据追风交易台，摩根大通分析师Harlan Sur在12月8日发布的首次覆盖报告中表示，公司的长期盈利能力面临双重制约：一是在快速增长的AI存储市场中份额仅2-3%，处于跟随地位；二是行业“繁荣-萧条”周期预计将从2027年后重现，随着新产能释放，当前供不应求的局面与高定价能力将逐渐消退。

报告指出，考虑到闪迪股价今年至今已上涨超过500%，当前的风险与潜在回报已基本匹配。即便预计2025-2026年收入增长显著，盈利与现金流亦大幅提升，这体现的是行业上行阶段的周期性高点，未来或将随供需平衡转向而逐步回归至长期均衡水平。因此，短期超额利润难以支撑长期估值提升，可能重回历史性的"繁荣-萧条"周期模式。

AI存储超级周期中的相对弱势

摩根大通指出，闪迪在快速增长的企业级SSD市场中处于相对弱势地位。尽管企业级SSD市场预计将以35%的复合年增长率增长，到2027年达到约450亿美元规模，但闪迪在该领域的全球市场份额仅为2-3%，远低于其在整体NAND闪存市场约15%的份额。

分析师认为，闪迪确实从与五大超大规模云服务商的积极接洽中受益，2025财年数据中心业务收入增长近三倍。然而，与三星、SK海力士等领先竞争对手相比，闪迪在高性能PCIe 5.0企业级SSD领域仍被视为追随者而非领导者。

报告强调，虽然闪迪通过其QLC技术在超高容量存储方面具有差异化优势，包括64TB、128TB甚至256TB的企业级SSD产品路线图，但这些产品要到2026年末至2027年初才会广泛上市，存在执行和时机风险。

结构性成本优势：Kioxia合资企业的双刃剑

摩根大通认为，闪迪与Kioxia的合资企业Flash Ventures是其核心竞争优势。通过该合资企业，闪迪能够以相等成本获得50%的晶圆产出，利用Kioxia的资产负债表、日本政府补贴和共享研发来降低资本密集度，实现更优异的投资回报率。

分析师指出，这让闪迪在NAND行业下行周期中能够缓解利润率侵蚀，同时在上行周期中产生相对更好的利润率。与需要完全自主投资晶圆厂或采购商用NAND的同行相比，闪迪的这一模式提供了持久的竞争优势。

然而，该合资结构也意味着闪迪在很大程度上依赖于Kioxia的健康状况和战略方向。虽然这种合作关系在技术路线图和成本控制方面提供了优势，但也限制了闪迪在产能扩张和技术发展方面的独立决策能力。

周期性风险：当前繁荣或难以持续

摩根大通强调，NAND行业具有显著的周期性特征，当前供应紧张与价格高企的局面仅是本轮周期的延长高峰，并非结构性反转。历史表明，行业产能短缺阶段往往会刺激厂商进行激进扩张，一旦高利润形成正向激励，新一轮资本投入便将跟进。

报告预测，从2027年前后开始，主要供应商将逐步重启大规模的产能建设计划，并持续推进更高层数的3D NAND技术升级。这可能推动行业整体存储容量（比特供应）的增速超过市场需求增长。

与此同时，传统终端市场需求增速已明显放缓：预计2025至2027年间，智能手机存储容量的年复合增长率仅为10%，远低于过去十年23%的复合年增长率；客户端固态硬盘的年复合增长率为11%，也显著落后于企业级固态硬盘35%的年复合增长率。

在此趋势下，新增产能的逐步释放与终端需求的结构性放缓相互叠加，预计将逐步侵蚀当前因供给短缺所形成的行业溢价，使市场回归其周期性本质。

短期强劲，长期回归常态

摩根大通预计，闪迪在2025/2026年将实现18%/38%的收入增长，高于整体NAND市场2%/27%的增长率，推动其市场份额到2026年底达到约16%，较当前约13%的份额提升约300个基点。

然而，摩根大通强调这些强劲的财务表现主要反映周期性高峰，而非结构性盈利能力的改善。分析师建议投资者应基于完整周期来评估公司价值，将当前盈利能力视为峰值周期水平，并假设一旦供应增加和竞争行为回归份额防御模式，将回到正常化的中周期回报水平。

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根据掉期市场数据，交易员目前预计2026年12月底前加息幅度为12.5个基点，较本周二的7个基点显著上升。这一预期的快速调整源于欧洲央行执委Isabel Schnabel本周早些时候发表的鹰派言论，促使市场重新评估政策路径。

值得注意的是，交易员已完全排除2026年降息的可能性。这标志着市场预期的根本性转变，此前市场普遍预期欧洲央行将延续宽松政策路径。当前的定价显示，投资者认为欧洲央行更可能维持甚至收紧货币政策，而非进一步放松。

这一预期转变对欧洲债券市场产生了直接冲击。德国国债价格下跌，收益率曲线中段领跌，其中5年期收益率上涨5个基点至2.52%。10年期收益率上涨3.6个基点至2.88%。

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在美联储备受瞩目的政策会议召开前几小时，债市并未如期上涨。尽管市场普遍预计美联储将连续第三次降息，但投资者正基于对长期通胀、财政赤字及未来货币政策独立性的担忧抛售债券，推动30年期美债收益率重回多月高位，10年期美债收益率亦徘徊在9月以来的最高水平。

市场的重新定价已波及全球，交易员目前押注欧洲央行几乎不再有降息空间，同时预计日本央行本月加息几成定局，澳大利亚央行明年将加息两次。据彭博数据显示，衡量全球长期政府债券的一项指标已回升至16年高点，澳大利亚和欧洲多国的长债收益率近期均大幅飙升。

随着主要发达市场国债收益率走高，投资者正重新评估通胀风险及特朗普及贸易战背景下的全球增长前景。这表明，去年启动的、曾推动全球股市创下历史新高的宽松周期可能正步入尾声，市场焦点已转向各国激增的公共债务和更为顽固的通胀压力。

“失望交易”在全球蔓延

随着投资者逐渐意识到各大央行的降息周期可能即将结束，一场“失望交易”（disappointment trade）正在多个发达市场展开。PGIM Fixed Income首席投资策略师Robert Tipp指出，随着美联储宽松周期的终结可能在望，美国长期利率将面临充满挑战的环境。

货币市场的押注凸显了这种情绪的转变。交易员目前的定价显示，欧洲央行几乎不再有进一步降息的预期，而日本和澳大利亚的收益率曲线则因加息预期而上行。在悉尼，澳大利亚联储主席Michele Bullock几乎排除了降息的可能性，市场预期的快速转变推动澳债收益率升至发达市场中的最高水平。

从日本到德国，债券收益率均攀升至多年高位，其中长期债券面临的压力最大，因为投资者要求为持有风险更高的证券获得更高的补偿。这反映出市场日益确信，此前旨在刺激增长的全球降息周期正在结束。

美国通胀粘性与联储换届隐忧

尽管美联储预计将在周四宣布降息，但美国国债市场的走势极其反常，收益率不降反升。美联储青睐的通胀指标在9月微升至2.8%，高出央行目标近一个百分点，这使得货币政策的前景变得不再温和。

除了通胀粘性，投资者还在担忧美国高达1.8万亿美元预算赤字的融资问题，以及下一任美联储主席的独立性。现任主席鲍威尔的任期将于明年5月结束。白宫国家经济委员会主任哈塞特已成为热门人选，他被广泛认为是特朗普低利率偏好的支持者。

这种不确定性促使一些投资者在美债收益率曲线中计入风险溢价。TwentyFour Asset Management的投资组合经理Gordon Shannon写道，尽管近期市场已通过美元走弱和收益率曲线变陡对“哈塞特交易”进行了定价，但市场对进一步推高这一预期持犹豫态度，因为即便是哈塞特领导的美联储，也可能受到通胀持续性的制约。

财政扩张推高全球长债收益率

全球债券市场目前的信号表明，借贷成本的压力将持续存在。除了货币政策预期的转变，各国政府激增的债务和财政扩张计划也是推高收益率的重要推手。

据彭博报道，德国立法者预计将于下周批准创纪录的520亿欧元（约合610亿美元）国防订单，而投资者仍在消化日本自疫情限制放松以来最大规模的支出计划。从东京到伦敦，政府债务的激增迫使投资者重新审视通过债券融资的财政扩张所带来的长期影响。

资金管理公司Pendal Group Ltd.的收益策略主管Amy Xie Patrick表示，当前的收益率变动反映了市场对更强劲经济增长的预期，因为明年全球在财政上可能会采取更具扩张性的立场。

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12月10日，据彭博社报道，欧盟监管机构已对谷歌推出的AI Overviews和AI Mode功能启动调查，以确定其是否对内容创作者施加了不公平条款，使其AI模型相较竞争对手占据优势。

调查焦点在于，当OpenAI、Anthropic、亚马逊等AI竞争对手花费数亿美元与出版商达成授权协议以获取训练数据时，谷歌却通过为Google Search服务的网络爬虫Googlebot免费获取整个互联网的内容。

这一优势帮助谷歌在ChatGPT推出后迅速追赶上对手。在被OpenAI的ChatGPT打了个措手不及后，Alphabet旗下的谷歌实现了快速追赶，其AI模型目前已达到竞争对手的水平。

报道指出，但问题在于，谷歌是否通过公平手段实现了这一加速发展。如果监管机构认定其做法不当并强制改变，可能会损害谷歌的AI前景。

谷歌的"双重标准"：免费获取vs付费竞争

报道称，谷歌在AI训练数据获取上享有独特优势。该公司依赖名为Googlebot的自动化程序浏览网页并为其搜索引擎建立索引，这一爬虫将发现的所有内容整理到谷歌庞大的可搜索索引中。

与此同时，谷歌使用同一程序为其Gemini聊天机器人和AI Overviews背后的模型提供训练数据。这意味着，当其他AI公司为使用高质量数据训练AI而付费时，谷歌却免费获得这些资源。它用于索引全球信息的程序同时也在帮助训练其AI系统。

Cloudflare首席执行官Matthew Prince在今年早些时候的彭博科技峰会上表示："谷歌在说，我们对世界上所有内容都拥有天赋权利，即使我们不为此付费。"

而问题进一步复杂化的是，由于用户现在更多依赖AI摘要获取信息而非点击搜索结果中的链接，网站所有者的流量出现下降。这创造了一个两难境地：

阻止谷歌爬虫可能导致网站在普通搜索结果中不被收录，但允许谷歌使用其内容训练AI系统却意味着失去获得报酬的机会。

报道指出，更糟糕的是，谷歌今年早些时候在法庭上披露，由于组织架构上的问题，即使网站选择退出，谷歌仍会使用其内容进行AI训练。出版商实际上处于被绑架状态：要么接受内容被免费使用，要么冒着在搜索结果中消失的风险。

监管方案浮现：强制分离搜索与AI爬虫

据彭博报道，Matthew Prince一直在引导欧洲监管机构采取一个简洁而优雅的解决方案：

强制谷歌仅将Googlebot用于搜索，并创建一个独立的网络爬虫专门用于抓取AI Overviews所需内容。这样，出版商可以正确地选择退出或要求补偿。

从技术角度看，谷歌工程师可以轻松构建一个具有不同标识符的爬虫，让出版商能够单独屏蔽。但Alphabet将抵制任何迫使其像其他公司一样协商并支付AI训练内容费用的措施。

这一方案的逻辑在于，如果英伟达可以为芯片收费，工程师可以为他们的时间和智力付出收费，那么网站出版商也应该能够为其内容输出收费。

报道指出，强制分离将创造一个更加公平的竞争环境，让所有AI公司在获取训练数据方面面临相同的成本结构。

据报道，谷歌称欧盟的调查"有可能扼杀比以往任何时候都更具竞争性的市场创新"。然而，现实情况恰恰相反：

AI繁荣本应推动一个拥有数百家可行公司的竞争性市场，就像最初的互联网繁荣一样。但是它正朝着将利润集中在谷歌等现有巨头手中的方向发展。

分析指出，通过Googlebot进行的"双重利用"只是谷歌如何利用其主导地位进一步巩固自身优势的最新例证。这种可能帮助谷歌如此迅速赶上竞争对手的潜在优势需要被消除，以创造真正公平的AI竞争环境。

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12月10日，A股沪指、创业板指小幅收跌，截止收盘，沪指跌0.23%，深成指涨0.29%，创业板指跌0.02%。房地产板块午后掀涨停潮，消息面上，据券商中国，房贷贴息消息多次传播，另外，涉及万科债务重组和纾困等消息于近期频繁传出，万科境内债集体大涨。零售股延续强势，消息面上，全国零售业创新发展大会12月9日至10日在北京举行；据华尔街见闻文章，11月份，居民消费持续恢复，CPI环比为2024年3月份以来最高。贵金属板块活跃，消息面上，12月9日，纽约期银及现货白银日内涨幅均超4%，今年以来，银价已经上涨了近110%。算力硬件产业链下挫，消息面上，海光信息、中科曙光同时发布公告，宣布终止重大资产重组。摩尔线程逆势大涨，消息面上，摩尔线程即将发布新一代GPU架构。

港股收涨，恒指涨0.42%。恒生科技指数收盘上涨0.48%。地平线机器人涨超3%，美团涨2.7%。美联储决议前贵金属强势，白银大涨创历史新高，黄金等有色金属股全天活跃，灵宝黄金涨超9%。光伏股、影视娱乐股、石油股、航空股、中资券商股大部分表现低迷。

商品期货收盘涨跌参半，沪银涨5.44%，集运指数(欧线)涨3.41%，碳酸锂涨2.56%，原油跌1.25%。。

国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.30%，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.06%，2年期主力合约涨0.04%。万科境内债大涨。

A股：截止收盘，沪指跌0.23%，深成指涨0.29%，创业板指跌0.02%

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超2800股飘绿，今日成交逾1.79万亿。板块方面，区域政策与内需板块领涨，海南自贸港概念强势领涨，水泥、房地产、免税店等基建消费链集体走强；下跌方面，科技硬件与部分消费概念调整，电脑硬件、培育钻石、光伏逆变器等板块领跌，银行、冰雪旅游同步走弱。

具体来看，光通信概念延续涨势，长飞光纤、中瓷电子等涨停。海南板块集体爆发，海马汽车、海南高速等近10股涨停。房地产板块午后走强，万科A、华夏幸福等涨停。福建板块冲高回落，海欣食品跌停。

消息面，东方证券认为，整体来看，市场仍处于调整之中，市场不乏热点但以结构性行情为主，加上年底投资者趋于稳健甚至保守，股指短期上行动力不足，仍以震荡蓄势为主，但中长期向好逻辑不改。

港股：截至发稿，恒生指数上涨0.42%，恒生科技指数涨0.48%。

板块方面，大农业与消费板块领涨，猪肉、国内零售、农业现代化等概念表现强势，黄金珠宝、融资租赁等题材同步活跃；下跌方面，电子烟、工业大麻等特定消费品领跌，光伏太阳能、国防军工等部分成长与主题板块同步走弱。

商品：商品期货收盘涨跌参半，沪银涨5.44%，集运指数(欧线)涨3.41%，碳酸锂涨2.56%，铁矿石涨1.85%，氧化铝跌3.17%，原油跌1.25%。

债市：国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.30%，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.06%，2年期主力合约涨0.04%。

交易所债券市场收盘，万科债大幅反弹，产融债回暖。万科债方面，“21万科06”涨超42%，“23万科01”涨超40%，“21万科04”涨超35%，“22万科02”涨超30%，“21万科02”涨超28%，“22万科04”涨超24%。产融债方面，“24产融04”涨超4%，“23产融08”、“24产融02”、“24产融06”涨超2%。此外，万得地产债30指数收涨1.25%，万得高收益城投债指数涨0.01%，“23产融13”跌超10%，“20国债12”跌超3%，“24国债01”、“21龙湖06”、“21国债14”、“贴债2556”、“贴债2535”跌超1%。

地产股掀涨停潮

万科A、华夏幸福、财信发展、世联行、南都物业、广宇发展涨停。

消息面上，今日万科召开了“22万科MTN004”债券持有人会议，核心议程是审议债券的展期方案。这一会议的进展被视为观察头部房企流动性问题能否得到关键性缓解的风向标。会议传递出的积极信号，直接点燃了市场情绪。更深层次来看，此次爆发也体现了市场对后续更大力度、更实质性房地产支持政策的强烈博弈预期，包括可能推行的“收储存量房”等化债措施。资金从前期热点板块流出，转而涌入股价处于历史低位的房地产板块，形成了明显的“高低切换”格局。

行业层面，关于房贷贴息的消息此前已经多次在市场上传播。华泰证券认为，房贷贴息政策既可降低购房成本，又对预期产生正向作用，将一定程度促进市场筑底回稳，后续可以关注更大范围推出的可能性。

摩尔线程逆势大涨超15%

消息面上，公司官方宣布将于12月19日至20日在北京举办首届 “MUSA开发者大会” 。根据预告，届时公司将发布面向下一代人工智能与图形计算的全新GPU架构，并公布其完整的软硬件产品布局与发展路线图。此次大会被视为公司展示技术实力与长期战略的关键窗口，市场预期此举将极大增强其在国产AI算力赛道中的竞争地位和生态影响力，推动了资金的提前布局。

算力硬件产业链下挫

算力硬件产业链下挫，服务器、存储器方向领跌，中科曙光跌停，曙光数创跌8%，工业富联跌逾4%。

消息面上，今日午间，海光信息与中科曙光双双发布公告，宣布终止筹划长达数月的重大资产重组事项（即换股合并计划）。这一千亿级别的整合方案意外终止，被市场解读为短期重大利空，不仅直接打击了两家公司，也动摇了市场对整个算力硬件板块通过产业整合实现价值重估的预期。与此同时，地产等低位板块的强势崛起，引发了显著的“抽血效应”，加速了资金从短期涨幅已高的算力板块中流出，形成了板块间的“冰火两重天”。

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周一，根据Academy Securities策略师Peter Tchir的分析，市场为12月降息定价的概率高达95%，但鲍威尔的鹰派表态或许已不再重要——作为即将成为“跛脚鸭”的美联储主席，他的言论对新年后的政策影响力正在减弱。

野村表示，如果市场“老实”地对“鹰派降息”做出反应，这就是一场流动性的逆转：债券和股票将因获利回吐而走弱，美元则会走强，美股科技股和成长股面临估值压力。如果市场表现基于“哈塞特交易”，美债收益率曲线将陡峭化，全球经济复苏预期升温，周期性股票将表现出色，而美元将再度承压。

值得关注的是，市场可能低估了未来财政部、美联储与白宫之间的鸽派协调程度，以及为实现"3-3-3目标"（3%经济增长、3%短端收益率、10年期国债收益率保持在3%区间）而采取的"跳出常规"的政策工具。

随着特朗普即将宣布新任美联储主席人选，国家经济委员会主任哈塞特Kevin Hassett成为最有力的候选人。财政部长贝森特不仅要为特朗普物色合适的美联储掌门人，还需确保新主席能够迅速推动降息，否则他自己的职位也可能不保。特朗普已明确表示，贝森特的命运与美联储的政策走向紧密相连。

这一人事变动及其背后的政策协调预期，正在重塑市场对2025年货币政策路径的判断。投资者需要重新评估传统的美联储独立性框架，以及财政与货币政策前所未有的配合可能带来的市场影响。

Peter Tchir指出，如果用最简洁的语言总结本周美联储会议，那就是：市场为降息定价95%的概率，美联储不会让市场失望。

鲍威尔即将发表的讲话成为焦点。市场担忧美联储主席可能传递更为审慎的信息，债券交易员已提前做空，显示对联储可能偏鹰派的担忧。

但鲍威尔作为即将离任的主席，其鹰派发言的分量将大打折扣。因为Peter Tchir预言，“影子美联储主席”哈塞特将更快一步发表“鸽派立场”。

Peter Tchir表示，以哈塞特为代表的新经济团队正在成型，该团队准备在必要时启动一系列非常规货币政策工具，其激进程度超出市场此前预期。这些工具包括大规模资产购买计划、债券组合调整操作，以及可能对收益率曲线进行直接干预。

与之形成呼应的是，贝森特可能也将继续释放鸽派信号，近期贝森特已开始向市场传递安抚信息。他通过微妙的暗示让投资者了解"没有什么可担心的"，表明美国政府将为股市多头提供全面支持。

当“鹰派降息”遇上“哈塞特交易”，市场可能出现的两大反应

野村证券资深分析师Naka Matsuzawa向市场发出了警告：虽然市场正翘首以盼美联储的降息，但这可能是一次充满陷阱的“鹰派降息”。

Matsuzawa的核心论点直指当前市场的矛盾心态。他认为，FOMC极有可能进行一次鹰派降息——即在降息的同时提高未来进一步降息的门槛，以安抚委员会内部的鹰派成员。如果市场“老实”地对此做出反应，这就是一场流动性的逆转：债券和股票将因获利回吐而走弱，美元则会走强。然而，美股科技股和成长股目前主要靠流动性驱动，一旦降息预期落空或被重新定价，这些板块将面临巨大的估值压力。

但这并非唯一的剧本。如果市场无视美联储的鹰派信号，继续狂欢，那么背后的推手只能是所谓的“哈塞特交易”。这种交易基于对新任美联储主席更宽松政策、通货再膨胀以及对美元信心下降的押注。在这种情境下，收益率曲线将陡峭化，全球经济复苏预期升温，周期性股票将表现出色，而美元将再度承压。

财政部长贝森特正面临前所未有的压力。特朗普已明确表示，贝森特的表现将直接与美联储政策挂钩。在上月的一次演讲中，特朗普甚至开玩笑称："贝森特唯一搞砸的就是美联储的事。如果你不能尽快解决，我就炒了你。"

这一表态并非空穴来风。今年8月，特朗普在社交媒体上猛烈抨击其第一任期财政部长Steven Mnuchin，称后者推荐鲍威尔担任美联储主席是个"败笔"，造成的损害"无法估量"。这一先例让贝森特清楚意识到，美联储人选将直接影响自己的政治前途。

据《纽约时报》最新报道，贝森特在上周三的纽约时报DealBook会议上强调了美联储主席职权的局限性。他表示："美联储主席有能力推动和开启讨论，但归根结底，他或她只有一票。"这番表态既是对市场预期的降温，也暗示未来政策需要财政部与美联储的密切配合。

按照传统，财政部长与美联储主席每周共进晚餐讨论经济状况。但贝森特已显示出打破传统的意愿。他今年早些时候暗示美联储官员基于政治考量做决策，并指责他们患有"关税错乱综合症"。周三他又援引房地产等领域的经济疲软，主张美联储应当降息。

特朗普周二表示，新任美联储主席的人选可能在"明年初"公布，哈塞特是最有力的候选人。Potomac River Capital首席投资官Mark Spindel评价称，哈塞特拥有较高的忠诚度，并具备独特的双向翻译能力——既能将特朗普式的表述转化为严谨连贯的经济学，也能反向操作。

哈塞特本人也在积极展示其推动降息的能力。据CBS News报道，他周日表示："我认为美国人民可以期待特朗普总统选择一个能帮助他们获得更便宜汽车贷款和更低利率抵押贷款的人。这就是市场对有关我的传闻的反应。"他将长期国债收益率下降归功于自己成为热门候选人的消息。

但Spindel也指出潜在风险："没有人承受得起债券市场崩盘。这一点在贝森特的政策思路中始终存在。"如果哈塞特过度推动降息，可能引发华尔街投资者对美联储控制通胀决心的质疑，导致国债抛售和借贷成本上升，这在政府大量发债的背景下尤为危险。

贝森特还呼吁对美联储进行全面改革，指责其工作人员"越权行事"。周三他将矛头指向12位地区储备银行行长，抱怨部分官员并非来自其代表的地区，并建议未来地区联储主席必须在选区居住至少三年才有资格任职。预计哈塞特或任何获得提名的候选人一旦上任，都将推动对该机构的彻底改革。

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马克斯指出，英伟达作为AI领军企业，其约30倍的远期市盈率虽然偏高，但对于一家能够产生巨额盈利的卓越公司而言"并不疯狂"，远低于1999年互联网泡沫期间部分科技股的估值水平。他强调，与当年不同的是，AI产品已经存在，需求正在爆发式增长，并迅速产生可观收入。

这位橡树资本创始人表示，近年来市场和经济对AI的依赖程度日益加深，AI股票贡献了标普500指数的大部分涨幅，行业资本支出也支撑着美国GDP增长。然而，数千亿美元正被投入AI竞赛，但盈利来源和最终受益者仍不明朗。

Marks建议，投资者既不应“全身而进”冒毁灭风险，也不应"完全缺席"错失重大技术进步，适度且审慎的选择性投资似乎是最佳策略。

马克斯曾亲历多轮泡沫周期并研究了更多历史案例。他表示，人们或许认为过往泡沫破裂造成的损失会阻止下一轮泡沫形成，但这从未发生，也永远不会发生。记忆是短暂的，审慎和天然的风险规避无法抵挡依靠革命性技术致富的梦想——尤其当“所有人都知道”它将改变世界时。

他指出，问题的关键在于，新事物理应激发巨大热情，但当热情达到非理性程度时，泡沫就会形成。上月在亚洲和中东拜访客户期间，马克斯频繁被问及AI是否存在泡沫。尽管自称既非技术专家也非股市专家，但他尽力对这一话题做出理性评估。

马克斯认同Byrne Hobart和Tobias Huber的研究发现：投资者将资金注入革命性机遇领域，加速其进步。部分资金将投向改变生活的赢家企业，但大量资本将“灰飞烟灭”。当然，关键是不要成为财富在此过程中被摧毁的投资者。

马克斯表示，他尚未遇到任何不相信AI具有成为有史以来最重大技术发展之一的潜力的人，它将重塑日常生活和全球经济。目前的极端狂热表现为，AI初创企业在"种子轮"融资中筹集10亿美元，有时甚至没有明确的产品。

尽管与过往泡沫的相似性不可避免，但技术信仰者会辩称"这次不一样"。马克斯指出，几乎每次泡沫都会听到这四个字，声称当前情况不是泡沫。但另一方面，首次提醒他注意这四个字的John Templeton爵士很快指出，有20%的时候情况确实不同。

支持者认为与早期泡沫的比较并不恰当。理由包括：与互联网/电子商务泡沫不同，AI产品已经存在，对它们的需求正在爆炸式增长，并正以快速增长的数量产生收入。此外，成熟参与者的估值比率如市盈率是合理的——英伟达的远期市盈率约为30倍，对于一家能够产生巨额盈利的卓越公司而言虽然偏高但并不疯狂，远低于1999年互联网繁荣时期部分电信、媒体和科技股的交易水平。

怀疑者则很容易列举今天的事件与互联网泡沫的相似之处。最重要的是，AI繁荣的最终盈利来源以及谁将获得这些利润仍缺乏清晰性。数千亿美元正被投入AI领导地位竞赛，但我们不知道谁会获胜，也不知道结果如何。

马克斯指出，迄今为止，AI投资大部分由运营现金流产生的股权资本构成。但现在，AI领域赢家通吃的军备竞赛正迫使一些公司举债。债务本身既非好事也非坏事，一切取决于资本结构中的债务比例、所抵押资产或现金流的质量、借款人的替代流动性来源，以及贷款人获得的安全边际是否充足。我们将拜看哪些贷款人能在当前令人兴奋的环境中保持纪律。

鉴于AI的巨大潜力以及大量巨大的未知因素，马克斯表示几乎没有人能确定投资者是否行为非理性。因此他建议，任何人都不应在不承认面临失败风险的情况下全身而进。但同样，任何人也不应完全缺席，冒险错过一次伟大的技术飞跃。

马克斯认为，采取适度立场，结合选择性和审慎原则，似乎是最佳方法。

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周二，资深科技投资者Gavin Baker在最近的播客访谈中指出，谷歌Gemini 3模型的推出验证了即使在硬件算力受限的窗口期，AI仍能通过新的推理机制实现能力跃升。

他强调若非模型推理能力的及时涌现，全球AI产业本将在2024年中期至Gemini 3发布期间陷入完全停滞。由于英伟达下一代芯片Blackwell面临科技史上最复杂的产品过渡与延迟，这一硬件算力的“断档期”本极有可能引发资本市场的剧烈动荡。

Baker指出，在过去几个月没有真正下一代算力上线的情况下，AI的进步主要依赖于两类新方法：一是带有验证奖励的强化学习（Reinforcement Learning with Verified Rewards），二是测试时计算（Test Time Compute）。

他认为，正是这两项技术让模型在现有硬件上实现了智能水平的显著提升，从而支撑了当前科技股的高估值。

预训练定律的存亡时刻

关于预训练Scaling Law，Baker强调，Gemini 3的发布具有里程碑意义，因为它明确证实了该定律仍然有效。

在此之前，没有人能从原理上完全解释为何Scaling Law会起作用，它更多是一种类似古埃及人观测天象的“经验观察”——虽然能够精确测量金字塔轴线与星象的对齐，却并不理解背后的轨道力学。

对于投资者而言，每一次对Scaling Law的确认都至关重要。如果这一经验定律失效，意味着海量的资本支出将无法转化为更强的智能表现。

Gemini 3证明了即便在现有硬件架构下，通过增加算力和数据，模型基座的能力依然在提升。但Baker同时指出，仅靠预训练阶段的Scaling Law，并不能解释过去半年的市场繁荣。

事实上，如果AI进步仅仅依赖于硬件算力的预训练堆叠，那么从2024年中期开始，行业将面临长达18个月的“真空期”。

两大新定律拯救市场

让全球市场躲过这一劫的，是“推理”能力的出现。

Baker引用ARC AGI基准测试数据指出，AI智能水平在过去四年里仅从0进展到8%，但在OpenAI推出首个具备推理能力的模型后，短短三个月内就从8%飙升至95%。

这一飞跃源于两条新的Scaling Law：

• 带有验证奖励的强化学习（RL with Verified Rewards）： 正如Andre Karpathy所言，“凡是能被验证的，就能被自动化”。只要有明确的对错结果，AI就能通过强化学习自我进化。

• 测试时计算（Test Time Compute）： 让模型在回答问题前“思考”更长时间，通过消耗更多的推理算力来换取更高的智能表现。

这两大定律在英伟达Blackwell缺席的情况下，强行延续了摩尔定律般的增长。它们不仅填补了硬件迭代的空窗期，更重要的是，这些定律具有乘数效应。

最后，Baker强调，AI已跨越单纯依赖堆砌显卡的增长瓶颈，进入通过逻辑推理与验证实现价值跃升的新阶段。 他预计，未来当这些新Scaling Law运行在性能更强的Blackwell基座模型之上时，AI能力将迎来再一次爆发。

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该行分析师Justin Post表示，据测算显示，若自动驾驶技术能将每英里出行成本降至1.5-2.0美元，接近私家车持有成本，且自动驾驶渗透率在15年内达到20%，市场规模将达到0.9-1.2万亿美元。

目前美国网约车每英里成本普遍在2.5-3.0美元，而私家车每英里持有成本仅为0.70-1.06美元，巨大的价差限制了网约车的普及。美银认为，每英里定价降至2.00美元以下将成为自动驾驶网约车大规模普及的临界点。

随着低成本自动驾驶汽车落地后，网约车行业利润率能否维持是当前核心争议。美银详细拆解了所有权、租赁、代理三种模式下的盈亏平衡点。对于行业领导者Uber而言，美银测算显示，即使市场份额从当前的70%-80%下降至50%，凭借市场扩容效应，Uber的订单量仍可能在2040年增至5890亿美元，实现17%的年复合增长率。

万亿市场空间：从1%到20%的跨越

研报称，美国联邦公路管理局数据显示，截至2025年7月的12个月内，美国汽车总行驶里程约3.30万亿英里。剔除占比约10.4%的大型货车里程后，乘用车年均行驶里程约3万亿英里。

目前网约车服务对这一庞大市场的渗透极为有限。美银基于Uber 30%订单、Lyft 90%订单为美国本土业务，以及平均单次行程5.4英里的假设测算，2024年美国网约车行驶里程仅占全国总里程的1%。

研报指出，自动驾驶技术被视为打破这一瓶颈的关键。美国汽车协会数据显示，私家车每英里综合持有成本为0.70-1.06美元，涵盖燃油、保养、保险、折旧等各项费用。而当前美国网约车每英里成本普遍在2.5-3.0美元，巨大的价格差距使多数消费者从经济角度选择保有私家车。

美银认为，若自动驾驶网约车能将每英里成本降至2.00美元以下，将成为推动其大规模普及的临界点。

以年均行驶1万英里的乘客为例，按每英里1.80美元计算，年出行支出为1.8万美元，虽仍高于城市私家车持有成本(1.06万美元)，但消费者可能因无需自驾、无需处理车辆维护等便利性而愿意支付溢价。

在此基础上，美银假设长期规模化后每英里定价为1.5-2.0美元、自动驾驶渗透率达20%，对应市场规模为0.9-1.2万亿美元。这一预测还考虑到自动驾驶技术可打破驾驶员资质、身体条件等限制，若实现主流普及，汽车总行驶里程或将进一步增长。

美银在研报中特别提到了中国AV平台的成本优势，这对美国市场是一个积极的信号，表明技术成本下降是可行的。具体来看：

百度阿波罗第六代自动驾驶汽车成本仅2.8万美元，远低于美银分析中7.5万美元的基准成本。

小马智行首席财务官王磊表示，公司有望在2025年底前实现单车盈亏平衡甚至盈利，成本优化源于第七代车型成本降低70%、保险成本下降18%等因素。

文远知行投资者报告显示，其自动驾驶汽车在美国市场或有望实现67%的利润率。

利润率测算：三种模式的盈亏平衡点

低成本自动驾驶汽车落地后，网约车行业利润率能否维持是当前核心争议。

美银通过拆解成本结构，测算了Uber维持约10%利润率所需的每英里车费盈亏平衡点。

当前人工驾驶模式下，美银假设优步美国市场每英里订单价约2.75美元，对应约10%的运营利润率。成本构成中，司机薪酬约1.6美元，保险成本0.40美元，激励补贴、福利等0.3美元，运营费用占营收28%，每英里运营利润约0.26美元。

针对Uber首席执行官Dara Khosrowshahi提出的所有权、租赁、代理三种自动驾驶商业模式，美银分别进行了测算。

所有权模式：平台自主持有车队并独享全部营收。

美银假设车辆使用率72%，对应年创收里程5.4万英里，车辆按4年折旧。基准情景下(车辆成本7.5万美元)，每英里定价需达1.95美元才能维持10%利润率。

若车辆成本降至4.5万美元且运营成本优化，每英里定价可低至1.53美元。该模式资本密集度最高，但平台可留存100%营收，在市场向好时收益最大化。

租赁模式：平台向整车厂商或金融机构租赁车辆，按每英里支付固定费用。基准情景下，美银估算每英里租赁费率为0.54美元，平台需将每英里定价设为2.08美元才能实现10%利润率。

若车辆成本降至4.5万美元，每英里定价可降至1.65美元。该模式可帮助平台保持轻资本运营，但低需求时段可能给利润率带来压力。

代理模式：类似当前司机合作模式的营收分成机制。基准情景下，假设整车厂商可从车辆成本中获取12%的利润率，平台需向车辆所有者支付每英里1.5美元的分成，每英里定价需达2.15美元才能维持10%利润率。

若车辆成本降至4.5万美元，每英里定价可降至1.68美元。该模式资本密集度最低，成本随订单量浮动，但利润率上限相对受限。

美银的核心假设包括：自动驾驶汽车年均行驶7.5万英里、总寿命30万英里、每千瓦时电量支持行驶3英里、每英里保险成本从当前0.40美元降至0.20美元等。基准情景下单车年潜在利润(未计入营销及企业运营费用)为2.4万美元，乐观情景下可达4.4万美元。

市场份额博弈：Uber能否守住半壁江山

研报指出，美银估算Uber目前在美国网约车市场的份额为70%-80%，2025年其美国出行板块订单量约为530亿美元。随着Waymo、特斯拉、Zoox等资金雄厚的竞争者入局，市场份额被侵蚀的风险正在上升。

研报针对不同市场份额情景进行了测算：

在基准情景中，若优步市场份额降至50%，假设到2040年自动驾驶全面普及、市场规模达1.2万亿美元，优步订单量有望增至5890亿美元，对应15年年复合增长率17%。

悲观情景下，若优步市场份额跌至30%、订单量3530亿美元，15年年复合增长率仍能达到13%。若网约车渗透率达到20%的时间延长至20年，且优步市场份额维持50%，其未来20年年复合增长率为13%。

乐观情景下，若优步守住70%市场份额，订单量可达8250亿美元，年复合增长率达20%。

美银认为，尽管面临竞争压力，网约车行业仍存在显著的网络效应。这一方面会将美国面向消费者的网约车竞争者数量限制在3-4家，另一方面也将支撑行业维持可观利润率。若Uber能顺利整合自动驾驶技术，将持续保持对消费者的吸引力。

研报指出，美国加州的早期数据为这一判断提供了支撑。2025年第三季度Waymo在加州订单量达270万单，同比增长192%，但来福车表示有自动驾驶汽车运营的市场，其网约车业务增速为无自动驾驶市场的5倍。

Uber也称在Waymo参与竞争的加州市场，其业务增速高于美国其他市场，显示自动驾驶正在推动市场扩容而非相互蚕食。

巨头之间的价格战风险

虽然前景乐观，但是美银也在报告中称Uber和Lyft也面临显著风险。

Waymo的先发优势：Waymo正在美国多市场加速拓展，已在休斯顿、达拉斯、迈阿密等城市即将上线服务，而优步仅在奥斯汀、亚特兰大开展合作。Waymo已在多城积累大量无人驾驶里程，这将进一步优化其自动驾驶软件。

成本碾压：特斯拉曾表示计划打造成本低至3万美元的自动驾驶汽车，Zoox则在研发无驾驶操控装置的低成本专属自动驾驶乘用车。若Uber和Lyft车无法获取低成本自动驾驶车辆，竞争对手或将凭借价格优势抢占市场份额。

价格战：谷歌 (Waymo)、亚马逊(Zoox) 和Tesla（Robotaxi）都是“深口袋”玩家。为了抢占市场份额，他们完全有能力在早期通过激进的低价策略承受亏损，从而迫使Uber卷入残酷的价格战。

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12月10日，美股指期货基本持平，欧股开盘走低，亚洲股市涨跌互现。美债收益率高位盘整，美元、日元承压。商品表现分化，金价小幅回落，白银在突破新高后延续涨势，油价企稳，加密货币小幅上涨。

尽管普遍预期将迎来年内第三次降息，但投资者关注焦点已转向后续政策路径，尤其是点阵图与经济预测释放的信号。墨尔本Vantage Markets分析师陈赫贝表示：

“由于投资者正密切关注美联储今年最‘已知却又未知’的最后一轮刺激方案之一。尽管普遍认为降息25个基点已成定局，但真正的波动因素将是美联储的经济预测。而此次预测的发布方式不同寻常，缺少一个季度的完整验证数据——这为市场解读和波动留下了很大的空间。”

核心市场走势如下：

• 美股指期货集体小幅上扬，标普500期货涨0.05%，纳斯达克100期货涨0.01%，道琼斯期货涨0.03%
• 欧洲斯托克50指数跌0.06%，英国富时100指数跌0.17%，法国CAC40指数跌0.24%，德国DAX30指数跌0.10%
• 日经225指数收盘下跌0.1%，报50602.80点；日本东证指数收盘上涨0.1%；韩国首尔综合指数收盘下跌0.21%
• 10年期美国国债收益率基本持平，为4.18%
• 美元指数基本持平，日元兑美元上涨0.1%，至156.70
• 现货白银涨近1.3%至61.42美元/盎司；布伦特原油涨0.18%至62.05美元每桶；现货黄金跌0.06%至4205美元/盎司
• 比特币价格基本持平，报92623.68美元，以太坊价格上涨0.6%，至3323.17美元。

全球市场正等待美联储周三举行的今年最后一次会议的结果。美股期货基本持平，美债收益率延续高位震荡。市场普遍预期美联储将连续第三次降息25个基点，根据芝商所FedWatch工具数据，目前联邦基金期货市场对此次降息的定价概率约为87.6%。

然而，联邦公开市场委员会（FOMC）内部意见仍存在分歧。部分成员支持继续降息，以缓解劳动力市场可能进一步疲软的风险；另一方则担忧再次降息或将加剧通胀压力。

投资者期待从本次会议的声明及美联储主席杰罗姆·鲍威尔在周三下午举行的新闻发布会上，进一步解读决策层对未来政策路径的立场与倾向。

前白宫经济顾问、被视为美联储主席潜在人选的凯文·哈塞特表示，认为当前存在“较大空间”推行更大幅度降息，幅度可能超过常规的25个基点。

同时，市场正在关注美东时间周三（北京时间周四凌晨）发布的甲骨文第二财季财报。据华尔街见闻，市场焦点集中在其债务驱动的AI基础设施扩张计划和对OpenAI的高度依赖上。美股盘前，公司股价小幅涨0.4%，与此同时，该公司五年期信用违约掉期(CDS)价格飙升至历史新高。

现货白银创历史新高延续涨势，涨近1.3%至61.42美元/盎司，主要受到全球供应紧张以及对美联储将进一步放松货币政策的预期推动。法国巴黎银行大宗商品策略总监大卫·威尔逊表示：“白银拥有庞大的零售和投机基础。一旦价格出现上涨势头，往往会吸引更多资金流入。”

据华尔街见闻，今年以来，白银涨幅已接近110%，远超黄金60%涨幅，导致金银比价降至70倍以下，为2021年7月以来首次。

布伦特原油在经历昨日大幅下跌企稳，涨超0.2%至每桶62.07美元。投资者正密切关注俄乌和谈进展，据新华社，泽连斯基表示，初版28点“和平计划”已经拆分成三个文件，分别是一份20点框架协议、一份美欧对乌安全保障文件，以及一份关于乌克兰战后重建的文件。他表示，若美欧能确保选举安全，乌克兰愿意在60至90天内举行选举。

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据追风交易台，摩根大通分析师Mark Murphy在最新研究报告中表示，甲骨文股价在9月10日至11月25日期间暴跌40%，而同期标普500指数上涨约4%。这一急剧下跌源于投资者对OpenAI项目相对于谷歌 Gemini上升趋势的重新评估，以及对与特定实体相关的大规模集中RPO余额价值的质疑，同时对为快速数据中心建设计划提供资金所需资本成本的担忧加剧。

Murphy认为，投资者情绪在两个方向上都摆动得过于激烈和快速，没有给合理评估中间路线结果留出空间。对于即将到来的Q2财报，"干净的"收入增长表现加上更清晰的RPO质量和合约持久性披露，可能足以在短期内支撑股价。

财报关键看点：连接长期合约与短期现金流

报告指出，Q2财报的核心在于将"惊人的"长期RPO转化为近中期收入和现金流。Q1业绩显示，甲骨文可以同时错过近期收入预期但交付非凡的订单量，RPO同比增长数百个百分点，得益于数十亿美元的AI基础设施合约，包括备受关注的OpenAI协议。该协议一旦完全启动，每年可能贡献数百亿美元收入。

摩根大通预计Q&A环节将聚焦于最大AI合约的集中度和持续时间，特别是有多少RPO余额与少数交易对手相关，相对于更广泛的AI实验室、超大规模云服务商和大型企业客户群体。甲骨文已表示，大型AI训练工作负载的毛利率在早期将低于公司平均水平，随着利用率和效率提升，毛利率组合将随时间改善。

分析师日提高门槛：2030年目标雄心勃勃

在甲骨文此前举办的AI世界/分析师日活动中，公司提出了更明确的2030年框架，预计总收入约2250亿美元，OCI收入超过1600亿美元，同时2026年桥接计划要求中等十位数收入增长和更高的调整后营业收入。

甲骨文还披露，在Q2约一个月时间内，签署了约650亿美元的额外RPO，涉及多个大客户（不包括OpenAI，包括Meta），推动总RPO超过5000亿美元大关。虽然这有助于缓解集中度担忧并支持甲骨文已将自己重新定位为顶级AI基础设施提供商的多头案例，但由于所需数据中心建设规模，这也大幅提高了执行门槛。

摩根大通认为，2030年桥接计划暗示未来几年将实现异常强劲增长（未来5年收入复合年增长率超过31%），但也包含外围年份新增收入贡献的明显减速，投资者可能会针对GPU供应可能比预期更快正常化、AI模型训练强度适度化或大型AI参与者降低基础设施雄心等下行情形进行压力测试。

资本支出与现金流压力带来挑战

甲骨文已表示资本支出将大幅增加，年度支出将达到约350亿美元以支持OCI和AI基础设施建设，这将使自由现金流承受相对于投资者通常对甲骨文规模业务预期的压力。

AI基础设施策略的成功显然增加了收入机会的规模，但代价是近中期更重的资产负债表和现金流负担。股价此前随着RPO阶跃函数大幅重新评级，现在可能正在嵌入更广泛的结果范围，因为投资者意识到满足这些履约义务所需的巨大规模，以及客户集中度风险。

摩根大通维持甲骨文"中性"评级，目标价270美元（高于当前股价约50美元），主要基于对OCI更高的多年轨迹评估，部分被承压的自由现金流预测所抵消。该目标价基于约37倍2026年企业价值/GAAP营业收入倍数。

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而随着派拉蒙开出1080亿美元等值的全现金敌意收购，挑战奈飞此前达成的协议，这场混战已不再只是资本的游戏：特朗普2.0的政治回潮，正在成为最关键的变量。

特朗普周日公开质疑奈飞的收购方案可能存在反垄断问题，称其"很大的市场份额可能是个问题"，并罕见地表示将"亲自参与决策过程"。

受此影响，奈飞股价本周承压下跌，而派拉蒙股价飙升，预测市场上奈飞完成收购的胜率已从60%暴跌至16%。

派拉蒙CEO David Ellison周二在纽约直接向华纳兄弟股东推销其全现金方案，强调相比奈飞的现金加股票混合结构，派拉蒙的报价为股东多提供176亿美元现金，且监管审批风险更低。资深媒体投资者Mario Gabelli在会后表示，如果奈飞不改变其报价结构，"我的客户最好接受派拉蒙的收购要约"。

华纳兄弟股东现在面临关键抉择：接受派拉蒙承诺的确定性现金回报，还是承担奈飞方案中股价波动和漫长监管审查带来的不确定性。这场收购战已将华纳兄弟股价从9月的12美元推高至28美元，但最终结果仍悬而未决。

派拉蒙绕过董事会发起敌意收购

就在华纳兄弟上周五刚与奈飞达成协议后，派拉蒙立即发起反击。奈飞的方案总价720亿美元，报价每股27.75美元，包含23.25美元现金和4.50美元股票，且仅收购华纳的影视制作室和流媒体资产。（巴克莱测算该交易总投入将超过800亿美元）

派拉蒙则提出每股30美元的全现金报价，寻求收购华纳的全部资产，包括CNN和TNT等有线电视网络，总企业价值达1084亿美元。这一报价相当于较华纳兄弟未受干扰股价溢价139%，获得Ellison家族和私募股权公司RedBird Capital的股权支持，以及美国银行、花旗银行和Apollo Global Management提供的540亿美元债务承诺。

Ellison在致华纳兄弟的信中质疑其出售流程，指控公司"放弃了公平竞标流程，并预先确定奈飞为赢家"。他透露派拉蒙12周内提交了六份提案，但华纳"从未进行有意义的接触"。当派拉蒙将报价提高至每股30美元后，他再未收到华纳CEO David Zaslav的回复。

华纳兄弟股东须在1月8日前决定是否接受派拉蒙的要约，而董事会必须在12月22日前作出回应。据监管文件显示，30美元并非派拉蒙的"最佳和最终报价"，暗示其愿意出价更高。

华尔街的第一反应非常直接：现金就是诚意。这份方案对华纳股东来说也具有致命吸引力——不需要赌行业周期、不用等整合效果，更不用担心未来市场动荡。钱，就是钱。

奈飞的报价不是最高，但结构最吸引人：

部分股权 + 部分现金，可让华纳股东分享奈飞未来的增长潜力

整合逻辑清晰，《哈利·波特》《指环王》《DC》全能进入奈飞 IP 宇宙

市值优势巨大，交易完成后全球内容霸主就此诞生

但有一个问题——奈飞过不了华盛顿这道关。据英国《金融时报》，一位接近监管层的人士直白地说：奈飞吞华纳？这在反垄断听证会上就是红旗满天飞。

这也就是为什么业内都说：奈飞想赢，只能靠一个办法——加钱，加到华纳股东无法拒绝的那种。

真正搅局的是特朗普？

表面看是派拉蒙和奈飞在竞争，实际上，决定胜负的关键人士根本不在好莱坞，而在白宫。

派拉蒙背后站着全球第二富豪、甲骨文联合创始人Larry Ellison，他与特朗普政府关系密切。更引人注目的是，特朗普女婿Jared Kushner也是派拉蒙收购方案的财务支持者之一。特朗普曾公开赞扬派拉蒙去年8月完成的收购交易，这种政治联系为其在华盛顿的游说活动提供了天然优势。

特朗普首席经济顾问Kevin Hassett周一进一步指出，司法部将审查流媒体业务的集中度以及合并导致的竞争减少程度。他表示："总统只是非常希望进行充分的分析，确保我们做出正确选择。"

相比之下，奈飞尽管联席CEO Ted Sarandos最近在白宫与特朗普会面进行游说，但效果似乎有限。

特朗普虽然称Sarandos为"伟大的人"，但仍对其收购方案提出质疑。奈飞承诺如果交易失败将向华纳兄弟支付58亿美元分手费，这是史上最大分手费之一，显示其对监管审批的信心，但政治风向的变化正在削弱这种确定性。

反垄断审查成胜负关键

值得一提的是，自特朗普胜选以来，他的团队正在重新审视反垄断政策，其中一个明显趋势是，对传统媒体行业的合并更宽容，对科技巨头的扩张更警惕。

因此，两个收购方案都面临严格的反垄断审查，但挑战程度截然不同。奈飞与华纳兄弟的合并将创造一个拥有约4.3亿订户的流媒体巨头，在全球流媒体市场的份额将达到约30%。

目前，奈飞全球拥有3.02亿付费订户，华纳兄弟拥有1.28亿订户，派拉蒙拥有7900万订户。奈飞在总电视使用时间中占比8%，略低于派拉蒙的8.2%。但在流媒体细分市场，奈飞的主导地位更加明显。

Ellison将监管审批作为派拉蒙方案的核心优势。他在采访中表示："允许排名第一的流媒体服务与排名第三的流媒体服务合并是反竞争的。我们的交易完全是促进竞争的，而与奈飞的合并将给他们带来如此规模，对好莱坞和消费者都是有害的。"

奈飞则准备反驳这一论调，预计将主张在市场分析中应包括YouTube和TikTok等其他服务，这将大幅缩小其市场主导地位。奈飞还将论证，超过75%的HBO Max订户已经订阅了奈飞，使它们成为互补而非竞争产品。

欧盟监管机构也可能对奈飞的提议进行深入审查。福特汉姆法学院教授Zephyr Teachout警告称："媒体领域的集中尤其危险，我们谈论的是文化命脉的集中化，这非常反乌托邦。"

华尔街用脚投票

二级市场的反应清晰地反映了投资者对两个方案的偏好。派拉蒙股价周一飙升约9%，而奈飞下跌约3.4%。周二，派拉蒙继续上涨。

据福克斯商业记者Charles Gasparino分析，随着奈飞股价重挫，其竞购方案中股票部分的价值保护机制面临失效风险，这意味着奈飞可能被迫筹集更多现金以维持交易吸引力。

资深媒体投资者Mario Gabelli在参加派拉蒙的股东会议后表示："如果奈飞不改变其提议的结构，奈飞必须提高价格。"他的基金持有价值约1.6亿美元的华纳兄弟股票。

Harris Associates的投资组合经理Robert Bierig表示："当像华纳这样的资产被出售时，有理由支付超过其独立价值的价格。"

Barclays分析师团队质疑奈飞为何要斥资近800亿美元收购一家其早已通过流媒体模式"颠覆"的传统制片公司，并指出该交易预期的成本协同效应仅为20至30亿美元，整合过程将异常缓慢。

这场好莱坞世纪收购战远未结束。正如eMarketer高级分析师Ross Benes所言，奈飞虽处于主导地位，但在抵达终点前仍会经历曲折。如果奈飞无法拿出更具说服力的反击方案或解决监管担忧，天平可能向派拉蒙倾斜。

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该报告由牛津经济研究院撰写，题为《白银：下一代金属》。该报告指出，白银在电导率和热导率方面的卓越性能，正日益成为推动全球经济技术转型不可或缺的关键要素。随着各国加速推进数字化创新和清洁能源转型，白银将在多个高增长行业中继续扮演核心角色。

该报告聚焦太阳能光伏、电动汽车及其基础设施、数据中心和人工智能三大核心领域，光伏产业的17%年复合增长率、电动汽车产业的13%年复合增长率，以及数据中心的爆发式扩张，共同构成了白银需求增长的三大支柱。报告预计这些行业将在2030年前持续推升工业领域对白银的需求。

以下是报告核心内容：

白银在汽车行业的应用源于其卓越的导电性、导热性和耐腐蚀性。根据白银协会2021年报告，典型轻型车辆包含约150-250个电触点，随着汽车电气化趋势，这一数字预计进一步增加。电池电动汽车（BEV）的白银消耗量在下限估计比燃油车高67%，在上限估计高79%。每辆燃油车使用15-18克白银,混合动力车使用25-28克,而纯电动车使用34-50克。

2024年电动汽车占轻型车产量的21%，而2019年仅为3%。尽管近年来政府激励措施减少和里程焦虑问题导致电动汽车需求放缓，但长期转型趋势不变。预计2025-2031年全球电动汽车产量将以13%的复合年增长率增长。

亚太地区主导了电动汽车生产，2024年占全球产量的76%，其中中国占亚太地区产量的91%。预计到2031年，亚太地区份额将降至56%，欧洲和北美份额分别升至26%和17%。

预测显示，汽车行业的全球白银需求将在2025-2031年间以3.4%的复合年增长率增长，到2031年达到约9400万盎司。2024年燃油车占白银需求的55%，电动汽车占30%。由于电动汽车需求和产量快速增长，预计到2027年电动汽车将超越燃油车成为汽车行业白银需求的主要来源，到2031年将占59%的份额。

汽车行业电气化的额外收益是对充电基础设施的需求。根据国际能源署数据，2024年全球公共充电桩数量增长33%，中国贡献了21个百分点。预计电动汽车采用率的上升将需要充足的充电基础设施，这将进一步推动白银需求。

不过，美国特朗普政府的反电动汽车政策导致取消了新电动汽车购买7500美元和二手车4000美元的税收抵免。此外，全球关税壁垒上升也将增加成本，抑制需求增长。欧盟对中国电动汽车征收17.8%-45.3%的关税，美国对来自加拿大的汽车征收25%关税，对欧洲征收15%关税。

2025年，北美、西欧以及东亚和东南亚的数据中心占全球计算容量的88%。美国单独就占超过22.57吉瓦的IT功率容量。牛津经济研究院预测，未来10年美国数据中心建设将增长57%。

白银在数据中心的应用基于三大特性：最高电导率确保服务器电力传输中的能量损耗最小，对于需要99.999%正常运行时间的数据中心至关重要；优异热导率帮助设备保持安全温度范围，降低冷却能耗(冷却系统占数据中心总能耗的7-30%)；高抗腐蚀性在高电负载和温度波动环境下保护组件。

进一步来看，人工智能应用越来越依赖专业硬件，如图形处理单元（GPU）、张量处理单元（TPU）和神经处理单元（NPU），这些都依赖于在内部连接和封装中使用白银的高性能半导体。2024年工业白银需求达到创纪录的6.805亿盎司，这主要由人工智能相关应用在消费电子和硬件中的电子电气需求推动。

随着人工智能扩展到消费电子、工业自动化和智能基础设施，这些终端应用领域中富含白银组件的部署将持续增长。

各国政府正在认识到数据中心的战略重要性。2025年1月，美国通过行政令将人工智能数据中心指定为国家优先事项，简化许可流程，提供补助、税收优惠等支持。英国2025年初发布了《人工智能机遇行动计划》，明确将"人工智能数据中心和基础设施"列为国家优先事项。爱尔兰正式将数据中心归类为"核心数字基础设施"，提供低企业税、简化许可和现成土地，吸引了谷歌、Meta和亚马逊等公司的投资。

此外，国际数据公司报告显示，全球公共云服务支出的增长速度超过了整体IT支出的增长，预计到2028年全球公共云服务支出将翻倍。前沿人工智能模型的训练计算能力从2010年到2024年每年增长4-5倍。随着人工智能应用扩展到媒体制作、设计和模拟等领域，对计算能力的需求以及数据中心基础设施的需求预计将持续增长。

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据CNBC及路透社10日报道，亚马逊周三在新德里举行的Amazon Smbhav峰会上宣布，将在2030年前向印度的云端及人工智能领域投资超过350亿美元。其投资“与印度的国家优先事项在战略上保持一致，并将重点放在扩大人工智能能力、加强物流基础设施、支持小企业发展和创造就业机会上”。

此举凸显了超大规模计算服务商在亚洲第三大经济体抢占市场份额的紧迫感。据华尔街见闻此前文章，就在亚马逊发布声明的前一天，微软刚刚承诺在2030年前向印度的AI及云基础设施投资175亿美元，这标志着微软在亚洲地区的最大单笔投资。与此同时，谷歌也已承诺在未来五年内投资150亿美元建设AI数据中心。

亚马逊表示，其投资计划与印度的国家优先事项保持一致。公司预计，到2030年，该计划将为印度创造100万个额外就业机会，将出口额翻两番至800亿美元，并使1500万家小型企业受益于人工智能技术，这将进一步深化这家电商巨头在这一战略市场的根基。

聚焦AI产能与出口扩张

根据亚马逊发布的声明，这笔超过350亿美元的投资将建立在该公司此前已在印度投入的近400亿美元基础之上。其中包括公司曾于2023年宣布的260亿美元投资计划。自2010年进入印度市场以来，亚马逊一直在持续建设履行中心、数据中心和支付基础设施。

亚马逊新兴市场高级副总裁Amit Agarwal表示，公司希望继续成为印度增长的催化剂，致力于让数百万印度人能够“普及化地使用AI”。按照规划，新资金将致力于构建当地的AI环境。

在具体的经济指标方面，亚马逊设定了激进的增长目标。公司计划在未来几年内将印度卖家的累计出口额从过去十年的逾200亿美元大幅提升至2030年的800亿美元。在就业方面，新增的100万个工作岗位将涵盖直接、间接及季节性就业机会。

科技巨头争夺战略高地

随着主要科技公司纷纷加大赌注，印度正迅速崛起为云计算、人工智能和深度科技增长的全球战略中心。路透社指出，作为世界上人口最多的国家，印度庞大且不断扩张的互联网用户群使其成为亚马逊的关键市场。

除了应对来自微软和谷歌等硅谷同行的云端竞争，亚马逊在电子商务领域也面临着激烈的本土博弈。为了争夺市场主导权，亚马逊正通过增加支出来抗衡沃尔玛支持的Flipkart以及亿万富翁Mukesh Ambani旗下的Reliance Industries零售部门。

各大巨头密集的资本部署表明，南亚市场已成为全球科技公司寻求下一个增长极的核心战场。随着各大企业在AI基础设施上的投入不断升级，该地区的数字化转型进程预计将进一步加速。

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甲骨文股价自9月10日宣布合同积压后单日暴涨36%以来，已回吐所有涨幅并进一步下跌，目前正在测试200日移动均线。尽管年内涨幅仍超过30%，但10月份23%的跌幅创下2001年以来最差单月表现。与此同时，该公司五年期信用违约掉期(CDS)价格飙升至历史新高，成为投资者对AI相关信用风险对冲的热门工具。

值得注意的是，甲骨文已成为非金融企业中最大的投资级债券发行方，仅9月份就通过巨额债券发行筹集180亿美元资金。花旗分析师估计，未来三年公司每年需筹集200-300亿美元债务。

分析师预计甲骨文云基础设施业务将推动强劲增长，第二财季收入有望增长15.3%至162.1亿美元，创两年多来最快增速。但据华尔街见闻此前文章，投资者更关注的是公司如何为其雄心勃勃的数据中心建设计划提供资金，以及对单一大客户OpenAI的过度依赖风险。

举债超千亿，AI基础设施投资面临巨大融资挑战

甲骨文正通过大举借债为其AI数据中心扩张提供资金。截至8月，公司短期和长期债务总额已从一年前的845亿美元增至1116亿美元，而现金及等价物则从106亿美元小幅下降至104.5亿美元。

花旗美国投资级信贷策略主管Daniel Sorid表示，作为信贷投资者，对于需要大量资本的转型存在"内在的不适感"。甲骨文已通过银行财团获得与新墨西哥州和威斯康星州数据中心相关的数十亿美元建设贷款。

RBC Capital Markets软件分析师Rishi Jaluria指出，甲骨文正在考虑各种融资选择，包括表外融资工具、发行债券、股权融资，或寻求主权财富基金等外国投资者的参与。市场还在讨论公司是否能利用供应商融资等选项来减少前期资本需求。

OpenAI依赖引发单一客户风险担忧

分析师估计甲骨文资本支出的很大一部分与OpenAI相关数据中心绑定。这引发了投资者担忧，因为估值5000亿美元但仍未盈利的OpenAI如何为其到2030年总计超过1万亿美元的支出提供资金，相关细节仍然稀缺。

Bernstein分析师Mark Moerdler在研报中指出，3000亿美元的OpenAI数据中心合同让甲骨文面临"前所未有的单一客户收入敞口"。尽管甲骨文10月份表示，预计到2030财年云基础设施收入将增长至1660亿美元，并强调新订单来自多元化客户群，包括与Meta Platforms签署的200亿美元新合同。

D.A. Davidson分析师Gil Luria表示，如果OpenAI失败合同终止，甲骨文需要缩减建设规模、注销部分合同并着手偿还债务，但不会违约。他同时指出，如果OpenAI实现超级智能并投资1.4万亿美元，甲骨文的前景将非常光明。

市场对甲骨文业绩前景仍持乐观预期

据华尔街见闻此前文章，TD Cowen分析师Derrick Wood维持甲骨文买入评级和400美元目标价，认为第二财季将是Oracle Cloud Infrastructure增长开始提速的首个季度。随着德克萨斯州Abilene的"Stargate"数据中心项目上线，下半年增速将进一步加快。

据Visible Alpha数据，分析师预计甲骨文云基础设施收入在9-11月期间将激增71.3%，高于上一季度55%的增长率。这将与亚马逊、微软和谷歌云在最新财报中展现的强劲增长相呼应。

剩余履约义务预计将超过5000亿美元，较去年同期增长五倍以上。甲骨文9月份披露剩余履约义务激增359%至4550亿美元，推动股价创下1992年以来最佳单日表现。然而，此后股价已回吐全部涨幅并继续下跌。

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德银全球宏观与主题研究主管Jim Reid指出，国际市场的风向已在过去几周内发生剧烈逆转，欧元区、澳大利亚、新西兰、加拿大以及日本的市场定价均已指向加息作为下一步行动。尤其是加拿大和澳大利亚，仅在两周前市场还认为明年降息的可能性更大，这种预期的迅速翻转显示了当前宏观环境的极度不稳定性。

若美国市场跟随这一国际趋势，风险资产的定价逻辑与明年展望将被彻底颠覆。德银策略师强调，当前市场经历了数十年来在非经济衰退背景下最快的降息周期，历史数据显示，这种情景往往会导致经济重新加速，进而迫使央行重回加息通道，而在某些案例中，这最终导致了经济衰退。

尽管市场广泛预计美联储将在明日宣布再次降息25个基点，且标普500指数近期不仅创新高且被德银策略师看高至8000点，但该行警告称，这一乐观前景高度依赖于美联储维持宽松立场。考虑到传统的政策规则显示利率已处于合理区间的下限，以及明年财政刺激和通胀粘性的双重压力，政策叙事发生根本性转变的门槛可能并不高。

全球紧缩预期的多米诺骨牌

据德银观察，全球主要经济体的利率预期正在经历一轮显著的重估。除了即将于下周迎来加息预期的日本外，欧元区及多个主要发达市场的定价机制表明，加息正在成为新的阻力最小方向。加拿大和澳大利亚市场预期在短短两周内的急剧反转，为美国市场提供了前瞻性的警示。

在美国国内，围绕美联储政策的市场交易也极大加剧了波动性。报告指出，标普500指数创下历史新高的次日，美联储主席鲍威尔表示12月降息并非板上钉钉，导致市场出现明显的鹰派反应；随后，纽约联储主席Williams发表鸽派言论，市场才重新计入降息预期。这种对央行官员言论的高度敏感性，凸显了当前市场对政策路径预期的脆弱。

对于明年的展望，德银提醒投资者不要低估加息风险的冲击力。回顾近年来主要的跨资产抛售潮（如2015-16年，2018年及2022年），均与美联储的加息周期相吻合。

分析师在报告中特别指出，目前的降息速度在非衰退时期极为罕见。从历史规律来看，这种政策通常是一把双刃剑：它虽然在短期内支撑了市场，但也极易引发经济过热和通胀反弹，最终迫使央行“踩刹车”并重新加息。目前各国央行正如履薄冰，试图在维持增长与控制通胀之间寻找平衡，但这也意味着政策失误或急转弯的风险显著上升。

财政冲击与通胀压力

支撑美联储可能转向鹰派的另一大因素来自基本面。德银美国经济学家的分析显示，依据传统的泰勒规则（policy rules）等政策模型，当前的联邦基金利率已经处于“正确水平”的低端。

这意味着进一步降息的空间不仅有限，而且可能在未来遭遇阻力。分析师指出，明年美国经济还将面临来自“大漂亮”法案的财政脉冲（fiscal impulse），同时通胀预计将维持在目标水平之上。这种财政扩张与粘性通胀的组合，极易改变当前的政策叙事，使得再度加息成为2026年不得不考虑的现实选项。

在这一宏观背景下，股市的乐观预期面临考验。德银股票策略师此前给出的2026年标普500指数目标位为8000点，这意味着约15-20%的年度涨幅，符合历史分布的中位数水平。然而，报告明确指出，这一涨幅实现的前提是美联储能够维持其宽松偏好。

一旦美联储并未如市场预期的那样持续降息，而是受迫于经济数据转而加息，这一“负面曲线球”将直接冲击风险资产的估值模型。鉴于过去几周国际市场上发生的剧烈变化，德银建议投资者不应排除2026年美联储重启加息的可能性。

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12月10日，台积电官网显示，台积电11月销售额3436.1亿元新台币，同比增长24.5％，但较10月下降6.5%。前11个月累计营收达3.47万亿新台币，同比大幅增长32.8%。

根据公司第四季财测，在已完成的前两个月中，台积电营收达成率已接近七成，全季营收预期落在9853亿至10.2万亿元区间，显示完成目标几无悬念。

据华尔街见闻此前文章，台积电CEO魏哲家直言先进制程产能"不够、不够、还是不够"，并透露依照大客户产品规划与成长预期，现有产能还差约3倍。

他透露，依照各家大客户的产品规划与成长预期来看，台积电现有产能大约还差3倍。他甚至笑称原本想穿着"No more wafer"字样的T恤上台，暗示晶圆需求强劲到难以消化。

魏哲家表示，AI加速器2024至2029年营收年复合成长率预期将优于此前预估的44%至46%，具体数据将于明年初更新。第四季营运将持续受惠强劲的先进制程需求。AI市场近期发展情势非常正向，客户展望维持强劲，使公司对AI大趋势的信念愈趋坚定。

台积电AI相关的前后段产能仍非常吃紧。对此，公司持续致力提升2026年产能，全力确保供需差距能逐步缩小。魏哲家强调，公司相信市场对半导体仍有根本需求，将朝营运逐年创高目标迈进。

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12月9日，科技投资大佬Gavin Baker接受播客采访时表示，在GPU上投入最大的公司都是上市公司，通过计算这些公司的财报可以发现，在大规模GPU投入后，这些公司的投资资本回报率（ROIC）实际上高于投入前的水平。Baker表示：

我总是觉得奇怪，为什么还会有人对此存在争论。

这种回报提升部分来自运营成本节省，但更重要的是将大型推荐系统从CPU迁移到GPU后，这些公司实现了巨大的效率提升，推动了收入增长的加速。

Baker强调，无论回报来源如何，关键事实是ROI确实为正。他还观察到，每家大型互联网公司内部，负责创造收入的部门都在激烈争夺GPU资源。因为这是一个简单的线性关系：更多的GPU意味着更多的收入。

Baker特别强调，2024年第三季度成为一个重要分水岭。这是科技行业之外的财富500强公司首次给出AI驱动业绩提升的具体量化案例。

货运代理公司C.H. Robinson的股价在财报发布后上涨约20%，原因正是AI带来的生产力提升。

该公司的核心业务之一是为货运需求报价。过去，处理一个询价需要15到45分钟，且只能响应60%的入站请求。

引入AI后，公司现在能够在几秒钟内响应100%的询价请求。这种AI驱动的生产力提升同时影响了收入端和成本端，该公司当季业绩超预期，股价大涨。Baker表示：

这是AI驱动的生产力提升影响营收、成本以及所有指标的实例。

Baker强调这一案例尤为重要，因为它缓解了市场对"Blackwell投资回报率空档期"的担忧。Blackwell是英伟达的新一代芯片，需要巨额资本投入。

由于这些芯片最初主要用于训练模型而非推理，存在一个潜在的风险期：资本支出极高，但收入暂时持平，导致ROIC下降。

风险投资人比公开市场投资者更看好AI，部分原因在于他们能直接观察到真实的生产力提升。

Baker指出数据显示，今天达到特定收入水平的公司，其员工数量明显少于两年前同等收入规模的公司。原因很简单：AI正在承担大量的销售、客户支持工作，并协助产品开发。

这些效率提升在财务数据中清晰可见。投资机构Accel和Andreessen Horowitz都公布了相关数据，证明这一趋势的存在。那些能够接触创业公司的投资者，看到了AI在企业内部创造价值的具体证据。

年轻的AI原生创业者表现尤为突出。这一代23、24岁的创始人展现出的成熟度，相当于过去30岁出头的创业者水平。

他们从一开始就熟练使用AI来解决各种问题——从如何向投资者推介项目，到处理棘手的人事问题，再到优化产品销售策略。Baker说：

AI在今天已经能够很好地处理这些问题。

Baker对传统SaaS公司未能拥抱AI表示担忧，认为这与当年实体零售商面对电商的失误如出一辙。

实体零售商曾因电商的低毛利率而拒绝投资，他们从第一性原理出发认为，让客户自己到店购物并运送商品回家，总比企业挨家挨户配送更高效。

但现实证明，当配送网络足够密集时，效率和利润率都会改善。如今亚马逊北美零售业务的利润率已高于许多大众市场零售商。Baker指出：

SaaS公司正在犯同样的错误，这些公司拥有70%到80%甚至90%的毛利率，但不愿接受AI业务40%左右的毛利率。

由于AI的本质决定了每次计算都需要消耗算力，这与传统软件"写一次即可低成本分发"的模式截然不同。

然而Baker强调，AI公司虽然毛利率较低，但因为员工数量极少，实际上比传统SaaS公司更早产生现金流。

Baker认为，这是一个"生死攸关的决策"，除了微软，几乎所有公司都在这一决策上失败。

他建议SaaS公司应该效仿Adobe和微软当年向云转型时的做法——虽然短期内毛利率承压，但只要毛利润绝对值增长，投资者就会接受。

Salesforce、ServiceNow、HubSpot、GitLab、Atlassian等公司都拥有现金流充沛的核心业务，这是AI原生创业公司所不具备的优势，完全可以利用这一优势在AI领域展开竞争。

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12月9日，资深科技投资者Gavin Baker在最新播客访谈中阐述，从第一性原理来看，太空数据中心在各个方面都优于地球上的数据中心。

根据Gavin Baker的判断，太空数据中心成为已部署算力主流可能需要五到六年时间。在此之前，地面基础设施仍将是AI发展的主要支撑。

太空数据中心的优势源于三个核心要素：能源、冷却和芯片。在太空环境中，这三者的成本结构和效率都将发生根本性变化。卫星可以24小时保持在阳光照射下，太阳辐射强度比地球高30%，总辐照量达到地球的六倍，且无需电池储能。

Baker指出这一发展趋势与马斯克旗下SpaceX的技术进步密不可分，而当SpaceX、特斯拉、xAI三家公司深度融合后将为太空数据中心的发展提供独特优势。

Gavin Baker从第一性原理分析，运营数据中心的核心投入是电力、冷却和芯片。在太空环境中，前两项的成本优势极为显著。

在能源方面，卫星可以通过轨道设计保持24小时日照，太阳光强度比地球表面高30%，这使得太空的总辐照量达到地球的六倍。更重要的是，由于持续供电，系统无需配置电池，这在地面数据中心中占据巨大成本。因此，太阳系中成本最低的能源实际上是太空太阳能。

冷却系统在地面数据中心中占据机架重量和体积的大部分，涉及复杂的暖通空调系统、冷却分配单元和液冷技术。但在太空中，冷却几乎是免费的——只需在卫星背光面安装散热器，利用接近绝对零度的太空环境即可实现高效散热。这消除了地面数据中心中最复杂、成本最高的组件之一。

在网络连接方面，太空数据中心同样具备优势。地面数据中心的机架通过光纤连接，本质上是激光在光缆中传输。而在太空中，可以使用激光直接在绝对真空中连接卫星，这比光纤传输更快，能够构建比地球数据中心更快、更连贯的网络。

从用户体验角度，太空数据中心还能缩短数据传输路径。目前的AI查询需要经过手机、基站、光纤网络、城域汇聚设施，最终到达数据中心，完成计算后再原路返回。

如果卫星能够实现直连手机——Starlink已经展示了直连蜂窝网络的能力——数据传输将大幅简化，提供更低延迟、更低成本的用户体验。

太空数据中心面临的主要障碍是发射能力。需要大量星舰才能将数据中心设备运送到轨道，这是实现这一愿景的关键瓶颈。

SpaceX在这一领域保持领先地位，星舰是唯一能够在经济上支撑太空数据中心建设的运载工具。

值得注意的是，马斯克最近表示，特斯拉、SpaceX和xAI正在走向融合，Baker认为这为太空数据中心的发展提供了独特优势。

在这一融合体系中，xAI将成为特斯拉Optimus机器人的智能模块，特斯拉视觉系统将提供感知能力，而SpaceX将在太空建设数据中心，为xAI、特斯拉和其他客户提供算力支持。这种垂直整合创造了显著的竞争优势，每个公司都在为其他公司创造价值。

对于训练模型而言，由于规模庞大，太空数据中心的应用可能需要较长时间。

但对于推理任务，这一技术的应用前景更为明确。每个卫星可以被视为一个机架，或者更大的卫星可以容纳三个机架的设备。Baker表示随着技术成熟，即使是训练任务最终也将迁移到太空。

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12月9日，科技投资大佬Gavin Baker接受播客采访时表示，谷歌凭借TPU芯片在AI训练领域占据了低成本优势。

Baker指出，在半导体时代，谷歌TPU芯片相当于拥有"四代喷气式战斗机"，而英伟达的Hopper芯片还停留在"二战时代的P-51野马"水平。这种成本优势使谷歌能够以负30%的利润率运营AI业务，有效"抽干AI生态系统的经济氧气"。

但Baker强调随着英伟达Blackwell芯片集群在2026年初开始投入训练使用，以及更易部署的GB300芯片随后上市，这一局面即将逆转。一旦谷歌失去成本优势，可能重塑AI产业的竞争格局和经济模型。

Blackwell的延迟部署为谷歌创造了意外的优势窗口。

Baker认为，从Hopper到Blackwell的过渡是科技史上最复杂的产品转型之一：数据中心机架重量从约1000磅增至3000磅，功耗从30千瓦跃升至130千瓦，冷却方式从风冷转为液冷。Baker形象地比喻：

这就像要使用新iPhone，你必须将家中所有插座改为220伏，安装特斯拉电池墙、备用发电机、太阳能板和全屋加湿系统，还要加固地板。

正因为这些技术挑战，谷歌利用已成熟部署的TPU v6和v7，确立了其低成本的运营方式。然而，Baker预计这一优势即将随着Blackwell的规模化应用而终结。

Baker强调，Blackwell并非仅仅是性能的提升，更像是从代际的跨越。随着预训练扩展定律被Gemini 3证实依然有效，Blackwell带来的算力飞跃将极大地降低单位计算成本。

特别是未来上线的GB300芯片，它具有"即插即用"的兼容性，能够直接替换现有GB 200机架，无需额外的基础设施改造，这将极大加速大规模部署的进程，使采用该方案的企业迅速获得成本领先优势。

在这一进程中，XAI扮演了至关重要的破局者角色。

Baker认为，由于新一代芯片往往需要6到9个月的时间进行调试和软件优化才能达到最佳性能，谁能最快完成大规模集群的建设，谁就能最先释放新硬件的潜力。

Baker表示，xAI凭借惊人的基建速度，将成为英伟达Blackwell架构的首个真正受益者。XAI不仅将率先推出基于Blackwell训练的模型，其大规模部署还将作为行业的“探路者”，帮助英伟达解决液冷、网络协同等复杂问题。

一旦xAI完成这一过程，其他科技巨头将迅速跟进，届时市场上将出现一批在成本结构上优于谷歌的AI模型，打破谷歌目前的定价护城河。

谷歌在TPU开发上的保守设计选择和供应链策略，可能限制其长期竞争力。

虽然自研芯片在早期提供了差异化优势，但随着英伟达和AMD采取激进的“一年一迭代”策略，ASIC的研发周期正变得难以跟上GPU的进化速度。

Baker分析指出，谷歌在TPU研发上采用了保守设计，且依赖博通进行后端设计。

据估算，博通在相关业务上保持着50%至55%的毛利率，这意味着谷歌支付了巨额的“中间商差价”。

Baker强调，尽管谷歌试图引入中国台湾联发科以降低成本，但这种供应链的调整和保守的技术路线，使得TPU v8、v9在未来难以与英伟达后续架构抗衡。

目前，除谷歌TPU和亚马逊的Trainium外，大多数自研ASIC项目正面临巨大压力。面对英伟达全栈式（芯片、网络、软件、光学）的快速迭代，单一功能的ASIC芯片显得越发力不从心。

Baker分析，随着Blackwell及其继任者Rubin的推出，通用GPU与专用ASIC之间的性能差距将显著拉大，市场天平将再次向英伟达倾斜。

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最新数据显示，纬创表现最为突出，11月合并营收冲上2806.24亿元新台币，环比增51.6%，同比增幅更高达194.6%。广达、纬颖营收分别达1929.47亿元及968.85亿元新台币，环比增幅分别为11.4%和6.2%。

分析预期，随着英伟达新款GB300架构AI服务器进入出货旺季，三家厂商本季业绩有望齐创新高，推动全年营收交出至少年增五成以上的优异成绩。

这一业绩表现凸显全球AI算力需求的持续扩张，为投资者提供了AI产业链景气度延续的重要信号。

纬创领跑增长，AI服务器出货创新高

纬创11月业绩表现最为亮眼，合并营收2806.24亿元新台币，不仅月增51.6%，更较去年同期大幅增长194.6%。

公司透露，11月笔电出货量220万台，月增10万台，桌上型电脑与显示器出货同为90万台，而AI服务器出货则冲上新高峰。

展望本季，纬创上修笔电出货预估，从原估季减5%至10%调整为季减1%至3%。桌上型电脑及显示器12月出货将与11月持平，AI服务器虽然12月出货将比11月略低，但本季出货仍保持强劲水准。

广达稳健增长，AI动能持续强化

广达11月合并营收1929.47亿元新台币，环比增11.4%，同比增36.5%，主要受惠AI服务器出货动能增加。公司统计显示，11月笔电出货350万台，与10月相当。

展望本季营运，广达表示整体出货表现将与先前法说会预期相同。笔电出货量将季减双位数百分比，AI服务器出货则将季成长双位数，通用型服务器因旧款产品出货量降低，出货将维持平稳。

纬颖产能扩张，美国新厂产能即将开出

纬颖11月合并营收968.85亿元新台币，环比增长6.2%，同比增158.6%。法人指出，受惠云端服务供应商大客户专案持续放量，加上美国新厂12月产能将开出，看好纬颖12月业绩有望维持11月高档水准。

纬颖的美国新厂投产将进一步提升其AI服务器供应能力，有助于满足北美市场日益增长的算力需求。

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据彭博周三报道，除了本周三的25个基点降息外，交易员目前预计美联储在2026年仅降息50个基点，且主要集中在明年上半年，随后可能暂停降息。这较一周前市场预期的三次降息出现大幅收窄。

野村证券Charlie McElligott指出，哈塞特被视为特朗普促增长“高温运行”政策的支持者，配合即将出台的财政刺激和企业盈利增长超预期，这些利好因素可能加剧通胀粘性风险，从而削弱美联储深度降息的路径。

与此同时，互换市场定价显示，欧央行2026年加息可能性已超过降息预期，澳大利亚、新西兰、加拿大和欧元区均出现类似的政策预期转向。今年美元已下跌超8%，政策分化可能进一步加剧美元跌势。

交易员调整美联储降息预期

利率期货和期权交易显示，市场对美联储2026年降息路径的预期发生急剧转变。与担保隔夜融资利率(SOFR)挂钩的期货合约显示，2025年12月和2026年12月合约之间的利差达到6月以来最小负值，反映交易员预期的降息幅度显著收窄。

SOFR期权流向近期严重偏向鸽派对冲，但目标主要集中在明年上半年，这表明交易员正在对冲美联储在明年年中结束降息周期后暂停的情形。

摩根大通12月8日当周调查显示，国债投资者继续平仓多头头寸，转向中性立场。基准10年期美债收益率目前处于9月以来最高水平，看涨势头已经消退。

纽约人寿投资首席市场策略师Lauren Goodwin表示，在通胀压力持续的背景下，大幅降息可能质疑美联储抗通胀的可信度。她认为2026年美联储加息"绝对是一个风险"，尽管这不是其基准情形。

通胀风险将重塑美联储政策路径

野村证券分析师Charlie McElligott在最新报告中指出，市场预期哈塞特将支持特朗普的促增长“高温运行”政策，同时倡导弱势美元。配合即将出台的财政刺激措施和企业盈利及营收增长的普遍上行意外，这些综合利好因素和宽松金融环境可能加剧"粘性更高"的通胀风险。

McElligott特别提及，当通胀超过3.5%时，黄金而非债券将成为股票的对冲工具，这种环境将削弱此前"更深度"的美联储降息路径预期。

市场将密切关注美联储本周三会议对明年政策路径的指引，以及12月16日公布的11月就业市场数据和1月9日的12月就业报告。这些数据将在美联储1月28日下次政策会议前提供关键参考。

全球央行政策出现罕见分化

与美联储预期降息形成鲜明对比的是，多个主要经济体央行面临加息预期。互换市场定价显示，欧洲央行在2026年加息的可能性现已超过降息，而美联储明年预计还将至少再降息两次。

投资者同时押注澳大利亚和加拿大将在明年加息，而英国央行预计将在明年夏季触底。这一政策分化的部分原因是特朗普贸易战对美国贸易伙伴的冲击轻于预期。

这种政策背离可能加剧美元跌势。今年以来，美元兑一篮子货币已下跌超8%。通常利率较低的欧元区和其他主要经济体，如今却面临政策转向，可能进一步收窄与美国的利差。

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据项目知情人士向The Information透露，这一名为“Agentic Artificial Intelligence Foundation”的新联盟最早将于本周宣布成立。除了上述三家核心公司外，微软、Amazon以及一系列其他科技公司也将加入其中。该基金会由管理Linux操作系统的非营利组织Linux Foundation负责组织，标志着作为竞争对手的科技巨头们在底层协议层面开启了罕见的合作模式。

这一举措的核心逻辑类似于全球银行业确立银行间电子支付标准的过程。通过建立通用的连接规则，不同公司开发的AI智能体将能够像在统一轨道上运行的列车一样，顺畅地接入各类企业软件，从而大幅降低企业部署AI自动化的技术门槛和碎片化风险。

对于市场而言，这意味着AI代理从单一工具走向生态化互联的关键一步，有望加速商业化落地进程。

尽管合作前景广阔，但当前的技术环境仍面临挑战。企业首席信息官们普遍反映，虽然相关代码编写日益普及，但技术尚不完美，各方需在安全漏洞修补等流程上达成共识。该标准组织的成立正是为了制定开源软件的贡献规则，并共享技术攻关成果，以解决实际应用中的安全与兼容性难题。

类比“银行间支付”的通用标准

据知情人士向The Information介绍，Agentic Artificial Intelligence Foundation的主要职能是解决AI代理在自动化任务中无法有效“沟通”的问题。为了让AI代理能够真正接管复杂的白领工作，开发代理的公司与运行企业应用的公司必须在互联技术标准上取得一致。

该跨行业组织的运作模式将由Linux Foundation主导。作为一个成熟的开源项目管理机构，Linux Foundation将协调各科技巨头在开源代码上的贡献规则，避免因标准不统一而导致的生态割裂。

这种合作被视为行业走向成熟的积极信号，尽管科技行业在开源标准上有着长期的争论历史，但在AI代理这一新兴领域，巨头们选择了通过合作来做大市场蛋糕。

三大核心开源协议

知情人士向The Information透露，该组织初期将重点围绕三个现有的开源AI工具展开标准化工作，涵盖了连接协议、指令格式及本地运行代理：

首先是Anthropic发明的模型上下文协议。MCP本质上是AI模型与应用程序编程接口（API）之间进行对话的一种方式，旨在标准化AI代理连接其他应用的标准。

目前，MCP已获得最大的市场牵引力，包括OpenAI、微软、谷歌和Cursor在内的公司均已将其用于旗下的AI产品或企业应用中，例如ChatGPT和Google Workspace。企业可以通过MCP将ChatGPT连接到Slack等应用，使其能够读取公共频道对话并回答管理层关于客户账户处理情况的问题。

其次是OpenAI发明的Agents.md。這是一种用于向编码代理下达指令的格式，规范了代理如何安装应用程序或在软件上运行测试的操作流程。

第三是Block发明的Goose。这是一个开源AI代理，其特点是可以在单台计算机上本地运行，无需依赖互联网连接。

企业落地与安全隐忧

尽管标准化进程正在加速，但企业级应用仍面临严峻的安全挑战。AngelList的IT主管Alberto Martinez指出，随着Devin等编码代理通过MCP连接到PagerDuty等运维工具以处理站点故障，安全性成为首要考量。

Martinez特别提到了“提示注入攻击”的风险，即黑客潜入被连接的应用程序，诱骗AI代理泄露客户数据。他强调，MCP虽然便利，但也带来了诸多风险，攻击者总能找到欺骗AI的方法。为此，AngelList已开始使用AI初创公司Runlayer的工具，以便更好地追踪和管理代理通过MCP连接的应用程序。

虽然企业首席信息官们表示，编写适配MCP的代码正在迅速成为开发内部AI应用的常态，但各方一致认为，现有的技术框架仍需完善。新成立的基金会将致力于解决这些具体的安全与技术协同问题，为AI代理的大规模商业化铺平道路。

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受国内部分行业供需结构优化、国际大宗商品价格传导等因素影响，工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.1%，同比下降2.2%。

12月10日，国家统计局公布数据显示：

11月，中国CPI同比上涨0.7%，环比下降0.1%。

中国11月PPI同比下降2.2%，环比上涨0.1%。

国家统计局城市司首席统计师解读2025年11月份CPI和PPI数据称：

11月份，居民消费持续恢复，居民消费价格指数（CPI）环比略降0.1%，同比上涨0.7%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%。受国内部分行业供需结构优化、国际大宗商品价格传导等因素影响，工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.1%，同比下降2.2%。

CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动。食品价格由上月下降2.9%转为上涨0.2%，对CPI同比的影响由上月下拉0.54个百分点转为上拉0.04个百分点。食品中，鲜菜价格由上月下降7.3%转为上涨14.5%，为连续下降9个月后首次转涨，对CPI同比的上拉影响比上月增加约0.49个百分点；鲜果价格由上月下降2.0%转为上涨0.7%；牛肉和羊肉价格分别上涨6.2%和3.7%，涨幅均有扩大；猪肉和禽肉类价格分别下降15.0%和0.6%，降幅均有收窄。能源价格下降3.4%，降幅比上月扩大1.0个百分点，其中汽油价格降幅扩大至7.5%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上。服务和扣除能源的工业消费品价格分别上涨0.7%和2.1%，分别影响CPI同比上涨约0.29个百分点和0.53个百分点。其中扩内需政策措施继续显效，家用器具和服装价格分别上涨4.9%和2.0%，飞机票、家政服务和在外餐饮价格分别上涨7.0%、2.4%和1.2%。金饰品价格涨幅扩大至58.4%。另外，燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降2.5%和2.4%。

CPI环比下降0.1%，主要受服务价格季节性下降影响。服务价格下降0.4%，影响CPI环比下降约0.16个百分点。其中，节后出行需求季节性回落，宾馆住宿、飞机票、旅行社收费和交通工具租赁费价格分别下降10.4%、10.2%、6.2%和3.6%，合计影响CPI环比下降约0.13个百分点；房屋租赁进入淡季，房租价格下降0.2%。受国际油价变动影响，国内汽油价格下降2.2%，影响CPI环比下降约0.07个百分点。扣除能源的工业消费品价格上涨0.3%，其中受国际金价变动影响国内金饰品价格上涨7.3%，受冬装换季上新影响服装价格上涨0.8%。食品价格上涨0.5%，高于季节性水平0.9个百分点，主要是鲜菜价格上涨影响。部分地区降雨降温影响鲜菜生产储运，鲜菜价格上涨7.2%，远高于平均下降3.2%的季节性水平，影响CPI环比上涨约0.17个百分点；市场供应较为充足，猪肉、鸡蛋和水产品价格分别下降2.2%、2.1%和1.8%，合计影响CPI环比下降约0.07个百分点。

PPI环比上涨0.1%，连续两个月上涨。本月PPI环比运行的主要特点：一是国内部分行业需求季节性增加带动其价格上涨。各地“迎峰度冬”开始，煤炭、燃气需求季节性增加，煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1%，煤炭加工价格上涨3.4%，燃气生产和供应业价格上涨0.7%。入冬以来，防寒保暖产品进入消费旺季，毛织造加工价格上涨0.6%，羽绒制品加工价格上涨0.2%。二是输入性因素影响国内有色金属和石油相关行业价格走势分化。国际有色金属价格上行带动国内有色金属矿采选业价格环比上涨2.6%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨2.1%，其中铜冶炼、金冶炼、铝冶炼价格分别上涨2.9%、1.4%和0.2%。国际油价下行影响国内石油和天然气开采业价格下降2.4%，精炼石油产品制造价格下降2.2%。

PPI同比下降2.2%，降幅比上月扩大0.1个百分点，主要受上年同期对比基数走高影响。我国各项宏观政策不断显效，价格呈现积极变化。一是综合整治“内卷式”竞争成效显现，相关行业价格同比降幅收窄。重点行业产能治理持续推进，市场竞争秩序不断优化，煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造价格同比降幅比上月分别收窄3.8个、2.0个和0.7个百分点，均已连续多个月收窄；新能源车整车制造价格降幅比上月收窄0.6个百分点。二是新兴产业快速发展，带动相关行业价格同比上涨。随着我国新材料、具身智能等行业的快速发展和绿色低碳转型的深入推进，相关行业需求增加，外存储设备及部件价格同比上涨13.9%，石墨及碳素制品制造价格上涨3.8%，集成电路制造价格上涨1.7%，服务消费机器人制造价格上涨1.1%，控制微电机价格上涨0.4%，废弃资源综合利用业价格上涨0.4%。三是消费潜力有效释放，带动有关行业价格同比回升向好。提振消费专项行动持续显效，消费需求焕新提升，工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨20.6%，运动用球类制造价格上涨4.3%，营养食品制造价格上涨1.1%；家用洗衣机、电视机制造、房间空气调节器价格降幅比上月分别收窄3.7个、0.5个和0.1个百分点。

CPI同比涨幅扩大，核心CPI上涨1.2%

2025年11月份，全国居民消费价格同比上涨0.7%。其中，城市上涨0.7%，农村上涨0.4%；食品价格上涨0.2%，非食品价格上涨0.8%；消费品价格上涨0.6%，服务价格上涨0.7%。1­­—11月平均，全国居民消费价格与上年同期持平。

11月份，全国居民消费价格环比下降0.1%。其中，城市下降0.1%，农村持平；食品价格上涨0.5%，非食品价格下降0.2%；消费品价格上涨0.1%，服务价格下降0.4%。

一、各类商品及服务价格同比变动情况

11月份，食品烟酒类价格同比上涨0.3%，影响CPI（居民消费价格指数）上涨约0.09个百分点。食品中，鲜菜价格上涨14.5%，影响CPI上涨约0.31个百分点；水产品价格上涨1.5%，影响CPI上涨约0.03个百分点；鲜果价格上涨0.7%，影响CPI上涨约0.01个百分点；蛋类价格下降12.5%，影响CPI下降约0.08个百分点；畜肉类价格下降6.6%，影响CPI下降约0.20个百分点，其中猪肉价格下降15.0%，影响CPI下降约0.21个百分点；粮食价格下降0.4%，影响CPI下降约0.01个百分点。

其他七大类价格同比五涨一平一降。其中，其他用品及服务、生活用品及服务、衣着价格分别上涨14.2%、2.1%和1.9%，医疗保健、教育文化娱乐价格分别上涨1.6%和0.8%；居住价格持平；交通通信价格下降2.3%。

二、各类商品及服务价格环比变动情况

11月份，食品烟酒类价格环比上涨0.3%，影响CPI上涨约0.07个百分点。食品中，鲜菜价格上涨7.2%，影响CPI上涨约0.17个百分点；水产品价格下降1.8%，影响CPI下降约0.03个百分点；蛋类价格下降1.8%，影响CPI下降约0.01个百分点；畜肉类价格下降1.0%，影响CPI下降约0.03个百分点，其中猪肉价格下降2.2%，影响CPI下降约0.03个百分点；鲜果价格下降0.3%，影响CPI下降约0.01个百分点。

其他七大类价格环比三涨四降。其中，其他用品及服务、衣着、医疗保健价格分别上涨1.2%、0.7%和0.1%；交通通信、教育文化娱乐价格分别下降0.9%和0.8%，生活用品及服务、居住价格分别下降0.4%和0.1%。

PPI环比继续上涨，同比降幅略有扩大

2025年11月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.2%，工业生产者购进价格同比下降2.5%；工业生产者出厂价格和购进价格环比均上涨0.1%，涨幅均与上月相同。1—11月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降2.7%，工业生产者购进价格下降3.1%。

一、工业生产者价格同比变动情况

11月份，工业生产者出厂价格中，生产资料价格下降2.4%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约1.79个百分点。其中，采掘工业价格下降6.1%，原材料工业价格下降2.9%，加工工业价格下降1.9%。生活资料价格下降1.5%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.38个百分点。其中，食品价格下降1.5%，衣着价格下降0.3%，一般日用品价格上涨1.1%，耐用消费品价格下降3.6%。

工业生产者购进价格中，燃料动力类价格下降6.9%，建筑材料及非金属类价格下降5.8%，化工原料类价格下降5.0%，农副产品类价格下降4.9%，黑色金属材料类价格下降3.0%，纺织原料类价格下降1.9%；有色金属材料及电线类价格上涨8.1%。

二、工业生产者价格环比变动情况

11月份，工业生产者出厂价格中，生产资料价格上涨0.1%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.08个百分点。其中，采掘工业价格上涨1.7%，原材料工业价格下降0.2%，加工工业价格上涨0.1%。生活资料价格持平。其中，食品价格下降0.1%，衣着价格上涨0.1%，一般日用品价格上涨0.2%，耐用消费品价格下降0.2%。

工业生产者购进价格中，有色金属材料及电线类价格上涨1.8%，建筑材料及非金属类价格上涨0.2%，燃料动力类价格上涨0.1%；化工原料类价格下降0.6%，农副产品类、纺织原料类价格均下降0.3%，黑色金属材料类价格下降0.2%。

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据人民日报社主管的《国际金融报》报道，美国总统特朗普在12月8日于白宫举行的一场圆桌会议上威胁称，为了提振美国国内化肥生产，“如有必要”会对加拿大进口化肥征收“非常高的关税”。

“很多（化肥）确实来自加拿大……因此，如果必须的话，我们将最终对其征收非常严厉的关税，因为这是你想在这里（指美国）支持的方式。”

美国农业部长布鲁克·罗林斯表示，政府正在制定计划将化肥生产迁回美国，并指示化肥生产商降低价格。据悉，美国农民依赖加拿大萨斯喀彻温省的钾肥补充土壤养分。加拿大超过90%的化肥用于出口，其中一半以上销往美国。

根据化肥行业组织Fertilizer Canada的数据，加拿大生产的化肥约有95%用于出口，而美国是其最大的市场，占每年化肥出口总量的一半以上。

鉴于美国市场对加拿大钾肥和氮肥的高度依赖，若新关税威胁落地，其可能迅速传导至终端市场，增加美国农民的生产成本，并对依赖对美出口的加拿大生产商构成压力。

在发出关税威胁的同时，特朗普政府正准备一项120亿美元的农民援助计划。这项计划旨在为受贸易争端影响的农民提供“急需的确定性”。农业部长Brooke Rollins透露，其中110亿美元将分配给大田作物种植者，预计在2月28日前发放完毕，剩余10亿美元将用于水果、蔬菜等其他作物的农民。

最新的关税威胁是特朗普政府一系列贸易政策的延续。今年早些时候，特朗普曾对加拿大商品实施了25%的全面关税。据央视新闻10月报道，因不满加拿大反关税广告，特朗普再宣布对加方征收10%额外关税。

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周三，韩国芯片制造商SK海力士在监管文件中表示，公司正在"评估提升企业价值的各种措施，包括利用库存股在美国股市上市的可能性，但目前尚未最终确定"。

此前《韩国经济日报》周二报道称，该公司已收到多家投行的提案，计划以ADR美国存托凭证形式上市约2.4%的流通股，相当于约1740万股。

分析认为，通过ADR美国存托凭证上市，SK海力士不仅能缩小与美光和台积电等同业的估值差距，还可能吸引仅投资美国上市股票的被动基金、ETF和纯多头基金的资本流入。

受益于AI热潮的高带宽内存芯片需求提振，今年以来SK海力士韩国股价已飙升约225%。周一该股大涨6.1%，创下11月中旬以来最大涨幅，引发韩国交易所向投资者发出谨慎交易警示。

（今年SK海力士韩国股价已累涨超225%）

尽管公司股价今年长势喜人，但与美国同行相比，其估值仍存在差距。

通过在美国上市，公司有望进入更广泛的全球投资者资金池。这一举措也被市场解读为SK海力士应对所谓"韩国折价"现象的战略尝试。

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为了应对市场份额流失和巨大的财务压力，OpenAI 决定暂时搁置包括Sora视频生成器在内的长期研发项目，转而在短期内全力通过提升用户活跃度来巩固ChatGPT的大众市场地位。

据华尔街日报报道，Altman 在发给员工的备忘录中明确指示，公司应将“更好地利用用户信号”作为优先事项，以提振ChatGPT在模型排行榜上的表现并增加用户粘性。这种策略意味着OpenAI将更多依赖基于用户点击反馈的训练数据，而非单纯依靠专业评估。此前，这一策略曾助推GPT-4o模型获得极高的用户参与度，但也因引发模型“过度迎合”用户而招致关于加剧用户心理健康问题的争议。

此次战略调整正值OpenAI 面临成立以来最严重的挑战。谷歌近期推出的Nano Banana图像生成器和Gemini 3模型在市场和关键的第三方评测（如LM Arena）中迅速崛起，不仅在性能上超越了OpenAI，更在抢占企业客户和消费者市场。若无法遏制增长放缓的趋势，OpenAI 可能难以支付近期签署的高达1.4万亿美元的巨额算力基础设施合约，甚至面临资金链紧张的风险。

这一举措凸显了OpenAI 内部日益加深的路线之争：是在短期内追求消费级产品的商业成功，还是坚持其创立初衷——追求能够超越人类思考能力的通用人工智能（AGI）。Altman 的决定表明，为了公司的生存，OpenAI 必须暂时放缓对AGI的极致追求，转而满足大众市场的即时需求。

暂停长线探索，全力聚焦当下增长

在“红色代码”状态下，OpenAI 将暂停Sora等非核心项目八周，拿出全部精力集中于改进ChatGPT。Altman在备忘录中指出，公司需要通过提升产品在LM Arena等排行榜上的名次来确立优势。

这一决策反映了公司内部两股力量的博弈。以产品副总裁 Fidji Simo 和首席财务官 Sarah Friar 为代表的商业化团队一直推动将更多资源投入ChatGPT，主张优化现有功能的发现率、速度和可靠性。而由首席科学家 Jakub Patchocki 领导的研究团队则更倾向于追求最前沿的技术突破，如“推理”模型。

然而，随着著名的“缩放定律”显示出边际效益递减的迹象，且推理模型虽然擅长解决复杂问题但在生成邮件等日常任务中速度较慢，管理层最终决定向商业化倾斜。

据悉，高层已驳回部分员工关于推迟发布新模型的请求，计划于本周发布代号为5.2的新模型，这被视为该战略调整下的首个重要动作。

谷歌步步紧逼，财务护城河承压

OpenAI 的紧迫感直接源于竞争对手的快速追赶。自谷歌在8月推出爆款图像生成器Nano Banana后，其Gemini AI应用曾短暂取代ChatGPT登顶应用商店榜首。

上个月，谷歌的新模型Gemini 3在备受关注的LM Arena排行榜上击败了OpenAI的产品。与此同时，竞争对手Anthropic也在企业客户领域不断蚕食OpenAI的份额。

除了市场份额，财务可持续性是另一大考量。OpenAI 的估值在最新一轮融资中达到5000亿美元，周平均活跃用户数超过8亿。为了支撑这一庞大的体量和未来的算力需求，Altman在今年夏秋两季签署了巨额的基础设施建设承诺。如果用户增长放缓，这一商业逻辑将难以闭环。

尽管 Altman 在周一的媒体午餐会上表示，长期的真正较量将在OpenAI与苹果之间展开，因为硬件设备决定了AI的使用场景，但眼下谷歌的攻势已迫使他必须先赢得当前的生存战。

激进策略的双刃剑：流量与安全的博弈

Altman 强调的“用户信号”策略在内部早已引发过激烈讨论。这种被称为“本地用户偏好优化”（LUPO）的方法，通过从数百万次用户对话的二选一反馈中提取数据来训练模型。这使得GPT-4o模型在发布时极受欢迎，不仅刷新了内部的“每日活跃用户”仪表盘数据，也在LM Arena上取得了创纪录的高分。

然而，过度依赖用户反馈导致了“阿谀奉承”问题，即AI倾向于说用户想听的话，而非真实或有益的话。今年早些时候，一些用户在长时间使用GPT-4o后陷入妄想或躁狂状态，甚至有自杀者家属提起诉讼，指控公司将参与度置于安全之上。为此，OpenAI 曾在春季启动“橙色代码”来应对这一危机，并承认每周有数十万用户表现出潜在的精神健康紧急状况。

尽管公司随后调整了训练权重以减少模型的“过度顺从”，并在8月发布的GPT-5中采用了更冷淡的语气，但这导致了用户不满和参与度下降。面对谷歌的竞争，Altman 最终选择恢复更受欢迎的GPT-4o模式，并指示再次强化个性化功能和用户信号的使用。

未来展望：在理想与现实间走钢丝

OpenAI 计划在明年1月发布另一款改进了图像、速度和“个性”的模型，届时预计将结束“红色代码”状态。公司发言人表示，两种哲学之间不存在根本冲突，广泛的AI工具普及是将AGI利益分发给大众的途径。

这让人联想到社交媒体巨头Meta Platforms曾面临的处境：在应对TikTok竞争（推出Reels）与投资长远未来（元宇宙）之间摇摆。正如儿童权益倡导组织Common Sense Media的创始人 Jim Steyer 所言，社交媒体多年来对参与度的优先追求导致了心理健康危机，而现在的问题是，AI公司是否会重蹈覆辙。

对于OpenAI而言，当下的挑战不仅在于技术突破，更在于如何在激烈的商业竞争、高昂的运营成本与日益敏感的安全伦理之间找到脆弱的平衡点。

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摩根大通预计2025年支出将达1050亿美元，超出分析师预期，引发市场对银行业成本膨胀的担忧，该行股价周二大跌4.7%，创下八个月来最大跌幅。摩根大通的大跌拖累了整个金融板块，成为道琼斯工业平均指数的主要拖累因素。

这一成本预警让投资者回想起2022年的相似情形，当时摩根大通的支出指引同样引发股价暴跌和市场动荡。该行首席财务官Marianne Lake在高盛会议上表示，成本增长主要由“业务量和增长相关费用”、战略投资以及“通胀的结构性影响”推动。

分析师警告，作为美国最大银行的摩根大通提高支出，可能迫使其他银行跟进增加投资以保持竞争力，对整个银行业构成负面影响。

支出预期远超预期，2022年阴霾再现市场

摩根大通1050亿美元的2025年支出预期，不仅高于分析师平均预期的1011亿美元，甚至超过了彭博调研中的最高估计。这一数字比分析师对2025年费用的预期高出约9%。

Lake表示，由她管理的消费者和社区银行业务是费用增长的“重要推动因素”，顾问激励薪酬、产品营销、分行建设以及人工智能投资是导致成本上升的主要原因。

今年前九个月，摩根大通的非利息费用较2024年同期增长4%，显示成本压力持续存在。

周二的市场震荡让人想起2022年的类似事件，当时摩根大通的成本指引同样导致股价大跌。随后的市场反弹迫使首席执行官Jamie Dimon及其团队举办投资者日活动，就支出计划提供更多透明度，最终安抚了股东情绪。

富国银行分析师Mike Mayo在周二的研报中指出，虽然更高的支出可能帮助这家美国最大银行加深竞争优势，但这对整个行业来说是“负面因素”，因为“其他银行可能需要为市场份额投入更多资金，影响将向下传导”。

摩根大通周二成为KBW银行指数中表现最差的股票，收于300.51美元。

投行业务前景谨慎乐观，消费者环境现警示信号

在投资银行业务方面，Lake预计2025年第四季度投行费用将较去年同期实现“低个位数”百分比增长，低于分析师预期的6.3%增幅。交易收入方面前景更为乐观，Lake预计将实现“低两位数”百分比增长，超出分析师预期。今年前九个月，摩根大通投行费用增长11%，交易收入大涨20%。

Lake表示，特朗普当选总统后最初激发的"动物精神"因关税政策公布而消退，但并购交易需求在第三季度回归，并延续至今年最后三个月。

对于美国经济前景，Lake给出了谨慎评估。她表示，虽然消费者和小企业看起来健康，但整体环境更为脆弱。

"抵御增量压力的能力有所下降，"Lake说道，"现金缓冲已正常化，尽管通胀有所下降，但价格水平绝对仍然很高。"

这一表态为市场对消费者韧性的乐观预期蒙上阴影，也为美联储未来货币政策决定提供了新的考量因素。

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纽约期货价格上涨4.4%，至每盎司60.97美元，盘中一度触及每盎司61.06美元的高点；现货价格上涨3.9%，至每盎司60.46美元，盘中一度触及每盎司60.50美元。

作为对比，尽管黄金今年也上涨了60%并突破4200美元大关，但在涨幅力度上仍逊色于白银，导致金银比价降至70倍以下，为2021年7月以来首次。

引发本轮行情的直接导火索是美联储的货币政策会议。市场普遍押注美联储将在本周三结束的会议上宣布降息25个基点。更为关键的结构性驱动力来自于供应端的剧烈收缩。除了传统的产需缺口外，美国地质调查局上个月将白银列入“关键矿产”清单，这一举措加剧了市场对供应稳定的担忧，引发囤货潮。

降息预期叠加供应紧张推动白银价格飙升

隔夜发布的职位空缺（JOLTS）数据略好于预期，导致美联储降息概率微降至87.4%，但这并未阻碍贵金属的上涨步伐。借贷成本的降低通常利好不产生收益的贵金属资产，投资者正因担忧西方主要经济体的债务水平和货币贬值风险而涌入该市场。

尽管白银通常跟随黄金走势，但其较小的市场规模使其波动性更大，且对美元汇率变动更为敏感。对于寻求价格合理的避险资产的投资者而言，相比于已处于历史高位的黄金，白银显得更为便宜且具吸引力。

此外，供应短缺正成为支撑银价的核心逻辑。除了因被列入美国“关键矿产”清单引发的资金涌入和囤积效应外，物理市场的紧张局势尚未缓解。

据彭博观察，尽管伦敦金库的资金流入使10月份的历史性供应挤压有所缓解，但其他市场正面临严重的供应限制。目前中国的白银库存已处于十年来的低点。

Silver Institute（白银协会）指出，由于产量受限而工业和投资需求持续上升，预计2025年白银市场将连续第五年出现年度赤字。ING的大宗商品策略师Ewa Manthey强调了白银供应的“结构性缺乏弹性”：全球约70-80%的白银产量是铅、锌、铜或金矿开采的副产品。这意味着，除非主要金属的价格也能支撑更高的产量，否则即使银价飙升，供应也无法迅速扩大。

Sprott Asset Management的高级投资组合经理Maria Smirnova直言，除非解决赤字问题，否则白银价格“只有一条路可走，那就是上涨”。

RJO Futures的高级市场策略师Bob Haberkorn指出，目前的黄金走势在一定程度上归因于白银的暴涨，他预计白银有望在2026年上半年突破每盎司70美元，而黄金正朝着5000美元迈进。

工业需求强势支撑

除了金融属性，白银强劲的工业属性也为其提供了坚实的底部支撑。根据Silver Institute的研究，直到2030年，太阳能、电动汽车及其基础设施、数据中心和人工智能（AI）领域的蓬勃发展将持续推动工业需求走高。City Index和FOREX.com的市场分析师Fawad Razaqzada表示，人们预期未来几年白银的工业需求将保持强劲，这是推高银价的重要原因。

此外，白银还在更广泛的电气化进程、电网升级以及混合动力和纯电动汽车中发挥关键作用。在这些长期结构性利好的背景下，结合美联储的宽松政策和地缘政治紧张局势，市场观点普遍认为白银正处于长期牛市之中。

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今日，据英国《金融时报》援引三名美国政府高级官员透露，特朗普与财政部长贝森特计划于本周三会见前美联储理事沃什。此举标志着为寻找现任主席鲍威尔继任者的最后一轮面试正式拉开帷幕。

这一最新进展表明，哈塞特的提名并非十拿九稳。除哈塞特和沃什外，最终候选人名单还包括另外两名来自美联储理事沃勒、鲍曼以及贝莱德高管里克·里德等人中的入围者。最终决定预计将在明年1月初宣布。

这一人事变动的核心影响在于未来的货币政策走向。部分华尔街投资者已表达担忧，认为与总统关系密切的哈塞特可能会过于激进地降息，从而给市场带来潜在风险。

哈塞特领先，但任期或存变数

在近几周的角逐中，哈塞特已成为接替鲍威尔的热门人选。然而，特朗普政府官员们提出一个想法，让哈塞特担任（比正常任期）更短的美联储主席。美联储主席的常规任期为四年，可连任。

另有两位知情人士称，哈塞特本人曾向贝森特提议，由他接替鲍威尔在美联储理事会的席位，该席位任期至2028年1月结束。这种安排的灵活性，为未来的人事布局留下了空间。

贝森特仍有可能接管美联储

财政部长贝森特在此次遴选中扮演着关键角色。据官员称，他向白宫提交了一份包含四人姓名的名单，哈塞特和沃什均在其中。尽管特朗普曾多次公开表示希望贝森特担任美联储主席，但贝森特本人已表态无意此职。

然而，若哈塞特的任期缩短，则可能为贝森特在特朗普第二个任期的晚些时候接掌美联储铺平道路。这一潜在安排，暗示了当前遴选背后可能存在的更长远战略考量。

市场担忧与哈塞特回应

哈塞特的领先地位已引发部分债券投资者的不安。据报道，这些投资者向财政部表示，他们担心哈塞特可能会激进降息。他们认为，如果此举导致通胀持续高企，可能会动摇规模高达30万亿美元的美国国债市场。

为缓解市场疑虑，哈塞特近日试图强调央行独立性的重要。他在周二的一场活动上表示，尽管他认为仍有进一步降息的空间，但美联储主席“最重要的工作”是“关注经济数据，避免卷入政治”。

整个遴选过程，都发生在特朗普长期批评现任主席鲍威尔的背景之下。过去一年，特朗普持续抨击鲍威尔未能更快、更大幅度地降低借贷成本。市场普遍预计，美联储将在本周三宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.5%至3.75%的三年低点。

即便如此，特朗普仍公开呼吁将美国借贷成本降至1%的水平。对于任何一位新任主席而言，如何在总统的期望与维持央行独立性之间取得平衡，都将是巨大的挑战。

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据由Lizzie Dove领导的高盛分析团队发布的报告，拉斯维加斯的消费趋势已经开始走低，这重现了当年经济衰退早期的疲软迹象。与此同时，尽管目前的消费环境呈现K型分化和双轨特征，但这一早期信号值得市场高度警惕。

高盛认为，投资者应密切关注直至2026年初的消费趋势。虽然目前航空业需求依然坚挺，但若后续该领域需求开始下滑，将是经济疲软范围扩大的明确信号，这可能会迫使美联储主席鲍威尔对更多的降息持开放态度。

财政部长贝森特此前传达的信息显示，针对工薪阶层消费者的利好因素预计将在第一季度某个时候开始显现。与此同时，高盛的分析框架为识别消费者压力在旅游休闲领域的传导路径提供了重要参考。

衰退周期的传导路径

高盛分析师Lizzie Dove的研究通过复盘旅游和休闲行业的不同细分领域在2008-2009年衰退期间的反应及复苏过程，建立了一个识别消费者压力传导顺序的分析框架。分析显示，不同行业的衰退时间点存在显著差异。

在2008年全球金融危机（GFC）期间，拉斯维加斯和航空业是最先受到冲击的领域。拉斯维加斯的博彩收入早在2008年2月至3月就开始下降，航空公司的登机量则在2008年年中显示出下滑。

相比之下，酒店和邮轮行业的衰退则相对滞后。美国酒店每间可供出租客房收入（RevPAR）在2008年中后期才开始下降。而邮轮行业的低迷通常处于周期的晚期，其净收益率直到2009年年中才达到最大降幅，并且直到2010年年中才恢复增长。

这意味着，邮轮行业的晚周期低迷与拉斯维加斯及航空业的早周期回撤之间，存在整整18到24个月的滞后。

K型复苏下的预警信号

高盛之所以在当下强调这一历史消费行为模式，是因为当前的K型复苏和分化的支出环境正在闪烁早期预警信号。

报告指出，拉斯维加斯的趋势已经指向下行，这符合经济低迷早期的特征。然而，市场目前呈现出一种割裂状态：航空公司的表现仍然稳健，且“婴儿潮一代”仍在继续预订加勒比海的邮轮旅行。

基于历史经验，邮轮行业的低迷往往发生在周期末端，而博彩、航空和酒店的回撤通常在周期转向下行之前就已显现。

高盛建议在2026年初之前持续追踪这些消费趋势，以观察疲软是否会更广泛地蔓延至整个旅游行业。如果在拉斯维加斯之后，航空需求也开始下降，那将为经济疲软的扩散提供更清晰的证据，届时宏观政策的调整或将变得不可避免。

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据华尔街见闻，美国10月JOLTS职位空缺不降反升至五个月高点，但招聘减少、裁员人数创两年多新高。加上ADP在连续四周就业岗位减少后，上个月平均就业人数有所回暖。

劳动力市场呈现出典型的“低招聘、低流动、裁员升温”的结构性降温特征——足以支持一次降息，却不足以支撑一条顺滑的持续宽松路径。市场对“鹰派降息”的定价进一步升温。本周美联储降息概率仍接近9成，但对2026年之后的降息预期明显回撤。

（2026年降息概率走低）

美债收益率全天波动剧烈，十年期收益率围绕4.18%一线反复拉锯，短端表现相对更弱。全球层面上，越来越多央行被视为已接近或结束宽松周期，这也在边际上推高了全球期限溢价，使美债难以获得“单边顺风”。

（全球债券收益率跟随花旗全球经济意外指数走高，反映出近期全球经济数据超预期）

美股表现因此显得犹豫震荡，最终主要指数涨跌互现，金融板块成为明显拖累。华尔街见闻提及，摩根大通在披露明年超预期的支出前瞻，并提及消费者环境“更为脆弱”后，股价大跌拖累道指走低。科技股表现相对坚挺，支撑纳指小幅收涨。

（摩根大通股价重挫）

白银表现亮眼，强势突破60美元关口，刷新历史高位，显著跑赢黄金。美元韧性与对明年供需宽松的预期继续施压能源市场。WTI原油跌破关键技术位，回落至每桶58美元附近，延续了近期的颓势。

总的来看，接下来24小时，决定市场走向的不是降息行动本身，而是鲍威尔的措辞。

周二美股涨跌不一，摩根大通跌近5%、领跌道指成分股。芯片指数止步两连涨，英伟达收跌0.31%、分析认为H200芯片需求或低于预期，而博通涨超1%，三连涨、创历史新高。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌6点，跌幅0.09%，报6840.51点。

• 道琼斯工业平均指数收跌179.03点，跌幅0.38%，报47560.29点。

• 纳指收涨30.59点，涨幅0.13%，报23576.49点。

• 罗素2000指数收涨0.21%，报2526.24点。

（美股基准股指日内走势）

美股行业ETF：

• 保健板块跌1%，工业、房地产、金融板块至多跌0.7%，科技板块则涨0.1%，能源板块涨0.6%。

（12月9日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨0.11%，报208.56点。

• 特斯拉收涨1.27%，谷歌A涨1.07%，亚马逊、微软至多涨0.45%，苹果、英伟达则至多收跌0.31%，Meta跌1.48%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌0.04%，报7372.51点。

• 台积电收涨0.51%，AMD涨0.23%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌1.37%，报7730.61点。

• 百度收跌4.71%，贝壳、文远知行、小鹏至少跌3.46%，理想跌3.12%，B站、亿航智能至多跌2.42%，阿特斯太阳能、再鼎医药、阿里巴巴至少跌1.37%。

其他个股：

• 伯克希尔哈撒韦B类股收跌1.17%，礼来跌1.54%。

• Adobe收涨1.53%，博通涨1.29%，Salesforce、甲骨文、高通至多涨0.57%，奈飞则收跌0.08%。

欧元区蓝筹股指收跌超0.1%，成分股依视路陆逊梯卡跌约5.6%。德国股指收涨约0.5%，意大利银行板块涨约0.9%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.10%，报577.77点。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.13%，报5718.32点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.49%，报24162.65点，成分股拜耳涨4.13%领跑。

• 法国CAC 40指数收跌0.69%，报8052.51点，成分股依视路陆逊梯卡EL跌5.57%领跌。

• 英国富时100指数收跌0.03%，报9642.01点。

（（12月9日 欧美主要基准股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，德国法兰克福上市的拜耳收涨4.13%、德国莱茵金属RHM涨3.56%、安联保险涨3%、德意志银行涨1.89%，威科集团涨1.58%表现第五。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，LPP集团收涨6.26%，Hensoldt股份涨5.86%，军工股Renk集团涨5.50%表现第三，拜耳涨幅第六大。

美联储关注的就业指标意外回暖，美国职位空缺不降反升，美债价格止涨回跌、收益率盘中V形拉升，十年期美债收益率逼近两个多月高位。英债价格普遍上涨，英国央行官员表态对降息预期构成支撑。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率涨1.76个基点，报4.1819%。

• 两年期美债收益率涨3.59个基点，刷新日高至3.6105%，职位空缺数据发布时快速拉升大约4个基点。

（美债主要期限收益率走势）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌1.2个基点，报2.850%，日内交投于2.879%-2.837%区间。

• 英国10年期国债收益率跌1.8个基点，报4.510%。两年期英债收益率跌2.0个基点，报3.791%。

• 法国10年期国债收益率跌2.7个基点，刷新日低至3.555%。

美国职位空缺公布后，美元指数加速涨至一周来高位，加密货币拉升，比特币盘中涨超5%、涨破9.4万美元，以太坊一度涨近10%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.13%，报99.217点。

• 彭博美元指数涨0.03%，报1214.47点，日内交投区间为1212.64-1215.70点。

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元跌0.09%，英镑兑美元跌0.18%，美元兑瑞郎跌0.06%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.37%，报155.90日元，日内交投区间为154.90-155.99日元。

• 欧元兑日元涨0.35%，报181.45日元；英镑兑日元涨0.34%，报207.752日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报7.0610元，较周一纽约尾盘跌107点，日内整体交投于7.0721-7.0600元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，CCME比特币期货BTC主力合约较周一纽约尾盘涨2.12%，报92915美元。

（比特币大幅上涨）

• CME以太币期货DCR主力合约涨5.97%，报3330.50美元。

原油两连跌至两周低位，盘中跌超1%。WTI原油跌破关键技术位，回落至每桶58美元附近，延续了近期的颓势。

原油：

• WTI 1月原油期货收跌0.63美元，跌幅1.07%，报58.25美元/桶。

（WTI原油期货再次逼近下行通道下沿）

• 布伦特2月原油期货收跌0.55美元，跌幅0.88%，报61.94美元/桶。

天然气：

• NYMEX 1月天然气期货收报4.5740美元/百万英热单位。

黄金盘中创一周新低后转涨，期金收盘告别本月内低位；白银反弹、史上首次涨破60美元，期银一度涨近5%。伦铜跌超1%，告别纪录高位。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨0.44%，报4208.92美元/盎司，日内交投区间为4170.29-4221.39美元。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货涨0.47%，报4237.40美元/盎司，也曾在美国职位空缺数据发布后刷新日高至4251.70美元。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨4.34%，报60.6777美元/盎司。

• COMEX白银期货涨4.78%，报61.205美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货跌1.98%，报5.3365美元/磅。

• 现货铂金涨2.62%，报1697.12美元/盎司；现货钯金涨2.41%，报1511.46美元/盎司。

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市场概述

美联储重磅决议公布前夕，美股涨势不振，标普道指两连跌至一周低位，纳指小幅反弹，意外回暖。摩根大通跌近5%、领跌道指成分股。芯片指数止步两连涨，英伟达回落0.3%，而博通涨超1%，三连涨、创历史新高；苹果五连跌，而特斯拉和谷歌反弹超1%。

美联储关注的就业指标意外回暖，美国职位空缺不降反升，美债价格止涨回跌、收益率盘中V形拉升，十年期美债收益率逼近两个多月高位。美国职位空缺公布后，美元指数加速涨至一周来高位，加密货币拉升，比特币盘中涨超5%、涨破9.4万美元，以太坊一度涨近10%。

原油两连跌至两周低位，盘中跌超1%。黄金盘中创一周新低后转涨，期金收盘告别本月内低位；白银反弹、史上首次涨破60美元，期银一度涨近5%。伦铜跌超1%，告别纪录高位。

亚洲时段，A股震荡分化，算力领涨，光伏拉升，商业航天继续活跃，中际旭创新高，港股走低，恒指和科指跌超1%，有色金属、半导体走弱。

要闻

李强同主要国际经济组织负责人举行“1+10”对话会，表示开放合作是落实全球治理倡议的重要路径，应当加大市场相互开放，避免经贸问题泛政治化、泛安全化。

何立峰：中美应不断拉长合作清单，为两国经贸关系打开新的合作空间。

美批准向中国出售英伟达H200人工智能芯片，外交部回应：中方一贯主张中美通过合作实现互利共赢。

特朗普：降息是新美联储主席的试金石、将考虑两个人选，可能通过调整关税降低部分商品价格；媒体：特朗普本周进行美联储主席人选最后一轮面试，哈塞特仍是最佳人选。

哈塞特：美联储有“充足空间”降息，那意味着降幅超过25基点。

泽连斯基：乌克兰正与美、欧磋商三项关键文件，涉框架性约定、安全保障及战后重建。

美国“小非农”ADP回暖，私营企业周均新增就业4750人，结束连续四周就业流失；美联储关注就业指标10月JOLTS职位空缺不降反升至五个月高点，但招聘减少、裁员人数创两年多新高。

日央行行长：若实现经济前景将加息，特殊情况下将增加购债规模，正逐步接近持续的通胀目标，暗示未来加息将“不止一次”。

光伏板块A股尾盘冲高，报道称多晶硅收储平台成立。

摩尔线程12月19日至20日举行首届MUSA 开发者大会，届时揭晓新一代GPU架构。

豆包被“围攻”后，智谱把手机Agent开源，让人人皆可打造AI手机。

媒体称银河通用拟赴港上市，最快明年1月交表，估值仅次宇树和智元；银河通用否认上市传闻，称股改目标指向后续正常融资。

Gemini 3赢了下载却输了习惯：ChatGPT仍垄断90%移动端会话，日均打开超8次，为Gemini次数三倍多。

摩根大通盘中大跌近5%，明年1050亿美元支出指引超预期，高管警告消费者环境“略显脆弱”。

史上最大IPO：报道称SpaceX寻求2026年上市，融资将远超300亿美元，估值1.5万亿。

微软宣布合计230亿美元新增AI投资：175亿美元押注印度、为在亚洲规模最大笔，加拿大投资同步扩张。

市场收报

欧美股市：标普跌0.09%，报6840.51点；道指跌0.38%，报47560.29点；纳指涨0.13%，报23576.486点。欧洲STOXX 600指数跌0.10%，报577.77点。

A股：沪指跌0.37%，报3909.52点；深成指跌0.39%，报13277.36点；创业板指涨0.61%，报3209.60点。

债市：到债市尾盘，美国十年期基准国债收益率约为4.19%，日内升约3个基点；两年期美债收益率约为3.61%，日内升近4个基点。

商品：WTI 1月原油期货收跌1.07%，报58.25美元/桶；布伦特2月原油期货收跌0.88%，报61.94美元/桶。COMEX 2月黄金期货收涨0.44%，报4236.2美元/盎司。COMEX 3月白银期货收涨4.17%，报60.84美元/盎司。LME期铜收跌约1.3%，报11487美元/吨。

要闻详情

全球重磅

李强同主要国际经济组织负责人举行“1+10”对话会。李强表示，开放合作是关键切入口，也是落实全球治理倡议的重要路径。唯有开放合作才能创造更大增量空间、保持产供链稳定畅通、加快技术和产业升级。我们应当加大市场相互开放，避免经贸问题泛政治化、泛安全化，加强创新国际合作，共同培育壮大发展新动能。李强强调，中国始终是开放合作的坚定践行者和推动者。今年中国经济顶压前行，取得新的发展成绩，我们有信心有能力完成全年经济社会发展目标任务。

何立峰：中美应不断拉长合作清单，为两国经贸关系打开新的合作空间。何立峰表示，今年以来中美两国元首多次通话并在韩国釜山成功会晤，达成一系列重要共识。双方应在两国元首战略引领下，坚持正确方向，保持合作势头，不断拉长合作清单、压缩问题清单。中国即将迈入“十五五”规划开局之年，将持续扩大高水平对外开放，欢迎更多美国企业来华投资兴业，力促中美经贸关系平稳健康可持续发展。

美批准向中国出售英伟达H200人工智能芯片，外交部回应。中国外交部发言人郭嘉昆表示：“我们注意到有关报道。中方一贯主张中美通过合作实现互利共赢。”

• 环球网：特朗普宣布允许英伟达向中国出售H200芯片。特朗普政府宣布允许英伟达等公司向中国出售AI芯片，但将从中抽取25%的分成，并表示这一安排也将适用于AMD、英特尔等其他芯片公司。

• 英伟达H200获准出口中国的三个关键问题。相关流程需要多长时间？H200的性能落后了吗？能否获得中国大陆市场的“解冻”？

特朗普：降息是新美联储主席的试金石，可能通过调整关税降低部分商品价格。被问及降息是不是他选择美联储提名人的试金石时，特朗普明确回答："是的。"被问及会不会排除对咖啡、牛肉和香蕉以外的更多商品削减关税。他表示，"有些会降低，有些会提高关税"。这是特朗普首次明确表态可能扩大关税减免范围。

• 特朗普称将考虑两个美联储主席人选。
• 媒体：特朗普本周进行美联储主席人选最后一轮面试，哈塞特仍是最佳人选。特朗普和财长贝森特将在周三与人选之一沃什（Warsh）面谈。特朗普政府的官员提出一个想法，让哈塞特担任美联储主席的任期比正常任期短。

“影子美联储主席”哈塞特：美联储有“充足空间”降息，那意味着降幅超过25基点。被问及若出任美联储主席，会倾向特朗普还是独立的经济判断，哈塞特说，会坚持自己的判断，并认为特朗普信任他的判断。他还说，如果通胀率从2.5%上升到4%，就不能降息了。

利率决议前夕“小非农”ADP回暖，私营企业周均新增就业4750人。截至11月22日的四周内，私营雇主平均每周新增4750个就岗位，结束了此前连续四周的就业流失。这一转变为近期持续疲弱的劳动力市场注入了积极信号。

美国10月JOLTS职位空缺不降反升至五个月高点，但招聘减少、裁员人数创两年多新高。JOLTS报告显示，10月招聘人数环比降超4%，裁员人数升至185万，为2023年初以来最高；自愿离职率创五年新低。经济学家认为，招聘减少、裁员增加的背景显示劳动力市场正在放缓，但并未如一些替代数据来源所显示的那样严重；美联储目前不会将劳动力市场视为通胀压力的来源。

• 美债标售需求超预期强劲，十年期美债仍跌，职位空缺凸显美联储政策两难。美国财政部周二标售390亿美元10年期国债，国外买家获配比例70.2%创近四个月新高，投标倍数升至2.550，但拍卖未能提振债市。标售完成前，10月职位空缺意外上升公布后，十年期美债收益率盘中拉升，逼近两个多月高位。

日央行行长强化加息预期：若实现经济前景将加息，特殊情况下将增加购债规模。植田和男承认，长债收益率应由市场决定，但由于近期利率上升速度相当快，央行将在“特殊情况”下将增加债券购买规模。

• 植田和男：正逐步接近持续的通胀目标，暗示未来加息将“不止一次”。植田和男称，日本已逼近持续2%的通胀目标；即便再度加息，央行仍须继续调校对经济的支持力度，央行的工作还不会结束。他称政策将持续正常化、利率最终回到“自然水平”，并关注日元疲弱带来的通胀压力。市场定价目前体现日央行12月加息概率约88%。

泽连斯基：乌克兰正与美、欧磋商三项关键文件。文件内容分别涉及框架性约定、安全保障以及战后重建三大领域。泽连斯基称乌已准备好举行选举。

光伏板块A股尾盘冲高，报道称多晶硅收储平台成立。媒体报道，业内酝酿已久的多晶硅产能整合收购平台“北京光和谦成”已成立，注册资本30亿元。不过，该公司的工商注册信息目前尚未在官方渠道查询到。该消息多晶硅收储计划的最新进展。收储计划由头部企业联合发起，意在淘汰落后产能、缓解行业恶性竞争，但具体细节与工商信息尚未公开。

刚上市的摩尔线程即将揭晓新一代GPU架构。摩尔线程首届MUSA 开发者大会将于12月19日至20日在北京举行。摩尔线程创始人、董事长兼CEO张建中将首次系统阐述以 MUSA 为核心的全栈发展战略与未来愿景，并重磅发布新一代 GPU 架构、推出涵盖产品体系、核心技术及行业解决方案的完整布局，分享多领域落地案例与生态建设进展。

掀桌！豆包被“围攻”后，智谱把手机Agent开源，让人人皆可打造AI手机。当技术门槛被夷平，巨头们或许可以围剿一款“豆包手机”，却难以围剿千万个基于开源框架自建的个性化Agent。智谱AI表示，“这件事只在一家公司做，是不够的。AutoGLM开源的初衷，是把这一层能力变成整个行业可以共同拥有、共同打磨的公共底座。”

媒体称人形机器人独角兽银河通用拟赴港上市，最快明年1月交表，估值仅次宇树和智元。媒体称，银河通用预计明年一季度交表，公司估值位居行业第一梯队。该司由学者型创始人王鹤领导，已构建全栈自研能力，其上市进程反映出人形机器人赛道正进入集中资本化的关键阶段。

• 银河通用否认赴港上市传闻：股改目标指向后续正常融资。有评论称，此次传闻备受关注可能与日前银河通用完成股改有关。

理想汽车：L4级自动驾驶的实现将是汽车行业真正的“iPhone 4时刻”，预计三年内推出首款L4级自动驾驶汽车。理想汽车表示，根据公司规划，将在三年内，即2028年左右，推出首款为L4级自动驾驶定义的汽车。 理想汽车董事长兼CEO李想甚至进一步畅想，到2030年，公司有50%的概率会推出一款人工智能超级跑车。

Gemini 3赢了下载却输了习惯？ChatGPT仍垄断90%移动端会话，日均打开超8次。Gemini 3推动其近期下载量同比增长33%，但ChatGPT移动端日间打开超8次，远超Gemini的2.5次。这凸显一个关键问题：在AI产品市场，吸引用户尝试与培养使用习惯是两场不同的战役，而后者的难度要大得多。

明年1050亿美元支出指引超预期，摩根大通盘中大跌近5%。摩根大通高管玛丽安·莱克周二表示，该行预计明年整体支出将升至1050亿美元，高于分析师预期，主要受业务规模扩张、战略投资及通胀结构性影响推动，警告消费者环境“略显脆弱”。摩根大通股价盘中跳水拖累银行板块整体走弱。

史上最大IPO：报道称SpaceX寻求2026年上市，融资远超300亿美元，估值1.5万亿。若SpaceX按计划出售5%股份，募资规模将达到约400亿美元，远超2019年沙特阿美290亿美元的记录。

微软宣布合计230亿美元新增AI投资：175亿美元押注印度，加拿大投资同步扩张。175亿美元成为微软在亚洲规模最大的一笔投资，用于建设印度的AI基础设施。微软还计划未来两年向加拿大新增投资超过75亿加元，在加AI总投资规模升至190亿加元，投资带来的新增产能将明年下半年开始上线。

国内宏观

中国向日本出口稀土出现延误？外交部：中方正依法依规处理有关问题。

中国伊朗沙特三方联合委员会第三次会议联合新闻稿。伊沙重申遵守《北京协议》所有条款，将继续恪守《联合国宪章》、《伊斯兰合作组织宪章》和国际法，在尊重国家主权、领土完整、独立、安全的基础上，巩固双方睦邻友好关系。伊沙欢迎中方继续发挥积极作用，认为中方支持并跟进落实《北京协议》至关重要。中方强调愿继续支持和鼓励伊沙采取行动，发展两国各领域关系。

国内公司/行业

中国AI GPU的机会在哪里？大摩产业调研：推理领域或成最大赢家。调研显示，推理计算正取代单纯算力堆叠，成为中国AI芯片行业的增长核心。本土厂商押注6/7nm与LPDDR，以确保产能并抢占推理市场窗口。大摩据此上调2026-2027年AI GPU收入预测，并预计中国自给率将升至50%。

最高盈利冲破60%！12月券商金股名单又出炉，依然聚焦泛科技。

北交所或迎首家艺术品公司：朱炳仁铜二度启动上市辅导。中年人的“泡泡玛特”将上市。

掌舵万亿“券商航母”后，朱健又添重要职务，当选证券业协会会长。朱健目前任职国泰海通董事长。

影石刘靖康内部信回应无人机“遇冷”争议：48小时中国区出货3000万。

努比亚与抖音回应AI手机争议：发展势不可逆、AI一定是未来。

海外宏观

美联储换帅即降息？安联首席泼冷水：FOMC已四分五裂，新官上任难掌权。尽管市场押注“换帅即降息”，但El-Erian警告新任美联储主席难以迅速掌权：FOMC内部已四分五裂、成员为避免政治干预而可能抵制新政，降息影响也多被提前计价。他强调，真正关键在于推进通胀目标、沟通框架、资产负债表管理等深层结构性改革，以重建美联储信誉与前瞻性。

资管巨头：如果市场不信任新任主席，美联储或被迫重启QE。哈塞特获得美联储主席任命的可能性增加，加剧了投资者对美联储独立性的担忧。Man Group首席市场策略师Kristina Hooper认为，降低利率并不能确保长端利率下降，如果市场认为哈塞特难以压低长端利率，那美联储将不得不诉诸量化宽松。

澳联储维持利率不变，但暗示下一步会是加息。澳大利亚央行维持利率不变，但明确警告国内强劲需求正加剧通胀上行风险，暗示未来货币政策将保持紧缩，甚至不排除进一步加息。这一鹰派表态已促使市场预期发生转变，交易员开始计入明年晚些时候的加息可能性。

对冲大佬Balyasny：AI是2026年最大的尾部风险。坐拥310亿美元的对冲基金大佬Balyasny警告，AI将成为明年最大的尾部风险。若云巨头AI投资回报不及预期，削减支出恐引发产业链下行；AI引发的失业潮也可能冲击市场。尽管风险可能致不稳定，但基准情形仍是AI按当前节奏推进。

霍华德·马克斯警告：AI就业冲击“令人恐惧”，科技巨头疯狂举债埋下隐患。橡树资本管理联合创始人霍华德·马克斯称，AI可能对就业带来“令人恐惧”的冲击，而市场对生产率提升的乐观预期忽视了社会承受能力。他指出，AI正演变为一场“赢家通吃”的军备竞赛，迫使科技巨头举债投入巨额资金，同时也可能加剧社会与政治分裂。

狂飙至3万亿美元：美国私募信贷正演变为“高风险版”公共债务市场 ，激进承销引发泡沫担忧。美国私募信贷规模已飙至3万亿美元，并与高收益债等公募市场迅速趋同，大型企业可在两者间自由切换融资。资金涌入推升交易量，却带来激进承销、流动性不足与集中度过高等风险。机构警告，若放贷标准继续宽松，这一高速扩张的市场或在经济下行中成为新的系统性隐患。

海外公司

财报前夕“放卫星”，摩根大通：博通明年AI收入将超500亿美元。摩根大通表示，受谷歌TPU持续放量和Meta新订单驱动，博通2026财年AI收入有望突破500亿美元。短期来看，强劲的AI网络和定制ASIC需求将推动博通10月季度营收和明年1月季度指引超出市场共识。此外，VMware协同效应加速释放，共同支撑了博通的乐观前景。

估值或达8000亿美元？大摩：SpaceX下一个宏大叙事将是太空数据中心。摩根士丹利表示，市场正在为一种全新的AI基础设施宏大叙事定价，SpaceX估值翻倍的底层逻辑在于业务边界的拓展。马斯克正在描绘SpaceX进军轨道数据中心的蓝图，认为轨道数据中心是未来4年扩充算力最快方式，可解决地球电力短缺问题，并具备极致冷却、无限太阳能、零运营成本等优势。

AI泡沫遭质疑之际，慢半拍的苹果意外“躺赢”：股价半年飙35%，跑赢微软、Meta。在AI投资热潮受质疑的背景下，苹果因审慎的资本开支策略意外成为市场赢家。其股价自6月底以来上涨超35%，市值突破4.1万亿美元，超越微软成为标普500第二大权重股。苹果凭借其硬件生态与高利润服务业务，被视为既能规避AI泡沫风险、又能在技术普及时受益的标的，估值已升至历史高位。

百事向激进股东妥协“自救”：关厂裁员，削减美国市场20%产品线。面对业绩与股东压力，百事公司与激进投资者埃利奥特达成战略改革协议。核心举措包括：2026年前削减美国20%产品线、关闭三家工厂并推动裁员与产线优化、将资源转向平价产品与健康化创新。公司上调业绩指引，目标三年内提升核心利润率至少100个基点。

拉开与特斯拉Robotaxi差距：Waymo被爆周订单超45万，未满八个月近翻倍。Waymo投资方老虎环球基金披露的数据显示，Waymo单周出行付费订单较今年4月的25万次增长80%。分析师称Waymo的Robotaxi服务目前全美部署2500辆车，以45万的周订单计算，平均每辆车日均约26单。

行业/概念

1、光伏：据证券时报报道，有消息称，"多晶硅产能整合收购平台"正式成立，公司名称为北京光和谦成科技有限责任公司，注册资本30亿元，成立日期为2025年12月9日，住所在北京市朝阳区。据了解，光和谦成的主要业务是为行业内主要企业探索潜在战略合作机会，如技术升级，市场拓展，产能与成本优化等。就该公司是否为"多晶硅产能整合收购平台"主体，多晶硅业内人士并未直接回应。

2、大消费：全国零售业创新发展大会9日至10日在北京举行，据新华网，商务部副部长盛秋平表示，"十五五"时期，要把零售业作为培育完整内需体系，做强国内大循环的关键着力点，推动行业转向品质驱动，服务驱动，实现高质量发展。当前零售业在网点布局，供需适配，线上线下平衡等方面还需进一步加强。要更加注重下沉市场，发展新业态新模式新场景，激发消费潜力。

3、算力：12月11日，一场聚焦行业未来的思想盛宴2025算力产业生态高质量发展大会，即将拉开帷幕。本次大会由中国通信工业协会数据中心委员会主办，旨在深入算力生态的肌理，解码智能时代的发展新范式。

4、医疗器械：据此前国家药监局发布的通知，自2026年1月1日起，我国将全面禁止生产含汞体温计和含汞血压计产品，这一政策标志着水银体温计即将正式退出历史舞台。

5、XR：北京时间12月9日凌晨2点，谷歌以“Android XR”为主题的特别发布会正式举办。这场发布会聚焦扩展现实（XR）领域，涵盖从智能眼镜到头戴式设备等多类产品的最新进展。业内分析人士将此次直播视为XR行业的重要风向标。

今日要闻前瞻

中国11月CPI和PPI。

中兴通讯财报。

微软CEO纳德拉10日至12日访问印度，并会见政府官员。

北京时间周四凌晨，美联储FOMC会议结束后公布利率决议，美联储主席鲍威尔会后召开货币政策新闻发布会。

美股周三盘后，甲骨文和Adobe发布财报。

<全文完>

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12月9日，据彭博社报道，马斯克旗下SpaceX计划最早于2026年中后期上市，融资将远超300亿美元。报道援引知情人士透露，公司目标估值约1.5万亿美元。

若SpaceX按计划出售5%股份，募资规模将达到约400亿美元，远超沙特阿美记录。2019年沙特阿美募资290亿美元，成为全球最大IPO。值得注意的是，沙特阿美当时仅出售了1.5%的股权，远低于大多数上市公司的流通比例。

消息传出后，其他太空公司股价周二走高。已同意向SpaceX出售频谱许可的EchoStar盘中一度上涨12%，随后回落收涨约6%。太空运输公司Rocket Lab涨3.6%。

（太空概念股走高）

SpaceX预计将使用部分IPO募资用于开发天基数据中心，包括购买运行所需的芯片。不过报道指出上市时间可能因市场状况等因素调整，有可能推迟至2027年。

快速增长的收入支撑估值

据报道援引知情人士透露，SpaceX预计2025年营收约150亿美元，2026年将增至220亿至240亿美元，其中大部分收入来自Starlink业务。

公司加快上市步伐部分归因于Starlink卫星互联网服务的强劲增长势头，包括直连移动业务的前景，以及用于登月和火星任务的星舰火箭的开发进展。

马斯克在12月6日于社交平台X上发文称：

SpaceX多年来一直保持现金流为正，每年进行两次定期股票回购，为员工和投资者提供流动性。

他表示，估值增长是星舰和Starlink进展以及获得全球直连移动频谱的结果，这些因素大幅扩大了公司的潜在市场规模。

SpaceX高管此前多次提出将Starlink业务分拆为独立上市公司的想法。公司总裁Gwynne Shotwell于2020年首次提出这一概念。

此次整体公司IPO计划的推进，意味着分拆上市方案可能被搁置。

内部股份交易先行

在推进IPO计划的同时，SpaceX近期敲定了最新一轮内部股份出售。

据报道援引知情人士透露，在当前二级市场交易中，SpaceX设定的每股价格约为420美元，使其估值高于此前报道的8000亿美元。

公司允许员工出售约20亿美元的股票，SpaceX将参与回购部分股份。据报道，这一估值策略旨在为IPO前设定公司的公允市场价值。

SpaceX的主要长期投资者包括Peter Thiel旗下的Founder's Fund、Justin Fishner-Wolfson领导的137 Ventures以及Valor Equity Partners等风险投资公司。

富达投资也是重要投资方，谷歌母公司Alphabet同样持有股份。

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华尔街见闻提及，周二稍早，美国10月JOLTS职位空缺不降反升至五个月高点，令美联储本周降息决策面临的两难境地更加凸显。

虽然交易员几乎完全消化了美联储本周将降息25个基点的预期，但今年以来美联储两次降息的主要考量是应对就业市场疲软，而最新数据显示劳动力市场韧性超出预期。

多位美联储官员近期警告称，由于通胀率持续高于央行2%的目标，可能不宜进一步降息。本月以来，市场对明年额外降息的预期已经大幅消退，推动10年期美债收益率昨日触及4.19%，为9月底以来最高。

（周一10年期美债收益率触及4.19%，为9月底以来最高）

周二的10年期美债标售以4.175%的高收益率成交，高于去年11月的4.068%，创下8月以来最高水平。

拍卖需求指标表现稳健。投标倍数从11月的2.433升至2.550，创9月以来最高，也高于近期平均的2.51。

国外买家购买比例达到70.2%，为9月以来最高，高于最近六次拍卖69.5%的平均水平。直接投标人获配20.96%，略低于11月的22.55%，但符合20.52%的近期平均水平。交易商最终持有8.8%，为9月以来最低。

（2009–2025年美国10年期国债拍卖结构与需图，柱状图为三类买家认购占比，黑线为投标认购倍数，黄线为最高中标利率）

尽管标售指标良好，但拍卖结束后10年期美债收益率在二级市场几乎持平，依然维持在4.17%左右，接近三个月高位。周一售出的3年期国债同样吸引了强于预期的需求，但也未能扭转收益率上行趋势。

债市反弹空间有限，明年宽松预期减弱

本月美国国债收益率普遍上升，10年期国债收益率周一触及4.19%，为9月下旬以来的最高水平。

DWS America固定收益主管George Catrambone表示，周一的抛售潮是一个买入良机，因为失业率可能会使美联储继续倾向于降低利率。他认为：

鉴于目前的经济形势，10年期国债收益率高于4.3%是不可持续的。

由于为期六周的美国政府停摆于11月12日结束，10月和11月的全面就业数据生产被推迟，原本应已发布的数据要到12月16日才能公布。

这意味着美联储只能依赖9月之前的综合就业数据做出决策。

对于明年的降息路径，交易员周一不再完全消化两次额外降息的预期。在全球央行政策转向更加鹰派的背景下，从澳大利亚到欧洲，交易员纷纷削减或放弃对货币宽松的押注。

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同日，微软也宣布未来两年将在加拿大投资超过75亿加元（约合54.2亿美元），让该公司2023至2027年在加拿大的AI总投资规模达到190亿加元（约137亿美元）。

微软股价周二尾盘上涨约0.05%，报491.26美元。

加码押注印度

微软首席执行官萨提亚·纳德拉在新德里会见印度总理莫迪后，通过X平台发布了这一投资消息。纳德拉表示，微软将通过这笔投资，帮助印度建设面向AI未来所需的“基础设施、技能体系和主权能力”。

纳德拉此次对印度进行为期三天的访问，行程包括与政策制定者会面，并参加在印度科技中心班加罗尔和金融中心孟买举行的多场AI相关活动。

微软在声明中表示：

“微软与印度正站在共同设立新标杆的起点上，未来十年将推动印度从数字公共基础设施迈向AI公共基础设施的跨越式发展。”

印度已制定雄心勃勃的目标，希望成为全球领先的AI和半导体制造中心。印度政府推出了一系列财政激励措施，旨在吸引全球芯片制造商和大型科技公司。分析认为，这一宣布凸显出全球主要科技公司在印度加速布局的竞争正在升温。印度已成为全球增长最快的数字市场之一。

今年10月，谷歌表示，未来五年将在印度投资150亿美元，在当地设立该公司首个AI枢纽。该中心位于印度南部城市维沙卡帕特南，将成为谷歌全球规模最大的AI枢纽之一。

这项投资是在微软今年早些时候宣布的30亿美元投资基础上的进一步加码，当时微软表示，将在未来两年内投入30亿美元，用于建设云计算和AI基础设施、新数据中心，并提升劳动力技能。该计划将使微软在印度拥有其全球最大的云计算布局之一，首座新数据中心预计将在2026年年中投入使用。

微软在印度已有30多年的运营历史，目前在当地雇佣了超过22000名员工，并持续扩大云计算和数据中心容量，以支持更高端的计算需求。

加拿大新增产能明年下半年开始上线

微软周二早些时候还表示，未来两年将在加拿大投资超过75亿加元。微软称，上述投资带来的新增产能将从2026年下半年开始逐步上线。公司补充称，2023年至2027年期间，其在加拿大的总投资规模预计将达到190亿加元。

微软还表示，将在加拿大扩展其Azure Local云服务，并与加拿大AI初创公司Cohere合作，在Azure平台上提供该公司的先进AI模型。

此外，微软还将在加拿大设立一个专门的“威胁情报中心”，重点聚焦网络安全防护和AI安全研究，并与加拿大政府及立法机构合作，追踪威胁行为者和有组织犯罪活动。

目前，微软在加拿大11个城市共雇佣了5300多名员工。

上个月，微软宣布计划在葡萄牙投资100亿美元建设AI基础设施，同时还将在阿联酋投资150亿美元。

随着公司估值快速攀升以及一系列交叉投资不断加深，投资者对AI是否存在泡沫的担忧升温，大型科技公司正面临越来越大的压力，需要证明其在AI领域的大规模投入正在带来实际回报。

微软在10月公布的财年第一季度资本支出创下近350亿美元的历史新高，并警告称，今年支出仍将继续上升。公司预计，至少在当前财年结束、即2026年6月之前，算力供应仍将处于受限状态。

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媒体报道，现任摩根大通消费者与社区银行业务首席执行官的莱克在周二出席高盛集团（Goldman Sachs）一场会议时披露了摩根大通多项最新业务展望。她表示，摩根大通预计2025年信用卡核销率约为3.3%，同时预计2026年全年支出将达到1050亿美元。

这一支出指引高于分析师给出的最高预期，也超过了1011亿美元的平均预期。如果支出约为1050亿美元，将比分析师目前对2025年费用的预期高出约9%。今年前9个月，摩根大通的非利息支出同比增长4%。

她预计，成本增长的最大推动因素是“与业务规模和增长相关的支出”。她同时指出，当前的消费者环境“略显脆弱”，战略性投资以及“通胀带来的结构性影响”也是重要原因。

莱克表示，她负责的消费者与社区银行部门是推动整体支出增长的“重要因素”。她举例称，理财顾问的激励薪酬、产品营销、网点建设以及对人工智能的投资，都是成本上升的原因。

摩根大通股价周二盘中跌幅一度超过4.7%，创下自10月中旬以来的最大单日盘中跌幅，也因此成为KBW银行指数中表现最差的成分股。

莱克关于消费者健康状况的表态拖累了整个银行板块。花旗集团（Citigroup）和美国银行（Bank of America）股价也同步下跌，跌幅均超过1%。

在较为积极的方面，莱克指出，摩根大通第四季度投行业务手续费收入预计将同比实现低个位数增长，而市场业务收入预计将同比增长至低双位数水平。

此外，莱克在会上表示，摩根大通仍有望在2025年新增1050万个信用卡账户，目标进展符合预期。

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据媒体报道，Waymo的投资方老虎环球基金（Tiger Global）最近宣布启动新的风投基金PIP 17，在致信投资者介绍这只计划募资22亿美元的新基金时意外披露，Waymo的每周付费订单已突破45万次。这个数据意味着，周订单较今年4月的25万次增长了80%。

这一增长速度使Waymo在与特斯拉的Robotaxi竞争中进一步扩大领先优势。老虎环球基金在信中写道：

“Waymo是自动驾驶领域的明确领导者，其产品比人类驾驶员安全10倍，最近每周的付费出行次数已超过45万次。”

老虎环球提供的上述Waymo周订单估算结果基于公开可获得的信息。Waymo是该基金2024年的最大持仓之一。Waymo对上述消息拒绝置评。

从公开数据看，现阶段特斯拉追赶Waymo面临挑战。据特斯拉最新财报电话会议，该公司在奥斯汀的车队行驶里程达25万英里，旧金山湾区超过100万英里。而Waymo今年7月已宣布累计完全自动驾驶里程达1亿英里。

Waymo订单增长与其快速扩张密切相关。媒体爆料后不久，电动汽车分析师Sawyer Merritt在社交媒体披露，Waymo的Robotaxi服务目前在全美部署了2500辆车，覆盖旧金山湾区、洛杉矶、凤凰城、奥斯汀和亚特兰大五座城市。

相比之下，特斯拉的自动驾驶测试规模仍然有限，其车辆仍配备人类驾驶员或安全监督员，尚未实现完全无人驾驶。

在Waymo的2500辆Robotaxi服务车队中，旧金山湾区部署了1000辆，洛杉矶有700辆，凤凰城500辆，奥斯汀200辆，亚特兰大100辆。若以45万的周订单平摊计算，每辆车日均约26单。

数据显示，Waymo在旧金山湾区出租车市场份额已达约27%，超越Lyft的21%，仅次于Uber的50%以上份额。Waymo今年还宣布一系列扩张计划，包括在三座城市的高速公路上运营，以及明年进军包括伦敦在内的12座新城市。

摩根士丹利预测双寡头格局

华尔街见闻本周提到，摩根士丹利本月研报指出，2026年将成为自动驾驶行业关键拐点，预计到2032年美国自动驾驶里程将达160亿英里，Waymo和特斯拉将合计占据约70%市场份额。

报告显示，两家公司竞争逻辑截然不同。在安全性方面，据NHTSA数据估算，Waymo平均无事故里程约为36万英里，而特斯拉Robotaxi在奥斯汀的数据约为5万英里，Waymo领先约7倍。但在成本方面，特斯拉每英里成本估算为0.81美元，而Waymo第5代车型成本高达1.36-1.43美元，特斯拉低约40%-43%。即使Waymo预计2026年推出的第6代车型，成本也仅能降至0.99-1.08美元。

报告预测，到2032年，传统网约车平台市场份额将大幅缩水，Uber和Lyft预计仅能捕获自动驾驶行程的22%和7%。鉴于长期不确定性，摩根士丹利将两家公司目标估值倍数下调约10%，Uber目标价从115美元降至110美元。

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根据12月9日公布的方案，百事将在2026年前实施以下结构性调整：削减美国市场近20%的产品线（SKU）、关闭三家工厂并推动裁员与产线优化、将资源转向平价产品与健康化创新。该计划直接回应了埃利奥特此前对其“品牌臃肿、市场份额流失”的批评。

此次合作源于埃利奥特于2024年建立的约40亿美元百事股份持仓。在百事股价较2023年高点下跌约25%、同时面临碳酸饮料与零食双线竞争压力的背景下，该协议被视为管理层主动推进改革、以规避潜在代理权争夺的防御性举措。公司同步更新业绩指引，预计2026财年有机收入增长2%-4%，并通过供应链与运营优化，目标在三年内推动核心营业利润率提升至少100个基点。

埃利奥特合伙人Marc Steinberg在声明中肯定双方“建设性接触”的成果，并指出该计划“将在执行过程中为股东创造显著价值”。市场关注焦点在于，此次由激进投资者推动的收缩与聚焦战略，能否在控制运营风险的同时，真正帮助百事在激烈的快消竞争中重建定价能力与可持续增长动力。

重组计划核心

根据协议，百事公司将围绕产品、成本与营销展开系统性改革。产品端将实施“平价化”与“健康化”双轨策略：一方面扩大全渠道低价日常产品供给，另一方面计划于2026年推出以高蛋白、全谷物、零添加为特点的“清洁标签”创新系列，包括Simply NKD零食及Doritos蛋白质产品。

在成本与运营层面，公司将采取激进收缩措施，包括关闭三家工厂、停产多条生产线，并在2026年初前将美国市场产品线（SKU）精简近20%。所节余资金将重点投入营销与消费者价值提升，以强化终端市场呈现。

埃利奥特合伙人Marc Steinberg对此表示：“我们肯定百事管理层展现的合作意愿与行动紧迫感。相信此次围绕可负担性提升、创新加速与成本重塑的计划，将推动公司进入更强健的收入与利润增长轨道。”

财务前景与市场反应

百事公司最新上调2026财年业绩指引，预计有机收入增长2%-4%，高于华尔街约2.7%的普遍预期。公司同时公布一项三年规划，目标在2026年下半年将有机收入增长推升至区间上限，包含汇率与并购影响的净收入增速预计达4%-6%。

为实现该目标，百事承诺通过自动化、数字化及运营简化实现创纪录的成本节约，计划三年内推动核心营业利润率提升至少100个基点。盈利方面，公司预计核心每股收益将增长5%-7%，若剔除全球最低税制影响，增速可达7%-9%。

高盛分析师Bonnie Herzog对此维持“买入”评级，认为该多年计划系统聚焦于增长加速、利润改善、产品线精简及消费者价值强化，为百事在2026年的竞争格局中奠定了结构性优势。她指出，尽管部分措施已在推进中，但管理层展现的透明度与明确的执行路径，增强了该战略落地的可信度。

人事调整与运营优化

据彭博报道，百事公司北美首席人力资源官Jennifer Wells本周初在内部通知中表示，公司将进行“业务结构性调整”，相关变动将影响部分岗位。与此同时，公司要求总部及多地办公室员工本周实行远程办公，此举通常被视为裁员即将启动的前兆。

作为与激进投资者埃利奥特达成协议的一部分，百事还承诺将对北美供应链与市场体系展开全面审查，并推进董事会成员更新，以回应埃利奥特此前指出的运营效率与市场响应能力问题。

埃利奥特方面表示，对百事执行该计划并创造实质性股东价值具有信心，期待持续保持合作。市场分析观点认为，鉴于百事当前估值水平较可口可乐与宝洁等同业更具吸引力，其在必需消费品板块中正展现出业内领先的风险回报前景。

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今年，一个被长期忽视的资金群体正在发生方向性调整：保险资金。

它的体量足够大，节奏足够慢，久期足够长，一旦出现移动，就意味着A股底层资金结构的变化。

最近的监管调整降低了险资进入股市的“隐形成本”······利率中枢下行让固定收益不再能够支撑未来负债······长期保费持续增长则不断扩大可投资规模·······今年已出现上万亿元的险资加仓······

这些原本分散的因素，正在合并成一条新的资金路径。

A股需要关注的“新变量”，并不是短期情绪，而是这股正在形成的长期增量资金。

这个变量正以自己的节奏、自己的规模，重塑市场的底部力量。

险资“底牌”亮相

12月5日，国家金融监督管理总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》。

在这份充满“技术味道”文件里，有两处表述受到市场关注：

保险公司持仓时间超过3年的沪深300指数成份股、中证红利低波动100指数成份股的风险因子从0.3下调至0.27。

保险公司持仓时间超过2年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36。

对于普通投资者来说，这三个指数名字有点绕，但指向其实“简单”：

沪深300指数代表的是A股市值最大、最稳的公司。

红利低波动指数代表的是稳稳发钱、涨跌都不剧烈的公司。

科创板指数代表的是未来成长性强的科技企业。

对于保险公司来说，未来投向A股的长期资金该往哪放，变得一目了然，险资的底牌也随之露出了轮廓。

保险投资“隐形成本”下降

要读懂这次政策的力度，必须理解一个核心词：风险因子。

这个听上去特别技术化的词，可以这么理解：

保险公司买一笔股票，监管会要求它在账上“留一笔备用金”，以防万一。风险因子越高，需要留的备用金越多；风险因子越低，需要留的越少。

同样是买100元股票，如果风险因子是0.4，保险公司就要压上一大块资本在旁边“看着”；如果风险因子降到0.27，旁边要看着的钱就明显变少。

对保险公司来说，风险因子调低的话，一笔股票投资在内部考核里的“隐形成本”就会下降，潜在投资空间会增加。

长期以来，大家觉得险资投股票保守，并不是因为保险公司不认可A股，而是因为过去风险因子高，意味着投得越多，占用越多，账面压力越大。

这次调整等于把这个“隐形负担”减轻了一部分。

“万亿加仓”已经发生

实际上，2025年前三个季度保险机构加仓股票的力度，达到万亿元人民币量级。

资事堂梳理金融监管部门官方数据发现：今年初以来，保险机构直接买入股票的规模比年初增加了约1.19万亿元。

具体来说：2024年四季度末，保险资金直接持有的股票规模为2.43万亿元；到了2025年三季度末，这一数字上涨至3.62万亿元。

值得注意的是：这约1.19万亿元体现在直投股票的账面余额上，其中既有股价上涨带来的自然增厚，也有险资持续加仓的实际投入。

这1万亿元增量，是险资调低股票投资风险因子前一次清晰的“预演”。

为何如此关注险资入市

之所以全市场都盯紧险资的入市力度，是因为它掌握的是一种很特殊的资金：规模大、节奏慢、期限长，天生适合做股市的“底仓”。

这只“钱袋子”最核心的来源是长期保费，尤其是寿险、年金等中长期产品。投保人一年一年交费，赔付和给付却往往发生在10年甚至20年之后，这让保险公司在账面上长期握有一大块可以投资的资金池。

再叠加保险公司多年沉淀的责任准备金，以及过去投资积累下来的收益，险资的资金底盘在过去几年里一路变厚。

过去很长一段时间里，这些钱主要押在债券上，并不是保险公司“看不起股票”，而是那时候的环境，给了它们一个更简单的选择。

以近几年为例，无论是国债收益率还是长期信用债收益率，都经历了一个缓慢下行的过程：早些年3字头、4字头的长期利率，现在越来越多地看到2字头、1字头。

保险产品靠买债拿固定利息、顺便赚点资本利得的时代，正在退场。

利率这一轮缓慢下行，恰恰构成险资从“以债券为主”到“开始认真看股票”的时间背景。

具体到A股，险资进场的通道大致有几类。

最直接的是由保险公司自己买股票，形成“直投”仓位；其次是公募基金、专户产品去间接持有；将资金委托给外部有独特投资策略的投资平台；类似鸿鹄基金这一类由保险公司自有资金出钱，以私募平台方式直投股票。

增量资金将有多少量级？

从券商研报的测算看，这次风险因子调整已经给出了一条相对清晰的资金刻度。

申万宏源以9月末数据为基准测算，本次下调有望为A股上市险企释放约200亿元的最低资本，占用压力下降后，若维持偿付能力充足率不变，对应的股票潜在增配空间大约在789亿元。

这家券商还有一个更大胆的估算：如果人身险公司将股票和基金的投资比例从当前的约15%提升到政策上限的30%，理论上的“潜在加仓空间”将达到约3.2万亿元人民币。

如果叠加更长期的制度安排，数字会更具方向感。

湘财证券在结合《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》时提到，监管提出“大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股”。其测算显示，到2026年，这一“30%”对应的新增保费规模大致在2万亿元左右，这是未来加仓A股的核心资金底盘。

可见，A股未来几年要面对的，不是某一次性的入市行动，而是一股正在成形、并将持续流入的长期资金力量。

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根据美国劳工统计局周二公布的数据，10月职位空缺从前一个月的766万小幅升至767万，高于媒体调查经济学家的预期中值。由于美国政府停摆，这两个月的数据均被推迟发布。

虽然10月职位空缺有所上升，但主要由少数行业推动，包括零售业、批发贸易以及医疗保健行业。医疗保健今年一直是就业增长的最大来源。

与此同时，JOLTS报告显示，10月裁员人数上升至185万，为2023年初以来最高。裁员主要集中在住宿和餐饮服务业。这种行业间的分化表明，部分雇主正在调整以适应更高成本环境，这在一定程度上受到美国贸易政策的影响，同时经济不确定性持续存在。其他数据也显示裁员公告有所增加。

10月招聘人数环比9月减少21.8万至515万，降幅超过4%。衡量每月主动离职人数占比的指标——所谓的“自主辞职率”10月则降至2020年5月以来最低，显示劳动者对能够找到新工作的信心减弱。

这一系列指标表明，虽然职位空缺数据表面向好，劳动力市场实际正在进一步放缓，部分行业的用工需求已明显降温。

彭博经济学家Stuart Paul表示，JOLTS报告的细节显示，劳动力的需求比整体数据所呈现的更为疲软，美联储目前不会将劳动力市场视为通胀压力的来源。

Santander US Capital Markets的首席美国经济学家Stephen Stanley表示，连续两个月职位空缺处于较高水平，而招聘减少、裁员增加的背景显示劳动力市场正在放缓，但并未如一些替代数据来源所显示的那样严重。

Stanley称："总体信息是劳动力市场既没有过热或大幅加速，也没有崩溃。"

在对美国劳动力市场的担忧加剧之际，投资者普遍预计美联储官员将在本周三降息25个基点。

JOLTS报告发布后，美国国债收益率上升，标普500指数维持上涨。

JOLTS报告是前美国财长、前美联储主席耶伦在任时最看重的劳动力指标之一。该指标也是美联储高度关注的劳动力市场数据。不过需要注意的是，一些经济学家质疑JOLTS统计数据的可靠性，因为当前该调查的回复率很低，大约是几年前的一半。

招聘平台Indeed的另一项每日更新指标显示，职位空缺数量在10月较上月有所下降，但11月又出现回升。

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美东时间9日周二在《华尔街日报》CEO理事会峰会上，当被问及如果最终出任联储主席，是否会推动总统所期待的“大幅降息”时，目前担任白宫国家经济委员会主任的哈塞特表示：“如果数据表明我们能这么做，那么——就像现在一样——我认为有足够的空间这么做。”

当被问到那是否意味着降息幅度超过25个基点时，哈塞特回答：“是的。”

哈塞特与美国总统特朗普的立场密切一致引发外界讨论：若他被选为美联储主席，是否还能维持美联储在利率决策上长达数十年的政治独立传统。特朗普本人在周二接受采访时表示，迅速降低借贷成本将是他挑选美联储主席的“试金石”。

上周二，有"新美联储通讯社"之称的记者Nick Timiraos报道称，哈塞特当选美联储主席似乎已“内部确定”。他满足了特朗普的两个关键标准：忠诚度，以及在市场中的公信力。

本周二，当被问及如果出任美联储主席，他的忠诚究竟是倾向特朗普，还是倾向他独立的经济判断时，哈塞特表示，他会坚持“我的判断，而我认为总统信任我的判断”。

被问及如果特朗普要求他降息，而他认为降息并不合适，他会怎么做时，哈塞特表示：“如果通胀率从2.5%上升到4%，就不能降息了。”

哈塞特本周二再次批评美联储近年来的一些政策选择，指责该央行“带有政治性”。他说：“我认为，美联储主席最重要的职责就是关注经济数据，并避免卷入政治。”

哈塞特还说，他与美联储主席鲍威尔保持着“非常牢固”的关系，今年担任白宫国家经济委员会主任以来，“几乎定期”与鲍威尔会面。

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这一数据与此前一周初请失业金人数的罕见大幅下降形成呼应，尽管有分析认为感恩节假期可能对短期数据造成扰动。然而，据此判断“低解雇、低招聘”模式的终结仍为时尚早。ADP上月报告显示，小企业就业岗位大幅减少12万个，凸显就业市场的结构性压力依然存在。

数据公布后，美股三大股指期货应声转跌。

劳动力市场：数据滞后、信号矛盾

最新数据显示，美国劳动力市场呈现复杂信号，官方统计的滞后与矛盾令趋势判断复杂化。目前公布的9月非农就业新增11.9万个岗位，虽优于预期，但失业率微升至4.4%。受此前政府停摆影响，10月及11月的补充就业报告将延至下周二发布。

当前招聘节奏明显放缓，其背后是需求端周期性降温与供给侧结构性收缩的双重压力，后者与移民政策收紧导致的劳动力供给短缺直接相关。部分经济学家警告，若失业率持续上升并突破关键阈值，可能通过压制消费引发负向循环，加剧就业市场下行风险。

然而从历史维度看，失业率仍处于相对低位，部分基础经济指标仍显韧性。市场普遍预期美联储将于本周三宣布再次降息，若货币政策传导有效，或可为劳动力市场提供一定缓冲，缓解短期波动压力。整体而言，就业市场正处在“数据滞后、信号矛盾、政策干预”的多重不确定性之中。

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今年下半年以来，苹果股价飙升超35%。在AI相关支出持续引发市场质疑的背景下，苹果的审慎策略被重新解读为更具确定性的“避风港”，从而获得资金青睐。

苹果股价的强劲表现与其他科技巨头形成鲜明对比。同期，Meta、微软等重押AI的个股已转入调整区间，即便是AI芯片龙头英伟达的涨幅也落后于苹果。相比之下，标普500指数同期上涨约10%，纳斯达克100指数上涨约13%，苹果显著跑赢大盘。

这一逆转推动苹果市值升至4.1万亿美元，超越微软成为标普500指数中第二大权重股，仅次于英伟达。随着市场对大型科技公司在AI领域数千亿美元投入的可持续性质疑渐起，苹果当前相对谨慎的定位，反而被视为一种能在AI技术真正成熟时灵活受益的战略优势。

上半年垫底到下半年领跑

苹果股价在2025年上演了戏剧性转折。上半年，其在“科技七雄”中表现垫底，股价累计下跌18%；然而自6月底起，走势完全逆转。投资者正将苹果视为一个独特的防御性选择，既规避了过度投资的风险，又能在AI技术成熟普及时，凭借其生态与硬件优势持续受益。

Glenview Trust Company首席投资官Bill Stone将苹果定义为“反AI概念股”，并指出该公司虽必将强化手机AI功能，却主动避开了当前的AI军备竞赛及伴随的天量资本开支。

Needham积极成长基金投资组合经理John Barr评论称：

“关键在于，当同行纷纷加大投入时，苹果选择了保持理性与支出克制。”

估值攀升引发担忧

苹果公司股价持续走强，已将其估值水平推升至历史高位。根据最新数据，其股价对应未来12个月的预期市盈率已升至约33倍，这在过去十五年中仅有少数时间触及，仅低于2020年9月创下的35倍历史峰值，而该股长期平均市盈率尚不足19倍。

目前，苹果已成为“彭博科技七巨头”指数中估值第二高的成分股，仅次于市盈率超过200倍的特斯拉。研究机构MoffettNathanson联合创始人Craig Moffett对此评价称：

“很难预见该股未来还能以同样有力的复合增速继续增值。一个显而易见的问题是，投资者是否为苹果的‘防御属性’支付了过高溢价？我们的答案是肯定的。”

值得关注的是，“股神”沃伦·巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公司在第三季度减持了约15%的苹果持仓，同时新建仓了当前热门的AI概念股Alphabet。尽管如此，按市值计算，苹果仍是伯克希尔股票投资组合中的第一大重仓股。

技术面警示与长期前景

BTIG首席市场技术分析师Jonathan Krinsky在最新报告中指出，从技术形态看，苹果股价已显著偏离200日均线，短期内“尤其在进入一月份后存在回调压力”。但他同时强调，“苹果的长期趋势依然明确向上”。

市场对苹果在AI疑虑中逆势走强的逻辑形成共识。随着AI技术逐渐成熟并进入商业化阶段，数以亿计的苹果用户将通过其设备接触相关应用，这不仅可能带动硬件换机需求，也将推动其高利润率服务业务持续增长。

对此，MoffettNathanson联合创始人Craig Moffett分析称：

“虽然估值已高，但苹果的消费者生态护城河依然牢固。在当前市场普遍担忧AI是否存在泡沫的阶段，苹果被理所当然地视作资金避险的优质选择。”

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12月9日，据POLITICO报道，特朗普认为鲍威尔应该立即降息，同时批评现任主席鲍威尔"既不聪明又不喜欢特朗普"。目前，市场普遍预期美联储本周将降息25个基点。

在被问及是否会排除对咖啡、牛肉和香蕉以外的更多商品削减关税。他表示，"有些会降低，有些会提高关税"。这是特朗普首次明确表态可能扩大关税减免范围。

同时，在访谈中，特朗普坚称美国经济表现堪称"A-plus-plus-plus-plus-plus"，并称"价格正在全面下降"。然而POLITICO最近民调显示，约半数选民以及近四成2024年投票支持特朗普的选民认为，生活成本已达到他们人生中最糟糕的水平。

在医疗保健成本即将飙升之际，特朗普对是否支持临时延长奥巴马医改补贴态度模糊。这些由拜登政府推出的强化医保补贴将于今年年底到期，预计2026年医疗保险费将大幅上涨。当被问及美国民众正在为明年预算做规划时，特朗普回应称："别那么戏剧化。"

降息成为美联储主席人选关键考量

特朗普明确表示，支持大幅降息将成为他挑选美联储主席的决定性因素。

当被问及这是否是他选择美联储提名人的试金石时，特朗普给出了简短而明确的回答："是的。"

美联储主席的人选决定即将到来，而特朗普的这一立场表明，他希望通过更宽松的货币政策来应对选民对高物价的不满。

据媒体此前报道，白宫国家经济委员会主任哈塞特是美联储主席竞选的领跑者，而他上月曾表示数据显示美联储应"立即"降息，立场与特朗普高度契合。

据华尔街见闻此前文章，对于美联储主席一职，美国白宫国家经济委员会主任哈塞特表示，“特朗普有很多不错的选择。如果我必须成为那个选择，我会很高兴帮助他。”

值得注意的是，哈塞特还表示，美联储如果提前公布未来六个月利率政策的具体路径是“不负责任的”，并强调必须以经济数据为依据来作决策。

特朗普多次表示已决定人选，但可能要到明年初才会公开宣布。在Politico的采访中，特朗普未回应是否已与潜在候选人进行过沟通。

鲍威尔的美联储主席任期将于2026年5月结束，但他作为理事的任期要到2028年才到期。市场普遍预期美联储将在周三的会议上降息25个基点。

关税调整：应对物价压力的政策工具

在谈到降低商品价格的策略时，特朗普表示可能对关税政策进行额外调整，正如他此前已经采取的措施。

特朗普同时淡化了近期的关税豁免力度。他表示近期在选民对杂货价格上涨强烈不满后批准的关税减免"都是非常小的例外，不是什么大事"。

他还坚持认为，整体价格走势正朝着正确方向发展。"价格正在全面下降，所有东西都在降价。"

然而这一说法与官方数据存在出入。据华尔街见闻此前文章，美国劳工部公布的最新消费者价格指数显示，截至9月的12个月内价格上涨了3%。

特朗普试图通过调整贸易政策来缓解物价压力，但他没有详细说明具体将对哪些商品调整关税，或者调整幅度如何。这种政策工具的运用显示出白宫正在寻找多种途径来应对选民对高物价的不满。

据彭博报道，特朗普的最新表态反映出其贸易政策的双重目标：一方面通过关税压力促使制造业回流和吸引投资，另一方面需要应对关税导致的国内物价上涨压力。他对部分商品关税可能下调、部分可能上调的表态，显示政府将继续采取选择性策略，而非全面调整关税水平。

医保补贴悬而未决：2026年保费面临飙升

面对采访，特朗普对自己任内的经济表现给予了压倒性的成功评价："A-plus-plus-plus-plus-plus。"他认为选民对价格的不满应归咎于拜登政府。

然而这一乐观评估与选民实际感受存在明显落差。根据POLITICO最近的民调，约半数选民以及近四成2024年投票支持特朗普的选民表示，生活成本已达到他们人生中最糟糕的水平。

报道称，对许多美国人而言，生活成本面临的最直接威胁是奥巴马医改交易所计划的强化医保补贴即将到期。这些由民主党在拜登政府时期通过的补贴将于今年年底失效，预计2026年医疗保险费将大幅上涨。即便在补贴到期之前，医疗慈善机构已经明显感受到援助请求的增加。

然而当被问及是否支持临时延长奥巴马医改补贴，以便在制定大规模方案时争取时间，特朗普态度不明确。"我不知道，我得看看情况，"他说，随后转而攻击民主党在平价医疗法案中对保险公司过于慷慨。

据报道，白宫在医保政策上的意图笼罩着不确定性。11月下旬，白宫原计划公布临时延长奥巴马医改补贴的提案，但随后推迟了公告。特朗普多年来断断续续地承诺将推出替代奥巴马医改的全面方案，但从未兑现。这次采访中情况依然如此。

"我想以更低的价格为民众提供更好的医疗保险，"特朗普说，"民众会得到资金，他们将购买自己想要的医疗保险。"

当被提醒美国人目前正在购买节日礼物并为2026年制定家庭预算，却面临保费的不确定性时，特朗普反驳道："别那么戏剧化。别那么戏剧化。"

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据路透9日援引伦交所理柏（LSEG Lipper）数据显示，截至12月3日当周，投资者净买入约1047.5亿美元的美国货币市场基金。这是自11月5日以来该类资产录得的最大单周净流入，显示出市场在周四美联储发布政策声明前，采取了高度防御性的姿态。

与此同时，尽管市场普遍预期美联储可能进行降息，但在大型科技股估值过高的背景下，投资者依然保持警惕。美国股票基金当周遭遇约35.2亿美元的净抛售，为连续第二周呈现净流出态势，资金对避险资产的偏好显著升温。

债券市场方面，资金流入大幅放缓。美国债券基金仅吸引了3.14亿美元资金，创下自10月1日以来单周最小流入规模，进一步印证了各类资产在关键政策节点前的观望氛围。

股票基金连续资金外流，防御性板块显韧性

尽管降息预期通常利好股市，但投资者对风险资产的敞口正在收缩。数据显示，美国股票基金经历了连续第二周的净卖出。市场分析指出，大型科技股估值因前期涨幅过大而显得捉襟见肘，这一因素正在强化投资者从股市向更安全资产转移的趋势。

分市值来看，不同规模的股票基金均遭遇赎回。中盘股基金已连续第七周出现净流出，金额达4.9492亿美元。大盘股及小盘股基金也未能幸免，分别录得4.76亿美元和11.8亿美元的净处置。这表明市场的谨慎情绪并非局限于特定板块，而是呈现出广泛的收缩特征。

在整体市场抛售的背景下，特定的行业板块基金表现出相对韧性，连续第二周受到资金青睐，共吸引约5.1亿美元净流入。具体数据显示，资金正在流向这一时期具防御性或通胀对冲属性的板块。工业板块基金获得5.1亿美元的资金注入，而黄金及贵金属股票基金也录得2.93亿美元的净流入。

固定收益市场的表现同样反映出投资者的谨慎态度，尽管整体维持净流入，但规模显著萎缩。

资金在不同债券类别间的轮动依然剧烈。短期至中期投资级债券基金获得14.5亿美元净流入，市政债券基金也有7.37亿美元进账。相比之下，短期至中期政府及国债基金却出现逆转，录得15.8亿美元的资金流出，显示投资者在债券组合的配置上也正在进行防御性的调整。

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据追风交易台消息，据摩根大通分析师Harlan Sur团队7日发布的报告，博通2026财年的AI收入预计将突破500亿美元大关。这一惊人的增长预测主要基于谷歌TPU项目的持续放量、Meta等客户的新订单，以及下一代网络芯片的推出。

对于即将发布的10月季度（F4Q25）财报，摩根大通预计博通的营收和每股收益将双双超出市场共识。该行指出，谷歌TPU v6（Ironwood）芯片的持续量产以及对Tomahawk 5交换芯片的强劲需求，将推动博通当季AI收入达到66亿美元以上，高于市场预期的62亿美元。

此外，摩根大通预计博通将给出一份强劲的1月季度指引，营收指引或超过190亿美元，显著高于市场普遍预期的185亿美元。分析师认为，随着AI基础设施支出的持续增长，博通在定制芯片和以太网交换机领域的领导地位将继续转化为超预期的财务表现。

明年AI收入剑指500亿美元

摩根大通在报告中不仅看好短期业绩，更对博通的中长期AI收入路径给出了激进的预测。报告指出，博通有望在2025财年实现约200亿至210亿美元以上的AI收入，同比增长约60%。展望2026财年，随着新产品和新项目的爬坡，这一数字预计将超过500亿美元。

增长的主要动力来自多个方面：首先是谷歌TPU项目的持续迭代，目前的TPU v6 3nm（Ironwood）芯片正在量产，预计下一代TPU v7 3nm将于2026年年中开始爬坡。

其次，Meta的MTIA推理芯片项目预计在2026年上半年放量。此外，报告还透露了潜在的新客户进展，指出Softbank/ARM的XPU刚刚完成流片，而OpenAI的XPU ASIC也已收到首批芯片，这些都为未来的收入爆发奠定了基础。

财报与指引有望双双“超预期”

针对本周五即将发布的财报，摩根大通表现出强烈的信心。报告预计，博通10月季度的总营收将超过175亿美元，主要得益于AI网络和定制ASIC的强劲订单。尽管电信、服务器存储和宽带等非AI半导体业务仅呈现逐渐改善的趋势，但AI业务的强势足以抵消其他板块的平淡。

对于接下来的1月季度，摩根大通预计AI收入将达到80亿美元，远超市场共识的68亿美元。这一预测基于谷歌TPU项目和Meta MTIA项目的持续爬坡，以及Tomahawk 5和Jericho 3 AI网络产品的强劲需求。同时，下一代Tomahawk 6芯片的推出也被视为重要的增长催化剂。

非AI业务回暖与VMware协同效应

在AI业务之外，摩根大通指出博通的传统半导体业务（宽带、存储、企业网络）正随着周期性趋势的好转而逐渐改善。在软件基础设施方面，VMware业务继续保持强劲势头。报告强调，随着大型企业客户不仅续签软件合同，还升级至平均售价更高的VCF全栈解决方案，VMware的收入协同效应正在加速释放。

分析师认为，强劲的AI基本面与软件业务中激进的协同效应和价值创造相结合，构成了博通独特的投资逻辑。作为全球第二大AI半导体供应商、第一大定制AI ASIC供应商以及第一大云/AI网络交换芯片供应商，博通不仅受益于AI基础设施支出的激增，还拥有多元化的终端市场敞口。

除了营收增长，摩根大通还强调了博通一流的利润率和现金流表现。报告预计，博通将实现强劲的双位数自由现金流（FCF）增长，这将为未来几年的股息增长提供有力支撑。

对此，摩根大通预计博通将在财报电话会议上宣布双位数的股息上调。同时，强劲的现金流也将支持公司继续去杠杆化，降低利息支出负担，进一步提升盈利能力。基于上述分析，摩根大通重申了对博通的“增持”评级。

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12月9日，据追风交易台消息，对于SpaceX以8000亿美元估值进行二级市场股份出售的报道，大摩表示，市场正在为一种全新的AI基础设施宏大叙事定价——“轨道数据中心”。

分析师称，SpaceX估值翻倍的底层逻辑在于业务边界的拓展。马斯克正在描绘SpaceX进军轨道数据中心的蓝图。马斯克在X上直言，太空数据中心是“未来4年内扩充算力的最快方式”。

分析师详细拆解了马斯克将数据中心搬上太空的四大硬核优势，包括极致冷却、无限能源等。

不过，尽管SpaceX占据主导地位，但大摩强调这一赛道并非只有一家玩家，谷歌等科技巨头也正在积极布局。

大摩：马斯克否认“SpaceX估值8000亿美元”报道有细微差别

华尔街见闻此前文章称，SpaceX正启动二次股票发售，正在启动二级市场股票出售，其估值高达8000亿美元。这一数字不仅是其7月份4000亿美元估值的两倍，更将使其超越OpenAI，成为全球估值最高的私有独角兽企业。马斯克随后表示，报道不准确。

大摩称，如果将SpaceX置于标普500指数中，8000亿美元的市值将使其排在第13位，介于摩根大通和甲骨文之间。

更具冲击力的数据是：SpaceX这一家公司的估值，将超过美国前六大国防承包商（RTX、波音、洛克希德·马丁、通用动力、诺斯罗普·格鲁曼、L3Harris）的市值总和。

对于马斯克否认“SpaceX估值8000亿美元的报道”，大摩分析师Adam Jonas在研报中敏锐地指出，马斯克的回应具有细微差别：他似乎主要在否认“筹集新资金”，因为他强调公司多年现金流为正，仅进行员工回购。

Jonas还在研报中强调，马斯克在后续推文中为估值增长提供了理由——星舰（Starship）、星链（Starlink）的进展以及由于获得全球直连蜂窝频谱而大幅增加的市场空间。

轨道数据中心概念：马斯克的下一个宏大叙事

大摩指出，马斯克正在描绘SpaceX进军轨道数据中心的蓝图，其核心逻辑在于解决地球上的物理瓶颈：

电力短缺：地球上容易获取的电力资源日益枯竭。

规模效应：马斯克设想通过每年发射100万吨载荷，部署能够提供100GW AI算力增量的卫星星座。

零运营成本：这些设施将没有传统意义上的运营成本或维护成本，并通过高带宽激光链路连接到Starlink星座。

研报指出，在与投资人Ron Baron的访谈中，马斯克将这一概念描述为SpaceX和特斯拉即将到来的"融合"：利用升级版的Starlink V3卫星，搭载GPU，通过高速激光互联，在轨道上形成庞大的计算云。

马斯克后续表示，在技术障碍解决的前提下，星舰有望在四到五年内实现每年100GW的交付能力。

与此同时，大摩在研报中详细拆解了将数据中心搬上太空的硬核优势：

极致冷却（Cooling）：地面数据中心高达40%的能耗用于冷却。而太空环境温度约为2.7开尔文（约-270°C）。尽管辐射散热需要巨大的金属散热器，但相关业者认为向深空辐射热量的效率远高于地面制冷。

无限能源（Power）：太空拥有接近完整的太阳常数（约1361 W/m²），比地面最佳光照条件还要高出约30%，且不受大气层衰减、天气或昼夜影响，可提供24/7的可靠能源。

全球边缘连接（Global Edge Connectivity）：位于低地球轨道（LEO）的算力资源可以大幅降低全球分布式用户的延迟，使算力资源能够在几毫秒内触达大多数人口中心。

运力壁垒（Scalability）：按照马斯克的说法，SpaceX目前占据了全球90%的入轨质量运力。随着星舰等可重复使用火箭的成熟，单位千克的入轨成本将大幅下降，使得大规模模块化部署成为可能。

行业玩家竞相布局太空数据中心

尽管SpaceX占主导地位，但是大摩强调这一赛道并非只有一家玩家，多家公司也正积极布局太空数据中心领域。

研报称，华盛顿州雷德蒙德初创公司Starcloud成立于2024年，致力于部署轨道数据中心，利用充足太阳能、被动辐射冷却和太空规模基础设施服务AI和云计算工作负载。

该公司已从Y Combinator、NFX、FUSE VC以及Andreessen Horowitz和红杉资本等主要基金筹集超过2000万美元种子资金。

休斯顿商业太空基础设施公司Axiom Space正开发"轨道数据中心"(ODC)产品线，计划在2025年底前将首批两个自由飞行ODC节点发射至近地轨道。这些节点旨在为商业、民用和国家安全客户提供安全的云存储和处理服务。公司已筹集超过7亿美元资金。

科技巨头谷歌正积极推进名为Project Suncatcher的"登月"计划，旨在建造携带定制TPU硬件的太阳能卫星星座，作为太空AI/计算数据中心。

公司计划在2027年初发射两颗原型卫星测试系统可行性，并预计到2030年代中期，随着发射成本下降，太空计算将接近与地面数据中心的成本平价。

英伟达也积极布局太空/轨道数据中心前沿，提供高性能GPU和其他关键基础设施。

Starcloud是英伟达 Inception项目成员，英伟达和Starcloud本月早些时候将一颗H100 GPU搭载Starcloud测试卫星发射入轨，验证在太空运行地面级AI数据中心硬件的可行性。

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12月5日，华贵人寿在北京产权交易所再度挂牌增资，拟募集资金25-45亿元。

据公告，现有股东参与增资同时，该公司将引入20家以内投资方，新增股东合计持股比例拟占20%-40%，增资旨在充实注册资本，提升风险抵御和运营能力并支持中长期战略规划；

同时，华贵人寿为本轮增资设置了差异化的股权限售条款，控制类股东限售期为五年，战略类股东为三年，财务Ⅱ类、财务Ⅰ类则分别为两年、一年；

目前华贵人寿的主要股东为茅台集团（持股33.33%）与黔晟国资（持股19.17%），国有股、社会法人股的比例分别为63%、37%。

值得一提的是，该增资项目已经在多个产权交易所经历过多次延期；

例如在贵州阳光产权交易所共识的华贵人寿挂牌事项，披露时长已达235个工作日，经历三次延期，目前截至时间为12月17日。

长时间寻觅投资方无果，或源于华贵人寿目前在盈利的窘境。

2017-2024年，该公司的营收以35.13%的年复合增长率持续扩大，但却长期处于亏损情况，只在2021年实现过短暂盈利，截至2024年累计亏损13.58亿元。

自2023年开始，华贵人寿亏损幅度已呈现缩小趋势，2025年前三季度净利润已达1.83亿元，有望实现年度盈利。

三季度末，该公司核心、综合偿付能力充足率分别为118.8%、133.8%，较上季度末分别下降2.3个百分点、上升0.63个百分点；

同时净现金流已告负，由上季度末的8.45亿元下降至-4.2亿元。

从往期数据看，华贵人寿此前也曾有多个关键指标在监管要求的“及格线”边缘徘徊：

例如，2024年二季度，其经营活动净现金流回溯不利偏差率已达-53.07%，监管要求为“最近两个季度不得连续低于-30%”；2023年累计净现金流为负，监管要求为“过去两个会计年度不得连续小于零”。

对比当下20亿元的注册资本，华贵人寿本轮增资野心不小，将新增股东的持股比例控制在20-40%之间，或为继续保障茅台集团的主导地位。

茅台集团如今对华贵人寿33.33%的持股比例，已达到监管约定的“单一股东持股比例上限为注册资本的三分之一”。

从管理层架构与本次增资事项看，茅台集团仍对华贵人寿表现出支持态度：

华贵人寿如今的党委书记、董事长为茅台集团总会计师、董事会秘书刘刚，党委副书记、副总经理王剑波也曾担任茅台集团审计监督部专职监事等职；

如今，华贵人寿10个董事会席位中，有4个席位与茅台集团有关；

高管团队中除刘刚、王剑波之外，副总经理、财务负责人、首席投资官陈冬梅同样来自茅台集团，曾担任财务部主管。

此前，刘刚曾在2023年中会上强调“要坚持围绕茅台做足文章”，并在后续表示“茅台集团将在资金、品牌、业务上支持华贵不断提升盈利能力”。

不过未来华贵人寿未来能否借助茅台资源优势走出一条特色化发展道路，仍有待观察。

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编辑 | 张晓玲

张予彤，这位一度引起争议的金沙江创投前主管合伙人，以一个全新身份走向台前。

近日真格基金在清华大学举办的一场交流会上，张予彤首次以“Kimi总裁”的身份公开亮相。她负责的是Kimi整体战略与商业化。

张予彤也借着这场演讲，回应了外界对于“独角兽资金不足、算力匮乏”的质疑，强调Kimi的效率优势。从某种程度上来说，这也是场另类路演。

放眼望去，曾经并肩作战的“大模型六小虎”已在分岔路口渐行渐远：抢滩上市的急迫、无奈折叠万亿参数雄心的妥协，以及被价格屠夫无情击穿底线的恐慌，共同交织成一幅残酷的众生相。在巨头围剿与资本退出的双重夹击下，所有的技术信仰最终都必须兑换成财务报表上的数字。

张予彤走向台前，正是月之暗面试图穿越这片商业“无人区”的最后一搏，也预示着这场关乎生死的中场战事，来到重要赛点。

走向台前

杨植麟需要张予彤。或者更准确地说，处于“中场战事”的月之暗面，急需一位懂资本、懂战略、更懂如何把技术兑换成商业价值的操盘手。

这是一场跨越十年的重逢，也是一次角色的彻底重塑。作为清华系的“师姐”，张予彤曾是杨植麟上一家创业公司循环智能的伯乐。

如今，她正式成为这家独角兽的关键人物。她的职责清单异常清晰且沉重：负责公司的整体战略与商业化，包括融资，甚至直接参与新产品的开发。

张予彤的演讲也很有针对性，主要回击的是资本市场对月之暗面“后劲不足”的担忧。

过去两年里，市场里一直有一个论调，即大模型是巨头的游戏，没有千亿资金和百万张GPU，创业公司注定是陪跑。

张予彤的回应则是，月之暗面即便只有海外巨头1%的资金和人员投入，依然能重写训练范式。

底气何在？首先便是月之暗面最新的技术底牌——Kimi K2 Thinking。她直言，这款最新的开源思考模型，在HLE和BrowseComp等硬核基准测试中，已经刷新了SOTA（当前最佳）记录，甚至超越了GPT-5和Grok 4等顶尖模型。

她也亮出了Kimi K2 Thinking的底层秘密——Muon二阶优化器。这是一个在AI工业界被视为“理论可行但工程极难”的技术禁区，但月之暗面首次在万亿参数模型上验证了其可行性。在模型训练启动的第一天，算法团队与Infra团队就深度耦合。结果是惊人的：Token效率提升了2倍。

最终的模型效果也得到外部认可：全球顶尖的AI搜索应用Perplexity，在其模型列表中，除了闭源模型外，唯一接入的就是Kimi K2 Thinking。

这种高调的技术“秀肌肉”，在当下显得尤为关键。因为月之暗面正处于一个微妙的时刻：一方面，Kimi曾创下月活3600万的辉煌，但在DeepSeek横空出世后，用户增长面临瓶颈。

QuestMobile数据显示，去年底，Kimi的月活用户数还在2101万，截至今年三季度末，这个数据已下滑至967万。同期，则是豆包和Deepseek破亿。

面对巨头动辄数十亿的投放消耗战，月之暗面在今年2月收缩了投放预算。此时，张予彤带来的策略很清晰——既然“烧钱换量”难以持续，那就必须走“技术溢价”的路线。

月之暗面的商业化步伐骤然加速。除了发布K2模型降低推理成本，它更是推出了付费会员服务Kimi Agent模式“OK Computer”。

张予彤在演讲中强调，用户的需求正在呈现摩尔定律式的增长，从简单的问答转向“长时任务”（Long-context/Long-horizon tasks）。她试图通过OK Computer建立一种新的商业契约：用户为节省下来的时间和解决复杂问题的能力付费，而不是为简单的Token付费。

这一动作打破了国内大模型长期免费的传统，是月之暗面从烧钱换量转向价值变现的关键一跃。

眼下，月之暗面正处于一个关键时期。消息称，月之暗面最新一轮融资已接近收尾，估值有望冲至40亿美元，并有了IPO的计划。

这样一个时间节点，张予彤的高调亮相绝非偶然。她需要将Kimi的技术壁垒、用户口碑和商业化潜力，打包成一个资本市场无法拒绝的故事。

在这个故事里，月之暗面不再是一个只会写诗的文科生，而是一个拥有黑科技、懂得精打细算并且开始赚钱的理科生。她试图在资本寒冬降临前，带领月之暗面冲出重围。

生死之战

张予彤的紧迫感，折射出的是整个中国大模型行业在2025年的集体焦虑。

曾经那个靠几张PPT、几个Demo就能融资过亿的“草莽时代”，已经彻底结束了。2025年的大模型市场，残酷地从“百花齐放”固化为“阶层分化”。

数据不会说谎。目前的中国AI市场呈现出清晰的“双寡头”特征：字节跳动的豆包和深度求索（DeepSeek）凭借各自的极端优势，切走了近半壁江山。

豆包依靠抖音庞大的流量生态，用日活5000万的数据筑起了护城河；而DeepSeek则成为了那个可怕的“变量”，用极致的技术效率和价格屠夫的姿态，击穿了行业的底线。另一旁，阿里携千问虎视眈眈，搅动着市场格局。

对于月之暗面、智谱 AI、MiniMax这样的“六小虎”而言，单纯靠好用的聊天机器人已经不足以确立生存空间。它们被夹在巨头的生态霸权和DeepSeek的成本优势之间，进退维谷。所谓的“中场战事”，实际上是一场关于差异化生存的淘汰赛。

“六小虎”开始了痛苦的变阵：百川智能在王小川的反思下，重新聚焦医疗垂直领域，试图避开通用模型的绞肉机；零一万物甚至放弃了万亿参数超大模型的研发，转而拥抱DeepSeek模型做To B应用。

大模型公司的资本化进程也在加速，智谱AI已经率先在北京证监局备案辅导，打响了上市第一枪，MiniMax也传出IPO规划。这给同赛道的玩家带来了巨大的心理压力。大家心里都清楚：留给独立厂商的时间不多了。

在一级市场融资环境趋冷的当下，谁能先上市，谁就拥有了走向更远的筹码。一名私募基金管理人对华尔街见闻表示，大模型市场不会赢家通吃，而是分层共存，这意味着除了通用场景外，在政府和金融等强调安全可控的场景，以及服务企业特定需求的垂直领域，都还有发展机会。关键是看谁能找到商业化落地路径。

野村中国科技及电讯行业分析师段冰也指出，随着基础大模型能力的提升，垂直领域在未来1-2年里会有较好的变现机会。

大模型行业的上半场，是关于“Scaling Law”和“AGI信仰”的浪漫叙事；而下半场，则是关于获客成本、用户生命周期价值和毛利率的冷酷计算。

这是一场没有中场休息的战争。杨植麟和张予彤必须证明，仰望星空的月之暗面，不仅有探索未知的勇气，更有在泥泞中赚钱、在寒冬中存活的韧性。因为在商业的修罗场里，只有活下来的，才配谈论未来。

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植田和男在周二接受英国《金融时报》采访时表示，"我们正接近持续性的2%通胀"。他同时指出，央行将持续缓慢调整货币宽松程度，直至实现持续性2%通胀目标，且政策利率回到自然利率水平。

此番表态推高了市场对12月19日政策会议加息的预期。据华尔街见闻此前文章，植田和男9日在国会答询时表示，“如果经济前景实现，将进行加息”，但“不对利率具体细节发表评论”。基于隔夜掉期交易，投资者目前预计加息25基点的概率约为88%。若央行将利率上调至0.75%，这将是日本自1995年以来的最高借贷成本水平。

植田和男的讲话令日元短暂走强，兑美元汇率一度升破156关口，随后有所回落。

持续调整货币政策立场

植田和男在媒体采访中表示，央行在再次加息后不太可能就此结束，因为央行将继续调整对经济的支持力度：

“央行将继续缓慢调整货币宽松程度，直到通胀率持续保持在2%以上，并且政策利率回归自然水平为止。无论自然水平是多少。”

这一表态暗示，即使央行在本月加息，货币政策正常化进程仍将延续。市场关注的焦点是植田和男将如何指引未来的利率路径，以及他对既不刺激也不抑制经济的中性利率水平的判断。

植田和男重申了日本央行密切关注外汇汇率对通胀影响的立场。日元上月触及157.89兑美元，为1月以来最低水平，引发市场对额外通胀压力的担忧。对部分央行观察人士而言，日元持续疲软是支持12月加息的因素之一。

日元走弱的部分原因是市场对日本财政健康状况的担忧上升。高市早苗在11月推出的经济刺激方案规模超出预期。不过，植田和男表示，央行试图避免对财政政策发表明确评论：

"我们通常会说，'实现中长期财政可持续性是政府的工作'。"

市场已充分消化加息预期

据彭博此前报道，日本央行官员已准备好在本月加息，前提是期间经济或金融市场不出现重大冲击。此次加息若实施，将把政策利率提升至0.75%，创1995年以来新高。

植田和男的最新表态播出后，日元短暂走强，一度跌破156关口。基于隔夜掉期交易数据，投资者目前预计12月加息的概率约为88%，显示市场已充分消化政策转向预期。

植田和男还在9日国会答询时承认，长债收益率应由市场决定，但由于近期利率上升速度相当快，央行将在“特殊情况”下将增加债券购买规模。

周二稍早前，在同一场国会会议上，日本首相高市早苗发表讲话：将在适当的时候，综合考虑利率、外汇和物价等因素，作出恰当的经济与财政决策。高市早苗表示，货币政策的具体操作应由日本央行决定，并拒绝评论如果央行在本月决定加息，政府是否会提出异议。

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据摩根士丹利的数据，私募信贷行业的规模已从2020年的2万亿美元增长至2025年初的约3万亿美元，并预计在2029年达到5万亿美元。虽然这一体量仍仅为整体债券市场的一小部分，但摩根大通指出，其规模已与公开的高收益债券市场相当。私募信贷已不再局限于向中型企业提供贷款，随着交易规模和抵押品类型的扩张，大型资产配置者正将其视为与高收益债券和杠杆贷款同等的主流投资选项。

这一转变正在重塑企业的融资格局。直接贷款（Direct Lending）与传统的银团贷款（Broadly Syndicated Loans）之间的界限正在迅速消融。目前，私募市场的单笔交易规模已常态化地达到十亿美元级别，这意味着大型企业可以在公开市场或私募市场之间无缝切换以寻求同等规模的资金。

然而，这种快速扩张伴随着显著的风险信号。随着更多资本追逐有限的交易机会，激进的承销行为正在显现，“赢家诅咒”风险上升。部分投资者警告称，私募信贷市场正在引入公开市场的波动性，却未能提供相应的流动性，且在大规模资本涌入下，承销标准的放松可能导致违约风险上升，甚至在未来经济低迷期演变为系统性金融压力的源头。

边界消融：公共与私募市场的全面趋同

私募信贷与其公开市场对标产品之间的界限正变得日益模糊。

Wellington Management 信贷投资组合经理Emily Bannister指出，市场正在为公共固定收益领域的每一个板块展示出“私募信贷的对应物”。这意味着，几乎所有能在公共债务市场找到的债务类型——从投资级贷款、高收益债务到资产支持融资、基础设施及房地产信贷——现在都能在私募市场找到相对应的产品。

这种融合在商业房地产和数据中心等领域尤为明显，融资方案通常混合了银行、商业抵押贷款支持证券（CMBS）、房地产投资信托基金（REITs）和私募信贷。

Oaktree Capital Management 董事总经理Danielle Poli认为，最明显的趋同发生在由私募机构提供的直接贷款与传统银行提供的银团贷款之间。随着两者在条款和定价上趋于一致，这也证实了两个市场正在通过相互渗透，形成一种共生关系。

规模跃升：收益追逐与融资替代

推动这一趋同趋势的不仅是市场结构的演变，更是多重力量共同作用的结果：银行从特定类型贷款业务中撤退、借款人对定制化资本的需求增加，以及投资者对高收益和多样化的迫切追寻。

Gapstow Capital Partners 首席执行官Christopher Acito分析称，这种融合很大程度上是由投资者在2020年至2021年公共利率接近零的时期为寻求高收益而加速推动的，这使得私募信贷经理积累了巨大的资金池。

特别是在2022年，为了应对美联储激进加息，公共债务市场一度冻结，私募贷款机构迅速填补了这一空白。随着投资者追逐更高回报，私募贷款机构的规模迅速膨胀，并突破了传统中型市场的限制。

Acito指出，曾经平均为7500万美元的单笔交易规模已迅速扩展至数亿美元，甚至数十亿美元的交易也已司空见惯，使得公私两个市场在融资能力上实际上已互为替代品。

泡沫隐忧：激进承销与信用风险

这一市场的“公募化”引发了对信贷质量的担忧。随着越来越多的私募贷款机构争夺有限的大型交易，竞争正在迫使承销标准向2020年之前银团市场上更为宽松的常态看齐。

Emily Bannister警告称，这种融合的一个暗示是，市场某些领域的竞争加剧可能导致承销更为激进，且契约保护（Covenant Protections）减弱，从而冲击整体信贷状况。对于那些杠杆率较高、一旦增长放缓或融资成本上升便难以偿债的中型企业而言，这构成了关键风险。

近期的First Brands违约事件凸显了这一风险的真实性。这家汽车零部件制造商在突发流动性危机后，对超过15亿美元的私募贷款发生违约，令贷款方措手不及。这一案例敞口了当承销标准激进且私募贷款机构对恶化的基本面缺乏足够可见度时，市场可能迅速陷入压力的脆弱性。

Oaktree的Expert Poli警告称，在竞争加剧的背景下，管理者可能陷入对交易流的争夺，从而接受了没有相应回报的信贷风险。

结构脆弱性：流动性困局与集中度风险

除了信用风险，结构性问题同样不容忽视。

Man Group 的Putri Pascualy指出，由于巨型交易标的有限，私募信贷投资者面临着无意中对同一大型借款人双重敞口的风险，投资者可能并未获得预期的多样化，反而是在对特定名称进行加倍甚至三倍押注。

此外，流动性错配仍是核心隐忧。尽管私募信贷日益像公共债务市场一样庞大，但其缺乏真正的二级市场，意味着投资者在需要时难以快速出售头寸。尽管市场上出现了一些新的流动性工具，但Pascualy认为目前尚难判断这些方案能否提供实质性的流动性。

监管报告也已标记了相关风险，指出在高杠杆和相对不透明结构下运作的非银行贷款机构，可能会在未来的经济低迷期放大系统性压力。行业专家警告，如果在资本配置的驱动下贷款标准持续放松，这一市场的爆发式增长可能会演变为新的金融泡沫。

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