美东时间周五盘前，美国运通公布二季度财报，营收196.4亿美元、同比增长10%，每股收益达4.53美元，超出分析师平均预期的4.40美元。

受此提振，公司将全年营收增长指引从此前预期上调至10%，理由是上半年经营表现强于预期。

然而，全年每股收益指引维持在17.30美元至17.90美元不变。此外公司计划加大营销投入、拓展新客户并持续增加对人工智能等技术领域的投资。

在高端信用卡市场竞争白热化的背景下，美国运通的增量收入被再投资而非转化为利润扩张，可能是市场重新评估其估值的核心背景。财报后，美国运通股价承压，盘中一度大跌逾6%。

美国运通二季度净利润为31.1亿美元，合每股收益4.53美元，高于上年同期的28.9亿美元和每股4.08美元，并超出FactSet数据显示的分析师平均预期4.40美元。

营收方面，二季度扣除利息支出后的净营收为196.37亿美元，略低于市场预期的197.03亿美元。

衡量整体刷卡交易规模的签账金额（Billed Business）二季度同比增长9%，达到4558亿美元，显示持卡人消费需求依然稳健。

信贷质量方面，二季度信用损失准备金降至11亿美元，低于上年同期的14亿美元，主要因当季释放了部分拨备。净核销率维持在2.0%，与去年同期持平，信贷风险整体可控。

尽管盈利表现尚佳，费用端的快速扩张仍是市场关注的焦点。

二季度综合费用同比增长12%至145亿美元，主要来自持卡人消费增长带动的客户激励成本上升、美国白金卡产品升级、持卡人福利使用增加，以及整体运营成本提高。

美国运通的客户群以白金卡、金卡等高端信用卡持有人为核心。

随着摩根大通Sapphire Reserve卡、花旗Strata卡以及Capital One Venture X等竞争对手持续发力高端市场，美国运通被迫投入大量资金以维系既有客户并争夺新客户。

公司表示，全年每股收益指引不变，部分原因正是为了给更多营销和技术投资预留空间，其中包括对人工智能领域的持续布局。

高额投入似乎正在转化为可见成效。

二季度美国运通新增300万名客户，其中四分之三申请了带有年费的信用卡产品，显示公司在高价值客户获取方面保持较强吸引力。

首席执行官Stephen Squeri在财报发布后表示，白金卡产品组合已成为美国消费者业务中增长最快的产品线。

他同时指出，新增客户中占比最高的是千禧一代（1981年至1996年出生）和Z世代（1997年至2012年出生），这一趋势对公司长期客户基础的培育具有重要意义。

美国运通周五还宣布，计划收购欧洲餐厅预订平台TheFork。该平台业务覆盖11个国家，合作餐厅约5万家。

公司表示，交易仍需获得监管部门批准，并完成相关劳工咨询程序后方可正式完成。此次收购被视为美国运通拓展餐饮相关会员权益、强化高端消费场景布局的举措之一。

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周五，据彭博报道，香港证券及期货事务监察委员会发布声明，宣布修订杠杆及反向产品监管框架。

核心变化在于，容量高度受市况影响的相关产品须采用灵活杠杆结构，允许产品提供者在现有上限内每日调整杠杆倍数。现行上限为杠杆产品2倍、反向产品-2倍。

此次规则调整还强化了信息披露要求，并新增针对极端价格波动的应对机制，直接影响在港上市杠杆及反向产品的发行与运作模式。

修订框架的关键举措在于引入灵活杠杆机制。

根据新规，产品提供者在必要时可下调产品的目标杠杆倍数，使其在高交易量期间拥有更大空间管理产品风险，而非被动受制于固定倍数。

这一调整意在应对市况剧烈波动时，相关产品因容量压力而难以有效追踪目标收益的结构性问题。

在信息透明度方面，证监会规定，杠杆及反向产品提供者须于每日收市后，在其产品网站及香港交易所网站公布下一交易日的目标杠杆倍数。

与此同时，相关产品名称亦须同步反映灵活杠杆特点及最大杠杆倍数，以便投资者在交易前清晰掌握产品的实际风险参数。经修订的通函还引入了更多保障措施，以应对极端价格波动情形。

此次规则更新的时机耐人寻味。目前，全球市场对个股杠杆产品可能加剧相关标的波动的担忧日益升温。

彭博此前报道，由人工智能投资热潮驱动的杠杆ETF规模迅速膨胀，其对底层资产价格的反射性影响已引发多个市场的关注。

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公开信明确主张"前沿开源模型与前沿闭源模型应并存发展"，并呼吁政策制定者区分合法的模型蒸馏技术与非法的知识产权盗窃行为。

OpenAI CEO奥特曼随后转发并表态"希望美国在开源与专有模型领域均取得胜利"，这一来自闭源模型阵营核心人物的公开站台，显著超出市场预期。马斯克亦公开转发表示"完全支持，黄仁勋说得对"。

随后，马斯克再次在X发帖称：

“下个月，所有涉及X系统的代码都将开源，并接受第三方审计。只有完全透明才值得信任。”

微软CEO Satya Nadella、Hugging Face CEO Clement Delangue、投资人Brad Gerstner、AI研究者Nathan Lambert等业界关键人物均公开声援，使这一事件迅速演变为近年来AI行业围绕开放模型路线最具影响力的产业共识信号之一。

值得注意的是，OpenAI和Anthropic均未在信上署名。

联署公开信的25家科技公司在信中强调，开放权重模型有助于强化竞争，确保AI技术的红利"广泛共享，而非集中于少数人之手"。

信中同时反驳了"开放即不安全"的论断，指出单纯依赖闭源模型"并非天然安全"——此类模型同样可能遭到入侵、滥用，或以外界无法察觉的方式失效，而将先进AI能力集中在少数闭源模型背后只会加剧上述风险。

针对外界对非法蒸馏行为的担忧，这些公司主张通过"有针对性的法律和商业框架"加以应对，而非采取"对AI创新举足轻重的技术实施全面限制"的做法。

信中写道："美国的AI领导地位，不应以某一前沿模型论成败，而应以美国能否构建一个强大、开放的生态系统——并使其渗透至各个产业——来衡量。"

值得关注的是，两家最具代表性的闭源AI公司OpenAI和Anthropic均未参与联署，其商业利益逻辑清晰可见——两家公司均以开发专有封闭模型为核心战略，且正各自备战潜在规模庞大的IPO。

不过，OpenAI的CEO奥特曼周五指出，希望美国在开源AI领域胜出，也希望在专有AI模型领域也取得胜利。“乐见”英伟达CEO在社交媒体上（针对20多家美国科技公司联合发表公开信）的表态。

同时OpenAI总裁Greg Brockman在周四于纽约举行的媒体简报会上表示，该公司相信AI应被广泛普及。"从根本上说，AI和AI的使用，是真正需要被民主化的事物，"Brockman表示，"拥有更多模型、更多使用，对我而言是好事。"

这一表态意味着，尽管OpenAI未在信上署名，但其在政策立场上并未与联署方形成根本对立，不签名或更多出于商业策略而非理念分歧的考量。

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在中国新模型持续以低价和高性价比冲击市场、企业客户也开始重新审视AI支出的背景下，Anthropic率先将“降本增效”推向了高端模型市场。美东时间24日周五，Anthropic发布新一代Claude Opus模型Opus 5，称其在多个任务上的性能已经逼近公司最先进的Fable 5，但API价格只有后者的一半。

Anthropic预计，Opus 5将成为企业日常办公、软件开发、科学研究和AI智能体工作流中的默认模型，称它是Claude Max的默认模型，也是Claude Pro平台的最强模型。这意味着，Opus 5并不是一个单纯的便宜模型，而是试图将接近旗舰级的能力下沉到更广泛的企业日常任务。

另一亮点是，通过基准测试推动开源通用人工智能（AGI）研究的非营利组织ARC Prize披露，Opus 5在ARC-AGI-3基准测试中取得30.2%的超高成绩，远超GPT-5.6 Sol（Max）创造的该测试成绩前纪录7.8%。

ARC Prize还表示，在分析过程中观察到Opus 5展现出此前未曾出现的新颖行为，使其能够解决此前未曾被攻克的复杂环境，并且表现超过Fable。

以此来看，Opus 5在更接近AGI推理能力的测试中也出现了明显突破。测试成绩进一步凸显了Opus 5在底层推理和复杂环境解决能力上的进步。

媒体评论称，Anthropic的劲敌OpenAI、Meta等大举投入AI的硅谷公司也在加快推出更具成本效率的模型，而中国AI公司则通过低价和开放权重模型进一步加剧了这一竞争。

当中国模型以低价追赶、企业客户开始重新计算AI投入产出比，AI行业的下一场竞争可能不再是“谁能训练出最强模型”，而是：谁能以最低成本提供足够强的模型。

Opus 5某些测试成绩接近或超过Fable 5 成本远低于后者

Anthropic此次对Opus 5的定位并非“绝对旗舰”，而是一个面向大规模使用的高性能通用模型。

公司称，Opus 5在软件工程、知识工作和复杂问题解决等多个测试中达到行业领先水平，同时以与上一代Opus 4.8相同的价格提供服务。

在软件工程方面，Anthropic称，Opus 5在Frontier-Bench测试中超过其他模型，表现较Opus 4.8翻倍以上；在CursorBench 3.2测试中，Opus 5最高努力等级下的成绩距离Fable 5峰值仅相差0.5%，但单任务成本只有后者的一半。

在知识工作和自动化任务方面，Opus 5同样表现突出。Anthropic称，在ARC-AGI 3测试中，其得分约为下一名模型的3倍；在Zapier AutomationBench中，以相同任务成本计算，其通过率约为下一名模型的1.5倍；在OSWorld 2.0电脑操作测试中，Opus 5以略高于Fable 5三分之一的成本，超过了Fable 5的最佳成绩。

Anthropic还强调，Opus 5在科学研究任务上的能力明显提升，尤其是在有机化学和蛋白质相关任务上。

从价格来看，Opus 5的API价格为每百万Token输入5美元、输出25美元，与Opus 4.8相同。而Anthropic当前旗舰模型Fable 5的定价为每百万Token输入10美元、输出50美元。

换言之，Anthropic正在尝试提供一种新的产品组合：接近旗舰级的能力，但价格只有旗舰模型的一半。

从代码开发到科学研究：Opus 5到底强在哪里？

Opus 5的一个重要变化，是Anthropic开始强调模型的“计算效率”，而不仅仅是最终答案的质量。

公司称，新模型能够更好地检查自己的工作、发现逻辑错误并反复迭代。在部分测试中，Opus 5达到类似表现所需的推理Token数量明显低于上一代。

这意味着，模型能力提升的衡量标准正在发生变化。

过去，模型之间的竞争主要看谁能够在Benchmark上取得更高分；如今，对于企业客户而言，另一个问题同样重要：完成同一个任务，模型到底需要消耗多少Token？

在软件工程场景中，Opus 5重点提升了代码理解、代码修改和复杂任务执行能力。Anthropic称，模型在相关测试中的表现大幅超过上一代，并且在接近Fable 5能力的情况下显著降低了单项任务成本。

在知识工作和自动化领域，Opus 5则瞄准了企业日常流程。

从处理文档、分析信息，到调用工具、操作电脑和执行多步骤任务，模型的目标不再只是生成一段文本，而是完成一个完整的工作流程。

Anthropic称，在ARC-AGI 3、Zapier AutomationBench和OSWorld 2.0等测试中，Opus 5均表现出较强的任务执行能力。

在科学研究方面，Anthropic称，Opus 5在有机化学任务上的得分较Opus 4.8提高10.2个百分点，在预测蛋白质序列变化影响方面提高7.7个百分点。

这意味着，Anthropic正在将Opus 5从一个“更强的聊天模型”推向一个更广泛的专业工作工具。

模型越强，安全边界越重要：网络安全能力接近Mythos 5

随着模型能力提升，Opus 5的网络安全能力也成为此次发布的重要看点。

Anthropic称，Opus 5在发现软件漏洞方面的能力已经接近更高阶的Mythos 5，但在将漏洞转化为实际攻击工具方面仍明显落后。

公司同时强调，和上一代Opus 4.8一样，Opus 5并未针对网络安全任务进行专门训练。

Anthropic表示，模型在网络安全任务上的能力提升，主要源于其通用能力增强。

在安全限制方面，Anthropic称，Opus 5的安全分类器相比Fable 5“明显更宽松”，安全机制的干预次数将大幅减少，但仍会阻止二进制漏洞扫描、渗透测试和漏洞利用代码生成等高风险任务。

这一变化反映出AI模型能力提升带来的两面性。

一方面，模型需要具备足够强的能力，才能真正用于企业网络安全、科学研究和复杂工程任务；另一方面，模型越强，如何控制其在高风险领域的使用边界也越困难。

因此，Anthropic此次发布Opus 5，实际上不仅是在降低模型价格，也是在探索如何让更强大的模型以更少的安全限制进入真实工作场景。

AI行业开始重新计算“每个Token的价值”

Opus 5发布的背后，是企业客户对AI支出回报率越来越强烈的关注。

报道称，一些企业客户已经因为AI支出快速增加而收紧员工使用限制，并重新评估AI工具的投入产出比。

Anthropic负责研究产品管理的Dianne Penn表示，公司正在回应企业客户关于“如何创造更多价值”的反馈。

这说明，AI行业正在进入一个新的阶段。

在早期阶段，企业客户更关注一个模型是不是全球最强，而当AI开始进入企业日常工作流程后，企业开始关注：完成同一个任务，我为什么要多花一倍的钱？

这也使得模型的实际成本变得越来越重要。

一个模型即使在Benchmark上领先，如果完成同样任务需要消耗更多Token，最终的企业使用成本也可能更高。

反过来，一个性能略低但推理效率更高、价格更便宜的模型，可能更适合大规模部署。

于是，AI行业的竞争指标正在从单一的模型能力，变成：模型能力 × 推理效率 × 单位成本。

Opus 5正是Anthropic针对这一变化推出的产品。

中国模型不断“卷”价格 美国AI巨头被迫提高性价比

如果说企业客户的成本压力推动了AI模型价格重新评估，那么中国AI模型的竞争则进一步加速了这一过程。

7月16日上周四，月之暗面正式发布2.8万亿参数的全球最大开源模型Kimi K3。已公布的测评结果显示，该模型的整体能力仅落后于Fable 5和OpenAI的GPT-5.6。

DeepSeek此前也已经通过低价策略和开放权重模式，推动全球AI模型价格持续下探。

中国模型的竞争意义不一定在于已经在所有前沿能力上超越美国顶级模型，而在于它们正在改变市场对AI模型价格的预期。

过去，企业可能接受“更强的模型就该更贵”这种说法，可是，随着越来越多高性能模型以更低价格提供服务，这种价格逻辑正在发生变化。

如果一个更便宜的模型已经能够完成企业80%甚至90%的日常任务，那么客户是否还愿意为剩余的性能差距支付两倍甚至数倍的价格，就成为现实问题。

这也是Anthropic、OpenAI、Meta等公司都在加快推进更具成本效率模型的原因之一。

从这个角度看，中国模型的竞争与企业自身的降本压力正在形成叠加效应。

一边是中国模型不断以低价追赶，另一边是美国企业客户开始要求AI投入产生更高回报。两股力量共同推动全球AI模型市场重新计算“性能究竟值多少钱”。

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汇丰首席经济学家Paul Bloxham周五警告，随着中东冲突持续升级，全球大宗商品市场已重新进入供应驱动阶段。霍尔木兹海峡运输几近停滞、曼德海峡航运持续受扰，叠加黑海局势再度恶化，多条全球关键贸易通道同时承压，能源、粮食和化工品供应链风险迅速升温。

在供应担忧推动下，国际商品价格近期全面走强。布伦特原油一度突破100美元/桶，欧洲和亚洲天然气价格单月上涨逾40%，小麦价格升至三年高位，柴油、航空燃油等精炼油品价格亦持续攀升。

与此同时，高盛、摩根大通、加拿大皇家银行等华尔街机构近期纷纷上调油价预期，认为若航运中断持续，全球商品市场可能进入更剧烈的价格重估阶段。

咽喉要道危机扩散，供应冲击范围扩大

据行业监测数据显示，霍尔木兹海峡船运流量已近乎停滞，地缘扰动迅速蔓延至曼德海峡——后者是沙特原油东输亚洲及欧亚贸易经苏伊士运河通行的战略隘口。黑海方向俄乌海上冲突同步升温，多条关键航道同时受挫，全球大宗商品供应链正面临系统性压力，而市场对替代物流路线的可行性疑虑持续加深。

此前数月价格未现更剧烈波动的关键在于储备的主动释放，包括美国战略石油储备的投放，然而这一缓冲的有效性正加速递减。随着库存持续走低，市场对临界阈值的担忧重燃，可能触发价格的非线性跳升，正如经济学家Paul Bloxham所言，“扰动持续越久，商品价格以非线性的方式大幅飙升的风险就越高”。

在急性供应冲击格局下，大宗商品市场正趋于分裂，演变为彼此割裂的局部定价体系。同一品种因交割地点与期限不同，价差显著扩大，传统综合基准的参考价值日趋削弱。Bloxham进一步警告，库存削减仅能提供有限的对冲窗口，当前局势仍在恶化，且远未见顶。

机构集体上调预测，高盛警示布伦特或破120美元

多家华尔街机构近期密集上调了大宗商品市场的风险预警。

加拿大皇家银行全球大宗商品策略主管Helima Croft明确指出，当前地缘冲突已进入“危险阶段”，红海航运及关键能源基础设施面临的威胁正在扩大。高盛策略师Daan Struyven进一步量化了潜在冲击：若霍尔木兹海峡的危机持续，布伦特原油价格可能在第四季度突破每桶120美元。

这一预期正在终端市场得到验证。美国全国普通汽油均价已重新升破每加仑4美元，触及美国政治体系中极为敏感的阈值。能源成本的上涨正从期货市场传导至消费者端，形成现实的经济与政治双重压力。

但此轮冲击远不止于能源。据Bloxham报告，尿素价格已上涨13%，小麦价格升至三年高位，航空燃油和柴油价格同步攀升。供应约束正通过化肥、燃料和粮食通道，将冲击波扩散至农业大宗商品市场，全球食品供应链面临新的成本压力。

Bloxham将当前局面定性为“超级挤压”，并强调这一态势远未见顶。在库存水位普遍偏低、多条关键供应通道同时受阻的背景下，市场对进一步价格冲击的缓冲能力已显著削弱。

投资者需警惕跨品类联动的连锁风险——从能源到农产品，从工业原料到消费品，价格传导链条正在收紧。这一轮挤压的持续时间和烈度，可能取决于地缘政治走向与政策应对的节奏，但短期内的脆弱格局已然形成。

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美国30年期国债实际收益率已升至3%，为2008年11月全球金融危机以来最高水平。美国银行首席投资策略师Michael Hartnett在最新一期策略报告中指出，新任美联储主席沃什可能需要通过加息来稳定长端收益率曲线。

目前市场预计美联储下次会议加息概率为38%，并已完全消化9月16日会议加息预期。

然而，这一前景面临政治层面的制约。Hartnett指出，在11月中期选举前，被其描述为"股市友好型"的特朗普政府是否愿意容忍加息踩下股市"刹车"，仍是核心变数。

金融条件的收紧已在进行中——今年迄今全球已有23家央行加息，美国银行预计年底前还将再有18次。与此同时，AI资本开支的持续扩张正使标普500指数中大量成分股的现金流转负，这意味着未来股票回购规模将相应萎缩。

Hartnett目前推荐投资者转向防御性板块与长久期资产，同时回避银行、科技和工业股。

长债实际收益率触及十六年高位，债市压力持续积聚

美国30年期国债实际收益率升至3%这一水平，不仅是金融条件收紧的直观体现，更对风险资产估值构成系统性压力。

Hartnett认为，要使市场将注意力从金融条件收紧的负面影响转向盈利增长的正面因素，沃什主导下的美联储有必要采取加息行动。

沃什此前已放弃美联储前瞻指引，Hartnett指出，当前通胀环境并不支持按兵不动：消费者价格指数（CPI）年增速维持在3%至4%区间，劳动力市场亦未见AI冲击的迹象。

政治压力成加息最大掣肘，金融条件收紧已是既成事实

Hartnett直言，无论沃什与政府如何磋商，金融条件收紧的趋势已无法回避。

今年迄今全球央行已完成23次加息，美国银行预计年底前还将有18次。这一背景下，沃什被迫回应债市压力的概率正在上升，尽管"股市友好型"政策取向或令加息时机更为复杂。

当前市场定价显示，下次美联储会议加息概率为38%，但至9月16日会议前已被完全消化。

这一预期分布折射出市场对政策路径的内在矛盾——既担忧通胀与收益率持续上行，又顾虑政策收紧对股市造成冲击。

收益率与银行股同涨格局或将反转，触发风险资产去杠杆

Hartnett指出，近期市场呈现债券收益率上行与银行股上涨并行的格局，但他警告这一关系可能发生逆转——即高收益率反而压低银行股，进而引发风险资产的整体去杠杆浪潮。

对此，他认为美元是最佳对冲工具。理论上，更高的利率将扩大美国与其他市场的收益率差，吸引资金流入美债，支撑美元走强。

半导体股从今年6月高点已下跌逾20%。Hartnett将德州仪器、Analog Devices、NXP、Microchip、ON Semiconductor、意法半导体等"蓝领"半导体公司视为工业周期的领先指标——具体而言，是AI产业周期的风向标。

基于上述判断，Hartnett及其团队Jessica Guo、Anya Shelekhin、Myung-Jee Jung建议增持防御性板块、股息资产及长久期债券，同时低配银行、券商、科技与工业板块。

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7月23日，HOKA母公司Deckers Brands披露截至6月底的2027财年第一季度业绩。公司收入同比增长5.7%至10.20亿美元，摊薄每股收益由0.93美元小幅增至0.94美元。

其中，HOKA收入同比增长7.7%至7.04亿美元，为近年来增速首次降至个位数。去年同期，其收入仍增长19.8%；上一财季增幅也达到14.5%。

UGG本季度收入增长4.9%至2.78亿美元，同样较上一财季的9.2%放缓。

HOKA仍贡献Deckers接近七成收入，但已经难以延续过去数年的高速增长。公司预计，第二财季HOKA仍只会增长高个位数，全年则维持低双位数增长目标。

管理层将本季度放缓部分归因于发货节奏，而非终端需求明显转弱。

Deckers表示，公司调整了国际批发和经销商业务的发货节奏，部分收入确认时间由上半年延后至下半年。

HOKA下半年增长加速，也将主要来自这些订单集中交付。

渠道数据对这一解释形成一定支撑。本季度HOKA直接面向消费者的DTC收入增长17%，明显快于品牌整体增速。

管理层同时强调，HOKA不会为了维持单季增速而大幅增加供给，仍希望控制库存和折扣，维持由终端需求拉动的销售模式。

截至6月底，Deckers库存同比下降5%，季度毛利率提高0.6个百分点至56.4%。

为覆盖更广泛的客群，HOKA正在同时扩充专业跑步和生活方式产品，并着力将不同产品投放到更细分的渠道。

Clifton Pro侧重专业跑步零售商，Clifton L进入运动生活方式渠道，部分鞋款则面向综合体育用品和百货渠道。

但管理层也承认，目前的产品组合仍处于战略升级早期，下半年将受益于更丰富的货盘，但更具规模的新品投放要到2027年春季及以后逐步展开。

HOKA的增长也不会完全线性。Deckers管理层表示，随着品牌规模扩大以及国际批发业务发货节奏变化，季度间的增速波动将更加常见。

市场担忧并未就此消失。

Deckers没有上调全年收入指引，每股收益指引仅提高0.05美元，主要来自第一财季毛利率好于预期。

公司还将关税成本假设由10%提高至12.5%，预计第二财季毛利率承压。

在跑鞋竞争加剧、品牌基数已经较高的情况下，现有产品改造和渠道扩张能带来多少新增量，仍需后续销售数据验证。

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据新华社，美军中央司令部23日说，美军于美国东部时间当天21时（北京时间24日9时）完成最新一轮对伊朗的打击行动。这是美军连续第13晚打击伊朗，打击共持续2小时15分钟。

另据央视新闻，当地时间24日，伊朗伊斯兰革命卫队发表声明称，在“胜利2”第27波行动中，伊方再次袭击位于约旦阿兹拉克的美军基地，造成数架战机受损，并袭击了一处美军人员驻地，导致人员伤亡。此外，伊朗还在伊拉克埃尔比勒摧毁一套“爱国者”防空系统和一个侦察气球，并袭击一处美方人员驻地。

更令市场关注的是，随着战争不断拉长，美国国内反战情绪持续升温，共和党中期选举压力加剧。这场原本被特朗普寄望于"快速结束"的军事行动，正逐渐演变为其面临的政治负担。

据新华社，美国哥伦比亚广播公司23日援引美军方和情报官员的话报道称，随着近期美国升级对伊朗的军事行动，美军防空拦截弹和精确制导武器快速消耗，引发美政府担忧。报道称，这些要求匿名的官员表示，美军在对伊军事行动初期精确制导武器消耗的速度如今已难以维系。

伊朗发动“闪电”反击，美军打击伊朗境内多处目标

美方攻势不断，伊朗继续扩大反击范围。

据央视新闻，伊朗军方当地时间24日发布声明称，在“闪电”行动第二十五阶段，伊朗军队使用“阿拉什”无人机，对位于科威特的多处美军设施发动袭击。声明称，袭击目标包括阿迪里营地内的美军装备仓库、多哈军营内的美军驻地以及阿里夫坚军营内的美军人员驻地。

伊朗方面称，科拉马巴德、贾斯克、阿瓦士、班达阿巴斯以及战略要地格什姆岛均发生爆炸。伊朗媒体还称，美军导弹袭击伊朗与伊拉克边境的沙拉姆切赫口岸，造成2人死亡、11人受伤；阿瓦士地区另有4人死亡、5人受伤。

停火斡旋落空，双方立场进一步僵化

本周一度引发市场关注的停火斡旋，最终无果而终。

据CCTV国际时讯， 伊拉克总理媒体办公室7月24日发表声明称，美国《纽约时报》所谓“伊朗拒绝美国总统特朗普经由伊拉克总理扎伊迪转交的停火提议”相关报道毫无根据，与事实不符。据《纽约时报》报道，伊朗和伊拉克官员称，伊朗当地时间7月23日拒绝了特朗普经由扎伊迪转交的一份停火提议。

战争成本持续攀升，特朗普政治压力加剧

随着战争进入第五个月，其政治代价正逐渐显现。

据央视新闻，当地时间23日，美国参议院以49票对47票的表决结果，否决了旨在限制特朗普对伊朗战争权力的决议案。这项决议是由民主党主导的，旨在阻止特朗普政府对伊朗的军事行动，除非获得国会授权。当天早些时候，美国国会众议院投票通过一项决议，再次要求特朗普政府停止对伊朗的战争。

与此同时，Fox News最新民调显示，56%的美国受访者反对对伊朗军事行动，其中40%表示"强烈反对"；多数受访者预计战争至少还将持续一年，特朗普在伊朗问题上的支持率也降至历史低位。

在战事久拖不决、军备消耗加速、停火谈判迟迟难有进展的背景下，这场冲突正逐渐从一场军事行动演变为特朗普政府面临的政治考验。

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周五，美股盘中，纳斯达克100指数下跌1.2%。美股存储芯片板块重挫逾6.4%，其中闪迪跌9.4%，美光跌6.6%，西部数据跌5.8%，希捷科技跌4.9%。费城半导体指数下跌4.1%，成分股全线走弱：Credo科技跌10%，Astera Labs跌9.3%，Coherent跌8.8%，迈威尔科技跌7%，美光跌幅居第五，Rambus跌6.4%，英伟达仅跌0.3%。

地缘方面，美伊交火仍在持续。据央视新闻，当地时间24日，伊朗伊斯兰革命卫队发表声明称，在“胜利2”第27波行动中，伊方再次袭击位于约旦阿兹拉克的美军基地，造成数架战机受损，并袭击了一处美军人员驻地，导致人员伤亡。此外，伊朗还在伊拉克埃尔比勒摧毁一套“爱国者”防空系统和一个侦察气球，并袭击一处美方人员驻地。不过，油价并未随冲突升级而进一步冲高，反而高位回落，布油与WTI原油均跌超2%。

下周，美股将迎来新一轮重大考验，标普500指数成分股中超过三分之一的企业计划发布财报，成为本财报季最为繁忙的一周。投资者将借此更深入地观察人工智能相关支出对科技行业格局的重塑效应。值得关注的是，微软和Meta 将于当地时间下周三盘后公布业绩，亚马逊和苹果则将在当地时间下周四发布财报。

Horizo n Investments研究主管迈克·迪克森写道：“多个行业的企业基本面都十分强劲。这种强劲势头促使投资者将目光从近期表现优异的板块移开，并将资产重新配置到估值较低、被市场忽视的领域。”

• 纳斯达克100指数跌1.2%，美股存储芯片指数维持超过6.4%的跌幅，费城半导体指数目前跌4.1%。SK海力士跌幅扩大至7%。

• 日元几乎没有变化，为每美元163.84
• 日本10年期国债收益率上涨3个基点，至2.800%
• 10年期美债收益率报4.71%。
• 黄金则因加息预期升温而延续跌势，报约每盎司4025美元。
• 布油与WTI原油均跌超2%。
• 比特币上涨0.3%，报65,265.47美元

美股盘初，道指涨0.2%，标普500指数涨0.1%，纳指跌0.2%。存储芯片板块集体走弱，SK海力士、美光科技、希捷科技均跌约4%，闪迪与西部数据跌幅更大，分别达5%左右。

投资者对AI巨额支出能否转化为盈利的疑虑正在加剧。Alphabet周四大跌7.1%，此前该公司上调了资本支出预期；特斯拉尽管电动车交付数据强劲，但利润不及预期，股价下滑15%。"七巨头"市值合计蒸发7970亿美元。

这一轮抛售令AI资本支出的叙事逻辑受到考验。Alphabet、Meta、微软和亚马逊今年4月宣布的AI支出合计高达7250亿美元，外界对于投资回报时间表的疑问日益增多。

新加坡Reed Capital首席投资官Gerald Gan表示："投资者对AI行情可持续性的担忧与日俱增。不过，短期调整很可能再度吸引抄底资金入场，目前音乐尚未停止。"

对冲基金Ten Cap Investment Management联合创始人Jun Bei Liu在彭博电视上指出，AI投资主题整体仍然完好，"承压的只是估值层面——AI交易中估值过高的部分将面临更大压力，后续行情需要由盈利本身来驱动。"

能源市场的急剧波动正在重新定价全球宏观环境。布伦特原油本月大涨38%，多重因素共同驱动：胡塞武装持续袭击红海油轮开辟中东冲突新战线、里海管道联盟（Caspian Pipeline Consortium）在俄罗斯黑海沿岸的出口码头遭受一系列攻击，以及全球库存经历数月冲突消耗后已大幅收缩。

通胀预期的反弹令美联储下周议息会议的政策信号更加微妙。富国银行投资研究所Sameer Samana表示："中东局势升级推动油价走高，引发通胀重新加速的担忧，可能推迟降息时间窗口，甚至促使美联储加息。我们认为油价最终会回归正常，但承认情况可能在好转之前先进一步恶化。"

大和证券首席策略师Yugo Tsuboi也指出，市场此前普遍预设中东紧张局势将逐步降温，"但随着原油突破90美元，市场开始意识到形势需要更加密切的关注。"

布伦特原油触及100美元上方，为5月以来最高位；WTI原油报92.40美元/桶。

油价飙升在债券市场引发连锁反应。日本、澳大利亚和新西兰国债价格均出现下跌，此前押注今年债市最惨阶段已过的投资者蒙受损失，各国央行的政策公信力亦面临考验。

外汇市场上，美元小幅回落，但仍有望录得逾一个月以来最大周度涨幅。华侨银行策略师Moh Siong Sim分析，美元走强同时受到油价上涨和避险资金流入的支撑，"下周FOMC会议可能释放美联储在油价再度上涨背景下警惕通胀风险的信号，对加息的更强预期同样支持美元。"

彭博宏观策略师David Savage指出，布伦特原油站上每桶100美元，叠加半导体板块已因动能逆转及中国大模型竞争压力而承压，"市场情绪十分严苛"。他表示，下周美国超大规模云厂商及三星、SK海力士的财报季将成为亚洲AI硬件主题的关键考验。

油价和通胀预期的上升，在多个资产类别引发连锁反应。黄金周四下跌近2%，至约4050美元/盎司——加息预期上升削弱了这一无息资产的吸引力。目前仍小幅下跌。

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周五，标普全球（S&P Global）公布的数据显示，美国7月综合PMI初值升至53.6，高于市场预期的52.2和前值51.9，为八个月来最高水平；服务业PMI初值升至53.6，远高于预期的51.5和前值51.2，创2025年11月以来最高；制造业PMI初值为53.8，略低于前值53.9，创四个月新低。

标普全球市场财智（S&P Global Market Intelligence）首席商业经济学家Chris Williamson表示，7月PMI数据对应美国经济年化增速约2.0%，明显高于二季度PMI所反映的约1.2%，意味着美国经济在第三季度实现了良好开局。

但他同时警告，世界杯和美国建国250周年庆祝活动带来的消费提振可能只是短期因素，而近期中东局势升级则进一步增加了供应链和通胀风险。

服务业带动经济加速，三季度迎来强劲开局

7月美国商业活动明显提速，增长几乎完全来自服务业。

调查显示，世界杯赛事和独立日、美国建国250周年系列庆祝活动带动消费者增加餐饮、酒店、旅游和娱乐支出，推动服务业PMI升至53.6，为2025年11月以来最高水平，也带动综合PMI创八个月新高。

就业市场同样释放积极信号。企业招聘活动恢复增长，就业指数在连续三个月回落后首次转正，制造业和服务业均增加了用工，反映企业短期需求预期有所改善。

不过，制造业表现开始降温。制造业PMI降至53.8，为四个月低点。Williamson指出，过去几个月企业提前备货带来的库存积累效应正在减弱，制造业增长动能随之放缓。

供应链重新恶化，企业提价速度创近四年最快

尽管需求改善，但供给端压力明显升温。调查显示，供应商交货时间延长速度创2022年8月以来最快，供应链瓶颈重新积聚。

与此同时，企业投入成本升至2025年5月以来最高水平。能源价格上涨、运输成本增加、关税以及原材料价格走高，共同推高企业成本。企业也加快将成本转嫁给消费者，销售价格涨幅创近四年来最快水平，显示通胀压力重新抬头。

Chris Williamson表示，7月最令人担忧的是供应链延误进一步加剧，并伴随着价格压力重新上升，这正在限制企业增长，并开始抑制需求。

中东局势成最大变量，7月反弹未必意味着趋势改善

对于未来走势，标普全球保持谨慎态度。

Chris Williamson指出，世界杯和节庆活动对消费形成了一次性提振，这部分改善可能难以持续。而更值得关注的是，近期中东局势升级可能进一步冲击全球供应链，推高能源价格，加剧企业成本压力。

他表示，最近几天中东局势的发展，只会进一步加剧供应链和价格方面的担忧，为美国经济近期前景带来更大的下行风险，也意味着7月的反弹未必是经济进入持续改善趋势的开始。

整体来看，本次PMI数据显示，美国经济第三季度初表现好于预期，服务业重新成为增长引擎，就业也出现改善。但与此同时，制造业边际走弱、供应链瓶颈重现、企业提价加快，以及地缘政治带来的新风险，都意味着美国经济仍面临增长与通胀并存的挑战。

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追踪散户最爱持仓的股票篮子本月跌幅创2022年以来最差，Jefferies编制的罗素1000高散户参与度篮子自6月以来已累计下跌逾25%。

彭博追踪的11个量化因子中，动量因子7月表现垫底，成为本轮市场调整中受伤最深的策略。散户标志性的"YOLO"（你只活一次）式追涨操作，在这个月遭遇了正面冲击。

多重利空叠加是此次动量交易崩塌的主因：对人工智能巨额投资回报的疑虑促使对冲基金以创纪录速度平仓科技头寸，伊朗局势重燃以及美联储利率路径的不确定性进一步打压了这一已严重拥挤的交易。散户的市场参与度随之明显降温——Vanda Research数据显示，个股周度滚动净买入额已跌至新冠疫情以来最低水平。

动量因子遭遇四年最大回撤，散户首当其冲

本月动量交易的溃败，对散户投资者造成了尤为直接的打击。

Robinhood Markets和Marvell等散户重仓股均在其中，相关篮子本月跌幅为2022年以来最大。

Vanda Research全球宏观策略师Viraj Patel指出，"半导体和AI硬件股票一直是动量策略的核心驱动力，这些名字在散户投资组合中由来已久。"正是这种高度集中的持仓结构，使得动量因子的回撤对散户的杀伤力远超其他群体。

多重利空叠加，拥挤交易加速瓦解

此次动量交易的崩塌并非单一因素所致。

据彭博报道，对AI投资回报前景的疑虑首先触发了对冲基金以创纪录速度削减科技头寸；随后，伊朗局势的再度紧张以及市场对美联储利率走向的担忧，进一步侵蚀了投资者对这一已高度拥挤交易的信心。

在板块层面，科技类ETF遭遇大规模资金外流。

散户参与度降至疫情以来最低，但并未全面撤退

散户的市场活跃度在此轮冲击中明显收缩。

Vanda Research数据显示，个股周度滚动净买入额已降至新冠疫情以来最低水平。摩根大通证券数据则显示，截至本周三的当周散户资金流入总额为57亿美元，低于过去12个月68亿美元的周均水平。

摩根大通的Arun Jain在报告中写道，"散户参与度的放缓，与近期市场围绕动量回撤所呈现的紧张情绪高度吻合。"

不过，摩根大通数据同时显示，散户并未全面出逃，而是变得更加挑剔。

微软和英伟达仍持续吸引可观的净买入，而苹果和特斯拉则承受了最大的卖出压力。Patel表示，"散户资金流向正变得非常分散。不像去年'买入一切AI'的逻辑，现在散户的选股非常谨慎。"

华尔街建议逢低布局，动量因子现强劲反弹信号

急速下跌已促使华尔街多家交易台建议客户逢低买入。

瑞银证券的Michael Romano在客户报告中写道，此轮抛售可能已消化了大部分投机性泡沫，或已为价格筑底。美国银行交易台则敦促客户买入美国动量股，认为经历一轮获利了结后，该板块已进入具有吸引力的入场时机。

从近期数据来看，反弹信号已经出现。美国银行的美国动量股篮子过去三个交易日上涨8.9%，为2024年11月以来最大三日涨幅；瑞银的动量指标更是飙升11%，创2022年以来最大三日涨幅。

Patel表示，"动量交易——以及散户——经历了一段过山车行情。但一旦卖出压力消退、买方罢工结束，实现有意义反弹的条件将愈发充分。"

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尽管海峡封锁尚未立即引爆全面粮价飙升，但化肥市场内部已剧烈撕裂：磷肥因硫磺短缺飙涨25%，而尿素在中国释放供应及高库存压制下逆势下跌20%。这种极端的供需分化正对不同作物的种植成本产生差异化传导，悄然重塑全球农业成本曲线。

更令投资者警惕的是，极端气候风险与能源价格飙升正在形成宏观共振。分析警告，能源与食品的双重供给冲击可能复刻1970年代的通胀梦魇，这不仅将直接推升全球食品价格，更可能令各国央行在抗击通胀与防范经济衰退之间陷入更深的政策困境。

尽管当前整体化肥价格代理指标有所回落，指向短期食品价格温和，但供应链的脆弱性与气候风险的叠加，意味着全球食品危机的警报远未解除。

化肥供应链的结构性撕裂：磷肥飙涨与尿素下挫

霍尔木兹海峡的实际封锁对全球化肥贸易构成了直接威胁。

战前，全球约三分之一的尿素和15%的氨贸易需经由该海峡运输。然而，Bloomberg宏观策略师Simon White指出，氮肥相关化合物目前受战争冲击相对有限，氨价格仅微涨，尿素价格反而较冲突爆发前下跌20%。

尿素的逆势下挫主要得益于一系列缓冲因素：全球库存处于相对高位，北半球农民已提前完成采购，且中国释放了额外的尿素供应，有效压制了价格上行空间。

相比之下，磷肥供应链对中东局势的暴露程度更深。磷肥生产高度依赖硫酸，而全球50%的硫磺出口来自海湾地区。受硫磺供应短缺驱动，磷肥价格较战前大幅上涨25%。这种“磷涨尿跌”的分化格局，意味着依赖磷肥的经济作物与依赖尿素的大田作物将面临截然不同的成本压力，进而影响农民的种植意愿与未来的作物供给结构。

厄尔尼诺叠加：粮食产量的隐形威胁

在化肥成本分化的基础上，厄尔尼诺气候风险的叠加进一步放大了全球粮食供应的脆弱性。

极端天气模式不仅可能直接导致主要产粮区减产，还会改变病虫害的传播路径，增加农业生产的隐性成本。

当化肥供应链冲击与厄尔尼诺气候风险相遇，全球农业正面临“成本上升”与“产量受损”的双重挤压。对于高度依赖化肥进口且气候适应能力较弱的新兴市场国家而言，这种叠加冲击尤为致命，可能直接触发局部地区的粮食安全危机，并通过国际贸易网络向全球食品价格传导。

能源与食品双重冲击：重演1970年代滞胀风险？

当前宏观环境正显现出与1970年代滞胀时期相似的危险特征。伊朗战争及霍尔木兹海峡封锁已导致全球千万桶级石油及天然气供应中断，布伦特原油价格突破110美元。能源价格的飙升不仅直接推高了化肥生产和运输成本，更引发了广泛的输入性通胀。

分析警告，能源与食品的双重供给冲击正在重演1970年代推升通胀的宏观风险。在这一背景下，市场已完全抹去对美联储的降息预期，美债等主权债券遭到抛售，收益率大幅攀升。传统避险逻辑失效，全球股市承压，黄金遭变现抛售，资金涌入现金，引发跨资产同步下挫。

如果食品价格在未来几个月因化肥供应链断裂和厄尔尼诺减产而实质性飙升，全球通胀将面临二次反弹的风险。这不仅将彻底封死央行的货币政策宽松空间，还可能对全球经济增长造成严重拖累，使宏观经济陷入典型的滞胀泥潭。对于投资者而言，防范能源与食品双重冲击带来的尾部风险，已成为当前资产配置中不可忽视的核心考量。

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7月24日，摩根大通全球大宗商品研究团队发布最新测算称，若中东冲突持续一个月，布伦特原油月均价预计维持在94美元/桶附近；若延长至三个月，月均价可能升至114美元/桶。该团队指出，供应扰动每额外持续一个月，布伦特月均价或上涨7至8美元/桶。与此同时，美国燃油市场也将承压，若风险进一步扩大，全国汽油均价可能重新突破4.50美元/加仑。

该判断建立在全球石油供应弹性持续下降的背景之下。尽管需求偏弱以及部分替代运输路线的启用，在一定程度上缓冲了供应缺口，但霍尔木兹海峡与红海航线同步承压，使得市场可用于调节的冗余空间正逐步收窄，潜在价格上行风险不可忽视。

油价冲高回落，市场风险定价仍偏谨慎

周四，布伦特原油单日上涨超过7%，一度突破100美元/桶，创两个月新高。推动油价飙升的主要因素，是胡塞武装宣称袭击红海两艘沙特油轮，以及特朗普随后警告可能对伊朗采取“大规模打击”。

据新华社，也门胡塞武装当地时间23日凌晨表示已在红海袭击两艘沙特油轮，并称这两艘油轮违反该组织近期宣布的海上禁运令。另据新华社援引美媒23日周四报道，美国总统特朗普当天称，他正在“认真考虑”重启对伊朗的大规模作战行动。

不过，周五市场情绪明显缓和，布伦特及WTI原油均回落超2%。报道援引分析人士，当前油价尚未充分反映极端情景下的风险。摩根大通测算显示，每桶100美元的布伦特价格，仅较其7月公允价值预估（87美元/桶）高出约13美元，表明市场目前计入的主要仍为有限的地缘政治溢价。

供应恢复慢于预期，市场缓冲能力下降

报告指出，当前全球石油市场正面临供需两端调整空间同步收窄的困境。

供应侧持续承压。自冲突爆发以来，全球石油供应累计损失约1110万桶/日。市场此前普遍预期霍尔木兹海峡将于6月初逐步恢复正常通航，但实际恢复进度不及预期。目前，海峡运输量仅恢复至冲突前水平的约50%，其中约700万桶/日的原油依赖改道运输，而这些替代航线同样受到红海地区安全风险的持续困扰。

需求端则为市场提供一定缓冲。当前全球石油需求较冲突前下降约510万桶/日，大致抵消了供应损失的46%。然而，机构提醒，上述缓冲并非无限。随着供应中断持续，市场将愈发依赖库存调节，油价对任何新增风险的敏感性正逐步上升。

分析团队认为，霍尔木兹海峡与红海同时面临不确定性，使市场开始关注供应中断长期化的可能。不过，从当前供需格局来看，油市尚未进入“急性短缺”阶段。模型显示，即便两大航道受阻导致每日约400万桶的额外供应中断，只要全球需求仍维持疲弱，市场仍具备避免严重缺口的调节能力。

真正的风险在于，若未来全球需求回暖，而供应扰动仍未缓解，当前的缓冲空间可能迅速耗尽，油价上行压力将明显加剧。对投资者而言，未来油价走势的核心变量，正从“冲突是否升级”逐步转向“供应中断会持续多久”。

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据彭博首席新兴市场经济学家Ziad Daoud估算，今年以来地缘政治供应中断已使油价上涨49美元，相当于当前油价的约一半。

彭博预计，油价飙升将推动全球通胀在2026年第四季度升至4.5%，远高于2025年第四季度的3.1%。与此同时，市场对美联储的预期已从降息转向加息——目前市场定价显示，美联储不仅可能不降息，甚至有可能加息近两次。

这一转变对消费者和投资者均构成直接冲击：生活成本上升与借贷成本走高的双重压力正在叠加，而特朗普政府最初寄望于廉价能源与宽松货币政策的施政逻辑，已被这场战争彻底打乱。

霍尔木兹海峡封锁，供应冲击贡献49美元涨幅

美国与伊朗已连续12天互相发动打击。

德黑兰试图将对霍尔木兹海峡的控制正式化，华盛顿则致力于打破这一封锁，双方博弈的结果是这条全球最重要的能源航运通道几近关闭。

据彭博数据，霍尔木兹海峡的船运流量在6月下旬短暂回升后再度骤降，目前已令全球约10%的石油供应陷入中断。与此同时，战火蔓延至红海，胡塞武装开始袭击沙特油轮，威胁到另一条承载全球约5%原油流量的替代航运通道。

两条关键航线同时承压，使全球石油供应面临前所未有的双重瓶颈。彭博估算，上述供应中断合计已为今年油价贡献了49美元的涨幅。

需求走弱部分对冲，但缓冲空间有限

需求端的疲软在一定程度上充当了战时供应短缺的"减震器"。彭博估算，需求下滑已使布伦特原油价格在2026年承压约10美元。

消费者的应对方式主要体现在两个层面：一是燃料替代，转向替代能源；二是整体压缩能源消耗，亚洲地区的需求调整尤为明显。此外，库存释放也在一定程度上填补了供应缺口，以储备油替代缺失的现货供应。

然而，需求侧的自然收缩与库存缓冲终究难以完全抵消供应端的结构性损失。在供应冲击持续扩大的背景下，这一缓冲机制的边际效果正在递减。

通胀预期重估，降息窗口关闭

这场战争已对全球经济造成显著冲击，并从根本上改变了市场对货币政策路径的判断。

战争爆发前，市场普遍预期美联储将启动降息周期。而随着油价持续攀升推高通胀预期，市场定价已转向加息方向——目前隐含的加息幅度接近两次。消费者将同时面临生活成本上涨与借贷利率走高的双重压力。

从政策背景看，特朗普重返白宫后明确寻求廉价能源与低利率的政策组合。2025年底，油价下行与降息预期曾同时触手可及。然而伊朗战争的爆发令两大目标双双落空——这场由其主导发起的战争，最终未能兑现其所期望的任何一项经济红利。

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随着超大规模云计算企业的AI资本支出持续攀升，信贷市场的容忍度正在明显收窄。Meta发行的270亿美元"Hyperion"融资债券已从高于109的溢价水平跌至约97，Alphabet在公布强劲云业务增长的同时，因上调资本支出指引而单日股价下挫近7%。市场正在重新评估一个核心问题：AI的收入增长，能否赶在支出见顶之前到来？

股票与信贷市场之间的分歧正在加剧。信用利差显示投资者对AI支出的经济回报日趋谨慎，而股票估值却依然宽松。据The Market Ear分析师Privorotsky指出，若股市最终向信贷市场靠拢，超大规模云计算企业的股价或面临实质性下行压力。

信贷市场率先发出警示

AI债券市场的压力已有迹可循。Meta规模达273亿美元的Hyperion融资债券发行时平价定价，随后一度交易于109以上，但目前已回落至约97附近。

Privorotsky指出，市场更深层的担忧在于：随着资本支出加速，自由现金流转化率正在持续恶化。投资超大规模云计算企业，本质上是在押注AI收入能够在支出峰值到来之前实现规模化增长。一旦这一时序错位，当前大规模建设的算力基础设施，可能在未来演变为计算资源过剩，而届时更大规模的折旧费用也将开始流入利润表，形成双重压力。

Alphabet成为市场情绪转折点

谷歌母公司Alphabet的最新财报，集中体现了市场对AI支出的矛盾心态。尽管公司公布了亮眼的经营业绩，包括云业务82%的同比增长，Alphabet股价仍在财报发布后下跌6.9%。

触发抛售的核心因素，是公司将2026年资本支出指引上调至1950亿至2050亿美元区间，并录得单季度负自由现金流59亿美元。值得注意的是，谷歌股价随后收于200日均线下方，这是自去年6月以来的首次跌破。

Privorotsky指出，谷歌的激进支出计划不仅令自身承压，更抬高了整个行业的资本支出基准，进一步加大了其他超大规模云计算企业的竞争压力。投资者对将AI支出视为"无成本"的叙事逻辑，正变得越来越不耐烦。

利率敏感性悄然上升

"科技七巨头"（Magnificent Seven）依然是强劲的现金流制造机器，但大规模AI建设正在改变其市场属性。

据LSEG Workspace数据，MAGS指数走势与美国10年期国债收益率的倒数呈现出高度相关性；与此同时，MAGS与债券波动率之间也呈现出近乎完美的反向联动关系。

这一现象背后的逻辑在于：随着AI资本支出持续扩张，市场对超大规模云计算企业的定价逻辑正在发生结构性转变——它们越来越不像传统的高现金流科技公司，而更像是对利率高度敏感的长久期资产。

AI债务浪潮冲击信贷市场格局

AI的影响已不再局限于股票市场，正在深刻重塑信贷市场结构。

据高盛数据，受超大规模云计算企业创纪录债券发行驱动，投资级债券发行规模正日益超过美国国债供给。

问题已不再是这些企业能否顺利融资，而是这股债券发行洪流是否会开始对其他信贷市场参与者形成挤出效应，进而推高整体融资成本。

股债分歧：谁将向谁收敛？

当前市场最值得关注的结构性矛盾，在于信贷与股票市场之间的明显背离。信用利差的走阔表明，债券投资者对AI支出的经济可行性已趋于审慎；而股票市场的估值体系，对同样的风险却仍保持相当程度的宽容。

Privorotsky指出，这一分歧本身构成风险敞口：若股票估值最终向信贷市场的定价逻辑收敛，超大规模云计算企业的股价可能仍有相当幅度的下行空间。债券市场或许并非在唱衰AI，而是在提前计价一个更为现实的问题——在支出与回报之间，时间窗口究竟还有多宽。

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据追风交易台，美银最新一期《资金流向报告》（The Flow Show）揭示，在美联储加息预期升温、长端利率持续走高的背景下，聪明钱正加速向新兴市场、科技股和大宗商品集中，同时对美国本土股票和英国股票保持谨慎。

截至7月22日当周，全球股票基金单周净流入304亿美元，债券基金净流入149亿美元，黄金基金净流入20亿美元，货币市场基金则净流出339亿美元。

其中，新兴市场股票单周净流入296亿美元，为有史以来第二大单周流入；中国股票净流入213亿美元，创历史第三大单周流入纪录；韩国股票过去四周累计净流入163亿美元，同样创下历史纪录。

与此同时，美银牛熊指标（Bull & Bear Indicator）维持在9.6的极度乐观区间，卖出信号自2026年5月触发后持续有效。美银策略师Michael Hartnett警告，强劲的科技股资金流入与对冲基金在油价、2年期美债、VIX等方向上日趋偏空的仓位形成对冲，市场情绪已处于历史高位，投资者需警惕风险资产去杠杆的潜在触发点。

新兴市场成最大赢家，中韩资金流入破纪录

新兴市场正成为本轮全球资金再配置的最大受益方。

数据显示，新兴市场股票基金单周净流入296亿美元，为有史以来第二高；过去三周持续录得净流入。

中国股票基金单周净流入213亿美元，为历史第三大单周流入。韩国股票基金单周净流入15亿美元，过去四周累计净流入163亿美元，刷新历史纪录。从年初至今的跨资产回报排行来看，韩国股票以79.6%的涨幅高居全球股市榜首。

美银策略师在报告中将香港地产股列为"长期买入机会"，指出恒生香港地产指数目前与30年前价格相当，下行空间有限，而随着中国金融环境趋于稳定、亚洲科技板块长期崛起，以及新兴市场和房地产领域新一轮牛市的到来，该板块有望在2020年代下半段实现显著上涨。

美银表示，将逢低买入任何由美联储收紧政策或日本央行汇率危机引发的回调。

科技股资金创纪录，但警示信号已亮起

科技股依然是机构资金追逐的核心方向。

过去四周，科技股基金累计净流入528亿美元，创历史纪录；当周单周净流入40亿美元。金融股基金当周净流入15亿美元，过去四周累计净流入88亿美元，为2022年1月以来最大四周流入规模。

然而，美银同时发出警示。

报告指出，工业周期的领先指标——"蓝领半导体"指数已较6月高点下跌21%，对市场普遍预期的"景气繁荣"叙事构成挑战。与此同时，代表"科技七巨头"的MAGS ETF正在努力守住200日均线（65美元）支撑位。

美银策略师建议，在"繁荣"预期出现逆转的情形下，最佳交易策略为做多防御性板块、高股息股票和久期资产，做空银行股（当前正录得大规模流入）、券商股、科技股和工业股——其中工业股的投资者超配程度已达2021年7月以来最高水平。

债券市场暗流涌动，长端利率成最大变量

债券市场正在发出不容忽视的信号。30年期美债收益率升至5.2%，为2007年6月以来最高；30年期实际收益率达到3%，为2008年11月以来最高；美国科技公司债券价格跌至两年低点。

尽管如此，资金仍持续流入固定收益市场。投资级债券基金已连续16周录得净流入，当周净流入59亿美元；政府及国债基金连续四周净流入，当周净流入57亿美元；通胀保值债券（TIPS）已连续25周净流入。

美银报告指出，2026年迄今全球央行已累计加息23次，美银预计年内还将再加息18次。

市场对美联储7月29日FOMC会议加息的隐含概率已升至38%，9月16日会议则已完全定价一次加息。报告认为，金融条件收紧对市场的冲击已超过企业盈利的影响，长端利率的持续上行是风险资产去杠杆的潜在触发器，而做多美元是对冲美联储鹰派立场的最佳工具。

黄金与加密货币悄然筑底，大宗商品领跑全年

在另类资产领域，黄金和加密货币正在悄然积累资金。黄金基金当周净流入20亿美元，为2026年4月以来最大单周流入；加密货币基金净流入9亿美元，为11周以来最大单周流入。

从年初至今的资产回报排行来看，大宗商品以57.7%的涨幅高居各大资产类别榜首，布伦特原油上涨54.6%，WTI原油上涨51.2%，铜上涨10.9%。相比之下，黄金年初至今下跌4.4%，比特币下跌24.8%。

美银在报告中将黄金和比特币的当前走势定性为"2026年筑底"，并从宏观结构角度给出解释：美国政府仍维持约2万亿美元的财政赤字，每年支付约1万亿美元的利息，尽管过去12个月关税收入已达2500亿美元；与此同时，股票供给增加（自由现金流为负的企业减少回购），债券供给扩张，均构成对黄金和比特币的长期支撑逻辑。

报告认为，在2020年代下半段，代表"主街"的银行股（BKX）将跑赢代表"华尔街"的券商股和私募股权。

私人客户悄然转向防御，现金降至历史低位

美银私人客户的资产配置动向同样值得关注。

截至最新数据，美银私人客户管理资产规模达4.5万亿美元，其中股票占比65.6%，债券占比17.5%，现金占比9.6%——现金比例已回落至2026年5月的历史低位。

从过去四周的ETF资金流向来看，私人客户正在买入市政债券、必需消费品和医疗保健等防御性资产，同时卖出材料、低波动率因子和日本股票。这一配置转向与机构资金大举涌入科技股和新兴市场的方向形成明显分化，折射出不同类型投资者在当前市场环境下的风险偏好差异。

美银牛熊指标的各分项数据显示，对冲基金仓位处于第82百分位（极度乐观），股票资金流向处于第96百分位（极度乐观），基金经理调查仓位处于第100百分位（极度乐观）。美银指出，自2002年以来共触发17次卖出信号，ACWI指数在此后2至3个月内平均下跌2%至3%，最大回撤幅度可达15%至20%，信号准确率约为60%。

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追风交易台消息，据高盛研究报告，英特尔第二季度营收达161亿美元，远超高盛预期的143亿美元及市场一致预期的144亿美元；非GAAP每股收益0.42美元，几乎是市场预期0.22美元的两倍。与此同时，公司将第三季度营收指引中值定于163亿美元，毛利率指引42%，均大幅高于市场预期。

资本开支的跃升并非孤立决策，而是建立在18A制程良率持续爬坡、14A工艺进展超前，以及数据中心客户需求信号持续增强的多重基础之上。

高盛分析师James Schneider等人认为，英特尔正受益于以智能体AI为驱动的服务器需求上升，其晶圆代工业务的长期潜力也为股价提供了上行期权价值。不过，高盛维持对英特尔的中性评级，目标价150美元，理由是AMD、英伟达和博通等同业在营收能见度和风险回报比上仍更具优势。

业绩全面超预期，数据中心成最大亮点

英特尔第二季度各业务线均超出市场预期，其中数据中心与AI业务（DCAI）表现尤为突出。

DCAI营收达62.6亿美元，环比增长24%，同比增长59%，高于高盛预期的56.8亿美元和市场预期的55.9亿美元。英特尔将这一增长归因于通用服务器需求的强劲复苏以及智能体AI带来的增量拉动。

客户端计算业务（CCG）营收88.8亿美元，同样超出高盛和市场预期约11%。晶圆代工业务（Intel Foundry）营收57.7亿美元，小幅超出预期。整体毛利率达41.8%，较高盛预期高出约254个基点，营业利润率17.2%，较市场预期高出近600个基点。

展望第三季度，英特尔预计DCAI将实现更强劲的环比增长，原因是额外产能将陆续释放。公司目前仍处于产能短缺状态，供给端的扩张将直接转化为营收增量。高盛据此将2026至2028年每股收益预测平均上调约49%。

资本开支大幅跃升，押注先进封装与14A制程

资本开支指引的上调是本次财报最具战略意义的信号。英特尔将2026年资本开支从此前的170亿美元上调至逾200亿美元，并明确表示2027年及以后将进一步显著增加投入，以配合先进封装产能扩张及14A制程的量产准备。

在具体投入方向上，英特尔计划将2026年晶圆前道设备（WFE）支出提升约40%，这一增幅反映出公司此前在厂房外壳和洁净室空间上的超前投资正进入设备填充阶段。公司表示，未来将同步扩充前道晶圆产能和先进封装产能，以响应客户持续增强的需求信号。

高盛指出，英特尔在先进封装领域的近期牵引力，以及其作为美国本土晶圆代工"国家队"的战略定位，构成股价的上行期权。然而，资本开支的大幅增加也意味着短期内自由现金流压力上升，高盛预计英特尔2026年净债务/EBITDA将从0.8倍升至1.2倍。

制程技术进展提供信心支撑

资本开支扩张的底气，来自英特尔在制程技术上的实质性进展。公司表示，18A制程在服务器和客户端产品上的良率及产量爬坡持续推进，并已于第二季度进入18A-P的风险量产阶段。

在下一代14A制程上，英特尔披露其内部工艺指标在同等节点的进展已超越18A当时的水平。公司计划于今年10月发布PDK 0.9版本，并预计在2027年下半年进入风险量产，2028年实现量产。

高盛认为，上述制程路线图的正向进展是本次财报的重要加分项，有助于提升市场对英特尔晶圆代工业务长期竞争力的信心。但分析师同时提示，先进制程节点爬坡慢于预期，以及服务器CPU市场份额下滑，仍是英特尔面临的主要下行风险。

高盛维持中性，估值空间与竞争压力并存

尽管业绩和指引全面超预期，高盛仍维持对英特尔的中性评级，12个月目标价150美元不变，基于30倍市盈率乘以5美元的正常化每股收益估算，较当前股价约100美元隐含约42%的上行空间。

高盛分析师认为，英特尔的上行风险主要来自三个方面：晶圆代工服务获得更多客户牵引、服务器CPU需求与份额超预期改善，以及利润率改善幅度超出预期。下行风险则集中于先进制程节点爬坡不及预期，以及服务器CPU市场份额的潜在流失。

高盛将英特尔的最近同业——AMD、英伟达和博通——视为在营收能见度和风险回报比上更具吸引力的标的，这也是维持中性评级的核心逻辑。对于投资者而言，英特尔当前的投资价值更多体现为一个具有上行期权特征的长期布局，而非短期确定性收益的来源。

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7月24日，据彭博，韩国总统府高级官员透露，三星电子和SK海力士将在李在明访问期间，与美国顶尖科技企业签署涉及“巨额”资金的协议。相关合作预计包括长期存储芯片供应合同、战略投资伙伴关系以及谅解备忘录，具体规模将在企业正式公布后披露。

韩国总统政策首席助理Kim Yong-beom表示，此次访问将发挥“催化剂”作用，推动韩美企业此前长期谈判进入执行阶段。李在明将于当地时间周五抵达旧金山，并出席人工智能峰会，与英伟达CEO黄仁勋、OpenAI CEO Sam Altman、Anthropic CEO Dario Amodei以及博通CEO Hock Tan等美国科技企业负责人举行会谈。

市场关注的是，此次访问可能推动韩国上月公布的至少8800亿美元投资计划从战略构想走向具体项目，包括明确合作客户、投资地点以及韩国工程合作伙伴，进而影响三星和SK海力士未来订单能见度及资本开支规划。

AI峰会集结韩美科技巨头，韩国押注AI供应链核心地位

此次旧金山人工智能峰会将汇聚韩国科技产业核心力量。三星电子会长李在镕、SK集团会长崔泰源、现代汽车集团会长郑义宣以及Naver创始人李海珍均计划出席。

韩国总统府希望通过此次峰会，加强韩国企业与美国AI产业链核心公司的合作，并推动此前宣布的大规模投资计划转化为实际项目。

Kim Yong-beom表示，此次访问期间，韩国政府推动的首阶段约8吉瓦人工智能数据中心建设计划中，超过一半有望形成具体方案。相比此前停留在投资意向层面的计划，新项目将进一步明确客户、建设地点以及韩国本土工程合作方。

他透露，目前韩国AI基础设施扩张计划的主要需求来自美国科技企业，占相关订单的80%至90%。

8800亿美元投资计划加速落地，存储芯片需求成为核心驱动力

上月，韩国政府宣布一项规模至少8800亿美元的长期投资计划，由三星电子、SK集团和Naver等企业参与，重点布局半导体产能扩张、AI数据中心建设以及实体人工智能（Physical AI）基础设施。

其中，存储芯片被视为最直接受益领域。随着生成式AI推动算力需求快速增长，AI服务器对高带宽内存（HBM）及先进存储解决方案的需求持续攀升，三星和SK海力士正加速扩大相关产能，以满足全球AI企业不断增长的采购需求。

此次李在明访问硅谷，正是在这一背景下推动韩国AI产业战略进一步落地。通过与英伟达、OpenAI、Anthropic等美国AI巨头深化合作，韩国芯片企业有望锁定更多长期订单，提升未来产能扩张的确定性，并进一步巩固其在全球AI基础设施供应链中的核心地位。

作为此次访问的重要环节，李在明预计将在峰会上发布“旧金山人工智能宣言”，明确韩国打造全球可靠AI基础设施供应国的战略目标，并推动AI技术在本国制造业、服务业等领域的广泛应用。

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7月24日，Yardeni Research总裁、经济学家Ed Yardeni以及Fundstrat研究主管Tom Lee在最新报告中表示，市场对中东局势的反应可能过度。两位策略师指出，历史经验显示，类似地缘冲突往往导致市场短期调整，但随后可能转化为买入机会。

此次抛售中，科技股成为主要承压板块。“七巨头”（Magnificent Seven）周四合计蒸发8893亿美元市值，创2025年4月关税冲击以来最大单日市值损失，进一步加剧市场波动。

市场担忧主要源于美伊冲突可能进一步升级。据新华社援引美媒23日周四报道，美国总统特朗普当天称，他正在“认真考虑”重启对伊朗的大规模作战行动。特朗普对美媒表示，他正“接近”决定是否对伊朗发动一次“大规模攻击”，且行动规模可能超过今年2月末对伊朗的“史诗怒火”军事行动。特朗普强调，目前尚未作出最终决定，但美国军方已经做好准备。

受避险情绪和油价上涨影响，标普500指数周四下跌1.2%，跌破50日移动均线。不过，随着国际油价周五回落，市场压力有所缓解，标普500指数期货小幅反弹。策略师认为，若冲突未进一步扩大，地缘风险溢价可能逐步消退，市场关注焦点仍将回归企业盈利和经济基本面。

冲突短期扰动，不改市场趋势

随着美伊冲突持续升级，市场对全球能源供应的担忧升温，国际油价一度走高。

伊朗作为重要产油国，其局势变化可能影响全球能源市场。Tom Lee认为，与其他国家相比，这场冲突对美国经济的潜在影响相对有限，甚至可能带来一定利好，因为美国自身也是全球主要石油生产国之一。

Yardeni表示，标普500指数在地缘风险升温背景下仍保持相对韧性，说明投资者正在逐渐认识到，历史上的地缘政治危机通常会提供买入机会。“这一次也可能不会例外。”Yardeni称，当前市场实际上是在押注美国和伊朗最终将寻求结束冲突。

Tom Lee也认为，股市对冲突的快速下跌更多反映了不确定性，而非基本面恶化。他指出，过去类似风险规避阶段往往成为买入窗口，预计此次也将如此。Fundstrat数据显示，今年早些时候美伊首次发生军事对峙期间，标普500指数一度下跌约10%，随后迅速反弹。

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最新数据显示，标普全球编制的欧元区7月综合采购经理人指数（PMI）升至51.9，突破50荣枯线，重返扩张区间，远高于彭博调查经济学家预测中值50.2，也超过几乎所有受访经济学家的预期。

德国和法国经济均好于预期。德国综合PMI从49.5升至51.2，结束连续三个月萎缩；法国综合PMI从47.2回升至49.6，创中东冲突爆发以来最高水平。

但市场担忧，随着美伊军事冲突再度升级，国际油气价格上涨可能重新推高通胀压力，并打击企业和消费者信心。欧洲央行周四维持利率不变，但据报道援引知情人士，官员仍倾向于在9月讨论进一步加息。

德法经济回暖，推动欧元区重返扩张

欧元区7月综合PMI为今年3月以来首次站上荣枯线，整体经济活动回升至中东冲突爆发前水平。

其中，德国成为主要推动力量。德国综合PMI升至51.2，制造业分项指数更升至52.2，创四个月高位；服务业虽有所改善，但仍处于收缩区间。标普全球市场财智经济学家Phil Smith表示，德国经济在第三季度初表现积极，但由于近期地区局势升温、全球能源价格上涨，经济持续复苏仍面临不确定性。

法国经济也有所改善。7月法国综合PMI升至49.6，为今年2月以来最高水平，主要受服务业带动，服务业PMI升至49.8，为去年12月以来最强表现；制造业则接近荣枯线，表现相对疲弱。

标普全球市场财智高级首席经济学家Joe Hayes表示，考虑到近期油气市场压力重新升温，对法国经济复苏势头持续的预期可能过于乐观。

通胀压力缓解，但能源风险重新升温

7月PMI调查显示，欧元区成本压力明显缓解，降至中东冲突爆发以来最低水平，商品和服务销售价格涨幅同步放缓。标普全球市场财智首席商业经济学家Chris Williamson表示，成本压力下降将“减轻欧洲央行进一步紧急加息的压力”。

作为七国集团中首家受中东冲突影响而加息的央行，欧洲央行在本周四选择按兵不动。彭博高级经济学家David Powell指出，PMI数据显示，欧元区经济在大宗商品价格回落背景下于第三季度初有所改善，但随后油气价格反弹可能打断这一趋势。他表示，只有能源成本在今年下半年回落，经济复苏才可能具备更强持续性。

结构性压力仍存，法德复苏前景承压

尽管短期数据改善，欧元区两大经济体仍面临结构性挑战，复苏基础尚未稳固。

德国政府和德国央行均将今年经济增速预期下调至0.5%，经济增长主要依赖公共基础设施和国防支出拉动。总理默茨近期推出一系列措施提振投资者信心，6月Ifo景气指数也有所回升，但其提出的2026年“增长之年”能否实现，仍取决于地缘局势发展。

法国经济则继续受到高油价和消费疲弱影响。居民消费作为经济增长的重要动力持续收缩，消费者信心指标明显下降。政府已将2026年经济增速预测从0.9%下调至0.7%，并承认今年削减预算赤字目标难以实现。

与此同时，明年总统大选临近，府院关系紧张、内阁多次面临倒阁压力，政治不确定性进一步拖累企业和居民信心。

标普全球市场财智首席经济学家Williamson总结称，7月欧元区经济活动出现“可喜的复苏”，但“动荡的地缘政治环境意味着这一好消息能否延续仍有待观察”。随着油价上涨和航运风险升温，如果通胀压力重新加剧或能源供应受到干扰，欧元区经济仍可能再次承压。

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当地时间7月24日，双方在美国加利福尼亚州伍德赛德举行晚宴。SK海力士CEO郭鲁正（Kwak No-jung）、SK电信及英伟达多位高管出席。英伟达方面表示，此次会面旨在纪念双方长期合作关系，并推动今年6月黄仁勋访韩期间达成的AI合作议题进一步落地。

对于市场而言，此次高层互动再次释放出SK海力士作为英伟达AI芯片核心HBM供应商地位稳固的信号，也进一步巩固了投资者对SK系企业长期受益于AI产业链的预期。

与此同时，英伟达将在旧金山AI峰会上与韩国政府、企业及科研机构进一步推进AI生态合作。英伟达表示，韩国总统李在明以及韩国主要企业家、研究人员将与英伟达及生态合作伙伴共同探讨韩国AI产业发展方向。

SK与英伟达合作框架持续深化

据韩国媒体《今日财经》报道，此次会面是对今年6月黄仁勋访韩期间双方合作讨论的延续与具体化。目前，两家公司正围绕英伟达AI平台，在AI基础设施、个人AI（Personal AI）以及物理AI（Physical AI）三大领域推进合作。

SK海力士将依据英伟达AI基础设施发展路线图，共同开发下一代内存产品。随着生成式AI模型规模不断扩大，高性能HBM等先进内存已成为AI服务器的重要瓶颈，SK海力士作为英伟达核心HBM供应商，有望继续受益于AI算力扩张。

SK电信则与英伟达合作推进面向物理AI与机器人技术的基础设施建设，并计划在韩国国内建设AI工厂，目标于明年正式投入运营。

此外，英伟达与韩国科学技术院（KAIST）宣布成立韩国首个由韩国高校与全球科技企业共同建立的AI研究中心。该中心将落户于KAIST金在哲AI研究生院，重点聚焦韩国智能体AI（Agentic AI）技术的创新发展。

根据英伟达介绍，该合作将结合英伟达的全栈AI技术能力、Nemotron开源模型，以及英伟达AI云合作伙伴提供的计算资源，与KAIST顶尖科研团队共同建立面向未来AI研究的人才与技术体系。

值得关注的是，英伟达Omniverse与机器人产品营销高级总监Madison Huang（黄仁勋长女）亦出席了晚宴，这进一步彰显了双方合作的深厚根基。

韩国科技领袖集体亮相硅谷，加码AI布局

崔泰源此次赴美，是韩国科技产业高层集体访美的重要组成部分。

除崔泰源外，三星电子会长李在镕、现代汽车集团会长郑义宣、Naver创始人李海珍等韩国科技领袖也将在硅谷与全球科技企业负责人展开连续会谈，形成韩国企业界近年来少见的集体产业外交阵势。

AI峰会期间，黄仁勋还将与韩国总统李在明举行会谈，并与OpenAI CEO Sam Altman、Anthropic CEO Dario Amodei、博通CEO等全球AI产业核心人物展开交流。此次峰会被外界视为韩国政府推动AI国际合作的重要节点。

据韩国媒体《东亚日报》报道，李在明总统将出席由其主持的AI峰会及晚宴，并与全球AI领域的重要企业负责人会面。韩国政府希望通过此次活动，加强与全球AI企业的合作关系，推动本土AI产业生态建设。

此次韩国政商界联动赴美，反映出首尔正在加速提升AI战略地位。在全球AI基础设施竞争不断升级的背景下，SK、三星、现代等韩国企业正通过深化与英伟达等美国科技巨头的合作，争取在下一轮AI产业链竞争中占据更有利位置。

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中国业务持续承压之际，Stellantis把中国和亚太地区交给了一位关键人物。

Stellantis集团在7月23日宣布，自2026年8月3日起，忻天舒将担任Stellantis集团中国和亚太地区负责人，并向集团首席执行官安东尼奥·菲洛萨直接汇报。同时，忻天舒将正式加入Stellantis集团领导团队，管理权限从中国区扩展至整个亚太区域。Stellantis集团领导团队是负责集团日常运营的最高决策和管理机构，由15人组成。

同时，原中国及亚太区负责人奥立维被任命为战略顾问，向忻天舒汇报工作。

资料显示，忻天舒在运营管理、战略、业务拓展、商业并购、销售和市场营销方面拥有30年的工作经验。2025年2月，Stellantis集团任命他为集团中国区首席运营官及“Stellantis集团-零跑汽车”战略联盟负责人。此外，自2023年11月以来，他一直担任零跑国际合资公司的首席执行官。

忻天舒的职业生涯还涵盖了菲亚特克莱斯勒汽车公司、伟世通和IHS等企业的高级管理职务。在Stellantis集团成立前，他曾负责标致雪铁龙集团在中国市场的战略、合作及公共事务。

此次人事调整的背景，是Stellantis集团在华业务的持续承压。2025年，Stellantis在华销量仅4.3万辆，市占率仅0.2%。神龙汽车年销量5.15万辆，较2015年巅峰期的71万辆下滑超过九成。广汽菲克已破产清算。

与此同时，集团整体财务表现也出现大幅波动。2025年全年净营收1535.08亿欧元，同比下滑2%；净亏损高达223.32亿欧元，而2024年同期为净利润55.20亿欧元。亏损主要源于下半年启动业务重组产生的254亿欧元非常规费用。

2025年6月23日，安东尼奥·菲洛萨接任集团CEO。此后一年多，其本人及集团高层累计10次到访中国。2026年5月21日，菲洛萨发布“FaSTLAne 2030”战略规划，宣布2030年前投入600亿欧元，推出60多款全新车型和50款重大改款车型。该战略首次将“合作伙伴关系”列为战略支柱，重点指向中国企业。

在整车合作层面，Stellantis布局了两条路径。

一是与零跑汽车的合作。2023年10月以15亿欧元收购零跑约21%股份；2026年5月宣布扩大合作，零跑技术平台首次应用于欧宝品牌。零跑国际合资公司2025年首个完整运营年度营业收入达8.09亿欧元，同比增长462%，净利润4400万欧元。

二是与东风集团的合作。2026年5月15日，双方签署战略协议，总投资超80亿元人民币，自2027年起在武汉工厂投产标致和Jeep品牌的新能源车型，面向中国本土及全球出口。

忻天舒此次升任，恰逢Stellantis试图通过深度绑定中国合作伙伴来扭转全球困局的关键节点。

从2025年2月出任中国区COO，到此次执掌整个亚太区域，忻天舒在不到一年半的时间里完成了两次晋升。

Stellantis方面表示，此次人事调整旨在强化集团在中国和亚太地区的管理层团队，并加速集团价值创造计划的执行。对忻天舒而言，接下来的任务将是在Stellantis全球战略转型的框架下，推动亚太区域，尤其是中国市场的业务重整。

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据彭博周五报道，芝加哥最活跃小麦期货再度上涨，盘中一度涨0.8%。此前一个交易日，小麦期货大涨4.1%，逼近三年高位附近，随后因部分交易员获利了结而短暂回落。本月至今，小麦价格累计上涨约19%，俄乌冲突与中东局势升级成为本轮行情的主要推动因素。

与此同时，彭博农业现货指数周三升至2023年7月以来最高水平，显示全球农产品价格整体走强，也令面包、食用油、肉类及乳制品等食品的成本上行压力进一步加大。

中东局势也再度扰动市场情绪。据央视新闻， 美国总统特朗普23日表示，他正在“认真考虑”重启对伊朗的大规模作战行动，此外，特朗普称，若也门胡塞武装再次袭击沙特船只，美国将追究伊朗责任，并对伊朗及胡塞武装施以“重大军事惩罚”。同日，以色列国防部长卡茨称已为应对伊朗局势做好准备。

战火升级扰动粮食出口，供应风险进一步升温

黑海与红海两大战略航道的紧张局势，正持续冲击全球粮食贸易，进一步推升市场对小麦出口供应的担忧。

据新华社，也门胡塞武装当地时间23日凌晨表示已在红海袭击两艘沙特油轮，并称这两艘油轮违反该组织近期宣布的海上禁运令。另据央视新闻，乌克兰总统泽连斯基19日表示，乌军当天对俄罗斯境内目标实施远程打击。泽连斯基还表示，乌方在黑海海域准确命中3艘俄罗斯油轮。

Futures International LLC周四在报告中表示，俄罗斯航运限制、港口基础设施持续遭袭以及粮食出口航线被迫调整，进一步增加了全球小麦出口供应的不确定性。CRM AgriCommodities同日指出，近期小麦市场走势再次反映出地缘因素对农产品价格的巨大影响，尤其是在基本面本已偏紧的背景下，战争风险进一步放大了市场的上涨动能。

欧美天气恶化叠加减产预期，食品通胀压力升温

除了地缘风险，主要产区天气持续恶化，也进一步强化了市场对供应收紧的预期。

法国和德国近期持续遭遇高温天气，小麦单产前景受到冲击，欧盟今年粮食总产量预计将同比下降逾9%，创二十多年来最大降幅。与此同时，美国春小麦主产区北达科他州持续高温，作物生长压力不断加大，最终产量面临下行风险。

供应忧虑持续发酵，也开始向食品价格传导。彭博农业现货指数追踪全球10种主要农产品价格，周三升至2023年7月以来最高水平，意味着粮食、油脂等农产品成本持续攀升，未来面包、食用油、肉类及乳制品等食品价格仍可能面临进一步上涨压力，食品通胀风险随之升温。

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SK海力士近期已通过其位于美国圣何塞的北美子公司，启动3D堆叠DRAM-on-Logic设计工程师的招聘工作。此举标志着该公司首次在这一技术方向上进行专项人才储备，并已与特定美国客户建立合作关系，共同推进相关技术的商业化准备。

SK海力士在招聘公告中明确表示，目标是"与美国客户紧密合作，主导3D堆叠DRAM逻辑芯片的联合设计，提供符合技术需求和市场变化的芯片设计方案"。

此次布局对投资者具有重要信号意义。3D堆叠DRAM被视为端侧AI时代的核心内存技术，其目标市场涵盖智能手机应用处理器等高附加值领域，潜在客户包括苹果、高通等头部芯片设计企业。

3D堆叠DRAM-on-Logic是一种将DRAM垂直堆叠于系统半导体（逻辑芯片）之上的先进封装技术，与传统PoP（Package-on-Package）结构相比，可大幅缩短芯片间互连距离，在相同面积内实现更多数据传输通道（I/O），从而降低数据传输延迟，并提升功耗效率与空间利用率。

SK海力士表示，端侧AI对高内存带宽与低功耗特性的同步需求，使得传统PoP结构在性能实现上存在明显瓶颈，而3D堆叠DRAM-on-Logic正是为突破这一限制而设计。目前最受关注的应用场景为移动端应用处理器，该类芯片承担智能手机的核心运算功能，对先进封装工艺的需求最为迫切。

SK海力士开发总括负责人今年4月在"TSMC技术研讨会2026"上表示，"内存与逻辑技术的融合是突破现有架构限制、最大化AI性能的技术突破口"，并明确将3D堆叠DRAM-on-Logic纳入公司面向客户多元工作负载的解决方案路线图，与定制HBM、高带宽闪存（HBF）并列为三大方向。

SK海力士在HBM领域确立领先地位后，正将资源向端侧AI内存赛道倾斜。3D堆叠DRAM被业界视为物理AI时代边缘AI设备的关键半导体，市场竞争格局尚未形成，先发布局的战略价值显著。

SK海力士同期在多条技术线上同步推进：据悉，其用仁工厂"Y1"已于7月启动设备采购，青州工厂NAND产线亦计划投入约100万亿韩元进行扩建，HBM4E 12层样品亦已向主要客户供货。此次3D堆叠DRAM招聘的启动，进一步丰富了公司面向AI时代的产品矩阵。

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华泰证券在7月24日的研报中指出，随着美国战略石油储备（SPR）降至1983年以来最低、红海与阿曼湾绕行通道遇袭，以及俄乌冲突对俄罗斯炼厂的实质性摧毁，当前的静态原油供给缺口已飙升至550-600万桶/天（占全球需求5-6%）。

更严峻的是，危机正从原油迅速外溢至成品油（柴油/航煤）、关键工业气体（氦气）以及农产品（化肥）领域。

上一轮封锁冲击为何低于预期？三大缓冲机制共同发力

要理解当前局势的严峻性，首先需要复盘首次封锁期间为何油价相对克制。

2026年2月底美伊冲突爆发后，霍尔木兹海峡通行量急剧萎缩，至5月仅剩110万桶/天（约为冲突前的7%）。然而油价并未失控，原因在于三层缓冲同时奏效：

第一，替代供给大规模补位。

沙特与阿联酋将部分原油转道红海替代路线，3至5月平均运量约450至500万桶/天；大西洋盆地（美国、巴西、加拿大、哈萨克斯坦、委内瑞拉）原油出口自2月起增加约350万桶/天；阿曼湾6月接驳转运量提升至140至150万桶/天。三路合计，海湾内外供给增量约900至950万桶/天，对冲了约六成的海峡供应缺口。

第二，库存释放提供兜底。

IEA成员国自3月11日宣布释放石油储备以来，截至7月21日已向市场投放2.9亿桶石油，约占本次战略储备释放计划的七成。库存补缺约300万桶/天。叠加"海峡很快重开"的预期管理，微观主体倾向于消耗库存而非囤油，缓冲垫相当可观。

第三，需求侧弹性形成自然减震。

中国汽油消费量今年6月同比回落9.4%，新能源汽车对燃油需求的替代估算可减少全球汽油需求约30万桶/天；欧洲今年1至5月新能源汽车销量增速维持在31%的高区间，电力替代交通用能趋势明显。能源转型加速，使原油需求侧的弹性缓冲较历史上任何一次危机都更为充裕。

二次封锁：三大缓冲均已弱化，供给脆弱性骤升

然而，进入7月8日后的第二轮封锁，华泰证券认为，上述三层缓冲机制已出现系统性弱化。

1、库存垫显著消耗。

截至7月中旬，美国战略石油储备（SPR）已降至3.11亿桶左右，较冲突爆发以来累计减少约1.04亿桶，创1983年以来最低水平。美国能源部表示未来一年或由释放库存转为补库。

按原计划，剩余可释放规模约6000至7000万桶，对应日均释放能力约100万桶/天，随着计划进入尾声，这一边际缓冲将明显减弱。与此同时，OECD整体商业库存快速下行，日本及东南亚库存亦处于历史低位。

2、绕道替代供给受阻。

据央视新闻，胡塞武装于7月20日宣布对沙特实施海上封锁，7月23日一艘油轮在沙特近海红海海域遭抛射物击中；伊朗强化阿曼近海控制，阿联酋此前通过阿曼进行接驳转运的140万桶/天已大幅减少。

阿曼海事安全中心7月14日报告3艘油轮在阿曼附近海域遭袭，造成3名船员失踪、6人受伤。6月红海及阿曼湾合计较冲突前增加了接近500万桶/天的运输量，这一缓冲正在被快速侵蚀。

3、非海湾国家产量增长放缓，且俄乌能源端升级雪上加霜。

俄罗斯6月原油产量约890万桶/天，较其OPEC+隐含目标低约90万桶/天。乌克兰以中远程无人机对俄能源基础设施持续打击，已命中16座以上主要炼厂，累计影响俄罗斯逾30%的炼油产能，约200万桶/天。美国原油出口在7月中旬已回落至约380至400万桶/天，较5月高点下降约50至70万桶/天。

综合以上因素，华泰证券估算，7月8日至20日期间，海峡通行叠加红海、阿曼及非海湾国家的供给增量对原海峡供给的对冲程度，已从6月的约八成回落至约六成，静态供给缺口扩大至550至600万桶/天。

危机外溢：成品油、氦气与农产品面临断供风险

本次危机的杀伤力不仅停留在原油表层，更通过产业链向下游和跨领域传导，形成了多点爆发的短缺危机。

• 成品油（柴油/航煤）面临极度紧缺：中东受袭及物流受阻损失约300万桶/天产能，叠加俄罗斯实际下降的150-200万桶/天产能，全球合计损失约500万桶/天的炼化能力（占全球总产能5%）。俄罗斯已全面禁止柴油出口，欧美与亚洲柴油价格正同步飙升。同时，美国汽油库存已跌破过去5年季节性最低值，旺季报复性补库随时可能触发。

• 关键原材料（氦气）供应链告急：氦气在半导体制造和医疗领域不可替代。全球氦气高度依赖美国（44%）、卡塔尔（34%）和俄罗斯（10%）。中东冲突扰动了卡塔尔的生产，而欧美又制裁了俄罗斯氦气，导致全球供应链极度紧张。

• 农产品通胀风险飙升：化肥是能源危机的直接受害者。自2月以来，尿素价格已暴涨约55%，创2022年10月以来新高。俄罗斯暂停了化肥出口（影响全球25%的硝酸铵供给）。随着北半球备耕旺季临近，农产品减产与价格飙升的风险正同步放大。

与此同时，华泰证券认为，美伊长时间的“拉锯”正在彻底恶化全球增长与通胀的平衡。

“类滞胀”重创宏观基本面：冲突爆发以来，布伦特原油均价同比上涨约41.8%。IMF已将2026年全球通胀预测大幅上调1个百分点至4.7%，并将全球经济增长预测下调至3.0%。

亚洲新兴市场面临“双杀”：能源进口依赖度高的亚洲经济体正承受国际油价上涨和本币贬值的双重重击。冲突以来，日元（-4.5%）、韩元（-3.4%）和印度卢比（-6.1%）全线贬值，输入性通胀压力激增。

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7月24日，A股全天低开低走，三大股指集体收跌，沪指逼近3800点，深成指、创业板指均跌超2%，长鑫存储概念股、半导体设备等逆势走强。军工、银行、能源设备等板块上涨，长城军工斩获2连板，银行板块在普跌格局下走出独立行情。

港股亦低开低走，恒指、恒科指双双下跌超1%，科网股全线下挫，阿里跌超4%，腾讯、快手、美团、京东悉数走低，AI大模型股逆势拉升，智谱一度涨超10%。债市方面，国债期货午后集体转涨。商品方面，国内商品期货普遍下跌，沪金、银等金属期货领跌。

A股：截至收盘，沪指跌1.20%，深成指跌2.47%，创业板指跌2.65%。

盘面上，个股呈现普跌态势，沪深京三市近5000股飘绿，今日成交1.94万亿，自2026年4月7日以来首次跌破2万亿。沪深两市成交额1.93万亿，创三个多月以来的新低，较上一个交易日缩量2640余亿。板块方面，贵金属深度回调，基本金属、互联网、软件、制药、电力板块跌幅居前；半导体产业链有所回暖，长鑫存储、半导体设备、先进封装方向逆势走强。

港股：截至收盘，恒生指数收盘跌0.98%，恒生科技指数跌1.47%。

盘面上，资源股、消费股、内房股跌幅居前，赣锋锂业跌超5%，洛阳钼业跌超4%；科网股低迷，阿里巴巴跌超4%。

债市：国债期货午后悉数转涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.13%，10年期主力合约涨0.07%，5年期主力合约涨0.02%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，能源品涨幅居前，INE原油涨4.52%；化工品多数上涨，DCE乙二醇涨3.55%；油脂油料多数上涨，CZCE菜油涨2.01%；非金属建材全部上涨，DCE PVC涨1.42%；贵金属跌幅居前，GFEX钯跌5.46%；新能源材料多数下跌，GFEX多晶硅跌2.18%；农副产品多数下跌，DCE鸡蛋跌2.16%；基本金属多数下跌，INE国际铜跌1.63%；航运期货全部下跌，INE集运指数(欧线)跌1.31%；黑色系多数下跌，SHFE螺纹钢跌0.45%。

半导体设备/封测：业绩催化下逆势爆发

半导体产业链成为当日资金最集中的避风港。午后通富微电直线拉升逼近涨停，光力科技、托伦斯20%涨停，至纯科技、博通集成10%涨停，中船特气涨超19%，华岭股份涨超15%，晶晨股份涨近9%。

消息面上，英特尔公布2026年第二季度业绩，营收同比增长25%，数据中心业务收入增长近60%，美股盘后一度大涨超13%。

全球半导体行业协会SEMI同日上调预期，将2026年全球半导体前道设备市场规模增速从16.5%提升至23.5%，并预计全年半导体制造设备销售额达1659亿美元、同比增长23.2%。

A股半导体公司半年报业绩同样亮眼。通富微电预计上半年归母净利润16亿至18亿元，同比增长288.26%至336.8%；晶晨股份预计6.08亿元，同比增长22.44%；博通集成预计4800万至5300万元，同比增长149.59%至175.59%。

银河证券认为，7月以来全球半导体板块回调主要因资金去杠杆与估值回调，行业基本面并无重大利空，当前位置已大幅释放风险，建议关注先进封装、晶圆代工、半导体设备及材料方向。大同证券也表示，AI驱动的科技创新产业升级逻辑未因短期市场波动发生实质性逆转。

军工/兵装重组：地缘冲突与政策共振

军工板块延续近期强势，兵装重组概念多股涨停。长城军工走出2连板，建设工业、湖南天雁、东安动力、中光学均涨停，超卓航科20%涨停，华强科技涨超14%，北方长龙涨超7%。

催化因素来自两端：一是地缘政治，美伊冲突持续升级，特朗普威胁对伊朗实施重大军事打击，伊朗强硬回击；二是产业预期，"十五五"国防科创顶层规划落地，全军装备批量列装、实战化训练带来耗材增量，引力一号遥四火箭成功发射亦提振情绪。

中航证券指出，当前军工行业配置窗口正在显现，下半年订单回暖的兑现路径有望打开。机构研报认为，军工装备作为国防现代化核心载体，受益十五五规划落地、全军装备批量列装、军民融合产业扩容等多重逻辑共振。

有色金属集体下挫

贵金属与有色金属板块集体重挫。贵金属板块跌4.96%居行业跌幅前列，盛龙股份、招金黄金、四川黄金、湖南白银等纷纷下跌。

基本金属板块整体亦跌超4%，永茂泰、东方锆业、宏达股份跌幅居前。

调整的直接催化是地缘风险与通胀预期的反向博弈。黄金T+D早盘盘初下跌1.88%报883.58元/克，白银T+D跌3.57%报14095.0元/千克；现货黄金短线走低报4041.5美元/盎司——市场在中东冲突升级与海外货币政策收紧预期之间重新定价，部分前期获利资金选择兑现离场。

渤海证券指出，资本市场正处于震荡筑底阶段，市场在经历急跌和超跌反弹后，信心也进入重建过程；管理层对"稳定和增强资本市场信心"的政策部署、监管的积极行动以及市场下行阶段国资背景机构增持意愿的大幅上升，都使得A股市场的下行风险得到控制。

立新能源一度涨停

电力股涨势按下“暂停键”，绿电板块整体下跌。前期市场热度突出的立新能源，开盘20分钟便封死涨停，封单超15万手，斩获7连板，午后开板，收盘涨7%。

作为本轮电力板块领涨龙头，立新能源自7月14日起开启强势上涨模式，现已走出9天7板行情，区间涨幅高达105%，较同期大幅波动的指数跑出显著超额收益。

消息面上，当前正处于迎峰度夏需求旺季。中央气象台持续发布高温橙色预警，全国多地用电负荷创历史新高，电力保供压力剧增，直接催生输配电设备紧急扩容、改造与维护需求。

国家发展改革委表示，今年以来用电需求屡创历史新高，主要由三方面因素共同拉动。一是工业用电量稳步增长。高技术制造业、高端装备制造业蓬勃发展，新能源汽车、储能、算力装备等新兴产业用电持续扩容。二是服务业用电量较快增长。今年以来充换电服务业、互联网数据服务业用电量增速均超过40%。三是高温天气抬高用电负荷。随着居民生活品质持续提升，全国空调降温负荷占比接近30%，部分省份超过40%。

长城证券认为，短期高温天气或对容量电价协商形成一定支撑，煤价回升亦对电价形成支撑。当前火电龙头估值处近三年低位，具备估值修复潜力。水电来水情况同比有所改善，带动发电量提升，2027年或迎年度协商电价修复机会，大水电股息率与估值安全边际较高，防御配置价值突出。

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周五，据彭博援引知情人士消息，SpaceX已停止接受猎鹰9号拼车发射项目的未来预订，并已停产包括火箭上面级在内的部分不可复用组件。这一战略转向的时间节点恰逢SpaceX股价深度回调——公司股票目前较上月历史性IPO发行价135美元已下跌约24%，周四收于118.24美元，较发行价低逾12%。

上述举措意味着，若星舰无法在2028年底前具备商业发射能力，全球众多依赖SpaceX进入轨道的航天企业将面临严峻的运力缺口。在全球重型运载火箭本已供不应求的背景下，这一风险不容忽视。

拒绝接单，战略转向已实质启动

据彭博获悉的知情人士消息，SpaceX已开始拒绝卫星运营商提出的2028年后猎鹰9号专属发射需求，同时暂停接受拼车发射项目的未来预订。更为关键的是，公司已停止生产猎鹰系列火箭的部分不可复用组件，其中包括火箭的大型上面级。

SpaceX此前曾公开表示，计划以星舰逐步取代猎鹰9号，但从未披露具体时间表。此次实质性动作的曝光，标志着这一战略转型已从口头声明进入执行阶段，被视为该公司数十年来发射业务中最重大的战略转变之一。

知情人士同时指出，SpaceX的计划存在变数，星舰研发若遭遇重大挫折，公司可能调整策略。此外，猎鹰9号预计仍将继续承担美国国防部及NASA的发射任务。

星舰屡遭挫折，商业化进程滞后

星舰是马斯克太空雄心的核心载体，承载着在太空部署数据中心、扩展Starlink通信网络，乃至将人类送上月球和火星的宏大愿景。然而，这款火箭迄今尚未投入运营，测试周期中接连出现爆炸事故、系统故障与进度延误。

就在本周四，SpaceX再度推迟了原定的星舰测试飞行，这已是约一周内的第二次延期。星舰研发进度的持续滞后，被认为是近期SpaceX股价承压的重要因素之一。

要在约一年半内完成从测试阶段到商业发射的跨越，SpaceX需要突破多项关键技术瓶颈，并将这款长期延误的飞行器推向市场，难度极高。

猎鹰退场，全球轨道运力面临缺口

猎鹰9号多年来几乎垄断了全球商业航天发射市场，是迄今为止全球发射次数最多的运载火箭。它大幅压低了进入太空的成本，并直接催生了包括Starlink在内的大规模卫星星座网络的蓬勃发展。

一旦猎鹰9号退出商业发射市场，而星舰又未能如期接棒，全球众多依赖SpaceX运力的航天企业将陷入困境。当前全球重型运载火箭本已严重短缺，SpaceX此举可能进一步加剧轨道准入的紧张局面，对整个商业航天产业链形成冲击。

SpaceX上月完成了具有历史意义的首次公开募股，发行价定于135美元。然而，星舰研发延误带来的不确定性迅速侵蚀了市场信心，公司股价在过去一个月内累计下跌约24%。

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7月24日，首尔高等法院作出判决：SK集团会长崔泰源向前妻卢素英支付财产分割金9440亿韩元，约合6.43亿美元。韩国司法史上最贵的一笔离婚判决，就此落地。

案子打了快十年。从2022年一审判5000万美元，到2024年上诉法院判近10亿美元，再到大法院发回重审，最终定格在这个数字。

问题不只是“赔多少”，还包括崔泰源将以现金、股票、借款还是资产处置方式完成支付，以及这会否改变其对SK集团的控制稳定性。分析人士指出，为筹措赔偿金，崔泰源可能面临贷款或变卖资产的选项，但其对SK集团的核心控制权短期内料难动摇。

华尔街日报称其"世纪离婚"，彭博社在判决当天就追问支付方式是现金还是股票。外媒的标题更直接——"现实版韩剧：金钱、罗曼史、腐败与背叛交织"。

但回到1988年，没人会想到这些。

青瓦台的婚礼定义了这场婚姻的起点

1988年，首尔奥运会落下帷幕不久，韩国刚转向民主政治。总统卢泰愚的女儿卢素英出嫁，地点是青瓦台总统府。新郎是SK集团创始人侄子崔泰源。时任国务总理李贤宰主婚，韩国媒体称之为"世纪婚礼"。

两人在芝加哥大学读研时相识。这桩婚姻把政治权力和商业帝国绑在一起——在那个年代的韩国，这种联姻本身就是一个信号。

两人育有三个子女。三个孩子成年后都曾在SK子公司工作。

直到2015年，一切开始瓦解。

2015年的公开信不只是出轨声明

2015年12月，崔泰源在韩国一家报纸上刊登了三页公开信，承认自己与另一名女性有染，并育有一子。

他引用托尔斯泰《安娜·卡列尼娜》的开篇：

"幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。"

他说自己与卢素英27年的婚姻已无法挽回，希望"干干净净地结束"。

而这封信发出的四个月前——2015年8月——他刚刚获得总统特赦出狱。这是他第二次被赦免。

卢素英当时的反应被韩国媒体广泛报道。她告诉身边人，自己是不是太自私、不够体谅丈夫。随后对媒体表示：

"我不会离婚。"

她最终在2019年同意离婚。

两次入狱，两次特赦：崔泰源的另一面

在离婚案成为焦点之前，崔泰源有两段更早的司法记录。

2003年，因非法股票交易和会计欺诈被判三年有期徒刑，数月后保释，法院改判缓刑，之后获总统特赦，记录消除。2013年，再因挪用公司资金约4200万美元（用于弥补个人投资亏损）被判四年。法官在庭上批评他"对自己的责任缺乏真诚的认知"。

崔泰源当庭否认指控，称相关交易是合法公司投资。"我不知道我还有什么没证明清楚的，但我可以诚实地说，我没有犯这个罪。"

服刑期间，他做了两件事：通过SK旗下两家子公司合并，加固了对SK控股公司的控制权；同时出版了229页的《新探索：社会企业》，论述政府如何激励企业参与解决社会问题。

2015年8月第二度获总统特赦。四个月后，登报宣布离婚。

2018年，崔泰源与现任伴侣金熙英（英文名Chloe，50岁）共同成立T&C基金会，从事青少年奖学金和教育项目。2019年，两人首次公开同场亮相。崔泰源在现场说："我反思了过去，意识到自己活错了。"

SK海力士的AI行情改写了离婚案的价格

如果SK海力士没有搭上AI这班车，这桩案子的金额可能是另一个量级。

SK海力士是全球HBM的主要供应商，而HBM是训练大模型的关键硬件。2025年初以来，SK海力士股价涨了近10倍。5月底，公司市值突破1万亿美元。7月10日，崔泰源在纳斯达克敲钟，SK海力士完成美国上市，募资约260亿美元。

彭博亿万富翁指数显示，崔泰源个人净资产约56亿美元，一年内翻了一倍多。上个月，他和英伟达CEO黄仁勋在首尔一家炸鸡店喝威士忌，席间崔泰源主动提出为全场买单。此前他还与特朗普在高尔夫球场会面，拜登2022年访韩时公开称他为"老朋友"。

这些数字的快速增长直接改变了离婚案的走向。卢素英一方主张：SK海力士的暴涨发生在婚姻存续期间打下基础的阶段，按离婚时的市值分割对她不公，应使用更新估值。

2022年一审判决约5000万美元，卢素英上诉，称这"否定了女性对家庭的付出"。2024年上诉法院改判35%资产，当时折合近10亿美元。崔泰源一方则主张卢素英对SK近期成功并无贡献，应用AI行情前的估值计算。

大法院发回重审后，2026年7月24日，首尔高院判决9440亿韩元。

这笔钱会以什么形式支付

彭博社在判决当天提出的核心问题是：支付方式是现金还是股票——这直接关系到崔泰源对SK集团的控制权。

崔泰源直接持有SK株式会社17.9%的股份。SK株式会社是SK集团的控股公司。彭博引述分析认为，如果判决金额以现金方式执行，崔泰源可能需要大额借贷或出售部分资产；但短期内SK集团的控制架构不至于被动摇。

被忽略的另一面：卢素英不只是一位"前妻"

卢素英的身份远不止离婚案的当事人。

她运营着Art Center Nabi，韩国第一家媒体艺术博物馆。中心早期设在SK总部大楼内。2023年SK子公司以租赁合同到期为由，指控艺术馆"非法占用"。今年6月，她将艺术馆迁至首尔旧王宫附近，开幕展名为"A Pregnant Pause"。

她曾在剑桥大学举办讲座。去年搬离住了37年的家时，在社交媒体上晒出旧物，包括婚纱、手袋，以及三个孩子幼年时制作的父母婚礼海报——孩子们将两人的照片剪下，贴在纸做的婚纱和燕尾服上，旁边画着心和星星，写着"真爱至上"。

2024年10月，崔泰源与卢素英一同出席了小女儿的婚礼。女儿独自走过红毯。两人三个子女中，如今只剩一人仍在SK子公司任职。

这桩案子绑住了韩国社会的三条敏感神经

这桩离婚案的判决逻辑，折射了几个韩国社会的深层议题。

财阀与司法的关系，是第一个敏感点。崔泰源两次入狱，两次获总统特赦。无论2003年的非法交易案还是2013年的挪用资金案，最终都通过特赦清除了记录。这种循环在离婚案持续发酵期间被反复提及。

婚内贡献如何定价，是第二个争议点。卢素英的律师团队提交的证据包括：1992年SK获取韩国第二张移动通信牌照期间，卢泰愚政府是否给予了特殊便利。时任反对党领袖金大中当时公开批评这是"总统裙带关系的无耻行为"，执政党内部也有反对声音。SK随后交回了牌照。

卢素英一方还提交了一张手写便条，显示卢泰愚政府曾向SK输送300亿韩元（约2300万美元）。SK方面否认收到该款项。但上诉法院采信了相关证据，认定卢素英对SK集团发展有"实质贡献"——这一认定在历次判决中直接影响分割比例。

精英婚姻中的女性处境，是第三个观察视角。卢素英在2015年丈夫公开出轨后，第一反应是自省而非反击——"是不是我太自私了"——这句话在韩国引发了关于婚姻中女性角色的讨论。

判决之后还有多少变数

9440亿韩元的判决仍可上诉。但更大的变量在法庭之外。

SK海力士的AI行情没有结束的迹象。公司近期宣布在韩国追加超过2500亿美元投资扩产，总统李在明称崔泰源和三星掌门人为"国家和人民的英雄"。

如果SK海力士股价继续上涨，卢素英一方是否会要求以更新市值重新计算分割金额？如果崔泰源被迫减持股份来筹措现金，SK集团的股权结构会出现什么变化？

华尔街日报在报道结尾引述卢素英去年11月的社交媒体动态。她在搬离旧居时写道："如今过了60岁，一切都变得珍贵了。"

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过去十几年，影像行业经历了两次重要变革。第一次是智能手机，用计算摄影重塑了传统相机行业；第二次是手持云台相机、运动相机和无人机等，让大疆、影石等中国公司走向全球。

如今，AI大模型的到来，正在把影像行业推向第三次变革，“AI+影像”成为热门赛道。

越来越多创业公司希望抓住机遇来重新定义“相机”，而追觅生态公司光子跃迁就是其中一员。

近日，光子跃迁总裁袁谦在和华尔街见闻的对话中，详细阐述了光子跃迁的产品策略与底层商业逻辑，并透露公司已完成两轮融资，现已启动第三轮——A轮融资。

这家成立仅一年多的公司，在两个多月前发布了旗下首款产品——LEAPTIC Cube 8K AI拇指运动相机。

这款产品的上市时间比袁谦原本预期的还是晚了一些。袁谦表示，公司原本计划是更早推出这一产品的，但作为新品牌要极力避免更多产品负面反馈，因此公司留了更多时间做内外部测试。

光子跃迁能否靠第一款产品打响市场第一枪十分重要，然而在定价上，LEAPTIC Cube国内起售价达到了2599元起，高于大疆同档位产品。

一个要挑战大疆、影石的运动相机后来者，新品牌首发就要更贵，袁谦的底气在哪里？

对此，袁谦表示，因为影像赛道品牌影响力很重要，用户用了一个品牌适应了，会产生很强粘性，比其他消费电子更明显。作为新品牌，我们选择了一条更难、但对未来更健康的路：先把技术和品牌立住，再去谈市场。

据悉，上市两个多月后，LEAPTIC Cube主要在国内铺货。“我们现在最大压力是赶紧供货国外，现在手上有3万台海外订单，正在加急生产。”

另一个备受关注的问题是，运动相机赛道巨头环伺，光子跃迁为何要选择拇指运动相机作为其首发产品？

袁谦告诉华尔街见闻，是因为它在形态上契合“第一视角”的轻巧刚需，且生态可延展性强，比如可以跟AI戒指更好的适配。此外，这个形态也是在研发上没有极致难、也没有极致简单的中间值。

在袁谦看来，相比起“拇指”，“模块化”更符合LEAPTIC Cube的定位。“我们是行业里第一个在相机里做到三模块的（主机+拓展屏+电池块），未来甚至可以做到更多模块。”

袁谦指出，模块化运动相机相比非模块化的研发更难，因为要在更小体积下堆叠功能，也因此光子跃迁在做出这个产品后，再回头做传统运动相机会非常简单；但它又比手持云台相机简单，算是为公司做下一个更复杂的影像产品做好技术积淀，未来开发效率会更高。

在市场渠道策略上，光子跃迁首款产品选择先在国内上市，在经历一段时间的市场反馈和产品迭代后，再去海外上市。

不过，袁谦也透露，接下来光子跃迁的发力重点更多可能还是在海外。“这个赛道70%到75%的市场在海外，海外用户本身的体量和生意摆在这里。”也很诚实地说，海外整体的利润也比当下国内好不少。”

据悉，光子跃迁2026年公司整体营收目标是3个亿，2027年是10个亿。

“我们首批铺货加上现在收到的订单，已经完成了今年30%到40%的营收目标。”袁谦表示，明年随着更多新产品上市，对设定目标的达成很乐观。

光有单一运动相机的商业蓝图显然不够动听，在光子跃迁的规划中，其未来是要定义下一个时代的影像产品。

6月底，光子跃迁在深圳召开了一场主题为“定义影像新时代”的影像技术发布会，揭开了其“个人智能影像生态”的宏大蓝图，覆盖运动相机、AI戒指、AI眼镜、云台微单等多产品矩阵。

袁谦表示，过去影像只是单一设备，未来光子跃迁想建设一个以影像为核心锚点的生态。而这个生态的底层逻辑，是要把影像从一个“孤岛式记录”变成未来“万物共振”。

AI技术的发展是让光子跃迁这一设想成为可能的前提。袁谦指出，没有这么强的AI技术和agent打通，影像一直是非常割裂的，很难和其他生态硬件产生联动。

光子跃迁计划在7月底或8月初正式推出的第二款产品——AI心动戒指，将成为生态联动的关键枢纽。

据袁谦介绍，这款AI心动戒指上有触控屏，可以通过双击开拍、长按录像来即时控制穿戴的运动相机，因为用户在佩戴运动相机拍摄时手很忙，可能在运动或干别的事。用戒指控制能更好发挥抓拍能力。

对于接下来的产品发布，光子跃迁也希望通过差异化策略来赢得更多市场。

袁谦透露，后续光子跃迁将同时布局运动相机、手持云台等成熟品类，以及大疆、影石未覆盖的细分创新品类，复用现有影像与AI 技术积累，所有产品将接入同一 APP 实现功能打通。

不过，光子跃迁也知道自己的能力边界在哪里，对于竞争激烈且投入需求高的智能眼镜，则选择通过和第三方智能眼镜厂商合作的方式来进行生态联动。

“未来我们以AI影像为主轴，围绕技术做合适的硬件。有些会和大型友商重合，有些可能和小型友商相似，都没法避免。但主轴是通过AI影像打造下一代影像生态。”袁谦说道。

过去十几年，影像行业的竞争逻辑经历了几次变化：最早比拼的是CMOS、镜头和ISP等硬件能力，后来进入计算摄影时代，比的是算法和芯片协同；而AI时代，竞争开始进一步向软件和智能体验迁移。

谁能够让设备真正理解用户，谁就更有可能定义下一代影像产品。

对于光子跃迁来说，首款产品发布只是第一步，更大的考验才刚刚开始。

以下为华尔街见闻与光子跃迁总裁袁谦对话全文（经编辑）：

华尔街见闻：您早年在宝洁、vivo任职，以及自己创过业。为什么后来选择加入光子跃迁？您之前的职业背景，会对现在做光子跃迁的战略思考有带来影响吗？

袁谦：影响很大。我毕业于中山大学，广东商业氛围一直很浓，大学就是创业协会会长。我当时的逻辑是：如果要做一家未来60分的公司，得先去一家100分的公司，搞清楚100分的公司是怎么做的。

所以我没有一毕业就创业，但每一步履历都在为自己将来创业做准备。宝洁教会我用户洞察，vivo让我在最复杂的消费电子产品里积累了大量影像认知，也接触了很多上下游供应商和摄影师。

回到影像这件事，每一段经历都是在为做好它做准备。当时追觅体系在寻找第二增长点，其中就有影像板块，我跟俞浩交流后，大家都觉得这是很好的发力点，于是我从0到1搭建了这家公司，并找到了合伙人、CTO杨盛——他是追觅第23号员工。

华尔街见闻：现在影像行业竞争非常激烈，各类型公司都在涌入，您为什么还觉得有机会做出自己的市场空间？

袁谦：先说结论：影像的空间非常大。2010年之前影像被日韩欧美把持，非常依赖硬件，镜头模组厂的投入是一条服装生产线的50到100倍，中国当时根本不具备做影像核心部件的能力。

第二个时代我们赶上了手机红利，中国工程师把很多技术留在了国内、沉淀下来，过去10年全球高端手机是否高端全部取决于影像是否强，这为中国积累了极强的影像能力，也对相机行业是灾难级的。

在大疆、影石这类公司长出来的同时，影像品类的特殊性在于——硬件差不多，但影调不一样，成片取决于人类审美，只要有不同文化，审美就没法统一，所以影像赛道永远无法被一家独大，行业头部自古以来就是四五家、五六家。

比起硬件要靠长期积累的供应链，AI大模型彻底重构了影像系统的开发逻辑。过去需要堆人力写代码，现在用AI Agent快速构建具备"理解能力"的系统，这让我们能将精力集中在如何让OS"读懂用户"、"理解场景"上——这才是MemoryOS真正的护城河。我们最不怕比脑子、比效率，所以在这个时代我们有优势。

华尔街见闻：公司5月份发布了第一款产品，当时成立也就差不多一年。背后是组织团队基因、还是架构方面的原因，能让咱们这么快就发布首款产品？

袁谦：首先我们站在巨人的肩膀上，参考了很多手机行业的技术路径。第二，我和杨盛各自都是从0到1的老兵，面对新东西心里已有一套全面积累，比外部刚创业的新公司效率高出很多。

第三是我们的内部机制，想得清楚、决策很快、不怕试错、高速迭代。最后是招人，核心团队必须非常热爱影像，只有热爱和相信，遇到困难时你才有一百种方法去解问题。这四点让我们做得比较快。

华尔街见闻：公司现在整个团队多少人？技术研发或专门做影像的有多少人？

袁谦：我们现在200人左右，超过60%是研发团队，是一个非常技术导向的公司。如果再算上供应链等支持部门，技术相关的占比会更高。

华尔街见闻：一年时间发布新品，在咱们内部是按预期推进，还是提前或推后了？

袁谦：我们选择了更严谨的发布节奏。作为新品牌，首战即决战，我们没有试错的机会。运动相机特别讲究品质——友商发布很多也有瑕疵，有的起雾、有的发热断机。大品牌能承受用户负面，但我们作为新品牌，用户一旦有负面可能永远不选我们了。所以我们主动增加了极限测试周期，宁可慢一点，也要稳一点，确保用户拿到手的是零瑕疵的产品。

华尔街见闻：公司第一款产品是拇指运动相机，为什么选这类产品作为首发？

袁谦：首先，我们在海外未来会改名叫"模块化相机"，因为比起"拇指"，"模块化"更接近我们，我们是行业里第一个在相机里做到三模块的。

回到为什么选这个产品形态作为首发产品，第一，我们认为这个形态有可能取代传统运动相机那个小方块。运动相机70%的场景是穿戴使用、拍第一视角，穿戴的第一性原理是要足够轻巧，同时保持轻巧下画质要最好、续航也要更好。

我们的卖点：在55.9克时做到同形态第一个能拍8K；有自己的续航模块，行业第一个可以不中断拍摄、拍到500到600分钟；操控上是行业第一个做AI语音操控；屏幕上是行业第一个双屏“灵动岛”。

第二，这个形态可延展性很强，上个月我们发布了第一款“AI心动戒指”，也是行业里第一个拿戒指打通相机的。最后，我们选了一个研发上没极致难也没极致简单的中间值，为做下一个更复杂的影像产品做好了技术积淀。

华尔街见闻：从真实用户口碑看，有没有对哪些功能或能力提出改进需求？

袁谦：一定有，中国用户很挑剔。比如我们的"灵动快捷屏"，上市时大家说一个长按才能移动，觉得双击更好，类似这样的意见很多，我们已经迭代了两次。一些达人会和我有长线联系，迅速改进。还有用户提出想给家里宠物带第一视角、还没有宠物相关配件，我们后面会把配件做得更丰富。

华尔街见闻：接下来国内和海外市场是同时推进吗？两边力度一样，还是以后更重视海外？

袁谦：以我们当前的体量和资源，发力点可能更大在海外。这个赛道70%到75%的市场在海外，海外用户本身的体量和生意摆在这里；也很诚实地说，海外整体的利润也比当下国内好不少。

华尔街见闻：影像市场竞争激烈，光子跃迁的破局之道是什么？

袁谦：我们最大的解题方式就是用AI去解。我们在AI功能上走得相对行业领先，很多首发功能都是我们先发的。这款产品的参数已经非常顶了，但我们觉得真正让用户很好用到的，是硬件之外的软件和体验功能，所以用AI形成和他们的差异。

比如AI主动记录、配合戒指做心动抓拍、戒指和相机的关联协同；后期我们做了Memory OS，把用户拍到的画面传到云上，通过OS和agent，只说话、不用动手就能完成一个片子的高光剪辑。

这个差异到海外还会带来很重要的未来收益，就是订阅收益。我们在软件部分有额外收入，在打价格战时可以作为弹药补充，支撑利润和毛利。

华尔街见闻：LEAPTIC Cube在定价上有没有过纠结？

袁谦：确实讨论了很多，最后做了一个比较艰难的决定。因为回归影像赛道本质，影像未来很吃品牌，用户用了一个品牌适应了会产生很强粘性。但对新品牌来说，极难看到一个品牌上市做中低端、未来再做高端被用户认同。

所以我们选了一条更难、但对未来更健康的方式：把产品从参数到技术先做到最顶，用相对高的定价先树立高端品牌；立住之后，后面可以通过促销节点把价格打下来，但基准点要先立高端。

华尔街见闻：6月底你们办了个人智能影像生态大会，能不能具体介绍你们要搭建怎样的硬件生态，底层逻辑怎么思考的？

袁谦：生态的底层逻辑，是要把影像从一个"孤岛式记录"变成未来"万物共振"。前提是AI，没有这么强的AI技术和agent打通，影像一直是非常割裂的。

过去影像只是单一设备，我们未来想建设一个以影像为核心锚点的生态。比如连接戒指，上面有很好的触控屏，可以双击开拍、长按录像；骑行时风噪大、机器接收率低，用戒指控制能更好发挥抓拍能力。

还有"心跳抓拍"：运动时心率高，往往是最精彩瞬间，心率到了设定值相机自动开拍；心率高时自动打标，未来高光剪辑时可以根据心率高低更好截取。还有眼镜联动，我们会和一些眼镜公司合作，把拍到的画面临时投到眼镜上，你可以通过语音指令调取画面，全程手完全不参与。

未来大家出去不是单拿相机，而是拿相机、戴眼镜、戴戒指，操控体验更好。

华尔街见闻：光子跃迁成立至今融资情况怎么样？未来会考虑上市吗？

袁谦：已经进行了两轮融资，下一轮A轮正在对接。我们非常独立，资本终局肯定是独立上市。我们会有一个时间点规划，但当前还是先落回自己比较踏实的每一步营收进展、产品进展。

华尔街见闻：发布第一款产品后，公司面临的最大挑战是什么？主要通过哪些方式解决？

袁谦：我们做了很多新功能，最大挑战是希望这些新功能即刻获得更多用户反馈，把特别是AI相关的功能做成真正100%满足用户刚需的功能，并把它做成我们在影像上和其他家的差异化。解决方式上，先要把货卖进千家万户，卖给越来越多用户，通过社群和我们交流，我们才能更进一步、更对的方式去优化。

华尔街见闻：光子跃迁的市场定位是什么？

袁谦：从头到尾我们没觉得一定要跟巨头或友商肉搏。有些线多少会有交集，比如不同形态的运动相机，这部分我们做好自己、拿回应有的份额；另外一些不同形态上，包括戒指、生态是我们先做，其他友商还没开始做的，我们要进一步形成差异。未来我们以AI影像为主轴，围绕技术做合适的硬件。

华尔街见闻：今年或明年有没有设定销量或营收目标？

袁谦：有。今年目标是三个亿，明年目标是十个亿。我们首单铺货加上现在已经收到的订单，已经把今年目标的30%到40%完成了。明年随着更多新产品规划上市，我们比较乐观，可以沿自己定的目标一步步达成。

华尔街见闻：长远来看，你希望光子跃迁成为一家怎样的公司？

袁谦：我不会把目标放在说它会成为垄断型或超级大的影像公司，因为我们认为影像没办法被完全统一，更因为影像最后取决于每个人的审美。所以光子跃迁未来更多应该是一个AI影像公司。我们希望自己成为把AI和影像结合得最好的公司，成为“个人智能影像生态”的定义者。

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巴克莱7月23日发布的研究报告认为，AMD在Advancing AI大会释放出的最大信号，并非新一代GPU或AI服务器，而是大幅上调了对服务器CPU市场的长期判断。

公司预计，到2030年，全球服务器CPU市场规模将达到2200亿美元，较此前预测的1200亿美元近乎翻倍，反映出Agentic AI（智能体AI）推动下，CPU正从AI服务器中的辅助角色转向核心计算资源。

在此基础上，AMD进一步上调了对整体计算市场的预期。公司预计，到2030年，数据中心AI加速器市场规模将达到1.4万亿美元，而涵盖服务器CPU、AI加速器等业务的可服务计算市场（Compute TAM）将由2025年的3650亿美元扩大至约2万亿美元。

巴克莱认为，这意味着AI基础设施竞争正从单一GPU性能，逐步演变为涵盖CPU、GPU、网络、软件和系统架构的全栈竞争。

服务器CPU市场规模大幅上修

此次活动最值得市场关注的，并不是Helios机架或新一代GPU，而是AMD重新定义了未来服务器CPU市场的规模。

公司预计，到2030年，服务器CPU市场规模将达到2200亿美元，对应的复合年增长率由此前超过35%大幅提升至超过50%。巴克莱认为，这一激进上调表明AMD对未来AI服务器架构的判断已发生显著变化。

支撑这一预测的核心逻辑，是Agentic AI（智能体AI）的快速发展。AMD预计，未来面向智能体工作负载的"Agentic CPU"将占整个服务器CPU市场的一半以上。

随着越来越多AI应用从训练转向实际部署，CPU将承担模型调度、Agent运行、任务协同以及数据管理等更多工作，不再只是GPU服务器中的辅助组件，而将成为独立增长的重要市场。

推理成为AI基础设施竞争的新焦点

除了市场空间的重估，AMD对于AI工作负载结构的判断也成为巴克莱关注的重点。

公司预计，推理将在2026年首次成为最大的AI计算场景，占整体AI工作负载约60%，而这一比例在2025年和2024年分别为50%和40%。这意味着，行业竞争正在从"谁能训练最大的模型"，逐渐转向"谁能以更低成本、更高效率运行模型"。

巴克莱认为，这也是AMD此次同时推出Helios整机平台、MI455X GPU、以太网互连以及ROCm.AI软件平台的重要原因。未来AI基础设施的竞争，不再局限于GPU算力，而是围绕整个系统的成本、内存容量、带宽、网络互连以及软件生态展开。

报告指出，目前整个行业依然处于算力供给偏紧状态。随着大型云厂商持续扩大部署规模，以及现有客户进入放量阶段，AMD未来数据中心业务的增长速度有望快于整体市场增速。不过，本次大会并未公布新的大型客户，Anthropic合作已于此前宣布。

从芯片走向平台，AMD完善2030年前产品路线图

围绕上述判断，AMD进一步完善了未来数年的产品规划。

硬件方面，公司正式推出Helios AI机架，将MI455X GPU、Venice CPU、Salina DPU以及Vulcano AI NIC整合为完整系统方案。其中，MI455X采用432GB HBM4、23.3TB/s内存带宽，并支持最高40PFLOPS FP4算力。AMD预计，相比上一代产品，其Token吞吐量最高可提升34倍，Token成本最多降低18倍。

AMD还将竞争重点放在系统效率上。公司预计，相较英伟达Vera Rubin平台，Helios不仅拥有更大的HBM容量、更高的横向互连带宽，还能够实现更高的单位美元Token产出，显示竞争维度正在从单颗GPU性能转向整套系统的总体拥有成本（TCO）。

与此同时，公司将CPU和GPU路线图进一步延伸至2030年。Venice处理器已进入生产阶段，预计第四季度开始在云平台和OEM服务器中部署；Florence和Ravenna两代CPU则分别规划于2028年和2030年推出。GPU方面，MI500预计2027年发布，MI600则将在2028年接棒，其中MI500将首次同时采用铜互连与光互连技术。

除硬件之外，AMD还推出AI开发平台ROCm.AI，并继续围绕推理、网络和机器人生态扩展产品组合，包括与Cerebras合作推出解耦式推理方案，以及发布专业推理卡MI350P和机器人平台KRIA AI System-on-Module，希望进一步补齐AI基础设施的全栈能力。

巴克莱认为，相比具体产品性能，这次Advancing AI大会真正改变市场预期的，是AMD对未来计算需求规模的重新定义，以及对AI基础设施演进方向的最新判断。如果推理需求如公司预期持续加速增长，服务器CPU与系统级解决方案的重要性都有望超出市场此前预期。

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近期日本首相高市早苗表示，政府将推动日本政府养老投资基金（GPIF）及其他国家养老基金加大对日本本土金融资产的投资，财务大臣片山皋月此前也发出类似信号。尽管GPIF尚未宣布任何正式的资产配置调整，但市场已开始评估其潜在冲击：若该基金将海外持仓转回国内，美债收益率可能走高，美元可能走弱，风险资产可能承压。

目前市场对上述风险的定价仍相对平静，但部分技术指标已显示出微妙变化，投资者不宜掉以轻心。

1.8万亿美元的变量

GPIF管理规模约1.8万亿美元，国内外资产各占约一半，其中海外持仓合计约9300亿美元。近年来，该基金持有的日本国债规模已从约7700亿美元降至约5150亿美元，而外国债券持仓则从约1280亿美元升至约4700亿美元。

这一结构性变化意味着，即便是小幅度的资产再配置，也可能在全球市场引发显著波动。据MarketWatch报道，分析师Michael Kramer指出，若GPIF将部分海外资产转回国内，将直接推升日元需求，并为日本国债市场引入大规模买盘——对日本而言是利好，对美国而言则意味着更高的利率和更弱的美元。

与此同时，日元套利交易（即借入低息日元、换购美元后投资美国资产）一旦出现大规模平仓，将进一步压制风险资产表现。

日元与日债：国内资产吸引力正在回升

推动GPIF潜在再配置的背后，是日本国内资产基本面的实质性改善。随着日本通胀回升、经济增长恢复，本土投资机会的吸引力显著提升。今年2月，美日两年期国债收益率利差已收窄至2022年初以来最低水平。

与此同时，日元汇率持续走弱，美元兑日元突破163，为1986年以来最高水平。从技术分析角度看，若汇率进一步上行，下一阻力位在176附近。据英国《金融时报》报道，Neuberger Berman的Fredrik Repton认为，若GPIF将更多资金配置至国内资产，这对日本宏观问题而言可能是一个"非常优雅的解决方案"，但其他国内金融机构也需跟进，且"这一过程将需要很长时间"。

日本10年期国债收益率近期触及2.7%，为30年来首次。德意志银行分析师Mallika Sachdeva在近期报告中指出，日本当局的政策重心可能正从汇率管理转向收益率管理，这一转变若成真，将令日元进一步承压。

市场尚未定价，但信号已在浮现

目前，全球市场对日本资本回流风险的反应仍较为克制。五年期美元兑日元交叉货币基差互换近期约为负30个基点，是该系列数据自2021年启用以来的最窄水平，显示市场对日元升值的对冲需求尚未明显上升。

然而，这一指标本身正是观察资金流向是否开始转变的关键信号。历史数据显示，标普500指数与交叉货币基差互换在多个时期呈现同步走势——每当对冲需求强烈上升，美国股市往往随之下跌，因为流动性随之收紧。一旦市场对日元升值的预期升温，美元对冲需求将随之攀升，流动性收紧效应将更加明显。

日本股市：风险之外的另一面

值得注意的是，GPIF潜在的资产再配置，在为美国市场带来压力的同时，也为日本股市提供了新的叙事逻辑。日本股市正受益于与美国市场截然不同的驱动力：东证指数（Topix）科技板块集中度远低于标普500，人工智能敞口相对有限，且估值较标普500仍有逾20%的折价。

公司治理改革是日本股市的核心催化剂。Verdad Advisers的Dan Rasmussen指出，日本仍有约1000家公司股价低于账面价值，最便宜的五分之一公司中，交叉持股仍占其市值约40%。随着交叉持股逐步解除，大量历史积累的利润有望释放，对企业盈利形成实质性正面影响。

然而，对于海外投资者而言，持续走弱的日元是最大的障碍——过去两年，日元贬值已大幅侵蚀了外资在日本股市的实际回报。如何处理汇率对冲，以及对冲成本是否可承受，仍是摆在全球投资者面前的核心问题。

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近日，在一次深度的地缘政治与宏观经济访谈中，知名国际关系学者约翰·米尔斯海默（John Mearsheimer）对当前不断升级的中东局势及全球能源市场走向做出了详尽的推演。

当前，国际油价时隔两个月再度突破每桶100美元，三重供应冲击同步发酵，将全球能源市场推至新的危险边缘。布伦特原油周四盘中涨破100美元，单月涨幅有望创下今年3月霍尔木兹封锁以来最大月度涨幅。触发此轮急涨的导火索是胡塞武装威胁封锁曼德海峡，叠加美媒传出特朗普正"接近"决定对伊朗发动大规模攻击，以及俄罗斯炼油设施持续受袭。

市场分析人士已提出警告，若海峡封锁成真，油价存在冲向120美元的风险。而在米尔斯海默看来，美国在应对这一局面时已陷入极度被动的泥潭，他直言不讳地指出：“关键就在于，我们在这里没有任何军事上的选择。这就是为什么特朗普签署了6月协议——因为我们别无选择。”

针对市场担忧的“美军可能实施地面入侵或占领岛屿”的极端地缘尾部风险，米尔斯海默从纯军事运筹的角度给予了坚决否认。

他指出，美军在该地区真正能用于作战的步兵和海军陆战队极其有限。“你打算用8000名士兵做什么呢？如果真要入侵像伊朗这样拥有9300万人口的国家，8000名士兵显然远远不够。伊朗拥有强大的军事力量，领土面积也非常广阔。”

米尔斯海默认为，无论是动用以色列国防军还是库尔德人作为地面代理人，都“不靠谱”。如果试图占领伊朗岛屿，“许多美国士兵将会丧生。这将是一次极其危险的行动……这一行动几乎会被视为一场徒劳的军事冒险，特朗普还将为此付出巨大的政治代价。”

他将美国当前的处境与越南战争进行了深刻对比。在1965年至1968年的越战期间，美国高层在明知没有良好军事选项的情况下，依然不断将作战部队增至53万人，最终被迫退出。米尔斯海默表示：“在最初的轰炸行动失败之后，大约两周的时间里，我们就意识到自己处于非常困难的境地。我相信，政府内部的关键决策者们最终明白，我们在这场战争中没有好的军事选择。然而，我们还是继续推进军事行动的升级——这在越南确实发生过。”

面对中东持续动荡，为何全球经济尚未立刻陷入萧条？这是宏观投资者最为关注的核心焦点。米尔斯海默在访谈中用详实的数据拆解了当前全球油市赖以维系的“脆弱平衡”。

他指出，通过三种变通措施，全球市场暂时缓解了供应冲击： 第一，原油并未完全断供。“原本每日流经霍尔木兹海峡的2000万桶石油中，有700万桶仍然在流出。所以，当人们说从海湾流出的石油完全被切断了时，那是不准确的——有700万桶石油仍然通过扬布（Yanbu）和富吉拉（Fujairah）地区流出。” 第二，需求端出现了意外的收缩。“中国的石油需求已经减少了大约500万桶/日，所以在考虑那2000万桶的石油供应时，实际上有500万桶是多余的，因为中国已经满足了自身的需求。” 第三，战略储备的释放。“从战略储备中释放出的石油数量相当可观，每天大约300万桶。”

然而，米尔斯海默警告投资者，这种依赖“700万桶绕道+500万桶需求减量+300万桶储备释放”的平衡极度脆弱。目前战略石油储备正在逐渐耗尽，无法持续向全球市场供应；同时，若中国需求突然恢复至二月份水平，油市将面临巨大缺口。

在此背景下，未来的局势走向取决于美国的行动，市场将面临两种截然不同的场景：

场景一：避免攻击基础设施，维持僵局（有利于短期市场企稳）。 如果美国在接下来的行动中，“没有针对伊朗的基础设施进行打击——没有攻击伊朗的桥梁、电力设施或发电站——那么也许伊朗人就不会关闭红海港口，石油仍然可以从富吉拉地区流出。” 这种情况下，双方可能通过谈判达成某种偏向伊朗的解决方案。

场景二：打击核心设施，引发全球能源灾难（油价彻底失控）。 如果冲突按最激烈的剧本展开，“如果特朗普总统如他所承诺的那样，真的对伊朗的发电厂、桥梁甚至石油设施进行打击，那对海湾国家来说将是一场灾难性的事件。我毫不意外，伊朗人甚至可能会攻击以色列的目标。我认为这将对全球石油市场的供应产生严重的负面影响，因为几乎可以肯定，利比亚和也门的石油出口将会被切断。” 届时，作为“安全阀”的扬布和富吉拉管道也可能被完全关闭，全球经济将陷入真正的危机。

文字记录

主持人：00:10

许多空袭都集中在伊朗南部地区。有猜测认为，这是因为美国考虑占领伊朗的部分领土，比如一些岛屿，也许还有卡尔格岛。我不知道他们要如何做到这一点，我猜他们必须通过空中手段来实现，但我不确定这是否可行。当然，他们不可能通过船只来实现这一目标。我觉得"拳师号"是一种两栖舰艇，距离大约200英里左右。但你怎么看待这一点呢？你认为这种可能性存在吗？如果真有这种可能性，那将会如何发展呢？

John Mearsheimer：00:53

好吧，我来说明几点，克里斯。首先，你得问问自己：我们拥有多少作战部队呢？这里所说的主要是步兵和海军陆战队员——也就是美国陆军步兵和海军陆战队员，那些可以用于两栖作战的部队。我们在海湾地区拥有多少这样的部队呢？从媒体报道来看，好像有5万名美国军队驻扎在该地区。没错，但那5万名士兵并不全是作战部队。在我看来，他们中的大多数都不是作战部队。我估计，该地区最多只有8000名海军陆战队员，以及第82空降团的一些人员，总共也就8000名作战部队而已。

John Mearsheimer：01:47

你打算用8000名士兵做什么呢？如果真要入侵像伊朗这样拥有9300万人口的国家，8000名士兵显然远远不够。伊朗拥有强大的军事力量，领土面积也非常广阔，这意味着你需要统筹管理大量的军队，还要不断为他们提供补给和支援。

John Mearsheimer：02:23

这根本不在计划之中。如果你听特朗普总统说话，他会说执行入侵任务的不会是美国地面部队，而是该地区的其他部队。我挠了挠头，心想：那到底是谁来执行这项任务呢？他们会派以色列国防军去吗？不会的。以色列军队正困在黎巴嫩南部，而以色列人很聪明，不会贸然入侵伊朗。那么，到底是谁来执行这项任务呢？看起来，如果真有谁要这么做，那很可能是从伊拉克出来的库尔德人。但库尔德人不会这么做，除非他们疯了。而且，就算他们真的入侵伊朗，也不会产生什么实质性的影响。库尔德人只是我们的地面力量选项之一，但这并不靠谱。在该地区有8000名士兵，这算作地面力量选项吗？我不这么认为。

John Mearsheimer：03:29

此外，如果特朗普总统愚蠢到试图占领一个岛屿或在伊朗的海岸线登陆，那么许多美国士兵将会丧生。这将是一次极其危险的行动。伊朗人会竭尽全力进行反击，将那些美国军队赶出他们的海滩。你必须问自己：特朗普总统这么做到底能得到什么好处呢？他通过占领一个岛屿或在伊朗海岸线上建立军事基地能得到什么好处呢？我看不出有任何好处。而代价则是许多美国人将会丧生，这一行动几乎会被视为一场徒劳的军事冒险，特朗普还将为此付出巨大的政治代价。那么，他为什么要这么做呢？我看不出有任何实际意义，因此我认为根本没有必要采取这种军事行动。

John Mearsheimer：04:34

克里斯，让我们暂时回顾一下。我们最初发起了一场持续40天的战略轰炸行动，但这次行动失败了，我们的弹药即将耗尽。尽管我们声称对伊朗的导弹和无人机能力造成了巨大破坏，但实际上并非如此。因此，在40天后，我们停止了行动。接着是长达两个多月的经济封锁行动，但最终在签署谅解备忘录后我们也停止了封锁，因为封锁并没有达到预期效果。

John Mearsheimer：05:05

然后特朗普在6月17日的协议上退缩了，于是我们陷入了这种无休止的争斗中，但这根本不起作用。我们唯一没有放弃的，是又恢复了封锁措施——再次实施海上封锁，尽管上次这样做并没有成功。7月，特朗普总统重新实施了海上封锁，但这种无休止的争斗看起来依然没有取得什么成效。

正如我们之前所讨论的，现在人们开始考虑使用地面力量了。我们已经尝试了空中力量和海上力量，但都没有成功，那让我们试试地面力量吧。但这并不是一个可行的选择——如果是可行的选择，我们早就尝试过了。我们没有尝试，正是因为这种方法根本没有任何成功的可能性。关键就在于，克里斯，我们在这里没有任何军事上的选择。这就是为什么特朗普签署了6月协议——因为我们别无选择，伊朗人正在赢得这场战争。

John Mearsheimer：06:23

那么，你必须问自己的问题是：从那时起，局势是否发生了变化呢？有没有证据表明美国已经扭转了局势，我们现在找到了制胜的方法？答案显然是否定的。除非你和我忽略了某些重要信息，或者他们其实有一些我们所不知晓的秘密策略。

主持人：06:43

我不认为情况真的是那样。难道就没有一种诱惑吗？回想一下越南战争时期，当时局势已经非常明朗了——美国显然陷入了严重的困境，北越正在进行猛烈的抵抗。这种认为加强武力就能解决问题的幻想，正是这些帝国冒险行为的特征。

John Mearsheimer：07:20

伊拉克、阿富汗，还有你刚才提到的越南，确实如此。关于越南的情况，有几点需要说明。首先，约翰逊政府从1965年3月开始了对越南的轰炸行动，不久之后，我们也首次在1965年3月向越南派遣了作战部队。之后，我们的军事行动不断升级，直到1968年3月。大家应该还记得，那时约翰逊总统宣布不再竞选连任，显然，我们失败了。

John Mearsheimer：08:17

现在，非常重要的一点是，从1965年3月一直到1968年，所有关键决策者——包括约翰逊本人——都并不相信我们所采取的军事方案能够成功。他们当时处于绝望的境地，清楚地意识到仅凭军事力量无法有效对抗北越和越军，因此并没有抱有太大的乐观预期。尽管如此，他们还是决定继续推进这一计划。

John Mearsheimer：08:52

我认为你们也看到了类似的情况。在最初的轰炸行动失败之后，大约两周的时间里，我们就意识到自己处于非常困难的境地。我相信，政府内部的关键决策者们最终明白，我们在这场战争中没有好的军事选择。然而，我们还是继续推进军事行动的升级——这在越南确实发生过。那些领导人明知没有好的军事手段，却依然继续了军事行动。

到1968年3月，我们在越南的作战部队数量达到了53万。想想看，在约翰逊决定停止轰炸行动时，越南已经部署了53万作战部队。随后，尼克松和基辛格等人试图找到赢得战争的方法。尼克松甚至声称自己有一个结束战争的秘密计划——他真正想做的，是看看能否大幅减少美国的军事投入，同时还能赢得战争。但显然这并没有发生，我们最终被迫放弃了这场战争。约翰逊在1968年退出了战争，而尼克松则在1972年底被迫退出。

如果你看看特朗普的情况，他在6月17日也退出了战争。我认为这次特朗普同样将被迫退出，不过不会像在越南那样彻底。

John Mearsheimer：10:48

我们根本没有赢得越南战争的军事策略。在阿富汗和伊拉克也是如此，现在在伊朗同样没有这样的军事策略。但是，一旦陷入这种局面，就很难脱身了。人们会寻找各种方式来升级冲突，而事情往往就那样发展下去了，也许会发生一些我们预料不到的事情。

我觉得现在就是这种情况。特朗普总统在6月之后也是这么想的——他认为他签署的那份谅解备忘录实际上是一种投降文件，他并不喜欢这种情况。我相信以色列人、以色列游说团体、新保守派以及美国的鹰派人士都劝他继续对抗下去，认为在六月签署备忘录是个错误的决定。他可能想着："让我们尝试一些其他方法吧，也许继续对伊朗人施加压力，就能让他们达成协议。"结果就是，依然没有达成任何协议。

就像在越南战争时一样，如果让美国最聪明的五位战略家回到1965年3月，让他们制定一个赢得越南战争的策略，结果还是一样。如果他们真的是出色的战略家，他们肯定会劝约翰逊不要参战；就算他真的参战了，他们也会劝他立即退出，因为根本不可能赢得越南战争。我们当时没有任何关于如何获胜的理论。我认为当时的大多数政策制定者都明白这一点。

主持人：13:01

我的意思是，我们还有多少时间才能避免全球经济崩溃呢？现状已经相当紧张了。印度出现了食用油短缺的问题，还有化肥和用于制造微芯片的氦气短缺。我之前读过一些报告，其中一些经济学家指出，如果情况持续下去，到了七月，我们可能会陷入全球性的经济萧条。正如我在引言中所提到的，战略储备已经严重枯竭，不仅仅是在美国，日本等国家也是如此。我们还能再等待多久呢？

John Mearsheimer：13:45

让我来说说我如何看待石油供应紧张的情况。我认为，通过一些变通措施，我们成功地减少了对供应的冲击，主要有三种变通措施。

首先，就像我之前说的，原本每日流经霍尔木兹海峡的2000万桶石油中，有700万桶仍然在流出。所以，当人们说从海湾流出的石油完全被切断了时，那是不准确的——有700万桶石油仍然通过扬布和富吉拉地区流出。此外，这条海峡在不同位置已经开放了，一些船只在海峡开放后确实已经离开，其中包括伊朗的船只。所以，2000万桶石油并没有完全消失，这是一个值得记住的要点。

John Mearsheimer：15:09

第二点很值得注意：中国的石油需求已经减少了大约500万桶/日，他们能做到这一点真是令人惊叹，不过我们并不清楚他们是如何做到的。事实上，中国的石油需求确实减少了500万桶，所以在考虑那2000万桶的石油供应时，实际上有500万桶是多余的，因为中国已经满足了自身的需求。而剩下的700万桶则来自阿联酋和沙特阿拉伯的替代供应。

John Mearsheimer：15:59

回到你刚才提到的话题，从战略储备中释放出的石油数量相当可观，每天大约300万桶。把这些因素加在一起，可以看出我们到目前为止已经相当成功地应对了海湾地区的危机。

不过，让人担忧的是，战略石油储备正在逐渐耗尽，无法再持续向全球石油市场供应。此外，正如我之前提到的，富吉拉和扬布地区可能会完全关闭，那样一来，海湾地区就几乎不会再有石油产出了。再加上中国的石油需求，这是一个难以预料的因素——如果中国突然决定需要更多的石油，其需求就会回到二月份的水平。如果这三件事同时发生，那将会陷入大麻烦。

不过，目前很难准确预测事情会如何发展。比如说，如果特朗普总统在接下来一周继续开展行动，却没有针对伊朗的基础设施进行打击——没有攻击伊朗的桥梁、电力设施或发电站——那么也许伊朗人就不会关闭红海港口，石油仍然可以从富吉拉地区流出。目前还不确定富吉拉是否会完全关闭，而这对石油供应问题有着重要影响。

主持人：18:11

所以，可以说我们目前处于一种进退两难的境地。实际上，似乎有两种可能的选择：要么美国继续攻击基础设施，那样的话海湾地区就会陷入人道主义灾难；要么放弃攻击基础设施，这样就有机会通过谈判达成某种解决方案，而这对伊朗来说显然更为有利。我们面临的就是这两种情况，是吗？

John Mearsheimer：19:00

我并不认为大规模的地面入侵有任何必要，也不认为这能够扭转局势。目前来看，我们还没有任何有效的制胜方案。

我认为目前发生的是，美国和伊朗之间正在展开一场持续的较量，问题是这场较量将如何发展。相信一周后我们就能了解更多情况。如果特朗普总统如他所承诺的那样，真的对伊朗的发电厂、桥梁甚至石油设施进行打击，那对海湾国家来说将是一场灾难性的事件。我毫不意外，伊朗人甚至可能会攻击以色列的目标。我认为这将对全球石油市场的供应产生严重的负面影响，因为几乎可以肯定，利比亚和也门的石油出口将会被切断。

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随着2026年二季度公募基金季报披露，机构对AI科技的抱团程度已创历史新高——TMT持仓超过60%，泛AI科技接近七成，显著超越历史上"茅指数"和"宁组合"的抱团水平。结合近期AI科技板块大幅下跌，市场对"AI科技抱团瓦解"的讨论持续升温。

国投证券策略分析师林荣雄、彭京涛在7月23日发布的报告中表示，当前AI科技的调整更多是阶段性过热后的获利了结，产业浪潮最终结束所对应的M顶第一个顶部"大概率还未到来"。报告同时指出，本次下跌后AI科技的核心定价逻辑将逐渐从"涨价信号"转向"量增"信号，内部核心赛道存在再次切换的可能。

国投证券策略团队此前在《灰色决度：科技的卖点》《科技的M顶：第一个顶》《科技的M顶：第二个顶》系列报告中，系统提出并引领了全市场关于"科技卖点"的讨论。

报告设定了确认M顶一顶的三个条件。其一，交易定性信号：第一个顶的疯狂阶段特征是龙头带着二三线冲顶，龙头超额相较二三线不遑多让——但本轮二季度AI科技二三线品种超额远高于龙头，该信号并不明确。其二，交易定量信号：A股高切低指数需从远高于60%的水平回落——历史上"茅指数"和"宁组合"抱团真正瓦解时，该指数高达90%以上；截至7月17日，该指数已加速回落至33%，接近历史区间底部，本轮高切低行情被判断已临近尾声。其三，产业逻辑信号：龙头单季度盈利增速需达到最高位置——目前市场多数预期AI龙头单季度盈利增速最高点尚未到来。

报告强调，在产业趋势未结束、没有明确宏观"灰犀牛"和行业竞争格局崩塌这两只"拦路虎"之前，市场仍将在短期调整后回归产业趋势主线。

报告提出的第一条金律，是科技成长产业投资的四阶段框架：买巨头（爆款出现）→基础设施（巨头开启巨额资本开支）→产业链关键环节（产业链形成，完成0-1）→供需缺口（1-100的过程）。

报告以新能源车产业浪潮为例加以印证：巨头阶段对应特斯拉Model 3成为爆款；基础设施阶段对应充电桩、电网设备（2019年开始重点定价）；产业链关键环节对应锂电池（2020年开始重点定价）；供需缺口阶段对应2021年上游锂资源涨价与下游汽车零部件量增。

映射至本轮AI行情：巨头阶段对应2023年ChatGPT出现时英伟达、微软等；基础设施阶段对应2024年算力、光模块；产业链关键环节对应2024年下半年AI芯片；供需缺口应用端则涵盖存储、电力、储能、铜等上游供需缺口，以及多模态、智能驾驶、AI大模型软件等下游供需缺口。

报告据此判断，2026年AI科技投资应向第四阶段供需缺口迁移，并以"守着大光买光圈"加以概括——类比2021年守着宁德时代增配锂矿与汽车零部件，转向围绕AI供需缺口的二三线公司。报告还指出，2025年下半年至今存储价格的暴涨，与2021年锂矿价格的暴涨高度相似。

第二条金律是基于趋势-抱团-疯狂三阶段的"大-小-大-小（强阿尔法）"规律：趋势阶段炒大龙头→抱团阶段炒中小公司→最后的疯狂阶段核心龙头冲顶→M顶一顶之后转向二三线强阿尔法品种。

报告以三段历史案例加以佐证。

消费升级产业浪潮（2019-2021年）： 趋势阶段茅台、五粮液率先启动，抱团扩散至整个白酒产业链，2020年12月后进入疯狂阶段，龙头贵州茅台带着二三线品种冲顶，最后大幅"拔估值"特征明确；M顶一顶到二顶之间，酒鬼酒、舍得酒业等二三线品种的股价表现均优于贵州茅台。

新能源产业浪潮（2020-2022年）： 2020年趋势从宁德时代启动，抱团扩散至锂电产业链和汽车零部件，2021年10月后疯狂阶段宁德时代带着二三线品种冲顶；M顶一顶到二顶之间，德方纳米、天齐锂业等量价齐升的二三线品种表现好于宁德时代。

移动互联网产业浪潮（2013-2015年）： 趋势阶段以苹果为主，抱团扩散至果链及创业板，2015年3月后东方财富、恒生电子带着二三线冲顶；6月M顶一顶到二顶之间，顺网科技、网宿科技等二三线品种表现优于核心龙头。

三段历史一致表明，M顶一顶之后的投资重心不在于死守龙头，而在于向量价齐升的二三线品种调整持仓结构。

2026年二季报数据详细揭示了当前机构配置格局。从二级行业变动来看，主动基金边际较一季度大幅增仓半导体、元器件、通信设备，同步明确减仓工业金属、化学制药、农化、汽车零部件等，资金从传统制造向AI科技的迁移仍在加速。

一级行业层面，电子行业超配比例超过20%，一枝独秀；电子、通信从超配与增持双维度来看均居绝对领先地位，构成公募持仓的核心"双子星"。历史分位数显示，电子、通信、机械、建材均处于历史高位。

AI科技内部，机构集中增配AI硬件、集成电路、PCB赛道，三级行业颗粒度下增仓最显著的是半导体设备和网络接配及塔设。个股层面，主动增仓个股主要集中于光模块、半导体与电子方向，新易盛、寒武纪、中芯国际等居于增仓金额前列，与行业层面方向高度一致，印证AI算力硬件是当前机构最强共识。

资源品方面，有色金属、石油石化与基础化工均遭减配；出海产业链内部分化，白色家电、农用化工、电气设备遭减仓，机构对出海链的偏好正向AI产业链出海收敛。

报告同时提示，从基金类型来看，偏股混合与灵活配置型基金二季度整体增仓，普通股票型基金持平，当前市场增量配置动力主要来自灵活型产品对科技方向的追加。值得关注的是，历史经验显示一顶仓位水平并非最高，二顶对应的才是最高持仓水平，这意味着在到达M顶二顶之前，AI抱团在结构上仍可能进一步强化。

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7月23日，东方甄选发布正面盈利预告。公司预计，截至2026年5月31日止的2026财年，实现营收56亿至58亿元，同比增长27.3%至31.8%；净利润5.2亿至5.5亿元，上一财年仅为600万元。

其中，下半财年营收预计达到33亿至35亿元，同比增长50%至59.1%；净利润为2.81亿至3.11亿元，同比增长172.8%至201.9%。

下半财年的收入增速明显高于全年，利润规模也较上年同期增长近两至三倍。

超过85倍的全年净利润增幅受到上年低基数影响，但从绝对规模来看，东方甄选的盈利能力也已明显修复。

公司将增长主要归因于自营产品持续上新和爆款产品销量增长，同时通过增加第三方代销品牌，进一步丰富整体商品组合。

截至2026财年上半年，东方甄选自营产品已经累计达到801个SPU，高于上年同期的600个；自营产品贡献总GMV的52.8%，首次明确占据交易规模的一半以上。

东方甄选还在通过增加抖音矩阵账号、扩大主播团队和延长直播时长拓宽流量来源。付费会员人数增加、用户复购率提升，带动自有App收入保持稳定增长；供应链建设和全链路品控体系优化，也被公司列为利润改善的原因。

按照预告区间反推，东方甄选下半财年净利率约为8.1%至9.5%，低于上半财年的约10.3%。

下半财年收入虽然明显加速，利润率却没有同步扩张。矩阵直播、主播团队、供应链以及新渠道建设可能带来了更多投入。

在自营产品逐渐成为核心经营支点后，东方甄选正在把销售场景从直播间延伸至线下。

5月21日，东方甄选全国首家线下体验店在北京中关村正式开业。门店面积约400平方米，上架约1500个SKU，其中自营产品占比超过50%，并设置餐吧、水吧、试吃及休闲区域。

7月中旬，东方甄选又先后在西安和郑州开店，将线下体验店增至三家。

对东方甄选而言，线下渠道的价值不只是增加销售额，更在于为自营产品提供展示、试吃、即时购买和会员服务场景，把直播间和App积累的用户进一步沉淀为稳定的商品消费者。

但线下扩张也意味着经营模式进一步变重。相比直播带货，实体门店需要承担租金、人力、库存和损耗成本。

主播变化同样是东方甄选不能回避的变量。更棘手的是，部分离职主播正在同一赛道重新集结。

今年4月宣布离职的明明、天权，近期与东方甄选前CEO孙东旭共同成立“美丽明天”。新公司于7月10日注册，孙东旭持股34%，石明和郭天权分别持股33%。

目前，“美丽明天”已经开始招聘客服、质检、商务等岗位，并着手筛选和质检商家送来的样品。孙东旭表示，新账号最晚将在8月启动首场直播。

由于东方甄选2026财年在5月底结束，本次业绩只覆盖明明、天权等主播离职后的约一个月，人员变化对直播流量、内容能力和用户黏性的完整影响尚未反映。

东方甄选当前给出的答案，是通过矩阵账号和更大规模的主播团队分散对个人IP的依赖，再借助自营产品、App会员和线下门店沉淀消费关系。

这场改造仍在进行中：东方甄选接下来需要证明的，是在主播持续流动、甚至转化为同行竞争者之后，商品、会员和门店能否真正接住个人IP留下的流量。

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SK海力士与三星电子盘中均跌逾7%，首尔综指跌幅一度超过6%触发熔断。据媒体爆料，大跌的导火索和“韩国半导体死神”——摩根士丹利亚欧科技研究主管Shawn Kim有关。

他在7月21日发布报告警告称，AI驱动的半导体存储行业狂欢正接近拐点，内存合同价格预计将于第四季度见顶，净盈利上调比例已从峰值92%回落至77%。虽然有分析称，Shawn Kim的报告被用来制造恐慌了，可能不是大跌的原因。

但这一次，Shawn Kim的报告不只是搅动了市场，更让摩根士丹利自己陷入了一个更难堪的处境。

这家华尔街顶级投行因长期发布看空韩国半导体的报告，如今在韩国市场接连遭遇挫折——从被排除在SK海力士美国上市主承销商名单之外，到多笔重大交易相继告吹，其在韩业务正承受越来越大的声誉与商业压力。

此次最具标志性的事件，是SK海力士约265亿美元的美国存托凭证（ADR）上市项目。美国银行、花旗集团、高盛和摩根大通四家机构被选定为联席主承销商，摩根士丹利成为唯一落选的顶级投行。以0.5%的承销费率计算，此次上市总佣金约为1.3亿美元。对于一家以SpaceX、Anthropic等超级IPO项目自居、并被视为OpenAI上市热门候选承销商的机构而言，此次落选不仅是真金白银的损失，更是一次正面打击。

在韩国投资圈，提及摩根士丹利的研究部门，绕不开Shawn Kim这个名字。这位韩裔美籍董事总经理2002年加入摩根士丹利，目前统筹负责欧洲及亚洲科技研究，曾驻扎首尔和香港，现居伦敦。在韩国市场，他已凭借一系列措辞鲜明的半导体报告建立起举足轻重的影响力，同时也赢得了"韩国半导体死神"的绰号。

过去十年间，他多次在韩国半导体景气周期的高点附近发出警告：2017年发布看空NAND价格与内存供应过剩的报告；2021年8月推出《存储，凛冬将至》（Memory, Winter is Coming），精准踩中此后长达两年的半导体下行周期；2024年9月，其关于HBM供过于求可能性的报告被视为当年三星电子和SK海力士股价急跌的导火索之一——摩根士丹利事后也承认对SK海力士短期业绩预测有误。

7月6日，摩根士丹利首席投资官Michael Wilson领衔的股票策略团队再度出手，建议减持三星电子、SK海力士及美光等内存半导体相关股票，在市场已处于下行调整压力之中，此举被韩国业界形容为"在伤口上撒盐"。

Shawn Kim的最新报告则更为系统：NAND模组厂商库存已升至约13周，接近疫情期间约15周的峰值水平；现货价格走弱；部分云服务商已表示库存充裕，包括腾讯已备货约90%所需量（该数据来源及口径尚未得到官方证实）。他同时提出"NAND下行即应卖出DRAM"的交易逻辑，将两个细分市场纳入同一周期叙事。

尽管如此，同属摩根士丹利的美国半导体分析师Joseph Moore持有更为乐观的判断——他认为AI数据中心投资将使D内存成为核心瓶颈，供应短缺或延续至2028年。两人分歧的根源在于观察视角不同：Joseph Moore聚焦美国大型云厂商的资本开支，而Shawn Kim更关注亚洲流通渠道中率先出现的预警信号。

SK海力士ADR上市是外国企业在美国史上规模最大的IPO。摩根士丹利的缺席，在其内部引发了直接的连锁反应。

据多名投行人士（包括摩根士丹利前高管）透露，首尔办公室内部已弥漫出一种情绪：

"是不是因为Shawn Kim等人的负面报告，我们才失去了SK海力士这单生意，以后要谨慎行事。"

这一情绪同样蔓延至摩根士丹利中负责向韩国机构客户募资的业务条线。据韩媒报道，相关部门已出现抱怨之声：

"这样怎么做业务？"

上述撕裂折射出国际投行普遍面临的一个结构性困境：研究部门的独立性与投行业务的商业利益之间的张力。研究报告若被市场解读为出于业务目的的操纵，将损害公信力；但若因顾及客户关系而自我审查，则失去研究价值。

一位国内大型投资机构负责人表示，"摩根士丹利在韩国的交易连连受挫，近期似乎进入了自我反省模式，这次独家落选SK海力士上市项目，对他们冲击不小。"

SK海力士项目并非个案。摩根士丹利近期在韩国参与或主导的多笔交易均未能善终。

其中最受关注的是与SpaceX IPO相关的争议。据韩国知名券商未来资产证券称，其在6月5日至10日期间通过大摩领衔主承销系统申购了11.4亿美元，并收到"确认"回执，但最终一股未获配售。未来资产内部怀疑，大摩在向联席主承销商高盛移交工作时遗漏了该申购。由于IPO配售权完全归属承销商自主裁量，未来资产无法正式追责。据彭博6月30日报道，称系未来资产方面操作失误导致配售落空。7月14日，未来资产就此对彭博提起民事诉讼，事件升级为国内大型券商与国际媒体之间的法律对抗。韩国金融监督院已完成现场检查，结果预计数月后公布。

另一笔同样难堪的案例，是摩根士丹利联合高盛主导的IGIS资产管理公司出售项目。IGIS是韩国最大的房地产资产管理公司，管理规模73万亿韩元，其中包括国家养老金2万亿韩元的委托资金。去年12月，两家投行将新加坡机构Hillhouse Capital列为优先收购方，但后者最终因融资问题退出。竞争买家随即向警方举报称，谈判过程中存在价格信息单方面泄露给Hillhouse的情况，涉及IGIS控股方及摩根士丹利相关人员共5人。同时有消息称，国家养老金的委托投资细节在尽职调查过程中遭到泄露，引发监管层关注。

更早的案例可追溯至2017至2018年，摩根士丹利曾发布报告预测生物制药企业Celltrion股价将腰斩，引发市场轩然大波。Celltrion对报告可信度提出质疑，市场上也出现了将该报告与做空行为挂钩的猜测。

这场风波背后，折射出国际投行普遍面临的一个结构性困境：

研究部门的独立性，与投行业务的商业利益之间，天然存在张力。

研究报告若被市场解读为出于业务目的的操纵，将损害公信力；但若因顾及客户关系而自我审查，则失去研究价值。

对摩根士丹利而言，Shawn Kim报告的争议性并不简单等同于"唱空换来报复"。从其过往来看，2017年和2021年的看空判断事后均被证明具有一定前瞻性；2024年关于HBM的预测则出现偏差。其影响力的根源，在于半导体作为典型的周期性行业，当乐观情绪积累至高点时，反向预警往往能率先引发外资机构的配置调整，进而对韩国股市形成切实冲击。

从估值角度看，目前三星和SK海力士的市净率分别已回落至约1.7倍和2.5倍，均明显低于近期高点，但仍高于各自的长期历史均值。 这一估值区间，恰好体现出市场对"存储行业既非纯粹周期股、AI叙事亦尚未完全落地"的中性定价逻辑。

此次7月21日的最新报告，在方法论上较以往更为细化：通过NAND模组库存周数、盈利上调比例、合同价格增速等多维信号交叉验证，构建四季度价格见顶的判断框架。摩根士丹利将HBM的供给增速上限估计在约40%，报告还将约250亿美元的长期可寻址市场规模纳入存储创新赛道，覆盖容量、带宽、功耗等多条技术路径。

一位投行界人士总结得直接："对于投资银行而言，交易成功记录是核心业绩指标，失败案例积累必然带来负担。"

摩根士丹利眼下在韩国的困局，或许正是这一逻辑最现实的注脚。

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据追风交易台，摩根士丹利亚洲及欧洲科技研究主管Shawn Kim在7月21日发布的报告中表示，市场对存储制造商的盈利上调动能正在显著减弱，数据显示净盈利上调率已从92%的峰值回落至77%。这一早期信号表明，盈利升级周期正在失去动力，市场对存储行业盈利的定价正回归理性，而非此前的狂热状态。

受此影响，行业巨头的估值已从近期高点大幅回撤。SK海力士的一年期远期每股收益近期出现下滑，其市净率回落至2.5倍，三星的市净率则降至1.7倍。尽管估值仍高于长期平均水平，但投资者已开始对见顶的增长率及潜在的利润收缩做出反应。

与此同时，第二季度DRAM和NAND的库存水平出现回升，主要由内存模组厂商驱动。尽管周期变化率正在见顶，但摩根士丹利分析师认为，本轮存储周期将走向拉长，而非直接崩溃。

AI基础设施投入是大摩三项核心判断中最为积极的一项，也是支撑本轮存储景气周期拉长的主要依据。

报告的观察重点不只是模型发布数量，而是头部大模型的训练与推理强度、资金来源、年化经常性收入，以及超大规模云厂商的资本开支走向。其中，2026年二季度的超大规模资本开支被视为更关键的验证节点。

然而，AI需求强劲与存储价格持续上行之间存在重要逻辑断层。基础设施开始变现，不等于算力已经过剩；模型能力提升、价格下降，也不自动意味着云厂商会无限上修资本开支。真正决定存储需求斜率的，仍是云厂商是否将资金持续投向算力、网络与数据中心基础设施。

存储价格在2026年四季度见顶的判断，并非仅凭价格曲线外推，而是基于多个维度信号的叠加印证。

首先是价格同比增速下行。DRAM合约价格同比增速已从周期高位回落，而市场对存储股的远期市净率并未同步大幅扩张，意味着资金并未以"新一轮永久高盈利"为前提给行业定价。

其次是库存的方向性变化。二季度DRAM和NAND库存均有所抬升，主要由大型模组厂带动。库存回升本身未必意味着下游需求恶化，但在价格同比增速已经下行的背景下，模组端库存上升会放大市场对后续去库存压力的敏感度。

再次是盈利预期动能的衰减。净上调盈利预期的比例虽仍处于正值区间，但已从92%的峰值降至77%，一致预期继续上修的空间正在收窄。SK海力士未来一年EPS的近期回落，则表明市场已开始消化下一阶段盈利增速放缓的可能性。

三重信号同时出现时，市场交易的重点往往会从"利润还能涨多少"转向"利润增速还能维持多久"——这正是存储股在基本面仍属健康状态下估值率先承压的典型路径。

存储厂商与下游客户签订的长期供应协议（LTA），是大摩三项核心判断中持中性立场的关键依据之一。市场并未因为这些协议的存在，而赋予行业显著更高的估值中枢。

这一逻辑有疫情期间的历史参照：长期协议并不天然消除周期风险。当价格和供需关系发生变化时，协议可能被重新谈判，或导致客户被动累库。结构性需求增强与传统周期波动可以并存，二者并不互斥。

从估值水平看，三星市净率约为1.7倍，SK海力士约为2.5倍，均已从近期高位明显回撤，但仍高于各自的长期均值。这一格局精准对应了中性判断的含义：行业并未被视为纯粹的周期股，但"AI重塑存储、估值全面重估"的叙事同样尚未成立。

供给结构的分化，正在为存储行业带来截然不同的两条供需逻辑。三星、SK海力士和美光将更多产能资源转向高带宽存储器（HBM），客观上为商品化DDR5留出了空间；但HBM本身的供给紧张局面并未因此得到缓解。

商品DRAM面临新增供给的追赶压力，高带宽存储器则仍受制于先进制程、先进封装和带宽能力等硬约束。两个市场正走向不同的供需均衡路径。

存储价格高企与带宽受限，也构成了新一轮存储创新的商业基础。大摩估算相关市场总可寻址规模约为250亿美元，覆盖围绕容量、带宽、功耗和系统架构展开的多条技术路径，而非单一芯片品类。设备端的长期需求则与EUV交付节奏密切相关，大摩预测ASML EUV出货量将从2027财年的92台升至2028财年的104台，对应先进逻辑和先进存储制造持续扩张的设备需求预期，但并不意味着所有存储厂商均能同步受益。

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7月23日，周大福珠宝集团发布截至2026年6月30日止三个月、即2027财年第一季度未经审核经营数据。

报告期内，集团零售值同比增长15.1%。其中，中国内地增长10.7%，占集团零售值的83.6%；中国香港、中国澳门及其他市场增长44.8%。

内地直营店和加盟店同店销售额分别增长19.6%和15.7%，港澳市场同店销售额增长41.7%。

本季度最直接的变化来自金价。

2026年初，国际金价一度在1月升至历史高位，但随后进入调整。受6月大幅下跌影响，上半年美元和人民币计价金价分别累计下跌8%和10%。

经历前期快速上涨后，金价阶段性回调降低了消费者和产业链的补货门槛。

世界黄金协会数据显示，6月上海黄金交易所黄金出库量环比增长36%至87吨，主要受到金价下跌后产业链机会性补货、个人投资者逢低买入等因素推动。

不过，由于金价水平仍明显高于上年同期，金饰消费整体仍然疲弱。

本季度，周大福内地直营店同店销量同比下降5.2%，其重点发展的定价首饰表现弱于计价黄金，品牌转型重塑产品结构的进程受到牵制。

期内，内地定价首饰同店销售额下降1%，零售值下降8.2%，零售值占比由34%降至29%。

部分新品仍在提供增量。

周大福4月推出的“万相”系列，首季零售值超过8.7亿港元，高于管理层预期；6月又推出“东方霓裳Chinese Couture”高级珠宝系列。

集团还在长沙国际金融中心、南京德基广场等高端商场新增4家高端形象店，使内地高端形象店增至12家。

周大福仍在压缩传统门店网络。

本季度，周大福在内地新开14个周大福珠宝零售点，关闭272个，净减少258个。截至6月底，内地周大福珠宝零售点降至5047个，其中69.4%为加盟店。

金价回落暂时缓解了周大福的销售压力，却也让增长重新向计价黄金倾斜。这轮销售回暖能否进一步转化为利润率改善，仍需等待后续财报验证。

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这也是大中华区公开披露的首笔此类交易。

该笔交易服务于一家小型企业卖家；

流程上，LoopXPay在单一工作流内完成了供应商寻源、方案比较、下单及支付，全程运行在企业预先设定的支出控制和审批参数范围内。

LoopXPay承担的任务已不止于推荐供应商，而是将采购决策与支付执行直接衔接——企业只需提前设置预算、权限和审批条件，智能体便可在授权范围内完成日常采购，企业则保留必要的监督与控制。

对支付机构而言，AI能否完成付款只是第一步。

智能体以企业名义发起交易后，谁授权、授权范围多大、交易对象是否可信，以及出现异常后如何追溯，都成为支付链条需要解决的新问题。

作为双方合作的重要组成部分，LoopXPay已注册进入Visa可信智能体名录（Agentic Directory）；

该名录旨在帮助商户和企业识别经过验证的AI智能体，并配合Visa可信智能体协议（Trusted Agent Protocol），为智能体交易提供身份识别、透明度和支出控制机制。

这相当于为进入支付网络的AI智能体增加了一层“身份登记”：过去支付机构主要验证持卡人、商户及设备；智能体参与交易后，验证对象进一步扩展至代表企业执行任务的软件主体。不过，这套机制目前仍处于早期落地阶段。

在双方公布的信息中，尚未披露该笔交易的金额、采购品类、具体支付工具，以及从识别需求到最终付款所需的人工确认节点，外界暂时无法判断其自动化程度和商业复制成本。

尤其在B2B场景中，采购往往涉及合同条款、货物验收、发票处理和跨境合规等多个环节，单笔交易跑通，证明智能体可以进入采购和付款流程，却不等于已能承接复杂企业采购。

Visa与连连透露，下一步计划将合作扩展至采购、数字广告优化及B2B平台支付等领域；

连连数字提出，其面向智能体商业搭建的能力将覆盖身份认证、交易授权、智能支付和全球资金结算。

从支付行业的演进看，AI智能体此前更多停留在客服、营销和运营环节，如今开始获得执行订单与调动资金的能力；支付基础设施需要回答的问题，也由“如何让AI调用支付”，转向“如何确认它是谁、能花多少钱，以及谁为它的行为负责”。

当AI开始替企业花钱，身份、授权和责任机制将比付款动作本身更重要。

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7月23日，新加坡主权基金GIC首席投资官Bryan Yeo在接受《金融时报》采访时表示，DeepSeek、Kimi等中国大型语言模型的涌现，将推动成本下降，进而加速AI在更多企业和行业的广泛应用。

Bryan Yeo将这一趋势定性为对全球AI生态的积极贡献。他强调：

使用场景只会呈指数级增长。

OpenAI与Anthropic今年均已获得接近1万亿美元的估值，其逻辑建立在持续开发顶尖闭源模型的能力之上。分析认为，倘若低成本中国开源模型大规模普及，上述高估值的合理性将面临质疑。

GIC已将AI置于投资战略的核心位置，过去数年间向该领域投入数十亿美元。

今年2月，GIC领投了Anthropic高达300亿美元的融资轮，若这家Claude背后的公司按计划于今年完成上市，GIC有望获得丰厚回报。

然而，Bryan Yeo在被追问中国开源模型是否会对Anthropic、OpenAI等美国封闭式前沿模型构成威胁时，刻意回避了直接表态。

与此同时，GIC表示对中国AI企业的成长前景持积极看法，但在投资初创公司方面保持谨慎。

Bryan Yeo指出，GIC需要"更严格地审视这些初创企业在研发投入和模型迭代方面的实际能力"。

GIC周五发布截至今年3月底的最新年度报告。

报告显示，过去二十年经通胀调整后的年化回报率为3.4%，为2020年以来最低水平。GIC不披露单年度回报，亦不公开投资组合总规模，但普遍被认为是全球最大主权投资机构之一。

在业绩考核框架方面，GIC今年调整了报告方法论。

此前，GIC以基于新加坡政府风险偏好构建的参考组合作为对照，但同时声明该参考组合不应作为评估其回报的基准。

自明年起，GIC将改为发布基于政府风险偏好与长期回报预期构建的新战略组合业绩，并以此作为正式业绩基准。

从资产配置动向来看，GIC正在持续加大对美洲市场的投资。自2024年以来，GIC对美洲的配置比例已从44%升至53%，而亚太地区的配置则从28%降至22%。

此外，GIC表示计划在未来三年向对冲基金部署300亿美元。过去十年间，GIC对对冲基金的投资规模已增至原来的三倍，但目前并未披露具体敞口水平。

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周五，据英国《金融时报》援引知情人士透露，这笔由贝莱德主导、用于德克萨斯州埃尔帕索市近1吉瓦数据中心项目的债券，初步讨论阶段的收益率已超过7%，部分投资者要求的风险溢价较Meta去年10月完成的"Hyperion"数据中心交易高出约0.4个百分点。知情人士补充称，定价讨论仍处于早期阶段，最快将于下周一正式启动发行，最终条款可能有所变化。

借贷成本上升折射出债券市场对AI融资风险的日益警惕。与此同时，AI概念股近期遭遇大规模抛售，股票投资者对这一板块繁荣能否持续的疑虑持续升温，两个市场的情绪形成共振。

借贷成本上升，市场为AI风险重新定价

此次融资的成本压力，在债券市场具有实质性意义。一位专注于投资级债务的信用投资者表示：当你发行数百亿美元债券时，成本哪怕上升0.1个百分点，每年就会多出数千万美元的利息支出，这在高评级市场中影响非常显著。

作为参照，Meta上一笔"Hyperion"项目债券于去年10月以创纪录规模完成270亿美元发行，而与该项目挂钩、通过名为"Beignet Investor"的特殊目的载体发行的债券，本周四已跌至面值的约96美分。

知情人士指出，此次上升的借贷成本，直接反映了贷款方对其AI敞口持续扩大的谨慎态度——在科技巨头近几个月掀起的借贷潮之后，这种谨慎情绪正在加剧。

特殊目的载体架构，科技公司保持表内"干净"

此次融资延续了Meta上一笔交易的结构设计。债券将通过名为"Sopaipilla Investor"的特殊目的载体发行——名称取自南美流行的油炸糕点，与上一笔以路易斯安那州特色甜点命名的"Beignet Investor"一脉相承。Sopaipilla将持有德克萨斯州项目80%的股权，Meta持有剩余20%。

S&P分析师Viviane Gosselin表示，此次交易"几乎是上一笔交易的翻版"。

通过项目实体而非公司主体举债，已成为科技公司在AI军备竞赛中筹集资金、同时保持资产负债表整洁的主流方式。上月，Anthropic也通过一笔以GPU租约及Broadcom担保为支撑的融资方案，完成了350亿美元的融资。

结构设计稳健，但存在特定风险条款

在债券结构方面，Sopaipilla发行的债券将于2048年到期，以Meta从2028年起为期20年的租金支付作为担保。Meta拥有每四年一次、共四次的续租选项，若提前退出则须支付高额违约金，为贷款方提供了较强保护。此外，Meta还承担建设风险，负责承担超出初始预算105%以上的超支费用。

不过，该结构也存在一定局限：债券并无实物资产的直接质押。S&P在报告中指出，若项目遭遇严重意外事故导致延误超过18个月，Meta可在不承担任何违约金的情况下终止租约。

在评级方面，S&P将此次债券评定为A+，较Meta企业评级AA-低一档。Gosselin表示："从我们的角度来看，这是一个非常稳健的结构。"惠誉和KBRA则将此次交易评定为AA-，与Meta企业评级持平。

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不到两分钟的画面中，粉发偶像、民国权贵、白发兽人、国师和帝王相继登场。玩家可以在不同世界与他们相遇，经历牵手、暧昧、冲突和“三人修罗场”。

相关视频全网点赞过万，评论区出现大量“什么时候上线”的追问。

乙女游戏（乙游）通常面向女性玩家，以恋爱叙事和角色关系养成为核心。传统乙游受制于制作成本，大多围绕少数固定男主展开。

这款游戏则试图验证另一种可能：玩家不断进入新的世界，以不同身份遇见新的男主。

团队用三周时间完成了PV和早期玩法Demo，她们希望在早期开发阶段，先验证玩家对快穿、多世界、多男主和AI 演绎体验的兴趣。

项目取“万千世界”之意，暂定代号“万千”。

为“万千”提供技术支持的爱诗科技并非传统游戏公司。其核心产品PixVerse主要面向海外市场提供AI视频生成服务，全球用户数已超过1亿。

2026年7月，爱诗科技宣布完成累计29.8亿元的整体C轮融资，并开始将视频生成能力延伸至实时世界模型和互动娱乐。

PixVerse互动娱乐负责人秋实告诉华尔街见闻·全天候科技，AI带来的变化不只是降本增效，而是让过去完全不会发生的项目获得了被制作出来的可能。

“AI技术来了以后，我们觉得多角色幻想这个事情第一次变得特别普惠，能够从量上解决根本的供给关系，从而从里面孵化出好的人物、故事和IP。”秋实说。

围绕“万千”等项目，一支十余人的团队正在同时验证两件事：

AI能否改变游戏的生产方式，以及它能否创造一种过去不存在的玩家体验。

近期，华尔街见闻·全天候科技与“万千”制作人北北及PixVerse互动娱乐负责人秋实进行了交流，试图进一步理解这支团队如何制作AI游戏，以及他们对AI Native游戏的定义和前景想象。

快穿与“后宫梦”

“万千”最初来自项目制作人北北对快穿小说的个人兴趣。

所谓快穿，即玩家不断进入设定迥异的世界，以新的身份完成任务、遇见新的角色。她希望做一款真正能够让玩家穿越进入不同副本、遇见不同人物的乙女游戏。

玩家这一章可能是娱乐圈的新人演员，下一章进入宫斗世界求生，之后还会前往仙侠、末日或豪门世界，遇到的男主与关系类型也会各不相同。

把这些世界串联起来的，是玩家始终作为同一个“我”存在。她在不同副本中作出的选择、建立的关系和经历的重要事件，会沉淀为一段持续积累的“旅途记忆”。

无论从内容体量还是交互自由度来看，这都是一种只有在AI时代才可能被真正考虑的产品形态。

传统3D乙游制作过程中，一名角色仅建模可能就需要四五个月，绑定和动画还要再花两个月。这不是小型创业团队能够立项的项目。

但“万千”最初只有三名女性创作者。用北北的话来说，“我们不是为了降本增效去使用AI视频，而是因为这个快穿游戏的设定，没有AI视频就做不出来。”

目前，AI被团队用于生图和视频生成，帮助团队探索角色外观、场景气质和关键画面，结果仍需人工筛选和手绘修改，剧情、文案和台词也完全由人工完成。

北北认为，生成能力本身并不等于游戏性，真正的变化在于，AI能否进入游戏内部，参与构成玩家的选择、世界的反馈和角色关系的变化。

这带来了比控制画面质量更复杂的问题。

自由输入不意味着系统会对玩家“言听计从”。

比如，玩家刚刚认识一名性格清冷的男主，即使直接输入“让他向我告白”，系统也不能立刻生成一段亲密剧情，而要先判断这一要求是否符合人物性格和当前关系阶段。

按照团队的设定，清冷的角色可以在关系推进后为玩家破例，但不能突然变得热烈直白；强势的角色可以保留压迫感，也不能把强势演绎成冒犯。

系统还会把重要经历从历史选择中提炼出来。

比如玩家曾保护过男主、向他隐瞒过一件事、兑现过某项承诺，或者错过了一次告白，这些都会被记录为关系事实，继续影响之后的番外、约会和陪伴内容。

如果玩家经常表现得嘴硬、反撩或护短，系统也会将其沉淀为性格标签，让男主在后续互动中以符合自身人设的方式回应。

只有这些边界足够清楚，玩家才会相信“他真的记得我”，而不是模型根据当下语境临时生成了一段话。

不过，“万千”目前仍处于Demo和能力验证阶段。如何在产品需求、玩家自由度和现有模型能力之间找到平衡，团队也还没有得出稳定答案。

北北更远的设想是，玩家能够自行设定世界、人物和剧情。她既可以创造新的男主，也可以把官方角色带入另一个世界，重新经历一段关系。

如今，爱诗科技游戏团队正在尝试通过AI游戏编辑器实现这一过程。

玩家可以用自然语言输入自己想要的世界观，系统再逐步确认故事发生的年代、背景，以及男主数量、性格标签等细节，最终生成一个可以体验的游戏Demo。

如果这条路径能够继续向前，“万千”完整版的多世界关系设想就有希望落地：

玩家面对的不再是一组由制作人预先设定的男主，而是一个可以不断生成新世界、新角色和新关系的游戏空间。

创造本身成为玩法

市场对AI Native游戏抱有想象，不仅因为AI可能在游戏生产领域再现一场效率革命，更因为它有机会创造传统开发方式难以实现的自由度与内容规模，从而改变互动娱乐的体验边界。

2026年初，爱诗科技发布实时世界模型PixVerse R1，尝试持续生成音视频流，并根据用户输入实时改变后续内容。

同年6月，爱诗科技以PixVerse R1为基础推出自研AI游戏引擎PixVerse Game，尝试验证实时生成能否从内容生产工具变成玩法的一部分。

PixVerse Game由实时世界模型、AI Agent编排层和游戏机制引擎组成。

其中，实时世界模型负责持续生成画面、声音、角色动作和环境变化；游戏机制引擎负责管理数值、资源、任务条件、状态变化和胜负结果。

AI Agent位于二者之间，负责理解玩家意图、调度相应能力，并让生成演出与确定的游戏规则保持同步。

当玩家说“召唤一道冰墙挡住追兵”时，系统不仅要生成对应画面，还要判断这一行为是否符合当前能力和玩法规则，更新追兵的位置与行动，并将结果延续到后续剧情中。

秋实将这种游戏体验形容为“言出法随”。

他告诉全天候科技，独立游戏《Mage Arena》已经初步展示了自然语言交互的吸引力。在这款多人对战游戏中，玩家扮演巫师，通过麦克风念出咒语施法。

《Mage Arena》并非完整意义上的AI Native游戏。但在秋实看来，它至少证明，当语言直接成为操作方式，即便玩法并不复杂，也能带来区别于键盘和手柄的新鲜体验。

AI有机会把这种“言出法随”继续向前推进。玩家不再只能喊出系统预设的几种咒语，而可以自由描述魔法的形态、对象和效果，再由系统理解意图、判断规则并生成相应演出。

进一步看，角色资产、世界设定与玩法机制的解耦重组，还可能让同一批角色进入不同类型的游戏。

秋实以《王者荣耀》为例说明，上百名英雄都拥有独立设定和技能系统。按照传统开发方式，把这些角色完整迁移进自走棋、卡牌、乙女或赛车玩法，几乎等于分别重做数款游戏。

但如果一家公司能够通过工程工具、多模态模型和大语言模型，将角色设定、视觉资产与玩法规则拆分并重新组合，同一套角色未来便可能进入不同游戏类型。

届时，玩家消费的不再只是一款固定产品，也可能是一个能够跨玩法延续的角色和世界。

不过，这仍是PixVerse Game希望验证的理论设想。

在目前开放的Demo中，团队测试了回合制、RPG和Roguelike三类玩法。曾有一名用户花费约20个小时，持续生成以三国为背景的游戏内容。

但更广泛的市场反馈仍然相对平静。

“大家对世界模型的想象，往往指向MMO、开放世界和即时战斗，现有三个品类带来的‘爽感’还不够。”秋实坦言，PixVerse Game的生成稳定性、空间一致性和响应速度，距离成熟游戏仍有差距。

团队计划在后续模型中补充角色行走和空间稳定能力。例如，玩家从A点走到B点再返回时，场景中的物体仍能保持原位。

秋实告诉全天候科技，爱诗科技希望通过开放Demo，吸引更多行业的开发者参与探索，共同寻找生成技术与游戏深度结合的可行形态。

商业化的真正距离

即便技术问题得到解决，AI游戏仍要回答的核心问题是：玩家究竟愿意为什么而付费？

一种最直观的方式是Token经济学。玩家按照生成次数，为专属剧情、自定义角色或改变世界的能力付费。

今年5月，国产AI历史策略游戏《历史模拟器：崇祯》就因为这种收费方式陷入争议。这款游戏允许玩家通过自然语言下达诏令，再由AI推演国库、灾荒、战争和朝局的变化。

理论上，玩家可以做出传统策略游戏无法预设的选择，例如开放海禁、启用不同官员，甚至向古代军队发放现代物资。

但这种自由也意味着，每一次指令和世界推演都需要调用模型。游戏最初售价48元，玩家购买本体后，继续推进回合还需要消耗额外购买的Token。

争议后，制作方宣布开放自定义API和创意工坊，允许玩家自行接入模型、控制成本。6月25日，游戏转为本体免费，保留积分消耗模式，并向原付费玩家提供补偿。

在秋实看来，短剧行业普遍采用的Token消耗模式，很难直接平移到游戏领域。短剧仍由制作方调用模型完成生产，再交给用户观看，AI改变的主要是爆款内容的生产成本。

但游戏若按Token收费，则意味着玩家要持续为剧情生成和互动操作买单。

秋实说：“普通用户创造力和创作欲望或许不够高，你的产品必须要有很低门槛，同时又要有稳定的高品质。”

另一种路径，仍然要回到传统游戏的商业逻辑。玩家付费不是因为产品使用了AI，而是因为AI能够带来传统游戏难以规模化实现的个性化体验。

“如果我们提供的内容是其他游戏没有、只有我们能提供的，产品自然就有定价权。”秋实说。

从Minecraft的模组与地图，到Roblox、《蛋仔派对》的UGC关卡，新一代玩家早已不排斥边创造边游玩。但距离将这种需求转化为规模化生意，仍有很长一段路。

制约行业发展的不只是技术和内容供给，还包括尚未成熟的商业化与分发体系。

AI短剧的爆发背后，已经形成从内容生产、平台采购到投流、推荐和付费转化的完整生态。

游戏市场并非缺少渠道，但Steam、应用商店、TapTap及各类小游戏平台彼此分散。

即使AI能够批量生产游戏，这些内容由谁筛选、在哪里分发、如何被普通用户发现，仍没有明确答案。

“现在去问消费者喜不喜欢AI游戏，他其实也不知道，因为他还没有见过。人只能评价自己体验过的东西。”秋实说。

这也让AI游戏陷入一个循环：由于缺少成熟的变现渠道，赛道尚未被大厂占据；但没有平台资源投入，内容供给和分发机制又很难迅速成熟。

秋实认为，在这样的背景下，即使生产端足够AI Native，产品仍然沿用“先制作、再发行”的传统路径，AI游戏也很难迎来大规模爆发。

“现在市面上的AI游戏太少了，远比它应该有的更少。”秋实说。

眼下，“万千”仍只完成了从想象到Demo的第一步。

它拥有不断更换的世界、更多设定背景的男主，以及让剧情回应玩家个性表达的愿景，但也仍然依赖人工搭建内容骨架，受到模型稳定性、成本和审核的共同约束。

AI还没有创造出一个可以无限自由行动的游戏世界，却已经让“一百个男主”的快穿乙游不再只是一场制作人的妄想。

下一步，是证明这种可能性不仅能够被生成，也值得玩家留下来。

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追风交易台消息，7月23日，花旗研究Eric G Lee团队发布报告，梳理出2026年下半年及更长期内潜在极端风险情景，其价格冲击幅度之大，足以令传统供需分析框架失效。

花旗研究覆盖的尾部风险情景包括：美伊冲突由临时冲击演变为多年持续扰动、关键矿产囤积竞赛、黄金先跌15%至20%后翻倍、极端厄尔尼诺天气冲击农产品、AI泡沫破裂或持续繁荣引发双向波动等。

自2020年以来，大宗商品市场已历经新冠疫情、俄乌冲突、贸易战、中央银行购金潮与反复爆发的中东冲突，极端事件的发生密度空前。

报告指出，这些风险情景并非基本预测，而是"可能发生、一旦发生则影响极大"的尾部情景，旨在补充花旗现有的基准情景的预测框架。

花旗将美伊冲突升级列为影响最大的尾部情景，尽管发生概率被评估为"低"。

报告指出，自2025年6月美以联合打击伊朗核设施的"12天战争"，到2026年2月冲突重启、6月脆弱停火协议签署，再到2026年7月再度军事升级，油价与成品油价格已经历多轮剧烈波动。

若冲突进一步扩大，伊朗可能对海湾地区产油国能源基础设施发动打击，叠加霍尔木兹海峡长期关闭及曼德海峡中断，全球可能面临每日500至1000万桶的持续供应缺口。

花旗测算，在需求弹性约为-0.05的假设下，如此规模的供应损失将驱动油价上涨100%至200%，即全价原油达200美元/桶以上，美国零售汽油价格持续维持在6美元/加仑以上。

报告援引历史数据显示，若剔除中国以外的全球石油库存跌破70天消费覆盖水平，对应的布伦特实际油价曾达150美元/桶以上。

（过去，若中国以外地区的原油库存跌至90天低点，布油曾达150美元/桶以上）

若以油气支出占GDP比重复刻1970年代第二次石油危机的8%峰值，所需油价水平将超过200美元/桶。

（如果中国以外的库存量降至20世纪70年代末的水平，石油产品价格较当前水平大致翻一番）

截至2026年7月，中国以外的全球石油总库存仍维持在约94天消费水平，但花旗预测，若每日700至800万桶的全球赤字持续，到2027年初该指标可能跌破70天。

花旗将俄罗斯能源出口受到更严格限制的可能性评为"中等概率"，并强调其对天然气市场的冲击将大于原油。

在液化天然气方面，俄罗斯2025年出口约440亿立方米，占全球LNG供应量约7%，主要来自亚马尔LNG和萨哈林2号项目。

（亚马尔项目的大部分液化天然气出口至欧洲，2026年欧洲的份额将进一步上升）

其中萨哈林2号出口的70%以上流向日本和韩国；亚马尔项目2026年中约90%的出口流向欧洲。

（日本和韩国合计占据了萨哈林2号项目约70%的LNG出口份额）

若全球对俄LNG实施禁购，超过300亿立方米年供应量将需重新安置，但受航运和合同限制，全球LNG市场将面临显著供应缺口。

在管道天然气方面，由于管道物理约束导致输气方向难以灵活调整，禁止购买俄罗斯管道气的破坏力更甚。

俄罗斯每年向中国以外市场出口超过700亿立方米管道气，其中仅欧洲和土耳其合计进口量就达约370亿立方米。

花旗将关键矿产囤积竞赛的发生概率评为"高"，影响力因商品和囤积程度而异。若各国政府大规模累积战略矿产库存，铜价可能被推至每吨20000美元以上。

报告指出，全球主要经济体如美国、欧盟均已出现政策信号。

美国"Project Vault"提案拟斥资120亿美元囤积关键工业商品，欧盟宣布30亿欧元关键矿产安全资金。

花旗以铜市场为例进行测算：若全球精炼铜库存从目前约1.3个月消费量提升至3个月，需在两年内积累约400万吨铜。

根据历史废铜供应弹性，这将需要铜价升至约23000美元/吨。目前花旗基准情景下铜价约为13500美元/吨。

（各种全球库存增加情景下的理论铜价）

花旗将黄金的尾部风险评为低概率、低直接冲击，但在情景分析框架下意义重大。

黄金价格从2025年1月的2500美元/盎司飙升至2026年2月的5500美元/盎司峰值后，目前已回落至4000美元/盎司附近。

报告认为，未来4至6周内下行超预期的风险最为集中，一旦价格跌破3800美元/盎司，ETF及杠杆头寸清算压力或大规模触发。

潜在触发因素包括：中东局势恶化推升实际利率和美元，以及股债市场调整引发流动性踩踏。

然而，报告对黄金中长期走势保持高度乐观。

中国逾1.3万亿美元的贸易顺差、央行持续增持、全球财政可持续性忧虑以及去美元化趋势，构成黄金长期需求的多重支撑。

花旗预计，在主要通胀下行和新一轮投资者买盘推动下，黄金有望在未来数年升至6000美元/盎司，较当前水平接近翻倍。

美国国家海洋和大气管理局（NOAA）7月更新的预报将极强厄尔尼诺事件的发生概率上调至81%，且有97%的可能性持续至2027年春季。花旗将此列为"中等概率、高冲击"的尾部情景。

（美国NOAA的厄尔尼诺概率预测）

报告指出，极端厄尔尼诺对不同农产品的影响存在显著差异。可可、糖和罗布斯塔咖啡受影响最大；大豆次之；玉米和小麦影响相对较小。

若西非出现类似2023至2024年季的哈马丹风（Harmattan），可可供应将受到严重冲击，可可价格有望重回10000美元/吨乃至更高，而此前可可价格曾在2024至2025年创下历史新高。

就糖而言，印度6月降水偏少，叠加泰国和巴西潜在的季风不足与洪涝双重风险，全球糖价有望升至20美分/磅以上。

玉米和大豆价格则因厄尔尼诺在美国产区通常利于增产而受到一定支撑，欧洲热浪和印度季风减弱仍是主要下行风险来源。

花旗将AI情景对大宗商品的影响定性为"低至中等概率、高度分化冲击"。

AI基础设施扩张正成为电力、天然气、铀以及铜、铝等电网金属需求的重要拉动力，报告预计美国数据中心电力消费到2030年将大约翻倍。

若AI泡沫破裂，数据中心建设将急剧收缩，铜、天然气和铀的实际需求及预期需求将同步受损，全球风险偏好下降将进一步引发商品需求萎缩。

但与此同时，美元走弱或为商品价格提供被动支撑，美联储大幅降息也将在一定程度上托底市场。

若AI生产力红利兑现，能源消耗加速、电网投资提前，铜和铝的结构性缺口叙事将进一步强化，花旗认为这是铜价升至17000美元/吨牛市情景的路径之一。

黄金则被视为AI情景下最具非对称性的对冲工具，无论繁荣还是崩溃，黄金均有其受益逻辑。

花旗将俄中就西伯利亚力量2号（Power of Siberia 2）管道签署最终协议列为"中等概率、高冲击"情景。

该管道年输气量可达500亿立方米，若于2030年前后投入运营，将大幅削减中国的LNG进口需求，令本已预计从2028年起进入宽松的全球LNG市场雪上加霜。

报告预测，在此情景下，JKM亚洲LNG基准价格可能跌至5至6美元/百万英热单位，远低于当前2029至2030年期货价格的8美元以上，也远低于大多数新建LNG供应终端7至10美元的盈亏平衡区间。

花旗指出，中俄之间500亿立方米/年的潜在新增供应量，几乎与俄罗斯经现有管道向欧洲出口的约530亿立方米/年相当，其对全球LNG过剩格局的影响将远超俄罗斯管道气是否重返欧洲的争议。

若美国将"门罗主义"推向极端，封锁拉丁美洲乃至整个美洲的石油出口，全球油价格局将发生剧烈扭曲。

门罗主义（Monroe Doctrine）是美国在1823年提出的一项核心外交政策，其核心主张是“美洲是美洲人的美洲”，旨在反对欧洲列强干涉美洲事务，同时宣布美国不干涉欧洲内部事务。

花旗将"美国封锁美洲全部石油出口"列为低概率、高冲击情景。

在此假设下，拉丁美洲（含墨西哥）约980万桶/日的原油产量，占全球总产量约10%，将被截断出口至全球市场，其冲击力度可与甚至超越1973年阿拉伯石油禁运。

（美国进口原油价格，2026年实际价值与名义价值，1974-2025年）

彼时，7个OPEC成员国减产约360万桶/日（占全球总产量约6%），导致油价从约3美元/桶飙升至1974年1月的约12美元/桶，涨幅约300%。

在此情景下，全球基准原油（如布伦特、迪拜）价格可能飙升至100美元/桶以上，而美洲内部原油基准（如WTI、WCS）则可能因无处输出而大幅折价超过30美元/桶，形成剧烈的跨地区价格分裂格局。

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近日，特斯拉CEO埃隆·马斯克接受了《经济学人》总编Zanny Minton Beddoes的专访。在本次访谈中，马斯克不仅对人工智能（AI）超越人类的时间节点及潜在风险做出了最新研判，还首次详细阐述了针对当前顶尖AI大模型研发公司的监管构想，并毫不避讳地谈及了硅谷AI巨头核心人物之间的恩怨局。

AI 5年内超越人类智力，终结人类概率在10%到20%，自己不得不“登船”

市场目前高度关注AGI的落地时间表。对此，马斯克给出了一个极其明确且激进的预测：“大约在5年后，人工智能的智力水平可能会超过人类。”

伴随智力爆发而来的是控制权的丧失。在被问及人类10年后是否还能掌控局面时，马斯克直言这“不太可能”。他用了一个残酷但生动的生物学比喻来解释这一逻辑：“如果人工智能与人类的智力差异远远大于人工智能与黑猩猩的智力差异，那么很难想象黑猩猩会占据主导地位。我们实际上不过是黑猩猩的进化版本罢了，不久前，我们还在丛林中吃着香蕉呢。”

此前，马斯克曾多次警告AI可能带来人类的终结。在本次访谈中，当被问及杀人机器人导致人类终结的概率是否仍在10%到20%之间时，马斯克并未否认这一风险，但他选择了一种带有宿命感的乐观态度。

他用火箭发射进行了极具画面感的类比。当主持人询问“如果你的火箭有10%到20%的概率会爆炸并杀死你，你还会坐上它吗”时，马斯克给出了肯定的回答：“会的。我们唯一能做的就是尽量减少出现糟糕结果的概率。”

他进一步解释了自己不得不“登船”的现实逻辑：“人工智能和机器人的发展似乎是不可阻挡的，就算我想停止它，我也做不到。”他认为，既然无法阻止，最好的选择是身在局中以期影响走向，“最有可能的结果就是为所有人带来巨大的好处”。排除全球热核战争等极端因素，马斯克预测到了2036年左右，人类最有可能迎来一个“物质极为丰富的时代，每个人都能拥有他们想要的一切”。

呼吁建立AI“互查机制”：利用商业竞争保持诚实

随着OpenAI、Google、Anthropic等AI巨头在底层大模型上的军备竞赛日益白热化，如何进行有效监管成为市场关注的焦点。马斯克在此次访谈中提出了一个非常接地气的方案：让竞争对手互相审查模型。

马斯克透露，他曾与DeepMind创始人Demis Hassabis进行过长谈，他认为最紧迫的做法是“让那些领先的AI公司至少定期举行会议或交流，讨论任何与安全相关的问题，比如每周或每两周一次。”

马斯克指出，政府官员缺乏深厚的技术背景，很难判断一个前沿模型是否该发布。因此，应该利用巨头之间的商业博弈来保障安全：“对于竞争对手来说，只要给他们一两周的时间来审查一个新模型，就能发现其中的问题，从而激励所有竞争对手保持诚实。”

这一机制的核心逻辑在于，“竞争激烈的公司们能够意识到某些东西可能属于安全风险，因此他们不会犹豫地指出，应该推迟发布竞争对手的模型。” 如果公司拒绝处理风险，政府才需要介入。马斯克强调这一机制必须立刻建立，业内所说的“六个月内建立”实在太长，因为现在AI的突破是一天内就有好几个。

痛批OpenAI背离初衷，但愿为世界利益放下个人分歧

在谈及AI行业的合作壁垒时，马斯克毫不掩饰对OpenAI现任CEO山姆·奥特曼（Sam Altman）的不满。这段直白的表述也向市场揭示了顶级AI实验室之间缺乏信任的根源。

“我不喜欢山姆·奥特曼，是因为OpenAI原本是一家旨在实现开源的人工智能公司，原本应该是属于全世界的公司。然而，不知怎么的，它变成了一家价值8000亿美元、采用闭源技术的盈利公司。” 马斯克直言，这完全违背了他当初捐款的初衷。

同时，马斯克还爆料了Anthropic（目前估值最高的AI初创公司之一，由前OpenAI核心成员创立）的内幕：“达里奥（Anthropic CEO）也不喜欢山姆·奥特曼，实际上，Anthropic团队离开OpenAI的原因就是他们不信任山姆·奥特曼，否则他们现在应该还在OpenAI工作。”

尽管巨头之间存在强烈的个人恩怨，但马斯克在访谈最后表现出了妥协的姿态。他评价Anthropic团队是“有原则、关心世界未来”的人。为了推进AI安全互查机制的建立，马斯克呼吁：“为了世界的利益，让我们把个人之间的分歧放在一边吧。”

文字记录

马斯克

我认为，大约在5年后，人工智能的智力水平可能会超过人类。5年时间，大概就是这样的预测时间。所以，除了作为人类本身之外，人工智能确实可以做得比人类更好。

主持人

那么，未来生活会是什么样呢？

马斯克

最有可能的情况是，迎来一个物质极为丰富的时代，每个人都能拥有他们想要的一切。这听起来可能有些荒谬，但是，我们现在就生活在2026年。让我们看看到了2036年时，我们的处境会如何吧。

当然，也有一些因素可能会阻碍这一目标的实现，比如一场大规模的全球热核战争之类的事件。不过，假设第三次世界大战不会发生的话，我认为我们将进入一个物质丰富的时代。所以，这或许可以算是一种对未来的乐观和兴奋的信号吧。

主持人

你确信在10年后，人类将不再能够掌控局面吗？

马斯克

我觉得那不太可能。如果人工智能与人类的智力差异远远大于人工智能与黑猩猩的智力差异，那么很难想象黑猩猩会占据主导地位。我们实际上不过是黑猩猩的进化版本罢了，不久前，我们还在丛林中吃着香蕉呢，现在我们也仍然吃香蕉。

主持人

你认为，拥有杀人机器人的情况还有10%到20%的可能性会导致人类的终结吗？现在你对此似乎很放松。你改变你的看法了吗？

马斯克

我还是认为人工智能和机器人存在风险，这种风险并非为零。不过，我得采取一种乐观的态度。关于人工智能和机器人的发展，有时候我甚至想，即便有停止按钮，我们也未必应该按下它——因为最有可能的结果就是为所有人带来巨大的好处。我意识到，现在似乎大家都认定这种发展是不可避免的。让我们期待最好的结果，继续前行吧。人工智能和机器人的发展似乎是不可阻挡的，就算我想停止它，我也做不到。

主持人

你觉得杀人机器人导致人类终结的概率是否还有10%到20%？

马斯克

这真是很糟糕的情况。从长远来看，我们所有人最终都会走向死亡。根据物理的标准模型，宇宙的终结将会是一个漫长而无聊的过程——就像一杯逐渐冷却的稀薄灰色液体一样，也就是所谓的"宇宙热寂"。所以，如果宇宙热寂确实是我们这个现实世界的最终结局，那么这一切都只是旅程的一部分而已。

主持人

如果你认为你的火箭有10%到20%的概率会爆炸并杀死你，你还会坐上它吗?

马斯克

会的。我们唯一能做的就是尽量减少出现糟糕结果的概率。我一直不愿参与人工智能或相关领域的工作。当初，OpenAI作为对谷歌的一种制衡力量而存在，因为当时谷歌几乎垄断了人工智能领域的发展。而现在，Anthropic已经成为人工智能领域的领导者。这些举措实际上加速了人工智能的发展，而那并非我的初衷。看起来一切似乎都指向了人工智能的进一步发展。于是我就想，好吧，你可以对此感到难过，或者加入这个行列——而你显然已经加入了。

主持人

如果无法击败他们，那就加入他们吧。据了解，其他一些模型研发领域的领导者也在努力寻找方法来降低风险。就在上周，Demis Hassabis提出了一个关于建立公私合作监管机构的建议。你觉得你们应该更加积极地参与这件事吗？为了控制这些风险，我们是否可以采取一些措施呢？

马斯克

是的，我对Demis的建议是：在我们发表他的文章之前，我和他进行了几小时的交谈。我们认为，最紧迫的做法就是让那些领先的AI公司至少定期举行会议或交流，讨论任何与安全相关的问题，每隔几周进行一次。你为什么还没有这么做呢？我的意思是，你们之间并不都彼此喜欢，你们毕竟都在竞争，都想成为第一名。

马斯克

不过，我觉得，这种竞争可以促使人们保持诚实。对于那些没有深厚技术背景、不引领人工智能前沿发展的政府官员来说，要判断某个模型是否应该被发布，确实很困难。但是，对于竞争对手来说，只要给他们一两周的时间来审查一个新模型，就能发现其中的问题，从而激励所有竞争对手保持诚实。这样，模型创作者就可以互相检查彼此的工作。如果有什么让他们担心的事情，他们就可以告诉政府，政府就能判断出是否有什么问题需要解决——如果那家公司并没有采取任何措施来应对这一风险，那么就是政府应该介入并采取行动的时候了。

应该立即采取行动。人们一直告诉我，必须在未来六个月内建立起这样的系统，因为模型的改进速度越来越快了。六个月的时间确实很长，应该缩短这个时间。现在有太多关于人工智能的突破性进展了，有时候一天内就有好几个，上周就有很多。

主持人

所以，你们需要现在就聚一聚，把这件事安排好。听起来你是在告诉我这一点。

马斯克

是的，我建议至少定期举行一些非正式的会议，比如每周或每两周一次。这样就能确保有那么一两周的时间可以提前访问相关内容。

马斯克

这就是为什么我认为这种激励机制有效——竞争激烈的公司们能够意识到某些东西可能属于安全风险，因此他们不会犹豫地指出，应该推迟发布竞争对手的模型。

主持人

你们彼此不太喜欢对方，也缺乏信任，在社交媒体上经常互相攻击。所以，你认为自己能这样对待那些自己不喜欢的人吗？这些领导者之间确实存在个人恩怨。

马斯克

我不喜欢山姆·奥特曼，是因为OpenAI原本是一家旨在实现开源的人工智能公司，原本应该是属于全世界的公司。然而，不知怎么的，它变成了一家价值8000亿美元、采用闭源技术的盈利公司。我觉得，这完全违背了我当初捐钱的目的，这是我非常不满的地方。另外，达里奥也不喜欢萨姆·阿尔特曼，实际上，Anthropic团队离开OpenAI的原因就是他们不信任山姆·奥特曼，否则他们现在应该还在OpenAI工作。

马斯克

我觉得达里奥是个非常有原则的人，他很关心各种事情，也关心世界的未来。到目前为止，我在Anthropic遇到的每个人都是如此，没有人让我觉得他们有恶意——他们看起来都是出于好意。通往地狱的道路往往是由善意铺成的，虽然也有少数人是出于好意，但我们不能掉以轻心。不过，如果真的需要讨论的话，那我们就讨论吧。为了世界的利益，让我们把个人之间的分歧放在一边吧。

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豪华车市场正在进入一轮更深的价格重估。

2026年以来，宝马、奔驰和奥迪三家车企的价格竞争已从以往经销商层面的“暗降”，演变为官方调整建议零售价及发布公开权益价。此轮调价不仅涵盖边缘或入门车型，更将A6L、GLC、C级等支撑豪华品牌销量与价格体系的主力产品全面卷入。

进入7月下旬，华尔街见闻发现，相比年初时的价格，BBA部分车型的售价较早期落地价普遍下降10万左右，多者高达20万。

本轮降价由宝马率先启动。

2026年1月1日起，宝马中国调整了31款车型的零售指导价，其中24款降幅超过10%，5款降幅超过20%。旗舰纯电车型i7 M70L起售价从189.9万元降至159.8万元；宝马7系入门款官方指导价从91.9万元下调至80.8万元，叠加终端优惠后部分地区成交价可达62.3万元。

奔驰随后跟进，调整了C级、GLB、GLC及GLC轿跑等主力燃油车型的厂商建议零售价，整体降幅约10%，其中C级指导价从33.03万-38.03万元降至30.46万-34.56万元，E级终端优惠已达11万至13.5万元。

奥迪调价动作更是进入主力车型。7月初上汽奥迪A7L限时权益价降至29.9万元起，Q6同步降至29.9万元起；一汽奥迪A6L入门车型在特定条件下裸车价低至25.8万元。

销量压力是价格松动的直接因素。

2025年，奔驰在华销量57.5万辆，同比下滑19%；宝马62.55万辆，下滑12.5%；奥迪61.75万辆，下滑5%。进入2026年，形势并未好转，上半年宝马在华销量同比下滑20.4%，奔驰下滑28%，奥迪下滑19%。

市场份额同步收缩，中国汽车流通协会数据显示，2026年1月豪华车市场份额已跌至11.3%，而2023年这一数字为13.7%。

成交价格也持续下探，杰兰路咨询数据显示，2025年奔驰、宝马、奥迪成交均价分别为41.7万元、34.1万元和28.7万元；到2026年5月，已分别降至37.58万元、31.54万元和27.06万元。

盈利层面同样承压。2025年奥迪集团营业利润率降至5.1%，低于2024年的6%，来自中国业务的财务收益从6.51亿欧元降至5.04亿欧元。

在更宏观的层面是，新能源渗透率持续攀升。

乘联分会数据显示，6月燃油车零售约60万辆，同比下滑39%；新能源零售渗透率连续三个月突破60%。

消费者的购车考量维度正从机械性能延伸至智能座舱体验、辅助驾驶能力等综合指标。麦肯锡调研显示，50%的消费者拒绝为跨国品牌电动车支付溢价。

面对市场变化，三家豪车品牌都亟待在中国市场重新建立姨溢价。

宝马押注Neue Klasse纯电专属架构，首款基于该平台的新世代BMW iX3长轴距版将于8月成都车展开启预售。

奔驰方面，则转向升级EVA2平台，中型车MB.EA-M仍在推进，首款量产车纯电GLC已于7月上市。智能化上，城区领航辅助驾驶已全国覆盖，全新安卓智能座舱9月起陆续搭载。

奥迪选择与华为深度合作，Q6L e-tron、A5L燃油车均搭载华为乾崑智驾系统，同时推动与上汽共同打造面向中国市场的AUDI品牌。

此外，三家均在年初完成了中国区核心管理层的更迭。

从目前的市场反馈来看，降价对销量的拉动作用有限，消费者持币观望情绪反而有所加重。价格体系的松动是否会成为长期趋势，仍有待观察。

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7月21日，通用汽车发布了2026年第二季度财报。

财报显示，二季度通用汽车营收为480亿美元，同比增长1.9%；在北美高毛利皮卡和SUV的支撑下，公司调整后息税前利润为39亿美元，同比增长29.8%，调整后汽车自由现金流为50亿美元。

在这一主营业务表现支撑下，通用汽车年内第二次上调全年盈利指引。

然而，调整后利润的增长，并没有同步反映在账面净利润上。二季度，通用归属于股东的净利润为13亿美元，同比下滑31.1%。

影响账面利润的核心因素，是公司当期确认了23亿美元与电动车产能及制造布局重整相关的调整费用。这笔费用主要来自与供应商和合资伙伴的商业谈判、合同供应协议损失及合规相关资产调整，并非中国市场重组费用。

另一组数据揭示了通用在华业务的压力：按通用汽车10-Q披露的总销量口径，2026年上半年通用汽车及其中国合资企业总销量约70.6万辆，同比下降20.7%，市场份额由7.2%降至6.8%。

北美市场上半年贡献了通用约87%的调整后息税前利润；中国市场的销量和份额在下滑，但合资业务的权益收益却在重组后修复。

这份“双面财报”显示，通用依靠北美高毛利燃油车和SUV、皮卡提供现金流，同时在中国调整产能和产品组合，以应对销量下滑；中国合资业务已经恢复盈利，但盈利修复能否带来销量回升，仍待验证。

对通用而言，在华竞争的核心问题已从短期销量增长，转为缩减规模后能否维持合资盈利并重新拿回市场份额。

01 北美市场拖底

通用二季度财报最显著的特征，是北美业务利润增长与公司账面净利润下滑同时出现。

从分部数据看，通用北美业务二季度调整后息税前利润为34.46亿美元，同比增长42.7%，是39.43亿美元整体调整后息税前利润的主要来源。

二季度，尽管通用北美批发销量基本持平，北美业务的利润增长主要来自产品结构、价格和成本控制。

从财务结构看，全尺寸皮卡和大型SUV仍是通用北美市场的利润支柱。美国汽车行业上半年销量同比下降3.4%，通用北美调整后息税前利润却达到71.07亿美元，约占公司整体调整后息税前利润的87%，公司在10-Q中将其归因于产品组合和成本纪律。

这意味着，在美国市场销量收缩的情况下，通用仍靠高毛利燃油车和成本控制维持现金流。二季度调整后汽车自由现金流为50亿美元，也为管理层年内第二次上调全年盈利指引提供了支撑。

但财报的另一面，是归属于股东的净利润同比下滑31.1%。

通用二季度调整后息税前利润为39.43亿美元，归属于股东的净利润为13.05亿美元。两者并非同一口径，前者剔除了特殊项目；当期与电动车战略重整相关的23亿美元净费用计入了账面利润。

这笔费用反映的是通用对电动车产能和制造布局的重新评估，但不能简单等同于公司放弃电动化。

2025年，通用为电动车战略重整计提79亿美元；2026年上半年又确认34亿美元净费用。相关费用已连续多个季度拖累账面利润。

2026年二季度的23亿美元净费用中，约13亿美元来自与供应商和合资伙伴的商业谈判，约11亿美元来自合同供应协议损失，另有约5亿美元与合规相关资产有关，扣除约6.6亿美元成本分摊回收。

这笔费用并不等于当期全部现金流出。通用披露，其中约16亿美元将在支付时影响现金流，公司预计2026年仍可能产生额外费用。

但通用同时判断，电动车战略重整相关的重大现金费用已经基本完成确认，现有雪佛兰、GMC和凯迪拉克电动车型的零售组合不受这次重整影响。

对经营层面而言，通用是在用阶段性费用处理此前电动车产能和供应链合同留下的包袱；这会压低当期账面利润，但不应被直接解读为北美主营业务失去造血能力。

问题在于，这种利润结构对北美产品组合依赖较高。只要皮卡和大型SUV的价格和需求发生变化，通用的缓冲空间就会缩小。

通用真正要回答的是：能否在燃油车现金流消耗殆尽前，把电动车业务做出稳定的商业回报。

02 中国市场逐步修复

相比北美市场的利润增长，通用中国市场更复杂：销量和份额下滑，利润却已连续修复。

二季度通用在华交付量约35.7万辆，上半年累计70.6万辆，同比少了20.7%。这个跌幅比中国乘用车市场整体的16.5%还要大几个点。通用在中国的市场份额从约7.2%降到了约6.8%。

上汽通用的数据更具体一些。上半年累计销量23.12万辆，其中二季度大约10.8万辆，同比降了将近两成。

据了解，2025年底时上汽通用设计产能达145.2万辆，较上年同期190.8万辆砍掉45.6万辆，降幅约为24%。粗略计算，上汽通用上半年产能利用率约为32%，也就是约有三分之二的产能处于闲置状态。

品牌层面的分化也很明显。

别克还是上汽通用的销量支柱，占了七成左右，但主力车型的销量跟巅峰期差了不少。昂科威6月零售大概6550辆，GL8在3000辆上下浮动，这款车曾经是月销破万的MPV冠军。不过，去年以来，别克发布的高端新能源品牌至境已推出多款车型，正在成为别克品牌在新能源转型方面的重要锚点。

而雪佛兰业内估算上半年销量甚至都没有公开数据，根据懂车帝的数据，其上半年销量仅为36辆，已然非常边缘。另外，凯迪拉克的电动车型，比如IQ锐歌，月销量在三位数徘徊。

在季报和电话会上，管理层针对中国市场讲的不再是“增长”和“扩张”，更多提到“业务重组”“优化成本结构”。二季报里针对中国计提了约1.77亿美元重组费用，涉及合资公司股权投资减值及相关开支。

这背后有一条时间线。上汽通用与上汽的合资协议2027年6月到期，怎么续是当前的重要问题。

在今年3月的上汽通用汽车经销商合作伙伴峰会上，上汽通用汽车总经理卢晓透露了股东双方合作的最新进展。他表示：“股东双方批准了后续一系列投资规划，表示将坚定不移全力支持上汽通用中长期战略发展，聚焦别克和凯迪拉克品牌，持续加大资源投入，支持有竞争力的产品与技术快速落地，共同助力上汽通用实现高质量、可持续的长远发展。”

不过，当前产能大量闲置、市场份额缩水，这些因素都在重新框定这个合资企业的价值。

通用的新思路或许是中国制造、全球出口。

从2025年开始，通用逐步把中国合资体系生产的车纳入全球出口网络。五菱缤果换标雪佛兰，卖到巴西、墨西哥、拉美和非洲的部分市场。

支撑这个战略的供应链基础是现成的。2025年上海车展期间，卢晓介绍称，上汽通用零部件的本地化比例达到95%。

同时，上汽通用2025年发布的“逍遥”架构能同时支持纯电、插混和增程三种技术路线。

2025年底，通用设立了全球出口与零售创新高级副总裁的职位，由此前负责中国业务的何思文出任。这个人事安排也被外界视为中国正在从销售市场转向全球供应链节点的一个信号。

一位合资车企的前员工向华尔街见闻分析，通用在中国当前处于结构性的困境当中，在一个竞争烈度全球最高、新能源渗透率超过六成的市场里重新抢回份额，需要投入的资金和资源也是不少的，所以对财务上的影响是必然的。

通用汽车二季度财报呈现的AB面，是全球汽车产业跨越技术鸿沟期的一个典型缩影，在全球市场，燃油车还有一定的市场空间；但在中国这个竞争烈度极高的市场，市场已经发生结构性的变化。

在合资协议临近到期、产品和产能都在调整的背景下，通用能否把中国合资业务的利润修复转化为销量和份额回升，才是这家百年车企在华长期命运的验证点。

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但营收增长未能转化为利润提升，其营业利润为2.85万亿韩元，同比下降20.8%；属于母公司股东的净利润为2.52万亿韩元，同比下降11.2%。

营收创新高背后，主要是混合动力车型热销与韩元贬值带来的汇率收益。

当季混合动力车型销量达18.77万辆，创单季新高；包括混动、纯电在内的新能源车型合计销量26.66万辆，同比增长1.7%，占总销量比重升至26.9%。

汇率方面，第二季度美元兑韩元平均汇率升至约1501.93韩元，同比上升约7%。汇率因素为当季营收贡献了约2.57万亿韩元。

但利润端承压明显。

当季现代汽车全球批发销量为99.19万辆，同比减少6.9%。具体来看，销量下滑拖累营业利润减少5420亿韩元，产品组合与促销政策变化又削减了5700亿韩元。

此外，原材料涨价以及质保、营销开支增加，导致公司销售成本率升至82.2%。今年3月零部件供应商火灾导致韩国本土生产受阻，本土销量下降16.4%。现代汽车与工会的薪资谈判陷入僵局，部分罢工也造成了一定损失。

区域市场表现分化明显。美国市场逆势增长0.9%至26.46万辆，市场份额连续5个季度保持在6%以上；而欧洲市场批发销量下降10.9%，中国市场则出现了更大幅度的下滑。

中国市场是现代汽车全球版图中压力最突出的一块。

2026年上半年，北京现代累计销售94697辆，同比下滑5.3%。6月单月销量为17388辆，环比增长5.4%，但同比2025年6月的21713辆下降20%。

在合资品牌整体承压的大背景下，北京现代将跌幅控制在个位数，跑赢了合资大盘平均水平。途胜L上半年销量同比增长37.2%，库斯途同比增长10.2%，成为支撑燃油车基本盘的主要力量。但据中汽协数据，2026年前5个月韩系车品牌市场占有率为1.6%。

面对中国市场的持续萎缩，现代汽车并未选择收缩。

今年4月底，北京现代正式发布了全新新能源品牌“艾尼氪”，并首发亮相了首款量产车型艾尼氪V，并以此为起点，未来五年推出20款纯电或增程新品，力争2030年实现50万辆产销规模。

现代汽车对全年经营环境的判断并不乐观。

公司在财报中表示，宏观经济不确定性和行业竞争加剧将使经营环境继续承压。全年目标方面，现代汽车维持销售额增长1%至2%、营业利润率6.3%至7.3%、全球批发销量415.83万辆的预期。

财报公布后，现代汽车股价上涨约2%；今年以来该股累计涨幅超过40%，市场对其机器人业务的看好在一定程度上对冲了汽车主业业绩不及预期的影响。

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谷歌云以同比82%的增速超出预期，季度新增收入47亿美元，积压订单规模达5140亿美元；与此同时，公司将2026年资本开支上限上调150亿美元至2050亿美元，

据追风交易台，摩根士丹利在7月23日的报告中，预计2027年资本开支将进一步攀升至3750亿美元。这一大规模投入推动大摩将2027/2028年每股盈利预测分别下调7%和5%，核心逻辑是投资增速持续超越收入增速。

在市场影响层面，分析师Brian Nowak认为，谷歌云的高速增长与利润率表现是当前市场评估生成式AI投资回报最直接的参照指标，而Alphabet与SpaceX（SPCX）之间约每瓦50美元的算力租赁协议，则为理解公司近期容量缺口提供了新的视角。

谷歌云：增速与利润率双超预期，订单积压提供能见度

谷歌云二季度同比增速达82%，超出摩根士丹利77%的预测，季度环比新增收入47亿美元。利润率表现同样强劲：二季度EBIT利润率为36%，略高于摩根士丹利35%的预测；增量利润率为54%，与一季度57%的水平相近，显示规模扩张并未显著侵蚀盈利质量。

订单积压数据进一步强化了增长的持续性。谷歌云当前积压订单达5140亿美元，环比增加520亿美元，较预测高出7%。这一积压规模为未来多年的收入增长提供了较强的能见度支撑。

报告同时指出，谷歌云的高速增长对竞争对手AWS构成战术压力。不过，报告也提示，AWS收入中API驱动收入占比较高（采用净额入账），加之TPU销售的会计处理差异，使得两者之间的直接比较存在一定噪音。

资本开支：增长逻辑是容量加速交付，而非成本通胀

Alphabet将2026年资本开支上限上调150亿美元至2050亿美元。此次上调的驱动因素是算力容量交付节奏的加速，而非零部件价格上涨，这一区别对于判断投资效率至关重要。

展望未来，预计Alphabet资本开支将在2027年升至3750亿美元，2028年进一步达到4000亿美元，主要用于为2028年TPU和GPU产能的大规模部署提前布局。相应地，将2026/2027年资本开支预测分别上调8%和7%。

在融资安排上，模型假设Alphabet将在2027年底前新增约800亿美元债务融资，以支撑上述投资规模。管理层的表态也值得关注——公司表示，与一年前相比，目前对生成式AI在企业端和消费端的机会更为乐观，这与其持续加码的资本支出方向相互印证。

TPU会计处理：库存建立、毛利确认与收入流向获得确认

本次财报对TPU的会计处理逻辑提供了重要确认。据报告，Alphabet以系统组件（包括机架等）的形式采购TPU，并在一段时间内以库存形式持有；TPU总销售额计入积压订单，并在对外销售时通过谷歌云确认收入。Alphabet采用的是含毛利的实物销售模式，而非技术授权模式。

二季度已包含少量TPU第三方销售收入。约3.5GW的TPU销售将集中在2027年落地，另有约4GW预计在2028年实现。在定价假设上，基准模型假设每GW TPU机架售价为每瓦20美元，对应约20%的毛利率，但分析师坦承这一假设仍在持续验证中。

市场目前对2028年TPU机会的认知存在低估，投资者可能同时低估了所需资本开支规模以及来自托管云和第三方TPU销售的潜在收入上行空间。

SpaceX算力租约：每瓦50美元服务"超大型云客户"，苹果或为需求来源之一

Alphabet与SpaceX（SPCX）签订的算力租赁协议此前已有披露，本次财报提供了进一步细节。该协议定价约为每瓦50美元，用于服务"超大型云客户"，管理层表示尽管短期租赁成本较高，但客户关系的生命周期价值"具有高度正向投资回报"。

结合今秋即将推出的Gemini驱动Siri AI功能，以及持续在谷歌云平台上训练新模型的私有实验室客户，可以合理推断Alphabet近期算力需求激增背后存在多重驱动因素。

在财务影响方面，报告将该协议纳入模型，基于9月启动日期及每月9.2亿美元的费率，预计三季度和四季度将分别新增约10亿美元和约30亿美元运营支出；2027年一季度将再增约30亿美元。同时假设，Alphabet将在最早可行的时间点选择终止合同——合同条款允许任何一方在2026年12月31日后提前90天通知终止。管理层将其定性为"六个月协议"，也印证了公司一旦自有算力容量到位便会退出的意图。

估值与评级：目标价400美元，两大催化剂决定超额收益空间

摩根士丹利将目标价从415美元下调至400美元，对应2027/2028年平均每股盈利15/18美元的约24倍市盈率，相对同业中位数溢价约35%。当前股价342.09美元对应目标价约有20%上行空间。

报告列出两大关键催化剂：其一，Gemini 4系列模型（含高效低成本版本）的发布节奏，管理层表示正致力于提升模型迭代频率，目标是在Gemini 4阶段实现月度更新；其二，2028年TPU机会的能见度提升，包括收入规模与利润率的进一步明确。

在风险情景方面，牛市目标价为450美元（对应约26倍市盈率），熊市目标价为225美元（对应约15倍市盈率）。期权市场隐含概率显示，股价在未来12个月超过400美元的概率约为28.1%，超过450美元的概率约为17.1%。

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布伦特原油周四盘中涨破100美元，两个月来首次触及这一关键心理关口，单月涨幅有望创下今年3月霍尔木兹封锁以来最大月度涨幅。阿布扎比生产的穆尔班原油期货更是飙升至108美元。

触发此轮急涨的导火索是，胡塞武装宣布对沙特油轮发动袭击，并威胁封锁曼德海峡，将红海航运变为新的冲突战场。与此同时，据新华社援引美媒报道，特朗普正"接近"决定是否对伊朗发动一次规模空前的"大规模攻击"。乌克兰无人机对俄罗斯炼油设施的持续打击则构成第三重压力，令全球成品油供应雪上加霜。

市场分析人士警告，若霍尔木兹海峡持续受阻、曼德海峡封锁成真，油价存在进一步冲向120美元乃至更高的风险。Rapidan Energy Group总裁、前白宫官员Bob McNally表示，"第二轮军事冲突的规模将超过第一轮，对航运和能源基础设施的风险极大。"

胡塞武装开辟"红海战场"，曼德海峡告急

胡塞武装本周宣布对沙特油轮发动袭击，正式将红海南端的曼德海峡变为新的冲突前线，令全球石油供应面临"双咽喉"困局。

据央视新闻报道，也门胡塞武装23日发表声明称，为回应其所称沙特对也门实施的封锁，并落实其“以封锁回应封锁”的行动原则，胡塞武装对两艘沙特油轮发动军事打击。据沙特方面23日消息，沙特阿拉伯“恩塞利亚”号油轮在红海航行时遭袭，袭击造成船头起火，船员均安全。

据媒体报道，沙特随即将石油出口改道，通过从阿布盖格炼油厂至红海西岸延布港的输油管道，将约75%的常规出口量经红海输往市场。Rystad Energy船舶追踪数据显示，目前每日约有250万桶来自延布的原油经曼德海峡南下，流向印度等远端市场。

胡塞武装的威胁已对市场造成实质冲击。据海事情报公司Windward数据，至少五艘与沙特相关的油轮在胡塞封锁威胁升级后折返，其中四艘装载沙特原油；另有一艘驶往中国的油轮在离开延布港后掉头返回。此外，还有三艘油轮在威胁升级后关闭了船舶自动识别系统。

Saxo Bank在一份研报中指出，上述袭击促使"更多船只绕开曼德海峡，形成分析人士所描述的石油'双咽喉'问题"，并带来"原油新一轮风险溢价，以及市场对通胀的重新关注"。

Rystad Energy地缘政治分析主管Jorge León表示，"若停火未能实现，霍尔木兹海峡持续基本封闭，同时胡塞武装对红海航运的威胁进一步加剧，油价大幅反弹的风险将相当可观。"

曼德海峡是连接阿拉伯半岛与非洲之角的狭窄水道，去年经此通道运输的原油及成品油约为每日410万桶，占全球总量约5%。然而，自今年2月底美以对伊朗发动突袭、霍尔木兹海峡通行受阻以来，曼德海峡的战略地位急剧上升。

特朗普权衡"史无前例"大规模打击，美伊冲突升级风险骤升

美伊军事对峙持续升温，特朗普公开表示正"接近"作出对伊朗发动大规模攻击的决定，令市场对冲突全面升级的担忧急剧升温。

华尔街见闻文章写道，据新华社援引美媒Axios报道，特朗普在接受专访时表示，他正在"认真考虑"重启对伊朗的大规模作战行动，行动规模可能超过今年2月末对伊朗的"史诗怒火"军事行动。特朗普称："我正在考虑发动一次大规模攻击，规模将史无前例。我接近做出决定，我们已为此做好了一切准备。"他同时表示，美军已"完全准备就绪"，伊朗"想要谈判，但还没准备好达成协议"，"他们受到的痛击还不够"。

另据新华社报道，伊朗方面已针对美国可能扩大打击采取相应准备。一名伊朗军方消息人士对俄罗斯媒体表示，"伊朗武装力量已针对美国可能发动的任何新袭击准备多种应对方案，尤其是如果美国政府犯下错误发起地面入侵"，若美军再次打击伊朗核设施或基础设施，伊朗的回应将超出美方预期。

乌克兰无人机重创俄罗斯炼油产能，成品油供应全面告急

在中东局势之外，乌克兰对俄罗斯炼油设施的持续无人机打击构成油价上涨的第三重驱动力，令全球成品油供应压力雪上加霜。

据媒体报道，高盛指出，全球柴油供应持续承压，部分原因在于市场高度暴露于中东炼油产能中断风险，尤其是俄罗斯——乌克兰无人机袭击已使俄罗斯炼油产能下降80%。

国际能源署署长Fatih Birol本周警告，许多炼油厂已因原油成本飙升而削减燃油产品产量，包括柴油在内的交通燃料供应因此更加紧张。他指出："炼油活动和产品供应的恢复远不及原油交货量，这意味着包括柴油和汽油在内的成品油市场，比原油市场要紧张得多。"

百元油价触发通胀警报，政治压力向特朗普传导

分析指出，布伦特原油突破100美元这一关键心理关口，已开始向更广泛的经济层面传导，并对特朗普政府形成政治压力。

布伦特现货价格同步突破100美元，近月价差呈现超过每桶6美元的强烈期货升水结构，显示市场对近期供应紧张的担忧远超正常水平——在正常时期，该价差仅为几美分。

与此同时，至少一个中东原油品级的价差在过去两个交易日内翻了近一倍。

CIBC Private Wealth Group高级能源交易员Rebecca Babin表示，"市场焦点现在转向沙特阿拉伯的应对方式。虽然油轮可以绕道苏伊士运河，但这是一个效率较低的方案，需要更小的船只和更长的航程。"

美国银行财富管理高级投资策略总监Rob Haworth警告，"如果到夏末油价维持在90至120美元区间，那将是我们看到对消费者支出产生更大冲击的时候，工资增长跟不上这样的涨幅。"

目前美国零售柴油价格已超过每加仑5美元，油价进一步上涨将给企业和消费者带来更大压力。

市场人士认为，油价突破100美元将显著加大特朗普结束战争、遏制能源成本飙升的政治压力。一旦油价在夏季末维持高位，通胀预期的重新抬头也将令美联储的政策路径更加复杂，加息概率随之上升。

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据韩国《每日经济新闻》报道，韩国金融服务委员会7月24日发布声明，宣布将针对散户投资者购买单一个股杠杆ETF及ETN产品的最低存款要求，由1000万韩元提高至3000万韩元，且仅认可现金形式，股票、ETF及债券等担保证券不再计入存款余额。上述两项措施原定于8月分阶段实施，现提前合并至7月31日同步生效。

新规适用范围涵盖韩国国内及海外交易所上市的所有单一个股杠杆产品，包括以三星电子、SK海力士为标的的国内产品，以及特斯拉、英伟达等海外个股杠杆ETF和ETN。

据报道，现有投资者在追加买入时同样须满足3000万韩元现金要求，但出售现有持仓不受最低存款限制约束。对于7月31日前未能完成系统升级的证券公司，监管机构将建议其限制此类产品的新交易。

提前实施背后：产品规模急速膨胀触发监管警觉

此次监管措施提前落地，直接原因是个股杠杆产品市场规模在短期内出现爆发式增长。

报道称，韩国个股杠杆产品于5月27日上市，初始涵盖16只标的，市值合计4.4万亿韩元。至7月15日，市值已膨胀至11.9万亿韩元，不足两个月内增幅逾170%。日均交易额亦从上市首日的10.4万亿韩元攀升至7月15日的13万亿韩元。

据报道，面对投资需求的过度涌入，金融当局与金融投资行业协调系统开发进度，将原定8月5日前后实施的提高最低存款要求，以及8月19日前后实施的取消担保证券认定，合并提前至7月31日同步执行。韩国金融服务委员会、金融监督院、韩国交易所及韩国金融投资协会等相关机构共同参与了上述决定。

规则细节：现金认定标准同步收紧

除提高存款门槛外，新规还对现金的认定方式作出更严格界定。

现行规则下，投资者出售股票所得资金在卖出当日即可计入现金存款余额。新规实施后，股票出售所得须待结算完成后方可认定，即卖出日起第二个交易日（T+2）资金实际到账后才计入存款。以出售所得为担保的贷款，亦将被排除在最低存款计算之外。

此外，现行制度允许证券公司在投资者开始交易三个月后，综合其交易经验等因素适当下调存款要求。新规实施后，此类放宽安排将被明令禁止，证券公司今后只能进一步提高而非降低存款要求。

监管持续加码：多项追加措施正在推进

此次提高存款门槛并非孤立举措，而是韩国监管机构针对个股杠杆产品系列收紧行动的组成部分。

金融当局已于7月16日起实施暂停新品上市及禁止广告宣传等临时措施。追踪误差管理标准将于8月19日起由现行3%收严至2%，并同步提高相关违规处罚力度。此外，将最低交易单位由1单位扩大至20单位的计划，原定于11月实施，目前亦在讨论提前推进。

值得关注的是，多项进一步抑制需求的方案正在讨论之中，包括削减个股杠杆ETF的流动性提供商（LP）数量、扩大买卖价差，以及将现行2倍杠杆比率下调至约1.5倍等。

报道称，韩国金融服务委员会强调，现有投资者在追加买入时须满足新的存款要求，并提示投资者在制定投资策略时需审慎考量相关影响。

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周四，10年期美国国债收益率上涨4个基点至4.71%，触及2025年1月以来最高水平。30年期收益率升至5.19%，连续高于5%的时间已超过2007年以来任何一段时期。与此同时，布伦特原油期货单日暴涨7%，突破每桶100美元，市场聚焦中东冲突升级及有关沙特海岸附近油轮遇袭的情况。

收益率上升迅速传导至美国实体融资成本。10年期美债是住房按揭和企业贷款的重要定价基准，美国30年期固定抵押贷款平均利率本周已升至6.58%，为近一年高位。美股同步承压，周四道琼斯工业平均指数下跌近1%，标普500指数下跌1.2%，纳斯达克综合指数下跌2.15%。

高盛交易台此前将10年期美债收益率4.7%、WTI原油90美元、VIX指数20点和标普500指数50日均线列为关键心理关口。目前，10年期收益率已触及4.7%。野村证券分析师Charlie McElligott则认为，利率市场正在提前交易其他投资者对政策的预期，并对“鹰派按兵不动”是否足够表达不满。

30年期收益率站稳5%，创下2007年以来最长纪录

美债市场本轮波动的核心，是长端收益率在5%上方的黏性增强。

据道琼斯市场数据，30年期美债收益率此前截至周二已连续11个交易日处于5%以上，周三进一步刷新了2007年以来最长的连续站上5%纪录。周四，30年期收益率继续上升至5.19%。

这一区间本身并非自动触发市场危机的“红线”。市场人士普遍认为，5%更多是一个容易引起关注的整数关口，并不会迫使美国立即停止在公开市场融资。债券价格与收益率走势相反。收益率持续走高，意味着投资者正在要求更高回报，以补偿通胀侵蚀收益、财政融资扩大及长期债券供给增加等风险。

Mackenzie Investments首席固定收益策略师Dustin Reid指出，对长久期债券而言，"最大的敌人"就是通胀。"如果通胀将长期维持高位，投资者就需要获得相应补偿。"

值得关注的是，与2023年及今年早些时候不同，此轮30年期收益率一旦触及5%便难以迅速回落。Vanguard抵押贷款、机构债及波动率业务负责人Alexander Payne表示，此轮抛售并无单一"导火索"，但市场也没有出现迅速"逢低买入"的迹象。他认为，鉴于美国庞大的财政赤字以及AI基础设施建设的历史性支出预期，"在长久期债务上以更高收益率买入的机会将会很多"。

油价冲击重燃通胀预期，加息押注急剧升温

布伦特原油突破100美元每桶，是本轮债市动荡的直接导火索。

美伊冲突自今年2月下旬爆发以来，已令能源市场持续承压。此前6月份随着美伊停火协议达成，油价一度回落，通胀数据也有所降温，但脆弱的中东和平迅速瓦解，布伦特原油已从低点大幅反弹。Capital Economics气候与大宗商品经济学家Hamad Hussain表示，"除非各地冲突出现明显降级迹象，否则油价上行风险仍然偏大。"

在油价冲高之前，高盛和瑞银等机构预计，美联储今年将维持利率不变。但当前市场已开始为更鹰派的政策路径重新定价。据CME FedWatch数据，交易员押注美联储在下次政策会议加息的概率升至36%。Polymarket数据显示，市场对2026年出现加息的押注升至71%。

野村证券股票衍生品分析师Charlie McElligott在周四的报告中警告称，利率市场实际上正在试图"预判预判者"，并可能正在上演一场"小型市场发脾气"，表明"鹰派按兵不动已经不够用了"。他进一步指出，原油冲击暗示更高的利率波动性，将迫使央行重新定价鹰派立场，最终引发跨资产波动率的全面收紧。

高盛交易台则提示市场关注几个关键心理关口：标普500指数的50日均线（7462点）、10年期收益率4.7%（上次触及为2025年1月）、WTI原油90美元，以及VIX波动率指数20点关口。McElligott还警告，VIX季节性规律即将在流动性匮乏、风险容忍度低的8月份"起飞"。

财政融资与AI债券供给，加大长端债券压力

油价并非美债收益率走高的唯一原因。财政赤字、国债供需及企业长期债发行增加，正在共同改变长端债券的供需平衡。

美国财政状况的持续恶化为债市增添了另一层隐忧。国防部长Pete Hegseth周二在国会作证时估计，美伊战争迄今已耗资375亿美元，特朗普政府正申请额外670亿美元补充拨款以支持持续升级的冲突。与此同时，美国国债规模已达39.6万亿美元，约为2007年8.35万亿美元的近五倍，国债占GDP比例今年春季已突破100%。

与此同时，海外买家在美国国债市场中的参与度较过去数十年有所下降。Wellington Management固定收益组合经理Brij Khurana指出，外国买家在美国国债市场的存在感已在过去数十年持续减弱，尽管美国债务规模已接近40万亿美元，发行需求不断攀升。他认为，需要完成一次从外国买家向国内持有者的"接力"，但国内投资者"可能只有在股市下跌时才愿意承接"。

债市还面临来自企业端的结构性供给压力，据MarketWatch援引BondCliQ数据，微软、亚马逊、谷歌母公司Alphabet、英伟达、Meta和甲骨文六家科技巨头2026年未偿债券面值合计已接近5000亿美元，AI资本支出军备竞赛正在为债券投资者提供大量替代于30年期国债的选择，进一步分流了对美债的需求。

此外，债市走势还叠加了市场对新任美联储主席沃什政策取向的揣摩。沃什承诺推动央行改革，并成立专项工作组审查沟通机制、通胀框架及资产负债表政策。Baird Strategas固定收益研究主管Tom Tzitzouris表示，"目前最大的驱动因素可能就是沃什的故事，以及他将如何履行美联储主席职责。"

美债收益率走高正从债市向美国股市和房地产市场扩散。

此前数周，美股对油价上行的反应相对克制。Piper Sandler首席投资策略师Michael Kantrowitz认为，股市能够在10年期美债收益率约4.65%、油价约87美元时保持韧性，部分原因是短期实现波动率仍处低位，且企业盈利预期继续上调。

但随着油价升至100美元、10年期收益率突破4.7%，这一平衡开始承压。收益率上行会提高企业融资成本，也会压缩高估值资产的估值空间。周四科技股走弱，推动纳斯达克综合指数跌幅扩大，显示市场对利率与资本开支上升的敏感度正在提高。

住房市场同样面临直接影响。美国30年期固定抵押贷款利率升至6.58%，接近一年高位。较高按揭利率通常会削弱再融资活动，也会提高购房者的月度还款负担。

Mackenzie Investments的Reid警告，若30年期收益率触及5.25%，财政部将开始感到不安。"他们不希望收益率曲线长端失控飙升，因为那肯定会对股市和估值造成风险。"摩根大通CEO Jamie Dimon近日也公开表示，他不会以当前价格购买长期美国国债，并警告赤字问题"将成为一个麻烦"，届时"债市义警"将重新登场。

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7月23日周四，美股“科技七巨头”（Magnificent 7，简称Mag 7）单日市值合计蒸发7970亿美元，Mag 7指数跌幅达4.8%，创2025年4月“关税风暴”以来最大单日跌幅。标普500指数下跌1.2%，纳斯达克100指数下跌1.9%。

导火索：Alphabet自由现金流首次转负，特斯拉利润大幅落空

这场暴跌的直接导火索，是Alphabet和特斯拉在7月23日盘后发布的财报。

Alphabet：二季度云计算业务增长强劲，净利润大超预期216%，但资本支出的数字让投资者倒吸一口冷气——单季资本支出450亿美元，全年上限上调至2050亿美元。更关键的是，这笔开支直接把Alphabet的自由现金流打成负数，这是其上市以来第一次。

Bold Wealth Partners首席投资官Jason Lemire说："这说明这只股票现在的风险，远比过去作为一台现金生成机器时要大得多。"

值得注意的是，Alphabet的现金流转负，发生在运营现金流也低于预期的背景下——即便净利润大幅超预期，依然没能"堵住"资本支出的窟窿。此外，Alphabet还报告了100亿美元的库存，折射出这家昔日搜索和广告公司正在深度转型。

特斯拉：营收超预期，但利润率和每股收益大幅低于分析师预期。CEO马斯克对投资者表示，特斯拉"应该尽可能快地花资本支出——在不过度浪费的前提下，越快越好"，并称2026年将是"大规模资本支出年"。

结果：特斯拉股价单日暴跌15%，为2025年3月以来最大单日跌幅；Alphabet下跌7.1%，为2025年5月以来最大单日跌幅。

七巨头全线下跌，苹果成“例外”

Mag 7七只成员股全线下跌，但跌幅各有差异：

• 特斯拉：-15%
• Alphabet：-7.1%
• 亚马逊：-4.6%
• Meta：-3.4%
• 微软：-2.2%
• 苹果：跌幅最小

苹果是这场跌势中的“例外”。这家公司在AI军备竞赛中基本置身事外，没有跟风大规模资本支出，投资者近期反而在奖励这种"克制"——苹果股价本月已涨11%，今年累计涨18%。

微软、亚马逊、Meta三家公司将于下周发布财报，市场已在警惕是否会出现类似的投资者反应。

芯片股当日相对抗跌，费城半导体指数仅跌0.5%，今年以来仍累计上涨逾70%。

BTIG分析师Jonathan Krinsky将当前局面命名为"Hypershrinkers"（超级收缩者）。他指出，在过去Mag 7大跌的历史数据中，若Mag 7单日跌幅达到-3%或更深，费城半导体指数从未录得正收益——但这一次，半导体指数基本未动。

这种背离能持续多久？市场正在观察。

叙事逆转：AI的钱烧了，回报在哪里？

这场抛售背后，是一个越来越尖锐的问题：这些钱花出去，到底值不值？

Mahoney Asset Management首席执行官Ken Mahoney说："真正的问题是正在发生的支出规模。没有人知道投资回报率是多少。"

他补充道，包括伊朗战争升级导致油价上涨在内的宏观背景，正在进一步加大这些股票的压力。"这是完美风暴。"

过去三年多，华尔街对AI大手笔投入几乎无条件叫好，每一次新的资本支出计划公布，股价都随之飙升。但现在，这种逻辑已经反转——如果巨额投入无法转化为更大规模的具体回报，股价就会被惩罚。

Lemire说："这些公司曾经拥有美国企业史上最健康的资产负债表，现在它们变成了重资产公司，投资回报率成了一个问题。这是投资者看待它们方式的重大转变——而这还没算上它们未来几年债务义务透明度不足的问题。"

从数据上看，Mag 7指数较5月底高点已累计下跌11%，蒸发市值高达2万亿美元。

宏观压力：油价、加息预期双双升温

市场同日还面临宏观层面的冲击。

伊朗支持的胡塞武装宣称袭击了红海两艘沙特油轮，布伦特原油价格两个月来首次突破100美元/桶。与此同时，美国与伊朗的紧张局势持续升级——美国中央司令部称已连续第12个晚上对伊朗实施打击，特朗普在社交媒体上威胁，若胡塞武装继续袭击船只，将对伊朗实施"重大军事惩罚"。

Rapidan Energy Group总裁Bob McNally表示："第二轮军事冲突的波及范围将比第一轮更广，对航运和能源基础设施的风险都很大。"

油价冲击直接传导至通胀预期。美联储下周FOMC会议上加息的市场概率已升至约38%，2年期美债收益率单日上行6个基点，30年期实际利率逼近3%，为2008年以来最高水平。

Mahoney总结道："宏观背景，包括伊朗战事升级推动油价上涨，正在对这些股票施加额外压力。"

US Bank Wealth Management高级投资策略总监Rob Haworth补充说："如果到夏末油价维持在90到120美元区间，那就是我们可能看到对消费支出产生更大冲击的时候，工资增长根本跟不上。"

市场结构承压，波动或进一步放大

从市场结构看，此次下跌的影响可能不止于此。

标普500指数已跌破50日均线（7462点），纳斯达克同样收于50日均线下方。据SpotGamma分析，标普500已跌破7480的关键风险枢纽位，当前温和的正Gamma支撑可能缓冲初步下跌，但若看跌期权买盘加剧，交易商可能转入负Gamma区间，打开下探7300点的通道。

野村证券的Charlie McElligott警告，CTA（趋势跟踪基金）正在出现真实的去杠杆，"翻空"触发点已近在眼前。他还指出，VIX季节性规律即将在流动性匮乏、风险容忍度低的8月"起飞"。

比特币也未能幸免，跌破65000美元，尽管本周ETF资金流入超过10亿美元。黄金则因美元走强而承压下行。

高盛交易台列出了当前需要密切关注的几个心理关口：标普500的50日均线（7462点）、10年期美债收益率4.7%、WTI原油90美元，以及VIX的20关口。

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英特尔二季度财报在营收、利润及毛利率上均录得强劲表现，连续第七个季度超出市场财务预期，管理层透露公司正加速向“AI优先”转型以应对史无前例的计算基础设施建设浪潮。

华尔街见闻提及，美东时间23日美股盘后，英特尔公布二季度财报，营收较分析师预期高将近12%，当季营收同比增长加快至25%，为近十五年来季营收最强劲增速。

更关键的是，英特尔给出的三季度营收指引保持了两位数高增长，指引区间相当于同比增长逾15%至近23%，整个区间都高于分析师预期。

在这份超预期财报背后，AI业务的爆发是最大的推手。业绩电话会上，英特尔CEO陈立武直言：

我们由AI驱动的业务总体同比增长超过70%，其中包括创纪录的数据中心业务增长，并贡献了约70%的总营收。

陈立武强调，英特尔正处于AI基础设施大规模建设浪潮的核心受益位置，拥有x86 CPU、先进封装及晶圆代工三大战略资产。他表示：

今天，我们看到了15年来最强劲的营收增长。我们的核心信息很简单：对我们产品的强劲需求继续超过我们不断增长的供应。

此外，公司管理层透露18A制程良率和产能爬坡均超预期，同时下一代14A制程关键指标也优于内部目标。公司宣布积极锁定供应商采购订单并加快洁净室建设，信号已向市场传递明确扩张意图。

面对AI带来的爆炸性算力需求，英特尔目前的产能已成为最大瓶颈。

由于客户需求信号极其强劲，英特尔宣布将2026年的资本开支预期上调至200亿美元以上，较年初预期有大幅提升，并预告2027年的资本支出将显著高于2026年的水平。

CFO David Zinsner披露，2021年至2026年间，英特尔在美国的工具和厂房资本支出合计接近1000亿美元，超过同期任何一家半导体公司。

陈立武则毫不避讳地指出了当前行业的供应链痛点：

整个行业正面临历史上最严峻的供应限制之一，涵盖了先进逻辑芯片、硅晶圆、存储器以及基板。在可预见的未来，这些短缺将持续存在。

从资金来源看，公司拥有约300亿美元现金及短期投资、100亿美元循环信贷额度，加上约100亿美元可变现非核心资产，整体流动性充裕。David Zinsner坦承，若扩张进展顺利，公司不排除通过资本市场进行融资。

面对高昂的资本开支，David Zinsner也给出了投资逻辑的解释，他强调了支出的纪律性：

我们只在非常有信心能产生良好回报时才会投入资本支出。随着我们向延长工艺节点生命周期的模式转变，这些回报是相当可观的。

展望第三季度，英特尔给出的营收指引区间为158亿至168亿美元（中位数163亿美元），预计Non-GAAP毛利率为42%，每股收益为0.38美元。

管理层提示，由于产能扩张存在一定的周期，供应增长的释放将更多集中在第三季度末和第四季度。

在市场高度关注的代工与工艺路线图方面，英特尔释放了强烈的信心。

Q2英特尔代工营收为58亿美元，环比增长6%。得益于18A节点的强劲增长，当季晶圆产出比内部目标高出约25%，环比增长超50%。陈立武透露：

自从一年多前加入公司以来，我对我们代工工艺路线图的信心显著增强。18A的产量在季度内显著增加，良率继续领先于预期。我们目前正在18A上大规模生产多款新产品，包括Panther Lake和Wildcat Lake。

此外，14A节点的PDK 0.5已经完成，PDK 0.9预计将在10月如期推出，并计划于2028年投入高产量产。

除传统代工外，英特尔的定制芯片（ASIC）设计服务同样迎来爆发式增长。

该业务营收同比激增近三倍，目前正接近20亿美元的年化收入运行率，未来目标直指40亿美元。陈立武在回应分析师提问时强调：

这是一个巨大的机会。我认为潜在的市场规模超过1000亿美元，凭借x86 IP、XPU设计能力、先进封装及前沿制程，我们拥有为客户提供定制计算芯片的独特优势。

本季度英特尔宣布与Fortinet合作开发下一代安全处理器，同时与SambaNova开展多年合作推进分解式推理性能优化，并继续向超大规模云客户提供基础设施处理器（IPU）。

陈立武表示，公司将持续扩充产品线，从网络延伸至计算，并最终进入加速器领域。此外，公司近期还聘请了前SK海力士CEO Shoxi Li，以强化在内存架构整合与计算存储融合领域的战略布局。

从业务板块来看，由于云厂商和企业级客户对AI基础设施中x86 CPU的认可度提升。

数据中心及AI集团Q2营收达到63亿美元，环比增长24%，同比暴增59%，营业利润环比大涨约10亿美元。

针对市场关心的CPU与GPU在AI时代的份额博弈，CFO Zinsner给出了非常乐观的判断：

过去我们谈论过CPU与GPU的比例在上升，我们现在认为这两者在现阶段已经几乎达到了平价（parity），从长远来看，在出货量基础上有可能最终更倾向于CPU。

管理层预测，行业服务器CPU今年和明年的出货量将出现强劲的双位数增长，这一势头将延续至2028年。

在客户端计算及物理AI集团（CCPG，原PC业务）方面，Q2营收为89亿美元，环比增长15%。其中，AI-PC营收环比增长26%，已占到客户端总营收的三分之二。

不过，管理层客观指出了下半年的隐忧：受存储芯片价格上涨和产能限制影响，预计下半年PC消费市场将呈现次季节性（sub-seasonal）表现，全年可能会有低双位数的下滑。

即便如此，边缘AI部署的强劲势头将为该板块提供一定的正面缓冲。

英特尔Q2电话会全文（AI辅助翻译）：

主持人：

感谢各位的等候，欢迎参加英特尔公司2026年第二季度财报电话会议。目前所有参与者处于仅收听模式，演讲结束后将进入问答环节。本次会议将全程录音。

下面，请允许我介绍今天的主持人——英特尔投资者关系副总裁 John Pitzer 先生。请开始。

John Pitzer（投资者关系副总裁）：

谢谢。Jonathan，向今天参会的各位致以下午好的问候。第二季度财报及相关演示材料现已发布，可在我们的投资者关系网站 intc.com 上获取。对于通过网络参与今天会议的人士，演示材料也可在网络直播窗口中查看。

今天与我共同出席的有我们的首席执行官 陈立武 以及首席财务官 David Zinsner。Lip Bu 将首先就第二季度业绩发表评论，并介绍我们在战略重点方面取得的进展；Dave 随后将讨论整体财务业绩及第三季度业绩指引，之后我们将进入问答环节。

请注意，今天的演示包含前瞻性陈述，均基于我们目前对外部环境的判断，因此受到各种风险和不确定性的影响。演示中还涉及非GAAP财务指标，我们认为这些指标能够为投资者提供有价值的参考信息。我们的财报、最近一期的10-K年度报告及向SEC提交的其他文件，提供了关于特定风险因素的更多信息，实际结果可能因此与预期存在重大差异；上述文件同时提供了非GAAP财务指标的补充说明及与GAAP财务指标的相应对照。

下面，我将把发言权交给陈立武。

陈立武（首席执行官）：

谢谢你，John，各位下午好。第二季度是又一个稳健执行的季度。收入、毛利率、每股收益均超出指引，这是我们连续第七个季度超越财务预期。

我们的核心信息很简单：对我们产品的强劲需求持续超过我们不断增长的供应能力；我们在设计、制造和执行方面持续改善；15个月前建立的运营纪律正在开始产生切实成效。今天，我们正在见证15年来最强劲的收入增长。

企业文化转型仍在继续，我们的组织已经在以更高的效率运转——行动更快、决策更优、与客户的距离更近。我们近期宣布深化与谷歌云的合作，这将有助于加速这一转型进程，因为我们正在整个业务运营中全面拥抱AI优先的理念。我们也持续以世界级人才来强化领导团队。

全球范围内对计算基础设施的旺盛需求和快速建设，为我们的产品业务和代工业务都创造了重要机遇。目前，行业在前沿逻辑芯片、硅晶圆、内存和基板等领域正面临史上最严峻的供应短缺局面，这些短缺在可预见的未来将持续存在。

英特尔凭借三项具有战略意义的核心资产，处于从这一强劲持续需求中获益的有利位置：x86 CPU产品线、先进封装技术，以及广泛的晶圆代工网络。

随着AI从训练向推理扩展，并日益向自主智能体和多智能体系统演进，通用服务器CPU的密度需求持续提升，我们的核心服务器CPU业务正以前所未有的速度增长。来自客户的需求信号进一步增强了我们的信心。正如Dave将在后面详细介绍的，我们正在大幅增加投资，以支持这一持续向好的需求前景。

关于英特尔代工业务（Intel Foundry）

自加入公司一年多以来，我对我们代工工艺路线图的信心显著增强。我比以往任何时候都更加确信英特尔代工的战略意义和独特价值。

第二季度，我们在Intel 7、Intel 3和Intel 18A节点的工厂均超额完成内部产量目标，这得益于良率的持续提升、周期时间的缩短以及晶圆投片量的增加。18A产能在本季度实现了可观增长，良率持续优于预期。我们目前正在18A上同步推进多款新产品的量产爬坡，同时支持 Panther Lake 和 Wildcat Lake 等主力产品不断增长的需求。我持续提高内部目标标准，团队也不断迎难而上。18A在内部产品上的成功量产爬坡，为英特尔代工开拓外部客户提供了重要验证。

与此同时，我们已启动18AP的风险量产，该节点在保持与Intel 18A IP和设计兼容性的同时，提供额外的性能和功耗优势，使18AP成为面向外部客户的具有竞争力的工艺节点。

展望18A之后，我们在Intel 14A上取得的进展令我倍感鼓舞——缺陷密度和晶体管性能均优于18A的同期开发进度。PDK 0.5现已完成，PDK 0.9预计于10月按计划交付。我们持续构建和验证14A的IP组合，以期推动14A产品家族在广泛客户群体中获得大规模采用。我欣喜地看到，英特尔14A的客户接洽势头日益强劲，我对14A将成为在性能、功耗、密度、成本和进度等关键维度上极具竞争力的工艺节点越来越有信心。

基于令人鼓舞的外部客户进展和内部产品需求的持续增长，我们仍按计划于2027年下半年启动14A内部产品的风险量产，并已在第二季度做出决策，承诺于2028年实现高产量量产。

在先进封装方面，客户对EMIB-T的兴趣持续保持高涨。这一技术极具吸引力，能够提供当前主流方案无法实现的先进AI芯片解决能力。EMIB-T的积压订单持续增长，良率和可靠性均达到目标。我们当前的重点是将这项技术推向高产量、高质量量产，以支持客户在2027年的产品推出。

关于英特尔产品业务

我们近期将PC业务更名为"客户端计算与物理AI事业部"（CCPG），以彰显边缘AI市场的巨大增长机遇。我们的新任领导层将大力推进这一方向，令我十分期待。

在核心PC客户端业务方面，Intel 18A现已在多款商用和消费类产品上实现量产，工厂产量持续逐月环比提升。18A在内部产品上成功实现高产量量产，也为英特尔代工开展外部客户接洽提供了重要验证。在边缘和物理AI生态系统方面，我们尚有工作要做以建立稳固的市场地位，但我们将其视为未来重要的增长引擎。

数据中心与AI事业部（DCAI）本季度表现稳健。随着客户日益认识到CPU通常、以及x86 CPU在AI基础设施中所扮演的关键角色，超大规模云计算和企业级市场的需求均明显加速。第二季度服务器业务同比增长创历史最强，Xeon 6持续成为英特尔历史上爬坡速度最快的产品之一，充分体现了执行力的提升和强劲的客户需求。我们在第二季度通过赢得新的战略客户及签署长期协议，进一步巩固了业务前景。

目前的首要任务是尽快提升产能、增加工厂产出，以满足客户需求，同时持续改善我们的竞争路线图。我们还通过与 SambaNova 的多年期合作，深化了异构AI战略，携手推进分解式推理的性能和功耗优化。

此外，我们新设的设计服务业务持续稳步推进，收入同比增长近三倍。我们看到了借助强大的x86通用计算产品线、打造更多面向AI时代的专用计算产品的巨大机遇。我们在端到端设计、IP组合方面的独特优势，加上领先的晶圆和封装能力，使我们在这一快速增长的领域处于有利竞争地位。我们正在积极扩展专用产品组合，从网络到计算，并逐步延伸至加速器领域。

本季度，我们与 Fortinet 就安全处理器开展合作的公告，是我们在ASIC战略上迈出的重要一步。

展望未来，我对新英特尔的成型感到振奋。我们正以更快的速度、更强的责任感和更贴近客户的姿态运营。前方仍有大量工作要做，但我们的优先方向十分清晰：依托x86计算产品线强化产品领导力，同时将英特尔代工打造为世界级的晶圆和封装代工业务。

英特尔具备独特优势，能够从全行业持续快速建设计算基础设施所带来的压倒性计算需求中获益。我们是唯一一家能够设计和制造完整计算解决方案的公司——从通用CPU、GPU，到针对自主智能体AI优化的专用ASIC和CPU。随着计算架构日益从单芯片系统向系统级封装演进，我们的先进封装和晶圆代工能力也将成为越来越重要的战略资产。

我们的战略方向清晰，执行步伐正在加快，前方机遇十分巨大。战略已开始呈现早期成效，我有信心英特尔将在定义下一个计算时代中发挥重要作用。

我要感谢全球各地的英特尔员工每天的专注、自律和辛勤付出，也感谢众多客户、合作伙伴和供应商对英特尔持续的信任。

下面，请Dave来详细介绍我们的财务业绩。

David Zinsner（执行副总裁兼首席财务官）：

谢谢 Lip Bu。本季度我们再次交出一份强劲成绩单，得益于旺盛的需求和严格的执行，我们在供应方面实现了超越预期的表现。

第二季度收入为161亿美元，超出指引中值18亿美元。AI驱动业务整体同比增长超过70%，包括创历史记录的数据中心业务增长，合计贡献约70%的收入。值得注意的是，尽管本季度晶圆产出已超出预期，但持续强劲的需求仍远超我们不断增长的供应能力。

第二季度非GAAP毛利率为41.8%，较指引高出约280个基点，超出部分由更高收入、更好的良率以及因产品组合优化和定价调整带来的更高平均售价所驱动。非GAAP每股收益为0.42美元，较指引的0.20美元大幅超出，得益于更高收入、更强毛利率和扎实的运营杠杆效应。

第二季度经营性现金流为70亿美元，季末流动性状况稳健，现金及短期投资合计约300亿美元。

各业务板块业绩

客户端计算与物理AI事业部（CCPG）

CCPG收入为89亿美元，环比增长15%，优于预期。尽管面临广泛的零部件短缺和价格上涨压力，客户端整体市场规模保持稳健。AI PC收入环比增长26%，目前占客户端收入的三分之二。边缘部署业务表现稳健，目前约占CCPG收入的10%。

CCPG运营利润为23亿美元，占收入的26%，环比下降约1.73亿美元，原因在于公司为优化工厂网络以匹配客户端和服务器整体客户需求而计提了库存减值。

客户端事业部现已将18A扩展至完整量产规模，Series 3商用和消费类产品涵盖逾400个设计方案。在通胀压力背景下，CCPG以A级步进版本将核心 Series 3 推向市场，以提供具有成本竞争力的主流计算能力，时机把握恰到好处。集成 Arc 显卡解决方案持续获得强劲市场认可，覆盖创作者、工作站、商用及游戏领域逾40款集成 Arc 显卡设计方案。在第二季度游戏笔记本取得成功的基础上，CCPG还推出了英特尔 Arc G 系列处理器——这是专为下一代手持游戏系统设计的全新产品家族，为业务提供了额外增长向量。

在商用端，我们市场领先的 vPro 可管理性软件激活量在过去四个季度大增1500%，印证了可管理性和增强安全性已成为智能体化办公场景中不可或缺的核心需求。我们预计企业对AI的采用将成为CCPG的长期顺风，而AI驱动的市场前景远不止于此——边缘和物理AI机遇从长远来看有望与客户端市场规模相当，甚至有所超越。CCPG在边缘AI应用中赢得130个 Series 3 设计订单，其中包括机器人脑部控制部署等应用场景。

数据中心与AI事业部（DCAI）

DCAI收入为63亿美元，环比增长24%，同比增长59%，大幅超出预期，超大规模云计算和企业级市场的强劲需求是主要驱动力。专用芯片产品线继续保持强劲势头，收入环比增长约20%，同比接近三倍。DCAI运营利润为25亿美元，占收入的40%，环比增加约10亿美元，得益于更高收入、改善的产品利润率和较低的运营费用。

本季度，DCAI推出了代号 Clearwater Forest 的 Xeon 6+——这是英特尔首款基于18A工艺的服务器级产品。此外，DCAI与 SambaNova 和富士康等合作伙伴联合宣布了机架规模和分解式推理创新方案，并推出了支持10至200G以太网的全新控制器和适配器产品，覆盖数据中心、企业及电信应用场景，进一步增强了连接性产品组合。

英特尔代工业务（Intel Foundry）

代工业务收入为58亿美元，环比增长6%，受Intel 18A产量强劲增长驱动——18A产出约超目标25%，环比增长逾50%。外部代工收入为2.93亿美元。

英特尔代工第二季度运营亏损环比改善7.308亿美元，得益于Intel 4、Intel 3和18A产线良率提升、周期时间优化以及规模扩大带来的晶圆成本下降。18A进展非常理想，英特尔代工年初至今已将 Panther Lake 主力SKU的成本降低了约50%，今年内还将进一步降低约20%，并计划于2027年实现进一步大幅降本。本季度，代工业务还启动了18A-P的风险量产，并完成了英特尔14A PDK 0.9于10月交付的关键里程碑节点。我们已在第二季度加大了对英特尔14A的投资，为2027年风险量产和2028年承诺高产量量产做好准备。

第三季度指引

展望未来，客户持续释放出强劲且可持续的支出信号，这得益于AI算力的空前需求。晶圆、内存和基板方面全行业的供应短缺，仍是客户支持AI基础设施建设所面临的主要挑战。

我们主要工艺节点的晶圆产出已超出90天前的预期，第三季度至今18A良率走势领先于3月份设定的目标。尽管执行表现强劲、入季趋势积极，供应仍然十分紧张，近期供应增长的线性度更偏向第三季度末和第四季度，服务器端尤为如此。

从终端市场角度看，我们预计PC消费在下半年将低于季节性规律，受内存价格上涨和供应短缺影响，2026年全年将同比下降低双位数百分比，与行业同行及第三方预测一致。与此同时，供应改善、产品组合增强以及边缘部署的积极顺风，为我们提供了一定程度的正向对冲。自上次财报以来，我们对服务器CPU需求的预期再度上调，预计今年及明年行业将实现强劲的双位数出货量增长，势头延续至2028年。

综合以上因素，我们指引第三季度收入区间为158亿至168亿美元。在中值163亿美元的基础上，我们预测非GAAP毛利率为42%，税率为11%，每股收益为0.38美元。全年非GAAP运营费用将继续严格控制在约165亿美元。预计少数股东权益（NCI）在今年第三、四季度各约为2.5亿美元，2027年和2028年按GAAP口径约为11亿美元。

在资本支出方面，基于强劲的客户需求信号，我们上调2026年预期，资本支出将超过200亿美元，较年初预期大幅增加。我们同时正在积极锁定供应商的设备采购订单、加快洁净室建设，并积极保障基板和内存的供应。预计2027年资本支出将大幅高于2026年水平，绝大部分投入于美国本土网络。从2021年至2026年，我们在美国用于设备和厂房的总资本支出接近1000亿美元，大幅超过同期其他任何半导体公司。我们始终坚持将支出与客户需求紧密匹配，保持财务纪律，以把握前方的增长机遇。

总结

第二季度在财务和运营层面再次强劲。客户端市场的演变与预期一致，服务器CPU需求继续大幅超出可用供应。物理AI、专用芯片、先进封装和外部晶圆代工等新兴市场，每一个在不远的将来都是年收入达数十亿美元量级的机遇。我对凭借广泛的IP组合解决客户最迫切需求、并为股东创造长期价值的能力充满信心。

下面，将发言权交回 John，开始问答环节。

John Pitzer（投资者关系副总裁）：

谢谢 Dave。请各位每人提一个问题和一个简短的追问，以便我们能照顾到尽量多的提问者。Jonathan，请接第一个问题。

问答环节

主持人：

好的。第一个问题来自 Melius Research 的 Ben Reitzes。请提问。

Ben Reitzes：

谢谢，本季度表现非常出色。我想问一下今年约30亿美元及明年大幅增加的资本支出。这是否意味着你们已经收到了14A或18AP的正式订单？能否分别说明先进封装和晶圆前端的资本支出分配？谢谢。

David Zinsner：

让我先回答第二个问题。资本支出的投向较为分散，先进封装也包含在内。正如 Lip Bu 所说，我们对EMIB-T的前景非常乐观，因此将持续投资。但前端晶圆厂的成本远高于封装设施，所以整体上仍以前端为主，两者对我们都至关重要。

关于客户方面，此次加大投资是我们对全业务客户群体信心的体现。尤其是在已签署长期协议的领域，我们对未来几年的需求前景有了足够清晰的能见度，因此正在为各业务单元提前布局产能。当然，正如我在演讲中所说，我们对资本支出始终保持严格纪律。Lip Bu 也一再强调，只有在我们对回报具有高度信心时，才会投入资本。

目前兴建的这些工厂，从现金流角度来看，初期是净现金流出，这也是为何明年资本支出仍将上升。但从长远看，这些投资将产生可观的回报——尤其是在我们将工艺节点维持更长生命周期的模式下，回报尤为显著。Intel 10和Intel 7工艺已充分印证了这一点。

John Pitzer：

Ben，你有追问吗？

Ben Reitzes：

是的。您的竞争对手今天提到，到2030年CPU的市场规模（TAM）将增至2200亿美元，复合年增长率约为45%。您如何看待这一预测？英特尔是否看到了相同的趋势，并有能力抓住这一机遇？

David Zinsner：

我们不会给出具体数字，但我们显然认同这是一个将大幅增长的强劲市场。Lip Bu 过去曾提到CPU与GPU的比例在不断上升，我们现在认为两者在出货量上已接近均衡，未来CPU的比重甚至可能进一步超过GPU。这个市场非常优质，我们在其中拥有强大的地位，有能力抢占相当大的份额。

至于市场具体能达到多大的规模，任何人都很难精确预测。但从我们收到的客户支出信号、已签署的长期协议以及由此获得的前瞻能见度来看，增长将是非常可观的。

主持人：

下一个问题来自摩根士丹利的 Joe Moore。

Joseph Moore：

谢谢。关于服务器CPU的市场份额，你们现在拥有自己的晶圆厂，这似乎是一大优势。这是否帮助你们今年获得了市场份额？展望未来五年，面对AMD和ARM两方面的竞争，你们如何看待重夺失去份额的前景？

陈立武：

我先来回应，然后Dave可以补充。需求确实非常强劲，在AI智能体和推理场景下，CPU与GPU的使用比例趋于均衡。目前更大的挑战在于如何扩大供给以满足客户需求。

在服务器和数据中心方面，我们拥有强劲的产品路线图：Clearwater Forest、Diamond Rapid，以及即将引入SMT（同步多线程）的 Coral Rapid。我们持续致力于提升单线程和多线程性能，多线程改进将在 Coral Rapid 中实现。

关于ARM，他们是我们优秀的合作伙伴，我与 Rene 和 Masa 私交甚笃。我们不仅关注基于ARM架构的CPU，在ASIC代工和IP授权方面，ARM也可以成为重要的合作伙伴和客户。总体而言，我们在竞争中表现出色，产品路线图强劲，某些领域尚在追赶，但追赶速度很快，我们也正在某些CPU架构方向上投入重大资源，力求实现跨越式超越，假以时日将见分晓。

John Pitzer：

Joe，你有追问吗？

Joseph Moore：

有的。关于资本支出，目前是否仍存在"总额"与"净额"的差异？能否就内部产品和外部代工客户的资本支出分配情况为我们进一步说明？

David Zinsner：

目前确实存在总额与净额的差异，主要体现在AMIC（先进制造业投资税收抵免）上，目前大约在低个位数十亿美元区间，随着进度推进，预计这一数字还会进一步增大。从本质上看，这是时间差的问题——我们在美国每投入一美元，可以获得0.35美元的投资税收抵免返还，而美国占我们资本支出的绝大部分，因此返还金额相当可观。但存在一定的滞后期：工厂建好后才能开始申报厂房税收抵免，设备安装完成并达到生产就绪状态后才能申报设备税收抵免，之后还需向美国国税局申报。因此从支出到收回之间有一段时间差，但净额与总额的差异确实存在。

关于内外部资本支出的分配，我们更倾向于从整体晶圆投片量的角度来看待，而非严格区分内部与外部。我们根据各业务板块的需求驱动因素，确定各节点所需的晶圆投片量，然后据此向供应商下达采购订单，并随新信息的获取保持灵活调整。在封装方面，我们已经积累了大量的订单积压，因此需要快速扩大产能，包括内部制造设施的扩充，以及向外部供应商采购基板。这些方面目前正在更快速地推进投资，以提前做好准备。

主持人：

下一个问题来自 Bernstein Research 的 Stacy Rasgon。

Stacy Rasgon：

谢谢。我想问一下客户端业务。数据中心的强劲大家都有预期，但客户端的超预期表现让我感到有些意外。请问这主要是定价驱动，还是有其他因素？另外，考虑到下半年终端市场看起来将弱于正常季节性，请谈谈下半年客户端业务的展望。

David Zinsner：

客户端确实超出预期，但我认为主要驱动力在于平均售价（ASP），其中一部分是产品组合变化，另一部分是我们主动进行的同类产品定价调整——由于我们的成本端承受了一定通胀压力，需要将其传导给终端客户。与去年同期相比，这一市场确实在下滑，2025年因Windows系统换代需求使市场表现格外亮眼，目前处于回调阶段；内存的成本上涨和供应紧张也令市场承压。

我们通过调整产品组合向高端倾斜，对ASP提升贡献较大，帮助业绩表现超预期。

展望下一季度，客户端收入预计将基本持平，CCPG整体有望小幅增长，增长主要来自边缘业务，客户端本身趋于平稳。底层市场因内存动态而承压，预计该细分市场将在本季度有所下滑，但由于CPU库存水位一直相对偏低，第三季度可能会出现CPU库存补充。第四季度，我们自身业务将开始感受到需求放缓，但好消息是，我们需要将尽可能多的产能向数据中心CPU倾斜，以缩小供给与需求之间的显著缺口。

John Pitzer（向Stacy确认追问）：

Stacy，你有追问吗？

Stacy Rasgon：

有的。你们提到了客户端的库存减值，这些是什么项目，金额有多大？另外，你们指引下季度毛利率大致持平，如果剔除这些减值，是否意味着毛利率指引实际上是环比下降的？

David Zinsner：

好的，我来拆解一下。我们有部分产品因为配套零件不齐全，从经济性角度考虑，将这部分产品转换到其他产品线比完成原有配套更为合理，因此对这些搁置库存进行了减值处理。

你说得对，我们指引下季度毛利率持平。不计提库存减值固然是利好，但抵消因素在于：尽管 Panther Lake 和 Granite 的成本在持续改善，它们在产品组合中的占比也越来越高，但由于这两款产品仍处于生命周期相对早期，毛利率仍低于公司平均水平，这在一定程度上拖累了整体毛利率，与减值减少带来的提升相互抵消，因此综合结果为持平。

从长远看，随着18A良率的进一步提升，Panther Lake 的毛利率将逐步改善并超越公司平均水平，届时将成为毛利率提升的驱动力。我们始终高度重视持续改善毛利率。坦率地说，今年我在财务团队中一直强调的核心目标，就是在每个季度都将毛利率稳固地推入40%以上区间。团队在前两个季度出色地完成了这一目标，第三季度指引也指向同样的结果。在此基础上，我们将继续推动毛利率进一步提升。

主持人：

下一个问题来自瑞银的 Timothy Arcuri。

Timothy Arcuri：

谢谢。Dave，你提到本季度末产能会大幅增加，这似乎意味着第四季度收入将出现可观的环比提升。如果我们假设你们目前仍在欠货发运，欠货量超过10亿美元，那么第四季度应该会非常强劲。这样理解对吗？能否说明其中的利好与不利因素？

David Zinsner：

我们通常只提供一个季度的指引，这是惯例。但话说回来，如果我们能在第三季度末开始看到库存和供应改善，那么第四季度确实有望获得提升。需要指出的是，即便供应有所改善，我们仍然不会完全弥合缺口，第四季度依然存在缺口。

内部团队在产能提升方面做得相当出色，在某种程度上超出了 Lip Bu 和我的预期，但我们的供应取决于内部晶圆产出与先进封装、基板、玻璃芯板、内存等多个要素的综合能力。后端供应链的采购实际上是我们目前最具挑战性的环节。前端晶圆产能的提升相对线性，而后端某些环节的产能释放更具"块状"性质，因此我们预计在第三季度末才能看到瓶颈逐步打开，这也是本季度收入相对持平、而第四季度具备上行空间的原因所在。

John Pitzer：

Tim，你有追问吗？

Timothy Arcuri：

有。Dave，3月和6月的同比毛利率增量表现不错，但根据指引推算，这一增量似乎回落至低50%区间，仍在你们40%-60%的目标区间内。这仍然是正确的参考框架吗？另外请谈谈对明年的展望。

David Zinsner：

从长期来看，40%-60%仍然是合理的增量落点范围。每个季度都有各自独特的动态，会影响具体落在区间的哪个位置，但总体上我认为这是一个比较实用的参照标准。

主持人：

下一个问题来自美国银行证券的 Vivek Arya。

Vivek Arya：

谢谢。Lip Bu，你提到对拓展外部代工客户越来越有信心。请问这种信心何时会转化为实质性的客户公告？另外，资本支出的增加中有多少是为外部客户服务，有多少是为满足内部产品需求？

陈立武：

谢谢 Vivek 的问题。我先谈谈信心来源，然后 Dave 来讲资本支出。

就18A而言，18AP已进入风险量产阶段，将于今年底前准备就绪，性能提升约5%。18A的良率和产量正持续向好，从 Panther Lake 的量产爬坡中可以清晰地看到这一点。

14A方面：PDK 0.5已完成，14A的PDK 0.9按计划于10月交付，这是非常重要的里程碑。256 SRAM的良率、缺陷密度和性能均优于我为团队设定的严格计划节点，他们全部达成了目标。14A风险量产定于2027年下半年，并承诺于2028年实现量产。

所有这些客户接洽和反馈都非常积极，内部产品需求强劲，外部代工客户的接洽程度也给了我极大信心。当他们开始看到0.9版PDK以及相应的良率表现后，对于在14A上跑什么产品、需要多大产能，开始变得非常兴奋、非常认真地推进。这正是客户真正有意向前行的积极信号。

也正因如此，正如我之前所说，只有在确认良率达标、IP能够服务客户、以及客户接洽达到一定层级之后，Dave 和我才会启动资本支出。

David Zinsner：

我先从2026年说起，将资本支出拆解清楚。在过去几年里，我们在厂房空间方面投入了大量资金，目前厂房条件已经非常充裕，还剩余少量投资用于基础设施完善，金额相对较小。因此，当前大部分资本支出都流向设备采购。相比2025年，2026年的设备投资将增加40%，重点方向正如大家所料：Intel 3、18A和18A-P。

2027年的具体数字我暂时不会给出，因为细节仍在梳理中，按惯例通常在年初正式披露。但我已明确告知投资者，预计该数字将较2026年有所增长，请大家再给我一到两个季度时间来确定最终数字。

资本支出的走向将兼顾内外部，我们对所有业务单元的晶圆需求进行整体统筹，并据此规划产能。

John Pitzer：

Vivek，你有追问吗？

Vivek Arya：

有的。Dave，随着下半年和明年持续加大投资，你们如何考虑资产负债表的问题？CPU业务的成功能否支撑这些投资，还是需要其他融资手段？

David Zinsner：

这是个好问题。我们目前的资产负债表状况非常良好：约300亿美元现金，加上100亿美元的循环信贷额度，合计约400亿美元的流动性。这使我们得以完成去杠杆，将信用评级牢固维持在投资级。

收入、利润和EBITDA的持续扩张，为业务提供了可观的现金流。此外，我们还有大约100亿美元的非核心资产可供变现，虽然目前并不急于此，但在必要时可作为备用选项。

我们也看到客户愿意以预付款形式与我们共同投资，这帮助我们解锁了更多产能。当然，如果业务高速扩张，我们可能需要进入资本市场进行融资，届时将及时告知股东。

主持人：

下一个问题来自 Cantor Fitzgerald 的 CJ Muse。

CJ Muse：

下午好，谢谢。Dave，我知道你不会给出超过一个季度的指引，但能否帮我们理解今年下半年到2027年服务器收入复苏的节奏，以及如何分别看待出货量和平均售价的趋势？

David Zinsner：

我先退一步说明背景：服务器晶圆几乎全部来自内部生产，大部分ASIC产品除外。我们正在大力扩大核心节点的晶圆投片量，尤其是 Intel 3，这是生产 Granite Rapids 的关键节点。Granite Rapids 的需求极为旺盛，是数据中心业务中供应最为紧张的产品，客户接受度极好。我们正在逐步扩大Intel 3的产能，今年剩余时间和明年都有相对稳健的产能爬坡计划，但产能释放会有一定的"块状"性质。

挑战不仅在于前端，后端产能同样需要扩大，尤其是基板等紧俏环节，上半年已有进展，但仍需持续努力。

从市场整体角度来看，我们主要以出货量为口径来讨论增长，而服务器市场普遍以每核心ASP定价。随着服务器朝着更高核心数发展，单台服务器的ASP也水涨船高，这将成为收入增长的重要组成部分，也令我们有信心认为，未来几年这一业务的年复合增长率将远超两位数。

John Pitzer：

CJ，你有追问吗？

CJ Muse：

有的。回到资本支出话题，我知道你不会给出明年的指引，但在平衡客户需求和自由现金流目标时，有没有一个框架可以帮我们建立模型？还是说，只要拿到客户合同就直接投建？

David Zinsner：

我们会更审慎地考量。单看基础业务的经营性现金流，即便资本支出进一步加大，加上AMIC税收抵免的对冲，现金流状况其实相当不错。但后端的第三方投资可能对明年的现金流造成一定拖累，使实现正自由现金流面临一定挑战。

不过，我们的全部投资都具有可观的投资回报率。只要我们对增长率和定价成本结构有信心，这些节点的生命周期通常较长，几乎总能实现良好的投资资本回报率，我们就会坚定投资。但我们会非常审慎地避免在客户承诺到位之前大量押注资本——这是 Lip Bu 带来的最重要的变化之一。

你可以从反面解读当前的情况：基于我们对明年的信心和正在下达的采购订单，这本身就说明我们对客户的信心已经非常充足。

主持人：

最后一个问题来自富国银行的 Aaron Rakers。

Aaron Rakers：

谢谢。第一个问题关于ASIC业务。根据上季度披露，目前年化收入约为12亿美元，增长势头不错。能谈谈这一业务的多元化布局吗？你们宣布了与 Fortinet 的合作，请问如何看待该业务的增长轨迹和利润率状况？

陈立武：

这是一个巨大的机遇，潜在市场规模可能超过1000亿美元。我们拥有独特优势，包括基于CPU的先进设计能力、强大的IP组合，以及在高度集成和多层互联方面独特的先进封装能力，而这些能力正是许多AI新技术所迫切需要的——封装技术与先进硅制程的结合，为大量专用芯片的研发创造了丰富的机遇。

与 Fortinet 合作的安全ASIC是一个很好的例子，我们在推进下一代高性能安全处理器；此外，英特尔的IPU已经为多家超大规模客户提供服务，机遇巨大。这一业务同比增长约3倍，前景非常广阔。

David Zinsner（补充增长速度）：

关于增长速度，目前这一业务的年化收入大约在20亿美元左右，我们预计在不远的将来将达到40亿美元的年化收入。鉴于1000亿美元的潜在市场规模，加上我们的IP实力和整体优势，我们理应赢得相当可观的市场份额，请大家持续关注。

John Pitzer：

Aaron，你有追问吗？

Aaron Rakers：

有的。内存以及内存层次结构和架构方面正在发生诸多变化，也有关于英特尔内部研发工作的最新消息，例如Z角度内存、交叉批处理内存等。请问英特尔在这些计算扩展架构中是否会扮演更重要的角色？内存领域未来是否有重要机遇？

陈立武：

好问题。首先，内存已经成为重大的供应约束，我们正在与三大内存厂商深化合作，以满足客户需求，这是第一优先级。

其次，如大家所知，英特尔在内存领域有着丰富的历史积淀，近期我们招募了 Shoxi Li 加入团队，他曾任SK海力士CEO。内存已成为AI基础设施的瓶颈，是客户面临的核心痛点。我们也在研究如何实现计算与内存的深度融合、如何通过3D堆叠以及更高效的内存利用来提升整体效率。

这是一个正在积极探索的方向，我们将持续向大家汇报进展。

陈立武（结束语）：

感谢大家今天的参与。本季度我们在英特尔转型之路上取得了良好进展，但前方仍有大量工作要做。期待在本季度内与各位见面交流，并在10月份提供进一步更新。

主持人：

感谢各位参与今天的电话会议，本次会议到此结束，请各位挂机，祝您有美好的一天。

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彭博7月24日报道称，据Alphabet周四提交的监管文件，截至今年6月30日，该公司对未具名私人企业的投资总价值约达1243亿美元。据一位知情人士透露，该数字"主要"由其中一项投资驱动——即Alphabet对Anthropic的持股。

文件同时显示，Alphabet在第二季度录得约770亿美元的私人投资未实现收益，连同SpaceX等其他私人持仓的收益，推动该季度总收益接近1000亿美元，并带动Alphabet净利润大幅攀升。

Anthropic目前正筹备备受市场期待的首次公开募股，据报道，上市时间最早可能在今年10月。这一时间节点意味着，Alphabet账面上这笔巨额浮盈或将在不远的将来得到进一步检验。

从30亿到逾千亿：一笔分阶段加码的豪赌

谷歌对Anthropic的投资并非一蹴而就，而是经过数年持续加码逐步形成。

谷歌最初于2023年开始向Anthropic投资，初始金额为30亿美元。今年早些时候，谷歌进一步同意追加最多400亿美元投资，其中100亿美元为前期到位资金，另有最高300亿美元与Anthropic在2030年前达成的运营及财务里程碑挂钩。

Alphabet周四的文件提供了最新进展：截至6月30日，其对Anthropic的剩余承诺出资额已从一季度末的300亿美元降至200亿美元，这意味着谷歌在上一季度又向Anthropic追加了约100亿美元投资。

Anthropic已成为OpenAI在前沿AI模型领域最主要的竞争对手，吸引了谷歌与亚马逊的双重押注，折射出科技巨头争相锁定AI头部初创企业股权的行业竞赛。

报道称，谷歌与亚马逊同时作为Anthropic的重要股东，这一格局在AI投资版图中颇为罕见，也凸显了Anthropic在大模型赛道上的战略地位。

随着IPO预期升温，Anthropic的估值与股权价值备受市场关注。Alphabet持有的这笔股权，目前已成为其资产负债表上最具价值的资产之一。

这笔投资的账面收益已对Alphabet的财务表现产生实质性影响。

Alphabet在第二季度录得约770亿美元的私人投资未实现收益，加上包括SpaceX在内的其他私人持仓收益，该季度私人投资总收益接近1000亿美元，直接推高了公司净利润。

不过，Alphabet表示，公司无法就季报文件以外的信息作进一步披露。值得注意的是，上述收益目前仍为未实现浮盈，其最终兑现程度将在很大程度上取决于Anthropic IPO的定价与市场表现。

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7月23日，长鑫科技发布上市公告书，确认将于2026年7月27日在上海证券交易所科创板挂牌上市，股票代码688825。

对投资者而言，公告书发布后最需要关注的不再是发行数据本身。8.66元发行价、308.92倍发行市盈率、942.88万户网上有效申购，这些数字早已被市场消化。

真正的变量在于，新股上市后前5个交易日不设涨跌幅限制，叠加存储芯片行业固有的强周期属性，二级市场将在没有"涨跌停缓冲带"的情况下，直接对公司定价进行压力测试。

公告书明确三个锚点落地

上市公告书提供了三个确定性锚点。

第一，时间锚：7月27日挂牌，距申购日（7月16日）仅11天，缴款至上市周期紧凑。

第二，代码锚：688825，"688"开头的科创板半导体阵营再添一员。

第三，业绩锚：上半年营收1100亿至1200亿元、净利润500亿至570亿元的预期得到重申，为公司上市首日的定价博弈提供了最新的财务基准。

公告书同时提醒投资者注意上市初期的投资风险，理性参与新股交易。

平安证券姚崟指出，根据科创板交易规则，新股上市后前5个交易日不设涨跌幅限制，股价可能呈现较高波动特征；叠加公司所处存储芯片行业强周期属性、二级市场阶段性情绪变化等多重因素，公司上市后股价走势存在不确定性。

业内人士也提示，存储芯片企业的盈利会随行业周期剧烈波动，需更关注公司实际业绩而非市场情绪，进行理性投资。

从扭亏到半年570亿，DRAM周期的极致演绎

长鑫科技业绩曲线的陡峭程度，在A股历史上并不多见。

根据招股书披露，公司2025年全年归母净利润仅18.75亿元，刚刚实现扭亏。

而进入2026年，在全球DRAM供需偏紧和存储芯片涨价的推动下，一季度营收已达508亿元，净利润330.12亿元。上半年净利润预期区间被锁定在500亿至570亿元，对应日均净赚近3亿元。

一年之内，从勉强盈利到半年五百亿，这背后是全球存储芯片涨价周期的完整映射。

Omdia数据显示，长鑫科技2025年第四季度全球DRAM市场份额为7.67%，位列全球第四，是中国第一大DRAM厂商。

公司已实现DDR4、DDR5、LPDDR4X、LPDDR5/5X全系列DRAM产品量产，覆盖服务器、移动设备、智能汽车等主流市场。

但与国际三巨头——三星、SK海力士、美光——相比，长鑫科技在先进制程节点上仍有差距，其盈利对DRAM价格波动更为敏感。

这种敏感性的另一面是，308.92倍的发行市盈率锚定的是当前利润峰值，而非跨周期均值。存储芯片行业以剧烈的周期波动著称，价格上涨时利润暴增，价格逆转时利润可能急剧收缩。

对投资者来说，以景气周期高点定价的公司，其估值安全边际取决于一个假设：这一轮DRAM上行周期能持续多久。

科创板最大IPO的定价博弈

从申购数据看，市场对长鑫科技的需求可以用"抢筹"来形容。

网上有效申购户数达942.88万户，网上发行最终中签率0.4714%，两项数据均刷新科创板历史纪录。绿鞋机制下超额配售10.03亿股，全额行使后募资总额可达666亿元。

机构参与度同样罕见。113家私募旗下2459只产品获配，合计金额超13亿元；其中，梁文锋通过幻方量化与九章资产合计获配约1.75亿元，居私募阵营首位。36家保险机构合计获配约60.65亿元，占此次公开发行规模超过10%。

人民财险、中国人寿、中邮人寿、泰康人寿等4家险企参与战略配售，获配股份设有18个月限售期。全国社保基金多个组合、国调基金二期等长期资金也出现在战略配售名单中。

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市场概述

油价飙升与科技巨头财报引发的AI投资回报质疑同步冲击市场，美国三大股指全线收跌，道指跌0.97%，纳指跌2.15%，标普500指数跌1.21%、创月内最大跌幅。

谷歌跌超7%，亚马逊跌逾4%，领跌道指。特斯拉暴跌14%。科技七巨头合计市值蒸发约8000亿美元，创去年4月以来最惨日表现。甲骨文股价击穿52周低点。

芯片股涨跌不一，费城半导体指数跌0.54%，美光科技涨超3%，应用材料涨超1%。德州仪器则跌超3%，高通跌逾2%。盘后绩后，英特尔一度涨逾10%。

油价大涨加剧通胀担忧，全球债市收益率大涨。2年期美债收益率上行4.5基点、升至17个月高位，10年期美债收益率上行4个基点至4.70%。30年期美债实际利率逼近3%，为2008年以来最高水平。德债收益率创15年新高，英债收益率逼近18年高位。

美元走强0.33%。日元贬破163，创1986年以来最弱。强势美元下，现货黄金重挫2%，回吐昨日所有涨幅。白银大跌3.3%。WTI原油期货大涨超6%，布油期货飙升逾7%，突破100美元。

亚洲时段，A股三大股指震荡收涨，锂矿、电网爆发，科创50跌近4%，半导体产业链齐跌，恒指涨超1%，科网股普涨。

要闻

中国

商务部：中美探讨推进各自300亿美元规模的对等降税框架安排。

证监会：综合施策全力维护市场平稳运行，提升资本市场韧性，推动中长期资金稳步提升入市规模和比例。

段永平：十年内大概率不会卖泡泡玛特，计划卖出SpaceX与特斯拉Put。

不甘心卖水，首富钟睒睒猛投硬科技公司。

中国数学家邓煜、王虹获得菲尔兹奖。这是中国籍数学家首次获得菲尔兹奖。

海外

新关税框架落地！美国对数十个国家加征10%-12.5%的关税，石油、天然气、食品得到豁免。

美国会要让特朗普“踩刹车”，众院通过议案要求停止对伊朗军事行动。特朗普称“接近”决定发动“大规模攻击”，伊朗被曝为军事升级做准备、尤其地面入侵。

欧洲央行按兵不动，但警告能源冲击通胀影响尚未完全显现。欧央行行长拉加德：留任至少至年底，能源冲击将推高通胀至2027年上半年。报道：若通胀前景未改善，欧央行官员准备9月加息。

AMD密集“上新”押注2万亿AI计算市场，Helios全面生产、Venice性能领先英伟达20%。

AI需求引爆十五年最强增长，英特尔Q2营收增25%大超预期，指引保持高增，盘后拉涨。电话会：预计供应短缺继续存在，明年资本支出远超今年。

SAP云业务营收增长24%超预期，云订单积压增长26%创新高。电话会：AI投资压低利润指引，“按成果计费”重塑定价逻辑，研发生产力飙升30%。

特斯拉暴跌15%，空头单日狂赚41亿美元，散户逆势加仓。1.4%的利润率，特斯拉正在经历最痛苦的身份转换。分析师将特斯拉与SpaceX合并概率上调至90%。

Alphabet百年债首次跌破面值九成，超大规模云服务商债券信用利差走阔。训练Gemini 4太烧钱，巴克莱测算：谷歌将连续两年自由现金流为负。

意法半导体Q3营收指引未达市场预期，欧股股价暴跌17%。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅1.21%，报7408.30点。道指跌幅0.97%，报51711.65点。纳指跌幅2.15%，报25137.692点。欧洲STOXX 600指数收跌1.18%，报639.27点。

A股：上证指数收报3876.78点，涨0.25%。深证成指收报14123.31点，涨0.44%。创业板指收报3575.52点，涨0.25%。

债市：美国10年期国债收益率涨4.27个基点，报4.6972%。两年期美债收益率涨5.35个基点，报4.3512%。

商品：现货黄金跌1.96%，报4049.48美元/盎司。现货白银跌3.60%，报57.5967美元/盎司。WTI 9月原油期货涨幅6.17%，报92.19美元/桶。布伦特9月原油期货收涨7.04%，报100.69美元/桶。

要闻详情

全球重磅

中国

商务部：中美探讨推进各自300亿美元规模的对等降税框架安排。据新华社，目前，中美双方经贸团队正在就贸易理事会架构、职能、运行模式等具体安排保持密切沟通，并探讨推进各自300亿美元规模的对等降税框架安排。中方正在就相关降税安排建议广泛征求国内企业、商协会、地方政府、美资企业商协会等利益相关方意见，美方也在就贸易理事会及对等降税安排征求公众评论意见。

证监会：综合施策全力维护市场平稳运行，提升资本市场韧性，推动中长期资金稳步提升入市规模和比例。坚持打大打恶打重点，提高监管执法质效，依法严查严处财务造假、内幕交易、操纵市场等违法违规行为，加强新型业务监管，推进人工智能在监管中的应用。

段永平：十年内大概率不会卖泡泡玛特，计划卖出SpaceX与特斯拉Put。段永平回应，不会减持泡泡玛特，并预计十年内大概率持有。他透露已将部分被接走的水果（苹果）资金转投美债，并计划卖出SpaceX、特斯拉、美光（MU）及Palantir的Put以布局AI，同时拟适度加仓谷歌与伯克希尔（BRK.B），保持英伟达持仓。

不甘心卖水，首富钟睒睒猛投硬科技公司。农夫山泉开始在一级市场出手频繁。而穿透关联公司养生堂系的股权会发现，一个与“卖水”截然不同的钟睒睒，正在以前所未有的速度，向半导体、传感器、合成生物乃至核聚变上游材料砸下真金白银。

中国数学家邓煜、王虹获得菲尔兹奖。这是中国籍数学家首次获得菲尔兹奖。这是国际数学界最高荣誉之一，被称为“数学界的诺贝尔奖”。

海外

新关税框架落地！美国对数十个国家加征10%-12.5%的关税，石油、天然气、食品得到豁免。特朗普政府在全球临时关税到期之际，依据《1974年贸易法》第301条推出新关税体系，对数十个国家和地区加征10%至12.5%的关税，以替代即将到期的全球进口关税，覆盖99.4%的美国贸易，于7月24日生效。

美国会要让特朗普“踩刹车”，众院通过议案要求停止对伊朗军事行动。这是共和党控制的众议院再次通过限制特朗普对伊朗军事行动的决议。本次投票中，相关议案获得的赞成票仅比反对票多六票，四名共和党议员倒戈，加入民主党阵营。

特朗普称“接近”决定发动“大规模攻击”，伊朗被曝为军事升级做准备、尤其地面入侵。特朗普称，美军已“完全准备就绪”，若他要求，以色列“两分钟内”就会加入行动，但美方无需他人协助，若以方参与将面临“后果”；伊朗“想要谈判”，但他认为伊方目前未准备好达成协议。伊朗军方据称已针对美国可能的新袭击准备多种应对方案。据报道，伊朗尚未接受最新提出的停火方案，调解方在努力，伊方不配合；伊朗本月曾向也门胡塞武装空运伊军方人员及导弹等装备。

伊拉克与科威特边境口岸遭伊朗打击，特朗普：若再袭沙特船只，美国将施以“重大军事惩罚”。美伊冲突持续外溢，战火已蔓延至伊拉克、科威特等国边境。美国正加速向中东增兵并酝酿扩大军事打击，伊朗则强硬表态将持续报复。特朗普警告称，未来若胡塞武装再次袭击沙特船只，美国将直接追究伊朗责任，并对伊朗及胡塞武装实施“重大军事惩罚”。

布油触及百元关口！RBC警告：战争进入危险阶段，油价或破2008年146美元历史极值。胡塞武装参战令霍尔木兹海峡与曼德海峡两大能源咽喉同步承压。RBC警告，若冲突全面升级，油价或突破2022年128美元高点，最坏情形甚至挑战2008年146美元历史峰值；高盛亦预计，持续航运中断下四季度油价或升破120美元。

• 布油逼近100美元大关，全球债市先“跌”为敬，押注“利率更高更久”。中东局势升级重燃能源通胀担忧，欧美国债收益率全线攀升，十年期德债收益率创2011年来新高，十年期美债逼近4.69%。市场迅速重定价利率路径，欧央行周四决议预计按兵不动，但分析师认为不排除意外加息可能，美联储明年3月前至少加息两次的押注升温。

欧洲央行按兵不动，但警告能源冲击通胀影响尚未完全显现。欧央行行长拉加德：留任至少至年底，能源冲击将推高通胀至2027年上半年。报道：若通胀前景未改善，欧央行官员准备9月加息。

• 欧洲央行警告中东冲突引发的能源冲击对通胀的全面影响尚未完全传导，政策委员会将密切跟踪局势演变，并保持工具调整的灵活性。德银预计，欧洲央行将在9月重启加息。
• 拉加德明确表态不会在2027年前离任，警告能源冲击将令欧元区通胀在2027年上半年前持续高于目标，增长前景面临下行风险，地缘局势升级使风险评估回到6月状态。其指出迄今未观察到通胀的二轮效应，"今天没有加息理由"，9月将有更多数据可供研判。
• 据媒体援引知情人士透露，如果欧元区通胀前景未出现明显改善，欧洲央行官员准备在9月加息25基点。不过目前尚未作出任何决定，将随局势变化而调整。

AMD密集“上新”押注2万亿AI计算市场，Helios全面生产、Venice性能领先英伟达20%。AMD预计，到2030年，AI加速器市场规模1.4万亿美元，数据中心CPU市场2200亿。Helios预计Q3末开始交付，OpenAI预计将“大规模”部署Helios。苏姿丰称，客户对Helios需求“极其强劲”，该机架级AI平台集成的MI450 AI加速器为业内速度最快产品之一。AMD称，新一代EPYC CPU Venice性能最多可达英特尔同类Xeon产品的3.4倍，较英伟达Vera CPU高约20%。

甲骨文股价击穿52周低点：OCI增长叙事退潮，AI资本开支回报疑虑持续重压。7月23日，甲骨文股价收跌超4%至120美元，年内累跌逾37%，触及52周新低，过去一年所有买入者均处账面亏损。投资者对AI投入回报周期的担忧升温，叠加科技板块整体承压，使甲骨文面临更严苛的估值审视。

重要财报

AI需求引爆十五年最强增长，英特尔Q2营收增25%大超预期，指引保持高增，盘后拉涨。Q2英特尔营收较分析师预期高近12%、同比增25%，数据中心与AI业务营收同比增59%、增速几乎为Q1的四倍，代工业务营收增31%、增速接近Q1两倍；Q3指引区间同比增15%至23%，至少较市场预期高近5%、至多高逾10%。CEO称AI正推动“前所未有”的算力需求。股价盘后一度涨超10%。英特尔在电话会上预计供应短缺继续存在，明年资本支出远超今年。

SAP云业务营收增长24%超预期，云订单积压增长26%创新高。SAP Q2云营收达到62.8亿欧元，按固定汇率计算同比增长24%，高于市场预期的62.6亿欧元；当前云订单积压达到229亿欧元，按固定汇率计算同比增长26%。SAP盘后上涨4.5%。需要注意的是，SAP超过40%的营收来自欧洲、中东及非洲地区，在大型企业软件供应商中对该地区的敞口相对集中，使其更易受到区域局势扰动的影响。电话会称，AI投资压低利润指引，“按成果计费”重塑定价逻辑，研发生产力飙升30%。

特斯拉暴跌15%，空头单日狂赚41亿美元，散户逆势加仓。特斯拉在美股"科技七巨头"中做空比例最高，约3%流通股遭到做空。其Q2利润远逊预期，股价单日暴跌15%，做空者单日按市值计算的账面收益约达41.2亿美元。散户周四选择逆势加仓，特斯拉以4200万美元净买入额成为散户买入最多的股票。

• 特斯拉的“尴尬期”：汽车利润越来越薄，AI故事越来越贵。过去12个月累计营收首次突破1000亿美元，但二季度利润却只剩4亿美元。汽车业务赚钱越来越难，AI业务烧钱越来越快，特斯拉正处于最昂贵的过渡期——旧引擎正在减速，新引擎还没开始赚钱，而467倍市盈率已经提前押注了成功。
• 1.4%的利润率，特斯拉正在经历最痛苦的身份转换。“我们愿意长时间被误解”。马斯克主动“烧钱”，将卖车的利润全押注在AI与人形机器人上。华尔街对这不陌生，亚马逊案例就在那里放着。马斯克能否复制贝索斯的成功，只有时间才能给出答案。
• 听完马斯克讲话后，分析师将特斯拉与SpaceX合并概率上调至90%。马斯克在财报电话会议上正面回应特斯拉与SpaceX的合并可能性，称双方合作深化且“重叠越来越多”，促使分析师将合并概率上调至90%。业务层面，双方正加速整合Grok AI、Optimus及Starlink卫星网络等项目。

业绩超预期+云业务大爆发，谷歌为什么还在跌？美银认为，二季度财报最大亮点是谷歌云收入同比大增82%，远超预期，云业务积压订单创新高，AI投入正加速兑现收入。尽管资本开支大幅上调引发股价承压，但美银维持“买入”评级，认为长期逻辑未变。

• Alphabet百年债首次跌破面值九成，超大规模云服务商债券信用利差走阔。周四，谷歌母公司Alphabet今年此前在英镑市场发行的一只100年期债券价格首次跌破90便士，相对于无风险基准利率的信用利差一度扩大至139.8个基点，创历史高位。其同时面临两方面压力：庞大AI资本开支或进一步增加债务融资，以及英国国债收益率因通胀忧虑升温和财政赤字扩大走高。
• AI每赚1块钱，谷歌花出去2块。谷歌交出了一份近乎完美的财报，但繁荣背后隐藏着另一个现实：9.11美元EPS中近七成来自Anthropic和SpaceX的投资浮盈，剔除后核心业绩反而低于预期；自由现金流史上首次转负，资本开支连续两次上调至2000亿美元。谷歌证明了AI可以赚钱，却还没有证明AI赚的钱，足以支撑AI烧的钱。
• 训练Gemini 4太烧钱！巴克莱测算：谷歌将连续两年自由现金流为负。巴克莱在谷歌Q2财报后大幅上调资本支出预期：2027年升至3500亿美元，2028年升至5000亿美元，均超同期经营性现金流，自由现金流将转负。核心驱动为Gemini 4大模型训练的算力需求。谷歌每月花约10亿美元租用外部GPU，释放自有算力用于训练。

谷歌、特斯拉双双现金流转负，对于AI交易意味着什么？科技巨头财报季才刚刚打响，这一幕或许是不祥的前兆：下周，Meta、微软、亚马逊和苹果将陆续公布业绩，投资者将密切关注它们是否同样难逃现金流压力。

意法半导体Q3营收指引未达市场预期，欧股股价暴跌17%。意法半导体Q2财报后股价重挫，创近一年最大单日跌幅，因Q3营收指引37亿美元低于预期。不过Q3毛利率指引约37%，略高于预期。AI业务全年预期上调至超10亿美元、Q4有望加速。汽车等传统业务复苏缓慢，AI数据中心已成增长主力，市场面临“业绩尚可、期望更高”的估值困局。

研报精选

回调即布局机会！瑞银：去杠杆尾声+盈利预期上调+监管层维护市场稳定，科技依然是A股核心主线。瑞银称，A股科技股近期回调主要源于获利了结、去杠杆和交易降温，而非基本面恶化。公募基金科技仓位创历史新高，北向资金二季度大幅转为净流入，叠加盈利改善与AI政策支持，当前回调或成为布局窗口。

对冲基金经理Russell Clark：美债是比AI更大的投机泡沫，AI巨头烧钱是为“防住马斯克”。当所有人盯着AI泡沫时，对冲基金经理Russell Clark却把矛头对准了一个更庞大的炸弹——美国国债。他预测10年期美债收益率将飙升至10%，并揭示科技巨头天价AI投入的真实动机：不是赌AI的未来，而是防御性地保护已有商业护城河。与此同时，私募信贷的沉默危机正在蔓延。

黄金“反叛”了：4140美元之后，反转还是死猫跳？黄金两日累涨近3%强势突破4140美元，连穿四条均线——但这是反转还是反弹？汇丰、摩根大通定性"技术性修复"，多头却已高喊趋势确立。央行连续20个月增持、SPDR资金回流、科技股动量崩塌……多空各执三张牌势均力敌。三道关卡、五个信号，一张清单说清黄金的方向。

SemiAnalysis最新对谈：OpenAI与Anthropic双雄争霸、谷歌掉队，编程吃下近半Token。AI商业化迎关键拐点：行业告别算力堆叠，转向高毛利API变现。编程场景吞没七成Token，逼迫巨头终结订阅补贴。当前，OpenAI与Anthropic双雄争霸，谷歌掉队；技术端，强化学习接棒预训练，天价单条任务正引爆百亿级高端数据新战场。

SemiAnalysis：Kimi K3碾压英伟达最强开源模型，美国委员会模式失灵。SemiAnalysis发文指出，月之暗面Kimi K3在基准测试中超越英伟达开源模型Nemotron 3 Ultra。机构认为英伟达“委员会模式”导致群体思维与内耗，而中国AI实验室的自由市场竞争机制已显现出明显优势。

国内宏观

算力部署、软件智能技改、“模型首方案”，北京最高补贴3000万。北京市发布智能体引领发展新政，对符合条件的算力部署、软件智能技改、“模型首方案”等给予最高3000万元支持。政策定位从“AI赋能软件”升级为“智能体重构软件”，覆盖芯片、模型、终端等全产业链，首次提出智能体操作系统、互联协议及Token经济等新业态，构建“模型—算力—框架—应用—终端”系统化生态，推动信息软件业从底层架构实现范式变革。

上海推动科创板持续深化改革，事关可控核聚变、具身智能、量子计算、脑机接口。上海发布加强科技金融服务20条措施。重点推动科创板深化改革，扩大第五套上市标准适用范围，支持可控核聚变、具身智能、量子计算等前沿领域未盈利企业上市。同时，便利企业再融资，设立社保科创基金与S母基金以培育耐心资本，规划建设直接融资试验区。

清算量超越港元与美元！香港离岸人民币市场跃升为全球融资枢纽。香港离岸人民币市场正迎来历史性跃升：6月人民币清算量攀至53.2万亿元，首次在港超越港元与美元；离岸存款触及1.13万亿元历史高位，债券发行年内激增33%。中美逾200基点的利率差持续驱动借贷需求，香港正从人民币"积累中心"蜕变为全球融资枢纽，人民币国际化加速进入新阶段。

可再生能源发展“十五五”规划出炉！2030年风光装机超28亿千瓦、发电量占比达30%。规划设定2030年风光装机超28亿千瓦、发电量占比达30%的量化目标。规划要求加快提升可再生能源电力可靠替代能力，要求新建集中式风光电站置信出力原则上不低于10%，抽水蓄能装机目标设定为1.6亿千瓦。与此同时，规划明确推动新能源全面入市、完善绿证价格体系。

国内公司

报道：英特尔、AMD寻求与中国客户签长期服务器CPU供货协议。英特尔与AMD向中国客户寻求更长期采购承诺，部分锁定期延伸至两年以上；中国市场CPU价格月涨超10%，年内累计涨幅逾40%。供应趋紧已直接冲击中国云厂商AI扩张节奏，服务器CPU市场正加速切换至卖方市场。

海外宏观

创1969年以来最低！美国上周首申人数降至18.7万，大幅超预期。美国上周初请失业金人数降至18.7万，创1969年以来最低纪录，远低于预测的21万。持续申领人数亦降至179.6万，表明企业裁员意愿依然低迷，“低招聘、不裁员”的稳健格局仍在延续，未见显著劳动力市场恶化迹象。

市场定价欧央行、英国央行年内两次加息！德债收益率15年新高，英债收益率逼近18年高位。市场将欧央行周四按兵不动解读为政策灵活性的保留，而非紧缩周期的结束。伴随周四布伦特原油再次突破100美元，市场已经定价欧洲央行年内两次加息25基点，英国央行年内两次加息25基点，并于明年年中前再度加息25基点。

AI芯片撑起韩国经济：二季度GDP增长3.7%超预期，但内需依然疲弱。AI投资热潮持续拉动存储芯片需求，韩国二季度GDP同比增长3.7%、环比增长0.6%，双双超出市场预期。但增长动能有所收敛，同比略低于一季度的3.8%，环比增速也低于一季度的1.8%。其中，消费环比仅增0.4%、建筑投资转负，出口繁荣与内需疲弱的裂口正在加深。

海外公司

Agent时代CPU路线之争：英伟达押注“单核更快”，AMD押注“并发更多”。英伟达披露Vera CPU架构，以“单线程最大性能”为核心挑战AMD的高并发路线，两家公司围绕智能体AI时代CPU核心指标的争论正式浮出水面。AMD测算其EPYC Turin在100千瓦机架场景下吞吐量是Vera的2.4倍。在服务器CPU市场规模持续膨胀的背景下，谁先定义行业KPI，谁就掌握话语权。

MLCC也进入“长协时代”：三星电机与某科技巨头签下2亿美元长协，锁定2027年供应。这是其继6月后连续第二个月斩获同类大单，今年已披露的AI服务器元器件协议总额超15亿美元。三星电机表示，将加速开发下一代尖端产品，构建稳定供应链。业内指出，MLCC正在AI基础设施需求驱动下加速从短期订单转向长协模式，三星电机凭借逾40%的市占率持续领跑这一高壁垒市场。

转换额度耗尽！SK海力士ADR套利窗口锁死，此前价差一度高达51%。SK海力士ADR转换上限2.5%已被7月发行耗尽，花旗存托通道关闭至7月29日，双重封堵令跨市场套利机制形同虚设。SK海力士结构与台积电ADR高度相似，后者过去五年平均溢价12.6%已成常态，SK海力士这场极端溢价或将旷日持久。

IPO后首次大考！SpaceX拟明日凌晨再试飞星舰，此前因发动机故障遗憾推迟。SpaceX将于当地时间周四下午5:45（北京时间7月24日凌晨） 重启星舰V3第二次试飞。此前因发动机故障中止发射，致公司股价承压、市值回落。本次将验证在轨重启、星链部署等关键技术。作为支撑星链、登月及火星计划的核心平台，星舰的成败直接关乎SpaceX长期增长逻辑，市场正密切关注此次测试结果。

行业/概念

1、东数西算/算力 | 据上证报报道，7月23日，北京市发展改革委等部门联合印发《北京市关于加快智能体引领发展的若干措施》，鼓励发展Token(词元)经济。推动创新主体研发适配智能体系统调用、复杂任务调度与高频决策的通用处理器，开发低延迟、高吞吐专用推理芯片。重构产品形态和服务模式，培育Token即服务(TaaS)等商业新模式，推动更多符合条件的Token新产品新服务纳入中小企业服务券配券产品范围。

点评：国金证券认为，Token经济落地前，行业技术评价聚焦模型参数规模、训练算力投入与通用性能跑分，重训练能力、轻落地效率。伴随Token模式普及，产业核心考核指标转变为单位算力Token产出、单位Token推理成本等工程落地指标，技术迭代核心目标从单纯追求性能领先，转向全链路生产效率提升与成本优化，推理优化、轻量化适配、国产算力兼容等工程能力，已然成为行业核心技术壁垒。

2、脑科学 | 据上证报报道，7月22日下午，我国科研团队发布一款新型脑电信号采集装置，在全球范围内首次实现跨地域上千人同步脑电信号采集，使得神经大模型训练与脑机接口通用技术研发迈出关键一步。未来，规模化脑电采集技术将持续沉淀数据，用于训练神经基础模型。

点评：西南证券认为，从技术更新迭代上看，2026是量产元年，全球脑机接口产业开始从"讲故事"转向"看产出"。这种转变并非单一技术的突破，而是生物材料学、超大规模集成电路、神经科学解码算法以及国家级产业政策四者高度共振的结果。2026年是脑机接口从实验室走向规模化产业化的关键节点，行业整体处于爆发前夜。

3、VC | 据上证报报道，百川盈孚数据显示，7月23日，电解液关键原料碳酸亚乙烯酯(VC)价格大涨11%，最新报价接近20万元/吨，再创反弹新高。7月份以来，累计涨幅近25%。

点评：华福证券认为，VC供需平衡表显示，由于亘元、天赐投产延期，华盛锂电存在投产延后风险，三季度至四季度VC供给将极度紧张，目前厂商库存仅1周左右。另外，VC属于高危高污染行业，需要定期进行安全检修或者排污技改，如遇行业高温集体检修，供需短期极易失衡。

4、光伏 | 据中证报报道，中国太阳能光伏系统应用标准化技术委员会拟正式筹备成立太空光伏工作组。工作组主要职责包括开展太空光伏领域国内外标准现状、技术现状、产业需求调研，构建领域标准体系框架；围绕太空光伏极端环境测试、可靠性评价、在轨验证、系统集成等关键技术开展技术研讨与课题研究；推动太空光伏先进技术、测试方法、创新成果的标准化转化与行业推广应用等。

点评：我国计划构建以"星网"和G60"千帆星座"为代表的卫星互联网，组网卫星数量超过3万颗，对高性能、低成本的太阳能电池需求量巨大。未来在近地轨道部署AI计算集群，需要消耗大量能源。太空光伏凭借近乎无限且稳定的太阳能，成为解决地面数据中心能耗困局的关键方案。机构预测全球太空光伏装机量将从2026年的180MW激增至2035年的90GW，对应市场规模有望突破1.2万亿元。

5、体育 | 据中证报报道，国务院日前印发《全民健身计划(2026-2030年)》，对"十五五"时期推动全民健身事业高质量发展作出部署。《计划》明确，到2030年，更高水平的全民健身公共服务体系日益完善，经常参加体育锻炼人数比例达到40%左右。《计划》部署了10个方面的主要任务，进一步加强群众身边健身场地设施建设、开展丰富多彩的群众赛事活动、运用人工智能赋能全民健身发展等。

点评：全民健身产业目前正处于政策红利释放、消费升级迭代、技术赋能深化的叠加黄金期，预计到2030年体育产业总规模将突破7万亿元，年均复合增速保持在10%左右。全民健身已从单纯的民生工程转变为经济新增长极，从"刚需健身"向"品质生活+情绪价值"升级。

今日要闻前瞻

美国、欧元区、英国、日本7月制造业、服务业、综合PMI。

美国6月新屋销售。

日本6月CPI。

韩国总统+AI存储双雄同赴美国，与黄仁勋、OpenAI CEO共议AI大计。

<全文完>

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