据《华尔街日报》报道，美国寿险公司目前持有近1万亿美元私募信贷资产，约占其固定收益总持仓的四分之一。其中约2800亿美元仅处于最低投资级别，另有700亿美元已是投机级或垃圾级。美联储的一项研究直接将保险公司称为"新型影子银行"。

与此同时，据英国《金融时报》报道，一种名为"评级票据馈入基金"的结构性产品正在私募信贷市场大量涌现——专业评级机构KBRA去年为此类产品评级规模达170亿美元，较2024年的80亿美元翻了一番多。

这一趋势出现在私募信贷市场承压的节点上。散户投资者已从多只大型私募信贷基金撤资，养老金和捐赠基金也在重新审视其私募债务持仓，部分原因是担心相关基金对软件公司的敞口会在AI浪潮中受损。在监管层面，各州保险监管机构正面临前所未有的压力，需要对这些结构日趋复杂的产品进行实质性审查。

高风险资产如何变身"顶级债券"

评级票据馈入基金的运作逻辑，和2008年金融危机前的次级贷款证券化有着结构上的相似性。

据《金融时报》报道，这类产品的核心机制是：在保险公司与底层私募信贷基金之间设立一个特殊目的载体（SPV），由SPV发行债券，再由KBRA或晨星DBRS对这些债券评级，然后出售给保险公司及其他投资者。SPV把募来的钱投入底层私募信贷基金，保险公司则以票据利息和本金偿还的形式获取回报。

这套结构的吸引力在于资本套利。据美国全国保险监督官协会（NAIC）数据，此类结构可将保险公司对底层投资的资本计提要求从30%压缩至10%至15%。也就是说，保险公司花少得多的资本，就能获得等同于直接持有私募信贷的风险敞口。

Ares、Carlyle和KKR等头部机构多年来一直用这类结构从规模数万亿美元的美国保险业融资。但据投资高管向《金融时报》透露，近期大量涌入市场的推销材料来自规模较小、成立时间较短的信贷管理机构。一家大型美国寿险公司的首席投资官的原话是："说'收到推销'还是轻描淡写——我收到了数百封关于评级票据的邮件。"

评级机构也看不清底层资产

这类产品还有一个核心问题：透明度严重不足，评级机构和买家都难以对底层资产做实质性的尽职调查。

据《金融时报》报道，S&P结构化融资分析师Thierry Grunspan坦言，某些情况下底层资产"几乎是一张白纸"。评级机构的依据是基金管理人的历史业绩和对未来投资方向的笼统描述，而不是对具体贷款或借款人的逐一评估。Fitch Ratings的Peter Gargiulo说得很直白："第一天，基金里可能没有任何资产，或者资产极少。你只能看管理人的历史记录。"

一位保险资产管理高管向《金融时报》表示，购买评级票据就像是"走进一家大型多策略管理机构，给他们一笔贷款"。"这不是我能做尽调的单个资产，甚至不是我能做尽调的单个基金，因为它投资的是未来的、假设性的基金。你根本不知道里面发生了什么。"

Fitch已于去年10月发出警告，指出评级票据馈入基金及类似结构带来的信用风险上升。该机构全球基金评级主管Greg Fayvilevich表示，杠杆水平已悄然攀升，"我们开始看到越来越多针对股权类基金的评级馈入基金提案"，而这类基金的现金流稳定性更差。KBRA首席评级官Bill Cox表示，该机构已拒绝了部分申请，包括一些以单架飞机租赁合同作为抵押品的结构。S&P则表示仅对极少数此类基金进行了评级，并拒绝了部分其认为"不具备评级条件"的业务。

风险已深入养老储蓄体系

这一风险不是抽象的，它已经渗透进美国人的养老储蓄。

据《华尔街日报》报道，私募股权公司目前控制着约20%的年金准备金——即用于支付未来保单赔付的资金，而2011年这一比例仅为2%。在超低利率的十年间，私募股权控股的保险公司通过将保单保费投入风险更高的私募信贷，大幅跑赢传统保险公司，其他保险公司随之跟进。2025年上半年，保险公司购买的资产中有四分之一是难以交易、难以估值的私募投资。

据评级机构A.M. Best数据，私募股权公司控股的保险公司中，"关联投资"——即保险公司从其投资管理人所拥有或部分控制的机构购买的资产——平均已占到盈余的76%。这种高度关联性让监管层开始担心"臂长原则"是否真的在执行。

在评级票据馈入基金的买家中，据S&P全球市场情报对监管文件的分析，2024年和2025年，由私募资本集团支持的保险公司是最大买家群体，包括Brookfield旗下的Brookfield Wealth Solutions、亿万富翁体育投资人Mark Walter控制的Delaware Life，以及对冲基金Hildene Capital Management旗下的Silac。Brookfield和Hildene拒绝置评，Delaware Life未回应。

分散的州级监管能应对系统性风险吗？

保险业在美国实行州级监管，不像银行业那样有联邦统一标准。这意味着原本审查家庭险和健康险保单的州保险部门，如今需要应对全美最复杂的金融产品。各州遵循NAIC制定的全国性标准，但州立法机构有较大自由裁量权，监管专员也可针对个别公司调整规定。

NAIC已采取部分措施收紧套利空间，例如提高对此类投资股权部分的资本计提要求。去年12月，NAIC提议为评级票据馈入基金设立单独的报告类别，相关议题预计将在近期于加州举行的NAIC春季会议上讨论。

据《华尔街日报》报道，NAIC表示正在"主动调整以保护寿险和年金保单持有人"。美国寿险理事会表示"支持NAIC加强保险监管监督的努力"。但在私募信贷市场规模持续扩张、产品结构越来越复杂的背景下，这套分散化的监管体系究竟能不能防住系统性风险，没有人说得准。

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据华尔街见闻文章，美国财政部长贝森特于当地时间3月20日宣布，美国批准为期30天的授权，允许交付及出售已装载上船的伊朗原油及石油产品。贝森特表示，此举将"迅速向全球市场提供约1.4亿桶石油"，但强调该授权"严格限于已在运输途中的石油，不允许新的购买或生产活动"。

此次豁免的直接背景，是全球海上浮动储油量的急剧下滑。据彭博援引数据情报机构Vortexa数据，自中东战事爆发以来，海上原油及凝析油浮动储量以每日180万桶的速度减少，目前已降至约7800万桶——而其中约三分之一来自伊朗。

分析指出，这一缓冲层的快速减少，正是华盛顿不得不为伊朗海上石油开绿灯的核心逻辑所在。

这一决定与此前披露的释放约4500万桶战略石油储备（SPR）计划共同构成美国应对油价上涨的组合拳，也是国际能源署（IEA）协调的全球性释储行动的组成部分。

在地缘风险持续、霍尔木兹海峡尚未重开的背景下，市场普遍认为，无论是释储还是豁免伊朗石油，均更接近"短期止痛"而非趋势逆转——油价的中期走向，仍将主要取决于中东局势的演变。

海上缓冲库存急剧收缩，供应压力骤升

据彭博报道，全球海上浮动储油量在去年底曾一度攀升至逾1.4亿桶的峰值，彼时美国向印度施压要求减少俄罗斯石油采购、伊朗出口加速等多重因素共同推高了这一数字。

然而，自那以后，这一储量几乎腰斩。据Vortexa数据，目前海上浮动储量约为7800万桶，且仍在以每日180万桶的速度持续下降，是近年来最快的消耗速率之一。

在当前约7800万桶的海上浮动储量中，约三分之一来自伊朗，这一比例使伊朗海上石油成为短期内最具可操作性的补充来源。

贝森特在宣布豁免时估计，目前海上伊朗石油约有1.4亿桶。据彭博分析，这一数字可能指的是所有在途石油，包括已有买家的在途货物，未必全部处于可立即交付的状态。

高盛估计，海上俄罗斯石油约为1.31亿桶，伊朗原油约为1.05亿桶，两者合计仅够抵消约两周的霍尔木兹海峡中断损失。

此前，美国已就俄罗斯海上石油发放豁免，此次将豁免范围延伸至伊朗，延续了华盛顿通过扩大海上桶装石油获取渠道来平抑价格的政策思路。

豁免落地面临现实障碍

尽管政策意图明确，但将伊朗浮动储量转化为即时可用供应并不简单。据彭博报道，进入这一交易链条需要寻找交易对手、安排支付渠道，而其他制裁限制仍然存在。

Vortexa中国市场首席分析师Emma Li表示：

"主流进口商仍将受到合规、融资和物流方面的制约，尤其是在豁免被视为临时性或存在不确定性的情况下。"

这意味着，即便豁免令已经发出，实际能够快速进入市场的伊朗石油规模，仍存在相当大的不确定性。

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巴克莱分析师Tom O'Malley在最新报告中直说，公司给出的收入指引"比华尔街预期高出42%，同时毛利率指引到81%，这从根本上改变了我们的模型，我们现在预计2027年EPS将超过100美元"。彭博口径的共识（3月18日获取）对美光FY2027的EPS预期是54.81美元，差距非常刺眼。

支撑这套"超级加倍"模型的核心，不是需求端突然全面复苏，而是供给端的紧：巴克莱认为DRAM与NAND在2026年之前都处在极度紧张的供需格局里。管理层提到，关键客户在中期仍只能满足自身需求的50%—67%，价格因此更难快速松动。

这份乐观也不回避逆风：公司预计2026年PC和智能手机出货量都将低双位数下滑。但巴克莱抓住的主线是数据中心与AI对内存的消耗速度更快——HBM路线、资本开支扩张、首次签下5年期战略客户协议，三件事叠在一起，给了更强的可见度与更高的盈利杠杆。

触发"模型重置"的是指引里的数字

2月季度，美光的表现与定价弹性一起超预期：收入23.9亿美元（华尔街预期19.7亿美元），调整后毛利率74.9%（华尔街69.1%），EPS 12.20美元（华尔街9.00美元）。DRAM收入18.8亿美元、NAND收入5.0亿美元，均高于一致预期。

真正让市场不得不重算的是5月季度指引：收入33.5亿美元（华尔街23.7亿美元），毛利率81.0%（华尔街72.4%），运营费用指引1.40亿美元低于预期的1.51亿美元，对应巴克莱测算的EPS 19.15美元（华尔街11.29美元）。

价格还在涨

巴克莱把这轮盈利上修几乎全部归因于"紧供给下的强定价+成本执行+产品结构"叠加。2月季度数据给了直接证据：DRAM出货量环比"中个位数"增长，ASP环比"中60%"上涨；NAND出货量环比"低个位数"增长，ASP环比"高70%"上涨。

到5月季度，巴克莱继续在模型里押注ASP上行：DRAM ASP环比+34%，NAND ASP环比+43%，前提是行业供给仍紧。

"客户只能满足50%—67%需求"

报告里最具分量的一句管理层反馈，是关键客户中期只能满足自身需求的50%—67%。巴克莱的推论直接：价格环境会延续，不会在一个季度里迅速见顶。

供给侧的限制也更具体：DRAM供给增长受制于洁净室空间、建设周期、更高的HBM转化比例以及"每片晶圆可切出的bits下降"；NAND同样受洁净室空间限制，部分供应商还把洁净室资源转向了DRAM。

HBM路线已经进入交付节奏

巴克莱把"AI内存含量上升"当作穿越周期的主变量。公司披露已在2026年第一季度开始出货HBM4 12H 36GB（面向英伟达Vera Rubin平台），同时采样HBM4 16H 48GB；HBM4E在开发中，预计2027年爬坡。

电话会上被问到Groq的LPU及其SRAM使用时，公司回应其影响"偏加成"：AI形态演进会推高标准机架里的HBM/DRAM含量，而不是替代内存需求。

PC、手机在下滑，数据中心占比在抬升

管理层预计2026年PC和智能手机出货量都将低双位数下降。但数据中心端的量在变大：公司预计2026年数据中心DRAM与NAND的bit TAM将首次超过全行业TAM的50%；服务器出货量预计低十位数增长，新平台导入同时推动单机DRAM内容上升。

现金流与资本开支同步扩张

巴克莱强调，这一轮不是"靠少投资本挤利润"。管理层预计FQ3现金流将环比翻倍（FQ2为55亿美元），巴克莱估算FQ3现金流137亿美元，当季capex约70亿美元。

资本开支方向也更清晰：公司指引FY26净capex将超过250亿美元（此前约200亿美元），增量主要来自洁净室投入；FY27总capex将显著上台阶，建设相关capex将同比增加超过100亿美元，用于支持HBM与DRAM投资。

五年SCA与Tongluo扩建

公司宣布签下首份5年期战略客户协议（SCA），与通常1年期的LTA不同，目标是提升业务稳定性与可见度；同时计划在Tongluo基地（从力积电收购）于FY26年底前启动建设第二座同等规模洁净室，用于DRAM。

在巴克莱的框架里，这两件事等于把"好价格"从短期景气延长为更长周期的确定性。

目标价上调，估值倍数下调

巴克莱将目标价从450美元上调至675美元，但同时下调估值倍数：新目标价基于6.3倍CY27 EPS 106.77美元；此前450美元对应11.1倍CY27 EPS 40.46美元。倍数下调的理由是预计价格环比涨幅会从这里开始放缓，但盈利基数被显著抬高。

盈利端的差距本身就是结论：巴克莱FY2027调整后EPS预测102.53美元，远高于彭博共识54.81美元；FY2026 EPS预测57.91美元，也高于共识37.54美元。

上行800、下行400

报告给了清晰的情景边界：上行情景800美元，按7倍CY27 EPS 115美元估值，假设HBM增长更快、定价更强、成本表现更好；下行情景400美元，按4.7倍CY27 EPS 85美元估值，对应AI需求走弱、供给端出现激进扩产、价格下跌持续时间超预期。

巴克莱的押注点并不隐晦：只要供给紧张延续到2026年、HBM按节奏放量，三位数EPS就不再是峰值幻想，而是他们愿意用目标价去兑现的主假设。

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顶尖能源咨询机构Energy Aspects创始人兼市场情报总监 Amrita Sen与凯雷首席能源分析师Jeff Currie在3月13日的最新对话中指出，当前局势与新冠疫情构成"镜像"——彼时是需求骤然蒸发，此次是供应大规模中断，规模相当，冲击方向相反。

两人均认为，金融市场目前仍处于集体否认状态，股市对供应冲击的反应严重滞后，而央行面对信贷池收缩与经济下行的双重压力，最终走向量化宽松（QE）几乎难以避免。

更值得关注的是，在这一框架下，黄金并非理想的避险工具——至少在QE真正落地之前，黄金面临的是抛售压力而非买盘。

目前，Poly Market给出98%的概率判断霍尔木兹海峡在3月底前仍将维持关闭状态。Jeff估算，即便动用战略石油储备（SPR）以每天200万桶的最大速率释放，到3月底累计损失的石油供应量仍将高达约4.5亿桶，这些供应"永远消失了"。与此同时，德国国债拍卖已出现失败，美国抵押贷款市场承压，全球信贷池正在收缩。

^{对话嘉宾：凯雷能源路径首席战略官、Energy Aspects非执行董事Jeff Currie}

股市否认：市场仍在等待一个不会到来的"反转"

在Jeff看来，当前金融市场对供应冲击的迟钝反应，根源在于一种根深蒂固的"否认"心理——市场从未真正相信霍尔木兹海峡会关闭，即便它已经关闭，市场仍然相信特朗普最终能够设法让局势逆转。

"市场相信特朗普可以'出尔反尔'，然后一切就会没事，"Jeff说，"因为他在关税上这么干过，在其他议题上也这么干过。但霍尔木兹海峡的开或关，不是一个可以'出尔反尔'的问题——它是一个非此即彼的KPI。"

Amrita援引一位业内资深人士的判断，精准点出了这一逻辑的根本谬误："大家都在说，海峡不可能关闭一个月，因为那会摧毁世界经济。但这个逻辑是完全倒置的——决定海峡开不开的力量，根本不在乎世界经济，他们在意的是生存。"

这种否认并非没有历史先例。Jeff回忆，新冠疫情暴发初期，当世界第二大经济体实际上已经停摆时，油价仍在58美元附近纹丝不动，市场的否认持续了约六周，随后价格直接断崖式崩塌。"我认为现在是同样的情形——否认、否认、否认，然后突然断崖。"

从资产结构来看，这场危机对美国股市的潜在冲击尤为不对称。美国股市中能源公司市值约为2万亿美元，占比约3%；而受益于低油价的航空、消费、制造等板块市值合计超过30万亿美元。Jeff将其定性为"一场2万亿对30万亿的大做空"，并明确表示已在做空航空股。

央行困境：通胀与衰退的两难，QE或是唯一出路

面对供应冲击引发的通胀压力与经济下行风险并存的局面，央行的政策空间极为逼仄。

Amrita指出，她与宏观研究团队之间存在明显分歧：后者倾向于认为央行会"睁一只眼闭一只眼"，以降息来支撑增长；但她本人的判断是，能源价格冲击具有持续性，在这种情况下降息无异于饮鸩止渴。

Jeff对此表示完全认同，并援引1970年代的历史教训——央行跟随通胀加息，反而使情况更糟。他认为，这一次央行最终甚至可能走向QE。

驱动这一判断的核心逻辑，在于全球信贷池的结构性收缩。Jeff在其研究报告《原油觉醒》中指出，自2022年7月美国和欧洲扣押俄罗斯央行资产以来，产油国已停止将石油美元回流至西方资本市场，转而大量买入黄金。这一机制的断裂，意味着2000年代"高油价即QE"的宽松效应已不复存在——油价上涨不再带来流动性补充，只剩下通胀压力。

如今，霍尔木兹海峡封锁进一步切断了海湾合作委员会国家向全球资本市场注资的能力。德国国债拍卖失败，美国抵押贷款产品承压，信贷池加速收缩。"解决方案是什么？扩大信贷池，靠QE往系统里注钱，"Jeff说，"但这样做的结果，是进一步推动食品、燃料等商品价格的飙升。"

黄金：为何此刻反而不宜持有

在当前市场环境下，黄金通常被视为地缘政治风险与通胀压力的首选对冲工具。然而Jeff明确表示，他目前对黄金持谨慎态度，这一判断背后有着清晰的逻辑链条。

融资压力触发抛售。当供应冲击引发经济收缩、信贷条件收紧时，各国政府和机构面临的首要问题不是保值，而是融资。在流动性危机阶段，黄金往往是最容易变现的资产，因此反而面临被率先抛售的压力。Jeff举例指出，波兰已于近日宣布将出售部分黄金储备以支付开支——这正是这一逻辑的现实印证。

QE落地前，黄金缺乏上行催化剂。Jeff的核心判断是：黄金的真正买点，在于QE启动之后，而非之前。他以新冠疫情期间的市场走势为据——2020年3月，市场先经历了一场剧烈的流动性危机，黄金在此阶段同样遭到抛售；直至3月23日美联储宣布无限量QE，黄金才随即起飞，随后走出一轮强劲涨势。

"真正的逻辑是：你要在看到QE之前做空黄金，等QE一启动再做多，"Jeff说。

石油美元回流机制断裂，黄金已提前透支涨幅。Jeff指出，自2022年7月以来，产油国将石油美元转向黄金的趋势，已经是推动黄金价格大幅上涨的重要驱动力之一。从2024年7月至今，黄金累计涨幅已达约112%。在他看来，这部分涨幅已在相当程度上反映了地缘政治溢价与去美元化逻辑，当前价位的风险收益比已不如其他大宗商品。

其他大宗商品提供更直接的敞口。相比黄金，Jeff更倾向于持有布伦特原油、铜、铝等工业大宗商品。他认为，铜在可再生能源与"安全能源"建设中的战略地位不可替代，逻辑清晰且持续；布伦特原油直接受益于供应中断，且规避了WTI面临的政策干预风险。"除了黄金，其他大宗商品我都看涨，"Jeff表示，"并且我认为这种状态会持续——类似1970年代，一直到85、86年才走到空头机会。"

综合来看，Jeff的建议是：在QE信号明确出现之前，对黄金保持观望乃至做空；一旦央行真正启动QE，再将黄金纳入多头组合。这一时序判断，是当前黄金交易逻辑中最关键、也最容易被忽视的一环。

这不是短期交易，而是时代重构

Jeff与Amrita均强调，当前局势不应被视为一次可以等待"解决"的短期冲击，而是一次深层的制度性转变（regime shift）。

Jeff将其与911事件后的历史节点相类比：911终结了互联网泡沫，并通过一系列地缘政治博弈间接促成了中国入世，由此开启了2000年代的大宗商品超级周期。他认为，当前的资产轮动走势与彼时高度相似——实物资产、重型资产、低折旧资产（他称之为"HALO"资产）将系统性跑赢金融资产。

在中美博弈的维度上，两人均认为中国在这场危机中处于更有利的位置。中国拥有大量战略储备，已禁止成品油出口，且每天仍在稳定吸纳150万至200万桶来自霍尔木兹内侧的石油。"等他和特朗普月底会面，我们就会看到，究竟谁更有筹码，"Jeff说。

Amrita则指出，即便霍尔木兹海峡最终重新开放，航运也不会回到从前——更长的绕行时间、更高的保险成本、船员安全顾虑，将永久改变全球能源供应链的结构。"新常态与旧常态将截然不同，"她说。

在投资策略上，Jeff的总体框架是：做多高波动率资产，持有直接暴露于价格波动的工具，布局跨市场、分散化的大宗商品敞口。具体而言，布伦特原油与铜是他最为确定的多头方向；航空股是明确的做空标的；WTI因政策干预风险过大而需回避；黄金则需等待QE信号后再行介入。

^{对话主持人：Energy Aspects创始人兼市场情报总监 Amrita Sen}

以下为两人对话实录：

一、市场规模与供应损失

Amrita： 我们两个人的职业生涯中，从未见过这种情况。Jeff： 确实，这和新冠疫情非常相似，只是方向完全相反——几乎是一个镜像。我们谈到的供应损失量，与当年的需求损失量相当接近。

顺便说一句，这段时间我们互相追着打电话，因为我甚至都没办法跟上消息和电话——实在太疯狂了。

Amrita： 你怎么看中东目前的局势？我们估算了大约每天1500万桶的石油损失，包括原油、成品油和液化石油气，而且这个数字还可能继续扩大，取决于如何分类。

Jeff： 我认为损害已经造成。我先把数字给"石油供应过剩"那拨人看看：假设过剩库存大约是5.9亿桶——这是我的估算，即便加上战略石油储备（SPR）释放，最大释放速率大概也就每天200万桶。这意味着到3月底，也就是大约两周后，总共将损失约4.5亿桶，这些就永远消失了。

Poly Market目前给出了98%的概率，认为霍尔木兹海峡到3月底仍将关闭。凯雷的Stavridis上将也判断，至少还需要两到四周，这是最乐观的估计。军事专家和各类预测市场的判断高度一致：海峡短期内不会重新开放。

然而，金融市场和石油市场对此反应迟钝，即便油价现在已经到了每桶100美元，市场定价依然严重低估风险。

我今早在想，现在应该做空航空股。这就是新冠疫情的重演，只是方向相反。

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二、市场"否认"心理与重新开放预期

Amrita： 我们的基准情景是月底前还难以解决，而且我们一直在说的是：局势如此多变，即便霍尔木兹海峡重新开放，也不会像以前那样恢复正常。这是我最难接受的一点——新常态与旧常态将截然不同。

所有与我交流过的大型船运公司都告诉我，他们不愿意冒险让船员立即重返。没有人能保证第二天不会再有袭击。因此，需要有相当大的确定性才行。

我想问你第一个问题：你在这行做了足够长时间了，霍尔木兹海峡关闭向来是市场最大的噩梦——而现在它真的关闭了，为什么没有人做好准备？

Jeff： 实际上，一位大约20年前曾在政府任职的朋友告诉我，那时候政府——我记得是奥巴马政府时期——曾专门组织过石油危机情景规划，其中就包括海峡封锁的推演。他们请来了壳牌等大型公司参与。结果是，大家都觉得这件事太遥远，完全没做实质性准备。

现在它真的发生了，所有人都措手不及。

Amrita： 换句话说，虽然这几十年来一直是市场最担忧的风险，但正因为它"太极端"，反而没人认真应对？

Jeff： 正是这样。我认为金融市场不做反应，部分原因是它们从未真正相信这种情景会发生，而且至今仍在否认，仍然相信美国和特朗普最终能够设法让海峡重新开放——尽管没有任何人能说清楚具体怎么操作。

Amrita： 这种"不相信"的心态，确实是主导市场的东西。我和一位业内非常资深的人聊过，他说了一句话让我印象深刻："大家都在说，海峡不可能关闭一个月，因为那会摧毁世界经济。但这个逻辑是完全倒置的——海峡不能关闭一个月，是因为世界经济承受不住；但这并不意味着它不会关闭一个月，因为决定海峡开不开的力量，根本不在乎世界经济，他们在意的是生存。"

Jeff： 是的。市场相信特朗普可以"出尔反尔"（taco），然后一切就会没事。因为他在关税上这么干过，在其他议题上也这么干过。但问题是，霍尔木兹海峡的开或关，不是一个可以"出尔反尔"的问题——它是一个非此即彼的KPI。

他可以像小布什在2004年登上航母搞"任务完成"那场秀，但实际上那个选项根本不存在。因为最终决定海峡是否开放的，是伊朗。

Amrita： 我甚至认为，最终掌控权在中国手中。

Jeff： 你说得对。中国将带着海峡封锁的现实，进入本月底或四月初与特朗普的会面。他们每天从中稳稳吃进150万至200万桶。

现在他们还打出了"金砖"牌。俄罗斯制裁已解除，处境极佳；伊朗在得到俄罗斯的增援，据报道还关闭了卫星信号——但那没用，因为伊朗用的不是美国卫星，而是俄罗斯卫星。

整个局面存在一种绝对的否认和严重的误判。

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三、新冠疫情的镜像：供应冲击与需求破坏

Jeff： 我想做一个类比，我不是阴谋论者，只是提出一个思考角度：新冠疫情摧毁了美国和欧洲的制造业，而中国的制造业力量却同期大幅提升。把两者放在一张图上，差距触目惊心——美国和欧洲下滑，中国上升，差距扩大了将近50个百分点。这次危机最大的受益者会是谁？就是金砖国家。

中国现在到处打广告推销新能源汽车，说充满电只需七分钟——这简直像是一切都恰好为他们量身定制。

Amrita： 你说得对。如果细分金砖国家，印度受影响是最小的。就在昨天，也就是3月12日，美国宣布允许重新购买俄罗斯石油（至少是在途船货），于是俄罗斯原油价格从此前40美元左右的离岸价，直接飙升到了100美元以上。

印度一周前就已经获得了豁免，中国虽然有一些炼厂因为无法从霍尔木兹内侧装货而削减了加工量，但中国有大量战略储备，而且已经明令禁止出口成品油，要求国内留用——这对其他国家来说将是一个沉重打击。总体而言，在整个亚洲中，印度和中国受到的冲击是最小的。

Jeff： 我完全同意。而对我来说，真正的问题在于：市场对这一切完全否认。大量对冲基金此前因为"供应过剩"的叙事而一路做空，现在被打了个措手不及。

我们一直在发布研究报告，认为石油价格仍被低估——如果严格按照供需基本面来算，价格应该高得多。但问题不只是"美国能不能压下去"——他们根本无法靠嘴皮子解决实质性供应中断。

这也不仅仅是基本面问题，这是一个交易问题——风险管理挑战极大，市场上没有足够多的人愿意做多。加上大家都觉得"明天就会解决"，你怎么看这会如何演化？

Jeff： 我和Amrita经常被贴上"永久多头"的标签，但我想说清楚：回顾2024年7月，我们在油价85美元时大力鼓吹买入黄金、铜和石油，当时所有人都在亏钱，嘲笑我们。

然而，如果你那时老老实实持有这三个品种——简单地持有滚动近月合约——到现在，石油涨了40%，黄金涨了112%，铜涨了大约60%。

这说明一个道理：你想要持有高波动率资产（long vol）。在低利率时代从2009年起，所有资产管理资金都涌入了风险投资、私募股权、私人信贷和多策略基金，这些本质上都是做空波动率（short vol）的策略。而我们一直在说：你要做多，你要long vol。

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四、美元回收机制崩溃与信贷池收缩

Jeff： 我想谈一个更深层的问题，这也解释了为什么市场此前表现低迷，也解释了为什么当前的价格飙升尤为危险。

我们发布了一份名为《原油觉醒》的报告，其中指出：2022年7月，美国和欧洲扣押了俄罗斯央行资产，之后黄金价格就一路飙升——这绝非偶然。

从那一刻起，美元的石油回流机制彻底终结。产油国不再购买美元资产，转而买入黄金。这正是黄金飙升的重要原因之一。

2000年代那种"高油价即QE"的逻辑消失了——当时产油国将石油美元回流至全球金融体系，相当于一种宽松效应，对全球经济是有利的。但这个机制现在已经不复存在，石油价格涨上去，那个宽松效应消失了，反而只剩下通胀压力。

现在更糟糕的是，我们还切断了海湾合作委员会国家向全球资本市场注资的能力。德国已经出现国债拍卖失败，美国抵押贷款产品也开始承压——信贷池正在收缩。

有人说"美国有能源主导权"，没错，在现金流层面是的。但当你上升到财富和信贷层面，美国其实岌岌可危。

你以为伊朗不懂这些吗？他们明确打击了科威特养老基金大楼——这是在告诉美国："我们不是要打小目标，我们的目标是60万亿美元的美国股票市场。"而世界上绝大部分财富，就存在那里。

Jeff： 再来看所谓的"能源主导权悖论"：美国股市里能源公司的市值约为2万亿美元，占比约3%；而在美国股市里，受益于低油价的公司——航空、消费、制造等——市值超过30万亿美元。

这是一场2万亿对30万亿的大做空。从财富层面看，这将会非常难看。

这也解释了为什么当局在关闭卫星信号——他们不想在美国国内制造恐慌。你看，消息出来后道指涨了200点，但之后又会发生什么，我们拭目以待。我认为，特朗普已经意识到自己在信贷渠道和财富渠道上极度脆弱，尽管他口称"能源主导"。

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五、中美博弈：谁真正掌握杠杆？

Jeff： 让我们回到中国。在这场博弈中，谁才是真正的能源主导者？答案显而易见。关键矿产方面，中国控制着全球大宗商品供应链的阀门——可以随时开关。

等他和特朗普月底会面，我们就会看到，究竟谁更有筹码。特朗普除了靠嘴皮子施压，还有什么牌可以打？

Amrita： 这不是一场"因为担心而高涨"的危机，这是实实在在的供应中断。他能做什么？

Jeff： 没有任何政策选项，除非战争真正结束。即便他终结了战争，如果伊朗想要轰炸，他们随时可以再次关闭海峡，没有任何力量能阻止。

Amrita： 和那些公司交流时，他们说的也是一样：好吧，假设海峡开了，但如果变成了俄乌模式，这里时不时发生一次袭击，那航运也永远回不到正常状态了——绕行时间更长，保险费用更高，一切都变了。

Jeff： 正是这样。这不是一个短期交易，这是一次制度性转变（regime shift）。我们将来回顾历史，会说这是一个重新定义时代的时刻。

还有一点让这次真正不同——无人机。有人援引1980年代护航编队的经验，但无人机时代那套逻辑已经完全失效了。

我个人已经在用自有资金买入石油，即便是100美元的价位。这应该涨得更多，才能反映真实的供需缺口。

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六、供应缺口与价格路径

Amrita： 解决这个问题唯一的出路非常难看：供应缺口太大，SPR不顶用，需求必须被迫下降，这意味着价格要大幅走高才能摧毁需求。

我们的报告指出，SPR每天最多释放200万桶，就算算到250万桶，要填补这个缺口需要5.5个月。最终SPR可能降到2亿桶，极限大概是1.5亿桶，届时将达到警戒低位。

与此同时，这几年一直在大规模建设战略储备的，恰恰是中国。

假设乐观情景下海峡月底重开，世界经济今年底还是会进入衰退吗？

Jeff： 我喜欢把石油比作宏观系统的"稀土"。还记得特朗普在对华贸易战中为什么退让吗？因为他发现了一颗装在底特律汽车装配线车门里的小磁铁——抽掉它，流水线就停了。

现在，由于能源转型，石油使用效率已经大幅提升——能用上石油的，都是经济中最关键的环节，比如航空煤油，飞机就只能靠它飞。我会全力做空航空股，航煤已经极度紧张，我认为部分地区会出现明确的短缺。

当你从系统里抽走这一桶油，带来的不是需求减少，而是产能关停——工厂停工，石化装置减产，然后供应链的连锁反应一触即发。这和新冠疫情的演化路径是一模一样的。

新冠疫情时我记得，大约在1月20日前后，我说"世界第二大经济体刚刚停摆了"，然后看着油价还在58美元，市场什么反应都没有，我当时就想，这是彻底的否认。那时我还和Pierre Andurand聊过，那种否认持续了大约六周，然后价格直接崩了。我认为现在是同样的情形——否认、否认、否认，然后突然断崖。

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七、历史类比：制度性转变与资产轮动

Jeff： 让我来谈谈"制度性转变"这个话题。911就是互联网泡沫的终结。

事情是这样演变的：911发生后，小布什需要联合国安理会的授权来对中东发动战争——那个年代还需要走程序，不像现在。中国是安理会五常之一，他需要中国投票支持。于是，大约在9月13日、14日前后，他用中国在安理会的这一票，换取了中国加入WTO。

2002年1月1日，中国正式入世，大宗商品超级周期就此启动。那个时候我们也一直在鼓吹大宗商品，提出了"旧经济的复仇"这个说法，当时的资产轮动走势，和今天看到的如出一辙。

这次，我同样认为不会有特朗普与中国的所谓谈判——因为中国才是掌钥匙的那个，就像911时他们掌握关键筹码一样。最终，这个世界必然走向一个支持实物资产开发的格局。

我喜欢一个词——HALO（Heavy Assets, Low Obsolescence，重型资产、低折旧资产），你要尽可能多地持有这类资产，这个趋势在危机爆发前就已经开始了。

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八、中央银行的应对与QE预期

Amrita： 但有一个问题困扰着我们——通常战争是利空债券、利多美元的，但这次战争导致的通胀预期，让债券空头也被打爆，债券反而在涨。

我们在和宏观研究团队讨论时出现了分歧：他们认为，通胀固然是个问题，但中央银行可能会"睁一只眼闭一只眼"，因为经济下行风险太大，他们会降息来支撑增长。但我的直觉是——能源价格冲击是持续性的，在这种情况下降息是在饮鸩止渴。

Jeff： 100%同意。1970年代最大的教训之一，就是央行跟着通胀加息，反而使情况更糟。

我认为这次甚至可能会走到QE。你已经失去了海湾国家流向西方资本市场的那笔资金，德国国债拍卖失败，而德国国债是全球信用评级最高的资产——这意味着信贷池根本不够用。

解决方案是什么？扩大信贷池，靠QE往系统里注钱。但这样做的结果，是进一步推动食品、燃料等商品价格的飙升。

所以，我现在想持有整个大宗商品指数，唯独对黄金保持谨慎。贵金属之所以要小心，是因为融资需求会迫使各国抛售黄金——波兰今天早上就宣布将出售部分黄金储备来支付开支。

真正的逻辑是：你要在看到QE之前做空黄金，等QE一启动再做多。新冠疫情时的经历就是这样的——先是流动性危机，然后3月23日注入QE，黄金随即起飞。

除了黄金，其他大宗商品我都看涨，并且我认为这种状态会持续——类似1970年代，一直到85、86年才走到空头机会。

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九、政府市场干预迹象

Amrita： 我想请你谈谈周一发生的事——WTI一度涨到高于布伦特，这非常罕见，看起来像是有人在压盘。关于美国政府干预，坊间流传着很多说法，官方当然予以否认。

我们量化团队确实发现了一些非常异常的大宗交易，比如WTI某一天出现了相当于1100万桶名义价值的卖单——这显然是不寻常的。

从更宏观的角度来看，美国政府在物理层面上已经没有太多选项了——他们在谈《琼斯法案》和SPR，但SPR基本上无济于事。真正的问题是：他们能做什么来压制价格？

Jeff： 下一步逻辑上的举措是：先废除《琼斯法案》，然后实施出口管制。如果你真的认真对待通胀，现在唯一能控制的就是成品油价格——禁止出口，压低国内价格。

但问题是，美国的炼化格局比较复杂：光靠《琼斯法案》只能帮到墨西哥湾沿岸，东部沿岸地区（PAD1）仍然需要进口才能平衡。你可能需要《琼斯法案》加出口禁令的组合拳。

但想象一下：这对欧洲、对拉美意味着什么？全球将烽火四起，而美国也许能相对绝缘，但代价是把其他地区推入更深的危机。

这不是我们的基础情景，但如果局势持续，我完全可以想象这一天到来。

Amrita： 所以从投资角度来说，你要做多布伦特，而不碰WTI。

Jeff： 对，WTI太危险了。你看到CME总裁的表态了吗？他的意思是，没人愿意碰WTI，因为政策风险太大。

换个角度想：如果干预是通过外汇稳定基金（ESF）卖出WTI，说明他们不担心布伦特，因为他们已经打算搞出口管制了。与此同时，布伦特与WTI的价差也没有大幅扩大，因为市场担心管制随时出台。总体来说，凡是高度美国本土敞口的资产，涨幅都落后；凡是全球化敞口的资产，就是一路上行。

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十、投资建议总结

Amrita： 最后请你总结一下，除了石油和大多数大宗商品（黄金除外），还有哪些值得关注的交易机会？

Jeff： 我对**贸易商（trade houses，如Vitol等）**比较谨慎。过去流量没有受阻时，他们表现出色；但这次是货量的实质性中断，对他们冲击较大。他们面临的是交易量波动风险，而不是价格波动风险。

遗憾的是，传统宏观基金已经所剩无几，都被多策略基金侵蚀殆尽了。你现在想要的是：一个做多高波动率、直接暴露于价格波动而非量的工具，并且能够跨市场布局、分散下注。

关于嘉能可（Glencore）——持有嘉能可，你同时拥有了贸易商属性和铜的多头，而铜的逻辑我非常坚定：可再生能源——或者说"安全能源"——正是在1973年能源危机后诞生的，要建设未来的安全能源体系，铜是绕不过去的关键金属。做多铜，逻辑清晰，我非常认同。

宏观基金方面，现在真正还在做宏观的，大概就剩斯坦利·德鲁肯米勒、保罗·都铎·琼斯、刘易斯·培根这几位，且都已七十多岁。但宏观思维的时代正在回归，这是正确的应对这个世界的方式。

总结：

类别	观点
布伦特原油	明确做多，杠杆持有，滚动近月
工业金属（铜、铝等）	明确做多，铜尤为看好
农产品/食品	看多
航空股	做空
WTI	谨慎，政策干预风险大
黄金	短期谨慎，等待QE信号后再做多
贸易商股权	谨慎，货量冲击难以对冲

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Amrita： 感谢Jeff。我相信我们很快还会再次对话。希望下次交流时，局势已经有所缓和——但就目前而言，前景确实不太乐观。谢谢你的参与。

Jeff： 谢谢。

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舍得酒业日前披露的财报显示，2025年实现营业收入44.19亿元，同比下降17.51%；归母净利润仅2.23亿元，同比大幅减少35.51%。

业绩呈现出明显的“逐季转冷”态势。

第一季度归母净利润尚有3.46亿元，但到了第三季度仅为2873万元，至第四季度更是出现了2.49亿元的净亏损。

产品结构上，中高档酒（如智慧舍得、品味舍得）全年收入31.2亿元，同比下降23.83%；普通酒（如沱牌特级T68）收入7.33亿元，同比增长5.75%。

高端产品下滑、普通酒毛利有限的组合，使盈利缺口难以弥补。

根据舍得酒业年初披露的股权激励考核目标，2025年营收需同比增长20%、归母净利润同比增长164%，对应目标分别为64.28亿元和9.13亿元。最终完成率仅为68.7%和24.4%，经营预期与市场现实差距显著。

渠道端同样动荡。批发代理收入32.49亿元，同比下降25.19%；退出经销商516家，净减少138家至2525家。

公司电商渠道在2025年实现销售收入60,359.30万元，同比增长35.46%，成为财报中少数的亮点，但在白酒消费仍以线下宴席为主的格局下，线上增量尚不足以扭转全局。

财报披露前不久，公司发布了副总裁王勇辞职的公告。

复星系入主后的五年来，舍得酒业核心高管团队更迭频繁，王勇的辞任进一步加剧了市场对其执行稳定性的担忧。

尽管面临多重挑战，董事会仍坚持向股东释放积极信号。

根据2025年度利润分配预案，公司拟每10股派发现金红利3.1元（含税），预计派发现金总额约1.02亿元，占年度归母净利润的比例达45.67%。

战略层面，舍得酒业继续维持“老酒战略”的叙事方向。

公司在年报中明确，将聚焦川冀鲁豫及东北等传统优势市场，逐步推进品牌的全国化布局。公司构建了以“舍得”“沱牌”为核心的双品牌矩阵，计划将“舍得”打造为老酒品类第一品牌，同时推动“沱牌”下沉为最具性价比的大众名酒品牌。

然而这种“既要高端溢价，又要大众放量”的策略，在存量竞争时代面临巨大的资源分配挑战。

从地区分布来看，2025年省内市场收入同比下降20.19%，省外市场收入同比下降19.25%。

在行业去库存的周期中，舍得酒业在坚守大本营与向外扩张之间，正站在“舍”与“得”的十字路口。

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“扩大规模能让我们在竞争中生存，物理AI技术和商业化的绝对领先将会打造我们的核心竞争力。”小鹏汽车董事长、CEO何小鹏在财报电话会上说。他同时透露，2026年小鹏在物理AI方面的投入将达到70亿元。

就在一天前，小鹏刚刚拿到创立以来的第一份单季度盈利成绩单。3月20日，小鹏汽车公布其2025年第四季度及全年未经审计的财务业绩，第四季度净利润3.8亿元人民币。

在动辄百亿级营收波动的造车新势力中，3.8亿元的绝对数值并不算庞大，但这却是小鹏自创立以来首次实现单季度账面盈利。

接近小鹏的人士对华尔街见闻表示，小鹏从2023年开始就非常注重降本，同时通过向大众等车企输出智驾技术开辟了第二条收入线。这两张牌，是小鹏单季盈利的关键。

在中国新能源汽车市场深陷存量博弈、价格战常态化的大周期里，这份成绩单提供了一个有价值的商业观察切面。一家曾因深陷纯电与智驾技术执念而遭遇市场毒打的企业，是如何通过极度务实的战略纠偏、严苛的技术降本以及面向B端的商业化变现，硬生生地把自己拉出泥潭的。

首次实现盈利只是表象，这份财报更值得关注的是小鹏在利润结构和商业模式上的变化。然而，烧钱的投入还在继续，小鹏还远没有到开香槟的时刻。

卖车之外的利润

2025年第四季度，小鹏汽车交付116249台，创单季历史新高；营收222.5亿元，同比增长38.2%；毛利率21.3%，同比提升6.9个百分点；净利润3.8亿元，首次实现单季盈利。

从全年来看，小鹏2025年总营收767.2亿元，同比增长87.7%；全年交付429445台，同比增长125.9%；净亏损从2024年的57.9亿元大幅收窄至11.4亿元。

然而，在15万—25万元这一价格战最为惨烈的大众市场，要在标配高阶智驾的同时将毛利率同比拉升6.9个百分点并实现盈利，仅靠汽车销量的规模摊薄是无法做到的。

小鹏汽车副董事长及联席总裁顾宏地在财报中表示，“我们通过以技术领先驱动的商业模式，达成了与传统车企迥异的盈利路径。”这就要关注到小鹏财报中“服务及其他收入”。

财报数据显示，2025年第四季度，小鹏服务及其他收入为31.8亿元，同比增长121.9%，环比增长36.7%；全年服务及其他收入83.4亿元，同比增长65.6%。

这部分收入主要来自三方面，向汽车制造商提供的技术研发服务收入（比如与大众汽车的合作）、零件及配件销售收入，以及碳积分业务收入。

这意味着，小鹏的盈利结构中，有一个重要的技术输出板块在发挥作用。当其他新势力还在靠卖车利润覆盖研发支出时，小鹏已经开始通过技术授权创造额外收入。

同时，技术降本与规模化效应也发挥了一定的作用。

数据显示，2025年全年，小鹏汽车毛利率为12.8%，较2024年的8.3%提升4.5个百分点。考虑到小鹏主力车型MONA M03起售价仅11.98万元，P7+起售价18.68万元，能在这一价位维持12.8%的汽车毛利率，说明技术降本策略确实产生了效果。

但与整体毛利率18.9%相比，汽车毛利率低了6.1个百分点。这中间的差距，恰恰来自技术研发服务等“服务及其他收入”。换句话说，如果没有与大众等技术合作带来的收入，小鹏的整体毛利率将明显下降。

尽管四季度实现盈利，小鹏2025年全年净亏损仍达11.4亿元。面对未来，管理层对市场也给出冷静预判。小鹏对2026年第一季度的交付指引落在6.1万至6.6万台，营收预期在122.0亿至132.8亿元之间。

考虑到一季度叠加了春节等传统淡季因素，这一指引显得相当审慎。这也意味着，单季盈利并不代表小鹏已经彻底上岸，维持高强度的研发投入（四季度研发投入28.7亿元）仍是其应对后续技术军备竞赛的刚性支出。

70亿的豪赌

如今的汽车市场，竞争格局更加复杂。

华为鸿蒙智行通过轻资产的技术赋能模式，正在高端智驾市场构筑起强大的品牌势能；小米汽车则依靠不可复制的流量优势和生态链转化能力，展现出恐怖的虹吸效应。传统车企在新能源板块风生水起，分得巨大的市场份额。

面对这些拥有庞大生态体系的科技巨头，小鹏单纯依靠车企的硬件微创新和阶段性的性价比，很难构建起真正的长效壁垒。

这也迫使小鹏必须向更深水区游去——跳出整车制造的单一维度，向底层算力、软件生态乃至泛物理AI领域发起一场商业模式的底层跃迁。

从小鹏汽车董事长、CEO何小鹏在财报电话会上的表述来看，小鹏正在系统性地将其商业叙事向“物理AI”转移。

何小鹏透露，2025年公司研发投入为95亿元，其中AI相关投入为45亿元，今年，小鹏汽车将持续加大AI相关研发投入，物理AI相关研发投入预计提升至70亿元。

除了汽车方面的计划，电话会议上，有两个极具战略纵深的动作被摆到了台前：一是自研“图灵”AI芯片的规模化部署与外供意图；二是Robotaxi及高阶软件商业化试水。

在过去的行业认知中，车企自研芯片多是为了保供保利，以摆脱通用算力供应商高昂的硬件溢价。小鹏将图灵芯片应用于自身车型，确实验证了这一降本逻辑。

何小鹏在电话会中明确表态，欢迎其他车企及机器人公司使用图灵芯片。这一动作的实质，是小鹏正试图切入底层算力提供商的生态位。

在这个赢者通吃的半导体与算力市场，一旦小鹏能够以Tier 1甚至更底层的身份向行业输出算力底座，其扮演的角色将不再仅仅是牌桌上的玩家，而是开始参与制定牌桌的规则。

与算力外供相伴而生的，是汽车软件营收模型的重构。小鹏计划在2026年下半年推进Robotaxi业务，这并非一场重资产的出行服务赌博。

与传统的网约车平台不同，小鹏更倾向于作为技术与硬件的提供方。在端到端大模型的加持下，卖给C端的智能汽车和投入B端运营的Robotaxi，在本质上都将化身为海量的数据收集器与算力终端。

有行业人士对华尔街见闻表示，这种转变意味着，小鹏的营收将逐渐摆脱一锤子买卖的硬件交付限制。高阶智驾能力不再是随车附赠的卖点，而是可以通过高阶软件订阅和Robotaxi每公里运营分成来持续收费的服务。

这种极低边际成本、极高毛利率的长尾收益模型，正是标准的SaaS化商业图景。从“卖铁”到“卖代码”再到“卖服务”，大众合作项目只是这套模型跑通的序章。

在财报电话会中，何小鹏还披露了人形机器人的最新进展：IRON将于2026年底量产，月产能目标上千台；搭载三颗图灵AI芯片，第二代VLA技术栈已在机器人上跑通。

IRON将优先应用于小鹏门店和园区的导览、导购等商业场景，后续拓展至工业和家庭场景。何小鹏称，未来5—10年，物理AI应用的市场空间比汽车行业更加宽广，“全球的Robotaxi和人形机器人都将会是万亿级市场”。

回望2025年第四季度的这份财报，3.8亿元的单季盈利，证明小鹏已经走出最危险的阶段。

但这份答卷的另一面同样清晰，全年净亏损1.4亿元意味着距离持续盈利还有距离；一季度交付指引的下滑暗示新老车型切换期的阵痛；70亿元的物理AI投入将考验现金流管理能力。

何小鹏在电话会中表示，扩大规模能让我们在竞争中生存，物理AI技术和商业化的绝对领先将会打造我们的核心竞争力。

有行业人士对华尔街见闻表示，小鹏现在的策略很明确：用短期盈利换技术窗口，再用技术撬动新的商业模式。但窗口期有多长，没人说得清。

2026年，小鹏必须证明单季盈利不是昙花一现，而70亿的物理AI豪赌能真正换来回报。

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据新华社援引美国媒体20日报道，"拳师"号两栖攻击舰、"康斯托克"号船坞登陆舰及"波特兰"号两栖船坞运输舰，连同约2500名海军陆战队员，已从加利福尼亚州圣迭戈启程，开赴中东地区。与此同时，美国阿克西奥斯新闻网站报道称，特朗普政府正在考虑占领或封锁伊朗石油出口枢纽哈尔克岛，以施压伊朗重新开放霍尔木兹海峡。

上述报道直接触动能源市场敏感神经。霍尔木兹海峡是全球最重要的石油运输通道之一，任何关于该航道封锁或军事冲突的风险溢价，都将对国际油价产生深远影响。

两支舰队同步调动，或进一步增兵

此次增兵是美国近期在中东地区持续强化军事存在的最新举措。据新华社报道，"拳师"号的启航时间比原计划提前，以响应五角大楼增强中东作战能力的请求。与此同时，美国国防部此前已从日本调派"的黎波里"号两栖攻击舰，运载第31海军陆战队远征队前往中东，本周早些时候该舰已航行至新加坡附近海域。

两支舰队的同步调动，显示出五角大楼正在为中东地区的潜在行动构建更为充裕的兵力储备。报道指出，如哈尔克岛行动获批，将需要更多部队，白宫和五角大楼正在考虑进一步增兵。

还需三周才能抵达中东

尽管军事部署信号明确，但实际到位时间将显著滞后。"拳师"号目前位于太平洋东岸，距阿曼湾约1.2万海里，至少需要航行三周方能抵达战区。

能源行业专栏作者Javier Blas在社交媒体上指出，考虑到"拳师"号仅于两天前离开圣迭戈，其抵达波斯湾附近的时间最早也要到4月中旬。他写道："如果此次增援的目的是重新打开霍尔木兹海峡，那么石油市场将面临漫长的等待。"

这一判断意味着，即便华盛顿最终决定采取军事行动，市场在短期内也难以看到实质性进展，相关风险溢价的释放节奏将受到物理距离的制约。

哈尔克岛方案的潜在市场冲击

哈尔克岛是伊朗最重要的石油出口终端，承担着伊朗绝大部分原油出口的装运任务。若美军对该岛实施占领或封锁，将直接切断伊朗的石油出口命脉，同时可能引发伊朗对霍尔木兹海峡采取对抗性措施，进而波及途经该海峡的全球原油供应。

据新华社，目前，上述方案仍处于讨论阶段，尚未获得批准。但方案本身的存在，已足以令市场对中东地缘风险保持高度戒备。投资者需要密切跟踪华盛顿的后续决策动向，以及伊朗方面的回应立场。

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这场"自研"风波迅速席卷AI社区，马斯克亲自下场认证，最终以Cursor联合创始人公开致歉、Kimi官方发文祝贺收场。

3月21日，据硬AI消息，Cursor联合创始人Aman Sanger在事件发酵后发文承认，"没有在博客中从一开始就提及Kimi基础模型是我们的疏漏，会在下一个模型中修正这一点。"

月之暗面官方账号随即回应："恭喜Cursor推出Composer 2，很骄傲看到Kimi K2.5成为基础模型，这就是我们喜欢的开源生态。"月之暗面同时澄清，Cursor系通过Fireworks AI托管的强化学习与推理平台访问Kimi K2.5，属于授权商业合作。

性能超越Opus 4.6，价格"脚踝斩"

Cursor本周五正式上线Composer 2，并在发布博客中宣称，该模型在其衡量的所有基准测试上均取得大幅提升，包括Terminal-Bench 2.0和SWE-bench Multilingual。

在衡量智能体终端操作能力的Terminal-Bench 2.0上，Composer 2的表现位于GPT-5.4和Claude Opus 4.6之间，在CursorBench基准上的性价比表现则明显超过上述两款模型。

定价是Cursor此次发布的核心卖点。标准版Composer 2的输入价格为0.5美元/百万tokens、输出价格为2.5美元/百万tokens，与Claude Opus 4.6相比几乎是"脚踝斩"级别的降幅。

Cursor同步推出速度更快的变体Composer 2 Fast，定价为每百万输入tokens 1.5美元、每百万输出tokens 7.5美元，在延续价格优势的同时主打响应速度。

Cursor将这一性价比突破归因于一种新的强化学习方法，并强调这是"实实在在训练出来的能力，而非推理技巧"。

发布不到3小时，底层基座遭曝光

然而，Composer 2的高光时刻极为短暂。发布后不到3小时，X平台用户@fynnso发现该模型的模型ID显示为kimi-k2p5-rl-0317-s515-fast，随即得出结论："Composer 2其实就是经过强化学习的Kimi K2.5。"

这一发现迅速在X和Hacker News等技术社区扩散，梗图与讨论齐飞。马斯克亦在@fynnso的帖子下直接回复"Yeah, it's Kimi 2.5"，进一步放大了话题热度。

Reddit社区r/singularity的讨论同样热烈。有用户评论称：

"最搞笑的是，大家还在夸Composer 2是巨大飞跃，结果全程用的是别人的模型。这让人不禁想，有多少所谓'专有模型'其实只是套了个logo的开源微调版。"

也有观点认为，Cursor的真正护城河在于其从大量开发者使用中积累的任务解决数据，而非预训练本身，"每个投资人都知道他们没有在做自己的基础模型，他们本应从一开始就坦诚说明。"

Cursor致歉，Kimi确认授权合作

面对舆论压力，Cursor团队做出正面回应。

Aman Sanger公开确认，团队对多个基座模型进行了困惑度评测，Kimi K2.5"证明是最强的"，随后在此基础上叠加了持续预训练和4倍规模的高算力强化学习，并通过Fireworks AI的推理与RL采样器进行部署。

Cursor开发者教育副总裁Lee Robinson补充披露了更多技术细节：最终模型中来自基座的算力约占1/4，其余3/4来自Cursor自身训练。

Robinson同时表示，虽然Composer 2基于开源模型开发，但未来团队也会进行完整的预训练。

月之暗面官方随后明确表态，强调此次合作符合许可证要求，属于授权商业合作，并对Cursor发布Composer 2表示祝贺。

至此，这场争议的法律与授权层面基本厘清，但Cursor在发布时刻意回避底座信息的做法，在开发者社区仍留有余波。

"做笔记"强化学习：Cursor的技术自述

尽管底座来源引发争议，Cursor在技术层面的工作仍有其独立价值。

Cursor在博客中详细介绍了其核心方法——一种名为"自我总结（self-summary）"的强化学习机制，旨在解决AI编程助手在处理超长复杂任务时因上下文窗口有限而"跑偏"的痛点。

具体而言，模型在执行任务过程中，会在达到固定token长度触发点时主动暂停，生成一段"阶段总结"，随后基于压缩后的上下文继续推进任务。这种总结能力被纳入强化学习的奖励机制：总结质量越高、后续任务成功率越高，模型获得的奖励越大，反之则受到惩罚。

Cursor披露的内部测试数据显示，与传统摘要方法相比，该方法的token用量仅为传统方法的1/5，而压缩带来的错误减少约50%。

Cursor以"将Doom游戏跑在MIPS架构上"这一高难度任务为例，Composer在经过170轮交互后找到精确解法，并将10万余tokens的上下文压缩至约1000个。

开源生态与透明度之争

此次事件的更深层讨论，指向AI应用层与开源生态之间的互信问题。

Hugging Face联合创始人兼CEO Clement Delangue从中看到了开源的价值，表示中国的开源模型如今已成为塑造全球AI技术栈的最大力量。

竞争对手Windsurf则迅速抓住时机，宣布未来一周将对用户免费开放Kimi K2.5，借势吸引Cursor用户。

分析指出，对于Cursor而言，这场风波在融资关键节点上带来了额外的舆论压力。据报道，Cursor目前正以500亿美元估值进行新一轮融资。

Cursor CEO Aman Sanger此前表示，Cursor是"既不是纯粹的应用程序开发商，也不是模型提供商"的新型公司。

这次事件表明，当开源底座性能逐渐逼近顶尖闭源模型，下游应用厂商如何在商业包装与技术透明度之间取得平衡，将成为行业无法回避的议题。

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3月18日，美光科技盘后在2026财年第二财季业绩中披露了首份五年期战略客户协议，并透露正与多家大型客户展开类似谈判。这是存储行业迈向长约定价机制的标志性一步。

高盛在随后发布的研报中指出，长期合约机制将成为投资者关注的核心议题，并将对SK海力士与三星电子产生深远影响。

华尔街见闻提及，据EBN News报道，三星电子近期正与谷歌和微软就长期供应协议展开谈判，商讨逾100亿美元的预付款安排，若采购量未达约定规模，差额将从预付款中扣除。

SK集团亦在推进类似安排。SK集团在英伟达GTC大会上提及，正在研究DRAM价格稳定化方案，但未披露细节。

此轮长协浪潮的背后，还有一条更深层的产业逻辑，存储芯片正从标准化商品走向高度定制化产品。随着HBM4等下一代内存产品的推进，定制化HBM的占比将显著提升，客户越来越需要从设计阶段就与供应商深度协作。

高盛预计美光、三星和海力士这三大存储厂商之间将出现一定程度的价格增速分化，主要原因在于各家HBM业务敞口不同，以及各自的基期差异。

分析人士指出，若多家主力供应商相继锁定长期订单，存储行业历史上以"供需错位、价格剧震"为特征的周期性规律，将面临结构性重塑。

仅在数月之前，局面还截然不同。

据韩国《韩国经济》今年1月报道，三星和SK海力士曾尝试将第一季度服务器DRAM价格较上季度上调60%至70%，向微软和谷歌等主要客户报价，但两家云厂商均拒绝签署两至三年期长约，坚持维持按季度采购的短期合同模式。

但随着AI数据中心的扩张持续提速，存储芯片作为关键瓶颈愈发凸显，云厂商对供应保障的优先级已超过对价格灵活性的考量。

据EBN News报道，业内预计存储供应商将在今年上半年内与主要科技公司完成长期供应协议的签订。

三星联席CEO Jun Young-hyun在3月18日股东大会上表示，公司正在考虑将合同期限从常见的按季度或按年度延长至三至五年。他同时指出，AI存储芯片的需求预计将持续增长至2026年。

本周美股普跌的背景下，内存股整体表现仍亮眼。

高盛在近期研报中强调，投资者当前最为关注的核心问题有两点：

• 其一，供应商与客户将通过何种机制锁定长期价格；
• 其二，此类长期合约在法律与商业层面究竟具有多强的约束力。

这两个问题的答案，将直接决定长约对存储价格周期的实质性影响程度。而据EBN News报道，目前谈判中最可能落地的合同结构为：在多年期内锁定采购量，同时将定价与现货市场水平挂钩。

若现货价格偏离预设区间，合同价格随之调整。这一设计在保障供应商收入稳定性的同时，也为买方保留了部分价格弹性。

不过真正使此轮长协区别于历史先例的，是预付款机制的引入。

EBN News特别指出，2019年前后曾有类似长期协议达成，但彼时合同缺乏约束力，客户可单方面取消订单。此次谈判中的协议则通过高额预付款确保执行，客户若未能按约定采购，预付款将相应扣减，实质上构成违约成本。

这一机制的经济含义对三星意义重大。据报道，三星与微软之间的预付款规模超过100亿美元。如协议最终落地，将为三星提供数年内可见的现金流，直接支撑其资本开支决策。

存储行业的周期性波动，历来源于供需的系统性错位。厂商在高景气期扩产，需求下行时产能过剩，价格随之崩塌。这一规律在过去数十年间反复上演。

分析认为，若长期供应协议广泛落地，厂商将获得超过三年的需求可见度，从而在做出投资决策时更有依据，也更有底气。这将有助于抑制价格的大幅下跌，并支撑更稳定的利润率。

美光的行动提供了一个具体参照。该公司已宣布2026财年资本支出计划逾250亿美元，较上年的138亿美元近乎翻倍。此次上调的支出主要包括：

• 中国台湾铜锣基地：洁净室厂房相关资本支出是上调主因，预计FY28年开始实现有意义的出货量；
• 美国爱达荷州晶圆厂：建设支出有所提升，预计2027年年中实现量产；
• 美国纽约州晶圆厂：预计2030年开始供货。

高盛认为，此次资本支出上调的核心目的在于锁定长期产能，而非扩大近期供给。鉴于上述新产能的量产时间均在27年至30年之间，这对近期存储行业供应格局的影响极为有限，不会改变当前偏紧的供需平衡。

据Global Economic援引市场分析师观点，长协的推广也意味着存储价格在下行周期中的缓冲作用将有所减弱。

过去，存储价格在市场低迷时的大幅下跌曾帮助消费端降低成本，这一调节机制在未来或被削弱。

据《朝鲜日报》报道，三星正在评估全球存储市场最早可能在2028年出现逆转的风险，并着手收紧运营纪律，以防范新一轮产能过剩周期的到来。

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据央视新闻，当地时间21日凌晨，伊朗伊斯兰革命卫队发布声明称，已发动“真实承诺-4”第70波行动。革命卫队在声明中表示，此次行动还使用了“海巴尔·谢坎”和“卡德尔”导弹，对包括以色列重点目标进行了打击。

报道称，尽管美国与以色列持续宣称已摧毁伊朗大量发射装置与导弹库存，伊朗每日仍维持着数十枚弹道导弹、更多无人机的发射能力，且近期发射频率较10天前不降反升。

本周，伊朗对卡塔尔、沙特阿拉伯、科威特、巴林及阿联酋等国关键能源设施造成灾难性打击，而与此同时，伊朗自身的石油出口依然持续运转。伊朗问题分析家、伊朗外交关系著作的作者Dina Esfandiary将这一逻辑概括得直白：

伊朗人已经学到一个重要教训，他们能够以相对容易、相对低廉的方式，造成大量破坏和混乱。他们现在希望全世界也认识到这一点。

霍尔木兹海峡正成为全球能源的人质。央视新闻报道，伊朗外长阿拉格齐20日表示，伊朗并未封锁霍尔木兹海峡，而是针对攻击伊朗的敌对国家的船只实施通行限制。

分析认为，这条承载全球约三分之一海运原油的咽喉航道，目前实际上只能在伊朗默许下通行。

这种不对称性意味着，战场上的每一天，并不仅仅是军事层面的消耗。通过能源价格飙升、航运停滞、供应链中断等连锁反应，冲突的持续将损伤全球经济数月乃至数年。

央视新闻报道，当地时间3月19日周四，卡塔尔能源公司首席执行官萨阿德·卡阿比（Saad al-Kaabi）表示，遭伊朗导弹袭击受损的LNG出口设施，修复周期预计需要三至五年，损失的出口量约为每年1280万吨，预计造成约200亿美元的年收入损失。

此前伊朗南部布什尔省南帕尔斯和阿萨卢耶部分石油化工设施遭美国和以色列空袭。伊朗随后宣布打击沙特阿拉伯、卡塔尔等海湾国家与美国相关的石油设施。

与石油市场不同，LNG市场几乎没有战略储备缓冲机制。Bernstein研究主管Neil Beveridge直言：

LNG没有战略储备。

这意味着一旦供应骤降，市场几乎没有任何缓冲空间。消息传出后，当日欧洲天然气期货价格一度上涨35%，超过美伊冲突前水平的两倍。周五，价格小幅回落。

据报道援引知情人士称，此次伊朗导弹袭击的目标是位于卡塔尔拉斯拉凡工业城的LNG生产设施。

报道称，14条生产线中的第4和第6号液化列车遭到损毁，位于两者之间的第5号列车状况尚不明朗。此外，两座天然气转液体（GTL）设施中的一座也受到波及。

Saad al-Kaabi表示，此次受损产能约占卡塔尔LNG出口总量的17%，卡塔尔能源将被迫对部分欧洲和亚洲客户的长期合同宣布不可抗力，期限最长可达五年。

与此同时，卡塔尔凝析油出口量可能下滑近四分之一，液化石油气（LPG）出口亦可能减少13%。

该设施此前已因无人机袭击而停产，但此轮攻击规模更大、破坏更为严重。Saad al-Kaabi明确表示，在敌对行动结束之前，生产恢复无从谈起。

摩根大通预警，供应缺口远超此前预期

摩根大通大宗商品分析师Otar Dgebuadze则在最新研报中，将卡塔尔LNG的正常产能利用率由90%下调至80%，并大幅上修了对夏季（3月至10月）卡塔尔供应损失的估算。

若霍尔木兹海峡在冲突结束后一个月内重新开放，损失量将达360亿立方米，高于此前估计的250亿至300亿立方米，且每额外延误一个月，月损失风险将再增加70亿立方米。

该行假设LNG出口在霍尔木兹海峡重开后30天启动重启程序，预计两周内达到40%利用率，两个月内回升至80%。而80%将成为卡塔尔设施中期内的新常态上限。

摩根大通同时警告，上述估算的风险方向偏向下行，实际恢复进度可能更慢。在此基础上，摩根大通得出结论：此次事件进一步动摇了市场此前对LNG供应过剩的判断。

结合中东冲突前卡塔尔新产能列车已出现延误、以及扩张计划面临的更大不确定性，该行认为长期欧洲天然气基准价格尚未充分反映上述风险。

时间轴的不对称，能源震荡的深层逻辑

卡塔尔的案例只是这场更大规模时间轴错配危机的缩影。

彭博评论员Tracy Alloway指出，摧毁能源基础设施只需数分钟，但重建需要数月乃至数年。这一现实决定了伊朗冲突每延续一天，其对全球经济的影响便会呈倍数级累积。

华尔街见闻此前提及，高盛复盘过去50年五次最大的供给冲击，测算受冲击国家在四年后平均仍有42%的产量损失。主要原因通常是油田、管道、港口等基础设施遭到物理破坏，以及后续投资严重不足。

因此高盛强调若伊朗及周边地区生产潜力遭受实质性损害，油价在风险情景下维持在100美元以上的时间可能远超市场当前预期。

与此同时，即便是通常被视为能源独立的美国，也难以独善其身。

根据Baker Hughes的数据，美国石油和天然气钻机数量与油价飙升之间的缺口正在迅速扩大，油价暴涨并未带来立竿见影的供应响应。

据英国《金融时报》报道，美国油气运营商普遍不愿在价格冲高时贸然扩产，深刻吸取了2010年代页岩油繁荣与破灭周期的教训，资本纪律已成为股东对管理层的首要约束。

货币政策层面的压力同样在上升。彭博报道显示，美联储主席鲍威尔的表态愈发鹰派，市场当前甚至已隐含对今年剩余时间内加息的小幅预期。

在战前通胀已持续高于目标且呈上行趋势的背景下，油价冲击进一步压缩了货币政策的腾挪空间。

冲突进入第三周，终局尚不明朗，而全球能源市场已在为一段漫长的代价计算做准备。

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据The Information，英伟达机器人与边缘AI副总裁Deepu Talla在旧金山圣何塞举行的年度GTC大会期间接受采访时表示，AI智能体系统正在被构建为"数字优先"，而机器人只是这一系统的自然延伸。他预判，AI智能体的介入将成为机器人行业的重大转折点——正如ChatGPT当年对AI行业的冲击一样，让机器人的部署变得像"直接上手、自行搞定"一样简单。

这一表态进一步明确了英伟达在AI下一阶段的战略布局方向。对于投资者而言，这意味着英伟达的机器人业务叙事正从硬件和仿真软件，向更高层次的智能体编排软件延伸，潜在市场空间和商业模式均有望进一步扩展。

AI智能体：机器人的"空中交通管制"

Talla描绘了AI智能体在机器人场景中的两层核心价值。第一层是编码层：智能体可用于构建机器人的"大脑"，自动生成训练数据并评估机器人AI模型。英伟达本周宣布，Claude Code、OpenAI的Codex以及Cursor等编码智能体现已能够调用其Osmo软件，实现上述功能的自动化。

第二层是编排层：在工厂或仓储等多机器人协同场景中，单一智能体可充当"空中交通管制"，将整体目标拆解为具体任务，分配给人形机器人、工业机械臂等不同形态的机器人，同时确保机器人之间以及机器人与人类工人之间不发生碰撞。Talla指出，这一编排功能将在云端或本地服务器上运行，持续模拟不同策略并下发执行方案。

这一方向并非英伟达独有。据报道，亚马逊去年已发布DeepFleet——其自研的仓储机器人协调AI模型，预计可将机器人作业效率提升10%。

ChatGPT类比背后的市场逻辑

Talla将ChatGPT的成功归结为两点：一是通用性，无需专门训练即可处理各类任务；二是极低的使用门槛，任何人无需预先学习即可上手。他认为，机器人行业同样需要实现这两点突破——既要有能够推理和解决问题的通用大脑，也要让机器人的部署足够简便。

英伟达CEO黄仁勋在GTC大会上亦表示，"几年之内，OpenClaw在机器人内部运行的想法是相当显而易见的"，他所指的是这款热门开源智能体。在本届大会上，开源智能体（包括英伟达自研的NemoClaw）与机器人并列成为最受关注的两大主题。

值得注意的是，Talla坦承，智能体编排并不能解决机器人面临的所有挑战——机器人在操控细小或柔软物体、以及在人类周围安全作业等方面仍存在明显短板。

Cosmos世界模型：进展参差，仍待成熟

在机器人训练所依赖的世界模型方面，Talla对英伟达旗下Cosmos模型的现状给出了较为审慎的评估。他表示，Cosmos于2025年1月发布，此后每两至三个月迭代更新一次，随着版本质量提升，采用者数量持续增加，但仍有部分企业选择等待三至六个月后的下一版本。

Talla指出，Cosmos是多个不同模型的集合，涵盖推理、预测和3D数据生成等能力，各项技术的成熟度参差不齐，能否满足具体应用场景的需求因用例而异。

在算力消耗结构上，他表示目前机器人公司的算力主要集中在模型训练环节，因为通用机器人大脑尚不存在，而制约其构建的核心瓶颈是数据匮乏。他预判，随着机器人大规模部署，仿真计算需求将呈"曲棍球棒式"增长，但"我们距离机器人成群部署还差得远"。这一判断对于评估英伟达GPU在机器人领域的中期需求节奏具有重要参考价值。

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3月21日，据央视新闻，伊朗外长阿拉格齐20日接受电话采访时表示，在与日方协商后，伊朗有意允许与日本相关的船只通行霍尔木兹海峡。阿拉格齐称，双方已就暂时解除封锁展开磋商。

据日本共同社报道，日本外相茂木敏充上周二与阿拉格齐通话时，就大量日本相关船只滞留波斯湾一事表达关切，并要求伊朗"采取适当措施，确保包括日本及其他亚洲国家船只在内的所有船只在霍尔木兹海峡的安全"。

与此同时，据路透社援引航运数据及消息人士报道，两艘印度籍液化石油气船正准备在近日穿越霍尔木兹海峡，上周伊朗已允许两艘印度籍液化石油气船通过该海峡。

值得注意的是，尽管上述动态表明，伊朗正在对部分亚洲国家船只采取选择性放行策略，但整体封锁局面尚未改变。

日本寻求外交突破，伊朗据报释放积极信号

自今年2月28日美以对伊战争爆发以来，霍尔木兹海峡实际上已处于封锁状态。日本绝大部分石油进口依赖这一通道，大量日本相关船只因此滞留波斯湾。

据央视新闻，阿拉格齐表示，伊朗并未封锁霍尔木兹海峡，而是针对攻击伊朗的敌对国家的船只实施通行限制。他表示，对于非敌对、希望通行的国家的船只，可以在与相关国家协商后，提供安全通航保障。

据共同社报道，日本外务省披露，茂木敏充在上周二的通话中明确要求伊朗保障"包括日本及其他亚洲国家船只在内"的通行安全，措辞将日本诉求置于更广泛的亚洲框架之下。

就在日本首相高市早苗与特朗普举行峰会后一天，特朗普周五表示，如果日本及其他依赖中东能源进口的国家能够加入保护海峡航运的行动，"那将是件好事"。

分析指出，这一表态进一步凸显了日本在这一问题上所承受的外部压力。

印度船只率先试水，两艘液化气船准备启航

3月20日，据路透社报道，印度籍液化石油气船Pine Gas和Jag Vasant目前锚泊于阿联酋沙迦附近的海湾水域，船舶追踪平台MarineTraffic的数据显示，两船已广播准备启航信息。

报道指出，一名熟悉情况的贸易消息人士表示，两艘船可能于周六（3月21日）启航。

Jag Vasant由印度石油天然气公司BPCL租用，Pine Gas由印度石油公司IOC租用。印度联邦航运部特别秘书Rajesh Kumar Sinha表示，被问及上述船只是否准备启航时，他表示暂无即时详情可以提供。

印度外交部发言人Randhir Jaiswal则表示，印度"支持"其滞留海湾的22艘船只"安全、畅通地通行"，并指出总理莫迪正就船只安全通行问题与其他国家领导人沟通。

据路透社援引消息人士称，上周伊朗已允许两艘印度籍液化石油气船通过霍尔木兹海峡，此次两艘新船准备启航，或意味着印度与伊朗之间的通道安排正在延续。

尽管部分液化石油气船只出现松动迹象，但霍尔木兹海峡的整体封锁局面并未改变。据路透社援引Kpler数据及消息人士的市场评估，过去24小时内没有原油船只通过该水道。一艘受美国制裁的空载原油船于3月18日返回伊朗水域。

自伊朗威胁攻击试图经霍尔木兹海峡离开海湾的船只以来，数百艘船只已在该水域抛锚等待。霍尔木兹海峡承载着全球约20%的石油和液化天然气流量，其持续封锁对全球能源供应链构成重大压力。

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本周，全球债市遭遇"血洗"，黄金创下1983年以来最大单周跌幅，美股连续第四周下跌、创一年最长跌势。与此同时，市场一度将美联储下一步行动定价为加息而非降息的概率提升至50%。

Siebert Financial首席投资官Mark Malek将这一周定性为"清算时刻"——市场各个角落终于开始正视现实：这场冲突不仅将是一场旷日持久、结局未定的战争，更已演变为最坏情形——对该地区全部能源基础设施的直接打击。

与此同时，跨市场压力正以去年关税冲击以来最快的速度积聚。据美国银行指数显示，建立在降息预期之上的股票和信贷交易正在同步瓦解，新兴市场亦承压走低。分析指出，伊朗战争这已不再是一次性价格冲击，而是投资者、央行官员和企业领袖被迫直面的持续性威胁。

债市"血洗"与黄金溃败：市场定价逻辑的根本性转变

过去一周，全球债市遭受重创，成为本轮市场动荡最直观的写照。

美债10年期收益率单日飙升13.4个基点，本周累计上涨逾10个基点；5年期收益率自7月以来首次突破4%，收益率曲线急剧平坦化。

欧洲债市同样未能幸免：英国10年期国债收益率本周累涨17.7个基点，自2008年以来首次触及5%；德国10年期国债收益率创2011年以来新高，报3.043%；意大利10年期国债收益率本周累涨逾16个基点。两年期德债收益率本周更大涨23个基点。

黄金的溃败尤为触目惊心。现货黄金本周累计下跌逾10%，COMEX黄金期货周跌幅超过11%，创下自1983年3月以来最大单周跌幅。

据华尔街见闻文章，彼时黄金大跌的导火索同样是一场石油危机——中东产油国因油价下行导致收入缩水，被迫抛售黄金储备换取现金。此次历史背景引发市场对"重蹈覆辙"的联想。

分析人士将本轮金价下跌部分归因于美元融资压力显现。跨货币基差掉期本周明显扩大，暗示市场存在美元流动性紧张迹象；黄金亦重新与实际利率呈现负相关——随着实际利率快速攀升，黄金承压下行。

在贵金属市场，白银本周跌幅更深，COMEX白银期货累跌逾16%；铜、铝、锡等工业金属亦全线走低，伦铜本周跌超6.6%，失守1.1万美元关口。

追踪标普500、长期美债和黄金的ETF，录得自战争爆发以来最差的合并单周表现。

JPMorgan Asset Management投资组合经理Priya Misra措辞更为严峻：

"风险溢价应当更高——这是历史上规模最大的能源冲击，没有任何简单的财政、货币或能源政策应对方案，衰退风险应当急剧上升。股票和信贷利差在希望企业和家庭能够吸收能源冲击的预期下表现过于坚挺。"

美联储陷入两难，货币政策预期骤然逆转

这场清算的核心，是市场对美联储政策路径预期的急剧重新定价。

美联储周三维持利率不变，主席鲍威尔明确表示，油价冲击已令通胀前景过于模糊，无法给出宽松时间表。

周五，美联储理事沃勒表示，他对高油价如何影响通胀持谨慎态度，但同时指出，若就业市场走弱，降息仍有必要。他亦承认，冲突已呈现出更为持久的态势，油价长期高企的风险正在上升。

市场的反应更为激进。据华尔街见闻文章，当前定价显示，2026年内美联储加息概率已达50%——此前以押注降息为主流的债券交易员正被迫重新制定策略，市场情绪在短时间内急速转向。

TD Securities的Gennadiy Goldberg对此持保留意见：

"我们不认同市场的加息判断，油价飙升应导致美联储在滞胀压力下推迟降息，但若油价涨幅足够大，可能造成金融条件冲击，反而迫使美联储以降息应对。"

彭博宏观策略师Michael Ball则警告，伊朗冲突引发货币政策预期的骤然重新定价，金融条件趋紧，令标普500指数面临从可控回调演变为全面修正的风险。

欧洲央行面临的处境更为棘手：能源驱动的通胀阻断了降息空间，而日益恶化的增长前景又迫切需要宽松政策——两难困境之下，欧洲央行同样陷入僵局。

华尔街开始重新定价"持久战"

市场的真正转折点，在于投资者对冲突持续时间预期的根本性改变。

据华尔街见闻文章提及，美国官员发出信号，白宫正向中东增派数百名海军陆战队员，并正在评估占领或封锁伊朗哈尔克岛石油出口枢纽的方案——该岛承担伊朗约九成石油出口。特朗普本周先称不想停火，后又表示正考虑对伊军事行动逐步降级，并再度向军事盟友施压，要求其加入战争或协助疏通霍尔木兹海峡。

Interactive Brokers的Jose Torres直言：

"投资者最初以为伊朗战争会很快结束，但随着对抗升级且看不到隧道尽头的光，华尔街的痛苦仍在持续。"

Goldman Sachs全球投资研究部门资产配置研究主管Christian Mueller-Glissmann表示：

"如果这场利率-能源冲击持续甚至加深，各类资产的增长定价需要进一步向悲观方向移动。市场目前对增长风险的定价并不充分，这在一定程度上解释了为何美股跌幅尚未更大。"

Natixis Investment Managers投资组合策略师Garrett Melson表示，市场"每天都在逐步定价越来越长的涟漪效应"，他近期已削减小盘股敞口，同时提高大盘成长股和科技股配置。

机构层面的防御性调整已在加速推进。

• 法国兴业银行在周四波动加剧之际，将全球股票推荐配置比例下调5个百分点，同步上调大宗商品配置；
• BCA Research建议客户提升现金比重、下调股票配置；
• 高盛全球投资研究则建议防御性定位，将三个月战术配置调整为超配现金、低配信贷、其他主要资产类别保持中性。

从历史规律看，自1939年以来逾30次地缘政治冲击的数据显示，美国股市通常在冲击发生后约第15个交易日前后触底，平均跌幅略超4%。目前标普500指数自战争爆发以来已累计下跌约5.5%，对应第13个交易日，正处于历史上通常出现"最坏消息流"与"最大市场损伤"叠加的窗口期。

Kerux Financial的David Laut表示：

"股市今年以来仍处于负区域，且本周创下2026年新低，这表明市场或许尚未触底，仍在持续消化中东冲突持续时间的不确定性。"

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从财务数据来看，宇树科技业绩呈爆发式增长态势。2025年度，公司实现营业收入170,820.87万元，同比增长335.36%；扣除非经常性损益后归母净利润为6亿元，同比增长674.29%。公司由此跻身为国内极少数同时实现规模收入与实质性盈利的通用机器人企业之一。

宇树科技披露的招股说明书显示，截至本招股说明书签署日，王兴兴直接持有公司8,671.4964 万股股份，占公司股本总额的23.8216%，系公司控股股东。

此外，美团是宇树科技的第二大股东。美团旗下汉海信息、Galaxy Z及成都龙珠作为公司股东就所持有公司股份构成一致行动关系，合计持股比例为9.6488%。

公司的市场地位同样引人注目。2025年度，宇树科技人形机器人出货量超5,500台（纯人形，不含轮式双臂机器人），居全球第一；报告期内四足机器人累计销量超30,000台，全球市场份额保持领先。

然而，这一赛道正迎来特斯拉等科技巨头的加速布局，贸易摩擦风险也为其境外收入带来不确定性。本次上市募资总额上限拟达42亿元，将主要投向具身智能模型研发与智能制造基地建设。

业绩高速增长，但非经常项目显著影响净利润

宇树科技的核心财务指标呈现快速跃升。报告期内，公司主营业务收入从2022年的1.21亿元增长至2025年1-9月的11.55亿元，2025年全年进一步攀升至17.08亿元，两年间实现逾14倍增长。

支撑收入增长的核心引擎已完成明显切换——人形机器人业务从无到有，并迅速超越四足机器人成为第一大收入来源。2025年1-9月，人形机器人收入占主营业务收入比例达51.53%，而两年前这一数字仅为1.88%。四足机器人收入占比则相应从76.57%降至42.25%，但其绝对金额仍在扩张。

盈利质量上，公司强调应以扣非后净利润为核心参考指标。2025年净利润为2.88亿元，但扣非后净利润高达6亿元——差距源于公司在该期间一次性确认了3.49亿元股份支付费用（与股权激励平台上海宇翼增资相关）。这一费用不涉及现金流出，属非经常性损益。

主营业务毛利率方面，公司表现持续改善。2022年至2025年1-9月，主营业务毛利率从44.18%逐步提升至59.45%，2025年全年（经审阅）为60.27%。招股书披露，这主要得益于核心部组件自研带来的成本控制优势，以及规模扩张后的采购议价能力提升。

产品矩阵与技术护城河

宇树科技的竞争优势建立在全栈自研技术体系之上。公司坚持对电机驱动、整机机械结构、具身本体智能模型等核心环节进行自主研发，截至2026年1月末持有专利262项（含境内发明专利20项）。

产品矩阵方面，公司目前已推出H1、H2（全尺寸）及G1、R1（中型及中小型）四款主力人形机器人，以及覆盖消费级与行业级的多款四足机器人系列（Go系列、B系列、A系列）。R1 Air款起售价为2.99万元，G1基础版本起售价8.5万元，较早期产品大幅降低了消费门槛。

在具身智能模型领域，公司已分别于2025年9月和2026年1月开源发布WMA架构模型“UnifoLM-WMA-0”和VLA架构模型“UnifoLM-VLA-0”，两大技术路线并行推进。招股书同时指出，全球范围内具身大模型技术尚处研发测试阶段，公司报告期内尚未将自研通用具身大模型规模化应用于产品，仅在自有工厂等试点场景完成部署验证。

截至2025年9月末，公司研发人员175人，占员工总数36.46%，研发费用为9,020.94万元，占营业收入7.73%。

海外收入贡献显著，贸易风险不容忽视

国际市场是宇树科技商业版图的重要组成部分。2022年至2024年，公司境外收入占主营业务收入比例连续三年超过55%。进入2025年，受国内人工智能与机器人产业快速发展及春晚演出带来的品牌效应驱动，境内收入占比大幅提升至60.80%，但境外收入绝对值仍持续增长。

招股书将国际贸易摩擦列为需要“特别关注”的核心风险之一。文件指出，2025年以来美国政府对外国商品进口关税政策有所波动，若公司被列入管制采购或技术出口限制清单，将面临境外销售高速增长难以为继乃至业绩下滑的风险。

此外，公司约20%的原材料采购通过境内代理商进口，外部供应链管制政策的不利变化同样可能影响物料采购与技术合作。

值得注意的是，公司境外销售结算货币以美元为主，汇率波动亦构成潜在影响。报告期内，公司汇兑损益分别为-567.82万元、-298.12万元、-443.77万元和+1,422.82万元，波动较为明显。

股权结构与特别表决权安排

实际控制人王兴兴直接持有公司23.82%股份，并通过特别表决权安排，其中44,074,296股设置为A类股（每股享有10票表决权），使其合计控制的表决权比例达68.7816%。由此，王兴兴为公司的控股股东、实际控制人。本次发行后，王兴兴合计控制的表决权比例将降至不超过65.3090%。

投资者保护方面，公司设有3名独立董事，并承诺在符合业务发展需求的前提下，每年现金分红不低于当期可分配利润的10%。招股书同时提示，特别表决权机制下，若实际控制人与中小股东利益不一致，后者可能难以对股东会决议产生实质影响。

募资逾42亿元，主攻具身智能

本次拟募集资金总额42.02亿元，分投四个项目：

智能机器人模型研发项目（20.22亿元）；

机器人本体研发项目（11.10亿元）；

新型智能机器人产品开发项目（4.45亿元）；

智能机器人制造基地建设项目（6.24亿元）。

其中研发类项目合计占募资总额约85%，制造基地占15%，整体导向为持续加码“大脑、小脑”等核心技术攻关，同时扩充产能以消化快速增长的市场需求。

公司2025年6月最近一轮市场化股权融资的投前估值为120亿元、投后估值127亿元。按上述估值测算，公司本次发行后预计市值满足科创板不低于100亿元的上市标准。

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据华尔街见闻文章，周五盘后，特朗普在社交媒体"真实社交"发文称，美方正考虑逐步降级在中东针对伊朗政权所开展的各项重大军事行动，并表示已非常接近实现既定目标。

消息一出，此前收跌逾1.4%的标普500 ETF（SPY）盘后涨幅一度超过1%；油价则从结算价附近回落，布伦特原油从逾110美元高位跌至约108美元附近交投。

然而就在数小时前，市场还在消化一系列升级信号——美国或向中东增派地面部队、评估占领伊朗哈尔克岛、伊朗官员拒绝讨论重开霍尔木兹海峡。这一日之内的急速反转，令此前大举押注油价上涨的多头猝不及防，也令美股空头措手不及。

中东地缘政治冲突持续，霍尔木兹海峡几近封闭，市场紧张情绪加剧，本周美股连续第四周下跌，创一年来最长跌势。能源供应中断担忧升温，布油本周累涨约9%，本月累涨近50%。

盘中升级信号密集，美股加速下行

周五美股盘中，中东局势持续朝更紧张方向演变，多重利空信号叠加，令市场承压加剧。

华尔街见闻文章提及，据CBS新闻报道，消息人士称，五角大楼官员已就向伊朗境内部署美国地面部队的可能性展开准备，但相关方案尚未最终确定，具体授权条件亦不明朗。

与此同时，据美国官员透露，白宫正向中东增派数百名海军陆战队员，并评估一项占领或封锁伊朗哈尔克岛的方案，以此向德黑兰施压、迫使其开放霍尔木兹海峡。哈尔克岛承担伊朗约九成石油出口，一旦相关行动落地，对全球能源供应的冲击将难以估量。

据彭博报道，伊朗官员已变得不愿就重开霍尔木兹海峡展开任何讨论，专注于在美以联合打击下求存。霍尔木兹海峡目前几近封闭，全球约20%的石油过境于此。

在上述消息驱动下，纳斯达克指数日内跌幅扩大至2%，领跌三大指数。自美伊冲突爆发以来，道琼斯指数与小盘股指数累计跌幅已接近7%。

值得注意的是，能源价格飙升引发的通胀担忧，正在迅速重塑市场对美联储政策路径的预期，并成为本周金融市场另一条主要压力线。

市场当前已将2026年内美联储加息的概率定价至50%。此前以押注降息为主流的债券交易员正被迫重新制定策略，市场情绪在短时间内急速转向。

TD Securities的Gennadiy Goldberg对市场的加息判断持保留态度：

"我们不认同市场的加息判断，油价飙升应导致美联储在滞胀压力下推迟降息，但若油价涨幅足够大，可能造成金融条件冲击，反而迫使美联储以降息应对。"

彭博宏观策略师Michael Ball则警告称，伊朗冲突引发货币政策预期的骤然重新定价，金融条件趋紧，令标普500指数面临从可控回调演变为全面修正的风险。

特朗普盘后发文，降级信号引发市场逆转

就在市场消化一整天升级信号之际，特朗普于周五盘后在"真实社交"发文，措辞出现明显转向。

据央视新闻，特朗普在帖子中列出美方已接近实现的目标，包括：彻底削弱伊朗的导弹能力、发射装置及相关设施；摧毁伊朗国防工业基础；消灭伊朗海空军力量及防空武器系统；绝不允许伊朗接近拥有核能力；以最高力度保护以色列、沙特、卡塔尔、阿联酋、巴林、科威特等中东盟友。

在霍尔木兹海峡问题上，特朗普表示，该海峡的守卫与巡航工作应在必要时由其他使用该海峡的国家来承担，美国将不再承担此责任；若受邀协助，美国愿提供支持，但一旦伊朗威胁被彻底消除，此类协助便将不再必要。

部分交易员将这一盘后表态解读为对此前升级信号的逆转。SPY盘后涨幅一度超过1%，布伦特原油则从结算价上方回落至约108美元附近交投。

RBC Capital Markets分析师Helima Croft等在研报中指出，"目前没有任何迹象表明这是一场有限的交战"，德黑兰仍"有效控制着霍尔木兹海峡"，美国对哈尔克岛的打击未能改变伊朗的战略盘算。这意味着，无论特朗普的盘后表态最终如何落地，市场的不确定性远未消散。

油价本周剧烈波动，多头仓位创六年新高

能源市场本周经历了自冲突爆发以来最为剧烈的单周波动。

布伦特原油周五结算价站上112美元/桶上方，为2022年中以来最高水平，本周累涨约9%，本月累涨近50%。迪拜原油期货单日暴涨16.48%。

CIBC Private Wealth高级能源交易员Rebecca Babin表示："原油以又一个波动剧烈、消息驱动的一周收官，交易员在周末前削减空头敞口推动价格走强。今日上涨反映了伊朗措辞的进一步强硬、霍尔木兹海峡过境流量的有限证据，以及哈尔克岛可能被纳入行动范围的未经证实报道，叠加地区军事部署的持续加强。"

资金面数据同样印证了市场的极度看多情绪。

据ICE期货欧洲每周公布的期货与期权数据，截至本周二，基金经理持有的ICE布伦特原油净多头头寸增加77,672手至428,704手，为逾六年来最强看多立场。分析指出，特朗普盘后的降级表态，令这批多头面临被突然逆转行情"打脸"的风险。

能源冲击已蔓延至更广泛市场。欧洲TTF天然气合约价格升至2023年1月以来最高水平；美国柴油均价本周再度突破每加仑5美元。

据彭博分析师Nathan Risser指出，柴油驱动从田间拖拉机到跨州货运卡车的各类核心机械，各行业将不得不提价以应对更高燃料成本，并最终传导至食品等日常消费品价格。

国际能源署数据显示，此次冲突已造成全球石油市场史上最大供应中断，迫使波斯湾周边产油国合计削减约每日1000万桶产量。据悉，沙特阿拉伯的基准情景显示，若供应中断持续至4月底，油价可能突破每桶180美元。

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本周，黄金跌幅创下自1983年3月以来最大单周跌幅，现货金价连续八个交易日下跌，为2023年10月以来最长连跌纪录。与此同时，白银本周跌幅超过15%，钯金与铂金亦同步走低。

此轮暴跌的导火索，是中东战事持续升温推高能源价格，进而压制降息预期。市场对美联储加息的押注升至50%，令这一轮贵金属抛售浪潮愈演愈烈。

更令市场警觉的是，当前局面与1983年3月那场由中东产油国大规模抛售黄金引发的历史性崩盘高度相似——当年，石油收入骤降的OPEC成员国被迫变卖黄金储备换取现金，金价在数日内暴跌逾百美元。

值得注意的是，据历史数据显示，本周黄金的跌幅正是43年前那场"卖金筹资"风暴以来最惨烈的一次。

降息预期瓦解，黄金避险逻辑失效

美国与以色列上月对伊朗发动攻击以来，黄金已连续数周下跌，这与传统意义上"避险资产"的角色形成鲜明反差。

原因在于，战争带来的不是宽松预期，而是通胀压力。目前，市场对美联储政策路径的预判已发生根本性逆转。

交易员目前押注美联储在10月前加息的概率已升至50%。能源价格高企推升通胀预期，而黄金作为不付息资产，在实际利率上行的环境中吸引力大幅下降。

与此同时，当前市场出现了美元流动性趋紧的迹象。交叉货币基差互换（cross-currency basis swaps）本周开始明显走阔，显示出一定程度的美元融资压力。

这一现象或许可以解释黄金遭到抛售的深层逻辑——当美元流动性趋紧时，黄金往往是投资者优先变现的资产之一。

值得注意的是，本周金属市场跌幅最为剧烈的时段集中在亚洲和欧洲交易时段，这与美元短缺压力在离岸市场率先显现的规律相吻合。

技术面止损触发，抛售自我强化

在持续下跌之际，黄金的技术指标显著恶化，14日相对强弱指数（RSI）已跌破30，进入部分交易员视为超卖的区域。

StoneX Financial分析师Rhona O'Connell指出，此轮黄金回调是获利了结与流动性清算共同作用的结果。她表示，金价此前在5200美元上方吸引了大量买盘，令市场积累了相当的回调脆弱性。

一旦价格开始下滑，大量投资者的止损指令被自动触发，卖盘迅速形成自我强化的螺旋。移动平均线等技术信号进一步加剧了下行压力。

与此同时，股市下跌引发的被动抛售也波及黄金。

O'Connell指出，与股票资产相关的强制平仓可能拖累了金价，而央行购金步伐放缓以及黄金ETF的持续资金外流，则进一步压制了市场情绪。据彭博数据，黄金ETF已连续三周录得资金净流出，三周内持仓合计减少逾60吨。

1983年中东"卖金筹资"的幽灵

当前局面令市场人士不禁联想到43年前那场由石油危机引发的黄金崩盘。

历史资料显示，1983年2月21日前后，英国和挪威石油生产商率先降价，令OPEC面临跟进压力，全球石油市场供过于求的格局骤然加剧。面对石油收入大幅缩水，中东产油国（主要为OPEC成员国）被迫大规模抛售黄金储备以筹集现金，由此引发金价雪崩。

《纽约时报》当时的报道印证了这一判断。据1983年3月1日《纽约时报》报道，交易商明确表示，中东产油国抛售黄金是金价暴跌的直接导火索，并警告称，若石油收入进一步下滑，这些阿拉伯国家可能抛售更多黄金。当时，金价在不到一周内从高位暴跌逾105美元，单日最大跌幅达42.5美元，为近三年之最。

据《纽约时报》当时报道，中东抛售所得资金随即流入欧洲美元及其他短期投资工具，导致短端利率走软，进而向全球黄金市场发出警示信号。由于2月21日恰逢美国总统日假期，纽约市场休市，冲击直至次周才全面显现，随后引发连锁式强制平仓，铜、谷物、大豆、糖等大宗商品市场亦遭殃及。

ZeroHedge指出，1983年的那场黄金崩盘，标志着石油市场进入长达数年的熊市周期——OPEC纪律涣散、市场份额持续流失，油价在整个1980年代持续承压。

滞胀阴云笼罩，金价能否企稳？

尽管本周遭受重创，黄金今年以来仍累计上涨约4%。金价今年1月下旬曾触及每盎司近5600美元的历史高位，彼时受到投资者热情、央行购金潮以及市场对特朗普干预美联储独立性担忧的多重支撑。

然而，当前宏观环境已显著恶化。据彭博报道，高盛经济学家Joseph Briggs预计，能源价格上涨将在未来一年内拖累全球GDP下降0.3个百分点，并推升整体通胀0.5至0.6个百分点。滞胀风险上升，令央行政策空间受到严重压缩。

高盛分析师Chris Hussey指出，霍尔木兹海峡封锁已进入第四周，快速解决冲突的希望正在消退。若战事持续，油价高企的时间越长，股票和债券市场"看穿短期痛苦"的叙事就越难以为继，全球资产的脆弱性将进一步暴露。

对于黄金而言，实际利率走势将是关键变量。若战事拖延、通胀预期持续升温，美联储加息路径愈发清晰，黄金的压力或将延续；而一旦地缘局势出现缓和信号，被压制的避险需求能否重新释放，仍是市场最大的悬念。

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本周，全球基准油价维持在2022年以来最高水平附近，触发多家央行发出通胀警告，市场对美联储2026年进一步降息的预期被全面抹去，全球长债收益率飙升。

美债10年期收益率飙升13.4基点、创8月以来最高水平，5年期自7月以来首次突破4%，交易员一度将美联储10月加息的概率定价至50%。

英国10年期国债收益率涨16个基点，为2008年以来首次涨至5%，德国、加拿大、挪威等国债市也出现抛售。

分析认为，下一步该怎么做，需要预测战争和石油的走向，以及对经济增长和通货膨胀的影响。一些交易员选择观望，而另一些交易员则看到了买入机会。

美债收益率急升，华尔街策略全面失效

周五，受美军向中东增兵消息影响，规模达31万亿美元的美债市场出现一波抛售。消息发布后，各期限美债收益率普遍上升12至15个基点，其中以两年期美债为首。

两年期美债收益率本周突破3.75%，这一水平恰好触及美联储官员对隔夜利率目标区间的上限，周五收报约3.89%，为7月以来收盘最高点。

自2023年美联储仍处于加息周期以来，两年期收益率从未如此大幅突破政策利率上限。与此同时，五年期美债收益率自7月以来首次突破4%，而基准10年期美债收益率创下自8月以来的最高水平。

市场当前已定价2026年内美联储加息概率达50%。彭博报道，此前以押注降息为主流的债券交易员正被迫重新制定策略，市场情绪在短时间内急速转向。

TD Securities美国利率策略主管Gennadiy Goldberg表示：

随着伊朗冲突不断升级并持续拖长，美债市场似乎开始担心通胀压力会进一步上升。市场已经不再计入2026年的降息预期，现在开始计入一定概率的加息，这正在推动美债收益率大幅上升。

Natixis北美利率策略主管John Briggs本月早些时候曾建立多项仓位，其核心逻辑是持续冲突将拖累经济增长，为美联储维持降息空间提供支撑。

其中一笔"收益率曲线陡峭化"交易遭遇亏损，交易逻辑是押注十年期与两年期美债利差扩大。但随着油价推升通胀预期，短端收益率相对长端大幅跳升，该交易逻辑被彻底打乱。

另一笔押注通胀预期上升的盈利仓位也已平仓锁定收益。Briggs随后关闭了上述全部建议仓位，并表示：

现在是退场观望、待尘埃落定后重新评估的好时机。

进入2026年，陡峭化交易曾是市场最拥挤的仓位之一。

彼时主流观点认为，美联储将在年内降息以支撑就业市场。然而早在中东局势爆发之前，该策略已因美联储官员明确表达对通胀粘性的担忧、不急于进一步宽松而开始动摇。

美国与伊朗冲突爆发，油价的因而持续攀升，加速了这一瓦解。美联储主席鲍威尔在本周利率决议后的表态构成最后一击，他明确将通胀进展设为降息前提，并以战局不明为由为按兵不动背书。

Amova欧非中东固定收益主管Steven Williams表示，鲍威尔的言论"反映了市场上广泛流传的观点"，该机构目前正致力于中性化风险敞口，为局势明朗后采取行动保留弹药。

并非所有人都选择撤退。摩根士丹利投资管理公司的组合经理Andrew Szczurowski认为，本轮债市下跌提供了买入机会，并表示该公司已增加久期敞口。他表示：

12到18个月后，联邦基金利率将低于市场当前的定价，在我看来，降息次数将超过两次。他认为两年期美债收益率升至3.7%以上"基本触及上限"，因为美联储大幅加息的概率极低。

其判断的部分依据来自美联储下一任主席人选的预期。特朗普提名前美联储理事沃什在鲍威尔任期于5月届满后接掌美联储，市场普遍预计沃什将更倾向于降低借贷成本。

Szczurowski表示，如果战争在未来数周或数月内结束，通胀率难以在劳动力市场疲软的背景下持续维持在高位，美联储或可在今年晚些时候恢复降息进程。

周五多位美联储官员相继表态。理事沃勒表示对油价冲击通胀持谨慎态度，但认为就业市场走弱或仍为今年降息留出空间；监管事务副主席鲍曼则表示仍支持2026年降息三次。

英国10年期国债收益率破5%，市场重燃加息押注

周五，英国债券市场继续剧烈的波动。作为英国借贷成本基准的10年期国债收益率飙升至5%，为2008年金融危机以来首次触及这一水平。

同时，首相斯塔默还面临执政工党内部的领导挑战压力。Marlborough投资管理公司的James Athey表示，2022年失败的“迷你预算”留下的阴影，以及英国央行可能加息的信号，使英国处于“惩罚区”。

他说：

这是非常动荡的一周。正如大家已经熟悉的情况一样，英国国债的表现比大多数资产都更差。

从变化速度来看，市场转向之快令人惊讶。就在三周前，市场还普遍认为英国央行将降息，而现在，货币市场已经开始押注今年将有三次各25个基点的加息，甚至第四次加息的概率也接近五五开。

分析称，英国之所以如此脆弱，是因为其高度依赖能源进口、通胀具有黏性、并且依赖外部融资——这些因素使其更容易受到债券市场情绪快速变化的冲击。Aberdeen投资总监Matthew Amis对媒体表示：

如果中东冲突没有发生，在另一种情况下，英国央行本来已经开始降息，英国国债收益率可能会向4%回落，这一趋势会受到疲弱工资数据的推动。这恰恰说明了当前英国经济的脆弱性。

对于英国政府来说，本轮收益率上升带来的压力甚至超过2008年，因为当前债务占经济规模的比重已经是当时的两倍。更糟的是，周五公布的数据显示，上月借款达到143亿英镑，高于市场预期。

德国、加拿大、挪威、澳大利亚等国债市重挫

此外，德国10年期国债收益率已飙升至2011年欧元区债务危机以来的最高水平，主要原因是地缘政治紧张局势对能源市场的冲击。德国两年期国债收益率当日上涨3.2个基点至2.61%，本月累计已上升约59个基点。

此前，欧洲央行决定维持利率不变，并承认在持续的地缘政治紧张背景下，能源价格正在上涨。投资者正谨慎观察事态发展。欧洲央行则删除了此前“处于良好位置”的表述，重申将确保中期通胀稳定在2%，并在经济预测中纳入滞胀风险。RaboResearch已在预测中加入英国央行最早4月加息的情景，同时预计欧洲央行也可能在4月加息，并在夏季进一步行动。

作为欧洲借贷成本关键基准的德国10年期国债收益率升至3.025%，上涨7个基点。这一上行反映出在债券价格下跌的同时，投资者对市场前景的担忧正在加剧。

周五（3月20日）北美尾盘，加拿大10年期基准国债收益率涨11.7个基点，报3.555%，本周累涨4.8个基点。 两年期加债收益率涨22.5个基点，报3.063%，本周累涨27.1个基点；五年期加债收益率涨18.3个基点，本周累涨16.5个基点。

挪威10年期国债收益率升至4.48%，为2008年11月以来的最高水平。过去4周，挪威10年期国债收益率累计上升23.20个基点。

澳大利亚10年期国债收益率升至2011年以来最高水平，但更大的波动出现在短端，两年期收益率已升至4.69%。隔夜指数掉期显示，市场预计澳大利亚今年还将进一步加息70个基点，此前2月和3月已累计加息50个基点。

Investec经济学家Sandra Horsfield表示：

各国央行已经意识到，将能源冲击视为暂时性的风险是非常危险的，同时还存在直接和间接影响的风险。因此我们看到的是更偏鹰派的政策表态。

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受传闻影响，光伏设备板块全面爆发。截至3月20日收盘，光伏板块整体走强，设备端表现突出，迈为股份、捷佳伟创双双大涨超9%。

01 马斯克的“地面棋局”

2026年2月，马斯克团队秘访中国多家光伏企业的消息引发市场热议，包括设备、硅片、电池组件以及前沿技术方向，尤其对异质结（HJT）和钙钛矿等下一代高效率技术表现出更高关注度，这与马斯克长期以来在太空光伏领域的战略布局密切相关，在此前的这篇文章里我们有详细的解释，选择中国光伏企业的原因：《马斯克团队来华密访光伏企业，重点看的是什么？》

不过，我们有必要厘清一个容易被混淆的问题：此次特斯拉的采购主要面向地面产线，与2月份秘访涉及的方向不同。

从目前透露的潜在合作公司来看——迈为科技、捷佳伟创与拉普拉斯，三家都是光伏制造设备企业，而这些企业的产品线，主要聚焦于大规模量产场景下的电池片生产工艺，比如丝网印刷、扩散、镀膜、整线交付等，这些用来服务于地面光伏电站或家用屋顶场景的工业级制造需求。

此外，据知情人士透露设备用途——这批设备建成产线后所产出的电池板成品，将主要供特斯拉自用，包括其中一部分会流向Space X用于卫星供电。

这里需要讲清楚的一点是：卫星上装太阳能板为自身供电，和“太空光伏”不是一回事。太空光伏是指在太空中大规模发电、再把电能传输回地球，是一套复杂的能源系统；而卫星自带太阳能板，是卫星本身的标配电源。

因此，这批采购设备的核心用途，主要服务于地面能源体系，并非“太空订单”。

02 马斯克的“能源帝国”

马斯克团队旗下光伏订单主要分为Space X（S链）和特斯拉（T链），规划应用场景分别是太空和地面。

Space X的光伏需求主要服务于航天器、卫星及空间站等太空应用场景。太空环境对光伏技术要求极为苛刻，需要在极端温差、强辐射条件下保持稳定输出，因此对电池转换效率、轻量化程度及耐久性的要求远超地面标准。目前，SpaceX在太空光伏领域重点关注异质结（HJT）、钙钛矿等下一代高效率技术路线，整体仍处于技术储备与前期布局阶段。

而特斯拉的光伏业务以地面应用为核心，主要产品线包括Solar Roof（太阳能屋顶）、Solar Panel（太阳能板）、Powerwall（家用储能电池）及Megapack（电网级大型储能系统）等，覆盖从家庭、商业到电网的全场景分布式光伏与储能一体化解决方案。

与S链不同，T链的核心诉求是大规模量产能力与成本控制，需要成熟、稳定的工业级制造设备支撑，目前已进入产能扩张的实质推进阶段。

根据特斯拉官网的招聘信息，其目标是到2028年底前，在美国本土实现从原材料起步的100吉瓦太阳能制造能力。这一目标的背后，是马斯克试图在美国本土构建一套自主可控、从设备到产品全链条的太阳能制造体系，而此次从中国采购制造设备，也是迈向这一目标的关键。

在公众视野中，特斯拉是一家汽车制造商。但马斯克对这家公司的定位，早已超出了“造车”的边界。早在2016年，Elon Musk 在《Tesla Master Plan Part Deux》中，就将“太阳能+储能”明确纳入公司核心战略之一，提出打造“高效、美观且具备储能能力的一体化能源系统”。

2026年1月，马斯克进一步拆解了他对人类能源问题的构想，提出“三步走”方案：第一步，利用特斯拉Megapack电池储存电厂夜间闲置电力，提升现有电网效率；第二步，向太空发射太阳能AI卫星，借助太空24小时日照的优势最大化利用太阳能，预计需一年8000次发射完成部署；第三步，在月球建立卫星工厂，就地取材制造卫星并送入轨道，实现更大规模的太阳能捕获——他将这一步视为人类文明能源体系的真正升级。

从造车到储能，从地面光伏到太空卫星，马斯克有一套完整的能源逻辑，形成一个“自我强化”的闭环。

03 能源新秩序中，绕不开“中国坐标”

这笔29亿美元的采购订单，放在更宏观的视角下来看，不过是一个更大故事的注脚。

过去十多年，中国在光伏制造与动力电池两个领域，经历了从补贴驱动到残酷洗牌，再到全球主导的完整周期。

2010年前后，两个产业均依赖国家补贴起步，大量资本涌入，产能迅速膨胀。随之而来的是惨烈的价格战，光伏组件价格十年间跌去90%，动力电池度电成本从数千元跌至不足百元。大批中小企业在洗牌中出局，活下来的企业却因此练就了极致的成本控制能力与技术迭代速度。如通威、隆基、宁德时代等头部企业，正是在这轮残酷竞争中脱颖而出，最终确立了全球主导地位。

标普全球清洁能源技术光伏首席分析师胡丹曾指出，2025年中国光伏新增装机规模继续领跑全球，占全球光伏新增装机总量的57%。值得关注的是，2025年全球光伏新增装机容量首超煤电，光伏成为全球新增电力装机的主导力量。这一历史性跨越，与中国光伏产业的快速发展和规模化贡献密不可分。

截至2025年末，我国硅料、硅片、电池片、组件产能在全球所占比重分别达到96%、96.2%、91.3%和80.1%。当然，这不是补贴堆出来的数字，更多的是经历了一场漫长淘汰赛后，被市场反复验证的成果。这种优势的形成，靠企业在极致的成本控制能力与技术迭代速度的打磨，这也是马斯克在全球范围内比价之后，依然选择中国供应商的根本原因。

从这个角度看，与其说是一次采购决策，不如说是一次公开背书——他用29亿美元的订单，确认了一个无需争辩的事实：在全球新能源产业格局中，中国光伏的不可替代性。

马斯克的选择，除了中国光伏产业本身的不可替代性优势之外，也有一部分原因来自于美国本土能源产业的结构性困境。

一方面，美国针对光伏产品曾实施了多层关税体系，这些关税往往叠加征收，因而关税壁垒抬高了在美国部署太阳能的成本。马斯克曾公开批评，这些关税使太阳能的经济性“人为地过高，拖慢了清洁能源的普及速度”。

马斯克所指出的，本质上是美国当前光伏产业的一种现实路径：在高关税环境下，直接进口太阳能电池与组件成本居高不下。相比持续承担关税成本，企业更倾向于通过引入中国设备在本土建厂，将成本前移为资本开支，并叠加本土补贴，从而在整体成本结构上获得更优解。

另一方面，美国本土的太阳能制造能力不足。根据太阳能产业协会(SEIA)和Wood Mackenzie数据，美国在2024年太阳能新增装机大幅增加，使得累计装机规模接近并超过235.7GW。EIA预测其全美发电占比约为5%，是新增电力主力，但尚未成为基荷主力。

与此同时，需求端的压力却在持续攀升。根据美国能源信息署（EIA）数据，美国用电量在2025年连续第二年创下历史新高，并预计在2026、2027年进一步攀升——随着人工智能数据中心与制造业需求的激增，正让电力短缺成为美国最紧迫解决的问题之一。

在供给不足、需求激增、关税壁垒的三重压力下，绕开组件关税、直接采购中国制造设备在本土自建产能，成为目前最快、也最经济的破局路径。

当全球最具野心的能源布局者选择押注中国制造，这本身就是答案——中国光伏用十余年淘汰赛换来的，不只是一张入场券，更是在全球能源新秩序中，任何外部压力都无法撼动的核心位置。

本文来源：腾讯科技

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3月20日周五，美国旧金山联邦法院的陪审团裁定，马斯克在2022年诋毁推特公司，试图以低于其最初440亿美元报价的价格收购该社交媒体平台，此举构成了对推特投资者的欺诈。

陪审团裁定，特斯拉向股东支付每股每日约3至8美元的赔偿金，最终金额将在股东提交索赔后择日确定。原告律师称，赔偿总额约为21亿美元。随后据报道，马斯克将对判决结果提出上诉。

2022年5月，马斯克发布两条推文，声称该社交网络存在过多虚假账户并试图退出交易。推文导致推特股价暴跌，在整个交易悬而未决期间，推特股价一度跌至33美元以下，较马斯克最初报价低约40%。

2022年4月，马斯克宣布以每股54.20美元、总计440亿美元收购推特。

然而此后数月，马斯克的立场急转直下，以假账号问题为由多次表露退意，最终试图单方面终止协议。

推特随即向特拉华州法院提起诉讼，要求马斯克履行原有承诺。就在案件开庭前夕，马斯克再度转向，同意按原价完成交易。

原告方主张，马斯克动摇的真实动因在于特斯拉股价持续下跌，这意味着他需要出售更多特斯拉股份来为收购融资，因而转而寻求压低推特估值或退出交易。

2022年5月13日马斯克发布推文，称收购推特的交易"暂时搁置"，理由是需就推特平台假账号比例寻求进一步信息。

另一条发布于5月17日的推文回复了Teslarati的一篇报道，强调假账号可能远高于推特公司宣称的“<5%”，并称交易无法推进直到提供证明。

上述推文导致推特股价暴跌，在整个交易悬而未决期间，推特股价一度跌至33美元以下，较马斯克最初报价低约40%。原告方认为，在此期间被迫卖出股票的投资者因此蒙受了实质损失。

原告律师Mark Molumphy在结案陈词中指出，相关推文并非"无心之失"或"冲动之词"，而是经过精心计算、意在压低推特股价，以期重议收购条款或彻底退出交易。

由八名成员组成的委员会计算了马斯克的言论在约五个月的时间里，每个交易日对公司股价造成的下跌幅度。他必须向个人投资者支付的赔偿金额，可能高达数亿美元甚至数十亿美元，将在股东提交索赔后择日确定。

马斯克一方的核心辩护立场是，其言论源于对推特平台机器人账号规模的真实担忧，不构成证券欺诈或刻意打压股价的图谋。

据报道，马斯克出庭作证逾一天，坚称推特管理层在假账号数量问题上对其隐瞒信息，他反复用一句粗俗的词语来形容推特董事会提供信息的可信度。

马斯克在谈到推特声称只有约5%的账户是机器人时表示：

我明确表示，我认为这是胡扯。

马斯克还辩称，其最终以原定价格完成收购，实际上令绝大多数推特股东获得了丰厚回报。他说：

我无法控制别人是否卖出股票，但持股到底的人都获益颇丰。

在充满争议的审判过程中，马斯克的律师多次提出审判无效的动议，声称由于公众对这位亿万富翁特斯拉CEO的敌意，他在旧金山无法获得公正的审判。

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据央视新闻，美国财政部消息，美国于当地时间3月20日周五批准了为期30天的授权，允许交付及出售装载有源自伊朗的原油及石油产品的船只。新许可允许出售截至3月20日已装载上船的伊朗原油及石油产品。

美国财政部长贝森特表示，美国财政部正在发布一项“范围狭窄、针对特定情况且为期短暂的授权，允许出售目前滞留海上的伊朗石油”。

贝森特称：“通过暂时释放这一现有供应供全球使用，美国将迅速向全球市场提供约1.4亿桶石油。” 他还说：“这项临时性的短期授权严格限于已在运输途中的石油，不允许新的购买或生产活动。”

贝森特公布前，周五美股盘后，媒体援引知情人士消息称，美国政府计划在第一阶段向市场释放SPR中的约4500万桶原油，旨在抑制燃料价格上涨。

以上行动是总规模1.72亿桶紧急投放SPR计划的“先手棋”，也是国际能源署（IEA）上周五宣布的全球性释放油储计划的部分行动。在供应中断与地缘风险共振背景下，市场正密切评估：大规模动用战略储备，究竟是“短期止痛药”，还是会改变油价趋势的关键变量。

以本周五透露的消息计算，美国首批释放的规模约占其计划释放油储总规模的26%。

上周五，IEA宣布，其32个成员国已同意释放合计4亿桶战略油储。这是IEA历史上最大规模的集体释放行动。2022年俄乌冲突后，IEA成员国两次释放合计约1.83亿桶，而此次规模直接翻倍。

上周五晚些时候，美国能源部确认，作为IEA协调的部分全球行动，美国计划释放1.72亿桶SPR，以此应对美国和以色列空袭伊朗引发的油价上涨。根据既定的释放速度，预计美国的释放过程将持续大约120天。

华尔街见闻此后指出，美国释储存在严重滞后。当总统下达释储命令后，能源部需要大约13天的时间来招标、授标并开始交付。随后，原油还需要通过管道或油轮运送到炼油厂和终端消费地。就算立即行动，油储真正进入市场最快也要等到3月底。

1.72亿桶SPR释放是美国政府近年来最大规模的政策性干预之一。值得注意的是，此轮释放并非简单“抛售”，而更接近“借贷机制”（exchange）：企业获得原油后需在未来归还，并可能附带利息。这意味着政策目标不仅是短期压价，也兼顾中长期库存管理。

从历史经验与市场结构来看，释放油储对油价的影响具有明显“时效性”和“结构性”。

• 短期：缓解现货紧张、压低近月价格

媒体指出，交易员已开始抛售近月原油、买入远期合约，反映油储释放将增加短期供应，但未来仍面临回补压力 。

这意味着：现货价格可能回落，期货曲线趋于“远期更贵”。

• 中期：价格支撑仍在，地缘风险主导

与2022年俄乌冲突期间类似，油储释放通常只能对冲“供给缺口的一部分”，难以逆转趋势。

当前更复杂之处在于：中东供应中断规模更大；霍尔木兹海峡等相关的航运风险持续存在；能源设施本身成为攻击目标。

因此，即便释放1.72亿桶，市场仍可能维持高波动区间。

• 长期：库存压力与政策空间受限

战略石油储备本质是“安全垫”。美国SPR总容量约7亿桶，但近年来已多次大规模动用，库存处于历史低位区间。

华尔街见闻本周提到，完成释放1.72亿桶释放后，美国的SPR总库存将降至2.44亿桶，明显低于法定红线2.52亿桶。此外，盐穴工程结构要求留存1.5亿至1.6亿桶的最低安全储量，即使打破法定红线，也只有不到9000万桶的进一步释放空间。

总之，持续释放将削弱未来应对危机的能力，政策工具的“边际效力”会递减，而且后续需要高价回补，增加财政成本。

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市场概述

美股盘中，报道称五角大楼准备向伊朗部署地面部队，美国考虑占领或封锁哈尔克岛。美联储10月加息概率升至50%。

美股三大股指全线下挫，连续第四周下跌、创一年最长跌势。纳指日内跌2%。超微电脑暴跌超33%。周五美股盘后，特朗普称考虑逐步减少对伊朗的军事行动，收跌超1%的标普500 ETF盘后一度涨1%。

全球债市遭血洗。美债10年期收益率飙升13.4基点，5年期自7月以来首次突破4%，收益率曲线急剧平坦化；英国10年期国债收益率自2008年来首次触及5%，德债10年期收益率创2011年新高。

美元一度涨0.5%。日元跌近1%。

比特币微跌0.6%，本周小幅收跌1%，在7万美元附近找到支撑，连续三周跑赢黄金；以太坊本周累计涨2%。

黄金反弹昙花一现，日内倒V，盘中较日高跌超5%、跌破4500美元重要支撑，本周暴跌超10%、至七周低位，创1983年3月以来最大单周跌幅，伊朗战争开打以来三周连跌。白银日内重挫6.7%，本周累计跌逾15%。

布油涨超4%，徘徊于110美元附近。WTI原油日内涨3.6%。迪拜原油期货暴涨16.48%，本周累计涨26.37%。

亚洲时段，沪指失守4000点，光伏、锂电走强，油气、化工回调、恒科指跌超2%，阿里跌6%、小米跌超8%。

要闻

中国

中国3月LPR连续第十个月按兵不动：5年期以上LPR为3.5%，1年期LPR为3%。

宇树科技IPO获受理，2025年度营收同比暴增335.4%，净利润增长204%。

小鹏汽车首次实现季度盈利！四季度营收增长38%；净利润3.8亿元，全年交付量翻倍增长，一季度指引谨慎。

海外

美国或向中东增派数千士兵，五角大楼据称已制定向伊朗部署地面部队详尽方案，报道称特朗普考虑占领或封锁伊朗哈尔克岛。特朗普先称不想停火、后称考虑逐步减少对伊朗的军事行动。伊朗威胁毁灭性打击美以“邪恶官员”。伊朗最高领袖发表新年致辞，强调实现经济韧性。胡塞武装称可能封锁曼德海峡。

美国从战略石油储备（SPR）释放4522万桶石油。美国允许出售目前滞留海上的伊朗石油，贝森特：可迅速提供约1.4亿桶石油。

美联储理事沃勒：有理由对高油价谨慎，但若就业疲软，今年晚些时候再主张降息。欧央行官员暗示4月加息：数据若走坏，行动在所难免。

报道：三星与谷歌、微软就存储芯片长协展开谈判，预付款超100亿美元。

日本软银集团：美国俄亥俄州数据中心将是一个5000亿美元的项目。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅1.51%，报6506.48点，本周累计下跌1.90%，1月27日收盘以来累计回撤6.77%。道指跌幅0.96%，报45577.47点，本周累计跌2.11%，2月10日收盘以来累计回撤9.18%。纳指跌幅2.01%，报21647.611点，本周累计跌2.07%，10月29日收盘以来累计回撤9.64%。欧洲STOXX 600指数收跌1.78%，报573.28点。

A股：上证指数收报3957.05点，跌1.24%。深证成指收报13866.20点，跌0.25%。创业板指收报3352.10点，涨1.30%。

债市：美国10年期基准国债收益率涨13.03个基点，报4.3796%，本周累计上涨10.29个基点。两年期美债收益率涨10.77个基点，报3.9001%，本周累计涨18.33个基点。

商品：WTI 4月原油期货收涨2.90%，报98.32美元/桶，本周累计上涨1.53%。布伦特5月原油期货收涨3.54美元，涨幅3.26%，报112.19美元/桶，本周累计涨8.77%。现货黄金跌3.25%，报4499.36美元/盎司，本周累计下跌10.37%。现货白银跌6.49%，报68.0995美元/盎司，本周累计下跌15.55%。

要闻详情

全球重磅

中国

中国3月LPR连续第十个月按兵不动：5年期以上LPR为3.5%，1年期LPR为3%。专家认为，2025年6月以来LPR报价一直没有变化，背后的根本原因是受出口持续偏强、以高技术制造业为代表的新质生产力领域较快发展等推动，2025年宏观经济顶住外部经贸波动压力及国内房地产市场调整等影响。往后看，业内普遍认为当前进入政策观察期，国内降息的紧迫性并不高。

宇树科技IPO获受理，2025年度营收同比暴增335.4%，净利润增长204%。宇树科技冲刺科创板IPO拟募资42亿元，主攻具身智能！2025年营收逾17亿增长3倍，净利润2.88亿，增长2倍，扣非净利达6亿元，暴增近7倍（存在3.49亿元一次性股权支付费用）。其人形机器人出货量登顶全球第一，已成最大增长引擎。

小鹏汽车首次实现季度盈利！四季度营收增长38%；净利润3.8亿元，全年交付量翻倍增长，一季度指引谨慎。小鹏汽车2025年Q4首度扭亏，斩获3.8亿元净利，毛利率21.3%创历史新高。全年交付量翻倍，营收暴涨87.7%达767亿元。但一季度指引谨慎，季节性因素制约短期表现。借力降本与技术变现双轮驱动，小鹏跑通差异化盈利路径，正冲刺AI汽车出海与L4智驾量产。

海外

特朗普称考虑逐步减少对伊朗的军事行动，美股ETF盘后转涨。收跌超1%的标普500指数ETF SPY盘后一度涨1%。

美国或向中东增派数千士兵，特朗普先称不想停火、后称考虑对伊军事行动逐步降级，伊朗威胁毁灭性打击美以“邪恶官员”。报道称，五角大楼正向中东增派三艘军舰及多达2500名海军陆战队员。特朗普称美方已非常接近实现对伊军事行动既定目标；美国想结束冲突时以色列会同步；有意与伊方对话但无人可谈；批评北约不参与对伊军事行动、称其是“纸老虎”，“美国会记住”相关国家表现，高油价“唯一原因”是霍尔木兹海峡运输未畅通，海峡护航应由使用国承担。伊朗称该海峡对所有船只开放，敌人的除外；将行使自卫权回应英国授权美军使用其军事基地实施打击。韩国宣布加入七国联合声明，谴责伊朗事实上封锁该海峡。瑞士宣布暂停向美出口战争物资。德军工巨头称美欧导弹库存枯竭。

美国将向伊朗部署地面部队？五角大楼据称已制定详尽方案。报道称，美军方案考虑动用第82空降师等快速反应部队，同时配合海军陆战队远征部队；特朗普一直在权衡是否向伊朗部署地面部队。白宫发言人称，五角大楼的职责就是制定各种准备方案，这不意味着特朗普已做决定，正如他周四所说，目前不打算向任何地方派地面部队。据报道，白宫官员称特朗普暂无向伊派地面部队计划，随时可打击哈尔克岛。

美股期货跌幅扩大，报道：特朗普考虑占领或封锁伊朗哈尔克岛。分析称，行动将分阶段推进——首先通过约一个月的打击进一步削弱伊朗军事能力，随后占领该岛，将其作为谈判筹码。与此同时，据新华社，规模约2200人的美军第31海军陆战队远征部队正搭乘两栖攻击舰从日本驶向中东，预计一周左右时间抵达。

战火冲击能源命脉，伊拉克油企产量跌超七成、要对外企“免责”，伊朗回应美“放松制裁”。报道称，伊拉克政府决定对在伊国外油企负责开发的所有油田实行“不可抗力”措施，不追究外企因不可抗力未完成产量或投资额的违约责任；该国南部核心产区巴士拉的产量明显下滑，巴士拉石油公司日产量从330万桶降至90万桶。伊朗称，美财长相关表态纯粹为给买家制造希望、进行心理安抚，对市场进行心理调控。

伊朗最高领袖发表新年致辞，强调实现经济韧性。穆杰塔巴说，敌人一直在利用伊朗的的经济和管理弱点，保障民生、改善基础设施和为大众创造财富，是应对经济战的关键；承诺已制定一套综合的解决方案，即将付诸实施；称最近在土耳其和阿曼发生的袭击绝非伊朗武装部队或抵抗阵线所为，是敌人栽赃陷害。

胡塞武装称可能封锁曼德海峡！伊朗祭出新王牌；“福特”号航母被曝将撤离，革命卫队：反映出美以“绝望而屈辱”的真实处境。也门胡塞武装指出，为支持伊朗，可能封锁曼德海峡，只攻击那些参与袭击伊朗、伊拉克、黎巴嫩和巴勒斯坦的国家的船只。霍尔木兹海峡被封后，改道红海运输的邮轮需通过曼德海峡。国际能源署19日发布新闻公报说，在其成员国一致决定动用4亿桶战略石油储备后，相关储备已开始向市场投放。

绝望的贝森特：美国能动用的战略油储已所剩无几！贝森特声称美国可以单独释放战略石油储备，然而，特朗普此前已宣布将释放1.72亿桶，完成后库存降至2.44亿桶，明显低于法定红线（2.52亿桶）；此外，盐穴工程结构要求留存1.5亿至1.6亿桶的最低安全储量，即使打破法定红线也只有不到9000万桶的释放空间。美股盘后消息显示，美国从战略石油储备（SPR）释放4522万桶石油。

美国允许出售目前滞留海上的伊朗石油，贝森特：可迅速提供约1.4亿桶石油。

IEA：波斯湾油气供应恢复可能需要六个月，世界正面临史上最严重能源危机。IEA署长表示，政界人士和市场低估了此次混乱的规模，因为全球约五分之一的石油和天然气供应实际上滞留在该地区。

美联储理事沃勒：有理由对高油价谨慎，但若就业疲软，今年晚些时候再主张降息。沃勒指出，霍尔木兹海峡关闭预示着更大的通胀压力，油价上涨最终可能影响核心通胀。他强调，当前的谨慎态度并不意味着今年余下时间将按兵不动。美联储副主席鲍曼表示，由于担心劳动力市场疲软，她预计今年将会有三次降息。

欧央行官员暗示4月加息：数据若走坏，行动在所难免。欧洲央行多位官员相继发出鹰派信号，当前市场定价欧央行4月加息的概率约50%，6月加息概率80%。摩根大通、摩根士丹利和巴克莱均于周四修正了对欧央行政策路径的预测，预期今年内将出现2-3次加息。

全球债市大跌，美联储10月加息概率升至50%，美债重挫、英债2008年来首破5%.中东冲突升级推升通胀担忧，全球债市遭遇抛售。交易员将美联储10月加息概率上调至50%，彻底逆转此前降息预期，美债收益率全线上行，10年期收益率创8月以来新高。与此同时，英国10年期国债收益率自2008年以来首次触及5%，欧洲及全球主要债市同步承压，显示市场正在重新定价利率与通胀路径。

黄金本周表现创逾四十年来最糟，伊朗战争开打以来三周连跌。本周，黄金录得1983年以来最大单周跌幅，现货黄金本周累计跌超10%，连续第八个交易日下跌，创2023年10月以来最长连跌，COMEX黄金期货本周累计跌超10%。在媒体报道称美国正准备可能向伊朗部署地面部队后，美元和债券收益率上涨，黄金跌势加剧。

• 黄金如此抛售，多一分谨慎。黄金因前期资金大量涌入后遭非美投资者抛售，消化周期预计需2至4个月，下半年或现新机会。铜价虽获下游点价支撑，但库存回升削弱买盘积极性，若美股再度下行，当前支撑或难以为继。整体而言，风险资产走势仍高度依赖地缘局势演变。
• 黄金下跌，是因为美元融资需求激增？主要抛售发生在亚欧时段。交叉货币基差和互换利差的显著变动暗示，全球市场对美元的融资需求正在激增。在美元流动性趋紧的猜测下，投资者可能被迫抛售黄金以获取现金。

报道：三星与谷歌、微软就存储芯片长协展开谈判，预付款超100亿美元。三星正与微软商讨逾100亿美元的预付款安排，若采购量未达约定规模，差额将从预付款中扣除。若长期协议得以落地，存储厂商将获得超过三年的需求能见度。

日本软银集团：美国俄亥俄州数据中心将是一个5000亿美元的项目。软银CEO孙正义表示，公司正在美国俄亥俄州数据中心开发一个5000亿美元的项目。预计项目第一阶段包括大约800兆瓦电力，成本为300亿-400亿美元，将于2028年年初完工。软银表示，已有21家公司表达了参与俄亥俄州大型发电及人工智能基础设施项目的意向。

研报精选

复盘五轮原油冲击，高盛判断：油价短期或破2008高点，长期维持百元以上高位。高盛大宗商品团队警告，霍尔木兹海峡持续受阻背景下，布油存在突破2008年历史高点的风险。数据显示，布油价格在2008年7月曾冲高至147.50美元/桶高点。复盘五次历史供应冲击，受冲击国四年后平均仍有42%产量损失，基础设施破坏是主因，届时油价或长期维持100美元高位。

中金：石油冲击与美元汇率，关系已逆转。中金表示，美伊冲突引爆油价破百，美元却罕见同步走强——这与1970年代石油危机中美元大跌的历史逻辑截然相悖。根本原因在于美国已从石油净进口国蜕变为净出口国，油价上涨反成美元支撑。叠加亚洲新兴市场资本回流、流动性收紧放大避险情绪，美元强势或将延续，但地缘冲突若持续升级，美国经济下行风险同样不可忽视。

如何交易战争。伊朗战局搅动市场，投资者最大的敌人是金融机构趁机兜售的“投资策略”与追高冲动。当前热门资产估值已充分定价战争预期，基于地缘政治预测的投资决策都潜藏巨大风险。专家警告：战局难测，切莫盲目追涨，警惕营销噱头，避免做出难以逆转的激进调仓决策。

Cloudflare CEO预警：2027年AI机器人流量将超越人类，互联网正迎来历史性转折点。Prince指出，生成式AI对数据的"无尽渴求"是这一趋势的核心驱动力——当AI代理为用户执行任务时，其访问的网站数量可达真实人类的1000倍。

国内宏观

上海楼市迎来“小阳春”，购买力爆发，一二手房价齐涨。2月上海新房价格同比上涨4.2%，继续在全国范围内保持领先地位。分析认为“沪七条”政策效果不断显现，2月的回暖只是前奏，3月才是红利全面兑现期，后续市场有望突破去年同期成交纪录。量在价先，成交量稳定在高位，房价就有望尽快走出底部。

国内公司

华尔街点评阿里财报：短期的“利润重置”是为了长期的AI爆发。阿里财报“增收不增利”，华尔街投行将其定性为“关键的盈利重置”，指出这是AI与即时零售战略投入的必然结果。财报最大的增量亮点在于AI数据的爆发：百炼API代币消耗量在3月较12月激增6倍，平头哥芯片年化收入达百亿规模且60%供外部使用。高盛预计阿里云3月季度增速将达40%。

光伏全面爆发，特斯拉计划采购200亿元中国光伏设备，合同规模在吉瓦级。传闻称特斯拉正与中国供应商洽谈采购价值29亿美元（约200亿元）的吉瓦级光伏生产设备，以支持其在美建设100 GW产能的目标。而后，国内光伏企业向媒体证实了这一消息。受此提振，相关A股港股光伏板块纷纷拉升，钧达股份、捷佳伟创、上能电气等接连涨停。

“内存暴涨”的100天，千元机被迫死亡。即便是行业普遍预期2027、2028两个时间点存储价格将会回调，但随着AI的需求不断地扩张，存储原厂又缺少支持消费市场的动力，存储产业已经回不到从前了，除非资本不再押注AI。

紫金矿业2025年营收、净利润双双创新高，拟每10股派3.8元。紫金矿业明确提出，未来几年将加快铜、金、锂三大核心业务的产能释放，力争在2028年实现矿产金130-140吨、矿产铜150-160万吨、当量碳酸锂27-32万吨的生产目标。

海外宏观

抛售风暴降临！多头基金净卖出创新高，散户流入自冲突以来暴跌43%。高盛交易台数据显示，3月20日纯多头基金单日净卖出股票规模高达96亿美元，创下该行自2022年有记录以来的历史最高纪录；与此同时，摩根大通数据显示，散户投资者本周资金流入环比下滑15%，自伊朗战争爆发以来累计暴跌43%，"逢低买入"策略正遭遇前所未有的信心危机。

能源危机加剧，多国被迫推行“4天工作制”，航班停飞，化工业停摆。摩根大通最新报告显示，过去10天亚洲精炼油品出货量骤降35%，航煤跌幅超40%；菲律宾、斯里兰卡被迫推行四天工作制，韩国将石脑油列为"经济安全物资"，多家石化巨头相继宣布不可抗力。若布伦特原油维持100美元/桶，4月全球石油需求缺口或达百万桶/日。

<全文完>

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华尔街见闻提及，盘后央视新闻报道，特朗普在其社交媒体“真实社交”发文表示，随着他们考虑逐步降级在中东针对伊朗政权所开展的各项重大军事行动，他们已非常接近实现既定目标。美股ETF盘后一度涨1%。

周五美股盘中，中东局势持续朝更紧张程度发展。华尔街见闻提及，美国或向中东增派数千士兵，特朗普先称不想停火、后称考虑对伊军事行动逐步降级，伊朗威胁毁灭性打击美以“邪恶官员”。

据央视援引美媒报道，特朗普政府还在评估通过占领或封锁伊朗哈尔克岛，以此向德黑兰施压，迫使其开放霍尔木兹海峡。该岛承担伊朗约九成石油出口，但相关方案尚未作出最终决定。

美国柴油均价本周再度突破每加仑5美元。据彭博Nathan Risser指出，柴油驱动从田间拖拉机到跨州货运卡车的各类核心机械，各行业将不得不开始提价以应对更高燃料成本，并最终传导至食品等日常消费品价格。

高盛分析师Joseph Briggs估计，若能源价格维持高位，未来一年全球GDP将被拖累约0.3个百分点，整体通胀将上升0.5至0.6个百分点，核心通胀将温和上升0.1至0.2个百分点。

周五另一重大变量来自货币政策预期的急剧转变。市场当前已定价2026年内美联储加息概率达50%。彭博报道，此前以押注降息为主流的债券交易员正被迫重新制定策略，市场情绪在短时间内急速转向。

TD Securities的Gennadiy Goldberg表示：

我们不认同市场的加息判断，油价飙升应导致美联储在滞胀压力下推迟降息，但若油价涨幅足够大，可能造成金融条件冲击，反而迫使美联储以降息应对。

彭博宏观策略师Michael Ball表示：

伊朗冲突引发货币政策预期的骤然重新定价，金融条件趋紧，令标普500指数面临从可控回调演变为全面修正的风险。

估值压力令美股承压，科技七巨头全线下挫，表现不及标普剩余493只成分股指。

存储股当日下挫，但当周整体表现仍亮眼。

此外市场结构性因素加大了日内波动幅度。

周五是有史以来规模最大的3月期权到期日，名义价值约5.7万亿美元的期权合约到期，叠加标普500指数持续处于负Gamma状态，做市商被迫在更大价格区间内追逐行情，导致日内波动被系统性放大。

据SpotGamma分析，期权到期后，6475点的看跌期权头寸成为当前市场最关键的参考点位，距现价约30点，在3月底前对指数将持续形成支撑或磁吸效应。

从资金流向看，据高盛交易台数据，美国多空基金综合杠杆率连续第二周下降，在市场持续波动中主动削减风险敞口。美股已连续第五周遭净卖出，卖压同时来自个股空头和宏观产品空头。

Interactive Brokers的Jose Torres表示：

投资者最初以为伊朗战争会很快结束，但随着对抗升级且看不到隧道尽头的光，华尔街的痛苦仍在持续。

从历史规律看，自1939年以来逾30次地缘政治冲击的数据显示，美国股市通常在冲击发生后约第15个交易日前后触底，平均跌幅略超4%。

目前标普500指数自战争爆发以来已累计下跌约5.5%，对应第13个交易日，正处于历史上通常出现"最坏消息流"与"最大市场损伤"叠加的窗口期。Kerux Financial的David Laut则表示：

股市今年以来仍处于负区域，且本周创下2026年新低，这表明市场或许尚未触底，仍在持续消化中东冲突持续时间的不确定性。

加息预期骤然升温，全球债市遭遇“血洗”。美债10年期收益率飙升13.4基点，5年期自7月以来首次突破4%，收益率曲线急剧平坦化。

英国10年期国债收益率自2008年来首次触及5%，德国国债10年期收益率创2011年新高。

美元强势反弹，一度涨0.5%。日元贬值近1%，汇率重回159关口附近。比特币微跌0.6%，本周小幅收跌1%，在7万美元附近找到支撑，连续三周跑赢黄金。

黄金反弹昙花一现，日内倒V走势，较日高跌超5%、跌破4500美元重要支撑。本周暴跌超10%、至七周低位，创下自1983年3月以来的最大单周跌幅。

彼时黄金大跌的导火索同样是一场石油危机：中东产油国因油价下行导致收入缩水，被迫抛售黄金储备换取现金，令金价遭受重创。此次的历史背景引发市场对"重蹈覆辙"的联想。

本轮金价下跌背后，部分分析人士将其归因于美元融资压力显现。跨货币基差掉期本周明显扩大，暗示市场存在美元流动性紧张迹象。黄金亦重新与实际利率呈现出负相关关系——随着实际利率快速攀升，黄金承压下行。

周五美股三大股指全线下挫，连续第四周下跌、创一年最长跌势。纳指日内跌2%，超微电脑暴跌超33%。公用事业ETF收跌4%，领跌美股行业ETF。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌100.01点，跌幅1.51%，报6506.48点，逼近9月8日收盘位6495.15点，本周累计下跌1.90%。

• 道琼斯工业平均指数收跌443.96点，跌幅0.96%，报45577.47点，本周累跌2.11%。

• 纳指收跌443.08点，跌幅2.01%，报21647.611点，本周累跌2.07%。

• 纳斯达克100指数收跌457.122点，跌幅1.88%，报23898.155点，本周累跌1.98%。

• 罗素2000指数收跌2.26%，报2438.451点，本周累跌1.68%。

• 恐慌指数VIX收涨11.22%，报26.76，本周累跌1.58%。

美股行业ETF：

• 公用事业ETF收跌4.06%，全球科技股指数ETF、半导体ETF、全球航空业ETF、科技行业ETF至多跌2.92%，能源业ETF跌0.08%，金融业ETF涨0.18%。

（3月20日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌2.03%。

• 特斯拉跌3.24%，英伟达跌3.15%，Meta跌2.15%，谷歌A跌2.0%，微软跌1.84%，亚马逊跌1.62%，苹果跌0.39%。

• 本周，特斯拉累跌5.94%，英伟达累跌4.06%，微软累跌3.46%，Meta累跌3.18%，亚马逊累跌1.11%，苹果累跌0.85%，谷歌A累跌0.42%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌2.45%，报7670.608点，本周累涨0.31%。

• 台积电ADR跌2.85%，AMD跌1.92%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌2.92%，报6742.84点，本周累计下跌5.67%，整体持续走低。

• 热门中概股里，小鹏收跌8.3%，小米跌7.9%，蔚来跌7.8%，百度跌3.99%，阿里巴巴跌1.9%，文远知行涨2.17%。

其他个股：

• Circle跌1.82%。

• 超微电脑暴跌超33%。

欧洲股市本周跌约3.8%，保险板块累跌超7.6%，油气板块累涨超3.2%。德国股市收跌2%，本周累计下跌超4.5%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收跌1.78%，报573.28点，本周累计下跌3.79%，连续第三周下挫。

• 欧元区STOXX 50指数收跌2.00%，报5501.28点，本周累跌3.77%，也连跌三周。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌2.01%，报22380.19点，本周累计下跌4.55%。

• 法国CAC 40指数收跌1.82%，报7665.62点，本周累跌3.11%。

• 英国富时100指数收跌1.44%，报9918.33点，本周累跌3.34%。

  （3月20日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，爱马仕收跌4.94%，赛峰股份跌3.96%，德国思爱普Sap跌3.86%，裕信银行跌3.84%，阿斯麦控股跌3.46%跌幅第五大。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Bechtle收跌14.25%，K+S股份跌9.90%，史密斯集团跌9.87%，意大利无线基础设施公共有限公司跌7.54%，马士基B类股跌6.31%跌幅第五大。

• 本周，板块方面，STOXX 600保险指数跌7.66%，媒体指数跌6.39%，基础资源指数跌6.15%，科技指数跌6.13%，食品及饮料指数跌6.06%。

中东原油期货周五涨约16.5%，纽约柴油期货本周涨约14.8%。两年期德债收益率本周涨23个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率涨13.03个基点，本周累计上涨10.29个基点。

• 两年期美债收益率涨10.77个基点，报3.9001%，22:44达到3.9384%，本周累涨18.33个基点。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨8.2个基点，报3.043%，本周累计上涨6.0个基点，整体交投于2.876%-3.049%区间。

• 英国10年期国债收益率涨16.2个基点，报5.005%，本周累计涨17.7个基点。

• 法国10年期国债收益率涨11.2个基点，报3.755%，本周累计上涨7.7个基点。意大利10年期国债收益率涨17.7个基点，报3.956%，本周累涨16.3个基点。

美元指数本周跌0.7%，日元涨0.3%。比特币微跌0.6%，本周小幅收跌1%，在7万美元附近找到支撑，连续三周跑赢黄金；以太坊本周累计涨2%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.39%，报99.615点，本周累计下跌0.71%，整体呈现出W形走势，整体交投区间为100.473-98.975点。

• 彭博美元指数涨0.51%，报1211.33点，本周累跌0.48%，整体交投区间为1216.46-1202.54点。

  （彭博美元指数势）

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨1%，报159.39日元，本周累跌0.29%，整体交投区间为159.90-157.51日元。

• 本周，欧元兑日元累涨0.95%，报184.21日元；英镑兑日元累涨0.51%，报212.396日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.9067元，较周四纽约尾盘涨285点，日内整体交投于6.8771-6.9092元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币微跌0.6%，本周小幅收跌1%，在7万美元附近找到支撑，连续三周跑赢黄金；以太坊本周累计涨2%。

（加密货币价格走势对比）

中东原油期货周五涨约16.5%，纽约柴油期货本周涨约14.8%。美国CFTC持仓报告显示3月17日当周，投机者所持NYMEX WTI原油净多头头寸增加11,442手合约，至147,861手合约，创八个月新高。

原油：

• WTI 4月原油期货收涨2.77美元，涨幅将近2.90%，报98.32美元/桶，本周累计上涨将近1.53%。

• 布伦特5月原油期货收涨3.54美元，涨幅将近3.26%，报112.19美元/桶，本周涨超8.77%。

（美油和布油本周走势对比）

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货涨16.48%，报144.52美元/桶，本周累涨26.37%，整体持续走高。

天然气：

• NYMEX 4月天然气期货收报3.0950美元/百万英热单位，本周将近1.15%。

现货黄金周五跌超3.2%，纽约期金本周跌约11.1%。现货白银周五跌约6.5%，纽约期银本周跌约16.3%，纽约铜期货累跌约7.9%。伦铜本周跌超6.6%，失守1.1万美元关口。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌3.25%，报4499.36美元/盎司，本周累计下跌10.37%。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货跌2.16%，报4505.70美元/盎司，本周累跌11.07%，3月21日02:30跌至4478.40美元。

白银：

• 纽约尾盘，纽约尾盘，现货白银跌6.49%，报68.0995美元/盎司，本周累计下跌15.55%。

• COMEX白银期货跌4.54%，报67.980美元/盎司，本周累跌16.28%。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货跌3.05%，报5.3020美元/磅，本周累跌7.88%。

• 现货铂金跌2.21%，报1929.43美元/盎司，本周累跌4.94%；现货钯金跌2.67%，报1413.01美元/盎司，本周累跌9.18%。

• LME期铜收跌217美元，报11930美元/吨。LME期锡收跌261美元，报43279美元/吨，本周累跌超8.03%。LME期铝收跌37美元，报3215美元/吨，本周累跌6.54%。

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在全球矿业市场波动加剧的背景下，紫金矿业交出了一份亮眼的成绩单，2025年营收、净利润双双创新高。

2025年，紫金矿业实现营业收入3,490.79亿元，同比增长14.96%；归属于上市公司股东的净利润达517.77亿元，同比大幅增长61.55%，均创下历史最高纪录。扣除非经常性损益后的净利润亦同比增长60.05%，主业盈利质量持续提升。

资源储量雄厚，产量稳步提升

紫金矿业在全球范围内拥有超过30座大型、超大型矿产资源开发基地，资源储量持续保持行业领先地位。截至2025年末，公司保有铜资源量10,968万吨、金资源量4,610吨、锂（LCE）资源量1,883万吨，其中证实和可信储量分别为铜5,661万吨、金1,996吨、锂797万吨。

2025年，公司主要产品产量稳步提升：

• 矿产金：89.58吨，同比增长22.81%，占全国总产量的23%；

• 矿产铜：108.51万吨，同比增长1.56%，连续三年成为亚洲唯一矿产铜产量超百万吨的企业；

• 当量碳酸锂：2.55万吨，正式迈入规模化生产阶段；

• 矿产钼：1.15万吨，同比增长23.72%。

重点项目加速推进，全球化布局成效显著

紫金矿业在黄金、铜、锂三大核心板块的重点项目持续推进，为未来产能释放奠定坚实基础。

• 黄金板块：紫金黄金国际成为增长主力，阿基姆金矿、瑞果多金矿、罗斯贝尔金矿等技改扩建项目稳步推进，海域金矿建成后年产金量有望达15-20吨。

• 铜板块：丘卡卢-佩吉铜金矿与博尔铜矿联合推进45万吨/年改扩建工程，有望成为欧洲第一大矿产铜企业；巨龙铜矿二期投产，年产铜达30-35万吨，三期若获批，年产铜将提升至60万吨。

• 锂板块：3Q盐湖、拉果措盐湖、湘源硬岩锂矿等项目相继投产，规划至2028年形成27-32万吨当量碳酸锂产能，助力公司成为全球重要锂矿生产商。

股东回报稳健，分红方案值得期待

紫金矿业拟向全体股东每10股派发现金红利3.8元（含税），该利润分配预案尚需提交2025年度股东会审议。在业绩高增的同时，紫金矿业持续重视股东回报，体现出良好的公司治理与价值导向。

公司同时宣布，拟15亿元-25亿元回购A股股份用于员工持股计划或股权激励。

展望未来：迈向全球矿业领先者

紫金矿业明确提出，未来几年将加快铜、金、锂三大核心业务的产能释放，力争在2028年实现矿产金130-140吨、矿产铜150-160万吨、当量碳酸锂27-32万吨的生产目标。公司将继续秉持“为人类美好生活提供低碳矿物原料”的使命，推动绿色、高效、可持续的矿业发展。

在资源为王、低碳转型的全球背景下，紫金矿业正以清晰的战略、扎实的资源和强大的执行力，稳步迈向全球矿业领先者行列。

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与股市和大宗商品市场的波动相比，信贷市场过去三周显示出异乎寻常的韧性——股票仅从历史高点回落约5%，信贷利差扩大幅度也相当有限。

然而，高盛策略师Reid Zhou及其信贷策略团队认为，市场正从"冲击"定价阶段向"经济影响"定价阶段过渡，当前的平静更像是一场博弈僵局，而非真正的稳定。

值得注意的是，信贷市场的主要压力并非来自能源板块，而是集中在金融板块，尤其是与私募信贷相关的机构。与Blue Owl、FS KKR及私募信贷基金相关的债券表现最差，金融类债券利差年内已扩大39个基点。

这一信号令市场人士警觉：在油价波动的喧嚣背后，私募信贷的"蟑螂效应"或许才是更深层的隐忧。

信贷分化：金融板块压力远超能源

据彭博报道，美国信贷利差的扩张早于此次中东冲突爆发就已开始，且此轮信贷抛售的显著特征在于其跨行业、跨评级的高度一致性。

唯一的例外不是能源，而是金融。金融服务类公司债券利差年内扩大了39个基点，其中与Blue Owl、FS KKR及私募信贷基金相关的发行人表现最为疲弱。

能源板块的信贷表现年内实际上相对强势，但其超额表现主要集中在2月份——彼时冲突尚未爆发。这与股票市场形成鲜明对比：在股市中，能源板块自冲突开始后明显跑赢其他板块。

具体数据显示，BBB评级美元债中，能源与金融板块的利差之差年初仅为2.4个基点，在2月26日冲突爆发前已扩大至13.5个基点，目前进一步扩大至18.5个基点。私募信贷的持续承压，正在成为整个信贷市场最危险的变量。

"TACO博弈"：市场与政策互相观望

高盛团队将当前的市场僵局概括为一个"先有鸡还是先有蛋"的问题。

市场将"TACO"（Trump Always Chickens Out，即特朗普最终妥协）作为预期锚点，因此并未大幅抛售；而另一方面，政策层面也正因市场尚未出现大规模动荡而保持按兵不动。

高盛指出："我们正处于一个极为微妙的稳态之中，背景却极不稳定，这是一场谁先动谁先输的博弈。"

策略团队认为，这种稳态维持的时间可能超出预期，但它终究是过渡性的。市场对利率的波动率已迅速从历史第10百分位攀升至接近第70百分位，反映了冲击阶段的快速消化；但利差扩大仍较为克制，资金流向基本保持均衡。

高盛从三个维度剖析了当前稳态的内在脆弱性。

其一，基本面支撑尚存，但仓位压力在累积。 当前信贷基本面仍具支撑，新债发行总体被市场充分消化，全收益买盘仍维持在场。与此同时，CTA策略已去风险、部分对冲头寸也已解除，令估值和持仓拥挤程度有所缓解。然而，这也意味着一旦下一轮风险来临，投资者的防护垫将更为单薄。

其二，高收益债资金外流风险升温。 近期高收益债已出现资金外流迹象，若资金持续流出，信贷贝塔将加速向下附着。高盛特别指出，在此前对冲头寸已被解除的情况下，投资者对新一轮利差扩张的脆弱性正在上升。

其三，部分损伤已不可逆。 即便未来出现政策让步，信贷市场也不会简单回到冲突前的状态。高盛认为，任何阶段性反弹都可能在中期内被逐步消化，尽管这一过程将以较为可控的方式展开，而非急速反转。

基于上述判断，高盛信贷策略团队给出了具体的仓位建议。

首先，做空期现基差（做多期货，做空现货）被视为一种兼顾多种场景的优选策略：若市场出现逼空反弹，期货端由于杠杆挤兑应跑赢现货（基差缩小）；若利差进入第二轮扩张，强制抛售将令现货承压，跑输期货（基差同样缩小）。

在具体品种上，高盛更偏好高收益债而非投资级债券。团队建议的一种参考组合是：做空高收益BB篮子GS2BATAS的掉期，同时做多CDX HY45。与通过融券卖出HYG建立空头头寸相比，利用篮子工具构建空头成本更低。

在波动率策略上，高盛继续看好卖出信贷波动率，可通过平值跨式期权或STS策略实现。鉴于近期波动率已从10百分位以下骤升至近70百分位，团队倾向于以单一期权方向配合现货的做多伽马头寸替代跨式期权，以在控制成本的同时捕捉非线性收益。

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3月20日，爱美客发布的财报显示，2025年收入、归母净利润分别为24.53亿元、12.91亿元，分别同比下滑了18.94%、34.05%。

从营收结构来看，占公司收入主导地位的两大注射类产品均遭遇重挫。

作为第一大收入来源，2025年溶液类注射产品营收同比下滑27.48%至12.65亿元，同期凝胶类注射产品营收亦同比下滑26.82%至8.90亿元。

这或许是行业竞争激烈和消费者医美支出日益谨慎的结果。

近年来，随着监管批复的童颜针等医美品类的增多，大量竞品涌入导致行业价格战白热化。

2021年，市场还仅有2款“童颜针”产品：艾维岚、爱美客的濡白天使。

但短短3年后，获批的“童颜针”便如雨后春笋般出现。仅2024年1年间，国内便有艾塑菲、塑妍萃、普丽妍3款童颜针先后获批上市，价格从1.3万到2.4万不等。

2025年以来又有四环医药、乐普医疗、西宏生物、微度医疗等多款童颜针获批。

据市场不完全统计，截至目前已有12款童颜针获批上市。

同时，宏观经济环境促使消费者在非必需医美领域的支出趋于谨慎，这直接挤压了爱美客等头部企业的增长空间。

为应对国内市场的增长瓶颈，爱美客在2026年经营计划中提出了“研发创新+产业整合”的双轮驱动战略，试图重塑市场竞争优势。

品类方面，爱美客计划重点布局体重管理赛道，加大司美格鲁肽产品的研发投入，形成“医美+大健康”双轮驱动的增长格局。

“公司依托丰富的产品线，通过差异化的产品功能定位和组合策略，打造整体解决方案，满足用户多元化需求，为医疗机构提供多样化运营思路。同时，公司通过不同品类错位竞争的营销策略，有效拓宽市场空间。”爱美客向全天候科技表示。

但GLP-1类药物内卷严重。据不完全统计，目前国内已有不少于10家药企正在推进司美格鲁肽的上市申请，还有10家左右的药企正在推进该类药物的临床进程。

从目前的战况来看，对于仍在临床期的国内玩家而言，如果在疗效上无法对标礼来旗下已上市的Retatrutide，在进度上又无法抢占先机，那么继续在这一赛道上“卷”下去的意义有限。

海外市场方面，继此前成功并购韩国REGEN公司后，爱美客计划在全球范围内寻找优质标的，构建全球化运营新格局。

这可能是爱美客对冲国内市场高度内卷风险的重要出路。

整体上来看，在经历了高增长周期的终结后，爱美客正试图通过资本运作和跨界研发来向资本市场讲述一个新的增长故事，但无论是竞争激烈的减肥药赛道，还是发力海外市场，显然在短期内都无法提振业绩表现。

爱美客或许还要过一段“苦日子”。

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彼时，市场对这一战略充满期待，急需AI赋能的腰部厂商更是被外界视为豆包最理想的潜在盟友，业界纷纷看好这种“软硬结盟”的突围模式。

然而短短3个月后，曾抛出橄榄枝的魅族就因AI浪潮推高存储芯片价格、供应链成本暴涨的重压，不得不宣布暂停更新。

这不是孤例。早在手机行业早已边缘化的品牌华硕亦在今年宣布不再推出新机，将精力集中在PC和AI设备上。

腰部选手自顾不暇，而小米、华为、荣耀等头部主机厂则全力押注自研AI大模型，死守自身的软硬件护城河，注定难以将手机的“灵魂”交给豆包。

雪上加霜的是，OpenClaw的爆火重塑了整个行业的防御，各大科技巨头纷纷推出移动端的OpenClaw，这种无需深度绑定硬件的开源模式直接对字节的路线形成了降维打击。

当潜在的硬件盟友在涨价寒潮中接连倒下，而头部大厂与竞争对手又借开源框架迅速筑起高墙，字节跳动这套“只做生态、不碰硬件制造”的逻辑正在商业博弈中面临严峻的挑战：

留给豆包手机的盟友，真的不多了。

行业之冬

作为首款主打AI全自动操控的终端产品，豆包手机被业界视为行业从智能交互走向AI自主执行的重要里程碑。

首批库存短时间内被一抢而空，二手平台甚至出现了大幅溢价与按日租赁体验的热潮。

狂欢之下，彼时市场的目光迅速转向了下一个悬念：继中兴之后，谁会成为豆包的合作伙伴？

一时间，传音、联想、魅族等手机厂商纷纷被列入潜在的合作名单。

去年12月，全天候科技曾就此向魅族求证二者合作的可能性，一位内部人士透露：“双方正在接触当中。”

然而，这场被外界寄予厚望的“软硬联姻”，却未能敌过现实的严冬。

受AI服务器算力需求爆发等因素的影响，存储芯片价格暴涨。

今年2月财报会上，联想集团董事长杨元庆坦言，上季度存储价格涨幅已达40%至50%，本季度涨幅“可能要翻番”，且涨价趋势已蔓延至更多核心部件。

曾经积极接洽的魅族最终未能挺过洗牌，与华硕一道黯然宣布暂停相关手机业务更新。

与此同时，realme也宣告结束独立运营，全面回归OPPO集团，这亦被视为抵御供应链涨价的失控风险之举。

传音的日子也不好过。2025年收入同比微减4.5%，但归母净利润同比暴跌超5成。

传音的业绩快报写满了手机厂商的无奈：一边是存储等元器件价格飙升疯狂挤压毛利率；另一边，为了在红海中维持产品竞争力，还要硬着头皮加大研发投入和品牌营销推广费用。

中小厂商的接连倒下与战略收缩，让豆包手机的盟友阵营迅速萎缩。

头部厂商显然很难成为豆包的盟友。

深入系统底层，接管跨应用的调用权限对于头部手机大厂来说，无异于把自家后院的钥匙拱手让人。

正因如此，头部手机厂商普遍忙于自筑高墙，试图将“自动化执行”的控制权攥在自己手里。

全天候科技注意到，潜在盟友联想已“倒戈”。

就在3月18日，联想高调发布了“天禧AI Claw”，直接打出“零成本部署、开箱即用”的底牌，并配备了覆盖办公、学习、娱乐等高频场景的海量专属技能。

联想的转身只是一个行业缩影，智能手机赛道的头部玩家们早已重度押注AI。

华为从HarmonyOS 4系统全面接入盘古大模型开始，就明确了路线：小艺不只是一个语音助手，而是操作系统的大脑。

到了鸿蒙6系统，小艺已升级成智能服务统一入口，依托系统级深度整合，具备跨应用操作、自动执行复杂任务的能力；

荣耀亦推出AI助手YOYO，能实现电商比价、外卖点单等功能，打响了AI终端生态公司转型之战；

vivo发布了自研十亿、百亿、千亿三个参数量级，由5款语言大模型组成的蓝心大模型矩阵，并跑通了1B、7B、13B的端侧大模型；

小米则挖来了前DeepSeek研究员罗福莉坐镇AI模型的研发，都足可见其在AI战略上投入的决心。

而随着OpenClaw的爆火，更是显著提升了头部手机厂商的AI布局效率。

华为、小米、荣耀等厂商都在试图将OpenClaw与自身的生态系统融合。

例如华为选择将OpenClaw与其鸿蒙生态深度融合。华为高管何刚近期曝光的“小艺Claw”被定位为用户专属AI助理，可以处理文档、写PPT、自动回复邮件等，实现开箱即用、多端协同。

素来以AIoT生态见长的小米也不甘示弱，其近期宣布推出“Xiaomi Miclaw”，直接建立底层控制能力。

荣耀也在加速奔跑，同步推出了极具话题性的“荣耀龙虾宇宙”，让用户可以通过YOYO在手机上直接与虚拟“小龙虾”进行深度交互。

在国内大厂集体筑起高墙、中小厂相继凋零的窘境下，豆包似乎只能将目光投向海外寻找破局点。

近期市场有传闻称，字节跳动正在与三星进行接洽。全天候科技就此消息向字节跳动求证，但截至发稿未获置评。

从万众瞩目的高调开局，到如今四顾茫然的困境，字节跳动的硬件突围战正面临严峻的考验。

潜在“反豆”联盟

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沃勒周五在接受CNBC采访时表示，"谨慎是必要的。这并不意味着我会在今年余下时间按兵不动。我只是想观望局势走向，如果情况尚可，劳动力市场继续走弱，我将再次开始主张在今年晚些时候下调政策利率。"这一表态为其未来政策立场留有空间，也令市场对年内降息预期保持关注。

美联储本周维持利率不变，官员们将今年降息次数维持在一次的预期，同时承认中东战争带来的不确定性上升。沃勒透露，他本周原本会再次投票反对维持利率不变，但伊朗战争的爆发令他踌躇。

沃勒指出，霍尔木兹海峡关闭预示着更大的通胀压力，油价上涨最终可能影响核心通胀。他强调，当前的谨慎态度并不意味着今年余下时间将按兵不动。

他指出，油价的传导效应与单纯的关税冲击有本质区别。"你对玩具加征关税，并不会渗透到经济中的所有其他商品。但石油是重要的中间投入品，它最终会传导出去。"他将这一传导风险与关税对通胀的影响明确区分。

在本次议息会议的经济预测中，美联储官员将2026年通胀预期从2.4%上调至2.7%，核心通胀预期同样上调至2.7%。会后声明着重强调了中东冲突带来的经济不确定性，美联储主席鲍威尔在随后的新闻发布会上亦多次回应这一主题。

劳动力市场评估趋于保守，就业语境悄然生变

沃勒今年1月曾对美联储暂停降息的决定投下反对票，理由是劳动力市场持续疲软。他透露，本周他原本会再度投票反对，但伊朗战争的变数令他选择暂时观望。

值得注意的是，美联储本次会后声明删去了此前将劳动力市场描述为"企稳迹象"的措辞，改为表述失业率"近几个月几乎没有变化"，措辞趋于审慎。

沃勒还提及一项研究挑战了其对劳动力市场的直觉判断——该研究认为就业盈亏平衡增速约为零，这令评估劳动力市场强弱更加复杂。"我的大脑理解这背后的数学逻辑，但我的直觉无法接受这是正常状态，"他说。

鲍曼维持全年三次降息预期

同日，美联储负责监管的副主席米歇尔·鲍曼表示，由于担心劳动力市场疲软，她预计今年将会有三次降息。

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Cloudflare首席执行官Matthew Prince在本周奥斯汀举行的SXSW大会上发出警告：随着人工智能技术的持续扩张，AI机器人流量预计将于2027年超越真实人类流量，成为互联网上的主导力量。Prince指出，生成式AI对数据的"无尽渴求"是这一趋势的核心驱动力——当AI代理为用户执行任务时，其访问的网站数量可达真实人类的1000倍。

这一转变意味着互联网基础设施将面临持续且不可逆的负荷攀升，与新冠疫情期间短暂的流量峰值截然不同。Prince表示，目前流量仍在持续增长，且看不到任何放缓或停止的迹象，网络运营商、内容平台及安全服务商均需重新评估其容量规划与架构设计。

在生成式AI兴起之前，互联网流量中约有20%来自机器人，其中谷歌网络爬虫体量最大，其余多为诈骗者和恶意行为者所使用的自动化程序。这一比例在过去多年间相对稳定。

然而，生成式AI的普及从根本上改变了这一格局。Prince以消费者购买数码相机为例说明规模差异："如果是人类在做这件事，你可能会访问五个网站。而代替你执行任务的代理或机器人，往往会访问真实人类访问数量的1000倍——也就是可能访问5000个网站。这是真实的流量，是真实的负载，所有人都必须应对和考量。"

Cloudflare的服务覆盖全球五分之一的网站，这一规模赋予该公司独特的视角，得以追踪并量化互联网流量结构的演变。Prince将这场变革定性为平台级转移，将其与桌面端向移动端的历史性迁移相提并论："人们还未充分认识到AI的本质——它是一次平台转移……你获取信息的方式将彻底改变。"

Prince以新冠疫情为参照，揭示了本轮流量增长的独特性与潜在威胁。疫情期间，YouTube、迪士尼、Netflix等视频流媒体平台在两周内引发流量骤增，一度令部分互联网节点濒临崩溃，但随后流量在新高位趋于平稳。

而AI驱动的流量增长呈现出完全不同的态势。"这次增长更为渐进，但不同于疫情那种两周内急剧攀升后在新高位趋稳的模式，我们看到的是互联网流量不断增长、持续增长，而且看不到任何会令其放缓或停止的因素，"Prince说。

这种持续性增长对物理基础设施的需求尤为迫切，包括数据中心和服务器的大规模扩建。与单次冲击相比，持续攀升的基准负荷对运营商的资本支出规划与容量管理提出了更高要求。

应对AI代理爆炸式增长带来的挑战，Prince认为需要开发全新的底层技术架构，其中最关键的是可按需创建与销毁的AI代理"沙盒"。

他设想，当消费者委托AI代理执行具体任务——例如规划一次旅行——时，系统能够即时启动独立的代码运行环境，在任务完成后随即关闭。"我们正在思考的是，如何真正构建这样的底层基础设施，使你能够像在浏览器中打开新标签页一样轻松地启动新代码，进而运行并服务于各类代理，"Prince表示。他预计，未来每秒将有数百万个此类"沙盒"被创建。

对Cloudflare而言，上述挑战与商业机遇高度契合。该公司的核心服务涵盖内容分发网络、DDoS防护、"Always Online"缓存技术，以及帮助网站屏蔽不受欢迎的AI机器人流量等工具——流量的持续扩张与安全威胁的升级，直接扩大了其潜在市场空间。

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欧央行管委会成员、爱尔兰央行行长Gabriel Makhlouf周五表示，若数据显示有必要，4月加息并非不可能，同时强调"下次会议绝对是一次活跃的会议"。

德国联邦银行行长Joachim Nagel同日指出，若通胀压力进一步积聚，欧央行可能需要最早在4月采取行动。据彭博援引知情人士称，官员内部已将4月加息视为一种现实选项。

市场已率先调整定价。据伦敦证券交易所集团（LSEG）数据，当前市场将4月加息的概率定价在约50%，6月加息概率则升至80%。摩根大通、摩根士丹利和巴克莱均于周四上调了对欧央行政策路径的预测，转而预期今年内将出现多次加息。

官员表态：数据依赖，鹰派倾向明显

Makhlouf在接受彭博电视采访时措辞审慎，但释放出明确信号。他表示，自己"完全理解"市场对今年两次加息的押注——这也符合欧央行基准情景——但强调政策制定将保持冷静和审慎。

"如果事实表明我们必须采取行动，我们绝对会采取行动，"他说，"但归根结底，这取决于数据。我们距离下一次决策还有六周，这在当前冲击的时间维度里是很长的时间。"

Makhlouf同时指出，目前欧央行政策立场上并不存在倾向于紧缩的偏向，但对能源价格保持"格外密切的关注"，并将视实现2%价格稳定目标的需要作出反应。

Nagel的表态则更为直接，"就目前形势而言，可以预见中期通胀前景可能恶化，通胀预期可能持续上升，届时更具限制性的货币政策立场将很可能是必要的。"

机构上调预测：最多三次加息进入视野

面对政策信号的转变，华尔街主要机构迅速修正预期。

据路透报道，巴克莱和摩根大通均预计欧央行今年将加息三次，每次25个基点，时间节点分别为4月、6月和7月，届时存款便利利率将由当前的2%升至2.75%。摩根士丹利则预测欧央行将在6月和9月各加息一次，将利率推升至2.5%。

此前，欧央行于周四按预期将关键利率维持在2%不变，但欧央行行长Christine Lagarde警告称，通胀风险令前景"显著更加不确定"。新发布的预测显示，通胀将在今年突破2%目标，同时经济增长将放缓。

上述预测方向的转变幅度明显——多家机构此前预期2026年欧央行将维持利率不变，如今已全面转向。

分歧犹存：紧缩之路并非没有争议

并非所有声音都指向加息。前欧央行行长Jean-Claude Trichet周五在接受CNBC采访时表示，欧央行逐次会议评估形势的方式"非常明智"，并认为欧洲尚未到达滞胀的临界点，当前增长的下滑"还不至于剧烈"。

瑞银经济学家在周四的报告中写道，预计欧央行将维持利率不变而非收紧政策，这一判断"与市场预期相左"。

市场人士也提示了过度紧缩的风险。Quilter Cheviot固定收益研究主管Richard Carter指出，"任何通胀飙升都会自然而然地拖累经济增长，因此欧央行不过度收紧并保持对经济前景的关注，至关重要。""在中东局势如此多变的背景下，这极为困难。"

归根结底，战争持续时间将是左右欧央行决策的核心变量。在数据明朗之前，4月会议的走向仍悬而未决。

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法提赫·比罗尔在接受英国《金融时报》采访时表示，政界人士和市场低估了此次混乱的规模，因为全球约五分之一的石油和天然气供应实际上滞留在该地区。

比罗尔将这场战争描述为“历史上最大的全球能源安全威胁”，并表示“恢复石油和天然气产业需要时间”。

“有些设施需要六个月才能投入运营，其他设施则需要更长时间，”他补充道。

截至目前，布油报103美元/桶，月内累计涨超过40%。

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据EBN News报道，三星电子近期正与谷歌和微软就长期供应协议展开谈判。消息人士透露，三星正与微软商讨逾100亿美元的预付款安排，若采购量未达约定规模，差额将从预付款中扣除。

这一协议结构对市场的意义不止于单笔交易本身。分析人士指出，若长期协议得以落地，存储厂商将获得超过三年的需求能见度，有助于抑制价格剧烈波动、支撑利润率稳定，并推动资本支出更具确定性地扩张。

协议结构：量价联动，预付款绑定执行

据EBN News报道，目前讨论中最可能采用的合同模式，是在多年期内锁定采购量，同时将定价与现货市场挂钩——若现货价格偏离预设区间，合同价格将相应调整。

在此框架下，科技巨头将向三星支付大额预付款。若在三至五年协议期内未能完成约定采购量，未履约部分将从预付款中扣除。消息人士称，三星与微软之间讨论的预付款规模超过100亿美元。

EBN News特别指出，此类协议的关键特征在于其"约束性"。此前约2019年前后曾有类似协议达成，但因缺乏强制执行机制，客户可单方面取消订单。此次正在商讨的协议则通过大额预付款设计，旨在确保合同切实履行。

美光披露首份五年战略客户协议

三星并非孤例。据ZDNet报道，美光科技也在推进类似安排，并已在2026财年第二季度财报中披露了其首份五年期战略客户协议（SCA）。

EBN News援引行业消息称，存储供应商预计将在今年上半年与主要科技公司完成长期供应协议的签署。

美光的资本支出计划印证了需求能见度提升对投资决策的直接影响——该公司已宣布2026财年资本支出计划超过250亿美元，较上一财年的138亿美元近乎翻倍。EBN News指出，若三星的长期协议最终落地，其资本支出规模同样有望进一步扩大。

HBM定制化深化，长约需求料持续增长

据News Tomato报道，市场结构的演变正在从更深层面推动长期合同的普及。

随着HBM4等下一代产品的推出，定制化HBM在整体存储市场中的占比将持续上升。客户越来越多地从设计阶段便开始与供应商协同合作，这一趋势使得三至五年长期合同的需求有望进一步扩大。

从历史规律来看，存储行业曾长期深陷周期性困境——大规模产能扩张与需求波动频繁错位，导致价格暴涨暴跌。若此次以预付款为核心的长期协议模式得以确立，将为行业提供前所未有的需求锚定机制，从而在供需两端同步降低不确定性。

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英国10年期国债收益率周五盘中升至4.94%，创2008年全球金融危机以来最高水平。英国央行行长Andrew Bailey警告，货币政策必须"应对通胀更持久影响的风险"，货币政策委员会九名成员一致投票维持利率于3.75%不变，但措辞明显转鹰。

与此同时，欧洲央行管理委员会成员Joachim Nagel表示，若价格压力进一步积聚，欧央行最快可能于下月考虑加息。在美国，交易员已完全撤销对美联储今年降息的押注。

市场情绪的转变折射出投资者对战争持久化的深层忧虑。高盛交易台反映，此前预期伊朗战争将快速结束的客户正开始动摇，部分客户已转而预期股市将出现回调，或重演2022年式的持续下跌。Wellington Management的Brij Khurana表示："此前市场普遍认为局势会相对快速平息，而现在，战事可能旷日持久的恐惧终于开始在市场中蔓延。"

英国成为债市动荡震中

英国国债市场承受了本轮抛售中最为猛烈的冲击。10年期收益率单日最高上行10个基点至4.94%，短端收益率涨幅更为显著——2年期收益率周五上行13个基点至4.53%，自2月底战争爆发以来累计上行已达100个基点。

交易员对英国央行今年加息幅度的押注持续升温。市场目前已定价全年累计加息87个基点，相当于三次25基点的加息，并有约50%的概率押注第四次加息。这与三周前形成鲜明反差——彼时市场普遍预期英国央行将在本周会议上降息，理由是劳动力市场走弱。

Marlborough Investment Management基金经理James Athey指出，在通胀预期上升、英国央行立场趋鹰的背景下，政府财政空间的任何收窄都将令英国国债投资者雪上加霜。他补充称，"市场正在剧烈波动与相关性紊乱中艰难寻找方向，这在冲击与极度不确定性并存的环境下实属意料之中。"

欧央行加息预期大幅升温

欧元区债市同样承压，其中，德国10年期国债收益率创下2011年以来最高纪录。

与欧央行政策会议挂钩的利率互换合约显示，市场已完全定价今年三次25基点加息，年内累计加息预期达79个基点，较周四的70个基点进一步上移。交易员目前认为，欧央行最快于下月启动首次加息的概率高达75%。

能源价格是推动上述预期转变的核心驱动力，全球油价基准布伦特油价一度突破110美元。Nagel的表态为市场加息押注提供了政策层面的背书，进一步强化了欧元区货币政策转向的预期。

黄金遭遇重挫，热门交易全面瓦解

在债市剧烈波动的同时，黄金亦遭受重创。现货金价本周下跌约7%，3月以来累计跌幅逾11%，报约每盎司4699美元。若月末跌幅维持，将创下2008年以来最大单月跌幅。

据分析，此轮下跌兼具技术面与基本面双重驱动。现货金价本周跌破50日均线，并一度触及100日均线——后者自2023年以来持续充当重要支撑位。利率预期的全面上调是压制金价的根本逻辑，因黄金不产生利息收益，在高利率环境下吸引力显著下降。

黄金矿业股随之大幅下挫，实物黄金ETF持续遭遇资金流出。据彭博汇编数据，相关基金已连续三周录得净流出，持仓量累计减少逾60吨。摩根大通前贵金属交易员Robert Gottlieb警告称："不要逢低买入——当前波动性过大。"

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随着美伊战争持续发酵且前景难以预判，美股国防、能源、黄金等传统"避险与受益"资产已大幅飙升，估值普遍处于历史高位。与此同时，金融行业正加速推出各类主题产品，宣称能帮助投资者规避战争与通胀风险或从中获利。

华尔街日报援引专业人士警告，目前市场价格已在很大程度上消化了显而易见的战争逻辑，追入热门资产的代价远比战前高昂。同时，战争走向连当事国政府自身都难以把握，任何基于地缘政治预测的重大投资决策都潜藏巨大风险。

当前形势下，投资者的防线应同时指向两个方向——既防范战争可能带来的坏消息，也防范金融行业可能推销的投资机会。

战争一旦开打，投资者往往成为金融营销的集中轰炸对象。各类产品被包装成抵御战争与通胀的"保险"，或是从中获益的"利器"——基金、特定资产、行业ETF、AI驱动的投资建议、专有交易信号与算法应运而生，附带的自然是一笔不菲的费用。

这些营销叙事有其内在逻辑：战争需要武器装备，石油供给受到压制，恐慌与不确定性拉动黄金需求。这些观察直观到几乎无从反驳。然而，市场已将显而易见的部分充分定价。

加州尔湾IFA Institutional投资顾问、《投资美国金融史》作者Mark Higgins提供了一个有效的反问："当政府自己都不知道接下来会发生什么，你凭什么这样说？" 这句话足以终结任何试图以地缘政治预测为由、怂恿你采取激进操作的劝说。

大量资金已经完成布局，留给后来者的安全边际所剩无几。

据FactSet数据，洛克希德·马丁、诺斯罗普·格鲁曼及L3Harris Technologies等主要国防航天股今年以来涨幅均超过24%。iShares美国航空航天与国防ETF成分股的市盈率（过去12个月）已达41.5倍，较整体股市溢价逾50%，众多个股估值逼近历史高位。

能源板块方面，原油价格今年累计上涨67%，据FactSet统计，能源股ETF今年已吸引逾70亿美元新增资金，仅3月初以来便有23亿美元涌入。道富能源精选行业ETF成分股的市盈率从2022至2023年的8至10倍区间，攀升至本周的22.4倍。

黄金过去一年累计上涨51%，尽管本月回落12%，仍维持在历史高位附近。黄金的退潮或许预示"恐慌交易"正部分消退——自战争于3月2日第一个交易日打响以来，国防航天类ETF已累计下跌至少5%。

正如市场俗语所言：当阳光明媚时没有买伞，如今再求庇护，代价将十分高昂。

这场战争的走向，一再超出各方预期。白宫最初预计可迅速瓦解伊朗政府的"短促行动"，已延续数周。但目前冲突情况与战争初期的判断已大相径庭。

在不确定性如此之高的环境下，基于任何人的地缘政治预测做出重大资产配置调整，本质上是一场胜算存疑的赌博。连美国、伊朗及相关国家政府自身，都已多次被战事的突发转折打了个措手不及。

历史规律同样值得警惕：突发事件和负面消息往往诱使投资者仓皇转向截然不同的策略——快速交易、择时进出、追逐超高股息……这些手法声称能降低风险或提高回报，但在高度不确定的市场环境中，激进操作的代价往往远大于收益。

若担忧战争推升通胀，不妨考虑美国财政部发行的通胀保护工具，而非盲目追涨已被炒高的大宗商品资产。

美国I债券（Series I Savings Bonds）是美国财政部发行的抗通胀储蓄债券，目前收益率为4.03%，该半年期利率将于4月30日重置，但只能通过财政部官网直接购买。

国债通胀保护证券（TIPS）则可通过政府直接购买、经纪账户或打包成共同基金及ETF的方式获取，目前仍提供高于官方通胀率约1%至2%的实际回报。

一位称职的财务顾问，此刻应当做的是劝阻客户采取激进行动，而非推波助澜。出售亏损资产以对冲应税收益或许有其合理性，但为了应对或许永远不会成真的恐慌而大幅调仓，则得不偿失。

Mark Higgins建议投资者避免重大而仓促的投资组合调整。 无论战事如何演变，任何难以低成本撤销的操作，都应列为禁区。

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3月20日，持续近两年的市场传闻最终落地。

字节跳动与沙特公共投资基金（PIF）旗下的Savvy Games Group（下称“Savvy”）签署最终协议，以超过60亿美元的价格出售旗下游戏公司沐瞳科技的全部股权。

这笔交易标志着字节跳动游戏业务的收缩进入实质性收官阶段，也折射出这家互联网巨头在AI竞赛加剧背景下，对资源配置的重新审视。

有行业人士对华尔街见闻表示，字节选择回笼资金，与当前AI领域大规模投入不无关系。

60亿美元交易落定

3月20日，沐瞳科技CEO张云帆向全体员工发布内部信，确认了沐瞳易主的消息。他在信中表示，双方已签署协议，将在未来一段时间内完成交割。

交易完成后，沐瞳将成为Savvy的全资子公司，但管理架构保持不变，总部仍位于上海，张云帆继续担任CEO。

内部信同时披露了针对员工的安排：字节将为沐瞳员工提供多项激励计划，包括加速部分历史授予的长期激励的归属和发放，以及基于未来业绩的新激励方案。这一安排在大型并购交易中较为少见，显示出出售方在资产剥离过程中对团队稳定性的考量。

据了解，双方的正式谈判始于2025年下半年，核心条款于2026年初达成共识。

沐瞳被摆上“货架”并非近期才有的消息。

早在2023年11月，字节跳动宣布对游戏业务进行大规模收缩时，沐瞳就曾被传出出售意向，当时市场报价约为50亿美元。最终成交价超过60亿美元，相比2021年字节收购时的40亿美元估值，溢价约50%。

对于买方Savvy而言，这笔交易是其全球游戏产业布局的关键一步。

Savvy由沙特公共投资基金于2021年创立，是沙特“2030愿景”框架下推动国家经济多元化、打造全球电竞与游戏产业枢纽的核心载体。近年来，Savvy已完成多笔重磅收购，包括以49亿美元收购《Monopoly Go》开发商Scopely，以及整合ESL、Faceit等电竞赛事机构。

沐瞳的核心价值在于其在东南亚市场的深厚根基。

其旗舰产品《Mobile Legends: Bang Bang》（MLBB，国内版名《决胜巅峰》）自2016年上线以来，在印尼、菲律宾、马来西亚等国长期占据畅销榜前列，并围绕产品构建了成熟的电竞赛事体系。

据Sensor Tower数据，截至2023年，MLBB游戏月活突破1.1亿，总注册用户超过14.65亿。有行业分析师认为，收购沐瞳帮助Savvy补齐了其在亚洲市场的布局短板。

游戏线的全面收缩

出售沐瞳，是字节跳动游戏业务持续收缩进程中的标志性节点。

回顾过去七年，字节在游戏领域的投入经历了从快速扩张到逐步退出的完整周期。

字节对游戏业务的探索始于2015年的行业调研，2018年正式进入市场——今日头条上线“今日游戏”模块，抖音上线游戏中心，从轻度游戏和小游戏分发起步。

2019年，字节收购上海墨鹍组建101工作室，启动自研重度游戏的“绿洲计划”，游戏团队迅速从百人扩充至千人规模。

2021年，游戏发行与制作机构正式品牌化为“朝夕光年”，同年以约40亿美元收购沐瞳科技，并完成对有爱互娱等公司的收购，形成了覆盖MOBA、二次元、SLG等多条赛道的游戏版图。

彼时的字节游戏，凭借抖音、今日头条的流量优势，叠加“自研+并购”的扩张策略，被市场视为最具潜力挑战腾讯游戏地位的公司。2021年11月，梁汝波接任CEO后将字节拆分为六大业务单元，游戏业务与抖音并列，显示出集团对这一板块的战略重视。

然而，实际运营情况与战略预期之间存在差距。

行业聊起游戏大厂，字节一直都不算是主流的游戏大厂。有行业观察人士指出，字节在游戏方面缺乏能够长线运营的稳定产品。

业务收缩的信号最早出现在2022年。

当年6月，字节解散上海101工作室，游戏业务首次出现大规模调整。2023年11月，字节宣布对朝夕光年进行大规模业务收缩，大量在研项目关停，团队解散。

据了解，这一收缩决策是业务负责人严授和字节跳动CEO梁汝波反复讨论很久后做出的决定。

梁汝波在内部表示，此举旨在改变过去追求“大而全”的模式，将精力和资源投入到“更基础、更创新、更有想象力的方向”。

2024年，前完美世界游戏业务总裁张云帆接任字节游戏业务负责人，在收缩中尝试寻找新的节奏。张云帆是行业老兵，2003年加入网易，后参与创办YY、NGA等平台，2015年出任完美世界COO与总裁。

但沐瞳的最终出售表明，字节选择了更为彻底的调整路径——剥离成熟资产，将资源集中于更具战略优先级的赛道。

结合过往表现，行业认为字节出售沐瞳并不是一个意外，而是业务聚焦的表现。

资源留给AI

沐瞳出售的背后，是字节跳动在AI领域的持续加码与资源再分配。

2026年1月，梁汝波在公司全员会议上将年度重点明确为“豆包/Dola助手应用”。他在会上表示，AI时代存在多个重要机会，公司需要追求其中最重要的方向。

这一表态的背景是，由于AI领域投入持续增加，叠加芯片价格上涨等因素，字节投入成本整体增加。

在成本增加的情况下，出售沐瞳既带来了一笔可观的投资回报，毕竟60亿美元的交易额远超40亿美元的收购成本。这一操作也释放了明确的信号，字节正在将资源向AI领域集中。

从市场数据看，字节在AI领域的投入已显现成效。

QuestMobile数据显示，豆包的月均活跃用户数从2025年一季度的9980.5万跃升至第四季度的2.3亿，连续两个季度位居行业首位。

在海外市场，字节面向国际市场的AI助手Dola日活跃用户数也已突破千万。梁汝波在全员会上表示，字节跳动的基础模型综合实力处于中国第一梯队，图像和视频生成模型能力已跻身国际第一梯队。

但竞争环境同样在加剧。

2026年以来，腾讯元宝在2025年稳定保持行业前三后，宣布春节投入10亿元红包进行推广；阿里千问则依托生态优势，在2026年1月宣布全面接入淘宝、支付宝、高德等业务，上线两个月月活跃用户突破1亿。

在这样的竞争格局下，资源集中成为字节的战略选择。沐瞳的出售，意味着游戏业务从字节的“核心板块”转变为“可剥离资产”。

但这并不意味着字节完全退出游戏，据此前公开信息，字节内部仍保留部分游戏团队，聚焦UGC创新方向，未来的游戏战略将更强调与抖音平台的协同，以及AI技术与游戏结合的探索，而非独立的自研扩张。

从40亿美元收购到60亿美元出售，沐瞳科技在字节跳动的版图中存在了五年。

这五年，对应的是字节游戏从扩张到收缩的完整周期，也是中国互联网行业从流量驱动向技术驱动转变的一个缩影。

对沐瞳而言，加入Savvy意味着更明确的战略定位和更充裕的资源支持。张云帆在内部信中对未来表达了信心：“相信通过和Savvy的合作，沐瞳将迎来更广阔的发展机遇，为更多全球玩家带来更好的游戏体验。”

对字节而言，出售沐瞳是一次战略资源的再配置。在AI投入持续增加的背景下，剥离非核心资产、集中资源于重点赛道，成为这家公司的现实选择。

梁汝波在年初的会议上表示，行业新机会出现的窗口期正在缩短。在这一判断下，字节的资源流向已趋于明确。

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3月20日，宇树科技股份有限公司（下称“宇树科技”）的科创板IPO招股书挂网。

随着此次招股书的披露，外界终于得以一窥宇树科技的商业化进程。

报告期内，宇树科技业绩增长迅猛。

2024年，宇树科技的收入、归母净利润分别为3.92亿元、0.95亿元，但2025年前三季度已经分别达到11.67亿元、1.05亿元，超过2024年全年的业绩水平。

这直接得益于人形机器人销量的爆发。

2022、2023年，四足机器人是绝对的收入支柱，占比超7成。

但随着2023年人形机器人H1的量产，该品类销量激增。2025年前三季度创收5.95亿元，收入已是2024年全年的5倍多。

值得一提的是，推动宇树科技人形机器人出圈的2025年蛇年春晚，可谓是一场高性价比营销战役。

2025年宇树科技的16台H1人形机器人参加央视蛇年春晚集群舞蹈《秧BOT》，引发了市场的广泛关注。

但与这波巨大的流量红利形成鲜明对比的是，整体销售支出相对可控。

2025年前三季度，宇树科技的销售费用为0.76亿元，占收入的比重为6.51%。

此番IPO，宇树科技计划募资42亿元，投向智能机器人的模型、本体、新品开发和制造基地等项目的建设。

资本运作与治理结构方面，宇树科技的股份分为A类特别表决权和B类普通股份。

除公司章程约定的特定事项外，在股东会行使表决权时，每一A类股份的表决权数量为10票，每一B类股份的表决权数量为1票。

宇树科技控股股东、实际控制人王兴兴持有的4407万股为A类特别表决权股份，其余均为B类普通股份。

这意味着，虽然目前王兴兴控制宇树科技的股份只有34.76%，但在特别表决权安排下，其对应的表决权比例被放大至68.78%。

截至申报前最后一轮融资，宇树科技的投后估值为127亿元。

此外，宇树科技此次申报采取预先审阅机制，与之招股书一同挂网的还有2轮上交所问询材料，这意味核心合规与信披问题已获前置沟通，冲刺科创板的上市进程有望大幅提速。

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全球AI竞赛的焦点，已经从通用模型能力，转向实际行业应用能力。在这场新的商业竞速中，企业究竟该如何构建专属的AI战斗力？

3月20日，在华为中国合作伙伴大会2026上，华为云给出了自己的解题思路。

华为云CEO周跃峰指出，公有云是企业AI落地最优解、承载未来AI生产力的最佳平台。

针对当下“百模争鸣”的行业趋势，他明确提出以开源开放为根基、以“后训练”构建模型核心差异化的路径，旨在为企业打造可落地、有专属竞争力的AI解决方案。

新的胜负手：后训练？

随着行业步入智能体时代，周跃峰抛出了一个具有前瞻性的行业洞察：模型竞争的核心胜负手已然转向了“后训练”能力。

通用大模型虽然“博学”，但往往缺乏深度的行业Know-how，后训练的核心价值，正是让这些通用大模型吃透专属的行业知识，并精准适配特定的业务场景。

基于此，华为云打造了后训练套件，覆盖了从CPT（持续预训练）、SFT（监督微调）到RL（强化学习）的全流程技术能力。

通过这一套件，企业能够在顶尖基础模型之上，深度灌注自身的行业知识，并融合华为生态独有的鸿蒙编码能力与昇腾算子优化等核心“养分”。

据悉，这一组合拳不仅能提升模型在具体业务场景中的精度，还能优化鸿蒙系统的适配性与昇腾底层算力的运行效率。

与此同时，周跃峰透露，华为云有针对强化学习和后训练的研发团队，这个团队对自研、开放、开源的大模型进行面向各个行业、各个场景的后训练和强化学习，使得他们具备更加差异化的能力，这就是华为云在模型上的策略。

公有云何以成“最优解”

周跃峰指出，在人工智能从技术探索迈向规模化应用的关键阶段，相比自建数据中心，公有云的优势日益显著。

数据显示，2025年全球85%的AI算力资源部署于云端，超过87%的企业选择在云上开展AI业务和创新实践，云成为AI投资的绝对主流。

这背后的商业逻辑并不复杂。

在成本和人才层面，线下数据中心的建设面临着周期长、投资巨大的沉重负担，同时，顶尖AI人才在市场上高度供不应求。

对此，云端汇聚了庞大的AI算力集群，以及海量的AI工程师和算法设计工程师，企业调用云上的AI能力不仅能实现成本最优，更能有效缓解严重的人才焦虑，从而将宝贵的精力聚焦于核心业务逻辑与AI创新本身。

在企业极其看重的安全层面，公有云提供了远超自建环境的防护壁垒。以华为云为例，依托其智能统一的运营方案，高达99%的安全威胁能够在5分钟内实现闭环，99%的网络攻击可被自动化处置，这为企业AI资产筑牢了安全底线。

更为关键的是，面对AI大模型呈现出的周级迭代的极速演进趋势，传统的线下部署模式根本无法通过频繁的升级来保持技术跟进。公有云模式则能有效确保企业始终调用到最新的算力资源，并持续获得业界最领先的AI能力赋能。

坚持开源

周跃峰还强调，华为云始终坚守开源开放理念。

大模型策略上，华为云全面开放自研盘古大模型，推出涵盖718B至1B的全尺寸版本矩阵并开源，同时支持160余个业界顶尖SOTA模型开箱即用，包括DeepSeek、Qwen、智谱GLM等主流优质模型。

与此同时，华为云还实现顶尖模型“发布即上线”的极速响应，如智谱GLM-5模型实现当日Day 0接入，这无疑为企业开发者提供了最丰富、最前沿的弹药库。

面向智能时代，华为云目标是成为企业级AI创新“黑土地”。

据悉，华为云码道（CodeArts）代码智能体在今年2月开启公测；华为云一站式企业级智能体开发平台AgentArts的企业商用版将于4月正式开启公测，而openJiuwen增强版也定于5月正式开源。

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周五，CCTV国际时讯援引美国“阿克西奥斯新闻网（Axios）报道，特朗普政府正考虑通过占领或封锁伊朗哈尔克岛，向伊朗施压，迫使其重新开放霍尔木兹海峡。多名知情人士称，相关方案仍在评估之中，尚未作出最终决定。

消息传出后，布油涨幅扩大至2%、美油转涨。美股三大股指期货跌幅扩大，纳指期货跌1%。

哈尔克岛位于伊朗海岸15英里以外，处理伊朗约90%的原油出口，一旦相关行动落地，将对全球原油供应格局产生直接冲击。据报道，一名了解白宫决策思路的消息人士表示，计划中的行动将分阶段推进——首先通过约一个月的打击进一步削弱伊朗军事能力，随后占领该岛，将其作为谈判筹码。

据新华社19日报道，规模约2200人的美军第31海军陆战队远征部队正搭乘两栖攻击舰从日本驶向中东，预计一周左右时间抵达。美国可能利用这支部队占领哈尔克岛，以此作为筹码迫使伊朗开放霍尔木兹海峡。

新华社报道称，除了哈尔克岛之外，位于霍尔木兹海峡附近的格什姆岛、基什岛和霍尔木兹岛等岛屿也可能成为夺取的目标。美国退役海军中将约翰·米勒称，美军将处于“有利的战略位置”，从那里能拦截伊朗快艇并击落威胁海峡交通的导弹。

霍尔木兹海峡的封锁已成为特朗普结束冲突的核心障碍。

据报道，一名白宫高级官员表示："他要的是霍尔木兹开放。如果必须夺取哈尔克岛来实现这一目标，那就会这么做。如果他决定发动沿海登陆行动，那也会发生。但这个决定尚未做出。"

另一名高级官员则表示，在历届总统任期内——包括特朗普第一任期——美国都曾在冲突中部署地面力量，并称目前尚无定论。

上周五，美国军队已对哈尔克岛数十处军事目标实施大规模空袭。美方官员称此次打击是一次"警示性行动"，意在敦促伊朗重开海峡，同时也是降低该岛军事能力、为潜在地面行动奠定基础的预备步骤。

特朗普周四在谈及该岛时表示："我们随时可以拿下这座岛。我把它称为那座毫无防御的小岛。我们已经摧毁了上面的一切，只留下了管道，因为重建管道对他们来说需要数年时间。"

在兵力部署方面，一支规模超过2000人的海军陆战队远征部队将在数日内抵达，另有两支同等规模的部队正在途中。白宫和五角大楼正在讨论进一步增援方案，但具体决定尚未敲定。

媒体报道称，据三名消息人士透露，以地面部队占领该岛的方案正受到认真评估；另一备选方案为实施海上封锁，阻止油轮抵达该岛。据悉，五角大楼律师已就上述潜在行动的合法性问题提供法律意见。

然而，军方内部并非毫无保留。

据报道，退役海军少将Mark Montgomery表示，鉴于行动结果存在高度不确定性，占领哈尔克岛可能会使美国士兵面临不必要的风险。"如果我们夺取哈尔克岛，他们会从另一端切断供应。我们并不能因此控制伊朗的石油生产。"他说。

Montgomery认为，更可能的路径是：在再进行约两周打击以削弱伊朗能力后，美国出动驱逐舰和飞机护航油轮通过海峡，从而规避登陆行动的必要性。

参议院情报委员会主席、共和党参议员Tom Cotton表示，特朗普没有排除地面作战选项的做法"审慎"，但他未明确表态是否支持该选项。Cotton认为，伊朗关闭海峡是一种出于绝望的举动，并称特朗普为此准备了"大量预案"。

值得注意的是，消息人士同时提示，海军陆战队在该地区执行的潜在任务远不止哈尔克岛一项——如有必要，还需承担撤离地区使馆人员等应急任务。这在一定程度上表明，增兵举措的战略意图具有多重性，不宜单一解读。

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地平线开始为下一场仗囤弹药了。

华尔街见闻获悉，地平线正在加速推进下一代智驾芯片征程7系列的研发，该芯片基于新一代黎曼架构，性能对标特斯拉AI5，计划明年发布并量产。与此同时，地平线还将推出舱驾一体解决方案，预期时间是在今年北京车展期间发布。

这两步棋愈发紧迫，3月19日刚刚发布的2025年成绩单也证实了这点。营收37.6亿元，同比增长57.7%，NOA芯片出货暴增近5倍——量价齐升的逻辑兑现了，但地平线CEO余凯在业绩会上把更多篇幅留给了未来。原因不复杂：征程6P还在爬坡，ASP绝对值仅约60美金，高价值产品的放量才刚刚开始。

行业这一年的变化，比地平线自身的变化更快。英伟达Thor上车，蔚来小鹏的自研芯片量产，高通从座舱杀向智驾。智驾芯片正在从"芯片公司供货、车企采购"的单一模式，分化出车企自研与第三方并存的双轨格局。地平线需要抓住逐渐收紧的下一个周期的窗口期。

把牌拿在手里

华尔街见闻了解到，地平线内部已将舱驾融合智能体方案列为今年最重要的战略级产品。4月北京车展会是该方案首次公开亮相的窗口。

地平线在智驾域已经是国产芯片的第一名——自主品牌ADAS市场份额47.7%蝉联第一，20万以下NOA市场44%。但只守智驾一个域，天花板也在那。2025年芯片方案总出货超400万套，其中支持NOA的中高阶芯片180万套，是上一年的近5倍，却只占总出货的45%。

余凯自己算了一笔账：60美金的ASP距城区NOA产品均价还有10倍的上行空间。出货量在涨，但真正高附加值的部分占比还很低。

座舱域是另一个世界。高通以超过70%的市占率垄断，骁龙8295几乎是中国座舱芯片的代名词，下一代骁龙8797已拿下零跑D系列和上汽通用。过去几年国内不少企业试过正面挑战高通，无一成功。

余凯也在业绩会上坦言："我们无意在成熟的座舱市场和高通进行贴身肉搏。"

他要做的是换一个维度——把智驾和座舱两个域控合到一颗芯片上，用"芯片+智驾软件+智能体OS"的全栈能力，去切一个高通和英伟达各自够不到的结合部。

高通的短板在智驾软件生态，高阶智驾方案基本依赖元戎、Momenta等第三方算法公司，自身没有完整的智驾软件栈。英伟达的短板在舱驾一体的量产——它和一家海外豪华车企合作的舱驾一体项目推了好几年，至今没有量产。地平线认为自己是目前唯一能从芯片到智驾软件到智能体OS全栈打通的玩家。

余凯的判断是，从智驾切入座舱，比从座舱切入智驾“更降维打击”。

舱驾融合正在成为一个明确的行业趋势。特斯拉的FSD+Grok让行业看到了座舱AI和自动驾驶融合的想象空间，理想和小鹏在组织层面已将智驾和座舱团队合并。在低端市场，北汽极狐已经把舱驾一体方案搭载到10万元级别的车型上。

有产业人士向华尔街见闻分析，如果目前的智驾供应商不能在这个趋势里占到位置，未来可能同时丢掉智驾和座舱两块市场。

成本账也站得住。舱驾融合可以省掉线束、冷却、PCB面积、域控壳体等硬件成本。余凯特别提到今年价格飞涨的内存芯片——仅内存一项就有望为车企省下上千元。在行业集体卷降本的环境下，这是一笔算得过来的账。

不过，座舱毕竟是高通经营了五代产品的主场。覆盖全球超3.5亿辆汽车的骁龙数字底盘、成熟的多媒体生态和工具链，不是一款新芯片就能抹平的。

远处的仗

征程7解决的是下一个周期的问题。

华尔街见闻了解到，目前征程7研发进展顺利，内部对性能对齐特斯拉AI5有较高信心。此前，余凯也曾对华尔街见闻表示，在对比与特斯拉下一代AI5的参数上，征程7“非常有优势”。

与征程6由芯片团队主导不同，征程7的产品定义更大程度来自算法团队。车端模型正在快速演进，从数百万参数向数十亿级别扩张，芯片必须为未来两到三年的模型迭代预留空间。让算法来定义芯片，本身就是一个信号。

对手已经站在明处。芯片的算力需求正在从过去的几百TOPS，上升到千TOPS。地平线与大众合资公司酷睿程此前披露的C7H芯片（基于征程7架构）单颗AI算力500-700 TOPS，3-4nm工艺。按照地平线过往的产品命名，比C7H高上一级的C7P，算力也至少是在1000TOPS的级别。

况且行业关注的焦点正在转移。堆峰值算力不再是唯一标准，内存带宽、数据搬运效率、推理精度，都可能是车端大模型部署的真正瓶颈。特斯拉FSD用144 TOPS的HW3.0跑到现在仍是效率标杆——软硬件深度协同比单纯堆算力更重要。

时间窗口不宽。马斯克说AI5即将完成流片，2027年量产。征程7瞄准的是同一个时间节点。在那之前，地平线必须用征程6P+HSD的量产规模证明软件迭代能力。

财报显示，地平线2025年全年研发费用51.5亿元，同比增长63.3%，远超37.6亿的营收——余凯的态度是不惧怕研发投入，HSD不仅是打赢城区智驾的核心产品，也是通往L3/L4的技术底座。

HSD去年11月才开始量产，到年底出货2.2万套，今年目标40万套。首发搭载HSD的车型，将其作为核心配置的顶配版销量占比高达83%，打破了行业"低配走量、高配走样"的惯例。今年春节期间，用户智驾里程占比达到41%——接近机器开车里程超过人类的50%临界点。这些数字说明消费者愿意为好用的智驾买单，但也说明地平线的高价值产品目前还集中在少数车型上，能不能从几款车复制到几十款车，今年是关键。

余凯给出的MPI路线图是：今年从几十公里提升到几百公里，明年到几千公里，局部地区达到上万公里即具备L4级Robotaxi运营条件。

下半年，地平线还计划联合生态伙伴启动Robotaxi试点。这条路径和特斯拉高度相似，FSD目前在美国综合MPI已达上千公里，部分地区已启动Robotaxi测试。地平线的节奏大约落后一年，但方向一致。

谁留在牌桌上

一个更大的变化正在发生。

智驾芯片的竞争格局正在从"芯片公司之间的比拼"演变为一场多方混战。一方面，蔚来、小鹏、理想的自研芯片先后量产或接近量产，比亚迪、小米也有布局。这些曾经的客户开始自建能力，高端市场留给第三方芯片公司的空间在收缩。

另一方面，算法公司也在向芯片环节延伸。Momenta密切合作的新芯航途第一代辅助驾驶芯片预计今年量产上车，已拿下上汽大众、北京现代等客户，未来不排除Momenta的定点客户会转向搭载这款芯片。

Momenta创始人曹旭东曾判断“智驾竞争将在2026年结束，最终只有三家参与者胜出”。华为乾崑已经在高端市场站稳脚跟，地平线和Momenta在15万以下市场的正面交锋才刚刚开始。

地平线的优势在于生态的稀缺性。它是目前国产智驾方案中出货量最大、合作车企最多的平台，超过95%的出货通过生态伙伴交付。但这种开放生态模式也有它的张力。随着HSD从芯片延伸到软件方案，地平线既做硬件又做软件，角色边界变得模糊。征程6P此前只有HSD独家使用，现在开放给了元戎、博世等合作伙伴——伙伴多了，但有合作方已经开始同时接触英伟达和其他芯片厂商。

出海是另一个变量。地平线已累计拿下11家车企、超40款出海车型的量产定点，并获得3家国际车企在中国以外市场的定点，全生命周期出货量达1000万套。但Momenta从一开始就以“算法全球化”的姿态进入全球主机厂体系，覆盖了包括通用、日产在内160多款车型。海外市场的争夺，同样在加速。

余凯透露，未来数年收入增速预期从50%上调到60%，背后的底气来自充沛的定点管线和征程6系列的量产爬坡。但他也清楚，地平线面前摆着的不仅是一场产品竞赛，更是一场生态和时间的竞赛。

一个不容忽视的事实是：地平线2025年全年研发费用51.5亿元，同比增长63.3%，经调整经营亏损23.7亿元。在芯片行业，研发投入转化为产品竞争力需要三到四年的周期，而智驾模型的迭代速度是六个月一次。征程6的战还没打完，征程7的研发已经要全速推进。这种两线作战的资源压力，对任何一家公司来说都不轻松。

智驾芯片的牌桌正在定型。一段时间的落后，可能就是结构性的差距。地平线也要加速狂奔，才能守住自己眼下在国内智驾方案厂商中，不易的领先优势。

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贝森特上周表示，美国参与了迄今规模最大的国际协调SPR释放行动，共计4亿桶，并警告称若有必要，美国可单方面再度释放储备以稳定油价。

然而，据彭博报道以及SPR官网公开数据，美国战略石油储备的实际可用空间已极为有限。当前储备量与法定动用下限之间的缓冲区间，在完成本轮已宣布释放计划后将几乎耗尽，而地质工程层面的硬约束更构成一道难以逾越的底线。

贝森特的强硬表态，折射出的或许恰恰是政策选项的日益匮乏。昨日贝森特还曾表态，已允许伊朗石油继续从海湾地区流出，或在未来数日内解除对海上伊朗石油的制裁。

储备告急：法定红线近在咫尺

美国战略石油储备由路易斯安那州和德克萨斯州四处地下盐穴群构成，最大设计容量约为7.15亿桶，足以满足美国逾一个月的全部石油消耗需求。

然而，经历多轮动用后，储备量已大幅缩水。据SPR官网3月13日数据，目前储有轻质原油约1.55亿桶、重质原油约2.61亿桶，合计约4.16亿桶。这一局面部分源于拜登政府于2022年俄乌冲突爆发后下令释放1.8亿桶，而此后补库进展迟缓。

特朗普政府已宣布将在国际协调框架下释放1.72亿桶。一旦该计划执行完毕，SPR库存将降至约2.44亿桶。问题在于，美国法律明确规定，当盐穴储量低于2.52亿桶时，政府不得继续动用储备。换言之，完成本轮释放后，库存将直接跌破法定动用下限。

理论上，政府可宣布能源紧急状态，或推动国会修改相关法律。但批评者指出，汽油价格上涨难以构成法律意义上的"严重能源短缺"危机，上述路径均面临相当阻力。

物理极限：盐穴结构的硬约束，释放空间仅8000万至9000万桶

即便法律障碍得以绕过，工程层面的物理约束同样不容忽视，且远比立法程序更难处置。

据彭博此前报道，这套建于20世纪70年代的盐穴系统在设计之初，预设寿命仅为25年，且仅能承受五次完整的注采循环。SPR前项目经理William "Hoot" Gibson表示，系统使用频率越高，盐穴溶解崩塌的风险就越大。

按照彭博旗下Alphaville的统计，自1977年SPR建立以来，已累计经历第九次动用——已远超最初设计容量。这意味着盐穴内必须维持一定的最低油量，以防止结构性损毁。

摩根大通能源分析师上周指出，SPR存在约1.5亿至1.6亿桶的实际操作安全底线，低于这一水平将危及盐穴稳定性及系统运营灵活性，其中还包含一部分无法抽取的"顶部油"（roof oil）。

综合上述两重约束，贝森特所能调动的实际空间已极为逼仄。

完成本轮1.72亿桶释放后，SPR库存将降至约2.44亿桶，本已低于2.52亿桶的法定下限。而摩根大通估算的物理安全底线约为1.5亿至1.6亿桶。

两者之间的差值——即理论上的额外可释放量——大约仅在8000万至9000万桶区间，且这一数字本身已建立在宣布紧急状态或完成立法修订的前提之上。

更重要的是，若储备水平逼近物理安全底线，市场对储备耗尽的担忧本身可能反而加剧油价波动，与稳价初衷背道而驰。正如历史经验所示，政策工具越接近极限，其信号效应往往越适得其反——透露出的更多是绝望，而非掌控。

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据彭博最新预测，受金价高企和积极扩张计划的推动，中国金矿企业2026年的业绩有望继续跑赢全球同行。紫金矿业国际（Zijin Gold International Co.）、山东黄金和赤峰黄金等中国矿企正稳步迈向2026年的利润巅峰。此前在2025年，金价飙升和产量增加已将这些企业的盈利推至历史新高。

今年早些时候，受地缘政治紧张局势和避险需求支撑，金价一度突破每盎司5000美元。尽管近期美元反弹、油价上涨及中东战争引发的通胀担忧导致金价回调——自2月28日以来金价已下跌逾10%——但广泛的经济不确定性和避险情绪仍可能为金价提供支撑。

中国矿企逆势扩张

当国际竞争对手面临产量下降和项目储备有限的困境时，中国金矿企业却在追求更高的产量，并积极收购海外矿山。

其中最引人注目的交易之一是紫金黄金以55亿加元（约合40亿美元）收购加拿大Allied Gold，后者在非洲运营矿山。这一扩张举措使紫金黄金与纽蒙特（Newmont Corp.）和弗雷斯尼洛（Fresnillo Plc）等今年正在削减产量的西方竞争对手形成了鲜明对比。

“中国矿企正在抢购全球巨头避之不及的矿山，”CMC Markets新加坡销售主管Eric Xiao表示。

尽管Xiao补充说，这些交易带来了包括当地不稳定和运营风险在内的挑战，但汇丰（HSBC）中国材料分析师Howard Lau指出，中国生产商正经历创纪录的利润率，这将提供强劲的运营杠杆。

“随着近期完成或新收购项目的产量扩大，以及通过项目扩建实现的有机增长，2026年仍有利润增长的空间，”Lau表示。

国内矿企业绩亮眼

紫金黄金定于3月20日发布其自去年9月IPO以来的首份全年财报。该公司此前已暗示2025年业绩强劲，初步数据显示净利润增长了两倍多。彭博的预估数据表明，今年其利润有望再次实现翻倍以上的增长。

竞争对手山东黄金表示，其净利润增长了高达66%，市场共识预计其2026年将增长70%。虽然赤峰黄金去年可能实现了81%的增长，但预计今年其增长率将放缓至31%。

国际巨头面临挑战

相比之下，欧美金矿企业虽然在最近几周公布了稳健的业绩，但对产量下降的担忧拖累了市场情绪。

在英国上市的矿企Hochschild Mining受益于贵金属价格的“非凡上涨”，全年盈利增幅超出分析师预期。同行弗雷斯尼洛报告称，其息税折旧摊销前利润（EBITDA）跃升了81%。

在美国，全球最大的金矿商纽蒙特公布了创纪录的季度利润，加拿大巴里克矿业（Barrick Mining Corp.）的盈利也超出了预期。然而，由于对资本支出和产量放缓的担忧，两家公司的股价在业绩公布后均出现下滑。

纽蒙特预计2026年产量将减少，部分原因是其管理的部分矿山计划进行升级，以及与巴里克矿业的两个合资企业产量下降。

Hochschild的产量也因其一个矿山的计划内工作而略有下降，而澳大利亚的Northern Star Resources Ltd.在下调产量指引后股价大跌。

支出是另一个担忧。弗雷斯尼洛2026年的资本支出预算高于预期，导致股价下跌，因为投资者质疑这些投资何时能转化为增长。

“上行空间可能取决于持续的资本约束和更高的股东回报，”彭博行业研究分析师Grant Sporre和Umesh Agarwal表示。他们补充称，成本上升可能会在今年下半年给矿企的利润率带来压力。

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据追风交易台，摩根大通3月19日发布的大宗商品研究报告显示，随着精炼油品供应骤然收紧，亚洲多个经济体已被迫采取紧急节能措施，航空公司削减航班、石化企业宣布不可抗力，能源冲击正从价格层面向实体经济层面快速蔓延。

过去10天内，亚洲主要出口国的精炼油品出货量较五个月基准水平下降约30%，最新一周的初步数据显示降幅进一步扩大至35%。其中航空煤油跌幅最为剧烈，超过40%；汽油下降逾30%；柴油降幅也超过20%。

摩根大通警告，若布伦特原油3月均价维持在100美元/桶，仅价格效应一项就将在4月令全球石油需求减少约100万桶/日，这一估算尚未计入中东航班停飞及实物短缺带来的额外损失。对于投资者而言，需求破坏已不再是预测情景，而是正在发生的现实。

多国政府出台紧急节能令，柴油成最紧迫瓶颈

柴油价格的急剧攀升已成为此轮危机中最直接的经济卡点，波及交通运输与货运物流，各国政府被迫以行政手段强制压缩需求。

据摩根大通报告，菲律宾和斯里兰卡已相继推行每周四天工作制，以削减柴油消耗、延缓库存耗尽。孟加拉国将开斋节假期提前，并允许大学提前放假以节省燃料。巴基斯坦关闭学校，将大学课程转移至线上。

泰国和越南则要求官员尽量步行爬楼、居家办公并减少出行，缅甸推出单双号限行措施以降低道路燃油需求。与此同时，多国当局已直接介入燃料市场，采取价格管控措施以稳定供应秩序。

航空业首当其冲，旺季出行面临大幅提价

航空煤油价格逼近200美元/桶，令航空公司从控制成本转向直接削减运力，大量航线已失去经济可行性。

据摩根大通报告，截至3月18日，Qantas、Air India、Cathay Pacific及IndiGo等多家亚洲航空公司已相继推出分阶段燃油附加费。

其中，Air India从亚洲飞往欧洲或北美的长途机票每位旅客附加费高达125至200美元，国内航班亦增收4.30美元，实际上已将大量休闲旅客挡在即将到来的夏季出行季之外。据路透社报道，北欧航空（SAS）已宣布取消4月约1000个航班；Air New Zealand亦因燃油成本飙升取消逾千个航班，成为最早因油价冲击大规模削减运力的航空公司之一。

石化产业链断裂，多家巨头宣布不可抗力

能源危机已从需求侧蔓延至供给侧，亚洲石化产业因原料断供陷入停摆，多家区域龙头企业相继宣布不可抗力。

据摩根大通报告，亚洲石化企业超过50%的石脑油来自中东，波斯湾原料供应收紧直接导致裂解装置停产或减产。在日本，三菱化学和三井化学已削减乙烯产量，住友化学旗下京叶乙烯的重启计划可能推迟，即便重启后产能利用率也将受限。在韩国，区域最大乙烯生产商之一YNCC宣布不可抗力，裂解装置大幅降负运行；乐天化学和LG化学已向客户发出警告，可能跟进采取类似措施；韩国政府已将石脑油临时列为"经济安全物资"，以管控日益枯竭的库存。

在印度尼西亚，Chandra Asri因原料到货突然中断宣布不可抗力，装置降负运行。印度则暂停向商业用户供应液化石油气，优先保障居民用气，酒店和餐饮业面临被迫停业的风险。

需求弹性有限，百万桶/日缺口或在4月显现

摩根大通的量化分析表明，石油需求在短期内高度缺乏弹性，价格冲击向消费端传导的速度和幅度均受到结构性制约。

据摩根大通估算，全球石油需求的短期价格弹性约为-0.024，意味着需要油价在12个月高点基础上再上涨约40%，才能使总消费量减少1%。不同油品的弹性差异显著：石脑油弹性最高，因为石化企业可部分以乙烷替代进行裂解；航空煤油弹性次之，航空公司可取消低载客率航班；燃料油弹性最低，因其在供暖、航运和发电等基础服务中难以替代。

综合上述弹性估算，若布伦特原油3月均价维持100美元/桶，价格效应单项即可在4月令全球需求减少约100万桶/日，叠加中东航班停飞及实物短缺的额外影响，实际缺口可能更大。

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盘面上，光伏、储能、锂电池、光通信等板块涨幅居前，源杰科技成A股市场第二高价股，油气、算力租赁、多元金融、化工等板块跌幅居前。

个股呈现普跌态势，沪深京三市下跌个股近4800只，今日成交2.3万亿。两市共620只个股上涨，39只个股涨停，4531只个股下跌，23只个股跌停，23只股票炸板，炸板率40%。

港股在上午短暂翻红后跌幅持续扩大，恒生指数收跌0.88%，南向资金净卖出额约210亿港元，恒生科技指数跌2.48%。

科网股纷纷下跌，小米集团跌超8%，阿里巴巴跌超6%，小鹏汽车跌近5%，京东、网易跌超2%。

光伏太阳能板块走强，钧达股份收涨1%，盘中一度涨超16%；锂电池股逆势上涨，宁德时代涨超8%。

商品期货收盘，液化气主力合约涨超8%，锰硅涨超3%，苹果、淀粉、乙二醇、纸浆、烧碱涨超2%。LU燃油跌超8%，沪银、瓶片跌超6%，PTA、对二甲苯、燃料油跌超4%，沥青、沪金、原油、沪锡跌超3%

光伏、储能板块集体走强

光伏、储能板块走强，正泰电源、国晟科技、永臻股份等多股涨停。

锂电池板块反弹，石大胜华涨停。鹏辉能源、华宝新能、派能科技涨超10%。

消息面上，消息人士称，特斯拉正寻求从中国供应商手中采购价值29亿美元的光伏生产设备，涉及数家上市公司。据贝壳财经，3月20日上午，一家光伏企业向记者证实了上述消息，并透露合同规模在吉瓦级。

光通信概念股拉升

受隔夜美股光通信股走高影响，光通信概念股拉升，源杰科技涨超17%，股价超越寒武纪跃居A股第二，长光华芯、腾景科技涨超15%。

算力租赁概念下挫

算力租赁概念下挫，协创数据午后闪崩跌超17%，东方国信跌超10%，利通电力、宏景科技、大位科技跌幅居前。

化工、油气领跌

化工板块调整，潞化科技触及跌停，金牛化工、中泰化学、江苏索普、中毅达、兴化股份均跌超7%。

油气股调整，准油股份、潜能恒信跌幅居前。

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3月20日，高盛交易台数据显示，3月20日纯多头基金单日净卖出股票规模高达96亿美元，创下该行自2022年有记录以来的历史最高纪录，被高盛定性为"5倍标准差事件"。

与此同时，摩根大通数据显示，散户投资者本周资金流入环比下滑15%，自伊朗战争爆发以来累计暴跌43%，"逢低买入"策略正遭遇前所未有的信心危机。

这场抛售风暴的背景是中东局势持续动荡。油价高企、市场方向感缺失以及对AI超大规模资本支出的重新审视，共同压制了投资者的风险偏好。高盛警告，随着四季度末临近及期权到期后交易商伽马敞口进一步恶化，任何向下反转都将被负伽马效应放大，市场仍有空间消化更多恐慌情绪。

历史性抛售：多头基金单日净卖出创纪录

高盛交易台数据显示，3月20日纯多头基金净卖出规模达96亿美元，超越此前于2025年7月31日创下的88亿美元纪录，成为该行数据集中有史以来最大单日净卖出。高盛将其定性为"5倍标准差事件"。

此次抛售覆盖面极广，遍及所有板块，其中科技、媒体与电信（TMT）、消费及工业板块的卖出倾斜度最为显著。高盛交易员Mike Washington指出，当日整体活跃度在1至10分的评级中达到7分，较此前连续数日的低迷明显放量，最终成交结果较30日均值偏向卖出15%。

与纯多头基金形成对比的是，对冲基金当日小幅净买入7.5亿美元，买盘主要来自宏观产品、另类资产及医疗健康板块的零散回补需求。

市场结构：对冲解除触发"资本清洗"

此次大规模抛售并非孤立事件，而是此前市场结构性积压的集中释放。野村证券的Charlie McElligott此前指出，机构投资者对标普500期货的清仓规模接近历史纪录，ETF空头仓位同样接近历史高位，华尔街实际上已对重大风险规避情景过度对冲。

然而，过度对冲本身制造了一个"最扭曲的情景"：股市横盘震荡而非崩跌，导致下行对冲无法兑现，投资者不得不持续承受对冲成本的消耗。随着高波动率机械性压缩仓位，对冲头寸逐步被解除，由此产生的Delta回补反而为市场提供了托底支撑，形成"越跌越有人买"的悖论。

本周，VIX与标普500期货走势出现分化——波动率大幅回落，而股票加速去风险化，最终在3月20日上午演变为集中式的"资本清洗"。盘中股市一度下跌近1%，但在以色列总理内塔尼亚胡发表评论后，尾盘出现强劲反弹，最终小幅收跌。

散户撤退：43%的跌幅背后是财富效应的消退

机构层面的动荡同样蔓延至散户市场。据摩根大通每周零售雷达报告，截至3月18日当周，散户资金流入降至57亿美元，低于12个月均值70亿美元/周。ETF购买量环比下降约22%，单只股票购买量维持在过去一年历史分位数的45%左右。自伊朗战争爆发以来，散户投资总额累计下滑43%。

摩根大通将这一趋势归因于两个相互强化的因素：其一，油价高企与市场每日无方向性的剧烈波动压制了风险偏好；其二，散户投资组合盈亏状况正在恶化——尽管年初至今仍为正收益，但自冲突爆发以来已回吐部分早期涨幅，财富效应明显减弱。

摩根大通援引2022年后疫情通胀时期的历史经验指出，持续上涨的汽油价格和CPI侵蚀了散户交易组合的增长，并引发交易活动的显著放缓，直至通胀从峰值回落稳定后，购买行为才逐步恢复。

尽管整体情绪趋于谨慎，散户在个股层面的主题配置逻辑并未发生根本性转变。AI数据中心与电气化相关标的仍是主要买入方向。值得关注的是，期权市场中能源看涨期权的相对成交量出现明显回升，散户在石油敏感型跑赢股票上的布局早于机构，与俄乌冲突期间的行为模式形成对比。摩根大通指出，在重大石油供应冲击期间，标普500与油价的历史相关性趋于减弱并最终转负，反映出利润率压力和金融条件收紧的影响。

负伽马风险与停火预期的博弈

高盛对后市持审慎态度。该行衍生品交易员指出，交易商目前处于伽马空头状态，且随着任何下行走势将进一步加深空头敞口。高盛估算，若市场下跌1.5%，交易商伽马敞口将扩大至约50亿美元空头，季末再平衡的影响预计将超过本周五的四巫日到期效应。

在地缘政治层面，高盛援引俄乌冲突期间的市场规律提醒投资者：停火谈判消息往往是第一个重大催化剂，但历史表明，此类消息公布后次日往往是逢高减仓的时机，而非追涨入场的信号。高盛Delta One负责人Rich Privorotsky指出，伊朗是否允许美国找到政治出口，或继续通过霍尔木兹海峡施加软压力，将是决定市场走向的关键变量。

鉴于股市仍有空间消化更多恐慌情绪，高盛目前倾向于在标普500或纳斯达克100上持有空头Delta结构及看跌价差组合。

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伊朗战争把市场重新拉回“地缘与能源”的定价框架，交易决策窗口被压缩，研究链条更容易被噪声淹没。多位交易员对彭博表示，AI在这类时点的价值不在“预测”，而在“压缩时间、扩展搜索、并行推演”。

Arkevium创始人Maxence Visseau称，他把大模型放在投资流程核心，研究耗时减少约80%，并可同时跑多个情景、对照历史先例、绘制跨资产的潜在涟漪效应。

现在做交易“AI已不可或缺”

在中东冲突爆发的最初几天，Arkevium创始人Maxence Visseau将AI置于其投资流程的核心。他利用Anthropic的Claude模型并行进行压力测试，比较历史先例，并描绘出跨资产类别的潜在连锁反应。

“我几乎连续48小时没合眼，一边监控阿联酋的拦截行动，一边运行情景推演并为开盘做准备，”常驻迪拜、专注于宏观交易策略的Visseau表示。“正是这种时刻，AI变得不可或缺。”

通过使用大型语言模型，Visseau将研究时间缩减了约80%。AT Global Markets驻悉尼的首席市场分析师Nick Twidale指出：“我们正在见证历史——这是第一场使用AI进行战斗的重大冲突，也是交易员首次以前所未有的方式依赖AI来描绘战争走向。”

用AI回顾100年历史

使用OpenAI的ChatGPT、谷歌的Gemini和中国的DeepSeek等AI工具，最显著的优势之一是时间管理的巨大改善。

GAM Investment Management驻苏黎世的基金经理Jian Shi Cortesi表示，过去她可能需要花半小时阅读不同来源的新闻，现在只需几秒钟就能获得战争最新进展的摘要。收集特定公司的信息时间也从过去的几天缩短到一天或更少。“过去就像用铲子挖洞，现在你是用大型挖掘机挖土，”Cortesi说。“速度可能提高了五倍。”

此外，AI还能近乎瞬间地挖掘历史数据，为预测未来走势提供洞察和背景。Van Eck Associates Corp.驻悉尼的跨资产策略师Anna Wu利用ChatGPT和Claude回顾了过去100年由战争引发的石油突破，并找出每次事件中表现优异的资产类别。为了提高答案的实用性，她还要求AI与通胀中位数和全球经济增长等其他数据点进行交叉比对。

在更具体的能源与航运问题上，Legacy Capital Gestora de Recursos Ltda.位于圣保罗的合伙人Gustavo Pessoa称，随着评估霍尔木兹海峡“事实上的近乎关闭”变得对投资更关键，AI让一些过去难以即时获得的信息变得触手可及。

“我们几乎什么都用它，从了解船舶类型，到分析油价对需求的弹性，甚至估算要多少桶油才能让运输流量稳定下来。”

多位受访者同时提示，AI在不同领域曾出现错误，从游戏开发到新闻内容呈现都不例外。彭博称，一位英国央行政策制定者警告，交易中采用AI可能放大市场冲击，并强化羊群式行为。

Pepperstone Group驻伦敦的高级研究策略师Michael Brown指出，要把AI用好，前提仍是参与者对局势本身有深入理解，它不是“银弹”。

“参与者仍需要自己深刻理解情况，才能做出最终交易决策，并判断AI模型是否给出了我们都知道有时会出现的虚假信息。”

初级分析师面临威胁

随着AI工具效能的提升，入门级研究分析师等岗位可能面临风险。Cortesi直言，她现在可以不需要初级分析师，并称AI是她“最好”的研究助手。

“我可以要求AI：用沃伦·巴菲特的方法给我这家公司的关键点，AI会立刻做到，”她说。“但如果你问一个初级员工，他可能不知道沃伦·巴菲特的方法是什么。所以对于这类更复杂的请求，AI绝对做得更好，而且快得多。”

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本周，现货黄金下跌约8.5%，创下自2020年3月以来的最差单周表现。在盘中，金价跌幅一度达到10%，若按此计算，这将是自1983年以来的最大单周跌幅。

值得注意的是，本周黄金的大幅下挫主要发生在亚洲和欧洲交易时段。这一现象引发了市场的猜测：黄金的暴跌是否是美元融资危机初露端倪的“煤矿里的金丝雀”？

美元需求上升的初步迹象

全球金融系统的底层流动性似乎开始显现压力。据瑞银交易员观察，日元兑美元（JPY/USD）和瑞郎兑美元（CHF/USD）的交叉货币基差出现了相当大的波动。

交叉货币基差是衡量非美机构获取美元成本的重要指标。基差的扩大通常意味着在离岸市场获取美元的成本上升，这表明全球市场对美元的需求正在增加。

在面临美元短缺的压力时，投资者往往会优先抛售流动性极好的资产，例如黄金，以换取急需的美元现金。渣打银行全球大宗商品研究主管Suki Cooper表示：其他领域（美元等）的流动性需求持续压制黄金的地缘政治风险溢价。

融资渠道的压力信号

除了交叉货币基差，其他衡量市场融资渠道潜在压力的指标也在发出信号。互换利差（Swap spreads）正在显著走阔。

互换利差的扩大通常反映了银行资产负债表空间的紧张或市场对交易对手风险的担忧增加。这些现象和逻辑共同指向了一个可能性：全球市场可能正在经历某种程度的美元流动性收紧。

市场对美联储政策的重新定价

如果美元融资压力持续上升，可能会对美联储的货币政策产生影响。目前，市场定价显示，投资者预计美联储今年不会降息。

然而，据彭博社报道，在最近的交易中，担保隔夜融资利率（SOFR）期权市场出现了几笔规模可观的看涨资金流。这些交易看起来是在对冲尾部风险，即押注美联储在未来几周内可能进行多达两次、每次25个基点的降息。

这种对冲行为表明，部分市场参与者正在防范突发流动性事件迫使美联储采取紧急行动的风险。尽管目前美联储的贴现窗口等紧急流动性工具尚未显示出被大规模使用的迹象，但市场的底层逻辑正在发生微妙的变化。

全球央行转鹰的信号也令黄金承压。华尔街见闻文章分析，此轮黄金下跌核心驱动在于利率预期逆转，美欧多国央行相继发出鹰派信号。中东冲突触发原油、天然气及燃油价格大幅上涨，市场对全球通胀前景的担忧随之升温。由于黄金不产生利息收益，降息预期的收缩直接削弱了其相对吸引力。

与此同时，散户连续净卖出黄金ETF，CTA对冲基金主动削减多头仓位，流动性压力加剧抛售。

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具体来看，A股太空光伏概念持续走高。钧达股份封涨停，捷佳伟创触及20cm涨停，迈为股份、拉普拉斯、连城数控、晶科能源及奥特维均大涨超10%。同时，光伏设备概念股全面爆发。上能电气20cm涨停，首航新能涨逾19%，九洲集团、艾罗能源涨逾15%，锦浪科技、昱能科技涨逾14%。

港股方面，光伏太阳能板块同步走强。钧达股份一度拉升涨超10%，信义光能涨超4%，福莱特玻璃涨约4%。

据媒体今日稍早前报道，特斯拉正寻求从中国供应商处采购价值约29亿美元（约合200亿元人民币）的光伏生产设备。此举旨在支持首席执行官马斯克在美国本土新增100 GW的光伏制造产能的目标。

报道称，苏州迈为股份是该光伏项目制造设备的主要候选供应商之一，其他正在洽谈特斯拉光伏项目的中国公司包括捷佳伟创和拉普拉斯。

而后，国内光伏企业向贝壳财经证实了上述采购传闻，并透露合同规模达到吉瓦级。此外，一位光伏业内人士向上证报记者表示，特斯拉团队于2026年春节前，实地考察了国内多家光伏设备生产企业。

今年秋季前交货？

特斯拉的美国本土制造雄心正在加速落地。据媒体援引知情人士透露，中国供应商被要求在今年秋季前交付这批光伏面板和电池制造设备。其中两名知情人士表示，设备将主要运往德克萨斯州。

国内有消息称，此前马斯克旗下Space X团队向国内某头部异质结设备厂采购设备，该订单预计将于5月第一周发货。类半导体产品出口都需要经过相关部门备案审批，目前还在推进中。同时，马斯克团队的光伏订单分为SpaceX（S链）和Tesla（T链）两条主线，分别对应太空和地面两大应用场景。

Elon Musk在今年1月曾表示，太阳能可以满足美国所有的电力需求，包括不断增长的数据中心需求。特斯拉官网的招聘信息也显示，公司目标是“在2028年底前，在美国本土利用原材料部署100 GW的光伏制造产能”。

AI缺电驱动马斯克转向中国

特斯拉转向中国采购设备，背后是美国电力供需格局与贸易政策的复杂交织。根据美国能源信息署（EIA）的数据，美国用电量在2025年创下连续第二年历史新高，并将在未来两年继续攀升。

面对AI数据中心和制造业带来的严重电力短缺，马斯克曾批评关税壁垒。他指出，关税使得在美国部署太阳能的经济成本“人为偏高”。

据报道，拜登政府在2024年应美国光伏面板制造商的要求，将制造设备排除在关税之外，这一豁免随后被特朗普政府延长。这为特斯拉大规模采购中国设备扫清了部分成本障碍。

这一潜在订单凸显了美国在重振本土制造业时面临的现实挑战。数据显示，截至2024年，美国1300 GW的总发电产能中，光伏仅占10%。要在几年内建立100 GW的光伏制造能力是一项艰巨的任务。

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周五，高盛顶级交易员Shawn Tuteja在最新客户报告中指出，市场叙事正经历关键转变——从笃信冲突将迅速平息，转向对"不确定性无限期延续"的定价。

Tuteja表示，过去数周，高盛客户群体的主流叙事始终是地缘冲突将得到"解决"，但随着局势拖延，这一信心正在动摇。上周末，市场情绪急剧转向，客户开始大举做空低质量股票组合及欧洲资产，同时押注油价持续走高。与此同时，美联储周三偏鹰派的表态进一步压制风险情绪——客户普遍认为，美联储本有机会安抚市场，却选择聚焦经济强劲面，令空头情绪雪上加霜。

目前标普500指数较历史高点回落约5%，较六个月前基本持平。Tuteja认为，当前风险回报已较此前更趋对称，但他同时警告，若AI板块或动量多头出现下行，市场将面临客户尚未充分对冲的尾部风险。

叙事转变：从“快速解决”到“无解”

Tuteja指出，在过去数周的客户对话中，“冲突将被解决”几乎是压倒性共识，尽管客户对于解决路径往往语焉不详。然而，随着局势拖延，这一叙事的可信度正在被侵蚀。

上周末，市场情绪出现明显拐点。客户开始担忧石油供应将在数周内告急，而解决方案可能无法及时到来。这一预期驱动了对低质量股票组合（包括罗素2000指数RTY及高盛低质量股票篮子GSXULOWQ）的大规模做空，以及新增欧洲空头头寸。

进入本周，市场走势却令空头同样感到不适——股市在没有明确解决信号的情况下反弹，令已调整仓位的快钱客户两面受困。Tuteja描述，本周前四个交易日呈现双向流动，情绪明显分化。

目前，客户群体对后市形成两种截然不同的判断：其一，冲突在一至两周内解决；其二，局势陷入僵局，市场将以两种方式消化——杠杆快速出清引发的急跌，或类似2022年的持续缓慢下行。后两种悲观情景已通过VIX看涨期权、标普500尾部看跌期权及VKO等衍生品工具得到表达。

面对不确定性，资金正在寻找安全垫。高盛的客户沟通显示，投资者对标普500指数“盲目买入”的共识点位中值在6100至6200区间，这意味着距离当前水平仍有6%至7%的下行空间。

美联储鹰派表态加剧市场脆弱性

周三美联储的表态成为本周额外的压制因素。Tuteja指出，客户普遍认为美联储本有机会在当前动荡背景下释放安抚信号，但其选择强调经济强劲面，被市场解读为偏鹰派立场，进一步打压了风险情绪。

这一背景下，利率市场的走势尤为值得关注。年初，收益率随周期股相对防御股的走强而上行，反映市场对经济再加速的预期。但近期这一相关性已明显断裂——在周期股大幅跑输防御股的同时，市场反而定价了更高的终端利率、并削减了降息预期。

Tuteja将这一"债券市场的剧烈波动"发生在非农就业数据偏弱、AI叙事受到质疑的背景下，视为跨资产定位脆弱性的集中体现。他指出，利率市场的快速切换很可能是仓位驱动的结果，而非基本面的根本性转变。

AI叙事仍是市场支柱，但构成潜在尾部风险

尽管市场动荡，AI叙事目前仍保持完好。高盛自营账簿数据显示，AI相关仓位处于历史最高水平，Mag7的持仓也接近历史高位——随着市场对增长前景产生疑虑，资金已重新向这些名称集中。

从相对表现看，高盛AI多头篮子GSTMTAIP相对标普500非AI指数SPXXAI的比值接近历史高点，且历次回调幅度呈现越来越浅的趋势。

然而，Tuteja将这一高度集中的AI仓位同时视为潜在风险点。他指出，若寻找市场全面投降的信号，应重点观察AI板块——目前显然尚未到达那一阶段，但这意味着客户对AI及动量多头的下行风险准备不足。

高盛自营账簿数据还显示，客户对动量因子的整体敞口处于五年高位。Tuteja建议，针对尾部风险的最优对冲工具为GSTMTAIP和高盛中期动量因子多头篮子GSX1BFML的下行期权组合——前者两个月期80/95%看跌价差成本约为2.62%，后者同期限75/90%看跌价差成本约为2.67%。

估值收缩已在进行，风险回报趋于对称

从更宏观的视角看，标普500指数自去年9月中旬以来基本持平，约六个月内涨幅为零。高盛研究部门维持2026年每股盈利预测309美元、2027年342美元不变，认为GDP增速下调的影响将被AI投资支出的上升所抵消。

Tuteja指出，在盈利预期上调的背景下，指数六个月原地踏步，本质上意味着估值倍数正在收缩。尽管美股年初估值按历史标准仍属偏贵，但过去六个月NTM市盈率的压缩幅度，在过去45年的历史数据中已属显著。

在此背景下，Tuteja认为当前风险回报已较此前更趋对称。他表示，当指数位于更高位置时，市场热议的是"停火消息能带来多少涨幅"；而在当前水平，上行空间已变得更具实质意义。

他总结称，在净头寸层面，客户对股市小幅下行已有一定对冲，因此不倾向于在当前位置过度看空。但他强调，客户对由AI或动量多头下行驱动的跌势准备明显不足，这是当前市场最值得警惕的尾部风险所在。

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追风交易台消息，3月19日，高盛Daan Struyven的大宗商品研究团队研报指出，在霍尔木兹海峡通道受阻局面持续的背景下，油价上涨趋势很难停止。

如果这种低迷状态持续，让市场开始担忧供应中断可能延长，那么布伦特原油价格很可能突破2008年历史高点。

数据显示，布油价格在2008年7月曾冲高至147.50美元/桶，创历史新高。

此外研报强调，任何关于美国可能限制原油出口的风险预期升温，都会进一步拉大布伦特与美国WTI原油之间的价差。

最重要的是，高盛判断海峡重新开放之后的世界，由于基础设施被破坏，产量可能长期无法恢复。

复盘史上五次原油冲击，大型供应冲击往往持续多年

高盛基准假设是4月开始逐步修复霍尔木兹海峡通行流量，价格在2026年四季度回落至70美元区间。

问题在于，这条路径对供给侧的隐含前提很强——不仅要重开，还要在重开后较快恢复生产。

为了评估“修复速度”，高盛回看过去50年五次最大的供给冲击，测算受冲击国家在四年后平均仍有42%的产量损失。主要原因通常是油田、管道、港口等基础设施遭到物理破坏，以及后续投资严重不足。

因此高盛强调若伊朗及周边地区生产潜力遭受实质性损害，油价在风险情景下维持在100美元以上的时间可能远超市场当前预期。

这条线索为什么会被放大？因为中东供给权重太高。

2025年伊朗原油产量为350万桶/日，另外七个波斯湾国家合计2180万桶/日，合计约占全球原油产量的30%。此外该地区合计650万桶/日的海上油田产能，因工程复杂、安全要求高，复产可能更为缓慢。

报告分析，如果伊朗出现与历史均值相近的42%产量缺口，其原油产量将比冲击前低约150万桶/日。

各国可能疯狂囤油，这本身就会推高价格

霍尔木兹危机带来的持续不确定性，可能从2027年起触发全球性的战略石油储备（SPR）加速建设。

高盛分析原因有三：

第一，到2026年底，经合组织（OECD）国家的战略储备可能已被消耗至很低水平；

第二，这次巨大的冲击可能促使各国政府提高未来的储备目标；

第三，美国向市场提供的1.72亿桶战略石油储备属于“交换”而非直接出售，后续需要归还并支付溢价。

高盛估算，如果全球战略储备建设速度比基线情景加快120万桶/日，那么将为2027年底的油价带来约12美元/桶的额外上行压力。

高油价最终会杀死高油价

目前全球几乎所有的原油闲置产能都因霍尔木兹海峡中断而被困在波斯湾。

高盛指出，历史经验表明，如果没有大规模的持续性产能损失，在海峡重新开放后，以沙特为首的OPEC核心国家很可能动用这些闲置产能来稳定市场，弥补中断期间的产量损失。

在过去的供应危机中，沙特和阿联酋的增产通常在两个季度内就能抵消70%至90%的供应损失。

释放限制产能对于油价的压制效果有限，真正的杀死高油价的是它本身。

高盛认为高油价将加速能效提升和燃料替代，降低经济增长对石油的依赖。其次高油价将直接拖累全球经济，特别是能源密集型产业的活动。

欧洲的工业天然气需求在2022年能源危机后，至今仍比危机前低20%-25%，这就是前车之鉴。

综合来看，天平仍倾向涨价一端

高盛强调无论是短期还是到2027年，石油价格的风险在总体上都是偏向上行的。

几次历史性供应冲击的持续性表明，在供应中断时间更长或出现大规模持续性产能损失的风险情景下，油价长期维持在100美元/桶上方的可能性真实存在。

高盛对2027年第四季度布伦特油价的基准预测价格是69美元/桶，报告模拟了不同风险情景下的偏离幅度：

• 霍尔木兹海峡中断60天：油价+24美元；
• 中东产能长期损失200万桶/日：油价+20美元；
• 上述两者同时发生：油价+42美元；
• OPEC核心国长期增产100万桶/日：油价-4美元；
• 全球战略储备加速建设：油价+12美元。

对于投资者而言，当前的关键不在于海峡何时重开，而在于重开之后，中东的石油产能到底留下了多少永久性的伤疤。后者将决定未来数年的油价中枢。

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周四全球油价基准布伦特原油一度飙升10%，短暂触及每桶119美元，随后回落。欧洲天然气价格单日涨幅约12%。触发此轮暴涨的，是伊朗对沙特、科威特炼油设施以及卡塔尔拉斯拉凡液化天然气工厂的导弹袭击。

与被堵塞的油轮不同，受损的能源基础设施需要数月乃至数年才能重建，部分产能损失甚至是永久性的。这意味着，即便霍尔木兹海峡航运恢复畅通，可供出口的能源也可能已大幅缩水，供应中断的时间跨度和通胀压力将远超此前预期。

市场原以为局势会平息，但它就是不断升级、升级、再升级。冲突不确定性本身，已成为能源价格最持久的驱动力。

信息真空下的价格噩梦

在战争迷雾中，精确数据极度匮乏，战场态势的变化速度已超出市场消化信息的能力。

"如果你每天晚上坐下来，拿着纸笔计算哪些设施被打、哪些已停产，那么等你第二天早上醒来，这份计算就已经过时了，"伦敦石油经纪商PVM分析师Tamas Varga说，"这简直是噩梦。"

据华尔街日报周四报道，卫星图像因战时管制而延迟，中东地区大范围的信号干扰令船舶追踪行业陷入半盲状态。为了获取可靠信息，大宗商品交易商正在聘用拥有海湾地区实地资源的安全顾问，并动用自有油轮船队探查港口动态。伦敦石油经纪商Onyx首席执行官Greg Newman表示，他近期专门招募了一名在航运业拥有广泛人脉的研究员，专职追踪袭击传言、物流中断及海军护航等信息。"我们原以为局势会平息，但它就是不断升级、升级、再升级，"他说。

这种信息真空直接推高了风险溢价，并制造出异常剧烈的价格波动。交易员们面临的核心问题之一，是判断拉斯拉凡是否进入"冷停机"状态——即制冷系统仍在运转——还是已进入"热停机"，后者的恢复周期将大幅延长。

不确定性成为能源最持久的驱动力

当下，市场能够确定的只有一件事：不确定性本身，已成为能源价格最持久的驱动力。

具体来看，卡塔尔拉斯拉凡工厂是此次袭击中损失最为惨重的目标，这座全球最大的液化天然气生产基地，承担全球约五分之一的LNG供应。

"修复工期漫长，这意味着全球LNG供应将在未来数月内持续收紧，"咨询公司欧亚集团能源业务董事总经理Henning Gloystein表示，"而且，除非你确信不会再遭到袭击，否则根本无法启动这类基础设施的修复工作。

除拉斯拉凡外，伊朗此轮袭击中另一个具有深远意义的目标，是沙特阿拉伯红海沿岸延布的萨姆雷夫炼油厂。

延布港此前一直被视为沙特原油出口的关键"安全阀"——通过东西输油管道，沙特得以绕开已陷入瘫痪的霍尔木兹海峡，将原油输送至红海出口。此次打击释放出一个令市场警觉的信号：伊朗可能已将这条关键绕行通道——包括管道本身和港口——列为合法打击目标。"局势正在变得真正具有破坏性，"Greg Newman说。

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这场争端不仅是重组胶原蛋白与玻尿酸两大成分赛道的话语权之争，更让巨子生物卷入了旗下核心品牌“可复美”胶原蛋白含量虚标的舆论旋涡。

虽然这场风暴最终以检测标准不同得出的检测结果亦有差异落下了帷幕，但也在一定程度上对巨子生物的业绩造成影响。

叠加行业竞争日趋激烈，巨子生物交出了一份营收、利润双降的2025年成绩单：当期收入为55.18亿元，同比微降0.37%，净利润19.14亿元，同比下降7.15%。

从具体的业务板块来看，巨子生物的核心品牌在2025年出现了明显的分化：

作为贡献超八成收入的绝对主力，可复美2025年实现销售收入44.70亿元，同比下降1.6% 。

财报指出，这主要是受外部冲击及行业价格竞争加剧影响。

结合2025年中爆发的舆论争议来看，针对可复美产品宣称规范性的质疑在一定程度上削弱了消费者的信任度，对这一旗舰品牌的销售造成了实质性冲击。

不过同是护肤品品牌“可丽金”仍保持增长态势，2025年录得收入9.18亿元，同比增长9.2%。

这主要得益于线上渠道的积极拓展，以及明星大单品“大膜王3.0”迭代升级后的成功上市。

经历2025年的阵痛后，巨子生物明确提出“2026年公司目标重回增长”。

从财报透露的战略布局来看，巨子生物未来的核心增长点主要集中在加码医美业务、拓宽胶原蛋白之外的新成分应用、孵化新品牌和拓展全渠道等。

最具看点的举措或许是医美业务。

2025年以来，巨子生物的重组I型a1亚型胶原蛋白冻干纤维、重组I型a1亚型胶原蛋白及透明质酸钠复合溶液产品先后获得国家药监局批准上市，这标志着其正式打开了医美领域的市场。

2025年的“玻胶大战”不仅是一场公关危机，更像是一次行业的“成人礼”，暴露出巨子生物在狂奔路上的短板，也促使其在产品标准和规范上补课。

2026年，手握三类医疗器械“王牌”的巨子生物能否借势医美赛道成功翻盘，重新找回高增长的节奏，市场正拭目以待。

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今年 1 月，湖北人形机器人创新中心向智元机器人交付了数千小时的训练数据，完成了国内首例定制化人形机器人数据交易。

行业巨头方面，京东日前喊出了建成全球规模最大、场景最全的具身智能数据采集中心的口号，计划动员超10万内部员工及最多50万外部人员，开启一场史无前例的“人海战术”。

视线转向海外，韩国机器人公司 Robotis 于今年 1 月在乌兹别克斯坦设立子公司，计划在一块 11 万平方米的土地上建起一座巨大的“数据工厂”，用于收集机器人行为数据。

按小时计费的定制化交易、数十万人的大动员、远赴中亚建厂，这一系列举措都折射出整个具身智能行业沉重的“数据焦虑”。

与在互联网语料中成长的大语言模型不同，具身智能需要理解世界并与真实世界进行交互，这对数据的真实性、模态等都提出了更高的要求。

这也是原力灵机创始人兼CEO唐文斌当下正在攻坚的难题之一。

回溯履历，唐文斌更为人熟知的身份是上一波AI浪潮中明星独角兽旷视科技的联合创始人兼CTO。

成立仅一年的原力灵机已经悄然吸金超10亿元，拿下了阿里、蔚来、君联、启明等头部机构的投资。

目前原力灵机已发布旗下首个具身原生大模型 DM0，并与华勤技术达成战略合作，实现数据采集机器人 DOS‑W1 的量产交付。

在经历了上一波AI落地的洗礼后，唐文斌对行业有了更多的敬畏之心。

在日前与华尔街见闻·全天候科技的对话中，唐文斌分享了原力灵机的数据采集思路：不依赖单一来源，而是以“质量✖数量✖多样性”的组合方式实施分布式采集，以此填满机器人的能力空间。

对于通过世界模型生成数据，让机器人能够模仿学习的路线，唐文斌认为这条路难以走通，他指出更为可行的范式是将世界模型与VLA（视觉-语言-动作）模型相统一。即不仅能预测未来世界，还能据此反推出所需的精准动作。

当行业玩家们正以各自的方式疯狂“囤积”数据粮草时，究竟哪种路线才能“笑到最后”，市场正在拭目以待。

以下是对话实录。

详解数据采集

全天候科技：能否分享你们的数据采集思路？

唐文斌：目前我们还是模仿加强化学习的方式。

模仿涉及数据分布的模拟。我们的目标是让数据尽可能地填满机器人的能力空间，见过足够多的东西。核心在于识别未见过场景的处理能力，数据的价值便在于此，所以我们的数据采集是围绕开放环境和实际场景展开。

但我们会希望数据保持高质量的同时，还能够尽可能的填满这个空间，所以我觉得数据是一个“质量✖数量✖多样性”的组合问题。

全天候科技：那数据如何进行采集？

唐文斌：其实我们并不依赖某一种数据来源，这样做也没必要，基本上是一个组合模式。真机数据方面，主要通过各种经过校准的传感器进行采集，具体包括类似外骨骼等，但确实采集成本会比较高。

同时，我们也会通过无本体和第一人称视角收集数据，形成更大规模的数据集，这其实就是介于真机和合成数据的中间派了。

除此之外，还有采集成本更低的互联网数据。

全天候科技：能否具体解释无本体采集？

唐文斌：无本体的意思就是说它可能是一个手套或手持夹爪，没有机械臂、机器人的身体，所以相当于就只是用了一个末端装置。我记录了这个末端装置的大致位置和状态，目前这种数据采集方式也被称为UMI。

今天，我们讨论的第一人称视角数据也很多，例如通过眼镜拍摄操作过程，这也是一种无本体的采集方式。

全天候科技：每个人的AI眼镜数据都具有隐私性，应该没有人愿意公开自己眼镜的数据供采集。你们怎么解决这个问题？

唐文斌：确实，如果我作为眼镜的用户，我也不想把我的数据分享给大家。但是训练的话，我们可以请一些第三方的数据采集员，通过日常佩戴眼镜记录工作流程，然后数据也会被记下来。

当然，我们也希望眼镜本身的功能可以更加强大，比如有立体视觉、多目的能力。同时我们未来可能还会增加手环、手套的装置用于采集数据。

所以整体来看我们采集的对象是多样化的。第一类是机器人本身，可以遥控操作；第二类是类似于夹爪等的无本体，即“人的身体+机器人末端”的装置；第三类是完全针对人体的采集；第四类则是对物理世界的描述。

全天候科技：例如在末端传感器中，主要采集的是力的数据吗？

唐文斌 ：不只是力度，我们还是希望数据是多模态的，比如包括增加视角。

实操方面，因为手臂可能会遮挡部分数据，我们可以眼睛部位装配一个相机，两个手腕上也可能各有两个相机，形成多视角的数据。

全天候科技：这种采集成本会很高吗？

唐文斌：这其实就是一个数据质量、数量和多样性的复杂问题。如果需要采集所有模块的数据，成本将变得非常高昂。所以我们采用分布式的采集策略，有些数据我们会尽可能地保证其完整性，而有些数据为了降低成本、增加数量和提高速度，可能就不再那么注重完整性。

这是一个权衡的问题，我们拥有自己的采集工具，并且广泛地与其他行业合作。

全天候科技：今年2月你们跟华勤技术合作推出了数据采集机器人，能否分享这款机器人的情况？

唐文斌：这款机器人主要是用在科研的场景，有点类似于ALOHA机器人的形态，同行也有在做这个。（注：ALOHA代表"A Low-cost Open-source Hardware system for bimanual teleOperation"，是一种用于双手远程操作的低成本开源硬件系统）

但是目前市场的数据采集机器人存在两大痛点，

一方面是可靠性，产品表现确实不尽如人意，例如频繁故障会对科研工作产生负面影响，降低工作效率。

我们目前也无法确保产品的长时间稳定性，所以我们的改进点是简化了修理过程，设计了模块化可拆卸的产品结构。一旦某个部件损坏，用户可以快速更换。例如很多地方的连接处都不是螺丝，是那种旋钮，所以可能30秒就能修好了；

另一方面是成本仍然比较高，所以我们通过与华勤的合作设计了一款类似ALOHA的产品，支持主从、拖拽式操作。最核心就是修得快，价格便宜。（注：主从是指人通过操控主臂，实现对从臂的实时远程控制，动作零延迟复刻，以此实现实现低成本、高精度的双臂精细操作数据的采集。）

全天候科技：同行买过这个机器人去采集数据吗？

唐文斌 ：是的，其实行业的痛点还是比较一致的，所以其实大家都会买同行的产品回去搭配一起使用。

世界模型路线走不通

全天候科技：能不能聊一聊对世界模型和VLA的看法？

唐文斌：这里要区分两点，就是理解世界和生成世界是不一样的。

我们今天讨论的大模型能力，大家普遍关注的是它们理解世界的能力。世界模型实际上是在尝试预测未来，即预测下一帧可能会是什么样子的，而VLA的实质是与世界交互。

这些模型具有共通性，但又能够从不同的角度解决问题。

我们觉得最佳的策略是相结合。只有这样，我们才能真正理解并生成内容，理解和与世界交互。

理论上来说，如果能够预测未来世界，我们便能够反向推断出我们应该如何操作。而如果我们知道如何操作，那说明我们是能够预测未来的发展。

所以我们现在的技术框架里世界模型跟VLA是统一的，就是我们希望一个模型既能够理解这个世界，同时又能预测后续。

如此一来，模型不仅能执行动作，还能预测执行该动作后世界将如何变化。

全天候科技 ：行业的技术框架是否和你们不同？

唐文斌：确实，目前一些公司主张仅使用世界模型。有观点是认为通过世界模型生成数据，让机器人能够模仿学习，这样就产生了一个无限的数据源。

但我自己觉得这条路是走不通的，因为如果世界模型已经实现了，那生成的问题就已经解决了，大家也不需要通过生成的数据再去训练机器人了。

那另外一条路就是我们和很多同行会去做的，就是通过预测未来世界模型，然后根据这个模型反推出所需的动作，这种方法涉及到先预测未来的场景或世界状态，再计算出相应的动作序列，这种范式其实就是我刚才讲的相结合统一的模型框架。

全天候科技 ：从场景上来说，由于当前工厂的产线自动化程度很高，机器人进厂打工会不会没有用武之地？

唐文斌 ：确实当前工厂的自动化解决方案已经相当成熟。但我们想去解决的是原来解决不了的问题，或者是原来解决起来成本很高的问题。

但其实大家看到的很多自动化产线对泛化性要求是没有那么高的，即不需要对象、环境和任务的泛化。例如可能SKU就几个，光照等外部环境条件已经过调节。

那当前解决不了的问题其实是对象多样化，环境也随时在变化，甚至可能会有很多不同的任务。

以物流场景为例，现在大家的机器人做的主要是搬运工作，但是没有做好手上的操作，因为这对泛化性的要求很高。

例如你购买了一瓶可乐和一包薯片，操作员就会把可乐和薯片分别包装好。由于商品种类繁多且环境条件不断变化，这个其实就很难用自动化设备解决。

还有包装的场景，以瓶装沐浴露为例，我们收到产品时会发现瓶口部缠一圈塑料膜，这是为了防止沐浴露泄露。

实际操作过程中，目前通常是操作人员基于经验，缠上保鲜膜再放入泡沫袋中，并在封口贴上标签，这就没办法通过自动化设备来完成。

我们现在主要是在物流、工业上有做一些尝试。

全天候科技：你们是倾向于在特定场景进行集中开发，还是想在多个场景同时铺开？

唐文斌：这个要分两头讲，观察大模型的发展，尤其是当前最新的进展，可以发现一个共同的趋势。如果我们现在只构建了一个垂直领域的模型，它是无法达到真正有泛化能力的模型，这是行不通的。

因此，从模型的角度来看，我们必须坚定地追求泛化性，追求更加通用的技术能力。

但从应用场景落地的角度来看，我们确实得一个一个场景去落地，逐一实现。

所以我们内部经常强调产品落地有两点核心，首先，我们的解决方案必须能够形成闭环，即解决客户业务中的所有问题和异常情况，满足所有流程需求。其次，我们需确保成本可控，让客户觉得合作划算。

只有在满足这两个前提条件时，客户才可能考虑规模化应用我们的产品。

所以我们每实施一个场景，都必须清晰地理解客户价值，并确保这两个要点都能得以实现。这是一个逐年下单的过程。

我们内部把这个过程描述为模型发展与应用落地之间的关系，它们之间存在45度夹角，即它们相关但并不绝对相关。

当然，我们的模型需要朝着那个通用方向发展。

对场景要有敬畏之心

全天候科技 ：所以你们是主张通用机器人的路线吗？

唐文斌：我个人认为模型具有通用性，但硬件很难实现。

其实我们的双手非常灵活，一只可以执行精细操作，同时也能举起20斤的重物，甚至更厉害还能举起50斤的重物。

但是受到物理学和材料学的限制，能够举起2公斤商品的机械臂和能举起20公斤重物的机械臂肯定不同，因为它们的功率密度不同。

所以我们认为如果你采用一个通用的设计并应用到具体场景中，很容易发现这是欠设计或者过设计。

欠设计就是可能重量限制无法通过，或者是传感器的安装空间过于狭窄，导致无法解决问题；可能恰好能搞定，但这可能过度设计了，价格就会变得很高。

以轮式双臂为例，当重心较高时，它跑得更快。但一旦速度起来，它就很难停下来，否则就会摔倒。

这时我们可能会发现，在某些场景中，静止不动可能是一个更优的选择，让移动的车辆将物品送过来。

因此，可能在这些场合会存在过度设计的问题。

我们的内部逻辑是让模型具有通用性，并且能够适应不同的硬件平台。

全天候科技 ：所以现在投资人比较看重你们的能力是模型？

唐文斌：对，我们团队的独特之处在于不仅从事机器人场景的研发，而且深入理解模型。我们在旷视的物流领域积累了丰富的经验，并且具备一定的规模，因此对产品有较深的理解，同时我们拥有一群专注于模型优化的专业人士。

全天候科技：因为很多可能某一个行业内的公司对于本行业的需求会比较了解，但你们是模型业务起家，会不会对场景需求的了解程度比较弱？

唐文斌：其实之前我们在旷视的时候就做了很多的场景了，所以我觉得我们还算是一帮被被教育过的人。

这其实是心态问题，其实机器人行业是需要两拨人，一波人更懂技术，一波人更懂场景，我们其实是站在中间的人。

其实光搞技术的人会对场景做很多的假设，他觉得不就是这些。但真实场景中的魔鬼隐藏在细节之中。例如当出现问题时，生产流程不能停，因此必须有完善的异常处理流程。

因此，技术工作的人必须对场景怀有敬畏之心。

但行业的人也有很多问题，我们历史上就是很多同事对技术上会有两种状态，一开始觉得技术无所不能，一旦涉及到AI智能，他们就会期望你能解决所有问题。然而当他们发现某些问题无法解决时，就会感到极度失望，进而选择回归到传统的、基于规则的方法。

但今天模型的发展其实既不是能达到无所不能，也不是什么都不行，是在一个中间阶段，并且斜率很高，处于快速发展状态。

所以我们非常需要能够既对场景有判断，理解算法及其发展速度的人。同时，也需要有人来设计应该如何着手解决当前的问题，让项目尽快启动。

我们今天所从事的所有工作实质上都是在满足需求。我们肯定会有自己视野上的局限。

所以我主张广泛学习和多角度观察，但我们也应有自己判断的标准，选择那些能够持续生存下来的场景。

全天候科技：那你们怎么定位自己的目标客群呢？是机器人公司，还是场景应用方？

唐文斌 ：其实还是场景应用方。

坦白说，无论是国内还是国外的同行，大家所使用的模型都不太成熟。因此今天大家并没有达到将模型直接部署到机器人公司的设备上，经过简单训练后就能使用的状态。

我认为在模型尚未成熟的情况下，要实现场景落地应用，垂直整合是必要的。

如果我们自身都搞不定这个场景，却期望合作伙伴和客户能够解决，这无疑是美好的幻想。我相信有朝一日，我们可能自己做了一些垂直的场景，而可能更多的场景可以通过开放平台的方式，与我们的合作伙伴一起完成。他们既可以用我们的硬件，也可以只用我们的大脑，去自主探索更多可能性。

全天候科技：所以这是你们对模型开源的原因，就是希望更多人能加入进来？

唐文斌：开源有两方面的考虑。首先我们希望更多人使用我们的框架和模型，这样大家可以共同探索更多应用场景并推动技术的落地。其次，尽管当前行业热度很高，但整体模型的成熟度仍处于初级阶段，促进相互交流和进步至关重要。

全天候科技：你之前提到2026年的核心目标是每个场景部署1000台可持续运转的设备，能否分享一下这个目标完成的情况？

唐文斌：这可能要到下半年才能实现持续运行。目前我们还在进行POC测试。

我们对自有场景实现批量化的潜力还是很有信心的。

其实要让机器人能够持续运行，必须找到容错环节。坦白说，当前模型驱动的方法还无法做到百分之百的准确率。

如果任务失败怎么办？这个问题必须有答案。我们需要探讨通过什么种方式接管任务，让失败的任务能够被恢复。同时我们还需评估这种失败对企业的影响，判断这种影响是否可接受。

在采取了兜底方案之后，我们还需要确认整个系统的ROI。

全天候科技：说到ROI的话，那客户会直接提出说你们可以帮助产线节约多少钱吗？

唐文斌：客户通常会直接问我们能多久回本。

如果一个项目需要超过五年才能回本，那就不用做了。

如果预计两到三年内就能回本，那就是立马干。在当前的B2B环境中，我们大多数决策都是基于理性的分析，算清到底能为客户提升多少效率。比如机器人能够延长某些生产环节的运作时间，更高效地利用现有设备，为客户带来价值。

全天候科技 ：能否剧透后续的模型更新情况？

唐文斌：今年我们的核心议题将集中在泛化性上。

全天候科技：去年才创业来做具身智能的模型，你觉得会不会太晚了？

唐文斌：其实在很多年前我们就很想做一个通用机器人了，当时我们觉得技术上不成熟。但是随着DeepSeek等大模型的发展后，确实让我对这件事变得更有信心了。

全天候科技：如果让你给2026年具身智能行业1个关键词，你觉得会是什么？

唐文斌：我想给2个关键词，一是模型能力的提升，二是场景的持续运行。

我认为当前的模型还处于早期阶段，但发展速度很快，所以我们要努力提升模型的算法能力，包括在对象、环境适应性和任务泛化性上都有所提升，模型的泛化能力是至关重要的。其次，关于场景的应用，我认为单纯的POC没太大意义，它只是一个起点，重点在于如何在实际场景中持续运行，今年确实已经到时候了。

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据追风交易台，瑞银经济学家Arend Kapteyn在3月19日的报告中指出，尽管2011至2014年间布伦特原油均价约为每桶110美元（折合目前价格约145美元，较当前现货价格高出约23%），彼时美国GDP增速仍维持在2%以上，但关键原因在于蓬勃发展的页岩油产业提供了强力对冲。如今这一缓冲已基本消失，令当前油价上涨对美国经济的净冲击更难以抵消。

报告强调，当前油价冲击的破坏性还体现在价格上涨速度上——若当前油价水平持续，同比涨幅将接近100%，远超2011至2014年间不超过55%的年度涨幅峰值。与此同时，当前美国劳动力市场更为疲软，家庭流动性更为紧张，通胀压力也更为尖锐，多重不利因素叠加，使得消费者收入侵蚀效应更难被抵消。

页岩油曾是美国经济的"减震器"

2010年代初，美国页岩油革命正处于爆发期，其对经济的支撑作用不可忽视。据瑞银报告，2010年初，美国矿业部门（主要为油气行业）约占工业生产总值的14%。到2012至2013年，该部门贡献了美国工业生产总增长的逾一半，部分时期甚至几乎贡献了全部工业产出增量。

正是这一供给侧的强劲扩张，在油价高企的同时为美国经济提供了有力支撑——高油价带来的消费者购买力损失，在一定程度上被页岩油投资热潮所带动的就业、资本开支及工业产出增长所对冲。

页岩油投资弹性已大幅下降

2015至2016年油价崩跌之后，美国矿业产出虽从低基数上有所反弹，但页岩油行业的投资强度与钻井密度始终未能恢复至2014年前的水平。瑞银报告指出，石油产量在边际上仍对价格有所响应——途径包括完井数量增加、产能利用率提升以及生产效率改善——但整体投资弹性已显著下降。

换言之，若市场将当前油价视为暂时性现象，美国将难以出现任何类似2011至2014年那种由页岩油驱动的供给侧扩张响应，也就无从抵消油价上涨对消费者实际收入造成的侵蚀。

多重逆风叠加，当前冲击更难消化

瑞银报告列举了当前宏观环境与上一轮高油价周期的多项关键差异。其一，当前美国劳动力市场较2011至2014年更为疲弱；其二，家庭部门流动性更为紧张，抵御外部冲击的缓冲空间有限；其三，通胀冲击更为剧烈，油价快速攀升对整体物价的传导效应更强。

上述因素共同意味着，在缺乏页岩油供给侧扩张对冲的背景下，本轮油价上涨对美国经济增长的净拖累效应，可能远超市场简单类比2011至2014年历史经验所得出的判断。

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