北京时间周四凌晨，美联储以9比3的投票结果将美国联邦基金利率下调25个基点至3.5%-3.75%，为三年来最低水平。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，美联储"完全可以等待并观察经济如何发展"。

有“新美联储通讯社”之称的知名财经记者Nick Timiraos撰文称，美国物价上涨压力与劳动力市场降温并存，这对美联储来说是一个棘手的难题，也是几十年来从未遇到过的。

他指出，美联储会后精心斟酌的声明表明，进一步降息的门槛更高，这与一年前降息后的类似转变遥相呼应。DoubleLine Capital的Jeffrey Gundlach则表示，不认为这是一次“鹰派降息”。同时他认为：

这可能是鲍威尔最后一次降息。

鲍威尔将于明年5月卸任美联储主席，此前特朗普已表示接近宣布继任者人选。

点阵图暗示降息放缓

此次美联储利率决议投票中，芝加哥联储主席Austan Goolsbee和堪萨斯城联储主席Jeff Schmid认为不应降息，而理事Stephen Miran则主张降息50个基点。这种双向分歧反映出决策层对经济形势判断的巨大差异。

（FOMC中6位委员拒绝降息，其中4位没有投票权）

而季度预测显示，多数官员预计明年至少降息一次，与9月预测持平，表明决策层认为没有理由加快宽松步伐。

官员们上调了明年的经济增长预期，但通胀进展停滞令进一步行动面临更高门槛。近期美联储官员的公开表态显示委员会分歧严重，最终决定很大程度上取决于鲍威尔的意向。

鲍威尔称现在降息而非等到1月底下次会议是合理的，尽管届时将有更多因政府关门而延迟的数据。他表示，经调整后的就业增长自4月以来可能略为负值。鲍威尔强调：

劳动力市场继续逐步降温，也许比我们预想的稍微缓慢一些。

滞胀风险将考验暂停立场

美联储面临着几十年来未曾遇到的困境：坚挺的价格压力与降温的劳动力市场并存。这种组合让人想起1970年代的滞胀时期，当时央行走走停停的应对让高通胀根深蒂固。

美国劳工部将于下周发布10月和11月就业数据，美联储在1月下旬的下次会议前还将获得12月就业数据。即将到来的数据洪流使得任何强烈暗示政策意图的努力都变得复杂。

瑞银首席美国经济学家Jonathan Pingle表示，随着利率接近既不刺激也不放缓经济活动的中性水平，每次降息决定都变得更具争议性。他表示：

每降息一次，你就会失去更多参与者的支持，需要数据来说服这些参与者加入多数派支持降息。

花旗全球首席经济学家Nathan Sheets表示，他将关注1月价格数据，以观察企业是否会在年初将此前抑制的关税相关成本上调。美联储的目标通胀率为2%，但9月核心通胀率为2.8%。他说：

通胀没有回到2%，也没有令人信服的理由说明会很快回到2%，这确实让我担忧。

长期利率的反应也限制了降息的效果。10年期美国国债收益率在9月首次降息前降至4.01%，但周二已回升至4.185%，这限制了潜在购房者和其他期待降息减轻借贷成本的群体获得的实惠。

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1、货币政策：并不认为“下次会加息”是任何人的基本假设。目前利率所处位置使美联储能够耐心等待，观察经济接下来将如何演变。

2、劳动力市场：需要谨慎地评估家庭就业数据。如果对就业数据中的高估部分进行调整，自4月以来就业增长可能已经略微转负。劳动力市场仍在持续、逐步降温，可能只是比此前预期的降温幅度略微更温和一些。那些没能收集到的数据可能会造成（数据）扭曲/失真。技术性因素可能会扭曲CPI和家庭就业数据。失业率可能仅仅会上升十分之一至十分之二。就业增长被夸大，这并没有争议。 人工智能（AI）可能是就业疲软的原因之一，但其影响程度并不大。

3、通胀：美国已经在非关税通胀领域取得进展，关税影响明年料逐渐消退。如果美国不实施新的关税，商品通胀可能会在2026年一季度见顶。

4、10-11月美国政府停摆：2026年增长预期在一定程度上上修，体现出美国政府10-11月关门事件结束的影响。

5、个人前途：对美联储主席任期届满之后没有任何新的打算。

6、市场反应：标普涨幅从1.2%收窄至0.7%，道指目前涨556点涨幅1.1%，纳指涨0.4%，半导体指数涨1.4%，银行指数涨2.7%。两年期美债收益率跌穿3.54%刷新日低，日内跌7.5个基点；10年期美债收益率跌约5个基点，刷新日低至4.14%下方。现货黄金涨0.6%，刷新日高、逼近4239美元，北京时间03:41（鲍威尔新闻发布会之处）刷新日低、逼近4182美元。鲍威尔新闻发布会临近结束时，比特币一度涨向94500美元刷新日高。

美东时间12月10日周三，美联储在货币政策委员会FOMC会后公布，联邦基金利率的目标区间从3.75%至4.00%下调至3.50%至3.75%，同时启动短期美国国债的购买。美联储主席鲍威尔在会后记者会上表示，目前可获得的数据表明经济前景尚未改变，国债购买规模在未来几个月内可能会维持在较高水平。

鲍威尔在记者会开场白中表示，尽管过去一两个月的一些重要联邦政府数据尚未公布，但现有的公共部门和私营部门数据显示，自10月会议以来，美国就业和通胀前景并未发生明显变化，经济活动仍在以温和的速度扩张。劳动力市场状况似乎正在逐步降温，而通胀水平仍然略高，消费者支出看起来依然稳健，企业固定资产投资也在持续增长。

他说，相比之下，房地产领域的活动仍然疲弱。联邦政府的临时停摆可能在本季度对经济活动造成了一定拖累，但随着政府重新运作，这些影响预计将在下个季度通过更高的增长基本得到抵消。

在美联储的《经济预测摘要》中，与会者的预测中位数显示，今年实际GDP增速预计为1.7%，明年为2.3%，这一预期略高于9月的预测。

在劳动力市场方面，鲍威尔表示，尽管10月和11月的官方就业数据尚未公布，但现有证据表明，裁员和招聘活动都仍然处于较低水平。同时，家庭对就业机会的看法，以及企业对招聘难度的感受，都在持续下降。失业率继续小幅上升，达到4.4%，而就业增长较今年早些时候明显放缓。同时，美联储在声明中也不再使用“失业率仍然处于低位”这一表述。

这种放缓在很大程度上，可能反映了劳动力供给增长放缓，包括移民减少和劳动参与率变化。但与此同时，劳动力需求本身也确实有所走弱。

在这样一个活跃度下降、趋于疲软的劳动力市场中，近几个月就业下行风险有所上升。委员会预计，今年年底失业率约为4.5%，之后将小幅回落。

鲍威尔在随后的问答环节中表示，在对就业数据中存在的高估进行调整后，自4月以来就业增长可能已经略微转为负值。

“我认为可以这样说，劳动力市场仍在持续、逐步降温，可能只是比我们此前预期的降温幅度略微更温和一些。”

有关通胀，鲍威尔表示，通胀已从2022年年中高点明显回落，但相对于美联储长期2%的目标，仍然略高。他说，自10月会议以来，通胀数据发布不多。以9月为截至点的12个月内，整体个人消费支出（PCE）价格指数上涨了2.8%；剔除食品和能源后的核心PCE通胀同样为2.8%。

这些读数高于今年早些时候的水平，主要原因是商品通胀回升，反映了关税带来的影响。

他表示，相比之下，服务类通胀的回落趋势似乎仍在持续。短期通胀预期已从今年早些时候的高点回落，无论是市场指标还是调查数据都反映了这一点；而大多数长期通胀预期指标仍然与美联储2%的通胀目标保持一致。

在《经济预测摘要》中，美联储官员对整体PCE通胀的中位预测是，今年为2.9%，明年为2.4%，略低于9月的预测。此后，通胀中位数预计将回落至2%。

鲍威尔表示，当前，通胀风险偏向上行，而就业风险偏向下行，这是一个充满挑战的局面。

在应对就业与通胀目标之间的张力时，并不存在一条没有风险的政策路径。

一个合理的基本判断是，关税对通胀的影响将是相对短暂的，本质上是一种一次性的价格水平上移。

我们的职责，是确保这种一次性的价格上升不会演变成持续性的通胀问题。但与此同时，近几个月就业下行风险有所上升，整体风险平衡已经发生变化。

我们的政策框架要求在双重使命的两个方面之间保持平衡。因此，我们认为在本次会议上下调政策利率25个基点是合适的。

随着今天的降息，在过去三次会议中，美联储已累计下调政策利率75个基点。鲍威尔表示，这将有助于在关税影响消退后，推动通胀逐步回落至2%。

他说，自9月以来对政策立场所做的调整，已使政策利率进入多种“中性利率”估计区间之内，联邦公开市场委员会成员的中位数预测显示，2026年底联邦基金利率的合适水平为3.4%，2027年底为3.1%，这一预测与9月保持不变。

由于通胀回落进展陷入停滞，美联储官员在本周决议前已暗示，进一步降息可能需要看到劳动力市场走弱的证据。鲍威尔在新闻发布会上表示：

“我们目前所处的位置，使我们能够耐心等待，观察经济接下来将如何演变。”

启动美债购买

鲍威尔表示，作为一项独立决定，美联储还决定启动对短期美国国债的购买，其唯一目的，是在较长时间内维持充足的储备金供应，从而确保美联储能够有效控制政策利率。他强调，这些问题与货币政策立场本身是分开的，并不代表政策取向的变化。

他说，鉴于货币市场利率相对于美联储设定的管理利率持续走高，以及其他储备金市场状况指标，委员会认为，储备金规模将回落至“充足的水平”（ample levels）。

因此，增加我们的证券持有量，有助于确保联邦基金利率维持在目标区间内。这是必要的，因为随着经济增长，公众对现金和储备金的需求也会增加。

鲍威尔表示，根据纽约联储发布的说明，初期的资产购买规模将在第一个月达到400亿美元，并可能在接下来几个月保持较高水平，以缓解预计中的短期货币市场压力。之后，购买规模预计将下降，具体节奏将取决于市场状况。

在我们的执行框架下，“充足的储备金”意味着，联邦基金利率和其他短期利率主要通过我们设定的管理利率来控制，而不是依赖每日的货币市场操作。

他说，在这一机制下，常设回购工具在货币市场压力较大的时候，对于确保联邦基金利率稳定在目标区间内至关重要。基于这一考虑，委员会重新评估并调整了回购操作的限额，以支持货币政策执行和市场平稳运行，并将在经济条件合理时使用这些工具。

以下是记者会问答环节实录：

Q1：今天的声明中加入了“在考虑进一步调整的幅度和时机时”这句话，是否意味着美联储现在将按兵不动，直到从就业数据或经济沿着基准情景发展的过程中，看到更明确的信号？考虑到GDP增速上调、通胀水平以及相对稳定的失业率，这看起来构成了一个对明年相当一致的经济预期。这种前景是如何形成的？是否与人工智能的早期发展、生产率改善有关？主要推动因素是什么？

鲍威尔：是的。9月以来的调整，已经让我们的政策利率进入了一个相当宽泛的“中性利率”估计区间。正如我们今天在声明中提到的，未来是否以及如何进一步调整，将取决于我们对最新数据的观察以及对就业和通胀风险平衡的判断。

新增的表述强调，我们会仔细评估即将公布的数据。同时我也想指出，自9月以来我们已经累计降息75个基点，而自去年9月以来累计降息175个基点。目前联邦基金利率已经处在一个较宽的中性利率估计区间内，这使我们具备了耐心观望、等待经济如何进一步演变的良好条件。

有多方面因素在推动预测结果的变化。如果你放眼美联储之外的预测机构，也能看到其中不少机构同样上调了增长预期。一方面，消费者支出依然保持韧性；另一方面，与人工智能相关的数据中心建设以及AI投资，正在支撑企业固定资产投资。

总体来看，无论是在美联储内部，还是在外部预测中，对明年的基准预期，都是在当前相对偏低的1.7%增长基础上出现回升。我刚才提到，9月SEP中对今年的增长预测是1.2%，而目前是1.7%，对明年的预测是2.3%。其中一部分变化与政府停摆有关，这大约可以从今年挪出0.2个百分点放到明年，因此也可以理解为今年约1.9%，明年约2.1%。

总体而言，财政政策将继续提供支持，AI相关支出预计会持续，消费者也仍在继续支出。因此，从基准情景来看，明年经济增长看起来将是稳健的。

Q2：你之前曾用“风险管理框架”来描述这轮降息。现在是否正处在基于风险管理的降息阶段？换句话说，面对下周可能公布的、在就业方面偏弱或反复的数据，美联储是否已经提前“买好了足够的保险”？你们大幅上调了经济增长预期，但就业方面的回落幅度却不大。也就是说，增长更高了，但就业并没有明显走弱？

鲍威尔：在1月会议之前，我们还会获得大量新的数据，我相信到时我们还会进一步讨论这些问题。这些数据都会纳入我们的政策考量。

不过，是的，回顾一下此前的情况：我们曾将政策利率维持在5.4%超过一年，因为当时通胀水平很高，非常高，而失业率和劳动力市场状况都相当稳健。随后，在2024年夏天，通胀开始回落，劳动力市场也逐渐显现出真正的疲软迹象。

因此，按照我们的政策框架，当双重目标面临的风险变得更加均衡时，就应当从此前主要侧重应对其中一个目标——在当时是通胀——转向一个更加平衡、更接近中性的政策立场。

我们正是这样做的。我们先进行了几次降息，然后暂停了一段时间，以观察年中经济形势的演变，随后在10月恢复降息，累计下调了175个基点。正如我刚才提到的，我们认为当前所处的位置，使我们能够比较从容地观察接下来经济将如何发展。

“增长更高但就业并未明显走弱”背后的含义，通常就是生产率提高。其中一部分可能与人工智能有关。同时我认为，生产率在过去几年里本身就已经呈现出较为结构性的上升趋势。

如果把潜在生产率增长理解为每年大约2%，那么在不需要显著增加就业的情况下，经济也可以维持更高的增长速度，而居民收入会随着时间推移而提高。从这个角度看，这是一个积极的结果，这正是这些预测所反映出的基本含义。

Q3：今天的决定显然分歧很大。不只是有两位委员正式投反对票，另外还有四位委员表达了较为温和的反对意见。我想知道，是否有多位委员对继续降息持保留态度，意味着短期内再次降息的门槛已经明显提高？如果目前的政策立场被认为是“位置合适的”，那么委员会究竟需要看到什么，才会支持在1月再次降息？

鲍威尔：好的。先说明一点，正如我之前提到的，目前我们的两个目标之间确实存在一定张力。

有意思的是，FOMC与会的所有人都一致认为，通胀仍然偏高，我们希望它继续回落；同时，大家也都同意劳动力市场已经出现降温迹象，而且未来还存在进一步走弱的风险。这一点上，大家是完全一致的。

分歧在于，如何权衡这两方面的风险，各自对前景的判断如何，以及最终认为哪一侧的风险更大。

当双重使命的两部分之间出现这种明显张力时，本来就不常见，而一旦出现，通常就会看到现在这种情况，我们确实也看到了。

与此同时，我要说，我们内部的讨论质量非常高，是我在美联储14年里见过的最好的之一。讨论非常认真、理性、相互尊重。大家都有很强的观点，但最终我们需要做出决定。今天我们做出了决定，12名委员中有9人支持，因此支持面其实相当广。但这并不是那种大家对方向和做法高度一致的常态情形，而是意见分布更为分散。

我认为，这正是当前形势本身所决定的结果。至于接下来需要看到什么，我想每个人心中都有各自的前景判断。但最终，在已经累计降息75个基点之后，这75个基点的政策影响，正如我之前多次提到的，才刚刚开始逐步显现。

目前的政策立场，让我们处在一个可以耐心观望的位置，看看经济将如何演变。接下来我们还会看到相当多的数据。

顺便说一句，既然提到数据，我要特别强调，我们在解读部分数据时需要格外谨慎，尤其是家庭调查数据。在通胀和劳动力市场的一些统计中，由于数据收集方式本身的技术性原因，数据可能不仅会更波动，甚至可能出现偏差。

这主要是因为10月以及11月上半月部分数据未能正常采集。因此，未来我们确实会拿到数据，但在1月会议前，我们需要以更加审慎、甚至带着一定怀疑态度的方式来解读这些数据。

尽管如此，到1月时，我们仍然会掌握相当多的12月数据。所以无论是CPI，还是家庭调查数据，我们都会非常仔细地分析，并充分考虑这些技术性因素可能带来的扭曲影响。

Q4：你刚才对当前这种复杂的经济环境下的分歧持相当积极的态度。但是否存在这样一种情况：当反对意见增多时，反而会对美联储的沟通、以及未来政策路径的信息传递产生负面影响？

鲍威尔：我并不认为我们已经到了那样的阶段，至少现在还远远没有。

再说一遍，这些讨论是高质量的、深思熟虑的、相互尊重的。你会听到一些委员的观点，而你也会听到很多外部分析人士说同样的话——在当前情况下，两种立场其实都能讲得通。

我自己也可以为任何一边做出论证。这本身就是一个非常接近的判断。我们必须做出决定。当然，我们总是希望数据能给我们一个非常清晰的指引，但在当前这种情况下，确实存在相互竞争的风险。

如果你仔细看《经济预测摘要》，会发现有相当多的参与者都认为，失业率面临上行风险，通胀同样也面临上行风险。那该怎么办？我们只有一个工具，却无法同时针对两个目标采取不同方向的行动。于是问题就变成了：行动的节奏如何？先侧重哪一边？以及时点如何把握？

这是一个非常具有挑战性的局面。而正如我之前所说的，我们现在所处的位置，是一个可以耐心等待、观察经济如何进一步演变的良好位置。

Q5：市场提到了上世纪90年代的情况。当时委员会曾两次各进行过连续三次、每次25个基点的降息，一次是在1995年至1996年，另一次是在1998年。而在这两轮之后，利率的下一步动作都是上调，而不是继续下调。现在政策利率已经更接近中性水平，是否可以认为下一步利率调整一定是向下？还是说，从现在开始，政策风险是真正意义上的双向？

鲍威尔：我认为，目前没有任何人把加息作为基本假设。我并没有听到这样的看法。现在看到的情况是，有些人认为政策可以停在这里，认为目前的位置是合适的，只需要等待观察；也有一些人认为，今年或明年还需要再降一次，甚至降不止一次。

但当委员写下各自对政策路径和合适利率水平的判断时，基本都集中在几种情况：要么维持在当前水平，要么小幅降息，要么降息幅度稍大一些。我并不认为主流情景包含加息。

当然，只有两次、现在算三次的历史样本，不能算是一个很大的数据集，但你提到的90年代那两次“三连降”情况确实存在。

Q6：失业率在过去将近两年里一直在非常缓慢地上升，而且今天的声明中，也不再使用“失业率仍然处于低位”这样的表述。在住房以及其他对利率高度敏感的行业，仍然承受紧缩政策影响的情况下——即便在今天之前已经累计降息150个基点——是什么让你们有信心，失业率不会在2026年继续上升？

鲍威尔：我们的判断是，在进一步降息75个基点之后，政策利率已经进入一个相当宽泛、合理的中性利率估计区间。

处在这样的位置，有助于劳动力市场趋于稳定，或者最多只是再小幅上升一两成个百分点，而不至于出现明显更严重的下行。到目前为止，我们也完全没有看到任何出现急剧恶化的迹象。

与此同时，当前政策立场仍然不能算是宽松的。我们认为，今年在非关税相关的通胀方面已经取得了一定进展。随着关税影响逐步传导，这些影响会在明年体现出来。

正如我之前所说的，我们现在所处的位置，使我们能够耐心观察这些变化最终会如何演变。这是我们的基本预期，但接下来公布的数据会告诉我们，这个判断是否正确。

Q7：很多人把你在10月会议上的表态理解为：在形势不够清晰、存在“迷雾”的情况下，美联储会放慢节奏，这意味着这次不会降息，而是等到1月再降。那为什么委员会最终选择在今天行动，而不是等到1月？

鲍威尔：是的，在10月我确实说过，当时并不存在一定会采取行动的确定性，而这本身就是事实。我当时也说过，确实存在行动的可能性，你可以这样去理解，但我也很谨慎地指出，其他人也可能会有不同的解读。

那为什么我们今天选择行动？我想主要有几个原因。首先，劳动力市场持续出现逐步降温的迹象。失业率从6月到9月已经上升了0.3个百分点。自4月以来，非农就业平均每月新增约4万人。我们认为这些数据被高估了大约6万人，调整后实际上可能是每月减少约2万人。

另外还有一点值得强调，家庭调查和企业调查都显示，劳动力供给和需求都在下降。因此，我认为可以说，劳动力市场仍在持续、逐步降温，而且可能比我们此前预期的还要略微更明显一些。

在通胀方面，数据略微低于此前预期。我认为，越来越多的证据表明，目前的情况是服务业通胀在回落，而商品通胀在上升；而商品通胀的上升，几乎完全集中在存在关税的领域。

这进一步强化了当前的判断。到目前为止，这仍然更多是一种判断框架：也就是当前通胀超出目标的主要来源是商品，而商品通胀中，超过一半来自关税。那么问题就变成，我们对关税的影响应当作何预期？

在这方面，我们会观察更广泛的宏观经济“热度”。经济是否过热？是否存在明显的供给约束？工资情况如何？你们今天也看到了就业成本指数（ECI）的报告。从这些指标来看，目前的经济并不像是那种会引发典型菲利普斯曲线式通胀的“过热经济”。

综合考虑这些因素后，我们认为这是一个需要作出决定的时点。这个决定显然不是一致通过的，但总体来看，这是委员会作出的判断，也是我们今天采取行动的原因。

Q8：再问一个关于准备金的问题。委员会内部对近期货币市场中出现的一些紧张迹象，有多担忧？

鲍威尔：我不会说是“担忧”。事情的经过其实是这样的：资产负债表的收缩，也就是通常所说的QT，一直在推进，我们也有一套明确的监测框架。期间并没有发生什么异常，隔夜回购便利的使用规模几乎降至零。

但从9月开始，联邦基金利率开始在目标区间内向上靠拢，几乎触及准备金充足区间的上沿。这本身并没有问题，它只是告诉我们，我们已经进入了“准备金趋紧”的运行状态。

我们早就预期这种情况会出现，只是它来得稍微比预想中快了一点。但我们完全准备好在需要时采取此前就明确过的行动，而这些行动正是我们今天宣布的措施。

因此，我们宣布重新启动准备金管理相关的资产购买。这与货币政策立场本身完全是两回事，其目的只是为了维持体系中充足的准备金。

至于为什么规模会这么大，原因在于，如果向前看，4月15日的报税日即将到来。在我们的运行框架下，即便是在准备金暂时下降的时期，也需要确保准备金是充足的。而报税日正是准备金会出现明显、但短暂下降的时点，因为大量资金会从银行体系流向政府。

因此，接下来几个月出现的这种季节性准备金回补，本来就会发生，仅仅因为4月15日一定会到来。

此外，资产负债表本身还存在一种长期、结构性的增长趋势。为了让准备金在银行体系和整个经济中的相对水平保持稳定，仅这一点，就要求我们每个月增加大约200亿至250亿美元的准备金。这只是其中的一小部分。

所有这些因素叠加在一起，再加上为顺利度过4月中旬报税期而进行的几个月前置补充，这就是我们目前在准备金操作方面所做安排的全部背景。

Q9：这是下个月最高法院举行一场重要听证会之前，最后一次FOMC会后记者会。你能否谈谈你希望最高法院会如何裁决？另外，我也想知道，美联储为什么在这样一个极其关键的问题上一直保持相当克制的态度。

鲍威尔：这个问题我不想在这里讨论。我们不是法律评论员，这件事目前正在司法程序中，我们认为，公开参与相关讨论并不会对事情有所帮助。

Q10：你是否认为，1990年代可以作为理解当前经济形势的一个有用参考模型？

鲍威尔：我不认为它能上升到那样的参考层级。确实，在某一年——是2019年还是2000年？——我们曾经连续降息三次，但当前的情况非常独特。
至少可以明确一点，这不是1970年代的情形。但我们的确面临双重使命之间的张力。

这种情况，在我任职美联储期间是独一无二的，如果往更久远的历史回看，也很少见到类似局面。

在我们的政策框架中，正如你所知道的，当出现这种情况时，我们会尝试在两个目标之间采取一种平衡的做法。我们会评估它们距离目标有多远，以及分别需要多长时间才能回到目标水平。

这在很大程度上是一种主观判断，但它所传递的信息是：当两个目标面临的风险大致相当、威胁程度相近时，政策立场就应该尽量接近中性。因为如果政策偏向宽松或偏向紧缩，实际上就是在偏袒其中一个目标。

因此，我们一直在朝着中性的方向调整政策立场。现在，我们已经处在中性区间之内，而且我会说，可能是在中性区间的偏高端位置。这正是我们目前所处的状态。

恰好我们已经降息了三次。我们还没有就1月作出任何决定，但正如我之前所说的，我们认为自己目前处在一个可以耐心等待、观察经济表现的位置。

Q11：《经济预测摘要》中显示，通胀预期已经有所回落。你是否认为关税带来的价格上涨，会在接下来的三个月内逐步传导？这是否是一个大约持续六个月的过程，然后才会结束？在此过程中，是否会对就业构成威胁？

鲍威尔：关于关税的影响，通常是这样的：先有关税的宣布，随后需要一段时间才能体现在价格上，因为商品需要从其他地区运输过来。换句话说，单项关税要完全体现其影响，往往需要相当长的一段时间。

但当它的影响真正体现出来之后，关键问题在于：这究竟是一次性的价格上升，还是会持续推高通胀。

我们会综合观察所有关税相关的公告。从整体来看，每一项关税都会对应一个“完全传导”的时间窗口。

如果假设没有新的关税宣布——当然我们并不知道是否会如此，但先假设没有新的关税——那么商品通胀大致会在明年第一季度左右见顶。我们无法非常精确地预测，没有人能做到这一点，但大致可以认为是在明年一季度左右达到高点。

从现在到那时，商品通胀的上行幅度应该不会太大，可能只有零点几个百分点，甚至更低。对此我们并没有非常精确的判断。

在那之后，如果不再有新的关税出台，商品价格的关税影响大约需要九个月左右才能完全消化——这九个月同样只是一个估算——那么在明年下半年，你应该会看到这部分通胀开始回落。

Q12：媒体最近公开讨论可能会出现新的美联储主席。这是否会对你当前的工作造成干扰，或者改变你现在的判断？

鲍威尔：不会。

Q13：自你们在2024年9月开始降息以来，10年期美债收益率已经上升了50个基点，收益率曲线也基本在持续变陡。在缺乏新增数据的情况下，为什么你认为现在继续降息，能够压低那些对经济影响最大的长期利率？

鲍威尔：我们关注的重点是实体经济。当长期国债收益率出现波动时，关键是要看它们为什么会上下波动。

如果看通胀补偿，也就是盈亏平衡通胀率，这是影响长期利率的一个组成部分。目前这些指标处在非常舒适的水平。尤其是在短期影响消退之后，盈亏平衡通胀率处在很低的位置，与长期2%的通胀目标一致。

因此，目前利率上升的情况，并不反映市场对长期通胀的担忧，或类似的因素。我会非常频繁地关注这些指标，调查数据也是一样，所有调查都显示，公众理解我们对2%通胀目标的承诺，也相信我们会回到这一目标。

那么，利率为什么会上升？一定是其他因素在起作用，很可能是对更高经济增长的预期，或类似的原因。这正是当前情况的重要组成部分。你们也看到，去年年底出现了一次较大的利率上行，那并不是由我们的政策直接引起的，而是由其他发展因素推动的。

Q14：你刚才提到，公众相信你们会把通胀带回2%。但对大多数美国人来说，物价高企、通胀仍然是他们最关心的问题。你能否向他们解释一下，为什么你们现在更重视看起来对大多数人仍然相对稳定的劳动力市场，而不是他们最关切的通胀问题？

鲍威尔：正如你所知道的，我们在美国经济中拥有一套非常广泛的联系网络，通过12家地区联储，我们获得的信息是几乎无可比拟的。我们非常清楚地听到了民众对生活成本的感受，确实是成本很高。

但其中很大一部分，并不是来自当前的通胀率，而是源于2022年和2023年高通胀时期所固化下来的价格水平，也就是已经“嵌入”的高成本，这才是人们目前感受到的现实。

因此，我们能做的最重要的事情，就是把通胀恢复到2%的目标水平，我们的政策正是朝着这个方向努力。同时，我们也希望经济保持强劲，让实际工资持续增长，让人们有工作、有收入。

未来需要有一段时间，实际薪酬要明显为正，也就是说，名义工资增速要持续高于通胀率，人们才会真正开始在“负担能力”这个问题上感觉好转。因此，我们正在努力做到这两点：一方面控制通胀，另一方面支持劳动力市场和工资增长，让人们能够赚到足够的收入，重新感受到经济状况在向好的方向发展。

Q15：今年这已经是你们第三次降息，而通胀仍然在3%左右。那么，你们想传递的信息是否是：在目前这个阶段，只要公众理解你们最终仍会把通胀拉回到2%，你们对通胀暂时维持在当前水平是可以接受的？因为通胀在目前水平看起来相对稳定。

鲍威尔：所有人都应该明白，而且调查数据也显示他们确实明白，我们对2%的通胀目标是坚定承诺的，我们也一定会实现2%的通胀目标。

但当前的情况确实非常复杂，也异常困难。一方面，劳动力市场正在承压，就业增长实际上可能已经转为负值。与此同时，劳动力供给也明显下降，因此失业率并没有出现大幅上升。

这是一个下行风险相当突出的劳动力市场，而人们对此非常在意。这关系到他们的工作，以及在被裁员或刚进入劳动力市场时，是否还能找到工作的能力，这对普通民众来说至关重要。

至于通胀，目前我们也清楚地意识到，这在一定程度上仍然只是一个“判断框架”。如果把关税因素剔除掉，通胀水平实际上是在2%出头的低位。也就是说，当前通胀超出目标的主要来源，确实是关税。

在当前情况下，我们认为关税更可能体现为一次性的价格上升。我们的职责，就是确保它确实只是一轮一次性的价格上调，而不会演变成持续性的通胀，我们会履行好这一职责。

但眼下确实存在一个非常困难的平衡问题。就业和通胀两方面的风险同时存在，没有一条完全没有风险的政策路径。

如果只是通胀问题，而劳动力市场依然非常强劲，那么利率水平本来就应该更高，就像此前一年多的情况一样。那时我们几乎不用担心就业，因为在通胀非常高的时候，失业率也非常低，劳动力短缺严重，我们可以把全部精力放在压制通胀上。

但现在情况不同了。当前两个目标都面临风险。

我认为，我们是在尽最大努力为民众服务。人们既关心自己的工作，也关心生活成本和负担能力。我们能做的最重要的事情，就是在支持经济活动的同时，确保当关税带来的通胀影响逐步消退后，通胀最终能够稳定回到2%左右。

Q16：你一直在提到就业增长可能是负的。为什么你认为就业增长情况要比一些官方数据显示的更糟？换句话说，顺着你刚才关于就业增长的说法，为什么你认为实际情况比官方数据所显示的要弱得多？

鲍威尔：这个问题并不新鲜，我也不认为这有什么争议。实时估算就业增长本来就非常困难。你不可能每天或每晚把所有人都调查一遍。

目前存在一种系统性的高估问题，这一点我们早就知道。相关数据每年会进行两次修正。上一次修正时，我们原本预计修正幅度可能在80万到90万之间——我现在不记得确切数字，但结果确实大致如此——因此我们认为这种高估状况一直延续到了现在。

所以，我们认为非农就业数据中仍然存在高估，而且之后会被修正。我现在脑子里没有具体是哪一个月份会调整。

我认为大多数预测人士其实也都理解这一点。我们估计高估的幅度大约是每月6万人左右。也就是说，如果官方数据显示每月新增4万人，那么实际可能是减少2万人。当然，这个估算本身也可能上下有一两万的误差。

但无论如何，就业增长本身反映的是劳动力需求。而与此同时，劳动力供给也出现了相当明显的下降。

如果处在这样一种情形下：劳动力几乎不再增长，那么即便就业岗位增加得不多，也可能依然维持充分就业。有些人认为，这可能正是我们现在所处的状态。

但如果就业创造真的转为负值，我认为我们必须非常密切地关注这种情况，并确保我们的政策不会在这个时候对就业增长形成额外的下压。

Q17：在谈到劳动力供给时，我们也看到像亚马逊这样的美国大型雇主提到，人工智能正在带来裁员。你们在多大程度上把AI因素纳入了当前就业市场走弱的分析之中？

鲍威尔：这是整个故事的一部分，但现在还不能说它已经完全成为主线，甚至还不能确定未来是否会成为主线。

不过，你确实无法忽视那些大型裁员公告，以及一些公司公开表示在相当长一段时间内不会再招聘，并且明确提到这是因为人工智能。这些情况确实正在发生。

但与此同时，人们并没有大量申请失业保险。当前的再就业率，也就是找到新工作的速度，非常低。如果真的出现了大规模裁员，你会预期持续申领失业救济的人数会上升，新申请人数也会上升，但实际上这些指标并没有明显变化。这一点确实有些耐人寻味。

从更长期来看，真正的问题是接下来会发生什么，我们现在还不知道。过去在一些重大的技术变革时期，确实会看到某些岗位被淘汰，同时也会有新的岗位出现。

从几百年的历史经验来看，最终的结果往往是生产率提高、新岗位出现，而且整体上仍然有足够的工作机会，人们的收入也随之提高。

这一次是否会不同，还需要时间来观察。每一轮技术浪潮出现时，人们都会担心：这是否会让大量人口失业，他们还能做什么？但历史上，最终都出现了更多的工作、更高的生产率，以及更高的收入。

至于这一次会如何发展，我们只能继续观察。但至少在当前阶段，这种影响还很早期，尚未明显体现在裁员数据中。

Q18：考虑到政策委员会内部观点的多样性，为什么地方联储主席与理事会成员之间，会出现这么明显的观点分化？

鲍威尔：情况并没有那么截然对立。实际上，这两类成员内部的观点本身也都非常多样化。确实存在一定差异，但我想强调的是，在两个群体中，都有人站在不同立场上。我不会过分解读这种身份上的区分。

Q19：在你们上调经济增长预期的背景下，如果最高法院最终推翻目前正在讨论的这些关税措施，对经济增长和通胀会产生什么影响？

鲍威尔：我真的无法给出答案。这将取决于很多目前尚不清楚的因素，所以在这个问题上，我没法提供有意义的判断。

Q20：现在很多高收入家庭因为持有股票等资产，资产价格上涨在不断推升他们的财富；但财富较少的家庭，在过去大约5年的物价上涨中，更多是被“价格水平”本身压住了，而不是当前通胀率，还在为累积的高物价发愁。在这种背景下，所谓“K型经济”能持续多久？美联储怎么看待这种结构性分化在未来构成的风险？

鲍威尔：我们通过各类联络网络和家庭资产负债数据，经常研究这个问题。如果你去听那些面向低收入和中低收入群体的消费品企业的财报电话会，你会发现他们几乎都在说同一件事：消费者在勒紧裤腰带，开始换更便宜的商品、减少购买，这类迹象非常明显。

与此同时，也可以清楚看到，房产、股票等资产价格都处在较高水平，而这些资产大多掌握在收入和财富水平较高的人手中。

至于这种状况能持续多久，我也很难给出确切答案。现实是，大部分消费确实来自更有支付能力的人群。比如，收入最高的三分之一人群，消费占比远远超过三分之一。

所以，这确实是一个“这种结构到底有多可持续”的好问题。我们能做的最好事情，就是保持物价稳定，同时维持强劲的劳动力市场。

举个例子，在疫情爆发前结束的那轮超长扩张中，我们经历了大约10年零8个月的扩张期，是有记录以来最长的一次。在最后两年里，工资增幅最大的一部分，正是流向了收入分布底部四分之一的人群，也就是中低收入群体。

从社会角度看，长期维持强劲的劳动力市场，对这些低收入家庭非常有利，而这正是我们希望回到的状态。但要做到这一点，我们必须既实现物价稳定，又实现充分就业或最大就业。

Q21：你刚才提到，房地产市场整体仍然偏弱。在已经多次降息的情况下，未来有没有机会让住房变得更可负担一些，让更多人分享到这部分财富积累？现在首次购房者的中位年龄是40岁，已经创下历史新高。

鲍威尔：是的，住房市场正面临一些非常严峻的挑战。我并不认为，联邦基金利率再降25个基点，会给普通购房者带来多大直接改变。

目前住房供给不足，很多家庭还在持有疫情期间锁定的超低利率按揭贷款，并且反复再融资，把利率压得非常低。对他们来说，搬家、换房的成本可能非常高，因此不会轻易行动。要等这种情况改变，恐怕还需要很长时间。

另外，美国多年来新建住房数量一直不足，很多研究都认为，我们整体上就是缺少各种类型的住房。

所以，住房问题在未来会持续存在。而就工具而言，美联储可以做的主要还是加息或降息，但我们并没有直接解决长期住房短缺、结构性住房短缺问题的工具。

Q22：你刚才提到，服务业通胀处在较低水平，商品通胀看起来可能即将见顶。你也提到了今天公布的工资报告，显示工资增长正在放缓。在你看来，通胀风险到底在哪里？看起来通胀正在降温，而与此同时，就业招聘甚至可能转为负增长。在这样的环境下，为什么我们没有听到更多关于进一步降息的讨论？

鲍威尔：我认为，通胀风险其实是比较清楚的。正如我刚才提到的，目前高于目标的那部分通胀，主要来自商品领域。

我们认为、我们估计、而且大多数委员也预期，这轮通胀更像是一次性的价格上升，随后会回落。

但问题在于，我们刚刚经历过一段时期，当时通胀的持续性远远超出了几乎所有人的预期。那么，这一次会不会重演？这本身就是一个风险。

这种风险在于，关税带来的通胀，最终可能被证明比我们目前预想的更具持续性。比如，一些企业现在还在压着没有完全把关税成本转嫁给消费者，如果这种转嫁持续、分阶段发生，就可能导致通胀压力拖得更久。

另一种可能性，我认为发生的概率要低得多，那就是劳动力市场重新趋紧，或者整体经济重新变得偏热，从而出现更传统意义上的通胀。

我并不认为这种情况特别可能发生。但正如我所说的，在委员会内部，大家对当前形势的基本判断其实非常接近，只是在如何看待风险的问题上，分歧较大。

确实有一些委员更重视通胀风险，这种观点并不能被轻易否定，我也不会否定它。但最终我们必须作出取舍，而这正是我们这次作出的判断。

Q23：你是否认为，美国正在经历一次正向的生产率冲击，无论是来自人工智能，还是来自政策等其他因素？在《经济预测摘要》中，上调GDP增长预期，有多大程度是由这一因素推动的？这是否意味着中性利率水平会上升，因此当前合适的政策利率水平也应当更高？

鲍威尔：是的。我从没想过自己会看到连续五六年生产率保持较快增长的情况。

现在的生产率水平确实更高，明显更高，而且这种趋势在人工智能被广泛归因之前就已经出现了。

同时，如果你看看人工智能能做什么——如果你在个人生活中使用过它，我想我们很多人都用过——你是能直观感受到它对生产率的潜在提升作用的。我认为，它确实能让使用它的人变得更高效。

当然，这也可能意味着，有些人需要去寻找新的工作岗位。

因此，人工智能可能一方面提升生产率，另一方面也会对社会和劳动力市场带来影响，而这些并不是我们目前拥有工具能够直接应对的。

但可以肯定的是，我们确实看到了更高的生产率水平。现在就断言这是生成式人工智能带来的结果，可能还为时尚早，但我也无法排除这种可能性。

此外，疫情或许促使企业更多采用自动化，用计算机和技术来替代部分人工，这也会提高单位小时产出，从而推升生产率。

在其他条件相同的情况下，是的，中性利率水平会上升。但现实中并非所有条件都相同。还有许多因素在同时向不同方向作用，影响中性利率的水平。不过，这种观点确实存在，也确实是委员会讨论中会出现的一种看法。

Q24：从今天算起，你作为美联储主席只剩下三次会议了。自你担任主席以来，经历了多轮贸易战、新冠疫情，以及随后这段高通胀时期。我知道你的主席任期要到5月才结束，但我想问的是，你是否思考过，希望自己的“历史定位”或“政治遗产”是什么？你是否已经进一步考虑过、或者能否透露更多，你在主席任期结束后，是否计划继续留任美联储理事会？

鲍威尔：我的“遗产”？我的想法其实很简单：我真正想做的，是在把这份工作交给下一任主席时，让经济处在一个非常良好的状态。

我希望通胀得到控制，回落到2%；我希望劳动力市场保持强劲。这就是我想要实现的目标。

我所有的努力，都是为了把经济带到这个位置。一直都是这样。至于更宏大的事情，我其实没有时间去想。我希望未来还有很多年可以慢慢去想这些，但现在手头的事情已经够多了。

我现在的全部精力都放在剩余的主席任期上。目前没有任何新的信息可以告诉你。

Q25：尽管许多商品和服务的价格水平仍然偏高，但随着联邦基金利率下调，储蓄利率——或者更准确地说，存款和投资收益率——似乎已经见顶；与此同时，关键的借贷利率仍然维持在较高水平。在不少美国家庭仍然面临储蓄不足、能源成本高企等压力的情况下，这种情况是否只是政策实施过程中的“附带损害”或“非预期后果”，因为美联储的工具本身无法直接解决家庭层面的资金约束问题？

鲍威尔：我并不认为这是我们政策的“附带损害”。从长期来看，我们所做的一切，都是为了实现物价稳定和最大就业，而这两点对我们所服务的所有人来说，都具有极其重要的价值。

当我们通过加息来压低通胀时，确实是通过放缓经济来发挥作用。但现在，我们已经把政策利率下调到了一个不再明显具有限制性的水平。我认为，目前的政策立场大致处在中性区间。

这正是我们努力想要达到的状态，我也希望公众能够理解这一点。

我认为，人们当下真正感受到的，是价格水平上升所带来的压力。这并非美国独有的现象，而是一场全球性的通胀浪潮。而相比之下，美国的表现要好得多，明显好于其他国家，经济增长也更强劲。我们拥有一个非常出色的经济体，人们富有创新精神，也非常勤奋。因此，对所有从事经济政策工作的人来说，能够在美国经济体系中工作，都是一件非常幸运的事情。

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要点：

美联储如市场所料连续第三次降息25个基点，但自2019年来首次三票反对利率决议。

特朗普“钦点”的理事米兰继续主张降息50基点，两名地区联储主席以及四名非票委支持按兵不动，实际七人反对决议，据称分歧为37年来最大。

会议声明重申通胀仍略高企、近几个月就业下行风险已增加，删除失业率“保持低位” 、称截至9月略升。

声明新增考虑进一步降息的“幅度和时机”，被视为暗示降息门槛更高。

声明称准备金已降至充足水平，为维持充足准备金将本周五开始买短债。纽约联储计划未来30天买入400亿美元短债，预计明年一季度准备金管理购买（RMP）短债保持高位。

利率预期中位值持平上次，暗示明后年预计各降息一次，点阵图的明年利率预测变动较上次偏鸽，预计不降息人数少一人至七人。

经济展望上调今年及此后三年GDP增长预期，小幅下调今明年通胀和后年失业率预期。

“新美联储通讯社”：联储暗示可能暂时不会再降息，因内部对通胀和就业担忧孰轻孰重的分歧大得“罕见”。

美联储如市场所料再次以常规步伐降息，但暴露了投票决策者内部六年来最大的分歧，暗示明年将放慢行动步伐，近期可能不行动。联储也如华尔街人士所料启动准备金管理，决定年末买入短期国债应对货币市场的压力。

美东时间12月10日周三，美联储在货币政策委员会FOMC会后公布，联邦基金利率的目标区间从3.75%至4.00%下调至3.50%至3.75%。至此，美联储连续第三次FOMC会议降息，每次均降25个基点，今年累计降75个基点，自去年9月以来，本轮宽松周期合计降息175个基点。

会后公布的点阵图显示，美联储决策层的利率路径预测和三个月前公布点阵图时一致，依然预计明年会有一次25个基点的降息。这意味着，明年的降息动作将较今年明显放缓。

本次降息和暗示明年行动放缓几乎完全在市场意料之中。到本周二收盘，芝商所（CME）工具显示，期货市场预计本周降息25基点的概率接近88%，而接下来再降息至少25基点的概率到明年6月才达到71%，明年1月、3月、4月三次会议这类降幅的概率都未超过50%。

上述CME工具体现的预测可以用近来被热议的“鹰派降息”一词概括。它是指，美联储此次会降息，但同时暗示之后可能暂停行动，近期不会再降息。

有“新美联储通讯社”之称的资深联储报道记者Nick Timiraos在联储会后发文直言，联储“暗示可能暂时不会再降息”，因为内部就通胀和就业市场哪个更值得担忧存在“罕见”的分歧。

Timiraos指出，本次会上有三位官员对降息25基点持异议，通胀下行停滞不前和就业市场降温导致此次会议成为近些年来分歧最大的一次。

还有评论称，本次公布的点阵图显示，包括两名投票FOMC委员在内，共六人预计12月不降息，换句话说共七人反对本次降息25基点，以这一人数看，本次的分歧为37年来最大。

2019年来首次三票反对利率决议

相比10月末的上次会后决议，本次会议声明最大的区别是，在12名FOMC投票委员中，共有三人投票反对本次降息25个基点，反对票比10月末的上次会议多一票。这是自2019年来首次美联储利率决议遭到三名投票委员反对。

声明显示，包括美联储主席鲍威尔、此前被美国总统特朗普公开放话解雇的联储理事库克在内，共有九名FOMC成员支持继续降息25个基点。投反对票的三人分别是，特朗普今年“钦点”的美联储理事米兰（Stephen Miran）、芝加哥联储主席古尔斯比（Austan Goolsbee）和堪萨斯城联储主席施密德（Jeffrey Schmid）。

其中，米兰和他上任以来出席的前两次会议一样，一直希望降息50个基点。施密德和上次会议一样，持异议是因为他支持保持利率不变。上次支持降息25基点的古尔斯比这次转变立场，和施密德站在同一阵营。

今年美联储已有四次FOMC会议的决议出现了反对票。7月和上次会议都有两名FOMC票委反对，9月的会议仅米兰一人反对。

这些投票分歧体现出，在政府关门导致一些官方数据不能及时披露甚至永久缺失的情况下，美联储决策者对通胀和就业的风险权衡并不统一。反对降息者主要担心通胀下行的进展停滞，支持降息者则认为，应该继续行动避免就业加速流失、劳动力市场形势恶化。

新增考虑进一步降息“幅度和时机”

本次会议声明相比上次的另一个主要变动体现在利率指引。虽然本次决定降息，但声明不再笼统地说，在考虑进一步降息时，FOMC将评估未来的数据、持续变化的前景和风险平衡，而是更明确考虑降息的“幅度和时机”。声明改称：

“在考虑对联邦基金利率目标区间进行进一步调整的幅度和时机时，（FOMC）委员会将仔细评估最新数据、不断变化的（经济）前景以及风险平衡。”

紧接着上面这句话，联储声明继续重申，坚定致力于支持充分就业，以及让通胀率回落联储的目标水平2%。

这和华尔街人士此前预计的调整一致。他们预计声明会回归一年前的风格，重新使用“进一步调整的幅度和时机”这种措辞。高盛认为，这样调整反映出，“任何进一步降息的门槛都会更高”。

删除失业率“保持低位” 称截至9月略升

声明中其他有关经济的评价大多沿用了上次声明的说辞，为了体现官方数据不足的影响，重申“可获得的指标显示，经济活动扩张速度缓和”。

声明重申，今年就业增长已放缓，对失业率的表述略有调整。上次说“失业率略有攀升，但截至8月仍保持低位”，这次改为“失业率截至9月略为攀升”，删除了“保持低位”。紧接着这些说辞，声明称，更近期指标也与这些趋势相符，重申通胀率自年初以来有所上升，依旧略为高企。

和上次一样，本次声明也说，FOMC“关注其双重使命所面临的风险，并判断近几个月就业下行风险已增加。”

拟未来30天买短债400亿美元 料明年一季度RMP购债保持高位

本次会议声明相比上次的又一处重要变化是，这次新增了一个段落，特别指出要购买短债，保持银行体系内充足的准备金供应。声明写道：

“（FOMC）委员会认为，准备金余额已降至充足水平，并将根据需要开始购买短期国债，以此持续维持充足的准备金供应。”

这等于宣布启动所谓的准备金管理，为货币市场重建流动性缓冲。因为往往年底容易发生市场混乱，银行通常年底减少回购市场的活动，支持资产负债表应对监管和税务结算。

以下红字可见本次决议声明相比上次的删减和新增内容。

负责公开市场操作的纽约联储本周三同步发出公告，称计划未来30天买入400亿美元短期国债。

纽约联储公告称，收到FOMC的指示，要增加系统公开市场账户（SOMA）的证券持有量，通过在二级市场购买短期国债、必要时买入剩余久期最多三年的国债来维持充足的准备金水平。这些准备金管理购买（RMP）的规模将根据对美联储负债需求的预期趋势以及季节性波动、例如纳税日影响的波动进行调整。

公告写道：

“月度RMP金额将在每月第九个工作日左右公布，同时还会公布接下来约30天的暂定购买计划。交易台计划于2025年12月11日公布首份计划，届时RMP的短期国债总额约为400亿美元，将于2025年12月12日开始购买。

交易台预计，为抵消（明年）4月非准备金负债预计大幅增加的影响，RMP的（购买）将在未来几个月内保持较高水平。此后，总购买速度可能会根据美联储负债的预期季节性变化而大幅放缓。购买金额将根据准备金供应前景和市场状况进行适当调整。”

点阵图显示本次决议反对者七人 明年利率预测变动较上次偏鸽

本周三会后公布的美联储官员利率预测中位值显示，联储官员本次的预期和9月公布的上次预测一模一样。具体预测的中位值如下：

2026年底的联邦基金利率为3.4%，2027年底联邦基金利率为3.1%，2028年底联邦基金利率3.1%，更长期的联邦基金利率为3.0%，均持平9月预期。

以上述利率中位值计算，和上次一样，美联储官员目前也预计，在今年降息三次后，明年和后年大概各会有一次25个基点的降息。

点阵图显示，此次有六人预计今年末利率在3.75%到4.0%，占提供预测总人数的30%以上。这相当于，共六人认为本次会议应保持利率不变，其中包括有FOMC会议投票权的两名投反对票票委，以及四名没有此次会议投票权的联储官员。加上力主更大幅降息的理事米兰在内，反对本次会议降息25基点的总人数就达到七人。

之前不少人预计，点阵图反映的未来利率变动将显示联储官员更偏鹰派。本次的点阵图并没有这种倾向，反而相比上次偏鸽派。

在19名提供预测的联储官员中，本次有七人预计明年利率在3.5%至4.0%之间，上次这样预测的有八人。这意味着，预计明年不降息的人数比上次少一人。

点阵图还显示，本次有八人预计利率在3.0%到3.5%之间，比上次这样预测的人数多两人。本次有三人预测明年利率在2.5%到3.0%，比上次少两人，本次有一人预测利率低于2.25%，上次无人这样预测。

上调四年GDP增长预期 小幅下调今明年通胀和后年失业率预期

会后公布的经济展望显示，美联储官员本次上调了今年以及此后三年的GDP增长预期，其中明年的增速上调幅度最大、提高0.5个百分点，其他年份均仅小幅提高0.1个百分点，小幅下调了2027年、即后年的失业率预期0.1个百分点，其余年份失业率预期均保持不变。这种调整显示，美联储认为劳动力市场更具韧性。

同时，美联储官员小幅下调了今明两年的PCE通胀以及核心PCE通胀预期各0.1个百分点。这体现出，美联储对未来一段时间内通胀放缓的信心略有增强。

和上次一样，联储官员依然预计，到2028年，通胀回落至联储的长期目标水平2%，那将是美国通胀率在连续七年高于联储的目标后首次达标。

具体预测如下：

• 2025年的GDP预期增速为1.7%，9月预期增速1.6%，2026年预计增速为2.3%，9月预计为1.8%，2027年预期增速2.0%，9月预期1.9%，2028年预计增速1.9%，9月预期1.8%，更长期预期增速为1.8%，持平9月预期。
• 2025年的失业率预期为4.5%，2016年的预期为4.4%，均持平9月预期，2027年的预期为4.2%，9月预期4.3%，2028年和更长期的失业率预期均为4.2%，均持平9月预期。
• 2025年PCE通胀率预期为2.9%，9月预期3.0%，2026年预期为2.4%，9月预期2.6%，2027年增速预期为2.1%，2028年和更长期的预期均为2.0%，均持平9月预期。
• 2025年核心PCE预期为3.0%，9月预期3.1%，2026年的预期为2.5%，9月预期2.6%，2027年预期为2.1%，2028年预计为2.0%，均持平9月预期。

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美联储决议公布前

美联储12月利率决议声明发布前，美股日内涨跌不易，美元和黄金跌，美债收益率日内下行：

• 标普500大致持平，道指涨0.34%，纳指跌0.37%，银行股指数涨1.15%。
• 美国10年期国债收益率跌2.34个基点，报4.1644%，持稳于日低4.1566%附近；两年期美债收益率跌2.67个基点，报3.5859%，持稳于日低3.5817%附近。
• 美元指数跌0.29%，报98.95点。美元兑日元跌0.31%，欧元兑美元涨0.28%，英镑兑美元涨0.32%，澳元兑美元持平。
• 现货黄金跌0.29%，报4195.92美元。现货白银跌0.36%，报60.42美元。

美联储决议公布后

北京时间凌晨3点，美联储12月会议如期降息25个基点，并宣布未来30天将购买400亿美元国债。美股、黄金震荡后走高，短期美债收益率短线走低，长期美债收益率震荡后走高：

• 标普500指数涨0.15%，道指涨0.52%，纳指跌0.22%。
• 两年期美债收益率短线下挫3个基点，在美联储决议声明发布后逼近3.56%。10年期美债收益率短线下挫超2个基点，刷新日低至4.14%下方，但此后再走高。
• 现货黄金短线上扬超15美元，整体转涨，逼近北京时间10:43刷新的日高4218.85美元。
• 比特币刷新日高至93200美元上方，随后转而跌穿91800美元，随后再度拉起。

鲍威尔新闻发布会

新闻发布会开后后，鲍威尔表示，美国国债的购买规模在未来几个月内可能会维持在较高水平。分析认为，鲍威尔本次发布会开场白比此前鸽派。

受鲍威尔买债言论推动，美股盘中涨幅扩大，刷新日高：

• 标普500指数涨超0.6%，刷新日高，道指涨491点涨幅超过1%，纳指涨0.3%，生物科技指数涨1.1%，半导体指数涨1.2%，银行指数涨2.4%。
• 美债收益率震荡，但整体呈下行态势。
• 黄金在新闻发布会初期大体有所走低，但是此后又拉起。
• 比特币新闻发布会期间震荡，新闻发布会过半后盘中拉升。

北京时间凌晨4点20分左右，新闻发布会结束之际：

• 标普涨幅从1.2%收窄至0.7%，道指涨556点涨幅1.1%，纳指涨0.4%，半导体指数涨1.4%，银行指数涨2.7%。
• 两年期美债收益率跌穿3.54%刷新日低，日内跌7.5个基点；10年期美债收益率跌约5个基点，刷新日低至4.14%下方。
• ICE美元指数跌超0.6%，刷新日低至98.60点下方，北京时间03:00美联储宣布降息25个基点、月度美国国债购买计划之前微幅震荡下挫，之后短线小幅走低，鲍威尔新闻发布会开始后一度小幅反弹至99上方。彭博美元指数跌超0.45%，刷新日低至1209点下方，日内交投区间为1215.08-1208.86点。
• 现货黄金涨0.6%，刷新日高，逼近4239美元，北京时间03:41、鲍威尔新闻发布会之初刷新日低，逼近4182美元。
• 鲍威尔新闻发布会临近结束时，比特币一度涨向94500美元刷新日高。

主要资产走势图

下图为标普500指数走势：

下图为2年期美债收益率：

下图为10年期美债收益率：

下图为美元走势：

下图为黄金走势：

下图为比特币走势：

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• 美联储对失业率的表述从上次声明的“失业率小幅上升但到8月仍维持在低位”，改为“失业率截至9月有所上升”，除了更新时点，还删除了仍维持在低位的表述。

对于未来联邦基金利率目标范围的调整，美联储在12月的声明中增加了“幅度和时机”表述。

本次声明的一个重要变化是，美联储新增了表述“委员会认为准备金余额已降至充足水平，并将根据需要购买短期美国国债，以维持持续充足的准备金供应”。这一点与美联储同日还宣布的将买短期美债400亿美元是一致的。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，美国国债购买规模在未来几个月内可能会维持在较高水平。

值得注意的是，本次会议上，有三张反对票，比10月会议多了一张反对票，凸显美联储内部分歧：

• 美国总统特朗普今年9月任命的美联储理事斯蒂芬·米兰，再度投下反对票，与此前9月和10月会议一样，他认为应降息50个基点而非25个基点。
• 堪萨斯城联储主席施密德与10月会议一样，再度投下反对票，他倾向于此次会议维持利率目标区间不变。
• 芝加哥联储主席古尔斯比加入了施密德，他倾向于此次会议维持利率目标区间不变。

声明全文翻译

声明全文翻译如下。黑色字体是与2025年10月FOMC会议声明相同部分，红色字体为2025年12月的新增部分，括号内蓝色字体为删除的10月声明措辞（转载请注明出处）：

可获得的指标表明，经济活动以温和的速度扩张。今年以来就业增长放缓，失业率截至9月有所（小幅）上升（但到8月仍维持在低位）；更多的近期指标与这些变化一致。通胀较年初水平有所上升，依然略高。

委员会力求长期内实现最大化就业和2%的通胀率。经济前景的不确定性仍处于较高水平。委员会密切关注可能影响其双重使命的风险因素，并判断就业下行风险最近几个月有所上升。

为支持自身目标，并考虑到风险平衡的变化，委员会决定，将联邦基金利率目标区间下调0.25个百分点，至3.50%（3.75%）至3.75%（4%）。在考虑对联邦基金利率目标范围进一步调整的幅度和时机方面，委员会将仔细评估未来的数据、不断变化的前景和风险平衡。（委员会决定于12月1日结束其对持有证券总量的缩减。）委员会坚定承诺支持最大化就业，以及让通胀回到其目标2%。

在评估适当的货币政策立场时，委员会将继续监测最新信息对经济前景的影响。若出现可能阻碍实现目标的风险，委员会将准备好酌情调整货币政策立场。委员会的评估将参考广泛信息，包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期，以及金融和国际形势变化的数据。

委员会认为准备金余额已降至充足水平，并将根据需要购买短期美国国债，以维持持续充足的准备金供应。

赞成此次货币政策的投票者包括：FOMC主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome H. Powell）、委员会副主席威廉姆斯（John C. Williams）、巴尔（Michael S. Barr）、鲍曼（Michelle W. Bowman）、柯林斯（Susan M. Collins）、库克（Lisa D. Cook）、（古尔斯比（Austan D. Goolsbee）、）杰斐逊（Philip N. Jefferson）、穆萨莱姆（Alberto G. Musalem）和沃勒（Christopher J. Waller）。投票反对此举的委员包括斯蒂芬·米兰（Stephen I. Miran），他倾向于在本次会议上将联邦基金利率目标区间下调0.5个百分点，以及古尔斯比（Austan D. Goolsbee）和施密德（Jeffrey R. Schmid），他倾向于此次会议维持联邦基金利率目标区间不变。

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核心市场走势如下：

• 美联储声明后，标普500指数涨0.45%，道指涨0.82%，纳指震荡于昨日收盘价附近。
• 两年期美债收益率短线下挫3个基点，在美联储决议声明发布后逼近3.56%。10年期美债收益率短线下挫超2个基点，刷新日低至4.14%下方。
• 美元指数快速下跌至本月低点后反弹上行，较日低拉升0.25%，日内整体仍处跌势。
• 现货黄金短线上扬超15美元、突破日高4218.85美元后，下挫调整超15美元。原油V形反转，WTI原油跌破58美元后快速拉升，较日低点涨1.76%。
• 比特币刷新日高至93200美元上方，随后转而跌穿91800美元，随后再度拉起。
• 欧元区STOXX 50指数收跌0.18%，报5708.12点。法国CAC 40指数收跌0.37%，报8022.69点。德国DAX 30指数收跌0.13%，报24130.14点。
• 日经225指数收盘下跌0.1%，报50602.80点；日本东证指数收盘上涨0.1%；韩国首尔综合指数收盘下跌0.21%

欧股收平，银行板块创08年一来收盘新高，法拉利收跌4.4%。法国股指收跌约0.4%，意大利银行板块涨超0.5%，丹麦股市涨约1.8%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.00%，报577.78点。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.18%，报5708.12点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.13%，报24130.14点。

• 法国CAC 40指数收跌0.37%，报8022.69点。

• 英国富时100指数收涨0.14%，报9655.53点。

板块和个股：

• 欧洲银行板块涨0.75%，报337.86点，逼近2008年5月30日收盘位339.07点和当年顶部（1月2日）425.34点，科技板块跌0.25%。

• 欧元区蓝筹股（欧元区STOXX 50指数的成分股）中，法拉利收跌4.40%，达能股份跌3.12%，英飞凌跌2.12%跌幅第三大。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Ocado集团收涨20.67%、消费者情报公司NielsenIQ报告称这家网络杂货铺仍然是英国成长最快的食品零售商。

美联储决议声明发布后，10年期美债收益率短线下挫超2个基点，刷新日低至4.14%下方。

美债：

• 美联储决议声明发布后，10年期美债收益率短线下挫超2个基点，刷新日低至4.14%下方。

• 两年期美债收益率短线下挫3个基点，在美联储决议声明发布后逼近3.56%。

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨0.1个基点，报2.851%，日内交投于2.895%-2.851%区间。两年期德债收益率涨2.4个基点，报2.177%。

• 英国10年期国债收益率涨0.8个基点，报4.512%。两年期英债收益率涨0.9个基点，报3.794%。

• 法意西希四国主权债收益率冲高回落，其中法国10年期国债收益率涨1.8个基点，报3.573%。

原油V形反转，WTI原油跌破58美元后快速拉升，较日低点涨1.76%。

原油：

• WTI 1月原油期货收报58.46美元/桶。

天然气：

• NYMEX 1月天然气期货收报4.5950美元/百万英热单位。

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美联储肯定可以降息50个基点，甚至更多。

哈塞特表示，期货市场预计美联储将降息25个基点。12月会议如果降息25个基点，将是正确方向上迈出的一小步。哈塞特指出，美联储主席鲍威尔为了降息25个基点进行了大量的“谈判”。

哈塞特最新的利率政策表态与昨日类似。他在当地时间周二表示，美联储有“充足空间”降息，那意味着降幅超过25基点。

哈塞特作为美联储主席的头号热门人选，他最新还表示，特朗普将在未来一两周内最终确定美联储主席人选。

当前，美联储主席争夺战进入白热化阶段，特朗普要搞“美联储主席最终面试”，本周将面试前美联储理事沃什，这令哈塞特的提名悬念陡增。同时，美国官员们讨论了让哈塞特担任比正常任期更短的美联储主席，或为贝森特未来接掌美联储铺路。

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12月10日，据彭博社援引知情人士，扎克伯格组成了一个名为TBD Lab的团队。该团队在“Avocado”的训练过程中使用了多个第三方模型，包括谷歌的Gemma、OpenAI的GPT-oss和阿里巴巴的Qwen模型。

新模型“Avocado”预计将于明年春季首次亮相，并可能作为“闭源”模型推出。据媒体援引知情人士，Meta正在考虑对其部分人工智能模型采取更为严格的使用控制，并可能探索商业化授权路径。此举若最终实施，将标志着该公司长期以来坚持的开源战略发生显著转变，其做法将更接近谷歌与OpenAI等主要竞争对手的模式。这些知情人士拒绝公开谈论内部计划。

当前，Meta持续的高额资本支出引发华尔街对其盈利前景的担忧。扎克伯格面临向市场证明其“超级智能”战略可行性的压力，公司未来在AI竞争中的地位将取决于其核心AI项目“Avocado”能否取得关键突破。

Meta的战略转向伴随着显著的组织架构与人事调整。今年早些时候，Meta公司发布了开源模型Llama 4，令硅谷和Meta首席执行官扎克伯格失望，此后该公司战略发生了巨大转变。

扎克伯格加速公司内部资源重组，将一些参与该项目的人员边缘化。同时，扎克伯格进一步深入日常运营，亲自牵头组建了直接向其汇报的TBD实验室，该团队成员被安排在总部其办公室附近集中办公，以便于他实时跟进项目进展。

Meta近日以约143亿美元的交易完成对Scale AI的收购，并将其28岁的创始人Alexandr Wang任命为公司首席AI官。Wang是闭源路线的明确支持者，他将直接负责公司核心AI产品的研发。

与此同时，被誉为“AI教父”之一的Yann LeCun，部分因对公司资源分配及开源战略重视不足感到不满，最终选择离开Meta。据彭博社报道，公司高层认为LeCun已不再代表其当前的AI战略方向，并在其离职前逐步限制了他的公开活动。

人工智能已被确立为Meta的首要战略任务，公司正将资源与焦点高度集中于该领域。扎克伯格承诺未来三年在美国投入6000亿美元用于基础设施建设，其中大部分将直接支持AI发展。为支撑这一庞大的资本计划，Meta正在内部进行资源重新配置，显著削减对虚拟现实及元宇宙业务的投入，转而将资金集中于AI眼镜及相关硬件的研发。

然而，华尔街对Meta激进的支出计划态度审慎。尽管公司强调AI投资已通过增强广告业务获得回报，且扎克伯格认为必须迅速构建算力储备以保持竞争力，但投资者对持续至2026年的巨额投入能否转化为可观利润仍存疑虑。

这种压力也体现在产品节奏上。为抢在OpenAI发布Sora 2之前占领市场，Meta匆忙推出了基于Midjourney授权技术的视频生成工具“Vibes”。尽管内部称其使用率符合预期，但该产品发布一周后即被Sora 2的声量所覆盖。

目前，Meta正全力推进其核心AI项目“Avocado”，试图在监管严格的欧洲与竞争激烈的美国市场，证明其通向“超级智能”的技术路径仍然可行。

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12月10日，美国劳工统计局公布的数据显示，追踪工资和福利变化的就业成本指数在截至9月份的12个月内上涨了3.5%，环比上涨0.8%，低于经济学家预期的0.9%。数据表明，该走势反映出就业市场动能减弱，雇主普遍放缓招聘节奏，部分企业已启动裁员。

对于预计将于周三宣布降息的美联储而言，劳动力成本增速下降是抑制通胀的关键积极信号。政策制定者视就业成本指数为核心监测指标，因其能够剔除就业结构与岗位构成变动的干扰，更真实地反映劳动力市场疲软程度及未来通胀走势。

就业市场动能持续减弱

劳动力市场的变化不仅体现在成本增速放缓，更反映在就业环境的结构性转变中。近期报告显示，招聘活动正在减少，而裁员人数已攀升至2023年初以来的最高水平。

更值得关注的是，衡量劳动者信心的自愿离职率已降至2020年以来最低，显示员工对转换工作持谨慎态度，劳动力市场流动性明显下降。

与此同时，薪资增长同步放缓。经通胀调整后，私营部门薪酬同比实际仅增长0.5%，工资增长0.6%，表明名义增长在很大程度上被物价上涨所抵消。年轻劳动者在此轮调整中受到的影响尤为明显。

收缩不仅限于私营部门，政府雇员的年度工资增长亦出现放缓，受“政府效率部门”成本削减措施影响，该领域就业人数今年以来持续下降。公共部门就业的持续减少，不仅给整体就业市场带来额外压力，也直观体现了财政紧缩政策对劳动力供需的直接影响。

经济学家与政策制定者正密切关注下周将发布的11月非农就业报告与消费者价格指数报告。这些数据将提供更完整的经济图景，特别是在此前政府停摆导致数据发布延迟的背景下。

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编辑 | 张晓玲

12月10日午后，地产板块迎来强势异动，万科A突然直线拉升封死涨停，报5.25元，封单超27亿元，成交额达32.29亿元，华夏幸福等多股同步涨停，保利、金地跟涨；港股万科企业最高涨幅超18.56%，最终收涨13.17%。

同步走强的还有万科境内债，“21万科06”涨超42%，“23万科01”涨超40%，多只债券因暴涨触发临时停牌。

此次异动的核心触发点，是当日召开的“22万科MTN004”中票持有人会议。该债券本金20亿元，12月15日即将到期。万科也在交易所公布了三项展期方案，均拟将本金展期12个月，核心差异在于利息支付与增信措施。市场最关注的议案二明确提出，由深铁集团或深圳国企提供全额担保，且展期前利息正常兑付。

市场传闻进一步放大了乐观情绪。

政策面的积极信号则为板块提供了底层支撑。近期房贷贴息政策讨论升温，南京、武汉等城市已落地相关措施，华泰证券研报指出，这一政策可精准降低购房成本，带动刚需释放。

同时，多地“因城施策”加码购房补贴，南宁对多孩家庭最高补贴6万元，常州购房资助可达20万元，政策组合拳预期逐步升温。

万科债务重组也正进入关键窗口期。除20亿元中票外，37亿元“22万科MTN005”也将于12月22日召开展期会议，两笔债券合计57亿元，是其年末最紧迫的偿债压力来源。

万科当前有息负债超3600亿元，一年内到期债务超1500亿元，现金短债比仅0.48，2026年仍有超百亿元境内债到期。

至于境外债方面，万科在2027年之前也无境外公开债到期。因此，接下来万科主要要解决的就是境内债务问题。

华源证券认为，从万科的公司基本面的角度来看，本次债券展期事实上并没有很大程度上超出市场预期。历史数据显示，2020年以来违约或展期房企的债券清偿进度整体较慢，清偿进度在20%及以上的主体数量占比仅为29%，且出险房企债务重组多采取“以时间换空间”思路，通过分期兑付本金和利息延后偿付时点，加剧了市场对万科后续清偿效率的顾虑。

在机构看来，行业估值修复逻辑已现。中金公司认为，2025 年房地产市场量价处于止跌回稳初期的跌幅缓和阶段，如果2026年政策端超预期发力，直接触发总交易量环比回升、库存量快速压降，则供需结构加速优化将带来房价预期边际好转，市场有望过渡至“止跌回稳”的第二步。

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据媒体报道，SpaceX目标估值约1.5万亿美元，拟融资规模将远超300亿美元，有望成为史上最大IPO。若按计划出售5%股份，募资规模将达到约400亿美元，远超2019年沙特阿美290亿美元的记录。

此举将检验市场对高估值、盈利能力尚未完全明朗的超大型企业的接纳程度。SpaceX、Stripe等“百角兽”（估值超过1000亿美元的私营（非上市）初创公司）长期规避公开市场，其私募估值已超越多数上市公司。

投行普遍认为，若SpaceX成功上市，将打破巨型企业长期滞留非公开市场的局面。自2021年全球IPO融资规模触顶以来，公开募资持续低迷。此类企业此前通过私募融资获得远超市值的估值，同时避免了上市后面临的季度披露与市场审视压力。

瑞银集团美洲股权资本市场联席主管Steve Studnicky表示：

“过去几年，很多人认为那些估值极高的私营公司没有必要上市，甚至可能永远都不会上市。现在，这些公司站出来表示，它们有上市的途径，这对很多公司和投资者来说都很有帮助，他们希望看到这些公司引领潮流。”

市场资金面临考验

对于规模如此庞大的上市交易，市场基础设施和投资者接纳能力都将面临考验。若SpaceX以1.5万亿美元估值出售5%股份，将募资约750亿美元，成为史上规模最大的IPO。彭博数据显示，若剔除SPAC（特殊目的收购公司）与封闭式基金，一笔募资额超过500亿美元的IPO，其规模将超过过去13年中有8年的美国交易所年度上市融资总额。

1789 Capital合伙人、花旗集团前北美股权资本市场联席主管Paul Abrahimzadeh指出：“标普500成分股的市值中位数约为400亿美元，这完全是不同的量级。像SpaceX这样的公司显然会吸引大量的机构投资者以及散户投资者，是值得持有的股票。”

然而，市场对其估值合理性仍存疑虑。哥伦比亚商学院副教授、巴克莱前全球股权资本市场联席主管David Erickson表示：“我并不担心IPO市场的资金容量能否承载，关键在于估值逻辑是否成立。以我对其收入规模与业务容量的理解，我很难确信OpenAI或SpaceX真能支撑起万亿美元级别的估值。在公开市场上，你必须让那些‘精打细算’的投资者也能信服你的数字。”

直接上市或产生替代方案

对于无需募集资金的超大型私营公司而言，直接上市（允许投资者在交易所出售股票，而无需事先进行 IPO）是进入市场的一条有吸引力的途径。

摩根士丹利全球科技投行业务副主席Colin Stewart,指出：

“虽然目前还没有直接上市的申请，但对于一些大型公司来说，上市必须认真考虑。它们并不急需资金，而且就机构投资者的数量而言，它们的股东基础与上市公司非常相似。它们真正缺少的只是散户投资者。”

2021年Coinbase Global的上市是迄今为止规模最大的直接上市案例。其他例子还包括Palantir Technologies与Roblox Corp，这些交易均发生在市场情绪高涨、流动性充裕的阶段，活跃的交易环境一定程度上降低了此类上市方式的操作风险。

私募市场的局限性

尽管私募市场当前流动性充裕，但这并非永久保障。Stewart经常被问到：“既然私募市场如此繁荣，为什么还要上市呢？”他的回答是，目前的流动性看起来不错，但这并不能保证明天也如此。经济环境每五到十年就会经历一次周期波动，流动性可能在瞬间消失。”

他进一步指出，虽然公司以往能够安排长期投资者和员工定期出售部分股份，但随着规模扩大，这种方式的可持续性面临挑战。他称：

“在某个阶段，试图以更高估值分批出售股份会变得越来越困难。因此，不如直接上市，让公开市场来定价和提供流动性。”

巴克莱美洲股权资本市场主管Rob Stowe强调了大型IPO的独特影响：

“大规模交易本身具有吸引力。如果投资者选择不参与一笔5亿美元或更小规模的IPO，即便该股票后续表现优异，对其整体业绩影响也有限。但如果错过了一笔500亿甚至5000亿美元规模的IPO，而该股票表现极为出色，则可能对其投资组合带来显著挑战。”

1789 Capital的Abrahimzadeh总结认为，这些巨头公司规模已庞大到难以被收购。因此，这必将开启一轮大规模IPO浪潮。

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通胀持续高于目标，再加上关键经济数据的缺失，进一步加大了鲍威尔凝聚共识的难度。由于政府停摆贯穿整个10月和11月大部分时间，11月劳动力市场数据要到12月16日才会发布，通胀数据则将在两天后公布。分析人士指出，经济数据的矛盾信号让美联储处于必须"走钢丝"的位置。

同时，在过去15个月累计降息1.5个百分点后，联邦基金利率正逼近可能刺激经济活动的水平——这正是许多官员试图避免的。部分官员认为当前利率已处于既不刺激也不抑制增长的中性水平，而围绕货币政策究竟有多紧缩的对立观点，可能导致本次会议再现分裂投票，一些分析师预计反对票可能多达三张。

美东时间周三下午2点（北京时间周四凌晨3点），美联储公布利率决定，同时发布货币政策声明、点阵图和新的经济预测。鲍威尔将在30分钟后举行新闻发布会。

政策声明或释放"暂停"信号

在经济数据喜忧参半的背景下，美联储预计将在声明中重申就业下行风险"近几个月有所上升"，通胀"仍略有抬头"。

11月裁员数量有所下降，但亚马逊和威瑞森等大型美国公司宣布了裁员计划。9月消费者支出基本持平，而美联储首选的通胀指标升至2.8%，较2%目标高出近1个百分点。

KPMG首席经济学家Diane Swonk表示："这让美联储处于必须走钢丝的位置。"她指出，鲍威尔无法在记者会上保证下一步行动，"他必须代表各种观点，这些观点从一个极端到另一个极端，这是一个更难传达的信息。"

分析师预计，部分政策制定者还将在声明中表达对未来几个月额外利率调整可能性的不确定性。Swonk表示：

"我的感觉是他们将暂停并等待更多数据，因为他们已经向系统中注入了一些降息。"

本次会议关注焦点将迅速转向2026年底政策基准利率的中值预测，即所谓的点阵图。若进一步降息的预测减少，将加大鲍威尔继任者推动进一步宽松政策的难度。

分析人士指出，如果美联储官员们下调进一步降息的预期，将使鲍威尔的继任者更难在委员会内部凝聚多数支持，推动特朗普所呼吁的进一步宽松政策。

同时，美联储新的经济预测将继续显示政策制定者之间的分歧。

9月份的预测显示，8位官员倾向于2026年利率不再低于本次降息后的水平，而9位官员预计至少还需要再降息两次。

经济学家预计委员会对2025年增长的中位数预估可能上调，而今年年底的通胀前景可能略有下调。明年的失业率预期较9月预测有所上升。

多位官员或投出反对票

鲍威尔自10月利率决定以来尚未公开发言，预计将面临更加分裂的委员会。多位地区联储主席公开反对进一步降息，其他官员则对额外调整可能对经济造成的影响表达担忧。

许多分析师认为，堪萨斯城联储主席施密德（Jeff Schmid）和圣路易斯联储主席穆萨莱姆（Alberto Musalem）将投票反对降息，支持维持利率不变。

波士顿联储柯林斯（Susan Collins）、芝加哥联储古尔斯比（Austan Goolsbee）和美联储理事巴尔（Michael Barr）自上次会议以来都表达了对通胀的担忧。

据华尔街见闻文章，11月21日，美联储“三把手”、纽约联储主席威廉姆斯（John Williams）缓解了投资者对本次会议降息的疑虑。被视为与鲍威尔立场一致的威廉姆斯表示，"近期"仍有再次降息的空间，提升了市场对降息的押注。

美联储理事Stephen Miran预计将如前两次会议一样，投票支持更大幅度的半个百分点降息。

除此之外，投资者还密切关注白宫是否宣布特朗普挑选鲍威尔5月任期到期后的继任者。特朗普的国家经济委员会主任哈塞特（Kevin Hassett）被视为领跑者，尽管正式提名可能要到明年初才会到来。

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拉加德10日在出席英国《金融时报》举办的相关活动时指出，欧元区对美国关税攻势的承受力强于预期。她强调，欧盟并未对这些措施采取报复行动，欧元汇率保持稳定，且劳动力市场依然强劲。基于此，继上次预测上调后，她预计在12月的政策会议上可能通过再次上调增长预期来反映这一积极态势。

随着决策层鹰派言论频出，货币市场正迅速重新评估欧洲央行的政策路径。交易员已不再预期明年会有任何降息，目前市场定价显示，明年加息25个基点的概率已从周二的30%升至40%。另据掉期市场数据，交易员预计到2026年底前加息的概率已升至50%，且完全排除了降息的可能性。

这一预期的根本性转变反映了决策者日益增强的信心，即借贷成本在可预见的未来可以维持不变甚至走高。这一转变推动全球债券收益率走高，同时也标志着投资者认为欧洲央行的关注点正从刺激经济转向巩固通胀治理成果与适应经济复苏。

经济展现韧性与预期上调

拉加德对欧元区经济前景表达了乐观态度，她指出，考虑到通胀率约2%的过往记录以及中期预测也维持在这一水平，欧元区经济目前处于“相当好的位置”，且产出水平已“相当接近潜在水平”。

官方数据显示，欧元区经济确实表现出超预期的韧性。第三季度国内生产总值（GDP）增长0.3%，高于最初的估计。国内需求的支撑作用被认为是抵御外部冲击的关键因素。拉加德提到，尽管面临美国的关税压力，但欧元区的应对措施和内部基本面使其避免了最坏的情况。

在这种背景下，拉加德暗示即将到来的预测调整将是连续第二次上调，这进一步巩固了市场对欧洲央行将维持限制性利率水平的预期。

政策立场转向与市场重新定价

随着经济数据的改善，欧洲央行官员的立场明显转鹰，直接推动了市场的重新定价。立陶宛央行行长Gediminas Simkus周三表示，他认为没有必要进一步降息。

与此同时，欧洲央行执委Isabel Schnabel表示，她对投资者押注下一次政策行动为加息感到“相当舒适”。这番言论被市场解读为强烈的鹰派信号。

受此影响，德国国债承压，5年期收益率上涨5个基点至2.52%，10年期收益率上涨3.6个基点至2.88%。法国10年期国债收益率更是一度触及3.60%上方的九个月高点。

全球债券市场也跟随欧洲市场波动，收益率攀升至2009年以来的高位，反映出投资者普遍预期从美国到澳大利亚的全球降息周期可能即将结束。

央行使命辩论与地缘政治考量

针对法国总统马克龙提出的改革建议，拉加德也作出了回应。马克龙此前呼吁欧元区采取一种新的货币政策方针，即像美联储那样，不仅关注通胀，还要兼顾经济扩张和就业。与美国不同，欧洲央行的首要使命目前仅限于维护价格稳定。

拉加德表示，关于条约变更的讨论是“有趣的”，也是一场值得进行的辩论。但她同时提醒，现有的框架已经允许该机构在决策时考量增长、就业、创新、生产力和气候变化等议题。她强调，央行及其领导人的职责是专注于各国政府在构建货币秩序时赋予的特定使命，目前的授权已相当明确。

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编辑 | 周智宇

电商行业，已然告别野蛮生长。

12月8日，国家税务总局举行例行新闻发布会，公布了一组引人关注的数据：今年1至11月，全国税务部门共查处1818名包括明星网红在内的“双高”人员，查补税款15.23亿元。

2025年，税务监管在电商和互联网领域展现出空前力度。而以明星网红群体为代表的“双高”人员成为重点监管对象。

据了解，所谓“双高”人员，即高收入、高净值人群。

在一些机构的定义中，高收入一般指年收入超过100万元人民币的个人，收入来源包括工资薪金、劳务报酬、经营所得、财产转让所得、股息红利等。高净值一般指可投资资金或净资产超过1000万元人民币的个人，涵盖房产、股票、债券、基金、企业股权等资产。

在过去的较长一段时间，因为电商行业和直播带货的蓬勃发展，网红明星们成为“双高”人群的代表，也成为税务稽查的重点。

近日，官方通报依法查处了网络车评人陈震偷税案件。

经查，据了解，其在2021年至2023年期间，通过两种主要手段偷逃税款隐匿收入，将通过网络平台取得的157.25万元广告劳务报酬转入个人账户，未申报纳税；又在税收优惠地区虚设空壳个人工作室，将本属个人的230万元劳务报酬，虚构为工作室的“经营所得”进行申报，以适用更低税率。

上述行为共导致其少缴个人所得税118.67万元。税务机关依法对其追缴税款、加收滞纳金并处罚款，合计247.48万元。

事件也引发严重后果。处罚公布后，陈震在各大社交平台的主账号均被禁言或封禁，其个人商业信誉严重受损，数日内掉粉超10万。

后续，陈震曾使用微博小号“陈震同学的同学”发布视频回应，称“没啥可说的，检讨自己”，“自作自受”。但该小号随后亦被禁言。

颇具讽刺意味的是，网友翻出陈震曾在2019年发布的言论，他当时声称“纳税是每个公民的义务，逃税最可耻，是犯罪行为”，并自诩为“每一分钱都缴税了”的“傻子”。昔日表态与今日事实形成的尖锐对比，使其公众形象进一步崩塌。

除了陈震之外，近期还有不少直播带货的网红们也陷入税务风波。

10月，在全网拥有千万粉丝的网红小影夫妇被当地税务局查处，确认其存在涉税违法行为，对佛山市金臣丽影电子商务有限公司等13个纳税人依法查处，合计追缴税费1782万元，罚款597万元。

在操作方式上，二人两年内陆续注册十几家空壳公司，将直播带货收入拆分至不同账户，通过虚构服务费、供应链成本等方式隐匿收入。

在此之前，2022年9月，税务部门收到一份由23名消费者发起的实名举报信，矛头直指某平台头部带货主播“小影夫妇”。不过，“小影夫妇”一度在直播间叫嚣，称偷税并不是大事，不会对他们造成影响。

不过，税务问题暴露之后，其全网社交账号已被平台禁言。

与“小影夫妇”案源于举报不同，百万粉丝主播郭鑫鑫的偷税行为，是税务部门披露的网红带货主播偷税的代表性案例。

通报称，某直播平台拥有400万粉丝的网络主播郭鑫鑫，通过直播带货、销售舞蹈课程等经营活动获取收入超过1500万元，但其申报的收入仅有26万元，2020年至2022年仅纳税9万余元。

值得一提的是，今年以来更严格的监管不仅针对网红明星个人，进入2025年下半年，对整个电商行业的监管步伐明显加快。

6月20日，国务院公布《互联网平台企业涉税信息报送规定》，10月1日起正式实施。10月31日前，平台企业完成首轮涉税信息报送，标志着平台数据与税务系统全面对接。

跨境税务监管同步强化。2025年第15号和17号公告构建起“穿透式监管”闭环，要求平台企业和代理报关企业分别报送经营者身份信息、收入数据及出口信息。税务部门可通过平台、报关行、企业申报三方数据交叉验证，确保合规性。

这也意味着，对于各大电商平台而言，亦是处于这一场风暴中心。

其实，平台的责任早就在几年前雪梨、薇娅等知名带货主播偷税被罚前后，就有相关的法规进行界定。2021年，国家多部门联合发布《网络直播营销管理办法（试行）》（下称《办法》）。

《办法》要求平台对粉丝数量多、交易金额大的重点直播间采取安排专人实时巡查、延长直播内容保存时间等防范措施；要求平台对违法违规行为采取阻断直播、关闭账号、列入黑名单、联合惩戒等处置措施等。

除了约定电商平台的责任之外，头部主播被处罚，对于电商平台的流量也有不小的影响。行业数据显示，2021年双11首日，薇娅直播间贡献GMV约占top3总额的41%。薇娅被罚后，淘宝直播短期出现流量下滑情况。

如今，电商平台在这一场监管的角色则更加重要，其从过去的交易场所，变成了税务监管的关键协作者与责任共担者。

接下来，平台需建立更严格的入驻审核、交易监控和风险预警机制，以履行协助监管的责任。同时，头部主播的“暴雷”会引发巨大的舆论风险和平台声誉损失，这也倒逼着平台主动加强对其旗下高收入主播的合规督导。

这一场以税为名的风暴还在继续，对网红经济乃至更广阔的电商生态产生了深远震动。它意味着，依靠偷逃税款获取不正当竞争优势的“灰色玩法”已走到尽头。依法合规申报，成为所有市场参与者生存与发展的底线。

未来，合规经营能力将成为衡量MCN机构及网红主播核心竞争力的关键指标。对平台而言，它抬升了平台的合规责任与运营成本，重塑了平台内流量和商业资源的分配规则，并最终推动平台及其生态从追求野蛮增长转向追求规范、健康、可持续的高质量发展。

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据华尔街见闻此前文章，今年以来，白银涨幅已接近110%，远超黄金60%涨幅，导致金银比价降至70倍以下，为2021年7月以来首次。美联储降息预期、供应短缺，以及因被列入美国“关键矿产”清单引发的囤积效应等因素，共同推升白银价格走高。

据The Market Ear分析，尽管白银作为高贝塔资产出现了挤仓式上涨，但黄金走势严重滞后。目前金价正企稳于21日均线上方的趋势线上，形成所谓“牛旗”形态，这通常是向高点发起冲击前的前兆。

衍生品市场的定价差异为黄金提供了战术性买入机会。交易员恐慌性买入白银看涨期权导致其波动率飙升，使得金银波动率价差短期内大幅走阔。从资金流向看，本轮牛市的投资流入量仍低于过往周期，且新兴市场央行增持空间依然巨大。叠加年底至明年初通常是黄金历史上最强的季节性上涨窗口，金价后续上涨动能有望持续。

波动率价差与技术面蓄势

白银通常被视为贵金属板块中的高贝塔（High Beta）资产，近期出现的剧烈挤仓行情并未完全带动黄金，导致黄金表现明显滞后。市场分析认为，这种背离或许意味着黄金即将迎来补涨时刻。

技术面上，黄金价格目前在21日移动平均线之上保持了良好的上升趋势。The Market Ear指出，金价在趋势线附近的盘整类似于“牛旗”结构，暗示价格在攻击前高之前正在积蓄力量。

与此同时，期权市场的波动率定价差异为投资者提供了套利空间。随着交易员恐慌性地买入白银看涨期权以追逐上涨，白银的波动率急剧飙升。相比之下，黄金的波动率并未同步爆发，两者的波动率价差在短期内迅速扩大。这种分化使得构建黄金看涨期权结构成为一种具有吸引力的补涨策略。

资金流向与央行需求

除了短期交易逻辑，资金流向数据也显示黄金的上涨空间尚未被填满。分析引用Gold.org的数据显示，尽管黄金处于这一轮牛市之中，但目前的投资流入量仍然低于之前几个周期的水平。这表明市场资金尚未过度拥挤，仍有后续资金进场的潜力。

在新兴市场储备方面，需求端同样具备结构性支撑。目前新兴市场国家的黄金储备量相较于发达国家仍有较大差距，具备“追赶”发达国家水平的空间。分析指出，如果有地缘政治紧张局势升级，新兴市场的黄金购买速度可能会加快，从而为金价提供强有力的结构性支撑。

时间窗口也站在黄金多头一边。历史数据显示，黄金通常会在年底出现逼空式上涨，并且这种动能往往会延续至次年的一月和二月。

目前，黄金正步入历史上季节性表现最强的窗口期。结合技术面形态、相对低廉的波动率定价以及尚未饱和的资金配置，黄金在年底前的走势值得投资者密切关注。

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据彭博报道，科技七巨头股票看涨期权的未平仓合约相对于看跌期权已接近2023年3月以来的最高水平，显示交易员正为股价进一步上涨做准备。这一现象表明，至少在明年1月之前，科技股的上涨动能有望延续。

Miller Tabak + Co首席市场策略师Matt Maley表示："在过去一两年里，年底买入科技股对冲工具纯属浪费金钱。"他指出，如果市场在年末强劲上涨，无论投资者看涨还是看跌，机构交易员都必须买入股票。

这一市场信号有助缓解外界对科技股涨势见顶的担忧。自4月初以来，科技股反弹推动标普500指数上涨27%，今年迄今累计涨幅超过16%，但近期越来越多策略师开始对该板块前景持谨慎态度。

期权市场释放看涨信号

衍生品市场正在发出明确的看涨信号。

数据显示，科技七巨头的看涨期权未平仓合约占比接近2023年3月以来的峰值水平，远超看跌期权，反映交易员预期这些股票将继续上涨。

AI技术带来的乐观情绪已将科技七巨头指数今年推高25%，其中英伟达成为首家市值突破5万亿美元的公司，包括Meta和微软在内的七大科技公司贡献了今年股市涨幅的大部分。

眼下，机构投资者对科技股的信心依然稳固。据彭博采访的39位全球投资经理，多数人认为科技七巨头的估值并未过度膨胀，基本面支撑这一交易，标志着新工业周期的开始。

另外，尽管市场对科技龙头股估值是否可持续存在不确定性，但美联储降息预期已缓解部分担忧。

芝加哥期权交易所数据显示，科技股相对大盘的预期波动率指标在过去两周大幅下降，从一年高点8%降至4%，降幅达到一半。

利率环境的改善为科技股提供了支撑，这有助于降低高估值成长股的融资成本，并提升其未来现金流的现值。

值得注意的是，看涨情绪并非仅限于科技股。数据显示，整体市场的乐观情绪也在上升，期权交易活动表明投资者正在为更广泛的市场上涨做准备。Cboe Global Markets衍生品市场情报主管Mandy Xu指出:

过去两周投资者对标普500指数看涨期权的需求不断上升，看涨合约的需求增速超过看跌期权。

不过，并非所有人都持乐观态度。IUR Capital董事总经理Gareth Ryan预计明年初将出现调整。他表示："2026年的头几个月可能会重新测试6500点的低位。"

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自9月10日股价创历史新高以来，甲骨文已累计下跌33%，反映出市场对AI相关概念公司的态度趋于审慎。包括甲骨文在内的多家科技企业，因激进的资本支出和业务合作中循环交易面临的风险，正面临投资者的信心拷问。

目前，该公司五年期信用违约互换的定价已升至历史高位，成为市场对冲AI领域信用风险的重要工具。分析师普遍认为，该不确定性可能覆盖财报中任何潜在的积极信号。Gabelli Funds分析师Ryuta Makino强调：“问题的核心在于客户集中度与对应的融资结构。在持续投入数据中心建设的未来数年中，其自由现金流恐将持续承压。”

债务风险成焦点

甲骨文的债务状况正引发市场高度关注。

近几个月来，这家总部位于奥斯汀的科技公司已通过直发债与项目融资连续发行了数百亿美元债券。Argent Capital Management投资组合经理Jed Ellerbroek指出："他们的资产负债表已经到了极限，自由现金流为负，而且杠杆率很高。"

分析师预计，甲骨文公司调整后每股收益将较去年同期增长11% ，营收将增长15%。但资本密集投入带来的财务压力，已使其毛利率预计从去年同期的71%收窄至约69%。资金成本与回报周期的平衡，正持续牵动投资者的谨慎情绪。

财务结构的明显恶化已成为市场担忧的核心，而最大的变化体现在其资本支出上。市场预计，甲骨文在截至11月的第二财季资本支出将达82亿美元，较去年同期的不足40亿美元大幅增加；自由现金流预计为负59亿美元，去年同期则为正27亿美元。

OpenAI 依赖引发质疑

投资者正密切关注甲骨文收入来源的集中度风险。

今年9月，甲骨文与OpenAI签订了大规模云计算服务协议，但此类深度绑定也引发了市场对其战略风险的担忧。

JonesTrading首席市场策略师Michael O’Rourke指出：“我一直认为，公司将未来与一家初创公司捆绑在一起，同时承担巨额杠杆，是非常危险的。如今OpenAI面临困境，风险更是进一步加剧。如果OpenAI行动迟缓或无法执行计划，管理层必须拿出应急预案。”

在即将举行的财报电话会上，甲骨文高管几乎必然会被问及与OpenAI的合作进展。若公司能披露具有代表性的新增大型客户，或将有助于缓解当前市场对其客户结构过于集中的忧虑。

估值仍处高位

尽管股价已从高位显著回调，甲骨文的估值依然处于高位。

该股目前基于未来12个月盈利的预期市盈率约为30倍，不仅远高于其过去十年的平均水平（约17倍），也显著高于纳斯达克100指数约26倍的估值水平。

无论财报结果如何，期权交易员都预期甲骨文的股价会受到财报的影响，预计财报发布后股价将出现10%的波动。Silvant Capital Management首席投资官Michael Sansoterra指出：“核心问题并非其增长能否实现，而在于市场对其增长路径的信心。我不认为单次财报能根本扭转当前的叙事。”

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去年中央经济工作会议中重点强调的“新质生产力&反内卷”，也成为今年A股两条最重要的主线。

本文来源：尧望后势。

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卢森堡欧盟普通法院当地时间周三裁定，将欧盟委员会此前对英特尔剩余的3.76亿欧元罚款进一步削减至约2.37亿欧元，较原定金额再度减少近1.4亿欧元。这意味着，这桩始于2009年的历史性罚单已从最初的10.6亿欧元大幅滑落至不足四分之一。

法院在判决中指出，新的罚款金额“更能恰当地反映本案违法行为的严重性与持续时间”。尽管法官维持了欧盟委员会对英特尔滥用市场支配地位的认定，但明确认为此前罚款金额偏高。

这起案件曾被视为欧盟最具标志性的科技反垄断行动之一。2023年，欧盟委员会基于法院早先推翻10.6亿欧元罚单的判决，重新对英特尔开出3.76亿欧元罚款，指控其在x86中央处理器市场通过排他性做法排挤竞争对手。

欧盟委员会方面表示，将“认真研究判决并考虑下一步行动”。这意味着欧盟是否会上诉、是否启动新的调查仍有待观察。

此次减罚，为英特尔在与欧盟旷日持久的监管博弈中赢得重要阶段性胜利，也为全球科技巨头在欧洲反垄断执法环境下的合规策略提供了新的参考样本。

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作者 | 柴旭晨

编辑 | 王小娟

自赛力斯之后，重庆的汽车势力再次按下快进键。

12月10日，随着一辆阿维塔12下线，长安汽车正式跻身3000万辆俱乐部，成为继上汽通用五菱、一汽大众之后，第三家达成这一成就的国内车企。

在汽车工业中，规模往往是衡量一家企业制造能力、供应链管理水平及市场认可度的指标。此前，能够跨越千万门槛的，多是依托合资品牌的车企。

与前两者不同，从微车起家，到轿车、SUV的全面爆发，再到如今新能源领域的强势突围，长安在近几年的结构调整中，自主板块的贡献率持续攀升。

据了解，从第1辆到第1000万辆，长安用了30年；从1000万辆到2000万辆，用了7年；而从2000万辆跨越至3000万辆，仅用了不到5年时间。

可以说，自主品牌和新能源成了长安的推进剂。董事长朱华荣决定趁热打铁，放言五年后要实现年产销500万辆。若按去年全球车企销量排行，五年后长安便能成为排名TOP5的玩家，真正成为车企巨头。

事实上，长安的大进快上并不难理解。今年以来其最引人注目的变化之一，莫过于股权结构与管理体制的重大调整，确立了“新央企”的市场定位。

长期以来，国有车企在面对市场瞬息万变的新能源战局时，往往受制于决策链条长、机制不够灵活的弊病。而随着国企改革三年行动的收官，长安汽车在管理权限、激励机制以及资产重组上获得了更大的自主权。

“升咖”后的长安迅速按下了战略转身的“快进键”。在应对价格战、技术路线选择上，长安的反应速度明显快于其他大型国有汽车集团。这一点在新能源板块有了明显体现。

长安汽车董事张德勇透露，深蓝在去年已实现单月盈亏平衡，预计月销3万辆可全面盈利，如今这一节已经达成；阿维塔虽然仍在投入期，但计划2026年达成盈亏平衡，时间表相对明确。

从经营效率角度看，长安在去年开展的“涅槃”专项行动推动新能源业务盈利同比改善20%。朱华荣之前表示，最密集的研发投入阶段或已度过，未来将逐步进入研发投入的产出收获期。

对于长安而言，在当下极度内卷的车市中站住脚后，接下来能否继续在对手频繁出招的环境中守城并加速突围，则是这家新央企的必答题。

根据朱华荣的规划，在2030年500万的目标中，新能源要贡献超六成的业绩，并且今年就要实现100万台，海外的贡献占比则要超30%。长安的突围路线已经明朗，代表新能源的“香格里拉”计划、代表智能化的“北斗天枢计划”、全球化“海纳百川”计划将成为重中之重。

眼下，长安构建了五大品牌矩阵，其中阿维塔定位高端，覆盖了20万-70万元的主流高端市场；深蓝定位年轻化，目前月销已经破三万台；启源瞄准主流家庭用户，11月单月销量突破4.6万辆；长安旗下CS75系列累计销量超280万辆；长安凯程已经成为新能源微客市场销量冠军。

从全球格局看，长安汽车已在东南亚、中东非、中南美、欧洲、中国、欧亚六大全球区域完成总布局，在全球拥有14个制造基地和34个工厂，产品远销77个国家和地区。此外，还规划了20个KD工厂，目前哈萨克斯坦、埃及等11个KD项目正在推进，合计可提供50万辆海外产能。

此外，就在3000万辆下线前夕，长安汽车宣布与京东达成深度战略合作，这一举动被视为其在营销与服务生态上的重要落子。

在传统的汽车销售模式遭遇瓶颈、流量成本日益高昂的当下，依托京东的物流体系和供应链管理能力，长安可以进一步优化零部件物流和整车配送效率，降低库存成本，这对于年产销数百万辆体量的车企至关重要。双方的合作极有可能延伸至智能座舱生态以及汽车后市场服务。

尽管3000万辆的成绩足够耀眼，但我们必须看到长安汽车在辉煌背后的隐忧。

首先是合资板块的疲软。曾经的利润奶牛长安福特、长安马自达在电动化转型中步履蹒跚，销量贡献率逐年下降。如何处理庞大的燃油车产能，将是长安未来几年要思考的问题。而在价格战常态化的背景下，长安如何在保证市场份额的同时，提升单车毛利率，则是财务报表上的必答题。

最后是全球化的挑战。虽然长安发布了“海纳百川”计划，但目前其重押的东南亚等市场，日系品牌占到78%仍占据绝对主导地位。长安汽车计划以深蓝、阿维塔等高端品牌切入，需要解决充电基础设施不足与消费者认知差异等关键问题。

回溯来看，站在3000万辆的节点上，长安汽车展现出了一家老牌国企难得的活力与狼性。从“新央企”的机制焕新，到阿维塔的资本冲刺，再到牵手京东的生态扩容，长安正在构建一套适应智能电动时代的全新生存法则。

对于长安汽车而言，接下来的路将是品牌溢价、科技创新与全球化运营的综合较量。这3000万将成为其通往下一场更残酷决赛的入场券。

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马斯克周二在参加播客节目时坦言，担任这一职位导致其个人及特斯拉面临剧烈的反噬。他指出，由于激进的政治言论以及削减政府开支的举措引发公众不满，甚至导致特斯拉车辆在全美多地遭到人为破坏。他认为，如果不参与DOGE项目而专注于商业经营，本可以避免这些针对其公司的攻击行为。

此次表态直接回应了资本市场长久以来的担忧。此前，投资者普遍质疑马斯克在DOGE的工作严重分散了其在特斯拉的精力，尤其是在该电动车巨头面临销售放缓的严峻背景下。马斯克明确表示不会重返该岗位，被市场视为其将重新聚焦核心业务的信号。

此外，尽管马斯克与特朗普曾因财政法案产生公开分歧，但近期迹象显示双方关系有所缓和。目前，DOGE已确认解散，尽管该部门声称削减了开支，但其实际成效因缺乏公开会计细节而难以被外部机构核实。

业务反噬与投资者焦虑

马斯克是在周二接受前特朗普政府官员Katie Miller采访时做出上述表态的。当被问及是否会再次领导DOGE时，马斯克明确回答：

“不，我想我不会。”

马斯克在节目中直言：

“如果当时只专注于我的公司，而不是去做DOGE，他们就不会烧毁那些车了。”

由于马斯克的政治立场及其主导的激进成本削减计划，今年早些时候全美多地爆发了抗议活动，导致特斯拉经销商网点及个人车主的车辆遭到破坏。这种混乱局面加剧了投资者的不安，市场此前强烈批评马斯克忽视了特斯拉的核心业务，导致公司在销量增长乏力时缺乏必要的领导力。

有限的“成功”与缩水的成效

对于DOGE的具体表现，马斯克评价为“有一点成功”或“勉强算成功”。他透露，该部门最大的成效在于通过强制要求支付代码和付款说明，阻止了每年约1000亿至2000亿美元毫无意义的“僵尸支付”。

然而，这一结果与马斯克最初的宏大承诺相去甚远。马斯克曾在大选期间声称将在第一年削减2万亿美元政府支出，后将目标修正为1万亿美元，并于今年4月进一步大幅下调至1500亿美元。尽管马斯克曾在2月手持电锯出席保守派政治行动会议（CPAC），誓言以此作为“官僚主义的电锯”来大幅裁撤机构，但在遭遇现实阻力后，其实际执行效果大打折扣。

这一备受瞩目的政治实验并未持续太久。马斯克在特朗普第二任期的前五个月领导了该团队，旨在削减联邦预算和劳动力。在最初的100天内，DOGE确实促成了数千名联邦雇员的裁员或买断。

然而，马斯克与其在白宫的盟友关系经历了显著起伏。今年年中，双方爆发激烈的公开争执，马斯克随后于5月宣布离开政府。美国人事管理办公室主任Scott Kupor本月向路透社证实，DOGE已经解散，这距离其原本设定的授权期限还有八个月。尽管DOGE声称削减了数百亿美元支出，但由于该部门未提供详细的公开会计记录，外部金融专家表示目前根本无法核实这一数据的真实性。

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据追风交易台，摩根大通分析师Harlan Sur在12月8日发布的首次覆盖报告中表示，公司的长期盈利能力面临双重制约：一是在快速增长的AI存储市场中份额仅2-3%，处于跟随地位；二是行业“繁荣-萧条”周期预计将从2027年后重现，随着新产能释放，当前供不应求的局面与高定价能力将逐渐消退。

报告指出，考虑到闪迪股价今年至今已上涨超过500%，当前的风险与潜在回报已基本匹配。即便预计2025-2026年收入增长显著，盈利与现金流亦大幅提升，这体现的是行业上行阶段的周期性高点，未来或将随供需平衡转向而逐步回归至长期均衡水平。因此，短期超额利润难以支撑长期估值提升，可能重回历史性的"繁荣-萧条"周期模式。

AI存储超级周期中的相对弱势

摩根大通指出，闪迪在快速增长的企业级SSD市场中处于相对弱势地位。尽管企业级SSD市场预计将以35%的复合年增长率增长，到2027年达到约450亿美元规模，但闪迪在该领域的全球市场份额仅为2-3%，远低于其在整体NAND闪存市场约15%的份额。

分析师认为，闪迪确实从与五大超大规模云服务商的积极接洽中受益，2025财年数据中心业务收入增长近三倍。然而，与三星、SK海力士等领先竞争对手相比，闪迪在高性能PCIe 5.0企业级SSD领域仍被视为追随者而非领导者。

报告强调，虽然闪迪通过其QLC技术在超高容量存储方面具有差异化优势，包括64TB、128TB甚至256TB的企业级SSD产品路线图，但这些产品要到2026年末至2027年初才会广泛上市，存在执行和时机风险。

结构性成本优势：Kioxia合资企业的双刃剑

摩根大通认为，闪迪与Kioxia的合资企业Flash Ventures是其核心竞争优势。通过该合资企业，闪迪能够以相等成本获得50%的晶圆产出，利用Kioxia的资产负债表、日本政府补贴和共享研发来降低资本密集度，实现更优异的投资回报率。

分析师指出，这让闪迪在NAND行业下行周期中能够缓解利润率侵蚀，同时在上行周期中产生相对更好的利润率。与需要完全自主投资晶圆厂或采购商用NAND的同行相比，闪迪的这一模式提供了持久的竞争优势。

然而，该合资结构也意味着闪迪在很大程度上依赖于Kioxia的健康状况和战略方向。虽然这种合作关系在技术路线图和成本控制方面提供了优势，但也限制了闪迪在产能扩张和技术发展方面的独立决策能力。

周期性风险：当前繁荣或难以持续

摩根大通强调，NAND行业具有显著的周期性特征，当前供应紧张与价格高企的局面仅是本轮周期的延长高峰，并非结构性反转。历史表明，行业产能短缺阶段往往会刺激厂商进行激进扩张，一旦高利润形成正向激励，新一轮资本投入便将跟进。

报告预测，从2027年前后开始，主要供应商将逐步重启大规模的产能建设计划，并持续推进更高层数的3D NAND技术升级。这可能推动行业整体存储容量（比特供应）的增速超过市场需求增长。

与此同时，传统终端市场需求增速已明显放缓：预计2025至2027年间，智能手机存储容量的年复合增长率仅为10%，远低于过去十年23%的复合年增长率；客户端固态硬盘的年复合增长率为11%，也显著落后于企业级固态硬盘35%的年复合增长率。

在此趋势下，新增产能的逐步释放与终端需求的结构性放缓相互叠加，预计将逐步侵蚀当前因供给短缺所形成的行业溢价，使市场回归其周期性本质。

短期强劲，长期回归常态

摩根大通预计，闪迪在2025/2026年将实现18%/38%的收入增长，高于整体NAND市场2%/27%的增长率，推动其市场份额到2026年底达到约16%，较当前约13%的份额提升约300个基点。

然而，摩根大通强调这些强劲的财务表现主要反映周期性高峰，而非结构性盈利能力的改善。分析师建议投资者应基于完整周期来评估公司价值，将当前盈利能力视为峰值周期水平，并假设一旦供应增加和竞争行为回归份额防御模式，将回到正常化的中周期回报水平。

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在美联储备受瞩目的政策会议召开前几小时，债市并未如期上涨。尽管市场普遍预计美联储将连续第三次降息，但投资者正基于对长期通胀、财政赤字及未来货币政策独立性的担忧抛售债券，推动30年期美债收益率重回多月高位，10年期美债收益率亦徘徊在9月以来的最高水平。

市场的重新定价已波及全球，交易员目前押注欧洲央行几乎不再有降息空间，同时预计日本央行本月加息几成定局，澳大利亚央行明年将加息两次。据彭博数据显示，衡量全球长期政府债券的一项指标已回升至16年高点，澳大利亚和欧洲多国的长债收益率近期均大幅飙升。

随着主要发达市场国债收益率走高，投资者正重新评估通胀风险及特朗普及贸易战背景下的全球增长前景。这表明，去年启动的、曾推动全球股市创下历史新高的宽松周期可能正步入尾声，市场焦点已转向各国激增的公共债务和更为顽固的通胀压力。

“失望交易”在全球蔓延

随着投资者逐渐意识到各大央行的降息周期可能即将结束，一场“失望交易”（disappointment trade）正在多个发达市场展开。PGIM Fixed Income首席投资策略师Robert Tipp指出，随着美联储宽松周期的终结可能在望，美国长期利率将面临充满挑战的环境。

货币市场的押注凸显了这种情绪的转变。交易员目前的定价显示，欧洲央行几乎不再有进一步降息的预期，而日本和澳大利亚的收益率曲线则因加息预期而上行。在悉尼，澳大利亚联储主席Michele Bullock几乎排除了降息的可能性，市场预期的快速转变推动澳债收益率升至发达市场中的最高水平。

从日本到德国，债券收益率均攀升至多年高位，其中长期债券面临的压力最大，因为投资者要求为持有风险更高的证券获得更高的补偿。这反映出市场日益确信，此前旨在刺激增长的全球降息周期正在结束。

美国通胀粘性与联储换届隐忧

尽管美联储预计将在周四宣布降息，但美国国债市场的走势极其反常，收益率不降反升。美联储青睐的通胀指标在9月微升至2.8%，高出央行目标近一个百分点，这使得货币政策的前景变得不再温和。

除了通胀粘性，投资者还在担忧美国高达1.8万亿美元预算赤字的融资问题，以及下一任美联储主席的独立性。现任主席鲍威尔的任期将于明年5月结束。白宫国家经济委员会主任哈塞特已成为热门人选，他被广泛认为是特朗普低利率偏好的支持者。

这种不确定性促使一些投资者在美债收益率曲线中计入风险溢价。TwentyFour Asset Management的投资组合经理Gordon Shannon写道，尽管近期市场已通过美元走弱和收益率曲线变陡对“哈塞特交易”进行了定价，但市场对进一步推高这一预期持犹豫态度，因为即便是哈塞特领导的美联储，也可能受到通胀持续性的制约。

财政扩张推高全球长债收益率

全球债券市场目前的信号表明，借贷成本的压力将持续存在。除了货币政策预期的转变，各国政府激增的债务和财政扩张计划也是推高收益率的重要推手。

据彭博报道，德国立法者预计将于下周批准创纪录的520亿欧元（约合610亿美元）国防订单，而投资者仍在消化日本自疫情限制放松以来最大规模的支出计划。从东京到伦敦，政府债务的激增迫使投资者重新审视通过债券融资的财政扩张所带来的长期影响。

资金管理公司Pendal Group Ltd.的收益策略主管Amy Xie Patrick表示，当前的收益率变动反映了市场对更强劲经济增长的预期，因为明年全球在财政上可能会采取更具扩张性的立场。

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12月10日，据彭博社报道，欧盟监管机构已对谷歌推出的AI Overviews和AI Mode功能启动调查，以确定其是否对内容创作者施加了不公平条款，使其AI模型相较竞争对手占据优势。

调查焦点在于，当OpenAI、Anthropic、亚马逊等AI竞争对手花费数亿美元与出版商达成授权协议以获取训练数据时，谷歌却通过为Google Search服务的网络爬虫Googlebot免费获取整个互联网的内容。

这一优势帮助谷歌在ChatGPT推出后迅速追赶上对手。在被OpenAI的ChatGPT打了个措手不及后，Alphabet旗下的谷歌实现了快速追赶，其AI模型目前已达到竞争对手的水平。

报道指出，但问题在于，谷歌是否通过公平手段实现了这一加速发展。如果监管机构认定其做法不当并强制改变，可能会损害谷歌的AI前景。

谷歌的"双重标准"：免费获取vs付费竞争

报道称，谷歌在AI训练数据获取上享有独特优势。该公司依赖名为Googlebot的自动化程序浏览网页并为其搜索引擎建立索引，这一爬虫将发现的所有内容整理到谷歌庞大的可搜索索引中。

与此同时，谷歌使用同一程序为其Gemini聊天机器人和AI Overviews背后的模型提供训练数据。这意味着，当其他AI公司为使用高质量数据训练AI而付费时，谷歌却免费获得这些资源。它用于索引全球信息的程序同时也在帮助训练其AI系统。

Cloudflare首席执行官Matthew Prince在今年早些时候的彭博科技峰会上表示："谷歌在说，我们对世界上所有内容都拥有天赋权利，即使我们不为此付费。"

而问题进一步复杂化的是，由于用户现在更多依赖AI摘要获取信息而非点击搜索结果中的链接，网站所有者的流量出现下降。这创造了一个两难境地：

阻止谷歌爬虫可能导致网站在普通搜索结果中不被收录，但允许谷歌使用其内容训练AI系统却意味着失去获得报酬的机会。

报道指出，更糟糕的是，谷歌今年早些时候在法庭上披露，由于组织架构上的问题，即使网站选择退出，谷歌仍会使用其内容进行AI训练。出版商实际上处于被绑架状态：要么接受内容被免费使用，要么冒着在搜索结果中消失的风险。

监管方案浮现：强制分离搜索与AI爬虫

据彭博报道，Matthew Prince一直在引导欧洲监管机构采取一个简洁而优雅的解决方案：

强制谷歌仅将Googlebot用于搜索，并创建一个独立的网络爬虫专门用于抓取AI Overviews所需内容。这样，出版商可以正确地选择退出或要求补偿。

从技术角度看，谷歌工程师可以轻松构建一个具有不同标识符的爬虫，让出版商能够单独屏蔽。但Alphabet将抵制任何迫使其像其他公司一样协商并支付AI训练内容费用的措施。

这一方案的逻辑在于，如果英伟达可以为芯片收费，工程师可以为他们的时间和智力付出收费，那么网站出版商也应该能够为其内容输出收费。

报道指出，强制分离将创造一个更加公平的竞争环境，让所有AI公司在获取训练数据方面面临相同的成本结构。

据报道，谷歌称欧盟的调查"有可能扼杀比以往任何时候都更具竞争性的市场创新"。然而，现实情况恰恰相反：

AI繁荣本应推动一个拥有数百家可行公司的竞争性市场，就像最初的互联网繁荣一样。但是它正朝着将利润集中在谷歌等现有巨头手中的方向发展。

分析指出，通过Googlebot进行的"双重利用"只是谷歌如何利用其主导地位进一步巩固自身优势的最新例证。这种可能帮助谷歌如此迅速赶上竞争对手的潜在优势需要被消除，以创造真正公平的AI竞争环境。

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12月10日，A股沪指、创业板指小幅收跌，截止收盘，沪指跌0.23%，深成指涨0.29%，创业板指跌0.02%。房地产板块午后掀涨停潮，消息面上，据券商中国，房贷贴息消息多次传播，另外，涉及万科债务重组和纾困等消息于近期频繁传出，万科境内债集体大涨。零售股延续强势，消息面上，全国零售业创新发展大会12月9日至10日在北京举行；据华尔街见闻文章，11月份，居民消费持续恢复，CPI环比为2024年3月份以来最高。贵金属板块活跃，消息面上，12月9日，纽约期银及现货白银日内涨幅均超4%，今年以来，银价已经上涨了近110%。算力硬件产业链下挫，消息面上，海光信息、中科曙光同时发布公告，宣布终止重大资产重组。摩尔线程逆势大涨，消息面上，摩尔线程即将发布新一代GPU架构。

港股收涨，恒指涨0.42%。恒生科技指数收盘上涨0.48%。地平线机器人涨超3%，美团涨2.7%。美联储决议前贵金属强势，白银大涨创历史新高，黄金等有色金属股全天活跃，灵宝黄金涨超9%。光伏股、影视娱乐股、石油股、航空股、中资券商股大部分表现低迷。

商品期货收盘涨跌参半，沪银涨5.44%，集运指数(欧线)涨3.41%，碳酸锂涨2.56%，原油跌1.25%。。

国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.30%，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.06%，2年期主力合约涨0.04%。万科境内债大涨。

A股：截止收盘，沪指跌0.23%，深成指涨0.29%，创业板指跌0.02%

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超2800股飘绿，今日成交逾1.79万亿。板块方面，区域政策与内需板块领涨，海南自贸港概念强势领涨，水泥、房地产、免税店等基建消费链集体走强；下跌方面，科技硬件与部分消费概念调整，电脑硬件、培育钻石、光伏逆变器等板块领跌，银行、冰雪旅游同步走弱。

具体来看，光通信概念延续涨势，长飞光纤、中瓷电子等涨停。海南板块集体爆发，海马汽车、海南高速等近10股涨停。房地产板块午后走强，万科A、华夏幸福等涨停。福建板块冲高回落，海欣食品跌停。

消息面，东方证券认为，整体来看，市场仍处于调整之中，市场不乏热点但以结构性行情为主，加上年底投资者趋于稳健甚至保守，股指短期上行动力不足，仍以震荡蓄势为主，但中长期向好逻辑不改。

港股：截至发稿，恒生指数上涨0.42%，恒生科技指数涨0.48%。

板块方面，大农业与消费板块领涨，猪肉、国内零售、农业现代化等概念表现强势，黄金珠宝、融资租赁等题材同步活跃；下跌方面，电子烟、工业大麻等特定消费品领跌，光伏太阳能、国防军工等部分成长与主题板块同步走弱。

商品：商品期货收盘涨跌参半，沪银涨5.44%，集运指数(欧线)涨3.41%，碳酸锂涨2.56%，铁矿石涨1.85%，氧化铝跌3.17%，原油跌1.25%。

债市：国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.30%，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.06%，2年期主力合约涨0.04%。

交易所债券市场收盘，万科债大幅反弹，产融债回暖。万科债方面，“21万科06”涨超42%，“23万科01”涨超40%，“21万科04”涨超35%，“22万科02”涨超30%，“21万科02”涨超28%，“22万科04”涨超24%。产融债方面，“24产融04”涨超4%，“23产融08”、“24产融02”、“24产融06”涨超2%。此外，万得地产债30指数收涨1.25%，万得高收益城投债指数涨0.01%，“23产融13”跌超10%，“20国债12”跌超3%，“24国债01”、“21龙湖06”、“21国债14”、“贴债2556”、“贴债2535”跌超1%。

地产股掀涨停潮

万科A、华夏幸福、财信发展、世联行、南都物业、广宇发展涨停。

消息面上，今日万科召开了“22万科MTN004”债券持有人会议，核心议程是审议债券的展期方案。这一会议的进展被视为观察头部房企流动性问题能否得到关键性缓解的风向标。会议传递出的积极信号，直接点燃了市场情绪。更深层次来看，此次爆发也体现了市场对后续更大力度、更实质性房地产支持政策的强烈博弈预期，包括可能推行的“收储存量房”等化债措施。资金从前期热点板块流出，转而涌入股价处于历史低位的房地产板块，形成了明显的“高低切换”格局。

行业层面，关于房贷贴息的消息此前已经多次在市场上传播。华泰证券认为，房贷贴息政策既可降低购房成本，又对预期产生正向作用，将一定程度促进市场筑底回稳，后续可以关注更大范围推出的可能性。

摩尔线程逆势大涨超15%

消息面上，公司官方宣布将于12月19日至20日在北京举办首届 “MUSA开发者大会” 。根据预告，届时公司将发布面向下一代人工智能与图形计算的全新GPU架构，并公布其完整的软硬件产品布局与发展路线图。此次大会被视为公司展示技术实力与长期战略的关键窗口，市场预期此举将极大增强其在国产AI算力赛道中的竞争地位和生态影响力，推动了资金的提前布局。

算力硬件产业链下挫

算力硬件产业链下挫，服务器、存储器方向领跌，中科曙光跌停，曙光数创跌8%，工业富联跌逾4%。

消息面上，今日午间，海光信息与中科曙光双双发布公告，宣布终止筹划长达数月的重大资产重组事项（即换股合并计划）。这一千亿级别的整合方案意外终止，被市场解读为短期重大利空，不仅直接打击了两家公司，也动摇了市场对整个算力硬件板块通过产业整合实现价值重估的预期。与此同时，地产等低位板块的强势崛起，引发了显著的“抽血效应”，加速了资金从短期涨幅已高的算力板块中流出，形成了板块间的“冰火两重天”。

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周一，根据Academy Securities策略师Peter Tchir的分析，市场为12月降息定价的概率高达95%，但鲍威尔的鹰派表态或许已不再重要——作为即将成为“跛脚鸭”的美联储主席，他的言论对新年后的政策影响力正在减弱。

野村表示，如果市场“老实”地对“鹰派降息”做出反应，这就是一场流动性的逆转：债券和股票将因获利回吐而走弱，美元则会走强，美股科技股和成长股面临估值压力。如果市场表现基于“哈塞特交易”，美债收益率曲线将陡峭化，全球经济复苏预期升温，周期性股票将表现出色，而美元将再度承压。

值得关注的是，市场可能低估了未来财政部、美联储与白宫之间的鸽派协调程度，以及为实现"3-3-3目标"（3%经济增长、3%短端收益率、10年期国债收益率保持在3%区间）而采取的"跳出常规"的政策工具。

随着特朗普即将宣布新任美联储主席人选，国家经济委员会主任哈塞特Kevin Hassett成为最有力的候选人。财政部长贝森特不仅要为特朗普物色合适的美联储掌门人，还需确保新主席能够迅速推动降息，否则他自己的职位也可能不保。特朗普已明确表示，贝森特的命运与美联储的政策走向紧密相连。

这一人事变动及其背后的政策协调预期，正在重塑市场对2025年货币政策路径的判断。投资者需要重新评估传统的美联储独立性框架，以及财政与货币政策前所未有的配合可能带来的市场影响。

Peter Tchir指出，如果用最简洁的语言总结本周美联储会议，那就是：市场为降息定价95%的概率，美联储不会让市场失望。

鲍威尔即将发表的讲话成为焦点。市场担忧美联储主席可能传递更为审慎的信息，债券交易员已提前做空，显示对联储可能偏鹰派的担忧。

但鲍威尔作为即将离任的主席，其鹰派发言的分量将大打折扣。因为Peter Tchir预言，“影子美联储主席”哈塞特将更快一步发表“鸽派立场”。

Peter Tchir表示，以哈塞特为代表的新经济团队正在成型，该团队准备在必要时启动一系列非常规货币政策工具，其激进程度超出市场此前预期。这些工具包括大规模资产购买计划、债券组合调整操作，以及可能对收益率曲线进行直接干预。

与之形成呼应的是，贝森特可能也将继续释放鸽派信号，近期贝森特已开始向市场传递安抚信息。他通过微妙的暗示让投资者了解"没有什么可担心的"，表明美国政府将为股市多头提供全面支持。

当“鹰派降息”遇上“哈塞特交易”，市场可能出现的两大反应

野村证券资深分析师Naka Matsuzawa向市场发出了警告：虽然市场正翘首以盼美联储的降息，但这可能是一次充满陷阱的“鹰派降息”。

Matsuzawa的核心论点直指当前市场的矛盾心态。他认为，FOMC极有可能进行一次鹰派降息——即在降息的同时提高未来进一步降息的门槛，以安抚委员会内部的鹰派成员。如果市场“老实”地对此做出反应，这就是一场流动性的逆转：债券和股票将因获利回吐而走弱，美元则会走强。然而，美股科技股和成长股目前主要靠流动性驱动，一旦降息预期落空或被重新定价，这些板块将面临巨大的估值压力。

但这并非唯一的剧本。如果市场无视美联储的鹰派信号，继续狂欢，那么背后的推手只能是所谓的“哈塞特交易”。这种交易基于对新任美联储主席更宽松政策、通货再膨胀以及对美元信心下降的押注。在这种情境下，收益率曲线将陡峭化，全球经济复苏预期升温，周期性股票将表现出色，而美元将再度承压。

财政部长贝森特正面临前所未有的压力。特朗普已明确表示，贝森特的表现将直接与美联储政策挂钩。在上月的一次演讲中，特朗普甚至开玩笑称："贝森特唯一搞砸的就是美联储的事。如果你不能尽快解决，我就炒了你。"

这一表态并非空穴来风。今年8月，特朗普在社交媒体上猛烈抨击其第一任期财政部长Steven Mnuchin，称后者推荐鲍威尔担任美联储主席是个"败笔"，造成的损害"无法估量"。这一先例让贝森特清楚意识到，美联储人选将直接影响自己的政治前途。

据《纽约时报》最新报道，贝森特在上周三的纽约时报DealBook会议上强调了美联储主席职权的局限性。他表示："美联储主席有能力推动和开启讨论，但归根结底，他或她只有一票。"这番表态既是对市场预期的降温，也暗示未来政策需要财政部与美联储的密切配合。

按照传统，财政部长与美联储主席每周共进晚餐讨论经济状况。但贝森特已显示出打破传统的意愿。他今年早些时候暗示美联储官员基于政治考量做决策，并指责他们患有"关税错乱综合症"。周三他又援引房地产等领域的经济疲软，主张美联储应当降息。

特朗普周二表示，新任美联储主席的人选可能在"明年初"公布，哈塞特是最有力的候选人。Potomac River Capital首席投资官Mark Spindel评价称，哈塞特拥有较高的忠诚度，并具备独特的双向翻译能力——既能将特朗普式的表述转化为严谨连贯的经济学，也能反向操作。

哈塞特本人也在积极展示其推动降息的能力。据CBS News报道，他周日表示："我认为美国人民可以期待特朗普总统选择一个能帮助他们获得更便宜汽车贷款和更低利率抵押贷款的人。这就是市场对有关我的传闻的反应。"他将长期国债收益率下降归功于自己成为热门候选人的消息。

但Spindel也指出潜在风险："没有人承受得起债券市场崩盘。这一点在贝森特的政策思路中始终存在。"如果哈塞特过度推动降息，可能引发华尔街投资者对美联储控制通胀决心的质疑，导致国债抛售和借贷成本上升，这在政府大量发债的背景下尤为危险。

贝森特还呼吁对美联储进行全面改革，指责其工作人员"越权行事"。周三他将矛头指向12位地区储备银行行长，抱怨部分官员并非来自其代表的地区，并建议未来地区联储主席必须在选区居住至少三年才有资格任职。预计哈塞特或任何获得提名的候选人一旦上任，都将推动对该机构的彻底改革。

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马克斯指出，英伟达作为AI领军企业，其约30倍的远期市盈率虽然偏高，但对于一家能够产生巨额盈利的卓越公司而言"并不疯狂"，远低于1999年互联网泡沫期间部分科技股的估值水平。他强调，与当年不同的是，AI产品已经存在，需求正在爆发式增长，并迅速产生可观收入。

这位橡树资本创始人表示，近年来市场和经济对AI的依赖程度日益加深，AI股票贡献了标普500指数的大部分涨幅，行业资本支出也支撑着美国GDP增长。然而，数千亿美元正被投入AI竞赛，但盈利来源和最终受益者仍不明朗。

Marks建议，投资者既不应“全身而进”冒毁灭风险，也不应"完全缺席"错失重大技术进步，适度且审慎的选择性投资似乎是最佳策略。

马克斯曾亲历多轮泡沫周期并研究了更多历史案例。他表示，人们或许认为过往泡沫破裂造成的损失会阻止下一轮泡沫形成，但这从未发生，也永远不会发生。记忆是短暂的，审慎和天然的风险规避无法抵挡依靠革命性技术致富的梦想——尤其当“所有人都知道”它将改变世界时。

他指出，问题的关键在于，新事物理应激发巨大热情，但当热情达到非理性程度时，泡沫就会形成。上月在亚洲和中东拜访客户期间，马克斯频繁被问及AI是否存在泡沫。尽管自称既非技术专家也非股市专家，但他尽力对这一话题做出理性评估。

马克斯认同Byrne Hobart和Tobias Huber的研究发现：投资者将资金注入革命性机遇领域，加速其进步。部分资金将投向改变生活的赢家企业，但大量资本将“灰飞烟灭”。当然，关键是不要成为财富在此过程中被摧毁的投资者。

马克斯表示，他尚未遇到任何不相信AI具有成为有史以来最重大技术发展之一的潜力的人，它将重塑日常生活和全球经济。目前的极端狂热表现为，AI初创企业在"种子轮"融资中筹集10亿美元，有时甚至没有明确的产品。

尽管与过往泡沫的相似性不可避免，但技术信仰者会辩称"这次不一样"。马克斯指出，几乎每次泡沫都会听到这四个字，声称当前情况不是泡沫。但另一方面，首次提醒他注意这四个字的John Templeton爵士很快指出，有20%的时候情况确实不同。

支持者认为与早期泡沫的比较并不恰当。理由包括：与互联网/电子商务泡沫不同，AI产品已经存在，对它们的需求正在爆炸式增长，并正以快速增长的数量产生收入。此外，成熟参与者的估值比率如市盈率是合理的——英伟达的远期市盈率约为30倍，对于一家能够产生巨额盈利的卓越公司而言虽然偏高但并不疯狂，远低于1999年互联网繁荣时期部分电信、媒体和科技股的交易水平。

怀疑者则很容易列举今天的事件与互联网泡沫的相似之处。最重要的是，AI繁荣的最终盈利来源以及谁将获得这些利润仍缺乏清晰性。数千亿美元正被投入AI领导地位竞赛，但我们不知道谁会获胜，也不知道结果如何。

马克斯指出，迄今为止，AI投资大部分由运营现金流产生的股权资本构成。但现在，AI领域赢家通吃的军备竞赛正迫使一些公司举债。债务本身既非好事也非坏事，一切取决于资本结构中的债务比例、所抵押资产或现金流的质量、借款人的替代流动性来源，以及贷款人获得的安全边际是否充足。我们将拜看哪些贷款人能在当前令人兴奋的环境中保持纪律。

鉴于AI的巨大潜力以及大量巨大的未知因素，马克斯表示几乎没有人能确定投资者是否行为非理性。因此他建议，任何人都不应在不承认面临失败风险的情况下全身而进。但同样，任何人也不应完全缺席，冒险错过一次伟大的技术飞跃。

马克斯认为，采取适度立场，结合选择性和审慎原则，似乎是最佳方法。

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周二，资深科技投资者Gavin Baker在最近的播客访谈中指出，谷歌Gemini 3模型的推出验证了即使在硬件算力受限的窗口期，AI仍能通过新的推理机制实现能力跃升。

他强调若非模型推理能力的及时涌现，全球AI产业本将在2024年中期至Gemini 3发布期间陷入完全停滞。由于英伟达下一代芯片Blackwell面临科技史上最复杂的产品过渡与延迟，这一硬件算力的“断档期”本极有可能引发资本市场的剧烈动荡。

Baker指出，在过去几个月没有真正下一代算力上线的情况下，AI的进步主要依赖于两类新方法：一是带有验证奖励的强化学习（Reinforcement Learning with Verified Rewards），二是测试时计算（Test Time Compute）。

他认为，正是这两项技术让模型在现有硬件上实现了智能水平的显著提升，从而支撑了当前科技股的高估值。

预训练定律的存亡时刻

关于预训练Scaling Law，Baker强调，Gemini 3的发布具有里程碑意义，因为它明确证实了该定律仍然有效。

在此之前，没有人能从原理上完全解释为何Scaling Law会起作用，它更多是一种类似古埃及人观测天象的“经验观察”——虽然能够精确测量金字塔轴线与星象的对齐，却并不理解背后的轨道力学。

对于投资者而言，每一次对Scaling Law的确认都至关重要。如果这一经验定律失效，意味着海量的资本支出将无法转化为更强的智能表现。

Gemini 3证明了即便在现有硬件架构下，通过增加算力和数据，模型基座的能力依然在提升。但Baker同时指出，仅靠预训练阶段的Scaling Law，并不能解释过去半年的市场繁荣。

事实上，如果AI进步仅仅依赖于硬件算力的预训练堆叠，那么从2024年中期开始，行业将面临长达18个月的“真空期”。

两大新定律拯救市场

让全球市场躲过这一劫的，是“推理”能力的出现。

Baker引用ARC AGI基准测试数据指出，AI智能水平在过去四年里仅从0进展到8%，但在OpenAI推出首个具备推理能力的模型后，短短三个月内就从8%飙升至95%。

这一飞跃源于两条新的Scaling Law：

• 带有验证奖励的强化学习（RL with Verified Rewards）： 正如Andre Karpathy所言，“凡是能被验证的，就能被自动化”。只要有明确的对错结果，AI就能通过强化学习自我进化。

• 测试时计算（Test Time Compute）： 让模型在回答问题前“思考”更长时间，通过消耗更多的推理算力来换取更高的智能表现。

这两大定律在英伟达Blackwell缺席的情况下，强行延续了摩尔定律般的增长。它们不仅填补了硬件迭代的空窗期，更重要的是，这些定律具有乘数效应。

最后，Baker强调，AI已跨越单纯依赖堆砌显卡的增长瓶颈，进入通过逻辑推理与验证实现价值跃升的新阶段。 他预计，未来当这些新Scaling Law运行在性能更强的Blackwell基座模型之上时，AI能力将迎来再一次爆发。

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该行分析师Justin Post表示，据测算显示，若自动驾驶技术能将每英里出行成本降至1.5-2.0美元，接近私家车持有成本，且自动驾驶渗透率在15年内达到20%，市场规模将达到0.9-1.2万亿美元。

目前美国网约车每英里成本普遍在2.5-3.0美元，而私家车每英里持有成本仅为0.70-1.06美元，巨大的价差限制了网约车的普及。美银认为，每英里定价降至2.00美元以下将成为自动驾驶网约车大规模普及的临界点。

随着低成本自动驾驶汽车落地后，网约车行业利润率能否维持是当前核心争议。美银详细拆解了所有权、租赁、代理三种模式下的盈亏平衡点。对于行业领导者Uber而言，美银测算显示，即使市场份额从当前的70%-80%下降至50%，凭借市场扩容效应，Uber的订单量仍可能在2040年增至5890亿美元，实现17%的年复合增长率。

万亿市场空间：从1%到20%的跨越

研报称，美国联邦公路管理局数据显示，截至2025年7月的12个月内，美国汽车总行驶里程约3.30万亿英里。剔除占比约10.4%的大型货车里程后，乘用车年均行驶里程约3万亿英里。

目前网约车服务对这一庞大市场的渗透极为有限。美银基于Uber 30%订单、Lyft 90%订单为美国本土业务，以及平均单次行程5.4英里的假设测算，2024年美国网约车行驶里程仅占全国总里程的1%。

研报指出，自动驾驶技术被视为打破这一瓶颈的关键。美国汽车协会数据显示，私家车每英里综合持有成本为0.70-1.06美元，涵盖燃油、保养、保险、折旧等各项费用。而当前美国网约车每英里成本普遍在2.5-3.0美元，巨大的价格差距使多数消费者从经济角度选择保有私家车。

美银认为，若自动驾驶网约车能将每英里成本降至2.00美元以下，将成为推动其大规模普及的临界点。

以年均行驶1万英里的乘客为例，按每英里1.80美元计算，年出行支出为1.8万美元，虽仍高于城市私家车持有成本(1.06万美元)，但消费者可能因无需自驾、无需处理车辆维护等便利性而愿意支付溢价。

在此基础上，美银假设长期规模化后每英里定价为1.5-2.0美元、自动驾驶渗透率达20%，对应市场规模为0.9-1.2万亿美元。这一预测还考虑到自动驾驶技术可打破驾驶员资质、身体条件等限制，若实现主流普及，汽车总行驶里程或将进一步增长。

美银在研报中特别提到了中国AV平台的成本优势，这对美国市场是一个积极的信号，表明技术成本下降是可行的。具体来看：

百度阿波罗第六代自动驾驶汽车成本仅2.8万美元，远低于美银分析中7.5万美元的基准成本。

小马智行首席财务官王磊表示，公司有望在2025年底前实现单车盈亏平衡甚至盈利，成本优化源于第七代车型成本降低70%、保险成本下降18%等因素。

文远知行投资者报告显示，其自动驾驶汽车在美国市场或有望实现67%的利润率。

利润率测算：三种模式的盈亏平衡点

低成本自动驾驶汽车落地后，网约车行业利润率能否维持是当前核心争议。

美银通过拆解成本结构，测算了Uber维持约10%利润率所需的每英里车费盈亏平衡点。

当前人工驾驶模式下，美银假设优步美国市场每英里订单价约2.75美元，对应约10%的运营利润率。成本构成中，司机薪酬约1.6美元，保险成本0.40美元，激励补贴、福利等0.3美元，运营费用占营收28%，每英里运营利润约0.26美元。

针对Uber首席执行官Dara Khosrowshahi提出的所有权、租赁、代理三种自动驾驶商业模式，美银分别进行了测算。

所有权模式：平台自主持有车队并独享全部营收。

美银假设车辆使用率72%，对应年创收里程5.4万英里，车辆按4年折旧。基准情景下(车辆成本7.5万美元)，每英里定价需达1.95美元才能维持10%利润率。

若车辆成本降至4.5万美元且运营成本优化，每英里定价可低至1.53美元。该模式资本密集度最高，但平台可留存100%营收，在市场向好时收益最大化。

租赁模式：平台向整车厂商或金融机构租赁车辆，按每英里支付固定费用。基准情景下，美银估算每英里租赁费率为0.54美元，平台需将每英里定价设为2.08美元才能实现10%利润率。

若车辆成本降至4.5万美元，每英里定价可降至1.65美元。该模式可帮助平台保持轻资本运营，但低需求时段可能给利润率带来压力。

代理模式：类似当前司机合作模式的营收分成机制。基准情景下，假设整车厂商可从车辆成本中获取12%的利润率，平台需向车辆所有者支付每英里1.5美元的分成，每英里定价需达2.15美元才能维持10%利润率。

若车辆成本降至4.5万美元，每英里定价可降至1.68美元。该模式资本密集度最低，成本随订单量浮动，但利润率上限相对受限。

美银的核心假设包括：自动驾驶汽车年均行驶7.5万英里、总寿命30万英里、每千瓦时电量支持行驶3英里、每英里保险成本从当前0.40美元降至0.20美元等。基准情景下单车年潜在利润(未计入营销及企业运营费用)为2.4万美元，乐观情景下可达4.4万美元。

市场份额博弈：Uber能否守住半壁江山

研报指出，美银估算Uber目前在美国网约车市场的份额为70%-80%，2025年其美国出行板块订单量约为530亿美元。随着Waymo、特斯拉、Zoox等资金雄厚的竞争者入局，市场份额被侵蚀的风险正在上升。

研报针对不同市场份额情景进行了测算：

在基准情景中，若优步市场份额降至50%，假设到2040年自动驾驶全面普及、市场规模达1.2万亿美元，优步订单量有望增至5890亿美元，对应15年年复合增长率17%。

悲观情景下，若优步市场份额跌至30%、订单量3530亿美元，15年年复合增长率仍能达到13%。若网约车渗透率达到20%的时间延长至20年，且优步市场份额维持50%，其未来20年年复合增长率为13%。

乐观情景下，若优步守住70%市场份额，订单量可达8250亿美元，年复合增长率达20%。

美银认为，尽管面临竞争压力，网约车行业仍存在显著的网络效应。这一方面会将美国面向消费者的网约车竞争者数量限制在3-4家，另一方面也将支撑行业维持可观利润率。若Uber能顺利整合自动驾驶技术，将持续保持对消费者的吸引力。

研报指出，美国加州的早期数据为这一判断提供了支撑。2025年第三季度Waymo在加州订单量达270万单，同比增长192%，但来福车表示有自动驾驶汽车运营的市场，其网约车业务增速为无自动驾驶市场的5倍。

Uber也称在Waymo参与竞争的加州市场，其业务增速高于美国其他市场，显示自动驾驶正在推动市场扩容而非相互蚕食。

巨头之间的价格战风险

虽然前景乐观，但是美银也在报告中称Uber和Lyft也面临显著风险。

Waymo的先发优势：Waymo正在美国多市场加速拓展，已在休斯顿、达拉斯、迈阿密等城市即将上线服务，而优步仅在奥斯汀、亚特兰大开展合作。Waymo已在多城积累大量无人驾驶里程，这将进一步优化其自动驾驶软件。

成本碾压：特斯拉曾表示计划打造成本低至3万美元的自动驾驶汽车，Zoox则在研发无驾驶操控装置的低成本专属自动驾驶乘用车。若Uber和Lyft车无法获取低成本自动驾驶车辆，竞争对手或将凭借价格优势抢占市场份额。

价格战：谷歌 (Waymo)、亚马逊(Zoox) 和Tesla（Robotaxi）都是“深口袋”玩家。为了抢占市场份额，他们完全有能力在早期通过激进的低价策略承受亏损，从而迫使Uber卷入残酷的价格战。

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据追风交易台，摩根大通分析师Mark Murphy在最新研究报告中表示，甲骨文股价在9月10日至11月25日期间暴跌40%，而同期标普500指数上涨约4%。这一急剧下跌源于投资者对OpenAI项目相对于谷歌 Gemini上升趋势的重新评估，以及对与特定实体相关的大规模集中RPO余额价值的质疑，同时对为快速数据中心建设计划提供资金所需资本成本的担忧加剧。

Murphy认为，投资者情绪在两个方向上都摆动得过于激烈和快速，没有给合理评估中间路线结果留出空间。对于即将到来的Q2财报，"干净的"收入增长表现加上更清晰的RPO质量和合约持久性披露，可能足以在短期内支撑股价。

财报关键看点：连接长期合约与短期现金流

报告指出，Q2财报的核心在于将"惊人的"长期RPO转化为近中期收入和现金流。Q1业绩显示，甲骨文可以同时错过近期收入预期但交付非凡的订单量，RPO同比增长数百个百分点，得益于数十亿美元的AI基础设施合约，包括备受关注的OpenAI协议。该协议一旦完全启动，每年可能贡献数百亿美元收入。

摩根大通预计Q&A环节将聚焦于最大AI合约的集中度和持续时间，特别是有多少RPO余额与少数交易对手相关，相对于更广泛的AI实验室、超大规模云服务商和大型企业客户群体。甲骨文已表示，大型AI训练工作负载的毛利率在早期将低于公司平均水平，随着利用率和效率提升，毛利率组合将随时间改善。

分析师日提高门槛：2030年目标雄心勃勃

在甲骨文此前举办的AI世界/分析师日活动中，公司提出了更明确的2030年框架，预计总收入约2250亿美元，OCI收入超过1600亿美元，同时2026年桥接计划要求中等十位数收入增长和更高的调整后营业收入。

甲骨文还披露，在Q2约一个月时间内，签署了约650亿美元的额外RPO，涉及多个大客户（不包括OpenAI，包括Meta），推动总RPO超过5000亿美元大关。虽然这有助于缓解集中度担忧并支持甲骨文已将自己重新定位为顶级AI基础设施提供商的多头案例，但由于所需数据中心建设规模，这也大幅提高了执行门槛。

摩根大通认为，2030年桥接计划暗示未来几年将实现异常强劲增长（未来5年收入复合年增长率超过31%），但也包含外围年份新增收入贡献的明显减速，投资者可能会针对GPU供应可能比预期更快正常化、AI模型训练强度适度化或大型AI参与者降低基础设施雄心等下行情形进行压力测试。

资本支出与现金流压力带来挑战

甲骨文已表示资本支出将大幅增加，年度支出将达到约350亿美元以支持OCI和AI基础设施建设，这将使自由现金流承受相对于投资者通常对甲骨文规模业务预期的压力。

AI基础设施策略的成功显然增加了收入机会的规模，但代价是近中期更重的资产负债表和现金流负担。股价此前随着RPO阶跃函数大幅重新评级，现在可能正在嵌入更广泛的结果范围，因为投资者意识到满足这些履约义务所需的巨大规模，以及客户集中度风险。

摩根大通维持甲骨文"中性"评级，目标价270美元（高于当前股价约50美元），主要基于对OCI更高的多年轨迹评估，部分被承压的自由现金流预测所抵消。该目标价基于约37倍2026年企业价值/GAAP营业收入倍数。

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而随着派拉蒙开出1080亿美元等值的全现金敌意收购，挑战奈飞此前达成的协议，这场混战已不再只是资本的游戏：特朗普2.0的政治回潮，正在成为最关键的变量。

特朗普周日公开质疑奈飞的收购方案可能存在反垄断问题，称其"很大的市场份额可能是个问题"，并罕见地表示将"亲自参与决策过程"。

受此影响，奈飞股价本周承压下跌，而派拉蒙股价飙升，预测市场上奈飞完成收购的胜率已从60%暴跌至16%。

派拉蒙CEO David Ellison周二在纽约直接向华纳兄弟股东推销其全现金方案，强调相比奈飞的现金加股票混合结构，派拉蒙的报价为股东多提供176亿美元现金，且监管审批风险更低。资深媒体投资者Mario Gabelli在会后表示，如果奈飞不改变其报价结构，"我的客户最好接受派拉蒙的收购要约"。

华纳兄弟股东现在面临关键抉择：接受派拉蒙承诺的确定性现金回报，还是承担奈飞方案中股价波动和漫长监管审查带来的不确定性。这场收购战已将华纳兄弟股价从9月的12美元推高至28美元，但最终结果仍悬而未决。

派拉蒙绕过董事会发起敌意收购

就在华纳兄弟上周五刚与奈飞达成协议后，派拉蒙立即发起反击。奈飞的方案总价720亿美元，报价每股27.75美元，包含23.25美元现金和4.50美元股票，且仅收购华纳的影视制作室和流媒体资产。（巴克莱测算该交易总投入将超过800亿美元）

派拉蒙则提出每股30美元的全现金报价，寻求收购华纳的全部资产，包括CNN和TNT等有线电视网络，总企业价值达1084亿美元。这一报价相当于较华纳兄弟未受干扰股价溢价139%，获得Ellison家族和私募股权公司RedBird Capital的股权支持，以及美国银行、花旗银行和Apollo Global Management提供的540亿美元债务承诺。

Ellison在致华纳兄弟的信中质疑其出售流程，指控公司"放弃了公平竞标流程，并预先确定奈飞为赢家"。他透露派拉蒙12周内提交了六份提案，但华纳"从未进行有意义的接触"。当派拉蒙将报价提高至每股30美元后，他再未收到华纳CEO David Zaslav的回复。

华纳兄弟股东须在1月8日前决定是否接受派拉蒙的要约，而董事会必须在12月22日前作出回应。据监管文件显示，30美元并非派拉蒙的"最佳和最终报价"，暗示其愿意出价更高。

华尔街的第一反应非常直接：现金就是诚意。这份方案对华纳股东来说也具有致命吸引力——不需要赌行业周期、不用等整合效果，更不用担心未来市场动荡。钱，就是钱。

奈飞的报价不是最高，但结构最吸引人：

部分股权 + 部分现金，可让华纳股东分享奈飞未来的增长潜力

整合逻辑清晰，《哈利·波特》《指环王》《DC》全能进入奈飞 IP 宇宙

市值优势巨大，交易完成后全球内容霸主就此诞生

但有一个问题——奈飞过不了华盛顿这道关。据英国《金融时报》，一位接近监管层的人士直白地说：奈飞吞华纳？这在反垄断听证会上就是红旗满天飞。

这也就是为什么业内都说：奈飞想赢，只能靠一个办法——加钱，加到华纳股东无法拒绝的那种。

真正搅局的是特朗普？

表面看是派拉蒙和奈飞在竞争，实际上，决定胜负的关键人士根本不在好莱坞，而在白宫。

派拉蒙背后站着全球第二富豪、甲骨文联合创始人Larry Ellison，他与特朗普政府关系密切。更引人注目的是，特朗普女婿Jared Kushner也是派拉蒙收购方案的财务支持者之一。特朗普曾公开赞扬派拉蒙去年8月完成的收购交易，这种政治联系为其在华盛顿的游说活动提供了天然优势。

特朗普首席经济顾问Kevin Hassett周一进一步指出，司法部将审查流媒体业务的集中度以及合并导致的竞争减少程度。他表示："总统只是非常希望进行充分的分析，确保我们做出正确选择。"

相比之下，奈飞尽管联席CEO Ted Sarandos最近在白宫与特朗普会面进行游说，但效果似乎有限。

特朗普虽然称Sarandos为"伟大的人"，但仍对其收购方案提出质疑。奈飞承诺如果交易失败将向华纳兄弟支付58亿美元分手费，这是史上最大分手费之一，显示其对监管审批的信心，但政治风向的变化正在削弱这种确定性。

反垄断审查成胜负关键

值得一提的是，自特朗普胜选以来，他的团队正在重新审视反垄断政策，其中一个明显趋势是，对传统媒体行业的合并更宽容，对科技巨头的扩张更警惕。

因此，两个收购方案都面临严格的反垄断审查，但挑战程度截然不同。奈飞与华纳兄弟的合并将创造一个拥有约4.3亿订户的流媒体巨头，在全球流媒体市场的份额将达到约30%。

目前，奈飞全球拥有3.02亿付费订户，华纳兄弟拥有1.28亿订户，派拉蒙拥有7900万订户。奈飞在总电视使用时间中占比8%，略低于派拉蒙的8.2%。但在流媒体细分市场，奈飞的主导地位更加明显。

Ellison将监管审批作为派拉蒙方案的核心优势。他在采访中表示："允许排名第一的流媒体服务与排名第三的流媒体服务合并是反竞争的。我们的交易完全是促进竞争的，而与奈飞的合并将给他们带来如此规模，对好莱坞和消费者都是有害的。"

奈飞则准备反驳这一论调，预计将主张在市场分析中应包括YouTube和TikTok等其他服务，这将大幅缩小其市场主导地位。奈飞还将论证，超过75%的HBO Max订户已经订阅了奈飞，使它们成为互补而非竞争产品。

欧盟监管机构也可能对奈飞的提议进行深入审查。福特汉姆法学院教授Zephyr Teachout警告称："媒体领域的集中尤其危险，我们谈论的是文化命脉的集中化，这非常反乌托邦。"

华尔街用脚投票

二级市场的反应清晰地反映了投资者对两个方案的偏好。派拉蒙股价周一飙升约9%，而奈飞下跌约3.4%。周二，派拉蒙继续上涨。

据福克斯商业记者Charles Gasparino分析，随着奈飞股价重挫，其竞购方案中股票部分的价值保护机制面临失效风险，这意味着奈飞可能被迫筹集更多现金以维持交易吸引力。

资深媒体投资者Mario Gabelli在参加派拉蒙的股东会议后表示："如果奈飞不改变其提议的结构，奈飞必须提高价格。"他的基金持有价值约1.6亿美元的华纳兄弟股票。

Harris Associates的投资组合经理Robert Bierig表示："当像华纳这样的资产被出售时，有理由支付超过其独立价值的价格。"

Barclays分析师团队质疑奈飞为何要斥资近800亿美元收购一家其早已通过流媒体模式"颠覆"的传统制片公司，并指出该交易预期的成本协同效应仅为20至30亿美元，整合过程将异常缓慢。

这场好莱坞世纪收购战远未结束。正如eMarketer高级分析师Ross Benes所言，奈飞虽处于主导地位，但在抵达终点前仍会经历曲折。如果奈飞无法拿出更具说服力的反击方案或解决监管担忧，天平可能向派拉蒙倾斜。

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该报告由牛津经济研究院撰写，题为《白银：下一代金属》。该报告指出，白银在电导率和热导率方面的卓越性能，正日益成为推动全球经济技术转型不可或缺的关键要素。随着各国加速推进数字化创新和清洁能源转型，白银将在多个高增长行业中继续扮演核心角色。

该报告聚焦太阳能光伏、电动汽车及其基础设施、数据中心和人工智能三大核心领域，光伏产业的17%年复合增长率、电动汽车产业的13%年复合增长率，以及数据中心的爆发式扩张，共同构成了白银需求增长的三大支柱。报告预计这些行业将在2030年前持续推升工业领域对白银的需求。

以下是报告核心内容：

白银在汽车行业的应用源于其卓越的导电性、导热性和耐腐蚀性。根据白银协会2021年报告，典型轻型车辆包含约150-250个电触点，随着汽车电气化趋势，这一数字预计进一步增加。电池电动汽车（BEV）的白银消耗量在下限估计比燃油车高67%，在上限估计高79%。每辆燃油车使用15-18克白银,混合动力车使用25-28克,而纯电动车使用34-50克。

2024年电动汽车占轻型车产量的21%，而2019年仅为3%。尽管近年来政府激励措施减少和里程焦虑问题导致电动汽车需求放缓，但长期转型趋势不变。预计2025-2031年全球电动汽车产量将以13%的复合年增长率增长。

亚太地区主导了电动汽车生产，2024年占全球产量的76%，其中中国占亚太地区产量的91%。预计到2031年，亚太地区份额将降至56%，欧洲和北美份额分别升至26%和17%。

预测显示，汽车行业的全球白银需求将在2025-2031年间以3.4%的复合年增长率增长，到2031年达到约9400万盎司。2024年燃油车占白银需求的55%，电动汽车占30%。由于电动汽车需求和产量快速增长，预计到2027年电动汽车将超越燃油车成为汽车行业白银需求的主要来源，到2031年将占59%的份额。

汽车行业电气化的额外收益是对充电基础设施的需求。根据国际能源署数据，2024年全球公共充电桩数量增长33%，中国贡献了21个百分点。预计电动汽车采用率的上升将需要充足的充电基础设施，这将进一步推动白银需求。

不过，美国特朗普政府的反电动汽车政策导致取消了新电动汽车购买7500美元和二手车4000美元的税收抵免。此外，全球关税壁垒上升也将增加成本，抑制需求增长。欧盟对中国电动汽车征收17.8%-45.3%的关税，美国对来自加拿大的汽车征收25%关税，对欧洲征收15%关税。

2025年，北美、西欧以及东亚和东南亚的数据中心占全球计算容量的88%。美国单独就占超过22.57吉瓦的IT功率容量。牛津经济研究院预测，未来10年美国数据中心建设将增长57%。

白银在数据中心的应用基于三大特性：最高电导率确保服务器电力传输中的能量损耗最小，对于需要99.999%正常运行时间的数据中心至关重要；优异热导率帮助设备保持安全温度范围，降低冷却能耗(冷却系统占数据中心总能耗的7-30%)；高抗腐蚀性在高电负载和温度波动环境下保护组件。

进一步来看，人工智能应用越来越依赖专业硬件，如图形处理单元（GPU）、张量处理单元（TPU）和神经处理单元（NPU），这些都依赖于在内部连接和封装中使用白银的高性能半导体。2024年工业白银需求达到创纪录的6.805亿盎司，这主要由人工智能相关应用在消费电子和硬件中的电子电气需求推动。

随着人工智能扩展到消费电子、工业自动化和智能基础设施，这些终端应用领域中富含白银组件的部署将持续增长。

各国政府正在认识到数据中心的战略重要性。2025年1月，美国通过行政令将人工智能数据中心指定为国家优先事项，简化许可流程，提供补助、税收优惠等支持。英国2025年初发布了《人工智能机遇行动计划》，明确将"人工智能数据中心和基础设施"列为国家优先事项。爱尔兰正式将数据中心归类为"核心数字基础设施"，提供低企业税、简化许可和现成土地，吸引了谷歌、Meta和亚马逊等公司的投资。

此外，国际数据公司报告显示，全球公共云服务支出的增长速度超过了整体IT支出的增长，预计到2028年全球公共云服务支出将翻倍。前沿人工智能模型的训练计算能力从2010年到2024年每年增长4-5倍。随着人工智能应用扩展到媒体制作、设计和模拟等领域，对计算能力的需求以及数据中心基础设施的需求预计将持续增长。

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据CNBC及路透社10日报道，亚马逊周三在新德里举行的Amazon Smbhav峰会上宣布，将在2030年前向印度的云端及人工智能领域投资超过350亿美元。其投资“与印度的国家优先事项在战略上保持一致，并将重点放在扩大人工智能能力、加强物流基础设施、支持小企业发展和创造就业机会上”。

此举凸显了超大规模计算服务商在亚洲第三大经济体抢占市场份额的紧迫感。据华尔街见闻此前文章，就在亚马逊发布声明的前一天，微软刚刚承诺在2030年前向印度的AI及云基础设施投资175亿美元，这标志着微软在亚洲地区的最大单笔投资。与此同时，谷歌也已承诺在未来五年内投资150亿美元建设AI数据中心。

亚马逊表示，其投资计划与印度的国家优先事项保持一致。公司预计，到2030年，该计划将为印度创造100万个额外就业机会，将出口额翻两番至800亿美元，并使1500万家小型企业受益于人工智能技术，这将进一步深化这家电商巨头在这一战略市场的根基。

聚焦AI产能与出口扩张

根据亚马逊发布的声明，这笔超过350亿美元的投资将建立在该公司此前已在印度投入的近400亿美元基础之上。其中包括公司曾于2023年宣布的260亿美元投资计划。自2010年进入印度市场以来，亚马逊一直在持续建设履行中心、数据中心和支付基础设施。

亚马逊新兴市场高级副总裁Amit Agarwal表示，公司希望继续成为印度增长的催化剂，致力于让数百万印度人能够“普及化地使用AI”。按照规划，新资金将致力于构建当地的AI环境。

在具体的经济指标方面，亚马逊设定了激进的增长目标。公司计划在未来几年内将印度卖家的累计出口额从过去十年的逾200亿美元大幅提升至2030年的800亿美元。在就业方面，新增的100万个工作岗位将涵盖直接、间接及季节性就业机会。

科技巨头争夺战略高地

随着主要科技公司纷纷加大赌注，印度正迅速崛起为云计算、人工智能和深度科技增长的全球战略中心。路透社指出，作为世界上人口最多的国家，印度庞大且不断扩张的互联网用户群使其成为亚马逊的关键市场。

除了应对来自微软和谷歌等硅谷同行的云端竞争，亚马逊在电子商务领域也面临着激烈的本土博弈。为了争夺市场主导权，亚马逊正通过增加支出来抗衡沃尔玛支持的Flipkart以及亿万富翁Mukesh Ambani旗下的Reliance Industries零售部门。

各大巨头密集的资本部署表明，南亚市场已成为全球科技公司寻求下一个增长极的核心战场。随着各大企业在AI基础设施上的投入不断升级，该地区的数字化转型进程预计将进一步加速。

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甲骨文股价自9月10日宣布合同积压后单日暴涨36%以来，已回吐所有涨幅并进一步下跌，目前正在测试200日移动均线。尽管年内涨幅仍超过30%，但10月份23%的跌幅创下2001年以来最差单月表现。与此同时，该公司五年期信用违约掉期(CDS)价格飙升至历史新高，成为投资者对AI相关信用风险对冲的热门工具。

值得注意的是，甲骨文已成为非金融企业中最大的投资级债券发行方，仅9月份就通过巨额债券发行筹集180亿美元资金。花旗分析师估计，未来三年公司每年需筹集200-300亿美元债务。

分析师预计甲骨文云基础设施业务将推动强劲增长，第二财季收入有望增长15.3%至162.1亿美元，创两年多来最快增速。但据华尔街见闻此前文章，投资者更关注的是公司如何为其雄心勃勃的数据中心建设计划提供资金，以及对单一大客户OpenAI的过度依赖风险。

举债超千亿，AI基础设施投资面临巨大融资挑战

甲骨文正通过大举借债为其AI数据中心扩张提供资金。截至8月，公司短期和长期债务总额已从一年前的845亿美元增至1116亿美元，而现金及等价物则从106亿美元小幅下降至104.5亿美元。

花旗美国投资级信贷策略主管Daniel Sorid表示，作为信贷投资者，对于需要大量资本的转型存在"内在的不适感"。甲骨文已通过银行财团获得与新墨西哥州和威斯康星州数据中心相关的数十亿美元建设贷款。

RBC Capital Markets软件分析师Rishi Jaluria指出，甲骨文正在考虑各种融资选择，包括表外融资工具、发行债券、股权融资，或寻求主权财富基金等外国投资者的参与。市场还在讨论公司是否能利用供应商融资等选项来减少前期资本需求。

OpenAI依赖引发单一客户风险担忧

分析师估计甲骨文资本支出的很大一部分与OpenAI相关数据中心绑定。这引发了投资者担忧，因为估值5000亿美元但仍未盈利的OpenAI如何为其到2030年总计超过1万亿美元的支出提供资金，相关细节仍然稀缺。

Bernstein分析师Mark Moerdler在研报中指出，3000亿美元的OpenAI数据中心合同让甲骨文面临"前所未有的单一客户收入敞口"。尽管甲骨文10月份表示，预计到2030财年云基础设施收入将增长至1660亿美元，并强调新订单来自多元化客户群，包括与Meta Platforms签署的200亿美元新合同。

D.A. Davidson分析师Gil Luria表示，如果OpenAI失败合同终止，甲骨文需要缩减建设规模、注销部分合同并着手偿还债务，但不会违约。他同时指出，如果OpenAI实现超级智能并投资1.4万亿美元，甲骨文的前景将非常光明。

市场对甲骨文业绩前景仍持乐观预期

据华尔街见闻此前文章，TD Cowen分析师Derrick Wood维持甲骨文买入评级和400美元目标价，认为第二财季将是Oracle Cloud Infrastructure增长开始提速的首个季度。随着德克萨斯州Abilene的"Stargate"数据中心项目上线，下半年增速将进一步加快。

据Visible Alpha数据，分析师预计甲骨文云基础设施收入在9-11月期间将激增71.3%，高于上一季度55%的增长率。这将与亚马逊、微软和谷歌云在最新财报中展现的强劲增长相呼应。

剩余履约义务预计将超过5000亿美元，较去年同期增长五倍以上。甲骨文9月份披露剩余履约义务激增359%至4550亿美元，推动股价创下1992年以来最佳单日表现。然而，此后股价已回吐全部涨幅并继续下跌。

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德银全球宏观与主题研究主管Jim Reid指出，国际市场的风向已在过去几周内发生剧烈逆转，欧元区、澳大利亚、新西兰、加拿大以及日本的市场定价均已指向加息作为下一步行动。尤其是加拿大和澳大利亚，仅在两周前市场还认为明年降息的可能性更大，这种预期的迅速翻转显示了当前宏观环境的极度不稳定性。

若美国市场跟随这一国际趋势，风险资产的定价逻辑与明年展望将被彻底颠覆。德银策略师强调，当前市场经历了数十年来在非经济衰退背景下最快的降息周期，历史数据显示，这种情景往往会导致经济重新加速，进而迫使央行重回加息通道，而在某些案例中，这最终导致了经济衰退。

尽管市场广泛预计美联储将在明日宣布再次降息25个基点，且标普500指数近期不仅创新高且被德银策略师看高至8000点，但该行警告称，这一乐观前景高度依赖于美联储维持宽松立场。考虑到传统的政策规则显示利率已处于合理区间的下限，以及明年财政刺激和通胀粘性的双重压力，政策叙事发生根本性转变的门槛可能并不高。

全球紧缩预期的多米诺骨牌

据德银观察，全球主要经济体的利率预期正在经历一轮显著的重估。除了即将于下周迎来加息预期的日本外，欧元区及多个主要发达市场的定价机制表明，加息正在成为新的阻力最小方向。加拿大和澳大利亚市场预期在短短两周内的急剧反转，为美国市场提供了前瞻性的警示。

在美国国内，围绕美联储政策的市场交易也极大加剧了波动性。报告指出，标普500指数创下历史新高的次日，美联储主席鲍威尔表示12月降息并非板上钉钉，导致市场出现明显的鹰派反应；随后，纽约联储主席Williams发表鸽派言论，市场才重新计入降息预期。这种对央行官员言论的高度敏感性，凸显了当前市场对政策路径预期的脆弱。

对于明年的展望，德银提醒投资者不要低估加息风险的冲击力。回顾近年来主要的跨资产抛售潮（如2015-16年，2018年及2022年），均与美联储的加息周期相吻合。

分析师在报告中特别指出，目前的降息速度在非衰退时期极为罕见。从历史规律来看，这种政策通常是一把双刃剑：它虽然在短期内支撑了市场，但也极易引发经济过热和通胀反弹，最终迫使央行“踩刹车”并重新加息。目前各国央行正如履薄冰，试图在维持增长与控制通胀之间寻找平衡，但这也意味着政策失误或急转弯的风险显著上升。

财政冲击与通胀压力

支撑美联储可能转向鹰派的另一大因素来自基本面。德银美国经济学家的分析显示，依据传统的泰勒规则（policy rules）等政策模型，当前的联邦基金利率已经处于“正确水平”的低端。

这意味着进一步降息的空间不仅有限，而且可能在未来遭遇阻力。分析师指出，明年美国经济还将面临来自“大漂亮”法案的财政脉冲（fiscal impulse），同时通胀预计将维持在目标水平之上。这种财政扩张与粘性通胀的组合，极易改变当前的政策叙事，使得再度加息成为2026年不得不考虑的现实选项。

在这一宏观背景下，股市的乐观预期面临考验。德银股票策略师此前给出的2026年标普500指数目标位为8000点，这意味着约15-20%的年度涨幅，符合历史分布的中位数水平。然而，报告明确指出，这一涨幅实现的前提是美联储能够维持其宽松偏好。

一旦美联储并未如市场预期的那样持续降息，而是受迫于经济数据转而加息，这一“负面曲线球”将直接冲击风险资产的估值模型。鉴于过去几周国际市场上发生的剧烈变化，德银建议投资者不应排除2026年美联储重启加息的可能性。

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12月10日，台积电官网显示，台积电11月销售额3436.1亿元新台币，同比增长24.5％，但较10月下降6.5%。前11个月累计营收达3.47万亿新台币，同比大幅增长32.8%。

根据公司第四季财测，在已完成的前两个月中，台积电营收达成率已接近七成，全季营收预期落在9853亿至10.2万亿元区间，显示完成目标几无悬念。

据华尔街见闻此前文章，台积电CEO魏哲家直言先进制程产能"不够、不够、还是不够"，并透露依照大客户产品规划与成长预期，现有产能还差约3倍。

他透露，依照各家大客户的产品规划与成长预期来看，台积电现有产能大约还差3倍。他甚至笑称原本想穿着"No more wafer"字样的T恤上台，暗示晶圆需求强劲到难以消化。

魏哲家表示，AI加速器2024至2029年营收年复合成长率预期将优于此前预估的44%至46%，具体数据将于明年初更新。第四季营运将持续受惠强劲的先进制程需求。AI市场近期发展情势非常正向，客户展望维持强劲，使公司对AI大趋势的信念愈趋坚定。

台积电AI相关的前后段产能仍非常吃紧。对此，公司持续致力提升2026年产能，全力确保供需差距能逐步缩小。魏哲家强调，公司相信市场对半导体仍有根本需求，将朝营运逐年创高目标迈进。

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12月9日，科技投资大佬Gavin Baker接受播客采访时表示，在GPU上投入最大的公司都是上市公司，通过计算这些公司的财报可以发现，在大规模GPU投入后，这些公司的投资资本回报率（ROIC）实际上高于投入前的水平。Baker表示：

我总是觉得奇怪，为什么还会有人对此存在争论。

这种回报提升部分来自运营成本节省，但更重要的是将大型推荐系统从CPU迁移到GPU后，这些公司实现了巨大的效率提升，推动了收入增长的加速。

Baker强调，无论回报来源如何，关键事实是ROI确实为正。他还观察到，每家大型互联网公司内部，负责创造收入的部门都在激烈争夺GPU资源。因为这是一个简单的线性关系：更多的GPU意味着更多的收入。

Baker特别强调，2024年第三季度成为一个重要分水岭。这是科技行业之外的财富500强公司首次给出AI驱动业绩提升的具体量化案例。

货运代理公司C.H. Robinson的股价在财报发布后上涨约20%，原因正是AI带来的生产力提升。

该公司的核心业务之一是为货运需求报价。过去，处理一个询价需要15到45分钟，且只能响应60%的入站请求。

引入AI后，公司现在能够在几秒钟内响应100%的询价请求。这种AI驱动的生产力提升同时影响了收入端和成本端，该公司当季业绩超预期，股价大涨。Baker表示：

这是AI驱动的生产力提升影响营收、成本以及所有指标的实例。

Baker强调这一案例尤为重要，因为它缓解了市场对"Blackwell投资回报率空档期"的担忧。Blackwell是英伟达的新一代芯片，需要巨额资本投入。

由于这些芯片最初主要用于训练模型而非推理，存在一个潜在的风险期：资本支出极高，但收入暂时持平，导致ROIC下降。

风险投资人比公开市场投资者更看好AI，部分原因在于他们能直接观察到真实的生产力提升。

Baker指出数据显示，今天达到特定收入水平的公司，其员工数量明显少于两年前同等收入规模的公司。原因很简单：AI正在承担大量的销售、客户支持工作，并协助产品开发。

这些效率提升在财务数据中清晰可见。投资机构Accel和Andreessen Horowitz都公布了相关数据，证明这一趋势的存在。那些能够接触创业公司的投资者，看到了AI在企业内部创造价值的具体证据。

年轻的AI原生创业者表现尤为突出。这一代23、24岁的创始人展现出的成熟度，相当于过去30岁出头的创业者水平。

他们从一开始就熟练使用AI来解决各种问题——从如何向投资者推介项目，到处理棘手的人事问题，再到优化产品销售策略。Baker说：

AI在今天已经能够很好地处理这些问题。

Baker对传统SaaS公司未能拥抱AI表示担忧，认为这与当年实体零售商面对电商的失误如出一辙。

实体零售商曾因电商的低毛利率而拒绝投资，他们从第一性原理出发认为，让客户自己到店购物并运送商品回家，总比企业挨家挨户配送更高效。

但现实证明，当配送网络足够密集时，效率和利润率都会改善。如今亚马逊北美零售业务的利润率已高于许多大众市场零售商。Baker指出：

SaaS公司正在犯同样的错误，这些公司拥有70%到80%甚至90%的毛利率，但不愿接受AI业务40%左右的毛利率。

由于AI的本质决定了每次计算都需要消耗算力，这与传统软件"写一次即可低成本分发"的模式截然不同。

然而Baker强调，AI公司虽然毛利率较低，但因为员工数量极少，实际上比传统SaaS公司更早产生现金流。

Baker认为，这是一个"生死攸关的决策"，除了微软，几乎所有公司都在这一决策上失败。

他建议SaaS公司应该效仿Adobe和微软当年向云转型时的做法——虽然短期内毛利率承压，但只要毛利润绝对值增长，投资者就会接受。

Salesforce、ServiceNow、HubSpot、GitLab、Atlassian等公司都拥有现金流充沛的核心业务，这是AI原生创业公司所不具备的优势，完全可以利用这一优势在AI领域展开竞争。

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12月9日，资深科技投资者Gavin Baker在最新播客访谈中阐述，从第一性原理来看，太空数据中心在各个方面都优于地球上的数据中心。

根据Gavin Baker的判断，太空数据中心成为已部署算力主流可能需要五到六年时间。在此之前，地面基础设施仍将是AI发展的主要支撑。

太空数据中心的优势源于三个核心要素：能源、冷却和芯片。在太空环境中，这三者的成本结构和效率都将发生根本性变化。卫星可以24小时保持在阳光照射下，太阳辐射强度比地球高30%，总辐照量达到地球的六倍，且无需电池储能。

Baker指出这一发展趋势与马斯克旗下SpaceX的技术进步密不可分，而当SpaceX、特斯拉、xAI三家公司深度融合后将为太空数据中心的发展提供独特优势。

Gavin Baker从第一性原理分析，运营数据中心的核心投入是电力、冷却和芯片。在太空环境中，前两项的成本优势极为显著。

在能源方面，卫星可以通过轨道设计保持24小时日照，太阳光强度比地球表面高30%，这使得太空的总辐照量达到地球的六倍。更重要的是，由于持续供电，系统无需配置电池，这在地面数据中心中占据巨大成本。因此，太阳系中成本最低的能源实际上是太空太阳能。

冷却系统在地面数据中心中占据机架重量和体积的大部分，涉及复杂的暖通空调系统、冷却分配单元和液冷技术。但在太空中，冷却几乎是免费的——只需在卫星背光面安装散热器，利用接近绝对零度的太空环境即可实现高效散热。这消除了地面数据中心中最复杂、成本最高的组件之一。

在网络连接方面，太空数据中心同样具备优势。地面数据中心的机架通过光纤连接，本质上是激光在光缆中传输。而在太空中，可以使用激光直接在绝对真空中连接卫星，这比光纤传输更快，能够构建比地球数据中心更快、更连贯的网络。

从用户体验角度，太空数据中心还能缩短数据传输路径。目前的AI查询需要经过手机、基站、光纤网络、城域汇聚设施，最终到达数据中心，完成计算后再原路返回。

如果卫星能够实现直连手机——Starlink已经展示了直连蜂窝网络的能力——数据传输将大幅简化，提供更低延迟、更低成本的用户体验。

太空数据中心面临的主要障碍是发射能力。需要大量星舰才能将数据中心设备运送到轨道，这是实现这一愿景的关键瓶颈。

SpaceX在这一领域保持领先地位，星舰是唯一能够在经济上支撑太空数据中心建设的运载工具。

值得注意的是，马斯克最近表示，特斯拉、SpaceX和xAI正在走向融合，Baker认为这为太空数据中心的发展提供了独特优势。

在这一融合体系中，xAI将成为特斯拉Optimus机器人的智能模块，特斯拉视觉系统将提供感知能力，而SpaceX将在太空建设数据中心，为xAI、特斯拉和其他客户提供算力支持。这种垂直整合创造了显著的竞争优势，每个公司都在为其他公司创造价值。

对于训练模型而言，由于规模庞大，太空数据中心的应用可能需要较长时间。

但对于推理任务，这一技术的应用前景更为明确。每个卫星可以被视为一个机架，或者更大的卫星可以容纳三个机架的设备。Baker表示随着技术成熟，即使是训练任务最终也将迁移到太空。

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12月9日，科技投资大佬Gavin Baker接受播客采访时表示，谷歌凭借TPU芯片在AI训练领域占据了低成本优势。

Baker指出，在半导体时代，谷歌TPU芯片相当于拥有"四代喷气式战斗机"，而英伟达的Hopper芯片还停留在"二战时代的P-51野马"水平。这种成本优势使谷歌能够以负30%的利润率运营AI业务，有效"抽干AI生态系统的经济氧气"。

但Baker强调随着英伟达Blackwell芯片集群在2026年初开始投入训练使用，以及更易部署的GB300芯片随后上市，这一局面即将逆转。一旦谷歌失去成本优势，可能重塑AI产业的竞争格局和经济模型。

Blackwell的延迟部署为谷歌创造了意外的优势窗口。

Baker认为，从Hopper到Blackwell的过渡是科技史上最复杂的产品转型之一：数据中心机架重量从约1000磅增至3000磅，功耗从30千瓦跃升至130千瓦，冷却方式从风冷转为液冷。Baker形象地比喻：

这就像要使用新iPhone，你必须将家中所有插座改为220伏，安装特斯拉电池墙、备用发电机、太阳能板和全屋加湿系统，还要加固地板。

正因为这些技术挑战，谷歌利用已成熟部署的TPU v6和v7，确立了其低成本的运营方式。然而，Baker预计这一优势即将随着Blackwell的规模化应用而终结。

Baker强调，Blackwell并非仅仅是性能的提升，更像是从代际的跨越。随着预训练扩展定律被Gemini 3证实依然有效，Blackwell带来的算力飞跃将极大地降低单位计算成本。

特别是未来上线的GB300芯片，它具有"即插即用"的兼容性，能够直接替换现有GB 200机架，无需额外的基础设施改造，这将极大加速大规模部署的进程，使采用该方案的企业迅速获得成本领先优势。

在这一进程中，XAI扮演了至关重要的破局者角色。

Baker认为，由于新一代芯片往往需要6到9个月的时间进行调试和软件优化才能达到最佳性能，谁能最快完成大规模集群的建设，谁就能最先释放新硬件的潜力。

Baker表示，xAI凭借惊人的基建速度，将成为英伟达Blackwell架构的首个真正受益者。XAI不仅将率先推出基于Blackwell训练的模型，其大规模部署还将作为行业的“探路者”，帮助英伟达解决液冷、网络协同等复杂问题。

一旦xAI完成这一过程，其他科技巨头将迅速跟进，届时市场上将出现一批在成本结构上优于谷歌的AI模型，打破谷歌目前的定价护城河。

谷歌在TPU开发上的保守设计选择和供应链策略，可能限制其长期竞争力。

虽然自研芯片在早期提供了差异化优势，但随着英伟达和AMD采取激进的“一年一迭代”策略，ASIC的研发周期正变得难以跟上GPU的进化速度。

Baker分析指出，谷歌在TPU研发上采用了保守设计，且依赖博通进行后端设计。

据估算，博通在相关业务上保持着50%至55%的毛利率，这意味着谷歌支付了巨额的“中间商差价”。

Baker强调，尽管谷歌试图引入中国台湾联发科以降低成本，但这种供应链的调整和保守的技术路线，使得TPU v8、v9在未来难以与英伟达后续架构抗衡。

目前，除谷歌TPU和亚马逊的Trainium外，大多数自研ASIC项目正面临巨大压力。面对英伟达全栈式（芯片、网络、软件、光学）的快速迭代，单一功能的ASIC芯片显得越发力不从心。

Baker分析，随着Blackwell及其继任者Rubin的推出，通用GPU与专用ASIC之间的性能差距将显著拉大，市场天平将再次向英伟达倾斜。

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最新数据显示，纬创表现最为突出，11月合并营收冲上2806.24亿元新台币，环比增51.6%，同比增幅更高达194.6%。广达、纬颖营收分别达1929.47亿元及968.85亿元新台币，环比增幅分别为11.4%和6.2%。

分析预期，随着英伟达新款GB300架构AI服务器进入出货旺季，三家厂商本季业绩有望齐创新高，推动全年营收交出至少年增五成以上的优异成绩。

这一业绩表现凸显全球AI算力需求的持续扩张，为投资者提供了AI产业链景气度延续的重要信号。

纬创领跑增长，AI服务器出货创新高

纬创11月业绩表现最为亮眼，合并营收2806.24亿元新台币，不仅月增51.6%，更较去年同期大幅增长194.6%。

公司透露，11月笔电出货量220万台，月增10万台，桌上型电脑与显示器出货同为90万台，而AI服务器出货则冲上新高峰。

展望本季，纬创上修笔电出货预估，从原估季减5%至10%调整为季减1%至3%。桌上型电脑及显示器12月出货将与11月持平，AI服务器虽然12月出货将比11月略低，但本季出货仍保持强劲水准。

广达稳健增长，AI动能持续强化

广达11月合并营收1929.47亿元新台币，环比增11.4%，同比增36.5%，主要受惠AI服务器出货动能增加。公司统计显示，11月笔电出货350万台，与10月相当。

展望本季营运，广达表示整体出货表现将与先前法说会预期相同。笔电出货量将季减双位数百分比，AI服务器出货则将季成长双位数，通用型服务器因旧款产品出货量降低，出货将维持平稳。

纬颖产能扩张，美国新厂产能即将开出

纬颖11月合并营收968.85亿元新台币，环比增长6.2%，同比增158.6%。法人指出，受惠云端服务供应商大客户专案持续放量，加上美国新厂12月产能将开出，看好纬颖12月业绩有望维持11月高档水准。

纬颖的美国新厂投产将进一步提升其AI服务器供应能力，有助于满足北美市场日益增长的算力需求。

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据彭博周三报道，除了本周三的25个基点降息外，交易员目前预计美联储在2026年仅降息50个基点，且主要集中在明年上半年，随后可能暂停降息。这较一周前市场预期的三次降息出现大幅收窄。

野村证券Charlie McElligott指出，哈塞特被视为特朗普促增长“高温运行”政策的支持者，配合即将出台的财政刺激和企业盈利增长超预期，这些利好因素可能加剧通胀粘性风险，从而削弱美联储深度降息的路径。

与此同时，互换市场定价显示，欧央行2026年加息可能性已超过降息预期，澳大利亚、新西兰、加拿大和欧元区均出现类似的政策预期转向。今年美元已下跌超8%，政策分化可能进一步加剧美元跌势。

交易员调整美联储降息预期

利率期货和期权交易显示，市场对美联储2026年降息路径的预期发生急剧转变。与担保隔夜融资利率(SOFR)挂钩的期货合约显示，2025年12月和2026年12月合约之间的利差达到6月以来最小负值，反映交易员预期的降息幅度显著收窄。

SOFR期权流向近期严重偏向鸽派对冲，但目标主要集中在明年上半年，这表明交易员正在对冲美联储在明年年中结束降息周期后暂停的情形。

摩根大通12月8日当周调查显示，国债投资者继续平仓多头头寸，转向中性立场。基准10年期美债收益率目前处于9月以来最高水平，看涨势头已经消退。

纽约人寿投资首席市场策略师Lauren Goodwin表示，在通胀压力持续的背景下，大幅降息可能质疑美联储抗通胀的可信度。她认为2026年美联储加息"绝对是一个风险"，尽管这不是其基准情形。

通胀风险将重塑美联储政策路径

野村证券分析师Charlie McElligott在最新报告中指出，市场预期哈塞特将支持特朗普的促增长“高温运行”政策，同时倡导弱势美元。配合即将出台的财政刺激措施和企业盈利及营收增长的普遍上行意外，这些综合利好因素和宽松金融环境可能加剧"粘性更高"的通胀风险。

McElligott特别提及，当通胀超过3.5%时，黄金而非债券将成为股票的对冲工具，这种环境将削弱此前"更深度"的美联储降息路径预期。

市场将密切关注美联储本周三会议对明年政策路径的指引，以及12月16日公布的11月就业市场数据和1月9日的12月就业报告。这些数据将在美联储1月28日下次政策会议前提供关键参考。

全球央行政策出现罕见分化

与美联储预期降息形成鲜明对比的是，多个主要经济体央行面临加息预期。互换市场定价显示，欧洲央行在2026年加息的可能性现已超过降息，而美联储明年预计还将至少再降息两次。

投资者同时押注澳大利亚和加拿大将在明年加息，而英国央行预计将在明年夏季触底。这一政策分化的部分原因是特朗普贸易战对美国贸易伙伴的冲击轻于预期。

这种政策背离可能加剧美元跌势。今年以来，美元兑一篮子货币已下跌超8%。通常利率较低的欧元区和其他主要经济体，如今却面临政策转向，可能进一步收窄与美国的利差。

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据项目知情人士向The Information透露，这一名为“Agentic Artificial Intelligence Foundation”的新联盟最早将于本周宣布成立。除了上述三家核心公司外，微软、Amazon以及一系列其他科技公司也将加入其中。该基金会由管理Linux操作系统的非营利组织Linux Foundation负责组织，标志着作为竞争对手的科技巨头们在底层协议层面开启了罕见的合作模式。

这一举措的核心逻辑类似于全球银行业确立银行间电子支付标准的过程。通过建立通用的连接规则，不同公司开发的AI智能体将能够像在统一轨道上运行的列车一样，顺畅地接入各类企业软件，从而大幅降低企业部署AI自动化的技术门槛和碎片化风险。

对于市场而言，这意味着AI代理从单一工具走向生态化互联的关键一步，有望加速商业化落地进程。

尽管合作前景广阔，但当前的技术环境仍面临挑战。企业首席信息官们普遍反映，虽然相关代码编写日益普及，但技术尚不完美，各方需在安全漏洞修补等流程上达成共识。该标准组织的成立正是为了制定开源软件的贡献规则，并共享技术攻关成果，以解决实际应用中的安全与兼容性难题。

类比“银行间支付”的通用标准

据知情人士向The Information介绍，Agentic Artificial Intelligence Foundation的主要职能是解决AI代理在自动化任务中无法有效“沟通”的问题。为了让AI代理能够真正接管复杂的白领工作，开发代理的公司与运行企业应用的公司必须在互联技术标准上取得一致。

该跨行业组织的运作模式将由Linux Foundation主导。作为一个成熟的开源项目管理机构，Linux Foundation将协调各科技巨头在开源代码上的贡献规则，避免因标准不统一而导致的生态割裂。

这种合作被视为行业走向成熟的积极信号，尽管科技行业在开源标准上有着长期的争论历史，但在AI代理这一新兴领域，巨头们选择了通过合作来做大市场蛋糕。

三大核心开源协议

知情人士向The Information透露，该组织初期将重点围绕三个现有的开源AI工具展开标准化工作，涵盖了连接协议、指令格式及本地运行代理：

首先是Anthropic发明的模型上下文协议。MCP本质上是AI模型与应用程序编程接口（API）之间进行对话的一种方式，旨在标准化AI代理连接其他应用的标准。

目前，MCP已获得最大的市场牵引力，包括OpenAI、微软、谷歌和Cursor在内的公司均已将其用于旗下的AI产品或企业应用中，例如ChatGPT和Google Workspace。企业可以通过MCP将ChatGPT连接到Slack等应用，使其能够读取公共频道对话并回答管理层关于客户账户处理情况的问题。

其次是OpenAI发明的Agents.md。這是一种用于向编码代理下达指令的格式，规范了代理如何安装应用程序或在软件上运行测试的操作流程。

第三是Block发明的Goose。这是一个开源AI代理，其特点是可以在单台计算机上本地运行，无需依赖互联网连接。

企业落地与安全隐忧

尽管标准化进程正在加速，但企业级应用仍面临严峻的安全挑战。AngelList的IT主管Alberto Martinez指出，随着Devin等编码代理通过MCP连接到PagerDuty等运维工具以处理站点故障，安全性成为首要考量。

Martinez特别提到了“提示注入攻击”的风险，即黑客潜入被连接的应用程序，诱骗AI代理泄露客户数据。他强调，MCP虽然便利，但也带来了诸多风险，攻击者总能找到欺骗AI的方法。为此，AngelList已开始使用AI初创公司Runlayer的工具，以便更好地追踪和管理代理通过MCP连接的应用程序。

虽然企业首席信息官们表示，编写适配MCP的代码正在迅速成为开发内部AI应用的常态，但各方一致认为，现有的技术框架仍需完善。新成立的基金会将致力于解决这些具体的安全与技术协同问题，为AI代理的大规模商业化铺平道路。

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受国内部分行业供需结构优化、国际大宗商品价格传导等因素影响，工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.1%，同比下降2.2%。

12月10日，国家统计局公布数据显示：

11月，中国CPI同比上涨0.7%，环比下降0.1%。

中国11月PPI同比下降2.2%，环比上涨0.1%。

国家统计局城市司首席统计师解读2025年11月份CPI和PPI数据称：

11月份，居民消费持续恢复，居民消费价格指数（CPI）环比略降0.1%，同比上涨0.7%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%。受国内部分行业供需结构优化、国际大宗商品价格传导等因素影响，工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.1%，同比下降2.2%。

CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动。食品价格由上月下降2.9%转为上涨0.2%，对CPI同比的影响由上月下拉0.54个百分点转为上拉0.04个百分点。食品中，鲜菜价格由上月下降7.3%转为上涨14.5%，为连续下降9个月后首次转涨，对CPI同比的上拉影响比上月增加约0.49个百分点；鲜果价格由上月下降2.0%转为上涨0.7%；牛肉和羊肉价格分别上涨6.2%和3.7%，涨幅均有扩大；猪肉和禽肉类价格分别下降15.0%和0.6%，降幅均有收窄。能源价格下降3.4%，降幅比上月扩大1.0个百分点，其中汽油价格降幅扩大至7.5%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上。服务和扣除能源的工业消费品价格分别上涨0.7%和2.1%，分别影响CPI同比上涨约0.29个百分点和0.53个百分点。其中扩内需政策措施继续显效，家用器具和服装价格分别上涨4.9%和2.0%，飞机票、家政服务和在外餐饮价格分别上涨7.0%、2.4%和1.2%。金饰品价格涨幅扩大至58.4%。另外，燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降2.5%和2.4%。

CPI环比下降0.1%，主要受服务价格季节性下降影响。服务价格下降0.4%，影响CPI环比下降约0.16个百分点。其中，节后出行需求季节性回落，宾馆住宿、飞机票、旅行社收费和交通工具租赁费价格分别下降10.4%、10.2%、6.2%和3.6%，合计影响CPI环比下降约0.13个百分点；房屋租赁进入淡季，房租价格下降0.2%。受国际油价变动影响，国内汽油价格下降2.2%，影响CPI环比下降约0.07个百分点。扣除能源的工业消费品价格上涨0.3%，其中受国际金价变动影响国内金饰品价格上涨7.3%，受冬装换季上新影响服装价格上涨0.8%。食品价格上涨0.5%，高于季节性水平0.9个百分点，主要是鲜菜价格上涨影响。部分地区降雨降温影响鲜菜生产储运，鲜菜价格上涨7.2%，远高于平均下降3.2%的季节性水平，影响CPI环比上涨约0.17个百分点；市场供应较为充足，猪肉、鸡蛋和水产品价格分别下降2.2%、2.1%和1.8%，合计影响CPI环比下降约0.07个百分点。

PPI环比上涨0.1%，连续两个月上涨。本月PPI环比运行的主要特点：一是国内部分行业需求季节性增加带动其价格上涨。各地“迎峰度冬”开始，煤炭、燃气需求季节性增加，煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1%，煤炭加工价格上涨3.4%，燃气生产和供应业价格上涨0.7%。入冬以来，防寒保暖产品进入消费旺季，毛织造加工价格上涨0.6%，羽绒制品加工价格上涨0.2%。二是输入性因素影响国内有色金属和石油相关行业价格走势分化。国际有色金属价格上行带动国内有色金属矿采选业价格环比上涨2.6%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨2.1%，其中铜冶炼、金冶炼、铝冶炼价格分别上涨2.9%、1.4%和0.2%。国际油价下行影响国内石油和天然气开采业价格下降2.4%，精炼石油产品制造价格下降2.2%。

PPI同比下降2.2%，降幅比上月扩大0.1个百分点，主要受上年同期对比基数走高影响。我国各项宏观政策不断显效，价格呈现积极变化。一是综合整治“内卷式”竞争成效显现，相关行业价格同比降幅收窄。重点行业产能治理持续推进，市场竞争秩序不断优化，煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造价格同比降幅比上月分别收窄3.8个、2.0个和0.7个百分点，均已连续多个月收窄；新能源车整车制造价格降幅比上月收窄0.6个百分点。二是新兴产业快速发展，带动相关行业价格同比上涨。随着我国新材料、具身智能等行业的快速发展和绿色低碳转型的深入推进，相关行业需求增加，外存储设备及部件价格同比上涨13.9%，石墨及碳素制品制造价格上涨3.8%，集成电路制造价格上涨1.7%，服务消费机器人制造价格上涨1.1%，控制微电机价格上涨0.4%，废弃资源综合利用业价格上涨0.4%。三是消费潜力有效释放，带动有关行业价格同比回升向好。提振消费专项行动持续显效，消费需求焕新提升，工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨20.6%，运动用球类制造价格上涨4.3%，营养食品制造价格上涨1.1%；家用洗衣机、电视机制造、房间空气调节器价格降幅比上月分别收窄3.7个、0.5个和0.1个百分点。

CPI同比涨幅扩大，核心CPI上涨1.2%

2025年11月份，全国居民消费价格同比上涨0.7%。其中，城市上涨0.7%，农村上涨0.4%；食品价格上涨0.2%，非食品价格上涨0.8%；消费品价格上涨0.6%，服务价格上涨0.7%。1­­—11月平均，全国居民消费价格与上年同期持平。

11月份，全国居民消费价格环比下降0.1%。其中，城市下降0.1%，农村持平；食品价格上涨0.5%，非食品价格下降0.2%；消费品价格上涨0.1%，服务价格下降0.4%。

一、各类商品及服务价格同比变动情况

11月份，食品烟酒类价格同比上涨0.3%，影响CPI（居民消费价格指数）上涨约0.09个百分点。食品中，鲜菜价格上涨14.5%，影响CPI上涨约0.31个百分点；水产品价格上涨1.5%，影响CPI上涨约0.03个百分点；鲜果价格上涨0.7%，影响CPI上涨约0.01个百分点；蛋类价格下降12.5%，影响CPI下降约0.08个百分点；畜肉类价格下降6.6%，影响CPI下降约0.20个百分点，其中猪肉价格下降15.0%，影响CPI下降约0.21个百分点；粮食价格下降0.4%，影响CPI下降约0.01个百分点。

其他七大类价格同比五涨一平一降。其中，其他用品及服务、生活用品及服务、衣着价格分别上涨14.2%、2.1%和1.9%，医疗保健、教育文化娱乐价格分别上涨1.6%和0.8%；居住价格持平；交通通信价格下降2.3%。

二、各类商品及服务价格环比变动情况

11月份，食品烟酒类价格环比上涨0.3%，影响CPI上涨约0.07个百分点。食品中，鲜菜价格上涨7.2%，影响CPI上涨约0.17个百分点；水产品价格下降1.8%，影响CPI下降约0.03个百分点；蛋类价格下降1.8%，影响CPI下降约0.01个百分点；畜肉类价格下降1.0%，影响CPI下降约0.03个百分点，其中猪肉价格下降2.2%，影响CPI下降约0.03个百分点；鲜果价格下降0.3%，影响CPI下降约0.01个百分点。

其他七大类价格环比三涨四降。其中，其他用品及服务、衣着、医疗保健价格分别上涨1.2%、0.7%和0.1%；交通通信、教育文化娱乐价格分别下降0.9%和0.8%，生活用品及服务、居住价格分别下降0.4%和0.1%。

PPI环比继续上涨，同比降幅略有扩大

2025年11月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.2%，工业生产者购进价格同比下降2.5%；工业生产者出厂价格和购进价格环比均上涨0.1%，涨幅均与上月相同。1—11月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降2.7%，工业生产者购进价格下降3.1%。

一、工业生产者价格同比变动情况

11月份，工业生产者出厂价格中，生产资料价格下降2.4%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约1.79个百分点。其中，采掘工业价格下降6.1%，原材料工业价格下降2.9%，加工工业价格下降1.9%。生活资料价格下降1.5%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.38个百分点。其中，食品价格下降1.5%，衣着价格下降0.3%，一般日用品价格上涨1.1%，耐用消费品价格下降3.6%。

工业生产者购进价格中，燃料动力类价格下降6.9%，建筑材料及非金属类价格下降5.8%，化工原料类价格下降5.0%，农副产品类价格下降4.9%，黑色金属材料类价格下降3.0%，纺织原料类价格下降1.9%；有色金属材料及电线类价格上涨8.1%。

二、工业生产者价格环比变动情况

11月份，工业生产者出厂价格中，生产资料价格上涨0.1%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.08个百分点。其中，采掘工业价格上涨1.7%，原材料工业价格下降0.2%，加工工业价格上涨0.1%。生活资料价格持平。其中，食品价格下降0.1%，衣着价格上涨0.1%，一般日用品价格上涨0.2%，耐用消费品价格下降0.2%。

工业生产者购进价格中，有色金属材料及电线类价格上涨1.8%，建筑材料及非金属类价格上涨0.2%，燃料动力类价格上涨0.1%；化工原料类价格下降0.6%，农副产品类、纺织原料类价格均下降0.3%，黑色金属材料类价格下降0.2%。

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据人民日报社主管的《国际金融报》报道，美国总统特朗普在12月8日于白宫举行的一场圆桌会议上威胁称，为了提振美国国内化肥生产，“如有必要”会对加拿大进口化肥征收“非常高的关税”。

“很多（化肥）确实来自加拿大……因此，如果必须的话，我们将最终对其征收非常严厉的关税，因为这是你想在这里（指美国）支持的方式。”

美国农业部长布鲁克·罗林斯表示，政府正在制定计划将化肥生产迁回美国，并指示化肥生产商降低价格。据悉，美国农民依赖加拿大萨斯喀彻温省的钾肥补充土壤养分。加拿大超过90%的化肥用于出口，其中一半以上销往美国。

根据化肥行业组织Fertilizer Canada的数据，加拿大生产的化肥约有95%用于出口，而美国是其最大的市场，占每年化肥出口总量的一半以上。

鉴于美国市场对加拿大钾肥和氮肥的高度依赖，若新关税威胁落地，其可能迅速传导至终端市场，增加美国农民的生产成本，并对依赖对美出口的加拿大生产商构成压力。

在发出关税威胁的同时，特朗普政府正准备一项120亿美元的农民援助计划。这项计划旨在为受贸易争端影响的农民提供“急需的确定性”。农业部长Brooke Rollins透露，其中110亿美元将分配给大田作物种植者，预计在2月28日前发放完毕，剩余10亿美元将用于水果、蔬菜等其他作物的农民。

最新的关税威胁是特朗普政府一系列贸易政策的延续。今年早些时候，特朗普曾对加拿大商品实施了25%的全面关税。据央视新闻10月报道，因不满加拿大反关税广告，特朗普再宣布对加方征收10%额外关税。

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周三，韩国芯片制造商SK海力士在监管文件中表示，公司正在"评估提升企业价值的各种措施，包括利用库存股在美国股市上市的可能性，但目前尚未最终确定"。

此前《韩国经济日报》周二报道称，该公司已收到多家投行的提案，计划以ADR美国存托凭证形式上市约2.4%的流通股，相当于约1740万股。

分析认为，通过ADR美国存托凭证上市，SK海力士不仅能缩小与美光和台积电等同业的估值差距，还可能吸引仅投资美国上市股票的被动基金、ETF和纯多头基金的资本流入。

受益于AI热潮的高带宽内存芯片需求提振，今年以来SK海力士韩国股价已飙升约225%。周一该股大涨6.1%，创下11月中旬以来最大涨幅，引发韩国交易所向投资者发出谨慎交易警示。

（今年SK海力士韩国股价已累涨超225%）

尽管公司股价今年长势喜人，但与美国同行相比，其估值仍存在差距。

通过在美国上市，公司有望进入更广泛的全球投资者资金池。这一举措也被市场解读为SK海力士应对所谓"韩国折价"现象的战略尝试。

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为了应对市场份额流失和巨大的财务压力，OpenAI 决定暂时搁置包括Sora视频生成器在内的长期研发项目，转而在短期内全力通过提升用户活跃度来巩固ChatGPT的大众市场地位。

据华尔街日报报道，Altman 在发给员工的备忘录中明确指示，公司应将“更好地利用用户信号”作为优先事项，以提振ChatGPT在模型排行榜上的表现并增加用户粘性。这种策略意味着OpenAI将更多依赖基于用户点击反馈的训练数据，而非单纯依靠专业评估。此前，这一策略曾助推GPT-4o模型获得极高的用户参与度，但也因引发模型“过度迎合”用户而招致关于加剧用户心理健康问题的争议。

此次战略调整正值OpenAI 面临成立以来最严重的挑战。谷歌近期推出的Nano Banana图像生成器和Gemini 3模型在市场和关键的第三方评测（如LM Arena）中迅速崛起，不仅在性能上超越了OpenAI，更在抢占企业客户和消费者市场。若无法遏制增长放缓的趋势，OpenAI 可能难以支付近期签署的高达1.4万亿美元的巨额算力基础设施合约，甚至面临资金链紧张的风险。

这一举措凸显了OpenAI 内部日益加深的路线之争：是在短期内追求消费级产品的商业成功，还是坚持其创立初衷——追求能够超越人类思考能力的通用人工智能（AGI）。Altman 的决定表明，为了公司的生存，OpenAI 必须暂时放缓对AGI的极致追求，转而满足大众市场的即时需求。

暂停长线探索，全力聚焦当下增长

在“红色代码”状态下，OpenAI 将暂停Sora等非核心项目八周，拿出全部精力集中于改进ChatGPT。Altman在备忘录中指出，公司需要通过提升产品在LM Arena等排行榜上的名次来确立优势。

这一决策反映了公司内部两股力量的博弈。以产品副总裁 Fidji Simo 和首席财务官 Sarah Friar 为代表的商业化团队一直推动将更多资源投入ChatGPT，主张优化现有功能的发现率、速度和可靠性。而由首席科学家 Jakub Patchocki 领导的研究团队则更倾向于追求最前沿的技术突破，如“推理”模型。

然而，随着著名的“缩放定律”显示出边际效益递减的迹象，且推理模型虽然擅长解决复杂问题但在生成邮件等日常任务中速度较慢，管理层最终决定向商业化倾斜。

据悉，高层已驳回部分员工关于推迟发布新模型的请求，计划于本周发布代号为5.2的新模型，这被视为该战略调整下的首个重要动作。

谷歌步步紧逼，财务护城河承压

OpenAI 的紧迫感直接源于竞争对手的快速追赶。自谷歌在8月推出爆款图像生成器Nano Banana后，其Gemini AI应用曾短暂取代ChatGPT登顶应用商店榜首。

上个月，谷歌的新模型Gemini 3在备受关注的LM Arena排行榜上击败了OpenAI的产品。与此同时，竞争对手Anthropic也在企业客户领域不断蚕食OpenAI的份额。

除了市场份额，财务可持续性是另一大考量。OpenAI 的估值在最新一轮融资中达到5000亿美元，周平均活跃用户数超过8亿。为了支撑这一庞大的体量和未来的算力需求，Altman在今年夏秋两季签署了巨额的基础设施建设承诺。如果用户增长放缓，这一商业逻辑将难以闭环。

尽管 Altman 在周一的媒体午餐会上表示，长期的真正较量将在OpenAI与苹果之间展开，因为硬件设备决定了AI的使用场景，但眼下谷歌的攻势已迫使他必须先赢得当前的生存战。

激进策略的双刃剑：流量与安全的博弈

Altman 强调的“用户信号”策略在内部早已引发过激烈讨论。这种被称为“本地用户偏好优化”（LUPO）的方法，通过从数百万次用户对话的二选一反馈中提取数据来训练模型。这使得GPT-4o模型在发布时极受欢迎，不仅刷新了内部的“每日活跃用户”仪表盘数据，也在LM Arena上取得了创纪录的高分。

然而，过度依赖用户反馈导致了“阿谀奉承”问题，即AI倾向于说用户想听的话，而非真实或有益的话。今年早些时候，一些用户在长时间使用GPT-4o后陷入妄想或躁狂状态，甚至有自杀者家属提起诉讼，指控公司将参与度置于安全之上。为此，OpenAI 曾在春季启动“橙色代码”来应对这一危机，并承认每周有数十万用户表现出潜在的精神健康紧急状况。

尽管公司随后调整了训练权重以减少模型的“过度顺从”，并在8月发布的GPT-5中采用了更冷淡的语气，但这导致了用户不满和参与度下降。面对谷歌的竞争，Altman 最终选择恢复更受欢迎的GPT-4o模式，并指示再次强化个性化功能和用户信号的使用。

未来展望：在理想与现实间走钢丝

OpenAI 计划在明年1月发布另一款改进了图像、速度和“个性”的模型，届时预计将结束“红色代码”状态。公司发言人表示，两种哲学之间不存在根本冲突，广泛的AI工具普及是将AGI利益分发给大众的途径。

这让人联想到社交媒体巨头Meta Platforms曾面临的处境：在应对TikTok竞争（推出Reels）与投资长远未来（元宇宙）之间摇摆。正如儿童权益倡导组织Common Sense Media的创始人 Jim Steyer 所言，社交媒体多年来对参与度的优先追求导致了心理健康危机，而现在的问题是，AI公司是否会重蹈覆辙。

对于OpenAI而言，当下的挑战不仅在于技术突破，更在于如何在激烈的商业竞争、高昂的运营成本与日益敏感的安全伦理之间找到脆弱的平衡点。

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摩根大通预计2025年支出将达1050亿美元，超出分析师预期，引发市场对银行业成本膨胀的担忧，该行股价周二大跌4.7%，创下八个月来最大跌幅。摩根大通的大跌拖累了整个金融板块，成为道琼斯工业平均指数的主要拖累因素。

这一成本预警让投资者回想起2022年的相似情形，当时摩根大通的支出指引同样引发股价暴跌和市场动荡。该行首席财务官Marianne Lake在高盛会议上表示，成本增长主要由“业务量和增长相关费用”、战略投资以及“通胀的结构性影响”推动。

分析师警告，作为美国最大银行的摩根大通提高支出，可能迫使其他银行跟进增加投资以保持竞争力，对整个银行业构成负面影响。

支出预期远超预期，2022年阴霾再现市场

摩根大通1050亿美元的2025年支出预期，不仅高于分析师平均预期的1011亿美元，甚至超过了彭博调研中的最高估计。这一数字比分析师对2025年费用的预期高出约9%。

Lake表示，由她管理的消费者和社区银行业务是费用增长的“重要推动因素”，顾问激励薪酬、产品营销、分行建设以及人工智能投资是导致成本上升的主要原因。

今年前九个月，摩根大通的非利息费用较2024年同期增长4%，显示成本压力持续存在。

周二的市场震荡让人想起2022年的类似事件，当时摩根大通的成本指引同样导致股价大跌。随后的市场反弹迫使首席执行官Jamie Dimon及其团队举办投资者日活动，就支出计划提供更多透明度，最终安抚了股东情绪。

富国银行分析师Mike Mayo在周二的研报中指出，虽然更高的支出可能帮助这家美国最大银行加深竞争优势，但这对整个行业来说是“负面因素”，因为“其他银行可能需要为市场份额投入更多资金，影响将向下传导”。

摩根大通周二成为KBW银行指数中表现最差的股票，收于300.51美元。

投行业务前景谨慎乐观，消费者环境现警示信号

在投资银行业务方面，Lake预计2025年第四季度投行费用将较去年同期实现“低个位数”百分比增长，低于分析师预期的6.3%增幅。交易收入方面前景更为乐观，Lake预计将实现“低两位数”百分比增长，超出分析师预期。今年前九个月，摩根大通投行费用增长11%，交易收入大涨20%。

Lake表示，特朗普当选总统后最初激发的"动物精神"因关税政策公布而消退，但并购交易需求在第三季度回归，并延续至今年最后三个月。

对于美国经济前景，Lake给出了谨慎评估。她表示，虽然消费者和小企业看起来健康，但整体环境更为脆弱。

"抵御增量压力的能力有所下降，"Lake说道，"现金缓冲已正常化，尽管通胀有所下降，但价格水平绝对仍然很高。"

这一表态为市场对消费者韧性的乐观预期蒙上阴影，也为美联储未来货币政策决定提供了新的考量因素。

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纽约期货价格上涨4.4%，至每盎司60.97美元，盘中一度触及每盎司61.06美元的高点；现货价格上涨3.9%，至每盎司60.46美元，盘中一度触及每盎司60.50美元。

作为对比，尽管黄金今年也上涨了60%并突破4200美元大关，但在涨幅力度上仍逊色于白银，导致金银比价降至70倍以下，为2021年7月以来首次。

引发本轮行情的直接导火索是美联储的货币政策会议。市场普遍押注美联储将在本周三结束的会议上宣布降息25个基点。更为关键的结构性驱动力来自于供应端的剧烈收缩。除了传统的产需缺口外，美国地质调查局上个月将白银列入“关键矿产”清单，这一举措加剧了市场对供应稳定的担忧，引发囤货潮。

降息预期叠加供应紧张推动白银价格飙升

隔夜发布的职位空缺（JOLTS）数据略好于预期，导致美联储降息概率微降至87.4%，但这并未阻碍贵金属的上涨步伐。借贷成本的降低通常利好不产生收益的贵金属资产，投资者正因担忧西方主要经济体的债务水平和货币贬值风险而涌入该市场。

尽管白银通常跟随黄金走势，但其较小的市场规模使其波动性更大，且对美元汇率变动更为敏感。对于寻求价格合理的避险资产的投资者而言，相比于已处于历史高位的黄金，白银显得更为便宜且具吸引力。

此外，供应短缺正成为支撑银价的核心逻辑。除了因被列入美国“关键矿产”清单引发的资金涌入和囤积效应外，物理市场的紧张局势尚未缓解。

据彭博观察，尽管伦敦金库的资金流入使10月份的历史性供应挤压有所缓解，但其他市场正面临严重的供应限制。目前中国的白银库存已处于十年来的低点。

Silver Institute（白银协会）指出，由于产量受限而工业和投资需求持续上升，预计2025年白银市场将连续第五年出现年度赤字。ING的大宗商品策略师Ewa Manthey强调了白银供应的“结构性缺乏弹性”：全球约70-80%的白银产量是铅、锌、铜或金矿开采的副产品。这意味着，除非主要金属的价格也能支撑更高的产量，否则即使银价飙升，供应也无法迅速扩大。

Sprott Asset Management的高级投资组合经理Maria Smirnova直言，除非解决赤字问题，否则白银价格“只有一条路可走，那就是上涨”。

RJO Futures的高级市场策略师Bob Haberkorn指出，目前的黄金走势在一定程度上归因于白银的暴涨，他预计白银有望在2026年上半年突破每盎司70美元，而黄金正朝着5000美元迈进。

工业需求强势支撑

除了金融属性，白银强劲的工业属性也为其提供了坚实的底部支撑。根据Silver Institute的研究，直到2030年，太阳能、电动汽车及其基础设施、数据中心和人工智能（AI）领域的蓬勃发展将持续推动工业需求走高。City Index和FOREX.com的市场分析师Fawad Razaqzada表示，人们预期未来几年白银的工业需求将保持强劲，这是推高银价的重要原因。

此外，白银还在更广泛的电气化进程、电网升级以及混合动力和纯电动汽车中发挥关键作用。在这些长期结构性利好的背景下，结合美联储的宽松政策和地缘政治紧张局势，市场观点普遍认为白银正处于长期牛市之中。

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今日，据英国《金融时报》援引三名美国政府高级官员透露，特朗普与财政部长贝森特计划于本周三会见前美联储理事沃什。此举标志着为寻找现任主席鲍威尔继任者的最后一轮面试正式拉开帷幕。

这一最新进展表明，哈塞特的提名并非十拿九稳。除哈塞特和沃什外，最终候选人名单还包括另外两名来自美联储理事沃勒、鲍曼以及贝莱德高管里克·里德等人中的入围者。最终决定预计将在明年1月初宣布。

这一人事变动的核心影响在于未来的货币政策走向。部分华尔街投资者已表达担忧，认为与总统关系密切的哈塞特可能会过于激进地降息，从而给市场带来潜在风险。

哈塞特领先，但任期或存变数

在近几周的角逐中，哈塞特已成为接替鲍威尔的热门人选。然而，特朗普政府官员们提出一个想法，让哈塞特担任（比正常任期）更短的美联储主席。美联储主席的常规任期为四年，可连任。

另有两位知情人士称，哈塞特本人曾向贝森特提议，由他接替鲍威尔在美联储理事会的席位，该席位任期至2028年1月结束。这种安排的灵活性，为未来的人事布局留下了空间。

贝森特仍有可能接管美联储

财政部长贝森特在此次遴选中扮演着关键角色。据官员称，他向白宫提交了一份包含四人姓名的名单，哈塞特和沃什均在其中。尽管特朗普曾多次公开表示希望贝森特担任美联储主席，但贝森特本人已表态无意此职。

然而，若哈塞特的任期缩短，则可能为贝森特在特朗普第二个任期的晚些时候接掌美联储铺平道路。这一潜在安排，暗示了当前遴选背后可能存在的更长远战略考量。

市场担忧与哈塞特回应

哈塞特的领先地位已引发部分债券投资者的不安。据报道，这些投资者向财政部表示，他们担心哈塞特可能会激进降息。他们认为，如果此举导致通胀持续高企，可能会动摇规模高达30万亿美元的美国国债市场。

为缓解市场疑虑，哈塞特近日试图强调央行独立性的重要。他在周二的一场活动上表示，尽管他认为仍有进一步降息的空间，但美联储主席“最重要的工作”是“关注经济数据，避免卷入政治”。

整个遴选过程，都发生在特朗普长期批评现任主席鲍威尔的背景之下。过去一年，特朗普持续抨击鲍威尔未能更快、更大幅度地降低借贷成本。市场普遍预计，美联储将在本周三宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.5%至3.75%的三年低点。

即便如此，特朗普仍公开呼吁将美国借贷成本降至1%的水平。对于任何一位新任主席而言，如何在总统的期望与维持央行独立性之间取得平衡，都将是巨大的挑战。

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据由Lizzie Dove领导的高盛分析团队发布的报告，拉斯维加斯的消费趋势已经开始走低，这重现了当年经济衰退早期的疲软迹象。与此同时，尽管目前的消费环境呈现K型分化和双轨特征，但这一早期信号值得市场高度警惕。

高盛认为，投资者应密切关注直至2026年初的消费趋势。虽然目前航空业需求依然坚挺，但若后续该领域需求开始下滑，将是经济疲软范围扩大的明确信号，这可能会迫使美联储主席鲍威尔对更多的降息持开放态度。

财政部长贝森特此前传达的信息显示，针对工薪阶层消费者的利好因素预计将在第一季度某个时候开始显现。与此同时，高盛的分析框架为识别消费者压力在旅游休闲领域的传导路径提供了重要参考。

衰退周期的传导路径

高盛分析师Lizzie Dove的研究通过复盘旅游和休闲行业的不同细分领域在2008-2009年衰退期间的反应及复苏过程，建立了一个识别消费者压力传导顺序的分析框架。分析显示，不同行业的衰退时间点存在显著差异。

在2008年全球金融危机（GFC）期间，拉斯维加斯和航空业是最先受到冲击的领域。拉斯维加斯的博彩收入早在2008年2月至3月就开始下降，航空公司的登机量则在2008年年中显示出下滑。

相比之下，酒店和邮轮行业的衰退则相对滞后。美国酒店每间可供出租客房收入（RevPAR）在2008年中后期才开始下降。而邮轮行业的低迷通常处于周期的晚期，其净收益率直到2009年年中才达到最大降幅，并且直到2010年年中才恢复增长。

这意味着，邮轮行业的晚周期低迷与拉斯维加斯及航空业的早周期回撤之间，存在整整18到24个月的滞后。

K型复苏下的预警信号

高盛之所以在当下强调这一历史消费行为模式，是因为当前的K型复苏和分化的支出环境正在闪烁早期预警信号。

报告指出，拉斯维加斯的趋势已经指向下行，这符合经济低迷早期的特征。然而，市场目前呈现出一种割裂状态：航空公司的表现仍然稳健，且“婴儿潮一代”仍在继续预订加勒比海的邮轮旅行。

基于历史经验，邮轮行业的低迷往往发生在周期末端，而博彩、航空和酒店的回撤通常在周期转向下行之前就已显现。

高盛建议在2026年初之前持续追踪这些消费趋势，以观察疲软是否会更广泛地蔓延至整个旅游行业。如果在拉斯维加斯之后，航空需求也开始下降，那将为经济疲软的扩散提供更清晰的证据，届时宏观政策的调整或将变得不可避免。

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据华尔街见闻，美国10月JOLTS职位空缺不降反升至五个月高点，但招聘减少、裁员人数创两年多新高。加上ADP在连续四周就业岗位减少后，上个月平均就业人数有所回暖。

劳动力市场呈现出典型的“低招聘、低流动、裁员升温”的结构性降温特征——足以支持一次降息，却不足以支撑一条顺滑的持续宽松路径。市场对“鹰派降息”的定价进一步升温。本周美联储降息概率仍接近9成，但对2026年之后的降息预期明显回撤。

（2026年降息概率走低）

美债收益率全天波动剧烈，十年期收益率围绕4.18%一线反复拉锯，短端表现相对更弱。全球层面上，越来越多央行被视为已接近或结束宽松周期，这也在边际上推高了全球期限溢价，使美债难以获得“单边顺风”。

（全球债券收益率跟随花旗全球经济意外指数走高，反映出近期全球经济数据超预期）

美股表现因此显得犹豫震荡，最终主要指数涨跌互现，金融板块成为明显拖累。华尔街见闻提及，摩根大通在披露明年超预期的支出前瞻，并提及消费者环境“更为脆弱”后，股价大跌拖累道指走低。科技股表现相对坚挺，支撑纳指小幅收涨。

（摩根大通股价重挫）

白银表现亮眼，强势突破60美元关口，刷新历史高位，显著跑赢黄金。美元韧性与对明年供需宽松的预期继续施压能源市场。WTI原油跌破关键技术位，回落至每桶58美元附近，延续了近期的颓势。

总的来看，接下来24小时，决定市场走向的不是降息行动本身，而是鲍威尔的措辞。

周二美股涨跌不一，摩根大通跌近5%、领跌道指成分股。芯片指数止步两连涨，英伟达收跌0.31%、分析认为H200芯片需求或低于预期，而博通涨超1%，三连涨、创历史新高。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌6点，跌幅0.09%，报6840.51点。

• 道琼斯工业平均指数收跌179.03点，跌幅0.38%，报47560.29点。

• 纳指收涨30.59点，涨幅0.13%，报23576.49点。

• 罗素2000指数收涨0.21%，报2526.24点。

（美股基准股指日内走势）

美股行业ETF：

• 保健板块跌1%，工业、房地产、金融板块至多跌0.7%，科技板块则涨0.1%，能源板块涨0.6%。

（12月9日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨0.11%，报208.56点。

• 特斯拉收涨1.27%，谷歌A涨1.07%，亚马逊、微软至多涨0.45%，苹果、英伟达则至多收跌0.31%，Meta跌1.48%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌0.04%，报7372.51点。

• 台积电收涨0.51%，AMD涨0.23%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌1.37%，报7730.61点。

• 百度收跌4.71%，贝壳、文远知行、小鹏至少跌3.46%，理想跌3.12%，B站、亿航智能至多跌2.42%，阿特斯太阳能、再鼎医药、阿里巴巴至少跌1.37%。

其他个股：

• 伯克希尔哈撒韦B类股收跌1.17%，礼来跌1.54%。

• Adobe收涨1.53%，博通涨1.29%，Salesforce、甲骨文、高通至多涨0.57%，奈飞则收跌0.08%。

欧元区蓝筹股指收跌超0.1%，成分股依视路陆逊梯卡跌约5.6%。德国股指收涨约0.5%，意大利银行板块涨约0.9%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.10%，报577.77点。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.13%，报5718.32点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.49%，报24162.65点，成分股拜耳涨4.13%领跑。

• 法国CAC 40指数收跌0.69%，报8052.51点，成分股依视路陆逊梯卡EL跌5.57%领跌。

• 英国富时100指数收跌0.03%，报9642.01点。

（（12月9日 欧美主要基准股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，德国法兰克福上市的拜耳收涨4.13%、德国莱茵金属RHM涨3.56%、安联保险涨3%、德意志银行涨1.89%，威科集团涨1.58%表现第五。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，LPP集团收涨6.26%，Hensoldt股份涨5.86%，军工股Renk集团涨5.50%表现第三，拜耳涨幅第六大。

美联储关注的就业指标意外回暖，美国职位空缺不降反升，美债价格止涨回跌、收益率盘中V形拉升，十年期美债收益率逼近两个多月高位。英债价格普遍上涨，英国央行官员表态对降息预期构成支撑。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率涨1.76个基点，报4.1819%。

• 两年期美债收益率涨3.59个基点，刷新日高至3.6105%，职位空缺数据发布时快速拉升大约4个基点。

（美债主要期限收益率走势）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌1.2个基点，报2.850%，日内交投于2.879%-2.837%区间。

• 英国10年期国债收益率跌1.8个基点，报4.510%。两年期英债收益率跌2.0个基点，报3.791%。

• 法国10年期国债收益率跌2.7个基点，刷新日低至3.555%。

美国职位空缺公布后，美元指数加速涨至一周来高位，加密货币拉升，比特币盘中涨超5%、涨破9.4万美元，以太坊一度涨近10%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.13%，报99.217点。

• 彭博美元指数涨0.03%，报1214.47点，日内交投区间为1212.64-1215.70点。

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元跌0.09%，英镑兑美元跌0.18%，美元兑瑞郎跌0.06%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.37%，报155.90日元，日内交投区间为154.90-155.99日元。

• 欧元兑日元涨0.35%，报181.45日元；英镑兑日元涨0.34%，报207.752日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报7.0610元，较周一纽约尾盘跌107点，日内整体交投于7.0721-7.0600元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，CCME比特币期货BTC主力合约较周一纽约尾盘涨2.12%，报92915美元。

（比特币大幅上涨）

• CME以太币期货DCR主力合约涨5.97%，报3330.50美元。

原油两连跌至两周低位，盘中跌超1%。WTI原油跌破关键技术位，回落至每桶58美元附近，延续了近期的颓势。

原油：

• WTI 1月原油期货收跌0.63美元，跌幅1.07%，报58.25美元/桶。

（WTI原油期货再次逼近下行通道下沿）

• 布伦特2月原油期货收跌0.55美元，跌幅0.88%，报61.94美元/桶。

天然气：

• NYMEX 1月天然气期货收报4.5740美元/百万英热单位。

黄金盘中创一周新低后转涨，期金收盘告别本月内低位；白银反弹、史上首次涨破60美元，期银一度涨近5%。伦铜跌超1%，告别纪录高位。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨0.44%，报4208.92美元/盎司，日内交投区间为4170.29-4221.39美元。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货涨0.47%，报4237.40美元/盎司，也曾在美国职位空缺数据发布后刷新日高至4251.70美元。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨4.34%，报60.6777美元/盎司。

• COMEX白银期货涨4.78%，报61.205美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货跌1.98%，报5.3365美元/磅。

• 现货铂金涨2.62%，报1697.12美元/盎司；现货钯金涨2.41%，报1511.46美元/盎司。

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市场概述

美联储重磅决议公布前夕，美股涨势不振，标普道指两连跌至一周低位，纳指小幅反弹，意外回暖。摩根大通跌近5%、领跌道指成分股。芯片指数止步两连涨，英伟达回落0.3%，而博通涨超1%，三连涨、创历史新高；苹果五连跌，而特斯拉和谷歌反弹超1%。

美联储关注的就业指标意外回暖，美国职位空缺不降反升，美债价格止涨回跌、收益率盘中V形拉升，十年期美债收益率逼近两个多月高位。美国职位空缺公布后，美元指数加速涨至一周来高位，加密货币拉升，比特币盘中涨超5%、涨破9.4万美元，以太坊一度涨近10%。

原油两连跌至两周低位，盘中跌超1%。黄金盘中创一周新低后转涨，期金收盘告别本月内低位；白银反弹、史上首次涨破60美元，期银一度涨近5%。伦铜跌超1%，告别纪录高位。

亚洲时段，A股震荡分化，算力领涨，光伏拉升，商业航天继续活跃，中际旭创新高，港股走低，恒指和科指跌超1%，有色金属、半导体走弱。

要闻

李强同主要国际经济组织负责人举行“1+10”对话会，表示开放合作是落实全球治理倡议的重要路径，应当加大市场相互开放，避免经贸问题泛政治化、泛安全化。

何立峰：中美应不断拉长合作清单，为两国经贸关系打开新的合作空间。

美批准向中国出售英伟达H200人工智能芯片，外交部回应：中方一贯主张中美通过合作实现互利共赢。

特朗普：降息是新美联储主席的试金石、将考虑两个人选，可能通过调整关税降低部分商品价格；媒体：特朗普本周进行美联储主席人选最后一轮面试，哈塞特仍是最佳人选。

哈塞特：美联储有“充足空间”降息，那意味着降幅超过25基点。

泽连斯基：乌克兰正与美、欧磋商三项关键文件，涉框架性约定、安全保障及战后重建。

美国“小非农”ADP回暖，私营企业周均新增就业4750人，结束连续四周就业流失；美联储关注就业指标10月JOLTS职位空缺不降反升至五个月高点，但招聘减少、裁员人数创两年多新高。

日央行行长：若实现经济前景将加息，特殊情况下将增加购债规模，正逐步接近持续的通胀目标，暗示未来加息将“不止一次”。

光伏板块A股尾盘冲高，报道称多晶硅收储平台成立。

摩尔线程12月19日至20日举行首届MUSA 开发者大会，届时揭晓新一代GPU架构。

豆包被“围攻”后，智谱把手机Agent开源，让人人皆可打造AI手机。

媒体称银河通用拟赴港上市，最快明年1月交表，估值仅次宇树和智元；银河通用否认上市传闻，称股改目标指向后续正常融资。

Gemini 3赢了下载却输了习惯：ChatGPT仍垄断90%移动端会话，日均打开超8次，为Gemini次数三倍多。

摩根大通盘中大跌近5%，明年1050亿美元支出指引超预期，高管警告消费者环境“略显脆弱”。

史上最大IPO：报道称SpaceX寻求2026年上市，融资将远超300亿美元，估值1.5万亿。

微软宣布合计230亿美元新增AI投资：175亿美元押注印度、为在亚洲规模最大笔，加拿大投资同步扩张。

市场收报

欧美股市：标普跌0.09%，报6840.51点；道指跌0.38%，报47560.29点；纳指涨0.13%，报23576.486点。欧洲STOXX 600指数跌0.10%，报577.77点。

A股：沪指跌0.37%，报3909.52点；深成指跌0.39%，报13277.36点；创业板指涨0.61%，报3209.60点。

债市：到债市尾盘，美国十年期基准国债收益率约为4.19%，日内升约3个基点；两年期美债收益率约为3.61%，日内升近4个基点。

商品：WTI 1月原油期货收跌1.07%，报58.25美元/桶；布伦特2月原油期货收跌0.88%，报61.94美元/桶。COMEX 2月黄金期货收涨0.44%，报4236.2美元/盎司。COMEX 3月白银期货收涨4.17%，报60.84美元/盎司。LME期铜收跌约1.3%，报11487美元/吨。

要闻详情

全球重磅

李强同主要国际经济组织负责人举行“1+10”对话会。李强表示，开放合作是关键切入口，也是落实全球治理倡议的重要路径。唯有开放合作才能创造更大增量空间、保持产供链稳定畅通、加快技术和产业升级。我们应当加大市场相互开放，避免经贸问题泛政治化、泛安全化，加强创新国际合作，共同培育壮大发展新动能。李强强调，中国始终是开放合作的坚定践行者和推动者。今年中国经济顶压前行，取得新的发展成绩，我们有信心有能力完成全年经济社会发展目标任务。

何立峰：中美应不断拉长合作清单，为两国经贸关系打开新的合作空间。何立峰表示，今年以来中美两国元首多次通话并在韩国釜山成功会晤，达成一系列重要共识。双方应在两国元首战略引领下，坚持正确方向，保持合作势头，不断拉长合作清单、压缩问题清单。中国即将迈入“十五五”规划开局之年，将持续扩大高水平对外开放，欢迎更多美国企业来华投资兴业，力促中美经贸关系平稳健康可持续发展。

美批准向中国出售英伟达H200人工智能芯片，外交部回应。中国外交部发言人郭嘉昆表示：“我们注意到有关报道。中方一贯主张中美通过合作实现互利共赢。”

• 环球网：特朗普宣布允许英伟达向中国出售H200芯片。特朗普政府宣布允许英伟达等公司向中国出售AI芯片，但将从中抽取25%的分成，并表示这一安排也将适用于AMD、英特尔等其他芯片公司。

• 英伟达H200获准出口中国的三个关键问题。相关流程需要多长时间？H200的性能落后了吗？能否获得中国大陆市场的“解冻”？

特朗普：降息是新美联储主席的试金石，可能通过调整关税降低部分商品价格。被问及降息是不是他选择美联储提名人的试金石时，特朗普明确回答："是的。"被问及会不会排除对咖啡、牛肉和香蕉以外的更多商品削减关税。他表示，"有些会降低，有些会提高关税"。这是特朗普首次明确表态可能扩大关税减免范围。

• 特朗普称将考虑两个美联储主席人选。
• 媒体：特朗普本周进行美联储主席人选最后一轮面试，哈塞特仍是最佳人选。特朗普和财长贝森特将在周三与人选之一沃什（Warsh）面谈。特朗普政府的官员提出一个想法，让哈塞特担任美联储主席的任期比正常任期短。

“影子美联储主席”哈塞特：美联储有“充足空间”降息，那意味着降幅超过25基点。被问及若出任美联储主席，会倾向特朗普还是独立的经济判断，哈塞特说，会坚持自己的判断，并认为特朗普信任他的判断。他还说，如果通胀率从2.5%上升到4%，就不能降息了。

利率决议前夕“小非农”ADP回暖，私营企业周均新增就业4750人。截至11月22日的四周内，私营雇主平均每周新增4750个就岗位，结束了此前连续四周的就业流失。这一转变为近期持续疲弱的劳动力市场注入了积极信号。

美国10月JOLTS职位空缺不降反升至五个月高点，但招聘减少、裁员人数创两年多新高。JOLTS报告显示，10月招聘人数环比降超4%，裁员人数升至185万，为2023年初以来最高；自愿离职率创五年新低。经济学家认为，招聘减少、裁员增加的背景显示劳动力市场正在放缓，但并未如一些替代数据来源所显示的那样严重；美联储目前不会将劳动力市场视为通胀压力的来源。

• 美债标售需求超预期强劲，十年期美债仍跌，职位空缺凸显美联储政策两难。美国财政部周二标售390亿美元10年期国债，国外买家获配比例70.2%创近四个月新高，投标倍数升至2.550，但拍卖未能提振债市。标售完成前，10月职位空缺意外上升公布后，十年期美债收益率盘中拉升，逼近两个多月高位。

日央行行长强化加息预期：若实现经济前景将加息，特殊情况下将增加购债规模。植田和男承认，长债收益率应由市场决定，但由于近期利率上升速度相当快，央行将在“特殊情况”下将增加债券购买规模。

• 植田和男：正逐步接近持续的通胀目标，暗示未来加息将“不止一次”。植田和男称，日本已逼近持续2%的通胀目标；即便再度加息，央行仍须继续调校对经济的支持力度，央行的工作还不会结束。他称政策将持续正常化、利率最终回到“自然水平”，并关注日元疲弱带来的通胀压力。市场定价目前体现日央行12月加息概率约88%。

泽连斯基：乌克兰正与美、欧磋商三项关键文件。文件内容分别涉及框架性约定、安全保障以及战后重建三大领域。泽连斯基称乌已准备好举行选举。

光伏板块A股尾盘冲高，报道称多晶硅收储平台成立。媒体报道，业内酝酿已久的多晶硅产能整合收购平台“北京光和谦成”已成立，注册资本30亿元。不过，该公司的工商注册信息目前尚未在官方渠道查询到。该消息多晶硅收储计划的最新进展。收储计划由头部企业联合发起，意在淘汰落后产能、缓解行业恶性竞争，但具体细节与工商信息尚未公开。

刚上市的摩尔线程即将揭晓新一代GPU架构。摩尔线程首届MUSA 开发者大会将于12月19日至20日在北京举行。摩尔线程创始人、董事长兼CEO张建中将首次系统阐述以 MUSA 为核心的全栈发展战略与未来愿景，并重磅发布新一代 GPU 架构、推出涵盖产品体系、核心技术及行业解决方案的完整布局，分享多领域落地案例与生态建设进展。

掀桌！豆包被“围攻”后，智谱把手机Agent开源，让人人皆可打造AI手机。当技术门槛被夷平，巨头们或许可以围剿一款“豆包手机”，却难以围剿千万个基于开源框架自建的个性化Agent。智谱AI表示，“这件事只在一家公司做，是不够的。AutoGLM开源的初衷，是把这一层能力变成整个行业可以共同拥有、共同打磨的公共底座。”

媒体称人形机器人独角兽银河通用拟赴港上市，最快明年1月交表，估值仅次宇树和智元。媒体称，银河通用预计明年一季度交表，公司估值位居行业第一梯队。该司由学者型创始人王鹤领导，已构建全栈自研能力，其上市进程反映出人形机器人赛道正进入集中资本化的关键阶段。

• 银河通用否认赴港上市传闻：股改目标指向后续正常融资。有评论称，此次传闻备受关注可能与日前银河通用完成股改有关。

理想汽车：L4级自动驾驶的实现将是汽车行业真正的“iPhone 4时刻”，预计三年内推出首款L4级自动驾驶汽车。理想汽车表示，根据公司规划，将在三年内，即2028年左右，推出首款为L4级自动驾驶定义的汽车。 理想汽车董事长兼CEO李想甚至进一步畅想，到2030年，公司有50%的概率会推出一款人工智能超级跑车。

Gemini 3赢了下载却输了习惯？ChatGPT仍垄断90%移动端会话，日均打开超8次。Gemini 3推动其近期下载量同比增长33%，但ChatGPT移动端日间打开超8次，远超Gemini的2.5次。这凸显一个关键问题：在AI产品市场，吸引用户尝试与培养使用习惯是两场不同的战役，而后者的难度要大得多。

明年1050亿美元支出指引超预期，摩根大通盘中大跌近5%。摩根大通高管玛丽安·莱克周二表示，该行预计明年整体支出将升至1050亿美元，高于分析师预期，主要受业务规模扩张、战略投资及通胀结构性影响推动，警告消费者环境“略显脆弱”。摩根大通股价盘中跳水拖累银行板块整体走弱。

史上最大IPO：报道称SpaceX寻求2026年上市，融资远超300亿美元，估值1.5万亿。若SpaceX按计划出售5%股份，募资规模将达到约400亿美元，远超2019年沙特阿美290亿美元的记录。

微软宣布合计230亿美元新增AI投资：175亿美元押注印度，加拿大投资同步扩张。175亿美元成为微软在亚洲规模最大的一笔投资，用于建设印度的AI基础设施。微软还计划未来两年向加拿大新增投资超过75亿加元，在加AI总投资规模升至190亿加元，投资带来的新增产能将明年下半年开始上线。

国内宏观

中国向日本出口稀土出现延误？外交部：中方正依法依规处理有关问题。

中国伊朗沙特三方联合委员会第三次会议联合新闻稿。伊沙重申遵守《北京协议》所有条款，将继续恪守《联合国宪章》、《伊斯兰合作组织宪章》和国际法，在尊重国家主权、领土完整、独立、安全的基础上，巩固双方睦邻友好关系。伊沙欢迎中方继续发挥积极作用，认为中方支持并跟进落实《北京协议》至关重要。中方强调愿继续支持和鼓励伊沙采取行动，发展两国各领域关系。

国内公司/行业

中国AI GPU的机会在哪里？大摩产业调研：推理领域或成最大赢家。调研显示，推理计算正取代单纯算力堆叠，成为中国AI芯片行业的增长核心。本土厂商押注6/7nm与LPDDR，以确保产能并抢占推理市场窗口。大摩据此上调2026-2027年AI GPU收入预测，并预计中国自给率将升至50%。

最高盈利冲破60%！12月券商金股名单又出炉，依然聚焦泛科技。

北交所或迎首家艺术品公司：朱炳仁铜二度启动上市辅导。中年人的“泡泡玛特”将上市。

掌舵万亿“券商航母”后，朱健又添重要职务，当选证券业协会会长。朱健目前任职国泰海通董事长。

影石刘靖康内部信回应无人机“遇冷”争议：48小时中国区出货3000万。

努比亚与抖音回应AI手机争议：发展势不可逆、AI一定是未来。

海外宏观

美联储换帅即降息？安联首席泼冷水：FOMC已四分五裂，新官上任难掌权。尽管市场押注“换帅即降息”，但El-Erian警告新任美联储主席难以迅速掌权：FOMC内部已四分五裂、成员为避免政治干预而可能抵制新政，降息影响也多被提前计价。他强调，真正关键在于推进通胀目标、沟通框架、资产负债表管理等深层结构性改革，以重建美联储信誉与前瞻性。

资管巨头：如果市场不信任新任主席，美联储或被迫重启QE。哈塞特获得美联储主席任命的可能性增加，加剧了投资者对美联储独立性的担忧。Man Group首席市场策略师Kristina Hooper认为，降低利率并不能确保长端利率下降，如果市场认为哈塞特难以压低长端利率，那美联储将不得不诉诸量化宽松。

澳联储维持利率不变，但暗示下一步会是加息。澳大利亚央行维持利率不变，但明确警告国内强劲需求正加剧通胀上行风险，暗示未来货币政策将保持紧缩，甚至不排除进一步加息。这一鹰派表态已促使市场预期发生转变，交易员开始计入明年晚些时候的加息可能性。

对冲大佬Balyasny：AI是2026年最大的尾部风险。坐拥310亿美元的对冲基金大佬Balyasny警告，AI将成为明年最大的尾部风险。若云巨头AI投资回报不及预期，削减支出恐引发产业链下行；AI引发的失业潮也可能冲击市场。尽管风险可能致不稳定，但基准情形仍是AI按当前节奏推进。

霍华德·马克斯警告：AI就业冲击“令人恐惧”，科技巨头疯狂举债埋下隐患。橡树资本管理联合创始人霍华德·马克斯称，AI可能对就业带来“令人恐惧”的冲击，而市场对生产率提升的乐观预期忽视了社会承受能力。他指出，AI正演变为一场“赢家通吃”的军备竞赛，迫使科技巨头举债投入巨额资金，同时也可能加剧社会与政治分裂。

狂飙至3万亿美元：美国私募信贷正演变为“高风险版”公共债务市场 ，激进承销引发泡沫担忧。美国私募信贷规模已飙至3万亿美元，并与高收益债等公募市场迅速趋同，大型企业可在两者间自由切换融资。资金涌入推升交易量，却带来激进承销、流动性不足与集中度过高等风险。机构警告，若放贷标准继续宽松，这一高速扩张的市场或在经济下行中成为新的系统性隐患。

海外公司

财报前夕“放卫星”，摩根大通：博通明年AI收入将超500亿美元。摩根大通表示，受谷歌TPU持续放量和Meta新订单驱动，博通2026财年AI收入有望突破500亿美元。短期来看，强劲的AI网络和定制ASIC需求将推动博通10月季度营收和明年1月季度指引超出市场共识。此外，VMware协同效应加速释放，共同支撑了博通的乐观前景。

估值或达8000亿美元？大摩：SpaceX下一个宏大叙事将是太空数据中心。摩根士丹利表示，市场正在为一种全新的AI基础设施宏大叙事定价，SpaceX估值翻倍的底层逻辑在于业务边界的拓展。马斯克正在描绘SpaceX进军轨道数据中心的蓝图，认为轨道数据中心是未来4年扩充算力最快方式，可解决地球电力短缺问题，并具备极致冷却、无限太阳能、零运营成本等优势。

AI泡沫遭质疑之际，慢半拍的苹果意外“躺赢”：股价半年飙35%，跑赢微软、Meta。在AI投资热潮受质疑的背景下，苹果因审慎的资本开支策略意外成为市场赢家。其股价自6月底以来上涨超35%，市值突破4.1万亿美元，超越微软成为标普500第二大权重股。苹果凭借其硬件生态与高利润服务业务，被视为既能规避AI泡沫风险、又能在技术普及时受益的标的，估值已升至历史高位。

百事向激进股东妥协“自救”：关厂裁员，削减美国市场20%产品线。面对业绩与股东压力，百事公司与激进投资者埃利奥特达成战略改革协议。核心举措包括：2026年前削减美国20%产品线、关闭三家工厂并推动裁员与产线优化、将资源转向平价产品与健康化创新。公司上调业绩指引，目标三年内提升核心利润率至少100个基点。

拉开与特斯拉Robotaxi差距：Waymo被爆周订单超45万，未满八个月近翻倍。Waymo投资方老虎环球基金披露的数据显示，Waymo单周出行付费订单较今年4月的25万次增长80%。分析师称Waymo的Robotaxi服务目前全美部署2500辆车，以45万的周订单计算，平均每辆车日均约26单。

行业/概念

1、光伏：据证券时报报道，有消息称，"多晶硅产能整合收购平台"正式成立，公司名称为北京光和谦成科技有限责任公司，注册资本30亿元，成立日期为2025年12月9日，住所在北京市朝阳区。据了解，光和谦成的主要业务是为行业内主要企业探索潜在战略合作机会，如技术升级，市场拓展，产能与成本优化等。就该公司是否为"多晶硅产能整合收购平台"主体，多晶硅业内人士并未直接回应。

2、大消费：全国零售业创新发展大会9日至10日在北京举行，据新华网，商务部副部长盛秋平表示，"十五五"时期，要把零售业作为培育完整内需体系，做强国内大循环的关键着力点，推动行业转向品质驱动，服务驱动，实现高质量发展。当前零售业在网点布局，供需适配，线上线下平衡等方面还需进一步加强。要更加注重下沉市场，发展新业态新模式新场景，激发消费潜力。

3、算力：12月11日，一场聚焦行业未来的思想盛宴2025算力产业生态高质量发展大会，即将拉开帷幕。本次大会由中国通信工业协会数据中心委员会主办，旨在深入算力生态的肌理，解码智能时代的发展新范式。

4、医疗器械：据此前国家药监局发布的通知，自2026年1月1日起，我国将全面禁止生产含汞体温计和含汞血压计产品，这一政策标志着水银体温计即将正式退出历史舞台。

5、XR：北京时间12月9日凌晨2点，谷歌以“Android XR”为主题的特别发布会正式举办。这场发布会聚焦扩展现实（XR）领域，涵盖从智能眼镜到头戴式设备等多类产品的最新进展。业内分析人士将此次直播视为XR行业的重要风向标。

今日要闻前瞻

中国11月CPI和PPI。

中兴通讯财报。

微软CEO纳德拉10日至12日访问印度，并会见政府官员。

北京时间周四凌晨，美联储FOMC会议结束后公布利率决议，美联储主席鲍威尔会后召开货币政策新闻发布会。

美股周三盘后，甲骨文和Adobe发布财报。

<全文完>

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12月9日，据彭博社报道，马斯克旗下SpaceX计划最早于2026年中后期上市，融资将远超300亿美元。报道援引知情人士透露，公司目标估值约1.5万亿美元。

若SpaceX按计划出售5%股份，募资规模将达到约400亿美元，远超沙特阿美记录。2019年沙特阿美募资290亿美元，成为全球最大IPO。值得注意的是，沙特阿美当时仅出售了1.5%的股权，远低于大多数上市公司的流通比例。

消息传出后，其他太空公司股价周二走高。已同意向SpaceX出售频谱许可的EchoStar盘中一度上涨12%，随后回落收涨约6%。太空运输公司Rocket Lab涨3.6%。

（太空概念股走高）

SpaceX预计将使用部分IPO募资用于开发天基数据中心，包括购买运行所需的芯片。不过报道指出上市时间可能因市场状况等因素调整，有可能推迟至2027年。

快速增长的收入支撑估值

据报道援引知情人士透露，SpaceX预计2025年营收约150亿美元，2026年将增至220亿至240亿美元，其中大部分收入来自Starlink业务。

公司加快上市步伐部分归因于Starlink卫星互联网服务的强劲增长势头，包括直连移动业务的前景，以及用于登月和火星任务的星舰火箭的开发进展。

马斯克在12月6日于社交平台X上发文称：

SpaceX多年来一直保持现金流为正，每年进行两次定期股票回购，为员工和投资者提供流动性。

他表示，估值增长是星舰和Starlink进展以及获得全球直连移动频谱的结果，这些因素大幅扩大了公司的潜在市场规模。

SpaceX高管此前多次提出将Starlink业务分拆为独立上市公司的想法。公司总裁Gwynne Shotwell于2020年首次提出这一概念。

此次整体公司IPO计划的推进，意味着分拆上市方案可能被搁置。

内部股份交易先行

在推进IPO计划的同时，SpaceX近期敲定了最新一轮内部股份出售。

据报道援引知情人士透露，在当前二级市场交易中，SpaceX设定的每股价格约为420美元，使其估值高于此前报道的8000亿美元。

公司允许员工出售约20亿美元的股票，SpaceX将参与回购部分股份。据报道，这一估值策略旨在为IPO前设定公司的公允市场价值。

SpaceX的主要长期投资者包括Peter Thiel旗下的Founder's Fund、Justin Fishner-Wolfson领导的137 Ventures以及Valor Equity Partners等风险投资公司。

富达投资也是重要投资方，谷歌母公司Alphabet同样持有股份。

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华尔街见闻提及，周二稍早，美国10月JOLTS职位空缺不降反升至五个月高点，令美联储本周降息决策面临的两难境地更加凸显。

虽然交易员几乎完全消化了美联储本周将降息25个基点的预期，但今年以来美联储两次降息的主要考量是应对就业市场疲软，而最新数据显示劳动力市场韧性超出预期。

多位美联储官员近期警告称，由于通胀率持续高于央行2%的目标，可能不宜进一步降息。本月以来，市场对明年额外降息的预期已经大幅消退，推动10年期美债收益率昨日触及4.19%，为9月底以来最高。

（周一10年期美债收益率触及4.19%，为9月底以来最高）

周二的10年期美债标售以4.175%的高收益率成交，高于去年11月的4.068%，创下8月以来最高水平。

拍卖需求指标表现稳健。投标倍数从11月的2.433升至2.550，创9月以来最高，也高于近期平均的2.51。

国外买家购买比例达到70.2%，为9月以来最高，高于最近六次拍卖69.5%的平均水平。直接投标人获配20.96%，略低于11月的22.55%，但符合20.52%的近期平均水平。交易商最终持有8.8%，为9月以来最低。

（2009–2025年美国10年期国债拍卖结构与需图，柱状图为三类买家认购占比，黑线为投标认购倍数，黄线为最高中标利率）

尽管标售指标良好，但拍卖结束后10年期美债收益率在二级市场几乎持平，依然维持在4.17%左右，接近三个月高位。周一售出的3年期国债同样吸引了强于预期的需求，但也未能扭转收益率上行趋势。

债市反弹空间有限，明年宽松预期减弱

本月美国国债收益率普遍上升，10年期国债收益率周一触及4.19%，为9月下旬以来的最高水平。

DWS America固定收益主管George Catrambone表示，周一的抛售潮是一个买入良机，因为失业率可能会使美联储继续倾向于降低利率。他认为：

鉴于目前的经济形势，10年期国债收益率高于4.3%是不可持续的。

由于为期六周的美国政府停摆于11月12日结束，10月和11月的全面就业数据生产被推迟，原本应已发布的数据要到12月16日才能公布。

这意味着美联储只能依赖9月之前的综合就业数据做出决策。

对于明年的降息路径，交易员周一不再完全消化两次额外降息的预期。在全球央行政策转向更加鹰派的背景下，从澳大利亚到欧洲，交易员纷纷削减或放弃对货币宽松的押注。

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同日，微软也宣布未来两年将在加拿大投资超过75亿加元（约合54.2亿美元），让该公司2023至2027年在加拿大的AI总投资规模达到190亿加元（约137亿美元）。

微软股价周二尾盘上涨约0.05%，报491.26美元。

加码押注印度

微软首席执行官萨提亚·纳德拉在新德里会见印度总理莫迪后，通过X平台发布了这一投资消息。纳德拉表示，微软将通过这笔投资，帮助印度建设面向AI未来所需的“基础设施、技能体系和主权能力”。

纳德拉此次对印度进行为期三天的访问，行程包括与政策制定者会面，并参加在印度科技中心班加罗尔和金融中心孟买举行的多场AI相关活动。

微软在声明中表示：

“微软与印度正站在共同设立新标杆的起点上，未来十年将推动印度从数字公共基础设施迈向AI公共基础设施的跨越式发展。”

印度已制定雄心勃勃的目标，希望成为全球领先的AI和半导体制造中心。印度政府推出了一系列财政激励措施，旨在吸引全球芯片制造商和大型科技公司。分析认为，这一宣布凸显出全球主要科技公司在印度加速布局的竞争正在升温。印度已成为全球增长最快的数字市场之一。

今年10月，谷歌表示，未来五年将在印度投资150亿美元，在当地设立该公司首个AI枢纽。该中心位于印度南部城市维沙卡帕特南，将成为谷歌全球规模最大的AI枢纽之一。

这项投资是在微软今年早些时候宣布的30亿美元投资基础上的进一步加码，当时微软表示，将在未来两年内投入30亿美元，用于建设云计算和AI基础设施、新数据中心，并提升劳动力技能。该计划将使微软在印度拥有其全球最大的云计算布局之一，首座新数据中心预计将在2026年年中投入使用。

微软在印度已有30多年的运营历史，目前在当地雇佣了超过22000名员工，并持续扩大云计算和数据中心容量，以支持更高端的计算需求。

加拿大新增产能明年下半年开始上线

微软周二早些时候还表示，未来两年将在加拿大投资超过75亿加元。微软称，上述投资带来的新增产能将从2026年下半年开始逐步上线。公司补充称，2023年至2027年期间，其在加拿大的总投资规模预计将达到190亿加元。

微软还表示，将在加拿大扩展其Azure Local云服务，并与加拿大AI初创公司Cohere合作，在Azure平台上提供该公司的先进AI模型。

此外，微软还将在加拿大设立一个专门的“威胁情报中心”，重点聚焦网络安全防护和AI安全研究，并与加拿大政府及立法机构合作，追踪威胁行为者和有组织犯罪活动。

目前，微软在加拿大11个城市共雇佣了5300多名员工。

上个月，微软宣布计划在葡萄牙投资100亿美元建设AI基础设施，同时还将在阿联酋投资150亿美元。

随着公司估值快速攀升以及一系列交叉投资不断加深，投资者对AI是否存在泡沫的担忧升温，大型科技公司正面临越来越大的压力，需要证明其在AI领域的大规模投入正在带来实际回报。

微软在10月公布的财年第一季度资本支出创下近350亿美元的历史新高，并警告称，今年支出仍将继续上升。公司预计，至少在当前财年结束、即2026年6月之前，算力供应仍将处于受限状态。

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媒体报道，现任摩根大通消费者与社区银行业务首席执行官的莱克在周二出席高盛集团（Goldman Sachs）一场会议时披露了摩根大通多项最新业务展望。她表示，摩根大通预计2025年信用卡核销率约为3.3%，同时预计2026年全年支出将达到1050亿美元。

这一支出指引高于分析师给出的最高预期，也超过了1011亿美元的平均预期。如果支出约为1050亿美元，将比分析师目前对2025年费用的预期高出约9%。今年前9个月，摩根大通的非利息支出同比增长4%。

她预计，成本增长的最大推动因素是“与业务规模和增长相关的支出”。她同时指出，当前的消费者环境“略显脆弱”，战略性投资以及“通胀带来的结构性影响”也是重要原因。

莱克表示，她负责的消费者与社区银行部门是推动整体支出增长的“重要因素”。她举例称，理财顾问的激励薪酬、产品营销、网点建设以及对人工智能的投资，都是成本上升的原因。

摩根大通股价周二盘中跌幅一度超过4.7%，创下自10月中旬以来的最大单日盘中跌幅，也因此成为KBW银行指数中表现最差的成分股。

莱克关于消费者健康状况的表态拖累了整个银行板块。花旗集团（Citigroup）和美国银行（Bank of America）股价也同步下跌，跌幅均超过1%。

在较为积极的方面，莱克指出，摩根大通第四季度投行业务手续费收入预计将同比实现低个位数增长，而市场业务收入预计将同比增长至低双位数水平。

此外，莱克在会上表示，摩根大通仍有望在2025年新增1050万个信用卡账户，目标进展符合预期。

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据媒体报道，Waymo的投资方老虎环球基金（Tiger Global）最近宣布启动新的风投基金PIP 17，在致信投资者介绍这只计划募资22亿美元的新基金时意外披露，Waymo的每周付费订单已突破45万次。这个数据意味着，周订单较今年4月的25万次增长了80%。

这一增长速度使Waymo在与特斯拉的Robotaxi竞争中进一步扩大领先优势。老虎环球基金在信中写道：

“Waymo是自动驾驶领域的明确领导者，其产品比人类驾驶员安全10倍，最近每周的付费出行次数已超过45万次。”

老虎环球提供的上述Waymo周订单估算结果基于公开可获得的信息。Waymo是该基金2024年的最大持仓之一。Waymo对上述消息拒绝置评。

从公开数据看，现阶段特斯拉追赶Waymo面临挑战。据特斯拉最新财报电话会议，该公司在奥斯汀的车队行驶里程达25万英里，旧金山湾区超过100万英里。而Waymo今年7月已宣布累计完全自动驾驶里程达1亿英里。

Waymo订单增长与其快速扩张密切相关。媒体爆料后不久，电动汽车分析师Sawyer Merritt在社交媒体披露，Waymo的Robotaxi服务目前在全美部署了2500辆车，覆盖旧金山湾区、洛杉矶、凤凰城、奥斯汀和亚特兰大五座城市。

相比之下，特斯拉的自动驾驶测试规模仍然有限，其车辆仍配备人类驾驶员或安全监督员，尚未实现完全无人驾驶。

在Waymo的2500辆Robotaxi服务车队中，旧金山湾区部署了1000辆，洛杉矶有700辆，凤凰城500辆，奥斯汀200辆，亚特兰大100辆。若以45万的周订单平摊计算，每辆车日均约26单。

数据显示，Waymo在旧金山湾区出租车市场份额已达约27%，超越Lyft的21%，仅次于Uber的50%以上份额。Waymo今年还宣布一系列扩张计划，包括在三座城市的高速公路上运营，以及明年进军包括伦敦在内的12座新城市。

摩根士丹利预测双寡头格局

华尔街见闻本周提到，摩根士丹利本月研报指出，2026年将成为自动驾驶行业关键拐点，预计到2032年美国自动驾驶里程将达160亿英里，Waymo和特斯拉将合计占据约70%市场份额。

报告显示，两家公司竞争逻辑截然不同。在安全性方面，据NHTSA数据估算，Waymo平均无事故里程约为36万英里，而特斯拉Robotaxi在奥斯汀的数据约为5万英里，Waymo领先约7倍。但在成本方面，特斯拉每英里成本估算为0.81美元，而Waymo第5代车型成本高达1.36-1.43美元，特斯拉低约40%-43%。即使Waymo预计2026年推出的第6代车型，成本也仅能降至0.99-1.08美元。

报告预测，到2032年，传统网约车平台市场份额将大幅缩水，Uber和Lyft预计仅能捕获自动驾驶行程的22%和7%。鉴于长期不确定性，摩根士丹利将两家公司目标估值倍数下调约10%，Uber目标价从115美元降至110美元。

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