周一，美股期指走低，标普500指数期货下跌0.18%，纳斯达克100指数期货跌0.12%。对利率变动最为敏感的两年期美国国债收益率下跌3个基点，部分回吐了上周五的涨幅。

沃什上周五在杰克逊霍尔发表讲话，称通胀尚未出现实质性放缓，政策制定者仍有"工作要做"。据彭博汇编的掉期数据，市场对美联储9月加息的押注概率从沃什讲话前的约34%跃升至60%，并已消化未来一年至少再加息一次的预期。与此同时，美军周日空袭伊朗火箭发射阵地，伊朗随即发动报复性打击，布伦特原油单日大涨2.5%。

亚股市场上，MSCI亚太区股票指数下跌0.7%，韩国KOSPI指数现跌0.1%，此前一度跌至3.6%。三星证券股票销售交易员Roy Lim表示，养老基金在尾盘交易中明显买入KOSPI股票，主要集中于科技股。Lim称，养老基金在20分钟内净买入约1200亿韩元的股票。欧洲股指期货及纳斯达克100指数期货均指向进一步下跌。黄金跌至约每盎司4437美元，比特币下滑至约7.75万美元。

Vantage Global Prime高级市场分析师Hebe Chen表示："亚洲市场在月末最后一个交易日以审慎观望的情绪开盘。沃什在杰克逊霍尔释放的鹰派信号令加息预期重新明确摆上台面，对利率敏感的科技板块尤为脆弱，短期内市场重心或将更多落在管控波动而非追涨。"

• 美股期指走低，标普500指数期货下跌0.18%，纳斯达克100指数期货跌0.12%。
• 欧股开盘涨跌不一，德国DAX指数跌0.44%，法国CAC40指数涨0.10%，欧洲斯托克50指数跌0.13%。
• 韩国KOSPI指数一度跌逾3%，三星电子与SK海力士跌幅居前，拖累整体表现。
• 日元小幅走强至约159.77兑1美元。
• 两年期美债收益率回落两个基点至4.32%，部分收复上周的失地。
• 日本10年期收益率上涨2个基点，至2.940%
• 德国两年期国债收益率达到自2024年7月以来的最高水平，报2.9014%。
• 布伦特原油上涨3.57%，报每桶91.25美元。
• 黄金跌至约每盎司4442.8美元。
• 比特币下滑至约7.75万美元。

沃什讲话的鹰派信号是本轮市场动荡的核心驱动力。他表示，金融条件目前并不具备限制性，利率仍是美联储实现政策目标的"首要工具"，但并未明确表态支持9月加息。周一，美股期指小幅走低。

这一措辞令市场对加息时点的判断出现分歧。来自ABN AMRO Investment Solutions及Brandywine Global Investment Management的债券投资者已对市场快速积累的加息押注表示怀疑，认为沃什可能再度按兵不动——正如他在6月和7月两次会议上所做的那样。这种反复在市场观察人士看来，已对美联储的政策公信力构成一定损耗，并在一定程度上推动长端国债收益率升至近二十年高位。

利率上行预期还直接冲击了今年以来人工智能相关股票的涨势。科技股普遍处于高估值区间，在收益率上行环境中调整压力显著，上周半导体板块的集中抛售已是前兆。

在韩国市场，韩国KOSPI指数现跌0.1%，此前一度跌至3.6%。三星证券股票销售交易员Roy Lim表示，养老基金在尾盘交易中明显买入KOSPI股票，主要集中于科技股。Lim称，养老基金在20分钟内净买入约1200亿韩元的股票。

地缘政治风险在本周开盘时刻显著升级。据报道，美军上周日对伊朗火箭发射阵地实施打击，这是一个多月来美国首次对伊朗采取军事行动。伊朗伊斯兰革命卫队随即于周一凌晨向美军驻约旦空军基地发动导弹与无人机报复性袭击。

布伦特原油应声上涨2.5%，报每桶90.25美元，结束此前数周相对平静的走势。油价上行对已处于高位的通胀构成额外压力，也令美联储的政策空间更为逼仄。

Pepperstone Group研究主管Chris Weston在报告中写道："就目前而言，最新事态进展对加速外交谈判几乎没有助益，但交易员并未对此表现出明显的意外情绪，市场仍在随新闻标题交易。"特朗普政府此前已转向以经济压制手段迫使伊朗回到谈判桌前，此次军事行动被视为这一策略框架下的阶段性动作。

在汇率市场，彭博美元指数在亚洲交易时段有所回落，缓和了上周五杰克逊霍尔讲话后录得的两个月来最大单日涨幅。日元小幅走强至约159.77兑1美元，此前该货币在美元大涨带动下于上周五跌至一个月低点，市场对日本当局可能释放更强烈口头干预信号保持警惕。

美国国债方面，两年期收益率在亚洲盘中回落两个基点至4.32%，部分收复上周的失地，但整体利率预期的重新定价对高估值风险资产的压制逻辑并未改变。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

从费用投入来看，上半年华为研发费用达到1213.82亿元，同比增长25.2%，较去年同期增加约244亿元；管理费用为301.20亿元，同比增长24.4%。研发投入增速明显高于营收增速，反映出公司持续加大技术研发和创新投入。在外部环境仍存在不确定性的背景下，高强度研发投入也成为华为持续推进核心技术能力建设的重要支撑。

现金流方面，上半年华为经营活动产生的现金流量净额为-398.85亿元，而去年同期为净流入311.83亿元。报告期内，公司购买商品和接受劳务支付的现金达到4252.26亿元，同比增长35.3%，在营收增长的同时，公司在采购、供应链以及业务运营等方面的资金投入也有所增加。

资产端，存货规模较上年末明显提升。截至2026年6月30日，华为存货账面价值为2774.94亿元，较2025年末的1950.43亿元增长42.3%。存货增加与公司采购、生产及业务规模变化等因素相关，也体现出公司对供应链稳定性和业务需求的综合安排。随着后续业务推进，存货规模及其周转情况仍值得持续关注。

营收继续增长，利润与收入增速出现分化

2026年上半年，华为实现营业收入4678.19亿元，同比增长9.55%，较上年同期的4270.39亿元增加407.80亿元。

不过，成本端增速高于收入端。报告期内，公司营业成本为2521.18亿元，同比增长12.39%。受此影响，上半年营业利润为327.71亿元，同比下降26.82%；利润总额328.49亿元，同比下降26.65%；净利润238.09亿元，同比下降35.99%。

从盈利能力来看，公司上半年营业利润率约为7.01%，低于上年同期的10.49%。

研发费用同比增25%，投入占营收近26%

研发投入是上半年费用端增长较快的项目。

报告期内，公司研发费用为1213.82亿元，同比增长25.20%，占营业收入的25.95%，较上年同期提高3.25个百分点。从绝对金额看，上半年研发费用较去年同期增加约244亿元。相比之下，公司同期营业收入增长9.55%，研发费用增速高于收入增速。

管理费用同样保持较快增长，上半年为301.20亿元，同比增长24.45%。销售费用则相对平稳，同比增长1.35%至399.08亿元。从整体费用结构看，研发仍是公司期间费用中规模最大的项目。研发投入增加，也使得公司费用率较上年同期有所提高。

经营现金流由正转负，存货较年初增长逾四成

现金流方面，2026年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为-398.85亿元，上年同期为311.83亿元。

其中，销售商品、提供劳务收到的现金为5264.88亿元，同比增长8.08%；购买商品、接受劳务支付的现金为4252.26亿元，高于上年同期的3143.15亿元。

资产负债表中，存货规模也出现增长。截至6月末，公司存货为2774.94亿元，较2025年末的1950.43亿元增长42.28%。同期，应收账款为1022.43亿元，较2025年末的1047.14亿元有所下降；合同资产为579.91亿元，较年初的562.04亿元增加。

投资活动现金流则有所增加。上半年，公司投资活动产生的现金流量净额为482.72亿元，高于上年同期的217.06亿元。融资活动产生的现金流量净额为-9.69亿元，上年同期为-506.73亿元。

总资产超过1.37万亿元，负债规模较年初有所增加

截至2026年6月30日，华为投资控股合并口径总资产为1.3746万亿元，较2025年末的1.3353万亿元增长2.95%。

其中，流动资产8276.65亿元，非流动资产5458.68亿元。同期，公司负债总额为8016.00亿元，较2025年末的7349.78亿元增长9.06%；所有者权益为5730.33亿元，较年初的6003.11亿元下降4.54%。

按照资产和负债数据计算，公司资产负债率由2025年末的约55.04%升至6月末的58.31%。

从主要负债项目来看，截至6月末，公司短期借款为559.86亿元，长期借款为2010.33亿元，应付账款为1209.35亿元。其中，短期借款较2025年末明显增加，长期借款和应付账款也较年初有所变化。

投资活动现金净流入增加，期末现金余额超1500亿元

投资和融资活动共同影响了上半年的现金余额变化。

报告期内，公司投资活动产生的现金流量净额为482.72亿元。其中，投资基金及其他金融工具取得非利息收益或处置收到的现金为5273.06亿元，投资基金及其他金融资产支付的现金为4606.30亿元。

融资活动方面，上半年公司取得借款收到的现金为666.46亿元，发行债券收到的现金为179.97亿元；偿还借款支付的现金为99.14亿元，偿还债券支付的现金为176.79亿元，分配利润支付的现金为747.07亿元。

截至6月末，公司现金及现金等价物余额为1548.57亿元，较上年同期的1506.30亿元增加2.81%。

整体来看，2026年上半年，华为营业收入保持增长，但营业成本及部分期间费用增速高于收入增速；研发投入继续增加，研发费用率进一步提高。现金流方面，经营活动现金流量净额由正转负，投资活动现金净流入增加；资产负债表方面，公司总资产保持增长，负债规模较年初有所增加。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月31日，A股走出"低开高走、午后逆转"的行情。早盘三大指数集体走弱，深成指、创业板指均跌超1%，午后资金大举回流科技成长与金融方向，主要指数全线翻红。午后服务器、银行、煤炭等板块活跃，液冷服务器与短剧大爆发，地产链高开低走，光伏、生物医药等板块陷入调整。另外受美联储主席沃什鹰牌发言影响，金银期货大跌，带动贵金属板块领跌两市。

港股全天亦低开高走，午后回暖，恒指、恒科指双双收窄跌幅，恒科指此前跌超1%，权重科网股多数承压。生物医药跌幅居前，恒生生物科技指数大跌超3%。AI大模型股午后爆发，MINIMAX大涨16%，智谱涨近10%。债市方面，国债期货震荡反弹。商品方面，国内商品期货多数走高，贵金属逆势下跌，受累于国际现货黄金、白银的下跌。

A股：截至收盘，沪指涨0.86%，深成指涨0.44%，创业板指跌0.42%。三大指数本月集体收涨，中证2000指数本月涨超13%，沪指涨超4%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市约3200股飘红，今日成交2.15万亿。板块方面，AI应用端炒作午后持续升温，浪潮信息、紫光股份、寒武纪拉动服务器板块。煤炭、银行板块稳步攀升，中国银行、中信银行同创新高，邮储银行放量猛攻。地产龙头明显承压，招商蛇口、滨江集团领跌。

从8月来看，板块主要集中在农业、算力硬件等方向。农业板块集体走强，金健米业大涨超110%，秋乐种业涨超85%，万向德农涨超80%。医药股神奇制药大涨超120%，近岸蛋白、百花医药涨超95%。部分算力硬件股表现活跃，蘅东光股价翻倍，长盈通涨超90%，腾景科技涨超80%，太辰光、仕佳光子涨超70%。

港股：截至收盘，恒指跌0.07%，恒科指涨0.32%。

盘面上，地产、建材、医药、有色金属板块低迷，绿城中国、越秀地产、中国海外发展领跌。AI板块活跃，MINIMAX一度涨近20%。银行、苹果板块走强，比亚迪电子、邮储银行、中国银行大涨。

债市：国债期货多数反弹，截至收盘，30年期主力合约涨0.12%，10年期主力合约涨0.03%，5年期主力合约涨0.01%，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，能源品涨幅居前，原油涨7.23%；黑色系多数上涨，焦煤涨6.53%；化工品多数上涨，PVC、乙二醇、瓶片、丙烯、甲醇涨停；新能源材料多数上涨，GFEX碳酸锂涨3.21%；基本金属多数上涨，氧化铝涨2.21%；油脂油料多数上涨，棕榈油涨1.92%；农副产品多数上涨，苹果涨1.24%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨0.48%；贵金属跌幅居前，黄金跌3.20%。

液冷服务器：算力散热"必选项"，产业化从验证走向规模交付

液冷服务器是今日确定性最强、涨停分布最广的主线。催化来自多重信号的叠加：央视财经报道，随着万卡智算中心加速落地，AI芯片功耗已突破1000W，传统风冷无法在有限空间内堆叠算力，液冷成为算力部署的"必选项"；山东、广东等地液冷产线满产运行，核心设备CDU订单已排至2026年底、部分交付展望至2027年。产业景气预期被持续上修。

冠龙节能封死20cm涨停，康盛股份、金帝股份、艾华集团、捷荣技术、金富科技均10cm涨停，精研科技大涨16.16%，同飞股份涨14.20%，科创新源涨11.87%——从主板到创业板、从冷板部件到整机代工，板块呈全线扩散。

逻辑链：AI算力密度飙升→单芯片TDP从H100的700W升至Rubin的2300W、单机柜功率密度突破风冷极限→液冷由"可选"升级为"必选"；叠加国内外对大型数据中心PUE的硬性约束（中国要求新建大型数据中心PUE降至1.3以下、枢纽节点70%须采用液冷，工信部明确2026年新建数据中心液冷渗透率不低于60%），以及全生命周期TCO较风冷低19%—24%，三重驱动推动渗透率加速提升。

华西证券指出，英伟达最新财报证实数据中心业务仍在高速增长，黄仁勋在财报电话会上宣告AI算力基础设施已全面迈入100%全液冷时代，液冷正从技术验证走向大规模部署，产业景气度持续被验证，"从可选变必选"。

中金公司判断，2026年将迎来液冷放量元年，全球智算中心液冷市场规模将达1147亿元，同比增长273%；中国信通院预计2026年中国液冷市场规模达716亿元（同比超70%），AI训练服务器液冷渗透率高达74%。另有研究机构测算，英伟达Rubin量产落地将成为行业放量起点，预计2026年液冷渗透率将达53%，市场规模2026年突破千亿、2028年有望攀升至3000亿元。

短剧传媒：首部AIGC长剧上星，AI影视从概念走向工业化

传媒板块是今日另一大涨停集中营，驱动来自一部剧的"破圈"。由芒果TV出品、AIGC创新内容中心制作、伯璟文化承制的神话题材季播剧《后西游记》第一季"花果山篇"，于8月31日18时在芒果TV上线、当晚20时登陆湖南卫视黄金档。该剧全程采用AIGC完成画面与人物演绎、无真人演员参与，并采用"边制作、边审核、边播出"的创新模式，是"广电21条"出台后国内首部以此机制落地的剧集，也是首部进入卫视黄金档的AI长剧。

个股层面，芒果超媒20cm涨停，中文在线、荣信文化、海看股份均录得约20cm涨幅，中广天择、上海电影、欢瑞世纪、博纳影业、龙版传媒、掌阅科技、时代出版集体10cm涨停，传媒板块盘中主力净流入超22亿元。

逻辑链：一方面，暑期档票房与AI内容产能提供需求侧支撑——IMAX中国2026年暑期档创下进入中国25年来最强纪录，截至8月29日暑期档票房突破7.23亿元（同比+39%）；中国网络视听协会数据显示，2026年一季度全行业上线微短剧约12.8万部、AI生成内容占比超95%，二季度AI微短剧进一步增至15.3万部。

另一方面，AI视频模型在物理效果、人物一致性、皮肤质感等维度取得突破，单部AI仿真人短剧制作成本从传统头部项目的百万元降至8万—10万元，整体降低80%—90%，"小批量、快迭代"的工业化模式正在取代"烧钱赌爆款"。

中泰证券认为，AI短剧已先行验证AI影视的商业逻辑，并将向整个影视行业渗透；产业核心正由内容生产转向IP资产经营，创作主体加速去中心化。

东北证券认为，2026年初AI视频模型在物理效果、人物一致性等方面显著提升，逐步突破制约行业规模化的核心瓶颈；虚拟拍摄可削减85%场景搭建成本，数字人演员降低建模原画成本80%，特效制作周期最高缩短40%。

国金证券传媒互联网团队（朱珺团队）指出，过往AI内容主要集中在短视频、漫剧等小屏场景，本次全AI长剧上星播出具备标志性意义，其核心在于政策（广电21条边审边播）、技术（多模态模型迭代）、平台（规模化排播）三个层面的同步突破；据其数据，2026年上半年国内AI短剧漫剧前5个月同比增速达138%，昆仑万维AI短剧平台上半年收入15.34亿元（同比+163.28%）、中文在线短剧及IP衍生品收入4.11亿元（同比+108.72%），商业化兑现已较为显著。

银行股等红利资产集体走强！

在科技主线之外，低位资源与高股息方向承接了部分轮动与避险资金。

煤炭板块表现活跃，郑州煤电涨停（10.09%），大有能源涨7.14%，辽宁能源涨4.09%，华锦股份涨3.77%，广汇能源涨3.36%。

逻辑上，7月原煤产量同比下滑约10.1%、主产区减产，叠加夏季用电旺季与供给约束，低位煤炭在科技降温时成为资金避险与再平衡的承接方向；机构视角普遍认为，煤炭的高股息属性与供给端约束仍构成中期配置逻辑。

银行板块逆势拉升，中国银行涨5.17%，中信银行涨1.49%续创历史新高，防御属性在弱势震荡与午后分化中受到青睐。券商方向同步活跃，首创证券涨9.99%、锦龙股份10cm涨停，反映资金对金融板块估值修复的预期。机构普遍认为，银行在中报净利改善与高股息支撑下，仍是市场波动中的"压舱石"。

光大证券指出，金融板块中期业绩稳中向好，整体估值仍具抬升潜力。展望全年，上市银行净息差和资产质量等关键指标保持平稳，营收改善、盈利修复、资产质量夯实的向上趋势有望延续，叠加宏观叙事等长期逻辑仍在继续演绎，继续看多全年绝对收益。个股方面，一是建议关注优质地区城商行；二是建议关注年内业绩有望保持高弹性，同时受益于高权重的国有行。

中信证券认为，政策落地有助地产信贷制度适配地产高质量发展新模式转型，预计银行房地产类贷款投放具备增量空间，资产质量迎来高确定性改善预期。另外，银行中报显示，息差表现乐观，资产质量稳定，营收整体乐观但存在分化，盈利增速延续修复格局；同时，部分银行提升分红率提振股东回报，利好长线投资者配置。展望三季度，预计息差和资产质量等核心变量保持稳定，全年盈利趋势积极，叠加宏观叙事等长逻辑仍在继续演绎，全年绝对收益仍将延续。

房地产：多部门新政落地，板块高开低走仅龙头封板

房地产是今日"利好兑现、高开低走"的典型。8月28日，住建部、自然资源部、金融监管总局联合印发《关于完善商品住房销售制度的通知》，央行、金融监管总局同步印发《关于改革完善房地产信贷管理推动加快构建房地产发展新模式的意见》。

政策核心包括：有力有序推进现房销售（"所见即所得"）、将预售门槛统一提升至"主体结构封顶"、购房资金全额纳入监管账户、开发贷款引入"主办银行制"（以项目为中心、以交付为锚点），并将个人住房贷款最长期限由30年延长至40年、预售按揭"严格在项目竣工备案后发放"（"能拿房、再还贷"）。

早盘板块大幅高开，多股一度冲板，但随后明显回落。截至收盘，仅我爱我家、深物业A封死涨停，天保基建、海鸥住工、亚厦股份、金螳螂10cm涨停；渝开发涨4.56%、特发服务涨6.34%、世联行涨3.43%、金融街涨2.35%；香江控股则由涨停跳水、收盘跌7.28%，呈现典型"利好出尽"走势。

中指研究院政策研究总监陈文静表示，预售门槛统一提升至"主体结构封顶"后，项目预售获批时点将后移，进一步向准现房销售过渡，体现渐进式推进思路；购房资金全额监管为预售购房者资金安全提供制度性保障。

上海易居房地产研究院副院长严跃进认为，政策从预售、资金、现售、土地、融资等多环节系统施策，既契合房地产发展新模式要求，也为市场平稳转型与购房人权益保护提供制度基础。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

今年夏天，百名应届毕业生带着对未来的期待走进了A股上市公司星宇股份。但入职还没多久，这当中的107名应届生就突然遭到星宇股份解约。

此后不少突然被解约的员工将该事件举报至欧盟、港交所等机构。

压力之下，星宇股份发布道歉声明，称将对107名被解除劳动合同的应届生给予相应补偿。

这场解约应届生的风波由此翻出了星宇股份更多的用工旧账。

翻开星宇股份此前递交的港股招股书可以发现，2025年末其劳务派遣比例就曾一度超过用工总量10%的法定上限，此前还曾涉及未能为员工足额缴纳社保、公积金等。

在用工问题不断需要解释的同时，星宇股份却长期拿着包括就业扶持等在内的各项政府补助，2023年至2025年合计达到4.51亿元。

如此背景下，星宇股份处于冲刺港股上市的关键时间点。

8月15日，星宇股份刚刚取得中国证监会关于境外发行上市的备案通知书，港股IPO又向前推进了一步。

备案并不意味着上市已经获批。星宇股份后续仍需完成港交所聆讯等程序，此时突然卷入大规模应届生解约争议，也意味着公司可能需要在劳工合规、员工权益乃至ESG层面作出更多解释。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

企业做AI，最容易踩的坑，是把一次令人惊艳的演示，当成产品已经可用的证明。

高盛数字平台Marquee负责人、全球银行与市场AI工作组联席主席Chris Churchman，最近在一期播客中给出了一个更残酷的标准：AI Demo 只展示“最好的一次表现”；但机构产品上线后，最糟糕的输出会被市场与客户审视。

这句话击中了企业AI从PoC走向生产的真正断点。前沿模型接上企业数据，很容易生成一份流畅、完整、看起来专业的答案；但在金融等高风险场景里，“大体正确”没有意义。

事实是否准确、计算能否复核、结论是否越过权限、错误能否及时停止，决定了企业能否让系统进入真实流程。

这场访谈给出四条产品化边界：不用Demo代替验收；不押注模型的暂时缺陷；重做工作流；不把人的判断力外包。

高盛的“AI实验”

Marquee是高盛面向机构和企业客户的数字平台，目标是帮助客户在高度不确定中作出决策，并进入其投资流程。

平台汇集数以百万计的研究文章、交易台评论、交易前分析，以及来自数十家数据供应商的内容。Churchman把其中的Market View比作“资本市场的Pinterest”：每个组件都由领域专家制作，平台上已有数以百万计的分析组件。

目前仍只在高盛内部使用的Marquee AI，尝试把这些分散能力变成一个统一入口。

用户提出问题后，系统会拆解研究主题，寻找相关研究、交易台观点和分析组件，需要时编写并运行Python计算，再返回有证据支撑的结论。

它要解决的不是“再做一个聊天机器人”，而是让复杂机构能力能够被自然语言调动。

本文来自微信公众号「AI原生Lab」，持续拆解真实AI落地案例，分享企业AI实践与方法论。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据《华尔街日报》获得的SB Energy招股说明书草案，公司向OpenAI授予了一批估值约55亿美元的认股权证，以换取后者成为其数据中心租户。该批权证今年1月首次授予时估值约36亿美元，到6月底已升至55亿美元。

认股权证价值飙升，也成为SB Energy账面亏损扩大的重要因素之一。2026年上半年，公司净亏损扩大至约32亿美元，而2025年同期亏损仅约2.5亿美元。

SB Energy最快将于本周公开提交IPO申请，并计划最早于下月上市，目标募资50亿至70亿美元。招股文件同时罕见地提示，公司业务对OpenAI存在“实质性依赖”，一旦OpenAI财务状况恶化，SB Energy可能遭受重大不利影响。

OpenAI既是租户，也是投资者

招股文件披露的利益关系颇为复杂：SB Energy的数据中心客户，同时也是公司的投资者。

目前，软银和OpenAI均是SB Energy三座数据中心的计划租户，而软银本身又是OpenAI的重要投资者。OpenAI此前已向SB Energy投资5亿美元，预计IPO完成后将持有SB Energy个位数比例的股权。

与此同时，OpenAI持有的认股权证将在IPO后根据SB Energy达到特定市值里程碑分批归属。这意味着，SB Energy未来估值越高，OpenAI潜在获得的股权价值也越大。

双方还存在反向采购安排。SB Energy承诺在2028年前至少向OpenAI采购5000万美元的软件和服务，其中包括ChatGPT Enterprise。这一结构使得OpenAI同时扮演了SB Energy“客户+投资者”的双重角色，双方利益高度绑定。

英伟达同样深度嵌入这一生态。招股文件显示，英伟达持有SB Energy股权，并通过两笔与IPO挂钩的私募交易承诺向公司提供30亿美元资金，其中一笔交易允许英伟达以IPO发行价九折认购股份。

此外，SB Energy还称，其俄亥俄州数据中心项目的融资能力，在很大程度上依赖英伟达提供的剩余价值担保。

近9GW合同容量，数据中心却尚未投运

SB Energy试图将自己定位为能够较传统开发商更快建设数据中心、并更高效获取电力资源的新型基础设施平台。但截至目前，公司尚无任何数据中心正式投入运营，在建算力规模约800MW。

尽管如此，公司已经签订了接近9GW的客户合同，号称拥有美国数据中心开发商中规模最大的电力储备管线之一。其中绝大部分容量来自俄亥俄州南部园区。该项目尚未开工，规划依托附近一座天然气发电厂提供约10GW电力支持。本月早些时候，OpenAI已在该园区签署17份独立租约，覆盖约8GW算力容量。

SB Energy在得州Scurry County还拥有一个900MW数据中心项目，目前尚未落实租户。更值得注意的是，在数据中心业务尚未产生收入的情况下，SB Energy计划在招股文件中披露超过4000亿美元的数据中心合同积压。

目前，公司收入仍主要来自可再生能源业务。2026年上半年，SB Energy实现营收约1.4亿美元，同比增长66%。

这意味着，SB Energy当前的核心看点并非已经兑现的数据中心收入，而是围绕OpenAI等AI巨头形成的庞大算力订单、电力储备以及融资安排。随着公司推进IPO，这套高度交织的“租户—投资者—供应商”关系，以及巨额合同与尚未投运的资产之间的落差，也将成为投资者审视其估值的重要变量。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月31日，据彭博，SK集团会长崔泰源表示，SK海力士正在评估多个合作建厂地点，日本是其中一个选项。公司目前正“全面考察日本各地”，寻找电力和水资源条件良好的地区，但尚未确定具体选址，也未透露潜在合作伙伴及拟生产产品。

此次布局正值AI带动存储芯片需求持续增长之际。SK海力士已在韩国规划约54万亿韩元的产能投资，并于上周在美国印第安纳州为先进存储封装设施举行奠基仪式。若日本项目落地，将进一步完善其全球产能网络。

合作模式未定，合资建厂只是选项之一

目前，SK海力士在日本的具体投资形式仍未确定。

据报道援引知情人士透露，公司正在评估共同投资、成立合资企业等多种方案，也不排除收购一家日本公司的可能性。最终选择将取决于合作伙伴以及拟生产的产品类型。

日本对于SK海力士的吸引力，不仅在于电力、水资源等建厂条件，也在于当地较为成熟的半导体产业链。SK海力士在日本拥有包括东京电子、Namics在内的供应商，客户则涵盖索尼、任天堂等企业。

此外，SK海力士与日本存储产业早有联系。公司目前通过间接方式持有铠侠股份，SK海力士CEO郭鲁正上周也表示，公司正在“审慎研究如何与客户和供应商共同开发NAND闪存市场”。

这意味着，若日本建厂计划推进，SK海力士不仅可以获得新增产能，也有望进一步加强与日本客户及供应商的合作。

AI需求爆发，SK海力士加速全球扩产

AI热潮正推动HBM和NAND闪存需求持续增长。SK海力士的HBM产品被英伟达等AI芯片厂商广泛采用，其NAND业务也受益于大型科技公司持续扩建数据中心。

在韩国、美国之外探索新的生产基地，也有助于SK海力士分散供应链风险、贴近海外客户。与此同时，日本正积极吸引国际半导体企业投资扩产，为SK海力士赴日布局提供了政策和产业链基础。

崔泰源表示，韩国和日本正携手构建“经济共同体”，两国“不仅可以合作，更可以相互补充”。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据韩国《先驱经济》报道，SK海力士计划最早从第七代高带宽内存HBM4E起，将此前全部委托台积电生产的基础芯片（Base Die）部分转交英特尔代工，构建多供应商体系。此举旨在打破对台积电的单一依赖，同时在长期供应合同框架下缓解持续攀升的原材料成本压力。

这一调整对HBM供应链格局具有直接影响。基础芯片是HBM结构中位于最底层的控制器芯片，负责连接GPU、CPU等外部处理器与HBM之间的高速数据接口，其技术规格与成本直接影响整体产品竞争力。若英特尔正式进入该供应链，将打破台积电在这一关键环节的垄断地位。

英特尔美股盘前上涨1.7%。

成本压力是核心驱动力

基础芯片的原材料成本是SK海力士推动供应商多元化的直接诱因。据业内人士透露，在现已量产的HBM4中，台积电采用12纳米级工艺生产的基础芯片，成本比SK海力士自身以1b（10纳米级第五代）工艺制造的核心芯片（Core Die）高出3至4倍。

进入HBM4E世代后，基础芯片的成本负担预计将进一步加重。由于HBM产品中长期供应合同（LTA）占比较高，代工成本的上涨难以即时转嫁至终端产品售价，这使得SK海力士在成本管控上面临较大压力。引入英特尔作为第二供应商，有助于通过竞争机制压低采购价格，并增强供应稳定性。

战略布局：从单一依赖走向多元生态

此次供应链调整背后，亦有更深层的战略考量。随着HBM4世代起"定制化HBM"需求日益凸显——即根据不同客户AI加速器的架构与性能需求，对基础芯片进行差异化设计——SK海力士需要具备与更广泛AI芯片厂商合作的灵活性。

若过度依赖单一代工厂，将在一定程度上制约其服务多元客户的能力。通过构建多供应商体系，SK海力士可在不同客户需求与不同代工工艺之间灵活调配，从而在竞争日趋激烈的AI芯片供应链中占据更主动的位置。

合作范围或延伸至先进封装领域

据报道，SK海力士与英特尔的潜在合作范围可能不止于基础芯片生产，还涉及先进封装技术。SK海力士美洲封装工程副总裁이재식在美国硅谷举办的高性能半导体与计算架构会议"Hot Chips"上表示，公司正在对台积电的CoWoS-S、CoWoS-L以及英特尔的EMIB等主流先进封装方案进行比较分析与测试。

这意味着，英特尔的EMIB封装技术已进入SK海力士的技术评估视野，双方合作的边界或将随技术路线图的推进而进一步拓展。

对此，SK海力士方面回应称，"有关公司技术路线图的相关内容难以确认"，并表示"部分内容与事实不符"，未予正面证实。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据摩根大通报告，博通FY26全年AI收入将超过560亿美元，FY27 AI收入有望达到1300亿美元以上，较管理层此前给出的"超过1000亿美元"框架存在显著上行空间。摩根大通同时重申对博通的增持评级，并将12月目标价维持在580美元，较当前股价368.79美元隐含约57%的上涨空间。

报告指出，博通年初至今股价涨幅仅约7%，大幅落后于费城半导体指数同期约69%的涨幅，主要拖累因素来自市场对谷歌TPU业务潜在份额流失的担忧。摩根大通认为，这一担忧与实际情况不符，并预计即将发布的F3Q26财报将有力驳斥上述疑虑，推动市场重新评估博通的AI成长逻辑。

谷歌TPU竞争担忧被夸大，五年协议构筑护城河

摩根大通表示，近期市场围绕谷歌引入Marvell、AMD、Alchip、GUC等合作伙伴一事产生的竞争担忧，在很大程度上误读了谷歌的战略意图。

据该行渠道调研，上述合作伙伴的引入，主要是为了支持谷歌内部COT团队在芯片开发及TPU附加ASIC机会方面的工作，而非取代博通在TPU核心供应商的地位。报告特别指出，谷歌内部COT团队在v8t/Zebra fish项目推进过程中已遭遇困难，进一步凸显了博通不可替代的执行能力。

摩根大通强调，今年4月初签署的谷歌与博通五年协议是理解双方关系的核心依据。

根据该协议，谷歌承诺每年持续增加向博通采购的TPU相关订单，并将博通锁定为未来四代TPU产品（v8至v11）的核心量产合作伙伴。摩根大通认为，博通在前沿ASIC设计领域的领先地位、广泛的IP组合，以及与谷歌长达12年的合作执行历史，均被市场所低估。

FY27 AI收入料超1300亿美元，客户多元化加速推进

摩根大通模型显示，博通FY27 AI收入有望达到1300亿美元以上，实现同比2至2.5倍的增长，即便考虑到行业供应链紧张因素，这一预测仍具备较强支撑。

驱动力来自多条产品线的协同发力：谷歌TPU持续放量、Meta MTIA Iris ASIC加速爬坡、OpenAI Jalapeno第一代XPU ASIC初步量产，以及Anthropic、字节跳动、阿里巴巴等客户定制芯片项目的推进。

在AI网络侧，摩根大通指出，Tomahawk 5交换芯片需求持续超过供给，而下一代Tomahawk 6（102T交换平台）的订单已基本售罄至明年，为FY27 AI网络收入提供了强劲的能见度。报告认为，定制计算与AI网络的双轮驱动，将共同支撑FY27 AI收入实现大幅跃升。

F3Q26财报前瞻：关注FY27指引更新与FY28前景表态

摩根大通认为，即将发布的F3Q26财报有两大核心看点：

其一，管理层是否会对FY27 AI收入展望给出更为量化的更新，而非维持现有"超过1000亿美元"的模糊框架；

其二，管理层对FY28 AI业务增长的持续性与轨迹将作出何种表态。

就FY26七月季度业绩而言，摩根大通预计将呈现稳健表现，主要受益于下一代TPU v8i的初步量产、TPU v7的持续强劲、Meta MTIA Iris ASIC的爬坡，以及Tomahawk 5交换芯片的旺盛需求，同时非AI半导体业务的周期性复苏与基础设施软件的稳定需求亦构成支撑。

FY28及更长期展望积极，多代产品周期叠加

展望FY28，摩根大通预计管理层不会在本次财报电话会上给出正式的收入目标，但预计相关表态将保持积极建设性基调。

增长驱动因素包括：谷歌TPU v9 2纳米制程芯片预计于2028年初开始量产、Anthropic TPU需求增量、Meta MTIA扩张、OpenAI Jalapeno第一代及第二代ASIC，以及字节跳动、阿里巴巴等客户更广泛的定制芯片项目落地。

摩根大通将博通定位为数据中心网络、AI/深度学习ASIC、存储及基础设施软硬件领域的综合性科技基础设施龙头。其目标价580美元基于博通以23倍市盈率对应FY27退出盈利能力25.35美元的估值框架。报告同时提示，若全球经济或区域终端市场出现意外负面冲击，导致博通产品需求发生变化，相关评级与目标价存在下调风险。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在沃什上周五重申降低通胀的承诺后，互换市场交易员预计，美联储在9月中旬的下一次议息会议上加息的概率已达到约60%。政策敏感的两年期美国国债收益率在上周五创下两个多月来最大涨幅后，于亚洲交易时段微跌2个基点至4.32%。

尽管沃什持续表态打压通胀，但他在6月和7月均维持利率不变，这令市场对他此次是否会付诸行动产生疑虑。投资者担忧，如果美联储再次按兵不动，将加剧市场的信誉担忧，这种担忧此前已推动长端国债收益率升至近二十年来的最高水平。市场下一步的走向将高度依赖即将公布的经济指标。本周的月度就业报告以及随后的通胀数据将成为决定美联储9月利率决定的关键，投资者正严阵以待，以评估这些数据对货币政策路径的直接影响。

"说归说，做归做"

Brandywine Global Investment Management投资组合经理陈慧（Tracy Chen）直言：

"但说归说，行动才是证明。"

她维持低配长期美债的立场，尽管在财政部本月宣布将"至少翻倍"购买10至30年期债券后，她已小幅削减了该仓位。

ABN AMRO Investment Solutions首席投资官克里斯托夫·布歇（Christophe Boucher）同样持保留态度：

"反应函数依然不明朗。若沃什这次仍不支持9月加息，而通胀又持续黏性，信誉担忧可能再度浮现。"

自沃什5月接任以来，投资者一直难以适应其较少提供前瞻指引的沟通风格。ING在周五研报中评价，沃什表面上不愿给出前瞻指引，但言辞本身已带有前瞻指引的意味。6月他上任后首场记者会因重申2%目标安抚了市场，两年期收益率飙升、曲线趋平；7月则引发相反反应，曲线陡峭化幅度创2025年8月以来最大，长债收益率攀升，因投资者认为他未能阐明维持利率不变的理由。

财政端出手，投资者削减长端低配

长债的另一支撑来自财政端。美国财政部本月表示，将"至少翻倍"购买10至30年期未偿债务，这一新事件促使部分机构削减长端低配仓位。Tracy Chen表示她仍维持对长债的低配，但在财政部宣布后下调了仓位。Janus Henderson全球短久期与流动性主管Daniel Siluk则称对曲线后端的久期仍有些警惕，更倾向于持有前端久期。

数据成关键变量，警惕"市场替美联储干活"

本周五的月度就业报告是接下来最关键的变量，此前数据显示截至3月的一年美国就业增长较此前报告更为温和。沃什表示美国就业"表现良好"，他更担心价格稳定一侧，并称近期通胀数据虽好转但尚未形成有意义的趋势。

DWS Americas固定收益主管George Catrambone提醒，市场存在"替美联储干活"的风险，即过度定价加息、而美联储因数据平淡并不兑现；在他看来，近期零售销售与就业等报告并未显示经济重新加速，美债"相当有吸引力"。

高盛分析师（包括George Cole）强调跟进的重要性："如果没有明确利好的通胀消息，跟进将是关键。若9月被视为胜负难分，而美联储再次按兵不动且未给出清晰解释，曲线重演7月FOMC情形的风险将相当大。"Markets Live宏观策略师Edward Harrison则指出，鉴于30年期收益率在沃什鹰派讲话后最初下行，这表明美联储信誉有所增强，最终可能通过压低实际收益率与盈亏平衡通胀率，帮助长久期固收资产。

接下来可关注本周五就业报告及后续通胀数据对9月加息定价的进一步修正。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

高盛衍生品策略师Brian Garrett在最新报告中指出，黄金本月涨幅已达10%，市场看涨情绪明显升温——看涨期权偏斜走强，高盛交易台持续观察到上行头寸被抬升，包括牛市价差和障碍期权结构。与此同时，高盛维持对标普500指数4900点目标价，并提示仍存在上行风险。

在市场情绪层面，当前出现一个值得关注的背离信号：标普500指数屡创历史新高，VIX却维持在16以下，而美国散户投资者协会（AAII）的看跌比例连续三周高于40%。Garrett指出，这一组合在历史上实为偏多头信号，对应标普500未来一个月平均回报1.1%、三个月平均回报2.9%，胜率约75%。

黄金本月涨幅约10%，为近数十年来最佳月度表现之一。围绕"货币贬值"主题的报道数量已升至2026年1月以来最高——彼时黄金已实现波动率一度触及100，白银更高达300。

Garrett明确表示，他认为本轮上涨的速度可能放缓，但货币贬值这一叙事框架不会消散。从操作层面看，高盛交易台目前更倾向于通过看涨价差或障碍期权等结构性方式捕捉上行机会，而非直接追涨，这也是当前市场环境下"最便宜的表达方式"。

高盛交易台观察到，过去一个月单股隐含波动率大幅下降。

目前，标普500成分股中约三分之一的个股三个月平价期权隐含波动率处于过去六个月的第5百分位以下，市场已罕见地将未来三个月远期隐含波动率定价低于已实现波动率——即出现负的波动率溢价，这在过去四年中属少见情形。

Garrett指出，临近劳动节假期，市场"做多期权溢价"的疲劳情绪已经蔓延，而华尔街有大量交易员仍在休假。他认为，这恰恰是买入单股波动率的窗口——当前持有波动率头寸的性价比再度凸显。

随着英伟达公布财报，"Mag 7"七大科技巨头本季财报全部出炉。英伟达单日市值增加约4500亿美元，高盛研究部将其目标价上调至300美元，对应约7.2万亿美元市值。

从整个财报季来看，Mag 7成分股的平均财报后实际波动幅度达11%，为近十年最大：微软15.5%，亚马逊15.3%，特斯拉14.5%，英伟达8.7%，Meta 7.9%，苹果7.3%，谷歌7.1%。这一数据意味着，在最大权重股层面，本季度所呈现的价格弹性已超过近十年的历史均值。

高盛高贝塔配对组合在8月初曾暴涨20%，随后在过去两周急速回落15%，至周五收盘时已接近年内低点。Garrett指出，近期市场"赢家"与"输家"之间的剧烈轮动，导致动量因子的篮子构成因观察周期不同而出现显著差异。

以费城半导体ETF SMH为例：短期来看，其过去两个月累计下跌13%，短期动量为负；但拉长至12个月维度，涨幅仍高达83%，长期动量依然强劲。这一分化意味着，不同时间维度的动量策略在当前市场中可能得出截然相反的交易信号，投资者需谨慎区分。

在宏观层面，高盛预计美联储将继续按兵不动，但承认市场对9月加息约60%的定价"有一定依据"。

值得注意的是，本次杰克逊霍尔会议后出现了与预期相反的利率走势——原本市场认为偏鹰派的表态将借助美联储公信力的修复压低长端收益率，实际上10年期美债收益率当日上行4个基点，本季度迄今累计上涨25个基点。

与此同时，据高盛的净敞口数据显示，上周市场整体净敞口降至"解放日"（2025年）以来最低水平，反映出资金端的谨慎情绪仍在延续。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据《华尔街日报》最新报道，牛津经济研究院经济学家Tomas Dvorak估算，此轮创纪录高温将推高欧元区食品通胀1至2个百分点，并拖累第三季度GDP增速约0.2个百分点。在欧洲经济本已增长乏力的背景下，"这可能足以令经济陷入停滞"。与此同时，荷兰可持续发展银行Triodos发布分析报告称，此次热浪与干旱或将使欧盟全年GDP损失约1%，折合约1800亿欧元（约合2080亿美元）。

据《卫报》报道，截至8月25日，欧洲今夏连续四轮创纪录热浪已造成至少3.5万人超额死亡，且这一数字仅覆盖欧洲大陆约一半地区，8月数据尚未完整纳入，实际死亡人数预计将大幅高于现有统计。

农业层面，欧盟委员会联合研究中心（JRC）8月24日发布的最新农业监测报告显示，持续高温与极端水分亏缺已严重损害西欧及中欧大部分地区的夏季作物前景，部分重灾区面临绝收风险。

死亡人数触目惊心，德法西班牙首当其冲

据《卫报》报道，德国、法国、西班牙三国超额死亡人数合计已超过2.5万。其中德国情况最为严峻——德国罗伯特·科赫研究所（RKI）数据显示，4月6日至8月9日期间，德国估计有约1.4万人死于高温 相关原因，仅6月22日至28日一周，死亡人数即达9600人，创下德国有记录以来最高单周热浪死亡纪录。

西班牙卡洛斯三世健康研究所的监测数据显示，5月至今已有4947人死亡可归因于高温，使2026年成为西班牙有记录以来热浪致死最严重的年份，超过2022年的4520人。法国方面，其国家卫生机构公布的初步数据显示，5月下旬至7月22日期间"全因"超额死亡人数为7300人，8月数据尚未纳入。

世界卫生组织今年5月曾指出，过去20年间欧洲地区热浪相关死亡率已上升逾30%，并预计随着气候危机加剧和人口老龄化，这一数字将持续攀升。

农业全线告急，糖产量跌至38年最低

法国糖业巨头Tereos预计，今夏极端高温与干旱将导致其法国种植户的甜菜产量较去年下降逾20%，较过去五个季度平均水平低约15%。Tereos表示，将把旗下八家法国工厂的糖生产周期从去年的130天缩短至平均100天，并推迟开工时间，以期让甜菜作物争取更多生长时间。Tereos商务总监Pierre-Henri Dietz表示，目前已出现销售价格上涨的初步迹象，有望推动行业恢复更均衡的盈利水平。

欧盟委员会联合研究中心8月24日发布的最新MARS农业监测公报显示，法国、德国南部、意大利北部和中部、奥地利、捷克、斯洛伐克、匈牙利及罗马尼亚西部均遭受严重冲击，高温叠加降水不足严重影响夏季作物的开花和产量形成，导致育性下降、生物量积累受阻、灌浆不良及提前枯熟。公报指出，欧盟所有夏季作物的产量预测均大幅下调，较五年平均水平最多偏低14%。

在法国波尔多，拥有700年历史的Château Carbonnieux酒庄联合所有人Philibert Perrin表示，今年6月气温一度飙升至华氏108度（约42摄氏度），他不得不破天荒地动用拖拉机和水管为葡萄藤灌溉，每日成本约1500欧元。即便如此，他估计今年白葡萄产量将减少三分之一，红葡萄产量将减少一半。

干旱蔓延，河运受阻冲击工业供应链

据美联社报道，荷兰泽兰省农民Maarten Janse的农场正在持续干涸，荷兰大部分地区的农民已被禁止从溪流和排水渠取水灌溉。另一位农民Hendrik Jan ten Cate种植的土豆提前一个月成熟，但产量大幅缩水，且个头偏小，难以满足薯条加工商的规格要求。

此轮高温对整体经济增长的最大冲击，可能并非直接来自农业，而是来自莱茵河水位骤降对德国制造业物流的干扰。莱茵河、卢瓦尔河、多瑙河、波河四条欧洲著名河流均在8月创下历史低位，河运受阻对波兰、捷克、斯洛伐克等国的供应商和客户产生连锁影响。

在罗马尼亚，多瑙河水位创历史新低，导致粮食运输受阻，港口终端严重拥堵。粮食咨询公司Agricolumn创始人Cezar Gheorghe表示，农民正处于"恐慌模式"，无处存放即将收获的玉米和葵花籽。在捷克，该国最大啤酒生产商Plzeňský Prazdroj预计因啤酒花减产而蒙受损失，其可持续发展经理Jakub Zaoral警告，若类似情况连续出现三年，"对啤酒花种植者而言可能成为生死存亡的问题"。

法国经济承压，山火雪上加霜

《华尔街日报》援引法国环境部长Monique Barbut的话称，热浪、干旱与山火的叠加冲击预计将使法国损失高达150亿欧元，相当于GDP的0.5%，令本已捉襟见肘的法国公共财政雪上加霜。

在法国西南部，一场山火烧毁逾10万英亩土地，迫使22.4万人疏散，约1000万棵松树付之一炬，相当于当地一整年的采伐量。当地森林协会DFCI Aquitaine主席Bruno Lafon表示，该地区松树产业涉及6万个就业岗位和每年100亿欧元的收入，转型难度极大。法国政府已承诺提供1200万欧元即时援助，并可能追加至1亿欧元。

牛津经济研究院的Dvorak指出，从更长远来看，气温每在30至35摄氏度区间上升1度，工人生产率将下降3%，这一数据来自德国保险商安联集团的研究。安联估算，若过去十年最热的五年气温在未来五年重演，法国等脆弱经济体到2030年的累计GDP损失可能达到5%至7%，约合2400亿美元。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

这部剧由芒果TV AIGC创新内容中心制作，Seedance 2.0/2.5提供技术支持，全程无真人演员参与。更值得关注的是，它采用“边制作、边审核、边播出”模式，是“广电21条”出台后国内首部以此机制落地的剧集。

AI长剧首登卫视黄金档，范式意义大于内容本身

《后西游记》改编自明末清初同名神魔小说，第一季共30集，每集40分钟，讲述“西游二代”再次集结取经的故事。率先播出的“花果山篇”共5集，8月31日18时上线芒果TV，当晚20时登陆湖南卫视黄金档。

国金证券传媒互联网团队（朱珺团队）指出，“过往AI内容主要集中在短视频、漫剧等小屏场景，本次全AI长剧上星播出具备标志性意义。”

其核心逻辑在于三个层面的同步突破：

• 政策层面：“广电21条”下边审边播机制落地，为AI长内容生产释放制度空间；

• 技术层面：多模态模型迭代完善视频生成、角色一致性、叙事管线能力，持续压缩长内容制作周期与生产成本；

• 平台层面：从试验性内容走向规模化排播，AI内容工业化生产逻辑得到验证。

AI短剧漫剧赛道高速扩张，商业化数据已有支撑

《后西游记》是AI影视赛道整体提速的缩影。

据国金证券数据，2026年上半年，国内AI短剧漫剧前5个月同比增速达138%。上市公司层面，商业化兑现已较为显著：

• 昆仑万维AI短剧平台上半年收入15.34亿元，同比增长163.28%，6月单月流水突破6500万美元，平台超90%剧集由AI生成；

• 中文在线短剧及IP衍生品（含AI短剧）上半年收入4.11亿元，同比增长108.72%，海外平台实现月度经营性盈亏平衡。

国金证券指出，产业重心由单纯生成效果，转向叙事连贯性、工业化管线、合规备案；具备IP储备、渠道平台、成熟AIGC工作流的企业竞争优势持续放大。

商业化仍处早期，口碑与复制能力是关键变量

尽管市场情绪高涨，国金证券对AI长内容的商业化前景保持审慎。

该团队明确指出，“AI长内容依旧面临叙事打磨、用户接受度、工业化管线成熟度等现实挑战。”

《后西游记》能否真正跑通，取决于两个核心变量：一是播出后的口碑与用户反馈数据；二是这套生产模式能否被行业快速复制。国金证券表示，“若播出、口碑数据表现亮眼，有望加速行业复制AI长剧生产范式，打开平台降本增效空间。”

该团队同时列出主要风险：AI内容用户接受度不及预期、行业竞争加剧、监管政策变动、内容口碑不及预期。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据LSEG数据，标普500成分股公司第二季度每股收益同比飙升53%，营收增长近16%。即便剔除亚马逊和Alphabet等科技巨头的投资收益，标普500整体盈利增速仍为2021年秋季以来最强。与此同时，上调全年盈利指引的公司数量以近2比1的比例超过下调者，与一年前的情形形成明显反转。

驱动这轮盈利热潮的因素涵盖多个层面：人工智能投资持续升温、关税退款带来一次性收益，以及股市上涨和房价高企支撑下的消费者支出韧性。多家企业管理层表示，上述有利条件短期内尚无明显消退迹象。

关税退款成重要利润催化剂

关税退款是本轮盈利超预期的关键变量之一。据Apollo Global Management 8月中旬估算，关税退款预计将贡献第三季度经济增长逾4个百分点，或为亚特兰大联储4%至5%的增长预测额外增加约0.2个百分点。

多家企业已将退款收益直接计入利润，而非传导至消费端降价。服装零售商Abercrombie & Fitch预计获得约1.2亿美元关税退款，并据此上调全年财务预期。该公司首席财务官Robert Ball表示，"核心业务表现超出预期。"健身手表制造商Garmin在截至7月底的季度中录得2100万美元关税退款，推动利润率改善，并同步上调全年指引。Garmin首席执行官Clifton Pemble称，即便剔除退款影响，"毛利率表现以任何历史标准衡量都相当亮眼。"

医疗健康公司McKesson、Charles River Laboratories International，以及食品企业J.M. Smucker均在退款支撑下上调了全年预期。

消费者支出整体韧性犹存，但分化加剧

零售商普遍录得强劲季度销售数据，消费者在家电、玩具和服装等品类上的支出保持活跃，尽管燃油价格上涨和长期通胀仍构成压力。

Dollar General连续第五个季度实现客流量增长，可比销售额上升3.5%。百思买报告称，电脑、电视及AI智能眼镜销售带动季度营收和利润双升。Target同样录得销售额、利润及关税退款三重正贡献，玩具、食品和美妆品类表现突出。

不过，消费端的分化信号同样值得关注。Gap最新季度销售额下滑，旗下Old Navy和Athleta品牌拖累整体表现。沃尔玛同店销售增速降至逾六年来最低，首席财务官John David Rainey在财报电话会议上表示，当前"消费环境可以说比2月份更为疲软"，但消费者仍在持续消费。Dollar General首席执行官Todd Vasos则指出，"核心客群的财务状况依然承压。"

政府数据亦显示出一定背离：7月零售销售数据整体走软，部分原因在于亚马逊等电商将夏季促销活动从去年7月提前至今年6月。消费者信心调查方面，世界大型企业联合会8月数据显示，消费者对未来经济前景的担忧有所上升。

AI热潮与市场财富效应构成中期支撑

人工智能相关支出持续升温，是本轮企业盈利扩张的另一重要驱动力。亚马逊和Alphabet的投资收益对标普500整体每股收益形成显著拉动，科技板块的资本开支热情仍未见顶。

Apollo Global Management首席经济学家Torsten Slok表示，"只要AI热潮持续、股市维持高位，且消费者收入保持强劲增长，消费端就将继续保持良好状态。"他同时提示风险：若AI投资的回报预期最终未能兑现，"届时我们将面对截然不同的局面。"

目前来看，关税退款属于一次性收益，其对企业利润的提振效应难以持续。消费者信心的边际走弱，以及部分零售商销售数据的分化，也提示当前盈利热潮并非全面均衡。市场能否延续这一势头，在很大程度上仍取决于AI投资能否持续兑现商业价值，以及消费者资产负债表的后续演变。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

然而，这批“顶级”财富，也开始被下沉市场的金融机构所笼络。

2026年7月，陕西咸阳农商银行正式挂牌成立私人银行部，这成为国内农信系统少数的私行部门。当服务农村经济一线、实力最有待提升的农信机构、农商也开始杀入高净值人群的服务市场。这显然预示着一场全新的财富抢夺战，正从沿海发达地区延伸至东北、西北腹地。

这些“泥腿子”银行，能提供怎样的特色服务？

他们是通过打造极具本土特色与人情味的“特色服务”，还是通过提供极致性价比服务，抑或是其他想不到的服务？

一切都引人关注……

农商行排队“挖角”顶级客户

在国内，银行按照大小和业务开展范围大致分成四个群体，工农中建交邮等国有大型商业银行，招商平安中信等全国性股份制银行，北京上海杭州宁波成都等城商行，以及更大一批扎根基础的农商行乃至信用社。

从客户服务层级看，金融资产在600万以上的私行客户几乎是业内银行客户的顶级群层。

这些顶级客户，全国合计应该不超过200万户（包括不同银行的重复客户）。且过半集中在工、农、中、建、招行这五家大型银行手中。

但现在，在国内实力并不突出的农商银行也在介入这个市场了。

2026年7月，陕西咸阳农商银行私人银行部正式成立，该行称将聚焦高净值个人、优质企业家以及高端家庭客户，致力于打造个人—家庭—企业一体化金融服务模式。

放眼全国，咸阳农商银行这样的并非孤例。早在2013年5月，吉林九台农商银行就成立了私人银行部，主打个人客户一站式定制化金融服务，是农商行体系内较早布局私行领域的探路者。

2020年前后，上海农商银行等发达城市农商银行，开始在总行设置财富管理及私人银行条线，服务区域高净值客群。

2023年2月顺德农商银行开业私人银行中心，搭建完整“1+N”私行服务体系（即“1位理财顾问+N位各领域专家”）抢夺本地的顶级财富客户。

大概是同一时代，常熟银行开始通过打造“亲民私行”的差异化定位，挖到私行业务果实。2025年报显示，该行累计私行客户4519人，私行客户总资产达286.75亿元。

显然，农商银行与私行业务，不是格格不入，而是大有可为。

提供各类高端私享服务

报告不仅有关于基金收益数据的梳理，更有关于超额收益的分析。

那么农商行们能提供怎样的服务呢？

不要被他们名字“误导”了，其实农商行们“高端定制”一点也不“土”。

比如，顺德农商银行的私人银行据说就打造了一个“1位理财顾问+N位各领域专家”的“1+N”综合服务模式。这种服务模式通过组合各类专家资源，服务该行的私行客户、黄金级以上企业等客户。

在个人私享板块，银行提供丰富的生活化权益。

日常服务包括覆盖保险保障、高端鲜花宅配、专业家政、家电清洗、高端杂志配送等服务，聚焦家庭场景提升客户日常生活品质。

健康管理服务则覆盖客户全体家庭成员，可提供高端私享体检、全国名医预约及陪同就诊、家庭口腔护理。

出行方面配置国内外机场贵宾厅、快速安检、高铁站贵宾候车权益，叠加接送机专车、滴滴代驾、全车型洗车服务，打造一站式出行解决方案。

此外，他们还依托私行俱乐部，由专属理财经理一对一对接、专业团队全程策划，推出私享游艇下午茶、定制旅程，打造私人宴会，满足客户休闲社交与高端聚会需求。

此外还有家企传承板块、家庭理财与资产配置、资金周转等常规的金融服务。总体上看，这套服务打通个人、家庭、企业三大维度，构建起覆盖“人-家-企”的综合私行服务体系。

为家族财富“跨界定制”

发达地区的农商行们则更强调对客户的财富和资产配置提供定制服务。

比如上海农商行在2023年经董事会批准新设了财富管理及私人银行部，将财私业务纳入同一部门统筹运营。

在服务方面，上海农商行针对高净值人群的差异化投资需求，打通线上、线下双渠道，推出私行专属理财产品。

另外，银行联动市场上口碑、业绩表现突出的信托、券商、基金机构，在全市场筛选优质资产与成熟投资策略。

资产增值之外，还为本地企业家家庭设立保险金信托，与市场信托公司合作，将保险的杠杆效用与信托的资产隔离和定向分配功能结合，助力家庭财富有序传承。

除金融产品外，私行提供的权益活动也同样丰富。

养生健康方面，提供健康科普讲座、名医问诊、特色医疗体验等服务，关照客户医疗健康诉求。

文化生活方面，甄选国学、美学、人文艺术资源，举办高端艺文品鉴私享活动。

同时打造“财富下午茶”系列沙龙，邀请行内外专家，围绕投资规划、财富传承、法税实务开展交流分享。

针对上海民营企业家，推出商投私一体化服务，整合行业专家资源，为企业经营、融资并购、股权治理、资本市场相关需求提供一揽子方案。

总体上看，也是既覆盖日常生活、又瞄准核心需求的全方位的生态服务。

私行会所与差异化服务

东北、西北等地的农商行则会有自己的特色。

比如，九台农商银行于2013年5月成立私人银行部，开始面向高净值个人客户输出一站式定制化金融服务。包括针对单笔100万元以上投资需求，提供一对一定制理财产品，同时引入信托产品、资产管理计划丰富客户投资选择，并通过“九商财富”微刊为客户提供投资指导。

银行也搭建专属增值服务区，打造装修典雅的私人银行会所，内部设置私密洽谈区、舒适休闲区以及现代化多功能区，实现商务休闲、运动养生、专属理财的一站式服务体验。

据悉，会所提供茶道、红酒品鉴、高尔夫畅打等体验项目，常态化举办艺术品鉴赏会、各类讲座沙龙以及红酒、珠宝、瓷器、茶道主题的主题沙龙，搭建起高端商务社交平台，强化银行与客户之间的交流联结。

围绕客户生活多元需求，专属增值服务还包含贵宾体检、专家预约就医、中医养生、私人医生等健康关爱服务。同时提供投资移民咨询协助、子女出国留学服务，客户还可享受优先业务办理、一对一咨询、手续费优惠等尊享礼遇。

该行还配备全自动保管箱的特色业务，可为客户保管珠宝、字画、契约单证等贵重物品，业务具备私密安全、租期灵活的特点。

小银行何以能做“顶级服务”？

在巨头林立的财富管理市场，中小规模的农商行何以立足？

答案在于“信任壁垒”与“针对性服务”。

一方面，地方农商行多年扎根本地，与当地的部分民营企业家、高净值工商户建立了长期的交情。这种基于地缘、血缘建立的“熟人社会”信任感，是其他大行难以轻易撬动的。

同时，作为一家金融机构通过集中资源，可以提供针对性的客户需要的服务。和大行私行更强调平台支持和标准化服务方案不同。一线农商行往往可以提供更加灵活、有针对性的服务。

例如上海农商行针对民营企业家推出的“商投私一体化服务”，能将企业的融资并购、股权安排、上市服务与企业家家族财富管理融合在一起提供；

再比如，顺德农商行也能灵活配套普惠经营贷款与综合消费贷款。

这种“既管你家钱，又帮你搞事业”的深度绑定，形成了强大的错位竞争能力。

走向“全面”的必经之路

尽管多地农商行在私行业务上动作频频，但不可否认，整体上设立独立私人银行部的农商行仍是少数，大量中西部、县域农商行的个人业务仍停留在普通零售业务和财富业务的阶段。

但开设私行，某种程度上，就是一家银行健全服务层级和服务能力的必经之路。

对于诸多新进入这个领域的农商行而言，未来进一步拓展私行业务仍需跨越几道现实门槛：

首先是“硬实力”的补足。包括理财产品、金融服务能力的提升。通常而言，受限于自身能力和监管要求，普通农商行难以大规模开发专属私行产品，高度依赖代销外部机构产品，自主资产配置能力亟待提升。

其次是“软实力”的升级。真正的顶级服务依赖于顶级的财富顾问，良好的客户服务也需要顶级的客户经理。部分农商行的私行业务仍和零售财富团队并线，如何打造专职、高精尖的私行投顾团队也是重要考验。

当然对于农商行而言，试水私人银行这条财富新赛道，不应是盲目追求规模扩张的面子工程。唯有扬长避短，将本土化的人情温度与专业化的金融深度相结合，做懂本地企业家的“顶级财富管家”，小银行才能在财富管理的大海中，开辟出属于自己的蓝海.

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

然而，华尔街最炙手可热的策略，突然风向骤变。

骤然逆转：25年来最差季度

据《华尔街日报》8月30日报道自7月1日以来，标普500动量指数已累计下跌逾9%，而同期标普500指数上涨2.8%。该指数正面临25年来最大的季度跑输幅度。

据美国银行估算，7月是近40年来动量交易表现第二差的月份——唯一比它更惨的，是2009年4月，彼时全球金融危机正处于最深处。

高盛数据显示，7月对冲基金重仓股篮子相对标普500的单月跑输幅度，创下逾20年来之最。

高盛还告知客户，8月19日是"系统性多空管理人"两年多来最糟糕的单日，其中约一半损失来自动量交易。

为何动量交易曾经奏效

动量交易的逻辑并不复杂：涨势强劲的资产往往继续跑赢，而表现疲软的资产往往持续落后。

EquiLibre交易公司高级研究员Agustin Lebron解释说："几十年来，运行一个动量策略并不需要太高的复杂度，就能赚到不错的收益。"

他进一步指出，原因之一在于信息传播需要时间："一个大型养老基金不可能在一天内调转仓位。行为偏差也是原因之一——人们倾向于过早卖出赢家，却死守输家。"

Cantor Fitzgerald董事总经理Matthew Tym将这一策略称为"自我实现的预言"——越多人追涨，涨势就越强，反过来又吸引更多人入场。

Moderna暴涨，成为压垮动量交易的导火索

这场逆转的导火索之一，是生物科技股的意外爆发。

Moderna和Merck联合研发的癌症疫苗传出积极消息，Moderna股价本月迄今已暴涨约150%。而这些生物科技股，恰恰是近年来被大量做空的标的。

空头被迫回补，直接重创了大批量化基金和对冲基金。

与此同时，“AI股神”的对冲基金Situational Awareness的崩盘也加剧了市场动荡——该基金重仓了芯片股等热门动量标的，在市场剧烈波动后陷入困境。

投机者开始反手做空

部分交易者已开始做空此前推动动量交易的股票本身。

据美国商品期货交易委员会（CFTC）数据，投机者持有的纳斯达克100指数期货净空头头寸，近期攀升至近20年来最高水平之列。

旧金山Ogborne Capital Management创始人Mike Ogborne表示，他对科技股已变得更加谨慎，持有的现金比例也高于平时。

他对科技巨头持续攀升的资本支出感到不安："这有点像灰姑娘和午夜的钟声。你不知道午夜什么时候会到来，"他说，"没有人会发备忘录告诉你资本支出周期什么时候结束。"

信仰者仍未动摇

尽管如此，仍有人坚守这一策略。

AQR Capital Management投资组合解决方案团队全球联席主管Antti Ilmanen表示："任何策略都有令人失望的时期。"

动量策略的支持者也指出，历史上动量交易最糟糕的月份，往往出现在更长期跑赢的周期之中。

但眼下，市场的不确定性已在悄然上升——即便大盘指数仍在攀升，水面之下的暗流已经汹涌。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月29日，中泰证券分析师王芳、孙悦文发布研报《光学向芯片靠近：AI 算力互联的演进主线从铜互联、可插拔光模块到NPO与CPO》认为，AI推理Token需求爆炸式增长，Google两年内月处理量从9.7万亿增至超3200万亿，倒逼算力互联从铜缆向近封装光学加速演进。而技术演进主线不是简单地“用光替代铜”，更重要的是“逐步把光电转换位置从前面板移向ASIC附近，以减少越来越难以补偿的高速电信号传输”。

从铜互联、可插拔光模块，到NPO（近封装光学）、CPO（共同封装光学），每一步技术迭代背后，都是同一个驱动力：高速电信号越来越难传，光学就得越来越靠近芯片。

产业链价值将从传统可插拔光模块向高功率CW激光器、FAU、高密度连接、先进封装等环节重新分配，但业绩兑现仍需以客户定点和批量交付为依据。

为什么互联成了算力瓶颈？

分析师援引Google数据称，其各产品端月度处理量由2024年5月的9.7万亿增至2025年5月约480万亿，并在2026年5月超过3,200万亿，两年增长超过300倍。

Token量暴增的直接后果是：GPU之间需要更频繁、更快速地协同工作。分析师指出，“Token增加会显著提高多卡协同的重要性，GPU越快、专家数量越多、推理并发越高，系统越需要低时延、高带宽的全互联网络。”

资本开支数据印证了这一判断。截至2026年二季度，Google将全年资本开支预期提升至1,950亿—2,050亿美元，Amazon预计约2,200亿美元，Meta预计1,300亿美元。

与此同时，互联架构也在分化为两条主线。分析师区分了Scale-up与Scale-out的不同角色："

Scale-up把一组XPU组织成低时延、紧耦合的计算域，强调单芯片注入带宽、尾时延、确定性流控以及集体通信效率；

Scale-out把更多服务器、机柜和计算域连接起来，强调网络规模、跨域吞吐、路由弹性和开放互操作。

两者都需要光互联，但对功耗、故障边界和维修方式的要求并不相同。

铜的边界在哪里？

单通道速率的提升，正在压缩铜互联能覆盖的距离。

分析师援引华为数据指出，随着SerDes由25G NRZ向50G、100G、200G PAM4演进，PCB、DAC等纯电互联的有效距离持续缩短。Broadcom在特定场景中估算，100Gbps/lane DAC约可覆盖4米，提升至200Gbps/lane后可能缩短至2米；OIF对224G/lane接口给出的无源铜目标则集中在约1米。

铜的退出不是一刀切。分析师强调，“铜转光不是统一时点，而是不同距离层级依次重新计算经济性”——封装内和板级连接厘米到米级，机架内跨越数米到数十米，叶脊网络和数据中心互联距离更长，光纤低损耗和标准化的优势才更加突出。

可插拔光模块是铜向光演进的第一次大规模产品化，但它的瓶颈也在显现。分析师指出，“交换容量每翻倍一次，若继续依靠相同粒度的可插拔端口，模块数量、DSP功耗和前面板散热同步上升”。有限的面板空间无法同时容纳更多端口和更大的散热结构。

NPO：过渡平台，不是终点

NPO（Near-Packaged Optics，近封装光学）的核心逻辑，是把光引擎从前面板“搬”到ASIC旁边，但保留可分离的边界。

分析师解释：“NPO把可独立制造、测试和更换的光引擎部署在ASIC附近，在缩短电通道的同时，保留了部件筛选、良率隔离和一定的维修弹性。”

这带来两项直接收益：一是降低电通道损耗，二是良率解耦——“高价值ASIC、光引擎、FAU和外置光源可以分别形成Known Good Die或合格子组件，再在系统装配阶段组合；某颗光引擎异常时，可分离设计有机会只更换失效部件，避免把局部光学缺陷放大为整套ASIC封装报废。”

链路损耗数据更直观。分析师援引OIF在112G/lane示例中的数据：前面板可插拔的bump-to-bump损耗约为22—24dB，NPO约13dB，CPO约10dB。“NPO已经通过缩短主板通道获得大部分改善。”

但NPO并不简单。分析师指出，其产业化难点“并不局限于光引擎本身，还包括224G高速电接口、PIC与EIC封装、外置光源、高通道FAU、板内光纤、冷却以及管理测试等系统接口”。

光源的位置尤为关键。外置ELS/ELSFP把激光器放在较低温且可更换的位置，但“增加保偏光纤、连接器、分光和耦合损耗，需要更高纤耦输出功率及更完整的光功率闭环”。

在技术路线上，硅光与VCSEL并行发展，并非非此即彼。分析师认为，“短距、高并行、光纤数量可接受的场景可以优先评估VCSEL；需要WDM、更长覆盖或更高前面板带宽密度的系统更适合硅光。设备商也可能在同一超节点内为不同链路层级采用不同光学平台。”

从产业进展看，阿里已公开以3.2T NPO作为试点起点，并同步推进6.4T UPO与接口标准化；腾讯则同时验证3.2T硅光和VCSEL链路；华为Hi-ONE平台同时布局VCSEL与硅光路线，并把光引擎、外置光源、连接、冷却和链路监测放入同一系统框架。

分析师强调，“当前3.2T NPO主要承担试点和运行数据积累功能，向6.4T、7.2T升级则意味着电气、光学、封装和测试体系整体换代”。NPO能否从样品走向通用平台，“最终取决于接口标准、装配良率、长期运行数据和现场维修成本”。

CPO：更深的集成，更高的门槛

CPO（Co-Packaged Optics，共封装光学）把交换ASIC与光引擎纳入共同封装，把高速电路径压缩至毫米级或封装级。

功耗收益可量化。分析师援引Cisco在特定51.2T系统口径下的估算：CPO相较可插拔架构可降低约25%—30%的整机功耗。Broadcom在特定576 GPU互联情景中给出的数据更具体：DSP可插拔、LRO和CPO光学功耗分别约为16.2kW、11.7kW和7.1kW。

面板密度的变化同样直观。分析师指出，“四只800G OSFP模块能够提供3.2T带宽，一只3.2T CPO光引擎也能提供相同数量级的带宽，但后者不再需要在前面板保留完整模块外壳、笼子和模块散热器。”

英伟达是目前CPO落地最具代表性的案例。分析师详述：英伟达已落地Quantum-X800-Q3450和Spectrum-X两代CPO交换机，分别用于InfiniBand及以太网。Quantum-X整机搭载4颗Quantum-3交换ASIC，整机聚合总带宽115.2Tbps，整机含72颗光引擎OE。Spectrum-X中，单OE带宽提升至3.2Tbps，整机有效带宽32×3.2T=102.4Tbps。

台积电COUPE平台是支撑CPO规模化的关键制造基础。分析师指出，COUPE“正逐渐成为CPO/OIO主流选择方案”——英伟达在GTC 2025大会上展示了COUPE光引擎，成为首批上市的COUPE产品；博通未来技术路线图也已从其原有供应链转向COUPE平台；Ayar Labs也将COUPE纳入发展规划。

但量产门槛不低。分析师列出五道门槛：联合良率、热管理、外置光源、测试诊断、维修。

其中良率是核心。“CPO把高价值ASIC、PIC、EIC、光纤耦合结构和先进封装放入同一产品边界，任何一处缺陷都可能放大报废损失。”联合良率并非各部件良率的简单相乘，“大尺寸基板、中介层、微凸点和多材料堆叠在回流焊与热循环中会产生翘曲和热膨胀失配，光纤耦合对微米级位移高度敏感。”

维修问题同样不可回避。“CPO若缺少可分离子组件，局部光学缺陷可能演变为整块交换板或共同封装返厂。CPO必须证明节省的功耗和空间足以覆盖更高的故障处置成本。”

谁受益？产业链价值如何重分配？

光学内移不是光模块价值量的平移，而是“功能位置、器件规格和制造责任同时重构”。

分析师梳理了几个关键增量方向：

高功率CW激光器是外置光源路线中相对明确的增量。集中供光可以减少激光器颗数，却提高单颗功率、可靠性和ELS系统价值。古河电工公开的8通道ELS样机在55°C壳温下实现每通道20dBm纤耦输出。分析师提醒，“研究应关注单位光源输出功率、冗余比例、ELS价值量和客户定点，而不能直接把端口数量映射为激光器颗数”。

保偏光纤需求集中在外置光源至偏振敏感硅光调制器之间的供光链。但分析师特别指出，Intel OCI光I/O芯粒公开采用SMF-28且不需要PMF，“进一步说明保偏光纤具有明确的路线依赖，不能外推为所有CPO出纤的普遍变化”。

FAU和高密度连接的增量逻辑“更具普适性”。光纤进入ASIC周围的高热流、高密度区域后，需要在大尺寸基板翘曲、热循环、振动和污染环境下维持微米级对准和低插损，由此带动V形槽、透镜或微光学、MT插芯、MPO/MTP、光纤带、盲插连接器等整条链条升级。

先进封装、测试和热管理的价值将在量产阶段进一步放大。NPO需要高性能有机基板、LGA或插座、夹持结构；CPO更依赖大尺寸基板、中介层或嵌入式桥、微凸点、低翘曲材料。

分析师最后强调，产业链价值重分配的逻辑清晰，但“最终业绩兑现仍需以客户定点、批量交付、良率和可靠性数据为依据”。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

国家统计局8月31日公布的数据显示，8月制造业采购经理指数（PMI）升至49.8%，较上月上升0.6个百分点，为近期景气水平的明显回暖。

值得关注的是，制造业生产指数和新订单指数双双重返扩张区间，价格指数亦明显反弹，出厂价格指数时隔数月重返荣枯线以上。国家统计局服务业调查中心首席统计师霍丽慧表示，8月制造业行业景气度明显改善，在调查的21个行业中有16个行业PMI较上月上升。

从行业维度看，电气机械器材、计算机通信电子设备等行业的生产指数与新订单指数均高于53.0%，产需保持较快释放。新动能行业表现持续强劲。装备制造业和高技术制造业PMI分别为51.4%和52.9%，继续位于扩张区间。

原材料价格的上行为制造业价格指标带来明显提振。受近期原油及有色金属价格上涨影响，制造业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别升至56.6%和50.4%，较上月分别大幅上升3.4个和2.6个百分点。

从企业规模看，大型企业PMI为50.6%，比上月上升1.1个百分点，高于临界点；中型企业PMI为49.4%，比上月下降0.3个百分点，低于临界点；小型企业PMI为47.9%，比上月上升0.5个百分点，低于临界点。

与此同时，非制造业方面，8月商务活动指数维持49.0%，与上月持平，整体保持基本稳定。综合PMI产出指数录得49.5%，较上月上升0.2个百分点。

据中国物流与采购联合会副会长何辉介绍，8月份制造业国内外市场需求均有所扩张，新订单指数和新出口订单指数同比和环比均有明显上升，市场需求环比变化情况好于去年同期，显示政策端加力，有效增强了经济发展动力。

综合来看，受高温、台风、暴雨洪涝等极端天气的影响，8月制造业采购经理指数仍处在50%以下，但随着扩内需政策较好发力，中央预算内投资的引导和带动效应进一步显现，109项重大工程和“六张网”规划建设进入提速阶段，再加上暑期消费稳步释放以及国际市场需求上升等多个因素带动，指数较上月明显回升，显示出制造业运行回稳，景气水平明显提高。

制造业采购经理指数回升

8月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，比上月上升0.6个百分点，景气水平回升。

从企业规模看，大型企业PMI为50.6%，比上月上升1.1个百分点，高于临界点；中型企业PMI为49.4%，比上月下降0.3个百分点，低于临界点；小型企业PMI为47.9%，比上月上升0.5个百分点，低于临界点。

从分类指数看，构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数均高于临界点；原材料库存指数、从业人员指数低于临界点。

生产指数为50.4%，比上月上升0.5个百分点，表明制造业生产活动有所加快。

新订单指数为50.6%，比上月上升2.1个百分点，表明制造业市场需求明显改善。

原材料库存指数为48.1%，比上月下降0.2个百分点，表明制造业主要原材料库存量继续下降。

从业人员指数为48.7%，比上月下降0.3个百分点，表明制造业企业用工景气度有所回落。

供应商配送时间指数为50.1%，比上月上升0.6个百分点，表明制造业原材料供应商交货时间加快。

非制造业商务活动指数与上月持平

8月份，非制造业商务活动指数为49.0%，与上月持平。

分行业看，建筑业商务活动指数为46.9%，比上月下降0.1个百分点；服务业商务活动指数为49.3%，与上月持平。从服务业行业看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；批发、零售、资本市场服务等行业商务活动指数均低于临界点。

新订单指数为44.1%，比上月下降0.3个百分点，表明非制造业市场需求景气水平有所下降。分行业看，建筑业新订单指数为42.4%，比上月上升2.3个百分点；服务业新订单指数为44.5%，比上月下降0.7个百分点。

投入品价格指数为51.1%，比上月上升1.4个百分点，表明非制造业企业用于经营活动的投入品价格总体水平回升。分行业看，建筑业投入品价格指数为51.2%，比上月上升2.5个百分点；服务业投入品价格指数为51.1%，比上月上升1.2个百分点。

销售价格指数为49.3%，比上月上升1.4个百分点，仍低于临界点，表明非制造业企业销售价格总体水平降幅收窄。分行业看，建筑业销售价格指数为49.8%，比上月上升2.1个百分点；服务业销售价格指数为49.2%，比上月上升1.3个百分点。

从业人员指数为45.4%，与上月持平，低于临界点，表明非制造业企业用工景气度仍然偏弱。分行业看，建筑业从业人员指数为43.0%，比上月上升2.1个百分点；服务业从业人员指数为45.8%，比上月下降0.4个百分点。

业务活动预期指数为55.0%，比上月下降0.4个百分点，仍位于临界点以上，表明非制造业企业对市场发展保持乐观。分行业看，建筑业业务活动预期指数为51.8%，与上月持平；服务业业务活动预期指数为55.5%，比上月下降0.5个百分点。

综合PMI产出指数有所回升

8月份，综合PMI产出指数为49.5%，比上月上升0.2个百分点，我国企业生产经营景气水平总体有所回升。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，高盛在8月31日发布的研究报告中指出，混元Hy4预览版的发布时间早于分析师预期，延续了自Hy3预览版以来约两个月一次的发布节奏。在编码能力方面，Hy4预览版在Code Arena WebDev全球排行榜上跃升至第6位，而Hy3仅排名第28位，提升幅度尤为突出。

高盛分析师Ronald Keung、Lincoln Kong等人认为，这一进展将成为腾讯未来12个月股价的重要驱动因素之一，并维持12个月基于SOTP方法的目标价港币670元，较当前股价港币455.20元隐含约47.2%的上行空间。

尽管资本开支强度上升及AI长期投资将对近期利润增长形成压制——该行预计腾讯2026年三季度及四季度每股盈利同比增速分别仅为4%和0%——但混元模型的持续迭代、WorkBuddy用户指标的强劲表现，以及微信小微的逐步推广，将共同支撑腾讯的中期估值逻辑。

参数规模大幅扩张，编码能力实现代际跨越

混元Hy4预览版在模型规模上实现显著扩张，总参数量从Hy3的2950亿/210亿激活参数，增至7700亿总参数/490亿激活参数，增幅约2.6倍；上下文长度亦从256K tokens扩展至100万tokens。

腾讯将此次发布定性为混元模型家族有史以来最大幅度的代际能力提升，预训练与后训练均经历了实质性规模扩张。在编码能力方面，Hy4预览版在Code Arena WebDev全球排行榜排名第6，较Hy3的第28位大幅跃升，使混元重新跻身开源模型第一梯队。

在专业任务覆盖面上，Hy4预览版在软件工程、办公生产力、游戏开发及科学研究等多个领域均实现了有意义的能力提升。腾讯通过与内部专家团队合作，利用专有领域知识构建围绕真实工作流的训练数据，并与WorkBuddy、CodeBuddy等工作区产品协同设计，以获取有机用户反馈用于模型迭代。

成本效率维持竞争优势，架构创新支撑推理效率

尽管模型规模大幅扩张，Hy4预览版在成本效率方面仍保持竞争力，其混合定价约为每100万tokens 0.45美元，在同等规模的开源同类产品中处于较低水平，且性能表现相当甚至更优。

在架构层面，腾讯引入多项推理效率创新，包括受DeepSeek和GLM启发的门控DSA注意力机制（Gated DSA Attention）、用于提升长上下文计算效率的IndexCache，以及用于增强层间信息流的iHC（identity Hyper-Connections）。上述架构创新有助于腾讯在持续扩大模型规模的同时，维持对同类开源模型的成本优势。

"产品+模型闭环"构筑差异化护城河

报告中着重强调腾讯的差异化策略——预览版模型优先通过腾讯自有生态及AI原生应用（WorkBuddy、CodeBuddy）分发，在大规模真实用户场景中收集数据，再将这些数据反哺至后续的预训练和后训练迭代，形成正向数据飞轮。

这一闭环方法在生产力和编码工作负载场景中尤具价值，因为真实任务轨迹、用户交互及评估信号，正是AI Agent时代模型差异化的核心驱动力。腾讯云及智慧产业集团管理层近期在媒体采访中亦重申，腾讯AI战略日益聚焦于通过持续投入产品、场景和用户采用来创造长期价值，致力于解决真实世界问题并建立持久差异化。

腾讯将于9月1日参加高盛亚洲领袖会议的炉边对话，投资者关注焦点预计将集中于算力资源分配与折旧压力的平衡方式、混元的差异化模型策略、WorkBuddy的规模化路径、微信小微的推广进展，以及游戏和AI驱动广告的前景。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

这轮行情的导火索，是美国财政部长贝森特宣布计划“至少翻倍”购买10至30年期流通国债。这一举措压低了美元，推升了黄金及其数字替代品比特币。投资者对硬资产的需求在美元购买力持续受侵蚀的背景下明显升温。

不过，美联储主席沃什在杰克逊霍尔会议上重申抗通胀立场，令市场加息预期升温，黄金在周五出现回调，为这轮涨势踩下了刹车。

押注方式变了：从“直接买涨”到“精打细算”

与年初相比，投资者对黄金的信心更趋保守。

年初，特朗普公开表示不担心美元贬值，点燃了一轮黄金急涨行情。彼时衍生品市场情绪高度亢奋，被业内称为贵金属领域的“波动率末日”（Volmageddon）。

这一次不同。据彭博报道，交易员大量买入SPDR黄金ETF的看涨价差期权，而非直接买入看涨期权；奇异期权同样受到追捧。两者的共同点是：成本更低，对上行空间的预期也更为克制。

State Street Investment Management全球黄金与金属策略主管Aakash Doshi表示：“投资者通过ETF需求和衍生品市场重新做多黄金。货币贬值交易从未消亡，只是暂停了，如今它正在重新流行。”

他同时指出：“8月的这波行情，远比今年1月贵金属市场的价格波动和衍生品活动更为有序。”

波动率低了，预期区间窄了

黄金期权隐含波动率虽有所上升，但仍远低于一季度高点。看涨期权的溢价（即偏斜度）也比年初更窄。

据报道，美国银行奇异期权与流量交易欧中东非区域负责人、全球混合交易联席主管Neeraj Chaudhary表示：“与年初不同的是，黄金波动率相对较低，部分投资者认为下一波上涨的空间更为有限，金价可能维持区间震荡，比如在4900至5300美元之间。”

在具体操作上，双重数字期权（dual-digital options）等奇异结构颇受欢迎。Chaudhary介绍，黄金与货币对的组合交易是热门策略之一——通过外汇端来降低期权成本。

“比如，一些投资者交易了黄金/美元兑日元组合——你可以在黄金上涨、美元上涨的情景下，以接近负20%的相关性买入。”他说。

他还补充道：“我们也看到了一些三元二元期权的需求——比如同时押注黄金、原油和外汇，这能给投资者带来比通常目标10至20倍更高的杠杆收益。”

美国银行股票衍生品结构欧中东非区域主管Joseph Khouri则表示：“过去几个月，黄金双重数字期权一直是主导性的交易流，黄金通常作为跨资产组合中的看涨端。原因在于，黄金的投资逻辑并不依赖单一宏观结果，在多种情景下黄金都可能上涨。”

比特币同步飙升，但性质存疑

黄金并非唯一受益于弱美元的资产。比特币自8月19日以来大涨12%，一度突破8万美元，终结了数月的横盘僵局。

Coinglass数据显示，8月19日至21日期间，超过25亿美元的比特币空头头寸在永续合约市场遭到强制平仓。这场空头挤压将一轮宏观驱动的初步上涨放大为更为剧烈的突破行情，同时也将资金重新引入美国上市的现货比特币基金——自8月19日以来，这类基金已吸引逾20亿美元流入。

但市场仍存在一个核心疑问：比特币究竟是在被当作黄金一样的持久宏观对冲工具，还是这不过是一场由杠杆和动量放大的仓位行情？随着空头出清、获利了结开始进行，下一阶段的走势或许更多取决于新增现货需求能否持续跟进，而非被动的强制买盘。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Ternus上任伊始便将面对一场关键考验——9月的iPhone新品发布会，以及苹果全面部署新版Siri AI的节点。这款重新构建的语音助手被定位为ChatGPT的直接竞争者，早期评价尚属正面，但能否扭转Siri长期以来"不好用"的市场口碑，仍是未知数。与此同时，库克并未真正离场，他将以执行董事长身份留任，继续主导苹果与特朗普政府及中国政府的关系，并在Ternus需要时随时提供支持。

这场权力交接对苹果股东而言意义深远。Ternus主导的产品管线涵盖首款可折叠iPhone、搭载AI功能的智能眼镜及家用显示设备，这些产品能否兑现承诺，将直接决定苹果能否在AI硬件赛道上守住阵地。与此同时，苹果在AI领域的落后、人才流失加剧以及服务业务增速放缓，构成了新任CEO必须立即应对的三重压力。

AI落后：苹果最紧迫的结构性危机

苹果在生成式AI领域的布局明显滞后。2022年底ChatGPT引爆AI热潮后，苹果虽随即启动大规模投入——自建大语言模型、高薪招募AI人才、物色收购标的——但首版Apple Intelligence软件表现不佳，重大AI收购也未能落地。库克随后撤换了苹果AI负责人，并对Siri团队进行重组。

更具标志性意义的是，苹果去年决定放弃自研模型路线，转而付费采用谷歌Gemini技术作为新版Siri的底层基础。这一决策引发内部大语言模型团队的强烈不满，包括团队负责人在内的多名核心成员相继离职，转投薪酬更高的竞争对手。

新版Siri AI将于9月全面上线，苹果的长期商业化路径是向用户或开发者收费，或通过整合第三方应用实现变现。但这一模式能否成立，前提是Siri必须先赢得用户信任。

硬件攻势：AI时代的产品押注

Ternus在苹果工作25年，从Mac工程师起步，逐步主导iPad、AirPods、iPhone乃至整个硬件工程体系，是苹果内部公认的硬件专家。他主导的新品管线被描述为"异常雄心勃勃"：今年秋季将推出首款可折叠iPhone和一款能识别说话者并个性化推送内容的智能显示设备；此后还有搭载摄像头的AirPods、智能眼镜、家用安防系统、配备机械臂的家用显示器，以及一款可佩戴的摄像头挂坠。

值得注意的是，Ternus对库克力推的Vision Pro混合现实头显态度冷淡。据知情人士透露，他认为该设备过于笨重且价格高昂，难以成为主流产品。近期苹果已裁减Vision Pro相关团队人员，涉及设备安全、音频工程、Siri集成、测试及操作系统等多个方向。苹果内部代号N50的智能眼镜项目获得Ternus支持，计划明年推出；但若头戴式设备整体未能获得市场认可，他也不排除收缩该品类，这可能波及代号N224、最早2028年底发布的新一代Vision Pro。

在AI与硬件的交汇点上，Ternus还推动将AI引入苹果自身的产品研发流程，在担任硬件主管期间推出了一套旨在加速产品开发、提升硬件测试效率的AI平台。

人才流失：新CEO面临的内部隐患

苹果作为顶级硬件人才目的地的吸引力正在减弱。数百名前苹果员工目前供职于OpenAI硬件部门，苹果已就此提起诉讼，指控OpenAI窃取商业机密。Ternus本人也是批准这场诉讼的决策者之一。

为留住关键人才，Ternus向iPhone设计团队多名成员发放了数十万美元的额外奖金，并亲自介入个别挽留工作——他曾指示iPhone设计负责人Richard Dinh与一名来自新加坡的工程师面谈，开出晋升和加薪条件，但该员工最终仍选择加入OpenAI。

据知情人士透露，苹果约半数高管团队可能在未来几年内离职。其中最关键的潜在损失是首席硬件官Johny Srouji——这位61岁的高管去年曾向库克表达离职意向，在获得扩大职责和协助CEO交接的请求后暂时留下，但知情人士表示他仍可能在一两年内离开。营销、服务和零售部门的负责人均在苹果任职约四十年，也可能在近年陆续退休。

权力过渡：库克的"不完全退休"

库克在苹果掌舵15年，任内营收从约1000亿美元增长至4160亿美元，市值增长约15倍。他于8月23日在苹果园区出席了同事为其举办的告别晚宴，OneRepublic现场演出助兴。但这场告别并不彻底。

库克明确告知Ternus，他将继续处理与特朗普政府及中国政府的关系，并愿意承担继任者认为必要的任何其他职责。他对员工表示，苹果将始终是他的"第一优先级"，因为他"无法想象其他方式"。

据彭博报道，苹果内部将这对搭档与亚马逊的Jeff Bezos和Andy Jassy相提并论，认为这是最接近的参照模型。但迪士尼的前车之鉴同样存在——Bob Iger以顾问身份留任后与接班人Bob Chapek产生冲突，最终重返CEO职位。如何管理好这场渐进式权力交接，将在很大程度上决定Ternus能否成为与库克比肩的成功CEO。

目前，Ternus已开始主导苹果与华尔街分析师的沟通，并在与库克共同参加的2027年规划会议中逐步占据主导地位。9月9日的iPhone发布会将是他首次以CEO身份亮相，而库克将首次在15年来不以主角身份出现在这一舞台上。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Torsten Slok在8月31日的最新报告中指出，AI将成为主导2027年利率走势的核心叙事。若AI商业化成功，科技公司创造数万亿美元营收，其带来的大规模通缩效应将压低长端利率；若AI泡沫破裂，纳斯达克指数可能暴跌50%，投资者将大规模从股市撤离转入美债避险，同样推动长端收益率急剧下行。

这一判断的核心逻辑在于：金融市场由叙事驱动。当前利率市场的叙事围绕通胀高企与财政赤字问题展开，但随着时间推移至2027年前后，这一叙事将被AI的成败所取代，而两种结局均指向同一个方向——利率下行。

AI成功：通缩压低利率；AI失败：泡沫破裂触发避险资金涌入美债

Torsten Slok指出，当前长端利率处于高位，根本原因在于两大结构性压力：持续的通胀问题以及美国财政状况的恶化。这两股力量共同支撑了市场对长期高利率的预期，并主导着当前债券市场的定价逻辑。

然而，Torsten Slok认为，这一叙事框架并非永久性的。他明确表示，上述力量在2027年初有可能被AI的发展走向所压倒，届时市场的注意力将发生根本性转移。

在AI成功的情景下，Torsten Slok描绘了一幅清晰的传导路径：若科技公司凭借AI技术创造出数万亿美元的营收规模，AI将对整体经济产生大规模通缩效应。

通缩意味着价格压力的系统性下降，这将直接削弱市场对长期通胀的预期，进而推动长端利率走低。在这一情景中，AI的生产力红利转化为价格下行压力，从根本上改变利率市场的定价基础。

若AI发展未能兑现预期，Torsten Slok预判市场将面临泡沫破裂的冲击。他具体指出，纳斯达克指数在这一情景下可能下跌50%，投资者将大规模从股票市场撤出，转而涌入美国国债寻求避险。

资金的大规模轮动将直接推高美债价格、压低收益率，长端利率将出现"急剧下行"。这一逻辑与历史上多次风险资产抛售期间美债的避险属性高度吻合——股市的崩溃反而成为债券市场的强力催化剂。

六个月窗口期：市场将作出判断

Torsten Slok强调，未来六个月是关键的观察窗口。在此期间，市场将逐步形成对AI发展路径的判断——究竟是成功兑现商业价值，还是泡沫开始松动。

他指出，金融市场本质上由叙事驱动。当前的利率叙事聚焦于通胀与财政问题，但进入2027年，主导叙事将切换至AI的成败。无论哪种叙事最终胜出，其对长端利率的影响方向是一致的：下行。

这意味着，对于债券投资者而言，当前的高利率环境或许正处于叙事转换的前夜，而提前布局长端美债的逻辑正在悄然积累。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据科技媒体The Information 8月30日报道，Salesforce首席执行官Marc Benioff上周在投资者电话会议上表示，公司正允许企业客户自主选择其AI产品Agentforce的付费方式，包括签订定制化合同，按AI帮助销售人员促成更多交易所带来的收入增长，或通过自动化客服所节省的成本来计费。

"客户希望以不同方式购买和定价，这是我最近深刻认识到的，"Benioff说。这番表态折射出AI时代软件定价模式的深层不确定性。

这一转变已在行业内引发连锁反应。据报道，知情人士透露，OpenAI近几个月已开始向部分大客户提供仅在AI完成任务后才付费的选项；客户管理初创公司Sierra和Fin（Salesforce正以36亿美元收购后者）同样采用任务完成后才收费的模式；编程助手Cognition则承诺，若未能为企业客户交付至少等值于付费金额的工程成果，将提供最高1000万美元的抵扣额度。

Salesforce股价自上周财报发布后已累计上涨约23%。

订阅模式走向终结

Salesforce此番转型，标志着其亲手缔造的软件即服务（SaaS）商业模式正面临根本性挑战。

二十五年前，正是Salesforce引领了软件行业从一次性买断授权向按员工数量收取订阅费的历史性转变。这一模式降低了中小企业的前期成本，并将软件升级维护的负担转移至供应商一侧，由此开启了SaaS行业长达二十年的繁荣周期。

然而，AI的崛起正在将这一逻辑倒置。随着企业越来越多地使用Anthropic的Claude等先进AI智能体处理涉及Salesforce等应用的复杂任务，员工与这些应用直接交互的频率下降，按用户席位收费的订阅模式随之失去根基。

Benioff坦承，软件定价正处于一个充满不确定性的时期，而Salesforce正在跟随初创公司的步伐，而非引领变革。

向"成果定价"靠拢

Salesforce目前正在探索的新模式，与数据分析软件公司Palantir长期以来的做法高度相似。

Palantir与企业客户签订高度定制化合同，将固定费用与基于使用量及业务成果的收费相结合。Benioff表示，这种灵活定价方式已帮助Salesforce"签下了非常大额的交易"，并指出供应商在这一模式下可以为产品"获得极高的定价"——Palantir过去一年收入的大幅增长印证了这一判断。

Benioff进一步阐释了其对"成果定价"的理解层次：

"我们不只是想说'完成了这么多通电话，所以收2美元'，我们希望能够说'我们帮你提升了这么多收入，所以收2美元，因为我们帮你赚了20美元或40美元'。"

这意味着Salesforce的目标是将自身收益与客户业务成果深度绑定，而非仅停留于任务完成层面的计量收费。

Claudeforce：新战场上的新布局

面对Anthropic等AI原生竞争者的压力，Salesforce上周推出了Claudeforce——一项允许客户直接使用Claude完成大量涉及Salesforce应用的任务、而无需直接操作这些应用的服务。

据报道，知情人士透露，Salesforce计划通过Claudeforce构建一套收益机制：每当第三方AI调用Salesforce应用内的数据时，Salesforce均可从中获益；客户需升级至更高订阅层级方可启用该功能。

这一布局的战略意图在于，即便用户不再直接使用Salesforce界面，公司仍能在AI生态中保持数据层面的核心地位，将潜在的用户流失风险转化为新的变现入口。

归因之争：新模式的潜在隐患

报道称，成果定价模式在理论上具有吸引力，但在实际执行层面可能引发复杂的归因争议。

支付服务商Stripe已就此发布指引，明确指出销售转化或其他业务成果"可能源于产品调整、营销活动或季节性因素"，而非软件本身的贡献。

"除非归因规则明确，否则客户可能会就成果是否应归功于软件供应商产生争议，"Stripe表示。

这一隐患并非没有先例。软件监控公司Splunk在从授权模式向订阅模式转型期间，曾经历收入的阶段性下滑。分析认为，当前这场定价模式的实验，其结果将在很大程度上决定Salesforce等老牌企业软件公司能否在AI浪潮的冲击下完成自我重塑。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

从巴克莱、瑞银、汇丰，到摩根大通和高盛，多家顶级机构相继发出警示，实物商品的物理性短缺正在推动价格急剧攀升。上周，瑞银策略师Sagar Khandelwal向客户发出明确指引，建议"为大宗商品上行周期布局"。上周六，杰富瑞全球金属与矿业研究主管、华尔街资深商品专家Christopher LaFemina进一步指出，大宗商品相对美股在历史维度上仍处于极度低估状态。

与此同时，多项关键商品价格已出现显著上涨：铜价在伦敦市场突破每吨14,000美元，钨价超过每吨3,000美元，铀价重返每磅90美元上方，农产品价格亦持续飙升。资深大宗商品策略师Jeff Currie警告称，"实物世界的稀缺性"已是当下最值得关注的核心主题，"丰裕的幻觉很可能已成过去"。

估值比较：五十年最低，历史拐点信号隐现

LaFemina在致客户报告中，将标普高盛商品指数（S&P GSCI）与标普500指数进行比较，显示两者比值目前徘徊于逾五十年来的最低区间。

这一极端低点并非首次出现。历史上，类似的估值低谷曾在"漂亮五十"（Nifty Fifty）泡沫和互联网泡沫期间出现，随后大宗商品均大幅跑赢股市。此后的上行周期分别与1970年代石油禁运及通胀冲击、海湾战争以及2008年油价飙升相互印证。

当前这一低谷的形成背景，是零售与机构投资者对超大规模云计算企业（hyperscalers）及存储芯片股票的高度集中持仓，以及对少数几只人工智能概念股的极度追捧。LaFemina的言下之意不言而喻：一旦AI热潮出现降温，资金再配置的方向或将指向长期被忽视的实物资产。

供给侧：多重力量叠加，"完美风暴"正在形成

推动商品价格上涨的并非单一因素，而是多重结构性力量的同步共振。

电气化进程加速、AI基础设施建设带来的需求激增、全球用电量持续攀升、地缘政治碎片化——尤其是钨、锗等关键矿产出口的管控——以及多年来的资本投入不足，正在能源、金属及其他原材料领域共同制造出一场供给约束的"完美风暴"。

Azuria Capital的Otavio Costa在社交媒体上写道："美元十年滚动变化，仍是当今全球最重要的宏观发展之一。"这一表述暗示，美元长期走弱的趋势将进一步为以美元计价的大宗商品提供上涨支撑。

机构共识：从分散警示到集体呼吁

值得关注的是，此轮商品看涨论述已不再是个别机构的孤立判断，而是正在演变为华尔街的主流叙事。

据报道，巴克莱警告称"下一场商品冲击正在成形"；汇丰发出"缓冲储备正在迅速耗尽"的预警，并指出全球粮食冲击风险正在酝酿；瑞银则明确建议客户为商品上行周期进行仓位布局。与此同时，AI产业链所依赖的关键原材料——如钨——的全球供应已被描述为"接近耗尽"。

然而，尽管上述信号持续累积，大多数交易员目前仍对商品市场保持观望，注意力依然集中于科技股。这种认知落差，或许正是LaFemina等人所强调的历史性机会所在——也是潜在风险最终释放时市场反应可能尤为剧烈的原因。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Carpenter写道，沃什在7月时对加息态度尚不明朗，仅表示利率“可能是解决方案的一部分”。而在杰克逊霍尔，他明确了立场：政策利率是“主要工具”，其他工具应“尽量少用，甚至不用”。

但这并不意味着缩表会被搁置。

沃什的逻辑：资产负债表才是通胀根源

在成为美联储主席之前，沃什曾在胡佛研究所接受采访，对两大政策工具的使用有过更为直白的表述。

据Carpenter引述，沃什明确认为，7万亿美元规模的资产负债表正是通胀高于目标的根本原因。在杰克逊霍尔，他将“货币”列为货币政策操作的核心原则之一，并进一步表示：如果资产负债表所创造的“货币”被收回，利率就可以维持在更低水平。

这一逻辑链条清晰：缩表→收紧货币→通胀下行→加息压力减轻。

FOMC内部分歧加剧，加息压力真实存在

摩根士丹利原本的基准预测是今年不加息，前提是通胀能够温和回落，令FOMC放弃加息选项。

但Carpenter指出，FOMC以投票决策，目前已有三票异见支持加息。若夏季通胀数据未能令人信服地显示通胀在降温，加息将会发生。

“沃什不会让自己站在投票的失败一方。”Carpenter写道。

这意味着，即便沃什本人倾向于以缩表替代加息，一旦委员会多数倾向加息，他也将顺势而为。

大摩预判：明年缩表规模或超1.5万亿美元

Carpenter表示，他确实认为缩表即将到来。摩根士丹利近期发布的报告（《全球经济与固定收益策略：美联储资产负债表改革：更多缩减，更少紧缩》）预计，美联储明年可能启动规模达1.5万亿美元乃至更大的缩表行动。

Carpenter同时坦承，他对缩表如何传导至经济、最终影响通胀的判断，与沃什存在明显分歧。但无论传导路径如何，对市场而言，结论是一致的：

投资者在为货币政策定价时，必须同时将利率和资产负债表两个工具纳入考量，这将带来额外的不确定性与争议。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

英国《金融时报》8月30日报道，据对各国政府债券发行数据的分析，自今年2月美伊战争爆发以来，G7国家因债券收益率上升已额外锁定约160亿美元的主权债务融资成本。若收益率维持当前水平，预计到明年一季度末，这一额外成本将进一步扩大至约340亿美元。

报道称，美国是迄今为止承担额外成本最多的国家，估计已额外支付约106亿美元，若收益率持续高企至2027年一季度末，这一数字将再增217亿美元。与此同时，英国、意大利、德国和日本等能源进口大国同样受到冲击——霍尔木兹海峡封锁引发的能源供应危机推高了通胀预期，进而带动这些国家的债券收益率走高。

Jefferies首席欧洲经济学家Mohit Kumar警告称，"利率上升是股票和信贷市场面临的最大风险之一"，若美国10年期国债收益率突破5%，股市将出现负面反应，因为更高的债券收益率将削弱股票的相对吸引力，同时更高的借贷成本也将压缩企业利润。

美国承担大头，收益率上行压力难消

《金融时报》的测算方法是将实际借贷成本与战前利率水平进行比较，340亿美元的预测则参考了各国财政部公布的发行计划，结合不同期限的发行规律推算得出。

美国凭借其全球最大主权债券市场的地位，在此轮收益率上行中首当其冲。

近几周，美国债券收益率急剧攀升，投资者对美国不断膨胀的公共债务负担以及特朗普政府能否遏制伊朗战争引发的通胀飙升愈发忧虑。

值得注意的是，美国财政部长贝森特试图通过增加长期债券购买来压低收益率，但这一努力收效甚微，收益率上行趋势并未因此逆转。

目前，G7所有国家几乎每一期、每一期限的政府债券，其交易利率均高于2月份水平，这直接推高了各国政府出售新债所需支付的成本。其余G7国家合计承担了此轮额外成本增量的逾三分之一。

霍尔木兹海峡关闭引发的能源供应危机，是此轮收益率上行的重要推手之一。英国、意大利、德国和日本均为能源进口大国，能源价格上涨直接推升通胀预期，进而带动这些国家的主权债务融资成本走高。

尽管上述成本增量相对于各国整体公共支出承诺而言规模有限，但分析人士指出，这将对本已捉襟见肘的政府资产负债表形成额外压力。

多重因素叠加，收益率上行或成长期趋势

经济学家警告，多重结构性因素正在共同推动收益率进一步上行。

彼得森国际经济研究所所长Adam Posen指出，"除通胀风险外，美国、法国、日本、英国乃至德国的政治稳定性都面临现实风险，再叠加地缘政治因素，这是另一重真实风险。"

他还补充称，国防开支上升、人口老龄化需求增加、基础设施投资扩张以及美国以外的绿色支出增长，均对实际利率构成上行压力。

此外，人工智能基础设施的大规模建设也可能对主权债券等资产形成"挤出效应"，进一步推高收益率。

ING首席全球经济学家James Knightley表示，借贷成本上升"不仅是财政可持续性问题，在美国，它已经通过更高的家庭和企业借贷成本对经济活动形成制约"。他警告称，美国房地产市场已陷入停滞，收益率曲线趋陡意味着抵押贷款利率可能升破7%。

资本稀缺时代，主权债务竞争加剧

法国兴业银行首席欧洲经济学家Michel Martinez认为，这一趋势反映的是"一个资本不再充裕的世界正在重新定价"。他指出，主权借贷正日益与人工智能驱动的投资热潮以及国防、能源转型、再工业化等结构性支出需求争夺储蓄资金。

摩根士丹利欧洲利率策略主管Gianluca Salford则认为，当前趋势是向2010年代低增长、低通胀、低利率环境之前的"常态世界"回归。他表示：

"这并不是一个明显无法应对的局面……有时需要经历一些危机，但各国通常会采取正确措施保持在正轨上，因为基本上没有其他可行的替代方案。"

Mohit Kumar则提示，在高利率环境下，削减财政赤字将"更加困难"，而随着美国中期选举和欧洲多国议会选举临近，各国政府推行扩张性财政政策的动力仍在，这将进一步加大债务管理的难度。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

日元周一跌至160.11，触发市场对美日再度联合干预的广泛猜测。贝森特周日在接受路透采访时表示，近期日元走势"已相当程度上得到控制"，并非此前触发干预的那种"失序"行情。他同时表示，预计日本央行行长植田和男将在货币政策上"做正确的事"，并计划在本周G20财长会议期间与其会面。

贝森特的表态在一定程度上缓和了市场对即时干预的预期，但他同时释放出更深层的政策信号——他明确指出，日本"安倍经济学"时代已走到尽头，日本经济正在向更具市场化特征的新阶段过渡。

日元再破160，贝森特称日元走势“已得到控制”

日元再度跌破市场普遍视为干预警戒线的160关口。此轮贬值的直接导火索，是美联储主席沃什发表鹰派讲话，表态将坚定推进通胀目标，提振美元走强。

160这一关口具有重要的市场心理意义。就在上月，美日两国刚刚实施了罕见的联合买入日元干预行动，以阻止日元和日本国债的抛售蔓延至全球市场。此次日元再度逼近并跌破该水平，自然引发市场对当局是否会再度出手的高度关注。

不过，分析人士指出，此轮日元走弱的根源在于美元走强及美国利率上行预期，而非日本自身因素，这使得当局在干预决策上可能保持一定观望。

面对市场的干预猜测，贝森特在路透专访中明确表态，当前日元走势"相当程度上已得到控制"，与上月触发联合干预的"失序"局面有所不同。这一表态意在向市场传递信号：美日两国目前并不认为当前的日元贬值达到需要立即出手的程度。

贝森特：日本央行“将做正确的事”

贝森特同时透露，他计划在本周一于北卡罗来纳州阿什维尔举行的G20财长和央行行长两天会议期间，与植田和男进行双边会谈。

贝森特对植田给予高度评价，称“我认识他15年了，他是一位出色的经济学家，市场对他的敏锐程度估计不足”。

值得注意的是，贝森特此前曾多次公开呼吁日本央行加息以应对通胀和日元贬值，这些表态已推动市场几乎完全定价9月政策会议加息的可能性。

在此次G20会议前夕，贝森特还就上月的联合干预行动作出公开辩护。据悉，他回函民主党参议员Elizabeth Warren，解释了美国参与日元干预的理由。

贝森特在信中指出，日元若出现失序贬值，可能迫使日本被动抛售美国国债，最终推高美国家庭和企业的借贷成本。这一表述清晰阐明了美国参与干预的利益逻辑——维护日元稳定，本质上也是在维护美国国债市场的稳定。

"安倍经济学"终结，"高市经济学"开启新篇

贝森特在专访中释放的另一重要信号，是对日本经济政策框架的定性判断。他表示，日本已经"征服"了通货紧缩，"安倍经济学"这一以大规模货币刺激、财政扩张和增长改革为核心的再通胀政策框架，已经走到历史终点。

"我认为我们大概已经到了安倍经济学的终点，那是一个再通胀计划，"贝森特说。

他表示，日本正在首相高市早苗领导下转向"高市经济学"（Takaichi-nomics）——这一新框架更具股东友好特征，尤其在劳动力领域推进了大幅放松管制，政府干预程度更低。

贝森特对日本财政政策的建议言简意赅："我认为他们应该坐下来，享受安倍经济学的成果，让它自然运行。"

在货币政策方面，贝森特虽拒绝直接指令日本央行激进加息，但措辞中透露出对植田和男的信任与期待："我不会告诉他们该怎么做，但我确实认为，植田行长将在首相高市早苗的支持下，做出正确的事。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据央视新闻报道，当地时间8月30日22时许，伊朗拉腊克岛传出爆炸声。美军对该岛两处伊朗伊斯兰革命卫队军事设施实施轰炸——这是一个多月来美军首次对伊朗动用武力。

美军中央司令部发言人Tim Hawkins表示，美方观察到伊朗革命卫队人员“正准备向霍尔木兹海峡发射携带水雷的火箭弹”，随即对拉腊克岛上的两处发射装置实施打击。

伊朗随即还击。伊朗伊斯兰革命卫队31日凌晨在社交媒体发布消息称，伊朗向美军基地发射导弹。伊朗伊斯兰革命卫队发表声明称，敌人对伊朗拉腊克岛的袭击必将遭到报复，侵略者必将受到惩罚。声明还表示，美国和以色列对伊朗拉腊克岛发动袭击，导致伊朗多人受伤。

31日凌晨，拉腊克岛再次传出爆炸声。今日，油价应声上涨，布伦特原油一度突破每桶90美元，WTI涨1.7%至84.80美元。

能源对冲基金Gallo Partners首席投资官Michael Alfaro表示：“今晚对伊朗的再度打击，不仅凸显了局势降温的脆弱性，也再次证明革命卫队阻挠霍尔木兹海峡自由通行的决心……这种局面就像一个永无止境的火药桶，持续在油价中嵌入风险溢价。”

此次打击规模有限，伊朗誓言报复

据英国《金融时报》报道，与上一次已知的大规模打击相比，此次行动规模明显更小、更为精准。7月29日，美军曾在长达两小时的轰炸中打击了“数十个”目标。

伊朗革命卫队发言人穆赫比措辞强硬，将此次袭击定性为“战略且致命的错误”，称“这个错误将改变局势，对策划者不利”。

他补充道：“敌人将在经济和军事两条战线上为这次误判付出代价。”

革命卫队此前声明还称，美国和以色列对拉腊克岛发动袭击，导致伊朗军事人员和平民伤亡，“侵略者必将受到惩罚”。

美军高层内部警告：对伊作战难以为继

就在交火发生的同一天，美国内部出现了值得关注的声音。

据央视新闻报道，美国方面30日披露，多名美军高级指挥官已向国防部长赫格塞思发出警告：继续推进对伊朗的大规模军事行动将难以为继，此举会削弱美军在全球开展行动乃至保卫美国本土的能力。

据多名了解五角大楼机密评估文件的匿名消息人士透露，上述警告出现在8月14日的《国防部长命令手册》中——这是五角大楼汇总全球兵力部署、装备战备状态及各战区指挥官意见的内部机密文件。

具体来看：

• 美军欧洲司令部、太平洋司令部、南方司令部指挥官及海军作战部长，均对将部分驻中东美军部署延续至2027年的计划持反对态度，认为当前军事行动时间“过长”。

• 美国海军目前仅约四分之一的驱逐舰可随时投入作战，若未来爆发其他冲突，可能面临舰船短缺困境。

• 大量舰船和战机被调往美军中央司令部，已挤占训练和国土防御能力。

值得注意的是，上述反对声音仅代表指挥官不认同相关命令，但仍会遵照执行。美国陆军与空军官员虽未明确反对，但也表示延长中东部署伴随巨大风险。

经济战推进，但力度低于预期

军事行动之外，美国同步加码经济施压。

据英国《金融时报》报道，美国财政部长贝森特上周一宣布扩大对伊朗的次级制裁，威胁称相关措施可能“震动”全球金融体系。但迄今为止，华盛顿实际采取的行动仅限于撤销埃及银行阿联酋分行接入美国金融体系的资格。

贝森特表示：“既然埃及银行选择以身试法，今天我们开始采取行动，对它持续、公然支持伊朗政权追究责任。”据美联社报道，贝森特还表示未来数日将宣布针对另一家银行的行动。

报道指出，贝森特迟迟未对更大规模金融目标出手，显示华盛顿担忧进一步冲击全球经济和金融市场。

与此同时，据环球时报援引路透社报道，伊朗外长阿拉格齐28日在社交媒体平台X发文称，美伊重启谈判并非不可能，但前提是美国必须放弃极限施压。他表示：“让外交重回正轨并非不可能，但这取决于美国能否理解一个简单的事实，即施压行不通。”

僵局持续，双方均承压

媒体将当前局面定性为“僵局”：美伊六个月冲突谈判破裂，特朗普政府试图以有利条件结束冲突，但伊朗清楚这场战争在美国国内不得人心，且持续消耗美军军备，因此拒绝妥协。

据《海峡时报》报道，特朗普持续的对伊战争已引发选民不满、推高通胀，并可能危及共和党在今年11月中期选举中的选情，共和党内担忧情绪持续升温。

伊朗方面同样承压。据《以色列时报》报道，伊朗总统佩泽希齐扬表示，美国的制裁和封锁使伊朗对外贸易萎缩近35%，进出口规模近几个月下滑25%至35%。

霍尔木兹海峡的通航问题仍悬而未决。伊朗外交部副部长加里布阿巴迪29日表示，霍尔木兹海峡目前完全关闭，“在美国履行其承诺之前，霍尔木兹海峡不会重新开放”。而美军中央司令部发言人Tim Hawkins则表示，美军上周已完成对霍尔木兹海峡国际航道水雷的清除工作，“美军正密切监视该地区，随时准备保障霍尔木兹海峡的商业自由通行。”

在美伊双方各执一词之际，中东局势的走向仍充满不确定性，油价的地缘风险溢价料将持续。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

特朗普政府上周五宣布与委内瑞拉临时总统Delcy Rodríguez达成协议，五角大楼将通过旗下战略资本办公室获得North American Blue Energy Partners（NABEP）35%的被动股权。

该私营公司负责开发委内瑞拉油田，将获得委内瑞拉17个油田长达百年的开发特许权，涉及储量约650亿桶，约占该国已探明储量的五分之一。据媒体援引参与谈判的知情人士称，美国还将获得以成本价优先购买该公司20%产量的权利。美国官员称，这将使这家国家支持的公司成为仅次于沙特阿美的全球第二大已探明储量持有方。

对投资者及全球能源市场而言，此举带来了深远且复杂的直接影响。一方面，美国试图借此锁定廉价原油供应并补充处于数十年低位的战略石油储备，另一方面，传统美国能源巨头将面临与获得美国政府背书的企业直接竞争的严峻局面，市场定价和行业投资逻辑面临重塑。

尽管该协议被官方包装为双赢之举，但其激进的交易结构在业内引发了强烈的合法性与政治风险担忧。分析人士警告，绕开委内瑞拉宪法限制并绑定私人公司的做法，不仅增加了未来被没收的投资风险，更引发了媒体及学术界关于拉美“新殖民主义”历史重演的严厉批评。

交易结构：五角大楼以"分文认股权证"入股私营公司

据报道，这笔交易历经数月秘密谈判，由美国国务院主导，五角大楼战略资本办公室在谈判后期被引入，以寻找可行的融资机制。

在结构设计上，美国政府刻意选择以私营公司股东而非委内瑞拉政府直接对手方的身份参与。五角大楼计划通过"分文认股权证"（penny warrants）获取NABEP的股权，在几乎不需要大规模资本投入的情况下实现持股。战略资本办公室依法拥有有限的授权，通常以贷款和担保形式支持美国国家安全利益相关产业，此次以股权方式介入被外界视为其职能的显著扩张。

NABEP由委内瑞拉商人Alejandro Betancourt领导。据报道，Betancourt与委内瑞拉临时总统Rodríguez关系密切，曾在西班牙和瑞士面临洗钱刑事调查，但均未被正式起诉。其公司在过去两年间已成为委内瑞拉第二大私营石油生产商，仅次于雪佛龙。据报道，特朗普政府选择Betancourt，是因为其公司已在当地运营，且与委内瑞拉高层官员关系深厚。

国务卿鲁比奥将该协议称为"巨大胜利"，称其将为美国人锁定西半球低成本石油并压低油价。Rodríguez则表示，协议将为委内瑞拉带来逾1000亿美元投资、超过2090亿美元税收及大量就业机会，并强调"委内瑞拉保留对其资源的所有权和主权"。

战略逻辑：伊朗供应收紧倒逼美国出手

据报道，这笔交易的紧迫性源于多重压力的叠加。

伊朗持续限制霍尔木兹海峡的石油通行，令全球能源价格居高不下，特朗普政府迫切需要在西半球锁定一个长期稳定的原油来源。与此同时，特朗普此前多次公开宣称美国已"获得"委内瑞拉石油，但在推动埃克森美孚、康菲石油等大型油企快速进入委内瑞拉的努力遭遇阻力后，政府决定以自身直接入股的方式将这一承诺落地。

报道称，私营公司结构的设计初衷之一，是为了约束未来的委内瑞拉政府，使协议难以被推翻——决策者认为，新政府不太可能对一家私营公司实施征收。

然而，能源咨询公司Rystad Energy合伙人Schreiner Parker指出，从储量到实际产量之间存在巨大不确定性："如果这笔交易能够在委内瑞拉历届政府更迭中存续，那么特朗普将为美国锁定超越页岩革命的战略油气储备。但这些桶数如何从储量转化为实际产量，谁来投入时间、精力和资金，仍是未知数。"

行业隐忧：政府入股制造竞争，法律风险悬而未决

对于寻求在委内瑞拉布局的美国私营油企而言，这笔交易带来的不仅是机遇，更是一个强劲的政府背书竞争对手。

据报道，多位接近油企的人士表示，与一家持有大片油田权益、由美国政府背书的私营公司竞争，令人望而生畏。

休斯顿大学能源经济学家Ed Hirs直言："为什么美国要补贴并扶植一个美国油气行业的主要竞争对手？"他同时警告，一旦特朗普卸任，协议的稳定性将面临考验。

法律层面的风险同样不容忽视。批评者指出，该协议与委内瑞拉1999年宪法存在直接冲突，而授权签署协议的现任政府由未经选举的官员组成，其法律授权本身即受到质疑。

流亡美国的前委内瑞拉内阁部长及大使Diego Arria表示，这是"一个绝对违宪的操作，因为这是一个非法政府"，并称美国的行为实质上是"没收"委内瑞拉的石油资源。

历史镜鉴：新殖民主义阴影笼罩百年特许权

这笔交易正促使分析人士和学者回望20世纪初美国在拉丁美洲推行新殖民主义的历史，彼时美国对该地区自然资源的强势介入引发民众动荡、多次政变及民主侵蚀，最终导致外资油气资产遭到征收和国有化。

委内瑞拉本身的石油史即是一部充满警示的历史。

该国曾是全球最大原油出口国之一，外资公司一度生产其约94%的石油，由此引发数十年的利益分配争议。1970年代，委内瑞拉将石油工业国有化；2000年代，时任总统查韦斯再度将油田收归国有，并指控美国"统治、剥削和掠夺"。埃克森美孚和康菲石油的资产均在政治动荡中遭到没收，雪佛龙是唯一保留立足点的美国钻探商。

据媒体报道，纽约大学历史学副教授Alejandro Velasco将当前局面与20世纪上半叶联合果品公司在中美洲的种植园模式相提并论，后者催生了"香蕉共和国"这一概念，并为危地马拉等国带来数十年的威权统治与内战。"委内瑞拉人完全处于美国政府及其背后公司的摆布之下，"他说，"委内瑞拉现在是一个附庸国。"

丹佛大学委内瑞拉经济学家Francisco Rodríguez则表示，委内瑞拉"实际上已成为美国的保护国"，这一安排"服务的不是委内瑞拉人的利益，而是美国的经济和安全利益"。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

要闻精选

中国住房金融制度“三箭齐发”大变革：个人住房贷款最长期限由30年延长至40年；有序推行商品房现房销售，实现"所见即所得"，推行"交房即交证"：证监会发文支持上市房产开发商再融资、并购重组。

美联储主席沃什杰克逊霍尔首秀放鹰，为2009年来最鹰杰克逊霍尔讲话，暗示通胀不快速回落将加息，市场9月加息概率从35%升至近六成、2027年3月前或加息两次。

杰克逊霍尔期间，欧央行官员警告通胀、倾向9月加息，英央行行长暗示不急行动；报道称美国卖欧元买日元提前未打招呼令欧央行官员“愤怒”，欧央行忧美元互换额度“一夜消失”。

特朗普称与委内瑞拉达成“史上最大石油交易”协议，称获逾650亿桶储量“多数控制权”，将用委油补充美战略油储；委方证实同美达成大规模石油合作协议，涉开发17个战略油田、投资额超千亿美元；据报道协议为期25年，目标委油日产提升至150万桶。

伊朗总统称“若霍尔木兹海峡重开，美国必须履行其义务”，军方强调“船只未经协调不得通过”，伊副外长称与阿曼达成谅解，不着急重开海峡。

美官员称周日美军打击伊朗拉腊克岛两处武器装置、指伊方试图在海峡布雷；伊朗军方：拉腊克岛遭袭致多人受伤，向美军基地发射导弹；美伊周末互袭，国际原油周一亚市盘初涨超2%。

美国非农就业人数初步下修7.9万，与市场预期的上修18.3万人相反，就业降温延续。法国8月通胀升至2.7%、西班牙升至4.5%创三年新高，市场完全定价欧央行9月加息。

官方数据显示日本过去一个月斥资964亿美元干预汇市创历史纪录，日元盘中跌破160关口回到美干预前水平，美财长为7月干预辩护：日元失序将推高美国利率。

美法院裁定五角大楼将Anthropic列入黑名单违法。Anthropic据称加码自研AI芯片，曾考虑70亿美元收购MatX，正接洽多家初创公司。

长鑫科技上半年净利776亿元扭亏为盈，营收同比增873.6%，存储景气周期延续。比亚迪上半年营收同比降7%，净利润123亿，毛利率升至18.85%；五粮液上半年净利润增长89.30%至87.5亿元，春节旺季动销提振业绩。

美团Q2营收同比增长14.4%，调整后净利润大幅超预期，核心业务环比扭亏为盈；美团电话会：三季度外卖UE预计同比明显改善，Keeta盈利加速，AI迈向商家端。

马斯克要解决发电瓶颈：确认SpaceX拟自产“燃气轮机叶片”。

市场概述

上周五：

• 芯片股获利回吐打压大盘、三大美股指回落；沃什讲话令经济敏感型股承压、小盘股指跌超1%；“科技七巨头”中，英伟达回吐近半数财报后涨幅、收跌4.6%，微软六连阳、全周涨超6%领涨；芯片指数跌3.5%；软件股延续优异表现，AI应用推动Q2业绩强劲的Workday收涨近6%，Salesforce财报次日收涨近2%、财报周累涨超20%。
• 沃什杰克逊霍尔首秀放鹰助长加息预期，短期美债跳水、两年期美债收益率飙升超10个基点；美元指数跳涨至两周新高，日元失守160、跌回7月末美国干预汇市前水平，离岸人民币一周来首次盘中失守6.73，盘中曾涨破8.1万美元的比特币一度跌超5%；黄金加速下跌、盘中跌超3%。
• 期金结束三周连涨、创两个月最大周跌。原油回落，美油盘中一度跌1.5%，布油全周跌超5%、创8月内最大周跌。

周末美国对伊朗拉腊克岛发动打击，周一亚市盘初，国际原油涨超2%。

市场收报

欧美股市：标普500指数收跌0.25%，报7711.76点，全周累涨0.49%；道指收跌0.02%，报53559.99点，全周累涨0.53%；纳指收跌0.52%，报26402.42点，全周累涨0.85%。 欧洲STOXX 600指数收涨0.59%，报654.18点，全周累跌0.56% 。

A股：上证指数收跌0.11%，报3952.18点。深证成指收跌0.68%，报13953.07点。创业板指收跌1.41%，报3424.40点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.72%，日内升约4个基点，全周累计降约1个基点；两年期美债收益率约为4.34%，日内升约11个基点，全周累计升约10个基点。

商品：WTI 10月原油期货收跌0.16%，报83.40美元/桶，全周累跌4.20%。布伦特10月原油期货收跌0.43%，报89.31美元/桶，全周累跌5.38%。COMEX 9月黄金期货收跌2.87%，报4478.1美元/盎司，全周累跌3.25%。COMEX 9月白银期货收跌3.51%，报66.995美元/盎司，全周累跌3.65%。COMEX 9月期铜收跌0.42%，报6.562美元/磅，全周累跌0.38%。

要闻详情

中国

“三箭齐发”，中国住房金融制度迎来划时代变革。

- 两部门将个人住房贷款期限由最长30年延长至最长40年，央行、金融监管总局发布房地产信贷管理新规，系统改革开发、购房、运营全链条信贷制度，存量贷款还款困难可协商调整。

- 三部门：有序推行商品房现房销售，实现"所见即所得"，推行"交房即交证"：新出让项目优先现房销售，购房资金全部存入监管账户。

- 证监会：支持上市房地产开发企业再融资、并购重组：支持发行公司债、CMBS、ABS及REITs扩募。

长鑫科技上半年营收1503亿元同比增873.6%，净利776亿元大幅扭亏，经营性现金流1311.6亿元，总资产增至4680.8亿元，净资产半年翻倍至1347.2亿元。业绩驱动来自产能释放、行业景气回升及国产化需求，LPDDR6芯片已送样，峰值速率12800Mbps，下半年供给紧缺格局料将延续。

比亚迪上半年营收3448亿元，净利润123亿元，毛利率升至18.85%，营收、净利同比分别下滑7.1%和20.5%，主要受汽车业务拖累，但结构明显改善，海外成核心驱动，出口79.2万辆，境外收入占比超一半，高端品牌销量增长61%，研发投入289亿元。

美团二季度营收同比增14.4%，调整后净利润大幅超预期，核心业务环比扭亏为盈。管理层在电话会上表示，三季度外卖UE预计同比明显改善，Keeta盈利加速，公司不追逐token工厂，而是将LongCat-2.0及AI Agent深度嵌入业务，推动美团从流量平台向商家的AI业务伙伴转型。

- 美团电话会：三季度外卖UE预计同比明显改善，Keeta盈利加速，AI迈向商家端：AI方面强调将LongCat-2.0与AI Agent深度嵌入业务。

五粮液上半年净利润增长89.30%至87.53亿元，营业收入284.17亿元，同比增20.87%。公司指出业绩主要受上年同期利润基数较低、元春旺季动销较好两大因素驱动，核心产品销售旺季表现较好。

国有大行中报密集披露，净利润普遍保持增长，建行上半年净利润同比增长5.56%、净息差连续回升；招商银行营收1781.81亿元、净利润764.45亿元同比增2.02%，负债端管控显效；工商银行、农业银行、中国银行净利润同比分别增3.3%、4.9%和个位数，资产质量总体稳定。

- 招商银行发布半年报：负债端管控显效，营收利润双双增长：净利润764.45亿元，同比增2.02%。

- 净息差企稳回升，中行上半年资产突破40万亿

- 息差企稳与成本改善支撑盈利，农行上半年大口径融资增量超3万亿元

赣锋锂业上半年营收增175.75%，净利润同比扭亏为盈，营业收入230.97亿元，归母净利润42.57亿元，上年同期为亏损5.31亿元。锂系列产品收入同比大增近两倍达141.97亿元，锂电池系列产品收入78.31亿元、同比增163.22%，锂价回升与销量增长双轮驱动。

浪潮信息上半年净利润大增269.59%至29.52亿元，营收843.79亿元、同比增5.22%，基本每股收益由0.54元升至2.01元。AI服务器需求爆发带动盈利大幅改善，公司在国内服务器市场保持龙头地位。

- 阳光电源上半年营收同比降29%，净利润下降32%，光伏业务拖累明显：储能收入占比首次升至50%，成为核心支柱。

- 澜起科技上半年净利润增72%，AI需求驱动互连芯片业绩创历史新高：净利润19.97亿元，同比增72.3%。

- 源杰科技上半年营收同比增351%，净利润大增1212%：AI数据中心业务收入占比超八成。

- 山东黄金上半年净利润同比增长26%至35.43亿元：金价高位运行带动盈利能力提升。

名创优品上半年收入114.99亿元，同比增长22.4%，经营利润16.4亿元同比增6.1%，期内利润9.57亿元同比增5.6%。公司表示海外业务将从规模扩张转向经营调整，全年利润率预计下滑3至4个百分点。

腾讯混元发布并开源Hy4 preview，总参数770B、激活49B，上下文长度突破1M，在代码、办公、科学等真实生产力任务上表现优异。模型输入6元/百万tokens、输出18元/百万tokens，已在WorkBuddy、元宝、ima等产品同步首发，并通过腾讯云TokenHub和OpenRouter开放API。

华为徐直军：鸿蒙原生应用突破10万个，预计四季度生态用户破1亿，截至8月20日装载HarmonyOS 6终端设备突破8000万台。鸿蒙手机操作系统已正式成为全球第三大手机操作系统，开源鸿蒙生态设备累计超13.5亿台。

海外

美联储主席沃什杰克逊霍尔首秀放鹰，暗示通胀不快速下降将加息，强调2%通胀目标坚定且固定，称今夏PCE与CPI数据好于预期但不足以证明通胀趋势出现实质性改善；当前金融环境不具限制性；给出明确加息条件：通胀“清晰且足够快速”朝目标下行；主张减少前瞻指引，若联储“更安静、沟通更有针对性”，更能够实现目标。

- 沃什鹰派表态缓解抗通胀决心疑虑，短债跳水、黄金盘中跌超3%：讲话后，美元指数创两周新高。

- 沃什放鹰重燃加息预期：9月加息概率升至近六成，2027年3月前或加息两次：市场重定价，9月加息概率从约35%升至近60%。

- 华尔街怎么看沃什杰克逊霍尔首秀？：鹰派“修正”7月沟通，9月不加息或再伤美联储信誉。“新美联储通讯社”称沃什未给具体政策路径，也未明确是否支持9月加息。

- 2009年来最鹰杰克逊霍尔讲话！沃什首秀推升两年期美债收益率逾10个基点：以讲话后两年期美债收益率的即时升幅衡量，市场反应甚至超过鲍威尔2022年和2023年讲话。

杰克逊霍尔大会结束了，除了沃什“放鹰”，还有这些要点。欧洲央行官员也释放鹰派信号，他们发出通胀警告，倾向于9月加息。英国央行行长贝利的态度相对温和，暗示不急于行动。欧洲央行行长拉加德、日本央行行长植田和男、前美联储主席鲍威尔均缺席本次会议。

- 杰克逊霍尔现裂痕：报道称美国卖欧元买日元未打招呼令欧央行官员“愤怒”，欧央行忧美元互换额度“一夜消失”。美国打破常规的单边金融操作触发了欧洲的深层恐慌。

美国非农就业人数初步下修7.9万，就业市场降温仍在延续，美国劳工统计局初步估算，截至2026年3月的一年内非农就业总人数下修约7.9万人，远小于2025年86.2万人的下修幅度，但与市场预计上修18.3万人的判断相反。私营部门下修17.8万人，政府就业上修，就业市场继续降温但未现剧烈恶化。

美国7月商品贸易逆差环比骤升17.2%至1188亿美元，创2025年3月以来新高，逆差扩大主要由进口端驱动，7月商品进口增长3.7%，其中资本品类别录得自1993年以来最大单月增幅。分析指出，贸易逆差意外扩大将拖累三季度GDP，但这反映的是市场对AI产品的强劲需求而非美国经济疲软。

特朗普称与委内瑞拉达成“史上最大石油交易”协议、获逾650亿桶储量“多数控制权”。特朗普强调协议对美国纳税人"零成本"，未披露该协议的具体内容。白宫尚未就此发布正式消息。

- 委内瑞拉证实同美国达成大规模石油合作协议；据报道协议为期25年，目标委油日产提升至150万桶。委内瑞拉代总统罗德里格斯表示，该协议将允许私营企业参与，从而大幅提高石油产量。协议提到将开发17个战略油田，投资额超过1000亿美元，并将为委内瑞拉政府带来超过2090亿美元的税收收入。

- 逾千亿美元投资换取美方对委650亿桶原油的“多数控制权”。这标志着美国对委政策的定性转变：“经济利益”已压倒“政治过渡”。但该妥协在委国内引爆政治地震，左翼痛批出卖主权，反对派直指非法。分析人士警告，美国可能以经济利益换取对委内瑞拉选举施压的让步，实质上巩固罗德里格斯政权。

- 特朗普周末在社交媒体发帖称，将用委内瑞拉石油补充美国的战略石油储备（SPR）。

- 雪佛龙拟扩大委内瑞拉石油业务，特朗普政府商谈最长100年油田租约，雪佛龙正就新增两处油田运营权与委方磋商，马杜罗下台后委内瑞拉石油日产量已增加近30万桶。业界预计将该国日产量恢复至300万桶水平可能需要超过十年时间。

- 报道：委内瑞拉深化与美国关系，考虑退出已加入数十年的OPEC：中东冲突半年后，OPEC+全球石油产量份额已从48%以上降至40%。

伊朗总统称“若霍尔木兹海峡重开，美国必须履行其义务”，军方强调“船只未经协调不得通过”。

- 伊朗副外长：伊朗与阿曼达成谅解，不着急重开海峡。除非美国履行其义务，否则与阿曼达成的谅解不会进入执行阶段。

美官员称美军打击伊朗拉腊克岛两处武器装置；美媒：美官员指伊军方试图以发射火箭方式向霍尔木兹海峡布雷。

- 伊朗革命卫队：拉腊克岛遭袭致多人受伤，必将惩罚侵略者。伊朗革命卫队：伊朗向美军基地发射导弹。

法国8月通胀超预期、西班牙升至4.5%创三年新高，市场完全定价欧央行9月加息，中东冲突推高能源价格，法国8月CPI升至2.7%、为5月以来最高，西班牙4.5%为2023年以来最高。市场已完全定价欧洲央行9月加息25个基点，并预计2027年春季前还有一次加息。

韩国央行鹰派加息次日，韩元创13个月新高，行长定调渐进式紧缩，AI繁荣推动韩国央行抢跑。央行同时将2026年GDP增长预测由2.6%大幅上调至3.3%，反映AI出口繁荣正由企业盈利逐步传导至增长、通胀和金融稳定压力。

- 连续两次加息！AI繁荣逼韩国央行抢跑，10月步伐是否放缓？

日财务省数据显示，日本过去一个月斥资964亿美元干预汇市，斥资创历史纪录，动用15.4万亿日元，并获美国罕见联手支撑，释放强烈的不得做空日元信号。沃什放鹰后日元一度下跌0.5%至160.16，跌破160关口推高再度干预预期。

- 日本创纪录干预后，日元跌破160“回到干预前水平”，美财长贝森特为7月末干预辩护：日元失序将推高美国利率：贝森特称日元失序可能引发日本被迫抛售美债。

美法官裁定：五角大楼制裁Anthropic违法，永久解除封禁：法院认定将Anthropic列入供应链风险黑名单违宪。

- Anthropic加码自研AI芯片：据报道曾考虑70亿美元收购MatX、正接洽多家初创公司。

马斯克要解决发电瓶颈：确认SpaceX拟自产“燃气轮机叶片”。据报道，SpaceX正在美国得州筹建铸造厂，自产燃气轮机叶片与导叶。马斯克此后在社交平台确认该计划，并称可将涡轮机上线时间提前最多18个月。大摩分析师认为，SpaceX的铸造厂同时兼顾Raptor火箭发动机铸件需求，实现航天与AI业务成本共摊。

观点精选

诺奖得主克鲁格曼：沃什“没说的”比“说了的”更重要。“我们得到了一位正常的美联储主席。” 克鲁格曼认为，沃什未暗示降息、未提缩表且放弃替代通胀指标，展现出未迎合政治压力的传统鹰派立场。最大矛盾在于：沃什强调短期利率是核心工具、反对非常规政策，而财长贝森特同期推进的长债购买计划实质上正是QE。

8月惊涛：贝森特出手干预，政策底牌悄然揭开。美财长干预债汇市场，亮明“宁可货币贬值也不容债市崩溃”以托底名义增长的底牌，黄金与比特币等资产重回焦点。同时，AI叙事加速从“建设期”向“应用期”切换。当前市场呈现罕见分化，AI狂欢与非AI资产下跌并行，资金正激烈博弈真正的受益者。

中选之后，“特朗普交易”要反噬了？特朗普政府以股权换补贴的"入股"策略曾推动英特尔、MP Materials等个股大涨，但涨势多为短暂爆发后迅速回落。随着中期选举临近，民主党若夺回国会，将启动国会听证调查，重创相关企业股价与品牌；同时，股东诉讼正质疑《芯片法案》授权合法性，一旦胜诉将动摇整个持股组合。

美银Hartnett：逆向投资者正静待两大信号，随时准备转向避险模式。美伊冲突的潜在妥协以及即将到来的美国中期选举，将成为触发市场潜在转变的核心信号：任何地缘政治的突然降温或美国中期选举中政治权力的意外更迭，都可能迅速打破当前支撑风险资产无领导力上涨的脆弱共识。在上述两大信号触发之前，他认为市场将延续无领涨板块的"磨高"格局。

史上最强厄尔尼诺逼近？巴克莱：棕榈油、橡胶、咖啡或在18个月内上涨30%-40%。巴克莱警告，本轮厄尔尼诺峰值或达3.2℃，强度超2015-16年约15%，创历史纪录。供应冲击将首先重创东南亚农业产区，随后向工业金属传导，铜铝最多涨20%，动力煤或涨40%。叠加多年资本投入不足、库存持续下降，大宗商品全面收紧已现端倪。

顶尖风投a16z：顶尖人才涌向AI基建，基础设施设计将“推倒重来”。随着巨头明年CapEx预估迈向1万亿美元，GPU和存储等核心硬件订单已排至2028年。由于现有计算架构逼近物理极限，机架功率激增数十倍，数据中心的芯片、电力（转向800V直流电）和液冷系统正面临“推倒重来”的全面重构。顶尖创业者涌入硬件的比例已从不足5%跃升至20%至30%以上。

今日关注

【中国】

中国官方8月制造业PMI。

智谱等33只中国股票正式纳入MSCI指数。

隆基绿能、沐曦股份、中国石油、智谱财报。

【海外】

G20财长和央行行长会议将于8月31日至9月1日在美国举行，美国财长贝森特可能会议期间寻求各国配合对伊朗经济制裁。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

见闻财经日历提醒本周重点关注：

宏观数据方面，关注中国PMI与美国非农。中国8月官方制造业PMI率先出炉——7月已回落至49.2收缩区间，据中国银河宏观观点有效需求不足仍是主要矛盾；美国8月非农随后登场——7月意外减少2.3万、为年内最差，据彭博一致预期8月或增5.5万人，作为FOMC前最后一份就业报告，将直接决定9月加息节奏的定价。美国ADP、ISM、初请等高频数据同步校准利率路径。此外，韩国8月半导体出口数据同样值得关注。

央行与政策方面，关注沃勒讲话+G20科技部长会议。美联储理事沃勒就通胀前景发表讲话——分析认为这或是9月议息会议前最重要的官员讲话，重要性或超主席沃什在杰克逊霍尔的表态，市场将以其校准9月利率路径；G20财长与科技部长双会议在美国相继举行，马斯克、黄仁勋、奥特曼出席科技部长会，特朗普政府力推“卡罗来纳原则”（AI轻监管），会议定调9月政策路径与AI监管风向。贝森特或在G20财长会议上警告各国配合对伊经济制裁。

财报方面，智谱、博通领衔放榜。博通发布第三季报，作为定制AI芯片与网络互联核心，AI收入指引将牵引全球算力链定价；智谱——MSCI新纳入的AI第一股，上市后首份中报验证大模型商业化成色；戴尔、慧与、Snowflake等AI硬件与数据云厂商密集披露，共同检验AI资本开支落地。A股、港股中报收官，蔚来、隆基绿能、沐曦股份与地平线等集中放榜。

AI产业与资本：特斯拉发布Cybercab，Robotaxi量产节点牵动整车与自动驾驶链定价；库克卸任苹果CEO、特努斯接任，Shein赴港上市、百度双重主要上市生效、MSCI调仓落地，科技巨头治理与资本动作密集。SEMICON Taiwan聚焦先进封装与HBM，动力电池大会设全固态专题，电子涨价潮延续；OPEC+月度会议与委内瑞拉退出OPEC传闻扰动油价预期。

经济指标

• 美国8月非农就业

9月4日，美国8月非农就业报告公布。据美国劳工部数据，7月非农意外收缩2.3万、为年内最差；8月预期+5.5万。作为9月15-16日FOMC会议前最后一份非农，数据将直接决定市场对降息节奏的定价，牵引美元、美债与全球风险资产。

此外，美联储褐皮书9月3日02:00将公布，评估全美经济走势。在7月非农意外收缩、长端利率高企的背景下，褐皮书对就业与通胀的描述将为9月议息提供参考，影响市场对政策路径的定价。

• 中国8月官方制造业PMI

8月31日，中国8月官方PMI数据出炉。此前7月制造业PMI为49.2%，重新落入收缩区间。中国银河宏观认为，7月PMI反映经济景气出现明显阶段性回落，有效需求不足是主要矛盾。景气修复等待政策发力。

• 韩国8月出口同比

9月1日，韩国8月出口数据出炉。此前，韩国7月出口同比大增62.8%至989亿美元，创历史单月第二高。芯片出口激增178.8%至410亿美元，AI数据中心需求旺盛致存储芯片供不应求。

财经事件

• 美联储理事沃勒就通胀前景发言

美联储理事沃勒将于9月3日就通胀前景发表讲话。据彭博报道，美联储主席沃什将于周五在杰克逊霍尔发言，但预计延续其惯常的模糊风格，不发出明确利率信号，令债券市场难以获得方向指引。分析认为真正的交易窗口或在9月3日，理事沃勒将就通胀前景发言，届时距FOMC静默期仅余两天，其表态市场权重显著。

• G20科技部长级会议，马斯克、黄仁勋、奥特曼等科技巨头出席

据彭博报道，G20科技部长级会议将于9月1日至2日在美国北卡罗来纳州举行，马斯克、黄仁勋、奥特曼等科技巨头出席，特朗普政府推动与会各方接受"卡罗来纳原则"——主张AI轻监管、避免新增监管机构。

• G20财长和央行行长会议，贝森特或警告各国配合对伊经济制裁

此外，G20财长和央行行长会议8月31日-9月1日在美国北卡罗来纳州阿什维尔举行。据路透社报道，美国财政部官员称，贝森特将向二十国集团官员发表“强烈声明”，称如果他们想继续在以美元为基础的西方金融体系中开展业务，就必须遵守美国对伊朗的制裁行动。

在美债长端利率高企、日元套息波动与汇率干预争议背景下，作为主要经济体财长与央行行长的协调窗口，会议对汇率与财政协调的表态将影响美元、美债与新兴市场货币走向。

• 日本将举行两场国债拍卖，美债考验时刻再至

据彭博报道，将于本周（8月31日当周）举行的两场日本国债拍卖可能考验贝森特压低长期美债收益率的努力。日本将在9月1日发行10年期国债，并在两天后发行30年期国债。

• 特斯拉官宣：9月3日举行Cybercab发布会

特斯拉将于当地时间9月3日在奥斯汀发布无方向盘、无踏板的无人驾驶车型Cybercab。此前报道称该车已完成道路测试和员工试乘，计划先向员工、后对公众开放。目前奥斯汀Robotaxi以186辆改装Model Y为主，Cybercab将逐步加入，但年内量产有限，商业化许可尚待明确。

• 蒂姆·库克正式卸任苹果CEO，John Ternus接任

蒂姆·库克（Tim Cook）将于2026年9月1日正式卸任苹果公司首席执行官（CEO）职务。卸任CEO后，库克不会离开苹果，他将出任公司执行董事长。现任硬件工程高级副总裁约翰·特努斯（John Ternus）将接任新一任CEO。

• Shein港股上市

Shein定档9月1日赴港IPO，将发行2.8亿股股票，发行价区间定为每股47.6港元至49.5港元，拟最高募资139亿港元（约合18亿美元）。

• 百度港股美股双重主要上市生效

百度香港联交所及纳斯达克双重主要上市将于9月1日生效。据公司公告，此举提升两地流动性与融资弹性，中概股回归标杆意义延续，关注港股科技板块情绪。

• 2026年上海合作组织峰会举行

据新华社，外交部发言人宣布：8月30日至9月3日，国家主席将出席在比什凯克举行的2026年上海合作组织峰会，并应吉尔吉斯斯坦总统扎帕罗夫、埃及总统塞西邀请对两国进行国事访问。

• 乌俄或于9月重启谈判（美方参与）

据新华社报道，乌克兰总统办公室主任布达诺夫27日在接受乌媒采访时表示，乌克兰与俄罗斯可能在9月重启谈判进程。 布达诺夫说，目前乌俄谈判进程处于停滞状态，但双方计划“重新启动”该进程。他透露，在美国参与下，乌俄双方代表团最快将在9月恢复接触。

• 2026世界动力电池大会9/3-9/4日举行

2026世界动力电池大会将于9月3日至4日在四川省宜宾市举办。这是全国唯一、极具世界影响力的动力电池国际性会议。特斯拉、宁德时代、比亚迪等120余家中外龙头企业将齐聚，并发布《动力电池产业发展指数（2026）》等权威成果。 期间还将举办“全球先进电池前瞻技术专题会议”。

财报

本周美股财报由AI硬件链主导：博通为定制AI芯片与网络互联核心，市场聚焦AI收入指引；戴尔检验AI服务器订单能见度；Credo验证AEC有源电缆需求；Ciena为光通信景气风向标。

数据来源：Bloomberg

8月31日为A股中报披露收官日，隆基绿能验证光伏产业链盈利底部与产能出清进度，沐曦股份为国产GPU新贵、上市后首份中报检验AI芯片商业化放量，中国石油关注油价高位下的上游业绩弹性，光明乳业、美年健康补充消费与体检赛道景气。

数据来源：wind

智谱（MSCI新纳入AI第一股）上市后首份中报验证大模型商业化，地平线关注智驾芯片出货与高阶方案占比，东阳光药业、九方智投控股补充医药与金融信息服务；蔚来9月1日放榜，关注二季度交付量与毛利率修复。中报季后，港股重点转向9月7日恒指成份股变动生效与南向资金动向。

其他事件

• 智谱等33只中国股票正式纳入MSCI指数

MSCI公告，8月指数审议结果当日收盘后生效，智谱等33只中国股票纳入MSCI中国指数、万科A等32只剔除，相关个股将迎海外被动资金集中调仓。智谱以新兴市场新增成分股市值第一入选，涵盖半导体、医药、新材料等领域，指数权重变化或放大相关板块交易波动。

• 卓胜微调价、高通涨价、太阳诱电MLCC调价、南亚塑料CCL调涨

高通涨价（9月1日）：受全球供应链持续紧缺及上游零部件成本攀升影响，高通自9月1日起对相关发货产品实施两位数百分比价格上调。

卓胜微调价（9月1日）：据报道，射频前端龙头卓胜微向客户发布调价通知函，全系列RF产品价格自9月1日调整。

太阳诱电MLCC / 三菱刀具调价（9月1日）：据报道，太阳诱电当日上调MLCC价格、三菱调整硬质合金刀具报价。

南亚塑料CCL调涨（9月1日）：据报道，南亚塑料宣布CCL及半固化片自9月1日起调涨20%-25%，主因玻纤布与铜箔成本推动，并传导至AI服务器PCB链。

• 加拿大、新西兰联储利率决议

新西兰联储利率决议（9月2日10:00）：据彭博一致预期，新西兰联储或加息25个基点至2.75%（前值2.5%）。决议及货币政策声明将明确新西兰政策方向，影响纽元与亚太利率定价，关注其对通胀与增长平衡的表态。

加拿大央行利率决议（9月2日21:45）：据彭博一致预期，加拿大央行维持政策利率2.25%不变。行长麦克勒姆随后召开新闻发布会，在美国关税反制生效前夕，市场关注其对美加贸易摩擦影响经济的评估。

• OPEC+ 七国月度会议

9月6日（周日）OPEC+七国举行月度会议，评估9月增产18.8万桶/日的执行与市场情况（据OPEC官网）。

• AI大模型动态

据OpenAI官方，DevDay 2026定于9月29日旧金山举行；据The Information，Anthropic最快9月7日后公布招股书、目标估值1.5-2万亿美元。此外，据报道，OpenAI Astra很快将发布。

• AI产业活动追踪

SEMICON Taiwan（9/2-4）聚焦先进封装与HBM，CSEAC指向设备国产化，动力电池大会设全固态专题；华为Mate XT 2定档9月7日（据华为终端）。

提前预警（下周 9/7-9/13）

Anthropic IPO 公开招股书（9月7日，据The Information，目标估值1.5-2万亿美元）

9月机圈新品潮：华为 Mate XT 2 三折叠发布（9月7日，首发HarmonyOS 7，小米18 Fold等跟进）

加拿大对美约200亿美元商品反制关税生效（9月8日，15%/25%/50%，据新华社/央视）

苹果2026秋季新品发布会（iPhone Fold首秀+iPhone 18 Pro，特努斯首秀，北京时间9月10日凌晨）

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据路透社8月30日报道，导火索是美国财政部近期两项打破常规的操作：8月1日在未按惯例提前通知的情况下卖出欧元、买入日元以支撑日元，以及计划增加长期国债回购压低长端借贷成本。多位欧洲官员私下用"令人愤怒"形容这一"突袭"。

更深层的忧虑在于，特朗普政府可能将政治干预延伸至美元互换额度——这一被视为全球金融稳定基石的美元流动性后备机制。有官员警告，它可能"一夜消失"。

虽然美联储决策者本周竭力安抚欧洲同行，主席沃什承诺履行所有承诺，并借与加拿大央行行长合影释放善意，但因央行与行政当局的制度隔离，美联储无法对特朗普政府的突然政策转向提供绝对保证。

未接到的电话：欧元出售未获事先通知

据报道，8月1日的日元干预交易中，美国财政部卖出欧元、买入日元。财长贝森特事后确认了这一操作，称已向该地区央行保证这只是"资源重新分配"；周五他还表示，购买日元的外汇资产来自财政部外汇稳定基金（ESF）。

但欧洲官员特别恼火的是，美国未按惯例提前告知欧元出售是交易的一部分。据媒体报道，一位知情官员说，这令人愤怒，你总是应该拿起电话提前打个招呼。另一位直言：

这传递的信号是美国想干什么就干什么。

也有官员更为宽容，认为这一交易如此不寻常，可能只是无心疏忽。一位美国官员回应称，美日干预是为应对日元无序波动、支持全球金融市场稳定，"不针对任何其他人"；财政部与同行保持密切持续沟通，但不评论操作细节。

另外，贝森特计划增加长期国债回购（可能需发行更多短期国债融资），同样令欧洲央行官员担忧——与购买日元一样，这表明政府愿意采取非常规措施压低借贷成本。报道称，一位消息人士说：

"这些干预通常只是暂时缓解，但他们显然很担忧。接下来会是什么？他们会施压美联储开始在市场上买债吗？"

尽管美联储是美国唯一的货币政策决策机构、在设计上独立于民选政府，但据报道，消息人士称，特朗普已表明愿不惜一切代价达成其意愿，欧洲官员担忧这可能引发远超美国范围的市场动荡。

美国官员则重申，增加长端国债回购旨在为长期部门提供更多流动性，"不是货币政策，也不是给利率设上限"。不过，美国财政部官员周四表示，财政部"真正专注于压低长端收益率"，因为收益率已升至其认为的"公允价值"之上。

互换额度"一夜消失"的担忧

欧洲官员的另一重忧虑是，政治干预可能最终波及美联储向全球主要央行提供的美元流动性后备——美元互换额度，它被视为全球金融稳定的基石。

这些互换额度确保全球商业银行保持美元获取渠道，尤其在金融压力时刻。美联储每年续签该机制，前提是它实际保障美国利益和市场——因为海外银行在全球动荡时刻可能被迫抛售美国国债。

据报道，一位消息人士表示：

"但这届政府并不总是理性的，当他们与最亲密盟友实行报复性贸易政策时，特朗普可能会说'他们在敲诈我们'，互换额度可能一夜消失。"

不过，消息人士同时表示，目前没有任何迹象表明这些后备机制处于危险之中，仍预期其保持不变——互换额度由联邦公开市场委员会（FOMC）授权、由美联储而非政府独家运营。财政部官员也回应：

"关于美联储工具和互换额度安排的决定权在美联储，财政部关于日元操作或债务回购的任何公告都不表明相反。"

沃什的安抚与难消的预期差

面对欧洲同行的担忧，美联储决策者本周竭力缓解，承诺履行所有承诺。

报道称，美联储主席沃什上任一个多月后即访问欧洲，竭力与当地官员建立良好关系，留下总体正面印象。在他作为美联储领导人的首次杰克逊霍尔会议上，他还与加拿大央行行长 Tiff Macklem 合影——这是一个虽小却值得注意的举动，因为特朗普正与加拿大进行升级的、激烈的贸易战。

但鉴于央行与行政当局的制度隔离，美联储官员无法对特朗普总统的突然政策转向提供绝对保证。贝森特则期待未来几天在北卡罗来纳州阿什维尔与G20财长和央行行长讨论金融稳定问题，进一步推进政府议程。

分析认为，杰克逊霍尔会议余波未平，跨大西洋央行间的互信修复仍需时间检验。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

产能紧缺是推动本轮涨价的直接催化剂。据TrendForce与野村证券报告指出，台积电已于今年年中与客户完成新一轮价格谈判，针对下半年供不应求的特定3纳米（N3）制程实施了最高15%的涨价。最迟至2027年初，台积电还计划在此基础上，对N2、N3与N5等先进制程进一步上调5%至10%的价格。

涨价预期迅速传导至资本市场，促使华尔街机构大幅上调台积电的估值。花旗、美国银行及麦格理等机构纷纷上调台积电目标价，最高看至4200元新台币。机构普遍认为，AI刚性需求与定价权的提升，将直接增厚台积电及相关供应链的长期盈利表现。

这一轮定价权的回归始于三星。华尔街见闻文章此前写道，据路透社消息，三星已于7月对其4纳米和5纳米制程的代工价格上调10%至15%，成熟的8纳米制程价格也上涨近10%。受台积电产能溢出效应影响，三星长期亏损的代工业务迎来了重要转折。

产能告急，台积电全面上调代工报价

台积电先进制程产能目前已处于满载状态。市场数据显示，其N2与N3制程芯片几乎被苹果与英伟达全数预订。为应对2027年初推出的新一代Nova Lake桌面处理器需求，竞争对手英特尔除使用自家18A制程外，也将扩大向台积电采购N2X制程芯片，进一步加剧了产能紧张的局面。

在先进产能供不应求的背景下，台积电的涨价策略正向全线产品蔓延。据市场调研报告，除了N3制程的显著提价外，连续三年未作调整的N12、N16、N28等成熟制程芯片也将一并补涨，最高涨幅上看10%。这意味着台积电自今年下半年起，将逐步且全面地调涨旗下所有代工芯片价格。

花旗证券报告认为，受惠于全球科技巨头对AI芯片的强劲拉货，台积电先进制程产能利用率将维持高位。特别是N2与N3芯片的刚性需求，将支撑其代工价格到2027年稳定走高。据悉，台积电N2每片晶圆的起售价已高达30000美元，较N3享有10%至20%的溢价。

资本支出创新高，华尔街大幅上调盈利预期

为拉大与三星及英特尔的技术与规模差距，台积电正在加速扩产。

里昂证券报告指出，台积电2027年资本支出预估将达800亿美元，2028年将扩大至900亿美元。今年，台积电资本支出已上调至520亿至560亿美元的历史新高，并于7月宣布加码美国投资至2650亿美元，计划在亚利桑那州建置多座晶圆厂及先进封装厂。

强劲的定价能力与产能扩张促使外资大行一致看好其获利前景。美银、高盛与花旗等对台积电2026年至2028年的每股收益（EPS）达成普遍共识，预计2026年将突破100元新台币大关，2028年挑战170至200元新台币。各家机构给出的评级均为“买入”或“优于大盘”，目标价中枢在3700至3800元新台币之间。

资本市场的乐观情绪也延伸至产业链。尽管台积电股价近期受美股费城半导体指数回撤影响，一度跌至2375元新台币，但机构认为，在营收连续创历史新高及全面调价10%至15%的预期下，当前是逢低建仓的良机。

与此同时，台积电的扩产计划已带动半导体设备、材料及无尘室等供应链企业今年前7个月营收实现双位数增长，行业整体能见度已延伸至2027年之后。

三星打响涨价第一枪，先进与成熟制程同步上调

华尔街见闻文章写道，据路透社报道，三星电子已于7月对部分先进制程代工服务的新订单实施提价，最高涨幅达15%。

具体而言，4纳米制程（SF4）芯片对中国大陆及美国客户的涨幅为10%至15%，5纳米SF5制程晶圆价格同样上涨10%至15%，8纳米制程价格亦上涨近10%。

从市场格局来看，三星此次提价具有重要的信号意义。根据研究机构Counterpoint数据，2026年第一季度，台积电在全球代工收入中的市场份额约为73%，三星约为7%，中芯国际约为5%。三星代工部门自2022年以来持续亏损，长期未能有效缩小与台积电的差距。

华尔街见闻文章写道，三星代工业务的客户阵容正在快速壮大，进一步夯实了其提价底气。特斯拉和苹果去年相继与三星签署芯片制造协议；今年7月，三星宣布与博通达成AI芯片生产合作；英伟达CEO黄仁勋则在今年3月表示，三星将为其新款AI推理处理器提供代工服务。此外，谷歌目前也在与三星就使用SF4制程生产芯片进行谈判。

三星预计，先进制程将占今年代工收入的逾半数，AI及高性能计算应用的占比将超过30%，高于2025年底的15%至20%。三星位于韩国平泽工厂的SF4生产线自去年底以来一直满负荷运转，为高通等客户生产逻辑芯片，同时也为三星自身的多层高带宽内存（HBM）芯片生产基础芯片。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月30日，巴克莱可持续投资研究分析师Craig Rye在最新报告中警告，热带太平洋厄尔尼诺指数或于2026年底至2027年初峰值接近3.2摄氏度，较2015-16年超强厄尔尼诺强约15%，将对全球农业、能源及工业大宗商品市场造成重大冲击。

在农业商品领域，Rye预计棕榈油、椰子油和橡胶在未来18个月内可能上涨30%至40%，罗布斯塔咖啡涨幅或达20%至30%，大米价格则可能上涨10%至20%。供应冲击随后将向工业金属蔓延，铝和铜或在18个月内上涨最多20%，动力煤涨幅则可能高达20%至40%。

这一警告并非孤立信号。大宗商品市场整体正在收紧——Quantix大宗商品指数总回报自6月底以来已飙升逾22.5%，创历史新高，追踪范围涵盖能源、农业、牲畜、工业金属及贵金属共24个美元计价期货合约。前高盛资深大宗商品策略师Jeff Curri近日也直言："实物世界的稀缺性正在重现，丰裕的幻觉很可能已成过去。"

厄尔尼诺强度或创历史纪录，农业首当其冲

Rye在报告中援引气候与社会国际研究所（International Research Institute for Climate and Society）的多模型预测指出，本轮厄尔尼诺指数峰值或接近3.2摄氏度，时间窗口集中在2026年底至2027年初。

若预测成真，其强度将超越迄今最强的2015-16年超强厄尔尼诺约15%，成为有记录以来最强的厄尔尼诺事件。

Rye表示，随着对历史性厄尔尼诺的信心上升，农业、能源和工业大宗商品市场遭受重大扰动的概率显著提高。历史上，厄尔尼诺事件往往与大范围干旱、洪涝及极端气温并发，对东南亚、中美洲等主要农业产区的冲击尤为剧烈。

在农业商品中，Rye认为近期风险最为集中的是对天气高度敏感的品种。棕榈油、椰子油和橡胶的主产区集中于东南亚，极易受到干旱和降雨异常的冲击，预计18个月内涨幅可达30%至40%。罗布斯塔咖啡主产于越南等东南亚国家，预计涨幅为20%至30%。大米方面，干旱威胁东南亚及中美洲部分地区的作物和水资源供应，价格或上涨10%至20%。

冲击向工业金属蔓延，铜铝煤炭均在射程之内

Rye警告，农业领域的供应冲击不会止步于此，将进一步向工业大宗商品传导。他预计铝和铜在未来18个月内涨幅最多可达20%，动力煤则可能上涨20%至40%。

传导路径清晰：厄尔尼诺引发的干旱将削减水电发电量，推高电力需求并抬升电价，进而增加铝冶炼成本；与此同时，极端天气将直接干扰矿山运营和港口物流，压缩铜等金属的供应。

Rye指出，矿山停产、水电减少和电力需求结构性转变，将共同放大干旱和极端天气对工业金属市场的影响。

这一逻辑在当前市场已有所印证。据报道，智利洪水导致部分矿山停产，巴布亚新几内亚干旱令Ok Tedi河航运受阻，影响铜矿出货。LME铜价已连续九周上涨，逼近历史高位区间。

多重因素叠加，供应冲击并非单一气候事件

值得注意的是，本轮大宗商品市场收紧并非仅由厄尔尼诺驱动，而是多重结构性因素叠加的结果。

Rye在报告中指出，不利天气、多年来的资本投入不足、库存持续下降等，正在共同汇聚成一场新兴供应冲击。这与瑞银本周建议客户"为大宗商品上行周期布局"的判断高度吻合。

从更宏观的视角看，Quantix大宗商品指数自6月底以来已累计上涨逾22.5%，创历史新高，涵盖能源、农业、牲畜、工业金属和贵金属等多个板块，表明此轮涨势已不局限于单一品类，而是呈现出全面收紧的特征。

Jeff Currie对此的判断简洁而直接："丰裕的幻觉很可能已成过去。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

近日，硅谷顶级风险投资机构a16z（Andreessen Horowitz）正式宣布推出"机器时代基金"（Machine Age Fund），专注投资AI基础设施领域。a16z联合创始人Ben Horowitz、普通合伙人Martin Casado，以及前VMware CEO、科技顾问Raghu Raghuram，在一场公开视频对话中系统阐述了这只基金的战略逻辑——而其背后，是一幅AI算力需求与供给能力之间正在急剧拉大的裂口图景。

三位核心人物的判断高度一致：AI基础设施的短缺，已不是某一个环节的问题，而是从芯片、内存、网络互联、数据中心，一路延伸至电力、冷却、变压器，乃至铜矿——"这个影响范围，已经延伸到了铜矿，就是这么大的一件事。"Raghu说。

与此同时，Ben Horowitz给出了一个简单但有力的判断：

"任何你有的问题，都可以用足够的基础设施来解决——本质上是GPU加上钱。只要问题还没解完，需求就不会停。"

需求"无限"，供给"全线告急"

a16z认为，这轮AI基建热潮与此前互联网时代的基础设施泡沫有着本质区别。

"记得暗光纤吗？那时候大量铺进地下的，其实是投机性的，是暗的。而今天，基本上每一块GPU在生产出来之前就已经被预售了。"Martin Casado说。

数据层面，信号同样鲜明：

超大规模云厂商（Hyperscalers）的资本开支今年约为7000亿美元，明年预计将集体突破1万亿美元。

关键组件供应已全面排期至2028年。Martin透露，他们甚至见过"为数千块GPU举行多日拍卖"的情况，而黄牛价格是原价的四倍。

头部内存厂商在行业旗舰会议Hot Chips上公开表示："他们今天已有的需求订单，需要三年的产能才能全部交付"——这还只是当下的存量需求，不包括未来新增需求。

GPU价格也罕见地出现反弹。"GPU价格一向是往下走的，走到这个价格之后，又回来了。"Raghu表示，这在历史上几乎从未出现过。

在电力侧，矛盾同样尖锐。2028年前，新数据中心预计需要新增约44吉瓦电力，而电网预期新增供给仅有25吉瓦左右，缺口巨大。Ben Horowitz补充："我们既缺GPU，也缺电力，也缺冷却，也缺内存——你说什么，我们都缺。"

"不是工程问题，是资源瓶颈"

为什么需求会持续膨胀而没有天花板？Martin Casado给出了一个核心判断：

"过去，你要构建什么东西，那是一个工程问题——你堆工程师，但这不会线性扩展，存在'人月神话'的规律制约。而现在，这真的是一个资源限制问题。我们把大量资金投入系统，系统产出结果。当前的瓶颈，是这些系统真正匹配我们投入资源的能力。"

从Chatbot到推理模型，再到Agent、多Agent，每一代AI应用对token的消耗都呈指数级上升。Raghu的描述更直接：

"如果聊天需要100个token，那么一个Agent可能需要几千个token。需求在两个维度同时膨胀：单个任务消耗的token越来越多，同时使用AI的人群也在不断扩大——从开发者，到知识工作者，再到更大范围的普通用户。"

Ben Horowitz给出了他的预判："对token的需求，可能每年增长接近1000%。这种速度是基础设施供给根本跟不上的。"

"AI用来变得更好的唯一方式，就是使用更多AI。推理是它反复调用的基本构建模块，这就是token数量不断倍增的原因。"Raghu说。

整个计算体系需要"从零重建"

a16z认为，现有AI基础设施面临的核心挑战，不只是"量不够"，而是"整个架构就不是为AI设计的"。

Raghu系统性地梳理了这一重建逻辑：

"你要一个类别接一个类别地去审视：计算需要什么？内存需要什么？它们之间如何互联？每一块需要多少功耗？如何散热？如何把这些东西组合在一起？这就是整个行业现在正在做的事——把问题分解到最基础的组件，然后从第一性原理重新构建。"

Martin Casado则用一个商业逻辑来佐证重建的紧迫性：

"训练一个前沿模型，现在大概要花30亿到50亿美元。推理侧需要至少2倍于此来回收成本，也就是约100亿美元。如果你能在推理上省20%的效率，那就是20亿美元。而20亿美元完全可以支撑一个ASIC的研发。

这意味着，为单个模型专门定制一块芯片，在经济上已经是完全成立的。这在行业历史上从未出现过——我们从未用50亿美元去创造一个单一的数字化产物。"

在物理层面，重建的压力更为具体：

1. 机架功耗从过去的5到10千瓦，正在向100到150千瓦跃升；

2. 计算密度提升约70倍；

3. 冷却方式从风冷向液冷强制迁移；

4. 机架电压升至800伏特，已属高压范畴——全美仅有约2%的电工取得了直流电认证；

5. 超高密度机架对数据中心地板承重提出全新要求；

6. 混凝土等建材价格也随之快速上涨。

Ben Horowitz直言：

"我们已经过了那个时代——大多数现有数据中心，一旦进入下一代算力时代，都将彻底过时。"

顶尖创业者正在大规模回流硬件

这种结构性机会，已经在创业生态中产生明显信号。

Martin Casado透露，a16z内部有一个非正式的统计：过去，来自顶尖创业者的deal中，涉及硬件的比例大约只有3%到5%；而现在，这一比例已经超过20%甚至30%。

"创业者社群通常比VC社群聪明，他们已经识别出这是一个非常活跃的创新领域，并开始行动。"

这些"硬件创业者"的画像也与传统软件创业者有所不同。Raghu描述称，这类公司的创始人必须是"系统型创始人"——"你不能只是一个研究员或优秀的计算机科学家。你得能架构和设计芯片或系统，还要想清楚这东西怎么制造、供应链怎么搭——这些是软件创业者通常不需要考虑的问题。黄仁勋就是这种思维方式的极致体现，他从一开始就在思考整个生态。"

与此同时，前沿AI实验室因为需求太过迫切，已经开始直接与早期硬件创业公司签署协议，"甚至在硬件产品还没有出来之前"。Martin认为，这是一个重要的信号变化，大大降低了硬件初创公司的早期商业化风险。

资金环境也在转向：初创公司的首轮融资规模已达数亿美元量级，这在以往的硬件投资中极为罕见。

从"机器智能"到"机器时代"

谈及这只新基金的命名，Martin Casado坦言，"人工智能（Artificial Intelligence）这个词，其实从一开始就叫错了——它应该叫机器智能（Machine Intelligence）。"

"这是一个有70年历史的计算机科学术语，带着太多科幻小说的包袱。而且，它并不是真正模拟人类的思维方式——它是把人类已经学到的一切加以利用，而不是从零开始重建语言。"他说。

而"Machine Age（机器时代）"这一命名的另一层深意，在于向硬件致敬。"这里有一种深刻的反讽：'软件吞噬世界'的那批人，走到最后发现，真正的限制来自软件之下的实体机器。这个名字是在承认，这一轮浪潮中，硬件的分量，前所未有地重要。"

Martin给出了时间尺度上的判断："我们才刚刚开始——语言和代码，再加上刚刚起步的计算机使用。但未来30年、40年，科学、材料、生物、创意……都将是把算力投入问题的领域。我们处于一段很长征程的极早期。要做好准备：这种算力需求，将持续几十年。"

a16z访谈全文实录（由AI辅助翻译）:

开场白

Ben Horowitz（a16z 联合创始人）：

我们正处于一项全新技术的时代，这是有史以来最重要的技术。而要支撑它，你需要一套全新的基础设施。

Raghu Raghuram（前 VMware CEO / 科技高管与顾问）：

通常我们说的基础设施，无非是服务器、存储、网络这些东西。但这一次，它一路延伸到了矿山——铜矿。你就能感受到，这件事的影响范围有多广。

Martin Casado（a16z 普通合伙人）：

以前你做一个东西，核心是工程问题。但现在，感觉真正卡脖子的是资源。不管是算力还是别的，我们正在把大量的钱砸进这些系统，系统也在产出结果。但问题是，现在系统消化资源的能力，根本跟不上我们往里砸的速度。

Raghu Raghuram：

头部内存厂商说，他们现在手上的订单需求，要用三年的产能才能满足。

主持人：

Ben、Martin、Raghu，欢迎。谢谢你们。好的，谢谢。我想先引用Marc（Andreessen）的一句话来介绍这只新基金：

"这是我这辈子见过的最大的技术革命。这显然比互联网还要大。可以类比的是微处理器、蒸汽机、电力，甚至可能是轮子。"

各位，这就是Machine Age Fund（机器时代基金）。请介绍一下。Ben，你先来。

Ben：

简单来说，我们现在拥有了一项全新的技术，而且是有史以来最重要的技术。每当出现一种颠覆性的新技术，我们所依赖的一切——基础设施——都需要跟着彻底更新换代。而这一次的影响，比以往任何一次都要深远。

所以我们不仅需要新的芯片、新的系统软件，还需要全新的供电方式，需要替换铜线……可以说，几乎所有东西都要变。这是一个非常令人兴奋的时代。对于这个新时代在硬件层面的种种需求，我们需要一套全新的投资思路。

Raghu：

我完全同意。通常我们在谈计算基础设施的时候，说的是服务器、存储和网络。但这一次，往下追溯，一直追到矿山、铜矿——影响范围之广，由此可见一斑。这是第一点。

第二点，过去三年，我们看到模型的能力在持续稳步提升，模型本身已经不再是瓶颈了。事实上，借助AI，这些模型正在以越来越快的速度变得更强。现在的瓶颈，在于我所说的"模型以下"的部分——也就是底层基础设施。所以，这正是我们需要重点攻克的方向。

---

Martin：

我快速补充一点：我们一向是跟着创始人走的。

过去几年，我们观察到一个明显的趋势——越来越多的顶级团队开始去攻克那些复杂的、更难的问题。我没有准确数字，但上周末我自己估算了一下：以前顶级创始人带来的项目里，硬件方向大概只占5%，而现在已经超过了20%到30%。

创始人群体的嗅觉往往比VC更灵敏，他们已经把这个领域识别为创新的高度活跃区，并且正在积极行动。

Ben：

我觉得5%可能还是高估了。

Martin：

对，确实很低，大概就3%吧。

主持人：

那能不能解释一下，是哪些宏观条件推动了这种转变？是什么让这么多创始人开始涌入这个方向？他们看到了什么机会？

Martin：

最显而易见的一点就是：对AI的需求，基本上是无限的。正因为如此，整条供应链都承受着巨大压力——包括用于制造存储器等产品的原材料。

AI还有一个很特别的地方：因为需求是无限的、增长是无限的，你通常不需要担心"能不能卖出去"这个问题。你真正需要担心的，是公司的利润率，也就是效率问题。

而很多效率问题，说到底是硬件的物理限制。现有的系统根本不是为AI设计的，也不是为这类工作负载设计的。所以AI浪潮的商业模式，正在给现有系统带来极大的压力。

我认为，全球都已经意识到：我们必须从核心组件层面进行变革，才能提升效率，才能支撑业务的增长，才能真正实现商业价值。

主持人：

对，那我们怎么知道现在的需求真的超过了供给，而不是又一轮炒作周期呢？

Raghu：

有很多迹象可以说明这个问题。

首先，一些最能判断需求的人正在下巨额采购订单。 你看那些超大规模云厂商（hyperscaler），他们的资本支出一直在爆炸式增长。据说明年，这些厂商加在一起的资本支出将达到1万亿美元。今年大概是7000多亿美元。你想想这些超大规模厂商在行业里的位置——他们能看到来自四面八方的需求：前沿AI实验室要算力，AI原生公司要算力，企业客户要算力，美国市场要，海外市场也要。所以如果说谁最有判断力，那就是他们。而他们的资本支出涨得前所未有，这就是一个明确的信号。

其次，从我们日常接触的公司来看，那些应用层公司全都在高速狂奔，增长速度快得离谱。 前沿AI实验室的增长也是如此，有据可查。所以我觉得，从需求侧来看，信号从来没有这么清晰过——这绝对不是炒作。 最重要的是，所有这些都只是……

Ben：

而且芯片价格还在上涨，我们从来没见过价格这样涨……

Martin：

GPU价格是在下降的。价格一直都在降。

Raghu：

对对对对，一直在降。你看那条价格曲线，是这样走的（向下），然后又回到这里。对，而且我们只需要市场里5%、10%的需求停下来，整个市场就会停。

Martin：

从供给端来看，现有的供给基本上已经全部预订到2028年了。 情况糟糕到什么程度——我们甚至见过几千张GPU要拍卖好几天才能成交。当然，另一面就是需求，正如Raghu说的，我们看到了整个行业历史上增长最快的一批公司。

Raghu：

还有一点，AI能完成的工作单元，其价值在不断提升。 但在表面之下，被消耗的token数量正在以数量级的速度增长。比如一个普通对话可能消耗100个token，但一个AI Agent（智能体）可能要消耗几千个token。所以需求在两个维度上同时扩张： 一是完成同样一件事，消耗的token越来越多；二是未来受益的人群会越来越广——不只是开发者，而是所有知识工作者，甚至更多。这就是我们看到的趋势。

主持人：

你说供应链的关键零部件已经卖到2027年，甚至可能到2028年。对于整个行业来说，提前这么久就全部售罄，意味着什么？

Martin：

我不知道这种事以前有没有发生过。你们还记得吗？我是说，想想互联网时代，我们当时大规模铺设基础设施，但其中大部分埋在地下的其实是投机性的，根本没人用——还记得"暗光纤"吗？而现在，基本上每一块正在生产的GPU都已经提前卖出去了。

Ben：

是的，那时候情况完全不一样。我是说，1998、1999年前后确实有带宽不足的问题，但当时对带宽的真实需求并不大，因为上网的人本来就没多少。所以那是一个双向的问题——公司们都一窝蜂地涌进去，理论上需要更多带宽，但另一边消费这些带宽的用户根本不够。而且要真正消耗大量带宽，你得做视频这类高带宽的事情，但当时视频根本行不通，原因是多方面的，跟数据中心里有多少带宽没什么关系。

所以那时候看起来有点像，但本质上不一样。现在是全面告急——有人把GPU加价四倍转手卖出去，就是这种状态。 不仅如此，我们还缺电、缺冷却。更麻烦的是，建设本身也极其困难，因为面临着巨大的政治阻力。所以，在我的职业生涯里，从来没有遇到过这种情况，真的是史无前例。

Martin：

我来分享一个小故事。我最近和一家大型上市公司的CFO聊天，这家公司历来非常抗拒上云，所以他们自己有大量服务器。他们做了一次库存盘点，结果发现——服务器里内存的价值涨了太多，光靠卖掉这些内存，就足以支付整个迁移上云的费用。 所以我觉得，我们现在真的处于一种非常不寻常的局面。

Ben：

没错。我们现在什么都缺——电力、冷却、内存、GPU，你说什么，我们就缺什么。

Raghu：

是的，行业最顶级的旗舰会议"Hot Chips"正在斯坦福举行。排名第一的内存厂商说，光是满足他们今天已有的需求，就需要三年的产能才能供应完——这还只是现有需求，连未来的需求都没算进去。

主持人：

所以现在是所有东西同时告急。这是因为大家低估了模型会有多强、多有用，所以根本没预料到会有这么大的需求吗？

Martin：

我觉得甚至不是这个原因。这东西是突然冒出来的，对吧？我们才走了四年。就算我们有完美的预见能力，一旦它开始跑通，我也不觉得……

Ben： 我们能来得及建好产能。

Martin： 根本来不及建好产能，完全不可能。

我们说的是芯片周期，通常要三到四年。我们说的是破土动工、建设数据中心，通常要四到五年。

Ben：

还要接入电网，从头建起来，还得有电源。所以你要么自己建电厂，通常两件事都得做——既要自建电厂，又要有稳定电源，这可不是容易的事。

Raghu：

是这样的。你有一个行业，如果它能以20%、30%的速度增长，那已经是非常好的增长率了。但它现在要对接的是AI软件行业，那个行业的增速是三位数打底。你可以看到这中间的落差有多大，而且这个缺口还在不断拉大。

主持人：

那么，为什么这种基金以前不存在呢？

比如说，五年前或者七年前，为什么那时候投资这个赛道不像现在这样有吸引力？Ben，你怎么看？

Ben：

我觉得吧，我们现在入场的时机应该还算对——当然我是这么希望的。但说实话，其实早几年入场可能也完全没问题。

Martin：

我的意思是，你其实可以在每一个技术时代里，都找到那么一批独立公司冒出来。很明显，从大型机转向客户端/服务器架构的时候，出来了一批公司；转向互联网的时候，又出来一批，这就是为什么我们有了思科和瞻博网络。就连在超大规模数据中心时代——顺便说一下，那个时代基本上是由几家头部云厂商自己垂直整合推动的——你也看到了Arista的崛起。

所以说，投资硬件芯片这条线一直都是有机会的，只是以前机会相对有限，因为变化本身也比较有限——可能就一家芯片公司、一家交换机公司。但现在，方方面面都在变。所以我同意Ben说的，我们或许可以稍微早一点开始，但现在这个变化的量级实在太大了，做这件事就是顺理成章的事。

Ben：

还有一点，就是对"智能"的需求在垂直方向上几乎是无限增长的，完全看不到头。你看，已经用上AI的公司，用量都在飞速增长；而大多数公司其实还没有深度使用AI；消费者端更是刚刚起步。

所以，对token的需求，每年大概会增长接近1000%，而供给根本跟不上这个速度。我们在整个基础设施层面要做的工作量是巨大的，才能让供给跟上这种增速。所以我觉得，投资机会在这条路上还多得是。

另外还有一点，就是现有硬件系统的架构，都是为完全不同的计算时代设计的。所以不只是"我们需要更多算力"那么简单，而是我们需要从头去构建新型的基础设施，这里面有大量机会。

Raghu：

对，这些技术都已经触碰到了它们当初设计时的物理极限了，就像Ben说的铜线之类的问题。你把每一个技术类别都过一遍，都能找到——好，这种技术到头了。所以现在必须要有技术突破，才能迈向下一个层级。

主持人：

我想在需求侧多聊一会儿。我们从聊天机器人，到推理模型，到智能体，再到多智能体，每往前走一步，完成一个任务所消耗的token数量就会成倍暴增。

Ben：

没有什么比AI更喜欢用AI了。

主持人：

那为什么这个趋势一直在持续，没有出现平台期？你觉得这会就这样一直持续下去吗？

Martin：

这个问题有几个角度来回答。首先，就目前来看，我们实现规模扩展的方式，本质上就是靠大量推理，也就是大量token。你想想强化学习（RL）是什么，就是大量推理；思维链（chain of thought）是什么，也是大量推理；长期运行的智能体，当然更是大量推理。所以这只是我们目前用来扩展规模的路径之一。

如果你想从更宏观的角度来理解，以前你要做一件事，那是一个工程问题，你堆一堆工程师上去，但这不是线性可扩展的。工程学有它自己的自然规律，这就是《人月神话》讲的东西。

但现在的感觉是，这真的是一个资源限制问题。 不管是token也好，还是别的什么，你往系统里砸钱，系统就产出结果。现在的瓶颈在于，这些系统还没办法完全消化我们投入的资源。

所以我觉得，token只是我们目前所处的这个扩展曲线上的一个阶段，但我们不再有像以前工程那样的"天然调节器"了。所以这个趋势应该会持续下去，我们必须建设足够的供给来支撑它。

Ben：

简单来说就是：你有任何问题，只要有足够的基础设施——基本上就是GPU和钱——都能解决。 所以只要问题还没解决完，需求就不会消失。这就是挑战所在。

Raghu：

AI变得越来越强的方法，就是用更多的AI。推理是它反复使用的最基本的构建模块。所以token才会这样不断倍增。

Martin：

对，还有那种"自催化效应"——用AI来创造更多AI，比如用AI来生成GPU内核代码，本身就是在这个过程中用更多AI。

所以我们有一种理解方式：过去，钱进来了，你面对的是一个工程问题，通常要两年，经常还失败，有一个天然的调节器，然后最终你才能拿到产品。现在，钱进来，硬件直接产出智能，中间没有任何东西挡着。 我们现在唯一的限制，就是我们能不能造出足够的供给。这是一种完全不同的动态。

Raghu：

也许更多的GPU也不是那么稳固的事情……

主持人：

对，确实。

Raghu：

所以这就像一个循环。

Martin：

只要你有钱、有GPU、有数据，在可预见的未来，你就能一直把这些东西规模化下去。

主持人：

这真的很有意思。过去这十年，我一直听到一种弥漫在整个行业里的声音——有太多钱流向创业公司了，我们对这些公司过度投资了，风险投资里的钱太多了。

Ben，能多说说这意味着什么吗？因为以前大家普遍有一种怀疑：往一个行业里砸越多钱，未必能带来更大的产出。但现在我们说的恰恰相反——某种程度上，这个市场能有多大，取决于我们集体投入多少。

Ben：

对，你看，在创业圈里有一件事我们都很清楚：如果我比你早两年，你想靠招1000个工程师来追上我，你只会把你的公司搞垮。 那从来都不管用。这就是人月神话——一个月内让九个女人生出一个孩子，根本不可能。这是铁律。

但现在，这个逻辑反了。不是招10万个工程师，而是拿30亿美元，点亮一个超大规模的集群，然后——突然间，你看，Grok可以从天而降，或者随便哪个，就这样冒出来，突然就真实存在了。

这些领先优势，你可以用钱来填平；几乎任何问题，你都可以用钱来解决，而且真的管用。 这和我们以前经历过的任何事情都完全不一样。顺便说一句，我们所有人在心理上都还在适应这件事。

主持人：

ChatGPT 的周活跃用户已经达到了十亿。大概有三千万开发者在使用它，占了相当大一部分算力需求。考虑到人们实际在用它做什么，我们该怎么看待现在和未来的算力需求？

Raghu：

这就是一个发展脉络，对吧？ChatGPT 一开始是个日常聊天工具，后来变成了专业人士的编程助手。然后呢，借助编程能力，又给知识工作者开发出了很多厉害的工具。所以知识工作者就是下一个主战场。现在全球有超过十亿知识工作者排在那儿等着用。这块需求还有很长的路要走。而且你想想他们做的那些事——各种工作流、自动化之类的——再往后还有后台业务，全是 Agent（智能体）在跑。所以这些东西是一步一步解锁的，我可以说，每解锁一步，需求就会增长一个数量级。我们现在才刚刚开始。

Ben：

对，而且现在有了 Grok Bot，编程领域发生的那些变化，正在通过 Grok Bot 蔓延到所有电脑使用场景。所以我们正处于另一波需求浪潮之中，而且后面肯定还会有更多。现在看来需求几乎是无上限的。我们甚至还没谈到具身 AI 或者机器人，那又将是另一个巨大的需求来源。

Raghu：

Martin 是这方面的专家，但我的理解是，Grok Bot 用的是"电脑操作"（computer use）这个能力，就像一个真人坐在电脑前不停地敲键盘一样。

Martin：

我上周末就真的用它了——让它帮我把信用卡信息更新到一堆我一直懒得去弄的服务里，还帮我取消了一堆订阅。我是说，这跟编程完全没关系，这就是真正意义上的电脑操作。

Raghu：

你突然就相当于创造出了一批知识工作者，只不过他们全都坐在电脑里面干活。

Martin：

我确实认为 Marc Andreessen 说得对，最贴切的类比就是蒸汽机或者电力，道理是这样的：我们引入了这种新东西，可以把它转化为劳动力，现在有一些很显而易见的应用，但接下来可能还有三四十年的时间，我们会把算力砸向各种问题——任何有明确奖励信号的问题。而我们才刚刚起步，现在只搞定了语言和代码，就这两样，电脑操作也才刚刚开始。

但我们还面对着什么？科学、材料、生物学……当然，创意创作也是一个巨大的应用场景。所以说，我们正处于一段漫长旅程的非常早期阶段，而我们已经移除了一个关键瓶颈——也就是传统软件工程。当然，瓶颈会转移，其他地方的复杂性也会增加。

但我认为，我们正处于一个非常早期、非常漫长的把算力砸向问题的时代。所以大家要有心理准备，这种算力需求会持续几十年。

主持人：

既然提到了，Marty，来聊聊 Grok Bot 吧。我们在场外聊的时候，你说它让你印象深刻——当然我们从各个角度都参与其中——但你觉得它最有意思的地方是什么？

Martin：

我觉得我们这个行业，经历了好几次对"AI 如何进入我们生活"的认知迭代，对吧？

最早的时候，大家觉得：好吧，你往一个产品里加个 AI，也就那样，就像个搜索框。然后你开始跟它聊天，它也回你，因为那是当时最常规的做法。

后来 OpenAI 推出了一些东西，那是今年早些时候的事。看到那个我就想：好吧，也许光是"比谷歌更好的搜索"并不是 AI 的完整形态。不如让它成为一个独立的存在，但它是你的延伸——它能共享你的密钥、知道你的密码，直接帮你做你本来要做的事。所以它更像是你的一个延伸，但又更像一个人。

然后我觉得 Grok Bot 真正做对的地方是：不，我们换个思路——如果它其实是一个员工呢？现在你有了这么一个实体，它不需要特别获取你的密钥或者什么权限，它有自己的电脑，有自己的浏览器。而且因为这些是世界上最聪明的模型，它能做任何一个员工能做的事。

这挺有意思的，因为现在如果我想完成什么事，我第一反应就是：Grok 能帮我搞定吗？ 而且往往答案是肯定的，哪怕是你根本没想到的事。显而易见的那些就不说了，比如帮我管日历、帮我约会议，但还有一些不那么明显的。比如，我会让它帮我通读邮件、做分类整理，我也没告诉它具体怎么做，但它会知道在真正执行分类之前先来跟我确认一下。所以这些东西已经足够聪明，你可以给它相对高层次的任务，它会自己想办法，把事情做得有模有样。

主持人：

Ben，我知道你对这个问题想了很多，包括它在组织里是怎么运作的。你当然也非常关注文化这块。你对此有什么看法？

Ben：

嗯，我的意思是，如果你就看我们自己的情况，这就像是多了一种新型员工。而且这种员工会有很多很多。我们必须去适应，就像当年，我们花了好多年才摸清楚怎么跟普通的人类员工合作一样。现在我们又多了这另一种员工。跟他们合作是有学习曲线的。

他们可能烧掉大量的token、花掉大笔钱，却什么有用的事都没干成。他们会忘事，会编造内容，会有好的表现，也会有坏的表现，还可能带来安全问题。这些方方面面都存在。但同时，他们也可以极其高效。

所以我觉得，怎么把他们融入进来，让他们跟真正的人类同事配合好，这些都是我们正在摸索的事情。

我不想站在这里说我已经找到了答案——说我们有了一套完美的循环，整个公司已经完全自动化，我要慢慢把所有人类都裁掉，因为我可以这么做——完全不是这回事。我们更多是在想：好，我们怎么让所有人类员工变得超级强大，同时又不把公司搞垮，因为机器人一旦失控，麻烦就大了。

Raghu：

是的，确实很有意思。我们尝试过好几种不同的方式，就是怎么把智能体最好地引入系统。最后，还是Martin的那个洞见最管用：就把它们当人对待，然后把事情推进下去。我们现在就是这么做的，事实证明，这是在组织内部推动这件事最经得起考验的方式。

主持人：

我想回到供给侧，深入聊聊瓶颈在哪里。我们之前谈到，数据中心、芯片架构、系统软件、基础设施本身，这些当初都不是为AI设计的。如果真的要为AI重新设计，会是什么样子？思考这个问题的心智模型应该是什么？

Raghu：

好。如果你从这样一个判断出发——"这些基础设施的原有模型必须改变"——那你就可以逐个类别去看，找到价值断层在哪里，然后逐一打通每个环节的瓶颈。

最终你要达到这样一个状态：看推理引擎在做什么——它占用大量内存，在计算的同时不断生成新的token。那你就可以想：我怎么把这整个过程优化？内存应该是什么形态？计算应该是什么形态？它们之间怎么通信？各自需要多少功耗？有了这些功耗需求，你怎么去调度它们？然后怎么把这些东西组合在一起？

这正是现在整个行业里很多创始人都在做的事情。他们把问题拆解到最基本的组件，问：这里到底在做什么样的计算？答案是矩阵乘法。那我怎么针对这种场景优化我的计算单元？然后，生成token的过程需要越来越多的内存，怎么分层设计这个内存体系才是最优的？ 功耗怎么消耗？然后还要把这些东西连接起来——同一块芯片内部怎么连，跨芯片怎么连，跨数据中心怎么连？每一级数据传输各需要多少功耗？

所以你必须从头到尾把它拆解，再用这些基本构件重新搭建起来。这是我们看到的方向，也是我们看到机会所在的地方。

Martin：

让我给你一个有意思的心智模型，帮你理解这个格局是怎么变化的。

今天，训练一个前沿模型的成本，大概是三十到五十亿美元。训练完之后，推理至少要把这个成本赚回来，对吧？要让这件事在商业上成立，大概要赚回两倍，也就是说推理端需要产生大约一百亿美元的收益。

那如果你能在这个过程中节省20%的效率，就是二十亿美元。而用二十亿美元完全可以造一块ASIC（专用芯片）。

所以我们其实已经到了一个很有意思的节点：为单个模型专门定制一块ASIC，在经济上是说得通的，就因为投入到这个模型里的资本量太大了。

而且跟传统软件不一样，传统软件有大量状态、非常动态；但这些模型是固定的，模型权重是固定的。

我们不知道世界会不会真的走向"每个模型配一块专属ASIC"，但这给你提供了一个很好的心智模型，让你理解架构会如何演进——为这些巨额资本投入量身定制，变得越来越专属。

我觉得在这个行业的历史上，我们从来没有为一个数字产物直接投入过五十亿美元这个量级的钱。所以，这将对硬件提出我们有史以来最高的要求。

主持人：

说到这个，机架的功率需求正在从大约5到10千瓦跃升至100到150千瓦。计算密度大概提升了70倍。散热方式也从风冷变成了液冷，这已经是硬性要求了。那么，这背后有哪些投资机会？

Ben：

首先，当你的机架功率达到那个级别，交流电（AC）就不管用了。这其实挺疯狂的。所以你就得用直流电（DC）——顺带一提，直流电本身也需要单独散热，而且说真的，非常危险。这有点讽刺，因为当年爱迪生就是靠鼓吹交流电有多危险来推广直流电的，还专门用电击动物来做演示。

对，就是那匹马。

所以，他说的没错，只不过说的是他自己搞的那套东西——直流电的功率极大，这倒是实话。

先从电力说起吧。我觉得这一块会发生很大的变化，和散热一起来看的话更是如此。我们正在从风冷转向液冷，其实对于任何一个前沿数据中心来说，液冷已经是标配了，这事基本已经定了。但问题还不止于此。

你知道，考虑到现在的政治环境，光是液冷还不够，得是环保型液冷。直流电也不够，用的电得是能给社会供电、而不是只从社会抽电的那种。

现在有些数据中心行为很差——其实只是一小部分，大概10%——浪费大量的水。当然，网上有人拿开心果、杏仁这些对比，说它们耗水更多，但数据中心在这方面还是可以做得更高效的。还有一些数据中心就像"电力寄生虫"，只耗电，不往电网回馈。我觉得这些都会结束，而且必须结束，因为我们已经过了那个临界点，回不了头了。

这就需要相当高水平的工程能力，而很多人还没在这方面投入。所以，这块机会要来了。

另外，如果机架密度那么高，还有很多其他问题，比如地板的设计必须能承受那种重量，这可不是说说而已，是真实存在的工程问题。

还有，你需要大量的各种资源。而且这些设备噪音非常大，所以数据中心的墙必须建得更厚，否则会扰民，这是不可接受的。我不觉得任何州会允许这种情况发生。

所以，现在很多人在建筑架构和设计上的那套思路，已经完全过时了。一旦我们进入下一代，现有数据中心中能用的，只会是很小一部分。

Raghu：

确实，大家都在谈内存价格，但有一个涨价最快的领域，其实是数据中心用的钢筋混凝土。

还有一件事，当这些数据中心往机架送800伏电压的时候，第一，危险程度大幅上升；第二，我们根本没有足够多具备相关资质的电气承包商，能处理数据中心内部的800伏高压，因为这已经是高压电了。

Ben：

美国只有2%的电气工程师或电工通过了直流电的认证。这个数字就说明问题了。Meta现在有一个专项培训计划，免费培训人来做这份工作，这很好，有点像新版的"就业团"。

说来有意思——都说AI要抢走所有工作，结果AI反而要创造出一大批新电工。

主持人：

是啊，我们好像正在做一件什么大事。

Raghu：

对，那些拥有大型云数据中心的巨头们，现在都在疯狂试验用机器人来完成组装服务器、往数据中心装设备这类工作。随着AI的持续演进，你会看到这个趋势越来越明显。

Martin：

顺便说一下，我们正在募集的基金，聚焦点是计算机科学基础设施——也就是任何模型运行所依赖的东西，这都属于计算机科学的范畴。想想芯片、网络互联、存储，一路往下，可能一直延伸到电力本身。

主持人：

那在机器人这块，尤其是Arm架构方面，你们打算怎么布局？或者说，跟美国本土制造这个方向，应该怎么去理解？

Martin：

当然，说到这个——我们认为，任何AI将要运行其上的平台，都是我们关注的方向。AI的一个重大突破，就是让计算机能够与物理世界交互——它能看、能听、能说话。这意味着会出现全新的平台。

大家喜欢说"边缘设备"，但这个词其实没什么实际意义，可以是移动设备、CDN、笔记本电脑，也可以是一个能到处移动的实体化设备。

所以，我们作为基础设施方向的投资人，不做重监管行业或过于垂直化的行业，但任何能把AI进一步向外延伸的计算机科学平台，我们都非常感兴趣。

主持人：

回到数据中心这个话题——到2028年，新数据中心大概需要额外44吉瓦的电力，而电网预计只能新增约25吉瓦。

Ben：

等等，咱们老说"吉瓦"这个词。就好像，哦，我要100吉瓦。Martin，吉瓦到底是个什么概念？

Martin：

我是说，它有多大？得占好几个足球场那么大的地方。真的是巨无霸。相当于5万人的用电量。

Ben：

那它的电力是什么概念？

Martin：

你想问什么？就相当于5万户家庭的用电量。5万，5万户，5万个家庭。我从小在亚利桑那州的弗拉格斯塔夫长大，那是个四五万人的小城，大学生多的时候也就六万人，我们全城的用电量都不到一吉瓦。所以你基本上可以用一吉瓦……

Ben：

……给你整座城市供电、开空调，就这点量。对。

Martin：

我是说，真的是这样。

Ben：

他说得轻描淡写的。

Martin：

不不不，话说回来，大家都在嘴上说吉瓦，但实际上真正建成运行的吉瓦级数据中心少之又少。我们要走的路还很长。

主持人：

那为什么电力公司和大型科技公司不能建得更快一点？

Ben：

哦，这里面的问题太多了。首先，现在建数据中心还得靠人工，所以就有普通施工本身的问题。但比这更麻烦的是，你得拿到许可证，还得接上电。所以你要同时做好几件事：一是争取电力接入资格，这是一场巨大的监管和竞标拉锯战。天然气电网之类的资源，能接入的量非常有限。另外你还得自己建电站。而且你猜怎么着？现在变压器、涡轮机，凡是需要的东西全都短缺。所以你得把这些东西全都搞定。这不是个软件问题，不是说多招几个工程师、周末加个班就能解决的——那种方法本来也不怎么管用，但这里根本就不适用。这里有实实在在的瓶颈，交货周期很难压缩。你看，全世界最聪明的人都在想办法压缩时间，但真的不容易。而且需求还没有放缓的迹象。我们已经跟不上了。需求现在每年增长10倍，供给根本跟不上这个速度。

Martin：

顺便说一句，情况已经糟糕到什么程度——现在很多新公司要搞GPU集群，往往跑去墨西哥、澳大利亚或者其他国家，就因为在美国实在太难搞了。

Ben：

对，我们实际上是在把大量的就业机会和长期经济利益拱手相让给其他国家，因为我们这里在各种方式上限制数据中心落地。我觉得，正确的做法应该是制定一套标准：数据中心要回馈社区——电力供应更稳定，没有噪音，没有用水问题，还能创造就业。这才应该是标准。然后所有人都照这个标准来。话说回来，现在已经有数据中心做到这一点了，这不是什么遥不可及的未来幻想。能源费率每年都在下降，原因就是他们自己发电，白天把电卖给电网，晚上再从电网借电——因为晚上电网用电少，而发电厂永远是按峰值容量在发电。数据中心全天用电量稳定，而城市白天用电量很高、晚上很低，这两者之间形成了一种互补共生的关系。

主持人：

从大局来看，我们一直在讨论这个名字，为什么我们觉得"机器时代"这个词用来描述我们正在经历的事情特别贴切？

Martin：

好，让我来说说。首先，我觉得Ben说得完全正确——"人工智能"这个词用错了。我们本不该叫它"人工"智能，应该叫机器智能。

主持人：

展开说说，为什么这么说？

Martin： 因为它不一定是人类思考的方式，对吧？它是人类思想的一个存档，是人类已有思想的集合。但到目前为止，我们还不知道怎么把一个从零开始、没有任何知识的AI放到世界上，让它自己重新构建出语言——我们没做到这一点。我们做的是：建了一个能从人类已有知识中学习、并加以有效运用的系统。而且"AI"这个词本身是个已经用了70年的计算机科学通用术语，涵盖很多不同的东西。当然，它也背负了很多包袱，不管是来自科幻小说，还是来自Nick Bostrom这类人写的东西，等等。所以第一点，就是承认一个现实：这本质上是机器智能。然后你还要特别强调"机器"这个部分。这里有一个深刻的讽刺——那些鼓吹"软件吞噬世界"的人，现在真的走到了这样一个地方：你砸进去大量的钱，最后卡脖子的反而是底层的实体机器。所以我觉得这个名字某种程度上是在致敬：这一波浪潮中，硬件的分量极其重要，我们想把这一点说出来。

Raghu：

对，我觉得下一波突破就来自于底层机器的质量，这基本上就是这个名字的由来。

主持人：

而且这个名字听起来也很酷。

Ben：

"机器"，听着就带劲。有未来感。

主持人：

是的……考虑到目前在AI基础设施上的投入有多大，这些业务又是多么资本密集型，我们是否已经过了新公司能够在实质性层面打入市场的节点？我是说，为什么不是英伟达、CoreWeave这些现有巨头直接拿走这些市场的大头呢？

Raghu：

他们都做得很好，这毫无疑问。但回到我们之前的讨论——你不需要从根本上的全新创新来维持增长，或者维持改进的速度，不管是每美元每秒的token数、每瓦特的token数、每机架的token数，还是功耗。你随便拿哪个指标来说，如果你想在这些指标上实现10倍的提升，你就必须有新的创新。 而新的创新，传统上来自于那些从第一性原理出发、用不同方式思考问题的创始人，对吧？这正是下一次创新跃升所需要的。

Martin：

这是市场的规律，对吧？我是说，假设现有的芯片巨头市值已经是几万亿美元，这绝对是事实。就算只是其中的5%，也是一家规模巨大的私人公司。 你可以说，英伟达也能做到这些，他们确实能，但如果他们的重心放在能带来90%增长的事情上，他们为什么要去做那5%呢？你在云计算时代也会问同样的问题，对吧？比如，亚马逊不会做这个吗？在微软时代你也问过同样的问题，微软为什么不做这个？这是市场非常自然的规律：一旦达到一定规模，边缘地带就会涌现出巨大的创新机会。

Ben：

对，我们合伙人Alex Rampel有句很有意思的话。他当时有个叫Trial Pay的创业公司，想把他的服务卖给Meta（当时还叫Facebook）。负责企业发展的Dan Rose当时说："Alex，这很好，听起来你能捡到不少银砖，但我现在满地都是金砖，多得根本捡不完。我最不想干的事就是去看一块银砖。" 我觉得英伟达现在就是这个处境。

主持人：

百分之百同意。我们之前也聊到，如果你恰好处于OpenAI、Anthropic能力的甜蜜区，也就是他们核心关注的领域，那可能是个很难受的位置。但如果在那三到五个核心领域之外的话，可能……

Martin：

市场扩张的时候，它会碎片化，这种事一直在发生。想想福特早年，1913年有个鲁日河工厂，就是那种，煤、水、橡胶树进去，汽车出来，像流水线一样。

Ben：

对了，他还在亚马逊丛林里买了整片橡胶树种植园，对吧。有本书叫《福特兰迪亚》，就写这个——他想完全垂直整合，于是在亚马逊丛林里建了一座叫福特兰迪亚的城市，里面全是美式风格，有音乐台、冰淇淋，什么都有。而且一开始还真运转了一段时间，直到他要求工人必须准时出现，然后大家就说，去你的吧。

Martin：

所以现在你看汽车行业，当然有多个层级的供应商，有一堆公司，这种情况总是会发生的。 市场扩张，然后碎片化；增长放缓之后，又趋向整合。整合要么是通过并购，要么是新的挑战者崛起。这就是私人市场永恒的循环。

Ben：

是的，因为使用场景在不断增多，就算你是最大的公司，你能覆盖最大的使用场景，但使用场景实在太多了，而且正如Martin说的，很多都是非常有价值的场景，大公司根本没办法把每一个都做好。

Raghu：

就连架构以前也是一种简单的统一架构，现在已经不是了，变得极其复杂。所以用不同的方式去优化，这是必然的趋势。

Martin：

顺便说一句，有一件事很有意思，很多人不太理解——利润率在某种程度上是从软件这种标准技术方式里自然"掉出来"的。这其实不是一个技术问题，一旦你的业务跑通了，利润率往往会相当不错，不管是打包销售的软件，还是SaaS模式都是这样。但AI不一定遵循这个规律，我们可能正在进入一个新时代：硬件层面的优化对业务利润的提升，将以一种我们过去从未见过的方式，变得至关重要。 所以这里面机会很大。

主持人：

我们来深入聊聊我们会投资哪类公司。也许可以从介绍细分赛道开始，或者聊几个我们已经投资的案例。我知道有些项目还没有对外公布，但Raghu，你先来说说？

Raghu：

好的，就像我们一直在讨论的，细分赛道其实涵盖了很多类别。最显而易见的是计算芯片，但现在光做一颗芯片已经不够了，你必须做出一套完整的系统。那系统里需要什么？可能涉及内存创新、网络创新、电源芯片等等。每一个类别，都有可能诞生出公众公司级别的企业，这些都是我们在关注的方向。把这些都整合在一起之后，还需要大量的软件来配套——用来自动化这些流程、管理这些设备集群等等。所以软件也是一个重要领域。这些东西环环相扣，每一个类别都不可忽视。

主持人：

能聊聊这类公司和普通公司有什么不同吗？从我们已经公布的投资案例来看，首轮融资规模都非常大，动辄几亿美元。是创始人类型不同？还是有哪些其他差异？跟我们传统的软件投资相比，这类业务在构建和投资上有什么不一样？

Ben：

我觉得最大的不同，你已经说到了——就是在做出产品之前，就需要砸进去大量的钱。这就是它的本质。大模型也是如此，但我觉得大模型的路径相对清晰一些，而这个领域风险更高，需要的钱也更多，比我们以前做过的很多事情都要复杂。还有一点，很多芯片领域的创始人都是"老将"了，比如那些懂得怎么做内存的人，他们可不年轻。所以这方面也不一样，但也挺让人兴奋的。

Raghu：

还有一点，这些创始人都必须是系统级的创始人。我的意思是，你不能只是个研究员或者优秀的计算机科学家。你得能架构和设计芯片或整套系统，还得想清楚这东西怎么真正量产——谁来供货，以及一大堆下游的问题。如果你是做软件的，通常根本不需要考虑这些。

最优秀的创始人——当然，Jensen（黄仁勋）是这方面的"迈克尔·乔丹"——在开始设计芯片之前，就已经把整个生态系统想清楚了，因为这个行业的瓶颈太多，所有环节都必须咬合在一起。这是这类创始人的一个显著特征，也是和其他领域很不一样的地方。

Martin：

还有两个外部环境因素很重要。第一，AI实验室现在太渴求资源了，愿意主动跟初创公司合作。 所以我们其实在很早期就能获得不少信号——实验室在硬件还没交付的情况下，就已经跟公司签协议了。这跟五年前完全不一样，那时候你根本不可能把一个还不成熟的硬件产品卖给谷歌这样的公司。第二，资本供给宽松了很多。 现在大家普遍认为，这就是重塑整个行业格局的时机，后续融资轮次有大量资金可用。当然，你肯定希望投资的领域是资本愿意进来的地方。所以整体的大环境也完全不同了。

主持人：

Patrick Carlson几年前说过，他觉得现在年轻创始人越来越少了——不像当年扎克伯格在大学宿舍里做Facebook，或者盖茨做微软那样。当然，像Michael这样的年轻人还是有的，也在打造标志性的公司。但正如你说的，现在似乎更多是"老将"在创业，20岁的年轻人越来越少了。你们怎么看这个现象？

---

Ben：

我觉得，正如Raghu说的，如果你做的东西供应链极其复杂、需要制造、技术难度又高，那经验就真的很重要。 你看Elon或者Travis Kalanick，他们年轻时做的也是软件公司。即使是这些最顶尖的人，也是在积累了大量创业经验、技术经验之后，才"升级"去挑战更复杂、更庞大的领域。这些领域有太多活动部件了。

你在学着如何创业的时候，如果你对产品完全熟悉，已经够难了。如果你对产品还不够熟悉，还得边学边创业，对一个全新的创业者来说，这个学习曲线实在太陡了。

所以我的意思是：一方面，你有像Michael这样年轻又聪明的人，他做的是纯软件AI；另一方面，你有像Elon或Travis这样经验丰富的人，能驾驭更复杂的领域。 Michael再过10年可能也能做到，但现在对他来说确实太难了。

Martin：

还有一点很重要——这个领域被整个行业和学术界冷落了将近20年。 它一直存在，但从来不是增长赛道。增长的一直是软件、网络这些方向。所以现在从大学毕业或者从大公司出来、有这方面经验的人，真的少之又少。你不会去实习然后"顺便做个芯片"。

但这一切正在改变。 我们将会培养出整整一代从这些新公司走出来的创始人，他们知道怎么做这件事。他们会以更初级的岗位进入行业，然后成长起来。

说到这里，我觉得Elon最伟大的遗产之一，其实不只是他创立的那些公司，而是从SpaceX走出来的那些创业者——他们正在改变整个工业体系，这个影响甚至可能超过公司本身。 我相信，我们会在计算机科学和硬件领域看到同样的事情发生。

Raghu： 是的，事实上，我们投的其中一家公司，是由两个二十多岁的创始人创办的，但如果你去他们办公室走一圈，也能看到很多有经验的人。所以这是一种很理想的组合。

Ben： 不一定非得是创始人本人有经验，但这个创始人必须能够调动和借助那些有经验的人，真正把他们引进来，还要能跟他们合作，而且这些人得足够优秀，诸如此类。这事儿挺复杂的。

主持人： 说到经验，我们这次要发起一支规模很大的新基金，但并没有新的普通合伙人加入。对，我们某种程度上是在整合。这是因为你们几位，还有团队里的其他人，在这个领域积累了大量经验，只是之前一直没有完全释放出来。对，一直处于蛰伏状态。

Martin：

说来有点意思，我觉得我们几乎需要有人提醒我们别走偏，就是因为我们的背景嘛，这挺难的。我觉得我们需要这个提醒，是因为我们大家职业生涯里有太多时间花在了系统和硬件上，天然就会被那个方向吸引。所以你看，我们这些年明显也投了不少硬件，对吧？我们投了 SpaceX，投了 Android，这些都是非常早期的支票，我们还投了 Astronomer，投了 Waymo。所以即便是早期，我们也做了不少这类投资。但这就是因为它已经深深刻在我们的基因里了。所以我觉得这次不一定需要扩充团队或者专门培养什么能力，这些都是额外的加分项。

主持人：

感谢大家参与这次 Machine Age 基金的收官对话。谢谢，谢谢，谢谢。

Ben：

很好。

主持人：

Martin、Ben、Raghu，谢谢你们。

Ben：

谢谢。

Martin：

谢谢。

Raghu：

谢谢。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Hartnett在最新一期Flow Show报告中称，触发这一潜在转变的核心在于两大即将到来的关键信号：美伊冲突的潜在妥协，以及即将到来的美国中期选举。任何地缘政治的突然降温或政治权力的意外更迭，都可能迅速打破当前支撑风险资产无领导力上涨的脆弱共识。

报告指出，市场资金已经开始提前对冲法定货币贬值风险，避险资产正经历大规模的资金涌入。最新数据显示，黄金和加密货币单周合计吸引了超百亿美元的资金，而美国股市则遭遇显著的资金流出，凸显出表象繁荣下的资金暗流与投资者防御心理。

与此同时，债券市场正在争夺对全球资产定价的主导权。Hartnett认为，政策制定者能否成功压制长期国债收益率，不仅关乎人工智能资本支出的融资环境，更是决定当前股市风险偏好能否延续的绝对命门。

两大翻转信号：逆向投资者的等待清单

Hartnett在报告中明确列出了逆向投资者正在等待的两大"翻转风险"机会：

第一，美伊局势缓和与油价最后一跌。若美伊冲突出现实质性缓和，油价将面临最后一轮下行压力，届时市场对EPS预期的乐观情绪可能触顶，为做空风险资产提供入场窗口。

第二，美国中期选举结果。Hartnett明确指出，若共和党失去参议院席位或德克萨斯州州长职位，将对市场构成负面冲击。其逻辑在于：

选民正在以选票表明，可负担性与控制通胀比减税、放松监管或推高股价更具政治优先级，这将从根本上动摇当前市场共识的政策基础。

在上述两大信号触发之前，Hartnett认为市场将延续无领涨板块的"磨高"格局，而逆向投资者则保持高度警惕，随时准备切换至避险模式。

资金流向与情绪指标：避险资产遭遇抢筹

在近期的市场震荡中，资金流向呈现出强烈的“抗贬值”特征。

根据美国银行的报告，资金正在大规模撤出传统风险资产，转而涌入替代性避险资产。

具体而言，黄金录得73亿美元的资金流入，加密货币录得32亿美元的资金流入，两者均创下25年10月以来的最大规模。

与此形成鲜明对比的是，美国股市遭遇44亿美元的资金流出，为五周来首次；高收益债券也录得7亿美元的流出。尽管科技和材料板块仍有资金流入，但整体资金面已显示出防御倾向。

此外，美银牛熊指标（Bull & Bear Indicator）上周进一步攀升至9.7，基本触及历史最高纪录。

Hartnett认为，这一极端看涨的指标主要受全球股指广度增强以及对冲基金增加黄金多头和VIX空头推动。尽管标普500指数在5月26日触发“卖出信号”后仍小幅上涨，但极端的持仓定位已为潜在的回调埋下隐患。

债市定价权：收益率成为市场核心博弈点

Michael Hartnett在报告中直言，当前是“债券交易信息，股票交易理念”。在人工智能投资热潮中，AI债券被视为领先信号。

报告指出，只有当30年期国债收益率降至5%以下时，AI支出者（MAGS）和AI建设者（SOX）相对于AI采用者的表现不佳才会结束，但目前来看这一目标短期内难以实现。

Hartnett认为，美联储新任主席沃什在杰克逊霍尔（Jackson Hole）的讲话曾试图平衡通胀与收益率曲线。尽管讲话后2年期与30年期收益率曲线大幅趋平，美元出现反弹，但更广泛的风险偏好并未如期回升，国债收益率甚至突破了4.7%的关键干预水平。

Michael Hartnett认为，贝森特与沃什的政策组合必须阻止美国国债收益率进一步走高，否则长久期交易将面临巨大压力。

政策与定位：央行转向与“无着陆”共识的碰撞

从市场仓位（Positioning）来看，投资者目前沉浸在“无宏观着陆、美联储不加息、AI资本支出不削减、民主党不横扫”的完美共识中。资产配置呈现出做多股票、做多投资级债券、做空政府债券和美元的特征。

然而，为了对冲这种高度一致的共识风险，Michael Hartnett坚持做多黄金和全球自然资源等大宗商品。

在政策（Policy）层面，全球央行正在悄然改变航向。报告指出，过去三个月全球央行共进行了13次加息，超过了12次降息的次数，美银预计到年底将出现17次加息对4次降息的局面。

Hartnett认为，央行加息有助于配合美国财政部的债券与外汇干预，以压制长端收益率——这对于为AI资本开支热潮融资、以及防止消费者因担忧40万亿美元国债而提高预防性储蓄，均至关重要。值得注意的是，美国财政部国债回购计划将于11月4日结束，恰好是美国中期选举后一天。

在政治（Politics）层面，特朗普的经济支持率（35%）与通胀支持率（28%）再度下滑。

Hartnett指出，快速结束美伊冲突是提振支持率最便捷的路径，这也是逆向投资者密切关注伊朗局势的核心逻辑所在。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美国财政部长贝森特（Scott Bessent）相继介入美元兑日元汇率与美债长端，向市场传递出一个清晰信息：当局宁可选择货币贬值，也不会让债券市场崩溃。这一表态重塑了投资者的定位逻辑，黄金、比特币与大宗金属随之成为市场焦点，而人工智能的叙事也正从"建设期"向"应用期"加速切换。高盛合伙人Mark Wilson将这一系列事件定性为"后果严重的八月事件序列"。

Wilson认为，贝森特的干预是本月最重要的政策节点。他先是介入美元兑日元，随后推动美债长端回购——即所谓的"扭曲操作"（twist）——同时配合扩大银行资产负债表容量、压缩美联储资产负债表规模等举措，向市场展示政策工具箱远未见底。高盛利率团队指出，这些回购操作或可改善长端供需，但并未触及推动全球（而非仅美国）长端收益率上行的根本驱动因素。

市场对这一政策信号的反应迅速而直接。过去十天，投资者对"价值储存"资产的敞口不足产生了明显焦虑，黄金、比特币与金属的投资逻辑重回每一场投资者对话的核心。

与此同时，英伟达单日市值暴增近5000亿美元，软件ETF IGV录得二十年来最佳单日涨幅，但标普500指数中剔除AI相关股票后当日下跌0.7%，市场广度之差为本世纪罕见——两条截然不同的叙事正在同一个市场中并行运行。

政策底牌：贝森特"扭曲操作"的真实含义

长端收益率持续上行，是已经拉长的股票牛市面临的显性风险，在发达经济体财政状况普遍恶化的背景下尤为如此。贝森特的一系列干预，标志着一个重要的政策拐点。

Mark Wilson指出，贝森特的"扭曲操作"与其他近期政策举措共同传递出一个核心信息：美联储与财政部的政策协调已变得更加明确，当局将以一切手段托底名义增长。 这不是几百亿美元的国债回购能改变债务存量的问题，而是政策反应函数变得更加清晰——官方将在债券市场破裂之前选择货币贬值。

高盛利率团队明确表示，此次回购操作或可在边际上改善长端供需，但全球长端收益率上行的根本驱动因素——即发达经济体的财政算术——并未因此改变。然而，这一干预在定位层面的意义远超其技术层面的效果：它告诉投资者，名义增长将被政策背书，而那些在"价值储存"资产上敞口不足的人，已经落后于形势。

Wilson认为，过去十天，黄金、比特币与金属的投资逻辑重回市场对话核心，正是这一政策信号的直接映射。

名义增长：英伟达与AI资本开支的宏观叙事

贝森特干预的政策目标指向明确：托底美国强劲的名义增长。Wilson称，而在微观层面，没有什么比英伟达更能体现这一叙事。

高盛在英伟达发布亮眼二季度业绩后，将其2028年营收预测上调至9550亿美元，较此前预测提高1650亿美元——相当于一夜之间凭空创造出一个梅赛德斯-奔驰或英国石油（BP）规模的企业（以营收计）。

更令人瞩目的是，高盛预测英伟达未来两年营收将增长5430亿美元（从2026年的4120亿美元增至2028年的9550亿美元），这相当于在两年内创造出欧洲营收最大的两家企业——大众汽车与壳牌——的体量之和。

与此同时，八月份投资级债券发行创下历史新高，超大规模云计算企业（hyperscalers）贡献显著。英伟达宣布成立5000亿美元融资联盟，为GPU残值提供背书，这一举措意义更为深远：它将推动算力规格与容量的标准化，消除融资瓶颈对增长的潜在制约，并有效降低AI基础设施最大建设者的资本成本。

AI叙事转向：从"建设期"到"应用期"

两则企业公告为AI发展进入新阶段提供了鲜明注脚。

8月19日，Moderna股价单日暴涨175%，创标普500成分股有史以来最大单日涨幅，原因是该公司公布了个性化疫苗预防黑色素瘤复发的研究结果，展示了定制化、高效个人癌症治疗的可行性。

同日，Stripe宣布收购OpenRouter，并在致股东信中写道："我们认定1月1日标志着奇点的开始……我们看到了长期趋势的重大拐点……AI的承诺与集体希望在于它将带来更大的物质繁荣与丰裕。"

Mark Wilson认为，这两则公告清晰揭示了AI从"建设"阶段向"有用性"阶段迈进的创新可能性。AI不再只是聊天机器人，Moderna式的应用与Stripe对"奇点"的表述，已不再是科幻小说。

市场的注意力正在从AI建设期的受益者（内存、半导体、硬件）转向AI部署期的真正受益者——那些股价尚未反映这一转变的公司。

市场裂痕：两条叙事，一个市场

尽管上述事件整体指向积极，八月的风险管理却远非一帆风顺。

• 英伟达业绩发布后，其市值单日暴增近5000亿美元，随后在次日回吐约2500亿美元；

• IGV软件ETF录得二十年最佳单日涨幅；

• 然而，当日市场广度极差——本世纪仅有一次标普500上涨超过60个基点时，成分股上涨数量如此之少。

• "标普500剔除AI"当日下跌0.7%，高盛构建的"AI赢家vs AI风险"配对组合当日下跌3%。

Mark Wilson对此的解读是：英伟达惊人的营收增长很可能正在蚕食其他领域的支出，正如Salesforce的业绩显示软件本身也将在部分领域成为AI的关键受益者。

围绕AI敞口的定位与预测难度无疑在上升——软件在高盛12个月动量因子的空头端仍有大量配置，但在3个月动量因子的多头端权重已与之相当。AI赢家与动量因子在六七月份的高度相关性，意味着共识仓位的出清可能比预期更为漫长，总敞口压缩或将随之而来。

总结来看，Wilson认为，综合八月的全部事件，方向是一致的：政府将托底名义增长，AI资本开支不会暂停，"有用性"阶段已不再是科幻。

然而，市场并非在为一个故事定价，而是在为两个故事定价，而这两个故事并不存在于同一条行情带上。

超大规模云计算企业创纪录的投资级债券发行、5000亿美元的GPU残值背书、软件二十年最佳单日表现——与此同时，标普500剔除AI后下跌，市场广度为本世纪最差之列，AI赢家配对组合遭到重创。

Wilson认为，这不是一个干净的牛市。这是一个市场已经确信国家不会让长端或名义增长失守，但正在逐个争论谁能真正从中获益的市场。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

克鲁格曼8月29日在接受雅虎财经采访时表示，沃什的演讲"听起来完全是常规操作"，既未暗示政策转向，也未对降息作出任何铺垫。"如果特朗普希望他为降息背书，或者表现得比其他联邦公开市场委员会（FOMC）成员更鸽派，他没有做到。"

克鲁格曼同时指出一处他认为"明摆着的矛盾"：沃什在演讲中明确表示短期利率是货币政策的核心工具，非常规手段仅在特殊情况下使用——而与此同时，财政部长贝森特正在推进长期国债购买计划，其实质相当于由财政部主导的量化宽松。"沃什说我们不这么做了，但就在几条街之外，他们正在这么做。"

最大矛盾：美联储与财政部的政策裂痕

克鲁格曼认为，此次演讲中最值得关注的细节，恰恰是沃什关于货币政策工具的表态与财政部当前操作之间的显著矛盾。

沃什在演讲中明确表示，短期利率是货币政策的核心工具，非常规政策仅适用于特殊情形。然而克鲁格曼指出，财政部长贝森特正在推进的长期国债购买计划，其本质是由财政部实施的量化宽松——这正是沃什所说的"非常规货币政策"。

"沃什说我们不这么做了，但就在几条街之外，他们正在这么做，"克鲁格曼说，"这是一个摆在明面上的矛盾。"

他认为，这一政策裂痕将持续存在，尤其是在财政部双重回购计划宣布之后，两个机构之间的张力已愈发明显。

意外收获：克鲁格曼称"得到了一位正常美联储主席"

尽管外界此前对沃什的任命存在诸多担忧——包括他是否会成为特朗普的"忠实执行者"，或推行激进的政策变革——克鲁格曼表示，演讲结果令他感到意外地放心。

"我们得到的，是一位正常的美联储主席，我认为这很好，这正是我们想要的。"

克鲁格曼特别注意到，沃什甚至没有提及缩减美联储资产负债表的问题——而这曾被认为是他的核心政策主张之一。"除非我漏听了，他对此只字未提。"

人工智能：沃什的不可知论获克鲁格曼认可

在人工智能议题上，沃什的表态同样趋于保守。他承认AI正在推动投资增长，并认为长期停滞的担忧似乎正在消退，但拒绝对AI的经济影响作出确定性判断。

克鲁格曼对此给予正面评价。他指出，沃什此前曾暗示AI带来的生产率提升将缓解通胀压力，而此次演讲中他明显收敛了这一论断。

"他的不可知论实际上是令人鼓舞的，这是明智之举。" 克鲁格曼坦言，在AI经济影响这一问题上，"你想相信什么，就能找到一位专家来支持你"。

鹰派基调：沃什坚守标准通胀指标

克鲁格曼指出，过去数月间，沃什曾公开试探是否应采用不同的通胀衡量方式，暗示通胀或许并不像官方数据显示的那般严峻。然而在此次杰克逊霍尔演讲中，沃什完全回归标准通胀指标，而该指标目前仍高于政策目标。

"他在标准衡量指标上站得非常稳，而这一指标显示通胀仍在目标之上。所以相较于他此前的表态，这是一次鹰派演讲。"克鲁格曼说。

沃什在演讲中提供了若干具体数据，显示他并不认为当前通胀具有暂时性，而是认为大多数商品和服务类别均呈现出过高的价格涨幅。克鲁格曼将此次演讲定性为"在看到更多好转数据之前维持紧缩政策"的信号。

任务组：克鲁格曼认为不过是"拖延之举"

沃什在演讲中提及美联储内部设立的五个政策任务组，称进展令人鼓舞，但具体建议将在稍后公布。克鲁格曼对此并不抱期待。

他援引美联储理事沃勒（Chris Waller）据称在一次晚宴上的表态称：

"告诉我任务组里有谁，我就能告诉你任务组会说什么。"

克鲁格曼认为，货币政策是全球讨论最为充分的政策领域之一，"这些任务组几乎不可能告诉我们任何我们没有听过数百遍的东西"，并直接将其定性为"买时间的举动"。

加拿大关税：克鲁格曼警告或重创美国汽车业

在采访尾声，克鲁格曼就加拿大对美国商品加征关税一事发表看法。他表示，目前关税虽具破坏性，但覆盖范围相对有限；然而一旦局势升级，后果将不容小觑。

"如果把特朗普威胁要加征的关税和加拿大威胁的报复措施全部落地，基本上会摧毁美国汽车工业。" 克鲁格曼表示，目前局势仍处于"荒诞成分大于实质影响"的阶段，但走向充满不确定性，"谁也不知道这会走多远"。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

高盛在8月29日的报告中将2027年美国柴油对布伦特原油的利润率预期从2月预测的27美元/桶上调至63美元/桶，欧洲从19美元/桶上调至49美元/桶，两者均较此前预测翻倍有余。

高盛作出这一调整的直接背景是全球成品油出口同比下降约600万桶/日（约25%），其中波斯湾贡献320万桶/日、俄罗斯110万桶/日，合计约占全球缺口的四分之三。

报告指出，波斯湾原油出口已恢复至战前水平的70%至80%，成品油出口却仅恢复约40%。高盛预计全球炼油厂开工率要到2027年下半年才能恢复正常，柴油的结构性短缺将在更长时间内持续定价。

原油"回来"了，成品油"没回来"

波斯湾原油出口已恢复至战前水平的70%至80%，成品油出口仍停留在约40%。

高盛估算波斯湾实际原油出口量约为每日1500万至1600万桶，较3月低点高出500万至600万桶/日，且明显高于实时油轮追踪数据——越来越多油轮关闭AIS应答器、船对船转运增加，伊朗与阿曼正推进霍尔木兹临时航运走廊，海湾产油国也在扩建绕开海峡的替代路线。

原油与成品油的走势由此背离：全球原油出口同比仅下降10%，柴油、航空煤油、燃料油出口则分别下降22%、20%和32%。价格端同样分化——柴油利润率同比上涨225%、航空煤油上涨234%，原油仅34%。

高盛认为，持续增加的"暗流"供应与尚在推进的替代路线，可能限制原油价格的上行空间，即便中东供应扰动持续。

全球成品油出口同比下降约600万桶/日（约25%），波斯湾与俄罗斯合计贡献约四分之三的降幅。俄罗斯炼厂遭遇袭击已触发汽油和柴油出口限制，中东炼厂仍处受损状态，霍尔木兹海峡与红海航线亦受扰动。

高盛认为，原油可以绕道而行，炼厂却无法搬走——这正是本轮缺口与以往原油供给冲击最大的不同。

炼油瓶颈锁定长期高利润

供给端修复尚需时日。全球炼厂停工较季节性正常水平高出约60%，高盛估算全球炼油运行量同比下降近700万桶/日。备用产能稀缺：

美国炼厂已接近满负荷运行，亚洲炼厂面临原油供应约束，新增产能不足以抵消持续的停工。六个月的供给不足已开始冲击库存，美国柴油与汽油库存同比分别下降9%和7%。

自2月以来，柴油贡献了全球成品油价格每桶40美元涨幅中的40%以上，迫使高盛大幅上调预测。高盛预计全球炼厂开工率要到2027年下半年才能恢复季节性正常水平，新增产能也不足以弥补缺口。

此外，报告称，波斯湾至中国的2027年5月期租运费合约一个月内上涨约5倍，显示航运市场并未定价快速恢复正常。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月30日，据科技媒体The Information报道，SpaceX正在德克萨斯州Bastrop筹建一座铸造厂，专门生产大型燃气轮机的叶片与导叶（blades and vanes）——这是全球涡轮机供应链中技术壁垒最高、产能最为稀缺的核心零部件。

报道发布后，马斯克在社交平台X上亲自确认了这一计划，并表示SpaceX自主铸造叶片和导叶，可将燃气轮机的上线时间最多提前18个月，"这是一个深刻的游戏规则改变者"。

马斯克同时表示，SpaceX和特斯拉正在以最快速度各自建设年产100GW的太阳能产能，但"未来数年内，天然气仍将是补充和引导太阳能的必要选项"。

与此同时，摩根士丹利分析师Adam Jonas的研究也印证了上述报道，并指出该铸造厂还将兼顾SpaceX火箭发动机Raptor涡轮泵的铸件需求，实现航天与AI业务的成本共摊。

叶片：卡住全球AI算力扩张的"隐形瓶颈"

报道称，燃气轮机叶片和导叶须在华氏3000至3600度（约1650至1980摄氏度）的极端高温下运行，比材料自身熔点还高出约800华氏度，对铸造工艺要求极为苛刻。

目前，全球仅有四家铸造企业掌握这一技术，形成高度垄断格局。这一寡头结构直接导致GE Vernova等大型涡轮机制造商的订单已排至2030年，成为AI基础设施建设提速的核心障碍之一。

马斯克今年2月在一档播客中曾直言，叶片和导叶是涡轮机更快交付的"限制性因素"，并警告称，按当前产能推进，"我不确定是否有足够的可用电力来开启所有正在生产的AI芯片"。

Bastrop：从卫星工厂到涡轮铸造基地

据报道，SpaceX已在Bastrop——距奥斯汀约30英里——布局多项工业设施。该公司此前已在当地运营一座与Starlink卫星业务相关的工厂。

据AI基础设施研究通讯Measured AI的尽职调查专家Corey Trinetti披露，SpaceX在今年3月至6月间购入了周边约830英亩土地，卫星图像显示，毗邻Starlink工厂的两栋新建筑已于7月出现，而一年前该位置尚无任何建筑。

在招聘层面，SpaceX近期发布多个职位，包括负责新铸造厂"建设、扩建及运营爬坡"的高级运营工程师、高级材料工程师、自动化工程师、高级工装工程师，以及一名负责在Bastrop新建"工业燃气轮机（IGT）叶片与导叶制造线"上进行高温超合金铣削编程的程序员。

不过，Trinetti表示，目前尚未在德克萨斯州环保或建筑档案中找到铸造厂的许可证或施工申报文件，SpaceX是否已启动审批流程尚不明朗。

双重用途：航天与AI的成本共摊逻辑

摩根士丹利的Adam Jonas在本月报告中指出，SpaceX在德克萨斯州建立涡轮零部件铸造厂，同时服务于数据中心需求和Raptor火箭发动机涡轮泵的铸件生产。

"Raptor涡轮泵铸件与数据中心涡轮翼型件使用相同的合金、熔炉和熟练工人，单一铸造厂可将固定成本分摊至航天和AI两项业务，" Jonas表示。

这一双重用途逻辑，使得该铸造厂的商业可行性显著提升，也令外界对SpaceX能否真正复制Precision Castparts等行业领导者数十年积累的铸造工艺，保持审慎观察。

过渡期：通过收购与合作获取桥接电力

在自建铸造产能落地之前，马斯克正通过多条渠道寻求数吉瓦级的过渡电力供应。据The Information报道，马斯克近期与华尔街对冲基金Fortress Investment Group低调合作，后者已投资至少两家涡轮机供应商。

根据美国联邦贸易委员会今年5月的备案文件，Fortress已将移动工业涡轮机供应商APR Energy出售给马斯克本人。APR Energy今年1月表示，其机队约有1GW的涡轮机，意味着这批资产将向马斯克开放。

此外，SpaceX可能还在向FTAI Aviation采购涡轮机——该公司专门改装和翻新商用航空发动机。

FTAI由另一家Fortress旗下公司分拆而来，今年7月通过其中国合资伙伴宣布了一笔14.65亿美元的涡轮机销售合同，买方为"一家领先的国际云服务提供商"。Adam Jonas已将FTAI列为SpaceX的潜在供应商。

摩根士丹利估计，马斯克可通过一系列采购协议，在2027年底前获取约3至4GW的电力。

碳排放争议与行业分歧

不过，报道也指出，马斯克进一步释放化石燃料发电产能的举措，引发低碳能源倡导者的担忧。

BloombergNEF估计，若已规划的数据中心离网天然气项目全部落地，将使美国二氧化碳排放量增加20%。

这一数字尚未将马斯克最新计划纳入统计，但已包含SpaceX旗下xAI部门在田纳西州孟菲斯地区数据中心计划于年底前投入运行的2GW离网天然气装机。

围绕马斯克能否真正实现这一宏大计划，业界存在明显分歧。半导体研究机构SemiAnalysis的创始人Dylan Patel表示相信马斯克能够做到；而曾主导拜登政府能源贷款办公室的清洁能源企业家Jigar Shah则直接反驳称："这是因为你根本不知道如何建设基础设施。"

马斯克此前已以Memphis Colossus数据中心的快速落地震惊业界——尽管设施品质并非顶级，但SpaceX目前已通过向Anthropic出租该设施获得可观收益。分析指出，此次在电力端的豪赌，能否再度复制这一速度，市场正在密切观察。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据彭博8月29日报道，与三星电子和SK海力士挂钩的单股杠杆ETF，8月合并交易额已跌至6月峰值的4%，并将录得上市以来首次月度资金净流出。 截至8月27日，相关ETF合并资产管理规模已从6月底峰值的114亿美元缩水至50亿美元，8月单月净流出规模约达10亿美元。

监管收紧的最新举措是自8月19日起生效的强制模拟交易规定——投资者须在仅支持Windows系统的PC端下载专用程序，每天至少完成一小时的虚拟交易练习，连续坚持五天方可获得交易资格。多名韩国散户投资者表示，这一门槛"太麻烦了"，直接打消了他们的参与念头。彭博智库分析师Rebecca Sin表示，"随着监管层持续收紧规则，资金外流短期内或将延续。韩国当局已从支持这类产品转向主动抑制。"

值得关注的是，监管降温已初见成效。韩国综合股价指数（Kospi）波动率指标已从6月底峰值97回落至约50的四个月低位，市场稳定性明显改善。

从"引流工具"到"政治烫手山芋"

这批单股杠杆ETF最初于今年5月推出，初衷是吸引散户资金回流本地市场。 然而，产品上市后迅速引发市场失控——在最火爆的时期，三星电子、SK海力士两只正股及其杠杆ETF产品的合并成交额，一度占据韩国4.3万亿美元股市总成交量的80%以上，并触发剧烈价格波动。

这两家芯片巨头是全球AI供应链的核心节点，相关杠杆产品承诺提供标的股票每日涨跌幅的两倍收益，迅速吸引大批散户涌入。然而，随着全球科技股多轮抛售潮——主要源于市场对AI领域高额资本支出及商业化前景的担忧——相关ETF净值大幅缩水，产品也从市场宠儿演变为监管眼中的风险隐患。

监管"组合拳"：从提高保证金到强制模拟交易

面对市场乱象，韩国监管层自7月起密集出台多项收紧措施。早期举措包括提高最低保证金门槛，要求投资者持有至少3000万韩元（约合2.2万美元）现金方可参与交易。

最新也是被认为最具威慑力的一项规定，是强制完成为期五天的模拟交易课程。该系统为投资者提供1亿韩元（约合7.3万美元）虚拟资金，让其亲身体验杠杆交易的风险，尤其是所谓的"波动率损耗"效应——即杠杆产品在震荡行情中长期持有会导致收益持续侵蚀的机制。

然而，这套系统的操作门槛令众多散户望而却步。程序仅支持在PC端下载，不支持手机端，韩国交易所方面也表示暂无推出移动端平台的计划。

散户：门槛太高，直接放弃

据报道，多名散户投资者的亲身经历，直观呈现了这一政策的实际效果。

居住在首尔郊区京畿道的41岁散户Kim Jung-hoon表示，听说强制模拟交易要求后，他的第一反应就是"不会去尝试，太麻烦了"。

"每天要花那么长时间，而且只能在PC上下载，我的工作电脑不能安装外部程序，带一台额外的笔记本去上班也不现实。"

另一名仅透露姓氏为Lee的散户表示，他已满足包括3000万韩元最低现金存款在内的其他所有前置条件，却在模拟交易这一关卡住了。

"你必须下载程序，还有最低时长要求，而且还要重新注册一个账号。所以我就没继续了，直接关掉了。"

39岁的散户Park Ki-duck则将退出归因于AI行情本身的降温。

"在AI和存储芯片行业表现不佳的时候，我不想去闯这些监管关卡。如果市场条件更好，我有信心能从中获利，我才愿意去走这些流程。"

市场降温，但代价犹存

监管收紧已在一定程度上实现了稳定市场的目标。Kospi波动率指标从6月底的峰值97大幅回落至约50，创四个月新低。韩国股市基准指数今年以来累计上涨61%，但仍较两个月前创下的历史高点低约25%。

不过，交易的快速萎缩也令仍持有相关产品、希望在更高价位出货的投资者陷入两难。 流动性的骤降意味着退出成本上升，部分投资者可能面临被动持仓的困境。

彭博智库分析师Rebecca Sin指出，"监管层的态度已发生根本性转变——从此前的支持转向主动抑制，资金外流压力短期内难以消散。"随着AI交易热情退潮与监管壁垒叠加，这批曾经风靡一时的杠杆ETF，正在经历一场急速的退潮。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月29日，据彭博社报道，民调显示民主党胜算上升，市场策略师警告，一旦民主党控制参议院或众议院，针对政府持股企业的国会调查将接踵而至，企业品牌与股价均面临冲击。与此同时，一场股东诉讼正在法院挑战政府入股英特尔的合法性——若法院裁定《芯片法案》不赋予商务部以股权换补贴的权力，整个政府持股组合的法律基础将受到动摇。

市场策略师指出，这些股票的涨幅大多来自消息公布后的短暂爆发，随后便大幅回落，说明政府背书带来的股价动能本身就相当脆弱。研究机构Veda Partners联合创始人Henrietta Treyz直言，民主党主导的委员会传唤企业高管和政府官员出席听证，"是投资者眼下最需要关注的风险之一"。

政府入股潮：涨幅惊人，但多为昙花一现

特朗普政府推行了一项史无前例的策略：以政府资金换取上市公司股权，将国家资本直接注入私营企业。这一做法迅速点燃市场热情，散户与机构投资者竞相押注下一个"政府选中"的标的。

账面数字颇为亮眼。 英特尔股价自去年传出特朗普政府洽谈入股以来累计上涨逾300%；MP Materials自国防部去年7月斥资4亿美元入股以来上涨87%；Trilogy Metals自去年10月美国政府同意收购其10%股权以来上涨73%。

然而，这些涨幅的结构值得警惕。Trilogy Metals美股在交易宣布后数日内从2.09美元飙升至10.60美元的高点，随后迅速回落，目前报3.62美元。MP Materials在政府入股后五周内一度暴涨逾150%，但此后一年累计下跌近27%。英特尔则在6月特朗普宣布苹果将与其合作设计和生产半导体后见顶，此后累计下跌37%，是同期标普500指数中表现最差的股票之一。

Jefferies全球华盛顿、可持续发展及转型战略主管Aniket Shah将这种涨势归结为一种逻辑："你现在有了一个政府客户和代言人，市场相信它会让你的公司成功。" 但这种逻辑的持续性，正在受到越来越多的质疑。

选举风险：民主党若翻盘，听证室将成新战场

中期选举是悬在这些股票头上最直接的政治风险。民调显示民主党有望赢得国会至少一院的多数席位，而一旦掌握委员会主席权力，调查机器将随即启动。

民主党参议员Elizabeth Warren已率先出手。 她向商务部长卢特尼克（Howard Lutnick）去信，质疑政府入股英特尔的合法性。若民主党赢得参议院，Warren将出任参议院银行委员会主席，届时她将拥有传唤证人、调取文件的法定权力。

Henrietta Treyz表示，民主党"会想尽一切机会、尽可能长时间地打击总统"。她预计，民主党主导的委员会将传唤企业高管和政府官员赴国会山作证，"这对企业品牌和股价都构成风险，是投资者眼下最重要的关注点之一"。

这种政治压力并非没有先例。2009年，布什和奥巴马政府因政府入股通用汽车而遭到共和党猛烈批评，并催生了茶党运动。不同之处在于，当年政府是在救助濒临破产的企业，而今天特朗普政府是在主动"挑选赢家"——这一逻辑转变，使得政治反弹的性质和烈度都可能有所不同。

法律风险：诉讼若胜，整个持股组合或遭动摇

相比选举，法律层面的风险或许更为深远。目前，一场股东诉讼正在法院挑战政府入股英特尔的合法性，其结果可能对整个政府持股组合产生连锁影响。

该诉讼主张，《芯片法案》并未授权政府将股权作为发放补贴的前提条件，并指控英特尔董事会违反了信托责任，将这笔交易定性为"敲诈式"强占。卢特尼克已向法院申请驳回诉讼，称相关安排依据联邦法律获得授权，对美国国防工业基础至关重要；英特尔首席执行官陈立武（Lip-Bu Tan）及其他董事会成员也已提出驳回动议。

大西洋理事会地缘经济中心高级主任Josh Lipsky警告：

"如果法院最终裁定《芯片法案》不赋予商务部对英特尔所做之事的权力，这对许多此类交易都将产生广泛影响。"

科罗拉多大学法学教授Ann Lipton进一步指出，此类裁决将令商务部利用《芯片法案》资金对其他公司所做的股权投资同样受到质疑，涉及企业包括IBM和GlobalFoundries。

Siebert Financial首席投资官Mark Malek坦言了市场的两难处境。他的公司持有英特尔股票，他表示：

"正是政府的投资真正扭转了局面，也是维持股价的重要因素。如果这个因素消失，接下来会发生什么？这正是我们没有增持的原因。"

结构性隐患：政治驱动的股价动能，终将回归基本面

在所有风险之上，还有一个更根本的问题：当股价上涨的逻辑是政治而非基本面，这种动能本身就极为脆弱。

HB Wealth Management首席市场策略师Gina Martin Adams指出，政府"背书"的风险始终存在。

"它或许正面影响了股价，但这在一定程度上可能是投资者追逐政治趋势的结果，这使得股价动能相当脆弱。"

BCA Research地缘政治与美国政治分析主管Matt Gertken则将当前局面定性为一个尚未在美国体制内充分检验和消化的"干预主义路径"。"这个过程会有起伏，"他说。

从更宏观的视角看，特朗普政府的策略颠覆了政府介入私营企业的传统逻辑——过去是救助，现在是扶持。

这一转变在短期内制造了可观的股价涨幅，但也埋下了政治、法律与市场三重风险叠加的隐患。分析认为，随着中期选举倒计时，投资者正在重新评估：这场由政府背书驱动的交易，究竟还能走多远。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据华尔街见闻文章写道，沃什在主旨演讲中明确将抑制通胀列为美联储首要任务，并警告通胀尚未出现实质性放缓，若无法确认通胀正以足够速度向目标靠拢，美联储"还有工作要做"。这一表态立即推高市场对近期加息的预期，市场目光迅速转向9月11日公布的消费者通胀数据，以及随后9月15日至16日的美联储政策会议。

与此同时，欧洲央行官员在会议间隙发出通胀警告，倾向于9月加息；英国央行行长贝利（Andrew Bailey）则态度相对温和，暗示不急于行动。此外，特朗普政府试图解雇美联储理事库克（Lisa Cook）的政治风波在会议前夕再度升温，为本届大会增添了额外变数。

值得注意的是，欧洲央行行长拉加德（Christine Lagarde）与日本央行行长植田和男缺席本次会议，美联储前主席鲍威尔（Jerome Powell）同样未出席。

沃什首秀"放鹰"：通胀是首要任务

沃什利用此次杰克逊霍尔主旨演讲，完成了其就任美联储主席以来最具实质内容的政策表态。

他明确表示，2%的通胀目标——以个人消费支出（PCE）价格指数衡量——是"坚定、固定的目标"，打消了外界对其可能调整通胀目标的担忧。他同时指出，当前金融条件并未对经济形成约束，并将利率定性为美联储实现使命的"主要工具"。Warsh在演讲中表示：

"我的标准是：我们必须确信，基础通胀正在清晰地、以足够的速度向我们的目标移动。否则，我们还有工作要做。这是我们的职责。"

尽管沃什并未明确表态支持加息，但其措辞已足够令市场重新定价。演讲结束后，近期加息预期明显升温，9月11日的CPI数据与9月政策会议随即成为市场焦点。

值得注意的是，沃什此前一贯回避向市场提供利率路径指引，此次演讲虽仍未明确前瞻指引，但已在一定程度上缓解了投资者的信息饥渴，并为9月会议增添了悬念。

欧洲央行：通胀压力未消，9月加息预期升温

在会议间隙，来自欧元区的央行官员同样释放了偏鹰派信号。

据彭博报道，欧洲央行管理委员会成员、斯洛文尼亚央行行长Primoz Dolenc表示，欧元区经济的韧性以及中东地区持续冲突，均指向9月有必要加息，这与市场的普遍预期一致。

"从新数据来看，通胀形势并未自行化解。"

奥地利央行行长、同为欧洲央行利率决策者的Martin Kocher也指出，经济中存在"更多动能"。分析师估计8月欧元区通胀率达到3.3%，对此Kocher表示，当局保持"警惕，没有自满"。

英国央行：暂观其变，不急于加息

与欧洲大陆官员的鹰派基调不同，英国央行行长贝利传递出更为审慎的信号。

贝利表示，英国正出现相当温和的二轮通胀效应，劳动力市场也已软化一段时间，"我认为我们目前可以继续观察这一形势。"

这是贝利自7月30日以来首次就货币政策公开发言。彼时，他与多数委员以6比3的投票结果决定维持利率不变。

技术挑战：代币化与货币政策的未来

除政策信号外，杰克逊霍尔也是高水平经济研究讨论的重要平台。今年研讨会的学术议题聚焦于金融创新及其对支付体系与货币政策的影响。

与会经济学家和政策制定者围绕代币化正在如何革新金融资产的持有与转让方式展开讨论，并就这一趋势带来的监管挑战进行了深入辩论。相关论文揭示出，各国央行在应对技术变革带来的挑战方面仍面临较大压力。

政治风波：特朗普再度施压库克

会议开幕前夕，一场政治风波为本届杰克逊霍尔大会增添了额外背景。

据报道，白宫近期重启了解雇美联储理事库克的努力，理由是对其涉嫌抵押贷款欺诈的指控。8月26日，库克的律师发表声明，称相关指控"毫无根据且不实"。白宫未就此立即作出回应。

此前，特朗普在最高法院首次试图驱逐库克时以微弱差距败诉，部分原因在于程序性问题。

分析认为，这一事件提醒外界，尽管沃什已执掌美联储，白宫对美联储的政治施压并未完全停止。

缺席者：拉加德、植田和男与鲍威尔

本届杰克逊霍尔会议出现了几位引人注目的缺席者。

欧洲央行行长拉加德与日本央行行长植田和男均未出席，两人计划出席本周一（8月31日）至周二（9月1日）在北卡罗来纳州举行的二十国集团财长及央行行长会议。

美联储方面，唯一缺席的政策制定者是前主席鲍威尔。鲍威尔在今年5月主席任期届满后，打破惯例选择留任美联储理事会成员，但正如其此前承诺，已基本淡出公众视野。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

英特尔14A（1.4纳米级）制程的缺陷密度下降速度超出公司预期，创下22纳米以来最佳表现。CFO David Zinsner在德意志银行2026年科技大会上称，"自22nm以来从未见过这样的表现"。

14A计划2027年下半年风险量产，2028年进入大规模量产。距投产尚有约两年，客户端已出现实质性变化：英特尔内部设计团队开始在14A上开发产品，外部代工客户从评估技术数据转向询问产能分配。

对标22纳米：好消息与三重限定

"14A的缺陷密度优于我们设定的目标曲线，缺陷下降速度也优于此前任何节点。自22纳米以来，我们没见过这种表现——而22纳米可以说是英特尔推出过的最好制程之一。"Zinsner在会上表示。

22纳米是英特尔首个FinFET制程，推出时领先全行业——竞争对手直到2014至2015年的14/16纳米节点才跟进。Ivy Bridge处理器2012年上市后大获成功，22纳米为英特尔CPU产线服务至2016年，之后继续用于其他产品线。

但Zinsner的比较有严格边界。他对标的是14A在距量产约两年时的缺陷下降轨迹，与22纳米在约2010年同期阶段的表现，而非两代工艺绝对缺陷水平的直接比较。同时，16年间晶圆检测设备的进步已改变了"缺陷"的计量口径，而缺陷密度本身也不直接等同于良率。

14A的工艺复杂度让这组数据更有看头：第二代环栅（GAA）RibbonFET晶体管、第二代背面供电PowerDirect、High-NA EUV光刻，技术难度远超22纳米。在这样的工艺组合下仍能快速压低缺陷密度，放在英特尔近年的制程记录中格外突出——此前，14纳米因良率不足推迟一年，初代10纳米失败，20A取消，18A量产时缺陷仍偏高，Intel 4和Intel 3几乎未公开过进展。

客户：从"看数据"到"要产能"

Zinsner透露，英特尔内部设计团队已在14A上开发产品。他称这群内部客户"大概是所有人里最挑剔的"，"他们选择在14A上设计产品，对我们也是很大的信心提振。"

外部代工客户的态度也在发生质变。据Zinsner介绍，CEO陈立武和团队目前每周与客户会面，"客户已从看数据，转向了'我能拿到多少产能？供应节奏怎么安排？'我们现在对14A的外部客户也有了确信（conviction）。"

14A距大规模量产仍有约两年。英特尔方面表示，该节点有望像22纳米一样，成为一个长寿制程。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

当前，AI模型上下文长度的持续扩展正驱动推理侧NAND需求快速增长，且没有放缓迹象。

瑞银判断，2027年NAND供需将较2026年进一步收紧，超大规模客户在长协谈判中将是更可能让步的一方，铠侠有望据此锁定有利条款。

5万亿日元怎么花

5万亿日元总投资中，铠侠出资60%，SanDisk出资40%。1.8万亿日元明确投向K3新工厂，土地平整已启动，计划2030财年投产；其余3.2万亿日元的目标厂区尚未披露。

投资节奏分两阶段。2027-2029财年，三年合计维持此前公布的1.4万亿日元不变，年均约4500-5000亿日元，但部分原定2029财年的支出将提前至2027和2028财年；2030-2033财年，年投资额可能大幅升至约1.25万亿日元。

瑞银测算，上述投资可为332层BiCS10世代新增月产能20-22万片，为4xx层世代新增18-20万片。以2028财年末月产能35万片为基准，投资全部到位后有望恢复至55万片，市场份额下滑风险较低。铠侠同时将bit growth预期从约20%小幅上调至20%出头。

为什么说是"谈判王牌"

超大规模客户在长协谈判中自然希望铠侠提前扩产以保障供应。但铠侠最新公告的姿态恰恰相反：扩产能力和规划都摆上了台面，投产时间表却不急。

在供给偏紧的格局下，产能"按兵不动"让主动权向供给侧倾斜。瑞银据此判断，铠侠有望以有利条款达成长协——超大规模客户要想锁定未来的NAND产能，就需要在价格和合约期限上做出让步。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

这是井英科技联合创始人吴高明的判断。

今年一季度，中国新上线了12.8万部微短剧，AI生成的占比超过95%。月活7.18亿，人均每天刷129分钟，首次超过长视频。全球短剧应用内购收入去年达到29.8亿美元，同比翻了一倍还多。

内容制作端，整条生产链都在被AI接管，但吴高明认为，编剧是这条链上最后一个、也最难被替代的环节。

因为创意的源头、对人心的直觉、对世界的体验......这些东西没有被结构化地放在互联网上，模型学不到。

井英科技成立于2021年，是全球最早跑通AI短剧付费闭环的公司之一。旗下Reel.AI面向海外市场，据公开报道，2025年11月，平台作品《The Billionaire's Return》力压真人短剧登上海外短剧榜榜首。

AI短剧第一次做到这件事。

但吴高明不把井英科技定义为"AI短剧公司"。后端的视频生成、配音、剪辑交给AI，前端的故事和审美留给创作者。平台提供算力、工具和分发渠道，创作者只管一件事：讲一个好故事。

今年6月，井英科技完成数千万美元A轮及A+轮融资，投资方包括王慧文家办Lollapalooza Capital、蚂蚁集团，以及腾讯原副总裁殷宇。

下一阶段的竞争，可能要在创作者这一端分出高下。

AI视频的终局，是编剧中心制

AI替代内容生产各环节的顺序，是自后往前。

模型靠数据训练，越靠后端的环节数据越多，被学会得越快。后期有海量视频素材，最先倒下；演员的表演、导演的风格手法，也有迹可循。

吴高明有一个说法：电影本身就是一门"欺骗的艺术"，演员用表演让观众代入角色，导演用镜头语言制造情绪。AI在这些"欺骗"环节上跟人没有本质区别，足够逼真，观众就买账。Reel.AI的用户数据印证了这一点：用户既不因为内容是AI做的就拒看，也不因为是AI就追捧。"最终，只要满足了用户的喜好，他们并不在意背后的生产方式，"吴高明说。

但短期内，AI很难替代编剧。

"很多高质量创意的源头，并没有被结构化、数据化地放在互联网上，"吴高明说。"人为什么觉得这个故事好？为什么有冲动想去创作某个故事？这些东西是人的隐性知识。"

模型天然趋向中心分布，大量训练之后，输出逼近"最常见的样子"。"AI脸"就是这么来的——模型把所有面孔收敛到均值附近。

但内容行业不奖励均值。

它重奖的是锋利的、偏离中心的、带着创作者独特体验的东西。井英科技的平台上跑出过一部设定在南极科考站的短剧，讲一个美国科学家和一个俄罗斯科学家被困在冰天雪地里的故事。这种题材不会出现在传统影视的排期表上，金字塔尖的制片人不会为它投钱。但它击中了一群用户的真实需求。

能捕捉到这种需求的，不是模型，是编剧对"什么值得被讲"的直觉。

当后端的生产环节被AI逐一接管，整个内容行业的重心正在向前端偏移——谁来决定讲什么故事、给谁讲、用什么方式讲，正在成为最有价值的环节。吴高明认为，这就是AI视频走向"编剧中心制"的逻辑。导演中心制被AI消解之后，创意判断的权重不降反升。

找到合适的人，搭建领先行业的体系

对井英科技来说，技术门槛降低之后，真正难的事情变成了找人。

团队此前做过国内排名前三的免费小说平台，那段经历留下一条方法论：内容不要做完再测，做一小段就够了。

2024年，AI短剧几乎没人信。吴高明要找的创作者既得有影视基础，又得真正相信AI能做出好东西。这样的人极少。他在网上寻找有影视背景的创作者，群发问卷。问卷里藏着一道关键题：评价一集井英科技已经能生成的AI短剧，画面粗糙，漏洞百出。

他要看的是挑完毛病之后的反应——会不会自己想办法绕过AI的不足，相不相信这件事最终能成。

1000多人填了问卷。最后留下10个。

其中一人叫崔伊。他后来做出了平台第一部在海外跑通商业化的AI短剧。

井英科技至今不做自制内容，创作者几乎全部来自外部。分账方式是保底加利润分成：大纲通过评估后开始拿保底，剧本完成有保底，上线后产生利润还有分成。每个阶段都有钱拿，风险由平台承担。

做下来，吴高明发现两类人特别适合这套体系：一类在传统影视行业有阅历但没挤进金字塔尖，另一类在海外学了影视制作回来发现挤不进国内圈子。在原来的体系里不被看见的人，AI给了他们重新上场的机会。

找到人之后，效率的差距迅速拉开。传统实拍短剧一部15到30万美金，只有老板能拍板，一轮验证三个月起步。井英科技只先做前8到10集投放市场，看转化率、用户评论和付费信号，数据出来就知道值不值得继续。"别人做一轮实验起码三个月以上，"吴高明说，"而我们可能只要一周。"

AI在这里接近一条柔性供应链——前端极低成本试错，一旦命中，后端产能一下子拉满。井英科技内部还有一套"内容评估器"，能在创意还没到用户端之前预判市场反应。

现在，该公司每月收入已达几百万美金。2025年1月，《Five Brothers》成为全球首部与真人短剧同榜竞争的AI短剧；同年11月，《The Billionaire's Return》登顶榜首。

闭环的最后一块拼图

早期，井英科技的内容决策曾因支付环节的数据噪音出过一次误判。

一批看似付费的用户实际存在欺诈行为，团队把问题归因为内容质量，复盘了很久找不到原因。后来发现，问题出在支付信号上。

井英科技选了Stripe。起初只占总流水的30%左右，公司同时接了其他渠道，自己做路由。但数据越积越清楚：Stripe渠道的用户续订率明显更高，长线ROI差距约20%。

"这个路由结果不是人为操纵的，"吴高明说。Stripe的流水占比最终自然攀升到了接近70%。

背后的逻辑是，Stripe的风控系统Radar在注册阶段就过滤高风险行为。Stripe 大中华区企业客户总经理 Melina Lee 和井英科技合作多年，她分享道，对于 AI 应用来说，只要用户开始使用这个应用，对于企业来说就会产生真金白银的Token消耗，而且成本非常高，而 Radar 则可以提前捕捉到这些潜在的Token盗用、恶意注册免费试用等行为，帮助企业提前预判潜在的风险。

在支付层面，Smart Retries在最佳时机自动重试失败扣款，挽回了不少因卡片问题而非主动取消流失的订阅者。Stripe大中华区企业销售负责人刘斯成对华尔街见闻表示，Stripe 能最大化确保用户完成后续续费动作。举个例子，第一次买单卡里有余额，大家判断一致；但第二次付费时卡可能过期或没钱，每一个服务商怎么处理这种“试错”和二次扣款动作，策略是不同的。因为 Stripe 的数据量大、消费群多，能更精准捕捉最佳扣款时机，确保续费成功。这样在商户端就体现为客户价值更高。Smart Retries就是确保续费过程中最大化扣款成功率。“这个能力也依赖于Stripe的支付大模型，而我们的‘语料’就是支付数据本身”。

对井英科技来说，支付数据干净了，内容判断就准了。一部剧做不做、给不给资源，看的就是用户信号。信号脏了，判断就是错的。

尾声

2026年，原AWS首席应用科学家王敏捷加入井英科技担任首席科学家。创始人朱江认为，Coding Agent已经证明Agent能深度重构一个行业。"内容行业是下一个。"

AI内容行业还处于极早期，最终走出来的公司长什么样，现在远不到下结论的时候。

而井英科技的探索，可能也在回答内容行业更本质的问题：当AI接管了内容生产的执行层之后，真正的竞争，会不会最终回到，谁能讲出一个好故事。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

AI模型公司每赚100美元，约35-40美元以推理计算费用的形式流向AWS、Azure、GCP三大云厂商。云厂商从这笔收入中赚取10-20美元营业利润，对应营业利润率约35%-45%。

这是巴克莱在8月28日发布的AI行业单位经济学研报中的核心发现。

与此同时，AI实验室的付费推理利润率已从2025年的十几个百分点飙升至2026年的50%-65%以上，调整后毛利率同比提升30-50个百分点。驱动力来自企业级客户和agentic工作流成为市场上的"必买"产品。

巴克莱分析师Ross Sandler认为，当前实际利润率可能比报告估算还要高，但随着前沿竞争加剧和算力供给增加，预计将逐步回落。

同一行业，两种财务面貌

巴克莱构建了两个假想前沿实验室模型来拆解利润差异。"实验室A"约70%收入来自API、30%来自订阅；"实验室B"恰好相反，80%靠订阅、API仅占20%。

API天然比订阅拥有更高的推理利润率。叠加训练成本分摊和合作伙伴分成的差异，两者的调整后毛利率出现17个百分点的落差——实验室A约55%，实验室B约38%。

收入确认方式进一步放大了这种"失真"。实验室A按总额法确认间接API收入，实验室B按净额法处理，甚至完全不确认战略合作伙伴代运营的间接API收入。巴克莱将此类比为UBER与LYFT：同一核心业务，因财务口径不同，报告数字截然不同。AI实验室开始披露GAAP报表后，投资者做跨公司比较时需拆开这些口径差异。

推理利润率飙升

具体到各产品线——

订阅产品（如Claude Code、Codex）的推理利润率估计在70%左右，在三条产品线中反而最低。原因是AI实验室愿意补贴token成本来留住用户。订阅通常基于月费并设有用量上限，近期上限重置频率明显增加，背后可能是留存压力与模型效率提升的共同作用。

直接API是AI实验室最早的商业模式，也是利润率最丰厚的。Cursor、Figma等开发者按token消耗量付费。巴克莱估计，当前API推理利润率已超过80%。模型token效率的提升（完成同一任务所需token量减少）、API名义定价上调，以及推理服务在基础设施层面的优化——量化、speculator技术、新一代算力——都在持续释放利润空间。巴克莱表示，2026年二季度的API推理利润率远高于报告图表所示水平，但预计未来某个时点将向下回归。

间接API的终端体验与直接API一致，但计费关系在用户与云厂商之间。随着间接API在收入中的占比上升，不同实验室在收入确认上的口径差异将进一步拉大财报的可比性。

云厂商赚多少

每100美元AI实验室收入中，实验室A对应35美元云厂商收入，扣除基础设施成本后贡献约11.8美元利润，营业利润率约34%。实验室B因存在战略合作伙伴收入分成（占收入的20%，设有累计上限），云厂商拿到更多——41美元收入，19.1美元利润，营业利润率47%。

巴克莱指出，分成推高的是云厂商的表观利润率，剥离分成后每个token对应的实际利润并无差异。该分成预计在2028年后归零。

agentic订阅产品为云厂商创造了额外价值。这类有状态运行时产品往往需要调用数据库等上层软件资源，单位收入的含金量更高，部分场景下云厂商与AI实验室之间还存在收入分成安排。

从训练主导到推理主导

巴克莱估算，AI实验室整体收入将从2024年的70亿美元增至2026年的1370亿美元，2028年达到6900亿美元。年末ARR口径更为激进：2026年底约2000亿美元，2028年底约7820亿美元。

当前，训练支出仍占AI实验室收入的48%左右，这意味着几乎每一美元实验室收入都对应着近一美元的云厂商收入。但训练成本占比正快速下降——从2024年的96%到2027年预计降至35%、2028年降至30%。随着推理利润逐步超过训练开支，AI实验室整体盈利能力将持续改善。

云厂商的AI收入占AI实验室收入的比例也在下滑：从2024年的153%降至2026年的90%，2028年预计降至73%。巴克莱预计，AWS、Azure和GCP在未来两年仍将维持各自对AI实验室算力支出的份额，但从2028年起，有担保的AI基础设施项目将投入运营，成为AI实验室的优先选择——三大云厂商可能因此在训练和推理领域逐步丢失份额。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

二季度，美团交出了一份远超华尔街预期的亮眼财报。

其中，核心本地商业经营利润56.7亿元，同比增长52%，利润率7.9%，而华尔街预期仅34亿元，实际超出近七成。亮眼财报表现的背后，是行业竞争的阶段性降温——外卖补贴趋于正常化，单位经济模型（UE）快速修复。

具体数据来看，二季度，美团总营收1046.4亿元，同比增14.4%，环比增14.9%，超预期约3.5%。调整后净利润25.2亿元，利润率从一季度的-5.5%回升至2.4%，远超市场此前仅3.4亿元的盈利预期；经调整EBITDA达41亿元，利润率3.9%，花旗此前预期仅0.6%。新业务亏损收窄至17.4亿元，同样好于预期的24亿元。

本地商业：利润从何而来

核心本地商业收入同比增10.1%至715.3亿元，市场此前预期增速仅5%左右。利润率从一季度的-3.2%回升至7.9%，同比也高于去年的5.7%。花旗指出，CLC经营利润分别超出该行及一致预期76%和66%，体现了美团在经历一轮激烈行业竞争后运营效率的快速恢复。

外卖是利润改善的主要来源。高盛分析认为，外卖UE恢复、配送补贴正常化和营销效率提升共同推动了利润改善。配送服务收入同比增13.1%至267.8亿元。另据财报后的电话会，管理层认为外卖行业正从补贴竞争转向服务、品质和创新驱动，二季度美团在订单量和GTV的市场份额环比提升，中高客单价区间表现尤为突出。不过管理层也指出，行业补贴率相比2024年仍处高位，完全正常化仍需数个季度。

到店酒旅方面，美团以ROI为导向追求高质量增长，覆盖超过800万商户和200多个品类。据电话会，竞争对手面向价格敏感用户的激进补贴对其核心用户和商户未产生实质影响。高盛在报告中指出，到店酒旅领域的竞争强度亦有缓和迹象——抖音生活服务竞争力度减弱，携程取消了高端酒店独家合作——这为美团该板块利润率的回升提供了更有利的外部环境。

新业务：亏损好于预期，Keeta海外提速

新业务收入同比增25%至331.1亿元，亏损17.4亿元，亏损率从一季度的-7.8%收窄至-5.3%，好于市场预期的24亿元。高盛认为，国内买菜和海外Keeta运营效率的持续提升是亏损改善的主因。

Keeta的海外盈利时间线在缩短。据财报后电话会，Keeta香港2023年5月上线，2025年10月盈亏平衡，耗时29个月；沙特2024年9月启动，2026年7月盈利，仅22个月。管理层认为沙特市场规模大于香港且表现良好。巴西是全球前五大外卖市场之一，当前集中资源于圣保罗（占巴西市场约25%）。管理层预计2026年新业务整体亏损将少于2025年。

国内新零售方面，小象超市已覆盖68个城市并开出5家线下门店，去年12月开设首店，此后陆续落地杭州、宁波，最新一家深圳门店于业绩发布当日开业。社区生鲜业态快乐猴运营40家门店，定位社区邻里模式。管理层认为两者具有差异化定位和协同效应。

三季度展望与AI布局

Jefferies预计三季度总营收同比增20%至1150亿元。外卖UE将面临季节性环比压力——天气推高骑手成本，暑期促销增加，职业伤害保险支出上升。管理层表示三季度外卖UE同比仍将改善，预计维持正值。

到店酒旅方面，管理层将把部分营销费用从二季度转至三季度，以抓住暑期旺季并加固核心用户群，下半年还将进一步加大投入。Jefferies预计该板块三季度利润率从二季度的约30%降至25%左右。新业务三季度亏损预计与二季度持平。

AI投入持续加码。美团推出LongCat 2.0，开放权重架构，参数规模达万亿级，训练全部使用国产芯片。App内AI助手"小团"采用率持续上升。管理层以ROI为导向评估AI投入，优先方向是提升内部生产效率和用户、商户体验。集团层面未分配亏损从一季度的23亿元收窄至12亿元，部分投资净收益被AI投入增加所对冲。

亮眼财报表现下，几家投行纷纷给到了买入评级。高盛认为，美团在本地生活服务市场保持整体领先，即时零售的可及市场仍在扩大；Jefferies认为竞争格局缓和下美团的长期投资逻辑依然成立。当前，美团持有约700亿元投资组合，管理层表示部分资产具备释放价值的空间。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

表层数据显示，华夏银行在上半年来实现了营业收入的双位数反弹，净息差亦呈现逆势回升态势；

但在利润表底层，归母净利润较大幅度下滑，资产减值拨备大幅增加。

这种“增收不增利”的财务表现，主要源于负债端成本管控带来的营收释放，与资产端风险出清之间的博弈。

具体来看，2026年上半年，华夏银行实现营业收入513.08亿元，同比增长12.71%；归属于上市公司股东的净利润为93.65亿元，同比下降18.35%。

截至6月末，资产总额达到4.99万亿元，较上年末增长5.23%。

收入端的增量主要来自利息净收入的修复。

报告期内，该行净息差为1.59%，同比上升0.05个百分点，利息净收入达345.58亿元，同比增长13.03%。

息差改善并非源于资产端收益抬升。

数据显示，其生息资产平均收益率由3.42%降至3.11%，但计息负债平均成本率由1.83%降至1.49%，其中吸收存款平均成本率下降34个基点至1.34%，仅存款利息支出一项即同比减少21.20亿元。负债端的成本改善为营收提供了有力支撑。

此外，非利息净收入同比增12.06%至167.50亿元，加上业务及管理费同比下降2.02%，管理成本得到一定控制。

在营收及营业利润基础改善的前提下，利润下滑的主要因素在于资产减值计提。

在营收双位数增长的对冲下，利润下滑的主要因素仍在于资产减值计提。

报告期内，信用及其他资产减值损失增至235.99亿元，同比增加87.09亿元，增幅58.49%；其中发放贷款和垫款减值损失由上年同期的124.25亿元升至206.47亿元，单项增幅即达66%。

管理层在营收增长窗口期提高拨备计提力度，显示出处置存量资产风险的意图。

资产质量方面呈现出结构性分化。截至6月末，华夏银行账面不良贷款率1.50%，较上年末微降0.05个百分点；拨备覆盖率微升至144.80%。

分业务看，对公贷款不良余额与不良率实现回落。然而，零售端风险有所显现，个人贷款不良率较上年末上升0.74个百分点至2.85%。

资产规模扩张与风险加权资产增长亦对资本构成消耗。截至报告期末，风险加权资产较上年末增长7.71%至3.66万亿元，导致核心一级资本充足率由9.38%降至8.84%，资本充足率降至12.36%。加权平均净资产收益率（半年，未年化）降至2.61%，对内源性资本补充形成一定制约。

总体而言，华夏银行2026年中报反映了通过负债降本获取营收空间、进而加大拨备计提以消化存量风险的经营思路。

当期该策略对盈利指标有所压制，后续重点在于零售信贷风险的筑底情况。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

讲话公布后，2年期美债收益率跳升约7个基点——近年来Jackson Hole讲话引发的最大市场反应之一。与此同时，9月加息概率从演讲前的约30%攀升至50%以上。

不过，华尔街两大行均未跟随市场定价转向。摩根大通维持12月加息的基准预测，经济学家Michael Feroli称，决定9月会议结果的"更重要的消息"是即将公布的8月非农就业和CPI报告。高盛预计8月核心CPI和核心PCE环比涨幅均在0.2%左右，按此路径FOMC将按兵不动。

通胀是"首要关切"：基本趋势未见实质改善

沃什将演讲的相当篇幅用于通胀。他承认今年夏季的PCE和CPI读数"好于预期"，但话锋一转："这并不能告诉我基本趋势已有实质性改善。"

他拿出一组数据佐证：过去12个月中，PCE篮子里价格涨幅超过3%的商品和服务占比达到54%，低于疫情后约77%的高峰，但仍远高于疫情前二十年32%的水平。摩根大通的Feroli认为，相较于沃什此前引用的截尾均值PCE（trimmed-mean PCE），这一指标的选择"不那么投机取巧"——截尾均值已回归正常区间，但超过3%的占比仍远超金融危机前水平。高盛则指出，该计算在一定程度上反映了关税效应。

沃什承认工资增速"温和"，但表示工资"很长时间以来都未能成为未来通胀的可靠指标"——言下之意，温和的工资数据并不构成通胀前景改善的有力证据。

纠偏7月两大争议表态

沃什在演讲中主动修正了7月FOMC新闻发布会上引发市场不安的两个表述。

此前他曾对2%通胀目标的未来表示质疑，此次明确声明："不应有任何误解——美联储以PCE价格指数衡量的2%物价稳定目标，是一个坚定不移的固定目标。" 同样，此前他在政策工具选择上态度模糊，此次则确认"短期利率是实现双重使命的首要工具"。摩根大通评价，两项澄清合在一起，信号清晰——更高的通胀将以更高的联邦基金利率来应对。

演讲中沃什还列出了指导政策的七项原则，重申对货币总量的关注，质疑前瞻指引在常规时期的作用，并在尾声呼吁建立一个"更安静、在沟通上更有目的性的美联储"。摩根大通称，这是自2018年以来篇幅最长的美联储主席Jackson Hole演讲。

经济"令人印象深刻"，金融条件"谈不上紧缩"

沃什用约四分之一的篇幅谈论经济状况，语气颇为传统。摩根大通称，这部分"听起来像传统技术官僚型的美联储主席讲话"，比如讨论了私人国内最终购买（private domestic final purchases）这类指标。

沃什对经济的判断是"印象深刻，经济似乎已经走强"：实际消费支出"尽管遭受冲击但依然健康"，企业资本开支"正在快速增长"——今年超过一半的资本开支增长可归因于AI相关建设。他引用的私人国内最终购买增速今年以来接近3%，不过高盛提示，该指标目前受到AI投资相关科技品进口的上行扭曲。

劳动力市场方面，沃什认为"相当稳定""与充分就业一致"，失业率"按历史标准仍处于低位"。他的总体判断是，"很难将当前广义金融条件描述为紧缩性的"——这一表态较6月新闻发布会上的态度有了明显转变，当时他将同一问题推给了工作组。

高盛、摩根大通：9月加息仍非基准情景

沃什在演讲中透露，7月FOMC会议上"我和大多数同事都认为，更明智的做法是等待会议间隔期的新信息，再决定是否有必要调整利率政策"。

摩根大通维持12月加息预测。Feroli承认，鉴于越来越多美联储官员释放鹰派信号，提前行动"也并非不合理"，但关键变量是8月就业和CPI数据。

高盛的判断更为明确：9月加息仅在8月CPI和PPI数据超预期走强时才有可能。该行预计8月核心通胀环比涨幅在0.2%左右，FOMC大概率继续按兵不动。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在商业银行普遍面临经营压力的背景下，这份中报呈现出较为复杂的财务特征：资产负债规模保持平稳，负债端降本成效显现带动净息差企稳，但信用减值损失的大幅计提与非息业务收缩，拉低了当期的盈利表现。

上半年，光大银行实现营业收入630.68亿元，同比下降4.32%；实现归母净利润187.11亿元，同比下降24.01%。

在营收小幅负增长的情况下，归母净利润降幅远超营收降幅，二者走势显著背离，核心原因在于信用减值损失的集中计提。

报告期内，该行计提信用减值损失208.79亿元，同比增加49.77亿元，增幅达31.30%。其中（因部分投资类资产减值转回，贷款减值为主要构成），贷款和垫款减值损失达220.24亿元，同比多计提66.25亿元；

与此同时，上半年核销及处置贷款和垫款273.60亿元，已接近2025年全年核销规模276.85亿元，管理层加大风险出清与核销力度，直接压缩了营业利润空间。

从收入结构来看，利息净收入与非息收入走向分化。

上半年利息净收入为468.71亿元，同比逆势增长3.17%。净利息收益率（NIM）为1.42%，同比上升2个基点，为近两年来首次回升。净利差为1.36%，同比扩大5个基点。

息差的改善主要依赖负债端成本的下行。

受LPR下调及实体让利影响，其贷款平均收益率下降32个基点至3.37%。

不过，客户存款平均成本率大幅下行37个基点至1.55%，其中企业定期和零售定期存款成本率下降均超过40个基点。负债成本降幅覆盖了资产端收益率的下行，推动净利差与NIM双双改善。

非息业务则受到市场环境与费率调整的影响。

受银行卡及代理业务费率下调拖累，手续费及佣金净收入下降7.34%至96.76亿元。受资本市场波动影响，投资收益从去年同期的103.77亿元骤降至26.13亿元，同比下降74.82%，成为非息收入收缩的主因。包含投资收益在内的其他收入合计降至65.21亿元，同比下降35.07%。

信贷结构呈现出“对公进、零售退”的趋势。

对公贷款余额较上年末增长4.88%至2.55万亿元，主要投向制造业、租赁和商务服务业等领域。零售贷款余额（不含信用卡）降至1.06万亿元，较上年末减少3.28%。

尽管零售AUM达到3.29万亿元，理财规模增长8.05%至2.10万亿元，但零售信贷收缩仍对零售端的利息贡献形成挤压。

资产质量指标的变化同样值得关注。

截至6月末，光大银行不良贷款余额较上年末增加78.97亿元至586.39亿元，不良贷款率升至1.44%，增加0.17个百分点。其中，房地产业不良贷款余额增至107.01亿元，占不良贷款总额的18.25%。

由于风险暴露与减值计提，该行拨备覆盖率由上年末回落24.12个百分点至150.02%，安全边际极度收窄。

拨备缓冲垫的收窄意味着，若下半年信用风险持续释放，银行在维持拨备合规与平滑利润表之间将面临权衡。

总体来看，光大银行上半年通过负债管理实现了基础利息收入的改善，财富管理等客群基本盘保持稳定，董事会亦建议派发每10股0.81元的中期股息。但资产质量的出清进程以及拨备调节空间的缩减，仍是后续市场观察的重要维度。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

两年内，宇树科技将人形机器人年销量从5台推至5200台以上，拿下全球三成出货份额，是这条赛道上少数盈利的整机厂商。

8月28日，瑞银发布首覆报告详解宇树。报告将人形机器人能力拆解为"大脑"（感知推理与任务规划）、"小脑"（运动控制与动态平衡）和"本体"（执行性能与可靠性）三层。结论是：宇树在"小脑+本体"上显著领先，但"大脑"——AI泛化能力——仍是全行业共同瓶颈。

瑞银分析称，当前54倍2027年预期市销率已充分反映硬件龙头地位与2026-2028年收入复合增速53%的预期，进一步上涨需要"大脑"取得更明确进展与可持续的盈利转化。

公司8月19日登陆科创板，是A股首家人形机器人整机上市公司，实际募资60.99亿元，截至报告日股价约为发行价150.8元的四倍。2022-2025年收入复合增速140%，综合毛利率从43.6%攀升至60.3%，2025年净利润2.78亿元。

2025年，全球人形机器人的工业应用仅占需求的3%，宇树76%的人形机器人收入来自科研教育。公司已将IPO资金总额的约39%投向具身AI研发，并于8月与DeepSeek达成战略合作。

硬件称王——执行器自研与运动控制的全栈壁垒

当前人形机器人的买家不考验机器人"想不想得明白"，而考验"动不动得起来"。商业演出要后空翻和群舞，科研机构要高性能硬件平台，数据采集中心要稳定的执行载体——这些场景对运动能力和硬件可靠性的要求，远高于对AI泛化能力的要求。

宇树的壁垒正好建在这里。公司自主研发执行器、电机驱动、控制系统、整机结构及激光雷达。执行器约占人形机器人BOM成本的40%以上，多数整机厂商由第三方供应完整关节模组，宇树则自主设计零部件、外部采购后自行组装。自研M107电机峰值扭矩360N·m，最大拉力10000N。技术路线上采用QDD（准直驱）方案——高扭矩密度电机搭配低减速比行星减速器与高带宽力控——在动态响应和工程可行性之间取得平衡，更适合奔跑、跳跃等高动态场景。

运动控制层面，公司通过深度强化学习和大规模并行仿真训练，实现多模态感知与运动控制闭环。H1标准版最高移动速度3.3米/秒，潜在能力超5米/秒，竞速改装版峰值达10米/秒。2026年8月发布的"超人"原型机宣称最高速度12.66米/秒，超越人类跑步世界纪录，但尚未通过独立第三方验证。连续两年登上春晚完成机器人群舞，首届世界机器人运动会斩获11枚奖牌、金牌和总奖牌数均列第一，印证了全身协调控制和多机编队的实战成熟度。

这套能力转化为了出货量。2025年全球人形机器人出货约18,315台，宇树以5500台（计入收入5215台）居首。四足机器人累计销量超33000台，2025年单年23037台，全球份额约28%。海外收入占比超过40%。2026上半年势头未减：人形机器人出货约5900台，全球份额维持约31%，收入同比增长48.5%至11.5亿元。同期全球人形机器人需求达1.91万台，同比增长272%。

ASP腰斩，利润反升——成本结构才是真正的护城河

2024年和2025年，宇树人形机器人均价分别下降56%和36%，四足均价分别下降16%和6%。但综合毛利率从2023年的43.6%升至2025年的60.3%。在硬件行业，降价放量的同时毛利率走高并不常见。

驱动这个结果的是全栈自研压低的BOM成本——从电机到结构件的垂直整合减少了外部供应商的利润分成。行业最大的出货规模也带来了采购议价力。再加上产品结构持续优化——人形机器人收入占比从2024年的27%升至2025年的51%，而人形毛利率（63%）高于四足（57%），占比提升直接拉动了综合利润率。

同行对比更说明问题。2025年毛利率：宇树60%，优必选38%，越疆46%。费用端，宇树运营费用率31.8%（含约3.5亿元股权激励），剔除后管理费用率仅2.97%，远低于同行47%-75%的水平。宇树在行业早期将研发资源集中于本体和运动控制而非基础模型，研发费用率低于优必选和越疆，但硬件竞争力转化为更多订单和更强盈利。

不过，2026上半年宇树利润率承压。净利率降至24%，部分因工厂搬迁拖累毛利率，叠加春晚品牌推广一次性支出和研发费用同比增长150%——后者正是战略重心转向"大脑"的财务映射。瑞银测算显示，研发加码或拖累2026-2027年净利率，但2028-2030年有望稳定在19%以上，2025-2030年净利润复合增速约57%。

补齐"大脑"——DeepSeek联手与20亿研发投入

工业应用在全球人形机器人需求中仅占3%，原因很直接——AI泛化能力不足，机器人暂难胜任非结构化任务。行业判断是，人形机器人当前阶段类似ChatGPT发布前的大语言模型时代——具身智能模型持续演进，距突破性应用拐点仍需时间。

宇树双轨并进：同步推进世界模型（WMA）和视觉-语言-动作模型（VLA），2025年9月和2026年1月分别开源UnifoLM-WMA-0和UnifoLM-VLA-0。IPO募集资金约56%投向研发，其中总资金的约39%直接投向具身AI模型和核心算法，预计未来2-3年研发投入超20亿元，高于行业平均。公司2026年预计净现金约80亿元，财务上能够支撑这一轮投入。

2026年8月，DeepSeek与宇树达成战略合作及资本合作——获IPO战略配售93.34万股、投资约1.41亿元、锁定期36个月，双方签署涵盖通用人工智能、高性能机器人和AI基础模型的《战略合作备忘录》。36个月锁定期意味着这是多年期产业合作而非短期财务投资。DeepSeek的大模型能力与宇树的机器人硬件、运动控制及物理世界数据形成互补，有望缩短从"能运动"到"能理解、能决策、能执行"的进化周期。不过，初期研发和算力支出可能增加，集成复杂度和商业化时间表仍存在不确定性。

产能端，新基地建成达产后将新增7.5万台人形机器人和11.5万台四足机器人产能。公司也在构建"硬件—工具链—开发者—应用—数据"的生态闭环，核心逻辑是以安装基数吸引开发者，依靠开发者丰富应用和数据，基于真实世界数据持续迭代产品、降低成本。中国23个省份已有64个人形机器人数据采集中心运营、另有26个在建，持续为AI模型训练提供数据。乐观情景下，全球人形机器人需求将从2025年1.83万台增至2030年32.5万台，复合增速超70%，市场规模有望达160亿美元。

现在，宇树已证明自己能造出最好的"身体"。

接下来的问题只有一个——这副身体能不能装上一颗真正聪明的"大脑"。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

华尔街见闻提及，8月28日周五，凯文·沃什首次以美联储主席身份在杰克逊霍尔全球央行年会发表强硬讲话，重申控制通胀的决心，并明确表示2%的通胀目标"坚定不移"。

讲话发出后，两年期美债收益率单日跳升12个基点至4.35%，美元全线走强，美日利差再度扩大，直接压制日元。

（美债主要期限收益率全线走高）

利率互换数据显示，交易员押注美联储9月16日会议加息25个基点的概率已升至逾50%，年内至少一次加息几乎被视为板上钉钉，两次加息亦被认为可能性显著。

在美联储重启加息预期升温的背景下，日本央行与美联储之间的货币政策分歧短期内难以弥合，日元承压态势或将持续。

本月早些时候，日元在联合干预后未能守住155关口，此后持续承压；尽管美国财政部长贝森特近期再度出手试图压低长端美债收益率，日元颓势依然未能逆转。周五日元再度贬破160关口。

美国银行外汇策略师Alex Cohen表示：

随着日元触及160这一心理关口，干预预期将不可避免地上升。但鉴于此轮走势在本质上由美元及美国利率驱动，当局可能会更有耐心。

根据日本财务省周五公布的数据，7月30日至8月26日期间，日本政府共计投入15.4万亿日元干预外汇市场，创下单月干预金额新高。

日本财务大臣片山五月和美国财政部长斯科特·贝森特在8月初证实，他们于7月31日采取了协调干预措施。两位官员均表示，如有必要，他们准备毫不犹豫地再次进入市场。

美国此次干预的金额并未计入日本财务部的统计数据，预计金额较小，但其象征意义更为重大。

就干预即时效果而言，此轮行动一度将美元兑日元从干预前约164的水平压至8月3日最低155.23，效果显著。然而，随着时间推移，日元已抹去逾半数涨幅。

这一结果对日本当局而言并不陌生。今年4至5月黄金周期间，日本已动用创纪录的11.73万亿日元，跨三次操作遏制日元破160的趋势，但那一轮干预的效果同样被市场逐步消化。

今年迄今，日本合计耗资已达27万亿日元，而美元兑日元仍徘徊于160附近。三井住友银行旗下SMBC日兴证券高级利率与外汇策略师Rinto Maruyama表示：

这是一个天文数字，今年已经花了27万亿日元，美元兑日元还是挂在160附近。这说明日元走弱的底层压力依然有多强。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美联储主席沃什杰克逊霍尔年会鹰派首秀后，市场迅速计入美联储9月加息预期。

沃什周五明确表态：2%通胀目标"坚定不移"，当前金融条件"难言具有限制性"，近期好于预期的PCE和CPI数据不足以证明基础通胀趋势出现"有意义的改善"。他给出一条清晰的行动门槛——如果无法确信通胀正以"清晰且足够快"的速度回落，美联储"还有工作要做"。

市场迅速计入加息预期。两年期美债收益率跳升12个基点至4.35%，为6月首场新闻发布会以来最大单日涨幅，也是2010年以来杰克逊霍尔期间最大波动；美元走强，黄金回落。

联邦基金期货显示9月加息概率从讲话前约35%升破50%，年内至少一次加息几乎被完全定价。巴克莱和法国兴业银行当日调整预测，预计9月和12月各加息25个基点。

鹰派修正：7月的"沟通事故"有了下文

华尔街普遍将这次讲话解读为对7月FOMC会后沟通的一次鹰派"修正"。

7月会议上，美联储维持利率不变，但决策并非一致——据会议纪要，多位官员倾向加息，另有数人表示如果通胀不回落则有必要收紧政策。更棘手的是，沃什在会后新闻发布会上质疑美联储首选通胀指标是否仍是"正确的目标"，动摇了市场对其价格稳定承诺的信心，长端收益率应声跳升，30年期一度触及2007年以来最高。随后财政部长贝森特罕见宣布扩大债券回购计划以平抑收益率，反而加剧市场对华盛顿试图"人为压低长端利率"的担忧。

摩根大通资管的Priya Misra直言，杰克逊霍尔讲话是对7月"沟通失误"的一次有力回应，她称之为"收尾式修正"。

沃什此次做了几件关键的事：重申2%目标"坚定、固定"，以PCE价格指数为锚，消除7月引发的目标可能被修改的疑虑；承认通胀持续65个月高于目标，"责任完全在于央行"；明确利率是美联储的"首要工具"，非常规政策应慎用；首次表示当前金融条件并不具有限制性——信贷和贷款市场几乎没有显示出政策约束的迹象。换句话说，利率还不够高。

DWS Americas固定收益主管Catrambone的评价称：沃什的表态"完全就是7月会议上市场期待的前瞻指引"，是"180度大转弯"。英国央行行长贝利称其"有真正实质内容"，克利夫兰联储前主席梅斯特则表示："轮到主张按兵不动的人来给出令人信服的理由了。"

不过，沃什同样坚持了他的一贯风格——拒绝前瞻指引。他没有明确表态支持9月加息，反而为"不做承诺"系统性辩护：正常时期的前瞻指引可能误导市场，美联储应致力于"一种纪律，而不是某一项决定"。Andersen Capital创始人Peter Andersen笑称：投资者想要GPS，沃什只给了指南针。

华尔街押注转向

讲话后的债市方面，两年期收益率大幅上行，30年期几乎未动——曲线趋平，呈现出典型的加息交易特征。短端定价近期利率进一步走高，长端隐含着另一层判断：美联储若真动手，长期通胀反而可控。

机构层面也转向明确。巴克莱从6月中旬"无限期维持利率不变"的预测，转为预计9月和12月各加息25个基点，联邦基金利率目标区间升至4.00%–4.25%。法兴给出相同预测，并额外预计明年3月再加一次，但称"不确定性较大"。Natixis首席美国经济学家Hodge认为，此前市场低估了加息可能性，现在的定价"已经更加合理"。

不过，市场上也有反对声音。

Wolfe Research首席经济学家Stephanie Roth指出，讲话本身为9月加息提供了充分理由，但考虑到沃什与白宫的关系——11月中期选举在即，特朗普曾反复抨击前任美联储主席降息不够快——她将概率定在"略低于50%"。Moneycorp的Epstein认为："沃什说了很多，但似乎没有多少实质内容。"他提醒，沃什此前多次释放鹰派信号，政策行动却未跟上，市场可能再次陷入"鹰派预期升温—实际按兵不动"的反转。MUFG策略主管Goncalves同样警告："如果言辞强硬但后续会议继续跳过紧缩，不过是老调重弹。"

9月悬念：数据是门槛，信誉是赌注

杰克逊霍尔的鹰派讲话，对沃什而言既是修复，也是约束。

Aberdeen投资总监Amis把逻辑挑明："如果他们9月不加息，信誉还要再挨一拳。" 沃什已经告诉市场基础通胀必须以足够快的速度回落、否则"还有工作要做"——如果数据未见改善而9月仍按兵不动，市场将质疑鹰派表态究竟有多少政策含金量。

关键变量落在9月11日公布的8月CPI。彭博分析称，下行意外将给加息呼声降温，上行意外则几乎锁定加息。当前PCE同比3.7%、半年年化4.1%，距2%目标仍有相当距离。

更广泛的背景也在压缩美联储的政策空间：联邦政府近2万亿美元年度赤字叠加AI投资热潮挤压债市吸纳能力，伊朗战争推高的能源价格持续给通胀施压。这些因素并非货币政策所能直接化解，却实实在在抬升着长端利率。富国银行全球策略师Schlossberg判断，即使9月不动，美联储也大概率年内行动——"除非通胀明显回落，而我并不预期这会发生。"

"新美联储通讯社"Timiraos的概括称：美联储可能还没有结束与通胀的斗争。华尔街当前的共识是——沃什已完成对7月沟通的鹰派修正，9月加息概率显著上升，但最终决定权仍在数据手中。沃什面临的真正考验，已从"市场是否听懂了他的讲话"，变成了一个更硬的问题：如果数据不配合，他是否愿意把鹰派诊断转化为一次实际的加息。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据新华社，特朗普28日晚间在社交媒体发文称，美国与委内瑞拉达成一项石油相关协议，美方将取得对超过650亿桶委内瑞拉已探明石油储量的“多数控制权”。

特朗普将该协议称为"世界历史上最大的石油交易"，并强调协议对美国纳税人"零成本"。

他表示，此次交易由国务卿Marco Rubio、国防部长Pete Hegseth与委内瑞拉临时总统Delcy Rodriguez共同谈判达成，美方还借助与若干未具名私营企业的"合作关系"促成了这一结果。

尽管本周WTI原油累跌4%，录得近三周来首个下跌周。不过，自美伊战争爆发以来，油价累计涨幅仍超过24%。

此次协议出台的背景是美国能源供应正面临多重压力。

美伊战争严重阻碍了霍尔木兹海峡的原油运输，该海峡此前承载全球约20%的石油贸易流量，而目前每日通过船只数量已从一年前的约100艘骤降至寥寥数艘。

与此同时，美国战略石油储备持续告急。美国能源部本月初数据显示，战略储备已跌破3亿桶，较2026年初下降逾1亿桶，触及1980年代以来最低水平。

特朗普称，此次获得的650亿桶石油储量控制权将使美国石油储备规模增加逾一倍。

在零售端，据美国汽车协会（AAA）数据，美国普通汽油零售均价28日已升至约每加仑4.09美元，同比上涨27%。

随着中期选举临近，特朗普面临压降能源价格的迫切政治压力，届时将决定共和党能否继续在华盛顿保持全面执政。特朗普表示，委内瑞拉协议应有助于拉低油价。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多