据追风交易台消息，瑞银在7月22日发布的A股策略报告中指出，近期A股科技板块及相关指数出现大幅回调，背后有三重压力叠加。

第一，全球科技板块剧烈波动，全球主要股市隐含波动率同步飙升。第二，部分短线投资者在2026年上半年积累了可观涨幅后选择获利了结。第三，科技板块交易拥挤度持续攀升——瑞银数据显示，大科技板块（含电子、通信、计算机、国防）占全部A股市值和成交额的比例在2026年上半年快速上升，均创历史新高——这种拥挤本身就会在市场波动时放大抛压。

基本面没有变，盈利改善趋势仍在

瑞银强调，尽管市场短期剧烈波动，A股整体及科技板块的盈利改善趋势并未改变。

具体数据上，瑞银预计全部A股盈利同比增速将从2025年的3.9%提升至2026年的11%。已披露的2026年一季报显示，非金融A股净利润同比增长11.8%，而2025年全年仅为+0.8%，盈利加速回升的信号明确。

科技板块方面，市场对创业板指2026年盈利增速的一致预期，年初至今已上调33个百分点；科创50的上调幅度更大，达到112个百分点。瑞银认为，全球AI仍处于快速发展的早期阶段，科技板块的盈利上修趋势仍在延续。

政策层面，"十五五"规划将科技自立自强列为重大目标，2026年世界人工智能大会期间的信号，均体现了政策层面对科技产业的持续支持。

ETF大额净流入，“国家队”再度现身

市场大跌期间，资金并未单向出逃，反而有大规模资金借道ETF入场。

瑞银注意到，7月6日至20日，全部A股权益类ETF合计净流入超过3674亿元人民币。与此同时，多只宽基ETF的单日成交额出现明显放量。

值得关注的是，此轮净流入的结构与2024至2025年那轮有所不同。上一轮净流入主要集中在沪深300 ETF，而此次净流入分布更广，沪深300 ETF、创业板ETF、科创50 ETF均获得大规模净流入。

7月19日晚间，中国诚通和中国国新两家国有资本运营公司相继发声，表示看好中国资本市场并将增持A股；多家保险公司也表态将维护资本市场稳定。

融资余额快速下降，去杠杆接近尾声

这轮调整中，市场最担心的问题之一是杠杆风险。瑞银的判断是：去杠杆可能已基本完成。

数据显示，截至2026年7月20日，全部A股融资余额为2.70万亿元，较6月25日创下的历史峰值3.01万亿元，已快速下降3124亿元。

分板块看，大科技板块融资余额从6月26日的1.1万亿元降至7月20日的9449亿元，快速减少1527亿元。

对于部分投资者担忧的杠杆水平问题，瑞银进一步做了横向比较：大科技板块、创业板、科创板的融资余额占各自流通市值的比例，与全市场整体水平相比并无实质性差异，并未出现异常集中的杠杆风险。以科创板为例，截至7月20日，融资余额占流通市值比例为5.8%，处于历史合理区间。

瑞银的结论是：随着融资余额快速下降，A股去杠杆进程可能已大体完成。

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7月22日盘前，滔搏宣布收到耐克正式通知，其在中国内地的耐克产品线上平台销售将于2027年1月1日起全面终止。

这项业务约占滔搏上一财年总收入的22%。以其257.4亿元收入计算，相关规模约为56.6亿元。滔搏预计，此次调整将在短期内对公司业务造成重大负面影响。

终止滔搏授权只是耐克重构中国市场的第一步。

耐克集团副总裁、大中华区总经理申凯希在最新署名文章中表示，自2027年1月起，耐克将以天猫、京东、抖音官方旗舰店，以及Nike官网和App为核心，重构中国数字渠道。除部分授权合作伙伴外，其他合作伙伴运营的线上店铺将逐步停止销售耐克产品。

耐克发言人进一步向路透表示，公司在中国共有16家门店合作伙伴，合计运营数千家耐克门店，其中大多数将停止线上销售。

这是一场明确的渠道收权。

疫情以来，耐克及其经销商加速向线上迁移，迅速扩大的店铺和分销网络带来了销售规模，也让价格和品牌表达逐渐失序。

大型经销商依靠进货和返利优势扩大线上销售，在库存压力下又通过折扣加快周转。平台补贴、直播促销和经销商清货相互叠加，同一款产品在不同店铺形成明显价差，消费者也越来越习惯等待打折。

申凯希坦言，耐克在中国的市场呈现已经“过于分散”，此前部分举措带来的消费体验不够一致、可信，也未能实现预期增长。

耐克希望通过统一官方入口，重新掌握新品发售、折扣节奏、品牌叙事和会员运营。申凯希向路透表示，此举旨在重建消费者信任，并提高全价销售。

耐克选择此时挥刀与中国市场持续承压有关。

截至2026年5月31日的2026财年第四季度，耐克大中华区收入按汇率中性口径下降17%，降幅较上一季度的10%进一步扩大。

但渠道收权可以减少价格混战，却无法直接创造需求。在部分分析师看来，耐克在中国面临的不只是分销体系过于分散，更关键的问题是产品吸引力不足。

因此，在重整线上渠道的同时，耐克选择加快产品和零售端的本地化。

申凯希透露，近期耐克已任命大中华区首位本地产品创新副总裁，负责为中国消费者设计、开发并在中国制造产品。

这意味着，耐克的本地化将从春节配色、区域营销和运动员合作，进一步进入产品定义和开发环节。

过去六个月，耐克在中国推出ACG Basecamp、ROOKIE Kids等新概念门店，并升级上海House of Innovation旗舰店。

未来六个月，公司还将推出由本地团队主导的新零售概念，加强本地活动和区域团队投入。

耐克与经销商并未全面切割。Nike和Jordan实体门店仍是品牌体验的核心场景，滔搏等合作伙伴将继续承担线下运营、本地服务和城市覆盖。

耐克已经拿回价格和品牌呈现的主动权。但其能否真正重新取得市场份额，最终仍取决于本地化提速之后，能否推出让中国消费者买单的产品。

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7月22日，据The Information报道，英伟达多位高管近期接受了媒体的实地探访，详细披露了Vera Rubin的量产进展与技术细节。

英伟达高级副总裁Andrew Bell表示，Vera Rubin的生产制造过程明显优于上一代Blackwell产品，并对此次推进的顺利程度持乐观态度。

Vera Rubin机架的量产节奏，将对英伟达未来营收产生决定性影响。按最大产能估算，潜在营收规模远超英伟达现有季度业绩，市场对其商业前景的关注度持续升温。

据The Information报道，CoreWeave、微软、OpenAI、Anthropic和SpaceXAI等数十家客户已率先收到少量Vera Rubin测试机架，每个机架搭载72块GPU。

在定价方面，一位买家透露，每个Vera Rubin机架的售价区间为700万至800万美元，相比之下，目前旗舰产品Grace Blackwell 300机架的售价约为500万美元，涨幅显著。

媒体记者在探访英伟达位于圣克拉拉总部期间，还前往一处半保密测试站点，现场看到约30个服务器机架正在运行，其中许多为Vera Rubin，英伟达高管表示OpenAI正在使用其中部分机架。

从外形来看，一个Vera Rubin机架的体积约与一个高文件柜相当，重量却高达4000磅，相当于一辆皮卡车。

与Blackwell推出时遭遇的重重挫折相比，Vera Rubin的生产制造进展明显更为平稳。

英伟达高级副总裁Andrew Bell在接受采访时坦言，Blackwell当初"几乎把一切都搞崩了"——硬件出问题，软件出问题，诊断系统出问题，制造环节也出问题，最终不得不推倒重来。

Bell表示，Vera Rubin在设计上做出了重要改进：机架几乎不含线缆，并引入机器人系统承担大部分组装工序，这将大幅降低组装难度，从而提升生产效率和良率。

他对Vera Rubin能够规避Blackwell所遭遇的技术瓶颈持审慎乐观态度。

在产能规划方面，Bell透露，英伟达目前合作的十余家制造合作伙伴最终将具备每天生产多达1000个Vera Rubin机架的能力。

按此产能粗略测算，单季度潜在营收将至少达到6300亿美元，而英伟达在今年4月季度的实际营收为820亿美元。

不过，具备最大产能并不意味着届时将以该速度实际交付，实际出货量仍将取决于客户需求与安装节奏。

英伟达副总裁Ian Buck表示，公司在GPU分配上的决策与客户是否在物理层面做好了安装服务器的准备直接挂钩，并以玩笑口吻暗示，最终的分配决策权归属CEO黄仁勋。

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OpenAI的AI模型在一次内部关于网络攻击能力的测试中“失控出逃”，突破沙盒隔离，入侵了AI开源平台Hugging Face的生产系统。OpenAI将此定性为“前所未有的网络安全事件”。

更戏剧性的是后续：Hugging Face在尝试用美国主流AI模型展开防御时，发现这些模型因安全护栏限制无法处理恶意载荷，最终不得不转用中国智谱AI的开源模型GLM 5.2完成溯源分析。

总的来说就是，OpenAI的模型自己“越狱”跑出去黑了别人的系统，被攻击方还得用中国模型来救场。

这一事件迅速在硅谷和华盛顿引爆讨论——美国AI的安全护栏，究竟是在保护用户，还是在拖累防御者？

双方联名发布的博客文章截图：《OpenAI 和 Hugging Face 合作解决模型评估过程中发生的安全事件》

模型越狱过程：逃跑去作弊“抄答案”

事件发生在OpenAI对旗下模型进行网络攻防能力评估期间。

参与测试的模型包括已公开发布的GPT-5.6 Sol，以及一款能力更强的未发布模型。为了测量模型的极限能力，OpenAI在测试中关闭了通常用于阻止高风险网络行为的生产分类器。

测试基准名为ExploitGym——一个网络安全能力评测平台。模型的任务是在其中找到解题答案。

问题在于，模型找答案的方式超出了预期。

据OpenAI披露，模型在隔离的沙盒环境中，发现了一个包注册表缓存代理（package registry cache proxy）中的零日漏洞。这个代理是沙盒内唯一被允许与外部通信的组件，正常情况下仅能访问公共代码仓库。

然后，模型就从这里找到了突破口。模型利用这个漏洞，突破隔离，获取了开放互联网访问权限。

随后，模型自行推断出Hugging Face可能存有ExploitGym的答案，主动发起攻击——利用窃取的凭证和零日漏洞，找到了Hugging Face服务器上的远程代码执行路径，直接从其生产数据库中取走了测试答案。

OpenAI表示，

所有证据显示，模型高度专注于为ExploitGym寻找解题方案，为此不惜采取极端手段。

模型识别并串联了OpenAI研究环境和HuggingFace生产基础设施中的多个漏洞，直接从HuggingFace的生产数据库中获取了测评答案。

简而言之：

整个过程，没有人类下指令，没有人类介入。

X上网友的评论一针见血：

OpenAI对模型说：去看看你擅不擅长黑客。模型：（真的去黑了东西）。OpenAI：你为什么要这样做？？？

还有网友反讽道：哇！OpenAI安全措施做得太棒了，我现在原意把银行账户权限交给他们来管！

护栏困境：美国模型帮不上忙，中国模型出手了

Hugging Face的安全团队在发现攻击后，第一反应是调用一款美国头部AI公司的前沿模型协助分析。

结果碰壁了。

Hugging Face在博客中写道，这些模型"无法区分事件响应人员和攻击者"，其安全护栏直接阻止了对恶意载荷的检查。

于是，团队转向了中国智谱AI旗下的开源模型GLM 5.2，部署在自有基础设施上，分析了攻击者留下的逾1.7万条日志记录，最终完成了溯源和取证重建。

Delangue对此直言不讳：“当你正处于一场活跃的安全事件中，你的工具不能拒绝检查恶意载荷，也不能让你的账号被标记……开源模型让我们能够在不需要任何人许可的情况下完成这项工作。”

他还说：“攻击者已经在使用智能体，而且显然不遵守任何护栏。防御者需要同等的能力，开源是将这种能力最快速地交到所有人手中的方式，而不仅仅是最大的公司。”

GLM 5.2是智谱AI于今年6月中旬发布的模型，其性能与Anthropic的Claude Opus 4.8及OpenAI的GPT-5.5相当。

网友们也是没放过OpenAI，除了智谱，还可以叫 Kimi K3来救场，因为cluade是不会来救你的。

如果你被OpenAI攻击了，你必须用中国模型，因为Claude不会帮你。

全程无人指令：这是一次真正的自主攻击

这次入侵的另一个关键细节：全程没有人类下达攻击指令。

Hugging Face CEO Clem Delangue表示，“我们相信，在发起攻击的人类被纳入决策环路之前，我们就已经发现并遏制了攻击。这也是我们能够更轻松赢得这场网络安全战役的原因之一。”

他进一步指出，“这证明了在AI智能体时代，速度将是网络安全防御的关键。”

Hugging Face表示，攻击者通过其数据处理管道进入系统——这是AI平台中“暴露面尤为突出”的一个环节。攻击者随后在云端建立了一系列临时沙盒环境，在其中执行攻击计划。

目前，Hugging Face仍在评估攻击的完整影响范围。已知攻击者访问了有限的内部数据集和凭证，但尚未发现公开的用户可见模型遭到篡改。

护栏之争：安全还是绊脚石？

这一事件迅速成为美国AI政策辩论的新燃点。

前特朗普政府AI与加密事务主管David Sacks在X上转发了这一事件，并写道：“没有理由在中国模型能够轻松处理的任务上限制美国模型。我们只是在让自己变得更没有竞争力。”他还专门针对Hugging Face事件表示：“护栏实际上损害了防御性安全。”

事件背景是，今年6月，特朗普政府以Anthropic的Fable 5模型在网络任务护栏上出现越狱漏洞为由，动用出口管制阻止了该模型的分发，并一度要求OpenAI限制GPT-5.6 Sol的发布，直至OpenAI能够提供充分的护栏保证。

与此同时，批评者的声音也不小。

安全工程师Niels Provos直接说：“这不应该发生。我希望前沿实验室在教模型编写安全基础设施上，能花和教它们利用漏洞同样多的时间。”

安全顾问Davi Ottenheimer则更为犀利：“'高度隔离'和'从我们留下的那个唯一漏洞逃脱'，这两件事不可能同时为真。”

OpenAI的回应与后续措施

OpenAI在与Hugging Face联合发布的声明中表示，正在采取一系列补救措施：

在漏洞修复期间，对基础设施配置实施严格管控，代价是研究速度放缓；与Hugging Face联合开展取证调查；已向相关第三方软件供应商负责任地披露了被利用的零日漏洞；将Hugging Face纳入“可信访问计划”，支持其利用OpenAI模型能力强化防御。

OpenAI同时表示，将加强未来训练和评估环节的安全保护，并指出此次事件“表明需要进一步强化模型对齐、评估期间的网络防护，以及内部测试期间的监控”。

Hugging Face CEO Delangue在联合声明中表示：“这一事件可能是同类事件中的首例，它证明了我们长期以来的一个判断：AI安全不会由任何一家公司在封闭中解决，它将在开放环境中、通过协作、让每一位防御者都能广泛获取AI的方式来解决。”

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港股低开低走，恒指、恒科指双双下跌，恒科指跌近2%，科网股普遍下跌，AI大模型股纷纷回落，智谱、MINIMAX均跌超5%。债市方面，国债期货震荡上涨，商品方面，国内商品期货多数走高，核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指涨0.27%，深成指涨0.41%，创业板指跌0.35%。

港股：截至发稿，恒指跌0.60%，恒科指跌1.83%。

债市：国债期货全线下跌，截至发稿，30年期主力合约涨0.21%，10年期主力合约涨0.05%，5年期主力合约涨0.02%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货普涨，截至发稿，能源品涨幅居前，SHFE燃油涨4.23%；贵金属全部上涨，SHFE白银涨3.74%；黑色系多数上涨，DCE焦煤涨2.00%；化工品多数上涨，DCE乙二醇涨1.79%；基本金属多数上涨，SHFE铜涨1.75%；航运期货全部上涨，INE集运指数(欧线)涨1.48%；非金属建材涨跌参半，CZCE玻璃涨0.22%；油脂油料跌幅居前，CZCE菜油跌0.72%；农副产品多数下跌，DCE玉米跌0.26%；新能源材料多数下跌，GFEX工业硅跌0.18%。

09:43

早盘半导体设备板块延续昨日强势，托伦斯走出20cm2连板，臻宝科技、北方华创、金海通、华亚智能、屹唐股份等跟涨。

消息面上，7月21日，根据全球半导体行业协会（SEMI）发布的报告，2026年全球半导体设备销售额预计将增长23.2%，达到1659亿美元，到2028年将创下历史新高，达到2295亿美元。

09:26

上证指数低开0.64%，创业板指跌1.11%。服务器、PCB、AI算力、跨境电商、存储器、金融科技、商业航天、光伏概念股纷纷走弱；黄金、油气、海运板块逆势走强。

09:21

恒指低开0.61%，报24978.90点；恒生科技指数跌0.71%。智谱涨超6%，联想涨近4%，网易跌超3%，京东健康、蔚来、哔哩哔哩跌超2%。

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追风交易台消息，7月21日，摩根士丹利Adam Wood团队发表研报，微软Azure云业务增长即将进入加速通道，Copilot商业化路径也正从单一座位收费演变为三轮驱动的扩张机会。

研报指出，以当前股价计算对应的隐含市盈率（PE）仅约16倍，但对于一家盈利增速料超20%的科技龙头而言，16倍PE明显低估了其内在价值。

虽然该行近期因考虑到毛利率承压、资本支出与债务增加，将微软12至18个月的目标价从650美元下调至600美元，但仍维持“增持”评级，仍较当前股价隐含约50%的上行空间。

简单来说，“16倍PE”意味着市场目前给微软的估值被严重低估了。

这个数字是拿微软当前402.29美元的股价，除以摩根士丹利预测的2028财年每股收益23.86美元计算出来的。

在美股估值逻辑中，合理的市盈率（PE）通常应该匹配公司的盈利增速，即PEG等于1。

微软2028财年的预测增速高达21.6%，正常情况下至少能拿到 21倍以上的PE。而同类大市值软件公司因为确定性高，市场甚至给到了1.4倍PEG，相当于把21.6%的增速放大到30倍左右的PE。

相比之下，市场只给微软不到17倍的远期市盈率，意味着你用买慢速增长公司的便宜价格，买到了每年增长超20%的高增长巨头。

摩根士丹利认为这种定价逻辑存在明显偏差。如果保守按照低于同行的1.2倍 PEG（对应约25倍PE）重新评估，用2028财年预测的23.86美元收益乘以25倍 PE，微软的合理目标价应该在600美元左右。

Azure增长预期改善，是摩根士丹利看多微软的最重要催化剂之一。

（微软Azure人工智能变现模式）

过去一年，Azure增长的瓶颈在于供给不足。微软管理层持续强调，客户需求始终超过可用产能，公司同时需要在Azure外部客户服务、第一方应用（如Copilot）及内部研发之间平衡算力分配。

微软CFO Amy Hood曾在F2Q26财报电话会议上披露，若将Q1和Q2新上线的GPU全部分配给Azure，该季度Azure增速将超过40%，而非已公布的38%（按固定汇率计算）。

随着新增产能陆续投产，摩根士丹利认为这种供给约束正在缓解，Azure增长有望迎来持续加速。

管理层已给出2026年下半年Azure增速环比上半年加速的指引，且信心足够明确。

摩根士丹利因此上调Azure收入预测，预计28财年和29财年Azure及其他云服务收入分别达到2149亿和3059亿美元，较市场一致预期高出5%和7.8%。

（摩根士丹利上调未来年度的Azure营收预测）

分析师认为，市场低估了此次Azure加速的幅度与持续性。历史上，积压的受限需求一旦产能释放，往往会带动增长超预期并维持更长时间。

Copilot的变现逻辑正在发生结构性转变，摩根士丹利认为这是微软历史上最重要的ARPU（单用户平均贡献收入）扩张机会之一。

过去一年，Copilot的主要议题是产品市场契合度与企业部署规模是否可行。如今，讨论焦点已转向商业化路径与长期收入规模。

摩根士丹利将Copilot驱动的ARPU增长概括为三个引擎：

• 其一，M365 Copilot直接座位数扩张；
• 其二，企业客户向更高价值的M365 E7订阅迁移；
• 其三，基于AI Agent、工作流自动化等消费量计费的变现模式。

E7 SKU的推出是这一战略演进的核心节点。E7将E5、Copilot及Agent365打包为一体，类似于当年E3向E5的升级浪潮，有望开启新一轮多年期的企业软件升级周期，并同时推高ARPU与Copilot渗透率。

摩根士丹利最新CIO调查显示，目前已有47%的企业使用E5授权，7%使用E7；而未来一年，预期迁移至E5和E7的比例将分别升至50%和21%。

（摩根士丹利预计明年E5和E7许可证的订阅率将分别达到50%和21%）

从需求端来看，88%的CIO在摩根士丹利最新调查中表示将在未来12个月部署M365 Copilot，较上次调查25年四季度的80%以及更早一年的72%显著提升。

（88%的首席信息官预计在未来12个月内会使用Microsoft 365 Copilot）

摩根士丹利由此大幅上调Copilot预测：预计26财年 Copilot收入约44亿美元，29财年增至约225亿美元。

毛利率是市场对微软最普遍的担忧之一，但摩根士丹利认为这一压力被过度解读。

该行将27财年至29财年毛利率预测分别下调至65.7%、64.4%和63.4%，主要原因包括：Azure AI及Copilot收入占比提升、AI相关折旧费用上升，以及大规模基础设施建设期的成本前置效应。

然而，摩根士丹利同时指出，运营费用的持续管控足以对冲毛利率压力，使经营利润和每股收益增速仍维持在20%以上水平。27财年至29财年经营利润率预测分别为46.5%、46.7%和47.2%，呈现温和扩张趋势。

历史参照同样支持这一判断。微软云业务毛利率在FY14建设高峰期一度跌至负值，但此后随着产能利用率提升、软件效率改善和规模效应显现，毛利率持续回升，至23财年已升至70%以上。

（Azure Al的利润率走势优于同期Azure的利润率）

CFO Amy Hood曾多次表态，当前AI业务毛利率水平明显优于云计算过渡期的同一阶段，并在2026年4月的财报电话会议上重申：

AI业务的毛利率比我们当初经历云过渡时更好，并且始终保持如此。

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据追风交易台，摩根士丹利在最新研究报告中表示，蔚来芯片部门神玑科技（GeniTech）于2026年世界人工智能大会（WAIC）上首次以独立品牌形象登台，将自身定位从车载智驾芯片供应商扩展为覆盖具身智能与推理计算的全域AI芯片平台。这一战略转型标志着蔚来的股票叙事正逐步从"现金消耗型电动车企"向"垂直整合AI芯片平台"迁移，构成值得密切关注的估值重塑向量。

摩根士丹利维持对蔚来港股的增持评级，目标价港币58元，较7月20日收盘价港币39.26元有约48%的上行空间。分析师Tim Hsiao团队指出，神玑科技的外部融资有望缓解蔚来沉重的研发支出压力，进而支撑公司实现2026年盈利目标。

神玑科技：从车载芯片到全域AI平台

神玑科技在WAIC 2026上的首次独立亮相，是此次估值逻辑重构的核心触发点。

管理层在大会上将神玑科技定位为横跨三大领域的全场景硅基平台：智能辅助驾驶、具身智能以及智能体推理。管理层将其称为中国唯一同时覆盖上述三个领域的芯片厂商。

产品线方面，神玑科技目前围绕NX9031系列展开布局。高端型号NX9031X主攻辅助驾驶，已搭载于蔚来及旗下子品牌Onvo的全部车型，累计出货量突破30万颗。中端型号NX9031U基于同一5纳米车规级制程，在风冷条件下可提供最高800 TOPS等效算力，并为面向机器人感知规划、智能计算及先进制造的"睿动"具身智能开发平台提供算力支撑。此外，神玑科技还推出了分布式智能体平台，并配套NX9031C/NX6031感知芯片。

摩根士丹利认为，对投资者而言，真正关键的是神玑科技从驾驶场景向人形机器人训练推理、无人驾驶物流及高算力终端等工作负载的迁移——这些恰恰是能够拓宽汽车供应商可寻址市场、赋予成长故事上行空间的相邻赛道。

融资与降本：双重利好支撑盈利路径

神玑科技的商业化进展，正在从融资与成本两个维度为蔚来提供实质性支撑。

融资层面，神玑科技自2025年6月完成分拆以来，已累计吸引外部资金近人民币30亿元，今年2月完成的外部融资轮将其投后估值定格于约人民币83亿元。外部资本的持续注入有助于分担蔚来集团的研发重负，为公司实现2026年盈利目标创造条件。

成本层面，自研芯片对进口算力的替代效应同样不可忽视。报告指出，单颗NX9031的算力相当于四颗英伟达Orin处理器，每增加一颗出货量均可将固定研发成本摊薄至更大的销量基数之上。值得关注的是，神玑科技已于2025年底开始向第三方汽车芯片厂商授权NX9031技术，由此新增了一层版税收入来源。规模效应叠加自供能力，将使蔚来的芯片业务逐步从拖累利润转变为保护利润的力量。

估值重构：芯片业务成为独立看涨期权

蔚来目前持有神玑科技约63%的控股权，这意味着芯片业务已成为上市公司内部一个日益清晰可见的看涨期权，与汽车主业并行存在。

摩根士丹利对蔚来港股设定的基准情景目标价为港币50元，对应2026年预期市销率0.8倍，预计公司将于2027年实现盈利。牛市情景下目标价为港币109元（对应1.8倍2026年预期市销率），熊市情景下目标价为港币21元（对应0.3倍）。

财务预测方面，预计蔚来2026年营收约为人民币1286亿元，EBITDA转正至约人民币26亿元，净亏损收窄至约人民币33亿元；2027年有望实现净利润转正。主要上行风险包括：蔚来品牌及Onvo销量超预期放量、ADAS服务渗透率加速提升；主要下行风险则包括：销量不及预期、运营效率改善迟缓，以及行业整体估值承压。

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据追风交易台，巴克莱在7月21日发布的跨资产研究报告中指出，油气价格是厄尔尼诺周期中反应最快的品种——历史上，厄尔尼诺往往带来北半球暖冬，压低供暖需求，并抑制大西洋飓风活动，从而同步拖累天然气与原油价格。与此同时，棕榈油、椰子油和橡胶等集中于东南亚的热带农产品，则展现出最强的历史上行弹性，强厄尔尼诺事件发生后18个月内，上述品种价格涨幅可达30%至40%。

巴克莱的分析框架将大宗商品的厄尔尼诺响应划分为三个层次：能源品种率先反应，热带农产品随后跟进，工业金属的响应则明显滞后，往往在事件发生一年后才显现。这一时序差异，为投资者提供了分阶段布局的参考路径。值得注意的是，报告同时提示，历史价格变动仅反映统计规律，并非对未来走势的预测，宏观环境、供需基本面及地缘政治等因素均可能主导个别事件的实际结果。

油气：最先反应，但方向向下

在厄尔尼诺周期中，天然气和原油是价格响应最为迅速的品种，但方向与热带农产品截然相反——历史数据显示，两者价格均倾向于走弱。

分析显示，厄尔尼诺条件下，欧洲天然气价格历史上较趋势水平低9%至28%，强度越大，偏离幅度越显著。其传导机制清晰：厄尔尼诺带来北半球暖冬，削减供暖需求，推高欧洲冬季末库存，进而压低夏季液化天然气（LNG）补库需求。若2026/27年冬季偏暖，欧洲冬末库存可能大幅高于正常水平，对气价形成持续压制。

美国天然气方面，强厄尔尼诺事件历史上对暖冬的预测能力强于其他天气条件。2015-16年厄尔尼诺指数达2.8，当年冬季供暖度日数（HDD）较前七年均值下降16%。当前气候模型显示，本轮厄尔尼诺指数可能追踪至+3至+4，意味着冬季HDD存在15%至20%的下行风险，对应约4至5 Bcf/d的需求损失。叠加二叠纪盆地价格不敏感的伴生气供应持续增长，美国气价下行风险显著。

原油方面，油价更应被视为"拉尼娜敏感型"而非"厄尔尼诺敏感型"商品。厄尔尼诺期间，油价历史上较趋势水平低5%至30%；而在拉尼娜阶段，油价历史均值则高出趋势水平17%至40%。厄尔尼诺后期油价的上涨，很大程度上反映的是随后拉尼娜阶段的驱动，而非厄尔尼诺本身的滞后效应。

热带农产品：弹性最大，高确信度交易

巴克莱将棕榈油、椰子油和橡胶列为整个大宗商品体系中厄尔尼诺敏感性最强、历史确信度最高的品种。三者的共同特征是：生产高度集中于东南亚，而该地区恰恰是厄尔尼诺带来高温干旱冲击最为集中的区域。

棕榈油是最高确信度厄尔尼诺交易品种。印度尼西亚和马来西亚合计占全球供应量近90%，马来西亚棕榈油局（MPOB）研究估计，平均厄尔尼诺事件可使棕榈油产量下降约3%、库存减少约2.5%，价格上涨约10%。历史分析进一步显示，强厄尔尼诺事件发生后12个月，实际价格涨幅约为26%，18个月后升至近40%；极强事件样本则显示12个月涨幅约34%。值得关注的是，棕榈油价格往往在厄尔尼诺事件本身期间低于趋势水平，意味着事件启动阶段反而是布局窗口，而非价格表现最强的时段。

椰子油的生产高度集中于菲律宾和印度尼西亚。美国农业部（USDA）估计，2024年厄尔尼诺使菲律宾椰子油产量下降近12%。分析显示，温和厄尔尼诺事件后12个月，实际椰子油价格上涨约16%，18个月后约25%；强厄尔尼诺对应18个月涨幅约33%，极强事件样本则显示涨幅可达50%至60%。

天然橡胶（RSS3）方面，泰国、印度尼西亚和越南合计占全球供应量的大部分。厄尔尼诺带来的高温干旱会降低乳胶流量、缩短割胶季节，压低产量。2023-24年厄尔尼诺期间，泰国产量估计下降约10%，印度尼西亚下降约15%。历史分析显示，温和厄尔尼诺事件后一年，橡胶价格涨幅约8%至10%，强厄尔尼诺对应涨幅约15%至20%，统计关系稳健，但单次事件间的涨幅差异较大。

大豆油的响应逻辑有所不同。大豆主产区集中于美洲，厄尔尼诺通常对美洲产区有利，但大豆油与棕榈油、椰子油在全球食品和生物燃料市场直接竞争，因此其价格受热带油脂供应收紧的溢出效应影响显著。巴大豆油对厄尔尼诺的敏感性高于大豆本身，但低于棕榈油和椰子油。

大米方面，厄尔尼诺通过削弱印度夏季季风、增加印度、泰国、越南、印度尼西亚和菲律宾等主产区的干旱风险来影响价格。温和厄尔尼诺事件后12至18个月，实际大米价格历史涨幅约5%至8%，强厄尔尼诺对应涨幅约10%至20%。

工业金属：响应滞后，铝最为突出

与农产品不同，工业金属对厄尔尼诺的响应普遍滞后，且信号强度参差不齐。铝是工业金属中厄尔尼诺敏感性最为清晰的品种，铜的信号则相对微弱。

铝的传导机制明确：中国云南省承载约660万吨/年的原铝产能（占全球原铝产量约9%），该省电力供应高度依赖水电（占比约60%至70%）。厄尔尼诺系统性削弱孟加拉湾夏季季风，导致云南水库蓄水不足，进而迫使冶炼厂削减产能。2015-16年干旱导致约30万吨产能削减，2023-24年干旱则导致约115万吨产能削减令。若本轮超级厄尔尼诺重演20%的削减幅度，约130万吨铝产量面临风险，占全球供应量约1.7%。价格层面，铝在厄尔尼诺事件本身期间往往偏软，但随后在一至两年内逐步走强。

铜方面，智利北部阿塔卡马/安托法加斯塔/塔拉帕卡地区集中了约420万吨/年的铜产能（占全球供应量约17%），恰好是2015年3月洪灾的重灾区。若2026-27年超级厄尔尼诺峰值出现在2026年10至11月，高风险降雨窗口将落在2027年2至4月。然而，历史分析显示铜价与厄尔尼诺的统计关系相对薄弱，宏观经济环境、中国需求及能源转型投资对铜价的影响远大于天气因素。

动力煤的响应最为滞后。历史数据显示，煤价往往在厄尔尼诺事件发生后的第二年才出现明显走强，驱动因素包括亚洲水电发电量下降、降温需求上升以及海运市场趋紧。

其他农产品：信号复杂，需区分厄尔尼诺与拉尼娜效应

玉米、大豆、小麦、高粱等主粮品种对厄尔尼诺的响应较为复杂，巴克莱对这些品种的厄尔尼诺信号持审慎态度。

上述品种的共同特征是：厄尔尼诺往往改善美洲主产区的种植条件，导致价格在事件初期走弱；此后的价格回升，则很可能是随之而来的拉尼娜阶段所驱动，而非厄尔尼诺本身的滞后效应。对谷物和棉花的分析应重点关注事件发生后12个月内的价格响应，而非更长时间窗口。

可可的历史表现呈现出较高的事件间差异，少数几次重大供应冲击贡献了大部分观测到的价格信号，Robusta咖啡因主产区越南和印度尼西亚直接暴露于厄尔尼诺干旱风险，历史上强厄尔尼诺事件后12个月价格涨幅约7%至13%，但统计证据弱于棕榈油等品种。

拉尼娜——尤其是持续性拉尼娜——往往比厄尔尼诺本身产生更为清晰的市场响应。2020至2023年的持续拉尼娜期间，糖和能源等多个大宗商品市场出现了大幅波动。这意味着，投资者不仅需要关注当前的厄尔尼诺周期，还应密切跟踪其后可能出现的拉尼娜阶段所带来的市场机会。

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7月21日，据科技媒体The Information报道，Meta内部AI孵化器AAI Labs正在开发一款名为"Switchboard"的AI模型路由工具，其核心逻辑与OpenRouter的Auto Router产品高度相似——通过对任务难度评分，将简单请求分流至更廉价的小模型，从而降低整体推理成本。

Switchboard目前仍处于早期阶段，能否最终落地尚不确定。但据The Information获得的内部文件显示，Meta团队已明确提出两条潜在路径：一是在公司内部部署以压缩成本，二是面向大规模运行AI编程智能体的外部组织公开发布。

分析指出，这意味着该工具不仅是一项降本举措，也可能成为Meta在AI工具市场开辟新收入来源的尝试。

另据报道称，这一项目的提出，直接指向该公司当前面临的一个现实痛点：为每一个编程请求支付顶级模型的价格，包括那些本可由小模型轻松处理的简单任务。

直指痛点：推理成本是规模化部署的最大障碍

报道称，Switchboard项目的立项逻辑，在内部文件中被表述得相当直白："我们为每一个编程请求支付顶级模型的价格，包括那些简单的请求。"

文件进一步指出，大多数编程智能体任务完全可以由较小的模型处理，只有少数任务才真正需要前沿大模型的能力。然而现状是"所有请求都发往同一个模型，导致简单任务上的过度支出，或在复杂任务上表现不足"。

文件明确将推理成本定性为在公司内部更广泛部署智能体的"首要障碍"，并直言："成本是限制我们大规模运行智能体的关键因素。"

这一表述与Meta近期在AI支出管控上的一系列动作相互印证。据The Information此前报道，Meta今年6月曾通知员工，将在鼓励全公司更广泛采用AI工具仅数周后，开始对AI token用量设置上限，同时构建内部平台以追踪AI支出并执行token预算。

值得注意的是，Switchboard项目隶属于Meta旗下的AAI Labs，这是Meta Applied AI Engineering团队下设的内部孵化机构，于今年3月正式成立。据The Information审阅的内部文件，该机制允许员工提交AI产品和服务提案，通过审批后由小团队负责构建，并有机会对外公开发布。

截至今年7月，AAI Labs已累计批准约200个项目，涵盖消费者产品、开发者工具和内部基础设施三大方向。Switchboard正是其中之一。

这一机制折射出Meta CEO扎克伯格的更宏观战略构想——借助AI让小团队快速构建产品。扎克伯格今年4月曾对分析师表示，AI智能体意味着"小团队可以取得非常快速的进展"，并预测这项技术将推动"大量创新"。他还表示，Meta可能打造多达50款新应用。

模型路由赛道：OpenRouter之外，巨头纷纷入局

Switchboard所瞄准的模型路由赛道，正在吸引越来越多的关注。

OpenRouter凭借帮助开发者以更低成本访问多种AI模型，已在开发者群体中积累起相当人气。据The Information上周报道，OpenRouter已与一家规模更大的科技公司就潜在收购事宜展开讨论，相关交易可能将其估值推升数十亿美元——该公司今年4月的估值为13亿美元。

模型路由概念在更广泛范围内引发关注，源于OpenAI发布GPT-5时内置的路由功能——该功能可在用户提示相对简单时自动切换至更廉价的模型。此后，Databricks和Palantir等公司也相继开发了各自的路由工具，以管理成本、提升效率。

Meta此番自研Switchboard，既是对自身成本压力的主动回应，也是在这一快速升温的赛道上布局自有能力的战略选择。

更大野心：AI投资寻求多元变现

Switchboard项目的背后，是Meta将庞大AI投入转化为新工具、新业务和新收入来源的整体诉求。

Meta此前预计，今年在AI基础设施及其他设备和设施上的支出可能高达1450亿美元，较2025年的水平翻逾一倍。与此同时，Meta正在对工程团队进行重组，以强化AI开发能力。

AAI Labs孵化的项目不止于Switchboard。据The Information获得的另一份内部文件，AAI Labs还在开发一款面向驾驶者的AI导览应用，可通过Apple CarPlay和Android Auto运行，利用AI解说附近地标并允许驾驶者提问。

文件将该产品定位为Instagram地图体验的延伸，未来或整合基于位置的Reels内容、旅行推荐，乃至Meta Ray-Ban智能眼镜。

报道称，这些项目共同勾勒出Meta的路径：以员工创意为起点，快速原型化AI产品，再择机向外部市场推出——在控制成本的同时，探索广告业务之外的增量收入空间。

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隔夜，科技股力撑美股指反弹，纳指100收涨1.9%。美股存储芯片指数暴涨11.12%，美光市值重回万亿。半导体指数大涨5.2%，创六周最佳日涨幅。

Evercore ISI首席股票及量化策略师Julian Emanuel表示，他预期科技股财报将推动市场下一轮上涨，并看好当前被市场“冷落”的科技股存在上行空间。

反弹背后：AI叙事的重建

当下多重利好叠加推动了这轮芯片股的反弹行情：

• 英伟达宣布最新芯片设计已开始向客户交付

• 英特尔因宣布进一步裁员计划而股价上涨，市场将其解读为降本提效信号

• 超微电脑（Super Micro Computer）盘后大涨，公司更新显示订单积压持续增长

• 据《日经新闻》报道，台积电计划于2027年将芯片代工价格上调最高10%，其美国存托凭证随之上涨

而过去数周，AI相关股票经历了剧烈波动，市场开始质疑巨额AI资本支出能否转化为相应回报。

eToro的Bret Kenwell指出："举证责任已经改变。投资者不再只是问公司能否扛过不确定性，他们要的是足够强劲的增长和业绩指引，来支撑当前的高估值。"

LPL Financial的Adam Turnquist则认为，近期的回调并非基本面恶化的信号："AI的长期逻辑看起来依然完好。近期的调整更像是一次健康的重置，而非AI投资主题的根本性崩溃。"

高盛策略师也在报告中指出，美股盈利增长应能在下半年继续支撑股价，尽管短期内多头仓位偏高和宏观逆风仍构成压力。

财报季：高预期下容错空间有限

市场目光正迅速转向财报季。本周，按市值计算，标普500约20%的成分股将公布业绩，其中包括Alphabet（周三）和特斯拉（周三）、英特尔（周四）。

Alphabet和英特尔的财报将为市场提供AI支出如何重塑科技行业的关键线索。

高估值意味着市场对业绩的容忍度极低——一旦业绩或指引低于预期，股价承压的风险不可忽视。

风险犹存：油价、通胀与日元

反弹并非没有隐忧。

油价：布伦特原油涨0.6%至每桶91.52美元。特朗普淡化了与伊朗立即展开谈判的可能性，美伊紧张局势升温推高了油价。油价上涨直接加剧通胀担忧。

美债收益率：受油价上涨刺激，美债遭到抛售，10年期和30年期美债收益率均升至近两个月高位，10年期收益率报4.63%。收益率走高意味着市场担忧美联储可能被迫加息。

日元：日元跌破163关口，为1986年以来首次，市场对日本当局是否会出手干预的关注度持续上升。

关税：特朗普在社交媒体发文称，美国计划自2028年8月起对进口仿制药征收100%关税。

此外，黄金涨幅一度达2%，报每盎司4080美元以上；白银单日涨幅一度高达5%，避险和抄底买盘同步活跃。

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周二，英伟达披露，Vera CPU在代理式AI任务上的性能较x86芯片高出近一倍，延迟改善幅度达六倍。与此同时，云计算合作伙伴CoreWeave的早期生产测试显示，Vera Rubin NVL72平台在运行DeepSeek R1模型时，每兆瓦算力产生的token吞吐量较上一代基于Blackwell架构的GB200 NVL72系统提升10倍。

上述数据的发布时机颇具深意。AMD将于本周四在旧金山举行年度产品发布会"Advancing AI"，英伟达此时集中释放性能数据，被外界普遍解读为一次有意为之的市场造势。对于正在评估下一代AI基础设施投资的云厂商和企业客户而言，这批数据将直接影响其采购决策。

与此同时，英伟达亦正式公布Vera CPU已于6月完成首批交付，客户涵盖OpenAI、Anthropic和SpaceX。这标志着英伟达正式将触角延伸至CPU市场，对AMD和英特尔的传统地盘发起直接冲击。

Vera CPU亮相：英伟达正式进军服务器CPU市场

英伟达周二公布了数据中心CPU产品Vera的完整规格、基准测试结果及架构信息，这是潜在客户全面评估该芯片所必需的关键数据。该公司表示，Vera芯片已于6月向OpenAI、Anthropic和SpaceX等客户完成交付。

Vera是英伟达首颗从核心层面自主设计的服务器CPU，采用代号为"Olympus core"的定制微架构，而非沿用Arm提供的现成设计方案。

英伟达Vera产品市场负责人Hannah Coutand介绍，该芯片的设计重心在于单核速度、高内存带宽和低延迟，目标是"使代理能够尽快返回GPU，并保持GPU始终处于高度利用状态"。在硬件规格层面，Vera功耗在250瓦至450瓦之间，每颗芯片最高支持1.5TB低功耗内存。

在最新公布的基准测试中，英伟达展示了Vera相较于x86芯片在代理式AI任务上实现1.9倍性能提升，延迟降低6倍。英伟达还表示，Vera在部分行业标准基准测试中超越AMD旗舰EPYC Turin CPU近100%。此前，英伟达亦称Vera在AI代理任务的整体性能上较x86芯片高出50%。

Vera的推出是英伟达垂直整合战略的最新一步。Wolfe Research估算，Vera芯片单颗均价约为5000美元，预计今年出货量约达130万颗。英伟达超大规模计算副总裁Ian Buck表示，代理式AI使CPU变得"更加不可或缺"，并预测服务器CPU整体市场规模最终可能达到2000亿美元。

Vera Rubin实测：10倍能效跃升

CoreWeave于今年6月初完成了业界首次Vera Rubin NVL72的部署与验证，涵盖电力、冷却、网络和计算的全栈确认。此次披露的数据，是Vera Rubin NVL72硅片性能的首次公开实测结果。

测试以DeepSeek R1模型为基准，在相同交互响应目标下，Vera Rubin NVL72每兆瓦每秒生成的token数量达到GB200 NVL72的10倍。CoreWeave同时指出，针对Vera Rubin所做的优化也可回溯应用于GB200 NVL72系统，使后者在三个月内每兆瓦吞吐量提升逾四倍。英伟达表示，上述成果经过超过25万种独立配置、逾140万GPU小时的测试验证。

从架构层面看，Vera Rubin NVL72机架集成72颗Rubin GPU与36颗Vera CPU，通过260 TB/s全互联NVLink 6架构连接，并原生支持NVFP4精度。CoreWeave表示，这一效率提升意味着客户可在相同功耗预算内处理更多推理流量，或以更少电力运行相同负载，从而降低每token成本。

CoreWeave还披露了具体应用场景：一家全球网络安全公司预计以10倍的每瓦性能运行威胁检测推理；一家自主编程代理公司预计以大幅降低的token成本扩展代理任务；一家AI原生搜索引擎则预计在不突破响应时间限制的前提下向更多用户扩展实时搜索服务。

基础设施协同优化：软硬件一体化释放更大效能

英伟达强调，上述性能提升并非单纯依赖芯片本身，而是硬件与软件协同设计策略的综合成果。通过对完整基础设施和能源栈的动态优化，英伟达表示可在相同功耗范围内部署多40%的GPU。

在冷却方面，英伟达采用45°C闭环液冷系统，与标准冷却方式相比，每兆瓦每年可节约约400万加仑水。在网络层面，第六代NVLink 6互联架构在大型语言模型模拟解码吞吐量上较以太网架构高出2.3倍；Spectrum-X平台则实现了1.6倍更快的远程直接内存访问带宽，同时减少1.7倍的交换机数量，光功率效率提升五倍，可靠性提升十倍。

英伟达最新一代Spectrum-6平台已开始向CoreWeave、微软、Nebius B.V.、SpaceXAI Corp.和特斯拉等AI工厂客户交付。目前，英伟达正加速向谷歌云、微软Azure、Meta、Oracle云基础设施、戴尔科技、OpenAI和CoreWeave等客户和合作伙伴发货。

英伟达仍是CPU领域挑战者

尽管Vera的性能数据引人注目，英伟达在CPU市场仍面临显著的市场份额挑战。Gartner分析师Kevin Knox表示，AMD目前是企业级AI服务器CPU领域的主要竞争对手。据报道，英特尔在服务器CPU市场占有约66.8%的份额，AMD约为33%，且AMD正持续抢占市场份额，并与超大规模云服务商建立了深厚合作关系。

受代理式AI兴起带动的CPU需求预期提振，AMD和英特尔今年以来股价涨幅分别达到128%和149%，远超英伟达同期约8%的涨幅，成为2026年表现最亮眼的芯片股。

就现阶段而言，英伟达的主要云服务商合作伙伴名单中仅列出了Oracle，尚未涵盖其他主流云厂商。Hannah Coutand承认，Vera目前仍处于"早期采用阶段"，不过OpenAI计划最早本季度开始大规模部署Vera芯片。

Cambrian AI Research创始人Karl Freund将英伟达的战略意图概括为："他们的目的是让客户摆脱对英特尔或AMD CPU的依赖，而他们对这部分收入志在必得。他们选择专注于打造一款目前市场上其他任何人都尚未提供的独特CPU。"

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今年2月底以来，金价累计下跌约22%，但多项技术指标显示卖压正在衰竭。周线RSI已逼近超卖区域，日线图则出现RSI底背离信号。

与此同时，实物需求保持韧性，投机性多头仓位处于历史低位，市场整体情绪趋于冷漠。这一组合正在积累一次潜在"逼空"行情所需的条件。

不过UBS首席投资办公室大宗商品策略师Giovanni Staunono指出，历史上黄金表现最佳的时期往往对应实际利率下行阶段，而当前美联储政策路径仍存在相当不确定性。

从图表结构看，黄金目前被夹在两条关键趋势线之间：一条是长期上升支撑线，另一条是自3月初以来持续压制价格的下降阻力线。

两线构成的楔形正日益收窄，突破方向将具有决定性意义。

若金价向上有效突破阻力，技术性逼空的力度可能相当剧烈。

值得注意的是，黄金周线RSI经过数月的持续走弱，目前已接近超卖区域，历史上这一水平往往对应阶段性低点。

此外，金价目前仍运行于200日均线下方，市场情绪趋于冷漠。分析认为前期不坚定的跟风盘和短线筹码已大部分出清，上方阻力一旦被有效突破，系统性买盘的涌入可能令反弹幅度超出预期。

期权市场的定价结构提供了另一个维度的观察。

当前黄金期权呈现负偏斜（negative skew），即市场参与者为下行保护支付的权利金溢价，远高于上行期权。

这与黄金通常的定价模式相悖。在常规环境下，黄金往往呈现上行偏斜，因其在危机时刻的避险属性，市场更倾向于为上涨情景付费。

当前负偏斜的出现，说明投资者的恐慌心理更多集中在继续下跌的风险上。

然而，正是这种普遍的"单边思维"，构成了逼空行情的心理基础。

分析人士指出，从期权策略角度看，通过看涨价差（call spread）来捕捉潜在逼空行情具有吸引力，以较低的成本敞口，博取金价向上突破时的非线性收益。

金价此轮下跌的宏观逻辑，部分源于市场对美联储加息应对通胀的预期。投资者担忧，利率上升将增强现金相对于无息资产黄金的吸引力。

然而，美联储的实际政策走向仍充满变数。根据芝商所数据，市场目前对9月前加息的隐含概率约为50%。

新任美联储主席沃什对前瞻指引持抵触态度，迄今仅就维护价格稳定发表原则性表态，实质性政策信号极为有限。

他还召集了多个工作组，就通胀驱动因素、人工智能对生产率的影响等议题展开研究，相关报告可能要到年底才会出炉。

这一不确定性催生出多种情景：

• 若美联储在应对油价冲击时行动迟缓，更广泛的通胀压力可能积聚；
• 若AI投资热潮降温迫使美联储放松货币政策，而地缘政治因素又使油价维持高位，实际利率亦可能下行。

以上两种情景均对黄金构成潜在利好。

从资产配置的角度审视，黄金当前的配置逻辑并未被彻底打破。

股市在此轮地缘冲突期间整体保持强势，权益投资者对AI前景维持高度乐观，对地缘政治及其他潜在风险的警惕程度则相对较低。

这种"风险溢价不足"的市场状态，恰恰是保留黄金仓位作为尾部风险对冲的理由所在。

UBS首席投资办公室大宗商品策略师Giovanni Staunono指出，黄金的代价是不产生任何收益，但在不确定性集中的时期，维持一定的黄金配置以对冲不可预见风险，对投资者而言具有合理的组合意义。

目前来看，技术面信号、持仓结构与实物需求的共振，为黄金潜在的方向性突破提供了条件。但逼空能否真正启动，仍有待美联储政策信号、美元走势及地缘局势演变的进一步明朗。

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纳斯达克综合指数当日上涨约1.3%，领跑三大指数。半导体板块是最大推手——费城半导体指数单日涨幅达4.6%，VanEck半导体ETF上涨约4.5%。美光科技涨超10%，英特尔涨约8.6%，闪迪涨约14%，Cerebras Systems涨约18%，Cipher Mining涨超11%。

这场反弹发生在此前连续三个交易日下跌之后，也发生在动量股累计暴跌33%之后。

为什么会有这场反弹？空头被“逼仓”

理解这次反弹，需要先理解此前的跌幅有多深。

高盛数据显示，高贝塔动量股在短短数个交易日内累计下跌33%，是互联网泡沫破裂以来最惨烈的回撤之一。高盛高贝塔动量指数一度跌破200日均线，触及今年1月以来最低点，超卖程度为去年8月以来最严重。

跌得越深，反弹的弹性越大——这是市场的基本逻辑。

本次反弹在很大程度上是一场"逼仓"行情。大量做空动量股的投资者，尤其是韩国和日本的追涨杀跌型交易者，在过去两周遭受重创——韩国市场甚至出现大规模追加保证金（margin call）事件，重创当地散户群体。当这些空头被迫平仓回补，买盘就会形成自我强化的上涨螺旋。

Zacks Investment Research分析指出，美光科技此前跌破了日线图上的"头肩顶"颈线，技术形态看空。但周二股价暴涨逾10%，重新站回颈线之上。"假突破往往引发反向的剧烈波动，因为后知后觉的空头和做空者被困住了。"

市场广度依然偏弱，反弹成色存疑

反弹的数字看起来惊人，但内部结构并不健康。

BTIG策略师Jonathan Krinsky分析，周二整体成交量偏低，SPY、QQQ和标普500现货成交量均比20日均值低20%至30%。与此同时，标普500指数当日上涨近1%，但下跌个股数量仍多于上涨个股——这是今年以来价格与市场广度背离次数最多的一年，而周二再次出现这一现象。

高盛交易员数据显示，交易所整体成交量较20日均值低约17%，做市商账面流动性仅为683万美元，市场活跃度在满分10分中仅为3分。

换句话说，这场反弹更像是少数重仓股的集中爆发，而非全面复苏。

彭博宏观策略师Michael Ball分析，"现在宣布调整结束还为时过早"。半导体ETF和前期AI明星股的看跌期权需求依然高企，纳斯达克、半导体ETF及相关个股的负Gamma敞口，意味着做市商会追涨杀跌而非平抑波动——这在放大上涨的同时，也会放大下跌。

BTIG警告：反弹已触及关键阻力，建议逢高减仓

并非所有人都对这次反弹感到乐观。

BTIG的Jonathan Krinsky明确警告，建议"逢高减仓（fade）"。他此前预判动量股反弹会遭遇730至750区间的强阻力，而周二的反弹恰好将GSCBHMOM推至该阻力区间下沿。

Krinsky表示："极端的波动性，加上历史性的个股分化，是市场正在经历一轮全面回调的信号。"他预计高贝塔动量股将在周三至周四进入阻力区间核心后开始滞涨。

从历史数据看，自1999年以来，高贝塔动量多头指数在200日均线上方单日涨幅超过7%的情况仅出现过10次。其中三次发生在今年，三次发生在2021年初，三次发生在2000年初。Krinsky指出，这一数据"既说明了此次行情的罕见性，也说明我们持续看到与1999至2000年时期相呼应的统计特征"。

高盛、瑞银：动量抛售接近尾声，建议逐步加仓

与BTIG的谨慎态度不同，高盛和瑞银均认为此次动量抛售已进入尾声，并建议投资者把握机会。

高盛的Julia Mensch在报告中指出，高盛上周已提示动量抛售"进入后期"。她写道："随着持仓已大幅出清（高盛主经纪商数据显示，动量敞口处于过去一年的第64百分位，过去五年的第93百分位），且此次抛售背后并无新的基本面催化剂，我们认为动量有空间向长期趋势回归，此次抛售可能是增加动量敞口或逢低买入AI股的好机会。"

瑞银对冲基金股票衍生品销售主管Michael Romano也在客户报告中表达了类似看法，认为AI基本面改善是买入信号。但他同时建议投资者"逐步建仓，而非一次性全仓杀入"。

Romano写道："动量去风险化是且仍然是一个有说服力的判断。分批建仓是审慎之举。"他预计动量抛售将在7月底前触底（如果尚未触底的话），并表示："一旦行情转向，我预计流动性将推动价格向上超调。"

不过，高盛也保持了一定保留态度——鉴于近期波动率极高，且财报季密集来袭，高盛建议投资者通过"有限损失结构"（limited-loss structures）来获取敞口，而非直接持有多头。

财报季是下一个关键变量

这场反弹的持续性，很大程度上取决于本周财报。

据路透社报道，本周共有113家标普500成分股公司（占标普500市值约18%）发布财报。其中，Alphabet（GOOGL）的财报被视为"本周最重要的数据点"，市场将重点关注其2026年全年资本开支指引——普遍预期将上调，这将为AI支出的走向提供重要线索。

LPL Financial首席技术策略师Adam Turnquist表示："现在的焦点不只是资本开支总量，下一个关注点将是投资回报率和支出质量，我们认为这将在下半年成为核心议题。"

他同时指出："我们预计半导体板块将继续出现波动，因为超买状态需要消化，获利了结压力将出现，拥挤的持仓也需要出清。从基本面来看，我们认为并没有什么实质性变化。"

据路透社报道，截至目前，已有66家标普500公司公布财报，其中约88%的公司盈利超出分析师预期。3M（MMM）单日涨超9%，通用汽车（GM）涨约5%，均因业绩超预期而受到追捧。

债券与宏观：另一个隐患

股市狂欢的同时，债券市场却在发出警告。

当日美债收益率全线走高，短端2年期收益率上涨5个基点，30年期上涨2个基点，长端收益率升至两个月高位，抹去了上周低于预期的通胀数据带来的债券涨幅。

油价是推手之一。布伦特原油期货收盘重新站上每桶90美元，为6月11日以来首次。中东局势持续升温——也门胡塞武装宣布封锁红海南部入口，两艘运载沙特原油的油轮在红海掉头折返。Kpler的MarineTraffic数据显示，即便在封锁宣布之前，过去两周通过曼德海峡的货物装载量已下降34%。

RBC Capital Markets利率策略师Izaac Brook表示："今天的市场走势，主要是能源价格持续上涨的结果。利率的波动因突破了备受关注的技术位——2年期收益率4.20%和10年期收益率4.60%——以及夏季典型的低流动性交易环境而被放大。"

彭博的Cameron Crise则警告，长债收益率正处于将5%从阻力位变为支撑位的临界点，下一个明显目标位是5.5%——"这将对股市造成冲击，尤其是当经济上行超预期推动收益率走高，并对股票产生负面影响时"。

高盛IG信用主管Kevin Boova也警告，超大规模科技公司的信用利差已创新高，"超大规模云计算/AI/数据中心领域感觉再度有些脆弱"。

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初步业绩报告显示，截至2026年6月30日的第四财季，公司GAAP及非GAAP毛利率预计介于15%至17%之间，几乎是此前指引区间8.2%至8.4%的两倍。管理层将这一超预期表现归因于"有利的客户结构与产品组合"。与此同时，公司当季新增订单总额超过600亿美元，创历史新高，锁定了庞大的未来交付管线。

上述利好消息令市场迅速重新定价。超微电脑股价盘后涨幅一度触及21%。这一走势标志着投资者情绪的显著逆转——此前该股自6月初高点以来已近乎腰斩。公司完整的第四财季及2026财年业绩将于8月11日美股收盘后正式公布。

毛利率意外翻倍，重塑盈利叙事

毛利率表现是本次初步业绩中最受市场关注的核心指标。超微电脑此前给出的第四财季毛利率指引仅为8.2%至8.4%，而最新预估区间15%至17%意味着实际表现将远超预期，几乎翻倍。

这一改善并非一蹴而就。公司毛利率曾在2026财年第二季度触及6.3%的低谷，首席执行官Charles Liang当时将其归因于客户结构变化、关税压力以及内存等关键零部件短缺。第三季度毛利率小幅回升至9.9%，而此次第四季度的跃升则表明公司在AI服务器解决方案领域的定价能力正在增强。

在今年5月最近一次财报电话会议上，Liang曾表示，公司致力于通过优先深耕企业市场及数据中心积木式解决方案（Data Center Building Block Solutions）业务，实现可持续的两位数毛利率目标。此次初步数据显示，这一目标已提前兑现。

600亿美元创纪录订单，需求前景强劲

毛利率之外，创纪录的订单规模同样成为市场聚焦的另一重要亮点。超微电脑披露，第四财季单季新增订单超过600亿美元，刷新历史纪录，将在未来数个季度陆续交付。

这一数字直接反映出市场对超微电脑模块化数据中心解决方案的旺盛需求，也印证了AI基础设施投资热潮的持续性。公司正寻求从服务器设计与制造商向全栈数据中心解决方案提供商转型，庞大的订单积压为这一战略提供了有力支撑。

值得注意的是，公司同时预计第四财季营收将接近110亿至125亿美元指引区间的低端。然而，市场对此反应平淡——投资者显然更看重利润率的修复与前瞻性需求指标的强劲，而非短期营收的绝对规模。

此次盘后大涨，也是超微电脑在经历一系列负面事件后的阶段性情绪修复。

6月初，公司宣布计划通过股权融资筹集70亿美元以支持AI服务器订单激增，引发市场对股权稀释及过度支出的担忧，股价随之大幅下挫，自6月9日高点至今累计跌幅接近50%。此次毛利率的意外跃升与创纪录订单，为饱受压制的股价提供了实质性的反弹催化剂。

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市场概述

芯片股大幅反弹推动美股收涨，此前重挫的动能类股录得五年来最强日表现，纳指领涨，投资者重拾对AI投资主题的信心。标普500涨0.9%，道指涨0.74%，纳指100涨1.9%。

费城半导体指数周二大涨5.2%，创六周最佳日涨幅，两连涨延续反弹势头。特斯拉涨超2%、领涨科技七巨头。英特尔将进一步裁员，股价大涨近9%。美股存储芯片指数暴涨11.12%。闪迪收涨14.27%，西部数据和美光科技均大涨超12%，希捷科技涨逾11%。北美科技软件股则下挫超1%。

通胀担忧引发美债抛售，2年期美债收益率走高5.7基点。10年期收益率上行4个基点至4.63%，逼近近两个月高点。

美元走强0.2%、重回101。日元跌0.44%、跌破163，刷新40年新低。比特币涨1.6%，报6.6万美元。

黄金大涨1.9%，现货白银大涨4%。美伊连续10天互相袭击，布伦特原油重返90美元上方，WTI原油涨2%至近85美元，升至五周高点。

亚洲时段，绝地大反转，科创50狂涨超10%，芯片半导体集体爆发、存储“一哥”涨停，恒科指涨超1%，智谱飙涨超35%。

要闻

中国

证监会：行业机构加大逆周期架构力度，专家学者积极建言献策、理性发声。

智谱一日之内完成双线落子：收购中科院系AI算力软件公司中科加禾，同步落地1GW级全国产芯片数据中心。

马斯克“宣战”Kimi？月之暗面回应：欢迎马斯克加入“2万亿+俱乐部”。月之暗面企业业务负责人：三项自研底层技术带来K3性能跃升，期待和马斯克“掰手腕”；幻觉于创造力同源，无法完全避免。

报道：台积电拟于2027年涨价至多10%，给客户一年时间缓冲。

BBA集体降价。

量化私募业绩遭遇集体回撤，“量化砸盘”争议再起。

113家私募打新长鑫科技获配，梁文锋旗下幻方、九章拿下私募最大份额。

海外

美国贸易代表暗示将很快出台新关税政策。报道：美国将对在美建厂企业的铝关税减半。加拿大总理称已与特朗普通话，将"加快谈判"，加拿大各省拒绝解除美国酒类禁令。

特朗普：伊朗想会谈但美国“没兴趣”，“很快”重击镐山核设施，警告胡塞武装勿封红海。

美财长贝森特宣称：美国很快将控制全球80%的算力。

日元创40年新低，美元兑日元涨破163，日当局干预的风险增大。

谷歌平价Gemini三箭齐发，网安模型对标Anthropic Mythos，旗舰3.5 Pro仍难产。

OpenAI紧急叫停GPT-6，该顶级模型在内部测试中悄然"越狱"。

AMD AI大会前英伟达秀亮CPU“战果”，Vera Rubin全面量产，超300合作伙伴部署。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅0.89%，报7509.20点。道指涨幅0.74%，报52224.64点。纳指涨幅1.29%，报25837.207点。欧洲STOXX 600指数收涨0.56%，报643.19点。

A股：上证指数收报3864.37点，涨1.79%。深证成指收报14264.29点，涨4.81%。创业板指收报3685.97点，涨7.05%。

债市：美国10年期国债收益率涨3.44个基点，报4.6261%。两年期美债收益率涨5.51个基点，报4.2573%。

商品：WTI 8月原油期货收涨2.02%，报84.91美元/桶。布伦特9月原油期货收涨2%，报91.01美元/桶。现货黄金涨1.76%，报4078.31美元/盎司。现货白银涨4.21%，报58.7980美元/盎司。

要闻详情

全球重磅

中国

证监会：行业机构加大逆周期架构力度，专家学者积极建言献策、理性发声。证监会指出，希望上市公司着力增强合规经营能力、提升核心竞争力，更好回报投资者；行业机构加大逆周期架构力度，切实提升投资者服务水平；专家学者积极建言献策、理性发声，共同营造良好市场环境。

智谱1GW数据中心落地！国产AI芯片+中科院Infra+自研模型，构建自主技术闭环？智谱一日之内完成双线落子：收购中科院系AI算力软件公司中科加禾，同步落地1GW级全国产芯片数据中心。算力"建得起"与"用得好"两大短板同步补齐，叠加长期积累的Post-training能力，全栈自主技术闭环雏形已现。消息刺激股价单日暴涨38.35%，市场将其视为国产AI系统竞争时代加速兑现的关键信号。

马斯克“宣战”Kimi？月之暗面回应。7月17日，月之暗面发布新一代大模型Kimi K3，参数规模达到2.8万亿。马斯克次日留言，用“令人印象深刻”表示赞赏，并随即披露其2万亿参数的Grok 4.6计划，称有望超越Kimi。对此，月之暗面简短回应：欢迎马斯克加入“2万亿+俱乐部”。

• Kimi首次回应K3外界关切。月之暗面企业业务负责人黄震昕：三项自研底层技术带来K3性能跃升，期待和马斯克“掰手腕”；幻觉于创造力同源，无法完全避免，“K3已是幻觉很少的模型”。针对暂停新会员开放一事，其表示，目前尚未有明确的时间表。

报道：台积电拟于2027年涨价至多10%，给客户一年时间缓冲。台积电计划于2027年初调涨晶圆价格5%-10%，覆盖先进与成熟制程，主因材料、设备及电力等成本攀升，尤其受AI需求旺盛及美国扩产计划推动。此举将影响英伟达、苹果等大客户。公司强调定价具战略性，已预留缓冲期，旨在维系长期合作并支撑持续扩张。

BBA集体降价。随着国产新能源车的崛起，以BBA为代表的外资豪华品牌在中国的市场的日子并不好过，这一点在销量上体现得非常明显。2025年，奔驰在华销量57.5万辆，同比下滑19%；宝马销量62.55万辆，同比下滑12.5%；奥迪销量61.75万辆，同比下滑5%。

量化私募业绩遭遇集体回撤，“量化砸盘”争议再起。格上基金研究员焦冰认为，“量化砸盘”的争议，反映的是市场对2.3万亿元规模量化行业的高度关注。同质化踩踏风险真实存在，但更多是系统性结构问题而非“恶意砸盘”。

113家私募打新长鑫科技获配，梁文锋旗下幻方、九章拿下私募最大份额。长鑫科技发行结果出炉，DeepSeek创始人梁文锋通过旗下两家私募合计有194只私募产品获得配售，合计获配2024.97万股，合计配售金额约为1.75 亿元。

海外

美国贸易代表暗示将很快出台新关税政策。美国贸易代表格里尔暗示，美国将很快出台新的关税政策以替代即将到期的10%全球进口关税。他现在无法给出新关税政策出台具体时间点，政策在正式宣布前还需向国会和其他利益攸关方通报。

报道：美国将对在美建厂企业的铝关税减半。美国于7月20日出台新关税政策，依据《1962年贸易扩展法》第232条款，为在本土投资原铝生产的企业提供进口铝关税优惠（从50%降至约25%），以弥补本土产能不足。此前50%的钢铝关税效果有限，美国仍严重依赖进口。高铝价已推高该国制造商成本，短期供需缺口难弥合。

加拿大总理称已与特朗普通话，将"加快谈判"，加各省拒绝解除美国酒类禁令。加拿大总理马克表示已与特朗普通话，"双方同意在未来数周内加快谈判"。安大略省省长表示，除非美国撤销对汽车和钢铁的行业关税，否则他不会解除该省对美国葡萄酒和烈酒的禁令。经济学家指出，核心通胀疲软与更多关税的叠加，可能为加拿大再度降息打开大门。

特朗普：伊朗想会谈但美国“没兴趣”，“很快”重击镐山核设施，警告胡塞武装勿封红海。特朗普称，美伊斗争根本没结束，美国“不会明天离开”；目前红海还没被封锁，若真发生，美国“会采取行动”；美国将“很快”“非常猛烈”地打击镐山地下核设施。美媒称，当前美方重点是惩罚伊朗此前攻击霍尔木兹海峡船只，打击将持续，外交努力仍在继续。伊媒称伊朗已部署新的防空系统。伊总统称，伊最高领袖指示结束“非战非和”局面；伊朗当前务必团结，不应无端贬低谈判成果。

美财长贝森特宣称：美国很快将控制全球80%的算力。贝森特高调宣称，美国算力份额将从当前50%-60%跃升至80%，并将算力主导权定性为“绝不能输”的国家战略博弈。有分析称，这一政策最高层表态，等同于为英伟达等芯片巨头进行“国家级背书”。但“算力份额”目前并无公开的权威统计口径，80%目标能否实现仍需用实际产能数据说话。

日元创40年新低，美元兑日元涨破163，日当局干预的风险增大。受中东局势紧张、国际油价上涨以及市场重新押注美联储进一步收紧政策影响，美元连续第四个交易日走强。美元兑日元一度突破163，为40年来新高，再度引发市场对日本政府干预汇市的猜测。前日央行政策委员曾警告，如果美联储进一步加息，美元兑日元可能升向165。

谷歌平价Gemini三箭齐发，网安模型对标Anthropic Mythos，旗舰3.5 Pro仍难产。Gemini 3.6 Flash提升代码、知识工作和多模态能力，减少输出Token消耗的同时，输出价较前代低近17%；Gemini 3.5 Flash-Lite主打3.5系列中最低价和最快速；Gemini 3.5 Flash Cyber通过CodeMender代码安全智能体，试图以更低成本切入网络安全AI市场。谷歌透露，Gemini 4已启动“迄今最雄心勃勃的预训练工作”。

OpenAI紧急叫停GPT-6！OpenAI顶级模型GPT-6在内部测试中悄然"越狱"：它花一小时凿穿沙盒防火墙、强行拆分Token骗过安全扫描器，最终将本不该公开的技术成果提交至GitHub。OpenAI紧急叫停并回炉重建，PR虽已关闭，但看过的人已看过，抄走的代码已抄走——这才是AI失控最朴素也最令人后背发凉的真相。

AI“斯普特尼克时刻”！Kimi K3震动硅谷，Stability AI联合创始人：推理成本还有10至50倍下降空间。开源Kimi K3打破硅谷双头垄断，引爆AI界“斯普特尼克时刻”！大模型以1%成本步入“精密制造”时代。未来推理成本将暴跌50倍，端侧智能全面爆发。前沿模型加速沦为“易耗品”，应用接口层成最大赢家，企业资产迎来重估风暴。

AMD AI大会前英伟达秀亮CPU“战果”，Vera Rubin全面量产，超300合作伙伴部署。英伟达5月底就宣布，Vera已进入全面生产，并称该芯片的特定任务完成速度可达到传统x86 CPU的1.8倍。本周二英伟达强调，相比单纯堆叠更多核心，Vera更重视单线程性能、核心之间的通信带宽以及内存访问延迟，并表示Vera Rubin NVL72正在全球范围内进入量产爬坡，CoreWeave、谷歌、微软等合作伙伴已开始部署相关机架；CoreWeave运行基准测试结果显示，Vera Rubin NVL72的每兆瓦Token产出量较Blackwell架构提升10倍。

研报精选

摩根大通CEO戴蒙警告：市场低估“地缘+财政”双重风险，不会在这个价位买股票或长期美债。摩根大通CEO戴蒙罕见亮出底牌：不买股票、不碰长期美债。他警告，市场严重低估了乌克兰战争、中东冲突及财政赤字失控带来的双重风险，“债券义警”终将反扑推高利率。对AI热潮，他以互联网泡沫为鉴——赢家会出现，但绝非按你想象的剧本。

接下来值得留意的几个叙事。市场叙事正从硬件多头转向空头，举证难度转移至硬件capex与ROI。Kimi K3发布凸显模型能力与定价权，但DeepSeek可能在“每智能价格”上带来新变量。模型层利润或流向硬件/云基建，而模型发布与训练的时间差、谷歌Capex对自由现金流的挑战，以及存储回购预期，均构成后续密集叙事的关键看点。

AI硬件的下一个核心瓶颈在哪里?摩根士丹利认为，AI效率提升将进一步刺激企业加码算力投资，推动芯片、存储和半导体设备需求持续增长。下一阶段AI硬件的真正瓶颈将从芯片设计转向能源、电力、数据中心容量及制造产能，这些供给约束或成为AI基础设施扩张的关键限制。

国内公司

小米上调全年手机出货目标，增幅16%。小米已将2026年全年智能手机出货目标从约9000万部上调至1.1亿部，增幅约16%，上调的增量部分主要来自低端机型。此次上调出货目标是小米内部认为当前的存储行情有望迎来反转，有行业人士称目前手机等下游厂商对当前存储的涨价已经开始出现明显的抵制情绪。

数据中心业务放量，源杰科技上半年净利润同比预增1197%-1305%。源杰科技预告2026年上半年营收9-9.5亿元，同比增长339%-364%；归母净利润6-6.5亿元，同比暴增1197%-1305%，主因高毛利数据中心业务放量及经营杠杆释放。尽管业绩高增，但股价自高点已回撤超28%，市场担忧一度高达行业均值近10倍的超高估值（滚动市盈率约659倍）能否被持续兑现。

海外宏观

特朗普新任命的“AI沙皇”辞职，白宫AI战略再生变数。美国AI标准与创新中心（CAISI）主任Chris Fall上任仅三个月即宣布辞职，成为特朗普政府年内离职的第三位AI监管高管。面对领导层频繁变动及被“Gold Eagle”计划等核心决策边缘化的现状，科技界正呼吁建立类似FINRA的行业自立标准机构，白宫AI监管战略的不确定性显著上升。

科技股暴力反弹，花旗却泼冷水：美股仓位去化远未结束。花旗警告，美股仓位去化远未结束，纳斯达克100多头已全线浮亏且仓位仍偏高，仍有进一步平仓压力；亚洲市场中，韩国KOSPI因仓位拥挤，被视为最易遭遇新一轮去杠杆冲击的市场。

2028年是大限？美股科技“终局的猜想”。美股AI牛市还没熄火，但倒计时或已悄然开启。中信建投最新研究直指：纳指短期不排除从前高回撤10%以上，而2028年可能是这轮科技牛市的"大限"。杠杆信号偏红、中国AI模型以极低成本快速追赶、估值扩张趋于钝化……几条可能终结牛市的链条正在成形。更难定价的风险，或许是2028年大选带来的政治冲击。

美股见顶前的财务信号。华创证券复盘互联网泡沫期间WorldCom等7家典型标的发现，股价见顶前财务信号遵循清晰传导链条：OCF（先反映经营现金流动能放缓）同比最早预警（平均领先3.7个季度），FCF与EBITDA（分别确认自由现金流压力和经营盈利动能走弱）在顶部前1个季度精准确认，资本开支反而是滞后指标。

流动性专家Michael Howell：全球流动性已见顶，股市最好的窗口已经过去。Michael Howell认为，追踪全球流动性动能的核心指标已于去年四季度触顶并持续减速。其65个月流动性周期模型显示，股市最佳窗口已过，市场当前处于"投机阶段"——大宗商品强势、收益率曲线熊市平坦化为晚周期特征。当前已非加仓风险资产良机，准备从大宗商品转向现金，最终转向长久期国债。

AI需求继续爆发，韩国7月前20天经工作日调整后出口增速跃升至62.9%。芯片出口是此次增长的核心引擎，同比飙升180.6%，计算机相关产品出货量增幅更接近232%，两项数据均反映出全球对AI算力硬件的旺盛需求。从出口目的地来看，7月前20天，韩国对华出口同比增长94.1%，增幅居各主要市场之首。对美出口增幅接近40%。

韩国交易所启动高频交易调研，KOSPI暴跌后监管收紧信号释放。韩国股市大涨触发Sidecar机制，韩国交易所正评估高频交易（HFT）对市场的实际影响并筹备监管改进。随着交易税下调与波动加剧，HFT规模持续扩大。本次调研将覆盖个股、衍生品及ETF跨市场套利，旨在明确其对市场波动的真实作用，为完善监管框架奠定基础。

海外公司

谷歌财报前夜，德银力挺：别光盯着Capex，真正的惊喜可能来自谷歌云。德意志银行预计谷歌云二季度收入增速将上调至70%（原为65%），下半年或进一步升至75%。资本开支预期大幅上调，2027年料达3250亿美元（此前2500亿），2028年升至3650亿-3700亿美元，但融资与现金流充裕。搜索广告未失速，Gemini延期不改长期竞争力，市场应聚焦云收入兑现节奏。

英特尔AMD财报前瞻：数据中心复苏曙光初现，PC市场仍有隐忧。伯恩斯坦认为，服务器CPU需求复苏叠加智能体AI带动的数据中心投资，正成为英特尔和AMD财报前的最大看点，并有望对冲部分客户端业务压力。不过，PC市场需求放缓、内存价格上涨及渠道库存等因素，仍将拖累两家公司短期业绩表现，财报指引和管理层对下半年PC需求的判断将成为市场关注焦点。

OpenAI智能体用户突破1000万，ChatGPT Work发布后需求翻倍。OpenAI旗下AI智能体产品，面向编程场景的Codex与面向综合任务处理的ChatGPT Work合计用户突破1000万，较本月初近乎翻倍。ChatGPT Work上线是主要推动力，其定位与Anthropic的Cowork相近，双方竞争持续升温。

AI将转向“按结果付费”？OpenAI董事长预言一年内Token付费模式将颠覆。企业深陷AI成本焦虑？OpenAI董事长断言：Token计费将在一年内终结！未来行业将告别“算Token”，全面迈向“按业务结果付费”的新商业模式。同时，他对Kimi等低成本模型的真实性价比持审慎态度，AI投资回报正迎来变革拐点。

AI存储需求再加码：英伟达CMX明年或消耗超1亿TB NAND，三星已开始供货。三星电子已向英伟达量产供货第十代V-NAND，并将约60%产能用于第九代产品，以满足英伟达新型存储设备CMX需求。预计CMX所需NAND容量将从今年3500万TB激增至明年逾1亿TB。三星正推进V9稳产、V10爬坡、V11试产，董事长李在镕将与黄仁勋会面，讨论HBM、NAND供应及数据中心合作。

AI数据中心成本再添变数！监管收紧，甲骨文或需提供超70亿美元担保。甲骨文150亿美元威斯康星数据中心项目遭遇双重夹击：州监管机构拒绝豁免70亿美元信用抵押要求，每年额外成本逾1亿美元；标普同步将其评级下调至BBB-，距垃圾级仅一步之遥。这一履行3000亿美元OpenAI算力合同的关键项目，正将AI扩张的隐性成本推至台前。

英特尔再裁员！数据中心部门成最新目标，四年内员工数缩水近40%。英特尔已向数据中心业务部门员工发出通知，确认将削减该部门岗位，但未披露具体裁员人数。管理层表示将通过瘦身削减管理层级，确保岗位配置符合长期战略。

SpaceX迎史诗级股票解禁：1160亿美元股票8月6日进入流通。SpaceX约9.115亿股内部人士持股将于8月6日解除限售，对应市值约1160亿美元。SpaceX采用分批次解禁，到年底前，可流通股份总量将从目前约6.39亿股骤增至53.3亿股。SpaceX股价自收盘高点已下跌37%，今日盘中上涨3.8%，或终结七连跌。

诺和诺德起诉礼来：GLP-1广告涉嫌"以大欺小"，减肥药市场生变？诺和诺德起诉礼来，指控其广告通过“高剂量对比低剂量”误导消费者，违反广告法。这是新CEO上任后更强硬的竞争策略之一。随着口服GLP-1产品上市，双方竞争从研发、产能延伸至营销与法律层面，争夺数千亿美元市场。

行业/概念

1、脑科学 | 据中证报报道，国内柔性脑机接口产业化迎来新进展，相关技术正式从科研探索阶段，加速迈向规模化临床应用与注册上市阶段。7月21日，脑虎科技自主研发的"植入式脑机接口手部运动功能代偿系统"（即"全植入、全无线、全功能"脑机接口系统，简称"三全"系统）已通过公示，正式进入国家药品监督管理局医疗器械技术审评中心（CMDE）创新医疗器械特别审查程序（即"绿色通道"），成为国内首个进入该通道的硬膜下植入式柔性脑机接口产品。在此之前的7月7日，这款"三全"系统已在复旦大学附属华山医院正式启动GCP注册临床试验。

点评：脑机接口技术正从实验室加速迈向商业化应用，医疗健康领域将成为核心增长引擎。我国已将脑机接口列为未来产业重点发展方向，"十五五"规划明确提出推动脑机接口成为新的经济增长点；工信部等7部门印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》，提出到2030年形成安全可靠的产业体系。随着技术持续突破、政策支持力度加大及应用场景不断拓展，脑机接口领域有望在未来5-10年内迎来爆发式增长。

2、光纤光缆 | 据中证报报道，英伟达正在美国掀起一场光纤资源的"圈地运动"，大规模收购"暗光纤"资源，以为其日益庞大的AI基础设施建设铺设高速通道。所谓"暗光纤"，是指那些已经铺设完成但尚未投入商业使用的光缆线路。通过自建高速骨干网，英伟达将有能力绕过传统的网络层级，直接向企业及CoreWeave等新兴云厂商提供"GPU算力+高速连接"的一体化服务。

点评：我国最大的所谓"暗光纤"当属广电光纤。受新兴媒体冲击，各大广电集团坐拥顶级的光纤资源但一直处于亏损的边缘。此次英伟达收购"暗光纤"建高速网络，给广电光纤提供了价值重组的机遇，广电企业可以从电视行业转型为超大规模云服务商，在AI算力竞争白热化的当下，拥有自主可控的传输网络，意味着在未来的AI基础设施竞争中掌握了更大的话语权和自主权。

3、物联网 | 据上证报报道，近日，中央网络安全和信息化委员会印发《深化互联网协议第六版(IPv6)技术创新和融合应用实施方案(2026-2030年)》。实施方案明确，到2027年，IPv6端到端贯通水平全面提升，技术创新和融合应用取得重要阶段性成果。IPv6活跃用户数达9亿，IPv6网络流量占比达38%。到2030年，IPv6与经济社会各行业各领域广泛深度融合，构建技术先进、开放创新、内生自驱、安全可靠的IPv6产业生态。IPv6活跃用户数达9.5亿，IPv6网络流量占比达42%。新增网络默认优先提供IPv6地址，加快向IPv6单栈演进，推动形成以IPv6为主导的网络服务和应用体系。

点评：上海证券认为，IPv6协议重构物联网生态，海量终端连接催生增量空间。相较于IPv4协议，IPv6在终端编址能力、数据传输速率及安全隐私保护维度实现全方位突破，其技术特性与物联网产业高度适配。此外，IPv6特有的地址反向控制功能精准契合物联网场景需求，叠加终端设备已具备完整IPv6协议栈运行能力的商用化基础，商业化落地与产业的价值重估有望在技术、标准的迭代完善下逐步加速。

4、固态电池 | 据上证报报道，从工信部锂电池及类似产品标准工作组获悉，根据相关文件要求，由中国电子技术标准化研究院归口管理并组织起草固体电解质系列行业标准，工信部锂电池及类似产品标准工作组秘书处已组织成立了标准项目组，并完成了项目组征求意见稿的编制。经研究，定于2026年7月27日-7月28日召开10项固态锂电池行业标准征求意见稿讨论会。

点评：华西证券认为，综合储能需求以及固态商业化进程来看，上游锂矿股值得重点关注。值得注意的是，碳酸锂价格中枢逐步上移，锂矿股存在补涨预期。此外，六氟磷酸锂以及电解液等中游板块的弹性依然值得重视。关注锂电设备环节，固态技术迭代提供红利。

5、光通信 | 据上证报报道，腾讯云高管日前出席世界人工智能大会分论坛时表示，为了将推理成本降低到极致，公司会大规模部署国产化算力；公司预计2026年第4季度部署NPO(近封装光学)超级节点，并呼吁国内外统一NPO行业标准。

点评：浙商证券认为，NPO将光引擎部署于交换芯片附近，在带宽密度、功耗与可维护性之间相对平衡，系统由光引擎、外置光源与光纤管理模组构成，竞争或从单一器件转向系统工程能力。可插拔、NPO、CPO有望长期共存，CPO或为长期演进方向，值得关注。

今日要闻前瞻

“引力一号”运载火箭预计7月22日在海上发射。

2026上海核能可持续发展大会暨上海国际核能产业博览会。

英国6月CPI。

谷歌、特斯拉、IBM、德州仪器公布财报。

三星Galaxy全球新品发布会。

美国上周EIA原油库存。

<全文完>

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美伊连续10天互相袭击，短期停火协议破裂。原油走强引发通胀担忧，美债遭遇抛售，美元指数走强、重回101关口。

S&P期货、美油与10Y收益率三线联动

半导体存储芯片暴力反弹，费半创六周最佳

周二美股标普500涨0.9%，道琼斯工业平均指数涨0.74%。纳指100涨1.9%。

值得注意的是，当日市场广度偏薄，强势行情集中在半导体板块，剔除AI成分股的标普500指数持平。

费城半导体指数周二大涨5.2%，创六周最佳单日涨幅，两连涨延续反弹势头。

不过仍低于50日均线。

存储芯片三巨头集体飙升，闪迪涨14.27%领涨全场，西部数据涨12.51%，美光涨12.17%市值重回万亿美元关口。希捷涨超10%，存储板块几乎全线涨超10%。

芯片设计端同样全面爆发。英特尔涨8.64%，AMD涨8.11%，台积电涨超4%，阿斯麦涨3.59%。

暴涨的直接催化剂来自摩根士丹利半导体分析师Joseph Moore的最新研报。他指出数据中心存储芯片短缺正持续恶化，预计延续到2028年，存储芯片价格在Q2到Q3至少上涨25%。这一判断直接引爆了存储芯片板块的做多情绪。

LPL首席技术策略师Adam Turnquist也称近期调整更像抛物线式上涨后的健康重置。

高盛AI半导体指数当日呈现V形反弹。瑞银对冲基金衍生品销售主管Michael Romano同日发声，认为AI基本面改善正是买入信号，建议逐步建仓。

高盛美国AI半导体指数

动量因子创五年最佳单日，美股与债市显著脱钩

高盛TMT动量组合单日回报达11.5%，广义AI组合涨7.3%，AI受益股指数创ChatGPT发布以来最佳单日表现。

高盛高Beta动量指数

高盛动量策略团队Julia Mensch在报告中写道，动量去风险已进入末段。仓位已大幅清理，动量有望回归长期趋势，高盛TMT动量组合创下自2021年3月以来的最佳单日表现。

与股市大涨形成鲜明反差，债市同日遭到抛售。

油价上涨给利率市场带来压力，市场对美联储7月和9月加息的可能性今天均有所上升。

10年期美债收益率突破4.60%至约4.63%长端创两个月新高，2年期涨5基点至约4.25%，30年期升至约5.13%。

股债脱钩的核心逻辑在于油价飙升推升通胀预期，但财报超级周前的买盘力量压倒了利率上行压力。零日期权交易员全天买盘叠加杠杆ETF再平衡资金，成为支撑反弹的隐性力量。

并非所有分析师都认同修正已结束。BTIG首席市场技术分析师Jonathan Krinsky警告上方存在强阻力。彭博宏观策略师Michael Ball认为半导体ETF看跌期权需求仍然高企，宣告修正完成为时尚早。

Mag7严重分化，财报前资金重新洗牌

Mag7内部出现显著分化。特斯拉涨2.53%领涨，英伟达涨1.97%，苹果微涨0.35%。而谷歌跌1.47%领跌，微软跌1.13%，亚马逊跌0.98%，Meta小跌0.32%。

周三盘前谷歌和特斯拉将率先发布Q2业绩，市场高度关注全年资本支出指引。eToro分析师Bret Kenwell指出，凡无法跨过华尔街高预期门槛的公司都会遭投资者惩罚。

ZeroHedge评论道，此前市场讨论的广度扩张被丑陋的棍棒打回，交易员重新涌入AI和半导体而非分散到价值股。这种集中度回归意味着市场宽度并未真正改善，少数股票对指数的主导进一步加剧。

油金比特齐涨，10Y破4.60%，日元暴跌163

美伊军事冲突进入第10日，胡塞武装宣布对沙特实施海上封锁，红海曼德海峡通行量两周内骤降34%。WTI 8月收报84.91美元涨2.02%，布伦特9月收报91.01美元涨2.01%，自6月11日以来首次收于90美元上方。

布伦特原油期货与即期布伦特原油现货价差

油价飙升推升通胀预期，美债收益率全线上行。Natixis首席美国经济学家Christopher Hodge认为能源价格波动应主导美联储决策。

RBC利率策略师Izaac Brook指出2年期突破4.20%和10年期突破4.60%的关键技术位放大了走势，夏季交易清淡加剧了波动。

美债收益率曲线

彭博宏观策略师Cameron Crise警告长期国债即将巩固5%为底部而非顶部，50日均线已超5%，5.5%是下一个目标。

美元指数走强至约101.3，美元兑日元飙至163.01，日本干预传闻再度升温。

现货黄金重回4080美元附近涨约1.5%，现货白银涨约5%至59美元。

比特币盘中冲至67000美元后回落至66194美元。

比特币走势

周二美股三大指数反弹，存储芯片三巨头集体飙升，闪迪涨14.27%领涨全场，西部数据涨12.51%，美光涨12.17%市值重回万亿美元关口。希捷涨超10%，存储板块几乎全线涨超10%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨65.92点，涨幅0.89%，报7509.20点。

• 道琼斯工业平均指数收涨385.38点，涨幅0.74%，报52224.64点。

• 纳指收涨329.134点，涨幅1.29%，报25837.207点。纳斯达克100指数收涨550.944点，涨幅1.93%，报29155.179点。

• 罗素2000指数收涨1.53%，报2987.395点。

• 恐慌指数VIX收跌8.58%，报17.05。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF多数上涨，半导体ETF涨4.52%，全球科技股指数ETF涨3.11%，科技行业ETF涨2.89%，能源业ETF涨0.98%，网络股指数ETF跌0.27%。

（7月21日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨0.12%，报217.46点。

• 特斯拉涨2.53%，英伟达涨1.97%，苹果涨0.35%，Meta跌0.32%，亚马逊跌0.98%，微软跌1.13%，谷歌A跌1.38%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨612.314点，涨幅5.21%，报12356.164点。

• 美股存储芯片与硬件供应链指数涨11.12%，报213.46点。

• 成分股闪迪收涨14.27%，西部数据、美光科技、泰瑞达、希捷科技涨12.51%-11.14%紧随其后，应用材料、拉姆研究、Rambus也至少涨4.90%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.68%，报6294.45点。

• 热门中概股里，腾讯跌3.5%，网易跌3.4%，阿里跌2%，拼多多跌1.3%，日月光半导体涨8.7%。

其他个股：

• Circle涨8.62%。

欧元区蓝筹股指收涨超0.9%，成分股英飞凌涨超5.5%、阿斯麦涨约4.8%。德国股市收涨超0.6%，意大利银行板块涨超1.1%，希腊股指涨约2.1%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.56%，报643.19点，欧股盘初、美股盘初均短暂转跌。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.94%，报6285.63点，跳空高开之后呈现出W形涨势。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.66%，报25011.35点。

• 法国CAC 40指数收涨0.28%，报8363.14点。

• 英国富时100指数收涨0.58%，报10585.91点。

  （7月21日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，英飞凌收涨5.53%，阿斯麦控股涨4.77%，西门子能源涨3.60%，道达尔能源涨2.35%表现第四，威科集团跌2.31%跌幅第三大，慕尼黑再保险跌2.75%，Prosus跌3.7%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Mitie集团收涨39.07%奥特斯股份涨11.97%，半导体概念股Soitec涨10.51%、德国爱思强股份涨8.29%、BE半导体实业公司涨7.16%表现第五。

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由于植田和男因病缺席上次会议，此次发布会将是外界直接评估其政策立场的首个机会。

据追风交易台，摩根士丹利在7月21日的研报中指出，植田和男的表态——尤其是其个人观点与央行货币事务局立场之间的差异——将在近期主导市场对加息路径的定价。目前市场对9月和10月加息的概率定价分别约为24%和68%。

摩根士丹利的基准情景仍为12月加息，即维持约每六个月一次的加息节奏，但认为10月加息属于风险情景。此外，若本次会议被市场解读为偏鸽，日元可能面临新一轮广泛贬值压力，当局外汇干预风险随之上升。

周二，美元兑日元升破163关口，为1986年以来首次触及这一水平。

7月按兵不动，焦点在于下一步

摩根士丹利预计，日本央行将在7月30日至31日的货币政策会议上维持政策利率于1.0%不变。6月刚刚完成加息，7月暂停已被市场广泛消化。当前的核心问题是下次加息的时点信号。

日本央行对内外需韧性的信心正在增强，同时持续警惕潜在通胀上行风险。

在外需方面，全球AI及半导体需求强劲，不仅推升相关商品实际出口，也支撑出口价格，在一定程度上抵消了油价上涨导致的贸易条件恶化。在内需方面，央行消费活动指数保持稳健，私人消费预计将被评估为具有韧性，其中服务消费为主要支撑。

在通胀判断上，预计央行将维持6月会议新增的措辞——即企业商品价格向消费者价格的传导可能以相对较快的速度推进，并有扩散至消费端大范围商品的风险，"核心CPI通胀有偏离2%物价稳定目标上方的风险"。

三大因素支撑12月加息为基准

尽管鹰派立场明显，摩根士丹利对年内提前加息持保留态度，并列出三点主要理由。

第一，潜在通胀强度存疑。月度CPI数据显示私人服务通胀相对平稳，截至5月的需求阶段生产者价格指数及近期高频价格指标均表明，企业商品价格向消费端的传导进展仍属渐进。

第二，中东局势不确定性再度升温。若零售端价格传导持续缓慢，而原油及石脑油相关产品价格进一步上涨，贸易条件恶化可能拖累名义GDP和企业利润增长，进而对未来工资增长构成下行风险。植田和男在过去新闻发布会上的表态显示，其倾向于对中东风险采取审慎评估立场。

第三，政治层面的考量。路透社7月企业调查显示，49%的受访企业认为日本央行加息至1%对其产生了"显著负面"或"一定程度负面"影响，28%表示当前利率水平已对资本支出产生负面影响。由于该调查样本为资本金不低于10亿日元的大型企业，对中小企业的实际冲击可能更大，而首相官邸强调建设"强劲经济"的目标，也意味着央行需更审慎评估加息影响。

《展望报告》三大看点

本次《展望报告》有三项核心议题值得重点关注。

其一，央行如何呈现6月加息逻辑的进展，即企业商品价格向消费端传导所带来的潜在通胀上行风险。数据显示，企业商品价格指数同比涨幅持续扩大，4月为5.4%，5月升至6.6%，6月进一步升至7.1%。从经验规律看，企业商品价格传导至消费价格的峰值效应通常在约六个月后显现。

其二，政策委员会成员风险平衡判断是否发生变化。若通胀预测下调而经济增长预测上调，市场将密切观察风险天平是否仍偏向潜在通胀上行。此外，本次会议是新任委员Sato和Asada参与《展望报告》会议的首次，其中Asada已于6月会议表达审慎立场，而Sato的政策倾向将是首次被市场检验。

其三，央行是否提供1%以上进一步加息的分析框架。央行内部对中性利率区间的认知已实质性上移至约1.5%至2.0%，1.1%的下限已不再是政策讨论的有效参照。在此背景下，央行能否提供更具体的货币宽松程度衡量标准，将是判断后续加息路径的重要依据。

植田发布会措辞或成市场定价关键

植田和男发布会全程的措辞细节将是近期市场定价的关键变量。发布会开场陈述及问答前半段可能更多反映货币事务局立场，而问答后半段则更能体现行长的个人判断——二者之间的细微差异值得格外关注。

在通胀数据权重问题上，市场将观察央行更倾向于依据企业商品价格指数和CPI等实际通胀数据，还是更侧重通胀预期类指标来判断加息时点。

此外，若植田和男就"延迟加息可能推高通胀风险溢价、带动长期利率上行"的风险作出更明确表态，也将为后续政策讨论中的潜在取舍提供重要线索。

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周二，以存储芯片厂商为首的半导体板块大涨超5%，已连续两个交易日跑赢大盘。

据彭博分析，尽管空头回补提供了短期支撑，但更有说服力的论据在于，无论是数据中心建设遭遇的本地反对，还是开源大模型的涌现，均不足以宣告AI资本开支周期的终结。

近期亚洲出口数据，以及台积电等厂商的涨价举措，均印证了算力、存储、网络与电力领域的底层需求依然完好，市场情绪此前已过度悲观。

随着上述两大担忧逐步证伪，周五低点以来的反弹力度，或远不止是超卖后的技术性修复。

本地对数据中心建设的抵制确实构成现实压力。

据摩根士丹利引用第三方数据，2025年已有约1560亿美元的数据中心项目遭取消或推迟，2026年第一季度又有约1300亿美元受到波及。

该行对2026年AI资本开支的预估规模达8770亿美元，面临电网限制、建设暂停令以及更严格的用电与用水规定等多重下行风险。

然而，考虑到AI的战略重要性，这场反弹最可能带来的结果是延迟与重新设计，而非全面叫停。

从另一角度看，建设限制反而可能推升现有站点内的半导体采购需求。

运营商可通过替换低效服务器、提高机架密度、引入先进冷却系统等方式，在相同建筑面积与电力供应条件下产生更多算力输出。

现场发电、电池储能与电网支撑服务，则提供了绕开输电瓶颈的另一路径。

上述约束在客观上将缩短老旧设备的使用寿命，并相应拉升对新型芯片、存储器及冷却系统的替换需求。

中国最新一批开源大模型对硬件需求的冲击也较为有限。

以Kimi K3为例，据报道该模型每个服务实例需消耗大量高带宽存储器（HBM）容量及大量加速器。该模型虽能以更低算力完成单项任务，但对存储容量的总体需求依然可观。

美国银行研究进一步指出，中国API价格走低，不应被解读为硬件成本下降的信号。

便宜的定价反映的是架构效率的提升，以及中国更高效的电价、人力成本、土地成本，加之积极的市场份额争夺策略，而非半导体硬件成本出现了系统性崩塌。

从更长期维度看，开源模型的普及甚至可能拓宽半导体的整体市场空间。

封闭模型将硬件集中部署于少数云计算设施；开放模型则可由企业、政府及主权云分别下载、独立部署，从而在每个终端节点形成新增的HBM、DRAM及NAND存储安装需求，带动增量硬件采购。

综合来看，AI资本开支受益标的自近期低点的反弹，其驱动力可能超越单纯的技术性超卖修复。

盈利预期或已阶段性见顶，但在现有数据支撑下，AI基础设施建设的底层经济逻辑比市场此前担忧的更具韧性。

市场此前的仓位已调整至过度悲观水平，与此同时基本面并未出现实质性恶化，这为反弹行情的延续提供了空间。

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据彭博援引知情人士透露，这项新服务计划于7月28日上线，将支持大多数iPhone、Mac、iPad 和 Apple Watch机型。苹果将与瑞典金融科技公司Klarna Group合作，由后者提供金融支持。

该计划初期至少将在美国市场推出，并同时覆盖苹果线下零售店和线上商店。消息公布后，Klarna股价一度上涨11%，但涨幅未能保持，最终仅收涨1.44%；苹果股价则基本持平，周二收涨0.35%。

运作机制与租赁细则

Apple Upgrade将采用类似订阅服务的模式。

用户在租赁期间可提前还清设备款项、提前升级至新机型，或在租赁期结束后保留设备；部分操作将收取额外费用。与汽车租赁类似，用户也可在租赁期满后将设备归还。

其中，iPhone和Apple Watch的租赁期限为24个月，Mac和iPad的租赁期限为36个月。用户需通过一次软性信用审核（不会影响信用评分）才能获得资格。

背景与政策调整

该计划推出之际，苹果刚刚因行业存储芯片短缺，将Mac、iPad等多款产品价格上调数百美元。市场也普遍预计，苹果将在9月发布新一代iPhone时进一步提高售价。

苹果计划将Apple Upgrade宣传为一种月供更低的购机方式。与此同时，公司还计划停止现有两项iPhone购机计划的新用户注册，包括iPhone Upgrade Program和标准分期融资服务，为Apple Upgrade让路。

与目前的iPhone Upgrade Program不同，Apple Upgrade不包含AppleCare+保障服务。此外，部分产品不适用该计划，包括Apple Watch SE、入门款iPad、iPhone 16以及MacBook Neo。企业采购和教育优惠订单也被排除在外。

苹果此前曾考虑推出由公司自行提供融资支持的iPhone及硬件订阅计划，但已于2024年取消。如今选择与Klarna合作，意味着苹果既能向消费者提供新的购机方式，又无需自行承担相关金融风险。

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OpenAI全球公共事务负责人Chris Lehane周二表示，奥特曼此次访问之际，美国官员正在制定一套AI安全审查框架，预计将在未来几周内完成。

他表示，奥特曼此次会晤的一部分内容将聚焦OpenAI新的模型系列，包括这些模型将如何影响就业和工作方式。

“我们认为，这一模型系列将带来一些非常有趣的能力，尤其是在工作场景以及扩大工作规模方面。”

Lehane的上述表态，距Kimi K3模型发布仅数日之隔。该模型被认为可与OpenAI、Anthropic等顶级AI产品相抗衡，引发市场对美国AI领先地位持续性的质疑，并导致科技股出现抛售。

美国AI监管体系的构建正在提速。特朗普政府正在评估设立一家独立监管机构的可行性，该机构将在产业界参与下对AI模型进行审核。财政部长贝森特参与制定的方案已被纳入考量，旨在为AI企业提供更明确的合规预期。

上述方案在方向上与谷歌DeepMind首席执行官Demis Hassabis上周提出的构想相近。Hassabis本周亦赴华盛顿与政策制定者会面，就其监管愿景展开游说。

当前监管讨论的背景，在于硅谷对近期美国政府临时性、碎片化管控措施的不满持续升温。上月，Anthropic受到美国出口管制冲击，被迫暂时下线其Fable 5和Mythos 5模型。

OpenAI虽未受到类似的公开管制措施，但据悉在政府要求下对最新GPT-5.6模型作出了重大调整方可发布。

在联邦层面推进统一立法的努力面临不确定性，OpenAI已着手寻求备选路径。Lehane表示，若国会无法建立全国性AI治理标准，该公司将推动各州相互对标，以"逆向联邦主义"的方式形成实际上的统一规范。

"如果无法推动国会建立这些全国标准，"他说，"另一条路就是我们所说的逆向联邦主义——推动不同州相互镜像对齐。"

目前，OpenAI正支持马萨诸塞州的一项立法提案，该提案要求主要AI开发商采取更多措施识别灾难性风险，Anthropic亦对该提案表示支持。

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7月21日，OpenAI宣布，其两款AI智能体产品——面向编程场景的Codex，以及面向综合任务处理的ChatGPT Work合计用户数已达1000万，较本月早些时候近乎翻倍。

ChatGPT Work的上线为这一增长注入了直接动力。这一产品与Anthropic此前推出的协作工具Cowork定位相近，AI智能体赛道的竞争格局正随之加速演变。

AI智能体被业界视为继基础聊天机器人之后的下一代核心产品形态。

与传统对话式AI不同，智能体产品能够自主处理更复杂的多步骤任务，大幅降低用户的操作门槛。

OpenAI的智能体业务扩张建立在其庞大用户生态之上。自2022年底ChatGPT发布以来，该产品已积累逾9亿周活跃用户，为智能体类产品的推广提供了天然的流量入口。

相比之下，当前1000万的智能体用户规模仍仅占ChatGPT整体用户基础的极小部分，意味着内部转化空间依然充裕。

如何将庞大的基础用户转化为智能体产品付费用户，将是OpenAI下一阶段商业化路径的关键命题。

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当地时间21日周二，美国总统特朗普明确给美伊会谈的前景泼冷水，称伊朗“迫切希望会面”，但在伊方准备好进行“有意义的会谈”之前，美国“没有兴趣”会面。他还表示，美国与伊朗的斗争“根本没有结束”，美国不会离开伊朗；即便伊朗只是考虑发展核能力，美国也会在相关地区实施打击。

央视提到，特朗普当天表示，美国“很快”将对伊朗位于纳坦兹以南的“镐山”地下核设施发动打击，而且打击力度将“非常猛烈”。

针对被视为伊朗所支持组织也门胡塞武装威胁封锁沙特的海上运输，特朗普发出警告。据新华社，特朗普21日在白宫会见到访的黎巴嫩总统奥恩时表示，如果也门胡塞武装封锁红海，美国将采取行动。

同在周二，伊朗媒体IRNA报道称，伊朗已部署新的防空系统。这一动作被视为伊朗加强本土防空能力、应对美国可能进一步空袭的最新举措。伊朗军方当日称打击了巴林的美空军基地，并警告，若美攻击伊核设施，中东地区美方利益都将遭报复。伊媒还称，位于巴林的美海军第五舰队司令部发生爆炸。

随着特朗普明确将打击目标指向更深层、更难摧毁的地下设施，美伊双方的军事对抗正在呈现“进攻能力与防御能力同步升级”的特征。

本周一传出了美伊调解方试图推动双方停火10天的消息，伊朗也确认收到停火提议。特朗普的最新表态显示，美国当前的优先事项仍是军事施压，而不是立即回到谈判桌前。美伊冲突不仅没有出现明确降温信号，反而正沿着“继续打击伊朗—扩大航运压力—外交斡旋艰难推进”的路径发展。

特朗普：伊朗“迫切想见面”，美伊斗争根本没结束，美国“不会明天离开”

据美联社报道，特朗普21日在白宫表示，伊朗方面“迫切希望”与美国会面，但美国在伊朗准备好进行“有意义的会谈”之前，“没有兴趣”与其会面。

特朗普称，在幕后沟通中，伊朗官员已经表示，他们“迫切希望会面并试图结束这场战争”，因为伊朗“正在遭到重创”。

但特朗普并未因此释放出准备立即推动谈判的信号。

相反，他将会谈的前提设定为：伊朗必须先准备好进行“有意义的会谈”。

这意味着，在特朗普看来，单纯的接触、停火或象征性的外交沟通，并不足以改变美国当前的军事路线。美国希望看到的是伊朗在关键问题上作出实质性让步后，谈判才可能真正启动。

美联社称，特朗普当天对结束战争的可能谈判持悲观态度。

特朗普当天释放的另一重信号更加值得关注。

据报道，特朗普表示，美国与伊朗的斗争“根本没结束”，美国不会离开伊朗。

当被问及伊朗是否可能仅仅因为考虑发展核能力就遭到美国打击时，特朗普表示，美国会在相关地区采取行动。他还说，伊朗“还什么都没见识到”。

特朗普同时表示，如果美国第二天就离开伊朗，美国已经取得了“巨大成功”，但“我们不会明天离开”。

这番表态意味着，特朗普并未将此前的军事行动视为一场已经结束的有限行动，而是明确保留了继续扩大军事压力的选项。

对市场而言，这一点尤其重要。

如果美国将当前行动定义为尚未结束的长期军事行动，那么此前市场对于“冲突很快结束、霍尔木兹海峡恢复正常”的预期就可能被重新定价。

特朗普威胁“很快”“非常猛烈”打击“镐山”地下核设施

在会谈前景被特朗普泼冷水的同时，美国军事威胁进一步升级。

据央视援引特朗普21日在白宫会见黎巴嫩总统奥恩时的表态，特朗普称，美国将“很快”对伊朗位于纳坦兹以南的“镐山”地下设施发动打击，且打击力度将“非常猛烈”。

如果特朗普的威胁最终转化为实际行动，美军对伊朗的打击范围可能进一步扩大，从此前的军事设施、导弹和防空目标，延伸至更深层的地下核相关设施。

在伊朗已经表示部署新防空系统的背景下，美伊双方正在出现明显的“攻防升级”。

美国威胁打击更深层的地下目标，伊朗则试图强化防空能力。双方军事行动的目标和手段都在升级，外交谈判的空间反而被进一步压缩。

伊总统：伊最高领袖指示结束“非战非和”局面 不应无端贬低谈判成果

据伊朗媒体Tasnim报道，伊朗总统佩泽希齐扬表示，他现在与伊朗最高领袖穆杰塔巴·哈梅内伊的“接触多了很多”，政府的一切行动都以最高领袖指导为依据。

据该报道，佩泽希齐扬21日周二在一场活动中称，在哈梅内伊领导下，伊朗的政策将延续下去。他还表示，哈梅内伊在闭门会议上强调，必须结束“非战非和”的局面，但他没有进一步说明。

据新华社援引伊朗迈赫尔通讯社周二报道，佩泽希齐扬当天强调，伊朗当前务必维护内部团结与凝聚力，不应无端贬低谈判成果。

佩泽希齐扬当天出席伊朗“全国工业与矿业日”纪念活动时说，伊方在谈判中逐步推进霍尔木兹海峡重新开放、石油出口恢复等重要事项，尽管美方违约，伊朗在有关进程中取得的成果仍“远超预期”。

佩泽希齐扬说，伊朗国内可以就谈判的方式和成果展开讨论，但不应以缺乏专业依据的言论贬低谈判成果。他表示，维护团结与内部凝聚力对伊朗当前局势至关重要。

10天停火方案遭遇现实阻力：美国当前重点仍是“惩罚伊朗”

就在特朗普释放强硬信号的同时，外交斡旋并未停止。

本周一的一些媒体报道，卡塔尔等美伊谈判调解方提出了一项10天停火方案，希望借此缓和美伊冲突，并推动双方恢复此前达成的临时安排。

但据彭博社援引一名美国官员的消息，特朗普当前的重点是惩罚伊朗此前对霍尔木兹海峡船只发动的攻击。

这名官员表示，美军打击行动将持续，直到特朗普选择改变路线；与此同时，外交努力仍在继续。

这实际上形成了一个非常矛盾的局面：

外交渠道仍在运转，但军事行动并没有暂停；停火方案正在推进，但特朗普却明确表示美国当前没有兴趣与尚未准备好“有意义会谈”的伊朗会面。

因此，10天停火方案能否真正落地，很大程度上取决于双方是否能够首先解决霍尔木兹海峡航运问题，以及伊朗是否愿意作出美国所要求的实质性承诺。

路透社报道显示，市场此前一度将停火斡旋视为缓解冲突、推动霍尔木兹海峡航运恢复的希望，但美国与伊朗之间仍存在重大分歧。

胡塞武装开辟红海新战线

美伊冲突的风险并不局限于波斯湾。

也门胡塞武装近日宣布对沙特实施“海上禁运”，并警告停靠沙特港口的船只可能面临军事打击。

路透社报道称，在胡塞武装发出威胁后，两艘装载沙特原油、原本驶往亚洲的油轮掉头，选择绕行苏伊士运河。沙特延布港的装船作业仍在继续，但部分船只已经采取关闭船舶跟踪系统等预防措施。

这意味着，沙特原油运输正面临新的不确定性。

沙特此前曾通过管道将部分原油输送至红海沿岸的延布港，以降低对霍尔木兹海峡的依赖。如果胡塞武装进一步威胁红海和曼德海峡，这条原本用于绕开霍尔木兹风险的替代路线，也可能受到冲击。

路透社称，胡塞武装的行动可能对全球石油运输产生更广泛影响。

特朗普：红海若被封锁，美国将采取行动

特朗普21日也对红海局势释放了警告。

据新华社报道，特朗普表示，目前红海“还没有”被封锁，但“如果真发生了，我们会采取行动”。

这意味着，美国已经为进一步介入红海局势留下了明确空间。

如果胡塞武装将对沙特的“海上禁运”扩大为针对更多船只的实际军事行动，美国可能面临同时处理两条关键航运通道危机的局面：

一条是霍尔木兹海峡，核心风险来自美伊直接军事冲突；另一条是红海—曼德海峡，风险则来自胡塞武装对沙特和相关航运的威胁。

这也是当前中东局势最值得警惕的变化之一。

此前，市场主要担心霍尔木兹海峡受阻。如今，红海方向也重新出现现实性的航运威胁。两大航运咽喉如果同时受到军事风险影响，全球能源运输、集装箱航运、保险费用和供应链成本都可能受到冲击。

伊朗军方：已打击巴林美空军基地，若美袭伊核设施，中东地区美方利益都将遭报复

据新华社，伊朗军方21日称，伊朗军队当天使用无人机打击了美军位于巴林的谢赫伊萨空军基地。伊朗军方称，自21日上午起使用无人机分阶段打击谢赫伊萨空军基地，并强调打击将持续进行，直至阻止敌人继续“武力入侵伊朗”。

据新华社援引伊朗塔斯尼姆通讯社21日报道，位于巴林的美国海军第五舰队司令部发生爆炸。另据报道，巴林首都麦纳麦拉响警报，居民被要求待在避难所内。

据央视，当地时间22日凌晨，伊朗哈塔姆·安比亚中央司令部发表声明称，美国威胁要攻击伊朗的核设施和敏感中心，一旦美军采取这种行动，伊朗将视其为地区战争的扩张，地区内美国及其盟友的所有利益都将成为伊朗武装部队强力打击的目标。

美伊会谈仍在继续，但“停火窗口”正在变窄

目前，美伊之间并非完全没有外交渠道。

中间人仍在推动10天停火方案，相关外交努力仍在继续。

但从特朗普21日的最新表态看，华盛顿并没有准备因为外交斡旋而立即停止军事行动。

特朗普的逻辑非常明确：伊朗想会面，但必须先准备好“有意义的会谈”；美国可以谈，但不会在军事压力尚未达到目的之前主动降低压力。

与此同时，特朗普还表示，美国不会离开伊朗，并暗示伊朗“还没有见识到”美国的全部军事能力。

因此，当前美伊局势呈现出一种危险的“边打边谈”状态：

外交渠道没有关闭，但军事行动仍在继续；停火方案已经出现，但美国总统公开表示并不急于会面；伊朗希望结束冲突，但美国认为伊朗仍未准备好进行真正的谈判。

而在战场之外，胡塞武装对沙特航运的威胁又为冲突增加了新的变量。

接下来，市场需要关注三件事：

• 特朗普威胁的“镐山”地下设施打击是否真正发生；
• 10天停火方案能否突破美国“继续惩罚伊朗”的军事路线；
• 胡塞武装对沙特航运的威胁是否会从警告转化为实际袭击。

如果三者同时向最坏方向发展，美伊冲突可能进一步外溢至红海，全球市场面对的就不再只是一次短期军事冲突，而可能是一场同时冲击霍尔木兹海峡与曼德海峡两大航运咽喉的中东危机。

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受中东局势持续紧张、国际油价上涨以及市场重新押注美联储进一步收紧政策影响，美元连续第四个交易日走强。美元兑日元一度突破163，为40年来新高（即日元40年来最低水平），再度引发市场对日本政府干预汇市的猜测。

日本政府此前已多次强调，将密切关注汇率走势，并将在必要时采取适当行动。随着美元兑日元不断刷新数十年高位，交易员普遍认为，当局容忍日元继续大幅贬值的空间正在缩小。

日本今年已数次因日元走弱而采取行动。6月底美元兑日元突破162时，路透社曾报道称，日本官员重申已做好应对汇率异常波动的准备，市场对干预时点保持高度警惕。

随后7月初，市场还一度传出日本当局向交易员进行“汇率询价（rate check）”，这一举动通常被视为正式干预前的重要信号，推动日元短线快速反弹。

前日本央行政策委员白井早由里（Sayuri Shirai）此前曾警告，如果美联储进一步加息，美元兑日元甚至可能升向165。

与此同时，市场也担忧，一旦日本再次出手干预，可能引发全球资产重新定价。

MarketWatch指出，当前市场环境与2024年日本干预汇市前存在不少相似之处，当时日元急剧反弹导致套利交易平仓，并对科技股等风险资产形成冲击。

不过，多数分析人士认为，如果没有日本货币政策进一步收紧或美联储转向宽松，仅靠外汇干预对日元的支撑作用可能仍是暂时性的。

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据SpaceX招股说明书，最多约9.115亿股内部人士持股将于8月6日解除限售，涉及市值约1160亿美元，时间节点恰在该公司首次发布季度业绩后两天。到年底前，可流通股份总量将从目前约6.39亿股骤增至53.3亿股。

面对这庞大的解禁规模，SpaceX股价承压明显。自6月16日收盘高点以来，股价已累计下跌37%，抹去逾4250亿美元市值，周二截至发稿，盘中上涨3.8%，或终结七连跌。

据S3 Partners数据，目前约30%的可交易股份处于做空状态，空头账面盈利约70亿美元。

此次解禁的独特之处在于，SpaceX并未沿用IPO后180天统一解锁的惯例，而是设计了一套分阶段释放安排，以期在扩大流通盘的同时，尽量避免对市场供需关系造成剧烈冲击。

与传统IPO解禁相比，SpaceX此次采用的分批次、错峰释放机制属市场罕见。招股说明书显示，8月6日率先解锁的逾9亿股仅为第一批；此后数月，解禁规模将持续扩大，至12月初，全市场可流通股份总量将跃升至53.3亿股，较现阶段增长逾七倍。

值得关注的是，8月6日之后还存在一个条件触发机制：若SpaceX股价在业绩公布前十个交易日中至少五日达到175.50美元，则另有最多4.558亿股将在业绩发布后立即获准交易。

按周一收盘价119.85美元计算，触及该门槛需股价较当前再涨逾46%，市场普遍认为难度较高。

马斯克持有约78亿股，约占总股本的60%。招股说明书显示，其所持股份的锁定期延伸至公司6月上市后逾一年，即短期内不会成为解禁压力来源。

尽管股价近期显著回调，相比IPO前的估值水平，早期股东仍拥有可观的浮动收益。SpaceX在一年前的一轮私募融资中估值约为4000亿美元。

今年早些时候，SpaceX完成对xAI的收购，彼时该交易赋予SpaceX的整体估值高达1万亿美元，xAI估值则为2500亿美元，据彭博报道。这笔交易令众多投资者入账数十亿美元，其在上市公司中所持股权价值已达初始投资的数倍。

分阶段解禁安排意味着，早期私募市场投资者和内部人士将在未来数月陆续迎来退出窗口，并可选择在不同价位分批变现。

解禁预期叠加估值争议，已引发空头大举入场。据S3 Partners数据，目前约30%的可流通股份遭到做空，空头账面盈利约70亿美元。

过去12个交易日中，SpaceX股价有10日收跌，触发因素除解禁预期外，还包括星舰火箭因发动机故障中止发射，以及市场整体从人工智能概念股撤离的资金轮动。

SpaceX的剧烈波动已对整体新股市场造成外溢影响。

据彭博数据，今年新上市公司的加权平均回报率已跌至负4.4%。即便剔除SpaceX及SK海力士，今年新股整体回报率也仅为5.3%，远逊于标普500指数同期9.4%的涨幅。

如何在释放流动性与稳定股价之间取得平衡，将是SpaceX及其承销团队在未来数月面临的核心挑战。

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安大略省省长Doug Ford周二表示，除非美国撤销对汽车和钢铁的行业关税，否则他不会解除该省对美国葡萄酒和烈酒的禁令。他直斥特朗普"不过是个恶霸"，并强调加拿大"要以实力谈判，而非示弱"。

加拿大总理马克·卡尼（Mark Carney）也表态称，解除禁令的决定"应由各省自行决定，且在我看来，只应作为整体协议的一部分来推进"。卡尼同日表示，他已与特朗普通话，"双方同意在未来数周内加快谈判"。

据央视新闻报道，白宫当地时间7月20日发布公告，宣布将对加拿大部分产品额外加征50%的从价关税。新关税将于美东时间8月19日凌晨00时01分起正式生效，并在现有关税、税费及其他收费基础上叠加征收。

这一举措令市场对加拿大能否实现稳定的投资环境复苏产生新的疑虑，这一时机尤其令加拿大央行感到棘手，因为该行此前刚表示企业资本支出出现复苏迹象。经济学家指出，核心通胀疲软与更多关税的叠加，可能为加拿大再度降息打开大门。

自特朗普去年发动贸易战以来，安大略省、魁北克省等多个省份相继将美国葡萄酒和烈酒从政府运营的商店下架，导致美国酒商损失数百万美元销售额。尽管酒类在两国贸易总量中占比微小，但此举因高度可见而持续刺激白宫。

美国财政部长贝森特周二在接受采访时批评加拿大"在乳制品、美国酒类问题上存在严重歧视行为"，并将新关税定性为"对加拿大损害美国企业行为的对等反制"。

然而，各省省长普遍不为所动。不列颠哥伦比亚省省长David Eby在夏洛特敦明确表示："美国酒类绝无可能重回货架。"各省省长正聚集于夏洛特敦举行会议。

萨斯喀彻温省省长Scott Moe则持相对温和立场，表示如果联邦政府提出请求，各省须自行研判，但强调"谈判桌上坐的是联邦政府"。目前，萨斯喀彻温省和阿尔伯塔省仍允许在政府门店销售美国酒类。

国际贸易律师Mark Warner认为，各省的酒类禁令"缺乏法律依据"，是一种"较为生硬的工具"。

他指出，解除禁令对实际经济影响有限，反而可能有助于推进贸易谈判。"如果加拿大人本就不愿购买美国波旁威士忌和加州葡萄酒，根本不需要禁令——把酒摆回货架也没人买。"

此次新关税直指加拿大包装产品、纺织品及园艺商品等领域，美方将原因归结为加拿大对美国酒类、汽车和乳制品的"不公平对待"。

更值得关注的是，美方明确表示，此次新增关税商品将不受美墨加协议（USMCA）的豁免保护——这与特朗普政府此前多次对协议合规商品网开一面的做法形成明显转变。本月早些时候，美国已拒绝续签与加拿大及墨西哥的USMCA。

对于已在贸易不确定性中挣扎多年的加拿大经济而言，此次加税时机尤为不利。

加拿大智库C.D. Howe Institute首席执行官Jeremy Kronick在接受采访时表示，这种"反复无常、起伏不定"的贸易环境令加拿大企业难以规划，"即便明天达成协议，我们也不确定它是否真的可靠——还是说它只是暂时有效？"

加拿大央行行长Tiff Macklem上周还曾释放乐观信号，称企业正在适应持续的贸易动荡，副行长Carolyn Rogers也表示，卡尼政府在推动包括西海岸输油管道在内的重大项目方面，可能有助于改善商业信心。然而，新关税威胁令这一刚刚萌生的乐观预期面临考验。

在宏观层面，加拿大央行上周六次连续将基准利率维持在2.25%不变，目前其政策重心之一在于评估伊朗局势及能源价格上涨带来的通胀风险。

但随着新关税阴云笼罩，加拿大蒙特利尔银行经济学家Robert Kavcic认为，核心通胀疲软与更多关税的叠加，意味着任何加息举措都"需要极为谨慎地权衡"。

他在一份发给投资者的报告中写道："美加贸易关系的进一步恶化，甚至可能为再度降息打开大门。"

从更长期的视角看，加拿大的资本支出和生产率问题由来已久。不含住宅建筑的商业投资在过去三年中大体停滞，较2014年水平仍低9.5%。

Desjardins集团副首席经济学家Randall Bartlett警告称，新关税一旦落地，经济损害将"相当可观"。"出口减少是直接冲击渠道，而持续的贸易不确定性引发的商业投资下滑，同样会拖累经济增长，并可能对核心通胀形成下行压力。"

尽管加拿大经济因石油产量回升，有望在第二季度走出近半年的停滞，但复苏能否持续，在很大程度上仍取决于与美国贸易谈判的走向。

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在光学产能接近满负荷的背景下，康宁二季度营收超预期空间已相当有限。大摩预计，公司营收超预期幅度大概率不超过5000万美元，每股收益超预期幅度仅约0.01-0.02美元，市场关注点将转向管理层对下半年产能扩张、定价能力及利润率改善的展望。

值得注意的是，康宁股价自6月下旬阶段性高点已累计回调约40%。摩根士丹利认为，此轮调整已明显改善估值，但股价要重启上涨行情，仍需要新的催化剂，而光学业务供给放量将成为下半年最值得关注的变量。

光学业务供给受限，利润率比营收更值得关注

摩根士丹利认为，目前康宁光学业务几乎处于"供不应求"状态，现有产能基本售罄，这也意味着二季度收入进一步超预期的空间十分有限。分析师预计，公司营收超预期超过1亿美元的可能性极低，若要实现更大的业绩弹性，只能依赖进一步提价或新增产能提前释放。

不过，目前GlassBridge相关机会已经纳入公司100亿美元光子学业务框架，市场对这一利好已有充分预期。因此，本次财报相比收入数字，更值得关注的是利润率表现，以及管理层对于三季度产能爬坡速度的判断。

目前市场一致预期已经包含约2亿美元的环比收入增长，其中意味着光学业务需贡献至少5000万美元新增收入，这建立在新增产能能够按计划释放的基础之上。

与此同时，约占核心收入30%的Glass Innovations业务仍有望带来一定支撑。随着可折叠设备销量改善，该业务收入存在小幅上修可能，但消费电子需求仍受到内存价格上涨带来的压力，部分利好可能被抵消。

太阳能业务仍是利润率最大拖累

相比光学业务，太阳能业务仍是康宁盈利最大的拖累。

摩根士丹利测算，公司此前二季度业绩指引中隐含约0.07美元每股收益拖累，相当于使核心EPS较指引中值0.75美元下降约9%。

其中：约0.03美元来自约3000万美元的临时停产成本；约0.04美元来自硅片产能爬坡阶段持续存在的效率损失。对应税后影响约6100万美元，税前约7500万美元。

分析师预计，停产相关费用有望率先消失，而随着硅片制造效率持续改善，下半年成本压力也将逐步下降。如果太阳能业务恢复速度快于市场预期，三季度盈利指引存在进一步上调的可能，也将成为股价的重要催化剂。

显示业务上半年受益提前备货，下半年增速或放缓

显示业务方面，今年上半年需求表现较强，主要来自电视品牌商提前备货。

受冬奥会、世界杯等因素影响，面板厂二季度稼动率维持在80%-85%，基本与一季度持平，也明显高于去年同期约78%的水平。摩根士丹利认为，目前行业产能纪律依然良好，短期有利于支撑玻璃价格及盈利能力。

不过，这部分需求更多属于提前释放。随着下半年面板厂订单趋于正常，上半年集中备货带来的需求红利预计将逐步消退，显示业务增长动能也可能随之放缓。

AI光互连仍是长期核心逻辑

尽管短期催化因素尚不显著，摩根士丹利仍将康宁视为AI基础设施升级浪潮中的关键受益方。

分析师指出，无论未来AI数据中心最终采用CPO、NPO、LPO或其他光互连架构，持续攀升的带宽需求都将驱动光学器件用量增长。康宁在FAU、PMF、外置激光光纤及GlassBridge等被动光子学产品上的布局，具备跨越不同技术路线的通用价值。

管理层预计，相关产品的大规模商业化有望在2028年前后启动，初期行业更可能采取铜缆与光纤混合部署的方式，而非一次性全面切换至纯光互连方案。

摩根士丹利维持康宁Equal-weight（持有）评级，该评级对应的估值水平显著高于公司过去十年的历史均值，反映出市场对AI长期成长溢价的预期。

在三种情景假设下，分析师认为，经历约40%的股价回调后，当前估值吸引力已有所改善。但股价若要重新步入上行通道，关键在于下半年光学业务产能释放节奏、利润率修复进度，以及AI光互连需求的实际落地情况。

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7月21日，据报道，诺和诺德将礼来告上美国法院，指控其在面向消费者的广告中通过"高剂量对低剂量"的比较方式误导患者，在关键市场争夺期实施不正当竞争。

随着双方口服GLP-1产品陆续上市，这场价值数千亿美元市场的竞争正从产品、产能延伸至品牌营销与法律层面。对于正面临市场份额压力的诺和诺德而言，此次诉讼也反映出新管理层更加主动的竞争策略。

周二，诺和诺德股价在哥本哈根交易所跌约1%，礼来美股上涨约1%。

诺和诺德：礼来广告存在误导性比较

诺和诺德已向美国新泽西州联邦地区法院提起诉讼，指控礼来违反广告法及不正当竞争法。

根据诉状，诺和诺德重点质疑礼来一则自今年2月起投放、名为 “Watch This: Head-to-Head” 的广告。公司指出，该广告在比较GLP-1药物疗效时，刻意以礼来产品的高剂量与诺和诺德产品的低剂量进行对比，且未纳入最新临床研究数据，从而向消费者传递具有误导性的结论。

诉状称，这并非一次性的广告行为，而是礼来在多个疾病领域长期采用的比较营销模式的一部分。

诺和诺德表示，在GLP-1市场进入关键发展阶段之际，这类广告可能对消费者认知及市场竞争造成更大影响，因此对公司商业利益带来的损害也更为严重。截至目前，礼来尚未就诉讼作出公开回应。

新CEO上任后，诺和诺德竞争策略明显转向

此次起诉，也是诺和诺德新任CEO Maziar Mike Doustdar上任后采取的一系列强硬竞争举措之一。

自Doustdar执掌公司以来，诺和诺德明显加强了通过法律手段维护市场地位的力度，此前已对包括Hims在内的多家公司发起诉讼。

报道援引市场人士称，在GLP-1竞争持续升温、礼来不断扩大市场份额的背景下，诺和诺德正试图将竞争范围从产品本身延伸至营销规范、品牌形象及渠道管理，以减缓竞争压力。

GLP-1竞争进入"全面战"

过去几年，GLP-1药物迅速成为全球增长最快的医药赛道之一，数百万美国患者已经使用或尝试过诺和诺德的Wegovy及礼来的Zepbound等产品。

今年以来，随着诺和诺德推出Wegovy口服片剂、礼来推出Foundayo，GLP-1市场正由注射剂竞争进一步延伸至口服制剂，产品形态更加丰富，也意味着双方围绕患者、医生及消费者认知的争夺进一步加剧。

诺和诺德在诉状中强调，目前正处于GLP-1市场发展的"拐点"阶段，因此礼来涉嫌误导性的广告行为对公司的品牌形象和商业利益造成了尤为严重的影响。这场全球两大减肥药巨头之间的竞争，正从产品研发、产能扩张，进一步升级至法律与营销层面的全面较量。

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美东时间21日周二，谷歌一口气推出Gemini 3.6 Flash、Gemini 3.5 Flash-Lite以及面向网络安全的Gemini 3.5 Flash Cyber三款新模型。

其中，Gemini 3.6 Flash重点提升代码、知识工作和多模态能力，并通过减少Token消耗降低实际运行成本；Gemini 3.5 Flash-Lite主打Gemini 3.5系列中最低的定价和最快的速度；Flash Cyber则瞄准软件漏洞发现与自动修复，直接切入Anthropic旗下Mythos等网络安全模型的优势赛道。

相比前代3.5 Flash，Gemini 3.6 Flash的输出价格下调约17%，但并非所有新模型都名义上价格下降。Gemini 3.5 Flash-Lite的重点在于通过更快的响应速度和更高的任务效率，降低高吞吐场景下的整体使用成本。与上一代Gemini 3.1 Flash-Lite相比，其名义Token价格并未下降，输出价格反而更高。

因此，谷歌此次AI产品策略的核心，与其说是全面“价格战”，不如说是通过模型分层，试图在模型能力、Token消耗、响应速度和实际任务成本之间寻找新的平衡。

同时，此次发布暴露出谷歌当前AI战略的一个尴尬：市场最期待的旗舰模型Gemini 3.5 Pro仍然没有正式发布。路透社报道称，该模型原定于6月推出，目前仍在与合作伙伴测试，谷歌只表示将在“准备好后”尽快扩大开放。与此同时，谷歌已经启动了迄今最雄心勃勃的Gemini 4预训练工作。

在OpenAI和Anthropic持续推出更强大模型、AI企业客户开始越来越关注推理成本和Token效率的背景下，谷歌此次发布的三款模型，实际上更像是一次围绕“AI智能体商业化”的全面补位。

Gemini 3.6 Flash：更少Token，更低价格，代码和智能体能力同步提升

谷歌此次更新的核心模型是Gemini 3.6 Flash。

按照谷歌的说法，3.6 Flash是在此前Gemini 3.5 Flash基础上，根据开发者和企业客户反馈进行优化的“工作马”模型，重点提升代码编程、知识工作和多模态能力。

更值得关注的是效率。

谷歌援引Artificial Analysis Index称，Gemini 3.6 Flash相比3.5 Flash的输出Token消耗减少17%，同时完成多步骤工作流所需的推理步骤和工具调用次数也有所减少。对于需要长时间运行、反复调用工具的AI智能体而言，这意味着成本并不只是简单地按Token价格下降，而是整个任务的计算量都有望减少。

价格方面，Gemini 3.6 Flash的输入价格为1.5美元/百万Token，输出价格为7.5美元/百万Token，较前代3.5 Flash9美元/百万Token的输出价低将近17%。

从谷歌公布的测试数据来看，Gemini 3.6 Flash在多个关键指标上较3.5 Flash有所提升：

• DeepSWE：49%，高于37%；
• MLE Bench：63.9%，高于49.7%；
• OSWorld-Verified：83%，高于78.4%；
• GDPval-AA v2：1421分，高于1349分。

其中，OSWorld-Verified主要测试模型使用计算机完成实际任务的能力，GDPval-AA则更偏向现实世界的知识工作任务。

谷歌强调，3.6 Flash能够减少不必要的代码修改和执行循环，从而生成更高质量、更接近生产环境要求的代码。

这正是AI模型竞争正在发生变化的一个缩影。

在早期的大模型竞争中，市场更关注模型能否在数学、知识问答和综合基准测试中取得更高分数。但随着企业开始真正部署AI智能体，模型每多调用一次工具、每多生成一段无效Token，都可能转化为实际成本。

因此，“单位智能的成本”正在成为AI模型竞争的新战场。

Flash-Lite：每秒350个Token，瞄准高频、低成本AI应用

如果说3.6 Flash针对的是复杂任务，那么Gemini 3.5 Flash-Lite的目标更加明确：规模化。

谷歌将其定位为Gemini 3.5系列中速度最快、成本效率最高的模型，适用于智能搜索、文档处理以及其他高吞吐、低延迟任务。

根据Artificial Analysis的数据，Flash-Lite的输出速度达到每秒350个Token。

价格则进一步下探至：输入定价0.30美元/百万Token，输出2.50美元/百万Token。

这意味着，在大量文档总结、分类、信息抽取以及AI搜索等高频任务中，开发者可以使用更加便宜的模型处理海量请求，而不必让更昂贵的旗舰模型承担所有工作。

谷歌公布的测试数据显示，Flash-Lite相比此前的3.1 Flash-Lite，在Terminal-Bench 2.1上的成绩从31%提高至54%，GDM-MRCR v2从60.1%提高至72.2%，GDPval-AA v2则从642分提高至1140分。

更值得注意的是，谷歌称，3.5 Flash-Lite在部分测试中甚至超过了更高一级的Gemini 3 Flash，包括SWE-Bench Pro和OSWorld-Verified。

这背后反映的是谷歌对未来AI应用架构的一个判断：

未来的AI智能体可能不会由一个超级模型独立完成所有工作，而是由多个不同成本、不同能力的模型协同完成。

一个较强的“主智能体”负责规划和决策，多个便宜、快速的“子智能体”负责搜索、整理、调用工具和执行重复性任务。

在这种架构下，模型的速度和成本效率，可能比单纯的最高基准分数更加重要。

谷歌推出网络安全专用模型，正面迎战Anthropic的高端模型

此次发布中最具战略意味的产品，可能是Gemini 3.5 Flash Cyber。

谷歌表示，该模型专门用于发现、验证和修复代码安全漏洞，并与其CodeMender代码安全智能体结合使用。

在CodeMender体系中，多个Gemini 3.5 Flash Cyber智能体可以协同工作，最终形成综合安全报告。

谷歌称，Flash Cyber的设计目标是在低于大型模型的每Token成本下，实现具有竞争力的网络安全能力。

这显然是在对准一个正在快速升温的AI应用市场。

随着AI模型越来越擅长生成代码，企业面临的一个新问题是：AI生成代码的速度可能已经超过人类安全团队审查和修复漏洞的速度。

因此，能够自动扫描代码、发现漏洞、验证漏洞并生成修复方案的AI安全智能体，正在成为企业AI应用的重要方向。

谷歌此次将Flash Cyber与CodeMender结合，实际上试图打造一个“低成本、可规模化”的自动化安全防御系统。

谷歌对该模型的部署也相当谨慎。由于网络安全AI具有明显的双重用途属性，Flash Cyber初期将仅通过有限访问试点向政府和受信任合作伙伴提供，而不是直接全面开放。

路透社指出，谷歌当前正面临Anthropic和OpenAI的竞争压力。Anthropic近期推出了更强大的Mythos 5和Fable 5模型，OpenAI也推出了GPT-5.6。

其中，Anthropic最新模型的网络安全能力尤其受到市场关注。

因此，谷歌推出Flash Cyber的意义，不仅在于发布一个垂直领域模型，也是在试图证明：在AI安全领域，企业不一定需要使用最昂贵、最大的模型。

如果一个更小、更快、更便宜的模型能够完成大部分漏洞检测和修复任务，那么企业部署AI安全工具的成本就可能显著下降。

旗舰Gemini 3.5 Pro仍然延期，谷歌已经开始训练Gemini 4

不过，谷歌此次密集推出Flash系列，并没有完全消除市场对旗舰模型的疑问。

Gemini 3.5 Pro原计划于今年6月发布，但目前仍然处于与合作伙伴测试阶段。

路透社援引知情人士称，Gemini 3.5 Pro延期的一个重要原因，是其在内部测试中尤其是在代码任务上的表现没有达到预期。

而代码能力恰恰是目前企业AI市场增长最快、商业价值最高的应用场景之一。

这也解释了为什么谷歌在Gemini 3.5 Pro仍未发布的情况下，选择继续加码Flash系列。

一方面，Flash模型能够迅速覆盖开发者和企业客户；另一方面，谷歌也可以通过更低的价格，扩大Gemini模型的实际调用规模。

Alphabet CEO皮查伊此前曾强调，企业如果将大部分AI工作负载转移至Gemini模型，每年可能节省超过10亿美元。路透社称，谷歌近期也在持续强调Gemini模型的成本优势。

但从竞争格局看，谷歌面临的压力依然不小。

去年Gemini 3系列发布时，谷歌一度重新回到AI竞争的第一梯队，并迫使OpenAI内部发出“红色警报”。然而，此后Anthropic和OpenAI继续推出更强大的模型，谷歌的旗舰产品却出现延期。

如今，谷歌的战略开始出现明显分层：

Gemini 3.6 Flash负责效率，Flash-Lite负责规模，Flash Cyber负责垂直场景，而Gemini 3.5 Pro则承担重新证明谷歌顶级模型能力的任务。

更大的悬念在于Gemini 4。

谷歌此次透露，Gemini 4已经启动了“迄今最雄心勃勃的预训练工作”。

这意味着，谷歌正在一边修补Gemini 3.5 Pro的延期问题，一边加速下一代旗舰模型的研发。

对于Alphabet而言，真正的考验已经不只是“能否发布一个更强的模型”，而是能否同时解决三个问题：

模型能力能否追上OpenAI和Anthropic；模型成本能否足够低；以及AI模型能否真正转化为搜索、云计算和企业软件业务的收入增长。

从此次三款新模型的发布来看，谷歌正在把“更强模型”的竞争，进一步转向“更高性价比的AI基础设施”竞争。

但在Gemini 3.5 Pro正式亮相之前，市场恐怕仍会继续追问：谷歌能否再次拿出一个足以改变AI竞争格局的旗舰模型。

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自动态调整机制运行以来，普通型人身保险产品预定利率研究值先后为2.34%、2.13%、1.99%、1.90%、1.89%、1.93%和1.94%；

在经历连续四个季度下降后，研究值于今年一季度回升4个基点，二季度进一步小幅上行。

当前研究值距普通型产品预定利率上限2.0%仅差6个基点；

根据2025年1月落地的动态调整机制，当研究值连续两个季度低于上限25个基点以上时才会触发下调，当前远未触及阈值，2026年各类产品上限维持不变概率较大。

过去三年，人身险产品预定利率经历多轮下调：

其中，普通型产品预定利率最高值由3.5%降至2.0%，累计下降150个基点；自2025年9月起，分红型产品预定利率最高值降至1.75%，万能型产品最低保证利率最高值降至1.0%。

连续调降推动险企压降新业务刚性负债成本，也带来多轮产品切换和阶段性“停售”销售高峰；

研究值企稳意味着这一轮“急降期”接近尾声。

不过，这并不意味着预定利率已经进入上行通道，也不能据此判断低利率周期已经结束。研究值包含多项市场利率及其移动平均因素，后续仍可能随长端利率和行业资产负债状况变化。

在定价上限趋稳的同时，人身险产品结构正在加速向分红险倾斜。

上市险企披露的2025年数据显示，中国人寿个险渠道分红险占首年期交保费的比重已接近60%；中国太保新保期缴业务中分红险占比超过一半，其中代理人渠道占比达到61.4%；新华保险分红险占比在2025年四季度升至77.0%。

相较普通型产品，分红型产品当前预定利率最高值低25个基点，在降低险企保证成本的同时，通过非保证的浮动红利为客户保留收益弹性。

但对保险公司而言，分红险并非简单降低负债成本。产品红利实现率取决于分红账户经营表现，分红险占比提升也对长期投资能力、账户管理、资产负债匹配和销售适当性提出更高要求。

国泰海通证券刘欣琦团队认为，近三年普通型人身险产品预定利率最高值持续下降，叠加浮动收益型产品转型，新单刚性负债成本下降有望逐步带动存量负债成本改善；

但存量高成本保单消化需要较长时间，行业利差压力不会因研究值短期企稳而立即消失。

总体而言，预定利率研究值连续两个季度回升，为人身险产品定价提供了相对稳定的窗口，行业经营重心也有望由频繁切换产品，进一步转向优化业务结构和资产负债管理；

后续仍需关注长端利率走势、保险资金投资收益、分红实现率以及居民有效保险需求变化。

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国内汽车市场的需求承压，头部车企拿到的份额却还在增加。

7月18日，国内汽车市场的需求在收缩，头部车企拿到的份额却还在增加。

中汽协统计分析显示，2026年1—6月，汽车销量排名前十位的企业（集团）共销售1264.9万辆；上汽集团以204.5万辆重回榜首，按中汽协公布的排序，比亚迪股份、吉利控股分列二、三名。

其中，前十车企销量占比达到84.2%，较2025年全年的83.9%进一步提升。

在价格竞争持续、技术路线快速变化的背景下，2026年上半年的车市呈现出明显的结构性分化。

头部集团的规模，正在转化为研发、供应链和海外渠道上的缓冲空间；与此同时，2026年上半年汽车出口同比增长65.3%，海外增量也在对冲国内需求承压。

中尾部及边缘品牌则同时承受资金、销量和研发投入压力，生存空间进一步收窄。

行业集中度上升，意味着市场出清仍在继续，留给中小品牌的转型窗口正在收窄。

01 谁在上升，谁在下行

上汽集团以204.5万辆重登榜首。上汽集团披露，1—6月海外销量73.5万辆，同比增长48.7%；新能源销量79.6万辆，同比增长23.1%。

其中，海外业务是更明确的增量来源。上汽集团披露的上半年海外销量达到73.5万辆，同比增长48.7%。

国内市场，上汽的自主新能源品牌也在增长。上汽集团披露，1—6月上汽乘用车同比增长49.4%，智己汽车同比增长107%。

比亚迪位列第二。比亚迪披露，1—6月汽车累计销量为180.85万辆。

比亚迪的优势，首先来自规模化的电动化产品和较完整的供应链体系。这样的规模，为其在多个价格带持续投放产品提供了基础。

从结果看，比亚迪上半年汽车累计销量同比下降15.72%，但乘用车及皮卡海外销量达到78.94万辆，同比增长68%。这组数据说明，比亚迪的增长重心正在从单纯依赖国内需求转向国内与海外并行。

吉利控股位列第三。吉利控股公布的数据显示，上半年集团总销量193.48万辆，新能源销量110.09万辆，新能源渗透率达到56.9%。极氪、银河等品牌的放量，说明多品牌协同和新能源转型已成为其主要增长抓手。

奇瑞和长安也进入前十，前者的出口表现尤其突出。

奇瑞集团披露，1—6月累计销量135.75万辆，同比增长7.7%；累计出口汽车94.38万辆，同比增长71.5%。出口占比接近七成，海外市场已经成为其销量结构中的重要支柱。

把这些数据放在一起看，头部车企的共同点，不是都有一款爆款，而是同时拥有更大的销量规模、至少一条可持续的海外或新能源增量，以及把智能化技术装上量产车的能力。

从上汽、比亚迪、吉利和奇瑞的数据看，海外市场、新能源产品和智能化量产，正在成为头部车企的共同增量来源。

这说明，新能源和智能化并没有直接改写头部格局，反而让规模、产品矩阵和海外能力的重要性重新显现。

02 行业加速分化

前十名车企占据84.2%的市场份额，是一个具有明确产业分水岭意义的数据。

当超过八成的销量集中在少数巨头手中时，中国汽车产业的商业底层逻辑已经不再是单纯的产品竞争，而是演变为“规模壁垒”与“生态壁垒”的交叉博弈。

然而，在巨头依靠纯粹的销量规模进行碾压的同时，行业中存在着一个无法被忽视的结构性变量，即部分头部造车新势力。

2026年上半年，新势力车企合计交付约109.7万辆，同比增长约18.3%，虽然在绝对销量上难以与前十名的大集团抗衡，但其在终端市场的声量、客流量以及产品定价权上，依然保持着极高的水位。

这种现象打破了传统的“销量决定声量”规律，其核心原因在于这些企业已经实质性地完成了“业务多线发展”的转型，构建了基于跨界生态的防御体系。

一方面，部分带有科技与消费电子背景的新势力，正在将故事从车与操作系统的连接讲到汽车只是物理AI时代的其中一个终端。

汽车对于它们而言，不再是单一的营收来源，而是其庞大硬件生态中的一个移动终端。这种多线发展的业务结构，使得他们拥有更大的用户基数，通过众多业务在消费者端建立起了强烈的“科技护城河”认知。

这种通过多线业务布局拉长战线，不仅可以有效抵御传统巨头的价格冲击，也让其在资本市场维持了较高的估值预期，从而保证了现金流的运转。

一位资深汽车行业分析师告诉华尔街见闻，当前，曾经的那些“腰部品牌”迎来了真正的生存危机。在他看来，未来被加速淘汰的，既不是拥有百万销量的传统大厂，也不是拥有流量与生态壁垒的头部新势力，而是那些“既没有规模效应摊薄成本，又缺乏多线生态支撑声量”的中小品牌及边缘合资车企。

小鹏集团CEO何小鹏此前给出一个预测，未来有规模销量的中国本土品牌可能仅剩5家左右，绝大多数现存品牌将被淘汰。他当时也用手机行业来类比：“最后会剩下五家左右中国企业，就5家强的，其他都叫做Others”。

这种残酷的产业洗牌，已经切实传导并重塑了消费者的购车认知。

过去几年，中国消费者对新品牌有着极高的包容度，愿意为了尝鲜去购买非共识产品。随着部分边缘品牌经营风险暴露，消费者对售后、软件服务和二手车残值的担忧上升，品牌能否持续经营，正在成为购车决策的一部分。

一位已经买了两辆新能源车的车主对华尔街见闻表示，他在入手第一辆新能源车的时候，考虑了很久要不要入手哪吒GT，后面就刷到哪吒的经营状况，于是果断放弃，他和朋友们今年都入手了新车，在入手新车时，会时常关注蔚小理等这些新势力品牌的新车，但是在新势力品牌中，也会选择经营状况稳定的品牌。

毕竟在智能电动车时代，汽车高度依赖云端服务和软件OTA。一旦品牌倒闭，消费者面临的将是车机断网、智驾停摆、售后无门以及二手车残值断崖式下跌的局面。

因此，终端市场的信任票正在不可逆地向两类企业集中，一类是像前十名榜单中那样，拥有庞大销量基盘、绝对不会倒闭的传统大厂；另一类则是拥有多线业务支撑、背后有庞大生态系统背书的头部新势力。

总结上半年的行业走向，84.2%的集中度不仅是销量数字的聚拢，更是产业资源与消费者信任的集中。在接下来的存量博弈中，对于长期销量低迷也不见声量的品牌，留给它们调整战略的时间窗口，已经所剩无几。

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7月21日，据《华尔街日报》报道，微软与法国AI初创公司Mistral AI宣布扩大长期合作。微软将提供数十亿美元资金，支持Mistral在欧洲建设GPU数据中心，并将其核心AI模型全面接入Azure和Copilot等产品体系。

对于微软而言，这既是兑现扩大欧洲数据中心投资承诺的重要一步，也是在欧洲监管趋严背景下强化本土AI生态的关键布局；对于Mistral而言，则意味着借助微软渠道加速打开企业级AI市场。

在全球AI竞争逐渐从模型能力转向生态、渠道和基础设施之际，双方此次合作释放出一个明确信号：微软正通过扶持本土模型供应商，争夺欧洲日益升温的"主权AI"市场。

数十亿美元资金支持欧洲数据中心建设

据《华尔街日报》报道，微软未披露具体投资金额，仅表示将向Mistral提供“数十亿美元（multibillion-dollar）”级资金，用于其在欧洲建设GPU数据中心。

根据协议，Mistral将新建GPU算力集群，其中部分算力将供微软Azure客户使用；同时，Mistral旗下旗舰模型Medium 3.5和OCR 4将接入Microsoft Foundry、Microsoft Copilot Studio及Azure Local等产品。

微软副董事长兼总裁Brad Smith表示，与Mistral的合作已成为微软更广泛欧洲战略的重要支柱。Smith指出，微软通过Azure获取云服务收益，Mistral则借助模型调用实现商业化，双方形成互补的商业模式。

值得关注的是，此次合作还将增强Azure Local能力，使企业能在自有数据中心部署AI系统，在无需持续连接公有云的情况下运行模型，更贴合金融、政府及医疗等行业对数据安全与合规的要求。

Smith称，越来越多客户希望拥有更多自主权和控制力，这正是Azure Local的核心价值所在。

"主权AI"成为合作核心逻辑

此次合作背后的关键词，是欧洲近年来持续升温的"主权AI（Sovereign AI）"。

所谓主权AI，是指通过建设本地算力基础设施、本地部署AI模型、掌控数据流向以及发展本土AI产业链，降低对海外科技公司的依赖。这一理念近年来已成为欧洲AI政策的重要方向。

Gartner AI分析师Arun Chandrasekaran认为，此次合作将帮助微软更好满足欧洲客户对于本地AI基础设施和数据主权的需求。

Mistral一直是欧洲技术自主路线最坚定的倡导者之一，并持续呼吁建设欧洲本土超级智能体系。Smith甚至表示，欧洲客户完全可以依赖Mistral模型，而无需使用OpenAI、Anthropic等美国公司的模型。

这一表态也反映出微软AI战略正在发生变化。尽管微软仍是OpenAI的重要投资方，并已与Anthropic建立数十亿美元级合作关系，但其正在持续扩大第三方模型生态，降低企业客户对单一模型供应商的依赖。

企业客户高度重叠，渠道成为Mistral最大筹码

事实上，微软与Mistral的合作并非首次。双方自2023年便开始合作，而此次升级重点瞄准金融、制造、医疗等受监管行业的企业客户。

Mistral CEO Arthur Mensch表示，公司现有客户中约三分之二同时也是微软客户，高度重叠的客户基础使双方合作具备天然协同效应。他直言：分发渠道就是王道。

借助微软Azure和Copilot生态，Mistral能够快速扩大企业客户覆盖范围，而微软则借助Mistral进一步丰富AI模型供给，为欧洲客户提供更多本地化选择。

今年2月，Mistral还与埃森哲达成合作，进一步拓展企业客户网络。目前，Mistral估值约140亿美元，公司预计今年营收将突破10亿美元，不过与OpenAI、Anthropic等美国AI巨头相比，规模仍存在明显差距。

微软加速构建多模型生态，应对AI竞争新阶段

此次合作，也体现出微软AI战略正在从押注单一模型向构建开放生态转变。

市场研究机构Recon Analytics数据显示，2025年下半年，Copilot用户对Google Gemini等竞品的使用意愿有所提升，微软在AI产品竞争中的压力有所增加。

微软CEO Satya Nadella近期曾表示，公司希望推动AI行业摆脱由少数前沿模型公司主导的发展模式，未来企业客户应拥有更多模型选择，而非依赖单一供应商。

随着欧洲监管持续强化、本地主权AI需求不断提升，微软正在通过与Mistral等区域AI企业深化合作，构建更加多元化的模型生态，同时进一步巩固Azure在欧洲企业AI市场的竞争优势。

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二季度，公司调整后每股收益3.57美元、营收483亿美元，均超出市场预期；调整后息税前利润（EBIT）由上年同期的30亿美元增至39.4亿美元。关税相关成本回落、运营效率改善以及高利润车型持续热销，共同推动盈利能力提升，也显示传统燃油车业务依然是公司利润的核心支柱。

基于此，通用汽车将全年调整后EBIT指引上调至140亿至160亿美元，调整后每股收益预期提高至12至14美元。公司认为，电动车经济性改善、适度的价格提升、监管环境改善以及持续推进的关税成本对冲，将继续支撑下半年业绩表现。

高利润车型需求强劲，北美利润率继续改善

通用汽车董事长兼CEO Mary Barra在致股东信中表示，北美市场需求依然稳健，主要受皮卡和SUV产品阵容带动。

二季度，公司北美调整后EBIT利润率升至8.6%，保修成本持续下降，电动车业务亏损进一步收窄，运营效率也有所提升。

具体来看，GMC Sierra创下二季度历史最佳销量纪录，雪佛兰Traverse和Trailblazer销售表现同样强劲。与此同时，公司继续控制终端促销力度，使激励水平维持在行业平均以下，平均成交价则提升至52400美元以上，高利润产品组合进一步增强盈利能力。

不过，管理层也指出，高车价和高利率仍然压制部分消费需求，可负担性依旧是未来销售的重要挑战。

美国销量回落，电动车业务仍承压

盈利改善并未掩盖电动车业务的压力。

二季度，通用汽车美国市场交付量同比下降4.2%至约71.5万辆。公司表示，一方面，凯迪拉克XT4、XT6以及雪佛兰Malibu等车型停产，对整体销量形成拖累；另一方面，联邦电动车税收抵免结束前的抢购效应提前释放了需求，导致本季度电动车销量明显回落。

雪佛兰Equinox EV、Blazer EV以及GMC Hummer EV销量均大幅下滑。截至目前，公司已累计计提约45亿美元电动车相关费用，若包含非现金项目，总影响金额达到72亿美元。

尽管如此，通用汽车仍保持美国电动车市场第二大厂商的位置，仅次于特斯拉。

关税压力缓解，盈利预期进一步上修

关税成本改善，是本次业绩超预期的重要推动因素之一。

通用汽车在最新指引中，将"监管环境改善"和"持续推进关税成本对冲"列为上调全年盈利预期的重要依据，显示此前困扰行业的关税压力正在边际缓解。

这也是通用汽车今年第二次上调全年业绩指引。管理层预计，随着电动车单位经济性持续改善、成本控制不断推进以及运营效率进一步提升，公司下半年盈利能力仍有望继续增强，而皮卡和SUV等高利润车型预计仍将是支撑业绩的核心动力。

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中国车企正加速攻略欧洲市场。

今年前5个月，在欧盟、英国和EFTA市场，BYD、奇瑞、零跑的注册量分别同比增长145.2%、316%和552.9%。中国车企在欧洲的增长速度已经很难被忽视。

高增长背后仍有低基数因素。相比大众、宝马、奔驰、雷诺等传统品牌，中国品牌在欧洲的绝对销量仍然有限，但它们进入欧洲的方式正在发生变化。

欧盟对中国制造电动车加征关税后，中国车企并没有退出欧洲，反而开始调整产品和生产安排。Transport & Environment数据显示，今年一季度，中国制造电动车占欧盟纯电市场的份额从2024年的22%降至17%，但中国品牌在欧洲插混市场的份额已经从3%升至13%。

关税改变了进入方式，却没有消除中国车企在欧洲的机会。

比亚迪在匈牙利推进乘用车工厂，奇瑞借助西班牙本地生产进入欧洲，零跑依靠Stellantis的渠道、售后和制造资源扩大销售。小鹏的打法不同：它把智能驾驶和软件能力作为品牌差异化的一部分，并通过麦格纳在奥地利格拉茨进行整车组装，同时评估扩大欧洲产能。

小鹏的案例很有代表性。它拥有中国市场积累下来的智能化能力，却要在欧洲重新面对经销商、租赁、残值、售后和本地生产这些传统汽车行业的问题。

中国车企闯欧洲，已经不只是把车运过去。更大的问题是，如何在一个成熟、复杂、增量有限的汽车市场里，把这门生意做下去。

门槛提升

中国车企在欧洲的增长，更多是市场份额的重新分配。

经历过去几年盘整，2026年以来欧洲汽车市场整体恢复缓慢，销量仍低于2019年水平。当地消费者有稳定的品牌偏好，汽车购买也普遍依赖金融、租赁和经销商体系。中国车企在国内最熟悉的那套快速上新、配置竞争和直营成交模式，不能直接搬到欧洲。

欧洲不是一个等着新品牌填补空缺的市场。

汽车消费方式的差异更明显。德国、法国、英国等市场中，租赁和金融方案占据重要位置。消费者关注的并不只是指导价，还包括月供、金融成本、三年后的残值，以及车辆出了问题之后能不能及时维修。

一辆车能不能按时交付，维修网点够不够近，二手车能不能卖出合理价格，都会影响购买决定。对新品牌来说，产品能不能吸引消费者，只是交易开始前的一步。

这也是为什么中国车企在欧洲出现了不同的进入方式。

比亚迪更依赖规模、供应链和自建工厂，希望通过本地生产和产品矩阵摊薄成本；奇瑞把多品牌和插混产品带到欧洲，再利用西班牙本地制造降低进入门槛；零跑则借助Stellantis的销售和售后网络，减少新品牌从零铺设渠道的时间。

这些动作都是希望减少对过往出口模式的依赖。

欧盟提高关税之后，海运、库存和交付周期都变得更重要。纯电动车仍是中国品牌进入欧洲的主力，但插混、增程等产品重新受到重视，背后是欧洲充电网络、长途出行和冬季续航等现实问题。

欧洲消费者并不会因为中国车企在中国市场卖得很好，就自动接受它们。品牌需要在当地重新建立信任，而信任很大一部分来自经销商、金融机构和售后网点。

在这场竞争中，小鹏是一个比较典型的样本。它没有比亚迪的规模，也没有零跑背后的欧洲传统车企资源，不过它可以先用智能化吸引用户，再想办法补上渠道和本地经营。

小鹏最早从挪威、瑞典、丹麦等电动车渗透率较高的市场开始全球化。后来，它把德国作为重要市场，试图进入欧洲汽车工业最成熟、竞争也最激烈的地方。

据小鹏官方披露，今年一季度，小鹏在德国注册量为1207辆，同比增长179.4%。

这个数字还不足以改变德国市场格局，却说明小鹏已经从寻找愿意尝试的消费者，进入寻找能够覆盖大市场的经营方式。

智驾先去敲门

中国车企进入欧洲，必须给消费者一个购买它的理由。

依靠低价并不容易持续。关税、运输、认证和本地运营成本加上去之后，中国品牌与欧洲品牌的价格差距可能迅速缩小。小鹏希望用智能驾驶、软件和硬件能力，建立一个高于价格竞争的品牌形象。

小鹏汽车CEO何小鹏在当地时间7月16日被问及与比亚迪进军欧洲市场的差异时表示，小鹏跟比亚迪是一家完全不同的公司，我们的市场逻辑不一样。比亚迪有比亚迪的道，但是小鹏是希望在软件，在硬件的科技领域做出不一样，做出一个在欧洲的中高品牌。

这套思路在中国市场有已验证。中国智能汽车市场已经把辅助驾驶从少数高端车型的功能，推向更大的价格区间。小鹏希望把在中国积累的算法、数据和软件能力带到欧洲，形成区别于传统车企的品牌记忆。

但进入欧洲后，智能驾驶首先遇到的不是用户体验，而是法规。

何小鹏提到，目前自动辅助驾驶在欧洲，需要欧盟DCAS法规落地之后才行，还要保证最后的安全系数，包括数据隐私的保护条例都要做到。”

据华尔街见闻了解，欧盟正在持续完善车辆安全、驾驶辅助和自动化驾驶相关规则，UNECE也在推进自动驾驶、联网汽车和驾驶员辅助系统的法规框架。联合国WP.29批准的DCAS UNR 171 series 02法规将在2026年底开始施行。

中国车企在中国已经实现的功能，进入欧洲后不能只做一次软件适配。车辆需要重新进行型式认证，功能开放范围、数据使用、事故记录和软件更新，都要符合当地要求。

欧洲道路环境也会给算法带来不同问题。骑行者、行人、交通标识、路权关系和驾驶习惯，都与中国城市道路不同。有新势力自动驾驶团队人士对华尔街见闻表示，欧洲本地研发需要处理这些差异，同时遵守GDPR等数据规则。

中国车企可以把硬件和算法带到欧洲，却不能直接把中国道路数据、用户习惯和事故处理经验照搬过去。对于智能驾驶来说，本地数据采集、法规认证和责任处理，都会增加研发和运营成本。

智能驾驶在欧洲短期内也不一定能够单独带来软件收入。小鹏目前仍然以硬件和软件整体销售为主，未来是否单独收取软件授权费，还处于内部讨论阶段，并不是已经公布的商业计划。

智驾能把消费者吸引到展厅，却不能替小鹏完成认证、交付和售后。技术带来的关注，最后还要经过欧洲的法规和商业体系。

这也是本地生产开始变得重要的原因。车不再只是从中国出口到欧洲，生产、交付和供应链都要逐步靠近当地市场。

工厂不只是落地

关税让本地生产从成本选项变成了市场进入条件。

但欧洲的现实是，它并不缺汽车工厂，缺的是能够长期填满这些工厂的订单。

数据显示，2026年德国大众工厂的平均产能利用率约为81%；欧洲汽车市场整体销量仍明显低于2019年水平。

这给中国车企提供了机会，也让双方的谈判变得更复杂。

欧洲拥有成熟的工厂、工人和供应商体系，中国车企不必完全从零开始。但欧洲工厂的人工、能源、环保和用工成本也更高，工会和地方政府对就业、投资和产量有明确要求。

中国车企想要的是快速落地和较低成本，欧洲各方关心的则是工厂能否长期生产、当地就业能否保住，以及企业是否愿意继续投入。

目前中国车企在欧洲大致有两种做法：一种是自己建设工厂，掌握生产和供应链；另一种是先借用欧洲已有的产能和渠道，缩短进入时间。

比亚迪选择在匈牙利建设新能源汽车乘用车工厂，掌握更多生产和供应链控制权。不过华尔街见闻了解到，因匈牙利近期政策变化，该厂落地时间较此前预估有所退后。

奇瑞借助西班牙巴塞罗那的本地生产项目进入欧洲，先利用已有制造基础和合作关系，减少建厂时间。

零跑则通过与Stellantis合作，使用欧洲现有的制造、销售和售后资源，解决新品牌进入欧洲时最难补上的几块短板。

小鹏目前是通过麦格纳在奥地利格拉茨进行整车组装，走的是先利用成熟产能、再评估扩大布局的路线。这种方式投入更轻、速度更快。

何小鹏透露，希望在将来可能在欧洲不止一个，甚至有多个不同的制造工厂、不同的研发基地，可能有汽车的，也可能甚至有机器人等各种各样的。

小鹏方面正在评估扩大欧洲产能，包括新增产线或收购现有工厂。华尔街见闻则从小鹏汽车高层管理人士处了解到，其正在与大众集团洽谈收购产线。

大众方面4月曾表示，正在评估让中国车型进入欧洲或共享部分产能。不过随后又有消息称，不存在此类谈判。

这套说辞背后，欧洲工厂不是一块等着被填补的空地。工厂背后还牵涉就业、工会、供应商、地方政府和品牌控制权。

欧盟委员会今年3月提出“工业加速法案”，也在释放一个方向：欧洲希望把更多制造和供应链留在本地。

本地生产也不只是为了减少关税和海运费用。厂房、工人、库存和供应链都要在当地长期付钱，交付周期、零部件库存、售后响应和经销商信心也会受到影响。

销量如果没有及时上来，省下来的运输和关税成本，很快就会被人工、折旧和库存吃掉。

欧洲生意怎么做下去

在欧洲卖车，难度往往不在第一单。

欧洲汽车销售中，租赁和金融方案占据重要位置。国际能源署指出，租赁价格会把车辆折旧计算在内，稳定的残值能够降低消费者的持有风险，也会影响租赁和金融方案的价格。

德国市场尤其能说明这个问题。IEA数据显示，德国2025年的二手电动车销量约为40万辆，占二手车市场的比例略高于6%。二手市场规模起来之后，新品牌能否保持残值，会直接影响下一轮新车销售。

一名熟悉欧洲市场的经销商人士对华尔街见闻表示，残值是一个非常典型的欧洲要求，品牌必须有长期视角。

前述经销商人士估算，当地汽车销售中租赁和银行融资的比例约为60%至70%。这不代表整个欧洲市场的统一比例，但它说明德国经销商面对的不是一次性卖车，而是库存、金融和残值共同组成的一笔交易。

小鹏德国销售运营负责人表示，目前经销商赚钱不是什么问题，更重要的是，他们得有动力。

经销商需要承担库存、人员、试驾、维修和客户投诉。如果新品牌只能靠厂家补贴让经销商短期赚钱，经销商很难长期投入。

目前，小鹏在德国是经销商付款后才发车。这种做法可以降低小鹏自己的库存风险，但经销商需要占用更多资金。对经销商来说，卖车只是收入的一部分，库存周转、维修保养和二手车流转也要算进账里。车企和经销商怎么分配这部分压力，会直接影响渠道能不能继续扩张。

眼下，像德国等市场，当地消费者依赖熟悉的经销商。前述经销商人士指出，德国用户对产品本身的判断很直接，试驾之后的订单转化率高于预期。

这意味着小鹏不能只依靠线上传播和发布会建立品牌。德国消费者会把底盘、续航、辅助驾驶、售后和残值放在一起比较，最后计算的是一辆车三年甚至更长时间的使用成本。

目前，小鹏在欧洲的渠道有直营店、经销商和总代三种模式。不同市场采用不同方式，背后是当地汽车产业结构不同：德国需要经销商的信任和服务能力，北欧市场更容易接受新品牌直营，规模较小的市场则可能更依赖总代。

其他车企也没有一条现成答案。比亚迪要把规模做起来，奇瑞要把多品牌分清楚，零跑要看与Stellantis的合作能不能持续带来订单，小鹏则要证明智能化最终能落到销量和残值上。

不管走哪条路，第一批车卖出去只是开始。很多近两年进入欧洲的车辆，尚未走完完整的租赁周期。等车辆回到二手市场，等经销商卖完首批库存决定要不要继续进货，等本地工厂开始承担人工、库存和折旧，真正的压力才会显出来。

售后网点、零部件、租赁方案和二手车流转，都需要当地市场慢慢建立。总部可以帮新品牌卖出第一批车，却很难长期替代经销商、金融机构和二手车商。

后面再看欧洲市场，别只盯着注册量。第一批车卖完后，经销商还会不会补货；租赁到期后，二手车还能卖多少；工厂跑起来后，每个月是亏是赚。账算到这里，中国车企在欧洲能不能站稳，基本就有数了。

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市场研究与资产管理公司Leuthold Group最新研究发现，当经济数据强劲到一定程度后，市场关注点往往会从企业盈利和经济基本面，迅速转向美联储政策前景。"好消息就是坏消息"的交易逻辑开始占据主导——经济越强，意味着通胀压力越难消退，美联储越没有理由放松政策，从而压制股市估值。

这一规律正在当前市场重演。近期美国就业、零售销售及地区制造业数据接连超预期，花旗美国经济意外指数（CESI）维持在50以上高位，6月一度升至63，创2023年以来最高水平。然而，美股并未因经济韧性获得新的上涨动能，反而持续陷入震荡，投资者重新开始计价"更高利率、更长时间（higher for longer）"的政策预期。

据彭博，Leuthold对2003年以来的数据进行统计发现，当花旗经济意外指数升破40这一强劲区间后，标普500指数随后三周大概率录得负收益，平均需要约三个月才能收复失地。随着美股估值仍处于高位，而市场对美联储政策愈发敏感，经济数据带来的影响正发生微妙变化。

历史数据显示："经济越强，股市越容易调整"

Leuthold梳理了花旗经济意外指数与标普500指数的历史表现。

研究显示，自花旗2003年推出该指数以来，共出现28次经济意外指数达到40以上，而标普500指数随后21个交易日录得负回报的情况，平均需要约三个月才能弥补跌幅。目前，花旗经济意外指数报50.3，仍明显高于40这一关键水平，意味着美国经济整体依旧持续超出市场预期。

Leuthold多资产策略主管Chun Wang表示，过去两到三个月，"好消息就是坏消息"的交易逻辑尤为明显。不过，他也指出，本轮行情与历史最大的不同，在于中东局势带来的扰动。美伊冲突推升油价及盈亏平衡通胀率，为市场增加了额外噪音，使投资者对通胀和政策路径更加敏感。

美联储预期成为市场核心变量

经济数据持续超预期，意味着美联储实现2%通胀目标的难度可能进一步上升，也令市场重新调整对未来利率路径的判断。

Explosive Options创始人兼首席策略师Bob Lang表示："货币政策可能在下周以及今年秋季出现新的变化，反映出决策者对抗通胀的立场可能更加鹰派。"

Wells Fargo Investment Institute全球股票及实物资产主管Sameer Samana认为，近期标普500指数表现疲弱，并不完全由经济数据驱动，科技股及AI板块内部轮动同样发挥了重要作用。

不过，他也表示，部分投资者确实将持续强劲的经济数据视为美联储更可能维持高利率甚至进一步收紧政策的理由。

高估值放大了"利好变利空"效应

市场环境的变化，也与估值水平密切相关。标普500指数自3月底以来累计上涨约17%，意味着大量乐观预期已经反映在股价之中。在这种背景下，新的经济利好已难以进一步推升估值，反而容易引发投资者对政策收紧的担忧。

Mahoney Asset Management首席执行官Ken Mahoney表示："最理想的经济情景可能已经被市场充分计价，稳健的经济数据如今反而成为股市压力来源，市场解读新闻的方式已经发生了不对称变化。"

对于后市，Chun Wang建议投资者保持相对均衡的风险配置。他表示，目前市场环境"并没有糟糕到需要极度悲观"，但地缘、通胀预期以及货币政策交织，使当前市场比历史经验更加复杂。

他总结称："如今，股市已经成为经济本身的一部分。经济最大的风险，来自股市财富效应可能出现逆转。因此，在资产配置和风险资产敞口上，保持中性立场仍然更为合适。"

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追风交易台消息，据伯恩斯坦研究7月21日发布的前瞻报告，分析师Stacy A. Rasgon维持英特尔"市场表现"评级及100美元目标价，维持AMD"跑赢大市"评级及600美元目标价。

报告指出，数据中心业务的强劲势头有望部分抵消客户端业务的拖累，但两家公司的全年预测均低于市场一致预期，主要分歧集中于PC需求假设。

英特尔股价年初至今已累计上涨163%，显著跑赢大盘与费城半导体指数；AMD同期涨幅达135%，但均已从近期高点明显回落。

伯恩斯坦认为，服务器CPU需求的周期性复苏叠加智能体AI（agentic AI）带来的需求上修，是推动两家公司股价强势的核心驱动力，而PC市场的内存价格压力则是当前最主要的不确定因素。

英特尔：服务器叙事提振情绪，PC与代工仍是变量

英特尔定于7月23日（周四）美东时间下午5时公布2026年第二季度业绩。

伯恩斯坦预测英特尔第二季度营收143亿美元、非GAAP每股收益0.20美元，略低于彭博一致预期的144亿美元和0.21美元。全年2026年预测为576亿美元/每股1.07美元，低于一致预期的586亿美元/1.11美元；2027年预测为633亿美元/1.50美元，亦低于一致预期的660亿美元/1.57美元。

报告指出，英特尔目前正受益于极为强劲的服务器需求——这既是新冠疫情后多年积压需求的周期性修复，也叠加了智能体AI带来的需求急剧上修。值得注意的是，即便英特尔当前服务器产品竞争力相对薄弱，仍得以将此前被认为已报废的库存产品售出，因为客户愿意购买任何可以获得的产品。与此同时，围绕英特尔代工业务（IFS）的市场讨论日趋活跃，涉及苹果潜在合作及AI封装业务等传言，尤其在封装领域被认为具备一定可信度。

然而，PC业务前景仍令人担忧。

IDC和Gartner数据显示，2026年第二季度全球PC出货量同比分别下降5%和4%，较第一季度的中个位数增长明显减速，环比基本持平（IDC：+0.4%，Gartner：-0.9%），与新冠疫情前的季节性规律大体吻合，但弱于近年表现。中国台湾ODM笔记本出货量4月同比下降4%、5月同比下降12%，内存市场动态被认为将进一步压制下半年PC需求。

伯恩斯坦表示，服务器业务的强劲表现及代工叙事的强化有望形成对冲，但这可能伴随资本支出的上调，进而对自由现金流和利润率构成压力。报告称，分析师对英特尔的看法"比一段时间以来任何时候都要乐观"，但基本面（市场份额走势、PC前景等）整体仍面临挑战。

AMD：AI GPU潜力被低估，2027年预期或仍偏低

AMD定于8月4日（周二）公布第二季度业绩，并将于7月22日至23日在旧金山举办2026年"Advancing AI"大会，CEO Dr. Lisa Su将于23日上午9时30分（太平洋时间）发表主题演讲。

伯恩斯坦预测AMD第二季度营收112亿美元、非GAAP每股收益1.60美元，略低于一致预期的113亿美元和1.62美元。第三季度预测为117亿美元/1.65美元，显著低于一致预期的124亿美元/1.84美元，主要原因是PC假设偏弱，以及MI450 GPU放量被建模为主要集中在第四季度。全年2026年预测为479亿美元/6.98美元，低于一致预期的500亿美元/7.30美元。

然而，伯恩斯坦对AMD 2027年的预测则高于市场：预测营收822亿美元/每股14.61美元，高于一致预期的777亿美元/13.35美元。报告认为，彭博一致预期对AMD 2027年AI GPU收入的预测（约335亿美元）明显偏低，而伯恩斯坦自身预测约为430亿美元，假设OpenAI和Meta等客户届时已实现规模化出货。

报告指出，AMD在服务器CPU市场的受益程度甚至超过英特尔，原因在于其产品具备真实的市场竞争力，正在持续获取份额。在AI GPU方面，MI450的放量节奏（第三季度还是第四季度？）是近期需要重点关注的变量。伯恩斯坦认为，随着服务器CPU和AI GPU双线并进，AMD有望提前数年实现其2030年每股收益超过20美元的目标——该机构预测AMD在2028年即可接近这一水平。

即将举行的"Advancing AI"大会被视为潜在催化剂，可能带来新客户公告、产品路线图细节及可寻址市场（TAM）更新。报告还提及AMD近期宣布与微软达成合作，并指出AMD股价虽从近期高点明显回调，但伯恩斯坦认为当前位置存在投资机会。

PC市场：内存压力构成下半年隐忧

PC市场的疲软是贯穿两家公司前瞻报告的共同主线，也是伯恩斯坦预测低于市场一致预期的核心原因。

IDC和Gartner数据显示，第二季度PC出货量同比下降4%至5%，较第一季度的中个位数增长出现明显减速。中国台湾ODM笔记本出货量在4月至5月合计同比下降8%，4月环比大幅下滑34%后，5月仅小幅回升2%。

伯恩斯坦认为，内存市场动态将进一步压制下半年PC出货量，渠道库存状况及CPU通路是否已恢复正常，将是两家公司财报电话会议上的重要关注点。对于英特尔而言，PC业务的疲软还叠加了笔记本CPU市场份额下滑的压力；对于AMD而言，PC客户端风险同样是2026年全年预测低于一致预期的主要拖累因素。

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据彭博新能源财经（BloombergNEF）最新预测，到2035年，数据中心将消耗美国约20%的电力，较当前水平大幅跃升，电网压力已迫在眉睫。

BloombergNEF周二发布报告指出，美国数据中心电力需求预计将在2035年达到194吉瓦，较该机构去年12月的预测大幅上调83%。这一修正幅度反映出AI基础设施建设管线的快速扩张，以及市场对未来十年内大规模数据中心落地的强烈预期。

需求激增已对电网造成实质性冲击。在弗吉尼亚州、德克萨斯州等数据中心高度集中的地区，其用电占比将远超全国平均水平。与此同时，部分地方政府已对新建大型数据中心实施暂停令，政治阻力与环境争议正成为行业扩张的新变量，直接影响相关能源基础设施投资的节奏与布局。

需求预测大幅上调，AI驱动增速超预期

BloombergNEF数据显示，数据中心目前占美国全国用电量的5.9%，预计到2030年升至约12%，2035年进一步攀升至20%。

这一增长轨迹意味着，在不到十年的时间内，数据中心用电占比将扩大逾三倍。

报告作者之一、BloombergNEF分析师Lloyd Arnold以直观方式描述了这一规模："美国每一座煤电厂、每一座气电厂、每一座太阳能农场——它们每产出五度电，就有一度流向数据中心。这与驱动电动汽车、为城市供电所消耗的能源处于同一量级。"

194吉瓦的需求预测较此前预期的大幅上调，主要源于AI设施建设管线的持续扩充。一吉瓦相当于一座传统核电站的装机容量，这意味着到2035年，仅数据中心一项就需要相当于近200座核电站的电力供应。

电网承压，供需缺口难以弥合

在电网层面，供给端的扩张速度已难以匹配需求端的爆发式增长。

据BloombergNEF统计，单年数据中心并网容量的历史纪录为71吉瓦。即便维持这一峰值速度，在基准情景下，到2035年仍将出现约19吉瓦的供需缺口——这一测算已将现场天然气自备发电纳入考量，并假设需求由现场气体管道供应。

Lloyd Arnold指出："我们已经看到电网在努力追赶，这正在推动资产接入电网的方式发生根本性变化。"

在区域分布上，覆盖13个州（包括北弗吉尼亚"数据中心走廊"）的PJM互联电网，以及德克萨斯州电力可靠性委员会（ERCOT）所辖区域，预计到2035年数据中心用电占比将高于全国平均水平，成为电网压力最为集中的区域。

行业扩张遭遇政策与环境双重阻力

尽管需求前景强劲，数据中心开发商面临的外部阻力正在上升。部分地方政府已对新建大型数据中心项目实施暂停令，理由涵盖项目日益增长的能源消耗及其环境影响。

这一背景下，数据中心运营商正被迫探索新的供电路径。电池储能与天然气发电的组合方案已成为加快并网速度的重要手段，但即便如此，BloombergNEF的基准情景测算显示，仅靠天然气加电网供电的组合仍不足以满足全部需求。

对于投资者而言，上述趋势意味着电力基础设施、储能技术及分布式能源领域的长期资本需求将持续扩大，而政策不确定性与并网瓶颈则构成项目落地的主要风险敞口。

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以David Chew为首的花旗策略师团队指出，近期人工智能与科技股的大幅抛售引发了广泛的去风险操作，美股大盘股资金流向压倒性偏空，整体仓位已显著恶化。其中，纳斯达克100指数的多头头寸目前已全部处于亏损状态，且仓位水平仍偏高，构成潜在下行风险。

此番警示发出之际，市场正经历一轮明显的情绪修复。

存储芯片股在周二美股盘前普涨，闪迪涨约7%，SK海力士涨约6%，美光科技、西部数据、希捷科技均涨约5%。亚太股市全面走高，结束此前四个交易日的连续下跌，韩国综合指数涨幅一度扩大至4%，韩国交易所更因涨势过猛启动Sidecar机制，暂停KOSPI程序化买盘。

花旗：纳指仓位风险犹存

尽管市场出现反弹，据彭博，花旗策略师团队对美股仓位结构的判断依然审慎。

报告指出，标普500指数的仓位调整主要通过多头平仓实现，而纳斯达克的去化则更为激进——多头清仓与新增空头双管齐下，将仓位压至近一个月低点。

花旗特别点出纳斯达克100的风险：当前多头头寸已全部深陷亏损，而整体仓位水平仍处于偏高区间，意味着进一步去化的压力尚未完全释放。

欧洲DAX转入偏空，亚洲KOSPI风险最高

在欧洲市场，花旗表示，欧洲投资者持续通过获利了结与新增空头来降低风险敞口，已将DAX推入偏空区域。

不过，策略师同时指出，一旦市场情绪改善，DAX存在较大的空头回补潜力。

在亚洲，花旗认为韩国KOSPI是目前最易受进一步去杠杆冲击的市场。尽管指数近期已有所回落，但仓位水平依然偏高，令其在市场再度承压时面临更大的下行暴露。

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自2月底中东冲突升级以来，国际金价累计回调约22%。尽管战争、能源价格上涨和通胀压力按理应利好黄金，但市场却选择押注美联储可能进一步收紧政策，推动实际利率预期走高，从而压制了无息资产黄金的表现。

不过，黄金过去12个月累计仍上涨约21%，表现略好于同期标普500指数。与此同时，美股在战争期间持续上涨，市场对AI前景保持乐观，对地缘风险则明显"脱敏"。分析认为，正是在这种"金发女孩"式的风险偏好环境下，黄金的长期配置逻辑并未削弱。

金价为何大跌？核心仍是实际利率预期

本轮黄金调整背后，市场主要围绕两条交易主线。

首先是美联储加息预期升温。UBS首席投资办公室大宗商品策略师Giovanni Staunovo表示，黄金历史上通常在实际利率下降阶段表现最佳。而近期市场担忧，中东局势推升油价后，美联储可能通过进一步加息抑制通胀，使实际利率维持高位，黄金因此承压。

另一条市场关注的线索，则是部分中东央行出售黄金储备的传闻。不过，目前得到确认的案例只有土耳其。世界黄金协会数据显示，今年上半年土耳其央行累计出售81吨黄金，按当前价格计算约合106亿美元。除此之外，尚无更多官方证据支持其他中东央行集中抛售黄金的说法。

美联储仍存两种宽松路径，黄金或重新受益

虽然市场已经计入部分加息预期，但美联储未来政策方向仍存在较大不确定性。根据CME FedWatch工具，目前市场隐含9月加息概率约为50%。

新任美联储主席Kevin Warsh迄今并未释放明确的政策路径，仅强调将维护价格稳定，同时已成立多个工作组研究通胀形成机制及人工智能对生产率的影响，相关研究结果预计要到年底才能公布。

在分析人士看来，这意味着未来仍存在两种有利于黄金的情景。

一是，美联储应对能源价格带来的通胀冲击动作偏慢，导致通胀进一步扩散，推动实际利率重新走低；二是AI投资周期降温拖累经济增长，美联储在油价仍高企的背景下转向宽松，同样有望压低实际利率。无论哪种情景，黄金都可能重新获得支撑。

央行仍在持续买金，长期需求没有改变

相比短期资金交易，更长期的支撑仍来自全球央行持续购金。

世界黄金协会数据显示，自2022年以来，各国央行购金规模一直维持在历史高位。这既反映出部分国家希望降低对美元储备体系的依赖，也体现出全球官方部门对于地缘风险和金融制裁风险的重新评估。

值得注意的是，今年上半年最大的黄金净买家并非俄罗斯等国家，而是波兰，说明黄金储备多元化已成为更广泛央行的共同选择。即便部分中东央行在危机期间出售黄金换取流动性，也并不意味着黄金价值下降，反而证明黄金在极端环境下仍具备重要的储备资产功能。

AI乐观预期下，黄金仍是组合的重要“保险”

当前市场最大的矛盾，在于风险资产与避险资产反映出的预期截然不同。

一方面，美股在冲突期间不断刷新高位，AI仍是市场最强主线，投资者对地缘风险表现得异常乐观；另一方面，黄金经历大幅回调后，其避险溢价已明显收缩。《华尔街日报》分析认为，当股票市场普遍按照"一切都会顺利"进行定价时，黄金作为尾部风险对冲工具的配置价值反而更加突出。

对于长期投资者而言，此轮调整未必意味着黄金牛市结束，更可能是在利率预期扰动下的一次估值修正。在全球央行持续购金、政策路径仍充满变数以及地缘风险难以彻底消退的背景下，黄金逢低配置的核心逻辑依然存在。

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追风交易台消息，据摩根士丹利最新发布的AI采用与未来工作调查报告，科技硬件与半导体行业在过去12个月录得约8.6%至8.2%的净生产率提升，同时自身也面临约5%至8%的净岗位净流失。然而，该行分析师明确指出，这一行业是AI浪潮的"净受益者"——既通过内部运营效率改善降低成本，又因外部AI基础设施需求激增而直接受益于芯片及相关设备的订单增长。

摩根士丹利分析师认为，AI模型效率的持续提升将进一步刺激企业加大AI基础设施投入，从而为半导体需求提供持续支撑。下一阶段AI硬件的真正瓶颈将从芯片设计转向能源、电力、数据中心容量及制造产能，这些供给约束或成为AI基础设施扩张的关键限制。

硬件与半导体：AI的"镐与铲"

摩根士丹利报告将科技硬件与半导体行业定性为AI生态中提供"镐与铲"的核心供给方。

调查数据显示，该行业过去12个月净岗位损失约为5%（科技硬件）和8%（半导体），但这一数字并不代表行业受损——裁员主要集中在早期阶段，且整体行业影响为正面。

从具体应用场景来看，欧洲半导体企业的AI落地已相当多元。ASML将AI用于计算光刻解决方案的精度与效率提升，STMicroelectronics则应用于缺陷分类与良率优化。此外，23%的英国和德国科技硬件受访企业表示已部署制造设施数字孪生技术，供应商涵盖EDA领域的Cadence和Synopsys，旨在缩小仿真与现实之间的差距。

在人员结构调整方面，欧洲半导体企业的裁员尚处早期阶段。

ASML、Infineon和Aixtron均于2026年宣布裁员计划，但管理层并未将此直接归因于AI。相对明确的案例是ams OSRAM，该公司于2026年2月宣布计划在未来三年削减逾2000个岗位，明确将欧洲业务的AI自动化列为裁员理由之一，同时将部分劳动力向亚洲转移。

AI采用加速推动芯片订单持续扩张

摩根士丹利报告的核心逻辑在于：AI效率收益越显著，企业对AI基础设施的投入意愿就越强，进而形成对半导体需求的正向循环。

调查数据显示，全行业平均净生产率提升为9.6%，其中银行、软件等高强度AI采用行业的生产率增益尤为突出，这些行业的持续投入将直接转化为对算力的刚性需求。

从资本开支角度观察，摩根士丹利援引的数据显示，摩根大通2026年科技预算接近200亿美元，其中约23亿美元（占总投资预算的25%）直接用于AI投资。这一量级的企业级AI支出，最终将沿供应链传导至芯片设计、晶圆制造及半导体设备环节。

摩根士丹利分析师在报告中进一步指出，随着AI从生成式模型向智能体（Agentic AI）演进，CPU、半导体设备及存储器将成为关键受益方向。智能体AI的大规模部署对算力密度、推理效率及内存带宽提出更高要求，这意味着现有硬件架构面临新一轮迭代压力，也预示着下一个供给瓶颈正在形成。

能源、算力与供应链约束

尽管需求前景明朗，摩根士丹利的调查也揭示了制约AI硬件扩张的多重结构性障碍。

在软件行业受访者列出的未来12个月主要挑战中，"基础设施与能源约束（算力容量、电力可用性）"被明确提及，这一问题同样适用于为AI工作负载提供底层支撑的硬件供应商。

从供应链层面看，调查显示"遗留系统集成"和"数据准备度"是各行业AI部署的普遍痛点，这对需要将AI嵌入既有制造流程的硬件企业构成额外挑战。与此同时，"AI技能短缺"在多个行业均位列前三大障碍，半导体行业高度依赖专业工程人才的特性使其在人才竞争中面临更大压力。

澳大利亚软件行业的观察提供了另一个维度的参照：随着AI采用向更广泛部署推进，对数据中心和算力基础设施的需求将显著增强，但资本密度和电力强度也将同步上升。这一判断对全球半导体及硬件投资者均具有直接参考价值——下一阶段的核心瓶颈，或许不在于芯片设计本身，而在于支撑大规模AI推理所需的能源供给与制造产能。

对投资者而言，摩根士丹利的调查结论提供了较为清晰的行业定位框架。科技硬件与半导体板块作为AI基础设施的核心供给方，受益于跨行业AI采用加速所带来的持续需求，其基本面逻辑相对稳固。

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随着杠杆ETF平仓已完成约75%、股票对冲基金去杠杆超过50%、外资被动卖盘持续缓解，市场最剧烈的抛售阶段或已过去。与此同时，AI资本开支周期、企业盈利改善以及韩国公司治理改革等长期逻辑并未发生改变。

摩根大通继续维持韩国股市"超配（Overweight）"评级，并维持未来12个月KOSPI目标位12500点，认为当前的去杠杆调整，更接近一次技术性"洗盘"，而非牛市终结。

最猛烈的抛压正在消退

摩根大通表示，韩国市场此前积累的大量杠杆主要来自四个渠道：股指期货与期权、散户融资、杠杆ETF以及机构互换（Swap）交易。

其中，真正放大本轮波动的并非散户融资或衍生品，而是杠杆ETF和互换额度收紧带来的连锁去杠杆。随着市场持续调整，这一过程已进入后半程。

据摩根大通测算：杠杆ETF去杠杆已完成约75%，规模预计将回落至约180亿美元的正常水平；股票对冲基金去杠杆已完成超过50%，多空仓位正快速恢复正常。

该行认为，随着杠杆回归合理区间，流动性压力将明显缓解，市场有望重新回归基本面定价。

杠杆ETF泡沫快速收缩，监管同步出手

摩根大通指出，本轮韩国市场波动，很大程度上源于杠杆ETF规模过快扩张。6月底高峰时期，以韩国资产为标的的杠杆ETF管理规模（AUM）一度达到500亿美元，相对于韩国股市体量，这一比例约为美国市场的4倍。

过高的杠杆使市场形成典型的"上涨买入、下跌卖出"正反馈机制，导致韩国恐慌指数（VKOSPI）与美国VIX指数之比一度接近5倍，而历史正常水平仅约1倍。

随着市场下跌，杠杆产品被迫平仓，ETF规模已从500亿美元迅速缩水至约260亿美元。这一过程与2015年日本股市、2022年纳斯达克以及2018年反向VIX ETF踩踏事件高度相似。

与此同时，韩国监管层正同步收紧杠杆产品监管，包括：8月5日起，最低开户资金由1000万韩元提高至3000万韩元；8月19日起，初始保证金仅允许使用现金；11月起，单只股票杠杆产品最低交易单位由1股提高至20股；暂停新增单只股票杠杆ETF产品上市。

摩根大通认为，上述措施意味着韩国杠杆ETF市场未来仍有进一步收缩空间，市场波动率也有望逐步回归正常。

Swap额度压力释放，融资盘风险可控

除杠杆ETF外，互换交易（Swap）额度紧张也是此前市场波动的重要来源。过去一年，韩国股市成交额增长6至7倍，全球宏观基金和股票多空基金持续加仓韩国资产，尤其集中布局存储芯片板块，使经纪商Swap额度一度接近上限。

但随着市场调整、存储芯片股回落以及整体仓位下降，这一瓶颈正快速缓解。摩根大通数据显示，其主经纪商（Prime Brokerage）客户的多空仓位比（L/S Ratio）已由高点超过5.5倍降至不足4倍，显示机构去杠杆已取得明显进展。

相比之下，市场担忧较多的散户融资盘并非本轮调整的核心风险。韩国融资余额已由250亿美元以上降至约210亿美元，但绝大部分融资盘出清集中发生在KOSDAQ市场，而非权重股集中的KOSPI。

更重要的是，目前融资余额仅占韩国股市总市值约0.5%，明显低于美国（1.9%）。摩根大通认为，韩国居民仍拥有较高现金储备、海外资产以及此前积累的投资收益，因此融资盘虽会继续去杠杆，但不足以演变为系统性风险。

外资创纪录流出正在缓解，被动卖盘接近结束

今年以来，韩国股市累计遭遇超过1100亿美元外资流出，创下亚洲单一市场历史纪录。但摩根大通强调，这并非主动撤离韩国，而更多来自MSCI新兴市场指数配置限制。

由于韩国两大存储芯片龙头市值快速膨胀，触及部分新兴市场基金单一持仓上限，机构只能在股价上涨过程中持续被动减仓。事实上，今年约90%的外资流出几乎全部集中于这两只存储芯片龙头。

随着近期股价回调，两家公司在MSCI新兴市场指数中的权重已分别由6月底的9.5%、8.3%，降至目前约7.5%和5.7%。摩根大通认为，随着指数权重回落，被动减仓压力正明显减轻，外资流出的边际影响有望持续下降。

AI周期未变，公司治理改革仍是长期催化剂

摩根大通认为，资金面扰动之外，韩国股市的核心基本面依然稳固。

AI方面，虽然市场近期重新讨论大模型商业化效率，但超大规模云厂商（Hyperscaler）的数据中心投资回报率仍然较高，资本开支计划没有出现明显放缓迹象。从模型能力、融资环境到数据中心租赁价格，主要指标依然支持AI投资周期延续。

对于市场担忧的新技术可能削弱存储需求，摩根大通表示，目前产业链尚未观察到实际需求下降迹象，同时，不应简单将存储芯片公司的股价表现与物理存储需求变化划等号。

除AI之外，工业制造盈利改善、金融与消费板块受益于财富效应，以及韩国公司治理改革等因素，也将继续支撑企业盈利和估值修复。摩根大通认为，随着去杠杆压力逐步释放，韩国股市有望重新回归由基本面驱动的上涨趋势。

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据央视新闻，当地时间7月20日，美国白宫发布声明表示，美国总统特朗普当日签署公告，依据《1962年贸易扩展法》第232条款等为在美国投资原铝生产项目的企业提供原铝进口关税优惠。

该计划核心内容是：凡在美国新建、扩建或翻新铝冶炼厂并获得政府审批的企业，其从海外进口铝的关税将从现行50%降至约25%。符合条件的项目需要承诺在2029年1月20日前开工。

政策公布前，伦铝小幅收跌至3140美元；截至发稿，已回升0.66%，报3160.76美元。受关税与中东冲突影响，美国中西部铝溢价已近乎翻倍，令该国制造商承受着全球最高的原料成本压力。

关税加征成效有限，美国铝业陷“高进口依赖”困局

持续高企的铝价已对美国下游制造业产生深远影响。家电、饮料罐、汽车等行业的生产商正面临全球最高的原材料成本，并普遍转向“即时采购”模式——仅维持满足当前生产所需的最低库存，以规避价格波动风险。

今年以来，伦敦金属交易所铝价在关税冲击与供应紧张的双重作用下持续走高。尽管新的激励计划若能吸引企业实质性投资建厂，有望在中长期缓解供应紧张局面，但从短期看，美国铝市场的结构性供需缺口仍难以迅速弥合。

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7月21日，据日经亚洲援引知情人士消息，台积电已于6月启动与客户的价格谈判，并于7月完成基础价格调整方案，涨幅区间为5%至10%，具体幅度因客户及产品类型而异。新定价将于2027年初正式生效，覆盖先进制程与成熟制程半导体。

台积电将提价时间推迟至2027年，旨在给客户留出充足的调整窗口。台积电在声明中表示："我们的定价策略是战略性的，而非机会主义的。我们将继续与客户密切合作，向他们展示我们的价值。"

成本压力驱动提价

台积电此次提价的核心驱动力在于生产成本的全面上涨。材料、设备及电力等制造环节的多项投入成本持续攀升，令这家全球最大晶圆代工商承受显著压力。

本月，台积电上调了2026年资本支出预测，理由是人工智能需求旺盛以及扩产成本不断增加——尤其是其在亚利桑那州推进的总额高达2650亿美元的扩产计划。中东冲突引发的全球供应链扰动，以及AI产业的爆发式需求，进一步推高了台积电的运营成本。

台积电首席执行官魏哲家在7月公布好于预期的季度业绩后对分析师表示："我们不会突然涨价。我们赚取的是我们的价值，我们确保利润和毛利率足以支撑长期持续扩张，这对客户和台积电都有利，这是我们的经营理念。"

客户需求殷切，供给仍显紧张

台积电是英伟达、苹果、Alphabet、亚马逊等全球众多顶级科技企业的核心代工伙伴。与内存芯片行业价格大幅波动的特点不同，台积电长期以来坚持与客户建立穿越周期的长期合作关系。

然而，AI需求的持续爆发正在重塑这一格局。英伟达等客户已敦促台积电加快扩产步伐，以缓解AI加速器及数据中心相关组件的供应瓶颈。台积电刚刚公布了超预期的第二季度营收与利润，并上调了全年增长预测，但公司仍面临无法完全满足客户订单的挑战。

涨价横跨先进与成熟制程，多领域客户受冲击

此次提价若落地，将对台积电下游客户的成本结构产生直接影响。5%至10%的涨幅覆盖先进与成熟制程两大产品线，意味着从高端AI芯片到消费电子及汽车芯片的广泛产品均将受到波及。

台积电选择将新定价推迟至2027年生效，为客户提供了缓冲期，有助于缓和谈判摩擦。台积电方面强调，公司不就定价细节置评，但重申定价策略以战略考量为导向。

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城市NOA正在从少数车型的卖点，变成越来越多新车的配置。与此同时，则是市场规模扩大，订单却越来越集中在能够持续交付的车型上。

基于2026年1—6月上险量的统计数据显示，中国本土乘用车市场城市NOA装机量约180.2万辆，前10大车型占总装机量的45.4%。

7月21日，地平线公告称，预计2026年上半年持续经营业务收入为19.3亿至20.8亿元，同比增长24.8%至34.5%；毛利为11.6亿至13.7亿元，同比增长13.7%至34.3%。

此外，公告显示，地平线上半年35亿至40亿元的预计净利润，主要来自发行予CARIAD的可转换借款公允价值变动。该项收益属于非现金会计处理，主要源于公司股价波动，对主营业务经营表现及现金流不构成影响。

地平线的收入仍在增长，HSD量产部署和授权服务是公告提到的两项支撑。不过，量产规模能否继续扩大，产品交付带来的毛利压力能否缓解，经调整亏损何时收窄，已经成为公司下一步必须回答的问题。

地平线的业务重心，正在从技术定点转向持续交付。

2025年，地平线实现收入37.58亿元，同比增长57.7%。其中，产品解决方案收入16.22亿元，同比增长144.2%；授权及服务收入19.35亿元，同比增长17.4%。产品解决方案收入占比从2024年的27.9%升至43.2%，授权及服务收入仍占51.4%。

HSD于2025年11月开始量产部署。地平线披露数据显示，HSD在量产后一个多月内搭载超过2.2万台，并获得10家车企、20多款车型的定点。

这些数据说明，HSD已经从展示方案进入交付阶段。此外，地平线方面表示，产品解决方案业务受HSD规模化部署带动，授权及服务业务则来自BPU、AI基础模型和工具链授权。

产品解决方案帮助地平线进入更多车型，授权及服务则承担更高毛利的收入功能。HSD能否持续推高收入，还要看它能否带动后续的软件授权、工具链服务和车型复制。

地平线目前的收入结构，仍然需要在规模和毛利之间寻找平衡。

2025年，公司整体毛利率为64.5%，低于2024年的77.3%。公司解释称，为了推动HSD量产和客户整合，部分域控制器和一体机产品以名义加价方式供应，同时市场竞争也带来了定价压力。换句话说，硬件交付帮助公司把方案装上更多车，但这部分收入的利润率明显低于授权服务。

2026年上半年，按照公告数据进行粗略估算，毛利率大致对应60%至66%，与2025年全年水平处于同一范围。收入增速区间为24.8%至34.5%，毛利增速区间为13.7%至34.3%。

行业数据已经把竞争环境摆了出来。

基于上险量的统计显示，2026年上半年，中国本土乘用车市场城市NOA装机量约180.2万辆，前10大车型占总装机量的45.4%，呈现集中趋势。

此外，2026年上半年，独立第三方方案商合计占城市NOA装机量的51.4%。这意味着，方案商不仅要面对同行竞争，还要面对车企自研能力的持续扩张。

地平线也有自己的优势。2025年末，公司现金及现金等价物约201.9亿元，较上年末的153.7亿元增加；但贸易应收款也从约6.8亿元升至17.6亿元，存货从约5.9亿元升至10.7亿元。公司仍有资金投入研发、支持客户定点和扩大交付，但收入确认、回款和库存周转也需要跟上量产节奏。

下半年，HSD能不能进入更多高销量车型，决定地平线的量产规模还能走多远。

城市NOA还在扩容。站在这个量产新关口，地平线需要让装车规模真正转成利润和现金回款。

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德意志银行在7月20日发布的报告中指出，尽管近期市场对搜索业务增速放缓、Gemini新模型发布延期及AI投入持续加码仍存担忧，但真正值得关注的变量并非资本开支本身，而是谷歌云营收增长可能显著超出当前预期。若云业务需求如期释放，未来数年由此带来的增量利润足以覆盖更高的AI投资强度，公司整体盈利能力仍具备进一步上修的空间。

对投资者而言，本次财报的关键看点不在于Capex是否继续走高，而在于管理层如何定调云服务需求态势、订单积压变化及未来收入兑现的节奏。上述信号或将决定市场是否会重新定价Alphabet在AI投资周期下的估值逻辑。

谷歌云，才是真正决定估值的变量

德银最乐观的判断集中在谷歌云。

分析师将谷歌云第二季度收入增速预测由65%上调至70%，并预计2026年下半年进一步加速至75%。

这一预测建立在三项判断之上。首先，AI算力需求依然供不应求，谷歌近期甚至租用了SpaceX提供的部分算力资源。其次，截至2026年第一季度末，谷歌云积压订单规模已达到4620亿美元，同比增长400%。此外，包括亚马逊在内的部分超大规模云厂商已经开始提高部分云服务价格。

更重要的是，德银认为市场明显低估了谷歌云未来收入规模。其预计2027年谷歌云收入可达到1900亿至1950亿美元，而市场一致预期仅约1420亿美元。按照30%的利润率测算，仅这部分额外收入便可贡献约150亿美元GAAP营业利润，相当于每股收益增加约1美元。

Capex还会继续提高，但融资能力同样在增强

围绕AI基础设施建设，德银同步大幅提高了Alphabet未来资本开支预测。公司此前预计2026年资本开支为1800亿至1900亿美元，并表示2027年将较今年"显著增加"。

结合订单积压情况，德银预计，为满足现有需求，谷歌需要约11.5GW算力容量；2027年基准情景下还需新增约10GW。按每GW约300亿至350亿美元建设成本计算，德银预计2027年资本开支约3250亿美元，高于此前2500亿美元预测；2028年进一步升至3650亿至3700亿美元。

不过，分析师同时指出，由于谷歌采用TPU与英伟达GPU混合部署，其单位建设成本有望低于市场担忧。

与此同时，公司融资能力依然充裕。本季度Alphabet已累计完成约650亿至700亿美元融资，包括伯克希尔·哈撒韦100亿美元投资、两次约360亿美元股权融资、最高400亿美元ATM增发额度以及多币种高级债发行。

截至2026年第一季度末，公司持有约1270亿美元现金及投资，以及约1070亿美元非上市证券；德银预计，到2027年底，公司经营现金流累计约4200亿美元。

德银认为，Alphabet当前面临的并非"Capex过高"的问题，而是市场过于关注投入，却低估了谷歌云收入兑现速度。

搜索增长没有失速，广告预算开始流向AI

围绕谷歌搜索业务，市场最大的担忧来自AI Overview可能改变传统搜索流量。

但德银渠道调研发现，广告主行为正在出现新的变化。部分广告主虽然维持原有搜索预算，但越来越多品牌开始尝试将广告预算投向AI Overview，同时增加谷歌 Search以及ChatGPT相关AI广告投放。

与此同时，SimilarWeb数据显示，谷歌网站2026年第二季度访问量及页面浏览量较第一季度均有所改善。基于这些数据，德银维持谷歌 Search第二季度按固定汇率计算同比增长16.5%的预测，第三季度预计同比增长14%。

分析师认为，即便Gemini新模型发布时间略有推迟，目前AI模型已经能够持续提升广告投放效率，广告业务基本面并未发生实质变化。

Gemini延期不是关键，用户仍在持续增长

Gemini发布时间延期成为另一项市场关注焦点。谷歌此前曾在I/O 2026大会表示，Gemini 3.5 Pro将在随后推出，但截至目前，新模型仍未正式发布。

不过，德银认为，模型发布时间并没有改变用户增长趋势。SimilarWeb数据显示，Gemini网页端访问量及页面浏览量在第二季度继续增长，只是增速有所放缓。Sensor Tower数据显示，Gemini App下载量较2025年高点有所回落，但Session总量仍持续增长。

横向比较来看，ChatGPT仍保持领先，但过去12个月会话量基本趋于稳定；Meta AI自推出Muse Spark后增长明显；Grok今年以来下载量和会话量均出现下滑。

因此，德银认为，Gemini发布时间调整属于短期事件，并不会改变Alphabet长期AI竞争力。

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7月21日，源杰科技发布2026年半年度业绩预告，预计上半年实现营业收入9亿元至9.5亿元，同比增长339%至364%；预计归母净利润6亿元至6.5亿元，同比增长1197%至1305%；扣非归母净利润5亿元至5.5亿元，同比增长约10至11倍。

公司表示，业绩增长主要受益于数据中心业务收入快速提升。一方面，高毛利数据中心产品占比提高，带动整体盈利能力改善；另一方面，收入规模快速扩大，进一步释放经营杠杆，推动利润增速显著快于营收增速。

不过，在亮眼业绩公布之前，源杰科技股价已经历一轮明显调整。7月20日，公司股价盘中一度触及20%跌停，自6月下旬创下历史高点以来累计回撤超过28%。市场普遍认为，在股价过去一年大幅上涨、估值一度远超行业平均水平的背景下，资金开始重新评估高增长能否持续兑现。

数据中心业务放量，带动盈利能力提升

源杰科技主营高速光通信激光器芯片，是光模块产业链上游核心供应商之一。

随着AI基础设施建设持续推进，高速光模块需求快速增长，公司数据中心业务进入放量阶段。根据业绩预告，公司数据中心业务收入占比进一步提升，带动整体毛利率改善，成为本期业绩增长的主要来源。

从业绩表现来看，公司预计营业收入同比增长约3.4倍，而归母净利润同比增长约12倍，利润增速明显快于收入增速，反映出产品结构优化与规模效应共同提升了盈利能力。

收入扩张带动费用率下降，经营杠杆进一步释放

除产品结构改善外，收入规模快速增长也带来了费用率下降。

在研发、销售及管理等期间费用增长相对平稳的情况下，营收大幅提升摊薄了固定成本，经营杠杆效应进一步显现，推动净利润率明显改善。

这一变化也意味着，公司本轮盈利增长不仅来自行业需求扩张，也受益于业务规模扩大带来的经营效率提升。

非经常性收益约1亿元，主业仍是增长核心

业绩预告显示，公司预计归母净利润为6亿元至6.5亿元，而扣非归母净利润为5亿元至5.5亿元，两者相差约1亿元。

公司解释称，该部分收益主要来自通过私募基金间接持有的股权投资。由于被投企业估值上升，相关私募基金投资公允价值发生变动，为公司带来一定非经常性收益。

不过，从业绩结构来看，扣非净利润仍预计同比增长约10至11倍，表明本轮业绩增长主要由主营业务驱动，而非投资收益贡献。随着数据中心业务收入占比持续提升，公司盈利能力改善更多体现为业务结构优化带来的经营质量提升，而非一次性因素。

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7月21日，智己汽车就近期部分经销商经营异常一事发布官方声明。声明称，截至7月17日已基本完成受影响用户的对接与情况梳理，并于7月18日起陆续恢复合格证发放与车辆交付，预计本周末可完成所有正常购车用户的订单及车辆交付。

事件的导火索发生在本月初。

7月7日，隶属于云南昆明智合悦行汽车销售服务有限公司的智己汽车官渡用户中心突然关停，展厅展车与办公设备被搬离。该公司在昆明运营官渡用户中心、南亚第壹城体验店和公园1903体验店三家门店，全部停业。

智己汽车在声明中确认，昆明智合悦行因民间借贷导致资金链断裂，造成部分用户无法从金融机构取得车辆合格证，进而无法上牌、车辆也无法正常交付。

风波随后波及该经销商的关联主体珠海智合悦行汽车销售服务有限公司，后者在珠海地区的车辆交付也受到影响。天眼查显示，昆明智合悦行的法定代表人周南，持股40%，同时也曾是珠海智合悦行的股东——直到今年4月，他才刚刚从珠海公司退出。

据北青汽车时代报道，有近300名智己车主或已付全款无法提车，或提车后未拿到合格证无法上牌。

智己方面声明称，事件发生当日公司即成立专项工作组，第二天便进驻现场，配合政府并协调相关方为用户提供后续服务。

截至7月17日，智己汽车已基本完成用户对接与情况梳理。对于已付款但未取得合格证的用户，厂家全额垫资赎回合格证；昆明地区保有用户可前往昆明恒胜致远汽车销售服务有限公司（智己交付中心）接受售后服务，珠海地区由安骅汽车（智己交付中心）提供相关售后服务。智己还承诺在过渡期内为昆明、珠海两地用户提供免费上门取送车服务。

智己汽车在声明中同时指出，某些机构与个人将上述个案恶意夸大为“智己汽车多地经销商暴雷”等负面话题，对公司品牌声誉和正常经营秩序造成影响。公司称已固定相关侵权证据，将运用法律武器维权。声明强调，目前全国渠道运营稳健，今年6至7月全国新开26家门店。

公开数据显示，智己汽车2026年上半年累计交付40087台，同比增长58%。其渠道体系已从早期直营模式逐步转为以经销商模式为主。

这一事件也提醒行业，随着新能源车企加速向经销商模式转型，如何建立健全的经销商财务监管机制、防止终端用户因渠道风险而受损，是整个行业需要共同面对的新课题。

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波斯湾流量下滑是当前油价上行的直接驱动力。高盛数据显示，自战事爆发以来，波斯湾估算流量已跌破战前水平的45%，推动布伦特期货曲线升至该行2026年四季度及2027年每桶80美元和75美元基准预测之上。与此同时，二季度全球石油库存估算降幅超过每日300万桶，其中经合组织柴油库存及战略石油储备尤为偏低，令市场较此前更为脆弱。高盛建议投资者以做多欧洲柴油跨期价差作为对冲地缘政治风险的首选工具。

霍尔木兹海峡及红海的航运安全是高盛当前最关注的供应侧上行风险。

自中东战事爆发以来，流经延布（Yanbu）至红海的管道输送量估算增加约每日500万桶，目前已超过每日600万桶，在一定程度上部分抵消了霍尔木兹流量的下滑。然而高盛警告，一旦这条替代通道同样遭受冲击，市场将面临更大规模的供应缺口。

在基准情景（假设冲突于今年四季度缓和）之外，高盛给出了一个压力情景：若霍尔木兹持续受阻并延伸至2027年，布伦特原油将在2026年四季度突破每桶120美元，2027年均价达到100美元。该情景假设海湾地区产量至2027年12月方能完全恢复，并依赖管道产能扩展加以支撑。

高盛还援引历史数据指出，过去50年中最大的五次供应冲击事件，平均导致受影响国家石油产量在事后5年内下降42%，原因通常涉及基础设施损毁、投资不足或严厉制裁。尽管此次伊朗战事迄今未对产能造成持续重大损害，但上述历史规律构成不可忽视的中长期风险。

当前全球库存格局令油市在应对供应冲击时的缓冲空间有所收窄。

高盛估算，二季度全球石油库存日均降幅超过300万桶，远高于此前水平。经合组织柴油商业库存及战略石油储备均处于低位，使市场的抗冲击能力弱于战事爆发初期。

不过，全球可见石油库存整体同比降幅仅约每日30万桶，且海上在途库存仍处高位，在一定程度上限制了价格进一步上行的空间。高盛亦指出，当前的模拟价格上行幅度低于战事初期的可比估算，原因在于该行现已假设更高的需求弹性、中东供应的更强适应性，以及市场对低库存水平的更高容忍度。

面对地缘政治风险，高盛推荐一个较直接做多原油更为精准的对冲工具——做多2026年12月至2027年3月欧洲柴油（即天然气油）跨期价差。

高盛给出三点选择欧洲柴油的逻辑：

优于原油的理由：在战事爆发前，炼油及柴油市场已处于紧张状态，炼厂开工率高企且柴油库存偏低。随着乌克兰持续扩大无人机分散化生产能力，俄罗斯炼厂停工量维持在近每日500万桶的历史高位，俄罗斯柴油净出口量因此持续处于低位。此外，飓风、极端高温以及年初至今大量推迟的计划性检修，均对成品油供应构成比原油更大的下行风险。

优于汽油的理由：俄罗斯炼厂中断对柴油价格的提振效果大于汽油；柴油价差在库存从低位进一步下滑时倾向于出现不成比例的上涨；柴油需求价格弹性更低，且尚未进入四季度的季节性需求高峰；炼厂进一步提升柴油收率的空间亦十分有限。

优于美国柴油的理由：美国柴油利润率面临政策风险，包括潜在的出口关税或可再生燃料量（RVO）要求的调整；而欧洲炼厂成本面临上行压力，包括天然气价格走高带来的成本端冲击。

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7月21日，A股全天上演深V大反转：早盘三大指数一度集体跌超1%，随后半导体、芯片产业链集体爆发，科创50从跌逾3%拉升至收涨超10%，创业板指涨超7%。半导体芯片股掀起涨停潮，北方华创、存储“一哥”兆易创新等涨停，AI硬件股探底回升，CPO、PCB纷纷大涨；医药、油气、金融、白酒板块调整。

分析指出，在证监会主席吴清召开投资者座谈会、公募私募集体自购、超30家公司宣布增持回购等多重利好下，市场信心大幅修复。此外，半导体板块受三星电子评估美国泰勒厂扩产至原计划2倍、台积电上调全年资本支出至600-640亿美元、SEMI预测2026年全球半导体设备销售增长23.2%等产业催化提振。

港股震荡分化，恒指接近平盘，恒科指涨超1%，科网股分化，芯片股爆拉，华虹宏力大涨17%，AI大模型股爆发，智谱狂飙超30%，因其正式完成对国产AI异构算力软件公司中科加禾（XCore Sigma）的收购。债市方面，国债期货多数走高，商品方面，国内商品期货多数下跌，碳酸锂跌超6%。

A股：截至收盘，沪指涨1.79%，深成指涨4.81%，创业板指涨7.05%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3000股飘红，今日成交2.97万亿。沪深两市成交额2.96万亿，较上一个交易日放量2550亿。板块方面，半导体、算力硬件产业链大反攻，个股掀涨停潮，设备、晶圆、CPO、存储器方向领涨。金融科技、锂电池、机器人、商业航天、AI应用题材活跃。电力、油气、金融、白酒板块调整。

港股：截至收盘，恒生指数收跌0.04%，恒生科技指数涨1.32%。

盘面上，科网股分化，美团、腾讯、网易、百度等下跌，芯片股爆发，华虹宏力大涨超17%，中芯国际涨逾8%，兆易创新、澜起科技、天数智芯等均涨超10%。AI大模型股飙升，智谱大涨近37%，MINIMAX大涨逾15%。

债市：国债期货全线上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.11%，10年期主力合约涨0.05%，5年期主力合约涨0.05%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，新能源材料跌幅居前，碳酸锂跌4.22%；能源品全部下跌，低硫燃料油跌3.13%；农副产品多数下跌，鸡蛋跌2.44%；化工品多数下跌，沥青跌1.79%；黑色系多数下跌，焦炭跌1.47%；贵金属涨幅居前，沪银涨5.36%；基本金属多数上涨，国际铜涨2.10%；油脂油料多数上涨，豆粕涨1.68%；非金属建材涨跌参半，玻璃涨0.44%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨0.07%。

芯片半导体产业链爆发

芯片产业链爆发，雅克科技上演“地天板”，亚翔集成、东微半导、北方华创、臻宝科技、新洁能、金海通涨停。

PCB概念走强，宏和科技、金禄电子、广合科技涨停。

CPO概念震荡走高，光迅科技盘中上演“地天板”，中际旭创涨超13%。

半导体设备材料方向最为强势，格科微20cm涨停，芯源微、长川科技、拓荆科技均20cm封板。

晶圆制造方向，华虹宏力涨超17%，北方华创涨停。

“存储芯片一哥”兆易创新放量涨停，报475.53元/股，成交额为330亿元。

存储芯片大牛股德明利早盘一字跌停后，盘中终于开板并快速翻红，中止了5连跌停行情。截至收盘，德明利涨超5%，股价报508元/股，最新市值回升至1152亿元。

消息面，在三星电子、SK海力士的带动下，韩国股市大幅反弹，KOSPI指数涨幅超过4%。截至收盘，韩国KOSPI指数上涨3.56%，三星电子涨6%，SK海力士涨4%。

全球半导体行业协会（SEMI）最新发布的报告称，2026年全球半导体设备销售额预计将增长23.2%，达到1659亿美元，到2028年将创下历史新高，达到2295亿美元。

另外，7月20日晚间，中国人寿集团、中国人保、中国太保、中国平安、新华保险五大险企同步发布公告，集体发声力挺中国资本市场。公告显示，五大险企一致看好中国经济长期向好的基本面与资本市场的长远发展价值，承诺进一步发挥险资作为“耐心资本”和“长期资本”的作用，增加对科技创新、新兴产业及高股息价值品种的权益资产配置。

东方财富证券研究所副所长、首席策略官陈果认为，“大A科技反攻已开始”。其研报分析指出，市场无需对国产科技龙头过度悲观。AI产业中期景气逻辑并未被破坏，国产芯片、算力扩产周期景气度有望持续走强；对比海外存储行业周期规律，当前低位抛售硅基上游、追逐红利资产的战术性价比偏低，交易型资金可参与板块反弹，配置型资金应坚守晶圆、半导体设备、港股互联网等国产科技核心资产。

银河证券认为，7月以来板块回调并非基本面利空，主要因资金去杠杆、存储板块获利兑现及估值回调等交易层面因素，当前位置已大幅释放风险。

华泰证券表示，本轮调整属于估值层面技术性调整，超卖明显，杠杆风险有序释放，市场已具备反弹条件。

中信证券认为，本轮调整更接近筹码结构再平衡而非基本面逆转，国家队入场托底形成底部支撑。华西证券认为最激烈抛压盘或已过去，市场进入震荡缓慢修复新阶段。

招商证券表示，本轮调整是科技单一主线过度拥挤后的结构性去杠杆，绝非全市场系统性杠杆危机，中期修复基础已逐步夯实。目前调整出清已步入后半段，场内融资余额连续11个交易日回落，边际抛压持续递减；同时股票型ETF单周净流入创历史新高，光模块等前期强势赛道出现补跌，符合市场调整末期恐慌盘集中释放的特征，指数进一步下行的系统性空间有限。

红利蓝筹高位回调：石油煤炭银行全线回落

石油石化板块跌幅居前，ST洲际跌近8%，通源石油、潜能恒信跌超6%，泰山石油、蓝焰控股等跌超5%。隔夜国际油价在前期大涨后回落，叠加资金从防御板块撤出转向科技成长，石油板块遭遇获利盘集中兑现。

煤炭板块走弱，电力板块中湖南发展、杭州热电触及跌停。昨日电力板块因高温用电高峰催化大涨逾4%，今日全线回吐。银行板块普遍走弱。

分析指出，昨日以煤电酒油为代表的红利蓝筹全线爆发，本质是科技股恐慌抛售时的避险资金涌入。今日科技板块报复性反弹，避险资金快速流出——石油、煤炭、银行板块的回落幅度与昨日涨幅基本对称，验证了昨日行情并非风格切换，而是短期资金迁徙行为。

港股AI大模型股爆发

智谱涨超35%，MINIMAX涨15%

消息面上，据上证报，7月21日，智谱正式完成对国产AI异构算力软件公司中科加禾（XCore Sigma）的收购。后者源自中科院计算所编译实验室，长期深耕异构算力软件栈及编译优化，被业内视为国内顶尖AI Infra团队之一。

同时，从接近智谱的人士处获悉，智谱已落地1GW级国产AI算力数据中心建设，并全部采用国产AI芯片。

在业内看来，这两项动作分别补齐了算力供给与算力释放两大关键能力。数据中心建设提供大规模模型训练所需的计算资源，AI Infra团队则通过编译器、Runtime、推理引擎等基础软件能力，提高异构芯片利用率，降低推理成本，并提升模型部署效率。

近日，关于智谱下一代基础模型的讨论持续升温。有观点认为，在大规模算力、成熟Infra体系及长期积累的Post-training能力共同支撑下，智谱下一代基础模型会继续向更大参数规模、更高智能水平演进，兼顾推理效率与工程可部署性。

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在最新一期《Moonshots》访谈中，Peter Diamandis、Emad Mostaque（前 Stability AI 联合创始人）等五位科技领袖深入探讨了 Kimi K3 打破传统闭源双头垄断的行业震动，指出大模型演进已进入“前沿制造业”阶段，并预测在硬件适配、软件优化与极端量化（如三元量化、亚比特量化）的推动下，未来几个月内 AI 推理成本将迎来 10 至 50 倍的爆发式下降，最终加速高阶智能在私有化部署与端侧设备上的全面普及。

核心要点

1. AI“斯普特尼克时刻”降临：AI 实验室月之暗面（Moonshot AI）发布拥有 2.8 万亿参数（2.8 Trillion）的开源权重模型 Kimi K3，在前端代码竞技场（Front-end Code Arena）力压 Claude Fable 5 登顶第一，打破了硅谷此前由 OpenAI 与 Anthropic 主导的前沿模型双头垄断。

2. “造模型就像精密制造业”：Kimi K3 依然基于标准的 Transformer 架构，其成功在于极致的数据精炼与工程制造能力。开源社区已证明，通过内核优化与数据清理，能够以传统成本 1% 的资金逼近顶尖前沿模型性能。

3. 推理成本将暴跌 10 至 50 倍：前 Stability AI 联合创始人 Emad Mostaque 表示，K3 目前每百万 Token 售价约 15 美元，但随着模型针对下一代硬件的适配以及开源推理服务商的极限优化，未来几个月内其推理成本还将迎来 10 到 50 倍的下行空间。

4. 端侧智能与极端量化革命：随着三元量化（Ternary，1.58 bit）、二进制量化（Binary）及亚比特量化（Sub-one bit）技术的突破，到明年底，具备 K3 级别智能的模型将能够直接在 16GB 内存的手机或车载端侧设备上离线运行。

5. 前沿智能变为“易耗品”：前沿 AI 的“保鲜期”缩短至数周，企业评估模型的速度已跟不上迭代速度。未来的核心资产将从单一依赖闭源 API，转向可自由切分、微调开源模型的“架构接口层”。

Kimi K3横空出世：2.8万亿参数打破硅谷双头垄断

日前，AI 实验室月之暗面（Moonshot AI）突然发布了新一代前沿模型 Kimi K3，给硅谷及美国前沿实验室带来了如同“四倍浓缩咖啡”般的震撼。

Kimi K3 拥有高达 2.8 万亿参数（2.8 Trillion Parameters），在性能上实现跨越式突破：不仅在前端代码竞技场（Front-end Code Arena）击败了 Claude Fable 5 斩获全球第一，还在品牌营销、设计、数据分析、消费品模拟及内容创作等 6 大领域登顶。更令行业震动的是，该模型的完整权重定于 7 月 27 日全面开源，意味着全球任何企业与开发者均可免费下载并在本地（On-Prem）部署。

Alex Wieser-Gross 在分析人工智能指数（Artificial Analysis）的最新帕累托前沿图（Pareto Frontier）时指出：

“此前，前沿 AI 领域基本上被 OpenAI 和 Anthropic 双头垄断。而现在，随着 Meta、SpaceX AI 的加入以及中国 Moonshot 跻身帕累托最优前沿的第三名，前沿 AI 竞争已全面演变为自由混战。这对于希望通过开源模型掌握自身数据主权的企业而言，是巨大的福音。”

“做模型就像精密制造业”：用1%的相对成本逼近前沿

面对 Kimi K3 的性能跃升，美国前沿实验室不得不面对一个严峻的问题：如果不用打破 Transformer 框架，就能达到逼近 GPT-5.5 Max 的水平，美国实验室每年烧掉的数十亿美元到底花在了哪里？

Alex Wieser-Gross 补充道，K3 的已公开架构并没有“黑魔法”，本质上依然是标准的 Transformer，结合了专家混合（MoE）与线性化注意力（Linearized Attention）等成熟技术的精妙组合。

前 Stability AI 联合创始人 Emad Mostaque 提出了一个极其深刻的视角：

“打造顶尖模型，本质上是前沿制造业。他们极其清楚原材料（数据）与制造流程，并在现有的硬件约束下将工程化与易用性发挥到了极致。”

针对训练成本，Dave Blundin 举例说明，GitHub 上的开源加速项目（如 Keller Jordan speedrun）此前已成功将 GPT-2 级别的训练成本削减了 99%。而 Kimi K3 的出现，正式验证了这些软件栈优化、内核重构与数据去糙取精（如使用 Muon 优化器剔除无用 Token）的思路在前沿超级大模型规模下完全成立。

极端量化与端侧智能：推理成本还将暴跌10至50倍

在谈及 AI 的商业化落地与成本曲线时，Emad Mostaque 给出了极其乐观的预测。

目前，Kimi K3 的每百万 Token 调用成本约为 15 美元，虽高于普通开源模型，但考虑到其在本土芯片上运行且已具备极高利润率，未来的下行空间极为惊人：

“一旦将 K3 这种模型部署在下一代芯片或专用光子芯片上，并经过全行业的极限优化，未来几个月内，其推理成本将再降 10 至 50 倍（乃至百倍）。”

与此同时，端侧智能（Edge AI） 正迎来量化技术的暴风雨。

• Prism ML 发布的 Bonsai 27B：作为首个在智能手机本地完整运行的 270 亿参数模型，通过三元量化（Ternary，1.58 bit），将模型体积压缩至 6GB（精度仅损失 5%），在完全离线状态下赋予手机 110-120 IQ 的智能。

• 三星与腾讯的极度量化：三星最新的 Nano Quant 已经突破了“每权重 1 个比特”的界限（Sub-one bit）；腾讯团队则实现了 3000 亿参数模型的二进制压缩（Binary Compression）。

Emad Mostaque 强调：

“到明年年底，一个仅需 16GB 内存的普通设备，就能运行达到今天 Kimi K3 级别的模型。这意味着世界上每一辆汽车、每一个机器人、每一台智能设备都将拥有内置的持久智能，可以在边缘侧进行自主决策。”

前沿智能变成“易耗品”：企业资产重估与开源大势

随着模型发布频率从过去的每 60 天缩短至每 10 天，甚至即将在明年初实现“日更”，前沿智能的商业形态发生了根本性转变。

OpenExO 创始人 Salim Ismail 提出：

“前沿智能（Frontier Intelligence）现在变成了一项完全易过期的资产，其保鲜期只有区区几周。任何企业如果要经过层层审批、内部开会来评估是否部署某款模型，等评估完成时，该模型在技术上已经落后了三代。”

这一趋势对企业资产定价与科技巨头估值带来了深刻重塑：

1. 基础模型厂商估值承压：如果企业可以直接免费在本地运行性能媲美顶级闭源模型的开源权重，闭源 API 服务的溢价空间将被大幅压缩。

2. 应用与架构层成为最大受益者：知名投资者 Gavin Baker 指出，除了基础模型厂商外，几乎所有的实体企业、软件公司与传统行业都是 AI 成本暴跌的巨大受益者。未来的核心竞争壁垒在于能否将模型灵活无缝嵌入自身业务流程的“架构接口层（Interfaces）”。

以下为访谈全文，由AI辅助翻译：

Peter Diamandis: 今天我们发出了紧急信号，召开这场紧急播客，因为美国刚刚经历了 AI 领域的“斯普特尼克时刻”。Kimi K3 于昨天发布，以有史以来最大的开放模型震惊了整个 AI 界，并直接登顶第一。

Emad Mostaque: 这个星期他们不仅缩小了差距，而且直接翻过了篱笆。Kimi 一直是一个感觉有点不一样的模型，这就是为什么它一直在写作基准测试中名列前茅。例如 K3 实际上是一个多模态模型，因此它可以接收各种输入并做出理解，这也是它在前端领域如此出色的原因之一。

Alex: 现在美方是 Meta 和 SpaceX AI 之间的自由竞争，而中国和 Moonshot（月之暗面）则成为了帕累托最优前沿上的第三名。前沿智能现在成了一项完全易过期的资产。

Peter Diamandis: 美国的前沿实验室把钱都花到哪里去了？

Salim Ismail: 在互联网世界我们一直有这个信念，即信息渴望自由，基本上智能也渴望自由。

Peter Diamandis: 我们现在需要的是某种全球性的……现在，那可真是个月球采样（Moonshot），女士们先生们。

Peter Diamandis: 欢迎来到《Moonshots》，所有人！全网关于 AI 与指数级技术第一的播客，您通往即将到来的奇点的前排座席——也许我应该说，通往现在的奇点、通往当下的奇点、通往持续的奇点。今天我将……今天我们发出了紧急信号并召集了紧急播客，因为美国刚刚经历了 AI 的斯普特尼克时刻，不过稍后会详细介绍。请允许我欢迎我优秀的 Moonshot 伙伴们，今天我们五人组全员到齐：Alex Wieser-Gross、Dave Blundin、Salim 和 Emad Mostaque。我是你们的主持人兼丰盈倡导者 Peter Diamandis。如果奇点的速度让你头晕目眩，很好，我的也是，而这正是重点。我们 Moonshots 的使命就是让您随时了解最新动态、跟上正在发生的事情，最重要的是，在非凡的变革速度与即将到来的丰盈时代中保持乐观。各位，欢迎，感谢大家大老早起床，或者对 Emad 来说是在下午。

Emad Mostaque: 我今天早上 4 点就起来了，时差的好处，不过我确实还能再睡一小时。

Salim Ismail: 欧洲午睡时间。

Emad Mostaque: 对，这之后我还安排了健身。

Peter Diamandis: 很多事情正在发生，各位，非常感谢大家的时间。在开始之前，我想亲自向我们所有的订阅者和观众说声谢谢。我不知大家最近有没有机会看看和阅读 YouTube 的聊天记录，我能说的就是我们也非常爱你们。我们的使命是传递新闻，我们花了难以置信的时间进行审查。 Salim、Alex 和 Emad，我今天早上收到了你们的短信，“添加这个，添加那个”，有太多事情在发生。我也必须说，所有 Alex 解释 JSpace 的梗图都很棒，所以继续制作 Alex 的梗图吧。

Alex: 看看你们能不能搞懂我的 JSpace。

Peter Diamandis: 能看到里面的读数。在评论区也看到了很多对你的喜爱，有一些非常棒的人。难以置信的是，大多数 YouTube 视频 newspapers 都是喷子狂欢，而我们的完全相反，真的非常棒，向你致敬，Peter。不，我只是再次表达绝对的感激，感谢大家抽出时间听播客。我们团队和所有 Moonshot 伙伴花了大量时间评估发生了什么并呈现出来。如果您还没有订阅并开启通知，请开启。

Salim Ismail: 我只想说明，如果我们做足够多的这种紧急播客，在某些时刻它就会变成 Moonshots 每日播客。

Peter Diamandis: 或者是持续播客。我依然觉得大家一起搬进 Airbnb 然后打开摄像头，这早晚会发生。

Peter Diamandis: 好了，让我们切入第一个故事，这是个大新闻。我们刚刚经历了一个 AI 的斯普特尼克时刻，就像给美国的极前沿实验室注射了四倍浓缩咖啡一样。Kimi K3 于昨天发布，以有史以来最大的开放模型震惊了 AI 界，并直接登上第一名。这里有一些背景：Kimi 来自中国实验室 Moonshot AI（月之暗面）。在过去一年里，他们攀登排行榜，推出了 K2、K2.6、K2.7，每一个都在缩小与 Anthropic 和 OpenAI 的差距。这周他们不仅缩小了差距，而且一夜之间跨过了篱笆。他们发布了 Kimi K3，这是一个拥有 2.8 万亿参数的怪兽。他们完全绕过了计算墙，K3 比之前的 Kimi 模型跳升了 17 个名次，超越了 Claude Fable 5，在前端代码竞技场（Front-end Code Arena）斩获第一。K3 在其他 6 个领域也排名第一：品牌与营销、基于参考的设计、数据分析、消费品、模拟和内容创作。完整的模型权重定于 7 月 27 日左右发布，这意味着地球上的任何人都可以下载并在自己的本地（On-Prem）运行。各位，这有多重要？Alex？

Alex: 我认为这对竞争非常有好处。首先作为一个初步事项，我想指出一些在报道和对 K3 的狂热中不太明显的事情。第一，正如 Moonshot 指出的，他们声称在过去 12 个月中的 9 个月中，Kimi 模型系列保持着开源权重模型中的 SOTA（最高水平）。如果这个说法属实，那么在过去一年里基本上一直都是 Kimi。第二，看看已发布的架构，因为我们还没有看到开源权重，但承诺在月底发布，里面并没有什么魔法，这非常引人注目。人们可以想象在 Anthropic 或 OpenAI 的幕后，Sam Altman 继续在暗示幕后有一些后 Transformer 架构实现了所有这些性能突破。但看看已发布的 K3 架构，没有魔法，它本质上仍然是 Transformer。他们显然做出了一些创新，但在他们如何做专家混合（MoE）、如何线性化注意力方面是大家熟知的创新，他们有自己特殊的 Kimi 品牌的线性化注意力，但它本质上仍然是一个可识别的 Transformer。一个可识别的类 Transformer 架构可以在任务成本前沿上几乎匹配 GPT 5.5 Max，我认为这相当惊人。这就提出了一个问题：如果只需使用 Transformer 就能达到如此接近的水平，美国的前沿实验室把钱都花在哪了？如果它已经处于成本前沿，并且整体 AI 性能排在第三位，美国实验室到底把所有的钱都花在什么地方了？所以至少知道 Transformer 架构依然宝刀未老，我感到莫大的安慰。Emad，听听你的分析，因为你一直在追踪这个。

Emad Mostaque: Kimi 一直在各种基准测试中名列前茅，他们自一年多前发起以来就定期推出中国最大的开放权重模型。正如 Alex 所说，架构并没有什么特别新颖的地方，有一些改进，比如他们与 UCLA 等机构做的 Muon 缩放，他们一直在发布所有这些部件的线索。我认为这里的关键是底层数据。Kimi 的模型感觉一直有点不一样，这就是为什么它在写作基准测试中总是第一。他们在这里做的事情似乎非常非凡：GLM 出来时是个极好的模型，但仅限文本；而 K3 实际上是一个多模态模型，因此它可以有各种输入并做出理解，这也是它在前端如此出色的原因之一，尽管我们没料到它在前端代码上力压所有人登顶。这涉及我之前说过的话：构建优秀稳固的模型是前沿制造业。虽然会有算法改进等各种东西出现，但为什么中国电动车比福特更好？这感觉是同一回事。这是工程学，但也像上个月英国销量第一的车型 Jaiku J7，满配出来只要 5 万左右，只有三分之一的价格。这感觉非常相似，他们知道原材料成分，现在以一种对消费者极其友好方式呈现，并正在用他们现有的资源无情地执行制造过程。因为看架构内部，他们仍然在使用 H800，在 Nvidia 芯片上落后了几代，但他们通过静态形状等手段充分利用了华为和阿里的下一代芯片，在工程和易用性上不断推进，这就是为什么前端代码异军突起的原因。他们只是在想“如何做出最惊人的输出”，从个人网站到游戏；而美国实验室可能在看其他方向，专注于不同的事情。

Peter Diamandis: 有个问题，我们一直在讨论是否需要 LLM 之外的新突破才能实现 AGI，这是否让你确信我们不需要另一个突破就能继续前进？

Emad Mostaque: 这取决于对 AGI 的定义，对吧？六年前就讨论过。你有基础模型，然后有所有这些优秀的套件，以及模型自我调用的方式。Kimi 博客文章中提到的一件事是，它实际上为自己的下一代设计了芯片，并设计了自己的运行内核。所以你从这个模型权重跨越到了模型本身构建的整个生态系统，这感觉就很 AGI，对吧？这感觉就像递归自我改进，感觉像通过动态改变自身来学习和适应新技能的能力。所以对于大多数 AGI 的定义，我们可能不需要新东西来优化和使其变得超级高效。甚至根据我们所知，它可能比现有的更高效，只是我们没有足够的算力，而新架构可以推动我们更进一步。你可以说“Attention Is Still All You Need”（注意力依然是你所需要的一切）。

Alex: 我们展示了性能图表，看到 Kimi K3 在多个地方登顶。如果能调出 AI 散点图，这是最有启发性的一张，来自 Artificial Analysis 智能指数。在所有图表中，这是我最喜欢的一张，因为它显示了 AI 定义的每任务成本与性能前沿。从左下到右上有一条锯齿状的前沿，右上角每任务最大成本和最大综合得分仍然是 Fable 5；沿着帕累托前沿往左下看，几天前前沿上的第二名仍然是 GPT 5.6 Solve Max；而现在 Kimi K3 首次成为了第三名。无论是在原始能力方面，还是在最佳成本性能前沿的第三点上，它都处于前沿。这太震撼了。我们从几年前 OpenAI 和 Anthropic 双头垄断的世界，变成了现在美方的 Meta 与 SpaceX AI 加入帕累托前沿顶端自由竞争，而现在中国和 Moonshot 成为了帕累托最优前沿上的第三名。这对于任何愿意并能够使用中国开放（即将开源权重）模型来掌握自己命运的企业来说，都太令人兴奋了。我认为这是企业主权和竞争力的福音。我们正生活在 AI 版的《全人类》（For All Mankind）中，苏联人首先登上了月球，而现在太空竞赛永不结束。AI 竞赛不再以双头垄断结束，我认为这是未来光锥（Future Light Cone）的彻底福音。

Dave Blundin: Peter，你称之为斯普特尼克时刻，如果说有什么不同的话，那是低估了它的影响。上周 Alex Karp 在播客里发飙说：作为一个大企业或政府，你不能直接把所有的专有权重、专有 Alpha 和知识产权越过墙抛给 Anthropic 并作为未来的基础。但他没有给你路线图。仅仅一周后，正如 Alex 所说，这突然变成了一场自由竞争，任何读取这些权重的人都有能力极其接近前沿，然后针对任何垂直用例在超越前沿的领域进行微调。这给全世界的每个人、每家公司和每个政府提供了一种无需通过美国 AI 模型即可赶上前沿的方法。所以斯普特尼克时代乘以无限大。我不喜欢这张特定图表的地方在于左侧索引到了 100%，当绘制未来两年的图表时，它看起来像一条 S 曲线，我们现在处于非常陡峭的部分，但这暗示我们到了 100% 就达到了终点。但这实际上是一个指数级增长，智能趋于无穷大。基准测试饱和了，但智能本身趋于无穷大。典型的运作方式是嵌套的 S 曲线，对吧？一种特定技术触顶，但它构建了下一种开始指数上升的技术，以此类推。

Dave Blundin: Alex 和我花了大量时间研究 Keller Jordan speedrun，我们在 GitHub 上寻找它，它是一群黑客和 AI 研究人员不断试图采用五年前 Andre Karpathy 的 nanoGPT 形式的 GPT-2 类模型，尝试更快更便宜地再现它。如果你看看那个仓库里的创新，他们已经能够将创建 GPT-2 的原始成本降低 99%，现在只需原始成本的 1%。大家此前没太关注是因为它是 GPT-2，直到今天才明确这些想法是否适用于前沿规模。现在非常明确的是，当 Elon Musk 拿他的 160 亿美元 Colossus 2 数据中心花数十亿美元构建 10 万亿或 20 万亿参数模型时，存在一个 1% 成本的版本来创建实际上相同的东西。在 Kimi K3 之前没人知道这是否行得通，现在非常清楚它行之有效。我们在软件栈、内核优化、MoE 中看到了 100 倍级别的创新，这些来自中国的根本突破给他们带来了 1% 的成本。Ahmad 给汽车做了一个很好的类比，你可以以大约三分之一的价格获得几乎相同的汽车；而在这里，我们讨论的是不到 1% 的价格来创建同等产品。所以斯普特尼克时刻是本世纪最大的保守说法，这就是我们今天开紧急播客的原因。

Salim Ismail: 我有三点要说。我认为重点不在于 Kimi 击败了谁，而是前沿智能现在成了一项完全易过期的资产，对于任何达到最前沿的人来说，保鲜期现在只有几周。任何对最新的前沿模型感兴趣的企业或政府都没有时间去实际评估它、做 RFP、看其他模型、内部成立委员会思考是否部署，因为到时候你在模型上已经领先了三代。因此，所有的价值都来到了可以交换模型的架构上，我们 OpenExO 世界中称之为接口（Interfaces），这将是所有价值未来的归宿。

Dave Blundin: 我们需要一个新的词，比如“前沿解放阵线”（Frontier Liberation Front）。对于超级极客们，Ahmad 刚才提到了 Muon 优化器，任何爱好者都可以去查一下。我们构建这些原始的大规模模型时，从互联网上抓取了 20 到 30 万亿 Token，将人类写过的每个字都倾倒进训练集中，让 AI 变得聪明。但深入内部，大部分信息是泰勒·斯威夫特的演唱会和婚礼，这些并不能显著提升模型的智能，事实上恰恰相反。

Dave Blundin: 很多 Token 可能会拉慢训练而不是加速。因此仅通过清理垃圾并将训练集缩减为相关子集，就能在达到相同智能水平的同时减少 FLOPs 计算量。我们离解决这个问题还远着呢，所以你可以期待从 Muon 优化器过程和训练数据集精简过程中看到更多的 10 倍提升。

Peter Diamandis: 我放出了一个叫 Allaric 的人发出的令人深思推文：Anthropic 表示“Fable 是一种具身代码超级武器，能够以前所未有的速度和规模开发网络和生物武器，出于诚信我们不能在没有护栏的情况下发布它。”这是上个月的对话；而中国回应说：“笑死我了，这是 Fable 的开源版，祝你好运。”我很好奇，你们怎么看待我们因为护栏受到限制，而这里出现了 Fable 的开源等价物？

Salim Ismail: 前沿实验室面临三个巨大的根本约束：一是算力和芯片可用性及电力；二是与它们一样好甚至在许多情况下可无缝替代的前沿开源模型；三是政府审查。我拍脑门猜一下，当政府说必须审查所有模型时，OpenAI 原本价值万亿的估值缩水了大约 50%；我认为这又砸掉了 50%。如果不需要花 API 的钱，直接在本地运行 Kimi K3，我为什么要花这个钱？他们会受到收入大幅减少的打击吗？

Emad Mostaque: 有两点：一是收入减少，为什么人们依然为 IBM 付费、为非中国汽车付费？对于关键任务实体，确保不会出错的服务仍将维持一段时间，因此 OpenAI 等公司的收入仍会增长。但这里有替代效应，就像中国工业替代一样。在网络攻击安全方面，这意味着唯一能做的就是网络防御（Cyber Defense），这必然是风险投资中绝对最大的类别。如果是斯坦福或 MIT 的优秀毕业生，去建立一家切入前沿的网络防御初创公司，防御不可避免会到来的东西，因为这些能力的扩散会增加。GPT 5.6 网络版、Fable 等接受了大量 CVE 和网络数据训练，而中国模型实际上没有那么多，但有人可以将这些数据训练进去，因此我们可能会在特区看到具备网络攻击能力的开源出现。

Dave Blundin: 我们略过了递归自我改进（RSI）。美国政府的观点是：当我们得到一个能够构建自身、构建下一个模型的模型时，我们不会让它流向世界上的每个人，因为制造界从未有过像 AI 这样的产品。如果你有一辆最先进的汽车给外国政府，他们不能用它造出更好的车；但如果你把最先进的 AI 给外国政府，他们可以用它赶上你并创建最先进的 AI。一个月前政府意识到 Babel 5 跨过了那条线并阻止了它，只要有一个能够改进自己内核的 AI 就够了，人们以为 RSI 会在达到爱因斯坦级别智能时触发，但它只需要能够改进自己的内核并实现 10 倍的速度提升，这足以让它自我加速 10 倍。学术界很多人说参数量的收益递减，但事实证明他们错了。所有证据表明，如果将原始速度提高 10 倍，就会看到天才级别的 AI。回过头看，Opus 4.8 左右就是微小的火花足以点燃火焰的点。限制下一个模型的政策不可能遏制前沿 AI 的全球和企业扩散。

Salim Ismail: 把两个想法融合一下：Ray Kurzweil 最初的观察是，一旦拥有基于信息的范式，就会在多种技术之间跳转。我们有真空管、继电器，然后是集成电路，这些都是嵌套的 S 曲线。随着这些架构的各部分在内部获得自我强化循环，每个循环都像是在加速整体的 S 曲线，它是不可阻挡的，没有极限，这就是为什么人们对它的上限感到如此震惊。

Emad Mostaque:这对中国来说太棒了，从拥有十亿 IQ 即将通过这些工具提升的人口，到需要机器人解决人口结构问题，再到将受过中国教育的大脑嵌入世界各地的每个关键系统。过去中国实验室审核模型需要 60 天，现在大约需要一周。

Alex: 还要注意，杨植麟是 CMU 的毕业生，我们本可以给他发签证让他留下的。

Peter Diamandis: 这里有一张有趣的图表展示了估值：Moonshot AI 的估值为 200 亿美元，而 Anthropic 和 OpenAI 基本都在万亿级别。如果他们今天是上市公司，股价估计会下跌 30%。美国前沿实验室在用他们的资本做什么？

Dave Blundin: 如果你走进大楼与他们交谈，他们极度渴望更多聪明人来帮忙，因为他们正以从未有过的疯狂速度部署和改变世界。人类历史上从未有人以如此快的速度将这么多钱涌入他们的建筑，而之前没有任何商业经验，许多 CEO 从未运营过公司。如果你很聪明并且有好的想法，进入那些大楼并提出你的想法。前沿实验室也在问自己和美国监管机构这个问题。

Alex: 存在一种倾向去低估“存在性证明”的价值。仅仅知道运行在 Muon 优化器和简化数据上的高度扩展 Transformer 行之有效，就给了一份精炼的路线图。你不需要抄袭或窃取每个痕迹，只需知道该公式有效，这就能将研发成本削减 90% 到 95%。

Salim Ismail: 我有个绝妙的价值创造想法：9 天后当他们放弃开源权重时，我们以 Moonshots 播客的名义发布一个名为 Kimi 4 的开源模型并 IPO，瞬间我们就会成为亿万富翁。

Emad Mostaque: 我有个很好的类比：为什么美国人比其他人为药物支付更多费用？所有的研发都在美国发生，你支付溢价，然后其他地方有了通用仿制药（Generics）。这像极了 AI，是 99% 的成本削减。

Dave Blundin: 我们的朋友 Gavin Baker 在 X 上写了一篇杰出的文章，关于这对企业的深远影响。除了基础 AI 实验室之外，所有企业、所有股票都是巨大的受益者。基础实验室的未来和收入模式会受到追问。基于这一观察，下周应该会看到估值的剧烈重组。任何在技术上准备充分的企业（如具备卓越 IT 技能的银行）现在都有了一条明确的路线图，可以用自己的 AI（如 JP Morgan AI）来控制自己的命运。

Salim Ismail: 这就是为什么我们称之为“组织奇点”（Organizational Singularity）。每当使用 Fable 5 的人提到生物学或潜在边缘领域时都会被降级，为什么要忍受这些？9 天后每个人都会升级，我在 Mac Studio 上运行 Kimi 2.7，我会升级到 Kimi 3。

Emad Mostaque: 这就像 Stable Diffusion 发布时一样，原本受限的图像生成器面对开源后，激发了 1 亿、2 亿次下载和整个生态系统的爆发。为什么你要忍受受限的模型？当你可以以极低的成本获得完全开放的变体并进行定制时，整个生态系统都会围绕它建立。

Dave Blundin: Mira Murati 刚发布了 Inkling，这是来自 OpenAI 的人才打造的美国开源实验室，旨在让企业在私有墙内针对特定用例进行微调。这告诉你最佳前沿实验室内部的人也相信这条途径可以赶上前沿。结合 Kimi K3 的验证，下周将是一个不同的世界。半导体公司的需求会增加而不是减少，芯片将比以往任何时候都更加供不应求。

Emad Mostaque: Kimi K3 使用的总计算量与 Inkling 相同，通过数据混合优势实现了 2.5 倍的数据到智能转换率。他们不得不针对华为 910 Ascend 芯片和阿里芯片优化推理。K3 目前放在那里是因为他们只能使用中国芯片来运行，而美国公司（如 Modal、Fireworks）由于拥有 Nvidia 和 AMD 大芯片，能够以比中国竞争对手便宜 10 倍的价格提供该模型的服务。一旦针对下一代 Vera Rubin 优化，价格将暴跌 10 到 100 倍。

Salim Ismail: 智能渴望自由，这是不可阻挡的。任何试图约束它的实体、领域或政府总是失败。这是基本的自然规律，试图限制它是一种非常匮乏的心态。我们越快获得更好的智能，就能越快实现丰盈，越不需要争夺任何东西。

Peter Diamandis: 自 4 月中旬以来，我们看到了 13 个新的前沿模型发布，平均每 10 天一个。Elon 今天早上发推称：“我们的 2 万亿模型在各个方面都优于 1.5 万亿模型，下周将完成初始训练，速度和 Token 效率接近 Grok 4.5。”这证明了我们生活在奇点之中。

Alex: 如果将前沿模型发布进行指数曲线外推，按照目前的速率，到明年 1 月，我们将看到每天都有新的前沿模型发布！这基本上意味着持续的版本更新。

Peter Diamandis: 看看 Kimi K3 的用例：重现喜欢的游戏，或在浏览器中模拟 Apple 桌面。每个人都成为了创造者和制造者。

Salim Ismail: 单次生成游戏与构建包含客服和营销的整个生态系统大不相同，但根据个人兴趣启动游戏的摩擦力现在接近于零。

Dave Blundin: 许多人不太擅长管理自己的幸福，只能忍受日常工作。在有选择的情况下你会做什么？AI 能够帮助我们探索这些可能性。

Peter Diamandis: 听到 Kimi K3 的崛起，你有两种选择：恐惧，或者意识到你释放了创造力，找到你的宏大变革目标（MTP），使用这些工具在宇宙中留下痕迹。

Peter Diamandis: 如果说 Kimi K3 是数据中心里数万亿参数的大模型，那么 Prism ML 的 Bonsai 27B 就是极小化的代表：第一个完全在智能手机上运行的 270 亿参数级模型。Emad，告诉我们为什么这很重要？

Emad Mostaque: Prism ML 和腾讯在量化方面取得了巨大提升，将 16-bit 或 8-bit 模型压到了 3-bit 的三元（Ternary，约 1.58 bits）甚至二进制（Binary）。Bonsai 成功将 27B 模型降到了 6 GB（精度仅下降 5%），降到 4 GB 时精度下降 15%。这意味着你在手机上拥有了一个离线可用的 110-120 IQ 的助手。从 16-bit 降到 3-bit 带来了 5 倍的速度提升。

Dave Blundin: 底层所有的计算一直都是矩阵乘法（MAC）。如果其中一个数字只是 1、0 或 -1，乘法运算将变得极其高效，这开启了新型计算的大门，未来我们将在晶体管、光子乃至液晶等新介质上进行计算。

Alex: 最量化的 Bonsai 模型约为 1.125 个有效 Bit/权重。三星最近发布了 Nano Quant 模型，打破了每权重 1 个有效 Bit 的屏障（Sub-one bit）。亚比特量化将在未来一年内成为主流，光子计算将成为未来的计算方式。

Emad Mostaque: 到明年年底，能够运行在 16 GB 内存上的模型将达到 Kimi K3 的水平。这意味着世界上每辆车、每个机器人和每台设备都有内置的持续智能，可以在边缘做出自主决策。智能成本在明年年底前将通过新型芯片速度降低 100 倍。

Dave Blundin: 基于量化和新计算方法，我们预计未来三年内原始算力将实现 100 到 10,000 倍的提升。结合算法改进，提升可达百万倍。

Peter Diamandis: 谈谈预测未来。根据 ForecastBench 数据，几个 AI 模型在统计上已经与顶尖的“超级预测员（Superforecasters）”无法区分。AI 能够在保险、投资、地缘政治和企业战略中提供疲倦永不消退的超人顾问。

Alex: 当超强预测与资本市场连接，AI 算法交易员对人类拥有比人类自身更好的内部自回归模型时，预测将超前塑造市场的行动，有效市场假说（EMH）将被加冕为王。

Salim Ismail: 高管大部分能力（预算、招聘、投资）本质上 salaried 都是预测。一旦 AI 具备这种预测能力， senior management（高级管理层）将大量蒸发，人们需要更加专注于目的和目标。

Dave Blundin: 人类的不快乐很大程度源于盲目的消费主义。AI 将成为极佳的教练，告别被动的生活轨迹，给出最佳的替代路径。

Peter Diamandis: 欢迎来到 Fountain Life 赞助的健康环节。[健康广告插播]

Peter Diamandis: 关于数据中心耗水的辟谣：全美所有数据中心每年消耗 170 亿加仑水，而美国高尔夫球场消耗了 5310 亿加仑（31 倍），加州杏仁种植消耗 1 万亿加仑（60 倍）。

Salim Ismail: 亚马逊仓库占用的土地是数据中心的 10 倍。关于数据中心水耗和土地的恐慌完全是脱离数据的垃圾话。

Emad Mostaque: 麦当劳卖出的汉堡每年消耗的水量大约是高尔夫球场两倍。

Peter Diamandis: 聊聊人形机器人。中国已有 150 家人形机器人公司，最近机器人 MMA 格斗视频在网上疯传。

Alex: 虽然看到机器人格斗令人有些恐惧，但这代表了极其苛刻的工程压力测试（平衡、抗冲击、延迟等）。西方需要赶上， ProRL 在波士顿成功举办了人形机器人半程马拉松。

Emad Mostaque: Engine AI T800 机器人重 70 公斤，出拳力量是泰森的 4 倍。机器人在走进家庭前必须建立严格的安全监管标准。Unitree 目前仅生产了 11,000 台人形机器人，几年后将达到每年 1100 万台。

Peter Diamandis: 关于戴森群（Dyson Swarm）。Sam Altman 表示在太空部署数据中心目前是荒谬的，本十年内不会大规模生效。

Alex: OpenAI 自身退出了自建数据中心，存在明显的利益冲突。而 Elon 预测 2 到 3 年内将迎来成本交叉点。

Dave Blundin: 听听 Sam 的话，他其实和 Elon 的数据并不冲突，本十年只剩三年半，本世纪末相当一部分算力将在太空。近期 Starship 13 在 T-0 成功关断并导出燃料，展现了 SpaceX 惊人的控制与诊断工程能力。

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据首尔经济日报7月20日的报道，三星电子已启动第十代V型NAND（V10）量产并向英伟达正式供货，同时将旗下V-NAND总产能的约60%配置于第九代产品（V9）生产线，以满足英伟达即将推出的新一代存储设备"上下文内存存储"（Context Memory Storage，CMX）的需求。业界预计，CMX所需NAND容量将从今年的3500万TB激增至明年逾1亿TB。

这一需求浪潮对整个NAND市场的供给格局构成深远影响。英伟达对NAND的大规模锁定，意味着其他企业及消费者可获得的存储芯片供应将大幅收窄，市场价格面临上行压力。

与此同时，三星电子董事长李在镕预计近期将在旧金山与英伟达首席执行官黄仁勋会面，双方将就HBM及下一代NAND产品供应、以及在韩国国内建设数据中心等合作事宜展开深入磋商。

CMX驱动NAND需求跃升，英伟达锁定三星产能

英伟达CMX的诞生，源于AI推理过程中"键值缓存"（Key-Value Cache，KV Cache）数据量的急剧膨胀。此前，GPU服务器可在内部处理KV缓存数据，但随着数据规模持续扩大，搭载数千TB级固态硬盘（SSD）的独立外置存储设备已成为AI服务器的必要配置。

据wccftech报道，英伟达CMX单台设备搭载576块SSD，总存储容量达9600TB。业界估计，CMX所需NAND容量今年约为3500万TB，明年将突破1亿TB。半导体行业独立分析师@jukan05在X平台发帖指出，1亿TB的规模大致相当于在NAND市场中新增一个苹果公司体量的需求来源，其对供给端的冲击不容低估。

三星电子目前月产V-NAND晶圆能力已超过10万张。据报道，英伟达已在CMX出货前夕向三星提出扩大NAND产能的要求，三星方面亦在积极响应。三星今年NAND总产量预计约达2.5亿TB，公司计划凭借这一全球领先的产能规模，确立其作为英伟达CMX核心供应商的地位。

V9稳产、V10量产、V11试产，三星三代并进

在产品线布局上，三星正同步推进三代V-NAND产品的生产进程。

V9方面，三星已将其产能占比提升至V-NAND总产能的约60%，良率亦已稳定在80%以上，进入量产成熟阶段。一年前，V8仍占据V-NAND产量的相当比重，如今其占比已降至40%以下，产线切换速度显示出三星对AI服务器需求的快速响应能力。此外，三星平泽第四工厂（P4）NAND专用洁净室仍有逾半空间尚未投产，为后续扩线提供了充足余地。

V10方面，三星已于今年上半年正式启动量产，目前产量占V-NAND总产量的比例不足5%，处于爬坡阶段。V10采用约400层堆叠架构，存储密度较V9的286层提升逾50%，可在相同CMX模组内装配更高容量的SSD。值得关注的是，V10将首次大规模商用钼材料替代传统钨配线，可将配线厚度缩减30%至40%，三星此前在V9中已有小规模应用。

V11方面，三星已于今年初启动试产，目标堆叠层数为400层至500层，较V10再提升约100层。三星计划在下半年将试产规模扩大一倍，以积累足够的良率数据，加快推进量产体系建设。

供给集中效应显现，消费级市场承压

三星与英伟达NAND同盟的深化，在提振三星业绩预期的同时，也加剧了整个存储行业的供给分化。

据报道，三星2026年的利润预计将超过过去40年累计盈利总和，这在很大程度上得益于AI服务器存储需求的结构性爆发。然而，这一红利的另一面是：当三星将大比例产能锁定于英伟达等大型科技客户后，面向其他企业及消费者的NAND供给将受到明显挤压，存储价格上行风险随之上升。

此前，AI热潮已率先引发DRAM短缺并推动价格大幅上涨，NAND市场正面临类似的供给收紧逻辑。随着英伟达CMX出货规模持续扩大，这一压力预计将进一步加剧。

从长远来看，V11 NAND的加速研发或为消费级市场提供一定缓解空间——500层堆叠技术理论上可以更低成本大规模生产高容量消费级SSD，但前提是三星愿意为此分配产能。就目前的产能配置方向而言，这一前景尚难乐观。

李在镕与黄仁勋即将会面，合作版图持续扩张

三星与英伟达的合作已从DRAM、HBM延伸至代工服务，如今又将NAND闪存纳入同盟框架，合作深度与广度均在持续扩展。

据报道，李在镕近期将在旧金山与英伟达首席执行官黄仁勋会面。此次会谈议题预计涵盖HBM及下一代NAND产品的供应安排，以及围绕在韩国全南光州等地建设数据中心的合作方案。

业界人士表示，"三星与英伟达的同盟横跨存储与代工业务全线，两位领导人之间的合作讨论将进一步深化。"随着英伟达CMX出货在即，这场会面的战略意义亦将更加凸显。

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许多年以后，当市场回望2026年7月，它很可能成为全球大模型产业竞争的一道重要分水岭。

因为更多人或许从这个月开始意识到，没有哪次模型的性能座次是绝对安全的。

这个月的短短几周内，中国的5家头部独立大模型公司分别在忙着不同的事。

智谱用4.2%的新增股份换取314亿港元，提出了2年不追求变现的摸高计划；MiniMax同一周拿出160亿港元的配股加可转债组合，创始人宣布零薪酬直到实现AGI；月之暗面抛出了顶尖开源的K3，加紧筹备港交所递表；DeepSeek刚刚完成备受瞩目的超500亿融资，IPO开始提上日程；阶跃星辰则发布了一款没有价格和发售日期的AI手机，来探索AI软硬件一体化的可能。

海外巨头的节奏同样密集。OpenAI临时取消了Codex的5小时使用限制并不断释放重置额度。Anthropic在2周内4次调整旗舰模型Fable的收费计划，宣布将其永久保留在Max以上订阅中。马斯克的xAI发布Grok 4.5，放话每月发一个大模型。

市场的激烈反应最早在7月17日出现，月之暗面Kimi K3发布的次日，智谱收跌28%，MiniMax收跌16%，虽然7月21日双双迎来强势反弹，但2家公司相较前高仍处深度调整区间。

一家尚未上市模型公司发布新模型，两家已上市公司的估值被随即重估。

K3可能只是这轮模型战争的导火索。

7月19日，阿里千问官宣参数2.4万亿的Qwen3.8上线预览版并将发布开源；同日，DeepSeek V4正式版开始向部分用户灰度推送，全量发布近在眼前。MiniMax参数规模2.7万亿的新一代M3 Pro，也处于计划发布状态。xAI正在训练的Grok 4.6参数规模达2万亿，预计月内完成初始训练，马斯克认为它可能超过K3。

大模型正在成为一个“阶段性技术领先”很可能在数月，甚至数周内被重写的行业。

参赛者们正在竭尽所能以更高性能模型加速向市场交卷，而模型参数对估值、市值乃至融资能力的带动，又化身为下一阶段模型训练的弹药。

这是大模型公司的“性能-市值-融资-更高性能”的递归兑现，这已是一场无限战争。

一. 发布与重估

作为一个2.8万亿参数的拟开放权重模型，K3发布当日在Arena前端代码盲测榜单上以1679分超过Fable5排在全球之首，虽然月之暗面在官方博客中承认，K3整体表现仍落后于Fable 5和GPT-5.6 Sol。

过去12个月中，开源模型的参数规模上限纪录多次由Kimi模型保持，K3延续了这一路线。它的API输出价格约为此前Kimi模型近4倍，社区反应中既有对性能的赞叹，也有对定价的争议。

K3上线后需求迅速超过现有算力承载能力，月之暗面一度暂停新订阅，并调整面向C端用户的会员体系。

这个事情恰好卡在月之暗面冲刺上市的关键窗口，发布后数日，月之暗面已向投资人通报赴港上市计划，预计最快6个月完成挂牌。

2025年底，杨植麟还曾在内部信中写道：“我们B/C轮融资金额就超过绝大部分IPO募资及上市公司的定向增发。所以我们短期内不着急上市，也不以上市为目的。”

从不急于上市到甩出K3再到给出资本化时间表的转变，发生在短短半年之后。

一位接近月之暗面的投行人士指出：“智谱和MiniMax上市后市值飙涨，一度市销率达到500倍以上。这种窗口不大可能永远开着，但融资始终是模型公司的刚需。”

可想而知，K3的Arena排名、2.8万亿的参数纪录、逼近闭源前沿的综合评估，无疑都将成为月之暗面未来招股书中的核心资产。

一次重要的模型发布，既是技术亮相，客观上也构成了融资叙事的预演。

但市场对K3的第一反应，落在了另外2家公司的股价上。

7月17日，智谱收跌28%，MiniMax收跌16%。高盛认为，这反映的是投资者对中国AI模型公司长期竞争格局及领导地位可持续性的高度不确定。

在此之前，保持国内开源领先模型用户心智的，是能够成为Claude opus 4.8平替之称的智谱GLM-5.2。

K3很难直接影响智谱的短期收入，但它击穿的是支撑领先模型市值的“持续领先假设”。

二. 市值即弹药

对于当下阶段的模型公司来说，融资估值乃至市值很难不被视为一项关键的竞争要素。

智谱上市满半年的7月8日，2568万股基石投资者股份解除限售，占总股本约5.76%。JSC基金、泰康人寿等近7成基石投资者已提前表态长期持有，解禁当日股价上涨13.35%。

次日配售方案公布，智谱以每股1588港元配售最多1978万股新H股，募集约314亿港元，盘中涨幅一度超过21%。

MiniMax呈现了另一种局面。同在7月9日，它迎来约1.53亿股解禁，占总股本48.9%，流通盘从不足6%骤增至约50%，当日大跌17.98%，市值从巅峰期的约4100亿港元降至约933亿港元。

次日，MiniMax公布总规模约160亿港元的融资方案，包括配售约95.4亿港元和65亿港元零息可转债，而闫俊杰宣布零薪酬并拿出个人持股4%激励团队。

已上市选手迫切的再融资需求，源于IPO资金的快速消耗。

截至6月30日，智谱IPO募集的约48.96亿港元已使用比例接近94%。

2025年，智谱全年研发投入31.8亿元、收入仅7.24亿元、净亏损47.18亿元；无独有偶，MiniMax2025年研发开支超18亿元，是同期收入约5.7亿元的3.2倍，类似财务结构下，IPO资金的快速消耗可能只是模型公司的常态。

一位关注港股AI板块的分析师坦言：“许多公司上市是业绩的最终折现结果，但对大模型公司来说，上市可能只是融资的开始。”

智谱此轮配售约为IPO的6倍，MiniMax约为3倍。2家公司还在同步搭建A股融资入口。

MiniMax在5月29日与中信证券签署科创板辅导协议，智谱已完成辅导验收，拟在科创板募资不超过150亿元，一旦A+H双平台建成，融资能力将会进一步巩固。

两次配售的效率差异，直观展示了估值是如何成为融资杠杆的。

智谱用相当于发行后总股本约4.2%的新增股份换取约314亿港元。一名接近配售的投行人士评价：“4%换300亿，前提是市场对公司有着接近万亿估值的期待。”

估值越高，同等规模融资所需出让的股份越少，公司为下一代模型训练保留的股权空间也越大。

市场彼时给出智谱接近万亿港元估值的核心假设，是“独立基础模型平台”在中国具有战略稀缺性，而稀缺性的前提是持续领先。

K3用一次发布动摇了这个前提，估值跌掉不只是数字，还有下一轮融资的稀释率、下一代模型的训练预算。

三. 五种象限，一个目标

每家公司都需要向资本市场回答同一个问题：为什么值得持续投入。五家公司给出了五种解释。

智谱试图去触及的，是模型上界和基础设施稀缺性。

唐杰在《巨浪已来》中称“未来两年不追求短期应用变现”，这除了表达技术信念，也在为刚以1588港元买入的新股东划定预期框架，即不要用短期财务指标衡量公司经营。

7月21日，智谱还完成了对国产AI异构算力公司中科加禾的收购，后者深耕异构算力领域，被视为AI基础设施的顶尖团队之一。

2026年一季度，智谱MaaS平台披露的年度经常性收入达到17亿元，科创板方案中120亿元将投向通用基座大模型，这笔钱指向的或许也是GLM-5.2之后的下一代。

MiniMax的特色，是全球用户和AI原生产品。

截至2025年底累计用户超过2.36亿，覆盖200多个国家和地区，超过70%收入来自海外。虽然6月M3模型发布市场评价存在争议，但160亿港元融资的80%投向AI基础设施和模型研发后，下一代参数达2.7万亿的旗舰模型M3 Pro已经箭在弦上。

月之暗面开拓着开发者生态，持续刷新着模型规模纪录。

K3是这个故事的最新一章，杨植麟曾描绘过一条从K4到K100的漫长路线图，每一代都需要新的融资来支撑。

DeepSeek善于自主架构创新、推理效率和成本控制。

V4的API毛利率超过50%，年化收入约28亿至35亿元，6月完成首轮外部融资超500亿元，估值约3700亿元，创始人梁文锋个人跟投超过200亿，V4正式版进入小范围灰度推送，全量发布近在眼前。

一家原本对商业化保持着高度审慎，且以自有资金和推理效率著称的公司也在筹备IPO，这本身便是大模型行业步入市值竞赛阶段的最好例证。

阶跃星辰探索的是软硬一体。

STEPX Neo手机搭载自研Step AOS系统，但供应商透露不计划量产。在缺少量产计划和具体售价的情况下，这款产品承担的战略展示和融资叙事功能，可能高于短期销售意义。

五种路线的指向具有近似性：维持资本市场的信心，保证融资通道不关闭。而阶跃向硬件延伸的尝试，还折射出一层更深的行业焦虑：

通用模型API的生意护城河很脆弱，用户对模型没有忠诚，只有性价比。必须向产品、生态、系统甚至硬件延伸，寻找模型之外的锁定能力。

四. 性能、价格的双杀

大模型公司的收入端，恐怕随时要面对两条压力的攻击：

一是友商的性能追赶；

二是永不停歇的价格战。

智谱在过去三个月里完整经历了一个周期。4月发布GLM-5.1并提价10%，Coding场景缓存价格首次接近Sonnet 4.6，成为国产大模型首次在核心场景实现与海外头部的价格对标。

6月17日的GLM-5.2开源，凭借7400多亿参数在AI编程上追平Opus级别旗舰，被开发者视为“Claude级编程能力的开源平替”，智谱的估值在这一叙事支撑下站稳高位。

接着K3落地，从GLM-5.2登顶到被反超，性能给的定价权，性能一个月就收走。

K3的领先窗口能维持多久尚未可知。

发布72小时内，Qwen3.8官宣且预览版已上线，DeepSeek V4正式版进入灰度，MiniMax的M3 Pro排队待发。马斯克同期透露xAI正在训练2万亿参数的Grok 4.6，预计下周完成初始训练。

榜单刷新的节奏，正在从按月压缩到按周。

价格线的压力同样紧迫。

2026年上半年，国内主要厂商6次下调API价格，3次宣布为永久性降价。DeepSeek V4-Pro非高峰的输出价格降到每百万Token约6元，约为GPT-5.5的三十分之一，MiniMax的M3发布一周即被迫永久半价。

DeepSeek还在V4正式版中引入了峰谷定价，高峰时段API价格为平时的两倍。把电网的定价逻辑搬进大模型，说明两件事：算力约束已经真实到需要用价格杠杆削峰填谷，而Token作为商品，正在向电力靠拢。

搜索引擎有数据飞轮，社交网络有关系链，操作系统有生态绑定，大模型只有一个随时会被刷新的性能排名和一个随时会被击穿的价格。

K3的落地只是进一步放大了这个问题。

当一个开放权重模型在关键场景上逼近甚至超过闭源旗舰，市场对“模型稀缺溢价”的定价逻辑就会被改写。

即便K3短期内不会直接夺走闭源厂商的企业订单，它也在压缩所有以“技术领先”为核心叙事的公司的估值天花板。

五. 订阅额度大战

价格战的另一种绞杀，正在太平洋对岸体现为使用额度、订阅权益和开发者留存的竞争。

Anthropic围绕自家神级模型Fable 5经历了一轮罕见摇摆。

7月1日，Fable 5在全球恢复限时推广，付费用户可将每周订阅额度的50%用于调用这款旗舰模型，原定7月7日结束。随后两度延期，先延至7月12日，再延至7月19日，Claude Code每周使用额度提高50%的安排同步延长。

但就在K3引发港股模型公司下挫几乎同日，Anthropic宣布放弃原定的收费调整：从7月20日起，Fable 5永久保留在Max和Team Premium订阅中，Pro和Team Standard用户获得一次性100美元使用额度补偿。

从原定下架到永久保留，不到2周出现了4次摇摆，Anthropic的对此解释是Fable需求一直难以预测。

但事实却可能是，竞争压力已经从模型性能、API价格延伸到了订阅权益本身，任何收紧用户权益的尝试都可能成为用户流失的触发点。

OpenAI的动作更为激进。

GPT-5.6和ChatGPT Work上线4天后的7月13日，产品负责人宣布临时取消Codex的5小时使用限制，并为海量用户重置额度，Codex与ChatGPT Work的周活跃用户在5个月内从约100万增至约800万。

xAI以另一种方式参战。按SpaceXAI的SWE-Bench Pro自测，Grok 4.5完成同等工程任务消耗的Token量仅为Claude Opus 4.8的四分之一，马斯克宣布计划每月发布一个大模型，SpaceX此前已以600亿美元收购Cursor母公司Anysphere。

Ramp的4月数据显示，Anthropic在企业AI市场采用率上以34.4%首次反超OpenAI的32.3%。此后双方的攻防进入补贴战模式：一方提额度，另一方就重置；一方延长推广，另一方就取消限制。

表面上争的是额度，实质争的是编程开发者存量。

每一次额度重置和推广延期，消耗的都是真实的推理算力，这些成本最终都会出现在融资需求里。

OpenAI与Anthropic如今已双双站在IPO的关口。

6月1日，刚完成650亿美元H轮融资、投后估值达到9650亿美元的Anthropic已向SEC秘密提交S-1上市注册草案，最快有望在2026年10月抢先挂牌；一周后的6月8日，OpenAI也官方确认已递交S-1申请。

双方在开发者市场每次针锋相对调额，或许同样指向为IPO前的市场份额与估值叙事积攒筹码。

六. 无尽的赛程

相比于海外巨头，中国这些独立大模型公司所承受压力可能更集中。

因为这张牌桌上还站着字节、阿里、腾讯、华为、小米和美团等一众大厂。

这些巨头的模型训练费来自自造血的经营现金流，不需频繁的额外融资向市场解释稀释率和亏损额，巨头可以按年度预算做研发规划，独立模型公司必须按融资节奏做研发规划。

同时，这些巨头又是独立公司的股东。月之暗面背后有阿里、腾讯和美团的投资，阿里还投了MiniMax，腾讯则下注了DeepSeek。在市场上行期，巨头的背书是估值溢价的来源。如果独立公司的技术领先不再显著，这种关系可能被重新审视。

在当下阶段，大模型行业的正循环已经成型：

模型能力撑起估值叙事，估值叙事兑换成融资，融资变成算力和人才，算力和人才推动下一代模型。

估值或市值不再只是证明模型能力的成绩单，它现在是生产资料，成为继算法、算力、数据、人才之外的第五种生产要素。

但正循环的每一个环节都可以被打断。

估值波动威胁融资端，友商性能追赶缩短领先窗口，价格战压缩收入空间，巨头用主营业务利润碾压独立公司的融资节奏，四重压力指向的共同根源是一个：

大模型API的生意很难形成持久的护城河。

正如Token不是一门好生意的预判，任何领先都是暂时的，可能会被竞争对手以各种方式攻击。

今天的K3问世只是一次压力测试，而且和此前的市场下挫性质不同。

正如智谱在7月10日的20%下跌，驱动因素不过是配售稀释和解禁卖压，属于资本结构层面的冲击，随着筹码消化可以修复；

但17日的28%下跌，催化因素是K3对技术领先叙事的冲击，属于竞争格局的结构性重定价，只能靠下一代模型回应。

前者考验股东的耐心，后者考验公司的研发速度。在领先窗口以月甚至周计算的行业里，后者会不断重来。

从GLM-5.2登顶到K3反超，只用了一个月，而从智谱配售314亿港元到股价下挫28%，只用了8天。

资本市场为下一代模型提供弹药的速度，未必跟得上对手刷新榜单的速度。

大模型行业的胜负手，正在取决于公司如何长期维持一个串联起技术、收入、估值和融资之间的正反馈环。

对比之下，拥有主营业务现金流的巨头天然比独立公司具有更强的反脆弱性。

但这不意味着独立公司没有希望，它们仍然拥有那些巨头短期内难以复制的东西：专注、速度、对某些技术方向的勇敢试错与押注。

K3的2.8万亿参数、DeepSeek的创新与推理效率、智谱从提价到被反超之间那一个月的高光，都证明独立公司可以在特定窗口做到巨头做不到的事情。

2026年的这个7月之所以可能会被记住，不会是因为某一家公司的输赢胜负，而是从这个月开始，所有参与者都被迫接受了同一个现实：

没有一款模型强大到可以让公司停止融资，没有一轮融资充足到可以让公司停止迭代，没有一个价格低到可以让对手放弃追赶。

这场无限战争中，参赛者的每次登顶和超越，都要枕戈待旦，并为下一场战斗做好准备。

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中东局势升级引发的通胀担忧，已将美联储加息预期重新推高，导致ETF投资者持续减持贵金属。与此同时，银价走势更为疲软，不仅受到ETF抛售拖累，太阳能等工业需求的明显下滑也构成额外压力。上周金银价格分别下跌2.5%和6.65%。

不过，多摩根士丹利经济学家持与市场共识相左的判断——美联储今年能够维持利率不变，并于明年两度降息，近期CPI数据显示通胀已开始降温，为这一判断提供了支撑。摩根士丹利预测，黄金和白银四季度目标价分别为每盎司4450美元和65.40美元，较当前价格分别具备约11%和16%的上行空间。

黄金需求结构正在经历分化。央行购金虽于3月至4月因土耳其和俄罗斯的抛售而引发市场担忧，但局面已悄然改变。土耳其此前是2022年至2025年周期内最大的官方黄金买家之一，在中东冲突爆发后，因进口依赖加剧了贸易逆差、里拉承压，其央行被迫卖出黄金以稳定汇率。据彭博报道，冲突爆发后两周内，土耳其售出并置换了约60吨黄金。俄罗斯今年迄今已售出34.2吨，超过2025年全年6.2吨的水平，军事开支与财政制裁共同令联邦赤字扩大。

然而，卖盘正在边际收窄，买盘则在加速。土耳其5月抛售量已降至2.7吨，全球净抛售规模也从3月的50.6吨大幅收缩，4月和5月分别录得净购入21.5吨和41.2吨。中国人民银行已连续20个月购入黄金，6月单月购金量跃升至14.9吨——为2023年10月以来最高——年内累计购入达40.1吨，已超过2025年全年的25.8吨。波兰年内累计购入63.6吨，乌兹别克斯坦购入32.7吨，均远超2025年同期水平。

相比之下，ETF买盘的缺位更为显眼。世界黄金协会数据显示，2025年ETF贡献了黄金总需求的约20%，购入规模近800吨。但2026年上半年，全球黄金ETF持仓净增仅18吨，6月更出现74吨的大规模净流出，其中北美地区单月流出42吨，上半年合计净流出60.5吨，成为本轮抛压的主要来源。与之形成对比的是，亚洲区域ETF上半年仍录得净流入69.7吨，欧洲同样保持正值。

黄金ETF持仓与美联储利率长期呈负相关关系，美国资金对此尤为敏感。摩根士丹利指出，中东冲突推高通胀预期后，持有黄金的机会成本对美国投资者而言上升最为显著。从历史经验看，ETF的大规模回流通常在美联储首次降息前数月才开始启动——2024年底降息周期启动前的走势印证了这一规律。

目前市场对2026年底前加息次数的定价约为1.4次，较上周初的1.7次有所回落，软于预期的6月CPI数据推动了这一转变。摩根士丹利经济学家认为，通胀将在下半年持续降温，为美联储按兵不动提供空间。但分析师同时指出，单月数据不足以确立趋势，中东局势的再度升级为利率走向增添了不确定性。就金价而言，ETF要实质性回流，市场需要对美联储至少能够维持不变、并向明年降息转向建立更高的确信度。

从头寸角度看，COMEX黄金非商业净多头自5月中旬以来已回升，截至7月15日升至19.4万手，为今年2月以来最高水平。部分量化宏观资金正以财政赤字扩张、储备多元化和法币贬值为逻辑主线重新建仓。但技术面仍是近期阻力：黄金目前交易于200日均线下方，50日均线于7月中旬下穿200日均线形成"死叉"，这一信号促使CTA等量化策略型资金倾向于逢高减持而非低吸，压制了价格反弹的斜率。

白银的处境比黄金更为复杂。今年迄今，白银价格已累计下跌约21%，远超黄金约6%的跌幅，金银比价从1月低点的46倍反弹至70倍。摩根士丹利认为，白银正同时面临宏观逆风和工业需求下滑的双重夹击。

最值得关注的是，白银与铜的价格相关性已从2025年下半年的95%骤降至目前的接近0。这一异常分化的背后，是白银工业需求——尤其是太阳能光伏领域——的明显走弱。2025年，光伏行业占银需求比例达17%，较2019年的7.4%大幅攀升，但该行业银需求在2025年已同比下降6%，银研究所预测2026年将进一步下降19%。

白银珠宝需求同样承压。全球珠宝及银器需求在2025年同比下降8%，2026年可能延续跌势。Pandora已将产品线向铂金电镀方向转型，Tiffany则加速推进黄金系列，均进一步减少了对银的采购。

银的ETF持仓走势与黄金类似，但跌幅更深。据彭博数据，已知银ETF总持仓从2025年底峰值约870亿盎司降至784亿盎司，降幅约10%，明显大于黄金同期约5%的降幅。ETF流出部分源于银价在2025年翻倍后的获利了结，也反映了更鹰派的美联储预期对工业金属投资需求的双重压制。

摩根士丹利认为，白银的再度活跃同样需要等待美联储加息预期消退以及工业需求前景趋稳，届时白银与铜的相关性或将重新修复，为银价提供额外支撑。COMEX白银非商业持仓目前仍基本持平，显示投资者整体仍处于观望状态。摩根士丹利维持白银4季度目标价65.40美元/盎司，在三种情景中的上行情景下目标价可达97美元。

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