周五，全球半导体股继续遭遇抛售，费城半导体指数（SOX）盘中跌幅曾达5.7%，收跌约1.6%，较6月下旬所创的历史高点累计回撤约20.2%，跌入技术性熊市。与此同时，曾经一路领涨AI行情的英伟达、AMD、博通等芯片龙头继续承压，市场开始重新审视AI资本开支能否持续支撑当前估值。

但与芯片股形成鲜明反差的是，苹果却成为资金新的避风港。盘中，苹果市值一度反超英伟达，重新夺回全球市值第一宝座。这意味着，美股科技板块正在出现今年以来最明显的一次内部风格切换——资金正从最拥挤的AI基础设施交易，转向现金流更稳定、消费电子属性更强的超级平台公司。

同时，SpaceX股价继续重挫，截至本周五，连续三日收盘跌破IPO发行价，再度刷新上市一个多月来低点。

即便周四台积电交出超预期的财报，也未能阻止全球科技股进一步杀跌。越来越多分析人士开始讨论一个此前鲜少被认真对待的问题：持续近两年的AI科技牛市，是否已经开始出现拐点？

半导体指数跌入技术性熊市，AI交易遭遇今年最大回撤

过去一周，半导体成为全球表现最差的板块之一。

数据显示，费城半导体指数本周累计跌近9%，较6月历史高位累计回撤超过20%，符合市场对于"技术性熊市"（较近期高点跌幅达到20%）的定义。追踪行业表现的iShares Semiconductor ETF（SOXX）同样跌入熊市区间，并创下去年以来最差单周表现之一。

更值得关注的是，本轮调整已经从个股扩散至整个产业链。

英伟达、AMD、Arm、博通、美光等AI核心受益股连续大跌；亚洲市场三星电子、SK海力士、东京电子、Advantest等同步遭遇资金撤离，日本、韩国科技指数跌幅明显扩大。

路透社指出，市场担忧已经从"AI需求是否存在"转向"AI资本开支是否已经透支未来数年的增长"。

此前推动行情不断创新高的几个逻辑——

• AI算力投资无限扩张；
• GPU持续供不应求；
• 云计算巨头持续提高资本开支；

如今均开始受到市场重新审视。

部分对冲基金已经开始降低AI基础设施相关持仓，资金则更多流向此前涨幅相对落后的板块，而非整体撤离股市。

苹果市值正赶超英伟达 市场开始给AI交易“换锚”

就在芯片股集体下跌之际，美股另一幕却引发市场广泛讨论。

本周五美股盘中，苹果市值曾达到约4.88万亿美元，而英伟达因股价下跌约3.5%，市值降至约4.86万亿美元，以盘中水平看，苹果重新成为全球市值最高上市公司，这是苹果自去年4月以来首次重新夺回市值榜首。

此后，随着英伟达股价收窄跌幅，市值又再度反超苹果。到收盘时，苹果股价涨0.14%，连续三日刷新收盘最高纪录，市值约为4.9万亿美元，英伟达股价跌2.21%，市值约为4.91%。苹果可能下个交易日就被抹平市值差距，真正夺回最高市值宝座。

苹果市值赶超英伟达的这一变化迅速成为社交平台热门话题。不少投资者认为，这象征着市场领导权开始发生变化：AI基础设施不再是唯一的估值锚。

Reddit投资社区大量讨论认为，过去一年"英伟达不会输"的市场共识正在松动，而苹果凭借稳定现金流、生态优势以及即将推出的新一代AI Siri，重新获得资金青睐；也有投资者认为，这反映资金开始偏好盈利确定性更高的大盘科技股，而非继续押注高投入、高估值的AI硬件公司。

BRI Wealth Management首席投资官Toni Meadows表示，过去苹果一直被视作AI竞赛中的"落后者"，但市场这种看法已经开始发生变化，投资者正在重新评估苹果在AI时代的长期竞争力。

不少华尔街机构也指出，这并不意味着市场否定AI，而是意味着AI交易开始从"卖铲人"逐渐扩展至真正能够实现AI商业化和现金流变现的平台企业。

存储板块出现罕见逆势分化，SK海力士为何一枝独秀？

值得注意的是，并非所有芯片股都同步下跌。

韩国存储芯片龙头SK海力士ADR逆市上涨，美股午盘之初刷新日高时，日内涨幅约为9.9%，尽管此后回吐多数涨幅，仍收涨1.1%，扭转了两日累计跌超20%的暴跌势头，成为少数周五表现亮眼的大型半导体公司之一。

市场分析认为，背后主要有三方面原因：

首先，HBM（高带宽存储器）仍然是AI服务器最紧缺的零部件之一，其供需关系明显优于GPU之外的大多数芯片品类。

其次，相比GPU板块此前数月的大幅上涨，存储板块此前调整更充分，估值压力相对较小。

此外，部分资金选择在AI产业链内部进行轮动，从估值更高的GPU龙头转向仍具业绩确定性的存储芯片企业。

不过，多数机构仍认为，这更像是板块内部的结构性轮动，而非整个半导体行业重新走强的信号。

AI高估值资产被重估 SpaceX市值一个月蒸发超1万亿美元

另一只备受市场关注的AI概念股——SpaceX——同样成为本轮科技股抛售的重要受害者。

本周五盘中，SpaceX股价跌超5%，连续第四日盘中、连续第三日收盘跌破IPO发行价，并继续创6月12日上市以来新低。相比6月16日创上市以来股价收盘最高点当天的市值，SpaceX的市值已跌去超过1万亿美伊。与此同时，因发射任务临时取消，公司盘后股价进一步承压，市场情绪持续恶化。

作为今年最受追捧的新上市科技公司之一，SpaceX的持续下跌，被不少投资者视作高估值成长股风险偏好快速下降的最新信号。

近期从英伟达、美光到SpaceX，大量AI概念龙头市值快速缩水，累计蒸发市值已达到万亿美元级别，显示此前高度拥挤的AI交易正在经历剧烈去杠杆。

科技牛市“最后一道防线”开始松动？

相比此前几轮调整，本轮科技股下跌最大的不同，在于"好消息也无法推动股价上涨"。

就在台积电公布超预期财报、上调资本开支之后，全球科技股依然延续跌势；三星电子、SK海力士此前发布强劲业绩，同样未能阻止半导体板块整体调整。

这意味着，市场交易逻辑正在发生变化。

过去一年，AI资本开支几乎可以覆盖所有估值疑虑；如今，投资者开始更加关注几个关键问题：

• 超大规模云厂商的资本开支还能维持多久？
• AI基础设施投资何时能够兑现商业回报？
• 当前盈利增长是否足以支撑经历大幅扩张后的估值体系？

从市场表现来看，答案仍未明朗。

不过，当前资金并未全面撤离科技板块，而是更多体现为内部重新定价：一边是半导体、AI硬件等高弹性资产持续遭到减仓；另一边则是苹果等现金流稳健、商业模式成熟的科技巨头重新获得资金追捧。

对于华尔街而言，这或许意味着AI牛市并未结束，但驱动市场上涨的"锚"正在发生变化——从"谁卖更多GPU"，逐步转向"谁最先把AI真正变成稳定利润"。这一轮科技牛市最坚固的防线正在经历考验，而市场新的领导者，也许已经开始浮现。

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星舰火箭因发动机故障于周四发射前中止任务，成为此次股价下跌的直接导火索。

SpaceX股价周五收跌5.43%，对应市值1.63万亿美元，较6月16日上市第三日收盘时2.64万亿美元的峰值已缩水逾1万亿美元，并跌破135美元的IPO发行价。

对于这家全球最大IPO缔造者而言，估值重构的压力正在蔓延。SpaceX的股价下行势头威胁到近期人工智能相关IPO市场的整体热度，该公司在上市时将太空数据中心作为核心叙事，瞄准规模高达26.5万亿美元的潜在市场。

SpaceX表示将在更换两台"猛禽"发动机后再次尝试发射，马斯克在社交平台X上表示，下次发射最早将于下周初进行。

Integrity Asset Management投资组合经理Joe Gilbert表示：

"发射失利的时机对公司叙事而言并不理想，但失败的发射历来是这一故事的固有风险。投资者正在降低头寸风险、重新审视估值，市场乐观情绪正在缓慢消退，同时也压低了此前高企的估值倍数。"

Raymond James分析师Brian Gesuale在研报中对此次发射中止持相对乐观态度。他指出，即便延迟，若下周成功发射，两次星舰飞行之间的间隔将从此前的221天缩短至不足60天。他同时写道：

"此类异常情况将是星舰激进研发路径的固有组成部分——公司正在突破可重复使用性、载荷能力及快速发射频率的边界，以支撑Starlink V3部署和未来NASA阿尔忒弥斯任务。"

星舰是SpaceX雄心版图的关键基石。根据该公司6月发布的IPO招股书，其在星舰研发上已累计投入逾150亿美元。

公司计划借助星舰构建太空数据中心、扩展Starlink卫星通信网络，并最终实现载人登月与火星探索目标。

加拿大皇家银行分析师Ken Herbert和Jonathan Atkin预计，星舰带来的成本节约将成为解锁SpaceX雄心的催化剂，包括所谓的轨道算力业务，但两人同时警告，可重复使用的发射节奏"至关重要"。

他们在客户报告中写道，"我们理解去风险化的路径是非线性的，并认为这种非线性节奏也是投资者可能不得不接受的现实。"

当前股价承压还叠加了内部人士锁定期到期的潜在供给压力。SpaceX股份设有延长锁定期安排，未来数月内将分批向市场释放内部人士持股。

Siebert Financial首席投资官Mark Malek表示：

"如果将未来陆续到期的锁定期纳入考量，许多投资者可能已经重新审视了最初的投资逻辑，而此前观望的潜在投资者正在等待更低的入场时机——随着估值逐步回归合理区间，这样的机会很可能出现。"

SpaceX股价的持续回调对当前由人工智能概念驱动的IPO市场热情构成冲击。人工智能是SpaceX此番上市的核心叙事，公司将太空数据中心定位为捕获26.5万亿美元潜在市场的战略切入点。

分析师对SpaceX整体仍持看多立场，该股自本月加入纳斯达克100指数后获得大量机构评级，12个月平均目标价为235.34美元。但在发射故障、锁定期解禁与高估值多重压力交织之下，短期内市场情绪能否企稳，仍有待观察。

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科威特周五指，伊朗将袭击范围扩大至科威特的电力与海水淡化厂。伊拉克官员周四称，该国北部库尔德地区最大的天然气田因面临遭袭的威胁而关闭，美军则将空袭目标延伸至距霍尔木兹海峡350英里以外的恰巴哈尔港。双方均未显示出任何收手迹象。

据新华社援引国际市场服务机构克普勒数据，本周四，霍尔木兹海峡船舶通过量降至三周来最低点。

新华社提到，分析认为，袭船事件和美军封锁行动进一步增加了市场不确定性。尽管地区斡旋工作仍在持续推进，但商业航运活动的变化表明，当前军事冲突的发展正比外交进展更大程度地影响航运企业的运营决策。

国际原油期货本周累计两位数大涨。到周五收盘，布油和美油即月合约全周分别累涨约15.9%和15.5%，均本周第四日收创一个月新高。

油价的表现显示，市场对冲突进一步外溢的忧虑正在加速定价——此轮升级已不再局限于双边军事对峙，而是开始波及周边国家的民生与能源命脉。田纳西大学查塔努加分校伊朗安全问题专家Saeid Golkar警告，局势升级正在迅速失控，“即便（美伊）双方都不希望全面开战，我们仍面临重返全面战争的风险”。

媒体认为，此轮美伊局势升级最显著的变化，是冲突跨越了此前双方默守的“民用红线”。

科威特政府周五表示，伊朗无人机袭击损毁了该国一处电力与海水淡化厂。正值盛夏高温，此次袭击迫使科威特启动紧急应急预案，极具挑衅意味。科威特军方表示，自周四凌晨起，已拦截32次无人机来袭。

与此同时，据伊拉克官员透露，周四有无人机袭击了该国南部港口的一艘油轮和一艘集装箱船，以及北部库尔德地区。该地区最大天然气田随后以“受到可信的攻击威胁”为由宣布关闭。伊拉克库尔德地区表示，周五又有更多无人机在地区首府埃尔比勒上空被拦截。目前尚无任何方面宣布对伊拉克境内的袭击负责，但伊朗及其当地盟友此前曾频繁在该地区发动无人机攻击。

伊朗还开始将卡塔尔和阿曼——两个积极参与外交斡旋的国家——纳入袭击范围，并持续加大对过往船只的攻击力度。

美军方面同样突破了此前的行动边界，将打击目标从海峡沿线延伸至伊朗内陆腹地。

美国国防部长赫格塞思公开发布了恰巴哈尔港一座海事通信塔倒塌的照片。该港口位于霍尔木兹海峡以东逾350英里、靠近巴基斯坦边境，是伊朗唯一的深水远洋港口。伊朗当局确认该设施遭到袭击，坚称其仅用于民用目的，包括渔船海上搜救行动。曾在波斯湾服役的前英国海军军官Chris Long则表示，该通信塔同时也可能承担观察与情报收集功能。

在霍尔木兹海峡另一端的班达尔阿巴斯，美军连续多夜对多座桥梁实施打击，意图切断通往这一战略港口及海军基地的补给路线。伊朗国家广播机构IRIB报道，班达尔阿巴斯及其周边地区数座桥梁遭到袭击，连接该港口城市与邻近省份的公路已宣布关闭。

据《华尔街日报》援引美国高官的说法，伊朗曾利用该港口设施对船只发动袭击。班达尔阿巴斯正常情况下承担着伊朗90%的集装箱运输。

据悉，美军目前已连续六天实施空袭，为今年6月初步协议签署以来规模最大的升级行动。除桥梁外，打击目标还涵盖伊朗用于攻击商业船只的武器与监控系统，包括小型快艇、沿海雷达站、防空系统以及导弹与无人机储存设施。

军事冲突的深化已直接传导至全球能源市场。

据船舶追踪机构克普勒（Kpler）数据，霍尔木兹海峡通航量已跌至三周低点，目前过境船只中有一半为伊朗船只，且大部分交通经由伊朗一侧航线通行。

据新华社，Kpler17日周五发布的数据显示，霍尔木兹海峡船舶通行活动16日继续走弱，经确认当天通过该海峡的船舶数量降至8艘，为近三周以来最低水平。

Kpler数据显示，当天8艘通过霍尔木兹海峡的船舶中有7艘选择经伊朗一侧航道通行，反映出航运企业在重新评估地区安全形势、船员安全及保险风险后，船舶通行进一步向这一航道集中。

据央视援引伊朗方面的消息，一名消息人士称，一艘船只当天在霍尔木兹海峡遭到伊朗方面的打击。据悉，该船悬挂泰国国旗，无视相关警告，且未取得伊朗伊斯兰革命卫队海军的许可，企图穿越霍尔木兹海峡。随后，该船遭到革命卫队海军的拦截并被击中。

另据英国皇家海军附属机构英国海事贸易运营（UKMTO）的消息，周五霍尔木兹海峡附近又有一艘船只遭不明飞射物袭击。

另据央视，美国中央司令部17日周五表示，美军正在严格执行针对伊朗的海上封锁，并保持高度警戒。美国中央司令部称，自14日恢复对伊朗实施海上封锁的三天内，美军已迫使4艘商业船只改变航向，使1艘船只失去行动能力，并登上另1艘船进行检查，以确保其完全遵守封锁规定。

国际油价本周累计涨幅已超过10%。特朗普此前曾明确表示，油价上涨对全球经济的冲击令其忧虑。

本轮冲突的起源，可追溯至特朗普一个月前与伊朗签署的一份谅解备忘录——该协议原定开放霍尔木兹海峡通行，但在伊朗对试图沿阿曼海岸护航的美国行动发动新一轮袭击后，协议于上周宣告破裂。伊朗方面坚持认为，协议赋予其管理海峡过境交通的权利，并要求船只经由伊朗海岸一侧的北部航线通行。

尽管局势持续恶化，双方仍各有避免全面战争的现实顾虑。

伊朗面临巨大的战后重建压力，国内民众对政府的不满情绪也在加剧。特朗普政府则承受着油价飙升对美国经济造成冲击的政治压力。

美国官员本周早些时候表示，特朗普倾向于扩大军事行动以打破外交僵局。据飞行追踪数据及一名知情人士透露，美军正将喷气式战斗机从欧洲重新部署至中东。此外，来自第11海军陆战队远征部队的逾2000名海军陆战队员已在该地区展开行动，军方发布的照片显示其正在阿曼湾对一艘商船实施登临检查，以强化对伊朗港口的封锁执行。

特朗普周四晚间在黄金时段的电视讲话中表示，"我们同样在伊朗取得了重大胜利，你们很快就会看到这些努力的成果。"

然而，Saeid Golkar的判断更为审慎。他指出，德黑兰的一贯战略是以更高烈度的升级压制对手、并以持久战拖垮美国。在双方均争取筹码、均不愿率先退让的当下，失控的升级螺旋已成为市场无法回避的核心风险。

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7月17日，美国总统特朗普在社交媒体发文指责加拿大维护森林不善，称加森林野火殃及美国空气质量，类似情况每年发生，给美国带来“数十亿美元”损失。

他表示当天将就此致电加拿大总理，并威胁说美方损失必须加到加拿大支付的关税上。消息后，美元兑加元汇率横盘波动，暂报1.4010；

加拿大股指日内跌幅一度扩大至0.6%。

加元和加拿大股市的波动目前仍属温和，但分析人士预计，通话结果及后续政策表态将成为下一个关键观察节点。

根据加拿大政府全国野地火灾情况简报，截至周五下午，加拿大境内约有900处火点仍在燃烧，其中122处被列为"失控"状态，意味着火势预计将继续蔓延。

而本周，加拿大野火烟雾大规模南下，覆盖美国东北部及中西部大片地区，多个城市空气质量指数（AQI）急剧恶化。

美国托莱多、密尔沃基和底特律周四的AQI均超过500，远高于300的"危险"警戒线。

截至周五下午，底特律位列全球空气质量最差城市榜首，芝加哥和华盛顿特区分别排名第四和第五，纽约排名第十四。

费城儿童医院普通麻醉科主任Jonathan M. Tan博士表示：

当AQI在一天内持续超过150，其危害程度大致相当于吸七到九支烟。

当地官员和医疗专家建议居民尽量留在室内，避免剧烈运动，外出时佩戴N95口罩。

据美国国家气象局预测，随着来自西北方向的气流持续将加拿大野火烟雾输送至美国东北部，本周末空气污染问题仍将持续。

托莱多的AQI预计周六降至100至200区间，但仍属"不健康"至"非常不健康"级别，上述三座城市的恶劣空气质量或将延续至下周一。

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据最新数据，日本散户交易者持有的美元净空头头寸已升至172亿美元，创2008年有记录以来最高水平。

值得关注的是，该数字较上月增逾三倍，单月涨幅之大凸显出押注情绪的快速集聚。

这一头寸规模的急剧扩张，与日本财务省的干预行动直接相关。在当局连续出手护盘的背景下，散户投资者普遍预计日本当局将继续支撑日元，进而入场做空美元。

与此同时，日本首相高市早苗公开呼吁政府养老金投资基金（GPIF）加大国内资产配置，短暂提振日元走强。

然而，全球科技股抛售潮迅速盖过政策利好，日经225指数7月17日收跌4%，创下今年以来最惨烈单日跌幅之一，日元也随即回落。

对市场而言，在美元强势周期、全球风险情绪收缩与日本政策转向三重力量的交织之下，日元的阶段性底部究竟在哪里，而政策意图能否真正转化为持续的资金流入，仍有待检验。

日本散户押注美元走软

驱动空头头寸急剧膨胀的核心因素来自两方面。

一是对日本当局持续干预的预期。自4月下旬以来，日本当局已累计动用约740亿美元干预汇市。

其中，财务省在截至5月27日的一个月内创下单月干预纪录，注资11.73万亿日元（约合728亿美元）买入日元。干预后，日元一度升至155附近。

尽管干预周期结束后，日元较5月高点下跌逾4%。美元兑日元更在此后突破161关口，一度触及162.5的近四十年新低。

但是大规模而频繁的官方行动，强化了散户对"当局不会坐视日元贬值"的信心。

二是对美元见顶的判断。散户投资者认为，美元本轮涨势已接近尾声，当前是做空美元的时机窗口。

两项预期叠加，使做空美元成为日本散户中最拥挤的单边交易方向。

政策层面的信号同样值得关注。

华尔街见闻提及，高市早苗在周五国会会议上明确表示，鼓励家庭及包括GPIF在内的养老基金进一步增持日本金融资产"至关重要"，强调此举旨在推动经济增长与居民资产积累之间形成良性循环。

受此提振，日元对美元汇率一度从162.36附近短暂升至162.13。

日本财务大臣Satsuki Katayama上周已释放类似信号，表示希望鼓励GPIF加大对国内资产的投资。Katayama本周二进一步补充称：

如果我们成功推进增长战略，以日元计价的资产将变得更具吸引力。由于这是本届政府正在推进的政策方向，GPIF的投资组合有可能将被重新审视，并在必要时进行调整。

GPIF作为全球规模最大的养老基金之一，其配置方向的潜在调整，对日元及日本资产的中长期走势具有不可忽视的影响。

对投资者而言，GPIF配置方向的潜在调整是一个值得追踪的中长期变量。但在全球风险情绪尚未企稳之前，政策信号能否真正转化为稳定的资金流入，仍是当前日元走势最大的不确定性所在。

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据彭博援引知情人士透露，双方谈判目前处于早期阶段，苹果今年已多次向司法部提出和解方案。然而，谈判能否达成协议并无保证，目前该案亦尚未设定开庭日期。

和解谈判的推进对苹果股东而言具有直接意义。这场诉讼覆盖苹果核心生态系统的多项业务实践，若最终走向庭审，可能对公司产品策略和商业模式构成实质性压力。此前，苹果于2025年6月驳回诉讼的动议已遭法院拒绝。

截至发稿，周五盘中苹果上涨0.2%。

该案于拜登政府执政期间，由司法部联合19个州及哥伦比亚特区以两党合作形式提起，是彼时针对大型科技公司的一系列反垄断行动之一。

司法部指控称，苹果通过一系列行为损害了竞争对手、软件开发者及消费者的利益。

指控的核心内容涉及多个层面：苹果被指阻止超级应用进入其平台，同时被指打压第三方消息解决方案、云流媒体应用及竞争性数字钱包，并阻碍智能手表领域的竞争。

在谈判推进之前，苹果已就部分被指控的行为进行了整改。据报道，苹果目前已向开发者开放小程序功能，并将旗下Messages应用接入由Alphabet主导的RCS消息标准，同时允许云流媒体应用上架，并向第三方应用开放了iPhone的NFC支付芯片。

不过，Apple Watch与安卓设备或非苹果手机的互联问题尚未得到根本解决。苹果虽推出了若干新功能，以改善非Apple Watch产品与iPhone的协同体验，但并未允许Apple Watch本身跨平台运行。

此次谈判的背景，是特朗普政府司法部对前任遗留反垄断案件采取的系统性和解立场。

目前主导司法部反垄断工作的第三号官员Stanley Woodward主张积极寻求和解，认为这一方式既能节省纳税人诉讼成本，又能比旷日持久的庭审更快为消费者带来实质性救济。

值得关注的是，目前尚不清楚联署起诉的各州检察长是否也参与到和解谈判之中。各州的态度可能成为最终协议能否落地的重要变量。

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奈飞在股东信中表示，希望投资者更多关注营收、营业利润等核心财务指标，而非单一运营数据。这一调整也标志着，奈飞正进一步推动自身估值逻辑从"用户增长"转向"盈利能力"。

不过，这一决定公布的时点颇为敏感。公司第三季度营收和每股收益指引均低于市场预期，财报发布后股价盘中跌超9%。在增长预期承压之际进一步减少运营数据披露，难免引发市场对于未来内容表现和增长动能的更多猜测。

从订阅用户到观看时长，奈飞持续收缩运营数据披露

此次调整并非一次性的披露规则变化，而是奈飞过去两年来持续推进的信息披露重构。

2025年，奈飞宣布停止公布季度订阅用户数量，理由是用户规模已不再是衡量公司经营状况最重要的指标。当时，公司提出将以营收、营业利润以及观看时长作为新的核心衡量标准。

如今，两年过去，观看时长这一最重要的运营指标也开始淡出市场视野。

根据最新安排，自2027年开始，观看时长及《What We Watched》报告均改为每年公布一次，市场获取内容表现数据的频率进一步下降。

对于长期依赖播放数据评估内容投资回报率、用户活跃度及平台竞争力的分析师而言，这意味着独立验证奈飞内容表现的渠道进一步减少，未来更多只能通过财务数据和管理层表态判断公司运营状况。

内容生态变化，让观看时长的参考价值下降

从奈飞自身业务演进来看，观看时长的重要性也正在发生变化。

公司此次财报中披露，生成式AI已参与约300部节目制作流程；直播体育赛事、视频播客被列为新的重点内容方向；YouTube头部创作者Alan Chikin Chow、Nick DiGiovanni等也陆续加入平台。

与此同时，奈飞2026年上半年观看时长同比增长2%，在世界杯、冬奥会等大型赛事分流用户注意力的背景下，仍保持正增长。

不过，随着内容类型日益多元，观看时长这一指标已越来越难完整反映平台价值。

直播赛事、播客、短视频内容与传统影视剧拥有完全不同的消费方式。一场90分钟体育直播与连续追完数集电视剧，在观看时长上可能相近，但对应的用户获取能力、广告价值以及留存效果却存在明显差异。

随着平台内容结构不断变化，单一观看时长指标对经营质量的解释能力正在下降，这也是奈飞希望市场逐步回归财务指标的重要背景。

流媒体竞争进入利润时代

更深层来看，奈飞此次调整折射出整个流媒体行业估值逻辑的变化。

行业高速扩张时期，用户增长、观看时长等运营数据是资本市场衡量平台竞争力的重要依据，高透明度的数据披露有助于支撑成长估值。

而随着行业进入存量竞争阶段，盈利能力、现金流和资本回报率的重要性不断提升，运营数据的战略价值反而上升。减少披露频率，既有助于降低竞争对手获取经营信息的能力，也能弱化市场对短期内容表现波动的过度解读。

对于投资者而言，奈飞的估值框架也正在发生切换。

过去，市场更倾向于根据"订阅用户×ARPU"或"观看时长×变现效率"评估公司成长空间。随着订阅用户和观看时长两项核心运营指标相继退出高频披露，市场未来将更多依据营收增长、营业利润率、自由现金流以及管理层业绩指引对奈飞进行定价，其估值体系正逐渐向迪士尼、康卡斯特等成熟媒体公司靠拢。

但这一转变未必能够平稳完成。在最新季度业绩指引低于预期、市场本就担忧增长放缓的背景下，进一步收紧运营数据披露，短期内或将加剧信息不对称，提升市场对于未来增长的不确定性定价。

从长期来看，奈飞希望市场接受一家以盈利和现金流驱动估值的成熟媒体平台；但短期内，如何让投资者完成从"增长故事"向"利润故事"的认知切换，仍将是公司未来几个季度需要面对的重要考验。

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哈马克周五在LinkedIn发布的一篇文章中写道：

“我们的双重使命并不存在冲突。通胀仍然过高，而劳动力市场基本处于我所认为的充分就业水平附近。”

哈马克的表态紧随达拉斯联储主席洛里·洛根（Lorie Logan）周四的发言。洛根呼吁进一步提高利率，认为通胀似乎并未持续朝着美联储2%的目标回落。哈马克和洛根今年均拥有联邦公开市场委员会（FOMC）的货币政策投票权。

哈马克表示，她近期从企业和社区人士那里广泛听到对价格压力的担忧，涉及能源成本、供应链中断、保险费用上涨以及人工智能热潮等多个方面。

哈马克于近两年前出任克利夫兰联储主席，她说到：

“这是我任职以来第一次听到企业表示，他们认为我们需要采取行动遏制通胀；也第一次听到一些难以维持生计的消费者表达出日益加深的绝望情绪。我每次参加FOMC会议都会保持开放的心态，只有一个目标——为美国人民实现最佳结果。”

越来越多的美联储官员近期警告称，如果通胀不能继续向2%的目标回落，央行可能很快需要再次加息。美联储6月公布的最新经济预测显示，18位政策制定者中有一半预计今年至少还将加息一次，每次幅度25个基点；另有少数官员认为，上个月就已经具备加息的理由。

美联储官员将于7月28日至29日在华盛顿召开下一次FOMC货币政策会议。

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从去年四季度开始，First Brands、Tri-Color Auto等企业相继破产，私募信贷组合信用质量持续承压。今年以来，贝莱德、黑石、阿波罗、Cliffwater、Blue Owl等多家头部机构旗下基金先后触发赎回限制（Gating），二季度赎回压力进一步加剧。市场人士认为，私募信贷市场实际上已陷入停滞，行业正从"限制赎回"逐步走向"折价处置资产"。

与此同时，PIMCO近期明确表示，全球信贷违约周期已经开启，未来损失规模可能明显超出市场预期。随着风险逐步暴露，养老金、保险资金、高净值投资者等长期资金将首当其冲，而商业银行信贷投放以及AI数据中心融资也可能受到连锁影响。

从银行退出到资本狂欢，私募信贷快速膨胀

私募信贷市场诞生于2008年全球金融危机之后。

危机过后，监管趋严迫使商业银行收缩高风险贷款业务，非银行金融机构迅速填补这一空白，以私募信贷基金和商业发展公司（BDC）为代表的直接贷款市场快速崛起，资金主要来自养老金、保险公司、捐赠基金以及高净值投资者。

与公开交易的高收益债不同，私募信贷贷款通常持有至到期，不进行公开交易，也无需每日盯市。对于借款企业而言，这意味着融资效率更高、条款更加灵活、信息更加保密；对于投资人而言，则意味着能够获得高于公开债券的收益率，同时账面波动较小。但这种"低波动"更多来自估值机制，而非风险本身。

由于资产由基金自行估值、缺乏公开市场价格，信用恶化往往不会第一时间体现在净值之中。与此同时，大量风险较高的借款人逐渐脱离公开债券市场，使公开垃圾债整体信用质量反而有所改善。

过去几年，私募信贷的业务范围也不断扩大，从年收入1000万美元至10亿美元的中型企业，逐步延伸至大型并购融资以及AI基础设施建设。摩根士丹利去年11月曾预计，未来AI数据中心约1.5万亿美元外部融资需求中，最多一半可能来自私募信贷市场。

费率驱动资金狂奔，信贷标准开始松动

行业爆发式增长背后，是极具吸引力的盈利模式。

私募信贷基金综合收费通常达到净资产的3%-4%，虽然低于私募股权基金，但远高于传统固定收益产品。这一模式吸引大量华尔街机构争相布局，也推动资金持续流入。

市场估计，2024年至2025年间，行业资产管理规模增长约50%-75%，整体规模已经达到2.5万亿至3万亿美元。同期，美国新增商业信贷的大量增量实际上流向了这些非银行贷款机构。

然而，资金增长远快于优质借款人的增长速度。

随着竞争不断加剧，贷款机构不得不接受信用质量更弱、贷款契约更宽松的借款人，以维持资金投放速度。"宽松贷款（Covenant-lite）"比例持续上升，行业整体风险不断累积，而这一问题直到违约开始增加才逐渐暴露。

赎回潮爆发，市场流动性开始冻结

随着违约率上升，私募信贷市场最大的结构性弱点开始暴露。

由于底层贷款缺乏公开交易市场，基金无法像公募债券基金一样快速出售资产满足赎回需求。当赎回比例达到预设门槛后，基金只能启动赎回限制条款，限制投资者提取资金。

今年以来，贝莱德、黑石、阿波罗、Cliffwater、Blue Owl等大型机构旗下产品已陆续启动相关机制，且二季度赎回压力进一步上升。市场人士认为，目前私募信贷市场实际上已进入"冻结"状态。

虽然市场仍有少量新增贷款，但整体交易活动明显萎缩。一旦赎回持续扩大，部分基金可能不得不以低于账面价值出售贷款资产，行业也将正式进入价格重估阶段。

相比公开债券市场，更大的问题在于透明度。外部投资者目前几乎无法准确判断基金真实违约率、资产减值规模以及最终回收率，只能观察到持续增加的资金流出以及不断升级的流动性压力。

风险开始向银行体系和AI融资传导

私募信贷并非独立运行，其背后高度依赖银行体系提供流动性支持。

目前，银行通过认购融资、净值融资（NAV Financing）、循环信贷额度等方式，为私募信贷基金提供大量杠杆资金。数据显示，银行对非存款类金融机构（NDFI）的或有流动性敞口约为2.3万亿美元，其中私募信贷占比近年来持续提高。

如果私募信贷行业进入集中违约和持续赎回阶段，银行可能面临更多流动性支持需求，并进一步收紧整体信贷投放。这未必意味着系统性金融危机，但消费贷款、企业贷款以及房地产融资都可能受到影响。

另一个潜在冲击来自AI基础设施融资。此前市场普遍预计，私募信贷将承担AI数据中心约一半外部融资需求。但随着资金持续流出、市场流动性冻结，这一融资渠道短期内明显收缩。

考虑到AI相关企业目前约占标普500指数总市值45%，如果AI资本开支因融资受阻而放缓，相关影响或进一步传导至美国股市整体估值。

PIMCO：违约周期已经开始

固定收益巨头PIMCO近期明确表示，全球信贷违约周期已经开启，未来损失规模可能明显高于市场普遍预期。

对于私募信贷而言，这意味着行业过去十余年依赖宽松融资环境和低违约率建立起来的发展逻辑正在发生变化。最终承担损失的，将主要是养老金、保险资金、资产管理机构以及高净值投资者，而目前大量贷款仍采用模型估值，实际损失尚未完全反映在账面。

市场人士认为，私募信贷正在经历成立以来第一次真正意义上的信用周期考验。

随着违约、赎回和资产折价形成相互强化的负反馈，过去推动行业高速扩张的信用循环正在逆转。这场始于私募信贷市场的调整，未来是否进一步传导至银行体系、AI投资周期乃至股票市场，或将成为下半年全球金融市场最值得关注的风险变量之一。

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“二手经济”持续向好的背景下，转转集团把循环商店开到了广州。

7月17日，转转集团广州循环商店正式开业，这是继郑州、东莞、成都之后，转转在全国开出的第四家循环商店，也是其循环商店首次进入一线城市核心商圈。

循环商店和比较常见的转转小店在定位上存在明显区别。

大概从2020年开始，转转就开始进行线下门店的探索，目前已构建起一套“超级转转+循环商店+小店” 的多层级线下店型矩阵。

从门店定位上来看，循环商店定位区域核心店型，兼顾品类丰富度与服务密度，覆盖本地用户最活跃的消费品类，同时提供完整的回收、质检、售后全闭环服务，是区域二手消费的核心服务节点。

从数量上来说，已有近1500家的转转小店，主打 “近、快、便” 的即时服务体验，以手机回收、验机等高频需求为核心，覆盖了全国300 余个城市。

超级转转则被转转集团定位为城市级地标业态，承载着最全品类展示、深度体验的功能。用户可以在这里可以一站式逛齐包袋鞋帽、数码产品等几乎所有二手品类，所以超级转转可以看作是转转面向大众市场的“品牌旗舰店”。

2025年6月，转转在北京开设了旗下首家“超级转转”，是一个占地面积超3000平方米的超大二手仓店。

据悉，此次开业的广州店为循环商店升级店型，面积近500平方米，是转转目前全国最大的循环商店，同时新增二奢零售品类，店内上架超 5000 件精选二手商品，覆盖 3C 数码、游戏机、羽毛球拍、乐器、潮玩、黄金、摄影摄像、二奢等品类。

对于为何选择广州作为在一线城市布局循环商店的首站，转转门店业务总经理梁学家表示，广州不仅拥有庞大的消费基数和成熟的二手消费文化，更是华南地区商品流通与人才资源的枢纽。

此外，从转转平台数据来看，广东地区长期位居二手交易活跃度前列，用户对多品类二手商品的接受度高、买卖双向流转频繁，具备发展循环经济的天然土壤。

作为国内头部二手交易电商平台，转转于2015年由58集团二手频道孵化而来，初期以C2C模式运营，后来逐渐转型并聚焦C2B2C模式。

在二手交易中，“信任”问题是一直存在的核心痛点，纯线上模式难以彻底消除用户对非标商品的信任顾虑。也正是为了破解这一难题，转转选择持续加码线下店的布局。

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周五公布的调查结果显示，密歇根大学7月消费者信心指数初值从6月的49.5升至54.4，市场预期为51。

整个6月至7月初，汽油价格持续下跌，有效缓解了居民家庭的预算压力。然而，此后中东局势再度紧张，已开始推高油价，并使通胀前景变得更加扑朔迷离。

该调查的覆盖期为6月23日至7月13日，不过报告指出，超过70%的回复在7月初美国对伊朗发动空袭之前就已经完成。此次消费者信心的提升具有广泛性，涵盖了不同的年龄、收入群体和政治党派。

通胀预期方面：

• 未来一年： 消费者预计未来一年的物价年通胀率为4.2%，低于6月调查时的4.6%，市场预期为4.4%。

• 长期（5-10年）： 消费者预计未来5到10年的年均物价涨幅为3.3%，与6月与市场预期持平。

调查主管Joanne Hsu在一份声明中表示：

“消费者依然担心未来的通胀压力可能会加剧，越来越多的消费者反映，当前是做出购买决定的好时机，以此来规避未来的价格上涨。”

此外，美国家庭对自身财务状况以及整体经济形势的看法有所改善。其中，衡量耐用品购买条件的指标回升至去年10月份以来的最高水平。

不过，生活成本依然是美国民众的主要痛点。尽管本周早些时候公布的数据显示，6月份美国消费者物价创下了新冠疫情暴发以来的最大跌幅，但整体通胀率依旧处于高位。

在细分指标中，7月现况指数升至54.9，创下四个月新高；预期指数则改善至54，为今年2月份以来的最高水平。

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新车还在密集涌入，需求却没有同步增长。2026年上半年国内乘用车累计零售870.1万辆，同比下滑20.2%。新车投放却有增无减——仅上半年就上市超过600款新车，平均每天至少3款推向市场。

其中，大六座SUV的供需失衡尤为突出。多款新车月销不足两千辆，月销稳定破万的更是只有个别车型。供给还在膨胀，全年预计超过20款中高端新品涌入这一细分市场。

7月16日，智己LS9 Hyper正式上市，权益价34.98万元，同步推出LS9 52 Ultra线控版，权益价31.98万元。

不过，这并不是智己第一次进入35万元级市场。此前，L7和LS7都曾进入这一价格带；这一次，智己试图用刚刚落地的国标技术做差异化，再用34.98万元的权益价降低门槛。这套打法能否转化为可统计的订单，需要交付数据来回答。

01 在红海中抢一个身位

在30万元至40万元的大六座及旗舰SUV赛道，终端竞争已趋于白热化，容错率极低。

从产品策略来看，智己LS9 Hyper的定价与配置呈现出防御与反击意味。

智己汽车品牌与用户高级总监焦樵直言，市场上热度极高的小鹏GX顶配价格同为34.98万元，而蔚来ES8在采用BaaS租电方案后也将购车门槛降至40万元以内。面对这些已经取得一定市场反馈的强劲竞品，智己选择用“下一代底盘、下一代智能、下一代三电”的“新三大件”来构建核心护城河。

底盘技术的下放与全系标配，是LS9 Hyper试图撕开市场缺口的重要产品标签。目前行业内，配备线控转向的车型通常将其作为60万以上旗舰车型的专属标配或选装件。

智己打破了这一惯例，将线控底盘和行业最大角度的双向24度后轮转向技术引入35万级市场。这一技术最直观的反馈在于，车长近5.3米的LS9 Hyper，其极致转弯半径被压缩至仅4.77米，灵活性甚至优于大众Polo和MINI等小型车。

智己汽车CTO项娇在7月16日对华尔街见闻解释了这一决定背后的逻辑：“我们对技术的判断是，全线控的数字底盘是将来承载更高阶智能驾驶及更多智能化产品的物理基础和基石。”

不过，把一项传统上只有60万以上车型才会选装或标配的技术做成全系标配，意味着要在成本控制上做文章。

项娇进一步拆解了成本控制的底层逻辑，一方面，通过全栈自研打破了以往海外技术方掌握的“黑盒溢价”；另一方面，上汽集团本身是线控转向新国标的牵头起草单位，技术预研前置大幅节约了研发周期与成本；同时，依托上汽集团庞大的供应链体系，在芯片、执行机构等方面形成了规模效应，最终压低了整体成本。

但前瞻技术的市场普及，往往伴随着用户操作习惯的阵痛。

为了降低消费者的适应门槛，项娇介绍，该线控转向系统设有三档可调模式：接近传统手感的470度模式、240度推荐模式，以及180度运动档。同时，他也补充，车辆在高速行驶时，无论处于何种模式，其转向比均会自动趋近传统机械转向的高转向比，以维持操控稳定性。

在智能化与三电系统这两大核心维度上，LS9 Hyper同样在进行防御性布局。

智能驾驶端，智己与Momenta深度绑定，作为创始灯塔合作伙伴，新车未来将搭载Momenta IM AD ZETA世界模型，试图在国内高阶智驾的第一梯队中占据一席之地。

以技术下放换取产品的更高认可度在逻辑上是成立的，但需要持续观察的是线控转向这些技术的用户教育仍在早期阶段，竞品跟进只是时间问题，而这项技术能否成为影响消费者决策的关键变量，还需要智己去验证。

02 上汽高端化野望

2026年5月，上汽集团成为中国汽车行业首个全球累计产销突破1亿辆的车企。

智己LS9 Hyper被定义为“第一亿台里程碑之作”，由上汽集团董事长王晓秋亲手交付给Momenta创始人、CEO曹旭东。

这场交付强化了智己的品牌叙事，但真正决定其能否站稳市场的，仍是销量和交付。

但从销量数据看，智己仍在爬坡。

2026年上半年，智己累计交付40087辆，同比增长58%。在传统汽车集团旗下的新能源品牌中，极氪同期交付17.84万辆，岚图7.63万辆，智己4.01万辆，阿维塔2.76万辆。规模上与头部存在差距，但增速在大盘下行背景下仍有韧性。

从产品结构来看，智己LS9在1-5月累计销量7203辆，贡献了品牌总销量的约18%。LS6和LS8仍是销量主力，产品结构正在从LS6单点支撑向多车型并行过渡。

焦樵对这一成绩的评价是：“上半年跟去年同期比有不错的增长，但我觉得还是远远需要继续往前迈进的。”

他也披露了下半年节奏，8-9月LS6和L6纯电年度改款，10月LS8纯电版，年底还有其他新车型。海外方面，智己已在43个国家和地区开设门店。

与Momenta的深度合作是智己智能化布局中的重要一环。

Momenta于7月8日在港交所上市，智己是创始灯塔合作伙伴。焦樵透露：“很多友商车型搭载的Momenta方案，其标定定义与测试验证都有我们的共同参与，智己版本算是‘原研车’。”

这一定位意味着智己在智驾系统的适配深度和迭代速度上具备一定的先发优势。

组织层面，项娇提到智己研发部门已经进行了调整，“底盘部已经变成了整车运动和智能化的部门”，并设立了CTO直属的AI产品线部门和AI赋能部门，用AI工具辅助工程师开发。

对于智己而言，全线控底盘的标配、组织架构的重组以及下半年的密集推新，都显示了其在新能源下半场不愿退缩的防御姿态。但在35万级以上的高端红海中，技术领先的窗口期正在缩短。

一场以技术对抗品牌向下的战役，已经在竞争最为惨烈的35万级旗舰SUV红海中展开。

再核对一下文本里的内容，尤其是核对焦樵与项娇的表述是否原材料中都有，意思是否准确

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宝马在中国市场的持续失速，改写了这家豪车品牌的全球销量格局。

宝马集团近日发布的2026年上半年销量数据显示，全球累计交付115.67万辆，同比下滑4.2%。

这份半年报呈现出显著的区域分化。其中，欧美市场均实现同比个位数增长；中国市场却录得26.18万辆，同比下滑20.4%，其中第二季度单季跌幅扩大至30.2%。

按宝马集团公布的汽车业务销量计算，中国市场占宝马全球销量的比重从峰值33.5%降至约25.5%，同期，欧洲销售区域交付量已超过中国市场，成为宝马最大的销售区域。这也是2013年以来，中国市场首次不再是宝马集团全球第一大单一市场。

宝马并不是唯一在中国市场承压的豪华品牌。

奔驰上半年在华交付21.02万辆，同比下滑28%；奥迪在华交付约21.83万辆，同比下滑约19%。德系三强的同步下滑，折射出中国豪华车市场正在经历一场深层重构，随着新能源渗透率站稳60%以上，豪华车竞争的重心也从机械性能进一步转向智能化体验。

宝马在2026年初对30余款车型实施官方降价，终端价格持续下探，这在短期内有助于清理库存，却也压缩了品牌溢价和经销商利润空间。

兰杰路数据显示，2025年宝马在中国的平均售价为34.1万元人民币，低于蔚来、问界和腾势等厂商的售价。宝马发言人在7月16日回应称表示，公司于2026年初已下调部分车型的标价，并与相关部门进行了协调。然而，经销商并不受厂商建议价的约束。

面对销量与利润的双重压力，宝马将希望寄托于“新世代”平台。国产新世代iX3长轴距版将于8月成都车展开启预售。但产品换代尚需时间，过渡期的渠道整合与价格体系重建，是宝马当下最紧迫的考验。

01 销量持续下行

中国曾长期是宝马全球增长的关键引擎。2023年，宝马在华销量达到82.5万辆的历史峰值，约占集团当年全球销量近三分之一。此后这一格局开始松动。2026年上半年，中国市场在宝马全球销量中的占比已降至约22.6%。

如果只看2026年第二季度，这种分化更为直观。欧洲市场第二季度交付26.0万辆，同比增长7.6%，美国市场则交付11.1万辆，增长11.9%。中国市场在该季度仅交付11.8万辆，同比下跌30.2%，最终拖累宝马集团汽车业务全球销量在二季度同比下降4.9%。

宝马集团负责客户、品牌和销售的董事会成员约亨·高勒也坦言，全球市场面临诸多挑战，宝马在美国和欧洲的销售业绩则可圈可点。

对今天的宝马而言，中国市场的变化已经足以改变全球销量曲线。

问题不只出在宝马一家。中国汽车市场的能源结构已经变化，宝马原有的产品优势不再能换来销量。

中汽协数据显示，2026年上半年新能源汽车产销分别完成743.8万辆和744.6万辆，同比分别增长6.7%和7.3%，新能源汽车渗透率达49.6%。

乘联分会数据则显示，新能源零售渗透率从4月起突破60%，且连续三个月站稳这一高位。燃油车市场同期持续收缩，6月常规燃油乘用车零售60万辆，同比下降39%。

在这一背景下，传统豪华品牌的中坚车型正感受到直接压力。

2026年上半年，宝马5系累计销量为4.80万辆，同比下滑19.1%；奥迪A6L累计5.93万辆，同比下滑29.7%；奔驰E级累计6.12万辆。三款曾经月销稳定过万的中大型豪华轿车，集体滑落至月均难以过万。同期，国产高端新能源轿车表现抢眼，销量前十的车型均为新能源车型。

这组对比揭示了一个关键变化。

过去，消费者选择宝马5系、奔驰E级或奥迪A6L，看重的是品牌积淀、机械素质和乘坐体验。如今，越来越多的购车决策开始将城区辅助驾驶、智能座舱、高压快充平台等能力纳入考量。这些领域恰恰是中国新能源品牌投入最集中、迭代最迅速的环节。

宝马并非没有推出电动车，其中i3、i5、iX系列均拥有成熟的机械素质。问题在于，当市场评价标准本身发生变化时，传统豪华品牌原有的优势正在被重新定义。2026年第一季度，中国新能源车市场渗透率为54.1%，而同期宝马在华新能源渗透率仅为6.2%。

这一差距很难只用产品力解释，更直接的原因在于，消费者对“豪华”的理解已经发生了迁移。

传统意义上的豪华，建立在发动机、底盘、变速箱等机械性能的优势之上；而在电动化与智能化的语境下，芯片算力、软件体验和智驾能力正在成为新的价值锚点。

价格层面的压力同样不容忽视。杰兰路数据显示，宝马2025年在中国销售均价为34.1万人民币，低于蔚来、问界等厂商的销售均价。

2026年初，宝马对旗下30多款主力车型进行价格调整。终端层面，燃油版X1优惠幅度达7万元，纯电i3优惠近16万元，旗舰i7降幅约30万元。这种价格调整在短期内有助于维持客流，但也带来两个衍生问题，一是终端成交价的走低直接反噬品牌溢价；二是经销商的单车利润被持续压缩。

今年6月，宝马连续第三年下调全年业绩指引，汽车业务息税前利润率预期由4%—6%下调至1%—3%，全年销量预期也由“与上年持平”调整为小幅下滑。

管理层在公告中将中国市场需求持续低于预期列为核心诱因之一，对于一个长期依赖中国市场贡献销量和利润的豪华品牌而言，这种连续下调预期的情况并不常见。

02 艰难的过渡期

宝马的应对不是单纯推新车，而是先稳住渠道，再等新平台接上。

在华经销商端，压力正在积聚。华尔街见闻从渠道人士处了解到，2026年第二季度，奔驰、宝马、奥迪几乎同步下调经销商销售目标与批售考核，部分经销商任务下调幅度在20%至24%之间，部分新能源车型的批售考核甚至降至90%。

截至2026年一季度，宝马在华经销商网点数量为630家，较上年同期减少33家。品牌方正推动渠道从规模扩张转向质效提升。

一位经销商人士告诉华尔街见闻，宝马主动缩减了批发销量目标，降低对经销商的库存考核系数，并通过优化返利发放机制为门店提供直接的财务流动性支持。

价格策略上，宝马在2026年初的“官降”引发广泛关注，但实际效果并非简单的降价促销。行业分析人士指出，宝马的大幅降价并非单纯的价格战，而是缓解经销商现金流压力、清理库存的举措。在官方指导价下调后，部分经销商收回了之前的终端优惠。

宝马发言人在7月16日回应称，经与相关部门进行协调，公司2026年初已下调部分车型的标价。然而，经销商并不受厂商建议的约束。

这种“明降暗稳”的操作，试图在维持价格体系底线与刺激终端需求之间寻找平衡。但从上半年销量数据来看，这一策略尚未止住份额下滑的趋势。

产品层面，宝马将赌注压在“新世代”平台上。按照规划，新世代车型将全面采用全新电子电气架构、新一代智能座舱以及更高水平的电动化技术。

首款国产新世代车型BMW iX3长轴距版采用全域800V高压平台，搭载第六代BMW eDrive电驱系统。

该车型已进入量产前的最终测试阶段，计划于8月成都车展正式开启预售。宝马方面称，新世代iX3全球订单量即将突破10万辆；第二款新世代车型BMW i3自开启预售以来需求同样旺盛。

今年7月起，宝马停产了i3、i5、iX1等国产纯电车型。这些车型基于现有平台打造，在续航、充电速度和智能化配置等方面与中国品牌的产品存在差距。停产旧平台车型、集中资源推进新世代量产，是一个有代价的选择——它意味着在过渡期内，宝马在中国纯电市场将面临产品空窗。

宝马计划到2027年推出逾40款全新与改款车型。2026年全年，宝马集团将在华推出约20款全新或改款车型。

但从时间节点看，新世代iX3长轴距版8月开启预售，真正的大规模交付预计在2026年第四季度之后。在此之前，宝马仍需依靠现有产品线维持市场存在。

这也是奔驰和奥迪正在面对的问题。奔驰二季度全球纯电车型销量达到6.3万辆，同比增长50%；上半年纯电车型累计售出9.71万辆。奥迪则将策略从“以价换量”转向“保利润”。三家德系豪华品牌都在经历相似的转型压力，但路径选择各有侧重。

对于宝马而言，新世代平台是扭转中国局势的关键变量，但它要回答的并不只是续航和架构问题，还包括能否把智能化体验做进中国消费者愿意支付的价格带。

某种程度上来说，2026年上半年是宝马在华发展历程中的一个关键节点。中国市场超过20%的销量跌幅，也提醒着这家百年车企：在中国的竞争规则，已经变了。

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过去一个月，印度Nifty 50指数逆势上涨约1%，同期MSCI新兴市场指数跌逾9%。随着市场从追逐AI主题转向寻找防御性资产，印度"低AI敞口"的市场结构开始被重新定价。与此同时，油价回落、卢比企稳以及企业盈利预期改善，也进一步强化了资金回流逻辑。

花旗集团印度首席执行官K. Balasubramanian在与36家美国机构投资者交流后表示，印度市场持续约18个月的低迷周期正迅速接近尾声，海外投资者对印度资产的兴趣正在明显回升。

"没有AI"反而成为优势，印度市场波动率显著下降

今年上半年，AI投资热潮推动韩国等科技股占比较高的市场持续跑赢，而缺乏大型AI科技公司的印度股市一度表现落后。但随着AI交易热度降温，投资者开始重新审视资产配置，印度市场较低的AI敞口反而成为优势。

据彭博，Arkevium Capital首席投资官Maxence Visseau表示，印度最大的特点就在于"置身AI交易之外"，因此能够在新兴市场组合中发挥分散风险、降低组合波动的作用。

这一优势也反映在市场表现上。2026年上半年，Nifty 50指数仅有38个交易日单日涨跌幅超过1%，约占全部交易日的三分之一，明显少于MSCI新兴市场指数和MSCI亚洲指数的59天；同期韩国KOSPI指数则达到79天，成为AI交易影响最显著的市场之一。

全球资金正从高度集中的AI布局转向更均衡的区域配置。南非Coronation资管（管理规模约470亿美元）在二季度将其新兴市场基金中SK海力士和台积电的合计持仓从8%降至5%，同时将印度市场配置提高至近12%。

油价回落、卢比企稳，基本面改善提供支撑

资金回流的背后，印度宏观基本面的改善同样构成了重要支撑。

国际油价已从此前中东冲突期间每桶逾100美元的高位回落至约70美元，印度卢比在创下历史新低后亦逐步企稳。考虑到印度超过90%的石油和天然气依赖进口，能源价格的下行意味着输入性通胀压力正在缓解，同时也有助于改善财政状况和经常账户平衡。

据彭博，贝莱德投资研究所中东及亚太首席投资策略师本·鲍威尔表示，此前压制印度市场的几大因素——包括高油价、估值偏高及缺乏AI主题——正逐步消退，为国际投资者重新配置印度资产创造了条件。

摩根士丹利分析师里德姆·德赛等在报告中指出，印度正逐渐成长为一个“更大的宏观资产类别”。近年来其通胀波动持续下降，使其兼具增长与防御属性，在全球资产配置中的吸引力不断提升。

Equirus Securities量化分析师克鲁蒂·沙阿则认为，Nifty 50指数整体仍维持偏多格局。即将开启的财报季若企业盈利超出预期，有望成为市场下一阶段上涨的催化剂。

高估值仍是最大掣肘

不过，估值依然是印度市场当前面临的核心挑战。

近期反弹后，印度股市估值再次走高。彭博智库分析师Nitin Chanduka和Peggy Lim指出，Nifty 500指数成分股的中位市盈率约为33倍，虽低于2023年高点，但仍显著高于历史平均水平。整体来看，印度仍是全球高估值股票高度集中的市场之一——NSE 500指数中，有超过30%的成分股市盈率超过50倍。

与此同时，基本面因素亦不容乐观。季风降雨偏弱，可能拖累农业生产与居民消费。巴克莱经济学家表示，尽管降雨缺口已收窄至24%，但整体降雨量依旧低于正常水平，豆类与水稻播种进度均落后于去年同期。此外，外资资本利得税政策尚未调整，继续抑制海外资金回流意愿。

Avendus Finance首席执行官Nilesh Dhedhi认为，印度市场“最困难的阶段已经过去”，但当前环境更可能仅有助于减缓资金流出节奏，尚不足以扭转今年以来约290亿美元海外资金净流出的整体趋势。

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汇丰银行今日正式将苹果股票评级从“持有”上调至“买入”，并给出了366美元的目标价。这一动作不仅打破了此前部分大行对苹果硬件销售疲软的担忧，也为市场注入了新的催化剂预期。

周五，苹果股价小幅上涨，超越英伟达成为全球市值最高公司。

此次评级上调及高昂的目标价设定，直接反映了汇丰对苹果基本面改善的乐观判断。在AI功能逐步融入iOS生态的背景下，苹果正试图通过软硬件协同重塑其增长曲线，这一转变正在深刻影响投资者的资产配置逻辑。

随着366美元目标价的抛出，苹果股价的潜在上行空间被进一步量化。然而，在华尔街整体对大型科技股估值保持审慎的当下，汇丰的乐观预期能否转化为实际的市场共识，仍需后续基本面数据的持续验证。

评级上调背后的逻辑：AI战略与服务业务双轮驱动

汇丰此次将评级从“持有”直接跃升至“买入”，其核心逻辑大概率指向苹果正在推进的AI战略与持续扩张的服务业务。随着Apple Intelligence等AI功能的逐步推送，市场普遍预期这将引发新一轮的iPhone换机超级周期。汇丰显然认为，AI不仅是软件层面的创新，更是驱动硬件销量复苏的关键引擎。

此外，服务业务的持续增长为苹果提供了高毛利的利润护城河。在硬件销售面临宏观逆风的阶段，App Store、Apple Music及iCloud等服务收入的稳健表现，有效平滑了公司的整体盈利波动。汇丰的评级调整，正是对这种“硬件周期复苏+服务利润托底”双轮驱动模式的认可。

上行空间与市场预期的博弈

366美元的目标价在华尔街对苹果的定价中处于相对乐观的区间。相较于当前股价，这一目标价意味着显著的上行空间，直接提升了该股票对机构资金的吸引力。

从估值角度来看，366美元的目标价隐含了市场对苹果未来几个季度每股收益（EPS）增长的较高预期。

这不仅要求iPhone在新周期中实现销量的实质性反弹，还要求服务业务的货币化率进一步提升。对于投资者而言，这一目标价既是汇丰对苹果长期价值的背书，也构成了短期内股价向上突破的重要心理阻力与牵引力。

华尔街分歧：机构评级动向与苹果的未来考验

汇丰的看多并非华尔街的唯一声音。近期，多家金融机构对苹果的评级动向呈现出明显的分歧。

部分机构与汇丰类似，看好AI赋能下的iPhone换机周期，从而上调评级或维持“买入”；但也有机构因担忧特定区域市场竞争加剧及硬件创新边际递减，选择维持“持有”甚至下调目标价。

这种分歧本质上是对苹果AI战略变现速度的博弈。尽管汇丰给出了366美元的乐观预期，但苹果仍需在后续的财务表现中证明，AI功能确实转化为了实实在在的硬件销量与服务收入。

在宏观利率环境与消费者支出意愿的交织影响下，苹果能否兑现华尔街的乐观预期，将是决定其股价能否真正触及366美元的关键考验。

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按照普渡的设想，未来机器人是由机器人本体、智能系统和可复用技能共同组成的物理智能体。不同形态的机器人可以共享一套底层模型和软件架构，再根据具体任务调用相应能力，也就是“一脑多形”。

在本体层，普渡已经布局专用机器人、类人形机器人和人形机器人三类产品。

其中，专用机器人主要解决高频、标准化任务；类人形机器人进入复杂工业和商业环境；人形机器人则探索更加通用的人机协作场景。

在系统层，普渡推出了Pudu Agent OS，核心价值在于让机器人共享同一个“大脑”。通过统一系统，不同机器人可以复用已有能力，实现跨本体、跨场景迁移。

技能层则决定机器人具体能够完成什么工作。

相比架构，普渡此次更受市场关注的仍是其已经积累的真实世界数据。

数据不足一直是机器人行业面临的核心难题。大语言模型可以从互联网上获得大量文本和图像数据，但机器人所需要的数据必须来自真实或高度还原的物理环境，包括空间变化、运动轨迹、物体交互、执行反馈以及失败和纠正过程，采集成本高、速度慢。

长期的商业化部署，为普渡提供了较为稳定的数据来源。

据普渡披露，目前其机器人已经进入全球大量的商业场景，截至目前累计出货超13万台，每年产生超5000万小时真实运行数。

普渡覆盖的场景虽然广泛，机器人目前承担的任务仍主要集中在配送和清洁。

具身智能下一阶段需要解决的是机器人到达之后能否真正完成工作。

普渡机器人具身智能业务线总经理吴翔向华尔街见闻表示，公司下一阶段将探索零售商超、工业制造和仓储物流等场景中的操作类任务，让机器人到达指定位置后，进一步完成拿取、搬运、分拣、补货和装配等动作。

普渡提出“一脑多形”也是为了让这些能力能够在不同机器人之间复用。

按照这一思路，配送机器人积累的环境感知和导航能力，可以迁移到类人形和人形机器人；在某一类机器人上训练形成的任务理解和操作技能，也可以经过适配后部署至其他本体。

如此一来有望形成数据飞轮：不同形态机器人进入真实场景并产生数据，数据用于训练统一模型，模型形成新的技能，再被部署到更多机器人和任务中。

这一数据飞轮能否切实在真实商业场景中转起来，正受到关注。

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周五，美股盘初集体下挫，纳指跌1.8%，标普500指数跌1.2%，道指跌1%。半导体板块领跌，费城半导体指数跌超3%，其中台积电、英特尔均跌约4%，美光科技跌约3%。

个股方面，奈飞重挫约12%，因Q3业绩指引不及预期，公司正押注AI及新内容以寻求突破；SpaceX跌约3%，此前取消了巨型“星舰”火箭的关键试飞任务。SpaceX股价自高点下跌38%，市值蒸发约1万亿美元。苹果超越英伟达，成为全球市值最高公司。

地缘方面，据CCTV国际时讯，伊朗伊斯兰革命卫队7月17日下午发布声明称，革命卫队航空航天部队对位于卡塔尔的美军乌代德空军基地发动突袭，“美军一套远程雷达系统及多架空中加油机被彻底摧毁，另有数架军机严重受损”。中东局势升温推动油价走高，布伦特原油日内涨幅达3.0%，报86.79美元/桶；WTI原油日内涨幅达3.0%，报80.67美元/桶。

MPPM交易主管吉列尔莫·埃尔南德斯·桑佩雷表示：“恐慌情绪蔓延时，没有人愿意成为抛售潮的最后一个参与者，因此抛售压力会不断增加。随着财报季的开始，市场估值过高的猜测得到了证实，这种情况还会持续一段时间。”

• 美股盘初集体下挫，纳指跌1.8%，标普500指数跌1.2%，道指跌1%。半导体股普跌，台积电跌约4%，英特尔跌约4%，美光科技跌约3%。
• 欧洲斯托克50指数开盘跌1%，德国DAX指数跌0.6%，英国富时100指数跌0.2%，法国CAC 40指数跌0.7%。
• 日经225指数收跌4%，报64141.12点。日本东证指数收跌2.7%，报3919.21点。韩国股市因假期休市一日。
• 日元在162.45附近徘徊，仍接近四十年低位。
• 美国10年期国债收益率维持在4.55%附近，基本持平。
• 日本长期国债收益率明显上行，30年期国债收益率上升6个基点至3.89%，40年期上升5.5个基点至3.88%
• 布伦特原油日内涨幅达3.0%，报86.79美元/桶；WTI原油日内涨幅达3.0%，报80.67美元/桶。
• 现货黄金维持在3997美元.

美股盘初，纳指跌1.8%，标普500指数跌1.2%，道指跌1%。

半导体板块领跌，费城半导体指数跌超3%，其中台积电、英特尔均跌约4%，美光科技跌约3%。个股方面，奈飞重挫约12%，因Q3业绩指引不及预期，公司正押注AI及新内容以寻求突破；SpaceX跌约3%，此前取消了巨型“星舰”火箭的关键试飞任务。

本轮抛售的核心矛盾，是市场对AI资本支出能否转化为实际回报的日益质疑。美国四大AI运营商今年预计合计资本支出超过7250亿美元，投资者正密切审视每一份财报，寻找这笔巨额投入变现的证据。

台积电财报虽然超出分析师预期，股价仍未能幸免于难，折射出当前情绪的脆弱。Alphabet此前一个交易日下跌4.4%，据报道其旗舰AI模型交付进度落后计划数月，进一步打压了市场对科技巨头的信心。

IG International市场分析师Fabien Yip表示，"随着投资者越来越怀疑企业能否在维持健康资产负债表的同时实现可持续增长，资本支出指引再度成为焦点。我们预计财报季期间市场将持续震荡，但这不太可能是AI故事的终结。"

对冲基金K2 Asset Management研究主管George Boubouras在彭博电视上指出，"毫无疑问，这是芯片股领域波动性极为罕见的一个月。我们年初至今并未超配芯片板块，因此在本轮波动中自然也未受到过多冲击。但正在发生的这场轮动确实相当剧烈。"

彭博策略师Mark Cranfield指出，亚洲主要股指下跌的速度与幅度已开始呈现恐慌性抛售的特征，投资者急于锁定今年余下的涨幅收益。7月已过半，交易员账面亏损持续累积，进一步加剧了市场情绪的恶化。

亚洲半导体股指本周跌幅有望创下3月初以来最大单周跌幅。费城半导体指数自6月高点已累计回落约19%。科技股的估值压力并非一日之寒——过去数周，投资者已日益担忧今年AI概念驱动的大涨已走得过快、过远。

股市动荡也在其他市场掀起涟漪。日本长期国债收益率明显上行，30年期国债收益率上升6个基点至3.89%，40年期上升5.5个基点至3.88%；澳大利亚国债亦小幅走低。美国10年期国债收益率维持在4.55%附近，基本持平。

日元在162.45附近徘徊，仍接近四十年低位。日本财务大臣再度发出可能干预市场的警告，但日元走势依旧受压。新台币兑美元下跌0.3%至32.346。

汇市方面，美元兑多数主要货币小幅走强。富国银行亚太首席策略师Chidu Narayanan分析称，科技股下跌、能源价格上涨以及美国实际收益率走高三重因素共同支撑了美元，"美国经济数据并非'过热'，但足够强劲，足以支撑美元，其他因素也在边际上倾向于美元走强。"

布伦特原油日内涨幅达3.0%，报86.79美元/桶；WTI原油日内涨幅达3.0%，报80.67美元/桶，重新点燃市场对通胀压力的担忧。黄金则面临6月初以来最大单周跌幅，中东地区紧张局势加剧与油价上扬强化了美联储长期维持高利率的预期，压制金价表现。美联储副主席Philip Jefferson此前已暗示，若通胀未能如期回落，美联储应考虑进一步加息。

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据追风交易台，摩根士丹利在最新报告中指出，K3在Artificial Analysis全球智能指数排名中位列第三，仅次于两家顶级美国大模型；在Arena.ai编程排行榜上更夺得全球第一。与此同时，K3的API定价为中国主流大模型中最高，进一步缩小了与美国头部产品的价格差距，对整体大模型市场定价格局具有积极意义。

摩根士丹利分析师Gary Yu与Lydia Lin在报告中强调，K3的出现并非一夜奇迹，而是中国AI模型产业长期累积进步的结果。报告预计，未来将有更多中国大模型在参数规模、定价水平与性能表现上持续突破，并具备强劲的全球竞争力。

K3核心参数：2.8万亿参数，迄今最大开源中文大模型

K3是一款专注于长周期任务、知识工作与推理能力的开放权重大语言模型，总参数量达2.8万亿（2.8T），为目前规模最大的开源中文大模型。Moonshot计划于7月27日前完成全部权重的公开发布。

在技术层面，K3采用了两项原创算法创新——Kimi Delta Attention与Attention Residual，旨在提升计算效率。上下文窗口为100万tokens，与阿里巴巴Qwen3.7-Max、MiniMax M3、智谱GLM-5.2等主流中国大模型持平。

据摩根士丹利整理的横向对比数据，当前中国前沿大模型参数规模差异显著：MiniMax M3为4280亿参数，DeepSeek V4-Pro为1.6万亿参数，智谱GLM-5.2为7540亿参数，而K3以2.8万亿参数居于首位。

定价策略：高定价重塑市场格局

在API定价方面，K3的输出价格为每百万tokens人民币100元，远高于DeepSeek V4-Pro和小米MiMoV2的6元，也高于智谱GLM-5.2的28元和阿里巴巴Qwen3.7-Max的36元。

输入价格（未缓存）为每百万tokens人民币20元，同样位居中国主流大模型最高位。

摩根士丹利认为，K3的高定价策略对大模型市场动态具有正面意义。此前中国大模型市场长期存在激烈的价格竞争，K3的定价取向有助于引导行业向更具可持续性的商业模式演进，同时也在一定程度上缩小了中美大模型之间的定价鸿沟。

性能表现：全球编程榜第一，综合排名紧追美国头部

在性能基准测试方面，K3在Artificial Analysis智能指数中得分57分，显著领先于同期中国主流大模型——MiniMax M3和DeepSeek V4-Pro均为44分，阿里巴巴Qwen3.7-Max为46分，智谱GLM-5.2为51分。

在编程能力方面，K3在Arena.ai编程排行榜上位列全球第一，超越所有美国竞争对手。

摩根士丹利报告指出，K3在全球范围内获得了积极反馈，这一成绩标志着中国大模型在核心能力维度上已实现对美国领先者的实质性追赶。

大摩研判：非一夜奇迹，系产业积累的集中体现

摩根士丹利明确表示，不将K3视为突如其来的技术突破，而是将其置于中国AI模型产业持续演进的脉络中加以理解。报告指出，今年6月发布的智谱GLM-5.2已展现出出色的性能水准，K3的问世是这一进步趋势的延续与升华。

报告同时指出，K3参数规模的突破表明扩展定律（scaling law）在当前阶段仍然有效，这对于判断中国大模型产业的技术路径具有重要参考价值。

摩根士丹利预计，中国将持续涌现出规模更大、定价更高、性能更强的大模型产品，并在全球市场形成有力竞争态势。

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美股盘前，纳斯达克100指数期货跌逾1.8%，英伟达领跌"科技七巨头"，费城半导体指数已从近期高点累计下跌逾18%，逼近技术性熊市门槛。摩根大通全球市场情报主管Andrew Tyler在客户报告中直言，Kimi K3的发布"无疑雪上加霜"，"对'DeepSeek 2.0'时刻的担忧令亚洲和美国科技股双双承压"。

抛售波及全球市场，日经225指数周五重挫逾4%，MSCI亚太指数单日跌幅创三周最大。

高盛合伙人、股票业务负责人Rich Privorotsky将此次下跌定性为"去杠杆事件"，并警告"算力扩张时代"或已走到尽头。与此同时，中东局势持续升温推高油价，地缘风险进一步加剧市场波动。

月之暗面发布的Kimi K3在多项公开编程及智能体基准测试中声称超越OpenAI和Anthropic旗舰产品，成本较同类美国顶级模型低约40%。

在Arena综合文本排名中，Kimi K3以1679分位居前端代码竞技场榜首，超越Claude Fable 5，相比前代产品实现18名至第1名的跨越式提升。在前端领域，该模型在品牌与营销、参考设计、数据与分析等7个细分方向中的6个均排名第一。

月之暗面计划于7月27日以开放权重（open-weight）形式发布Kimi K3，允许企业和政府在自有系统上定制部署。

高盛的Privorotsky指出，更值得深思的问题在于：一家无法匹配西方最大规模预训练算力的中国实验室，如何通过架构创新、合成数据、强化学习和后训练技术，迅速缩小了与顶尖美国模型之间的差距。他表示，这并非证明"扩展定律"已经失效，而是表明"扩展不再是唯一的制胜路径"。

AI分析师Kim Isenberg对此评价称："整个游戏规则已经改变，这将触发某些机构的'红色警报'。"

估值泡沫与资本开支质疑交织

此轮抛售并非单一因素所致，而是多重压力叠加的结果。台积电（TSMC）财报虽显示季度净利润同比大增77%，并将全年营收增速预期上调至逾40%，但同时宣布2026年资本开支计划高达640亿美元，超出此前预期，反而加剧了市场对AI基础设施投入能否产生足够回报的疑虑。

Alphabet旗下最新Gemini 3.5 Pro AI模型遭遇数月延期，进一步打压科技板块情绪。

费城半导体指数今年迄今仍累计上涨约68%，但Hargreaves Lansdown高级股票分析师Matt Britzman认为，此次抛售更像是"拥挤交易的松动"，而非AI投资逻辑的"突然崩塌"。他表示，"若AI大规模支出方能够确认投资计划不变，场外观望资金可能迅速回流"，并将当前局面定性为"AI市场最热门角落的健康重置"。

科技股承压，等权指数创历史新高

值得注意的是，此轮科技股抛售并未拖累整体市场全面走弱。

标普500等权重指数周四收于历史新高，显示市场内部存在明显的结构性轮动。标普500指数成分股中，近四分之三的个股周四录得上涨，即便指数整体收跌0.51%。

Citigroup欧洲及全球股票策略主管Beata Manthey对彭博电视表示，剧烈的板块轮动是股市涨势向科技以外领域扩散的必要条件，"市场已开始期待期待已久的普涨行情，而要实现这一点，就需要轮动，轮动有时会以相当剧烈的方式发生——这正是我们目前所看到的"。

Santander Asset Management欧洲策略主管Francisco Simon则区分了基本面与仓位两个维度。"从基本面来看，图景依然稳健：今年盈利动能表现出色，业绩仍在持续强劲兑现。"他建议短期内持有现金以规避风险，并指出"关键的信心来源可能还是要靠财报季——如果企业继续交出扎实业绩，估值在调整后变得更具吸引力，有望吸引长线买家回归"。

EPFR Global Market Intelligence数据显示，美国企业内部人士上半年合计抛售股票776亿美元，为逾20年来第二高水平，被部分投资者视为市场谨慎情绪的又一警示信号。

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随着Agent逐渐进入真实业务场景，行业开始关注有多少智能体真正被使用，并持续创造价值。

两个月前，百度创始人李彦宏首次提出DAA（Daily Active Agents，日活智能体数）这一指标，希望用每天真正活跃、完成任务并产生价值的智能体数量，衡量AI应用的发展。

7月17日，在2026世界人工智能大会（WAIC）上，IDC首次发布《DAA研究报告》，进一步系统化这一指标。

报告显示，全球活跃Agent数量预计将从2025年的2860万个增长至2026年的7940万个，并在2030年达到22.16亿个。

这也是百度此次WAIC展示多款Agent产品背后的一条主线。从面向个人办公的百度搭子，到文库、网盘、秒哒等产品，百度正在为Agent寻找更多高频入口。

这只是DAA的一面。

对企业而言，衡量Agent价值的标准更加直接：它能否进入核心业务，带来可以计算的效率提升或经营收益。

决策Agent伐谋2.0代表了百度对产业如何应用AI的一种探索。

不同于办公场景中的写作、总结和信息整理，伐谋面向的是企业生产排程、工艺优化、物流调度等复杂决策场景，希望帮助企业在大量约束条件下寻找更优方案。

目前，伐谋已经覆盖港口、物流、工业制造、化工、能源、金融等行业，同时也进入农业育种、电磁学研究等AI for Science场景。

据百度智能云伐谋产品负责人李安南向华尔街见闻介绍，目前百度伐谋主要服务两类企业：

一类是大型KA客户，包括制造、能源、港口等大型企业。这类客户业务规模大，即使生产效率提升几个百分点，也可能带来明显经济收益，因此更多采用私有化部署的模式，基本采用项目制合作，单项目常规服务周期约3年。

另一类则是行业小龙头、区域型龙头企业。这类企业通常年产值在10亿元至100亿元之间，更适合采用公有云订阅模式。相比私有化部署，公有云成本更低，也降低了中型企业尝试Agent的门槛。

“中型企业现在接受度还是不错的，因为公有云按量收费比私有化便宜很多，而且能够看到效果。”李安南指出。

当Agent进入企业生产系统后，其价值需要通过效率提升、成本下降和业务收益来衡量。

DAA能否成为AI时代的新度量衡，正受到关注。

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财报显示，公司上半年实现营业收入19.04亿元，同比增长83.13%；归母净利润3.48亿元，同比增长95.63%；扣非归母净利润3.26亿元，同比增长117.08%。利润增速明显跑赢营收增速，盈利质量在改善。

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据《韩国时报》援引知情人士报道，美国贸易代表办公室副代表Rick Switzer上月在与韩国通商部长官吕翰九的会谈中明确表示，美方有权分享SK海力士和三星电子的巨额利润。这一表态尚未获得美方官方确认，但已在韩国业界和政府层面引发关注。与此同时，韩国今年上半年对美半导体出口同比激增逾九成，为美方的上述主张提供了直接背景。

这一动向意味着，美韩之间的半导体博弈正从制造业本地化层面向利润分配层面延伸，对两家韩国芯片巨头构成新的政策压力。

美方逻辑：采购贡献利润，理应分享收益

据《韩国时报》援引一位熟悉相关情况的业界人士，Rick Switzer在上月的会谈中向吕翰九提出，美国企业大量采购韩国半导体，直接推动了韩国芯片企业的盈利增长，因此美方同样有权分享这部分利润。

"美方的逻辑是，如果韩国本土合作伙伴因贡献了部分利润而有权获得分成，那么美国企业也应享有同等权利，"该知情人士表示。

一名韩国政府高级官员也向《韩国时报》证实，美方确实提出了上述主张，但未作进一步说明。《韩国时报》多次联系美国贸易代表办公室及商务部、财政部寻求置评，均未获回应。

韩国产业通商资源部官员则表示，对此事并不知情，并重申韩国的基本立场是"产业相关事务应基于商业合理性原则推进"。该官员补充称，韩国企业已通过商业圆桌会议宣布了与去年关税协议相符的投资计划，并多年来持续进行了大规模投资。

韩国芯片对美出口激增，为美方主张提供依据

美方提出利润分享诉求，有具体的贸易数据作为支撑。

韩国政府数据显示，今年上半年韩国半导体出口总额达到创纪录的1924.3亿美元，同比增长162.5%；其中对美出口增长91.3%，达264亿美元。

单月数据更为突出。6月份，韩国半导体出口同比增长199.2%，达448.2亿美元，创历史新高；对美出口更是同比暴增377.2%，达64.9亿美元。

全球AI芯片需求的持续爆发是上述增长的核心驱动力，SK海力士和三星电子作为全球主要存储芯片供应商，从中获益显著。

建厂压力之外，利润分享成新战线

在此之前，华盛顿对韩国芯片企业的公开施压主要集中在推动其赴美建厂。上周，美国商务部长Howard Lutnick公开呼吁三星电子和SK海力士在美国建设存储芯片制造工厂，延续特朗普政府推动半导体生产本地化的一贯立场。

两家公司均已宣布重大对美投资计划，但目前均无在美建设先进DRAM或NAND晶圆厂的具体计划。

利润分享诉求的浮现，意味着美方的施压逻辑正在扩展。如果说建厂要求指向的是未来的产能布局，那么利润分享则直接指向当下已经实现的收益，对企业的短期财务影响更为直接。

超额利润该如何分配

值得注意的是，美方提出利润分享主张之际，韩国国内围绕"超额利润"的讨论本已持续发酵。

近几个月来，韩国国内一直存在争议：三星电子和SK海力士是否应将部分超额利润重新分配给供应链上的分包商和供应商——后者在一定程度上也为这些利润的实现作出了贡献；甚至有观点认为，由于纳税人资金曾用于支持相关基础设施建设，公众也应从中受益。

美方的介入，使这一原本属于韩国国内的分配争议增添了外部变量，也令韩国政府和企业在应对上面临更为复杂的局面。

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近日，安踏、李宁、特步和361度相继披露2026年第二季度运营数据。

其中，361度表现相对领先。其主品牌和童装品牌线下零售额均录得中高单位数增长，电商流水增长高单位数。

安踏主品牌和FILA零售额均增长低单位数，包括迪桑特、可隆在内的其他品牌增长25%至30%；李宁全平台零售流水下降低单位数；特步主品牌表现更弱，零售销售同比下降中单位数，旗下索康尼仍保持低单位数增长。

尽管各家公司披露口径并不完全一致，但与一季度相比，四家公司均出现不同程度的减速。

今年一季度，安踏主品牌、FILA分别增长高单位数和10%至20%低段；李宁全平台流水增长中单位数；特步主品牌增长低单位数，索康尼增长超过20%；361度主品牌及童装线下均增长约10%，电商增长中双位数。

二季度增速普遍回落，首先与消费环境变化有关。

春节时间较晚、节日消费集中，一度推高一季度运动服饰销售。进入二季度，旺季效应消退，线下客流和消费意愿转弱。

国家统计局数据显示，上半年服装鞋帽针纺织品类零售额增长6.7%，但5月体育娱乐用品类零售额单月下降8%，大众运动市场的竞争进一步加剧。

李宁由增转降，压力主要来自线下渠道。

二季度，李宁直营流水下降低单位数，批发流水下降中单位数。截至二季度末，李宁大货门店较一季度末减少12家；上半年直营门店净减少66家，批发门店净增加38家。

这意味着，直营门店调整对流水形成一定拖累，而批发门店数量增加也未能抵消存量渠道的销售压力。券商将其归因于天气影响、线下客流下降和大众运动市场竞争加剧。其线上和线下折扣也较上年同期有所加深。

与其相比，361度仍保持全渠道增长，则与其大众价格带、渠道扩张和相对稳定的折扣有关。

361度长期聚焦大众运动市场，主力产品价格带更加下沉。在消费者更看重质价比的背景下，这一定位降低了购买门槛，也更容易承接价格敏感型需求。

山西证券数据显示，361度二季度当季新品平均零售折扣约为七一折，较一季度小幅改善，渠道库存维持在四个半月至五个月。

作为参照，特步主品牌零售折扣为七至七五折；李宁线上和线下折扣则同比有所加深。虽然各家公司折扣统计口径不完全一致，但361度的流水、折扣和库存并未出现明显背离。

户外和专业运动需求仍好于大众市场，但随着基数抬高、参与者增加和消费环境转弱，细分赛道同样进入降速阶段。

包含迪桑特、可隆在内的其他品牌二季度仍增长25%至30%，在安踏集团内部保持领先，明显低于2025年二季度的50%至55%。

索康尼2025年全年零售销售增长超过30%，今年一季度仍增长超过20%，二季度已降至低单位数。

二季度的运动品牌竞争由此呈现出更清晰的层次：大众主品牌普遍承压，质价比和渠道增量让361度相对占优；户外和专业运动仍有增长，但也告别了此前的高速扩张。

进入下半年，各家竞争的重点也将从开店和大促流水，进一步转向新品效率、单店销售和折扣控制。

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7月17日，高盛发布最新研究报告，将中际旭创12个月目标价由1187元大幅上调至2581元，维持"买入"评级。与此同时，高盛将公司2026-2028年净利润预测分别上调65%、108%和119%。

高盛认为，英伟达新一代AI服务器持续升级，正推动数据中心网络从800G快速迈向1.6T，并开始为3.2T部署奠定基础，全球高速光模块市场也将进入新一轮扩张周期。

凭借硅光子技术领先优势、全球最大的光互联解决方案供应商地位以及不断扩张的产能，中际旭创有望成为这一轮AI网络基础设施升级的核心受益者，并进一步巩固全球龙头地位。

高盛上调盈利预测，AI需求拉动规模放量、利润率持续改善

此次报告最大的变化来自盈利预测。

高盛将中际旭创2026-2028年收入预测分别上调57%、100%、118%，对应收入达到1236亿元、2496亿元和3340亿元；同期净利润预测分别上调65%、108%、119%。

高盛认为，本轮盈利预测调整主要来自三方面：

一是AI基础设施投资继续超预期，高速光模块需求快速增长；

二是公司产能扩张速度明显快于此前预测，预计2026年整体产能将实现翻倍以上增长；

三是除传统可插拔光模块外，公司开始切入光引擎、NPO/CPO、OCS光交换机等Scale-up新市场，打开新的增长空间。

与此同时，随着硅光子产品占比持续提升，以及规模效应释放，公司毛利率预计将由2025年的42%进一步提升至2028年的50%，净利率也将升至33%。

AI服务器升级推动800G向3.2T快速演进

高盛判断，全球光模块市场正进入新一轮技术升级周期。

报告预计，全球光模块市场规模将由2025年的342亿美元增长至2026年的509亿美元、2027年的726亿美元，并在2028年维持约691亿美元的高位。其中，真正的增长动力来自800G以上高速产品。

高盛预计：

• 800G光模块2026年出货量约3418万支，2027年增至4499万支；

• 1.6T光模块2026年达到2550万支，2027年快速跃升至4572万支，成为市场主流；

• 3.2T光模块则将在2027年正式进入放量阶段，出货量达到1307万支，2028年进一步增长至2816万支。

推动这一升级的核心力量来自英伟达AI服务器路线图。

高盛预计，全球AI服务器机架数量将由2026年的约5.5万个增长至2027年的10.5万个，并于2028年达到16.3万个。随着GB200采用400G+800G网络架构，GB300升级至800G+1.6T，而下一代Rubin和Rubin Ultra进一步迈向1.6T及3.2T，高速光模块需求将持续提升。

硅光子渗透率陡升，龙头先发优势构筑高墙

相比上一轮产品升级，高盛认为，本轮产业变革更大的变化来自技术路线。

报告预计，到2026年，硅光子（SiPh）将在800G、1.6T和3.2T产品中的渗透率分别达到60%、80%和100%。整个光模块行业中，SiPh产品收入占比也将由2025年的28%提升至2028年的62%。

高盛指出，硅光子不仅拥有更好的功耗和性能优势，同时还能降低封装复杂度，提高供应链灵活性，并有效降低成本，因此将在高速产品中快速替代传统EML方案。而中际旭创正是全球最早实现高速硅光子模块规模商业化的厂商之一。

公司目前已布局相干光通信、LPO、LRO、XPO以及CPO/NPO等下一代技术，并建立了完整的新产品导入（NPI）体系，可持续缩短研发至量产周期。

高盛认为，随着核心器件供应趋紧以及行业技术门槛不断提高，新进入者将越来越难以复制这一优势，龙头厂商市场份额有望进一步提升。

盈利质量跃升，自由现金流与现金储备持续增厚

根据LightCounting及CIC统计，中际旭创2025年已成为全球最大的光互联解决方案供应商，市场份额达到21.2%，在400G、800G及1.6T等多个高速产品领域均保持领先。

高盛预计，公司未来几年不仅收入高速增长，盈利质量也将持续改善。报告预计，公司ROE将由2025年的44%进一步提升至2026-2028年的52%-61%；资本回报率（CROCI）最高可升至137.5%。

尽管2026年资本开支预计同比增长155%至70.3亿元，用于支持新产能建设，但自由现金流仍将保持强劲增长，预计2026年至2028年分别达到85亿元、623亿元和1115亿元。

同时，公司将持续维持净现金状态，现金及现金等价物预计将由2025年的约110亿元增长至2028年的1951亿元，现金转换周期也有望由122天缩短至98天。

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据报道援引知情人士透露，公司原计划募资约50亿美元，但由于路演期间机构投资者认购需求强劲，最终将目标上调至约70亿美元。招股书显示，此次IPO由高盛、中金、摩根士丹利及广发证券担任联席保荐人。

中际旭创A股自2012年在创业板上市，截至7月17日收盘报979.46元，总市值约1.09万亿元，今年以来累计涨幅超过60%。公司表示，本次募集资金将主要用于光互联技术研发、全球产能扩张、战略并购及补充营运资金。

AI需求爆发推动业绩跨越式增长

AI算力投资进入新一轮扩张周期，中际旭创业绩同步迈入高速增长阶段。

招股书显示，2025年公司实现营业收入382.4亿元，同比增长60.3%；归母净利润115.8亿元，同比增长115.6%。

进入2026年，增长进一步提速。截至2026年3月31日止三个月，公司实现营业收入194.96亿元，同比增长192.1%；归母净利润57.35亿元，同比增长约262%，单季盈利已超过2024年全年水平。

盈利能力也持续改善。一季度毛利率由上年同期36.1%提升至45.5%，反映高速光模块产品占比持续提升，以及规模效应进一步释放。

硅光产品优势持续扩大

根据灼识咨询数据，中际旭创自2021年以来连续五年位居全球收入规模最大的光互联解决方案供应商。

2025年，公司在全球光互联解决方案市场的份额达到21.2%；在高速数通光互联市场，份额进一步提升至28.1%，继续保持行业领先。

技术迭代方面，公司分别于2018年、2020年及2023年率先实现400G、800G及1.6T光模块量产，均较主要竞争对手提前约半年。

硅光技术正成为公司的核心竞争优势。截至2026年一季度，采用硅光技术的产品已贡献高速产品系列约70%的收入。按收入计算，公司也是2025年全球最大的硅光光模块供应商。

客户结构方面，公司主要服务全球头部云计算厂商及AI计算平台提供商。2026年一季度，前五大客户收入占比达到81.9%，客户集中度较高。

AI基础设施扩张打开长期成长空间

中际旭创此次赴港融资的重要目标，是为下一轮高速光模块升级提前布局。

灼识咨询预计，全球光互联市场规模将由2025年的248亿美元增长至2030年的1110亿美元，2026年至2030年复合年增长率约31.6%。AI数据中心Scale-out与Scale-up网络持续升级，将成为高速光互联需求增长的核心驱动力。

根据招股书，公司计划将募集资金中的较大比例用于扩建全球产能，以支持1.6T及更高速率产品交付，同时推进3.2T光模块研发及量产准备。

研发投入亦持续保持高位。2025年，公司研发费用达到16.2亿元，占经营支出的61.8%；截至2026年3月底，公司拥有2292名全职研发人员，为持续推进高速光模块及硅光技术迭代提供支撑。

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Trivariate Research分析师在周四发布的报告中写道，美光已经成为“市场上最重要的股票”，不仅是AI产业链的重要参与者，更是衡量AI行情和市场风险偏好的关键风向标。

美光股价自6月22日高点已累计下跌逾30%，周五盘前继续下挫。

但在Trivariate看来，美光作为美国唯一一家生产AI供应链关键产品的厂商，当前估值明显偏低。

在该报告发布时，美光股价高于900美元，对应正常化每股收益的市盈率不足11倍。目前股价已跌破850美元，意味着估值倍数进一步压缩。Trivariate分析师表示，"对于AI供应链中唯一的美国关键产品生产商而言，这一估值水平偏低。"

市场担忧存储价格见顶

尽管长期逻辑受到认可，但美光近期股价表现却明显承压。

数据显示，自6月22日创下阶段高点以来，美光股价累计回调约30%，并跌破50日均线，为今年4月以来首次。

与此同时，整个存储芯片板块同步走弱。闪存龙头闪迪周四单日跌幅超过12%，费城半导体指数（SOX）也出现明显调整，自6月底高点以来，指数全部30只成份股均出现不同程度下跌。

市场担忧主要来自存储芯片价格可能接近周期顶部。过去一年，美光盈利快速增长的重要原因正是DRAM和NAND价格持续上涨，而一旦价格进入下行周期，公司盈利能力也可能随之回落。

此外，路透社近日报道称，AI云计算公司CoreWeave正考虑利用金融衍生品对冲未来存储芯片价格下跌风险。投资者将这一消息解读为大型客户开始提前防范价格回落风险，也进一步加剧了市场对于存储周期见顶的担忧。

盈利模型显示共识预期或被低估

尽管如此，Trivariate认为，目前市场对于美光的担忧可能已经过度反映。

报告指出，美光当前股价对应的市盈率不足11倍（按正常化盈利计算），对于一家处于AI核心供应链、且拥有领先竞争优势的企业而言，这一估值并不高。

为了评估公司未来盈利能力，Trivariate模拟了1万种AI周期发展情景，涵盖行业见顶及下行阶段的不同可能。

模型显示，即便未来存储市场重新回归传统周期，且行业调整时间较历史周期更长，美光每股收益峰值仍有望达到194美元；在较为悲观的情景下，峰值也可达到156美元。而目前市场一致预期约为178美元，机构认为这一预测仍偏保守。

分析师表示，只要公司盈利不会在高点之后快速、大幅下滑，目前的估值依然具有吸引力。

存储供需仍偏紧，AI需求持续支撑行业

除Trivariate外，Evercore ISI也对存储行业保持相对乐观。

该机构表示，根据供应链调研及整机厂商反馈，DRAM和NAND市场供给紧张状况预计将在今年年底进一步加剧，并可能持续至明年大部分时间。在AI服务器、高性能计算等需求持续增长背景下，存储芯片价格短期内未必会迅速进入下行周期。

业内人士认为，当前市场更多是在交易对未来周期见顶的预期，而非基本面的明显恶化。

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7月17日，Altman在社交平台X发文称："过去12个月并非我们有史以来最好的一年，这主要归咎于我，但我们即将迎来迄今最好的一年。"他同时强调，AI的使命在于赋予更多人自由、自主权和财富，而非依靠恐惧驱动用户选择。

与此同时，围绕AI商业模式的争论仍在持续发酵。据华尔街见闻此前文章，长期唱空AI的评论人Ed Zitron近日将OpenAI称为本轮AI投资周期的"系统重要性机构"，认为一旦其商业模式出现问题，冲击可能蔓延至数据中心、AI基础设施乃至全球科技股。Altman此次公开表态，也令这一讨论再次成为市场关注焦点。

Altman自省致歉，用户期待产品实效

Altman并未披露具体失误细节，但措辞颇为直接，将过去一年的表现不及预期归因于自身领导层面的责任。他表示，团队正在推进"令人惊叹的工作"，并暗示即将推出的新产品将令用户满意。

这一表态在社交平台上引发不同反响。部分用户认可其坦诚态度，但也有观点认为，比起公开表态，更关键的是未来12个月能否在产品质量、系统稳定性和商业化效率等方面兑现承诺。

用户Jeff（@AllenTheDetails）评论称："如果只是空谈，用户感受不到；如果是更好的工作流和更低的服务成本，他们就能感受到。"另有用户@onecloudtech表示："用户对产品仍有信心，但信任需要通过一次次产品发布来积累。"`

“AI泡沫即OpenAI泡沫”？Zitron长文发起激进质疑

Altman发文的背景，是外界对OpenAI商业模式的质疑正在形成新一轮舆论压力。长期唱空AI的评论人Ed Zitron近期发布长文，提出迄今最为激进的判断：真正的AI泡沫，本质上是"OpenAI泡沫"。

他认为，自2022年底ChatGPT问世以来，OpenAI事实上成为整个生成式AI时代的"信用锚"——投资者对超大规模数据中心、GPU需求长期增长以及超大模型公司最终盈利的信心，均建立在OpenAI持续高速成长这一前提之上。

Zitron的质疑集中于三点：其一，推理成本依然过高，用户规模扩大可能意味着亏损同步扩大；其二，资本开支扩张速度远快于现金流改善，大量数据中心项目需要多年才能收回成本；其三，OpenAI未来多年仍将持续依赖外部融资，一旦融资环境收紧，商业模式将承受更大压力。

值得注意的是，上述观点属于Zitron个人判断，OpenAI方面并未予以认可。但这些质疑确实折射出市场近期围绕AI资本回报率（ROI）的真实争论。

AI基建狂潮暗藏风险：需求预期若失锚，产业链恐迎估值调整

Zitron的担忧并不止于OpenAI本身，而是延伸至整个AI基础设施产业链。

过去两年，美国科技行业掀起史无前例的数据中心建设潮。微软、谷歌、Meta、亚马逊等超大规模云厂商持续提高资本开支，甲骨文、CoreWeave等公司则承担起越来越多的AI算力建设任务，相关项目大量依赖长期租赁、项目融资、私募信贷和企业债。

Zitron认为，一旦OpenAI等核心客户需求低于预期，或资本市场重新评估AI回报率，甲骨文、CoreWeave等依赖AI基础设施需求增长的企业可能首当其冲，因为市场此前给予这些公司的高估值，很大程度上建立在AI需求持续爆发的预期之上。

此外，Anthropic与软银也被纳入讨论范围。Zitron指出，Anthropic与OpenAI虽路径不同，但同样需要持续投入巨额资金并依赖大型科技公司提供算力支持；软银则因大规模押注AI基础设施、芯片和模型公司，若行业进入估值调整周期，其庞大AI资产组合将面临市场审视。

泡沫与否尚无定论，市场目光已从“砸了多少钱”转向“赚了多少钱”

围绕AI是否进入泡沫阶段，华尔街争论持续已久，目前尚无定论。

橡树资本联合创始人Howard Marks近期表示，他已从最初怀疑AI可能只是泡沫，转向更加认可其长期价值。他认为，现代AI展现出的推理、上下文理解和交互能力具有前所未有的特征，不能简单类比历史上的投机泡沫，并将AI定位为类似互联网、电气化的通用技术平台。

部分学术研究则给出更为中性的结论：当前AI市场既存在真实的技术进步，也存在局部估值过热和资本开支超前的问题，更接近"技术革命叠加局部泡沫"，而非单纯的投机狂热。

对投资者而言，真正值得追踪的指标正在从资本开支规模转向另一组数据：企业AI收入增长、AI产品付费率、推理成本下降速度、数据中心利用率以及AI投资回报周期。Altman的承诺能否在这些维度上得到验证，或将成为市场重新评估AI交易估值逻辑的关键参照。

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7月17日，A股全天低开低走，三大指数放量下挫，沪指跌超3%，失守3800点，创业板跌超7%，科创50亦跌超7%，半导体产业链、算力硬件集体调整，光模块、光芯片、电路板等跌幅居前。生物科技板块下挫，CRO、创新药亦下挫。港口、煤炭、油气、电力、银行等板块活跃。

港股高开低走，恒指、恒科指双双下跌，恒指午后跌幅有所收窄，恒科指跌超4%，科网股普遍走低，半导体板块下挫，华虹宏力、兆易创新等跌幅居前，AI大模型股重挫，智谱跌超20%，MINIMAX跌超13%，此前Kimi发布新一代开源基础模型Kimi K3，综合智能水平接近全球前沿的闭源模型。生物科技板块大跌超6%。

债市方面，国债期货全线反弹，商品方面，国内商品多数下跌，沪金沪银等金属期货跌幅居前，隔夜国际现货黄金跌破4000美元关口。核心市场走势

A股：截至收盘，沪指跌3.05%，深成指跌5.40%，创业板指跌7.15%。

盘面上，个股呈现普跌态势，沪深京三市近5000股飘绿，今日成交2.67万亿。沪深两市成交额2.65万亿，较上一个交易日放量2500亿。板块方面，半导体、算力硬件产业链大幅下挫，CPO、存储器、PCB、光刻机方向领跌。医药生物行业大跌，CRO指数跌逾10%。光伏、机器人、商业航天、AI应用等题材跌幅靠前。电力股逆势走强。市场近5000股下跌。

港股：截至收盘，恒指涨1.78%，恒科指跌4.37%。

盘面上，科网股普遍下挫，腾讯、阿里、美团等齐跌，AI大模型股双雄遭遇杀跌，智谱跌逾28%，MINIMAX跌逾15%，半导体深度调整，华虹宏力跌近12%，中芯国际跌近10%。

债市：国债期货全线反弹，截至收盘，30年期主力合约涨0.24%，10年期主力合约涨0.04%，5年期主力合约涨0.02%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，贵金属跌幅居前，钯金跌5.37%；非金属建材全部下跌，玻璃跌4.05%；化工品多数下跌，纯碱跌3.36%；新能源材料多数下跌，多晶硅跌3.19%；农副产品多数下跌，红枣跌3.01%；基本金属多数下跌，氧化铝跌1.88%；能源品涨跌参半，原油跌1.22%；黑色系多数下跌，锰硅跌1.12%；油脂油料全部下跌，菜油跌0.63%；航运期货涨幅居前，集运指数(欧线)涨4.07%。

银行电力逆势走强：国有大行涨超2%，电力多股涨停

在市场普跌格局下，银行和电力板块成为仅有的两个显著逆势方向。

国有大型银行板块收涨2.03%，建设银行涨3.67%领涨，中国银行、工商银行、农业银行涨幅居前。股份制银行涨0.48%，招商银行涨近1%，城商行涨0.39%。

电力板块掀起涨停潮。桂冠电力、乐山电力、深南电A涨停，华银电力逼近涨停，涨近10%。

消息面上，国家能源局数据显示6月全社会用电量8981亿千瓦时，同比增长3.7%，电力需求基本面提供支撑。

据券商中国，市场分析人士指出，在全球科技板块大跌的背景下，市场资金寻求防御性配置，电力板块作为低估值、高确定性的公用事业板块成为避风港。另外，AI算力爆发带来电力需求增量预期，算电协同备受市场关注。

国元国际指出，6月份，第二产业和工业用电保持稳健增长，说明实体生产需求并未明显转弱；另一方面，高技术及装备制造业、充换电服务业、互联网数据服务业继续维持高增，表明新质生产力相关领域正在持续抬升电力需求中枢。短期看，迎峰度夏仍将对全社会用电量形成支撑；中期看，制造升级、电动化和算力扩容将继续构成电力需求增长的核心抓手。

往后看，7—8月仍是传统迎峰度夏关键阶段，若后续高温天气持续，居民制冷负荷和商业负荷仍有望回升；同时，工业生产、充换电、数据中心等负荷的高景气仍将提供底部支撑。因此，全年电力需求韧性并未被破坏，电力板块景气判断仍应立足于“总量平稳、结构升级”的主线。

石油股集体异动

石油板块也逆市上涨，截至收盘，中国石油涨3%，通源石油涨超6%，泰山石油涨超2%，中国石化涨0.80%。

石油股的走高，跟近期中东局势紧张导致油价上涨有关。7月17日盘中，油价再度冲高，截至发稿，WTI原油期货上涨0.95%报79.03美元/桶，布伦特原油期货涨0.80%报84.90美元/桶。

据券商中国，美国东部时间16日，美军对伊朗“连续第6晚”发动新一轮打击。据伊朗方面消息，在当地时间7月16日晚至17日凌晨的美军新一轮袭击中，伊朗的多座桥梁遭袭。伊朗武装部队16日曾表示，如果伊朗基础设施继续遭到美军袭击，伊朗将对地区内所有的基础设施实施打击。此外，伊朗方面16日称，霍尔木兹海峡不会因美国施压恢复开放。

而受美国对伊朗发动新一轮打击影响，霍尔木兹海峡航运量骤降。彭博汇编的船舶跟踪数据显示，目前霍尔木兹海峡可观测到的商业航运寥寥无几，过境船只主要限于使用德黑兰批准的北部航线的伊朗相关船只。尽管如此，继续有迹象表明，部分油轮在关闭定位信号的情况下穿越。

申万宏源认为，油价中枢向上，2026年整体预期维持高油价背景，油公司业绩将单边受益。光大证券也表示，展望2026年全年，中东局势升级风险仍存，油价中枢有望高位震荡，同时能源安全保障任务驱动“三桶油”加强增储上产工作，“三桶油”战略价值凸显。

科技全线调整：多重利空共振

半导体板块大跌7.71%。兆易创新、德明利、大为股份、华天科技等多股跌停，超50只个股跌超10%。存储芯片、PCB、光刻机等方向同步走低。

存储龙头德明利连续第三个交易日跌停。股价报536.54元，相比7月14日跌停前的收盘价，三个交易日累计市值蒸发约453亿元。

光芯片板块跌11.10%，为全市场跌幅最大的细分方向。光纤及CPO板块同步大跌，长光华芯、长飞光纤、光迅科技、中兴通讯等多股跌停，天孚通信、中际旭创、新易盛跌幅均超过10%。

分析认为，今日科技股的调整，是全球芯片估值重估、韩国去杠杆外溢、长鑫IPO抽血、期指交割、WAIC利好出尽、融资盘集中出逃六大因素共振的结果。

隔夜美股半导体板块遭大幅抛售，美光、西部数据、闪迪跌幅在8%至12%之间，费城半导体指数重挫。尽管台积电公布了较强的利润增长数据，隔夜其美股股价仍下跌2.3%。

分析人士指出，这说明市场对AI硬件公司的要求已经明显提高，单纯的业绩增长很难继续支撑此前快速抬升的估值。随着AI交易拥挤度上升，投资者开始更加关注资本开支的持续性、订单兑现速度以及行业供给扩张风险。

恐慌情绪通过全球产业链迅速传导至亚太——韩国KOSPI自6月下旬历史高点累计跌幅逼近30%，SK海力士周四跌超11%，杠杆ETF强制平仓形成的负向螺旋持续外溢。高盛估算，韩国机构净卖盘中约62%与ETF相关强制平仓有关。

国内方面，长鑫科技IPO于7月16日申购，市场测算冻结资金约1.7万亿元，机构集中抛售高位科技股回笼资金参与打新。叠加每月第三个周五的股指期货交割效应、WAIC大会开幕后的"利好出尽"兑现压力。

医药股同样陷入调整，CRO概念股中，百诚医药20CM跌停。

生物科技板块跌超7%。药康生物、百奥赛图、皓元医药跌幅居前。

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周四美股交易中，费城半导体指数下跌4.3%，30只成分股全部较6月22日的纪录高位走低。据道琼斯市场数据，该指数若进一步跌至较峰值回落20%的区间，将确认进入技术性熊市。周五，抛售进一步蔓延至亚洲和欧洲市场，日本日经225指数收跌4%，台积电、铠侠及欧洲芯片设备股ASML均承压。

AI交易的逆转拖累全球风险偏好。费城半导体指数本周累计下跌8.5%，势将录得自去年“关税日”关税冲击以来最差单周表现。纳斯达克100指数期货下跌1.6%，标普500指数期货下跌0.9%，市场对AI基础设施投入回报、通胀风险及货币政策前景的担忧同步升温。

高盛交易主管将当前AI市场形容为一根不断被拉长的“橡皮筋”。在超大规模云计算企业持续加码资本开支之际，市场的关键问题已从“投入规模有多大”转向“这些投入何时、以何种方式转化为回报”。即将到来的科技巨头财报，可能成为验证这一逻辑的首个关键节点。

芯片股此前是今年春季最受追捧的交易之一。随着投资者一度担忧“七巨头”承担AI数据中心建设的大部分成本，资金转而追逐芯片制造、存储及半导体设备公司，押注其将成为资本开支周期的直接受益者。

但这一交易正在快速反转。截至周四，费城半导体指数较6月22日创下的历史高位下跌19%。指数当日跌幅达到4.3%，距离确认熊市的20%回撤门槛仅一步之遥。

个股波动更为剧烈。Marvell Technology自费城半导体指数见顶以来下跌近40%，但年内仍上涨121%。这反映出当前调整更多集中于此前涨幅较大的AI受益标的，投资者正重新评估高增长预期是否已被充分甚至过度计入股价。

周四美股市场中，Sandisk、Western Digital和Seagate跌幅均超过9%，Intel和Micron下跌约6%。周五亚洲市场延续跌势，日本存储芯片制造商铠侠一度下跌超过16%，较6月高点已回落逾半；台积电股价也大幅走低。

芯片板块面临的并非短期盈利崩塌。FactSet数据显示，市场预计标普500指数成分股第二季度盈利同比增长23.6%，而半导体及相关设备行业盈利增速预计高达131%。

问题在于，强劲的当期业绩是否足以支撑已经反映多年增长预期的估值。TradeStation全球市场策略主管David Russell表示，科技企业可能交出亮眼业绩，但市场正在追问，这种增长在未来一到三个季度能否持续。

台积电的表现凸显了这一矛盾。尽管公司公布创纪录季度利润，股价本周仍显著走弱。《金融时报》报道称，台积电周五下跌超过7%。业绩超预期未能阻止股价下行，显示市场关注点已转向订单持续性、资本开支回报和AI需求增长斜率，而非单季度利润本身。

Schwab Center for Financial Research宏观研究与策略主管Kevin Gordon认为，芯片股的大幅调整未必构成严重警示信号。过去十年，费城半导体指数曾出现6次超过20%的回撤，以及31次至少10%的调整，波动显著高于标普500指数。但频繁调整也意味着，该板块对估值、库存周期和资本开支预期的变化高度敏感。

芯片股承压的同时，美股内部出现明显的资金轮动。金融板块周四连续第二日创下收盘新高，受银行业绩强劲推动。道琼斯运输平均指数年内上涨超过30%，接近历史高位，零售ETF也升至2022年初以来的高位附近。

Thrivent首席财务与投资官David Royal表示，市场广度扩大是一个健康信号，近期就业和零售销售数据也显示经济仍具韧性。资金从高估值科技板块流向金融、消费和运输领域，意味着投资者并未全面撤离风险资产，而是在重新配置对经济增长更敏感的资产。

这种轮动也削弱了芯片股此前的相对优势。当经济前景保持稳定时，投资者有更多选择，不必继续集中押注AI基础设施链条中估值最高、拥挤度最高的公司。

高盛EMEA股票对冲基金业务主管Mark Wilson和EMEA股票流量中介业务主管Rich Privorotsky认为，AI基础设施投资与商业化回报之间的错配，正成为市场最核心的风险变量。

两人指出，微软、亚马逊、Alphabet和Meta等超大规模云计算企业正在以超过自身经营现金流增长速度的规模投入AI基础设施。但短期内，这些投入能产生多少收入、利润和现金回报，仍存在较大不确定性。

Privorotsky将AI市场形容为一根“橡皮筋”，关键不在于市场是否仍看好AI的长期方向，而在于这种估值和资本开支的拉伸还能持续多久。高盛同时注意到，前沿模型加速扩散、推理成本下降，可能令AI价值链发生变化：硬件和算力的稀缺性溢价可能下降，掌握分发渠道和工作流程的平台企业则可能获得更多价值。

若超大规模云计算企业中有任何一家率先削减资本开支，市场可能迅速重新评估整个AI硬件链条的需求预期，并引发更广泛的连锁反应。

市场接下来的焦点将转向大型科技公司的财报与资本开支指引。Alphabet和Tesla将于7月22日公布业绩，其对AI投资、数据中心建设和商业化进展的表态，可能影响芯片板块能否止跌。

短期来看，芯片股的高盈利增速仍为估值提供一定支撑，但市场已不再满足于“高增长”本身。投资者需要看到AI投入带来的收入、利润率和现金流改善，也需要确认超大规模云计算企业的资本开支不会因融资压力、通胀回升或回报不及预期而放缓。

费城半导体指数是否正式跌入熊市，或许只是技术层面的分界线。对市场而言，更重要的分界线在于，AI交易能否从对未来多年增长的预支，转向对现实回报路径的验证。

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欧洲央行将于7月23日公布利率决议。尽管市场普遍预计本次会议将维持基准利率在2.25%不变，但随着油价重新走高、通胀风险再度抬头，市场对9月继续加息的押注明显升温，欧洲央行内部有关进一步收紧政策的讨论也预计将更加活跃。

6月欧元区通胀回落幅度超出预期，加之油价较冲突初期高点一度明显回落，为政策制定者争取了短暂的观察期。但近期中东冲突升级推动能源价格反弹，中东化肥供应趋紧以及欧洲热浪可能推高食品价格，使通胀前景重新充满变数，欧洲央行未来几个月的政策路径也因此变得更加复杂。

7月大概率按兵不动，9月信号或成为会议焦点

市场普遍预计，欧洲央行将在7月会议上维持利率不变。

欧洲央行6月率先因中东冲突带来的通胀风险启动加息，成为主要央行中首个采取行动的央行。此后能源价格一度回落，政策紧迫性有所缓解，但近期布伦特原油价格重新升至每桶85美元附近，再次引发市场对通胀压力回升的担忧。

据报道，摩根士丹利首席欧洲经济学家Jens Eisenschmidt表示："会议上肯定会有人提出是否应该加息的问题，我相当确定会有几位政策制定者讨论这一选项。"他认为，即便最终维持利率不变，围绕加息的讨论本身，也可能成为欧洲央行为9月政策方向释放信号的重要方式。

目前货币市场仍计入小幅7月加息概率，反映出投资者对政策前景仍保持谨慎。

多数经济学家押注9月加息，市场开始交易年内第二次行动

路透对74位经济学家的调查显示，绝大多数受访者预计欧洲央行将在9月再次加息，并同步更新经济预测。

据路透援引知情人士，即使此前油价回落期间，欧洲央行内部支持进一步加息的理由依然存在。如今随着能源价格再次走高，市场甚至开始押注9月之后年内还可能再次加息。

不过，经济学家对此明显更加谨慎。74位受访者中，仅3位预计欧洲央行年内将实施第二次加息，显示市场定价已明显走在主流预测之前。

苏黎世保险集团欧元区市场策略主管Ross Hutchison表示："从绝大多数欧洲央行官员近期表态可以明显看出，他们更担心再次低估通胀风险，而不是经济增长放缓。"

但也有机构认为，欧洲央行仍有耐心等待更多数据。荷兰合作银行高级宏观策略师Bas van Gaffen表示，目前尚未看到工资增长或二轮通胀效应明显加速，政策制定者"完全可以等到9月，再根据中东局势对通胀的实际影响作出判断。"

最低准备金率或上调，流动性继续缓慢收紧

除了利率政策，欧洲央行还可能进一步调整流动性框架。

据路透，欧洲央行正考虑将银行必须存放于无息账户的最低准备金率提高一倍，以减少向银行支付超额准备金利息所产生的成本。在利率维持高位的背景下，这部分支出正持续增加。

市场认为，该举措更多属于流动性管理，而非新的紧缩工具。法国兴业银行预计，此举将使欧元区银行体系超额流动性减少约1600亿至1700亿欧元，而欧洲央行量化紧缩每年已回收约5000亿欧元流动性，因此整体影响相对有限，但意味着流动性收紧方向仍在延续。

数字欧元推进提速，支付自主成为战略重点

数字欧元项目也正在进入加速阶段。据路透，欧洲央行6月获得欧洲议会关键支持，结束了与银行业持续三年的博弈。此前银行业一直担忧数字欧元可能导致存款流失及盈利受压。

与此同时，特朗普政府关税政策引发欧洲对于美元支付体系可能被进一步政治化的担忧，也让提升欧洲支付体系自主性的战略意义进一步凸显。按照目前规划，欧盟有望于今年年底前完成数字欧元相关立法，2027年启动试点，并计划于2029年正式推出。

摩根士丹利的Eisenschmidt认为，数字欧元有助于降低欧洲对境外支付网络的依赖，但由于当前方案仍主要面向零售支付，其在实现这一战略目标上的作用仍存在一定局限。

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高市早苗在周五的国会会议上表示，鼓励家庭和包括GPIF在内的养老金基金进一步增持日本金融资产"至关重要"，并强调此举旨在推动经济增长与居民资产积累之间形成良性循环。此番表态令日元对美元汇率短暂走强，从162.36附近升至162.13。

然而，日元随后回落至162.45附近，仍徘徊于四十年低位。与此同时，日本长期国债收益率明显上行，30年期国债收益率上升6个基点至3.89%，40年期上升5.5个基点至3.88%，市场情绪整体承压。

高市早苗在国会讲话中明确表示，随着日本股市持续表现稳健，推动居民和养老基金增加对日本金融资产投资的政策措施"十分重要"，目的是让公众能够分享日本经济增长的红利。

这并非日本政府首次就此表态。财务大臣Satsuki Katayama上周已释放类似信号，表示希望鼓励GPIF加大对国内资产的投资。Katayama本周二进一步补充称，"如果我们成功推进增长战略，以日元计价的资产将变得更具吸引力。由于这是本届政府正在推进的政策方向，GPIF的投资组合有可能将被重新审视，并在必要时进行调整。"

两位核心官员的接连表态，显示将GPIF投资结构向国内资产倾斜已逐步成为日本现政府的明确政策取向，为市场提供了一定的想象空间。

尽管政策面传递出积极信号，全球市场的剧烈波动仍主导了当日走势。投资者对人工智能驱动的涨势能否持续产生质疑，引发大规模减仓，亚太股市7月17日遭遇今年以来最惨烈的单日下跌之一。

日经225指数盘中一度重挫6.2%，最终收跌4%，报64141.12点，创下2025年4月7日以来最大单日跌幅。政策层面的利好信号未能有效抵御外部抛售压力，市场整体风险偏好的急剧收缩令个股与指数双双承压。

尽管高市早苗的讲话令日元短暂升值，但提振效果难以持续。日元随后回落，在162.45附近徘徊，距离四十年低位仍仅一步之遥，显示市场对日元资产的整体信心仍较为脆弱。

债券市场同样出现压力信号。30年期日本国债收益率上升6个基点至3.89%，40年期上升5.5个基点至3.88%，长端利率的明显上行在一定程度上反映出市场对日本财政及货币政策路径的持续关注。

对投资者而言，GPIF配置方向的潜在调整是一个不可忽视的中长期变量。然而，在全球风险情绪尚未企稳之前，政策信号能否真正转化为资金流入，仍有待市场进一步检验。

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因精准预判2008年美国次贷危机而声名大噪、并被改编为电影《大空头》原型的投资人Michael Burry，近日公开表态称现在是在港股市场寻找廉价股票的"绝佳时机"。他的看多逻辑建立在全球AI芯片股热潮降温的预判之上，认为资金将从韩国、日本及半导体板块流出，转而寻找估值洼地。

与此同时，高盛亚洲股票资本市场主管王亚军也指出，香港市场已实质进入AI时代，只是主要指数尚未反映这一现实。

两方观点从不同维度共同指向同一结论：港股当前的低迷表现与市场内部的真实活力之间存在显著背离，这一背离本身或正构成投资机会。对于寻找估值洼地的投资者而言，港股的吸引力正在上升。

Burry看多港股：AI热潮退温后的估值洼地

Scion Asset Management创始人Michael Burry于7月17日在X平台发文称，"现在是寻找港股廉价股票的绝佳时机，这些股票在韩国、日本及SOXX（半导体ETF）光芒褪去后理应表现良好。"

Burry的表态有其市场背景。全球芯片股近期遭遇大规模抛售，市场对AI企业能否将技术投入转化为实际盈利的疑虑持续升温，叠加高资本开支压力，令此前领涨全球的半导体板块承压。相比之下，港股今年以来的跌幅使其估值相对更具吸引力。

值得注意的是，Burry本月早些时候已付诸行动——据彭博报道，他增持了中国电商企业京东的股份，并新建了DraftKings和Flutter的仓位，显示其对港股及相关中概股的看多立场并非停留于口头。

港股今年大幅落后全球主要市场

数据层面，港股的相对弱势一目了然。恒生指数今年以来下跌约7%，恒生科技指数跌幅更深达15.22%，主要拖累因素包括消费支出疲软以及市场对中国电商行业前景信心不足。

这与全球其他主要市场的强劲表现形成鲜明对比。据彭博数据，韩国基准指数今年以来大涨62%，受益于两大芯片巨头的强劲表现；日本日经225指数上涨26%；追踪半导体板块的iShares SOXX ETF更飙升76%。

正是这种大幅跑输的局面，令Burry认为港股具备了"捡便宜"的条件——当全球资金开始重新审视AI热潮的可持续性时，此前被忽视的港股或将迎来补涨契机。

高盛：指数失真，港股已进入AI时代

高盛的视角提供了另一个维度的解读——港股的低迷，在一定程度上是指数结构性滞后造成的"假象"。

高盛亚洲（除日本外）股票资本市场主管王亚军在近期媒体会上直言，香港市场已经进入AI时代，但主要股票指数尚未能反映这一现实，这正是IPO市场火热与指数表现低迷形成"冰火两重天"的根本原因。

王亚军指出，今年港股市场最活跃的话题是AI，交易最活跃、表现最好、融资额最大的均是AI相关股票。然而，指数成份股的调整需要较长时间，导致指数与市场真实面貌之间出现错配。他预计，今年香港市场股权融资总额有望创历史新高，全年IPO融资额有望超越2021年的历史峰值，下半年还将有更多AI企业赴港上市。

在基本面判断上，王亚军认为，受终端需求增长支撑，AI企业的资本开支将持续，这为相关板块的长期表现提供了基础。

多方看多声音汇聚，分歧仍在

Burry并非孤军作战。据彭博报道，摩根士丹利近期同样呼吁投资者买入香港股票，理由之一是对企业盈利前景的乐观预期，并认为限售股解禁的冲击将相对有限。

不过，看多港股的逻辑并非没有挑战。恒生指数今年的跌势折射出市场对中国消费复苏节奏及电商行业盈利能力的持续担忧，这些结构性压力短期内难以完全消散。高盛王亚军所描述的"指数与市场错配"，也意味着普通投资者若仅以指数为参照，可能既低估了港股内部的结构性机会，也可能忽视了传统权重股仍面临的压力。

对于投资者而言，Burry的抄底信号与高盛的AI叙事共同勾勒出一幅港股的机会图景，但如何在指数整体承压与结构性亮点之间精准布局，仍是摆在市场面前的核心命题。

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申万宏源策略团队在7月16日发布的报告中指出，宏观催化剂与产业叙事近期均出现积极变化，有望推动市场走出底部。恒生指数2026年上半年收跌10.73%，恒生科技指数跌幅更达18.92%，行业层面仅工业、综合企业和金融业录得正收益，原材料和非必需消费行业跌幅逾25%。

根据申万宏源ERP模型测算，中性情景下恒生指数年内潜在收益空间为15.40%，对应2026年盈利增速2%、10年期美债收益率4.30%的假设。与此同时，港股未平仓空头金额处于历史极端高位，一旦市场出现反转，空头回补有望为指数上行提供额外弹性。

三重底部之一：机构配置水平大幅下滑

内地资金对港股的配置在2026年上半年出现明显退潮。南向资金上半年净流入仅约3010亿港元，不足2025年全年的22%，亦不足2024年全年的38%；港股通日均成交占大市比例从2025年约25%的历史高位快速下滑至21%左右。

主动管理型公募基金是本轮港股配置下行的重要驱动力之一。截至2026年一季度末，主投A股但亦可投资港股的主动型公募基金，其港股持仓占比已从2025年中近20%的高点下滑至13.9%，较高点回落约6个百分点，"赎港回A"态势明显。申万宏源预计，二季度该比例将延续下行，有望持续逼近2022至2023年约10%的水平。

减持力量亦在向长线资金扩散。内地港股科技主题ETF自4月起转为净赎回，6月单月净赎回规模进一步扩大至逾400亿人民币。

海外投资者方面，截至5月底，主动管理型新兴市场基金和亚太地区基金对中国内地及香港资产的配置比例已回落至2024年8月底水平，而对韩国和中国台湾股市的配置则已达到或接近历史高位。

三重底部之二：基本面预期五月后明显企稳

恒生科技指数EPS预期下修幅度一度在今年5月中旬录得历史同期最大水平，主要原因在于互联网平台公司净利润受"外卖补贴"、"内卷式竞争"及AI资本开支上升等因素持续冲击。然而，随着一季报季于5月中下旬落幕，恒生科技指数EPS预期出现明显企稳。

从行业角度看，多数行业盈利预期大幅调整集中于今年前四个月，5月后趋于稳定。零售链和地产行业盈利预期下修幅度居全市场前列，而原材料、能源、金融、医药医疗等行业则录得盈利预期整体上修。

值得关注的是，医药医疗和非银金融出现"盈利预期上修但股价下跌"的背离组合；非电商类平台公司，包括媒体娱乐、消费服务、商业服务等子行业，股价跌幅数倍于同期盈利预期下修幅度，估值回调尤为明显。

三重底部之三：科技成长估值深度探底

估值层面，申万宏源指出，当前市场呈现"科技成长板块估值回落至历史低位、宽基指数估值同样明显回落"的特征。

恒生科技指数ERP在6月中下旬市场快速下跌期间一度接近2024年底水平；以恒生行业指数系列2020年以来的估值百分位比较，科技、消费、医药行业部分指数在6月底的估值已低于2024年9·24行情前水平，显示本轮估值底部以科技成长和内需板块深度探底为主要特征。

宽基指数同样未能幸免。恒生指数ERP在6月中下旬一度快速上行至约6.5%，上一次达到该水平需追溯至2025年4月初全球贸易摩擦冲击期间。

极端空头仓位或成反弹助推器

申万宏源认为，本轮港股底部区域最具特点的市场结构特征，是做空金额与成交活跃度双双处于高位。剔除港股通成交后，做空交易占大市成交比例近几个月长期维持在20%以上；港股未平仓空头金额自2025年初突破历史上限后持续攀升，当前处于历史从未出现过的极端高位。

报告将这一现象归因于四方面：

其一，港股日均成交额从2023年的1318亿港元扩大至2025年至2026年上半年的约2605亿港元，市场容量扩张带动做空规模自然上行；

其二，大市做空比例本身有所提升；

其三，结构化产品成交快速放大——2025年衍生权证日均成交额同比上升48%，牛熊证日均成交额上升59%，2026年上半年牛熊证日均成交额同比仍保持35%的增幅，做市商需在现货市场做空对冲；

其四，部分区内对冲基金今年以来采取"做多AI硬件、做空中国软件消费"策略，在港股市场贡献了较多做空交易量。

申万宏源指出，一旦基本面或全球行业偏好出现反转，庞大空头仓位的平仓回补有望为市场上行提供较高弹性。

走出底部的宏观与产业催化剂

宏观层面，申万宏源指出，在南向投资者有所缺位的背景下，港股当前对美债利率和海外流动性环境的敏感度已明显上升，美债与港股的负相关性处于较为显著的水平。与此同时，国务院近期批复同意《扩大消费"十五五"规划》，明确聚焦养老、托育、文旅、健康等新型消费需求，并作出促进服务消费、发展数字消费等制度安排。服务消费和新消费领域是港股的特色行业，相关政策落地有助于基本面预期修复。

产业层面，申万宏源认为科技行业内部叙事转变可能是下半年全球市场交易主线变化的关键。一方面，全球AI硬件交易正受到融资环境恶化、算力过剩担忧、AI商业化路径不明及拥挤交易等多重因素制约，下半年交易风格逆转概率上升；另一方面，中国互联网公司主业盈利受反内卷政策影响逐步企稳，AI产品化和商业化已出现实质性进展，相较二季度"主业预期持续下修+AI投入侵蚀利润难见回报"的局面已有明显改善；此外，算力硬件领域的国产替代同样有助于中国科技资产整体重估。

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韩国政府出台单股杠杆ETF监管新规，叠加市场自身的去杠杆压力，正在重塑KOSPI的短期波动格局。瑞银在维持KOSPI 9200点目标价的同时，警告近期波动风险上升，并据此调整组合配置。

韩国金融服务委员会（FSC）宣布一系列收紧措施，包括将最低现金保证金提高至3000万韩元、暂停新产品发行、禁止营销推广，并要求投资者延长教育时长。与此同时，单股杠杆ETF的资产管理规模（AUM）已在市场价格压力下从6月25日峰值2.4万亿韩元跌至当前约1.7万亿韩元，市场自发的去杠杆进程实际上已先于监管落地。

尽管盈利基本面提供支撑——瑞银预计KOSPI 2026/27年每股收益（EPS）将分别增长265%和66%——但三星电子（SEC）及SK海力士（SKH）的盈利前景不确定性，加之AI需求隐忧，料将在短期内持续压制市场情绪。瑞银将组合策略转向哑铃型配置，新增新世界（Shinsegae）、Celltrion及三星E&A，并移除Coupang等四只标的。

监管新规出台：力度参差，核心在于抬高准入门槛

FSC推出的新规从多个维度收紧对单股杠杆ETF的管理。最受市场关注的措施为：将最低保证金要求从实际执行的300万韩元大幅提升至3000万韩元（8月5日起生效），同时规定保证金必须以现金形式缴纳，不得以证券替代（8月19日起生效），并禁止在持仓期间提取保证金。此外，最低交易单位拟从1份提升至20份（11月，暂定），强制教育时长由2小时延长至3小时，并须纳入近期市场行情及亏损案例分析。

瑞银认为，暂停新产品发行与3000万韩元全现金保证金要求是上述措施中最具实质效力的两项。就保证金门槛而言，3000万韩元相当于第三收入五分位数家庭资产的7%、金融资产的27%，将对散户参与形成实质性约束。相比之下，延长教育时长及提高最低交易单位（20份约合190美元）的实际效果则相对有限。

市场已在自发去杠杆，监管落地前压力已先行释放

值得注意的是，政策出台前，市场价格下跌已驱动单股杠杆ETF规模加速收缩。

瑞银数据显示，韩国境内及境外上市的SEC、SKH单股杠杆ETF合计AUM已从6月25日峰值的约2.4万亿韩元降至当前约1.7万亿韩元；涵盖所有杠杆ETF的总规模亦从6月22日的约4.8万亿韩元峰值降至3.3万亿韩元，降幅约31%。

亏损效应是这一自发去杠杆的直接驱动力。若持有人自5月27日ETF上市起持仓至今，SKH及SEC杠杆ETF已分别录得约32%和30%的损失，而对应标的资产跌幅仅为7%-9%；若从6月25日股价峰值起计，杠杆ETF亏损幅度更扩大至44%-55%，而标的资产跌幅为22%-29%。负向复利效应显著放大了杠杆工具的实际损失。散户净买入虽仍为正，但已呈现缓慢下行趋势。

杠杆ETF对正股流动性的扰动不容忽视

当前单股杠杆ETF对KOSPI的结构性影响远超2023年电池板块的历史先例。

2023年7月，电池股杠杆ETF上市后，负向价格运动历经约6至9个月才逐步消化，而彼时电池板块市值仅占KOSPI的16%。

时至2026年6月，SEC与SKH合计市值占KOSPI比重已达56%，单股杠杆ETF的7月份（月至今）成交额分别相当于SKH和SEC正股成交额的54%和24%，占KOSPI总成交额约25%。考虑到2倍杠杆的乘数效应，瑞银认为ETF相关资金流动对正股价格的冲击可能更为显著，由此引发的波动料将持续较长时间。

长期目标价不变，短期采取哑铃策略应对波动

瑞银重申KOSPI 12个月目标价9200点（对应NTM市盈率9倍），下行/上行情景价格区间为5500/10500点。支撑这一判断的核心逻辑在于：KOSPI 2026/27年EPS预计分别增长265%和66%，估值处于历史低位，整体仍具吸引力。

然而在短期维度，瑞银认为AI需求前景的不确定性及三星电子、SK海力士盈利展望的波动将持续推高市场波动率，而这一波动率的上升反过来又将加速杠杆ETF规模的进一步收缩。

为应对这一短期不确定性，瑞银将组合策略调整为哑铃型配置：在优选标的中新增新世界（Shinsegae，目标价100万韩元）、Celltrion（目标价28万韩元）及三星E&A（目标价7.1万韩元）；同时将HDEC、KAI、KSOE及Coupang移出优选名单。在持续看多的标的中，SK海力士（目标价320万韩元）和三星电子（目标价55万韩元）仍居首位，潜在涨幅分别达74%和116%。

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7月17日，据韩媒报道，韩国美利资证券（Meritz Securities）分析师Kim Sunwoo在最新报告中直言，“市场因误解引发的蝴蝶效应正在扰动半导体板块股价”，强调投资者正将片段信息误作全貌，陷入近视且悲观的解读。他认为，当前市场的过度担忧将随即将到来的股东回报提前落地及科技巨头合作进展而消散。

从估值角度看，Kim Sunwoo指出三星电子与SK海力士目前均处于极度低估状态。据其报告，SK海力士2027年预期市盈率仅约3.5倍，三星电子约3.9倍，均处于历史极低区间。他表示，“恐慌的程度与预期回报成正比，这一教训在当下尤需被重视”。

Kim Sunwoo对市场普遍担忧的“2027年供过于求”判断提出质疑。据其测算，2026年下半年DRAM市场的需求满足率仅为75%至80%，供应缺口已在加剧。

他进一步预测，2027年这一满足率将下滑至60%区间，即便仅计算真实终端需求（剔除库存备货等因素），满足率也仅约70%。"供应短缺进一步加深是相当确定的情形，"报告写道。

这一判断与市场其他声音相互印证。英特尔首席执行官此前曾表示，内存供给及定价至少在2028年前不会迎来缓解。美光近期签署的16份长期供应协议（LTA）中纳入了有利于采购方的“照付不议”量保条款，亦显示内存需求具备结构性支撑。

市场近期流传SK海力士与大型科技公司签订LTA时以大幅降价换取合同的说法，Kim Sunwoo对此明确予以反驳。

他认为，这一举动并非简单的价格妥协，而是为抢占生成式AI及AI数据中心（AIDC）市场这一"庞大新增客群版图"所进行的前期卡位部署。SK海力士正通过绑定核心需求方，为自身构建中长期稳定的需求来源。

Kim Sunwoo在报告中写道：

SK海力士正专注于中长期需求侧的构建……尤其是通过与AIDC相关的合资公司（JV）或合作伙伴关系，新增需求方正在形成，而该领域的稳定市占率独占存在可能。

他的结论是，SK海力士做的是一笔投资，而非一次牺牲。

Kim Sunwoo认为，当前市场的过度悲观情绪将被一系列即将到来的利好事件所消解。

就三星电子而言，其三年期股东回报计划今年进入收官阶段，回报可见度显著提升。报告预计，公司的回购注销、现金分红及员工激励用途股票回购，将共同构成股价反弹的催化剂。就SK海力士而言，Kim Sunwoo预计公司将积极研究特别分红等额外回报措施。

与此同时，AIDC业务层面的进展亦值得关注。Kim Sunwoo表示，SK海力士和SK集团已宣布从今年下半年起正式推进AIDC业务，与美国大型科技公司及前沿模型企业的合作关系预计即将浮出水面，合作形式涵盖合资设立、股权投资及使用承诺等多种安排。

在估值层面，该报告援引的市场预测数据显示，以2027年盈利计算，SK海力士对应市盈率约为3.5倍，三星电子约为3.9倍，均处于极度低估区间。Kim Sunwoo在报告中写道：

公司正处于过度调整阶段，恐慌情绪的程度与预期回报率成正比，这一教训应当在当下被充分重视。

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美光周四宣布与多家汽车供应商签署长期协议，合作方包括芯片设计商高通、音频产品制造商Harman，以及Visteon、JOYNEXT、DENSO、Astemo和现代摩比斯等汽车零部件供应商。协议旨在为AI赋能车辆提供稳定的存储与存储组件供应，并通过锁定价格帮助合作方优化生产规划与未来先进车辆平台的投资决策。

此次协议的签署，折射出汽车行业加速向软件定义汽车转型的趋势。高通总裁兼CEO Cristiano Amon表示，"随着汽车日益走向软件定义，汽车制造商需要能够整合高性能计算、连接、存储与存储功能的技术平台。"

汽车成为美光多元化布局的重要支点

美光此次汽车领域的集中签约，是其更大范围战略布局的组成部分。美光CEO Sanjay Mehrotra今年6月曾披露，公司已签署16项战略客户协议。他预计，数据中心驱动的增长将逐步得到智能手机、高端PC、汽车应用及机器人领域AI功能的补充。

汽车芯片的核心应用场景包括高级驾驶辅助系统（ADAS）和数字座舱，这些功能对存储芯片的性能与稳定供应提出了较高要求。通过与产业链上下游建立长期绑定关系，美光得以在需求端形成更具可预期性的收入结构。

美光是美国唯一一家生产高带宽存储芯片（HBM）的制造商，该类芯片被广泛用于英伟达AI处理器。受AI工具快速普及带动，存储芯片需求持续旺盛，美光与竞争对手SK海力士、三星电子均得以维持较高的产品溢价。

这一需求背景也推动了整个半导体行业加速扩产。存储芯片的应用场景横跨数据中心、消费电子与汽车三大领域，使美光在多个终端市场均具备增长潜力。

机构投资者开始重新审视半导体板块配置

尽管美光等存储芯片企业当前受益于AI需求红利，但部分机构投资者已开始对半导体板块的估值水平保持警惕。据路透报道，随着市场对超大规模云计算厂商（hyperscaler）资本开支增速放缓的担忧升温，部分主动管理型基金已削减芯片股敞口，转而增持云计算巨头自身股票及软件、金融、医疗等AI应用受益板块。

瑞银估计，超大规模云厂商今年资本开支将增长76%至6730亿美元，但增速将在明年降至25%，2028年进一步放缓至6%。Edmond de Rothschild资产管理公司全球股票组合经理Alexis Bossard表示，"一旦他们停止增加资本开支，对超大规模云厂商而言无疑是利好，但对半导体行业则是负面信号。"

费城半导体指数过去一年累计涨幅超过一倍，但已较6月高点回落近18%。美银美林7月基金经理调查显示，82%的受访者认为半导体是当前市场最拥挤的交易，且无人表示做空该板块。

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韩国综合股价指数（Kospi）的跌势正在加深，30日波动率升至历史新高，预示跌幅仍有进一步扩大的空间。据彭博，杠杆ETF的平仓抛压、外资持续撤离以及散户加杠杆行为的反噬，共同构成了这轮动量交易崩解的核心驱动力。

这场逆转的影响已蔓延至整个亚洲科技板块，并向全球芯片股传导。费城半导体指数（SOX）较6月高点已累计下跌逾18%，日本股市年初至今同样遭遇逾外资净流出。市场情绪的转向正在重塑整个地区的资金格局。

动量交易的巅峰与转折

2026年上半年，动量因子是全球因子投资领域无可争议的王者，亚洲市场尤为突出。彭博Markets Live策略师David Savage指出，6月或已是亚洲股市动量交易的顶点。

彼时，全球主要指数的定期再平衡为近期与AI主题高度契合的强势股提供了一批价格不敏感的买盘。SpaceX IPO进一步点燃散户热情，带动亚洲市场掀起一轮追涨浪潮。SpaceX、Marvell Technology等新晋纳入基准指数的成分股，如今正经历均值回归式的修正。

随着再平衡窗口关闭，支撑动量交易的结构性买盘消退，趋势从"顺风"骤然转为"逆风"。

外资撤离，散户接盘埋下隐患

外资的大规模流出早已令亚洲市场对散户资金形成高度依赖。年初至今，海外基金累计抛售韩国股票逾1000亿美元——这一规模尤为引人注目，因为两个市场均于6月突破5万亿美元市值关口，跻身全球前八大交易所之列，超越英国和加拿大。

散户投资者填补了外资离场留下的空缺，在韩国市场尤为明显。与受制于持仓约束、须定期削减赢利头寸的主动及被动基金不同，散户账户可以长期持有强势股，甚至在下跌时加仓，从而进一步强化了动量效应。然而，这种行为在趋势逆转时也会成倍放大跌幅。

杠杆ETF：从助涨工具到风险放大器

散户借助杠杆ETF和融资买入放大押注，而这一工具如今已从动量交易的核心产品，演变为市场的主要风险来源。

以内存芯片巨头SK海力士为例，其单股杠杆ETF持仓集中度极高。韩国于5月下旬批准多只挂钩SK海力士和三星电子的国内上市单股杠杆ETF，迅速吸引大量资金涌入，提供2倍日收益敞口的相关产品规模急剧膨胀。在峰值时期，仅三只SK海力士杠杆ETF的资产规模合计便超过230亿美元，是该股日均成交额的2.5倍以上。

这类产品通过互换和期权维持2倍日内杠杆比率。当标的股价下跌时，基金须卖出持仓以将杠杆比率恢复至目标水平，由此形成机械性的被动抛售。这一平仓机制在7月集中触发，成为压制股市动量、加速板块轮动的重要推手。

韩国监管机构已对此作出回应，宣布暂停新增单股ETF上市，并加强对此类产品交易的监管，以抑制市场波动。

地缘风险重燃，亚洲股市腹背受敌

动量交易的内部瓦解，与外部宏观环境的恶化同步发生。此前支撑动量因子跑赢的宏观条件——跨资产波动率回落、全球增长韧性持续、油价下行——正在逆转。

美伊军事冲突重燃推动原油价格走高，美元随之走强，全球加息预期再度升温。亚洲股市对金融条件收紧和地缘政治风险的重新定价尤为敏感，在此轮调整中承压明显。

Kospi 30日已实现波动率升至历史新高，这一信号表明近期跌势具备进一步延续的动能，并可能持续拖累亚洲整体市场情绪，乃至向全球芯片股蔓延。动量交易的逆转，正从韩国出发，向更广泛的市场传导。

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据追风交易台消息，摩根大通全球市场策略团队在7月15日发布的最新报告中指出，美国6月启动的投资者去杠杆进程仍在持续，杠杆股票ETF、期权市场和保证金账户三个领域均存在进一步去杠杆的空间，这将在未来数月内持续压制股市表现。

他们估计，要使杠杆股票ETF规模相对于标的市值的比率回到4月前水平，还需要大约三个月的震荡行情。

杠杆ETF：自我纠正机制启动，但路还很长

杠杆股票ETF的问题，本质上是一个数学陷阱。

该行解释了其中的逻辑：假设标的指数某天下跌10%，次日反弹11.1%回到原位，3倍杠杆ETF第一天亏损30%，第二天涨回33.3%，最终净亏损7%。也就是说，震荡行情本身就会侵蚀杠杆ETF的规模，这是一种内置的"自我纠正"机制。

数据已经印证了这一点。分析师数据显示，自峰值以来，杠杆存储芯片股ETF规模已缩水34%，所有杠杆股票ETF规模缩水13%。

但问题在于，相对于标的股票市值的比率下降幅度要小得多。

摩根大通分析师指出，存储芯片股杠杆ETF的规模与标的市值之比，是所有股票ETF平均水平的三倍，这解释了为何存储芯片股波动性远高于大盘。更值得警惕的是，即便是整体杠杆股票指数ETF，其比率相对自身历史也处于高位，说明这不只是个别板块的问题，而是整个市场的系统性风险。

分析师判断："还需要大约三个月的震荡区间行情，杠杆股票ETF规模与标的市值之比才能回到4月前的水平。"

此外，7月仍有新资金持续流入杠杆ETF，这进一步延长了去杠杆所需的时间。

期权与保证金账户：散户的两个“雷区”

期权市场方面，摩根大通分析师追踪的散户看涨期权买入指标（基于OCC数据，统计持仓少于10张合约的客户）在6月5日触及近1400万张合约的峰值，与2025年10月和2021年11月的历史高点持平。

历史规律显示，每次这一指标触顶后，科技股都经历了数月调整，底部往往对应该指标跌至200万至400万张合约的低位。目前该指标已从峰值明显回落，但分析师认为，若最终跌至200万至400万张的"投降"水平，科技股仍面临持续压力。

保证金账户方面，情况更为严峻。分析师以纽交所净借方余额（NYSE Net Debit Balance）作为美国个人投资者杠杆的代理指标，数据显示当前水平处于历史极端高位，与2021年底和2018年中期的峰值相当——而那两次峰值之后，股市均经历了数月的调整。

分析师指出，保证金账户近期出现了一些回落迹象，但"仍需要大幅去杠杆，才能不再对股市构成显著阻力"。

相比之下，风险平价基金的杠杆已基本回归正常，不再是主要的市场阻力来源。

对冲基金：半导体敞口或已悄然收缩

对冲基金层面，该行的数据呈现出一个有趣的转变。

6月，尽管标普500和纳斯达克指数下跌，股票多空对冲基金（Equity L/S）和科技行业对冲基金（Equity Sector TMT）分别录得1.2%和3.7%的正收益。分析师认为，这与半导体板块的强势密切相关——6月SMH半导体ETF上涨9.5%，而美国超大规模云计算股同期下跌14.5%。

但进入7月，信号发生了变化。日频报告的股票多空基金与半导体股票的相关性明显下降，分析师的高频杠杆代理指标也显示，7月杠杆水平有所回落——此前该指标在6月曾升至2017年以来最高水平。

摩根大通据此判断，股票多空对冲基金可能已在7月削减了半导体敞口。

下半年供需：散户资金是最大支撑

去杠杆是短期阻力，但该行分析师同时指出，从更长周期看，股票供需结构仍为正值，将在去杠杆压力消退后提供支撑。

分析师汇总了各类投资者的资金流向预测：

需求端：

• 散户是最大支撑力量。年初至今流入已达约5500亿美元，全年有望超过1万亿美元，预计下半年仍有约4820亿美元流入

• 主权财富基金/央行：全年预计贡献约1100亿美元股票需求，其中约一半在下半年

• 股票多空对冲基金（管理规模约1.4万亿美元）：年初至今净买入约200亿美元，但分析师预计下半年几乎没有进一步增仓空间

• CTA趋势跟踪基金：动量信号z值约为1.0，预计下半年净买入接近零

压力端：

• 养老金和保险公司：结构性减持股票，2026年全年预计净卖出约4700亿美元，下半年约2350亿美元

• 平衡型共同基金：年初至今已净卖出约2100亿美元股票，主要集中在6月

综合来看，分析师预计2026年全年股票净需求约4750亿美元，净供给约2000亿美元（含三大AI相关IPO），净需求约2750亿美元，其中下半年约1970亿美元。

分析师特别说明，这一正向供需平衡与去杠杆压力并不矛盾——"去杠杆进程在未来数月可能主导市场，造成价格大幅波动，而股票供需平衡更像是一种背景性的长期力量，将在去杠杆消退后提供支撑。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

7月17日，在DoubleLine最新一期网络节目 “Sherman Says” 中，DoubleLine副首席投资官Jeffrey Sherman、策略师Ryan Kimmel与客户关系经理Nick Dalgetty围绕美联储、通胀、固定收益市场、AI相关债务融资以及私募信贷风险展开讨论。

市场最关注的核心问题是：新任美联储主席沃什到底会不会“转鸽”？通胀降温能否支持降息？债券市场又是否已经替美联储提前完成了部分紧缩？Sherman的回答相当直接：市场此前押注沃什是“披着鹰派外衣的鸽派”，但从目前情况看，这一交易逻辑正在瓦解。

他表示：“我对沃什主席目前为止的讲话表示赞赏。他说的都很有道理。我们要对抗通货膨胀。没错，我们要对抗通货膨胀。”但他也强调，关键不在表态，而在数据和市场定价：“最终结果还是要看数据。”

Sherman指出，从联邦基金利率远期定价看，债券市场过去多次领先美联储行动，而当前最重要的变化是，市场不再像过去三年那样持续押注降息，反而开始反映未来一年存在加息可能。

他说：“请注意自美联储政策达到顶峰以来发生的事情。市场听到鲍威尔宣布加息结束，并开始预期降息，但降息并未真正实现。”而现在不同的是：“市场似乎在说：也许美联储会在未来12个月的某个时候加息。”

在Sherman看来，这意味着沃什眼下未必需要立刻采取行动，因为市场利率已经上行，收益率曲线也已经重新定价。他称：“你现在看到的是，市场实际上已经替美联储完成了工作——利率曲线出现了上斜率，政策利率低于曲线上的所有其他利率。所以，沃什主席或许暂时无需采取任何行动，可以静观其变。”

对于押注9月加息的市场人士，Sherman认为门槛并不低。他表示，需要“大量的数据”才能迫使美联储作出这样的决定，尤其在选举临近、政治压力存在的背景下。

他的总结是：“债券市场正在履行其职责，它正在嗅探数据。”

通胀方面，Ryan Kimmel指出，6月CPI数据明显弱于预期，显示价格压力缓和。

他表示：“六月份的CPI读数远低于预期。总体而言，环比下降了40个基点。即使是剔除了波动较大的食品和能源价格的核心CPI，其数值也未四舍五入，为负值——我认为这是自2020年以来首次出现环比负值。”

Kimmel进一步说明，核心CPI未四舍五入后为“负2个基点”，核心商品价格环比为负，核心服务价格也放缓至接近持平，约为“正3个基点”。通胀互换市场也随之降温：“在公布这份数据之后，通胀互换市场也开始大幅回落。一年期通胀率一度跌破2%，这是相当长一段时间以来的首次。”

不过，Kimmel也提醒：“你不能把一个月的数据推断到未来。”

Sherman则称，沃什在国会听证会上也保持谨慎。他转述称，沃什被问及最新通胀数据时，“实际上只是说这只是一个数据点，我们现在不应该过于乐观。”

相较CPI，核心PCE的表现更令美联储头疼。

Kimmel指出，核心PCE增速仍在加快，其中有一些特殊因素，包括软件支出和投资组合管理费。他表示：“软件的影响更大——人工智能需求确实推高了核心PCE，使其相对于核心CPI而言大幅增长。”

此外，“投资组合服务或投资组合管理费，它与股价直接相关，受股价驱动。因此，当股价上涨时，PCE的这一组成部分也会表现得更加强劲。”

Kimmel还提到，美国经济分析局将在9月重新校准PCE数据，更新软件组件和投资组合管理费的衡量方法，这“实际上可能会使年回报率比预期降低20到30个基点”。

劳动力市场方面，Kimmel认为，工资增速正在回到疫情前水平，劳动力供需也比2022年更平衡。

他说：“工资正在恢复到疫情前的水平。2022年劳动力市场异常紧张，需求远远超过供给。现在这种情况已经完全缓解，劳动力市场更加平衡。”

这意味着工资—物价螺旋上升风险并不明显。但Sherman提醒，普通消费者的体感可能并不乐观，因为保险、汽油等价格压力更直接。

他说：“大多数人都会说工资增长跟不上通货膨胀的步伐。确实如此。”经济活动方面，Sherman认为PMI数据仍显示扩张迹象，但需要区分“活动”和“增长”。他表示：“任何高于50的数值都意味着积极的反应多于消极的反应。”但制造业占经济比重不到15%，服务业才是关键。

消费方面，Kimmel指出，实际消费者支出同比仍保持在2%以上，但实际工资基本停滞，二者背离带来可持续性问题。他说：“如果实际支出远高于收入，情况就难以预料了。”

Sherman补充称，除非居民动用储蓄，否则消费很难维持当前强度；同时，股市、加密货币、房地产上涨带来的财富效应也在支撑消费。

他表示：“除非人们开始动用储蓄，否则很难维持目前的消费水平，而这种情况我们实际上已经看到了。”

对于固定收益市场，DoubleLine团队认为，今年在收益率上行背景下，整体表现仍算稳健，但不同资产分化明显。

Kimmel称，CLO和浮动利率债表现较好，今年以来CLO回报约为2.5%至2.9%，高质量银行贷款回报约2.6%。但CCC级贷款表现垫底，软件行业尤其承压。

Sherman则指出，美国国债市场并不认同利率将大幅下行的叙事。他说：“债券市场似乎并不认同利率会大幅下降的说法。”

他还提到，如果10年期美债收益率突破约5.25%，其他市场动态可能会发生变化。

对于高质量固定收益资产，Sherman认为，积极的一面是收益率已经回来了。他表示：“积极的一面是我们终于有一些收益了。”

具体来看，他提到，优质公司债收益率约5%至5.5%，住宅抵押贷款相关资产收益率约5.3%至5.8%，高质量CMBS约5.1%，高评级CLO也约5.1%。但他提醒：“如果你想要收益率高于6%的资产，就必须承担一定的风险。”

Kimmel则表示，从相对价值看，机构MBS、高评级CMBS、AAA级CLO等板块更受关注。他称，机构MBS是“如果您正在寻找防御性投资，这是可以配置的最具吸引力的板块之一”。

不过Sherman补充，投资级公司债、新兴市场主权债等已经处在“近十年来最紧缩的水平”，投资者需要更精细地寻找相对价值。

本期节目中，Sherman对AI相关债务融资和私募信贷市场表达了明显警惕。

他说，市场已经开始关注AI扩张背后的债务融资压力，而债券市场将对此“定调”。Sherman表示：“我们谈到人工智能以及随之而来的债务融资，这已成为热门话题。市场开始关注这个问题，债券市场将为此定下基调。”

他尤其质疑一些私募信贷产品将高收益包装成“投资级”的说法。他直言：“如果有人向你兜售收益率高达10%或11%的债券，并声称它是投资级债券，因为它是私募项目，或者说它有什么神奇之处——关键在于，至少从公开市场的角度来看，风险并不低。”

高收益市场也已经在部分低评级资产中反映压力。Sherman提到，CCC级高收益债收益率已达到约14%，贷款市场收益率高达约16%。但他提醒：“听起来不错，但问题是你能收回多少本金就难说了。”

他还指出，BB级和CCC级市场近期出现脱钩，而历史上这种背离往往意味着一方需要“追上”另一方。

以下是采访原文：

Nick Dalgetty

大家下午好，欢迎收看"谢尔曼访谈"。我是Nick Dalgetty，是我们全国客户团队的客户关系经理。今天和我一起的还有我的同事们：跨资产团队的宏观策略师Ryan Kimmel，以及本次网络直播的主角——我们的副首席信息官Jeffrey Sherman。

Nick Dalgetty

希望今天的内容对各位观众来说都很有意思。我们将讨论宏观经济形势，简要介绍其对固定收益市场的影响，探讨我们看到的一些投资机会，然后聊聊大家今天最想讨论的话题：人工智能和股票市场。接下来，让我们进入正题。谢尔曼，我们迎来了一位新的美联储主席。沃什先生显然不喜欢通货膨胀。或许可以谈谈目前市场的预期以及您观察到的情况，看看市场上的定价情况。

Jeffrey Sherman

我对沃什主席目前为止的讲话表示赞赏。他说的都很有道理，对吧？我们要对抗通货膨胀。没错，我们要对抗通货膨胀。你们的计划是什么？我们要实现零通货膨胀，那种事不会再发生了。所以，最终结果还是要看数据。

实际上，如果你看一下这张图表——我认为这是一张很棒的图表，值得花大约30秒钟仔细看看——蓝线是美联储政策利率，顶部的黑线基本上代表了未来12个月联邦基金利率的定价。我知道杰弗里·古特曼喜欢用两年期国债来做类似的分析，这个概念也适用。

如果你看一下这张图表的开头，你会发现市场领先于美联储。更确切地说，市场引领美联储走高，或许略微偏向保守方向，比如在2008年左右，当时美联储的利率有所下降。但请注意，之后市场迅速回升，表明市场认为利率即将下调。美联储的利率则保持在较低水平，那条黑线在蓝线之上持续了十多年。当利率回升发生时，市场终于看起来走对了。我们进入了加息周期，然后突然之间，市场开始消化降息预期，而降息最终也如期而至。市场在这场博弈中表现得相当出色。然后请注意，所有人都陷入了困境。而这正是沃什最喜欢回避的问题。现在不再有前瞻性指引了，因为前瞻性指引实际上抑制了市场。目前还没有定论。但请注意，市场定价仍然预期我们会加息，而最终加息也确实发生了。

Jeffrey Sherman

我之所以花不到30秒的时间回顾这段历史，是因为请注意自美联储政策达到顶峰以来发生的事情。市场听到鲍威尔宣布加息结束，并开始预期降息，但降息并未真正实现。这种预期与现实之间的差距一直保持不变，但请注意最近的变化。市场似乎在说：也许美联储会在未来12个月的某个时候加息。我认为这与过去三年左右的情况不同，因为过去三年左右市场并没有这种心态。

因此，我认为沃什主席今天不需要加息。显然，油价再次飙升，鉴于目前的形势，我们稍后会讨论这个问题。但你现在看到的是，市场实际上已经替美联储完成了工作——利率曲线出现了上斜率，政策利率低于曲线上的所有其他利率。所以，沃什主席或许暂时无需采取任何行动，可以静观其变，看看石油市场究竟如何发展。

总而言之，这意味着市场已经替沃什完成了他的工作，他现在可以相当耐心地按兵不动。至于那些认为美联储会在9月份加息的人，我认为需要大量的数据才能迫使美联储做出这样的决定，因为大约五周后就要举行大选了。如果历史重演，特朗普总统可能不会对此感到高兴，而且我预见到，如果他的政党在选举中失利，可能会有人成为替罪羊。总之，我认为这表明债券市场正在履行其职责，它正在嗅探数据。

Jeffrey Sherman

今天沃什在国会作证时重申了他的观点。他说，他愿意接受总统的批评，他的职责是抑制通胀。再次赞扬他，他说的都是对的。不过，有一点让我印象深刻：他说如果出现危机，他们将积极动用资产负债表，因为危机是长期的，不是一天就能解决的。我认为这与我们之前听到的不同，因为他也是一位资产负债表鹰派。

总体而言，他说的都是对的，但显然行动才是关键。我们已经听过很多政客谈论市场政策。贝森特试图降低利率，政府里的每个人都尝试过，但都失败了。所以，沃什需要做好他的工作。如果他信守诺言（目前我没有理由怀疑他），那么他们就会完成任务，而我们将朝着通货膨胀数据所指引的方向前进。

Jeffrey Sherman

我觉得今天最关键的问题是：通胀到底是怎么回事？我们今天幸运地获得了一些数据。所以我想请瑞安来谈谈。瑞安，你来谈谈通胀的情况吧。

Ryan Kimmel

你说沃什不喜欢通胀，而六月份的通胀数据也确实没有显示出通胀压力。如果你看一下环比数据，就会发现六月份的CPI读数远低于预期。总体而言，环比下降了40个基点。即使是剔除了波动较大的食品和能源价格的核心CPI，其数值也未四舍五入，为负值——我认为这是自2020年以来首次出现环比负值。

Ryan Kimmel

确切地说是负2个基点。通缩的趋势相当明显。核心商品价格的增速环比为负，就连一直居高不下的核心服务价格也放缓至几乎持平，大约是正3个基点。

Ryan Kimmel

总的来说，你不能把一个月的数据推断到未来，但我认为美联储至少可以受到鼓舞。就六月份而言，我们正朝着正确的方向前进。在公布这份数据之后，通胀互换市场也开始大幅回落。一年期通胀率一度跌破2%，这是相当长一段时间以来的首次。显然不能过分依赖一份数据，但这是积极的信号。

Jeffrey Sherman

这令人鼓舞，也印证了你刚才说的——至少这给了情况更糟的人一些喘息之机。在今天的听证会上，他们问到了今天的通胀数据，沃什实际上只是说这只是一个数据点，我们现在不应该过于乐观。我觉得他说的也很有道理。他不像你那么兴奋——再说一遍，你不是坐在国会面前，你是坐在我们的客户面前。

Ryan Kimmel

情况稍微好一些了。那么个人消费支出（PCE）呢？关于我们看到的个人消费支出（PCE）与其价格指数（即平减指数）之间的差异，已经有很多讨论了。

Ryan Kimmel

这张图表展示的是逐年的时间序列，基本上是相对于2019年平均同比增速而言的。如果数值为正，就意味着高于2019年的平均水平。最顶端的读数与其他部分明显不同，那就是核心PCE。您可以看到，它的增长速度已经开始加快，而且情况还在恶化。

Ryan Kimmel

沃什在上次联邦公开市场委员会会议上谈到了这一点，这意味着他们可能需要重新评估并更深入地研究通胀指标。我同意这种说法，而且我认为有一些特殊因素推动了核心PCE的上涨。软件的影响更大——人工智能需求确实推高了核心PCE，使其相对于核心CPI而言大幅增长。此外，还有其他因素，例如投资组合服务或投资组合管理费，它与股价直接相关，受股价驱动。因此，当股价上涨时，PCE的这一组成部分也会表现得更加强劲。

Ryan Kimmel

有趣的是，9月份美国经济分析局将重新计算、校准PCE数据，并使用不同的指标或输入数据来更新软件组件，而这些指标和输入数据一直推高了数值。他们还将重新评估投资组合管理费，这实际上可能会使年回报率比预期降低20到30个基点。这也有助于联储更好地理解数据——或者说，只是改变一下衡量标准。

Jeffrey Sherman

沃什今天也被问到他最倾向于用什么指标来衡量通胀。他说，如果我知道答案，我就不会组建这个工作组来寻找新的指标了。我觉得他这个回答很巧妙。而且从市场的角度来看，这种开放的心态令人安心——这样一来，你就不会带着先入为主的观念和经验法则来做决定了。

Ryan Kimmel

所以我觉得他目前为止的立场就是这样。不过他上任才两个多月，我们还要看看他接下来的表现，以及他如何应对市场上的波动。现在还处于蜜月期。

工资方面的情况如何？图表本身就说明了一切。工资正在恢复到疫情前的水平，我们在上次网络直播中也讨论过这一点。这确实与劳动力市场有关。2022年劳动力市场异常紧张，需求远远超过供给。现在这种情况已经完全缓解，劳动力市场更加平衡。因此，至少从工资价格螺旋式上升的风险来看，这种情况并不明显，这一点可以从工资数据的增速放缓中看出。

Jeffrey Sherman

问题在于，大多数人都会说工资增长跟不上通货膨胀的步伐。确实如此。我认为，如果想要更准确地衡量通货膨胀率，或许应该提高保险、汽油价格等的权重，因为这些才是真正让消费者感受到痛苦的根源。

当我们观察服务业和制造业采购经理人指数（PMI）时，我认为这很重要，因为它显示了我们目前看到的扩张性迹象。任何高于50的数值都意味着积极的反应多于消极的反应。看看那条蓝线，它代表的是制造业，可以看出它是如何跃升的。这反映的是经济活动，并不意味着经济增长，也不意味着盈利。其中一些可能受到关税定价和投入成本上涨的影响。

此外，要注意的是，制造业只占经济的不到15%，服务业占了其余部分。从历史来看，如果制造业下滑，就会出现经济衰退。而现在，你需要服务组件变成负值才会如此。注意，我们在2014年初有过几次虚晃一枪，服务组件只是短暂地跌破了那个水平，但现在我们基本上是全力以赴了。

Jeffrey Sherman

所以这是一张积极的图表。它表明经济的主要部门都有经济活动。不过，如果我们继续往下看招聘数据，我把这部分交给瑞安多谈谈工资方面的事情。

Ryan Kimmel

好的。就像之前的图表显示，服务业和制造业之间的经济活动正在扩散，你也开始看到这种扩散体现在各个行业的就业增长上。这张图表显示的是一个扩散指数。高于50意味着更多行业正在增加就业岗位，而不是减少就业岗位。相比之下，我们在2024年到2025年初的时候有点担心，当时就业增长非常缓慢。如果你回顾2025年，几乎90%，甚至在某些时候可能高达100%的就业岗位都来自医疗保健行业。这有点令人担忧，因为医疗保健行业并非周期性行业，它受政府监管驱动。现在令人欣慰的是，你开始看到这种扩散趋势，无论是按月还是按季度来看，都有更多行业正在增加就业岗位。

下一张幻灯片讲述的是类似的故事，即劳动力市场周期性组成部分的就业增长——那些对经济波动更为敏感的领域，开始出现更明显的增长势头。

Ryan Kimmel

这包括制造业、耐用消费品和专业商业服务。以前就业主要受非周期性因素驱动，比如医疗保健行业。

Jeffrey Sherman

瑞安看了看我，说了句"哎呀"。这些数据里有些东西让人不禁发出这样的感叹。比如，这是劳动力参与率，它在过去几个月里急剧下降。我听到了一些关于测量方法的理论，但我们得看看最终结果如何。部分原因可能是调查数据和家庭数据，最近的情况相当糟糕。

当你看到这个规模时，你会想：劳动力参与率下降50个基点意味着什么？从历史数据来看，如果劳动力参与率下降100个基点，通常就意味着经济衰退，因为在当今市场，100个基点的下降就相当于170万个工作岗位流失。所以这很重要。目前的情况是，虽然就业岗位在增加，但参与就业的人数却在减少。这里的问题在于，由于移民政策的影响，目前的衡量标准可能存在一些偏差。所以，这张图表看起来有点吓人，我们认为今天的数据确实存在一些问题。据说有人会调查国会预算办公室（CBO）的情况。

Ryan Kimmel

我们拭目以待。那么，这些数据所显示的消费者情况是否与我们刚才看到的有所不同？我认为确实如此。这张图表展示的是消费者支出和工资的同比增速（已扣除通胀因素）。令人担忧的是，虽然实际消费者支出一直保持在2%以上，表现相当不错，但如果实际工资基本停滞不前，这种增长能否持续？

如果通胀在5月份达到峰值，情况会有所改善，通胀因素应该会开始消退，这将有助于提高实际工资。但如果实际支出远高于收入，情况就难以预料了。

Jeffrey Sherman

除非人们开始动用储蓄，否则很难维持目前的消费水平，而这种情况我们实际上已经看到了。另外，我认为这其中也包含一些财富效应。考虑到2020年和2021年经济扩张期间货币供应量巨大，很多人把这些钱投入了股票、加密货币、房产等等，他们因此变得富有。资产持有者们赚得盆满钵满，部分人会拿出一些钱去消费。比如，你持有美光科技的股票，收益不错，但你必须缴纳资本利得税。我从不同情那些缴纳资本利得税的人——我想肯定有一些避税策略可以应对，但最终你总是可以那么做的。所以我认为这其中也包含一些财富效应的因素。

Jeffrey Sherman

此外，代际财富转移也确实存在。你经常会听到这样的说法：有人会一直供养子女，直到他们75岁左右，到了那个年纪才断绝经济来源。我们有时会拿这个开玩笑，但我认为这其中也存在一些实际的因素。

Jeffrey Sherman

如果你再看看2022年到2026年左右的情况，当时的消费增长也超过了工资增长，那段时间经济一片繁荣。股市从低谷反弹，表现非常出色；房地产市场也一片繁荣，人们感觉自己很富有。多年来房价一直在上涨，这些事情会让人感觉更有底气，从而增加消费。所以财富效应是真实存在的。

Nick Dalgetty

房屋和股票的持有量都在增加，尽管我们看到这两者之间的联系开始逐渐减弱。但毫无疑问，抵押贷款市场受到的影响更大，这提振了人们利用抵押贷款的信心。所以，我们不妨转换一下话题，聊聊市场。我们之前讨论过利率、利率走势以及潜在的通胀风险，现在让我们来谈谈这些因素如何影响市场以及我们目前观察到的情况。我们先从固定收益市场开始。瑞安，你先简单介绍一下。

Ryan Kimmel

我们看到整个固定收益投资领域，尤其是整体固定收益市场，都呈现出非常显著的趋势。考虑到国债收益率和基准利率的大幅上涨，固定收益市场今年迄今为止的表现总体不错。如果你看美国国债，它们下跌了20个基点，套利不足以抵消利率的上涨。

但如果你把目光转向风险更高的信贷领域，比如住房抵押贷款，回报率只有一到两倍。资产支持证券（ABS）的回报率也差不多。在这种环境下，CLO（抵押贷款证券）和浮动利率债券的表现相当不错，今年迄今为止CLO的回报率达到了2.5%到2.9%。值得注意的是，高质量银行贷款的回报率大约是2.6%左右。但如果你把目光转向CCC级贷款，回报率已经跌到了谷底，软件行业尤其糟糕，面临着巨大的压力，而软件行业在杠杆贷款指数中占据了相当大的比重。

新兴市场固定收益资产也普遍获得了非常积极的回报。在利率环境较高的情况下，美元的表现比许多人年初预期的要强势，成为表现最佳的资产之一。值得注意的是，美元走强与发达市场之间的相关性已经大大降低——我们看到美元兑发达市场货币篮子走强，但兑新兴市场货币篮子则略显疲软。我认为这其实也是多年来交易亏损的一种体现。

Jeffrey Sherman

关于国债市场，我想补充一个很有意思的数据点：两年期国债收益率的低点，正好是我们对伊朗采取行动的那天，那是自加息周期开始以来的最低点。利率的支撑主要集中在短期国债。实际上，从久期调整来看，由于当时所处的位置，长期国债在这些抛售潮中表现明显优于短期国债。

但当我查看五年期国债收益率曲线图时，发现一个有趣的现象：我们当时正处于局部低点。这虽然有点数学上的说法，但实际上，那确实是过去几年来的低点。这与市场对财政收支改善的预期类似——市场预期政府要削减开支，尽管历史上一直是鹰派立场。

债券市场随后出现抛售，价格经历了剧烈的重新定价。看看短期债券，它原本处于区间中部，现在已经回升了。但看看长期债券：当我们开始讨论这个问题时，长期债券的价格还处于区间的较高位置，而今天几乎已经触及高点。

当你观察这些国债市场时，你会发现，国债市场要么已经消化了更高的增长预期，要么已经达到了高位——它可能已经经历了更高的增长率、更高的通胀率，或者两者兼而有之。经济活动依然存在，虽然大多数人可能感觉不到；通胀依然存在，尽管增速在放缓。债券市场表明，我们基本上回到了大约一年半前的水平。

债券市场似乎并不认同利率会大幅下降的说法。所以，我并不真的害怕利率。当然，如果某些指标开始突破新高，我的想法肯定会改变，因为这会改变当前市场中许多风险的重新定价。10年期国债的抛售并没有持续那么长时间；如果收益率突破到5.25%左右，我认为其他市场的动态也会随之改变。

Jeffrey Sherman

我确实听到凯文·沃什说，他认为政策在其他方面并不算过紧，他唯一觉得过紧的地方是抵押贷款利率太高。这说明政策确实有些紧。但这是债券市场的问题，不是他能直接控制的。

Jeffrey Sherman

你可以去买房，可以做所有这些事情，但必须管理好当前的市场风险。也许一夜之间能多建几百万套房子，这样就能安置更多的人、降低房价。但解决住房可负担性问题的方案并不是他想听到的——如果你想让住房变得可负担，高房价就必须下降。

人们问我什么时候才能降到30%、40%、50%？这对想买房的人来说听起来很棒，但你能想象这会给这个国家带来多大的财富损失吗？这就是问题所在。我认为，至少在可预见的未来，最终的结果就是房屋拥有率会越来越低。

Jeffrey Sherman

积极的一面是我们终于有一些收益了。这张图表基本上就是目前的收益率情况：如果投资优质公司债券，收益率是5到5.5；住宅抵押贷款的收益率可能更高，在5.3到5.8之间；高质量CMBS债券收益率是5.1左右；CLO、高评级债券，收益率也在5.1左右，不管你买什么，情况大致如此。区别在于，有些债券有久期风险，有些是浮动利率债券，此外可能存在特异风险。如果你想要收益率高于6%的资产，就必须承担一定的风险，这就引出了我们下一张幻灯片的内容。

Jeffrey Sherman

我经常听到人们谈论指数数据以及价差有多窄。我完全同意。过去几周价差有所走弱，尤其是在人工智能领域，我们看到一些高杠杆股票的价差有所扩大。我认为SpaceX是其中的催化剂。至于那些被评为B级或CCC级的公司，市场参与者都明白，它们实际上已经按照B-级信用定价了。

不过，这张图表很重要，因为它具有前瞻性，展示的是今天的收益率，而不是回顾过去。如果你思考一下市场如何对风险进行定价，你会发现高收益债券之间存在差异。高质量债券的利差或收益率更低，但看看CCC级高收益债券的收益率，已经达到14%。再看看贷款市场，收益率高达16%。听起来不错，但问题是你能收回多少本金就难说了。

那些属于B级以下的导管式CMBS项目，没人认为评级机构不会下调它们的评级，因为保险必须卖出去。我们团队认为很多项目都属于CCC级甚至更低，而且收益率可能太低了。

再看看B级CLO，它们受软件交易的冲击最大，与银行贷款市场的杠杆率很高。当你谈到11.5%的处理收益率时，就知道这其中蕴含着风险。所以，当你认为债券市场盲目或幼稚的时候，就应该考虑一下这类问题。债券市场正在尽职尽责地履行其职责。

Jeffrey Sherman

其次，我们谈到人工智能以及随之而来的债务融资，这已成为热门话题，我们也有几张幻灯片专门讨论。市场开始关注这个问题，债券市场将为此定下基调。如果有人向你兜售收益率高达10%或11%的债券，并声称它是投资级债券，因为它是私募项目，或者说它有什么神奇之处——关键在于，至少从公开市场的角度来看，风险并不低。

当我观察这张图表时，你会发现，在过去的30年里，BB级和CCC级债券的走势几乎完全一致。虽然幅度会有差异，也总会有一些短暂的波动，但整体方向非常相似。相关性并不能很好地衡量方向性，因为幅度也是一个重要因素。不过，我认为它们之间的关联性相当高。

但您现在看到的是，最近BB和CCC市场出现了脱钩。从历史经验来看，当出现背离时，通常会有一方迎头赶上。要么是BB市场过于紧缩，要么是CCC市场过于宽松，反之亦然。我们将观察这是否会发出信号，这就是我今天想用这张幻灯片的原因。

Jeffrey Sherman

人们常说利差很窄。利差在很长一段时间内都非常窄。如果你回顾金融危机前的图表，从0.4到0.6的三年时间里，利差几乎没有变化。所以，利差扩大最终需要催化剂。

再看看贷款市场，情况也差不多。CCC级贷款的风险已经持续了一段时间。你可以看到它的收益率曾达到2000个基点，但如果你想现在买入，根据我们贷款团队昨天的数据，你只能获得1835个基点的收益。从这个角度来看，CCC级贷款一直是问题资产。当时很多贷款都是以非常低的LIBOR发行的，也就是说，他们基本上是押注基准利率不会上涨。在这种环境下，杠杆率越高的贷款就越吃亏。瑞安，也许你可以谈谈这个话题。

Nick Dalgetty

今天的市场就是这样。谢尔曼说过市场趋紧，存在一些价值洼地。我们现在看到的是什么？这张图表很棒。

Ryan Kimmel

这张图表很好地展示了我们在价差产品中看到的相对价值所在。解读这张图表的方法是：纵轴代表历史百分位排名，百分位排名越高，相对于历史价差而言，该价差产品的价格就越低；横轴代表价差水平，越靠右，价差产品的风险就越大。价值区域位于左上角。因此，我们看到了一些有趣的投资机会，例如机构抵押贷款支持证券（MBS）。如果您有需要出售的债券，请联系我们。

机构MBS是我们投资团队看到的另一个机会领域。它的交易价格高于历史50%分位，如果您正在寻找防御性投资，这是可以配置的最具吸引力的板块之一。同时，AAA等高质量CMBS也值得关注，其中有价格低廉的标的，我们的团队一直在CMBS领域进行投资。

疫情之后，我们看到这个领域的贷款标准收紧了很多，所以你会看到市场上出现了很多条件更宽松的贷款交易。此外，AAA级CLO在这里的筛选价格也很便宜，尤其是评级较高的AAA级档次。即使人们喜欢投资那里，你现在也进入了核心评估的最低级别。

Jeffrey Sherman

我想补充一点——看看IG企业债、新兴市场主权债等等。刚才你说新兴市场表现得有多好，但实际上，它们目前处于近十年来最紧缩的水平。所以这确实是个难题，很多在这些区域交易的人可能没有意识到这一点，因为他们是收益型买家或价差型买家。但如果你放眼更广阔的领域，就会发现其他相对价值的机会。好的，那么接下来我们来看谢尔曼有话说的环节。

Jeffrey Sherman

好的，规则大家都知道——简单回答。我们从谁开始？先从吉米·坎摩尔开始。好的，瑞安，委员会特别工作组。这就是我的答案。好的，谢尔曼，通胀高峰期已经过去了？

我要引用第2022-2023年的情况。很难超越。瑞安，预测市场，有用。谢尔曼，股票市场，有用，但不是必须的。

关于这一点，我只想说，股权发行再次出现实际上是件好事，IPO市场的回归也是好事。我们确实在发行股权来筹集资金，而不是仅仅依靠债务市场来增加杠杆。我们在人工智能方面两方面都在做，但重要的是，形势已经发生了变化——这不再是股票回购的世界了。好的，瑞安，特朗普账户，有用。

是啊，这很划算——你花三万美元生个孩子，就能拿回一千美元，就像退税一样。谢尔曼，社会保障局？

朋友们，它正在消失，而且消失后将不再是原来的样子。福利金必须削减，年龄限制必须提高，没人想听这些。说到底，这不是你的钱——我们一直以来都用它来支付现在领取的人的生活费。他们寄给你的账单，其实是预估的下一代要交的税。所以，这种情况必须改变。

如果我们不采取行动，它将在未来四年内破产。这是一个令人不快的真相，也是你迟早要面对的现实。所以，不要退休，继续工作，继续奋斗——这就是美国精神。Ryan，AI代币？

Nick Dalgetty

应该会更便宜。好吧，但愿如此。

Jeffrey Sherman

吉米·坎摩尔，世界杯冠军，西班牙。比赛现在正在进行中。我们刚来的时候比分是1比0，你们会知道结果如何。还有谢尔曼，最后但同样重要的是，美国职棒大联盟全明星赛，没人感兴趣。

不过，昨晚的全垒打大赛真是太精彩了。费城，你们的热情款待让我印象深刻，球迷们的欢呼声我从未见过这样的全垒打大赛氛围：对方球队出局而不是全垒打，人们都欢呼雀跃。尤其是施瓦伯的决赛全垒打，我全程都在为他加油，也为乔丹·沃克加油。整个活动真是太棒了。

Nick Dalgetty

非常享受这次活动，所以我不想看全明星赛，只会让我失望。好了，今天的节目就到这里。感谢各位的精彩见解，瑞安，也谢谢你。感谢大家的参与。

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摩根大通中国股票策略分析师张晓宁在7月15日发布的最新报告中明确表示，该行不认同"泡沫即将破裂"的市场叙事，并以资产负债表健康状况、大语言模型能力持续提升，以及AI硬件供应瓶颈短期难以消解三项依据支撑上述判断。流动性层面，A股IT行业融资交易额占比已从约12%的中期峰值降至8%-9%，表明杠杆率最高的部分已大量被迫退出，去杠杆进程基本完成。

对于后市，摩根大通维持2026年底MSCI中国指数和沪深300指数基准情景目标点位分别为100点和5200点不变，并建议投资者在短期波动中继续持有优质AI大盘股，待8月业绩期中国AI生态有望重夺领先。

摩根大通从两项关键流动性指标入手，判断本轮回调的性质。

其一，换手率放缓但未崩塌。A股5天滚动成交额虽已从约6.5%的周期高点明显回落，但仍高于此前牛市触底时的低点。这一特征与市场"去泡沫"相符，而非机构投资者集体撤离。其二，融资融券去杠杆已基本完结。A股IT行业融资交易额占总成交额的比重从约12%的中期峰值降至8%-9%，意味着此前加杠杆最为激进的部分头寸已大量被迫出清。

更值得关注的是，7月初以来ETF资金流入A股已转为正值，其中半导体和科技硬件ETF的净流入最为突出——7月1日至13日期间，半导体ETF日均净流入达12亿元，科技硬件ETF日均净流入为3.5亿元。摩根大通认为，这一信号进一步印证健康回调的判断，而非系统性风险的蔓延。

摩根大通援引彭博数据指出，中国超大规模云服务商（腾讯、阿里巴巴、百度）与美国同业（亚马逊、Alphabet、微软、Meta）的最新资产负债率均在40%左右，远低于中国房地产开发商在2021年至2022年峰值时约100%的平均杠杆水平，更与2001年至2002年美国互联网泡沫时期Global Crossing、Level 3 Communications等电信运营商约230%的极端杠杆不可同日而语。

从债券评级角度看，上述超大规模云服务商均保持投资级评级：美国云巨头评级介于"A+"至"AAA"，中国云巨头则介于"BBB+"至"A+"。摩根大通认为，尽管近期新发行债券导致部分公司期权调整后利差有所扩大，但整体资产负债表依然稳健，与历史泡沫破裂前的财务结构有本质区别。

摩根大通将大语言模型能力的持续迭代视为AI资本支出可持续性的核心支撑。报告指出，中国头部模型正努力追赶美国领先模型截至2026年中期的性能水平，每一代性能更强的模型都会解锁新的企业与消费场景，进而带动基础设施的增量投入。

在收入层面，整个AI板块的年度经常性收入（ARR）正在加速增长，国内AI供应链的订单可见度也大幅改善。摩根大通认为，当前AI投资周期尚未受到需求饱和的制约，技术进步催生新场景、新场景推动ARR增长的正向循环仍在延续，构成估值层面的上行期权。

摩根大通详细梳理了全球AI硬件的量产时间线，认为关键组件的供给约束最早不会在2027年底至2028年之前缓解，这意味着未来两个季度不会成为验证AI资本支出可持续性的窗口。

全球供应方面，台积电亚利桑那州晶圆二厂将于2027年下半年进入3纳米量产，美光在美国和新加坡同时推进HBM内存量产，而SK海力士首席执行官已警告2027年将出现历史上最严重的内存短缺。全球HBM供给进入大规模释放阶段、短缺真正缓解，预计要到2028年全年才会实现。摩根大通认为，这一约束反而强化了AI基础设施支出的定价能力与紧迫性。

经历回调后，中国AI生态整体的远期市销率倍数及估值差异已回归更为合理的水平。摩根大通建议在短期流动性波动背景下继续持有优质AI大盘股。短期内，摩根大通预计在及券商、保险、医疗保健行业盈利季催化下，7月市场可能延续从AI向非AI板块的轮动。

该行维持2026年底MSCI中国指数基准目标点位100点、沪深300指数基准目标点位5200点不变。摩根大通认为，中国AI生态将在8月业绩期凭借二季度财务表现与下半年业绩指引重夺市场领先地位。

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AI正在改变短剧产业的竞争方式，而拥有中国最大网文IP库之一的阅文集团，也要下场分短视频平台的蛋糕。

近日，阅文集团正式上线视频平台“起点剧场”，聚焦网文IP影视化改编与原创IP孵化两大核心赛道。目前该平台上线内容几乎全部为AI短剧，覆盖玄幻、都市、言情、悬疑、科幻等起点系热门网文题材。

对于长期扮演内容IP供应商角色的阅文而言，这不仅意味着其正式进入AI短剧平台赛道，更意味着其希望进一步完善“网文-IP改编-AI制作-内容分发-商业变现”的完整闭环。

目前，起点剧场平台设有热播榜、上新榜、主编严选、试播专区等栏目，但尚未对剧集进行分类。

此外，华尔街见闻了解到，目前该平台上的AI短剧几乎都采取了付费订阅模式，用户可以通过直接充值或做任务的方式获取解锁剧集所需要的“剧点”。

过去多年，阅文建立起的是一套成熟的IP运营体系：通过起点中文网、QQ阅读等平台孵化原创网文，再向影视、动漫、游戏等行业授权开发，《庆余年》《赘婿》等热门IP均由此诞生。

但AI短剧的出现，改变了产业链分工。

一方面，生成式AI大幅降低了内容制作成本，使大量原本难以影视化的中腰部IP拥有了改编机会；另一方面，短剧生产周期远短于传统影视作品，一部网文从改编到上线可能只需数周甚至更短时间，内容供给速度明显提升。

在这种背景下，仅仅依靠版权授权，意味着阅文只能分享产业链的一部分收益。

推出起点剧场，本质上是阅文希望向产业链下游延伸，通过自有平台获取用户、掌握流量入口，并积累内容消费数据，进一步提升IP运营效率。

更重要的是，AI降低了内容生产成本，也让阅文庞大的IP库存第一次具备了大规模开发价值。

过去几年，阅文一直在推动从网络文学平台向综合IP运营集团转型。

目前其业务已经覆盖网络文学、漫画、动画、影视剧、游戏、衍生品、短剧以及AI漫剧等多个领域。

2025年10月，阅文官宣进军漫剧市场。截止目前，阅文漫剧业务已将上千部网文改编成AI漫剧。

据阅文财报，2025年，阅文实现营业收入73.7亿元，Non-IFRS归母净利润8.6亿元。其中，AI漫剧收入突破亿元，IP衍生品GMV首次突破11亿元，同比增长超过100%。

为了更好丰富平台内容生态，面向影视工作室、个人创作者等合作伙伴，起点剧场已全面开放超10万部IP的改编合作通道，并给出“保底 + 永久分账 + 周期榜单”的三重创作激励。

不过，面对已经拥有巨大流量优势的平台玩家，以及仍处于快速迭代阶段的AI内容生产能力，起点剧场想要成为新的视频入口，并非易事。

当前国内短剧市场已经进入高度竞争阶段，用户观看习惯基本形成，流量向红果短剧、河马剧场等头部平台集中。

对于起点剧场而言，真正要验证的并非"能不能做出AI漫剧"，而是能否依靠IP优势吸引用户形成稳定的观看和付费习惯，最终建立起属于自己的内容平台生态。

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据追风交易台，野村证券于7月16日发布研究报告，将铠侠控股目标价从此前水平上调至126,000日元，并重申买入评级。此次上调的核心逻辑在于：NAND闪存位元价格在供应短缺背景下持续攀升，超出市场此前预期。与此同时，围绕美国政府对前沿AI模型出口限制的担忧正逐步消散，有助于提振AI相关需求情绪。

受上述判断驱动，野村同步上调铠侠控股盈利预测——将2027财年（截至3月）营业利润预测从7.0万亿日元上调至7.5万亿日元，2028财年预测则从9.8万亿日元大幅上调至10.7万亿日元。目标价的测算基于2028财年自由现金流预测（从6.3万亿日元上调至6.9万亿日元），并采用10倍市值/自由现金流比率（相当于2028财年每股盈利预测的9.0倍市盈率）。

值得一提，投资者愈加担心AI驱动的行业上涨行情已过度，周五东京早盘交易中，铠侠股价一度暴跌14%，较上月高点下跌51%，市值至少蒸发29.5万亿日元。此前受人工智能热潮推动，市场对内存和数据存储的需求激增，6月中旬铠侠股价年内飙升超过600%。目前分析师依然看好铠侠，预测其未来一年的回报率约为118%。此外，预计10月东证指数的调整将带来大规模被动资金流入。 但如果跌势加剧，日本散户投资者的杠杆仓位令铠侠面临进一步下行风险。

位元价格涨幅超预期，供应短缺是核心驱动

铠侠控股2026年4至6月季度位元价格增速预测从环比+65%上调至+70%，7至9月季度预测则从+20%上调至+25%。

值得注意的是，这一判断与部分市场机构的预期存在分歧。研究机构TrendForce此前曾预计，受消费电子需求放缓影响，2026年4至6月NAND位元价格将弱于3月底水平。然而，野村援引中国台湾内存模组厂商的最新表态，认为位元价格实际上仍维持上行轨迹。

报告中指出，ADATA的SSD相关销售与铠侠控股业绩走势高度相关，该公司2026年4至6月SSD相关销售环比大幅增长87%。ADATA管理层同时表示，预计NAND闪存合同价格将在7至9月季度环比上涨35%至40%。上述数据为野村的乐观判断提供了重要佐证。

AI出口限制担忧缓解，情绪面压力趋于消退

报告中同时关注了近期围绕美国政府AI出口管制政策的市场情绪变化。

此前于2026年6月16日发布的行业报告中曾指出，美国政府对前沿AI模型出口的限制是影响AI相关情绪的重要事件。OpenAI旗下最新GPT-5.6系列于6月26日按照美国政府要求，以仅向特定受信任用户开放的方式分阶段发布，对AI相关市场情绪造成一定负面冲击。

然而，随着7月初以来相关消息面的持续改善，以及OpenAI于7月9日实现GPT-5.6系列的全面公开发布，市场情绪已开始出现回暖迹象。这一转变有助于缓解此前压制AI相关需求预期的不确定性，对铠侠控股等NAND闪存供应商的需求前景构成积极支撑。

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高盛EMEA股票业务两位核心交易主管最新分析指出，微软、亚马逊、Alphabet、Meta等超大规模云计算商（hyperscaler）正以超越自身经营现金流的速度押注AI基础设施，这场史无前例的资本浪潮能否带来足够的回报，已成为市场最关键的悬而未决之问。

高盛EMEA股票对冲基金业务主管Mark Wilson与EMEA股票流量中介业务主管Rich Privorotsky认为，核心矛盾在于：AI建设速度史所罕见，而近期变现前景与投资回报仍高度不确定。

Privorotsky将当前局势概括为："AI市场已经成了一根'橡皮筋'——现在的问题是它还能拉多远。"他同时指出，上周已出现AI经济模式首度出现裂缝的迹象：前沿模型加速扩散，推理成本急剧下滑。与此同时，超大规模云计算商的债务市场仍承压，若其中一家率先削减资本开支，可能触发连锁反应。

Wilson与Privorotsky指出，超大规模云计算商正将数千亿美元砸向AI基础设施，投入规模往往超过自身经营现金流，意在抢占下一代计算平台的战略制高点——这一逻辑与过去押注云计算和搜索时如出一辙。

乐观者认为，这是为未来AI智能体、企业工具及新应用爆发式增长所购买的关键"期权"，随着成本下降与采用规模扩大，回报终将兑现。悲观者则担忧，近期回报滞后、潜在供给过剩、定价压力上升，若更廉价的替代方案在全球范围内涌现，企业端变现能否及时落地将面临严峻考验——这也引发市场对估值泡沫与集中持仓风险的担忧。

据阿波罗全球管理公司经济学家Torsten Slok援引的Epoch能力指数显示，该指数综合多项AI基准测试，目前开源模型的能力水平与闭源前沿模型之间的差距已缩窄至约四个月，其他大国模型的追赶态势不容忽视。

Privorotsky坦言，他原本预期token价格下跌将压缩整个AI产业链的回报——云基础设施之外已出现两家具备竞争力的API及模型提供商，正在引发激进的价格战——但市场当前的定价逻辑令他困惑。

他分析了两种可能的市场信号：若市场相信"更廉价的智能将扩大可寻址市场、推动企业级采用呈指数增长并拉动整体算力需求"，理应是硬件股领涨；但实际走势却并非如此。他由此推断，市场或许是在表达另一层判断：价值正在向产业链上游迁移，掌握客户关系、分发渠道与工作流的平台型企业将享有持久的经济护城河，而非硬件供应商。

他同时指出，当前的走势在很大程度上反映的是仓位调整与板块轮动，而非基本面的根本转变。

Privorotsky对标普500指数的韧性坦言"不得不叹服"：大盘不仅无视了地缘政治与能源领域的紧张态势，更在半导体及硬件股明显回调的背景下依然走强。他表示，若一个月前有人问他"即便芯片股下跌，大盘能否上涨"，他的回答会是"不可能"。

当前的市场特征是：相关性瓦解，板块轮动成为撑起指数的主要力量。标普500剔除AI相关权重后的指数已实现突破，资金从硬件供应商转向AI采用的"收费站型"企业——即掌握需求、软件、云基础设施与分发渠道的平台，与技术的长期经济逻辑高度吻合。

Wilson与Privorotsky认为，算力终将随供给扩张而商品化，硬件股的估值倍数很可能在盈利预测下调之前便率先收缩，而需求侧的掌控者才是长期经济价值的真正归宿。

两位交易主管将即将到来的第二季度财报季定性为"AI投资回报路径"能否取得实质进展的关键近期测试。动量策略的近期平仓令市场承受阵痛，但他们认为，更长周期维度上的板块领导权切换方向是正确的。

整体而言，高盛交易团队将这一轮周期定性为：高风险、高波动不可避免，但若超大规模云计算商能够掌控AI生态系统的"操作系统"地位，则具备坚实的长期潜力。基调在估值与时机上保持审慎，同时对技术变革的上行空间保留信念。

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当地时间7月16日下午5时45分，星舰原定从德克萨斯州南部的"星际基地"发射设施执行第13次重大任务，但SpaceX星舰因多台发动机未能点火触发自动中断程序，试飞计划被迫推迟。

马斯克在X平台发帖称：

部分发动机未能启动，触发了自动中止程序，目前正在卸载推进剂，希望下一次发射尝试在数日内进行。

随后马斯克进一步表示：

最有可能的发射时间是下周初，为了确保顺利飞行，将更换2台猛禽发动机。

SpaceX对外公关经理Dan Huot表示：

我们将与团队深入排查，弄清发生了什么，并确定下一次尝试的时间。

消息公布后，SpaceX股价盘后一度跌超4%，此前常规交易时段已收跌3%。

自6月16日盘中高点以来，该股累计下跌约三分之一，市值蒸发规模达8600亿美元。与此同时，据S3 Partners数据，做空者的账面浮盈已升至38.8亿美元。

试飞中止消息进一步加剧了SpaceX股价近期的下行走势。

SpaceX连续第五个交易日下跌。自上市初期高点以来，累计跌幅约三分之一，市值较高点已蒸发逾8600亿美元。

做空力量同步扩张。华尔街见闻提及，据Ortex Technologies，自SpaceX上市以来，做空者累计未实现收益约达87亿美元；S3 Partners数据则显示账面浮盈升至38.8亿美元。

目前约1.81亿股、占流通股28%的股份已被卖空，这一比例在新上市公司上市首月内属历史高位之列。过去一周内，新增卖空约3700万股，涉及市值约50亿美元。

S3 Partners的Ihor Dusaniwsky表示：

近期股价走弱既刺激了做空行为，也反映出市场对即将到来的锁定期解禁的提前布局。

除试飞结果外，市场当前另一焦点在于SpaceX即将发布的首份季度财报。

财报公布后，部分早期股东将首次获得出售资格，由此开启数周内大量股份陆续解禁的窗口期，潜在的供给增量令市场对短期股价走势保持谨慎。

28%的卖空比例显示，机构投资者普遍预判股价短期内仍将承压。试飞结果与财报发布两大催化剂的时间节点高度重合，令多空双方的仓位博弈更趋复杂。

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7月15日，IBM提前发布二季度业绩预警。CEO Arvind Krishna在致投资者公开信中直接写道："这个季度我们失误了。"这封信在市场开盘前数小时发出。

当天，IBM股价单日暴跌25%，创下这家拥有115年历史的公司有史以来最大单日跌幅，市值跌破2000亿美元。

这场暴跌随即在华尔街引发一个尖锐的问题：主动预警，究竟是赢得了信任，还是加速了恐慌？

董事会的抉择：说还是不说

据《华尔街日报》援引知情人士透露，IBM董事会在得知二季度业绩不佳后，面临一个两难选择：要么提前发出预警，要么等一周后正式财报发布时再与投资者沟通。

董事会成员对CEO Krishna进行了一番追问，最终决定"主动吃苦"，提前披露，以期用透明度换取市场信任。

IBM副董事长Gary Cohn事后在CNBC上解释了这一决定背后的逻辑："Arvind主动选择说，'我想对外界保持透明，我不想让他们感到意外。'"

然而，市场的反应显然超出了预期。

为什么业绩会突然变差

IBM的问题，本质上是AI浪潮带来的"挤出效应"。

企业IT预算是有限的。当大量资金涌向AI基础设施建设——算力、存储、网络——传统的硬件采购和软件系统升级就被往后推。IBM的客户群以大型金融机构和零售商为主，这些客户开始把IBM的产品视为"可以缓一缓"的支出。

Synovus Trust的投资组合经理兼分析师Daniel Morgan直接点出了这一逻辑："你可能会听到有人说，'我们先暂停几个季度……现在不需要升级新主机。'这正在伤害他们。"

与此同时，IBM的商业模式与Nvidia、谷歌、甲骨文等AI基础设施受益者截然不同。后者出租算力、卖芯片、提供网络硬件，直接吃到了AI投资热潮的红利。IBM则是把硬件和软件系统卖给企业自行部署，在这一轮AI浪潮中，它站在了被挤压的那一侧。

据知情人士透露，IBM高层内部也在讨论一个更深层的问题：公司是否过度依赖少数大客户，而这些客户的采购周期本就不稳定，在预算紧张时很容易推迟。他们谈到了需要拓展中型企业客户，但这需要时间来验证效果。

市值缩水，拆分传言四起

这次暴跌的后果不止于股价。

IBM市值已跌破2000亿美元。作为对比，曾经被视为IBM"小供应商"的Broadcom市值约1.8万亿美元，AMD约8000亿美元。

据《华尔街日报》援引知情人士称，IBM及其顾问已意识到，此次坏消息可能使公司容易遭到激进投资者盯上，或被推动考虑拆分。

华尔街对此的讨论已经开始。

Gordon Haskett事件驱动研究主管Don Bilson在给客户的报告中写道，Krishna"需要迅速解决这个问题，因为一位63岁的CEO最不能承受的，就是被贴上'执行力参差不齐、导致历史性暴跌'的标签"。

董事会内部人士也清楚，市场没有太多耐心。据知情人士透露，董事会成员认为，华尔街不太可能容忍再出现两三个季度的业绩不达标。董事会预计将于7月下旬再次召开会议。

也有人说：惩罚过重了

并非所有人都认为市场的反应是合理的。

IBM前员工、DataRobot CEO Debanjan Saha在LinkedIn上发文，为Krishna的坦诚背书，同时质疑市场反应是否过度。

"惩罚与罪行不相称，"Saha写道。"这次抛售不是因为一个季度的业绩。这是市场在重新定价一个问题：一家115年历史的企业公司，能引领AI代理时代，还是只能在其中求生存？"

他还列举了IBM历史上曾经历的反垄断大战、PC战争和互联网崛起，"每一次讣告都写早了，这次也一样。"

IBM副董事长Cohn则在CNBC上表示，企业技术预算的变化可能只是暂时的。他指出，此前数月制定的IT预算已被高额算力支出打乱，企业正开始质疑投资回报率，部分公司甚至在考虑是否应该回归对成熟企业基础设施的投入。

Krishna的下一步

Krishna于1990年以软件工程师身份加入IBM，2020年接任CEO。他主导了以340亿美元收购开源软件公司Red Hat，这笔交易后来成为IBM的重要增长引擎。去年，IBM软件业务收入约300亿美元，占总营收675亿美元的近一半。

他还推动了混合云、量子计算布局，剥离了IT外包业务Kyndryl，并收购了云软件公司HashiCorp。

今年5月，特朗普政府向IBM授予10亿美元量子计算补贴，IBM随即宣布配套投入10亿美元自有资金，用于建设量子芯片制造设施，股价一度因此上涨。

但这些积累，在一次季度预警面前，被市场迅速重新定价。

Krishna承诺将在下周三的电话会议上提供更多细节。他在公开信中写道："我们对自身业务组合的实力以及公司战略转型充满信心。"

市场是否买账，答案将在下周财报日揭晓。

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贝莱德旗下规模230亿美元的iShares MSCI韩国ETF（代码：EWY）周三单日吸金逾11亿美元，此前一天的净流入额已创下8.14亿美元的历史纪录。由于该基金将约四分之一的仓位配置于韩国上市的SK海力士股票，投资者将其视为绕开高溢价ADR、间接布局这家芯片巨头的最便捷通道。

截至纽约时间周四下午，SK海力士ADR相对韩国本地股的溢价约为27%，此前一天曾一度飙升至51%的历史峰值。这一价差短期内难以收窄——ADR的发行与注销通道本月晚些时候才会重新开放，且后续转换容量及监管审批仍存在不确定性。

今年以来，EWY已累计吸引逾63亿美元资金流入，基金资产规模较年初暴涨逾180%。

ADR溢价高企，套利机制受阻

SK海力士ADR与本地股之间的定价鸿沟，根源在于正常的套利机制暂时失灵。

通常情况下，ADR与对应本地股之间的价差会通过发行或注销ADR的转换操作迅速抹平，但目前ADR账簿对发行与注销均处于关闭状态，预计本月晚些时候才会重新开放。即便届时通道打开，可用的转换容量究竟有多大、是否还需要额外的监管批准，目前均不明朗。

这一结构性约束使得溢价持续存在。据彭博数据，台积电ADR因本地股仅具备部分可转换性，过去一年平均溢价约为20%，SK海力士的情况与之类似，但溢价幅度更为极端。

EWY成为最优代理工具

面对高企的ADR溢价，部分投资者转而借道EWY获取SK海力士的敞口。EWY将约四分之一的资产配置于韩国上市的SK海力士股票，同时规避了直接持有韩国股票所涉及的非交易时段操作和货币兑换等复杂问题。

"投资者正在用EWY作为获取韩国上市股票敞口的工具，"Jonestrading Institutional Services LLC股票销售交易员兼宏观策略师Dave Lutz表示。

Strategas Securities首席ETF策略师Todd Sohn则指出，"ETF本质上就是代理交易工具，在获取新兴市场或成熟市场主题敞口方面极为高效。"

AI芯片热潮驱动，资金持续涌入

更宏观的背景是，韩国存储芯片股已成为今年最炙手可热的AI交易标的之一。SK海力士完成美国上市后，尽管市场出现阶段性波动，资金仍持续涌入。在韩国本地市场，围绕SK海力士和三星电子单一股票ETF的散户交易热情高涨，监管机构一度暂停了此类单股ETF的新品上市。

“部分资金流入可能来自空头回补，”巴尔的摩资产管理公司Facet首席投资官Tom Graff表示，“需求依然极为旺盛，但能否持续仍是未知数。不过，大多数空头头寸在这种行情下会迅速止损，这是合乎逻辑的。”

今年以来，EWY基金资产规模已从不足8亿美元膨胀至230亿美元，涨幅逾180%，折射出全球资金对韩国科技资产的强烈追捧。

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台积电周四公布季度净利润同比暴增77%，创历史纪录，并上调2026年营收增长预期至40%以上，但其美股收盘仍下跌2.3%。与此同时，IBM因发出盈利预警，周二单日暴跌逾20%，跌幅甚至超过1987年"黑色星期一"。Vital Knowledge分析师一语道破当前困局：

"科技股似乎怎么都赢不了——超预期业绩无法催生上涨，业绩爆雷则遭到重创。"

市场分析人士认为，投资者担忧AI高估值与巨额支出回报，业绩预期门槛极高导致基本面与股价严重背离，再加上市场正经历系统性去杠杆与动量交易瓦解，主导走势的已非基本面而是仓位结构。

纳斯达克综合指数周四下跌1.5%，存储与芯片股领跌，闪迪、西部数据、Seagate均跌逾9%，英特尔与美光各跌约6%。美股半导体板块已从6月中旬高点累计下跌约22%，正式进入技术性熊市。高盛追踪的"动量股"指数周四单日下挫6%，本月以来已累计蒸发五分之一市值。

好业绩遭"冷遇"，市场逻辑已变

本轮科技股调整最令市场警惕之处，在于强劲基本面与股价走势之间的严重背离。

华尔街见闻文章写道，台积电不仅Q2净利润同比大增77%至创纪录的7066亿新台币（约合220亿美元），毛利率高达67.7%，还将2026年资本支出上调至600亿至640亿美元。ASML此前也公布了"超预期并上调指引"的季报。美光的最新季度业绩同样大幅超出预期，但股价自高点以来已回调约25%。

市场分析人士认为，三家公司的业绩均进一步强化了AI驱动需求加速扩张的叙事，为AI资本支出与算力投资逻辑提供了新的正面数据支撑。然而，半导体与存储股在如此积极的催化剂面前依然下行，表明当前主导价格走势的，或许已不再是基本面，而是仓位结构与因子动态——同时也意味着硬件板块的业绩预期门槛已被抬得极高。

值得关注的是，曾被视为AI热潮象征的SpaceX，也未能幸免于难。

SpaceX上月以创纪录的860亿美元估值完成IPO，发行价135美元，一度飙升至225.64美元的高位，吸引大量散户资金涌入。然而周四其股价再度下跌3.1%至131.11美元，已跌破发行价。

这一走势折射出投资者对AI相关公司高估值的普遍反思。据英国《金融时报》报道，部分投资者对美国科技巨头在数据中心上的巨额支出何时能够产生实质回报愈发感到担忧。

谷歌周四股价下跌4.4%，亚马逊下跌1.2%，"超大规模云计算商"发行的债券近期也因其庞大的借贷与支出计划受到质疑而承压。

芯片股走势，成全市场风向标

在多重压力交织之下，半导体板块的走向已成为整个股市的核心观察指标。

分析人士认为，"芯片股未来的走势仍是股市最重要的问题。它们正在出现一些明显裂痕，因此必须尽快看到强劲且可持续的反弹，否则将发出真正的警示信号。"

目前，半导体板块整体已从6月中旬高点下跌约22%，正式步入技术性熊市。在ASML、美光、三星等公司业绩超预期后股价反遭抛售的背景下，高贝塔动量策略再度大幅受挫。

市场的隐含相关性仍接近历史低位，与VIX指数明显脱钩，显示当前的波动更多源于结构性因子的重新定价，而非系统性恐慌——但这并不意味着风险已经出清。

去杠杆浪潮持续，动量交易加速瓦解

此轮抛售的背后，是一场始于6月的系统性去杠杆过程。

摩根大通策略师Nikolaos Panigirtzoglou表示，"始于6月的投资者去杠杆阶段似乎仍在持续，我们认为杠杆股票ETF、期权及保证金账户中仍有更多去杠杆空间，这将成为股市的持续阻力。"

高盛数据显示，整个人工智能领域都面临压力，其中光互联、人工智能半导体和数据中心板块在过去两天均下跌了5%至12%。

高盛追踪的动量股指数本月已累计下跌约20%，且据高盛分析，经波动率调整后，当前这一因子对的波动率已升至五年高位，接近标普500三周已实现波动率的10倍。

有分析指出，AI相关股票与"AI风险"股票、对冲基金重仓股与做空股、高贝塔12个月赢家与输家之间，均出现了"方向错误"的价格走势，显示市场内部结构已出现明显紊乱。

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