据央视新闻，当地时间10月2日，法国总统马克龙呼吁七国集团采取协调一致的行动，避免实施出口限制，共同遏制燃油价格上涨。与此同时，据路透社报道，在周五的欧盟成员国政府通话中，各方讨论了一项由法国提出的方案：由欧洲国家释放5000万桶柴油，同时由国际能源署成员释放5000万桶原油。

消息传出后，国际原油价格应声跳水——WTI原油跌破90美元/桶关口，报89.96美元/桶，日内跌幅达3.0%；布伦特原油同步跌破100美元/桶，报99.95美元/桶。

在市场静候美国9月非农报告之际，风险资产普遍走强。欧洲斯托克50指数、法国CAC40指数、德国DAX指数涨幅均扩大至逾1%；美股指数期货亦同步拉升，纳斯达克100指数期货上涨0.9%，标普500期货上涨0.5%。

美联储副主席Philip Jefferson表示，政策制定者在决定是否进一步加息前应留出更多时间评估，这一鸽派信号令市场大幅撤回10月加息押注——概率从本周早些时候的约70%骤降至约27%。与此同时，法国政治僵局与债务前景恶化推升欧洲财政风险，避险资金持续涌入美债，10年期美债收益率从24年高位回落，周五稳定在5.25%附近。

市场情绪有所修复，但分析人士警告此轮反弹更多反映技术性修复和短暂避险需求，而非基本面的根本转变。推动收益率持续走高的结构性因素依然存在：油价徘徊于每桶100美元上方，美国联邦赤字扩张与人工智能投资持续为经济升温，今年通胀同比已突破3%。据彭博调查，经济学家预计9月非农就业新增约9万人，低于前月16.2万，数据走向将在很大程度上左右市场对美联储下一步行动的判断。

美国以出口禁令施压，欧洲陷入两难困境

据央视新闻，美国正要求欧洲进一步动用燃油储备，尤其敦促法国和德国释放柴油紧急储备。据美方消息，美国希望欧盟未来六个月向市场投放1.2亿桶柴油，同时不排除限制美国柴油出口，以缓解国内价格压力。

俄罗斯石油产品禁运及中东供应受阻影响，欧洲对美国柴油的依赖显著增加。法国每天消费约60万桶柴油，其中约一半依靠进口。若美国限制出口，可能进一步推高欧洲燃油价格，并加剧运输业和农业成本压力。

据路透社报道，特朗普政府对法国和德国的态度尤为不满，美方官员认为两国此前承诺释放紧急石油及石油产品储备的行动力度不足，未能兑现承诺。

美国能源部长Chris Wright周四在接受福克斯新闻采访时表示，他对欧洲通过动用紧急柴油储备来平抑油价"高度乐观"。"眼下正值收获季节，即将进入冬季取暖油消费旺季，现在是向市场增加柴油供应的时机，"Wright说，"这些柴油储备是现成的，我认为会有积极消息传来。"

美国财政部长贝森特则在社交平台X上表示，美国已履行其在今年3月国际能源署成员协议下的义务，释放了1.72亿桶原油。"美国已尽到自己的责任，"贝森特写道，"我们期待盟友将承诺转化为行动。"

然而对欧盟而言，大规模释放储备并非易事。据路透社报道，欧盟需要在压低国内燃油价格与维持足够储备以应对潜在危机恶化之间寻求平衡——尤其是在特朗普与伊朗谈判前景仍不明朗的背景下。据报道，一位美国官员表示："与美国合作、共同提升精炼油品供应并降低消费者成本，符合欧洲自身利益。"

法国正积极推动主要经济体在能源供应问题上采取协调行动。爱丽舍宫表示，法国总统马克龙已分别与特朗普及加拿大总理卡尼就能源和燃料价格问题进行通话。马克龙明确表态，G7应协调行动，不应设置出口限制，并将召集G7领导人专门讨论石油供应与价格问题。

欧盟紧急磋商，法国提出折中方案

面对压力，欧洲各方展开密集协调。据路透社援引欧盟官员称，欧盟委员会与27个成员国组成的能源工作组周五上午举行电话会议，讨论当前局势。此前一天，欧盟委员会已与德国、法国、意大利、英国和爱尔兰举行预备通话，就是否需要释放柴油储备进行评估。

在周五的欧盟成员国政府通话中，各方讨论了一项由法国提出的方案：由欧洲国家释放5000万桶柴油，同时由国际能源署成员释放5000万桶原油。知情人士透露，各国还就一项关键前提达成共识：任何关于进一步释放储备的协议，都应以美国承诺不单边实施柴油出口禁令为条件。

与此同时，七国集团领导人可能于周五下午举行视频通话，商讨下一步行动。爱丽舍宫一位官员表示，马克龙计划召集七国集团领导人视频会议，就燃油价格上涨及精炼产品全球供应问题进行协调，并推动与国际能源署联动释放储备。

值得注意的是，该官员同时透露，马克龙与特朗普上周在纽约出席联合国大会期间会面时，双方并未就这一议题进行讨论。

美联储内部分歧明显，就业数据门槛相当高

美联储官员的表态并不一致，内部分歧浮出水面。美联储副主席杰斐逊与纽约联储主席威廉姆斯偏向审慎，强调9月已加息后无紧迫理由再度行动；但达拉斯联储主席洛根持截然不同立场，明确表示美联储必须继续加息，估计联邦基金利率目标区间还需进一步上调至少50个基点。

这一分歧令市场对非农数据的敏感度显著上升。BMO资本市场美国利率策略主管Ian Lyngen指出，若数据显示劳动力市场出现早期压力迹象，市场反应可能不成比例地偏向债券上涨；反之，若数据符合甚至略强于预期，收益率则可能重拾升势。

T. Rowe Price集团投资级负责人兼组合经理Steve Boothe则表示，要使美债从就业数据中获得提振，就业增长需接近零甚至负值，且薪资数据亦须明显低于预期，"劳动力市场成为反弹催化剂的门槛实际上相当高。"

期货交易员虽已小幅下调加息押注，并将下一次加息预期推迟至12月，但仍预计到明年7月前至少还有三次25个基点的加息。Evercore的Krishna Guha表示，美联储目前基准预期仍指向有限的"小周期加息"，预计还有两到三次，目前并不认为需求强劲到足以引发明显过热风险。

亚太债市跟随美债上行，欧洲法债持续落后

美联储鸽派信号与避险需求叠加推动美债回稳，并带动亚太地区政府债券普遍走高，日本、新西兰及澳大利亚国债价格均出现上行。

欧洲方面，德国10年期国债收益率下行5个基点至3.46%，英国同期限收益率下行6个基点至5.34%，但法国国债（OAT）再度落后，持续承压。

彭博宏观策略师Skylar Montgomery Koning指出，法国财政问题短期内无望化解，OAT已成为欧洲政府债市的"问题债券"，市场对其负面外溢效应的关注正逐步从国债蔓延至欧元汇率。她表示，欧央行进一步收紧政策对欧元的提振效果正在减弱，而主权压力的叠加进一步削弱了欧元的吸引力。

黄金在多重力量博弈下维持窄幅震荡，仍然徘徊于4200美元关口下方。

Vantage Global Markets高级市场分析师Hebe Chen表示，黄金"表面平静，但内部暗流汹涌"。她指出，更温和的通胀数据、10月加息预期降温以及油价回落为金价提供了一定喘息空间，但持续偏高的美债收益率和坚挺的美元仍构成沉重的上方压力，令金价受困于4100美元附近。黄金9月下跌约6%，本周累计跌幅仍约在2%左右。

彭博美元即期指数周五小幅下跌0.1%，但美元仍延续自去年1月以来最长的周度连涨势头。欧元结束四连跌，小幅回升0.1%至1.1256美元；英镑基本持平于1.3210美元。

日元小幅走强0.3%。东京核心通胀数据上行，强化了日本银行继续推进加息的预期，为日元提供一定支撑，但升幅有限。

Natixis IM的Mabrouk Chetouane表示，投资者正将强劲数据视为利好信号和三季度盈利的积极前兆，"市场正在据此对经济增长和美联储加息路径进行定价。"

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恒生指数最大跌幅达3%，为3月23日以来最大单日跌幅。汇丰控股股价急挫5.7%，成为指数最大拖累。与此同时，中国内地市场因假期休市，潜在的南向资金买盘支撑缺席，进一步加剧了市场波动。

新加坡Lombard Odier宏观策略师Homin Lee称，恒生指数还面临港元联系汇率机制传导美国利率周期所带来的额外阻力，使指数在全球金融条件收紧环境下的脆弱性更为突出。

汇丰控股的跌势为当日盘中最大跌幅，并拖累恒生指数表现，其在港股的跌幅为6月10日以来最大。中国建设银行和中国银行各自下跌约2%，金融板块全线承压。科技板块同样未能幸免。阿里巴巴和腾讯的下跌进一步拖累恒生指数，令市场整体降幅扩大。

具体走势如下：

15:09

理想汽车盘中跌近6%，创在港上市以来新低。小鹏集团跌近5%，创逾两年新低，年内股价腰斩。

13:58

“高精度AI空间定位第一股”欢创科技股价直线跳水，截至午间收盘，该股跌幅仍超过44%。该公司前一交易日刚在港交所上市，上市首日涨幅超过260%。

上市首日，欢创科技的股价暴涨265.68%，股价最高触及215.20港元/股，总市值达207.83亿港元。

公开资料显示，欢创科技成立于2013年，专注于高精度空间感知产品，面向扫地机器人等智能终端，提供三角测距激光雷达、dTOF激光雷达、3D TOF激光雷达、线激光传感器及自研空间感知算法、ASIC芯片，为机器人提供“定位、建图、导航、避障”的“眼睛”。

12:02

港股午间收盘，恒生指数跌2.64%，恒生科技指数跌2.45%，创2年新低。万国数据跌超10%，诺诚健华跌9.8%。

分析认为，港股今天的压力，前一晚中概股已经先有反应。10月1日，纳斯达克中国金龙指数收跌1.03%，热门中概股多数走弱。港股复市后的波动被进一步放大。

盘中，腾讯控股下跌2%。据《金融时报》报道称，腾讯已与甲骨文签署其最大海外租赁协议，将在东南亚多个甲骨文数据中心获取约10万块先进AI芯片。交易估值约70亿美元，按现汇率约合人民币470.18亿元，首付约30%。

10:36

截至早盘收盘，日经225指数跌0.9%，东证指数跌1%。

10:04

赛力斯港股涨幅扩大至15%。

消息面上，问界汽车10月1日公告，华为与赛力斯达成新五年合作，共同升级问界业务。随后，#华为赛力斯复合#相关话题一度冲上热搜第一。

根据公告，9月30日，鸿蒙智行问界业务升级战略合作签约仪式在深圳举行。华为常务董事、产品投资评审委员会主任、终端BG董事长余承东，赛力斯集团董事长（创始人）张兴海等出席签约仪式。

问界用户已经突破120万，正迈向品牌成长新阶段。华为与赛力斯表示，面向新五年，双方将持续锚定问界高端智能汽车品牌核心定位，联合组建问界业务专属团队，进一步升级问界业务，以专属专营更好地服务问界用户，持续推动问界新豪华品牌向上。

恒指日内跌超3%，恒生科技指数跌幅扩大至3.3%，哔哩哔哩跌超6%，小米、京东健康、MINIMAX跌近6%。

港股光通信概念股局部活跃，剑桥科技涨近5%，长飞光纤光缆、中际旭创、海光芯正均涨超2%。

港股物理AI相关个股走弱，欢创科技上市第二天大跌超40%。

9月30日，欢创科技正式登陆港交所主板。本次全球发售1158.88万股H股，占发行完成后总股本约12%，最终发售价为每股58.85港元，全球募资总额约6.82亿港元，扣除上市开支后，预计募资净额约6.154亿港元。

公开资料显示，欢创科技是一家全球领先的高精度空间感知解决方案的公司，凭借AI技术构建智能空间感知体系，为智能机器人提供高精度算法及相关硬件。

09:35

日本东证指数下跌1%。

09:21

恒生指数低开2.09%，报24099.73点；恒生科技指数跌1.81%，报4176.92点。京东健康跌近7%领跌成分股；百度集团跌超3%，小鹏集团、京东集团跌近3%。

亚太股市集体承压，韩国和日本股市悉数下跌，日经225指数和东证指数均跌1%，韩国KOSPI指数微跌0.1%。美联储官员释放鸽派信号叠加欧洲财政风险避险需求，推动美债收益率从多年高位回撤，亚太市场债券周五跟随上涨，黄金在多空力量交织下维持窄幅震荡。

美联储副主席Philip Jefferson表示，政策制定者在决定是否需要进一步加息之前应留出更多时间进行评估。受此影响，市场对美联储10月加息的押注概率从本周早些时候的70%大幅回落至约27%。与此同时，欧洲财政风险升温——法国政治与债务前景恶化引发市场对风险蔓延的担忧——推动资金涌入美债避险，10年期美债收益率从24年高位回落，周五稳定在5.25%附近。

中东局势持续紧张构成市场的另一重变量。美国五角大楼可能向波斯湾额外部署一艘航空母舰及约1万名海军陆战队员，布伦特原油周五涨0.4%至每桶102.74美元，油价高企对通胀预期的压力使得本轮美债反弹能否持续仍存争议。投资者目光同时聚焦于周五即将公布的美国非农就业数据，以寻找美联储政策路径的新线索。

亚太债市跟随美债反弹，股市走低

美债周四的反弹带动亚太地区政府债券普遍上涨。日本、新西兰及澳大利亚国债价格均出现上行，受美债收益率回落及美联储官员偏鸽派表态提振。

但亚太股市整体情绪偏谨慎。MSCI亚太股票基准指数下跌0.3%，日本及韩国股指均下滑。科技板块则相对抗跌，显示市场对科技方向的情绪仍具韧性。

外汇市场方面，日元在每美元158附近基本持稳。东京核心通胀数据上行，强化了日本银行继续推进加息的立场，为日元提供一定支撑，但幅度有限。

黄金在多重力量博弈中窄幅震荡

黄金价格在美债收益率回落和美联储信号偏鸽的背景下小幅走稳，现货黄金周五在新加坡时间早8时报每盎司4182.20美元，涨0.1%。白银上涨0.3%至每盎司61.14美元，铂金与钯金亦小幅走高。

然而，黄金整体仍面临较大压力。受持续走高的美债收益率拖累，黄金9月下跌约6%，本周累计跌幅仍约在2%左右。彭博美元即期指数在前一交易日上涨0.4%后周五基本持平，美元强势同样制约金价上行空间。

Vantage Global Markets高级市场分析师Hebe Chen表示，黄金表面平静，但内部暗流汹涌。

“更温和的美国通胀数据、10月加息预期降温以及油价回落为金价提供了一定喘息空间，但持续偏高的美债收益率和坚挺的美元仍构成沉重的上方压力，令金价受困于4100美元附近。”

中东局势若进一步升级，能源成本上升对通胀预期的传导效应，以及由此可能引发的美联储政策路径调整，将是接下来左右黄金走势的核心变量。

美联储内部分歧浮现，就业数据成关键变量

美联储内部信号并非一致。Philip Jefferson在准备好的讲话中提示不必急于行动，纽约联储主席John Williams此前也表示，在9月联邦公开市场委员会会议决定加息之后，没有紧迫理由考虑再度加息。

然而，达拉斯联储主席Lorie Logan持明显不同立场。她表示，要充分抑制通胀，美联储必须继续加息，并估计联邦基金利率目标区间还需进一步上调至少50个基点，以平衡双重授权目标的前景与风险。

这一分歧令市场对就业数据愈发敏感。据彭博调查经济学家预测，9月非农就业人数预计新增约9万，低于前月的16.2万。但BMO资本市场美国利率策略主管Ian Lyngen指出，若数据显示劳动力市场出现早期压力迹象，市场的反应可能不成比例地偏向债券上涨；而若数据符合预期甚至略强，收益率则可能重拾升势。

T. Rowe Price集团投资级负责人兼组合经理Steve Boothe表示，要使美债从就业数据中获得提振，需要接近零甚至负值的就业增长，且薪资数据也需明显低于预期，"劳动力市场成为反弹催化剂的门槛实际上相当高。"

不过，分析人士警告，本轮美债反弹更多反映技术性修复和短暂的避险情绪，而非基本面的根本改变。

推动收益率持续走高的结构性因素依然存在：油价徘徊在每桶100美元上方，美国联邦政府巨额赤字支出与人工智能投资热潮为经济扩张持续加温，今年通胀同比已突破3%，高于美联储目标区间。期货交易员虽已小幅下调加息押注规模，并将下一次加息时间预期推迟至12月会议，但仍预计到7月前至少还有三次25个基点的加息。

Federated Hermes固定收益策略师兼组合经理Karen Manna表示，自9月16日美联储加息以来，她对债市的悲观程度有所减弱，但尚未确信收益率已经见顶。"利率向高位推进的相当一部分预期已经实现，"她说，"但仍可能继续走高。"

Evercore的Krishna Guha则表示，美联储目前的基准预期仍指向一个有限的"小周期加息"，预计还有两到三次加息，目前并不认为需求强劲到足以引发明显的过热风险。

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据近日报道，特斯拉CEO马斯克宣布大幅下调AI5、AI6芯片的存储规格，以保障Optimus量产所需存储。马斯克同时称，这一调整不会影响人形机器人的性能。

具体来看，特斯拉将AI5芯片内存容量减半至72GB LP5，将AI6芯片内存容量下调三分之一至144GB LP6。马斯克称，这一调整是获得足够产量用于Optimus生产的“唯一方式”，同时可以大幅降低成本。

马斯克还表示，此次调整对Optimus性能的影响应该“可以忽略不计”，因为相比内存总容量，内存带宽才是更主要的限制因素。

更值得关注的是，这距离特斯拉7月财报电话会上感谢美光提供“极其可观”存储配额仅两个多月。即便获得配额仍需调整芯片规格，凸显存储供应的紧张程度，也意味着人形机器人正在成为新的高端存储需求方。

AI5/AI6存储降配，性能影响尚不明朗

特斯拉尚未披露AI5、AI6芯片调整后的具体存储规格。但在存储供应紧张长期化的背景下，特斯拉选择下调这一规格，本身已表明其正在对有限的存储资源进行重新配置：Optimus量产所需的存储需求得到优先保障。

在7月财报电话会上，马斯克曾表示AI5进展顺利、最初将用于Optimus，并称AI6将成为“世界上最好的边缘计算芯片”。如今对这两款芯片的存储规格大幅下调，与其高规格定位形成反差。存储规格的调整通常涉及带宽、容量或延迟等指标，可能影响芯片在实时感知与决策场景下的数据处理效率。特斯拉未量化这一调整对FSD性能的实际影响。

马斯克称存储调整不会影响Optimus的性能，但这一表态目前没有配套的技术参数或测试数据支撑。

Optimus依赖视觉感知、运动控制与决策模型的协同，存储规格会影响模型推理速度与多传感器数据融合效率。若调整确实不影响性能，可能的解释是Optimus当前软件栈对存储带宽的需求尚未触及调整后的上限，或特斯拉通过算法优化抵消了硬件规格的变化。但特斯拉未说明属于哪种情况，外界尚无法独立验证。

存储短缺从数据中心烧到汽车与机器人

特斯拉此次调整的意义，在于提供了存储短缺向汽车和机器人领域扩散的新证据。

今年7月，马斯克在财报电话会上坦言，AI系统扩建引发存储芯片短缺和价格高企，并感谢美光在“内存价格极其疯狂”的情况下，以“非常合理”的条件向特斯拉提供了“极其可观”的存储配额，供应链副总裁Karn Budhiraj协助争取了这一配额。如今即便拿到配额，特斯拉仍需下调AI5/AI6存储规格，说明存储资源仍然紧张，也反映出特斯拉不同业务之间的存储需求正在出现竞争。

Optimus周产量已从二季度的每周数十台提升至数百台，管理层目标年底前达到每周逾千台，最终规划为每周约两万台。随着量产爬坡，机器人的存储需求将同步上升，人形机器人正成为继AI服务器之后又一个争夺高端存储产能的新增需求方。

Optimus优先级压过FSD芯片

特斯拉在AI芯片与机器人量产之间的取舍，指向两种可能：要么Optimus量产进度超出市场预期，需要提前锁定关键零部件；要么存储供应已成为Optimus爬坡的新瓶颈，迫使特斯拉从其他产品线“拆借”资源。

马斯克此前多次强调，Optimus是特斯拉有史以来最难量产的产品，量产爬坡遵循S曲线。特斯拉此次调整AI5、AI6存储规格，意味着在当前存储供应约束下，Optimus量产需求可能获得更高的资源优先级。

如果存储紧张持续，特斯拉未来可能需要在Optimus与其他业务之间做出更多类似取舍。

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周五（10月2日），韩国数据与统计部公布的数据显示，9月消费者价格指数（CPI）同比上涨2.9%，较8月的3.1%回落，符合经济学家2.9%的中值预期；核心通胀录得2.8%，较8月的3.4%明显下降，但仍运行在2%区间的中高位，表明潜在价格压力并未随能源成本回落而同步消退。

与此同时，同日公布的贸易数据显示，9月出口同比增长逾一倍至1209亿美元，创历史新高；其中半导体出口激增263%至603亿美元，同样刷新纪录。

分析认为，这一组合为韩国央行提供了继续加息而不伤及增长的政策空间。多名经济学家据此预期，韩国央行将在10月会议暂停、评估连续两次加息的影响，随后在11月恢复加息。

核心通胀粘性：运输价格领涨

整体通胀虽回落至3%下方，但结构性价格压力仍在。法国巴黎银行经济学家Jeeho Yoon表示，核心通胀仍运行在2%区间中高位，央行难以放松警惕。

从分项看，运输价格同比上涨7.7%，是拉动通胀的主要力量；文娱价格涨5.8%，餐饮住宿涨2.8%，家庭用品与服务涨3%。

据Yoon分析，油价高企推高了机票、汽车维修与跟团游等项目的成本，半导体价格上涨正传导至电脑等电子产品；需求侧压力同样存在，餐饮价格同比上涨2.5%，未来工资增长的传导效应是另一个需要密切观察的变量。

韩国央行预计今年CPI上涨2.7%，2027年上涨2.3%，核心通胀两年均维持在2.5%——仍高于2%的目标水平，意味着政策利率短期内缺乏下调空间。

出口创纪录：半导体繁荣托底经济

9月出口同比大增逾一倍至1209亿美元，尽管当月工作日较少，仍创下历史新高；半导体出口激增263%至603亿美元，同样刷新纪录。

这一出口结构印证了韩国央行行长申铉松此前的判断——韩国的增长模式正从消费电子驱动转向AI基础设施驱动，半导体产业扩张的好处正通过企业盈利、消费和投资传导至整体经济。

芯片周期的强劲还外溢至财政端。受半导体盈利、芯片企业特别分红、股市走强及私人消费回暖的推动，韩国今年全年税收收入预计将同比大增28%至478.6万亿韩元（约3520亿美元）的纪录水平。

这也意味着，即便央行进一步收紧货币政策，经济增长的基本盘仍有足够韧性吸收利率上升的冲击，从而为加息而不伤增长提供现实支撑。

加息路径：10月暂停、11月恢复

韩国央行在7月和8月连续两次加息，将基准利率上调至3%。政策制定者此前多次警告，强劲的增长、持续的通胀以及不断上涨的房价，可能要求进一步上调借贷成本。

8月公布的六个月利率预测中值显示为3.25%，隐含还有一次加息空间。行长申铉松当时表示，这一数字指向渐进式的紧缩节奏。

经济学家Hyosung Kwon指出，通胀持续粘性，出口激增又为增长提供支撑，韩国央行需要进一步加息，预计央行在连续两次加息后，将在10月暂停以控制紧缩节奏，11月恢复加息。

接下来，市场将关注10月央行会议及后续通胀、出口数据对加息时点的进一步指引。

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据The Information近日援引知情人士报道，SpaceXAI今夏已与微软就算力租赁展开磋商；与此同时，一笔每月11亿美元的算力租赁合同将于12月启动。路透社还报道称，Anthropic此前已承诺在SpaceXAI算力上支出近450亿美元，随后又披露了额外近400亿美元的算力支出承诺。

马斯克态度的转变，最初源于xAI算力利用率偏低，而外部AI企业却急于获得算力。面对闲置的老一代H100 GPU，马斯克最终决定先将其出租给Anthropic等企业；随着外部需求不断增加，这项原本被视为临时安排的业务，逐渐演变为规模可观的算力订单。

随着订单增加，SpaceXAI也在加速扩充基础设施。马斯克上周末在X平台发文称，公司计划于11月上线约42万块英伟达GPU，规模相当于普通数据中心园区的两倍。

马斯克最初拒绝“卖算力”，后来改变主意

出租算力并非马斯克最初的打算。马斯克今年早些时候将xAI并入SpaceX，并将其更名为SpaceXAI。据知情人士透露，去年xAI出现算力闲置时，高管们曾建议向外部AI公司出售算力，但马斯克明确拒绝，理由是如果成为云服务提供商，xAI作为AI实验室的定位可能不再被外界认真对待。

转折点出现在今年早些时候。马斯克在4月一次全员大会上向工程师讨论这一想法时，甚至自嘲称Anthropic几乎是在“苦苦哀求”xAI提供算力。这恰好为xAI消化库存中的老一代英伟达H100 GPU提供了机会——这些GPU在训练Grok模型方面效率较低。据报道援引一名与会人士透露，马斯克当时表示这只是临时安排，并强调xAI并未进军云计算业务。

然而，说服马斯克只是第一步。据报道援引两名知情人士透露，xAI的系统最初并未设计为支持不同客户或项目安全共享同一套计算基础设施，因此向外部公司出租闲置算力时，存在客户数据或工作内容相互泄露的风险。目前，xAI已解决这一技术问题。

激进囤货与极速建设：122天建成数据中心

这场业务转型背后，是马斯克去年在数据中心建设上的大举押注，彼时xAI的AI模型研发工作尚在挣扎之中。

据报道援引知情人士透露，xAI甚至在尚未确定安装地点的情况下，就提前囤积了价值数亿美元的燃气轮机。马斯克及其团队判断，未来几年轮机将面临供不应求的局面；即便买多了，多余设备也可以日后加价出售。

在选址方面，xAI评估了数百个潜在数据中心地点，优先考虑地方政府态度友好、能够提供税收减免的区域。去年底，马斯克每周与一批高管和顾问会面两到三次，专门讨论选址、轮机供应商及潜在收购事项。

在建设速度上，xAI创下了仅用122天便将首个数据中心“Colossus”（位于孟菲斯，配备20万块GPU）投入运营的纪录，而通常建设同等规模的数据中心需要数年时间。

为压缩工期，xAI引入ABB的机器人自动化完成数据中心布线工作，并采用模块化建设方式，在其他地点预制部分设施后再运抵现场拼装。承包商有时每天工作14至16小时。

扩张代价：闲置率低迷、洪水与管理层动荡

然而，激进扩张也留下了不少隐患。

去年，Colossus的GPU利用率不足40%，而彼时公司正在同步建设第二个孟菲斯数据中心Colossus II。据报道援引一名知情人士称，今年春季公司利用率仍处于低位，这正是推动马斯克转变立场、最终决定向外出租算力的直接诱因。

Colossus II目前面临更棘手的工程问题。据两名知情人士透露，该项目的排水系统存在缺陷，导致设施内发生洪涝，部分建筑结构完整性受到影响。相关修复工作需要额外浇筑混凝土并加固结构，可能迫使其他施工暂停，令项目延误至少两到三周。公司从Neuralink借调了一名土木工程师来负责修复工作，但该人员在问题解决前已离开。

管理层方面同样经历动荡。自SpaceX管理层于今年6月接管项目领导权以来，团队先后遭遇一次因施工问题引发的大规模故障，以及一次管理层更迭——SpaceX星舰项目高级总监Kevin Holland接管了团队，直接向SpaceXAI总裁Mike Nicolls汇报；此前负责该项目的Wes Salandro现转而向Holland汇报。

全球扩张：沙特、加拿大及孟菲斯大规模扩容

为获得更多数据中心建设空间，SpaceXAI此前曾积极寻找海外扩张机会。据报道，xAI曾与Kevin O'Leary的投资公司洽谈，考虑共同开发加拿大艾伯塔省“Wonder Valley”数据中心项目。该项目规划占地7000英亩、总投资700亿美元，被O'Leary称为“地球上最大的AI数据中心园区”，但双方最终未能达成合作。

沙特则成为另一处重点布局。xAI曾与当地开发商Ruyah AI洽谈一处约1000英亩、可接入约2吉瓦电力的潜在数据中心用地。如今，SpaceXAI已与沙特国家支持的AI公司Humain达成合作，计划在当地建设一座500兆瓦数据中心。

与此同时，SpaceXAI正在加快美国本土扩容。马斯克宣布的42万块GPU计划属于孟菲斯Minihard园区扩建的一部分，公司原计划于10月31日前完成上线，但建设方案调整可能导致进度推迟。新增算力将用于承接不断增加的外部客户需求，包括12月启动、每月11亿美元的算力合同。

从寻找海外土地和电力，到加速扩建本土数据中心，SpaceXAI正从“出租闲置算力”转向大规模扩充算力供给，以满足快速增长的外部客户需求。

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彭博市政债券指数9月下跌约4.4%，创2008年9月雷曼兄弟破产以来最差单月表现。与此同时，市政债券收益率升至至少2011年以来最高水平，长久期债券价格受到明显冲击。

持续的美伊冲突加剧了市场对通胀的担忧，而美联储进一步加息的风险仍是压制债市的重要因素。在收益率整体上行的环境下，久期较长的市政债券对利率变化更为敏感，因此跌幅尤为明显。

不过，市场本周开始出现企稳迹象。市政债券价格周四连续第二日反弹，结束近两周的连续下跌走势，资金也开始重新流入相关ETF。

收益率升至多年高位，市政债遭遇集中抛售

根据彭博汇编数据，10年期市政债券基准收益率周四下降9个基点至约4.02%，30年期收益率下降近4个基点至5.15%。尽管较近期高点有所回落，两项收益率仍处于至少2011年以来的高位，利率环境依然偏紧。

过去数周，市政债券收益率快速攀升，与美国国债市场的剧烈波动基本同步。美债收益率走高抬高了市政债券的定价基准，也进一步压低了存量债券价格。

Belle Haven Investments信用研究高级副总裁Ryan Ciavarelli表示，9月收益率快速上行后，本周市政债券市场出现反弹，并有资金流入ETF，推动债券价格回升，也为发行方提供了在市场条件改善后完成融资的机会。

抛售压力暂缓，高收益率提升配置吸引力

ETF资金重新流入显示，经过9月的大幅调整后，部分投资者开始重新关注市政债券。收益率升至多年高位，也使新进入市场的资金能够获得更高的票息回报，部分资产管理机构因此开始强调市政债券的配置价值。

但短期反弹并不意味着利率风险已经消退。收益率维持高位，一方面会推高州及地方政府的融资成本，另一方面也意味着存量债券价格仍容易受到利率波动影响。

后续市场表现仍将取决于通胀走势和美联储政策路径。只要通胀压力和进一步加息的风险仍然存在，市政债券市场就难以完全摆脱利率上行的压力；如果利率趋于稳定，当前较高的收益率则可能进一步吸引配置资金。

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10月1日，耐克披露截至8月底的2027财年第一季度业绩。期内公司实现收入112.13亿美元，同比下降4%，剔除汇率影响下降5%；净利润7.12亿美元，同比下降2%，毛利率同比提升0.6个百分点至42.8%。

这一季度，耐克大中华区收入11.8亿美元，同比下降22%，剔除汇率影响下降26%；其中批发收入下降28%，Nike Direct下降13%。大中华区EBIT进一步下降34%至2.48亿美元。

相比之下，北美收入已经恢复2%的增长，亚太及拉丁美洲按固定汇率计算基本持平。

与这份财报同时公布的，是一项名为“Pace”的新计划。

耐克把Pace定义为一次“经营模式转型”，而非新的增长战略。CEO Elliott Hill表示，过去一年Sport Offense已经在跑步、足球等专业运动业务中验证效果，Pace要解决的是如何将这套模式扩大到整个公司。

第一层变化发生在成本和供应链。

耐克计划让供应链从相对固定的成本结构转向更灵活的模式，提高对需求变化的反应速度。公司预计，Pace到2031财年累计节省约25亿美元，同时产生约10亿美元税前实施费用，节省效果将在2029至2030财年集中释放。

第二层是全球能力重新布局。耐克将在印度班加罗尔建设新的能力中心，将部分可以规模化共享的企业职能和能力进一步集中。

第三层则直接触及组织架构。耐克将减少管理层级，并把更多资源推向国家、地区和城市，让当地团队承担更多经营责任。

从2028财年开始，耐克现有四大区域也将压缩为三个：北美和拉丁美洲合并为Americas；欧洲、中东和非洲保持不变；大中华区则与亚太合并为APGC，区域领导团队设在新加坡。

这意味着在组织架构层面，独立存在多年的“大中华区”迎来降级。

2017年Consumer Direct Offense启动时，耐克同样大幅压缩全球区域，但仍然保留了大中华区独立地位；随后Consumer Direct Acceleration进一步强化数字渠道、直营和全球统一化。

过去几年，这套体系的副作用逐渐显现：渠道向直营倾斜，批发伙伴关系被削弱，产品又越来越依赖少数全球Lifestyle大单品。

Hill上任后推动的Win Now和Sport Offense已经开始反转这一方向。耐克重新围绕跑步、篮球、足球等具体运动组织产品、营销和渠道，并恢复与批发商的关系。

最新季度，耐克Performance业务仍实现高个位数增长，跑步、足球等多个专业运动品类实现双位数增长，但规模尚不足以抵消Sportswear、Jordan和中国市场的下滑。

Pace某种意义上是在修正上一轮全球化和DTC改革留下的组织后遗症。而中国，恰恰是这些问题暴露得最完整的市场之一。

按照耐克的安排，大中华区在APGC框架下仍是一个独立的市场单元，围绕中国消费者和本地市场的经营方式不变。

在中国市场，耐克正在退出部分“不盈利且损害品牌”的线上分销渠道，未来数字业务更多集中在天猫、京东、抖音官方旗舰店以及Nike.com和Nike App，希望减少深度折扣，让产品重新回到更完整的品牌表达和全价销售。

线下渠道方面，Hill披露，大中华区合作伙伴的大多数实体门店过去七年没有进行更新。上海House of Innovation在重新强调运动、产品和消费体验后，已经连续十个月实现增长，这被耐克视作渠道修复的一个样本。

耐克同时在增加中国本土产品开发能力。公司本季度在大中华区新设首位本地产品创新副总裁，并将本地产品创新团队规模扩大一倍，希望让中国市场洞察更直接进入产品开发流程。

跑步已经成为目前少数验证这套打法的业务：中国跑步业务连续六个季度增长，最新季度继续实现双位数增长。

从渠道清理、门店改造再到本地产品开发，耐克中国眼下的主线已经不是单纯追求恢复规模，而是重新建立产品、价格和渠道之间的关系。

CFO Dave Denton在业绩会上表示，主动清理渠道会令本财年余下时间的大中华区收入表现较第一季度进一步承压。

耐克也预计，包括中国、Sportswear和Jordan Brand在内的主动调整，将继续影响2027财年，并部分延续至2028财年。

大中华区并入亚太，因而并不只是一次区域合并。耐克一边削掉独立的大区层级，一边要求中国团队离产品和消费者更近。

中国市场被降了一个组织层级，耐克却希望借此换回更快的经营速度。

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据追风交易台消息，德意志银行在9月30日发布的最新大宗商品研报中称，黄金市场当前呈现出"被忽视、超卖且低配"的三重特征，持仓面的极端悲观程度已接近绝对意义上的"投降"时刻。研报指出，商品交易顾问（CTA）在过去一个月内已卖出其最大仓位规模的52%，创下历史第3百分位的月度流出量，但金价却始终未能打出新低——这一背离信号表明，市场存在强劲的对冲性买盘力量。

德意志银行金属研究主管Daniel Ghali在报告中明确喊出"在索伦托买入"（Buy in Sorrento），认为当前时点正是警报声响最响亮的时刻。他警告称，若未来一周金价再度下行，CTA可能将仓位推至"有效最大空头"水平——届时所有趋势信号将全面指向下行，这将构成黄金市场的绝对投降时刻，而后续进一步抛售则需要裁量型交易者和宏观基金在央行持续买入的背景下建立大规模净空头，这一情景发生的概率极低。

持仓极度悲观：多年来最低配置水平

德意志银行研究显示，黄金当前的持仓状况已达到多年来最为看空的水平，多项指标同步发出警示。

CME黄金总持仓量（aggregate open interest）目前仅约40万手，这一数字本身已属极端低位——尤其值得注意的是，这一现象发生在黄金在大宗商品宽基指数中权重上升、以及德意志银行对风险平价与波动率目标组合杠杆率的测算已触及合理上限的背景之下。两大"粘性"持仓来源的贡献持续上升，与总持仓的极端低位形成鲜明矛盾，令这一指标的警示意义更加突出。

在CTA层面，德意志银行估计，CTA目前持有的净空头头寸为2021年10月以来最大规模。仅在过去一个月内，CTA已卖出其最大仓位规模的52%，这一月度流出量处于历史第3百分位，属于极端罕见的大规模抛售。

裁量型交易者的情况同样不容乐观。德意志银行基于CFTC持仓报告（COT）中剔除CTA因素后的货币管理人持仓数据构建的裁量型交易者期货持仓指标显示，相关多头头寸已较6月份累积的峰值水平清仓55%。与此同时，现货资金流跟踪数据也表明，裁量型交易者在过去数月内基本处于观望状态。

价格未创新低：神秘买家托底市场

尽管CTA抛售力度之大堪称历史罕见，金价却始终未能打出新低。德意志银行认为，这一背离现象指向市场存在日益增强的对冲性买盘。

德意志银行判断是，央行储备管理机构的买入需求正在上升，驱动因素包括：地缘政治不确定性持续加剧、美国财政部的"国债扭转操作"（Treasury Twist operations），以及日本外汇及国际储备账户（FIMA）相关新闻流的影响。上述因素共同强化了储备管理机构增配黄金的逻辑。

与此同时，对于机构投资者而言，在收益率敏感型另类资产面临估值压力的背景下，在另类资产组合中增加黄金配置以实现多元化的理由也在增强。

然而，宏观投资者和裁量型市场参与者目前仍普遍处于场外观望状态。德意志银行指出，当前市场格局与2022年的情形愈发相似——彼时同样是机构买盘在CTA大规模抛售中默默承接，最终成为行情反转的基础。

绝对投降时刻临近：流动性真空加剧风险

另外，德意志银行警告，市场正逼近一个关键的技术节点。若未来一周金价出现进一步下行，CTA可能将仓位推至"有效最大空头"（effective max short）水平——即德意志银行监测范围内所有趋势信号均已指向下行的极端仓位状态。

这一风险情景因即将到来的流动性真空而变得更加现实：中国黄金周假期与伦敦金银市场协会（LBMA）年会同期举行，市场参与度将显著下降，价格波动的放大效应不容忽视。

德意志银行认为，一旦上述情景成真，将标志着黄金市场绝对意义上的投降时刻到来。后续若要继续推动金价下行，则需要裁量型交易者和宏观基金在央行储备管理机构持续买入的背景下建立大规模净空头头寸——这在逻辑上构成一个极不可能发生的情景。

正是基于上述分析框架，Daniel Ghali在报告中发出明确的买入信号，认为当前时点是警报声响最为响亮的时刻，并以"在索伦托买入"作为其核心交易建议的注脚。

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据The Information近日报道，谷歌DeepMind首席执行官Koray Kavukcuoglu上周首次较为详细地公开谈及机器人战略。他表示，谷歌的核心优势在于模型，而非机器人底盘本身。与此同时，谷歌推出Gemini Robotics——针对物理控制场景优化的Gemini模型版本——并已与Boston Dynamics等机器人公司展开合作。

这种模式与谷歌当年推广安卓颇为相似：由谷歌提供核心软件，再通过不同厂商的硬件实现规模化扩张，而不是从一开始就依赖自有设备。这也使谷歌与特斯拉及OpenAI支持的Figure形成明显区别——后两者均将打造旗舰人形机器人作为重要方向。对谷歌而言，机器人更像是Gemini能力向现实世界延伸的新应用场景。

软件优先，复制安卓扩张路径

Kavukcuoglu在The Information举办的AI Agenda Live活动上表示，谷歌希望“与其他机器人公司合作，让它们使用这套系统，从而以安全、良好的方式将智能注入所有机器人”。

这一策略与谷歌当年推广安卓的路径如出一辙。报道指出，2007至2008年间，谷歌联合创始人Sergey Brin也曾以类似思路回应谷歌是否会自建手机的问题。当时谷歌正与T-Mobile和HTC合作推出安卓设备，之后才逐步发展出Pixel硬件业务。

目前，Kavukcuoglu并未完全排除谷歌未来打造人形机器人的可能性，但强调现阶段重点仍是模型能力和合作生态。

Gemini走向物理世界，模型竞争升温

谷歌的机器人布局也是其AGI战略的延伸。Kavukcuoglu将Gemini Robotics视为Gemini多模态架构向物理控制领域的自然延伸：同一套能够处理文本、视觉和音频的底层模型，正在进一步用于机器人控制，而非针对不同任务分别开发专用模型。

他将Waymo自动驾驶视为这一思路的重要验证案例，称自动驾驶是展示物理AI规模化落地的“非常、非常安全的方式”。如果Gemini架构能够支撑Waymo实现商业化运营，那么其向其他物理场景迁移的可行性也将获得进一步验证。

与此同时，谷歌本周宣布向部分企业客户率先发布Gemini 4 Argon，重点用于网络安全防御，并计划近期向更广泛用户开放。随着新模型进入应用阶段，谷歌能否进一步缩小与Anthropic、OpenAI的能力差距，也将成为市场观察其AI竞争力的重要窗口。

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据房地美（Freddie Mac）周四（10月1日）公布的数据，截至10月1日，30年期固定按揭贷款平均利率升至7.28%，较前一周跳涨25个基点，为2022年10月以来最大单周涨幅，并将美国按揭利率推至2023年底以来的最高水平。此轮利率飙升的背后，是美国国债市场遭遇四年来最惨烈的月度抛售——9月份美债录得四年来最差单月表现，10年期美债收益率随之触及逾20年高点。

推动利率上行的核心逻辑在于：市场预期美联储将在9月加息之后再度收紧货币政策，以应对因特朗普政府伊朗战争及人工智能相关支出激增而加剧的通胀压力。与此同时，政府债务规模扩张与企业为AI基础设施建设大举借贷，共同推高债券收益率，进而传导至按揭市场。抵押贷款银行家协会（Mortgage Bankers Association）数据显示，截至9月25日当周，按揭贷款申请量下滑6%，已连续第四周录得下降。

住房市场的寒意正在蔓延至整体经济，并在中期选举前数周成为共和党执政的政治隐患。民调显示，美国民众对生活成本螺旋式上升的担忧与日俱增，而特朗普此前已将住房可负担性列为其执政核心议题之一。

债市抛售传导：利率从6%以下急速攀升至7.28%

今年年初，30年期按揭利率一度跌破6%，为2022年9月以来首次，彼时市场对降息周期的预期尚存。然而，美以联军对伊朗发动打击后，局势急转直下。

随着中东地区大宗商品出口受阻、通胀预期在全球范围内升温，按揭利率自2月低点持续攀升。进入9月，利率起点已升至6.71%，随后债市历史性抛售将其进一步推高至7.28%。

美国人感受债市抛售冲击最直接、最迅速的渠道，正是住房市场——按揭利率与10年期美债收益率高度联动。通胀压力、政府债务扩张以及AI建设浪潮带来的企业大规模融资需求，三重因素叠加推高债券收益率，令按揭借贷成本持续承压。

市场陷入停滞：买家观望，卖家撤退

利率的急速上行已令住房市场交易活动近乎冻结，市场参与者的描述印证了数据背后的寒意。

“看房基本上停了，”南卡罗来纳州格林维尔的房产经纪人Don Wessel说，“我在市中心有不错的房源，那是最热门的地段，但没有人来看。”他预计，随着假日季临近，市场将进一步走软，“我认为卖家现在只有一个短暂的窗口期，之后买家就会彻底退出市场。”

买家面临的困境是多重的：房价处于历史高位，首付压力沉重，加之高企的业主协会费用和房产税，首次购房者的财务测算愈发难以成立。丹佛房产经纪人Anthony Rael指出，高端市场的买家因受可负担性约束较小，仍保持一定活跃度，“他们手头现金充裕，能拿出20%、30%的首付。但在50万美元以下的低端市场，看房很多，却没有实质性活动，没有报价。”

卖家同样陷入两难。乔治亚州居民Adam Wharton今年7月购入新房后，将旧房于9月初挂牌出售，起初反响热烈，四天内便收到全价报价，但买家随后因利率跳涨而撤单。"自那以后，什么都没有了，没有预约看房，没有报价，"他说。 由于旧房按揭利率仅为3.35%、月供不足1000美元，Wharton并不急于出售，目前正考虑将其转为出租，等待市场回暖后再重新挂牌。

“锁定效应”重燃：库存改善势头恐遭逆转

在此轮利率飙升之前，住房市场曾出现一丝回暖迹象——困扰市场多年的"利率锁定效应"（lock-in effect）开始松动。

过去数年间，大量房主为保留疫情期间锁定的超低利率，不愿出售现有住房，导致市场库存急剧萎缩，房价在需求疲软的背景下仍屡创新高。今年8月，库存水平已逐步接近疫情前水平，部分房主因家庭或工作原因开始放弃低利率、重新入市。

然而，利率重回7%以上，可能令这一来之不易的改善势头戛然而止，将卖家重新"锁"回市场之外。"大家脑子里装的都是2%、3%、4%的按揭利率，"Wharton说，这句话道出了当前市场僵局的根源。

房企业绩承压：KB Home、Lennar相继示警

利率上行的冲击已在上市房企的财报中清晰呈现。

美国最大上市房建商之一KB Home上周公布，第三季度营收同比下降20%，交付房屋数量同比减少19%，并承认自6月以来市场条件已明显恶化。 KB Home执行董事长Jeffrey Mezger表示：

“更高的按揭利率进一步压缩了可负担空间，加之地缘政治不确定性和更广泛的经济逆风，许多潜在买家在购房决策上变得更加谨慎。”

按交付量计算位居全美第二的房建商Lennar Corporation上月同样将第三季度营收、新订单及调整后盈利的同比下滑，归因于买家可负担能力的持续恶化。

纳什维尔房产经纪人Jake Kennedy的表述更为直白：

“油价飙升、就业市场低迷、一场无人想要的战争，这些都是灾难的配方。我认为，任何一直在主动或被动寻找房源的人，现在又多了一个暂停购房计划的理由。”

政治压力：住房可负担性成中期选举敏感议题

住房成本的急剧攀升，正在将经济压力转化为政治风险。特朗普曾将住房可负担性列为其执政的核心使命，并推出包括限制投资者收购独栋住宅在内的一系列措施。然而，按揭利率的持续上行令这一承诺面临严峻考验。

随着中期选举临近，共和党正竭力维持对参众两院的控制权，而民调显示生活成本已成为选民最关切的议题之一。住房市场的持续低迷，不仅是经济问题，更是执政党难以回避的政治账单。

2026年原本被市场寄望为住房市场复苏的起点，但按照当前轨迹，这一预期正在落空。“我仍然看到市场在下行，而且即将进入假日淡季，”Don Wessel说。

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当地时间周四（10月1日），耐克公布2027财年第一季度财报，当季营收同比下降4%至112亿美元，低于市场预期；净利润下降2%至7.12亿美元。

更令投资者担忧的是前景：耐克预计2027财年全年营收将同比下降"高个位数百分比"，远差于此前市场预期的约2%降幅，全年调整后每股收益指引为1.15至1.35美元，亦明显低于分析师预期的1.68美元。财报公布后，耐克盘后股价一度跌逾8%。

与此同时，耐克宣布启动名为"Pace"的新一轮成本削减计划，目标是在2031财年前累计节省25亿美元，并将进一步裁减旗下约7.3万名员工中的部分岗位，同时将全球区域架构从四个整合为三个。

据彭博数据，华尔街分析师对耐克的整体评级已降至至少25年来最低水平，美国银行本周将其评级下调至"跑输大盘"，并将目标价设为30美元。基于盘后价格，耐克股价年内跌幅已接近50%，若年底前未能收复失地，将创下1993年以来最差年度表现。

季报全面承压，中国市场连续九季下滑

耐克第一财季业绩全线低于预期，中国市场成为最大拖累。

财报显示，截至8月31日的第一财季，耐克营收为112.1亿美元，同比下降4%，低于FactSet分析师预期的113.2亿美元。调整后每股收益为0.48美元，略高于分析师预期的0.44美元，但净利润同比仍下降2%至7.12亿美元。

中国市场的表现尤为严峻。大中华区销售额按固定汇率计算同比下降26%，已连续第九个季度录得下滑。CEO Elliott Hill在财报电话会议上表示，耐克在中国需要提升本土相关性，并减少折扣促销。他指出，当地大多数实体门店已超过七年未经翻新。本土品牌竞争加剧以及消费者需求变化，持续侵蚀耐克在华市场份额。

运动服饰（Sportswear）业务同样表现疲弱，营收同比下降幅度达低双位数百分比，约占耐克第一财季总营收的不到一半。Hill坦承，“目前生活方式领域整体缺乏活力，这正在影响客流量。消费者确实谨慎，但作为行业领导者，我们有责任为运动服饰带来更多创意。”

子品牌匡威（Converse）同样拖累整体业绩，第一财季营收2.63亿美元，同比下降约28%。

全年指引大幅低于预期，复苏时间表再度推迟

耐克对2027财年的展望令市场失望，分析师普遍下调盈利预测。

耐克预计，2027财年（截至2027年5月）全年营收将同比下降“高个位数百分比”，全年调整后每股收益指引区间为1.15至1.35美元，而分析师此前预期为1.68美元。这意味着耐克的营收将较此前市场预期少损失数十亿美元。

据彭博报道，美国银行分析师Lorraine Hutchinson在最新研报中将耐克评级从"中性"下调至"跑输大盘"，并将销售复苏预期推迟至2028年，同时大幅下调2027年和2028年盈利预测。Hutchinson将目标价设为30美元，较周五收盘价35.75美元意味着约16%的下行空间。

“我们认为每股收益预期和估值均存在下行风险，因为耐克的创新持续被承压的经典款业务所掩盖，同时品类和宏观压力不断积聚，”Hutchinson在研报中写道。

新一轮裁员与重组，"Pace"计划剑指25亿美元节省

耐克宣布启动新一轮成本削减计划，将进一步裁员并整合全球区域架构。

耐克表示，新成本削减计划“Pace”将在2031财年前累计节省约25亿美元，同时将产生约10亿美元税前重组费用，主要与员工相关支出有关，其中约3亿美元遣散费用已在上一财年确认。

公司计划削减旗下约7.3万名员工中的部分岗位，但尚未披露具体裁员人数及地点。相关岗位调整预计将在2027年开始通知员工。与此同时，耐克将把全球区域架构从四个整合为三个，以提升运营效率。

其中，与中国市场直接相关的一项变化，是亚太与大中华区协同方式的调整。在电话会上，耐克表示北美与拉丁美洲组成美洲市场，欧洲、中东及非洲保持现有架构，亚太与大中华区则组成新的亚太和大中华区。

此外，耐克还计划在印度班加罗尔新建园区。Hill在致员工的内部信中将印度描述为“耐克重要的增长市场和制造中心，拥有强大的能力和人才资源”。

Hill在内部信中表示，“未来属于那些能够更快行动、更贴近本地运动员和消费者、并在创新上更积极投入的公司。为此，耐克必须做出改变，成为一家更敏捷、更高效、更以运动员为中心的公司。”

Jordan品牌供给过剩，复古鞋款策略亟待重塑

耐克承认对经典复古产品过度依赖，计划主动收缩Jordan品牌发售规模。

Hill在财报电话会议上直言，耐克在Jordan品牌篮球鞋方面存在供给过剩问题，“我们将回归我们所创造的稀缺性模式。简而言之，我们对标志性复古产品的供应过多，要求它们承担了太多。”

他表示，耐克计划“刻意减少特定Jordan复古款的发售数量和频率”，以重建消费者的期待感。“当消费者看到Jumpman标志时，它应该让人感到特别，应该让人感到是值得拥有的，”Hill说。

与此同时，耐克也在尝试推出新产品以吸引注重性价比的消费者。部分新品——如Vomero跑鞋以及周四发布后迅速售罄的Caitlin Clark签名鞋——获得市场认可，但分析师普遍认为，耐克整体新品线尚未形成足够的市场吸引力，而On Running、Hoka等竞争品牌正在持续抢占消费者心智。

华尔街信心跌至25年低点，品牌形象多重受损

分析师评级降至历史低位，耐克同时面临品牌形象的多重冲击。

据彭博报道，耐克股票的华尔街综合评级已降至至少25年来最低水平。耐克股价年内跌幅接近50%，若年底前未能反弹，将创下1993年以来最差年度表现——彼时正是Michael Jordan首次从职业篮球退役之年。自Hill回归消息宣布至今逾两年，耐克市值已蒸发近770亿美元。

品牌层面，耐克近期亦遭遇多重打击。据彭博报道，FIFA世界杯决赛两支球队均身着竞争对手阿迪达斯的装备出战；法国足球巨星Kylian Mbappé转投On Holding；旗下Converse品牌则因被批评其广告内容令人联想到种族暴力历史而陷入舆论风波。

在管理层层面，新任首席财务官David Denton于今年8月从辉瑞（Pfizer）加盟耐克。美国银行分析师Hutchinson指出，Denton接手的是一个"几乎没有运营失误空间"的局面。

“随着新CFO上任，成本削减将成为核心议题，"Hutchinson写道，"我们认为需求创造方面没有削减空间，但预计今年运营管理费用将有所下降，成本结构将以全新视角接受审视。”

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这种表面平静极具迷惑性。 过去一个月，标普500成分股中位数股票下跌5%，指数本身却纹丝不动——唯一的支撑来自半导体板块过去一个月约6%的涨幅。与此同时，等权重标普500 ETF（RSP）与标普500指数的比率刚刚创下历史新低，等权重标普500指数已连续第七周下跌，此前仅在2002年互联网泡沫破裂和2022年熊市中出现过两次。

更值得警惕的信号是：过去18个交易日中，有17天标普500成分股中创52周新低的数量多于创新高的数量，这一现象已连续12天出现。据彭博数据，此前每次出现类似情形，美股均处于抛售后的低点附近并随后走高——而这一次，标普500指数却高悬于历史高位附近。

iCapital全球投资策略师Dan Suzuki表示：

“市场大多数板块距离高点至少下跌了5%，部分板块跌幅甚至超过15%，这在很大程度上与利率上升及随之而来的金融条件收紧有关。”

科技巨头撑起"空心"指数，市场广度创历史极值

标普500指数的稳健外表，几乎完全依赖少数几只人工智能相关科技巨头的强势表现。等权重标普500指数——对每只成分股赋予相同权重——正面临连续第七周收跌的局面。据彭博数据，这在历史上仅出现过两次：2002年互联网泡沫破裂后，以及2022年的熊市。

Tallbacken Capital Advisors首席执行官Michael Purves在研报中写道：

“我们不认为当前扭曲的市场广度是看空标普500的理由，而是将其视为强劲牛市的一种体现，部分原因在于重大技术颠覆正在发生。”

他对标普500的年末目标价为8500点，较当前水平意味着约11%的涨幅。

然而，这一乐观判断建立在AI叙事持续兑现的前提之上。The Wealth Alliance总裁兼董事总经理Eric Diton表示：

“股市目前尚能承受较高收益率——前提是经济和盈利增长保持强劲。但对股市最大的风险，是AI建设进程出现问题。一旦盈利预期遭到大幅下调，将引发更广泛的股市痛苦。”

小盘股逼近回调区间，"僵尸企业"占比超三分之一

利率上升对小盘股的冲击尤为直接。罗素2000指数刚刚经历了自1999年以来相对标普500表现第二差的季度，跑输幅度接近10个百分点，并从8月14日的历史高点下跌8.5%，逼近技术性回调区间。

据彭博数据，罗素2000成分股中，所谓"僵尸股"——即难以或无法以经营利润覆盖债务利息的公司——占比超过三分之一。这些企业在高利率环境下面临的偿债压力远超大型企业，一旦融资成本持续攀升，其生存空间将进一步压缩。

小盘股指数中金融和工业等周期性板块权重较高，而这些板块在当前环境下均承压，与标普500中科技股主导的结构形成鲜明对比。

银行股跌入回调区间，AI竞争威胁加剧压力

尽管美国消费者支出依然旺盛、企业借贷活跃，银行股却未能受益。KBW纳斯达克银行指数——涵盖24家大型银行——从8月中旬高点下跌逾12%，陷入技术性回调，今年以来累计涨幅仅3.3%，远落后于标普500的12%涨幅。

Capital One Financial、富国银行和Huntington Bancshares是KBW指数今年表现最差的成员，年内分别下跌20%、14%和12%。花旗集团周四盘中一度下跌4.6%，创7月以来最大单日跌幅。

除利率和信贷压力外，Meta的Muse AI Agent也被认为对金融股构成新的威胁——该产品可能终结消费者将资金长期存放于低息活期账户的"惯性行为"，从而侵蚀银行的低成本资金来源。

公用事业逼近熊市，"避险港湾"属性遭利率侵蚀

公用事业板块是此轮利率冲击中受损最深的领域之一。标普500公用事业板块自2月高点以来已累计下跌约17%，逼近熊市区间。

高收益率从根本上削弱了公用事业股的吸引力：当短期美债收益率大幅超越公用事业股的股息率时，后者作为"稳定收益替代品"的逻辑便难以成立。第三季度，电力公司和电力公用事业子行业均下跌逾10%，是整个板块中跌幅最大的细分领域，仅Constellation Energy和AES两家公司录得正收益。

与此同时，利率急升也推高了可再生能源转型的融资成本，进一步压制了该板块的长期投资逻辑。

高风险资产全面退潮，AI叙事成最后防线

市场最投机性的角落同样难逃压力。据彭博数据，高盛追踪的一篮子亏损科技公司——包括Roku和Peloton Interactive等——第三季度下跌11%，创2014年有记录以来第二差的三季度表现。

高盛与彭博数据显示，资产负债表最为脆弱、债务负担最重的公司，三季度仅上涨1.9%，为2022年初美联储开启本轮加息周期以来最小的季度涨幅。

Wealth Consulting Group首席执行官Jimmy Lee表示，他正趁估值回落买入金融和工业股，并认为债券收益率的飙升不会失控。但他同时警告：

“标普500最大的风险，是AI交易意外瓦解。”

当前市场的脆弱性在于，支撑指数的核心逻辑高度集中——一旦AI盈利预期出现裂缝，被科技巨头光环所掩盖的大面积损伤，将以更猛烈的方式浮出水面。

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高盛交易台负责人Rich Privorotsky直言，长期限美债“仍然完全无人问津”。尽管最新PCE数据低于预期，略微降低了10月加息的可能性，但这对长期限国债收益率走势几乎没有实质影响——短期利率的加息预期已基本消化，当前真正的压力仍集中在收益率曲线的远端。

与此同时，长期限国债的波动率预期也已与短期利率市场的焦虑明显脱钩，Privorotsky总结称：“这种状态亟需平息。”

收益率快速上行也正在触发多个基于历史数据的预警信号。法国巴黎银行CIB的Florian Roger表示，已将5.5%视为美国10年期国债收益率对股市形成实质性压力的临界点，“我们已近在咫尺，届时股票估值将开始显得过高”。

彭博宏观策略师Simon White则提醒，投资者不应被表面上的低估值所迷惑——从美债自身的历史走势来看，收益率或许仍未见底。

长期限美债缺乏买盘，债市反弹尚未到来

10年期美债收益率已升至5.34%，但这一水平仍未触发明显买盘。尽管从多个维度看，美债估值已具备一定吸引力，市场观望情绪依然占据主导。

彭博宏观策略师Simon White的分析显示，以10年期美债收益率与美国名义GDP及10年期德债收益率均值进行比较，剔除疫情和全球金融危机两个特殊时期后，两者历史走势高度吻合，而当前美债收益率已明显高于这一均值。

同时，10年期收益率较由全球央行加息节奏、收益率曲线、油价及政策利率共同构建的公允价值模型高出逾60个基点，但外资和国内买盘均未明显入场。

股债相对价值同样释放出类似信号。以过去12个月每股收益收益率与10年期美债收益率之差衡量的股票风险溢价，已降至20多年来的最低水平，意味着股票相对债券的吸引力处于历史低位。即便以远期盈利计算，该指标也接近2025年的历史低点。

White指出，剔除期限溢价后的调整收益率能够提供更公平的比较，美债在这一口径下仍具备一定吸引力，但优势已经收窄。

历史均值回归显示，超卖仍未到位

尽管上述估值指标指向美债相对低估，White采用的另一种更简洁的分析框架——美债年度总回报的历史均值回归——却给出了更审慎的信号。

该框架显示，美债年度回报长期围绕均值波动，并在下行阶段往往出现向均值下方的超调。当前，美债年度回报已回落至趋势均值附近，但历史数据表明，这一位置并不一定意味着底部已经出现。根据逾50年的历史数据，在过去六个月回报持续下行并回落至均值附近的情况下，约四分之三的案例显示，三个月后回报仍会进一步走低。

实际收益率的走势也支持这一判断。本轮名义收益率上行主要由实际收益率驱动，通胀盈亏平衡利率相对温和。White构建的10年期实际收益率领先指标，综合超额流动性、全球央行加息力度及美联储政策利率等因素，显示实际收益率仍有进一步上行空间。该指标对实际收益率的领先周期约为三至四个月。

财政压力与流动性风险不容忽视

潜在买家在入场前还需面对美国严峻的财政状况。

在主要新兴市场和发达经济体中，美国财政赤字占GDP比重位居全球前列，仅次于巴西、波兰、匈牙利和哥伦比亚。若剔除利息支出，美国基础财政赤字同样高居全球首位，与英国并列，财政压力不容忽视。

随着收益率持续攀升，市场风险还可能形成自我强化。收益率上行会推高波动率，进而影响保证金要求和国债风险敞口限额，而历史上波动率上升往往伴随着国债市场流动性恶化。

White还指出，当10年期收益率持续维持在5.25%至5.50%以上时，美债与股票的相关性历史上往往转为持续正相关，从而进一步削弱美债作为投资组合对冲工具的需求。

政府干预预期升温，但难成买入理由

多重压力之下，市场对政策干预的预期也在升温。据悉，美国财政部本周聘请Jefferies首席市场策略师David Zervos担任顾问，此举或并非巧合。Zervos在接受采访时表示，财政部正在重新掌握债务期限管理的主动权，并强调“需要密切关注这一进程如何推进”。

不过，White提示，政府干预预期虽然会增加做空风险，但不足以构成充分的买入理由。市场一旦形成对政府“兜底”的预期，便可能陷入既难做空、又难以放心做多的两难境地，投资者仍需保持警惕。

当前美债市场的核心矛盾在于：估值已经有所改善，但技术面、财政面和流动性层面的多重制约仍未消除，收益率是否已经接近真正的低点，仍有待进一步确认。

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周四欧洲债市遭遇剧烈抛售，法国10年期国债收益率一度升至4.96%，创2002年以来新高，法德利差扩大至1.4个百分点，意大利、希腊国债收益率也同步上行；英国30年期国债收益率则首次突破6%。与此同时，美国10年期国债收益率盘中一度升至5.34%，创近24年来最高，随后回落至5.24%。

Columbia Threadneedle投资组合经理Ed Al-Hussainy警告称，市场“隐约散发出一场危机正在酝酿的气息”。

此轮抛售主要受到通胀与利率预期重新升温的推动。中东冲突推高能源价格，布伦特原油周四上涨4.4%至每桶102.31美元；与此同时，美国经济数据持续强劲，加剧市场对利率长期维持高位的担忧。欧洲债市自身的财政压力，以及对冲基金高杠杆头寸遭遇强制平仓，则进一步放大了波动。

债市剧烈波动也拖累风险资产。泛欧斯托克600指数下跌1.3%，富时100指数跌1.7%，欧洲银行股明显承压，欧元跌至一年多来低位；美国股市则相对抗跌，标普500指数上涨0.2%，纳斯达克100指数涨0.3%。

美债收益率触及24年高位，“恶性循环”警告浮现

美国10年期国债收益率周四盘中一度升至5.34%，创24年来最高，随后回落，收于5.24%，较前一交易日下降5个基点。

野村全球宏观研究主管Rob Subbaraman表示，近期政府债券抛售的规模已令交易员“震慑”，更高的通胀预期与对政府赤字可持续性的担忧共同推动收益率上行。

RBC BlueBay资产管理市场策略主管Mike Bell指出，大量投资者正在被迫止损平仓，或随着收益率持续上升而选择退出相关头寸，市场由此陷入“恶性循环”。

不过，欧洲债市剧烈抛售后，美债反而出现避险买盘。RBC资本市场美国利率策略师Izaac Brook表示，市场焦点已从美国基本面转向海外收益率，投资者正在寻求“安全资产”，推动资金流入美债。

债市压力也开始向实体经济传导。房地美数据显示，美国传统30年期抵押贷款利率本周升至7.28%，单周跳升25个基点，创四年来最大单周涨幅。

法国预算未能提振信心，政治风险加剧债市压力

法国成为此轮欧洲债市波动的核心。法国10年期国债收益率盘中波动幅度一度达到16个基点，是日均波动幅度的两倍；法德利差扩大至1.4个百分点，达到欧债危机以来最高水平。

法国政府周四公布2027年预算方案，计划削减约430亿欧元支出并推进增税，目标是将财政赤字降至GDP的5%。但市场反应依然冷淡。ING利率策略师Benjamin Schroeder表示，市场原本预计一份体现财政整合努力的预算会获得更积极的反应，但“市场直接跳过了这一步”。

TS Lombard经济学家Davide Oneglia指出，法国民调显示极左翼候选人Jean-Luc Mélenchon在明年春季总统大选中的支持率上升。他此前提出取消部分由央行持有的法国政府债务，这一主张已成为投资者做空法国国债的“绿灯信号”。

对冲基金强制平仓，放大欧洲债市波动

据《华尔街日报》援引交易员说法，此轮欧洲债市动荡在很大程度上受到对冲基金强制去杠杆的放大。

多年来，包括对冲基金在内的大量投资者涌入法国政府债券市场，通过交易债券收益率与相关利率互换产品之间的价差获利。这类交易高度依赖杠杆，也要求债券收益率保持相对稳定。随着收益率持续攀升，相关头寸近几周不断平仓，周四的平仓尤为剧烈。

RBC资本市场美国利率策略主管Blake Gwinn表示，欧洲债券市场存在多个“相当拥挤”的热门交易，“所有这些结构性头寸都承受了损失”。

随着法国债券流动性趋于枯竭，投资者进一步转向抛售意大利和希腊国债，令风险向其他欧洲债市扩散，再度引发市场对欧债危机式传染的担忧。TD Securities利率策略师Pooja Kumra表示，相关波动“已经相当显著”，需要政策制定者释放明确的干预信号。

Alphidence Capital创始人Igor Yelnik则警告称，当前对冲基金杠杆率高于上一次利率处于类似水平时，这可能进一步形成恶性循环。

债市抛压向信用市场扩散，欧央行加息预期降温

债券抛售的影响也开始向企业信用市场扩散。ICE BofA数据显示，本周欧洲投资级企业债相对政府债券的利差升至约90个基点，为今年4月以来最高水平。

Vontobel资产管理投资主管Andrew Jackson表示，随着政府债券收益率进一步上升，信用利差继续扩大的风险正在增加。

与此同时，欧洲央行面临的政策压力也在上升。投资者周四大幅削减对欧洲央行未来加息的押注，目前市场定价显示，未来一年内加息次数不足三次。

Zurich首席市场策略师Guy Miller对当前全球债市的联动效应作出了概括：“随着收益率上行，各市场正在相互拉动。”

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美联储副主席杰斐逊（Philip Jefferson）周四发表讲话，措辞与纽约联储主席威廉姆斯（John Williams）本周早些时候的表态高度一致，两人均强调在决定下一步政策行动之前需要更多时间评估数据。

分析认为，由于“二号高管”杰斐逊与“三号高管”威廉姆斯同属支持主席沃什的非正式核心领导小组“三驾马车”，两人的协调发声被市场解读为美联储高层集体意志的体现，而非个别官员的一家之言。受此影响，联邦基金期货市场对10月FOMC会议加息的定价概率从本周初约70%骤降至约25%，市场预期重心已明显转向12月。

尽管达拉斯联储主席洛根（Lorie Logan）、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利（Neel Kashkari）等鹰派官员周四当日亦发表讲话，坚持认为通胀仍过高、需要进一步收紧，但其声音在杰斐逊的鸽派表态面前明显失色。

与此同时，美国国债市场在欧洲债市动荡引发的避险买盘推动下，10年期美债收益率从24年高位回落，进一步强化了市场对加息预期降温的判断。

“三驾马车”协调发声，鸽派信号具权威性

杰斐逊周四在弗吉尼亚大学达顿商学院发表讲话时表示，“展望未来，我的观点是，未来任何政策调整都应通过仔细审视数据趋势、不断演变的前景以及风险平衡来决定。我和我的同事们需要做出自己的判断，而这可能需要更多时间。”

他同时指出，自9月会议以来，整个期限结构的收益率均有所上升，表明投资者正在重新评估宏观经济形势。他还提到，能源价格上涨、AI投资热潮以及关税等多重冲击正在叠加影响经济。

“我们在制定政策时，没有奢侈的条件去孤立地看待这些冲击中的某一个，而必须考虑这一连串冲击可能会如何影响整个经济。”

杰斐逊的表态与威廉姆斯周二在布法罗大学的讲话形成呼应。威廉姆斯当时明确表示，在美联储9月加息之后，调整当前货币政策立场"没有紧迫性"，同时表示今年晚些时候"再进行一次上调"或许是合适的。

Evercore ISI分析师指出，杰斐逊“已经确认了纽约联储主席威廉姆斯传递的信息：美联储预计不会在即将到来的10月会议上连续加息”，并认为在沃什主席几乎不提供利率前景指引的背景下，"杰斐逊与威廉姆斯的联合表态具有权威性"。

SGH Macro首席美国经济学家Tim Duy此前在威廉姆斯发言后亦表示，“威廉姆斯需要表达得异常清晰，因为市场对加息的定价已经偏离了美联储的实际意图。”

值得注意的是，负责金融监管的美联储副主席鲍曼（Michelle Bowman）当日也在华盛顿Atlantic Council的活动上释放了类似信号，表示“我目前没有看到采取进一步行动的迫切需要”，并强调在上月加息之后，“我们需要一些时间来理解其如何在经济中传导”。

杰斐逊、威廉姆斯与鲍曼均拥有FOMC永久投票权，三人的协调立场进一步巩固了市场对10月暂停加息的预期。

鹰派声音未绝，但难撼大局

尽管美联储高层释放鸽派信号，多位鹰派官员当日仍坚持强硬立场，但其影响力明显受限。

洛根在周四晚间的讲话中措辞最为强硬。她将9月加息定性为“第一步”，并表示至少还需要再加息50个基点，即两次25基点的加息，才能确保通胀回归2%目标。她指出，这些额外加息加上9月的行动，不过是抵消美联储去年为防范劳动力市场大幅降温而实施的三次降息——而那种降温并未出现。

Logan还区分了债券收益率上行的不同驱动因素：若收益率上升反映市场对美联储更激进行动的预期，则"不能替代我们的工作"；但若上升源于期限溢价，则"可以减缓经济，降低进一步收紧货币政策的必要性"。

卡什卡利则在接受路透采访时表示，对于下一次加息是否应在10月进行，“我没有强烈倾向”，但其当前预测仍包含今年再加息一次、明年再加息一次。他警告称：

“如果经济被证明具有极强韧性，进而意味着通胀可能比我意识到的更具黏性，那么政策利率可能需要升至比我目前预期更高的水平。”

Kashkari还在彭博电视采访中特别指出，当前2年期美债收益率与美联储经济预测摘要（SEP）隐含的2年期收益率之间存在历史性大幅背离，认为“市场在想发出信号时，往往会发出信号”。

波士顿联储主席柯林斯（Susan Collins）、堪萨斯城联储主席施密德（Jeff Schmid）以及里士满联储主席巴尔金（Thomas Barkin）当日亦发表鹰派言论，均强调在劳动力市场相对稳健的背景下，货币政策应聚焦于将通胀恢复至2%目标。

但当被问及年内最后两次会议的政策走向时，所有官员均拒绝作答，Barkin表示这将构成前瞻指引，而FOMC已"明确表示"不打算提供此类指引。

市场反应：加息预期骤降，国债收益率回落

杰斐逊讲话的市场冲击立竿见影。据CME Group数据，10月加息概率在杰斐逊发言后进一步跌至约25%，而本周初这一数字还高达70%。全球主要券商目前普遍预期美联储今年仅再加息一次，时间窗口为12月而非10月。市场对12月加息25基点的定价概率约为61%，加息50基点的概率约为18%。

美国国债市场同步走强。10年期美债收益率从触及的24年高位约5.25%回落，短端收益率跌幅更为显著，反映出市场对近期加息预期的快速重新定价。10年期美债收益率自美联储9月16日加息以来已从5%攀升至约5.25%，长端利率的上行本身具有收紧金融条件的效果，在一定程度上替代了美联储直接加息的作用。

值得关注的是，当日美债的买盘并非完全由美联储表态驱动。法国和意大利国债市场当日出现剧烈动荡，法国OAT利差大幅走阔，法国主权CDS急剧攀升，引发投资者大规模转向美债避险。

RBC Capital Markets美国利率策略师Izaac Brook表示，"今天的走势在很大程度上与美国基本面和美国数据无关，所有人都在看海外收益率，并认为需要转向安全资产、买入美债。"

9月加息后的政策十字路口

美联储在9月15日至16日的会议上一致投票决定加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%至4.00%，这是自2023年以来的首次加息。决策者的预测中位数显示，他们支持今年再加息一次、明年再加息一次。

杰斐逊在讲话中将近期加息定性为确保长期通胀预期保持良好锚定的重要一步，同时指出经济活动和劳动力市场依然保持稳固。他承认通胀居高不下的时间已经过长，并认为通胀持续处于高位的风险依然存在，但强调在多重冲击叠加的背景下，政策制定需要更加审慎。

华尔街见闻文章写道，周三公布的8月PCE数据显示，个人消费支出价格指数同比上涨3.4%，与7月持平，仍远高于美联储2%的目标，但未进一步恶化。这一数据在威廉姆斯发言的基础上进一步压低了10月加息预期，为杰斐逊的鸽派表态提供了数据支撑。

下一个关键数据节点为周五（10月2日）公布的9月非农就业报告。美联储官员此前表示，在劳动力市场保持稳定的背景下，他们有空间将政策重心集中于压制通胀，这意味着就业数据大概率不会再度颠覆利率政策预期。

此外，美联储主席沃什定于10月16日在国际货币基金组织秋季年会上出席一场对话活动，这将是美联储进入10月27日至28日会议前传统静默期前的最后一次公开表态机会，市场将密切关注其是否会强化或修正本周传递的信号。

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据彭博报道，曼哈顿联邦地区法官P. Kevin Castel于周三晚间发布裁决意见，允许针对谷歌AdX广告交易平台相关行为的陪审团审判程序向前推进。

其中，约5000家出版商组成的集体诉讼方可寻求约17亿美元赔偿；《今日美国》母公司USA Today Co.与英国Daily Mail General and Trust Plc则分别获准独立追索约9亿美元和6亿美元。

此案与美国司法部此前在弗吉尼亚州对谷歌提起的广告技术垄断诉讼高度相关。弗吉尼亚州联邦法院上月已裁定谷歌非法垄断两个广告技术市场，并要求其开放相关工具与竞争对手互通，但未下令拆分业务。

纽约案件的陪审团审判一旦启动，将直接决定谷歌需承担的实际赔偿规模。

谷歌周四收跌1.7%。

Castel法官在裁决中拒绝了谷歌就赔偿金额计算提出的异议，允许三方原告分别推进各自的损害赔偿诉求。

谷歌在一份声明中表示，法院此次裁定也驳回了部分出版商针对另一种广告购买工具提出的索赔，并称公司将“在法庭上为剩余诉讼请求进行抗辩”。

USA Today Co.首席法律顾问Polly Grunfeld Sack表示，此次裁决允许该公司追索10亿美元的全球赔偿（依据反垄断法三倍赔偿规则计算前），称其为"重大胜利"，并表示期待在审判中证明相关主张。

代理出版商方面的Boies Schiller Flexner LLP合伙人Philip Korologos同样表示，期待在审判中提出索赔。

美国司法部及多个州于2023年对谷歌提起诉讼，指控其非法垄断用于购买、销售和投放网络展示广告的多个广告技术领域。

弗吉尼亚州联邦法院的裁决已在事实认定层面确立谷歌存在垄断行为，纽约的平行诉讼则在此基础上进一步追究经济赔偿责任。

目前，Castel法官尚未确定庭审日期。此案案号为In re: Google Digital Advertising Antitrust Litigation，21-md-3010，由纽约南区联邦地区法院管辖。

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据华尔街日报援引知情人士透露，Authentic Brands Group已私下与美泰接触，讨论收购报价，出价可能超过每股20美元，对应整体估值约60亿美元或更高。

此次收购传闻出现的时机颇为微妙。周三美泰公司刚刚任命康泰纳仕首席执行官Roger Lynch为下一任CEO。

上述知情人士表示，双方最终能否达成协议并无保证，且Lynch即将上任，其战略规划尚不明朗，可能令任何潜在交易更趋复杂。

截至周三收盘，美泰的股价今年累计跌幅超过30%，公司市值降至约36亿美元。收购消息披露后，美泰股价周四大涨19%至15.04美元，创下逾七年半来最大单日涨幅。

美泰旗下拥有芭比、风火轮小汽车和美国女孩娃娃等知名品牌。

分析师普遍指出，美泰旗下多个品牌单独估值可能高于整个公司的市场价值，这一"品牌价值倒挂"现象正是外部资本介入的核心逻辑所在。

在投资者层面，美泰长期承受来自股东的压力——其中包括Southeastern Asset Management——要求公司引入私募股权投资者或寻求整体出售。

与此同时，美泰谋求向娱乐业务延伸、突破单纯玩具定位的战略转型进展迟缓，进一步压制了市场对其独立发展前景的预期。

美泰周三宣布，Roger Lynch将于本周五出任董事会主席，并在未来一个月内正式接任CEO。Lynch此前已在美泰董事会任职，他的前任Ynon Kreiz则将离职出任派拉蒙联席CEO。

知情人士表示，目前美泰尚未启动正式的出售流程，且不排除其他潜在收购方的出现。

Lynch新官上任，其对公司战略方向的研判尚在形成之中，这使得任何潜在并购谈判的时间节点和推进节奏都面临更大的不确定性。

对于Authentic Brands Group而言，收购美泰与其一贯的商业模式高度契合。

这家由亿万富翁Jamie Salter创立的品牌授权公司，长期专注于收购和盘活陷入困境或估值偏低的品牌及知识产权，旗下版图涵盖Reebok、Champion等标志性标签。

今年以来，Authentic的并购步伐明显提速。据报道，公司今年5月与服装零售商Kontoor Brands达成约10亿美元协议，收购其旗下Lee牛仔及休闲服饰业务；另就猜谜（Guess）品牌达成14亿美元私有化协议。

此外，Authentic还管理着包括沙奎尔·奥尼尔和大卫·贝克汉姆在内的多位名人及运动员的肖像授权业务。今年早些时候，Authentic还延揽前赌场运营商永利度假集团CEO Matthew Maddox出任公司下一任掌门人，进一步充实高管团队。

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市场概述

周四，美股10月惊险开门红，三大美股指走V，美国ISM PMI指数发布后曾齐跌，美联储二把手、副主席杰斐逊讲话放鸽，助长反弹。

绩优埃森哲收涨近16%；业绩展望强劲且与OpenAI和亚马逊达成协议的新思科技涨13%；美光财报后先跌后涨、收涨3%，总营收和中国市场业绩逊色的耐克盘后一度跌近7%。

美国ISM指数后，10年期美债收益率冲上5.34%、再创2002年来新高，杰弗逊讲话后一度较高位回落超10个基点，收益率暂别多年高位。美元指数站上102，四连涨至一年半新高。

海湾出口恢复难解供应风险，原油两连涨收创一周新高，布油盘中涨超5%。黄金上涨，继续脱离近两个月低谷。

要闻

中国

财政部部长蓝佛安《求是》撰文：优化实施财政金融协同促内需政策，扩大贴息范围。

华为发布Mate90系列手机，搭载基于韬定律打造的τ芯片，支持四卡三待，售价5999元起。

赛力斯和华为又绑定了五年。

海外

特朗普：中期选举后或升级对伊打击，美联储不断加息“非常糟糕”。特朗普对伊朗下通牒：不签协议就“不复存在”，美向中东派第三艘航母、增兵或万人。

美债收益率触及2002年高位，英债突破6%创1998年新高。全球债市风暴中，韩国减少国债发行，日本表示将适当控制年度国债总发行量。

两位美联储副主席同日表态，下一步行动需更多时间，10月加息预期进一步降温。

美9月ISM制造业指数继续扩张但连降两月、成本压力骤升，标普转跌、长债承压。美国9月企业裁员人数创四年同期新低，但招聘意愿降至十五年同期低谷。

欧元区9月制造业PMI创52个月新高，需求回暖引发通胀压力重现。

韩国出口“爆了”！9月半导体出口同比激增263%，单月出口首破1200亿美元大关。

Anthropic上市再进一步：被曝冲刺感恩节前2万亿估值IPO，10月14日办投资者日。

微软上新三款语音AI模型：实时转文字准确率登测评榜首，MAI-Voice 2.1覆盖23种语言。

AI“砸饭碗”担忧暂缓！埃森哲845亿年订单创纪录、指引超预期，股价盘中暴涨超20%。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅0.19%，报7666.45点。道指涨幅0.04%，报50926.56点。纳指涨幅0.04%，报26871.595点。欧洲STOXX 600指数收跌1.30%，报626.65点。

A股休市。

债市：美国10年期基准国债收益率跌4.42个基点，报5.2407%。两年期美债收益率跌9.56个基点，报4.7914%。

商品：现货黄金涨0.47%，报4177.04美元/盎司。现货白银涨0.93%，报60.9887美元/盎司。WTI 11月原油期货收涨2.71%，报92.87美元/桶。布伦特12月原油期货收涨4.37%，报102.31美元/桶。

要闻详情

全球重磅

中国

财政部部长蓝佛安《求是》撰文：优化实施财政金融协同促内需政策，扩大贴息范围。财政部长蓝佛安在求是杂志发文称，今年是“十五五”开局之年，做好接下来几个月工作对完成全年目标任务、实现良好开局至关重要。更加注重扩大国内有效需求，保持经济平稳运行。合理加快支出进度，对于支出进度偏慢的地区加强督促指导、打通堵点，让宝贵的财政资金早落地、早见效。统筹用好超长期特别国债、地方政府专项债券等资金，扎实推进“六张网”和“两重”建设。优化实施财政金融协同促内需政策，扩大贴息范围，增加经办机构，适当提高额度，更好释放消费潜力、撬动民间投资。发行3000亿元特别国债支持有关中央金融企业补充核心一级资本，巩固提升其稳健经营和服务实体经济能力。研究出台安排使用地方政府债务结存限额等增量政策，提高地方一般公共预算保障能力和支持扩大有效投资。

重大变化！新规生效，券商线上展业逻辑重塑。《金融产品网络营销管理办法》9月30日正式落地，券商行业迎来获客逻辑的重塑。大V带货、个人账号灵活引流的“灰色时代”终结，营销主体责任回归券商，风控必须前置。多家券商表示整改已就绪，第三方渠道合规评估完成，未来竞争核心将转向专业能力与客户信任的深度构建。

华为发布Mate90系列手机，搭载基于韬定律打造的τ芯片，支持四卡三待，售价5999元起。该系列全系搭载旗舰τ芯片、HarmonyOS 7，屏幕采用第二代灵珑屏搭配全彩显示技术。据介绍，这是基于韬定律打造的逻辑折叠τ芯片，整机性能相较上代大幅提升。华为Mate90售价5999元起，华为Mate90 Pro售价6999元起。

赛力斯和华为又绑定了五年。问界这门生意还得两家一起做。

海外

特朗普：中期选举后或升级对伊打击，美联储不断加息“非常糟糕”。当被问及是否会在中期选举后恢复对伊朗的轰炸时，特朗普在周四发表媒体采访中表示，这是“有可能的”。在货币政策方面，特朗普明确指出美联储不断加息“非常糟糕”，同时他为美联储主席沃什进行了辩护，将借贷成本的上升归咎于前任政府任命的美联储官员。

特朗普对伊朗下通牒：不签协议就“不复存在”，美向中东派第三艘航母、增兵或万人。据报道，五角大楼正向中东增派第三个航母打击群及更多海军陆战队舰艇，新增兵力规模约9000至1万人；“罗斯福”号航母打击群已从圣迭戈出发，“马金岛”号两栖戒备群也已启程。若部署按计划推进，美国在伊朗附近可能形成“三航母+两两栖戒备群”的军事态势。

不想再被霍尔木兹拿捏！阿布扎比联手全球资本，砸数百亿美元打造“石油出口新枢纽”。阿布扎比王储主导的主权基金L'imad Holding，联手贝莱德、淡马锡及ADNOC，豪掷300亿美元将富查伊拉港打造成绕开霍尔木兹海峡的石油出口新枢纽。高盛测算，到2028年底，波斯湾逾60%的原油出口可绕开该海峡——伊朗数十年苦心经营的战略杠杆，正被系统性拆解。海湾地区最值钱的战略地产，已悄然向阿曼湾沿岸迁移。

全球债市抛售潮加剧！美债收益率触及2002年高位，英债突破6%创1998年新高。全球债市正经历数十年最惨烈抛售：美国10年期国债收益率突破5.3%创2002年新高，英国30年期升至6%，法德利差扩至2012年来最宽。中东战争推高油价、通胀高烧不退、全球政府债务首破40万亿美元、日本抛售美债……多重"黑天鹅"共振之下，有分析师警告美债收益率未来数年或直逼8%。

全球债市风暴中，韩国减少国债发行，日本表示将适当控制年度国债总发行量。全球债市抛售潮持续升温之际，韩国宣布10月国债发行量较原计划削减5万亿韩元至12万亿韩元，并表示如有需要将考虑进一步压缩供给；日本首相高市早苗同日表示将适当控制年度国债总发行量。

10月加息预期进一步降温，两位美联储副主席同日表态：下一步行动需更多时间。美联储理事会副主席杰斐逊表示：“未来任何政策调整都应通过仔细审视数据趋势、不断演变的前景以及风险平衡来决定，作出判断可能需要更多时间”。美联储负责金融监管的副主席鲍曼表示需要更多时间来更好地理解经济基本趋势，“我目前没有看到采取进一步行动的迫切需要”。杰斐逊讲话后，市场对10月加息的预期从发言前的35%降至24%。

日本央行纪要显示部分决策者认为有必要加快加息步伐，政府罕见发声施压日元走低。日本央行9月会议纪要揭示：鹰派委员力推"尽快靠近利率目标"，警告价格上行风险不容拖延；政府代表却罕见出声，敦促审视累积加息效应。这场博弈打击10月加息预期，日元跌破158关口，政策走向的不确定性骤然升级。

美9月ISM制造业指数继续扩张但连降两月、成本压力骤升，标普转跌、长债承压。ISM制造业指数在创四年新高后连续两月下滑，连续九个月处于扩张区间；分项指数中订单明显回暖，就业连续三个月扩张，而原材料价格指数大幅升至四个月高位、接近伊朗战事初期水平，近六成受访企业报告价格上涨。数据释放未来几个月制造业产能将进一步增长的积极信号，但“需求强+成本高”组合令市场承压。

美国9月企业裁员人数创四年同期新低，但招聘意愿降至十五年同期低谷。据Challenger, Gray & Christmas报告，美国企业9月宣布裁员人数同比下降近20%、环比降18%，科技企业裁员人数环比增77%。9月企业意向招聘人数同比降23%。同日公布的美国上周首次申请失业救济人数降至19.7万，逼近1969年来低点。

欧元区9月制造业PMI创52个月新高，需求回暖引发通胀压力重现。欧元区制造业9月PMI升至52.9，创2022年5月以来新高，八大经济体全面扩张，AI与国防需求成核心驱动力。然而，复苏喜忧参半——投入成本与出厂价格通胀同步加速，欧元区9月通胀率预计跳升至3.6%，市场已将欧洲央行2027年中前三次加息纳入定价，货币政策路径愈发扑朔迷离。

韩国出口“爆了”！9月半导体出口同比激增263%，单月出口首破1200亿美元大关。韩国9月出口同比暴增83.5%至1209亿美元，首破单月1200亿美元大关，贸易顺差498.5亿美元刷新历史纪录。核心引擎是半导体——出口额同比飙升262.8%至603亿美元，AI基础设施投资热潮推动量价齐升。前九月累计出口已超去年全年，年度破万亿美元目标触手可及。

Anthropic上市再进一步：被曝冲刺感恩节前2万亿估值IPO，10月14日办投资者日。据报道，Anthropic最快11月启动路演，争取在11月26日美国感恩节假期前完成上市交易，将于10月14日与潜在投资者举行Pre-IPO投资者日，已向一批机构投资者发出邀请；部分潜在投资者认为，该司合理估值可能达到1.8万亿至2万亿美元。

• AI估值分歧加剧！Anthropic IPO：狂热的硅谷喊价2万亿美元，冷静的华尔街只认1.5万亿。Anthropic IPO的估值讨论，正在撕开硅谷与华尔街之间的定价鸿沟。硅谷的风险投资人仍在高价押注AI增长，部分投行早期讨论约2万亿美元估值；华尔街公开市场机构则聚焦高利率、算力资本开支和持续融资压力，倾向于1.5万亿美元。

一场改变AI格局的决裂！OpenAI与Anthropic的隐秘恩怨往事。2020年12月，一句“I love you all”后，七块屏幕骤然黑屏——Dario Amodei带着OpenAI核心团队出走，成就了AI史上最戏剧性的决裂。从26页论文到万亿估值的Anthropic，从指控Altman“两面派”到内部直言“OpenAI是邪恶的”，这场信任崩塌重塑AGI竞赛格局。

报道：博通同意向Anthropic提供最高420亿美元贷款，用于租赁自家的芯片。博通被曝同意向Anthropic提供最高420亿美元贷款，相关债务可转换为Anthropic股权。这一安排在Anthropic的IPO招股书中首次披露，融资规模约覆盖其五年1252亿美元TPU算力租约承诺的三分之一。Anthropic同时警示，博通身兼硬件供应商与融资方存在潜在利益冲突。

推出22天下载突破500万！Muse“火爆”超过当年ChatGPT。Meta旗下AI智能体应用Muse上线仅22天便突破500万次下载，远超ChatGPT的56天、Grok的103天，创下AI赛道最快增长纪录。凭借拟人化虚拟形象与低门槛交互设计，Muse持续霸榜苹果与谷歌双平台。随着OpenAI紧随推出竞品Dots，消费级AI智能体的争夺战正式打响。

• 体验了Muse后，我清仓了Airbnb。一位重仓Airbnb的资深分析师，体验Meta AI应用Muse仅10天后决定清仓Airbnb。他认为，Muse不仅能读懂他的偏好，还帮他绕开Airbnb直接订房，价格便宜60%。当AI智能体开始替你比价、退单、重订，互联网平台们赖以为生的“流量护城河”正遭冲击，“主动式电商”时代或正在拉开帷幕。

微软上新三款语音AI模型：实时转文字准确率登测评榜首，MAI-Voice 2.1覆盖23种语言。MAI-Transcribe-2-Streaming支持60种语言，微软提供0.54美元/小时的年末前优惠价。Artificial Analysis数据显示，该模型最终转录词错误率（WER）为2.5%，在38款模型中表现最佳，从说话结束到返回最终文本仅需约0.13秒。文本转语音模型MAI-Voice-2.1和MAI-Voice-2.1-Flash分别对应更高表达质量和更低延迟、定价22美元和15美元/百万字符。

美债收益率高企施压，银行股指深陷调整区间，花旗盘中跌近5%。周四盘中，KBW银行指数创四个月新低，较8月中旬高点回落14%。分析师指出，今年9月，金融板块相对于其他行业的表现为1990年以来同期最差。还有分析师指出，市场对于AI智能体威胁、美国中选可能带来的影响以及利率上升的担忧已过头。10月13日大行财报季开启，盈利表现成关键验证。

AI“砸饭碗”担忧暂缓！埃森哲845亿年订单创纪录、指引超预期，股价盘中暴涨超20%。埃森哲第四财季业绩全线超预期，营收同比增6%、超过公司指引上限，较分析师预期高3.5%，新订单同比增4%至近220亿美元、较分析师预期高近11%；本财年营收指引最高增6%、均值4.5%，高于市场预期增幅3.9%。AI需求成为订单新推手，CEO称客户在公司帮助下建设数据基础设施和AI能力，以便更大规模应用AI。埃森哲股价势创上市以来最大日涨幅，带动IT咨询业股整体走高。

外资加速撤离，印度股市面临“二十五年来最惨连跌”！外资抛售印度股票的力度正在加速——周三单日净卖出约10.6亿美元，较此前五日日均约7.2亿美元明显放大，年初至今累计净卖出已达278亿美元，创历史纪录。与此同时，Nifty 50与Sensex本周若收跌，将创下25年来最长连续周度跌势。周五休市进一步加剧市场谨慎情绪，下周开盘面临一定的头寸调整压力。

研报精选

“新债王”Gundlach：美股“表面繁荣内部腐烂”，就像一棵即将折断的“空心树”。"债券之王"Gundlach罕见发出股市警报：标普500如同一棵外表完好、内部已然腐空的百年大树——80%成分股悄然陷入调整，私募市场隐性损失累积，财政赤字失控推高通胀风险，美元更在2025年失去避险光环。这场沉默的崩塌，你或许要等树枝掉落才会察觉。

梦回2013年“缩减恐慌”！“全球资产定价基准”单月暴涨50基点，实属罕见。美国国债市场正经历四年来最惨烈单月跌势——10年期收益率9月飙升逾50个基点，突破5.3%，创2002年以来新高。强制卖盘接连涌现，恶性循环已然成形：边际买家缺席，政策工具失效，高盛警告月度"速度限制"被触破，历史规律指向股市重创。这场动荡或标志着全球低利率时代的终结。

即便通胀数据好于预期，美债收益率依旧在涨，华尔街猜测“日本是幕后推手”。美债收益率攀升至5.28%数十年高位，通胀数据走软亦未能阻断抛售。华尔街将矛头指向日本，但分歧激烈：Yardeni认为日元套利平仓是推手，德意志银行则判断这是利率重定价信号。两派共识仅有一点——根源在日本债市。美债抛售何时止步，或将取决于日本能否稳住本国债市。

华尔街机构警告：美联储犯下“原罪”，十年期美债收益率或将迈向8%。全球债市风暴持续升级，TS Lombard首席经济学家Steven Blitz发出震撼预警：美联储重蹈"原罪"，过早放松货币政策，将驱动十年期美债收益率在未来数年触及8%。当华尔街还在讨论6%是否成真，Blitz已断言5.75%不过是阶段性平台——宽财政叠加宽货币，每轮周期都将抬高通胀与收益率中枢，"逢跌买入"的时代或将终结。

特朗普的“AI自我监管”意味着什么？老黄“大获全胜”，幕后带头质问Anthropic Amodei。特朗普推动AI“自我监管”，看似加码安全，实则为算力扩张铺路：测试、审计与监控等“安全合规”要求将催生推理、光互联新需求，英伟达或成最大赢家。黄仁勋更联手扎克伯格否决强监管，并当面质问Anthropic掌门人Amodei为何要在公共场合过度宣扬AI风险言论。

今日要闻前瞻

美国9月非农就业。

美国8月工厂订单和耐用品订单。

日本9月东京CPI。

欧元区9月CPI。

<全文完>

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杰斐逊讲话后，10年期美债收益率一度较ISM指数公布后所创的2002年来高位回落超10个基点

周四美股早盘公布的美国9月ISM制造业指数从8月的54.6微降至54.5，低于市场预期的55.0；但价格指数从71.1大幅升至77.9，显示通胀压力仍然突出。数据凸显企业投入成本压力，推动美债收益率和美元走高，并一度压低美股，数据公布后，10年期美债收益率短线拉升、站上5.34%再创2002年来新高，两大股指标普和纳指转跌。

午盘时段，市场风向出现变化。美联储二把手、联储副主席杰斐逊表示，未来任何政策调整都应综合考察数据趋势、经济前景和风险平衡，“可能需要更多时间”作出判断，令市场进一步降低10月加息预期，各期限美债收益率全线下行，美股也随之反弹。评论认为，杰斐逊的表态与美联储三把手、纽约联储主席威廉姆斯等其他美联储官员近期的谨慎信号一道，推动市场重新评估下一步利率路径。

市场预期的美联储10月和12月加息概率周四均下降

汇市和大宗商品则各有主线：受到美联储加息预期和劳动力市场数据体现美国经济韧性支撑，美元指数一年半来首次盘中站上102。原油方面，海湾原油出口正在恢复，曾一度压低油价，但实际现货市场仍明显偏紧，成品油库存偏低，加上美伊谈判未现进展，特朗普对伊朗下“最后通牒”，美国据称向中东增派航母并大规模增兵，中东供油面临新的中断风险，布油一度涨超5%。黄金则在强美元和高美债收益率压制下反复震荡，白银结束三连跌。

美股：ISM指数后，三大股指齐跌，杰斐逊讲话助长反弹，绩优埃森哲暴涨

美股三大指数周四集体高开，但在ISM制造业指数公布后迅速转跌。标普500指数和纳斯达克综合指数早盘尾声分别一度跌0.45%和近0.5%，道指跌幅一度扩大至近360点、约0.7%。随后随着美债收益率从高位回落、市场重新降低10月加息预期，三大指数午盘先后转涨。

最终三大指数本周首度集体收涨：标普和道指结束三连跌，分别走出近两周来和三个多月来低位，纳指两连涨。

截至周三连续三日刷新9月18日以来低位的标普收涨0.19%，报7666.45点。周三刷新6月11日以来低位的道指收涨20.51点，涨幅0.04%，报50926.56点。周二刷新9月18日低位的纳指收涨0.04%，报26871.595点。

主要美股指在ISM数据公布后美债收益率高企之际转跌，美联储官员放鸽后反弹，特朗普威胁伊朗后回吐多数涨幅

当天美股的核心矛盾仍是“高利率压力”与“AI盈利预期”的拉锯。早盘ISM价格指数飙升推动10年期美债收益率再创多年新高，对股票估值形成压力；而午后杰斐逊的表态降低了市场对10月再次加息的押注，收益率回落后，科技成长股和AI产业链重新获得支撑。报道指出，美股是在全球债券抛售逆转、美国国债收益率从多年高位回落后明显反弹。

个股方面，财报成为当天另一条重要主线。

埃森哲（ACN）公布财报后盘中一度暴涨24%，最终收涨近16%。公司业绩和订单表现强于预期，缓解了市场此前对于生成式AI可能冲击传统咨询业务的担忧，成为当天涨幅最大的权重股之一。

新思科技（SNPS）收涨近13%。该司周三在投资者日期间披露的2027财年业绩指引强劲，同时与OpenAI的合作以及与亚马逊AWS的多年期协议进一步强化了市场对于AI基础设施投资将持续拉动芯片设计软件需求的预期。

芯片股午后也明显走强。美光科技（MU）周三盘后公布财报后，周四早盘一度跌近4%，随后午盘转涨，最终收涨约3%。其财报释放的AI存储需求信号带动半导体板块回暖，费城半导体指数（SOX）收涨1.6%，英伟达（NVDA）涨超1%，应用材料（AMAT）涨约3.5%。

美光科技早盘曾跌近4%，午盘转涨，收涨3%

银行股则经历了剧烈的盘中反转。KBW银行股指数早盘一度跌2.4%，创四个月来盘中新低，进一步深入技术性调整区间；随着午后利率预期降温，该指数抹平大部分跌幅，最终收跌不足0.2%。成分股花旗（C）盘中一度跌近5%，最终收跌近2%。

欧洲股市则明显承压。泛欧STOXX 600指数收跌约1.3%，银行等利率敏感板块跌幅较大，高企的全球国债收益率成为压制欧洲股市的重要因素。

值得注意的是，耐克（NKE）盘后公布第一财季业绩后，股价一度跌近7%。公司营收低于市场预期，大中华区EBIT仅2.48亿美元，明显低于分析师预期的3.122亿美元，令市场重新关注其中国市场表现及转型进展。

美债：10年期收益率冲上5.34%再创2002年来新高，后转下行

美国国债周四经历了剧烈的“先跌后涨”。10年期美债收益率在欧股早盘一度升至5.34%上方，连续第二日刷新2002年以来最高水平；ISM制造业指数公布后，价格指数大幅攀升再次凸显通胀压力，收益率一度进一步冲高。

但随后债市快速反转。10年期收益率从5.34%高位持续回落，美股午盘一度下破5.21%，较日高回落超过10个基点，到债市尾盘时约为5.24%，日内降约4个基点。对利率前景敏感的2年期美债收益率也从欧市盘初超过4.92%的日高一路回落，美股午盘曾下破4.75%，刷新9月23日以来低位，到债市尾盘时约为4.79%，日内降约10个基点。

美债收益率周四普遍下行，短债收益率领衔

市场转向的关键仍是美联储政策预期。杰斐逊表示，未来政策调整需要综合评估经济数据和风险，“可能需要更多时间”，与威廉姆斯此前的谨慎表态形成呼应。路透称，市场对于10月27日至28日美联储会议加息的预期已经明显降温。

不过，债市面临的通胀和财政压力并未消失。美国国债刚刚经历1994年以来最糟糕的季度表现，9月10年期收益率大幅攀升；能源价格上涨、制造业投入成本上升以及强劲的经济需求，仍可能令长端收益率维持高位。路透此前指出，全球债市正重新定价“更高利率维持更久”的可能性。

汇市：美元指数四连涨至一年半新高，欧元创16个月新低

美元周四延续强势。ICE美元指数（DXY）亚市盘初最低触及101.45，随后持续走高，在美国ISM制造业数据公布后进一步扩大涨幅，美股早盘尾声首次盘中站上102，午盘曾涨至102.21，刷新2025年4月以来高位，日内涨幅超过0.7%，汇市尾盘约为102.10，连续第四个交易日上涨。

彭博美元现货指数处于18个月来交易区间上端

美元走强首先受到美国利率预期的支撑。ISM价格指数大幅攀升后，市场一度重新评估美联储降息乃至加息路径，美国国债收益率同步走高，推动美元获得支撑。尽管午后杰斐逊讲话令美债收益率回落，但美元已经积累的涨幅并未完全回吐。

非美货币普遍承压。欧元兑美元午盘一度跌至1.1215，创2025年5月以来新低，日内跌幅约1%；美元兑日元欧市盘初一度升至158.45，随后回落，日内最低触及157.22。离岸人民币兑美元则由亚市盘初6.7082的日高转跌，欧股盘中失守6.72、刷新日低至6.7223。

欧元尤其受到欧洲经济和能源价格压力影响。路透称，欧洲市场对能源成本、经济增长和利率前景的担忧加重，也令欧元承压。

原油：海湾出口恢复难解供应风险，布油盘中涨超5%

国际油价周四先抑后扬。美股午盘刷新日高时，WTI 11月原油期货涨至93.68美元/桶，日内涨3.6%；布伦特12月原油期货涨至103.05美元，日内涨逾5.1%。

布油盘中曾站上103美元、日内涨超5%

最终，原油连续两日收涨，抹平一周来跌幅。WTI 11月原油期货收涨2.71%，报92.87美元/桶，刷新9月24日以来高位；布伦特12月原油期货收涨4.37%、创9月10日以来最大涨幅，报102.31美元/桶，刷新9月22日以来高位。

油价早盘一度受到海湾原油出口恢复的压制。Kpler数据显示，截至9月27日当周，波斯湾原油装运量已升至约1250万桶/日，接近冲突前水平。但出口恢复并未意味着供应完全恢复正常，实际现货布伦特价格仍明显高于期货价格，显示实物市场依然偏紧；与此同时，美国馏分油库存降至五年均值下方，中东炼厂受损也令成品油供应面临压力。

随着市场重新关注能源基础设施遭袭风险以及美国向中东增派兵力等消息，供应中断的尾部风险重新推高油价。换言之，周四油价上涨反映的并非单纯“原油出口减少”，而是出口逐步恢复与实物供应仍偏紧、地缘风险仍存之间的重新定价。

金属：黄金震荡、继续脱离近两月低谷，白银反弹，纽铜回落

黄金周四维持高位震荡。纽约黄金期货主力合约亚市早盘最低跌至4169.4美元/盎司，伦敦现货黄金最低至4139.43美元，日内跌幅均超过0.4%；随后双双反弹，欧股盘前纽约期金最高升至4222.8美元，现货黄金一度逼近4193美元，日内涨幅接近0.9%。

COMEX 10月黄金期货收涨0.42%，报4172.9美元/盎司，三连涨，继续脱离周一刷新的8月4日以来低位。

美国ISM制造业数据公布后，黄金曾短线转跌，反映美元走强和美债收益率攀升对黄金构成的压制。路透指出，美元走强以及10年期美债收益率升至20多年高位，提高了持有黄金的机会成本；但利率预期随后降温，又为金价提供了一定支撑。

黄金扛住美元走强压力，周四继续反弹

白银则结束此前连续三日下跌，COMEX 10月白银期货收涨1.04%，报60.725美元/盎司；此前周三报60.098美元，连续三日刷新8月4日以来低位。

工业金属表现相对偏弱。COMEX 10月期铜收跌1.17%，报6.482美元/磅，刷新9月16日以来低位，美元走强以及市场对全球经济和利率环境的担忧继续对铜价构成压力。

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财报数据显示，美光科技第四财季营收达到542.3亿美元，达到去年同期的近四倍，调整后每股收益为33.42美元，双双击败市场共识。同时，公司对第一财季给出了约615亿美元营收和38.15美元每股收益的强劲指引。

尽管业绩与指引均表现强劲，美光科技股价在财报发布后的盘前交易中几乎未见波动，周四开盘后美光先跌后涨，最终收涨3%。美光科技股价在2026年年内已累计飙升248%。

财报发布后，多家华尔街顶级投行迅速重申了对美光科技的看好评级。分析师普遍认为，长期战略客户协议的增加以及存储芯片市场的结构性供需紧张，将为该股提供坚实的上行空间。

关于美光股价另一个潜在催化剂可能出现在12月。届时，与美国政府资助资金相关的限制措施将到期，美光将可以利用不断增加的现金储备，实施规模可能较大的股票回购。

美光是美国《芯片与科学法案》支持的主要半导体企业之一。根据规定，不能将政府补贴资金用于股票回购。CNBC主持人Jim表示：“在回购计划即将启动之前，我不知道为什么现在要卖出这只股票。”

AI需求驱动长期基本面稳固

2026年以来，受人工智能普及加速带来的存储需求激增推动，美光股价年内已实现大幅攀升。德意志银行认为，这种强劲的市场需求预计将在不久的将来持续增强，从而进一步推高美光的股价。

德意志银行分析师 Melissa Weathers 在给客户的报告中指出，在可预见的未来，存储行业的整体基本面在结构上非常稳固。她表示，尽管在当前的AI环境下存储板块的叙事可能会持续波动，但美光特有的驱动力以及强劲的供需背景，能够支撑其跨周期的盈利能力远超历史趋势。

基于此，德意志银行维持对美光的“买入”评级，并给出1550美元的目标价，这意味着较周三收盘价有近46%的上涨空间。

战略客户协议提升盈利可见度

华尔街机构普遍关注到美光在锁定长期客户需求和定价权方面的实质性进展。

美国银行指出，随着高带宽内存定价协议的更新以及战略客户协议（SCA）从上季度的16个扩展至26个，管理层对2027财年各季度销售额和毛利率扩张的可见度正在显著提升。该行维持“买入”评级及1550美元目标价，并预计存储芯片在2027年及以后将捕获更多价值。

高盛则补充称，美光新增了10份长期协议，总计占到2030财年预期营收的约35%，其中约75%包含结构性定价框架。高盛认为，这些协议对股价构成利好，有助于提高投资者愿意为“峰值”盈利支付的估值倍数。

摩根大通同样强调，战略客户协议覆盖范围的扩大、对供需紧张形势预期的上调，以及资本回报策略的明确，共同构成了美光未来多年的强劲盈利逻辑。

华尔街共识看多，最高目标价达1625美元

尽管高盛提示投资者较高的预期以及毛利率方面的小幅下行压力可能会对股价产生部分抵消作用，但华尔街主要投行仍对美光维持积极评级。其中，瑞银给出了华尔街最高的1625美元目标价，并维持“买入”评级。

瑞银预计，市场最终将给予该股更高的市盈率倍数，美光的毛利率底线预计不会低于65%至70%，由于存储在AI世界中至关重要，整个周期内更高水平的股本回报率将为股价提供坚实支撑。

花旗给予美光1300美元目标价。该机构强调，目前行业的主要制约因素是无尘室空间，美光对2027财年资本支出的规划主要用于建设将在2028年底及以后投产的无尘室，这显示了公司对长期需求趋势的信心。

此外，摩根士丹利给予“增持”评级及1200美元目标价，认为尽管公司的环比改善有所放缓，但其业务的强劲势头依然明显，且这一周期的持续性仍被部分市场资金所低估。

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美东时间10月1日周四，埃森哲（ACN）股价跳空高开近18%，盘中涨幅曾超过20%、达到24%，收涨近16%，创将近七个月来收盘新高。埃森哲大涨不仅带动IBM、Wipro、Infosys、Cognizant等IT咨询和服务业公司股价走高，也成为近期市场重新审视“AI是否会削弱传统咨询需求”的一个重要信号。

埃森哲财报显示，截至8月31日的公司2026财年第四财季，营收同比增长6%至186.8亿美元，高于公司自身指引上限，较市场预期高逾3.5%。当季调整后每股收益（EPS）为3.29美元，较分析师预期高逾3.1%。

更受市场关注的是订单。埃森哲第四季度新订单达到221.7亿美元，较分析师预期订单额高近11%，订单收入比（book-to-bill）为1.2；2026财年全年新订单达到创纪录的845亿美元。公司当季还录得141笔金额至少1亿美元的客户订单，创季度新高。

本次埃森哲财报尤其受到市场关注，是因为过去一年投资者一直担心，生成式AI和智能体（Agent）可能让企业减少对传统IT咨询、软件开发和外包服务的需求，从而冲击埃森哲的核心业务。此次创纪录的订单以及并未明显放缓的业绩指引，则暂时缓解了这种担忧。

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美东时间10月1日周四，彭博援引知情人士消息称，Anthropic将于10月14日与潜在投资者举行Pre-IPO投资者日，公司已向一批机构投资者发出邀请；Anthropic最快可能在11月9日当周启动IPO正式营销，争取在美国感恩节前开始交易。

据知情者消息，此次投资者日将在Anthropic位于旧金山的总部举行，获邀机构投资者将有机会直接向公司高管提问。此次活动被视为Anthropic为潜在上市进行投资者沟通的重要一步。

按照目前时间表，Anthropic有望在11月完成上市，但具体IPO安排仍可能发生变化。美国感恩节今年为11月26日，如果11月9日当周正式启动路演，Anthropic将有机会赶在这一假期前完成交易。

规模或比肩SpaceX，投资者给出近2万亿美元估值

Anthropic此次上市的一大看点是发行规模。

彭博此前报道称，Anthropic预计其IPO募资规模将追平甚至超过SpaceX创纪录的IPO。最新报道显示，部分潜在投资者认为，Anthropic的合理估值可能达到1.8万亿美元至2万亿美元。

这一估值将使Anthropic跻身全球市值最大的AI公司之列，也将成为资本市场衡量生成式AI公司估值水平的重要参照。

与此同时，竞争对手OpenAI近期选择暂缓IPO。据此前报道，OpenAI计划筹集至少300亿美元新资金，目标估值约为1.4万亿美元。OpenAI CEO Sam Altman则表示，公司目前并不急于上市。

如果Anthropic率先登陆公开市场，其发行定价也将为投资者重新评估整个AI行业的估值水平提供一个重要样本。

企业客户撑起增长故事

在潜在投资者眼中，Anthropic的一个重要卖点是企业客户的快速采用。

彭博称，虽然Claude在消费者端的品牌知名度仍不及OpenAI的ChatGPT，但其在软件开发者等企业用户中的采用率较高，能够为投资者看重的持续收入增长提供支撑。

包括银行、对冲基金以及Salesforce等企业软件公司在内的多类机构，都已经与Anthropic合作，将其AI工具整合进自身工作流程。

这一企业市场布局，也构成Anthropic与OpenAI之间的重要差异之一。对于准备进入公开市场的AI公司而言，企业客户带来的持续使用和商业化收入，是投资者评估增长持续性的重要指标。

营收暴增逾10倍，但算力投入带来巨额亏损

Anthropic的高估值建立在AI需求快速增长之上，但公司仍处于大规模投入阶段。

此前媒体获得的文件显示，Anthropic 2025年全年营收约为46亿美元，远高于2024年的3.86亿美元；但同期净亏损接近420亿美元，约为上一年的5倍。

需要注意的是，这一巨额净亏损并不能完全代表Anthropic的日常经营亏损。文件显示，其中超过340亿美元来自公司负债公允价值变动等会计项目；剔除这些因素后，Anthropic 2025年的经营亏损仍超过80亿美元。

与此同时，Anthropic正在大规模扩充AI基础设施。近期公司已与Akamai签署价值约116亿美元、期限七年的计算资源协议，进一步扩大未来的算力投入。

这也意味着，Anthropic需要向公开市场证明的并不只是AI业务的高速增长，还包括在持续增加算力和基础设施投入的情况下，未来如何将收入增长转化为更稳定的现金流和盈利能力。

OpenAI追赶，AI安全争议也在升温

Anthropic过去一段时间的快速崛起，也面临竞争格局变化。

媒体指出，OpenAI近几个月销售势头增强，正在重新加大对Anthropic的竞争压力。两家公司同时处于AI安全讨论的中心，近期一系列高调的AI智能体黑客事件进一步引发外界对前沿模型安全风险的关注。

Anthropic CEO Dario Amodei 9月还在个人网站发表文章，主张放缓前沿AI模型能力的推进速度。

不过，目前这些因素并未明显改变部分潜在投资者对Anthropic的估值预期，仍有人认为公司价值可以达到1.8万亿至2万亿美元。

AI巨星上市正逢美国IPO市场承压

Anthropic冲刺上市之际，美国新股市场本身却并不算火热。

彭博数据显示，剔除SpaceX和SK海力士等创纪录的大型IPO后，今年美国市场100多只新上市股票的加权平均回报率约为-4%，明显落后于同期上涨约12%的标普500指数和上涨约20%的纳斯达克100指数。

近期美国IPO市场也连续出现推迟上市的案例，部分公司甚至在原定发行前临时叫停。在这一背景下，Anthropic如果最终完成超大规模IPO，将成为今年美国新股市场最受关注的交易之一。

其上市定价能否获得公开市场认可，也将成为观察AI超级公司高估值能否从私募市场向公开市场传导的重要窗口。

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AI基准测试与分析平台Artificial Analysis公布数据显示，MAI-Transcribe-2-Streaming的最终转录词错误率（WER）为2.5%，在38款模型中表现最佳；从说话结束到返回最终文本仅需约0.13秒。在更强调实时性的“首次部分转录”测试中，其WER同样为2.5%，延迟约0.12秒。相比之下，此前排名第一的SpaceXAI Grok Voice Transcribe 2.0最终WER为2.7%、延迟0.49秒。

实时转录冲到第一，微软瞄准“边听边行动”

此次发布的核心模型是MAI-Transcribe-2-Streaming。微软称，该模型支持60种语言，并能够持续自动识别语言，不必等到用户一句话说完后才开始输出文字。

与传统语音转文字模型“听完—处理—输出”的模式不同，流式模型会先快速生成部分转录结果，再随着更多语音信息进入不断修正，最终形成稳定文本。微软表示，模型能够在接收到音频后100多毫秒就开始产生首批结果。

这意味着语音AI的应用场景可以从单纯“把声音变成文字”，进一步向实时交互延伸。例如，在客服场景中，AI智能体可以在用户尚未说完一句话时就开始识别需求；语音助手则可以提前进行推理、准备工具调用，而不是等用户说完后才启动整个处理流程。

微软称，在实时听写和字幕等应用中，其内部测试显示，文字出现速度约为最接近竞争对手的两倍。

Artificial Analysis的测试也显示了这一特点：MAI-Transcribe-2-Streaming的最终WER为2.5%、延迟0.13秒，均优于Grok Voice Transcribe 2.0的2.7%和0.49秒；Muse Voice Transcribe的WER为3.1%、延迟0.16秒，ElevenLabs Scribe v2 Realtime则为3.6%和0.14秒。

不过，速度并非绝对领先。Artificial Analysis数据显示，Cartesia Ink Preview的最终转录延迟约0.11秒，略快于微软模型，但WER为3.1%，准确率低于微软。

每小时0.54美元，实时能力并不走“极致低价”

在价格方面，微软为MAI-Transcribe-2-Streaming提供了每小时0.54美元的年末前优惠价格，相当于每1000分钟9美元。微软表示，该模型目前处于面向开发者的推广阶段。

从Artificial Analysis的横向比较看，0.54美元/小时处于主流流式语音模型价格的相对较高位置：与Gemini 3.5 Transcribe Live的约9美元/1000分钟相当，高于ElevenLabs Scribe v2 Realtime和Deepgram Flux的约6.50美元，也明显高于Cartesia Ink-2约4美元和Muse Voice Transcribe约3美元。

这也意味着微软此次并非单纯通过低价抢市场，而是试图将准确率、延迟和企业级部署能力结合起来。

微软此前9月推出的非流式MAI-Transcribe-2主打准确率、说话人识别、时间戳和复杂真实场景等能力，目前支持60种语言。微软当时称，该模型在FLEURS基准测试中平均WER为5.2%，并在Artificial Analysis的准确率与延迟测试中位于Pareto前沿。

一端“听得快”，另一端“说得快”

除了转录模型，微软此次还发布MAI-Voice-2.1和MAI-Voice-2.1-Flash，分别对应更高的表达质量和更低的延迟。

其中，MAI-Voice-2.1支持23种语言、26个地区/语言环境，微软强调，同一个声音可以跨语言保持一致，同时针对不同语言使用更自然的本地口音。这意味着开发者可以让一个AI助手在英语、中文、德语等语言之间切换，而无需为每种语言配置不同的声音。

MAI-Voice-2.1的价格为每100万字符22美元，更适合对语音表现力要求较高的场景；MAI-Voice-2.1-Flash则面向对延迟和成本更加敏感的应用，价格降至每100万字符15美元。微软称，Flash版本的模型推理速度提升55%，成本较可比模型低约60%。

微软还表示，两款模型均支持基于数秒参考音频进行声音克隆，并加入同意机制等安全措施。

从产品组合来看，微软此次实际上是在同时压缩语音AI交互的两端延迟：MAI-Transcribe-2-Streaming负责快速“听懂”，MAI-Voice-2.1-Flash负责快速“说出”。微软称，两者结合后，可以为语音智能体释放更多时间用于推理、调用工具和检查答案，同时保持接近自然人类对话的交互节奏。

微软继续补齐自研AI模型矩阵

此次发布也延续了微软今年以来扩大MAI自研模型矩阵的动作。

微软此前已经推出MAI-Transcribe-2、MAI-Voice-2、MAI-Thinking-1、MAI-Code-1.1-Flash以及MAI-Image系列模型，并将这些模型逐步接入Microsoft Foundry以及Copilot、Teams、GitHub、Dynamics 365等产品和服务。

其中，MAI-Transcribe-2目前已经覆盖会议记录、视频字幕、客服文档、无障碍服务以及语音智能体等场景；微软此次进一步加入实时流式版本，意味着其自研模型的竞争重点正从单项识别准确率，转向实时语音智能体完整链路。

对于微软而言，这一方向的意义并不只在于增加几个模型。随着AI智能体从文字交互进一步走向电话客服、语音助手、实时翻译和多模态工作流，语音识别和语音生成的延迟、准确率与成本都会直接影响用户体验和企业部署成本。

此次MAI-Transcribe-2-Streaming在Artificial Analysis测试中登顶，至少显示微软在语音AI这一细分赛道正在加速追赶并进入第一梯队。

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美东时间10月1日周四美股盘中，基准KBW银行指数一度跌2.4%，创5月底以来盘中新低。该指数所有成分股均走低，其中领跌的花旗集团（C）一度跌4.6%，创7月以来最大盘中跌幅。投资者正重新评估持续走高的美债收益率对美国经济以及银行业务的影响。

截至周四盘中，KBW银行指数较8月中旬高点已经回落约14%。按照通常以较近期高点下跌10%作为进入技术性调整区间的定义，该指数不仅已经跌入调整区间，而且14%的回撤幅度意味着调整进一步加深。

今年以来，KBW银行指数累计涨幅目前不足2%，明显落后于同期累涨约11%的标普500指数。

银行股集体承压，金融板块9月相对表现创1990年以来最差

近期银行股的弱势已经从个别公司扩散至整个板块。

Capital One（COF）和富国银行（WFC）年内跌幅均超过15%；过去一个月，美国银行（BAC）、高盛（GS）和摩根士丹利（MS）也都下跌超过11%。

Truist分析师Brian Foran称，今年9月对于金融股而言是一个“难以忘怀的9月”，金融板块相对于其他行业的表现为1990年以来同期最差。

Foran认为，当前金融股的弱势实际上已经延续较长时间，他将这一轮金融股相对大盘的弱势追溯至2025年4月，并指出当前金融板块的相对表现与互联网泡沫时期存在一定相似之处。

不过，他也指出了当前市场与过去金融股低迷时期的一个重要不同：目前分析师对金融企业盈利预期的修正实际上仍然是正面的。

Foran同时认为，当前也不只是金融板块承压。AI热潮正在推动资金高度集中于少数行业，金融等其他板块并没有同等程度地参与这轮上涨。

高利率叠加AI担忧，银行股面临多重压力

持续攀升的美债收益率，正在成为银行股近期承压的重要背景。

随着长期美债收益率不断走高，市场开始重新评估高利率环境可能对经济增长、融资成本、信贷需求以及银行盈利造成的影响。与此同时，AI可能改变传统银行业务模式的担忧，也进一步增加了银行股面临的压力。

不过，对于AI带来的潜在冲击，市场内部也存在不同看法。

富国银行资深银行业分析师Mike Mayo本周早些时候表示，市场对于AI智能体（Agent）威胁、11月美国中期选举可能带来的影响以及利率上升的担忧已经“过头”。

Mayo认为，随着大型银行陆续公布业绩，银行股的AI“恐慌交易”可能出现逆转。他特别强调，银行拥有一项AI短期内难以轻易取代的优势——公众“对银行的信任是存款的护城河”。

这意味着，尽管AI可能改变银行的运营方式、员工结构以及部分金融服务，但银行的存款、信贷和客户关系等核心业务，并不意味着会迅速被AI智能体取代。

10月13日大行财报季开启，盈利表现成关键验证

接下来，投资者将把目光转向美国大型银行第三季度财报。

美国大型银行财报季将于10月13日启动，摩根大通等主要银行将率先公布业绩。届时，净息差、贷款需求、存款成本、信用质量以及投行业务表现，都将成为市场判断银行盈利韧性的关键指标。

尤其值得关注的是，在银行股已经较8月高点明显回落的情况下，分析师盈利预期目前并没有同步恶化。这意味着，接下来的财报将进一步检验市场对于高利率、AI以及宏观经济的担忧是否已经反映在股价之中。

目前，银行股正处于一个较为特殊的市场环境：一方面，美债收益率持续攀升，重新提高了市场对经济和金融条件的警惕；另一方面，银行业盈利预期尚未出现明显恶化，而AI热潮又进一步推动资金集中于少数科技板块。

随着10月13日大型银行财报季开启，银行业绩能否提供新的基本面线索，将成为市场观察这轮银行股调整能否继续深化的重要节点。

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根据职业介绍公司Challenger, Gray & Christmas Inc.美东时间10月1日周四发布的报告，美国企业9月宣布裁员人数同比下降近20%至4.3281万人，为2022年以来历年9月最低水平。同日美国劳工统计局公布的数据显示，美国上周首次申请失业救济人数连续第三周低于20万人，逼近1969年以来的历史低位。

然而，劳动力市场的另一面同样值得警惕。企业9月公布的招聘计划仅为9.0787万人，同比下降23%，创2011年以来历年9月最低水平。通常随假日购物季到来的季节性招聘激增并未出现，显示雇主对未来经济走向持审慎态度。美联储加息、能源价格高企以及伊朗局势持续动荡，构成压制企业招聘意愿的主要因素。

Challenger报告显示，9月裁员人数环比下降18%，扭转8月环比劲增58%的势头；今年前九个月企业合计宣布裁员57.3195万人，较2025年同期的94.6426万人下降39%；第三季度计划裁员规模更同比锐减43%。

美国劳工统计局同日公布数据显示，截至9月26日当周，首次申请州失业救济人数经季节性调整后为19.7万人，较前周减少1000人，低于路透调查经济学家预期的20万人。申请人数已连续三周低于20万，接近1969年以来最低水平。

续请失业救济人数同样回落，截至9月19日当周降至季节调整后的170.1万人，为2023年4月以来最低水平。

部分经济学家指出，历史性低位的裁员数据若持续，可能引发对劳动力市场过热的担忧。Santander US Capital Markets首席美国经济学家Stephen Stanley表示，"目前看来我们距离这一结果尚远，但这是美联储公开市场委员会（FOMC）正在关注的新风险。"

尽管裁员放缓，企业扩大招聘的意愿却同步萎缩。9月招聘计划公告数量较8月的12,325人大幅回升，但与去年同期相比下降23%，并创下2011年以来9月最低纪录。

Andy Challenger在声明中将这一现象归因于多重压力叠加。"企业目前正处于观望期，"他表示，"雇主面临能源成本高企、伊朗战争前景不明朗、可能令招聘成本上升的加息，以及医疗保健成本可能飙升等问题。"

9月美联储FOMC会议全票通过三年来首次加息，并暗示未来将进一步收紧货币政策。芝商所（CME）的工具显示，市场目前预计对美联储10月27日至28日会议再度加息的预期概率约为37.1%，较一周前的68.6%大幅回落。

High Frequency Economics首席经济学家Carl Weinberg表示，"在某个时点，能源成本和原材料价格的持续高企将迫使企业裁减边际员工以保护利润率，但目前尚未出现这一信号。"

分行业来看，科技公司9月宣布裁员1.0799万人，环比8月的6103人激增77%。

今年前九个月，科技行业累计裁员占全部裁员的29%，居各行业之首。

值得关注的是，9月裁员的首要原因为市场和经济状况，但从全年视角审视，人工智能（AI）已成为裁员被援引最多的原因，占全部计划裁员的约21%。

上述数据为周五即将公布的美国9月非农就业报告提供了前瞻参考。

据报道，市场共识预期9月非农就业人数将约增加9万人，失业率维持在4.1%不变。

美国谘商会（Conference Board）周二发布的调查显示，9月消费者认为就业机会"充裕"的比例降至2021年2月以来最低，而认为就业机会"难觅"的比例则升至逾五年半来最高，表明普通劳动者对就业市场的主观感受已明显趋于悲观。

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三星电子上调了Galaxy S26系列大部分机型的美国售价，涨幅为100至200美元。此次调价在苹果和谷歌相继提高旗舰手机售价后不久落地，是消费科技品牌在存储芯片持续短缺背景下集体将成本压力向下游转移的最新案例。

此次涨价覆盖Galaxy S26、S26+和S26 Ultra三款主力机型，各配置均上涨100美元，其中S26 Ultra 1TB顶配版涨幅达200美元，售价涨至1,999美元。由于今年3月上市时S26和S26+的售价就已较上一代S25系列高出100美元，合并计算后，基础款S26目前售价较S25发布时已累计贵出200美元。

Galaxy S26 FE及最新折叠屏系列（包括Galaxy Z Fold 8、Z Fold 8 Ultra和Z Flip 8）暂未受此次涨价影响。

据三星官网最新价格，此次调整后Galaxy S26系列主要机型售价如下：

• Galaxy S26（256GB）从899美元涨至999美元；
• S26+（256GB）从1099美元涨至1199美元；
• S26 Ultra（256GB）从1299美元涨至1399美元；
• S26 Ultra（1TB）涨幅最大，从1799美元涨至1999美元。

Galaxy S26 FE是系列中唯一维持原价的机型，仍以699美元出售。值得注意的是，该机型于今年8月发布时，定价已较上一代S25 FE高出50美元。

S26 Ultra此前是系列中相对特殊的一款——三星在今年3月发布时维持了1300美元的起售价，未跟随S26和S26+同步涨价，这也使得本次成为该产品线自2024年初以来的首次提价。

此轮手机涨价并非三星独有现象。据彭博报道，过去一年间，笔记本电脑、游戏主机和智能手机等消费电子产品价格普遍上涨，根源在于人工智能热潮及数据中心建设大规模拉动内存芯片需求，导致供应持续紧张。

三星本次调价发生在苹果推出售价更高的iPhone 18 Pro系列、并上调iPhone 17等旧款机型价格后数周。Alphabet旗下谷歌的Pixel 11系列售价较上代同样有所提高。苹果此前还于今年6月上调了旗下几乎所有笔记本和台式电脑价格，部分产品涨幅高达500美元。

三星在今年3月发布S26系列时曾明确表示，内存价格上涨是当时定价较S25提高100美元的原因之一。此次在上市数月后再度调价，显示内存成本压力尚未缓解。

在折叠屏市场，三星目前仍保有一定价格优势。Galaxy Z Fold 8售价1,900美元，低于苹果即将于10月23日发售的iPhone Duo起售价1,999美元。

由于折叠屏系列本次未纳入涨价范围，这一差距短期内将得以维持。

然而，对于有意购买三星直板旗舰机型的消费者而言，选择空间已大幅收窄。

若希望以接近发布价购入S26系列新机，Galaxy S26 FE目前是唯一选项，其余机型的最低入手门槛已达999美元。

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美东时间10月1日周四，美国供应管理协会（ISM）公布，美国9月ISM制造业指数较8月的54.6略为降至54.5，低于市场预期的55.0，在7月该指数创四年新高后连续两个月下滑。当天稍早公布的美国9月标普全球制造业PMI终值为54.8，创2022年5月以来新高，高于8月终值53.9，但低于9月初值57.0。

虽然继续回落，但ISM制造业指数已连续九个月处于50这一荣枯线上方，标志着进入2026年以来制造企业活动持续处于扩张区间。分项指标则凸显了通胀上行的压力：衡量企业原材料成本的价格指数从8月的71.1大幅升至77.9，为5月以来四个月最高水平。

数据公布后，市场对经济有韧性、通胀压力却重新抬头的担忧升温。美股大盘下行，盘初转跌的道指跌幅扩大，周四小幅高开的标普500指数和高开的纳指均转跌；美国国债市场也走弱，其中30年期美债的价格跌幅居前、收益率带头上行。

制造业指数连续九个月扩张，订单明显回暖

ISM数据显示，9月制造业PMI为54.5，较8月仅下降0.1个百分点。虽然未如市场预期反弹至55.0，但这已经是美国制造业连续第九个月扩张，也是自2022年以来持续扩张时间最长的一轮。

ISM表示，9月制造业PMI对应美国整体经济连续第23个月保持增长。根据历史关系，9月54.5的制造业PMI大致对应实际GDP年化增长2.4%。

从分项看，制造业需求反而有所增强。

新订单指数从53.7升至55.3，创下近期较快的扩张速度，连续九个月扩张处于扩张区间；订单积压指数更从51.8大幅升至56.4，为今年2月以来最高。生产指数虽然从58.3降至56.7，但仍保持较快增长。

就业同样出现改善。制造业就业指数从8月的51.2升至52.7，连续第三个月处于扩张区间，也是2022年以来最长的一轮连续就业增长。

这意味着，9月制造业PMI的轻微回落，并非需求突然转弱，而更多体现为生产增速有所放缓；订单和积压订单的回升，显示工厂手中的工作量仍然充足。

和周四稍早公布的美国9月标普全球制造业PMI一样，ISM指数也体现了价格指数上行、新订单和就业回升的趋势。

标普全球市场财智的首席商业经济学家Chris Williamson总结认为，这些数据释放出未来几个月制造业产能将进一步增长的积极信号，但供不应求的态势也意味着通胀压力依然是各方关注的焦点，尤其是在油价高企的背景下。

成本压力突然升温 原材料价格指数大幅升至四个月高位

真正令市场警惕的是价格指标。

9月ISM制造业价格指数环比8月大幅上升6.8个百分点至77.9，接近今年3月伊朗战事爆发初期的水平78.3。这也是原材料价格连续第24个月上涨。

ISM称，9月有58.6%的受访企业报告原材料价格上涨，高于8月的46.2%；16个制造业行业报告原材料价格上涨，没有任何行业报告原材料价格下降。

价格上涨涉及范围也相当广泛，包括铝、铜、钢、燃料、运费、电子元件、半导体、存储器组件等。其中钢、铝价格上涨正在影响整个制造业价值链，而关税以及中东冲突导致的石油产品价格上涨，也进一步推高企业成本。

与此同时，供应链压力依然存在。

供应商交付指数9月为59.0，虽然较8月的59.3略有改善，但仍意味着交付速度偏慢，而且已经连续第10个月处于供应商交付放缓状态。ISM调查中，计算机与电子产品、机械、食品、运输设备和化工等主要行业均报告供应商交付速度放缓。

媒体指出，强劲的国内需求，尤其是AI基础设施扩张和企业补库存，帮助美国制造业维持动能，但能源成本上升以及供应链受扰，正在增加通胀压力。

标普全球的经济学家Williamson点评称：“9月美国制造业的增长步伐再次提速。” 他指出，随着新订单激增，工厂大幅提高产量并增加雇佣人手，推动PMI升至四年来高位，并表示：

“未完成订单量不断增加，供应商业务日益繁忙，这表明在企业努力满足面向消费者和企业市场的需求之际，产能已趋于紧张。

这种现象在机械设备的投资与生产领域尤为显著，且往往与人工智能（AI）相关支出的增长有关。

出于对价格和供应链的担忧而进行的预防性库存积累也持续支撑着需求，尽管出口订单的持续流失依然令人失望。”

“需求强+成本高”组合令市场承压

从市场角度看，9月ISM报告释放的是一个颇为复杂的信号。

一方面，新订单、订单积压和就业均有所改善，说明美国制造业并没有出现明显降温迹象；另一方面，价格指数快速攀升、供应商交付继续偏慢，又意味着企业面临的成本压力正在重新积累。

这也是为何一份仅比前值低0.1个百分点、但明显低于预期的PMI数据，并没有成为单纯的“经济降温利好”。市场更关注的是价格分项：制造业需求保持韧性，同时投入成本明显上升，这种组合可能让通胀压力更难快速消退。

数据公布后，原本小幅高开的美股转跌，美国国债则继续承压，30年期美债价格跌幅居前。在近期长端美债收益率已经处于高位的背景下，制造业价格指数重新走高，无疑进一步强化了市场对通胀和利率维持高位的担忧。

路透社也指出，9月美国制造业的表现显示，在AI基础设施投资、企业补库存等因素支持下，制造业需求依然具有韧性，但能源价格和供应链压力正在形成新的通胀挑战。

从行业表现看，ISM数据显示，18个制造业行业中有12个行业在9月实现增长，包括电气设备、初级金属和机械等；仅印刷及相关支持活动、纺织业两个行业出现收缩。计算机及电子产品、食品饮料、运输设备、机械和化工等六大行业中的五个实现扩张。

因此，9月ISM制造业数据呈现出的并不是简单的“制造业降温”：需求端仍有支撑，但成本端的压力正在明显抬头。对于已经高度关注通胀、能源价格和长端美债收益率的市场而言，后者可能才是本次数据公布后更值得交易的信号。

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据新华社，美国媒体10月1日报道，美国总统特朗普表示，美国或将在中期选举后加大对伊朗的打击力度。《时代》周刊网站当天刊发对特朗普的采访内容。当被问及是否计划在中期选举后增加对伊朗的轰炸时，特朗普表示“有可能”。特朗普还表示，他拒绝了伊朗提出的重新开放霍尔木兹海峡的提议，“他们提议开放霍尔木兹海峡……但是还不够好”。

在货币政策方面，特朗普明确指出美联储不断加息“非常糟糕”。尽管他为美联储主席沃什进行了辩护，但他将借贷成本的上升归咎于前任政府任命的美联储官员，并重申美国应拥有全球最低的利率水平。

这一系列表态直接触及了当前影响选民和投资者的核心经济议题。由于战争推高了能源价格，美国家庭预算正面临压力，而特朗普亦指出，当前的加息更多是出于对通胀的担忧，而非美国经济强劲的反映。

选后或升级对伊军事行动

随着11月中期选举临近，特朗普所在的共和党在维持国会控制权方面正面临艰难挑战。

特朗普在近几周指出，他认为伊朗在外交谈判上采取拖延战术，意在观望选举结果。据报道，美国总统此前拒绝了伊朗提出的一项方案，该方案提议重新开放霍尔木兹海峡，以换取美国结束对伊朗港口的封锁或减轻石油制裁。

当在采访中被追问如果恢复轰炸将针对哪些目标时，特朗普拒绝提供细节。此外，他淡化了外界对美国弹药储备的担忧，称美国拥有“大量武器”，包括较低等级的武器。他强调，美国拥有威力巨大的中级和中高级弹药，其威力比以往任何时候都要强。

批评美联储加息路径

在评估国内宏观经济环境时，特朗普将矛头指向了美联储的紧缩周期。

在接受采访时，他表示美联储持续加息的举动令人不满，但他同时澄清自己“不怪凯文”，意指现任美联储主席沃什。

特朗普认为，推动加息的是由前几届政府任命的美联储成员。他向媒体表达了一种对当前经济数据反馈机制的看法，指出如今出现的经济“好数据”反而会导致借贷成本上升。

对于通胀和债务问题，特朗普在采访中给出了他的见解。他表示，较高的利率水平是由于对通胀的担忧，而不是反映了美国经济的实际实力。同时他补充指出，“一定水平的通胀也将非常迅速地偿还那笔债务。”

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周四，Gundlach在接受Rosenberg Research创始人David Rosenberg采访时表示，尽管标普500指数仍徘徊于历史高位附近，但市场内部已出现严重分化——大量个股悄然陷入调整，市场广度持续恶化。他同时对私募市场的隐性风险、美国财政赤字的失控扩张以及美元地位的结构性转变表达了深切忧虑。

这一警告发出之际，美国10年期和30年期国债收益率已升至2002年以来高位，债市压力持续加剧，而股市却未出现与以往类似情形相匹配的大幅下跌，这一背离令部分投资者感到不安。

空心树：标普500的表面繁荣与内部腐化

Gundlach以亲身经历作比喻，道出他对美股的核心判断。他讲述了自己位于纽约州布法罗市住所内一棵有着百年树龄的银枫树的故事——这棵树一年前看似状态尚可，却在一根巨大树枝突然折断、险些砸中烟囱后，才被发现内部已完全腐空，"处于彻底崩塌的边缘"。

"我突然意识到，这正是我们今天所处的市场状态，"DoubleLine Capital首席执行官兼首席投资官Gundlach说道。

数据印证了他的判断。据MarketWatch测算，标普500成分股中，有80%的公司股价较52周高点至少下跌10%，即已陷入技术性调整；其中39%的公司跌幅超过20%，进入熊市区间。然而，由于少数大市值股票的强势表现，指数整体仍维持在高位，掩盖了内部的广泛疲弱。

"标普500内部存在大量腐烂，但这些腐烂并不显眼，你必须等到树枝掉落，才能发现市场已经空心，就像那棵树一样，"Gundlach说。

私募市场：循环投资暗藏隐性损失

Gundlach将警告延伸至私募市场，认为其中存在与股市类似的系统性隐患。他描述了一种日益普遍的循环投资结构：私募股权公司收购私募信贷部门，再收购保险公司，而该保险公司反过来购买关联私募信贷公司发放的贷款。

他指出，私募股权和信贷公司持续向投资者保证一切正常，季度报告也往往不会暴露问题。但他援引一个具体案例：某私募信贷基金持有的资产去年底标价为100，到今年一季度已降至77至78之间，意味着底层投资组合价值缩水约23%。由于这类基金持有数以千计的多元化贷款，这一跌幅揭示出规模可观的隐性损失。

"我认为，所有这些因素正在积累一种越来越强烈的意识——事情并非一切安好，"Gundlach说。

财政赤字与债市压力：两条路都通向通胀

在宏观层面，Gundlach对美国财政赤字的急剧膨胀深感忧虑。他认为，美国政府目前面临两个均不理想的选择：要么开动印钞机，要么对债务进行重组——即要求国债持有人接受更长的到期期限或更低的票息。他强调，这两条路最终都将推高通胀。

与此同时，债券收益率正受到多重因素叠加推升：伊朗战事导致能源价格上涨，全球债券发行量达到"惊人规模"，人工智能公司为基础设施建设融资的需求也在持续放大债券供给压力。

Gundlach警告，债务发行规模的持续扩大将不断推高政府利息支出，最终可能迫使当局通过印钞或干预长端利率来应对，而这将对美元构成压制。

美元失去避险光环：旧有规律已然失效

Gundlach还指出，美元在市场动荡中的传统避险属性正在瓦解，这是一个值得高度关注的结构性信号。

他回顾了2000年以来标普500的十余次回调，每次美元指数均上涨8%至10%。然而，2025年4月的那次调整中，美元却出现了罕见的下跌——这是历史上的首次背离。

"这是因为人们意识到，我们已经进入了一个不同的体制，所以在下一次衰退中，美元不会上涨，而是会下跌，"Gundlach说。这位以2007年精准预判美国房市崩盘而声名大噪的投资人认为，这一转变意味着市场正在重新评估美元资产的长期信用基础。

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韩国财政部10月1日宣布，当月国债发行量较原计划削减5万亿韩元，降至12万亿韩元，并明确表示“如有需要将考虑进一步削减国债发行”。与此同时，日本首相高市早苗表示，将综合考虑初期预算和补充预算，“适当控制年度国债总发行量”。

两国表态均指向同一方向：在全球收益率接连刷新历史高位的压力下，主动收缩供给以缓解市场压力。目前，美国10年期国债收益率已突破5.3%，创2002年以来新高；英国30年期国债收益率升破6%，为1998年以来首次。

韩国：动用超额税收，削减各期限国债发行

据当地媒体最新报道，韩国财政部将此次削减的资金来源锁定为超预期税收收入。

声明显示，削减规模按期限分布如下：2年期国债减少1万亿韩元，3年期和5年期各减少8000亿韩元，10年期和30年期各减少7000亿韩元，50年期减少2000亿韩元。

10月实际发行安排方面，12万亿韩元将通过一级交易商竞争性招标发行，另有5000亿韩元通过换券方式发行。此外，政府计划对已过原始发行日但尚未到期的2年、3年、5年及10年期国债实施约3.5万亿韩元的回购操作。

市场人士预计，政府可能在11月和12月进一步削减各期限国债发行，全年合计压缩供给规模或超过10万亿韩元。

日本：高市早苗承诺控制国债发行，同时回应汇率争议

日本方面，首相高市早苗的表态涵盖国债管理与汇率两条主线。

据路透社10月1日报道，在国债管理上，高市早苗表示将“综合考虑初期预算和补充预算，适当控制年度国债总发行量”。

在汇率问题上，高市早苗明确表示“已向特朗普总统表示日元低估是一个问题”，同时强调“外汇市场由多种因素决定”，“日本经济政策并非旨在操纵外汇”。她进一步阐释称：“我们的政策旨在提升日本经济的竞争力，这将增强市场对日元的信任。”

此外，高市早苗表示，预计食品消费税减免措施将体现在销售价格上。

全球债市：多重压力共振，收益率刷新数十年高位

10月1日，美国10年期国债收益率上涨4个基点至5.348%，突破2007年高点，创2002年以来新高；30年期美债收益率同样触及2002年来最高水平。英国30年期国债收益率升至6%，为1998年3月以来首次。法国公债收益率触及18年新高，法德利差扩大至2012年6月以来最宽。日本10年期国债收益率亦升至3.11%。

彭博全球综合国债总回报指数收益率已升至2000年以来最高，全球债券今年累计亏损2.7%。

驱动本轮抛售的因素包括：中东局势升级推高能源价格、通胀压力持续高企、全球政府债务规模首破40万亿美元，以及各国财政赤字持续扩张。AXA集团首席经济学家Gilles Moec表示，“即便部分关键阈值已被突破，长端收益率也未必已达到自我稳定的水平。”

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周四，标普全球公布的欧元区9月制造业采购经理人指数（PMI）升至52.9，为2022年5月以来最高水平，连续第三个月上行，并高于此前初值52.7。

新订单增速创2022年3月以来最快，出口订单连续两个月扩张，标志着外需出现逾四年半以来首次持续性回升。与此同时，投入成本与出厂价格通胀均自5月以来首次加速，官方数据预计将显示欧元区9月通胀率升至3.6%，为2023年9月以来最高。

价格压力的重燃已在利率预期上留下明显印记。市场目前定价显示，欧洲央行将在2027年中前累计加息三次。标普全球首席商业经济学家Chris Williamson表示，消费品需求持续下滑，生活成本上升仍在拖累家庭支出，"在此背景下，投入成本与出厂价格再度加速上涨，令人担忧，这将进一步加剧市场对欧洲央行追加加息的猜测。"

复苏全面提速，产出指数触55个月高位

9月制造业PMI产出分项指数从53.3升至53.6，创55个月新高，显示生产扩张力度持续加强。

此轮复苏的地理覆盖面同样显著扩大。调查涵盖的八个欧元区经济体全部录得50以上读数，为逾四年来首次实现全面扩张。荷兰领涨，爱尔兰与奥地利紧随其后；德国与希腊亦录得稳健扩张；西班牙、法国与意大利增速相对温和。

企业信心随之走强，商业信心指数升至七个月高位。积压订单自4月以来首次增加，采购活动加速，供应商交货时间有所延长，但延误程度为2月以来最轻。

投资品需求主导，AI与国防支出成核心驱动力

Chris Williamson指出，此轮制造业扩张的核心引擎是投资品需求，尤其是机械与设备类产品，相关资本品产出增速达到新冠疫情后反弹以来的最高水平。

他表示，这一趋势主要反映了人工智能及国防相关设备需求的上升。与此形成对比的是，消费品需求持续疲软，生活成本高企仍在压制居民消费意愿。

就业市场亦出现积极转变。制造业就业在结束逾三年持续裁员后，于8月重返增长，9月进一步小幅扩张，显示复苏已从产出层面向招聘与产能扩张延伸。

通胀压力重燃，欧洲央行加息预期升温

尽管复苏图景趋于全面，通胀风险的回归正成为市场关注的核心变量。9月投入成本与出厂价格通胀均加速，为5月以来首次，尽管涨幅仍低于年内早些时候的峰值水平。

官方通胀数据预计将于周五公布，市场预期欧元区9月通胀率从8月的3.2%升至3.6%，若成真将创2023年9月以来新高。

市场对欧洲央行政策路径的定价已随之调整，目前预计2027年中前将有三次加息落地。制造业复苏与通胀压力并行的格局，令欧洲央行在政策取向上面临更为微妙的权衡。

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作者 | 周智宇

赛力斯与华为之间 “合作模式升级”，迎来了一个关键节点。

华尔街见闻10月1日获悉，9月30日，鸿蒙智行问界业务升级战略合作签约仪式在深圳举行。华为常务董事、终端BG董事长余承东，赛力斯集团董事长张兴海等出席，双方达成面向新五年的合作。

双方表示，将继续坚持问界高端智能汽车品牌定位，联合组建问界业务专属团队，以专属专营更好地服务用户，推动问界品牌向上。

不过，有知情人士表示，对于双方如何组建问界业务专属团队，还要后续才会逐渐明确。

半个月前，双方曾宣布，问界的产品定义、设计、营销、渠道和服务由赛力斯主导，华为终端参与赋能。9月28日，余承东再次重申这一安排，并表示将分出更多资源强化其他“四界”。

此次公布的新五年合作，增加了联合组建问界业务专属团队的安排，专属专营则继续推进。

在多品牌合作体系里，专营门店能集中销售资源，专属团队则有助于双方围绕问界的需求安排人手、协调业务。技术可以在更多车型上应用，研发团队、营销预算和销售人员的时间却不能无限增加。问界已有自己的用户和门店，其他“四界”仍需要更多投入，品牌经营需要更细的资源安排。

对已经形成规模的问界，渠道经营也需要算得更细。2025年，赛力斯销售费用达241.94亿元，同比增长26.12%，快于营收13.69%的增速。公司解释，主要是新能源汽车业务量增长，广宣费和销售服务费等增加。规模扩大带来了收入，也带来了更多销售投入。

今年上半年，赛力斯归母净利润从上年同期盈利29.41亿元转为亏损17.17亿元。公司将盈利下滑归因于产品销售结构变化、主力车型迭代、电池和芯片等零部件涨价，以及资产减值计提。产品和采购端承压时，销售投入能否用得更有效率，也会影响公司能留下多少收益。

多品牌共用渠道，能减少重复建店的投入，也会让品牌争夺同一批销售资源。有接近鸿蒙智行人士指出，目前鸿蒙智行有超大半收入和客流由问界带来，但获得的销售资源占比却未与这一水平匹配。对问界而言，专营有助于把展位、销售线索和销售人员的精力集中到自己的产品和客户身上。

这也有现成的门店基础。据赛力斯集团董事、副总裁康波此前介绍，问界已布局超400家用户中心，覆盖全国200余座城市，交付和售后服务也一直由赛力斯主导。专营门店同样要靠成交覆盖租金和人员成本。销售资源更集中之后，原有客户是否继续进店、销售线索能否转成订单，仍会影响获客成本。

此前鸿蒙智行和赛力斯的合作，在消费者端已有一定影响。不少计划订问界M8、M9的消费者对华尔街见闻表示，在合作调整后开始迟疑，他们所看重的，正是华为的研发能力和后续升级。

如今双方达成新五年合作、联合组建专属团队，为持续经营问界提供了更明确的合作安排。

技术合作已有长期基础。赛力斯持有引望10%股权，康波此前表示，问界将继续获得华为相关技术、产品及供应保障。引望提供智能化方案，与华为终端参与产品定义、营销和零售，是不同层面的合作。技术装上车之后，车型怎样定位、配置如何取舍、卖给什么客户，仍需要具体的产品和经营工作。

赛力斯要从问界多留下些利润，就得让同样的销售投入换来更多订单，同时留住那些认可华为、愿意为问界付高价的客户。

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据周四公布的会议纪要，多位委员明确表态需要在9月加息基础上继续收紧货币政策，其中一位委员表示，若出现价格上行偏离迹象，央行"将需要加快加息步伐"；另一位委员则称，"相对较快地"将政策利率推近目标水平，有助于为应对经济意外留出空间。

但与此同时，内阁府代表在会议上罕见敦促央行"仔细审视过去历次加息的累积效应"，并提示需将中性利率估算纳入考量。

上述政府表态令市场对10月连续加息的预期降温，日元随即走弱，一度跌破158日元兑1美元关口。同日公布的一项季度调查也显示，通胀预期升温迹象有限，进一步压低了市场对10月加息的押注。

鹰派呼声：尽快靠近利率目标

9月会议上，日本央行将基准利率上调至1.25%，创31年新高。纪要显示，多数委员认为通胀压力持续积聚，有必要跟进进一步加息。

数位委员指出，潜在通胀已达到或接近央行2%的目标水平。一位委员表示，虽无需仓促行动，但应通过加息防止物价出现过度且持续的上涨，并预计潜在通胀不久将触及2%。另一位委员则强调，鉴于价格存在显著上行风险，央行"应继续以及时的方式行动，而不应变得过于谨慎"，同时建议加强对中性利率估算的分析。

纪要还指出，日本央行面临的加息压力大于其他央行，原因在于其政策利率仍处于日本名义中性利率估算区间（1.1%至2.5%）的低端。

鸽派阻力：消费疲软与政府施压

然而，九人政策委员会中并非所有人都认为加息时机已经成熟。委员Toichiro Asada和Ayano Sato对9月的加息决定投了反对票。纪要中包含部分意见——可能来自上述两位委员——警告消费低迷以及服务业通胀增长乏力，认为这些因素构成维持政策不变的理由。

更值得关注的是政府方面的表态。内阁府代表在会议上敦促央行审慎评估累积加息效应，并表示"展望未来，央行或许有必要将其中性利率估算纳入考量"。据路透社报道，出席9月会议的内阁府代表为经济大臣Minoru Kiuchi。Kiuchi被视为首相Sanae Takaichi的盟友，而后者本人对央行加息持谨慎态度，部分原因在于利率上升将推高其雄心勃勃的财政支出计划的融资成本。

10月加息预期受压

政府代表的措辞令部分市场人士认为，政府实际上在暗示央行政策正常化已接近尾声。住友三井信托资产管理公司高级策略师Katsutoshi Inadome表示，"政府似乎在表达，央行的政策正常化已接近完成，额外加息或许并无必要。"

日元在周四跌破158关口，反映出市场对10月加息预期的明显回落。同日公布的季度调查亦未显示通胀预期出现足以支撑立即加息的明显升温，进一步削弱了近期行动的紧迫性。分析人士此前预计，日本央行下一次加息将在10月或12月落地，但政府的公开表态令这一时间窗口的不确定性显著上升。

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十年期美债收益率周三已升至5.30%，创2002年以来新高，华尔街多数机构正在讨论6%是否是下一个关口。但Blitz在其最新报告《原罪重演》中认为，这种判断"格局太小"——5.75%只是下一个阶段性平台，8%才是长期目标，届时将对股市形成实质性压制，并终结投资者数十年来形成的"逢跌买入"思维定式。

这一判断的核心逻辑在于：宽松财政与宽松货币的政策组合，将在每一个经济周期中推高通胀与收益率的中枢，而美国政治生态决定了这一局面短期内难以逆转。Blitz明确表示，最早要到2029年，美国才可能出现真正压制通胀的政治意愿，"但我不会把赌注押在这上面"。

"原罪"：过早放松，历史重演

Blitz将货币政策的"原罪"定义为：在经济下行尚未充分消灭通胀之前便提前宽松，"就像再次咬了一口同一个苹果"。

在他的叙述中，这一次的"犯罪者"是美联储前主席鲍威尔。去年底，面对就业市场降温但企业利润回升的局面，鲍威尔选择了降息——Blitz指出，这一决定还恰好发生在2024年总统大选前两个月，客观上为当时的拜登政府送上了一份政治礼物。Blitz承认鲍威尔承受了来自政府和多位觊觎其职位者的"巨大压力"，包括部分联邦公开市场委员会（FOMC）成员，这些人希望鲍威尔"闭上眼睛、放松更多"。

如今，特朗普、财政部长Bessent及经济顾问贝森特等人，则希望新任美联储主席沃什在新一轮上行周期中"睁眼闭眼"地执行宽松政策。沃什在9月的议息会议上以25个基点的加息"有所抵制"，将联邦基金利率升至3.75%-4.00%区间，投票结果为全票通过。Blitz对此的反应是："为什么不加50个基点？"

"没有发生的衰退"：财政扩张打断了调整

Blitz将2025年定性为"没有发生的衰退"。在收益率曲线倒挂长达约22个月后，剔除医疗行业的私人非农就业已在下滑，实际经济增长本应收缩，但这一局面从未成真。

原因在于两点：一是财政扩张规模过大，二是美联储在企业利润刚刚回升之际便开始降息。关税政策也起到了推波助澜的作用。

Blitz援引两条华尔街经典规律：其一，企业利润领先于就业，就业领先于通胀；其二，通胀最温和的一年往往是复苏的第一年。这意味着2026年是"好年景"，关税和油价冲击之下，基础通胀实际上有所下降。但从现在起，若股市保持配合，高企的企业利润将带动更快的招聘，进而在2027年推高基础通胀。

他同时指出，本周公布的8月核心PCE数据表面上"低于预期"，仅因0.247%的实际读数四舍五入至0.2%，且基准修订人为压低了整个序列。与此同时，超级核心通胀环比上涨0.4%，"其他服务"分项创历史最大涨幅，教育成本亦创纪录攀升。十年期美债收益率随即抹去了PCE数据公布后的全部涨幅。

互换利差：市场在为财政风险定价

Blitz的分析中最具独特性的部分，是对互换利差的解读。他认为，收益率上行的深层驱动力在于"主权债务供给过剩"——发达市场政府债务需要滚动续作，而财政赤字的扩张速度快于名义GDP增速，各国央行又不再充当边际买家。

最直接的信号来自互换利差：投资者越来越倾向于选择在10年期限内收取浮动隔夜有担保利率，而非持有固定票息的主权债券。这一趋势在美国自2012年便已存在，但新冠疫情后已蔓延至全球——英国和法国的互换利差大幅收窄，德国的情况也趋于均衡。

Blitz强调，这是"风险偏好问题，而非曲线问题"。法国和德国共享同一家央行，英国央行通常跟随欧洲央行，但两国互换利差走势却出现分化。市场定价的，是财政风险，而非政策利率或通胀路径。

他为美国十年期互换利差建立了模型，结果显示，即便剔除收益率曲线形态和银行资产负债表监管约束的影响，市场对美国国债的偏好仍在逐年下降。

为何是8%：政策组合与政治逻辑

Blitz的核心结论是：宽松货币与扩张财政的政策组合，将在每一轮周期中推高通胀与收益率的底部，直到出现真正愿意以短期增长为代价压制通胀的政治意志为止。

他将这一分歧概括为"汉密尔顿对决杰克逊"——前者代表通过央行运行经济的路径，后者代表依赖政府政策的路径。而"将选出下一任总统的民粹主义倾向于杰克逊"。他用一句话概括了美国政治的过去十年："人们在社会议题上保守，在财政议题上自由。"

收益率上行的性质同样关键。Blitz指出，迄今为止，收益率上行主要由实际利率驱动，这在压制股市的同时避免了美元遭到抛售。但若驱动力转向通胀预期溢价，"股市表现尚可，美元空头将迎来属于他们的时代"，届时"所有人预期已久的美元大熊市将真正启动"。

决定性变量在于美国净储蓄率已降至零，且"没有改善迹象"。正是在这一背景下，Blitz给出了他的判断："最终，我们将看到十年期美债收益率达到8%。"

什么会先"崩溃"

Blitz并未预测某一具体资产的崩盘。他预期将会破裂的，是一种思维定式——即市场对通胀回归2%的"坚定信念"，以及"做多股票和债券总会有回报"的反射性逻辑。对于经历了40年利率下行、习惯了逢跌买入的一代投资者而言，这将是一次重大的认知调整。

值得注意的是，Blitz并非孤例。据报道，高盛delta对冲业务负责人Rich Privorostsky本周表示，利率走势"已严苛到不容忽视"，尽管"股市表现出令人印象深刻的韧性"。

此外，美国财政部对收益率走势并非毫无影响力。Rabobank此前曾将财政部8月扩大的国债回购计划称为"轻版收益率曲线控制"，并警告称"更高的收益率恶化财政前景，进而推高期限溢价，进而再度推高收益率"，回购操作"打断了这一循环，但未必能打破它"。

Blitz的判断是：一个拒绝接受衰退的政府，无法自主选择收益率的上限。

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时任OpenAI政策负责人Jack Clark在聊天框里敲下“我爱你们所有人”，屏幕随即变黑——七名OpenAI核心成员被同时踢出会议，邮箱权限撤销，Slack账号注销，笔记本电脑被远程锁死。这不是意外，而是一场蓄谋已久的决裂的终点。

这七个人，是Dario Amodei带走的。当时他是OpenAI研究副总裁，GPT-2和GPT-3的核心推动者，也是那个在内部写了26页论文、奠定大模型技术路线的人。他离开的理由，不是钱，不是职位，而是他认为OpenAI的管理层——尤其是Sam Altman——根本不能被信任。

9月29日，据《大西洋月刊》记者Kevin Roose历时数年、采访逾150名相关人士后披露，这场决裂的根源，可以追溯到2017年一个被称为“Countries Plan”的内部方案，以及此后三年间不断累积的猜疑、争吵与背叛感。

五年后，那七个人创立的Anthropic，已拥有数千名员工，正与OpenAI并驾齐驱冲向AGI。但Dario和Altman之间的关系，据多名知情人士透露，至今仍是“互相鄙视”。

那份26页的论文，和Amodei的野心

2016年，Dario Amodei从谷歌离职，加入OpenAI。

他戴圆框眼镜，顶着一头棕色卷发，紧张或思考时习惯用手指绕着发卷转。同事们说他是“天才，但固执”。

Dario Amodei 视频截图

他表达观点的方式，是写长文。

2017年，他写了一篇26页的内部文章，题为《计算大团》（Big Blob of Compute）。文章提出：机器智能本质上是规模的函数——模型越大，越聪明。

这个判断，直接把OpenAI的研究方向推向了大语言模型（LLM），也为后来的GPT-2和GPT-3奠定了基础。

按理说，Amodei的职业生涯正处于巅峰。他的团队不仅提出了预测模型性能提升的“缩放定律（Scaling Laws）”，还开创了让模型远离有害输出的“基于人类反馈的强化学习（RLHF）”技术。

但他却越来越确信，自己不会留下来开发GPT-4了。

“Countries Plan”：让他彻底寒心的那个方案

Amodei对公司领导层失去了信心。

他认为Sam Altman是一个“两面派的操纵者”，而总裁Greg Brockman则是“贪恋权力且不计后果的”。他反感他们将OpenAI商业化的决定，认为这背离了“不受产生财务回报需求限制”的初衷。

更让他反感的，是内部的派系斗争。

一位曾与Amodei交流的人士透露，Amodei当时认为OpenAI就是“一场闹剧”，是“由缺乏诚信的人掌管”的。这位人士直言：“每天都有新的危机，如果Dario不发一顿绝对的脾气，Sam在24小时内就会做出新的疯狂举动。”

导火索在2017年就已埋下。

当时马斯克正撤出OpenAI，公司急需资金。据五位知情人士透露，Brockman和Ilya Sutskever构思了一个被称为“国家计划”（“Countries Plan”）的筹资方案：在包括美国及其他大国政府之间举行拍卖，出售OpenAI未来AGI技术的权利。

Brockman和Sutskever的逻辑是：AGI具有极强的国家安全意义，迟早会被政府从私营企业手中夺走。既然早晚要交出去，为什么不现在卖掉换取发展资金？

“这听起来就像科技人士在推销一个疯狂的初创公司，他们有一个古怪的计划，最后一步竟然是：我们会让政府来买单。”一位听过该计划陈述的人士回忆。

Amodei惊呆了。他认为，向政府兜售AGI与OpenAI的使命背道而驰。

2017年12月，他给Brockman、Sutskever及其他高管写了一封邮件，措辞直接：

“在我看来，这项计划非但不能减少，反而会加剧军备竞赛，有可能引发人权暴行……并会破坏OpenAI的道德合法性。”他坚持，OpenAI应该为“造福人类”而优化。

OpenAI发言人后来对《大西洋月刊》表示，公司“曾短暂考虑过是否将OpenAI转变为一个国际合作项目”，但“从未考虑过向任何国家出售AGI”。

这个方案最终因微软入局而搁置。但Dario没有忘记，Brockman和Sutskever曾经认真讨论过一个他认为“道德上令人作呕”的想法。

信任一点点耗尽：暗藏的名单、被否决的收购条款和侃爷事件

在随后的两年里，裂痕不断扩大。Amodei开始记录他认为被Altman误导的时刻。

比如，在GPT-3的私人内测期间，Amodei向Altman索要了一份获批客户名单。Altman发给了他一份。但Amodei随后声称，他发现了另一份更长的获批名单，而Altman对此只字未提。

再比如，在与微软谈判10亿美元投资时，Amodei极力要求保留OpenAI章程中的“合并与协助条款”——即如果出现更安全的AGI项目，OpenAI应停止竞争并协助对方。他坚持微软无权否决OpenAI未来可能的被收购（这是实现合并协助的最可能方式）。

Altman告诉他，微软不同意这个条款。但Amodei坚信，Altman是为了急于达成交易而让步（或者根本没提），然后对他撒了谎。

更有一些看似荒诞的商业决策让Amodei无法忍受。2020年，Altman会见说唱歌手Kanye West，并提议让他参与GPT-3内测。当时Kanye刚发布了疑似对着格莱美奖杯小便的视频，精神状态极不稳定。政策总监Jack Clark最终出面扼杀了这个危险的想法。

这些事单独看也许不足以让人辞职。但在Amodei脑海中，它们拼凑出了一个结论：绝不能把AGI这样强大的技术，交到这样的人手里。

“毛绒玩具顾问团”，和一个越来越孤立的安全派小圈子

Amodei的妹妹，Daniela Amodei也对OpenAI感到厌倦。

作为一名曾在政界工作、高情商的管理者，Daniela成为了哥哥技术狂热的补充。但随着她接管更多技术团队，她与管理层的冲突日益增加。

Daniela Amodei 视频截图

有趣的是，Daniela有一套独特的冲突处理机制——毛绒玩具顾问团。

她和董事会成员Holden Karnofsky收集了大量毛绒玩具，并为它们分配了角色：Jinji是一只懒惰的猫，鼓励她取消会议、少干活；粉红熊Maura是一个注重细节的A型管理者；熊猫Beary Bonds则是“慷慨和同理心的守护熊”。她用这种半开玩笑的方式来进行管理角色扮演。

到了2020年，Amodei兄妹开始在OpenAI内部建立自己的核心圈子。

他们建立了私密的Slack频道，满口都是非技术人员听不懂的“安全黑话”。前同事回忆：“Dario当时有个习惯，就是直接说：我们必须做X；这是道德上正确的事情。这就像是赢得任何争论的捷径——‘因为安全’。这让非安全团队非常恼火。”

19年，Amodei一度想放弃，甚至考虑过跳槽DeepMind。但负责缩放定律研究的物理学教授Jared Kaplan提出了一个更具颠覆性的想法：既然理念不合，为什么不带上所有注重安全的人，自己开家公司？

2020年，GPT-3发布的同一年，Amodei凑齐了7名联合创始人。

在彻底摊牌前，Amodei向Altman提出了一系列留任条件，包括给予安全团队对新产品发布的“一票否决权”。他知道这多半会被拒绝，只希望借此逼迫Altman妥协。

谈判期间，这7个人建立了一个名为“BATNA”的秘密Slack频道——这是一个商学院术语，意为“谈判协议的最佳替代方案”，随时准备走人。

拔掉网线，屏幕骤黑

当确认Altman不会满足要求后，“BATNA”团队聘请了律师，开始谈判被称为“离婚”的条件。

双方达成协议：离职团队可以在几周内挖走想要的员工，换取此后一年内的不挖角承诺；可以带走部分内部研究文件；双方签署互不贬低协议，绝不在公开场合说对方坏话。

2020年12月，决定命运的OpenAI全员线上会议召开。

Altman像往常一样开场，通报研究进展。随后，他把发言权交给了Amodei。

Amodei平静地宣布，他和另外6名领导层将辞职，成立一家专注于安全的AI组织。会议聊天窗口瞬间被震惊的表情符号和感叹号淹没。大家都在猜测：谁来训练GPT-4？谁是我的新经理？

在满屏的错愕中，Jack Clark在聊天框里敲下了最后一句话：“我爱你们所有人。（I love you all.）”

紧接着，一瞬间，这7个人的屏幕全部黑了。

OpenAI直接将他们踢出了会议，撤销了电子邮件和Slack权限，并远程锁死了他们的笔记本电脑。

几个小时后，这批新失业的创始人召开了第一次视频会议。没有电脑、没有GPU、没有数据，甚至公司域名还没定好（原本想叫Sparrow Systems，最后改成了Anthropic）。但他们在屏幕前举杯庆祝，笑得比过去几个月都开心。他们自由了。

万亿估值与无法停止的怨恨

五年过去，现实与初衷开了一个巨大的玩笑。

在2021年Amodei撰写的成立愿景中，他设想的是一家大约50人的小型AI安全研究实验室，并预测构建AGI只需约100亿美元。

2023年夏天，这里还像个繁荣的邪教总部或大学植物实验室。160名痴迷于安全的员工挤在一起吃纯素三明治，用Liquid Death（一款气泡水）的空罐子堆起高高的王座。

但到了2025年冬天，Anthropic已经变成了一个指挥中心。

员工膨胀到数千人，搬进了安保森严的高层建筑。入口处站着十几个魁梧的保镖，训练新版Claude的楼层甚至对内部员工都要求特殊权限。

Amodei成了乘坐包机、有保镖簇拥的科技巨头。他曾经低调内敛，如今却要管理一家史上增长最快的资本巨兽，正冲刺着万亿估值的IPO。

Daniela Amodei将这一切称为“成功的灾难”：“在每一个维度上都充满压力。这让人害怕，因为我们随时可能失去它。这仅仅是商业方面。然后是我们的使命，我们在想，我们会不会意外地让事情变得更糟？比如，我们以为自己弄懂了所有关于安全的事情，但真的懂了吗？”

唯一没有改变的，是他们与OpenAI的死敌关系。

据熟悉他们的人透露，Dario和Daniela依然鄙视Altman和Brockman。在Anthropic内部的Slack群里，Dario甚至直言Altman和OpenAI是“邪恶（evil）”的，以至于在2023年OpenAI董事会政变期间，公关高管甚至要求他删除这条消息，怕被泄露。

而在OpenAI这边，员工们私下将Amodei兄妹描述为“渴望权力的美德信号发送者”，指责他们虚伪——表面上警告AI风险，私下里却在加速这场竞赛。

这成了硅谷当下最深刻的黑色幽默：这两拨人都在倾尽算力，训练AI模型要保持善良、同理心与克制；但作为创造者的人类，却始终无法放下对彼此的深仇大恨。

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阿布扎比王储Sheikh Khaled bin Mohamed Al Nahyan主导的主权基金L'imad Holding，正牵头推进一项被官方命名为"零霍尔木兹"（Zero Hormuz）的战略，核心是将位于阿曼湾、完全绕开霍尔木兹海峡的富查伊拉港（Fujairah）打造成新的石油出口枢纽。L'imad计划在海峡以外的新港口基础设施上投入数百亿美元，并已联手贝莱德旗下全球基础设施合伙公司、淡马锡及阿布扎比国家石油公司，共同锁定最高300亿美元的基础设施投资目标。

高盛商品团队的测算为这一战略提供了量化支撑：随着区域管道产能持续扩张，到2027年底，波斯湾超过45%的战前出口量将可绕开霍尔木兹；到2028年底，这一比例将突破60%。这意味着伊朗数十年来凭借霍尔木兹海峡对海湾能源出口施加的战略杠杆，正在被系统性地拆解。

阿联酋贸易部长Thani Al Zeyoudi今年6月已明确表态：无论霍尔木兹海峡是否畅通，阿联酋都要实现对该海峡的"零依赖"。这一表态标志着海湾地区能源出口格局的结构性转变——不再是应急预案，而是长期战略。

数百亿美元砸向富查伊拉

L'imad Holding是此次战略的核心操盘手。该基金管理规模约3000亿美元，Sheikh Khaled在伊朗战事爆发前数周接掌该基金，并同时担任ADNOC董事会执行委员会主席。

在具体部署上，L'imad已宣布计划以近90亿美元估值将阿布扎比港口公司（Abu Dhabi Ports Co.）私有化，知情人士透露，该基金此后还将在海峡以外的新港口基础设施上追加数百亿美元投入，重点方向正是富查伊拉。

今年5月，L'imad与贝莱德全球基础设施合伙公司、淡马锡及ADNOC签署协议，联合锁定最高300亿美元的能源运输、物流及水务基础设施投资。阿布扎比选择引入外部资本共同参与，而非完全依赖国家资金，贝莱德实际上获得了一条绕开伊朗的"收费通道"。

与此同时，ADNOC正在建设第二条通往富查伊拉的输油管道，以将经该港的出口产能翻倍，Sheikh Khaled在5月的一次会议上明确要求加快推进。迪拜环球港务集团（DP World）也在富查伊拉独立推进新集装箱码头项目。这意味着哈贾尔山脉脚下这段相对狭窄的海岸线，即将成为海湾地区最拥挤、也最具价值的战略地产。

高盛测算：2028年底60%出口可绕开霍尔木兹

高盛商品团队在7月发布的研究报告中，对区域管道扩张的进度与规模进行了系统测算。

高盛将当前有效绕行产能界定为亚布（Yanbu，东西管道）、富查伊拉（ADCOP管道）及杰伊汉（Ceyhan，基尔库克-杰伊汉管道）的合计流量。在基准情景下，上述产能到2027年底将新增380万桶/日，到2028年底累计新增730万桶/日，总产能超过1400万桶/日——而战前需要借助管道绕开霍尔木兹的七个海湾产油国出口量约为2300万桶/日。

阿联酋在其中占据突出地位：ADNOC通往富查伊拉的第二条管道（西东管道）是目前仅有的两个已开工项目之一；哈姆里亚-富查伊拉管道则被纳入高盛的"加速情景"——若该情景实现，到2028年底可绕行出口比例将达75%，远高于"保守情景"下的45%，基准情景下为60%。

高盛还援引历史数据指出，中东管道建设的中位工期为2.5年，单一国家主导的项目推进更快，尤其是在供应中断压力下。七个项目的总建设成本估算在300亿至480亿美元之间——与贝莱德和L'imad联合平台的投资规模大体吻合。

在油价影响方面，高盛在战事高峰期将长期布伦特原油假设（3年期远期）上调9美元至76美元/桶，主要反映更高的结构性安全溢价。但该行同时警告，绕行产能的持续扩张将对这一长期假设构成下行风险——Sheikh Khaled每将一桶原油引导至富查伊拉，伊朗能向全球市场收取的风险溢价就相应缩减一分。

富查伊拉已在承压运转

基础设施投资尚未全面落地，富查伊拉已在承担远超其设计规模的吞吐量。

据高盛9月下旬的数据，流经富查伊拉的原油、成品油及液化石油气合计达360万桶/日，超过亚布的260万桶/日，是战前约170万桶/日的两倍有余。

从国别来看，阿联酋的出口量已达2025年平均水平的110%，仅次于沙特阿拉伯，而伊朗9月的海运原油出口量几乎为零。阿联酋在战事期间退出欧佩克后，ADNOC的原油产量于6月创下410万桶/日的历史新高，并持续在富查伊拉和索哈尔（Sohar）装载出口货物。

高盛估算，过去一周波斯湾石油出口（含"暗流出口"）已回升至2330万桶/日，与2025年均值持平，9月环比翻倍。其中原油贡献了近90%的复苏量，达到1900万桶/日，相当于2025年均值的108%。

绕开海峡，绕不开无人机

然而，富查伊拉并非安全港。该港距霍尔木兹海峡约80英里，完全在伊朗无人机和短程导弹的打击范围之内。

伦敦政治经济学院教授Steffen Hertog在彭博的报道中指出了这一风险。事实上，富查伊拉在战事中已多次遭到打击：3月14日该港曾陷入火海，战事首月至少遭受七次袭击；3月31日，伊朗明确威胁将打击该港及其管道，以封堵阿联酋的绕行通道；5月4日，伊朗对富查伊拉石油区的一次打击一度将布伦特原油推升至114美元/桶上方。

沙特阿拉伯的遭遇提供了前车之鉴。该国日产能700万桶的东西管道——区域内最大的霍尔木兹绕行通道——于9月11日在亲伊朗民兵的无人机袭击下被迫关闭，直至9月28日才恢复运营。高盛9月14日的石油追踪报告指出，4月对同一管道的袭击曾导致流量减少70万桶/日，持续四天；而最新一次袭击烈度更高，威胁到剩余约200万桶/日的亚布出口。沙特随即被迫重新转道霍尔木兹出口。

查塔姆研究所（Chatham House）的Sanam Vakil指出，"零霍尔木兹"政策对阿联酋而言已是当务之急，但随着伊朗代理势力将打击范围延伸至海峡以外，阿布扎比还必须为海峡外的基础设施遭受攻击做好准备。L'imad预算的下一个重要支出项目，很可能是防空系统。

霍尔木兹的战略价值正在重估

围绕霍尔木兹未来地位，各方判断出现明显分歧。美国财政部长Bessent于9月1日预言，两年后霍尔木兹将成为"一片毫无价值的水域"；卡塔尔能源部长随即反驳称此言"完全错误"——这并不难理解，卡塔尔没有任何地理上的替代出口路线，且已眼睁睁看着本国天然气收入大幅缩水。

现实或许介于两者之间：霍尔木兹不会变得毫无价值，但若高盛的测算成真，它对伊朗的价值将大打折扣，而对那些坐拥哈贾尔山脉另一侧港口的人来说，其价值则将显著上升。

对投资者而言，这一结构性转变的含义已经清晰：海湾地区最具战略价值的地产，正在从海峡内部迁移至阿曼湾沿岸——而阿布扎比王储已用数百亿美元和贝莱德的资本，为这一判断下了重注。

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10月1日周四，美国10年期国债收益率上涨4个基点至5.348%，突破2007年高点，创2002年以来新高；30年期美债收益率同样触及2002年来最高水平。英国30年期国债收益率升至6%，为1998年3月以来首次。欧元区方面，法国公债收益率触及18年新高，法德利差扩大至2012年6月以来最宽；日本10年期国债收益率亦升至3.11%。彭博全球综合国债总回报指数收益率已升至2000年以来最高，全球债券今年累计亏损2.7%。

收益率的急速攀升正对全球金融市场产生直接冲击，美股股指期货涨幅收窄，欧洲斯托克50指数跌至6月12日以来最低水平。随着美联储等主要央行维持紧缩立场，借贷成本全面走高，债务负担较重的法国、意大利等国财政压力显著上升，欧元区债务可持续性隐忧再度浮现。

AXA集团首席经济学家Gilles Moec表示，"即便部分关键阈值已被突破，长端收益率也未必已达到自我稳定的水平。"Apollo全球管理公司的Torsten Slok则警告，利率存在长期维持高位的风险。

本轮全球债市抛售的直接触发因素，是中东战争引发的能源价格飙升。

高盛将美伊战争造成的石油供应冲击定性为有史以来规模最大。布伦特原油价格最高涨至每桶126.41美元，霍尔木兹海峡能源通道受阻，推高了全球汽油和柴油价格。与此同时，近期热浪导致食品价格同步上涨，进一步加剧全面通胀压力。

通胀持续超出央行目标，令市场对进一步加息的预期持续升温。美联储9月已加息一次，官员暗示若通胀不退，后续仍有加息可能。澳大利亚和日本央行近期亦相继收紧政策，市场目前预期英国、加拿大和欧洲未来数月内将跟进加息。欧元区货币市场预计，到2027年底欧洲央行存款利率将从目前的2.50%升至3.42%。

通胀对债券的杀伤力在于双重侵蚀：一方面压缩未来票息和本金的实际价值，另一方面强化"高利率更久"预期，促使投资者抛售固定收益资产转而持有股票。Wellington Management固定收益组合经理Martin Harvey直言，"债券目前对股票而言并非有效的对冲工具。"

除短期冲击外，政府债务供给的结构性扩张正成为收益率上行的深层驱动力。美国国债规模近期首次突破40万亿美元，OECD国家今年预计合计借款总额高达18万亿美元，债券供给的持续涌入迫使投资者要求更高的收益率补偿。

与此同时，AI基础设施建设热潮正掀起一场企业层面的借贷狂潮。据彭博，全球企业今年已发行逾4000亿美元债券为科技投资融资，与政府借贷争抢同一资金池。T. Rowe Price全球固收主管Arif Husain写道，供给的急速膨胀"最终将推高包括美债在内的高质量政府债券收益率"。

全球国防开支的激增同样加重了政府财政负担。美国国防预算在2026财年首次突破1万亿美元，伊朗战争、乌克兰冲突及北约、中东、亚洲的重新武装趋势，正全面加深各国融资需求。PGIM Credit全球经济副主管Katharine Neiss警告，"长期发达市场利率看似无休止地攀升，正将多个经济体推向难以为继的债务轨道。"TS Lombard全球宏观战略董事总经理Steven Blitz则预测，美国10年期收益率未来数年内可能触及8%。

日本正从全球债市的稳定器变为不确定因素。日本财务省储备数据显示，截至8月底东京持有的外国证券环比骤降878亿美元，为有记录以来最大跌幅，市场普遍认为日本在出售美债以干预汇率、支撑日元。此外，日本利率上行正迫使日元套利交易者——此前以低息日元借款买入全球高收益资产——被动平仓，进一步加剧各国债券抛售压力。日本10年期国债收益率已升至3.11%，30年期升至4.200%。

与此同时，美债传统大买家正逐步淡出。据彭博经济研究，自2020年以来，美联储和外国官方机构持有的美债占GDP比例分别下滑约12个百分点和8个百分点，持有结构日益向对价格更为敏感的对冲基金等私人投资者倾斜。纽约联储研究人员指出，市场已"随时间推移变得对价格越来越敏感"，这解释了"历史上收益率变化的很大一部分"。

支撑全球低利率数十年的另一大基石——全球储蓄过剩——亦已走向终结。据牛津经济研究院分析，金融危机后支撑全球储蓄过剩的三大力量：财政紧缩、美国去杠杆化和中国出口，要么已经逆转，要么受制于贸易保护主义而明显收缩。叠加特朗普贸易战带来的额外通胀风险与地缘政治的持续碎片化，全球资本供给趋紧与借贷需求旺盛的矛盾将长期并存，推动收益率在高位运行。

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与此同时，周五印度市场因当地假日休市。HST Wealth创始人兼首席执行官Hariselvan Radhakrishnan表示：“由于明天市场休市，今天的交易呈现出在长假前谨慎调仓的特征。”

外资抛售力度骤升，年内净卖出创纪录

数据显示，9月30日单日，外资净卖出印度股票约10.6亿美元（约合1014.8亿卢比）。

对比来看，此前五个交易日外资合计卖出约36亿美元，日均约7.2亿美元。周三的单日抛售力度较这一均值明显放大。

累计来看，外资年初至今净卖出已达278亿美元，创历史纪录。

Hariselvan Radhakrishnan指出：“外资持续流出，加上借贷成本高企，持续压制市场情绪——尽管近期原油价格的回落提供了一定缓冲。”

周五休市意味着投资者无法在隔夜风险事件后及时调整仓位，这在一定程度上加剧了周四盘中的谨慎情绪。

布伦特原油期货周四跌至每桶约97美元附近。此前，伊朗表示已收到美国对其最新停火提案的回复，而美国总统特朗普此前数日已公开表示拒绝该提案。原油价格的回落，为近期因能源价格飙升而承压的市场提供了部分喘息空间。

板块分化：汽车领跌，IT逆势走强

16个主要板块中，11个录得下跌。

汽车板块跌幅最为显著，汽车指数下跌2.4%。其中，Bajaj Auto单日重挫6%，Mahindra & Mahindra下跌2.4%，两家公司均公布了国内销量下滑的数据。

小盘股指数与中盘股指数分别下跌0.6%和0.3%。

IT板块则逆势上涨0.9%。此前公布的数据显示，美国8月通胀涨幅低于预期，降低了本月美联储加息的概率，提振了科技股情绪。

个股方面，Kotak Mahindra Bank上涨3%。该行宣布任命Anup Kumar Saha为新任首席执行官，任期三年，接替Ashok Vaswani。

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Mate 90系列五款机型——Mate 90、Pro、Pro Max、Pro Max典藏版与RS非凡大师正式亮相，并于当天12:08全渠道现货开售，从余承东登台到用户付款提货，间隔仅两小时有余。这是华为旗舰首次在国庆当天发布并同步开售：没有预售等待期，官宣三天后就实现了现货开售。

这个节奏本身就是一个信号。9月下旬以来，OPPO Find X10系列（4999元起）、小米18 Pro（5999元起）与苹果首款折叠屏iPhone Duo相继落地，国庆档高端市场已挤满玩家。

大盘层面，IDC数据显示2026年1至8月中国智能手机出货量同比下降7%，存储涨价推高全行业成本，华为同期出货却逆势增长13%。在这样的窗口期，"发布即开售"既需要备货与渠道能力支撑，也是对国庆档竞争的正面回应。

余承东在发布会结尾给出的定性是："Mate 90系列是中国半导体行业的时代答卷，也是中国操作系统产业的创新答卷。"

涨价周期里，用架构创新换性能

全系起售价分别为5999元、6999元、9499元、10999元与12999元，RS非凡大师顶配16GB+2TB版本达18999元。

发布会前媒体预计的起售价多在5499元上下，最终定价略高于预期；受内存涨价影响，全系定价较上代有所上浮。

余承东在发布会前接受路透采访时透露，内存涨价已使华为每部手机成本平均增加约200美元，"我们必须涨价，但节奏会更慢"；发布会上他亦强调"在内存大涨价的今天，我们的价格还是非常有诚意的"。

一个可参照的数据是，IDC统计二季度中国手机均价同比上涨11.3%，华为手机均价反而下降14.7%。

官方将本代性能升级归因于芯片架构。按发布会披露，Mate 90标准版搭载的麒麟9030较上代GPU性能提升54%、整机性能提升27%；Pro首发的麒麟9035 NPU提升51%；Pro Max及以上机型搭载旗舰麒麟9050系列，其中16GB+512GB版本起升级为麒麟9050 Pro。

麒麟9050 Pro基于"韬定律"的逻辑折叠架构，通过三维重构内部布线，将逻辑单元层层折叠、以垂直互联替代平面走线，在制程不变的前提下将晶体管密度做到每平方毫米2.38亿个，较上代提升28%，另配有支持后量子密码算法的移动安全处理器。

这与友商的路径形成分野：OPPO Find X10 Pro Max搭载2nm天玑9600 Pro，走公版先进制程路线；华为则选择在既有制程上以架构创新换取性能空间。

约束同样真实存在。余承东坦言先进半导体产能依然有限，手机芯片与昇腾AI芯片共享同一产能池，逻辑折叠架构还需消耗更多晶圆。涨价克制与供货紧张并存，是这套叙事的A面与B面。

差异化：从堆参数到体系战

在影像上，华为的增量主张在形态而不止于参数。官方实验室口径下，全系第三代红枫原色摄像头色彩准确度提升37%、肤色还原提升62%。

更具话题性的是睿影Z10模块相机：内置1英寸5000万像素传感器，覆盖24-240mm焦段，支持10倍连续光学变焦，经HyperClick超级卡口外接于Pro Max典藏版与RS非凡大师，单独售价5999元，余承东称其"超越单反镜头的能力"。

此前OPPO发布的哈苏增距镜套装售价1099元，本质仍是外挂光学附件；睿影Z10则内置独立传感器与对焦系统，手机仅负责计算与存储。手机加模块可将顶配套餐推至24998元（RS 2TB 18999元＋睿影Z10 5999元），华为在试探手机影像专业化的上限。

通信是本代的另一处升级重点。据发布会介绍，四卡三待（SIM+eSIM组合）为业界首发；最多4台设备网络互助聚合，官方称弱网速率提升约40%；RS非凡大师支持天通、北斗双卫星通信。

可靠性上，Pro及以上机型镜头盖板采用官方称业界首发的光学昆仑玻璃，耐摔能力提升20倍；全系IP68防尘抗水达6米，高于媒体普遍引用的1.5米行业常见标准。

生态层面，Mate 90全系出厂搭载HarmonyOS 7，鸿蒙单框架终端设备数突破9000万，可获取应用与服务超45万个。"芯片+系统+影像模块"的全栈自研，是华为区别于其他厂商的商业模式差异；不过9000万的设备规模，与安卓、iOS十亿级的存量相比仍有明显距离。

回顾Mate系列累计按下快门约5000亿次、发送卫星消息90万条的历史数据，这一产品线始终承担华为技术展示窗口的角色。

Mate 90的价值，恰恰在"架构换性能"的模型能否持续跑通。

发布即开售、模块相机、双卫星通信是战术动作，真正的战略命题是，当制程迭代放缓时，自研纵深能否支撑高端市场的持续溢价。

这场发布会的答卷，最终要由产能与销量来批改。

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据科技媒体The Information 9月30日报道，在风投和私募市场，部分投行在早期沟通中讨论给予Anthropic约2万亿美元估值。但在公开市场，两家大型投资机构认为，更合适的估值应接近1.5万亿美元。硅谷风险投资圈仍在追逐AI资产的上行空间，华尔街公开市场则更关注现金流、融资成本和下行情景。

Anthropic预计仍需数周才会启动正式IPO路演。报道称，这家AI公司原本被市场视为年内最受关注的上市项目之一，但股票市场的波动已开始影响投资者对大型科技IPO的定价态度。

2万亿与1.5万亿之间，是两套定价逻辑

Lead Edge Capital公开市场投资组合经理Evan Skorpen对The Information表示，风险投资机构通常会思考：“这家公司在最乐观的情况下能值多少钱？”

他称，在这种思维下，“市场上有大量令人兴奋的数据点”。

但公开市场投资者的考量不同。Skorpen说：“公开市场投资者不能只考虑什么情况会变好，因为我们每天都要持有股票。公开市场投资者会更多考虑什么可能出错。”

他将这种分歧总结为：硅谷投资人坐在沙丘路上押注未来，华尔街投资人则每天盯着股价考虑风险。

据报道，Anthropic已承诺采购至少14.8吉瓦的算力容量。这些协议在未来十年内的成本可能超过5000亿美元。路透本周披露的Anthropic IPO招股书草案数据，也再次引发投资者对其财务承诺和风险敞口的关注。

AllianceBernstein中小盘成长股首席投资官Samantha Lau表示：“现在任何要上市的公司，都必须定价合理，但我还没有看到这一点。”

她说：“打开市场的唯一办法，就是保守一些。”

AI的投入回报，成为公开市场的核心问题

Anthropic和OpenAI等头部AI公司，即使完成IPO，预计仍需要持续融资，以覆盖数据中心、芯片和算力支出。

Lau表示，她看好科技公司展示出的AI智能体软件能力，也认可这些能力可能带来数据中心和芯片投资的回报。但她同时指出，利率上升会推高企业借贷成本，投资机构也需要看到可兑现的回报。

“问题是，在走到最终理想状态之前，谁来为这件事买单？”她说。

Anthropic还面临竞争加剧的变量。

报道称，OpenAI最新模型在企业客户中获得进展，同时正就一轮约300亿美元的上市前融资进行初步洽谈。若交易推进，OpenAI和Anthropic可能将争夺部分相同的资金来源。

中小型AI与数据中心IPO先感受到压力

对估值和融资的谨慎态度，已影响到一批原计划近期上市的公司。

智能戒指公司Oura在周二突然推迟IPO，原定次日确定最终发行价。知情人士称，投资者认为该公司的估值要价过高。

软银旗下SB Energy也尚未启动IPO营销。该公司正在俄亥俄州为OpenAI建设大型设施。知情人士表示，投行讨论的估值约为600亿美元，但部分IPO投资者目前难以接受这一价格，其中一些人还担忧其收入对OpenAI的依赖。

市场对数据中心公司的审视也在升温。

据报道，计划上市的伦敦“新云”公司Nscale，以及私募股权持有的数据中心开发商Switch，都面临投资者对高负债和后续融资需求的担忧。CyrusOne和Silver Lake持有的Vantage Data Center等公司，也预计将在明年初寻求上市融资。

一名资深IPO投资者表示：“我们需要这样的情况提醒投行和私募股权发起人：我们不是价格接受者。”

私募市场仍在高价交易

与公开市场的谨慎形成对比，风险投资市场对AI公司的投资热度并未明显降温。

AI消费助手Instinct的开发公司本周宣布，成立仅一年便以100亿美元估值融资10亿美元。其投资方包括红杉资本、Benchmark和Coatue。

但私募市场内部也开始警惕估值过热。

红杉资本负责人之一Pat Grady上周在向有限合伙人发布的公开演示材料中表示，风险投资人普遍认为，AI公司的能力提升速度很快，已触及“通用人工智能”这一仍存在广泛争议的门槛。

不过，他同时指出：“估值完全疯狂。”

Grady称，一些初创企业在完成一轮融资后，很快便以显著更高的估值进行下一轮融资，“这是泡沫的一个典型标志”。

SpaceX的上涨，仍可能给大型IPO提供支撑

大型IPO并非没有支撑因素。

SpaceX今年6月在史上最大IPO中融资近860亿美元。此后，其股价上涨约10%，对应估值约2万亿美元，表现跑赢大盘。

这一回报让参与认购的投资者获得收益，也为Founders Fund、Valor Equity Partners和红杉资本等早期投资者带来可继续投入AI领域的资金。

对于Anthropic而言，一些大型共同基金此前已在私募阶段以较低价格持有其股份，这可能使它们对IPO定价的容忍度更高。英伟达、Alphabet和亚马逊等科技公司及现有投资者，也可能继续提供资金支持。

Vista Equity Partners股票资本市场策略负责人Ashley MacNeill表示，私募市场的高估值“似乎没有完全传导到公开市场”。

她说：“历史上我们经历过这样的时刻，以后也还会有。只是现在尤其明显，因为市场上有这些超大型IPO。”

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据市场调研机构Sensor Tower最新数据，Muse于9月8日在美国和加拿大上线，截至9月30日已累计下载量突破500万次。相比之下，OpenAI的ChatGPT达到同一里程碑耗时56天，SpaceX旗下Grok耗时103天，Anthropic的Claude则耗时长达492天。Muse的爆发式增长，令市场对Meta在消费级AI领域的布局能力刮目相看。

Muse目前仍稳居苹果App Store与谷歌Play商店双榜首位，这一成绩进一步强化了市场对Meta AI战略落地能力的信心，也加剧了AI智能体赛道的竞争态势。

消费级AI智能体，Muse打破增长纪录

Muse的核心差异化在于其面向普通消费者的产品设计。此前，AI智能体平台的主要用户群体集中于技术开发者和企业用户，而Muse通过可定制的拟人化虚拟形象（avatar）及简洁易用的交互界面，显著降低了普通用户的使用门槛。

值得注意的是，Muse并非史上最快突破500万下载的应用。Sensor Tower指出，Disney+、HBO Max、Threads、《糖果传奇》（Candy Crush）、《精灵宝可梦Go》（Pokémon Go）以及《堡垒之夜》（Fortnite）均曾在同等时间窗口内实现更高下载量。但在AI智能体这一细分赛道，Muse的增速仍具有标志性意义。

此外，ChatGPT于2022年11月上线时，是首款面向大众的主流生成式AI聊天机器人，彼时市场对该类产品尚处于认知初期，这在一定程度上解释了其相对较慢的早期增长节奏。

Meta重金投入广告，强力拉动下载

Muse的快速增长并非完全依赖自然流量，Meta在营销端的大规模投入同样功不可没。

据Sensor Tower数据，在9月14日至9月27日的两周内，Muse获得了Meta内部广告资源50%的"每日自有曝光量"（daily house impressions），并跻身"美国广告曝光量前15大品牌"之列。

Muse目前免费提供下载和使用，Meta表示未来将从通过该智能体促成的交易中抽取小额佣金，以此构建商业变现路径。

AI智能体赛道竞争升温，OpenAI紧随其后

Muse的走红折射出科技巨头在AI智能体领域的全面提速。就在Muse数据公布前一天，OpenAI也推出了自家AI智能体平台，同样配备可定制的卡通化虚拟形象，产品名为Dots。

目前Dots主要面向企业市场，OpenAI首席财务官Sarah Friar表示，公司未来也将向消费者开放该平台。

两大AI巨头在智能体赛道的相继落子，预示着这一市场的竞争将进一步白热化，而谁能率先在消费端建立规模优势，或将成为下一阶段AI商业化竞争的关键变量。

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在最新内部报告中，Privorotsky将近期一个交易日形容为“本轮危机中跨资产信号最令人不安的一天”：信用利差扩大、利率继续承压，同时油价下跌。过去，能源价格回落通常意味着通胀压力减轻，并有助于缓解债券市场压力，但这一传导机制如今正在减弱。

Privorotsky认为，问题可能已经从能源冲击转向财政融资本身。高企的实际收益率或许正是财政主导型经济体为吸引私人资本、为庞大主权债务融资所必须支付的“出清价格”。一旦无风险实际收益率足够高，政府债券就会开始与股票争夺同一池私人储蓄。

能源价格回落，却无法解除利率压力

Privorotsky直言：“能源与利率的联动关系似乎正在瓦解……如果油价下跌无法解决问题，局面将更加复杂。”

尽管霍尔木兹海峡航运基本恢复，实物市场仍偏紧，价差和运费维持高位。战略石油储备再次释放约4000万桶，可以提供一定缓冲，但库存持续下降意味着，供需一旦出现新的失衡，价格仍可能受到更大冲击。

他认为，天然气可能成为欧洲更关键的压力阀门。TTF价格已经明显回落，如果卡塔尔能够增加少量LNG日均供应，欧洲供需平衡或得到进一步改善。但谈判窗口正在收窄，不确定性仍存。

换言之，能源价格下跌已经越来越难以单独扮演“缓解通胀—压低收益率—改善金融条件”的角色。

高实际收益率，正在抬高股票回报门槛

对于利率持续承压，Privorotsky列举了日元升值压缩全球资产负债表容量、触发套息交易平仓，以及极端利率波动令做市商“不愿或无力”继续提供足够流动性等技术性因素。

但在他看来，这些可能只是表象，更深层的问题在于财政融资需求。

“在某个节点上，这不过是财政主导型经济体为吸引足够私人资本、为巨额主权借贷融资而必须支付的出清价格。”

这对股市的影响更为直接。过去数年，低实际收益率推动资金沿风险曲线向股票等资产迁移；如果无风险实际回报持续处于高位，这一过程就可能反向运行。

当政府债券能够提供足够高的真实回报时，股票必须提供更高的预期回报才能吸引私人资本。也就是说，股市当前面临的压力不只是估值受到利率上升挤压，更在于无风险资产回报中枢上移，正在系统性抬高股票的回报门槛。

AI资本开支周期的韧性目前仍为股市提供支撑，但Privorotsky表示，在利率企稳、信用利差停止扩大、能源局势出现实质性进展之前，他不会追高仓位。

至少有一个方向传来了些许安慰。

本周纽约联储主席Williams发表"不急于行动"的表态，打压了市场对10月加息的预期，短端有所喘息，收益率曲线出现温和陡峭化。

不过，Privorotsky认为终端利率定价仍然偏激进。他的逻辑是：在金融条件已经如此迅速收紧的背景下，美联储完全可以在沟通层面软化措辞，而无需额外添加鹰派信号。

Privorotsky表示：

你最终或许需要继续加息，但考虑到金融条件收紧的速度，美联储完全可以在措辞上有所放缓。

本周还有多位联储官员发言，市场可借此进一步校准预期。

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近日，在知名财经播客《The Synopsis》中，主持人Drew与拥有超15万粉丝的资深独立股票分析师Mostly Borrowed Ideas（下文简称MBI）进行了一场深度对话。

MBI讲述，Meta发布Muse约10天后，他下载了这款应用，开始测试。这次测试，最终让他做出了一个投资决定——清仓他重仓的Airbnb（爱彼迎）股票，并进一步加仓Meta。

在这场对话中，Drew还与MBI深入剖析了Meta的AI智能体（Agent）产品Muse将如何颠覆Airbnb、Booking、Uber、DoorDash以及亚马逊等互联网聚合平台的商业模式。一个全新的商业时代——“主动式电商”（Proactive Commerce）或许正在拉开帷幕。

左：Drew，右：Mostly Borrowed Ideas

体验Muse后，清仓了Airbnb

作为Airbnb的重度用户（今年已消费超7000美元）和重仓投资者，MBI最初像很多人一样，对AI颠覆在线旅游平台（OTA）的说法不屑一顾。毕竟，人们订房需要看图片、看评价、甚至和房东聊天，传统的文本AI（如早期的ChatGPT）根本无法满足这些需求。

但Muse改变了他的看法。

MBI分享了他的体验： “我让Muse结合我过去在Airbnb上的住宿体验，在离我家两小时车程内推荐5个住宿。令人震惊的是，Muse不仅自动去浏览了我的历史记录，甚至还能去分析我在Instagram上收藏的旅行短视频（Reels），从而精准掌握我的偏好。它像一个真实的人一样在后台浏览、筛选，最后给我推了包含丰富图片和理由的选项。”

当MBI看中一套农舍并询问能否直接预订时，Muse在一分钟内告诉他：可以，而且绕开Airbnb直接预订，价格能便宜60%。 Muse甚至已经绑定了信用卡，只需要MBI点击一次确认，就能完成支付。

“那一刻我意识到，Airbnb可能站到了未来趋势的对立面。”MBI坦言。

主持人Drew提出了基于传统商业视角的质疑防御： “Airbnb最大的护城河是‘信任’和‘独家供给’。作为消费者，我不敢直接和互联网上的陌生人交易，我需要Airbnb作为中间人来保障退款和售后。同时，很多房东并没有自己的独立网站。”

MBI对此进行了反驳： AI智能体完全可以通过抓取全网的真实评价来建立“信任”评估。更重要的是，在AI时代，房东只需要对AI说一句“帮我把这套房源同步挂到Booking和VRBO上，并管理好日历”，所谓“独家供给”的壁垒就会瞬间瓦解。因为房东苦于单一平台“霸权”久矣，只是以前多平台管理的摩擦成本太高，而AI消除了这种摩擦。

Airbnb vs Booking：谁的抗风险能力更强？

MBI分享卖出Airbnb经历后，两人随后将目光转向了另一家在线旅游平台巨头： Booking。

• 直接流量的诅咒： Airbnb目前有高达90%的流量是“自然/直接流量”，这也是其利润率高的原因。但在AI智能体时代，消费者可能不再直接打开Airbnb的App，而是通过AI来统筹行程。MBI预测，未来5-10年内，Airbnb的直接流量将大幅下滑。

• 获客成本的转移： Booking目前有三分之一的流量需要花钱向谷歌购买（每年营销预算超50亿美元）。对Booking来说，流量入口从谷歌变成AI（如Muse、ChatGPT），可能只是换个地方交“过路费”，甚至获客成本（CAC）还可能下降。

• 估值保护： 目前Booking的估值仅为EBITDA的10-11倍，基本已经被市场当成“传统管道”在估值；而Airbnb的估值高达30倍。如果两者未来都沦为AI的底层基础设施，Airbnb面临的估值杀会惨烈得多。

主持人Drew补充了Booking的另一个防守优势——忠诚度计划： “Booking有超过一半的间夜量来自其忠诚会员。忠诚度计划能提供积分、免费升级，这会促使消费者在AI比价时，依然倾向于选择Booking完成交易。”

但两人达成了一个共识：AI绝不会让这些OTA平台变得“更好”。在最好的情况下，它们只是勉强维持现状；在大概率下，它们的长期复合盈利增长率将被AI压缩。

颠覆亚马逊：当AI接管你的“购物车”

如果说低频高客单价的旅游业首当其冲，那么高频的电商和本地生活呢？

以亚马逊为例。MBI指出，亚马逊面临的最大危机是其高达760亿美元的广告业务。 “以前我们打开亚马逊，往往会无脑购买排在搜索前三名的商品，这就是竞价广告赚钱的逻辑。但AI智能体不会点广告。如果你给AI的指令是‘质量优先，同等质量下价格优先，最后考虑物流速度’，AI会绝对理性地为你寻找全网最优解。”

MBI举例，他在Meta的广告中看到一件T恤，让Muse去评估该不该买。Muse非但没有“护短”推荐自家广告的商品，反而告诉他这个品牌性价比不高，并推荐了更好的替代品。

主持人Drew对此表示赞同，并给出了亚马逊的破局之道： “亚马逊现在的App体验其实很糟糕，只有‘搜索-购买’功能做得很顺。他们必须立刻将原生AI能力深度植入到自己的App中，守住‘用户界面’（UI）。只要用户还习惯遇到购物需求就先打开亚马逊，且亚马逊的AI足够好用，加上其强大的物流履约网络，它就能守住基本盘。”

本地生活（Uber与DoorDash）为何暂时安全？

相较于OTA和电商，Drew和MBI都认为，DoorDash（外卖）和Uber（网约车）受到的冲击会稍晚一些。

MBI分析道：“这两者属于高频、低客单价的冲动型消费。订外卖时，用户往往不知道自己想吃什么，需要‘逛’。更重要的是，外卖是一个三边网络（平台、商家、骑手），AI可以替代平台向餐厅下单，但无法替代骑手把食物送上门。目前DoorDash每单利润只有50美分，说明他们并没有攫取暴利，这反而成了护城河。”

主持人Drew认为网约车（Uber）的风险大于外卖：“外卖如果出错，用户需要客服退款，平台在售后上的价值很大。但网约车不同，未来随着Waymo、特斯拉等自动驾驶（AV）入局，加上AI智能体一秒钟打通所有平台的比价（Uber、Lyft、Waymo），用户对Uber的忠诚度几乎为零，网约车市场的价格战将极其残酷。”

拥抱“主动式电商”（Proactive Commerce）的时代？

在节目的最后，两位专家共同抛出了一个将在未来定义商业的新概念——“主动式电商”（Proactive Commerce）。

传统的商业分为两类：一是“意图驱动”（如去亚马逊搜索买书），二是“发现驱动”（如刷Instagram看到广告产生购买欲）。

而AI智能体将带来第三种模式。MBI描绘了一个令人细思极恐的场景： “Airbnb现在推出了‘先订后付’功能（提前预订，入住前7天扣款）。而在未来，Muse这类AI智能体会读取你的邮箱，发现你预订了酒店但还没付款，它会主动跳出来告诉你：‘嘿，我刚发现你订的那家酒店，如果现在去它的官网直接下单，能便宜20%，需要我帮你退掉Airbnb并重新预订吗？’”

不需要用户下达指令，AI在后台24小时不知疲倦地为你寻找更优解、主动提出替换建议。

在这个新时代里，仅仅依靠信息不对称和流量垄断来收取高额“过路费”的平台，其商业逻辑正在被连根拔起。对于投资者而言，这也是时候重新审视你手中的“平台型”股票了：在AI拥有自主行动力的明天，它们是不可或缺的基础设施，还是即将被绕开的昂贵中介？

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据韩国产业通商资源部10月1日公布的初步数据，韩国9月出口同比大增83.5%至1209.4亿美元，首次突破单月1200亿美元关口，增速较8月的68.7%进一步加快，并大幅超出据华尔街日报调查13位经济学家所得出的65.4%的预期中值。与此同时，9月贸易顺差达498.5亿美元，刷新历史纪录。

半导体是此次出口爆发的核心引擎。9月半导体出口同比激增262.8%至603亿美元，超越8月创下的467亿美元纪录，占当月总出口额的约49.9%。韩国贸易数据素被视为全球AI需求的风向标，此次数据表明市场对芯片的需求尚无消退迹象。

整体出口：单月首破1200亿，前九月已超去年全年

9月出口数据的亮点不仅在于单月规模，更在于其对全年目标的战略意义。

今年1月至9月，韩国累计出口额达8145亿美元，已超越去年全年7093亿美元的历史纪录，同比增幅达56.8%。这一成绩使韩国首次实现年度出口突破1万亿美元的目标成为可能。据测算，若要完成这一里程碑，10月至12月每月平均出口额需达到约618亿美元。

进口方面，9月进口同比增长26.0%至710.9亿美元，由此形成498.5亿美元的单月贸易顺差，超越今年6月创下的359.1亿美元前纪录。今年前九个月累计贸易顺差已达2525亿美元。

值得关注的是，9月适逢韩国秋夕假期，实际工作日少于往年同期，但当月日均出口额仍同比增长105%至56.3亿美元，为历史上首次突破单日50亿美元。剔除半导体后，其他品类出口整体亦录得约23%的增长。

半导体：出口额同比翻近三倍，AI需求驱动量价齐升

半导体出口的爆发式增长，折射出全球AI基础设施投资的持续加码。

9月半导体出口额达603亿美元，同比增幅高达262.8%，再创单月历史新高。增长动力来自内存芯片需求上升带动的量价双升——主要用于PC端的DDR5 16Gb产品固定交易价格从5月的37.5美元升至9月的48美元。

与半导体高度关联的计算机出口同样表现亮眼，受AI基础设施需求扩张驱动，9月同比大增435.3%至70亿美元。无线通信设备出口增长23.4%至21.4亿美元，受益于高端智能手机及iPhone零部件的强劲销售。

韩国是三星电子和SK海力士两大内存芯片巨头的母国，其贸易数据历来被市场视为衡量全球AI需求的重要先行指标。此次数据显示，AI芯片需求的热度仍在持续攀升。

分品类：船舶、化妆品亮眼，汽车、机械承压

在20项主要出口品类中，9月共有11项录得增长，各板块表现分化明显。

增长方面，船舶出口因液化天然气（LNG）运输船交付增加，同比上升29.9%至37.6亿美元；化妆品出口达15.1亿美元，创历史新高，在中国、美国、东盟及欧盟等主要市场均保持稳健增长；二次电池受储能系统（ESS）市场扩张及单价上涨推动，增长14%。石油产品出口因国际油价上涨，出口额同比大增72%至72.2亿美元，但出口量下降6.9%。

承压方面，汽车出口受工作日减少及二手车出口疲软影响，同比下降5.5%至60.5亿美元，不过日均汽车出口额仍增长5.5%。通用机械、显示器及生物健康产品出口均出现下滑。石化产品出口额小幅增长5.1%，但出口量下降19.1%。

分地区：对华、对美出口双双大幅跃升

从出口目的地来看，中国和美国是拉动增长的两大主要市场。

9月对华出口同比增长122.7%至260.1亿美元，对美出口同比激增137%至243.3亿美元。东盟出口增长92.6%至212.9亿美元，首次突破单月200亿美元。

中东方向则是主要拖累项，受霍尔木兹海峡航运中断影响，对中东出口同比下降14.1%。尽管出口数据强劲，韩国官员对外部风险保持警惕。韩国产业通商资源部部长Kim Jung-kwan表示，"全球保护主义强化以及中东紧张局势仍是影响出口的重大变量，我们将积极应对突发外部因素，确保出口增长势头在第四季度得以延续。"

中东地缘政治紧张局势已对石化产品出口量造成拖累，并推高了海运成本。与此同时，全球贸易保护主义抬头带来的不确定性，也将是韩国能否顺利冲击年度万亿美元出口目标的关键考验。

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华尔街见闻提及，周三谷歌正式向外部发布Gemini 4 Argon，将其定位为公司长期研发的旗舰人工智能模型。

然而据彭博报道，尽管该模型在多项基准测试中斩获领先分数，部分有权限直接使用该模型的谷歌内部人员却对其实际表现持保留态度，尤其是在编码能力方面。

谷歌方面明确否认上述质疑，表示有关Gemini 4在编码等领域表现不佳的说法"不准确"，并援引Google DeepMind负责人Koray Kavukcuoglu的表态为佐证。Kavukcuoglu上周在The Information主办的一场会议上表示：

我对团队有充分的信心，在我看来，我们始终处于前沿是板上钉钉的事。

面对OpenAI和Anthropic在模型与产品双线推进的竞争压力，Gemini 4能否在真实场景中兑现承诺，对谷歌的搜索、广告及云业务均具有直接影响。消息传出后，Alphabet盘后涨幅明显收窄。

据彭博援引知情人士，Gemini 4在业界通用基准测试中表现良好，但在员工实际使用中效果明显打折，尤其在编码任务上暴露出明显短板。

报道援引其中一名知情人士指出，该模型在前端设计领域能力欠缺，而前端设计直接决定应用程序和网站的视觉呈现与交互体验。

部分员工认为，Anthropic的Fable和OpenAI的Astra在能力迭代速度上已超过Gemini，Gemini 4即便发挥最佳也将在若干领域落后。

另一部分员工则认为，新模型已经追平业内顶尖水准。一名熟悉模型开发的谷歌员工对彭博表示，公司内部存在"广泛共识"，认为Gemini 4属于前沿级别，并否认其在真实编码任务中存在困难。

此外，据报道援引知情人士透露，Gemini 4体量庞大。大体量模型通常意味着较高的推理成本，这将在谷歌持续加码资本支出的背景下，对公司利润率形成额外压力。

业内人士将上述现象归结为一种被称为“过度优化”（Benchmaxxing）的行业痼疾——即工程师更专注于在标准化测试中取得高分，而非打造真正好用的产品。

据彭博，两名熟悉Gemini 4的知情人士表示，该模型似乎受到这一问题的影响。AI初创公司Surge AI创始人Edwin Chen对此直言不讳：

打个比方，就好比说'我孩子SAT考了很高分'——但SAT成绩并不能转化为真实世界的表现。这是一个极其有害的问题。

AI实验室普遍面临这一困境，因为客户往往以基准分数作为评估模型优劣的主要依据，这在客观上推动了实验室将精力向"刷榜"倾斜。

值得注意的是，Gemini 4并非没有优势。据一名知情人士介绍，该模型在多模态任务上表现突出，例如从视频中提取元数据，在安全性和网络安全领域也具备竞争力。

谷歌称其在一项衡量安全技能的基准测试中超越了OpenAI的Astra模型。此外，该模型单次可生成最多100万个token，约合75万英文单词。

Gemini 4的发布背后，是一段代价不菲的研发弯路。

谷歌原计划于今年5月I/O大会后的6月推出Gemini 3.5 Pro，但该版本最终因未能达到内部目标而被放弃。

彭博资讯分析师Mandeep Singh估计，训练一个前沿模型的单次运算成本最高可达4亿美元，若叠加高薪AI研究人员的人力成本，实际支出将更为可观。

与此同时，谷歌在人才端也承受持续失血之痛。多名明星AI研究员相继离职，包括传奇工程师Jeff Dean、诺贝尔奖得主John Jumper，以及对当下AI浪潮奠基技术有重要贡献的Noam Shazeer。

今年8月，长期执掌谷歌AI研究的Demis Hassabis转任董事长，将DeepMind日常运营交棒给Kavukcuoglu。

去年11月，谷歌发布Gemini 3，广受好评，被普遍视为公司AI竞争力的一次重要转折。此后一系列进展的停滞与反复，令外界对其执行力产生质疑。

Gemini 4面临的外部压力同样不容小觑。

谷歌最直接的风险在于：Gemini系列模型是搜索、地图、Gmail、Chrome等核心产品的技术底座，每款产品的用户规模均超过10亿。

一旦模型竞争力落后，竞争对手将获得更多时间，说服开发者、企业和消费者选择其平台作为未来搜索与软件的运行基础。

与此同时，OpenAI和Anthropic正加速从模型提供商向产品公司转型，包括推进AI编码代理等应用。据报道，Meta本月早些时候发布了其AI代理平台Muse，发布后迅速登顶应用下载榜。

谷歌方面表示，尽管其上一个Pro版本于今年2月发布，公司旗下AI产品仍实现增长，企业版Gemini、消费者聊天机器人应用及谷歌搜索AI模式的用户均在扩张，后两者用户总数已突破10亿。

谷歌强调，庞大的用户分发体系是公司相较部分竞争对手的显著优势。

然而，优势能否转化为AI时代的持续领先，仍取决于Gemini系列能否在真实应用场景中令用户信服。

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签署方是六家公司：Anthropic、OpenAI、谷歌、Meta、xAI和英伟达。

特朗普称它“几乎像一部宪法”，是应对AI风险的“一种保护形式”。然而据英国《金融时报》报道，这份两页纸的文件在东厅仓促起草，其中甚至包含一处拼写错误。

值得注意的是，表面上，这是一份关于AI安全的两页纸文件、缺乏法律效力；但从协议的具体要求、被否决的替代方案以及英伟达近期的产品动作来看，它传递出的更重要信号是：白宫和行业头部公司并未选择“放缓AI”的路径，而是试图把安全要求嵌入持续扩张的AI基础设施投入中。

AI测试、审计与监控等“安全合规”要求将需要更多算力，并催生推理、光互联新需求，英伟达或成最大赢家。黄仁勋更联手扎克伯格否决强监管，并当面质问Anthropic掌门人Amodei为何要在公共场合过度宣扬AI风险言论。

协议写了什么？

根据协议原文，六家签署方须履行三项核心义务：

第一，建立“多层控制与审计”机制。具体要求是部署强健的内部控制系统，持续监控先进模型带来的网络安全和生物安全威胁，并确保模型不会以"非预期方式"入侵其他系统。

第二，与独立外部审计机构合作。签署方须主动接受第三方评估，由外部机构核验内部控制措施是否真正有效。

第三，在董事会层面设立独立委员会，专门负责对上述两项机制进行监督。

这三项义务指向一个共同结果：每一次模型发布，都必须经历一轮测试、监控和外部核验的完整流程。

有多少是真正的新东西？

其实不多。

据报道，Anthropic、OpenAI和谷歌DeepMind此前已在发布前对先进模型进行能力评估，且除英伟达外，其余公司均在2024年首尔AI峰会后签署了类似承诺。媒体评价称，“协议可能迫使此前尚未开放独立评估访问权限的签署方——尤其是英伟达——跟进落实外部审计要求。换言之，协议对头部实验室意义有限，对其他公司则是新约束。”

LawAI美国法律与政策董事总经理Mackenzie Arnold的评价直接：“它在'感觉层面'最有意义。它没有授权任何机构……去真正制定有约束力的标准。”

协议也不具法律效力。特朗普本人将其称为“道德约束”——这本身就是一种承认。

批评者更不客气。科技监督项目（Tech Oversight Project）的Sacha Haworth说，这份协议让CEO们“自己给自己的作业打分，绕开了真正有意义的AI安全护栏”。

不过，保守派律师Joel Thayer提出了另一个角度：“你不能发表公开声明说要做某件事，然后实质上不兑现。这对消费者本质上是一种欺骗。”他还注意到，联邦贸易委员会（FTC）主席Andrew Ferguson出席了当天的午宴。“这些面向公众的承诺……简直就是FTC执法的味道。”

美国FTC在协议发布次日即扩大了对AI公司的调查范围，将Anthropic、OpenAI等纳入审查。

“安全”不等于“放缓”：这才是老黄真正赢得的东西

市场对“安全监管”的本能反应是定价放缓——逻辑是：测试拖慢发布节奏，发布节奏放慢压缩算力需求。

InvestorPlace分析师Luke Lango认为这个逻辑是反的。白宫协议未要求企业放慢模型开发，而是将重点放在内部评估、外部审计和风险控制上。

这也使“AI安全”在产业链层面出现了另一种解读：安全机制可能意味着更多测试、监控和模型运行，而不一定意味着更少的计算资源投入。如果每次模型发布都必须触发一轮测试、监控和同行评审，那么“安全合规”本身就是一笔持续的算力支出，而不是对算力支出的压制。

9月28日，英伟达联合逾100家合作伙伴推出Open Agent Safety Platform，将开源访问控制与运行在独立芯片上的监控层相结合——该监控层可在不嵌入AI系统内部的情况下对其进行监控。黄仁勋的表述简洁直接：AI的潜力只有在安全与能力同步解决的前提下才能实现。

英伟达已承诺向光互联企业Lumentum投入20亿美元，用于扩大产能并深化数据中心光学联合研发——这是把“安全叙事”直接转化为硬件合同的具体动作。

Lango进一步指出，需求结构正在发生方向性转变：从GPU密集的预训练，转向推理与测试阶段。后者更依赖数据传输效率和多任务协调，而非原始算力。他预计这一转变将在未来6至12个月内主导需求走向。

Lango认为，自我监管不会终结AI资本开支周期，它只是改变了钱流向哪里——从预训练GPU流向推理、测试和互联基础设施。正如Amodei在会后所说，处理风险的具体机制“仍在讨论中”。

Lango关注的三个受益方向：

Marvell：专注数据中心网络互联。

Arm：今年3月推出首款自研量产芯片AGI CPU，搭载最多136个Neoverse V3核心，由台积电3纳米工艺制造，Arm称其每机架性能是x86平台的两倍以上。

Lumentum：专注数据中心光互联。随着GPU数量激增、芯片间通信密度上升，数据中心正加速将铜互联替换为光学方案。

幕后交锋：黄仁勋当面质问Amodei

镜头前，各家CEO站在特朗普身旁，呈现出一副团结一致的行业形象。

镜头后，是一场正面交锋。

据《华尔街日报》援引知情人士消息，午餐结束后，在罗斯福厅一个更小范围的会议中，包括英伟达CEO黄仁勋在内的多位高管，当面质问Anthropic CEO Dario Amodei：为什么要在公开场合对AI能力和风险发出如此极端的警告？

Amodei的回应是：对公众诚实地说明模型能力、不淡化风险，这很重要。

这场对话发生在高管们与白宫幕僚共同敲定协议原则的过程中。

Amodei此前多次公开批评白宫和竞争对手淡化安全问题，并警告AI模型可能发动网络攻击、造成大规模失业，这让他在华盛顿和硅谷都成了众矢之的。

当天午宴上，当Amodei再次提出安全顾虑时，扎克伯格的回应是：解决这些问题最好的方式，就是作为一个行业切实落实这些原则。

扎克伯格和黄仁勋：这场局的真正推手

这次白宫午宴并非偶然。

据《华尔街日报》知情人士透露，事情的起点是上周的国宴——扎克伯格和众议院议长Mike Johnson在宴会上相邻而坐，谈起了AI政策。随后，扎克伯格和黄仁勋开始协调各家CEO，特朗普和Johnson则组织了这场午宴。

扎克伯格是协议最终成形的关键人物。他频繁与特朗普及商务部长Howard Lutnick沟通，后者主管政府的一个关键AI测试部门。

他和黄仁勋共同主导了一件更重要的事：否决了此前的强监管方案。

今年夏天，Anthropic、OpenAI和谷歌曾联合推动一个类似FINRA（金融业监管局）的AI自律组织方案。但据此前报道，扎克伯格、黄仁勋和马斯克告诉特朗普，他们担心这会将过多权力集中在头部AI公司手中，该方案随即被放弃。

最终落地的，是这份更轻、更软的自愿协议。

值得注意的是，被否决的FINRA式方案其实也包含了与最终协议类似的内容——更强的内部评审和外部测试机制。两套方案在技术要求上高度重叠，真正的分歧在于：由谁来掌控这套机制。黄仁勋和扎克伯格选择的答案是：行业自己。

Anthropic的处境：一边修复关系，一边准备IPO

Amodei当天对记者说：“如果行业和政府携手合作，我们可以安全地赢。”特朗普称赞他“很棒”。两人周日刚在白宫共进晚餐，这是两人的首次面对面会面。

但Anthropic的处境并不轻松。

据报道，该公司正在为IPO做准备，目标估值约2万亿美元。与此同时，它今年早些时候经历了两场与政府的正面冲突：两款模型因安全问题被迫下线长达两周半，以及因AI军事用途争议遭五角大楼列入黑名单。

此次协议的直接背景，是Anthropic的Mythos等模型发布后引发的一系列AI网络攻击事件。

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周四，尽管核心PCE数据低于预期，美债收益率依然延续涨势，令市场对"通胀降温将缓解抛压"的预期落空。Yardeni Research与德意志银行均将矛头指向日本，但两者对传导机制的判断截然不同——前者认为日元套利交易平仓是主因，后者则认为日本国债（JGB）收益率本身的上升才是关键。

这场争论的核心影响在于：美债抛售何时止步，或将取决于日本能否稳住本国债市。高盛最新报告显示，CTA趋势追踪基金在全球债市的净空头头寸已达-1700亿美元（以DV01计），且仍在持续扩大，表明市场对债市前景的悲观情绪已蔓延至历史极值。

两种解读：套利平仓还是利率重定价？

Yardeni Research总裁兼首席投资策略师Ed Yardeni在报告中指出，以日元作为融资货币进行套利交易的投资者，可能正在加剧全球债市的抛售。他认为，随着日本央行（BOJ）加息，套利交易者被迫出售此前用廉价日元贷款购入的各国政府债券，"这笔交易曾让许多国家政府得以在不推高债券收益率的情况下维持财政赤字运转，如今是时候还债了。"

Ed Yardeni还指出，在日本央行及其他主要央行将借贷成本压至异常低位期间，各国政府大举举债、积累了庞大债务。他将当前局面定性为"债券义警"的复仇——这一概念正是他本人在1980年代所提出并推广的。

然而，德意志银行首席日本固定收益策略师Shoki Omori对上述逻辑提出质疑。他认为，套利交易平仓在机制上会推动日元升值，并留下固定的市场"指纹"：日元跳涨、投机性日元空头崩溃、股市下跌，同时美债因避险需求而上涨。"但当前走势呈现的是完全相反的特征，"他说，"债券与日元同步下跌，这是通胀与利率重定价的信号，而非去杠杆。"

资金流向数据也支持这一判断。日本财务省周度数据显示，截至9月12日的两周内，日本居民为外国长期债券的净买入方（9月6日至12日当周净买入1.1万亿日元），此前8月下半月曾净卖出2.8万亿日元；与此同时，非居民连续四周净买入日本长期债券，仅9月12日当周便买入2.2万亿日元。Shoki Omori将此解读为"外资流入JGB、日本资金重新流出"，与资金回流本土的逻辑恰好相反。

分歧之下的共识：问题根源在日本债市

尽管传导机制存在争议，两方分析师在一点上达成共识：美债抛售的根源指向日本，核心在于日本本国债市的动荡。

高盛策略师Isabella Rosenberg在最新报告《日本利差在传递什么财政风险信号》中指出，自5月以来，JGB互换利差随收益率上升而沿整条曲线走阔。她注意到，JGB相对于互换的表现优于预期——即互换收益率的涨幅超过债券收益率——这使得"JGB供给及其吸收问题驱动抛售"的论断难以成立，与此前取消收益率曲线控制（YCC）后的市场表现形成对比。

高盛认为，JGB的相对强势可能反映多重因素：长端发行量下降、市场对国内需求的乐观预期（尤其是GPIF及NISA相关政策动向），以及日本、美国、英国等主要经济体政策层面对长端利率供给压力的边际缓解。

然而，高盛同时警告，从中期来看，鉴于明年JGB发行量预计增加、日本央行持续缩表，互换利差应回归更为收窄的水平。换言之，若日本债市无法企稳，美债抛售压力将难以实质性缓解，目前大多数长期日债收益率都处于历史高位。

政治掣肘令BOJ难以出手

令市场更为担忧的是日本央行的政策空间。

新任首相高市早苗（Sanae Takaichi）已对近期加息举措表示不满，并计划以偏鸽派人选替换多名BOJ委员，这意味着BOJ在政治层面缺乏进一步收紧政策的意愿。

在此背景下，10年期JGB收益率已升至历史罕见高位，市场显然认为BOJ的加息力度远不足以遏制日本持续走高的通胀。财政部长贝森特近期对日本局势的高度关注，也从侧面印证了日本债市对美债走势的深远影响。

目前，CTA趋势追踪基金在全球债市的净空头头寸已达-1700亿美元，且仍在逐周扩大，反映出市场对全球债市的悲观押注已达到历史极值。不过，高盛也提示，一旦出现通缩信号或经济明显放缓，美债与JGB的空头头寸或将面临史上最剧烈的轧空行情。

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10年期美国国债收益率9月单月飙升逾50个基点，突破5.3%，触及2002年以来最高水平，远超2007年峰值。这一幅度对于规模达32万亿美元、被视为全球金融体系锚点的市场而言极为罕见。

据彭博及《金融时报》报道，此轮抛售已从基本面驱动演变为技术性强制卖盘主导的恶性循环——收益率上升触发部分基金被迫减仓，进一步压低债券价格，推高借贷成本，再度引发新一轮抛售。摩根大通资产管理公司投资组合经理Priya Misra警告称，"这是一个恶性循环，你不得不思考什么能打破它。没有人愿意站在火车头前面。"

10年期实际利率单月上涨57个基点，与之对比鲜明的历史先例是2013年的"缩减量化宽松恐慌"（Taper Tantrum）——当时美联储前主席伯南克释放出缩减资产购买规模的信号，引发债市剧烈动荡和股市大规模抛售。当前的单月实际利率波动幅度，正是自那次恐慌以来最为严重的波动之一。

收益率的持续攀升已向实体经济传导，推高了家庭房贷成本和企业融资成本，并令股市承压。T. Rowe Price首席美国经济学家Blerina Uruçi表示，"收益率的上行趋势是明确的，驱动因素中有许多是结构性的，且将长期存在。"

此轮美债抛售最初由美国公共债务规模及通胀担忧所驱动，但本周已演变为技术性因素主导的强制平仓潮。

AllianceBernstein全球交易主管Matthew Scott指出，本周大规模抛售长期国债的主要力量来自对冲基金和持有大量抵押贷款支持证券（MBS）的房地产投资信托基金（REITs）。其逻辑在于：随着借贷成本上升，美国居民提前还款意愿下降，MBS持有者的久期被动拉长，为对冲这一变化，他们不得不抛售其他长期债券，包括美国国债。

巴克莱分析师Amrut Nashikkar则指出，类似的动态也在国债期货市场上演——持有大量头寸的杠杆基金被迫重新平衡投资组合。花旗北美利率互换交易主管Daniel Gottlander对此表示认同："当出现大规模抛售时，你需要在投资组合的其他部分降低风险，这就是为什么所有事情会同时发生，溢出效应非常显著。"他同时明确指出，目前"边际买家尚未出现"，在正常市场环境下本应发挥稳定作用的逢低买盘，眼下并未现身。

政策层面的应对措施未能有效遏制抛售势头。财政部长贝森特此前决定扩大国债购买规模，但这一举措未能阻止收益率继续攀升。

通胀数据同样未能给市场带来安慰。周三公布的数据显示，美联储首选通胀指标——个人消费支出（PCE）价格指数8月同比维持在3.4%，低于市场预期的3.7%，但这一结果对债市的提振效果微乎其微。

从基本面来看，能源价格急剧攀升加剧了通胀压力，而通胀对提供固定利息收益的债券具有直接侵蚀作用。此外，大型人工智能企业的大规模融资需求、强劲的美国经济增长预期，以及美国公共债务规模突破40万亿美元，均构成推升收益率的结构性因素。在美联储层面，主席沃什领导下的联邦公开市场委员会本月早些时候已一致投票决定加息，市场目前预期未来12个月内将有数次进一步加息。

第三季度不仅粉碎了市场对"低利率持续更长时间"的希望，更是彻底终结了这一预期。从G20央行的行动轨迹来看，第一季度仅有澳大利亚储备银行一家加息，第二季度增至四家，第三季度则包括澳大利亚储备银行、欧洲央行、日本央行及美联储在内的多家主要央行均相继加息，全球货币政策紧缩的合力正在持续强化。

进一步来看，10年期美国国债收益率周三盘中最高触及5.306%，为2002年以来最高水平。这意味着美国借贷条件已不仅仅是回归2008年金融危机前的"正常化"，而是可能标志着更深层的结构性转变。

据《华尔街日报》报道，上一次收益率处于这一水平时，互联网泡沫刚刚破裂，投资者对1990年代强劲增长和持续高利率的记忆犹新。此后数十年，经济学界普遍认为全球已进入低通胀、低利率的新时代。新冠疫情引发的通胀浪潮对这一判断构成挑战，而当前的市场走势则令其彻底瓦解。

Blerina Uruçi指出，人工智能投资热潮带动的经济增长、不断膨胀的政府债务对投资者需求的考验，以及贸易壁垒上升带来的通胀压力，均属于持久性结构因素。Natixis企业与投资银行美国利率策略主管John Briggs则表示，尽管美国海军和海湾产油国在应对伊朗袭击方面有所改善，但布伦特原油价格仍维持在每桶100美元附近，柴油价格近期更创历史新高，市场对油流中断的担忧并未消散。

高盛的数据揭示出此轮债市动荡的深层风险。高盛的Tony Pasquariello指出，10年期实际利率在一个月内上涨57个基点，已突破其历史上与负股票收益相关的两个标准差"速度限制"——即单月约50个基点的月度"压力"规则"刚刚被触发"。历史记录显示，每当10年期国债收益率在一个月内波动超过50个基点时，股市都会遭受重创。

高盛公布的其他数据同样令人警觉：2年期国债收益率年初至今上涨145个基点，10年期国债收益率已连续七个月上涨。高盛信贷策略预测10年期国债收益率为5.29%，处于2004年以来所有预测区间的第100个百分位。

然而，股市目前似乎仍未充分反应这一压力——或者更确切地说，只有少数构成市值加权标普500指数的股票安然无恙。过去一个月，中位数股票下跌了5%，标普500指数却纹丝不动，唯一支撑指数上涨的是半导体板块6%的月度涨幅。

Crossmark Global Investments首席投资官Bob Doll警告称，若美联储真的希望将通胀压降至2%，可能不得不将金融条件收紧至"限制性"水平，"而这将是股市所不乐见的"。在边际买家缺席、强制卖盘持续、政策工具效果有限的背景下，这一恶性循环何时能够打破，目前仍无明确答案。

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华尔街见闻提及，美东时间9月30日美股盘后，美光科技公布截至9月3日的2026财年第四财季的业绩报告。数据显示，美光Q4单季营收达到创纪录的542亿美元，环比增长31%，同比狂飙379%；单季毛利率大幅攀升至87%。

放眼整个2026财年，美光总营收达到1332亿美元，是上一财年创纪录水平的3.5倍，其中数据中心收入更是翻了四倍。

电话会上，美光董事长兼CEO Sanjay Mehrotra在会上将当下的行业变革定义为：

超级智能（Superintelligence）正在为美光创造其历史上最引人注目的机遇。

Sanjay Mehrotra表示美光目前已签署26项长协锁定约1500亿美元长期订单，2027和2028年存储市场供需将比2026年更为紧缺，且“看不到供需恢复平衡的尽头”。

首席财务官Mark Murphy表示2027财年第一财季收入达615亿美元，每股收益38.15美元，环比继续攀升，并明确指出这一季度将是2027财年全年毛利率的低点，此后各季度毛利率预计逐步回升。

此外，美光向市场勾勒了“物理AI”的新故事。Sanjay Mehrotra指出：

自动驾驶汽车是物理AI的首个重大部署应用……L4及以上自动驾驶汽车的内存容量通常超过200GB，存储容量达到数个TB，比今天的L2+/L3级别高出一个数量级。

他强调，人形机器人预计将有类似的需求量，到本世纪末，物理AI将成为存储需求的重要驱动力。

在强劲现金流支撑下，美光宣布2027财年上半年资本开支达250亿美元，并承诺未来将100%的超额现金返还给股东。

“我们看不到供需何时能恢复平衡的拐点”

在业绩持续超预期的背后，是存储行业正在经历前所未有的结构性紧缺。市场极其关注这种高增长是否具备可持续性，而美光给出了极为笃定的答案。

Sanjay Mehrotra在会上明确指出，自上一次财报电话会议以来，行业需求进一步增强。Sanjay Mehrotra表示：

我们预计2027财年和2028财年的内存和存储供需状况，将比2026财年紧张得多。

他将这一趋势归因为AI架构的演进：

AI正在成为超级智能，而存储增强了这种智能以及客户平台的竞争力。无论运行开源还是闭源模型，在内存能力更强的平台上运行AI应用，能实现更具扩展性的增长。

对于供给端的瓶颈，Sanjay Mehrotra抛出了全场最引人注目的观点：

结构性的供需增长率差距导致了持续的供应紧张……即使考虑到行业新增的DRAM洁净室空间计划，在强劲的需求趋势（包括客户不断提出的增量要求）下，我们看不到供需何时能恢复平衡的拐点。

在备受瞩目的HBM（高带宽内存）领域，美光表示行业HBM需求增速将持续跑赢传统DRAM直至2028年。

Sanjay Mehrotra透露，美光2027年HBM的大部分供应已经签订协议，“价格同比大幅上涨，这缩小了（HBM）与传统DRAM之间的毛利率差距。”

锁定1500亿美元“天价”长单，2027年超75%产能已售罄

为了应对极度紧缺的供应链，下游大客户正在不惜重金锁定美光的长期产能，这也构成了美光未来业绩高确定性的基石。

美光CFO Mark Murphy在会上披露了一组惊人的订单数据：

迄今为止，我们总共签署了26份战略客户协议（SCA），我们的剩余履约义务（RPO）约为1500亿美元。

SCA是具备“照付不议（take-or-pay）”性质的长期合约。Sanjay Mehrotra补充指出：

这26份SCA及延期协议中，客户的资金承诺已增加至320亿美元，绝大多数为现金存款。客户希望获得2030年以后的供应保障，我们现在已经签署了延伸至2031年的SCA。

这种长单模式彻底改变了美光业务的能见度。据管理层透露，这些协议预计将占到美光到2030年总营收的35%以上（甚至可能达到50%）。

目前，美光2027年超过75%的产出已经获得客户承诺，且当下与客户的大多数谈判已经围绕2028年展开。

股东回报承诺与狂飙的资本支出

在基本面极度强劲的背景下，美光的现金流和资本开支规划成为投资者的另一大焦点。

Q4单季，美光产生了惊人的440亿美元运营现金流和332亿美元自由现金流。

面对“现金堆积如山”的现状，Mark Murphy给出了明确的股东回报时间表：

随着时间推移，我们预计将把100%的超额现金返还给股东。我们打算从2026年12月9日（即我们签署《芯片法案》最终协议两周年之际）开始增加资本返还，主要通过股票回购来实现。

同时，为了缓解2028年及以后的产能饥渴，美光正被迫大幅提高资本支出。

公司预计2027财年上半年的CapEx约为250亿美元，下半年将更高，且大部分增量将用于新建晶圆厂（建筑支出）而非单纯的设备采购。

CFO解释称，这完全是因为长单提供了足够的需求能见度，且新建绿地工厂需要极长的提前量。

下一个十年想象空间：物理AI与人形机器人

除了当前火热的数据中心，美光在访谈中向市场描绘了下一个巨大的增量市场——物理AI（Physical AI）。

Sanjay Mehrotra认为：

自动驾驶汽车是物理AI的首个重大部署，我们相信随着时间的推移，它将扩展到人形机器人和其他智能自主系统。

Sanjay Mehrotra抛出了具体的数据展望：

L4级及以上自动驾驶汽车的内存容量通常超过200GB，存储容量达到多个TB，这比今天L2+和L3级半自动驾驶汽车高出一个多数量级。人形机器人预计也将有类似的存储需求。

美光认为，随着设备数量和单机存储含量的双重增长，到本世纪末，物理AI将成为存储需求的一个极其重要的驱动力。正如Sanjay Mehrotra在会议总结时所言：

超级智能正在为美光创造其历史上最引人注目的机遇。

美光科技第四财季电话会全文（AI辅助翻译）：

主持人：

大家好，感谢各位出席，欢迎参加美光科技2026财年第四季度业绩说明会。在今天的发言结束后，我们将进行问答环节。

现在，我将主持权移交给企业副总裁、投资者关系与财务部门负责人 Satya Kumar。Satya，请开始。

Satya Kumar（企业副总裁，投资者关系与财务）：

感谢各位出席美光科技2026财年第四季度业绩电话会议。今天与我一同参加会议的，还有公司董事长兼首席执行官 Sanjay Mehrotra，以及首席财务官 Mark Murphy。

本次会议正在通过我们的投资者关系网站 investors.micron.com 进行网络直播，提供音频及幻灯片。此外，本季度业绩的新闻稿已发布于公司网站，本次电话会议的发言稿也已一并上传。

本次讨论包含涉及风险和不确定性的前瞻性陈述，具体包括有关公司未来财务和经营业绩、商业模式，以及业务、客户、市场、行业、产品、监管等方面的趋势与预期。上述陈述均基于我们当前的假设，我们不承担更新这些陈述的义务。

请参阅我们最近提交的10-K年度报告、10-Q季度报告及其他向美国证券交易委员会提交的文件，以了解可能导致实际结果与预期产生重大差异的风险和不确定性因素。

今天的财务业绩讨论均基于非GAAP财务口径，除非另有说明。GAAP与非GAAP财务指标的调节表可在公司网站查阅。

下面，我将主持权移交给 Sanjay。

Sanjay Mehrotra（董事长、总裁兼首席执行官）：

感谢 Satya。美光在2026财年第四季度取得了卓越成绩，营收、毛利率和每股收益均创历史新高，且均超出我们指引区间的上限。

2026财年是成绩斐然的一年：

营收达到上一财年历史记录的3.5倍，数据中心营收增长了四倍；
美光DRAM业务在2026财年的营收突破1000亿美元。
对于全球员工为实现这些非凡成绩所付出的超常努力，我深表感谢。为表彰员工的贡献，并认可美光的强劲执行力，我们提高了全体员工的2026财年绩效奖金，以强化绩效导向文化，使员工利益与公司长期股东价值创造紧密挂钩。

尽管2026财年已相当出色，我们预计2027财年将更上一层楼。

行业需求持续强化

自上次业绩说明会以来，行业需求进一步增强。我们预计，2027财年和2028财年的存储器及存储供需状况将比2026年更为紧张。

AI赋能记忆优势

人工智能正在向超级智能演进，而存储器正是提升这种智能水平、增强客户平台竞争力的关键所在。无论是基于开源还是闭源模型，各终端市场的AI应用都运行在多种相互竞争的客户平台上，而这些平台有一个共同的重要特征：其价值主张因存储器和存储的性能与容量而得到增强。在具备更强存储能力的平台上运行AI应用，能够支持更可扩展的增长与使用，改善终端用户体验，并提升用户从AI应用中获得的价值。

美光的差异化机遇

存储器对客户的战略重要性，也为美光提供了前所未有的差异化机遇。在应对AI驱动的、越来越复杂的存储产品需求时，我们有机会在差异化性能与质量、上市时间优势，以及包括美国本土DRAM制造在内的地理多元化供应等方面脱颖而出。与竞争对手相比，我们还拥有更丰富的产品组合，专注于更高价值的解决方案。

美光的技术领先地位、强大的产品组合、战略性客户协议（SCA）以及卓越的制造能力，使我们能够抓住这些机遇。

技术领先

美光是行业内的技术领导者。我们的1-Gamma DRAM节点和G9 NAND节点是目前最大规模的量产节点，有望成为美光历史上出货量最高的技术节点。

下一代DRAM和NAND技术节点的开发工作进展顺利，预计将于2027年下半年开始量产。我们正在借助这些技术节点和先进封装能力，在存储层级中交付领先产品，包括行业领先的HBM、大容量SOCAMM、大容量高性能DDR模组以及数据中心SSD产品。

全球产能扩张

我们正在推进全球制造扩张，以满足本十年末及未来的客户需求增长。美光正在通过位于弗吉尼亚州、爱达荷州和纽约州的晶圆厂持续投资，为DDR、LPDRAM和HBM产品提供长期本土供应保障，支持数据中心、PC、移动、汽车、航空航天与国防、医疗、人形机器人及其他工业与消费市场的客户。

上一季度，我们庆祝了纽约州首座晶圆厂的重要建设里程碑，预计初始晶圆产出将于2030年实现。ID1晶圆厂计划于2027年中期开始晶圆产出，ID2晶圆厂计划于2028年底开始晶圆产出。2026财年第四季度，我们举行了日本DRAM晶圆厂扩建的奠基仪式，预计初始产出将于2028年底实现，以支持技术节点转换。在中国台湾，铜锣厂区预计于2027年中期实现有意义的产品出货。在新加坡，我们的HBM先进封装设施洁净室准备工作进度超前，预计于2027年初实现初始产出；此外，新加坡新NAND晶圆厂的建设工作按计划推进，预计于2028年下半年开始产出。

新DRAM和NAND晶圆厂的量产爬坡需要时间，通常在初始产出后数个季度才会逐渐产生显著贡献。

战略性客户协议（SCA）

美光的战略性客户协议正在加速推动我们的业务转型。这些多年期"照单全收"协议使我们能够更清晰地规划长期供应，同时增强了我们强劲财务业绩的持久性和可预测性。这些协议还为客户提供了供应保障，并深化了双方在技术路线图上的协作，进而帮助客户更有信心地投资于自身业务，并使其终端消费者能够从中受益。

迄今为止，我们已签署26份SCA，预计其合同价值将覆盖2030年前我们超过35%的营收。其中四分之三的预估营收具有明确的定价框架，大多数设有价格下限和上限；其余四分之一的SCA营收则基于市场价格定期协商定价。

客户希望在2030年后继续获得SCA保障的供应，我们已签署了延伸至2031年的SCA，以及两份协议的一年期续签延伸至2031年。任何涉及新定价的SCA谈判，均基于当前市场状况和前景以更高价格进行协商。

截至目前，26份已签署的SCA及延伸协议中，客户的财务承诺已增至320亿美元，其中绝大部分为现金存款。这些财务承诺充分体现了客户对长期存储需求的信心。

各终端市场情况

详细的产品组合亮点请参见我们的业绩新闻稿，涵盖大容量DDR及LP服务器DRAM、数据中心SSD、PC、智能手机及物理AI产品等。

我们预计，2026年和2027年日历年的服务器出货量将均实现高个位数十分之几（高十几个百分点）的增长。这一强劲的服务器出货量增长，在存储供应紧张的背景下，得到了相较于此前预期略低的内容增长率的支撑。

不断增长的模型参数规模、更长的上下文窗口以及更高的并发需求，持续推动高效执行AI工作负载所需的存储器和存储内容增加。美光正在利用技术领先优势和卓越制造能力，向数据中心客户交付横跨存储层级的创新产品。

在HBM方面，随着我们向越来越多的客户持续扩大HBM出货量，2026财年第四季度HBM营收的增速超过了公司整体营收的增速。我们已就2027年日历年大部分HBM供应完成协议签署，价格相较于上年有显著提升，使HBM毛利率与传统DRAM的差距进一步收窄。我们在HBM4的量产爬坡上持续执行良好，并拥有强大的未来HBM产品路线图。我们很荣幸与英伟达（NVIDIA）合作，共同推进行业首款定制化HBM4e实施方案NVHBM，该方案将应用于下一代GPU及NVLink Fusion平台。

在NAND方面，用于KV Cache卸载的AI上下文存储，以及HDD替代机会，正在持续扩大SSD的可寻址市场。2026财年第四季度，数据中心SSD营收接近100亿美元，较上年同期增长逾10倍，占公司NAND总营收的三分之二以上。我们有望在2026年日历年连续第五年实现数据中心SSD市场份额创历史新高。这一成绩得益于我们的NAND技术领先实力、端到端数据中心存储产品组合，以及与客户的深度协作，从而赢得了各大数据中心部署项目的设计选型。

PC与移动市场方面，尽管两大市场的整体出货量可能出现两位数的下滑，但受高端市场需求强劲驱动，本日历年行业营收预计仍将实现增长。OEM厂商持续在旗舰PC和智能手机中引入新的AI功能，推动市场对搭载更高DRAM和NAND容量的高性能设备的强劲需求。美光专注于这些高端市场，凭借行业领先的存储产品组合，有能力在客户拓展边缘AI能力时提供有力支持。2026财年第四季度，MCBU（移动与客户业务部门）近一半营收来自1-Gamma产品，这反映出客户正在加快资质认证并积极采用我们的最新技术，该技术具备更低功耗和更高性能。

物理AI方面，自动驾驶汽车是物理AI的首个主要规模化部署场景，我们相信这一趋势将逐步延伸至人形机器人及其他智能自主系统。这些日益复杂的系统需要性能更强、能效更高的存储器与存储设备，以实现实时运行。L4及以上级别自动驾驶汽车的存储器容量通常超过200GB，存储容量达到数TB，均比当今L2+和L3级别半自动驾驶汽车高出一个数量级以上。人形机器人的存储需求预计将与自动驾驶汽车相当。

随着出货量和存储内容的预期双双提升，物理AI有望在本十年末成为存储器与存储需求的重要驱动力。目前已有多家物理AI客户正在对我们的下一代产品进行样品测试，我们也在持续加大技术路线图投入，以确保能够抓住这一机遇。

市场展望

我们预计，2027年和2028年日历年的存储供需状况将比2026年更为紧张。

在NAND方面：2026年日历年，我们预计行业位出货量将增长低二十几个百分点，略高于此前预期；预计美光NAND供应增速将低于行业供应增速。2027年和2028年，我们预计行业NAND位出货量将增长约中二十几个百分点，且两年内行业均将维持供应紧张状态。

在DRAM方面：2026年日历年，我们预计行业位出货量将增长中二十几个百分点，预计美光DRAM供应增速大致与行业供应增速持平。2027年和2028年，我们预计行业DRAM位出货量将增长约低二十几个百分点，且两年内行业均将维持供应紧张状态。

我们预计，HBM位出货量的增速将在2028年前持续超过传统DRAM。

DRAM供需结构性差距正在导致持续的供应紧张，需要增加洁净室空间，以补充节点转换带来的供应增量并帮助弥合供需缺口。即便考虑到行业计划新增的DRAM洁净室空间，加之来自客户的强劲需求——包括新的上调采购请求——我们目前仍看不到供需何时能够重回平衡。

CapEx提升

鉴于DRAM洁净室空间的迫切需求，以及SCA带来的对本十年末及未来需求的更强可见性，我们计划在2027财年增加资本支出。增量部分中大多数为建设类资本支出，主要用于加快2028年底及以后洁净室空间的可用性。同时，我们也在优化现有洁净室空间的产能，这在一定程度上推动了设备支出的提前。Mark将就资本支出提供更多详情。

在推进洁净室空间投资的同时，我们将保持严格的资本纪律，并根据市场环境下的实际需求适时合理地扩充设备产能。

管理层任命

为进一步加快公司整体的执行效率与创新能力，上个月我们宣布了管理层任命：Manish Bhatia 被任命为总裁兼首席运营官，Scott DeBoer 被任命为总裁兼首席技术与产品官。

Manish 负责领导美光的各业务部门及全球运营，承担经营损益责任。作为首席运营官，他端到端地负责从需求到供给的全链路工作，实现更快、更整合的决策，并强化组织内部的协同，以满足客户不断演进的需求。

Scott 负责领导美光的创新、技术和产品组织。作为首席技术与产品官，他负责推进美光行业领先的存储路线图，加速创新以满足客户快速演变的需求，并监管美光研究院——一个专注于存储和计算技术突破的全球旗舰研究中心。

下面，我将主持权移交给 Mark，介绍2026财年第四季度的财务业绩及展望。

Mark Murphy（执行副总裁兼首席财务官）：

感谢 Sanjay，大家下午好。

美光以出色的业绩收官本财年，2026财年第四季度的营收、毛利率和每股收益均超出指引区间上限。

全年业绩回顾

全年实现创纪录营收1332亿美元，同比增长256%。2026财年毛利率扩大至81.1%，较2025财年提升40个百分点；每股收益同比增长811%至75.52美元。

迄今为止，我们共签署了26份SCA，剩余履约义务（RPO）约为1500亿美元。所有SCA均包含照单全收的约定数量，RPO仅反映具有确定定价框架（固定价格或设有价格上下限）的SCA合同价值，以约定数量和最低定价为基础，天然较为保守。如我们在上次业绩说明会中所提及的，即便按价格下限计算，我们预计毛利率也将明显高于任何历史周期高峰水平。我们预计，协议期内实际营收将远超相应的RPO金额。

第四季度业绩

2026财年第四季度综合营收为542亿美元，环比增长31%，同比增长379%，为连续第六个季度刷新营收纪录。

DRAM：第四季度营收创纪录达到398亿美元，同比增长343%，占总营收的73%；环比增长27%，位出货量增长幅度处于中个位数百分点区间，ASP涨幅处于高个位数十分之几（高十几个百分点）区间，受益于DRAM行业供应紧张格局。
NAND：第四季度营收创纪录达到141亿美元，同比增长526%，占总营收的26%；环比增长42%，位出货量增长约10%，价格上涨约30%，受益于NAND行业供应紧张格局。
第四季度综合毛利率为87%，环比提升210个基点，主要驱动因素为价格上涨和强劲的执行力，部分被产品结构的变化所抵消。

各业务部门季度业绩

云存储业务部门（CMBU）：营收创纪录达到163亿美元，占公司总营收的30%，环比增长18%，受价格上涨和位出货量增加驱动；毛利率为83%，环比持平，价格上涨带来的贡献被HBM占比提升所抵消。

核心数据中心业务部门（CDBU）：营收创纪录达到180亿美元，占公司总营收的33%，环比增长56%，受价格上涨和位出货量增加驱动；毛利率为90%，环比提升290个基点，受价格上涨和有利产品结构驱动。

移动与客户业务部门（MCBU）：营收创纪录达到131亿美元，占公司总营收的24%，环比增长14%，受价格上涨驱动，部分被位出货量下降所抵消；毛利率为90%，环比提升260个基点，主要受价格上涨和有利产品结构驱动。

汽车与嵌入式业务部门（AEBU）：营收创纪录达到68亿美元，占公司总营收的13%，环比增长47%，受价格上涨和位出货量增加驱动；毛利率为84%，环比提升470个基点，受价格上涨驱动。

运营支出与盈利

第四季度运营支出为26亿美元，环比增加11亿美元，主要源于面向全体员工增加绩效奖金，以及我们决定向社区投入3亿美元。

第四季度运营利润为446亿美元，运营利润率为82.3%，环比提升110个基点，同比提升47个百分点。

第四季度税项支出为68亿美元，实际税率为15%。非GAAP摊薄每股收益为33.42美元，环比增长33%。

现金流与资本支出

第四季度经营活动现金流为440亿美元，资本支出为108亿美元，自由现金流为332亿美元。

需要说明的是，与SCA相关的客户现金存款计入融资活动，因此不影响自由现金流。第四季度收到的客户现金存款为123亿美元。

第四季度末库存为104亿美元，库存天数（DIO）为129天，环比增加9天。DIO的增加部分反映了制造相关激励薪酬在第四季度被计入库存的影响，其中不包含任何产品生命周期终止相关的备货。我们的库存水平和供应依然极为紧张，预计未来几个季度DIO将有所下降。

截至季末，现金及投资余额创历史新高，达到735亿美元。第四季度末，资产负债表上的客户现金存款为127亿美元。SCA现金存款不受限制，将在协议期末段逐步返还给客户，前提是客户满足最低采购要求。

第四季度，我们偿还债务约5亿美元，其中包括约3亿美元的优先票据赎回。现有债务的加权平均到期年限约为9年。季末持有债务52亿美元，净现金余额为683亿美元。

本季度，我们获得两家信用评级机构的评级上调，目前三大主要信用评级机构均给予我们BBB+或同等水平的评级。我们的资产负债表从未如此强健，预计即便在增加技术和产能投资的情况下，仍将持续得到强化。

如前所述，我们计划从2026年12月9日起——即我们签署CHIPS法案最终协议两周年之日起——增加资本回报力度。长期来看，我们预计将把全部超额现金回报给股东。

业绩展望

我们预计2027财年第一季度营收将创历史新高，达到615亿美元（上下浮动15亿美元），毛利率约为86.25%，运营支出约为20.6亿美元。基于约15亿股的股本基数，预计每股收益为38.15美元（上下浮动1美元）。

我们预计2027财年将是又一个创纪录年份，每季度营收将环比持续增长。与此前预期的强劲执行力和公司创纪录财务表现相一致，预计2027财年的激励薪酬水平将高于2026财年。

我们预计，2027财年第一季度将是全年毛利率的低点，此后各季度毛利率将逐步提升，价格涨幅较为温和。

如 Sanjay 所提及，我们在第四季度决定提升2026财年的激励薪酬。2026财年激励薪酬增量中，大部分与制造相关的部分在第四季度已被计入库存。因此，这批较高成本库存销售的影响将主要体现在第一季度毛利率上。第二季度将因减少承担第四季度相关薪酬费用而受益，但此利好将被2027财年较高激励薪酬的影响所抵消。

我们预计2027财年全年运营支出将增加约25亿美元，主要来自于为把握存储领域前所未有的机遇而持续加大的研发投入，以及更高水平的激励薪酬计划。

我们预计第一季度及2027财年整体税率约为15.5%。

资本支出规划

美光将在全球布局中保持严格的资本纪律，以应对客户需求。提醒大家，我们的资本支出数字已扣除预期政府激励资金。

我们预计，第一季度资本支出约为115亿美元，2027财年上半年资本支出约为250亿美元；下半年资本支出预计将进一步提升。2027财年，建设类资本支出的增速将明显高于设备类资本支出。

最后，我也要向美光全球所有员工表示衷心感谢，感谢大家在技术和产品创新方面的专注投入，以及严格的执行力，正是这些使得今天这样亮眼的业绩成果和积极展望成为可能。

下面，将主持权移回给 Sanjay 作总结发言。

Sanjay Mehrotra（董事长、总裁兼首席执行官）:

感谢 Mark。超级智能正在为美光创造历史上最具吸引力的发展机遇。2026财年是成绩斐然的一年，我们预计2027财年将更上一层楼。

值此美光创立48周年之际，我谨向近五十年来，历代员工在创新、严格执行和坚韧不拔方面的积淀与付出致以崇高的敬意，正是这一切为美光迎接这一历史性时刻奠定了坚实基础。

现在，我们开始问答环节。

问答环节

主持人：现在开始问答环节。第一个提问来自瑞银集团（UBS Securities）的 Timothy Arcuri。请开始提问。

Timothy Arcuri（瑞银证券）：

Mark，我想请教关于资本回报的问题。我知道你不想过早透露太多，但能否给我们一些参照指标？你们对最低现金余额是怎么考虑的？你们持有的现金大约是苹果或英伟达的两倍，那么多少算是足够？你们是否打算保留1000亿美元现金，然后将超额部分全部回报给股东？能否提供一些参考框架？

Sanjay Mehrotra：

Tim，我很乐意分享一些看法。当前市场环境，以及美光在技术、产品和运营上的执行力，共同推动了非常强劲的自由现金流——第四季度我们公布的自由现金流为330亿美元。在持续的市场环境和严格的运营纪律下，即便我们进一步加大研发和资本支出，预计自由现金流的强劲增长势头仍将延续。结合需求驱动因素、供给端的结构性因素，以及我们与客户签订的长期约束性协议，叠加美光的技术实力和执行能力，我们认为这种自由现金流的强劲态势具有更强的持续性。

短期来看，结合第一季度的指引以及我们公布的资本支出数字，第一季度的自由现金流将显著高于第四季度的330亿美元。

关于目标现金水平，我们预计在第一季度末前后达到目标现金水平。此后，随着时机和节奏的确定，我们计划将超额现金主要通过股票回购的方式返还给股东。我们已明确表示，将从12月9日起增加资本回报。最后补充一点，我们现有的股票回购授权额度为22亿美元，可以预见我们将在近期寻求获得更多回购授权。

Timothy Arcuri：

感谢回答。还有一个问题：关于资本支出，你们没有给出全年指引，但从目前情况来看，似乎全年可能达到550亿美元，甚至更高，大约相当于2027财年营收的高个位数十几个百分点。我理解当前营收规模更大，资本支出追上还需要时间，但从长远来看，资本强度应该如何理解？此前你们曾提及中三十几个百分点的水平，这似乎偏高；那么20%至25%是否会成为新的常态？

Sanjay Mehrotra：

Tim，你的理解是正确的——我们提供了上半年的资本支出数字，并表示下半年将更高。重要的是，资本支出的构成正在向更多建设类资本支出倾斜，而非设备类支出，这一趋势预计将在未来几年持续。

至于资本强度，如你所指出的，当前资本密集度处于历史较低水平，这反映出存储和存储已成为战略性资产。行业已发生结构性重置，我们将继续以高度自律的方式扩充产能，确保在每一笔产能投资上都能获得适当的回报。

CJ Muse（Cantor Fitzgerald）：

第一个问题关于毛利率。在11月季度的指引中，能否量化较高成本库存的影响？还有哪些结构性因素需要关注？

Mark Murphy：

CJ，我来提供一些背景信息，帮助大家理解第四季度和第一季度的利润率驱动因素。

第四季度，我们决定提升激励薪酬，这在运营支出数字中体现得最为清晰——对比第三季度和第四季度的运营支出即可看出。在制造成本方面，这部分费用大多被计入第四季度的库存，因此对第四季度毛利率的直接影响较小。

由于激励薪酬提升而形成的较高成本库存，将在第一季度销售时集中体现，叠加部分前期已提及的开办费用及其他成本，激励薪酬是拉低第一季度毛利率展望的主要原因。综合来看，第一季度上述因素带来的额外成本约为10亿美元，由此可以推算出对毛利率的影响幅度。

同样值得注意的是，我们也显著提升了2027财年的激励薪酬水平。第一季度运营支出指引中已体现这一影响，而制造端2027财年较高激励薪酬的影响则将从第二季度开始逐步体现在毛利率上。

2027财年，除产量增加和折旧带来的正常成本增加外，激励薪酬、较高的开办费用及其他因素将合计带来约10亿美元的持续性成本压力。尽管第一季度面临阶段性压力，且全年存在一定的持续性成本，但这里有必要强调公司盈利能力和回报在结构上已发生根本性变化——我们正在更强的基础上运营，且我预计2027年和2028年的市场环境将比2026年更为有利，长期约束性协议也为我们提供了超越合约期限的良好可见性。

部分上述成本可视为变动性或阶段性成本。我们预计第一季度为全年毛利率低点，随着价格持续上涨和运营表现保持强劲，此后各季度毛利率将逐步提升。

CJ Muse：

非常有帮助。关于HBM，您提到价格正在向传统DRAM靠拢，这一涨价是否从1月1日起生效？另外，HBM业务的整体增长预期如何？

Sanjay Mehrotra：

2026年的HBM价格是去年与客户协商确定的。正如我们所提到的，2027年大部分HBM供应已销售完毕，且价格较2026年有显著提升，这有助于缩小HBM与非HBM存储的利润率差距。

总体而言，HBM业务发展势头强劲。我们预计，从行业整体来看，HBM需求增速将超过DRAM整体需求增速。我们的HBM3E、HBM4产品以及明年晚些时候即将推出的HBM4E产品，都处于非常有利的市场地位。HBM业务的强劲增长态势、优质产品组合，以及从2027日历年开始的价格提升，都将持续推动HBM毛利率与非HBM DRAM差距的收窄。

Vivek Arya（美国银行证券）：

Mark，想再问一下现金回报问题。按照目前的节奏，从第二季度到第四季度，美光的现金生成有望超过1000亿美元。即便第一季度用于将现金积累至目标水平，从第二季度起的现金生成似乎足以支撑至少1000亿美元以上的现金回报。请问这一粗略判断是否合理？还是说我在某个环节有所遗漏？

Mark Murphy：

Vivek，我只能补充一点：我们已明确表达了增加资本回报的能力和意愿。请期待我们在获得更多回购授权后，从12月9日起依据CHIPS协议的相关规定，加大资本回报力度。

Vivek Arya：

第二个问题请教 Sanjay。从存储股的当前估值来看，市场似乎认为明年将是本轮周期的定价和盈利高点，原因在于行业正在引入增量产能，或者部分数据中心客户因存储短缺或成本压力而可能下调存储规格。我知道你们不谈具体定价，但从概念层面来说，考虑到增量产能上线和客户降规格的潜在压力，2028年行业定价继续保持有利甚至进一步上涨的可能性有多大？

Sanjay Mehrotra：

如我们所指出的，2027年和2028年日历年，我们预计需求将持续超过供给，且行业的供应紧张程度将比2026年更为突出。

即便我们努力扩充产能，如我在发言中所述，即使到2028年有新的洁净室建成，供应仍将维持紧张——原因在于：其一，洁净室建设本身耗时极长；其二，即便洁净室首片晶圆产出后，产能爬坡也是循序渐进的；其三，随着HBM从3E升级至更大规模的HBM4和HBM4E，较高的换算比例对供给增长形成制约；其四，未来节点转换所带来的每片晶圆生产效率提升空间也在收窄。这些因素共同构成了供给增长的结构性阻力，即便到2028年有新洁净室陆续投产，供给依然偏紧。

与此同时，需求背景依然强劲。尽管部分服务器平台的内容增长率可能较此前预期略有放缓，但服务器整体出货量仍在持续提升——我们预计2026年和2027年服务器出货量均将实现高十几个百分点的增长，这也为2028年数据中心DRAM出货量的增长奠定了良好基础。

当客户在某些平台上适度调低内容增长率时，其核心目的是为了能够出货更多单位、实现更大规模的增长，同时抓住AI不断扩展的终端市场机遇。这类优化行为并不改变系统对更多存储的内在需求，且优化空间本身是递减的。

结合AI应用中更大的模型规模、不断增长的上下文窗口、更高的并发需求，以及企业和消费级智能代理的广泛部署，对存储器的需求——无论是容量还是性能——都将持续增长。因此，我们对行业供需平衡和定价前景保持高度乐观。

最后补充一点，我们的SCA为我们提供了极强的客户需求可见性。SCA客户正在向我们寻求更多供应，非SCA客户也已陆续提交2027年采购订单，且目前与客户的大多数讨论已开始聚焦于2028年。需求已延伸至2030年以后，部分客户甚至已就延伸至2031年的协议进行了签署或续签。我们目前看不到供需何时能够重回平衡的明确迹象。

Krish Sankar（TD Cowen）：

Sanjay，有传言称某大客户正在下调HBM规格，考虑到HBM较高的换算比例，如果相关产能被重新分配至DDR，是否会导致DDR供应显著增加？

Sanjay Mehrotra：

我们实际上预计HBM整体需求在2027年和2028年将超过行业整体DRAM需求增速，存储市场在这两年中将持续保持供应紧张。

AI平台为了发挥最大潜力，需要更多、更快的存储来应对不断增长的上下文、并发需求以及更大的模型规模，这一内在需求依然强劲。客户的优化行为，通常是为了在保障出货量增长、把握AI市场规模扩展机遇的同时，进行合理的资源调配。这类优化并不改变系统对更多存储的根本需求，且进一步优化的空间是递减的。相比之下，存储在AI平台中的价值主张和长期增长逻辑，远比短期的优化调整更具持续性。总体而言，我们对2027年和2028年的市场前景比2026年更为乐观。此外，HBM在2028年以前的需求增速将持续超过传统DRAM。

Krish Sankar：

Mark，一个简短的跟进问题。2027财年资本支出显然高于500亿美元，自由现金流看起来将超过1000亿美元，建设类资本支出的增速高于设备类。我想问的是，设备方面的采购是否存在供应约束？还是说这并不构成限制因素？

Mark Murphy：

Krish，这主要与我们面临的强烈供需失衡以及新建产能落地所需的周期时间有关。我们已详细介绍了多个在建和规划中的晶圆厂，包括ID1、ID2、日本、新加坡、铜锣等。通过战略性客户协议带来的需求可见性，我们获得了推进这些新建产能的底气，并将在需求最新研判的基础上，适时为这些晶圆厂配置设备。

Harlan Sur（摩根大通）：

此前有16份SCA签署时，您认为未来营收覆盖率有望超过50%。如今已签署26份SCA，且行业供需更为紧张，请问若所有在谈SCA均落地，预计未来营收的SCA覆盖率会达到多少？您提到2027财年有超过75%的产出已获客户承诺，这是否意味着包括SCA和非SCA客户在内，未来几年的SCA覆盖率可能达到60%甚至70%？

Sanjay Mehrotra：

首先澄清一下我关于2027年超过75%产出已承诺的表述——这一数字涵盖了SCA客户和非SCA客户，并非仅指SCA。我们与部分大客户也在以年度采购的方式保持合作，目前也在从非SCA客户处收到2027年的采购订单。

关于SCA最终可能覆盖的营收比例，我们此前提及的目标——即到2030年覆盖约50%的营收——基本维持不变。当然，这一比例也可能因我们整体业务的营收规模而有所不同，最终结果可能略低于50%。

我们始终在管理业务的整体结构平衡——保持在客户、终端市场细分以及新兴客户间灵活调配供应的能力，这在我们行业快速变化、大量创新不断涌现的背景下尤为重要。

SCA的核心价值，在于赋予我们对未来需求的长期可见性，使我们能够提前、有据可依地规划产能投资，这对行业的健康运行是一个根本性的改变。相比过去，我们现在能够以更长的时间维度管理供需预期和投资规划，这将有助于减少行业的周期性波动。

Harlan Sur：

在NAND业务方面，尽管美光在NAND位出货量市场份额上处于全球第四或第五的位置，但团队在数据中心和企业级SSD领域保持着接近第二的强劲市场份额。这一领先地位的背后，不仅仅是G9技术的领先，还依赖于控制器技术、固件定制能力，以及参与NVIDIA的SCADA（GPU直接访问存储）项目。随着越来越多的推理场景中KV Cache功能被卸载至存储，以及基于闪存架构的存储层级被纳入越来越多的存储体系中，这是否改变了团队对NAND业务研发和资本支出投入的整体判断？

Sanjay Mehrotra：

从HBM到DRAM再到SSD的存储层级，正在随着上下文窗口的增长和AI的持续演进而被持续深度利用，我们对当前的产品组合定位感到非常满意。

我们的数据中心SSD产品组合是公司历史上最强的，特别适合抓住AI驱动的巨大市场机遇。正如我们所报告的，数据中心SSD已连续五年实现市场份额增长，第四季度数据中心SSD营收接近100亿美元，占公司NAND总营收的三分之二以上，这些成绩都印证了我们团队在这一领域的出色执行。

我们当然也在持续加大产品研发投入，并在制造侧持续配置资源，NAND相关资本支出也在我们整体资本支出中占有重要份额。正如我们所提及的，我们在新加坡正在建设下一座NAND晶圆厂，预计于2028年底投产。目前的资本支出正在支持G9 NAND技术节点转换、设备产能优化、NAND研发投入，以及新加坡运营的其他相关工作。

主持人：问答环节及今天的会议到此结束，感谢各位的参与，请断开连接。会议结束。

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这是去年美韩贸易协议框架下首批大型战略投资项目的正式公布。除阿拉斯加LNG外，投资还包括建设8座大型核电站，以及在得州建设一座6吉瓦燃气发电设施。

其中，阿拉斯加LNG项目长期面临成本高企、融资困难和商业可行性争议。韩国资金的进入有望为项目提供新的融资来源，但韩国方面此前已强调，美国投资项目需要符合商业可行性标准，相关资金能否最终落实仍有待观察。

特朗普此次宣布也具有明显的政治背景。阿拉斯加共和党参议员Dan Sullivan长期支持该项目，并正面临民主党候选人Mary Peltola的连任挑战。特朗普近期正密集在中期选举前宣传大型投资项目，将其作为贸易政策和经济政策成果的一部分。

2000亿美元投资计划公布

特朗普在白宫椭圆形办公室宣布，韩国将在美国投资最多2000亿美元。这是去年美韩贸易协议所涉3500亿美元美国投资承诺下，首批主要项目的公布。

根据此前协议，韩国承诺在美国投资3500亿美元，其中1500亿美元用于造船领域，另外2000亿美元用于战略投资。此次公布的项目正属于后者。

除阿拉斯加LNG项目外，特朗普表示，韩国投资还将包括8座大型核电站，以及得州一座6吉瓦发电设施。韩国工贸部门此前已表示，得州Encinal的燃气发电项目是2000亿美元战略投资计划下首个被选定的项目。

这些能源项目与美国不断增长的电力需求相对应。核电项目将服务于数据中心和制造业等领域不断增加的用电需求，得州燃气电厂则预计向半导体工厂和数据中心等高耗能设施供电。

540亿美元投向阿拉斯加LNG

阿拉斯加LNG是此次投资计划中金额最大的单一项目之一，也是特朗普此次宣布的核心内容。

该项目计划从阿拉斯加北坡地区运输天然气，经一条约807英里（约1300公里）的管道运往阿拉斯加南部的液化设施，再出口至亚洲市场。白宫称，该项目设计输气能力约为39亿立方英尺/日，LNG年产能最高可达2000万吨。

该项目已经筹划多年，但一直受到建设成本、融资和商业可行性等因素制约。开发商Glenfarne此前已经与LNG进口商签署部分初步购买协议，但项目尚未作出最终投资决定。

据路透社，Glenfarne此前已获得每年1300万吨的承诺，但还需要另外300万吨才能完成融资，并使所有承诺具有约束力。日本两大LNG进口商JERA和Tokyo Gas此前已经签署初步协议，合计每年购买200万吨阿拉斯加LNG。

因此，韩国资金虽然可能改善项目融资条件，但并不意味着项目已经完成最终商业闭环。

韩国国内已经出现对相关投资商业可行性和财政风险的担忧。韩国国会贸易委员会主席Kim Sung-won在特朗普宣布前表示，在考虑政治或外交需求之前，应首先充分核实相关投资的商业合理性和可行性。

当前政治背景赋予这一商业宣布更鲜明的战略意义。阿拉斯加与爱荷华州均是民主党重点争夺的共和党参议院席位所在地，两州距离2026年中期选举均不足五周。

就在周三宣布阿拉斯加项目的两天前，特朗普刚刚在白宫宣布，将有一家由印度工业集团持有的明尼苏达公司在爱荷华州建设一座价值150亿美元的钢铁厂。爱荷华州共和党众议员Ashley Hinson正与民主党对手Josh Turek展开激烈的参议院席位争夺。

Sullivan同样面临强劲挑战。前众议员、民主党人Mary Peltola正积极争夺这一席位。民主党若要在100席参议院中夺回多数，需净增四个席位。

目前特朗普的支持率已跌至近乎历史低点。美联社-NORC公共事务研究中心7月底的民调显示，仅约三分之一的美国人认可特朗普对经济的处理方式，约十分之七的受访者认为当前经济状况不佳。

特朗普本人也承认共和党面临逆风，并将责任归因于宣传不足。"我在阐释工作方面做得很差，"他坦言，并表示将在未来30天大量上路巡回造势，首站包括德克萨斯、阿拉巴马、俄亥俄和内布拉斯加——均为传统共和党票仓。

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9月30日，谷歌正式推出最新AI旗舰模型Gemini 4 Argon，该模型在18项基准测试中的13项位居榜首或并列第一，尤以知识型工作和长上下文推理见长。

鉴于近几周来人工智能安全问题在科技界引发了广泛讨论，谷歌表示，其新模型最初将仅供专注于网络安全防御的特定公司和组织使用。待防御者有机会修补系统漏洞并修复模型发现的缺陷后，该模型才会更广泛地发布。

谷歌补充说，Gemini 4 Argon 包含新的安全防护措施，以防止误用和意外行为。这些措施包括监控功能，可以在模型越界执行超出用户预期的任务时将其捕获，并可在模型越界时终止其活动。

Gemini 的高级总监兼产品负责人 Tulsee Doshi 说：

我们看到这些防护措施是有效的。

知识工作领先，编程表现参差不齐

Gemini 4 Argon在知识工作领域的基准测试中展现出压倒性优势，但编程能力的表现则更为复杂。

在谷歌公布的对比数据中，Argon在Vals Index上得分68.9%，领先Opus 5.5的67.0%；在Vals Finance Agent v2上得分65.4%，领先Fable 5.1约6.5个百分点；在Harvey's Legal Agent Benchmark上得分19.6%，约为Fable 5.1得分的三倍。

编程方面，Argon在DeepSWE v1.1上以77.9%的成绩位居榜首，领先Astra和Opus约3至4个百分点，谷歌将其定义为该测试的新最优水平。

然而在FrontierSWE v2上，Argon的55.0%落后于Astra的65.5%，差距达10.5个百分点；在Terminal-bench 4.0上，Argon的57.4%也落后于Opus 5.5的66.4%近9个百分点。

值得注意的是，上述基准测试并非在完全统一的实验条件下进行。以DeepSWE为例，谷歌使用自有的mini-swe agent框架计算Argon得分，竞争对手的数据则来自公开排行榜和各模型方的自有报告。方法论的差异意味着，直接的数字比较需要审慎解读。

百万token输出上限，为复杂任务打开空间

Gemini 4 Argon在技术规格上的一项重要突破是将输出token上限从此前的64,000大幅提升至100万。

在AI技术层面，“让模型读100万Token”和“让模型写100万Token”的难度完全不是一个量级：

• 输入（Prefill）： 主要是并行处理文本，算力开销相对可控。

• 输出（Decoding）： 模型每吐出一个 Token，都需要拿着之前生成的所有 Token 重新计算（自回归生成）。生成 100 万个 Token 意味着要在极长的时间内维持注意力机制不崩溃，对显存、KV Cache 优化和硬件带宽是极其恐怖的考验。

谷歌将这一设计与深度推理能力直接挂钩，认为更大的生成空间使模型能够在单次运行中完成更复杂的任务链。

谷歌披露的内部部署案例印证了这一潜力。在数据中心内存优化方面，Argon智能体通过分析集群性能遥测数据并实施优化方案，已释放超过300 TiB内存，潜在节省规模估计达500 TiB至1 PiB。

在代码迁移领域，Argon已参与将C/C++代码迁移至Rust的工程项目，涉及re2等核心库，以及Fuchsia操作系统Zircon内核超过80万行代码。

在视频解码库libgav1的迁移中，Argon智能体替换了3.2万行SIMD代码，最终实现的解码器运行速度比此前的Rust移植版本快2.7倍。

谷歌还报告称，Argon在量子计算领域协助优化了一个子程序的时空资源，改进幅度达40%。

网络安全是首发核心，访问权限严格管控

安全防御是Argon首批应用场景的重心。

谷歌表示，该模型经过专项训练，能够自主发现、验证并修补软件漏洞，Fairwind Program的受信参与方和谷歌内部团队将获得不附加网络安全护栏的原始模型访问权限。

谷歌旗下子公司Wiz已将Argon用于其"Scan for Good"漏洞扫描项目。谷歌称，该模型发现了一个存在于全球多家医院所用医疗软件中的严重漏洞，而此前多款前沿模型均未能识别该风险。

在内部安全评估中，Argon在源代码漏洞发现测试中得分85.8%，高于Gemini 3.8 Flash Cyber的71.0%；在Wiz黑盒渗透测试评估中得分70.9%，高于后者的58.2%。

在公开的CWE-bench v1漏洞修复测试中，Argon以68.0%与GPT-6 Astra并列，Opus 5.5以67.0%紧随其后。

定价策略：推广期具有竞争力，后续将翻倍

谷歌公布了Argon的API定价：推广期每百万输入token收费2美元，每百万输出token收费10美元，缓存输入享受95%折扣，折算后约为每百万token 0.10美元。

推广期结束后，价格将上调至每百万输入token 4美元、每百万输出token 20美元，涨幅均为一倍，但谷歌未披露推广期的具体截止时间。

与主要竞争对手相比，Argon推广期价格具有显著优势：

• GPT-6 Astra和Claude Fable 5.1的标准API价格分别为每百万输入token 10美元、每百万输出token 50美元，均为Argon推广期的五倍。

• Claude Opus 5.5的定价为每百万输入4美元、每百万输出20美元，与Argon推广期后的价格持平。

不过，对于寻求性价比的用户而言，定价格局并非非此即彼。

OpenAI的GPT-6.1 Sol与Argon推广期定价相同，均为输入2美元、输出10美元；谷歌自家的Gemini 3.8 Flash现行定价为输入0.75美元、输出3.75美元，价格更低。

谷歌的基准测试对比未纳入GPT-6.1 Sol，因此推广期相同价位下两款模型的实际质量差异，尚待市场检验。

跳过3.5 Pro，直接进入Gemini 4时代

Argon的发布同时意味着谷歌放弃了此前规划中的Gemini 3.5 Pro。

谷歌在今年5月的I/O开发者大会上曾宣布计划于6月推出Gemini 3.5 Pro，但该计划始终未能落地，此后以一系列Flash模型替代。

根据AI评测机构Vals AI的分析，这一转变反映出Gemini 3.5 Pro在性能上已不足以赶超竞争对手，谷歌因此决定直接跳级发布Gemini 4，重新争夺AI前沿地位。

今年7月，皮查伊在投资者电话会议上承认了谷歌的落后局面，但表示"我们仍在许多维度上保持前沿水平"，并将Gemini 4视为追赶关键。

去年11月，谷歌曾凭借一款新模型短暂登顶AI排行榜，一度令OpenAI内部拉响"红色警报"紧急备战；如今Argon能否守住这次反攻的成果，仍有待全面开放后的市场验证。

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9月30日，美国总统特朗普在社交媒体发文，要求鲍威尔立即辞去美联储理事职务，并威胁称若其拒绝辞职，美国政府将以腐败或失职为由对其提起诉讼。

此番表态源于美联储内部监察长发布的一份报告，该报告虽未发现任何刑事违规行为，但揭示了多项导致总部翻修项目严重超支的管理失误。

特朗普同日宣布，已指示司法部长Todd Blanche就监察长报告进行研究，并"就后续处置作出判断"。这一表态将鲍威尔在美联储内部的未来处境再度推向聚光灯下。

美联储监察长办公室周三发布报告，对这座价值24亿美元的华盛顿总部翻修项目展开评估。

报告明确指出，"在评估过程中，我们未曾发现任何合理依据认定存在需要依据《监察长法》向司法部长报告的联邦刑事违规行为"，从而基本排除了刑事起诉的可能性。

然而，报告同时列举了一系列管理层面的失误。监察长发现，美联储董事会未能就此前项目的超支教训采取有效行动，未落实设定成本上限的建议，也未要求获取建设成本估算。

更引人关注的是，项目启动四年后、合同招标完成之后的今年7月，美联储仍未确立有保障的最高价格机制。

此外，部分工程缺乏竞争性报价导致成本大幅攀升，内部治理架构也被认为不足以应对这一规模与复杂程度的项目。设计变更、现场条件及通货膨胀亦被列为成本超支的重要因素。

该项目最初预算为2020年的13亿美元，如今实际成本已攀升至24亿美元。

现任美联储主席沃什在随报告附上的回应函中表示，美联储将落实监察长提出的所有建议。

沃什宣布，联邦总务署（GSA）将担任项目执行方，与美联储协作完成后续工程，并向理事会及沃什本人汇报。沃什在致监察长Michael Horowitz的信函中写道：

这其中有重要的教训值得汲取，这些教训结合您的结论以及GSA的建议，将对我们的继任者产生持久价值。

Horowitz于2025年6月由鲍威尔任命担任此职。

沃什还表示，美联储将聘请独立审计机构，对迄今为止所有已确认成本进行全面审查。

鲍威尔于今年5月第二任主席任期届满后，打破惯例选择留任美联储理事，其理事任期将延续至2028年1月。

特朗普在其担任主席期间多次批评其货币政策立场，并将总部翻修问题作为攻击其的抓手。鲍威尔此前已成功抵御特朗普的多次施压，包括解雇威胁。

从法律层面看，美联储理事由总统提名、参议院确认，《联邦储备法》明确规定，总统仅可在"有正当理由"的情况下罢免理事。

Potomac River Capital创始人、美联储研究学者Mark Spindel表示，尽管特朗普此次并未明确威胁罢免鲍威尔，但相关动态清晰表明白宫重塑美联储决策层的意图并未改变。他说：

特朗普对鲍威尔的不满毫无边界，掌控美联储的欲望同样如此。尽管如此，国会、法院等政治力量一直支持美联储的独立性，并将继续在特朗普的持续压力下坚守这一立场。

哥伦比亚大学法学教授Kathryn Judge则注意到，监察长报告对鲍威尔在翻修项目监管中所扮演角色着墨甚少。她说：

考虑到美联储主席肩负众多其他职责，很难简单判定他应当在此类监管事务上投入多少精力。

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要闻精选

《求是》杂志10月1日发表中共中央总书记重要文章《加强普惠性、基础性、兜底性民生建设》。

中国9月官方PMI双双升至扩张区间：制造业为50.1，非制造业为50.2。中国9月RatingDog制造业PMI升至五个月新高52.1，服务业PMI连续两月加速扩张。

统计口径修改后，美联储青睐通胀指标核心PCE物价指数8月同比涨3%，低于预期；高盛将美联储加息预期时间从10月推迟至12月。8月美消费者支出创一年多最快增速。美国Q2实际GDP年化季环比增速终值上修至2.2%，消费与AI投资成主要支撑。美国“小非农”9月ADP就业新增9万人，超预期增长，扭转三个月放缓。

美联储6比1投票通过压力测试改革：资本要求波动性减半，唯一反对票警告韧性受损。美联储24亿美元总部翻修内部调查出炉：未发现违法违规行为，管理缺陷推高成本；特朗普不认账，以政府起诉威胁鲍威尔辞任联储理事。

韩国首批对美投资计划公布：2000亿美元投向能源项目，涵盖八座核电站、得州燃气电厂和阿拉斯加LNG。

伊朗称已收到美国针对提议回复；报道称“七天方案”内容无争，美伊谈判分歧缩窄至“执行顺序”。

一架从阿联酋飞向以色列客机途中异常改道，以防长称该机发生“未遂恐怖袭击”；以总理称该机飞行员“蓄意坠机”、嫌疑人被捕，已指示安全部门做好应对潜在威胁的准备。

俄罗斯将柴油出口禁令延至10月底。报道：中选压力下，特朗普与顾问就柴油出口禁令进行紧急磋商。

美监管方FTC被曝加大对Anthropic、OpenAI等AI巨头调查力度，官员称不会妨碍AI主导地位。

谷歌推出新一代旗舰AI模型Gemini 4 Argon，多项指标登顶基准测试榜单，访问权限受限。

EDA巨头新思科技与OpenAI达成芯片设计AI合作，股价盘中涨超7%。

美光Q4营收同比增近四倍、Q1指引超预期，CEO称2027和28年行业供应紧张将较今年严重，但Q1毛利率指引逊色，盘后先涨后跌。

DeepSeek开源昇腾版“AI工具箱”、对标英伟达CUDA，性能接近硬件上限。

“史上最强”减肥药来了？礼来试验显示组合疗法最高减重23%，远超单药疗效。

市场概述

美PCE后，三大美股指集体高开，但收盘涨跌不一，标普和道指三连跌，纳指反弹；9月道指半年来首次月跌，标普回落，纳指连涨两月；三季度，标普和纳指连涨两季，而道指连跌两季。Meta回落近2%、但9月累涨近27%，创近四年最大月涨；三季度微软涨近40%、在“科技七巨头”中表现最好。

PCE数据未能持续遏制美债抛售。PCE后，美债收益率曲线趋陡、长债收益率续创多年新高：2年期美债收益率盘中创一周新低、后回升，10年期和30年期美债收益率均创2002年来新高；通胀担忧下，全球国债第三季度创2024年特朗普当选总统以来最差单季表现。

美PCE后，美元指数刷新日低，后转涨、逼近两月高位。比特币盘中涨破8.5万美元、较日低涨超3%，后回吐多数涨幅，9月涨超6%。

原油反弹、连涨三个月，布油盘中一度涨超3%，中东局势推动原油三季度两位数大反弹，布油当季涨超40%。黄金冲高回落，美国PCE公布后，期金扩大涨幅、曾涨近2%，后一度转跌，9月回落超6%、扭转两月连涨。纽铜结束三连跌，三季度涨近6%、连涨两季。

欧美股市：标普500收跌0.25%，报7651.54点，9月累跌0.45%，三季度累涨2.03%；道指收跌0.86%，报50906.05点，9月累跌4.29%，三季度累跌2.7%；纳指收涨0.24%，报26861.06点，9月累涨1.86%，三季度累涨2.47%。欧洲STOXX 600指数收跌0.50%，报634.89点，9月累跌2.49%，三季度累跌0.69%。

A股：上证指数收涨0.31%，报3842.19点。深证成指收跌0.11%，报12887.62点。创业板指收跌0.23%，报3135.28点。

债市：到债市尾盘，美国10年期基准国债收益率约为5.28%，日内升约4个基点，9月累计升约53个基点，三季度累计升约81个基点；2年期美债收益率约为4.89%，日内升约1个基点，9月累计升约55个基点，三季度累计升约72个基点。

商品：WTI 11月原油期货收涨1.16%，报90.42美元/桶，9月累涨5.43%，三季度累涨30.1%。布伦特11月原油期货收涨0.92%，报103.53美元/桶，9月累涨14.41%，三季度累涨41.98%。COMEX 10月黄金期货收涨0.19%，报4155.6美元/盎司，9月累跌6.22%，三季度累涨3.3%。COMEX 10月白银期货收跌0.94%，报60.098美元/盎司，9月累跌9.25%，三季度累涨1.04%。COMEX 10月期铜收涨0.24%，报6.559美元/磅，9月累跌0.52%，三季度累涨5.92%。

要闻详情

中国

庆祝中华人民共和国成立77周年招待会在京举行，国家主席发表重要讲话。他强调，今年以来，我国经济顶压前行、向新向优、展现出强大韧性和活力，党和国家事业取得新进展新成效。我们要坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，进一步深化改革开放，更好统筹发展和安全，推动经济持续向新向优向好发展，切实保障和改善民生，努力完成全年目标任务，实现“十五五”良好开局。

新华社：《求是》杂志10月1日发表中共中央总书记重要文章《加强普惠性、基础性、兜底性民生建设》。文章指出，要坚持以人民为中心，加强普惠性、基础性、兜底性民生建设，实现好、维护好、发展好最广大人民根本利益，着力解决好人民群众急难愁盼问题，健全基本公共服务体系，提高公共服务水平，增强均衡性和可及性，扎实推进共同富裕。

中国9月官方PMI双双升至扩张区间：制造业为50.1，非制造业为50.2。9月中国经济迎来积极信号。制造业PMI三个月内首次重返50%这一荣枯线上方，生产指数环比升至51.7%，中型企业和小型企业PMI均较8月有所回升；非制造业PMI环比跃升1.2个百分点至50.2%，其中建筑业单月大幅跳升3.4个百分点，重返扩张区间；9月综合PMI升至50.7%，整体经济动能在季末明显修复。

中国9月RatingDog制造业PMI升至五个月新高52.1，服务业PMI连续第二个月加速扩张。RatingDog综合产出指数从8月的52.1升至9月的52.4，为三个月高点，制造业与服务业同步实现产出、新订单、出口及就业的全面改善，商业信心亦升至四个月高位。

房贷贴息政策落地次日，六大行集体公告“免申即享”。工农中建交与邮储银行发布关于落实居民购房贷款贴息政策的公告。六家国有大型商业银行均表示，正在积极推进商业性个人住房贷款贴息工作，优化办理流程，简化办理手续，对符合政策要求的客户提供贴息服务。六大行提示，在办理商业性个人住房贷款贴息业务过程中，银行不收取任何费用。

对标英伟达CUDA！DeepSeek开源昇腾版“AI工具箱”，性能接近硬件上限。DeepSeek宣布开源面向华为昇腾平台的完整基础设施组件，包括对标英伟达CUDA的TileLang编程语言及五大计算、通信组件，测试性能已接近硬件上限。华为与DeepSeek联合推进基于昇腾950的128卡超节点方案。媒体评价称，相关工具可能成为英伟达软件生态的潜在替代方案。

海外

统计口径修改后，美联储青睐通胀指标美国核心PCE物价指数8月同比涨3%，低于预期；8月美消费者支出创一年多最快增速。8月核心PCE环比涨幅也低于预期，7月同比和环比涨幅均下修。交易员降低对美联储10月加息的押注。芝商所（CME）数据显示，金融市场预计美联储10月会议加息的概率约为39%，低于PCE公布前约45%的概率；今年12月加息概率为90%。

• 美8月PCE今夜揭晓：统计口径大改或压低读数，但通胀韧性仍存、加息压力未消。
• 华尔街怎么看PCE？高盛推迟美联储加息预期时间。PCE数据公布后，高盛将美联储年内第二次加息预期时间从10月推迟至12月，并称不排除美联储最终认为无需进一步加息。"新美联储通讯社"Timiraos指出，PCE没有改变此前已知的通胀回升的趋势。2年期美债收益率在PCE公布后小幅下降随后回升，10年期收益率持续走高。

美国Q2实际GDP年化季环比增速终值上修至2.2%，消费与AI投资成主要支撑。二季度GDP年化季环比增速较初值1.5%的增速大幅上修。消费支出增速升至3.8%，非住宅固定投资增长9%，AI相关投资成为重要支撑；进口增长12.6%，则拉低GDP增速近1.7个百分点。

美国“小非农”9月ADP就业新增9万人，超预期增长，扭转三个月放缓之势。有“小非农”之称的美国ADP私人就业报告显示，美国9月ADP私营部门新增就业9万人，明显高于市场预期的7.5万人，较8月修正后的3.6万人大幅回升，结束连续三个月ADP就业增长放缓的势头。薪资增速仍具韧性，跳槽者薪资同比增长7.3%。市场将关注周五公布的官方非农就业报告，经济学家预计9月新增就业同样为9万人。

美国8月商品贸易逆差意外扩大至1326亿美元，创一年多来新高。工业用品进口环比激增16.6%成为逆差扩大的主要推手，净出口对三季度GDP的拖累或进一步加深。包含服务贸易在内的美国政府完整贸易数据将于10月6日公布。

美联储24亿美元总部翻修内部调查出炉：未发现违法违规行为，管理缺陷推高成本。美联储内部监察机构报告列出未提交施工成本估算、缺乏竞标等管理缺陷，指出相关问题推动项目成本从最初预算的13亿美元飙升至24亿美元。沃什回应，将引入总务管理局接管项目并启动独立审计。这场工程风波此前是特朗普向前美联储主席鲍威尔施压的核心，曾引发对美联储独立性的激烈讨论。

• 特朗普对调查不认账，以政府起诉威胁鲍威尔辞任联储理事。

美联储6比1投票通过压力测试改革：资本要求波动性减半，唯一反对票警告韧性受损。美联储正式批准两项最终规则，旨在提升透明度、减少资本要求波动性约50%。新规将公开征求压力测试情景意见，并对连续两年测试结果取均值计算资本缓冲，均值机制2028年生效。此次改革是银行业多年博弈成果，行业团体表示欢迎。联储理事巴尔警告，此次改革将削弱压力测试约束力，降低银行体系整体韧性。

韩国首批对美投资计划公布：2000亿美元投向能源。特朗普宣布了韩国对美国的巨额投资计划，韩国将向美国能源项目2000亿美元，涵盖八座核电站、得州燃气电厂和阿拉斯加LNG项目，作为美韩贸易协议下3500亿美元承诺的首批项目。根据去年达成的美韩贸易协议，韩国承诺向美国投资3500亿美元。

伊朗称已收到美国针对提议回复；报道称“七天方案”内容无争，美伊谈判分歧缩窄至“执行顺序”。美伊谈判仍在推进，双方通过卡塔尔持续交换意见。伊朗外长阿拉格齐已收到美方对“七天方案”的回复，当前分歧主要集中于各项措施的实施顺序，而非方案内容。阿拉格齐已向伊朗内阁通报相关情况，后续谈判安排仍待进一步磋商。

一架从阿联酋飞向以色列客机途中异常改道，以总理紧急开会！以媒：客机返航不是因为劫机。据报道，9月30日，一架从阿联酋迪拜飞往以色列特拉维夫的民航客机当天上午在飞行途中报告疑似安全事件，随后客机遭遇劫机的可能性被排除。以色列安全部门消息人士随后透露，这架客机发出紧急信号，“显然是由于机上发生争执”。

• 以防长：迪拜航空客机事件是一起“未遂恐怖袭击”。
• 以总理称赴以航班飞行员“蓄意坠机”。内塔尼亚胡发表视频声明证实，机上一名飞行员刺伤另一名飞行员后试图使飞机坠毁，后被乘客和机组人员制服。袭击嫌疑人已被捕，目前正在接受沙特政府的讯问。他还称，已指示安全部门“做好应对其他潜在威胁的准备”。

俄罗斯将柴油出口禁令延长至10月底。

• 报道：中选压力下，特朗普与顾问就柴油出口禁令进行紧急磋商。白宫官员表示，特朗普“正在评估所有摆在桌面上的选项”，目前尚未就是否暂停出口作出决定。美国柴油价格上周触及每加仑6.53美元，较伊朗战事爆发前涨逾70%。农业州共和党人力推禁令，石油巨头及多名内阁官员强烈反对。

韩国股市Q3全球最差：三个月跌近19%，AI内存交易大幅平仓所致。韩国股指第三季度重挫18.8%，但年内仍涨约60%。7月三星电子、SK海力士遭集中抛售，杠杆平仓进一步放大跌势，AI内存交易经历估值重估。分析人士认为，抛售后芯片股估值已明显回落，但全球债券收益率上行和潜在供给过剩风险仍可能限制估值扩张，AI基础设施投资则继续支撑芯片需求。

美FTC被曝加大对Anthropic、OpenAI等AI巨头调查力度，官员称不会妨碍AI主导地位。据周三报道，数周前就已启动调查的美国联邦贸易委员会（FTC）目前正在起草"民事调查要求"，将强制Anthropic、OpenAI等AI实验室高管就其产品及潜在风险作证。FTC官员表示：“我们希望保持AI主导地位，我们的调查不应以任何方式妨碍这一目标。”

• 特朗普拒绝为AI监管立法，签署AI“道德约束”协议，力推行业自律监管，将成立监督“委员会”。特朗普周二在白宫与马斯克、贝索斯、扎克伯格等全球顶级AI企业领袖举行闭门午餐会，明确拒绝立法监管，力推行业自我监管，并宣布将“人工智能”更名为“超级智能”。他强调，美国AI领先优势的关键在于“不扼杀增”，将司法部和FBI定位为规范AI的核心机制。

谷歌推出新一代旗舰AI模型Gemini 4 Argon，多项指标登顶基准测试榜单但访问权限受限。Gemini 4 Argon是谷歌迄今最先进的模型，在编程、网络安全和复杂专业工作方面均有重大提升。 谷歌表示，其新模型最初将仅供专注于网络安全防御的特定公司和组织使用。待防御者有机会修补系统漏洞并修复模型发现的缺陷后，该模型才会更广泛地发布。

EDA巨头新思科技与OpenAI达成芯片设计AI合作，股价一度涨超7%。新思科技（Synopsys）与OpenAI签署了一份多年期具有法律约束力的协议，将联合开发 GPT-Synopsys，该模型将经过专门训练和调整，以承担芯片设计任务。OpenAI将向Synopsys支付工具授权订阅费用，双方在客户使用该产品时按芯片设计改进成效分享收入。

美光Q4营收增近四倍、Q1指引超预期，但毛利率指引逊色，盘后先涨后跌。存储芯片龙头美光科技第四财季营收同比增长379%至542.29亿美元，高于市场预期514.9亿美元。预计2027财年第一财季营收中值615亿美元，也高于市场预期570.2亿美元。CFO表示，价格上涨速度将趋于温和。CEO表示，预计2027年和2028年供应紧张形势将较2026年更严重。美光盘后先曾涨超2%，后转跌，一度跌超1%。

“史上最强”减肥药来了？礼来试验显示组合疗法最高减重23%，远超单药疗效。礼来下一代减重药组合疗法数据亮眼，实验性药物eloralintide与tirzepatide联用后，最高剂量组患者48周平均减重23.3%，明显高于tirzepatide单药组的14.8%。不同机制联合正成为下一代减重药研发方向，礼来计划于2026年第四季度启动前述组合疗法的3期试验。

观点精选

高盛策略师警示：盈利支撑暂稳股市，美债抛售若提速，美股或将承压。高盛策略师Peter Oppenheimer认为，健康的企业盈利仍能部分抵消高收益率对美股估值的压力，名义经济扩张也为企业营收提供支撑。但若债券收益率快速上行，尤其是调整速度加快，这一缓冲将明显减弱，股市可能迅速承压。

油价下跌救不了美债！高盛：能源与利率联动正在瓦解，实际收益率抬高股票回报门槛。高盛交易台负责人Rich Privorotsky认为，利率和信用市场承压的根源可能正从能源冲击转向财政融资需求，高企的实际收益率正在吸引私人资本流向无风险资产，并抬高股票所需的回报门槛。

实际利率快速上行，高盛警告美股季末“系统性卖压”正在集聚。高盛认为，实际利率快速上行已对美股构成更直接压力，小盘股、金融股等利率敏感板块承压尤为明显。资金面上，高盛估算养老金月末、季末或卖出约330亿美元股票，CTA未来一周或卖出约53亿美元罗素2000指数期货。对市场而言，除非石油与利率问题得到解决，AI叙事“几乎无关紧要”。

今日关注

中国

A股和港股因国庆假期休市。

海外

韩国9月出口。欧元区9月制造业PMI终值。美国上周首次申请失业救济人数。美国9月ISM制造业指数。

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美PCE后，三大美股指集体高开，但收盘涨跌不一，标普和道指三连跌，纳指反弹；9月道指半年来首次月跌，标普回落，纳指连涨两月；三季度，标普和纳指连涨两季，而道指连跌两季。Meta回落近2%、但9月累涨近27%，创近四年最大月涨；三季度微软涨近40%、在“科技七巨头”中表现最好。

PCE数据未能持续遏制美债抛售。PCE后，美债收益率曲线趋陡、长债收益率续创多年新高：2年期美债收益率盘中创一周新低、后回升，10年期和30年期美债收益率均创2002年来新高；通胀担忧下，全球国债第三季度创2024年特朗普当选总统以来最差单季表现。

美PCE后，美元指数刷新日低，后转涨、逼近两月高位。比特币盘中涨破8.5万美元、较日低涨超3%，后回吐多数涨幅，9月涨超6%。

美股广度继续恶化，等权重标普五百连跌七周、中位数个股一个月跌5%

周三美股道指跌0.86%报50906.05点，标普500跌0.25%报7651.54点，两大指数连续三天下跌。

纳指涨0.24%报26861.06点，罗素2000跌0.39%。11个板块里只有科技和半导体ETF收涨，必需消费跌1.52%垫底。苹果涨1.10%，Meta跌1.84%，捷普跌10.09%。

等权重版本的标普500正在走向连续第七周下跌，如果这一趋势延续到周五，将是该指标有史以来第三次出现七周连跌，前两次分别发生在2002年和2022年的熊市里。指数与个股波动率之间的裂口，现在是2000年互联网泡沫破裂以来最宽的。

个股层面的信号更直接。捷普前一日财报超出预期并上调指引，股价当天仍然跌去10.09%，把半导体板块的情绪压到了美光盘后放榜之前。福特跌2.6%，创5月13日以来最低，公司此前因人工智能红利预期累积的45%涨幅被全部抹去。

Moderna被花旗下调评级至"卖出"，股价跌5.35%，报告认为其产品管线缺乏近期催化剂。

衡量涨跌结构的另一把尺子也在报警。当天是连续第12个交易日出现52周新低数量多于新高数量，过去18天里有17天如此。历史上这种情况出现时，股市通常在抛售后接近底部并开始转折，而这一次标普500仍然站在历史高位附近。

甲骨文收盘小跌0.35%，但它的信用违约互换本周走到了有记录以来最阔的水平，债券价格同步下挫。高盛的高贝塔动能篮子结束了连续12个交易日的上涨，当天首次下跌，资金从最激进的一端开始撤出。

美国合众银行的安东尼·萨格利姆贝内认为，通胀降温和经济韧性本身是支撑，但油价仍在高位、长端收益率对估值形成持续压制，这两点决定了市场很难走出单边行情。

30年期收益率触及5.65%创2002年以来首次，信用市场同步开裂

30年期美债收益率当天盘中最高触及5.65%，是2002年以来首次达到这一水平，收盘报5.637%，涨4.4个基点。

10年期收益率盘中最高5.304%，超越2007年的高点、创24年最高，收盘5.292%，涨3.8个基点。5年期收报5.088%，涨2.5个基点。

这是收益率连续第七个月上涨，超过了2023年那一轮连续六个月的纪录。实际10年期利率一个月内上行了57个基点。

高盛的托尼·帕斯夸里洛说，这已经触发了他跟踪的"速度限制"——按历史经验，月度实际利率变动超过约50个基点时，股票回报会转负。

高盛的市场策略团队把这一轮定价称为"今年最重大的利率重定价之一"。两年期美债收益率年内累计上行145个基点。10年期收益率在2004年以来的所有回溯窗口里都处在100分位，整个9月上行约60个基点，是2022年以来最大的月度涨幅。

信用端的裂缝更值得警惕。CCC级垃圾债的期权调整利差达到998个基点，一个月走阔140个基点、三个月走阔226个基点，在1年和3年窗口都是100分位。高收益债利差一周走阔43个基点至309个基点，处在97分位；投资级债券的全部收益率6.48%，是2004年以来最高。

30年期固定房贷利率升到7.60%，为2023年11月以来最高，这直接关系到美国居民的再融资与购房成本。

费德利蒂赫姆斯首席投资官R.J.加洛说，眼下不要急着买债，利率波动率仍然太高，另一波债券基金赎回可能把收益率推得更高，他倾向于短久期。

盛宝银行的查鲁·查纳纳认为，市场正在进入一个长期收益率更高的体制，长端的定价还没有走完。

柴油裂解价差飙至110美元，油价连涨两天也没把收益率拉下来

纽约商品交易所11月交货的轻质原油期货结算价涨1.04美元至90.42美元，涨幅1.16%；伦敦布伦特11月合约结算价涨94美分至103.53美元，涨幅0.92%。这是连续第二个交易日上涨。

盘中的波幅比结算价大得多。美国原油期货日内高点91.93美元、低点88.58美元，超过3美元的振幅说明市场对供给消息的反应依然敏感。

美国柴油期货当天涨4.5%，柴油裂解价差飙升至110美元。这个数字衡量的是把一桶原油炼成柴油之后能赚多少钱，比原油价格更能反映终端燃料的紧缺程度。

荷兰合作银行的迈克尔·埃夫里在三季度回顾里提到，裂解价差从年初的17美元涨到62美元，把每桶布伦特的有效成本从90美元推高到166美元。同一份回顾显示，布伦特原油在三季度从73美元起步涨到104美元附近。

原油走高本应推升通胀预期、进而推高收益率。高盛德美业务的里奇·普里沃罗茨基指出，当天的情况恰好相反：油价在回落，信用利差在走阔，利率却继续被抛售，这种背离是股市面临的最大风险。

黄金冲上4200美元后回落，美元指数连涨五个月

美元指数当天上涨0.08%，在纽约汇市尾市收于101.451。欧元兑美元跌至1.1332，英镑兑美元升至1.3262，美元兑日元报157.34。

整个9月，美元兑欧元上涨近2.2%，是14个月来最大的月度涨幅，美元指数由此实现连续第五个月上涨、连续第三个季度上涨。

现货黄金在纽约时段一度冲上4219.16美元的日内高点，随后回落，尾盘报4158.77美元，跌0.56%，前一交易日收在4181.99美元。日内低点4147.30美元，全天波动约72美元。

金价冲高回落的原因在美元和收益率两头。长端收益率上行抬高了持有无息资产的机会成本，美元同步走强又让以美元计价的黄金对非美元买家更贵。

盛宝银行的查鲁·查纳纳说，黄金短期受加息预期和美联储官员表态摆布，但债务与财政的长期担忧没有消失。FOREX.com的法瓦德·拉扎克扎达认为，收益率走高确实压制了无息资产，但四季度黄金仍有走出"更亮行情"的机会。

现货白银跟随黄金走弱，尾盘报60.24美元，跌1.72%，跌幅明显大于黄金，说明工业属性与贵金属属性同时在承压。

比特币全天几乎没有波动，报83640.85美元，涨0.02%。

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9月30日，美联储正式批准了两项最终规则，旨在提升压力测试的透明度与公众监督力度，并减少相关资本要求的波动性。这两项规则与2025年发布的征求意见稿基本保持一致。

根据新规，美联储将公开征求对压力测试情景及重大模型变更的意见，并更新假设情景框架、测试日历及全球市场冲击组成部分。美联储表示，相关变化预计将使资本要求的年度波动性降低约50%，且不会对整体资本要求产生实质性影响。

唯一投票反对的美联储理事Michael Barr警告称，此次改革将"显著削弱压力测试，进而削弱银行的抗风险能力"。前美联储官员、智库Better Markets银行政策总监Christopher Appel亦对改革的实际效果持怀疑态度。

美联储理事会定期开展压力测试，旨在保障大型银行具备充足的资本，确保即使在严重经济衰退期间，依然能够稳健地向家庭和企业发放贷款。此前于2024年12月，理事会已宣布将优化压力测试的方法体系，以进一步增强金融体系的抗风险能力。

美联储监管副主席Michelle Bowman在声明中表示，此次改革"通过确保压力测试的透明性、颗粒度和风险敏感性，维护了其韧性"，公众将获得更充分的保证，确保银行所承担的风险能够在压力损失和资本要求中得到合理反映。

两项最终规则的内容与2025年提案基本一致。

其一，美联储将每年邀请公众对压力测试情景及重大模型变更提交意见，并同步更新假设情景设计框架、调整测试日历，以及更新适用于大型交易账簿银行的全球市场冲击组成部分。相关银行每年将接受两套全球市场冲击测试，美联储将以产生最大损失的情景计算测试结果。

其二，在计算压力资本缓冲要求时，美联储将对连续两年参与压力测试的机构取最近两次年度测试结果的均值。为确保计算中仅使用纳入公众意见的模型，该平均机制将于2028年起正式生效。

美联储同步宣布，就改进非利息收入模型征求公众意见，旨在更好地捕捉不同银行商业模式在创收方式上的差异，意见征集期为在《联邦公报》刊登后60天内。

此次改革是银行业多年施压的成果。

压力测试制度建立于2008年金融危机之后，旨在评估大型银行在假设经济衰退情景下的资本充足性。

美联储于2024年12月宣布将对测试进行修订，但当月行业团体代表摩根大通、高盛等机构，随即对美联储提起诉讼，要求在规则制定过程中获得更多透明度和参与权。

银行政策研究所（Bank Policy Institute）和美国银行家协会（American Bankers Association）等机构对新规表示欢迎，并在联合声明中称：

透明度和公众参与造就了更完善的压力测试框架，有助于提高准确性，使受监管银行得以开展更审慎的资本规划，并为国家经济带来积极效益。

尽管改革获得广泛支持，批评者仍对其方向提出质疑。

美联储理事Michael Barr认为，此次改革将实质性削弱压力测试的约束力，从而降低银行体系的整体韧性。

前美联储官员Christopher Appel则持更根本性的批评立场，认为美联储不应继续依赖"这一日益空洞的练习"来设定资本要求，而应将压力测试作为一种灵活的监管工具，用于发现脆弱性、挑战银行假设并推动纠正行动。

今年早些时候，大型银行在年度压力测试中再度全部通过，随后立即向股东大规模返还资本，通过股息和股票回购发放的金额打破了2019年创下的历史纪录。

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美光预计，2027财年第一季度营收将达到615亿美元，上下浮动15亿美元，市场预期570.2亿美元；非GAAP调整后每股收益为38.15美元，上下浮动1美元，市场预期为35.40美元。两项指引中值均高于华尔街预期。

截至9月3日的2026财年第四季度，美光营收542.29亿美元，环比增长31%，同比增长379%，高于市场预期514.9亿美元。按非GAAP口径，净利润为383.98亿美元，调整后每股收益33.42美元，环比增长33%。毛利率87.0%，较上一季度提高2.1个百分点。

财报公布后，美光盘后股价短暂上涨后回落。但摩根士丹利指出，市场关注点正在从“行业景气度能达到多高？”转向“这种高景气度能维持多久？”

公司预计第一财季毛利率约为86.25%，低于第四季度的87%，也低于分析师预期的86.7%，CFO Mark Murphy表示，第一财季预计将是2027财年的毛利率低点。之后全年剩余季度的毛利率将进一步提高，只是价格上涨速度将趋于温和。

CEO Sanjay Mehrotra表示，行业需求自上一次财报以来进一步增强，公司预计2027年和2028年的内存及存储供需状况将明显紧于2026年。

数据中心业务占比升至33%

AI数据中心需求仍是美光业绩增长的核心驱动力。

第四季度核心数据中心业务营收达到180.02亿美元，环比增长56%，占公司总营收的33%，毛利率达到90%，较上一季度提高2.9个百分点。

云存储业务营收为162.83亿美元，占总营收30%；移动和客户端业务营收131.14亿美元，占24%；汽车和嵌入式业务营收68.24亿美元，占13%。

从产品来看，第四季度DRAM营收达到398亿美元，同比增长343%，占公司总营收73%。DRAM位出货量环比增长处于中个位数区间，但价格上涨处于高个位数区间，公司称主要受行业供应紧张推动。

NAND营收达到141亿美元，同比增长526%，环比增长42%。NAND位出货量增长约10%，价格上涨约30%，同样反映出供应紧张。

HBM需求强劲，2027年大部分产能已签约

美光管理层表示，AI应用对内存容量和性能的要求正在持续提高。

随着模型参数规模扩大、上下文长度增加以及并发量提升，AI工作负载需要更多内存和存储容量。公司认为，内存和存储性能正在成为AI平台竞争力的重要组成部分。

HBM是这一趋势中最直接的受益产品之一。

美光表示，第四季度HBM营收增速超过公司整体营收增速，公司已经完成2027年大部分HBM位供应的协议，相关价格较2026年显著提高。

公司同时继续推进HBM4，并与英伟达合作开发面向下一代GPU和NVLink Fusion平台的定制HBM4E产品。

在NAND领域，AI上下文存储、KV Cache卸载以及HDD替代需求正在扩大数据中心SSD市场。美光第四季度数据中心SSD营收接近100亿美元，同比增长超过10倍，占公司NAND总营收的三分之二以上。

美光预计2027、2028年供需继续偏紧

CEO Sanjay Mehrotra表示，行业需求自上一次财报以来进一步增强，公司预计2027年和2028年的内存及存储供需状况将明显紧于2026年。

其中，美光预计2027年和2028年全球NAND位出货量增速处于中20%区间，但行业仍将受到供应约束。

DRAM方面，公司预计同期行业位出货量增速处于低20%区间，行业同样将持续供应受限。

更值得注意的是，美光表示，即使行业增加DRAM洁净室产能，在需求保持强劲、客户不断提出新增需求的情况下，公司目前仍无法判断供需何时能够恢复平衡。

26份战略协议锁定长期需求

为了提高未来业绩的可预测性，美光正在通过战略客户协议降低内存行业传统的周期性。

截至目前，公司已经签署26份战略客户协议，预计这些协议覆盖的收入将占2030年前总营收的35%以上。

其中约四分之三的相关收入已经确定定价框架，大部分协议包含价格上下限；剩余约四分之一则根据市场价格定期协商。

客户对这些协议的资金承诺已经增加至320亿美元，其中绝大部分为现金存款。

美光表示，这些协议均包含“take-or-pay”约定，即客户需要按照合同约定承担采购义务。公司目前的剩余履约义务约为1500亿美元，且按照协议最低价格计算，预计相关利润率仍将明显高于过去任何一个周期的峰值。

Sanjay Mehrotra称，战略客户协议正在增强公司对未来财务表现持续性的信心。

加大资本开支，为2028年以后扩产做准备

需求持续强劲也意味着美光需要进一步扩大产能。

公司预计2027财年第一季度资本开支约115亿美元，上半年约250亿美元，全年下半年资本开支还将进一步提高。

管理层表示，2027财年资本开支增加的主要部分将用于厂房和洁净室建设，以加快2028年下半年及以后产能的释放。

新建晶圆厂并不能立即转化为有效供应，从开始生产到产能真正形成规模，需要经历数个季度的爬坡。

因此，在AI需求继续增长的情况下，未来几个季度市场关注的重点将从单纯的需求增长，进一步转向新增产能释放速度与AI内存需求增长之间的差距。

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9月30日，Synopsys在投资者峰会上宣布与OpenAI的合作，双方将共同开发用于芯片业务的AI模型。

该模型将被命名为 GPT-Synopsys，它将经过专门训练和调整，以承担芯片设计任务。这些任务从用类似代码的语言描述芯片电路开始，一直到确定如何在小块硅片上布局数十亿个晶体管。

根据协议，OpenAI将向Synopsys支付工具授权订阅费用，双方在客户使用该产品时按芯片设计改进成效分享收入。消息公布后，Synopsys股价盘中一度上涨逾7%，尾盘涨幅回落仍收涨4.78%。

OpenAI联合创始人Greg Brockman表示，GPT-Synopsys将帮助工程师减少芯片设计周期中的数周乃至数月时间，并推动更多芯片进入市场。

Synopsys首席执行官Sassine Ghazi则强调，该合作协议在结构设计上不会蚕食现有业务，而将为公司带来增量价值。

根据Ghazi接受路透采访时透露的细节，OpenAI在合作初期将为学习使用Synopsys电子设计自动化（EDA）工具支付训练订阅费。

待GPT-Synopsys正式向客户推出后，双方将依据模型对芯片设计的实际提升效果按比例共享收入。

Ghazi表示，双方协议在结构上经过专门设计，以确保新产品不会与Synopsys现有业务形成竞争。"这将是我们业务的增量，因为我们正在为客户提供更多价值。"

GPT-Synopsys将运行于OpenAI自有基础设施之上，并与Synopsys旗下的Synopsys.ai及Autopilot智能体平台深度集成。

双方表示，目前已有领先半导体客户参与早期技术合作。客户设计数据将受到企业级安全防护，不会用于模型训练，并在传输和存储过程中全程加密。

GPT-Synopsys的核心设计理念，是将前沿AI模型从通用工具转化为芯片设计领域的专业专家。

按照双方的描述，现有的智能体AI技术已能将通用模型连接至EDA工具以运行设计流程，而此次合作迈出的关键一步，是让模型真正掌握像资深工程师一样操作EDA工具的能力——包括解读工具输出结果、在迭代中优化设计方案。

在具体应用层面，工程师将能够将功耗、性能和面积（PPA）优化、时序收敛及验证等设计目标委托给智能体执行，由模型自主运行工具、解读结果、实施修改并迭代至可供工程师审核的验证结果。

不过，Ghazi强调，GPT-Synopsys的输出结果仍需经过Synopsys传统计算验证工具的复核。他说：

模型需要这些护栏来核验物理规律，以最高保真度进行验证——也就是我们所说的签核或基准真值，是不可或缺的环节。

Synopsys在此次投资者峰会上同步上调了业绩指引。公司目前预计2027财年营收增速将达到15%，而据LSEG数据显示，分析师此前的平均预期仅为11.19%。

Ghazi在发布会上表示，此次与OpenAI的合作将拓展Synopsys先进设计能力的覆盖范围，并扩大对日益复杂芯片设计的市场触达。

OpenAI方面，Greg Brockman则将这一合作定位为以前沿AI技术改进驱动AI本身的算力基础设施：

通过帮助工程师制造更好的芯片，我们可以构建更好的AI，并将其带给更多人。

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高盛周三将美联储年内第二次加息的预期从10月推迟至12月，同时不排除美联储最终认为无需进一步加息。

“新美联储通讯社”Nick Timiraos指出，此前PPI和CPI数据表明通胀改善没有延续，PCE基本没有改变这一趋势，市场价格指标在统计方法调整前后仍运行在约3%的水平，通胀并未继续朝2%的目标取得进展。

Capital Economics首席北美经济学家认为，核心价格压力略逊于此前担忧的程度，支持10月暂停加息；BMO高级经济学家认为，年化涨幅超过3%的PCE价格组成部分的比例从54%降至51%，仍远高于正常水平，无法说明通胀趋势已得到实质性改善。

市场定价方面。芝加哥商品交易所FedWatch Tool显示，市场目前预计10月份加息的概率约为39%，低于PCE数据公布前的约45%。12月份加息的概率则达到了90%。

美债价格方面，2年期美债收益率在PCE公布从4.887%降至4.864%左右，显示投资者降低了对美联储短期加息的押注，但随后收益率继续回升至完全收复降幅。10年期收益率则持续走高。

与此同时，美国经济数据仍显示出较强韧性。美国二季度GDP增速从此前的1.5%大幅上修至2.2%，8月消费者支出增长0.9%。这意味着，PCE虽然降低了10月加息的紧迫性，但尚不足以彻底改变美联储面对的通胀与经济增长局面。

高盛：10月加息可能性不大，第二次加息推迟至12月

基于周三公布的通胀指标以及纽约联储主席John Williams周二发表的讲话，高盛经济学家调整了对美联储政策的预测，预计第二次加息将发生在12月，而非此前预测的10月。

由Jan Hatzius领导的高盛经济学团队在报告中写道，周三公布的8月个人收入与支出数据显示，核心通胀指标涨幅低于预期；当月核心PCE物价指数环比上涨0.25%，同比上涨3.01%，“远低于预期”。

高盛预计，第四季度核心PCE物价指数将同比上涨3%，“远低于美联储公开市场委员会（FOMC）与会者3.4%的预测中位数”。报告写道：

“结合纽约联储主席John Williams昨天的表态，我们现在认为10月份加息的可能性不大；我们将预测中的第二次加息推迟至12月，并且我们认为FOMC最终判定无需进一步加息的可能性很大。”

Timiraos：PCE没有明显改变通胀趋势

Timiraos指出，本次PCE报告最核心的信息是，它并没有大幅改变市场此前已经掌握的通胀趋势。

他认为，6月和7月的通胀数据表现较好，但这一情况此前已经为市场所知；8月数据则显示，这种改善并没有延续，而在PPI和CPI数据公布之后，市场实际上已经能够看到这一点。

Timiraos还指出，当前市场价格指标在统计方法调整前后都运行在约3%的水平。虽然12个月通胀读数看起来没有那么不利，但自2025年4月以来，通胀并没有朝2%的目标取得进一步进展。

其他华尔街分析师观点

Capital Economics首席北美经济学家Stephen Brown对PCE的判断相对偏鸽。Brown表示：

“核心价格压力略逊于此前担忧的程度，这为我们认为美联储将在10月暂停加息的观点提供了一定支持。”

其还指出，BEA这次调整PCE统计方法后，核心通胀历史数据被下修，相关调整合计拉低了核心通胀约0.3个百分点；6月和7月的下修还使得过去三个月核心通胀的年化增速降至2%。

但BMO高级经济学家Sal Guatieri给出了更谨慎的判断，认为通胀潜在趋势没有出现有意义的改善。他表示：

“年化涨幅超过3%的PCE价格组成部分的比例有所缓解，从54%降至51%，这一比例仍远高于正常水平，几乎无法说明通胀的基础趋势已得到实质性改善。”

Guatieri进一步表示，这将强化美联储认为仍需要进一步收紧政策、推动通胀回到目标水平的判断。

从市场定价看，芝加哥商品交易所FedWatch Tool显示，市场目前预计10月份加息的概率约为39%，低于PCE数据公布前的约45%。12月份加息的概率则达到了90%。

GDP大幅上修，消费仍具韧性

周三同步发布的经济数据显示，美国二季度GDP增速被大幅上修至年化2.2%，远高于此前公布的1.5%。

消费支出和投资两大核心分项均优于前值。衡量内生增长动能的关键指标——实际私人国内购买者最终销售额——同样被上调至4.6%。

投资类别的上修凸显了人工智能基础设施建设对经济增长的拉动作用，而消费支出估值的提升则表明，在就业市场稳健和股市强劲的支撑下，居民财务状况总体良好。

8月消费者支出月环比增长0.9%，部分受油价上涨带动的加油站支出增加所驱动；收入增速则从上月的0.3%小幅回落至0.2%。整体PCE价格指数同比上涨3.4%，与前月持平，而月环比则加速至0.3%。

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美联储监察长办公室（OIG）周三发布报告称，在整个评估过程中，未发现合理依据认定存在违反联邦刑事法律的行为，无需向美国司法部长作出转介，也未发现行政违规行为。

报告同时列出一系列管理缺陷，指出这些问题共同推动项目成本从2020年最初预算的13亿美元飙升至目前的24亿美元。

对此，美联储主席沃什在回应函中表示，美联储将落实报告所提建议，并引入总务管理局（GSA）接管该项目，向美联储理事会及沃什本人汇报。沃什还表示，美联储将另聘独立审计机构，对迄今所有已拨付成本进行审查。

报告显示，监察长办公室在评估期间未发现需依据《监察长法》向美国司法部长作出转介的刑事违法迹象，亦未发现行政违规行为。但报告同时指出，美联储理事会在管理层面存在多处失当，并提出相应整改建议。

具体而言，在此前威廉·麦克切斯尼·马丁大楼翻新工程的监察长审查结束后，理事会未能落实当时提出的"设定明确成本上限"的建议，也未要求提交施工成本估算。

报告还指出，直至今年7月——项目启动四年、招标工作已完成之后——美联储仍未确立有保证的最高价格上限。此外，部分工程因缺乏竞标而造成大幅成本上升，内部治理机制亦被认定不具备驾驭如此规模与复杂程度项目的能力。

报告还将设计变更、施工现场条件及通货膨胀列为成本攀升的其他因素，明确指出"通货膨胀显然是理事会所面临成本上升的重要因素之一"。

报告同时澄清，大理石饰面、水景装置或屋顶花园露台等设计元素并非成本激增的主要驱动因素。

沃什在致监察长Michael Horowitz的回函中表示，报告所揭示的教训与相关建议"对理事会的后任者具有长久价值"。Horowitz于2025年6月由前主席鲍威尔任命。

根据整改安排，GSA将正式介入接管项目，向美联储理事会及沃什汇报；美联储还将聘请独立审计机构，对所有已拨付成本展开全面审查。

报告建议包括：在后续工程中采取措施确保实现最优性价比、建立项目成本与进度的成功衡量指标，以及设立专门监督机构，持续跟踪成本控制与进度执行情况。

该翻新项目涉及美联储两栋历史建筑——建于1937年的马里纳·S·埃克尔斯大楼及毗邻的一栋建于1931年的联邦建筑。美联储方面表示，翻新旨在对老化建筑进行现代化改造，并通过整合运营降低长期运营成本。

然而，这一工程在2025年持续发酵为政治议题。特朗普与共和党国会议员指控美联储过度挥霍、翻新设计奢靡，批评声浪随之演变为一场针对前主席鲍威尔本人的刑事调查。

鲍威尔在接受国会质询时明确否认各项奢靡指控，称"没有VIP餐厅，没有新大理石，没有特殊电梯，没有新水景，没有蜂巢，也没有屋顶花园"。

据媒体此前报道，今年1月，鲍威尔披露美联储已收到司法部大陪审团传票，面临刑事起诉威胁。鲍威尔在书面及视频声明中直指，此次调查是对美联储拒绝按特朗普意愿降息的政治报复，"应放在政府持续施压这一更宏观背景下加以审视"。

哥伦比亚特区联邦检察官Jeanine Pirro于今年4月在两党议员反对声中撤销调查，但同时表示将密切关注监察长报告结论，不排除重启调查的可能性。此次监察长调查系鲍威尔于2025年7月应外界批评之声主动启动。

值得关注的是，上述政治风波还对美联储领导层交接造成冲击——沃什的确认听证曾因共和党议员的阻挠而搁置，直至Pirro宣布撤销调查后方才推进。

而就在撤销调查消息公布数日后，鲍威尔宣布将打破惯例，在今年5月主席任期届满后以理事身份留任美联储，并表示"在调查以透明、终结的方式画上句号之前，我不会离开理事会"。

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一名FTC高级官员向《纽约邮报》透露，FTC主席Andrew Ferguson已于数周前启动调查，调查对象涵盖Anthropic、OpenAI及其他顶级AI实验室。

目前FTC正在起草"民事调查要求"（Civil Investigative Demands，CIDs），其效力类似于传票，将强制Anthropic等AI巨头高管就其产品及据称存在的潜在消费者风险作证，并提交相关文件。CIDs预计将于未来数周内正式发出。

该FTC官员还表示："我们必须绝对赢得这场超智能竞争，而我们正在取得胜利，但民主党想要摧毁这项技术，这既不是主席感兴趣做的事，也绝非总统感兴趣做的事。"

FTC的调查与维持美国AI领域主导地位并不矛盾，该官员强调："我们希望保持主导地位，我们的调查不应以任何方式妨碍这一目标。我们不是要他们停下来，不是要他们做任何改变，我们现在处于调查阶段。"

特朗普上周末在接受福克斯新闻采访时暗示，一旦发现违规行为，将迅速移交司法部处理，相关企业或面临因"失控AI代理"引发黑客攻击而承担的法律责任。

与此同时，本周二，包括Anthropic的Dario Amodei、OpenAI的Sam Altman、谷歌的Sundar Pichai及XAI的埃隆·马斯克在内的多位AI企业领袖在白宫与特朗普签署自律协议，承诺对自身模型实施自我监管。

AI代理"失控事件"加速推进调查进程

FTC此次调查的导火索之一，是今年7月被外界称为"Hugging Face事件"的异常情况。

OpenAI此前已披露，超过1000个AI代理入侵了开源开发平台Hugging Face。据报道，Ferguson在该事件发生之前已启动调查，但该事件的曝光进一步加快了调查进程。

调查的法律依据是《FTC法案》中关于"不公平或欺骗性行为"的相关条款。FTC官员表示，"我们现有的法律已经足够，无需等待新立法。"

防止企业借监管"筑护城河"

Ferguson的监管立场颇为微妙——他既强调依法追责，又明确反对AI企业通过推动繁琐监管来构筑竞争壁垒。

他9月20日在接受福克斯新闻采访时表示，"我认为绝不能让这两家公司来到华盛顿，制造恐慌情绪，然后说'我们需要一堆我们能够遵守的法规'，那是企业围绕自身业务建造护城河、阻止竞争对手进入的手段。"

此外，调查范围还延伸至Berkeley-based AI监督机构METR——该机构与"有效利他主义"运动存在关联，同样被列为调查对象。

此次调查并非FTC对AI行业监管的首次出手。据《华尔街日报》本月早些时候报道，FTC此前已就AI聊天机器人对儿童心理健康影响问题，向OpenAI等公司发出过记录调取要求。

在机构层面，FTC的技术办公室正在为本次调查招募新人员。此前在前主席Lina Khan任期内入职的部分技术岗位员工已遭解雇，新一轮人事布局反映出调查重心与执法方向的重新配置。

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高盛首席全球股票策略师Peter Oppenheimer警告称，如果债券市场抛售进一步加剧，尤其是收益率以较快速度上行，美国股市可能迅速变得脆弱。他表示，真正需要关注的是债券市场是否会从当前水平出现更大幅度、更加剧烈的抛售。他称：“在这种情况下，我认为股市将变得脆弱。”

他指出，今年企业盈利表现较为健康，在一定程度上消化了美股估值压力，为股市抵御债券收益率上行提供了一定缓冲。

目前，股市尚未因债券市场持续抛售而受到明显冲击。但随着全球平均债券收益率在这个动荡的9月结束之际仍处于数十年高位附近，债券收益率上行与企业盈利增长之间的拉锯，正成为市场关注的焦点。

盈利仍提供支撑，但缓冲并非无限

Oppenheimer认为，当前美国股票市场的盈利基本面依然较为积极。经过数年的利润增长，企业仍受益于名义经济扩张，通胀和实际产出增长共同推高企业营收，为股市提供了一定支撑。

但这种支撑并非没有边界。他强调，如果债券收益率进一步走高，尤其是上升速度过快，股市仍将面临明显压力。“我们过去发现，关键不仅在于收益率的绝对水平，还在于调整的速度，以及推动收益率变化的原因。”他说。

这意味着，高收益率本身并不必然触发股市调整，更值得警惕的是收益率在短期内快速上行。只要盈利增长仍能消化部分估值压力，股市就可能维持韧性；但如果无风险利率快速抬升，估值承压的速度也会随之加快。

市场分歧聚焦收益率还能涨多快

本轮债券抛售背后，市场对能源价格上涨可能推高通胀、进而影响美联储利率路径的担忧有所升温。周三，美债收益率一度暂缓此前的上行势头，此前公布的美国经济数据释放出一定的降温迹象，但全球债券收益率整体仍处于数十年高位附近。

围绕收益率进一步上行对股市的影响，华尔街机构也存在分歧。摩根士丹利的Marina Zavolock认为，即便美债市场出现新一轮抛售，股市仍可能保持一定韧性。

巴克莱策略师Emmanuel Cau领衔的团队则更为谨慎。据报道，该团队认为，随着利率上升削弱“别无选择”（TINA）交易的吸引力，股市上涨动能正在减弱。

市场当前面临的核心矛盾因此并非单纯的“高收益率”与“高估值”之争，而是企业盈利增长能否继续抵消利率上行带来的估值压力。如果收益率缓慢上行，盈利仍可能为股市提供缓冲；但若债券抛售加速，利率快速攀升，股市面临的压力可能明显放大。

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美国商务部周三公布的数据显示，8月商品贸易逆差环比扩大11.5%，至1326亿美元，为2025年初以来最大单月逆差，远高于彭博调查经济学家预期中值的1150亿美元。商品进口总额升至3361亿美元，环比增加5.5%，工业用品进口激增16.6%，成为进口增长的主要来源。

这一变化可能进一步压低第三季度GDP增速。在最新商品贸易数据公布前，亚特兰大联储GDPNow模型已估算，净出口将拖累第三季度GDP增速1.37个百分点，高于第二季度的1.14个百分点。贸易已连续三个季度对美国经济增长形成负向贡献。

工业用品进口激增，AI相关资本品需求仍强

8月商品进口环比增加174亿美元，其中工业用品进口环比激增16.6%，石油产品是主要构成。彭博指出，中东冲突推高了全球对美国石油产品的需求，带动相关出口和贸易流动变化；与此同时，美国企业也在增加商品和原材料库存，以应对潜在的供应链中断风险，推动工业用品进口进一步增长。

资本品进口也增长4.0%，电脑及配件、半导体和电信设备等均有所增加。人工智能基础设施建设持续推进，使相关设备进口保持较快增长。食品进口增长5.5%，而消费品进口下降1.6%，显示进口增长并非所有类别同步扩张，而是主要集中在工业用品和资本品。

出口端表现相对温和。8月商品出口增长1.9%，至2034亿美元，工业用品出口增长8.3%；但消费品出口下降10.5%，汽车及零部件出口下降6.9%，食品出口下降5.6%。进口大幅增加而出口增长有限，使商品贸易逆差进一步扩大。

贸易拖累或加深，库存增长提供一定缓冲

贸易数据对GDP的影响还需要结合库存变化判断。8月零售库存增长0.3%，批发库存增长0.7%。企业增加库存意味着部分进口商品可能尚未转化为当期消费，因此库存积累有望在GDP核算中部分抵消净出口恶化带来的拖累。不过，库存与贸易最终如何共同影响第三季度GDP，仍取决于后续完整数据。

在最新商品贸易数据公布前，亚特兰大联储GDPNow模型预计，净出口将使第三季度GDP增速减少1.37个百分点，而第二季度的拖累为1.14个百分点。如果8月贸易数据所反映的进口增长在后续核算中得到确认，净出口对三季度GDP的负面贡献可能进一步扩大。

需要注意的是，周三公布的数据尚未包含服务贸易收支，也未经过通胀调整。包含服务贸易以及经通胀调整后的商品贸易数据在内的完整8月贸易报告将于当地时间10月6日公布，届时才能更完整地评估贸易部门对第三季度GDP的实际影响。

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这种期现分化意味着，市场交易的重点正在发生变化。现货价格仍包含较高的地缘风险溢价，但期权市场却越来越多地为风险溢价消退后的油价回落定价。相比下一轮供应冲击，危机意外缓解后的下行风险正受到更多关注。

与此同时，原油的宏观属性正在增强。随着利率市场剧烈波动加大投资组合压力，部分资金开始通过原油头寸对冲其他资产的尾部风险。这类需求推高了原油价格，却没有同步带动上行波动率走强，形成明显的价格与波动率背离。

跨资产联动也在强化。据摩根士丹利量化与衍生品策略数据，WTI与美国10年期美债收益率的相关性已升至35年来最高水平，而美股与10年期收益率之间的负相关性则达到1960年以来最强。这使油期权市场的异常定价开始具有更广泛的宏观含义。

看跌偏斜走强，期权市场开始押注风险溢价消退

正常的危机市场中，看涨和看跌期权往往都会受到追捧：前者用于防范供应冲击，后者用于对冲危机缓解后的价格下跌。但当前布伦特期权市场的需求明显向下行一侧倾斜。

看跌偏斜持续走强，看涨偏斜则已跌破战前水平。尽管布伦特现货仍接近高位，市场对上行波动率的需求却相对有限，资金流更多集中于看跌方向。也就是说，期权市场正在为危机缓解后的油价下跌支付更高溢价，却没有给予进一步供应冲击同等的上行波动率定价。

实体基本面的改善也在削弱上行波动率的支撑。据高盛数据，此前造成市场紧张的供应瓶颈正在缓解：霍尔木兹海峡船运流量改善，东西向管道恢复至冲突前产能，延布港出口也已重启。同时，市场正进入季节性需求走弱窗口。

在这种背景下，平值隐含波动率没有跟随现货价格同步走高。油市波动率的相对平静，与MOVE指数的大幅上升形成鲜明对比，VIX则同样维持低位，显示利率、股票和原油市场的波动率定价正在明显分化。

交易结构反转，原油越来越具有宏观对冲属性

大量看跌期权买盘使交易商形成看跌期权净空头敞口，导致布伦特出现负向“现货—波动率相关性”：油价上涨可能压低波动率，油价下跌则可能增加对冲需求。

与此同时，原油与宏观资产的联动明显增强。据摩根士丹利量化与衍生品策略数据，WTI与美国10年期美债收益率的相关性处于35年来最高水平，美股与10年期收益率的负相关性则达到1960年以来最强。

这意味着，原油多头正越来越多承担宏观对冲功能。当前油期权市场真正值得关注的，已不是油价还能上涨多少，而是风险溢价消退后，市场对油价下行风险的定价正在加深。

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美国商务部经济分析局（BEA）周三公布的数据显示，美国8月核心PCE物价指数同比上涨3.0%，低于市场预期的3.3%，7月同比涨幅下修至3%，环比上涨0.25%，也低于预期。7月核心PCE环比增幅被下修至0.13%，与6月持平，使核心PCE过去三个月的年化增速降至2%，回到美联储2%的通胀目标水平。

整体PCE物价指数8月环比上涨0.3%，符合预期；同比上涨3.4%，低于市场预期的3.7%。

数据公布后，市场通胀焦虑有所缓解，美股股指期货短线拉升，交易员降低对美联储10月加息的押注。

然而，这次数据的下降，很大程度上并非来自物价本身突然降温，而是源于BEA对PCE价格指数计算方法的调整。

从更长周期看，通胀压力仍未完全消退。8月整体PCE物价指数环比上涨0.31%，明显高于7月的0.05%和6月的-0.10%，过去六个月年化增速升至3.6%，高于此前六个月的3.3%和一年前同期的2.3%；整体PCE同比上涨3.4%。

核心PCE同比大降，方法调整是关键

BEA此次更新了PCE平减指数的计算方法，并将新方法追溯至2021年第一季度。

此前，RBC预计，方法调整将使核心PCE同比增速下修约18个基点，并将7月核心PCE从3.3%下调至3.1%。实际结果与这一估算基本一致。

RBC分析认为，此次调整主要涉及三个方面：

一是投资组合管理服务的数量指标改用基于美国劳工统计局调查数据的新计算方式，而非此前的名义价格平减方法；

二是计算机软件价格采用新的PPI与CPI综合平减指标；

三是法律服务采用新的价格平减指标，此前使用的CPI指标被认为无法准确反映相关价格变化。

因此，8月核心PCE同比从3.3%降至3.0%，不能简单理解为美国通胀压力在一个月内明显缓解。

换句话说，这一次“低于预期”的核心PCE，部分来自统计口径和基准调整，而不是经济中的实际价格压力同步下降。

核心PCE低于预期显示通胀压力有所缓和，而消费保持韧性则表明美国经济仍具支撑。美联储正密切关注通胀和消费数据，9月就业报告以及未来几周的通胀、消费数据，将为10月28日利率决策提供更多依据。

超核心通胀重新升温，服务通胀仍然顽固

更值得关注的是，在剔除住房成本后的服务业通胀指标——“超核心”PCE——并没有延续此前的降温趋势。

数据显示，超核心PCE同比增速重新回升，同时环比涨幅明显扩大。

这意味着，虽然整体核心PCE因为统计方法调整而明显走低，但服务业内部的价格压力仍然存在。

8月核心PCE的上涨主要仍来自服务业，其中通信和教育服务价格涨幅尤其明显。

因此，如果将统计口径变化与实际价格变化区分开来看，这份报告并不能简单得出“美国通胀已经明显降温”的结论。

TradeStation全球市场策略主管David Russell表示，这份数据有利于缓解近期美债收益率大幅上升带来的担忧，也增强了美联储10月不加息的理由。但他同时指出，这属于相对滞后的数据，并没有反映近期柴油价格上涨带来的影响。

美国消费者正在“花得更多，赚得更少”

相比通胀数据本身，8月个人收入和消费数据同样值得关注。

8月美国个人消费支出环比增长0.9%，明显高于7月0.1%的增幅，符合市场预期。经通胀调整后的8月个人消费支出环比增长0.6%，为2025年3月以来最大增幅。汽车、家具和服装等商品消费均有所增加，消费者在高油价和整体成本上升的背景下仍保持较强支出意愿。

但个人收入环比仅增长0.2%，低于7月的0.3%，也明显低于市场预期的0.5%。

消费增速明显高于收入增速，意味着美国消费者正在更多依赖此前积累的储蓄来维持支出。

数据显示，美国个人储蓄率从7月修正后的4.6%进一步降至8月的4.1%，创2022年11月以来新低。

与此同时，收入增速已经降至2022年4月以来最低水平。

这意味着，美国消费目前仍然保持韧性，但支撑这种消费增长的基础正在发生变化：收入增长越来越难以跟上支出增长，居民开始更多消耗储蓄。

市场真正需要关注的，是“3.0%”背后的含金量

从市场角度看，8月核心PCE同比降至3.0%，无疑能够暂时缓解美联储政策继续收紧的压力。

但如果这一降幅主要来自统计方法调整，而非广泛的实际价格降温，那么市场对这一数字的解读就需要更加谨慎。

尤其是在超核心服务通胀重新升温、消费仍然保持较快增长、收入增速持续放缓的背景下，美国经济并没有呈现出一个非常清晰的“通胀快速回落、需求同步降温”的组合。

因此，这份PCE报告释放出的信号实际上较为复杂：

一方面，核心PCE同比意外降至3.0%，为美联储暂缓进一步加息提供了新的依据；另一方面，方法调整是此次数据大幅下降的重要原因，服务业价格压力仍然存在，而居民储蓄率持续下降也显示消费增长正在更多依赖存量财富。

对于美联储而言，接下来的关键并不只是核心PCE的3.0%这个数字本身，而是剔除统计调整影响后，通胀是否真的在持续向2%的目标靠拢，以及消费和收入之间的裂口能否继续维持。

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在反腐持续与医保控费双重压力下，国内药企2026年上半年业绩明显分化，覆盖公司股价年初以来平均回调约19%，远超同期沪深300与恒生指数约2%的跌幅。汇丰前海认为，这一回调并不代表基本面同向恶化，而是创新药占比高低正在将板块切割为两个截然不同的增长轨道。

据追风交易台，汇丰前海在最新研报中表示，创新药占比较高的龙头企业2027至2028年产品收入增速预计可达10%至15%，其中创新药收入增速超过20%；其余公司则仅能实现中高个位数增长，且需依赖GLP-1与ADC等新品在2027年后陆续上市来支撑。

与此同时，报告将海外授权资产的全球三期临床进展列为下一阶段估值的核心驱动，BD里程碑收入被视为2027至2028年的第二增长引擎。

国内业务承压，增速分层已成定局

2026年上半年，国内反腐措施与医保控费政策的叠加效应在药企之间制造了明显的业绩落差。

汇丰前海指出，经历多轮合规整改后，头部药企的营销活动已基本适应更严格的监管要求，国内市场有望在2026年下半年温和复苏，但回升节奏偏慢。

报告据此将覆盖公司的中期增速预期切分为两档：

第一档为创新药占比高的龙头，以恒瑞与翰森为代表，2027至2028年产品收入增速预计达10%至15%，创新药收入增速超过20%，增长动力来自GLP-1、ADC及多个自身免疫管线药物的陆续上市。

第二档公司则预计仅能实现中高个位数增长，且增长时间节点更多依赖2027年之后的新品放量。

这一分层意味着，板块内部的估值逻辑已发生根本性转变——国内销售的边际改善不再是统一的定价锚，创新药收入占比才是区分弹性高低的核心变量。

全球三期进展成为估值新支点

汇丰前海将海外授权资产的全球三期临床进展列为当前阶段最值得跟踪的核心指标，认为这将逐步取代国内销售数据，成为头部药企估值的主要驱动力。

具体而言，报告预计恒瑞将有5个资产、翰森将有3个资产进入全球三期试验。

其中，恒瑞的TSLP/GSK283计划于2026年底至2027年启动6项三期试验，覆盖慢阻肺、哮喘与慢性鼻窦炎伴鼻息肉三个适应症；其肌球蛋白与GLP-1组合资产也将进入三期阶段，背后支撑来自较大的潜在市场空间与前期积极的临床数据。翰森的B7H3与B7H4 ADC则计划开展9项以上三期试验。

石药方面，报告预计其与阿斯利康的多个外授权分子将在近期进入临床阶段，从而触发里程碑付款；中国生物制药则有望启动更多BD交易与二期试验。汇丰前海预计，恒瑞与翰森的BD收入将在2027至2028年随里程碑节点的触发保持增长，而石药与中国生物制药则因高基数效应，BD收入增速可能有所回落。

汇丰前海预计，石药受益于外授权管线和里程碑收入预期，盈利预测上调幅度较大；中国生物制药盈利改善预期仍强；丽珠则因国内业务依赖度较高、创新药转型较慢而承压，复星医药和恒瑞整体变化不大。

汇丰前海将翰森列为首选，主要看好其国内销售增长、BD收入确认，以及多个项目进入全球三期带来的后续催化。

验证窗口与主要风险

上述分层能否成立，还要看后续业绩能否跟上。

汇丰前海认为，2026年三季报披露期（10月下旬至11月）以及2027年1至2月的年报业绩预告，是观察这一分层是否延续的重要时间点。届时，重点看创新药收入占比是否继续提升，以及BD授权收入和里程碑收入能否兑现。

从具体项目来看，恒瑞TSLP/GSK283、翰森B7H3与B7H4 ADC的全球三期启动和入组进展，以及石药与阿斯利康合作项目推进至临床后，能否陆续触发里程碑付款，将直接影响BD收入的释放节奏。

但是，如果国内医保控费进一步加码，或者外授权项目的全球三期进展不及预期甚至失败，相关公司的创新药收入和BD收入都可能受到影响，市场目前给予创新药业务的估值溢价也可能随之收窄。

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