12月2日，据媒体报道，三星电子近日完成了HBM4的量产准备认证（PRA）。该芯片已达到三星内部量产标准，公司计划加快其进入英伟达供应链的步伐。

若获得英伟达的供货资格，三星电子在AI芯片供应链中的地位将显著提升。英伟达CEO黄仁勋此前表示不排除与三星电子合作的可能性。他强调：“三星的HBM显存芯片测试合格，合作进展顺利。”

此前，在HBM4供应谈判中，SK海力士已取得主导地位，成功将芯片单价推高逾50%至每颗500美元以上，进一步巩固了其在高端存储市场的定价优势。

三星电子加速追赶，内部测试传来利好消息

三星电子近日已完成HBM4的量产准备认证（PRA）。作为三星内部质量认证流程的最后一步，PRA被视为产品量产的关键节点，意味着其HBM4已达到公司内部量产标准。行业普遍认为，此次通过PRA将对其后续通过英伟达最终质量测试（Qualtest）产生积极影响，并加速进入英伟达供应链进程。

三星电子最初计划在年内完成HBM4性能评估并启动量产，但因此前未通过英伟达质量测试而转向专注设计优化，重点改进散热表现等关键指标。近期，公司通过优化基于1c节点的DRAM成熟度，并结合4纳米逻辑工艺提升基础芯片性能，显著缩小了与竞争对手的技术差距。

值得关注的是，HBM4的制造依赖DRAM工艺、基础芯片设计与TSV对准精度等多种技术的复杂整合，这些因素共同决定了芯片的发热控制与能效水平。三星电子的突破，有望改变当前HBM市场的竞争格局。目前，英伟达正积极确保HBM供应，以为其下一代GPU“Rubin”在明年下半年的量产做准备，这为三星电子提供了重要市场窗口。

SK海力士抢占先机，HBM4涨价逾50%获英伟达认可

SK海力士在与英伟达的HBM4供应谈判中展现强势议价能力。该公司成功将HBM4价格推升至“500美元中半带”，较前代产品涨幅超过50%。这一价格调整充分反映出其在高端HBM市场的优势地位。

技术升级为大幅提价提供支撑。HBM4的数据传输通道(I/O)达到2048个，是前代HBM3E的两倍。考虑到技术进步带来的成本增加，SK海力士已将此前自主生产的基础芯片外包给台积电，以优化供应链并控制整体成本。

尽管英伟达最初对大幅涨价表现抗拒，并曾考虑三星电子和美光未来可能的大规模供应，导致双方谈判一度陷入僵持，但最终供应价格仍敲定在SK海力士提议的水平。SK海力士高管强调，考虑到工艺进步和投入成本，HBM4具备大幅提价的结构性因素。

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12月2日，科技股走强带动亚股指上涨，欧股指涨跌不一，美元美债持平，日元仍疲软，金银回落，原油走高。

市场当前聚焦于全球主要央行的政策动向。美联储将于12月12日至13日举行议息会议，日本央行也将在12月19日公布利率决议。

在此背景下，今年最后一次10年期日本国债拍卖需求明显高于过去一年的平均水平，市场正提前反应政策预期。Man Group首席市场策略师Kristina Hooper表示，由于市场预期日本政府预算赤字将扩大，且日本央行将再次加息，今年以来日本国债收益率“一路飙升”，因此应密切关注日本国债走势。她称：

“这一点至关重要，因为日本国债收益率上升可能会推高其他长期主权债券的收益率，从而增加一些政府本就难以承受的借贷成本。”

核心市场走势如下：

• 美股指期货集体走低，标普500期货、纳斯达克100期货跌0.07%，道琼斯期货跌0.1%

• 欧洲斯托克50指数开盘涨0.1%，德国DAX指数涨0.1%，英国富时100指数跌0.1%，法国CAC 40指数跌0.1%

• 日经225指数收盘几无变动，报49303.45点。日本东证指数收跌涨0.1%，报3341.06点。韩国首尔综指收盘涨1.9%，报3994.93点

• 10年期美国国债收益率基本持平，为4.08%；日本基准10年期国债收益率在拍卖后下跌2个基点至1.855%

• 美元指数基本持平，为99.4；日元兑美元下跌0.2%，至155.76

• 现货黄金短线持续走低，失守4190美元/盎司，日内跌幅扩大至1%。；现货白银高位回落，跌超1.2%至57.27美元/盎司

• 比特币上涨0.7%，至87053.6美元，以太坊价格上涨 0.5%，至 2806.78 美元

美股指期货集体走低。周一数据显示，美国11月制造业活动因订单疲软而连续第四个月萎缩，且收缩幅度为四个月来最大。在美联储下周政策会议前，官员们将参考其关注的核心通胀指标个人消费支出（PCE）物价指数数据。预计本周五公布的报告将显示通胀压力依然顽固。

市场普遍预期，政策讨论的焦点将集中在劳动力市场状况上。除了通胀数据外，本周还将公布11月ADP私营部门就业报告以及12月消费者信心指数初值，这些数据将为利率路径提供进一步线索。

隆奥银行新加坡高级宏观策略师李浩敏表示：

“鉴于美联储可能再次降息，且主要政府采取的财政政策比预期更有利于经济增长，我们认为全球宏观经济环境仍将有利于投资者承担风险。”

日本国债拍卖需求强劲，推动国债价格上涨。日本基准10年期国债收益率在拍卖后下跌2个基点至1.855% 。日本将于周四拍卖30年期国债。

日元兑美元汇率在周一创下近一周最大涨幅后走弱，此前日本央行行长植田和男发出迄今为止最明确的信号，暗示央行理事会可能很快会加息。

现货黄金短线持续走低，失守4190美元/盎司，日内跌幅扩大至1%。

现货白银高位回落，跌超1.2%至57.27美元/盎司。一项关键技术指标显示，截至周一的六天上涨行情已将白银推入超买区域。

比特币止跌反弹。周一，加密货币价格再次暴跌，导致近10亿美元的杠杆加密货币头寸被清算，给大规模抛售潮带来了动力。

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在业务层面，智谱AI的商业化也取得了关键性进展。据媒体援引公司联合创始人兼CEO 张鹏透露，公司面向开发者的软件工具和模型业务（GLMcoding plan）收入已经获得超过1亿元人民币（合1400万美元）的年度经常性收入(Annual Recurring Revenue,ARR）。

自今年7月发布旗舰模型GLM-4.5以来，该订阅服务的用户量在短短两个月内增长了十倍。媒体援引一位知情人士称，智谱AI在2024年的总收入达到4200万美元，并预计2025年的销售额将增长一倍以上。

据新华网此前报道，智谱AI已于2025年4月14日向中国证监会北京证监局提交上市辅导备案，由中金公司担任辅导机构。根据计划，该公司预计在2025年10月完成辅导，最快可能于2026年在A股上市。

这家估值已超30亿美元的初创企业，获得了包括阿里巴巴集团和腾讯控股在内的知名投资方支持。随着收入来源从传统的政府机构和国有企业，向更广泛的开发者社区和企业客户拓展，智谱AI正试图在ChatGPT时代后的中国市场，率先完成上市。

低价策略突围，API平台吸引百万级付费用户

智谱AI商业化路径的核心在于其极具吸引力的价格策略。公司将自己定位为技术顶尖且成本优势显著的挑战者。CEO 张鹏曾表示：

“我们的模型足够好——处于世界顶尖梯队内。我们在价格和成本方面有巨大优势。”

他甚至开玩笑说，如果Anthropic的产品卖200美元，智谱AI就会卖200元人民币。

这一策略已在实践中得到验证。公司发言人称，智谱AI的应用编程接口（API）业务平台已服务超过270万付费客户，其中不乏中国大型科技公司。2024年9月，该公司为其AI编程助手推出的新订阅计划，月费低至20元人民币，约为Anthropic同类产品Claude价格的七分之一，目前已吸引超过15万用户。

据媒体援引知情人士透露，智谱AI在2024年的总收入达到4200万美元，并预计2025年的销售额将增长一倍以上。张鹏表示，公司的目标是最终让工具业务的收入占到总收入的一半。

张鹏认为，中国市场目前仍处于高质量AI服务供不应求的阶段。“市场起来了，需求起来了，人们现在愿意付钱了，”他表示，一个亟待解决的关键问题是满足激增的AI查询处理（即推理）需求，“但推理资源能跟上吗？”

模型能力比肩顶尖水平，剑指中国“AI第一股”

智谱AI冲刺IPO的底气不仅来自商业上的成功，更源于其强大的技术实力。该公司今年7月发布的GLM-4.5和9月发布的GLM-4.6模型，因其强大的能力获得了全球关注，后者的最新增强功能主要集中于改进编码和AI智能体能力。

根据模型基准测试网站LMArena的排名，智谱AI的GLM-4.6与DeepSeek、阿里巴巴的Qwen以及月之暗面的Kimi等模型，均被列为仅次于硅谷顶级模型的第一梯队。值得注意的是，据媒体报道，OpenAI的全球事务团队也曾警告称，智谱AI构成了“显著的进步”和挑战。

凭借技术上的自信和商业化的快速进展，智谱AI正与以音视频生成闻名的上海初创公司Minimax争夺成为中国首家公开上市的AI模型开发商。“我们配得上这个称号，” 张鹏表示：

“我们是自然而然地走到这一步的，没有强求。但这就像马拉松的最后一公里，你必须加速。”

智谱AI成立于2019年，由清华大学计算机系的技术成果转化而来。公司自成立以来便备受资本青睐，已完成多轮融资。其股东名单中不仅包括高瓴资本、启明创投、君联资本等知名投资机构，还吸引了阿里巴巴、腾讯、美团和小米等互联网巨头的战略投资。

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12月2日，A股震荡调整，沪指跌0.42%，深成指跌0.68%，创业板指跌0.69%。医药商业股拉升，消息面上，近日，我国流感活动进入快速上升期，由疫情驱动的“药品保卫战”，正为国产药企打开新的增长窗口；大消费板块表现活跃，消息面上，年底密集的消费节点带来的销售旺季预期，以及 《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》政策文件的持续发酵；福建本地股逆势爆发，消息面上，福建省近日发布的“十五五”规划建议，12月2日，福建省公布了12条新的惠台利民政策措施，支持台企台商发展。

消息面上，据券商中国，此前，不少大行研报认为，未来将是一个盈利修复的牛市。但今天市场上流传着一份署名为“吹哨人”大摩的2026年展望报告，该报告认为，2026年的盈利可能会低于市场共识预期。

港股指数表现分化，恒指涨0.24%，恒科指跌0.37%。有色金属板块多数走低，影视概念随市调整，新能源车走低，蔚来下跌6.74%，小鹏汽车下跌5.52%，前11月累计交付量同比增长156%。

消息面上，美股三大指数集体低收。

商品期市收盘多数上涨，沪银涨2.46%，焦炭涨2.45%，集运指数(欧线)涨2.16%。

消息面上，华泰证券认为，供需改善或成2026年金属行业主基调

国债期货收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.51%，10年期主力合约跌0.07%，5年期主力合约跌0.06%，2年期主力合约跌0.02%。万科债普遍延续下滑态势。

A股：截至收盘，沪指跌0.42%，深成指跌0.68%，创业板指跌0.69%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3700股飘绿，成交超1.6万亿。板块方面，两岸融合概念强势领涨，SPD、预制菜等大消费题材表现活跃，白色家电、免税店等内需板块普遍走强；下跌方面，锂电产业链全线重挫，锂矿、盐湖提锂、锂电电解液等板块领跌，GPU、CRO、培育钻石等科技与高端制造方向同步调整。

具体来看，福建本地股逆势爆发，福建高速、平潭发展等十余股涨停。医药商业股拉升，人民同泰、海王生物等涨停。大消费板块表现活跃，茂业商业、惠发食品等涨停。下跌方面，消费电子板块走低，昀冢科技跌停；锂电池板块调整，石大胜华跌超7%。

消息面上，机构认为，年末市场预计以结构性行情为主，重点关注政策与产业催化下的布局机会，市场风格切换频繁，春季行情上限或不高，但跨年窗口仍存在躁动可能：中国银河证券指出中央经济工作会议和一系列产业大会将明确政策主线并提供主题催化；申万宏源认为春季行情更可能是高位震荡中的反弹，建议关注性价比矛盾小且有望兑现催化的创新药、国防军工以及AI算力等方向；兴业证券则从日历效应出发，强调岁末年初在政策预期和流动性驱动下市场有望启动跨年行情。

港股：截至收盘，恒指涨0.24%，恒科指跌0.37%。

板块方面，智能电视、医美概念强势领涨，卫星导航、富士康、充电桩等制造业与科技硬件板块集体走强，博彩、深圳本地等区域与消费题材表现活跃；下跌方面，CAR-T、AI医疗、金融IC等科技与医药板块全线调整，芯片、自主可控等硬科技方向同步走弱。

商品：收盘多数上涨，丁二烯橡胶涨3.99%，沪银涨2.46%，焦炭涨2.45%，集运指数(欧线)涨2.16%，沪锌涨1.00%。

债市：国债期货收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.51%，10年期主力合约跌0.07%，5年期主力合约跌0.06%，2年期主力合约跌0.02%

“21万科06”跌超31%，“21万科02”跌超25%，“22万科04”跌超17%，“22万科06”跌超16%，“21万科04”跌超14%，“23万科01”跌近14%，“22万科02”跌7%。

福建本地股掀起“涨停潮”

在普跌行情中，福建板块成为绝对亮点，逆势掀起涨停潮，嘉戎技术20cm涨停，平潭发展、福建高速涨停。

消息面，福建省近日发布的“十五五”规划建议，涉及深化国资国企改革、加快建设对台通道枢纽、推进平潭综合实验区开放发展等内容。12月2日，福建省公布了12条新的惠台利民政策措施，支持台企台商发展，推进对台交流合作。同时，从国家到地方的多个层级文件中，都明确支持福建建设两岸融合发展示范区。

商业航天、医药商业板块同步爆发

在弱势中，有明确政策或题材支撑的板块获得了资金抱团。

航天发展强势涨停，亚光科技涨超8%，蓝盾光电、航天动力跟涨。

消息面上，这主要受到政策驱动和技术突破双重利好的刺激。一方面，国家近期密集出台支持政策，包括发布商业航天发展行动计划、开展卫星物联网商用试验，并新设商业航天司，标志着行业进入加速发展期。另一方面，我国首艘火箭网系回收海上平台“领航者”成功交付，是可重复使用火箭技术的关键进展。同时，市场对朱雀三号火箭首飞及本月高频率发射的预期，进一步推升了板块热度。机构认为，中国正通过规模化、低成本路线追赶全球太空竞争，卫星互联网是未来6G网络的重要基础。

医药板块上，人民同泰、海王生物涨停。其走势通常具备一定防御属性，成为资金的“避风港”。

消息面上，近日，我国流感活动进入快速上升期，由疫情驱动的“药品保卫战”，正为国产药企打开新的增长窗口。华夏基金认为，美联储的降息带来医药行业投融资复苏，叠加国内资本市场好转，将共同推动企业融资难度降低，新药研发支出增加，行业正面逻辑确定性更强。建议投资者保持对医药行业的持续关注。

算力硬件尾盘拉升

A股算力硬件板块尾盘异动，菲菱科思20CM涨停，赛微电子涨超15%，兆龙互连、特发信息、神宇股份、德科立等跟涨。

消息面，摩根士丹利在12月1日发布研报，大幅上调了谷歌TPU未来两年的产量预测。报告预计，2027年产量将从约300万块上调至约500万块，增幅约67%。2028年产量预期更为激进，从约320万块大幅提升至约700万块，增幅高达120%。

AI手机概念股延续局部活跃

AI手机概念延续强势，道明光学4连板，福蓉科技2连板，美芯晟、中兴通讯、传音控股、中石科技等纷纷跟涨。

消息面，AI眼镜迎来一波“上新潮”，谷歌与XREAL联合打造的新款Project Aura预计2025年年底发布，理想汽车将于12月3日举行AI眼镜Livis发布会，阿里旗下夸克AI眼镜已开售并登顶多平台智能眼镜热销榜。

银河证券表示，消费电子板块手机推荐关注苹果链和华为链，消费电子新品建议关注AI眼镜、全景无人机等新品类投资机会。

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周二，日本10年期国债拍卖吸引到包括养老基金在内的稳健需求，令亚洲市场情绪回暖。比特币上涨0.7%至87053.6美元，以太坊上涨0.5%至2806.78美元，止住此前逾5%的跌势。

日元兑美元汇率企稳，日本股市微幅收涨。基准日经225指数和东证指数均上涨0.1%，日元兑美元小幅走弱0.1%。其他亚洲市场表现平稳，香港恒生指数持平，中国沪深300指数上涨0.5%，韩国Kospi指数上涨1.7%。

市场波动源于植田和男的表态令投资者认为日本央行将近一年来首次加息。这推动日债收益率升至多年高位，并波及全球债市，同时触发比特币等风险资产的抛售。

日本10年期国债拍卖成为周二市场企稳的关键。拍卖前，基准国债收益率达1.88%，创17年新高，这一相对较高的收益率水平吸引了包括养老基金在内的投资者入场。

瑞穗证券首席策略师Shoki Omori表示："市场似乎认为（12月加息）基本上已成定局。"有关日本央行可能加息的新一轮猜测推动日本大型银行股走高。日本最大银行MUFG股价周二上涨2.5%，其最大竞争对手SMFG股价收盘上涨3%。

植田和男的言论推动日本国债收益率升至多年高位——债券收益率与价格呈反向变动——并引发全球其他债券市场下跌。更高的安全资产收益率导致比特币价格下跌逾5%。

在经历此前的大幅下挫后，加密货币市场周二企稳。比特币一度上涨0.7%至87000美元，以太坊上涨0.5%至2806.78美元。这一反弹缓解了市场对风险资产流动性的担忧。

周一比特币价格下跌逾5%，主要受日债收益率上升推动更安全资产收益率提高的影响。随着加密货币市场回归平静，全球市场的紧张情绪有所缓解。

日元兑美元持续走弱，分析师认为这将增加日本央行12月加息的可能性。Astris Advisory日本策略师Neil Newman指出："我们面临这样的局势：日本财务省已发出信号，必要时将随时准备干预以支撑日元，同时有迹象显示中小企业正因货币疲软导致的高投入成本而感到压力。我认为日本央行必须在12月采取行动。"

自新任首相高市早苗上台以来的两个月内，日元稳步下滑，加上日债收益率近期剧烈波动，引发市场对所谓"日元套利交易"平仓的猜测。套利交易指的是以低成本借入日元，用于投资其他资产的策略。

不过，摩根大通高级经济学家Benjamin Shatil表示，目前似乎没有任何直接催化剂导致这种平仓，日元低波动率意味着投资者可能仍在增加日元套利交易头寸。

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根据官方最新披露的信息，特朗普政府已决定向激光芯片初创企业xLight投资最多1.5亿美元，这是《芯片与科学法案》资金在特朗普第二任期内的首笔投资。根据协议，商务部将获得该公司股权，预计成为其最大股东。

xLight 的目标并非打造整台光刻机，而是突破当前极紫外（EUV）光刻系统中最难、也是最关键的部分——激光器。当前，全球只有荷兰的 ASML 能够生产用于先进芯片制造的EUV光刻机，每台设备造价高达数亿美元。而在这套复杂系统内部，真正技术壁垒最高、研发难度最大的，正是用于产生13.5纳米波长EUV光源的激光器。

美国商务部长霍华德·卢特尼克（Howard Lutnick）表示，这项合作将支持一项能够"从根本上重写芯片制造极限"的技术。该投资标志着美国政府加大对战略性半导体制造技术的直接投资力度。

技术突破瞄准光刻核心环节

xLight希望利用源自粒子加速器的技术，打造“自由电子激光器”（Free Electron Laser），以更低的能耗，生成更稳定、更精确的极紫外光源，并计划将其接入ASML或其他厂商的光刻系统中。

公司甚至将目标瞄准了更先进的2纳米波长，这意味着，如果技术成功，芯片制造精度有望显著提升，有助于延续“摩尔定律”的生命力。

更引人注目的是，这家公司还迎来了前英特尔CEO帕特·基辛格（Pat Gelsinger）的加入。他已在今年3月出任xLight董事会执行主席。在离开英特尔后，基辛格将这一项目视为自己“第二次机会”，并形容这是一个“非常个人化的使命”。

“我们是来唤醒摩尔定律的，它一直在打盹。”基辛格在接受媒体采访时表示。他预计，xLight的新技术有望将晶圆加工效率提升30%至40%，同时大幅降低能耗，从而重塑先进制程的经济模型

这笔投资资金来自2022年《芯片与科学法案》（CHIPS & Science Act）的相关拨款，属于面向早期前沿技术的支持项目。这也是当前政府接手一项价值74亿美元的半导体研究机构后，首次做出的投资决定，虽然目前仍处于“初步非约束性协议”阶段，但政治信号十分明确。

卢特尼克在声明中直言，美国在先进光刻技术领域“让位他人太久了”，而如今“这种局面必须终结”。

xLight的计划相当宏大。其自由电子激光设备尺寸可达100米×50米，未来将作为“公用设施级”装置部署在晶圆厂外围。公司目标是在2028年实现首批硅晶圆的生产。

目前，公司由曾任职政府实验室和量子计算企业的 Nicholas Kelez 担任CEO，今年夏天刚获得包括 Playground Global 在内的4000万美元融资，而基辛格正是该风投基金的合伙人之一。

政府直投战略引发争议

然而，政府直接入股企业的做法也引发部分市场人士批评，认为这是一种“国家资本主义”，有“挑选赢家和输家”之嫌。

卢特尼克为这一做法辩护，称刺激关键产业发展并引入私营部门合作伙伴是合理的。

在xLight之外，美国也在鼓励更多本土半导体技术挑战者涌现。由彼得·蒂尔支持的初创公司 Substrate 近期也宣布融资1亿美元，计划打造美国自己的EUV替代方案；与此同时，政府也在向台积电等企业施压，希望扩大其在美国本土的投资规模。

可以预见，围绕EUV光刻及其核心部件的新一轮“技术军备竞赛”已经悄然展开。而xLight能否从实验室走向量产，从技术想象走向产业现实，将成为未来数年半导体格局演变的重要变量。

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这一波市场动荡的催化剂是日本央行行长植田和男的最新表态。他在周一出人意料地暗示，可能在本月晚些时候加息，这让那些认为日本央行在新任首相的经济刺激压力下会按兵不动的投资者感到意外。

植田和男的言论立即引发全球政府债券市场的抛售。根据道琼斯市场数据，日本10年期国债收益率攀升至1.879%，创下2008年6月以来的最高收盘水平。这股冲击波迅速传导至美国，基准10年期美国国债收益率也随之攀升，从上周中旬的4%以下回升至4.095%。

华尔街的担忧在于，日本不断上升的债券收益率可能会吸引资金撤离美国投资，从而引发美国国债收益率的攀升。作为全球经济的“定价之锚”，美国国债收益率在决定消费者和企业借贷成本以及各类金融资产价格方面扮演着关键角色。

日本资金回流风险

美国市场对日本央行政策转向如此敏感，根源在于日本作为美国最大海外债主的地位。根据美国财政部数据，截至9月，日本持有的美国国债价值约1.2万亿美元。此外，为寻求比国内更高的回报，日本私人投资者近年来已将数千亿美元资金投入美国及其他外国债券市场。

华尔街担心，一旦日本本土的债券收益率变得更具吸引力，这些庞大的资金可能掉头回流日本，从而减少对美国国债的需求，推高其收益率。

研究公司CreditSights的投资级和宏观策略主管Zach Griffiths表示：“市场此前普遍认为美国收益率将沿着一条预设的路径走低，对此感到非常安心。今天的事件提醒我们，有很多因素可能挑战这一路径。”

政策分歧下的市场前景

今年以来，美日货币政策的背离日益明显。在美国，由于劳动力市场降温，美联储已转向更为宽松的立场，并在过去两次会议上均实施了降息。市场普遍预期美联储在12月9日至10日的会议上会再次降息。这推动了美国国债收益率的下行，降低了抵押贷款利率，并为股市提供了支撑。

而在日本，面对持续的通胀压力，日本央行一直在逐步走向紧缩。该行于2024年初将利率从负值区间上调，此后又两次加息，最近一次是在1月份。此外，日本财务省近期表示计划增加政府债券发行以资助经济刺激计划，这也给债券收益率带来了进一步的上行压力。

尽管今年大部分时间里，美日国债收益率的这种分化（日本走高，美国走低）并未引发严重问题，但分析师警告称，这种分歧可能存在极限。

美股承压，但投资者心态尚稳

日本央行加息前景带来的冲击也波及了美国股市。周一，标普500指数下跌0.5%，道琼斯工业平均指数下跌0.9%（约427点），纳斯达克综合指数下跌0.4%。

不过，一些投资者认为，在经历了数月的稳定上涨后，近期的回调是健康的。

Laffer Tengler Investments的首席投资官Nancy Tengler表示：“让气球放出一些气总是健康的。”从全年来看，标普500指数仍上涨了16%。许多投资者此前曾乐观地认为，美国经济正处于一个近乎完美的位置：经济增长足够温和，足以支持美联储进一步降息，但又没有弱到引发衰退担忧，这对股票和债券都是利好。

日本央行行长“鹰派”表态的背后

此次引发市场震动的言论，修正了部分分析师的看法。此前，一些人质疑日本央行是否会在新任首相高市早苗试图提振经济之际加息。然而，当植田和男公开表示，日本央行将在下次会议上“深入讨论加息的可能性”时，许多人开始修正自己的观点。

Ueda在名古屋举行的新闻发布会上解释了他的信心来源。他表示，在东京最近与特朗普政府达成贸易协议后，该国的经济前景有所改善。“我们一直特别关注的围绕美国关税政策和美国经济的不确定性，与几个月前相比已大幅下降，”他说道。

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据追风交易台，摩根士丹利在最新的报告中指出，随着AI算力需求的非线性增长，市场逻辑正在发生本质变化：投资者的目光需要在2026年从“芯片”转向“去瓶颈”。

大摩再次上调数据中心电力需求预测，基于英伟达销售量的最新增长预期，2025-28年美国数据中心累计电力缺口将达到47吉瓦(GW)，高于此前预测的44吉瓦，这相当于9个迈阿密地区或15个费城地区的用电总量。

报告进一步指出，在扣除各类"快速供电"解决方案后，美国数据中心仍将面临10-20%的电力短缺，约相当于6-16吉瓦的缺口，这一缺口将在2027年最为严峻。

电力缺口激增：从芯片危机到电网危机

基于最新的芯片销售数据，大摩再次上调了电力需求预测，这预示着一场更为严峻的能源紧缩。报告显示，到2028年，美国面临的电力缺口已从之前的44吉瓦（GW）修正为47吉瓦。这种供需失衡表明，单纯依赖现有电网已不现实。

“鉴于AI的非线性改进和用例的扩散，我们相信投资者将在2026年将重点转移到缓解‘智能瓶颈’上。关键的‘智能瓶颈’包括：电力、政治支持、劳动力以及各类数据中心设备。”

务实的解决方案与持续的缺口

面对电网互连的漫长等待，“Time-to-Power”（电力上线时间）成为衡量资产价值的核心指标。大摩列举了四种绕过电网拥堵的方案：天然气涡轮机、Bloom Energy（BE）的燃料电池、核电站因地制宜以及比特币矿场改造。尽管有这些变通之法，分析师们的态度依然谨慎，认为缺口无法被完全填补。

“即便算上各类‘Time-to-Power’解决方案，美国电力缺口净值仍将达到数据中心所需建设量的10-20%（约6-16吉瓦）。这一缺口在我们看来将在2027年最为严重，届时芯片需求迅速增长，而大多数涡轮机解决方案尚未投入运营。”

比特币矿工的“套利”时刻

在所有能源解决方案中，加密货币矿企因手握现成的电力接入许可，正在演变为AI基础设施领域的“快车道”。

大摩特别提到了两类模式：像IREN这样的“新云厂商（New Neocloud）”直接租赁GPU，以及像APLD这样的“REIT终局（REIT endgame）”模式，即建设外壳租赁给超大规模企业。这种资产属性的转换正在重估矿企的价值。

“我们继续认为，比特币站点为AI参与者提供了最快的电力上线时间和最低的执行风险……鉴于许多AI基础设施股近期的疲软，我们建议关注那些最有希望的‘去瓶颈’参与者。”

AI能力非线性增长驱动需求激增

支撑这一庞大能源消耗的是AI能力的指数级跃升。报告指出,AI能力的持续非线性改进和更多计算密集型应用场景的涌现，是数据中心电力需求不断上调的根本驱动力。大摩将这一趋势定义为"智能的扩散"。

具体证据包括:摩根士丹利分析师Brian Nowak预测，到2030年代理商务(Agentic Commerce)将实现1900亿至3850亿美元的GMV规模，占美国电子商务的10-20%。目前45%的美国受访者使用ChatGPT，32%使用Gemini，而36%的ChatGPT用户在过去一个月通过该平台完成了购买。

在企业AI应用方面,2025年第三季度，24%的AI采用企业报告了可量化收益,高于2024年第三季度的15%。摩根士丹利预计，AI驱动的效率提升将在2026年和2027年为标普500指数成分股的净利润率分别贡献30和50个基点的增量。

更重要的是,在最具挑战性的通用智能测试ARC-AGI-2中，最新的前沿大模型Gemini 3 Deep Think得分已达到约45%,而几个月前该类模型得分仅为10-20%。考虑到人类平均得分为60%，且2026年前沿模型训练将使用约10倍计算资源,业界预期AI能力可能在多项复杂推理测试中超越人类水平。

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周二，据媒体援引Burry在付费订阅平台Substack发布的文章报道，他估计特斯拉基于股票的薪酬方案在无回购抵消的情况下，每年会稀释股东权益约3.6%。Burry特别针对马斯克提出的价值1万亿美元的薪酬计划提出批评，认为该计划的规模和潜在稀释效应已成为机构投资者评估公司风险的焦点。

特斯拉股价今年上涨6.5%，但远逊于纳斯达克100指数20.6%的涨幅，目前以接近200倍的未来12个月预期市盈率交易。全球最大主权财富基金挪威央行投资管理公司已投票反对马斯克的薪酬方案，理由是担忧其规模、稀释效应以及对马斯克的过度依赖。

在披露做空特斯拉交易不久前，Burry注销了其公司Scion Asset Management，这表明他希望通过Substack账号直接与市场对话，影响围绕科技股估值的讨论。目前市场反应相对温和，特斯拉股价周一收盘基本持平。

持续看空AI概念股并升级与英伟达论战

Burry近期将批评矛头集中指向人工智能行业，称英伟达向华尔街分析师分发的内部反驳备忘录"令人失望"并充斥着"稻草人论证"。他在Substack博客中表示"不敢相信"这些回应出自全球市值最高的上市公司，并称该文件"读起来几乎像个骗局"。

Burry透露他"继续持有针对Palantir和英伟达的看跌期权"，直接向市场传递了对这两家AI明星公司前景的看空信号。根据Scion Asset Management 11月3日提交的文件，该公司在9月底持有对英伟达和Palantir的看跌期权，尽管名义价值高达11亿美元，但实际成本每个仅约1000万美元。

针对英伟达的七页反驳备忘录，Burry指出其核心论点被曲解。他强调从未质疑英伟达自身的固定资产折旧政策，因为作为芯片设计公司，英伟达的资本支出极小。他的关注焦点是未来风险，即新款芯片可能在2026年至2028年间就变得功能性过时。

Burry警告的核心在于AI公司客户的会计处理方式，特别是那些斥巨资购买AI芯片的超大规模数据中心正在系统性延长芯片和服务器的使用年限。将折旧期从三年延长至五或六年可以在短期内美化利润，但面临技术快速迭代带来的资产减记风险。

马斯克薪酬方案面临广泛质疑

马斯克提出的1万亿美元薪酬方案正成为股东辩论焦点，该方案以业绩里程碑为条件。其规模和潜在稀释效应已成为机构投资者评估特斯拉集中度和关键人员风险的重要考量因素。

挪威央行投资管理公司投票反对该薪酬方案，理由包括担忧其规模、稀释效应以及未能充分缓解对马斯克的依赖。这一立场表明反对声音已从Burry等知名做空者扩展至主流资产管理机构。

特斯拉目前股价以接近200倍未来12个月预期利润交易，彭博数据显示其估值水平远高于同行。在潜在AI泡沫已引发投资者担忧的背景下，Burry对薪酬结构的批评进一步加剧了市场忧虑情绪。

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周二，印度卢比兑美元汇率下跌0.28%至89.7975，刷新了周一创下的89.7575的历史低点。盘中卢比一度跌至89.85，在逼近90大关之际，据路透社报道，印度储备银行（RBI）入场干预以阻止其进一步下跌。

印度央行此次出手干预，凸显了其防止卢比失序贬值、维护市场稳定的决心。三菱日联银行（MUFG Bank）的分析师在一份报告中表示，“我们预计印度央行将积极干预，为美元兑卢比汇率设定上限”。

此次卢比的疲软走势，正值印度公布了截至9月份季度的强劲经济增长数据且通胀率保持低位之际。然而，这些通常会为货币提供支撑的积极因素，已被投资者暂时搁置，后者目前更关注对卢比不利的货币流动动态及不断扩大的贸易逆差。

多重逆风施压，基本面优势被削弱

当前，投资者对卢比前景的担忧主要源于持续的资金流动压力。无论是证券投资还是直接投资的流入都保持疲软，而印度的贸易赤字却在不断扩大。经济学家表示，不断膨胀的贸易逆差预计将推动本财年的经常账户赤字进一步扩大。汇丰银行（HSBC）预测，印度本财年的经常账户赤字占GDP的比重将从去年的0.6%升至1.4%。

数据显示，年初至今，外国投资者已从印度股市撤出近170亿美元。此外，备受期待的美印贸易协议迟迟未能达成，也对卢比的前景构成了拖累。市场原本预期该协议将成为改善卢比市场情绪的重要催化剂，但现实恰恰相反。

市场预期与行为加剧贬值压力

市场参与者的行为进一步放大了卢比的下行压力。据银行家透露，由于预期卢比将进一步走弱，进口商正加速进行对冲操作，提前购入美元，这加剧了市场的供需失衡。

与此同时，出口商则普遍放慢了对冲步伐，倾向于推迟将外汇收入兑换为卢比，以期在未来获得更有利的汇率。这种单向的市场预期和行为，共同形成了一股推动卢比贬值的强大力量。

印度央行干预力图维稳，但长期贬值趋势难改

为减缓卢比的下跌速度，印度央行一直在外汇市场保持着干预姿态。据交易员称，在过去几周，央行曾致力于防守88.80的关键水平。然而，在这一水平失守后，卢比面临的贬值压力逐步累积，最终导致其逼近90的整数关口。

尽管印度央行出手力图稳定汇率，但部分机构认为长期趋势仍不容乐观。根据三菱日联银行的观点，潜在的基本面表明卢比仍有进一步走弱的空间，这可能意味着印度央行最终会允许卢比随着时间的推移跌破90水平。短期内，央行的干预或将继续为市场提供缓冲，但要扭转整体趋势仍面临挑战。

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东方证券在最新的研报中，通过深入对比分析，得出当前情况与2020年末存在本质差异，万科展期对市场基本面预期的改变幅度有限，难以引发系统性风险传导。

东方证券认为，此次信用事件不会显著改变债市交易主线，银行、保险等配置盘加速入场的概率较低，12月债市或延续震荡偏弱格局。

永煤冲击的本质

市场总是习惯于线性外推，将万科展期对标2020年11月的永煤违约，但这种担忧似乎缺乏根基。

东方证券表示，永煤事件当年的破坏力，源于“国企信仰”瞬间崩塌后的情绪休克，以及随之而来的理财赎回负反馈。反观当下，基本面弱化已是市场共识，并不足以触发系统性的赎回。

东方证券在报告中表示：

2020年11月10日永煤违约之所以产生巨大冲击，关键在于其打破了市场对AAA评级省级国企的"信仰"。作为河南省最大的煤炭企业，永煤在违约前还进行了剥离亏损板块、追加注资等操作，违约超出市场预期。

信用债市场的连锁反应迅速蔓延。违约当周，1年期AAA、AA+等级中票收益率分别抬升14.4、17.4个基点；11月全月最高抬升幅度分别达到28、54个基点。担忧情绪快速从信用债向利率债和资金市场传导，形成冲击：一是基金产品遭遇赎回压力，被迫抛售流动性较强的利率债，形成"抛售-净值下跌-赎回加剧"的负反馈循环。二是资金市场出现罕见的月中分层加剧。

值得注意的是，针对永煤事件引发的市场波动，央行反应速度相对迅速，平息速度也较快。违约当周央行便开始加大流动性投放，11月11日至13日逆回购净投放转正，合计净投放2800亿元，并在11月16日净投放6000亿元MLF。资金利率迅速从高位回落，11月17日DR007、R007基本回归违约前水平。债市负反馈也在11月21日金融委定调维稳后逐步平息。

然而，2020年末债市的显著回落，更深层的原因在于永煤事件改变了市场对宏观环境的预期。该事件发生在2020年下半年经济持续向好、市场预期央行将持续收紧的背景下，信用风险的暴露打破了这一预期，使市场重新评估经济复苏的可持续性和货币政策的走向，这才是推动债券利率出现较大幅度回落的根本原因。

对比当前情况，万科展期事件难以产生类似的系统性影响。报告强调，当年央行在风险事件后反应迅速，而本次由于风险扩散程度较小，“资金面和债市负反馈压力本就不大，也就无需央行加大投放或者监管表态维稳平息”。

具体来看，东方证券认为，首先，地产基本面弱化趋势已是市场共识，展期虽时点超出部分投资者预期，但并未打破某种"信仰"，带来的恐慌情绪明显低于永煤。即使信用利差短期存在走阔，幅度也相对有限，向利率、资金市场扩散并引发赎回压力的概率较弱。

其次，由于信用风险扩散程度较小，资金面和债市的负反馈压力本就不大，无需央行大规模投放或监管表态维稳。上周债市的调整，主要源于固收产品负债端不稳、市场对基金新规的担忧持续，而非万科事件本身。后半周随着利率调整至高位，长债已引领现券边际修复，10年期国债、国开活跃券较前周分别变动1.7、2.5个基点至1.83%、1.90%。

最重要的是，此次事件难以改变市场对宏观环境的预期，不会像永煤那样促使投资者重新评估经济走势和货币政策方向，也不会助推银行、保险等机构加速入场债市。

展望12月，资金面压力预计可控。本周利率债发行规模回落至4567亿元，处于同期中等水平，政府债供给压力可控。且财政支出倾向年末加码，资金市场或呈现季节性波动，整体压力偏弱。上周央行通过公开市场操作净投放558亿元，资金利率变动分化，DR007在1.45%-1.47%区间波动，月末跨月大体平稳。

但东方证券指出，债市整体交易机会仍然有限。市场对长期利率中枢上移的预期或提前对年内市场情绪产生压制。上周各期限利率债均上行，其中7年期国债利率上行幅度最大，达3.8个基点。

综合来看，投资者不宜简单套用2020年末的经验，期待信用风险事件带来债市的显著交易机会。当前市场环境、事件性质、宏观预期均与当时存在本质差异，谨慎看待12月债市的交易价值更为理性。

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据追风交易台消息，根据摩根士丹利12月1日发布的一份最新报告，在对2025年第三季度财报季中企业财报电话会议的分析显示，提及“上调指引”（Raise Guidance）的次数飙升，而提及“谨慎”（Cautious）的次数则大幅下降。

企业正从被动应对转为主动管理宏观挑战。报告指出，关税冲击已被大多数公司通过多元化采购、成本转嫁等方式成功化解。与此同时，通过研发费用化和加速折旧等条款，企业的自由现金流有所提升。

这些积极因素共同支撑了华尔街的乐观预期。摩根士丹利预测，普通公司的盈利将在2026年迎来四年来的首次显著增长，全年每股收益（EPS）增幅有望达到17%。强劲的营收增长、积极的盈利修正广度以及人工智能带来的效率提升，正共同推动市场走向更广泛的复苏。

企业信心逆转：从“谨慎”到“上调”

企业情绪的转变有明确数据支撑。摩根士丹利援引AlphaSense的数据分析指出，在最近的财报季中，美国上市公司财报电话会议中提及“上调指引”的次数急剧增加，而“谨慎”一词的提及频率则降至低点。这一反差鲜明地勾勒出企业管理层信心的回归。

这种乐观情绪也反映在更广泛的盈利预期上。报告显示，标普500指数的盈利修正广度（Earnings Revision Breadth）出现积极上行，同时罗素3000指数中位数公司的EPS增长率也展现出强劲的复苏态势。摩根士丹利策略师对这些信号感到“鼓舞”。

除了企业自身经营改善，报告强调，“大漂亮法案”通过允许研发支出直接费用化和加速折旧实现，从而降低了企业的即期现金税率。这一积极影响始于2025年第三季度，并预计将持续至2026年。摩根士丹利认为，现金流增长将“支持2026年市场的扩大”。例如，AT&T在财报中便提及，节省的部分现金税款为其员工养老金计划注资。

报告还表示，美国企业在缓解关税影响方面“普遍成功”。这些缓解措施包括利用定价权、进行外汇对冲、将产品转向非关税市场、储备库存以及将供应链多元化。

数据显示，企业财报会议中“关税”一词的提及次数已达峰值并开始回落。一些公司不仅完全化解了关税的负面影响，甚至在关税税率低于预期时，其业绩表现超出了市场预期。例如，通用汽车就表示，已通过各种措施完全抵消了关税的影响。摩根士丹利分析称，成功的关税管理为企业在2026年创造了更有利的业绩比较基数。

AI：从概念走向生产力

人工智能正从一个热门概念转变为实实在在的生产力工具。报告显示，企业财报会议中提及“AI”、“效率”和“生产力”的频率均创下新高。AI的应用正成为推动企业利润率扩张的重要力量。

根据报告，部分公司已拥有以AI为核心的业务，并以此驱动销售额增长。但更普遍的应用场景仍集中在重复性任务自动化和深度数据分析上，例如美国银行透露其17000名程序员正使用AI编码技术，节省了10%至15%的成本。摩根士丹利预测，AI驱动的效率提升将在2026年为标普500指数的净利润率贡献约30个基点，并在2027年贡献50个基点。许多公司表示，它们在利用AI提升生产力方面仍处于“早期阶段”，这意味着未来潜力依然巨大。

总体而言，企业面临的宏观经济环境正趋于稳定，不再是新一轮冲击的来源。报告分析发现，尽管“成本压力”和“利润率压力”的提及次数依然存在，但企业已能“成功管理”这些挑战。与此同时，关于“通胀”的讨论热度与上一季度持平，预示着消费者价格指数（CPI）和生产者价格指数（PPI）将进入平稳期。

劳动力市场也呈现出“净中性”的态势。尽管“招聘”和“裁员”的提及次数同步温和上升，但并未出现急剧失衡的迹象，有关劳动力成本上涨的担忧则有所降温。

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据The Information今日获得的内部备忘录显示，OpenAI首席执行官Sam Altman于周一（12月1日）正式向全体员工宣布进入“红色警报（Code Red）”状态。

Altman在备忘录中直言：“我们正处于ChatGPT的关键时刻。”

面对谷歌Gemini的强势反扑以及自身增长放缓的迹象，OpenAI决定紧急调整战略航向：推迟包括广告业务、AI代理（AI Agents）在内的商业化新项目，将所有核心资源重新调配，全力优化旗舰产品ChatGPT的用户体验与性能。

这一举措标志着OpenAI的战略重心从“探索多元变现”被迫转回“核心阵地防御”。

战略急转弯：牺牲短期变现，保卫8亿用户

为应对危机，Altman下达了明确指令：一切为ChatGPT让路。

1. 推迟广告变现： 尽管OpenAI一直在测试利用ChatGPT数百万用户的搜索行为投放购物广告，但这一极具潜力的收入来源被叫停。

2. 放缓新项目： 旨在自动化购物和健康任务的“AI代理”项目，以及个性化晨报项目“Pulse”的开发进度均被推迟。

在“红色警报”期间，OpenAI确立了五大必须优先解决的核心痛点，旨在巩固其8亿周活跃用户的基本盘。具体目标包括：

• 个性化： 为超过8亿的周活跃用户提供定制化的交互方式。

• 图像生成： 改进Imagegen功能，以应对谷歌新发布的Nano Banana Pro等竞品。该功能支持用户创建从室内设计到将现实照片动画化的各类图像。

• 模型行为： 优化模型表现，使其在LMArena等公开排行榜上的受欢迎程度超过竞争对手。

• 速度与可靠性： 提升ChatGPT的响应速度和运行稳定性。

• 减少过度拒绝： 最大限度地减少模型拒绝回答善意问题的“过度拒绝”（overrefusals）现象。

千亿豪赌：下一轮融资的关键战役

此次“红色警报”不仅是产品保卫战，更是资本生存战。

OpenAI预计未来几年将消耗数百亿美元用于技术研发和算力储备。公司目前的财务预测显示，ChatGPT今年的订阅收入约为100亿美元，计划明年增至200亿美元，2027年达到350亿美元。

然而，要支撑这一宏伟蓝图，OpenAI需要筹集约1000亿美元的巨额资金。Altman深知，如果不能在当前阶段有效压制谷歌的势头，证明ChatGPT依然是全球最好的AI产品，其后续的融资能力将大打折扣。

新模型将至，百亿美元融资前景待考

尽管面临压力，OpenAI仍在积极推进技术迭代。Altman透露，公司计划于下周发布一款新的推理模型。据内部评估，该模型在性能上“领先于（谷歌的）Gemini 3”。不过，Altman也承认，在改善整体ChatGPT“体验”方面，公司还有更多工作要做。

这款新模型的表现以及ChatGPT整体优化成果，将成为决定OpenAI未来融资前景的关键。公司预计未来几年将在技术研发和产品运营上消耗数百亿美元，其融资能力至关重要。根据今年夏天的一份预测，尽管现金消耗巨大，但公司预计ChatGPT今年的订阅收入将达到100亿美元，明年增至200亿美元，2027年达到约350亿美元。能否在激烈的竞争中维持领先，将是验证这一宏伟蓝图能否实现的核心。

竞争白热化，增长现隐忧

这场“红色警报”的直接导火索，是愈发激烈的市场竞争和对增长潜力的担忧。三年前，正是ChatGPT的横空出世，迫使谷歌启动了自己的“红色警报”以应对搜索业务受到的威胁。如今，攻守之势似乎正在发生微妙变化。

谷歌今年10月披露，其Gemini聊天机器人月活跃用户数已从7月的4.5亿增至6.5亿。此外，谷歌还在其搜索应用中推出了“AI模式”，使其功能上更接近一个聊天机器人。尽管在用户总数上，Gemini与OpenAI公布的ChatGPT数据仍有差距，但其追赶势头不容小觑。同时，来自Anthropic等公司的AI模型也获得了开发者的普遍好评。

不过，OpenAI在存量市场上仍具统治力。公司高管Nick Turley周一透露，据估算，ChatGPT目前承载了全球70%的AI助手活动以及10%的搜索活动。

在此背景下，Altman已向员工发出警告，称谷歌的强势回归可能对公司造成经济冲击。首席财务官Sarah Friar也曾向投资者提及增长放缓的话题，尽管她并未明确指出是哪一项增长指标。对于一个需要持续巨额融资以维持运营和研发的公司而言，任何增长放缓的信号都可能对投资者信心构成考验。

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据追风交易台消息，花旗在12月1日发布的《中国互联网2026年上半年展望》报告中表示，2026年中国AI领域的竞争将围绕三大主题展开：AI云基础设施、AI聊天机器人以及AI应用。报告认为，阿里巴巴、字节跳动和腾讯等主要参与者正争相通过旗下的AI聊天机器人抢占用户流量，以期在AI时代锁定未来生态系统商业化的关键入口。

分析师Alicia Yap等人强调，这场“用户流量地盘争夺战”将是中国互联网巨头2026年的关键阿里巴巴和腾讯被视为核心AI投资标的，而字节跳动凭借其AI应用在全球市场的迅猛扩张，已成为不可忽视的颠覆性力量，其AI聊天应用全球月活用户（MAU）总计已冲至全球第三。

与此同时，AI带来的生产力提升将释放更多休闲娱乐需求，利好游戏和旅游等具有稳定盈利能力的行业。花旗认为，由于地缘政治风险和AI供应链限制，中国互联网公司的估值可能将继续低于全球同行。

2026年AI竞赛：三大主题全面展开

报告预测，2026年中国AI领域的竞争将非常激烈，主要聚焦于三个层面。这不仅是技术之争，更是未来商业生态的主导权之争。

1. AI云基础设施的资本竞赛：以阿里巴巴和百度为首的巨头正在进行大规模资本投入。报告数据显示，在过去的四个季度里，阿里巴巴在AI和云基础设施方面的资本支出已达到约1200亿人民币，并计划在未来三年内投入3800亿人民币。其云业务收入在2025年9月季度同比增长34%。百度AI云收入在2025年第三季度也实现了21%的同比增长，达到62亿人民币。这种“军备竞赛”旨在为即将爆发的AI应用需求提供算力基础。

1. AI聊天机器人“流量入口”争夺战：报告将AI聊天机器人定义为“AI时代的流量入口”，是互联网巨头未来生态系统变现的必争之地。阿里巴巴（旗下“通义千问”）、字节跳动（旗下“豆包”）和腾讯（旗下“混元”/“元宝”）正全力投入这场用户争夺战。数据显示，字节跳动的“豆包”在中国市场一马当先，截至2025年10月的月活跃用户（MAU）已达1.97亿。

1. 垂直领域AI智能体的应用渗透：美团、携程、滴滴等垂直领域的公司正在利用其专有数据训练自有的AI智能体。其目的在于防止被通用AI颠覆，同时通过AI增强用户粘性，探索新的变现可能。例如，携程的AI旅行助手“TripGenie”在2025年上半年相关用户数同比增长超过200%。

AI出海提速：字节跳动跻身全球前三

在本土市场竞争白热化的同时，中国AI应用正加速走向全球，并在部分市场取得了突破。花旗报告强调，中国AI聊天应用的全球渗透率正在提升。

根据SensorTower截至2025年11月的数据，在全球市场，ChatGPT以8亿MAU遥遥领先，谷歌的Gemini以3.35亿MAU位居第二。值得注意的是，字节跳动旗下产品Dola和另一家中国公司DeepSeek分别以4700万和3900万MAU位列全球第四和第五。

花旗分析师指出，如果将Dola的海外用户（4700万）与“豆包”的中国用户（1.97亿）合并，字节跳动旗下AI聊天产品的总MAU将达到约2.5亿，使其在全球排名升至第三位。报告称这是一个“重要的里程碑”，显示出中国AI应用在全球，尤其是在拉美和东南亚等新兴市场，拥有快速增长的潜力。

业绩回顾与展望：AI提升生产力，利好游戏与旅游

报告回顾了2025年第三季度的业绩，在统计的44家互联网公司中，有27家实现了盈利超预期，而只有18家收入超预期。报告分析认为，这主要归功于持续的成本优化以及“AI带来的潜在节约或生产力提升”。

展望未来，AI工具的普及将提高消费者在工作和生活中的效率，从而释放出更多用于休闲娱乐的时间和消费能力。报告据此看好两大领域：

• 游戏行业：该行业不仅受益于AI带来的开发效率提升（如美术设计、内容生成），更因其稳健的盈利能力而备受青睐。数据显示，中国游戏玩家的月度ARPU（每用户平均收入）在2025年上半年反弹至41元人民币，同比增长13.3%。网易的《逆水寒》等游戏中，AI NPC（非玩家角色）的创新应用已在海外市场获得玩家高度关注。
• 旅游行业：报告指出，中国旅游需求持续坚韧。2024年旅游支出占GDP的比例为4.3%，仍低于2019年疫情前的5.7%，显示出进一步的增长潜力。同时，国际航班客运量已在2025年第三季度恢复至疫情前水平。

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市场正迈入一个新的阶段，美联储将吸收大量新发行的国库券，同时规模庞大的抵押贷款支持证券（MBS）将被推向市场。这一复杂的动态组合，使得整体流动性的未来路径充满不确定性。

根据美联储的计划，始于2022年年中的资产负债表缩减进程于12月1日正式结束。此前，这一进程已导致银行体系的准备金水平大幅下降，尤其是在2025年年中美国债务上限僵局解决后，财政部现金账户（TGA）重建，导致隔夜逆回购（RRP）工具使用量趋近于零，储备金水平急剧走低。

尽管主动“缩表”已经停止，但资金市场的紧张情绪并未缓解。数据显示，12月1日，美联储的常备回购便利（SRF）使用量达到260亿美元，为2020年以来的第二高水平。这一迹象表明，即便在QT结束之后，系统性的流动性依然稀缺，部分传统的市场传导渠道可能仍处于阻塞状态。

这一局面让市场焦点从QT的结束转向美联储下一步的资产负债表管理策略。分析师普遍预计，为防止准备金进一步下滑并稳定金融体系，美联储可能很快需要重启资产购买。未来数月资金市场的表现，特别是回购利率的波动，将成为决定美联储何时以及以何种速度再次扩张其资产负债表的关键。

联储新策略：从缩表转向定向购债

随着QT的结束，美联储资产负债表的规模在短期内将保持稳定。

根据其此前在联邦公开市场委员会（FOMC）会议上的声明，系统公开市场账户（SOMA）的投资组合规模将维持在约6.1万亿美元。然而，这并非完全静止，联储将允许机构债和机构MBS自然到期，并将所得资金用于购买国库券。

高盛的利率策略师William Marshall在一份报告中预测，美联储的准备金水平在2025年底预计将稳定在2.9万亿美元左右。

更重要的是，高盛的基线预测是，美联储将于2026年1月启动“准备金管理购买”计划，即每月直接购买约200亿美元的国库券，此外还将把每月约200亿美元的MBS到期本金再投资于国库券。此举旨在吸纳流通中现金等负债的增长，并逐步将准备金水平提升至3万亿美元以上。

供需重塑：国债市场迎新买家，MBS面临抛压

美联储政策的转向将深刻重塑债券市场的供需格局。

在高盛的预测模型下，2026年美国财政部预计将净发行8700亿美元的国库券，其中美联储将通过准备金管理和MBS再投资购买约4800亿美元。这意味着，需要非美联储买家吸收的净供应量仅为3900亿美元，较2025年大幅减少，是自2022年以来最慢的自由流通量增长。

但硬币的另一面是，抵押贷款相关市场将面临巨大供应压力。

据回购市场专家Scott Skyrm的分析，随着美联储SOMA账户中约2.05万亿美元的机构债和MBS逐步到期并进入市场，未来几年将发生一场“巨大的抵押品重新配置”。这不仅会给MBS市场带来融资压力，还可能对本已承压的房地产市场构成进一步的挑战。

资金面紧张：回购市场压力难解

尽管QT已经结束，但担保融资市场的压力却比基于流动性水平和供需变量的长期框架所暗示的更为尖锐。数据显示，近几周，三方一般抵押品回购利率（TGCR）和有担保隔夜融资利率（SOFR）的实际成交水平，平均比其公允价值高出约6个基点。

对于这种现象，市场存在两种解释。一种观点认为，这可能反映了对准备金需求的结构性右移，意味着美联储可能需要采取比预期更激进的措施来扩张资产负债表，以平抑短期资金成本及其波动。

另一种更乐观的看法是，这只是市场在适应流动性减少环境过程中的短期摩擦，正如达拉斯联储主席Logan所阐述的逻辑，暂时的资金成本上升将促使市场回归到更低的长期需求曲线上。

目前，远期利率市场似乎倾向于后一种观点，预计资金成本将在明年一季度后有所缓和。

联储的“底牌”与市场预期

展望未来，市场普遍预期美联储最终将确保系统拥有充足的流动性，使回购利率锚定在准备金利率（IORB）附近，而SRF将继续作为应对税期等时点性波动的工具。

高盛认为，如果资金市场存在潜在的不稳定性，很可能在未来几个月内（例如明年4月的纳税季）暴露出来，这将进一步强化美联储启动资产购买的理由。

至于其他政策工具，美联储短期内似乎不倾向于调整。降低IORB的可能性不大，因为目前有效联邦基金利率（EFFR）距离利率走廊上限仍有空间。

同样，除非发生持续的资金外溢压力，否则美联储也不太可能调整SRF的利率或清算机制等参数。最终，资金市场的持续紧张状况将成为一个关键观察指标，密切影响着美联储决定何时、以何种规模重启资产负债表扩张的步伐。

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Timiraos表示，特朗普周日告诉记者"我知道我要选谁"，当被问及是否是哈塞特时，他只是笑而不语。白宫国家经济委员会主任哈塞特满足了总统的两个关键标准：忠诚度，以及在市场中的公信力。

上周，当哈塞特成为热门人选的消息传出后，长期利率出现下降，这被视为他能够获得市场信任的证据。哈塞特本人周日在CBS节目中表示，这一市场反应证明他能够在不牺牲通胀可信度的情况下实现特朗普要求的降息目标。

Timiraos表示，哈塞特因与总统的密切关系而占据优势，这是其他竞争者无法比拟的。他曾在2017年至2019年担任白宫经济顾问委员会主席，2020年新冠疫情爆发后短暂回归担任高级顾问，今年1月特朗普重返白宫后出任国家经济委员会主任。

据知情人士透露，哈塞特已向白宫和其他政府官员表示希望获得这一职位，并认为自己是最佳候选人。

美国财政部长贝森特自劳工节以来一直在进行有条不紊的遴选工作，已将最初的11名候选人缩减至5人，但特朗普似乎已内部确定了人选。

五名最终候选人包括哈塞特、前美联储理事Warsh、现任美联储理事Waller和Bowman，以及贝莱德高管Rieder。Warsh今年夏天曾被视为与哈塞特并列的领跑者，但最近与他交谈过的人士认为他不再这样看待自己。

Timiraos表示，财政部长贝森特一直在主导这场历时数月的公开遴选，候选人通过有线电视和多次面试展开竞争。最终候选人已与贝森特会面，本周开始将与副总统万斯（JD Vance）和其他白宫工作人员见面，之后将与特朗普会面。贝森特表示特朗普可能在圣诞节前宣布提名人选。

白宫发言人Kush Desai表示："在特朗普总统正式宣布之前，关于美联储提名的讨论都是猜测。"

尽管各种迹象都指向哈塞特，但据了解情况的人士称特朗普仍可能改变主意。据直接知情人士透露，特朗普上周仍在与盟友讨论谁应该成为下任美联储主席，并要求盟友为哈塞特或Warsh提出理由。有人告诉特朗普，如果选择哈塞特，他将失去这位国家经济委员会主任。

另一位与特朗普讨论过此事的人士表示，贝森特是目前唯一可能改变哈塞特胜局的候选人。尽管贝森特已私下和公开排除自己参选的可能，但据直接知情人士透露，特朗普上周告诉盟友，他对贝森特非常欣赏，仍愿意将其视为美联储主席的潜在候选人。

Timiraos表示，除忠诚度外，哈塞特的优势还在于他是一位发表过论文的经济学博士，曾在美联储担任经济学家。他拥有扎实的保守派资历，2017年参议院以两党多数票确认其担任经济顾问委员会主席。

然而，他的候选资格也在一些前同事中引发疑虑，他们质疑他是否具备担任该职位的气质，以及必要时对抗特朗普的决心。一些曾帮助其获得国会支持的人士对他公开抨击美联储感到不安。

在特朗普第一任期内，哈塞特曾坚定捍卫央行独立性的重要性，但今年他与特朗普一道尖锐批评美联储和鲍威尔。他在夏季和上个月指责美联储因未更积极降息而存在党派偏见，这一指控几乎遭到所有央行政策制定者的反对。

鲍威尔将于5月卸任。此次继任者选择正成为一场罕见的公开竞争，与过去数十年的惯例形成鲜明对比。自1987年格林斯潘接替沃尔克以来，每位新任美联储主席都曾承诺保持政策连续性以促进市场稳定，但这次候选人必须与鲍威尔拉开距离。

美联储在最近两次会议上降息，但一些官员对进一步降息持谨慎态度，包括在下周的会议上，他们需要平衡劳动力市场疲软和通胀粘性的双重担忧。

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科技巨头们都在瞄准AI时代的超级入口——AI Agent火力全开，当前这一战场上不仅聚集了像腾讯、阿里、字节这样的互联网大厂，也有华为、荣耀、OPPO、vivo等手机厂商，更有一大批AI厂商和硬件厂商。

在移动互联网生态中，APP开发者一般会被视为数据控制者。而随着AI时代的到来，系统级AI能力被视为下一代设备的灵魂和核心壁垒，终端厂商将通过布局端侧AI掌握全局信息，其数据控制者的角色也将是确定的。

在终端设备上缺乏权限的AI Agent（智能体）很难真正自主干活。要想能重塑未来的软件生态，AI Agent厂商与手机终端设备厂商合作，从系统层面掌握全局信息，成为一大突破口。

在此背景下，12月1日，字节发布豆包手机助手技术预览版，这款与手机厂商在操作系统层面合作的AI助手软件已经搭载在中兴通讯的工程样机上。并且字节方面还表示，还在与多家手机厂商谈合作。

AI Agent将给各行各业带来前所未有的变革，同时也将改写整个硬件及软件行业地位商业生态。然而，面对诸多利益，各方力量必然将展开一场激烈的博弈。

豆包添了一把火

就在豆包手机助手发布前夕，市场关于字节跳动将自研AI手机的传闻不绝于耳。此前有产业链消息称，字节跳动正与老牌通信厂商中兴通讯联手打造AI手机，预计将于12月初正式发布。

然而，字节跳动最终选择了截然不同的路径。

豆包明确表示“没有自研手机计划”，而是聚焦于与手机厂商的合作。这种合作模式类似于谷歌Gemini与三星的合作关系，豆包提供AI能力，手机厂商提供硬件载体。

中兴通讯执行副总裁、首席运营官谢峻石曾在今年4月底表示：“AI很有可能给端侧带来整个的升级。”这一表态为双方合作埋下了伏笔。

根据官方演示，豆包手机助手深度集成到手机操作系统中，用户可通过语音、侧边键或豆包Ola Friend耳机直接唤醒豆包。它能够读取屏幕内容，跨应用调用服务，甚至完成全平台比价下单等复杂任务。

在豆包助手与中兴的合作背后，是2025年AI技术全面融入实体经济的关键转折点。

行业竞争已从单一技术参数比拼，升级为大模型、APP、硬件终端三大入口的生态化布局。三者相互渗透，形成“技术-场景-硬件”的闭环体系。

大模型作为底层技术核心，正通过两种路径产业化：一是通用大模型的平台化扩张，二是垂直领域大模型的深度定制。

在通用大模型方面，国内代表性的有字节的豆包大模型、阿里云的通义大模型、腾讯混元大模型等。在垂直大模型领域，各代表公司也已通过与自家业务结合，发布面向自身行业的大模型产品。

另一个代表性入口表示应用APP。APP作为用户直接触点，正从被动工具演变为具备自主决策能力的“智能体”（Agent），成为大模型落地的重要载体。

去年以来，豆包就成为不少用户手机上最常使用的AI类APP；今年开年之后，DeepSeek横空出世，进而进入更多人的手机。据市场研究机构QuestMobile数据显示，截至2025年9月，我国AI应用移动端月活跃用户规模已突破7.29亿大关，PC端为2亿。

最近，阿里发力C端，千问APP在公测一周之后，下载量便超过1000万，更是将APP这一AI入口推向高潮。

而作为各大互联网公司重金押注的领域，AI入口的每一个方向，各家都有所布局。

在技术和应用场景之外，直接嵌入硬件，打造AI终端，便是各玩家的最新考量方向。如今，豆包手机助手嵌入手机操作系统，便是AI以终端为入口的方向。

除了AI手机，AIPC也是这两年行业推出的产品主打的口号，过去一年，不少玩家已经推出相关的概念产品。

此外，几天之前，夸克发布了AI眼镜，为行业正在酝酿的百镜大战添上新的注脚。而AI眼镜能如此备受关注，是因为其也被认为是AI终端当中，能改变用户交互方式的产品之一。

面向更长远的未来，人形机器人、Robotaxi等终端，也被认为是重要的AI终端。

从技术到应用，再到AI终端，当前AI已经走到落地赚钱的关键阶段。

科技巨头们也明白，技术之争是重要的，但终究还是要手握更多AI入口，吸引大量用户，并且将入口优势转化为可持续的生态优势，才是长期竞争的关键。

各方激烈博弈

这场AI超级入口之争，目前已经席卷了AI厂商、硬件厂商、传统APP开发者等多方势力。

没有人敢置身事外，因为这不仅是对下一代超级流量入口的争夺，也是对AI时代话语权的争夺。

AI大模型在给终端设备带来前所未有的变革的同时，也在改变过去移动互联网生态中，APP开发者作为数据控制者的角色定位，以及改写APP的商业生态。

在AI Agent为“指挥官”的生态下，终端设备厂商或者是AI Agent的实际掌控者无疑将拥有最大的APP推荐权。

前不久特斯拉CEO马斯克还预测了一个激进的未来：未来5-6年，传统手机与App将消失，人类所消费的大多数内容都将由AI生成。

然而当前来看，一款真正好的终端AI Agent，除了更自主感知外，还需要打通第三方APP、打破单个APP的数据割裂，构建起接入第三方APP的AI生态。

为了达成这一目标，市场上现有两条技术分支：一是意图框架，需要第三方App授权，但技术相对成熟，硬件算力要求低；二是，纯视觉方案，无需授权，但技术仍有待提升，硬件算力要求更高。

然而，这两条路线目前来看都不太容易做好。第一条技术路线的阻碍显而易见，那就是在利益冲突、数据安全等问题下，第三方APP并不一定愿意向AI Agent开放授权。而纯视觉方案则面临着法律与合规的复杂挑战。

有开发者告诉华尔街见闻，纯视觉方案可以简单理解为读屏和模拟用户点击的方案，而国产安卓厂商读屏方案主要有两条技术路径：一条是通过录屏的形式读取屏幕信息；另一条是API Hook（API钩子）形式，这二者都需要获取无障碍等系统级权限。

无障碍权限原本是安卓系统给残障人士设置的特殊端口，可以帮助用户实现朗读屏幕、语音控制点击等。

以往，当用户买到一部手机，无论苹果IOS还是安卓系统都内置了“App沙箱隔离机制” ，阻止各个App相互读取数据；以及 “权限控制框架” 约束手机厂商也不能在未经用户同意的情况下获取敏感信息。

随着AI Agent时代的到来， 现有法律框架面临严峻挑战，难以直接套用，一套全新的规范亟待建立。

今年被视作AI Agent元年，一切都才刚刚开始，相关商业合作模式和数据隐私保护的责任边界都仍在探索阶段。

面对这一时代洪流，所有人都无法置身事外，必须共同努力在技术创新与防范风险之间找到新的平衡点。

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据追风交易台，摩根士丹利在12月1日发布的最新研报中表示，尽管豆包演示版本展现了丰富的功能生态系统,但大摩认为其落地执行面临重大挑战。

报告指出，这种深度的系统级整合需要修改操作系统，这直接触动了手机厂商（OEM）的利益核心。

大摩认为，主要手机厂商和超级应用更倾向于自研AI助手，因此大摩维持对应用层股票的看好，重申对腾讯、阿里巴巴和美图的"增持"评级。

功能惊艳，但生态落地步履维艰

12月1日，字节跳动发布了一款深度嵌入智能手机操作系统的豆包AI助手演示版本，采用中兴样机(Nubia M153)进行展示,售价为人民币3499元。

字节跳动在ZTE样机上展示的豆包AI助手确实展示了令人印象深刻的"多模态"与"代理"能力。用户可以通过语音或侧边按键唤醒助手，让其读取屏幕信息、跨应用比价、甚至规划行程。

然而，由演示到量产的跨越并非易事。报告指出，这种深度的系统级整合需要修改操作系统，这直接触动了手机厂商（OEM）的利益核心。大摩分析师直言：

豆包手机AI助手的实现和推广需要与不同的智能手机OEM进行深入的技术合作和商业谈判，因为它涉及操作系统级别的修改，这重新定义了智能手机的价值主张，并削弱了OEM在供应链中的议价能力。

巨头博弈：头部厂商拒绝为他人做嫁衣

投资者必须看清的一个现实是，掌握硬件入口的巨头们绝不会轻易交出钥匙。大摩认为，具备强大技术实力的头部厂商更倾向于把命运掌握在自己手中。

包括苹果、华为和小米在内的拥有强大技术能力的主要智能手机OEM，更有可能自行开发这种AI助手，而不是与字节跳动合作。我们认为留给字节跳动合作的OEM选择非常少。

这意味着，豆包要想构建一个广泛的硬件生态系统，尤其是在竞争激烈的中国市场，面临着极高的准入门槛。

不过值得注意的是，字节跳动已表明不计划自主开发智能手机，而是在与多家手机厂商讨论潜在合作。这种商业模式的可行性成为市场关注焦点。

投资逻辑：还是看好"超级应用"

既然硬件层面的突围困难重重，资金应该流向哪里？大摩的策略很明确：继续做多拥有庞大流量和场景的软件应用巨头。虽然市场担心豆包这类系统级AI会分流App的流量，但大摩认为中国的"超级应用"（如微信、淘宝、美团）地位难以撼动，且它们也在构筑自己的AI护城河。

此外，大摩重申了对腾讯、阿里巴巴和美图公司的"增持"（Overweight）评级，并给出了具体的逻辑支撑：

• 腾讯：被视为中国最佳的AI应用代理。报告透露，"腾讯将很快推出其下一代AI模型混元2.0，这将进一步巩固腾讯在AI领域的地位。"
• 阿里巴巴：中国最佳AI基础设施标的，云收入增长有望加速。
• 美图：作为AI多模态受益者，其价值在于"最后一公里"的服务能力，这是通用AI助手难以完全替代的。

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这款名为Galaxy Z TriFold的新机型于周二在首尔亮相，它拥有两个铰链，展开后可变为一台平板电脑大小的设备。该设备将于12月12日在韩国首发，售价为359万韩元（约合2450美元）。

此举发生在苹果预计于明年秋季发布其首款折叠iPhone的数月之前。据彭博报道，苹果的产品将采用书本式设计，与三星今年7月发售的Galaxy Z Fold 7概念相似。三星此次抢先发布更复杂的三折叠设备，旨在进一步突显其在折叠技术上的领先优势，并为高端市场设定新的标杆。

三星表示，Galaxy Z TriFold后续还将在美国、中国、中国台湾、新加坡和阿联酋等市场发售，但尚未公布美国市场的定价。尽管折叠屏手机这一品类尚未被主流消费者广泛接受，但三星此举无疑加剧了高端智能手机市场的技术竞赛。

全新形态与多任务处理

Galaxy Z TriFold的核心亮点在于其全新的形态和强大的多任务处理能力。设备闭合时，其外屏尺寸与常规智能手机相当；完全展开后，则呈现一块10英寸的显示屏，提供平板电脑式的使用体验，这一尺寸超过了三星现有的Galaxy Z Fold 7。

在平板模式下，其三个屏幕可以各自独立运行不同的应用程序，相当于将三台6.5英寸的直板手机并排使用。此外，通过专为此硬件优化的三星DeX软件，用户可直接在内部大屏上获得类似桌面的体验，而无需像其他三星手机一样连接外部显示器。在DeX模式下，该设备最多可支持四个独立工作区，每个工作区能同时运行五个应用程序。

直面中国市场竞争

三星推出三折叠手机将直接面对来自华为技术有限公司的竞争，尤其是在全球最大的折叠屏手机市场——中国。华为在2024年就已率先通过其Mate XT进入这一细分领域，并在今年推出了价格与Galaxy Z TriFold相当的升级版Mate XTs。

尽管华为在中国市场构成了强有力的竞争，但其设备在安卓应用兼容性方面不及三星。此外，两款设备在设计上也有所不同：三星的设备从两侧向内折叠，而华为的Mate系列机型则采用Z形折叠方式。

聚焦设计与耐用性

为打消消费者对可靠性的顾虑，三星强调已对Galaxy Z TriFold的铰链、铝制框架和显示技术进行了改进，以提升长期耐用性。公司还将为用户提供一次性的显示屏维修五折优惠。

在设计方面，该设备最薄处仅为3.9毫米（0.15英寸）。其内部搭载了5600毫安时的电池，是三星迄今为止在折叠手机中使用的最大容量电池，可在完全展开屏幕的情况下支持长达17小时的连续视频播放。

不过，在与彭博分享的规格中，三星并未说明在典型使用情况下的预期续航时间。在一次简短的上手体验中，该设备操作直观，当用户试图以错误方式（例如先折叠右侧）折叠时，手机会通过屏幕通知和物理振动迅速发出警告。

AI功能与市场前景

软件方面，Galaxy Z TriFold配备了三星的Galaxy AI功能套件，包括生成式编辑、照片助手和写作助手等。购买者还将获得为期6个月的Alphabet Inc.旗下谷歌AI Pro订阅服务试用。

尽管三星近期发布的折叠屏手机早期销量超过了以往型号，但与价格更亲民的传统机型（如Galaxy S25 Ultra）相比，其销量仍然微不足道。如果三星延续近年来的发布计划，预计将于明年初推出Galaxy S26系列。Galaxy Z TriFold能否凭借其独特形态和功能吸引更多高端用户，仍有待市场检验。

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最新的信号来自马斯克近期与投资者Nikhil Kamath的一场访谈。马斯克暗示未来或整合SpaceX、特斯拉和xAI的核心技术，以在深空部署由太阳能驱动的人工智能卫星。

马斯克在访谈中明确表示，他看到SpaceX、特斯拉和xAI之间正出现“日益增强的融合”。他认为，未来的关键在于太阳能驱动的AI卫星，而要大规模利用太阳的能量，就必须进入深空。

马斯克随后在社交平台X上似乎确认了这一融合构想的名称——“银河之心”（Galaxy Mind），一个旨在利用太阳能为地球轨道以外的AI运算提供动力的平台。根据已发现的商标文件，一个名为“Galactica”的实体也已注册。

对于市场而言，这一愿景不仅是技术上的大胆探索，更代表着一种潜在的商业模式。它旨在将特斯拉的能源技术、SpaceX的发射能力和xAI的前沿模型打包成一个全新的太空AI解决方案，可能开辟一个由协同效应驱动的巨大增长空间。

特斯拉+Space X+xAI=太空AI颠覆一切？

马斯克的核心构想在于，未来的大规模人工智能运算将依赖于太空中的太阳能。他在访谈中指出：“如果你要利用太阳能量中不可忽视的一部分，你必须转向深空中的太阳能AI卫星。”他认为，这正是特斯拉、SpaceX和xAI专业技术的“汇合点”。

具体而言，这一蓝图的实现依赖于三家公司的明确分工与协作：

• SpaceX：提供成熟的火箭发射与航天器制造能力，负责将AI卫星部署到深空轨道。

• 特斯拉：凭借其在太阳能和电池技术领域的积累，为卫星提供高效、持久的能源解决方案。

• xAI：负责开发能在卫星上大规模运行的前沿人工智能模型。

马斯克对旗下团队的工作表示自豪，并补充说：“随着时间的推移，确实感觉存在某种程度的融合。”

“银河之心”与“银河”：新实体的浮现？

“银河之心”（Galaxy Mind）不仅是一个技术概念，更可能是一个未来的商业实体。根据马斯克上个月在X平台上的表述，该计划的目标之一是在太空中，乃至其他行星和卫星上，备份人类知识的副本，作为对冲地球文明崩溃风险的手段。

市场观察人士已经发现了相关线索。有网络信息显示，“Galaxy Mind”和“Galactica”（银河）的商标已被提交申请。其中，“Galactica”的申请文件甚至包含一个正式的标志。尽管马斯克在公开场合更多提及“Galaxy Mind”，但商标文件暗示，“Galactica”可能成为该计划最终的正式公司名称。

协同效应背后的商业逻辑

马斯克这一最新动向，延续了其一贯的商业策略，即在其投资组合中寻找并最大化协同效应。这并非凭空设想，而是建立在各公司已有的坚实基础之上。

特斯拉的能源部门已在高效太阳能电池板和储能系统领域取得领先；SpaceX通过其“星链”（Starlink）网络，彻底改变了商业航天和卫星部署的格局；与此同时，xAI正在全力构建具备规模化运营能力的大型语言模型，马斯克近期甚至预测其Grok 5模型实现通用人工智能（AGI）能力的几率为“10%且在上升中”。

从投资者角度看，这一融合计划是将成熟技术进行重组，以开拓全新市场。它将SpaceX的物理运输能力、特斯拉的能源能力和xAI的智能计算能力结合，旨在解决地球能源限制，并为AI发展开辟新的物理空间。这一战略协同，为马斯克旗下公司的长期增长提供了新的想象空间。

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尽管首日已有一系列AI应用和合作发布，但本次大会的重头戏，是即将举行的CEO主题演讲。市场正屏息以待亚马逊即将发布的新一代Nova AI模型，以及其自研芯片——Trainium 3的最新进展。市场正密切关注这些自研产品是否足够强大，以应对来自谷歌和微软等对手的激烈竞争，以撼动当前的市场格局。

这些发布对亚马逊至关重要。根据摩根大通的一份研报，尽管最近收入增长强劲，但AWS的云市场份额出现小幅下滑，从从49.7%滑落至45.1%，公司股价近期也有所回调，部分原因正是投资者对其AI战略和新芯片推出时间表的疑虑。Trainium 3和Nova的表现，将成为检验亚马逊能否在顶尖AI基础设施竞赛中保持领先的关键。

新芯片Trainium 3：性能提升40%，但面临激烈竞争

Trainium 3能否成为AWS在AI时代保持竞争力的“胜负手”，取决于其性能、成本和市场接受度。市场对Trainium 3寄予厚望，但同时也保持谨慎。

摩根大通预测，Trainium 3的性价比将比其第二代产品Trainium 2提升约40%。报告同时指出，市场对于亚马逊的自研芯片能否追上竞争对手存有疑虑。目前，亚马逊的Trainium芯片仅迭代至第二或第三代，而谷歌的TPU已发展到第七代，英伟达的GPU则大约是第十代。

同时，报告也援引媒体报道称，一些客户在采用Trainium时遇到了技术难题，甚至亚马逊的重要AI伙伴Anthropic的工程师也更倾向于使用谷歌的TPU。因此，市场期待亚马逊在re:Invent上提供更多关于Trainium 3性能提升的具体数据，并阐明其如何扩大客户基础的“走向市场”（go-to-market）策略。

在发布时间上，摩根大通预计Trainium 3将在2025年底前推出预览版，并在2026年初实现更大规模的部署。但市场也存在对其可能推迟到2026年第二季度的担忧。本次大会有望提供更明确的时间表。

尽管有诸多疑虑，Trainium业务已显示出强劲的增长动力。亚马逊CEO Andy Jassy在上个月的财报电话会议上透露，Trainium已是一项价值数十亿美元的业务，仅上一季度的收入就增长了150%，这主要得益于Anthropic的使用。

新模型Nova：对标Gemini的“全能”选手？

除了芯片，亚马逊的自研AI大模型Nova也是本次大会的焦点。据The Information援引知情人士消息称，AWS预计将发布一款全新的Nova模型，这是一款能够处理文本、语音、图像和视频，并能生成文本和图像的多模态模型。

报道称，AWS正将这款新模型定位为“一体化（all-in-one）”产品，旨在与谷歌的Gemini等顶级模型直接竞争。这被视为亚马逊弥补其在尖端模型领域短板的关键一步。一位AWS销售人员向The Information透露，现有的Nova模型在处理复杂推理任务方面，还不是像OpenAI或Anthropic模型那样的“主流选择”。

不过，亚马逊官方驳斥了其AI模型落后的说法。一位公司发言人表示，Nova是其AI服务平台Bedrock上第二大最受欢迎的模型系列（2025年第二季度数据），拥有包括西门子和Coinbase在内的超过1万名客户。

扩大与Anthropic和OpenAI的合作

在发展自研技术的同时，亚马逊也在积极管理其与外部AI巨头的复杂关系。

Anthropic是亚马逊最重要的AI盟友之一，其Claude模型在AWS的Bedrock平台上销量领先。为了支持这一合作，双方共同打造的AI超级计算机“Project Rainier”正在迅速扩张，其搭载的Trainium 2芯片数量预计在年底前从约500万颗翻倍至超过100万颗。摩根大通估计，该项目在2026年可能为AWS带来约90亿美元的年化收入。

不过，Anthropic也在积极寻求多元化的算力支持，与AWS的竞争对手达成了大规模合作。它不仅同意租用价值数百亿美元、由谷歌芯片驱动的云服务器，还在上个月宣布将从微软Azure租用由英伟达芯片驱动的服务器。摩根大通认为，这反映了Anthropic对计算能力的巨大需求以及当前供应链的限制，而非对AWS的背离。

为了对冲风险并抓住市场机遇，亚马逊也向另一家AI巨头OpenAI伸出了橄榄枝，并与其签订了一项为期7年、价值380亿美元的协议，将在AWS的基础设施上运行和扩展其工作负载，包括使用数十万个通过AWS获取的英伟达GPU。

据摩根大通报告，OpenAI已承诺在未来7年内投入380亿美元，使用AWS的基础设施来扩展其工作负载，这无疑是亚马逊在AI算力市场取得的一场重大胜利。

市场博弈：份额保卫战？

从投资者的角度看，亚马逊的AI故事充满了增长机遇与不确定性。摩根大通的报告指出，尽管AWS在第三季度实现了11个季度以来的最快增长，但亚马逊股价却回落至财报前水平，部分原因就是市场对Trainium 3推出时间以及Anthropic与其他云厂商合作的担忧。

根据IDC数据显示，AWS的全球云基础设施市场份额已从2022年的约49.7%下降至2025年上半年的45.1%。

尽管如此，华尔街分析师仍看好其前景。摩根大通认为，re:Invent大会上若能就AI战略给出更清晰的信号，应能减少笼罩在亚马逊股价上的阴霾。该行分析师指出，AWS的需求趋势依然健康，其第三季度积压订单（backlog）同比增长22%至2000亿美元，且仅10月份新增的积压订单就超过了整个第三季度。该行预测，AWS的增长将在2026年加速。

首日发布密集，AI生态全面铺开

在CEO主题演讲之前，re:Invent大会首日发布的一系列公告已经展示了AWS将其AI能力渗透到各行各业的决心。

据TechRepublic报道，这些发布包括：

• 多云网络：AWS与谷歌云合作推出名为“AWS Interconnect – multicloud”的服务，允许客户在不同云平台之间建立私有、高带宽的连接。

• 金融服务：贝莱德（BlackRock）确认，其Aladdin投资技术平台将从2026年下半年开始在美国客户的AWS基础设施上运行。Visa也宣布与AWS合作，使AI代理能够安全地完成多步骤交易。

• 行业应用：Lyft正与AWS及Anthropic合作，利用Claude模型为司机提供AI支持，将问题解决时间缩短了87%。日产（Nissan）则在AWS上加速其软件定义汽车平台的开发。

这些密集的发布表明，AWS正试图通过构建一个庞大而深入的AI生态系统，来巩固其在云计算市场的领导地位，并将其转化为切实的商业增长。

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来源：硬AI

12月1日周一，资深科技分析师Ben Thompson在他广受关注的博客Stratechery上发表文章，深入探讨了当前AI领域的竞争格局，他将整个AI产业的发展类比为一部经典的“英雄之旅”史诗。

Thompson以其深刻的商业战略分析闻名，他认为，在过去几年AI的叙事中，OpenAI和英伟达无疑是两大主角。

一个是从初创公司一跃成为现象级消费科技公司的英雄，另一个则是从游戏芯片商转型为AI革命“军火库”的基石。然而，就像电影《星球大战》中英雄卢克必须进入“死星”面对考验一样，这两家公司如今也迎来了它们的“帝国反击战”——谷歌正以雷霆之势全面反扑。

面对谷歌这位昔日霸主的强势反击，过去几年里AI领域的两大主角——硬件巨头英伟达和模型领袖OpenAI，究竟谁的处境更危险？

Thompson的分析直指两家公司商业模式的根基，他认为，尽管OpenAI在持续“烧钱”，而英伟达则在疯狂“印钱”，但从护城河的根本属性来看，OpenAI所拥有的优势可能比英伟达更为坚固。

然而，他也一针见血地指出，OpenAI自身似乎并未完全意识到，甚至在主动削弱自己最大的优势，这为其未来埋下了巨大的隐患。

谷歌的反击：一场双线作战

首先，我们来看看谷歌是如何“反击”的。Thompson指出，谷歌的第一招就是发布了其强大的Gemini 3模型。这个模型在多项基准测试中超越了OpenAI最先进的模型，证明了谷歌在技术研发上依然拥有深不可测的实力。这直接动摇了OpenAI作为“最佳模型提供商”的根基。

更关键的是谷歌的第二招，这一招直指英伟达的命脉。

过去，大家普遍认为，即使谷歌自研的TPU芯片性能优越，也只是自用。但现在情况变了，谷歌开始将TPU作为英伟达GPU的替代品向市场出售，并已经与Anthropic、Meta等巨头达成了合作意向。这相当于在英伟达利润丰厚的后花园里，突然出现了一个实力雄厚的竞争对手。

正如Thompson所言，这让“英伟达突然发现自己也处于风口浪尖，外界对其长期增长，特别是其天价利润率的可持续性，重新提出了质疑。”

英伟达的护城河：看似坚固，实则暗藏裂痕

那么，英伟达的护城河足够深吗？Thompson分析，英伟达的优势主要有三点：卓越的性能、更强的通用性（GPU比TPU灵活），以及由CUDA软件平台构筑的强大开发者生态。然而，当谷歌TPU的性能追平甚至反超，第一个优势就被削弱了。

更深层次的危机在于CUDA生态。Thompson用了一个非常精妙的类比：当年AMD是如何在数据中心市场逆袭英特尔的。他指出，正是像谷歌、微软这样的超大规模云服务商，发现投入资源重写底层软件，以兼容AMD和英特尔两种芯片是“值得的”，从而打破了英特尔的垄断。

如今，英伟达面临着同样的问题，它的客户高度集中于少数几家巨头，而这些巨头完全有动机和资源去“推倒CUDA这堵墙”。Thompson引用自己过去的文章说：“逃离CUDA的压力和可能性比以往任何时候都高。”虽然短期内英伟达的地位难以撼动，但利润率被侵蚀的长期风险已然浮现。

OpenAI的王牌：8亿用户的选择权

相比之下，OpenAI的处境又如何呢？虽然它在财务上看起来更脆弱，但Thompson认为它的护城河有着本质的不同。英伟达的客户是少数几家大公司，而ChatGPT的阵地是拥有超过8亿周活用户的庞大消费市场。

这里，Thompson提出了一个简单而深刻的观点：“护城河的稳固程度与独立用户的数量成正比。”

为什么这么说呢？他解释道，要让一个大公司的CEO下令更换技术栈，可能只需要几场会议和一份漂亮的PPT就能搞定。但要改变8亿用户的日常使用习惯，却是一场需要一个一个去争夺的“巷战”。

这种源于消费者自发选择而形成的网络效应，才是最难被攻破的壁垒。Thompson犀利地指出：“改变8亿多每周使用ChatGPT的人的习惯，是一场只能通过个体对个体进行的战斗。这才是ChatGPT在对抗谷歌的战斗中与英伟达的真正区别。”

最大的隐忧：手握王牌却不知如何出牌

既然拥有如此强大的用户基础，OpenAI为何还会被认为有风险？这引出了Thompson在文章中最核心的批评。他认为OpenAI犯了一个巨大的商业错误：至今没有推出广告模式。

他尖锐地指出，对于一个拥有海量用户的聚合器平台（Aggregator）来说，广告不仅是最佳的变现模式，更是能让产品变得更好的催化剂。

广告能吸引更多免费用户，带来更多使用数据和反馈，从而优化模型；同时，通过捕捉用户的购买意图，可以更深入地理解用户，提供更个性化的服务。

正如另一位专家Eric Seufert所指出的，谷歌在搜索上线后不到两年就开始了广告变现，而正是广告收入支撑了它后续所有的创新。Thompson直言，OpenAI在三年后仍固守订阅模式，是一种“商业上的失职”，尤其是在它已经承诺要购买数万亿美元算力的情况下。这种做法，无异于将广阔的免费用户市场拱手让给了精于此道的谷歌。

关于商业模式的终极考验

最后，Thompson将这场竞争上升到了对他自己“聚合理论”（Aggregation Theory）的终极考验。他一直认为，在互联网世界，谁能控制用户需求，谁就掌握了最终的权力。ChatGPT的崛起完美印证了这一点。

然而，现在的问题是，一个已经功成名就的聚合器（谷歌），能否凭借其压倒性的资源优势，击败一个新兴的、但却未能充分利用其聚合优势（即广告模式）的挑战者（OpenAI）？Thompson坦言，他对此既紧张又兴奋。

总而言之，Thompson的核心观点是：英伟达的脆弱在于其商业模式，它的高利润依赖于少数几个有能力“背叛”它的大客户；而OpenAI的优势在于其庞大的用户基数，但这优势正因其商业模式的短视而被削弱。 这场巨头之争的最终结局，不仅将决定这几家公司的命运，更可能重新定义未来科技平台竞争的根本法则：究竟是海量资源更重要，还是对用户需求的极致掌控更胜一筹？这无疑是未来几年科技行业最值得关注的看点。

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据追风交易台，摩根士丹利最新发布了一份基于亚洲实地调研的报告，报告指出英伟达的市场主导地位比市场认知更加稳固，客户未来12个月最大焦虑是“无法获得足够的英伟达产品”，尤其是Vera Rubin芯片；

其次，存储芯片短缺已达到"30年来最严重水平之一"，云计算买家的抢购潮正在导致PC和服务器OEM厂商产品匮乏；

此外，大摩还表示，博通为谷歌设计的TPU供应链预期上调，但这部分增长来自于对其他客户订单的替代。

大摩基于此次调研上调了英伟达和博通的目标价和盈利预期，其认为AI强度正在考验整个半导体生态系统的极限，从前端晶圆到后端封装以及存储器都面临供应紧张。

英伟达的护城河：客户的“采购焦虑症”

尽管市场上充斥着关于竞争对手崛起的叙事，但供应链的现实是残酷的。大摩调研显示，英伟达的市场主导地位并未动摇，反而是客户对供应短缺的恐慌在加剧。大摩表示：

在未来的12个月里，客户最大的焦虑在于他们能否采购到足够的英伟达产品……尽管每个人都想要替代方案，且某些替代方案在特定应用上经济性尚可，但我们从行业接触中得到的确信是：对于大多数应用场景，英伟达仍拥有最佳的经济效益。

数据对比极具说服力：英伟达刚完成510亿美元的数据中心季度营收，约为谷歌TPU营收的14倍，其单季度环比增长100亿美元本身就相当于TPU营收的3倍。即便在"TPU占多数"的工作负载中，英伟达仍贡献了可观份额，可能占据数据中心营收的大部分。

基于产业链验证，大摩上调英伟达目标价从235美元至250美元，同时上调盈利预期。尽管将估值倍数从27倍下调至约26倍CY27市盈率(仍高于半导体行业但低于大型AI同行博通)，但基于新的MW每股收益预期9.57美元(高于此前的8.66美元)，新目标价为250美元。

定制芯片的暗流：博通受益，Meta策略调整

在英伟达之外，定制芯片（ASIC）市场并非风平浪静。调研显示，谷歌Tensor处理器(TPU)——由博通设计和销售——的供应链预期正在上调，这一积极信号在Gemini获得好评之前就已出现。大摩从模拟公司、存储公司和ODM合作伙伴处均听到TPU订单上调的消息，更大幅度的上调预期集中在CY27及以后。

然而，大摩提出了重要警示：部分TPU增长实际上是替代了博通其他ASIC客户的预期订单。具体而言，Meta的MTIA芯片量产计划(原定2H26)已被推迟，部分被Meta使用TPU所替代。业内认为Meta和OpenAI使用TPU部分是为了熟悉ASIC使用，最终迁移到内部ASIC方案。

更重要的长期风险是，谷歌正与联发科合作开发自己的TPU变体，这可能对博通构成威胁。调研显示，谷歌正在推进明年量产一款尚有功能问题待解决的芯片，显示其寻求替代方案的紧迫性。

基于这些发现，大摩上调博通目标价从409美元至443美元，维持41倍估值倍数但纳入更高预期，基于CY27 MW每股收益(含股权激励)10.79美元。大摩将博通FY2026 ASIC营收预期上调至272.1亿美元，FY2027预期上调至594.75亿美元，显著高于此前预期。

存储芯片危机：短缺达到30年来最严重水平

这是报告中最令人警醒的部分。如果说 AI 算力短缺是意料之中，那么存储芯片的全面紧缺则可能成为接下来市场的最大瓶颈。

大摩报告显示：

在覆盖存储周期的 30 年里，我们从未见过如此严峻的局面。当最大的云计算买家正处于类似淘金热的采购狂潮中时，世界其他地方似乎正面临产品匮乏……一旦现有库存耗尽，几乎看不出有任何能力能以任何价格进行补货。

大摩表示，当最大的云计算买家处于抢购心态时，世界其他地区似乎陷入产品饥荒。所有市场都可能出现生产线停产的情况，表明这是真实的供应紧张，而非人为制造。DDR4紧张状况持续存在，未来几个月开始影响汽车市场。

对于NAND，企业级市场(特别是基于QLC的产品)感受最为强烈，但消费市场也存在不同程度的紧张。高带宽存储器(HBM)方面，虽然1Q长期合约续约存在价格下行压力，但利润仍然很高。当前动态是DDR5利润对HBM产生向上拉动，而非相反。对于HBM4，大摩认为美光将参与英伟达供应链，尽管初始份额相对较小。

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近日，《华尔街日报》记者Konrad Putzier在文章中描述道，美军内部兴起一股投资热，从科技股到加密货币，军营正在成为一个独特的“投资俱乐部”。

这股热潮正切实地改变着军人们的财富状况。报道称，军事基地停车场的保时捷和悍马车越来越多，穿着军装的社交媒体红人正在向粉丝传授致富之道。然而，这种现象也伴随着显著的市场风险，一些军人采取的高杠杆和集中持仓策略，引发了外界对其在市场逆转时财务状况的担忧。

文章指出，虽然许多军人是注重指数基金的长期投资者，但也有相当一部分人沉迷于短线交易或将资金高度集中于少数几只股票或代币。他们通常很年轻，对市场持续增长之外的情况知之甚少，并且缺乏风险对冲。

币圈重要买家

文章通过分析IRS数据发现，美军在2020至2021年的加密货币市场周期中扮演了重要角色。

数据显示，2021年，在申报加密货币接收或处置的个人所得税申报比例最高的25个美国邮政编码区中，有11个位于军事基地周围。

例如，亚利桑那州卢克空军基地（Luke Air Force Base）周边的这一比例高达19.4%，加州范登堡太空部队基地（Vandenberg Space Force Base）为18.1%，而当时全美平均水平仅为4.1%。

随着2022年加密货币市场大跌，军事基地的这一“主导地位”有所减弱。

高风险与高回报

文章通过几个案例，展示了军人投资的高风险性。海岸警卫队三等士官Bryson Saunders的故事颇具代表性。他因听到战友吹嘘在狗狗币上赚钱而入场，随后投资了比特币和GameStop等Meme股，直言“我当时想一夜暴富（I was trying to punch my ticket）”。

Saunders依靠额外收入购买了一辆悍马，并成为一名金融领域的网红。但他并非一帆风顺，文章提到，他曾因交易一种与MicroStrategy股票挂钩的杠杆金融产品，在去年冬天一天内损失超过10000美元。

海军少校Zach Rodriguez则是在一艘航空母舰上巡航太平洋时，受同伴影响，将家庭储蓄的一半（超过10万美元）投入到Chainlink等加密货币中。他经历过资产飙升，也遭遇过价值25万美元的加密货币被骗的惨痛损失。如今，他自称是“比特币持有就好（bitcoin and chill）”的投资者，持有价值约100万美元的比特币及相关公司资产。

军营——独特的投资俱乐部

文章分析认为，军事基地是投资狂热的“沃土”。这里聚集着大量年轻人，他们本身就是天然的风险承担者，拥有可支配收入和大量闲暇时间。此外，由于军人工资按级别公开，谈论个人财务并无禁忌。

记者Konrad Putzier追溯称，军人一直是活跃的投资者，但近二十年来两个趋势“极大地助推了这种致富文化”：一是Robinhood等交易应用的兴起，二是反恐战争。从21世纪初开始，数十万被部署到伊拉克和阿富汗等偏远基地的美军士兵，获得了危险津贴和家庭分离补助，且收入免征联邦所得税，这让他们突然多出了数千美元的额外收入。

F-16战斗机飞行员Shawn Walsh在2008年驻扎伊拉克期间开设了第一个券商账户。他在任务间隙，与战友们在机库旁的小屋里讨论投资策略。到2024年从空军退役时，他已是百万富翁。空军运输机飞行员Spencer Reese也表示，在执飞任务期间，“每一次任务都是关于某种投资策略的速成课”。

新财富与新担忧

投资成功带来的财富在军事基地随处可见。陆军准尉Eric Rawlings在科罗拉多州基地担任直升机飞行员，他最近购买了一块价值1万美元的劳力士手表，以庆祝自己的投资收益首次超过军饷。他表示：“基地里有一些非常漂亮的车在开来开去。”

然而，这种繁荣景象也伴随着担忧。记者Konrad Putzier援引空军退伍军人、财务顾问Brian O’Neill的话说，如果市场出现大幅回调，“他们将遭受一些痛苦”。退役陆军军官David Ashcraft也表达了类似的恐惧，他担心“我们可能正处于泡沫破裂的边缘”。Ashcraft本人曾在上世纪90年代末的科技股泡沫中损失惨重，此后便坚持投资指数基金。

许多军人辩称，稳定的工作和服役20年后的保障性养老金，让他们有能力承担更高风险。但风险依然存在。前海军陆战队卡车司机Moises Gonzalez在2023年日内交易黄金和股票亏损了2万美元，尽管他在2024年赚回了3万美元，但离开军队全职交易后，他发现稳定盈利极为困难。他坦言：“我可能在三四天内赚7000美元，然后在第五天全部亏光。”

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最直接的信号是，包括麦肯锡在内的顶级咨询公司已连续第三年冻结了毕业生的起薪，因为它们发现，AI技术使得其能从更少的初级员工身上榨取更大的价值。

根据为学生提供面试辅导的机构Management Consulted以及熟悉相关聘用邀约的人士透露，包括麦肯锡和波士顿咨询（BCG）在内的公司发出的2026年聘用合同显示，毕业生的薪酬水平将维持在与今年相同的水平。这一动态表明，作为毕业生和MBA学生最大招聘方之一的咨询公司，正采取一种谨慎的招聘策略。

“公司内部实施AI带来了切实的生产力提升，”Management Consulted的首席运营官Namaan Mian表示。他补充说，从更少的初级员工身上榨取更多价值的能力，“正在对薪酬构成下行压力”。他认为，“在专业服务和科技行业，AI带来的颠覆比经济其他领域更为真实。”

这一趋势的影响远不止薪酬停滞。在AI有望提高效率的预期下，咨询公司正在缩减招聘规模、调整人才结构，并引发了对行业传统“金字塔”模型的存废之辩。这不仅影响着数以万计顶尖毕业生的职业前景，也预示着整个知识服务行业的未来图景可能发生根本性改变。

薪酬停滞与招聘收缩

咨询行业薪酬增长乏力的趋势已经显现。Management Consulted的数据发现，2024年和2025年，麦肯锡、BCG和贝恩公司在美国为本科毕业生提供的首年一揽子薪酬（包括薪水和奖金）总计在13.5万至14万美元之间，而MBA毕业生的薪酬则在27万至28.5万美元之间。2026年的薪酬将维持这一水平。这三家公司均拒绝对此置评。

与此同时，薪酬水平通常较低的“四大”会计师事务所——德勤、安永、毕马威和普华永道——的起薪停滞时间更长，自2022年以来就未见增长。

薪酬冻结的背后是招聘规模的收缩。普华永道英国区负责人Marco Amitrano表示，公司2025年的毕业生招聘已经削减。普华永道在10月份还表示，将无法实现其在2026年前全球员工人数增加10万的目标——该目标设立于五年前，远在生成式AI普及之前。

两位“四大”的高管估计，在未来一年，英国最大的几家咨询和会计师事务所的毕业生招聘人数将下降约一半。其中一位高管表示：“部分原因是商业性的，因为市场更艰难了，但部分原因也是对AI影响的预期。”

AI冲击下的战略转型

AI技术正在从根本上改变咨询顾问的工作方式，从而推动了公司的战略转型。AI减少了对通用型分析师的需求，这些初级员工的传统工作是处理数据，并将市场洞察和战略建议包装成PPT演示文稿。

普华永道全球主席Mohamed Kande在去年10月对《金融时报》表示，AI提高了员工的生产力。他上个月在接受BBC采访时更直言，普华永道正在寻求招聘一批“与传统候选人背景不同的人”，包括更多的工程师。

Management Consulted的Mian指出，这种反思在许多咨询公司中都很普遍。随着公司业务重心从传统战略咨询转向帮助企业实施技术和AI，它们正在寻求“更多拥有职业中期经验的专业化”员工。他解释说：“让一个23岁的年轻人参与这类项目，比让一个有经验的人来做要困难得多。”

除了调整对客服务，咨询公司也在内部积极推广AI，以提高合伙人的利润，并向持怀疑态度的客户展示其潜在收益。咨询公司AlixPartners的联席首席执行官Rob Hornby说：“客户会理所当然地问，你们在做什么？解释你如何在自己的公司应用AI，已经成为一种新的资历证明。”

埃森哲在截至8月的三个月里，将其全球员工人数减少了超过1.1万名至77.9万人，并表示将裁掉那些它认为无法通过再培训来使用AI的员工。

金字塔模型的未来

这场由AI引发的变革，正直接挑战咨询行业传统的“金字塔”结构。在这种模式下，公司雇佣数千名初级员工，并通过“不晋升就离开”的文化来筛选人才，最终只有少数人能登上顶端。

行业专家们预测了多种可能取代金字塔的新模型。一些人赌注于“方尖碑”结构，其层级更少，对初级员工的依赖度更低；另一些人则预测会出现“沙漏”结构——由于AI将中层常规任务自动化，导致中间层级收缩。

咨询公司Alvarez & Marsal的欧洲负责人Antonio Alvarez III则倡导一种“盒子模型”，让高级员工的数量与初级员工更接近，因为它更依赖经验丰富的专业人士，而非“庞大的初级分析师群体”。

不过Alvarez也补充说：“虽然我们预计AI将增强分析能力并减少对初级劳动力的需求，但我们也预期AI将增加对我们服务的总体需求——从而创造自然的抵消效应。”

与此同时，一些前“四大”合伙人正在创立AI原生的精品咨询公司。初创公司Queen’s Tower Advisory的管理合伙人、前德勤高级合伙人Mark Bunker表示：“发展方向似乎是，随着常规工作被自动化，金字塔的底部将萎缩，但顶层对经验丰富的判断力的需求将变得更加关键。”

行业分歧与不确定性

然而，并非所有高管都认为AI将彻底颠覆金字塔结构。行业内部对此存在分歧，未来的确切路径仍不明朗。

麦肯锡北美区主席Eric Kutcher在9月份表示，该公司在2026年招聘的毕业生将比今年多12%。他认为：“我们从事的工作仍将需要同等水平的智力、同样的速度，你将做的是那些机器无法做到的事情。”

AlixPartners的Rob Hornby则持更为审慎的观点。他认为，传统的金字塔可能会“有所收缩”，但“会有新的工作岗位出现，包括在初级层面，专注于AI系统的管理和策划”。

他最后总结道：“最终的净效应是什么，我不确定。确切的时间点是什么，我也不确定。在工业革命和互联网革命中，都是先有损失后有收益，中间存在一个缺口。这种情况也可能发生。”

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12月1日，苹果公司宣布，知名AI研究员Amar Subramanya已加入苹果，担任人工智能副总裁并向Federighi汇报，负责苹果基础模型、机器学习研究以及AI安全与评估。

库克在声明中表示：

AI长期以来一直是苹果战略的核心，我们很高兴欢迎Amar加入Craig的领导团队，并将他非凡的AI专业知识带到苹果。

而此前担任机器学习与AI战略高级副总裁的Giannandrea将转岗担任顾问，直到明年春天正式离职。

这位七年前从谷歌加入苹果、直接向CEO库克汇报的高管离任后，苹果将不再设置接替职位，而是选择拆分人工智能团队。

声明显示，苹果AI团队员工将分别向软件负责人Craig Federighi、首席运营官Sabih Khan和服务业务负责人Eddy Cue汇报。

在Giannandrea领导下，苹果的AI团队始终未能追赶上竞争对手。Apple Intelligence平台被普遍认为表现不佳。备受期待的新版Siri语音助手也不得不推迟发布。

谷歌背景成为抢手资源

据报道，苹果一直在寻找新的AI负责人。

新加入的Amar Subramanya在谷歌工作了16年，随后进入微软公司担任AI副总裁。苹果在声明中表示：

Subramanya在AI和机器学习研究方面的深厚专业知识，以及将研究整合到产品和功能中的能力，对苹果持续创新和未来的Apple Intelligence功能至关重要。

根据Subramanya的领英资料显示，他在微软只工作了几个月，而在此之前，他曾在谷歌的DeepMind工作，负责Gemini的工程工作。

华尔街见闻此前提及，11月谷歌Gemini 3.0 Pro模型正式发布，多模态能力大幅领先竞争对手。分析认为在Gemini 3模型获市场认可后，谷歌的工作背景正受到AI公司们的青睐。

苹果公司表示，Subramanya未来将向软件主管Craig Federighi汇报工作。值得注意的是，即将离任的Giannandrea是高级副总裁，此前是直接向苹果 CEO 库克汇报。

AI战略路径面临考验

Apple在人工智能方面采取了与同行不同的方法，倾向于借助合作伙伴关系，并对资本支出保持克制。

据报道，Seaport Research分析师Jay Goldberg表示：

问题的真正根源在于Apple不知道其AI战略是什么。

Subramanya是否会在Apple开启一个加大支出的时代，还是会倾向于合作伙伴关系（包括与他的前雇主），这还有待观察。

在Apple上一次财报电话会议上，首席财务官Kevan Parekh讨论了公司的混合数据中心方法。他说：

我认为我们不会放弃这种混合模式，既利用自有产能，也利用第三方产能。

Parekh还指出，公司最近增加了资本支出以支持Private Cloud Compute的建设，该系统旨在确保用户的AI数据得到安全处理。

分析认为这表明苹果在保持支出纪律的同时，也在逐步加大对AI基础设施的投资力度。

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此举旨在应对加密货币市场的剧烈波动，并为其股息和债务利息的支付提供保障。此前，比特币价格已从10月初超过12.6万美元的高点，在一个多月内跌至约8.5万美元。

该公司高管表示，如果其衡量企业价值与加密货币持有量之间关系的指标“mNAV”跌破1，并且公司无法通过其他方式融资，那么将出售比特币以补充美元储备。这一表态被视为公司战略的重大转折点，打破了其创始人Michael Saylor长期以来倡导的“永远买入并持有”的理念。

由于公司首次暗示了出售比特币的可能性，其股价在周一盘中一度暴跌12.2%，最终收跌3.3%。投资者的抛售反映了对其商业模式在“比特币寒冬”中可持续性的深切疑虑。

美元储备金：应对“比特币寒冬”的保险

面对加密市场的逆风，MicroStrategy正在采取措施加固其财务状况。据英国《金融时报》等媒体报道，这笔14.4亿美元的储备金由公司出售股票的收益提供资金。公司目标是维持足以支付“至少12个月股息”的美元储备，并最终扩大到能覆盖“24个月或更长时间”的规模。

据报道，这笔资金是通过上周发行820万股股票筹集的，足以覆盖公司未来21个月的全部利息支出。目前，MicroStrategy每年的利息和优先股股息支出约为8亿美元。此举旨在确保即使资本市场对其股票和债券失去兴趣，公司在短期内也无需被迫出售比特币。

公司首席执行官Phong Le在近期的播客节目“What Bitcoin Did”中坦言，此举是为“比特币寒冬”做准备。而公司创始人Michael Saylor则表示，该储备金将“让我们更好地驾驭短期市场波动”。

“永不卖出”神话破灭？

此次战略调整最核心的变化，在于MicroStrategy首次承认了出售比特币的可能性。这一潜在的卖出条件与公司自创的“mNAV”指标挂钩，该指标用于比较公司的企业价值（市值加债务减现金）与其持有的加密货币资产的价值。

CEO Phong Le明确表示：“我希望我们的mNAV不会低于1。但如果我们真的到了那一步，并且没有其他融资渠道，我们就会卖出比特币。”

这一表态意义重大。长期以来，Michael Saylor一直以比特币的坚定布道者形象示人，将MicroStrategy从一家小型软件公司转型为全球最大的比特币企业持有者，其核心策略就是不断买入并长期持有。

目前，公司持有约65万枚比特币，价值约560亿美元，占全球比特币总供应量的3.1%。其企业价值约为670亿美元。一旦mNAV跌破1，意味着公司的市场估值（剔除债务后）低于其持有的比特币价值，这将严重动摇其商业模式的根基。

迫在眉睫的债务压力

设立美元储备金的背后，是MicroStrategy面临的巨大债务压力。公司通过发行股票、可转换债券和优先股等多种方式为购买比特币融资，目前背负着价值82亿美元的可转换债券。

如果公司股价持续低迷，这些债券的持有者将选择要求公司以现金偿还本金，而非将其转换为股票，这将给公司带来巨大的现金流压力。评级机构标普全球在10月27日给予MicroStrategy“B-”的信用评级时，就特别指出了其可转换债券带来的“流动性风险”。

标普警告称：“我们认为存在这样一种风险，即在比特币价格面临严重压力时，公司的可转换债券同时到期，这可能导致公司在价格低迷时清算其比特币，或者进行我们可能视为违约的债务重组。”

具体的压力已近在眼前。资料显示，一笔价值10.1亿美元的债券持有人可在2027年9月15日要求公司偿还本金。此外，还有超过56亿美元的“价外”可转债可能需要在2028年用现金赎回，这为公司的长期财务稳定埋下了隐患。

交易员解读：是谨慎避险还是“抛售前奏”？

MicroStrategy首席执行官的这番言论虽然强调了只有在极端条件下才会出售比特币，但在敏感的市场环境下，交易员们显然已经开始“过度解读”。

尽管该公司坚称其长期的积累策略保持不变，但交易员担心最新的评论引入了一条潜在的抛售路径。这种担忧迅速转化为行动，导致避险情绪升温。

对于CEO Phong Le提到的“当股价低于标的资产价值且融资受限时，出售比特币在数学上是合理的”，市场反应两极分化：

悲观者读出了“弦外之音”：许多加密货币交易员推测，这些看似轻描淡写的评论可能是这家全球最大的企业持有者准备抛售部分比特币的信号。一位用户在社交媒体X上讽刺道：“等不及看他们在底部抛售了。”另一位评论者则表示：“听起来像是典型的企业公关话术，但他们最好别在错误的时间卖出。”

理性派认为这是必然之举：也有观点认为，公司CEO Phong Le只是坦诚地承认了任何上市公司在市值低于资产价值时都面临的约束。一位投资者指出：“重点不在于他们可能会卖，而在于在该选项成为现实之前，他们有多坚定的承诺。”

为了安抚市场，MicroStrategy随后在X平台上称即使比特币价格回落至约74000美元的平均购买价格，其持有的资产仍能数倍覆盖未偿还的可转换债务；甚至宣称即便跌至25000美元，其资产覆盖率仍将在负债的两倍以上。创始人Michael Saylor也继续展示信心，周一宣布公司又以1170万美元购入了130枚BTC。

市场反应与业绩预警

MicroStrategy的最新动向及其引发的策略转变担忧，迅速在市场引发负面反应。周一，其股价盘中最低触及156美元，尽管收盘时有所回升，但仍较7月中旬的52周高点下跌了64%。今年以来，该股已累计下跌近41%。与此同时，比特币价格也未能幸免，下跌超4%至约86370美元。

除了公司自身的策略调整，宏观市场的剧烈波动也成为了压垮股价的“最后一根稻草”。周一市场呈现出明显的避险基调，一方面源于日本央行鹰派立场引发的日元融资挤压，另一方面则是加密货币领域自身的动荡。

相关图表数据显示了当前市场的极端情绪：

• 比特币购买力缩水：在一年前，一枚比特币可以购买3500盎司白银；而如今，同一单位的比特币仅能购买1450盎司白银，创下自2023年10月以来的最低点。这一比率的大跌直观地反映了加密资产相对于传统避险资产（如白银）的疲软。

• 期权市场的狙击：SpotGamma的数据指出，MicroStrategy（MSTR）面临着典型的“过度杠杆化目标遭受攻击”的局面。大量看跌期权（Long Puts）聚集在170美元下方。这种负Gamma效应意味着，如果比特币价格进一步下跌，做市商的对冲行为可能会加速MSTR、Coinbase等加密概念股的下跌，甚至拖累主要股指。

• 宏观逆风：随着日本央行加息预期的升温，套利交易（Carry Trade）面临平仓压力，作为投机性最强的资产类别，加密货币首当其冲。比特币日内一度在84,000美元附近寻找支撑，遭遇了自3月3日以来最糟糕的单日表现；以太坊更是跌破3000美元大关。

除了股价承压，公司的业绩预期也亮起了红灯。MicroStrategy预计，如果今年年底比特币价格收于8.5万美元至11万美元之间，公司全年的业绩可能在净亏损55亿美元到净利润63亿美元之间。这与公司在10月30日发布的财报中预测的“2025年实现240亿美元净利润”形成了鲜明对比。

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12月1日，日本央行行长植田和男在一场讲话中，罕见地直接提及即将于12月18日至19日召开的货币政策会议，并表示届时将“酌情做出决定”。这一表态被投资银行视为一个强烈的信号，显著提升了当月加息的可能性。

市场反应立竿见影，市场对日本央行12月加息的可能性定价从十天前的20%激增到了 80%。此前，美联储的沟通混乱一度将12 月降息的可能性从80%降低到30%，之后又提高到了100%。

日本国债收益率全线攀升至近期高点，美日利差进一步收窄导致美元兑日元汇率下挫。与此同时，作为“套息交易”风向标的比特币价格在数小时内几乎回吐了过去十天的涨幅。市场担忧，在年底流动性枯竭的背景下，日本央行若在圣诞节前夕意外加息，可能引发类似2022年12月的市场剧震，重演“套息交易屠杀”。

如今，华尔街对日本央行12月的行动路径出现明显分歧。据追风交易台，摩根士丹利在最新报告中表示，考虑到植田和男讲话的特殊性及美国经济不确定性的下降，12月加息已成为该行的“基准情景”；而高盛则持保留态度，认为日本央行可能仍需等待更多企业薪资数据，明年1月行动仍是大概率事件。

植田和男的“罕见”表态

此次市场预期剧变的直接催化剂，是植田和男在名古屋与商界领袖会晤时的讲话。据摩根士丹利分析，央行行长在常规讲话中直接点出下一次具体会议并暗示可能做出决策，是“极不寻常的”。

植田和男在讲话中明确提到：“考虑到将于12月18日和19日举行的下一次货币政策会议，本行正通过总部和分支机构积极收集有关企业加薪立场的信息……届时将审查和讨论国内外经济活动、物价以及金融市场动态，并考虑加息的利弊，酌情做出决定。”

摩根士丹利认为，这一措辞明确将12月会议置于政策决策的聚光灯下，极大地增加了当月加息的可能性，并已将其作为基本情景预测。该行此前将12月加息视为风险情景，但在10月会议后已将其转为最可能的基础预测。

此外，植田和男对外部环境的评估也更为乐观。他指出，围绕美国经济的不确定性已经下降，尤其是联邦政府关门风险解除以及关税政策的不确定性减弱。他认为，尽管美国对日关税政策曾是主要担忧，但目前看对日本企业盈利的直接冲击可能有限，美国经济下行风险整体有所缓解。

加息的积极信号

植田和男的讲话不仅在措辞上释放信号，内容也为加息提供了多方面的论据。他认为，实现其经济展望的“信念正逐渐增强”，支持政策正常化的条件正在改善。

首先，在作为加息最重要前提的薪资增长方面，植田和男认为明春薪资谈判的“初步势头”正在改善。他列举了多项积极因素：日本工会总联合会维持5%或更高的加薪目标；经济团体联合会对加薪的立场从去年的“锚定”升级为“进一步锚定”；企业调查显示，许多公司计划维持或超过今年的薪资涨幅。

其次，对于近期数据，植田和男表达了乐观态度。他认为，2025年第三季度实际GDP出现的负增长只是“暂时性的”，是出口前置效应带来的技术性回调。剔除波动后，经济依然温和复苏。同时，他指出美国经济的不确定性已经下降，对于日本经济的下行风险有所减弱。

最后，在通胀方面，植田和男表示，薪资向销售价格的传导仍在继续，物价上涨的分布形态“开始类似于1990年代上半期的情况”，当时日本的年均通胀率约为2%。这暗示潜在通胀趋势的性质可能正在发生持久性转变。

12月加不加？华尔街陷入分歧

摩根士丹利明确表示，其一直坚持的“非共识”预测——即12月加息，正重新成为市场共识。该行指出，此前由于OIS市场定价一度跌破20%，许多经济学家将预测推迟至明年1月，甚至是明年10月。

然而，随着日元持续贬值以及一系列政治和监管层面的互动——包括11月18日首相Sanae Takaichi与植田的会面，以及政策委员会成员Koeda和Masu的鹰派言论——市场风向已变。

摩根士丹利认为，如果12月会议前市场不发生突变且不确定性不显著增加，日本央行在本月加息的可能性极高。该行认为下次短观调查（12月15日发布）将进一步确认就业和企业盈利状况，为三天后的政策会议提供数据支撑。

相比之下，高盛对12月行动持谨慎态度。据高盛经济学家Akira Otani的报告，虽然植田和男的讲话比10月会议后的表态“更进一步”，但12月加息并不是板上钉钉。

高盛的核心逻辑在于数据的可得性。报告指出，日本大企业的管理层通常在年底至明年初通过“春斗”宣布下一年的加薪政策。因此，高盛认为在12月18-19日的会议召开时，央行可能无法获得足够充分的薪资上涨信息。相比之下，2026年1月的会议上，央行将能掌握更多分行经理会议的报告和调查结果。

高盛维持2026年1月加息的基准预测，但同时也承认，如果日元进一步疲软，或者更多企业为了抢夺人才而提前宣布加薪政策，12月加息的概率将上升。高盛指出，植田和男的讲话明确将下一次加息的时机与“企业工资设定立场”的信息收集情况挂钩，央行最终将在掌握更多确切数据后做出判断。

套息交易风险重现

市场对12月加息的恐惧不仅源于利率本身，更源于时机。

目前的市场环境显示出央行沟通与市场预期之间的严重脱节。据相关市场分析，美联储此前混乱的沟通已让市场晕头转向，而日本央行此次让加息概率在短短十天内从20%飙升至80%以上，进一步加剧了市场的脆弱性。

（美联储降息概率走势）

对于全球交易员而言，这唤醒了对2022年圣诞节的痛苦记忆。当时，日本央行同样在12月会议上意外调整了收益率曲线控制（YCC）政策，将10年期国债收益率上限从0.25%上调至0.5%，引发了全球市场的剧烈动荡。

Deutsche Bank的Jim Reid提醒，历史可能有惊人的相似之处。目前的市场反应已经显现出压力迹象：随着美日利差变动，比特币等加密货币资产迅速下挫，被视为套息交易平仓的早期信号。考虑到12月19日正值圣诞假期前夕，市场流动性通常处于年度低点，任何意外的政策收紧都可能在薄弱的流动性环境中被放大，从而引发新一轮的“套息交易惨案”。

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Shopify在“网络星期一”（Cyber Monday）当天出现服务中断，部分商户无法登录其销售点（POS）系统及其他平台。公司在社交平台X上承认了问题，并表示其团队正在积极调查和解决。

受此消息影响，Shopify股价在周一交易中重挫超过6%，表现远逊于同期下跌0.5%的标普500指数。此次宕机事件发生之际，正值美国假日购物季的销售高峰。据Adobe预测，当天美国在线消费总额预计将达到创纪录的142亿美元。

这次故障让依赖Shopify平台进行在线销售的商家陷入困境。他们在流量高峰期无法正常监控销售、追踪库存或提供客户服务，直接影响了这个关键销售日的业绩。

系统故障冲击关键销售日，商家陷入麻烦

Shopify的系统状态页面显示，公司已意识到影响部分商店的问题，商户在尝试登录Shopify后台、销售点系统和移动平台时可能会遇到困难。公司表示，其支持联系渠道也受到了影响。

据追踪网络服务的Downdetector数据显示，美国东部时间上午11点左右，报告Shopify出现问题的用户数量达到约4000人的峰值。到下午早些时候，报告数量降至数百人。Shopify在周一下午更新称，已识别并修复了登录验证的一个问题，后台和销售点登录问题“正出现恢复迹象”。在社交平台X上，许多自称是Shopify商户的用户发布了登录错误信息的截图。

“我们完全陷入了麻烦，尤其是在今天这样网站流量巨大的日子里，”蒙特利尔鞋履品牌Maguire Shoes的联合创始人Myriam Belzile-Maguire表示。

据她所述，Shopify的服务在上午9点左右中断，直到下午2点30分左右才恢复。在此期间，虽然客户仍能提交订单，但她的公司无法监控销售、追踪库存，也无法回答客户关于货运的服务问题。

电商依赖性日益凸显

此次事件再次凸显了零售业对稳定电商基础设施的严重依赖。随着消费者购物习惯从线下转向线上，任何技术故障都可能造成重大商业损失。

根据美国商务部的数据，2024年在线销售额占美国零售总额的16.1%，高于2023年的15.3%。这一比例在消费电子产品和玩具等热门节日礼品类别中要高得多。

追踪消费者行为的Sensormatic Solutions指出，与去年同期相比，“黑色星期五”实体店的客流量下降了2.1%。

与此同时，据Adobe统计，感恩节次日的在线消费额同比增长9.1%，达到118亿美元。正如今年早些时候亚马逊技术问题导致数百万美国用户网络服务中断一样，对互联网的日益依赖意味着任何故障都可能引发连锁反应。

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日本央行行长植田和男12月1日在名古屋发表讲话时强烈暗示12月加息，表示希望将利率提高至0.75%再谈以后。这一表态触发日本两年期国债收益率跃升至1%上方，为2008年以来首次。

这场债市震荡从东京迅速蔓延至华盛顿与法兰克福。美国10年期国债收益率单日上涨0.08个百分点至4.09%，创一个月来最大涨幅；德国10年期国债收益率上升0.06个百分点至2.75%。日元兑美元汇率升值约0.6%至155.3日元。

避险资产收益率攀升令风险资产承压。比特币当日暴跌5.5%，过去一个月累计跌幅超过20%。美股科技板块领跌，纳斯达克综合指数收跌0.4%，标普500指数下跌0.5%，加密货币相关股票遭遇重挫。

植田和男在讲话中作出一系列关键表态。他明确指出，日本央行"将在12月会议上就利率问题做出正确决定"，并表示希望在将利率提高至0.75%后再进一步阐述未来加息路径。

这位央行行长同时承认"很难说离中性利率还有多远"，但强调即使加息，金融环境仍将保持宽松。市场将这一系列表态解读为结束超宽松货币政策的强烈暗示。讲话后，日本国内股债双跌。

日本10年期国债收益率当日上涨0.07个百分点至1.87%。今年以来，日本国债市场经历惨烈抛售，10年期收益率已累计攀升近0.8个百分点，反映出利率正常化预期、政府支出增加预期以及寿险公司等买家对长期债券需求下降的多重压力。

日本利率预期的转变在全球固定收益市场掀起连锁反应。Manulife John Hancock Investments联席首席投资策略师Matt Miskin表示："日本央行释放12月加息的鹰派信号后，全球债券正感受到蝴蝶效应。"

作为数万亿美元资产全球定价基准的美国10年期国债收益率创下一个月来最大单日涨幅。市场担忧的一个关键因素是：随着日本国内债券收益率上升，日本投资者可能将资金撤回国内，减少对外国政府债券的需求。

State Street Markets宏观策略主管Michael Metcalfe警告：“日本利率正常化的迹象越明显，日本投资者从外国债券市场撤资或至少减少购买外国债券的可能性就越高，这将在主权债发行激增之际，削弱一个关键的国际融资来源。”

债券抛售对风险资产的冲击通过多重渠道传导。当投资者能够从日本和美国政府债券等避险资产获得更高收益时，投机性资产通常会走弱。

所谓利差交易的平仓也加剧了风险资产的抛售压力。这类交易指投资者以日元等低收益货币借款，然后投资于回报更高的资产。加密货币交易公司Wintermute的Jasper De Maere表示：“日本的低利率促成了利差交易，现在这些交易正在平仓，所有风险资产都遭到抛售。”

比特币单日下跌5.5%，加密货币相关股票承受最沉重抛压。数字资产交易所Coinbase股价下跌4.8%，比特币持有公司Strategy股价下跌逾3%。

华尔街科技股也未能幸免。科技股权重较高的纳斯达克综合指数领跌主要股指，反映出市场风险偏好的全面收缩。

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市场概述

日本央行的鹰派言论引发了对全球流动性收紧的担忧。投资者消化疲软的美国ISM制造业PMI。加密货币遭抛售，打击市场风险偏好，美股下跌。日本国债重挫也波及全球债市。

12月美股开局不利，标普五连涨终结，投资者避开风险较高的美股板块。英伟达入股EDA巨头新思科技，英伟达涨1.7%，新思科技涨4.9%。中概股指数逆市收涨近1%，阿里涨4.4%。

美国长债普遍遭挫，10年期和20年期美债收益率均涨超7基点。

日元一度升值近1%，随后收窄至0.46%。美元一度跌破99，随后较日低反弹0.4%。比特币一度大跌超8%、跌至8.4万美元下方。以太坊盘中跌超10%。

黄金上涨0.3%。白银再创历史新高，涨2.67%至58美元。伦钴突破5万美元。

亚洲时段，AH股高开高走，沪指重返3900点，创业板、深成指涨超1%，白银、有色金属领涨，消费电子大涨。

要闻

中国11月RatingDog制造业PMI 49.9，新出口订单录得8个月来最快增速。

万科20亿元境内债展期初步方案：本金及利息兑付拟展期一年，票面利率维持不变。

特朗普称“已决定新美联储主席人选”，哈塞特“市场对新主席消息的反应非常非常积极”。

美国11月ISM制造业PMI萎缩幅度创四个月最大，就业进一步收缩，价格涨。

日本央行行长强烈暗示12月加息，希望将利率提高至0.75%再谈以后，日本股债双杀。

一系列利空接踵而至，加密货币抛售潮卷土重来，近10亿美元杠杆仓被平，现货比特币ETF上周仅小幅净流入。

DeepSeek发布V3.2系列模型，强化Agent能力，推理能力追平GPT-5。

直接嵌入手机系统！豆包AI手机，帮你跨平台比价点外卖、自动回消息。

英伟达砸20亿美元入股EDA巨头新思科技，黄仁勋盛赞“巨大扩展机遇”、否认类似OpenAI交易闭环。

孙正义称他“哭着”清仓英伟达：若非需要资金，原本一股也不会卖。

AI闭环交易再引争议：OpenAI入股Thrive Holdings，或瞄准更多私募。

大摩大幅上调谷歌TPU产量预测：2027年达500万块，每50万块“外销”或增收130亿美元。

电动车11月成绩单：鸿蒙智行突破8万辆创新高，小米再破4万辆，理想i6和i8累计订单已突破10万辆。特斯拉11月法国瑞典丹麦注册量近减半，挪威逆势暴增175%。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅0.53%，报6812.63点。道指跌幅0.90%，报47289.33点。纳指跌幅0.38%，报23275.922点。欧洲STOXX 600指数收跌0.20%，报575.27点。

A股：上证指数收报3914.01点，涨0.65%。深证成指收报13146.72点，涨1.25%。创业板指收报3092.50点，涨1.31%。

债市：美国10年期国债收益率涨7.71个基点，报4.0903%。两年期美债收益率涨4.52个基点，报3.5345%。

商品：COMEX黄金期货涨0.30%，报4267.60美元/盎司。COMEX白银期货涨2.27%，报68.460美元/盎司。WTI 1月原油期货收涨1.31%，报59.32美元/桶。布伦特2月原油期货收涨1.26%，报63.17美元/桶。

要闻详情

全球重磅

中国11月RatingDog制造业PMI 49.9，新出口订单录得8个月来最快增速。11月RatingDog中国制造业PMI表现由扩张转为收缩，但新出口订单录得8个月来最快增速。评论表示，年末供需侧或存在阶段性发力可能，预计12月PMI将呈现弱扩张态势。

• 国联民生宏观钟渝梅认为，虽然PMI生产指数成功爬升至荣枯线所在位置，但从边际改善幅度来看，需求侧的改善力度却要“更胜一筹”——11月PMI新订单指数环比增幅符合季节性，而PMI生产指数则表现偏弱。这一分化印证了“反内卷”政策正在推动供给侧有序调整，客观上为未来供需格局回归均衡创造条件。

万科20亿元境内债展期初步方案：本金及利息兑付拟展期一年，票面利率维持不变。据澎湃新闻，中国银行间市场交易商协会官网显示，浦发银行作为会议召集人发布公告，为稳妥推进22万科MTN004债券本息兑付工作，拟于12月10日召开关于万科企业股份有限公司2022年度第四期中期票据2025年第一次持有人会议，对本期债券展期相关事项进行审议。本次会议涉及的22万科MTN004本金兑付日原为2025年12月15日，债项余额20亿元。

特朗普称“已决定新美联储主席人选”，哈塞特“市场对新主席消息的反应非常非常积极”。特朗普周日表示：“我知道我要选谁，是的。我们会宣布这个决定。与此同时，哈塞特在接受媒体采访时强调了市场对特朗普即将宣布人选消息的积极反应，他表示，美国国债拍卖表现强劲，利率下降，这表明“美国民众可以期待特朗普挑选一位能帮助他们获得更便宜汽车贷款和更低利率抵押贷款的人选”。

美国11月ISM制造业PMI萎缩幅度创四个月最大，就业进一步收缩，价格涨。美国11月ISM制造业PMI指数48.2，不及预期的49，前值为48.7。该指数已连续九个月低于50的荣枯线，意味着制造业持续收缩。11月新订单以自7月以来最快的速度收缩，疲软的需求状况也解释了11月工厂就业的更大幅度收缩，原材料支付价格指数在经历五个月下滑后首次回升，生产指数以四个月来最快的速度扩张。

日本央行行长强烈暗示12月加息，希望将利率提高至0.75%再谈以后，日本股债双杀！植田和男明确表示将在12月会议上“考虑加息”并“做出正确决定”。他强调，若经济前景实现便会加息，希望将利率提高至0.75%后再进一步阐述未来加息路径，而即将到来的春季薪资谈判是关键决策点。不过，他同时强调即使加息，金融环境仍将保持宽松。

加密货币跌势连绵，近10亿美元杠杆仓被平，现货比特币ETF上周仅小幅净流入。周一，加密货币价格再度大幅走低，在新一轮的加速下跌中，引发近10亿美元的杠杆仓位被强平，为广泛的抛售潮带来新的动能。美国现货比特币ETF上周仅录得约7000万美元的净流入，而过去一个月累计流出约46亿美元；压力主要来自IBIT，投资者已连续五周撤资，为该基金自2024年1月成立以来最长的连续流出期。

• 一系列利空接踵而至，加密抛售潮卷土重来！加密货币市场周一遭遇重挫，比特币盘中跌破84000美元，以太币跌逾10%。下跌主因是全球流动性收紧的宏观担忧（如日本央行加息预期）和一系列行业内部利空。投资者正规避风险，市场担忧跌破80000美元的支撑位。

DeepSeek发布V3.2系列模型，强化Agent能力，推理能力追平GPT-5。DeepSeek发布V3.2系列两款模型并开源。V3.2主打日常应用，推理能力达GPT-5水平，首次实现思考模式与工具调用融合；V3.2-Speciale专注极致推理，在IMO、CMO、ICPC、IOI四项国际竞赛中斩获金牌。两款模型均已在HuggingFace和ModelScope开源，标志着开源模型与闭源商业模型性能差距进一步缩小，开源达到顶流水平。

• “拳打GPT 5”，“脚踢Gemini-3.0”，开源最强，DeepSeek V3.2为何提升这么多？V3.2在工具调用能力上达到当前开源模型最高水平，大幅缩小了开源模型与闭源模型的差距。作为DeepSeek首个将思考融入工具使用的模型，V3.2在“思考模式”下仍然支持工具调用。公司通过大规模Agent训练数据合成方法，构造了1800多个环境、85000多条复杂指令的强化学习任务，大幅提升了模型在智能体评测中的表现。

直接嵌入手机系统！豆包AI手机，帮你跨平台比价点外卖、自动回消息。字节跳动发布豆包手机助手技术预览版，嵌入中兴手机系统。实测显示，该AI具备惊人的“智能体”能力，可模拟人工跨App操作，实现“全网比价后自动点外卖”、“根据屏幕内容回微信”等复杂指令。除配备专属物理按键外，其核心逻辑或引发行业巨震：其将美团、淘宝等降级为被调用的底层服务，其他APP面临架空风险。

• 从夸克眼镜，到豆包手机，为什么巨头扎堆端侧AI？2026年手机、PC的AI渗透率有望分别达到45%和62%，端侧AI市场规模预计从2025年的3219亿元跃升至2029年的1.22万亿元，年复合增长40%。政策支持、技术突破和市场需求的三重共振，正在开启端侧AI产业发展的黄金窗口期。

英伟达砸20亿美元入股EDA巨头新思科技，黄仁勋盛赞“巨大扩展机遇”、否认类似OpenAI交易闭环。英伟达将持有新思科技2.6%股份，成为第七大股东。黄仁勋表示，与新思科技的合作并非排他性协议，也不涉及采购英伟达芯片的条款，“更像是一次技术升级”。合作将使英伟达的技术覆盖规模达万亿美元的工业领域，"这是我们扩展到设计和工程领域的巨大机遇"，远超消费端AI应用的市场空间。新思科技盘中曾涨近7%，英伟达盘初跌近2%后转涨。

孙正义称他“哭着”清仓英伟达：若非需要资金，原本一股也不会卖。

AI闭环交易再引争议：OpenAI入股Thrive Holdings，或瞄准更多私募。OpenAI将获得其投资方Thrive Capital旗下Thrive Holdings的股权，但无需支付现金投资，而是以提供技术支持和团队资源换取“有意义的”股权。OpenAI将从Thrive Holdings未来的财务回报中获得补偿，同时获取其收购公司的数据，以此训练AI模型。

大摩大幅上调谷歌TPU产量预测：2027年达500万块，每50万块“外销”或增收130亿美元。大摩预计，谷歌TPU产量在2027年和2028年将分别达到500万和700万块，较此前预期分别增长67%、120%。而这一产量激增可能预示着谷歌将开启TPU芯片的直接对外销售。更具冲击力的是，报告测算每50万片TPU外销，便有望为谷歌带来130亿美元的额外收入和0.40美元的每股收益。

电动车11月成绩单：鸿蒙智行突破8万辆创新高，小米再破4万辆，理想i6和i8累计订单已突破10万辆。比亚迪11月新能源汽车销量48.02万辆领跑，鸿蒙智行以超8万辆领跑创新高，极氪、零跑分别交付超6万和7万辆。小米再破4万辆并推出现车选购。蔚来多品牌战略交付3.6万辆，同比增76.3%。理想交付3.3万辆，新款i6和i8订单破10万。智己汽车交付实现连续三月破万。

特斯拉欧洲市场承压：11月法国瑞典丹麦注册量近减半，挪威逆势暴增175%。特斯拉11月在欧洲多国销量大幅下滑，法国、瑞典、丹麦注册量分别暴跌58%、59%、49%，挪威逆势激增175%。更新版Model Y未能挽回颓势，产品线老化致竞争力下降。调查显示38%消费者认为特斯拉品牌新鲜感消退，在设计和质量上落后对手。

国内公司

市场存在误解？大摩：以往内存涨价周期，小米利润率“实际上有所改善”。大摩颠覆了市场普遍认知，通过回溯“2016-17年、2019-21年以及2022-23年的周期”，数据清晰地显示：“当DRAM价格变化呈现上升曲线时，小米的智能手机毛利率实际上有所改善。出现这一背离的三大关键逻辑是，智能手机厂商成本转嫁能力、涨价周期时间差红利与小米高端化护城河，大摩同时提醒涨价周期的长短将决定不同结果。

月产5000万只！当Labubu不再稀缺，泡泡玛特拿什么接棒？德银警告，泡泡玛特正在遭遇“可获得性悖论”（Availability Paradox）。随着产能极其激进地扩张至年底的月产5000万个，Labubu正从稀缺的潮流IP迅速沦为大众消费品，对于依赖“酷”和“稀缺”属性的潮流玩具而言，这种普及往往是热度衰退的前兆。如果Labubu热度在2026年见顶且无新爆款接力（熊市情景），届时泡泡玛特估值压力将陡增。

大摩：人形机器人“短期过热、长期低估”，商业化落地成关键胜负手。大摩认为，尽管2025下半年中国市场订单超20亿元，但交付存在不确定性；长期来看，该行预测2050年全球市场规模将达5万亿美元，保有量约10亿台，潜力远超当前汽车产业。在中国，约1870亿元政策基金正驱动产业发展，而软件能力与商业化ROI将成为竞争关键胜负手。

海外宏观

美国政府宣布美英就药品定价达成原则性协议。美国贸易代表办公室表示，协议要求英国国民医疗服务体系（NHS）将新药净价提高25%，该协议也确保了英国制药公司继续在美国投资。

每个国家都负债累累，那么谁是债主？希腊前财长：就是“我们所有人”。希腊前财长Varoufakis揭示，国债真正的债主正是我们自己——养老金账户、储蓄、甚至央行，人人皆是“放贷人”。该体系虽创造了繁荣，但量化宽松加剧了不平等，且美国年度利息支出高达1万亿美元。他警告，全球债务处于历史高位，一旦信心崩盘，这一脆弱体系或许将引发难以遏制的危机。

Opec+坚持原计划，将于2026年一季度暂停增产。分析认为，Opec+选择按兵不动，传递的信息很明确：在市场前景迅速恶化之际，稳定比雄心更重要。来自美国的原油供应激增，加上Opec+的增产，已超过需求增长。国际能源署预测2026年将出现创纪录的供应过剩，高盛和摩根大通均预计石油价格将走低。

德银预警：严重供应中断+行业大整合，明年铜市赤字状态恐将持续。德银最新报告指出，全球铜市因严重供应中断已进入明确的赤字状态。在此背景下，嘉能可即将召开的"资本市场日"（CMD）尤为关键——其高达10%的预期自由现金流收益率和潜在的并购动向成为市场焦点，而力拓则通过聚焦资本纪律和资产剥离展现不同战略路径。

伦钴突破5万美元关口，出口禁令到期后刚果（金）仍未恢复出口。周一伦敦金属交易所期钴收涨1465美元，报50035美元/吨。据报道，钴出口禁令已于10月15日失效，但刚果（金）仍然没有恢复出口，矿企仍在等待向边境发运钴产品的许可。

海外公司

亚马逊谷歌罕见联手：推出多云高速互联服务。亚马逊AWS与谷歌云罕见联手，共同推出可快速建立跨云私有高速链路的服务，以应对网络中断风险并满足企业对高稳定性连接的需求。此举不仅简化了多云架构部署，更折射出在AI浪潮与流量激增背景下，云巨头正通过提升互操作性来加固基础设施竞争力，目前AWS季度收入已达谷歌云两倍以上，市场领先地位进一步巩固。

空客股价重挫10%，数十架A320曝出质量问题，交付或受影响。据报道，空客发现了影响数十架A320系列客机机身面板的工业质量问题，并导致交付延迟，而上周末实施的软件更新影响了约6000架A320系列客机，进一步增加了投资者对该机型可靠性的担忧。空客冲刺完成全年820架飞机交付目标之际，这可能进一步影响其年底交付计划的实现。

Jane Street、Citadel Securities、Hudson River Trading三季度业绩强劲，全年有望创纪录。这几家公司的强势表现，进一步侵蚀了华尔街大行在该领域的主导地位。

行业/概念

1、TPU | 摩根士丹利12月1日发布的最新研报显示，谷歌自研AI芯片——TPU供应链的不确定性正在消退，未来两年产量预期呈爆炸式增长，这或许是谷歌准备向第三方大规模销售TPU芯片的早期信号。该行基于供应链端的最新排查，将谷歌TPU在2027年和2028年的产量预测大幅上调。2027年的预测从约300万块上调至约500万块，增幅约67%。

点评：TPU是谷歌自主设计的专用AI加速器，随着Gemini 3的横空出世，谷歌TPU从幕后走到台前。有分析人士表示，尽管目前多数大型语言模型和AI工作负载仍依赖英伟达的GPU，但谷歌的TPU作为定制化芯片，或能在价格、性能和能效方面带来显著优势。谷歌宣布其最新一代TPU芯片即将在未来几周内上市，性能较前代提升超过四倍，成为公司迄今性能最强、能效最高的定制AI芯片。摩根士丹利预计，谷歌TPU若开启外销模式，将为其开辟新的巨大收入来源。

2、AI 手机 | 12月1日，字节跳动豆包团队发布豆包手机助手技术预览版。豆包手机助手是在豆包App的基础上，和手机厂商在操作系统层面合作的AI（人工智能）助手软件。基于豆包大模型的能力和手机厂商的授权，现阶段可在豆包与中兴合作的工程样机nubia M153上体验这项版本。豆包方面明确表示，这是一款需要和手机厂商一起完成的产品，目前正与多家手机厂商洽谈助手合作。

点评：证券时报指出，豆包手机助手的核心突破在于其多模态交互能力和AI操作手机功能。用户可通过语音、侧边键或豆包Ola Friend耳机直接唤醒豆包，并在任意界面就屏幕内容进行提问。助手还整合了语音通话、视频通话等豆包核心功能。同时，助手与系统相册实现了打通，用户可直接通过语音对图片进行编辑处理，如删除人物、清理杂物等。目前AI手机已成为行业风向标，其核心价值不再是硬件堆砌，而是通过端侧大模型提供原生的AI功能，创造出个性化、智能化的差异化体验。

3、通信 | 自然资源部近日称，将力争在“十五五”末打造“空天地海网”新型基础设施和中国版全息数字地球，着力促进地矿、海洋、林草、地理信息等新质生产力增长点快速发展。据了解，按“十五五”国家科技规划总体部署，自然资源部正牵头编制“十五五”自然资源科技规划和“十五五”海洋科技规划。“十五五”自然资源科技规划将培育壮大地质与矿产、水土与空间、林草与生态、测绘与地理信息、海洋与极地五大专业领域新质生产力，打造深部采矿、韧性水网、林草培育、绿色低碳、数智应用等创新高点。

点评：空天地海网是我国正在构建的覆盖天空、地面、海洋和太空的全域通信与感知一体化网络基础设施，旨在实现全球无缝覆盖、泛在连接和智能服务，是未来6G通信技术的核心发展方向和国家战略科技力量的重要组成部分。空天地海网的建设标志着我国在通信技术领域迈出了历史性的一步，不仅将解决传统通信网络在覆盖范围、传输速度和稳定性方面的瓶颈，还将为智慧城市、自动驾驶、远程医疗等应用场景提供强有力的技术支撑，推动我国在全球科技竞争中占据更有利位置。

4、可回收火箭 | 据中证报，从中国航天科技集团一院获悉，由该院抓总研制的我国首艘火箭网系回收海上平台于近日被命名为“领航者”并成功交付，标志着该院在可重复使用运载火箭技术链条上完成了重要一环，助推从技术验证到工程应用的跨越。目前，平台已获得中国船级社签发的入级证书和法定证书，是我国首个取证的海上火箭回收平台。

点评：报道指出，该平台是在中国载人航天工程牵引下，推动我国载人天地往返运输系统更新换代发展的又一重要进展，可进一步促进可重复使用运载火箭海上回收关键技术在效率和效益上“双提升”，保障我国在快速发射、低成本进入空间等前沿领域的核心竞争力。该平台与网系回收装置等产品组合，将共同在海上构建一个稳定、可靠、精准的火箭回收系统。据预测，中国商业航天市场规模将从2025年的2.5-2.8万亿元增长至2030年的3.5万亿元以上，年均复合增长率超16%。

5、海水淡化 | 据天津日报，全国海水淡化产业联盟近日在天津成立。据了解，全国海水淡化产业联盟由25家海水淡化领域的科研院所和龙头企业共同发起，旨在推动行业优势互补、资源共享。成立大会上，联盟提出将以共商共建共享为宗旨，致力于整合产业资源，加强产业链上下游协作，推动海水淡化技术创新与产业高质量发展。同时，联盟将助力国家水资源可持续利用与生态文明建设，并积极探索科技与产业融合发展的新路径，持续优化海水淡化产业链布局。该联盟的成立，标志着我国海水淡化产业迈入协同发展、合作共赢的新阶段，有望进一步增强我国在该领域的整体竞争力。

6、稀土 | 12月1日,百川盈孚数据显示,氧化镨钕、金属镨钕、钕铁硼价格集体上涨,幅度在3-6%之间,近一周稀土价格持续上行。

点评：研究机构认为,供应端总体呈现偏紧态势，部分分离企业因检修或原料问题开工率有所下降，导致氧化物现货供应偏紧。需求端，磁材企业保持较高开工率,国内订单稳定，同时海外市场需求正逐步恢复，出口预期向好，下游需求呈现稳中有增态势。随着稀土出口管制暂缓后，出口需求向好及供给端偏紧预期下，稀土价格及景气度回升趋势有望延续。

今日要闻前瞻

经合组织发布其成员国及其他主要经济体的最新经济展望。

欧元区11月CPI。

英伟达将出席瑞银全球技术与AI大会。

<全文完>

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美国长债普遍遭挫，10年期和20年期美债收益率均涨超7基点。白银则再创历史新高，涨2.67%至58美元。伦钴突破5万美元关口，伦铜收涨63美元，报11252美元/吨。

以下是核心资产走势：

• 美股盘前，12月的首个交易日，市场便迎来了“鹰”霾笼罩。华尔街见闻撰文，日本央行行长暗示可能在12月加息，引发日本股债双杀。日元则一度升值近1%，随后收窄至0.46%。

（日本央行加息概率超8成）

• 日本央行的鹰派言论引发了对全球流动性收紧的担忧，加密货币市场遭遇重挫。华尔街见闻撰文，比特币一度大跌8%，以太坊盘中重挫10%。欧债收益率普遍上行，中长期德债收益率涨超6个基点。

• 美股早盘，美股三大股指集体低开，纳指开盘即下跌0.83%。科技股普遍承压，全球科技股指数ETF和半导体ETF均下跌超过1%。中概股表现分化，网易、阿里巴巴等走高超4%，而造车新势力则普遍下跌。

• 个股方面，华尔街见闻提及，受英伟达入股消息提振，新思科技逆市大涨近5%。空客因部分飞机需要紧急停飞，美股ADR跟随欧股颓势、跌超3%。

• 美股盘中，据华尔街见闻，美国11月ISM制造业数据显示，工厂活动以四个月来最快速度萎缩。这份疲软的数据一度导致美债收益率小幅回落，但受日本加息预期影响，10年期和20年期美债收益率日内仍涨超7基点。

• 美股午盘，现货白银延续上周强势，日内涨幅一度扩大至4%，伦钴则突破5万美元关口。美股最终三大股指全线收跌，道指跌0.9%，标普500指数跌0.53%。小盘股和生物科技板块跌幅居前。

（美股基准股指日内走势）

周一美股三大指数下挫，标普五连涨势头终结。英伟达涨1.7%，新思科技涨4.9%，英伟达入股EDA巨头新思科技。中概股指数逆市收涨近1%，阿里涨4.4%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌36.46点，跌幅0.53%，报6812.63点。

• 道琼斯工业平均指数收跌427.09点，跌幅0.90%，报47289.33点。

• 纳指收跌89.763点，跌幅0.38%，报23275.922点。纳斯达克100指数收跌92.04点，跌幅0.36%，报25342.849点。

• 罗素2000指数收跌1.25%，报2469.129点；标普小盘股600指数收涨0.11%，报1471.61点。

• 恐慌指数VIX收涨5.38%，报17.23。

美股行业ETF：

• 公用事业ETF收跌2.34%，生物科技指数ETF跌2.14%，医疗业ETF跌1.50%，金融业ETF跌0.83%。

（12月1日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨0.18%，报207.36点。

• 谷歌A收跌1.65%，Meta跌1.09%，微软跌1.07%，特斯拉则收涨0.01%，亚马逊涨0.32%，苹果涨1.52%，英伟达涨1.65%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌0.07%，报7020.526点。

• 台积电跌1.31%，AMD则收涨1.03%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨0.96%，报7867.79点，全天持续走高。

• 热门中概股里，网易收涨4.9%，阿里巴巴涨4.4%。

其他个股：

• 礼来收跌1.60%，伯克希尔哈撒韦B类股跌1.02%。

• 博通收跌4.19%，甲骨文跌0.46%，高通跌0.03%，Adobe则收涨0.85%，Salesforce涨1.01%，奈飞涨1.44%。

• 新思科技涨4.9%，英伟达入股EDA巨头新思科技。

欧元区蓝筹股指大致收平，德国股市收跌1%，空客德国股价跌5.9%，领跌一众成分股。阿斯麦则涨约2.6%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.20%，报575.27点。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.01%，报5667.48点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌1.04%，报23589.44点。

• 法国CAC 40指数收跌0.32%，报8097点。

• 英国富时100指数收跌0.18%，报9702.53点。

  （12月1日 欧美主要股指表现）

欧洲个股：

• 欧元区蓝筹股中，空中客车法国巴黎股价收跌5.81%，德意志交易所集团、英飞凌、西门子能源、德国莱茵金属RHM跌2.99%-2.20%紧随其后。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Big Yellow集团收跌6.38%，空客巴黎股价跌幅紧随其后，波兰铜业公司KGH则收涨2.93%。

美国长债普遍遭挫，10年期和20年期美债收益率均涨超7基点。中长期德债收益率涨超6个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率涨7.71个基点，报4.0903%。

• 两年期美债收益率涨4.52个基点，报3.5345%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨6.2个基点，报2.751%，日内交投于2.704%-2.755%区间。

• 英国10年期国债收益率涨4.1个基点，报4.481%。两年期英债收益率涨0.9个基点，报3.753%。

• 法国、意大利和希腊等三国10年期国债收益率至少涨7个基点。西班牙10年期国债收益率涨6.4个基点，报3.227%。

日元一度升值近1%，随后收窄至0.46%。受日元走强影响，美元指数一度跌破99关口，随后较日低反弹0.4%。加密货币重挫，比特币一度大跌超8%、跌至8.4万美元下方。以太坊跌幅更甚、盘中跌超10%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数跌0.05%，报99.402点，日内交投区间为99.009-99.513点。

• 彭博美元指数大致持平，报1217.91点，日内交投区间为1213.89-1218.72点。

  （彭博美元指数V形反转）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元涨0.08%，报1.1608，北京时间14:00之前大致持平，之后持续走高，21:05刷新日高至1.1652，之后逐步回吐涨幅。

• 英镑兑美元跌0.16%，报1.3213。美元兑瑞郎涨0.08%，报0.8045。

• 商品货币对中，澳元兑美元跌0.12%，纽元兑美元跌0.14%，美元兑加元涨0.17%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元跌0.44%，报155.49日元，日内交投区间为156.24-154.67日元。

• 欧元兑日元跌0.35%，英镑兑日元跌0.59%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报7.0719元，较上周五纽约尾盘跌11点，日内整体交投于7.0645-7.0732元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，CME比特币期货BTC主力合约较上周五纽约尾盘跌4.78%，报86595美元。

（比特币价格重挫）

• CME以太币期货DCR主力合约跌8.35%，报2794美元。

原油震荡走平，WTI原油价格维持在59.5美元附近。

原油：

• WTI 1月原油期货收涨0.77美元，涨幅超过1.31%，报59.32美元/桶。

• 布伦特2月原油期货收涨0.79美元，涨超1.26%，报63.17美元/桶。

天然气：

• NYMEX 1月天然气期货收涨超1.46%，报4.9210美元/百万英热单位，投资者从喜忧参半的天气预报中寻找冬季取暖需求线索。

黄金盘整上涨0.3%。白银则再创历史新高，涨2.67%至58美元。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌0.18%，报4231.34美元/盎司。

（现货黄金价格高位震荡）

• COMEX黄金期货涨0.30%，报4267.60美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨2.67%，报58.0014美元/盎司。

• COMEX白银期货涨2.27%，报58.460美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货大致持平，报5.2725美元/磅。

• 现货铂金跌0.33%，报1665.64美元/盎司；现货钯金跌1.81%，报1427.12美元/盎司。

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礼来公司周一宣布，从12月1日起，持有效处方的自费患者可在其直接面向消费者（DTC）的LillyDirect平台上，以每月299至449美元的价格购买Zepbound瓶装产品，具体价格取决于剂量，而此前的价格范围为每月349美元至499美元。

就在数周前，美国总统特朗普与礼来公司和诺和诺德公司签署了协议，旨在让美国人更容易获得并负担得起他们的 GLP-1 药物。

礼来股价周一下跌1.48%，但今年以来累计上涨超36%，上月公司市值突破1万亿美元，成为首家达成这一里程碑的医疗保健企业。

（周一礼来股价下跌1.48%）

此次价格调整主要针对通过LillyDirect平台销售的单剂量瓶装Zepbound。

具体而言，起始剂量的月度费用降至299美元，5毫克剂量的月度费用降至399美元，所有其他更高剂量的月度费用则统一降至449美元。

相比之下，Zepbound的标价约为每月1086美元。高昂的标价以及美国对减肥药物不稳定的保险覆盖范围，一直是阻碍部分患者获得治疗的巨大障碍。

此次直接下调现金价格，旨在绕开复杂的保险报销体系，为自费患者提供更可负担的选择。

值得注意的是，此次降价涉及的单剂量瓶装剂型要求患者使用注射器和针头自行抽取药物并注射。

礼来于2024年8月首次推出该剂型。据报道，目前尚不清楚使用该剂型的患者具体数量，但礼来此前曾表示，其直接面向消费者的销售额已占Zepbound新处方量的三分之一以上。

礼来的降价行动发生在显着的政治和市场竞争背景之下。

华尔街见闻此前提及，11月初特朗普与礼来及诺和诺德达成协议，旨在让美国人更容易获得并负担得起GLP-1类药物。

该协议内容包括降低美国政府支付价、首次为特定患者的肥胖药物引入联邦医疗保险（Medicare）覆盖，并通过政府即将于明年1月推出的新DTC网站TrumpRx提供折扣药品。

不过该协议中，礼来准备降价的产品是Zepbound的一种多剂量注射笔价格，而该药物仍在美国食品药品监督管理局的批准流程中。

因此，礼来周一宣布的针对现有单剂量瓶装产品的降价，意味着公司正在独立于政府协议之外，为患者提供更快速获得折扣治疗的途径。

在竞争层面，礼来的主要对手诺和诺德已于本月早些时候采取行动，将其减肥药Wegovy和糖尿病药物Ozempic对现有自费患者的月度价格从499美元降至349美元（不包括Ozempic的最高剂量）。

此外，诺和诺德还推出了一项临时优惠活动，允许新自费患者在治疗的前两个月以每月199美元的价格获得Wegovy和Ozempic的两种最低剂量。

尽管公司持续释放降价信号，但市场对此反应谨慎，礼来股价在周一下跌逾1%。

华尔街见闻提及，今年以来，得益于Zepbound及其糖尿病药物Mounjaro的巨大成功，其股价已累计上涨超过36%，并于上月成为首家市值突破1万亿美元的医疗健康公司。

从战略角度看，虽然降价会直接降低每售出一剂药物的收入，但随着市场需求持续爆炸式增长，过去的降价并未阻碍礼来总销售额和股价的飙升。

通过降低支付门槛，礼来旨在吸引更广泛的患者群体，巩固其市场领先地位。礼来美国及全球客户能力总裁Ilya Yuffa在一份声明中表示：

我们将继续努力提供更多选择，扩大给药装置的选择范围，并创造新的获取途径，以便更多人能够获得他们需要的药物。

分析认为，灵活的定价和多样化的产品组合已成为公司在激烈竞争中保持增长的关键策略。

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美东时间12月1日周一，媒体称，必和必拓出价达到约400亿英镑（约合530亿美元），但最终遭到英美资源的董事会拒绝。知情人士透露，必和必拓最近一次的收购报价约为每股34英镑，较11月20日英美资源27.36英镑的收盘价溢价约24%。

必和必拓于11月20日向英美资源董事会发送了详细提议，报价主要以股票形式，同时包含部分现金。然而英美资源在评估后认为，其正在推进的收购加拿大泰克资源（Teck Resources）的方案能创造更大价值，同时担心与必和必拓的交易面临冗长的监管审批流程。

知情人士透露，英美资源拒绝必和必拓400亿英镑报价的主要原因包括两方面。首先，英美资源认为，与泰克资源合并能产生更大价值，其次，担心与必和必拓交易的监管审批过程过于冗长，期间必和必拓股价波动可能显著影响最终交易价值。

值得注意的是，必和必拓的出价较9月8日泰克资源合并消息宣布前一日的收盘价溢价近50%。伦敦上市的英美资源股价周一刷新日高时涨近3%，收涨近1.1%，创10月末以来收盘新高.必和必拓英股周一收涨0.8%，今年累涨约13%。

必和必拓于11月24日上周一发布声明确认进行了磋商，但表示"不再考虑两家公司合并事宜"。此次收购失败发生在英美资源与泰克资源股东将于12月9日就合并计划投票的关键时点。这一出价规模反映出矿业公司对优质铜矿资产的激烈竞争，随着全球能源转型加速，铜作为电网、电动汽车等基础设施的关键原材料，其战略价值日益凸显。

华尔街见闻文章上周提到，必和必拓选择在合并投票前夕出手被市场视为精心策划的阻击战。12月9日的投票截止日期促使必和必拓向英美资源提出替代方案。

Barrenjoey分析师Glyn Lawcock形容此次出击为必和必拓的"最后一次掷骰子"，旨在获取其觊觎已久的英美资源南美铜资产。他指出，在去年收购失败后，英美资源与泰克资源的合并计划及自身资产重组改变了必和必拓董事会的考量。

此次收购战核心在于对铜矿资产的争夺。英美资源之所以长期被视为收购目标，正因其拥有极具吸引力的铜资产组合。若与泰克资源成功合并，将诞生全球前五大铜生产商，两家公司在智利安第斯山脉的相邻铜矿将带来显著协同效应。

自该合并计划宣布以来，包括必和必拓、力拓和嘉能可在内的全球最大矿商都在评估各自选择。必和必拓CEO Mike Henry在声明中强调"与英美资源的合并具有强大战略优势，并能为所有股东创造显著价值"。

而必和必拓的迅速退出表明其并无意愿发动代价高昂的竞购战。上周，有银行家对必和必拓宣布退出收购战表示意外："我原以为他们会回来完成它，但回来后又不坚持到底，这相当令人意外。"

这已是必和必拓第二次因英美资源业务复杂性而受挫。去年必和必拓曾多次提出收购要约均遭拒绝，当时方案要求英美资源先行分拆澳大利亚煤炭、钻石和铂金业务，被英美资源斥为"高度复杂且缺乏吸引力"。

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美东时间12月1日周一美股盘前，英伟达与电子设计自动化（EDA）领域龙头企业新思科技（Synopsys）宣布达成战略合作，英伟达将斥资20亿美元入股新思科技。双方将通过多年合作，把英伟达的人工智能（AI）计算技术深度整合到工业设计与工程领域，重塑从芯片到系统的整个设计流程。

合作公布后，周一新思科技（SNPS）股价大涨，美股盘初一度涨超6.9%，午盘涨幅收窄至5%以内，收涨不足4.9%，连续三个交易日收涨，刷新11月3日以来收盘高位，将今年以来的累计跌幅收窄到10%以内。英伟达股价盘初曾跌近1.9%，但随后迅速转涨并保持涨势，午盘刷新日高时日内涨近1.9%，收涨不到1.7%。

上述合作相关的投资将使英伟达成为新思科技的第七大股东，持股比例为2.6%。在近期AI领域频现内部循环性交易引发市场担忧之际，英伟达CEO黄仁勋明确表示，与新思科技的合作并非排他性协议，也不涉及采购英伟达芯片的条款。换言之，即使英伟达入股，性质也与此前英伟达对OpenAI的投资不同。

黄仁勋强调，这次合作将使英伟达的技术覆盖规模达万亿美元的工业领域，"这是我们扩展到设计和工程领域的巨大机遇"，远超消费端AI应用的市场空间。

根据两家公司周一发布的声明，英伟达以每股414.79美元的价格购买了新思科技约480万股股票，较上周五收盘价折让约0.8%。这些股票通过私募配售方式发行。

交易公告显示，新思科技"将使用英伟达的开发者工具套件和代码库，在芯片设计、物理验证和其他EDA流程的应用上展开合作"。

新思科技总部位于加州，是全球最大的芯片设计软件和服务提供商之一。该公司的工具帮助设计现代芯片中数十亿个晶体管和连接器的复杂布局，并在生产阶段之前验证硬件能否按预期工作——这一过程是构建AI系统所需芯片的关键环节，包括英伟达销售的产品。

彭博行业研究的分析师Niraj Patel指出，新思科技的技术被Alphabet和特斯拉等广泛的半导体和系统公司使用。这笔交易将使新思科技能够在汽车、航空航天、工业和能源领域的设计和仿真工具中使用更先进的芯片。

这项合作远超单纯的股权投资。根据英伟达的公告，双方的多年期合作伙伴关系包括以下核心内容：

“使用英伟达CUDA-X库和AI物理技术，新思科技将进一步加速和优化其广泛的计算密集型应用组合，涵盖芯片设计、物理验证、分子模拟、电磁分析、光学仿真等。”

双方还将"整合新思科技AgentEngineer技术与英伟达代理AI技术栈——包括英伟达NIM微服务、英伟达NeMo Agent Toolkit软件和英伟达Nemotron模型——以实现EDA以及仿真和分析工作流程的自主设计能力"。

在数字孪生（digital twins）领域，两家公司将合作"通过使用高度精确和复杂的数字孪生，为半导体、机器人、航空航天、汽车、能源、工业、医疗等行业实现下一代虚拟设计、测试和验证"。这些解决方案将利用英伟达Omniverse、英伟达Cosmos及其他技术。

双方还同意开发联合市场推广计划，利用新思科技数千名直销人员和渠道合作伙伴的全球网络，推广基于GPU加速的工程解决方案。

值得注意的是，公告明确表示：

“这一合作伙伴关系并非排他性的。英伟达和新思科技继续与更广泛的半导体和EDA生态系统合作，为工程和设计的未来创造共同增长机会。”

在周一的媒体专访中，黄仁勋详细阐述了这笔交易对英伟达的战略意义。他将其描述为"革命性"的产业转型，而非简单的商业合作。

黄仁勋表示：“这是一笔巨大的交易。我们今天宣布的合作伙伴关系是关于彻底改变世界上计算密集程度最高的行业之一——设计和工程。新思科技正在让公司转型，将业界使用了约35年的软件和所有工具转变为在英伟达上进行GPU加速。”

黄仁勋特别强调了工业领域的市场规模。被问及为何投资者应关注企业级应用而非消费端AI竞争时，他回答：“如果你看看世界的百万亿美元产业，主要是工业和企业对企业。这些现在正被平台转变所改造的企业和严肃的工业企业应用。”

他用具体数据说明潜在市场空间：

“几乎所有工业公司、制造产品的公司如英伟达、通用汽车、波音，在工程软件工具上的支出可能是数亿美元，或许是非常低的数十亿美元。然而，他们在所有这些产品的原型制作上的支出轻易就是这个的10到20倍。”

黄仁勋指出，通过数字孪生技术在虚拟环境中完成原型设计，"市场机会增长了10到100倍"。

关于平台转变，黄仁勋提供了一个关键数据点：“2016年，世界科学超级计算机90%是CPU，10%是GPU。今年，90%是GPU，10%是CPU。平台转变已经发生。现在，我们正在为工程设计这个行业进行这一转变。”

新思科技CEO Sassine Ghazi补充说："你接受一个可能需要运行两三周的工作负载，将其缩短到几小时。这就是我们通过这一合作伙伴关系，在英伟达的GPU上加速软件，向客户交付的价值。"

从承诺对OpenAI投资多达1000亿美元到50亿美元入股英特尔，英伟达近期的投资活动频繁，引发了市场对AI领域循环交易和泡沫的担忧。不过，黄仁勋周一的讲话显示，前述被视为AI闭环交易的投资同英伟达与新思科技的交易性质截然不同。

黄仁勋告诉媒体：

“这一合作伙伴关系并非排他性的，意味着新思科技的其他芯片制造商客户将能够从中受益。而且该交易与购买英伟达芯片的协议无关。”

他将这次合作描述为“更像是一次技术升级”。黄仁勋表示，自动设计行业仍有太多基于通用芯片的旧计算机在使用。"与新思科技建立更紧密的联系将加速该领域AI和加速计算的采用，也可以更快地在新市场推广这项技术。"

同在周一，OpenAI宣布将持有Thrive Holdings的股权，后者是主要OpenAI投资者Thrive Capital今年早些时候设立的投资工具。这种安排加剧了市场对相互关联交易将危及AI产业的担忧。

相比之下，虽然新思科技与英伟达的交易也加深了行业联系，但并非循环性质。

D.A. Davidson分析师Gil Luria指出："英伟达对谁能在AI驱动的计算市场中获胜有很大控制权，它希望从这种影响中获益。通过与新思科技更紧密的合作，它贡献了动力和可信度，反过来将从新思科技股价的升值中获益。"

新思科技是一家客户名单包括AMD的公司，而英伟达也与新思科技的竞争对手Cadence Design合作。这种非排他性安排表明，这次合作更多是技术生态系统的扩展，而非封闭的商业闭环。

对于英伟达而言，掌握EDA这一芯片设计核心工具链市场的关键地位，意味着其GPU加速计算平台可以渗透到从芯片设计到工业制造的全产业链，这一战略价值远超单纯的客户采购关系。

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美东时间12月1日周一，OpenAI宣布入股Thrive Holdings——由AI领域主要投资方、风投Thrive Capital今年4月设立的投资平台，该平台专注收购和改造可从AI技术中获益的企业，采用私募股权（PE）策略收购服务供应商，寻求通过AI实现业务转型。有媒体援引知情者消息称，OpenAI"非常有兴趣与PE行业开展更广泛的合作"。

根据周一公布的协议，OpenAI将获得Thrive Holdings股权，但无需支付现金投资，而是以提供技术支持和团队资源换取"有意义的"股权。作为交换，OpenAI将向Thrive Holdings旗下公司派驻工程、研究和产品团队，加速其AI应用落地和提升成本效率。

前述媒体称，知情人士透露，OpenAI将从Thrive Holdings未来的财务回报中获得补偿，同时获取其收购公司的数据，以此训练AI模型。如果Thrive Holdings旗下公司业绩增长，OpenAI的股权价值也将随之扩大。

OpenAI的首席运营官Brad Lightcap表示，与Thrive Holdings合作初期将聚焦会计和IT服务领域，希望这一模式能成为全球企业与OpenAI深度合作的范本。

这一合作反映了OpenAI向企业客户转型的迫切需求。OpenAI CEO Sam Altman近期宣布公司将大力拓展企业市场。目前ChatGPT拥有约8亿周活跃用户，但企业客户仅有100万家，包括Spotify、Canva等。对OpenAI及其竞争对手而言，证明AI系统的商业价值并签约更多客户，对于抵消构建和运营AI系统的巨额成本至关重要。

周一，OpenAI还宣布与咨询公司埃森哲合作，将向其数万名员工推广ChatGPT企业版。

这笔交易的时机尤为敏感。Thrive Capital去年底向OpenAI投资超过10亿美元，如今OpenAI又入股由该投资机构设立的实体。有媒体获悉，这种安排旨在长期调整双方激励机制。但投资者和分析师愈发担忧，科技公司在AI竞赛中通过股权、芯片交易和云计算合同互换融资与服务的做法，正在人为推高AI热潮。

由Josh Kushner创立的Thrive Capital以少量大额押注和长期持有闻名。该机构2023年首次投资OpenAI时估值为270亿美元，随后领投66亿美元融资，使其估值飙升至1570亿美元。如今OpenAI入股Thrive Holdings，意味着这家初创公司持有其投资者所设实体的股份，形成相互交织的利益关系。

此类循环交易正招致更多审视。近几个月，OpenAI已与英伟达、AMD等芯片供应商签署类似协议，通过承诺大规模采购换取股权投资。今年5月，OpenAI还以65亿美元全股票方式收购设备初创公司io，同样未支付任何现金。分析人士担忧，这种日益复杂的交易网络可能人为支撑AI繁荣，而非反映真实的市场需求。

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据媒体援引知情人士透露，Jane Street的收入增长了18%，使该公司第三季度收入达到68.3亿美元，在排名中仅次于摩根大通和高盛。Jane Street第三季度净利润为37.3亿美元，高于去年同期的36.3亿美元。调整后的息税折旧及摊销前利润（EBITDA）为45.5亿美元，高于去年同期的43.2亿美元。该公司第三季度在薪酬和福利上的支出达到19.4亿美元，比一年前的11.9亿美元增长63%。

另据知情人士表示，Citadel Securities的相关业务收入增长9%至26.4亿美元。Citadel Securities第三季度净利润增长7%，达到约10.5亿美元。今年前九个月累计约37亿美元。

Jane Street和Citadel Securities今年受益于交易活动和价格波动的激增，而这些波动往往源自美国总统特朗普的关税及政策调整。特朗普的声明反复迫使投资者重新配置投资组合，这对帮助客户买卖资产的银行和其他做市商来说是一大利好。

上述两家公司的竞争对手Hudson River Trading的第三季度收入同比飙升81%至37亿美元，据知情人士此前透露。这家公司同样有望创下年度纪录。

成立于2000年的纽约公司Jane Street最初从美股存托凭证交易起家，随后扩展至ETF。随着包括公司债在内的各类资产电子化程度不断提高，公司也随之扩张。像Jane Street这样的新进入者试图将新技术与精细化风险承担结合起来，在管理自有资本方面受到的监管限制比银行更少。

除了传统的做市业务外，Jane Street还拥有类似对冲基金的交易部门，可为收益增色。Citadel Securities则有一家与做市业务分离的兄弟对冲基金公司，其收益不计入做市部门的收入。

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周一伦敦金属交易所期钴收涨1465美元，报50035美元/吨。据报道，虽然钴出口禁令已经到期失效，但刚果（金）仍然没有恢复出口。

刚果占全球钴产量约70%，在今年2月暂停钴出口，当时这种电动车电池关键金属的价格跌至9年来最低。

华尔街见闻此前提及，刚果（金）矿业监管机构ARECOMS发布声明，自今年2月起实施的钴出口禁令将于10月15日结束，随后10月16日由新的配额制度取代，以在出口重启后控制供应。

上周三ARECOMS通过电子邮件表示，虽然出口禁令已到期近六周，但矿企仍在等待向边境发运钴产品的许可。ARECOMS表示：

这一措施的实施还需要时间，政府机构必须首先确保ARECOMS融入出口流程，以及新程序的可操作性。

该监管机构表示，预计将在短期内完成重启出口所需的其余步骤。ARECOMS称：

一旦这些调整完成，将在未来几天内发布公告。

根据ARECOMS在9月公布的计划，新的配额制度旨在严格控制供应。

该机构批准矿企在2025年剩余时间内最多可出口18,125公吨钴，而2026年和2027年每年最多可达96600吨。未来两年每年的允许运输量不到该国2024年产量的一半。

全球最大的钴矿商洛阳钼业（CMOC）获得了最大的出口配额，其次是嘉能可和欧亚资源集团。拥有手工开采钴产品运输垄断权的国有企业Entreprise Generale du Cobalt获得第四大配额。

欧亚资源集团在发给彭博的声明中表示：

我们正在等待监管机构的最终明确指示，然后再按照配额制度重启钴出口。

除未来两年获准出口的数量外，相当于总配额10%的数量被留给ARECOMS。该监管机构此前表示，这一"战略配额"将"完全由"监管机构自行决定分配。

目前，矿业公司在持续出口铜的同时，只能将一同开采出的钴进行库存堆积。这两种金属在刚果（金）是伴生开采的。

刚果（金）今年强力干预市场的背景，是此前钴价的持续低迷。

在今年2月实施出口禁令时，根据Fastmarkets的数据，钴价一度跌破每磅10美元，这是一个除了2015年底短暂下跌外、21年来未曾触及的低位。

产量激增是导致价格暴跌的主要原因，特别是其中一家矿业公司的两座大型矿山大幅增产，同时印度尼西亚的供应也在增加。对此，刚果（金）政府采取了果断措施。

该国总统齐塞克迪（Felix Tshisekedi）在一次会议上表示，自3月份出口冻结以来，已推动钴价反弹了92%。

他将新的配额制度称为“影响这一战略性市场的真正杠杆”，旨在摆脱多年来的“掠夺性策略”，稳定价格并提升国家对战略资源的控制力。

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比特币在纽约交易时段一度下跌8%至83824美元，自10月初以来累计跌幅接近30%。以太币大跌10%，最低触及2719美元，过去七周已下跌36%。

市场下行对规模更小、流动性更差的代币打击更重——这些代币因波动大、行情好时涨幅更高而受交易员青睐。追踪最大100种数字资产中后半部分的MarketVector指数今年已下跌近70%。

加密货币市场的走弱始于数周前的抛售潮。当时，美国总统特朗普可能的加征关税冲击市场，Coinglass的数据显示，这导致10月初约190亿美元的杠杆押注被清算，这一事件发生在比特币创下126,251美元历史新高仅几天之后。加密市场中此类自动平仓的重大事件（如10月10日）通常被称为“清算瀑布”。

交易员使用清算数据来评估系统中的杠杆水平、观察风险偏好以及判断一次市场出清是否真正清除了过度投机。但他们依赖的数据可能并不完整。业内人士表示，各交易所会限制公开的完整清算数据，使得交易员难以了解系统中真正的杠杆规模。

与此同时，媒体数据显示，美国现货比特币ETF上周仅录得约7000万美元的净流入，而过去一个月累计流出约46亿美元。压力主要来自iShares Bitcoin Trust，投资者已连续五周撤资，为该基金自2024年1月成立以来最长的连续流出期。

有业内人士指出，12月以风险厌恶为基调开局。最大的问题是比特币ETF的资金流入疲弱以及缺乏逢低买盘。预计本月结构性逆风仍将持续。关注比特币的80,000美元作为下一个关键支撑位。

数字货币资产也感受到了全球市场宏观动荡的外溢效应。日本股市下跌、日元走强，日本央行行长上田和夫发出了迄今最明确的本月加息信号。

未来一周将提供美国经济动能的重要快照，政策制定者们正权衡通往2026年的利率路径。数据可能影响市场是否预期美联储继续其降息周期。美国总统特朗普周日表示，他已决定提名下一任美联储主席，并明确表示希望其提名人推动降息。

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阿里巴巴上周四发布首款AI眼镜"夸克"，售价1899元起，深度整合千问大模型与阿里生态服务。四天后，字节跳动推出豆包AI手机助手，直接嵌入操作系统底层，实现跨应用比价下单等复杂操作。科技巨头纷纷加码端侧AI硬件，标志着AI应用正从云端向终端设备快速延伸。

据中信建投估算，2026年手机、PC的AI渗透率有望分别达到45%和62%，端侧AI市场规模预计从2025年的3219亿元跃升至2029年的1.22万亿元，年复合增长率达40%。上海市经信委一个多月前发布《智能终端产业高质量发展行动方案》，从政策层面加强端侧AI芯片布局，为产业发展注入强劲动力。

这一波端侧AI浪潮将重塑智能终端生态，从交互方式、系统架构到商业模式的全面升级，有望为上游芯片、中游硬件、下游软件供应链企业创造新的增长机遇。市场预期智能眼镜销量将从2024年的152万副增长至2029年的6000万副，成为继智能手机、PC之后的重要AI载体。

端侧AI优势凸显，政策助力产业升级

端侧AI相比云端AI具备显著优势。据高通《混合AI是AI的未来》白皮书分析，端侧AI在成本、能耗、可靠性、隐私和个性化方面表现突出。云端AI推理成本随用户规模增长而激增，而端侧处理可有效减轻云基础设施压力。同时，端侧AI能够以更低能耗运行生成式模型，避免云端高峰期的排队延时问题，并在本地保护用户隐私数据。

政策支持为端侧AI发展提供重要保障。10月14日，上海市经信委印发《上海市智能终端产业高质量发展行动方案（2026-2027年）》，明确加强端侧人工智能芯片布局，围绕手机、计算机、眼镜等终端产品需求，覆盖X86、ARM、RISC-V三大技术路线。此前8月，国务院印发《关于深入实施人工智能+行动的意见》，提出2027年新一代智能终端普及率超70%，2030年超90%。

地方政策与中央规划形成合力，为AI消费电子产业确定性增长创造条件。上海作为长三角AI消费电子生态核心区域，该行动方案的出台将为上游AI芯片、中游硬件、下游软件等供应链公司带来更多成长机遇。

科技巨头抢滩端侧AI硬件市场

阿里巴巴率先推出夸克AI眼镜，正式进军消费级AI可穿戴设备市场。该产品搭载千问大模型，深度整合支付宝、高德地图、淘宝、飞猪等阿里生态服务，售价1899元起。硬件方面采用双光机双目显示方案，亮度达4000 nits，配备五个麦克风阵列加骨传导，支持3K视频录制和Super Raw暗光增强技术。

字节跳动推出豆包AI手机助手，直接嵌入操作系统底层，展现了更激进的战略野心。该助手可理解自然语言指令，跨越不同应用程序壁垒，执行"对比京东、美团外卖、淘宝上的肯德基香辣鸡腿堡价格，选最低价下单"等复杂指令链条。产品配备专属物理按键和"屏幕感知"能力，能自动读取屏幕内容并生成回复建议。

两款产品代表了端侧AI发展的不同路径：阿里聚焦垂直场景的专业设备，字节则试图通过系统级集成重塑手机交互方式。这种差异化竞争格局有望推动端侧AI技术快速迭代升级。

端侧AI重新定义智能终端生态

端侧AI的发展正在从三个维度重新定义智能终端：交互方式、系统架构和商业生态。

交互方式从GUI向LUI转变。据极客公园分析，大模型对交互层最大影响是LUI（Language User Interface，语言交互界面）的兴起。传统GUI主导的软件正让位于GUI和LUI混合的交互形式，用户可通过自然语言表达需求，AI直接交付端到端结果。

系统架构实现从"工具执行"到"自主执行"的跃迁。以大模型驱动的AI Agent技术具备"规划-感知-决策-执行"全流程闭环能力，从工具化AI向具备自主性的智能体演进，能代表用户自主采取行动，承担复杂任务并适应环境变化。

商业生态从"单一功能工具"向"全场景智能终端"转变。荣耀发布的"1×3×N"生态战略展现了这一趋势：通过HONOR AI Connect平台开放AI能力，覆盖教育办公、智能家居、音频穿戴、玩具陪伴等多个产业集群，构建跨品牌、跨场景、跨设备的智能互联生态。

产业链迎来新增长机遇

端侧AI的快速发展将为整个产业链带来新的增长动力。据中信建投研报，相关受益标的包括：

• AI硬件领域，算力芯片方面关注寒武纪、海光信息、龙芯中科；晶圆代工关注中芯国际、华虹公司；先进封装关注长电科技、通富微电；存储关注兆易创新、澜起科技、德明利；PCB关注深南电路、沪电股份、生益电子。
• 端侧AI应用领域，AI手机产业链包括苹果产业链的立讯精密、领益智造、鹏鼎控股，安卓产业链的传音控股、华勤技术、豪威集团；AIoT领域关注乐鑫科技、瑞芯微、恒玄科技、炬芯科技。

智能眼镜作为端侧AI重要载体，市场前景广阔。据WellsennXR数据，2024年全球AI眼镜销量达152万副，预计2025年将达350万副，到2029年将达6000万副。洛图科技预测，2025年中国智能眼镜市场零售量有望接近140万台，同比上涨216%。

随着技术进步和场景拓展，端侧AI设备的普及将推动相关产业链公司业绩持续增长，为投资者提供新的价值发现机会。政策支持、技术突破和市场需求的三重共振，正在开启端侧AI产业发展的黄金窗口期。

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“食玩”简单来说就是附带玩具的零食产品：如迷你手办、模型、卡牌、贴纸、拼图、钥匙扣徽章等杂货周边，甚至是需要动手DIY的零食以及微缩模型等等。

在中国市场，食玩行业正伴随IP产业的关注度提升而迎来发展。

2020年至2024年，中国IP食玩市场规模由59亿元增长值115亿元，年复合增长率达到19.6%。

作为该领域的头部企业，广东金添动漫股份有限公司（金添动漫） 已向港股递交上市申请。

2024年，金添动漫营收达8.77亿元，以7.6%的市场份额在国内食玩市场排名第一，过去三年年复合增速超20%。

IP与零食的结合，本质是借助低价、高频的消费形式售卖情绪价值。额外加入的“玩具”属性，则进一步延伸了产品的可玩性与收藏性。

这门将IP、零食与玩具融合的生意，在整合多方优势的同时，也叠加了各行业自身的短板。

IP授权具有双重性：既能带来溢价与用户粘性，也伴随控制力弱、同质化竞争的风险；零食与玩具行业本身渠道分散、依赖性强，进一步增加了对流通环节的依附。

像金添动漫这样的企业，在享受IP红利的同时，也面临着更为复杂交织的系统性挑战。

破除「奥特曼依赖」

金添动漫虽然不显其名，但背后隐藏着一个主导国内IP授权的重要角色，那就是上海新创华文化发展有限公司（新创华）。

作为奥特曼、名侦探柯南、初音未来等多个著名动漫IP的代理商，新创华在近年国内IP产业链的发展过程中举足轻重。

早在金添动漫2011年成立之初，新创华实控人孙剑便以100万元获得20%股权，并在后续多次增资，2025年初持股比例达18%。

期间，孙剑还曾担任金添动漫的监事会主席，其妹孙黎曾担任金添动漫董事。

新创华与金添动漫之间存在持续的关联交易。

金添动漫2020年一份公告显示，公司当年计划向新创华采购防伪标、玩具等产品金额达6010万元，同时亦向其销售产品并支付IP版权使用费。

与核心版权方的紧密联系，被认为是金添动漫早期凭借奥特曼IP快速成长的重要支撑。

2022年至2024年间，金添动漫来自奥特曼IP产品的收入合计超过10亿元，爆款“奥特蛋”累计销量突破7000万个。

不过就在2025年5月，金添动漫正式递交港股上市申请前夕，孙剑选择了全面退出。

目前创始人蔡建淳持股87.8%，并通过特别投票权安排控制100%的表决权。

关键股东退出的同时，金添动漫的IP收入结构在发生变化。

2024年，小马宝莉IP收入同比激增近4倍，营收占比从5%提升至17%，跃居公司第二大IP。

受当年卡牌潮流的推动，该IP迎来快速增长期，金添动漫相应加大资源投入，小马宝莉IP产品的SKU数量从2023年初的18个大幅扩充至170个，占比达到四分之一以上。

然而转型中仍然出现了“青黄不接”的局面。

2025年上半年，作为最大IP的奥特曼收入同比下降17%，占比首次降至50%以下；此前占比约5%的小猪佩奇、喜羊羊与灰太狼IP也分别下滑25.7%和46.7%。

同期，金添动漫整体营收增速放缓至不足10%，净利润增幅亦较往年显著收窄。

对金添动漫而言，推行多IP策略的首要目的在于提升经营稳定性。

IP热度往往随时间变化，除了少数长青IP外，消费者偏好容易转移。2024年主导市场的小马宝莉目前已显著降温，年初火爆的哪吒也被《疯狂动物城》等新热点取代。

其次在于向版权方展现企业的综合实力。

金添动漫指出，头部IP的授权壁垒与消费者对品质要求的提升，正推动行业持续向高质量方向发展。具备IP与产品优势的领先企业，有望借此进一步巩固市场地位。

目前，金添动漫已拥有26个授权IP，远高于行业平均的4-6个。

零食并非潮玩

虽然做的是被贴上“暴利”标签的IP生意，但金添动漫并未攫取太多超额利润。

2024年零食上市企业中，渠道型公司如三只松鼠、良品铺子毛利率约为24%-26%，自主生产能力更突出的卫龙毛利率甚至达到45%。

相比之下，虽拥有五大自有生产基地，金添动漫33.7%的毛利率并不具备明显优势。

IP合作仍然在相当程度上节约了品牌建设成本，配合产品独特性和IP自带的吸引力，或一定程度降低了渠道铺设与营销的相关投入。

至2025年6月底，金添动漫通过超2600家经销商覆盖全国超1700个县，县级覆盖率约60%，并已完成所有30万以上人口县城的全覆盖。

凭借这一渠道布局与产品特性，公司成功将销售费用率控制在约6%，并实现了约15%的净利率。

这样的赚钱能力若与潮玩手办相比，仍有显著差距。

同样依赖外部IP和经销渠道的“积木第一股”布鲁可，2024年毛利率接近50%，净利率则达到26%。

原因或在于，零食本身存在明显的价格天花板。IP与玩具带来的附加值，始终受限于产品成本、溢价空间和产业链效率的多重制约。

食玩业务对于像万代这样IP储备雄厚、寻求多元变现的企业而言，是一门顺势而为的好生意；但对于金添动漫这样依赖外部授权、处于产业链中游的企业来说则大为不同。

尤其在金添动漫推进多元化IP策略的过程中，相关授权与运营成本仍在持续攀升。

2022年至2025年上半年，IP授权成本占销售成本的比例从4.8%升至6.9%。

此外，部分与IP相关的投入并未以费用形式计入损益，而是体现为无形资产的增加。

2024年，金添动漫获取三丽鸥授权并重续奥特曼授权，无形资产中授权IP价值由867万大幅增加至3236万元。

2025年上半年，增加哪吒之魔童闹海授权并恢复哆啦A梦授权，授权IP价值进一步增加至5346万元。

渠道围城

IP授权通常不具备排他性，行业竞争的关键由此取决于渠道能力。

在金添动漫的收入构成中，经销渠道的重要性持续减弱。在收入规模保持相对稳定的背景下，其占比已从2022年的95.2%下降至2024年的66.1%。

直营渠道则在量贩零食店快速扩张的带动下，占比迅速提升。

当前，已成规模的量贩零食渠道普遍进入单店模型优化阶段，急需高毛利、能提升复购和打造差异化的产品来改善盈利。

单价更高、吸引低年龄群体的IP食玩，正是量贩渠道用以优化产品结构的重要抓手。

今年5月，金添动漫曾与“零食很忙”“赵一鸣零食”在抖音开展了为期三天的联合直播推广。

量贩渠道以轻资产、快周转为特点，自行开发授权IP产品的可能性较低。

但零食行业上下游分散、渠道强势的总体格局并未改变。金添动漫与许多品牌一样，持续面临着来自强势渠道的挤压压力。

自2023年起，金添动漫的第一、第二大客户均已变为直销零售商。到2025年上半年，来自第一大客户的收入占比已达23.6%。

由于直销零售商大多采取“先货后款”模式，金添动漫自2023年以来的贸易应收款项持续增长，导致经营性现金流的增长长期滞后于净利润表现。

2025年上半年，金添动漫经营活动现金流净额首次出现负增长，同比下降34.7%。

或许是意识到当前商业模式的局限，金添动漫在招股书中将发展自有IP与开拓电商、海外等新渠道明确为战略重点。

公司计划通过内外并举的方式构建IP矩阵：对内，招募设计师进行系统化原创开发，涵盖从概念设计到叙事构建的全流程，并考虑与外部艺术家、工作室合作甚至收购；

对外，则瞄准在海外已具知名度但国内尚属小众的IP，以抢占市场先机。

渠道扩张正被提升至战略高度，包括开设线下IP主题店作为体验与调研触点，并大力拓展电商及海外销售网络。

总体来看，新IP、新品类与新渠道均已纳入公司的发展蓝图，但这些布局均处于起步阶段，能否成功支撑第二增长曲线，仍有待观察。

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媒体周一援引消息人士报道称，这家欧洲飞机制造商发现了影响数十架A320系列客机机身面板的工业质量问题，并导致交付延迟。这一消息加剧了投资者对这一热门机型的担忧，此前该系列飞机刚在周末实施了紧急软件更新。

空客股价周一暴跌近10%，创下8个月来最大跌幅。

这一质量问题的曝光正值空客冲刺完成全年820架飞机交付这一雄心勃勃的目标之际，可能进一步影响其年底交付计划的实现。

机身面板质量缺陷影响交付进度

据媒体援引知情人士消息，空客发现的工业质量问题主要影响A320系列客机的机身面板。消息人士表示，这一疑似生产缺陷正在延迟部分飞机的交付，但目前没有迹象表明问题已波及在役飞机。

一位直接了解相关情况的人士透露，部分交付已经受到影响，但具体影响多少架飞机以及持续多长时间尚不清楚。问题的根源目前也无法立即确定。

据行业消息人士称，空客11月交付了72架飞机，低于许多分析师此前的预期，使今年迄今为止的交付总数达到657架。

全年交付目标实现前景存疑

空客设定了全年"约820架"的交付目标，这意味着12月份需要交付超过160架飞机才能达成目标，创下单月交付纪录。此前12月份的纪录是2019年的138架。

分析师对这家全球最大飞机制造商能否实现交付目标存在分歧。这些目标直接关系到收入和现金流，因为航空公司通常在飞机交付时支付大部分机款。

Jefferies分析师Chloe Lemarie预测11月交付量为71架，认为该月表现弱于预期。不过她在质量问题消息传出前发布的投资者报告中表示，由于基础产能正在提升，交付目标仍有望实现。

独立航空分析师Rob Morris认为，空客可能达到约800架的交付量，其他人士表示根据预测措辞这可能足以宣称胜利，但最终结果存在"略微偏低"的风险。

空客A320系列客机近期问题频发，包括需要吸收由RTX Corp.旗下普惠公司提供动力的新型A320neo客机的发动机问题，这些问题迫使数百架飞机暂时停飞进行维护。

上周末实施的软件更新影响了约6000架A320系列客机，进一步增加了投资者对该机型可靠性的担忧。这些问题的接连出现正值空客努力实现年度交付目标的关键时期，给公司运营带来额外压力。

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美国11月ISM制造业PMI指数48.2，不及预期的49，前值为48.7。50为荣枯分界线。该指数已连续九个月低于50的荣枯线，意味着制造业持续收缩。今年的大部分时间里，美国ISM制造业PMI都维持在一个较窄的区间内。

重要分项指数方面：

• 11月新订单指数47.4，前值为49.4。客户需求整体依然乏力。11月订单以自7月以来最快的速度收缩，未完成订单积压量也创七个月以来最大降幅。
• 就业指数44，前值为46。疲软的需求状况也解释了11月工厂就业的更大幅度收缩。大约25%的受访者报告就业减少，这是自2020年中以来的最高占比。
• 物价支付指数58.5，预期57.5，前值58。原材料支付价格指数在经历五个月下滑后首次回升，比一年前高出约8点。
• 生产指数在11月回升，以四个月来最快的速度扩张。尽管如此，今年以来的产出表现仍不稳定。
• 制造商原材料的供应商交货时间在四个月来首次加快。
• 制造商和客户的库存继续减少，但降幅较此前一个月有所放缓。

11个制造业行业在11月出现萎缩，其中服装、木材和纸制品以及纺织业跌幅居前。包括计算机和电子产品在内的仅四个行业报告增长，为一年以来最少。

ISM制造业商业调查委员会主席Susan Spence表示：

关税方面的不确定性正在导致订单回落，因为客户在成本更明朗之前不愿下单。在没有更明确的前景之前，我们看不到任何可以扭转局面的因素。

媒体分析指出，ISM调查显示，美国制造业的困境仍受贸易政策不确定性和高企的生产成本拖累。

以下是部分ISM行业评论：

机械行业：“新订单符合预测。我们收到更多客户要求提前交货的请求。进口运输时间似乎更长了。”

运输设备行业：“由于关税环境，我们开始实施更为长期的调整，包括缩减员工规模、向股东发布新的指引，以及开发原本计划出口美国的更多海外生产能力。”

化工产品行业：“关税和经济不确定性持续拖累对粘合剂和密封剂的需求，而这些产品主要用于建筑施工。”

金属制品行业：“市场不稳定导致价格极度波动；为了保持更好的直接成本结构，不得不减少原材料供应商。减少供应商导致部分物料供应减少，交付时间更长。”

计算机与电子产品行业：“由于关税和到岸成本，企业在长期采购决策方面依然艰难。相较于美国境内生产/制造，从外部（国际）采购仍然是成本最低的选择。”

电气设备、家电及组件行业：“贸易混乱。任何时候，我们与国际合作伙伴之间的贸易都充满不确定性、并且难以操作。供应商在出口到美国时发现越来越多错误——甚至在有机会进口之前。”

木制品行业：“美国国内和出口业务均表现疲弱。客户只愿意下短单，仍然没有信心增加库存，更不用说制定扩张计划。”

ISM数据公布后，美国10年期国债收益率回落至4.08%下方，日内涨幅收窄至不足7个基点，美国ISM制造业指数发布前还曾达到4.0923%。

同日稍早，标普全球公布的数据显示，美国11月标普全球制造业PMI终值52.2，预期51.9，初值51.9。

尽管11月份的标普全球PMI指数显示工厂活动进一步扩张，但标普全球市场情报首席商业经济学家Chris Williamson表示：

美国制造业的健康状况越深入分析就越令人担忧。主要动力来自工厂生产的强劲增长，但新订单流入增速急剧放缓，暗示需求增长明显疲软。

连续两个月，仓库积压的未售库存达到了自2007年有可比数据以来的最高水平。这种计划外的库存积压通常是未来几个月减产的前兆。

与此同时，利润率正面临来自销售业绩不佳、竞争激烈以及投入成本上升（其中投入成本上升与关税密切相关）等多重因素的压力。

制造商生产的商品越来越多，但往往找不到买家。持续强劲的产量增长与低于预期的销售业绩相结合，导致未售库存急剧上升，令人担忧。

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12月1日，印度统计和计划执行部公布的工业生产指数（IIP）数据显示，10月增速不仅远低于9月的4%，也低于经济学家预期的3.1%。

制造业产出增速从9月的4.8%降至1.8%，而采矿业和电力生产则分别下降1.8%和6.9%。官方将增长放缓归因于排灯节等节庆假期导致的工作日减少。

这一疲弱数据出现在关键时点。10月恰逢印度政府推出商品及服务税（GST）削减措施以刺激国内消费，并应对美国对印度商品加征50%关税的冲击。分析师预计，强劲的消费需求将在一定程度上抵消出口疲软的负面影响。

数据引发市场对印度经济增长动能持续性的担忧，尽管此前截至9月的季度经济增速超预期，制造业和消费需求能否在外部压力下保持韧性成为焦点。

三大核心行业全面放缓

10月工业生产数据全面恶化。

数据显示，制造业虽然保持正增长，但1.8%的增速较9月的4.8%大幅回落。采矿业和电力生产则双双陷入负增长，分别下滑1.8%和6.9%。

IIP数据追踪工业产品篮子的短期产出变化。钢铁、水泥、电力和化肥等八大核心行业占该指数权重的40%。

此前9月IIP增速维持在4.0%，当时企业为10月为期5天的节日季提前建立库存。

这是自2024年8月以来印度工业产出的最低增幅，三大部门同时放缓的局面加剧了市场对经济前景的疑虑。

节庆因素成主要拖累

印度统计和计划执行部强调，10月工业生产增速放缓可能源于十胜节和排灯节等多个节日导致的工作日减少。这一解释为数据疲软提供了技术性理由。

10月对印度经济而言是关键月份。新德里于9月22日开始实施GST削减措施，旨在刺激国内消费并缓冲美国关税冲击。

尽管面临美国50%的关税壁垒，印度截至9月的季度经济增速仍超预期，高于前一季度的7.8%。据华尔街见闻文章，印度三季度经济增速达8.2%，创六个季度新高，超出市场预期的7.3%。这是美国8月对印度加征50%关税后首个季度数据。

数据公布后，主要消费品类的国内消费在GST削减生效后出现改善，显示政策效果初步显现。华尔街见闻当时也在文中指出，增长主要得益于制造业增长9.1%、服务业增长10.2%及国内消费提升。

消费支撑制造业前景

尽管10月数据疲弱，经济学家对未来数月保持相对乐观。

标普全球旗下印度研究和信用评级公司Crisil首席经济学家Dipti Deshpande表示，"稳健的消费需求"将在10月至12月期间部分抵消出口需求疲软的负面影响，令制造业部门受益。

Deshpande指出，强劲的农村收入、低通胀、降息和税收减免"应能保持消费健康"。但她补充称，政府"可能在下半财年（10月至次年3月）放缓资本支出，以在税收疲软的情况下实现财政赤字目标"。

9月22日生效的商品服务税削减措施已推动主要消费品类的国内消费出现改善，为经济增长提供了新的动力来源。

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12月1日，DeepSeek同步发布两款正式版模型——DeepSeek-V3.2 与 DeepSeek-V3.2-Speciale，前者在推理测试中达到GPT-5水平，仅略低于Gemini-3.0-Pro，而后者在IMO 2025等四项国际顶级竞赛中斩获金牌。

V3.2在工具调用能力上达到当前开源模型最高水平，大幅缩小了开源模型与闭源模型的差距。

据官方介绍，V3.2是DeepSeek首个将思考融入工具使用的模型，在“思考模式”下仍然支持工具调用。该公司通过大规模Agent训练数据合成方法，构造了1800多个环境、85000多条复杂指令的强化学习任务，大幅提升了模型在智能体评测中的表现。

V3.2证明了一件事：通过正确的架构+数据策略+工具融合设计，开源模型完全有能力成为世界级选手。Deepseek研究员苟志斌在社交平台X上发帖称：

如果说Gemini-3证明了持续扩大预训练规模依然有效，那么DeepSeek-V3.2-Speciale则证明了在超大上下文下进行强化学习扩展是可行的。

我们花了一年时间把DeepSeek-V3推到极限。得到的经验是：后训练的瓶颈，是靠优化方法和数据而不是靠等待一个更强的基础模型来解决的。

DSA突破性能瓶颈，“思考+工具调用”策略带来质的飞跃

这次的核心飞跃，来自两大底层创新。

第一个是DeepSeek Sparse Attention（DSA）稀疏注意力机制，DeepSeek两个月前在实验版（V3.2-Exp）中引入的一项关键结构。

该稀疏注意力机制有效解决了传统注意力机制在长序列处理中的效率瓶颈，将注意力复杂度从O(L²)降低至O(Lk)，同时保持模型性能。

在架构层面，DSA采用闪电索引器和细粒度Token选择机制两大组件。闪电索引器计算查询Token与历史Token之间的索引分数，决定哪些Token被选中；细粒度Token选择机制则基于索引分数检索对应的键值条目。该机制基于MLA的MQA模式实现，确保计算效率的同时维持模型表现。

在大量用户对比测试中发现：V3.2-Exp 在任何场景中都没有明显弱于 V3.1，稀疏注意力不仅没有损失能力，反而大幅提升了效率和响应质量。这意味着，模型可以：看得更“远”、想得更“深”、却用更少的计算资源。

第二，DeepSeek-V3.2提升显著的关键在于训练策略的根本性改变。以往版本采用"直接调工具"的简单模式，而V3.2创新性地实现了"思考+调工具"(Thinking in Tool-use)的融合机制。

DeepSeek-V3.2 成为首个在“思考模式”下仍然支持工具调用的模型。也就是说，它不再是一看到问题马上用工具，而是变成：先分析、再规划、再调用工具、再验证、再修正。

这种表现更接近人类的“思考-行动-反思”闭环，为复杂任务（如搜索、写代码、修 Bug、规划项目）带来了指数级的能力上升。

数据策略的改变：1800+环境+8.5万条复杂指令

至于模型为什么突然变强这么多？本质上，是训练策略彻底升级了。

DeepSeek搭建了一条全新的大规模数据合成流水线，生成1800多个环境和85000多条高难度指令，专门用于强化学习。

这种“冷启动+大规模合成数据RL”的训练方法，让模型在复杂任务如代码修复、搜索等场景中的泛化能力大幅提升。通过构造“难解答、易验证”的强化学习任务，模型学会了在推理过程中有机融合工具调用。

这种方式的核心价值在于：不再依赖真实人类标注，而是构造“极限题库”锤炼模型能力。

结果也非常清晰：在代码修复、搜索路径规划、多步骤任务中，V3.2 的泛化能力大幅领先过往版本，甚至接近闭源商业模型。

在思考上下文管理方面，V3.2采用专门针对工具调用场景的优化策略。历史推理内容仅在新用户消息引入时被丢弃，而在工具相关消息(如工具输出)添加时保持推理内容，避免了模型为每次工具调用重复推理整个问题的低效行为。

强化学习规模化显著增强模型能力，后训练算力超过预训练的10%

DeepSeek-V3.2采用可扩展的强化学习框架，后训练计算预算超过预训练成本的10%，这一资源投入为高级能力的释放奠定了基础。

该公司在GRPO(Group Relative Policy Optimization)算法基础上引入多项稳定性改进，包括无偏KL估计、离策略序列掩码、保持路由等机制。

在专家蒸馏阶段，该公司为每个任务领域开发专门的模型，涵盖数学、编程、通用逻辑推理、智能体任务等六个专业领域，均支持思考和非思考模式。这些专家模型通过大规模强化学习训练，随后用于产生领域特定数据供最终检查点使用。

混合RL训练将推理、智能体和人类对齐训练合并为单一RL阶段，有效平衡了不同领域的性能表现，同时规避了多阶段训练常见的灾难性遗忘问题。对于推理和智能体任务，采用基于规则的结果奖励、长度惩罚和语言一致性奖励；对于通用任务，则使用生成式奖励模型进行评估。

大模型“权力结构”正在改变！

在与海外几大模型的对比中，DeepSeek-V3.2展现出显著的性能优势。在推理能力方面，V3.2在AIME 2025测试中达到93.1%的通过率，接近GPT-5的94.6%和Gemini-3.0-Pro的95.0%。在HMMT 2025测试中，V3.2得分92.5%，与顶级闭源模型差距进一步缩小。

在智能体能力评测中，V3.2的表现尤为突出。在代码智能体任务SWE-Verified中获得73.1%的解决率，在Terminal Bench 2.0中达到46.4%的准确率，显著超越现有开源模型。在搜索智能体评估BrowseComp中，通过上下文管理技术，V3.2从51.4%提升至67.6%的通过率。

在工具使用基准测试中，V3.2在τ2-Bench中获得80.3%的通过率，在MCP-Universe中达到45.9%的成功率。值得注意的是，V3.2并未针对这些测试集的工具进行特殊训练，显示出强大的泛化能力。相比之下，同期开源模型如MiniMax-M2-Thinking在多项测试中的表现明显落后。

DeepSeek-V3.2 的发布背后，其实是一个更大的信号：闭源模型的绝对技术垄断正在被打破，开源模型开始具备一线竞争力。

这具有三层意义：

对开发者：成本更低、可定制性更强的高性能模型已出现；对企业：不必再完全依赖海外 API，也能构建强大 AI 系统；对产业：大模型军备竞赛从“谁参数大”，升级为“谁方法强”。

而DeepSeek，此时站在了最前排。

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12月1日，官方数据显示，特斯拉11月在法国的注册量同比暴跌58%至1593辆，瑞典骤降59%至1466辆，丹麦下滑49%至534辆。相比之下，挪威市场注册量则激增至6215辆，涨幅接近175%。

分析师指出，欧洲市场竞争加剧——尤其是来自新进入者的挑战，加之特斯拉产品线老化，正在侵蚀其市场地位。市场研究还显示，消费者对该品牌的新鲜感减退，认为其在设计、质量和情感吸引力方面已落后竞争对手。

特斯拉的欧洲业务疲软始于去年年底，首席执行官马斯克公开赞扬右翼政治人物后，在该地区引发抗议活动。尽管马斯克此后收敛了政治言论，但特斯拉欧洲业务尚未恢复，表明其面临更深层次的挑战。

欧洲市场冰火两重天

特斯拉在北欧三国的表现呈现截然不同的走向。

挪威成为唯一亮点，11月注册量达到6215辆，几乎是去年同期的三倍，提前一个月刷新该国年度销售纪录。挪威路政联合会数据显示，Model Y在该国销量增长19%至3648辆。

但在邻国瑞典和丹麦，情况则大相径庭。瑞典移动协会数据显示，Model Y销量下跌67%至426辆。

丹麦市场的情况更为严峻，根据斯堪的纳维亚最大汽车数据库Bilstatistik.dk的数据，Model Y的11月注册量暴跌74%至206辆。

丹麦移动协会数据显示，Model 3注册量增长29%至326辆，成为该国第8畅销车型。

值得注意的是，特斯拉今年早些时候推出了更新版Model Y，试图挽回买家。然而这一努力收效甚微。直到11月底，仅有少量售价4万欧元（约合46468美元）的廉价版Model Y抵达欧洲市场，在德国开始销售。

这一推新动作的背景是，马斯克今年将大部分精力投入到特斯拉的机器人业务，以及争取股东批准其价值1万亿美元的薪酬方案。新车型的延迟投放使特斯拉在激烈的市场竞争中处于不利地位。

产品线老化成为分析师关注的核心问题。在新进入者不断涌入、欧洲市场日益拥挤的环境下，特斯拉未能及时更新产品阵容，导致竞争力下降。

品牌吸引力消退

数据分析和咨询公司Escalent周一的一项研究显示，消费者情绪明显转弱。

该研究对欧洲五个最大汽车市场的2000多名受访者进行调查，38%的受访者认为特斯拉品牌的新鲜感已经消退，在设计、质量和情感吸引力方面落后于竞争对手。

报道称，特斯拉在欧洲的困境可以追溯到去年年底，当时马斯克公开赞扬右翼政治人物，在整个欧洲地区引发抗议活动。

今年11月，法国南部一家特斯拉经销商发生大火，当地媒体报道称，调查人员启动了刑事调查。

尽管马斯克此后淡化了政治评论，但特斯拉的欧洲业务并未恢复，这表明其面临的挑战超出了公关危机的范畴。

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12月1日，最新公布的初步数据显示，新能源汽车市场在年末冲刺阶段呈现明显分化格局。比亚迪11月新能源汽车销量48.02万辆领跑，鸿蒙智行交付量超8万辆，极氪科技和零跑汽车分别以超6万辆和7万辆位居前列。

小米汽车再次实现单月交付超4万辆，蔚来公司凭借多品牌战略交付3.6万辆，实现同比增长76.3%。理想汽车11月交付3.3万辆，董事长李想披露理想i6和i8两款纯电SUV累计订单已突破10万辆。

数据还显示，赛力斯11月新能源汽车销量55203辆，同比增长49.84%。长城汽车11月汽车销量133216辆，上年同期127394辆；11月新能源汽车销量40113辆。

多家企业在交付数据公布的同时宣布新车上市或改款计划。智己LS9开启全国交付，岚图追光L将于12月10日上市，零跑汽车计划于12月28日举行10周年发布会。小米汽车宣布"现车选购"即将开启，已锁单未交付用户可在12月26日前改配或锁单。

鸿蒙智行领跑，三家企业交付量超6万

数据显示，比亚迪11月新能源汽车产量47.42万辆，销量48.02万辆；本年累计产量411.76万辆，累计同比7.29%，累计销量418.2万辆，累计同比11.30%。

数据显示，鸿蒙智行11月交付81864辆，单月再创历史新高，继续稳居行业首位。

极氪科技以63902辆位居第二，单月销量持续突破6万辆，同比增长7.1%。

数据还显示，极氪科技旗下双品牌表现均衡：

极氪品牌11月销量28843辆，新车型极氪9X交付已超过万辆，单车成交均价达到53.8万元。

领克品牌11月销量35059辆，领克900上市6个月交付突破5万辆，销量跻身高端全尺寸混动SUV前三。

零跑汽车11月交付达70327辆，同比增长超75%。

小米交付再破4万，“蔚小理”交付均破3万

小米汽车数据显示，11月交付量超40000台，继续保持强劲增长势头。

日前，小米汽车「现车选购」即将开启，已锁单未交付用户可改配2025年12月26日24点前改配或锁单，预计2025年底前可提车可享：快速提车、完整原厂质保和售后，部分车型可享优惠。

蔚来公司11月交付新车36275辆，同比增长76.3%，其中蔚来品牌交付18393辆，乐道品牌交付11794辆，新推出的firefly萤火虫品牌交付6088辆。截至目前，蔚来公司已累计交付新车949457辆。

小鹏汽车11月交付36728辆，同比增长19%。2025年1-11月，小鹏汽车累计交付391937辆，同比增长156%。

理想汽车11月交付33181辆，截至11月30日，历史累计交付量为1495969辆。

李想在公布交付数据时表示，理想i6和i8两款纯电SUV累计订单突破10万辆。

为解决供应端产能爬坡问题，理想i6电池供应正式启用双供应商模式，公司会保障两家供应商的电池性能和质量标准一致。

他预计明年初，理想i6的月产能将稳步提升至两万辆。

数据还显示，岚图汽车11月交付20005辆，智己汽车交付13577辆，实现连续三月破万。极石汽车11月交付1452辆。

多家企业在年末推出新品或优化交付政策。智己LS9开启全国用户交付，新车售价区间32.28万元至35.28万元。

岚图追光L将于12月10日正式上市。零跑汽车10周年发布会定于12月28日举行。

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该公司表示，DeepSeek-V3.2在公开推理测试中达到GPT-5水平，仅略低于Gemini-3.0-Pro。相比同类产品Kimi-K2-Thinking，新模型输出长度大幅降低，显著减少了计算开销与用户等待时间。官方网页、APP和API服务已全面更新至V3.2版本。

增强版V3.2-Speciale在IMO 2025、CMO 2025等四项国际顶级竞赛中斩获金牌，其中在ICPC与IOI成绩分别达到人类选手第二名与第十名水平。该版本结合了DeepSeek-Math-V2的定理证明能力，专注于将开源模型推理能力推向极致。

两款模型均已在HuggingFace和ModelScope平台开源。V3.2-Speciale目前仅以临时API形式开放至12月15日，供社区评测与研究使用。

推理性能对标顶尖闭源模型

DeepSeek-V3.2定位为平衡推理能力与输出长度的日常使用模型，适合问答场景和通用Agent任务。在主流推理基准测试中，该模型表现接近Gemini-3.0-Pro水平。

DeepSeek-V3.2-Speciale作为长思考增强版本，具备严谨的数学证明与逻辑验证能力，在IMO 2025、CMO 2025、ICPC World Finals 2025及IOI 2025四项国际竞赛中均获金牌。这是开源模型首次在如此广泛的顶级竞赛中取得突破性成绩。

但该公司提示，Speciale版本在处理高度复杂任务时消耗的Tokens显著更多、成本更高，目前仅供研究使用，不支持工具调用，暂未针对日常对话与写作任务优化。

首次实现思考模式与工具调用融合

DeepSeek-V3.2是该公司首个将思考融入工具使用的模型，同时支持思考模式与非思考模式的工具调用。该公司提出了一种大规模Agent训练数据合成方法，构造了1800多个环境、85000多条复杂指令的强化学习任务。

根据技术报告，V3.2在智能体评测中达到当前开源模型最高水平，大幅缩小了开源模型与闭源模型在工具调用能力上的差距。该公司表示，模型并未针对测试集工具进行特殊训练，预计在真实应用场景中能展现较强泛化性。

在思考模式下，模型能够经过多轮思考加工具调用后给出更详尽准确的回答。该功能已增加对Claude Code的支持，但暂未充分适配Cline、RooCode等使用非标准工具调用的组件。

DSA稀疏注意力机制获验证

该公司两个月前发布的实验性DeepSeek-V3.2-Exp收到众多用户对比测试反馈。目前未发现该版本在任何特定场景中显著差于V3.1-Terminus，验证了DSA稀疏注意力机制的有效性。

官方网页端、APP和API均已更新为正式版DeepSeek-V3.2。V3.2-Speciale的临时API服务可通过特定base_url访问，该模型API价格不变，最大输出长度默认为128K，服务截止至北京时间12月15日。

两款模型已在HuggingFace和ModelScope平台开源，技术报告同步发布。该公司表示用户的积极反馈为其持续创新注入了更多信心与动力。

Deepseek官方新闻稿全文如下：

两个月前，我们发布了实验性的 DeepSeek-V3.2-Exp，并收到了众多热心用户反馈的对比测试结果。目前未发现 V3.2-Exp 在任何特定场景中显著差于 V3.1-Terminus，这验证了 DSA 稀疏注意力机制的有效性。也感谢广大用户一直以来的积极反馈与支持，为我们的持续创新注入了更多信心与动力。

今天，我们同时发布两个正式版模型：

DeepSeek-V3.2 和 DeepSeek-V3.2-Speciale。

官方网页端、App 和 API 均已更新为正式版 DeepSeek-V3.2，欢迎使用。Speciale 版本目前仅以临时 API 服务形式开放，以供社区评测与研究。

新模型技术报告已同步发布：

https://modelscope.cn/models/deepseek-ai/DeepSeek-V3.2/resolve/master/assets/paper.pdf

推理能力全球领先

• DeepSeek-V3.2 的目标是平衡推理能力与输出长度，适合日常使用，例如问答场景和通用 Agent 任务场景。在公开的推理类 Benchmark 测试中，DeepSeek-V3.2 达到了 GPT-5 的水平，仅略低于 Gemini-3.0-Pro；相比 Kimi-K2-Thinking，V3.2 的输出长度大幅降低，显著减少了计算开销与用户等待时间。

• DeepSeek-V3.2-Speciale 的目标是将开源模型的推理能力推向极致，探索模型能力的边界。V3.2-Speciale 是 DeepSeek-V3.2 的长思考增强版，同时结合了 DeepSeek-Math-V2 的定理证明能力。该模型具备出色的指令跟随、严谨的数学证明与逻辑验证能力，在主流推理基准测试上的性能表现媲美 Gemini-3.0-Pro（见表1）。更令人瞩目的是，V3.2-Speciale 模型成功斩获 IMO 2025（国际数学奥林匹克）、CMO 2025（中国数学奥林匹克）、ICPC World Finals 2025（国际大学生程序设计竞赛全球总决赛）及 IOI 2025（国际信息学奥林匹克）金牌。其中，ICPC 与 IOI 成绩分别达到了人类选手第二名与第十名的水平。

Tips：在高度复杂任务上，Speciale 模型大幅优于标准版本，但消耗的 Tokens 也显著更多，成本更高。目前，DeepSeek-V3.2-Speciale 仅供研究使用，不支持工具调用，暂未针对日常对话与写作任务进行专项优化。

表1：DeepSeek-V3.2 与其他模型在各类数学、代码与通用领域评测集上的得分（括号内为消耗 Tokens 总量约数）

思考融入工具调用

• 不同于过往版本在思考模式下无法调用工具的局限，DeepSeek-V3.2 是我们推出的首个将思考融入工具使用的模型，并且同时支持思考模式与非思考模式的工具调用。我们提出了一种大规模 Agent 训练数据合成方法，构造了大量「难解答，易验证」的强化学习任务（1800+ 环境，85,000+ 复杂指令），大幅提高了模型的泛化能力。

表2：DeepSeek-V3.2 与其他模型在各类智能体工具调用评测集上的得分

• 如表 2 所示，DeepSeek-V3.2 模型在智能体评测中达到了当前开源模型的最高水平，大幅缩小了开源模型与闭源模型的差距。值得说明的是，V3.2 并没有针对这些测试集的工具进行特殊训练，所以我们相信，V3.2 在真实应用场景中能够展现出较强的泛化性。

示例为通过 LobeChat 使用 DeepSeek-V3.2 的深度思考+工具调用能力得到更加详细准确的回复

开源

• DeepSeek-V3.2

HuggingFace:

https://huggingface.co/deepseek-ai/DeepSeek-V3.2

ModelScope:

https://modelscope.cn/models/deepseek-ai/DeepSeek-V3.2

• DeepSeek-V3.2-Speciale

HuggingFace:

https://huggingface.co/deepseek-ai/DeepSeek-V3.2-Speciale

ModelScope:

https://modelscope.cn/models/deepseek-ai/DeepSeek-V3.2-Speciale

网页端、APP 与 API 更新

DeepSeek-V3.2 是我们当前正式提供服务的模型，官网网页、APP、API 模型均已由 DeepSeek-V3.2-Exp 升级为正式版 DeepSeek-V3.2，使用方式不变。

同时，为了方便社区评测与研究，我们非正式部署了 DeepSeek-V3.2-Speciale 的 API 服务，API 用户可以通过设置

base_url="https://api.deepseek.com/v3.2_speciale_expires_on_20251215"

访问该模型。该模型 API 价格不变，只支持思考模式下的对话功能，不支持工具调用等功能，最大输出长度默认为 128K，支持时间截止至北京时间 2025-12-15 23:59。

思考模式下的工具调用

本次 API 更新支持了 DeepSeek-V3.2 思考模式下的工具调用能力。当前在思考模式下，模型能够经过多轮的思考 + 工具调用，最终给出更详尽准确的回答。下图为思考模式下进行工具调用的 API 请求示意图：

• 在回答问题 1 过程中（请求 1.1 - 1.3），模型进行了多次思考 + 工具调用后给出答案。在这个过程中，用户需回传思维链内容（reasoning_content）给 API，以让模型继续思考。

• 在下一个用户问题开始时（请求 2.1），需删除之前的思维链，并保留其它内容发送给 API。

• 更详细的使用方法请参考 API 文档：

  https://api-docs.deepseek.com/zh-cn/guides/thinking_mode

DeepSeek-V3.2 的思考模式也增加了对 Claude Code 的支持，用户可以通过将模型名改为 deepseek-reasoner，或在 Claude Code CLI 中按 Tab 键开启思考模式进行使用。但需要注意的是，思考模式未充分适配 Cline、RooCode 等使用非标准工具调用的组件，我们建议用户在使用此类组件时继续使用非思考模式。

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周一，孙正义在FII Priority Asia论坛上表示，“我一股也不想卖的，只是更需要资金来投资OpenAI”和其他项目，“我是哭着卖出英伟达股票的。”

这是孙正义首次就11月份软银意外披露的清仓英伟达之举置评，他同时驳斥了关于人工智能投资泡沫的说法。他在论坛上表示，软银那么做只是因为需要募集资本来为数据中心建设等项目供资。

据华尔街见闻此前文章，软银10月以58.3亿美元的价格出售了所持英伟达全部股份，并将通过愿景基金2号在12月向OpenAI追加投资225亿美元。

现年68岁的孙正义表示，谈论人工智能投资泡沫的人“不够聪明”。他指出，如果人工智能长期来看能创造全球GDP的10%，那么即使累计投入数万亿美元，也完全值得。“泡沫在哪里？”他问道。

软银已通过一系列项目加倍押注人工智能，包括与鸿海精密工业合作建设"星际之门"数据中心、收购美国芯片设计公司Ampere Computing LLC，以及计划在今年年底前增加对OpenAI的投资。

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Yanis Varoufakis表示，政府债务的贷款人远非外人，而是国家内部的闭环系统。以美国为例，政府最大的债权人是美联储和社会保障等政府内部信托基金。更深层的秘密在于，普通公民通过其养老金和储蓄大量持有国债，使他们成为最大的贷款人。

对于外国，如日本，购买美国国债是循环利用贸易顺差、维持本币稳定的工具。因此，在富裕国家，国债实际上是债权人争相持有的最安全的资产。

Yanis Varoufakis警告，该系统在信心崩溃时将陷入危机，历史上已有先例。尽管传统观点认为主要经济体不会违约，但高企的全球债务、高利率环境、政治两极分化及气候变化等风险正在累积，可能导致对系统信心的丧失，从而引发灾难。

Yanis Varoufakis总结了“谁是债主”的谜题：答案是我们所有人。通过养老金、银行、中央银行和贸易顺差，各国集体性地相互放贷，形成了庞大且相互关联的全球债务体系。这个体系带来了繁荣和稳定，但也因债务水平攀升至前所未有的高度而极不稳定。

问题不在于它能否无限期持续，而在于调整将是渐进式还是以危机形式突然爆发。他警告，误差范围正在缩小，尽管无人能预测未来，但富人不成比例地受益、贫穷国家支付高额利息等结构性问题不可能永远持续，且没有人真正掌控这个有其自身逻辑的复杂系统。

以下为播客亮点总结：

• 在富裕国家，公民既是借款人（从政府支出中受益），也是贷款人，因为他们的储蓄、养老金、保险单都投资于政府债券。
• 美国政府债务并非是强加给不情愿的债权人的负担，而是他们想要拥有的资产。
• 美国在2025财年预计将支付1万亿美元的利息。
• 这是现代货币政策的一大讽刺之处：我们创造货币来拯救经济，但这些货币却不成比例地让那些本已富有的人受益。该系统虽然有效，但却加剧了不平等。
• 矛盾的是，世界需要政府债务。
• 纵观历史，危机往往在信心消散时爆发，当贷款人突然决定不再信任借款人时，危机就会出现。
• 每个国家都有债务，那么谁是债主呢？答案是我们所有人。通过我们的养老基金、银行、保险单和储蓄账户，通过我们政府的中央银行，通过贸易顺差创造并循环用于购买债券的货币，我们集体性地向自己放贷。
• 问题不在于这个系统是否能无限期地持续下去——它不能，历史上的任何事物都不会无限期地持续下去。问题在于它将如何调整。

以下为播客文字实录：

全球债务深重，“神秘”贷款人竟是自己人

Yanis Varoufakis：

我想和你谈一件听起来像谜语，或者像魔术的事情。地球上的每个大国都深陷债务泥潭。美国负债38万亿美元，日本背负的债务相当于其整个经济规模的230%。英国、法国、德国，全都深陷赤字。然而不知为何，世界仍在运转，资金仍在流动，市场仍在发挥作用。

这就是那个让人夜不能寐的谜题：如果人人都负债，那到底是谁在放贷呢？所有这些钱都从哪里来？当你向银行借钱时，银行拥有这笔钱，这是一个完全合理的问题。它来自某个地方，包括储户、投资者、银行资本、资金池和借款人。很简单。但当我们将这种情况扩大到国家层面时，就会发生非常奇怪的事情，这种算法不再具有直观意义。让我来给你解释一下实际发生的情况，因为答案远比大多数人意识到的有趣得多。我得提醒你，一旦你了解了这个系统的真正运作方式，你就再也不会以同样的方式看待金钱了。

让我们从美国开始，因为它是最容易考察的案例。截至2025年10月2日，美国联邦债务达到38万亿美元。这不是笔误，是38万亿。为了让你有更直观的感受，如果你每天都花100万美元，那么要花完这么多钱需要10万多年。

现在，谁持有这笔债务？这些神秘的贷款人是谁？第一个答案可能会让你惊讶：美国人自己。美国政府债务的最大单一持有者实际上是美国中央银行——美联储。他们持有约6.7万亿美元的美国国债。请思考片刻：美国政府欠美国政府银行的钱。但这仅仅是个开始。

另外7万亿美元以我们所说的“政府内部持有”形式存在，这是政府自己欠自己的钱。社会保障信托基金持有2.8万亿美元的美国国债，军人退休基金持有1.6万亿美元，医疗保险也占据了很大一部分。因此，政府从社会保障基金借款来资助其他项目，并承诺日后偿还。这就像从左口袋掏钱去还右口袋的债。到目前为止，美国实际上欠自己约13万亿美元，这已经超过总债务的三分之一了。

“谁是贷款人”这个问题变得奇怪了，不是吗？但让我们继续。下一个重要类别是私人国内投资者，即通过各种渠道参与的普通美国人。共同基金持有约3.7万亿美元，州和地方政府拥有1.7万亿美元，此外还有银行、保险公司、养老基金等。美国私人投资者总共持有约24万亿美元的美国国债。

现在，这才是真正有趣的地方。这些养老基金和共同基金的资金来自美国工人、退休账户以及为未来储蓄的普通人。所以，从非常现实的意义上说，美国政府是在向本国公民借款。

让我给你讲一个关于这在实践中如何运作的故事。想象一下加利福尼亚州的一位学校教师，她55岁，已经教了30年书。每月，她工资的一部分会存入她的养老基金。那笔养老基金需要把钱投资到安全的地方，一个能可靠地带来回报的地方，这样她才能安享退休生活。还有什么比向美国政府贷款更安全的呢？所以她的养老基金购买了国债。那位老师可能也在担心国债问题。她听新闻，看到了那些可怕的数字，感到担忧是有道理的。但转折来了：她是放款人之一。她的退休取决于政府继续借款并支付这些债券的利息。如果美国明天突然还清所有债务，她的养老基金将失去最安全、最可靠的投资之一。

这就是政府债务的第一个重大秘密。在富裕国家，公民既是借款人（从政府支出中受益），也是贷款人，因为他们的储蓄、养老金、保险单都投资于政府债券。

现在说说下一个类别：外国投资者。这就是大多数人在想象谁持有美国债务时所想到的情况。日本拥有1.13万亿美元，英国拥有7230亿美元。包括政府和私人实体在内的外国投资者，总共持有约8.5万亿美元的美国国债，约占公众持有部分的30%。

但外国持有的情况有趣之处在于：为什么其他国家要购买美国国债？让我们以日本为例。日本是世界第三大经济体。他们向美国出口汽车、电子产品和机械，美国人用美元购买这些产品，日本公司因此赚取了大量美元。现在怎么办？这些公司需要将美元兑换成日元，以便向国内的员工和供应商付款。但如果他们都试图同时兑换美元，日元就会大幅升值，导致日本出口商品价格上涨，竞争力下降。

那么日本会怎么做呢？日本央行会买入这些美元，并将其投资于美国国债。这是一种循环利用贸易顺差的方式。可以这么想：美国从日本购买实物商品，如索尼电视、丰田汽车；日本则用这些美元购买美国的金融资产，即美国国债。资金在循环流动，而债务只是这种循环流动的会计记录。

这就引出了对世界大部分地区来说至关重要的一点：美国政府债务并非是强加给不情愿的债权人的负担，而是他们想要拥有的资产。美国国债被认为是世界上最安全的金融资产。当不确定性来袭时，如战争、大流行病、金融危机，资金就会涌入美国国债。这被称为“避险”。

但我一直关注美国。世界其他地区呢？因为这是一个全球性的现象。全球公共债务目前达到111万亿美元，占全球生产总值的95%。仅在一年内，债务就增长了8万亿美元。日本或许是最极端的例子。日本政府债务占国内生产总值的230%。如果把日本比作一个人，这就好比每年收入5万英镑，却负债11.5万英镑，这已经属于破产的范畴了。然而，日本仍在继续运转。日本国债的利率接近零，有时甚至为负。为什么？因为日本的债务几乎完全由国内持有。日本的银行、养老基金、保险公司和家庭，持有90%的日本政府债务。

这其中存在一定的心理因素。日本人以高储蓄率而闻名，他们勤奋地存钱。这些储蓄被用于投资政府债券，因为它们被视为最安全的财富储存方式。政府则将这些借来的资金用于学校、医院、基础设施和养老金，使这些储蓄的公民受益，形成了一个闭环。

运作机制与不平等：QE、万亿美元利息与全球债务困境

现在我们来探讨其运作机制：量化宽松（Quantitative Easing, QE）。

量化宽松的实际含义是：中央银行通过敲击键盘以数字形式凭空创造货币，然后用这些新创造的货币购买政府债券。美联储、英格兰银行、欧洲央行、日本银行，它们无需从别处筹集资金来向本国政府放贷，而是通过增加账户里的数字来创造货币。这笔钱以前并不存在，现在它出现了。在2008年和2009年的金融危机期间，美联储以这种方式创造了约3.5万亿美元。在新冠疫情期间，他们又创造了另一笔巨额资金。

在您认为这是某种精心策划的骗局之前，让我解释一下中央银行这样做的原因以及它应有的运作方式。在金融危机或大流行病等危机期间，经济会陷入停滞。人们因为恐惧而停止消费，企业因为没有需求而停止投资，银行因为担心违约而停止放贷，这就形成了一个恶性循环。支出减少意味着收入减少，收入减少又导致支出进一步减少。此时，政府需要介入，建设医院、发放经济刺激支票、拯救濒临倒闭的银行，采取一切紧急措施。但政府也需要为此大量举债。在非正常时期，可能没有足够多的人愿意以合理的利率放贷。于是，中央银行介入，通过创造货币并购买政府债券，来维持低利率，确保政府能够借到所需资金。

理论上，这些新创造的货币将流入经济体系，鼓励借贷和消费，并有助于结束衰退。一旦经济复苏，央行就可以逆转这一过程，将这些债券卖回市场，回笼货币，使一切恢复正常。

然而，现实更为复杂。金融危机后的第一轮量化宽松政策似乎效果不错，它阻止了彻底的系统性崩溃。但与此同时，资产价格飙升，包括股市和房地产。这是因为所有新创造的货币最终都流入了银行和金融机构手中。它们不一定会把钱贷给小企业或购房者，而是用以购买股票、债券和房产。因此，拥有大部分金融资产的富人变得更加富有。

英格兰银行的研究估计，量化宽松使股票和债券价格上涨了约20%。但其背后是，英国最富有的5%家庭平均财富增加了约12.8万英镑，而几乎没有金融资产的家庭则受益微乎其微。这是现代货币政策的一大讽刺之处：我们创造货币来拯救经济，但这些货币却不成比例地让那些本已富有的人受益。该系统虽然有效，但却加剧了不平等。

现在，让我们来谈谈所有这些债务的成本，因为这并非免费，它会累积利息。美国在2025财年预计将支付1万亿美元的利息。没错，仅利息支出就达1万亿美元，这比该国在军事上的全部支出还要多。它是联邦预算中仅次于社会保障的第二大项目，并且这一数字正在迅速上升。利息支付在三年内几乎增长了两倍，从2022年的4970亿美元增至2024年的9090亿美元。预计到2035年，利息支付将达到每年1.8万亿美元。未来十年，美国政府仅利息支出就将达到13.8万亿美元，这些钱没有用于学校、道路、医疗保健或国防，仅仅是利息。

想一想这意味着什么：每一分用于支付利息的钱，都是无法用于其他方面的钱。它没有用于建设基础设施、资助研究或帮助穷人，只是在向债券持有人支付利息。这就是当前的数学情况：随着债务增加，利息支付也会增加；随着利息支付的增加，赤字也在增加；随着赤字增加，需要更多的借款。这是一个反馈循环。国会预算办公室预计，到2034年，利息成本将消耗美国国内生产总值的约4%，占联邦总收入的22%，这意味着每五美元税收中就有超过一美元将纯粹用于支付利息。

但美国并非唯一陷入这种困境的国家。在富裕国家俱乐部经合组织（OECD）范围内，目前利息支付平均占国内生产总值的3.3%，这比这些政府在国防上的总支出还要多。全球超过34亿人生活在这样的国家：政府债务利息支出超过了其在教育或医疗保健方面的支出。有些国家的政府支付给债券持有人的钱，比花在教育儿童或治疗病人上的钱还要多。

对于发展中国家来说，情况更为严峻。贫穷国家为偿还外债支付了创纪录的960亿美元。2023年，他们的利息成本达到346亿美元，是十年前的四倍。一些国家仅支付利息就占其出口收入的38%。这笔钱本可以用来使他们的军队现代化、建设基础设施、教育民众，但它却以利息支付的形式流向外国债权人。61个发展中国家目前将10%或更多的政府收入用于支付利息，许多国家陷入了困境，他们偿还现有债务的支出甚至超过了新贷款的收入。这就像溺水一样，一边偿还房贷，一边看着自己的房子沉入大海。

那么，各国为何不干脆违约，直接拒绝偿债呢？当然，违约确实会发生。阿根廷历史上有过九次债务违约，俄罗斯在1998年违约，希腊在2010年也险些违约。但违约的后果是灾难性的：被全球信贷市场拒之门外，货币崩溃，进口商品变得难以负担，养老金领取者失去储蓄。没有一个政府会选择违约，除非别无选择。

对于美国、英国、日本、欧洲强国等主要经济体来说，违约是不可想象的。这些国家以本国货币借款，总能印更多的钱来偿还。问题不在于支付能力，而在于通货膨胀——印钞过多导致货币贬值，这本身就是另一种灾难。

维持全球债务系统运转的四大支柱与崩溃风险

这就引出了一个问题：究竟是什么在维持这个系统的运转？

第一个原因是人口结构和储蓄。富裕国家的人口正在老龄化，人们的寿命越来越长，需要安全的地方来储存退休财富。政府债券正好满足了这一需求。只要人们需要安全资产，就会有对政府债务的需求。

第二个原因是全球经济的结构。我们生活在一个贸易失衡巨大的世界。一些国家拥有庞大的贸易顺差，其出口远超进口；另一些国家则出现巨额赤字。那些拥有顺差的国家，往往以政府债券的形式，积累对赤字国家的金融债权。只要这些失衡持续存在，债务就会持续存在。

第三个原因是货币政策本身。中央银行将政府债券用作政策工具，购买债券以向经济注入资金，出售债券以回笼资金。政府债务是货币政策的润滑剂，中央银行需要大量的政府债券才能正常运作。

第四个原因是，在现代经济体中，安全资产之所以有价值，恰恰是因为它们稀缺。在充满风险的世界里，安全是有溢价的。稳定国家的政府债券提供了这种安全性。如果政府真的偿还了所有债务，反而会出现安全资产短缺的情况。养老基金、保险公司、银行都在苦苦寻找安全的投资渠道。矛盾的是，世界需要政府债务。

然而，有一点让我夜不能寐，也应该引起我们所有人的关注：这个系统在崩溃之前一直是稳定的。纵观历史，危机往往在信心消散时爆发，当贷款人突然决定不再信任借款人时，危机就会出现。2010年，希腊就发生了这样的事。在1997年亚洲金融危机期间，以及在1980年代的许多拉丁美洲国家，都发生过类似的情况。这种模式总是一样的：多年来一切看似正常，然后突然因某个事件或信心的丧失而触发，投资者陷入恐慌，要求更高的利率，政府无力支付，危机爆发。

这会发生在某个主要经济体身上吗？这种情况会发生在美国或日本吗？传统观点认为不会，因为这些国家控制着自己的货币，拥有深度的金融市场，在全球层面上“大到不能倒”。但传统观念以前也出过错。2007年，专家们称全国范围内的房价不会下跌，但它们跌了。2010年，专家们称欧元坚不可摧，但它差点就崩溃了。2019年，没有人预测到一场全球大流行病会让世界经济停摆两年。

风险正在不断累积。全球债务处于和平时期前所未有的水平。在多年接近零利率之后，利率已大幅上升，这使得偿债成本更高。许多国家的政治两极分化正在加剧，这使得制定连贯的财政政策变得更加困难。气候变化将需要巨额投资，而这些投资必须在已经处于历史高位的债务水平下设法筹集资金。人口老龄化意味着支撑老年人的劳动力减少，给政府预算带来压力。

最后是信任的问题。整个系统依赖于对以下几点的信心：政府会履行支付承诺，货币会保持其价值，通货膨胀会保持温和。如果这种信心崩溃，整个系统就会瓦解。

谁是债主？我们都是

回到我们最初的问题：每个国家都有债务，那么谁是债主呢？答案是我们所有人。通过我们的养老基金、银行、保险单和储蓄账户，通过我们政府的中央银行，通过贸易顺差创造并循环用于购买债券的货币，我们集体性地向自己放贷。债务是全球经济不同部分对其他部分的债权，是一个庞大且相互关联的义务网络。

这个体系带来了巨大的繁荣，资助了基础设施、研究、教育和医疗保健；它使政府能够在应对危机时不受税收收入的限制；它创造了支持退休生活并提供稳定性的金融资产。但它也极不稳定，尤其是在债务水平攀升至前所未有的高度时。我们正处于未知领域，在和平时期，政府从未像现在这样大量举债，利息支付也从未像现在这样消耗如此大比例的预算。

问题不在于这个系统是否能无限期地持续下去——它不能，历史上的任何事物都不会无限期地持续下去。问题在于它将如何调整。调整会是渐进式的吗？政府会慢慢控制赤字，而经济增长速度会快于债务积累速度吗？还是会以一场危机的形式突然爆发，迫使所有痛苦的改变同时发生？

我没有水晶球，没有人有。但我可以告诉你：时间越长，这两种可能性之间的路径就越狭窄，误差范围在缩小。我们构建了一个全球债务体系，在这个体系中，每个人都欠着其他人的债，中央银行创造货币以购买政府债券，今天的支出由明天的纳税人买单。在这样的地方，富人从旨在帮助所有人的政策中获得不成比例的利益，而贫穷国家则要向富裕国家的债权人支付沉重的利息。这不可能永远持续下去，我们总得有所取舍。唯一的问题是做什么、何时做，以及我们能否明智地管理这一过渡，还是任由其失控。

当所有人都负债累累时，“谁在放贷”这个谜题其实根本算不上谜题，它是一面镜子。当我们问谁是贷款人时，我们实际上是在问：谁参与其中？这个系统的发展方向是什么？它将把我们带向何方？而令人不安的事实是，实际上没有人真正掌控局面。这个系统有其自身的逻辑和动力。我们打造了一个复杂、强大而又脆弱的东西，而我们都在努力驾驭它。

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本周一，白银价格史上首次突破57美元/盎司，纽约商品交易所的白银期货也触及每盎司57.81美元的新高。铜价同样走高。在伦敦金属交易所（LME）上周五创下每吨11210.5美元的历史新高后，铜价周一在美国市场延续涨势，Comex铜价上涨1%，报532.55美元/磅。

从市场数据来看，资金正在回流有色板块。11月24日至28日当周，LME铜现货结算价上涨2.98%至11004美元/吨，LME铝结算价上涨2.19%至2826美元/吨。国内申万有色板块周内上涨3.37%。

据追风交易台消息，东方证券在12月1日的报告中表示，市场资金正在重新定价有色资产的稀缺性。

矿端供给的紧缺，传统的降息预期推动，以及特朗普签署命令启动名为“创世纪任务”的AI研究计划，进一步强化了下游数据中心建设浪潮对铜需求的长期增长逻辑。白银库存降至近十年低位所引发的逼仓担忧，也令贵金属板块的实物稀缺属性再度成为焦点。在供给侧改革与需求侧增量的双重利好下，具备资源优势的龙头标的，正成为机构跨年布局的重点方向。

铜：供给溢价历史新高与AI需求共振

12月1日周一，伦铜创纪录新高。自8月底以来，LME铜价已上涨约13%。东方证券表示，铜价上涨的核心动力来自于更为确定的供应紧张与需求增量。

上周五晚，智利国有铜业公司Codelco将其2026年向美国客户提供的铜溢价大幅提高至每吨350美元，创下历史新高。这一信号直接凸显了矿端供给的紧缺格局，推动铜价大幅上涨。

需求端则迎来了新的宏观叙事。特朗普已签署命令启动名为“创世纪任务”的AI研究计划，市场普遍预期下游AI数据中心的建设浪潮将进一步提升铜的工业需求，从而持续推升铜价中枢。

在中游冶炼端，行业秩序的整顿也在改善企业盈利预期。

针对零冶炼费的行业乱象，中国有色金属工业协会已发出强硬反对信号，并表示已叫停约200万吨违规产能以遏制过度扩张。

东方证券分析认为，随着中期矿端扰动逐渐排除，以及行业对新增冶炼产能的严控，铜冶炼费存在向上改善的空间，中游冶炼企业的盈利或将迎来边际改善。

白银：实物稀缺性压倒降息预期

东方证券认为，白银的强势表现并非仅由流动性驱动。

虽然根据CME FedWatch Tool数据，市场对美联储12月降息25BP的概率已从11月24日的80.9%提升至11月28日的85.4%，显示降息预期正在深化，但这可能只是行情的背景板。

更深层的驱动力在于贵金属实物的稀缺性。

目前，上海黄金交易所与上期所的白银库存均已下降至2015年以来近十年的最低水平，白银市场的再度“逼仓”迹象正是这一基本面的反映。而中国的出口激增是关键触发因素。数据显示，中国10月份的白银出口量超过660吨，创下历史最高纪录。

铝：配股风波后的估值修复机会

相较于银铜的进攻属性，电解铝板块则展现出防守与其后的修复逻辑。受11月18日中国宏桥拟配售至多4亿股股份的消息影响，板块近期出现明显回调。

但东方证券认为，此次下跌属于“错杀”，配股本身并不改变电解铝行业整体的供需格局及企业自身的盈利能力。

以天山铝业为例，根据当前铝价测算，其企业估值已回落至8.5倍左右的历史较低水平。考虑到配售对股价的摊薄影响较小，而在需求增长的拉动下铝价仍处于持续上行通道，电解铝板块目前具备逢低布局的机会。

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12月1日，A股高开高走，沪指涨0.65%，深成指涨1.25%，创业板指涨1.31%。受国际银价、铜价大涨影响，有色金属爆发，贵金属概念股涨幅靠前；影视股局部走强，消息面上，11月30日《疯狂动物城2》单日票房突破7亿，为中国内地影史进口片单日票房冠军，同时也是非春节档影片单日票房冠军；商业航天概念股活跃，消息面，国家航天局设立商业航天司，持续推动商业航天高质量发展。

据华尔街见闻此前文章，11月份，中国11月官方制造业PMI升至49.2，我国经济景气水平总体平稳。

港股高开高走，恒生指数收盘涨0.67%，恒生科技指数涨0.82%。中兴通讯涨约14%，舜宇光学科技涨约6%，文远知行涨约5%，中国中免涨约5%，东方甄选涨约5%。

商品方面，商品期市收盘多数上涨，贵金属涨幅居前，沪银涨5.86%，基本金属多数上涨，国际铜涨2.78%，原油涨1.06%。

消息面上，据华尔街见闻文章，供应危机与降息预期夹击，白银和伦铜双双创历史新高。

债市方面，国债期货收盘多数上涨，30年期主力合约跌0.08%，10年期主力合约涨0.12%，5年期主力合约涨0.10%，2年期主力合约涨0.03%；万科债普遍继续下滑。

A股：截止收盘，沪指涨0.65%，深成指涨1.25%，创业板指涨1.31%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3300股飘红，今日成交近1.89万亿。板块方面，板块方面，智能硬件与通信概念全线走强，智能音箱、MCU芯片、6G等板块领涨，贵金属、海运、工业金属等资源与运输板块表现活跃；下跌方面，锂电产业链普遍调整，保险、教育等板块同步走弱，中船系、Kimi等前期热点板块小幅回调。

具体来看，光刻机、光刻胶概念午后拉升，兴业股份、国风新材等涨停，商业航天概念延续强势，雷科防务、通宇通讯等涨停，消费电子板块集体爆发，AI手机方向领涨，中兴通讯、朝阳科技等多股涨停。消费电子与下一代通信技术获得资金集中布局，反映市场对AI硬件创新与通信基础设施升级的乐观预期。贵金属与工业金属板块上涨或与全球宏观预期及部分品种供给担忧有关。锂电池产业链的弱势表现显示新能源赛道内部分化，市场风格向科技硬件与确定性资源品倾斜。

消息面，当前市场处于高位震荡，等待强基本面催化突破。中信证券指出市场呈“低波慢牛”特征，主观多头体感改善有限，打破僵局需依赖内需等超预期变化；华安证券也认为市场缺乏事件引领，可能继续高位震荡。

在此背景下，配置上建议淡化轮动、提前布局跨年行情。中信建投明确提出，如有下跌是更好布局机会，可关注AI、新能源、创新药及有色等方向；华安证券同样建议聚焦AI产业链和景气改善领域；中信证券则强调可延续资源重估与企业出海两大主线。整体共识是围绕产业趋势与景气改善进行结构性布局。

港股：截至收盘，恒生指数收盘涨0.67%，恒生科技指数涨0.82%。

板块方面，有色金属产业链全线爆发，钴金属、小金属、稀土永磁等细分概念强势领涨，华为概念、国内零售板块表现活跃；下跌方面，智能家居、本地券商、蓝宝石等板块普遍调整，婴童、医疗等内需板块同步走弱。

债市：30年期主力合约跌0.08%报114.370元，10年期主力合约涨0.12%报108.040元，5年期主力合约涨0.10%报105.840元，2年期主力合约涨0.03%报102.412元。

万科境内债持续下挫，截止交易所债券市场收盘，“21万科04”跌超45%，“21万科06”跌超39%，“22万科02”跌超38%，“21万科02”跌超20%，“23万科01”跌超17%。

商品：国内商品期市收盘多数上涨，沪银涨5.86%，集运指数(欧线)涨3.02%，焦炭涨2.86%，国际铜涨2.78%，原油涨1.06%。

白银、有色金属爆发

贵金属板块大涨，白银有色涨停，湖南白银、豫光金铅、盛达资源、江西铜业、山金国际等涨超6%，消息上，现货白银史上首次突破57美元/盎司，创历史新高。

消息面上，COMEX白银期货和伦敦现货白银价格在近期均刷新历史新高，沪银期货主力合约同样创下新高。同时，伦敦金属交易所的铜价也逼近历史高位。

据华尔街见闻此前文章，价格的迅猛上涨，直接源于市场对供应短缺的深度担忧，以及交易员对美国联邦储备委员会即将降息的普遍押注。白银年内涨幅已近90%，除了投资和避险需求，其在光伏、新能源领域的工业需求持续增长，而供应端预计将连续第五年出现短缺。白银、铜大量库存流向美国。

消费电子板块大涨

消费电子板块持续拉升，AI眼镜、AI手机方向领涨，贝隆精密20cm涨停，科翔股份、博通集成、芯瑞达、道明光学等多股涨停。

消息面上，AI眼镜迎来一波“上新潮”，谷歌与XREAL联合打造的新款Project Aura预计2025年年底发布，理想汽车将于12月3日举行AI眼镜Livis发布会，阿里旗下夸克AI眼镜已开售并登顶多平台智能眼镜热销榜。

商业航天概念走强

航天环宇、雷科防务、光启技术涨停，航天发展、银河电子涨幅超9%。

消息面上，国家航天局近期宣布已设立商业航天司。这标志着中国商业航天产业迎来了首个国家级专职监管机构。此举被市场视为行业从“政策培育期”迈入“规范发展期”的关键里程碑，有望优化发射审批等流程，为产业规模化发展提供确定性。业界普遍认为，这将持续推动商业航天高质量发展，产业链有望全线受益。

影视板块活跃

中国电影录得2连板，幸福蓝海涨8.25%。

消息面，迪士尼动画电影《疯狂动物城2》在国内上映后表现远超预期，上映4天票房已突破14亿元，创下多项影史纪录，极大地提振了市场对影视行业的关注度和业绩预期。11月30日票房突破7亿，超过《复仇者联盟4：终局之战》，成为中国内地影史进口片单日票房冠军，同时也是非春节档影片单日票房冠军。

中泰证券指出，电影行业正进入由高质量供给推动增长的阶段。随着2025年贺岁档与2026年春节档临近，市场有望持续火热。

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据追风交易台，11月30日，德银报告认为，由于严重的供应中断和行业整合加速，2025年矿山供应将出现下滑，并在次年仅反弹约1%，市场将处于“明确的赤字状态”。

• 对投资者的影响：这一判断直接导致德银将2026年的铜价预测上调至10,600美元/吨，并预计在2026年上半年峰值可超过11,000美元/吨。铜市已进入一个由激励性定价主导的新阶段。投资者应密切关注即将到来的几大矿业巨头的“资本市场日”（CMD），尤其是嘉能可（Glencore），其在并购（M&A）方面的动向以及高达10%的预期自由现金流收益率（2026E）使其成为市场焦点。

• 关键公司动态：嘉能可将举办两年来的首次CMD，旨在恢复市场对其运营能力的信心；力拓（Rio Tinto）则将重点放在简化业务和资本纪律上。此外，德银将Anglo Teck、嘉能可（GLEN）和自由港（FCX）列为首选股。

12月1日，伦铜价报11279美元/吨，创下历史新高。

铜市展望：供应短缺已成定局

尽管报告也提示了风险，例如对“人工智能泡沫”的担忧，但德银认为，除非全球经济出现严重放缓，否则铜价的激励性定价机制将持续存在。其背后的长期驱动力在于：

1. 电气化与数字化趋势： 2024年全球电力需求增速已超过GDP增速，并预计将继续以健康的速度扩张。

2. 新项目审批缓慢： 新铜矿项目的审批速度可能仍然低于满足未来需求所需的水平。

基于以上分析，德银将Anglo Teck、嘉能可（GLEN）和自由港（FCX）列为行业首选股。同时，调整了对基本金属公司的偏好，将Boliden（BOL）评级上调至“买入”，并将First Quantum（FM）评级下调至“持有”。

嘉能可（GLEN）资本市场日：王者归来还是另有图谋？

嘉能可将于12月3日举办自2022年以来的首次“资本市场日”（CMD），此次活动备受市场瞩目。在经历了数年的产量疲软后，嘉能可希望通过此次活动恢复投资者对其运营能力的信心，并展示其铜业务的增长选项。

德银认为，如果嘉能可在此次活动中将2026年的产量指引下调限定在铜业务（市场已有预期），同时维持2027/28年的复苏目标，并将工业资本支出（不含未批准的大型项目）指引保持在60亿至70亿美元的通道内，那么这次更新可能会受到市场的积极欢迎。

然而，活动期间“房间里的大象”将是并购（M&A）话题。嘉能可过去曾积极寻求大型交易，德银相信其管理层对为“合适的交易”而分拆部分业务（如煤炭）持开放态度。报告还提到，近期有消息称嘉能可正在洽谈出售其Kazzinc业务。从估值来看，嘉能可2026年预估的即期自由现金流收益率（Spot FCF yield）高达10%，在主要矿商中位居首位，极具吸引力。

力拓（RIO）与其他矿商：聚焦资本纪律与资产剥离

力拓将于12月4日举办其“资本市场日”，市场预计其重点将放在简化业务、资本纪律和非核心资产剥离上。德银预计，力拓将重申每年100亿至110亿美元的集团资本支出指引（并可能在中期内将其降至100亿美元以下），同时可能引入成本目标，并更新其出售几个较小部门（包括硼酸盐和铁钛业务）的计划。

此外，力拓将首次提供2026年的产量指引，其中关于西芒杜（Simandou）项目的指引将受到密切关注，因为市场担忧该项目明年可能导致供应过剩。总体而言，德银预计力拓的集团战略不会出现重大转变。

本周还将有多家矿商举办活动，包括12月2日的淡水河谷（VALE）CMD，以及12月5日Boliden的项目与资本支出更新。此外，Anglo Teck的合并投票将于12月9日举行。

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据追风交易台消息，摩根士丹利12月1日发布的最新研报显示，谷歌自研AI芯片——TPU（Tensor Processing Unit）供应链的不确定性正在消退，未来两年产量预期呈爆炸式增长，这或许是谷歌准备向第三方大规模销售TPU芯片的早期信号。

该行基于供应链端的最新排查，将谷歌TPU在2027年和2028年的产量预测大幅上调。2027年的预测从约300万块上调至约500万块，增幅约67%。

谷歌TPU若开启“外销”模式，将为其开辟新的巨大收入来源。报告测算，每销售50万块TPU芯片，就有可能在2027年为谷歌增加约130亿美元的收入和0.40美元的每股收益（EPS）。

供应链信号：2027-2028年产量预期翻倍

根据大摩亚洲半导体分析师Charlie Chan的监测，供应链端传出了明确的TPU订单增加信号。基于此，大摩对未来的TPU供应量进行了修正：

• 2027年TPU产量预测：从此前的约300万块，大幅上调至约500万块，增幅高达约67%。

• 2028年TPU产量预测：从此前的约320万块，飙升至约700万块，增幅更是达到了惊人的120%。

报告指出，这意味着仅在2027至2028两年间，谷歌就将获得1200万块TPU的供应，而相比之下，过去4年的总量仅为790万块。两年内的产量激增，预示着谷歌在AI硬件上的投入和布局正在以前所未有的速度扩张。

供应瓶颈或将打破：谷歌TPU外销策略初露端倪？

此前，市场对于谷歌是否会对外销售TPU的一大疑虑在于其供应能力。摩根士丹利在报告中也曾将“供应不确定性”列为一个关键的制约因素。

然而，最新的产量预测数据可能意味着这一“瓶颈或将不再是问题”。报告分析认为，尽管大部分新增的TPU产量仍可能用于谷歌的自有业务和谷歌云平台（GCP）的客户，但如此庞大的规模——两年1200万块——“揭示了谷歌通过GCP销售更多TPU以及将其作为独立产品进行销售的潜力”。

这被解读为谷歌可能正在酝酿一个重要的战略转变：从TPU的“自产自用”模式，转向直接与市场上的AI芯片巨头进行竞争。

1200万块TPU在两年内的产量（相比之下，此前4年为790万块）表明，谷歌有潜力通过GCP销售更多TPU，并将其作为第一方独立产品（1P separate offering）提供。

如果这一战略得以实施，谷歌将从一个AI芯片的“消费者”和“服务提供商”，转变为一个直接的硬件“销售商”，从而进入由少数巨头主导的高利润AI芯片市场。

“印钞机”潜力：每50万片外销TPU或增收130亿美元

对于市场而言，最核心的问题是：如果谷歌真的开始对外销售TPU，这将为公司带来多大的财务回报？

摩根士丹利在报告中给出了一个极为诱人的量化测算。报告明确指出，这一潜在策略对谷歌的财务影响不容小觑：

“每50万片TPU芯片的销售，可能在2027年为谷歌增加约130亿美元的收入和0.40美元的每股收益（EPS）。”

这一数据为投资者提供了一个清晰的估算模型。如果谷歌的TPU外销策略得以实施并取得成功，哪怕只是销售其中一小部分产量，都将为公司贡献可观的收入和利润增长，从而可能重塑市场对谷歌的估值逻辑，并对现有AI芯片市场的竞争格局产生深远影响。

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据追风交易台消息，投资银行摩根士丹利在最新发布的行业展望报告中指出，人形机器人领域呈现出“短期被过度炒作，但长期潜力被低估”的鲜明特征。

一方面，短期市场情绪高涨，订单数据亮眼，但背后隐藏着交付不确定性的风险。另一方面，其长期潜力被严重低估，摩根士丹利预测到2050年全球市场规模可达5万亿美元，远超当前汽车产业。

报告认为，尽管行业发展迅速，但商业化落地将是决定未来成败的关键胜负手，也是验证行业真实价值的试金石。

短期过热：订单激增下的现实考验

报告指出，中国市场在2025年下半年展现出惊人的热度，集成商宣布的订单总额已超过20亿元人民币（约合3亿美元），主要来自工业、商业服务和数据中心三大领域。

然而，光鲜的数字背后存在隐忧。大摩强调，“尽管标题引人注目，但我们承认许多订单今年无法完成交付，其中一些只是‘框架订单’，执行确定性很低。”

这种现象伴随着业内公司激进的出货目标——部分企业预计2026年出货量可达10万台。相比之下，摩根士丹利基于“有限的工作能力”对近期增长持更保守的估计。

长期低估：五万亿美元赛道的宏大叙事

与短期的不确定性形成鲜明对比的是，人形机器人的长期市场空间被远远低估。摩根士丹利的全球可寻址市场（TAM）模型给出了一个震撼的预测：到2050年，全球人形机器人保有量将达到10亿台，年收入市场规模可达近5万亿美元。

这是一个什么概念？报告对比指出，2024年全球前20大汽车制造商的总收入约为2.5万亿美元。这意味着，人形机器人的远期市场规模可能是当前全球汽车产业的两倍。

具体来看，报告预测：

• 到2036年，全球累计部署量约2370万台。

• 到2040年，这一数字将跃升至1.34亿台。

• 到2050年，仅中国市场的保有量就将超过3.02亿台，高收入国家（含美国）保有量约2.96亿台。

这一宏大的长期叙事，是支撑该赛道长期投资价值的核心基石。

价格方面，报告假设高收入国家的机器人初始售价为20万美元，到2040年降至约5万美元；而其他市场的初始售价约为5万美元，到2050年有望降至1.5万美元左右。成本的持续下降将是推动其从工业走向商业乃至家庭应用的关键。

摩根士丹利认为，随着技术成熟和成本下降，人形机器人将首先在商业领域普及，随后进入家庭。报告预测，到2050年，商业应用将占总量的绝大部分，约9.35亿台，而家庭应用约为8400万台。这一宏大愿景正是吸引众多科技巨头和初创公司投身其中的根本原因。

商业化落地：从“秀肌肉”到“算ROI”

报告明确指出，当前行业发展的关键胜负手在于商业化落地。行业参与者日益达成共识：“在工业环境中，机器人的形态因素变得不那么重要；投资回报率（ROI）才是关键指标，由效率、准确性和成本驱动。”

这意味着，单纯展示技术先进性（“秀肌肉”）的阶段正在过去，能否在真实场景中为客户创造价值（“算ROI”）成为检验公司的唯一标准。

目前已有一些积极的商业化案例：

• Figure AI：其Figure 02机器人在宝马集团斯巴坦堡工厂的生产线上，于过去6个月内参与了3万辆汽车的生产，累计安装了超过9万个部件。

• Booster Robotics：自2023年8月成立以来，已向全球20多个国家的200多个客户交付了超过700台人形机器人。

• 优必选（Ubtech）：预计到2026年，其工业人形机器人产能将达到5000台。

报告同时强调，软件将是“关键的竞争差异化因素”，而硬件供应链（除减速器外）已基本实现国产化（>90%），为商业化提供了基础。

中国人形机器人的雄心

中国市场的发展得到了政策和资本的强力驱动。报告梳理，自2023年以来，从中央到地方出台了一系列支持政策。近期，中国工信部成立了人形机器人标准化技术委员会。

据澎湃报道，11月24日，中国工业和信息化部官网公示，来自宇树科技股份有限公司的王兴兴和来自智元创新（上海）科技股份有限公司的彭志辉拟任人形机器人标准化技术委员会副主任委员。

更值得投资者关注的是资金支持。报告统计，各地已宣布成立多个相关基金，总规模达到约1870亿元人民币，为产业发展提供充足的资本弹药。一级市场上，融资竞赛也异常激烈，Unitree（宇树科技）和Leju（乐聚机器人）正冲刺IPO，而优必选、Dobot等上市公司则通过配售进行垂直整合投资。

这种“政策+资本”的双轮驱动模式，为中国在全球人形机器人竞赛中提供了独特的优势，也预示着行业将从技术探索期加速迈向商业化推广期。

摩根士丹利最新报告揭示了人形机器人市场“短期过热，长期低估”的矛盾现状。对投资者而言，关键在于穿透短期超过20亿元人民币但含“水分”的订单数据，聚焦于商业化落地和ROI验证。尽管面临现实挑战，但报告预测2050年全球市场规模将达5万亿美元，潜力巨大。在中国，约1870亿元的政策基金和活跃的资本市场正强力驱动产业发展，软件能力将成为最终的胜负手。

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申万宏源在30日发布的研究报告指出，这一政策搭配不仅对经济的实际拉动效果可能弱于美德等国，更可能加剧日元套息交易的反转压力，值得投资者警惕。

2025年11月21日，高市早苗公布了总规模21.3万亿日元（约合1350亿美元）的经济刺激计划，略高于市场预期的17万亿日元。该计划侧重民生补贴，其中55%用于通胀与民生保障，34%投向战略产业，8%用于国防支出。日本政府目标是在2025年底前获得国会最终批准，明年1月拨出资金。

据申万宏源研究测算，这一财政刺激可能使日本2026年赤字率提高至3.0%，预计拉动GDP增速0.5个百分点。但报告警告，由于日本财政宽松难与日央行货币收紧政策兼容，美日利差收窄叠加政策不确定性可能推高市场波动率，增加套息交易反转风险。

刺激计划聚焦民生，预算通过存在变数

申万宏源研究报告显示，高市早苗的财政刺激包括三大领域。通胀补贴与民生保障规模达11.7万亿日元，占比55%，包括家庭电力、燃气费用补贴，向每位18岁以下儿童发放2万日元补助、减税等措施。战略产业投资规模7.2万亿日元，占比34%，主要投向半导体、造船、量子技术、能源领域。国防与外交支出1.7万亿日元，占比8%。

据报告分析，政府提出刺激计划后，后续还需编制补充预算案，提交国会审议并经表决通过。日本财政预算采取众议院优先制，票数过半即可通过。众议院共465席，过半门槛233席，高市联合政府为231席。政策偏保守、对高市路线相对友好的改革会占3席。报告认为，考虑到高市在此次刺激计划中已经采纳了部分在野党提出的政策主张，或有助于降低预算通过阻力。

日本内阁府预计，能源补贴可在2026年2至4月使CPI同比增速降低0.7个百分点。高市计划自2025年12月31日起暂停汽油临时税，预计每升汽油价格下降约16.6日元，每户家庭全年平均减支5400日元。此外，电费燃气费补贴延长至2026年初，并提高月度补贴额，预计每户家庭在此期间共计可减免约7000日元。

财政拉动效果或逊于美德

申万宏源研究报告对比了2026年主要发达经济体的财政扩张力度。据报告测算，按财政对GDP的拉动率从高到低排序为，德国拉动0.63个百分点，美国0.6个百分点，日本0.5个百分点，欧元区0.2个百分点。

报告指出，日本财政刺激效果较低的原因有三。一是日本居民消费倾向低，疫情期间，日本额外现金补贴带来的消费率仅为16%，美国为46%。二是财政支出乘数低，日本财政乘数为0.27，一般经济体平均乘数达0.8。三是日本财政刺激结构中，55%为家庭补贴和收入支持，投资支出较低。相比之下，德国更偏向基建与公共投资，2026年增量财政支出中，62%为产业与公共投资，高于日本与美国。

据IMF预测，按赤字率变化从高到低排序，2026年日本扩大1.77个百分点，美国财政赤字率扩大1.0个百分点、德国扩大0.84个百分点，欧元区扩大0.28个百分点。报告认为，2026年日本赤字率预计为3.0%，相较于自身有所扩大，但仍处于发达经济体的中等偏低水平。

报告特别指出，虽然通胀补贴可阶段性压低日本整体通胀，但对核心-核心CPI的影响较弱，且可能通过支撑需求，加大核心-核心通胀的粘性和上行压力。

政策组合错配增加套息交易风险

申万宏源研究报告警告，高通胀和弱日元约束下，高市宽财政难与日央行宽货币兼容，日央行仍或保持谨慎加息基调，且由于日元走弱，存在加息前移的可能性。

报告分析了三个关键因素。第一，高市早苗对日央行的直接干预能力有限，高市上任后多次强调尊重日银独立性，11月18日与日央行行长植田和男会面时，再次重申"尊重日央行独立"的立场。第二，高市宽财政导致日元明显走弱，抬升通胀预期，日央行近期鹰派表态显著升温，市场对12月及1月加息的定价已重新回升。第三，虽然高市的财政补贴计划可能在短期内压低整体CPI，但日央行决策锚定的是剔除能源和生鲜的核心-核心通胀。

报告认为，日本财政宽松、货币审慎加息的政策组合，可能增加套息交易反转压力。美日利差和波动率是套息交易的核心驱动因素，利差越高、波动率越低，资金越愿意进行日元套息交易。然而日本的政策组合却容易导致利差收窄、波动率放大。

据报告数据，美日2年期利差已从年初的3.7%降至2.5%，削弱套息交易的盈利基础。当美日利差迅速收窄时，套息交易反转风险更大，如2024年8月、2025年4月。报告表示，财政宽松与货币收缩是一种政策逻辑的冲突，财政端试图刺激增长，货币端试图压制通胀，造成市场预期的混乱，可能阶段性导致日元汇率和债市的波动率上升。

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据追风交易台消息，德银在12月1日的报告中表示，市场习惯于根据2025年的爆发式增长线性推导未来，但当前由Labubu推动的强劲增长掩盖了泡泡玛特供需反转的巨大风险。

如果Labubu热度在2026年见顶且无新爆款接力（熊市情景），届时泡泡玛特估值压力将陡增。基于2025年预期的市盈率（18x/20x），德银分析师给予泡泡玛特持有评级，港股目标价228港元，

产能狂飙与稀缺性的终结：从1000万到5000万

德银认为，泡泡玛特正在进行一场危险的赌博：用稀缺性换取短期收入规模。为了满足激增的需求，泡泡玛特的产能已从上半年的月均约1000万个，疯狂拉升至年底的月均5000万个。

这一举措虽然将在2025年带来约为145亿人民币的调整后净利润，但也不仅解决了供应瓶颈，更制造了“可获得性悖论”。曾经的一货难求变成了随处可见，Labubu正从供应受限的“时尚单品”转变为“大众商品”。

德银警告，对于依赖“酷”和“稀缺”属性的潮流玩具而言，这种普及往往是热度衰退的前兆。

作为衡量IP热度最敏感的晴雨表，二级市场价格已发出预警。

自2025年8月以来，随着供应洪峰的到来，Labubu及其他热门IP的溢价全线溃退：

溢价腰斩： 热门的Labubu“隐藏款”溢价缩水超过50%。

现货破发： Labubu 3.0和4.0的常规款在“千岛”或“闲鱼”上的挂牌价已跌破官方零售价。

具体案例： Labubu 1.0 “Exciting Macaron” 隐藏款价格自峰值下跌50%；Labubu 3.0 “Love” 款自峰值下跌81%；Crypto Wild but Cutie 系列隐藏款甚至下跌了100%。

当黄牛无利可图，收藏者发现甚至可以原价在电商平台买到时，恐慌性的囤货需求将瞬间消失，进而反噬一级市场销量。

海外市场：从“排队抢购”到“货架积压”

海外市场的热度同样面临考验。在2025年中期，消费者需要排队数小时或预订数月才能买到Labubu，这种稀缺性曾将海外单店坪效推至奢侈品级别。

然而，最新的渠道检查显示情况已发生根本逆转。在美国、英国、澳大利亚等主要市场，无论是泡泡玛特官网还是亚马逊，曾经紧俏的Labubu、Crybaby等产品现在均显示“有货”（Yes）。

与此同时，Labubu在谷歌上的搜索热度自2025年中期以来持续下降。这意味着新用户的关注度正在降低，而货源却源源不断，这一剪刀差将不可避免地导致单店生产力下降。

更令投资者担忧的是新品发布的市场反馈。近期推出的“Labubu Mini”和“The Monsters 1 a.m.”系列遭遇了滑铁卢：

销售放缓： 11月7日发布的“The Monsters 1 a.m.”系列（原价79元人民币）未能像以前那样瞬间售罄。

即刻打折： 新品发布后几乎立即在二级市场出现折扣，价格跌破发行价。

口碑分化： 社交媒体上关于设计和质量的负面评价增多。

这表明消费者对LabubuIP可能已产生“时尚疲劳”，单纯依靠增加供应量已无法掩盖产品吸引力的下降。

估值情景推演：13倍还是23倍？

德银维持泡泡玛特“持有”评级，目标价228港元。鉴于Labubu热度走势的不确定性，德银给出了截然不同的两种估值情景：

熊市情景（Bear Case）：

假设Labubu热度在2026年见顶下滑，且无新IP接棒。预计2026年中国收入同比下降20%，海外收入下降10%。这将导致2026年净利润降至106亿人民币（RMB 10.6 billion），隐含市盈率将升至23倍，估值压力巨大。

牛市情景（Bull Case）：

假设增长势头持续且新IP爆发。中国收入增长30%，海外增长50%。2026年净利润将超过231亿人民币（RMB 23.1 billion），隐含市盈率降至13倍，股票将迎来重新评级。

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根据两家公司周日发布的联合声明，这项新举措将允许客户在数分钟内建立起亚马逊网络服务（AWS）与谷歌云之间的私有高速链路，极大地缩短了以往可能需要数周的部署时间。此举旨在改善网络互操作性，为采用多云策略的企业提供便利。

10月20日，AWS发生了一次大规模服务中断，导致全球数千个网站和包括Snapchat、Reddit在内的流行应用下线。据路透社援引分析公司Parametrix的数据，仅该次中断就可能给美国公司造成了高达5亿至6.5亿美元的损失，凸显了云服务稳定性的关键作用。

AWS网络服务副总裁Robert Kennedy将此次合称作“多云连接的一次根本性转变”。谷歌云网络副总裁兼总经理Rob Enns则表示，联合网络的目标是“让客户更轻松地在云之间迁移数据和应用程序”。

据两家云服务提供商的公告，这项新产品结合了AWS的Interconnect–multicloud与谷歌云的Cross-Cloud Interconnect服务。其核心目标是改善不同云平台之间的网络互操作性，以应对市场对可靠连接的迫切需求，尤其是在即使短暂的互联网服务中断也可能造成巨大影响的当下。

这一旨在简化多云架构的举措已经吸引了早期用户。谷歌云在一份声明中提到，企业软件巨头Salesforce是该新方案的首批采用者之一。

此次合作也反映了科技行业的一个更广泛趋势。随着人工智能的加速发展和互联网流量的激增，对计算能力的需求正以前所未有的速度增长。为应对这一挑战，包括Alphabet（谷歌母公司）、微软和亚马逊在内的科技巨头正在投入数十亿美元，用于建设能够处理海量数据和流量的新一代基础设施。

在当前的全球云计算市场中，AWS是规模最大的供应商，微软的Azure和谷歌云紧随其后。两大竞争对手此次联手提供互联服务，对依赖多家云服务商以分散风险的企业客户而言意义重大。

从财务表现来看，亚马逊的云业务在第三季度实现了强劲增长。据路透社报道，AWS该季度创造了330亿美元的收入，是谷歌云同期151.6亿美元收入的两倍多，进一步巩固了其市场领先地位。

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周一，加密货币市场遭遇重挫。比特币一度下跌6%，跌破86000美元关口；以太币跌幅超过7%，触及约2800美元。这轮抛售几乎席卷了整个市场，Solana等其他代币也录得7.8%的跌幅，标志着12月的交易以显著的“风险规避”（risk-off）基调开场。

此轮下跌逆转了上周短暂的回暖势头。此前，比特币价格曾在11月下跌16.7%，但在上周企稳回升至90000美元上方。然而，市场根基依然不稳，自10月初创下126251美元的历史新高后不久，一轮价值约190亿美元的杠杆押注被清算，引发了持续数周的抛售。

经历了周一的最新卖压后，交易员们正为可能出现的更大幅度下跌做准备。FalconX的亚太区衍生品交易主管Sean McNulty表示：“投资者对买入比特币交易所交易基金（ETF）的兴趣不大，且逢低买入者缺席，这是最大的担忧。我们预计结构性逆风将在本月持续。”他指出，80000美元是比特币下一个需要关注的关键支撑位。

宏观逆风加剧，全球流动性面临拐点

笼罩市场的首要阴云来自宏观经济层面，尤其是对全球流动性可能收紧的预期。日本央行行长植田和男就本月可能加息发出了迄今最明确的信号，推动日本两年期国债收益率自2008年以来首次突破1%。

据StockMarket.News分析观点指出，这意味着多年来的超廉价货币时代可能终结，当此宏观背景转变时，全球风险资产将被重新定价，而比特币这类高贝塔值的流动性资产首当其冲。

与此同时，市场也在密切关注美国的经济动向。本周将公布的关键经济数据，可能为美联储在2026年前的利率路径提供重要线索。美国总统特朗普上周日表示，他已选定下一任美联储主席人选，并明确期望其能够实施降息。这些动向共同加剧了全球利率前景的不确定性。

行业内部利空不断，市场信心受挫

除了宏观压力，加密行业内部的一系列负面消息也接踵而至，进一步侵蚀了投资者信心。

投资者正在消化企业软件公司、同时也是比特币巨鲸的Strategy Inc.首席执行官Phong Le的言论。他在上周五的一档播客节目中表示，如果公司的mNAV比率（企业价值与比特币持仓量的比值）降至负数，公司可能会出售比特币以支付股息，尽管他补充说这将是最后手段。根据其官网数据，这家持有价值560亿美元比特币的公司，其mNAV比率已跌至1.19。

此外，全球最大的稳定币USDT也面临新的质疑。标普全球评级（S&P Global Ratings）上周将其对USDT稳定性的评估下调至最低评级，并警告称，比特币价值的下跌可能导致该代币抵押不足。

CoinEx首席分析师Jeff Ko表示，“周末一系列的看空进展”，重新给加密货币带来了压力。

杠杆出清加剧跌势，比特币“宏观资产”属性凸显

本轮下跌的剧烈程度，也与市场内部的杠杆结构密切相关。据StockMarket.News分析指出，宏观驱动的初步下跌足以打破一些短期技术支撑位，并触发止损盘，进而开始清算拥挤的永续合约多头头寸。一旦交易所开始在流动性稀薄的隔夜时段强制平仓数亿美元的杠杆多头，便会引发“直线式下跌”，每一次清算都会吞噬买盘，从而将下一批保证金紧张的交易者拖入陷阱。

更值得关注的是，比特币在这次事件中的表现更像一个对利率预期和全球流动性高度敏感的宏观资产，而非一个能免于外部系统影响的独立“数字黄金”。分析认为，只要市场主流叙事仍然是收益率可能上升、安全资产回报更具吸引力，比特币就将面临逆风，并继续作为高风险资产进行交易。

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12月1日，植田和男在名古屋发表讲话释放明显鹰派信号。“我们将在下次货币政策会议上考虑提高政策利率的利弊。”他进一步强调，日本央行“将在12月会议上就利率问题做出正确决定”，“如果经济展望实现，将加息。”

同时，他表示，“希望在我们将利率提高至0.75%后，再进一步阐述未来加息路径。很难说离中性利率还有多远。”这一表态被投资者解读为结束超宽松货币政策的强烈暗示。

野村证券认为，对于植田和男的讲话重点关注两点。首先是日央行行长植田对春季工资谈判的最新评估。如果他对春季加薪做出积极评论，市场很可能将其视为暗示12月加息。其次如果植田上调对基础通胀的评估，暗示通胀目前更接近2%，市场将把这视为鹰派声明。

植田和男讲话后，日本股债双跌。日本20年期国债收益率上涨5.5个基点至2.88%，为自1999年6月以来最高位。日本5年期国债收益率上涨6.5个基点至1.375%。日本10年期国债收益率上涨7个基点至1.87%。日经225指数跌超2%。

日元有所回升。美元兑日元走低跌近0.4%。

鹰派信号明确，12月加息提上日程

植田和男此次讲话的核心，在于其对未来政策路径的直接表述，这与日本央行此前模糊的措辞形成鲜明对比。他为加息设定了前提，并给出了明确的时间窗口。

植田和男表示，“如果经济展望实现，将加息。”他认为，尽管全球经济“略显疲软”，但整体上在“逐步增长”，而日本经济“已经适度复苏”。对于近期数据显示的GDP负增长，他判断“只是暂时的”。这些评估为政策调整提供了经济基本面的支撑。

更重要的是，他直接将12月的会议置于聚光灯下，承诺届时会做出“正确决定”。

薪资谈判成关键变量

在所有决策变量中，薪资增长的可持续性被置于首要位置。植田和男在讲话中反复强调，“确认薪资谈判的初步势头至关重要”。这印证了市场此前的判断，即明年春季的年度薪资谈判（“春斗”）结果，将是决定加息时点的核心依据。

日本央行认为，经济能否进入“工资-物价”的良性循环，是实现其2%通胀目标的关键。植田和男观察到，企业行为正在发生积极转变。他表示，“随着企业行为近期更倾向于提高工资和价格，汇率变动对物价的影响可能比过去更大”。

同时，日本央行预计“企业利润将整体保持在高位”，这为企业在明年提供更大幅度的加薪创造了条件。如果薪资谈判能带来强劲的增长势头，将为央行扣动加息扳机提供最坚实的数据支持。

通胀与汇率评估：加息的逻辑支撑

通胀和汇率动态也成为植田和男考虑政策正常化的重要依据。他指出，通胀水平预计将在央行展望报告三年预测期的后半段，“大致达到与我们2%目标一致的水平”。

值得注意的是，植田和男特别提到了汇率变动对物价的传导效应可能正在发生变化。他表示，“必须注意这样一个事实——随着企业行为近期更倾向于提高工资和价格，汇率变动对物价的影响可能比过去更大。”这表明，持续的日元疲软及其带来的输入性通胀压力，已成为央行无法忽视的因素。

植田和男表示，汇率可能是个推高通胀的因素。需要关注外汇影响价格走势的风险。与首相和各位大臣进行了坦诚、良好的交流，并将继续与政府保持密切沟通。关税影响的不确定性已经消退。希望在12月根据工资信息以及其他数据作出政策决定。

这一观点回应了市场对基础通胀的关切。此前野村证券分析称，如果植田和男上调对基础通胀的评估，市场将视其为鹰派声明。

平衡之术：加息不等于急刹车

尽管加息信号强烈，但植田和男也试图安抚市场，强调任何政策调整都将是循序渐进的，旨在避免对经济造成冲击。他形容当前的政策调整是央行与政府共同努力的一部分，并且“调整不能太晚，也不能太早”。

他向市场传递的核心信息是，即使启动加息，日本的金融环境仍将保持宽松。植田和男解释称，“（日本）实际利率非常低。即使政策利率上调，整体环境仍将是宽松的。”

他补充说，“在宽松的金融条件下提高利率，并不是对经济活动施加刹车。”这表明，日本央行的目标是实现政策正常化的“软着陆”，而非开启一轮激进的紧缩周期。

市场预期骤变，日元或迎转折点

植田和男的讲话迅速重塑了市场预期。据华尔街见闻文章，野村证券11月29日的周报显示，日本央行12月加息概率已大幅回升至50%以上。该行认为，预期转变的背后，是“日本央行官员对维持超低实际利率所带来副作用的深切担忧”。

对于投资者而言，植田和男的讲话成为了一个“决定性时刻”。野村证券的报告强调，随着12月美联储降息预期升温，而日本央行加息预期走强，美元兑日元在156.50水平附近的盘整格局可能被打破，日元走势或出现重大转折。

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作为一家综合性数字资产公司，HashKey主要是通过自建的持牌数字资产平台以提供交易促成、链上及资产管理服务。

交易促成是核心业务，这是因为交易量的提升是HashKey收入增长的基础。

经过认证的用户可以访问HashKey的交易所平台进行资产交易，此后HashKey根据交易量及所提供服务类型收取佣金费用，2022年至2024年佣金费率介于0.03%至0.29%。

随着香港地区和百慕大运营平台的开通，HashKey的交易量也在水涨船高。2024年促成的交易量已经达到6384亿港元，同比提升了超9成。

但受到数字资产表现低迷以及百慕大的法币出入金渠道受阻等因素的影响，2025年上半年HashKey的交易量仅为2140亿港元，同比减少了近4成。

目前HashKey主要将资源投向香港市场。

从客户类型来看，机构方是撑起交易量的主力。2025年上半年，机构客户的月交易量达到243.04亿港元，是同期零售客户的近5倍。

不过HashKey仍未实现盈利，2024年净亏损仍达到11.9亿元。

这一方面是因为收入规模整体相对有限，同期收入仅为7.21亿元；另一方面是目前HashKey主要将资金投向了基础硬件、平台的建设，2024年研发开支达到5.57亿元，占收入的比重达到77.2%。

此番IPO，HashKey计划将所募集的资金用于技术及基础设施迭代、产品创新等。

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据追风交易台消息，摩根士丹利在最新发布的深度报告——《人形机器人技术：把握未来》中指出，人形机器人作为“物理AI”（Physical AI）的终极形态，标志着人类历史进入一个关键篇章。报告指出，到2050年全球人形机器人规模有望达5万亿美元，累计部署量将达10亿台。而在这一长达数十年的增长中，半导体成为了最大的变量与增量。

报告测算，随着单台机器人的物料清单（BOM）成本从约13.1万美元降至2045年的2.3万美元，半导体在BOM中的成本占比将逆势大涨，从目前的个位数飙升至24%。

而人形机器人成本的下降将使人形机器人的投资回报周期显著缩短，使其在经济上具备无可比拟的优势，从而推动其在工厂、仓库、农场等场景的大规模普及。

物理AI崛起：2050年“大约每10人拥有一台人形机器人”

报告指出，物理AI是更广泛AI主题的核心部分，它“弥合了AI与物理存在之间的鸿沟”。与纯软件的AI助手不同，具身智能（embodied intelligence）使AI能够理解并与物理世界互动。

摩根士丹利预测，人形机器人市场将在2035年前缓慢渗透，但在2030年代末开始显著加速。其核心预测数据极为震撼：

• 到2050年，全球人形机器人市场规模将达到5万亿美元。

• 届时，全球累计部署量将达到10亿台，相当于“大约每10人拥有一台人形机器人”。

这是一个由技术巨头、初创公司、传统工业巨头和世界级研究实验室共同参与的复杂且快速演变的生态系统。报告强调，“选择性的方法对于把握AI机遇至关重要”。

成本革命：从13万美元到2.3万美元的路径

成本是决定人形机器人能否大规模商业化的关键。报告对此进行了详细的BOM（物料清单）成本分析，结论令人振奋。

报告估计，“非中国供应链下，目前一台人形机器人的平均BOM成本约为13.1万美元，但到2045年将降至2.3万美元”。这一成本远低于大多数发达市场工人的年薪。到2050年，随着规模化和效率提升，每小时有效成本可能降至2.6美元，使其在经济上变得不可或缺。

成本下降的同时，BOM的价值构成也在发生变化。报告预测，从2025年到2030年，BOM成本将增加15%，到2045年再增加40%，这“主要是由于芯片平均售价（ASP）的增加，因为每台人形机器人所需的计算强度可能会增加，从而抵消了半导体的成本下降特性”。

半导体：价值链的核心

在人形机器人的价值构成中，半导体正扮演着越来越重要的角色。摩根士丹利在报告中将焦点从机器人整机转向了其内部的半导体价值。

报告测算，到2045年，人形机器人半导体市场总规模（TAM）将达到3050亿美元。这一数字相当于2024年全球半导体TAM（6270亿美元）的49%。一个关键的趋势是，半导体在总BOM（物料清单）成本中的占比将“从目前的4-6%增加到24%”。

这主要是因为，尽管传感器等其他组件的成本会随着技术成熟而下降，但每台机器人所需的计算强度将持续增加，从而推高了AI处理器等核心芯片的价值。

在半导体内部，价值也高度集中。报告分析称，“AI处理器（芯片）是核心组件，目前占半导体总成本的67%，但预计到2045年将达到近93%”。这凸显了算力在人形机器人功能实现中的绝对核心地位。

聚焦“大脑、视觉、传感”三大核心

报告认为，对于市场而言，最有价值的并非机器人集成商，而是那些提供核心赋能技术的上游公司。报告将这些机会归纳为三大领域：

1. 大脑技术（Brain Technology）： 这是人形机器人的核心，主要包括AI软件和半导体，如强大的GPU、ASIC或专用边缘计算设备。这些技术是机器人实现感知、决策和通信功能的中枢。报告认为，由于最终赢家尚不确定，投资于“领先的先进制程晶圆代工厂商”是参与该领域的一种稳妥方式。

2. AI视觉（AI Vision）： 使物理AI能够“看见”并解读视觉信息。这需要“极高分辨率的摄像头、高带宽和低延迟，以及先进的数字信号处理（DSP）芯片”。提供高分辨率摄像头解决方案和尖端数字图像处理芯片的公司将成为关键受益者。

3. 传感技术（Sensing Technology）： 模拟芯片是感知外部世界的核心，负责人形机器人的运动、感知和动力，是硬件开发的基础。这包括用于热、压力或距离的传感器。报告特别指出，“欧洲的模拟芯片公司处于战略有利地位，能够从中最受益”。

“人形机器人科技25强”

在摩根士丹利看来，部分公司在人形机器人赛道有望突出重围，成为赛道中的核心企业。该行列出了“人形机器人科技25强”（Humanoid Tech 25）名单，囊括了在技术、创新和市场地位上领先的公司。

包括英伟达、德州仪器、英飞凌、意法半导体、索尼、三星电子等。

挑战与风险：通往未来的三重门

报告同样指出了行业面临的关键挑战：

1. 技术与成本： 专用硬件的开发、高昂的成本管理、以及传感和电池技术仍是限制因素。

2. 能源效率： AI技术的扩展面临两大瓶颈：“（1）半导体制造厂和（2）发电厂”。生成式AI的电力需求预计到2027年将超过2022年全球数据中心总电力的75%，能源问题亟待解决。

3. 安全与监管： 确保人机交互的安全性与可靠性是重中之重。此外，对劳动力市场的冲击、数据所有权以及健全的监管框架都是必须审慎处理的问题。

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据追风交易台，12月1号，高盛发布最新报告，维持美团“买入”评级，但下调目标价至120港元，反映出对长期利润率的担忧。分析的核心在于三种可能性：基本情景（+17%上行空间）、乐观情景（+48%）和悲观情景（-25%），这清晰地勾勒出投资者在当前价位下面临的风险与回报。短期盈利承压是事实，但长期领导地位、逐步恢复的盈利能力以及新业务增长，是高盛维持买入评级的关键。

• 争议核心转变：市场已从关注外卖业务的短期补贴战，转向评估美团在面对阿里巴巴（通过饿了么“快送”）和抖音（到店业务）等强大对手的持久战中，其核心业务的防御能力和长期盈利空间。

• 业绩与预期的博弈：美团第三季度亏损好于预期，但公司对第四季度外卖业务仍有大量亏损的指引、到店业务利润率因竞争受压，以及对即时零售和海外业务的持续投入，引发了市场的担忧。

• 多空激辩：多方认为美团凭借其高质量用户基础和雄厚现金储备，足以在消耗战中胜出；而空方则担心，如果竞争对手不计成本地长期投入，将持续压制美团的利润率，甚至可能重演电商行业被新入局者颠覆的历史。

高盛指出，美团第三季度经调整经营亏损为175亿人民币，优于高盛预期的188亿亏损。其中，即时零售和新业务的亏损收窄好于预期。

尽管如此，市场最初的反应偏向负面，主要源于公司对未来的审慎评论。然而，高盛也强调了几个不容忽视的积极信号：

1. 即时零售亏损已见顶： 第三季度是亏损高峰，随着“双十一”后补贴强度降低，预计第四季度和明年第一季度的亏损将收窄。
2. 单位经济模型领先： 美团的规模效应和高质量用户基础，使其即便在补贴战中也保持了领先的效率。高盛估算，第三季度美团每单亏损约2.6元人民币，而同期阿里巴巴“快送”业务的每单亏损高达5.2元人民币。
3. 海外业务盈利路径清晰： 其海外品牌 Keeta 于2023年5月在中国香港上线，仅用时29个月就在2025年10月实现了单月盈利，超出原计划，证明了其强大的执行力。

高盛的基本情景是其给出120港元目标价的基础，核心假设如下：

• 外卖业务长期利润下调：尽管美团将继续保持在中国本地服务市场的领导地位，但面对一个更强大的第二名（指阿里“快送”），其长期的单均EBIT（息税前利润）将从原先预期的0.8元人民币下调至0.7元人民币。
• 到店业务利润率承压：由于抖音和高德地图的竞争，到店、酒店及旅游（IHT）业务的长期利润率预期从公司目标的30%下调至27%。
• 市场份额将恢复：高盛相信，随着非理性的补贴战（高盛估计三季度行业亏损高达700亿人民币）趋于正常，美团有能力夺回在低客单价订单中失去的部分市场份额。其策略是保护高价值用户，这有助于提升投资回报率和用户生命周期价值。
• 低估的潜力：市场可能低估了美团在即时零售业务（1P+3P模式）和全球化（以Keeta为代表）方面的增长潜力。

若想达到152港元的乐观估值，需要以下几个条件被验证：

• 护城河足够坚固：即使在第三季度竞争最激烈、亏损达到顶峰时，第二名也未能实质性动摇美团的核心用户群和市场第一的地位。这证明了其先行者优势和用户体验的强大壁垒。
• 资本实力碾压：美团拥有充足的净现金，可以支撑其进行持久战，而这对竞争对手的财务报表将造成巨大冲击。高盛犀利地指出，第三季度美团即时零售业务日均亏损约2亿人民币，而同期阿里巴巴“快送”业务的日均亏损高达4亿人民币。这对阿里巴巴集团的利润造成了巨大压力。
• 对手或将战略转移：投资者中有一种观点认为，阿里巴巴最终可能会将补贴预算重新聚焦于其核心电商业务（以应对抖音电商的崛起），或转向更具战略意义的AI领域，而不是在“快送”业务上持续失血。

若股价跌至77港元，可能由以下几个风险因素触发：

• 对手“烧钱”不止：如果阿里巴巴发现“快送”业务对其核心电商（淘宝-天猫）的交叉销售效果足够好，它可能会愿意为此长期承受亏损。这将导致美团的外卖和到店业务利润被长期压制。
• 单均盈利差距缩小：有迹象显示，美团与阿里“快送”的单位经济模型差距正在缩小。高盛预测，两者单均利润差距可能从9月份的2.6元人民币缩小至12月份的1.3元人民币。如果这一趋势持续，将严重威胁美团外卖业务的长期估值。
• 到店业务重演电商覆辙：投资者担心，美团的到店、酒店及旅游（IHT）业务可能会经历类似电商行业的路径——曾经的领先者（如淘宝-天猫）因新入局者不断涌现而面临长期的市场份额流失和利润率下滑。抖音本地生活的GTV据报今年增长60%至8000亿人民币，而高盛估计美团IHT业务GTV增长为24%至1.2万亿人民币，追赶者势头凶猛。
• AI入口的颠覆风险：来自阿里巴巴（通义千问/夸克）和字节跳动（豆包）等AI应用的竞争，如果它们最终演变成能够提供本地服务和综合消费的超级入口，可能会颠覆今天以垂直应用为主的市场格局。

高盛认为，尽管美团面临着前所未有的激烈竞争和短期盈利压力，但其核心业务的领导地位、强大的执行能力以及已经大幅回调的股价，使其在当前价位上依然具备投资价值。未来的关键，将在于美团能否在多线战场上证明其“护城河”的深度与韧性。

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