3月12日，印度统计部数据显示，2月CPI同比上涨3.21%，高于前值2.74%及市场预期，连续第四个月回升。与此同时，布伦特原油价格突破100美元/桶，霍尔木兹海峡实际陷入封锁，对全球最大原油进口国之一的印度构成直接能源威胁。

通胀反弹叠加油价冲击，使印度央行货币政策空间进一步收窄。野村在报告中指出，油价上涨正压缩降息预期，预计政策利率将维持不变。彭博报道称，印度央行行长Sanjay Malhotra此前已释放利率将在较长时间内保持不变的信号，经济学家普遍预计短期内政策立场不会转向。

通胀连续回升，食品分项为推手

此次发布是印度采用新基准年系列后的第二次CPI数据。印度政府于今年2月将CPI基准年从2012年调整为2024年，理由是消费行为、收入水平、城镇化进程、服务业扩张及数字化等方面已发生重大结构性变化。

从分项数据看，2月食品通胀率同比上涨3.47%，高于1月的2.13%，成为推动CPI回升的主要因素。

尽管通胀连续四个月走高，但当前3.21%的读数仍处于印度央行（RBI）设定的2%至6%目标区间之内。RBI在2月5日的货币政策会议上预计，本财年通胀率将维持在2.1%左右，并认为近期食品供应前景“依然乐观”。

霍尔木兹海峡受阻，印度能源拉响警报

中东局势对印度能源安全的冲击正加速显现。印度政府周三披露，当前约30%的原油供应及90%的液化石油气（LPG）进口需经由霍尔木兹海峡运输。随着中东局势升级，该海峡航运严重受阻，布伦特原油价格已突破每桶100美元。

作为印度家庭主要烹饪燃料的LPG，目前民用市场尚未出现明显短缺，但价格已出现上涨。据CNBC报道，由于供应优先保障民用需求，使用商业LPG的酒店与餐厅正面临供给压缩压力，部分商户已陷入停业困境。

政策空间收窄，增长叙事受挑战

野村在报告中指出，印度新统计系列下呈现的“强劲增长与低通胀并存”的“金发女孩叙事”，正面临油价上涨与燃料短缺的现实挑战。

据彭博报道，中东危机爆发前，印度央行（RBI）曾预计通胀将在9月前后维持在4%目标附近。分析人士认为，持续攀升的能源成本将对通胀构成进一步上行压力，并可能拖累依赖进口的经济增长。

专家表示，尽管当前通胀仍处于RBI目标区间内，尚不足以单独触发政策调整，但中东局势的演变将成为决定央行下一步动向的关键变量。若危机长期化，政策路径或将面临重新评估。

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他们依托数学模型与海量数据，在毫秒级的交易博弈中构建起极高的技术护城河。

在中国，幻方、九坤、宽德等头部量化私募，不仅管理着超600亿元的庞大资金，更在算法迭代与算力军备竞赛中，将金融工程的精度推向了极致。

但现在随着AI的快速发展，这三家站在资金与技术双高峰的大厂们，不约而同地将目光投向了更广阔的疆域：

大模型！

资事堂调研发现：三家量化大厂并非一次简单的同质化跨界，而是一场殊途同归的战略突围。

尽管三者皆以“大模型”为名，但其背后的演进逻辑却大相径庭：

有的试图复刻人类智慧的广度，直指通用人工智能（AGI）的终极形态；

有的选择深耕垂直领域的深度，致力于成为特定行业的超级专家；

有的则跨越数字与物理的边界，探索用解开科学未知领域的密码。

量化大厂凭借对数据的敏锐嗅觉、对复杂系统的建模能力，以及不惜重金投入算力的基因，让这三种截然不同的路径都充满了想象空间。

这场由三大巨头发起的“大模型进化录”，正预示着中国AI产业下一阶段多元化落地的独特路径：

人工智能的终极价值，究竟是构建一个全知全能的“神”，还是培育一群各擅胜场的“匠”？

答案就藏在这三家机构的抉择之中。

DeepSeek：剑指“全能天才”

在量化私募的版图中，幻方一直是个独特的存在，自2018年起在A股江湖声名鹊起，随后其净值曲线成为量化交易“风向标”。

2023年5月，由幻方实控人梁文锋牵头、依托幻方量化体系孵化并持续提供资金与算力支持的深度求索（DeepSeek）正式成立。

DeepSeek的目标只有一个：AGI（通用人工智能）。

如今，“AI”这个词已经被过度泛化，成了科技圈的“万能标签”。从客服机器人到自动写周报的工具，甚至只是给照片加个滤镜，都被冠以“人工智能”的名号。

但DeepSeek所追求的AGI，与市面上这些泛滥的“弱AI”有着本质的区别。

AGI是要培养一个“全能天才”。它不满足于在单点任务上刷分，而是追求让机器拥有像人类一样通用的推理能力、自主的学习能力和跨领域的迁移能力。简单说，AGI是“通才”，它能理解世界的底层逻辑，今天能分析股市K线，明天就能推导物理公式，后天能自主编写复杂的软件系统。

DeepSeek的选择，意味着他们不再满足于做证券市场的“捕猎者”，而是试图成为智能时代的“造物主”。这种技术理想主义的色彩，在他们近期的人才招募中体现得淋漓尽致。

DeepSeek最新的招聘启事中，对核心人才需求的描述颇有“区分度”：

“对世界充满好奇心，这种好奇心会自然延伸到对复杂系统底层运作机制的持续探索······不满足于被动执行，对通用人工智能（AGI）的技术路径与发展有着独立的思考与执着的好奇心······探索高价值Agent应用场景，推动能力落地与持续迭代。”

这段话其实可以这样通俗解读：

拒绝“工具人”：他们不要那些只会照着文档敲代码的人（即“不满足于被动执行”）。

寻找“本质探索者”：他们需要那种看到问题，不仅想解决它，更想搞懂它背后“为什么是这样”的人。

资事堂还观察到：近一年DeepSeek团队接连发表多篇底层架构创新论文，梁文锋均为核心署名作者。这些论文分别从长文本稀疏注意力、训练稳定性的残差连接约束、知识与推理分离的条件记忆机制等关键方向入手，研究当前大语言模型最核心的基础架构革新问题，目的是让大模型训练更稳、长文本更快、推理更省算力等。

九坤投资：攻克大模型垂直领域的应用

九坤投资是中国第一代量化私募的“指标性”机构，其发展历程堪称中国量化投资行业的一个缩影。

早在2017年末，其管理规模便突破50亿元大关，成为当时中国规模最大的量化机构，而彼时大部分同行的规模尚在10-20亿元之间。

进入2018年，九坤投资继续乘势而上，规模迅速扩张，由此奠定了“北九坤、南幻方”的行业格局，近三年市场不时有其规模破千亿元大关的说法。

在量化投资领域突飞猛进的同时，九坤投资并未止步。

面对人工智能技术的飞速发展，九坤敏锐地捕捉到AI将为各细分领域带来的巨大变革。2025年，九坤投资正式发力大模型领域，成立了“至知创新研究院” 。

但与DeepSeek致力于打造“全能型通用大脑”不同，九坤并未选择去卷通用的“聊天机器人”，而是另辟蹊径：它更倾向于训练“专家型”的垂直大模型，不追逐模型什么都懂，而聚焦于代码编写、医疗诊断等特定深水区里。

2026年开年第一天，该研究院宣布全新开源一个代码大语言模型，该模型的功能是能读懂、能写、能改代码的AI助手，帮助程序员自动完成编程、修bug、解释代码。

资事堂在至知创新研究院官网页面发现：他们正在攻关的三个核心课题。（如下图）

我们借助大语言模型，帮我们“翻译”三个课题的研究意义（如上图，从左至右）：

其一，传统的大模型处理复杂数据时很“吃力”，九坤的研究旨在让模型变得更高效（计算成本更低）、更“懂”数据中的对称关系并且能线性扩展处理能力，这相当于打造更强大的“CPU”。

其二，研究如何让大模型从一个单纯能写代码的“工具”，进化成一个能自主思考、规划和执行任务的“智能体”。

其三，迈向通用医学视觉推理的多模态大语言模型，让大模型不仅能“看懂”2D、3D的医学影像，还能“理解”手术视频等复杂信息，并成为医生的“超级助手”。

或许，九坤正在给出的答案是：AGI的演进不应是空中楼阁，这家大厂正试图以开源代码模型为支点，撬动更多垂直领域的智能化变革，最终为AGI的规模化落地铺设基石。

宽德投资：瞄准“科研超级人”

2023年，在A股市场整体低迷、募资难度极大的背景下，宽德投资却逆势迈过了百亿大关，新增规模超百亿元，一举成为当年整个中国证券私募圈的“募资王”。

这一成绩的取得，很大程度上得益于其在前一年熊市里跑出的绩优业绩。

带着雄厚的资金实力和对技术的敏锐嗅觉，2025年，宽德也正式加入了大模型的战局。

资事堂观察到：宽德的大模型定位不仅与DeepSeek追求AGI的宏大叙事不同，而且与尝试垂直领域的九坤也有本质区别：宽德则是要在“未知”的科学前沿中培养“探索者”，直接加速人类对自然规律的认知突破。

我们来仔细拆解宽德智能学习实验室的官方表述：

他们要做的，是一个“超级科技助手（ASI for Sci-Tech）”。

根据宽德发布的战略愿景，其核心逻辑非常清晰：“专注于研发通用性的超级科技助手，追求技术复利与持续性领先。”

通俗来说，宽德实验室想打造一个专门服务于科学研究和技术创新的超级助手。

宽德在官方渠道的表述中提及“以工业级研发的方式，探索AI能力的上限。”

再如：“面向科学技术领域，持续推进模型能力建设与深度应用探索。”

那么，到底需要什么样的人来干这件事呢？近期，宽德招聘的核心岗位是AI研究员。

对于这个岗位的要求，官方描述得非常具体：

“专注于开发下一代AI模型与算法，开展大语言模型创新研究并实现规模化落地。涵盖预训练、后训练、数据与评估、智能体系系统四大方向。

从宽德的布局来看，他们似乎找到了一条差异化的赛道：深耕B端的科研与工业场景。

这既符合其作为量化机构对数据和逻辑的严谨要求，也为其庞大的资金找到了一个具有长期想象力的技术出口。

至于这个“超级科技助手”能否真的成为科研人员的左膀右臂，我们拭目以待。

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理想汽车2025年第四季度营收同比大幅下滑，盈利能力较去年同期显著收窄，公司正处于战略深度调整期。管理层在财报电话会议上表示，2026年将以新一代L9旗舰车型发布与纯电车型放量为核心驱动力，同时加大AI技术投入，目标实现全年销量同比增长20%。

据理想汽车财报，第四季度总营收为288亿元人民币，同比下降35%，经营亏损4.43亿元，而去年同期经营利润为37亿元。尽管季度环比有所改善，但整体盈利水平与2024年相比已大幅退步，反映出车型结构调整、L6新车交付拉低均价等多重压力。

在业务展望方面，公司预计2026年第一季度交付量为8.5万至9万辆，季度总营收介于204亿至216亿元人民币之间，低于市场此前预期。与此同时，公司宣布将于第二季度正式发布全新L9系列，搭载自研M100芯片与全线控底盘，被视为重夺高端SUV市场份额的关键一役。

值得注意的是，理想汽车持续加大AI领域布局。2025年全年研发支出达113亿元人民币，其中约50%投入AI相关项目，涵盖自研芯片、算力基础设施及自动驾驶系统。公司CFO李铁表示，2026年研发费用预计维持在约120亿元规模，AI投入占比保持50%左右。他强调，公司并不将汽车与AI视为独立业务，所有研发投入均通过现有商业模式实现变现。

李想进一步指出，2026年是理想汽车进化为“具身智能企业”的关键之年。公司正通过组织架构调整与核心技术自研，加速从智能电动车制造商向人工智能企业的战略跃迁。

理想汽车第四季度总营收288亿元，较上季度增长5.2%，但同比降幅达35%，主要原因是车辆交付量下滑。其中，车辆销售收入为273亿元，同比下降36.1%。

毛利率方面，第四季度整体毛利率为17.8%，较上季度16.3%有所回升，但仍低于去年同期的20.3%。车辆毛利率为16.8%，去年同期为19.7%。季度环比改善部分得益于上季度计提的Li MEGA召回相关费用不再重复，但Li L6交付启动后拉低了整体均价。

运营费用方面，研发支出为30亿元，同比增长25.3%，主要用于AI相关项目及产品线扩张；销售及行政费用为26亿元，同比下降14%，员工薪酬支出减少是主要因素。

净利润方面，第四季度净利润仅为202万元，较去年同期的35亿元大幅收窄，每ADS摊薄盈利为0.1元人民币。经营活动现金流为35亿元，自由现金流为25亿元，均较去年同期明显下降。截至2025年底，公司员工总数为30,728人。

全新L9：技术重构，剑指高端旗舰

在理想汽车2025年第四季度财报电话会议上，公司创始人、董事长兼CEO李想详细阐述了将于2026年第二季度发布的全新L9系列的技术定位。该车型被定义为“具身AI机器人”，其核心突破在于对智能驾驶技术范式进行根本性重构，从感知、决策到执行三个维度实现全面升级。

在决策层面，理想汽车正从传统基于视频模仿人类驾驶的路径，转向VLA（视觉-语言-行动）模型。李想表示，新系统旨在让AI从语言层面理解物理世界规律，再据此做出行动决策，而非仅通过视觉数据进行行为复刻。配合感知硬件从二维摄像头向三维视觉Transformer的演进，公司称此举将推动自动驾驶向真正理解物理世界的方向演进。

在执行层面，全新L9将搭载全球首款量产全线控底盘，集成线控转向、四轮转向、电子机械制动及800伏全独立主动悬架系统。这一架构使大模型能够直接输出控制指令，绕过传统MCU（微控制单元）中间层，将传感器光子输入到车辆执行的端到端延迟压缩至约200至300毫秒，显著提升响应速度。

作为旗舰版本，售价55.98万元的L9 LiVOS将搭载两颗理想自研M100芯片（5纳米制程），有效算力达到上一代4U方案的六倍。首席技术官谢炎补充称，M100不仅在性能上大幅跃升，在成本控制上同样具备优势：单芯片物料成本低于外部采购，且因移除上一代平台的XCU控制器，单车可节省超1000元人民币。

李想强调，新一代L9的竞争力将根植于技术壁垒，而非上一代车型主要依赖的产品定义能力。“L9的成功将直接决定整个L系列的市场潜力，”他称。

纯电车型进展：L6产能瓶颈解除，L8口碑驱动订单反弹

理想汽车纯电车型业务正迎来关键转折点。公司总裁马东辉在业绩会上表示，此前困扰家庭五座纯电SUV理想L6交付的供应链瓶颈已全面解决。

其中，电池供应的短期波动问题经与核心供应商深化合作后已平息。目前，L6已进入稳定交付阶段，预计将维持每月约2万辆的稳态销量，并计划于未来一至两个月内完全消化现有订单积压。管理层指出，L6的成功验证了理想汽车品牌影响力从增程市场向纯电市场的有效延伸。

另一款纯电车型理想L8亦呈现强劲反弹势头。自2025年7月上市以来，随着用户累积行驶里程增加，L8实际体验推高口碑，净推荐值较上市初期提升超20%。在朗路发布的2025年下半年新能源汽车品牌健康研究中，L8荣登大型SUV品类榜首。订单层面，L8在3月初的订单量较1月增长近180%，较2月同期增长33%，反映出口碑向订单转化的清晰趋势。

在电池战略层面，公司宣布自2026年起，所有理想汽车车型将仅搭载“理想自有品牌”及宁德时代两个品牌的电池。此举标志着公司与核心供应商的关系进一步深化，旨在从源头统一性能与质量标准，强化供应链稳定性与成本控制能力。

销售网络重构：关闭传统管理思维，激活门店运营活力

针对近期市场关于“理想汽车关闭100家门店”的传言，公司总裁马东辉在业绩电话会议上予以明确否认，称相关报道不实。他指出，对少量低效门店进行常规优化调整，属于公司正常的运营管理动作，并非大规模收缩。

马东辉进一步阐释了公司当前的渠道核心策略——“以质换量”。他透露，新店拓展将优先聚焦一线购物中心及大型汽车展示中心，以提升品牌曝光与客流质量；在低线城市门店布局已趋完善的背景下，未来将着重提升高线城市门店密度，以匹配纯电车型销量的爬坡节奏。

为进一步激活销售终端活力，理想汽车于3月1日正式推出“门店合伙人”计划。该机制将每家门店定位为独立经营单元，向店长下放客户获取、日常运营及团队管理三项自主权。同时，考核维度从单一的销量指标扩展至门店整体经营结果，并引入利润分享机制。公司创始人李想表示，目标是使优秀店长年收入超过百万元，顶尖表现者达到行业平均水平的三倍。

马东辉表示，预计从第三季度起，销售和运营层面将看到显著改善。他强调，该计划旨在从根源上解决过去门店选址草率、管理粗放等历史遗留问题，为长期发展构建高效、健康的销售体系。

百亿研发重组组织，押注“具身智能”下一程

理想汽车正加速向人工智能公司转型，2025年全年研发支出达113亿元人民币，其中约50%投入AI相关项目。公司CFO李铁在业绩会上表示，2026年研发费用预计维持在约120亿元规模，AI相关投入占比同样保持在50%左右，覆盖自研芯片、算力基础设施及自动驾驶系统等方向。他强调，公司并不将汽车与AI视为独立业务板块，所有AI研发均通过现有商业模式实现变现。

为支撑“具身智能”长期战略，理想汽车于今年1月完成研发组织架构重大调整。公司打破原有按业务单元和产品线划分的模式，重组为“大脑”（数据集、芯片、操作系统）、“核心软件”（应用层、智能体、技能与记忆模块）及“硬件”（能源、电驱、控制器）三大板块，旨在实现核心技术能力跨产品形态的复用。李想透露，调整后自动驾驶团队的模型迭代周期已从两周缩短至一天，效率提升14倍。

针对今年初多位从业超五年的研发高管离职，李想首次公开回应。他表示，这为一批1990年代乃至2000年后出生的年轻技术骨干提供了晋升空间，并对新一代团队的技术产出给予高度认可，称“这让我们对下一个十年充满信心”。

在具身智能商业化路径上，公司保持谨慎探索姿态。李想表示，对于AI眼镜、机器人等新兴领域，理想将采用“创业公司模式”小步快跑、验证方向，而非以大企业体量押注尚未明确的赛道。

以下是电话会全文（由AI辅助翻译）：

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3月12日，胜宏科技发布的2025年年度报告显示，公司全年实现营业收入192.92亿元，同比增长79.77%；实现归属于上市公司股东的净利润43.12亿元，同比激增273.52%。

报告看点如下：

• 营收跨越百亿门槛：全年营收192.92亿元，较2024年的107.31亿元接近翻倍。分季度看，呈现稳步攀升态势，第四季度单季营收达到51.75亿元，创下单季历史新高。
• 利润端炸裂表现：归母净利润从2024年的11.54亿元飙升至43.12亿元，同比增幅高达273.5%。这一增速远超营收增速，显示出极强的经营杠杆效应。更值得注意的是，扣非后净利润为43.04亿元，同比增277.07%，说明利润增长完全由主营业务驱动。
• 现金流充沛：经营活动产生的现金流量净额达到46.03亿元，同比增长238.85%。特别是在第四季度，单季现金流高达22.19亿元，表明公司在产业链中拥有极强的话语权和回款能力。
• 股东回报丰厚：在业绩高增的同时，公司推出了极具诚意的分红方案——拟每10股派发现金红利20元（含税），合计派现约17.4亿元。按当前股价测算，股息率具备相当吸引力。
• 

这份财报清晰地揭示了一个趋势：胜宏科技的业绩爆发，并非简单的行业周期回暖，而是深度绑定了人工智能、高性能计算（HPC） 这一当前最具确定性的增长赛道。在AI算力需求井喷的背景下，胜宏科技凭借其在高端HDI（高密度互连板）和高多层板的技术卡位，成为了英伟达、AMD等算力巨头背后至关重要的“隐形冠军”。

量价齐升，盈利弹性充分释放

从三年维度审视，胜宏科技的成长曲线呈现陡峭攀升态势。营业收入由2023年的79.31亿元增至2024年的107.31亿元，2025年进一步跃升至192.92亿元，两年间接近翻两番；归母净利润则从2023年的6.71亿元增至2024年的11.54亿元，2025年飙升至43.12亿元，三年增幅超过5倍。

利润增速持续且大幅超越营收增速，表明公司在规模效应释放与高毛利产品占比提升的双重驱动下，盈利杠杆效应显著。加权平均净资产收益率（ROE）由2024年的13.95%跃升至2025年的35.56%，提升逾21个百分点，成为衡量资本回报质量跃升的核心注脚。基本每股收益从1.34元升至5.01元，同比增273.88%，创下历史新高。

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据彭博周四报道，Block在迈阿密海滩举行的Future Proof财富管理会议上表示，仅仅一个月前，他对标普500及整体经济还持完全乐观的态度，但如今观点已"180度转变"。这一立场逆转来得相当突然——就在去年11月底，他还公开表示更倾向于做多而非做空美国市场，并披露了若干非常规多头仓位。

Block的核心担忧在于，AI驱动的就业冲击将通过劳动力市场向金融市场传导。一旦失业率上升压缩401(k)等退休账户的资金流入，甚至迫使失业工人提前动用储蓄，股市将面临持续的资金流出压力，届时"没有人来接这把下落的刀"。

法律、会计、金融支持岗位首当其冲

Block预计，AI带来的就业替代将率先出现在法律、会计、税务咨询及金融支持等领域，尤其集中于初级员工和行政岗位。在对冲基金行业，他认为包括IT工作在内的大量运营和后台职能，都可能被更廉价、更高效的自动化系统所取代。

他指出，利润丰厚的大型机构或许仍会出于惯例继续招募初级分析师，但利润空间较薄的企业将迅速转向自动化。这一分化意味着，就业市场的压力将优先在中小型企业及利润率偏低的行业中显现。

Block的判断与市场当前的主流焦虑相呼应——投资者正日益担忧，数千亿美元的AI基础设施投入究竟能否产生足够回报，抑或只会加速颠覆企业格局、大规模消灭白领岗位。

做空信用利差，寻找凸性机会

尽管整体转向看空，Block表示其团队已在市场中寻找结构性机会。目前，Muddy Waters建立了押注信用利差走阔的仓位，并试图利用部分交易所交易基金中存在的流动性错配获利。

"我认为信用利差现在紧得离谱，信用波动率也低得离谱，"他说。"在我看来，你需要凸性，而且有很多方式可以在控制最大亏损的前提下布局。"

这一策略反映出Block对当前市场定价过于乐观的判断——在他看来，投资者长期处于低利率环境中，已对风险形成过度容忍，并纵容了企业层面的激进行为。

灰色地带泛滥但市场不再在意

Block还谈及其核心做空业务面临的困境。他认为，多年的宽松货币政策不仅推高了资产价格，也助长了企业在会计处理和信息披露上的激进倾向，形成了广泛的"灰色地带"。

然而，市场对此类行为的容忍度却在上升。"我的业务变得越来越难做，因为除非是非常、非常过分的事情，人们根本不在乎，"他说。这意味着，即便存在大量具有潜在问题的企业，做空机构也难以在市场中获得足够的共鸣与回报。

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股市遭遇普跌。美股三大股指低开，道指跌0.99%，标普500指数跌0.79%，纳指跌0.89%。现货黄金短线下挫12美元，美元指数走高，日内涨0.34%。与此同时，铝价连续三日上涨，触及2022年4月以来最高收盘价；比特币下跌逾2%，徘徊于69600美元附近。摩根士丹利和Cliffwater LLC相继限制旗下私人信贷基金赎回，私人信贷市场的流动性压力亦对市场情绪构成拖累。

能源成本飙升正令通胀预期升温，并进一步压缩美联储的政策操作空间。交易员目前预期美联储今年仅降息一次。澳大利亚联邦银行警告，布伦特原油可能进一步上涨至每桶150美元甚至更高，中东危机或持续数月，引发实物供应短缺。

主要资产走势如下：

• 美股三大股指低开，道指跌0.99%，标普500指数跌0.79%，纳指跌0.89%。
• 美股盘初，理想汽车跌3%，公司Q4营收同比下滑35%。
• 欧洲斯托克50指数跌0.57%，英国富时100指数跌0.58%，法国CAC40指数跌0.45%，德国DAX30指数跌0.35%。
• 日经225指数收跌1%，报54,452.96点。日本东证指数收跌1.3%，报3,649.85点。
• 日本40年期国债收益率上升5.5个基点至3.720%。
• 美元指数小幅上涨0.2%，日元接近年内低点，盘中一度触及每美元159.24日元，逼近1月份引发所谓利率检查的159.45水平。
• 印度卢比兑美元跌破前低92.3475，创下历史新低。
• 布油涨幅收窄至5.4%，报97美元/桶。布伦特原油期货盘中一度涨至101.59美元/桶，日内大涨10%。
• 铝价连续三日上涨，在伦敦金属交易所报每吨3492.50美元，较前一日上涨1%，创近四年最高收盘价。
• 比特币下跌逾2%，徘徊于69600美元附近。

能源市场动荡加剧

能源市场仍是投资者关注的最大焦点，油气价格的波动持续影响通胀预期。当前，西德克萨斯中质原油（WTI）上涨超8%，至每桶93美元。布伦特原油期货盘中一度涨至101.59美元/桶，现回落至97美元/桶。

为平抑能源价格，国际能源署（IEA）同意释放4亿桶石油，这是该组织历史上规模最大的一次释放行动。美国能源部长Chris Wright周三晚间表示，美国将从战略石油储备中释放1.72亿桶石油。

"储备释放是有限的。此外，液化天然气储量有限，石化产品更没有储备可言，"晨星亚洲股票研究总监Lorraine Tan表示。她指出，后者将推高从化肥、聚酯到氦气等各类原材料成本，"从农业到半导体，各行各业至少将面临某种形式的价格压力，最坏情况则是生产放缓。"

国际货币基金组织测算，若能源价格上涨10%且持续一年，将推动全球通胀上升40个基点，并拖累经济增长0.1至0.2个百分点。

盛宝银行首席投资策略师Charu Chanana在新加坡表示，伊拉克的供应中断"再次印证，这不仅仅是一个供应故事，它越来越多地关乎物流安全和运输成本冲击"，袭击行动影响装载和港口运营，"使原油和凝析油的运输变得更加不确定、成本更高"。

亚太股市普遍走低

在油价飙升和地缘政治紧张局势的背景下，亚太股市周四普遍走低。日本日经225指数一度下跌1.6%，东证指数一度下跌1.34%。韩国Kospi指数一度下跌0.75%，澳大利亚S&P/ASX 200指数下跌1.56%。

外汇市场方面，日元兑美元汇率触及自1月份以来的最低水平。据彭博社调查，超过三分之一的经济学家预计，日本央行在下周维持政策设定不变后，可能会在4月份上调基准利率。

铝价三连涨，供需缺口预期扩大

铝价连续三日上涨，在伦敦金属交易所报每吨3492.50美元，较前一日上涨1%，创近四年最高收盘价。

中东地区铝冶炼厂已在战事影响下被迫削减产量，该地区约占全球铝产量的9%。与此同时，霍尔木兹海峡的封锁阻断了区域产品向全球市场的运输通道。

惠誉解决方案旗下研究机构BMI在报告中表示，铝价"仍具显著上行空间"，目标价指向每吨3,700美元。该机构认为，"近期事态发展实质性地提升了更急性供应挤压的可能性"，预计全球铝市场今年将陷入106万吨的更深度供应缺口。

市场趋紧的迹象同样体现在仓库层面。据知情人士透露，大宗商品交易商Mercuria Energy Group本周申请从LME在马来西亚的仓库提取近10万吨铝，为市场主要参与方。美国和欧洲市场的铝溢价大幅走高，BMI认为这反映了西方买家"日益加剧的担忧"。

美联储路径受阻，股市承压

能源成本上升正在重塑市场对美联储政策走向的预期。美国2月CPI数据显示通胀环比放缓，但市场并未因此感到宽慰——伊朗战争带来的能源成本上扬，令美联储的政策路径愈发复杂，美债收益率全线下行。交易员目前预期美联储今年仅降息一次。

彭博策略师Garfield Reynolds指出，"交易员被迫承认，全球原油供应所受到的冲击不会很快消退，反而可能进一步恶化。这对债券市场同样是痛苦的，预示收益率将进一步走高，并对股票和信贷市场形成连锁冲击。"

周三，美国股市收盘几无变动，道琼斯工业平均指数下跌0.61%，标普500指数微跌0.08%，纳斯达克综合指数微涨0.08%。

Annex Wealth Management的Brian Jacobsen表示：“2月份的通胀数据正朝着正确的方向发展，但随后中东爆发了冲突，现在路径正在发生变化。”

Principal Asset Management的Seema Shah指出，虽然投资者更关注中东冲突在未来几个月将如何影响通胀，但最新数据提供了一些保证，即在最近的能源冲击之前，价格压力并没有朝着错误的方向发展。

她补充道：“美联储历来会看透由能源驱动的价格飙升。但由于通胀率在近五年时间里一直高于目标，这次可能更难做到这一点。”

其他资产方面，现货黄金、现货白银下跌。

比特币承压，避险情绪推升美元

比特币在亚洲早盘交易中下跌逾2%，报约69,600美元。油价飙升引发的风险规避情绪蔓延至加密货币市场。尽管如此，比特币自2月28日美以联合对伊朗发动空袭以来，表现相对稳健，此前曾一度回升至73,000美元上方。

BTC Markets分析师Rachael Lucas表示，"我们预计比特币在7万美元附近将遭遇一定程度的获利了结。宏观背景仍不稳定，油价波动和持续的地缘政治不确定性令短期风险情绪保持谨慎。"

Amina Bank衍生品交易主管Andreja Cobeljic则持较乐观态度，认为近期市场信号显示比特币短期内可能出现反弹行情。他指出，比特币永续合约的资金费率已跌至近五周最低，同时"鲸鱼"大户正在低位持续买入。"自2018年以来，月度平均资金费率转负的情况仅发生过10次，历史上均预示着更长时间维度的强劲回报。"

美元指数小幅上涨0.2%，日元接近年内低点，盘中一度触及每美元159.24日元，逼近1月份引发所谓利率检查的159.45水平。据彭博调查，逾三分之一的经济学家预计日本央行将在下周维持政策不变后，于4月加息。

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穆杰塔巴·哈梅内伊明确表示，伊朗将继续采取包括封锁霍尔木兹海峡在内的战略手段，并在必要时开辟新的战线。他通过伊朗国家电视台发表声明表示：

“我们已经研究过开辟敌方经验不足且极易受攻击的其他战线，如果战争状态持续，并且符合国家利益，这些战线将会启动。封锁霍尔木兹海峡这一手段当然必须继续使用。”

他还说，中东地区的所有美军基地应立即关闭，否则这些基地将会遭到攻击。

“我们相信与邻国友好，只针对敌人基地进行打击，将不得不继续这样做。”

穆杰塔巴·哈梅内伊向战争中的遇难者家属和伤者表示慰问，并承诺为受损民众提供医疗和经济补偿。他表示，伊朗将继续追究敌方责任，并为遇难者“复仇”。

声明公布之际，国际油价基准布伦特再度上逼100美元关口，日内涨幅接近8%。

此前，当地时间8日晚，伊朗专家会议发表声明，宣布推举已故最高领袖阿里·哈梅内伊之子穆杰塔巴·哈梅内伊为伊朗伊斯兰共和国新任最高领袖。

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摩根大通维持对腾讯控股"增持"评级，目标价750港元（对应21倍2026年预期市盈率）。报告认为，近期腾讯股价的大幅下调主要源于市场对其AI布局落后的过度担忧，由此形成了增持机会。

腾讯不必在大模型单项竞争中胜出，也能通过AI在广告、内容制作和企业软件等现有高利润业务中实现有形价值，相关盈利路径远比独立AI应用未经验证的订阅模式更为可靠。

摩根大通还特别点名腾讯近期推出的AI智能体产品QClaw，认为其战略意义在于将微信从通信与发现界面延伸至任务编排界面——用户可通过微信聊天直接启动对本地计算机的操控与工作流自动化。

市场误判了核心风险发生难度

摩根大通认为，市场对腾讯AI处境的定价框架存在根本性缺陷。当前市场关注的核心叙事（谁拥有最前沿的基础模型、谁的独立AI应用下载量领先）并不构成腾讯真正的风险所在。

报告指出，投资者担忧的实质问题是：独立AI助手能否永久取代微信，成为中国消费者的默认"意图入口"。摩根大通认为，这一入口迁移的发生难度被市场严重低估。

中国高频消费交易与内容消费在结构上已深度嵌入复杂工作流，新兴独立AI应用若要实现批量入口替代，需克服支付整合、闭环履约、账户身份与监管合规等多重系统性摩擦。

具体而言，微信拥有截至2025年6月底合计14.1亿月活跃用户，覆盖通信、支付、搜索、内容与电商闭环，独立AI应用目前缺乏与之抗衡的交易基础设施与用户信任基础。

摩根大通判断，即便竞争对手通过激进补贴实现了初步规模，其留存率与端到端任务完成率也尚不足以撼动微信的入口地位。

QClaw：从通信界面到任务编排层

摩根大通将腾讯新推出的QClaw视为理解其AI战略方向的重要产品样本，但同时明确划定了市场解读的边界。

QClaw的核心定位是：作为本地AI智能体，在用户PC或Mac上运行，通过与微信绑定，使用户可以用自然语言通过手机微信远程操控桌面，执行文件操作、浏览器控制、电子邮件处理、表单填写与工作流自动化等实际任务。

摩根大通强调，投资者不应将QClaw误读为微信应用内的全功能社交智能助手——它目前并不原生汇总聊天记录、主动联络联系人或充当通用社交图景的AI层。

QClaw的战略意义在于：将微信的功能边界从信息通信与内容发现，向外部任务执行编排延伸，从而增加用户对微信生态的依赖深度，扩大腾讯控制的任务范围，并为企业软件、云服务与工作流集成创造长期变现选择权。

多路径执行：无需模型霸权

摩根大通的另一核心判断是：腾讯不需要拥有行业最佳的基础模型，也能在AI竞争中占据有利位置。

报告指出，开放权重模型的崛起已显著降低了基础AI能力的获取门槛。这使腾讯得以采取务实的多路径执行策略——在适当情形下以自研模型（如T1推理模型）为主，同时灵活集成外部最优模型，而非追求单一模型的自给自足。

摩根大通认为，在实际工作流中，用户评判AI的标准是任务稳定性、低延迟、安全性与可靠性，而非模型基准排名。

腾讯将资源集中于扩大AI在高频分发网络中的嵌入深度，而非单纯追逐基准领先，这一取向在成本效益与执行风险控制上均更具可持续性。

AI赋能广告业务、内容生产效率与企业软件转化

摩根大通建议投资者调整估值框架，将锚点从AI应用日活等早期产品指标，转向腾讯现有高利润业务的运营改善，其盈利路径较独立AI应用未经验证的订阅模式更可靠。

报告预计，腾讯的AI上行空间将率先体现于三大领域：

其一，广告业务：AI强化广告排名、推送与转化率，腾讯2024年营销服务收入达1210亿元，同比增长20%；

其二，内容生产效率：AI辅助视频号内容制作与摘要生成；

其三，企业软件转化：企业微信与腾讯会议等产品的付费转化率提升。

摩根大通指出，腾讯2024年收入达6600亿元，权益持有人应占利润为1940亿元，2024年资本支出为770亿元，2025年上半年资本支出已达470亿元，主要用于支持AI相关业务。

庞大的现金生成能力使腾讯能够持续投入AI基础设施建设，同时以广告等成熟业务的变现补贴AI功能推广成本，这是独立AI应用难以复制的结构性优势。

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微软周四推出Copilot Health，作为其个人聊天机器人Copilot中的专属健康助理入口，面向美国用户开放，支持上传个人病历及可穿戴设备数据。

微软消费者AI负责人Mustafa Suleyman表示，公司希望借此复刻"礼宾医疗"的就诊体验，让每个人都能随时获得个性化的医疗信息。

在隐私保护方面，微软承诺对用户健康数据进行加密，并施加额外的内部安全管控；相关数据不会用于训练AI模型，用户可随时删除个人信息。

与此同时，Copilot Health在产品定位上明确划定边界——不提供最终诊断或正式治疗方案，并在必要时引导用户寻求线下医疗。

对标"私人医生"，Suleyman描绘AI医疗蓝图

Mustafa Suleyman在接受采访时为Copilot Health勾勒出一幅颇具野心的愿景。他说：

"我认为很快就会出现一种医疗超级智能，随时随地触手可及，全天候为每个人提供完美的、个性化的、经过综合提炼的健康信息。"

这一定位对标的是礼宾医疗模式。礼宾医疗通常以订阅制运营，为用户提供常规就诊之外更多接触临床医生的渠道。微软希望通过AI工具，将这类此前仅面向少数高净值人群的就医体验大众化、普及化。

在安全性建设上，微软副总裁Dominic King透露，公司已组建内部临床团队，并就聊天机器人的诊疗建议和安全边界咨询了数百名外部医生。King强调："这是一项我们必须做对的重要技术。"

功能边界清晰，数据安全是核心卖点

Copilot Health将在微软个人版Copilot中独立运行，与商业版Copilot功能相互区隔。健康数据亦会与用户在聊天机器人中的其他对话内容分开存储，以降低数据混用风险。

在产品演示中，Copilot Health在模拟患者数据的测试场景下展示了其安全导流机制——当用户反映心脏病发作后出现下颌疼痛时，该系统建议用户"今天就进行线下就诊评估"，而非给出自行诊断。

King明确表示，Copilot Health的定位是辅助工具而非替代医生，不提供最终诊断，也不制定正式治疗方案。这一边界设定，既是出于医疗安全考量，也有助于规避潜在的监管风险。

赛道日趋拥挤，科技巨头竞相布局

AI健康助理正迅速成为科技行业的热门赛道。

据彭博报道，亚马逊本周早些时候已在其网站和移动应用上推出健康聊天机器人，将此前仅限于其One Medical初级医疗服务会员的功能向更广泛用户开放。OpenAI和Anthropic同样已推出各自的健康专科聊天机器人。

用户将医疗问题诉诸聊天机器人的行为日益普遍，推动各大公司加速强化相关工具的数据分析能力与患者沟通功能。

对于微软而言，Copilot Health的推出不仅是对消费级AI产品线的重要补充，也是其在个人健康数据这一高价值市场争夺用户入口的关键落子。

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作者 | 周智宇

"3月（航空燃油价格）比起1、2月差不多是翻倍了。"

国泰集团行政总裁林绍波在3月12日抛出的一组数据，道出了眼下航空业遇到的难题。一天前集团刚刚交出连续第三年盈利的成绩单，场面本该轻松。

国泰集团2025年应占溢利108亿港元，2024年是99亿。航空公司及附属公司贡献100亿，联属公司贡献4.47亿。整体来看，业绩受惠于运力提升、乘客运载率稳健和货运需求韧力，但被客运收益率正常化和香港快运的亏损所抵销。

但中东局势不给面子。

布伦特原油1月在60美元附近。2月下旬霍尔木兹海峡航运中断。3月3日，85美元。3月7日，92美元，单周涨近28%，1991年以来最大。3月9日盘中冲到119.5美元又砸回83美元，24小时内振幅超过40%。

航空燃油是航司最大的单项成本，占运营支出近三成。油价翻倍，成本端受到的冲击是急性的。

林绍波给出了应对方案。一，燃油套保。他说今年30%的燃油做了套期保值；二，燃油附加费上调。客运货运都调。这是航空业的标准动作，也是最终会传导到票价上的动作。

他指出，"我们的目的是希望保住我们所有的运力，不需要因为成本上涨而减少航班。"

不过事情不只有成本这一面。

林绍波向华尔街见闻讲了需求端发生的变化。中东航司运力骤降，原来走迪拜、多哈转机去欧洲、美洲、澳洲的旅客，需要找别的枢纽。"短期我们看到我们长途航班需求是有所上升。"货运同理。中东航司在货运方面的运力也不小，"国泰货运的短期需求也看到有所增加。"

阿联酋航空、卡塔尔航空、阿提哈德航空，三家加在一起承载全球约一成国际航空客运量。运力突然缺位，旅客要找替代路径。新加坡、东京、香港，都在接。国泰占香港机场刚刚超过一半的份额，这个体量的枢纽航司在中东运力真空期的承接能力不会小。

成本端在失血，需求端在进账。哪边速度更快，取决于冲突持续多久。

如果几周内降温，油价回落，国泰会收获一段需求溢出叠加成本下降的窗口。如果拖上一两个月，高油价下附加费和套保能覆盖的缺口会被甩开。

林绍波没有把中东当成一个孤立事件来讲。他表示，不管是中东危机还是贸易战，航空业正常化之后，外部冲击一个接一个。他说要趁现在状态最好的时候把成本效益做好，以后不管碰到什么都能稳住，不至于像历史上那样出现大规模裁员。

这段话的信号很明确：管理层不认为108亿港元可以线性外推。他们要为不确定性做准备。

这也是理解这份成绩单的一个切入角度。

收益率正常化是一个值得注意的信号。

疫后三年航空业享受的供需错配红利正在消退，票价回归常态。刘凯诗在沟通会上没有回避这一点，但她强调的是量——集团全年载客3600万人次，同比增长27%，跑赢香港机场15%的客运增速。全年新开20个航点，网络覆盖超过100个目的地，内地新增5个航点。2026年运力预计再增10%。

香港快运需要单独说。运力增长超过三成，载客接近800万人次，20个新航点里贡献了12个。

货运方面，电商因关税问题在货运组成中有所减少，但高科技、AI硬件和鲜活农产品增长明显。刘凯诗说团队在灵活调整航线网络和寻找新货源，货运覆盖全球40个目的地，内地每周36个航班直达6个城市。香港连续第14年蝉联全球最繁忙货运市场，国泰是其中最大的货运运营商。

内地市场是另一个被反复强调的关键词。

郑家驹第一次以中国内地董事身份出席，开场就把内地定位为"未来增长的重要引擎"。内地航点已达24个，是往来香港与内地最多的非内地航司。大湾区的多式联运正在向长三角延伸。内地员工超过4000人，其中800名空乘。

他特别提到蛇口码头的精品门户——专属贵宾室、专属值机柜台，旅客可以从蛇口码头直接到香港机场出境区，不需要出入境香港。

分红方面，全年派发每股84仙普通股股息，合计52亿港元。员工除了2026年的加薪，还通过花红及利润分享的形式，拿到超11个星期工资。

林绍波说团队规模已经重建到33000人，今年基本只需要维持。过去三年累计盈利超过300亿港元，用他的话说，"已经可以超过了我们在疫情300亿的亏损"。

账面数字好看。但林绍波在沟通会上多次用"巩固"这个词，而不是"扩张"。他说未来五年已经做得好的要巩固，要做得更好的继续提升。措辞谨慎。

2026年是国泰新五年计划的第一年，也是80周年。今年接收8架新机（快运5架、国泰3架），明年迎来首架波音777-9长途机，2028年接收A330-900和A350F货机。后面还有超过100架新飞机排队交付，总投资远超1000亿港元。

所有扩张计划都摆在桌上了，中东打乱的只是节奏。

林绍波在沟通会临近结束时说，过去这么多年面对很多挑战，都一一地胜过了。

他紧跟着说了下半句："我希望也相信，这次也可以找到一个方法去胜过这个挑战。"

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在AIGC引发的全球算力军备竞赛中，寒武纪交出了一份堪称“炸裂”的2025年年度成绩单。这份财报不仅标志着寒武纪彻底走出了长期的亏损泥潭，更宣告了国产智能算力基础设施正式迈入规模化盈利的新纪元。

财报数据显示，寒武纪2025年实现营业收入64.97亿元，同比暴增453.21%；归属于上市公司股东的净利润达到20.59亿元（2024年亏损4.5亿元），实现历史性扭亏为盈，扣非后净利润仍有17.70亿元。

据寒武纪年报显示，章建平持仓增加40.84万股至681.49万股，占流通比例1.62%。寒武纪表示，首次实现盈利，公司A股股票将于2026年3月16日取消特别标识U，股票简称显示由“寒武纪-U”变更为“寒武纪”。

寒武纪营收从2024年的11.74亿元跃升至2025年的64.97亿元，跨度之大在A股硬科技板块实属罕见。

从单季度数据来看，其Q2、Q3、Q4营收均稳定在17亿至18亿元的高位，说明其订单交付已进入常态化的高速运转期。

这一业绩爆发的根本驱动力在于大模型时代的算力焦虑。

公司核心业务为云端智能芯片及板卡、智能整机与智能计算集群系统。随着"思元"系列产品在运营商、金融、互联网等多个重点行业完成规模化部署，产品普适性与稳定性已通过客户严苛环境验证。开源生态的持续跟进则显著降低了客户迁移成本，加速了商业转化周期。

三年的财务对比揭示了一条清晰的进化路径：2023年净亏损8.48亿元，2024年亏损缩窄至4.52亿元，2025年净利润20.59亿元。利润总额由-4.56亿元直接跳升至20.59亿元，这是业务体量跃迁而非成本优化所带来的规模效应释放。

研发投入占营收比例的变化颇具戏剧性：从2024年的91.30%骤降至2025年的17.99%，下降逾73个百分点。

这并非公司减少了研发投入的绝对额，而是分母——营收——急速扩大所致。对于芯片设计公司而言，高额前期研发成本一旦被规模营收所摊薄，杠杆效应将极为显著，寒武纪目前正处于这一"甜蜜期"的早中段。

公司治理层面，创始人陈天石持股28.35%，牢牢掌握第一大股东席位；北京中科算源资产管理有限公司（国有法人）以15.57%的持股位居第二，二者合计控制逾43%股份，在战略方向上形成"创始人主导、国资背书"的稳定格局，契合国产算力"举国体制"的产业逻辑。

香港中央结算有限公司（代表沪深港通南下资金）持股3.12%，报告期内增持逾286万股，折射出境外机构投资者对国产AI芯片赛道的持续关注与配置意愿。

值得注意的是，知名游资“盟主”章建平持仓增加40.84万股至681.49万股，占流通比例1.62%，按今日收盘价1099元，章建平持仓金额近75亿元。

每10股派发现金15元、转增4.9股

在业绩狂飙的同时，寒武纪向资本市场抛出了一份极具诚意的利润分配方案。

公司拟向全体股东每10股派发现金红利15.00元（含税），并以资本公积金向全体股东每10股转增4.9股。

结合此前的股份回购，寒武纪2025年度现金分红和回购金额合计超6.52亿元，占归母净利润的比例高达31.69%。对于一家刚刚实现盈利的硬科技企业而言，如此力度的分红释放了管理层对公司现金流及未来发展极其强烈的信心。

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3月12日，赖特接受美国媒体采访时说：

“我们目前根本没有准备好。我们所有的军事资产现在都集中于摧毁伊朗的进攻能力及其相关军工供给体系。”

受波斯湾商业船只遭袭事件持续发酵影响，国际基准原油布伦特周四早些时候一度触及每桶100美元关口。尽管市场情绪趋于紧张，赖特对油价走势仍持相对克制的判断。他明确表示，油价不太可能升至每桶200美元。

护航时间表：月底前或具备条件

他明确表示，美国海军护航计划近期将落地，但眼下尚不具备条件，预计最快本月底具备护送油轮的能力。赖特透露，他当天下午将前往五角大楼，声称护航部署正是美国军方当前的工作重心。

“这将在相对较短的时间内实现，但现在还做不到。”

赖特此番表态，令此前一度引发市场剧烈波动的护航传言彻底落空。周二，他本人社交媒体账号曾错误发文称美国海军已完成护航任务，该帖文虽迅速删除，仍导致油价当日一度暴跌逾17%。

霍尔木兹海峡至今仍处于实质性封锁状态，咨询机构Rapidan Energy与Wood Mackenzie均指出，此次供应中断已是史上规模最大的石油供给危机。

供应冲击区域不均，释储以互换方式进行

面对空前的供应冲击，超过30个国家于周三达成协议，联合向市场注入4亿桶储备油，其中美国将从战略石油储备中释放1.72亿桶。这是全球史上规模最大的紧急储备释放行动。

然而，上述举措未能有效安抚市场。赖特表示，此次美国释储将以互换方式进行，并指出当前供应紧张局面主要集中在亚洲，西半球供应并不存在显著缺口。他同时强调，“我们正处于重大的短期供应干扰之中。”

他将当前局面定性为“短期中断”，并将其纳入更长远能源安全战略的必要代价，称“短期中断是实现长期能源安全所必须付出的代价”。

在政策层面，赖特表示当前并未讨论对精炼油品实施出口禁令。

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关键数据如下：

销售收入：维持21.1万亿日元不变。

营业利润：从+5500亿日元，下修至-2700亿至-5700亿日元。

税前利润：从+6200亿日元，下修至-3100亿至-6500亿日元。

归母净利润：从+3600亿日元，下修至-4200亿至-6900亿日元。

公司决定取消Honda 0 SUV、Honda 0 Saloon及Acura RSX三款电动车型的开发与上市计划，理由是美国电动车需求显著放缓、美国关税政策变化以及在中国市场竞争力下滑等多重压力叠加。

本田表示，未来数年内与此次电动化战略重估相关的损失总额最高或达2.5万亿日元。公司计划于今年5月召开发布会，披露汽车业务中长期战略重建方案的详细内容。

业绩预测大幅下修，预计实现上市以来首次年度亏损

本田将截至2026年3月财年的合并营业利润预测由此前的5500亿日元，下修至亏损2700亿至5700亿日元，变动幅度高达8200亿至1.12万亿日元。税前利润预测则由6200亿日元下修至亏损3100亿至6500亿日元。

归属母公司股东的净利润预测由3600亿日元骤降至亏损4200亿至6900亿日元，每股收益对应调整至亏损105.07至172.62日元，与上一财年178.93日元的实际每股盈利形成鲜明反差。

具体损失构成方面，本田预计在合并财报中计入8200亿至1.12万亿日元的营业费用，以及1100亿至1500亿日元的权益法投资损失；在单独财报（非合并）中计入3400亿至5700亿日元的特别损失。

尽管业绩大幅下修，本田维持原有每股股息预测不变，理由是公司已采用净资产收益率（DOE）作为股东回报指标，以确保股息的稳定性与持续性。

需求放缓叠加关税冲击，电动化战略遭双重夹击

本田此次战略逆转，源于内外部多重压力的同步恶化。

在外部环境方面，美国化石燃料监管放松、电动车补贴政策调整导致当地EV市场增速明显趋缓；与此同时，美国新关税政策对本田传统燃油车和混动车业务的盈利能力造成直接冲击。

本田坦承，由于将更多资源倾斜至电动车开发，传统产品线在亚洲市场的竞争力同步下降，形成顾此失彼的两难局面。

公司承认，在当前商业环境下，若强行推进上述三款电动车型的量产，"可能导致长期进一步亏损"。

战略重心转向混动，印度市场获重点布局

面对上述压力，本田明确将资源配置重心转向混动车型，同时对区域布局进行结构性调整。

在日本和美国主要市场之外，本田将重点加大对印度市场的投入，扩充车型阵容并提升成本竞争力，因其预判印度市场具备较强的扩张潜力。

在其他亚洲市场，本田计划引入下一代混动车型并重新评估资源分配，以重建产品竞争力。

在成本管控层面，本田表示将建立与业务规模相匹配的固定成本结构。公司并未完全放弃电动化方向，但措辞已明显趋于保守，表示未来电动车型计划将"从长远视角灵活推进，同时关注盈利能力与市场趋势之间的平衡"。

高管薪酬缩减约25%至30%，以示问责

在公司治理层面，本田宣布部分高管将自愿退还薪酬，以回应此次业绩大幅下滑。

具体而言，社长兼代表执行役员及副社长兼代表执行役员将在2027财年连续三个月退还30%的月度薪酬；

参与汽车业务的执行役员会议成员及管理执行役员则退还20%的月度薪酬，但已宣布将于3月31日退休的高管不在此列。

此外，上述两位代表执行役员将放弃2026财年的短期绩效薪酬（STI）。综合以上措施，代表执行役员的年度薪酬将较标准水平削减约25%至30%。

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上任不到一年，雷诺集团CEO福兰已经把前任留下的战略版图改了个遍。出行品牌Mobilize被收缩，电动汽车部门Ampere的分拆计划叫停，与法雷奥合作开发高性能电机的项目也被终止，转而选择中国供应商。

当地时间3月10日，这位前采购主管出身的CEO亮出了自己的牌——futuREady战略。至2030年推出36款新车，财务上保持5%-7%的营业利润率、年均不低于15亿欧元的汽车自由现金流。这些数字本身并不意外。

有意思的是这套战略的参照系。

福兰说了一句在欧洲车企的战略发布会上很少被如此直接表达的话："我们的目标是在创新能力、成本效率与开发速度方面，与中国汽车制造商并驾齐驱。"两年开发周期、纯电平台成本降40%、350台人形机器人进工厂——每一项KPI的对标对象都很清楚。

雷诺退出中国乘用车市场多年。它2025年全球销量223.6万辆，收入579亿欧元，营业利润率6.3%，体量不算大，但选择足够纯粹：中国不是它的市场，却是它的方法论来源、零部件供应商。这让futuREady成了一个有意思的样本——一家欧洲车企如何在不直接参与中国市场的前提下，把整套战略建立在"对标中国"之上。

一个被低估的战略选择

在交流环节，一个屡被问及的问题，抛到了福兰面前：既然不回中国市场，中国在你们的计划里到底扮演什么角色？

福兰没绕弯子。他列出了三件事：继续在中国开发车型，包括依托吉利GEA平台，面向海外市场；从中国采购零部件，服务欧洲生产；与中国供应商和生态系统保持合作。

三件事指向同一个逻辑——用中国的能力服务非中国市场。

这个选择在跨国车企中很少见。大众还在中国市场投入数十亿欧元追赶本土品牌的智能化节奏，Stellantis在中国的合资企业接连收缩却始终不愿彻底放手。雷诺选了另一条路：跳出中国战场，把资源集中到欧洲、印度和拉美。

福兰在战略阐述中有一句话暴露了底层考量："我们没有中美市场参与者所面临的重大不确定性。"对一家年收入500多亿欧元的车企来说，不在全球最大的两个市场直接竞争，换来的是一张更干净的资产负债表和更聚焦的资源配置。

但雷诺并非完全"去中国化"。几个月前，雷诺终止了与法雷奥合作开发高性能电机的项目，转而选择中国供应商。而那款22个月从概念到量产的Twingo E-Tech electric，能以这个速度问世，很大程度上就得益于中国供应商和雷诺上海研发中心ACDC的支持。

这意味着，即便是一家刻意与中国市场保持距离的欧洲车企，也无法完全绕开中国的成本优势。福兰自己也承认："他们给我们提供的部件，让我们可以变得有竞争力。"

"中国速度"欧洲造

futuREady中最硬的一组数字，几乎是照着中国车企的能力清单写的。

开发周期压缩至两年。福兰提到了Twingo的案例：22个月，在中国完成。他紧接着说，现在的挑战是"在法国的技术中心、用欧洲的供应商"复制这个速度。潜台词很直白——中国能做到的事，我们要在欧洲也做到。

然后是纯电平台。雷诺公布了RGEV Medium 2.0平台的参数：800V架构、电芯车身一体化设计、零部件减少20%、无稀土电励磁同步电机、功率电子成本降20%。纯电版WLTP续航最高750公里，增程版综合续航1400公里。整体目标是电动车成本较当前一代降低40%。

这套组合对标的就是中国电动车供应链近几年积累的效率。平台主要在法国开发，首个搭载的量产车型将采用与Google联合开发的Android车载操作系统——雷诺在用欧洲的工程底座嫁接全球最优的技术资源，思路和中国车企"拿来主义"的供应链整合如出一辙。

工厂端同样在对标中国效率。350台人形机器人进生产线、AI驱动的全流程质检覆盖超过1000个控制点、工业元宇宙数字孪生、工厂停机时间减半、能源消耗降25%、全球生产成本降20%。每辆车可变成本每年降约400欧元，新项目前期投入成本降40%，物流成本降30%。

但矛盾也写在明面上。福兰被问到是否会像大众一样大规模裁员时，回答是不会，而是与工会保持透明沟通。他还承诺2030年前欧洲制造足迹保持稳定，法国制造量较上一周期增长30%。

这是中国速度与欧洲现实之间的结构性张力。福兰自己也清楚这有多难。他说把开发周期从五年压到两年是"完全改变范式"的动作。有人追问"你们知道怎么做到吗"，他答："是的，我们在Twingo上做到了——但那是在中国。在欧洲能否做到，这就是我们的雄心。"

华尔街见闻从知情人士处了解到，作为雷诺集团的前采购主管，福兰在与员工的谈话中经常以中国制造商为例，说明雷诺应该努力达到的那种敏捷性和效率。

新的增长叙事

技术上对标中国，增长上则要绕开中国。futuREady把增长的另一半押在了欧洲以外的市场。

雷诺品牌的目标是2030年全球销量突破200万辆，其中一半来自欧洲以外。但2025年，雷诺在欧洲以外的销量仅为62万辆。四年翻接近一倍，斜率很陡。

印度是这个叙事的基石。雷诺在印度深耕15年，拥有完整的本地价值链。福兰把印度定位为"全球枢纽"，不仅服务本地，还要作为面向国际市场的生产和出口中心。发布会上亮相的Bridger概念车就是具象化——一款车长不足4米的B级SUV，支持燃油、混动和电动多版本，预计2027年底前在印度首发。

某种程度上，雷诺在用印度做中国车企用中国做的事：低成本制造基地叠加出口平台。拉美和韩国是另外两个支点，三大枢纽合计覆盖的市场规模"相当于欧洲"。

但这个叙事有脆弱的一面。比亚迪2026年海外销售目标130万辆，吉利也把今年出口销量目标锚定64万辆。中国车企正在雷诺瞄准的目标市场加速布局，从拉美到东南亚到中东，雷诺的国际增长空间压力不小。

欧洲本土的防线也面临考验。雷诺品牌在欧洲的目标是100%电动化销售，50%纯电、50%全混动。这个组合本身就是对碳排法规的应对方案。

被问到如何看待中国车企在欧洲持续获取市场份额时，福兰说了一句意味深长的话："我不知道我的同行是怎么做的，但我们将要跟我们的中国竞争对手一样有竞争力。"

什么时候？"一步一步开始。从现在开始。"

futuREady是一份清醒的战略。它清楚对手是谁，清楚差距在哪里，也清楚不应该在哪里作战。但清醒和执行之间永远存在距离。它的成败，最终取决于一个根本性的问题：欧洲的工业体系，能否在不打碎自身社会契约的前提下，跑出中国式的效率？

这不只是雷诺的挑战，而是整个欧洲汽车工业在未来五年必须回答的问题。

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12日，深南电路交出一份“高增长+高质量”的2025年成绩单：

全年实现营业收入236.47亿元，同比增长32.05%；归母净利润32.76亿元，同比大增74.47%，利润增速显著快于收入，体现出在AI算力景气周期下的经营杠杆释放。

盈利质量同步改善。公司2025年扣非归母净利润31.14亿元，同比增长78.96%；经营活动产生的现金流量净额38.38亿元，同比增长28.71%。

分业务看，增长主要由高阶PCB与封装基板共同驱动：

PCB业务收入143.59亿元，同比增长36.84%，毛利率提升至35.53%；

封装基板收入41.48亿元，同比增长30.80%，毛利率提升至22.58%；

电子装联收入30.75亿元，同比增长8.93%，在数据中心与汽车电子需求带动下稳步增长。

在产能与能力建设上，公司提到PCB业务一度面临阶段性产出压力，但通过技术改造、数字化与精益管理提升效率，并在2025年下半年推动泰国工厂、南通四期项目连线投产。同时，公司维持高强度研发投入（15.91亿元，占营收6.73%），并拟每10股派现24元（含税），在业绩释放阶段强化对股东的现金回报。

从季度表现看，公司2025年收入呈逐季抬升态势：Q1至Q4分别为47.83亿元、56.71亿元、63.01亿元、68.93亿元；归母净利润分别为4.91亿元、8.69亿元、9.66亿元、9.50亿元，全年保持高位运行。

利润端增速显著快于收入，一方面来自PCB、封装基板毛利率的同步提升（分别同比+3.91pct、+4.43pct），另一方面也与公司强调的产能瓶颈打通、数字化与精益管理提升产出效率有关。现金流方面，经营现金流净额38.38亿元，为扩产与研发投入提供了更扎实的“内生资金”支撑。

2025年PCB业务实现收入143.59亿元，同比增长36.84%，占营收60.73%；毛利率35.53%，同比提升3.91个百分点，是公司全年业绩增长的核心引擎。

需求结构上，公司将增长机会聚焦在三条主线：

• 数据中心/AI算力：全球云厂商资本开支增加，AI服务器及配套需求快速增长，公司相关订单同比显著增加，成为PCB增长关键动力。
• 通信：无线侧（RAN）在经历两年周期调整后改善；有线侧受投入增加带动，高速交换机、光模块需求增长，公司凭借技术与交付服务推动订单规模扩大。
• 汽车电子：把握ADAS与新能源汽车“三电系统”需求，汽车领域订单保持快速增长。

供给侧方面，公司指出PCB业务存在阶段性产出压力，通过技术改造疏通瓶颈、数字化与精益管理提升效率，使产能有效释放；同时，泰国工厂与南通四期在2025年下半年实现连线投产，为后续高景气订单承接提供支撑。

封装基板业务2025年实现收入41.48亿元，同比增长30.80%，占营收17.54%；毛利率22.58%，同比提升4.43个百分点，实现“收入+利润”双提升。公司提到，全球半导体销售额增长主要来自AI相关的逻辑与存储芯片，这也对应了其封装基板订单的快速增长。

分产品线看：

• BT类封装基板：存储类制造能力持续突破，推动高端DRAM项目导入及量产，带动订单显著增长；处理器芯片类方面，FC-CSP工艺能力稳步提升；RF射频类新客户新产品陆续导入并完成目标产品量产。
• FC-BGA：产品线能力持续提升，22层及以下实现量产，24层及以上研发与打样按期推进，显示公司在更高端层数与复杂度方向继续爬坡。

电子装联业务2025年实现收入30.75亿元，同比增长8.93%，占营收13.00%；毛利率15.00%，同比提升0.60个百分点。公司强调围绕数据中心与汽车电子需求增长，深化客户战略协同、推进关键项目，并强化专业产品线竞争力建设，带动收入稳步上行。

运营侧，公司提到依托智能制造与数字化管理提升人员效率、保障质量；同时加强供应链选型与管理，并推进前端辅助设计、后端测试服务等增值能力建设，提升“一站式服务”水平。

截至2025年末，公司总资产305.83亿元，同比增长20.87%；归母净资产171.49亿元，同比增长17.33%。在盈利修复与扩产推进的同时，公司披露利润分配预案：以未来实施时股权登记日总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利24元（含税），不送红股、不以公积金转增股本。控股股东深天科技控股（深圳）有限公司期末持股比例为63.97%。

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特朗普本周对伊朗局势的表态几乎自相矛盾——他既要求伊朗"无条件投降"，又声称战争"很快"就会结束，随即又补充说"本周不会"。

与此同时，能源部长Chris Wright在社交媒体上发文称美国海军正在保护途经霍尔木兹海峡的油轮、全球石油供应即将恢复畅通，随后又悄然删除了这条帖子。事实证明，该消息并不准确。

这一系列前后矛盾的表态在金融市场引发剧烈动荡。追踪全球油价的美国石油基金（USO）在两天之内振幅高达20%，追踪美国小盘股的罗素2000指数（RUT）同期波动也达到5%。

那些在特朗普宣称战争"很快结束"后买入股票的投资者，以及在Wright发布错误消息后卖出能源股的投资者，均遭受了直接损失。

矛盾信号制造市场混乱

本周，美国政府高层围绕伊朗冲突的表态充斥着内在矛盾。特朗普提出"无条件投降"的要求，外界普遍认为这一目标的实现可能需要全面军事入侵；但他同时又表示冲突将"很快"结束，随即又否认本周内会有结果。

部分政府高级官员称美以联合行动已基本实现目标，但与此同时又放风称轰炸力度即将加强。

Chris Wright在社交媒体平台上发布消息，称美国海军正保护霍尔木兹海峡的油轮通行，全球石油即将恢复自由流通——这一消息随即引发市场波动，但他随后删除了该帖子。消息被证实有误。

上述混乱局面的市场后果显而易见：USO基金两日内在20%的区间内剧烈震荡，罗素2000指数同期波动幅度亦达5%。买在利好消息上、卖在错误信息上的短线交易者，均付出了真实代价。

能源股已现高估信号

伊朗冲突确实提振了能源股表现。追踪大型能源公司的道富精选能源板块ETF（XLE）年初至今累计涨幅高达26%，但这一收益属于此前已持仓的投资者，而非当前入场的买家。

据FactSet数据，能源股估值已显偏贵。以XLE为例，其滚动股息收益率目前仅为2.7%，为2018年10月以来最低水平。

此外，能源板块还面临周期性逻辑的制约：即便当前冲突使油价维持高位，高油价本质上相当于对消费者加税，可能拖累经济增速甚至引发衰退，进而反过来压制能源价格。

正如大宗商品行业所言，"高价格本身就是高价格的解药"。

长期投资者无需入局短线博弈

道琼斯公司旗下MarketWatch认为，对于不打算短线交易伊朗局势的长期投资者而言，当前处境相对有利。

投资的一个基本规律在于：时间框架越长，结果越可预测。没有人能判断全球股市在一天、一周、一个月乃至一年后的走向，但从十年以上的维度看，股市大概率将显著高于当前水平。

正如沃伦·巴菲特多次所言，股票市场是将资金从"活跃者"转移到"耐心者"的机制。没有充分理由去交易这场冲突，却有充分理由对此保持克制。

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3月12日，据彭博报道，IEA在周四发布的报告中表示，本月全球石油供应日均减少800万桶，主要受伊朗局势影响，霍尔木兹海峡过境流量骤降逾90%。需求端亦遭冲击，受油价飙升、航班取消及经济不确定性拖累，IEA将2026年全球石油需求增长预期从每日85万桶下调至每日64万桶，降幅约25%。供应端方面，2026年全球石油供应增量预期亦从每日240万桶压缩至每日110万桶。

为平抑市场波动，IEA成员国周三已同意从紧急储备中释放创纪录的4亿桶石油。受霍尔木兹海峡局势持续升级的影响，布伦特原油价格周四一度重返每桶100美元上方。

霍尔木兹封锁：史上最大供应冲击

受中东局势影响，油轮暂停通过霍尔木兹海峡。国际能源署（IEA）数据显示，该海峡石油过境流量已骤降逾90%。去年全年，日均约有2000万桶原油及成品油经此运输。

实际航运中断迫使波斯湾产油国集体削减供应约每日1000万桶。尽管沙特、阿联酋等国有能力将部分出口转向替代路线，但整体供给损失规模仍属空前。IEA同时警告，海峡关闭还威胁到区域内约每日400万桶的炼油产能。原料供应受限将制约其他地区弥补供应缺口的能力，其中柴油与航空煤油面临尤为突出的短缺风险。

需求与盈余预期同步收窄

供应冲击正加速向需求端传导。IEA最新报告将2026年全球石油消费增长预期下调约25%至每日64万桶，为自去年4月引入该年度预测以来的最低水平。下调主要受油价攀升、航班取消及宏观不确定性拖累。

供应侧方面，中东地区产量损失部分被非OPEC+产油国增产所抵消，哈萨克斯坦和俄罗斯等OPEC+成员国产量亦有提升。IEA指出，上述因素使2026年全球石油盈余预期收窄逾三分之一，降至每日约240万桶。而在危机爆发前，受美国、加拿大、圭亚那及巴西供应增长驱动，该机构曾预计今年将出现创纪录的供应过剩。

成员国释放4亿桶紧急储备

为应对市场剧烈波动，国际能源署（IEA）执行干事法提赫·比罗尔周三宣布，其32个成员国将协同释放4亿桶紧急石油储备，规模创下历史纪录。但市场关注的释放节奏与持续时间等关键细节尚未披露。

美国能源部长克里斯·赖特表示，美国将从战略石油储备中承担其中1.72亿桶的投放任务，但全部完成交付预计需要约120天。

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3月12日，据彭博社援引知情人士消息，该基金最快将于两至三个月内正式启动，覆盖芯片设计、制造设备采购及供应链建设等多个环节。由于相关计划仍在讨论阶段。

此举是印度总理莫迪加速推进本土芯片战略的最新举措。目前印度半导体产业仍处起步阶段，在建重大项目屈指可数。新基金将与联邦政府现有的智能手机及零部件补贴政策协同联动，共同推动本土制造能力提升与出口增长。据悉，印度科技部将统筹负责该基金的运作事宜。

据彭博报道，印度此番策略的核心，在于将其雄厚的工程与设计人才储备与财政补贴相结合，以此吸引全球主要芯片制造商落地。这一路径与此前吸引苹果公司在印度扩张的模式如出一辙——目前苹果已在印度组装全球约25%的iPhone。

承接2021年百亿激励计划，吸引美光、塔塔等巨头入局

此次推出的新基金，将在印度2021年启动的100亿美元芯片激励计划基础上进一步延伸。该计划此前承诺承担芯片项目建设成本的一半，已成功吸引美国存储芯片制造商美光科技在印度西部古吉拉特邦建立封装测试工厂。

印度综合性企业集团塔塔集团也正于莫迪家乡古吉拉特邦兴建一座半导体晶圆制造厂，并同步推进独立的芯片封装项目。此外，富士康科技集团的测试与封装设施等多个芯片制造及封装相关项目，也已在政府激励计划框架下相继宣布落地。

从低端起步，剑指2032年与主要产国比肩

目前印度推进中的早期项目虽主要聚焦于技术成熟度较低的芯片，但其长期目标已指向价值链上游的先进制程半导体。

据彭博报道，印度联邦科技部长Ashwini Vaishnaw去年11月表示，印度计划到2032年将本国芯片制造能力提升至与韩国、美国等全球主要生产国相当的水平。当前，各国政府正竞相加大对本土芯片产业的支持力度，以增强供应链自主性，并满足人工智能、智能手机、汽车及家电等领域持续攀升的芯片需求。

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3月12日，据央视新闻，当地时间12日凌晨，伊拉克南部港口官员称，两艘外国油轮在伊拉克领海内遭袭并起火。造成至少1人死亡、38名船员获救，伊拉克随即暂停其石油港口作业。油轮遇袭事件令油价一度突破每桶100美元，消费者汽油成本随之攀升。

尽管美国总统特朗普公开表示必要时将派遣海军护航，但据海湾国家官员透露，美国已多次拒绝石油公司提出的护航请求。美国海军官员表示，在伊朗威胁尚未消退之前，向这片狭窄水域派遣军舰风险极大。

目前，沙特阿拉伯、阿联酋、科威特、伊拉克和巴林已合计削减原油产量近700万桶/日，以应对出口受阻与价格波动的双重压力。若封锁持续，全球能源市场的供给缺口将进一步扩大。

即便冲突结束，恢复通行仍需时日

航运业界对霍尔木兹海峡短期内恢复正常通航普遍不抱希望。据Lloyd‘s List Intelligence数据，目前波斯湾内滞留船只已逾千艘，其中超过600艘国际贸易船舶正排队等待出港。

雅典Capital Clean Energy Carriers首席执行官Jerry Kalogiratos直言，复航的前提不仅是敌对行动停止，更需要船东确信人员与船只面临的风险已实质性降低。“以红海为例，胡塞武装停止袭击六个月后，航运至今仍未恢复正常。一切取决于对安全的感知，而我们距那一天依然遥远。”

即便美国启动军事护航，航运公司的疑虑亦难打消。Lloyd’s List Intelligence伦敦高级风险与合规分析师Bridget Diakun指出，部分航运公司和石油企业仍可能拒绝冒险。“他们中有人明确表示，只要袭击持续、战争仍在进行，无论如何都不会拿船只和船员去赌。”

伊朗持续反击，海峡通行陷入瘫痪

霍尔木兹海峡是波斯湾唯一的出海通道，最窄处仅约21英里。伊朗沿海峡东岸部署了大量反舰巡航导弹、空中及海上无人机，以及水雷和潜艇，对过往船只构成全方位威胁。

革命卫队情报部门还向伊朗全国手机用户群发消息，宣称对霍尔木兹海峡的控制赋予了伊朗撬动全球经济的能力。伊朗外长Abbas Araghchi周一在社交媒体发文称，"'史诗级错误行动'开始9天后，油价已翻倍，所有大宗商品价格飞涨。"

美军虽已打击逾60艘伊朗海军舰艇，但军事分析人士指出，伊朗仍保有部分由有人及无人小型船只组成的"蚊子舰队"。此外，伊朗的反舰导弹安装在机动发射架上，可在极近距离发射，防御系统往往难以及时探测。

美军护航面临现实制约

特朗普周二在一场活动中表示，"时机成熟时，美国海军及其盟友将在必要情况下护送油轮通过海峡。"白宫副新闻秘书Anna Kelly亦重申，总统"已做好充分准备，在认为必要时提供美国海军护航"。然而，美国海军官员称尚未接到护航指令，并警告当前条件下执行任务将使军舰面临极高风险。

军事分析人士对护航可行性表示质疑。哈德逊研究所高级研究员、前五角大楼官员Bryan Clark指出，海峡极为狭窄，距伊朗海岸线过近，"无人机可能在数秒内飞临船只上方，这大幅推高了所需的护航舰艇数量。"他估计，每艘油轮可能需要两艘军舰护航，以应对来自海岸及附近岛屿的多方向威胁。

参谋长联席会议主席Dan Caine将军周二表示，若接到任务，军方将部署相应力量。但退役海军上将James Foggo点出现实制约："这些舰艇目前已经非常繁忙"，护航行动面临舰艇数量不足的瓶颈。

经济冲击蔓延，替代路线难以弥补缺口

据联合国贸易机构数据，战争爆发前一周，全球38%的海运原油贸易需经霍尔木兹海峡。沙特阿美首席执行官Amin Nasser周二警告，海峡长期封锁将对全球石油市场造成"灾难性后果"，并严重扰乱全球经济。

面对出口通道受阻，沙特与阿联酋正紧急扩大替代管道的输油能力。然而，据报道援引知情人士，沙特此举需将原油从本国炼厂分流，这将进一步收紧本已脆弱的成品油市场供应。

油价攀升正给特朗普政府带来日益沉重的政治压力。随着国内对燃油成本及通胀的担忧持续升温，如何化解海峡封锁带来的经济冲击，已成为白宫必须直面的棘手挑战。

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据新华社报道，3月11日，两架无人机坠落在迪拜国际机场附近区域，造成4人受伤。据彭博报道，3月11日-3月12日两天，两艘原油油轮在伊拉克海域遭到袭击，阿曼随即疏散了重要石油出口码头Mina Al Fahal的人员。

上述局势的持续升级令金融市场承压。布伦特原油周四早盘一度涨至每桶101.50美元以上，截至发稿报价96.5美元。

据彭博经济学家Bhargavi Sakthivel和Ziad Daoud构建的模型测算，若霍尔木兹海峡封闭持续一个月，布伦特油价将向每桶105美元攀升；若封闭长达三个月，峰值油价或逼近164美元。

迪拜遇袭，金融机构撤离办公室

此次对迪拜的打击是冲突自2月28日爆发以来最直接波及全球金融枢纽的事件之一。周三早些时候，美联社援引伊朗联合军事指挥部消息称，银行和金融机构已成为中东地区的打击目标。高盛和花旗等机构随即通知迪拜员工暂勿前往办公室。

周四上午，迪拜当局通报，市中心附近的Al Bada'a地区发生小规模无人机袭击事件。科威特方面则表示，该国国际机场遭到多架无人机袭击，造成财产损失。

迪拜国际机场此前于周三短暂停止运营——无人机袭击导致四人受伤。彭博数据显示，自2月28日冲突爆发以来，该地区累计航班取消量已超过46000个班次。

霍尔木兹海峡近乎瘫痪，区域产油国被迫减产

霍尔木兹海峡约承载全球五分之一的石油和天然气贸易流量，冲突爆发后该航道已几近无法通行。沙特阿拉伯、伊拉克、科威特及阿联酋均已被迫削减原油产量。

据彭博报道，3月11日-3月12日两天，两艘原油油轮在伊拉克海域遭到袭击，阿曼随即疏散了重要石油出口码头Mina Al Fahal的人员。

据彭博援引英国海军报告称，3月11日，霍尔木兹海峡及波斯湾三艘船只遭疑似抛射物击中。阿曼当局另报告一艘悬挂泰国国旗的货船遭到袭击。

为缓解能源价格压力，国际能源署已批准大规模释放战略石油储备。特朗普在肯塔基州发表讲话时表示，此举将"大幅压低油价"。然而上述表态及储备释放公告均未能有效平息市场波动，油价3月12日持续走高。

停火条件明确，但谈判前景不明

Pezeshkian周三在X平台发文，称与俄罗斯及巴基斯坦领导人通话后，伊朗要求获得"国际社会对未来不受侵略的有力保证"及赔偿，这是德黑兰迄今最明确的停火表态。

据彭博援引知情人士消息，伊朗尤其担忧的是，现有战事结束后以色列将再度发动打击。美国是否愿意作出相关承诺、能否约束以色列，目前均存在不确定性。

特朗普对战事走向发出了相互矛盾的信号。他对Axios表示，伊朗"几乎已没有可供打击的目标"，但同时又在演讲中暗示美国不宜仓促收兵："我们不会想要提早离开，对吗？"美国军方及以色列官员则暗示，冲突可能延续数周而非数日。

人员伤亡持续上升，冲突向黎巴嫩蔓延

据官方及非政府机构统计，自2月28日冲突爆发至今，中东地区死亡人数已达约2500人。人权活动人士新闻社的数据显示，伊朗方面死亡人数至少1825人。美军方面已有至少7名服役人员阵亡，其中大多数牺牲于战事开始的头两天。

战火同时蔓延至黎巴嫩。以色列自3月2日起对黎巴嫩境内真主党相关目标展开打击，黎巴嫩官方通讯社报告显示，已有至少634人在以色列空袭中遇难。

以色列国防部长Israel Katz表示，军事行动将持续至"取得胜利"。据彭博，美以两国目前在公开立场上保持一致，但官员私下已承认，旷日持久的战事或将逐步加剧特朗普与以色列总理内塔尼亚胡之间的分歧。

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作者 | 柴旭晨

编辑 | 周智宇

在造车这场角逐中，蔚来终于拿下了关键赛点。

这家一直在证明自己“能活下去”的公司，去年四季度单季盈利，多项经营指标创下历史新高。

董事长李斌曾说，他是那种能把自己从悬崖边拉回来的人。经历了多年的蹉跎，抗过“过山车”震荡的蔚来，终于证明自己真能成事，啃下了高端、换电的硬骨头，而且做得风生水起。

市值重回千亿，但李斌没有太兴奋。经历过两轮行业周期的人，知道季度盈利只是过了“活下来”这关。

在3月11日的一场沟通会上，李斌向华尔街见闻说，在整个汽车行业，蔚来依然是一个“nobody”，在国内整个车市的份额也不过1.5%。

接下来，如何证明去年第四季度的成绩具有持续性，真正从怀揣改变行业的新势力，向拥有多个子品牌的汽车巨头迈进，是蔚来需要回答的问题。因为，一家公司在未盈利之前，股价空间更多来自于 “故事”，但一旦盈利，那么就得按照市盈率等方法来估算。

但李斌很快把目光转向前方——接下来两三年，行业不会有增量了，只有存量搏杀。用他自己的话说，这是一场“泥泞路上的马拉松”，蔚来必须找到自己的跑法。

直面寒气

李斌对大势的判断很直接：今年中国乘用车市场的总量会比去年有所下降，明年依旧会下降，靠行业大盘水涨船高的时代过去了，所有人都不应再抱有侥幸心理。

总量见顶之外，更让人焦虑的是技术壁垒在快速瓦解。李斌坦言，现在技术的迭代日新月异，任何新技术发布后，同行在半年或一年内就能迅速跟进，谁也不敢妄言自己的技术可以长期领先。

在当下的传播环境里，产品周期被无限压缩，车企为了博取关注，普遍采用脉冲式的营销打法，并叠加大量的新车上市权益。这种透支未来的战术导致了一个必然的结果：新车在短暂的首销期狂欢后，销量往往会出现断崖式的下跌，无一幸免。

李斌的应对思路很清楚：要在这个“死亡谷”中存活，意味着车企必须在投资决策、市场反应速度和团队体系能力上跨上一个巨大的台阶。

面对首销期与长销期之间巨大的落差，蔚来给出的解法是：一方面在初期积攒足够深的水位，另一方面是靠一线渠道持续获取新增订单，把“蓄水”能力练出来。

底座重塑

外界最关注的是蔚来整车毛利的回升，但李斌更在意另一件事：那套被质疑了多年的“用户企业”模式，去年终于算得过账了。

蔚来去年非车业务的收入超过了一百亿，占总营收比例达到12%，且毛利率高达11.9%。这部分包含售后、NIO LIFE、金融保险在内的基于保有量的社区业务，连续三个季度实现盈利。随着蔚来百万量级用户的不断累加，这个雪球只会越滚越大，成为蔚来穿越周期的稳定现金牛。

而在这个商业底座中，最具颠覆性、也最能体现蔚来长期主义价值的，是其对纯电和换电路线的死磕。

针对近期比亚迪等巨头力推的闪充技术，李斌表现得乐见其成，但明确表示超充和换电并不对立，且在补能速度上，换电依然比最快的超充快三倍。

但速度仅仅是表象，李斌坚持换电的底层逻辑，是对汽车工业资产属性的重新定义，他将智能电动汽车与航空业进行了类比。

在航空业，飞机的机身和发动机向来是分开运营的，因为发动机价值极高（占飞机四成）且与机身的寿命周期完全不同。同理，电池作为高价值的电化学品，占据了整车成本的30%到40%，且存在循环寿命和热力寿命的衰减。

蔚来推行的车电分离与换电体系，本质上就是一套解决“车电不同寿”的解法。

向内发力

如果说路线的选择决定了蔚来能走多远，那么组织的效率则决定了蔚来能在泥泞中跑多快。

“做企业的盈利是应该的。”李斌要求团队在核算成本时，不能再说一个零部件增加一块钱无所谓，而是要乘以蔚来未来的百万辆规模去算账，一块钱就是一千万，一百块钱就是一个亿。

李斌讲了个亲历的例子：一个研发项目，行业价格三千万，内部报价两千多万，被他拍回去，最后大家一起想办法，两百万搞定，效果还更好。现在蔚来内部的风气是“以算账为乐趣”。

支撑这种极致压榨的，是蔚来在技术架构与组织架构上的深度融合。李斌笃信“技术架构决定组织架构”。蔚来推行了基于基本经营单元（CBU）的全员经营组织变革，试图将公司打造为一个能够跨部门融合数据、快速感知决策的“智能体”。

借助AI工具，蔚来现在能算清1300多个研发项目各自花了多少、回报多少，甚至算到每一个销售顾问给公司带来了多少收益。

在最烧钱的智驾领域，蔚来同样将提效做到了极致。

今年二季度和四季度，蔚来将推出两个重要版本的智驾系统，而他们所花费的算力成本，可能只有同行的十分之一甚至五分之一。李斌自豪地表示，钱不仅要花在刀刃上，更要靠专注的算法模型验证来取代盲目的算力堆砌，这让蔚来的研发效率比过去提升了至少三分之一。

大车阳谋

产品层面，蔚来今年的打法很明确：死守全年盈利，力保40%-50%的销量增长。其核心杀器就是“大车战略”。

除了巩固L90和ES8在纯电大三排市场的统治地位，蔚来今年将推出行政级大三排SUV ES9，以及被寄予厚望的乐道 L80、蔚来 ES7。

李斌对大五座市场即将迎来的爆发深信不疑。汽车开发的周期长达两三年，极其考验车企在产品定义时对未来的洞察力。李斌洞察到，当下的新能源税率对大尺寸车型极为友好，在价格相近的情况下，用户天然倾向于购买空间更大的产品。

而这正是蔚来作为纯电品牌的优势。

李斌打了个比方：同样100平的房子，油车和混动因为动力总成复杂，“设备间”占30平，得房率70平；纯电结构简单，设备间只要15平，用户拿到85平。这就是纯电做大车的天然优势，再加上换电补齐了续航焦虑，蔚来在这个赛道上是有底气的。

这种物理空间上的降维打击加上换电体系补齐了补能短板，构成了蔚来大车战略的胜算逻辑。

而在渠道网络上，蔚来也开始向下沉市场要增量。全国范围内超过170家SKY门店已经进入项目管道，预计在年中迎来开店高峰。与之相对的，在海外市场，蔚来则选择了务实的策略，将最核心的炮火集中在中国市场，死磕那10%的市占率目标。

回望2019年那种内部产品质量、外部供应链危机与地缘局势交织的“至暗时刻”，李斌坦言这两年遇到的困难简直微不足道。

对于一家经历过两轮生死周期的企业而言，真正的竞争力不再是某一款车型的短期爆红，而是组织的“正确归因”能力与极短的“感知延时”。

有钱时克制，没钱时想清楚——这是李斌摸出来的规律。泥泞路上的马拉松还在继续。李斌说蔚来已经找到了自己的配速，接下来就是一直跑下去。

与蔚来董事长李斌、蔚来总裁秦力洪的对话实录：

问：对于蔚来去年成效的总结？

李斌：跟大家期待的一样，蔚来公司去年Q4无论从哪个口径，都已经实现了盈利，我们单季度NON-GAAP的经营利润比当时预告的还要多一些，达到了12.5亿。GAAP的利润达到了8.1亿，比我们自己原来预期的还要高一些。

同时，多项经营指标也都创下了历史新高。首先是交付量，去年Q4蔚来公司的交付量12.48万辆，同比增长了72%，三个品牌协同发力，都在Q4创造了历史新高；全年交付超过了32.6万台，同比增长了46.9%。

在销量提升的同时，我们整个经营质量也是持续提升的。首先是毛利率，我们去年4季度综合毛利率17.5%（这是2022年以来的新高，2021年曾经到了20%多），整车毛利率是18.1%，也是这几年的新高。

卖车以外，其他业务毛利率11.9%，因为很多的成本都在里面，毛利率的含金量非常高，而且这个毛利率是连续三个季度持续增长，这个对于我们整个蔚来的商业模式闭环是非常重要的。

大家都知道蔚来的商业底层思考，用户企业翻译成为我们的商业上的这种数字，就是我们把它叫做基于保有量的服务与社区业务。这个去年是历史性的突破连续三个季度盈利，全年也是盈利的。

再翻译一下，我们换电以外的这些业务，售后服务，NIOLIFE，金融，保险等等，还有一些技术服务加起来的利润可以赚一点钱，看蔚来整个商业模式的这个转变，这个应该来讲是去年我们比四季度盈利，更值得大家去看的一个数字，这个数字逐步增加，去年非车业务的收入超过一百亿，占整个营收的比例到了12%。这个季度保有量它是会随着我们蔚来的保有用户的增加会持续的增加。

在现金流方面，我们也是持续两个季度实现了正向的自由现金流，全年实现了正向的经营现金流，而且我们的Q4的现金储备也是增加了比较多，增加了和三季度相比，增加了将近一百亿，从这个数字来看，蔚来的整个的这个经营的健康度，是显著提升的。

一直以来，大家对于蔚来在技术研发，在基础设施，在用户服务体系方面的投入，到底能不能可持续，能不能有商业闭环，一直非常关注。

我们去年四季度的盈利，应该是充分印证了，我们蔚来的技术路线，产品的规划，还有商业模式是具备核心竞争力的，是能够闭环的。当然也是体现了我们蔚来的体系化能力和整个公司的管理经营的效率，是能够参与激烈的市场竞争的。

所以可以讲，去年Q4的盈利为我们公司长期可持续的发展，奠定了一个坚实的基础。给了我们投资者信心，给了我们团队也给了很大的信心，我们相信给了大家也是给了很多的信心。

这个也是标志着我们蔚来进入了高质量的增长为核心的第三发展阶段，整个第三发展阶段从去年下半年开始。第三发展阶段，我们还是有信心维持每年40%到50%销量的增长。

蔚来在2022年到2024年的这个周期，销量总的来说还是保持了30%到40%的增长，所以汽车行业，只要销量在增长很多在发展的就可以解决问题，我们预期我们的第三个发展周期，能够保持40%到50%的增长，保持这样的竞争能力和经营的结果应该会上更大的台阶。

今年，这个是我们第三发展阶段的一个开局之年，我们目标仍然是实现全年的盈利，当然公司的经营肯定不是简单的为了短期盈利，我们当然还是针对长期的竞争力，会坚决去进行投入。研发方面，我们会继续投入，我们效率我们是提升了非常多，简单来讲，我们现在可以用每个季度20到25个亿的投入去完成别人三四十亿的投入可以达到的研发成果，这是有信心的。

经过去年一年我们蔚来应该说在如何提效这件事上，如何抓ROI这件事上，我们整个公司还是长了本事的。盈利只是一个起点，也只是一个阶段性的突破，我们还是非常清楚行业竞争非常的激烈。我们一直讲汽车行业的竞争，是泥泞路上的马拉松，是一个无尽的马拉松，但是我们有一个新的起点，也有更多的信心，也是能够让我们用户对我们更多的有信心。所以至于接下来这个激烈的竞争我们还是有期待的，对自己有期待的。

问：今年会迎来更多的竞争，蔚来准备如何去应对这些竞争对手？

李斌：其实去年就挺激烈的竞争，我们2019年展望，行业在2024、25年进入决赛阶段，当时我们认为这个决赛多长时间呢？我认为是没有尽头的。但我们判断，2025-2030年这个周期，基本上格局会越来越清晰，所以决赛初期肯定比较激烈。

第一个，整个中国乘用车市场的总量，今年我认为会比去年就会有一些下降，明年依旧是下降。接下来几年，整个乘用车行业的总量会略有下降，不会像是以前那样高速发展，这就是现在我们要面对的局面，大家不要有侥幸心理。

第二个，技术还在快速的迭代，技术进步日新月异，现在谁也不敢说自己技术可以领先别人半年一年。现在新的技术发布，半年或一年后，别人就跟上了。

第三个也是很重要的一点，新车的营销范式变了，我提出一个词叫做“新车效应死亡谷”，现在想找一款一直热销的常青车非常难了。

因为产品周期快了，传播很快就衰减，还有叠加上市的车还有给一些权益。现在都是脉冲式的营销，导致新车的效应发完了以后首销期以后就会出现一个断崖式下降的死亡谷，我认为行业无一幸免，都会这样的，要尊重这个规律，不尊重这个规律，长吁短叹没有用。

这意味着持续成功的门槛比以前高多了，怎么面对首销期和长销期之间的巨大的落差？这个要求投资决策、市场反应速度、团队的体系能力都必须上一个大的台阶。

接下来几年，总的规模在降，技术进步又快，新车的营销范式又因为今天的传播环境，因为智能电动汽车的产品特点，出现了新的情况，所以将来这个竞争还是很激烈的。这个竞争接下来真正在比什么？还是比体系能力和运营管理能力，比长跑，泥泞路上的马拉松，就比体系能力。

蔚来怎么应对？我们在几年前就开始打造、磨炼自己的体系能力，我们公司有15个体系能力，持续精进。这个体系能力是做事的能力，管理方面的话，去年开始推基于用户价值创造的全员经营的组织变革，大家也可以看到蔚来去年的费用控制能力和前几年比，还是长了很多的本事，我们还会持续深入，对自己狠一点，所以做事和管理的能力都跟上，这是我们应对竞争的自我修养。

那么从外部来讲，我们认为虽然大的行业挑战很大，但是我们的产品和技术路线，我们还是非常有信心的。

汽车行业的竞争分成三个层面的竞争，技术路线，产品规划和产品的定义。技术路线它可能是五到十年，你要判断准，必须要提前量够；产品规划错了三到五年可以改回来；产品定义今天开发，最快十几个月可以改好，最多20个月可以改好，所以产品定义，感觉上大家都开始趋同了，但是这个技术路线的竞争这个要更长的时间，蔚来坚持的纯电的路线，再加上蔚来换电的技术路线，我们对它还是越来越有信心的。

纯电正在迎来自己的黄金时期。

去年整个新能源汽车的市场的增长，是靠纯电推动的，去年纯电的渗透率26%到33%，整个新能源车的增长在渗透率也差不多涨了7，8个点，简单来讲就是靠这个驱动的。

如果我们看一个终局，挪威现在98%是新能源，里面的98%是纯电，其实就是技术趋势和技术的合理性，带来了这样一个结果。所以为什么纯电的趋势对蔚来很重要呢？因为蔚来只做纯电。现在好像全世界只有两家公司做纯电的，一个是我们一个是特斯拉。

这个技术路线我们坚持去做，有什么好处呢？它让我们整个公司的研发效率，销售效率，服务效率，管理效率，都能够高很多，这是很重要的。

原来在高端市场，纯电一直渗透率不行，纯电的增长主要靠中低端30万以下的，30万以上的车主要靠蔚来在推，但是去年有一个非常大的变化，就是高端市场的纯电的渗透率在快速增长，30万以上高端市场的纯电的渗透率，从2024年Q4的14%，到去年Q4是27%，实现了翻倍。

也是因为这个原因，去年Q4，我们蔚来在上海，在温州，无锡几个城市，我们销量已经超过了宝马，不论价格，品牌，不加定语。但是很多地方我们还不如它，比如说在南昌，郑州，这些地方只有五分之一，但是在长三角很多地方还是超过他们的，对我们还是一个利好。

2025年，30万以上的高端纯电增长了58%，也不光我们在做，理想也在做，问界，宝马自己也在做，增程同比下降了4%，增程是下降的。

所以我们从纯电路线的角度来讲，我们认为接下来几年，它在整个新能源车里面的这个渗透率，整个新车的渗透率会增加，所以我们坚持这个趋势。

我们纯电可充可换可升级的技术路线让我们在接下来五年的决赛阶段的早期，还是有信心可以参与这个竞争的。

问：在这波AI的浪潮当中，蔚来在组织管理上面有什么样的思考？

李斌：我一直的观点就是，技术架构决定组织架构，技术架构甚至于决定社会的组织，任何一个组织它的架构适应技术的发展，它肯定在这个竞争当中，在一个发展当中，它的优势会更多一些，效率优势。

我们其实在很多年前，已经完成了非常重要的组织的变革，首先我们整个公司的研发组织，完全按照12全栈去做适配的。如果没有新的这样一些技术的发展的这个产品出来，其实支持不了。

简单来讲，整个公司将来也是一个智能体，我们现在这个组织，已经为跨部门融合数据打通，更快速的感知决策执行，打好了一个基础。

去年公司推的基本经营单元CBU，可以理解成经营本体，所以只有组织为整个技术变革，你们俩能够匹配上，你才可能把这个技术真正在一个公司里面去落地。

我们公司为AI时代的智能电动汽车公司，基本做好了组织上的准备。那当然AI一直都是我们公司的一个核心能力，大家可以感知到的像是AD，AI座舱，还有很多大家可能感知不多的比如说在供应链方面，怎么样去分成解耦原子化，怎么样在更小的经营单元上做提效。

去年在研发方面，公司有1300多个项目，要算每个项目的全成本的口径的投入，全口径的回报，没有AI不好弄了，现在AI可以让我们管理做的很精细还有基本经营单元，要算每个用户顾问，他的这个全成本的口径的全口径的成本全口径的给公司带来的收益。

我们相信AI可以让我们整个公司，能够效率提升很多。

问：接下来管理层要用什么方式去证明这种盈利的可持续性，能够让市场用一种成熟公司的态度去评估蔚来？

李斌：相当长的时间之内还是创业公司，证明我们有盈利能力，我们还会把公司的发展，包括销量，包括用户数，我们的这个整个营收成长作为我们优先目标，并不会刻意追求利润最大化，所以可能还不能用一个成熟的公司来判断我们，在汽车行业我们还是nobody。

我们整个去年的销量在整个中国的乘用车行业，按量来算只有1.5%，接下来销售额来讲的话可能只有2%-3%，算2.5%这样一个份额，即使在中国市场，我们仍然有非常大的一个成长的空间，所以我们还是属于一个比较早期的阶段，还是要在一个竞争激烈的变化迅速的智能电动汽车行业里面，去锻炼去建立我们自己的体系能力，建立我们自己的经营之道。

我们这两年有一些好的开始，特别在经营的管理上面，我们找到自己的一些方法，把我们的商业模式争取闭环掉。

问：蔚能上月发REITs的意义？后续除了芯片和能源还有什么业务可以单独被拆出来资本化？

李斌：蔚能做完了全球第一个REITs，完成了一个股权融资，所以其实蔚能在资本市场，还是在金融市场，还是广受关注和认可的，专业金融机构对他们整个商业模式，还是非常认可的。

金融机构看数据，他们的整个的坏档率整个获客成本，整个的这个催收的这种成本和整个汽车金融相关的这些数字比，都是要好一个量级的，所以我觉得这个是非常优质的一个业务。

在蔚能之前全球没有一个电池资产公司，这是一个开创2020年8月我们和宁德时代和一些创始股东一起发起这个公司的时候，绝对是一个创新，但在别的行业太常见了。

航空飞机这个行业，从来都是机身和发动机分开的业务。发动机是一个非常大的生意，发动机的租赁，发动机的运维，发动机它跟机身比，是规模可能还要更大一点，为什么这样呢，因为飞机的发动机和机身是寿命不同的。

我觉得还有一个很有意思的事情，发动机的价值占整个飞机的价值的比例差不多四成左右，一个机身生命周期可能用大概两套发动机，我们认为这个电池和车的寿命不同这件事，需要有非常底层的体系创新去解决的。

所以把车和电池分开这件事，是符合电池作为电化学品这么一个高价值的电化学品占车的成本30%到40%，不便维修，有循环寿命，热力寿命这样一个系统和车之间把它解耦开，这是根本问题。

如果今天的四千一百六十万辆车，每辆车要换六万块钱，那现在国家的这个质保大部分汽车公司的电池质保都是八年16万公里，后面还有一个参数70%健康度，最近有的公司说可以到72.5%，三个数要去看的，但是车可不是八年强制报废的，那你发动机飞机的发动机，到了一定的里程以后，它的安全性肯定会下降，如果维护的不好更麻烦，跟电池一样的一旦到了一定的健康度以下，它的安全风险会增加，。

把车跟电池分开，这件事是符合这个事情本来规律的，蔚来一开始对这个事情就是想的比较清楚，因为我们有大量的数据，一百万用户这样一个几百亿的电池资产，每秒钟都会每一个电芯的电流电压，工况状态都会记录下来，每一块电池六个月里面的实时这样一个状况，工况，电流电压的我们太了解怎么回事了。

我们越想越清楚就好了，金融机构对这件事他们分析的最透彻的，为什么蔚能可以跟这么多的金融公司合作，为什么那么多的金融公司对这样一个创新的经营机构对这样一个创新的商业模式，愿意去支持，人家对风险的评价，这个是很精准的。

所以我是很高兴看到蔚能这样一个创新得到了行业这样一个金融行业的这样的认可。不管是他们，有几十亿股权的融资，包括关注到的最新的这个5个亿的绿色reits这个都是反映了业务的稳健和商业模式的逻辑的这个合理性。

我们现在蔚来分拆跟我们业务关联比较大的其实就是芯片最近有一个20亿的融资，希望可以给到更多的合作伙伴，具身智能，包括汽车行业包括别的端侧这样的一些推理这样一个大算力推理芯片的这样一个市场。

因为我们这个技术含量非常高，我们这个芯片确实很好用，在很多地方场景都可以用，汽车公司用很好，具身智能的公司愿意用我们也非常开心，还有一些端侧的这样的推理的大算力芯片用我们都很好，所以我们认为有很好的一个机会。

我们目前别的还好，目前没有更多的去分拆业务的想法。

问：昨天蔚来发布四季度报之后，提了一份股权激励计划，为什么是这个节点？

秦力洪：董事会批准这个事的时候，斌哥是回避的，没有参与讨论和投票，是已经批准完的方案，一直等到我们有季度盈利了才对外公布的。

整个这个激励计划的目标，绝对不是说要给李斌包括管理层给多少财产分配，我们主要的意思还是鞭策和激励大家往前走，我们也参考了世界上智能电动汽车行业一些创业公司的案例，争取提出一个更加全面和长远并且各方都有利的计划，比如说有些计划可能追求的指标短期一点，有些可能片面一点，但是我们是用公司的市值还有经营利润来作为一个计划，门槛还是挺高的。

这是这个事的背景，我们董事会决策完了小半年了，四季度盈利以后，我们再开始这个事情，害怕被误解。

李斌：股权激励计划背后肯定是一个激励，大家知道我在上市的时候，把我的股份转出来做了用户信托，在蔚来的股份我都是拿钱买的，所以董事会愿意给我这么一个认可和激励我很感谢，其实也是对我们团队的一个鼓励，不完全是对我个人的。但是这个还没有拿到手昨天同事给我拍了一个照片说，希望斌哥早日拿到激励，因为早日拿到激励，大家都开心，还是要争朝夕的。

问：蔚来是否考虑布局具身智能？

李斌：我觉得汽车公司和机器人的技术栈能力模型是一样的。

蔚来在汽车行业还是nobody，我们还是更专注踏实一点，虽然听起来没有那么勇立潮头，总得允许我们把自己的事先干好。

总得把先锋这样的创新的事情先做完，做到一定的程度，然后让整个行业差不多的时候，一年也可以卖几百万个机器人，几十万机器人的时候，我们再进来也可以，因为机器人不管是从技术、供应链，制造，服务、内部管理，各个方面能力模型都是一样的。

问：之前1月份说蔚来的销售网络要下沉，目前业绩表现怎么样？

秦力洪：开店需要一定的准备时间，第一批店在春节前后已经陆续在开了，业绩需要过一个季度以上再来评判，因为新店有一个时间通常3到6个月，初期这个事还是挺顺利的。

到现在对于新店的一些形象标准，运营标准很多细节，我们仍然在一边干一边探讨一边完善，今年可以展望的是，我们SKY门店，在全国已经选好点进入到了项目的管道里面的门店数已经超过了170家了，可能开店的高峰期，会在6到10月之间，到时候我想应该全国各地都有。

问：蔚来后续产品规划如何，怎么去保持销量的持续增长？为高端市场的竞争核心是什么？

李斌：高端市场，高端品牌，它要有高级的精神，首先是你的原创性的技术领先性，要有能够全程服务的体系。你说车跟车之间到底有多大差别，其实它的同质化是越来越同质化的，真正是把它区分出来的更多会是一个情感体验层面的东西。

为什么大家这么关注蔚来，我想也是因为蔚来在这两个方面，比如说我们底层技术的正向研发，设计原创性围绕着产品，技术，服务，社区这个方面的全程的体验，能够让蔚来跟别人有些差异化，这个其实当然这个方面我们也做了很多的投入。

比如说现在假设有别人复刻一辆ES8，我相信卖的没有我们好。

问：出海计划？

李斌：年初讲到了我们还是会以中国市场为核心，聚焦中国市场，全球市场用国家总代理的方式进入，以前是直营。今天很多情况都变了，在欧洲电费变得很贵，对中国纯电车加了更多关税，全球纯电的车有点打逆风局。

我们长期当然要进全球市场，但还是先聚焦中国市场，在中国市占率能不能到10%，那就涨了4倍，这是我们真正会专注去做的事情。

秦力洪：我们也没有在海外追求过度的毛利，主要还是受运费关税消费税等等这些客观成本的影响，我们希望有一个比较统一的毛利水平，比如说去到挪威，去到德国，去到新加坡，内部的毛利水平差不多，但是他们在各地市场的价格表现不太一样，我想在接下来的两三年的时间里面，我们在海外主要还是打基础。

主要打两个方面的，一个是初期的销售能力的建立，包括合作伙伴，包括销售网点等等；第二个是初期用户满意度的建立，最近每周李斌和我必须亲自参加海外用户的满意度，我们得一个一个去看，确保不管现在在海外的规模有多大，对我们的持续口碑的建立、对于公司品牌的这种认知，要是特别好的。

我们在海外市场收获的季节可能还要再等几年，这个比我们预判的时间要稍微长一点。

问：上周比亚迪的闪充技术正式落地了，内部怎么看待闪充对于换电的挑战？

李斌：非常高兴看到比亚迪在建设充电基础设施方面的这样一个战略开始在执行，电池技术进步对整个行业对纯电肯定有好处的，汽车厂商去布局基础设施对整个智能电动汽车用户体验，包括蔚来，乐道，萤火虫的用户体验肯定都是好的。

充电和换电不要去对立起来，他们两个解决的问题不一样的，蔚来也布了28000多根充电桩，本来我们没有这么热，很有意思的看的微信指数，充电的指数是5900多万，换电2100多万。

包括固态电池的技术进步，电池的技术进步对我们都是有好处的，但是这个和换电不矛盾，你还是可以换的有些充电解决不了的问题，不管怎么快还是解决不了，像是车电不同寿，能源效率的问题，还有运营更好的安全性等等这些东西，大家解决的不同的问题。

感谢比亚迪利好换电，再快的超充跟换电比速度还要慢一点，也就三分之一，我们还是快3倍的。

问：ES8租电是否会抢一部分乐道L90的市场？

李斌：L90想强调仍然是大三排，在它的价位段，大三排纯电SUV第一，在它的所在的价格段，其实L90很多用户，也有来自于大众，丰田，本田，当然也有一些像是BBA这样一些入门级的这样一些用户转过来的，来自于蔚来的用户是比较少的，来自于ES8的用户就更少了。

问：前段时间看到了不少车企推出了超长低息政策，可能大家觉得是一个变相的价格战，看到蔚来和乐道也跟进了，内部有没有面临一些压力？

秦力洪：首先我们不是一个跟风，本来我们也想更早推出的，但是今年1，2月份整个市场的成交非常冷淡，在那个时候出任何的刺激政策，可能就会放空枪，所以选择在春节以后来推。

现在外面的超长低息各个厂家的东西很多但是要分别一下这个里面的暗坑和套路，真正和银行合作的超长低息的金融产品，据我们了解是非常稀缺的。

乐道的七年低息的为例，我们的费率综合费率只有0.4%多，折算成利率0.9%多，而且七年的真低息付款一个月以后还可以随时提前还款终止没有绑定，也没有其他的被做条款，像这样的产品，还是很罕见的。

我们并不是找一个金融租赁公司去做这个二手金融的买卖，还是主要还是要把利益给到用户，这是不是一种降价战略，我自己收的钱一分没有降，这个还要背靠整个国家的金融体系的能力来共谋发展。

问：2026年要全年盈利，去年我们已经实现了盈利的这种路径是不是可以复制的？

李斌：去年4季度盈利，一个是高价格的车还有毛利高的车，产品组合比较好，量也还不错，再加上我们内部的这个全员经营这样一个组织变革，经营提效的这样一个多方面的成果。

这几点在今年都还是没有什么大的变化，像今年的新车，都还是大车，去年我们是L90和ES8在纯电大三排把整个行业这个趋势彻底转变了，今年再往上的ES9这是行政级大三排SUV，另外的话就是我们的两款大五座L80，双舱超级大五座，这个车我认为会对整个行业的改变会非常大。

今年三款全新车型可以让我们覆盖更多的市场更大的市场，所以我们还是有信心的，可以延续去年L90和ES8的成果，覆盖用户范围目标市场还更大，应该可以大2到3倍。

当然今年的风险还是有的，竞争还是很激烈的，我们同行也非常拼，产品也都很好，服务也都很好，大家都挺优秀的，怎么保证让用户选择我们这个还是要付出更多努力。

如果看蔚来，在换电、在创新技术上面是投入基本上完成了验证，我们其实是有能力，去建立一个高端品牌，有合理的毛利，也可以把车卖出去，不管是蔚来，乐道，萤火虫，都证明了这一点。

所以新车业务本身我们其实这个去年有四季度有18.1%的毛利率，这个确实完成了验证，还有很重要的一点非车业务，就是保有量的社区业务，这是去年我们真正的把它闭环掉了，而且这个是可持续的用户只会越来越多。

对于整个公司在运营效率方面，最后比拼的就是3到5个点的比拼，去年我们提出了很多这个方面的内部的统一思想，比如说百万倍思维，以前一个零部件说加一块钱，加一块钱，现在不允许说一块，给我乘一百万倍，十块钱就是一千万，一百块钱一个亿，这一套东西正在内化成为我们公司日常的管理的决策。

问：ES8上市热销期过了之后，如何去维持一个比较好的量？

李斌：ES8目前的表现还是非常不错的，怎么度过这个死亡谷，两招，上来攒的单子足够多，就会延续长一点，水位下降就慢一点，另外怎么办呢，另外新增订单要跟上，这是体系能力，营销的这个传播，你的这个一线的门店，渠道，大家都去新增的用户要够多，就是新加入这个水库里面的水，新流入水库里面的水要能够上来，保证不下去。

春节回来以后ES8的新增订单恢复的还是非常好的，比我们预期要好，ES8应该还是有机会在前面的存量订单消完了以后，新增的订单应该可以完成一个相对比较好的接续。ES8的累计第八万台交付，本月下旬就会完成。

也有逆向的，表现最好的是萤火虫，绝对是越卖越高，前面订单交付完了以后，越卖越多。

问：神玑二代芯片有没有更多的信息可以透露？

李斌：我们其实昨天说的是神玑的第二颗芯片，就是序列里面的第二颗芯片，相当于三颗ORIN-X的算力，几个月前就已经流片成功了，已经在量产过程当中。大概便宜了三分之一。

问：今年开始就会整体的乘用车的量还会降一些，可能会进入存量竞争的时代，是不是意味着蔚来会面对更大的压力，会不会影响咱们坚持的长期主义？

李斌：实现盈利还真不是说给投资给资本市场的一个交代。整个公司包括我自己，在追求公司可持续经营的路上非常的毅然决然，如果只是从资本市场的角度来讲，不同的投资人有不同的看法。我们核心市场在中国，不能让用户有这样的不安心感，所以非常坚决的去推进这个事情。

市场不太会影响我们的长期的竞争力，像去年该建换电站还是建了，今年还会建一千多座，该花花，该省省，现在是该省省，该花花。

去年一年我们整个团队非常享受降本提效，其实就是ROI，花少一些钱，有更大的工作成果，现在整个公司算帐，把用户创造说清楚，真的对用户有什么好处。

凡是对公司长期竞争力非常重要的事情，我们是什么都可以，资源绝对是够的，说不清楚回报的事情，说不清楚的事情先别干，尽量不要干。

比如说我们去年的算力，AD的算力花的钱可能只有同行的十分之一。我要是算力多了，我们大家不去专注搞算法，不去专注把模型验证做完，这个钱白烧了，卡是白烧了，deepseek做的效果可能等于人家是它十倍一百倍卡的效果，我们最近这个世界模型加强化学习一出来，大家不知道蔚来智驾还是挺厉害的，可是我们真的只花了别人五分之一，十分之一的算力。

问：2025年蔚来迎来了十年研发技术的一个红利，2026年，我们将会迎来哪些技术上面的红利？

李斌：去年确实是蔚来的产品大年，技术大年，基建大年，我们今年还会去持续的投基建，投一千多座换电站，产品方面有三款新车，技术方面，值得期待的还是智驾，今年会有一个比较大的投入，在算力方面的投入。所以在今年的二季度四季度有两个版本。

今年在整个智驾和AI方面，我们其实这些前期有些投入，包括在Nomi在AI座舱方面，我们也是做完了初期的这样的一些模型的验证，我们应该也会有比较大的一个提升。

从产品体现上来讲，ES9，也是我们应该说也是技术集大成之作，在行政SUV旗舰的市场体现了我们科技的实力，我相信也是一个量变到质变的一个过程。

明年有更多新的东西出来了，CBU不是一个提出的概念就可以了，其实持续内化成为一个公司的体系能力这个路还是很长的，今年还是继续完善去做优化整个的这个流程体系，还有包括把它通过数字系统要把它内化固化。

问：蔚来今年较坚决投入在六座和五座这个大SUV的考量？

李斌：还是从宏观到继续收窄，我们其实做车还是首先要知道这个车是做给谁的，做给什么样的目标用户群，整个一个用户群的规模还有产品需求这样的一些变化到底是什么，这个其实是考验我们就前面讲的产品规划和产品定义的这样一个能力。

从产品规划的角度来讲，要进什么样的市场，难的地方在哪里，汽车开发周期差不多两年的时间，慢一点两三年，今天到底怎么展望两年后的这个市场，车在娘肚子里面就定了卖多少台，确实到后面的时候再去改已经来不及了。

我们为什么觉得大五座是一个今年会爆发的一个市场，就是我们认为这个需求对一辆大五座的需求，这样的家庭，不管是商务兼顾小家庭还是小家庭用的，还是自己都开这个车，像我跟力洪这样一个年龄，假设不在创业，我们俩现在肯定开着一辆大五座游山玩水去了。

我们认为我们今年两款大五座产品，一个是L80，还有一个就是基于我们三代ES8的大五座，我认为会有非常大的期望。它跟三排座还真的不太一样，我们在产品定义的时候，洞察用户需求有非常有意思的一些场景，足够多的这样一个场景的适配，可以期待一下。

问：下一个十年，蔚来希望有一个怎么样的收获？

李斌：我们不太去想十年，现在提的就是希望在第三个增长周期，保持40%到50%的增长，其实别的东西不太会去提财务方面的那么宏大的说怎么怎么样的。

问：原材料成本上涨对蔚来的压力？

李斌：铜，铝都在涨，目前涨价的速度还在我们能够承受的范围之内，现在目前三个品牌现有的价格体系，应该还可以支撑我们的这个涨价。

今年还是不需要特别的去做什么事情，我们还是可以支撑的，我们等于把这个预期的经营目标已经把这个涨价的因素考虑进去了，我们也会跟上游的供应链一起去合作。

另外还有存储芯片的涨价，今年是比较大的一个成本压力，内存现在就是你可能有钱都买不到，人家不愿意给你产，现在可能是这个问题，所以我们现在这个芯片是自研的好处就出来了，因为我们其实前一段时间刚刚立了一个项目，花很多钱去做更多的内存厂商的适配，芯片还在做内存的适配，也要做整个的验证，所以目前还好。

原材料涨价我估计今年内存涨价可能对高端的智能电动汽车可能会有三五千块钱的成本的增加，这样来看的话，一辆车六千到一万了。

问：蔚来在哪个时刻是觉得很艰难的，同时又下定了决心，有没有这样一个时刻？

李斌：我们经历过2019年那样的事情，对于我们来说没有什么难的。

客观的来讲，我们2019年真的很难，国际政治的影响，我们公司自己的阶段，产品质量，还有各种供应链，各种反转全部都往不好的方向去转的，好不容易搞定了一件事，来了一个更难的，好不容易过了这一关，又来了一个更难的。

所以前两年我们遇到的这点事，那跟2019年比太小菜了，这个就还好，所以我们算经历过两个周期了，但是其实也很难说有一个什么特别的时刻。

问：实现盈利的感悟？

李斌：做企业的盈利是应该的，首先我们其实成立的时候，我们大概就知道我们至少需要可能差不多十年左右的时间，因为这个汽车行业是一个基本的规律，你的量，你的毛利总额，你的研发投入，销售服务网络，要把这个账算得过来，需要一定的规模，需要毛利，我们又是一个全新的公司，我觉得我们用一定的时间去盈利是合理的。

行业里面比我们早盈利的，其实也是经历了足够长时间的对于创新对于长期的投入，应该用一个稍微长一点的时间去看这个，我们一百多万用户相信我们，真金白银花钱的，这是我们最需要交代的。

我出差一天四百块钱的标准，连续住了两天全季还超标了。没有乱花公司一笔钱，我只能努力干活，努力卖车，把公司的每一分钱尽可能花好，少犯错误，这是我们对投资人的交代。

成本控制长本事有这样的真实例子，有一个研发项目，去年真实发生的故事，行业花三千万，我们公司同事觉得花两千多万挺好的，立项来了，被我拍回去了，最后一起想办法，两百万搞定了，然后效果更好，这是我亲自参与的。

我们公司这一类的事情非常多，大家都算帐，我们公司现在以算帐为乐趣。

问：ES8爆款的底层逻辑和方法论可以复制的方法论是什么，下一步能不能够扩大到两款爆款？

李斌：其实我们在看这个一款车型是不是成功的话，可能更多还是看它所在的目标细分市场。

比如说L90，现在它在它所在的目标细分市场，纯电大三排SUV仍然是第一名，1月份2月份也是第一名，又比如说L60这个车，它在细分市场其实还是不错的。

很多人说我现在因为是纯电所以没有卖好这个有点归因不对，特斯拉卖得挺好的，小米也卖的不错，你说这是动力形式问题，这个说不过去了，在中国市场至少有点说不过去了，那就不能乱归因。

作为一个创业者，最重要的是正确归因，既不妄自菲薄，也不自欺欺人，你说这套方法论能不能复制在别的地方，不敢这么说，但是我们确实在过去这么多年里面，每次错误每次没有达到预期的正确的归因，我们就会把它找出一些我们要改进的实事求是，该改就改，坚决改进，改进完了再去看看结果。

所以其实今天作为一个企业，重要的是就跟AI一样的，感知要迅速，决策要客观，执行要坚决，感知延时要短，我现在经常说一个组织的能力就是延时，外面都已经这样了，你还在内部组织的根本没有感知，决策不了或者执行不到位都不行，感知决策执行也是一个公司，延时要短，对市场的变化对客观竞争态势的感知，决策要迅速到位。

我们公司曾经在去年某个阶段有三个爆款，一直有三个爆款的话这个太难了。

问：今年蔚来有一个目标的话，到底是守技术，还是守毛利。

李斌：经营角度来讲肯定全年要盈利，这个很坚决的，其实销量不是我们要守的东西，这个阶段早就过了，我们还是看经营的质量，这个不会牺牲我们长期的投入，我们今年不管怎么样，一千座换电站，保持20亿到25亿的季度研发投入。

问：研发投入的后续力度？

李斌：我们现在每个季度还会保持20到25个亿的研发的支出，还会保持这个长期竞争力，但对于做太多的新产品这个事情，我们会克制一下，重点的是把产品做对，还有研发提效。现在的研发支出，相比于以前至少提了三分之一的效率。

问：斌哥过去曾经说过好的决策都是在比较穷的时候做出来的，不好的决策都是在比较富裕有钱的时候做出来的。

李斌：目前来讲的话，其实有两个比较难的时候，2019年，那个时候确实有短期的行为。去年我觉得从目前来讲，我觉得还没有什么特别的我觉得是做错的事情，因为要把这个经营的做好，没钱的时候或者钱少的时候，资源少的时候，还是会让你思考，什么是对的，什么是最重要的。

所以不是因为正确决策，我们才活到今天，是因为错误决策还不够多，所以活到了今天再多几次可能就完了。

如果组织不具备这么一个反思和从错误里面去总结提高的能力的话，你这个不叫试错，那就是错，试错是最后要真的试完了，得有进步的，就是你想事情把事情想清楚的过程，我觉得把优先级排了，那就看钱花在哪里，其实最后得到的好处就是你把事情想透彻，他们搞增程我不搞，我搞一搞我的东西，坚决搞这一套，其实这样的话就清晰了，没钱了就会思考清楚两件事情，一个就是优先级，一个就是真正的价值创造，你给用户到底创造什么价值。

问：行业开始卷大车的因素？

李斌：大车这个市场确实是特别是新能源的大车在中国兴起是有原因的，这个原因不是简单的说是用户喜欢，还是因为新能源的税率对目前把车做大是友好的，是一个行业的因为税因为能源形式因为正好它是变成这么一个局面，整个行业都因为这件事，大家就很自然的出来了这样的产品，就是这么一个状态。

因为从用户来讲，这个车大了不少，然后价格一样，那你说你买哪个，你肯定买大一些的。像是房子，一百平跟五十平，价格只差1%，那你肯定要一百平的。但是同样做大车，纯电的优势，加上换电的优势，它的优势就来了，都是一百平的房子，你这个一百平米，设备间占掉30平米，只剩70平米，我这一百平米的房子，设备间只需要15平米，可以得85平米，这就是今天纯电技术发展到今天的优势。

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3月12日，据CNBC报道，该公司周三向哥伦比亚特区联邦巡回上诉法院申请暂缓执行该认定，以待司法复审。这场法律纷争源于围绕人工智能工具军事使用规范的持续分歧。美国国防部长皮特·赫格塞斯以Anthropic拒绝放松对其AI系统的使用限制为由，禁止五角大楼及其承包商采用其产品。

双方矛盾的核心在于：Anthropic坚持对其AI系统的军事用途设置相应限制，而这一立场最终促使赫格塞斯将其认定为“供应链风险”，并全面封禁其在国防体系内的应用。

这场围绕AI军事化应用边界的法律对决，正演变为一桩可能重塑科技公司与美国国防体系关系的标志性案件。

百家企业客户问询，Anthropic称黑名单将致百亿损失

此次申请是Anthropic本周发动的双线法律攻势的一部分。该公司在本周早些时候已另案向加州联邦法院提起诉讼，挑战这一黑名单决定。

在周三提交给哥伦比亚特区联邦巡回上诉法院的文件中，Anthropic表示，五角大楼的供应链认定将给公司造成"不可弥补的损害"。根据Anthropic的法庭文件，已有超过100家企业客户就这一认定与该公司取得联系。

Anthropic律师在文件中警告："根据Anthropic的最佳估计，到2026年，政府的这一不利行动可能导致数亿甚至数十亿美元的收入损失。”

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据The Information报道，Anthropic正与以黑石和Hellman & Friedman为首的私募股权机构联盟洽谈，拟共同成立一家专注人工智能的合资企业，向上述投资机构旗下的被投公司销售Claude技术与咨询服务。

与此同时，Anthropic年化收入已突破190亿美元，较去年底的90亿美元几乎翻番，与OpenAI之间的营收差距正在迅速收窄。

上述谈判因Anthropic近期与美国国防部（DOD）的纠纷而短暂受阻。黑石部分高管对于在五角大楼风波期间公开宣布与Anthropic结盟持审慎态度——黑石CEO Stephen Schwarzman是共和党重要金主，与特朗普关系密切。不过，据知情人士透露，相关谈判仍在推进，双方有望达成协议。

年化收入飙升，商业化提速

Anthropic的业务增长势头强劲，核心驱动力来自其编程工具Claude Code及职场自动化产品Cowork，两款产品近几个月在企业市场引发广泛关注。年化收入从去年底的90亿美元跃升至190亿美元，增速显著，令这家成立时间较短的AI公司在营收规模上加速追赶拥有多年先发优势的OpenAI。

尽管Anthropic在法庭文件中表示，与DOD的冲突可能对其业务造成负面影响，但这场风波也使其在全球范围内获得大量关注，令众多此前对其知之甚少的消费者和企业首次将目光投向这家公司。目前，Anthropic已就DOD的决定向联邦法院提起诉讼，寻求阻止该机构的相关裁定。

仿效Palantir模式，布局私募生态

据知情人士透露，双方谈判已持续数月。初期，黑石主要探讨将Anthropic的AI应用于自身被投公司；近期，双方及其他私募机构开始讨论成立独立合资公司，专门承接这一业务。在接触Anthropic之前，黑石曾就类似安排与OpenAI进行过磋商。

拟议中的合资公司将采用类似Palantir的模式，提供AI集成咨询服务，协助企业将Anthropic技术落地应用。这一方向与OpenAI的策略高度相似——后者正大规模招募技术顾问团队，为大型企业定制AI应用与自动化流程。目前，合资公司的具体投资规模尚未披露。

黑石旗下拥有逾250家被投公司，包括项目管理软件Smartsheet和交友应用Bumble。私募机构普遍面临降本压力，对借助AI提升员工效率乃至削减人力成本有较强意愿。值得注意的是，黑石此前已投资Anthropic，持有约10亿美元的股权，后者整体估值约为3800亿美元；黑石同时也是OpenAI的投资方。

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据彭博最新报道，随着中东冲突持续，亚洲LNG买家正为数月供应中断做准备。交易员透露，泰国企业正在寻找5月前交付的LNG现货；孟加拉国已采购4月船货，并考虑继续锁定5月供应；韩国的大型买家也计划在未来两个月增加采购。

这些举动传递出一个清晰信号：亚洲进口商不再押注冲突短期结束。

核心冲击来自卡塔尔。上周伊朗无人机袭击后，卡塔尔关闭了全球最大的LNG出口设施——Ras Laffan。该设施年产约7700万吨LNG，占全球供应约20%。断供导致的欧洲天然气价格飙升，直接冲击了欧洲化工行业的成本结构。分析认为，由于鉴于仅4%的中国进口直接来自中东，中国化工企业迎来了显著的竞争优势。

LNG价格飙升，亚洲开始“加价抢货”

供应冲击迅速反映在价格上。

交易员表示，目前亚洲现货LNG价格约为18美元/百万英热单位。虽然已从上周约25美元的高点回落，但仍比冲突前高出约80%。

更重要的是价格结构变化。市场数据显示，亚洲LNG基准实物现货市场（JKM）价格仍明显高于欧洲天然气基准价格（TTF）。ING分析师指出：

“亚洲基准价格JKM持续高于欧洲天然气基准价格TTF，现货LNG货船正被吸引转向亚洲。”

船运数据印证了这一点：自冲突爆发以来，至少9船原计划运往欧洲的LNG已改道亚洲。

亚洲对LNG的风险敞口高于石油

摩根士丹利在报告中指出，对从中东获取LNG的经济体而言，转向其他来源将非常困难。由于储存条件限制，多数亚洲经济体库存水平有限，冲击更易在现货价格与现货可得性上放大。

卡塔尔LNG停产已令原本预期的2026年供应盈余基本抹去，亚洲买家正将采购计划由即期延伸至未来数月，反映出市场对冲突快速化解的预期已大幅降温。

据彭博援引知情交易员，泰国买家正寻求购买最远至5月交付的LNG货物，孟加拉国已买入4月船货，并考虑采购5月及之后的供应，韩国的主要买家也在为未来两个月准备补货。

中国化工的机会：欧洲成本高企下的份额扩张

据华尔街见闻此前发布文章，卡塔尔LNG断供导致的欧洲天然气价格飙升，直接冲击了欧洲化工行业的成本结构。

据汇丰前海证券的分析，维生素、蛋氨酸和聚氨酯（MDI/TDI）是对欧洲天然气价格上涨最敏感的细分领域。欧洲在这些高利润率化学品的全球产能中占据重要地位。

随着欧洲生产商面临成本压力，由于仅4%的中国进口直接来自中东，中国化工企业迎来了显著的竞争优势。

地缘局势紧张背景下，生产商已开始提价，经销商也在增加MDI/TDI和饲料添加剂的库存以对冲价格上涨。

从盈利弹性来看，汇丰前海证券测算显示：

若蛋氨酸价格较基础假设上涨5000元/吨至25000元/吨，相关企业每股收益预计可提升约29%；

聚合MDI价差每上升1000元/吨，相关企业盈利预计增加约15%；

纯MDI和TDI价差每上升1000元/吨，盈利预计分别增加约7%和9%。

报告认为，这种高利润率有望支撑中国化工企业在这些领域的结构性供给扩张。

投资者接下来需要跟踪的变量集中在三点，卡塔尔Ras Laffan停运持续时间，亚洲现货补库是否继续“加价抢货”并挤压欧洲，欧洲天然气价格上行对化工品提价与利润弹性的兑现速度。

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公司预计第一季度营收介于204亿元至216亿元人民币之间。同期交付量指引为85000至90000辆，与预估的87609辆大体相符。

3月12日，理想汽车公布的未经审计财务业绩：

• 2025年全年交付量从2024年的50.05万辆降至40.63万辆，同比下滑逾18%；全年营收亦较2024年减少22.3%至人民币1123亿元（约161亿美元）；
• 全年净利润录得人民币11.4亿元，较2024年的80.5亿元降85.8%；Non-GAAP口径下净利润为24亿元，同比亦下滑77.5%。
• Q4实现车辆销售收入273亿元，同比下降36.1%，较第三季度增长5.4%。
• 受收入下滑和费用增长影响，公司Q4录得经营亏损4.43亿元，而上年同期为37亿元经营利润，但较第三季度12亿元的经营亏损明显收窄，经营利润率为-1.5%。
• 净利润方面，Q4公司实现净利润2020万元，同比大幅下降，上年同期为35亿元；按非美国通用会计准则计算，净利润为2.74亿元，而2024年同期为40亿元。
• 盈利能力方面，第四季度车辆毛利率为16.8%，较上年同期的19.7%下滑，但较上一季度的15.5%有所回升；整体毛利率为17.8%，低于2024年同期的20.3%，但高于第三季度的16.3%。
• Q4自由现金流重新由负转正，录得人民币24.7亿元。

理想汽车美股盘前下跌近3%。

交付量缩水拖累营收，四季度毛利率显现韧性

2025年第四季度，理想汽车总交付量为10.9万辆，同比减少31.2%。受此直接影响，当季总收入降至288亿元人民币，同比降幅达35.0%。其中，车辆销售收入为273亿元人民币，同比下滑36.1%。

尽管营收端承压，但在销售、一般及管理费用同比减少14.0%的提振下，公司第四季度实现微薄盈利，非美国公认会计准则（Non-GAAP）净利润为2.74亿元人民币。

在市场高度关注的利润率指标上，理想汽车第四季度车辆毛利率为16.8%，低于2024年同期的19.7%，但较2025年第三季度的15.5%有所回升。财务报告指出，毛利率的同比下降主要受不同产品组合的拖累，特别是理想L6车型开始交付后拉低了整体平均售价。不过，当季经营活动所得现金净额达到35亿元人民币，自由现金流为25亿元人民币，显示出公司在单季度的核心资金链仍保持正向运转。

全年盈利结构生变，千亿现金储备构筑防御阵地

从2025年全年表现来看，理想汽车总收入为1123亿元人民币，同比减少22.3%。全年毛利降至210亿元人民币，整体毛利率由2024年的20.5%收窄至18.7%。受收入规模缩减及研发费用微增至113亿元人民币的综合影响，公司全年录得5.21亿元人民币的经营亏损，而上年度则为经营利润70亿元人民币。

尽管全年非美国公认会计准则净利润较上一年度的107亿元人民币大幅缩水77.5%至24亿元人民币，且全年自由现金流转为负128亿元人民币，但理想汽车的资产负债表依然稳健。截至2025年12月31日，公司的现金状况（包括现金、现金等价物及受限制现金等）达到1012亿元人民币。CFO李铁指出，这一强劲的资金储备为公司把握具身智能领域的机遇、加速全球拓展提供了充足的动能。

销售指引趋于保守，押注新产品周期与生态扩展

面对2026年开局，理想汽车给出的业绩指引显得较为谨慎。

公司预计第一季度车辆交付量将在8.5万辆至9.0万辆之间，同比减少3.1%至8.5%；预计总收入为204亿元人民币至216亿元人民币，同比缩减16.7%至21.3%。近期运营数据显示，公司在2026年1月和2月分别交付了2.76万辆和2.64万辆汽车。

为打破短期的增长瓶颈，理想汽车正将重心转向即将到来的新一轮产品周期与生态扩展。CEO李想透露，全新理想L9将于2026年第二季度上市，预计将在动力系统、智能驾驶和底盘技术上实现全面升级。

在汽车主业之外，公司于2025年底发布了起售价1999元人民币的AI眼镜Livis，意图深化车机无缝联动的智能化体验。同时，其全球化步伐正在兑现，已于2025年12月正式进军埃及、哈萨克斯坦和阿塞拜疆市场，以期进一步扩大全球业务版图。

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据环球时报11日报道，在中东局势骤然升级、国际油价和汇率剧烈波动之际，韩国国会正加速推进总规模达3500亿美元的对美投资安排。

根据该法案，韩国政府将设立一家由国家全额出资的专职投资公司，负责统筹实施上述投资计划。此举正值华盛顿贸易施压持续升温之际——据央视新闻，美国最高法院否决了白宫依据《国际紧急经济权力法》征收的关税。而后，美国贸易代表办公室（USTR）迅速反击，宣布启动覆盖大多数主要贸易伙伴的新一轮“301条款”调查，重点剑指医药与科技行业。

上述立法的通过，是首尔在对美贸易摩擦加剧背景下的主动回应。分析人士认为，建立独立投资主体有助于韩方向华盛顿证明其履约诚意，并在双边关税谈判中争取更有利的条件。然而，鉴于美方贸易调查仍在推进，韩国出口前景依然面临不确定性。

3500亿美元投资架构：造船与战略产业并重

根据2025年7月达成的韩美贸易协议，首尔承诺向美国投资3500亿美元，以换取15%的关税税率。此次通过的特别法案将在制度层面保障该承诺的落实。

据韩国联合通讯社报道，新设立的国家投资公司将专门负责推进上述投资计划，所需资金全部由政府承担。

在投资构成上，该计划包括1500亿美元用于造船领域，以及2000亿美元用于战略性产业项目，后者将以每年200亿美元为上限分批推进。

特朗普施压在先，立法加速推进

此次立法进程的提速，与特朗普对韩国的持续施压密切相关。据华尔街见闻此前文章，美国周三宣布对包括韩国在内的16个贸易伙伴启动"301条款"调查。

今年1月，特朗普在其Truth Social平台发文，批评韩国议会未能履行与美国达成的协议，并威胁将对韩关税从15%上调至25%。"韩国国会没有履行与美国的协议，"特朗普在帖子中写道。

在此背景下，美国联邦最高法院上月推翻了特朗普关税措施的大部分内容，特朗普随后援引第122条款重新征收10%的关税。韩国产业通商资源部长官Kim Jung-kwan据报道在2月表示，"尽管上述裁决增加了对美出口的不确定性，但通过韩美关税协议所确立的整体出口条件将基本保持不变。"

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3月12日，A股全天探底回升，早盘三大股指集体下跌，午后跌幅有所收窄，沪指微跌0.1%，创业板跌幅回到1%以内，化工、煤炭等板块逆势爆发，中煤能源涨停创18年新高。风电板块午后大涨，航天军工、光伏等板块下跌。

港股震荡下跌，恒指、恒科指盘中均跌超1%，午后跌幅同样有所收窄，科网股普遍下跌，煤炭股逆势大涨，证券及经纪板块下跌，国泰君安国际跌超4%。债市方面，国债期货全天小幅上涨。商品方面，国内商品期货大面积走高，原油、燃油显著上涨。

A股：截至发稿，沪指跌0.10%，深成指跌0.63%，创业板指跌0.96%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3800股飘绿，今日全市场成交2.46万亿，沪深两市成交额2.44万亿，较上一个交易日缩量665亿。板块方面，军工、能源设备、机械、贵金属板块跌幅靠前，商业航天、算力硬件、太空光伏、人形机器人、稀有金属、AI应用概念股纷纷回调。煤炭、风电、燃气、化纤、电力板块走强。

港股：截至发稿，恒生指数收跌0.7%，恒生科技指数跌0.54%。

盘面上，大型科技股多数表现弱势但总体跌幅不大，其中，阿里巴巴、百度跌超1%，腾讯、美团、小米飘绿，京东小幅上涨0.83%；受中东局势影响能源供应紧张，石油股、煤炭股、铝业股全天表现活跃，其中，中国海洋石油、兖矿能源均创历史新高。生物医药股、中资券商股、保险股多数低迷，因油价上涨引发通胀担忧，国际金价下跌，黄金股普遍弱势。

债市：国债期货小幅上涨，截至发稿，30年期主力合约涨0.12%，10年期主力合约涨0.04%，5年期主力合约涨0.02%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货大多数品种上涨，截至收盘，能源品涨幅居前，低硫燃料油涨14.83%；化工品多数上涨，沥青涨5.68%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨3.07%；黑色系全部上涨，焦煤涨2.13%；农副产品多数上涨，鸡蛋涨0.58%；新能源材料多数上涨，工业硅涨0.41%；贵金属跌幅居前，沪银跌2.51%；基本金属多数下跌，沪锡跌0.89%。

煤炭、化工逆势爆发

煤炭板块逆势大涨，郑州煤电、兖矿能源、陕西黑猫涨停。股价创历史新高，中煤能源涨停创18年新高。

消息面上，行业普遍预计，2026年我国原煤产量增速将放缓至0.7%，且“反内卷”政策（如核查超产、限制低效产能）将进一步约束供给弹性。进口市场方面，印尼计划削减2026年煤炭产量至6亿吨，可供出口量或下降8000万—9000万吨，叠加澳大利亚、蒙古国等进口增量有限，预计2026年中国煤炭进口量整体维稳，但季节性波动加剧。

长江证券测算显示，若霍尔木兹海峡长期封锁，全球电力用煤需求可能年化增加8486万吨；若我国煤化工装置满负荷运行，仅此一项便将拉动国内煤炭消费近5000万吨。

另据方正证券发布的研报，地缘政治往往会导致能源价格上涨。煤炭供需刚性相比原油而言更大，主要原因是各国大多有完善的原油储备，而煤炭用于发电的需求更为刚性。

化工板块今日盘中延续涨势，金牛化工走出9天5板，潞化科技、三房巷、和邦生物、安道麦A、百川股份等多只个股涨停。

消息面上，尽管国际能源署（IEA）宣布将释放史上最大规模原油储备，但未能有效缓解市场对能源供应中断、油价上涨和通胀反弹的担忧。布伦特原油期货价格盘中重返100美元关口。

据报道，由于两艘油轮遭到袭击，伊拉克石油港口已完全停止运营。能源基础设施遇袭加剧了市场对长期冲突的担忧，盖过了发达国家释放原油储备的利好效应。

原油作为化工产业链最上游，其价格剧烈波动直接传导至下游化工产品。3月12日，对二甲苯、PTA等多个化工品期货主力合约封涨停。

在成本持续上涨的背景下，巴斯夫、万华化学等化工龙头均宣布产品提价。3月4日，巴斯夫宣布，全球范围内上调塑料应用领域抗氧化剂、加工助剂和光稳定剂价格，最高涨幅达20%。

华安证券表示，油价的传导遵循一定的产业链规律。首先，油价上涨会扩散至其他大宗能源和原料，如天然气（LNG、LPG）和煤炭；随后进一步向基础化工品传导，例如乙烯、丙烯、甲醇等；再向下延伸至芳烃类、PTA、化纤以及涂料等终端产品领域，最终影响建筑材料、纺织品等多个行业。

光大证券指出，在美伊冲突持续背景下，伊朗等中东国家化工品生产及出口势必受到影响，从而导致相关化工品供给大幅收紧，推高化工品价格。

国泰君安国际跌超4%

港股证券及经纪板块走弱，国泰君安国际跌超4%。

据华尔街见闻文章提及，香港廉政公署及证监会联合宣布，于3月10日和11日展开联合行动，打击持牌机构高层涉嫌内幕交易及贪污，涉及两间证券公司及一间对冲基金。

廉署共拘捕6男和2女，年龄介于35岁至60岁，包括两家持牌证券公司及一家持牌对冲基金管理公司的高级主管，以及一名中介人。

今早国泰君安国际公告称，公司一名雇员被廉政公署拘留，该员工在家中被带走。

风电板块午后大涨

今天午后，A股风电设备板块直线拉升，德力佳快速封死涨停板，双一科技20%涨停，大金重工、振江股份、金雷股份、海力风电等集体大涨。

消息面，据券商中国，英国政府于当地时间3月10日正式宣布，从4月1日起，通过一项新的“Authorised Use”（授权使用）措施，将33类用于海上风电（Offshore Wind）制造的工业商品进口关税降至0（或大幅降低）。

1月14日，英国第七轮差价合约（Allocation Round 7, AR7）拍卖结果公布，授予了8.4 GW海上风电装机容量，规模创下英国乃至欧洲的历史新高。项目预计会撬动约220亿英镑的私人投资，推动资本重新流向英国海上风电及相关产业链。

另有数据显示，国内2026年1—2月，全国81个风电项目完成整机招标，总规模约12.335GW（不含框架招标）。电气风电以2558MW中标规模领跑，市场份额20.74%，尤其在海上风电领域占比高达53.39%。

华泰证券认为，2026年国内装机或延续高景气，海风贡献度有望提升。考虑到2025年风机招标量维持高位，结合近9GW海风项目处于已开工未并网阶段，预计2026年国内新增装机130GW，其中陆风120GW、海风10GW。展望后续，在绿电直连、以旧换新等新需求支撑下，叠加深远海逐步放量，预计“十五五”国内风电装机有望保持稳定增长。

华源证券表示，中国企业在陆风的出口占比在持续增加，2020—2024年海外陆风每年新增装机大约在30—40GW之间，中国企业占比从2023年起快速爬升，到2024年出货5.2GW，占比已经达到了17%，随着中国企业成本优势继续显现，中国企业占比有望进一步增加。

此外，电力板块盘中活跃，绿发电力、华电能源3连板，协鑫能科、节能风电、大唐发电、金开新能涨幅靠前。

消息面上，《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》明确要求，国家枢纽节点新建数据中心绿电占比需超过80%，并将可再生能源利用目标作为节能审查重要内容。

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德意志银行最新研究指出，投资者目前对美联储降息幅度的定价，已超出当前经济基本面所能支撑的水平。驱动这一现象的，是市场对AI大规模冲击劳动力市场的隐性忧虑——尽管这一风险尚未兑现。尽管中东冲突推升能源成本、使部分交易员收窄了对今年降息的押注，但市场对宽松政策的预期仍被推延至2027年。

这一局面在债券市场留下清晰印记：无论经济数据如何演变，降息预期始终顽固存在，反映出市场参与者已在为一个尚不确定的"AI颠覆时代"预先定价。

德意志银行以Matthew Raskin为首的策略师团队在周三的研报中，将上述现象定性为经典的"比索问题"（peso problem）。

所谓"比索问题"，是指投资者对一个概率极低、但一旦发生影响极为剧烈的尾部风险进行定价的行为。

这一概念源于1970年代：当时市场持续以折价为墨西哥资产定价，因为交易员始终担忧比索会突然大幅贬值。然而，真正的贬值迟迟未至，使得这一风险溢价在事后看来显得"非理性"——但彼时，投资者必须为这一潜在的黑天鹅事件赋予一定概率。

德银策略师认为，如今AI对劳动力市场的冲击担忧，正在债券交易员的美联储政策预期中产生类似效应：即便当下数据并不支持大幅宽松，市场依然将降息预期向远端延伸。

德银的分析揭示了一种结构性的预期偏差：当市场参与者相信AI可能在未来某个时点引发大规模裁员、企业倒闭乃至经济衰退，这种信念便会持续压低利率预期——无论短期内的就业数据或通胀数据呈现何种走势。

这意味着，美联储降息预期对宏观数据的敏感度可能已被人为压低。在这一框架下，即便经济保持韧性，投资者也倾向于维持宽松押注，因为他们始终在为一个"AI引发的未来衰退"保留保险。

短期内，中东冲突带来的能源成本上升，令部分交易员阶段性削减了对今年降息的预期押注。然而，这一调整并未从根本上改变市场的整体定价结构——宽松预期依然被顺延至2027年。

这一现象表明，地缘政治因素虽能在边际上影响降息时间表，但AI叙事所构建的长期降息预期，目前仍是市场定价的主导逻辑之一。对于投资者而言，这意味着当前利率市场的走势，未必能简单地用当下的经济数据加以解释。

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产业端的最新催化来自OpenClaw的出圈。据汇丰前海，AI Agent Token调用量最高可达聊天的15倍，OpenRouter平台周度Token调用量在3月2日当周升至14.8万亿，两个月内增长约160%，AI应用变现与算力消耗曲线同时被抬升。

对A股而言，汇丰前海证券认为强劲的Token调用量增长将提升AI软件基础设施与IDC的需求，中国模型凭借更高性价比正持续提升全球Token份额。

据申万宏源研究，软件板块此前承压主要源于AI重写估值框架而非基本面恶化。年初投资者担心通用大模型与通用Agent绕开传统SaaS界面，直接侵蚀功能价值与用户黏性，甚至形成“SaaS末日”的极端叙事。

边际变化在于，企业级Agent落地并非“接入模型即可生效”，而是要深度接入企业数据与权限控制，设置安全防护，并做到可观测、可评估、可审计。

软件公司并没有被动挨打，反而在利用自己原有的流程入口和数据壁垒，快速把Agent产品化。ServiceNow明确强调其AI Agents是内置的，其将AI agent、data、workflow放在单一平台上，统一第三方Agent。

软件板块当前更像是情绪底部之后的修复初期：悲观叙事没有完全消失，但已经不再无差别抛售，市场开始评估谁受到的冲击最小甚至谁能在AI化的浪潮中受益。

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3月12日，彭博数据显示，追踪全球投资级政府债及企业债总回报的彭博全球综合指数（Bloomberg Global Aggregate Index）已跌至零，年内涨幅已悉数回吐。

抛售潮在周四进一步加剧，主因油价一度再破每桶100美元关口。该指数曾在2月27日（即美伊冲突爆发前夕）一度累计上涨2.1%，短短两周内涨幅尽失，可见地缘冲击对市场情绪的剧烈扭转。

通胀焦虑压倒避险属性 美债收益率冲至数月高点

随着市场对冲突升级风险的消化，美国国债收益率本周攀升至数月高点。

多数基金经理认为，当前通胀压力对债券市场的冲击，已压倒地缘冲突传统上引发的避险买盘。通常情况下，地缘政治动荡会推动资金涌入主权债券避险，从而压低收益率。然而本轮周期中，市场对通胀的警惕明显占据上风，令国债的避险属性大打折扣。

分析指出，尽管市场普遍预期美联储下周将按兵不动，但若物价压力持续回升，即便劳动力市场出现放缓迹象，决策层在未来几个月内重启降息的门槛也将随之抬升。

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方正证券在3月9日发布的煤炭行业专题报告中指出，回顾过去数十年的历史事件：两伊战争、2011年阿拉伯之春、两次对伊朗制裁、以及2022年俄乌冲突。结论并不“整齐”——有的阶段煤跟着油气一起飙，有的阶段煤价反而下行。决定涨不涨、涨多快的，往往是煤价起点位置，以及有没有出现天然气导致的发电侧缺口。

进一步来看，方正证券指出，油气价格向煤炭的传导主要通过煤化工和发电两条路径实现。当前澳洲煤价与布伦特原油价格之比约为1.66，处于历史约56%分位数。地缘冲突期间煤油比往往呈上升趋势，煤炭供需刚性强于原油，价格弹性不容忽视。

冲突伊始，欧洲煤价涨幅尚不明显，但随着局势持续，油气紧缺预期正逐步向煤炭市场传导。方正证券认为，若霍尔木兹海峡封锁时间延长乃至常态化，煤炭价格中枢将整体上移，其能源压舱石地位有望进一步巩固。

历史复盘：地缘冲突屡次推高煤价

回顾过去数十年，中东及欧洲地缘冲突与能源价格波动之间存在清晰的历史规律。

两伊战争（1980—1988年）是最早的典型案例。1980年战争爆发叠加第二次石油危机，伊朗与伊拉克相互袭击石油设施与过境油轮，霍尔木兹海峡航运安全大幅恶化。国际油价从1978年的13美元/桶快速攀升至1980年约40美元/桶，涨幅超200%，欧洲天然气价格从2.3美元/Mbtu上涨至4.2美元/Mbtu。受油气价格暴涨驱动，能源替代需求集中转向煤炭，澳大利亚纽卡斯尔动力煤离岸价从1978年初的28美元/吨上涨至1980年末的45美元/吨，涨幅达61%。

2011年阿拉伯之春期间，利比亚、叙利亚等核心产油国爆发内战，油气供应陷入停滞。据BP数据，利比亚原油产量从2010年的174万桶/天骤降至2011年的51.2万桶/天。伦敦布伦特原油全年均价突破111美元/桶，同比上涨38%。与此同时，澳大利亚遭遇洪灾导致煤炭供应收紧，欧洲ARA港动力煤价格一度突破131美元/吨，全年均价达121美元/吨，同比上涨32%。

2018年美国重启对伊制裁同样带动能源价格联动上行，当年布伦特原油价格同比上涨31%，天然气价格同比上涨34.4%，纽卡斯尔煤价同比上涨21.3%。值得注意的是，2012年伊核危机升级时，由于彼时煤价基数较高，煤价反而出现下行，纽卡斯尔动力煤均价同比下跌16.7%，说明煤价的起始位置对涨幅空间具有重要影响。

2022年俄乌冲突是迄今最为剧烈的一次能源冲击。俄罗斯此前是欧洲第一大能源供应国，2021年欧盟煤炭进口的52%、天然气进口的44%均来自俄罗斯。冲突爆发后，欧洲禁用俄煤并寻求天然气替代，"北溪2号"管道爆炸进一步加剧气源紧张，欧洲大规模转向煤电，全球抢煤浪潮推动纽卡斯尔动力煤价格一度飙升至453美元/吨，2022年全年同比上涨123%。

传导机制：油气涨价如何推高煤炭

方正证券指出，油气价格向煤炭传导主要依赖两条路径：煤化工替代石油化工，以及煤电替代气电。

煤化工路径方面，烯烃既可通过石油化工工艺生产，也可通过煤化工路线制备。以中国煤化工为例，假设5吨煤炭制取1吨烯烃，布伦特原油价格60美元/桶时，对应烯烃成本约6800—6900元/吨，与5500K、778元/吨的煤炭成本接近。当油价升至85美元/桶时，对应5500K煤价约为1285元/吨。当前原油价格逼近90美元/桶，而煤炭价格尚处低位，若油价长期维持高位，煤化工需求或将增加，煤价仍有提升空间。

从煤油比的历史走势来看，除2011—2012年因煤价基数较高而出现下行外，大多数地缘政治冲突导致能源价格上涨时，煤油比均呈上升趋势。方正证券认为，这主要源于两方面原因：一是各国普遍建立了较为完善的原油商业储备和战略储备，可通过释放储备平抑油价，而煤炭储备体系相对不完善；二是煤炭的核心需求是发电，发电的边际供需更为刚性，因此煤炭价格弹性往往强于原油。

煤电替代路径方面，本次美伊冲突中，卡塔尔能源公司于3月2日宣布，因旗下两处能源设施遭无人机袭击，决定暂停生产液化天然气及相关产品，导致欧洲天然气价格大幅上涨。卡塔尔占全球LNG出口量约20%，若LNG船持续无法通航霍尔木兹海峡，全球LNG短缺局面或将重演。2022年俄乌冲突的历史经验表明，一旦天然气供应紧张推动气电成本高企，煤电替代需求将快速释放，煤价可能随气价同步大幅上涨。

变量不在伊朗煤炭，而在LNG与化工链条

报告对本轮冲突的判断，从一开始就把“煤供给端冲击”排除在外：伊朗煤炭产量较少，对全球煤炭供给没有直接影响，所以冲突初期煤价可以不动，欧洲煤价涨幅也“并不明显”。

真正的变量在海峡封锁的外溢：霍尔木兹海峡承担全球约30%的海运原油贸易量与20%的LNG贸易量。卡塔尔占全球LNG出口量约20%，若LNG船无法通航，报告认为会造成全球LNG短缺。它还提到，2026年3月2日卡塔尔能源公司因旗下两处设施遭无人机袭击而决定暂停生产液化天然气和相关产品，欧洲天然气价格随之大涨——这类事件一旦叠加封锁持续，发电侧替代链条就可能被触发。

在化工端，报告补充了伊朗的能源与化工分量：原油日均产量506万桶（占全球5.2%）、2024年天然气产量2629亿立方米（占全球6.4%）；受LNG设施限制，天然气出口不足总产量的5%。同时伊朗甲醇装置产能1739万吨，占中东甲醇总产能的59.78%。这些信息指向同一件事：油气与化工品价格的波动，会把“替代效应”推向煤化工和煤电两端。

报告给出的分界线就是封锁持续时间：

• 若冲突缓解、封锁时间短：油气风险溢价上行更快，煤炭会出现替代需求，但持续性偏弱，煤价上涨空间有限。
• 若封锁时间长、甚至常态化：油气供给持续偏紧，发电侧气电成本高企将推升煤电需求；化工侧油价高位提升煤化工经济性；叠加能源贸易格局重构与航运成本抬升，煤价中枢可能整体上移，“能源压舱石”的位置会被再度强调。

此外，方正证券表示，一方面煤价弹性较强的企业有望率先受益于替代需求增长，另一方面在油气价格高位背景下，煤化工企业利润有望提升。

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据《连线》（WIRED）11日获得的英伟达2025年财务文件及高管访谈，这笔巨额投入已获公司管理层确认。与此同时，英伟达周三发布其迄今最强开源模型Nemotron 3 Super，并声称在多项基准测试中超越OpenAI的开源模型GPT-OSS。

这一举措对市场的影响不容低估。英伟达的芯片始终是训练大型AI模型的行业标准，而其开源模型专门针对自家硬件进行优化，有助于进一步巩固其在AI算力市场的主导地位。

从更宏观的视角来看，此次投资标志着英伟达的战略重心发生深刻转变——从单纯的硬件与软件栈供应商，演变为能够与顶级AI实验室直接竞争的全栈AI企业。

Nemotron 3 Super：性能指标直追顶级模型

英伟达最新发布的Nemotron 3 Super拥有1280亿参数，规模与OpenAI GPT-OSS的最大版本大体相当。英伟达声称，在人工智能指数（Artificial Intelligence Index）综合评分中，Nemotron 3 Super获得37分，而GPT-OSS仅为33分——尽管该公司同时承认，部分中国模型的得分高于这一水平。

此外，英伟达表示Nemotron 3 Super参与了名为PinchBench的新型基准测试，该测试专门评估模型对OpenClaw的控制能力，Nemotron 3 Super在该测试中位列第一。

在技术层面，英伟达公开了训练该模型所采用的多项创新方法，涵盖提升模型推理能力、长上下文处理能力及强化学习响应能力的架构与训练技巧。英伟达应用深度学习研究副总裁Bryan Catanzaro表示："英伟达正在对开源模型开发给予远比以往更高度的重视，我们正在取得大量进展。"

Catanzaro还透露，英伟达近期已完成一个5500亿参数模型的预训练工作。英伟达自2023年11月发布首个Nemotron模型以来，已陆续推出面向机器人、气候建模及蛋白质折叠等垂直领域的专用模型。

硬件与模型双轮驱动的战略逻辑

英伟达此举并非单纯的模型竞争，更是一项深度绑定硬件路线图的战略布局。英伟达生成式AI软件企业业务副总裁Kari Briski表示，公司未来的AI模型将不只服务于芯片研发，还将用于优化超算级数据中心的整体架构。"我们构建这些模型是为了拉伸我们的系统，不仅测试计算能力，还包括存储和网络，进而构建硬件架构路线图，"她说。

开源策略对英伟达还具有更长远的商业意义。英伟达的模型发布时会公开权重及技术细节，方便初创公司和研究人员在其技术基础上进行修改和创新，这有助于形成围绕英伟达硬件生态的开发者网络，进一步强化其芯片的市场黏性。

Catanzaro表示："帮助生态系统发展符合我们的利益。"他于2011年加入英伟达，并主导推动了公司从游戏显卡向AI芯片的历史性转型。

行业人士高度评价其战略意义

研究界对英伟达此次布局反应积极。艾伦人工智能研究所（Ai2）AI研究员、美国真正开源模型（ATOM）项目负责人Nathan Lambert表示自己是"Nemotron的铁杆支持者"，并呼吁美国政府也应为开源模型提供资金支持。

专注推动AI开放性的非营利机构Laude Institute创始人、计算机科学家Andy Konwinski则将英伟达的这笔投资定性为里程碑式信号。"他们处于众多开放与封闭AI项目的前沿交汇点，"Konwinski表示，"这是他们对开放性信念的一次史无前例的表态。"

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贝莱德周三宣布，将向技工培训项目投入1亿美元，通过非营利机构和劳动力发展合作伙伴在多个州落地，目标是在未来五年内覆盖5万名工人。

这一举措与英伟达CEO黄仁勋本周发出的警告高度呼应——黄仁勋在一篇署名文章中明确指出，支撑AI基建所需的电工、管道工、网络技术人员等技术工人"已经供不应求"。

贝莱德CEO Larry Fink此前也曾直接向特朗普团队示警："我们将面临电工短缺，根本没有足够的人手来建设AI数据中心。"

这场技工荒正在成为整个科技行业的共同焦虑。微软、谷歌相继发出警告并采取行动，微软总裁Brad Smith去年表示，电气人才短缺是"美国数据中心扩张面临的最大单一挑战"。为填补用工缺口，微软在部分情况下不得不要求工人通勤最远75英里，或接受临时异地调配。

谷歌在一份政策报告中警告，电工短缺"可能制约美国建设支撑AI所需基础设施的能力"，并为此承诺投入1500万美元，与电气培训联盟（Electrical Training Alliance）合作扩大电工人才供给。

贝莱德1亿美元押注技工培训，与AI投资战略深度绑定

贝莱德此次出手并非单纯的企业社会责任举措，而是与其自身的AI基础设施投资版图直接挂钩。

Larry Fink在声明中表示："美国预计到2033年需要10万亿美元的基础设施投资，以升级老化系统并建设新的能源、数字和AI基础设施。仅靠资本是不够的——人才是建设国家未来的核心。"

贝莱德是Meta大型数据中心项目Hyperion的重要投资方之一，据报道该公司去年购入了逾30亿美元与该项目融资相关的债券。此外，贝莱德还牵头一批投资者收购了Aligned Data Centers，交易估值约400亿美元。

这意味着，技工短缺不仅是宏观劳动力问题，更直接威胁到贝莱德自身持有的数百亿美元AI基础设施资产的落地进度。此次1亿美元的培训投入，本质上也是对其投资组合的一种风险对冲。

电工缺口远超认知，薪资已可媲美白领

技工短缺的规模远超市场普遍认知，电工领域尤为突出。

根据国际电气工人兄弟会（IBEW）的数据，电气工程占数据中心建设总成本的45%至70%。未来十年，为满足AI驱动的需求，预计需要新增逾30万名电工，而与此同时，同期将有超过20万名电工陆续退休。

薪资数据同样引人注目。以华盛顿特区附近的IBEW Local 26为例——该地区是全球数据中心密度最高的区域——学徒起薪约为每小时26美元；完成五年学徒期后，持证电工时薪约59.5美元，年薪超过12万美元，并附带医疗保险和养老金等福利；若叠加加班或晋升管理岗位，年收入可接近20万美元。

这一薪资水平已与众多白领职业持平甚至超越，且无需承担高额学费债务，对Z世代而言吸引力正在上升。

黄仁勋：AI基建需要大量的技术工人

3月10日，英伟达CEO黄仁勋罕见发文表示，AI是这个重塑世界的重要力量，是电力、互联网一样的基础设施。

他判断全球AI基础设施建设仍处早期阶段，目前投入仅数千亿美元，未来仍需数万亿美元级投资。 而AI基建的浪潮将需要大量技术工人，包括：电工、管道工、网络工程师、设备安装人员。

放眼全球，我们看到芯片工厂、计算机组装厂和 AI 工厂正在以史无前例的规模拔地而起。这正在成为人类历史上规模最大的一场基础设施建设。

支撑这一建设所需的劳动力是极其庞大的。AI 工厂需要电工、水管工、管道装配工、钢铁工人、网络技术人员、安装工以及操作员。这些都是高技能、高薪酬的岗位，且目前供不应求。你不需要拥有计算机科学博士学位，也能参与到这场变革之中。

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据船舶经纪商消息，约30艘超大型原油运输船（VLCC）正在未来数天内相继驶向沙特西部港口延布（Yanbu），而该港口历史平均月到港量仅约两艘。与此同时，沙特国家石油公司沙特阿美（Saudi Aramco）本周披露计划，拟将约每日500万桶的原油出口经由红海完成，以弥补霍尔木兹航线中断造成的缺口。

这一大规模改道直接源于霍尔木兹海峡的近乎停摆。伊朗对过往船只及基础设施的打击，已令几乎所有经由霍尔木兹的湾区石油出口陷入停顿。伊拉克、科威特和阿联酋等产油国因湾区储油设施趋于饱和，已相继削减产量。对投资者而言，全球原油供应链正经历一次强制性的线路重组，新航线的风险溢价与运力能否承接需求，将是近期市场关注的核心变量。

根据船舶经纪商追踪的应答器信号及本月签署的提货协议，约30艘VLCC正驶向延布，相较于每月约两艘的长期均值，这一激增规模罕见。

Kpler数据平台首席运费分析师Matthew Wright表示，"延布的受欢迎程度急剧上升，这种状况短期内不会改变。"他补充称，去年胡塞武装暂停袭击后，船只已"逐步"恢复红海航行，而本周霍尔木兹附近的密集油轮袭击则提供了"铁证……伊朗有能力、也正在打击船只"。

价格报告机构Argus运费专家John Ollett表示，"鉴于霍尔木兹海峡的中断，别无选择。胡塞武装已数月未发动袭击，延布目前仍是原油出口的唯一选项。"

沙特能够执行这一方案，依赖的是一条贯通东西的关键基础设施——连接沙特东部产油区与西部延布港的输油管线。该国通常每日约700万桶的出口量大多经东海岸进入波斯湾，这条管线为当前困局提供了出口通道。

参与此次改道的船东涵盖多家国际航运巨头。

据船舶经纪商透露，希腊亿万富翁George Prokopiou旗下的Dynacom Tankers，以及Andreas Martinos旗下的Minerva Marine均已派遣船只，两家公司本月均有船只经由霍尔木兹通行。挪威船王John Fredriksen旗下的Frontline及中国国有企业中远海运（Cosco）亦在改道船队之列。Dynacom、Minerva、Frontline和Cosco均未立即回应置评请求。

经纪商表示，上述大多数运输履行的是所谓"合同货"——即将沙特原油运往亚洲的长期协议。相关各方已重新谈判协议，将提货地点由波斯湾港口改至延布。货物目的地以中国为主，另有少量流向印度和韩国。

绕道红海并非没有代价。油轮从南部进入红海须穿越曼德海峡（Bab al-Mandab），胡塞武装近年来曾多次在此击中过往船只，且该区域同样处于伊朗部分导弹的射程之内。

海事情报机构EOS Risk咨询主管Martin Kelly表示，油轮通过曼德海峡仍面临"巨大风险"。他指出，更为直接的威胁来自伊朗的打击能力——其射程可覆盖红海乃至更广范围。

理论上，在沙特西部装货的油轮可向北穿越苏伊士运河驶向亚洲，但这将在运输时间和成本上带来显著增加。

Matthew Wright表示，"中东能源资产面临的风险一切皆有可能。但你必须继续运转——每一个能够接收货物的装载港都在被最大限度地利用。"胡塞武装曾于2023年10月加沙冲突爆发后开始袭击红海商船，并于去年11月在加沙停火后发出停止攻击商船的信号，但相关风险并未完全消散。

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据追风交易台消息，高盛Giuni Lee团队将SK海力士的12个月目标价从120万韩元上调至135万韩元，将三星电子的目标价从20.5万韩元上调至26万韩元，并对两家公司重申“买入”评级。基于对DRAM和NAND闪存价格更高的预期，高盛大幅上调了两家公司2026年第一季度的营业利润预测。据彭博汇编的共识预期，高盛对SK海力士34.7万亿韩元和三星40.3万亿韩元的一季度营业利润预测，分别高出市场预期8%和6%。

这一激进的上调反映了存储市场强劲的定价动态。高盛最新的渠道调研显示，第二季度DRAM和NAND的早期定价谈判起点已显著高于数月前的预期。由于AI和服务器主导的需求吸收了市场绝大部分新增供应，即使在个人电脑和智能手机需求平淡的背景下，核心应用的存储芯片供应充足率依然处于极低水平。

强劲的基本面将直接转化为空前的财务回报。高盛预计，SK海力士今年的净资产收益率（ROE）将突破80%的历史高点，而三星电子的营业利润将实现超过5倍的同比增长。尽管高盛在模型中计入了2027年存储价格可能出现温和回调的假设，但指出两家公司当前的估值水平依然具有显著的吸引力。

存储芯片迎史上最强上行周期

高盛在此次报告中大幅上调了对传统存储芯片的价格预测。对于SK海力士，高盛预计其2026年第一季度传统DRAM价格将环比飙升88%，NAND价格环比上涨58%。基于此，SK海力士2026年全年的常规DRAM平均售价预期被上调至同比上涨243%。

三星电子方面，第一季度的DRAM和NAND价格环比涨幅预期分别达到88%和71%，全年NAND价格预计同比暴涨164%。

这种定价环境将带来史无前例的利润率水平。高盛预计，SK海力士今年的DRAM和NAND营业利润率将分别飙升至70%以上区间和40%以上区间，打破历史最高纪录。三星电子的DRAM营业利润率也将达到71%，NAND利润率达到46%，不仅创下纪录，甚至持平或超越了2017至2018年上行周期时的巅峰水平。

AI及HBM需求重塑业绩格局

除传统存储的复苏外，高频宽内存（HBM）业务的突破是另一大核心驱动力。高盛重申了对SK海力士在AI存储领域保持稳固领导地位的预期，预计其2026年全年营业利润将达到202万亿韩元，ROE从去年的44%大幅跃升至今年的81%以上。

三星电子在HBM领域的进展同样显著。得益于HBM4的行业首发与出货、在Google TPU中的稳固地位，以及在Nvidia市场份额的增加，高盛预计三星的HBM收入将在2026年实现158%的同比增长，达到150亿美元。

这一变化也直接反映在三星的客户结构中，Alphabet已取代Verizon进入其2025年前五大客户名单，显示出其产品组合正加速向服务器和AI转移。受此推动，三星2026年整体营业利润预计将达到239万亿韩元。

不过高盛也指出，持续飙升的存储元件成本将对三星智能手机业务的利润率造成明显压制，预计今年其智能手机营业利润率将降至4%的历史低点。

资本支出加码与估值吸引力

面对紧缺的供应局面，两家公司均计划进一步扩大资本支出。高盛将SK海力士和三星电子2026年的存储资本支出预测分别上调至40万亿韩元和46万亿韩元。

高盛强调，行业资本支出将高度向高利润的DRAM和HBM倾斜，且由于大部分增量资金用于基础设施准备，短期内不会有大量实质性产能释放到市场。此外，三星电子在2025年投入了创纪录的37.7万亿韩元用于研发（同比增长8%），以巩固其技术领先地位。

在估值方面，高盛认为即便计入2027年价格小幅调整的预期，两只股票依然便宜。以2027年预期数据计算，SK海力士的市盈率为4.5倍，市净率为1.7倍，ROE维持在46%；三星电子的市盈率为6.8倍，市净率为1.7倍，ROE为28%。

结合SK海力士的股票回购、分红以及潜在的ADR上市计划，以及三星电子注销近8700万股库存股的举措，高盛对两家公司的中长期前景保持高度建设性看法。高盛提示的潜在风险主要包括宏观终端需求疲软导致的存储供需恶化、技术迭代的延迟，以及三星在移动OLED市场面临的份额流失风险。

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高盛大宗商品研究团队于2026年3月11日紧急上调油价预测，将Q4布伦特原油价格预测从每桶66美元上调至71美元，同期WTI原油预测则从62美元上调至67美元。

分析师警告，霍尔木兹海峡的封锁时间正在超出此前预期。目前波斯湾出口受到的估计冲击已达每日1620万桶（16.2mb/d）——在有记录以来所有供应冲击事件中，这一规模史无前例。

据新华社报道，一艘泰国货船11日在霍尔木兹海峡海域航行时遭袭，目前已有20名船员获救并被送往阿曼安置。伊朗伊斯兰革命卫队发表声明重申其对霍尔木兹海峡的绝对管辖权。声明称，美国及其伙伴已失去通过霍尔木兹海峡的权利。

高盛警告，在长期情景下，若霍尔木兹海峡封锁持续60天，布伦特原油今年Q4或站上93美元（目前Q4目标价为71美元）。在短期情景下，若市场陷入极端恐慌，油价短期价格可能触及140美元/桶。如果霍尔木兹流量持续低迷贯穿整个3月，油价短期价格极有可能超过2008年的历史高点。

对于投资者而言，真正需要警惕的是价格路径的非线性特征：中断时长从21天延长至30天，油价仅额外上涨5美元；但若进一步延伸至60天，则布伦特原油将突破93美元——这意味着风险溢价正在以加速度累积。

史上最大供应冲击：每日1620万桶的缺口已成定局

从数据规模看，当前局面已超过此前任何历史案例。波斯湾原油出口受到的估计总冲击高达每日1620万桶，远超1973年石油危机、1991年海湾战争及2011年利比亚内战期间的供应中断幅度。

高盛的情景模型显示，中东原油产量损失峰值将达到每日1100万桶（当前为6.5mb/d），此后相对较快地恢复。即便如此，累计产量损失仍将是一个天文数字：

在21天（新基准）情景下，波斯湾原油产量累计损失3.59亿桶；

在30天情景下，损失扩大至5.26亿桶；

在60天情景下，损失高达10.94亿桶。

在封锁持续期间，过境霍尔木兹海峡的油轮数量持续处于低位——这一实时数据，也是市场研判中断持续时间的关键先行指标。

在高盛的"冲击前/高度不确定性"情景模型中，3月份的价格走势遵循一套独特逻辑：市场必须用足够高的价格来强制实现需求破坏（Demand Destruction），以防范库存跌破临界水平。

在石油市场中，当供应突然大幅减少（此处高盛设想的1500万桶/日，这几乎占全球总需求的15%）时，仅靠库存是不够的。此时，价格必须飙升到足够高的水平，高到让消费者和企业因为“太贵了”而不得不减少开支（例如减少开车、工厂停产、改用替代能源）。

根据高盛的敏感性分析，由于中断持续时间存在高度不确定性，市场可能需要抵消需求中断，并在中断期间将价格暂时推高至100美元以上，3月月均油价可能的区间如下：

分析师警告，中断时间越长、市场对库存下滑的容忍度越低，要求需求破坏的速度越快，油价需要攀升到的峰值就越高。在最极端的情景下（中断120天 + 需求快速响应），市场短期价格可能触及140美元/桶。如果霍尔木兹流量持续低迷贯穿整个3月，油价极有可能超过2008年的历史高点。

面对史无前例的供应缺口，全球政策层的响应力度同样不可小觑。高盛估计，综合全球2.54亿桶的实际战略石油储备（SPR）释放，以及俄罗斯3100万桶在途原油，政策干预能够将全球商业油库存所受的冲击削减近50%——从6.17亿桶压缩至3.32亿桶。

然而，政策工具本身也存在约束。在基准情景（霍尔木兹流量从3月21日起开始恢复）下，高盛认为IEA成员国不会将已授权的4亿桶SPR全部释放。原因在于：

OECD SPR的物流释放速度上限约为每日300万桶；

释放计划预计在4周内分阶段收尾，持续至6月初——届时WTI油价可能已回落至70美元出头；

IEA紧急库存当前存量刚刚超过12亿桶（1.2 billion barrels），已处于偏低水平，进一步大规模动用存在现实制约。

值得注意的是，在30天或更长时间的中断情景下，OECD SPR释放量将可能达到甚至超过4亿桶的上限，届时政策缓冲空间将大幅收窄。

对于资产配置者而言，当前局面的核心矛盾在于：基准情景尚属可控（四季度布伦特71美元），但尾部风险的代价极为高昂。一旦封锁时间向30天乃至60天演化，油价将进入非线性上行通道，对通胀预期、能源股估值及宏观政策路径均会产生系统性影响。

在局势明朗化之前，3月份的油价将持续受到大规模风险溢价的支撑——市场用今天的高价，来对冲明天可能更大的缺口。任何关于冲突快速结束的信号，将是油价最强力的下行催化剂；而任何关于封锁延续的消息，则意味着上方空间远未封顶。

高盛分析师Daan Struyven已在报告中将第四季度布伦特原油价格预测从每桶66美元上调至71美元，同期WTI原油预测则从62美元上调至67美元。

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据追风交易台，高盛在3月11日的报告中预计，布伦特原油3月和4月均价98美元，比2025年全年均价高出约40%，随后逐步回落，到2026年底降至71美元。

基于新的油价路径，高盛全面评估美伊冲突对美国经济的冲击，将首次降息时间从6月推迟至9月，12月再降一次，并警告在历史上经济受冲击最深的地缘政治事件中（如海湾战争、9/11），股市跌幅均超过平均水平。

具体来看，高盛将2026年12月整体PCE通胀预测上调0.8个百分点至2.9%，极端情景下春季峰值可达5%；2026年Q4/Q4 GDP增速预测下调0.3个百分点至2.2%（全年口径2.6%）。失业率峰值预测上调至4.6%，未来12个月的衰退概率从20%升至25%。

油价是核心传导链条：布伦特原油或飙升至每桶145美元

高盛大宗商品策略师认为，美伊冲突冲击美国经济的主要传导渠道是油价。

在基准情景下，布伦特原油预计在3月和4月均价达到每桶98美元，较2025年均价上涨约40%，随后逐步回落至2026年第四季度的每桶71美元。

然而，上行风险不容忽视：

• 不利情景：若霍尔木兹海峡油流中断持续约一个月，布伦特原油3月和4月均价将达到每桶110美元，2026年第四季度回落至76美元；

• 极端不利情景：若霍尔木兹海峡中断长达60天，油价3月和4月均价可能高达每桶145美元，2026年第四季度仍维持在93美元的高位。

高盛的经验法则显示：油价每持续上涨10%，将推高整体PCE通胀0.2个百分点、核心PCE通胀0.04个百分点，同时拖累GDP增速约0.1个百分点。若油价上涨属于临时性质并逐步消退（，则对增长的冲击约为上述数值的一半。

与此同时，高盛金融条件指数（FCI）已收紧约0.2个百分点，美联储地缘政治风险指数已迅速攀升至其历史均值的四倍。

历史上，真正拖垮经济的不只是油价本身

高盛回顾了历次地缘政治冲突对市场和经济的影响，得出三项关键结论。

第一，油价冲击持续时间往往长于金融条件收紧的时间。 历史上，1973-1974年OPEC石油禁运导致油价上涨452%，海湾战争期间油价翻倍。但值得注意的是，当前美国经济对油价冲击的敏感度已大幅低于过去，原因在于美国GDP的石油强度已显著下降，且页岩油的兴起使得油价上涨时国内能源资本支出的增加可部分抵消实际收入和消费支出的下滑。

第二，地缘政治风险对经济的冲击超越油价本身。 美联储研究发现，当地缘政治风险冲击和油价冲击同时出现时，对企业核心资本开支和月度就业的拖累大约是单独地缘风险冲击的两倍。

第三，股市抛售和信心崩塌是经济受创最深情景的共同特征。 在近年来经济受冲击最严重的地缘政治事件中——海湾战争和9/11——股市跌幅均超过平均水平，消费者信心大幅下滑，且海湾战争期间还伴随着油价的大幅跳升。这几个因素叠加才形成了最严重的冲击。

经济预测全面恶化：通胀上行、增长承压、失业率走高

基于新的油价预测、历史经验以及2月CPI报告的细节，高盛对美国经济预测进行了全面修订：

通胀预测（上调）：

• 2026年12月整体PCE通胀预测上调0.8个百分点至2.9%，核心PCE通胀预测上调0.2个百分点至2.4%；

• 在不利油价情景下，整体PCE通胀将达3.3%，春季峰值可达4.5%，核心PCE为2.5%；

• 在极端不利情景下，整体PCE通胀将达4.0%，春季峰值可达5%，核心PCE为2.7%。

增长预测（下调）：

• 2026年Q4/Q4 GDP增速预测下调0.3个百分点至2.2%（全年基础为2.6%）；

• 不利油价情景下，GDP增速为2.1%（Q4/Q4）或2.5%（全年）；

• 极端不利情景下，GDP增速为1.9%（Q4/Q4）或2.4%（全年）。

就业市场（恶化）：

• 失业率峰值预测从2月的4.44%上调至4.6%（预计在2026年第三季度触顶）；

衰退风险（上升）：

• 未来12个月衰退概率上调5个百分点至25%，较长期无条件均值高出10个百分点，但与彭博最新共识预测持平。

美联储降息推迟：首次降息从6月延后至9月

高盛原本预计美联储在6月和9月各降息25个基点，现在将这两次降息推迟至9月和12月，终端利率仍为3%-3.25%。9月降息的前提是劳动力市场进一步软化，同时核心通胀继续改善。

但高盛同时划出了一条清晰的优先级：如果就业恶化速度超过预期，油价引发的通胀顾虑不会成为美联储提前降息的障碍。2月就业报告已让这种担忧"保持活跃"，加上GDP下行和地缘政治风险上升，就业进一步走弱的概率也在上升。

在情景分析中，高盛将各路径概率设定如下：

• 基准情景（9月和12月各降息一次）：概率40%；

• 高通胀/高增长/高终端利率情景（维持更长时间高利率）：概率20%；

• 预防性降息情景：概率15%；

• 衰退情景（大幅降息）：概率25%。

在高盛给出的四种Fed路径情景中，概率加权后的预测路径仍然比市场定价更鸽派——这意味着，一旦衰退情景（25%概率）成真，市场可能正在低估美联储的实际宽松幅度。

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据新华社，英国海上贸易行动办公室12日说，一艘货船在霍尔木兹海峡附近被不明发射物击中，遭袭船只起火。受此影响，霍尔木兹海峡通行几近瘫痪，多艘满载铁矿石的货轮在航行途中紧急改变目的地，转向东亚市场，铁矿石期货价格也随之走高。

根据船运数据分析公司Kpler的追踪数据，已有至少5艘铁矿石货轮中途改航——其中3艘属于英国矿业巨头Anglo American，2艘属于巴西矿商淡水河谷（Vale）。这些原本驶向巴林、阿曼的船只，目前已分别转向越南、新加坡和马来西亚等国。

此次航线调整对铁矿石精矿和球团矿市场的冲击尤为显著。中东地区是全球重要的直接还原铁（DRI）生产基地，高度依赖进口优质铁矿石球团料。Kpler分析师Alexis Ellender表示，"中东战争已大幅收紧铁矿石球团供应"。新加坡铁矿石基准期货价格一度上涨逾1.3%，至每吨105.55美元，创1月中旬以来新高。

船只被迫改道，巴林阿曼首当其冲

Kpler数据显示，Anglo American旗下Cape Shangrila号原定驶往巴林，现已转向新加坡；Cape Jasmine号原目的地同为巴林，目前改道越南；Mineral Zimbabwe号则从阿曼改为前往亚洲等国。Vale旗下两艘原本驶向阿曼的货轮，也已分别转向马来西亚等国。此外，据Kpler数据，还有其他船只被迫停滞于阿拉伯湾外海，暂未继续航行。

霍尔木兹海峡是全球最重要的航运通道之一。自美国和以色列对伊朗发动打击后，伊朗随即对过境船只实施攻击，导致该海峡海上交通几近全面中断。与此同时，战争推高了运费与燃油成本，进一步抬升了货物到港价格。

巴林和阿曼是中东地区关键的球团矿生产与出口中心。巴林既是球团料进口国，也是球团矿出口国；阿曼则拥有更大规模的球团矿出口产能，Vale在其苏哈尔港设有专属工厂。麦格理集团估计，2025年海湾国家DRI总产量约为1400万吨。

Wood Mackenzie研究总监David Cachot警告称，"当前地缘政治动荡暴露出这条本已高度集中的供应链的明显脆弱性"。他表示，一旦球团料流入或球团矿出口受到干扰，冲击将"迅速蔓延至"整个DRI行业。

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本轮涨价中，德州仪器的调价幅度尤为引人关注。据集微网报道，德州仪器最新一轮涨价自4月1日生效，部分产品调幅高达85%，新价格已录入公司内部系统，适用范围涵盖直接客户及经销渠道。

恩智浦则在调价通知中表示，此次调整反映了原材料、能源、人工及物流等关键领域持续上升的成本压力，公司将提前告知受影响产品及新经销商价格，经销商账面价格将于3月30日起生效。

英飞凌方面，据EE Times China引述的客户通知，英飞凌将于4月1日起对电源开关及相关IC产品实施涨价，主流品项预计涨幅为5%至15%，高端产品涨幅或更高。

此轮涨价从芯片设计端延伸至制造端，覆盖多个主流产品线，标志着成熟制程市场的定价逻辑正逐步转向成本驱动。三家厂商几乎同步行动，显示行业成本压力已具备相当普遍性，并开始向客户端传导。

三大国际芯片巨头同步启动调价

德州仪器、恩智浦与英飞凌此次集中调价，在时间节点上高度一致，均指向4月1日。

据集微网报道，德州仪器的价格调整已进入系统落地阶段，新报价将同时覆盖直销与分销两类渠道，意味着终端买家几乎无从规避。

恩智浦的调价通知同样通过经销商渠道传达，书面价格将于3月30日提前更新，以确保调整平稳落地。

英飞凌的涨价范围集中于电源管理IC领域，据EE Times China报道，高端品项的调价空间可能超出5%至15%的主流区间。

三家公司均为全球汽车及工业电子领域的核心芯片供应商，其产品广泛应用于电源管理、微控制器及嵌入式处理等场景。集中涨价将直接影响相关设备制造商的采购成本，并可能推动下游产品价格的连锁调整。

代工环节同步跟进，成熟制程定价重心转移

涨价压力并未止步于设计端。中国台湾单片机供应商新唐科技旗下晶圆代工业务已发出通知，将于2026年4月1日起调整报价，整体涨幅约20%。

据《工商时报》报道，机构投资者指出，新唐科技整体业务仍以单片机及特殊应用IC为主，晶圆代工为辅助性业务。此次调整主要针对6英寸晶圆产线，该产线规模相对有限，在公司总营收中占比较小。

报道同时指出，6英寸产能的市场需求相对平稳，并未出现明显供应短缺，新唐科技此次上调代工报价，更多体现的是成本端压力的被动传导，而非需求驱动下的主动提价。

整体来看，此轮从设计厂到代工厂的联动涨价，意味着成熟制程市场的定价机制正经历结构性调整，成本因素的权重正在上升，相关产业链企业将面临更为复杂的成本管控压力。

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高盛分析师Daan Struyven等人在3月11日发布的报告中将第四季度布伦特原油价格预测从每桶66美元上调至71美元，同期WTI原油预测则从62美元上调至67美元。

高盛指出，若霍尔木兹海峡流量持续低迷至3月下旬，油价将在此期间呈上行趋势，"直到市场确信长期中断的可能性较低为止"。银行方面同时警告，若流量在整个3月持续受压，日油价有可能突破2008年的峰值水平。

3月12日，市场对能源供应中断、油价上涨和通胀反弹的担忧持续发酵。截至发稿，WTI原油上涨8%至93美元。

极端情景下，油价最高或达每桶93美元

上述预测修订的核心依据，是对霍尔木兹海峡流量中断时长的重新评估。高盛将基准假设从海峡流量降至正常水平10%、持续10天，上调至持续21天，随后进入为期30天的渐进式恢复阶段。

高盛在报告中列出了两种压力情景下的价格估算。在中断持续30天的情景下，第四季度布伦特原油均价预计为每桶76美元，WTI为72美元；若中断延长至60天，布伦特均价将跃升至93美元，WTI则达89美元。

尽管高盛承认油价存在双向风险，但其报告指出，风险天平"偏向上行"。在流量尚未明确改善的背景下，市场对中断持续时间的预期将是决定短期价格走势的关键变量。高盛的表态暗示，投资者需为更高的能源价格情景作出相应准备。

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国海证券机械首席分析师张钰莹在报告中写道，人形机器人“在机器人产生的能量中，90%的能量直接转化为了热量，并积聚在电机绕组、齿轮箱和芯片等狭小空间内”，而像灵巧手关节腔体这种极端紧凑结构，“腔体内间隙可能不足2mm”，传统5mm离心风扇甚至装不进去。

热的麻烦不止是“烫”。它会触发芯片热降频，带来效率“雪崩式”下跌；高温还会让信号传输稳定性下降，甚至把机器人持续运行能力拉到保护模式边缘。报告用较多篇幅把关节电机的铜损、铁损、风磨损，以及驱动器、减速器、编码器的温度约束摊开讲，最后再落到风冷、液冷和芯片控制这些路线的取舍。

更值得注意的是，散热不只发生在关节。躯干里电池和算力堆叠同样是热源，特斯拉、Figure AI的专利都在围绕“风道怎么走、进风口出风口放哪、计算机和电池怎么共用一套冷却界面”做文章。

报告拿“人形机器人（估算）vs人类”做对比，核心结论是：在相同功率水平下，机器人能量转化效率显著更低，热更容易在狭小空间里堆积。热一旦堆起来，最先出问题的往往不是外壳温度，而是芯片结温和驱动损耗。

报告给了一个典型的正反馈链条：热降频（thermal throttling）触发后，驱动芯片导通电阻 RDS(ON) 具有正温度特性，结温每上升10°C，其阻值约增加4%，电阻增大又会让 I²R 损耗继续上升，产热更快，系统效率随之“雪崩式”下跌。

另外两个后果也被点出来：高热环境下电磁干扰失准、信号传输稳定性下降；以及机器人持续高速运行能力弱，频繁进入保护模式，应用潜力被直接压住。

其中，散热难题在灵巧手关节处被极度放大：空间极端受限，报告写到腔体内间隙可能不足2mm。传统的5mm离心风扇物理上无法安装——这意味着工业设备上那套成熟的风冷方案在这里直接失效。与此同时，灵巧手需要高功率密度输出、重量轻、体积小，这三个要求本身就是互相掣肘的。

灵巧手的电机布局也在影响散热。目前主流方案分为内置式（电机放在手掌或手指内）、外置式（驱动器全部在前臂）和混合式三类。报告判断，特斯拉下一代灵巧手可能采用混合布置：腕部电机结合掌内电机，通过腱绳驱动手指。这种结构把密集发热的电机移到了空间更大的手腕处，手指内部空间也因此松动了一些。

报告对铜损的处理思路更像“结构+材料+算法”的组合拳。高动态工况下，紧凑型模组散热面积不足，自然对流热阻太高；温度梯度还会引入非对称热变形，带来多自由度位姿误差。于是工程问题变成：电机体积-扭矩-热量三者怎么协调。

它给出的方向包括：

• 结构：开发高散热结构、提升传热效率。报告举了新剑传动的一种扁平化旋转关节模组专利作为例子，通过电机和减速器“并联”结构去缓解紧凑结构的热堆积。
• 材料：如采用低热膨胀合金制造丝杠以降低热变形；新剑传动方案中还提到用高导热碳纤维复合材料做壳体部件。
• 算法：实时温度补偿抑制温漂误差；加热敏传感器，必要时让控制系统降电流/减速/停止。

在铁损部分，报告把重点放在转子涡流损耗：高速永磁电机转子处在复杂磁场环境中，谐波磁场相对转子异步旋转，会在转子导电部件里感应电动势并形成涡流，带来涡流损耗。它强调一个前提：涡流损耗算低了，实际运行时转子过热会引发安全隐患，冷却设计会从根上出错。

抑制思路被归纳为两条线：

• 从源头抑制异步磁场：空间谐波的目标是让气隙磁场更正弦；时间谐波的目标是让绕组相电流更正弦。方法包括优化定子齿槽结构、优化绕组形式、提高功率器件载波比、在电机输出端与控制器之间加滤波电抗器、从电机本体设计角度提高定子电感等，但每个方法都有代价（比如体积重量、动态响应、损耗与成本）。
• 从传播路径做屏蔽：在护套等位置用屏蔽层隔绝交变磁场；或通过在护套表面开槽/挖孔，切割金属护套上的涡流环路。

报告并没有把风冷写成“过时方案”，反而强调它依然是经济可靠的路线之一：自然对流适用于热流密度不超过0.8 W/cm²的器件；强迫风冷散热效果可达自然散热的5~10倍。问题在于，风冷对环境温度敏感，提高风速会带来噪音，风机选型和风道设计会直接影响故障率。

更现实的卡点来自结构：灵巧手关节腔体间隙不足2mm，传统5mm离心风扇无法安装。报告给出两个面向“装得下”的案例：

• 优必选的关节结构专利：通过关节模组结构简化、设置中空结构、在壳体外壁安装散热装置（如散热风扇）进行风冷。
• MEMS微型风扇：厚度可嵌入<1.5mm空间，可贴装到芯片和电机驱动器等热点位置，以压电驱动产生微射流定点冷却；报告提到其热流密度处理能力可超100 W/cm²。

相较风冷，循环液冷引入冷板、流体回路、泵、膨胀箱，结构更复杂；但液体导热系数和热容高，能覆盖更高热流密度场景。报告列举了循环流动式、浸没式、喷射式等常见液冷方式。

在“油冷”部分，它举了新剑传动的行星滚柱丝杠油冷方案：通过油道与油孔设计，让液压油在啮合面形成静压油膜，降低摩擦系数、减少磨损；液压油同时带走热量，减少热变形。这类方案把散热和寿命一起处理，但也引入密封、回路、维护等工程挑战。

热管理不只是结构和流体问题，芯片层面也有空间。

报告把“芯片控制”单独拉成一节，核心抓手是：用更好的控制把驱动电流压下来，热自然少一截。它以峰岹科技为例，提到高性能步进电机控制芯片可让步进电机从开环走向闭环驱动，在更小驱动电流下实现高可靠运行，缓解功耗与发热问题；并提到其产品覆盖主控芯片MCU/ASIC、驱动芯片HVIC、功率器件MOSFET等，FU75xx系列MCU被用于机器人关节、灵巧手等控制场景。

电池部分，报告先抛出一个现实取舍：机器人电池应用路径存在“标准化 vs 性能溢价”的平衡。它列了两条产业动向：

• LG Energy Solution：将在InterBattery 2026发布面向机器人/无人机的2170圆柱电芯产品线，并做性能分级；其中H52A支持最高8C超高功率输出，约15分钟完成快充。
• 小鹏：2025年11月发布人形机器人IRON，强调全固态电池应用：重量降低30%，电量提升30%，目标2026年底规模量产。

专利层面，报告用特斯拉与Figure AI两份专利来说明“躯干热管理”的设计趋势：

• 特斯拉方案围绕能量存储设备外壳与计算机系统形成导管路径，用风扇推动气流，导管内设置能量存储设备散热片与计算机散热片，同时带走电池与计算机热量；并描述机器人可配置多个风扇/通风口/散热片，材料也可兼顾结构支撑与热管理。
• Figure AI方案把进出风口放在腰部下缘及手臂管下方的机体侧面，风扇在上躯干范围内吸入新鲜空气，换热后从下躯干/腰部通风口排出；气流在执行任务时可用于冷却计算装置（GPU、CPU），充电时则用于冷却电池以缩短充电时间、允许更大电流。其专利中还给出电池体量与续航的设计区间：电池可为1.5–5 kWh（优选2–3 kWh），续航2.5–8小时（优选至少3.5小时）。

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AI行业的竞争与聚变也体现在人才的流动上。

3月12日，继原阿里巴巴通义实验室千问（Qwen）大模型技术负责人林俊旸离职之后，其团队另一位核心骨干的去向也终于浮出水面。

行业消息称，原千问后训练（Post-training）负责人郁博文已正式加入字节跳动，担任Seed团队视觉模型与多模态交互团队后训练负责人。

有接近字节的人士向华尔街见闻证实了上述人事变动。

这一人事变动发生在阿里千问团队刚刚完成组织架构调整、多位核心技术人才密集出走的时间节点，引发业界对国内大模型领域人才流动与技术路线竞争的广泛关注。

郁博文的学术与技术履历在业内堪称扎实。公开资料显示，他本科毕业于中南大学，后考入中国科学院信息工程研究所攻读研究生，2022年获得中国科学院大学博士学位。

读博期间，他专注于自然语言处理与信息抽取领域研究，曾在ACL、EMNLP等国际顶级学术会议上发表多篇论文，并创新性地提出将信息抽取任务转化为图结构问题的思路，有效解决了实体重叠、嵌套等复杂场景下的识别难题，凭借突出的学术表现荣获中国科学院院长奖 。

2022年博士毕业后，郁博文以阿里集团最高级别的校招项目 “阿里星”身份加入阿里巴巴达摩院，担任算法专家（P7）。入职初期，他便深度参与通义千问大模型的早期训练与研发工作，迅速成长为千问团队核心骨干，并最终担任后训练负责人 。

郁博文的离职与阿里通义实验室近期的组织架构调整紧密相关。

3月，阿里通义实验室启动组织架构调整，计划将原本垂直整合的Qwen团队拆分为预训练、后训练、文本、多模态等多个平行的水平分工模块 。这一调整直接导致郁博文的管理范围大幅缩小，且与其一直坚持的“预训练与后训练必须深度耦合”的技术理念产生了明显冲突。

此外，阿里高层对千问团队施加的商业化考核压力，也在一定程度上加剧了团队内部的分歧 。

3月3日，郁博文提交辞职申请，次日正式离职，他的工作随后由前Google DeepMind高级资深研究员周浩接任。

郁博文的下一站选择，同样反映出当前大模型竞争的新焦点。

字节跳动的Seed团队近年来在大模型和多模态领域持续投入资源，此次郁博文加入后担任视觉模型与多模态交互团队后训练负责人，意味着字节跳动正在强化其在多模态方向上的“后训练”能力 。

后训练作为大模型从通用底座走向产品化、场景化的关键环节，直接决定了模型在实际交互中的表现。

郁博文在千问期间积累的对话模型优化、多模态对齐、知识蒸馏等经验，与Seed团队当前的技术布局高度契合。尤其是在视觉与多模态交互领域，如何通过高效的后期微调和强化学习让模型更“懂”用户，已成为各大厂商差异化竞争的关键。

郁博文从阿里流向字节，是本轮AI竞争中核心人才流动的案例之一。1月，Qwen Code负责人惠彬原已离开阿里加入Meta 。更早之前，OpenAI、xAI、Meta等国际巨头内部同样经历着核心人才的流动 。

这一轮人才流动背后，反映出大模型行业发展的几个深层变化。

一方面，技术强人时代正在重塑人才与平台的关系。 当前大模型技术仍处于快速演进阶段，顶尖技术人才的个人判断和愿景对技术路径的影响远超以往。

另外，算力资源与组织协同成为人才去留的关键变量。 单纯的薪酬激励已难以锁定顶尖人才，企业能否提供充足的支持、能否构建与人才技术理念相匹配的组织架构，正在成为留住核心骨干的更重要因素 。

同时，多模态与后训练正成为下一阶段的人才争夺主战场。 随着基础大模型的能力逐渐趋同，如何通过后训练技术实现差异化、如何将视觉与语言能力深度融合，已成为头部厂商竞相布局的方向。郁博文此番加入字节多模态团队，正是这一趋势的缩影 。

对于行业而言，核心人才的流动既是挑战也是催化剂。它倒逼企业重新思考与顶尖人才的协同方式，也加速了技术理念的跨平台传播与碰撞。

在大模型仍未抵达终局的当下，人才的流向，某种程度上正绘制着未来技术竞争的版图。

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在这场访谈中，他给出了多个明确判断：AI已经进入自我改进阶段，人形机器人即将进入规模化生产。而AI“奇点之后”的经济难预测，但他押注通缩与“钱不再重要”。

当被问及与SpaceX相关的数据中心建设时间表时，马斯克以“SpaceX处于静默期”为由未展开。

“擎天柱3”即将投产：明年或进入大规模生产

在人形机器人方面，马斯克透露，特斯拉“擎天柱3”（Optimus 3）已经接近完成开发。

他说：“我们正在完成擎天柱3的最后阶段，它很可能是目前世界上最先进的机器人，其他产品还没有接近它的水平。”

按照他的说法，特斯拉计划：

• 今年夏天启动生产

• 初期产量较低

• 明年有望进入高产量阶段

马斯克强调，机器人生产同样遵循制造业常见的S曲线爬坡：初期缓慢、随后快速扩张。

他说：“制造业产量通常是一条S曲线，开始很慢，然后迅速爬坡。”

与此同时，特斯拉还在设计新的机器人生产工厂。他透露，该工厂的设计与传统工厂明显不同，未来目标是不断更新机器人版本，“可能每年都会推出新的机器人设计”。

AI已进入“递归式自我改进”：用AI训练AI，人类作用减小

在AI发展节奏上，马斯克给出的判断同样激进。

当被问及AI是否已经进入“递归式自我改进”（recursive self-improvement）阶段时，他表示：“其实这种情况已经发生一段时间了。”

他解释称，目前的大模型开发已经形成一种循环：

• 新模型由上一代模型参与训练

• 人类仍然在监督

• 但参与程度正在减少

他说：“人类在回路中的角色正在越来越少。每一代模型都在帮助构建下一代模型。”

他预计，这种过程可能很快实现更高程度的自动化：“完全自动化的自我改进，可能今年年底出现，最晚不会超过明年。”

在他看来，AI突破已经进入加速阶段：“现在的情况是，我晚上睡觉前看到一个AI突破，早上醒来又有新的突破。”

AI奇点之后：难预测，但他押注通缩、全民收入与“钱不再重要”

谈到制度能否跟上AI与机器人的冲击，马斯克用“奇点”作比喻：“奇点之所以叫奇点，就是因为很难预测会发生什么。”

他提到Grok的标志是“黑洞周围的光环”，并称“奇点里面发生什么很难知道，但会非常有意思。”

在宏观判断上，他给出一个前提明确的乐观区间：他认为未来“有一系列可能结果，并不都很好”，但“很可能会很好”，概率“可能有80%甚至更高”。

如果没有极端外生冲击，他说自己对经济增长的判断“相当舒服”：“在没有第三次世界大战的情况下……我觉得10年内经济规模增长10倍，是一个相当稳妥的预测。”

他把通胀/通缩逻辑直接归因于供给爆发：“我们会有全民收入（universal income），基本上就是给人发钱。”原因是“商品和服务的产出会远远超过货币供给”，从而形成通缩：“通缩就是产出与货币供给的比率……如果商品和服务增长速度超过货币供给，你就会通缩。”

更远处，他认为货币的重要性会下降：“钱在未来某个时点会变得不再重要。”

他甚至给出一个“非人类经济”的计价方式：“我觉得未来的AI不会用人类货币，它只会关心能源和质量——功率和吨位（wattage and tonnage）。”

用工与“机器人造机器人”：不裁员，反而扩招，单人产出会“夸张地高”

关于“机器人何时能大规模参与制造、替代人类”的追问，马斯克强调现实仍是“人很多”：特斯拉总员工数“约15万人”，其中“大约三分之二以某种形式在工厂”；其供应链相关人力“可能是100万到200万人”。

但他的判断是效率将大幅跃升：“我们不打算裁员或减少人员。相反，我们会增加员工数量。”真正的变化在单位产出：“特斯拉每个人的产出会变得夸张地高（nutty high）。”

这与他对技术进步路径的描述呼应：无论AI还是制造，“往往是一条S曲线，或者一系列重叠的S曲线：起初慢、指数增长、到平台、然后另一次突破再开启下一条曲线。”

访谈全文翻译：

主持人Peter H. Diamandis 观众们，如你们所见，我仍在努力将“希望”变现。

马斯克 你看起来状态非常棒。

Diamandis 我感觉很好。

马斯克 是用了什么抗衰老血清之类的方法吗？

Diamandis 这是我们的“长寿特快列车”，我们正在向这个目标迈进。你也在这条路上。我想在咱们上次的交谈中，你已经开始接受延长寿命的观点了。

马斯克 在某种程度上是的。我不知道我们是否希望每个人都永远活下去，但我认为延长“健康寿命”，而不是经历一段漫长的衰老期、弄得自己一直流口水，这听起来是个好主意。我们想避免那种情况。

Diamandis 首先，祝贺SpaceX和xAI的合作。这真是个绝妙的举动，将为人类首个“戴森云”提供动力。我很好奇，你们启动这些数据中心的时间表是怎样的？你认为第一年能获得多少带宽？请让我们了解一下你们实现这一目标的速度。

马斯克 SpaceX目前正处于静默期，我不能透露那些可能会引起麻烦的信息。

Diamandis 好的，那我们就不谈这个了。我能理解，但我对这个速度充满期待。

本周一，我们在这里与埃里克·施密特以及另一家超大规模计算（云服务）公司的一位负责人进行了交谈。我就不提是谁了，但我很好奇，你认为我们目前在AI的“递归自我改进”方面处于什么阶段？我们达到了吗？你认为Grok目前在进行递归自我改进吗？是如何进行的？通用人工智能（AGI）和超级人工智能（ASI）的时间表是怎样的？请给我们大致讲讲。

马斯克 我认为我们处于递归自我改进阶段已经有一段时间了。如果你是指没有人类参与的完全自动化递归自我改进，你是这个意思吗？

Diamandis 是的，我指的是在AI软件方面。

马斯克 在递归自我改进的过程中，人类的参与度确实在逐渐降低。每一个新一代的模型都是由前一代模型构建的。这在很大程度上已经发生了，但尚未实现完全自动化。也许今年年底能实现，最迟不会超过明年。

Diamandis 你认为到那时会出现智能“硬起飞”（突变式发展）吗？

马斯克 我们现在正处于硬起飞之中。

Diamandis 好的。

马斯克 就是现在。

Diamandis 是的。

马斯克 在这个阶段，我晚上去睡觉时，AI取得了一项重大突破；等我醒来时，又出现了另一项突破。

Diamandis 确实。

马斯克 坦白说，很难跟上节奏。这确实让人感到有些头晕目眩。

Diamandis 我想很多让人头晕目眩的突破也是你带来的。

马斯克 目前Grok发展得很不错。在某些指标上它是最优秀的。例如，它在预测事物方面是最好的，这可以说衡量智能的最佳指标。Grok的新版本非常出色。

我们目前在编程能力上还处于落后状态。我刚才之所以迟到，是因为我刚参加了一个关于编程的全体员工大会，梳理了所有需要完成的工作，以便在编程方面追赶并超越我们的竞争对手，我相信我们能做到。我觉得我们大概在今年年中就能实现这个目标。

此外，我认为人们并不完全了解未来会有多么庞大的智能，或者它超越人类智能的程度，以至于到了无法完全理解的地步。

你可以想象这样一种情况：假设我们利用的能源比目前地球上所有的用电量多出一百万倍，那仍然大约只是太阳能源输出的百万分之一。本质上，如果你把美国经济扩大一百万倍，它所消耗的能量仍然只是太阳能的一小部分。如果我们真正按太阳能的规模来计算，就算你将当前的经济和用电量扩大约一百万倍，你也大约只利用了太阳能的百万分之一。

但是，一个使用着比目前整个文明多一百万倍电力的经济体或智能体，会是什么样子？会想些什么？会做些什么？那将是一幅非常宏伟的景象。我们面临的挑战是，哪怕只是隐约去理解那种庞大级别的智能都很难。但可以肯定地说，它能解决你能想到的所有问题。

Diamandis 是的，这就像一场长途旅行。你可能会觉得这听起来有些可笑，但我确实很欣赏这种不懈的乐观精神。

马斯克 我看到你在将“希望”变现。你把“将希望变现”这句话铭记在心了，这挺有趣的。

Diamandis 那是Grok的功劳。那是当你猛烈吐槽我时，Grok给我的营销建议。

马斯克 对吧？所以你在将希望变现。不过，你之前也在将痛苦变现。

Diamandis 那是肯定的。

马斯克 当人工智能和机器人将经济产出提高几个数量级时，那是我们根本无法想象的程度。

Diamandis 我们很可能在极短的时间内成为这个星球上智能的少数，然后是极少数，最后变成微乎其微的少数。

马斯克 是的。不仅是在地球上，而是在整个太阳系中都是如此。因为如果你只在地球上发展智能，最好的结果，也就是智能所能利用的能源，大约只占太阳能的十亿分之一。如果你只局限于地球，这就是你最好的结果。

Diamandis 也就是我们能拦截到的那部分能量，对吧？

马斯克 是的。地球大约只接收到了太阳一小部分的能量，这是宇宙中存在且我们能获取的绝大部分能量。所以实际上，整个太阳系的智能将比地球上的智能高出许多个数量级。

Diamandis 伊隆，我能问个问题吗？你能看到多远的未来？你现在能对未来多少年做出合理的预测？

马斯克 很难准确预测未来的路径。很多事情往往呈现为一条S型曲线，或一系列S型曲线。一开始发展缓慢，然后呈指数级增长，接着进入线性区域，最后变成对数增长（增长放缓）。

这大致就是我在人工智能突破中看到的情况。比如，出现某项突破后，它会经历一条S型曲线，看起来似乎要无限增长下去，但随后收益就会呈现对数级递减，直到出现下一项突破。因此，人工智能的进步基本上就是一系列相互重叠、相互连接的S型曲线。

Diamandis 曾经有一段时间，你或许能预测未来十年或二十年的情况。你现在的想法是什么？

马斯克 我接下来的话听起来可能会很疯狂。

Diamandis 没关系。因为你们一直是我们这些大胆预测的绝佳听众。

马斯克 是的，我想说，在10年内，经济规模将达到现在的10倍甚至更大。

Diamandis 是的。你确实说过，从现在起5年多以后，GDP将出现三位数增长，经济规模将达到现在的10倍。但就你的预测能力而言……

马斯克 我觉得大约10年增长10倍，实际上是一个相当保守的预测。除非发生第三次世界大战之类的事情，打乱了这些计划预期。但在没有第三次世界大战的情况下，如果目前的趋势继续下去，我会说经济在10年内将增长10倍。

Diamandis 我喜欢这个说法。你能给我们举个例子吗？

马斯克 人类会在月球上建立基地。

Diamandis 是的。并且我们将有人类……

马斯克 登陆火星。

Diamandis 我们还将在月球上建造质量投射器。

马斯克 我想是的。我认为10年内我们就能在月球上拥有质量投射器。

Diamandis 太棒了。杰拉德·K·奥尼尔的太空愿景正在实现。

今年的“富足峰会”上，我们有4个机器人同台亮相。我很期待“擎天柱（Optimus）”。我很好奇擎天柱3代的时间表，特别是我什么时候能买一两台？你预计擎天柱什么时候会投入商业销售？还是说你会采用租赁的模式？

马斯克 我们目前正处于擎天柱3代完成的最后阶段。它将是目前世界上最先进的机器人，其他任何机器人都难以望其项背。事实上，我还没见过任何像擎天柱3代一样出色的机器人演示。坦白说，也许有这样的机器人存在，或者它们处于保密状态，但我还没看到。当然，我必须确保我说的这些内容是可以适度公开的。

Diamandis 我们正在X平台上直播这场对话。

马斯克 好的，那这已经非常公开了。

Diamandis 是的。

马斯克 我想我们会在今年夏天开始生产擎天柱3代，但一开始的产能会非常慢。制造数量随时间推移会呈现经典的S型曲线攀升，大概到明年某个时候能达到大规模量产。接下来，在擎天柱4代之后，我们会加快设计迭代。明年我可能会尝试每年发布一款新的机器人设计，并且每年都对机器人的设计进行改进。

Diamandis 当我和戴夫·邦迪参观超级工厂时，那是一次非凡的体验。特斯拉的厂房有一千一百五十万平方英尺。然后你曾说过，你还将在那里为擎天柱建造九百五十万平方英尺的厂区，这太令人惊叹了。

马斯克 面积数字大概是这样。

Diamandis 必须得是这样。

马斯克 那会相当不错。那将是一个全新的工厂设计，它与其他工厂截然不同。

Diamandis 我们离“机器人制造机器人”还有多远？你们已经将超级工厂的大部分环节自动化了，人类在其中只扮演很小的角色。在制造方面，机器人会接替目前人类扮演的角色吗？

马斯克 我们仍然有许多人类员工在参与制造。那些直接受雇于特斯拉、在一线制造产品的员工，或者说工厂里的人，要么在制造产品，要么在管理制造产品的人。人数大约有十万。所以我们有很多员工。特斯拉的总人数大约在15万左右，平均有三分之二的人以某种形式在工厂里工作。我们的供应商那里可能还有一百万到两百万人。

所以涉及的人数非常多。我们预期的是，特斯拉的人均产出将会变得非常高。因此我们没有裁员计划，事实上我们还会增加员工人数。但人类的人均产出将会变得高得离谱。

Diamandis 到了难以置信的程度。

在你来参加播客节目时，我们讨论了“可持续的富足”这个概念。你当时强调，我们将迎来一个“全民高收入（UHI）”的时代，这已经超越了“全民基本收入（UBI）”的讨论范畴。我想知道你对于我们如何实现这一目标有什么想法吗？你有进一步的思考吗？

此外，我们之前谈到了可能会有一段社会动荡期，大概两到五年。在此期间，直到我们实现“去货币化”和通货紧缩，进而达到全民高收入（UHI）的阶段之前，可能需要发放很多类似于疫情期间的救济支票。对此你有更多思考吗？人们真的需要那种希望和愿景。

马斯克 要明确的是，我认为我们不应该感到自满。我们确实需要谨慎，因为未来的结果是多种多样的，并非所有结果都很美好。但就目前而言，我同意你的看法，未来很可能是美好的。大概有80%的几率，甚至更有可能会很美好。

我确实认为我们将实现全民收入。本质上就是直接向人们发钱。因为商品和服务的产出将远远超过货币供应量，实际上就会出现通货紧缩。通货紧缩就是商品和服务的产出与货币供应量的比率。因此，如果商品和服务的增长率超过了货币供应量的增长率（我预测这将会发生），那么就会出现通货紧缩。

Diamandis 是的。许多人会创办新公司并相互竞争，从而压低价格，这会越来越快地增加变数并加剧通货紧缩。

马斯克 基本上，人工智能和机器人将制造出海量的产品并提供极多的服务，以至于人类实际上没有需要亲自动手去做的事情了。对于人类来说，总有欲望得到满足的一刻。

所以回到我之前的例子：如果经济规模比美国经济大一百万倍，那么人类所有的欲望早就被满足了。甚至如果我们的经济规模比现在大一千倍，你可能就已经满足了人们所能想到的一切物质需求。

Diamandis 那么，你认为金钱的价值会大幅下降吗？我们会进入后资本主义时代吗？

马斯克 是的，我认为在未来的某个时刻，金钱将不再具有现实意义。

Diamandis 所以就在你成为……

马斯克 未来的社会形态可能有点像伊恩·班克斯（Iain Banks）科幻小说《文明》（Culture）系列中所描述的那样。我认为未来的人工智能不会使用人类的货币，它只会关心能源和质量，也就是功率和吨位。

Diamandis 这听起来有点讽刺，对吧？就在你即将成为拥有数万亿美元的超级富豪时，金钱却开始失去价值了。

马斯克 差不多吧。这一切财富数字，实际上只代表了我所创立的公司的股权比例。这些钱并不是存在银行账户里的。严格来说，我只是拥有这些公司一部分的股权。这些公司正在做很多有用的事情，随着公司创造出价值，其估值不断增长，而股权比例折算下来构成了我的财富总额，使得这个数字看起来很高。

Diamandis 曾经有人采访我，问我你的动力是什么？是什么在驱动你？我回答说，埃隆的动力就是解决问题。他通过一次又一次地解决那些最大的难题，致力于让这个世界变得更好。如果别人能解决这些问题，他就不必亲自出马了，但问题是没有其他人去解决。所以，我只想对你表示感谢。

马斯克 不客气。

Diamandis 我很好奇，你认为民主制度和现代机构能跟得上这场即将到来的“超音速海啸”吗？它们会被时代的洪流冲垮吗？会彻底崩溃吗？我们该如何应对？

马斯克 这被称为“奇点”是有原因的。很难预测奇点内部会发生什么。Grok 的标志就是奇点。

Diamandis 我很喜欢。顺便说一句，你身后的标志很漂亮，非常华丽。

马斯克 谢谢。那个光环象征着黑洞周围的质量和光线正在坠入其中。很难知道奇点内部会发生什么，但这将是非常有趣的。我对未来的生活将会非常精彩充满信心。坦白说，我认为人工智能和机器人技术也是我们解决预算赤字、避免国家破产的唯一途径。你对我的观点产生了一定的影响，我现在决定要变得更加乐观。我们确实应该更加乐观。

Diamandis 谢谢你，伙计。

马斯克 以前我并不是个乐观主义者，可能是过多地沉浸在消极的一面了。

Diamandis 将乐观主义和现实主义结合起来，总归是有好处的。

马斯克 完全正确。你不能自满，也不能仅仅盲目假定一切都会顺利，而是要努力让事情朝着好的方向发展。我的意思是，未来肯定会发生一些令人惊叹的事情。如果我们拥有高度灵巧且极其聪明的仿生机器人，那意味着地球上的每个人都能获得比现今世界上最富有的人还要好的医疗服务。顺便说一句，别人都说我是最富有的人，但我认为那些君主统治者实际上比我富有得多。

比如，我不得不接受了三次颈部手术，因为前两次都做砸了。并且我的背现在还是会有些疼。我就在想，人工智能能不能帮忙解决背痛问题？如果能，那将是一个巨大的胜利。而且我认为它一定能做到。背痛真的让人很难受。由于背痛的折磨，导致睡眠质量变差，人就会变得脾气暴躁。

Diamandis 今天早上，大卫·辛克莱（David Sinclair）来到了我们的舞台。他正在进行表观遗传重编程的临床人体试验。最近发表的一篇论文表明，这种疗法能够实现关节修复。因此，背痛或许正是它能消除的病症之一。

马斯克 那将是非常了不起的。当然，如果仅仅是解决背痛问题，人类的平均幸福感就会得到极大提升。因为对于背痛来说，这不是你会不会得的问题，而是迟早的问题。人体设计上确实有些缺陷。

Diamandis 我一直想邀请你来达拉斯的 Fountain Life 医疗中心。我们会帮你的。等你什么时候有空了一定要来。

马斯克 你们那里都有什么设备？我了解你们有核磁共振（MRI）和CT扫描之类的，但你们拿到扫描结果后会怎么做呢？

Diamandis 我很乐意把服务清单发给你，我会私信发给你。你真的太慷慨了。接下来要和我一起登台的是另一位伟大的“登月计划”企业家，本·拉姆（Ben Lamm）。他经营着“复活灭绝物种”的 Colossal 公司，正在研究复活猛犸象以及其他15个物种。我听说你想要一只迷你猛犸象，这是真的吗？

马斯克 是的，我觉得养一只迷你猛犸象做宠物一定会非常酷。那绝对是史诗级的。那些毛茸茸、可爱的小家伙到处奔跑嘶鸣，光是想想那画面就让人感到兴奋。

Diamandis 好的，我会向本美言几句的。太奇妙了。

马斯克 有人能在现实生活中建造一个《侏罗纪公园》吗？如果真建成了，哪怕有死亡风险，我也绝对会去看看，那一定酷毙了。

Diamandis 我认为如果有人能做到这点，那一定就是本·拉姆和他的 Colossal 公司。他正在通过工程技术创造生命。最近有人问他能否制造一只皮卡丘，他说也许可以。

马斯克 是的，《侏罗纪世界》什么的，那肯定会非常棒。

Diamandis 好的，我会问他的。埃隆，非常感谢你来到这里与我们分享。谢谢你，我的朋友。让我们把掌声送给埃隆·马斯克！（背景音起：没有什么能阻挡我们了）

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据央视新闻，当地时间12日凌晨，伊拉克南部港口官员称，两艘外国油轮在伊拉克领海内遭袭并起火。造成至少1人死亡、38名船员获救，伊拉克随即暂停其石油港口作业。

受袭击事件影响，油价周三上涨近9%，并在亚洲交易时段延续涨势，布伦特原油报约100美元/桶。

伊朗军方此前警告称，"做好油价涨至200美元/桶的准备"，而美国方面则宣布释放战略石油储备以平抑价格，双方的博弈已从战场延伸至能源市场。

油轮遇袭，伊拉克港口被迫停摆

遭袭的两艘油轮分别为马绍尔群岛籍的Safesea Vishnu和马耳他籍的Zefyros，袭击地点位于伊拉克南部港口城市巴士拉以南约50公里处的乌姆盖斯尔港附近祖拜尔湾西岸。

据央视新闻，当地时间12日凌晨，伊拉克南部港口官员称，两艘外国油轮在伊拉克领海内遭袭并起火。油轮遭袭地点为乌姆盖斯尔港，位于伊南部港口城市巴士拉以南约50公里处的祖拜尔湾西岸。初步调查显示，一艘载有爆炸物的快艇对油轮发动了袭击。

据彭博，伊拉克国家石油销售组织（SOMO）表示，Safesea Vishnu由一家与SOMO签约的公司租用，Zefyros则运载巴士拉天然气公司生产的凝析油，原定于3月12日前往霍尔祖拜尔港装载额外的3万吨塑料原料石脑油。袭击发生后，伊拉克石油港口总公司宣布暂停石油港口作业，商业港口运营暂不受影响。

特朗普：要"完成任务"，不会提前撤离

特朗普在肯塔基州举行的一场竞选风格集会上表示，美国已经"赢得"了这场战争，但不希望每隔两年就不得不重返战场。

据央视新闻，据英国《独立报》等外媒当地时间3月11日报道，美国总统特朗普表示，美军在霍尔木兹海峡已击沉28艘伊朗布雷船。特朗普声称，美国已经“赢得”了对伊朗的战争，但需要“完成最后的工作”。

与此同时，美国和以色列官员表示，双方的目标是终结伊朗向境外投射力量的能力，并摧毁其核计划。一名以色列军方官员称，军队仍有大量伊朗目标尚待打击，包括弹道导弹和核相关设施。

伊朗：霍尔木兹海峡"毫无疑问"在我们控制之下、做好油价涨到200美元的准备

伊朗军方发言人周三表示，霍尔木兹海峡"毫无疑问"处于伊朗控制之下。目前尚无迹象表明船只能够安全通过这一关键水道——霍尔木兹海峡承载着全球约五分之一的石油运输量。

据央视新闻，伊朗方面则警告称，如果对伊朗能源基础设施的袭击持续，德黑兰可能对地区能源设施实施报复，并称油价可能升至每桶200美元。

伊朗还宣布，将对与美国或以色列有业务往来的银行发动攻击，并要求中东地区民众远离银行1000米范围以外。此前，德黑兰一家银行办公室已在一夜之间遭到袭击。

能源市场承压，各方争相应对供应冲击

国际能源署（IEA）从全球战略储备中释放4亿桶石油，以缓解自1970年代以来最严重的石油供应冲击，这也是史上规模最大的战略储备释放行动。美国能源部长Chris Wright表示，特朗普已授权从下周起从美国战略石油储备中释放1.72亿桶。

特朗普表示，IEA的决定"将大幅压低油价"。然而，IEA成员国释放储备的速度参差不齐，释放总量仅占霍尔木兹海峡正常供应量的一小部分。

IG分析师Tony Sycamore表示，此次油轮袭击"似乎标志着伊朗对IEA昨夜宣布大规模释放战略储备以平抑失控油价的直接而有力的回应"。G7集团——美国、加拿大、日本、意大利、英国、德国和法国——已同意研究为船只提供护航的方案，以确保其能够在海湾地区自由航行。

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3月11日，据集邦咨询TrendForce最新研究，随着AI集群规模持续扩张，铜缆传输的物理瓶颈日益凸显，光学传输技术在数据中心的战略地位显著提升。

集邦咨询预测，共封装光学器件（CPO）在AI数据中心光通信模块中的渗透率将稳步攀升，至2030年前后有望达到约35%。

不过博通此前指出，虽然光传输是长期的替代趋势，但其核心的SerDes芯片技术正在不断突破铜缆的物理极限。凭借显著的成本和功耗优势，博通判断铜基方案至少在2028年之前，仍将是数据中心内部短距离互连市场的绝对主导者。

华尔街见闻提及，英伟达上周宣布向Lumentum和Coherent各投资20亿美元，合计40亿美元，并签署多年期采购协议，以优先锁定先进激光及光学器件供应。

此举被视为英伟达在关键光学组件上的重要布局，同时也表明未来AI计算基础设施对光学技术的依赖程度将持续加深。

集邦咨询指出，当芯片互连规模从单机架扩展至跨机架部署，例如由八个英伟达NVL72系统组成的576-GPU集群，铜缆互连将难以满足所需的性能与带宽要求。

英伟达NVLink 6通信协议将每通道传输速率定义为400G SerDes，单GPU带宽上限高达3.6 TB/s。在此极端传输速率下，铜缆电信号随距离衰减迅速，有效传输距离被压缩至不足一米。

此外，光学传输的竞争力集中体现在波分复用（WDM）技术上。该技术允许在单根光纤中同时传输多个波长信号，大幅提升传输密度，是铜缆方案难以企及的固有优势。

英伟达在CPO与硅光子领域的技术路线，采用台积电COUPE 3D封装技术，将逻辑芯片与光子芯片进行堆叠集成，并在硅光子芯片上集成200G PAM4微环调制器（MRM），在提升光引擎带宽密度的同时控制体积与功耗。

与此同时，多家主要云服务提供商正与新兴初创企业合作，积极开发新型光互连解决方案，为下一轮带宽需求做好储备，并为CPO技术的大规模商用铺垫基础。

集邦咨询预计，基于硅光子和CPO的光互连技术将率先在英伟达Rubin一代用于机架间（scale-out）数据传输，同时规划将其整合至未来的机架内（scale-up）互连架构。

就近期而言，CPO在AI数据中心光收发模块中的占比预计在2026年仅约为0.5%。

展望更长周期，随着硅光子与CPO封装技术持续成熟，集邦咨询判断，跨多机架的scale-up光互连方案最早可能在Rubin Ultra或Feynman一代出现。

至2030年前后，基于硅光子的CPO方案渗透率有望达到约35%。集邦咨询同时提示，包括先进光互连架构及光学I/O在内的新型光学技术也可能在此期间相继涌现。

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在摩根士丹利最新发布的播客节目中，传奇宏观投资人德雷肯米勒分享了一系列投资观点，他直言，投资者最容易犯的错误是过度分析，而非信息不足。他同时警告，叙事驱动的资产泡沫是他眼中2026年最值得警惕的尾部风险，该播客录制于1月30日。

德雷肯米勒表示，当机会足够明确时，投资者应在掌握15%至20%信息的情况下果断行动，边介入边研究。

他指出，人工智能时代信息传播速度极快，花数月反复推敲往往意味着错过整轮行情，而行情一旦启动，投资者又因价格已高而不敢追入，由此陷入两难。

在宏观预测方法论上，德雷肯米勒透露，自己对经济走势的判断从不依赖宏观数据，而是来自对大量企业的深度调研——通过倾听领先指标行业与滞后指标行业的公司动态，拼凑出经济全景。他同时批评失业率是"荒唐的滞后指标"，用其预测经济"毫无意义"。

对于2026年的主要风险，德雷肯米勒将"叙事驱动的泡沫"列为最值得关注的威胁，但他认为当前尚未到达泡沫顶点。

以下是播客内容文字：

主持人：我们来做点多选题玩玩？行啊。来吧。投资中最难教的技能是，A，识别模式。B，风险控制。C，耐心。D，知道何时停止分析。

德雷肯米勒：这几个选项都挺好，但我最喜欢第四个。我认为这是我们这一行最大的错误。到了某个时间点，过度分析就会适得其反。有意思的是，你问我关于事物变化和调整的问题。这正是我学到的一点，而且让我受益匪浅。现在这个时代，有了人工智能和电子邮件等一切，速度至关重要。如果你花四个月时间琢磨一家公司，而不愿在只掌握15%或20%信息的情况下就行动，你往往会错失一轮大的行情。然后因为它已经涨上去了，你又不敢买了。对我来说，这是一个核心理念。有时候，当机会如此巨大，而你内心就是知道这个机会时，你就得在没有充分信息的情况下果断介入，边做边研究。如果结果不如人意，不管是赚是赔，都没关系。下一个问题。

主持人：我很欣赏你接受了这么多反直觉的东西。这是《商业酷方式》播客。

德雷肯米勒：（那些搞量化分析的）没那么聪明。所以我只是跟着直觉走，这样我就不用和所有这些（聪明）人竞争了。

主持人：难以置信。好了，下一个问题，最具误导性的宏观变量或数据是什么？

德雷肯米勒：在你念答案之前，我先说：失业率。这数据简直荒唐。

主持人：是的，差得远。它是我名单上的第二大危险信号。

德雷肯米勒：我们到底为什么要用一个滞后指标来预测经济？这太愚蠢了。

主持人：没错。那么，如今你从哪些地方获得好的洞察？是仓位数据、直接与公司交流、观察相关性变化，比如股票间的相对强弱、主题和内部指标？

德雷肯米勒：我一直从市场内部指标中获得大量信息。事实上，我这个所谓的"宏观先生"在这里要说，我所有的宏观判断并非来自宏观数据。而是来自对公司情况的了解，以及像拼图一样把领先于经济的公司和滞后于经济的公司信息拼凑起来。你拼凑出这幅图景，我们虽然不完美，但在预测经济方面比美联储强多了。我们没有模型，没有那些东西。我们确实会使用宏观数据来决定进出时机。但就基本面而言，经过多年历练，我培养出一种直觉，就是倾听公司的声音，感受它们的语气，然后在与足够多的行业交流后，把这块信息马赛克拼凑起来。

主持人：你曾经是一位杰出的宏观投资者，而现在是一位还算不错的投资者，原因之一就在于此。

德雷肯米勒：（我认识的）一个智者会这么说。

主持人：比大多数人强，重要的是相对表现。是因为你把股票选对了，用自下而上的方法，对吗？

德雷肯米勒：我在索罗斯基金的时候，设置股票团队的整个目的就是为了让我获取宏观信息。我不在乎他们用股票头寸赚不赚钱。在长期资本管理公司倒闭后宏观策略失效时，他们对我的信息流的主要作用，不是告诉我该买什么股票。而是告诉我他们调研的那些公司里正在发生什么。这样我才能弄清楚该怎么操作德国马克、债券之类的品种。

主持人：从私心讲，这让我很高兴，因为我是做股票的。下一个问题，你在2026年最担心的风险是什么？是某种形式的军事冲突？A，政策失误。B，通胀。C，流动性危机。D，叙事驱动的泡沫。

德雷肯米勒：可能是叙事驱动的泡沫。其实我并不特别关注你提到的任何一点。但我过去常说，我研究过很多经济史，从未见过一次真正糟糕的、比普通衰退严重得多的经济后果，比如大萧条，比如大金融危机，是没有伴随资产泡沫的。它们之前都伴随着资产泡沫。所以，如果你真想制造一个大麻烦，我不是说普通衰退，那就制造一个资产泡沫。不过，我不认为我们现在到了那个地步。

主持人：你不认为我们到了那个地步？那算是早期阶段吗？

德雷肯米勒：绝对不是我们目前所在的阶段，但如果是早期？也许是第8局（棒球术语，意指接近尾声）了。如果从这里开始（资产价格）大幅上涨，我会非常担忧。

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参议员Chris Murphy周二出席长达两小时的机密简报会后向媒体表示，简报内容证实了他的判断——"战略完全不连贯"。他在社交媒体上进一步披露，战争目标既不包括摧毁伊朗核武器计划，也不包括推动政权更迭，主要目标仅限于打击导弹、舰艇和无人机工厂。他质问：一旦停止轰炸，伊朗重启生产，美方的答案似乎是"继续轰炸"——"这当然就是无休止的战争"。

据央视新闻，当地时间3月11日，美军中央司令部司令库珀在发布的视频声明中表示，美军已对伊朗境内超过5500个目标实施打击，其中包括60多艘舰船以及多处弹道导弹和无人机相关设施。库珀称，美军正集中打击伊朗的导弹、无人机以及国防工业体系，目标是削弱伊朗对美国及其盟友实施军事行动的能力。

至于备受关注的霍尔木兹海峡，Murphy表示，他们完全没有计划，目前无法更详细地说明伊朗如何堵塞霍尔木兹海峡，但足以说他们不知道如何安全地让它重新开放。

上述表态令市场对美伊冲突的持续时长及规模升级风险保持高度警惕。民主党议员还提出动用国会预算权限限制战争拨款，并呼吁就一起造成至少170人死亡的女子学校空袭事件展开正式调查，进一步加剧了华盛顿围绕这场战争的政治压力。

简报内容引发震动：战争目标语焉不详

自美国和以色列于2月28日对伊朗发动军事打击以来，国务卿Marco Rubio和国防部长Pete Hegseth已多次向国会议员提供机密简报。由于会议内容受保密限制，议员公开披露的信息十分有限。

然而，多名民主党参议员在简报会后表示，官员未能就战争目标、时间表或整体战略给出清晰答复。

参议员Richard Blumenthal直言："似乎根本没有结束战争的方案。总统几乎在同一口气里说战争'快结束了'，又说'才刚刚开始'，这是自相矛盾的。"他还警告，美国似乎正走上向伊朗派遣地面部队的道路。

Chris Murphy则在社交媒体上逐条披露简报细节：战争目标明确排除了摧毁伊朗核武器计划和推动政权更迭两项选项，而特朗普此前曾反复将前者列为核心目标。

共和党内部出现裂痕，但整体支持仍在

尽管民主党批评声浪不断，共和党整体上仍支持这场军事行动。共和党目前在参议院以53比47的优势占据多数席位，对立法议程拥有较强掌控力。

众议院外交事务委员会共和党主席Brian Mast公开感谢特朗普发动打击，称总统是在宪法授权范围内应对伊朗构成的"迫在眉睫的威胁"。

但共和党内部也出现了零星异见。参议员Rand Paul批评政府对战争理由的表述不断变化："我们不断听到发动伊朗战争的新理由，但没有一个令人信服。战争应是最后手段，而非第一选择。"众议员Nancy Mace则明确表示反对向伊朗派兵："我不想让南卡罗来纳州的子弟去打伊朗战争。"

此外，民主党议员还就战争的人道代价和财政成本向政府施压。

参议员Elizabeth Warren将战争开支与国内政策优先级直接挂钩。"唯一清晰的一点是：当1500万美国人失去医疗保险、无钱可用时，每天却有10亿美元用于轰炸伊朗，"她说。Warren同时表示，国会可以通过预算权限限制战争拨款——"国会叫停这类行动"。

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七国集团紧急召开线上峰会，协调应对霍尔木兹海峡封锁危机。据新华社报道，法国总统马克龙11日在峰会开场时呼吁七国集团成员协调行动，促使霍尔木兹海峡尽快恢复通航。与此同时，国际能源署32个成员国当天一致同意释放4亿桶战略石油储备，以缓解全球能源供应压力。

然而，在政治表态之外，霍尔木兹海峡的实际通航困境远未解除。据新华社消息，多名知情人士10日透露，自美以伊战事爆发以来，停在海峡附近的商船油轮几乎每天请求美军护航，但均被后者以风险太高为由拒绝。这与特朗普多次公开表态"美国随时准备护航"形成鲜明落差。

据劳氏日报（Lloyd's List）分析，即便护航方案最终落地，最乐观的情景下，每日通过霍尔木兹海峡的油轮数量也将不足正常水平的10%，全球能源供应链面临的压力短期内难以实质性缓解。

霍尔木兹海峡承载全球约四分之一的石油海上运输量及大量液化天然气和化肥运输。自美以军事行动启动以来，海峡航运几近停滞，数百艘船只滞留锚泊，全球油价已飙升至2022年以来的高位。

护航承诺落空，海军与白宫口径相悖

据华尔街见闻文章提及，特朗普早在3月3日便公开表示，美国已准备好在必要时为船只提供海军护航，以恢复霍尔木兹海峡的正常航运。他近日在佛罗里达州海湖庄园的新闻发布会上再度重申："时机成熟时，美国海军及其伙伴将护送油轮穿越海峡。"

然而，据路透社报道，美国海军在与航运及石油行业举行的定期简报会上明确表示，目前无法提供护航服务。航运业方面几乎每天都在通话中提出护航请求，但海军的立场始终未变——护航只有在攻击风险降低后才具备可行性。

这一内外矛盾在本周进一步暴露。美国能源部长Chris Wright周二在社交媒体上发文称，美国海军已"成功护送"一艘油轮穿越霍尔木兹海峡，随后删除了该帖子。白宫随即证实，护航行动实际上从未发生。一名美国官员也向路透社确认，美军迄今尚未护送任何商业船只通过海峡。

美国参谋长联席会议主席、陆军上将Dan Caine周二表示，美军已开始研究在获得命令后护送船只过峡的"一系列选项"，但这距离实际部署仍有相当距离。

即便护航成行，通行量也将不足正常水平的10%

据劳氏日报咨询的八位来自海军及商业运营领域的安全专家，即便护航方案最终付诸实施，每日通过霍尔木兹海峡的油轮数量也将被严格压缩至正常水平的10%以下。

报道指出，正常情况下，每天约有45至50艘油轮通过霍尔木兹海峡。而一套基本的护航方案，需要8至10艘驱逐舰，每次护送5至10艘商业船只。受制于海峡水道狭窄，双向同时护航几乎不可能实现，初期方案将优先保障出港方向的运输，以缓解中东海湾地区的出口积压。

Jane's Intelligence高级海军平台分析师Mike Plunket指出：

"我们显然不是在讨论二战时大西洋护航舰队的规模，因为这里的水道极为受限。你根本无法同时让30艘油轮通过，也没有足够的护卫舰保护它们。实际上大概是四五艘油轮配两三艘护卫舰的规模。"

此外，目前美国和欧盟均尚未承诺部署具体资产，任何护航方案的启动还有赖于更多美国海军驱逐舰抵达中东海湾地区。

欧洲方案仍处"非常初步"阶段

值得注意的是，尽管法国总统马克龙9日表示将向东地中海、红海及霍尔木兹海峡部署11艘军舰，但未披露具体时间表和任务授权细节。他同时强调，相关行动将是"纯防御性、纯护航性质的任务"，且只有在"冲突最激烈阶段结束后"才会启动。

报道指出，欧盟方面正在评估是否可将目前部署于红海的"阿斯皮德斯"（Aspides）海军行动延伸至霍尔木兹海峡护航任务。

据劳氏日报了解，相关讨论目前处于"非常初步的阶段"，需要成员国通过政治与安全委员会批准。即便获得政治授权，欧盟也可能仅护送与欧盟存在商业关联或运载欧盟目的地货物的船只。

伊朗不对称威胁构成最大障碍

尽管特朗普公开表示伊朗海军力量已"基本被摧毁"，但安全专家普遍认为，伊朗对航运的威胁主要来自不对称手段，包括反舰导弹、无人机、快艇集群、爆炸物无人艇以及水雷。

据报道，安全专家警告称，即便护航体系建立，也"不一定意味着伊朗袭击造成的伤亡将完全停止"。

水雷威胁被认为是导致海峡长期封闭的最大风险——即便是少量布雷，也足以令所有船只停航，并使任何重新开放海峡的努力大幅复杂化。

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摩根大通交易员指出，当日新闻头条同时为两种截然对立的市场叙事提供了支撑：一是冲突降级、油价企稳的"出口匝道"叙事，二是霍尔木兹海峡长期关闭的"持续风险"叙事。

市场在两者之间剧烈摇摆，油价波动率一度回升至上周日夜间的高点附近。高油价持续压制股市，标普500指数当日收跌，债券市场亦遭遇抛售，收益率全线上行5至8个基点。

事态在盘后进一步发酵。据报道一艘油轮在波斯湾发生爆炸，油价随即走高，股市同步下挫，令尾盘短暂出现的股债油"脱钩"行情迅速瓦解。

利多信号：伊朗释放停火条件，储备释放提振情绪

摩根大通交易员将当日下午2时15分出现的一条头条视为关键的积极信号——伊朗总统Pezeshkian发推表示，停火取决于美国和以色列承诺不再发动未来打击。摩根大通认为，这是市场一直等待的、来自伊朗方面的"退出策略"信号。

据央视新闻消息，当地时间3月11日晚，伊朗总统佩泽希齐扬在其社交平台发文称，结束当前由美国和以色列挑起的战争的“唯一途径”，是承认伊朗的合法权利、支付战争赔偿，并由国际社会提供防止未来侵略行为的坚定保障。

与此同时，国际能源署（IEA）成员国宣布同意释放4亿桶石油储备，全球协调行动在一定程度上缓解了供应担忧。特朗普当日亦多次发表偏鸽派表态：

他在东部时间上午9时宣称"与伊朗的战争即将结束，伊朗几乎什么都不剩"；

下午12时15分表示美军已摧毁伊朗几乎所有布雷船只；

下午12时30分称石油公司应使用霍尔木兹海峡；

下午1时则承诺将为途经霍尔木兹海峡的油轮提供"充分安全保障"。

上述表态在短期内多次压低油价，显示市场对冲突降级的预期仍具一定弹性。

利空信号：轰炸持续，海峡护航协调需数周

然而，空方同样有充分的论据。摩根大通交易员指出，中东地区的军事打击仍在持续——美国国防部长Hegseth宣称，当日是整场战争中出动战机最多、轰炸机最多、打击次数最多的一天。东部时间下午3时30分，以色列和黎巴嫩上空出现大规模轰炸，将油价推至当日高点。

法国总统马克龙的表态亦令市场承压。他表示，协调霍尔木兹海峡船只护航"需要数周时间"，而目前该海峡对美国海军护航而言仍"过于危险"。

据新华社，法国总统马克龙11日称，当前中东地区紧张局势下，七国集团（G7）成员应协调行动，促使霍尔木兹海峡尽快恢复航行通畅。法国媒体援引马克龙的话报道，根据法方或其伙伴掌握的情报，他无法确认伊朗已在霍尔木兹海峡布设水雷。

此外，据报道美国联邦调查局（FBI）发出警告，称伊朗可能对加利福尼亚州发动无人机袭击，消息一出，油价骤然拉升，股市同步下挫。盘后，波斯湾油轮爆炸事件进一步强化了供应中断的现实风险，令多空天平再度向利空方向倾斜。

极端尾部风险：右侧轧空行情一触即发

尽管当前美股市场情绪偏空，高盛合伙人John Flood在接受媒体采访时警告，市场同样存在剧烈上行的风险。他指出，对冲基金总杠杆率目前接近历史最高水平，主要由通过宏观产品（指数及ETF）持续加仓空头所驱动。

据高盛大宗经纪数据，美国宏观产品空头敞口占美国总市值的比例目前处于2022年9月以来最高水平，在过去五年中位于第93百分位。

"一旦出现宣布冲突结束的头条，指数可能出现急剧上涨，"Flood表示，"可能是直线拉升2%至3%，而其中大部分将来自宏观产品的空头回补。"

与此同时，市场流动性趋于稀薄，ETF交易量占全市场日成交额的比例已连续七个交易日维持在35%以上，接近2020年新冠疫情期间创下的10连日纪录。Flood警告，流动性不足将令未来数周股市波动性进一步加剧。

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据央视新闻报道，国际能源署（IEA）11日宣布，32个成员国已同意释放4亿桶战略石油储备。

从数字上看，这是IEA历史上最大规模的集体释放行动。2022年俄乌冲突后，IEA成员国两次释放合计约1.83亿桶，而此次规模直接翻倍。据报道，当前多国已经披露各自贡献：

• 美国：1.72亿桶

• 日本：约8000万桶

• 韩国：2250万桶

• 德国：约1950万桶

• 法国：最多1450万桶

• 英国：1350万桶

（图：IEA各成员国的储备量）

但对于能源市场而言，真正关键的信息却尚未披露——包括释放节奏、持续时间以及原油与成品油的比例。这些细节，往往比总量本身更重要。

同时，美国释储存在严重滞后。当美国总统下达释储命令后，能源部需要大约13天的时间来招标、授标并开始交付。随后，原油还需要通过管道或油轮运送到炼油厂和终端消费地。就算立即行动，储备真正进入市场最快也要等到3月底。

从市场反应来看，交易员显然也在等待这些信息。消息公布后，油价短暂回落至83美元附近，但很快反弹，WTI原油重新回到90美元上方。

真正的问题：不是库存，而是供应“流量”

要理解市场为何对4亿桶的抛储无动于衷，必须厘清“存量（Stock）”与“流量（Flow）”的本质区别。大宗商品市场定价的锚，是每天真实发生交割的现货供需，而非静态的库存数字。

当前油价飙升的背景，是霍尔木兹海峡运输几乎停滞。

这条海峡承担着全球约20%的石油运输量。随着战争升级，波斯湾大量原油无法正常外运。

花旗集团和摩根大通的数据显示，海峡封锁导致全球每日实际损失高达1100万至1600万桶的原油供应。换句话说，全球石油市场突然失去了一个接近沙特产量规模的供应来源。

因此，问题的核心并不在于全球“有没有油”。

IEA成员国公共战略储备超过12亿桶，另有约6亿桶企业库存受到政府监管。库存从绝对数量上看并不稀缺。

（截至目前，经济合作与发展组织的战略石油储备总量为12.47亿桶，其中包括9.35亿桶原油和3.12亿桶成品油）

真正的问题是石油无法从产地流向市场。

一位大宗商品分析师用一句话概括：

“这是流量问题，而不是库存问题。”

储备释放可以增加库存供应，但无法替代每天通过海运完成的全球石油贸易。

直白地说，IEA成员国释放的这4亿桶存量，如果不能以足够快的速度转化为市场上的每日流量，就无法填补每天1600万桶的巨大黑洞。

释放速度，才是决定油价的关键变量

在这一背景下，市场最关心的问题变成：这些储备到底能多快进入市场？

Kpler高级分析师Homayoun Falakshahi直言：“魔鬼藏在细节里，关键问题在于释放速度。”

目前IEA并未公布统一释放节奏，只表示各成员国将根据自身情况安排时间表。

大型商品交易商私下估算，这批储备的实际入市速率仅在每日120万至400万桶之间。

摩根大通大宗商品市场策略主管Natasha Kaneva的测算更为悲观：协调后的G7实际释放率最高只能达到每日120万桶。

如果按这一速度计算，即便4亿桶全部释放，也需要接近一年时间。

美国战略石油储备：规模最大，但限制同样明显

在这次行动中，美国预计将承担最大份额。

美国能源部长克里斯·赖特表示，美国将释放1.72亿桶战略石油储备，整个释放过程预计持续约120天。

他在采访中表示：“这是为了在伊朗造成供应中断期间，为全球争取时间。”

但美国战略石油储备（SPR）本身也面临现实限制。

目前美国战略石油储备约4.15亿桶，仅为最大储存能力的约60%。此前在2022年俄乌冲突后，美国曾释放1.8亿桶储备，库存因此明显下降。

理论上，美国SPR最大释放能力约为440万桶/日。但美国能源部2016年的评估认为，实际可持续释放能力仅140万至210万桶/日。

2022年的实际释放速度甚至没有超过110万桶/日。

致命的时间差

远水解不了近火。除了速度慢，抛储还面临着巨大的时间滞后。

从政策落地到现货流通，需要一套繁琐的商业流程。当美国总统下达释储命令后，能源部需要大约13天的时间来招标、授标并开始交付。随后，原油还需要通过管道或油轮运送到炼油厂和终端消费地。

这意味着，即使现在立刻启动，SPR原油真正进入市场形成有效供给，也要等到3月底。在此期间，每日1600万桶的供应缺口将持续累积。摩根大通预计，到3月底时，由地缘冲突导致的累计原油赤字将超过1亿桶。每日区区120万桶的补给，犹如杯水车薪。

更为致命的是，霍尔木兹海峡的封锁效应正在向上游反噬。原油运不出去，波斯湾沿岸产油国的储罐正迅速被填满。一旦“憋库”达到极限，产油国只能被迫关停油井。

彭博社披露的最新数据显示，沙特阿拉伯、阿联酋、伊拉克和科威特等主要产油国已经开始大幅削减产量，合计关停幅度高达670万桶/日，约占全球总产量的6%。而且，只要海峡封锁多持续一天，这个数字就会继续攀升。这直接将一个物流运输问题，恶化为了产能毁灭问题。

对市场来说，更像“稳定信号”

从投资者角度看，这次IEA行动更像是一种政策稳定信号。

一方面，它向市场传递出主要消费国将共同干预能源价格的态度，试图压低风险溢价。

另一方面，它为市场争取时间——等待霍尔木兹海峡航运恢复。

但如果海峡封锁持续，储备释放很难真正填补供需缺口。

正如一位能源交易员所说：

“战略储备可以缓冲冲击，但无法替代正常的全球石油贸易。”

因此，对市场而言，这次创纪录的释放计划真正的意义，仍然取决于一个问题：

霍尔木兹海峡什么时候恢复通航。

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据英国《金融时报》报道，私募信贷巨头Cliffwater和摩根士丹利近期相继对旗下百亿美元规模的基金实施了赎回限制。第一季度这些半流动性基金遭遇了激增的提款请求，资金外流的规模迫使管理层触发“闸门”，以避免底层缺乏流动性的资产遭到折价抛售。

在资金端承压的同时，私募信贷机构在融资端也遭遇大型银行的收紧。摩根大通近期已通知相关机构，对其投资组合中部分软件类贷款的抵押品价值进行下调。这一举措虽未立即触发追加保证金通知，但直接削减了相关基金未来可获得的融资规模，标志着传统银行体系对该领域风险敞口的全面重估。

这种双向挤压的核心在于净资产值（NAV）套利逻辑。随着公开市场相关资产价值重挫，私募信贷机构未能同步下调其持仓估值，促使投资者争相按高于市场公允价值的账面价格套现离场。这一类似银行挤兑的连锁反应，不仅加剧了基金的流动性压力，也迫使市场重新审视私募信贷资产的真实定价。

（私募信贷公司股价持续走低）

赎回潮蔓延，半流动性基金面临大考

据英国《金融时报》报道，Cliffwater在一季度限制了其330亿美元旗舰基金（CCLFX）的赎回。该基金收到了占总份额14%的赎回请求，最终仅批准了约一半，回购了7%的份额。

就在Cliffwater采取行动几小时后，Morgan Stanley也通知其76亿美元的North Haven Private Income Fund投资者将限制提款。该基金一季度赎回请求跃升至10.9%，最终仅满足了其中45.8%的份额。

近几个月来，这一趋势在全行业蔓延。HPS近期将其针对高净值客户的旗舰基金赎回上限设定为5%。Blackstone旗下的Bcred基金在赎回请求达到净资产的7.9%后全额兑付，而Blue Owl和Ares此前也满足了较高的赎回请求，尽管Blue Owl今年已对另一只基金实施了永久性赎回限制。

Cliffwater去年筹集了165亿美元，规模扩张速度与行业巨头KKR并驾齐驱。然而，这种依赖独立经纪商管理散户资金的模式，使其在面对市场情绪波动时更显脆弱。

为应对局面，上述报道称，Cliffwater正通过出售贷款组合筹集10亿美元，并预期本季度吸引30亿美元新承诺以抵消资金流出。该公司在致投资者信中强调，基金在2025年产生了8.9%的回报，且净杠杆率仅为0.23倍，远低于多数同类工具。

此次资金外流凸显了众多新型半流动性基金面临的风险，这些基金当初被宣传为投资私募信贷的一种方式，但由于其基础资产很少交易，因此只能偶尔提供出售机会。

估值虚高引发套利，挤兑风险凸显

投资者争相撤资的核心驱动力在于净资产值套利。

据彭博专栏文章分析，公开市场上的软件股票及相关债务今年已大幅下跌，但私募信贷机构倾向于将贷款持有至到期，并未同步下调投资组合估值。

这种滞后定价创造了套利空间。如果一家基金声称其贷款价值100美元，而投资者认为其实际市场价值仅为98美元，投资者便会尝试以100美元的账面价值赎回变现。

这种操作逻辑引发了类似银行挤兑的动态：如果基金以100美元兑付，剩余投资者的资产价值将被进一步摊薄，从而促使更多人加入赎回行列。这使得承诺部分流动性的区间基金在面对投资者时压力倍增。

为缓解外界对估值不透明的担忧，部分机构正试图提高透明度。Apollo Global Management资产管理部门联席总裁John Zito表示，公司正准备开始按月报告其信贷基金的净资产值，最终目标是实现每日净资产值报告并引入第三方估值。

摩根大通主动出击，收紧杠杆融资

在内部资金流失之际，私募机构的外部杠杆来源也面临考验。据英国《金融时报》报道，摩根大通主动下调了私募机构投资组合中部分企业贷款的估值，这些贷款主要集中于被认为在人工智能冲击下尤为脆弱的软件行业。

摩根大通在私募信贷融资业务中拥有一项特殊条款，保留了随时对资产重新估值的权利，而多数其他银行通常需等到利息违约等触发条件才会采取行动。媒体分析指出，此举旨在提前压缩对这些基金的可用信贷额度，以便在必要时及时行动，而非等到危机爆发才出手。

这一紧缩动作早有预兆。摩根大通首席执行官Jamie Dimon此前已多次公开表达对私募信贷领域的审慎立场。该行高管Troy Rohrbaugh在今年2月表示，相比同业，摩根大通在私募信贷风险方面正变得更加保守。一位基金负责人亦证实，摩根大通在过去三个月提供后端杠杆方面“明显更加强硬”。

行业扩张逻辑受损，后续风险存疑

私募信贷行业的快速扩张，高度依赖受监管银行提供的杠杆融资。自2020年底以来，私募机构筹集数千亿美元，迅速具备了与银行直接竞争大规模杠杆收购融资的能力。

然而，大量底层资产形成于软件企业估值高企的居家办公热潮期。随着企业现金流预期下修，相关债务将在未来数年陆续到期，届时的市场环境与发行时已大相径庭。

目前，私募信贷机构坚称企业软件公司仍在增长，预期贷款将继续正常履约。尽管尚未有其他银行明确跟进摩根大通的紧缩立场，但随着大行率先重估资产价值以及散户赎回压力居高不下，市场对该行业流动性及估值透明度的审视料将持续升温。

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据摩根大通策略师在周三发布的报告中指出，自中东战事爆发以来，商品交易顾问（CTA）等量化基金遭遇了近一年来最糟糕的表现区间。与此同时，股票多空对冲基金因重仓欧洲和韩国市场、低配软件板块，也录得大幅亏损。

Citadel、Millennium、Point72等顶级对冲基金单周集体巨亏，最惨者损失高达15亿美元，年内盈利几乎被一周抹平。

中东局势持续升级已在过去两周内蒸发了全球股市数万亿美元的市值，并推动油价自2022年以来首次突破每桶100美元。摩根大通策略师认为，从持仓角度看，股票资产当前比债券更为脆弱。

多策略全线受压，股票仓位成最大拖累

CTA基金通常通过追踪各类期货市场的动量来捕捉市场趋势。

摩根大通援引HFR数据显示，系统化多元化CTA基金3月以来亏损接近4%；法国兴业银行编制的另一指数则显示，该策略本月跌幅已超过2%。

股票多空策略同样承压明显。摩根大通用于追踪多空基金表现的HFRX股票对冲指数，本月跌幅预计将达3%。高盛旗下主经纪商部门的数据显示，截至3月6日当周，对冲基金对股票ETF的空头头寸增加了8.3%，显示市场避险情绪持续升温。

摩根大通策略师Nikolaos Panigirtzoglou领衔的团队在报告中写道，展望后市，从持仓角度来看，股票比债券更为脆弱。此前较为集中于新兴市场货币的美元空头头寸，目前看来已基本平仓。

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3月11日，据华尔街日报消息，周二上午，美国能源部长Chris Wright还在七国集团（G7）会议上明确表态，大规模市场干预"为时过早"；不到两小时后，美方立场骤然逆转，开始积极游说盟友推进这一史无前例的行动。

报道指出，一位白宫高级官员透露，这次"180度转变"完全源于特朗普本人的改变——他在顾问劝说下认定，必须采取行动压制油价波动，随即指示Wright推动市场干预。此次急转弯折射出特朗普政府在伊朗战争期间决策的高度不稳定性。

然而，市场对这一"史上最大规模"干预的效果仍持怀疑态度——4亿桶的释放量仅相当于霍尔木兹海峡约20天的过境运量，而周三油价当天仍上涨逾5%。

从"反对"到"力促"：数小时内的政策急转

据华尔街日报援引知情人士消息，周二上午，Chris Wright在G7能源部长会议上传达了白宫的立场：由于油价近期已跌破每桶90美元，大规模市场干预"为时过早"。这一表态反映了特朗普当时的真实想法。

然而，不到两小时后，美方官员全面逆转立场，转而向盟友施压，要求推进大规模石油释放。

欧洲官员对这一急转弯感到震惊，但最终选择顺势而为。国际能源署的32个成员国随后同意了这一史上最大规模的紧急石油储备释放计划，甚至打破了该机构通常给予成员国48小时审议期的惯例，快速拍板。

据美国官员透露，此次释放的核心驱动力，是特朗普政府对霍尔木兹海峡遭封锁的深切担忧。这条波斯湾咽喉水道供应全球约五分之一的石油，一旦长期关闭，将对全球能源市场造成严重冲击。

伊朗早在美国于2月28日发动轰炸行动之前，就已多次威胁称，若遭美国攻击将封锁霍尔木兹海峡。然而，据华尔街日报报道，美国官员在仓促应对这一经济冲击时，既未提前铺垫外交基础，也未事先知会关键盟友。

Employ America政策执行总监Arnab Datta对此直言批评：

"让我震惊的根本问题，是对这场战争能源市场后果毫无准备。什么都没有准备好，完全没有。"

白宫新闻秘书Karoline Leavitt则为这一决定辩护称：

"特朗普总统此前表示，他将在适当时机负责任地动用战略石油储备，而现在正是时候。"

史上最大规模释放：油价能够守住百元关口？

此次IEA协调的释放总量达4亿桶，远超2022年俄乌战争后1.82亿桶的历史纪录。美国将承担最大份额，超过1亿桶。

据报道，知情人士透露，若全部释放到市场，美国战略石油储备将降至不足一半，创至少2008年以来最低水平——而特朗普在就职演说中曾承诺将储备"填满至顶"，目前储备仅为60%。

其他成员国的分配方面，据一位欧洲能源部长透露，日本将释放3050万桶，加拿大2360万桶，德国1950万桶；法国官员表示法国将贡献1450万桶，其余32个IEA成员国贡献较小份额。

值得注意的是，部分成员国在参与过程中态度并不积极。德国等欧洲大国起初持保留意见，认为在海峡仍处于封锁状态下，大规模干预对压低油价效果有限。

德国能源部长Katherina Reiche的表态颇为微妙——她在宣布德国参与的同时，仍对干预效果提出质疑："我们距离每桶110美元还很远，市场似乎也在积极反应。"

另外，据华尔街日报，一位美国大型投资银行首席执行官甚至警告某欧洲部长，如此早期就动用"最大火力"可能适得其反，向市场传递特朗普正在失去信心的信号。但各国政府最终放弃抵制，以避免公开分歧引发更大市场动荡。

尽管规模空前，市场对此次干预能否有效压制油价仍持怀疑态度。周三油价上涨逾5%，其中大部分涨幅出现在华尔街日报披露IEA干预计划细节之后。

Capital Economics驻伦敦经济学家Hamad Hussain指出："IEA成员国向市场提供紧急桶数的速度，无法同步弥补中东供应损失，即便敌对行动很快结束也是如此。"

分析人士认为，4亿桶的释放量仅相当于霍尔木兹海峡约20天的过境运量，这一数字令外界对其能否将油价稳定在每桶100美元以下普遍存疑。

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根据Raízen周三公布的文件，法国巴黎银行、巴西布拉德斯科银行（Banco Bradesco SA）和荷兰合作银行（Coöperatieve Rabobank）位列该公司最大债权人之列。

Raízen已同意启动庭外债务重组程序，涉及约650亿雷亚尔（约合126亿美元）债务，并暂停还款，给予自身90天时间争取债权人支持更全面的重组方案。

此次重组方案可能涉及股东追加资本注入、部分债务转股权，或出售资产等多种选项。

Raízen由壳牌公司和Cosan SA共同持有。债权人名单的披露，令外界对各方金融机构在这场大规模债务危机中所承担风险的规模有了更清晰的认识。

据Raízen披露的文件，以折算为当地货币计算，总部位于巴黎的法国巴黎银行所持债权约达42亿雷亚尔（约合8.1亿美元），为已知单一银行债权人中敞口最大者。

巴西布拉德斯科银行、西班牙桑坦德银行（Banco Santander SA）、荷兰合作银行和日本三井住友银行（Sumitomo Mitsui Banking Corp.） 各自持有约20亿雷亚尔的债权（均按货币换算口径计算）。

而伊塔乌联合银行控股公司（Itau Unibanco Holding SA）对该公司的敞口则超过10亿雷亚尔。伊塔乌联合银行控股公司是‌巴西乃至整个南半球规模最大的私人金融集团‌。

受托银行纽约梅隆银行（Bank of New York Mellon）在文件中被列为等值约260亿雷亚尔的债权人，但该数字通常反映其作为受托人代表债券持有人所管理的资产规模。

证券化公司True Securitizadora也跻身最大债权人之列，所持债权约为64亿雷亚尔。证券化机构负责结构化农业应收款凭证（CRA），这是一类相对较新的固定收益证券，被广泛用于为巴西农业繁荣提供融资。

Raízen曾是巴西生物燃料领域的领军企业，如今却深陷财务困境。

高利率环境、连续歉收以及尚未产生回报的大规模前期投资，共同侵蚀了公司的偿债能力。

该公司美元计价债券价格已跌至通常预示企业陷入困境的水平，信用评级亦被大幅下调至垃圾级深处。

与此同时，市场对其债务规模的忧虑持续升温，而围绕主要股东施以援手的谈判也久拖未决，进一步加剧了投资者对该公司前景的担忧。

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市场概述

美国重磅通胀数据相对温和，IEA宣布创纪录的原油储备释放，未能提振市场情绪。特朗普试图淡化霍尔木兹海峡布雷威胁，再暗示战争将很快结束，市场仍担忧中东局势。

标普500微跌0.08%，道指跌0.6%，纳指尾盘拉升，勉强收涨0.08%。大型科技股表现优于大盘，甲骨文绩后大涨超9%，周期股拖累美股。

美债收益率全线走高。交易员预期美联储今年只会降息一次。10年期美债收益率涨6.8个基点、自伊朗冲突以来已累计涨超30个基点。

美元涨0.44%、逼近99，收复本周以来的跌幅。澳元/美元上涨0.5%，创2022年6月以来最高。

现货黄金跌0.3%，现货白银下挫超3%。原油日内价格走V。WTI原油期货盘中涨幅扩大至6.25%，在亚太盘初刷新日高至91.45美元/桶。

亚洲时段，创业板涨超1%，“龙虾”板块下跌，光伏产业链爆发，“宁王”AH股大涨，蔚来大涨13%。

要闻

中国

国防部：各方立即停止中东军事行动，AI军事应用应坚持由人主导、防止失控。

老铺黄金预告2025年收入最高增逾两倍，净利润料超48亿元。

福布斯年度富豪榜：马斯克8390亿美元蝉联全球首富，张一鸣中国首富。

国泰君安国际：一名雇员被香港廉政公署拘留。

海外

美国通胀继续降温，2月CPI同比上涨2.4%，核心CPI同比2.5%，为近五年来最小增幅。

特朗普称对伊朗军事行动“即将结束”，暗示或打击更多目标，伊方警告美或陷入长期耗损战。伊朗总统提出结束战争三大必要条件，要求美以赔偿。IEA批准释放创纪录原油储备，4亿桶规模较2022水平高出超一倍。过去六天，伊朗石油的出口量，比战前还多。

报道：特朗普政府将宣布启动贸易调查，为新关税铺路。

美国司法部对鲍威尔调查或现转机，首席检察官已被更换。

英伟达发力智能体，开源模型Nemotron 3 Super参数1200亿，吞吐量提升五倍。黄仁勋罕见发文：AI是这个重塑世界的重要力量，是电力、互联网一样的基础设施。

“巨硬”挑战微软：马斯克宣布特斯拉与xAI联合项目，用AI模拟软件公司。

OpenAI电商梦遭现实重击：购买转化率不足1%，商家冷眼旁观，用户几乎不买单。

Meta自研芯片产品线扩张：2027年底前推四款新品，强化算力自主。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅0.08%，报6775.80点。道指跌幅0.61%，报47417.27点。纳指涨幅0.08%，报22716.135点。欧洲STOXX 600指数收跌0.59%，报602/54点。

A股：上证指数收报4133.43点，涨0.25%。深证成指收报14465.41点，涨0.78%。创业板指收报3349.53点，涨1.31%。

债市：美国10年期国债收益率涨5.25个基点，报4.2082%。两年期美债收益率涨4.60个基点，报3.6360%。

商品：现货黄金跌0.28%，报5176.92美元/盎司。现货白银跌2.87%，报85.7923美元/盎司。WTI原油期货盘中涨幅扩大至6.25%，在亚太盘初刷新日高至91.45美元/桶。

要闻详情

全球重磅

中国

国防部：各方立即停止中东军事行动，AI军事应用应坚持由人主导、防止失控。3月11日下午，国防部新闻局副局长、国防部新闻发言人蒋斌大校发言：美伊冲突严重违反国际法和国际关系基本准则，延续升级冲突没有赢家，应立即停止军事行动；人工智能军事应用应坚持由人主导、防止失控；“台独”分裂活动和政治操弄注定徒劳无功。

中国"养龙虾"如此轰动，全世界都惊了，高盛销售惊讶：中国人这速度和热情！开源AI智能体软件OpenClaw在中国引发全民"养龙虾"热潮。高盛亚洲销售Philip Sun称中国人拥抱AI的速度和热情令人叹为观止。深圳腾讯总部外近千人排队装机，从程序员到退休工程师、家庭主妇全员参与，相关帖子获得逾千点赞，评论区挤满了懵圈的外国网友：这规模，疯了吧？

• “养龙虾”的第一批受害者出现了，有人专门花钱卸载。OpenClaw（“龙虾”）AI智能体爆火后出现安全问题，如乱删邮件、隐私泄露、API密钥被盗刷等，引发用户担忧卸载潮。官方已发布风险提示，指出其存在四类严重风险，专家建议用户审慎使用，并从版本更新、权限控制等方面加强安全防护。

老铺黄金预告2025年收入最高增逾两倍，净利润料超48亿元。老铺黄金发布业绩预告，预计2025年度收入约为270亿元至280亿元，较2024年增长约217%至229%；净利润预计约为48亿元至49亿元，较2024年增长约226%至233%。除金价影响外，公告指出，品牌破圈、产品迭代与门店扩张三大因素推动业绩高增。

福布斯年度富豪榜：马斯克8390亿美元蝉联全球首富，张一鸣中国首富。《福布斯》第40届全球亿万富豪榜出炉：3428人登榜创历史新高，总财富突破20.1万亿美元。马斯克以8390亿美元蝉联榜首，成史上首位突破8000亿美元门槛的富豪，且有望问鼎全球首位万亿富翁。字节跳动创始人张一鸣以693亿美元的身家成为中国首富，全球排名为第26位。AI浪潮推波助澜，全球平均每天诞生逾一位亿万富豪。

国泰君安国际：一名雇员被香港廉政公署拘留。国泰君安国际控股港交所公告，3月10日，香港证券及期货事务监察委员会和廉政公署（廉署）到访本公司香港主要营业地点执行搜查令，并带走部分文件。本公司亦获知悉本公司一名雇员（非董事会成员）被廉署拘留（调查）。本公司对此高度重视，将继续密切监察此事发展。

海外

美国通胀继续降温，2月CPI同比上涨2.4%，核心CPI同比2.5%，为近五年来最小增幅。美国2月核心通胀如预期放缓，然而，中东冲突导致油价、汽油和化肥成本上升，花旗认为，短期内能源价格上行对通胀的推升已近乎确定将在3月数据中兑现。市场普遍预计美联储将在下周的议息会议上维持利率不变。

特朗普称对伊朗军事行动“即将结束”，暗示或打击更多目标，伊方警告美或陷入长期耗损战。特朗普称将“略微”削减战略油储缓解油价上涨。伊朗称由“对等反击”转为“连环打击”，美海军已“逃离”伊周边海域；证实袭击两艘霍尔木兹海峡船只，重申美及其盟友无权通过。英方称三艘船周三在该海峡等伊朗附近海域遭袭；马克龙称协调该海峡护航需几周时间，未来几天G7将组织释放油储；特朗普不认为伊朗在该海峡布雷，称美方几乎摧毁伊方所有布雷船；美军威胁袭击该海峡被指作为军用的伊朗民用港口。美军调查初步认定“误击”伊朗学校，白宫称仍在调查。

伊朗总统提出结束战争三大必要条件，要求美以赔偿。佩泽希齐扬表示，结束当前战争的“唯一途径”，是承认伊朗的合法权利、支付战争赔偿，并由国际社会提供防止未来侵略行为的坚定保障。

• 以色列外长：不寻求与伊朗“无休止战争”，将与美国协商结束时间。以色列外交部长萨尔称，以方目标是“从长远上消除伊朗对以色列构成的生存性威胁”，但在伊朗现政权存在的情况下很难实现。以方认为，伊朗政权更迭“可能在军事行动结束后发生”，当前军事行动旨在为政权更迭创造条件。

IEA批准释放创纪录原油储备，4亿桶规模较2022水平高出超一倍。美国下周开始将释放1.72亿桶石油。德国将释放近2000万桶石油储备。英国将贡献1350万桶原油，法国总统马克龙表示，释放工作将在未来几天内安排。日本拟下周一率先行动。日本首相高市早苗宣布，最早于3月16日释放约8000万桶战略石油储备，以对冲供应风险并稳定油价。美国总统特朗普同日表示，美国政府正设法维持石油供应的流动。“IEA释放战略石油储备将大幅压低油价。油价将（继续）下跌，但我们不会提前离开（伊朗）。”

霍尔木兹流量追踪第十天：仅3艘油轮通过，LNG船连续十天0通过。据摩根士丹利3月10日发布每日追踪报告，当日仅3艘原油及成品油油轮经由霍尔木兹海峡驶出波斯湾，LNG及LPG船只过境数量为零，而正常水平约为35艘；局势尚未出现实质性缓和迹象。阿美石油公司表示东西向管道流量将在"数日内"达到最大值，有望部分弥补海峡通道受阻带来的出口缺口。

• 霍尔木兹受阻，沙特、阿联酋紧急改道红海，至少25艘油轮已转向！沙特阿美东西管道即将触及每日700万桶满负荷上限，阿联酋富查伊拉出口量单月暴增45%，25艘油轮已绕道红海延布港口重新部署。然而伊朗强硬表态、关闭应答器船只持续穿行，加之全球供应缺口已达6%，市场紧张情绪远未平息。
• 过去六天，伊朗石油的出口量，比战前还多！尽管霍尔木兹海峡受阻，伊朗原油出口反呈逆势增长。据Kpler数据，过去六天伊朗日均原油装载量达210万桶，高于战前2月200万桶的水平。

报道：特朗普政府将宣布启动贸易调查，为新关税铺路。报道称，贸易调查将依据《1974年贸易法》第301条进行，涵盖数字服务税和涉嫌操纵货币等问题。

美国司法部对鲍威尔调查或现转机，首席检察官已被更换。美国参议院银行委员会的最高级别共和党人表示，美国司法部负责对美联储主席鲍威尔展开刑事调查的“首席检察官”已经被更换，这一变化可能意味着这项影响重大的调查出现重要动向。同属该委员会成员的北卡罗来纳州共和党参议员Thom Tillis多次表示，只要美国司法部对鲍威尔的调查尚未结束，他就会阻止任何美联储人事提名。

英伟达发力智能体！开源模型Nemotron 3 Super参数1200亿，吞吐量提升五倍。Nemotron 3 Super推理时仅激活120亿活跃参数，原生支持100万token上下文窗口；性能跃升来自三项架构创新：混合Mamba-Transformer骨干网络、潜在专家混合模型（latent MoE）、多token预测（MTP）。该模型在Blackwell平台以NVFP4精度运行，推理速度最高提升至Hopper 平台FP8的四倍，且精度无损失。Perplexity成为首家接入该模型执行智能体任务的合作方。

黄仁勋罕见发文：AI是这个重塑世界的重要力量，是电力、互联网一样的基础设施。黄仁勋罕见亲自撰文，称AI不只是模型或应用，而是类似电力、互联网的基础设施。他提出AI产业是“五层蛋糕”基础设施——能源、芯片、基础设施、模型和应用，并判断全球AI基础设施建设仍处早期阶段，目前投入仅数千亿美元，未来仍需数万亿美元级投资。

“巨硬”挑战微软：马斯克宣布特斯拉与xAI联合项目，用AI模拟软件公司。Macrohard（巨硬）项目又名Digital Optimus，旨在打造可让直接操作电脑及自动执行其他任务的AI智能体系统。该系统分两部分：xAI的大模型Grok充当大脑，特斯拉开发的智能体执行任务。去年xAI已提交Macrohard的商标申请。本周报道称，特斯拉接过xAI一个陷入停滞的AI智能体项目。

OpenAI电商梦遭现实重击：购买转化率不足1%，商家冷眼旁观，用户几乎不买单。流量难以转化为销量！因商品点击率不足1%且商家冷淡，OpenAI正缩减ChatGPT直接结账业务，将重心转向“ChatGPT apps”模式与广告业务。但在支付未闭环、Shopify等巨头退守下，其商业化之路依然漫长。

Meta自研芯片产品线扩张：2027年底前推四款新品，强化算力自主。Meta正加速自研芯片布局，计划在2027年底前推出四款AI芯片，覆盖内容推荐与生成式AI推理等场景。最新款MTIA 300已量产，MTIA 400即将部署，另两款定于2027年上线。与此同时，Meta仍与英伟达、AMD签署数百亿美元采购协议，形成“自研+外采”双轨并行的算力供给体系，在控制成本的同时保持供应链弹性。

研报精选

“大空头”预言美国明年面临“重大衰退”。华尔街“大空头”David Rosenberg警告，支撑美国经济的财政刺激和AI资本支出两大引擎即将同步熄火，美国或面临重大衰退。当前美国GDP放缓、就业承压，经济基本面已现裂痕。若股市大幅回调削弱财富效应，压制消费支出，将成为触发严重衰退的直接导火索。

释放战略油储在内，美国还有“6个大招”，但霍尔木兹海峡不通则“影响都有限”。美伊战事引爆油价，IEA拟释放史上最大规模战略储备，G7紧急磋商。但摩根大通直言：释放储备、限制出口、豁免燃油税等六大政策工具全属"杯水车薪"。霍尔木兹海峡每日潜在断供高达1200万桶，远超任何政策的覆盖能力。油价真正的拐点只有一个：美国海军正式宣布霍尔木兹海峡安全通行。

霍尔木兹替代路线：中东战火纷飞，全球油市全靠这两条管道“续命“！沙特东西管道和阿联酋哈布尚至富查伊拉管道合计输油上限约880万桶/天（霍尔木兹海峡之前运油规模为约2000万桶/天），是仅有的两条能让大量原油绕开霍尔木兹海峡的路径。分析师警告，需警惕输油管道和相关港口可能遭受的潜在打击，或对油价产生二次冲击。

国内宏观

工信部NVDB：关于防范OpenClaw（“龙虾”）开源智能体安全风险的“六要六不要”建议。工信部网络安全威胁和漏洞信息共享平台针对 “龙虾” 应用场景发布安全建议，提出 “六要六不要” 原则：需使用官方最新版本、严控互联网暴露面、落实最小权限、谨慎使用技能市场、防范网络攻击、建立长效防护；严禁使用第三方镜像、暴露实例、超权限部署、使用高危技能包、浏览不明网站、禁用日志审计。

国内公司/行业

中汽协：2月新能源汽车产销同比分别下降21.8%和14.2%。受春节假期错位、消费意愿不足因素影响，2月乘用车市场和新能源汽车同比下降，新能源汽车产销分别完成69.4万辆和79.6万辆，同比下滑21.8%和14.2%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的42.4%。

海外宏观

美国国会预算办公室：2026财年联邦政府预算赤字1.9万亿美元。国会预算办公室预测，到2036年，美国联邦政府的预算赤字将增至3.1万亿美元，占GDP之比将升至6.7%，高于过去50年平均占比3.8%。赤字增长主要源于净利息成本上升。

无惧中东局势，美国大型企业CEO对经济的信心仍然增强，创一年多新高。美国大型企业首席执行官们的信心在第一季度依然增强。根据周三发布的一项调查，商业圆桌会议的首席执行官经济展望指数上升9点至89，创一年多来的新高。该指数高于50表明，未来六个月资本支出、销售和招聘均有增长预期。招聘计划有所改善，但仍有大约三分之一的首席执行官表示，他们打算在未来几个月内裁员。

欧央行高官：若中东冲突推高通胀，央行可能提前加息！由于担忧能源涨价传导至广泛通胀，以斯洛伐克和德国央行行长为首的官员释放鹰派信号，市场加息押注显著升温，降息讨论已重返架上。尽管内部仍存在观望分歧，但吸取2022年通胀教训，欧央行警惕薪资与成本螺旋上升，强调将果断行动以确保物价稳定。

美媒爆料：美国称给予印度购买俄油临时豁免后，印度炼油商已购入约3000万桶俄油。据彭博援引知情人士，自美国上周批准印度采购俄石油以来，包括印度国有石油公司和信实工业公司在内的印度炼油商“已抢购了现货市场上所有未售出的俄罗斯原油”。这批石油已装船，但尚未交付，其中大部分已位于亚洲水域。

海外公司

甲骨文电话会：签下290亿美元大单，AI基建“不消耗自身现金流”，“我们才是SaaS的颠覆者”。甲骨文超预期的Q3财季业绩缓解了市场两大焦虑：债务重压与SaaS末日。公司AI基建收入暴增243%，并通过引入客户预付款与“自带硬件”模式新签290亿美元合同，将AI基建扩张的资本开支与自身现金流消耗脱钩，化解了市场对其的债务担忧。同时，高管强硬驳斥AI将抹杀传统软件的论调，称甲骨文才是“颠覆者”。

甲骨文推行“自带芯片”上云，转嫁AI高昂基建成本。面对庞大资本开支带来的资金压力，甲骨文要求部分云服务客户自行承担昂贵AI芯片的采购成本，或直接携带自有芯片接入其数据中心。此举使其可以完成新订单的交付，同时避免现金流进一步恶化。甲骨文股价盘前大涨10%，一定程度上反应了市场对其管理层应对能力的重估。

英伟达20亿美元投资AI云公司Nebius，共建人工智能数据中心。英伟达加码AI基建，向荷兰云服务商Nebius注资20亿美元，共建AI数据中心，计划在2030年底前部署超5吉瓦算力系统。此举是英伟达“循环投资”策略的最新案例，通过持续输血CoreWeave、OpenAI等芯片采购方，巩固自身在AI供应链的核心地位，应对谷歌、亚马逊等云巨头自研芯片的竞争压力。受此提振，Nebius股价盘初大涨近15%。

Meta收购“龙虾社区”Moltbook，扎克伯格要“砸出”一条Agent之路。Meta将”Moltbook并入Meta超级智能实验室，联合创始人随之加入团队。Meta看重其"常驻目录"模式，即为AI Agent提供持续在线的注册调用体系，以强化Agent互联互通能力。Moltbook是一个类Reddit结构的社交网络，其核心功能依托开源项目OpenClaw运行。

报道：苹果折叠屏iPhone将于今年晚些时候发布，展开后采用类似iPad界面。据媒体援引知情人士透露，这款苹果长期筹备的折叠屏手机，将配备一块内部折叠显示屏，尺寸大致相当于一台iPad mini。同时，它还将配备一块外部屏幕，尺寸与一款小尺寸iPhone的显示屏相近。内部屏幕将采用更宽的长宽比，这与目前市场上折叠手机普遍较窄的屏幕比例不同。知情人士表示，这一点可能成为关键卖点。

华尔街巨头率先出手：摩根大通下调私募信贷抵押品估值，收紧放贷杠杆。摩根大通主动下调软件企业贷款抵押估值，成为华尔街首个收紧私募信贷杠杆的大行。AI颠覆软件行业的隐忧正从公开市场蔓延至私募领域，而其他大行暂未跟进，一场估值重置风暴或已悄然逼近。

行业/概念

1、算力 | 3月11日，国家超算互联网宣布面向平台的全体OpenClaw用户，免费发放每人限时2周总计1000万Tokens额度。同日，超算互联网还公布了OpenClaw的Token续购价格：0.1元/百万Tokens，较市场均价有一定降幅。

点评：业内认为，赠送Tokens的政策，短期内有助于降低用户使用门槛，加速Claw生态渗透和产品留存，为中长期商业变现铺垫用户基础。国家超算互联网的0.1元/百万Tokens续购价明显低于国内头部AI大模型API市场价数十倍乃至百倍甚至更多，是极具竞争优势的促销价，对于Agent场景尤其是OpenClaw高频、多步推理的大Token消耗应用，这一定价进一步降低了续费门槛，提升个人及企业用户的使用积极性。Token低价策略或加剧Token消耗及算力拉动（尤其对AI服务器、芯片、云算力和上下游供应链形成增量需求），对相关硬件/基础设施厂商构成直接利好。

2、电网设备 | 据新浪财经报道，当地时间周二，谷歌、特斯拉联合另外5家电力设备与数据中心产业链企业，共同发起成立“电网利用联盟”（Utilize），旨在通过提升美国电网利用率，实现降低电力成本、扩大用电负荷容量的目标。该联盟提出，美国现有电网长期处于低负荷运转状态，若能优化利用效率，未来十年可为消费者节省超1000亿美元电力成本。

点评：分析认为，美国AI等前沿数据中心用电持续攀升，部分地区负荷高度集中，电价大幅上升。2020-2025年美国部分州批发电价上涨50%以上，弗吉尼亚等地数据中心集中部署区域，批发电价翻倍。根据标普全球测算，美国数据中心电力需求将在2026年达到75.8吉瓦，并将在2030年提升到134.4吉瓦。该联盟强调，改革电网架构、提升利用率，是应对AI、制造业等新增大负荷需求最快速且最具现实可行性的举措。新型智能储能、虚拟电厂、分布式能源及电网侧灵活资源，将是下一轮美国能源结构升级与用电成本优化的主要技术路径。对于国内企业来说，掌握优质渠道资源、技术实力领先、积极布局相关产能的企业有望充分受益，持续看好海外业务有望取得突破、海外业务毛利率高的出海企业。

3、碳纤维 | 据环球网报道，3月11日，我国自主研发的T1200级超高强度碳纤维将全球首发。这一突破填补了全球相关领域的空白，标志着我国在超高强度碳纤维生产领域实现了重大跨越。这次首发的T1200级超高强度碳纤维，由中国建材集团自主研发，值得关注的是，它并非实验室里的样品，而是已经具备百吨级量产能力的工业化产品。

点评：中泰证券认为，目前全球航天级碳纤维供给高度集中在日美等国，国产龙头正加速突围，在工艺技术与认证壁垒的双重限制下，本土标杆企业有望长期享有稀缺性溢价优势。

4、AI眼镜 | 3月11日，TCL旗下AR品牌雷鸟创新(RayNeo)联合高德地图，发布首个智能眼镜本地生活应用雷鸟智慧生活。同时，高德现象级产品"扫街榜"也在此次合作中正式登陆AR眼镜。雷鸟创新方面表示，本次合作将雷鸟创新的AR空间计算技术与月活近10亿的国民级APP高德的本地生活能力进行深度融合，推动AR眼镜从"极客玩具"向"全能生活伙伴"跃迁。

点评：华西证券认为，随着产品形态的丰富，成本的持续下探，光学显示方案的迭代升级，AI端侧算力的提升， AI眼镜有望成为下一个出货量过亿的消费电子终端，未来潜在市场规模巨大。

5、太空算力 | 据东方网报道，在“AWE2026芯片产业高峰论坛”上，追觅生态企业芯际穿越正式发布“天穹”系列芯片，并宣布已实现规模化量产，即将搭载于追觅泛机器人系列产品中。与此同时，芯际穿越还披露了其太空算力布局的最新进展——近期将发射“瑶台”系列太空算力盒，启动近地轨道超级算力中心建设第一步。

点评：分析认为，从大模型的涌现到具身智能的萌芽，每一次智能跃迁，背后都是算力的指数级消耗。然而，全球AI算力存在着巨大缺口。算力，已成为当下最稀缺、最宝贵的战略资源，成为国与国、企业与企业之间竞争的核心焦点。太空算力已成为全球科技竞争与商业航天发展的新赛道，其核心价值在于突破地面算力在能源供给、全球覆盖能力等方面的限制，推动从传统“天感地算”向“天数天算”乃至“地数天算”模式转型。

今日要闻前瞻

美国上周首次申请失业救济人数。

美国1月新屋开工和营建许可。

日本首相高市早苗将与中东特使会谈。

美联储发布季度金融帐报告。

Adobe、富途、理想汽车公布财报。

<全文完>

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据央视新闻，3月11日周三，国际能源署署长法提赫·比罗尔11日表示，国际能源署32个成员国已同意释放4亿桶战略石油储备。该规模远远超过2022年俄乌冲突后成员国释放的1.83亿桶原油。

法提赫·比罗尔表示，该决定是一致通过的，但他没有具体说明计划释放的速度、持续时间和地点，这些细节对能源市场至关重要。比罗尔在声明中表示：

我们面临的石油市场挑战规模空前，国际能源署成员国已采取前所未有的紧急集体行动予以应对。

包括英国、德国和法国在内的成员国阐述了各自的贡献。据央视报道，德国将释放近2000万桶石油储备。据报道，英国将贡献1350万桶原油，法国总统马克龙表示，释放工作将在未来几天内安排。

美国总统特朗普同日表示，美国政府正设法维持石油供应的流动。据报道，美国下周开始将从战略石油储备释放1.72亿桶石油。根据既定的释放速度，预计这个过程将持续大约120天。特朗普认为：

IEA释放战略石油储备将大幅压低油价。油价正在下跌，还将下跌。油价将（继续）下跌，但我们不会提前离开（伊朗）。

IEA释放创纪录原油储备消息公布后，油价短暂回落，随后重新小幅走高。美国公布释放的战略石油储备规模后，原油无视消息继续上行，WTI原油重回90美元关口。

由于波斯湾关键的霍尔木兹海峡的石油运输基本停滞，周一原油价格一度飙升至120美元/桶。

目前，IEA的32个成员国共持有逾12亿桶公共应急储备，其中包括最大的缓冲储备，美国战略石油储备。另有约6亿桶受政府管控的企业库存。成员国依规定须维持相当于至少90天净进口量的储备水平。

IEA此前共实施过五次集体储备释放，分别发生在1991年海湾战争前夕、2005年飓风卡特里娜和丽塔之后、2011年利比亚内战爆发后，以及2022年两次俄乌冲突引发的供应冲击。

从供需缺口的角度看，此次储备释放能否有效弥补市场空缺，市场仍存疑虑。

据花旗集团估算，波斯湾每日供应损失达1100万至1600万桶。即便美国战略石油储备（SPR）以最大速率抽取，并叠加其他IEA成员国的贡献，也可能仅能覆盖缺口的一部分。

美国原油储备目前储量约4.15亿桶，约为满容量的一半多。根据美国能源部数据，美国战略石油储备最大日抽取能力为440万桶，但从总统决策到石油实际进入市场需要13天时间。

据彭博报道，摩根大通大宗商品市场策略主管Natasha Kaneva在此前的研报中指出，美国"很可能提供任何一次释放中最大的份额"。

与此同时，霍尔木兹海峡的实际封堵效应已向上游蔓延。波斯湾产油国储罐趋于满载，沙特阿拉伯、阿联酋和伊拉克等主要产油国正相继加大减产力度，合计削减幅度约占全球产量的6%。

在需求侧，亚洲进口国承受的冲击整体显著重于欧洲和美国，但各类油品供应紧张格局不尽相同，欧洲航空煤油市场尤为吃紧，据General Index数据，该燃料相对原油的溢价周二已升至近每桶90美元。

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（原油、美股和美债走势对比）

周三原油走势仍主导风险情绪，而美国2月相对温和通胀数据未能提振美股，标普500指数微跌0.08%，道指下跌0.6%。而纳指则在尾盘拉升的推动下勉强收涨0.08%。

（美股基准股指日内走势）

华尔街见闻提及，IEA批准释放创纪录原油储备，4亿桶规模较2022水平高出超一倍。国际能源署署长法提赫·比罗尔并未披露此次释放的节奏、时间跨度及地理分配等关键细节，而这些信息对能源市场至关重要。

Kpler高级分析师Homayoun Falakshahi表示：

魔鬼藏在细节里，关键问题在于释放速度。

消息公布后，油价短暂回调，但随即反弹走高。摩根士丹利财富管理公司的Ellen Zentner则表示：

尽管存在释放石油储备的前景，持续的不确定性意味着油价仍面临持续上行风险，这也意味着美联储将在降息问题上保持谨慎。

此外分析人士指出，市场对储油释放消息早有预期，周二晚间相关报道已提前压低油价。

华尔街见闻提及，尽管特朗普重申战争即将结束，却未给出他认为何时结束的时间表。他暗示可能打击更多伊朗目标，并淡化霍尔木兹海峡的水雷威胁，称不认为伊朗在该海峡布雷，美方几乎摧毁了伊方所有的布雷船。

IEA正式宣布后，"利空出尽"逻辑推动油价再度反弹。油价波动率指标随后回升至冲突爆发以来的高点附近。

（原油ETF波动率）

作为散户追捧标的的石油ETF（USO）单日成交额再度超过75亿美元。

（石油ETF（USO）单日成交额再度超过75亿美元）

据华尔街见闻，美国2月CPI同比上涨2.4%，核心CPI同比2.5%，为近五年来最小增幅。Annex财富管理公司的Brian Jacobsen表示：

2月通胀数据方向是对的，但中东冲突随之而来，路径正在改变。

市场对通胀将“更高更久”的担忧，令交易员预期美联储今年只会降息一次。Principal Asset Management 的Seema Shah指出：

美联储历史上曾选择忽视能源价格冲击，但在通胀已连续近五年高于目标的背景下，这次要做到这一点或许更为困难。

她维持美联储年内下半年降息两次的基准预测，但强调若能源价格持续高位且冲突延续，该预测面临下修风险。

再通胀的预期导致美股日内承压，道指跌幅居前，纳指在尾盘拉升下勉强翻红。大盘七巨头股票在甲骨文强劲财报提振AI板块情绪的带动下，连续第三日跑赢标普493只成分股，但整体同样收跌。

（科技七巨头连续第三日跑赢标普493只成分股）

高盛交易台数据显示，当日市场整体活跃度低于过去两周，成交量较10日均值下降14%，对冲基金整体倾向净买入，而长线机构则持续净卖出。

值得警惕的是，私人信贷相关股票仍在持续下挫。华尔街见闻提及，摩根大通已通知相关私募信贷机构，对其投资组合中部分贷款的抵押品价值进行下调，涉及贷款主要集中于软件行业企业。而私募信贷领域基金Cliffwater据报已遭遇逾7%的投资者赎回。

（私人信贷股今年持续下挫）

当日美国国债收益率全线上行5至8个基点，长端表现尤为疲弱，30年期收益率周内累计已上涨约10个基点，10年期美债收益率上涨6.8个基点、自伊朗冲突以来已累涨超30个基点。

据高盛分析，冲突对金融状况的收紧效应正通过美债全线抛售和美元走强得以体现。高盛指出，冲突爆发前投资者普遍做多2年期和5年期国债以押注更多降息，近期的收益率上升令其遭受一定损失，但多数人仍选择逢低加仓。

美元指数涨0.44%、逼近99关口，收复本周以来的跌幅。澳元/美元上涨0.5%，盘中触及0.7186、创2022年6月以来最高水平。

（美元指数上涨）

美元走强的压力下，现货黄金价格跌至本周新低、日内跌幅达0.3%，现货白银下挫超3%。

（现货黄金价格跌至本周低点）

周三美股继续承压，标普500指数微跌0.08%，道指下跌0.6%。日常消费品板块跌超1.3%，领跌美股行业ETF，能源业ETF涨约2.5%。大型科技股今日表现优于大盘，甲骨文绩后股价大涨超9%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌5.68点，跌幅0.08%，报6775.80点。

• 道琼斯工业平均指数收跌289.24点，跌幅0.61%，报47417.27点。

• 纳指收涨19.031点，涨幅0.08%，报22716.135点。纳斯达克100指数收涨8.535点，涨幅0.03%，报24965.006点。

• 罗素2000指数收跌0.20%，报2542.90点。

• 恐慌指数VIX收跌2.81%，报24.23。

美股行业ETF：

• 日常消费品板块收跌1.32%，区域银行ETF、银行业ETF至少跌1.13%，金融业ETF跌0.84%，科技行业ETF则收涨0.48%。

（3月11日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨0.26%，报196.20点。

• 成分股特斯拉收涨2.15%，英伟达、谷歌A、Meta至多涨0.69%，苹果、微软、亚马逊则至多收跌0.78%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨0.63%，报7914.565点。

• 台积电收涨2.15%，AMD涨0.79%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.77%，报7167.45点。

• 热门中概股里，腾讯收跌4%，蔚来跌3.6%，小马智行跌3%，美团跌2.4%，拼多多跌1.8%，比亚迪涨1.1%，京东涨1.4%，小鹏涨2.3%，理想涨3.1%。

其他个股：

• 伯克希尔哈撒韦B类股跌0.12%。

• 甲骨文收涨9.18%，博通、Salesforce、Adobe、高通至多收跌0.80%，奈飞跌2.11%。

欧元区蓝筹股指收跌超0.7%，军工股RHM跌8%，思爱普跌超2.4%。德国股市收跌将近1.4%，意大利银行板块跌超0.9%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.59%，报602.54点。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.73%，报5794.68点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌1.37%，报23640.03点。

• 法国CAC 40指数收跌0.19%，报8041.81点。

• 英国富时100指数收跌0.56%，报10353.77点。

  （3月11日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，德国莱茵金属RHM收跌8.02%，德国思爱普Sap跌2.45%，西门子能源公司跌1.97%，法拉利跌1.96%跌幅第四大。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，欧瑞泽欧洲股份公司收跌11.61%，CVC资本跌8.86%，RHM跌幅第三大，Frontline跌7.63%紧随其后。

30年期美债收益率涨7个基点，美国CPI数据带来瞬间的干扰。两年期德债收益率涨超12个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率涨5.25个基点，报4.2082%。

• 两年期美债收益率涨4.60个基点，报3.6360%。。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率上涨9.8个基点，刷新日高至2.934%，整体持续走高。

• 两年期德债收益率涨12.5个基点，报2.378%，日内交投于2.302%-2.396%区间。

• 英国10年期国债收益率涨13.7个基点，报4.690%，全天持续走高。

美元指数涨0.44%、逼近99关口，收复本周以来的跌幅。澳元/美元上涨0.5%，盘中触及0.7186、创2022年6月以来最高水平。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.43%，报99.252点，日内交投区间为98.699-99.299点，亚太尾盘以来持续上涨。

• 彭博美元指数涨0.26%，报1203.27点，日内交投区间为1197.52-1203.85点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元跌0.35%，英镑兑美元跌0.05%，美元兑瑞郎涨0.22%。

• 商品货币对中，澳元兑美元涨0.41%，纽元兑美元跌0.28%，美元兑加元涨0.11%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.57%，报158.95日元，日内交投区间为157.86-158.98日元。

• 欧元兑日元涨0.21%，英镑兑日元涨0.52%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.8767元，较周二纽约尾盘涨23点，日内整体交投于6.8820-6.8601元区间。

中东Abu Dhabi Murban原油期货跌1.17%，报98.41美元/桶，北京时间21:45曾跌至95.09美元。

原油：

• WTI 4月原油期货收报87.25美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特5月原油期货收报91.98美元/桶。

天然气：

• NYMEX 4月天然气期货收报3.2090美元/百万英热单位。

美元走强的压力下，现货黄金价格下跌0.3%，现货白银下挫超3%。

黄金：

• 纽约尾盘，纽约尾盘，现货黄金跌0.28%，报5176.92美元/盎司。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货跌1.09%，报5184.80美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银跌2.87%，报85.7923美元/盎司。

• COMEX白银期货跌4.09%，报85.925美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货跌0.74%，报5.9080美元/磅。

• 现货铂金跌1.46%，现货钯金跌1.48%。

• LME期铜收跌98美元，报13042美元/吨。LME期锡收跌792美元，报49647美元/吨。LME期镍收涨205美元，报17693美元/吨。

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根据周三发布的一项调查，商业圆桌会议的首席执行官经济展望指数上升9点至89，创一年多来的新高。该指数高于50表明，未来六个月资本支出、销售和招聘均有增长预期。

这项调查于2月23日至3月6日进行，共有169位首席执行官参与。调查期间，美国最高法院刚刚推翻了特朗普总统的多项全面关税政策，美国和以色列也对伊朗发动了袭击。

思科系统公司董事长兼首席执行官、商业圆桌会议主席Chuck Robbins在一份声明中表示：“调查结果表明，去年的税改、负责任的放松管制以及美国经济的韧性都发挥了作用。我们期待在未来几个月继续与特朗普政府和国会合作，推进能够推动长期增长的政策。”

招聘计划有所改善，但仍有大约三分之一的首席执行官表示，他们打算在未来几个月内裁员。

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