寿目前披露的投资数据，仍只是这一长期过程中的阶段性表现。

2026年上半年，公司投资收益率为2.33%，综合投资收益率为2.89%。对分红险而言，更关键的不是某一阶段的账面收益，而是收益能否稳定延续，并最终进入红利分配。

监管也在强化投资业绩与红利水平之间的联系。

按照相关要求，如果拟定分红水平对应的投资收益率，高于分红账户过去三年财务投资收益率和综合投资收益率中的较低者，险企需要进行额外论证，并提交资产负债管理委员会审议。

这意味着，分红账户过去赚到多少，正在更加直接地约束未来能够分出多少。

提高分红险占比有助于降低长期刚性保证成本，但中邮人寿二季度偿付能力指标的修复，不能被简单视为产品转型的即时结果。

截至二季度末，公司最低资本由477.94亿元降至457.79亿元，实际资本则由619.91亿元升至700.35亿元。这组变化同时受到新单未来盈余、债券估值、股权投资表现及利率曲线变化等因素影响。

公司预计，下一季度实际资本可能回落至657.88亿元，核心偿付能力充足率可能降至101.71%。产品结构调整对资本端的影响，仍需更长时间验证。

观察这批分红险新单，也不能只看红利实现率。

不同产品的保证利益和演示基数并不相同。演示利率下调后，即使实际派发红利没有增加，红利实现率也可能因比较基数下降而被动上升。

更有判断意义的，是保证利益与实际红利合计后，能否为客户形成具有竞争力的长期收益，同时将公司的负债成本控制在可承受范围内。

邮银渠道已经证明了做大保费规模的能力。

千亿保费衡量的是销售能力；保证利益与实际红利共同形成的长期回报，检验的则是中邮人寿经营复杂产品的能力。

这才决定此次“换货架”的最终质量。

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Anthropic发言人向商业媒体Business Insider表示，公司正在建立内部硅芯片团队，为Claude设计定制芯片，并将采用硬件与模型协同设计的方式，以提升Claude运行速度和效率，更好满足客户大规模部署需求。

不过，Anthropic强调，自研芯片并不意味着放弃现有供应商，而是将采取“多芯片”策略，AWS、谷歌、英伟达和AMD提供的硬件仍将是其扩展算力的重要组成部分。

Anthropic近期发布的一则招聘信息也披露了相关计划。招聘信息显示，公司正在为“定制硅芯片团队”招聘工程师，涉及芯片设计、验证等多个半导体领域。

招聘要求显示，应聘者需具备成功完成并量产芯片设计的经验，能够证明曾亲自参与芯片最终流片及交付，并能够在组织规模较小的环境下独立做出关键决策。

招聘岗位年薪区间为32万至48.5万美元。

招聘信息写道：

“这是一个面向真正完成过芯片量产的人才的岗位，需要对项目进度有现实预期，并能够在没有庞大组织支撑的情况下做出影响重大的决策。”

Anthropic成为最新一家布局自研AI芯片的AI实验室。今年6月，竞争对手OpenAI发布了与博通联合开发的专用AI芯片Jalapeño。

此前，路透社曾报道称，Anthropic正在探索自研AI芯片的可能性；The Information上月则报道称，Anthropic已与三星电子接洽，探讨由后者担任潜在芯片制造合作伙伴。

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作者 | 周智宇

前不久，余承东在阳澄湖试车场开着享界G9过交叉轴。大幅落差下，车辆一度只有一个车轮能够抓地，这辆“大方盒子”还是开了过去。

8月5日的发布会上，他又讲起这段经历，称当时“把所有人都镇住了”。

试车场里的这一幕，点出了G9想做的事：把豪华SUV的舒适与硬派车型的通过能力装进同一辆车。随着预订开启，这套产品定义开始接受市场检验。

过去两年，S9和S9T已经让享界在高端轿车市场有了位置。8月5日正式下线并开启预订的G9，是享界第一款SUV。它要把这个位置带到用户更多、竞争也更激烈的豪华SUV市场。

资本市场已经先给出了期待。7月24日至31日，北汽蓝谷累计上涨约27%，同期，广发中证全指汽车ETF（159512）上涨约10%。其中有控股股东增持计划的影响，不过预售前明显跑赢板块，表明市场对享界的下一步已有期待。

享界G9也取得了不错的初步成绩。鸿蒙智行披露的数据显示，G9预售2小时订单突破5100台。

问界曾让市场见过一条相似的路径：新M7和M9形成持续交付后，赛力斯股价也随之被重新定价。

接下来，G9真正要回答的，是享界能不能在轿车之外，再让一款高价车稳定上量；鸿蒙智行“点石成金”的能力，也将就此接受检验。

G9这一跃

享界跨向SUV之前，已经在高端轿车市场形成了基础。今年上半年，享界累计交付21018辆，同比增长119.58%，S9和S9T连续8个月位居30万元以上新能源轿车销量首位。

这块基础是在产品线扩展中逐渐形成的。2024年8月，享界以S9纯电版切入40万元左右的高端轿车市场；2025年，S9增加增程版本，S9T再将产品形态扩展到旅行车。动力形式、车型和价格覆盖面的扩大，逐渐打开了享界的销量。

这段经历给G9留下了一个清楚的前提：鸿蒙智行的渠道和品牌触达，可以把享界送到高价消费者面前；消费者是否付款，仍取决于产品定义和价格。G9的任务，是把这块轿车市场的立足点带进更大的SUV市场。

SUV目前也是乘用车市场中更有韧性的品类。中国汽车工业协会数据显示，2026年上半年，SUV产销同比小幅增长，轿车、MPV和交叉型乘用车产销则出现两位数下降。高端车市场的增量也在向新能源转移：乘联分会数据显示，按起步市场指导价划分，上半年40万元以上车型累计销售43万辆，其中新能源车型销量同比增长46%，占比升至56%。

供给增加，并没有让销量平均分布。国金证券根据交强险数据统计，截至今年4月，40万元以上乘用车市场已有86款车型，但销量前五车型贡献约77%的销量，前十车型占比约89%。围绕40万至50万元的购车预算，家庭科技豪华、大五座旗舰、传统豪华和硬派越野都已有成熟产品，三电机、零重力座椅和高阶智能驾驶等配置也在快速趋同。后来者把车做大、把配置装满，已经很难进入主流购买清单。

G9预售价43.98万元起，选择的是城市豪华SUV与硬派越野之间的交叉位置。

根据此前工信部官网披露的申报信息，G9车长5.2至5.4米、车宽超过2米、轴距3.16米。大尺寸有利于空间，却会增加城市转弯和泊车压力；越野机构会增加重量，也可能影响能耗、操控和乘坐舒适性。

华为常务董事、产品投资评审委员会主任、终端 BG 董事长余承东在8月5日透露，G9的底盘方案首发华为全地形途灵平台。车辆配备正负12度后轮转向、800V全主动可断开稳定杆和华为智擎自适应差速锁电驱；全地形系统能够融合感知路况、主动识别地形，并自动调整底盘参数。

这些功能指向同一个产品问题：如何让一辆接近5.4米的大型SUV在城市里保持灵活，同时把复杂路况下的部分判断交给车辆完成。

续航方案也在降低大型SUV的使用限制。纯电版配备120千瓦时电池，CLTC纯电续航为728公里；增程版配备75千瓦时电池，CLTC纯电续航为405公里，综合续航为1366公里。

此外，发布会上还展示了可选装的电动顶帐和集成式尾门厨房。电动顶帐支持一键开合和双重检测防夹，并可接入车内空调。这些原厂拓展装备服务的是城市用户偶尔但真实的户外需求，降低自行改装的麻烦。

G9想占住的，是“日常足够舒适，离开铺装路面也不用紧张”的位置。这个缝隙看似明确，真正难的是把两套相互牵制的能力做进一辆车，还不能把成本和售价推到用户难以接受的程度。

过去一段时间里，各家车企都陆续推出过“轻越野”的产品，但对G9而言，它需要证明，自己能在新品密集的40万元以上SUV市场里，连续数月维持有辨识度的交付和成交价格。

方盒子里的细活

项目早期，团队围绕一个问题争论了很久：G9究竟应该做一辆城市SUV，还是做“北汽传统强项的越野车”？

一位项目人士向华尔街见闻回忆，项目内部围绕这个问题进行过多轮讨论。最终结果，这辆车希望吸引需要复杂路况能力、又不愿承担操作门槛的城市用户。

这也解释了G9与一般配置叠加的区别。北汽带进项目的是长期接触越野车后形成的场景经验：大车在交叉轴、泥地、水坑和窄路里会遇到什么问题，城市用户又会在哪一步犹豫。华为给出的技术答案，则是让车辆借助感知和控制系统自行识别路况，把过去需要驾驶者判断和手动操作的功能尽量交给车。

在官方发布的视频中，G9驶入连续50厘米深的交叉泥坑后，自适应差速锁电驱实时感知车轮状态、自动锁止，并对扭矩进行毫秒级分配。这暴露了G9真正想解决的问题。对不熟悉专业越野操作的城市用户而言，最有价值的通过能力未必是更多模式和按键，关键在于车辆能否在需要时自己作出正确反应。

这辆车也不是由一家公司提出需求、另一家公司交付系统后一次成型的。

曾参与问界项目的华为智选车产品总监彭磊，2025年7月转至享界主持新产品开发。他今年6月透露，自己进入项目时，G9已经研发一年多，此后双方又围绕产品定义进行了多轮调整。一名知情人士对华尔街见闻表示，华为采取产品总监负责制，产品总监对一款车的商业成功拥有较强的决策权和推动力。

有些调整很难写进参数表。前述知情人士透露，余承东曾在一辆G9旁边盯着车身侧面看了约40分钟，反复审视比例和造型；一次交流中，有分析师觉得空调出风口的纹理不够精致，意见很快被送进产品团队。结构性设计无法在上市前随意更改，但材质、纹理和交互细节仍保留调整窗口。

从交叉轴到空调出风口，G9团队反复修改的其实是同一道题：一辆强调通过能力的大车，能不能也让高价用户在日常里坐得舒服、用得顺手。享界的特殊性，不是把北汽的越野经验和华为的技术列进同一张配置表，而是让双方从产品定义阶段就一起做取舍，再把这些取舍稳定地做成量产车。

到了享界，双方把合作从“系统如何上车”延伸到“一款车如何被定义、制造和卖出去”。2025年9月，北汽与华为将合作升级为“战略共同体”，宣布未来三年向享界投入200亿元，建立专属团队、制造供应链、双质检和销售服务体系。北汽蓝谷还计划投入19.91亿元，用于享界超级工厂的高端平台产线和数智化能力升级。

这些投入对应的是一条更长的合作链：专属团队承接共同开发，高端平台产线和双质检负责量产，销售服务体系连接产品与终端。它们为G9的反复修改和量产兑现提供了条件，也试图减少从技术上车到产品交付、终端销售之间的断点。

一个新样板

资本市场愿意在G9预订前先出价，问界提供了一个历史样本。

2024年2月6日至29日，赛力斯股价累计上涨56.74%。同期，问界新M7连续位居新势力周销量前列，M9开启全国规模交付。股价变化当然不能只由车型销量解释，但这段行情显示，当爆款订单开始转化为持续交付，市场会迅速重估合作车企的品牌、销量和盈利可能。

当然，一次上市热度很难支撑一个高端品牌。单款车要先在细分市场站住，随后还要有新车型接棒，开发、传播、制造和交付也要围绕每款车持续组织。

对鸿蒙智行而言，G9也因此是一次关键验证。华为的智能驾驶、座舱、渠道和联合产品开发能力已经在不同合作品牌中展开，G9进一步检验这些能力能否与北汽的积累结合，持续造出用户愿意付款的产品。享界把北汽的越野场景经验带进合作，G9则要把这种差异变成稳定订单。

G9上市后的反馈还要进入下一款车。从知情人士处了解到，享界在今年三、四季度还将推出面向家庭使用MPV V8。届时，享界将覆盖轿车、旅行车、SUV和MPV。当同一套开发和反馈机制跨车型运转，G9上的资源集中才会沉淀为可重复使用的能力。

这条产品线同时对应着价格阶梯。S9和S9T上半年平均售价约35万元；G9预售价43.98万元起，承担品类和价格的双重上移。

北汽蓝谷需要这个结果。2025年，公司销售新能源乘用车20.96万辆，同比增长84.06%，营业收入增至279.40亿元，但整车毛利率仍为-2.35%，归母净亏损45.63亿元。今年一季度，公司综合毛利率回升至3.04%，归母净亏损8.70亿元；上半年销量进一步增至98895辆。

如今，北汽蓝谷已经先拿到享界G9预期带来的股价热度。订单、交付、成交价和毛利率，决定这份热度能否进入报表。更深一层，一款车的成功可以来自产品窗口，品牌能力则要靠不同品类的高价订单来证明。G9正处在这条分界线上。

如果G9能在豪华SUV市场守住价格并稳定交付，北汽蓝谷得到的就不只是新的销量，而是一条能够跨越品类、持续贡献毛利的高价产品线。对鸿蒙智行，这也比再复制一款爆款更重要：共同的技术和渠道只是底座，真正可复制的能力，是把不同合作车企的长板做成消费者愿意付费的产品差异。

资本市场已经提前为这种可能定价。决定这次重估能走多远的，是消费者是否愿意在轿车之外，继续为享界的产品买单。

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7月FOMC会议成为这一信任危机的集中体现。

美联储按兵不动，却未能清晰说明加息触发条件，沃什仅暗示实际收益率上升已在发挥紧缩效果，却未解释为何当前约束力度已然足够。会议结束后，长端美债遭到抛售，隐含利率波动率随之攀升，政策与市场反应之间的负反馈循环由此显现。

这一动态正在形成恶性循环：市场因通胀公信力减弱而要求更高的收益率补偿，美联储则将收益率上升视为政策行动的替代品，而非采取主动应对，这反过来促使交易员索取更高的期限溢价，进一步推高长端利率。

彭博宏观策略师Michael Ball指出，在沃什明确阐释其针对当前结构性经济环境的政策反应框架之前，高波动将持续成为这一时代的显著特征，并对股票和信用风险情绪构成压制。

信任赤字：政策模糊引发市场定价混乱

历史经验表明，稳定的美联储政策预期所带来的低利率波动，能够为股票和信用市场提供有力支撑，使投资者得以聚焦盈利与增长基本面，而非政策失误风险。这一逻辑在2025年底得到充分验证——政策路径预期趋于稳定，利率波动率下行，为权益和信用市场提供了强劲顺风。

然而，当前局面已截然不同。市场参与者担忧，美联储近期的一系列举措正在催生新的波动机制。尽管利率波动率已从3月油价飙升时的高点有所回落，但整体水平仍然偏高，且对宏观数据高度敏感。

在缺乏清晰政策反应函数的情况下，每一项经济数据发布、每一次美债拍卖结果、每一次油价波动乃至每一次美联储官员讲话，都可能对收益率曲线和整体市场情绪产生更大冲击。这与2013年初"缩减恐慌"期间的市场动态存在一定相似性——彼时信任缺失导致金融条件实质性收紧，尽管政策本身直至当年晚些时候才真正发生改变。

小盘股与科技股首当其冲

高利率波动环境对久期敏感型资产构成直接威胁。小盘股因再融资需求较高，在利率不确定性上升时尤为脆弱；科技板块同样面临压力，超大规模云计算企业正越来越多地依赖长期债务为资本支出融资，长端利率的持续波动将直接抬升其融资成本。

长端债券还面临来自供给端的额外压力：主权债务发行规模扩大，科技企业债券供给增加，同时美联储在缩表背景下对国债的需求减少。短端则面临另一种尾部风险——若美联储迟迟不行动，最终可能不得不以更大幅度的加息来重建公信力，这使得即将公布的经济数据的重要性显著上升。

通胀韧性与增长持续性双重施压

当前的高波动环境并非孤立存在，而是有其深层宏观基础。全球通胀正变得更具持续性，持续的财政扩张、能源供应不安全以及AI基础设施建设带来的资本密集型固定投资，共同构成通胀的结构性支撑。

美国经济增长同样展现出较强韧性。二季度实际国内最终需求增速超出预期，正财富效应、宽松财政政策以及AI相关投资的刚性需求提供了支撑。美联储的政策重心已从兼顾双重使命转向优先应对通胀，若增长进一步加速或劳动力市场持续强劲，这一倾向将进一步强化。

能源价格是最直接的传导渠道。油价上涨将推升通胀预期，拓宽市场对政策路径的预期区间，进而抬高利率波动率并推动实际收益率沿曲线上行。在沃什就其政策框架给出更清晰的阐释之前，这一高波动格局料将延续。

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迪士尼交出了一份营收与核心盈利均超预期的财报。在截至2026年6月27日的2026财年第三季度，公司实现营收252.5亿美元，同比增长7%，高于市场预期；三大业务板块经营利润合计55.6亿美元，同比增长21%，创历史新高，也超过分析师预期的52.4亿美元。

其中，娱乐业务受益于流媒体盈利改善实现强劲增长，体验业务则在主题乐园和邮轮扩张推动下保持韧性，成为利润贡献最大的板块。不过，由于对A+E Global Media投资计提8.12亿美元减值，以及去年同期Hulu税务调整带来的高基数影响，迪士尼GAAP净利润同比大幅下降。

剔除一次性因素后，公司调整后每股收益达到2.06美元，高于市场预期的1.86美元，显示核心盈利能力仍在改善。财报发布后，迪士尼美股盘前涨超3%。

流媒体盈利改善，娱乐业务利润大增64%

三季度，迪士尼娱乐业务营收113.5亿美元，同比增长6%；经营利润达到16.8亿美元，同比暴增64%，成为本季度最大亮点。

增长核心来自流媒体业务。订阅及附属费收入达到75.5亿美元，同比增长12%，其中FuboTV交易贡献约4个百分点，订阅用户增长贡献约3个百分点，更高定价贡献约3个百分点。

迪士尼表示，旗下在线视频业务利润率已实现双位数增长，流媒体业务盈利能力持续提升。同时，公司通过削减营销和管理费用改善利润率，本季度销售及管理费用同比下降8%至23亿美元。

内容销售业务则承压，收入同比下降6%至16亿美元，主要受到电视点播和家庭娱乐发行收入下滑影响。广告收入基本持平，同比下降1%，反映美国流媒体广告市场仍面临一定压力。

内容端表现有所分化。电影业务中，《穿普拉达的女王2》和《玩具总动员5》表现亮眼，但《星球大战：曼达洛人和古洛古》票房表现低于预期。迪士尼同时提示，后续真人版《海洋奇缘》表现可能弱于预期，并可能影响未来季度业绩。

主题乐园与邮轮扩张，体验业务继续扛起增长大旗

体验（Experiences）业务依然是迪士尼最稳定的增长引擎。

三季度，该业务营收99.7亿美元，同比增长10%；经营利润30.2亿美元，同比增长20%，贡献了超过一半的集团经营利润。

其中，美国主题公园表现尤为强劲，国内Parks & Experiences经营利润达到20.9亿美元，同比增长27%。迪士尼表示，美国园区游客数量同比增长3%，酒店入住率由去年同期的86%提升至91%，游客人均消费继续增长。

邮轮业务成为增长的重要推动力。随着Disney Destiny于2025年11月投入运营、Disney Adventure于2026年3月首航，新船投入运营显著提升乘客天数，推动度假村及旅游收入同比增长17%至27.7亿美元。

相比之下，国际乐园业务受到成本压力影响，经营利润同比下降13%至3.69亿美元。

迪士尼管理层表示，奥兰多迪士尼世界本季度表现尤其突出，目前预订情况保持强劲，预计未来季度游客增长仍将延续。

体育业务承压，A+E减值导致净利润大幅下降

体育（Sports）业务成为本季度唯一利润下滑板块。

该业务营收45亿美元，同比增长4%，但经营利润下降17%至8.58亿美元。主要原因是体育版权成本增加，包括NBA续约导致版权费用确认节奏变化，以及新体育版权合同成本提升。

此外，UFC转播权于2025年12月到期，也导致相关付费内容收入减少。

净利润方面，迪士尼三季度归属于股东净利润为26.4亿美元，摊薄后每股收益1.51美元，同比下降48%。

主要原因来自两项非经营性因素：

一方面，公司对A+E Global Media合资企业股权计提8.12亿美元减值损失。迪士尼随后宣布，将以12亿美元现金向合作伙伴赫斯特公司出售其持有的A+E 50%股权，并计划将资金用于股票回购。

另一方面，去年同期公司因Hulu税务分类调整确认33亿美元非现金税收优惠，导致2025财年第三季度净利润基数异常偏高。

加码回购与投资，迪士尼进入转型深化阶段

在资本配置方面，迪士尼继续强化股东回报。截至财年前三季度，公司已投入72.5亿美元回购股票，并重申全年至少回购90亿美元的目标。此次出售A+E股权获得的约12亿美元资金，也将进一步用于股票回购。

与此同时，公司仍在推进内容和体验领域投资。前三季度资本支出达到67.8亿美元，同比增长11%，全年资本开支预计约90亿美元，高于去年同期的80亿美元，主要用于主题乐园扩建、新景点建设以及度假资产升级。

战略并购方面，迪士尼此前完成FuboTV合并以及NFL媒体资产收购。Fubo交易帮助公司扩大直播电视业务规模，NFL资产则进一步增强ESPN在体育流媒体领域的竞争力。

展望第四财季，迪士尼预计各业务板块经营利润合计约49亿美元，与市场预期基本一致。公司表示，目前仍处于成本优化周期中，将继续通过削减行政费用和提升运营效率改善盈利能力。

随着流媒体业务盈利进入正轨、主题乐园保持增长，以及大规模回购持续推进，迪士尼正在从传统娱乐巨头向更加多元化的内容与体验平台转型。

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金价近期突破自历史高点以来的下降趋势线，录得数周内最强劲的看涨K线，并首次在数月内触及50日均线。周三，现货黄金突破4200美元/盎司，日内涨幅达3.2%，报4206.33美元/盎司。

市场分析机构The Market Ear指出，若金价能够收盘也能站稳4200美元上方，可能触发更大规模的逼空行情。

与此同时，美元走弱、中国央行持续购金、投机性多头仓位处于历史低位，以及商品交易顾问（CTA）仍持有净空头，多重因素叠加，令黄金当前的风险收益比显著改善。

技术面突破：下降趋势线告破，50日均线成关键关口

金价正在突破自年初历史高点以来形成的下降趋势线，这是数月来技术面最为重要的进展之一。

据The Market Ear分析，金价近期录得数周内最强劲的看涨K线，并首次重新测试50日移动均线。若能在该位置收盘，尤其是站稳4200美元上方，将可能引发更具规模的逼空走势。

从市场背景来看，年初的投机性泡沫已基本出清，但结构性买盘并未消退。经过数月整理，技术面与基本面驱动力正逐步形成合力。

美元走弱：金价与汇率背离提供补涨空间

黄金正在对最新一轮美元走弱作出回应。The Market Ear援引LSEG Workspace数据指出，上一次美元指数（DXY）处于当前水平时，金价约高出200美元。

这一背离意味着，若美元维持弱势，金价存在相当的补涨空间。当前汇率与金价之间的缺口，为多头提供了额外的基本面支撑逻辑。

中国需求：央行购金持续，实物需求结构性支撑未变

中国方面的需求信号依然稳健。

据高盛分析，英国对华黄金出口大幅增加，在很大程度上反映了中国央行的持续购金行为，而私人进口的激增则进一步印证了实物黄金的结构性需求，即便近期宏观环境存在一定阻力，这一趋势也未见松动。

不过，上海期货交易所（SHFE）的投机性持仓尚未跟进，目前仅较低点高出约1%，显示中国市场的投机力量仍处于休眠状态。一旦金价突破确认，这部分潜在买盘或将成为额外的上行催化剂。

持仓结构：投机多头仍处低位，CTA净空头待翻转

当前的持仓结构为金价上行提供了显著的非对称性。

The Market Ear援引高盛数据指出，尽管投机性多头自5月以来有所回补，但整体持仓水平按历史标准仍相对偏低，一旦金价向上突破，仍有充足空间触发持仓追涨。

更值得关注的是，CTA目前仍持有黄金净空头头寸。若突破行情得以延续，系统性策略的被动买入将为上涨行情提供额外的上行弹性。

期权市场：波动率回落，看涨布局性价比凸显

黄金波动率指数（GVZ）自年初上行恐慌期以来已大幅回落，近期的价格整理进一步压缩了隐含波动率。

The Market Ear指出，黄金通常具有上行波动率偏斜的特征——急涨行情往往伴随隐含波动率的同步攀升。当前GVZ虽未处于绝对低廉水平，但仍提供了一种相对低成本的看涨突破布局方式，对于希望以期权表达看多观点的投资者而言，当前时间窗口具有一定吸引力。

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ADP研究院周三发布的数据显示，7月私人部门新增就业4.4万人，低于彭博经济学家调查预期的6.5万人，亦是今年以来的最低水平，此前6月份经修订后的数据为9.5万人。

尽管招聘节奏放缓，报告同时显示跳槽员工的薪资涨幅加速至近一年来最强。ADP首席经济学家Nela Richardson指出，"典型的招聘模式正在改变，雇主正在对宏观经济环境的转变作出反应。"

周五将公布的美国政府非农就业报告备受市场关注，若数据得到印证，当前就业趋势将为美联储继续聚焦仍处高位的通胀提供支撑。

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约9.115亿股SpaceX内部人士持股将于8月6日（周四）解除限售，涉及市值约1160亿美元，规模之大在美股历史上前所未有。

这一时间节点恰在SpaceX首次发布季度业绩后两天，市场对潜在抛售压力的担忧已提前反映在股价上——自6月16日收盘高点以来，SpaceX股价累计约四成，抹去逾4250亿美元市值。

解禁压力叠加估值争议，已引发空头大举入场。

据S3 Partners数据，目前约30%的可流通股份处于做空状态，空头账面盈利约70亿美元，做空规模甚至超过特斯拉的空头美元价值。与此同时，分阶段解禁的结构安排意味着，周四并非终点——到今年12月初，SpaceX可流通股份总量将从目前约6.39亿股骤增至53.3亿股，较现阶段增长逾七倍。

解禁规模史无前例，供给格局骤然改变

SpaceX上市之初采用了异常小的流通盘，约6.39亿股公开流通股仅占公司总股本的极小比例，投资者实际上是在争夺一家公司的极少数份额，稀缺性在相当程度上支撑了早期估值。

周四解禁的9.115亿股约为原始流通盘的140%。若将两者合并计算，市场上潜在可交易股份将升至约15.5亿股。需要指出的是，这批股份早已存在，解禁并不构成股权稀释，而是员工和早期投资者在持有多年后首次获得流动性的机会。

市场的核心问题并非这9亿股会全部抛出，而在于谁持有这些股份、他们为何选择此时出售。SpaceX员工多年来以公司股票作为薪酬的重要组成部分，对部分人而言，这批股票可能占其净资产的绝大部分，适度减持是合理的资产分散操作。风险投资基金则受制于自身的存续期限，即便对SpaceX长期前景保持乐观，也可能在IPO节点选择向有限合伙人分配收益或股份。

早期投资者账面收益丰厚，退出动力充足

尽管股价近期大幅回调，早期股东相较于入场成本仍握有可观浮盈，这正是市场担忧抛售压力的根本原因。

SpaceX在一年前的私募融资中估值约为4000亿美元。今年早些时候，SpaceX完成对xAI的收购，据彭博报道，彼时该交易赋予SpaceX整体估值高达1万亿美元，xAI估值则为2500亿美元，这笔交易令众多投资者账面收益达到初始投资的数倍。

即便以周二盘中约114至115美元的价格计算，仍远高于多数早期私募投资者的成本基础，这意味着在当前价位出售对他们而言依然有利可图。分阶段解禁安排则为这些投资者提供了在未来数月内选择不同价位分批变现的灵活性。

空头大举入场，但短逼仓风险同样存在

解禁预期已成为空头押注的核心逻辑。

据S3 Partners数据，截至7月29日，约2.193亿股SpaceX股票处于做空状态，占流通盘约34%，空头美元规模约246亿美元，超过同期特斯拉的空头美元价值。值得注意的是，6月23日时做空股数仅约4000万股，短短一个多月内增长逾五倍，空头建仓速度之快显示市场对解禁风险的定价已相当充分。

然而，这一格局并非单向。空头最终需要买入股票来平仓，若周四内部人士实际抛售规模低于预期，机构买盘同步入场，则大规模空头头寸反而可能成为股价反弹的燃料，形成轧空行情。

过去12个交易日中，SpaceX股价有10日收跌，触发因素除解禁预期外，还包括星舰火箭因发动机故障中止发射，以及市场资金从人工智能概念股整体撤离的轮动压力。

周四仅是开始

SpaceX并未沿用IPO后180天统一解锁的惯例，而是设计了一套分批次、错峰释放机制，以期在扩大流通盘的同时尽量减少对市场供需关系的冲击。

8月6日之后，还存在一个条件触发机制：若SpaceX股价在业绩公布前十个交易日中至少五日达到175.50美元，则另有最多4.558亿股将在业绩发布后立即获准交易。按周一收盘价119.85美元计算，触及该门槛需股价较当前再涨逾46%，市场普遍认为难度较高。

马斯克持有约78亿股，约占总股本的60%，其所持股份锁定期延伸至公司上市后逾一年，即至少至2027年中期，短期内不会成为解禁压力来源。

两个关键信号值得密切跟踪

分析人士指出，投资者不应仅凭周四单日表现判断解禁影响，而应关注两个核心指标。

其一是成交量。若周四及此后数日出现远超日常水平的异常放量，意味着市场正在消化真实的供给压力，而非仅对解禁标题作出情绪反应。内部人士减持披露文件将在事后提供更多关于谁在出售的信息，但无法覆盖所有员工和早期股东。

其二是135美元的IPO发行价。这一价格对基本面估值并无特殊意义，但它是公开投资者和内部人士共同熟知的参照点。若股价能在解禁后持续收复并站稳135美元上方，意味着市场需求正在有效吸收扩大后的流通盘；若股价持续在发行价下方徘徊，则将为持有成本远低于此的早期股东提供更充分的出售理由。

SpaceX的剧烈波动已对整体新股市场产生外溢效应。据彭博数据，今年新上市公司的加权平均回报率已跌至负4.4%，即便剔除SpaceX及SK海力士，今年新股整体回报率也仅为5.3%，远逊于标普500指数同期9.4%的涨幅。如何在释放流动性与稳定股价之间取得平衡，将是SpaceX及其承销团队在未来数月面临的核心挑战。

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闪迪股价7月单月暴跌47%，市值蒸发逾1500亿美元，创下其2025年2月上市以来最惨烈的月度表现。尽管如此，该股年内累计涨幅仍高达501%，依然是标普500指数今年表现最佳的成分股。

进入本周，股价已明显企稳，周一上涨6%，周二再涨11%。与此同时，西部数据自6月18日触及历史高点以来已累计下跌26%，费城半导体指数7月则录得2008年以来最大单月跌幅，重挫21%。

分析师普遍预计闪迪将交出亮眼成绩单，但市场对于业绩能否真正催化股价反弹仍存分歧。上周SK海力士财报不及预期后股价盘中一度暴跌30%的前车之鉴，令投资者对"高预期陷阱"保持高度警惕。期权市场目前对闪迪财报后的股价波动幅度定价为14%，方向不定。

闪迪：营收有望翻四倍，盈利从亏转盈

根据彭博汇编的分析师平均预期，闪迪截至6月30日的第四财季净利润预计达55亿美元，而上年同期净亏损为2300万美元；营收预计超过86亿美元，较上年同期增长逾三倍。

Seeking Alpha旗下分析机构Cavenagh Research预测，闪迪第四财季营收区间为84亿至87亿美元，非通用会计准则每股收益约为36美元，均高于市场共识预期。该机构指出，来自同业的交叉印证信号显示，NAND闪存定价、企业级固态硬盘需求以及客户承诺均已超出闪迪此前给出的强劲指引。

Melius分析师Ben Reitzes表示，闪迪的差异化优势在于其新商业模式协议带来的强劲势头，同时该公司具备大规模回购股票的能力与意愿。

前景指引或为关键变量，亚马逊微软表态提供支撑

市场人士普遍认为，本次财报的核心看点不仅在于当季业绩，更在于管理层对未来的展望。上周，亚马逊与微软在各自财报中承诺将持续大力投入人工智能计算基础设施，为存储需求的持续性提供了有力背书。

Roundhill Financial首席执行官Dave Mazza表示：

"存储基本面是十年来最佳状态，预期已相应定价，因此只有大幅超预期并给出更强指引，才能跨越这道高门槛。"

他同时指出，闪迪与西部数据处于存储交易的高贝塔端，周期向好时弹性最大，周期逆转时回撤也最为剧烈。

值得注意的是，尽管7月经历大幅回调，分析师对闪迪2027财年每股收益的预期在过去一个月内仍上调了14%，显示华尔街对其基本面的长期判断并未动摇。

估值回落打开买入窗口，但高预期仍是双刃剑

7月的深度回调使闪迪估值显著压缩。以未来12个月预期盈利计算，该股目前市盈率约为7倍，远低于上市以来11倍的历史平均水平，为逢低买入者提供了相对有利的切入点。

Tortoise Capital Advisors高级投资组合经理Rob Thummel表示，"由于6月底以来的抛售，估值已变得更具吸引力，但预期仍然很高。"该机构持有闪迪股票。

华尔街整体对闪迪维持高度看多立场。彭博追踪的30位覆盖该股的分析师中，25位给出买入评级，无一建议卖出。分析师平均目标价为2433美元，较8月4日收盘价隐含约70%的上行空间。

Blue Chip Daily首席技术策略师Larry Tentarelli则对财报后走势持审慎态度：

"当前市场情绪变化极快，我们无法预判市场将如何解读闪迪的表态。财报后股价无论上涨还是下跌10%至15%，都不会令我感到意外。"

西部数据同步登场，板块情绪面临双重考验

西部数据将与闪迪同日盘后发布财报，两大存储巨头的集中亮相使今晚成为存储板块的重要观察窗口。自6月18日触及历史高点以来，西部数据股价已累计下跌26%，同样承受着较大的估值修复压力。

7月的板块性抛售并非孤立事件。除闪迪与西部数据外，美光科技与英特尔等AI相关个股上月跌幅均超过35%，费城半导体指数整体下挫21%，创下近18年来最差单月表现。

SK海力士的财报遭遇为市场提供了最新的风险参照——这家韩国存储芯片巨头上周公布的第二季度营业利润与营收双双低于分析师预期，股价盘中一度在韩国市场暴跌30%，尽管随后有所收复。这一幕令投资者意识到，在当前高预期环境下，任何低于预期的表现都可能引发剧烈反应。

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在减重药和糖尿病药需求持续爆发的推动下，礼来季度营收大幅增长，并超出市场预期，同时上调全年收入指引。市场关注的下一代GLP-1产品也取得关键进展，礼来正在加速构筑覆盖减重、代谢疾病及创新疗法的长期增长曲线。

8月5日，礼来公布2026年第二季度财报。公司当季实现营收229.7亿美元，同比增长48%，高于市场预期的205.9亿美元；调整后每股收益（Non-GAAP EPS）达到8.38美元，同比增长33%，远超分析师预期的6.31美元。

公司净利润为71亿美元，上年同期为56.6亿美元。受收购相关费用影响，报告期内GAAP每股收益为7.94美元，其中包含每股3.03美元的交易相关费用；剔除无形资产价值调整等一次性因素后，调整后每股收益达到8.38美元。

受强劲业绩提振，礼来股价盘前上涨5%，显示投资者对公司减重药业务增长持续保持信心。

公司进一步上调全年业绩展望，预计2026年全年营收将在850亿至870亿美元之间，高于此前预测的820亿至850亿美元。公司预计全年调整后每股收益为35.50至36.50美元。

礼来表示，尽管交易相关费用对全年利润形成约3.03美元/股的拖累，但公司将基础盈利预期上调约2.78美元/股，反映核心业务增长势头强劲。

Mounjaro与Zepbound继续领跑，GLP-1业务贡献近150亿美元收入

推动礼来增长的核心动力依然来自GLP-1药物组合。

二季度，糖尿病药Mounjaro和减重药Zepbound合计贡献近150亿美元收入，成为公司业绩增长的主要来源。

其中，Mounjaro全球销售额达到99亿美元，同比增长91%。今年上半年，该产品累计收入已经突破186亿美元，同比增长106%，全年销售额突破300亿美元几乎成为市场共识。

分地区来看，美国市场收入同比增长45%至48亿美元；海外市场收入同比增长172%至52亿美元。中国市场贡献明显，Mounjaro于2026年一季度进入国家医保目录后，销量快速提升，虽然价格同比有所下降，但规模增长明显超过价格压力。

Zepbound方面，美国市场收入达到49亿美元，同比增长44%，继续保持高速扩张。

不过，市场也开始关注减重药价格趋势。礼来此前主动降低现金支付价格，以扩大保险覆盖之外的人群，同时叠加返利（rebate）和折扣调整影响，Zepbound价格端承压。若剔除相关会计调整，美国市场实际价格下降约9%。

毛利率升至86%，规模效应推动盈利能力改善

随着高毛利GLP-1产品持续放量，礼来的盈利能力进一步提升。

二季度，公司报告口径毛利率达到85.8%，同比提升1.5个百分点；非GAAP毛利率达到86.3%，同比提升1.3个百分点。礼来表示，毛利率改善主要来自生产规模扩大带来的成本优化，以及产品结构持续向高利润品种倾斜。

费用端同样体现出经营杠杆：研发费用同比增长14%至38亿美元，占收入比例下降至17%；销售及行政费用同比增长25%至34亿美元，主要用于支持包括口服GLP-1药物Foundayo在内的新产品商业化。

公司二季度确认28亿美元已收购研发管线（IPR&D）费用，主要与收购Orna Therapeutics、Ajax Therapeutics等交易相关，对利润形成短期拖累。

若剔除相关影响，礼来的盈利改善幅度更为明显。公司同时将全年“性能利润率”（Performance Margin）目标从47%-48.5%上调至49%-50.5%。

Foundayo上市表现超预期，retatrutide进入申报倒计时

除了现有GLP-1产品，礼来正在推进下一代减重药布局。

公司表示，口服GLP-1药物Foundayo（orforglipron）上市初期表现强劲。该药于4月获得批准，目前已提交2型糖尿病适应症申请，并在关键临床试验中展现出优于对照组的血糖控制和减重效果。相比注射型GLP-1药物，Foundayo最大的优势在于口服便利性，有望进一步扩大GLP-1药物覆盖人群。

财报显示，Foundayo二季度实现销售收入9800万美元，略低于市场预期的约1.03亿美元。这也是礼来首次在财报中披露该口服GLP-1药物收入，该产品正与诺和诺德此前推出的口服GLP-1药物展开竞争。

更受市场关注的是三靶点药物retatrutide（GLP-1/GIP/GCG激动剂）。

礼来披露，该药肥胖症、阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）以及膝关节骨关节炎疼痛三项适应症的三期临床数据包已经完成，公司计划于2027年第一季度向美国FDA提交生物制品许可申请（BLA）。

如果获批，retatrutide有望进一步强化礼来在全球减重药市场的领先地位。

管线持续扩张，并购加码基因疗法和新兴领域

在GLP-1业务高速增长的同时，礼来正在通过并购扩大未来增长来源。

二季度，公司完成了对Orna Therapeutics（环形RNA疗法）、Ajax Therapeutics（JAK抑制剂）、Centessa Pharmaceuticals（睡眠-觉醒障碍）以及Kelonia Therapeutics（基因医学）的收购。

此外，公司季度末后进一步布局感染性疾病领域，并宣布收购AtaiBeckley，进军难治性抑郁症治疗领域。

礼来的战略意图十分明确：利用GLP-1业务带来的现金流，加速布局基因医学、RNA疗法、中枢神经科学等下一代创新领域。

不过，大规模并购也带来短期成本压力。本季度礼来因收购相关事项确认28亿美元IPR&D费用，同时计提资产减值及重组相关费用，使有效税率升至23.3%，高于去年同期的16.5%。

第二增长曲线逐渐形成

除GLP-1双雄外，礼来的其他核心产品也开始贡献增长。

公司免疫、肿瘤和神经科学领域核心产品收入同比增长121%。阿尔茨海默症药物Kisunla、溃疡性结肠炎药物Omvoh、肿瘤药Jaypirca以及神经科学产品Inluriyo均展现增长潜力。

其中，Jaypirca已获欧盟批准用于所有治疗线慢性淋巴细胞白血病（CLL），三期数据显示联合治疗方案可降低疾病进展或死亡风险45%。

此外，基因编辑疗法VERVE-102早期数据显示，单次给药后PCSK9水平最高下降88%，LDL-C最高下降62%，为心血管疾病治疗带来新的可能。

随着GLP-1业务持续放量、口服减重药推进商业化，以及创新管线不断扩张，礼来正在从一家依赖单一爆款药物的药企，逐步向多领域创新平台型制药公司转型。

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摩根士丹利最新发布的中国股票策略报告认为，随着企业盈利预期改善、海外资金回流空间打开以及全球市场环境趋于有利，港股三季度反弹逻辑正在进一步强化。该行建议投资者当前重新增配港股，并将恒生指数基准情景目标位上调至28400点。

摩根士丹利指出，港股目前同时受益于基本面改善和流动性环境改善两条主线。

一方面，二季度业绩预告显示企业盈利下修压力明显缓解，互联网、电商等权重板块盈利预期企稳；另一方面，全球市场波动促使此前针对中国香港市场建立的融资性空头头寸持续回补，而海外主动资金对中国资产仍处于明显低配状态，为港股提供了进一步上涨的资金基础。

盈利下修放缓，互联网板块成为核心支撑

摩根士丹利认为，本轮港股修复的核心逻辑来自盈利预期改善。

从二季度业绩预告来看，MSCI中国成分股净正面业绩预警比例已升至近年来较高水平，显示企业盈利正在逐步触底。

其中，互联网及电商板块改善最为明显。报告指出，自2026年4月中旬监管部门加强对价格竞争的约束以来，电商行业价格战明显缓和，互联网平台公司的盈利下修压力已明显减轻。

与此同时，AI产业也在提供新的催化剂。随着中国持续推出新一代大模型，并不断将AI能力嵌入既有产品生态，市场对于国内大型云厂商资本开支过快扩张、盈利承压的担忧有所缓解。

一致预期数据显示，MSCI中国消费者可选消费板块2026年EPS预计增长29%，信息技术板块增长42%，材料板块更高达117%，均反映盈利修复动能正在增强。

外资仍处低配，回流空间充足

摩根士丹利认为，海外资金仍是港股最大的潜在增量来源。

截至目前，全球及新兴市场主动型基金对中国股票的配置仍明显低于基准权重。2026年以来，海外共同基金流入中国市场规模仅相当于2025年全年约一半，且资金主要来自被动基金，主动资金尚未出现明显回流。

从持仓来看，全球主动型基金目前仍超配腾讯约0.9个百分点，而阿里巴巴则仍低配2.6个百分点；半导体板块中，澜起科技、中微公司等国产设备及芯片企业则获得较高主动配置，显示机构资金仍持续布局国产化主线。

汇率因素也构成支撑。摩根士丹利中国经济团队预计，美元兑人民币将在2026年三季度末和年底分别升值至6.72和6.75（即人民币相对走强），汇率稳定有助于提升海外资金配置中国资产的意愿。

IPO解禁压力有限，香港融资活跃度持续提升

针对市场担忧的IPO股份解禁，摩根士丹利认为不会构成系统性风险。

报告指出，2026年7月和9月分别对应过去五年第二大和第一大的解禁月份，信息技术和材料板块占下半年解禁规模约66%。

不过，从历史经验来看，大规模解禁月份并未必然对应市场表现疲弱，而自5月以来累积的IPO解禁压力也已持续得到消化，因此预计对指数影响有限，更偏向短期流动性事件。

与此同时，中国香港地区一级市场持续回暖。2025年香港IPO融资额达到370亿美元，2026年至今进一步升至415亿美元，继续位居全球最活跃IPO市场之一。

配置建议：超配互联网，把握南向资金事件驱动

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百济神州交出强劲二季度成绩单。随着核心商业化产品持续放量，公司收入、利润和现金流同步改善，规模化效应开始显现。

8月5日公布的财报数据显示，公司第二季度全球总收入达17亿美元，同比增长30%；上半年累计收入突破32亿美元，同比增长32%。盈利端表现更为亮眼，第二季度GAAP经营利润达3.25亿美元，同比增长270%；GAAP净利润为2.37亿美元，同比增长151%；非GAAP经调整净利润为4.44亿美元，同比增长76%。

现金流方面，公司二季度自由现金流达到4.35亿美元，较去年同期接近翻倍；上半年自由现金流达5.96亿美元，同比增长187%。截至二季度末，公司现金及现金等价物余额为52.8亿美元，较年初增加约6.7亿美元。

受业绩增长推动，百济神州同步上调全年业绩指引。公司预计2026年全年总收入将达到66亿至68亿美元，高于此前预期；GAAP经营利润指引上调至10亿至11亿美元，非GAAP经营利润指引上调至17亿至18亿美元。

泽布替尼销售突破12亿美元，成为增长核心驱动力

核心产品百悦泽®（泽布替尼）继续贡献主要增长动力。

第二季度，泽布替尼全球销售额达到12亿美元，同比增长31%，其中美国市场销售额为8.93亿美元，同比增长31%。随着市场份额持续提升，该产品已成为公司收入增长和盈利改善的核心引擎。

其他商业化产品同样保持增长。百泽安®（替雷利珠单抗）第二季度全球销售额为2.29亿美元，同比增长18%；安进授权产品全球销售额为1.57亿美元，同比增长25%。

产品结构优化也带动盈利能力改善。二季度公司GAAP毛利率升至90%，较去年同期提升3个百分点，主要受益于泽布替尼销售占比提升以及生产效率改善。

收入增速跑赢费用增长，经营杠杆持续释放

随着商业化规模扩大，百济神州费用端增长趋于理性。

第二季度公司经营费用合计12.05亿美元，同比增长13%，低于收入30%的增速，规模效应进一步显现。

其中，研发费用按GAAP口径计算为6.12亿美元，同比增长17%，主要由于后期临床项目推进，以及授权引进资产相关首付款和里程碑付款增加，相关支出达到2330万美元，而去年同期仅为50万美元。

销售及管理费用为5.93亿美元，同比增长10%，但占产品收入比例由去年同期的41%下降至35%，显示商业化效率持续提升。

管线进入收获期，多项关键数据和监管节点将落地

除商业化产品增长外，百济神州研发管线也迎来多个重要进展。

泽布替尼方面，公司公布3期MANGROVE研究积极结果，显示其联合利妥昔单抗用于初治套细胞淋巴瘤（MCL）患者取得显著无进展生存期（PFS）优势；同时，SEQUOIA研究78个月长期随访数据进一步强化其在慢性淋巴细胞白血病（CLL）领域的长期获益证据。

百泽达（索托克拉）获得FDA加速批准，用于既往接受至少两线治疗（包括BTK抑制剂）的复发/难治性MCL成人患者，进一步完善血液肿瘤产品布局。

百泽安方面，公司在日本获批用于胃癌一线治疗；百赫安（泽尼达妥单抗）的3期HERIZON-GEA-01研究数据也发表于《新英格兰医学杂志》，评估其在HER2阳性胃食管腺癌一线治疗中的应用潜力。

此外，公司在实体瘤领域持续推进布局，并披露三款候选产品概念验证数据，包括CDK4抑制剂BGB-43395、GPC3×4-1BB双特异性抗体BGB-B2033，以及B7-H4 ADC BG-C9074。

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周三，香港交易所最新权益披露文件显示，截至2026年7月30日，段永平管理的H&H International Investment持有泡泡玛特的多头持股比例由7.65%降至5.55%，持股数量减少2793.3万股。此次减持标志着段永平公开举牌泡泡玛特以来持仓首次出现明显回落。

港交所文件显示，此次持股比例下降的原因为"交付了根据股本衍生工具须交付的股份或款项"。这意味着大概率不是市场上常见的二级市场主动卖出减持。

在本次持股比例下降之前，段永平对泡泡玛特的持仓一直呈增持态势。

今年5月，H&H International Investment持股比例首次突破5%，触发港交所权益披露要求。此后，段永平多次通过该投资主体继续增持。

据港交所7月6日披露，H&H International Investment将持股数量由9127.28万股增至约1.02亿股，持股比例由6.85%提升至7.65%。

本次减持后，持仓规模退回至约7390万股，持股比例降至5.55%。

值得关注的是，就在本次减持发生前不久，段永平曾公开明确表示对泡泡玛特维持长期持有立场。

7月23日，有社交平台用户询问段永平是否会减持泡泡玛特以转投其他资产，他回应称："泡泡玛特我才刚开始买啊！我猜10年内大概率是不会卖的。"

7月初，段永平阐述了其持有逻辑："泡泡玛特目前是个2000亿港币市值左右的公司，去年已经赚到130亿人民币的利润，商业模式已经跑通，企业文化很好，未来10年、20年的平均年利润大概率不会低于现在。"他亦表示不在意短期盈利波动，专注于对企业长期前景的判断。

此次持股比例下降并非来自二级市场的主动卖出。

据港交所披露文件，变动原因系H&H International Investment"交付了根据股本衍生工具须交付的股份或款项"，属于衍生工具相关合约的正常履约交割安排。

这一技术性原因意味着，本次持股比例变动与段永平此前公开表达的长期看好立场之间，并不必然存在直接矛盾。

目前，H&H International Investment持股比例仍维持在5%以上，段永平仍保持泡泡玛特重要股东身份。

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8月5日，字节跳动正式推出原生音视频全双工大模型SeedRealtime，并宣布该模型已在豆包App全量上线。用户将豆包更新至最新版本后，可通过“打电话”功能进入视频通话界面，体验实时音视频AI交互。

SeedRealtime采用统一端到端架构，原生融合音频、视频与文本三种模态信号。

与此前业界主流的级联系统不同，后者依赖自动语音识别（ASR）、视觉模型、语音合成（TTS）等多个模块串联，感知、理解和表达分属不同环节，延迟层层叠加，SeedRealtime将声音、画面、时序与表达统一到同一个端到端模型中。模型不再依赖外部语音活动检测（VAD）进行轮次判断，而是在连续的多模态信息流上同步完成感知、理解、决策与表达。

字节方面披露，SeedRealtime在三个方向实现了关键突破。

首先是音视频联合理解。

模型原生支持声音、画面与时序信息的深度融合，能够结合场景消解同音词歧义，也能准确理解视觉中的时序指代。用户说“这个怎么弄”时，模型需要结合当前画面、手势与历史动作判断“这个”具体指向什么。

其次是主动交互能力。

模型具备持续的环境感知与主动表达能力，能在察觉画面状态变化时主动提醒，并能调用工具融入表达。官方演示中，模型可在博物馆持续观察镜头画面、识别指定文物后主动提醒，也可在用户操作咖啡机时根据画面变化实时纠错。

第三是流畅的交互节奏。

模型能够实时感知用户的对话状态，在适当时机自然接话、停顿与回应；同时具备抗干扰能力，能分辨旁人闲聊与背景噪声，避免误触发。在机场等嘈杂场景中，模型能够区分用户与旁人的对话。

字节披露的端到端人工评测数据显示，相比传统级联系统，SeedRealtime将音视频对话中的节奏问题减少约一半。“话未说完被抢断、话音已落却回应迟缓，或是被背景杂音与闲聊误触发”等卡壳现象均有明显下降。同时，单次对话能够完整、顺畅交流的概率也有明显提升。

从行业基本面来看，SeedRealtime的推出符合今年基础模型的演进趋势。自今年上半年以来，头部企业的竞争焦点已明显从单纯追求参数规模，转向多模态实时交互的商业化落地。

豆包App是字节跳动在C端市场的核心AI产品。此次在端内快速全量上线全双工大模型，其业务逻辑在于通过降低交互门槛，进一步争夺用户规模与应用内的停留时长。

不过，音视频全双工技术的常态化运营仍面临直接的工程与商业挑战。连续多模态信息流的实时处理，对云端算力和网络带宽的消耗呈指数级增长。

在C端海量并发请求的场景下，如何将模型的推理成本控制在商业可接受的范围内，是包括字节跳动在内所有AI研发企业必须跨越的门槛。

另一方面，市场对视频通话类AI的真实需求黏性仍需打个问号。主动提醒、实时视频交互等功能，在特定场景下是否会造成用户的体验冗余甚至打扰，目前尚无定论。

SeedRealtime能否在新鲜感褪去后，沉淀出具有高频、刚需属性的核心应用场景，多模态应用生态能否就此闭环，还需要后续真实的留存数据来验证。

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据英国《金融时报》8月5日报道，以摩根士丹利为首的银行财团，计划将与一座位于德克萨斯州、由谷歌提供资金支持并租赁给Anthropic的数据中心相关的150亿美元债务，在贷款提取后尽快推向债券市场进行再融资。知情人士透露，该债务包预计将拆分为多笔债券出售，部分债务也可能在杠杆贷款市场完成再融资。这笔交易的规模与结构，折射出AI基建融资正经历的深层变局。

对银行而言，出售这批债务不仅有助于降低整体AI风险敞口，还能释放资产负债表空间以支持更多贷款业务。与此同时，债券市场凭借其深度与流动性，已成为超大规模AI项目筹集长期资本的首选渠道——融资速度更快，成本也低于传统银行贷款。

银行承压：AI基建债务堆积，传统基建融资市场告急

华尔街银行对持有AI基础设施债务的谨慎态度，并非孤例。此前，多家大型银行已耗费数月时间，寻求买家接手与多个租赁给甲骨文（Oracle）的数据中心项目相关的逾500亿美元建设债务，部分贷款机构还通过风险转移交易来管理自身敞口。

原本服务于天然气管道、机场等传统基础设施项目的银行基建融资市场，如今已被AI建设浪潮带来的巨量资本需求所淹没。银行在承接新项目的同时，不得不加快将存量债务转移出表，以维持放贷能力。

据报道，知情人士介绍，该数据中心园区占地约2000英亩，位于德克萨斯州哈伯德（Hubbard），由项目开发商Nexus Data Centers负责建设，目前仍在施工中。园区将配备谷歌自研TPU芯片，但芯片融资将单独安排，不包含在这笔150亿美元债务之内。

值得注意的是，谷歌的背书仅在数据中心完工后方才生效。这意味着，在建设期间，投资者须自行承担施工延误和成本超支等风险。受此影响，相关债券预计将获得投机级评级。

电力自建：规避延误，但融资结构更趋复杂

为绕开德克萨斯州日益紧张的电网资源，该数据中心园区将配套建设自有天然气发电厂，以独立供电方式保障运营，从而规避外部电力供应的延误风险和成本压力。

然而，将数据中心与电力资产合并融资，会显著增加交易的复杂性——贷款机构需要同时对两类截然不同的风险进行评估和定价。类似的案例已有先例：Meta主导的"Project Walleye"数据中心项目同样采用了自备电力模式，为补偿投资者承担的额外风险，该项目不得不提供更高的收益率。

大量数据中心项目涌入德克萨斯州，已引发外界对当地电力与水资源供应趋紧、公用事业价格上涨的广泛担忧，这也进一步加大了此类项目的融资难度。

然而，报道称，债券市场正在取代银行贷款，成为超大规模AI基础设施项目的核心融资平台。其市场深度使得项目能够以更低成本、更快速度完成融资，对于动辄数十亿乃至数百亿美元的AI建设项目而言，吸引力尤为突出。

此次150亿美元债务的再融资安排，正是这一趋势的最新体现。随着AI基建投资持续扩张，银行与债券市场之间的分工日趋明确：银行负责提供初始建设贷款，债券市场则承接长期资本需求，共同支撑这场规模空前的AI基础设施建设浪潮。

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值得关注的是，光模块早盘大幅低开，“易中天”盘初重挫之后，午盘跌幅显著收窄，天孚通信午后转涨，全天涨超2%。据中新经纬，“易中天”集体回应美国光模块禁令。

港股高开之后盘初一度回落，恒指、恒科指早盘曾双双下跌，午后恒指、恒科指双双震荡上涨，科网股多数反弹，阿里、腾讯、京东等走高，芯片半导体继续大涨，兆易创新、华虹宏力等涨幅居前。此外，黄金股亦表现亮眼。

债市方面，国债期货震荡下跌。商品方面，国内商品期货大多数走高，贵金属期货涨幅居前。核心市场走势：

A股：截至收盘，沪指涨1.47%，深成指涨1.86%，创业板指涨1.32%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3700股飘红。量能明显放大，今日成交2.68万亿。沪深两市成交额2.66万亿，较上一个交易日放量4460亿。板块方面，半导体、算力硬件产业链再度反弹，PCB、光刻机、存储器、工业气体方向领涨。多模态AI、智能驾驶、工业金属、固态电池、机器人、商业航天题材活跃。银行股连续调整。

港股：截至收盘，恒指涨0.24%，恒科指涨0.97%。

盘面上，大型科网股多数上涨，阿里巴巴、百度、腾讯、京东、美团等走高，小米则跌超1%；AI算力需求推动PCB“量价齐升”，PCB概念股午后涨幅进一步加大，其中胜宏科技大涨超16%领衔，建滔积层板大涨超10%；全球三大存储巨头产能售罄，存储半导体股全天表现活跃，兆易创新、澜起科技、中芯国际皆强势；现货黄金日内涨100美元，黄金股持续大涨，中国黄金国际涨超13%领衔，灵宝黄金、紫金矿业等多股涨幅超10%以上；另一方面，美国光模块禁令传闻搅动中美光通信板块，中际旭创盘初曾大跌近15%最终收跌5.18%，剑桥科技跌4.7%，昨日国际油价重挫，三桶油齐跌，内银股延续调整。

债市：国债期货震荡下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.11%，10年期主力合约持平，5年期主力合约持平，2年期主力合约持平。

商品：国内商品期货大多数品种走高，截至收盘，贵金属领涨，铂涨超9%，钯涨超8%，沪银涨超7%；集运指数（欧线）跌超9%领跌。

半导体产业链爆发

六氟化钨、半导体设备、半导体材料、半导体硅片、玻璃纤维等半导体产业链方向纷纷大涨，中巨芯-U、江化微、海星股份、东材科技等多股涨停，兴福电子涨超14%，国瓷材料涨超10%，中船特气涨超9%。

催化层面，多重利好共振驱动板块爆发。国信证券认为，算力芯片与存储先进制程使单位晶圆耗气量上升，叠加晶圆扩产，电子气体需求将形成"扩产×单位耗量提升"的乘数效应。其中，含氟特气如六氟丁二烯可提升刻蚀精度，为先进存储刻蚀所需；六氟化钨则广泛应用于先进逻辑、DRAM及3D NAND的气相沉积工艺。

从产业链传导看，SEMI预测2026年全球半导体制造设备销售额将达1659亿美元，同比增长23.2%，创历史新高，2028年有望升至2295亿美元。

中信建投认为，全球半导体设备景气度持续上修，海外设备及零部件已出现"量价齐升"且交期大幅延长，这反而倒逼国内下游客户加速转向本土供应链，看好国内设备与零部件环节自主可控进程提速。

玻璃玻纤板块今日大涨7.90%，国际复材涨超14%，宏和科技、中材科技涨停，中国巨石涨超8%，山东玻纤涨超7%，长海股份涨超5%。

消息面上，花旗发布研报引述SCI99数据称，8月1080、2116和7628三大电子布系列均价环比均上涨17%-18%，分别达到每米13.1元、12.7元和10.1元，年内累计涨幅高达118%-165%。单月绝对涨幅约每米1.5-2.0元，为年初至今最高水平。

电子布涨价的核心驱动力在于需求与供给的持续错配。需求端，AI服务器PCB层数是传统服务器的3-5倍，单台电子布用量提升3-5倍，2026年低介电电子布需求预计达1.4亿米，同比翻倍。

供给端，高端织布机高度依赖进口，扩产周期12-18个月，行业库存仅一周左右，处于历史低位。此外上游电子纱价格同步飙涨，进一步推高成本支撑布价。

花旗认为，成本正加速向覆铜板环节传导，新一轮涨价窗口已经打开，预计建滔积层板8月可能把CCL含税现货价再上调10%-15%。机构普遍认为，新增产能（中国巨石、建滔等）集中释放需1.5-2年，2027年供需仍阶段性偏紧。

MLCC与存储芯片：涨价潮持续，多股连板

MLCC概念今日延续强势，博杰股份2连板，博迁新材涨停，东材科技涨停，火炬电子涨超7%。存储芯片方向，江化微、时空科技、有研新材、大为股份等多股涨停，中微公司涨超13%，兆易创新、江波龙涨超7%。

涨价催化持续发酵。三星电机自8月1日起将MLCC产品出货价格统一上调30%，太阳诱电宣布将于9月1日起对部分产品调价。集邦咨询数据显示，村田、三星电机、太阳诱电三大MLCC龙头6月下旬BB Ratio（订单出货比）分别达1.30、1.31和1.25，创出新高，订单积压压力快速积聚。

银河证券认为，三星电机提价打开了MLCC涨价想象空间，当前超高容MLCC极为紧缺，尽管龙头厂商小幅扩产备货，但产能释放周期长达一年以上，供给受限格局短期难以缓解，赛道景气度较高。

存储芯片方面，TrendForce集邦咨询最新报告指出，DRAM供不应求格局将至少延续至2027年。2026年DRAM供需缺口落在-1%至-2%，2027年需求增速超越供给增速，缺口将进一步扩大。

天风证券表示，在需求结构升级与供给约束仍存的背景下，存储价格和产业链盈利能力有望保持较好韧性，行业景气度或延续修复趋势。

贵金属：美伊缓和+金价破4100，黄金股掀起涨停潮

四川黄金、盛达资源涨停，晓程科技涨近12%，赤峰黄金、中金黄金涨超8%，山金国际、山东黄金、湖南黄金涨超7%。

本轮贵金属大涨的核心驱动来自美伊局势缓和带来的通胀预期降温。据新华社报道，美国、伊朗和阿曼"接近达成"重新开放霍尔木兹海峡的临时协议，国际油价两日累跌逾14%，市场对通胀持续高企的担忧大幅缓解。叠加美元走弱，COMEX黄金盘中突破4130美元/盎司，现货白银涨超2%至60.55美元。

国信证券研报指出，黄金短期受美伊冲突推高油价及美联储加息预期影响曾有所承压，但中长期逻辑未变，全球央行持续增持黄金，2026年一季度购金量达243.7吨，中国央行已连续19个月增持，美元信用长期走弱趋势未改。

世界黄金协会报告也指出，预计2026年余下时间黄金投资需求仍将保持积极态势，场外交易活动和亚洲投资需求预计将发挥更大作用，央行仍将是重要黄金买家。

此外，工业金属方面，浩通科技20cm涨停，云南锗业一字涨停，中钨高新、东方钽业涨停，厦门钨业、东方锆业、章源钨业涨幅居前。

小金属方向受益于两条逻辑线。一是半导体材料需求拉动，锗、镓作为化合物半导体核心原料，在光通信、射频器件中用量持续提升。二是供给端约束，中国对锗、镓、锑等关键矿产实施出口管制，海外采购溢价扩大。

13:18

创业板指、深成指均涨超2%，算力硬件、半导体芯片等方向涨幅居前，沪深京三市上涨个股超3700只。

11:43

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3900股飘红，上午半天成交1.7万亿，沪深两市半日成交额1.69万亿，较上个交易日放量3290亿。板块方面，半导体、算力硬件产业链延续反弹，PCB、存储器、工业气体方向领涨；多模态AI、智能驾驶、工业金属、太空光伏、固态电池、商业航天概念股活跃。

具体来看，半导体产业链周三早盘成为市场最亮眼的主线，从上游材料到中游设备再到下游芯片，几乎全链条共振上涨。

中巨芯-U 20cm涨停，江化微涨停，兴福电子涨超11%，菲沃泰涨超10%。

催化方面，六氟化钨（WF6）供需趋紧成为核心逻辑——该品种是半导体CVD制程中沉积钨膜的唯一商用前驱体电子特气，AI算力产业驱动存储晶圆大规模扩产，叠加芯片制程迭代抬升单晶圆用量，全球需求稳步扩容。

国金证券认为，受国内钨原料出口管制影响，日本主力厂商减产，中期全球供给缺口显著，2026年海内外六氟化钨价格将持续上行，看好国内厂商实现全球份额与单位盈利双提升。

半导体设备与材料方向同步大涨。半导体指数午盘涨5.96%，正帆科技20cm涨停，有研硅涨超16%，中微公司涨超14%，拓荆科技涨超11%，长川科技涨超11%，江丰电子涨超11%，富创精密涨超12%。SEMI预计2026年全球半导体制造设备销售额将达1659亿美元，同比增长23.2%。

中信建投证券认为，海外设备及零部件已出现"量价齐升"情况，交期大幅延长，国产设备经历"十四五"修炼后能力大幅提升，具备充足出海潜力；国内市场的国产化速度有望大幅加速。

催化的密集程度为近期罕见：国家大基金三期继续出手，入股沈阳正芯半导体科技有限公司，该公司与富创精密关系密切；中微公司预计2026年上半年净利润同比增长超300%；SK海力士与闪迪联合推出高带宽闪存（HBF）行业首套标准规范；修订后的《集成电路布图设计保护条例》加大惩罚性赔偿力度。此外，8月电子布迎来年内最大单月涨价，覆铜板/PCB产业链存在成本传导预期。

贵金属方向，四川黄金涨停，多只黄金股涨超5%。国际金价隔夜继续走强，叠加全球避险情绪回升，资金持续流入贵金属板块。小金属方向，浩通科技大涨近20%，中钨高新涨停，云南锗业等涨幅靠前。有色（铋）概念涨6.87%，领涨概念板块。

催化上，锗、铋等战略小金属供需偏紧格局延续，叠加出口管制预期，价格维持高位。

传统周期和消费板块早盘表现低迷。油气板块受隔夜美油大跌5.69%、布油跌破80美元影响，通源石油、中国海油等走低。白酒板块震荡下行，古井贡酒领跌。煤炭、电力、港口等高股息方向同样承压，银行板块早盘小幅下跌。

中金认为，7月科技风格剧烈调整后拥挤度已明显回落，景气度足够高的产业能够实现分子端高增长对冲分母端拖累；8月行情可能进入大幅回调后的修复阶段。中信证券认为，A股本轮调整属拥挤交易修正而非去杠杆冲击，非AI板块的负面叙事有边际好转，资金环境支持适当修复，科技内部需借反弹更加聚焦核心标的。

10:53

上证指数涨1%，科创综指涨逾3.5%。半导体、AI应用端、工业金属、算力硬件概念股活跃，市场逾3800股上涨。

10:32

光模块龙头“易中天”延续跌势，中际旭创跌9%，新易盛跌超6%，天孚通信跌3%。

消息面，据中新经纬，有市场消息称，美国联邦通信委员会（FCC）正在起草一项禁令，旨在禁止美国进口中国数据中心组件新机型，包括光模块。当日，中新经纬以投资者身份分别致电中际旭创、新易盛、天孚通信董秘办。

中际旭创董秘办工作人员称，公司已注意到相关市场信息，经核实，美国联邦通信委员会尚未出台相关领域限制性文件。该负责人称，“因为美国联邦通信委员会并未出台相关领域限制性文件，公司对相关传闻不予评述。”

新易盛董秘办工作人员表示，公司已关注到上述消息，相关影响公司会密切关注。“目前这一消息还未有权威来源，如果确实达到信息披露标准，公司会通过发布公告等其他方式进行回应。”

天孚通信董秘办工作人员称，相关消息对公司的影响主要体现在市场情绪上，具体影响多大，还得看市场传闻是不是真的。“公司是做光器件的，光模块是我们下游客户。”

09:59

MLCC概念反复活跃，风华高科逼近涨停，博迁新材、昀冢科技、国瓷材料、火炬电子、三环集团跟涨。

09:58

A股三大指数悉数翻红，创业板指此前跌逾3%，半导体、算力硬件产业链低开高走。

09:47

创业板指翻红，科创50指数涨超4%。CPO概念股低开高走，星网锐捷、沃格光电、科瑞技术等股涨停，锐捷网络涨超13%。

09:44

玻璃基板概念表现活跃，沃格光电2连板，红星发展、京东方A、艾森股份、金瑞矿业、天承科技跟涨。

早盘超节点概念震荡反弹，紫光股份涨停，锐捷网络涨超10%，共进股份、星网锐捷、菲菱科思、浪潮信息、裕太微涨幅靠前。

09:38

半导体设备板块继续走强，金海通2连板，长川科技、华峰测控、中微公司、盛美上海、拓荆科技涨幅靠前。

存储芯片概念震荡走高，时空科技涨停，恒烁股份、普冉股份、德明利、江波龙、北京君正、佰维存储跟涨。

09:27

早盘CPO概念大幅低开，中际旭创低开近14%，新易盛跌超10%，剑桥科技、东山精密、源杰科技、长光华芯、天孚通信均跌超6%。

09:26

上证指数低开0.19%，创业板指跌3.35%。CPO概念股大幅回调，AI算力、太空光伏、PCB、短剧游戏题材走弱；稀土永磁、智能驾驶、黄金逆势走强。

09:21

恒生指数高开0.15%，恒生科技指数涨0.33%。智谱、MINIMAX、联想集团涨逾3%，地平线机器人、阿里巴巴涨逾2%。

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国金证券宏观分析师宋雪涛8月4日发布报告指出，此前压制全球科技股估值的四大因素——韩国市场去杠杆、美联储鹰派预期、云服务商（CSP）资本开支回报担忧以及中东地缘政治风险——均出现边际缓解。随着微软、亚马逊等最新财报继续验证AI需求强劲，市场开始更加关注资本开支能否真正转化为收入和利润，而非单纯追逐投入规模。

报告认为，本轮调整结束后，AI投资逻辑将由流动性和风险偏好驱动，逐步切换至盈利兑现驱动。未来产业链的超额收益，更可能来自能够持续提升投资回报率、将算力有效转化为现金流的企业，而非单纯扩大资本开支。

韩国去杠杆压力明显缓解

韩国市场是本轮全球AI资产调整中波动最剧烈的市场之一。自6月19日高点以来，KOSPI一度累计回撤接近40%，杠杆资金集中平仓放大了全球科技股风险偏好的收缩。

不过，报告认为，本轮去杠杆最剧烈阶段已经过去。

7月29日，KOSPI指数在逼近250日均线后获得支撑。与此同时，三星电子、SK海力士相关单股杠杆ETF规模大幅缩水，截至7月30日，"7709"和"KODEX"两只产品资产规模（AUM）分别较峰值下降83%和70%，基本回落至今年4月至5月水平。

散户融资杠杆也持续回落。KOFIA数据显示，截至7月30日，韩国散户融资余额（信用交易融资+证券抵押贷款）降至57.97万亿韩元，较6月24日高点下降约10.8%，已接近4月初水平。

此外，SK集团会长崔泰源7月30日首次以个人身份买入SK海力士股票，在公开市场购入3620股、金额约47.9亿韩元，也被市场视为对半导体行业长期前景释放积极信号。

美联储鹰派扰动降温，加息预期继续回落

报告认为，市场此前担忧油价上涨及AI带来的供给侧通胀可能推动美联储重新转向鹰派，但目前这一风险正在减弱。

美联储主席近期讲话虽然重申2%的通胀目标，但并未进一步强化鹰派指引，市场整体解读偏向"明鹰实鸽"。从市场表现来看，2年期美债收益率回落，反映投资者对进一步收紧政策的担忧有所降温。

与此同时，美国近期公布的经济数据也进一步强化了这一判断。美国二季度GDP环比折年率初值为1.5%，低于市场预期的2.1%；6月PCE同比上涨3.7%，环比下降0.1%，为六年来首次转负；核心PCE同比上涨3.3%，环比仅增长0.1%，同样低于市场预期。

国金证券认为，美联储年内进一步加息的可能性继续下降，主要原因包括：长端利率维持高位已形成一定紧缩效果；科技企业现金流安全垫下降后，对利率更加敏感；AI提升生产效率带来的潜在通缩效应，也有助于强化未来政策宽松预期。

中东风险溢价开始消退

除流动性因素外，中东局势也是7月压制全球风险资产的重要变量。

此前市场担忧，美伊冲突可能升级并波及霍尔木兹海峡等关键能源通道，从而推升油价，并通过"油价上涨—通胀回升—利率维持高位"的链条压制科技股估值。

不过，进入8月后，局势出现缓和迹象。报告指出，特朗普8月2日释放愿意停止进一步军事行动、推动谈判的信号，市场重新进入其惯用的"TACO（Trump Always Chickens Out）"交易逻辑。据新华社，美国总统特朗普4日接受美国福克斯新闻频道采访时称，霍尔木兹海峡将“很快”开放，否则伊朗将遭受“猛烈打击”。

国金证券认为，经历多轮类似事件后，投资者已逐步适应特朗普"先施压、后缓和"的谈判模式，地缘政治事件对市场风险偏好的冲击正在减弱，风险溢价释放速度明显快于此前几轮冲突。

市场开始重新评估AI资本开支质量

报告认为，过去一个月AI板块调整的核心矛盾，并非AI需求减弱，而是市场开始重新评估资本开支的投资回报率（ROI）。

谷歌、微软和亚马逊最新财报均显示，AI需求和云业务增长依然强劲，但市场对于三家公司的反馈却出现明显分化。其中，谷歌进一步上调2026财年资本开支至1950亿至2050亿美元，但由于未能充分证明模型优势及自研体系能够带来更高投资回报，股价承压。

相比之下，亚马逊虽然同样继续扩大资本开支、自由现金流承压，但公司更清晰展示了AI基础设施和云业务带来的回报，因此市场反应明显更积极。微软则维持相对克制的资本开支节奏，并继续兑现云业务增长，获得市场正面反馈。

报告认为，这意味着市场关注点已从"资本开支越多越好"，转向"资本开支能否带来盈利增长"。与此同时，费城半导体指数对于云厂商业绩的反应，也已从此前的"利好不涨"，逐步演变为"利空不跌"。报告认为，这通常意味着市场情绪已接近底部区域。

AI投资进入下半场，盈利兑现成为主线

国金证券认为，本轮调整结束后，AI投资将正式进入盈利验证阶段。未来，大型云厂商是否继续维持高强度资本开支，将取决于模型公司的收入增长、企业客户渗透率、AI Agent对生产流程的改造程度，以及AI业务能否覆盖持续扩大的基础设施折旧和运营成本。

报告将未来AI投资机会划分为三个层次：

一是大Beta，来自模型能力持续突破。如果AI能力进一步提升，并带动收入超预期增长，整个产业链的投资回报率仍有望继续改善。

二是小Beta，来自产业链利润重新分配。随着议价能力变化，美国与韩国、上下游企业之间的利润格局仍可能持续调整。

三是Alpha，来自产业链内部的结构性机会，包括成本下降、效率提升、竞争格局改善，以及部分细分领域商业模式逐步成熟带来的超额收益。

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沃什过去两个月在多个场合高调表态，矢志将通胀压降至2%以下，并坦承自己"没有魔法棒"。然而，言辞并未撼动价格走势，期货市场仅在其讲话期间出现短暂波动后便迅速回归高位。更关键的是，过去十年美国CPI仅有两次低于2%——分别是2019年的1.8%和2020年的1.2%——十年均值远超3%，显示货币政策长期宽松已积重难返。

在此背景下，沃什面临的选项被归结为两种截然对立的路径：其一是坚持紧缩、刺破泡沫，触发类似2008年但烈度更剧的"全球金融危机2.0"（GFC 2.0）；其二是在压力下重回宽松，最终以美元购买力的系统性崩塌换取短期稳定，即"全球货币危机1.0"（GCC 1.0）。Shan判断，在巨大政治压力面前，沃什选择后者的概率压倒性地高于前者。

根据经济学家aka Shan的分析框架，GFC 2.0与GCC 1.0之间不存在折中地带，任何一种结果都将带来严重的经济衰退。

若沃什坚持鹰派立场——持续加息、推进量化紧缩（QT）、并推动政府迈向预算平衡——当前已经膨胀至危险程度的多重资产泡沫将先后破裂。与2008年仅有房地产泡沫破裂不同，当前同时并存AI泡沫、房产泡沫与私人信贷泡沫，每一个单独来看均大于2008年的房贷危机规模，叠加引爆后的冲击将远超雷曼时刻。

若沃什在衰退压力下重复伯南克的剧本——零利率政策（ZIRP）加量化宽松（QE）——则货币超发将加速美元购买力的崩溃，最终演变为货币危机。讽刺的是，伯南克凭借彼时的危机应对于2022年获得诺贝尔奖，而美国今日所面临的困境，恰恰是那套宽松政策的直接后果。

理解这场危机的关键，在于一个常被忽视的货币经济学概念——坎蒂隆效应（Cantillon Effects）。其核心逻辑是：新增货币不会均匀流入所有资产，而是在不同时期集中涌入特定资产类别，形成不对称的价格影响。

2008年至2020年间，美国M2货币供应量从7万亿美元膨胀至20万亿美元，美联储资产负债表从不足1万亿美元扩张至近8万亿美元，国家债务从不足10万亿美元攀升至近30万亿美元。在此期间，股票、房产和债券大幅上涨，但商品价格却逆势下行——CRB商品指数在长达十年的货币超发周期中累计下跌近75%。

2022年是这一周期的决定性转折点。历史上被压制的大宗商品价格，正开始补涨以追赶此前积累的货币通胀。这意味着，仅凭过去数十年赤字扩张和人为低利率所积累的历史债务，美国就已面临至少十年的高通胀压力——而若货币政策在此基础上再度失控，高通胀随时可能演变为恶性通胀。

目前可观察到的证据表明，沃什真正执行鹰派政策的概率极低。

真正的考验将在"当代雷曼时刻"到来之际显现——届时多重泡沫依次破裂，经济急剧衰退，重启ZIRP和QE的政治压力将极度巨大。问题在于，沃什是否有足够的意志力顶住压力，做出在政治上代价高昂但经济上正确的选择：加息、持续缩表、并强制推动财政整顿。

aka Shan对此直言不讳：他个人认为这一概率"极低，甚至接近于零"。通胀归根结底是一种政策选择，但在政治现实面前，更具杀伤力却更为便捷的路径，往往才是最终的选择。

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2026年二季度，AMD营收达115.4亿美元，同比增长50%，超出市场一致预期的113.1亿美元。数据中心部门以107%的同比增速成为核心驱动力，GPU收入约达28亿美元（据摩根大通估算）。管理层随即就2027年做出迄今最为明确的量化承诺：数据中心总营收有望实现同比翻倍以上增长，服务器CPU收入增速将超过70%——这一表态已明显超出此前数月的预期框架。

然而，强劲的业绩与乐观的展望并未使市场形成一致共识。据追风交易台消息，来自摩根大通、高盛及汇丰的研究报告均显示，管理层的2027年指引在卖方预期之上，但却未能覆盖买方中最为激进的情景假设，尤其是毛利率指引温和以及MI450量产的执行风险，构成了短期内不确定性的主要来源。

在当前518.58美元的股价水平下，各大行对AMD的评级出现明显分化：高盛维持买入，目标价640美元；摩根大通和汇丰则分别以中性和持有评级，目标价550美元和500美元按兵不动。

AMD旗舰AI产品Helios/MI450已于三季度末启动初始出货，预计四季度进入更大规模的量产爬坡阶段，并于2027年上半年进一步加速。管理层表示，客户拉货进度"领先于初始预测"，合作伙伴名单亦已从OpenAI、Meta、Anthropic三家核心锚定客户向外延伸，MI500的客户接洽工作亦已全面展开。

然而，多家机构均对此次首款机架规模产品的量产执行保持审慎。摩根大通指出，MI450组合带来的毛利率稀释效应将随出货量在四季度至2027年上半年期间逐步显现。该行还注意到，来自OpenAI及Meta认股权证的稀释机制将于2027年下半年开始层叠作用，需在预测模型中持续追踪。

在利润率的平衡因素方面，服务器CPU的正向贡献以及嵌入式业务重返双位数同比增长（近三年来首次），将在一定程度上对冲GPU组合带来的毛利率压力。三季度毛利率指引约为56%，略低于卖方预期的56.2%，管理层对四季度个人电脑市场亦持审慎态度，游戏业务收入预计在2026年全年及2027年持续承压。

在需求能见度持续提升的背景下，供给侧约束正成为决定AMD能否兑现指引的核心变量。

二季度资本支出大幅跃升至8.08亿美元，远高于一季度的3.89亿美元。管理层明确表示，增量资本支出专门用于向外包封测（OSAT）供应商托管CoWoS先进封装设备，以保障Venice CPU的量产产能。

汇丰的研究报告对此进行了深入的情景分析，并明确指出供给侧是当前估值最主要的上下行催化因素。汇丰估算，若要实现管理层2027年服务器CPU超过70%增长及数据中心整体翻倍的目标，CoWoS-L产能需求将比基础情景分别高出35%和12%。由于AMD选择将设备托管至SPIL、PTI等二线封装厂，而非台积电等一线供应商，汇丰认为这意味着一线供应商在2027年前几乎没有产能向上突破的空间，同时低良率带来的产出风险不可忽视。该行还将上行与下行风险的监控重点明确归纳为三项：先进封装产能、HBM内存供应，以及基板供给。

摩根大通亦注意到二季度资本支出飙升的信号，认为其明确指向Venice量产爬坡所需的产能备货行动。

在此次业绩发布后，三家主要机构的评级与目标价走向截然不同，折射出市场在"成长预期"与"执行风险"之间的拉锯。

摩根大通将目标价由此前的385美元（对应2026年12月）上调至550美元（对应2027年12月），估值方法为32倍市盈率乘以2027年下半年年化每股盈利17.20美元，维持中性评级。该行将2026年预期每股盈利下调约6%至7.25美元，同时建立了2027年14.38美元的全年预测，并指出"股价已大幅反映了多年期机会"，首次机架规模产品量产的执行风险在整个2027财年内仍然显著。

高盛维持买入评级，目标价640美元，基于对AMD"归一化"每股盈利20美元应用32倍市盈率。该行将2026年至2028年每股盈利预测平均上调约13%，认为AMD完全具备实现2027年数据中心收入超过400亿美元的条件，并视服务器CPU的强劲增长为对冲GPU产品量产期毛利率压力的有效缓冲。

汇丰维持持有评级及500美元目标价，基于2027年预期每股盈利13.78美元乘以36倍市盈率，认为当前股价已包含约4%的下行空间，供给侧能力将主导估值的上下行方向。

在财务层面，摩根大通预测AMD 2026年营收将达505亿美元，2027年进一步扩张至840亿美元，同比增速约66%；预期每股盈利分别为7.25美元和14.38美元；非GAAP营业利润率则有望从2026年的约28%提升至2027年的约35%。三季度营收指引中值为130亿美元，高于市场此前预期的125亿美元。

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据韩国《电子新闻》报道，台积电已决定将CoWoS封装技术中的CoW（Chip on Wafer）工序额外委托给日月光集团等OSAT（半导体外包封装测试）企业生产。此前，台积电在CoW环节的外包规模相当有限，此次扩大外包标志着策略性转变。相关OSAT企业正积极推进新生产线的设备采购，据悉已与韩国本土材料、零部件及设备企业展开采购订单（PO）磋商。

此次外包扩大预计将直接拉动后道工序设备需求，尤其是晶圆及中介层切割、键合（Bonding）等工序的设备投资有望集中放量，韩国本土设备厂商或从中受益。

CoWoS技术架构：CoW是核心瓶颈所在

CoWoS是台积电的2.5D封装技术，专用于AI芯片制造。其工艺流程是以GPU等AI处理器（SoC）为核心，在其周围配置高带宽内存（HBM），并通过中介层（Interposer）将两者互联。

台积电将芯片与中介层的贴合工序称为CoW，将中介层与主基板接合的工序称为WoS（Wafer on Substrate）。此前，台积电主要将WoS工序委托外包，日月光、Amkor、矽品等企业已获得台积电技术授权并承接相关生产。CoW工序虽有部分外包，但规模极为有限。

此次台积电大幅扩大CoW外包，根本驱动力在于AI芯片需求的持续爆发。以英伟达为首的全球AI芯片设计公司（Fabless）需求旺盛，与此同时，AI数据中心运营商也纷纷自主研发并部署定制芯片，令整体需求急剧攀升。

台积电目前估计占据全球AI芯片制造市场约90%的份额。然而，即便台积电持续加大封装产能投资，封装环节的瓶颈问题仍未得到根本解决。一位业内人士表示，"此次扩大外包，是台积电在市场需求持续扩大背景下，联合主要合作OSAT共同提升产能的积极尝试。"

韩国设备厂商迎来订单机会

随着承接CoW工序的OSAT企业加快设备投资，韩国后道工序设备产业链有望获得直接受益。据多位韩国设备业界人士透露，目前激光加工与键合领域的CoW专用设备供应谈判正在推进中，投资重点预计集中于晶圆及中介层切割和键合工序。

具体投资规模目前尚未对外披露，但业界预期相关OSAT企业将大幅扩充现有产能，由此带来的设备采购需求规模可观。

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超预期为什么成了利空？市场定价的不是业绩，是加速。AMD年内股价涨超130%，52周区间从149美元到584美元，涨幅里装的是"追赶英伟达"的预期。Q3指引约130亿美元，高于共识的125亿美元，但环比只增 13%——维持斜率，不是跳档。市场要的加速，财报没有给。

投资的代价在财报上也有所显现：56%的毛利率创了新高，但 AI 数据中心的毛利率低于公司平均，占比58%的成长业务反而在稀释利润率；为了 Helios 机柜系统抢产能，资本开支花了8.08亿美元，是分析师预期的近3倍，自由现金流从25.7亿美元腰斩到15.6亿美元。增长的代价，第一次在资产负债表上显形。

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SpaceX 2026年第二季度总营收达78.14亿美元，较高盛预测高出约17%，较市场一致预期高出约15%；GAAP经营利润亦分别超出高盛及市场预期约92%和91%。

据追风交易台消息，高盛随即将SpaceX的12个月目标价从205美元上调至220美元，维持买入评级，相对当前股价125.33美元隐含约76%的上行空间，认为SpaceX股价较IPO后收盘峰值已下跌约42%，当前风险回报比具有吸引力；花旗维持买入评级及200美元目标价，并重申其此前发布的长期看至900美元以上的判断。截至发稿，SpaceX盘后股价下跌7.46%。

管理层在财报电话会议上透露，公司现已看到在12月实现年化收入（ARR）1000亿美元的路径，并将此前设定的1万亿美元年收入目标从2031年大幅提前至2030年，甚至"可能早至2029年"，远超市场当前预期。

AI业务成最大惊喜，颠覆原有估值框架

AI板块是本季度最大的超预期来源。据花旗报告，该业务第二季度收入26亿美元，超出花旗预期约24%，超出市场一致预期约27%；调整后EBITDA达11.46亿美元，较花旗预期的约1000万美元高出逾百倍，较市场一致预期的负3亿美元更实现了方向性逆转。

高盛分析师Eric Sheridan、Alex Vegliante及Julia Fein-Ashley在报告中指出，AI业务的超预期主要由云服务协议收入推动。管理层表示，AI算力供需缺口导致每笔新签的云服务协议经济模型均优于前一笔，AI资本开支的回收周期目前已低于一年，这一指标令市场重新审视SpaceX的资本配置逻辑。

在规模规划方面，管理层将2027年底地面算力目标从花旗此前预期的4.2GW大幅上调至5至10GW，并表示已就约20GW的算力布局项目落地了相应规划，供应链制约是当前主要瓶颈而非需求不足。高盛据此将2026年至2028年的AI业务收入预测大幅上调，其中2027年AI收入预测从344.67亿美元提升至703.36亿美元，涨幅逾104%。

花旗在报告中援引此前发布的启动覆盖报告指出，今日AI业务的超预期很可能成为未来每个季度超预期的持续驱动力，当前进展进一步夯实了其长期900美元以上目标价的基础。

Starlink持续扩张，地面网络布局浮出水面

连接业务（Connectivity）延续强劲势头。据高盛数据，第二季度连接板块营收42.91亿美元，超出高盛预测8.6%；调整后EBITDA为25.97亿美元，超出高盛预测12.3%。消费者Starlink宽带用户数达1200万，略超高盛预测的1180万。

管理层对企业及政府客户积压订单持乐观态度，并指出航空业Starlink渗透率目前仍低于10%，增长空间显著。高盛预计，连接业务中期产生的现金流将成为深空探索及AI业务资本需求的重要资金来源。

花旗研究则披露了一项新的战略动向：SpaceX透露，其从EchoStar购入的频谱将包含地面网络组件，Starlink计划建设地面网络，通过小型基站和毫微微蜂窝（femto cell）为移动频段提供连接，目标是提供优于现有运营商的带宽。花旗认为，这一规划将SpaceX定位为美国移动市场潜在的第四大竞争者，但同时指出，在缺乏全国性MVNO合作协议的情况下，大规模落地难度较高。

值得注意的是，Starlink ARPU低于高盛预测，但环比保持稳定。管理层表示，随着公司推进本地化市场策略，混合ARPU可能随时间有所下降，这与高盛此前预期一致。

星舰进展提速，发射里程碑临近

太空（Space）板块第二季度营收9.62亿美元，超出高盛预测17.2%；调整后EBITDA为-2.05亿美元，亏损幅度大幅收窄，超出高盛预测57.1%。

管理层就Starship进展提供了增量信息。据花旗研究，Starship第14次飞行测试预计将把V3版Starlink卫星送入运营轨道，同时存在首次实现"筷子臂"捕获飞船第二级的可能性——花旗认为，若该里程碑成功实现，将是推动其长期900美元目标价的重要价值释放节点。管理层亦确认，即便第14次飞行未能实现，年底前完成一、二级同步捕获已是既定目标。此外，管理层表示已解决Starship隔热罩问题，并认为一旦得到验证，将不存在实现完全快速重用性的其他技术障碍。

高盛指出，SpaceX已在商业航天发射领域建立主导地位，通过垂直整合持续压低每公斤入轨成本，竞争对手难以复制。高盛预计，到2027年底公司将建成5个发射台，这可能推动未来12至18个月内发射频次假设的上调。

大幅上调预测，高资本开支是主要隐忧

本次财报推动高盛对SpaceX进行了大幅度的盈利预测修订。2026年全年收入预测从此前的382.44亿美元上调至476.35亿美元，GAAP EBIT预测从10.15亿美元跳升至100.63亿美元，全年摊薄每股收益预测从亏损0.09美元修正至盈利1.00美元。展望2027年，高盛预计收入将进一步扩张至1074.32亿美元，较修订前提升约55%。

高盛采用分部加总估值法（SOTP），基于2029年各分部业绩预测折现，测算出220美元基准目标价，对应上行空间约90%；乐观情景目标价为285美元。花旗则基于三种估值方法的平均值得出200美元目标价，其长期900美元以上的愿景目标则建立在Starship全复用及轨道AI计算的规模化落地之上。

值得注意的是，高盛预计资本开支将持续高企。管理层表示，2026年下半年每季度资本开支水平将与第二季度相当，高盛由此将2026年全年资本开支预测上调至645.89亿美元；2027年资本开支预测进一步上行至1891.15亿美元，自由现金流在未来数年将持续为负。两家机构均指出，鉴于AI资本开支的高回报属性，持续烧钱并不必然构成重大风险，但治理集中、创始人相关方交易，以及大规模股权摊薄预期，仍是需要投资者持续关注的潜在风险因素。

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据一个名为“韩国股东运动总部”的股东团体8月5日披露，京畿南部警察厅已将两起案件分别指派至第一、第二调查部门立案调查。该团体于7月22日向国家警察厅国家调查局提交投诉，指控三星电子联席CEO全永铉（Jeon Young-hyun）、副会长卢泰文（Roh Tae-moon）及SK海力士CEO郭诺正（Kwak Noh-jung）在与工会的绩效奖金谈判中未经审慎评估便达成协议，涉嫌构成“特定经济犯罪加重处罚法”下的背信行为。（背信行为是指受托人（如公司高管）故意违背信任，滥用其权限处理他人（公司或委托人）财产事务，从而给委托人造成财产损失的行为。）

上述投诉所涉协议已于今年5月落地——三星将提供相当于半导体业务绩效收益10.5%的特别奖金，SK海力士则设有将半导体部门营业利润10%划拨员工奖金的利润分享机制。两家公司均为全球半导体行业龙头，此案动向受到市场关注。

“韩国股东运动总部”的指控围绕一个核心论点展开：绩效奖金本不属于劳资集体谈判的范畴，将营业利润的固定比例与绩效奖金挂钩须经股东大会批准，而非由管理层与工会自行约定。

该团体主张，上述公司高管在绩效奖金谈判中未经充分审查劳资协议，便同意了工会的相关要求，从而创设出一套将公司资产不当转移的机制，可能导致公司资产流失。他们认为，此举侵害了股东利益，相关高管应承担法律责任。

目前，三星案件由京畿南部警察厅第一调查部门负责，SK海力士案件则归属第二调查部门。警方正对上述投诉内容进行审查。

矛头同时指向韩国劳工部长

除针对企业高管的投诉外，“韩国股东运动总部”还另行向高级公职人员腐败调查处（公调处）提交投诉，指控就业劳动部长官金荣勋（Kim Young-hoon）涉嫌滥用职权、妨碍权利行使及强制行为。

该团体主张，今年5月三星电子与工会就绩效奖金达成临时协议期间，政府存在不当干预。这一指控将此次事件的争议范围从公司治理层面延伸至政府行为层面。

根据今年5月达成的薪酬协议，三星电子将向员工发放相当于半导体业务绩效收益10.5%的特别半导体绩效奖金；SK海力士则设有固定比例的利润分享机制，将半导体部门营业利润的10%拨付员工奖金。

股东团体认为，将固定比例营业利润与奖金挂钩的做法本身存在潜在法律问题，相关安排应经由股东层面正式审批，而非在管理层与劳方之间单独确定。目前，三星和SK海力士方面尚未就上述指控作出公开回应。

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为什么美元汇率正处于中间态？几方面的观察可供参考：

首先看头寸。外汇期权数据显示，美元兑一篮子货币25D RR隐含波动率下行至中性位置。这说明市场对美元看多情绪消退，目前处于中性水平。

再来看利差。目前2年期美-非美利差大约150bp，与美元指数基本匹配，不存在明显的高估或低估。从利差水平对比看，100的美元指数也是大致中性的。

三看加息预期。目前市场定价的9月Fed加息概率为64%，这也是一个比较模棱两可的位置，市场还未形成一致预期。

整体看，结合头寸、利差、预期等维度看，100关口的美元指数处于微妙的中间态。这其实是一个可上可下的位置。那么，后市美元怎么看呢？

从下半年的维度看，笔者并不看强美元（参考《关于美元汇率框架的再思考》）。不过，本轮美指的下挫有太多一次性事件冲击因素（日元干预、Fed会议等），站在100关口，笔者认为美指短期下挫动能不足，甚至可能有限反弹。主要考虑有两点：

一是从7月初步数据看，美国经济数据仍然很有韧性。7月美国ISM制造业PMI创近四年新高，同时初请失业金人数也处于近年来较低水平。初步数据显示美国经济韧性较强，只是尚需等待官方非农“一锤定音”（本月预期8.3万人，前值5.7万人）。

二是美联储主观上有动力释放鹰派信息。参考Fed议息会议后美债长端利率的大幅上行，市场确实担心联储公信力不足、通胀预期脱锚的风险。沃什有一次找补场面的机会（8月底的杰克森霍尔年会），而一些鹰派票委已经在向市场提示“预防式加息”的必要性。

整体上看，100关口的美元指数，不妨多一份期待。

总结今天的分享：

1、在经历过一波日元干预洗盘后，美元指数又回到了100关口。从美元汇率的盘面看，头寸、利差、预期均处于相对中性的位置，美元指数处于微妙的中间态；

2、从下半年的维度看，笔者并不看强美元，不过本轮美指的下挫有太多一次性事件冲击。站在100关口，笔者认为美指短期下挫动能不足，甚至可能有限反弹；

3、从7月初步数据看，美国经济数据仍然很有韧性，等待本周五非农的一锤定音。在市场担忧美联储公信力的背景下，联储也有动力释放偏鹰派信息，沃什有一次找补场面的机会（8月底的杰克逊霍尔年会）。整体上，100关口的美元指数，不妨多一份期待。

本文来源：早安汇市

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高盛首席全球股票策略师Peter Oppenheimer在最新报告中指出，全球股市正经历一场健康的正常化进程，市场回报在地域和行业两个维度上同步扩散，多元化配置的价值正在显著回升。

自2025年初以来，这一轮"大扩散"趋势已明显加速。美国股市在主要地区中表现最弱，而日本、亚太及新兴市场以本币计算录得最强涨幅。与此同时，超大型科技股（hyperscalers）的巨额资本开支持续侵蚀其自由现金流收益率，推动科技板块估值下调，而溢出效应则提振了工业等传统行业的增长前景与估值。

Oppenheimer在题为《动量、轮动与成长中的价值》的全球策略报告中强调，此轮市场轮动的驱动力来自盈利基本面，而非估值扩张或利率下行。他认为，市值与业绩的极度集中格局在延续逾十年后，正迎来结构性转折，投资者从真正多元化配置中获取回报的机会正在增加。

科技板块估值承压，自由现金流优势收窄

金融危机后的十余年间，科技板块凭借轻资产模式、云计算与软件需求爆发以及零利率环境下的估值溢价，实现了利润率与股本回报率（ROE）的持续跃升，成为全球资金的核心配置方向。

然而，ChatGPT的出现引爆了超大型科技公司的资本开支竞赛。Oppenheimer指出，这场资本开支超级周期正在从根本上改变科技板块的财务特征——大规模投入持续侵蚀其自由现金流，迫使相关企业转向债务和股权市场融资。

以自由现金流收益率衡量，以超大型科技股为主导的美国股市相对欧洲等价值型市场的优势已大幅收窄，这为近期的相对表现轮动提供了基本面支撑。与此同时，更高的政府债务、持续的通胀压力以及债券供给增加，共同推升了资本成本，使盈利增长成为股市回报的核心驱动力。

盈利驱动轮动，传统行业迎来重估

值得关注的是，此轮市场扩散并非由估值泡沫或宽松货币政策催生，而是建立在扎实的盈利增长之上。Oppenheimer强调，不仅盈利本身表现强劲，盈利预期修正方向也持续向上，为股市的基本面支撑提供了双重验证。

超大型科技公司及芯片企业的大规模资本开支，叠加各国政府为能源安全、关键基础设施及国防建设而增加的财政支出，共同催生了一轮资本开支超级周期。这一周期的溢出效应正在重新激活长期被忽视的传统行业，工业等板块的增长前景与估值均获得明显提振。

在国家层面，各地区ROE整体维持高位，个股相关性下降，随着市场领涨板块持续轮换，阿尔法机会正在上升。Oppenheimer认为，尽管美国股市整体P/E因科技板块拖累有所下降，但从ROE角度看，美国市场依然是全球最具吸引力的市场。

集中度拐点确立，多元化配置价值回归

高盛认为，股票相关性的下降与近期动量策略的快速瓦解，正在加速市场领导权的切换，为投资者在成长领域精选价值创造了更有利的环境。

Oppenheimer的核心判断是：在市值与业绩双重维度上经历了逾十年的极度集中之后，全球股市正在经历一场健康的正常化，多元化配置再度获得真实回报。他预计这一趋势将持续演进。

对于投资者而言，这意味着单押美国超大型科技股的策略性价比正在下降，而跨地域、跨行业的均衡配置逻辑正在重新确立。

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财报数据显示，SpaceX第二季度实现营收78亿美元，较去年同期的41亿美元增长92%；调整后EBITDA达到35亿美元，远高于去年同期的12亿美元。然而，第二季度SpaceX资本开支高达184亿美元，是同期营收的2.4倍，其中仅AI相关的资本开支就达158亿美元，相当于折算后平均每天支出超过1.7亿美元。

在财报电话会议上，马斯克与首席财务官Bret Johnsen花费逾一小时试图安抚市场，详细解释高达184亿美元单季资本开支的去向及其潜在回报。尽管管理层强调当前针对AI算力的巨额投入能在短时间内收回成本，但由于巨额支出尚未在利润表上转化为实际收益，市场显然未被这一远期承诺所说服，SpaceX股价盘后大跌超7%。

加剧市场避险情绪的另一个关键因素是即将到来的巨量解禁潮。8月6日，SpaceX将有9.1亿股内部持股迎来解禁，规模相当于当前流通盘的1.4倍。管理层在电话会上对这一流动性冲击缺乏主动沟通，直到问答环节才简短回应，进一步加深了投资者的不确定性。

A面：星链，每天净赚1800万美元

星链业务在第二季度收入42.9亿美元，同比增66%。营业利润16.6亿美元，同比增79%，利润率38.6%。用户净增170万，总数达到1200万，覆盖167个国家。企业端和政府端收入18亿美元，同比翻了一倍多。

图1：SpaceX Q2 FY2026 三大板块营收与营业利润对比（数据来源：SpaceX SEC 8-K）

美国政府在第二季度给了超过60亿美元的合同。American Airlines签了机上Wi-Fi协议。总裁格温·肖特维尔在电话会上说星链的目标是成为美国第四大运营商——排在AT&T、Verizon和T-Mobile之后。这三家公司的年营收加起来约6000亿美元。

ARPU在66美元稳住了。这个数字去年第二季度是85美元，今年第一季度也是66美元。用户增长最快的区域在拉美、非洲和东南亚，那里的定价远低于北美，拖低了平均数。但新增的170万里也有相当一部分来自航空、海事和政府客户，这些合同的单户价值远高于个人用户。

星链的利润增速（79%）快于收入增速（66%），固定成本摊薄的效果在体现。目前在轨卫星超过10200颗，V3版本宽带卫星一颗的下行容量达到1Tbps，是V2的10倍。肖特维尔说V3卫星的发射要到明年年中才能上量，届时带宽会有量级跃升。

如果把星链拆出来单看，按二季度年化，它是年营收172亿美元、营业利润66亿美元的电信公司。美国第四大运营商T-Mobile去年的营收是810亿美元，利润130亿。星链离那个体量还差得远，但增速不是一个数量级。

B面：AI，每天烧掉1.7亿美元

AI业务收入25.6亿美元，同比增247%，环比增213%。其中云服务协议贡献了约16亿美元，AI解决方案收入从一季度的4.75亿跳到了21.94亿。

调整后EBITDA首次转正，从一季度的负6.09亿翻到正的11.46亿。但营业亏损仍然有12.57亿美元——折旧和摊销还没算进去。

真正让市场紧张的是资本开支。AI板块二季度花了158亿美元。把英伟达去年全年的研发预算（129亿）和Meta去年全年的资本开支（272亿，含所有业务）放在一起看，SpaceX一个季度在AI上的投入超过了英伟达全年研发，接近Meta全年总开支的六成。

图2：SpaceX AI板块资本开支 vs 收入趋势（数据来源：SpaceX SEC filings）

这些钱主要砸在田纳西州孟菲斯的Colossus数据中心。二季度末名义算力容量1.4吉瓦，年底目标2吉瓦。电话会上被问到远期规划，马斯克说内部暂定目标是2027年底电力与冷却层面达到20吉瓦，他个人认为实际落地在15吉瓦左右。从1.4到15，大概10倍。

CFO约翰森在电话会上提供了一个数字：当前新增算力的投资回收期不到一年。他说资本支出几乎可以当成营业费用来处理——意思是按目前客户合同的价格和规模，今天投进去的钱12个月内就能收回来。

Q3前三周公司又签了67亿美元的增量云合同，服务期约半年，从10月开始计费。

但158亿是已经花出去的钱。67亿还只是合同。电话会上不止一个分析师追问同样的逻辑：你们说回收期不到一年，但上一季度也花掉了77亿，两个季度加起来235亿，什么时候能从利润表上看到对应的回报？

管理层没有给出具体的时间表。马斯克只是说，到12月按当月收入年化计算，公司的经常性收入将达到1000亿美元。他补充说实际数字可能更高。万亿营收的内部目标也从2031年提到了2030年，2029年"非零概率"——他的原话。

市场对远期的"非零概率"显然兴趣不大。眼前的问题更具体：明天（8月6日）有9.1亿股内部持股解禁，相当于当前流通盘的1.4倍。电话会上管理层全程没有主动提起这件事，直到问答环节被追问才简短回应。

星舰也还在烧钱

发射业务收入9.62亿美元，同比增29%，但营业亏损5.42亿美元。二季度完成了38次发射。亏损的主要去向是星舰。

过去90天里星舰V3完成了两次成功飞行。第13次验证了轨道任务和返回发射塔捕获的核心能力，第14次首次将星链V3卫星送入运营轨道。

隔热罩问题——马斯克自己形容为星舰最大的技术障碍——他说已经解决了。下一步计划是在本月底的下一次试飞中尝试同时捕获回收一级助推器和飞船。

研发费用同比多花了3.89亿美元，航天板块调整后EBITDA为负2亿。马斯克的目标是一年内实现每日至少一次星舰发射，入轨成本降到传统方式的1%以下。他的原话是如果画一张全球入轨吨位的柱状图，竞争对手的高度只有一个像素点——前提是那张图画得下SpaceX自己。

马斯克能不能同时打好三场战争

这一份季报里能看到三种完全不同的张力在互相拉扯。

星链在赚钱，在快速赚钱。16.6亿营业利润对应的是1200万用户，肖特维尔说要当第四大运营商，ARPU稳住了，V3卫星还没开始产生质变，企业端的增速是消费端的将近两倍。这是一个可以独立估值的好生意。

AI在拼命花钱。158亿一个季度，回收期理论上是不到一年，Q3新合同签了67亿，Grok 4.5发布后token消耗量翻了三倍，跟Anthropic的算力租赁协议每月12.5亿到2029年。这些信号都指向同一个方向：需求是真实的。但会计上158亿已经从账上走了，利润表还没追上。这就是约翰森说的"像营业费用"和投资人看到的"像无底洞"之间的差距。

航天夹在中间。星舰的技术进展是实打实的——隔热罩问题解决了，两次成功飞行，V3卫星送入轨道——但研发账单也是实打实的。这个板块的回报逻辑是最长期的：等入轨成本降到1%，一切才会好转。

依靠其控制的超过82%的投票权，马斯克正试图在星链的快速盈利、AI的激进扩张与星舰的长期研发这三种截然不同的商业张力中维持平衡。然而，一家公司能否同时打赢这三场战争，市场仍在等待明确的答案。

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近日，知名科技投资人Gavin Baker在播客节目《Invest Like the Best》中复盘了2026年7月AI及半导体板块的剧烈抛售。Baker将这段时期描述为"把2022年压缩进了一个月"，并表示：在硅谷实地调研数周后，他找不到任何一个负面的可量化指标。

抛售的导火索：一连串叙事，而非基本面

Baker梳理了7月市场下跌的触发链条。

首先是Meta宣布将出租部分算力，市场将其解读为"算力过剩、削减资本开支"的信号，股价随即下跌。但Baker认为这是误读——"Meta的资本开支计划根本没有任何变化，如果说有什么不同，他们变得更激进了。"随后Meta发布了表现强劲的Llama模型，进一步证明其并未踩刹车。

紧接着，Kimi K3等开源模型发布，叠加Silicon Data Token Index出现结构性变化，市场担忧开源模型抢占份额会压缩AI基础设施需求。Baker对此明确反驳："生成一个token，无论是开源还是闭源，消耗的算力完全相同——同样的浮点运算、同样的内存、同样的功耗。开源抢份额，只是把利润从前沿模型层转移到了AI基础设施层，对算力需求没有任何负面影响。"

然后是DUV光刻机的传闻，引发半导体设备板块大跌。Baker认为市场反应过度，但也不应完全忽视。

唯一真实的风险：信用市场

在所有触发因素中，Baker唯独对信用市场的变化表示认真对待。

"真实利率上升，信用利差走阔，这些是不可否认的事实。"他指出，Meta上周发行的债券定价远不如预期，各大科技公司的CDS利差全面走阔。

问题的核心在于：AI基础设施的大规模建设，究竟需要多少债务融资？

Baker的判断是：如果超大规模云厂商的运营现金流如期加速，债务融资的需求将大幅缩减。他援引数据称，微软、Meta、亚马逊的运营现金流（非自由现金流）已从上季度的28%增速加速至32%，剔除欧盟罚款等一次性项目后，实际增速达到35%。"这在这个体量下是实质性的加速。"

他进一步推算：若超大规模云厂商的算力按当前Blackwell价格而非更低的旧一代价格变现，运营现金流可能从目前共识预期的1.3万亿至1.4亿美元跃升至约2万亿美元，从而将约7000亿美元的信贷需求从市场上移除。

"如果按当前价格重新定价，未来几年的建设可能完全依靠运营现金流自我融资。"

GPU价格：涨幅50%-60%，与预期完全相反

Baker分享了一个他认为最能说明问题的案例。

一家知名初创公司7个月前以约每GPU每小时2美元的价格租用了一批Blackwell集群，续约时预计支付接近4美元——涨幅约50%-60%。"你本来会预期价格温和下降就已经是利好了，结果是垂直上涨。"

他还提到，某家推理云公司在播客上公开表示，合同到期后计划支付100%更高的Blackwell价格。"这意味着所有超大规模云厂商都在低估自己的盈利能力。"

Baker表示，他在硅谷的调研目标就是"尽可能努力地寻找负面数据点"，但除了关于Anthropic增速放缓的第三方数据存在争议外，"我找不到任何一个负面的可量化指标"。

内存市场的博弈论：没人敢违约LTA

Baker花了大量篇幅分析长期供应协议（LTA）在内存市场的战略意义。

他指出，内存（HBM DRAM）是当前AI算力中最关键的瓶颈——"每单位算力配置的内存越多，产出的token就越多，这是提升token输出效率最重要的单一变量。"

在这个背景下，违约LTA的代价极其高昂。Baker以博弈论框架分析：假设某家超大规模云厂商在2027年或2028年试图以市场供过于求为由压低价格、违约LTA，内存供应商完全可以将原本分配给它的产能转给竞争对手。"你刚刚失去了市场份额。而这个行业是周期性的，供过于求之后必然是供不应求。你下一次的分配会怎样？"

他总结道："在当前环境下，违约LTA可能毁掉你的整个业务和市场地位。这在以前从未是这种情况。"

英伟达的新商业模式：信用包装加收益分成

Baker认为英伟达目前的估值被严重低估。

英伟达正在推行一种"信用包装加收益分成"的模式：为GPU买家提供融资便利，同时在GPU价格高于某一底价时获得收益分成。"这实际上可能让他们迅速建立起一个通过版税运营的大型云业务。"

Baker认为这一模式被市场严重误解，建议英伟达加强对外解释。他的逻辑是：在当前环境下，没有任何资产比英伟达GPU更容易融资；英伟达在土地、电力资源的撮合上也表现出色；加上其对几乎所有AI实验室的股权投资，英伟达实际上是在用数百亿美元的自由现金流，系统性地强化自身的竞争护城河。

"英伟达目前的远期市盈率处于过去两年的最低点。市场100%认为他们的盈利能力被严重高估了。也许吧，但我在硅谷找不到支持这一判断的数据。"

SpaceX：被低估的算力巨头

Baker援引Substack作者Will Funda AI的报告称，SpaceX计划在18个月内建成8吉瓦的算力。"我永远不会押注Elon失败，但这将是一项真正令人难以置信的壮举。"

Baker指出，SpaceX目前的算力变现效率约为每吉瓦500亿美元，而市场对其明年的收入共识预期为730亿美元。"忘掉Starlink V3，忘掉Grok 4.5和Cursor，仅这些业务加起来的ARR就可能很快突破100亿美元。而这些都还没有被充分计入估值。"

他还提到，Benchmark投资了轨道算力公司Star Cloud，后者正与SpaceX合作使用星链激光技术。"也许我疯了，也许Elon疯了，也许Benchmark也疯了，也许SpaceX的工程师也疯了——但这看起来不太可能。"

最大尾部风险：监管，而非技术

Baker表示，"纽约的数据中心暂停令让我感到不安。我们生活在一个后事实、后逻辑的政治世界里。"他认为，AI行业在公关上"做得非常糟糕"，导致普通美国人形成了"数据中心会推高电价、耗尽水资源、抢走工作"的错误印象。

Baker逐一反驳这些叙事：在当前的数据中心选址协议下，周边居民的电价通常会下降；一本学术书籍对数据中心用水量的估算存在"四个数量级"的错误，作者本人已多次承认；数据中心带来的蓝领就业岗位是持续性的，而非一次性的。

全文访谈如下：

AI抛售与基本面背离——顶级AI投资人深度解析

节目：像最优秀的人一样投资（Invest Like the Best） 录制日期：2026年8月4日

节目简介

本期节目中，Patrick O'Shaughnessy与Gavin Baker深度剖析2026年7月AI及半导体市场的剧烈抛售行情。Gavin将这一时期描述为"把2022年整年的波动压缩进了一个月"，并解释了为何公开市场的恐慌情绪与硅谷实地观察到的强劲基本面形成了鲜明反差。两人深入探讨了超大规模云厂商（hyperscaler）不断加速的经营性现金流、GPU现货价格的飙升、开源AI模型为何反而在驱动大规模基础设施需求，以及内存市场长期协议（LTA）背后的博弈论逻辑、英伟达的战略主导地位、SpaceX宏大的数据中心布局，以及AI算力面临的监管风险。

时间戳

• 0:00 引言
• 1:17 AI抛售与基本面背离
• 10:20 为AI基础设施建设融资
• 18:18 GPU价格持续攀升
• 24:23 Claude搅动市场
• 29:01 哪些因素可能打破当前逻辑
• 36:59 内存供应战
• 42:08 英伟达的新打法
• 61:51 数据中心与监管
• 71:11 SpaceX与轨道计算

文字记录

Gavin（说话人1）： 我希望自己能感到害怕。看着这些股票越跌越便宜，我不想像个疯子一样还觉得预期回报在上升。我这周在硅谷的主要任务就是压力测试——让我找到一个负面信号，告诉我点负面的东西。但我一直找不到任何量化指标层面的负面数据，基本面实际上还在持续改善。股票方面，以我们录制本期节目时的价格来看，英伟达的远期市盈率已经是过去十年的最低点。市场百分之百认为它们的盈利能力被严重高估了。

Patrick（说话人2）： Gavin，距离上次才两个月。模型发布的节奏越来越快，我们录播客的间隔也在不断缩短。我们现在基本上是在跟着模型发布的节奏录节目了。另外，我记得之前有人指出，我们的播客似乎和市场……

Gavin： 局部顶部同步出现——这次之后没人能这么说了。你现在在想什么？这个月真是疯了。

我觉得7月就是把2022年整年的走势压缩进了一个月。基本面上确实存在一些负面因素，我们应该谈谈，但总体来看，我认为基本面的天平正在显著改善。大量AI相关标的从高点下跌了50%至60%，一个月内单边下跌了40%至60%。

我出发前问了你，你在硅谷待了整个夏天，有没有听到任何一个关于AI的负面量化指标？有没有听到任何一个减速的迹象？一个都没有。事实上，每一项指标都在加速。而且这不是那种对AI充满热情的人的盲目乐观——他们是有数据支撑的，来自各自不同的视角。

AI抛售与基本面背离

无论你从哪个角度切入——GPU可用性、GPU租赁定价、本月DRAM现货价格、token增长量——一切实际上都在加速。我认为问题的一大根源在于：市场对Anthropic和OpenAI缺乏透明度，以及美国国内那些通过推理服务变现的开源推理云——比如Fireworks、Modal、Together——这些公司都不是上市公司。

一旦你看到这些数据，画面就会截然不同。因为得益于GLM 5.2和Kimi K3，开源推理需求已经大幅加速。Nevatron也在稳步推进。我们还看到了一个颇具价值的小型美国开源模型发布。OpenAI整体在加速，Anthropic持续强劲增长，且几乎可以肯定已在产生可观的自由现金流。

大家都在看那张图：半导体现金流像这样，超大规模云厂商的自由现金流像那样。但如果你遗漏了这些私有公司，那张图就会失去一些非常重要的信息。

更关键的是：在2024年和2025年，即便是最乐观的人也会预期，GPU价格会缓慢下降。如果你是悲观派，则预期价格会急剧下滑。但我认为没有人在2024、2025年预料到，到2026年，老一代GPU的价格还会垂直上涨。

所以大家当时都想着要聪明一点，提前签好长期合同。在某种程度上，很多新兴云服务商（Neo Cloud）也不得不这样做，因为它们需要通过承购协议（off-take agreement）来为GPU融资。于是，已安装算力的合同价格相对于当前现货市场出现了巨大折价。随着合同陆续到期，算力被重新定价至更高水平，现货折价将收窄，算力价格仍将走高。

我认为随着ROI问题逐步得到解答，你会看到大量加速迹象——本季度其实已经开始显现了。从经营性现金流（注意是经营性现金流，不是自由现金流）来看，微软、Meta和亚马逊报告的经营性现金流同比加速，从28%提升至32%。这些超大规模云厂商现在确实存在一些非常规的大额项目——比如几十亿美元的法律费用（主要是对欧盟的罚款）——本季度的一次性项目数量尤为突出。如果剔除这些，增速从28%跳升至35%，在这个规模上，这是相当显著的加速。而这还是在Rubin架构算力大规模点亮之前——Rubin点亮后将带来更高溢价，而那些合同也尚未重新定价。

这是一段颇为煎熬的经历。

事件复盘

我们来梳理一下这个月是怎么演变的。

首先，Meta宣布将对外出租算力，市场将此解读为极度利空——认为他们有产能过剩、要削减资本支出，是一场灾难。但实际情况完全不是这样。他们后来发布的财报并没有削减资本支出。真实情况是：他们看到SpaceX手握大量已安装算力，并以远高于合同价格的溢价，将部分经过交易优化的集群售入市场。至少在分析师层面，他们看到了机会——有大量猜测说他们会去融资。也许他们的想法是：先用一小部分产能证明能够产生强劲的内部收益率，然后去募集股权资本，从而加快发展步伐，并提升资本支出。

事后来看，这并不像是他们的真实意图。但市场对此做出了非常负面的解读并随即抛售。我当时非常确信这不是利空。Meta资本支出计划的各种先行指标一点都没有变化，反而是在继续加码。没过多久，他们就发布了很久以来最好的模型——Llama 1.1，确实是一个非常优秀的模型，只是被Claude 4.5的光芒掩盖了，但它比你两年前的预期要好得多。所以他们根本不可能踩刹车。

接着Kimi发布，市场对开源产生了巨大恐慌。与此同时，Silicon Data Token Index（硅谷数据Token指数）出现了一些下滑和走平，这两件事其实是有关联的。Silicon Data Token Index捕捉的是token的结构（mix），它并不能看到所有token。但由于GLM 5.2和Kimi的出现（尽管渗透需要时间），这份数据中出现了一种结构性转移：从更昂贵的前沿模型token（推理毛利率可能在80%至95%之间，姑且存疑，但总之极高）向开源token迁移。市场不知为何将此解读为利空。

但现实是：一个token就是一个token，生成一个token所需的算力完全相同——无论flops、内存还是功耗，都是一样的。token不是完全等价的，但大体而言，开源抢份额这件事，只不过是把利润从前沿模型层转移出去，并通过弹性效应刺激了更多token需求，从而驱动更多算力需求。而利润则从前沿模型流向了AI基础设施层——Anthropic和开源模型都跑在同样的底层云基础设施上，后者收取同样的算力费用。所以你实际上只是在把利润从前沿模型那里抽走，让更多利润流向AI基础设施层。这正是催化剂之一。

然后这些事情叠加在一起，不断发酵。比如：Jensen Huang是全球最大的开源支持者——如果开源对他的生意不利，他还会这么做吗？他当然还会支持，因为这对世界是正确的事，但也许这就不会是他最标志性的议题了。顺带一提，我认为在只有一两个主导性前沿模型、毛利率高达90%的世界里，开源对人类和社会都非常重要，我们需要更多模型并存。

随后是DUV光刻机，由于大家都被打包进了同一类篮子里，这引发了半导体设备板块的大规模抛售。

然后，我认为真正核心的担忧出现了：实际利率上升——这是合理的，因为大规模投资需要融资，信贷市场正在承担越来越大的压力，尽管绝大多数融资仍来自经营性现金流。于是实际利率上升，信用利差走阔。

Meta上周发行了一笔债券，定价并不理想，这清楚地表明信贷市场承压——所有公司的信用违约互换（CDS）都在走扩。非常聪明的私募资本人士说，这完全在预料之中，不过是银行对冲自身承诺的正常操作。但不管怎样，表面上看起来并不好看。CDS扩大、利差走阔、实际利率上升，这些都是不可否认的事实。如果我们需要用债务来为这轮建设融资，那确实会非常令人担忧。

为AI基础设施建设融资

这正是现货价格与合同价格之间的差异如此重要的原因所在。

我来梳理一下数字逻辑：如果看已安装算力所对应的超大规模云厂商经营性现金流，市场的一致预期实际上是按照Ampere架构（落后两代，而非一代Hopper）的变现速率来建模的。这样算下来，超大规模云厂商的经营性现金流约为1.3至1.4万亿美元。但如果按当前Blackwell价格打一个折扣来变现，数字会更接近2万亿，这就使信贷需求减少约7000亿。随着这些已安装算力重新定价，信贷指标会随之改善，届时信贷融资反而会变得更容易——尽管他们是否真的会选择举债，还有待观察。

两个月前，我们谈到过Blackwell"气穴"（air pocket）风险——花数千亿美元采购Blackwell，而这些算力初期主要用于训练，训练并不能立竿见影地产生回报，这可能构成风险。我们确实在一季度看到了这一现象。而我对这个风险逐渐感到释然的原因，正是因为Anthropic的表现实在令人印象深刻。市场在4月、5月、6月都对此选择了忽视，但到了7月，各种因素叠加，市场停止了忽视——恰恰就在经营性现金流开始真正加速的时候。这是既成事实。微软在6月份带来了大量新产能，甚至还没反映在第二季度财报里。

核心问题

归根结底，一切都取决于你是否相信：硅谷的量化需求信号将持续，从而推动已安装算力随合同到期而重新定价至更高水平，经营性现金流持续加速，并足以支撑大部分乃至全部的建设融资。如果按当前利率重新定价，未来数年的融资需求可能完全可以通过经营性现金流内部解决。

2022年，市场有明确的担忧对象——衰退、加息、通胀，大家心里都很清楚。这次的担忧——DeepSeek、Liberation Day（"解放日"关税）——同样清晰可辨，这在某种奇怪的意义上反而让人心安一些。那些担忧——除了信贷这一项之外——在事实层面感觉就是无稽之谈。而我们的分析让我相信，即便真的需要信贷，随着重新定价的推进，这个问题也将迎刃而解。

GPU价格持续攀升

今天早上我和一家公司聊天，他们是那种最受欢迎的创业公司之一。他们之前租了一个几千颗Blackwell的集群，价格大约在每GPU每小时2美元出头。七个月后，他们续租完全相同的集群——相同规模，B200，完全一样——希望以略低于4美元的价格成交。

就在今天听到这个消息，真的很疯狂。你本来只期望价格温和下降就已经是利好了，结果六七个月内涨了50%到60%。这样的故事比比皆是。我记得某家推理云公司——我记不清名字了——在一个播客上说，他们预计合同到期后为Blackwell支付的价格将增加100%。这意味着，所有超大规模云厂商都处于盈利不足的状态。

我这周来硅谷的主要任务就是做压力测试，全力寻找负面数据点。大家提到的主要负面信号，是第三方数据显示Anthropic的增长曲线似乎稍微偏离了轨道。这可能确实如此，但OpenAI和开源正在大幅加速。如果综合来看，整体仍在净加速。

开源对公开市场来说就像宇宙中的暗物质——很难直接测量，但如果你追踪那些推理云说的话，无论是播客上还是会议上，需求显然在加速——这也合情合理，因为GLM 5.2和Kimi K3带来了巨大的能力飞跃，而这种趋势将会延续。英伟达也在将Nevatron稳步推向前沿。

这个月确实充满了挑战和挫折。但每一个假设都经过了压力测试，基本面仍在改善。以我们录制本期节目时的数据来看，英伟达的远期市盈率是过去两年的最低点。半导体公司估值更便宜的时候，只有Liberation Day和DeepSeek那两次，而那两次都是V型底。这意味着市场百分之百认为它们的盈利能力被严重高估。

我们需要保持谦逊，也许市场是对的。但我来硅谷这周的使命就是尽可能用力地寻找负面数据点。通常来说，来硅谷会有正有负，总体偏正。但这次，除了Anthropic的第三方数据这一点之外，我找不到任何量化层面的负面指标。而这一点也受到Anthropic股东们的强烈质疑——他们迫切地想告诉你他们所掌握的信息，只是担心说出来会影响到未来的IPO配额。

Grok和Cursor从第三方数据来看7月也发生了相当显著的变化，Grok 4.5和Grok Build的发布使7月成为一个颇具转折意义的月份。

Claude搅动市场

这里值得一提的一个观察是：我收到一篇文章，作者是Mike Mauboussin，大意是说多样性的崩溃是泡沫和崩盘的根源。现在，我认识的公开股票投资者——无论散户还是机构——每一条消息都会立刻被输入Claude或Claude Code，有时是Claude智能体。Claude是概率性的，但它对这些消息的解读方式可能并没有太多差异。这有点像回到了沃尔特·克朗凯特（Walter Cronkite）的时代——那时只有一个公认的权威声音，后来媒体碎片化了，权威声音消失了；而现在，Claude在某种意义上就成了股市的"沃尔特·克朗凯特"，所有人都相信它说的。

Claude确实非常聪明，但它并不总是对的，它的解读并不总是正确的。在股市中，你从根本上面对的是对未来的概率性贝叶斯判断。所以你看到的就是：一条消息出来，经过Claude处理，得出某种解读，大量市场参与者据此交易。

有个叫T.B.U.的匿名半导体社区人士发了一张日本电容器股票的图表，说我们在六周内经历了一个完整的电容器周期。那些股票——不管是翻倍、三倍还是四倍——垂直拉升，然后轰然崩落。实际的基本面变化都还没发生，但一个本来需要三年的周期，就这样在六周内走完了。

Patrick： 你在这里的感受，尤其是让我对这件事更好奇的，是这里在推理服务效率提升、模型训练各个环节的创新进展。这些将如何随时间影响公开市场？你有没有了解到什么让你特别感兴趣或好奇的、时间线较长的创新方向？

Gavin： 有一件事让我非常好奇：好像有很多人觉得他们离解决"持续学习"和"样本高效学习"已经非常近了——这两个课题我们之前也聊过。如果这两个问题得到解决，从某种意义上来说，会不会带来一种暂时性的需求不连续？

我听说，有些模型是在大约200亿个token上训练的，而现在这些大模型是在300万亿个token上训练的。如果你能用10万亿个token训练出一个模型，然后让它在现实世界中进行样本高效学习，这对训练需求听起来似乎不太妙。但训练在整个半导体算力需求中的占比，终将渐近于某个很小的数值——不是趋向零，但会非常小。

这可能是本周最核心的技术洞察，但你也不知道它是长期还是短期的事。SSI说他们将在8月发布模型，一整批专注于此的新实验室也在涌现。如果这真的实现，对世界来说将是巨大的福音。我们都希望看到这一天。

但我很难相信这会对AI基础设施需求产生负面影响。英伟达和所有这些创业公司都深度绑定，所以如果你强迫我回答，哪些情形会让我真正改变看法、感到担忧？

哪些因素可能打破当前逻辑

最主要的风险是：经营性现金流不再持续加速。这在一定程度上取决于Anthropic、OpenAI、Grok、Cursor以及开源的表现。

其次，如果GPU价格出现相对持续的大幅下跌，市场会立即做出反应。如果GPU开始变得容易获取，那会令人担忧。但你有没有听过任何人说他们GPU太多了？一个都没有。情况完全相反，感觉就像毒品市场一样。

如果这些实验室的用户规模增长停滞甚至下滑，那确实是实质性利空——除非这只是因为开源token在整体扩大蛋糕的同时抢占了一部分份额。我确实认为未来是多模型并存的格局，尤其是对AI原生企业而言。它们可以拿一个开源模型，经过监督微调和强化学习定制，部署在路由器后面——路由器优先把查询发给自己的模型，再由Claude或Grok等前沿模型做校验。在很多场景下，以一半的成本获得略优的效果。

但很多人听到"成本减半"就以为这对AI不利，其实完全不是。用户支付的成本不过是token毛利率的函数，实质上只是把token从约90%毛利的昂贵前沿模型，转移到约30%毛利的开源token。但这些token消耗的算力是完全一样的。

大公司正在变得聪明起来：他们设置路由器，把AI速度放慢，但实际上并不减少token消耗量，反而可能因为转向更便宜的开源token而消耗更多。而AI原生企业则完全相反，它们正在全力押注AI，几乎不雇用人类，把预算全部压在token上，没有任何放缓迹象。

让我无法忘怀的一个想法：全球大概只有50万人在使用智能体AI，其中大约25万人处于算力严重短缺的状态。而地球上有78亿人。当用户从50万增长到1%，到1亿，到5亿，会发生什么？

很多人会问：这些经营性现金流究竟从哪里来？谁是最终付款方？从根本上说，要么来自生产率提升带来的更快经济增长，要么来自劳动替代。在很多AI原生企业，你确实看到了劳动替代，但不是因为裁员，而是因为根本就不招那么多人了。每位员工创造的毛利润正在大幅提升，相比过去几代创业公司，这个数字几乎是垂直上升的。

还有一个有趣的观察：我今天早上从一位创立了多家公司的顶尖科技CEO那里听到——如果你看那些创始人主导和控制的公司，剔除疫情期间的过度招聘，几乎没有人在大规模裁员。这些人本应是最快拥抱AI来提效的，但他们基本没有进行大规模裁员——这可能说明他们认为仍然有大量机会留给人类，再加上token消费的快速增长。

从Cognition Reup在Stripe的数据来看，AI花费最多的公司增长速度明显更快。Cognition指数的数据令人震惊，尽管批评者说它没有充分控制行业差异，但如果你深入挖掘，会发现即便是管道工、暖通空调承包商这类蓝领行业，AI也在带来显著提升。

内存供应战

我必须提到一个我认为市场非常重要、但我此前理解有误的转变：我们正在发生结构性变化，尤其是内存领域，从追求短期业绩超预期，转向以牺牲短期上行换取确定性的供应链协议，也就是所谓的长期协议（LTA）。在LTA框架下，客户预付，并锁定一个价格区间。

这让我想到了博弈论的问题。我们来梳理一下打破LTA的博弈逻辑。在这个游戏中，真正有规模影响力的玩家只有四个：亚马逊（Trainium）、谷歌（TPU）、AMD，以及远超其他三者合计的英伟达。

内存之所以如此关键，是因为在给定算力单元中，内存越多，token产出越高——这是提升单位算力token产出最关键的维度，同时也会降低每token成本，这正是为什么需求完全没有因此而下滑。

现在假设是2027年或2028年，你想打破某个LTA，争取更低的价格。但在相当程度上，市场份额在未来几年将由供应链预分配决定。如果你打破了LTA——假设不是处于严重供过于求的状态——而未来两三年内，由于任何原因，议价权再次回到内存厂商手中，你的业务就完了。

就算谷歌在供过于求时打破了LTA，那往往意味着价格下跌、产能自然收缩。但你觉得，下一次供给紧张周期来临时，谷歌的产能分配会怎样？

我认为，在当前这个内存是一切核心轴的环境下，打破LTA可能毁掉你的整个业务和市场地位。这和以前截然不同。以前苹果可以对内存厂商为所欲为——因为它是压倒性的最大买家，没有竞争对手，不论怎样对待SK海力士，美光也会乖乖接下来。但现在不同了。你至少有四个大玩家，还有大量创业公司在竞争。如果你打破LTA，内存厂商可以说：好，你破了价格协议，我们就破数量协议，把份额给你的竞争对手。

这也是为什么英伟达的主导地位在当前环境下如此令人费解地被低估。没有什么比英伟达GPU更容易融资的了。在用地选址、电力获取方面，他们也在下好棋——通过撮合和资源整合发挥着重要作用。他们还推出了一个颇为聪明的新商业模式：类似于一种"信用包装+收入分成"结构，如果GPU价格高于某个底线，就可以非常快速地通过特许权使用费建立起一个相当大的云业务。

英伟达的新打法

英伟达这个模式，我认为被严重误解了。本质上，他们并不是在直接借钱给GPU买家——他们是在参与信用包装，别人来承担融资责任。所以这并非严格意义上的供应商融资，而更像是股权投资加上收入分成。

他们确实在进行股权投资，而且几乎每次没有参与股权投资的时候，事后来看都是一个错误。他们投资了几乎所有东西——除了长期以来的内存公司，以及曾经没有投Anthropic（不过后来已经投了）。

如果你手握丰沛的现金流，又对AI极度看好，同时还能看到所有实验室的进展——持续学习实验室、Safe Super Intelligence都在和他们合作——Jensen自然对所看到的东西保持乐观。所以，为什么不同时获得股权上行，加上收入分成？这样既能缓解各方现金流的错配，又能强化自身的竞争地位，还能显著提升每千兆瓦的收入。

如果我是SK海力士的CEO，我会做完全一样的事：去找GPU买家，说我也愿意参与英伟达的信用包装结构。内存公司的业务本质上没那么稳定和可预期，但也许可以通过预付一部分现金来降低自身风险，同时争取获得持续收入的分成。我确信黑石和阿波罗等机构正在向内存公司建议类似的方案。

这其实是LTA逻辑的自然延伸——通过牺牲部分上行来换取持续性，还可以获得经常性收入的特许权。这正是英伟达正在做的事，而我认为他们应该更清楚地把这个逻辑解释给市场。

从博弈论的角度来说，Anthropic如果在算力上像OpenAI那样积极布局，早就可以遥遥领先了。OpenAI现在重新回到了竞争前列，Grok也在局中，这些都是拥有最前沿算力的公司。在看到这一切之后，还有谁会放松油门？尤其是当融资可以完全来自经营性现金流的时候。

Patrick： 你怎么看DUV光刻机的消息？

Gavin： 我认为两种说法可以同时成立。打个比方：如果说DUV机器是一台喷气式涡轮发动机，那EUV机器可能就是曲速引擎；或者说DUV是螺旋桨飞机，EUV是喷气式飞机。他们之前没有，现在据称有了，这是一次相变——你从液态变成了固态。那台"喷气发动机"，或者说"螺旋桨飞机"，可能比当前技术落后25年，但依然重要，不应被忽视。

市场的反应确实像是严重过度了。如果这件事要影响到ASML的订单，可能要等到5年后，而市场在这期间会对它反复担忧、反复淡忘。所以这可能是过激反应，但也不应置之不理。

数据中心与监管

关于其他公司

开源越来越接近前沿，而像Fireworks这样的公司让模型定制变得极其简便——你可以针对特定场景训练出媲美甚至超越前沿模型的效果，且成本大幅降低，这对整个软件行业和大量AI原生企业都是天大的好事。

我们的朋友Vijaya说，他从没见过这么多公司能在9个月内从成立到实现5000万美元年收入并产生现金流。这些公司以前可能被人嗤之以鼻地称为"ChatGPT套壳"，但现在有了开源，它们已经积累了领域专有数据，打造出了真正的护城河。

Fireworks推出了一个叫Nexus的产品，只需三行代码，它就能摄入你的数据，经过强化学习微调，再通过路由器智能分发查询——Harvey（被收购前）、Cursor、Harvey、Lagora都在大力使用这套思路，因为如果你能把30%至60%的token消耗转移到自己的强化学习模型上，只在剩余部分使用前沿模型，你就不再只是个套壳，而拥有了真正的护城河。

Patrick： Cursor那件事很有意思——AI在速跑我们人类的学习曲线：用前沿模型规划，把任务分配给更轻量的模型，效率提升了15倍。

Gavin： 确实，这很有意思。也许低毛利率的开源token——只比前沿模型略逊一筹——反而会使最顶尖的前沿token更加值钱。如果你有一批智力水平为120的开源模型，价格极低，那一个能够统筹调度它们、智力水平为160的模型，岂不是更值钱？我们上次聊到，经济回报高度集中于前沿模型一直让我感到惊讶。这一格局正在改变，但开源token反而可能强化最顶尖前沿token的价值。

最令人震惊的是：那些基于开源的推理云公司，增长速度几乎和早期前沿实验室一样快，却几乎不烧钱，Rule of 40的指标极其惊人。

关于最大风险

监管，毫无疑问是最大的风险，也是最显而易见的风险。纽约宣布数据中心暂停令，我们生活在一个后事实、后逻辑的政治世界里。AI行业在公关方面做得很糟糕，而普通美国人的主流叙事是：数据中心会推高你的电费，抢占你的水资源，然后抢走你的工作。

而现实是：按照现在签订的协议，数据中心进驻后，周边居民的电费实际上往往会下降，因为背后有"表后协议"（behind-the-meter deals）。以前数据中心开发商只需给当地警察局和消防局买几辆车，现在他们要建医院、学校、警察局和消防局，还要降低居民电费。

而且相关就业岗位是持续性的，因为数据中心需要大量管道工、电工、暖通空调承包商——数据中心在某种意义上是我有生之年蓝领工资增长最大的推动力。然而，名义上代表蓝领工人的民主党，却在阻挠这些就业机会。

有个关于数据中心用水量的说法：一个学者在书里犯了计算错误，把用水量高估了10000倍——不是一个数量级，是四个数量级。作者自己都多次承认了这个错误，这个问题早已被充分证伪，但谣言还在传。这让我想到了大力水手吃菠菜的故事——也是因为某本学术书上小数点放错了位置，菠菜含铁量被高估，这个错误一直流传至今。

这个行业需要有人站出来说真话。也许需要一个基金会，在NFL、世界大赛、大学橄榄球赛季中投放广告，告诉公众数据中心真正的样子：签署了承诺协议的数据中心，你的电费会降，社区会受益，会有大量高薪蓝领就业机会持续出现，对水资源和环境几乎没有影响，而且它完全可以建在城郊10英里之外。

同时，AI拯救生命、治愈罕见疾病的故事也需要被讲出去。今年ASCO年会的氛围——"这是历史上单次会议中科学突破最多的一届"——其中相当一部分贡献来自AI。如果你有一个生病的孩子、父母或挚爱，AI正在切实提升他们康复的概率。

行业里的人认为这些都是显而易见的常识，所以他们理所当然地以为所有人都懂。但事实上，这与大多数普通美国人的认知之间存在巨大鸿沟。纽约的禁令感觉只是个开始，即便在那些最亲商的深红州，如果你不主动讲好自己的故事，也不会有人替你讲。

SpaceX与轨道计算

Patrick： 你怎么看SpaceX被公开市场消化这件事？你认为市场真正理解这家公司吗？

Gavin： 感觉并不理解。从IPO以来，基本面一直在改善——Grok 4.5、Cursor的收购和加速、以及他们证明了自己能以比任何人都低的成本、更快的速度引入更多算力。

他们进入市场时，恰好撞上了现货高点——这在某种奇怪的意义上，反而是算力需求旺盛的佐证之一：他们一下子把大量算力投入市场，市场几乎没有任何感觉，就像一列货运列车完全没有减速。

有一篇Substack分析（Funder AI）认为SpaceX将尝试引入8吉瓦的算力。我永远不会赌伊隆输，但这将是一项极其惊人的壮举。自他们上次签订合同以来，利率上升了，没有下降，他们的变现效率大约是每吉瓦500亿美元。明年的一致预期是730亿美元。

先别提Starlink V3、Starlink星地直连、Grok 4.5和Cursor，仅这些业务合计就能很快达到100亿美元的年经常性收入。忽略核心Starlink基础业务——如果他们真的能引入那么多算力，一致预期的730亿是8吉瓦乘以每吉瓦500亿，而且显然不会在2027年初就全部点亮，这在我看来极不可能实现，我几乎不相信那篇报告。

但值得注意的是：迄今为止，每年能引入超过500兆瓦电力的公司，只有超大规模云厂商、Coreweave、Weave、Crusoe和SpaceX，而SpaceX以最低成本、最快速度完成了这一壮举。他们的集群确实深受用户好评。

市场目前对SpaceX的主流解读是：现货价格将下跌90%，大量算力进来也不会产生预期中的收益。也许吧。但我见识过伊隆的公司一次次把看似不可能变成可能。

我认为当前股价中，来自这部分潜在算力的预期体现极少。大规模引入算力非常难，为GPU通电极其困难，但他们做到了，而且这感觉并没有被计入市场预期或估值。

很有意思的是，"SpaceX——数据中心公司"这个梗现在看来越来越不像玩笑。我在星际基地待了不少时间，轨道计算感觉每天都在变得更加真实。前几天的Starship着陆，真的很酷。

我们的Benchmark朋友投资了Star Cloud——一家轨道计算公司，SpaceX在某种程度上与其合作，据说将开放星链激光通信技术，这对轨道计算至关重要。Benchmark的人非常聪明，完全不在伊隆的生态圈里，却选择在不具备SpaceX内部发射成本优势的情况下，以相当高的估值投资了一家轨道计算公司——这对我来说是一个很好的"理性人检验"。

也许我疯了，也许伊隆疯了，也许Benchmark也疯了，也许SpaceX的工程师也疯了，但这几个都疯了这件事，我觉得概率实在太低。

Patrick： 我们是在Benchmark的办公室录制这期节目，坐在他们那张著名的晚宴桌旁。感谢Benchmark，感谢Eric帮忙协调，感谢所有合伙人。

Gavin： 一年后我们就知道谁对谁错了。时间会证明一切。未来是概率性的，但我们正处在一个令人兴奋的时刻。

Patrick： 如果我们继续跟着模型发布节奏录节目，我们几周后可能就会再见了，也许还是在Benchmark这里。和你聊总是一件乐事。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，摩根大通在8月5日发布的亚洲科技策略报告中表示，亚洲科技股及费城半导体指数（SOX）近期累计下跌25%至30%，但基本面并未出现任何预示未来6至12个月实质性走弱的信号。该行明确表示，EPS预期在未来数个季度内仍将持续上调，修正广度将进一步扩大，超大规模云服务商2027年资本开支指引亦呈上行趋势。

摩根大通在报告中宣布，当前是买入亚洲科技股的时机，该行认为，估值经过此轮修正后已趋于合理，亚洲科技股（剔除存储）目前交易于10年平均市盈率上方约一个标准差水平，并非过度昂贵。

AI扩展定律完好，算力需求加速兑现

摩根大通强调，本轮上行周期的核心逻辑——AI扩展定律（Scaling Laws）——依然成立。"投入10倍算力训练模型可带来约2倍智能提升"的经验法则基本延续，多家前沿AI实验室正竞相推进模型能力突破，部分厂商已就递归自我改进（RSI）方向取得进展，有望加速前沿模型演进节奏。

公有云收入数据印证了AI算力消费的强劲势头。谷歌、微软、亚马逊及甲骨文四大云厂商合计公有云收入同比增速已连续多个季度加速，2026年第二季度单季新增收入约150亿美元，较第一季度近乎翻倍。与此同时，三大公有云厂商的合同积压规模持续扩张——谷歌云积压订单已超5140亿美元，亚马逊AWS达4960亿美元，微软商业剩余履约义务为6780亿美元——为超大规模云服务商维持高强度资本开支提供了坚实支撑。

开源大模型的崛起并未被视为利空。该行认为，前沿模型竞争格局日趋激烈、领导地位频繁更迭，反而有利于科技硬件需求和AI算力资本开支的持续扩张。

超大规模云服务商资本开支2027年仍将强劲，融资或带来短期波动

2027年超大规模云服务商资本开支将保持强劲增长。据该行分析师Doug Anmuth和Samik Chatterjee的预测，亚马逊、微软、谷歌、Meta、甲骨文、Coreweave及SpaceX七大超大规模云服务商合计资本开支2026年预计同比增长约103%至约9010亿美元，2027年将进一步增长65%至约1.49万亿美元。SpaceX亦被视为新兴重量级资本开支主体，有望与传统云服务商并驾齐驱。

对于市场担忧的资本开支可持续性问题，超大规模云服务商自由现金流将在2026年下半年及2027年转负，但报告认为其资产负债表整体仍属健康——截至2026年第二季度，超大规模云服务商合计净债务与股权比率约为12%。该行预计，相关企业将通过股权及债务融资渠道补充资金，不会在2027年收缩AI算力投资。

在库存层面，未发现任何AI关键组件（GPU、ASIC、存储等）出现库存积压迹象，与2022年汽车零部件或2017年云服务商DRAM芯片的周期顶部特征截然不同。该行预计，未来12个月内AI芯片需求将持续超出供应链供给能力及数据中心电力预算上限。

半导体设备与IC基板最具配置价值，存储叙事存在隐患

在子板块配置上，摩根大通认为半导体设备（SPE）是未来12个月内最具优势的细分领域。该行预计台积电及主要存储厂商资本开支预期将出现显著上调，设备与洁净室空间有望成为2027至2028年的下一个瓶颈。

IC基板被列为组件板块中基本面最为扎实的细分领域，受益逻辑包括：AI加速器封装尺寸持续增大、服务器CPU需求强劲、EMIB-T封装技术自2027年底起加速渗透，以及CPO相关解决方案带来的增量需求。供给端集中度高，未来两年内难以出现大规模产能扩张，利润率仍远低于前期峰值，EPS上调空间充裕。

存储板块则是态度相对审慎的例外。尽管供需基本面健康，供给缺口预计延续2至3年，但英伟达和AMD计划推出低HBM密度加速器（Vera Rubin和MI455的8HBM4堆叠方案），并削减2027年Vera CPU的SoCAMM内存配置以应对DRAM供应紧张和成本压力，这与历史周期中的降配行为高度相似，可能对存储股估值形成天花板效应。经历逾40%的深度回调后，存储股未来6个月或有较强反弹，但短期内难以收复2026年5月的前期高点。

互联效率与电力供应或成下一阶段关键变量

报告还就中期潜在瓶颈转移提出前瞻性判断。当前GPU和ASIC集群的模型算力利用率（MFU）普遍偏低，仅为20%至40%，部分大型集群甚至低于20%。随着资本开支攀升、电力预算趋紧及芯片供应受限，AI基础设施提供商和模型实验室将更加重视集群效率提升，互联技术——包括CPO与光学连接、网络开销优化等——有望成为下一个关键瓶颈，并推动3DSoIC先进封装、SRAM存储层级扩展及CPO在中介层上的加速应用。

在更长时间维度上，报告认为，2026年至2027年大部分时间内，AI芯片仍将是算力基础设施的主要瓶颈，但在未来18至24个月内，随着半导体供给持续爬坡，数据中心部署延迟及电力供应（包括电网接入和表后电源方案）或将取代芯片，成为制约AI算力扩张的核心变量，这一风险因素预计将在2027年下半年至2028年进入更清晰的视野。

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高盛首尔分部交易员Justin Park随即在8月5日发布简报，引用马斯克原话，并将其与三星电子当前估值直接挂钩。与此同时，汇丰8月3日发布的报告则从另一个角度揭示：韩国存储股的市场定价，已经悲观到了令人意外的程度。

马斯克怎么说：供需剪刀差，价格没有理由跌

据SpaceX财报电话会记录，马斯克在会上就当前AI基础设施的核心瓶颈发表看法：

看看逻辑芯片和存储的产出增速。你必须始终关注限制性因素。当前的限制性因素就是存储。存储产出每年增长约20%。对于任何一个大型成熟行业来说，这已经是极快的速度了。但你要问自己：需求也只增长20%吗？不，需求每年增长200%，甚至更高。需求增速远超供给，经济学101会告诉你：价格会涨，不会跌。

供给是天花板，需求是火箭。两者之间的剪刀差，决定了价格方向。

高盛Justin Park：三星跌到哪里才算底？

高盛首尔分部Justin Park在引用马斯克观点后，直接把问题抛向市场：三星电子现在的股价，究竟隐含了什么预期？

他的结论是：除非市场认为三星2027年将亏损，否则当前股价的下行空间有限。

Justin Park强调，他持续关注三星电子的每股净资产（BVPS）作为估值支撑。逻辑在于：BVPS代表公司账面价值的底线，当股价逼近甚至跌破这一水平，意味着市场已经在为公司"清算"定价，而非正常经营。

换句话说，如果你不相信三星会亏钱，那么当前价格本身就是一道防线。

汇丰：市场把AI从三星身上“完全抹掉”了

汇丰的分析从另一个维度印证了这种极端悲观。

据追风交易台，汇丰8月3日报告并未讨论"市盈率是否便宜"，而是反向推演：当前股价究竟隐含了怎样的长期盈利预期？

模型基于未来三年一致预期盈利，经10万次蒙特卡洛模拟，筛选出与当前股价匹配的15年盈利轨迹。

结果触目惊心：

• 三星电子股价隐含的长期趋势EPS，已从约2024年水平的2倍骤降至0.8倍。

• 这意味着市场认为，AI不仅没有给三星带来永久性盈利提升，甚至连AI出现之前的盈利水平都难以维持。

• 自6月初高点以来，三星股价累计下跌约25%，市场隐含盈利周期从约3.5年压缩至2.5年，第3至第9年EPS复合增速跌至约-35%，创历史最低。

用一句话概括：市场定价三星，就好像AI从来没有发生过。

资金面：最猛烈的抛压或已接近尾声

汇丰还指出，资金面出现积极变化。

今年以来，外资累计净卖出三星、SK海力士和台积电合计约1500亿美元，仅6月以来就达约600亿美元。此前放大波动的单一股票2倍杠杆ETF正在快速去杠杆，相关产品管理规模已由6月底约370亿美元降至120亿美元，在个股剧烈波动日中的成交占比也明显下降。

汇丰认为，最具破坏力的机械性抛压正在减弱。

但问题的核心已经转移：不是AI需求是否存在，而是当前股价是否已经把AI周期压缩得过于悲观。如果AI需求继续维持韧性，韩国存储股当前隐含的长期盈利假设，或许存在重新修正的空间。

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8月3日，高盛亚太互联网团队分析师Ronald Keung在最新研报中将中国大模型厂商2026年末合计ARR（年度经常性收入）预期从100亿美元上调至130亿美元，并预测2030年将攀升至1250亿美元——五年25倍。同日，Jefferies最新研报中用更密实的数据刻画了另一条暗线：OpenRouter平台上，中国模型已连续14周包揽调用量前五，DeepSeek V4 Flash单周消耗7.22万亿token登顶全球。

一条线是收入预期的上调，一条线是token消费的结构性爆发。二者交汇之处，正是中国大模型从“性价比叙事”迈入“收入兑现叙事”的拐点——而驱动这一拐点的核心力量，正是Agent与编码场景对token消费模式的根本性重塑。

叙事切换：收入兑现时刻已到来

高盛预测，中国大模型的API及订阅收入将从2026年估算的350亿元人民币增长至2030年的8790亿元，对应每日token消耗量从350万亿增至4600万亿。这意味着，五年间收入与token消耗量同增约25倍，且增速仍在加速而非递减。

更关键的是收入结构的分化。高盛对智谱和MiniMax的收入估计分别上调了35%和22%—64%，反映出市场对中国头部模型公司商业化能力的重新定价。高盛将中国AI模型市场描述为正在形成的“双层结构”：高端市场以智谱GLM5.2和阿里Qwen3.7 Max为代表，定价约每百万token 1美元；低端市场面向Agent任务的模型定价低至每百万token 0.06至0.2美元。两层市场均在快速扩张，但驱动因素截然不同——高端靠智能溢价，低端靠规模效应。

不过，高盛也坦承现实约束：2026年行业训练总成本40亿美元、推理总成本70亿美元，合计高于当期ARR，板块整体仍处于负EBIT状态。API业务毛利率当前仅20%—30%，盈利拐点要到2030年才会出现，届时板块EBIT利润率可达18%，对应总利润230亿美元。换言之，这是一条“先烧钱、后兑现”的路径，但终点已被清晰标定。

极致性价比：4到8倍的价差

性价比不是新话题，但价差的量级仍令人咋舌。

高盛算过一笔账：一名Agent开发者每日约消耗709万token，在美国顶尖模型上运行，单日算力“燃料费”为52至104美元；切换至中国头部模型后，成本骤降至13美元。4到8倍的价差，使得“不使用中国模型”变成了一项需要向CFO作出合理解释的商业决策。

价差的底层是架构红利。中国模型普遍采用MoE（混合专家）架构，通过极低的参数激活比压低推理成本。以DeepSeek V4 Flash为例，输入价格仅为每百万token 0.14美元，输出0.28美元——而OpenAI GPT-5.5的报价是5美元，差距在35倍以上。更关键的是DeepSeek的缓存命中折扣机制：命中缓存只按标价2%计费，远超业内普遍的90%折扣水平。这意味着，对于Agent场景中大量重复性的上下文读取，实际成本还能再降一个数量级。

但价格只是硬币的一面。真正让华尔街重新评估的，是中国模型在能力维度上的快速跃迁”。中国AI性价比的真正含义正在被重写：它早已突破了"便宜但凑合"的旧标签，转而代表着"足够好且不可不用"的新标准。

不只是便宜：能力超越的临界时刻

高盛将中国大模型的发展划分为两个阶段：2025年是“DeepSeek时刻”，行业依托MoE架构大幅压低推理成本，核心优势落在成本效率；2026年是“智谱时刻”，GLM 5.2跻身代码、智能体等高价值赛道全球第一梯队，证明国产模型性能具备全球竞争力。前者降低了成本，后者证明了能力。

这并非投行的溢美之词。三个月内，中国大模型跻身全球文本赛道前50%的模型新增13款；代码赛道全球前30%新增5款；智能体赛道实现从零到一的突破，GLM-5.2稳居全球前7。在Artificial Analysis视频模型榜单中，MiniMax H3的视频编辑能力排名全球第一，字节Seedance在多模态生成领域同样处于领先梯队。斯坦福AI Index数据显示，中美顶尖模型性能差距已缩小至约2.7%——这个数字在一年前还是两位数。

能力超越的核心在于：中国模型的架构创新并非以牺牲性能为代价换取低成本。恰恰相反，MoE架构的稀疏激活机制在压低推理成本的同时，通过更大的总参数量实现了更高的模型容量。MiniMax在M3模型中推出的全新注意力架构MSA（混合稀疏注意力），将1M超长上下文的处理成本降至传统架构的极低水平，同时在Coding和Agent基准测试中跻身全球前列。美团LongCat 2.0基于5万张国产算力卡完成1.6万亿参数全量训练，证明国产软硬件协同栈不仅能跑通，还能跑出竞争力。

更关键的是，能力超越正在从“通用基准”向“高价值场景”渗透。高盛的评估显示，在基础文本模型领域，智谱和DeepSeek表现最突出；在Agent工具调用和Coding场景中，阿里Qwen3-Max处于全球第一梯队。当中国模型不再只有在“性价比赛道”上领先，同时在智能体、编码、多模态生成等最考验模型深度理解与长程规划能力的赛道上与全球顶尖模型正面竞争时，“便宜”就不再是唯一的故事——“更好”正在成为新的叙事。

这也解释了为什么OpenRouter上的token消费不只是“贪便宜”的产物。当Agent开发者需要模型在数百次工具调用中保持指令遵循、长上下文记忆和错误恢复能力时，纯粹的价格优势不足以支撑持续使用——模型必须“足够聪明且足够便宜”，二者缺一不可。中国模型正在同时满足这两个条件，这才是竞争态势被改写的根本原因。

Token消费的结构性转向：从“Chat”到“Work”

如果说收入预期上调是“果”，那么token消费模式的转变就是“因”。

OpenRouter最新周报（7月27日—8月2日）显示，全球大模型调用量前五全部由中国模型包揽：DeepSeek V4 Flash（7.22万亿）、小米MiMo-V2.5（6.3万亿）、腾讯混元Hy3（4.82万亿）、DeepSeek V4 Pro（3.28万亿）、智谱GLM5.2（2.89万亿）。中国模型在全球平台的token份额已达63.5%，美国跌至35.5%。

但比排名更重要的是消费结构的质变。一个关键数据：同一份编码任务，AI Agent自动化工作流平均消耗417万token，普通代码问答仅消耗3390token——相差超过1000倍。原因在于，Agent需要不断读取上下文、调用工具并循环规划。真正昂贵的不是回答问题，而是让AI持续工作。

OpenCode平台披露，DeepSeek V4 Flash单日处理量已达8万亿token，其中5万亿来自免费试用额度，3万亿来自付费套餐。这种“免费拉新+付费转化”的路径，直观反映了Agent生态正在快速扩张。更值得关注的是，以Hermes为代表的Agent应用已经超过人类聊天，成为OpenRouter上最大的token消耗App。

“Token的主人正在换人”——过去三年，token是人买的、人看的；从今年开始，越来越多的token，人都不会看一眼——那是Agent在规划、调用工具、写代码、自我检查时，机器烧给机器的。这种转变不仅改变了需求的计算方式，也重塑了模型竞争的核心维度：衡量一款模型的单位，从“单次回答有多聪明”变成了“完成一项长任务要花多少钱、多久、失败几次”。

这种转变也催生了“多模型调用”的新范式。微软已证实正在探索将DeepSeek V4部署在Azure上，用作Copilot的低成本模型选项；Airbnb CEO公开表示公司依赖阿里Qwen模型用于大规模生产场景。企业客户正在从“绑定单一模型”转向“便宜的和高级的搭配着来”——这种混用正在从个别企业的权宜之计，变成默认配置。

多模态与Agent：竞争新前沿

当token消费从“Chat”转向“Work”，竞争的前沿也在迁移。

7月31日，MiniMax发布新一代多模态生成模型H3，并宣布近期开源。这是MiniMax推出的首款开源多模态生成模型，支持文本、图片、音频和视频等多种输入，可直出2K分辨率画面，最长生成15秒音画内容。在Artificial Analysis视频模型榜单中，H3的视频编辑能力排名全球第一。

更具冲击力的是定价：H3视频生成价格为0.8元/秒（2K分辨率），仅为业内同类旗舰模型的三分之一。成本下降来自两个方向的技术优化——高压缩Tokenizer减少了视频生成所需的token数量，异构训练和GPU利用效率的系统性调优则控制了训练与推理成本。MiniMax股价当日大涨超14%，市场对“极致性价比+开源”的商业突围路径投下了赞成票。

在Agent应用层，竞争同样白热化。字节跳动发布面向Agent与Coding场景的Seed 2.1 Pro，具备复杂任务编排、长程规划和工具调用能力；腾讯WorkBuddy在企业Agent应用市场占据34%的份额；智谱GLM Coding Plan同步开放订阅，1GW级国产AI算力数据中心落地。编码场景已成为模型厂商必争之地——因为编码是Agent能力最直接的商业化出口，也是token消耗最密集的场景之一。

高盛注意到，AI消耗token最多的两大应用——智能代理和编程——已大规模迁移至中国模型上运行。这不是因为中国模型品质超越了美国，而是因为其极低的单价使得规模化部署在经济上变得可行。当Agent任务需要调用上百次模型才能完成时，4到8倍的价差会被放大成数百倍的账单差异。

CSP财报前瞻：云收入加速兑现

模型层的繁荣正在向云收入层传导。

阿里云最新季度收入达398.24亿元，同比增长34%，增速创三年新高。AI相关产品收入连续第九个季度实现三位数增长，AI相关服务贡献了云业务对外收入的约20%。高盛预计，阿里云AI收入占比将从30%向50%迈进，推动整体云收入增速持续加速。

过去四个季度，阿里在AI+云基础设施的资本开支约1200亿元。阿里巴巴CEO吴泳铭在财报电话会上明确表示：“三年规划3800亿的投资目前看说少了。”阿里云AI服务器上架节奏跟不上客户订单增长速度，在手积压订单持续扩大。供应链端FAB、存储、CPU均处于紧缺状态，连3到5年前的老一代GPU都满载运行。

Jefferies在研报中前瞻了即将到来的CSP财报季：阿里云收入预计加速至45% YoY，腾讯云AI收入占比持续提升，百度智能云受益于文心系列模型迭代。云厂商正在从“卖算力”升级为“卖AI能力”——这种转变意味着收入结构从线性的资源租赁，转向更具弹性的MaaS+IaaS混合模式，毛利率天花板也将被打开。

中国大模型正在经历一场双重转型

第一重，从“性价比”到“收入兑现”。高盛将ARR预期从100亿上调至130亿美元，不是因为它突然变得乐观，而是因为token消费的数据已经跑出来了——7.22万亿的周调用量不是预测，而是正在发生的现实。当中国模型连续14周包揽OpenRouter前五，当Agent开发者每天烧掉8万亿token，收入预期的上调只是对既有趋势的滞后确认。

第二重，从“Chat”到“Work”。token消费的主人正在从人变成Agent，这不仅是量的爆发，更是质的转变。Agent任务的token消耗是普通问答的1000倍，而中国模型4到8倍的价格优势在这种量级下被放大成不可逾越的成本壁垒。微软在Azure上部署DeepSeek、Airbnb依赖Qwen——企业用脚投票的结果，比任何benchmark都更有说服力。

两条线交织的结论很清晰：中国大模型的竞争态势正在被改写。竞争的核心不仅仅是谁的参数更大、谁的benchmark分数更高，谁能把推理成本压到最低、谁能在Agent和编码场景中捕获最多的token消费、谁能将模型能力最快地转化为云收入。这是一场关于成本、场景和生态的综合博弈——而中国模型，正在从“跟跑者”变为“规则制定者”。

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8月5日，据RatingDog最新PMI调查数据显示，7月中国通用服务业商业活动指数从6月的54.1骤降至50.4，创2024年9月以来最低读数，服务业扩张连续第二个月放缓。

与此同时，综合产出指数从6月的53.6降至50.8，为近一年来最低增速。

尽管整体增长动能趋于收敛，但就业连续第三个月扩张、出口新业务维持韧性，以及投入成本涨势持续回落，为当前服务业景气图景提供了若干正面支撑。RatingDog创始人Yao Yu表示，服务业PMI预计短期内将维持在荣枯线以上，但复苏节奏将取决于内需强度与企业信心的走向。

7月服务业商业活动指数50.4的读数，意味着服务业产出已连续43个月保持增长，但当月扩张速度为近一年最慢。新业务总量同样维持增长，延续了逾三年半的连续扩张纪录，但增速回落至四个月低点。

Yao Yu指出，驱动商业活动增长的动力来源包括客户拓展、项目获取、业务开发以及AI相关服务的增长。

综合PMI数据显示，7月新业务已连续第14个月增长，但增速为今年3月以来最慢，制造业与服务业均有所回落。

在内需承压的背景下，服务出口表现相对稳健。7月服务出口新业务连续第三个月扩张，并保持较快增速，相关指数录得52.0，为今年以来第二高读数。

调查数据显示，海外客户需求增长与展览活动、游学参访、结算业务增加及有效的客户管理有关。Yao Yu表示，海外需求韧性是7月服务业数据中为数不多的积极信号之一。

尽管整体业务扩张放缓，服务业用工规模仍持续扩大。7月就业连续第三个月录得增长，为2024年下半年以来最长的连续扩张纪录，增员原因包括业务规模扩张、项目工作量上升及新业务线启动。

持续的用工增长也在一定程度上消化了积压业务的增量，7月未完成业务积压增速有所放缓。不过，积压业务已连续第9个月上升，为2023年以来最长的连续增长序列，反映出整体需求尚存支撑。

综合PMI口径下，就业同样连续第三个月扩张，创2023年中以来最长连续增长纪录。

7月服务业成本压力延续缓和趋势。投入成本虽已连续17个月上涨，但通胀速率进一步降温，回落至2026年1月以来最低水平——也远低于5月创下的近19个月高点。原材料、劳动力、广告及柴油价格上涨是主要成本驱动因素。

在成本涨势趋缓的同时，服务提供商仍选择上调收费标准，连续第二个月提价，为一年半以来首次出现的连续涨价。涨价原因被归结为成本压力传导、运营费用上升、油价波动及保险费率调整。

综合PMI口径下，投入价格与产出价格通胀均降至六个月低点。

另外，前景预期方面，7月服务业对未来12个月的整体信心虽仍处于正值区间，但乐观程度降至2020年2月以来最低水平。

企业对业务扩张计划、市场条件改善、新产品发布、促销活动及基础设施项目抱有期待，但部分企业对经济前景采取了更为审慎的态度。

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追风交易台消息，8月4日，高盛Giuni Lee团队发表研报，系统梳理了市场当前对韩国存储行业的八大核心疑虑，涵盖HBM定价前景、长期协议结构、库存状况、长鑫冲击、股东回报及SK海力士美股ADR的影响等议题。

分析师认为，上述担忧大多被市场过度解读，真实的供需格局依然支撑存储价格处于高位。

在此背景下，三星电子和SK海力士股价在过去一个月内分别下跌23%和35%，使两家公司的2027年预期市盈率均跌至约3.5至3.6倍、市净率仅为1.4至1.6倍。

高盛指出，这一估值水平隐含着市场对两家公司盈利可持续性的极度不信任，而这与其实际的基本面状况明显背离。

高盛预计，三星电子和SK海力士的HBM综合均价将在2027年分别同比上涨约87%和100%，双双接近每Gb 2.9美元。其中，同类产品价格涨幅约为60%，其余增量来自产品组合改善。

支撑这一判断的核心逻辑在于供需持续偏紧。

报告指出，AI服务器驱动的HBM需求持续超越供给，而最新一代HBM的良率因制程节点更先进、堆叠层数更高而明显下滑，叠加HBM与普通DRAM之间更高的转换比率，使得供给扩张的难度进一步上升。

高盛预计2027年HBM供需缺口将比今年更为紧张。

另一关键因素在于HBM与普通DRAM之间存在的显著价差。

截至2026年第二季度，由于普通DRAM合约以月度或季度为周期议价，能够更快反映市场动态，其定价已超过以年度固定合约为主的HBM，形成明显倒挂。

高盛预计，普通DRAM均价将从2025年底的每Gb约0.5至0.6美元升至今年底约2美元，届时HBM势必重新建立价格溢价，并向普通DRAM的营业利润率水平靠拢。

高盛对SK海力士HBM均价的预测约为每Gb 2.9美元，比彭博市场一致预期高出约24%。

按此测算，HBM营收占三星和海力士DRAM总营收的比例，将从今年的约8%和14%分别提升至2027年的16%和22%，并在2028年进一步升至18%和25%。

随着市场对存储供应长期紧张的预期不断强化，供需双方均在积极推进长期协议LTA的签订。

高盛认为，从已披露内容和渠道调研来看，LTA条款正沿四个维度向供应商倾斜：期限更长、覆盖更广、定价结构更有利、约束力更强。

期限方面，多数供应商表示合同以5年期为主，部分客户为3年期。三星在财报电话会上透露，其LTA通常基于5年期，并通过滚动续约机制每年延续一年，理论上合同期限可超过5年。

覆盖率方面，目标正在从50%向60%至70%跃升。具体来看：

• 闪迪已与5个客户签署合约，覆盖2027年约1/3的出货量，并以50%为长期目标；
• 美光已签署16份战略客户协议，覆盖约20%的DRAM出货量和1/3的NAND出货量，最终目标是LTA收入占比超50%；
• 海力士表示已完成约10份长期协议条款谈判；
• 三星则披露已与全球前五大数据中心客户签约，并正与另外5家大客户进行最终谈判，预计合同签署后多年期合同量将达到计划产能的约60%至70%。

定价结构方面，正向"价格区间"和"底价保护"机制演进。

美光明确表示其最大合同设有价格上下限，以2026年第二季度市价为基准，即便以底价销售，毛利率仍高于历史峰值水平。

三星则表示将根据客户群体和产品类别采用不同定价模型，并为通用产品设置了底价以应对市价波动风险。

约束力方面，预付款机制是本轮长期协议条款区别于以往周期的最大亮点：

• 闪迪披露财务担保（含预付款）超过110亿美元；
• 美光预计将收到220亿美元现金存款及相关财务承诺；
• 三星表示合同中包含以存款形式的大额预付款，目前已收到约1/4的合同总预付款，未来随着更多合同落地，预付款规模还将进一步扩大。

近期市场对存储模组厂库存偏高的担忧有所升温。

高盛承认模组厂库存确有上升，尤其在智能手机、PC等消费端需求较弱的背景下。但关键是，模组厂市场仅占整体存储市场的个位数百分比，因此对行业基本面的实质影响有限，更多是情绪层面的冲击。

从更关键的供应商和终端客户层面来看，库存状况健康。

截至2026年第二季度末，高盛估计三星和海力士的DRAM及NAND库存均在2至4周以内，低于约4至5周的正常水平，远低于历次下行周期前常见的10周以上水平。

鉴于未来12至18个月供给增速将持续低于需求增速，这一低库存状态预计将延续。

终端客户（尤其是服务器客户）方面，即便过去几个季度采购积极，库存水平也将维持在正常区间，因为采购到手的产品基本被直接用于即时生产。

市场近期对NAND出现供过于求的担忧有所加剧，部分空头援引NAND即期价格下跌加以佐证。高盛对此持不同看法。

从供需格局来看，高盛预计NAND在2027年的供需缺口将比今年进一步扩大。主要原因在于，大型供应商资本开支重心集中于DRAM，NAND端的扩产以制程升级为主而非晶圆产能扩张，供给增速预计中期内将持续低于需求。

从需求结构来看，高盛估计2026年至2028年企业级固态硬盘（SSD）需求将从474EB增至755EB，同比增速分别为66%、31%和22%。

尽管消费端需求出现一定疲软，高盛表示其渠道调研显示企业级SSD需求仍存在上行空间，足以对冲消费端压力。

至于近期即期价格走弱，高盛指出下跌主要集中于TLC 512Gb这一特定规格产品，TLC 1Tb等其他规格走势平稳。

值得注意的是，TLC 512Gb价格过去一年累计涨幅接近600%，显著超过多数其他产品的400%以上涨幅，当前回调本质上是前期大幅跑赢后的正常修正。

韩国存储厂商在近期业绩电话会议上未能就具体回报方案作出明确表态，令部分投资者感到失望。

高盛注意到，8月3日，日本存储厂商铠侠宣布股东回报计划后股价单日上涨6%，同日三星和海力士股价均下跌9%，高盛认为两者的分化至少部分源于股东回报预期的落差。

尽管如此，高盛指出，三星和海力士均在业绩会上明确表态，正积极审议各类股东回报方案。

三星现行三年期股东回报政策今年到期，其承诺目标为将三年自由现金流的50%返还股东。

高盛认为，当前彭博一致预期的每股派息8,638韩元存在上调空间，并将自身预测更新为9,500韩元。SK海力士的三年期政策覆盖2025至2027年，高盛同样预计实际派息将超出市场一致预期。

除增派股息外，高盛指出，回购公告将受到市场的强烈欢迎，尤其鉴于股价近期大幅下挫。对于海力士而言，由于ADR上市导致股份摊薄，回购并注销股份可能是对冲稀释效应的有效手段之一。

SK海力士于7月10日完成美国ADR上市，此后ADR持续较国内股价溢价交易，平均溢价约26%，当前溢价约30%。

与此同时，海力士国内股的12个月远期市盈率仍较美光低约41%，较海力士ADR低约30%。

高盛将上述折溢价差异归因于两点：

• 一是ADR与国内股之间的转换存在程序限制，导致投资者群体分化；
• 二是ADR发行量极为有限，仅占总股本的约2.4%。

海力士方面已表示，ADR可自由转换为国内股，但国内股转换为ADR受转换上限约束，且需经历耗时数周乃至更长的监管申报程序。

海力士会长崔泰源表示对增发ADR持开放态度。即便如此，参照台积电ADR长期保持溢价的先例，高盛认为只要双向转换机制未得到实质改善，海力士ADR相对国内股票的溢价将持续存在。

但从长远看，ADR上市为全球机构投资者提供了直接参与渠道，有助于海力士逐步缩小与国际同行之间的历史性估值折价。

SK海力士2026年第二季度实现营收79.3万亿韩元，营业利润60.5万亿韩元。营业利润与高盛预测的59.1万亿韩元基本吻合，但较彭博市场一致预期的65万亿韩元低约7%。

高盛认为，业绩低于市场一致预期的主因是DRAM均价表现不及预期，实际环比增长约29%，低于高盛此前预测的39%。其中，普通DRAM均价已开始反映此前与客户锁定的合约价格，HBM均价则因向HBM4的产品组合切换进展有限而低于预期。

展望三季度，高盛预计DRAM出货量将环比增长约10%，均价将环比增长约19%，主要受益于HBM4量产爬坡及1c nm DRAM扩产带来的组合改善，对应营业利润预测约为77万亿韩元，与市场一致预期大体吻合。

高盛还指出，相较于部分已锁定含价格上限合约的同行，海力士在普通DRAM价格弹性方面的暴露更大，若价格表现超预期，公司的上行空间或更为显著。

随着长鑫存储完成IPO，投资者对中国存储厂商冲击全球供需格局的担忧升温。

高盛认为，长鑫存储的扩张将以满足国内需求为主，对全球供需紧张格局的实质性冲击有限。

从技术差距来看，高盛援引TrendForce数据指出，长鑫存储目前主流制程相当于1z节点，而三星和海力士正处于1a/1b向1c节点的过渡阶段。

从产品结构来看，长鑫存储约70%的移动DRAM出货量为LPDDR4(X)，而三星和海力士的移动DRAM中LPDDR5(X)占比已达75%至85%，产品定位明显错位。

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