据彭博援引知情人士透露，微软已同意租用德克萨斯州一处数据中心项目，该项目此前原为甲骨文和OpenAI开发，但两家公司最终放弃了相关谈判。此举使微软在AI数据中心竞赛中再下一城。

该项目位于阿比林市，容量约700兆瓦，毗邻甲骨文与OpenAI旗舰级"星际之门"园区。据彭博，微软与开发商Crusoe达成了这笔交易。随着微软的入驻，这一园区将同时汇聚微软与甲骨文两大竞争对手。

此外，微软与英伟达宣布携手推进"AI for nuclear"计划，旨在借助人工智能工具加速核电站的建设与运营，以应对AI产业飞速扩张带来的巨大能源需求。

微软副董事长兼总裁Brad Smith周二在CERAWeek能源会议上公开宣布上述合作。他表示：

两家公司已经真正创建了一套解决方案，有望在推动核电建设扩张方面发挥重要作用。

微软企业副总裁、全球能源与资源行业负责人Darryl Willis随后在一篇博客文章中补充称，该合作的终极目标是"提供端到端工具，以简化许可审批、加速项目设计、优化全行业运营"。

甲骨文与OpenAI谈判破裂，微软接盘

据彭博本月早些时候报道，甲骨文与OpenAI就阿比林项目的谈判因融资争议及OpenAI需求频繁变动而陷入僵局，最终宣告破裂。OpenAI随后表示，将转而使用其他数据中心。

据彭博援引知情人士透露，Meta也曾就租用该站点进行过磋商。此前，The Information也报道称微软正在就租赁事宜与相关方接触。最终微软与开发商Crusoe达成了这笔交易。

此次交易是微软近期大规模扩张云计算与AI基础设施的缩影。

在最近一个季度，微软签署了约500亿美元的数据中心租赁承诺，以满足云计算客户需求及内部AI研发需要。大约一年前，微软还曾暂停了多个数据中心项目。

完成交易后，阿比林园区将形成微软与甲骨文共处同一大型园区的格局，而两家公司在云计算与AI市场互为竞争对手。

目前，甲骨文已在该园区快速部署服务器，为OpenAI的模型训练与产品部署提供算力支持。

微软和英伟达宣布，就核能展开AI合作

微软和英伟达宣布，就核能展开AI合作，双方将为核能许可与设计打造工具。

据微软企业副总裁、全球能源与资源行业负责人Darryl Willis在一篇博文中阐述，此次合作的核心，是推动核电行业从"高度定制化工程"转向"可重复、基于参考模板的交付模式"，同时维持现行监管标准与工程责任体系。

Willis指出，核电开发当前面临工程高度定制化、数据管理分散及监管程序繁琐等核心挑战，而AI技术的引入预计将有效缓解上述瓶颈。

作为实际效果的佐证，微软援引了Aalo Atomics的案例，该公司使用生成式AI许可审批工具后，将审批流程缩短了92%，每年估计节省约8000万美元。

在建设阶段，AI工具可识别文件中的数据不一致问题，整合核电站建设全生命周期内的分散数据，并支持"数字孪生"技术，即通过虚拟复制体让工程师在实际施工前模拟和测试变更方案，实现"铲子入土前"的项目预演。

在许可审批环节，生成式AI可协助将新申请与历史许可文件进行对标比对，从而加快监管审查进度。

在运营阶段，AI驱动的传感器与运营数字孪生系统则可实现异常早期预警，有助于维护电网稳定性。

Darryl Willis在博文中总结称：

AI正在使能源行业以更快速度、更安全地输出更多电力。微软与英伟达的此次合作，为先进核电的开发商、业主及运营商提供了实现这一目标的具体路径。

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美东时间24日周二，Arm宣布推出名为“AGI CPU”的首款自研处理器，并确认Meta为首批客户之一。该产品由台积电代工生产，面向AI数据中心，最高可达136核，功耗约300瓦，旨在提升算力密度与能效表现。

Arm预计，新芯片业务将在五年内创造约150亿美元的年度营收，超越现有业务的销售额，推动公司的年度总销售额届时达到约250亿美元，为当前水平的五倍。届时，Arm的每股收益（EPS）将达到9美元。而分析师此前预计，Arm本财年的剔除部分特定项目调整后EPS只有1.75美元。

这一消息迅速引发市场关注。Arm股价在周五早盘与午盘均曾转涨，午盘刷新日高时日内涨约2.7%，但随后转跌，跌幅一度扩大至2.8%以上，显示投资者对其战略转型前景分歧明显。到收盘，Arm跌约1.4%，盘后又转涨。

分析认为，股价上涨的逻辑是，Arm切入高增长AI芯片市场、提升长期收入空间、强化在数据中心地位。下跌则体现出，商业模式转型带来不确定性、可能冲击现有客户关系，Arm还面临英特尔、AMD、英伟达等多方竞争，自研芯片业务短期难以贡献显著利润。

短期看，Arm自研芯片是一笔高投入、长周期的战略下注，长期看，则可能决定Arm能否从“幕后赢家”走向“台前巨头”。

从“卖设计”到“卖芯片”，Arm商业模式关键跃迁

长期以来，Arm的核心商业模式是向芯片厂商授权架构与设计，通过收取授权费和版税实现高毛利增长。但随着AI时代来临，数据中心芯片价值链显著上移，单颗芯片价格从手机时代的数十美元跃升至数万美元级别。

在此背景下，Arm选择亲自下场。

Arm本周二表示，此次推出自研芯片，旨在“获得AI基础设施支出中更大份额”。该司CEO Rene Haas直言，客户需求是推动公司做出这一决定的重要原因。

这一转型的核心逻辑在于：

• 授权模式利润率极高（毛利率接近98%），但收入规模受限
• 数据中心芯片虽毛利较低，但市场规模巨大
• Arm希望在保持授权业务的同时，切入更高价值环节

换句话说，Arm正在从“技术提供者”向“产品参与者”升级。

AGI CPU：136核、对标x86、协同AI加速器

从产品定位来看，AGI CPU并非直接对标GPU，而是承担AI基础设施中的“中枢角色”。

根据公司披露，该芯片主要用于：

• 协调AI加速器（如GPU）的计算任务
• 处理数据准备与调度
• 运行部分AI推理环节

这意味着其定位类似“AI时代的数据中心CPU底座”，与加速器形成协同。

在性能方面：AGI CPU最多136核，功耗约300W，主打更高能效比。Arm强调，其产品在能效上优于传统的x86架构CPU，这对于电力与散热成本极高的数据中心而言，是关键卖点。

直面英特尔、AMD，撬动x86阵营

Arm此举最直接冲击的是长期主导服务器CPU市场的英特尔和AMD。

当前数据中心CPU市场仍以x86架构为主，但Arm架构近年来在云计算领域快速渗透（如AWS Graviton）。

此次Arm推出自有芯片，意味着竞争进一步升级：从“授权Arm架构 vs x86”，变为“Arm自研芯片 vs x86厂商产品”。

管理层明确表示，其目标是从x86阵营手中争夺市场份额。

不过，Arm进入的是一个已经高度拥挤的战场，竞争环境同样激烈：英伟达已推出自家CPU，Cerebras等多家AI芯片公司在加速布局，同时，Meta等大型云厂商也在打造自研芯片。

与客户关系更微妙化 既是伙伴也是竞争者

相比技术挑战，更复杂的问题在于生态关系。

Arm的传统客户——包括云厂商、芯片设计公司几乎都基于其架构开发产品。而现在，Arm开始直接向这些客户出售芯片：

• Meta既是首批客户，也是自研芯片厂商
• 多数大型科技公司同时采购英伟达、AMD及自研方案
• Arm可能在部分场景中与客户形成竞争

这种“既供技术又卖产品”的模式，可能重塑行业合作关系。

不过，从当前情况看，大客户更倾向于“多供应商策略”：即同时采用Arm、x86、自研芯片，以分散风险并优化成本。

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3月24日，海底捞发布了2025年全年财报：全年实现收入432.25亿元，维持了1.1%的平稳增长。

然而主品牌在存量市场的博弈愈发艰巨。

2025年，尽管门店总数微增15家至1383家，但海底捞餐厅“系统销售额”却逆势下挫3.7%。

期内，海底捞自营餐厅翻台率从上年的4.1次/天下滑至3.9次/天，人均消费微增0.2元至97.7元，同店销售额下降6.7%，显示单店效率仍在承压。

为稳住客流并增强竞争力，海底捞持续推进“不一样的海底捞”战略，通过门店差异化与场景创新提升吸引力。

公司围绕不同消费需求打造了鲜切店、夜宵店、亲子店、宠物友好店等多种模型，截至2025年末累计完成超过200家特色主题门店改造，其中鲜切店与夜宵店已在重点城市完成布局。

但在单店业绩承压、门店改造投入增加的背景下，盈利能力阶段性回落。2025年海底捞核心经营利润为54.03亿元，同比下降13.3%。

多元化业务的增长弥补了主品牌营收的下降。

其中，外卖业务全年实现收入26.58亿元，同比增长111.9%；加盟体系扩张提速，门店数量由上一年的13家增至79家，其中45家为自营转加盟。

在主品牌寻求稳健的同时，海底捞的多元化战略正进入“裂变”期。

截至2025年底，海底捞旗下20个子品牌共计运营207家餐厅，较年中增幅逾六成。规模效应下，其他餐厅收入同比大涨214.6%至15.21亿元。

这一轮扩张背后，是公司孵化机制的进一步体系化。

2025年，集团将“红石榴计划”由内部试验阶段正式推向市场，并形成“掌勺人”与“百姓餐厅”两套并行的扩张模式：前者以员工创业为核心，激发组织内部的创新与活力；后者由总部统一规划与推动，承担多品类、多价格带覆盖的战略任务。

值得注意的是，海底捞在此次年报中淡化了对具体子品牌的描述，转而以较大篇幅阐述“餐饮生态智能中台”的建设。

该中台被定位为集团的战略调度与技术赋能中枢，旨在将海底捞积淀三十余年的运营经验、服务标准及产品逻辑进行数字化建模。

中台模式的强化，实质上宣告了海底捞正从一家单纯的餐饮连锁公司向餐饮平台型公司转型。通过智能中台提供的自动排班、智能化要货及全链路供应链支持，新品牌得以共享集团的核心资源，极大降低了跨赛道扩张的门槛。

这一战略方向在年初的人事变动中已有伏笔。

彼时公告显示，苟轶群辞任CEO后，仍负责统筹推动“管理流程的智能化与自动化规划”，并主导“运营模式升级和智能中台建设”。

由前任CEO亲自挂帅中台部门，足以见得这一板块在海底捞未来蓝图中的分量。

其多元化战略的实效，将成为未来观察这家餐饮巨头能否维持长期增长的核心指标。

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摩根大通3月24日发布的研究报告指出，此次会议有助于厘清管理层为何愿意承受短期利润压力，以及为何认为当前投入可在中期产生明显价值。然而，摩根大通并未因此对估值能否近期大幅上调变得更加确信。该行认为，在未来三个月内，阿里巴巴股价仍将以盘整为主，除非后续数据更清晰地表明业务势头改善、投资强度趋于可承受。

当前市场环境更倾向于奖励盈利兑现而非长期战略选择。摩根大通表示，此次会议本身不足以推动估值陡然上调，但公司长期价值叙事完好，估值中隐含的期权价值存在被市场低估的情况。

AI与云业务：战略重心明确，变现可见度仍待提升

管理层在会上明确表示，AI和云业务是阿里巴巴战略议程的重中之重，也是公司最重要的长期投资领域。这一表态旨在消除市场疑虑，即对本地服务或闪购的支出是否正在占用AI和云业务的资源与战略注意力。

在变现层面，管理层表示，阿里巴巴已实现AI需求变现，但目前大部分变现包含在更广泛的云业务收入中，尚未作为独立AI收入单独披露。使用AI工作负载的企业客户通常通过标准云框架使用基础架构、算力及相关服务。管理层预计，随着客户使用量增加和定价模型演进，AI变现将逐步变得更加显现。

摩根大通认为，这是此次会议最重要的信息。阿里巴巴管理层希望投资者将云业务视为一个更广泛的AI堆栈，通过模型服务、token消耗量和应用层使用不断扩大变现潜力，而非仅仅将其定位为传统基础设施业务。中期来看，这一框架具有建设性，但市场需要更明确的证据，包括云业务持续加速、AI变现可见度提高，以及确认投资增加不会使利润率结构性承压超出预期，才会给予明显更高的估值倍数。

AI全价值链布局：开源引流，生态协同变现

管理层对阿里AI角色的定位远不止于基础模型层面。阿里认为自身正广泛参与基础设施、云托管、模型平台、企业部署工具和商业化等多个层面，百炼等平台工具即是连接模型能力与企业实际应用的重要桥梁。

在开源策略上，管理层态度务实：开源模型的核心价值在于提升影响力、吸引开发者、扩大使用范围，其商业逻辑更在于引流至阿里全栈体系，进而通过托管服务、企业级工具和云服务实现变现，而非作为直接盈利来源。

值得关注的是，管理层强调，第三方AI模型公司不应被单纯视为竞争威胁。这些参与者中，许多仍需要云基础设施、训练和推理能力及企业客户触达渠道，阿里可以作为云服务提供商、平台赋能者或分销合作伙伴与之合作。管理层还表示，AI相关需求正从少数大型互联网公司向更广泛的行业和企业客户扩展，客户正从试验阶段转向更常规、更深入嵌入业务的用法，这对形成持续的云和AI收入至关重要。

此外，管理层表示，阿里云的运营环境已不再单纯以规模为导向，定价纪律正逐步形成，价格调整将通过续约和新合约等方式有章法地推进，而非突然或全面上调。

闪购业务：生态价值被低估，减亏时间表仍不明朗

管理层在会上花费大量时间解释，不应仅通过短期亏损视角评估即时零售业务。该业务被定位为提升用户频次、增强参与度、扩大品类覆盖并巩固用户生态的战略工具，其投资逻辑部分源于生态协同效应，而非追求独立业务的利润表现。

摩根大通认为，这一战略定位在逻辑上是明智的，且可能被市场低估。如果管理层判断正确，当前的闪购亏损实际上是在帮助阿里巩固商业业务护城河，而非简单扩大低质量GMV。

然而，挑战在于，这仍是一个中期股票观点，而该股目前仍在交易短期盈利调整。管理层对最终实现改善的经营逻辑比给出明确短期时间点更有信心，其重点在于建立规模、提升订单密度和优化品类结构，而非收缩投资以强行提升短期利润率。摩根大通指出，投资者将持续关注三个问题：单位经济效益的改善速度、用户增长的持续性，以及生态系统价值何时能在公布的财务数据中更清晰地显现。

市场定价忽视云业务与闪购期权价值

摩根大通指出，当前市场对阿里巴巴的定价，仿佛公司估值仅以国内电商业务盈利为基础。该行估算，公司当前估值约为摩根大通预计2027财年1960亿元国内电商业务利润的10倍，而对云智能集团36%的收入同比增长、AI产品收入连续十个季度保持三位数增长，以及即时零售平台正按计划推进管理层设定的2028财年1万亿元GMV目标，市场给予的剩余估值均为零。

摩根大通对此并不认同。该行认为，若1000亿美元的云收入目标得以实现并获得合理估值，仅云业务的市值就可能达到4000亿美元，但当前股价尚未反映这一潜力。

该行维持阿里巴巴美股205美元目标价，基于16倍2028财年预期市盈率，同时以分类加总法作为第二种估值方法：对核心电商利润给予14倍2026日历年预期市盈率，对云业务给予6倍2026日历年预期市销率。主要下行风险包括：腾讯、百度等大型互联网公司对本地生活服务业务的竞争威胁；数字内容投资周期较长对利润率的持续压力；以及移动业务变现改善进度慢于预期。

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黄仁勋在GTC期间明确了互联技术演进时间表：Vera Rubin Ultra一代（2027年）将提供铜缆或铜缆+CPO（共封装光学）两种方案，而Feynman一代（2028年）则将全面切换至CPO；但机架内部的非NVLink互联预计仍将延续铜缆方案。

这是英伟达迄今就CPO商用进程给出的最明确信号，对供应链格局具有重要指引意义。据摩根士丹利研究报告，尽管CPO渗透率持续提升，铜缆与光学方案仍将在未来相当长时间内并行存在，两者均将受益于整体市场的持续扩容。

此次展会揭示的并非单一技术路线的胜出，而是多个维度的同步演进：数据互联层面铜光并重，电源架构层面800VDC加速铺开，网络交换机生态层面白盒化与ODM直供模式悄然扩张。

铜与光：共存而非替代

在数据互联领域，过去一年市场焦点始终集中于CPO能否对铜缆形成替代。黄仁勋的表态给出了更清晰的答案：替代将发生，但节奏渐进，且并非全面取代。

根据英伟达规划，NVLink规模扩展网络目前采用铜缆互联，2027年的Vera Rubin Ultra将引入铜缆+CPO混合方案，2028年的Feynman则将完全切换至CPO。然而，机架内部的非NVLink连接——包括LPX接口和存储互联——预计仍将延续铜缆方案。

此外，黄仁勋亦表示，随着整体市场规模扩张，铜缆与光学互联均将保持增长态势。

摩根士丹利认为，铜缆在其支持距离范围内仍具备更优性价比，而AEC（有源铜缆）和ACC等主动铜缆解决方案还可通过信号增强技术进一步延伸铜缆的应用边界。因此，供应商最优策略并非押注单一技术，而是同时布局铜缆与光学方案。

Bizlink在本届OFC上的展台印证了这一逻辑。除与Credo合作深耕AEC业务外，该公司还展示了FAU（光纤阵列单元）耦合模块和Shuffle Box组件。据摩根士丹利渠道调研，Bizlink可能还在与Credo合作开发ALC（有源LED电缆）和光模块产品，显示其正积极向光学解决方案延伸。

800VDC：电源架构的高功率革命

如果说数据互联是本届展会的显性路线之争，800VDC直流电源架构的加速推进则是另一场低调但影响深远的变革。

GTC期间，Delta、Eaton、Flex、Lead Wealth、Lite-on、Megmeet及APC等多家供应商集中展示了各自的800VDC电源机架原型产品，参与规模罕见。这一架构的核心特征在于将电源机架与IT计算机架分离，以适应AI服务器持续攀升的功率密度需求。

摩根士丹利指出，这一架构转变将提升Bizlink在电源配线和母线排产品上的单台价值量，驱动力来自出货量增长与更严格规格要求带来的ASP提升。Chroma方面，其针对AI电源相关产品的测试设备需求，亦将随客户产能扩张和设备规格升级而持续增长。

网络交换机：生态开放，ODM迎来新机

网络交换机领域正在发生一场供应生态的结构性变化。据摩根士丹利与多家网络交换机供应链企业交流所得，多个厂商正计划基于Mellanox的Spectrum X ASIC研发网络交换机产品，目标出货时间为2026年下半年。

这意味着市场正从英伟达此前的整机销售模式，逐步转向白盒交换机或厂商自有品牌交换机的开放生态。摩根士丹利认为，这一转变对Accton等ODM厂商构成积极催化，打开了直供超大规模云服务商的新业务空间。

Accton在本届OFC上的产品线同样值得关注，涵盖800G/1.6T光模块、102.4T CPO交换机及光波长交换机等。

摩根士丹利认为，这些产品展示了Accton跨越不同技术架构提供交换机方案的综合能力——在市场对CPO采用及光路交换（Optical Circuit Switch）兴趣日益浓厚的背景下，这一能力具备差异化竞争价值。

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博通物理层产品部门产品营销总监Natarajan Ramachandran周二对媒体表示，台积电的产能已"触及极限"，而就在几年前，他还会将台积电的产能形容为"近乎无限"。他预计，台积电将在2027年前持续扩产。

供应紧张的影响正向市场传导。为应对不确定性，越来越多客户开始与供应商签订长达三至四年的长期协议以锁定产能。

三星电子上周亦证实，正与主要客户协商将合同周期延长至三至五年，这一趋势折射出整个产业链对长期供应安全的普遍焦虑。

台积电产能告急，AI建设热潮耗尽先进制程余量

台积电是全球先进AI芯片的主要代工商，客户涵盖英伟达、苹果及博通等科技巨头。据路透社报道，台积电今年1月已公开承认产能吃紧，并表示正在努力缩小供需缺口——AI基础设施的大规模建设浪潮已基本耗尽其先进制程产线的剩余空间。

Ramachandran对此直言不讳。他表示，台积电产能扩张计划将延续至2027年，但在此之前，产能缺口将在2026年对供应链形成实质性制约。这意味着，在AI算力军备竞赛最为激烈的当下，芯片设计公司和系统集成商将面临一段持续承压的窗口期。

瓶颈蔓延：激光器件与PCB成"意外"短板

芯片之外，供应链压力正在向相邻领域扩散。Ramachandran指出，激光器件领域同样存在明显供应约束——尽管行业内已有多家供应商，但整体产能仍然不足。

印刷电路板（PCB）的情况尤为突出。他将PCB短缺称为一个"意外"瓶颈，并以光模块用PCB为例：相关产品的交货周期已从约六周骤升至六个月。中国台湾地区和中国大陆地区的PCB供应商均面临产能饱和的压力。

行业应对：长单锁定产能，新进入者有望缓解压力

面对供应紧张，产业链各方正在调整采购策略。Ramachandran表示，目前有大量客户转向与供应商签订三至四年的长期协议，以换取稳定的产能承诺。

三星电子上周披露的动向印证了这一趋势——这家存储芯片巨头表示正与主要客户探讨将合同期延长至三至五年，此举旨在为客户提供更长期的供应保障，同时也帮助供应商平抑需求波动的冲击。

对于行业前景，Ramachandran态度相对审慎乐观。他表示，新进入者的加入和现有产能的持续扩张，预计将随时间推移逐步缓解供应压力。但短期而言，供应链的紧张态势预计将贯穿2026年，并在多个关键环节持续考验各方的交付能力。

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最高法院的裁决使联邦政府失去一项重要收入来源。据彭博援引经济学家，后续替代关税所能带来的税收料将远不及此前。与此同时，伊朗战事推高了政府支出需求，并通过油价上涨加剧通胀压力，进一步压缩了美联储的降息空间——而降息本是摊薄赤字利息负担的有效路径。

上述冲击接踵而至，令本已严峻的财政路径雪上加霜。无党派机构国会预算办公室（CBO）上月预测，未来十年美国赤字占GDP比率将平均维持在6%左右，而这一预测尚未纳入近期最新事态的影响。在外部环境持续恶化的背景下，贝森特设想的“2029年前将赤字率降至3%”的目标愈发艰难。

双重打击接连冲击财政收支

关税裁决直接冲击财政收入端。最高法院推翻特朗普时期的大规模关税措施后，相关税收来源受到实质性削弱，替代方案能否填补缺口尚不明朗。据彭博报道，关税收入已于去年10月见顶。

支出端同样承压。五角大楼已申请额外2000亿美元用于中东冲突。与此同时，油价飙升推高通胀预期，令市场对美联储降息的预期进一步降温——而降息原本有助于压缩赤字的核心驱动项之一：债务利息支出。

非营利、无党派机构“负责任联邦预算委员会”主席Maya MacGuineas表示，关税裁决与战争双双令本已恶化的财政轨迹进一步偏离正轨。裁决将减少联邦政府收入，替代关税能否弥补差额远不明朗；而战争显然将带来大量新增开支。

贝森特淡化冲击，坚持增长驱动路径

贝森特对上述风险的公开表态相对克制。他在3月22日接受NBC节目采访时称，“我们有充足资金资助这场战争”，并援引每年逾1万亿美元的军费拨款作为依据。贝森特在政府年度财务报告发布声明中表示，“通过增长，我们可以逐步将联邦赤字降至GDP的3%”，并称“本届政府继承了一条不可持续的财政轨迹”。

在赤字数据的解读上，贝森特近期频繁援引去年赤字率降至6%以下的数据。然而，这一改善部分源于联邦学生贷款会计处理方式的一次性调整，人为压低了支出计算值。据彭博报道，摩根大通等机构估算，若剔除这一因素，实际赤字率将再度超过6%。

长期结构性压力更为深重

尽管关税裁决与伊朗战争短期内备受关注，但布鲁金斯学会财政政策专家Jessica Riedl指出，从更长的时间维度看，这两项因素的影响可能远不及结构性赤字驱动力。她表示：“就当前1.8万亿美元的预算赤字规模而言，伊朗冲突尚未构成预算层面的毁灭性打击。”

更根本的压力来自人口老龄化推动的福利支出自动增长。随着退休美国人数量持续攀升，社会保障和医疗保险支出稳步扩大。国会预算办公室（CBO）今年2月的预测显示，赤字率将于2036年升至6.7%，该预测甚至尚未纳入伊朗战争的影响，且假设关税税率维持不变——而最高法院的裁决已令这一假设落空。

Peter G. Peterson基金会首席执行官Michael Peterson表示：“以如此快速的节奏一万亿、一万亿地借贷，却没有任何应对计划，这本身就是不可持续的定义。”

债务规模与利息支出持续攀升

美国财政状况的恶化有其历史根源。疫情期间的大规模财政刺激叠加随后的通胀飙升，共同制造了一场“双重打击”：一方面巨额抗疫支出推高了债务存量，另一方面为遏制通胀而加息又大幅抬升了债务利息成本。这一双重冲击，再叠加退休人口增长驱动的福利支出持续扩张，令财政压力愈发难以消弭。

目前，美国公共债务规模已约等于GDP总量。国会预算办公室（CBO）预测，今年公众持有的联邦债务将达32万亿美元，较特朗普新一届政府就职初期增加约3万亿美元。净利息支出有望在2026财年突破1万亿美元，超过整体预算缺口估算值的一半。

目前市场尚未出现拒绝购买美国国债的迹象，但中东冲突以来，基准10年期美债收益率已累计上行约40个基点。贝森特在去年国会听证时坦言，“市场究竟何时、以及是否会对国债供给产生抵触，非常难以判断”。

Jessica Riedl一语道破两党的共同困境：“两党都没有认真拿出任何止住赤字洪流的方案。”

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内存涨价：压力大但应对从容。本轮涨价速度和力度超预期，小米凭借人车家生态均衡布局，不同品类受影响程度不同（大家电影响小、汽车次之、手机平板较大）。依托供应链长期合作关系和提前备货，供货无虞、成本相对有优势。短期内部消化为主，若压力持续不排除涨价。卢伟冰判断，涨价周期结束后将加速行业洗牌，倒逼创新。

汽车业务：订单超预期，出海时间表不变。新一代SU7开售34分钟锁单1.5万台，3天超3万台，锁单数据更真实反映需求。新用户占比高，女性用户超30%，iPhone用户近60%。2025年交付41.1万辆，2026年目标55万辆，出海时间表仍为2027年。

AI战略：Xiaomi miclaw开启封测，未来三年投入600亿。手机端AI智能体Xiaomi miclaw已进入小范围封测，是迈向Agent时代的关键一步。小米已完成MiMo V2 Pro等三款大模型布局，全球排名靠前。未来三年AI领域投入600亿元（含研发及资本开支），2026年约160亿元，其中70%为本期研发费用。

IoT与大家电：海外空间巨大，加速高端化。2025年IoT收入1232亿元，毛利率23.1%创新高。大家电首年出海覆盖14国，完成销售服务闭环。海外市场潜力数倍于国内，今年门店目标从4500家增至1万家。高端化是核心策略，通过技术创新和产业赋能持续提升ASP。

芯片与研发：长期战略不动摇。芯片是平台级战略能力，未因AI投入增加而放缓，部分芯片本身就是AI大战略的一部分。2026年研发投入超400亿元，未来五年累计超2000亿元，持续夯实硬核科技基础。

汽车业务首度全年盈利，2026年冲刺55万台交付

智能电动汽车业务成为本次财报最大亮点。2025年，小米汽车全年交付量超过41万台，远超年初制定的30万台目标。截至2026年2月13日，累计交付已突破60万台。2026年，小米将全力冲刺全年交付55万台的目标。

财报显示，智能电动汽车及AI等创新业务分部全年收入突破千亿，达到1061亿元，同比增长223.8%，“仅用了不到两年就突破了千亿规模”。该分部毛利率达到24.3%，同比提升5.8个百分点。更为关键的是，“这个板块在2025年也首次实现经营收益转正，本年度经营收益为9亿元”。

2026年3月19日，小米正式发布新一代SU7系列。卢伟冰表示，“新一代SU7从内到外都发生了巨大的变化，我们在智能系统、底盘系统和电子电器架构都做了全面的升级，同时在安全性上往前走了一大步。”新车开售34分钟锁单突破1.5万台，开售3天锁单突破3万台。

在2026年世界移动通信大会上，小米还展示了概念车Xiaomi Vision Gran Turismo。卢伟冰称，“小米也是首个受邀参与的中国品牌”，“这代表着中国汽车工业的设计和创新已经可以和全球顶尖品牌同台竞技”。

小米集团CFO林世伟在业绩会上透露，小米新一代SU7开售34分钟锁单突破1.5万、开售3天锁单超过3万，对后续订单充满信心。新SU7上市后吸引到更多新用户、持续破圈。车型选择上，Max车型占比超25%，付费车漆比例近六成，靛石绿最受欢迎。林世伟同时提到，小米汽车明年进入欧洲市场的时间表没有改变。

AI战略全面提速，具身机器人进驻工厂

卢伟冰在业绩会上将AI定位为小米“核心创新引擎”，并判断2026年是AI爆炸式应用的元年，AI正从虚拟世界向物理世界深度渗透。

在大模型层面，小米3月发布MiMo V2 Pro、MiMo V2 Omni及MiMo V2 TTS三款模型。其中MiMo V2 Pro参数量超万亿，支持100万token上下文窗口，在Artificial Analysis大模型智能指数中全球排名第八、品牌排名第五。卢伟冰透露，公测阶段相关模型在Open Router平台单日调用量一度达到第二名的两倍。

在端侧AI方面，小米手机AI智能体“小米 miclaw”已进入限量测试阶段，是首家在手机端部署的OEM厂商。卢伟冰坦言商业化尚早，团队暂未设定KPI，“只有产品足够成熟，才会设定KPI”。

在具身智能领域，小米2026年初发布触觉驱动精准抓取微调模型，并开源机器人VLA大模型“Xiaomi Robotics 0”，取得多项SOTA成果。3月，具身机器人已在汽车工厂“实习上岗”，在自攻螺母工位实现双侧同步安装成功率90.2%，节拍最快76秒，可连续自主运行3小时。卢伟冰表示，未来五年将有大量具身机器人在小米工厂投入使用。

内存涨价压力难以回避，价格传导或迟到但未必缺席

面对分析师对内存价格上涨的追问，卢伟冰坦承，本轮涨价周期的持续时间和涨幅均超出此前预期，AI驱动的需求扩张是重要推手，部分低容量品类甚至出现减产限供的局面。

他以“内存成本占产品BOM比例”作为量化影响的分析框架：手机、平板、笔记本受冲击最大，智能汽车次之，IoT及家电相对最小。“对于任何手机厂商而言，如果不向消费者转嫁成本，将很难维持经营，这是不可避免的。小米的压力也非常大，我们会尽力消化，但当无法继续消化时，也不得不提价，希望消费者理解。”

卢伟冰同时指出，小米的应对具备多重优势：多元产品线分散了单一品类的集中风险；与全球主要内存供应商建立了长期供货合同，不存在断供风险；基于此前较为悲观的预判，公司提前做了相对激进的备货，当前库存充裕度处于较高水平。

IoT出海与高端化双轮驱动，芯片战略投入不减

在IoT业务展望上，卢伟冰认为，国内市场的核心机会在于高端化——现有产品ASP仍偏低，手表、大家电等品类均有显著提升空间，今年将推出大量高端新品。

海外市场则被视为更大的增量空间。他表示，若进入北美市场，体量将是中国市场的三倍，两者合计可达现有规模的六倍。海外门店计划从4500家扩张至1万家，在英国等成熟市场，小米之家已主打高端产品，销售反馈积极。

对于芯片战略，卢伟冰明确表示，尽管AI投入大幅提升，芯片研发不会削减。“芯片是平台性能力，能够赋能多个产品品类，许多芯片本身也是AI大战略的组成部分，我们会坚定推进。”他以刚上市的小米笔记本为例——历经四年研发、在内存涨价背景下推出，仍录得超预期的市场需求——佐证产品力才是抵御成本压力的根本。

以下是电话会全文（由AI辅助整理）：

主持人：
各位好，欢迎参加小米集团2025年度业绩发布投资者电话会议及音频网络直播。本次会议将进行录音。如有任何问题或异议，您现在可以挂断。现在，有请集团投资者关系与资本市场部总经理徐然先生。

徐然，集团投资者关系与资本市场部总经理：
欢迎各位参加公司2025年度业绩投资者电话会议及音频网络直播。在会议开始前，我们想提醒您，本次电话会议可能包含前瞻性陈述，这些陈述基于多种风险和不确定性，未来可能因各种原因无法实现。有关一般市场状况的信息来自小米外部的各种来源。本演示文稿还包含部分未经审计的非国际财务报告准则财务指标，这些指标应作为补充，而非替代公司按照国际财务报告准则编制的财务报表。今天与我们交流的有小米集团合伙人兼总裁卢伟冰先生，以及集团副总裁兼首席财务官林世伟先生。卢先生将分享近期的战略和业务更新，随后林先生将回顾公司2025年的财务表现，之后我们将进入问答环节。有请卢总。

卢伟冰，合伙人兼总裁：
大家晚上好。非常感谢大家参加2025年全年业绩电话会。今晚我将分享三点内容：首先，回顾我们在2025年的主要成就；其次，分享我们在硬核科技领域的突破，尤其是在AI和具身智能方面；第三，展望2026年的战略方向和经营重点。

首先，关于2025年的一些杰出成就，小米集团保持了高速增长，年度收入和净利润均创历史新高。集团总收入达到人民币4573亿元，首次突破4000亿元大关，同比增长25%。经调整净利润达到人民币392亿元，同比增长44%。

分业务板块来看，首先是智能手机业务。根据Omdia数据，2025年我们的全球智能手机出货量排名前三，市场份额13.3%，连续22个季度稳居全球前三。在拉丁美洲和东南亚，我们的出货量排名升至第二；在欧洲和非洲排名第三。根据第三方数据，在中国大陆，我们的智能手机销量排名升至第二。在高端机型方面，2025年，中国大陆高端机型占我们智能手机总销量的比例达到27.1%，同比提升3.8个百分点。在人民币6000元至10000元价格区间，我们的市场份额同比提升2.3个百分点。我们巩固了国内的高端基本盘，并在6000-8000元的超高端市场持续取得突破。到2026年2月底，我们面向全球市场推出了首款售价1999欧元的产品，这是我们在海外高端战略上的一个新里程碑。我们将继续在国际成熟市场实现顶级定价，并将海外高端销量推向新高度。

对于IoT业务，2025年，该业务收入首次突破1200亿元，达到1232亿元，同比增长18.3%，在国内和国际市场均创历史新高。大家电业务收入增长超过23%，出货量创下新高。可穿戴设备全球出货量排名第一，TWS耳机排名第二。平板电脑出货量同比增长25.2%，排名第五。我们于2025年6月发布的AI眼镜全球出货量排名第三，中国排名第一。我们持续在国内和海外推动全品类高端化，海外高端产品在高端战略下表现亮眼。2025年，我们的科技大家电业务进入欧洲市场，已覆盖西班牙、法国、德国、意大利等国家。

对于汽车业务，小米汽车2025年全年交付41.1万辆，远超年初设定的30万辆目标。截至2026年2月13日，累计交付量已超过60万辆。我们正全力冲刺2026年交付55万辆的目标。3月19日，我们正式发布了新一代SU7。它在外观和内饰上都有重大升级，包括电动动力总成、底盘、电子电气架构等方面。SU7发布后34分钟内，锁单量超过1.5万台，三天后超过3万台。在今年的MWC上，我们还展示了我们的Vision GT概念车。这不仅仅是一款概念车，更是小米汽车基于硬核科技在设计创新上的最新探索。我们是第一个被邀请参与的中国品牌，这代表了世界顶级模拟驾驶平台对中国汽车工业的认可。这表明在设计和创新方面，中国汽车制造商已经能够与世界顶尖品牌同台竞技。

关于硬核科技，2025年，我们的研发投入超过330亿元。2026年，我们计划投资超过400亿元，其中超过160亿元将投向AI、具身智能及其他创新领域。这些投资构筑了坚实的产品能力壁垒。在AI方面，2025年我们取得了突破性进展，AI正经历从“可用”到“好用”的历史性跨越，范式从单一任务向复杂任务处理转变，从被动规划向主动规划转变，从工具属性向生态属性转变。对我们而言，凭借横跨智能手机、汽车、大家电、IoT等丰富的终端产品和应用场景，AI的价值远远超过单一品类公司。

我们的基座大模型已进入全球开源领先梯队。今年3月，我们发布了三款模型：小米MiMo V2 Pro、MiMo V2 Omni和MiMo V2 TTS，完成了面向智能体时代的技术基础布局。MiMo V2 Pro参数超过万亿，支持百万tokens上下文窗口，在Artificial Analysis的大模型智能指数中排名全球第八，按品牌排名第五。在封闭测试和公测期间，这些模型在OpenRouter平台上周调用量排名第一，并连续多日位居榜首，单日调用量甚至达到第二名的两倍。我们将持续升级基座大模型，迈向通用智能。

我们有望率先推动AI进入物理世界。AI与物理世界的深度融合是智能科技的下一站。我们拥有超过十亿的硬件生态入口。2026年3月，我们的手机AI智能体“小龙”进入小范围封测。我们是首家尝试将“龙虾”部署在手机终端的厂商，探索为用户提供真正的AI手机和生态体验。在汽车领域，新一代SU7搭载了我们的XLA认知大模型，实现了地库车位领航、复杂场景理解推理和语音控制三大能力提升，SU7 Ultra则搭载了超级小爱AI智能座舱，带来更智能的体验。在家庭领域，2025年11月，我们推出了“小米智能家”全屋智能方案，首次让智能家居拥有了眼睛、大脑、手脚，这是小米MiMo在真实生活空间中的首个应用落地，为下一代智能家居描绘了新蓝图。

第四，AI现已成为小米的核心创新引擎。在2025年的技术大奖中，约三分之二的获奖项目运用了AI技术，用AI重新想象工作，覆盖基础材料、芯片与操作系统、智能驾驶、科技家电等众多领域。依托中国强大的AI产业，未来十年属于中国，而小米在人车家生态中亦处于有利位置。我们将在未来三年投资600亿元用于AI，我们相信在这个时代，我们将为中国AI开辟一条新路。

关于具身机器人，它是AI、芯片、操作系统和制造能力的终极整合平台，门槛极高。2026年，我们推出了基于触觉驱动的精密抓取微调模型，这是机器人灵巧手的核心技术。随后，我们开源了小米机器人VLA大模型——小米Robotics-0，取得了多项SOTA成果。3月，小米具身机器人进入我们的汽车工厂实习，在自攻螺母工位上实现了双侧同时安装成功率90.2%，满足最快76秒的生产节拍要求，并实现了3小时的自主运行。这仅仅是个开始。未来五年，我们相信大量具身机器人将在小米工厂工作，机器人将打破虚拟与物理世界的边界。

当然，我们面临着内存涨价等挑战，短期内可能对业务带来一些压力。但另一方面，我们将坚定执行战略，持续在AI、芯片、操作系统和具身智能领域取得突破。我们致力于将全球商业模式规模化，并推动中国科技走向世界。这个人车家全生态不仅仅是产品组合，更是理解用户全场景数据的平台，我们将牢牢把握AI时代的机遇，未来充满无限可能和想象。

林世伟，副总裁兼首席财务官：
好的，谢谢卢总。正如卢总分享的，2025年我们实现了历史性跨越。我们的总收入达到创纪录的人民币4573亿元，同比增长25%，创公司年度最佳。第四季度收入也创下单季新高。整体毛利率为22.3%，同比提升1.3个百分点，同样创下历史新高。2025年下半年比上半年更具挑战性。

全年来看，我们的智能手机×AIoT分部收入为人民币3512亿元，同比增长5.4%，也创下年度新高。智能手机×AIoT分部的毛利率也达到了创纪录的21.7%，同比提升0.5个百分点。

智能手机方面，全年收入为人民币1864亿元，占总收入的40.8%。2025年，我们的全球出货量达到1.65亿台。我们的高端化战略成效显著，产品力持续增强。第三方数据显示，2025年，我们在中国大陆的高端智能手机销量占我们智能手机总销量的27.1%，同比提升3.8个百分点。在人民币4000元至6000元价格段，我们的市场份额达到17.3%，同比提升0.5个百分点。

在人民币6000元至10000元价格段，我们的市场份额为4.5%，同比近乎翻倍。根据第三方数据，2025年，我们的全球智能手机出货量排名前三，市场份额13.3%，连续五年稳居全球前三。在58个国家和地区，我们的智能手机出货量排名前三；在70个国家和地区排名前五。尽管2025年内存价格上涨，我们的智能手机全年毛利率仍保持在相对健康的10.9%。

IoT业务方面，2025年我们的收入和毛利率均表现优异。IoT业务收入同比增长18.3%，达到人民币1232亿元，创下新纪录，国内和国际销售额均创历史新高。得益于产品结构优化和产品力增强，IoT业务的毛利率达到创纪录的23.1%，同比提升2.8个百分点。按品类分，智能大家电业务表现尤为出色，收入同比增长23.1%，创下新高。我们的可穿戴设备保持快速增长，并处于行业领先地位。我们的可穿戴手环全球出货量排名第一，TWS耳机排名第二。平板产品持续快速增长，出货量同比增长25.2%，全球排名第五。

互联网服务方面，我们持续扩大用户基础。2025年12月，我们的全球月活跃用户数达到7.5亿，同比增长7.4%。其中，中国大陆月活跃用户数达到1.9亿，同比增长10.1%。2025年，我们的互联网服务收入达到创纪录的人民币374亿元，同比增长9.7%。仅2025年第四季度，互联网服务收入就达到人民币99亿元。2025年全年，我们的互联网毛利率稳定在76.5%。广告业务持续推动互联网业务增长，年度收入达到创纪录的人民币285亿元。海外互联网服务收入同比增长15.2%，达到创纪录的人民币126亿元，占互联网服务总收入的33.8%。

接下来是电动汽车业务。我们的电动汽车及AI创新业务分部，全年收入达到人民币1061亿元，在不到两年的时间里突破千亿大关，同比增长超过200%，占集团总收入的23.2%。其中，智能电动汽车销售收入为人民币1033亿元，其他相关收入为人民币28亿元。2025年，智能电动汽车及AI创新业务分部的毛利率为24.3%，同比提升5.8个百分点。2025年，该分部首次实现年度经营利润转正，录得经营利润人民币9亿元。我们全年共交付新车411082辆。仅第四季度就交付了145115辆新车，创下单季新高。全年平均税后单价为251171元人民币，同比增长7%。

接下来，过去五年我们的累计研发支出为人民币1055亿元，同比增长37.8%。2025年单年研发支出为人民币331亿元，同比增长。我们预计从2026年开始，未来五年的累计研发支出将超过2000亿元。

净利润方面，2025年集团经调整净利润为人民币392亿元，创下历史新高，同比增长43.8%。资本开支方面，2025年我们的资本开支达到人民币182亿元，同比增长73%。其中，智能电动汽车及AI创新业务占比超过66%。我们持续提升股东价值，并在公开市场积极回购股份。2025年，我们的股份回购金额约为63亿港元。自2026年初以来，我们的股份回购总额约为47亿港元。2026年1月，我们宣布了一项上限为25亿美元的自动股份回购计划，彰显了我们对公司长期未来的信心。

我们积极践行可持续发展和低碳倡议。2025年，集团采购绿电超过4000万度，是去年的十倍以上。2025年，我们汽车工厂的光伏用电量超过1300万度，年减少碳排放近万吨。在ESG评级方面，2025年，在CDP气候变化和水安全问卷中，小米均获得管理级B级评分。此外，在2026年3月，我们在EcoVadis金牌评选中取得了有史以来的最高分81分，这是对我们ESG努力的又一次认可。我们将继续遵循稳健进取的经营策略，期待2026年取得更辉煌的成就。

非常感谢。今晚的报告到此结束。接下来我们可以进入问答环节。谢谢。

徐然，集团投资者关系与资本市场部总经理：
我们现在进入问答环节。为了让更多投资者有机会提问，请您将问题控制在最多两个。让我们开始问答环节。

问答环节

摩根士丹利。您好。首先，祝贺2025年的业绩。收入和利润均创下新高。我有两个问题。第一个关于内存。我们看到内存价格大幅上涨，投资者最关心这对智能手机板块的影响。我们注意到已经有部分智能手机厂商提价以抵消内存价格上涨的影响，但贵司的智能手机定价似乎保持不变。或许贵司在供应链管理和库存方面优于竞争对手，从而能在挑战中表现优于同行？能否请卢总分享一下关于智能手机的新思路以及对今年挑战的应对？

卢伟冰，合伙人兼总裁：
关于内存，每个季度大家都很关心。在不同场合我也谈过我的看法。我过去说过，这是一个周期，我们需要看2027年，可能会有高涨价，我们在这方面做了准备。但另一方面，我的感觉是这个涨价周期可能比我预期的要长。首先，有AI驱动的需求，其次，内存成本的上涨幅度可能比我预期更高、更猛。我之前的预期在行业内已经算比较激进的，但实际情况可能更严峻。因此，对于所有消费电子产品，影响都很大，不仅仅是我们更关注的智能手机。对于一些内存容量较小的品类，供应削减的情况也存在，这就是我们面临的实际情况。

应对这个问题，我们有一个简单的算法：看内存成本占产品BOM成本的比例。占比越高，影响越大；占比越低，影响越小。在我们的产品线中，智能手机、平板、笔记本电脑的占比相对较高。但另一方面，比如高端智能手机，内存占比相对低一些。所以，如果一家公司的产品中内存占比较高，那么影响就更大；反之则小。这是非常简单的计算方式。

过去两周看内存涨价情况，我们已经看到一些竞争对手提高了其中端智能手机的售价。我完全理解。我认为任何手机厂商如果不将成本转嫁给消费者，都很难承受这样的涨价幅度。这不可避免。对于小米来说，压力确实非常大。但正如我所说，我们会尽力消化，保护消费者。当我们无法再承受时，我们也将不得不提高智能手机价格。我们希望消费者和客户能理解这一点。我们在提价上会更慢，但这并不意味着我们能免疫。我想说一下小米的一些竞争优势。

例如，在家电品类，受影响较小。对于智能汽车，内存占比相对智能手机低一些，所以影响也小一些。凭借我们多元化的产品线，我相信我们能更好地应对这个问题。对于智能手机、平板、笔记本，我们是全球领先者，在电动汽车领域也是。过去几年，我们与全球内存供应商建立了非常好的关系，相互信任，有长期供应合同。因此，目前我没有感觉到有任何断供风险。这是相比竞争对手的一个优势。

第三点，我之前的预期比较悲观，做了更激进的准备，因此我们的库存充足度更高。但总体来说，对终端产品的成本影响非常大，短期压力确实存在。

徐然，集团投资者关系与资本市场部总经理：
谢谢卢总，非常清晰。我的第二个问题关于我们的汽车。新一代小米汽车发布成功，在与投资者交流时，我注意到有些投资者认为小米不再公布某些数据，只公布锁单数据。他们认为这比较负面。但对于小米来说，我认为销售会稳定并保持积极态势。您能谈谈投资者的这两种观点吗？

卢伟冰，合伙人兼总裁：
关于销售公告，从用户端我们看到一些现象。第一个现象是，首销三天我们就取得了显著的锁单成绩：34分钟锁单1.5万台，三天后超过3万台。我们兑现了承诺，从开售第四天就开始交付，因为我们已经为汽车制造做好了准备，并吸取了前代产品用户等待时间过长的经验，迅速迭代。对于为何只披露锁单数据，我们认为这更公平。这不是预订或大定，而是锁单，代表买家将实际提车，这也决定了我们的生产周期。我们认为锁单数据是更公平的衡量方式，所以做出了改变。行业内做法不同，但我们认为这是正确的方式。

借此机会，关于锁单用户，我也想分享一些信息。很多投资者关心锁单用户是来自老用户还是新用户。大部分是新用户，不是从旧款换购的用户。关于iPhone用户，第一代约50%，新用户中60%是iPhone用户。我们的锁单进度比第一代更快。另外，约60%的用户使用了付费选装。女性用户、iPhone用户、选择不同颜色付费选项的渗透率，都比上一代更好。

徐然，集团投资者关系与资本市场部总经理：
感谢提问。接下来请高盛提问。

参会者：
我有两个关于AI的问题。首先，过去两年出现了一些模型，包括基座模型。对于生态系统中的AI能力，我们的能力如何？对于Xiaomi miclaw以及IoT，Xiaomi miclaw的定位是什么？如何看待它与IoT的协同？Xiaomi miclaw的重要性体现在哪里？另外，我们如何看待AI在用户、开发者、内部工具等方面的应用？在大模型商业化方面，团队有哪些KPI考量？刚才提到未来三年投入600亿元，这部分在运营支出和资本开支中如何分配？

卢伟冰，合伙人兼总裁：
2023年，我们投入了大量精力来规划未来的AI战略。我们首先布局了AI基础设施、算法等。基础设施之后，应用呈指数级增长。去年我们就说过，2026年将是AI指数级爆发应用的一年。AI已从虚拟走向物理世界，这印证了我早先的判断。随着这一判断成为现实，我们将持续发展AI大模型。我们从2024年开始投资大语言模型，2025年取得了很大进展。去年我们已明确表示，2026年是AI爆发式应用之年。去年我们更多考虑的是AI智能体。在单个终端上，AI如何发挥更大作用，帮助用户完成以前做不到的事情？“OpenClaw”的出现让我们能快速推出Xiaomi miclaw行测试。

从测试反馈看，非常积极。未来市场巨大，即AI进入物理世界，将应用于驾驶、机器人、人形机器人等领域。在这方面，小米已经做了布局。最终，AI将服务于整个小米生态。这是一个大方向，我们将继续战略性地推进。

关于Xiaomi miclaw，这个小米自研的AI智能体，将检验我们的建模能力、局限性，以及我们深度整合和数据的能力。在小米，我们将用自己的用户数据进行整合，也会使用云端数据，并进行系统级整合，保障安全。对于小米Xiaomi miclaw，它是未来AI智能体的原型。现在还为时尚早，我们没有具体的商业化模式，团队也没有KPI，只有成熟后才会设定。
关于600亿元的投资，我的同事会回答这个问题。

林世伟，副总裁兼首席财务官：
是的。这160亿元和未来三年600亿元，包含了研发支出和资本开支。研发支出中还包括了以往年份研发支出的分摊。所以它包含本期研发支出、往年研发支出分摊以及资本开支。看2026年的160亿元，大部分是本期研发费用，约占70%。剩下的是资本开支加上往年分摊部分。未来三年，每年的资本开支都会包含一些往年资本开支分摊进当年的部分，所以占比可能低于70%。谢谢。

徐然，集团投资者关系与资本市场部总经理：
中国资本，文汉进。

参会者：
晚上好，我有两个问题。第一个关于IoT业务。我们看到2025年IoT业绩表现非常好，收入和进展都很好。今年有两个关注点，国内情况，有些投资者担心国内经济略有放缓，您怎么看？另外，IoT出海计划是怎样的？第二个关于汽车，2025年整体电动汽车已实现盈利。未来全年规划如何？您如何看待全年汽车利润？

卢伟冰，合伙人兼总裁：
我先谈IoT，然后林总回答另一个问题。关于IoT业务，我们有很多不同品类。您问的是中国市场还是海外市场？对于中国市场，我认为IoT业务高端化存在机遇。虽然我们规模很大，但平均售价低。去年我们取得了重大进展，但距离目标还很远。我们的手表、吹风机等产品均价仍然相对较低。随着研发投入，我认为今年高端化会有很多积极进展，这是巨大机遇。对于大家电，我们的冰箱、洗衣机等，还有很大提升空间，空调也是。IoT业务整体去年已经处于很高水平，我们希望能继续保持。对于海外业务，我认为发展空间巨大，因为我们的市场一直在中国。如果进入北美市场，规模可能是国内的三倍；如果潜力完全释放，可能是六倍或至少是国内的数倍。海外市场有大量空白等待我们填补。在海外市场，我们会派人、派产品。随着IoT业务发展，海外已有大量信息和测试，空间巨大。对于我们高ASP产品，这是高增长潜力领域。这就是我们的海外计划。去年我们有4500家海外店，今年目标是增长到10000家。我去了伦敦的小米之家，观察到大部分销售的是高端产品。我们的品类非常丰富，在海外市场，比如英国，销售的是高端产品。所以我认为海外市场发展空间巨大。

关于汽车问题，2025年我们交付了超过41万辆，远超年初设定的30万辆目标。2026年的交付目标是55万辆。相比2025年有增长，但2026年整体有压力。对于预期，我们仍有信心达成目标。关于利润目标，您知道这个板块是AI及新业务分部，包括AI投资和其他新发展领域。不能只把它看作汽车板块，还包括这个分部的其他新业务。目前，新业务仍处于投资阶段。如我所提，AI方面今年我们会继续加大投入，包括机器人领域。所以要看两个方面：一是分部的汽车业务，二是AI加新业务投资。去年该分部表现很好。今年随着汽车增长和其他领域成果显现，这个分部的表现将令人鼓舞。

参会者：
非常感谢解答。

徐然，集团投资者关系与资本市场部总经理：
下一个问题。花旗，黄乐平。

参会者：
谢谢，能听清吗？

徐然，集团投资者关系与资本市场部总经理：
可以。

参会者：
谢谢。我有两个问题。首先，关于近期中东局势，不知道对海外业务，包括IoT和手机是否有影响？物流和原材料成本是否带来了问题？第二个问题，关于今年智能手机的毛利率，是否存在某个原则，比如在何种利润水平下，会通过调整价格来保护毛利率？您之前提到汽车可能有压力，如何确保业绩优于竞争对手？对于AIoT，高端化是战略，请问高端化的具体计划是什么？

卢伟冰，合伙人兼总裁：
首先，中东冲突是我们不愿看到的。我希望有解决方案，因为它会影响全球产业和经济，影响重大。就小米业务而言，来自中东的收入占比不高，仅个位数。所以从这方面看是可控的。但同时，我们也看到中东的石油情况影响了一些塑料颗粒等原材料，但总体可控。这是第一个问题。

第二个问题，关于汽车、IoT和智能手机的毛利率以及定价策略。首先对于内存，如果量化来看，过去一个季度，我们预期价格会处于高位，但实际上涨得更高。很难像以前那样提前预测，即使微小上涨，因其占产品成本比重大，对成本影响很大。但对于智能手机，考虑到我们的规模和市场份额，这非常重要。如果问是否存在原则，那就是我们尽量寻求平衡。我的考虑是希望维持市场地位，这对我们至关重要。在智能手机领域，公开上市公司不多，我难以获取行业竞争者的准确数据。但从多年经验来看，不同品类影响不同。汽车领域，内存作为整车价格一部分，影响不如智能手机那么大。IoT影响更小。受影响大的是智能手机、笔记本和平板，智能汽车次之，IoT更小。

徐然，集团投资者关系与资本市场部总经理：
下一个问题。Dittik Shinji。

参会者：
感谢两位给我提问机会。我有两个问题。第一个关于AI业务，Xiaomi miclaw已经推出，我有幸参加了发布会，非常出色。能否提供更多指引？在大模型或“小龙”达到何种成熟度时会商业化？如何实现收入？第二个问题，关于今年芯片，是否有进展可以更新？

卢伟冰，合伙人兼总裁：
关于“小龙”，我已经谈了很多，作为用户您应该有所体验。您参加了发布会，它给了我们很多惊喜。但作为新产品，还有很大改进空间。我自己也收到了很多反馈，需要改进。但我认为迭代会非常快，几天内就会有新版本。对于小米整体而言，AI仍将为用户创造价值。关于AI商业化，目前为时尚早。尽管我们的大模型效率高，比如token的商业化，但从绝对值看可能还偏高。所以现在谈商业化太早。我们也看到了XLA模型，这是认知大模型，SU7已搭载。从内部测试看，性能非常好。对于这两款车型，我是用户，如果有使用问题，我会反馈给团队。我亲身体验了自动驾驶功能，它将逐步推进。我们的自动驾驶，无论是模型还是芯片，已有一些布局，实现了端到端整合。准备就绪后，将为用户带来很多新体验。不知道您是否开过我们的车，请关注我们整合更多模型后的进展。

徐然，集团投资者关系与资本市场部总经理：
这是最后一个问题，来自瑞银的隋旭。

参会者：
谢谢给我机会。很多问题已被问过。我有两个问题。一是关于新业务投资和IoT。随着模型迭代加快，您说将对AI增加投资。那么新业务支出，芯片方面是否会调整？是否会推出新芯片？二是关于IoT，刚才提到平板和笔记本会有成本影响。是否会有类似智能手机的定价策略，即强调用户体验？

卢伟冰，合伙人兼总裁：
今年我们大幅增加了研发支出。对于芯片，这是我们的长期战略能力。我之前说过，芯片是平台能力，能为多种产品类型和品类提供能力。即使增加了AI投资，我们也没有放松芯片投资。实际上，很多芯片是我们大AI战略的一部分。我们一定会坚持下去。对于PC和平板，我们会采取与智能手机大致相同的策略。但请注意，我们刚发布的小米笔记本，经过四年研发，销售很好，需求超出预期。发布时，我们已经知道内存将涨价。但市场反响如此积极，因为产品力强，即使价格稍高，用户也能接受并愿意买单。所以，产品创新和技术能力很重要。尽管内存涨价，我们仍有办法使产品保持吸引力。通过努力，我相信公司和我们的管理团队今年仍能为大家交出一份好的答卷。谢谢。

徐然，集团投资者关系与资本市场部总经理：
本次会议到此结束。非常感谢各位的参与，感谢大家对公司、对小米的支持。

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标普全球3月24日发布的初步数据显示，美国3月综合PMI产出指数录得51.4，低于2月的51.9，创去年4月以来新低。服务业成为主要拖累，其商业活动指数降至51.1，同样为11个月低点；而制造业PMI则升至52.4，创两个月新高。

标普全球市场情报首席商业经济学家Chris Williamson指出，3月PMI数据释放了“增长放缓与通胀抬头”的叠加信号。他表示，中东冲突引发的额外不确定性和生活成本冲击对需求造成打击，同时能源价格飙升与供应链延误正在推高企业成本。调查的价格指标显示，消费者价格通胀可能加速回升至4%左右，暗示美国正面临“滞胀”风险。

数据公布后，市场对美联储政策路径的预期再度摇摆。服务业疲软叠加就业市场出现一年多来首次下滑，可能强化降息预期；但投入成本与销售价格双双创下数月新高，又可能掣肘政策宽松空间。分析师普遍认为，美联储将不得不在通胀上行风险与经济失速风险之间艰难平衡。

制造业与服务业走势分化

3月PMI数据显示出明显的行业分化格局。

制造业表现相对稳健：制造业PMI从2月的51.6升至52.4，连续第八个月处于扩张区间。产出指数从52.7升至52.9，创两个月新高；新订单增速为五个月最快，出口订单在连续八个月下滑后趋于稳定。企业报告称，关税对订单的影响有所减弱，工厂及其客户为锁定价格、确保供应而增加了安全库存。

服务业则明显承压。服务业商业活动指数从51.7降至51.1，为去年4月以来最低。新业务增长疲软，出口订单加速下滑，消费者和企业信心低迷共同抑制了服务业扩张。受访企业普遍将放缓归因于战争带来的不确定性以及高利率对需求的压制。

价格压力卷土重来

通胀压力抬头成为本次数据最受关注的信号之一。3月平均投入成本大幅上涨，涨幅为十个月来最大，主要源于战争引发的能源价格飙升。成本上涨已传导至销售端，企业平均销售价格创下2022年8月以来最大涨幅。

制造业供应商交货时间延长至2022年10月以来最严重程度，反映供应链紧张局面再现。企业普遍将价格上涨和供应趋紧与中东战争直接挂钩，航运延误、原材料短缺等问题正在推高经营成本。

就业市场初现降温信号

就业指标录得一年多来首次下降。虽然降幅温和，但这是自2025年2月以来就业人数首次出现萎缩，反映企业在不确定的经济环境下对增聘员工持谨慎态度。

制造业就业仅微幅增长，为八个月来最弱；服务业则报告了员工数量下降。企业普遍表示，为应对成本压力和需求不确定性，正在寻求削减开支、控制人力成本。

未来预期分化：制造业乐观、服务业谨慎

企业对未来一年的产出预期呈现显著分化。制造业预期指数升至13个月新高，企业对关税影响的担忧有所缓解，并期待国内对美国制造商品的需求增强。

服务业预期则降至去年10月以来最弱。服务提供商普遍担忧高能源价格对生活成本的影响，同时对利率居高不下、金融市场波动以及旅行中断等问题表示忧虑。

Chris Williamson表示，PMI数据预示GDP年化增长率仅为1.0%，第一季度整体经济扩张幅度约为1.3%。他警告称，美联储将不得不在通胀上行风险与经济失去增长动力的风险之间权衡，最终政策走向在很大程度上取决于战争持续时间及其对能源价格和全球供应链的影响。

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据追风交易台，摩根大通在3月24日最新研究报告中系统回应了投资者最关注的十大问题，涵盖资本支出路径、产能规划、竞争格局、封装战略及供应链风险等维度，为市场提供了一份较为全面的基本面评估框架。

摩根大通维持对台积电的增持评级，目标价定于新台币2250元。该行预计台积电2026年美元营收将实现30%以上的增长，核心驱动力来自N3需求强劲、N2产能加速爬坡、先进封装业务扩张以及混合平均售价的显著提升。

在最新的AI营收成长预测中，台积电已将AI营收2024至2029年的复合年增长率指引从此前的40%中段上调至50%中高段。与此同时，摩根大通预计2027年资本支出或突破600亿美元，2028年进一步逼近700亿美元。

资本支出大幅跃升，产能爬坡周期拉长

摩根大通认为，台积电资本支出正进入新一轮上行拐点。2026年指引的520至560亿美元较此前年度已大幅提升，且公司明确表示未来三年的资本支出将"显著高于"过去三年。按该行估算，产能增速将从此前的4%至5%重新加速至高个位数乃至约10%的水平。

扩产管线横跨多个节点与地域：

N3节点涵盖中国台湾台南Fab 18 P9、亚利桑那P2及日本P2；

N2节点主要布局高雄P1至P5，以及潜在的中国台湾台南Fab 18 P10至P12；

A14/A10节点对应高雄P6至P8及中国台湾台中厂区；

台积电还规划了一座专为A10及未来制程节点服务的全新八期中国台湾台南园区。

值得注意的是，资本支出到实际产能释放之间的周期正在拉长。摩根大通指出，当前的支出对于最先进节点而言，最早可能要到2028年才能转化为有效产能——原因在于N2单位洁净室面积所产出的晶圆数量低于N3，且建设周期更长。

竞争壁垒持续加高，份额流失风险有限

对于市场担忧的台积电是否会因扩产节奏保守而将市场空间让给竞争对手，摩根大通的判断是：市场份额风险整体有限。

该行分析，芯片设计周期至少需要两至三年，在特定晶圆代工厂完成量产爬坡还需再加一至两年，整体切换周期长达三至五年，转换成本极高。

从技术竞争力来看，该行估计英特尔18A目前的综合性能约相当于台积电N3E的水准，而三星2nm则大致对标台积电3nm，仍落后约一代。台积电N2目前已进入量产阶段，而英特尔14A的PDK v1.0预计最早于2026年底才能提供，台积电在先进制程上保持着约两年的领先优势。

摩根大通承认，受先进制程产能持续紧张影响，三星与特斯拉、英特尔与CSP等合作会持续引发市场关注，但认为这些动态对台积电实际份额的冲击料将有限。

封装战略转向，外包比例提升

在先进封装定位上，摩根大通认为台积电将其视为拉动前道晶圆销售的"赋能者"，而非独立的利润增长极，这一定位将使台积电在外包策略上更具弹性。

具体而言，CoWoS中的On-Substrate（oS）工艺预计将完全转包给ASE，CoW订单也在逐步向外包封装及测试厂（OSAT）迁移。摩根大通同时指出，先进封装并不构成英特尔等竞争对手切入前道晶圆代工的跳板。

展望未来，台积电的战略重心料将转向CoPoS和3D-SoIC。随着英伟达在Feynman架构中可能引入3D堆叠，以及多个ASIC客户向基于N2的3D-SoIC迁移，3D-SoIC扩产预计将成为下一阶段的重点。

受土地和洁净室资源约束，先进封装与先进制程之间的优先级排序将向后者倾斜，这将在未来两至三年内进一步推高OSAT外包比例。

特斯拉TeraFab冲击几何？

埃隆·马斯克近期宣布了TeraFab计划，目标是在美国本土建立年产能达1太瓦的AI芯片生产体系，涵盖逻辑、存储与先进封装。摩根大通认为，TeraFab对台积电构成实质性冲击的概率目前较低。

该行梳理了三重障碍：

其一，先进制程技术高度集中，目前仅台积电、英特尔和三星拥有经生产验证的先进制程，IBM仅提供实验室级别的工艺路线图；

其二，从工艺到量产需要大量工程积累，涉及设备、EDA、材料与化学品等供应链各环节，且数百道制造步骤中每一步都存在良率代价；

其三，一座10万片/月产能的N2晶圆厂按当前成本需投入500至600亿美元，且需持续投入研发以维持跨制程代际的技术领先。

摩根大通指出，半导体领域的技术创新（如FinFET、全环绕栅极、EUV等）从实验室到量产通常需要15至20年，这一周期能否大幅压缩是关键变量。尽管马斯克过往有出色的执行案例，但该行认为颠覆现状可能需要物理层面的真正突破。

产能节点规划与EUV采购

在具体产能数字上，摩根大通估计N3产能年底可达16.5万至17万片/月，高于此前约15万片/月的基准预测，主要受益于利用Fab 15的N7及28nm产能进行跨厂作业，以及Fab 18 P9的提前导入。

展望2028年，随着Fab 18 P9全面爬坡、亚利桑那P2于2027年下半年量产，叠加日本P2及新厂区（Fab 18 P10至P12），N3总产能有望突破20万片/月。

N2方面，2026年底产能预计可达约10万片/月，未来三年有望扩张至20万至24万片/月，高雄P1至P5及亚利桑那P3将是主要增量来源。

EUV设备采购上，摩根大通预计台积电2026年将采购29至31台，高于2025年的21至23台。关键的是，高数值孔径（High-NA）EUV不会用于N2、A16或A14节点，预计最早将在A10制程节点（约2030至2031年）实现导入。

毛利率展望与供应链风险

摩根大通预计2026年上半年台积电毛利率有望达到60%末段至70%区间，得益于先进制程需求旺盛、加急订单（hot-run及super hot-run）占比提升、台币汇率有利，以及N7和28nm闲置产能持续转换为先进制程用途。折旧费用增速也预计低于营收增速（2026年预计19%对比营收30%以上增长）。

风险方面，中国台湾地区约48%的发电依赖液化天然气（LNG），其中约33%的LNG进口来自卡塔尔，本地储存能力仅约11至15天。

受中东局势扰动，能源成本上升是2026年下半年毛利率的主要压力来源，高峰风险集中在8至9月夏季用电旺季。摩根大通认为，鉴于半导体产业的战略重要性，实际生产中断的概率较低，中国台湾地区预计会优先保障产业用电供应。

针对氦气等特种气体短缺问题，摩根大通研究显示台积电目前已备有逾一个月的库存，并正积极从替代渠道采购（成本溢价达2至4倍），同时提升气体回收利用率，预计可安全渡过短缺压力。

预计混合平均售价持续上行

在价格层面，摩根大通认为近期市场上流传的涨价报道，实为对2026年已协商落地的领先制程6%至10%涨价措施（2025年三季度谈定，2026年1月起执行）的重复解读，并不代表新一轮全面涨价。

但混合平均售价仍在持续上行——加急订单占比提升（溢价50%/100%）、HPC客户成为N3需求主力、以及更多客户倾向签订多年期价格合约，共同推动台积电2026年混合均价预计上升约20%。

在共封装光学（CPO）方面，摩根大通认为CPO对台积电营收的直接贡献将相当有限，因为相关构建模块成本远低于先进制程晶圆均价（HPC N3晶圆约2.6万至3万美元），OSAT合作伙伴和测试生态系统将是CPO起量的更大受益方。

摩根大通基于12个月前瞻市盈率约20倍，设定台积电2026年12月目标价为新台币2250元，高于该股五年历史均值估值倍数，反映该行对AI基本面驱动力持续性的积极判断。

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受地缘政治风险与流动性忧虑双重打击，美股延续回调走势，标普500指数月内跌幅扩大，或创近一年最差表现。美股盘初走低，标普500指数跌0.6%，纳指跌0.65%，科技股多数下跌。与此同时，私募信贷市场风险开始外溢，赎回压力上升冲击资产管理公司股价，进一步加剧市场对金融体系脆弱性的担忧。

避险与流动性资产走势出现分化：黄金在连续下跌后企稳回升，而美债收益率与美元同步走高，反映资金在避险与利率预期之间重新配置。整体来看，市场正在从单一的通胀交易，转向“地缘风险+信用收缩”的复杂博弈。

更深层次的风险在于结构性问题尚未缓解。一方面，霍尔木兹海峡通行受限成为能源市场核心变量；另一方面，规模达1.8万亿美元的私募信贷市场正面临流动性与资产质量双重考验。在不确定性仍未消散的情况下，当前市场的风险收益比依然明显偏向“风险端”。

• 标普500指数跌0.6%，纳指跌0.65%，科技股多数下跌。
• 欧股集体小幅高开， 欧洲斯托克50指数开盘涨0.3%，德国DAX指数涨0.3%，英国富时100指数涨0.1%，法国CAC 40指数涨0.2%。
• 日经225指数收涨1.4%，报52252.28点。日本东证指数收涨2.1%，报3559.67点。韩国首尔综指收涨2.7%，报5553.92点。
• 印度NIFTY50指数涨2%，刷新日高。
• 两年期美债收益率上行2个基点至3.87%。
• 印度国债价格走升，10年期国债期货收益率下降3个基点至6.81%。
• 美元指数回吐涨幅，现报99.19。
• 布伦特原油涨2%至约102美元/桶，WTI原油涨3.8%。
• 现货黄金跌幅至约0.04%，报每盎司4405美元。

地缘政治风险依然高企，美国盘初走低

美股盘初走低：道指跌0.7%，科技股多数下跌。标普500指数跌0.6%，纳指跌0.65%。科技股多数下跌，美光科技跌约1%，特斯拉跌0.5%。热门中概股多数下跌，哔哩哔哩跌约4%，蔚来跌约1%；理想汽车涨约3%，公司宣布10亿美元股票回购计划。

主要行业ETF多数下跌，网络股指数ETF跌近2%，全球科技股指数ETF、全球航空业ETF跌超1%，能源业ETF涨超2%。

据新华社，据伊朗塔斯尼姆通讯社24日报道，伊朗外长阿拉格齐与埃及外长阿卜杜勒阿提通电话，就美国和以色列袭击伊朗的最新情况及其地区和国际影响等问题交换意见。阿拉格齐在通话中阐述了伊朗政府的最新立场，并介绍了伊朗武装力量采取的自卫行动。阿卜杜勒阿提介绍了埃方为缓解地区紧张局势与地区及国际有关各方展开磋商的最新情况。双方强调，将就地区局势继续保持沟通与磋商。

"在看到伊朗的下一步行动之前，我不会对这一前景抱有太多希望，"新加坡Reed Capital Partners首席投资官Gerald Gan表示。他透露，目前已提高现金仓位，并增持了标普500指数的看跌期权。

周二，亚太股市高开低走，MSCI亚太指数涨幅回落。市场对地缘局势走向仍保持高度警惕。

霍尔木兹困局持续，能源风险溢价高企

自冲突爆发以来，霍尔木兹海峡通行状况始终是左右资产价格的核心变量。这一全球关键原油运输通道的实际封锁，已导致油价剧烈波动，并持续推升通胀风险。伊美谈判能否取得实质进展，被市场参与者视为能源市场稳定乃至更广泛金融条件改善的关键节点。

彭博策略师Garfield Reynolds指出，布伦特原油在每桶100美元以上开盘，显示中东冲突远未结束。"若有进一步信号推动原油价格明显走高，各类资产将再度经历剧烈震荡。"

澳大利亚新西兰银行集团亚洲研究主管Khoon Goh表示，"鉴于伊朗方面否认谈判，实际对话是否正在进行仍存在不确定性，市场从此处出发可能将保持审慎态度。"

Jefferies International首席经济学家兼策略师Mohit Kumar则指出，当前市场最大的背离在于利率市场与股票市场之间——前端利率遭到大幅抛售，而风险资产整体维持相对稳定。他认为，"风险资产的判断更接近正确，利率市场的过激反应在很大程度上被仓位平仓行为所放大。"

布伦特原油周二开盘即反弹约1%，报每桶101美元附近。WTI原油期货日内涨幅扩大至2.2%。昨日原油一度暴跌逾14%。

黄金跌幅逾两成，熊市加深

黄金周二延续跌势，进一步深陷熊市区间。现货金价盘中一度下跌2%，此后收窄跌幅至约0.04%，报每盎司4405美元；四月黄金期货跌逾1%，报每盎司4,358.80美元。白银跌幅更为显著，现货白银跌逾3%至每盎司66.93美元。

自1月底触及历史高点以来，黄金现货价格累计跌幅已超22%，上周单周跌幅接近10%，创2011年9月以来最差周表现。与此同时，美元指数自本轮冲突爆发以来已累计升值约3%，美元走强进一步压制了以美元计价的金属需求，10年期美债收益率则上行约5个基点至4.384%，令无息资产的吸引力持续受损。

渣打银行高级投资策略师Rajat Bhattacharya表示，黄金在伊朗冲突初期因避险需求而上涨，但近期已开始回落。"在市场压力加剧时期，投资者往往会变现表现较好的资产，以应对追加保证金要求或锁定利润，这一模式屡见不鲜，叠加美元近期走强，黄金需求进一步承压。"

eToro市场分析师Zavier Wong认为，黄金此前的创纪录涨势与其说源于通胀，不如说是更深层信心缺失的映射——包括财政赤字扩大、地缘政治碎片化，以及各国央行悄然将储备从美元资产多元化。"经历这样一轮涨势后，部分仓位平仓是难以避免的。市场动荡期间，杠杆资金和机构投资者往往会削减敞口。"黄金去年全年涨幅逾64%。

尽管市场情绪趋向悲观，业界分析人士总体仍对黄金长期前景持建设性看法，认为地缘政治风险、财政忧虑以及持续的央行需求，将继续支撑其长期多头逻辑。

在其他资产方面，工业金属白银周二早盘一度延续隔夜涨势、逼近70美元，随后小幅回落。

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据追风交易台，花旗和野村在最新发布的研究报告中均给予买入评级，并指出该公司2026年第一季度初步业绩大幅超越市场预期，净利润率创历史新高，同时将其定位为正在迈向"中国首个真正奢侈品牌"的稀缺标的。

据花旗研究，老铺黄金2026年第一季度收入达人民币165亿至175亿元，同比增长逾100%，相当于花旗全年预测值的41%至44%；净利润为人民币36亿至38亿元，净利润率达21.7%至21.8%，显著高于2025年下半年经调整后的17.9%及花旗全年预测的19.3%。野村方面则指出，该季度净利润已接近其此前全年预测值人民币62.5亿元的六成，称之为"更具意义的惊喜"。

两家机构均维持买入评级，目标价分别为港币1,162元（花旗）和港币1,171元（野村），较3月23日收盘价港币558.5元均隐含逾100%的上行空间。

一季度业绩：量价齐升，利润率大幅改善

据花旗研究，老铺黄金2026年第一季度的强劲表现由多重因素共同驱动：2025年新开门店的销售贡献（全年新开10家，其中5家大型门店，包括上海4家、香港1家）、2026年1月金价快速上涨带动的需求提前释放，以及公司于2026年2月底上调零售价格所引发的抢购效应。

净利润率的显著提升同样引人关注。花旗分析师Tiffany Feng、Xiaopo Wei及Brian Cho认为，这主要得益于公司2025年10月价格上调后毛利率回升至40%以上，以及强劲销售带来的经营杠杆效应。野村分析师Jizhou Dong及Summer Qian则补充指出，公司在2025年10月和2026年2月两次提价，有效对冲了金价上涨对毛利率的侵蚀，同时更好的成本管控也发挥了积极作用。

2025年全年业绩同样稳健。据野村，老铺黄金2025年全年收入同比增长约2.2倍至人民币273亿元，净利润同比增长约2.3倍至人民币48.7亿元。花旗数据显示，2025年全年同店销售增长（SSSG）达161%，其中上半年为201%。

金价波动下的前景：悲观情景下下行风险有限

近期金价大幅回落引发市场对老铺黄金需求前景的担忧，这也是近期股价承压的主要原因之一。花旗对此进行了情景分析。

花旗认为，老铺黄金的客群中，部分消费者受金价上涨趋势吸引而购买，这类价格敏感型客户约占2026年第一季度收入的40%，合计约人民币70亿元。在悲观情景下，假设这部分需求完全消失，花旗估算2026年全年收入仍可达人民币370亿元——其中第一季度约人民币170亿元（含70亿元一次性需求及100亿元经常性收入），第二季度约人民币50亿元，下半年约人民币150亿元。

在此情景下，花旗预计老铺黄金毛利率仍可维持在40%以上，净利润率保持在20%至21%，对应净利润约人民币74亿至78亿元，与其当前预测值人民币76亿元基本吻合，"下行风险有限"。

库存与资金：无迫切融资需求

围绕老铺黄金是否需要融资的市场传言，同样对近期股价形成压制。花旗对此给出了较为明确的判断。

据花旗，老铺黄金库存已从2024年12月底的人民币41亿元大幅攀升至2025年12月底的人民币160亿元，主要为春节销售季备货。花旗测算，以每年约2次库存周转及40%以上毛利率计算，现有库存可支撑2026年约人民币530亿元的收入，几乎是2025年人民币273亿元的两倍。花旗据此认为，除非未来销售持续保持三位数增长，否则公司并无迫切融资需要。

奢侈品化路径：客群重叠度持续提升

野村在报告中着重强调了老铺黄金的品牌升级进程，并将其定性为"迈向中国首个真正奢侈品牌"的早期阶段。

野村援引Frost & Sullivan数据指出，老铺黄金与全球五大顶级奢侈品牌的客群重叠比例，已从2025年7月的77.3%上升至2026年3月的82.4%。野村认为，产品与门店设计的持续迭代正推动老铺黄金逐步向全球奢侈品牌靠拢，一旦成功，将赋予公司更高的产品溢价能力，并使其毛利率与金价走势实现一定程度的脱钩。

花旗则从门店运营角度印证了这一趋势。截至2025年12月，老铺黄金在34个购物中心运营45家精品店，2025年全年平均每个购物中心含税销售额接近人民币10亿元。其在上海Plaza 66开设门店，标志着公司已进驻中国前十大商业中心的全部场所。

花旗将老铺黄金列为中国珠宝板块首选标的，目标价港币1,162元基于2026年预测市盈率24倍，较全球奢侈品同业26倍略有折让，花旗认为老铺黄金更快的增长势头可弥补其品牌历史相对较短的劣势。

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截至发稿，现货金价报4424.51美元/盎司，较1月末创下的5594.82美元历史高点下跌近21%，技术上已确认进入熊市。此轮下跌的直接诱因是美元走强叠加地缘局势阶段性缓和——特朗普宣布推迟原定对伊朗能源基础设施为期五天的打击行动，触发部分投资者获利了结。

尽管金价正与华尔街此前描绘的牛市蓝图渐行渐远，多位市场分析师仍将此次回调定性为买入机会，而非趋势逆转。Yardeni Research总裁Ed Yardeni在维持黄金“本十年末涨至10000美元”的长期预测之余，小幅下调年末目标价至5000美元（此前为6000美元）。渣打银行预计，在本轮去杠杆周期结束后三个月内，金价有望反弹至5375美元。美银证券亦预测，2026年第二至四季度黄金均价将逐季走高，位于4500美元至5750美元区间。

黄金与风险资产同跌，背后推手浮现

黄金此番与权益资产同步下挫，打破其传统避险属性的市场预期，背后折射出持仓结构的深层逻辑。

花旗3月23日的研究报告指出，过去12个月散户及ETF投资者主导的动量性买盘，是推动金价自2500美元/盎司持续走升的核心驱动力，而央行购金量在过去两至三年基本保持平稳。

这一以散户和零售动量资金为主的持仓结构，使得黄金在风险资产遭遇大规模抛售时极易被迫跟跌。花旗援引历史数据称，无论是互联网泡沫破裂、2008年金融危机还是疫情冲击，黄金在市场大幅回调初期普遍呈现先跌后涨的特征，通常在股市企稳之前率先触底。

Global X ETFs投资策略师Justin Lin表示，当前抛售“由短期利率敏感性、股市下跌引发的投资组合再平衡，以及市场对伊朗冲突一定程度上的自满情绪共同驱动”，并将此次下跌定性为“对投资者具有吸引力的买入时机”，维持年末6000美元/盎司的基准预测。

花旗进一步指出，实际利率上升与美元走强亦对金价构成拖累，叠加大量零售及ETF持有者被动减持，使得黄金与其他风险资产的“顺周期”联动较历史均值更为极端。

结构性因素支撑机构维持黄金中期看涨立场

近期金价大幅下挫并未动摇机构分析师对其中期走势的乐观预判，其多头逻辑建立在若干结构性因素之上。

Global X ETFs投资策略师Justin Lin明确表示，其看涨立场“不依赖于与战争相关的风险溢价，而是建立在持续地缘政治不确定性、持续的央行购金需求以及亚洲黄金ETF投资者的稳定流入这一更广泛背景之上”。他补充称，随着金价回调，央行提升购金力度的“可能性很高”，有望为市场提供托底支撑。

渣打银行高级投资策略师Rajat Bhattacharya表示，该行“长期对黄金保持建设性立场，受结构性因素支撑，包括强劲的新兴市场央行需求和投资者在地缘政治风险下的多元化配置需求”。他同时强调，美元走软应再度支撑黄金价格，而市场对美联储最终降息的预期正是推动美元走弱的重要催化剂。

花旗指出，随着伊朗冲突大幅提升全球地缘政治与经济风险，并降低了此前“金发女孩”式美国利率与全球增长环境实现的概率，该行对黄金的中期立场已进一步转向乐观。其基准情景（50%概率）预计金价可反弹至5000美元/盎司；若冲突长期化并引发类似1970年代的滞胀格局，则看涨情景（30%概率）下金价有望升至6000美元甚至7000美元。

黄金抄底“重路径而非价格”，长期支撑因素犹存

尽管中期方向相对明确，花旗等机构明确提示，黄金的买入时机取决于地缘冲突的演变路径，而非简单的价格点位判断。

花旗全球大宗商品研究主管Maximilian Layton在报告中表示，黄金的“买入时机取决于路径，而非价格水平”。若伊朗冲突在未来四至六周内结束，该行建议应等待风险资产整体企稳、股市触底后再行介入；若冲突持续时间更长，则真实利率开始下降或金价出现技术性动量反转，将是更为可靠的买入信号。

从更长周期看，花旗强调推动金价长期走高的“摩擦”始终存在——主权债务风险、美元信用被动稀释的担忧、中国居民储蓄持续向黄金配置，以及新兴市场央行的储备多元化需求，均构成支撑价格的持久力量。美银证券的市场预测显示，黄金年末目标价为5750美元/盎司，2027年第一季度均值预计在5200美元/盎司附近，下行风险主要源于冲突若超预期快速降级。

综合来看，黄金的深度回调为中长期投资者创造了更具吸引力的建仓空间，但在冲突路径明朗、风险资产整体企稳之前，多数机构建议保持观望、待势而动。

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穆迪评级周一将KKR与Future Standard联合运营的私募信贷基金FS KKR Capital Corp的债务评级下调一档，由Baa3降至Ba1，跌入"垃圾级"区间。穆迪指出，该基金的底层资产质量恶化程度已明显落后于同类业务发展公司（BDC）。截至2025年底，该基金不良贷款率（即借款人停止还款的贷款占总投资比例）升至5.5%，位居已评级BDC中的最高水平之列。

此次降级将直接推高FS KKR的融资成本。由于该类基金通常通过举债来放大投资回报，借贷成本上升意味着未来回报空间将受到进一步压缩，对已对信贷损失风险感到担忧、纷纷寻求赎回的散户投资者而言，无疑是又一记警示。FS KKR方面未立即回应置评请求。

资产质量持续恶化，盈利能力大幅受损

穆迪在报告中明确指出，此次降级的核心驱动因素在于FS KKR持续面临的资产质量挑战，这些挑战已导致其盈利能力弱化，并造成净资产价值相对于BDC同业的长期侵蚀。

财务数据印证了这一判断。据穆迪披露，FS KKR仅在2025年第四季度便录得净亏损1.14亿美元，全年净利润仅为1100万美元，盈利能力之薄弱与其资产规模形成鲜明反差。

多重结构性风险叠加，潜在损失敞口扩大

除不良贷款率高企外，穆迪还点名了该基金在结构层面的多项隐患，认为这些因素可能在未来进一步加剧损失。

具体而言，穆迪指出FS KKR存在以下问题：杠杆率高于同业、实物支付（PIK）贷款占比偏高，以及第一留置权贷款占比低于同类基金。PIK贷款允许借款人以新增债务代替现金偿还利息，在信用环境收紧时往往是风险积聚的先兆；而第一留置权贷款占比偏低，则意味着一旦借款人违约，基金在资产清偿顺序中所处位置相对靠后，回收率存在较大不确定性。

私募信贷行业压力信号持续累积

此次降级并非孤立事件，而是私募信贷行业近期困境的最新缩影。据CNBC报道，散户投资者已开始加速撤离相关基金，部分基金甚至触发了赎回限制机制（gates），折射出市场对即将到来的信贷损失的普遍忧虑，尤其集中于软件行业相关贷款领域。

私募信贷在过去数年间凭借高收益吸引了大量资金涌入，但随着底层借款人偿债压力上升、资产质量分化加剧，行业内部的脆弱性正逐步暴露。穆迪此次对FS KKR的降级，或将促使市场重新审视这一资产类别的风险定价。

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据追风交易台，德意志银行3月23日发布的研究报告显示，纽约联储托管的外国官方账户美债持仓在过去四周骤降750亿美元，创下2020年新冠疫情冲击以来的最大单月降幅。结合历史数据模型推算，这一变化意味着外国官方投资者实际净抛售美债规模约达600亿美元，同样为疫情以来之最。

上述数据与近期美债收益率急升的市场走势相互印证，尤其是中段期限（belly）收益率的异常上行——而外国官方投资者的持仓恰恰集中于该期限段。德意志银行警告，若海外需求持续萎缩，美债的"便利收益率"（convenience yield）优势将面临侵蚀，长端收益率存在实质性上行风险。

托管数据揭示抛售信号

追踪外国官方投资者美债动向，最权威的数据来源是美国财政部的TIC（国际资本流动）报告，但该数据存在显著滞后——3月数据最早需等到5月中旬才能公布。

作为替代指标，纽约联储每周四发布的H.4.1报告中包含一项备忘录条目，记录外国官方及国际账户在联储托管的证券面值，数据滞后仅一天。德意志银行策略师Matthew Raskin、Steven Zeng及Andrew Fu在报告中指出，最新H.4.1数据显示，以周均值计算，过去四周外国官方账户托管的美债持仓下降750亿美元，降幅不仅为2020年3月以来最大，也是近十年来第二大单周期跌幅。

值得注意的是，与2023年3月的类似情形不同，此次FIMA回购规模并未同步上升，表明此轮减持属于直接出售或到期不续，而非通过与美联储进行回购操作来融通流动性。外国逆回购、外国官方存款及FIMA证券借贷在过去一个月亦基本未见变化。

托管数据与TIC数据高度相关

托管持仓数据能在多大程度上代表外国官方投资者的整体美债持仓变化？德意志银行对此进行了系统性验证。

报告显示，过去15年间，托管持仓变动与TIC数据中外国官方净购买量之间的相关性相当显著，前者可解释后者约50%的变动。即便将样本缩短至2019年以来，以剔除储备管理模式潜在变化的干扰，上述关系依然稳健。

基于这一历史关系，750亿美元的托管持仓降幅对应的外国官方净抛售规模约为600亿美元。德意志银行指出，这将是自新冠疫情以来外国官方账户最大规模的净抛售，若追溯更早，则需回溯至2018年12月才有可比案例。

外汇干预背景下的资金流向转变

此次美债托管持仓下滑，与德意志银行外汇策略团队近期观察到的市场动态高度吻合。

据德意志银行外汇策略团队此前报告，在伊朗战争爆发及油价飙升的背景下，美元未能如预期般走强，部分原因在于多个亚洲央行实施了大规模外汇干预。与此同时，该团队的高频ETF监测数据也显示，外国投资者对美元资产的购买出现明显放缓。

上述两条线索相互叠加，共同指向一个结论：外国官方投资者正在减少对美元资产的配置，美债抛售是这一趋势的直接体现。

持续抛售或推升长端收益率逾百基点

德意志银行的分析揭示了一个结构性隐忧：美债收益率长期受益于美元储备货币地位所带来的"便利收益率"，而这一优势正面临考验。

报告援引德意志银行此前研究指出，当前10年期美债收益率较美国净国际投资头寸（NIIP）所隐含的合理水平低逾100个基点。另有近期学术工作论文估算，美元储备货币地位使美国长期利率较"正常水平"低约90个基点。

德意志银行警告，一旦外国需求出现持续性下滑，上述便利收益率将面临回归压力，美债期限溢价和整体收益率将有实质性上行空间，对持有美债的投资者构成直接冲击。

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据追风交易台，伯恩斯坦研究在最新报告中以详尽的量化测算指出，若要实现马斯克所设想的每年1太瓦算力生产目标，所需资本开支高达5至13万亿美元，所需晶圆产能相当于全球现有半导体产能总量，这一挑战"比登陆火星还难"。

马斯克上周末宣布启动"Terafab"项目，计划将人类算力生产规模扩张至每年1太瓦，约为当前全球算力供应总量（约20吉瓦）的50倍，并将首先在德克萨斯州奥斯汀建设一座先进晶圆厂，涵盖计算芯片、逻辑芯片、内存、封装及掩模版生产全链条。伯恩斯坦分析师Stacy A. Rasgon领衔的团队随即发布报告，对该计划的可行性进行了系统性量化评估。

伯恩斯坦指出，若投资者真正相信马斯克能够实现这一目标，半导体设备股将是最直接的受益方向；但就当前而言，该计划对行业的实质影响"可能并不大，更多停留在炒作层面"。

天文数字的资本开支测算

伯恩斯坦以现有算力架构（英伟达机架）为基准，对GPU、HBM内存及CPU三类核心芯片的晶圆需求进行了粗略估算。报告显示，每年生产1太瓦算力，需要每月700万至1800万片300毫米晶圆启动量，其中HBM内存需求占据主导地位。

以每月5万片晶圆产能的工厂为单位换算，上述需求相当于新建140至360座此类工厂。按每座工厂350亿美元的资本开支计算，总投入将达5至13万亿美元。伯恩斯坦在报告中明确标注，上述测算属于"非常粗略的估算"，且尚未将网络、光学、模拟及电源芯片等其他半导体品类纳入计算范围。

产能需求堪比再造一个全球半导体行业

伯恩斯坦的测算揭示了这一计划在产能层面的惊人体量。报告指出，1太瓦算力所需的晶圆产能，与全球现有半导体产能总量（约每月1600万片300毫米等效晶圆）大体相当。

若仅聚焦于"相关"半导体——即内存加上4纳米及以下先进逻辑晶圆，当前全球已安装产能约为每月500万片300毫米等效晶圆，而1太瓦目标所需产能则是这一数字的数倍之多。换言之，马斯克的计划实际上要求在现有先进制程产能基础上实现数倍扩张，难度之高不言而喻。

行业影响：设备股受益，代工模式暂无威胁

伯恩斯坦认为，Terafab计划对半导体行业的近期实质影响有限，但从投资逻辑角度提供了若干值得关注的方向。

报告指出，若市场相信马斯克能够推进这一计划，半导体设备（semicap）将是最直接的受益标的。

对于马斯克自建芯片是否会冲击现有芯片厂商，伯恩斯坦持相对乐观态度，认为在算力需求如此强劲的环境下，任何参与者都将面临远超自身承接能力的上行空间，内存厂商同样如此。

在商业模式层面，伯恩斯坦指出，Terafab将逻辑、内存、掩模版制造、芯片设计及封装整合于一体，实质上构成一种"超级IDM"模式，而这一模式已被证明远不如"代工+无晶圆厂+专业内存IDM"的分工体系高效。

因此，报告认为Terafab对台积电等代工厂商目前构成的威胁有限。

伯恩斯坦：不否定马斯克，但挑战"极为艰巨"

尽管测算结果令人咋舌，伯恩斯坦并未将马斯克成功的可能性完全排除在外。

报告写道，马斯克此前已多次完成外界认为不可能的事情，"我们不会轻易否定他"。

然而，报告同时明确表示，"真正意义上的Terafab对我们而言感觉像是一种延伸，尤其是在沿用当前算力范式的前提下。"

伯恩斯坦提出两种可能的替代路径：

其一，马斯克在无法独立推进时，或许会寻求与现有芯片制造商建立合作；

其二，马斯克或许有某种"更出人意料"的技术路径来突破现有范式，但报告坦言"我们不知道那会是什么"。

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其中最受市场关注的是Groq LPX系统。这是英伟达以200亿美元完成对Groq知识产权授权与核心团队引进后，不到四个月内推出的首款产品化成果。

LPX机架将Groq的LP30芯片与英伟达GPU深度整合，并引入"注意力与前馈网络解耦"（Attention FFN Disaggregation，下称AFD）技术，在高交互推理场景中针对性地压缩解码延迟，为大规模推理系统开辟了此前不存在的优化路径。

与此同时，Vera ETL256将256颗CPU塞入单一液冷机架，以铜缆拓扑实现机架内全互联，直接瞄准随AI规模扩张而日益凸显的CPU供给瓶颈；STX则通过标准化存储参考架构，将英伟达的掌控范围从算力层和网络层正式延伸至存储基础设施层。

SemiAnalysis认为，三款系统共同指向同一个战略信号：英伟达不再仅仅是GPU供应商，而是在向全栈AI基础设施平台商演进，其触角已覆盖推理优化、CPU密度、存储编排等此前由其他厂商主导的领域，这将深刻影响整个AI硬件供应链的竞争格局。

LPX与LP30：Groq架构正式融入英伟达推理栈

英伟达与Groq之间的交易在结构上被设计为知识产权授权与人才引进，而非传统并购。英伟达由此几乎即时获得了Groq的全部IP和核心团队，并在不到四个月内推出基于Groq第三代LPU架构的LP30芯片与LPX机架系统。

LP30采用三星SF4工艺，配备500MB片上SRAM，FP8精度下算力为1.2 PFLOPS，相较于Groq第一代LPU（230MB SRAM，750 TFLOPS INT8）实现了大幅提升，性能增长主要由制程节点从GF16迁移至SF4驱动。

LP30以单一整体裸片形式存在，无需先进封装。值得关注的是，SF4工艺不挤占英伟达在台积电N3上的稀缺产能配额，也不消耗同样紧张的HBM资源，因此LPX系统代表的是真正意义上的增量产能与增量收入，据SemiAnalysis指出，这是竞争对手无法复制的差异化优势。

LPU的核心价值与天然局限

LPU架构的竞争优势在于高带宽SRAM与确定性流水线执行机制，这使其在单用户低延迟场景下具备GPU难以企及的首token生成速度。然而，高密度SRAM的代价是容量受限——权重加载后所剩空间极为有限，随批量增大KV Cache迅速饱和，整体吞吐量显著弱于GPU。

据SemiAnalysis分析，独立部署的LPU系统在大规模token服务上并不经济，但在对延迟极度敏感的场景中可获取可观的溢价，这正是LPU在解耦解码系统中的定位基础。

AFD技术：GPU与LPU的角色分工

AFD技术将大模型推理中的注意力计算（Attention）与前馈网络计算（FFN）拆分至不同硬件。注意力计算因涉及动态KV Cache加载，天然适合GPU处理；FFN计算因其无状态、可静态调度的特性，与LPU确定性架构高度契合。

在这一框架下，GPU专注处理注意力计算，HBM容量得以充分释放用于KV Cache，提升系统可并发处理的token总量；LPU则承担FFN计算，发挥其低延迟优势。GPU与LPU之间通过All-to-All集合通信完成token的分发与汇聚，并以乒乓流水线方式隐藏通信延迟。

此外，LPU也可在投机解码（Speculative Decoding）框架中发挥作用，将草稿模型或多token预测（MTP）层部署至LPU，进一步降低单次解码步骤的延迟开销，通常可将每次解码步骤的输出token数提升至1.5至2倍。

LPX机架架构

LPX机架由32个1U LPU计算托盘与2台Spectrum-X交换机构成。每个计算托盘搭载16块LP30、2块Altera FPGA（英伟达称之为"Fabric Expansion Logic"）、1颗Intel Granite Rapids主机CPU及1块BlueField-4前端模块。

FPGA在系统中承担多重关键职能：将LPU的C2C协议转换为以太网以接入Spectrum-X规模扩展网络，提供LPU与主机CPU之间的PCIe桥接，并为系统提供每块最高256GB的DDR5扩展内存用于KV Cache存储。整个机架的规模扩展带宽总计约640TB/s。

LPU模块以"腹对腹"方式安装于PCB板两侧，上下各8块，旨在缩短全互联网格所需的X和Y方向走线长度。节点内16块LPU以全互联Mesh拓扑相连，节点间通过铜缆背板互联，跨机架连接则通过前面板OSFP接口实现。

Vera ETL256：256颗CPU的密度极限

随着AI工作负载对数据预处理、调度编排和强化学习验证的需求持续攀升，CPU正成为制约GPU利用率的新瓶颈。强化学习场景尤为突出——CPU需要并行运行仿真环境、执行代码并对输出进行验证。GPU规模的扩张速度远超CPU，使得维持GPU满载所需的CPU集群规模不断扩大。

英伟达的应对方案是Vera ETL256，将256颗Vera CPU集成于单一机架，依赖液冷实现这一密度目标。

该系统的设计逻辑与NVL计算机架一脉相承：将算力密度提升至铜缆可覆盖机架内全部连接的临界点，从而在主干网络层面完全消除光收发器的需求。铜缆带来的成本节约，足以抵消液冷引入的额外开销。

具体而言，Vera ETL机架由32个计算托盘构成，上下各16个，以4个1U MGX ETL交换托盘（基于Spectrum-6）为中轴对称排列。这种对称布局刻意压缩各计算托盘与主干交换托盘之间的线缆长度差异，确保全部连接均处于铜缆可达范围内。

每个交换托盘的后向端口负责机架内铜缆主干通信，32个前向OSFP接口则提供与POD其余节点的光纤连接。机架内网络采用Spectrum-X多平面拓扑，将200 Gb/s通道分布至四台交换机，在单一网络层内实现256颗CPU的全互联以太网连接，每个计算托盘承载8颗Vera CPU。

STX：英伟达向存储层的系统性延伸

STX是英伟达在GTC 2026发布的存储参考机架架构，与此前推出的CMX上下文存储平台配套，共同构成英伟达向存储基础设施层渗透的完整布局。

STX在CMX基础上进一步建立参考架构，精确规定一个集群中需要配置多少磁盘驱动器、Vera CPU、BF-4 DPU、CX-9网卡和Spectrum-X交换机。

每个STX机箱内含2个BF-4单元，合计2颗Vera CPU、4块CX-9网卡和4个SOCAMM模块；整个STX机架共16个机箱，对应32颗Vera CPU、64块CX-9网卡和64个SOCAMM。

英伟达在发布STX的同时罕见地点名一批主要存储厂商——包括DDN、Dell Technologies、HPE、IBM、NetApp、Supermicro及VAST Data等——表示上述厂商均将支持STX标准，延续了英伟达以行业背书强化参考架构话语权的一贯做法。

据SemiAnalysis分析，BlueField-4、CMX与STX的组合，代表英伟达在完成算力层（GPU）与网络层（Spectrum-X及NVLink）的主导地位之后，正在系统性地向存储层、软件层和基础设施运营层推进。

三款新系统合力拓宽了英伟达的产品护城河，也意味着AI基础设施供应链中更大比例的市场份额将持续向英伟达集中。

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农夫山泉周二公布2025年全年业绩：全年实现营收525.53亿元，同比大增22.5%；归母净利润158.68亿元，同比增长30.9%，增速显著跑赢收入。公司全年营收首次突破500亿元关口，盈利端在成本回落与费用效率改善的共同作用下“放大”。

利润率继续走强。2025年公司毛利率升至60.5%，较上年提升2.4个百分点；销售及分销费用率降至18.6%，同比下降2.8个百分点，经营杠杆释放明显。按综合损益表口径计算，经营利润约209.85亿元，对应经营利润率接近40%。

分品类看，茶饮继续成为增长“主引擎”。即饮茶收入215.96亿元，同比增长29.0%，收入占比提升至41.1%；包装水业务在经历调整后恢复增长，收入187.09亿元，同比增长17.3%。果汁、功能饮料亦保持两位数增长，其中果汁同比增26.7%表现亮眼。

股东回报同步加码。公司拟派末期股息0.99元/股，合计约111.34亿元，较上年已派股息显著提升；同时，公司账上现金、定存等合计约222.93亿元，资本负债比率11.4%基本稳定，但报告期内因持有外币资产出现约1.99亿元汇兑损失，利息收入也在降息背景下明显回落。

从损益表拆解，2025年公司“量增+毛利率抬升+费用率下行”形成合力：

• 收入：525.53亿元（+22.5%）；
• 毛利：318.08亿元（+27.7%），毛利率60.5%（+2.4pct）；
• 税前利润：209.18亿元（+32.5%）；
• 归母净利：158.68亿元（+30.9%），净利率约30.2%（较上年约28.3%提升）。

公司在董事长致辞中亦披露，若扣除一次性与经营无关损益，2025年利润为159.99亿元，显示核心经营趋势与报表增速基本一致。

2025年各品类收入与占比如下（括号为同比增速）：

• 即饮茶：215.96亿元（+29.0%），占比41.1%（上年39.0%）；
• 包装饮用水：187.09亿元（+17.3%），占比35.6%（上年37.2%）；
• 功能饮料：57.62亿元（+16.8%），占比11.0%；
• 果汁饮料：51.76亿元（+26.7%），占比9.8%；
• 其他：13.09亿元（+10.7%），占比2.5%。

结构上最值得关注的是：茶饮收入规模继续拉开与包装水的差距，成为公司第一大收入来源；而包装水“恢复性增长”对整体基本盘稳定尤为关键。管理层将水业务回升归因于水源地建设、工厂开放寻源活动以及产品矩阵（含高端冰产品）扩展等。

公司披露的“分部业绩”为经调整除税前溢利口径（剔除利息收入、财务费用及总部开支等）。2025年分部业绩合计223.18亿元，其中：

• 即饮茶分部业绩103.74亿元，对应分部业绩率约48%（上年约45%）；
• 包装水70.01亿元，对应约37%（上年约31%）；
• 功能饮料26.96亿元，对应约47%；
• 果汁17.77亿元，对应约34%，较上年提升明显（上年约25%）。

从变化看，茶饮仍是“规模+利润”双高的核心现金牛；果汁在收入高增下利润弹性更突出，反映高端NFC/“17.5°”等产品线对盈利的拉动正在加深。

公司将毛利率提升主要归因于PET等包材、纸箱以及白糖等原材料采购成本下降。成本端顺风之外，管理层还强调“控制电商渠道销售占比”，以稳定经销体系价格秩序与渠道盈利能力——这意味着公司在增长阶段依然优先选择“可持续的价格体系”，而非单纯追求线上放量。

与之匹配的是，折旧与摊销合计27.59亿元（上年24.45亿元）增长，显示公司仍在推进产能与供应链投入，但成本下行阶段的价格体系管理，使新增折旧并未压制整体利润率。

2025年销售及分销开支98.00亿元，同比仅增6.8%，显著低于收入增速，费用率降至18.6%。公司解释主要原因包括：

• 2024年“奥运年”后，广告及促销开支同比回落；
• 物流费率受品项结构与销量变化影响下降。

行政开支24.52亿元，同比增25.0%，费用率4.7%基本持平但绝对额增长更快。值得注意的是，股份支付开支升至0.77亿元（上年0.06亿元），与新一轮员工股权激励授予相对应；同时员工福利开支合计约51.00亿元，反映组织扩张与激励投入的持续。

“其他收入及收益”17.20亿元，同比下降19.2%，核心拖累来自利息收入：2025年利息收入5.80亿元，较上年8.66亿元明显减少，反映降息环境下资金收益率回落。

“其他开支”则从0.30亿元升至2.91亿元，主要由两项构成：

• 汇兑损失约1.99亿元（上年为汇兑收益0.75亿元）；
• 捐赠支出0.68亿元。
  公司披露期末持有港币16.47亿元、美元6.06亿美元等外币资产，外币敞口在汇率波动下对利润表产生了更直接的扰动。

截至2025年末，公司长定存、受限资金、质押存款、现金及银行结余合计约222.93亿元，同比小幅增长；同期计息借贷43.90亿元，资本负债比率11.4%与上年基本持平，整体仍是“高现金、低杠杆”结构。

更值得关注的是金融资产配置变化：按公平值计入损益的金融资产期末达75.55亿元，较上年15.29亿元大幅增加，显示公司在利息下行周期中加大了交易性金融资产配置以提升资金使用效率。

营运资金方面，存货58.46亿元同比增加，管理层解释与生产备货及茶叶原料全产业链建设有关，存货周转天数由82.3天升至95.5天；应收款项规模仍低（期末5.98亿元），周转天数降至4.1天，体现渠道回款能力依旧强。期末合同负债（预收款）41.95亿元上升，也从侧面反映渠道预收与动销节奏。

公司拟派末期股息0.99元/股，合计约111.34亿元；以全年归母净利158.68亿元计，现金回报力度处于高位。

投入端，公司期末物业、厂房及设备247.19亿元同比增长，资本承诺约49.06亿元，仍处扩产与供应链强化阶段。与此同时，公司宣布将尚未动用的部分上市募资（港币7.26亿元）从“基础能力建设”调整至“购置生产设施及新建厂房”，并将剩余募资使用期限延长至2027年末——在汇率波动与进口设备采购背景下，这一调整更强调减少汇兑损失、提高资金效率，并为水源地与茶产业链投入预留空间。

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面对竞争激烈的餐饮市场以及疲软的消费环境，海底捞2025年坚守住了基本盘。

周二，海底捞发布2025年全年业绩公告，总收入达432.25亿元，同比增长1.1%，利润端承压明显——核心经营利润（非国际财务报告准则）同比下降13.3%至54.03亿元，净利润同比下降14.0%至40.42亿元。

利润下滑的核心症结在于翻台率的持续走低。2025年自营海底捞餐厅整体翻台率为3.9次/天，较2024年的4.1次/天进一步下滑，全年接待顾客总人次同比减少7.5%至3.839亿人次。与此同时，集团在产品创新、场景改造等方面加大投入，推高了原材料及其他运营成本，对利润形成双重挤压。

尽管如此，集团在结构转型上亮点频现。外卖业务收入同比暴增111.9%至26.58亿元，"红石榴计划"旗下其他餐饮品牌收入同比增长214.6%至15.21亿元，加盟业务收入从1671万元跃升至2.70亿元，多元化收入来源正在快速壮大。董事会建议派发末期股息每股0.384港元，彰显对未来经营的信心。

营收结构：主业收缩，新业务高速补位

2025年，海底捞餐厅经营收入（含自营及其他餐厅）合计约405.84亿元，但自营海底捞餐厅经营收入从404.0亿元下滑至375.43亿元，降幅达7.1%，主要原因是翻台率下降及自营门店数量减少（部分转为加盟）。

与此形成鲜明对比的是新兴业务板块的强劲增长：

• 外卖业务：收入26.58亿元，同比+111.9%，占总收入比例从2.9%跃升至6.1%，"下饭菜"业务是主要驱动力，全国外卖网点已超1200个；

• 其他餐厅经营（红石榴计划旗下品牌）：收入15.21亿元，同比+214.6%，占比从1.1%升至3.5%；

• 调味品及食材销售：收入11.55亿元，同比+100.8%；

• 加盟业务：收入2.70亿元，同比大幅增长，加盟餐厅数量从13家扩至79家。

新业务合计贡献收入占比已从约5.5%提升至约13.1%，集团收入结构正在发生实质性转变。

翻台率与同店销售：全线承压，港澳台相对稳健

翻台率是衡量海底捞经营质量的核心指标，2025年数据令人警惕。

从城市层级看，一线、二线、三线及以下城市翻台率分别为3.9、3.9、3.9次/天，较2024年的4.0、4.1、4.0次/天均有不同程度下滑，二线城市降幅最为明显。港澳台地区翻台率维持4.3次/天不变，是唯一保持稳定的区域。

同店销售数据同样不乐观。1135家同店的整体平均日销售额从85.2万元降至79.5万元，同店销售总额从352.69亿元降至328.95亿元，降幅约6.7%。其中二线城市同店平均日销售额从83.9万元降至76.2万元，降幅最大。

顾客人均消费相对稳定，整体从97.5元微升至97.7元，中国大陆餐厅维持95.7元不变，显示客单价并非拖累因素，客流量下滑才是核心问题。

成本结构：原材料成本率上升，折旧压力显著缓解

2025年成本端呈现分化态势：

• 原材料及易耗品成本：从162.11亿元增至175.26亿元，占收入比例从37.9%升至40.5%。成本率上升主要源于两点：一是外卖、其他餐厅等非主业收入占比提升（这些业务原材料成本率相对较高）；二是集团主动优化菜品结构、推出鲜切系列等高品质食材，提升了食材成本。

• 员工成本：从141.13亿元小幅降至140.73亿元，占收入比例从33.0%降至32.6%，员工总数为125,620人，成本管控相对稳健。

• 折旧及摊销：从255.85亿元大幅降至218.21亿元，降幅14.7%，占收入比例从6.0%降至5.0%，主要因前期餐厅资产已提足折旧，这是利润端的重要正向贡献。

• 其他开支：从186.41亿元增至227.01亿元，占比从4.4%升至5.3%，主要因外卖平台费用及推广费用增加约29.42亿元，以及行政、仓储等开支增加。

多品牌战略："红石榴计划"进入市场扩张阶段

2025年是海底捞多品牌战略的关键一年。截至年末，集团旗下已运营20个子品牌，共207家餐厅，涵盖海鲜大排档、寿司、西式轻食、小火锅及中式快餐等细分赛道。

集团重新梳理了"红石榴计划"的孵化机制，形成"掌勺人"（员工自主创业）与"百姓餐厅"（总部主导孵化）双轨并行体系。前者激发内部创业活力，后者实现多品类、多层级的市场覆盖。

从财务数据看，其他餐厅经营收入从4.83亿元跃升至15.21亿元，增速超过200%，验证了多品牌战略的初步成效。集团同时表示，将策略性寻求收购优质资产，进一步丰富餐饮业态。

截至2025年12月31日，海底捞品牌共经营1383家餐厅，其中自营1304家（年内新开79家，关停或搬迁85家，45家自营转加盟），加盟79家（年内新开21家）。自营门店从2024年的1355家净减少51家，加盟门店则从13家快速扩张至79家。

从地理分布看，中国大陆自营门店1281家，其中三线及以下城市571家占比最大；港澳台地区维持23家不变。海底捞餐厅系统销售额（含加盟）同比下降3.7%，反映整体网络销售仍面临压力。

股东回报：股息每股0.384港元

截至2025年12月31日，集团银行结余及现金为66.02亿元（含定期存款），较2024年的74.75亿元有所下降，现金及现金等价物从64.07亿元降至39.51亿元，主要用于股息分派、资本支出及运营。

负债端，2026年优先票据（本金28.548亿美元）已于2026年1月14日到期全额赎回，长期债务压力大幅释放。资本负债比率为24.3%，财务结构整体稳健。存货周转天数从24.0天优化至22.3天，运营效率有所提升。

报告期内，集团向股东合计派发中期及末期股息约41.95亿元（含2024年末期股息），并建议派发2025年末期股息每股0.384港元，总额约20.80亿港元，股东回报力度依然可观。

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经过两年半的战略转型，行长冀光恒在开场致辞中为全行的阶段性成果定调，坦言“已经看到隧道尽头的曙光”。

在步入“十五五”开局的新起点上，这家过往以强劲爆发力著称的金融机构，正力图向资本市场证明其穿越周期的经营韧性。

管理层明确将2026年定义为改革转型落地见效的关键一年，并抛出了“重回增长”的经营目标。

然而，聚光灯下的财报底牌，依然映射着转型深水区的寒意。

受市场利率变化和业务结构调整等综合因素影响，平安银行2025年录得营业收入1314.42亿元、同比下降10.4%，归母净利润426.33亿元、同比下降4.2%。

这是继2024年之后，该行连续第二年交出营收、净利双降的年度答卷。

在管理层对外宣告高风险资产压降已接近尾声的当下，市场投向这份账本的目光更加聚焦：

当曾经的超额净息差随着宏观周期被逐步抹平，当旧有的高收益模式开始解体，这家股份制商业银行将如何填补庞大的营收缺口，又将通过何种路径去兑现“重回增长”的战略承诺？

成功止血

业绩会上，管理层坦言，过去几年平安银行正主动消化高风险资产，坚决退出高风险客群。这场伴随着阵痛的资产“切除手术”，目前已基本宣告到位。

穿透资产负债表可以清晰地观察到，一场深度的资产结构置换正在该行内部悄然完成。

作为这场“刮骨疗毒”的绝对主战场，零售业务中曾充当高收益主力、却在经济周期波动中频频承压的信用卡业务，已遭遇坚决压降。

截至2025年末，平安银行信用卡应收账款余额降至4054.42亿元，较上年末缩水6.8%；与此同时，为稳固零售资产的基本盘，低风险的住房按揭贷款逆势扩张，余额达3551.48亿元，较上年末增长8.9%，个人新能源汽车贷款新发放更达到726.26亿元，同比大增13.9%。

主动降低风险偏好的防守策略，为资产质量的优化带来了直观成效。

2025年末，平安银行个人贷款不良率从上年末的1.39%显著回落至1.23%。其中，昔日的高危风险点——信用卡业务，不良率已自2024年高峰大幅压降0.53个百分点至2.24%；而作为压舱石的住房按揭不良率，则进一步优化至0.25%。

核心风控指标的改善，印证了管理层在资产端“排雷”的切实成效，而这股资产质量向好的暖流，也在利润表深处激起了微妙的涟漪。

2025年，平安银行零售金融业务净利润达到26.83亿元，相比于2024年仅有2.89亿元的冰点，零售板块的净利润在账面上实现了惊人的恢复性增长。

抽丝剥茧后不难发现，利润数字的回暖，并非源于前端创收能力的实质性复苏。

2025年，平安银行零售业务的营业收入依然严重承压，同比大降13.5%至616.26亿元，全行营收贡献率亦回落1.7个百分点至46.9%。

这场“减收却增利”的魔术，核心在于银行财务体系中的拨备调节机制。

从全行视角来看，得益于前期高风险资产的加速出清，整体不良贷款生成率同比下降0.17个百分点。资产质量的趋稳，客观上卸下了银行继续大额计提拨备的沉重包袱。

具体到零售板块，2025年该行计提的信用及其他资产减值损失为375.76亿元，较2024年的487.29亿元大幅锐减22.9%。这意味着，零售板块在2025年少计提了逾111亿元的减值损失，正是这笔大幅缩减的拨备资金，在账面上直接“反哺”并托举了净利润的恢复性增长。

不过目前零售板块的减值消耗依然高悬于绝对高位。

2025年，平安银行零售板块消耗的减值资源占全行比例，虽从去年的98.6%小幅降至92.6%，但依然吞噬着全行拨备的绝对“大头”。

这意味着，零售坏账的仍在剧烈消耗资源；

但切换视角进行积极推演，这也代表一旦未来零售底层资产质量被彻底夯实，减值计提比例进一步下调，平安银行拨备反哺利润的蓄水池空间依然可观。

动能断档

如果拨备是利润的缓冲垫，那净息差便是商业银行盈利的核心护城河，而这也平安银行当下面临的最严峻挑战。

拉长纵向时间轴，平安银行的全年净息差已从2021年2.79%的高点，一路下挫至2025年的1.78%。这101个基点的息差大滑坡，除却宏观环境与LPR重定价的共性扰动，更深层的动因在于该行微观战略的彻底转向。

回溯过往，平安与招行曾并列股份行“息差双雄”。不同于招行依赖低成本负债的护城河，平安银行在2016年零售转型中，蹚出了一条靠资产端高定价拉升息差的险径。

然而，高定价覆盖高风险的模式在周期逆风中必然遭遇反噬，随着2023年信用卡、消费贷不良率分别攀升至2.77%和1.23%，平安银行的底层资产风险加速暴露。

眼下的息差急降，正是对昔日狂飙的痛苦纠偏。

为了守住风险底线，平安银行开始将信贷资源向中低收益的安全资产倾斜，持续的防守动作也导致其2025年发放贷款平均收益率降至3.87%，同比大幅缩水67个基点。

资产端收益率的急速坠落，亟待负债端成本的下降来对冲。

尽管平安银行极力优化结构，在2025年将个人存款付息率压降34个基点至1.82%，但棘手的是其获取低成本资金的“基本盘”正面临增长瓶颈，2025年末，该行个人存款总额维持在1.28万亿，与上年末基本持平。

这意味着摒弃了依靠价格战揽储的战略后，该行零售资金的沉淀已步入平台期。

一边是资产收益率的陡降，另一边是负债成本的相对刚性；

两者之间产生的剧烈摩擦，不仅抹平了昔日的息差优势，更构成了该行营收两位数下滑的底层逻辑。

与传统息差业务承压同步的，还有中间业务的阶段性褪色。

在息差收窄的行业共性难题下，“大财富管理”曾被寄予提升非息收入、平抑周期波动的厚望，但如今，该行手续费及佣金净收入已从2021年330.62亿元的高位，逐步阴跌至2025年的238.94亿元。

尽管依托平安集团的综合金融生态，其代理个人保险收入在2025年实现了53.3%的显著增长，达到12.92亿元。但这部分局部增量，尚不足以完全对冲代理基金、理财等其他财富板块的整体下行泥潭。

这不仅折射出财富管理转型的艰难，更意味着其代销能力、投研底座与客户信任的深度培育，仍需经历穿越牛熊的漫长沉淀。

面对传统盈利引擎的动能衰退，管理层在业绩会上透露了新的业务抓手。

在坚决从高风险、高收益的旧产品战线全面撤退后，平安银行正试图建立新的资产阵地——以橙e贷、橙业贷为代表的“中风险、中收益”产品规模已突破300亿元，且资产质量表现良好。

这标志着平安银行在风险与收益的平衡木上，正努力向更加稳健的中间地带探索。

只是从体量出发，区区300亿的新增规模，在高达1.72万亿的个人贷款大盘中占比依然极小。

过往，这家银行的盈利体系极大程度上依赖于高收益信贷资产的庞大规模效应，如今的中收益产品在短期内要迅速填补旧有高息资产大规模收缩所留下的营收黑洞，依然面临着巨大的规模爬坡压力。

增长的推演

面对新旧动能交替的巨大推力差，“重回增长”却成为了平安银行业绩会上管理层口中的高频词，行长冀光恒更是向市场掷地有声地喊话，认为“最难的时候已经过去。”

在银行业整体营收承压的寒冬里，敢于抛出企稳反转的底牌，管理层并非仅凭一腔热血，其背后有着一套严密的财务与商业推演。

管理层看多2026年的首要逻辑支撑，在于“拖累项”的出清。

随着高风险零售资产的压降进入尾声，主动缩表对营收的疯狂“抽血”将在2026年戛然而止；叠加零售信用减值损失计提的持续减少，连续两年的业绩下行，在客观上砸出了一个极低的财务基坑。

未来只要规模扩张的步伐保持稳健，微弱的边际改善就能在报表上转化为正向增长。

其次，是负债端降本带来的息差修复预期。

虽然吸收存款总额近较上年末微增1.4%，但2025年平安银行存款平均付息率已同比大幅下降42个基点，压降幅度位居股份行前列，这也将对息差修复与营收企稳形成支撑。

更底层的战略支撑，则来自于对公业务的强势补位与“公私联动”。

面对新旧动能转换的阵痛，管理层在业绩会上抛出的破局之法是：发挥深耕二十余年的供应链金融优势，利用公私联动，做深做透产业上下游客群。

财报数据印证了这一战略的加速落地：2025年，平安银行对公一般企业贷款增长9.2%，对公客户数逆势大增13.2%。

凭借全年高达1.96万亿元的供应链融资发生额，平安银行正将这一深厚壁垒转化为批量获客的“敲门砖”。其核心图谋在于：从真实的交易场景中精准锁定企业客户，进而通过代发工资、财富管理等业务闭环反哺C端零售，试图以此重新打通“量、价、险”的正向循环。

但乐观的增长画卷之下，平安银行资产负债表深处依然潜藏着诸多需要谨慎应对的现实变量。

一是底层信贷资产的迁徙压力。

虽然2025年末全行不良率静态维持在1.05%的安全区，但先行指标却发出了警报。2025年平安银行关注类贷款迁徙率高达48.25%，近半数的关注类贷款向下劣变，意味着在宏观经济新旧动能转换期，实体企业与个人的还款能力依然脆弱。

二是作为“掩护部队”的对公基本盘，正面临周期扰动考验。

在零售转型的阵痛期，对公业务一路狂奔支撑了全行大盘。

但受行业周期调整影响，2025年平安银行企业贷款不良率升至0.87%，其中对公房地产不良率更是飙升0.43个百分点至2.22%。而对公联动的战略构想，必须建立在资产质量稳健的前提下，这无疑对全行的风控提出了极致要求。

三是未来的利润调节空间受限。

在连续两年的营收承压期，平安银行通过“少计提减值损失”平滑了利润波动，代价是2025年末的拨备覆盖率骤降近30个百分点至220.88%。

客观而言，这符合风险出清期的操作逻辑，但安全垫的变薄是不争的事实。

若2026年信贷需求回暖不及预期，营收未能实质性改善，银行通过拨备调节利润的“财技”空间已然不多，利润表将面临真刀真枪的考验。

综上所述，从财务逻辑推演，得益于极低的基数效应、大幅压降的付息成本以及轻装上阵的资产负债表，平安银行在2026年实现报表层面“温和的数字修复”是大概率事件，管理层的乐观具备现实的财务基础。

但这也仅仅是走出了ICU病房。

对于平安银行而言，真正的长期考验在于：当超高息差的时代彻底成为历史，旧引擎被拆除、新动能尚在襁褓之中，这家曾经在零售赛道上一骑绝尘的黑马，必须在更加内卷、平滑的行业新常态里，重新证明自己不仅能“刮骨疗毒”，更具备强悍的精细化造血基因。

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美伊战争冲击土耳其汇率稳定，央行扩充干预工具箱，黄金储备或成最后防线。

周二，彭博社援引知情人士透露，土耳其央行正筹备一套更广泛的工具以应对伊朗冲突引发的汇率波动，其中包括动用庞大的黄金储备。土耳其央行已就在伦敦市场开展黄金换外汇掉期交易展开内部讨论，并可能将存放于英格兰银行的黄金用于外汇干预。

伊朗冲突爆发以来，国际油价从约70美元/桶飙升至逾100美元/桶。土耳其几乎完全依赖进口石油和天然气，面临严峻的通胀冲击与国际收支压力。目前该国通胀率高达31.5%，位居全球前列，政府正艰难维系以里拉实际升值为核心的抗通胀策略。

截至发稿，土耳其里拉兑美元下跌0.1%。今年以来，里拉每日平均贬值幅度约为0.05%，跌势持续而稳定。

先抛美债、再加息、最后动黄金？

过去十年，土耳其是全球最积极的黄金买家之一，其领导层长期致力于降低对美元资产的依赖。截至3月初，土耳其央行黄金储备规模约合1350亿美元。

摩根大通经济学家Fatih Akcelik在周二的报告中指出，土耳其估计在英格兰银行存有约300亿美元的黄金，该部分资产"无需面对后勤层面的制约，央行可直接决定用于外汇干预"。这一特点使存放于伦敦的黄金成为土耳其最具可操作性的紧急储备资产。

在诉诸黄金储备之前，土耳其政策层已陆续启用多项应对手段。当局通过收紧流动性抬高里拉融资成本，并指令国有银行入市干预汇率。

与此同时，土耳其央行持续抛售所持外国政府债券，包括美债。据知情人士估计，过去数周相关出售规模约达160亿美元。截至1月底，土耳其持有的美国国债已降至不足170亿美元，远低于2015年820亿美元的峰值。

利率层面，土耳其基准利率维持在37%，但央行于3月初暂停通过该利率窗口提供资金，转而使用成本更高、利率为40%的融资渠道。市场利率预期也随之大幅波动，交易员目前已将下月加息100个基点纳入定价。

外资撤离，民间美元需求升温

压力信号已在多个层面显现。据土耳其央行周一公布的数据，截至3月13日当周，境外投资者抛售土耳其政府债券的速度创有记录以来最快。

街头层面同样出现紧张迹象。本周伊斯坦布尔大巴扎的货币兑换商以高于银行间汇率的价格出售美元，反映出本地居民对硬通货的需求明显升温。

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3月24日，公司公布的财报显示，2025年全年总收入达到4573亿元，同比增长25.0%，经调整净利润为392亿元，同比增长43.8%，双双创下历史新高。在核心手机业务面临成本与竞争压力的背景下，小米凭借汽车业务的爆发式增长和AIoT业务的稳健表现，成功构建起“人车家全生态”的新增长极。

核心财报看点如下：

• 2025年总收入达到4573亿元，同比增长25.0%，首次突破4500亿元大关；
• 毛利为1018亿元，同比增长33.0%，毛利率从20.9%提升至22.3%；
• 经营利润为479亿元，同比大幅增长95.5%。年度利润为416亿元，同比增长76.3%；
• 经调整净利润为392亿元，同比增长43.8%，净利润率为8.6%；
• 从第四季度看，小米实现收入1169亿元，同比增长7.3%，连续第五个季度保持在千亿以上；
• 毛利为244亿元，同比增长8.5%，毛利率为20.8%；
• 第四季度经营利润为62亿元，同比下滑29.9%；
• 期间利润为65亿元，同比下滑27.3%；
• 经调整净利润为63亿元，同比下滑23.7%。

最引人注目的是，智能电动汽车及AI等创新业务首次实现全年经营利润转正，经营收益达到9亿元。该分部全年收入突破千亿大关，达到1061亿元，同比激增223.8%，毛利率从2024年的18.5%提升至24.3%。全年新车交付量达41.1万辆，同比增长200.4%，在中国大陆售价20万元以上的纯电车型中，SU7系列销量排名第一。

尽管第四季度面临核心零部件成本上涨、行业竞争加剧等逆风，小米依然展现出较强韧性。第四季度总收入1169亿元，同比增长7.3%，连续第五个季度保持在千亿以上。

从全年维度看，小米“手机×AIoT”基本盘依然稳固。该分部全年收入3512亿元，同比增长5.4%，毛利率达到历史新高的21.7%。高端化战略持续见效，中国大陆高端智能手机销量占比提升至27.1%，4000-6000元价位段市占率达17.3%。全球月活跃用户数突破7.54亿，AIoT平台连接设备数达10.79亿，用户生态壁垒持续加固。

汽车业务：从投入期转向产出期，毛利率与交付量双升

智能电动汽车业务无疑是2025年财报最大亮点。全年智能电动汽车收入1033亿元，同比增长221.8%，汽车交付量从2024年的13.7万辆猛增至41.1万辆，ASP（平均售价）从每辆23.45万元上升至25.12万元。受益于SU7 Ultra及YU7系列等高售价车型交付占比提升，汽车业务全年毛利率达到24.3%，较上年提升5.8个百分点。

值得注意的是，该分部在2025年首次实现全年经营收益转正，达9亿元。其中第四季度单季经营收益为11亿元，毛利率为22.7%。截至2025年末，小米汽车销售门店已覆盖中国大陆138个城市共477家。2026年，公司目标冲击55万辆交付。

2026年3月发布的新一代SU7系列，开售34分钟锁单量突破1.5万台，3天突破3万台，显示出强劲的市场需求。新一代SU7全系标配激光雷达和700TOPS算力，搭载端到端大模型辅助驾驶系统，进一步巩固了小米汽车在智能驾驶领域的竞争力。

手机×AIoT：高端化稳步推进

智能手机业务全年收入1864亿元，同比微降2.8%，出货量165.2百万台，同比减少2.0%。尽管出货量受印度市场影响有所下滑，但在中国大陆市场实现逆势增长，出货量同比增长4.1%，市占率提升至16.6%，排名升至第二。

高端化战略成效显著。中国大陆4000-6000元价位段市占率达17.3%，6000-10000元价位段市占率同比提升2.3个百分点至4.5%。与徕卡合作升级为“战略共创模式”后，Xiaomi 17 Ultra等高端机型进一步强化影像能力，海外起售价最高达1999欧元。

互联网服务：用户规模持续扩大，境外收入占比创新高

互联网服务全年收入374亿元，同比增长9.7%，毛利率稳定在76.5%。广告业务收入285亿元，同比增长15.2%，成为主要增长引擎。第四季度互联网服务收入99亿元，毛利率76.8%，保持高位。

用户生态持续扩张。2025年12月全球月活跃用户数达7.54亿，同比增长7.4%，中国大陆月活用户1.90亿，同比增长10.1%。境外互联网服务收入达到126亿元，同比增长15.2%，占整体互联网收入比重提升至33.8%，创年度新高。第四季度境外互联网收入占比进一步提升至36.9%，显示海外商业化能力持续增强。

研发投入与技术突破：五年千亿研发，AI与芯片成果密集落地

2025年，小米研发开支达331亿元，同比增长37.8%，过去五年累计研发投入1055亿元。研发人员数量增至25457人，创历史新高。公司预估2026年起未来五年累计研发投入将超过2000亿元。

技术成果密集落地。自研芯片“玄戒OI”项目获年度技术大奖最高奖，Xiaomi MiMo-V2-Pro基座模型在Artificial Analysis大模型智能指数中排名全球第八，按品牌排名第五。全模态模型Xiaomi MiMo-V2-Omni在PinchBench任务完成率排名全球第二。在具身智能领域，小米开源了首代机器人VLA大模型，并在汽车工厂实现连续3小时自主运行，成功率90.2%。

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欧元区私营部门活动在3月急踩刹车，综合PMI降至10个月低点，滞胀风险警报拉响。制造业的意外反弹未能抵消服务业的全面走软，而中东战争引发的能源价格飙升与供应链压力正从根本上重塑欧洲经济前景。

据标普全球（S&P Global）周二公布的初值数据，欧元区3月综合PMI从2月的51.9降至50.5，低于分析师预期的51，创下去年5月以来最低水平，但仍勉强守住50这一荣枯分界线。服务业PMI初值跌至50.1，远不及预期的51.1；制造业PMI初值则逆势升至51.4，创45个月新高，好于预期的49.6。

德国、法国同步降温。德国综合PMI超预期降至51.9。其中制造业意外走强，部分原因在于客户为规避战争带来的供应链风险而提前囤货。法国综合PMI超预期滑落至48.3，创五个月新低，连续三月处于荣枯线以下。

数据公布后，金融市场反应相对平静。德国10年期国债收益率基本持平，维持在约3%；欧元小幅下跌0.2%，报1.1593美元。货币市场继续加码紧缩押注，年底前的加息预期已计入约70个基点。

滞胀警报：成本飙升与增长放缓并行

标普全球首席商业经济学家Chris Williamson在声明中直言，"3月欧元区PMI闪值正在敲响滞胀警钟——中东战争正在大幅推高价格，同时遏制增长。"他指出，随着能源价格飙升、战争导致供应链受阻，企业成本正以逾三年来最快速度上涨。

据标普全球，3月投入品价格涨速为2023年2月以来最快，受访企业指向能源、燃料、运输、薪资及多类原材料成本的全面上扬；供应链压力亦开始积聚，海运受扰及来自亚洲的货物交付延误正在显现。

企业未来产出预期出现俄乌冲突爆发以来最大幅度下滑，折射出市场对前景的深度悲观。

Williamson表示，当前形势"将迫使欧洲央行在面对未来数月日益清晰且不断上升的滞胀风险时，在政策层面走一条谨慎的路"。

德国、法国同步降温，服务业成拖累主因

欧元区两大经济体的分项数据进一步揭示出内部分化。

德国综合PMI从53.2降至51.9，降幅超出预期（预期52.2），但仍留在扩张区间。其中制造业意外走强，部分原因在于客户为规避战争带来的供应链风险而提前囤货；但服务业PMI仅录得51.2，大幅低于市场预期。

标普全球经济学家Phil Smith警告，"制造业产出预期已被下调，这意味着工厂活动的激增很可能是短暂的。"德国此前正因财政支出发力而处于经济拐点前夜，此番外部冲击令复苏势头再度受阻。

法国的处境更为严峻。3月综合PMI从49.3进一步滑落至48.3，创五个月新低，连续第三个月处于荣枯线以下，同样差于彭博调查预期的49.3。服务业PMI降至48.3，制造业虽仍处扩张区间但对整体形势的支撑有限。

标普全球首席经济学家Joe Hayes指出，"就目前而言，法国方兴未艾的复苏看似已被按下暂停键。"他表示，通胀走高威胁、供给侧长期干扰以及近期不确定性的加剧，正促使企业重新评估前景，商业信心已出现大幅回落。

欧央行陷两难，政策空间大幅收窄

欧洲央行目前处于观望模式，既须应对中东局势衍生的通胀上行压力，亦需权衡特朗普可能随时调整政策立场带来的不确定性。据彭博援引知情人士消息，官员们不排除在4月议息会议上即采取升息行动。

Chris Williamson认为，面对"未来数月滞胀风险明确且上升"的局面，欧央行"将不得不在政策上走一条谨慎的道路"。

他指出，PMI数据表明"欧央行就增长与通胀而言已不再处于'有利位置'"——增长放缓与成本加速上涨并存，令货币政策的腾挪空间大幅收窄。中东冲突的持续时长及其对能源与供应链的潜在长期影响，将是决定欧元区经济前景的关键变量。

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3月24日，公司发布的2025年年度报告显示，全年实现营运收入5295.6亿元，略低于彭博综合预估的5358.9亿元；实现净利润331.8亿元，同样不及预期的348.4亿元。尽管营收与净利润双双低于预期，但同比仍分别增长0.1%和0.5%。

核心数据如下：

2025年净利润331.8亿元人民币，预估348.4亿元人民币（彭博综合预期），同比增长0.5%

营运收入5295.6亿元人民币，预估5358.9亿元人民币，同比增长0.1%

服务收入4854.2亿元人民币，预估4887亿元人民币

移动通信服务收入2045.3亿元人民币，预估2042.7亿元人民币

固网及智慧家庭服务收入1259.8亿元人民币，预估1274.1亿元人民币

产业数字化服务收入1473.1亿元人民币，预估1531.6亿元人民币

其他服务收入76.1亿元人民币，预估71.7亿元人民币

出售商品收入及其他441.4亿元人民币，预估471亿元人民币

从收入结构看，公司服务收入为4854亿元，同比增长0.7%，占总收入比重达92.7%。其中，产业数字化业务收入1473亿元，同比增长0.5%；天翼云收入1207亿元，公有云IaaS市场份额升至国内第二。基础业务收入3305亿元，同比增长0.7%，移动用户达4.39亿户，5G网络用户渗透率达68.8%。

在利润分配方面，中国电信延续了高比例分红的承诺。公司董事会建议2025年度以现金方式分配的利润为当年股东应占利润的75%，每股派发末期股息0.0908元（含税）。加上中期已派发的每股0.1812元股息，全年每股股息合计0.2720元，总额约248.9亿元。

营收增速放缓，产业数字化增长略显乏力

2025年，中国电信实现营业收入5239.2亿元，同比微增0.1%，增速较2024年的0.7%进一步放缓。其中服务收入4854亿元，同比增长0.7%，占营收比重92.7%；出售商品及其他收入385亿元，同比下降7.3%。

分业务板块看，基础业务收入3305亿元，同比增长0.7%，表现稳健。移动通信服务收入2045亿元，同比增长1.0%，移动用户净增1413万户至4.4亿户，移动用户ARPU为45.1元。固网及智慧家庭服务收入1260亿元，同比增长0.2%，其中智慧家庭业务收入238亿元，同比增长7.6%。

然而，产业数字化业务增长略显乏力。2025年该业务收入1473亿元，同比增幅仅0.5%，远低于此前两位数增速。其中资源型收入（包括AIDC、组网专线、物联网、5G定制网等）为630亿元，同比增长1.1%。战新业务仍保持较快增长：天翼云收入1207亿元，AIDC收入345亿元，安全收入166亿元，智能收入123亿元，视联网收入同比增长31.2%，量子收入同比增长65.4%，卫星收入同比增长30.7%。

成本管控见效，研发投入持续加码

2025年，中国电信营业成本3715.6亿元，同比下降0.5%。公司表示，这主要得益于通过AI赋能强化成本精细化管理，提升资源使用效能。其中，折旧及摊销同比增长3.1%至991.9亿元；运行维护及技术支撑费同比下降2.8%至1037.3亿元；出售商品支出同比下降7.5%至367.2亿元。

费用端表现分化。销售费用同比下降2.9%至539.0亿元，公司称主要系持续强化线上线下协同，加快AI智能营销转型；管理费用同比下降1.9%至364.1亿元；研发费用同比增长7.3%至155.9亿元，研发投入总额占营收比例提升至3.6%。公司全年研发人员达4.7万人，占总人数比重升至16.97%。

财务费用同比增长70.5%至3.9亿元，主要由于公司将银行存款置换为收益相对更高的低风险结构性存款，利息收入在投资收益中核算，导致银行存款利息收入有所下降。

战略升级：从“云改数转”到“云改数转智惠”

2025年，中国电信推进企业战略从“云改数转”向“云改数转智惠”升级，全面拥抱人工智能。公司构建完成并持续深化“算力、平台、数据、模型、应用”一体化的智能云体系，以第一科技“息壤”为核心，发挥云网融合优势。

截至2025年底，公司自有及接入智算总规模达到91EFLOPS，汇聚超10万亿token的通用大模型语料数据和覆盖超14个行业的高质量数据集，总量超500TB。公司打造超110个行业大模型和超350个行业智能体，服务客户超3.7万家，央企AI渗透率达85%。

在研发成果方面，公司聚焦四大根技术持续攻关：云及云网融合方向，服务器操作系统CTyunOS通过国家安全可靠测评；网络方向，5G核心专利连续3年获中国专利奖银奖；人工智能方向，星辰大模型荣获2025卓越人工智能引领者奖；量子/安全方向，发布全球首个融合QKD和PQC的分布式密码体系，建成“天衍-287”超导量子计算机。

2026年展望：抢抓人工智能发展机遇

对于2026年，中国电信表示将全面实施云改数转智惠战略，以打造领先的AI服务商为目标，以Token服务为经营主线。公司将强化客户价值经营和优质产品供给，面向2C2H用户以智能体赋能加快传统产品重塑、AI创新应用打造、AI终端升级；面向2B2G用户全面深化行业AI赋能，不断推进产数业务规模与质量稳步提升。

公司同时提示，经济政策环境、科技创新、网络与数据安全、战新及未来产业的新兴业务、国际业务经营等方面均存在风险。特别是当前世界百年变局加速演进，地缘冲突易发多发，公司将持续加强宏观环境分析研判，提升风险应对能力。

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3月24日，航运分析机构Kpler数据显示，3月1日至23日格林尼治时间下午4时，途经该海峡的商品运输船仅完成144次过境，较和平时期骤降95%。航运情报机构Lloyd's List最新报告指出，“霍尔木兹海峡的通行状况持续受到严重干扰”。

目前，少数获准通行的船只主要依托一条绕行伊朗拉腊克岛海岸的北部航线，据称该航线经德黑兰批准。伊朗当局正逐案处理过境申请，部分国家政府已与德黑兰就批量通行安排展开谈判。

通行船只以伊朗籍为主，制裁船只占比超四成

144次过境中，油气运输船完成91次，其中逾半数为满载状态，多数向东驶出海峡。Lloyd's List Intelligence分析师Bridget Diakun上周表示，在已完成过境的船只中，伊朗籍或悬挂伊朗旗帜的船舶占比最高，希腊及其他国家运营商紧随其后。

法新社对过境数据的分析显示，自战事爆发以来，超过40%的过境船只处于美国、欧盟或英国制裁名单之下；在油气运输船中，这一比例接近59%。Diakun指出，自3月16日以来，“所有西行船只均为影子船队、气体运输船或油轮，它们绝对主导着过境流量”。

摩根大通大宗商品分析师指出，通过霍尔木兹海峡的石油绝大多数流向亚洲。整体而言，可观测到的石油过境流量中，98%为伊朗原油，3月初日均约130万桶。与此同时，据MarineTraffic数据，自3月3日以来，约11艘原定驶往欧洲的液化天然气运输船已改道转向亚洲，原因在于供应受限及现货价格上涨。

北部走廊逐步成型，部分船只已缴费通行

Lloyd's List追踪显示，已有逾20艘船只使用上述北部“走廊”，其中多数为希腊船东所有，另有印度、巴基斯坦及叙利亚船东旗下船只。据Lloyd's List报道，至少一艘经审核船只支付了200万美元方获安全通行。

3月23日当天，两艘运载液化石油气的印度旗油轮及一艘巴拿马旗船只“Bright Gold”号均经由北部航线过境，后者载有约4万吨甲醇，预计于4月13日抵达目的地。此外，一艘名为“Newvoyager”的集装箱船在向伊朗当局缴纳费用后完成过境，但具体金额及支付方式未获证实。

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3月24日，中国人保官网更新管理层信息：人保财险副总裁、临时负责人张道明出任中国人保党委委员、跻身中管干部之列，同时出任人保财险党委书记。

按惯例，待相关程序完成后，张道明或出任中国人保副总裁、人保财险总裁。

届时，中国人保管理层中的“70后”将增至7人，生于1976年的张道明将成为最年轻的一位，也将成为中国人保各主要子公司中最年轻的总裁。

近十年来，人保财险高层更迭频繁，曾有多位高管落马。在业内看来，张道明此次接任，很大程度上得益于其过硬的专业能力及危机处理经验。

在其职业生涯中，曾两度扮演关键的“救火队长”角色。

第一次“救火”发生在核心基层，2019年人保财险信用保证险承保亏损高达28.84亿元，主力广东分公司深陷合作方玖富暴雷泥潭，彼时张道明接管广东分公司，迅速叫停信保业务，稳住分公司基本盘。

本次“救火”则在集团核心，2025年底，时任中国人保副总裁、人保财险总裁于泽落马，时任副总裁的出任临时负责人，带领人保财险保持了业务的有序运转。

从履历看，张道明是典型的内部“深耕型”干部：

他起步于人保财险人力资源及战略发展部门，曾短暂跳槽至安邦财险，但很快回归人保体系，历任市场研究、渠道管理等多个核心业部门要职；

自2009年起，张道明先后在浙江、江西、广东三家省级分公司任职，从副总经理升至省分公司“一把手”，熟悉基层业务逻辑；

2020年底，张道明升任人保财险总裁助理，次年10月提拔为副总裁，此后相继兼任人保财险财务负责人以及人保健康、人保寿险等多家子公司的董事。

3月27日，中国人保即将召开2025年度业绩发布会。届时，这位财险“头雁”的新任掌舵者，或将以全新身份正式亮相，向市场传递这家行业巨头的发展航向。

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周一，特朗普在Truth Social发帖称美伊双方已就结束中东战争进行了"非常良好且富有成效的对话"。然而在此之前，Polymarket上数个账户已悄然建仓，重注押注停火协议将于本周内达成。

值得关注的是，上述账户中至少一个此前已有"先例"——其在以往押注中东局势的交易中收获颇丰，所显示出的择时精准度，令外界对这批账户是否具有政治内线背景产生了广泛猜疑。

事件曝光后，Polymarket随即宣布更新内幕交易规则，明确禁止利用机密信息交易及操控市场结果。

停火押注先于特朗普公告

据Polymarket数据，10个近期新开账户在平台"美伊停火"市场建立了大规模头寸，押注停火协议将于3月31日或4月15日前达成。这批账户合计押注约16万美元，若停火在月底前实现，潜在收益将超过100万美元。

上述账户最初由X平台用户Lirrato于周日披露，随后经PolymarketHistory转发传播。

特朗普在Truth Social发帖后，这10个账户的未实现收益总额已增加逾30万美元。押注的规模与时机——即在总统公开表态前数小时大举建仓——是触发外界质疑的核心所在。

同一账户连续押中

其中一个账号格外引人注目，其交易代号为"NOTHINGEVERFRICKINGHAPPENS"。该账户于今年2月底开设，首两笔交易分别以7600美元押注美国将于2月28日前对伊朗发动打击，以及以11283美元押注打击将于3月1日前发生。这两笔交易为该账户带来了逾8.5万美元的收益。

如今，同一账户再度出手，押注8005美元赌美伊将于3月31日前停火，另押注15614美元赌停火于4月15日前达成。目前这两笔头寸已累计浮盈超过3万美元。

该账户的开设时间、押注节奏以及此前的高胜率，促使部分市场观察人士质疑：这批Polymarket账户是否属于与美国或伊朗存在政治关联的内部人士，且掌握着有关当前外交进展的非公开信息。

内幕交易阴影笼罩预测市场

预测市场平台长期与内幕交易争议相伴。此前，一名Polymarket交易员通过押注美国将对委内瑞拉展开军事行动，在行动公告发布前数日入场，最终获利逾40万美元。竞争对手平台Kalshi近期也首次公开宣布，已就内幕交易展开调查并封禁两名交易员。

针对上述质疑，Polymarket于周一宣布更新平台内幕交易规则，明确禁止以下行为：利用窃取的机密信息交易、依赖非法内幕消息交易，以及由有能力影响事件结果的用户参与相关市场交易。

"市场的繁荣有赖于规则的清晰，"Polymarket首席法务官Neal Kumar在声明中表示，"这些规则的完善，向每一位参与者明确了我们的行为预期，也彰显了我们已经建立的合规基础设施。"

分析人士指出，Polymarket此次主动更新规则的举措，可能预示着该平台将效仿Kalshi，就上述可疑账户展开正式调查。目前，押注伊朗停火的账户是否确为内部人士尚无定论，但若Polymarket启动调查，真相或将水落石出。

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去年跟客户聊的，是贸易战和Deepseek时刻，今年大家谈的是，伊朗战争和AI工厂。都是战争和AI。政治和科技，取代货币和信贷，主导资本市场。

纽约，纽约

上次见纽约还是上次，是2018年。据朋友说，那是最好的时节。之后的每一年，都是过去最差一年，也是未来最好的一年。

飞机上俯瞰曼哈顿▼

纽约没变

曼哈顿仍然是具有活力的脏乱差。垃圾遍地，交通混乱，寒冷逼仄。56街的卡耐基音乐厅一直有世界上最好的音乐演出。对面的卡耐基club，一直提供不错的非古雪茄。不论刮风下雨，日夜晨昏，中央公园总有不知疲倦的跑步人。

站在第五大道中央拍照LV箱子，及洛克菲勒中心的溜冰场还是熙熙攘攘▼

纽约变了

为了拜访客户，我们从中央公园的61街往下走到42街，一路上，经常飘来大麻气味，令人不悦。多年前的Citywalk没有这么强烈的感受。地铁里流浪汉数量也明显变多。朋友告诉我，自从纽约换了个左派市长，越来越多中产搬往郊区。

纽约的交流集中美国经济，及短期影响最大的伊朗战争。一个普遍的感受，伊朗战争难以持久。即使战争持续一段时间，但烈度或许减弱，其短期冲击石油价格和通胀预期的影响，也不会持续很久。这个感受，来自以下经验的联想。

其一，特朗普政府是“做生意”的。

举个例子。同事在JFK机场过海关的时候，工作人员询问住在哪里，回答住在特朗普酒店。对方给了一个意味深长的眼神。同事不明就里，问客户朋友。客户说，你们住特朗普酒店，就是对其家族产业付费，而且特朗普酒店性价比不高。海关人员会认为，你们这些人是来跟美国政府打交道的，所以愿意在住宿上支付溢价。

利益，是美国现在政府决策的唯一衡量标准。这是美国社会各界的广泛共识。如果伊朗战争产生的影响，伤害政府利益，影响中期投票，战争就没有持续下去的价值。

其二，美国经济疲态略显，劳动力市场松弛。

蓝领劳动力供求不再紧张。纽约流行地中海菜式已经一段时间了。我们的两场午餐会都选择了热门的希腊餐厅。客户告诉我们，原先高朋满座一座难求的餐厅，现在座位已经坐不满了。通胀冲击下，社会阶层K形走势持续，中产购买力下滑后，服务业需求在下降。餐厅服务员很容易找到。

电视里连篇累牍地报道油价上涨对美国居民购买力的损害▼

政府停摆的“涟漪”效应。周三上午九点半，我要从纽约飞到旧金山。客户和朋友都提醒我们，一定要早点去机场。受到此前美国政府停摆的影响，肯尼迪机场的安检人员大部分离职，或者缺勤。有客户坐飞机，排队安检超过两个小时。受到惊吓的我们，只好清晨6:30就出发了。之后的航班，每个机场都提示要尽早到达，因为安检可能持续很久。前段时间政府的停摆，给安检人员这样的合同工市场，造成了负面冲击。

知识白领劳动力供求关系正在恶化。这一点，我将在AI调研中提及。

劳动力市场疲软，必然带来消费拐点。逆转这一趋势的短期手段只有降息。伊朗战争引发的油价持续涨价预期，显然与降息背道而驰。可能让美国消费未来加速恶化。

美国劳动力市场疲软▼

其三，伊朗美国不缺少谈判渠道。

家住长岛的朋友说，他的邻居很多是波斯犹太人，都是从伊朗搬到纽约的。在战争后稍微了解背景的投资者都知道，伊朗人不是阿拉伯人，他们是波斯人，波斯语和波斯文明绵延千年而未中断，世界少有。在上个世纪60、70年代，他们融入过西方社会，亲美。在政权被保守的宗教势力接手后，大量伊朗权贵移民美国。这些人在美国生活，但他们依然保持了跟伊朗千丝万缕的关系。从对立面上说，美国向伊朗进行了大量渗透，在这次战争中得到了信息优势。从和解面上说，美国和伊朗始终不缺乏对话谈判的渠道。伊朗宗教势力里的鸽派和鹰派，美国政府中的犹太力量和非犹力量，都在不断较量和平衡。

投资市场在刚刚过去的一周，表示了绝望。这符合了战争“三周”原则。即，资本市场，一般在局部战争开始的第三周达到最底部。那个时候，投资市场的预期最糟糕。速战论预期消散，持久预期弥漫。战争、石油、通胀，进入二季度，资本市场或许有更清晰理性的认识。

战争对黄金、比特币及美元的影响显著▼

因为冲突，股票市场剧烈波动▼

加州，加州

离开纽约，我到了举办科技春节的湾区。

今年，英伟达的GTC和洛杉矶的光通信大会在同一周，来的中国投资者格外多。目测，至少有一千个从陆家嘴和金融街来的投资者。朋友圈里，三月不在美国加州，就不能说自己是中国的科技股投资人。

英伟达的前台人山人海，比前台更忙碌的是纪念品商店。络绎不绝的国内投资人在这里挑选，明确标注Made in China的卫衣和T恤。同事跟我说，拼多多提供同款。

英伟达会议墙上GPU的分解结构图吸引很多人拍照▼

AI投资对资本市场已经进行了两年多洗涤。投资人高度紧密贴近科技发展的最前沿。

硅谷投资人的会议上，没有人提到伊朗。问题高度聚焦，都是纯科技问题。我这个宏观研究出身策略师，老僧禅定般听了一个又一个会。餐叙上，投资人礼貌性问我几个不着边的宏观问题，然后热火朝天讨论英伟达的光互连部署结构，光联还是铜联。

从讨论共识来看，投资者高度看好算力需求上升对存储的正面影响。尽管国内存储巨头在下半年上市，带来激进的产能扩张，但大家认为存储价格还会上涨，相关企业业绩大幅增长。光通信的分歧显现，光还是铜，争议不断。模组环节CPO竞争加剧，利润率指引下降。算力需求真实，性能提升，可以节约电能。少受到能源价格上涨的影响。

市场是有效的，投资者跟科技从业人员一起处在AI创新的最前沿。任何技术路线的轻微变化和突破，都会立刻在股票市场上体现。上述的AI发展动态，早就在股价上体现出来。于是，二级股票市场的投资人陷入了古老的两难命题，追涨杀跌，还是高抛低吸。

勤勉的投资人不做判断，只做观察。高密度的跟踪，让自己保持技术前沿信息。长线投资人，调整收益率预期，从企业创新能力角度出发考察投资价值。让企业去寻找技术发展的突破口。也许，调低AI投资预期，是投资人今年最重要的改变。

AI对社会的影响，远不止股票市场的涨跌。

斯坦福校园里的罗丹雕塑沉思者▼

我们发现，知识生产行业，在利用AI辅助提高效率的同时，加速淘汰自己。

比如，证券分析师。我们见了一家数据企业，提供全球5400家上市公司数据，保证所有的企业基本面数据和金融数据百分百准确，并提供全部原始资料来源。在企业公布业绩报告后的十分钟之内，完整更新公司模型。把这样的原始数据喂给Claude4.5，提供分析范式后，AI可以在15分钟后做出高质量的公司估值模型。这15分钟的工作，大约需要有4、5年经验的分析师工作两周才能完成。Morgan Stanley与这家企业深度合作，让资深分析师使用模型，让模型了解分析师的分析范式和预测依据。如今AI辅助工作，在每个行业小组内可以替代2-3个初级分析师。预计一年内，AI+15个分析师的团队，就可以替代如今200多人的亚洲研究团队。这个结果，恰恰是分析师自己造成的。

我们在硅谷听到很多类似故事。大厂让离职的员工，和AI交接工作。AI掌握工作后，引发更多员工离职。当下，大厂裁员还没有引发硅谷劳动力供应过剩。一方面，大厂对离职员工补偿很好，码农们有足够资金保证生活。另一方面，AI投资热潮在湾区灼热蔓延，大大小小上万个VC、PE活跃在每个地区。大厂离职，这个履历就能拿到一笔风险投资。

但是，AI对科技人才的挤压淘汰，正在接近拐点。股票市场一旦出现连续性的科技回撤，在AI热潮中涌现出来的中小型风险投资，可能很快烟消云散。他们投资的科技人才，资金难以维系。更重要的是，AI迄今还没有创造出人类不能达成的工作。他们只是提高效率，缩短研究和工作时间，换言之，AI还是个辅助，帮助我们节约生命和资金。一旦AI可以创新，生产出人类不能创造的知识。那么在每个细分赛道上，科技人员可能是依次被整体淘汰。

简言之，AI的奇点还没到来。他还没有做出人类不能做出的工作。一旦实现突破，AI对社会的影响，超过我们目前的所谓理性预期。AI的发展大周期，远远没有结束。他还没突破人类能力的边界。

战争和AI，谁主资本市场浮沉？我做不出确定性预测，但倾向于认为，战争影响是短期的，而AI的影响将持续很久。

对于近期资本市场的剧烈波动，我持乐观态度。

AI周期的影响不仅没有消失，而且在下一次边界突破后，出现更大的作用。而伊朗战争，会在美国和伊朗政府的利益权衡下，逐渐减弱其负面作用。

充满韧性的中美科技资本交流

除了战争和AI，这次美国调研我还有个更深的感受，那就是中美之间的资本和科技交流。不论政治对科技交流和资本融合造成了怎样的隔阂，科技无国界，资本逐利。

我们在纽约见了各种类型投资者。面向亚洲的投资者，在中国涉足保险业的大型机构，在美国开展本地业务的合作伙伴，服务本地的私人信贷公司等等。众口一词，对中国股票的兴趣明显上升。一方面，美国的吸引力下降，担心美国股票和美元的表现。尽管伊朗战争产生的不确定性，让这些资金回流避险资产，美元得到支持，而中国资产兴趣短期下降。另一方面，中国在世界股票中依然是相对便宜相对落后的。AI周期给韩国、中国台湾、美国科技，甚至日本科技，都带来巨大的涨幅。具备超强出口竞争力的中国AI制造，其股价表现远没有达到世界同行的涨幅，尽管其自身也在2025年有了很好表现。

我们合办的一场科技与资本小型酒会上，一半是来自中国的投资人，一半是在湾区的科技从业人员▼

始终有一些中美资金，在两个不同的市场上，互相竞争的经济体，不友好的政治关系中，专注同一个科技全球周期。

早就具备全球视野的中国企业海外资金，一直在加州耕耘。尤其在这轮周期中，华人科技企业家的蓬勃壮大，已经创造了庞大的华人风险投资。英伟达的GTC成为科技春节，也是科技交流的明证之一。

在华尔街，始终有一些美国资金，在关注中国科技的发展，不论是类比创新还是领先创新。我们的合作伙伴，一家美资中等券商，跟我们会谈中，得知中国科技企业参加GTC之余，看看海外融资机会。当天下午就派他们的banker飞往旧金山，见企业负责人。

在纽约，我见了一些老朋友。聊起来，这几年曼哈顿的中资金融机构的规模，相比四五年前萎缩不少，人员数量普遍减少一半。一些踌躇满志来闯荡华尔街的机构在过去几年，只能做小本生意。但他们都还在，依然坚守。在，就是最重要的，就存在希望。

纽约的一场咖啡聊天，约在华尔道夫酒店。这家充满“故事”的酒店，业主从安邦变成“大家”，正在寻找出售。历史承载，令人唏嘘。展望未来，未知曲折。

华尔道夫酒店的bar，有着典型的东方审美格调▼

聊天结束，我们下楼到街边，酒店楼下热情的门童小伙，微笑着认真提醒我们，Uber定位应该选在哪条街。他或许不知道，这个悠久历史的酒店，在中国企业和美国企业之间的换手故事。他只知道，酒店重新开业了，把生意一直做下去就好。

本文来源：陈李lichen

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据英国《金融时报》周二报道，SMFG已组建专项小组，为可能收购杰富瑞做好准备，一旦后者股价进一步下跌至合适区间，即可迅速行动。

MFS事件是继美国汽车零部件供应商First Brands Group及次级汽车贷款机构Tricolor Holdings相继破产之后，杰富瑞再度卷入的私募信贷风险事件，令市场对其承销标准的质疑进一步加深。

收购消息发布后，杰富瑞欧股涨11%，杰富瑞股价自去年9月以来已累计下跌约40%，市值缩水至约80亿美元。

MFS破产暴露逾20亿英镑风险敞口

据彭博报道，MFS于此前已进入英国破产管理程序。主审法官援引欺诈指控与资产双重质押问题，公司内部两家子公司在法庭文件中披露存在"严重违规行为"及抵押品"重大缺口"。

具体而言，两家子公司合计应入账资金的缺口可能高达2.38亿英镑；与此同时，公司涉嫌自去年12月起将旗下部分交易收入"大部分乃至全部"予以挪用，资金去向至今不明。

此次事件令杰富瑞与巴克莱、阿波罗旗下Atlas SP Partners等机构的风险敞口合计超过20亿英镑，触动私募信贷市场的脆弱神经。摩根大通首席执行官杰米·戴蒙本周警告，当前市场令其想起2008年金融危机前的景象，并直言部分竞争对手正在做"愚蠢的事情"。

股价重挫，SMFG伺机布局收购

杰富瑞股价的持续下跌，正在将其转变为SMFG眼中的潜在收购标的。据知情人士透露，SMFG已组建一支小型专项团队，确保在时机成熟时能够迅速出手。

SMFG对杰富瑞的布局已持续五年。该集团于2021年首次购入杰富瑞5%的股权，并于去年9月同意将持股比例提升至最高20%。目前，SMFG的实际投票权仍低于5%，以规避触发监管门槛。

知情人士表示，SMFG内部高层认为，杰富瑞首席执行官Rich Handler、总裁Brian Friedman及董事长Joe Steinberg等核心高管均持有大量股份，最终将寻求退出，而SMFG是最有可能的买家。

尽管战略意图明确，此次潜在收购面临的障碍不容忽视。知情人士警告，任何实质性行动均非迫在眉睫，杰富瑞管理层是否愿意在股价低迷时出售，同样存在不确定性。SMFG内部亦存在分歧。部分高管担忧，收购可能疏远SMBC在日本的本土银行业务团队，并引发文化冲突。SMFG与SMBC的高级银行家坦承，将保守的日本机构文化与杰富瑞激进的投行文化加以整合，将是一项艰巨挑战。

对标MUFG-摩根士丹利模式，日本银行业加速全球扩张

SMFG的收购雄心，折射出日本大型银行谋求全球投行地位的整体战略取向。SMFG希望复制竞争对手三菱日联金融集团（MUFG）与摩根士丹利的合作模式——后者形成于2008年全球金融危机期间的救助融资，蓝筹华尔街品牌与日本大型银行资产负债表的结合，使MUFG在东京市场占据领先地位，并获得全球融资与并购交易流。

知情人士表示，掌控杰富瑞这一华尔街品牌，是SMFG跻身全球顶级投行行列的核心战略支柱。该集团此前已通过2009年收购花旗旗下日兴证券，以及2011年与精品投行Moelis建立合作关系，持续拓展全球布局。

日本第三大银行瑞穗金融集团同样在加速国际扩张，于2023年以5.5亿美元收购美国精品投行Greenhill。不过，日本银行业的并购历史并非一帆风顺，野村控股收购雷曼兄弟亚洲及欧洲资产的案例，至今仍是前车之鉴。

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港股震荡走强，恒指全天走势较强，午后涨超2%，恒科指午后持续拉升，也涨超2%，科网股集体反弹，阿里涨超3%。新消费概念大涨，老铺黄金财报后暴涨15%。

债市方面，国债期货分化，30年期主力合约强势上涨超0.5%。商品方面，国内商品期货涨跌不一，原油、燃油、集运指数等跌幅居前，碳酸锂涨超6%。

A股：截至发稿，沪指涨1.78%，深成指涨1.43%，创业板指涨0.50%。

盘面上，个股呈现普涨态势，沪深京三市近5200股飘红，今日全市场成交2.1万亿。沪深两市成交额2.08万亿，较上一个交易日缩量3487亿。板块方面，锂矿、电力、环保、海运、贵金属、医药生物、化纤、消费、军工板块涨幅居前，算力硬件、AI应用、半导体、智能电网、深海科技等题材活跃。

港股：截至收盘，恒生指数收涨2.79%，恒生科技指数涨2.51%。

盘面上，盘面上，科网股普涨，联想涨超4%，美团、腾讯涨超3%，快手、百度、阿里巴巴、哔哩哔哩涨超2%；黄金股大涨，赤峰黄金涨超12%，老铺黄金涨逾16%，紫金矿业、中国宏桥涨逾7%；生物医药股涨幅居前，药明康德涨超10%；航空股回暖，东方航空涨超7%。

债市：国债期货震荡分化，截至发稿，30年期主力合约涨0.55%，10年期主力合约涨0.02%，5年期主力合约持平，2年期主力合约跌0.02%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，能源品跌幅居前，低硫燃料油跌8.93%；化工品多数下跌，乙二醇跌6.23%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌5.40%；新能源材料涨幅居前，碳酸锂涨6.11%；贵金属多数上涨，钯金涨4.89%；基本金属多数上涨，沪锡涨2.94%；黑色系涨跌参半，不锈钢涨1.46%。

消息面，据央视新闻，美国总统特朗普23日称，已指示暂停对伊朗发电厂和能源基础设施的一切军事打击，为期五天，但前提是正在进行的会议和讨论取得成功。随后央视报道，伊朗伊斯兰议会议长卡利巴夫在社交媒体上发文，否认与美国对话。今天A股市场在隔夜外围市场回暖的带动下，迎来了修复性反弹。

据中国基金报，今天A股的反攻，似乎跟海外市场的表现有所关联。原油市场虽然上涨，但午后涨幅略有回落。与此同时，美股盘前也在大幅度拉升。

华西证券认为，美伊冲突持续发酵与海外降息预期后移相互交织，全球市场短期仍受到风险偏好的压制。相较之下，国内政策环境更具确定性，监管层明确释放“稳定资本市场”信号，后续类“平准基金”、支持资本市场结构性工具优化、中长期资金入市及逆周期监管政策等稳市政策值得期待。与此同时，输入型通胀对国内货币政策掣肘有限，宽松流动性环境仍将延续，财政积极发力也有助于修复居民预期。

芯片龙头大涨

算力芯片概念持续走高，沐曦股份-U、摩尔线程-U、寒武纪延续涨势。

消息面上，在AI浪潮驱动下，科创板集成电路公司迎来发展黄金期。AI芯片龙头企业寒武纪实现历史性突破，2025年营业收入达64.97亿元，同比大幅增长453.21%；归母净利润20.59亿元，这是公司登陆科创板以来首次实现年度盈利。

此外，业绩快报显示，摩尔线程、沐曦股份两家国产算力芯片企业2025年营收分别增长243.4%、121.3%，净亏损实现大幅收窄。

光纤概念持续走高，长飞光纤尾盘封上涨停。特发信息、亨通光电、华脉科技等跟涨。

存储芯片概念震荡回升，德明利午后一度逼近涨停，古鳌科技、商络电子、赛腾股份、盈新发展、气派科技等跟涨。

电力反弹

电力板块拉升走强，个股掀“涨停潮” 。

个股方面，节能风电、金开新能、华银电力、华电辽能、湖南发展、韶能股份等纷纷涨停，迪森股份录得20%涨停。

消息面上，3月23日，国家数据局表示，下一步将会同相关部门大力推进算电协同工程，确保枢纽节点新建算力设施绿电应用占比达到80%以上，最大程度发挥绿色电力的支撑作用。

医药生物股齐涨

金凯生科、益诺思、阳光诺和涨幅居前，药明康德涨超6%。

港股医药生物同样拉升，药明康德涨超10%。

消息面，药明康德最新发布的2025年报显示，随着产能不断提升以更好满足客户需求，截至2025年12月末，公司持续经营业务在手订单人民币580.0亿元，同比增长28.8%。报告期内，公司持续经营业务收入人民币434.2亿元，其中来自美国客户收入人民币312.5亿元，同比增长34.3%；来自欧洲客户收入人民币48.2亿元，同比下降4.0%；来自中国客户收入人民币54.7亿元，同比下降3.5%；来自其他地区客户收入人民币18.8亿元，同比增长4.1%。

药明康德表示，预计2026年公司整体收入达到513亿元-530亿元，持续经营业务收入同比增长18%—22%。公司将更加聚焦CRDMO核心战略，加速全球化能力建设和产能投放，持续提高生产经营效率。

国金证券指出，创新药企业扭亏节点到来，全年临床数据催化密集，叠加商务拓展（BD）出海管线海外临床进展顺利，看好创新药板块投资机会。

新消费概念大涨，老铺黄金暴涨15%

今天港股新消费概念集体大涨，老铺黄金暴涨超15%，蜜雪冰城涨6%。

消息面，老铺黄金3月23日发布2025年业绩报告称，期内公司收入273.03亿元，同比增长221.0%；母公司所有者应占盈利为48.68亿元，同比增长230.5%；毛利增长193.4%至约102.74亿元。

值得注意的是，花旗银行曾上调老铺黄金目标价格。3月中旬，在老铺黄金发布盈利预告后，花旗银行发布研报称，花旗维持老铺黄金为中国珠宝板块首选，认为以13倍2026年预测市盈率计算，其股份估值仍具吸引力。基于较高的毛利率预测，该行将2025至2027年净利润预测上调2%至3%，目标价由1119港元上调至1162港元，重申“买入”评级。

据华尔街见闻文章，蜜雪冰城2025年营收同比增长35.2%至335.6亿元人民币，略高于分析师平均预期的329.4亿元；净利润增长33.1%至59.3亿元，超越市场共识预期的31%增幅。张红甫卸任蜜雪冰城CEO改任联席董事长，张渊接任首席执行官。全球门店总数由2024年底的4.6万家扩张至近6万家。

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据公司公告，SK海力士于3月24日确认将采购ASML EUV扫描仪，采购总金额约为11.95万亿韩元（约合79.7亿美元），相当于该公司2024年底总资产的9.97%。交易周期约两年，覆盖设备采购、安装及升级，预计至2027年12月完成。

SK海力士表示，此举旨在应对以HBM（高带宽内存）为代表的AI内存需求增长，同时满足通用DRAM的扩产需要。这笔巨额订单的落地，也再度凸显ASML在先进制程设备领域的核心地位。

此次采购还与SK海力士加速推进第六代（1c）DRAM制程的战略目标紧密挂钩。在三星已抢先部署1c制程的竞争压力下，制程节点的追赶与超越成为SK海力士的优先议题。

据韩联社报道，此次EUV设备采购很可能直接服务于SK海力士加速推进1c制程的计划，该制程预计将应用于HBM、DDR5及LPDDR6等关键下一代产品。

据《朝鲜日报》此前报道，SK海力士目前使用1b制程生产HBM4核心晶粒，计划在HBM4E产品上切换至1c DRAM制程，逻辑晶粒则继续依赖台积电3纳米工艺。

相比之下，三星已率先在HBM4产品中采用1c DRAM制程，在制程推进节奏上保持领先，对SK海力士构成直接竞争压力。

在设备采购之外，SK海力士的产能扩张步伐同样在加快。

据《东亚日报》报道，该公司近期提前开放了位于清州M15X晶圆厂的第二洁净室，并将设备安装计划较原定5月时间表提前约两个月启动，目前两座洁净室均已进入全面运营准备阶段。

按照规划，SK海力士将依托M15X满足下一代HBM需求，直至2027年龙仁半导体园区首座晶圆厂建成投产。

SK海力士在EUV领域的布局已有先行积累。据ET News此前报道，该公司率先在利川M16工厂部署High-NA EUV设备用于内存量产，成为全球首家将该技术引入存储芯片量产的制造商。该报告还显示，SK海力士计划到2027年再引进约20台EUV设备，届时其EUV机队规模将较当前翻倍。

每台EUV设备的采购价格为3000亿至5000亿韩元，以此估算，SK海力士在EUV领域的总投资预计将超过6万亿韩元。如此规模的设备投入，集中折射出这家存储巨头在下一代内存制造竞争中押下重注的战略决心。

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德意志银行在3月23日发布的最新研究报告中警告，卡塔尔氦气供应的中断，正将韩国和日本等全球芯片制造核心地带推向一场潜在的生产危机。氦气现货价格自中东危机爆发以来已翻倍，目前尚无主要半导体企业报告生产中断，韩国芯片制造商的库存估计可维持约六个月，但这一缓冲空间正在快速收窄。

德银策略师Perry Kojodjojo指出，伊朗对卡塔尔拉斯拉凡工业城的打击已造成"大范围损毁"，卡塔尔随即对液化天然气（LNG）及其副产品（包括氦气）宣布不可抗力，霍尔木兹海峡的船运活动几近停滞。

德银报告强调，一旦冲突持续，亚洲科技产业将面临三重冲击：经济增长承压、贸易顺差收窄以及股票市场遭受抛售。报告认为，这对北亚外汇市场同样构成显著下行风险。

氦气：从派对气球到芯片制造的"不可替代品"

氦气在大众认知中常与节日气球相关联，但其工业价值远超于此。德银报告指出，氦气是半导体制造的关键原料，占全球氦气总需求的21%，其在芯片制造过程中用于营造超洁净惰性环境，目前尚无可替代的替代品。

全球氦气供应高度集中。据德银援引美国半导体行业协会（SIA）数据，全球氦气生产主要依赖美国（占44%）和卡塔尔（占34%），俄罗斯因投资不足及制裁影响，2025年供应贡献已降至约9%。美国虽为最大生产国，但其产量大部分供国内消费。这使得卡塔尔成为亚洲半导体产业氦气供应的核心枢纽。

亚洲主要芯片经济体对卡塔尔的依赖程度较高：韩国65%的氦气进口来自卡塔尔，日本则在28%至33%之间。

拉斯拉凡受损，供应恢复遥遥无期

德银报告指出，此次危机的严峻性不仅在于供应中断本身，更在于恢复的复杂程度。卡塔尔拉斯拉凡工业城是全球最重要的氦气生产基地之一，此次遭受"大范围损毁"，意味着恢复生产绝非简单重启，而是一项耗时漫长的重建工程。

与此同时，即便霍尔木兹海峡重新开放，供应链的正常化也将明显滞后于冲突的结束。从卡塔尔到亚洲的一次典型氦气运输需要30至45天，供应管道已处于压力之下。

在需求端，全球氦气需求本已以每年5%至7%的速度增长，随着人工智能相关制造业的扩张，这一增速到2030年可能接近高个位数。供需失衡正在被此次危机急剧放大。

三重冲击：增长、贸易与资本市场

德银报告从三个维度量化了氦气供应中断对亚洲经济体的潜在冲击。

增长层面，电子行业是韩国经济的核心支柱。2025年，电子行业分别约占两国GDP的60%和70%。与此同时，全球AI支出预计在2026年达到2.52万亿美元（同比增长44%），顶级超大规模云计算企业合计预算约7000亿美元的AI资本开支，其中75%用于基础设施建设。一旦芯片供应受阻，这一庞大的AI投资计划将面临直接冲击，韩国将首当其冲。

贸易层面，2025年电子产品平均占亚洲出口总额的约40%。净电子出口是韩国、马来西亚和新加坡贸易顺差的重要来源。德银警告，生产放缓将压缩这些顺差，令相关经济体更易受到全球风险冲击，并可能引发货币贬值——2022年韩元的走势即为前车之鉴。

资本市场层面，电子行业约占MSCI亚洲指数的41%，韩国和中国台湾权重最高。截至2026年2月，外资持股比例在中国台湾约为47%，在韩国约为34.8%，且两市本月迄今已合计录得约260亿美元的资金外流。德银认为，一旦氦气短缺引发行业性生产中断，外资进一步撤离亚洲市场的风险将显著上升，对区域市场表现构成沉重压力。

德银报告最终将上述风险汇聚至外汇市场，贸易顺差收窄、外资持续流出以及经济增长预期下调，将共同对韩元、新台币等北亚货币形成下行压力。德银报告将此次氦气供应危机定性为一场"正在酝酿中的半导体冲击"，并警告市场不应将霍尔木兹海峡封锁的影响局限于能源领域——其对全球科技供应链的深远冲击，或许才是更值得投资者警惕的长期风险。

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据路透社报道，亚马逊发言人证实，AWS巴林区域服务已出现"中断"，原因是当地无人机活动。

亚马逊表示，正协助客户将工作负载迁移至其他AWS区域，但未披露损失规模及预计恢复时间。截至周一晚间，AWS尚未在其服务状态页面上更新相关信息。

亚马逊在声明中表示："随着局势发展，我们建议在受影响区域有工作负载的客户继续迁移至其他地点。"此次中断再度凸显中东地区持续冲突对全球云计算基础设施的现实威胁，而AWS作为亚马逊最重要的利润来源，其稳定性备受市场关注。

本月第二次中断，UAE设施此前已遭结构性损毁

此次巴林中断是自美以对伊战争爆发以来，无人机活动影响AWS巴林区域的第二起事件。本月早些时候，AWS曾报告巴林及阿联酋设施均出现断电，并需将计算工作负载转移至其他区域。

据路透社此前报道，阿联酋设施遭受的打击是军事行动首次中断美国主要科技公司数据中心运营。亚马逊当时表示，由于设施遭受结构性损毁，预计恢复周期将"较为漫长"。AWS在其状态页面上描述称："这些打击造成了结构性损毁，中断了基础设施的电力供应，部分情况下还启动了消防抑制措施，导致额外的水损。"

亚马逊同时表示，巴林区域此前曾受到一次发生在其某设施附近的无人机打击影响。

直接打击还是附近爆炸，亚马逊未予说明

对于此次巴林设施究竟是遭到无人机直接打击，还是受附近爆炸波及，亚马逊未作出回应。公司亦未提供有关损毁程度或预计中断持续时长的进一步信息。

AWS是亚马逊云计算核心业务单元，众多知名网站及政府运营均依赖其服务，同时也是亚马逊整体盈利的主要驱动力。中东冲突对该业务的持续干扰，正引发外界对科技基础设施地缘政治风险的更广泛关注。

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冲突降温显现出初步迹象。据新华社，据伊朗塔斯尼姆通讯社24日报道，伊朗外长阿拉格齐与埃及外长阿卜杜勒阿提通电话，就美国和以色列袭击伊朗的最新情况及其地区和国际影响等问题交换意见。阿拉格齐在通话中阐述了伊朗政府的最新立场，并介绍了伊朗武装力量采取的自卫行动。阿卜杜勒阿提介绍了埃方为缓解地区紧张局势与地区及国际有关各方展开磋商的最新情况。双方强调，将就地区局势继续保持沟通与磋商。

另据新华社，伊朗伊斯兰革命卫队和伊朗媒体23日发布消息说，伊朗总统佩泽希齐扬与巴基斯坦总理夏巴兹通话，双方强调急需缓和波斯湾局势并就此进行外交斡旋。另据央视新闻，当地时间3月24日，巴基斯坦外交部发言人塔希尔·安德拉比表示，对于伊朗与美国谈判相关问题，如果双方都有谈判意愿，巴基斯坦可随时为谈判提供场所。

尽管伊朗官方目前否认正在进行任何谈判，但据参考消息援引哥伦比亚广播公司（CBS News）报道，在美国总统特朗普暗示可能达成协议后，伊朗外交部一名高级官员23日表示，伊朗已通过调解人收到美国的信息。这可能是这两个交战国家之间举行谈判的前兆。这名伊朗官员说：“我们通过调解人了解了美国的观点，正予以审视。”

此外，特朗普政府正暗中考量伊朗伊斯兰议会议长卡利巴夫作为潜在合作伙伴，甚至作为伊朗未来领导人的可能性。报道称，白宫内部至少有部分人士将卡利巴夫视为可行的合作伙伴，他可能在战争下一阶段领导伊朗并与特朗普政府进行谈判。

巴基斯坦多方斡旋，相关调停国家正寻求开会、特朗普特使或参加

随着战事的不断升级，全球能源供应链正承受巨大压力。作为承载全球约五分之一石油和液化天然气（LNG）运输的核心水道，霍尔木兹海峡自冲突爆发以来已实质性关闭。这不仅直接威胁全球能源供应，更在南亚地区引发了严重的能源危机，导致大规模的天然气短缺。对巴基斯坦而言，其几乎所有的原油，成品油和 LNG 均依赖海湾国家进口，迅速平息战火对其维持国内经济运转具有迫切的现实意义。

为了促成停火，巴基斯坦正充分利用其与特朗普建立的密切联系，以及与邻国伊朗和沙特阿拉伯等关键参与者的长期关系。巴基斯坦总理夏巴兹周一与伊朗总统佩泽希齐扬通了电话，呼吁降低冲突局势。夏巴兹在社交媒体平台上发文表示，他已向伊朗领导层通报了巴方的高层外交努力，并承诺巴基斯坦将继续在促进地区和平方面发挥建设性作用。巴基斯坦外交部发言人 Tahir Andrabi 暂未对当前的斡旋进展置评。

上周，巴基斯坦外交部长 Ishaq Dar 在利雅得参加了阿拉伯和穆斯林国家外长的联合会议。据媒体援引知情人士透露，在伊朗对沙特和阿联酋等国实施报复性空袭后，巴方在会议上极力确保联合声明的措辞不会加剧伊朗与其海湾邻国之间的紧张对立。据 Axios 援引一位身份不明的以色列官员的话报道称，相关调停国家正寻求在伊斯兰堡召开会议，与会者或包括特朗普特使 Steve Witkoff、伊万卡·特朗普的丈夫 Jared Kushner，乃至美国副总统 JD Vance。

中东隐秘外交：埃及情报部门的“利雅得时刻”

据华尔街见闻此前文章，美国对伊朗政策的突然转向，并非单一决策，而是“多轮闭门外交磋商”的结果。报道称，上周四凌晨，埃及、土耳其、沙特和巴基斯坦外长在沙特首都利雅得紧急会面，讨论如何为伊朗冲突寻找“外交退出路径”。

但一名参与会谈的阿拉伯官员直言，“最大的问题是找不到伊朗方面可以对话的人”。此前，以色列已击杀伊朗国家安全高层人物，包括伊朗国家安全负责人阿里·拉里贾尼，这使潜在谈判对象减少。

在这一背景下，埃及情报系统成为关键变量。多名官员透露，埃及方面“成功与伊朗伊斯兰革命卫队建立沟通渠道”。报道称，作为伊朗国内实力最强的政治和军事实体，“伊朗伊斯兰革命卫队”对霍尔木兹海峡拥有实质性的“封锁权”。

而埃及提出了一项核心建议——“暂停敌对行动五天”，旨在为停火协议建立初步信任。

这一增量信息通过中间人迅速传回佛罗里达州。特朗普在得知这一潜在渠道后，展现出了强烈的交易兴趣。据一名高级行政官员透露，特朗普认为这可能是一个将战事“包装成胜利并退出”的契机。随着利雅得外交信息传入白宫，特朗普迅速改变立场，宣布“暂停打击五天”，并表示愿意推进外交解决路径。

不过，白宫新闻助理卡罗琳·莱维特对表示：“这些是敏感的辩论讨论，美国不会通过媒体谈判。局势不断变化，有关会议的猜测在白宫正式宣布之前不应被视为结果。 ”

伊朗最高领袖顾问重申结束战争条件

在各方斡旋之际，伊朗方面重申结束战争条件。

据CCTV国际时讯，伊朗新任最高领袖军事顾问穆赫辛·礼萨伊在伊朗国家电视台3月23日公布的一段采访中强调，直到伊朗获得所有赔偿、所有经济制裁被解除，直到获得美国不干涉伊朗事务的国际法律保障，伊朗才会停止战争。

礼萨伊还强调，伊朗与美国的争端，不仅是关于此次冲突，或去年6月美以对伊朗的袭击，而是自1979年伊朗伊斯兰革命胜利后已持续了47年，必须“做个了断”。

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周一，据央视新闻，特朗普宣布将轰炸伊朗能源设施的最后期限推迟五天，并称双方正朝着“全面彻底解决”冲突的方向进行“非常好的、富有成效的对话”，原油应声暴跌，欧美股市直线反弹。尽管伊朗方面否认，美股隔夜依然大幅收涨。

TACO交易重演意味着，华尔街押注特朗普对市场崩跌的恐惧，终将成为遏制极端行动的最后防线。兴业证券策略团队最新报告也指出，随着冲突烈度趋于达峰，大棒效应逐步耗尽，市场对"胡萝卜"信号的敏感度或将显著提升，中期局势降级的窗口正在悄然打开。

极限施压：特朗普的惯用剧本

理解美伊走势，首先需要理解特朗普的外交逻辑。

兴业证券指出，极限施压是特朗普惯用的外交手段——以威胁和强硬姿态堆砌筹码，最终服务于谈判桌上的利益最大化。

值得注意的是，美国当前的政治目标已悄然收窄。从早期推动伊朗政权更迭的雄心，退而求其次到确保霍尔木兹海峡畅通。目标降级本身即是谈判空间扩大的信号——"谈判比胜利更容易实现这一目标"。

在此框架下，特朗普的操作路径清晰：一边以增兵威胁作为"大棒"，一边以允诺降级作为"胡萝卜"。随着增兵威胁被充分消化，胡萝卜对市场的影响或将放大。

伊朗抵抗意志强，美军升级动机弱

兴业证券认为，伊朗的抵抗意志与其谈判意愿并不相互排斥。

伊朗新领袖穆吉塔巴重申三项停战条件：美军撤兵、解除制裁、经济赔偿。这一表态清楚地传递出两层信息——伊朗既不会轻易妥协，也为后续谈判保留了实质出口。

地形因素进一步制约美军的升级冲动。霍尔木兹海峡北岸地势多山、地形曲折，兴业证券认为，美军若强行占领并护航海峡，不仅在战略上承担巨大风险，在战术层面同样可能遭遇逆风。

伊朗对海峡具备较强的封锁能力，这使得美军的军事升级存在明显的代价边界。

两相对照，伊朗的抵抗韧性削弱了美军持续升级的意愿，双方实际上都面临着将冲突控制在可管理范围内的现实压力。

冲突达峰，即是降级契机

历史经验与逻辑推演均指向同一结论：冲突烈度的高点，往往也是降级的起点。

对特朗普而言，增兵之后打与不打仍悬而未决。兴业证券指出，2018年特朗普恢复对伊制裁，根源并非反对与伊朗谈判本身，而是在以色列游说下推翻了奥巴马主导谈判达成的伊核协议。换言之，特朗普对谈判并无天然的意识形态排斥。

解除制裁是美伊双方都能接受的台阶。对伊朗而言，制裁是长期以来的切肤之痛，解除制裁具有极强的内部激励；对特朗普而言，这也是一笔可以对内外宣传的外交成果。以色列作为局外变量，其游说能力对于左右美国进退的空间或相当有限。

最终的催化剂来自市场本身：高油价与冲突升级带来的负反馈，一旦超出特朗普的承受阈值，降级窗口将随之打开。

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3月24日，据英国卫报消息，高市早苗宣布，日本将于本周四（3月26日）开始动用国家战略储备，此次释放规模约达8000万桶，相当于日本45天的国内需求量，是2011年福岛核灾难后释放量的1.8倍。

报道称，此次储备释放规模之大、节奏之急，折射出日本对能源安全的高度警惕。

油价上涨已推高通胀压力，令日本央行渐进加息的政策正常化路径面临更大不确定性；与此同时，日元持续疲软进一步推高进口成本，日本财务省官员已就原油期货市场的投机动向展开询问，市场干预预期升温。

与此同时，据彭博报道，贸易大臣赤泽亮正（Ryosei Akazawa）周二（3月24日）表示，首艘采用替代航线绕行的日本油轮预计将于3月28日抵达日本。

储备释放规模创历史纪录

据报道，此次日本释放的石油储备总量约为8000万桶，相当于国内45天的消费量。

高市早苗政府上周已批准释放15天量的民间企业储备，据彭博报道，民间储备释放自3月16日起已启动，国家储备释放将于3月26日正式开始。

作为参照，日本截至去年底共持有约4.7亿桶石油储备，相当于254天的国内消费量。此次释放规模是2011年东日本大地震及海啸重创福岛第一核电站、导致日本全部核电机组临时停运后释放量的1.8倍，创下日本历史上单次储备释放的最高纪录。

日本是资源极度匮乏的经济体，超过90%的原油依赖中东进口，且绝大部分须经由霍尔木兹海峡运输。自2月28日伊朗战争爆发以来，这一关键水道实际上已陷入瘫痪，日本能源供应链承受巨大压力。

供应链全面审查，首艘绕行油轮本周抵港

据报道，高市早苗周二上午召集相关阁僚举行会议，外务大臣茂木敏充（Toshimitsu Motegi）、防卫大臣小泉进次郎（Shinjiro Koizumi）均出席。

会议上，高市早苗将全面审查石油相关产品供应链的任务交付赤泽亮正。

赤泽亮正的审查范围不仅涵盖能源类石油产品，还延伸至石脑油（naphtha）等非能源石油衍生品——石脑油是塑料制造的关键原料，其供应稳定性直接关系到日本制造业的正常运转。

在航运方面，赤泽亮正周二表示，首艘采用替代航线绕行的日本油轮预计将于3月28日抵达日本。

据彭博汇编的油轮追踪数据显示，三井商船（Mitsui OSK Lines Ltd）旗下管理的超级油轮"Omega Trader"号已通过霍尔木兹海峡，但三井商船否认该船完成了上述航行。

通胀与汇率双重压力，央行政策正常化受阻

据报道，战争爆发后油价上涨预计将加剧日本通胀压力，令日本央行通过渐进加息推进政策正常化的努力更加复杂。

据华尔街见闻文章，日本2月份核心通胀指标已回落至1.6%，近四年来首次跌破央行2%的目标，但经济学家预计3月起价格涨幅将重新加速。

与此同时，日元持续疲软将进一步推高日本的石油进口成本。

据报道，财务省官员已就原油期货市场中疑似影响汇率的投机行为发出警示，当局据悉已就可能干预原油期货市场一事向市场参与者展开询问。

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走过大模型技术的底层算力与参数竞逐，全球科技巨头的战火正势不可挡地向AI原生应用层蔓延。

当前，以7 x 24小时自主完成复杂任务为特点的“龙虾”（OpenClaw）在全球范围内引发狂热，并彻底推开了AI Agent的商业化大门。

在各大科技公司纷纷推出通用办公辅助等泛化Agent之际，电商领域的巨头也迅速下场，直指商业变现的核心腹地。

今天凌晨，作为阿里旗下聚焦海外电商的业务集团，阿里国际在海外正式上线了首个企业级Agent：Accio Work。

这款Agent的最大特质在于：它能自主帮人做生意。

目前Accio Work无需部署，下载即可使用，目前已向全球用户开放。

据华尔街见闻了解，海外用户只要给Accio Work一句话，它就能自主跑完从市场分析、选品设计、店铺装修到商品发布的全过程。

Accio Work还会根据指令进一步去各大平台帮用户发帖、投广告、推广店铺，并自主帮老外寻找优质的中国供应商、自主谈判，直至最终完成采购。

与此同时，用户可以通过Telegram、微信、飞书等给它发指令、查进度。

阿里国际站总裁张阔近日对外表示，与早期的AI工具不同，以Accio Work为代表的Agent型AI不仅是遵循脚本，而是具备推理、适应和执行能力。企业级AI Agent现在能够穿越全球贸易的复杂过程，处理从询价、谈判到跨境支付的全流程。

接近阿里国际人士对华尔街见闻指出，Accio Work能帮海外中小商家经营生意的同时，更深层次是希望能极大激发本身电商基础薄弱的海外用户的创业热情，同时进一步放大对中国商品的采购需求。

在全球贸易大变局与技术革命交汇的十字路口，推出Accio Work的背后是阿里国际在当前全球贸易不确定性中，寻找确定性增长的AI战略布局。

经历了前些年的低价厮杀与托管模式混战后，跨境电商行业风云变幻，单纯的“低价出口”已非长久之计，商家必须要向“品牌化”和“高附加值”转型。

洞察到这一点的阿里国际从2023年开始加大AI布局，为平台商家赋能。

据华尔街见闻了解，目前，阿里国际的AI聚焦于应用层，在阿里集团的整体AI版图之下形成了两大核心方向：一是，探索AI原生应用，进一步拓展商业与技术创新的边界；二是利用AI对现有跨境电商业务进行全链路转型升级，例如推出覆盖发品、接待、营销、合规四大环节的“AI生意助手”。

在AI原生应用方面，2024年，阿里国际在海外推出了首个AI原生应用Accio，从B2B电商的搜索入口切入。据悉，截至目前，Accio的企业用户数已超1000万。到如今，Accio进一步升级推出Accio Work。

在这场由AI驱动的范式转移中，全球电商市场的竞争格局正被迅速改写，而谁能率先为商业世界配置最聪明的“数字大脑”，谁就能在未来的全球贸易博弈中握住最重要的筹码。

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摩根大通大宗商品策略主管娜塔莎·卡内娃（Natasha Kaneva）在其最新报告中指出：当前全球石油供应缺口已达1600万桶/日，预计在今年4月仍将维持约1000万桶/日的缺口。这一规模远超历史上任何单次供应中断事件，而政策工具所能提供的缓冲远不足以填平这一鸿沟。

摩根大通在报告中坦承，对伊朗战争及霍尔木兹海峡封锁这类"前所未有的事件"进行建模，已触及传统分析框架的边界。历史上没有任何一次供应中断在规模、地缘复杂性和战略影响上与此完全相同。

最大的不确定性在于持续时间：美国与以色列在冲突持续时间上发出了混合信号，而伊朗本身似乎认为时间站在其一边。更重要的是，即便敌对行动停止，霍尔木兹海峡也未必能够立即恢复正常通航。

然而，冲击的结构却相对清晰：哪些桶数处于风险之中、哪些产能可被重新路由或替代、战略储备的上限在哪里、政策工具的边界在哪里——这些都是可量化的约束条件。时间线不确定，但算术不会说谎。

中东流量的中断已迅速传导为亚洲地区原油和成品油的直接短缺，东南亚因高度依赖进口、国内炼油缓冲能力有限，暴露程度尤为严峻。

印度尼西亚、泰国、斯里兰卡、越南、马来西亚、孟加拉国、菲律宾、缅甸和巴基斯坦等国，很可能需要大幅动用商业成品油库存——据估算这部分库存约为1.29亿桶，有望在数月内贡献约100万桶/日的供应补充。

伊朗持有约3800万桶原油和成品油的浮动储量，俄罗斯另有约1700万桶，两国合计可向市场释放约50万桶/日的原油。

然而，正式解除对伊朗和俄罗斯原油制裁对实际供应的边际影响可能有限——因为这些货物大多已通过替代渠道持续流向市场。

真正有意义的地方在于：正式解除制裁可能使印度的大型国有炼厂更放心地提前、更大规模地介入采购，从而取代原本更为谨慎的私营买家。

综合上述所有缓冲机制，摩根大通认为，政策工具只能缓冲冲击，无法消除冲击。约1000万桶/日的供应缺口将很可能持续存在。

在此背景下，系统唯一剩余的调节机制是价格上涨和随之而来的需求破坏。高油价叠加实物供应趋紧，已开始在全系统范围内触发调整。

供应受限之下，炼厂因原料稀缺且成本倒挂而大幅削减开工率，产品产出显著下滑，进一步放大了本已紧张的成品油市场短缺。

从产品结构看，霍尔木兹封锁的冲击高度集中于石脑油、液化石油气（LPG）和航空煤油。

化工行业受创尤深，石脑油和LPG是乙烯等化工品的核心原料；目前，日本、韩国已有约5%的全球乙烯产能被关闭。

航空业同样是重要压力节点，航空煤油成本通常占运营成本的20%以上，航空公司正在削减航线，非洲和欧洲尤为脆弱。

汽油和柴油作为最大的需求分项，可通过协调性政策加以抑制，包括居家办公强制令、降低限速、尾号限行等。柴油短缺还将直接冲击农业、建筑业和交通运输业，拖拉机、挖掘机等重型设备的燃料供应将面临实质性压力。

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官方数据显示，其在SPECint2006基准测试中得分突破70分，单核性能超过22分/GHz，最高主频达3.2GHz，逼近AMD Zen5、Intel GNR、Arm V2等主流高端产品。

据介绍，该处理器采用5nm制程，频率达3.2GHz，综合性能为上一代玄铁C920的3倍以上，刷新全球RISC-V CPU性能纪录，适用于云计算、生成式AI、高端机器人、边缘计算等领域，性能达到业界领先水平。

在AI大模型全面迈入Agentic AI时代的背景下，CPU重要性正加速回升。海量并发指令调度与高频数据流转的双重压力，使得CPU成为制约AI Agent系统整体效率的核心瓶颈之一。

而C950的问世，恰好直击这一痛点——其搭载原生AI计算引擎，单核AI算力达8TFLOPS，成功运行DeepSeek V3满血版与Qwen3顶尖开源模型，实测平均执行效率超90%，典型算法性能较行业水平提升2至3倍。

玄铁C950利用RISC-V开源开放特性，搭载自研AI加速引擎，首次原生支持Qwen3、DeepSeek V3等千亿参数大模型，有望成为AI Agent时代的新型高端CPU。

不同于传统的闭源架构，RISC-V开源开放、灵活可定制，被广泛认为是“为AI而生”的新兴架构，或将改变芯片产业现有格局。

阿里巴巴达摩院是RISC-V全球领军企业之一，已发布10余款玄铁CPU，落地近千款终端产品，覆盖服务器、机器人、新能源汽车、AI智能终端、存储控制器等应用领域。

C950打破性能天花板，云计算与AI推理双线突破

玄铁C950是达摩院7年深耕RISC-V的阶段性集中体现。

阿里巴巴于2018年起布局RISC-V，2019年发布的玄铁C910首次突破运行频率2GHz门槛；2025年发布的C930在SPECint2006测试中达到15分/GHz，迈过服务器芯片入门门槛；此次C950则将该指标推进至70分以上，直接进入全球高端CPU竞争序列。

在真实工作负载验证层面，达摩院进行了严苛的联合测试，结果显示C950在MySQL、Redis、Nginx、OpenSSL等服务器经典应用场景下，性能达到行业第一梯队水平，云网络与云存储性能较部分主流产品提升30%以上。

软件生态兼容性同样取得关键进展。C950支持国际最新规范RVA23.1的全部标配和可选扩展，可无缝适配Linux、Android等主流操作系统，为其进入服务器、AI及汽车等高端平台奠定基础。

截至目前，达摩院玄铁已陆续推出C、E、R系列共16款RISC-V CPU，涵盖高性能、高能效、高可靠三大场景，已应用于200余款量产芯片和近千款终端产品，覆盖服务器、机器人、新能源汽车、工业控制、AI智能终端及存储控制器等领域。

首次跑通千亿参数模型，C950剑指AI Agent算力中枢

C950在AI计算层面的突破同样具有标志性意义。

在本次大会上，阿里达摩院此次配套发布两款RISC-V原生AI计算引擎——4K超宽Vector引擎与Matrix引擎，与玄铁CPU统一编址，消除数据拷贝瓶颈，实现通用算力与AI算力的原生融合。

实测数据显示，C950运行Qwen3模型的输出速度达34 Tokens/s，首Token延迟仅3.4秒；运行DeepSeek V3"满血版"的输出速度达18 Tokens/s，首Token延迟1.7秒。

这是RISC-V CPU首次原生支持千亿参数规模大模型，意味着在AI Agent复杂推理与调度场景中，CPU可承担更多AI计算任务，有效缓解GPU压力。

为降低行业定制门槛，达摩院同步发布Flex平台，包含处理器建模、开发环境及软件工具链等完整组件。客户可基于玄铁CPU进行深度自定义改造，Vector与Matrix等高端AI加速能力亦可通过该平台自主集成。

据阿里达摩院披露，2024年玄铁共支持35家客户完成38项CPU底层改动，超过半数定制需求集中于AI加速、存储优化与可靠性增强等垂直场景。

目前，阿里巴巴正在加速自研芯片工作，以保障算力供应。目前旗下玄铁、真武等系列芯片已经在阿里云训练场景、百炼平台推理场景深度、大规模地使用。

在日前的财报电话会议上，阿里巴巴首席执行官吴泳铭表示，自研芯片对阿里集团来说至关重要，因为它将提供更多的AI算力，帮助云和AI业务、MaaS业务获得更高的增长动能。

全栈AI战略提速，硬件成重要支点

此次发布是阿里巴巴扩充半导体产品矩阵的最新举措，也标志着其在智能体AI与推理计算领域的进一步深入。

值得注意的是，CEO吴泳铭去年明确提出，将阿里巴巴打造为覆盖硬件在内的全栈AI技术提供商。

玄铁C950的发布正是这一路线的具体落地——在云端推理算力之外，阿里巴巴还于去年11月推出首款AI智能眼镜，并计划为用户提供低成本笔记本电脑及其他终端设备，以接入其AI智能体工具OpenClaw。

吴泳铭上周在财报电话会议上还表示，公司旗下芯片子公司平头哥的自研AI加速器已进入量产阶段，并正筹备平头哥的独立上市。

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财报显示，2025年康师傅实现收益790.68亿元，同比微降2.0%；毛利率提升1.7个百分点，带动股东应占溢利达45亿元，同比增长20.5%。

过去一年，饮料包装瓶、方便面核心原料棕榈油等价格步入下行周期，为毛利释放了缓冲空间。

与此同时，康师傅冰红茶、冰糖雪梨等瓶装主力品类零售价由3元上调至3.5元，1L装产品从4元涨至5元。

此类提价虽在一定程度上抑制了销量扩张，导致整体收益小幅回落，但有效对冲了运营成本，守住了核心利润。

从业务板块看，饮品事业收益同比微降2.9%至501.23亿元，占集团总收益的63.4%，收益规模虽有所收缩，却贡献出更高的利润弹性。

方便面业务则表现稳健，在“质价比”趋势下实现稳步升级。

2025年方便面事业收益为284.21亿元，同比略有增长，占集团总收益的35.9%。受益于原材料价格与售价的双重利好，方便面毛利率提升至29.7%，股东应占溢利同比大增10.1%，达22.52亿元。

康师傅在方便面领域坚持“巩固大单品、培育创新产品”的策略。

在高价面市场，通过航天专利技术与IP联动强化品牌忠诚度；在超高端市场，其首创“特别特”鲜泡面及具备正餐级品质的“合面”，以迎合白领人群对健康与口感的需求。

作为衡量渠道信心的重要指标，“客户预付款”在2025年经历了一定起伏：2025年中报时该数字一度收缩至9.12亿元，引发市场对老牌渠道商押注意愿的讨论。

但年度财报显示，截至2025年12月31日，集团客户预付款项已回升至21.6亿元，较2024年底的19.75亿元实现增长。

组织架构层面，康师傅也迎来具有转折意义的变化。

2026年初，康师傅创始人魏应州之子魏宏丞正式接替陈应让出任集团首席执行官（CEO）。

随着康师傅完成二代传承，两大核心职位由魏宏名、魏宏丞兄弟执掌，公司短暂的职业经理人时代宣告终结，重回家族治理模式。

本次年报中明确提出“Back to Day 1”的创业精神，意在通过权责划分的明晰化与组织效能的提升，激活千亿级企业的内生动力。

截至2025年底，集团银行存款及现金（含长期定期存款）达194.86亿元，较上年末增加34.84亿元，公司处于净现金状态。

董事会建议派发末期股息及特别末期股息每股合计79.84分人民币，总金额约45亿元，基本将全年利润全额回馈股东。

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Apollo全球管理公司本周一遭遇大规模赎回申请，成为这场危机持续蔓延的最新注脚。摩根大通CEO 杰米·戴蒙已下令对全行贷款账簿展开全面排查，评估软件公司敞口，并就部分私募信贷基金的软件风险敞口限制了其信贷权限。与此同时，该行近期还为对冲基金等投资者客户创设了针对私募信贷相关敞口的做空策略。

从市场影响来看，另类资产管理公司Blue Owl、Ares和Blackstone的股价今年以来均累计下跌30%以上，标普软件与服务精选行业指数跌约20%，KBW纳斯达克银行指数也下跌了8%。

这场危机折射出大型银行与私募信贷行业之间的深层矛盾：私募信贷公司既是华尔街最大的付费客户，也是银行的直接竞争者。摩根大通商业与投资银行联席CEO Troy Rohrbaugh上月坦言："他们都是我们的客户，但让我惊讶的是，人们居然对眼前的状况感到惊讶。"

软件行业承压："SaaS末日"引爆私募信贷危机

这场危机的核心，在于私募信贷基金对软件行业的过度集中敞口。多年来，大量尚未盈利的软件公司通过私募信贷基金获取高风险贷款；如今，随着人工智能技术快速演进，投资者开始担忧软件行业遭到颠覆性替代，叠加多起高知名度违约事件及赎回受阻，这场动荡已被市场冠以"Saaspocalypse"（SaaS末日）之称。个人投资者争相撤出私募信贷基金，多家机构已不得不对赎回请求设限。

摩根大通估计，软件行业债务约占私募信贷存量贷款总额的30%，而银行发放的同类债务占比仅约10%。这一悬殊差距，是此轮危机中私募信贷基金所受冲击远超传统银行的根本原因之一。

戴蒙的两面算盘

戴蒙长期对私募信贷繁荣持审慎态度，但同时也允许摩根大通深度介入，以免在大型私募股权客户的业务中失去竞争力。目前，该行已将500亿美元的资产负债表资源用于向客户发放私人贷款。

据媒体援引知情人士透露，戴蒙多年来持续追踪私募信贷市场的风险，行内银行家定期向其汇报问题基金管理人的最新动态。他去年曾暗示金融系统中潜藏着"蟑螂"，近期随着AI工具的快速演进令大量软件公司面临淘汰风险，其担忧进一步升级。

"说实话，这些人在软件上已经历了什么，你们会感到震惊——我们逐笔贷款、逐个名字地研究，看这对我们意味着什么，并试图做前瞻性预测，"戴蒙在2月的投资者活动上表示。

据华尔街日报报道，其他银行也已近期对私募信贷敞口发起新一轮审查，包括对贷款组合及抵押品质押率的全面复核。

利益纠葛：银行的进退两难

摩根大通并非唯一嗅到做空机会的银行。美国银行同样为部分客户创设了针对私募信贷相关股票的做空策略，但随后迅速撤回并公开道歉，其研究分析师其后将市场持续下行归因于"媒体关注度"。

富国银行银行业分析师Mike Mayo表示："这是一个极度敏感的话题，但市场动荡或许给了银行一个向竞争对手发起进攻的机会。"

自2008至2009年金融危机以来，私募信贷持续蚕食大型银行的市场份额。包括摩根大通和高盛在内的银行，不仅已向私募信贷基金直接放贷数十亿美元，还推出了各自的私募信贷布局举措，使双方利益纠葛愈发错综复杂，任何进攻性动作都难免陷入两难。

贷款销售受阻：Qualtrics与EA的两种命运

这场危机已对具体交易层面造成直接影响。摩根大通在为大型私募股权公司Silver Lake相关科技公司处理债务销售时遭遇明显阻力。

据媒体援引知情人士透露，该行近期决定暂缓出售云端订阅软件平台Qualtrics约50亿美元的债务。投资者在承诺新资本之前，要求公司提供大量证明客户留存情况的数据，相关材料目前仍在准备之中。

与此同时，本周一启动销售的游戏公司Electronic Arts（EA）约80亿美元债券最终获得强劲需求。此前，在摩根大通本月于迈阿密举办的杠杆融资会议上，投资者曾就人工智能对EA的威胁表达担忧；但据媒体报道，银行家回应称，人工智能替代一家持有多项体育联赛授权的游戏工作室的可能性较低。

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当地时间3月23日，得克萨斯州阿瑟港的瓦莱罗（Valero）炼油厂发生爆炸并引发大规模火灾。据彭博引述知情人士消息，火灾起源于柴油加氢脱硫装置，该装置遭受严重损毁，火势蔓延至邻近的流化催化裂化（FCC）装置区域。炼厂部分设施已停运，是否全面停工尚待管理层最终决定。

同日，伊朗多处关键能源节点再次遭遇空袭。尽管美国总统特朗普刚刚宣布推迟对伊能源网络打击五天，但据当地媒体报道，当地时间3月24日早间，伊斯法罕和霍拉姆沙赫尔的两处能源设施遭到美以袭击。

报道细节显示，在伊斯法罕北部卡韦赫街（Kaveh Street），一处天然气管理大楼和一座减压站遭到袭击，导致设施部分损毁并波及周边民宅。由于伊方采取了预防性安全措施，在袭击前已将该站脱机运行，从而“防止了大规模爆炸”。

受炼油厂爆炸消息影响，加之伊朗冲突升级的最新报道形成叠加，WTI原油价格从当日盘中低点每桶85美元一路反弹，重新站上90美元，最新已升至91.63美元。

据央视新闻报道，瓦莱罗炼油厂日均加工原油约39.5万桶，是美国十大炼油厂之一，也是美国能源供应链的关键一环。目前美国汽油零售价格已突破每加仑3.90美元。分析人士指出，若该厂长时间停工，将给本已趋于紧张的能源市场带来更大压力。

据央视新闻报道，事故发生于当地时间3月23日，爆炸产生的巨大冲击波震动了整个中县地区（Mid-County）的车窗。现场目击者描述，事发地点附近弥漫着臭鸡蛋气味，显示空气中存在硫磺成分。

据知情人士透露，此次火灾起源于一台柴油加氢处理装置，该装置受到严重损毁。起火位置紧邻工厂的流化催化裂化装置，目前炼油厂已部分停产，但据知情人士称，是否关闭整座工厂尚未作出决定。

多方消息显示，事故可能由工业加热设备故障引发。阿瑟港消防部门的Antonio Mitchell证实了事故发生，但表示"事故类型目前尚不明确"。瓦莱罗公司发言人表示，所有员工均已确认安全，仅有少数轻伤报告。

在应急响应层面，阿瑟港临时消防局长Louie Havens表示，初期已派遣两辆消防车前往现场，并部署危险物质处置小组。博蒙特消防部门及杰斐逊县治安官办公室协同参与救援。得克萨斯州环境质量委员会亦已派遣空气监测人员赶赴现场，对周边空气质量进行实时监控。出于安全考虑，当地官员关闭了炼油厂附近的两条州级公路。

瓦莱罗阿瑟港炼油厂是美国能源供应链的重要环节。该厂每天可加工43.5万桶重质高硫原油，是美国前十大炼油厂之一，也是美国本土成品油供应的核心来源之一。

事故发生后，油价反应迅速。WTI原油在早盘一度跌至85美元/桶，但随着爆炸消息扩散，叠加伊朗局势的最新紧张态势，价格迅速反弹至90美元上方。油价的急速拉升进而对权益市场形成压制，股指期货早盘涨幅大幅回落。

有分析指出，若该炼油厂长时间停工，将进一步压缩本已趋紧的汽油供应。当前美国汽油均价已突破每加仑3.90美元，一旦炼油产能缺口持续扩大，终端油价面临进一步走高的风险。

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2025年10.13万亿元的庞大体量，让这家老牌股份行正式迈入“10万亿俱乐部”。

但伴随规模登顶的，并非高歌猛进的扩张宣告，而是一场业务逻辑向客观现实的理性妥协。

这种妥协的底色，最直观地投射在了刚刚落幕的管理层对答中。

中信银行2026年春天的业绩发布会，比往年显得更早，也更为审慎。

在长达数小时的高管交流与数据披露中，曾寄托全行轻型化转型厚望的“大而轻”口号悄然隐退；董事长方合英在开场便定调了“稳中有进，进中提质”，将全行的业务格局重塑为“公司挑大梁，零售稳贡献”。

口号的切换从来不是孤立的叙事。

在经济新旧动能转换的当下，这不仅是对周期逆风的顺应，更折射出这艘巨轮在营收承压的现实下，进行的一场战略锚点转移——从追逐“轻型化”的转型愿景，重新向依托对公基本盘靠拢。

这或许从侧面印证了，过去几年银行业试图通过做大零售来摆脱重资本周期的转型路径，正面临着阶段性的考验。既然单纯依托“轻资产、高成长”的逻辑正在发生切换，接下来的核心命题便转向了更为务实的底线防御。

当负债端管理的息差空间逐步被时间消化，当内部降本的空间触及刚性底线，当历史清收的奇兵难以再常态化重演，这艘驶入深水区的股份行巨轮究竟是如何稳住基本盘的？

更真实的生存逻辑，正清晰地展现在财务报表的注脚之中。

战略回摆

探究这场战略转身，需要先揭开“大而轻”未能兑现的财务切面。

中信银行的零售转型，是一场历经十余年的系统工程：从2014年二次转型起步，到2021年确立“零售第一战略”，再到近年深化追求“大而轻”的高质量增长，这套逻辑曾为市场提供过极具想象力的转型期权。

单看2025年总资产6.28%的增速与10万亿的规模，“大”的目标已然达成；

但“轻”的成色却需要一分为二地拆解。

衡量“资产重量”的核心，在于营收结构与资本消耗。

营收结构的关键在于手续费及佣金净收入，衡量其在营收中的占比，可观察银行是否摆脱存贷款息差的重资本依赖。

在这一维度上，中信银行交出了一份颇具韧性的答卷：全行中收占营收比重回升至20.28%，财富管理业务的逆势发力尤其亮眼——理财业务手续费大增45.17%，代理业务手续费增长24.77%。

在全行业中收普遍承压的当下，代销与理财的结构性向上突破，为中信银行稳住了非息大盘。

但拉长周期客观审视，这种边际改善更像是一场艰难的恢复性增长，毕竟20.28%的中收占比，距离2021年23.24%的高位水准依然存在着肉眼可见的差距。

更为关键的是，局部的中收回暖，终究未能从根本上扭转底层资产悄然变重的事实。

审视检验“轻资本”的终极试金石——风险加权资产（RWA）密度（风险加权资产/总资产），中信银行的表现并不突出：2024年，该行RWA密度为74.15%、位列股份行中游，较排名第一的招商银行仍有17.49个百分点的差距；到了2025年，这一指标不降反升，一路攀高至75.85%。

高达7.68万亿的风险加权资产，构成了十万亿规模背后的沉重底色，这直接在核心盈利指标上留下了不可避免的损耗印记：报告期末，该行核心一级资本充足率回落至9.48%，加权平均净资产收益率（ROE）也降至9.39%。

向内剖析效能数据，重资产模式的疲态还在进一步传导。

尽管2025年中信银行的成本收入比微降至31.61%，但人均创收与人均创利双双出现下滑。

这代表指标的改善，更多是源于内部“节流”与极致压缩，而非商业模式变“轻”所激发的内生驱动力。

信贷流向与营收版图的切分，更为直白地印证了这一点。

2025年，中信银行公司贷款余额达3.29万亿元、较年初增长13.24%，而同期个人贷款余额仅为2.37万亿元、同比微增0.2%；利润上，该行2025年对公业务的利润占比已提升至64.6%，被寄予厚望的零售利润贡献度则滑落至6.3%。

信贷结构与营收重心的倾斜，勾勒出了一幅回归传统的全景图，在零售信贷整体承压的周期中，中信银行已实质性地转向对公信贷。

副行长谷凌云在业绩会上对“对公投放”的细致解读，点透了这一战略转身的实质。

在零售引擎失速的语境下，他表示，中信银行已重新倚重其赖以起家的央企资源禀赋与“综合融资”优势，通过深度绑定央国企与地方重大项目，利用集团协同链条，全力做大对公基本盘。

这种打法或许不再具备轻型银行的高估值想象力，但在防守周期中，它确是稳住资产大盘、抵御外部不确定性最管用的一张牌。

依靠对公压舱石来平滑周期的剧烈波动，或是中信银行在10万亿关口做出的理性抉择。

“挤”出利润

既然选择了依靠重资产的对公业务来稳住大盘，就必然要承受传统对公信贷相对低收益、薄息差的代价。

在整体营收承压、资产端持续让利的现实下，如何从内部“挤”出净利润，便成了中信银行必须直面的命题。

2025年，中信银行营业净收入微降0.55%至2124.75亿元；但在营收缩水的背景下，归母净利润却突破700亿大关，达到706.18亿元，逆势增长2.98%。

这反常的“增利不增收”，首功当属息差保卫战的前瞻与果断。

董事长方合英在业绩会上透底，公司2025年净息差稳在1.63%，不仅保持了绝对水平的稳定，更使其高于股份行均值多达21个基点。

在资产收益率全面下行的周期，这份难得的息差优势并非来自资产端的进击，而是源于负债端的强力管控。

细究变动归因，资产端的承压显而易见。

对公与个人贷款收益率的下行，分别拖累了息差19个与14个基点；

但负债端的管控成功构筑了防线，全年对公与市场化负债成本率的下降，分别强势托举了息差17个与45.7个基点，客户存款平均成本率大幅压降0.37个百分点至1.52%，公司定期存款成本率更是从2.54%骤降至2.11%。

存款成本之所以能实现如此可观的降幅，正是源于负债端的“早踩一年刹车”。

方合英透露，公司比同业提前1-1.5年清退了结构性存款、大额存单等高成本负债，这项极具前瞻性的防守动作，切实为中信银行赢得了极其宝贵的盈利缓冲带。

然而，仅靠息差防守尚不足以完全撑起净利润的绝对增长。

拆解这近3%净利润增幅的内部结构，其背后依然是一场极致的财务运作，账面利润的丰满，离不开三条路径的精密掩护。

首先是成本的刚性压缩。在严格管控下，中信银行业务及管理费压降3.24%至671.59亿元。这种日常运营中的节衣缩食，硬生生为利润表挤出了空间。

其次是拨备调节的平滑作用。报告期末，该行拨备覆盖率从上年末的209.43%下降了5.82个百分点至203.61%，计提力度的适度放缓与存粮的释放，直接反哺了当期利润。

最隐蔽的一重支撑，则在于历史风险出清带来的增益。该行副行长金喜年坦言，全年已核销资产的现金清收高达129亿元，该数据已连续六年保持在百亿规模之上。

依靠前瞻性负债管理保住息差底线，辅以内部节流与历史欠账追回撑起利润表，中信银行稳稳托住了当期业绩底盘。

但这同样预示着，当拨备覆盖率回归常态水位、清收红利逐渐见顶，未来的盈利增长将面临更难啃的骨头。

破局与底线

财务调节的空间收窄后，账面利润之下的核心业务压力开始显现。这块最“难啃的骨头”，正是曾经被寄予厚望的零售板块。

当盈利空间的极限施压遭遇资产质量的周期性考验，零售业务不仅暂时难以担当第二增长曲线的重任，反而成为了当前主要的风险暴露口。

2025年，中信银行信用卡不良贷款率攀升0.12个百分点至2.62%，个人消费贷款不良率上行0.66个百分点至2.80%。在宏观预期转弱的大背景下，这些曾经的高收益资产，正经历着严峻的周期压力，对整体资产质量造成了显著拖累。

面对零售板块的承压，董事长方合英强调，“零售稳贡献”绝不意味着降低其战略身位，并抛出了“防守、寻机、蓄力、顺势”四个维度的破局逻辑。

然而，战略定力的重申，短期内仍难以迅速弥合现实数据层面的落差，零售业务的实质性破局尚需时日。

在零售信贷风险持续释放的背景下，真正稳住全行资产质量底线的，是一组极其传统的存量数据：高达1.02万亿元的个人住房按揭贷款。

这块占据整个零售贷款大盘47.5%、全行总贷款18.1%的庞大基础资产，以其0.41%的低不良率，起到了稀释风险的“大分母”作用。它犹如一块压舱石，避免了零售整体不良率的失控，但也侧面印证了银行当前在资产结构上依然存在较强的路径依赖。

在信贷资产承压之际，中信银行试图依靠中间业务来修补利润缺口。

2025年，该行财富管理AUM实现了16.34%的增长，总规模站上5.70万亿；同期，该行金融市场板块创收299.18亿元，将全行非息净收入拉回了1.55%的正增长区间。

不过客观来看，相较于信贷大盘的体量和拨备的消耗，这两大板块目前的利润贡献占比依然有限，尚不足以构筑起抵御周期的“坚实防波堤”。

在稳住业务与风控底线的基础之上，中信银行交出了防守期的最后一张明牌。

董事会秘书张青在业绩会上透露，拟将现金分红比例提升至31.75%，分红总额达212亿元。

这并非单纯应对市场波动的权宜之计，而是银行业告别规模冲动后的必然转向。

当资产规模迈入十万亿层级，高资本消耗的粗放扩张难以为继，而曾经寄予厚望的轻资产转型也在现实中面临阵痛。在此背景下，将留存利润以充沛的现金形式回馈股东，依靠稳定股息换取市场的确定性，是企业对自身经营逻辑最务实的调整。

至此，中信银行的防守阵型已然清晰闭环。

客观来看，中信银行正全面向稳健防御策略收敛。褪去过往轻资产与高增长的光环，这艘十万亿级的金融巨轮在周期的风浪中，正悄然转换航向。

它不再执着于描绘逆周期破局的绮丽故事，而是选择通过向防守型财务策略的全面靠拢，以守促稳，为寻找穿越下一个周期的真实内生动力换取空间。

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蜜雪冰城周二公布截至2025年12月31日止年度业绩，2025年营收同比增长35.2%至335.6亿元人民币，略高于分析师平均预期的329.4亿元；净利润增长33.1%至59.3亿元，超越市场共识预期的31%增幅。每股基本盈利为人民币15.65元。

报告期内，公司全球门店总数由2024年底的46479家扩张至59823家，其中中国内地新增逾13700家，加盟商数量亦增至27450名。与此同时，公司完成对现打鲜啤品牌"鲜啤福鹿家"的战略并购，"蜜雪冰城"品牌相继进入哈萨克斯坦及美国市场，全球化布局提速。

蜜雪冰城宣布高层人事调整，张红甫获委任为联席董事长并继续担任执行董事，已卸任首席执行官一职。与此同时，张渊获委任为首席执行官，并将不再担任执行副总裁及首席财务官。董事会表示，此次调整是基于“多品牌、全球化、数智化”发展布局的新阶段而作出的前瞻性战略升级，旨在优化企业管治架构、提升管理效能、强化领导力梯队建设。张红甫将继续参与集团重大决策，在战略、文化、公益、创新等关键领域发挥核心领导作用。财报公布后，港股蜜雪集团午后涨超8%，报349.00港元。

营收利润双创新高，毛利率承压，分析师审慎看待2026年前景

蜜雪冰城2025年收入主要来源于向加盟商销售商品及设备，该项收入同比增长35.3%至人民币327.7亿元，增量主要受益于门店网络扩张拉动的加盟商采购规模扩大。加盟及相关服务收入增长28.0%至人民币7.9亿元，占总收入比例约2.4%，显示公司主要依赖供应链体系而非加盟费驱动收入的商业模式保持稳定。

尽管净利润增速超预期，毛利率层面的结构性压力不容忽视。商品与设备销售毛利率由2024年的31.2%降至2025年的29.9%，公司将其归因于收入结构变化及若干核心原材料采购成本上升；销售成本增速（37.8%）亦快于营收增速（35.2%），显示规模扩张伴随一定的成本压力。

瑞银分析师Christine Peng等在1月报告中指出，原材料成本上涨、外卖订单占比提升及竞争加剧是制约蜜雪冰城短期表现的核心负面催化剂，并预计2026年毛利率将在2025年基础上进一步收窄。公司亦在年报中坦承，第三方线上平台补贴推高了消费者对质价比的预期，对各品牌产品力提出了更高要求。

展望2026年，蜜雪冰城表示将巩固中国现制饮品市场的领先地位，稳步推进国内门店网络扩张，同时继续深耕东南亚市场并适时开拓新兴市场，持续加强供应链建设、推进智能化门店运营，并进一步扩大"雪王"品牌IP的全球影响力。

中国内地门店大幅扩张，持续渗透下沉市场

截至2025年12月31日，蜜雪冰城中国内地门店数量增至55356家，覆盖31个省份、超过300个地级市及所有线级城市。按城市线级看，三线及以下城市门店占比约58%，与上年持平，下沉市场渗透深度保持稳固。

2025年全年，公司新开加盟门店14496家，关闭2527家，全年净增约12000家，叠加并购"鲜啤福鹿家"带来的1354家，加盟门店总数达59785家。

在提升运营质量层面，公司持续推广智能出液机，截至2025年底已覆盖超过13000家"蜜雪冰城"门店，旨在提升产品标准化水平、降低食品安全风险并优化消费者体验。公司表示，2026年将继续稳步拓展国内门店网络，同时重点提升各品牌门店经营质量。

海外门店小幅收缩，新市场开拓提速

海外市场，2025年底公司中国内地以外门店数量为4467家，较2024年底的4895家有所减少，主要因印度尼西亚和越南两国存量门店经历运营调改及优化，期内数量下降。公司表示，相关举措旨在助力上述市场门店实现长期可持续的稳健经营。

与此同时，公司加快布局新兴市场。报告期内，"蜜雪冰城"品牌相继进入哈萨克斯坦及美国市场；咖啡品牌"幸运咖"亦在马来西亚和泰国开出首批门店。截至2025年底，公司海外市场布局共覆盖13个国家，并已在海外8个国家建立本地化仓储体系和配送网络。

公司表示，2026年将继续深耕东南亚市场，并根据各国营商环境、门店表现、人口规模及消费者偏好等因素动态调整市场拓展策略，适时开拓其他市场。

并购拓展品类，"鲜啤福鹿家"纳入集团版图

2025年10月，蜜雪冰城宣布战略并购现打鲜啤品牌"鲜啤福鹿家"，并于2025年12月1日完成收购，将产品品类从现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡延伸至现打鲜啤领域。"鲜啤福鹿家"主打每500毫升单价约人民币6至10元的现打鲜啤，并购完成时已拥有1354家加盟门店及20家直营门店。

截至2025年底，公司直营门店共38家，较2024年底的17家增加，增量主要来源于此次并购。

公司表示，2026年将重点加强"鲜啤福鹿家"的产能建设，并借助集团强大的供应链体系和运营能力优化该品牌门店运营，稳步推进全国化布局。

张红甫卸任蜜雪冰城CEO改任联席董事长，张渊接任首席执行官

蜜雪冰城宣布高层人事调整，张红甫获委任为联席董事长并继续担任执行董事，已卸任首席执行官一职。与此同时，张渊获委任为首席执行官，并将不再担任执行副总裁及首席财务官。

信息显示，崔海静辞任监事及监事会主席，并已获委任为财务负责人，将负责集团财务工作。经公司职工代表大会选举，朱嘉萍获委任为职工代表监事。

董事会表示，此次调整是基于“多品牌、全球化、数智化”发展布局的新阶段而作出的前瞻性战略升级，旨在优化企业管治架构、提升管理效能、强化领导力梯队建设。张红甫将继续参与集团重大决策，在战略、文化、公益、创新等关键领域发挥核心领导作用。

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据追风交易台，巴克莱主题FICC研究分析师Zornitsa Todorova在最新报告中表示，过去五年全球无人机市场规模从约200亿美元（2020年）翻倍到400亿美元以上（2025年），预计2026年将到500亿美元，2035年的市场体量指向2500亿美元。

巴克莱点出了这门生意最容易被忽略的“真约束”：“制约因素日益超出国防预算的范畴——体现在人工智能资本支出、能源和关键矿产领域。”单机价格确实在下探——一次性无人机常见在2万-5万美元区间——但规模化作战与持续供给，真正花钱、也真正卡脖子的部分，越来越转移到算力、供电和关键矿产上，稀土依旧关键。

巴克莱把无人机视为“AI落到物理世界”的典型形态：国防预算扩张只是其中一条线，另外三条线——AI资本开支、能源与电网、关键矿产——正在把国防能力与更宏观的投资周期、通胀与产业政策绑在一起。

此外，军用需求是加速器，却未必是终点。巴克莱预计到2035年民用占比将从当下约55%提升到约65%，农业、仓储盘点、末端配送会变成新增长的主战场：无人机喷洒可把成本降约70%，把作业时间缩短90%以上，把用水量降约90%；在仓库里，盘点流程时间能减少50%；在配送上，已经出现平均19分钟送达的规模化运营案例。

无人机进入“专利与收入一起爆发”的阶段

巴克莱用两组数据定义“起飞”：市场收入扩张与创新密度飙升。全球无人机专利授权数量从2014年不足200件，增长到2024年接近8000件（45倍），其背后主要是国防研发投入与商业应用快速扩张。

市场规模的测算本身并不容易——大量公司不按产品线披露收入——巴克莱的做法是汇总公司披露、产业研究与演示材料等多源估算，并指出2024-2025年各方预测聚集度较高，标准差约50亿美元。

在更大的框架里，巴克莱把无人机归入“Physical AI”：具身智能覆盖人形机器人、自动驾驶汽车、先进工业自动化与无人机，2035年合计被看作奔向万亿美元级机会。其中无人机被定位为第二大板块，区间约1500亿-3500亿美元，基准情形为2500亿美元；自动驾驶汽车是第一大板块（约2500亿-5500亿美元）。

增长首先是国防故事：低成本、一次性、蜂群成为新标准

报告给出的结论很直接：国防需求是无人机市场的主导增长驱动，相关收入占比约40%-50%，并贡献了近期增长的“最多一半”。它用战场数据说明“规模化”正在成为常态：乌克兰无人机产量从2023年约80万架跃升至2025年接近500万架，其中约200万架是FPV小型系统；2026年中东冲突爆发后的最初几周，记录到的无人机打击接近2000次。

在国防场景里，巴克莱把无人机粗分为两端：

• 高价值专用平台：单价可达数百万美元，长航时、高性能、多任务。

• 低成本、高可扩展平台：以短程、有限续航、常见一次性任务为主，单价通常低于5万美元。

关键变化在于：低成本平台之所以能“多、快、密”地上规模，越来越依赖AI把能力从硬件转移到软件——导航、避障、协同，让蜂群式行动从“人力密集”走向“模型驱动”。

单机便宜不等于系统便宜：国防支出开始“前置到算力与软件”

报告强调一个结构性迁移：Physical AI把国防支出从传统的“平台与人员”部分，前置到R&D、算力、数据与软件上，同时在运行与编制上有降低成本的倾向。

这使得国防系统落在“四本账”交汇处：国防预算 + AI资本开支 + 能源 + 矿产，而后三者正在成为新的约束。

国防预算本身仍在抬升：SIPRI数据显示，全球军费开支2024年达到2.7万亿美元；联合国的情景推演给出，若趋势延续，2030年可能到3.5万亿美元、2035年超过4.4万亿美元；在更激进、军费占全球GDP达5%的情景下，2035年可到6.6万亿美元。

结构上，NATO成员国在“设备与相关研发”的支出占比已从2014年的24%升至2025年的30%（2025年NATO总支出约1.5万亿美元），这被巴克莱视为“向基础设施与装备倾斜”的早期信号。

报告还提到，电力方面需求激增，IEA估算数据中心已消耗全球约1.5%-2.0%的用电量；到2035年这一占比预计升至4.4%，约1600太瓦时。更棘手的是局部约束而非全国平均：AI数据中心用电强度接近铝冶炼等重工业，但需求高度集中。以美国为例，数据中心容量接近一半集中在五个区域；巴克莱认为问题不在“全国发电是否够”，而在“能否把电可靠地送到需求正在出现的节点”，比如北弗吉尼亚（PJM）、德州和美国中西部部分地区。

关键矿产不只是成本项，而是战略自主的边界

无人机硬件栈对关键矿产依赖贯穿全链条：

• 推进系统：电机高性能磁体需要稀土（如Pr、Nd、Sm、Dy）以及镍、铜。

• 结构框架：铝、钛、镁、钽用于轻量化与强度。

• 通信与导航：铍、镓、锗、铟用于光纤、传感器、雷达与成像。

报告识别出52种关键矿产，中国是其中40种的主导供应方。稀土的集中度更极端：稀土包含17种元素，其中14种被归为关键矿产，中国对这14种的供应份额均超过90%。

供应链“去集中化”在推进，但巴克莱的结论偏冷：未来五年，非中国地区规划新增稀土采矿产能超5万吨/年、分离产能超4万吨/年、磁材/合金产能至少7万吨/年，但真正达到最终投资决定（FID）的项目仍是少数；稀土采矿从勘探到商业化往往需要10-20年，中下游技术与经验缺口尤其难补。

军工孵化之后，民用会把故事讲完

报告把无人机的“终局需求”压在生产率提升上，而不是单纯的防务周期。它沿着“军用先行—成本下降—民用扩散”的路径给出三类落地：

• 农业：到2024年底，大疆估计其农业无人机全球活跃保有量约40万台（2020年约8万台）；如果按同样增长速度外推，2035年农业无人机机队可能接近350万台。喷洒场景的案例显示：相对人工背负喷洒成本可降约70%，相对拖拉机喷洒可降约50%；时间缩短90%以上，用水降约90%。

• 仓储盘点：UPS Supply Chain Solutions在肯塔基“Velocity”仓库引入Verity自主无人机后，数月内盘点流程耗时下降50%。

• 末端配送：Alphabet旗下Wing与沃尔玛自2023年在达拉斯—沃斯堡合作后，已做到每周数千单，平均送达时间低于19分钟，并以“枢纽—辐射”模式连接18家沃尔玛超级中心。

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由于本年度对白酒业务计提了28.77亿元的商誉减值，股东应占溢利为33.71亿元，同比减少28.87%。

2025年，华润啤酒的啤酒业务表现稳健，销量约1103万千升，同比微增1.4%，毛利率因高端化及成本节约上升至42.5%。

其中，次高档及以上啤酒销量同比增长中至高单位数，占比已接近总销量的25%，普高档及以上产品的增速接近10%。

华润啤酒主席赵春武指出，中国啤酒高端化已进入“下半场”。他预判，行业产品结构将逐渐从金字塔型向均衡型转变。若市场总量保持稳定，到2030年，行业次高及以上产品规模可能超过千万吨，接近总量的三分之一。

基于此，华润啤酒对行业持“谨慎乐观”态度，认为即便经济增长放缓，价格相对较低的酒精饮料消费仍有活跃空间。

渠道重心的迁移成为管理层关注的焦点。

赵春武提到，由于疫情对餐饮业的冲击，现饮与非现饮的比例已从原来的55:45发生反转，现饮比例甚至更低。针对这一趋势，华润啤酒正全力补齐新兴业务短板。

据管理层透露，目前，集团包含电商与即时零售在内的线上业务增长迅猛，其中即时零售近几年年均增长超50%。未来，公司将投入更多资源培养新业态，并匹配创新的产品矩阵。

此外，华润啤酒开始有选择地“复活”地方品牌，进行“精致复古式”创新。例如，针对内蒙古市场的“海拉尔”品牌，通过重新设计包装与酒体，满足消费者对多元化和地域特色的向往，并将其定位在次高端以上。

相比啤酒业务的稳步推进，白酒业务在2025年面临了巨大挑战，营业额同比跌近三成至14.96亿元。针对市场高度关注的28.77亿元商誉减值，赵春武解释称，这一处理充分考虑了宏观经济、行业周期及消费恢复因素。

此次减值源于2023年初对金沙酒业的巨额收购，当时产生了74.21亿元的商誉。然而，入主后的金沙酒业业绩未达预期，2025年白酒业务的EBITDA（不计减值）同比重挫69%至2.64亿元。

不过管理层并未动摇多元化战略。

赵春武强调，进军白酒是经过“慎重研判”后的第二增长曲线选择。他认为，虽然白酒行业正处于深度调整期，但其市场体量大、容错空间也大，“做比不做可能要承担更大风险、压力，但对企业发展来说，这是必不可少的尝试”。

在具体经营策略上，总裁金汉权提出以“稳”为核心方向：一是稳品牌，聚焦高端商务的“摘要”和大众市场的“金沙回沙”；二是稳价盘，通过严控销售费用和数字化溯源防止压货，确保经销商利润；三是稳渠道，推动经销商从“靠压货赚返利”向“靠动销赚利润”转型。

备受关注的“啤白双赋能”战略正步入深水区。

赵春武坦承，目前该战略仍不够成熟，啤酒渠道卖的白酒香型和场所较为杂乱，与公司目前的三家白酒企业适配性尚有差距。

目前，华润啤酒正针对一万多家经销商的意愿，打造适合啤酒渠道的“光瓶酒”。同时，白酒业务也在深化与华润系统内如华润燃气、万象生活等生态位的协同营销。

华润啤酒继续坚持高分红政策，2025年拟派息总额同比提升34.3%，每股1.021元，派息比率在计入减值影响后达98.2%。

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日前腾讯在最新的财报电话会上宣布，计划2026年将混元及新AI产品投资至少翻倍。这一从减少回购转向增加AI投资的表态迅速引发市场波动，腾讯股价盘中下挫，过去五天公司股价已累计跌超8%。

然而，据追风交易台消息，美银美林在最新发布的研报中重申了对腾讯的“买入”评级，并强调“耐心是一种美德”。

AI重估路径清晰：模型、云、智能体

美银美林指出，腾讯的AI重估路径已经非常清晰。在接下来的6个月内，混元3.0（HY3.0）的推出和更多大语言模型（LLM）的升级将是关键里程碑。随后在6至12个月内，资本支出和云收入的加速增长将进一步验证其AI战略的有效性。而在9至18个月内，微信智能体（Weixin Agent）的推出将成为重头戏。

美银美林认为，AI竞争的下一阶段正在从“谁拥有/开发最好的模型”转向“谁能设计出最好的AI驱动产品”。在这一转变中，决定AI智能体胜负的关键不再仅仅是原始模型的复杂程度，而是服务的广度、内容的深度以及对用户上下文的有效利用。美银美林强调：“我们认为腾讯在这一转型中处于特别有利的地位。”

AI投资激增：短期利润承压，长期前景可期

腾讯在AI领域的资金投入正在大幅增加。根据公司指引，2026年利润表中的AI投资将从2025年的180亿元人民币增加到360亿元人民币以上。美银美林指出，这还不包括资本支出或与外部云相关的支出。

这种投资的增加预计将使2026年非GAAP营业利润率下降低个位数，但美银美林认为这“看起来是可控的”。

为了反映AI投资的增加，美银美林将腾讯2026年和2027年的非IFRS净利润预期分别下调了4%和3%。

资本支出加速：算力资源向核心AI产品倾斜

在资本支出方面，美银预计腾讯未来的增长将加速，且2026年的增长可能会集中在下半年。预计2026年的资本支出将从2025年的792亿元人民币增加到950亿元人民币，2027年将进一步达到1200亿元人民币。尽管如此，腾讯在2026至2027年的资本支出强度仍将远低于其运营现金流的50%。

此外，报告提到，近期中国iOS收入分成比例的降低（未来可能进一步降低）应该能为AI支出提供一些缓冲，带来低个位数的利润率收益。

在与最接近的同行阿里巴巴进行比较时，报告指出，腾讯的AI投资与阿里巴巴的“所有其他亏损”非常相似，后者的年化运行率也达到了400亿元人民币。然而，美银美林强调，腾讯在2025年的营业利润率和运营现金流明显高于阿里巴巴。

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作者 | 柴旭晨

编辑 | 周智宇

很意外，余承东缺席了华为的开年产品大戏，但汽车“军团”却准备好了全力火开。

3月23日，华为终端BGCEO何刚代替因故缺席的余承东，打出了鸿蒙智行迄今为止规模最大的汽车组合牌，共推出三款全新车型和六款焕新升级在售车型，也创了记录。

尚界的第二款产品序列——猎装车Z7和Z7T，以及问界M6亮相；问界M7、问界M8、智界S7、智界R7、享界S9、享界S9T则一次性完成更新，所有车型均搭载新一代896线双光路图像级激光雷达；此外何刚还透露了鸿蒙智行首款MPV智界V9的消息，预计4月下旬展车将进店。

在去年跨越百万交付节点后，鸿蒙智行准备开启一场新的饱和式攻击，以更上一个台阶。但有行业高管已经预测今年市场将进入存量博弈，仅靠车海战术，华为的汽车军团就能继续高歌猛进吗？

出牌

作为华为今年首场最重要的发布会，鸿蒙智行用9款车给全年定了调，但上量的野心还得靠挖掘年轻市场。

在去年12月的鸿蒙智行年度直播中，余承东透露，到2026年鸿蒙智行旗下“五个界”的产品矩阵将得到进一步补齐。问界系列此前缺席的M6车型即将推出。

如今，问界的最后一张牌终于进入到了公众视野中。这次华为和赛力斯要动真格的。

智驾硬件升级是M6的第一张王牌：前后双激光雷达，前向500线，覆盖更广、识别更细。而且后激光雷达配合全车视觉感知，夜间高速对异物、动态障碍物识别能力提升显著。

要知道作为同级竞品，Model Y全系依旧主打纯视觉。有业内人士向华尔街见闻指出，同平台车辆配备双激光雷达后，对恶劣天气下临界障碍物的识别能力提升更为明显，极端环境容错比单雷达高很多。

双激光雷达外，M6也在外观上更有年轻味了。封闭式前脸、熏黑轮毂、红色Brembo卡钳、鸭尾式尾翼，整套运动套件不再端着。车头线条更低趴，甚至在风阻系数上逼近Model Y。

三电方面，M6纯电版塞入100度电池。要知道，小鹏 G9 100kWh续航版要卖到30万以上。问界M6用大电池把续航门槛，压到主流合资和自主高端纯电的腰线以下，这一点对预算压力大的年轻群体来说颇具诱惑力。

如此堆料，其实也是华为在问界M5“掉量”到月销不足千台后，急于从年轻市场拿回话语权的信号。而在SUV上的发力只是开始，华为的下一张牌，瞄准了年轻人的Dreamcar——猎装轿跑。

这一次，定位中大型纯电轿跑和中大型纯电猎装的Z7和Z7T，成了“第五界”尚界的王炸。有接近尚界和华为的人士向华尔街见闻指出，尚界的这款轿跑，就是奔着帕梅去的。

此前，从蔚来ET5T、极氪001，再到如今方程豹、零跑、深蓝都“放飞自我”纷纷闯入这片赛道。拿准方向后，上汽与华为决定ALL IN。此前，余承东就曾表态：“二十多万的车更要‘长得高级’，我们要的是上海外滩的摩登感。”尚界作为鸿蒙智行的家族成员，务必精致。

在业内人士看来，尚界的Z7系列把压力给到了小米SU7等爆款。不过，尚界并没有选择打价格战，该系列预售价并不比SU7低，或许这也是华为利用生态在销量上超车的豪赌。

迭代

对国内汽车玩家来说，今年的压力或许会不降反增，有新势力高管就向华尔街见闻直言，今明两年中国乘用车市场的总量会下滑，不会像以前那样高速发展，“这就是现在我们要面对的局面，大家不要有侥幸心理”。

市场变得更残酷了，“现在新的技术发布，半年或一年后，别人就跟上了。”上述高管直言，现在谁也不敢说自己技术可以领先别人半年一年，并且新车的营销范式变了，“我提出一个词叫做新车效应死亡谷，现在想找一款一直热销的常青车非常难了”。

行业数据也证明，自去年开始，均价在20万以上的全新或换代的新能源车热销期，通常能持续时间只有短短三个月。

在上述人士看来，现在都是脉冲式的营销，导致“新车效应”消退，首销期过后就出现一个断崖式下降的死亡谷，“我认为行业无一幸免，都会这样的，要尊重这个规律，不尊重这个规律，长吁短叹没有用”。

当科技全面渗透汽车市场，消费者的热情也会“快涨快褪”。但是深耕电子产品市场数十年的余承东很快摸到了破局的方法——高速迭代。

自去年开始，鸿蒙智行几乎每个月都有重磅发布会，每个季度都有重磅新车。这一次，又推出了焕新智界R7和新S7、焕新享界S9和S9T、以及问界M8的新配色。

3月初，在鸿蒙智行的焕新技术发布会上推出了896线激光雷达，率先搭载在了尊界S800和问界M9上，而今天，问界主力车型M7、M8也各自推出了896线激光雷达版本，新发布的Z7/Z7T也有搭载，将车辆的智能化体验再往上推一个等级，进一步巩固智能化的标签。

看得出，余承东对五界操盘上愈发老练，鸿蒙智行的冲量渐入佳境。

在业内人士看来，鸿蒙智行拥有非常强的产品纠偏能力，以及非常快的市场响应能力，因此市场能在短时间内看到多次升级改款。

鸿蒙智行正在打破以往汽车集团各个品牌、各个产品独立传播的思维，而是用鸿蒙智行这个生态联盟，高频次反复地讲优势讲故事，这也让五界品牌之间产生了互相促进的效果：尊界S800、问界M9的技术能给其他品牌背书，以此为智界、享界、尚界积累潜在的高端用户。

这套高速迭代的战术，正在破解爆款热销期短的问题。

去年，鸿蒙智行销量一路高涨，10月底完成了首个百万辆的交付。今年，鸿蒙智行正朝着第二个百万销量冲击。但2026年开年以来，国内汽车市场的表现并不算好，对于所有车企来说，要实现今年的销量目标都有一定的压力。

鸿蒙智行一次性亮出数款车，很明显就是要在开年抢占节奏，推动销量的快速增长。但存量市场不会因为发布会密集就自动扩容——当对手们也学会了高速迭代，鸿蒙智行的生态护城河究竟有多深，才是华为汽车军团接下来真正要回答的问题。

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芬克表示，AI是"至少自计算机问世以来最重要的技术"，他承认，AI对劳动力市场的长期影响是"一个极为重要的问题"。

但他认为，历史表明变革性技术往往创造巨大价值，且这些价值主要流向建设和部署技术的公司及其投资者。他写道：

如果所有权未能随之扩大，人工智能可能真的会加剧财富不平等。

因此，普通民众通过持有优质公司股权参与市场，是抵御AI经济冲击的关键路径。

作为全球最大资产管理公司，贝莱德管理约14万亿美元资产，其中大部分来自退休金计划。

近年来，芬克在其备受关注的年度信函中持续强调资本市场对于创造普惠繁荣的重要性，并积极倡导提升全球人口的投资参与率。

在具体政策层面，芬克对"特朗普账户"表示支持。

这是一种新型个人退休账户，符合条件的儿童可从美国联邦政府获得1000美元初始注资。芬克认为这是"朝着正确方向迈出的一步"。

他还提出了更具雄心的构想，对社会保障体系进行改革。他建议将部分社保资金投资于股票与债券的多元化组合，以期获得更高的长期回报，并将此称为"值得认真讨论的、潜在的更大财富创造杠杆"。

芬克在信中还重点关注了能源可负担性问题。随着科技公司及其他投资者向驱动AI模型所需的高耗能数据中心投入数千亿美元，美国正面临能源需求的急剧攀升。

他认为，通过一切可行手段扩大能源供给能力至关重要，同时指出美国在太阳能领域已落后。他写道：

在美国大规模推进太阳能，应与构建更强大、更多元化的供应基础同步推进。

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据追风交易台，巴克莱美国汽车与出行分析师Dan Levy在最新研报中直白地写道：“芯片将成为特斯拉下一阶段增长的支柱”，而要把这种增长推到“mega-scale”，特斯拉需要一个Terafab。

巴克莱把Terafab当作特斯拉下一轮垂直整合的“极限动作”：在美国本土把逻辑芯片、存储、先进封装尽量做成闭环，目标是覆盖Robotaxi/Optimus所需的AI6/AI7+，以及数据中心侧的Dojo相关芯片。

问题是，规模一旦按特斯拉口径打开，账单也会变得吓人：巴克莱研报估算，较低目标下也要约200亿-250亿美元资本开支，更激进的产能设想会抬到400亿-500亿美元。美银则直言Terafab项目面临高达600亿美元以上的资本支出门槛，即便在最理想情形下，其2nm晶圆定价仍将高于台积电，投资回报难以合理化。

更关键的是执行路径。特斯拉缺少大规模制造芯片的经验，领先制程、工具链、良率和封装都不是“把工厂盖起来”就能解决的难题。相较于单干，巴克莱更倾向于“合作版Terafab”——特斯拉出资锁产能、晶圆厂负责制造，潜在伙伴包括三星、台积电，甚至英特尔。

Terafab究竟要做什么？逻辑、存储、封装的美国本土闭环

研报把时间轴拉回到2020年Battery Day：当时特斯拉用电池产能做“未来十年战略支点”。现在在Robotaxi与人形机器人驱动的新阶段，巴克莱认为新的支点变成芯片——它直接决定车端推理、机器人端推理，以及数据中心训练/验证链条能不能扩张。

马斯克在2025年11月的股东大会、2026年1月4Q25电话会上多次强调：未来3-4年，芯片（包括AI逻辑与存储）会成为增长的限制因素。近期他又在X上提到Terafab将在数日内启动，研报据此把Terafab当作“下一步大动作”的时间窗口来讨论。

Terafab的野心不止于扩产，而是要在美国本土把"逻辑+存储+先进封装"做成一个完整闭环。

逻辑芯片方面，特斯拉从HW3到AI6积累了相当的设计经验，且已在TSMC亚利桑那和三星德州落下制造锚点，这是三块中相对成熟的一环。

封装方面，特斯拉在设计层面有积累，但制造经验有限——而封装恰恰决定了逻辑与存储能否紧耦合、实现更高能效，是整个计算单元性能的关键变量。

存储则是最大的空白：特斯拉既无设计经验也无制造经验，而美国本土的先进存储供给同样严重缺位——Micron爱达荷工厂要到2027年中才有初始产出，纽约多座厂要到2030年才预计投产。

这使得"全链路本土化"的难度不是线性上升，而是乘法叠加。

Terafab背后还有两层不能忽视的战略动机。其一是地缘政治去风险：台海潜在扰动与美中贸易紧张，让依赖台积电的逻辑芯片供应链始终悬着一把刀，而先进存储在美国的供给缺位，使"全链路本土化"的吸引力进一步上升。其二是设计控制权：特斯拉希望把逻辑与存储通过封装更紧密地耦合，减少离散组件，打造真正为自家软件栈定制的计算单元——研报援引管理层预期，AI5性能可比肩英伟达Blackwell（Thor），但功耗仅为其三分之一、成本低于其10%。

这套"一套芯片、多种场景"的统一策略，将车端推理、Optimus推理与部分数据中心用途全部收敛到自研芯片上，AI5/AI6由此成为连接整车、机器人与数据中心三条业务线的枢纽。

研报估算特斯拉在2025年大约采购了300万-400万颗芯片。也就是说，需求曲线如果照这个斜率爬升，供应商要提前为特斯拉锁定的不是“小扩产”，而是一轮高风险资本投入。马斯克谈到过16万WSPM（wafer starts per month）的设想，巴克莱认为这在良率较好情况下可对应约2400万颗/年。

200亿-500亿美元只是起点，经济上或不可持续！

愿景的代价，是一张吓人的账单。

研报给出两档成本区间：覆盖约1200万颗/年，需要约200亿至250亿美元资本开支；若目标上移至2400万颗/年，则需要400亿至500亿美元。参照系是：三星Taylor项目宣布170亿美元对应约2万WSPM产能，TSMC亚利桑那总投资披露至1650亿美元，Micron纽约规划1000亿美元建多座存储厂。马斯克曾提到的16万WSPM设想，在行业里接近"多座大厂叠加"的量级——典型晶圆厂约2万至4万WSPM。

更尖锐的问题在于：这些投入完全没有体现在特斯拉现有的2026年资本开支指引（200亿美元）中。 巴克莱自身对特斯拉2026年自由现金流的预测已是-30亿美元，若叠加晶圆厂级别投入，现金流压力将成数倍放大。

正因如此，研报对"独立建厂"持高度保留态度。特斯拉缺乏大规模芯片制造经验，领先制程所需的工艺积累、EUV设备周期与先进封装复杂度，都不是"把工厂盖起来"就能解决的。研报甚至以Dojo项目曾被取消并计提减值、4680电池产量与性能不及预期为前车之鉴，提醒市场不要把"设计能力"直接等同于"制造爬坡能力"。

美银美林3月23日发布的研究报告中直言，Terafab项目面临高达600亿美元以上的资本支出门槛，即便在最理想情形下，其2nm晶圆定价仍将高于台积电，投资回报难以合理化。

具体来看，美银表示，在100%利用率与良率的最佳假设下，Terafab前端晶圆固定成本约为6,000美元，仍比台积电先进节点高出1.3至1.5倍。为维持技术与产能路线图所需约45%的毛利率，Terafab须将2nm晶圆定价在约32000美元，高于台积电约30000美元的水平。

即便不考虑技术难题，仅设施建设本身就需要3至5年以上的时间：厂房就绪约需1.5至2年，设备安装约需1年，风险量产与产品认证则需1至2年。报告估计，若今日启动建设，Terafab最早也要到2029年才能实现量产。

单干几乎没有先例：更可能的版本是“特斯拉出钱，巨头来造”

巴克莱更倾向于"合作版Terafab"：特斯拉出资锁产能，晶圆厂负责制造，通过资本投入、担保亏损等方式让供应商愿意承诺更激进的产能爬坡。

潜在合作方中，三星被视为最自然的选择——同时覆盖逻辑、封装与DRAM，研报甚至提出特斯拉或可在一定程度上介入其Taylor第二座厂的规划；台积电同样是自然伙伴，但不做车规DRAM；英特尔则契合马斯克偏好美国供应链的逻辑，且可能有可用产能。

对于股价而言，巴克莱判断保持克制：芯片产能的宏大目标可以继续为远期增长叙事添柴，但一旦落到资本开支与自由现金流，市场需要更硬的执行细节。

巴克莱维持对特斯拉Equal Weight评级，目标价360美元，对比研报引用的收盘价380美元隐含约5%的下行空间——芯片故事可以更大，但在可执行路径与成本边界清晰之前，Terafab仍是一个"高风险、高回报、合作更可能"的开放命题。

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近日，英伟达CEO黄仁勋做客知名科技播客Lex Fridman Podcast，围绕AI缩放定律（Scaling Laws）、算力与电力瓶颈、AI工厂、公司未来展望以及AI对人类社会的影响等核心议题，进行了超两小时的深度对话。

Token已成全新商品，计算占全球GDP比重将翻百倍

黄仁勋的一个核心观点是，计算的本质已经发生了根本性的跃迁——从过去人类预先录制、计算机负责检索的“存储系统”，转变为具备上下文感知能力的“生成系统”。

更重要的是，计算机在现实经济中的角色变了。过去的计算机是检索系统，主要功能是文件存储。黄仁勋将其比喻为“仓库”，而仓库本身是不直接产生高额利润的。

而现在的AI计算机变成了“工厂”，并直接与企业的收入创造挂钩。他认为，AI代工厂正在制造一种名为“Token”的商品，且这种商品已经被细分和定价。

“我们不仅看到这家代工厂在生产人们想要消费的商品，而且这些代工厂制造的Token对许多不同受众都极其有价值，甚至开始像iPhone一样出现分层：你有免费的Token，有高级Token，还有处于中间层级的Token。”黄仁勋表示，“有人愿意为每一百万个Token支付1000美元，这个想法就在不远的将来，这不是会不会发生的问题，而是何时发生的问题。”

基于这种“Token工厂”模式，计算设备完成了从成本中心向利润中心的跨越。

黄仁勋笃定地推演了这一宏观趋势：“如果生产力大幅提升，全球GDP将加速增长。我完全确信，未来用于计算的GDP占比将是过去的100倍。”

迈向10万亿美元市值？黄仁勋：增长是必然的

基于“Token”的经济理论，黄仁勋回答了，英伟达能否迈向10万亿美元的新市值巅峰的讨论。

他表示：“这个数字（10万亿）只是一个数字。”但他明确指出：“英伟达的增长极大概率会发生，在我看来是必然的。”未来实现3万亿美元营收的体量并非不可能。

电力瓶颈解法：“用好闲置电”、打造“优雅降级”的数据中心

关于AI扩张的瓶颈，黄仁勋直言：“电力是个担忧，但不是唯一担忧。”他给出两条并行路径：一是把能效继续推高；二是想办法获得更多电力。

在能效上，他强调指标是“每瓦每秒token数”，并称通过“极致协同设计”提升能效：“我们的计算机价格在上升，但token生成效率上升得更快，所以token成本在下降……每年下降一个数量级。”

在“如何获得电力”上，他给出一个更具体的思路：电网按极端峰值设计，绝大多数时间有闲置。黄仁勋称：目前的电网是按照极端天气的最高峰值（加上安全余量）来设计的。“99%的时间里，我们的电网都没有达到最坏情况。”大多数时候可能只在峰值的60%左右运行。

为利用这部分闲置能源，他认为需要改变云厂商与电力公司之间严苛的供电合同，放弃对“六个九”（99.9999%）绝对可用性的盲目追求。

“我们需要构建能够‘优雅降级’（gracefully degrade）的数据中心。”黄仁勋解释，“当电网说‘我们需要把你的电力降到80%’时，数据中心可以把关键负载转移，或者降低计算速率。计算服务质量会轻微下降，但我们消耗的能源减少了。”

供应链与内存：汇聚200家供应商，提前三年布局HBM

面对市场对ASML光刻机、台积电CoWoS先进封装等环节可能制约AI产能的担忧，黄仁勋表示并不焦虑。他说：“我告诉他们我需要什么，他们告诉我打算怎么做，我相信他们。”

在系统工程上，英伟达正在深刻改变基础设施的制造模式。黄仁勋透露，仅一个Vera Rubin机架就包含130万到150万个组件，背后汇聚了200家供应商的技术。

为了匹配这种极高的互联密度（如NVLink-72），过去在数据中心现场拼装零组件的传统模式已彻底失效。英伟达将数据中心的“超算组装”前置到了供应链的“超算制造”环节。现在，机架必须在供应链中建好，每次以两三吨的重量整机发货。这意味着供应链在整机出厂前的测试阶段，自身就需要具备吉瓦（GW）级的庞大电力储备。

而在最容易卡脖子的内存（Memory）领域，黄仁勋透露，大约三年前，HBM（高带宽内存）的使用率极低，几乎只在极少数超算中露面。但他当时就成功说服了多家内存大厂的CEO，让他们相信HBM将是未来数据中心的主流，并促使产业链果断投资扩产。

此外，他还打破常规，推动供应商将原本专属于手机的低功耗内存（LPDDR）改造并引入超算领域。

对于AI缩放定律（Scaling Laws），黄仁勋把AI扩张拆成四条“扩展规律”：预训练、后训练、测试时扩展、代理式扩展。

他回顾“数据枯竭”担忧时称：“我们会继续扩大训练数据……很多会是合成数据。”并给出判断：“训练不再受数据限制，数据将受限于算力。”

对推理侧的算力强度，他说得更直接：“推理就是思考，我认为思考很难……怎么可能是算力轻的？”他认为测试时扩展包含“推理、规划、搜索”等，会推动推理算力需求上升。

最深护城河、太空算力痛点与评价马斯克

当被问及英伟达最大的护城河时，黄仁勋明确指向了CUDA庞大的装机量与信任生态。

“这不是3个人成就的CUDA，而是43000名员工共同推动的。”黄仁勋强调，这种护城河建立在数百万开发者对英伟达持续优化底层的信任之上，辅以横向整合进入全球各类云厂商、OEM和边缘设备的极广生态。

在算力基建的前沿探索上，针对将数据中心搬上太空以解决能源分配的设想，黄仁勋证实英伟达GPU已经进入太空，但当前主要用于卫星高分辨率图像的边缘端筛选。

对于构建大规模太空数据中心，黄仁勋直言其存在核心的物理痛点：“太空中没有传导，没有对流，只能靠辐射散热。虽然极地有24/7的太阳能，但我们需要巨大的散热器。”现阶段最务实的做法，仍是先榨干地球上的闲置电力。

此外，任何算力蓝图的落地都需要极致的工程执行力。针对马斯克旗下xAI仅用4个月便建成了拥有10万块GPU的Colossus超算中心，黄仁勋在市场化基建层面给出了极高评价。

他将马斯克的成功归结为第一性原理思维与极简主义。“他质疑一切：这有必要吗？必须这样做吗？需要花这么长时间吗？”

黄仁勋表示，“埃隆在众多不同领域都有极深的造诣，同时他也是一个非常优秀的系统思考者。”他继续评价道，“他能够质疑一切，直到把一切缩减到不能再减的最低必要限度……他亲自出现在行动的第一线。当你以如此强烈的紧迫感亲自行动时，会促使其他所有人也以紧迫感行动。”

未来只招会用AI的人？“全球程序员将从3000万暴增至10亿”

针对全球劳动者对AI技术的焦虑，黄仁勋给出了一个非常务实的标准。他直言，如果今天要在两名应届毕业生中做选择，他一定会雇佣那个“AI专家”，而非对AI一窍不通的人。

黄仁勋强调，这一准则不仅限于技术岗位，而是涵盖了会计师、律师、销售人员、供应链经理、药剂师，甚至是电工和木匠。在他看来，每个职业、每个层级都没有例外，善用AI的人将展现出更高的交付价值。

他进一步厘清了“被取代”的边界：如果一个人的工作本质上就是一系列“任务”（Task），即任务本身就是你贡献的全部价值，那么被AI颠覆几乎是必然的。但如果你的工作具有更深层的“目标”（Purpose），你就可以利用AI自动化处理那些常规琐事，从而从一名单纯的“执行者”跨越成为所属行业的“创新者”。

对于那些尚未起步的人，黄仁勋给出了最 disarming（令人宽慰）的建议：“如果你不知道如何使用AI，你大可以去问AI‘我该如何使用你’。它会从头开始引导你完成全过程。”他认为，现在起步的门槛已经降至零，唯一的障碍只在于你是否决定开始。因为在这个时代，等待的成本正在随着AI的进化而与日俱增。

对于程序员，黄仁勋抛出了一个震撼的观点：“英伟达软件工程师的数量将会增长，而不是减少……如果编程的定义是‘描述规范让计算机去构建’，那么能做到这一点的人数，刚刚从3000万变成了可能达到10亿。未来每个木匠都会是程序员，每个水管工都会因此疯狂。”

在谈及AGI（通用人工智能）的时间表时，如果将AGI定义为一个能够自主开发应用并实现盈利的系统，黄仁勋表示：“我认为就是现在。我认为我们已经实现了AGI。”他设想了一个由AI自主创建的Web服务或数字影响力应用，突然获得数十亿用户使用并赚取利润的场景，这在当下已经具备技术可行性。

访谈全文如下：

黄仁勋访谈文字稿：英伟达——4万亿美元的公司与AI革命 | 莱克斯·弗里德曼（Lex Fridman）播客 #494
目录
0:00 – 介绍
0:33 – 极限协同设计与机架级工程
3:18 – 黄仁勋如何管理英伟达
22:40 – AI缩放定律
37:40 – AI缩放定律的最大阻碍
39:23 – 供应链
41:18 – 内存
47:24 – 电力
52:43 – 埃隆·马斯克与Colossus
56:11 – 黄仁勋的工程与领导哲学
1:09:50 – 台积电与台湾
1:15:04 – 英伟达的护城河
1:20:41 – 太空中的AI数据中心
1:24:30 – 英伟达市值会达到10万亿美元吗？
1:34:39 – 压力下的领导力
1:48:25 – 电子游戏
1:55:16 – AGI时间表
1:57:29 – 编程的未来
2:11:01 – 意识
2:17:22 – 死亡

介绍

莱克斯·弗里德曼
(00:00:00) 接下来是与英伟达首席执行官黄仁勋的对话。英伟达是人类文明史上最重要、最具影响力的公司之一，它是推动AI革命的引擎。英伟达的巨大成功在很大程度上可以直接归功于黄仁勋纯粹的意志力，以及他作为领导者、工程师和创新者所做出的众多卓越押注和决策。这里是莱克斯·弗里德曼播客。亲爱的朋友们，现在有请黄仁勋。

极限协同设计与机架级工程

莱克斯·弗里德曼
(00:00:33) 您将英伟达推向了AI的新时代，将焦点从芯片级设计转移到了机架级设计。

莱克斯·弗里德曼
(00:00:42) 我想可以公平地说，长期以来，英伟达的制胜法宝在于构建尽可能完美的GPU。你们现在依然如此，但如今已经将此扩展到了对GPU、CPU、内存、网络、存储、供电、冷却、软件、机架本身、你们宣布的计算舱（Pod），甚至整个数据中心进行极限协同设计。让我们谈谈极限协同设计。协同设计一个拥有如此多复杂组件和设计变量的系统，最困难的部分是什么？

黄仁勋
(00:01:11) 谢谢你的提问。极限协同设计之所以必要，是因为现在的问题已经无法装入单台计算机并仅靠单个GPU来加速了。你试图解决的问题是，你希望计算速度的提升能超过你增加的计算机数量。假设你增加了1万台计算机，但你希望速度提升一百万倍。突然之间，你必须提取算法，将算法拆解、重构，对流水线进行分片，对数据进行分片，对模型进行分片。当你以这种方式分布式地处理问题时，不仅仅是扩大问题的规模，而是分散问题，那么所有环节都会成为瓶颈。

黄仁勋
(00:02:03) 这就是阿姆达尔定律（Amdahl's law）的问题：某项任务的加速幅度取决于它在总工作量中所占的比例。如果计算占问题的50%，即使我将计算速度无限提升（比如一百万倍），整个工作量的速度也只提升了两倍。现在突然之间，你不仅要分配计算任务、以某种方式对流水线进行分片，还必须解决网络问题，因为所有这些计算机都连接在一起。在我们这样的规模下进行分布式计算，CPU是个问题，GPU是个问题，网络是个问题，交换机也是个问题。在所有这些计算机上分配工作负载同样是个问题。

黄仁勋
(00:02:57) 这是一个极其复杂的计算机科学问题。我们必须发挥各种技术的威力。否则，我们只能线性地扩展，或者依靠摩尔定律的能力来扩展，而随着登纳德缩放定律（Dennard scaling）的放缓，摩尔定律已经在很大程度上停滞了。

黄仁勋如何管理英伟达

莱克斯·弗里德曼
(00:03:16) 这其中肯定有权衡。而且你们涉及了完全不同的学科。我确信你们在这些领域都有专家：高带宽内存、网络和NVLink、网卡、光学和铜缆连接、供电、冷却等等。这些都是世界级的专家。你是如何把他们聚在一个房间里弄清楚——

黄仁勋
(00:03:34) 这就是为什么我的管理团队这么庞大。

莱克斯·弗里德曼
(00:03:37) 专家和通才的合作过程是怎样的？当你清楚必须要把哪些东西塞进一个机架时，你们是如何把机架组装起来的？把它们全部设计在一起的过程是怎样的？

黄仁勋
(00:03:51) 首先我们要问：什么是极限协同设计？我们正在对从架构到芯片、到系统、到系统软件、再到算法和应用程序的整个软件栈进行优化。这是一个层面。我们刚才谈论的第二个层面，超越了CPU、GPU、网络芯片、向上扩展（scale-up）交换机和向外扩展（scale-out）交换机。当然，你还得把供电和冷却等因素包括进去，因为所有这些计算机都极其耗电。它们完成大量工作，能效非常高，但总体上仍然消耗大量电力。所以第一个问题是：它是什么？

黄仁勋
(00:04:34) 第二个问题是：为什么需要它？我们刚刚讨论了原因。你希望分配工作负载，使得收益超过单纯增加计算机数量的收益。第三个问题是：如何实现？你是怎么做到的？

黄仁勋
(00:04:51) 这可以说是这家公司的奇迹。当你设计一台计算机时，你必须有一个计算机操作系统。当你设计一家公司时，你应该首先思考你想让这家公司产出什么。我见过很多公司的组织架构图，它们看起来都一样。汉堡型组织架构图、扁平型组织架构图，以及汽车公司的组织架构图，看起来如出一辙。这对我来说毫无意义。一家公司的目标是成为产出成果的机器、机制和系统。这个产出就是我们想要创造的产品。公司架构的设计应该反映它所存在的环境。

黄仁勋
(00:05:36) 这几乎直接决定了你应该如何设置组织架构。直接向我汇报的管理团队有60人。我不会和他们进行一对一的会议，因为那是不可能的。如果你想完成工作，你的团队里就不可能有60个人还能一一对谈——

莱克斯·弗里德曼
(00:05:51) 但你依然有60个直接下属，并且跨越了——

黄仁勋
(00:05:53) 还要更多。

莱克斯·弗里德曼
(00:05:54) 更多。而且大多数明星员工至少都涉足工程领域。

黄仁勋
(00:05:59) 几乎所有人都是。有内存专家，有CPU专家，有光学专家。

莱克斯·弗里德曼
(00:06:06) 难以置信。

黄仁勋
(00:06:06) 还有GPU、架构、算法、设计等领域的专家。

莱克斯·弗里德曼
(00:06:11) 所以你时刻关注着整个技术栈，并且必须就整个技术栈的设计进行激烈的讨论？

黄仁勋
(00:06:18) 从来没有哪次对话是单人进行的。这就是为什么我不做一对一会议。我们提出一个问题，然后所有人一起攻克它。因为我们在做极限协同设计。毫不夸张地说，公司一直都在进行极限协同设计。

莱克斯·弗里德曼
(00:06:33) 即使你们在讨论一个特定的组件，比如冷却、网络，所有人也都在旁听？

黄仁勋
(00:06:40) 完全正确。

莱克斯·弗里德曼
(00:06:41) 并且他们可以提出意见：“这不适合配电。这不适合——”

黄仁勋
(00:06:45) 正是如此。

莱克斯·弗里德曼
(00:06:45) “……这不适合内存。这不适合那个。”

黄仁勋
(00:06:49) 完全正确。谁想不听就可以不听。原因在于，团队里的人知道什么时候该集中注意力。如果这件事他们本可以做出贡献却没有做，我会点名批评他们。所以我会说：“嘿，快来，加入讨论。”

莱克斯·弗里德曼
(00:07:07) 正如你所说，英伟达是一家适应环境的公司。你觉得在哪个时间点可以说环境发生了改变，公司开始悄悄地适应？从早期用于游戏的GPU，到深度学习革命的早期，再到现在我们开始将其视为一个AI工厂？英伟达是做什么的？它生产AI，让我们建立一个生产AI的工厂吧。

黄仁勋
(00:07:32) 我可以系统地推理这个过程。我们最初是一家加速器公司。但加速器的问题在于应用领域太窄了。它的优势是针对特定工作进行了极度的优化。任何专家都有这个优势。极度专业化的问题在于，你的市场范围更窄，但这也没关系。真正的问题在于，市场规模也决定了你的研发能力。而你的研发能力最终决定了你在计算领域可能产生的影响力。当我们最初作为一个非常具体的加速器起步时，我们一直知道那是我们的第一步。

黄仁勋
(00:08:23) 我们必须找到一种方法成为加速计算公司。问题是，当你成为一家计算公司时，目标变得太过通用，这削弱了你的专业性。我把这两个实际上存在根本冲突的词连在了一起。我们作为计算公司做得越好，作为专家的表现就越差。我们越是专家，进行整体计算的能力就越弱。我故意把这两个词连在一起，这意味着公司必须一步一步地找到那条极其狭窄的道路，既要扩大我们的计算范围，又不能放弃我们拥有的一最重要的专业能力。我们超越加速器迈出的第一步，是发明了可编程像素着色器。

黄仁勋
(00:09:13) 这是迈向可编程性的第一步。这是我们向计算世界进军的第一段旅程。我们做的第二件事是将单精度浮点数（FP32）引入我们的着色器。支持IEEE标准的FP32是朝着计算方向迈出的一大步。这也是为什么所有从事流处理器和其他类型数据流处理器研发的人发现了我们。他们说：“突然之间，我们也许可以使用这个计算密集度极高、且兼容IEEE标准的GPU了。”

黄仁勋
(00:09:55) 我可以把以前在CPU上编写的软件拿过来，看看能不能用GPU来运行。这促使我们在FP32之上添加了C语言特性，我们称之为Cg。Cg的发展路径最终将我们引向了CUDA。一步一步地，我们将CUDA引入了GeForce，这是一项极具挑战的战略决策，因为它耗费了公司大量的利润，当时我们根本负担不起。但我们还是这样做了，因为我们想成为一家计算公司。计算公司必须有计算架构。计算架构必须兼容我们构建的所有芯片。

莱克斯·弗里德曼
(00:10:42) 能详细讲讲那个决定吗？把CUDA放进GeForce，负担不起却依然决定这么做？你能解释一下这个决定吗？为什么敢于做出这样的选择？

黄仁勋
(00:10:53) 那是第一个几乎可以说是关乎生死存亡的战略决策。

莱克斯·弗里德曼
(00:11:06) 给不了解这段历史的人剧透一下，后来证明这是公司历史上做出的最辉煌、最睿智的决策之一。CUDA成为了这个AI基础设施世界中令人难以置信的计算基础。所以设定一下背景，这最终被证明是一个好决定。

黄仁勋
(00:11:27) 是的，后来证明这是一个好决定。事情是这样的。我们发明了这个叫CUDA的东西，它扩大了我们的加速器可以加速的应用程序范围。问题是，我们如何吸引开发者来使用CUDA？因为计算平台的核心是开发者。开发者不会仅仅因为一个平台能执行一些有趣的操作就跑过来。他们来到一个计算平台，是因为它的装机量大。因为开发者和所有人一样，想要开发能触及大量用户的软件。装机量实际上是架构中最重要的一部分。这个架构本身可能会招致大量的批评。

黄仁勋
(00:12:18) 例如，没有哪个架构受到的批评比x86更多，它被认为是一个不够优雅的架构，但它却是当今的定义性架构。这是一个例子。实际上，许多由世界上最聪明的计算机科学家设计的极其优雅的RISC架构都在很大程度上失败了。我举了这两个例子，一个是优雅的，另一个仅仅是勉强能用，然而x86存活了下来，原因在于——

莱克斯·弗里德曼
(00:12:58) 装机量就是一切。

黄仁勋
(00:12:59) 装机量定义了架构。其他一切都是次要的，明白吗？当时还有其他架构，CUDA出来了，OpenCL也在。有几个竞争的架构。但我们做出的正确决定是，我们说：“听着，归根结底这是关于装机量的问题，我们能把新计算架构推向世界的最好方法是什么？”那个时候，GeForce已经取得了成功。

黄仁勋
(00:13:29) 我们每年已经能卖出数百万个GeForce GPU。我们说：“我们应该把CUDA放到GeForce上，把它放进每一台PC里，不管客户用不用，并把它作为培养我们装机量的起点。”与此同时，我们去吸引开发者，去大学里写书、开课，把CUDA放到各个地方。渐渐地，人们发现了它。当时PC是主要的计算工具，还没有云，我们可以把一台超级计算机交到学校里每个研究员、每个科学家、每个工科学院、每个学生的手中。最终，奇迹一定会发生。

黄仁勋
(00:14:15) 问题在于，CUDA极大地增加了GPU这个消费级产品的成本，完全吞噬了公司所有的毛利润。那时候公司市值大概是80亿美元？或者是六七十亿美元？当我们推出CUDA后，我意识到它会增加很多成本，但这是我们坚信的东西。我们的市值一度跌到了大概15亿美元。我们在谷底徘徊了一段时间，然后慢慢爬了回来，但我们坚持在GeForce上搭载CUDA。我总是说英伟达是GeForce建立起来的殿堂，因为是GeForce把CUDA带给了所有人。

黄仁勋
(00:15:10) 研究人员、科学家，他们之所以在GeForce上发现CUDA，是因为他们中很多人也是游戏玩家。很多人反正也要自己组装PC。在大学实验室里，很多人使用PC组件自己搭建集群。我们就是这样起步的。

莱克斯·弗里德曼
(00:15:31) 然后这成为了深度学习革命的平台和基础。

黄仁勋
(00:15:35) 那也是一个非常伟大的观察结果。

莱克斯·弗里德曼
(00:15:38) 在那个生死存亡的时刻，你还记得那些会议是什么样的吗？作为一家公司决定拿一切去冒险，讨论的情形是怎样的？

黄仁勋
(00:15:48) 我必须向董事会表明我们想做什么，管理团队也知道我们的毛利率会被压垮。你可以想象这样一个世界：GeForce背负着CUDA的成本，但没有游戏玩家欣赏它，也没有玩家愿意为它买单。他们只愿意付特定的价格，根本不在乎你的成本是多少。我们将成本增加了50%，而我们原本是一家毛利率35%的公司。所以做出这个决定非常艰难。但你可以想象，总有一天它会进入工作站，进入超级计算机，在这些领域，也许我们能获取更高的利润。

黄仁勋
(00:16:36) 所以你可以用理性的推导让自己觉得能承受这个代价，但这仍然花了十年时间。

莱克斯·弗里德曼
(00:16:45) 那更多是与董事会沟通说服他们，但在心理层面，随着英伟达不断做出预测未来的大胆押注，并在一定程度上特别是现在定义了未来。我想向您请教一些智慧，关于您是如何有能力做出这些决策，带领公司实现跨越的？

黄仁勋
(00:17:14) 首先，我有极强的好奇心。在某个时刻，会有一个推理系统非常清晰地使我确信这个结果将会发生。这必然会发生。所以在我的脑海中我是坚信的，当我内心坚信时，你也知道那是怎样的。你在脑海中显化了一个未来，那个未来如此令人信服，它不可能不发生。在这中间会有很多磨难，但你必须坚持你的信念。

莱克斯·弗里德曼
(00:17:52) 所以你设想了未来，本质上从工程的角度，你将它变成了现实？

黄仁勋
(00:17:59) 是的。你要推理如何到达那里。你要推理它为什么必须存在。我们在这里一起推理。管理团队会去推理。我会花很多时间去推理。下一部分可能是一项管理技能。通常在领导层中，领导者会保持沉默，或者他们了解到一些事情，然后发表一些宣言：“这是全新的一年，到明年年底我们要有一个全新的计划。”这里进行大裁员，那里进行大架构调整，提出新的使命宣言，设计新标识之类的东西。

黄仁勋
(00:18:43) 我从不这样做。当我了解到某件事，并且它开始影响我的思考时，我会向我身边的每个人明确表示：“这件事很有趣。这将会带来改变。这将会影响那件事。”我会一步一步地去推理。很多时候我已经做出了决定，但我会抓住每一个可能的机会——外部信息、新的洞察、新的发现、工程上的新启示、新设立的里程碑——我会利用这些机会来塑造其他人的信念系统。我几乎每天都在这么做。我和董事会这么做，和管理团队这么做，和员工这么做。

黄仁勋
(00:19:33) 我试图塑造他们的信念系统，这样当某天我说“嘿，我们收购Mellanox吧”时，大家都会觉得这是理所当然的，我们绝对应该买。当我说“伙计们，让我们在深度学习上全力以赴”并且告诉他们原因时，其实我已经为公司内部的各个组织铺好了砖。每个组织、每个人可能都听到了一些内容，大多数人都听到了其中的片段。当我宣布的那天，每个人都已经接受了其中的许多部分。

黄仁勋
(00:20:19) 在很多方面，当我宣布这些事情时，我能想象员工们都在说：“黄仁勋，你怎么这么久才说？”事实上，我一直在塑造他们的信念系统。所以领导力，有时候看起来像是你在后面引导，但你一直在塑造他们，直到我宣布的那天，大家100%买账。但这正是你想要的结果。你想带所有人一起前进。否则，如果我们突然宣布关于深度学习的计划，所有人都会说：“你在说什么？”如果你宣布全力投入某件事，你的管理团队、董事会、员工、客户会觉得：“这是从哪儿冒出来的？”

黄仁勋
(00:21:02) “这太疯狂了。”如果你回顾过去的GTC大会，看看那些主题演讲，其实我同时也在塑造行业内合作伙伴的信念系统，我利用这一点来塑造我员工的信念系统。所以到了我宣布某件事的时候，比如我们刚刚宣布了Groq，其实过去两年半我一直在谈论相关的基石。你回顾过去会发现：“天哪，他们已经谈论这个谈了两年半了。”我一直在一步一步地打地基，所以当时机成熟宣布时，大家都在说：“你怎么花了这么长时间？”

莱克斯·弗里德曼
(00:21:44) 但这不仅仅是在公司内部。你正在塑造这个行业，以及更广泛的全球创新格局。把这些想法抛出来，你真的在使现实具象化。

黄仁勋
(00:21:53) 我们不造计算机。实际上我们不建云。我们原来是一家计算平台公司。所以没有人能直接从我们这里买到成品。这很奇妙。我们进行垂直整合以完成设计和优化，但在每个层级我们将整个平台完全开放，以便集成到其他公司的产品、服务、云、超级计算机和OEM计算机中。所以令人惊叹的是，如果没有先说服他们，我根本做不成我现在做的事。GTC大部分的作用就是展现未来，以至于当我们的产品准备好时，他们会说：“你怎么这么慢才拿出来？”

AI缩放定律

莱克斯·弗里德曼
(00:22:39) 是的。很长一段时间以来，你都是广义缩放定律（Scaling Laws）的信徒。你现在依然相信缩放定律吗？

黄仁勋
(00:22:49) 是的。现在我们有了更多的缩放定律。

莱克斯·弗里德曼
(00:22:51) 我认为你总结了四个阶段的缩放定律：预训练、后训练、测试时间（推理）和智能体（Agentic）缩放。当你思考未来，深远的未来和近期的未来时，你最担心、最让你彻夜难眠、为了继续扩展必须克服的阻碍是什么？

黄仁勋
(00:23:12) 我们可以回顾一下人们过去认为是阻碍的因素。在最初的预训练缩放定律阶段。人们理所当然地认为，我们拥有的高质量数据量将限制我们能达到的智能水平。这个缩放定律非常重要。模型越大，相应更多的数据就会带来更聪明的AI。这就是预训练。伊利亚·苏茨克维（Ilya Sutskever）当时说：“我们的数据用光了”或者类似的话。“预训练结束了”。整个行业都恐慌了，认为这就是AI的尽头。但这显然不是真的。

黄仁勋
(00:23:57) 我们将继续增加用于训练的数据量。其中很多数据可能是合成的（Synthetic），这也让人们感到困惑。人们没有意识到，或者忘记了，我们用来相互教导、相互告知的大部分数据其实也是“合成”的。它是合成的，因为它不是从自然界中直接长出来的。你创造了它。我消费它。我修改它，增强它，我重新生成它，其他人再消费它。我们现在已经达到了这样一个水平：AI能够获取基础事实（Ground Truth），对其进行增强……合成生成海量的数据。

黄仁勋
(00:24:47) 后训练这部分继续扩展，因此我们可以使用的人类生成的数据量将变得越来越小。我们用来训练模型的数据量将继续增长，直到我们不再受限于数据……训练现在受限于算力。原因就是大部分数据是合成的。然后下一个阶段是测试时间（推理），我还记得人们告诉我：“推理？哦，那很简单。预训练才难呢。那可是巨型系统。推理肯定很简单。所以推理芯片只会是一些小芯片——”

黄仁勋
(00:25:32) “它们不会像英伟达的芯片那样。那太复杂、太昂贵了。在未来，推理将是最大的市场，它会变得很简单，我们会把它商品化。每个人都能造自己的芯片。”这对我来说一直是不合逻辑的，因为推理就是思考，而我认为思考很难。思考比阅读难得多。

黄仁勋
(00:25:59) 预训练只是记忆和泛化，在关系中寻找模式。你只是在不停地读。而测试时间缩放（推理）涉及的是思考、推理、解决问题。将未探索的经历、新经验分解为可解决的片段，然后我们通过第一性原理推理，或通过以前的例子和先前的经验去解决它。或者仅仅是探索、搜索、尝试不同的方法。推理阶段的整个测试时间缩放过程，实际上是关于思考的。它是关于推理、规划和搜索的。

黄仁勋
(00:26:50) 这怎么可能是轻算力的呢？我们在这方面完全正确。测试时间的扩展是极度耗费算力的。接下来的问题是，现在我们在推理和测试时间缩放阶段，那这之后是什么？显然，我们现在创造了一个智能体“人”，这个智能体“人”拥有我们开发的大语言模型。但在测试期间，这个智能体系统会去进行研究，敲击数据库，去使用各种工具，而它做的最重要的一件事，就是衍生并生成一大堆子智能体（Sub-agents）。这意味着我们正在组建庞大的团队。通过雇佣更多的员工来扩展英伟达，比扩展我自己要容易得多。

黄仁勋
(00:27:44) 因此，下一个缩放定律就是智能体缩放定律（Agentic Scaling Law）。这就好比复制AI。我们可以随心所欲地快速衍生智能体。所以，我总结了四个维度的缩放定律。当当我们使用智能体系统时，它们会创造更多的数据，创造大量的经验。对于其中一些，我们会说：“哇，这真的很好。我们应该把这个记住。”

黄仁勋
(00:28:12) 然后这个数据集又会回到预训练阶段。我们记忆并泛化它。然后我们在后训练阶段对其进行微调和完善。接着我们利用测试时间和智能体系统进一步增强它，然后输出到行业中。这个循环会不断持续下去。归根结底，智能水平将通过一件事来扩展，那就是算力。

莱克斯·弗里德曼
(00:28:41) 但这里有一个棘手的问题，你必须预测未来，因为其中一些组件需要不同类型的硬件才能以最佳状态运行。所以你必须预测AI的创新将走向何方。比如，混合专家模型（MoE）——

黄仁勋
(00:28:57) 非常对。

莱克斯·弗里德曼
(00:28:58) 带有稀疏性的模型。

黄仁勋
(00:28:59) 完全正确。

莱克斯·弗里德曼
(00:29:00) 硬件不可能在一周内说换就换。你必须预测未来的形态。要做到这点非常可怕，也非常困难，对吧？

黄仁勋
(00:29:09) 比如，这些AI模型架构大约每六个月就会更新一次。而系统架构和硬件架构大约三年更新一次。所以你需要预测两三年后可能会发生什么。有几种方法可以做到这一点。首先，我们自己在内部进行研究，这也是为什么我们既有基础研究，也有应用研究的原因。

黄仁勋
(00:29:40) 我们创建自己的模型。因此我们在这里有第一手的生活经验。这是我谈到的协同设计的一部分。我们也是世界上唯一一家几乎与世界上所有AI公司合作的AI公司。我们在力所能及的范围内，试图去感知人们正在经历哪些挑战。

莱克斯·弗里德曼
(00:29:59) 所以你在倾听整个行业、各大AI实验室的低语。

黄仁勋
(00:30:02) 没错。你必须倾听并向所有人学习。最后一部分是拥有一个灵活的、能随风而动的架构。CUDA的好处之一是，一方面它是极其强大的加速器；另一方面，它非常灵活。这种在专业化（否则无法加速CPU）和通用性（以便适应不断变化的算法）之间的惊人平衡，非常非常重要。这也是为什么CUDA一方面极具韧性，另一方面我们还能不断对其进行增强。

黄仁勋
(00:30:44) 我们现在已经到了CUDA 13.2。我们进化架构的速度非常快，以至于我们能够跟上现代算法的步伐。例如……当混合专家模型（MoE）出现时，这就是我们推出NVLink 72而不是NVLink 8的原因。我们现在可以将一个拥有4万亿、10万亿参数的模型放入一个计算域中，就好像它在一个GPU上运行一样。人们可能没注意到我说过这句话，但如果你看看Grace Blackwell机架的架构，它完全专注于做一件事：处理大语言模型（LLM）。仅仅一年后，你看到了Vera Rubin机架。它有存储加速器，有被称为Vera的出色新CPU。它有Vera Rubin和NVLink 72来运行LLM。

黄仁勋
(00:31:46) 它还拥有一个名为Rock的全新附加机架。所以这整个机架系统与上一个完全不同，它包含了所有这些新组件。原因在于上一代系统是为了运行MoE大型语言模型推理设计的。而这一代是为了运行智能体，智能体会调用各种工具。

莱克斯·弗里德曼
(00:32:10) 显然，该系统的设计肯定在Open-Claude、Codex等出现之前就已经完成了。所以你本质上是在预判未来。这来源于什么？来自于行业内的低语，还是对技术最前沿的理解？

黄仁勋
(00:32:25) 不。

莱克斯·弗里德曼
(00:32:25) 不是？

黄仁勋
(00:32:26) 没那么复杂。你只需要去推理。不管发生什么，如果在某个时候我们要让大语言模型成为一个数字工作者……让我们用这个比喻。假设我们希望LLM成为数字工作者。它必须做什么？它必须访问基础事实（Ground truth）。那就是我们的文件系统。它必须能够做研究。它不可能无所不知。我不想等到这个AI变得对过去、现在和未来的一切都无所不知之后再让它发挥作用。因此，我不如让它去做研究。很明显；如果它想帮我，它就得使用我的工具。

黄仁勋
(00:33:13) 很多人会说：“AI会彻底摧毁软件。我们不再需要软件了。我们甚至不再需要工具了。”这太荒谬了。让我们用一个思想实验。你可以坐在那儿，品一杯威士忌，思考所有这些事情，一切都会变得显而易见。如果我们要在未来10年内创造出能想象到的最神奇的智能体，假设它是一个人形机器人。如果这个人形机器人被创造出来，它是更有可能走进我家，用我现有的工具来完成它的工作？

黄仁勋
(00:33:54) 还是说它的手在一个场景下变成一把10磅重的锤子，在另一个场景下变成手术刀，而为了烧水，它的手指能发射微波？或者是它更可能直接使用微波炉？第一次走向微波炉时，它可能不知道怎么用。但没关系。它连接在互联网上。它读取这台微波炉的手册，读完后立刻成为专家。然后它就可以使用了。我认为我刚才描述的，实际上几乎囊括了Open-Claude的所有属性。

黄仁勋
(00:34:35) 它将使用工具，访问文件，能够进行研究。它有一个IO子系统。当你以这种方式推理完毕后，你会说：“天哪，这对计算未来的影响是极其深远的。”原因是，我认为我们刚刚重新发明了计算机。然后你现在会问：“好，我们是什么时候推理出这个的？我们什么时候推理出Open-Claude的？”如果你去看我在GTC大会上使用过的Open-Claude示意图，你会发现那是两年前的事。就在两年前的GTC上，我就在谈论智能体系统，这与今天的Open-Claude完全吻合。当然，许多事情必须汇聚在一起才能发生。

黄仁勋
(00:35:26) 首先，我们需要Claude、GPT以及所有这些模型达到一定的能力水平。因此，他们的创新、突破和持续进步非常重要。然后，当然有人必须创建一个足够稳健、足够完整的开源项目，以便我们大家都能将其投入使用。我认为Open-Claude对智能体系统的影响，就如同ChatGPT对生成式系统的影响一样。我认为这是一件非常重要的事情。

莱克斯·弗里德曼
(00:36:02) 是的，这是一个非常特殊的时刻。我不太确定为什么它能吸引全世界如此多的关注，但它确实做到了，甚至比Claude Code和Codex等还要引人瞩目。

黄仁勋
(00:36:12) 因为消费者能够接触到它。

莱克斯·弗里德曼
(00:36:13) 确实。但这很大程度上也是一种氛围。彼得（Peter），我曾邀请他上过播客，他是个很棒的人。所以部分原因也是代表这个产品的人带来的影响。

黄仁勋
(00:36:25) 毫无疑问。

莱克斯·弗里德曼
(00:36:25) 部分原因是因为迷因（Memes），而且我们都在试图弄清楚它。当拥有如此强大的技术时，如何移交你的数据让它们能做有用的事？这里存在极其严肃且复杂的安全问题，与之相关的事情也很可怕。无论是作为个体还是作为一种文明，我们都在摸索如何找到正确的平衡点。

黄仁勋
(00:36:44) 是的，我们立刻采取了行动，派出了许多安全专家。我们做了一个叫做OpenShell的项目。它已经被集成到了Open-Claude中。

莱克斯·弗里德曼
(00:36:55) 英伟达推出了NemoClaw（注：此处指英伟达相关安全工具）。

黄仁勋
(00:36:58) 没错。

莱克斯·弗里德曼
(00:36:59) 它安装起来非常简单，能确保安全性。

黄仁勋
(00:37:03) 我们给你三项权限中的两项。智能体系统可以访问敏感信息，可以执行代码，也可以与外部通信。如果我们在任何时候只给你这三项能力中的两项，而不是全部三项，我们就能保证安全。在授予的这两项能力中，我们还根据企业赋予你的任何权利来提供访问控制。然后我们将其连接到所有这些企业已经拥有的策略引擎上。所以我们将尽最大努力帮助Open-Claude变得更好。

AI缩放定律的最大阻碍

莱克斯·弗里德曼
(00:37:40) 你雄辩地解释了我们如何拥有着一段被认为是阻碍、但最终我们克服了阻碍的漫长历史。但现在展望未来，既然智能体将无处不在已经显而易见，显然我们需要大量的算力。那么，进一步扩展的阻碍将会是什么？

黄仁勋
(00:37:59) 电力是一个顾虑，但不是唯一的顾虑。这也是我们为什么大力推进极限协同设计的原因，以便我们每年都能将每瓦每秒生成的Token数提高几个数量级。在过去的10年中，按照摩尔定律，计算能力会提高大约100倍。而我们在过去10年中通过扩大规模，将计算能力提升了一百万倍。我们将通过极限协同设计继续这样做。能效，即每瓦性能，完全影响着一家公司的收入，影响着一家工厂的收入。我们将把能效推向极限，以便尽可能快地降低Token的成本。

黄仁勋
(00:38:51) 我们的计算机价格在上涨，但我们生成Token的效率提升得快得多，因此Token的成本正在下降。每年都在以一个数量级的速度下降。

莱克斯·弗里德曼
(00:39:04) 电力是一个很有趣的问题。试图绕过电力障碍的方法是，通过提高每瓦每秒生成的Token数，使其变得越来越高效。当然，如何获取更多的电力也是个问题。

黄仁勋
(00:39:16) 我们确实也应该获取更多电力。

供应链

莱克斯·弗里德曼
(00:39:17) 这是一个非常复杂的问题。你谈到过小型模块化核电站。针对能源有很多想法。AI供应链的瓶颈问题有多少次让你彻夜难眠？比如拥有EUV光刻机的ASML，拥有像CoWoS这样的先进封装技术的台积电，以及拥有高带宽内存的SK海力士？

黄仁勋
(00:39:38) 一直都在想，我们无时无刻不在解决这些问题。历史上从未有一家公司在以我们这样的规模增长的同时，还能加速这种增长。这简直难以置信。人们甚至很难理解这一点。在整个AI计算领域，我们正在增加市场份额。因此，供应链的上下游对我们来说都极其重要。我花了很多时间与我合作的所有CEO交流：有哪些动态将促使这种增长继续甚至加速？这部分原因解释了为什么在GTC上，坐在我右边的几乎是整个上游IT行业的CEO和整个下游基础设施行业的CEO。

黄仁勋
(00:40:32) 他们都在。有好几百位CEO。我不认为历史上曾有过几百位CEO出席的主题演讲。原因之一是，我在告诉他们我们现在的业务状况。我在告诉他们不久的将来的增长驱动力以及正在发生的事情。我还在描述我们下一步将走向何方，以便他们可以利用所有这些信息和动态来指导他们的投资决策。就像我通知我自己的员工一样，我也这样通知他们。

内存

黄仁勋
(00:41:06) 当然，然后我会亲自去拜访他们，确保“嘿，听着，我希望你们知道，在这个季度、今年、明年，这些事情将会发生。”如果你去看看DRAM（动态随机存取内存）行业的CEO们——世界上排名第一的DRAM曾经是数据中心CPU使用的DDR内存。大约三年前，我成功说服了几位CEO：尽管当时HBM（高带宽内存）的使用非常稀少，甚至超级计算机都很少用，但这将成为未来数据中心的主流内存。一开始这听起来很荒谬，但有几位CEO相信了我，并决定投资制造HBM内存。

黄仁勋
(00:41:55) 另一种放到数据中心显得有些奇怪的内存是用于手机的低功耗内存。我们希望他们能对其进行改造，以适用于数据中心的超级计算机。他们说：“用手机内存做超级计算机？”我向他们解释了原因。现在看看这两种内存：LPDDR5和HBM4。需求量简直惊人。这三家公司（生产这些内存的）都迎来了历史上创纪录的一年，而这些都是拥有45年历史的老牌公司。所以，我的部分工作就是去告知、塑造和启发。

莱克斯·弗里德曼
(00:42:36) 所以你不仅仅是在构想未来并激励英伟达公司的不同工程师，你还在塑造未来的供应链。你在和台积电、ASML进行对话。

黄仁勋
(00:42:50) 上游、下游。

莱克斯·弗里德曼
(00:42:51) 上游，下游。所以这就是关键。

黄仁勋
(00:42:53) GE（通用电气）、Caterpillar（卡特彼勒）。没错，那是我们的下游。就是这样。

莱克斯·弗里德曼
(00:42:59) 是的，整个系统。整个半导体行业涉及的极度困难的工程技术太多了，供应链是如此错综复杂，组件如此之多，这让人感到可怕，但它竟然奇迹般地运转起来了。

黄仁勋
(00:43:18) 没错，深度的科学。深度的工程，不可思议的制造。如今大部分制造都已经是机器人化了。但我们有几百家供应商，他们提供的技术组成了我们拥有130万个组件的机架。每个机架有一百三十到一百五十万个组件。Vera Rubin机架背后有200家供应商。

莱克斯·弗里德曼
(00:43:45) 有趣的是，在让你彻夜难眠的阻碍清单中，你没有列出这一点。

黄仁勋
(00:43:49) 因为我已经做了所有必要的事情去——

莱克斯·弗里德曼
(00:43:52) 好的。

黄仁勋
(00:43:52) 明白了吗？我可以安心睡觉了，因为我已经搞定了。我对自己说：“好了，让我推理一下。什么对我们最重要？”因为我们将系统架构从你记忆中最初的DGX-1改变为NVLink-72机架级计算——这意味着什么？这对软件意味着什么？对工程意味着什么？对我们设计和测试的方式意味着什么？这对供应链意味着什么？其中一个影响是，我们将原本在数据中心进行的超级计算机集成工作，前置到了供应链中的超级计算机制造环节。

黄仁勋
(00:44:42) 如果你这么做，你还必须认识到……假设你想建一个数据中心，需要50千兆瓦的超级计算机同时运行，而在供应链中制造那50千兆瓦的超级计算机需要一周的时间。那么供应链每周就需要一千兆瓦的电力来构建和测试这些在供应链中的超级计算机，然后我才能发货。

莱克斯·弗里德曼
(00:45:25) 哦。

黄仁勋
(00:45:25) 而NVLink-72真的是在供应链里构建超级计算机，然后以每个机架两三吨的重量直接发货。过去组件是分开运来的，我们在数据中心内部组装。但现在不可能了，因为NVLink-72的密度太高了。所以这就是一个例子。我必须飞到供应链那里，去见我的合作伙伴，说：“嘿，猜猜看？这就是我们将要做的……这是我们过去构建DGX的方式。现在我们要这样构建。这将会好得多，因为我们在推理方面将需要它们。”推理的市场正在到来。推理的拐点即将到来。这将是一个巨大的市场。

黄仁勋
(00:46:05) 首先我向他们解释发生了什么，为什么会发生，然后我要求他们每家都投入几十亿美元的资本支出。因为他们信任我，我也非常尊重他们，我给他们充分的机会来质疑我，我花时间向人们解释事物，用第一性原理去推理。我画图表，进行第一性原理推理。当我跟他们谈完时，他们知道该怎么做了。

莱克斯·弗里德曼
(00:46:35) 所以很大一部分是关于关系，以及建立对未来的共同愿景。但你会担心某些瓶颈吗？供应链中最大的瓶颈是什么？你担心ASML的EUV工具吗？担心台积电的CoWoS封装技术扩张速度够不够快吗？正如你所说，你们不仅增长得难以置信地快，而且还在加速增长。感觉供应链中的每个人，这些显然都是瓶颈环节，都必须扩大规模。你有没有和他们沟通，比如如何才能更快地扩大规模？

黄仁勋
(00:47:12) 无时无刻不在沟通。

莱克斯·弗里德曼
(00:47:12) 你担心吗？

黄仁勋
(00:47:13) 不担心。

莱克斯·弗里德曼
(00:47:13) 好的。

黄仁勋
(00:47:14) 因为我已经告诉他们我需要什么。他们理解了我的需求。他们告诉了我他们将去做什么，我也相信他们会去做到。

电力

莱克斯·弗里德曼
(00:47:22) 很有意思。听到这个太好了。我们再在电力问题上稍作停留。你对解决能源问题有什么期望？

黄仁勋
(00:47:30) 莱克斯，这是我特别想探讨的一个领域，把这个信息传递出去。我们的电网是为最坏的情况设计的，并且还留有一定的余量。但实际上99%的时间里，我们根本达不到最坏的情况，因为最坏的情况仅仅是冬天最冷的几天、夏天最热的几天以及极端天气。大多数时候我们远没有达到极限情况，可能只运行在峰值负荷的大约60%。

黄仁勋
(00:48:08) 所以99%的时间里，我们的电网都有多余的电力被闲置着。但它们必须被闲置备用，以防万一。当关键时刻到来时，医院必须有电，基础设施必须有电，机场必须运转等等。我的问题是，我们是否可以去帮助他们理解并签订合同协议，重新设计计算机架构系统和数据中心。这样，当社会基础设施需要最大电力时，数据中心获得的电力就会减少。

黄仁勋
(00:48:49) 反正这种情况也非常罕见。在那段时间里，我们或者为那一小部分需求配备备用发电机，或者让我们的计算机将工作负载转移到其他地方，或者让计算机运行得慢一点。我们可以降低性能，减少功耗，并在有人请求答案时提供稍微长一点的延迟响应。我认为，相比于期望100%的正常运行时间——这些要求极其严苛的合同给电网带来了巨大的压力，现在他们将不得不进一步提高最大容量。我只是想利用他们闲置的多余电力而已。

莱克斯·弗里德曼
(00:49:36) 是的，这个话题讨论得还不够。是什么阻碍了这一点？是监管吗？是官僚主义吗？

黄仁勋
(00:49:43) 我认为这是一个三方面的问题。首先是从最终客户开始的。最终客户对数据中心提出要求，认为它们绝对不能出现不可用的情况。所以最终客户期望的是完美。为了交付这种完美，你需要发电机和电网供应商结合起来兑现这100%的承诺。每个人都要求“六个九”（99.9999%的可用性）。首先，现在我们必须让所有人都明白，当客户提出这些要求时，你们数据中心运营团队的人可能并没有和CEO沟通。我打赌CEO不知道这件事。我要去和所有的CEO谈谈。

黄仁勋
(00:50:28) CEO们可能根本没关注正在签署的合同条款，所有人当然都想签最好的合同。他们去找云服务提供商（CSP），那些参与谈判的合同谈判员……我都能想象出他们的样子。他们谈判这些多年的合同，双方都想要最有利的条款。结果就是，CSP接着去找公用事业公司，要求“六个九”的保障。我认为第一件事就是要确保所有客户、CEO们明白他们到底在要求什么。第二件事，我们需要建设能够优雅降级（Gracefully degrade）的数据中心。

黄仁勋
(00:51:13) 所以，如果公用事业公司、电网告诉我们：“听着，我们必须把你们的电力供应降到80%。”我们会说：“完全没问题。”我们会移动工作负载。我们会确保数据绝不丢失，但我们可以降低计算速率，使用更少的能源。服务质量会稍微下降一点。对于关键工作负载，我立刻把它转移到其他地方，这样我就没有问题了。找到仍然拥有100%正常运行时间的数据中心。

莱克斯·弗里德曼
(00:51:44) 在数据中心里实现智能的、动态的电力分配，这是一个多难的工程问题？

黄仁勋
(00:51:49) 只要你能设定出规范，你就能把它造出来。这句话说得很好。只要它符合第一性原理和物理定律，我认为就没问题。

莱克斯·弗里德曼
(00:51:58) 你刚提到的第三件事是什么？

黄仁勋
(00:52:00) 所以第二件事是数据中心。第三件事是我们需要公用事业公司也认识到这是一个机会。与其说“听着，我需要五年时间才能增加电网容量”，不如说“如果你愿意接受这种保障级别的电力，我下个月就能以这个价格为你提供”。如果公用事业公司提供更多不同层级的电力交付承诺，我认为所有人都能找出应对之策。目前电网里的浪费实在是太多了。我们应该去解决这个问题。

埃隆·马斯克与Colossus

莱克斯·弗里德曼
(00:52:43) 你高度赞扬了埃隆·马斯克和xAI在孟菲斯（Memphis）的成就，他们在创纪录的时间内——仅仅四个月，就建成了Colossus超级计算机。现在它拥有20万个GPU，并且还在快速增长。在你的理解中，他解决问题的方法是否对所有数据中心建设者都有指导意义，从而促成了那样的成就？他对待工程的态度，对待整个建设管理的方法？

黄仁勋
(00:53:15) 首先，埃隆在很多不同领域都有很深的造诣。同时，他也是一个非常优秀的系统思考者。因此，他能够贯穿多个学科进行思考，他显然会推动事物发展，质疑一切：第一，这是必要的吗？第二，必须这样用这种方式做吗？第三，需要花这么长时间吗？他有能力质疑一切，直到把所有东西缩减到绝对必要的最低限度，你无法再剔除任何东西，而产品依然保留了必需的功能。他做到了你能想象到的极致的极简主义，并且是在系统层面上做到这一点的。我还喜欢的一点是，他会亲临现场。

黄仁勋
(00:54:25) 他会亲自去那里。如果出现问题，他就会直接去现场说：“把问题指给我看。”当你将这些结合起来时，你就克服了许多过去的惯性思维：“我们一直都是这样做的”，“我在等他们”。这完全是在找借口。最后一点，当你带着如此强烈的紧迫感亲力亲为时，会让所有人也充满紧迫感。每个供应商都在同时处理很多客户的很多项目，但他有办法让他自己成为其他所有人项目中优先级最高的那一个。他通过亲身示范做到了这一点。

莱克斯·弗里德曼
(00:55:09) 是的，我参加过很多那样的会议。看他工作很有趣，因为真的没有足够多的人会去问这样的问题：“这能做得更快一点吗？怎么做？为什么非得花这么长时间？”

黄仁勋
(00:55:21) 是的，对。

莱克斯·弗里德曼
(00:55:22) 然后这通常会变成一个工程问题。当你到了解实际的基层真相时……我记得有一次我和他在一起，他真的在从头到尾过一遍如何将电缆插入机架的整个流程。他与在现场执行该任务的工程师合作，他只是想了解这个过程是什么样的，如何才能减少出错的可能。从组装数据中心的每一个单项任务中建立直觉——

莱克斯·弗里德曼
(00:55:52) 你开始在细节尺度和广阔的系统尺度上立刻感觉到哪里存在低效，因此你可以让它变得越来越高效。此外，你还拥有强大的执行力去说：“让我们完全用不同的方式来做——”

黄仁勋
(00:56:08) 是的。没错。

莱克斯·弗里德曼
(00:56:09) “——并移除所有可能的阻碍。”

黄仁勋
(00:56:10) 没错。

黄仁勋的工程与领导哲学

莱克斯·弗里德曼
(00:56:11) 你觉得英伟达极限系统协同设计的方法，与埃隆处理系统工程的方式有相似之处吗？

黄仁勋
(00:56:18) 首先，协同设计是终极的系统工程问题。所以我们从第一性原理出发来开展工作。我们做的另一件事——这也是我在30年前提出的一种哲学、一种心态或者说一种方法——叫做“光速”。光速不仅仅是指速度。光速是我的一个缩略语，代表着物理学的极限所在。所以我们做的每一件事都会与“光速”进行对比。内存速度、数学计算速度、电力、成本、时间、精力、人员数量、制造周期时间。

黄仁勋
(00:57:09) 当你思考延迟与吞吐量的权衡，当你思考成本与吞吐量、成本与容量的关系时，你会对所有这些不同的约束条件分别进行测试，将其逼近物理极限（光速）。然后当你综合考量时，你知道必须做出妥协。因为实现极低延迟的系统架构与实现极高吞吐量的系统架构在根本上是不同的。但你想知道实现高吞吐量系统的极限是什么？实现低延迟系统的极限又是什么？然后当你考虑整个系统时，你就可以进行权衡。所以我强迫每个人从第一性原理、从极限出发去思考。

黄仁勋
(00:58:01) 在做任何事情之前，想想物理学允许的极限在哪里。我们用这个标准来测试一切。这是一种很好的思维框架。我不太喜欢另一种被称为“持续改进”的方法。持续改进的问题在于……首先，你应该利用“光速思维”，从第一性原理出发来设计工程，仅受限于物理极限。当然，在这之后你会随着时间不断改进它。但我不喜欢面对一个问题时，有人说：“嘿，现在做这件事需要74天。我们现在能帮你缩短到72天。”我宁愿把它全部推倒重来，归零。

黄仁勋
(00:58:52) 然后说：“首先，解释给我听为什么一开始需要74天。想想看我们今天能做到什么程度。如果我完全从零开始构建它，需要多长时间？”通常，你会感到惊讶，答案可能是6天。剩下的那部分，从6天到74天的差距，可能是基于非常合理的妥协、降低成本以及各种各样的原因。但至少你知道这些差距在哪。既然你知道6天是有可能实现的，那么从74天探讨如何降到6天的对话，就会极其有效得多。

莱克斯·弗里德曼
(00:59:30) 在你构建如此极其复杂的系统时，简单性有时是一个值得追求的好启发式原则吗？拿你们发布的Vera Rubin计算舱（Pod）来说，这真是令人难以置信。我们谈论的是7种芯片、7种芯片类型、5种专用机架类型、40个机架、1.2千万亿个晶体管、近2万个英伟达裸片、超过1100个Rubin GPU、60百亿亿次浮点运算能力（exaflops）、10 PB/s的扩展带宽。而这仅仅是一个……

黄仁勋
(01:00:03) 这仅仅是一个计算舱。

莱克斯·弗里德曼
(01:00:04) 仅仅是一个计算舱。

黄仁勋
(01:00:06) 是的，仅仅是一个计算舱。

莱克斯·弗里德曼
(01:00:07) 所以你有……甚至单单一个NVL72机架就有130万个组件，1300个芯片，4000根线缆，全部塞进一个宽19英寸的机架里。

黄仁勋
(01:00:19) 而且莱克斯，我们可能每周都要生产大约200个这样的计算舱，给你提供个视角。

莱克斯·弗里德曼
(01:00:25) 组件数量如此之多，我猜想“简单性”是不可能实现的。但是在尝试设计时，它是否会作为一种你努力追求的衡量指标？

黄仁勋
(01:00:35) 我最常说的一句话是，我们需要事物像必要时那样复杂，但又要尽可能简单。所以问题是，所有这些复杂性都是必要的吗？我们必须对此进行测试，必须提出挑战。除此之外的任何多余的东西都是不必要的。

莱克斯·弗里德曼
(01:00:56) 但这几乎是不可思议的。从整个半导体行业来看，英伟达正在做的是历史上最伟大的工程之一。这些系统真的是工程学的奇迹。

黄仁勋
(01:01:10) 它是世界上制造过的最复杂的计算机。

莱克斯·弗里德曼
(01:01:13) 是的，这些工程团队。我不是在比较，如果有一个工程团队的奥运会，台积电在各个层面上都做着令人难以置信的工程工作，正如我所说的ASML也是，但英伟达绝对是强有力的竞争者。真是令人惊叹的团队。

黄仁勋
(01:01:28) 可以说，这是每个单项运动的金牌得主，全都聚集在这里了。

中国

(01:01:33) ……并且必须协同工作。而且直接向你汇报。这真是太棒了。你最近去了中国。所以问你这个问题很有意思，中国在建设其科技领域方面取得了令人难以置信的成功。据你了解，中国是如何在过去10年里建立起这么多令人难以置信的世界级公司、世界级工程团队，以及这个技术生态系统……从而生产出这么多令人惊叹的产品的？

黄仁勋
(01:02:05) 原因有很多……嗯，首先，让我们从一些事实开始。全球大约 50% 的 AI 研究人员是华人，而且他们大多仍在中国。我们这里也有很多，但中国仍然有很出色的研究人员。他们的科技产业出现的时间点非常精准。在移动云时代，他们贡献的方式是软件，所以这个国家有着在科学和数学方面受过良好教育的优秀孩子。他们的科技产业是在软件时代创建的。他们对现代软件非常熟悉。中国不是一个单一的经济大国。它有很多省份和城市，其市长们相互竞争。
(01:03:01) 这就是为什么有这么多电动汽车公司。这就是为什么有这么多 AI 公司。这就是为什么有这么多——你能想象到的每一类公司，他们都会创立其中一些。因此，结果就是他们内部有着极其激烈的竞争。你知道，最终存活下来的是那些令人难以置信的公司。他们的社会文化也是，家庭第一，朋友第二，公司第三。所以他们之间的交流非常多……他们本质上一直是开源的。
(01:03:47) 所以他们为开源做出更多贡献是非常合理的，因为他们可能会想，“我们要保护什么呢？”我的工程师，他们的兄弟在那家公司，他们的朋友在那家公司，他们都是校友。你知道，校友这个概念。一旦是校友，就是一生的兄弟。所以他们分享知识非常非常快。所以保守技术秘密没有意义。还不如把它开源。然后开源社区会放大、加速创新过程。所以你得到了这种快速、令人难以置信的优秀人才，由于开源以及朋友间的交流性质和激烈的竞争，创新速度极快。
(01:04:35) 在公司之间，涌现出来的东西是不可思议的。所以这是当今世界上创新最快的国家，而这一点，我刚才所说的一切，都从根本上解释了这些孩子是如何成长的，他们拥有出色的教育，父母希望他们在学校表现出色，他们的文化就是如此。这些，你知道，这些都是他们国家的一些特点，而且他们恰好在技术呈指数级发展的时代出现了。

莱克斯·弗里德曼
(01:05:09) 另外，从文化上来说，成为一名工程师是很酷的事情。这与你提到的所有因素都有关联……

黄仁勋
(01:05:16) 这是一个建设者国度。

莱克斯·弗里德曼
(01:05:18) 这是一个建设者国度。

黄仁勋
(01:05:19) 是的，这是一个建设者国度。我们国家的领导人，很了不起，但大多是律师。他们国家的领导人——因为我们要靠法治来保障安全——他们的国家是从贫困中建立起来的。所以他们的大多数领导人都是了不起的工程师。一些最聪明的人。

莱克斯·弗里德曼
(01:05:43) 稍微岔开一下，因为你提到了开源，我必须提到 Perplexity，你长期以来一直是它的粉丝。

黄仁勋
(01:05:51) 很喜欢，是的。

莱克斯·弗里德曼
(01:05:52) 感谢你开源了 Nemotron 3 Super，你也可以在 Perplexity 里面用它来查找信息。这是一个 1200 亿参数的开源权重 MoE 模型。你对开源有什么愿景？你提到了中国，提到了 DeepSeek 和 MiniMax，所有这些公司都在真正推动开源 AI 运动，而 英伟达 在接近最先进水平的开源大语言模型方面确实处于领先地位。你对此的愿景是什么？

黄仁勋
(01:06:28) 首先，如果我们要成为一家伟大的 AI 计算公司，我们必须理解 AI 模型是如何演变的。
(01:06:36) 我喜欢 Nemotron 3 的一点是，它不仅仅是一个纯粹的 Transformer 模型，它结合了 Transformer 和 SSM。而且我们很早就开始开发条件 GAN，也就是渐进式 GAN，它一步步地引向了扩散模型。所以，我们在模型架构和不同领域进行基础研究，这让我们能够洞察什么样的计算系统对未来模型有好处。这是我们极致协同设计策略的一部分。第二，我认为我们正确地认识到，一方面，我们希望将世界级的模型作为产品，它们应该是专有的。另一方面，我们也希望 AI 能够渗透到每一个行业、每一个国家、每一位研究人员、每一位学生中。
(01:07:37) 如果一切都是专有的，那么进行研究就很难，在其基础上、周围、与之一起创新也很难。所以……开源对于许多行业加入 AI 革命是根本必要的。英伟达 拥有规模，我们也有动力——不仅有技能、规模，还有动力——只要我们还存在，就持续构建这些 AI 模型。因此，我们应该这样做。我们可以开放，我们可以激活每一个行业、每一位研究人员、每一个国家，让他们能够加入 AI 革命。还有第三个原因，那就是认识到 AI 不仅仅是语言。这些 AI 很可能会使用基于其他信息模态训练的工具、模型和子代理。
(01:08:39) 可能是生物学、化学、物理学定律，或者流体力学和热力学，并非所有这些都包含在语言结构中。所以必须有人去确保天气预报、生物学 AI、用于生物学的 AI、物理 AI，所有这些都能被推向极限，推向前沿。我们不制造汽车，但我们希望确保每个汽车公司都能接触到优秀的模型。我们不发现药物，但我希望确保礼来公司拥有世界上最好的生物学 AI 系统，这样他们就可以用它来发现药物。所以这三个根本原因，既认识到 AI 不仅仅是语言，AI 非常广泛，我们希望让每个人都参与到 AI 世界中来，同时也要进行 AI 的协同设计。

莱克斯·弗里德曼
(01:09:32) 嗯，我必须说，再次感谢你开源，真正地开源了 Nemotron 3 以及……

黄仁勋
(01:09:39) 是的，谢谢你提到这一点。我们开源了模型，开源了权重，开源了数据，开源了我们创建它的方法。是的，这非常了不起。

台积电与中国台湾

莱克斯·弗里德曼
(01:09:48) 这真的非常了不起。你来自中国台湾，并且与台积电关系密切。所以我得问问，我认为台积电在工程团队和他们所做的令人难以置信的工程工作方面，也是一家传奇公司。你如何理解台积电的文化和方法，来解释他们是如何在半导体领域所做的一切中取得这种独一无二、无与伦比的成功的？

黄仁勋
(01:10:19) 你知道，首先，关于台积电最深的误解是，他们拥有的只是技术。以为他们只是有非常好的晶体管，如果有人拿出另一种晶体管，游戏就结束了。是技术，当然，我指的不只是晶体管，还有金属化系统、封装、3D 封装、硅光子学，他们拥有的所有技术。是技术让这家公司变得特别。他们的技术让这家公司变得特别。
(01:10:59) 但他们协调需求的能力，协调全球数百家公司动态需求的能力，因为它们在上升、转移、增加、减少、推迟、提前、客户更换、晶圆启动、晶圆停止、紧急晶圆启动，所有这些随着世界不断变化而产生的复杂动态，而他们却能以高吞吐量、高良率、非常好的成本、卓越的客户服务来运营工厂。他们认真对待自己的承诺。
(01:11:49) 当你的晶圆——因为他们知道他们在帮助你运营公司——当承诺的晶圆该出现时，晶圆就会出现，这样你才能恰当地运营你的公司。所以他们的系统，他们的制造系统，我想说，是完全神奇的。第二点是他们的文化。这种文化一方面同时聚焦于技术，推进技术；另一方面同时以客户服务为导向。很多公司非常以客户服务为导向，但技术并不卓越。他们不在技术的最前沿。
(01:12:27) 有很多公司处于技术的最前沿，但他们并不是最好的以客户服务为导向的公司。所以这取决于他们如何平衡这两者，而且他们在两方面都是世界级的。然后第三点可能是我最看重的他们创造的技术，这种无形的东西叫做信任。我信任他们，把我的公司托付给他们。这是非常重要的一点。

莱克斯·弗里德曼
(01:12:55) 当他们信任时，我的意思是，你们之间建立了非常紧密的关系，这种信任是基于多年来的表现建立的，但其中也涉及到人际关系。

黄仁勋
(01:13:05) 三十年了，我不知道通过他们做了多少成百上千亿美元的业务，而我们没有合同。这太棒了。

莱克斯·弗里德曼
(01:13:15) 太神奇了。好的，有这么个故事……在 2013 年，台积电的创始人张忠谋曾邀请你成为台积电的首席执行官，而你说你已经有工作了。这个故事是真的吗？

黄仁勋
(01:13:30) 故事是真的。我没有，我没有轻视它。我深感荣幸，当然，我当时就知道，正如我现在所知，台积电是历史上最重要的公司之一。张忠谋是我生命中评价最高的高管之一，也是我的商业伙伴和个人朋友。他的邀请让我受宠若惊，真的非常荣幸。但我在这里做的工作非常重要，我在心中已经看到了 英伟达 的未来以及我们能产生的影响。这是非常重要的工作。这是我的责任，我唯一的责任，就是要实现它。所以我拒绝了，不是因为它不是一个令人难以置信的机会。这是一个令人难以置信的机会，但我就是不能接受。

莱克斯·弗里德曼
(01:14:38) 我认为 英伟达，英伟达 和台积电都是人类文明史上最伟大的两家公司。运营其中任何一家，我相信都是一项极其复杂的工作，需要……你必须全身心投入。各个层面的每个人，不仅仅是 CEO 层面。每个人都真的是全身心投入……

黄仁勋
(01:14:57) 是的。是的，毫无疑问。

莱克斯·弗里德曼
(01:14:59) ……来完成这种程度的复杂性。

黄仁勋
(01:15:00) 所以现在我可以帮助两家公司了。

英伟达的护城河

莱克斯·弗里德曼
(01:15:02) 没错。现在 英伟达 是世界上最有价值的公司。我得问一下，正如科技界人士所说，英伟达 最大的护城河是什么？即保护你免受竞争的优势。

黄仁勋
(01:15:20) 作为一家公司，我们最重要的资产是我们计算平台的安装基础。今天我们最重要的东西是 CUDA 的安装基础。20 年前，当然没有安装基础。但关键是……如果有人搞出一个 GUDA 或 TUDA，那根本不会有任何影响。原因在于，这从来都不仅仅是技术的问题。技术当然是不可思议的、有远见的。但关键在于公司对它的投入、坚持、并扩大了它的影响力。让 CUDA 成功的不是三个人，而是 43,000 个人。
(01:16:17) 还有数百万相信我们、信任我们会继续开发 CUDA 1、2、3、13 的开发者，他们决定移植并将他们的软件、他们堆积如山的软件构建在 CUDA 之上。所以安装基础是第一大最重要的优势。这个安装基础，再结合我们以这种规模执行的速度，历史上没有哪家公司曾经构建过如此复杂的系统，绝对没有。然后还要一年构建一次，这是不可能的。这种速度与安装基础相结合，在开发者的心目中，你只需……从开发者的角度来看，如果我支持 CUDA，明天它就会好 10 倍。我平均只需要等六个月。
(01:17:16) 不仅如此，如果我在 CUDA 上开发，我能接触到数亿人、数亿台计算机。我存在于每一个云，每一家计算机公司，每一个行业，每一个国家。所以如果我创建一个开源包，并且首先把它放在 CUDA 上，我会同时获得这两个属性。不仅如此，我 100% 相信 英伟达 会一直保留 CUDA，维护它，改进它，并持续优化这些库，只要他们存在。这一点你可以完全放心，最后这一点，信任。你把所有这些放在一起，如果我今天是一名开发者，我会首先瞄准 CUDA。我会最优先瞄准 CUDA。我认为归根结底，这就是我们的首要，甚至是我们首要的……
(01:18:16) ……核心优势。我们的第二个优势是我们的生态系统。我们垂直整合了这个极其复杂的系统，但我们横向集成到每一家公司的计算机中。我们进入了谷歌云，进入了亚马逊，进入了 Azure。我们现在正在疯狂地扩展 AWS。我们进入了像 CoreWeave 和 Nscale 这样的新公司。我们进入了礼来公司的超级计算机。我们进入了企业计算机。我们在边缘的无线基站里。我的意思是，这简直疯狂。一个架构存在于所有这些不同的系统中。我们在汽车里，在机器人里，在卫星里，我们甚至在太空中。所以你拥有这一个架构，并且生态系统如此广泛，它基本上覆盖了世界上每一个行业。

莱克斯·弗里德曼
(01:19:03) 那么，随着 AI 工厂成为护城河，CUDA 的安装基础在未来将如何演变？你认为未来的 英伟达 有可能完全围绕 AI 工厂吗？

黄仁勋
(01:19:16) 嗯，对我们来说，计算单位曾经是 GPU。然后它变成了一台计算机，然后变成了一个集群。现在它是一个完整的 AI 工厂。当我看到一台计算机，当我看到 英伟达 建造的东西时，在过去，我会想象芯片。然后当我发布新产品、新一代产品时，比如，“女士们先生们，我们今天发布 Ampere，”我会拿起芯片。那是我对正在构建的东西的心理模型。今天，我不会……拿起芯片仍然有点可爱。
(01:19:47) 但它只是可爱。它不是我所做事情的心理模型。我的心理模型是这个巨大的千兆瓦级的东西，它连接到电网的发电系统。它有冷却系统和极其庞大的网络。有 1 万人在里面试图安装它，数百名网络工程师在里面，成千上万的工程师在背后试图给它通电。你知道，给那些工厂之一通电，正如你所知，不是某个人说“现在开机了”那么简单。需要成千上万的人才能让它启动。

莱克斯·弗里德曼
(01:20:22) 所以在心理上，你实际上……当你思考一个计算单元时，你实际上，当你晚上睡觉时，你现在思考的是一组机架，也就是整柜，而不是单个芯片。

黄仁勋
(01:20:33) 是整个基础设施。我希望我的下一个思维跳跃是，当我考虑建造计算机时，是行星级的规模。那将是下一个跳跃。

太空中的 AI 数据中心

莱克斯·弗里德曼
(01:20:42) 嗯，你怎么看埃隆谈到的太空角度，即在太空中进行计算，以解决一些……它可以使扩展能源方面的某些能源问题更容易解决。

黄仁勋
(01:20:56) 散热问题并不容易。是的。

莱克斯·弗里德曼
(01:20:58) 散热。嗯，这涉及到大量的工程复杂性。所以……你知道，英伟达 也已经宣布你们已经在考虑这个问题了。

黄仁勋
(01:21:09) 是的，我们已经做到了。英伟达 GPU 是太空中的第一批 GPU。我之前没意识到，这很有趣……我可能早就该宣布了。我们在太空中。你知道，我们某个 GPU 上有一个小小的宇航服。但我们已经在太空了。那里是做大量成像工作的好地方。
(01:21:32) 你知道，因为这些卫星拥有非常高分辨率的成像系统，它们现在正在持续扫描地球。你希望为全球进行持续的厘米级成像，这样你基本上就能拥有所有东西的实时遥测数据。你不想把这些数据传回地球。那将是 PB 级、PB 级的数据。你只需要就在边缘进行 AI 处理，扔掉所有不需要的东西，那些你之前见过、没有变化的东西，然后只保留你需要的东西。所以 AI 必须在边缘完成。显然，如果我们放在极地，我们有 24/7 的太阳能。但是，那里没有传导，没有对流。
(01:22:23) 所以，基本上只能靠辐射。但是，太空很大。我想，我们只需要在那里放置巨大、巨型的散热器。

莱克斯·弗里德曼
(01:22:32) 你认为这个想法有多疯狂？这是五年后、十年后、二十年后的事？我们正在谈论 AI 扩展的障碍。

黄仁勋
(01:22:41) 你知道，我只是更务实一些。我首先寻找我下一个、再下一个机会所在。与此同时，我在培育太空领域。所以我派工程师去研究这个问题。我们开始……我们学到了很多。如何处理辐射？如何处理性能下降？如何处理持续的缺陷测试和验证？如何处理冗余？如何优雅地降级等等？所以我们可以做……软件呢？你如何看待太空中的软件、冗余和性能？
(01:23:24) 让计算机永远不会坏，它只是变慢而已。所以我们可以提前进行大量的工程探索。但与此同时，我最喜欢的答案是消除浪费。你知道，我们有那么多闲置的电力，我想尽快利用起来。

莱克斯·弗里德曼
(01:23:47) 是的。那里，那里……是的，地球上有很多唾手可得的果实……我们可以利用它们来扩展 AI。快速暂停一下。快速感谢我们的赞助商 30 秒。请在描述中查看他们。这确实是支持本播客的最佳方式。请访问 lexfridman.com/sponsors。我们有用于好奇心驱动知识探索的 Perplexity，用于在线销售的 Shopify，用于电解质的 LMNT，用于客户服务 AI 代理的 Fin，以及用于电话系统（通话、短信、联系人）的 Quo，为您的业务服务。明智选择，我的朋友们。现在，回到我与 黄仁勋 的对话。你认为 英伟达 有朝一日会值 10 万亿美元吗？让我们换个方式问。如果这是真的，那么世界的未来会是什么样子？

英伟达 会值 10 万亿美元吗？

黄仁勋
(01:24:45) 我认为 英伟达 的增长极有可能，而且在我看来是不可避免的。让我解释一下原因。我们是历史上最大的计算机公司。仅这一点就应该引出一个问题：为什么？当然原因……有两个原因。首先，两个基础性的技术原因。第一个原因是，计算从一个基于检索的文件检索系统转变而来。几乎所有东西都是一个文件……我们预先编写一些东西，预先录制一些东西。我们画一些东西，把它放到网上，放到一个文件里。我们使用推荐系统，一些智能过滤器，来找出要为你检索什么。所以，我们过去是一个预录制、人类预录制和文件检索系统。这很大程度上就是计算机的定义。
(01:25:39) 而现在，AI 计算机是上下文感知的，这意味着它必须实时处理和生成令牌。所以，我们从基于检索的计算系统转变为基于生成的计算系统。在这个新世界里，我们将需要比旧世界多得多的处理能力。在旧世界里，我们需要大量的存储。在这个新世界里，我们需要大量的计算。这是第一部分。我们从根本上改变了计算以及计算的方式。唯一会导致它倒退……
(01:26:15) ……就是如果这种计算方式，这种生成上下文相关、情境感知、在生成信息之前基于新见解的计算方式，这种计算密集型的方式，如果它没有效果，它才会倒退。所以，如果在过去 10 到 15 年从事深度学习的过程中，在任何一刻我得出了这样的结论：“你知道吗？这行不通。我认为这是条死胡同。”或者“它无法扩展，无法解决这种模式，无法用于这个应用。”那么，我当然会有截然不同的感受，但我认为过去五年给了我比之前十年更多的信心。
(01:27:04) 第二个想法是，计算机，因为它是一个存储系统，所以大体上是一个仓库。我们现在正在建造工厂。仓库赚不了多少钱。工厂与公司的收入直接相关。所以，计算机做了两件事。它不仅改变了它的运作方式，它在世界上的目的也改变了。它不再是一台计算机，而是一个工厂。它是一个工厂，用于产生收入。我们现在看到，这个工厂不仅在生产人们想要消费的产品、商品，我们还看到这些商品如此有趣，对如此多的不同受众如此有价值，以至于令牌开始像 iPhone 那样进行细分。你有免费令牌，有高级令牌，还有几种中间层级的令牌。
(01:28:10) 所以，事实证明，智能是一种可扩展的产品。有极高智能的产品，用于专门用途的令牌，人们愿意为此付费。有人愿意为每百万令牌支付 1000 美元的想法即将到来。这不是会不会的问题，只是什么时候的问题。所以，现在我们看到这个工厂生产的商品实际上是有价值的，并且能够产生收入和利润。现在的问题是，世界需要多少这样的工厂？世界需要多少令牌？社会愿意为这些令牌支付多少钱？如果生产力如此显著地提高，世界经济会发生什么？会发生什么……
(01:29:08) 我们是否会……我们是否会发明新药、新产品、新服务？所以，当你把这些事情结合起来，我绝对确信世界 GDP 的增长将会加速。我绝对确信，用于计算的 GDP 占比将比过去多 100 倍——嗯——因为它不再是一个存储单元。它是一个产品生成单元。所以，当你从这个角度来看，然后再反推 英伟达 是什么，英伟达 做什么，以及我们需要从多少新经济、新产业中受益来解决这个问题，我认为我们会变得非常非常大。
(01:29:58) 然后剩下的部分，对我来说，是：英伟达 有可能在不久的将来成为一家收入达 3 万亿美元的公司吗？答案当然是肯定的。原因在于它不受任何物理限制。我没有看到任何东西说，天哪，3 万亿美元是不可能的。事实证明，英伟达 的供应链——这个负担由 200 家公司分担。我们在与这个生态系统的合作中扩展，问题是：我们有足够的能源这样做吗？我们当然会有足够的能源。所以，所有这些结合起来，那个数字只是一个数字，你知道？
(01:30:51) 我还记得，英伟达 是……在我们首次突破 10 亿美元时，有位 CEO 提醒我，“你知道，Jensen，从理论上讲，一家无晶圆半导体公司不可能超过 10 亿美元。”我不会赘述原因，但这显然不合逻辑，而且有很多证据表明并非如此。然后有人告诉我，“你知道，Jensen，因为其他某家公司，你永远不会超过 250 亿美元。”有人告诉我，“你永远不会，你知道，因为……”所以这些都不是基于原则、基于第一性原理的思考。思考这个问题的简单方法是，我们制造的是什么，我们能创造的机会有多大？
(01:31:42) 现在，英伟达 做的不是市场份额生意。我刚才谈到的大部分东西都不存在。这是困难的部分。如果 英伟达 是一家 100 亿美元的公司，试图去夺取 英伟达 的份额，那么股东们很容易看到，哦，是的，如果他们能拿到 10% 的份额，他们就能变得这么大。但人们很难想象我们能有多大，因为我没有可以从谁那里夺取份额的对象。你知道？所以我认为这是世界面临的挑战之一，即对未来的想象力。但我有的是时间，我会继续推理，继续谈论它，每一次 GTC 都会让它变得越来越真实。
(01:32:27) 你知道，然后越来越多的人会谈论它，总有一天，我们会到达那里。我 100% 确信我们会到达那里。

莱克斯·弗里德曼
(01:32:34) 是的，你的这种观点，基本上是令牌工厂，即每瓦每秒的令牌数，并且每个令牌都有价值。就像它是一个实际带来价值的东西，它为不同的人带来不同种类、不同数量的价值。这就是实际的产品——它确实可以粗略地看作是令牌。所以你有一堆令牌工厂。然后，根据第一性原理，很容易想象一个未来，考虑到 AI 可以解决的所有潜在问题，你将需要指数级更多的令牌工厂。

黄仁勋
(01:33:05) 是的。非常有趣的是，我对此如此兴奋的原因是，令牌的 iPhone 已经问世了。

莱克斯·弗里德曼
(01:33:11) 你怎么称呼它？等等，你是说 OpenClaw 的 iPhone？

黄仁勋
(01:33:13) 是的。

莱克斯·弗里德曼
(01:33:14) 这很有意思。

黄仁勋
(01:33:15) 代理。

莱克斯·弗里德曼
(01:33:16) 是的，代理。没错。

黄仁勋
(01:33:18) 总的来说是代理。令牌的 iPhone 已经问世了。它是历史上增长最快的应用程序。它直线上升。直线上升。

莱克斯·弗里德曼
(01:33:26) 这说明了问题。

黄仁勋
(01:33:27) 是的，毫无疑问，OpenClaw 就是令牌的 iPhone。

莱克斯·弗里德曼
(01:33:31) 是否有什么真正特别的事情，大约从 12 月开始发生，人们真正意识到了 Claude Code、Codex、OpenClaw 的力量？我的意思是，我很尴尬地承认，在来这里的机场路上，我第一次在公共场合这样做。我通过跟我的笔记本电脑说话来编程，打个引号。

黄仁勋
(01:33:59) 是的，没错。

莱克斯·弗里德曼
(01:33:59) 我感到尴尬，因为我假装在和一位人类同事说话。我不确定自己对未来的感觉，那时每个人……都在走来走去和他们的 AI 说话，但这是完成事情的一种非常高效的方式。

黄仁勋
(01:34:13) 更有可能的是，你的 AI 会一直打扰你。原因在于它做事太快了。它会向你报告，“我完成了那个。”“接下来你想让我做什么？”你知道，它……我认为大多数人没有意识到的是，与他们聊天、发短信最多的人，将是他们的“爪子”或“龙虾”。

压力下的领导力

莱克斯·弗里德曼
(01:34:37) 多么不可思议的未来。我读到过，你将你的很多成功归功于你比任何人都努力工作，并且比任何人都能承受更多痛苦的能力。所以我们可以列出这包含的许多事情。我的意思是，应对失败、我们谈到的成本和工程问题。人的问题、不确定性、责任、疲惫、尴尬、你提到过的公司濒临死亡的时刻，还有压力。现在，作为这家公司的 CEO，各个经济体和民族都围绕它制定战略，规划他们的财务分配，规划他们的 AI 基础设施，你是如何应对如此巨大的压力的？在如此多的国家和人民都依赖你的情况下，是什么给了你力量？

黄仁勋
(01:35:38) 我意识到 英伟达 的成功对美国非常重要。我们产生了巨额的税收。我们为我们的国家确立了技术领导地位。技术领导地位对国家安全很重要。国家安全不仅仅是一个方面，而是所有方面。当我们的国家更加繁荣时，我们可以在国内政策和帮助社会福利方面做得更好。因为我们在美国创造了如此多的再工业化，我们创造了大量的就业机会。我们正在帮助将如何建造东西的方式转回到美国，体现在许多不同的工厂、芯片、计算机，当然还有这些 AI 工厂。我完全意识到，这一点……
(01:36:35) 而且我受益于此，这真是主流投资者、教师、警察的一份礼物，他们不知为何，出于什么原因投资了 英伟达，或者因为他们看了 Jim Cramer，买了一些股票，现在成了百万富翁。
(01:36:57) 我完全清楚这种情况。我清楚 英伟达 是我们身后和下游一个庞大生态系统合作伙伴网络的核心。所以我处理这个问题的方式，正是我刚才所做的。我推理我们正在做什么？它导致了什么？它对其他人的利益有什么影响，无论是积极的，还是例如通过巨大的负担施加给供应链？因此，问题是，你打算怎么做？对于我感受到的几乎所有事情，我都会分解它，推理，“好吧，情况是怎样的？发生了什么变化？难在哪里？我打算怎么做？”我……
(01:37:56) 我分解它，解构问题，将这些情况的解构转化为我可以做的、可管理的事情。之后我唯一能做的就是，“你做了吗？是你做的还是你让别人去做的？如果你没做，你推理出你需要做，而你没做，也没有让别人去做，那就别再为此烦恼了。”……你知道？所以，所以——
(01:38:27) 所以我对自己相当严格。但是，我也会分解事情，这样我就不会恐慌。我可以安心睡觉，因为我已经列出了需要做的事情清单，并且我确保所有可能危及我们公司、危及我的合作伙伴、危及我们行业的事情，我都告诉了某个人。所有我觉得可能危及任何人的事情，我都告诉了某个人。我告诉了那个能对此采取行动的人。所以，我要么把这事从心里放下了，要么正在处理它。在那之后，Lex，你还能做什么呢？

莱克斯·弗里德曼
(01:39:10) 考虑到在建立 英伟达 的旅程中经历了那么多疯狂、强烈的痛苦，你有没有经历过心理上的低谷？

黄仁勋
(01:39:22) 哦，是的。哦，是的。当然。一直都有。一直都有。

莱克斯·弗里德曼
(01:39:27) 然后你——

黄仁勋
(01:39:27) 一直都有。

莱克斯·弗里德曼
(01:39:27) ……你只是把问题分解成碎片？看看你能做些什么？

黄仁勋
(01:39:33) 一部分，Lex，一部分是遗忘。你知道，AI 学习最重要的属性之一就是系统性遗忘。你需要知道什么时候该忘记一些事情。你不能记住所有事情。你不能保留所有事情，你也不想背负所有事情。我很快做的一件事就是分解问题，推理问题，然后分担它。我说我告诉所有人，我本质上是在分享那个负担。
(01:40:04) 尽可能快地。无论我担心什么，告诉别人。不要只是自己扛着。不要吓到他们。把问题分解成更小的部分，让人们参与进来，激励他们能够对此采取行动。但一部分就是遗忘。很多时候，你必须对自己狠一点。振作起来，别再为此烦恼了。让我们行动起来。然后你起床。另一部分是你被下一束光所吸引，下一个未来，下一个机会，下一个，“好吧，那已经过去了。接下来是什么？”我认为这就像你看伟大运动员那样。他们只担心下一分。上一分已经过去了。尴尬，挫折。
(01:40:56) 你知道，因为我做了很多公开的工作。Lex，你也做了不少公开的工作。所以我做了很多公开的工作。所以你知道，我说了很多当时看起来合理或当时觉得有趣的话，大多只是因为我当时觉得有趣。然后，当你回想起来，就没那么有趣了，但是……

莱克斯·弗里德曼
(01:41:20) 是的。不，相信我，我知道。但你基本上是让自己被未来的光芒所牵引。忘记过去，继续——

黄仁勋
(01:41:27) 没错。

莱克斯·弗里德曼
(01:41:28) ……继续朝着那个目标努力。我的意思是，你说过，有句很有名的话，如果你事先知道打造 英伟达 会有多难——实际上比你预期的要难一百万倍——你就不会去做了。

黄仁勋
(01:41:46) 是的，没错。

莱克斯·弗里德曼
(01:41:47) 但是，你知道，当我听到这句话时，所有值得做的事情可能都是如此，对吧？

黄仁勋
(01:41:53) 没错。顺便说一句，这正是我想解释的，拥有孩子般的心态是一种不可思议的超能力。当我看到某件事时，我经常对自己说，几乎所有事情我的第一反应都是，“能有多难呢？”你让自己进入那种状态，能有多难呢？从来没有人做过。它看起来巨大无比。它将耗资数千亿美元。它将需要所有这些……你就想，“是啊，但能有多难呢？”能有多难呢？
(01:42:37) 所以，你必须让自己进入那种心态。你其实不希望对所有事情、所有挫折、所有磨难、所有失望都进行过度模拟。你不想提前模拟所有那些。你不想知道那些。你想带着“这将完美、这将很棒、这将非常有趣”的想法进入新的体验。然后，当你身处其中时，你需要有耐力，需要有韧性，这样当挫折真的发生时，那些挫折会让你惊讶，失望会让你惊讶，尴尬会让你惊讶，屈辱会让你惊讶。
(01:43:17) 你不能让……现在你只需要启动另一部分，那就是忘掉它。继续前进，持续前行。只要我对未来的假设以及未来为何会实现的那些假设没有改变，或者没有实质性地改变，那么我就应该预期结果不会改变。所以我模拟的未来结果仍然会发生。如果它仍然会发生，我仍然会去追求它。
(01:43:54) 我相信它会，你知道，所以这里有二三种人类特质的结合：以清新心态进入体验的能力，忘记挫折的能力，相信自己、相信你所相信的并忠于那个信念的能力。但你也在不断地重新评估。
(01:44:20) 我认为这种三、四、五种特质的结合对于韧性来说非常重要。我很幸运，无论是什么人生经历造就了这些，我拥有了那四、五种特质。我总是充满好奇，总是在学习。我总是向每个人学习。我总是问我的……因为我凡事都很谦逊，我总是想，“天哪，他们做得真好。他们做得太棒了。”我想知道他们在想什么。他们如何……所以我在模拟每个人。在很多方面，我在模仿我观察到的几乎每个人，对吧？你对他们所做、你所观察和尊重的一切都感同身受。所以你一直在学习。

莱克斯·弗里德曼
(01:45:10) 你现在是地球上最富有的人之一。地球上最成功的人之一。保持谦逊并能够……你是否觉得金钱、权力和名声的影响，让你更难在心里承认自己是错的？更难去听取别人不同意的意见并向他们学习？诸如此类的事情。

黄仁勋
(01:45:41) 令人惊讶的是，并没有。实际上我会说恰恰相反。因为我做了那么多公开的工作，当我错了的时候，几乎每个人都能看到。

莱克斯·弗里德曼
(01:45:53) 你被教育了。有道理。

黄仁勋
(01:45:55) 当我错了——当我错了或者结果并非如此，或者，你知道，我在外面说的大部分事情，我都是相当确定的。原因在于它会影响到别人，我想对此非常在意，非常谨慎。对于那些我在会议中推理的事情，很多事情的结果可能不同。但这从未阻止我推理。我管理和领导的方式是，我经常在人们面前推理。即使在我和你说话的时候，你也能看到我实时推理的过程。我想确保你理解我所说的，不是因为我告诉了你——
(01:46:40) ……而是因为我对我要告诉你的事情非常谦逊。我向你展示了我是如何得出这个结论的步骤。然后你可以自己决定是否相信我最后说的话。所以我整天在会议上都是这么做的。对我所有的员工，我不断地推理，“让我告诉你我是怎么看的。”然后我进行推理。这给了每个人机会介入并说，“我不同意那一点。”通过推理并让人们参与其中的好处是，他们不必不同意你的结果。他们可以不同意你的推理步骤。他们可以把我的思路引向不同的方向，然后我们可以一起向前推理。所以我们有点像在共同寻找路径。这真的很棒。

莱克斯·弗里德曼
(01:47:29) 是的，你有一种特质……当你解释事情的时候，我能感觉到你实际上是在当场推理，带着一种持续的开放心态，我可以感觉到我可以引导你的思维。这是非常美好的，你在这么多年的成功和痛苦之后，还能保持这种状态。我认为有时候痛苦会让你封闭一点。我认为能保持——

黄仁勋
(01:47:57) 是的。对尴尬的容忍度，我认为是……

莱克斯·弗里德曼
(01:47:59) 是的，那是……容忍度……我的意思是，这是真实存在的。就是多年来让自己难堪。即使在那些会议上，知道周围有人，你宣布了一个想法，结果证明那个想法是错的……并且能够承认这一点并从中成长。这在人的层面上是非常困难的。

黄仁勋
(01:48:17) 是的。嗯，你知道。他们知道，他们知道我最近的第一份工作是刷厕所，所以。

电子游戏

莱克斯·弗里德曼
(01:48:25) 我很高兴你保留了在丹尼餐厅时的那种精神。我的意思是，那很美好。你从丹尼餐厅开始的整个旅程是美好的。让我问你关于电子游戏的问题。我是一个狂热的游戏迷。所以我必须感谢 英伟达 多年来提供的令人难以置信的图形。

黄仁勋
(01:48:47) 顺便说一句，GeForce 至今仍然是我们的首要营销策略。没错。人们在青少年时期就了解 英伟达。然后他们上大学，知道 英伟达 是谁，起初只是玩使命召唤、堡垒之夜。然后后来他们使用 CUDA，然后后来他们使用 英伟达，还有 Blender、Dassault 和 Autodesk。

莱克斯·弗里德曼
(01:49:16) 是的。我的意思是，我应该说我告诉一个朋友我要和你谈话。他说，“哦，他们生产很棒的游戏 GPU。”

黄仁勋
(01:49:25) 是的，没错。

莱克斯·弗里德曼
(01:49:26) 就好像——

黄仁勋
(01:49:26) 没错。

莱克斯·弗里德曼
(01:49:27) 你知道，还有更多，但是，是的，人们真的很喜欢它。它确实给很多人带来了很多快乐。硬件真正将这些世界变得栩栩如生。DLSS 5 曾引发一些争议。你能给我解释一下这个争议吗？我想在线上的玩家们担心它会让游戏看起来像 AI 垃圾。你怎么看这个争议？

黄仁勋
(01:49:56) 是的。我认为他们的观点有道理，我能理解他们的想法，因为我自己也不喜欢 AI 垃圾。你知道，所有 AI 生成的内容看起来越来越相似，而且它们都很漂亮，所以我对他们的想法感同身受。但这不是 DLSS 5 试图做的事情。我展示了几个例子。DLSS 5 是 3D 条件下生成的，有 3D 引导的。它是由真实结构数据引导的。所以艺术家决定了几何形状。我们在每一帧中都完全忠实于几何形状。它由纹理、艺术家的艺术性来引导。所以每一帧，它都在增强，但不会改变任何东西。
(01:50:55) 现在，问题在于增强。DLSS 5 也允许，因为系统是开放的，你可以训练自己的模型来决定，你甚至可以在未来提示它。我希望它是一个卡通着色器。我希望它看起来像某种风格，所以你可以给它一个例子。它会以那种风格生成，完全符合艺术家的艺术性、风格和意图。所以所有这些都是为艺术家做的，这样他们就可以创造出更美丽但仍符合他们想要风格的东西。我认为他们得到的印象是游戏会原样发布，然后我们会对它进行后期处理。这不是 DLSS 的意图。
(01:51:50) DLSS 是与艺术家集成的，所以它是关于给艺术家提供 AI 工具、生成式 AI 工具的。他们可以选择不使用它，你知道？

莱克斯·弗里德曼
(01:52:01) 我认为人们对人脸非常敏感。我们现在生活在这样一个时刻，我认为这是一个美丽的时刻，人们对 AI 垃圾很敏感。它为我们提供了一面镜子，帮助我们意识到我们所追求的是不完美。我们追求的有时不是完美的图形。它帮助我们理解我们在创造的世界中发现什么引人入胜。这很美。只要它是帮助我们创造那些世界的工具——

黄仁勋
(01:52:28) 是的，没错。

莱克斯·弗里德曼
(01:52:28) ……它就很好。

黄仁勋
(01:52:29) 没错。又多了个工具而已，而且他们希望生成模型生成与照片级真实相反的东西。是的，它也能做到。所以这只是一个额外的工具。我想玩家们也可能很感激，在过去的几年里，我们向游戏开发者介绍了皮肤着色器。许多游戏都有皮肤着色器，包括次表面散射，使皮肤看起来更像皮肤。所以游戏开发者们正在寻找越来越多的工具来表达他们的艺术。所以这只是一个额外的工具，他们可以决定使用什么。

莱克斯·弗里德曼
(01:53:16) 一个可笑的问题。你认为有史以来最伟大或最具影响力的游戏是什么？也许从 英伟达 的角度来看？

黄仁勋
(01:53:24) 毁灭战士。

莱克斯·弗里德曼
(01:53:25) 毁灭战士，毫无疑问。那是 3D 的开始。

黄仁勋
(01:53:28) 我会说是毁灭战士，从艺术、文化影响以及行业的角度来看，它将 PC 变成了游戏设备。那是一个非常重要的时刻。当然，在此之前有飞行模拟公司。但他们没有毁灭战士那样的普及度，未能让整个行业将 PC 从办公自动化工具转变为家庭和玩家的个人电脑。所以毁灭战士在这方面确实影响深远。从实际游戏技术角度来看，我会说是VR战士。所以，你知道，我们和两者都是很好的朋友。

莱克斯·弗里德曼
(01:54:07) 还有最近的游戏——我的意思是，赛博朋克 2077，非常棒的 GPU 加速图形。就像——

黄仁勋
(01:54:16) 完全光线追踪。

莱克斯·弗里德曼
(01:54:17) 完全光线追踪。还有，我个人非常喜欢，我是天际、上古卷轴的超级粉丝，你知道，它很久以前就发布了，但人们发布模组并且——

黄仁勋
(01:54:29) 我们喜欢模组。

莱克斯·弗里德曼
(01:54:30) ……他们创造了这些令人难以置信的，我的意思是，它就像一个不同的游戏，让我可以一遍又一遍地重玩。它让你意识到，你可以用一种全新的方式重新体验你已经热爱的世界。所以——

黄仁勋
(01:54:45) 没错。

莱克斯·弗里德曼
(01:54:45) ……我一直都这么做。我最喜欢的事情之一就是在天际中漫步。

黄仁勋
(01:54:48) 我们创建了一个叫做 RTX Mod 的东西。是的，它是一个模组工具。

莱克斯·弗里德曼
(01:54:53) 太棒了。

黄仁勋
(01:54:53) 它允许社区将最新技术注入到旧游戏中。

莱克斯·弗里德曼
(01:55:00) 当然，造就一款伟大电子游戏的不仅仅是图形，还有故事和角色发展，但是——

AGI 时间线
黄仁勋
(01:55:06) 没错。

莱克斯·弗里德曼
(01:55:06) ……美丽的图形可以增加沉浸感。那种仿佛被传送到另一个地方的感觉。啊，你说过，我认为很准确，AGI 的时间线问题取决于你对 AGI 的定义。所以让我问你一下可能的时间线。让我们采用这个可能很荒谬的 AGI 定义，即一个能够基本上完成你工作的 AI 系统。所以，运营，不，是创办、发展并运营一家成功的科技公司，价值——

黄仁勋
(01:55:52) 一家好的公司还是一家普通的公司？

莱克斯·弗里德曼
(01:55:54) 不。它必须价值超过 10 亿，超过 10 亿美元。所以，你知道，你知道做所有这些事情有多难。那么，我们离那一步还有多远？所以，我们谈论的是 Open-Claude，它能做所有极其复杂的事情，首先需要创新，找到客户，向他们销售，管理，建立一个由一些代理、一些人组成的团队，诸如此类的事情。这是 5 年、10 年、15 年、20 年后的事？

黄仁勋
(01:56:31) 我认为就是现在。我认为我们已经实现了 AGI。

莱克斯·弗里德曼
(01:56:35) 你认为可以由这样的 AI 系统来运营一家公司吗？

黄仁勋
(01:56:37) 有可能，原因如下。你说的是 10 亿，你没有说永远。所以例如……一个 Claude 能够创建一个网络服务，一些有趣的小应用，突然之间，几十亿人花 5 毛钱使用它，然后不久之后就倒闭了，这并非不可能。在互联网时代，我们看到了大量这类公司，而且那些网站中的大多数并不比今天 Open-Claude 能生成的更复杂。

莱克斯·弗里德曼
(01:57:20) 有意思。实现病毒式传播并将这种病毒式传播变现。

黄仁勋
(01:57:23) 是的。只是我不知道它是什么，但我当时也无法预测那些公司中的任何一个，你知道？

编程的未来

莱克斯·弗里德曼
(01:57:30) 你的这个说法会让很多人兴奋。

黄仁勋
(01:57:32) 是的，不。是的。

莱克斯·弗里德曼
(01:57:33) 就像，你什么意思？我可以直接启动一个代理，然后赚很多钱？

黄仁勋
(01:57:38) 嗯，顺便说一句，这正在发生，对吧？你知道当你去中国时，你会看到，你会看到很多人教他们的 Claude，让他们的 Claude 出去找工作，工作，赚钱。我其实……如果出现某种社交事件，或者有人创建了一个数字影响者，超级可爱，或者某个社交应用，喂养你的小拓麻歌子之类的，然后一夜之间爆红，我也不会感到惊讶。很多人用了几个月，然后就消失了。现在，这 10 万个代理中有一个能建成 英伟达 的几率是零。
(01:58:28) 然后，有一点我不会做，也希望我们大家都做的是，要认识到人们真的很担心他们的工作。我只想提醒他们，你工作的目的与你用来完成工作的任务和工具是相关的，但不是一回事。我已经做了 33 年的工作。我是世界上在职时间最长的科技公司 CEO，34 年了。在过去 34 年里，我用来完成工作的工具一直在变化，有时在两三年的时间里变化相当剧烈。有一个故事我非常想确保每个人都听到，那就是计算机科学家、AI 研究人员说的第一个会消失的工作是放射科医生。
(01:59:25) 因为计算机视觉将达到超人的水平，它确实做到了。CV……计算机视觉在 2019、2020 年达到了超人水平，也许稍晚一点，2020 年？
(01:59:39) 对吧？所以计算机视觉达到超人水平已经很久了。所以预测是放射科医生会消失，因为研究放射扫描已成过去。AI 会做这件事。嗯，他们完全正确。计算机视觉完全是超人的。今天每一个放射学平台和软件包都由 AI 驱动，然而放射科医生的数量却增长了。那么问题是为什么？现在我们在世界范围内缺少放射科医生。所以，第一，危言耸听的警告过头了，它吓退了人们从事这个对社会如此重要的职业。所以它造成了伤害。那么，为什么它是错的？原因在于，放射科医生的目的是诊断疾病，帮助病人和医生诊断疾病。
(02:00:38) 因为我们现在可以更快地研究扫描结果，你可以研究更多的扫描，你可以诊断得更好，你可以更快地收治病人，你可以看到更多的人。医院赚更多的钱。医院里有更多的病人。你需要更多的放射科医生。我的意思是，令人惊奇的是，这是如此显而易见地会发生的事情。英伟达 的软件工程师数量将会增长，而不是减少。原因在于，软件工程师的目的与软件工程师编码的任务是相关的，但不是一回事。我希望我的软件工程师解决问题。我不在乎他们写了多少行代码，你知道？但他们的工作，他们工作的目的没有改变。
(02:01:25) 解决问题，团队合作，诊断问题，评估结果，寻找要解决的新问题，创新，连接点。这些事情都不会消失。

莱克斯·弗里德曼
(02:01:39) 你认为是否可能……我们甚至就拿编程来说。你认为世界上的程序员数量可能会增加，而不是减少吗？

黄仁勋
(02:01:45) 是的。原因如下。什么是编程？我相信……今天编程的定义，简单地就是指定、规格说明，也许如果你想要更具指导性，你甚至可以给出你想要编写的软件的架构。那么问题是，有多少人能做到？描述一个规格，让计算机去……告诉计算机去构建什么。有多少人？我认为我们从 3000 万可能增加到了 10 亿。所以未来的每一个木匠都将是一个程序员，只不过有了 AI 的木匠同时也是建筑师。他们只是增加了能为客户提供的价值。他们的艺术性极大地提升了。
(02:02:43) 我相信每一个会计师，也是你的金融分析师，也是你的财务顾问。所以，所有这些职业都得到了提升……如果我是一个木匠，我看到 AI，我会完全疯狂。我作为水管工能带给客户的服务，完全会疯狂。

莱克斯·弗里德曼
(02:03:04) 而目前是程序员和软件工程师的人，我认为他们处于最前沿，能直观地理解如何使用自然语言与代理沟通，以设计出最好的软件。

黄仁勋
(02:03:20) 没错，完全正确。

莱克斯·弗里德曼
(02:03:20) 所以随着时间的推移，他们会融合，但我认为学习如何编程仍然有价值，比如学习什么是编程语言。旧式的编程，编程语言的良好实践是什么，大型软件系统的设计原则是什么——

黄仁勋
(02:03:39) 没错。

莱克斯·弗里德曼
(02:03:40) ……语言的？

黄仁勋
(02:03:43) 原因在于，Lex，你知道，正如你对听众所说的，我认为规格说明的目标，规格说明的艺术性，其目标和艺术性将取决于你试图解决什么问题。当我思考，当我思考为公司制定战略、规划公司方向以及我们应该做的事情时，我会在一个足够具体的层面上描述它，让人们大致理解方向并且可以采取行动。它足够具体，他们可以据此采取行动，但我有意地降低规格说明的程度，这样就能让 43,000 名优秀的人把它做得比我想象的更好。
(02:04:36) 所以当我与工程师共事，与人们共事时，我会考虑，我在试图解决谁的问题，什么问题？我和谁一起工作？规格说明的程度、架构定义的程度与此相关。所以每个人都将不得不学习，他们想在编程光谱的哪个位置。编写规格说明就是编程。所以你可能决定非常具体地规定，因为你寻求一个非常具体的结果。你可能决定，这是一个你想要更多探索的领域，所以你可能降低规格说明的程度，让你能与 AI 来回互动，甚至突破自己的创造力边界。所以这种你在光谱中位置的艺术性，这就是编程的未来。

莱克斯·弗里德曼
(02:05:31) 但让我们在编程之外再稍微谈一下，我认为很多人，理所应当地，担心他们的工作，对他们的工作有很多焦虑，尤其是在白领领域。我认为我们谁都不知道该如何应对自动化与新技术到来时总会带来的动荡时代。我只是……首先，我认为我们都需要有同情心和责任感，去感受那些失去工作的个人和家庭所承受的实际痛苦。我认为每当像人工智能这样的变革性技术到来时，就会有很多痛苦，我不知道该如何应对这种痛苦。
(02:06:21) 希望随着工具的发展，它能给同样的人创造更多的机会，让他们从事同类型的工作，并使他们更高效、更有趣，就像在编程领域那样。我不得不说，我在编程中获得了如此多的乐趣。我从未有过如此多的乐趣。所以希望它能让他们的工作自动化枯燥的部分，而把创造性的部分留给人类去负责。但仍然会有很多痛苦和磨难。

黄仁勋
(02:06:51) 所以我的第一个建议……这就是我现在处理焦虑的方式。事实上，我们之前刚谈到过。对未来的巨大焦虑，对压力的巨大焦虑，对不确定性的巨大焦虑，我首先分解它，然后我会告诉自己，“好吧，有些事情你可以做点什么，有些事情你什么都做不了。但对于你能做点什么的事情，让我们推理，推理一下，然后去做。”
(02:07:20) 如果今天我们招聘一个新毕业的大学生，我有两个选择，一个对 AI 一无所知，另一个是使用 AI 的专家，我会雇佣那个使用 AI 的专家。如果我有一个会计，一个市场营销人员，那个使用 AI 的专家，供应链，客户服务，销售人员，业务拓展，律师，我会雇佣那个使用 AI 的专家。所以我建议每一个大学生，每一位老师都应该鼓励他们的学生去使用 AI。每一个大学生毕业时都应该是 AI 专家。每个人，如果你是木匠，如果你是电工，去用 AI。去看看它能做什么来改变你当前的工作，提升你自己。
(02:08:21) 如果我是农民，我绝对会用 AI。如果我是药剂师，我会用 AI。我想看看它能做些什么来提升我的工作，让我自己成为革新这个行业的创新者。所以这将是我会做的第一件事。然后我也会帮助他们……事实是，技术将取代并消除许多任务。因为它会自动化，如果你的工作就是那个任务——那么你很可能被颠覆。如果你工作的目的包含你，某些任务……那么你去学习如何使用 AI 来自动化这些任务就至关重要。然后中间还有广阔的光谱。

莱克斯·弗里德曼
(02:09:14) 顺便说一句，AI 的美妙之处，比如聊天机器人版本，在于你可以分解……你有焦虑，你可以通过和它交谈来分解问题。就像，我最近……你真的可以通过它思考你生活中的问题，通过……我不是指像治疗那样的问题。我指的是，非常实际地，“好吧，我担心我的……”字面意思是，“我担心我的工作。需要什么技能？我需要采取哪些步骤？”我如何更好地使用 AI？”你刚才说的一切，你都可以直接问，它会给你……一个逐点的计划。我的意思是，它简直就是一个很棒的人生教练，就是这样。这——

黄仁勋
(02:09:51) 我不知道怎么用 AI，AI 会说，“嗯，让我来教你。”

莱克斯·弗里德曼
(02:09:54) 没错。这非常元，但它——它有点不可思议。所以人们绝对应该——

黄仁勋
(02:10:00) 你不能走到 Excel 前说，“我不知道怎么用 Excel。”

莱克斯·弗里德曼
(02:10:02) 没错。

黄仁勋
(02:10:02) 你完蛋了。

莱克斯·弗里德曼
(02:10:03) 我的意思是，这真的是 AI 在生活的各个方面为我所做的，消除了作为初学者第一次使用某物时的初始摩擦。我真的可以问任何一件事，“我需要采取的第一步是什么？”

黄仁勋
(02:10:16) 没错。

莱克斯·弗里德曼
(02:10:17) 它提供的这种手把手的指导，消除了世界提供的一切体验中的摩擦……你知道，就像我私下跟你提到的，你提到，“我要去中国和台湾。”

黄仁勋
(02:10:30) 太棒了。

莱克斯·弗里德曼
(02:10:31) 直接问，“我去哪里——”

黄仁勋
(02:10:31) 为你感到兴奋。

莱克斯·弗里德曼
(02:10:32) “我去哪里……做什么……” “你知道，我去哪里？我怎么……” 所有这些问题……立即得到回答，这太美好了。

黄仁勋
(02:10:37) 嗯，你去台湾的时候，直接问 AI……“Jensen 在台湾最喜欢的餐厅有哪些？”它实际上会——

莱克斯·弗里德曼
(02:10:45) 你不知道？

黄仁勋
(02:10:45) 哦，知道。

莱克斯·弗里德曼
(02:10:46) 准确吗？好的。好吧。

黄仁勋
(02:10:47) 遍布台湾。

莱克斯·弗里德曼
(02:10:50) 嗯，你在那边是个大明星。就像我们私下提到的，也许我们会在计算机会展上碰面，那会非常棒。

黄仁勋
(02:10:58) 台北电脑展。英伟达 GTC 台湾。

意识

莱克斯·弗里德曼
(02:11:01) 你认为关于人类本性、人类意识，是否存在某些根本上是非计算性的东西？也许是某些东西，无论芯片多么强大，都无法复制？

黄仁勋
(02:11:18) 我不知道芯片是否会紧张。你知道，当然，导致焦虑、紧张或任何情绪的条件。我相信 AI 将能够识别和理解这些。我不认为我的芯片会感受到这些。因此，那种焦虑、那种感觉、那种兴奋、那种……所有这些感觉都体现在人类的表现中。例如，极其出色的人类表现，运动表现，平均或低于平均水平。同样的情境，在不同的人身上，会产生整个光谱的人类表现，展现出不同的结果，展现出不同的表现。
(02:12:15) 我认为我们正在构建的任何东西中，没有任何东西表明，两个不同的计算机在完全相同的情境下，会产生……当然，它们会产生统计上不同的结果，但那不是因为它们感觉不同。

莱克斯·弗里德曼
(02:12:34) 是的，主观体验……天哪，我们人类的主观体验确实有些特别的东西。就像我对你说的，和你谈话我相当紧张。就像我对你说的，希望、恐惧、焦虑，以及生活本身，生活的丰富性。一切是多么神奇。我们爱得有多深，我们的心碎得有多深，我们有多害怕死亡，当我们所爱的人去世时我们有多痛苦。所有这一切，全部。我知道很难……想象 AI 能够……一个计算设备能够做到那样。但这整件事还有很多我们尚未发现的奥秘，我对此持开放态度，愿意接受惊喜。在过去——

莱克斯·弗里德曼
(02:13:23) ……几个月和几年里，我已经被惊到了很多次。扩展可以在智能领域创造一些不可思议的奇迹。看着这一切真的非常奇妙，所以我愿意接受惊喜。

黄仁勋
(02:13:34) 分解什么是智能是非常重要的。你知道，我们一直使用的这个词，它不是一个神秘的词。智能是有含义的，你知道？
(02:13:46) 它是一个系统……它是我们所做的事情，包括感知、理解、推理和制定计划的能力。那个循环，那个循环，就是……智能的根本。智能不是一个完全等同于人性的词。我认为区分这两者非常重要。我们有两个词来描述。我不过度幻想，也不过度浪漫化智能。智能是……人们以前听我说过，我实际上认为智能是一种商品。我被聪明人包围着。我周围都是比我聪明的人，在他们各自的领域里。
(02:14:39) 然而，我在那个圈子里有一个角色。这其实挺有意思的。他们比我受教育程度高。他们上的学校比我好。他们在各自领域都比我深入。所有人。我有 60 个这样的人。对我来说，他们都是超人。而不知何故，我却坐在中间，协调着所有这 60 个人。所以你得问问自己……一个洗碗工有什么特质，能让这个洗碗工坐在一群超人的中间？这说得通吗？
(02:15:15) 所以，这就是我的观点。我的观点是，智能是功能性的。人性不是用功能性来定义的。它是一个大得多的词。我们的人生经历、我们对痛苦的忍耐力、我们的决心，这些都是不同于智能的词。所以，我想帮助听众理解的是，如果我只能给他们一个信息，那就是智能这个词随着时间推移被我们提升到了一个非常高的地位。

莱克斯·弗里德曼
(02:15:50) 我们真正应该提升的词是人性的光辉。

黄仁勋
(02:15:53) 品格，人性的光辉。

莱克斯·弗里德曼
(02:15:55) 所有这些。

黄仁勋
(02:15:55) 所有这些。同情心、慷慨，你刚才说的一切，我相信这些都是超人的力量。而现在的智能将被商品化。因为我们谈到了，最重要的是你的教育。现在，即使他们说你最重要的是你的教育，当你上学时，你获得的不仅仅是知识。
(02:16:22) 但不幸的是，我们的社会把所有东西都归结为一个词，而生活远不止一个词。我只是想告诉你，我的生活表明，在智力曲线上比我周围的每个人都低，并不改变我是最成功的事实。所以，我希望这能激励其他人——不要让智能的民主化、智能的商品化导致你的焦虑。你应该为此受到鼓舞。

莱克斯·弗里德曼
(02:17:00) 是的。我认为 AI 将帮助我们更多地颂扬人类。当然，人性与人类至上，我认为让这个世界不可思议的是人类将永远如此，而 AI 正是这个让我们人类变得更强大的不可思议的工具——

黄仁勋
(02:17:18) 完全正确。

莱克斯·弗里德曼
(02:17:18) ……人类更强大。

黄仁勋
(02:17:19) 完全正确。

死亡

莱克斯·弗里德曼
(02:17:21) 英伟达 的成功以及我提到的数百万人的生活都依赖于你。但你只是一个人，就像我们提到的，和我们一样终有一死。你会考虑自己的死亡吗？你害怕死亡吗？

黄仁勋
(02:17:42) 我真的不想死。我生活很美好。我有一个很棒的家庭。我有非常重要的工作要做。这不是一生一次的经历所暗示的，那种经历可能很多人都有过，只是不是同一个人。我正在经历的是人类史上一次的经历。英伟达 是历史上最重要的科技公司之一。我们在做非常重要的工作。我对此非常认真。所以当然有些实际的事情，比如我们如何考虑继任计划？我以不相信继任计划而闻名。
(02:18:36) 天哪。

黄仁勋
(02:18:36) 原因不是因为我长生不老。原因在于，如果你担心继任计划，如果你对继任计划充满焦虑，那么你该怎么做？然后你把它层层分解。如果你关心你离开后公司的未来，你今天应该做的最重要的事情，就是尽可能频繁、持续地传递知识、信息、见解、技能、经验，这就是为什么我不断在我团队面前推理每一件事的原因。每一次会议都是一次推理会议。我在公司内外度过的每一刻，都是为了尽可能快地把知识传递给人们。
(02:19:23) 我学到的东西在我桌上停留的时间不会超过一秒钟。我正在传递这些信息、这些知识——哦，天哪，这个太酷了。在我自己还没完全学完之前，我已经把它指给其他人了。“看看这个。这太酷了。你会想学这个的。”所以我不断地传递知识，赋能于人，提升我周围每个人的能力，这样我所寻求的、我希望的结果是，我能死在工作中。并且希望我能瞬间死在工作中。没有长时间的痛苦，你知道？这，呃——

莱克斯·弗里德曼
(02:20:06) 嗯，从一个粉丝的角度来看，鉴于你对文明产生的极其巨大的积极影响，当然，我希望你能继续下去。而且，看着 英伟达 所做的一切本身就很有趣。就是那种创新速度。我是一个超级工程迷。英伟达 持续进行着如此多令人难以置信的工程。光是看着就很有趣。这是对人性的颂扬，是对伟大建设者的颂扬，是对伟大工程的颂扬。所以，它代表着一些特别的东西。所以我希望你和 英伟达 继续下去。关于我们正在进行的这一切，关于人性，关于人类的未来，是什么给了你希望？当你展望未来，当你经常思考未来，当你展望 10 年、20 年、50 年、100 年后，是什么给了你希望？

黄仁勋
(02:20:56) 我一直对善良、慷慨、同情心、人类的能力抱有极大的信心。我一直对此非常有信心。有时甚至超过了我应该的程度。我也会被利用，但这从未让我停止相信。我总是首先相信人们想做好事。人们想帮助别人。绝大多数情况下，事实证明我是对的。不断地被证明是对的。而且常常超出我的预期。所以我对人类的能力充满信心。我认为给我带来巨大希望的是，我现在看到什么是可能的，以及根据我们正在做的事情进行推断，什么将很可能发生。
(02:22:22) 有那么多我们想要解决的问题。有那么多我们想要解决的问题。有那么多我们想要建造的东西。有那么多我们想做的好事，现在都触手可及，而且在我有生之年触手可及。你不可能不对那感到浪漫。你明白我的意思吗？

莱克斯·弗里德曼
(02:22:46) 活在当下是多么激动人心的时刻。就像，真的——

黄仁勋
(02:22:49) 怎能——

莱克斯·弗里德曼
(02:22:49) ……真的是这样。

黄仁勋
(02:22:50) 你怎么能不对那感到浪漫？事实上，期望疾病的终结是合理的。期望这是合理的。期望污染会大幅减少是合理的。期望以光速旅行确实在我们的未来是合理的。然后，不是远距离，而是短距离。人们问我怎么做。嗯，首先，很快，我会把一个人形机器人放在宇宙飞船上，它会是我的那个人形机器人，我们会尽快把它送出去，它会在飞行途中不断改进和增强。
(02:23:36) 然后到时候，我所有的意识都已经——你知道，我一生中的大部分信息都上传到了互联网。把我所有的收件箱，把我所做的一切，我所说的一切。你知道，它们被收集起来，变成了我的 AI。到时候，我们只需以光速发送它，追上我的机器人。

莱克斯·弗里德曼
(02:24:00) 哦，太棒了。我的意思是，但对我来说，那是有点应用层面的。但同样，对我来说，从最大化好奇心的角度来看，我只是，所有这些奥秘。那里有太多……令人着迷的科学问题。

黄仁勋
(02:24:14) 理解生物机器就在眼前。不是 10 年。大概是 5 年。

莱克斯·弗里德曼
(02:24:20) 然后你的生物机器，人类思维，并打开物理学、理论物理学的大门。太令人兴奋了。

黄仁勋
(02:24:26) 解释意识，那将是很棒的。

莱克斯·弗里德曼
(02:24:29) 这一切都触手可及。Jensen，非常感谢你多年来所做的一切。感谢你为世界所做的一切。感谢你成为你这样的人。我看得出你是一个伟大的人，祝你今年取得巨大的成功。我等不及了。作为一个粉丝，我迫不及待地想看看你接下来会做什么，希望能在台湾见到你，非常感谢你今天能来聊天。

黄仁勋
(02:24:52) 谢谢你，Lex。我过得很愉快。还有，如果我能再说一点。谢谢你做的所有采访，你所展现的深度、尊重，以及你为揭示我们所有人所做出的研究，这些年你采访过的那些了不起的人。我非常喜欢这些采访。作为一个创新者，创造了这种长格式的、难以置信的、但又引人入胜的内容。总之，谢谢你做的一切。

莱克斯·弗里德曼
(02:25:25) 这对我来说意义重大。谢谢你，Jensen。

黄仁勋
(02:25:27) 谢谢你，Lex。

莱克斯·弗里德曼
(02:25:29) 感谢您收听本次与 黄仁勋 的对话。要支持本播客，请查看描述中的赞助商链接，您还可以在那里找到联系我、提问、反馈等链接。现在，让我用 Alan Kay 的一句话作为结束。“预测未来的最佳方式是创造未来。”谢谢收听，希望下次再见。

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能源部长Chris Bowen本周一向联邦议会披露，维多利亚州逾109座加油站至少有一种燃油断货，昆士兰州47座加油站柴油告罄，32座无车用普通无铅汽油，新南威尔士州则有37座加油站全面断供。

与此同时，Bowen还透露，原定下月抵港的六艘来自马来西亚、新加坡和韩国的成品油运输船已被取消或推迟，联邦政府正紧急寻求替代货源。

燃油储备数据同样令人警惕。Bowen表示，目前汽油库存仅够维持约38天，柴油和航空燃油的剩余储量更只剩30天。全国农民群体已率先发出警报，称柴油和化肥库存正在耗尽，时间节点恰逢农业生产关键期。

断供蔓延，多州告急

危机的地理蔓延范围正在扩大。新南威尔士州州长Chris Minns早些时候警告，该州已有105座加油站完全耗尽柴油。据《卫报》报道，能源部长Bowen尚未披露西澳大利亚州、北领地、南澳大利亚州及塔斯马尼亚州的断供情况，意味着实际受影响的加油站数量可能远超已公开数字。

六艘运油船的取消或推迟，直接加剧了市场对后续供应的担忧。Bowen在接受澳大利亚广播公司电视台采访时表示，"流向亚洲炼油厂的石油已经放缓，这对我们产生了向下的影响。"他同时试图安抚市场情绪，称供应中断更可能以"阶段性波动"的形式出现，而非某一天骤然全面停供，政府将与炼油商和进口商协作，尽量将冲击降至最低。

储备不足，能源政策积弊显现

此次危机的深层根源在于澳大利亚长期存在的能源安全漏洞。按照国际惯例，澳大利亚本应维持90天的战略燃油储备，然而危机爆发时，实际储备仅约30天，远低于安全标准。

分析人士指出，澳大利亚对进口成品油的高度依赖，叠加对绿色能源转型的激进押注，使其在霍尔木兹海峡这一全球关键能源通道受阻时几乎毫无缓冲空间。

雪上加霜的是，澳大利亚国内一座大型化肥工厂因受损停产长达两个月，进一步加剧了全球化肥供应紧张局面，对农业生产的连锁冲击已初步显现。

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在存储芯片涨价的催化下，中低端手机市场将迎来一场大洗牌。

3月23日，在华为春季全场景新品发布会上，华为畅享90系列这样的“千元机”史无前例的成为了重头戏。

华为畅享90系列全系搭载麒麟8系处理器，预装HarmonyOS 6 系统。这代表着华为畅享系列回归5G的同时，也首次搭载了纯血鸿蒙。

自2023年华为Mate 60实施“先锋计划”以来，华为率先实现了中高端机回归5G和麒麟芯片。如今，随着华为畅享90系列的面世，华为终端 BG 首席执行官何刚在现场正式宣布：“华为手机终于实现了全面的回归。”

华尔街见闻从知情人士处了解到，过去几年，在华为中高端手机回归后，今年华为也将发力低端机，通过搭载鸿蒙系统和麒麟芯片、5G速度，来抢占更多低端市场份额。

与华为畅享80系列相比，畅享90系列增加了Pro Max版本，同等配置相比较的话，价格大概上涨了100-200元，起售价1299元，较其它厂商近期涨幅明显更小。

当华为将目光投向重新投向下沉手机市场，对于整个手机行业而言，一场残酷的存量出清战已然打响。

千元带的进攻

作为华为今年要发力的主力机型之一，华为畅享90系列拿出了极具诚意的配置，彻底告别了前两年的“妥协”状态。

要知道，华为畅享系列诞生于2015年推出的畅享5和畅享5S，主打千元市场。2018 年10 月 ，华为发布畅享 9 Plus，首次将麒麟 710 引入畅享系列。

然而自2019年后因受到制裁影响，华为手机在5G、芯片、产能等方面受限，华为手机一度都只能用4G芯片。

带着“轻舟已过万重山”的BGM，华为在2023年下半年靠着未发先售的Mate 60 5G系列以及折叠屏 Mate X5，打响了重返市场的第一枪。

此后一段时间内，供应链产能还处于爬坡状态，华为麒麟芯片优先保障华为Mate系列和Pura系列等高端机型的供应，华为畅享等低端机型的芯片还主要以4G芯片为主。

此次发布的华为畅享90系列全系搭载了麒麟8系5G处理器，其中，华为畅享90 Pro Max和Plus版搭载麒麟8000处理器，而华为畅享90则搭载麒麟8000A处理器。相比于上一代畅享80系列所使用的麒麟710A和骁龙4Gen2芯片，这无疑是大幅的性能跃升。

从Mate系列、Pura系列、nova系列，再到如今的畅享系列，华为终于补齐了最后一块拼图，完成了全价位段产品的满血回归。

在价格方面，华为畅享90系列展现出了极强的市场攻击性。

华为畅享90起售价为1299元；畅享90 Plus起售价为1499元；而作为畅享系列第一款Pro Max机型，畅享90 Pro Max起售价为1699元，最高配置的512GB版本也仅为2399元。与上一代同等配置相比，畅享90系列的涨价幅度仅控制在了100元到200元之间。

在当前的行业大背景下，华为能够保持如此微小的价格浮动，实属不易。

据市场研究机构Counterpoint Research报告，DRAM（内存）价格飙升已使低端、中端和高端智能手机的BoM成本分别上涨了约25%、15%和10%。预计到2026年第二季度，平均成本影响将持续在10%-15%之间。

面对存储芯片等原材料价格的飙涨，其他手机厂商的涨价行为已成为无奈之举。

日前，OPPO、vivo等品牌手机的涨价预期相继落地，总体来看，各品牌的低端机涨价幅度在200-500元不等，新款的高端机型涨价幅度则在1000元左右。

小米总裁卢伟冰更是直言：“很理解友商的涨价，大家都很难，我们也扛得很肉疼。”

在全行业都在备受存储涨价困扰、甚至被迫将成本转嫁给消费者时，华为畅享系列为何能保持相对克制的定价？

Counterpoint高级分析师Ivan Lam对华尔街见闻表示，华为在供应链国产化方面做得最为彻底、表现最好。尽管在内存供应紧张与涨价潮面前华为也受到了一定影响，但其麒麟低端手机芯片的供应已趋于稳定，这为华为在成本控制和定价策略上提供了更大的辗转腾挪的空间。

巨头逆向出击

2023年以来，华为一步步在夺回市场份额。

IDC报告显示，2025年全年，华为在中国智能手机市场的出货量市场份额达到16.4%，位居第一，这是继2020年之后，华为手机首次在全年维度重返中国市场的头把交椅。

即便如此，华为要重新回到6年前的市场地位，依然还面临不小的压力。

据IDC数据，华为智能手机出货量在2019年全球达到峰值2.4亿部，其中近一半来自海外市场。

在中国市场，华为出货量有1.4亿部，市场份额达到38.5%，领先排名第二的OPPO一倍有余。

目前来看，华为虽然以16.4%的市占率重新夺回了市场第一，但是各大手机品牌厂商之间的市场份额相差并不大，去年全年苹果、vivo、小米和OPPO的市占率分别为16.2%、16.2%、15.4%、15.2%。

如今的华为要重新拿回失去的市场份额，显然已经不仅是恢复正常产品更新节奏那么简单，还需要寻找到新的业务增长点，弥补剥离荣耀后留下的空缺。

要知道，在华为体系内定位中低端手机的荣耀，曾占华为总销量的40%左右。

华为如今更多的机会或许在正处于动荡期的中低端市场。

有接近华为人士透露，在内存涨价、友商调价的行业背景下，华为希望通过发力中低端市场，来覆盖更多用户。

Ivan Lam也对华尔街见闻指出，目前华为在高端市场已占据相对稳定的份额，而其千元机的推出，明显可以看出华为有意争取更多销量与市场份额。

随着全球智能手机市场的角逐进入下半场，整个手机市场早已从增量市场转化为存量市场。

行业高度集中且焦灼，2025年的IDC数据显示，中国智能手机市场排名前五的手机厂商市场份额从此前一年的79.1%升至79.4%，集中度进一步提升。

去年荣耀遗憾地掉出了前五，沦为了“Others”；而今年华硕、魅族退出手机市场，很多品牌也先后选择了战略收缩，留给中小手机厂商的生存空间越来越少。

Counterpoint Research 高级分析师 Yang Wang 指出，在较低价格段，手机价格上调的空间有限，若成本无法完全转嫁，OEM 可能调整产品策略。近期市场已观察到部分低 SKU 的出货量有所缩减。

也就是说，中低端手机的存储芯片的成本占比天然更高，在存储芯片涨价潮中，面临的成本压力也更大。

在行业出清、友商受困于成本的时期，华为无疑正处在向下沉市场要销量、要份额的好时机。

跟华为一样，苹果同样试图通过高性价比来获取更多市场份额。前不久苹果推出iPhone17e，起步存储容量从上一代的128GB提升至256GB，但起售价仍为4499元。

这种“降维打击”对处于中间地带的其他国产品牌来说，无疑是巨大的压力。

当头部玩家愿意牺牲部分单机利润，用更低的价格、更强的生态来争夺下沉市场时，原本就因元器件涨价而陷入被动的厂商，生存空间将被进一步压缩。

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日本总务省周二公布数据显示，2月消费者价格指数（CPI）同比涨幅降至1.3%，为2022年3月以来最低水平，连续第四个月回落，并跌破日本央行2%的政策目标。

与此同时，剔除生鲜食品的核心CPI涨幅降至1.6%，低于市场预期的1.7%，亦为近四年来首次跌破2%目标。

通胀放缓主要受政府燃料补贴政策拖累，但中东冲突引发的能源价格飙升构成新的上行风险，令日本央行在评估通胀走势时面临更大不确定性。日本央行上周维持基准利率于0.75%不变，同时警示中东局势带来的通胀上行风险。

核心通胀跌破目标，加息时机更难把握

2月核心CPI同比上涨1.6%，低于1月的2.0%，为2022年3月以来首次跌破日本央行2%目标，也未达到经济学家预测的1.7%。

剔除生鲜食品和能源的核心CPI同比上涨2.5%，较1月的2.6%小幅回落。该指标被日本央行视为衡量内需驱动型通胀的更优参考指标。

据路透报道，分析人士预计，受政府燃料补贴效应持续影响，核心CPI在未来数月将维持在2%以下。政府本月推出的汽油价格管控措施，据分析师估算可能将核心CPI压低多达0.5个百分点。

日本央行行长植田和男此前表示，若央行对潜在通胀将稳定在2%目标附近更有把握，将准备继续加息。他上周还表示，央行将于今年夏季前公布一项新的价格指标，剔除燃料补贴等一次性政策因素的影响，以更准确衡量潜在通胀走势——部分分析人士认为此举旨在为进一步加息提供依据。

政府政策与能源冲击，双向扰动通胀走势

通胀降温的背后，政府主动干预是重要推手。首相高市早苗在竞选期间承诺暂停征收8%的食品税两年，政府亦推出多项措施以缓解居民生活成本压力，包括燃料补贴等，这些举措在压低通胀数据的同时，也令日本央行难以准确评估潜在通胀水平。

日本央行此前预计，受上述政策影响，消费者价格同比涨幅可能在今年上半年跌破2%。央行对2026财年（4月1日起）核心CPI和核心“核心CPI”的预测分别为1.9%和2.2%。

与此同时，中东冲突带来的能源价格冲击构成反向压力。据CNBC报道，穆迪分析公司日本及前沿市场经济学主管Stefan Angrick表示，中东冲突是"令人不安的意外"，大宗商品价格飙升可能引发供给冲击，推高通胀，"对于日本这样的能源和食品进口国而言，这是坏消息"。他同时指出，若冲突相对较快结束，对经济的冲击或较为有限，但若战事持续，打击将更为沉重。

经济增长乏力，加大政策权衡难度

通胀放缓叠加经济增长疲弱，进一步制约日本央行的政策空间。数据显示，日本经济去年第四季度同比仅增长0.1%，较第三季度0.6%的增速大幅放缓，勉强避免陷入技术性衰退。

日本央行于2024年结束长达十年的超宽松货币政策，并多次上调利率，包括去年12月的加息，理由是日本在持久实现2%通胀目标方面取得稳步进展。然而，当前通胀数据的持续回落，令市场对央行下一步加息时机的判断更趋谨慎。

日本政府各项价格干预措施持续扰动通胀数据，使央行在衡量潜在通胀走势时面临更大挑战。植田和男推出新价格指标的举措，被部分分析人士解读为央行试图在政策噪音中寻找更清晰的加息依据。

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3月23日，据英国《金融时报》援引知情人士称，雅诗兰黛收购Puig的交易最快可于周一宣布，但双方均表示谈判仍在进行中，协议能否达成尚无保证。

此前据报道，雅诗兰黛公司即将达成收购西班牙美容公司Puig Brands的交易，随后两家公司均证实正处于洽谈之中。报道指出，两家公司已讨论过以现金加股票的方式进行合并，其他相关细节尚不清楚。

Puig总部位于巴塞罗那，市值约为100亿美元。该公司于2024年上市，但此后其股价表现显著低于预期，部分原因是香水需求疲软。

消息公布后，雅诗兰黛股价收跌7.7%，投资者对这家正处于多年业务重组期的公司能否有效整合更多品牌表示疑虑。Puig股价则上涨约3.6%。

此次并购消息令市场对雅诗兰黛的整合能力产生新的质疑。

该公司目前仍处于转型重组阶段，致力于扩大市场份额、以新锐品牌吸引年轻消费者。

首席执行官Stephane de la Faverie上任以来推动的扭转战略虽令股价在过去一年有所回升，但公司最新的业绩指引提升幅度仍令投资者失望。de la Faverie在与分析师的电话会议中坦承：

还有更多工作要做。

分析人士指出，在雅诗兰黛自身转型尚未完成之际，再度吸纳Puig旗下十余个品牌，其整合执行能力将面临严峻考验。

雅诗兰黛上一笔重大收购发生于2022年底，以约28亿美元收购Tom Ford，彼时已创下其史上最大规模并购纪录。

雅诗兰黛目前市值逾300亿美元，旗下拥有约二十余个美妆品牌，包括Clinique倩碧、M.A.C魅可、Bobbi Brown、La Mer海洋之谜、The Ordinary及香水品牌Le Labo等。

若此次并购完成，将进一步扩充其已颇为庞大的品牌矩阵，并巩固其在高端美妆领域的领导地位。

Puig总部位于巴塞罗那，市值约100亿美元，旗下品牌涵盖香水、时尚、彩妆及护肤多个品类，代表性品牌包括Carolina Herrera、Charlotte Tilbury、Byredo及Dr. Barbara Sturm。两家公司均为家族控股企业。

Puig于2024年完成首次公开募股，但上市以来股价表现明显逊于预期，部分原因在于香水品类需求疲软。

该公司上周刚宣布任命Jose Manuel Albesa出任新任首席执行官，Marc Puig则转任执行董事长。

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据英国《金融时报》报道，周一纽约时间上午6时49分至6时50分，约6200份布伦特原油和西德克萨斯中质原油（WTI）期货合约在短短一分钟内易手，名义价值约5.8亿美元。

同一时间，标普500迷你期货交易量出现突然飙升，打破了此前盘前交易的平淡局面。

仅仅15分钟后，特朗普在其社交媒体平台Truth Social发文称，美伊双方近日已进行"富有成效的对话"，随即引发全球能源市场大幅抛售，标普500股指期货和欧洲股市同步跳涨。

这一异常交易时机令多家对冲基金感到不安。多位业内人士表示，这已是近几个月来美国政府官方公告发布前出现大额异常交易的又一案例，市场对信息泄露的担忧情绪持续升温。

交易时机高度可疑，市场人士直指异常

根据《金融时报》基于彭博数据的测算，上述约6200份布伦特和WTI期货合约的交易集中发生在6时50分前27秒，随后标普500股指期货价格也在数秒内出现跳升，成交量同步显著放大。

特朗普于7时04分发布帖文，宣称美伊之间已有"富有成效的对话"，消息触发全球能源市场急剧下跌，投资者纷纷削减对持续冲突的押注。

多位市场人士对这一时机表示高度警惕。一位在美国某券商任职的市场策略师表示：“很难证明因果关系……但你不得不想，究竟是谁会在特朗普发帖前15分钟如此积极地卖出期货合约？”

一位拥有25年市场经验的对冲基金组合经理措辞更为直接：“从我观察市场的直觉来看，这实属异常。周一早上没有重要数据，也没有值得抢跑的美联储官员讲话，对于一个没有事件风险的交易日而言，这是一笔异常大的交易……有人刚刚赚了一大笔钱。”

能源咨询机构Energy Aspects衍生品主管Tim Skirrow则持相对审慎的态度。他表示，该时段布伦特和WTI的成交量“高于通常预期，但也并非过度异常”，并补充称近几周布伦特期货和期权市场已出现基金的“大规模资金流入”，“鉴于价格反应，几乎所有人都是多头，这几乎是引发如此剧烈波动的必要前提。”

白宫否认不当行为，伊朗随后否认谈判

面对外界质疑，白宫发言人Kush Desai予以否认。他表示：“白宫不容忍任何政府官员利用内幕信息非法牟利，任何在没有证据的情况下暗示官员从事此类活动的说法，都是毫无根据且不负责任的报道。”

事件并未就此平息。周一晚些时候，据新华社，卡利巴夫23日周一在社交媒体发文，否认已经与美国举行谈判，称这是用于操纵金融和石油市场的“假消息”。

这一系列事件令市场对信息不对称的担忧进一步加剧。多家对冲基金指出，近几个月来，在美国政府官方公告发布前出现大额交易已非孤例，能源顾问也注意到数笔时机异常的大宗交易。一位大型对冲基金交易员表示，这种连续出现的异常交易已在投资者中造成“相当程度的挫败感”。

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这表明在市场眼中，总统对暴跌的恐惧比他声明的真实性更为重要，而“反复无常”本身已成为遏制空头的一剂猛药。

据央视新闻，特朗普周一在社交媒体上发帖，宣布将轰炸伊朗能源设施的最后期限推迟五天，并称双方正朝着“全面彻底解决”冲突的方向进行“非常好的、富有成效的对话”。这一表态瞬间扭转了市场的悲观情绪，华尔街迎来了自美伊冲突爆发以来最为剧烈波动的交易日。

市场开盘后，标普500指数一度大涨2.2%，创下5月以来的最大涨幅，道琼斯工业平均指数盘中一度飙升逾1000点。与此同时，原油价格狂跌超过13%，布伦特原油跌破100美元大关，两年期美国国债收益率一度从高点大幅回落至3.79%。

（布伦特原油跌破百元大关）

然而，就在推文发布不到一小时后，伊朗官方出面否认了正在进行谈判的说法。这一幕与两周前如出一辙——当时特朗普曾宣称“战争已经彻底结束”，同样引发了股市的短暂反弹和油价的回落。

此番重演，令华尔街不得不正视一个更深层的问题：市场究竟在交易什么？

答案并非和平，而是特朗普的市场底线。投资者将这份声明解读为一种信号：总统对市场下跌的厌恶，将最终阻止他兑现那些最极端的威胁。此外，特朗普的反复无常，已成为一种市场稳定器：它既让多头不敢全力追涨，也让空头不敢放手做空。

TACO交易重现市场

周一美东时间上午7时05分，特朗普在社交媒体发文，宣布将对伊朗电力设施动武的48小时最后期限延后五天，理由是双方正进行"非常富有成效的对话"，有望实现"完全彻底的解决"。

消息一出，市场立刻扭转，布伦特原油跌破每桶100美元，跌幅一度超过13%；美股期货大幅跳涨；两年期美债收益率从高点骤降0.22个百分点至3.79%的低位；欧洲股市和债市也从此前的跌势中急速反弹。

美股开盘后，标普500指数一度上涨2.2%，创5月以来最大单日涨幅；道指盘中涨幅超过1000点。然而，随着伊朗方面明确否认谈判正在进行，市场涨幅开始回吐。截至收盘，标普500指数涨幅收窄至约1.2%，道指收涨约630点（1.4%），美债市场的涨势同样有所消退。

（美股主要股指当日走势）

这一幕对华尔街而言并不陌生。两周前，特朗普接受媒体采访时宣称"战争已经彻底结束"，股市随即出现了几乎相同的急涨走势，油价也出现了类似的回调。彼时的涨势同样未能持续。

据媒体分析，特朗普此番表态，部分目的正是为了安抚因战争冲击而动荡的投资者，以避免新一周伊始再度出现痛苦的抛售。上周五，标普500指数已创下一年来最长连跌周线纪录。

明知言辞存疑，为何华尔街依然大涨？

对于华尔街而言，特朗普的声明是否真实或许并不重要。市场的大幅反弹并非因为投资者盲目相信了总统的“停火”说辞，而是他们将此视为一种保证：总统对糟糕市场数据的极度厌恶，最终将阻止他采取更为极端的军事行动。

这场战争自三周多前爆发以来，已令全球经济承压。霍尔木兹海峡的封锁切断了关键能源供应，能源价格飙升带来新的通胀冲击，全球债市已蒸发逾2.5万亿美元，正面临三年多来最大单月跌幅。与此同时，两年期美债收益率自战争爆发以来已累计上行逾半个百分点，令美联储降息空间进一步受压。

RBC财富管理的Tom Garretson表示："特朗普显然一直在努力压制油价，但或许再一次是债券市场迫使他改变了立场。"

BCA Research首席策略师 Marko Papic 表示：“如果这不能在未来7到10天内得到解决，我们将面临全球经济的大停摆。今天的声明表明，特朗普意识到实体经济可能会跌落悬崖。”

还有分析指出，当前的交易逻辑更像是一场凯恩斯主义的“选美比赛”。

Westwood Capital执行合伙人 Daniel Alpert 指出，市场并非基于事实交易，而是基于其他人的预期进行交易。即便投资者怀疑这是一场谎言，只要他们认为其他人会视为利好并买入，他们就会紧随其后跟进跟单。

此外，错失恐惧症（FOMO）也是推动股市上涨的重要因素。

Interactive Brokers首席市场策略师 Steve Sosnick 强调，没有人愿意错过反弹，一丁点的好消息都能引发市场的强烈反应。同时，股市交易员也在密切跟随原油交易员的步伐，油价的暴跌为股市的反弹提供了实质性的基准。

特朗普的反复对空头意味着什么？

特朗普的不可预测性本身，已成为一种扭曲的市场稳定器：它既让多头不敢全力追涨，也让空头不敢放手做空。

Piper Sandler首席投资策略师Michael Kantrowitz的判断或许最为精准："真相取决于人们的认知，而特朗普的反复无常只会加剧不确定性，这有助于阻止原本信心满满的空头进一步压低市场。所有这些反复无常都为市场争取了时间，并防止市场出现过度自信——无论好坏。"

在特朗普执政第一年，"TACO交易"深入人心，买入下跌成为市场共识。然而，这场伊朗战争正在动摇这一信念——敌对行动持续升级，伊朗领导层依然掌控局面，霍尔木兹海峡仍处于封锁状态。

Hirtle Callaghan首席投资官Brad Conger表示："我担心的是，这已经不再完全是特朗普能说了算的事了，不像关税那样可以随时叫停。那些因为特朗普对市场有所回应而感到鼓舞的人，他们的信心是放错了地方的。"

Mizuho银行策略师Jordan Rochester则指出，白宫混乱的信息传递令市场定位陷入困境。

"最难的不是预测战争走向，而是预测白宫的沟通方式，以及市场会对此作出多大反应，"他在客户报告中写道，"我们面对的是一个困惑的市场——不知道这究竟是终局临近的可信信号，还是又一次'差不多完成了'的表演。"

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该行上月推出一只信用违约互换（CDS）篮子产品，涵盖Alphabet、亚马逊、Meta、微软及甲骨文五家超大规模云计算厂商。该CDS篮子以2500万美元为交易单位，其中每家公司的互换合约各占500万美元。

投资者可通过该产品对上述公司的信用状况表达看多或看空立场，以应对科技巨头为AI基础设施融资而大举举债所带来的信用风险敞口。

此举折射出市场对科技巨头信用风险的关注度持续升温。与单一公司挂钩的信用违约互换交易量在过去一年内从几乎为零跃升至美国金融行业以外最活跃的衍生品合约之列，对冲需求的爆发正推动华尔街加速创设相关工具。

需求背景：AI借贷潮催生信用对冲热

华尔街此番布局，直接回应的是投资者对科技巨头激进融资行为的担忧。为支撑AI基础设施建设，上述公司近期借贷规模急剧扩张，令持有其债券的投资者面临潜在的信用风险。

在公开市场，CDS合约的交易活跃度已显著攀升。据美国存管信托与清算公司（DTCC）数据，与单一公司挂钩的互换合约在过去一年内从几乎无人问津，跃升为美国金融行业以外交投最活跃的衍生品合约之一。

其中，甲骨文的投资级CDS流动性最为突出。标普道琼斯指数固定收益可交易品及大宗商品业务负责人Nicholas Godec近期在采访中表示，甲骨文信用违约互换的周均交易量已超过8.3亿美元。

行业动向：做市商与指数编制商同步跟进

摩根大通并非唯一布局这一领域的机构。据彭博此前报道，该行还与其他投行一道，为对冲基金客户组建了涵盖私人信贷行业敞口上市公司的CDS篮子产品。

在做市层面，Citadel Securities已于去年11月率先入场，开始为四家超大规模云厂发行的两只企业债券篮子提供做市服务。与此同时，Meta和Alphabet也已被纳入信用风险指数，进一步提升了相关衍生品的市场可及性。

上述一系列动作表明，随着AI基建融资规模持续扩大，围绕科技巨头信用风险的对冲工具体系正在加速成形，华尔街正将这一需求转化为新的业务增长点。

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