谷歌发布的新型AI内存压缩技术TurboQuant，引发市场对存储需求前景的担忧。据称，该技术可在不损失准确性的前提下，将大语言模型的缓存内存占用至少减少6倍，并实现最高8倍的加速，旨在解决AI推理与向量搜索中的内存瓶颈问题。

谷歌TurboQuant冲击存储需求

谷歌发布的TurboQuant是一种专为大型语言模型和向量搜索引擎设计的内存压缩技术，核心目标是解决AI系统中键值缓存（Key-Value Cache）的存储瓶颈。

根据谷歌公告，TurboQuant可在无需模型训练或微调的前提下，将键值缓存压缩至3比特，在Gemma、Mistral等开源模型上实测达到键值内存6倍缩减效果。在英伟达H100 GPU加速器上，该算法较未量化键值方案性能提升最高达8倍。

该技术通过两步实现压缩：首先采用PolarQuant方法对数据向量进行旋转以实现高质量压缩，继而利用量化Johnson-Lindenstrauss算法消除残差误差。谷歌指出，传统向量量化方法每个数字会产生1至2比特的额外内存开销，部分抵消了压缩收益，而TurboQuant对此有所改善。

TurboQuant将于ICLR 2026发表，PolarQuant则计划在AISTATS 2026上亮相。谷歌已在LongBench、Needle In A Haystack、ZeroSCROLLS、RULER及L-Eval等多项基准测试中完成验证，并指出该技术同样适用于大规模搜索引擎的向量检索场景。

杰文斯悖论再现？TurboQuant或激活更多AI应用场景

摩根士丹利指出，谷歌TurboQuant技术仅作用于推理阶段的键值缓存，不影响模型权重所占用的高带宽内存（HBM），也与训练任务无关。因此，这并非存储总需求或硬件总量减少6倍，而是通过效率提升增加单GPU吞吐量——相同硬件可支持4至8倍更长的上下文，或在不触发内存溢出的前提下显著提升批处理规模。

尽管如此，存储板块今年以来累计涨幅显著，估值本已承压，任何可能削减硬件需求的技术进展都足以触发市场的防御性反应。摩根士丹利亦提示，由于该压缩技术可直接集成进平台基础设施，对软件层面可能形成边际利空。

在分析中，摩根士丹利援引杰文斯悖论，认为效率提升反而可能推升整体需求。其逻辑在于：TurboQuant通过压缩数据体积与传输量，大幅降低单次查询的服务成本，使AI部署更具盈利性。这意味着原本依赖云端集群的模型可迁移至本地硬件运行，有效降低AI规模化部署的门槛，从而激活更多应用场景，带动现有基础设施利用率提升。

摩根士丹利将TurboQuant称为“重塑AI部署成本曲线的突破”，并将其与DeepSeek的影响相提并论——对云服务商与模型平台构成积极信号，在长上下文推理与检索密集型应用中带来可观的投资回报价值，而对算力与内存硬件的长期影响则判断为“中性偏正面”。

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花旗最新测算显示，至2028年，CPO驱动的FAU/连接器市场规模将达约105亿元，ELSFP约296亿元，光纤互连模组约896亿元，光纤托盘约557亿元。

2027年将是关键的爆发节点——FAU/连接器市场同比增幅预计超过3400%，ELSFP超过2600%，光纤托盘超过3200%，光纤互连模组的增幅更达数万倍量级。2028年，上述四类市场将在2027年高基数之上进一步实现翻倍以上增长。

上述增长前景建立在英伟达CPO路线图分阶段落地的基础之上。花旗综合2026年GTC及OFC会议信息判断，Kyber将率先随Vera Rubin Ultra推出，Rubin系列的CPO部署将采取混合方式过渡，而Feynman Kyber 1152将实现全面CPO化。

交换机需求：不到三年内从5000台跃升至近70万台

花旗维持2025/26/27年CPO交换机需求分别为300台、5000台及20.9万台的预测。其中，向外扩展（scale-out）需求分别为300台、5000台及4万台；向上扩展（scale-up）需求自2027年起新增约16.9万台。

在2028年的预测方面，花旗首次引入约69.1万台CPO交换机的需求假设——scale-out约10万台，scale-up折算等效规模约59.1万台。

上述预测以约700万块Rubin Ultra GPU芯片或约4.86万个NVL576机架（部署率60%）为建模基础。与2026年的5000台相比，2028年预测量意味着不到三年内近140倍的规模扩张。

在规格假设方面，花旗将2026至2028年CPO交换机的参考型号由此前的Spectrum SN6800更新为Spectrum SN6810，相应调整每台交换机的光学引擎数量为32个、ELSFP数量为16个。花旗认为，SN6810更适合中等规模AI集群部署场景。

四大组件TAM：各有侧重，光纤互连模组体量最大

FAU/连接器：花旗预测CPO驱动的市场规模将从2026年约1.1亿元跃升至2027年约39.4亿元，2028年进一步扩大至约105亿元，增量同时覆盖scale-out及scale-up两类网络需求。

ELSFP：对应市场规模预计从2026年约4.1亿元升至2027年约112亿元，再到2028年约296亿元，2027年同比增速超过2600%。

光纤互连模组（Fiber Shuffle）：四类组件中TAM规模最大的品类。花旗预测2027年市场规模约343亿元，2028年约896亿元。增量主要来自Rubin Ultra机架规模化部署所驱动的机架间scale-up互连需求，2028年规模约占四类组件合计市场的近五成。

光纤托盘（Fiber Tray）：花旗预测2027年市场规模约240亿元，2028年约557亿元，主要受NVL576机架部署带动，2027年同比增速超过3200%。

综合来看，2027至2028年的核心需求驱动力从scale-out网络逐步向scale-up网络转移，后者带来的组件需求体量远超前者，这一结构性转变是上述市场规模在2027年实现量级跳升的根本原因。

CPO迁移路线：三阶段推进框架与供应链瓶颈并存

花旗梳理出CPO迁移的三阶段框架：

第一阶段（stage 0）为scale-out网络的CPO化，预计随Spectrum CPO于2026年下半年启动；

第二阶段（stage 1）为机架间（rack-to-rack）scale-up，与Rubin/Rubin Ultra产品周期绑定；

第三阶段（stage 2）为机架内（intra-rack）深度scale-up，随Feynman架构实现全面CPO化。

花旗认为，上述分步推进的路线与此前市场对供应链就绪程度的认知相符。Ayar Labs指出，当前采用铜互连加CPO混合方案，正是因为供应链尚未完全具备全面CPO化的条件，这为花旗的渐进式假设提供了交叉验证。

Lumentum的产能扩张计划与磷化铟光学通道85%年复合增速，共同描绘出一幅供需紧张的图景：供给端的约束短期内难以根本缓解，这既可能成为CPO大规模落地的制约因素，也在一定程度上支撑着相关组件的定价水平。

主要风险：部署进度不确定性与外部变量

市场对CPO部署节奏存在明显分歧。花旗指出，亚洲投资者普遍认为其2027年20.9万台CPO交换机的预测属于合理区间（市场普遍预期为25-35万台），美国投资者则认为该假设偏于激进（市场预期在10万台以上）。

花旗坦承，CPO组件TAM的测算存在一定不确定性，其部分组件的市场规模假设可能属于偏乐观情景。

核心下行风险集中于：全球AI需求扩张是否能持续支撑当前的基础设施投资强度；CPO在技术成熟度及供应链整合方面的挑战是否导致部署节奏滞后于预期；以及上游光学芯片等关键部件的供应约束能否在关键节点前得到有效化解。

外部变量方面，供应链的潜在冲击，以及CPO生态圈内竞争格局的持续演变，亦是投资者需要纳入考量的风险因素。

花旗的测算表明，若英伟达CPO路线图按既定节奏推进，2027至2028年将是四大核心组件需求集中释放的窗口期，但路线图的实际执行进度仍是决定市场规模能否如期兑现的关键变量。

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据央视新闻，当地时间3月24日，美国总统特朗普表示，美国正与“正确的人”进行沟通，伊朗方面“希望达成协议”；他同时称伊朗“已没有领导层”，并表示美国在伊朗问题上“取得巨大成功”。

此外，据央视新闻报道，美国已于周一上午通过调解方将方案传递给伊朗，比特朗普公开谈判动态早了数小时。据以色列方面消息，美国提议首先实施为期一个月的停火，以便双方围绕这份协议框架展开谈判。

隆奥投资管理公司的弗洛里安·伊尔波表示：“在有关美伊可能停火的报道出现后，市场已转入喘息模式，引发了全球资产典型的降级反应，尽管出现反弹，但由于局势远未解决，投资者仍保持谨慎。”

核心市场行情如下：

美股周三盘初集体走高，道指涨1%，标普500指数涨0.9%，纳斯达克指数涨1.1%。

热门中概股多数上涨，拼多多涨约2%，公司第四季度营收同比增长12%；阿里巴巴涨约3%，京东涨约4%。

半导体股表现强劲，Arm Holdings涨约12%，公司推出首款CPU产品，正式挑战英特尔与AMD，剑指AI数据中心市场，预计年收入可达150亿美元；英特尔涨约5%。

美股存储板块走低，美光科技跌超4%，闪迪跌6.5%，西部数据跌超4%，希捷科技跌超5%。

欧股集体高开，欧洲斯托克50指数开盘涨1.2%，德国DAX指数涨1.35%，英国富时100指数涨0.7%，法国CAC 40指数涨1.1%。

日经225指数收涨2.9%，报53749.62点。日本东证指数收涨2.6%，报3650.99点。韩国首尔综指收涨1.6%，报5642.21点。

越南VN指数收盘上涨2.7%，报1658.19点。泰国SET指数涨3%，至1453.29点。

英国国债全线高开，10年期收益率下跌6个基点至4.90%。

现货黄金5分钟内下跌11.34美元/盎司，报4542.57美元/盎司。

布伦特原油5分钟内上涨0.53美元/桶，报96.4美元/桶。WTI原油5分钟内上涨0.53美元/桶，报89美元/桶。

美伊谈判存疑，美股三大股指集体高开

美股周三盘初集体走高，道指涨1%，标普500指数涨0.9%，纳斯达克指数涨1.1%。

Indosuez Wealth Management 亚洲投资管理主管Qian Su表示，很难相信特朗普的话。她称：“我们采取的是防御策略，我们不追逐新闻头条，我们正在等待更明显的迹象表明局势已经真正解决，然后再选择更好的时机进行投资。”

伊朗明确海峡通行条件，油价应声下挫

国际油价大跌，布油、美油均跌超5%。伊朗就霍尔木兹海峡的航行规则作出最新表态：“除了交战国，海峡已开放。”

据新华社3月24日报道，中共中央政治局委员、外交部长王毅24日应约同伊朗外长阿拉格齐通电话。阿拉格齐表示，伊方致力于实现全面停战而不仅仅是暂时停火。霍尔木兹海峡对所有人开放，船只可以安全通过，但正在交战的国家不在考虑之列。希望各方采取的举措有利于推动局势降温而非升级冲突。

持续更新中

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彼时，新氧正处于平台广告业务和重资产连锁医美服务业务切换的十字路口，转型的阵痛尤为剧烈。

由于躬身入局线下轻医美，与平台原有的医美机构客户“夺食”，这不可避免地加速了传统广告客户的流失，转型的阵痛尤为剧烈。

如今随着线下连锁业务的增长，新氧的苦日子终于迎来阶段性的拐点。

2025年，新氧的收入为15.23亿元，同比增长了3.87%。其中，第四季度创收4.61亿元，同比增长超2成。

重金押注的线下轻医美连锁业务终于撑起了半壁江山。2025年第四季度，新氧的医美医疗服务（即线下门店业务）收入达到2.48亿元，同比增长205.3%，占总收入的比重首次突破50%。

截至2025年底，新氧的线下门店数已达到49家。

尽管业务结构转型初见成效，但新氧仍未完全走出亏损泥潭，2025年净亏损仍达到2.42亿元。

对此，新氧向全天候科技表示争取2026年第四季度实现单季度盈利。

要实现扭亏为盈，新氧的核心动力在于“存量门店提效”与“增量门店下沉”。

2026年，新氧计划新增门店数不低于35家，加密一线城市网络的同时，将重点拓展优质的二线城市。

3月25日晚电话会上，新氧管理层拆解了加码二线城市的商业逻辑：与一线城市相比，中国二线城市在医美领域的医疗交付能力和运营水平上仍存在显著差距。新氧的“标准化交付能力”能够确保二线城市门店提供媲美一线城市的服务和效果。

据新氧管理层进一步介绍，截至2025年12月，武汉天地店、长沙店等位于成熟期的二线城市门店的平均坪效为7000元。而近期新开业的二线城市门店中，苏州苏悦广场店在三个月内月营业收入超过百万，充分证明了在二线城市复制模型的可行性。

“从二线城市成熟门店的盈利能力来看，由于医控人员工资及房租水平较一线城市低，二线城市门店的利润率甚至略高。”新氧管理层指出。

凭借二线城市的下沉红利与更高的利润空间，新氧能否顺利跑通盈利模型，正受到关注。

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美国劳工部周三公布的数据显示，2月进口价格环比上涨1.3%，为2022年3月以来最大单月涨幅，石油和天然气价格走高是主要推手。同期出口价格环比大幅攀升1.5%，创下2022年5月以来最大单月涨幅，同比涨幅达3.5%，为2025年9月以来最高水平。

上述数据统计于中东冲突爆发之前，能源价格进一步上行压力尚未在统计口径中得到体现。市场人士指出，随着地缘政治风险持续发酵，美联储政策转向的预期将进一步受压，市场对2026年内降息的押注已几近消失。

进口价格全面上涨，石油与加拿大商品是主要推手

美国劳工部最新数据显示，2月进口价格连续第三个月环比录得上涨，同比涨幅达1.3%，创下2025年2月以来最高水平。从结构来看，石油、矿产品及非制造业商品是本月进口价格环比上涨的主要贡献项，其中来自加拿大的非制造业商品价格涨幅尤为突出。

剔除石油后，进口价格环比上涨1.2%，同样创下2022年1月以来新高，主要受资本货物及汽车以外消费品价格上涨驱动，显示价格压力已从能源品类向更广泛的商品领域蔓延。

出口价格同步飙升，工业品与燃料领涨

出口端同样呈现强劲涨势。2月出口价格环比上涨1.5%，为2022年5月以来最大单月涨幅，同比涨幅达3.5%，创下2025年9月以来最高水平。

从细分项目来看，工业品以及燃料与润滑油是推动出口价格上涨的主要因素。进出口价格的同步大幅上行，表明价格压力并非单向输入，而是在供应链两端同时显现。

战争前夕数据加剧通胀担忧，降息预期遭进一步压缩

市场对上述数据的解读尤为敏感，原因在于相关数据采集于中东冲突爆发之前。分析人士认为，随着地缘冲突对能源及大宗商品供应链的影响逐步传导，后续价格数据面临进一步上行风险。

目前，市场对美联储2026年降息的预期已基本消退。通胀预期的重新升温，叠加经济增长放缓的背景，令滞胀风险再度进入投资者视野，并对利率路径及跨资产定价构成潜在压力。

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据华尔街日报报道，特朗普计划于周三宣布，Meta首席执行官马克·扎克伯格、英伟达首席执行官黄仁勋、甲骨文执行董事长拉里·埃里森等13位科技界重量级人物加入总统科学技术顾问委员会（PCAST）。该委员会将就人工智能政策及其他议题向白宫提供咨询建议。

扎克伯格在接受采访时表示，"美国有机会引领全球AI发展，我很荣幸加入总统委员会，与其他行业领袖共同推动这一目标实现。"此次组建顾问团，是特朗普第二任期内强化AI与加密货币监管环境、巩固美国科技领导地位这一战略布局的重要组成部分。

委员会架构与成员阵容

据白宫官员透露，PCAST将由白宫AI与加密货币事务主管David Sacks与技术顾问Michael Kratsios共同担任联席主席。

首批13名成员均来自产业界，除扎克伯格、黄仁勋和埃里森外，还包括谷歌联合创始人Sergey Brin以及戴尔科技创始人Michael Dell。根据相关行政令，委员会最终规模可扩展至24人。

Dell在声明中表示，期待与委员会合作，"推动强化美国竞争力与国家安全的相关政策"。

企业领袖与白宫关系的结构性转变

此次科技巨头集体接受顾问职位，与特朗普第一任期形成鲜明对比。彼时，企业界对白宫的态度以抵制和高调辞职为主，商界与政府之间的裂痕公开可见。

值得注意的是，部分委员会成员所在企业此前已与特朗普政府存在利益交集。据华尔街日报报道，Meta曾向特朗普宴会厅项目捐款，黄仁勋亦以个人名义参与捐款。

白宫在声明中表示，"在特朗普总统领导下，PCAST将聚焦新兴技术为美国劳动力带来的机遇与挑战，确保所有美国人在创新黄金时代中共享繁荣。"

历史先例与本届委员会的差异

设立总统科学技术顾问委员会并非特朗普首创。乔治·W·布什、奥巴马及拜登政府均曾组建类似机构，该委员会通常作为白宫在科学发展关键议题上的智囊团，成员构成也往往反映现任总统的施政重点。

特朗普在第一任期内同样设立过类似委员会，成员同样以商界人士为主，但知名度远不及本届。此外，特朗普在第一任期直至第三年才着手组建该委员会，而本届政府显然将此提上了更为优先的议程。

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3月25日，金山软件正式披露了截至2025年12月31日的年度业绩报告。

在科技行业普遍面临增长与效率双重考验的当下，金山软件交出了一份特征鲜明的答卷：集团全年收益录得96.83亿元，同比小幅下滑6%；但归母净利润却实现了29%的逆势跃升，达到20.04亿元。

这种“营收降、利润升”的财务剪刀差，并非简单的降本增效所能概括。分析得出，金山软件内部的业务结构正在经历一场深刻的换挡。

具体而言，其以游戏为代表的传统业务或许正处于产品周期的调整期，而以WPS为核心的办公软件及服务业务，已经在AI和SaaS化（软件即服务）的驱动下，彻底确立了集团基本盘的绝对主导地位。

财报数据显示，2025年金山软件的办公软件及服务业务收入达到59.29亿元，实现了16%的稳健增长。如果将这一数据与集团96.83亿元的总收益进行对比，不难发现，办公业务在总盘子中的占比已经超过61%。

这意味着，支撑金山软件利润大涨29%的核心逻辑，正是来自于这部分高毛利、高确定性且处于增长通道的核心资产。

在整体营收受其他业务板块拖累下行时，办公软件不仅扮演了“压舱石”的角色，更成为集团盈利能力优化的主要引擎。

探索办公业务16%增长背后的动能，可以清晰地看到金山在C端和B端两端的战略落地已经见效。

首先，在个人用户端，WPS AI完成了从吸引眼球的工具到提振付费的利器的跨越。

过去几年，办公软件的个人订阅增长一度面临渗透率见顶的隐忧。但2025年的财报释放了一个积极信号：WPS AI的持续升级，成功打破了原有的增长天花板。

AI功能的引入不仅提升了产品的使用厚度，更关键的是，它为用户提供了强有力的“会员升级”理由，直接带动了个人付费用户的规模扩张和客单价（ARPPU）的提升。这表明，用户愿意为真正能提升生产力的AI技术买单。

其次，在政企端，WPS 365面向组织客户的生产力平台持续深化拓展，叠加政企数字化转型需求释放，政企订单稳步增加，与个人业务形成增长双轮驱动。

随着政企数字化转型的深入以及办公软件国产化替代浪潮的推进，金山软件在B端的布局迎来了收获期，WPS 365作为面向组织的办公生产力平台，其SaaS化的服务模式不仅增强了客户黏性，也使得收入模型更加健康且具有可持续性。

财报中提到的“软件业务政企订单增加”，正是其在B端市场拓展深度的直接体现。

既然办公业务大涨16%，那么总营收下滑6%的缺口显然来自另一支柱的受累——网络游戏及其他业务。

通过财报数据倒推，2025年金山软件非办公业务，主要为游戏，收益约为37.54亿元。对比2024年，这一板块的营收出现了近乎三成的大幅滑坡，直接拉低了集团的整体收入规模。

整体来看，金山软件2025年的表现是一场高质量的收缩与扩张。

总营收的下滑，客观上反映了公司在多元化业务上的阵痛，尤其是在存量博弈时代，非办公业务的增长压力正在显现；但利润的逆势大幅回升，成为了管理层在资源聚焦和商业化效率上的佐证。

站在当前的节点，资本市场对金山软件的估值逻辑或许需要重新锚定。它正变得越来越像一家纯粹的“AI+SaaS”企业。

向前看，金山软件仍需回答几个关键问题。

第一，当WPS AI带来的第一波“尝鲜型”付费转化红利释放完毕后，如何保持技术迭代以维持长期的高留存率；

第二，在微软Copilot等全球巨头的技术压制，以及国内大模型厂商纷纷下场做B端应用的激烈竞争中，WPS 365如何在政企市场守住并扩大自己的护城河；

第三，如何平滑非办公业务带来的营收波动，使得集团整体重回“营收利润双增”的健康轨道。

金山的2025年，证明了AI确实能赚到钱。而它的2026年，将面临更残酷的效率竞速。

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拼多多2025年四季度及全年营收保持稳健双位数增长，但在激烈的行业竞争和复杂的全球监管环境下，公司明确宣布主动牺牲短期利润，以“All in”的姿态重仓供应链，力图在下一个三年“再造一个拼多多”。

今晚，公司联席董事长兼联席CEO陈磊、赵佳臻及财务总监李炯等核心管理层出席了随后召开的财报电话会议。在长达1小时的交流中，面对市场高度关注的增长放缓、利润率波动以及全球化业务合规等热点问题，拼多多管理层给出了极为明确的战略定调。

截至发稿，拼多多上涨1.91%。

营收稳健但净利同比下降，“让利反哺生态”成主基调

在核心财务数据方面，拼多多的营收依然保持了稳健的增长。2025年第四季度，集团总收入达到1239亿元人民币，同比增长12%；2025年全年总收入达到4318亿元人民币，同比增长10%。其中，四季度的交易服务收入表现亮眼，达到639亿元，同比增长19%。

然而，与营收增长形成对比的是，本季度及全年集团净利润均出现同比下降。对于这一市场高度敏感的利润指标，联席CEO赵佳臻给出了直接的回应。他明确指出，利润的下降主要源于公司对供需两侧的持续投入。赵佳臻在会上表示：

“正如我们多次强调的，与短期的业绩相比，我们更愿意专注于反哺生态带来的长期价值。”

他透露，公司在电商行业首次推出了千亿级别的惠商战略，并承担了“送货入村”订单的二段中转费，将更多偏远乡村纳入包邮区，这些真金白银的投入直接影响了当期的利润表现。

聚焦主业：不追求多元化，“再造一个拼多多”

在电商行业整体增速放缓、进入存量博弈的新阶段，拼多多的未来增长想象空间在哪里？管理层给出的答案并非盲目扩张，而是向内深挖。

赵佳臻在此次会议上抛出了极具冲击力的战略宣言：

“在下个阶段，公司的战略重心不是业务多元化，而是要聚焦供应链的高质量发展，继续发挥我们在供应链上长期积累的优势，实现平台的再造。……相信下一个三年，我们将有机会再造一个拼多多。”

他进一步补充道：“重投供应链，再造一个拼多多，这是我们的本分。”为了实现这一目标，拼多多已经推出了“多多好特产”、“新质供给”等专项行动，从简单的流量倾斜转向深入产品的研发、生产制造和销售全生命周期进行扶持。

直面全球化挑战：合规是底线，外部环境带来更大不确定性

针对市场颇为关注的拼多多全球化业务（Temu等业务）在海外面临的监管风暴，联席CEO陈磊没有回避。他坦言，随着全球政治格局变得更加复杂，不同国家和地区的贸易、税收、数据法规持续演变，给全球业务带来了更大的挑战。

“过去一段时间里，我们确实收到了一些监管机构的问询。”陈磊表示：

“随着我们业务规模的扩大和各地监管环境的快速变化，我们深刻认识到合规是底线。……这不可避免地给我们带来了更大的挑战和不确定性，并将影响甚至重塑我们的发展模式。”

应对这种不确定性，陈磊指出，公司的战略重点依然是投资供应链能力，通过赋能商家和制造商建立直接面向市场的能力，以灵活的模式迭代来适应全球贸易政策的变化。

业绩指引：竞争加剧，利润率起伏和波动将是“常态”

对于投资者最关心的未来利润率走势，拼多多管理层进行了预期管理，明确打破了市场对利润率持续高位运行的预期。

赵佳臻直言不讳地指出：

“投资与回报之间存在的时间错配也必然会对我们特定的阶段的业绩表现产生直接的影响。……随着我们持续的战略投入，叠加当前复杂多变的宏观环境，公司未来的利润率在不同的季度之间会继续呈现起伏和波动，这个将会是一个常态。”

陈磊也对2026年的市场环境做出了严峻的预判：

“自2026年初以来，电商行业的竞争持续加剧，围绕新商业模式和新技术。……这将不可避免地给我们未来的业绩带来更多挑战和压力，对我们的盈利能力和增长构成压力。”

管理层强烈建议市场转换评估指标，呼吁投资者“不要过多的关注单一季度的利润率指标，而是更多的关注我们平台生态的高质量发展”。

电话会全文如下：

主持人
现在，我很高兴介绍我们的联席董事长兼联席首席执行官赵佳臻，请发言。

赵佳臻
大家好，我是赵佳臻，感谢各位参加我们2025年第四季度及全年业绩的公开发布。

主持人
大家好，感谢各位参加我们第四季度及2025财年的业绩电话会议。

赵佳臻
2025年是拼多创业的第十个年头，也是平台高质量发展投入最大的一年。我们在电商行业首次推出了千亿级别的惠商战略，公司上下全力投入，将助农惠商提升到了一个全新的高度。在年末的股东大会上，我们升级了公司的治理架构，实行联席董事长制度，同时把公司的战略重心进一步升级为重仓供应链。聚焦供应链高质量、品牌化的发展，推动整个供应链体系实现价值跃迁。

赵佳臻
过去一年，我们的业绩保持稳健。本季度，集团收入1,239亿元，同比增长12%。全年集团收入4,318亿元，同比增长10%。本季度及全年集团净利润均同比下降，这主要源于我们对供需两侧的持续投入，正如我们多次强调的，与短期的业绩相比，我们更愿意专注于反哺生态带来的长期价值。

赵佳臻
受益于千亿扶持的政策，对供需两侧的长期投入平台及产业生态实现稳步向好发展，农产区、产业带等供应链体系已经成为支撑平台及生态的关键力量，也为广大消费者带来了更多实惠的优质好物。

赵佳臻
在千亿扶持的持续投入下，多多好特产、新质供给、电商西进等专项行动持续的推进，对供应链的扶持范围从头部商家、中小商家，逐渐深入到产业链的各个环节，助力各个品类的商家实现差异化发展，完成了从品类、品质到品牌的跨越，大幅提升了供应链效率和产业的综合能力，为农产区产业带创造了更多的利润空间和创新的空间。

赵佳臻
在第四季度，多好特产专项团队深入安岳柠檬、普洱咖啡、武汉瓜子、梅州柚子、文山蓝莓、福州鲍鱼、连云港海苔等农特产区，通过一品一方案的定制化扶持，解决生鲜产品标准化不足、附加值不高等问题，推动农产区实现了种植标准化、精品化、销售深加工发展等路径，有效提升了农产品的附加值，也将更多的利润留在了原产地，进一步的推动农特产业实现长效的发展。

赵佳臻
产业带。在产业带，新质供给的培育力度和上行的速度也在不断的提速。我们的专项团队先后走进义乌饰品、平湖羽绒、湖南辣条、安徽炒货、天津薯片、苏浙小家电、上海巧克力等制造业的集群，并深入原材料、配件等供应链的各个环节，通过减免加扶持的双重举措。进一步释放供应链的优势，推动供应链运营模式的整体性的升级，助力产业带从同质化。

赵佳臻
在重仓供应链的同时，我们还通过电商西进一步激活偏远地区的消费潜力，积极为商家拓展新的增量。在第四季度，我们还在电商西进取得成效的基础上，在全国多个省市继续攻坚快递进村的最后一公里，将新电商的普惠从西部地区继续扩展至广阔的农村地区。截至目前，我们已在全国10多个省市部署建设了包括县级中转仓、村级代收点等在内的末端基地网络。并承担送货入村订单的二段转段费，二段中转费将更多的偏远乡村纳入了包邮区。

赵佳臻
在平台治理上，我们不断完善平台的消费和经营环境，进一步提升用户和商家的服务体验。春节期间，平台密集推出了多项食品安全治理的举措，主要包括经营资质合规审查、食品广告治理、食品直播管控、未成年人保护、知识产权保护、食品数据库建设等，全面守护消费者的菜篮子、年年夜饭安全。

赵佳臻
在全球电商的业务上，虽然外部环境剧烈变化，我们的全球电商业务在过去一年仍然保持稳健的发展，这也是我们长期扎根供应链积累的业务优势。在之前的股东会上，我们宣布全力投入供应链的升级，重投供应链，再造一个拼多多，这是我们的本分。在过去的几个月里，我们在股东大会上郑重宣布的三年重大战略正在转化为具体的行动，业务和组织内部正在发生深刻的变革，在下个阶段。公司的战略重心不是业务多元化，而是要聚焦供应链的高质量发展，继续发挥我们在供应链上长期积累的优势，实现平台的再造，带动供应链体系完成价值跃迁。

赵佳臻
2026年是拼多多成立的第11年，也是我们迈向下一个十年的新起点。我们重新出发，将以all in的态度，钉钉子的精神，大踏步再度出发。我们将投入更多的人力和资源，继续重仓供应链，加码供应链的升级再造，相信下一个三年，我们将有机会再造一个拼多多。

赵佳臻
下面我把话筒交给陈磊，请他为大家进一步地介绍。

陈磊
谢谢，大家好。2025年是我们成立十周年。佳臻刚才提到，过去一年我们履行了集团的企业责任，推出了百亿扶持计划回馈商家生态系统，我们还建立了联席董事长制度以进一步改善治理，并将公司的战略重点牢牢锚定在供应链的高质量发展上。通过这些努力，我们持续为客户、商家、行业和社会创造长期价值。自我们推出百亿扶持计划以来已近一年。在此期间，我们通过费用减免、商家支持、食品安全举措等措施持续对生态系统进行再投资。我们的专项团队深入农业产区和制造业集群，帮助数百个产区建立了标准化生产体系，并探索差异化和品牌化的发展模式。这些努力显著提高了产业链运营的效率和质量，推动了供应链从规模驱动向价值驱动的转型。这也为我们的消费者带来了更多优质、实惠的产品。我们对供应链的持续投入释放了平台上的强大消费需求。平台在618、双11和春节等大促期间表现强劲。来自不同产区的优质产品跨越地理界限，为消费者提供了更多样化的选择，进一步提升了他们的生活品质。

陈磊
我们的全球电商业务持续实现稳健增长，在大多数国家已达到可观规模。三年内，我们完成了像国内拼多多花了十年才走完的路。然而，过去一年，全球政治格局变得更加复杂。不同国家和地区的贸易和监管政策持续演变。这给我们的全球业务带来了更大的不确定性，并将影响甚至重塑我们的发展模式。在此背景下，我们比以往任何时候都更需要依靠供应链生态系统的集体能力。因此，我们将继续深化投资供应链能力的战略，并将更多精力、资本和资源投入到其转型中。我们的目标是赋能我们的商家和制造商，使他们成为具备直接面向市场能力的创新者，能够洞察消费者需求、构思产品、建立品牌，从而推动向高质量、品牌化增长的方向发展，为消费者创造真正的价值。

陈磊
在过去的几个月里，我们在股东大会上通过的三年战略的执行取得了稳步进展。我们很高兴在第四季度看到了一些成果。我们在农业研究方面的本地投资取得了新成果。去年十月，我们连续第二年受邀参加联合国粮农组织主办的世界粮食论坛，代表亚洲企业分享我们支持数字农业创新的经验和成就。我们还赞助了两支农业科研团队登上论坛舞台，为农业研发注入了新的活力。自2026年初以来，电商行业的竞争持续加剧，围绕新商业模式和新技术。与此同时，全球环境比去年更加复杂，经济和贸易环境以及各国和地区的监管政策不确定性增加。这将不可避免地给我们未来的业绩带来更多挑战和压力，对我们的盈利能力和增长构成压力。然而，我们将继续秉持长期理念，忠实执行深耕供应链的战略，投入更多资源回馈行业和社会。现在，我将把电话交给李炯，他将为大家介绍我们2025财年的财务表现。

李炯
好的，谢谢磊。大家好，我是李炯。现在让我为大家介绍我们截至2025年12月31日的第四季度及财年的财务表现。关于利润表，第四季度，我们的总收入同比增长12%，达到1239亿元人民币，2025年全年总收入同比增长10%，达到4318亿元人民币。这主要是由于在线营销服务和交易服务的收入增加所致。

李炯
本季度在线营销服务及其他收入为600亿元人民币，较2024年同期增长5%。本季度我们的交易服务收入为639亿元人民币，较2024年同期增长19%。接下来看成本和费用，我们的总收入成本从2024年第四季度的478亿元人民币增长15%至本季度的552亿元人民币。

李炯
全年来看，我们的总收入成本增长23%，达到1888亿元人民币，主要由于履行费用、带宽和服务器成本以及支付处理费用的增加。

李炯
按GAAP计算，本季度总运营费用从2024年同期的372亿元人民币增长10%至410亿元人民币。按非GAAP计算，本季度总运营费用从2024年第四季度的351亿元人民币增至393亿元人民币。第四季度，非GAAP总运营费用占收入的百分比为32%。2025年全年，非GAAP总运营费用为1407亿元人民币，高于2024年的1220亿元人民币。具体费用项目看，本季度非GAAP销售和营销费用为340亿元人民币，较2024年同期增长9%。按非GAAP计算，本季度销售和营销费用占收入的百分比为27%，而2024年第四季度为28%。全年来看，非GAAP销售和营销费用从2024年的1091亿元人民币增至2025年的1233亿元人民币。

李炯
第四季度非GAAP一般及行政费用为9.07亿元人民币，而2024年同期为9.98亿元人民币。2025年全年非GAAP一般及行政费用为32亿元人民币，去年为28亿元人民币。第四季度研发费用按非GAAP计算为44亿元人民币，按GAAP计算为50亿元人民币。

李炯
按GAAP计算，本季度营业利润为277亿元人民币，而2024年同期为256亿元人民币。非GAAP营业利润为295亿元人民币，而2024年同期为280亿元人民币。本季度非GAAP营业利润率为24%，而2024年同期为25%。全年非GAAP营业利润为1026亿元人民币，而2024年为1183亿元人民币。归属于普通股股东的净利润本季度为245亿元人民币，全年为994亿元人民币。第四季度，基本每股ADS收益为17.50元人民币，摊薄每股ADS收益为16.51元人民币，而2024年同期基本每股ADS收益为19.76元人民币，摊薄每股ADS收益为18.53元人民币。

李炯
本季度归属于普通股股东的非GAAP净利润为263亿元人民币，全年为1073亿元人民币。

李炯
第四季度，非GAAP摊薄每股ADS收益为17.69元人民币，而2024年同期为20.15元人民币。利润表部分到此结束。现在让我谈谈现金流。我们经营活动产生的净现金流第四季度为241亿元人民币，2025年全年为1069亿元人民币，而2024年同期为295亿元人民币，2024年全年为1219亿元人民币。截至2025年12月31日，公司拥有4223亿元人民币的现金、现金等价物和短期投资。谢谢，我的准备发言到此结束。谢谢，Joey。

主持人
接下来，我们将进入问答环节。今天的问答环节，磊和佳臻将回答线上分析师的提问。每位分析师最多可提两个问题。磊和佳臻将用中文回答问题，并协助翻译。接线员，我们准备开始提问。

接线员
女士们，先生们，我们现在开始问答环节。如果您希望提问，请在电话上按星号键1，并等待宣布您的姓名。如果您想取消请求，请按井号键。请每位参与者每次限制提两个问题。

您的第一个问题来自花旗银行的Malaysia Yap。

Malaysia Yap
你好，谢谢。管理层晚上好。谢谢接受我的提问，有两个问题。第一个问题是我们公司去年底的股东大会上对组织架构做了一些调整，然后我们看到目前公司其实在90多个市场运营，也受到蛮复杂的一些监管环境的新挑战，想请管理层如何在这样的环境中保持团队的敏捷和执行力？然后第二个问题是过去这个季度我们看到电商平台增长有在放缓，然后公司过去两个季度的这个广告收入增速其实也有所回落，想请管理层分享一下对目前中国电商市场的看法，然后我们的行业下阶段的一个增长有可能会来自哪些地方？我自己翻译一下。有两个问题。第一个是公司在去年底的股东大会上做了一些组织架构调整。目前，公司在超过90个市场运营，同时也面临着来自复杂监管环境的新挑战。那么，公司如何在这样的环境下保持灵活性和执行力？第二个问题是，过去一个季度，我们看到中国电商平台增长放缓，公司过去两个季度的在线营销收入增长也显示出放缓迹象，所以管理层能否分享一下对中国电商市场现状的看法？以及行业下一阶段的增长可能来自哪里？谢谢。

赵佳臻
你好，我是赵佳臻，我来回答第一个问题。那在过去的几年，我们的全球业务确实取得了突破性的进展，那现在已经覆盖了近百个市场，也形成了一定的规模。

赵佳臻
那在这个过程中，我们公司的治理以及内部的人才的成长，我们感觉是跟不上业务的发展的，那在很多地方捉襟见肘，那当前的国际地缘政治变化又很快，各地的贸易政策跟监管政策快速变化，并且趋严，那这个也对我们公司的整体提出了新的要求。

赵佳臻
那因此我们认为那个有这个机会，也有这个必要进行这个系统性的、结构性的组织文化和公司治理的再造，当然这肯定是需要一个过程的啊。去年的12月，我们在股东大会上宣布的联系董事长的制度，以及这个新提升的新的领导者，就是这样的一个系统性变革的开始。

赵佳臻
那在未来的一段时期里，我们将花更大的精力、财力和物力投入到供应链的升级再造，实现这个供应链的运营模式的整体性的升级。

赵佳臻
那我也来回答一下你的第二个的问题，那确实像你所说的那个过去的几个季度，我们看到电商行业进入了一个竞争加剧，同时增长放缓的阶段。那在这样的一个新阶段里，我们提出重仓供应链，就是认识到了电商平台它不应该是简单的交易平台，而应该而且也能够做的更多，为整个供应链的各个参与方创造更多的价值。

赵佳臻
那重仓供应链涵盖多个方面，过去一段时间里我们推出的多多好特产、电商西进，那都是我们围绕供应链赋能发起的普惠性的项目，那在这里呢？我还想着重提两个专项。

赵佳臻
第一个是免费送货入村，那这是我们去年第四季度试点的一个新的项目，那初衷是为了解决偏远的行政村，它的这个物流配送成本高，商家发货意愿低的难题。那我们想着将更多的偏远乡村纳入到包邮区，目前拼多多已经在全国的多个地方建设了县级的中转仓，以及这个村级的代收点等这种末端的物流配套，并且由平台来承担。送货入村订单的这个二段中转费。

赵佳臻
送到这个中转仓，中转仓会完成从仓库到村级代售点的运输，那这个是平台在已有的经验的基础上，将分段运输、中转集运的模式进一步的延伸到了村庄的最后一公里，优化偏远地区的购物体验，也帮助商家打开了这个。

赵佳臻
第二个是新质供给平台，针对愿意提升品质、优化服务的优质商家，通过行业洞察、供应链协同等手段，帮助商家在研发、生产、制造、销售的全生命周期进行升级，推动供应链体系的重塑。

赵佳臻
那这里平台可以做的有很多，比如说产品研发，那传统模式下的新品研发往往有碰运气的成分，但是在平台今天的生态里面，一些产品的关键信息经过我们招商团队的整合之后，及时传递给商家，并通过流量的扶持完成新品的测试，帮助商家有的放矢的迭代商品。

赵佳臻
这是我们供应链升级再造的两个具体的案例，那面对行业增速放缓和竞争的加剧，我们主动选择把资源投入到高质量供应链的建设中，平台在新制供给、送货入村等底层能力上的扎实的投入，也将会成为公司在接下来新的十年里面保持可持续健康增长的驱动力。

主持人
接线员，我们准备接受下一位分析师提问。

接线员
您的下一个问题来自瑞银的Kenneth Long。请提问。

Kenneth Long
谢谢管理层接受我的提问，我有两个问题，第一个是公司在全球化的业务里面，过去一段时间也有经历了不小的波动，从去年开始，我们也看到一些重要的市场出现了一些高调的监管调查，以及跟公司业务比较相关的一些贸易政策也发生了一些重大的变化。管理层可不可以跟我们分享一下目前对外部一些环境的看法？在这个环境里面，公司的全球化业务的发展的重心会在哪里？第二个问题就是关于利润率的，其实过去公司几个季度的利润率也会有些起伏，跟管理层可不可以分享一下？就是公司过去一段时间在推出了不同的业务的模式。对我们利润率会有什么影响，以及我们应该怎么思考公司的长期的利润率的水平，我具体翻译一下。

陈磊
Kenny你好，我是陈磊，我现在回答一下你的第一个问题。那么过去一段时间里，我们确实收到了一些监管机构的问询，那随着全球业务快速的发展，我们在不同的国家都有一定的规模，那么与之俱来的这种惊讶、担忧以及更加严格的审视，我觉得是可以理解的。

陈磊
但是我们管理层相信当前的对监管整治为我们进入下一个阶段的成长奠定很好的基础，同时也为我们在这种快速变化，这种国际政治政策环境下的这种模式迭代指明方向。那么自从我们全球化业务开始开展以来，我们始终是秉持这种长期主义理念，那么在他跟供应链的基础之上。致力于在各个市场实现可持续发展，我们希望能够为消费者创造真实的。

陈磊
随着我们业务规模的扩大和各地监管环境的快速变化，我们深刻认识到合规是底线。作为在各地社区运营的企业，我们认为必须满足当地需求，回归初心，履行我们的职责。为所运营的社会做出贡献，是电商平台的根本责任。因此，我们的管理团队在业务合规上投入了大量精力。

陈磊
然而，我们也看到，各国和各地区的贸易政策、税收、数据法规、产品合规要求等监管框架正在发生重大变化。这些要求通常差异很大，有时甚至相互矛盾，这不可避免地给我们带来了更大的挑战和不确定性。

陈磊
我们正在积极学习，适应这些变化，并持续提升我们的合规能力，为社会创造可持续的价值。

陈磊
您还提到了全球贸易政策的变化。自去年年初以来，我们确实看到许多主要市场的贸易政策发生了一些变化。在确保业务合规的前提下，团队根据不同地区的监管环境和市场情况，快速迭代了我们的业务模式，以向消费者提供可靠的服务。这与我们多年积累的供应链能力密切相关。

陈磊
因此，展望未来，我们公司全球业务的战略重点仍将放在对供应链能力的投资上。每个环节都直接影响消费者的购物体验，因此相应地，这将成为我们投资的重点。

赵佳臻
你好，我是赵佳臻，我来回答你的第二个问题。首先我想明确的是，公司目前依然处于这个战略的投入期。前的外部环境跟竞争的格局都在发生快速的变化，那为了满足消费者不断演变的这个需求，我们正在与这个平台的商家紧密的协同，持续探索并推出能够适应新环境的业务模式，那任何的新模式从开始到全面铺开，都需要平台在初期进行坚决的资源投入。

赵佳臻
不论是新业务模式的探索，还是我们对供应链的这个战略性的投入，那都是基础的，长期的工作，那投资与回报之间存在的时间错配也必然会对我们特定的阶段的业绩表现产生直接的影响。

赵佳臻
那我们此前也与多也多次和大家沟通过，那在短期的财务表现与平台生态长期的价值之间，我们会坚决的选择后者，那因此随着我们持续的战略投入，叠加当前复杂多变的宏观环境，公司未来的利润率在不同的季度之间会继续呈现起伏和波动，这个将会是一个常态。

赵佳臻
那在这个过去的几个月里，我们在股东大会上郑重宣布的重大战略正在转化为具体的项目落地、业务和组织正在经历深刻的变革，那我们建议大家不要过多的关注单一季度的利润率指标，而是更多的关注我们平台生态的高质量发展，只有健康的平台生态和强大的供应链平台才能够有长期可持续的内生价值的增长。

主持人
第三个问题，Joyce请提问。

Joyce
我的第一个问题也与利润率相关。自去年以来，公司推出了多项投资计划，包括去年的千亿扶持计划。管理层刚才在发言中也提到了对供应链的重投资，管理层能否详细说明一下公司如何看待这些项目的投资回报周期？以及从长远来看，这将对公司的财务表现产生什么影响？我的第二个问题是，今年前两个月，线上零售额表现出非常强劲的增长势头。管理层能否分享一下公司对消费市场的看法？对于市场上增长较快的品类，公司是否有针对性的策略来抓住这些快速增长品类的新机会？谢谢。

赵佳臻
你好，我是赵佳臻，我来回答你的问题，那大概在一年多前，我们就进一步的有意识到平台生态长期可持续发展的重要性，所以相继推出了百亿减免、千亿扶持的一系列的这个会上的计划，我们拿出了真金白银来帮扶商家和产业，为供应链的更新升级创造充分的空。

赵佳臻
我们的，我们管理层一致的认为，那随着平台成长为拥有社会影响力的公众平台。那我们应该呢从更大的公众利益和行业长期健康的生态的角度来考虑企业发展的这个问题。那公司去年底在股东大会上明确的聚焦主业重仓供应链升级的这个整体战略，就是在这个方向上的延伸和加码。

赵佳臻
那电商行业经过多年的发展，生态不断的成熟，那商家对平台也提出了多元化的要求，从最初的交易平台到现在是全面赋能的生意伙伴，商家最需要平台支持的也从了直接的流量倾斜延伸到了例如研发、生产、销售的方方面面，那这就要求我们把这个运营做的更细，需要结合不同行业的特点，能够推出有针对性的办公方案，打造更有竞争力的供应链。

赵佳臻
那这样的投入涉及产业链的千千万万的商家，不可能一蹴而就，所以我们已经做好了长期耐心的投入的准备，我们也很高兴的看到不少的投入已经产生了一些效果，就比如我刚刚提到了这个新质供给项目的支持下，一些商家选择把这个平台减免的成本投入到研发团队扩充，还有产线升级上面，结合平台数字化的赋能，他们已经走上了产品差异化转型的道路。

赵佳臻
那这种长期的结构性的投入不会立刻的体现在短期的财务表现上，但它是接下来平台和电商生态长期可持续增长的重要一环，那我们呢？会扎扎实实的把这些长期投入做到位，通过真金白银的反哺生态，降低商家成本，提升供应链的质量，优化消费者体验。通过供应链这个核心关键实现平台再造，带动生态体系的价值跃迁。

赵佳臻
关于你的第二个问题，那我们非常高兴看到这个消费大盘不断的向好，但与此同时我们也清晰的看到在当前激烈的竞争态势下，我们依然面临着挑战，电商平台未来的表现将会越来越取决于它能够给整体的供应链创造多少增量价值，而不是仅依靠简单的流量获取和分。

赵佳臻
那因此我们在这个时候坚定的选择中仓供应链，针对不同的类目，我们的招商团队会与商家深度的协同，基于行业洞察为他们提供定制的行业方案，帮助平台商家新制。

赵佳臻
那我们坚信这些投入是推动电商供应链迈向下一个阶段高质量发展的必经之路，我们会坚定的长期做下去。

主持人
谢谢Joyce，谢谢佳臻。感谢大家今天参加我们的会议。我们期待下个季度再次与大家交流。谢谢，祝大家有美好的一天。

接线员
女士们，先生们，今天的会议到此结束。感谢您的参与。现在您可以挂断电话了。

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3月25日，在面市仅两年后，曾掀起全球竞逐AI视频生成热潮的Sora，宣布将退出历史舞台。

OpenAI放弃Sora，折射出视频生成领域面临艰巨挑战，即便是全球AI头部玩家也难以承受住这样一个烧钱的项目。

当视频生成不能再只是炫技，而是必须真正演化成一款能进工作流的工具，那些以视频生成为主题叙事的上市公司，也必须拿出更具有“颗粒度”的商业化路线图。

3月25日，快手科技（01024.HK）发布2025年第四季度及全年业绩，其25年第四季度总收入同比增长11.8%至396亿元，经调整净利润同比增长16%至55亿元；全年总收入同比增长12.5%至1428亿元，经调整净利润达206亿元，同比增长16.5%，经调整净利润率提升至14.5%。

这一年，快手在持续加大AI投入的同时，保持了利润率的稳步提升。

备受关注的AI商业化层面，快手旗下AI视频生成平台——可灵AI四季度营收达3.4亿元，小幅低于机构年初预期。

要知道，此前已有消息称可灵AI在去年12月时单月收入已突破2000万美元，因此在今年初，机构预期也顺势将可灵AI四季度的收入预期从指引的3亿提到3.5-4亿区间。

从2025年全年来看，可灵AI收入合计达10.4亿元，折合为美金约1.5亿。

快手科技创始人兼首席执行官程一笑透露，截至今年1月，可灵AI的年化收入运行率（ARR）已超过3亿美元。

程一笑表示，基于当前的增长势头和商业化进展，公司对可灵AI在2026年实现收入同比翻倍以上增长保持较强信心。“随着模型能力持续提升、产品形态不断完善以及专业场景适配能力增强，可灵AI商业化有望进一步提速。”

这意味着，快手AI战略已正式跨越“讲故事”阶段，迈入更显著的商业变现期。

如果说在广告和电商领域，快手是在存量市场中与抖音等竞争对手进行贴身肉搏，那么在AI领域，快手则试图通过技术变现的先发优势，建立自己的护城河。

据了解，2025年第四季度以来，可灵AI先后推出统一多模态视频模型可灵O1、具备“音画同出”能力的可灵2.6模型，以及基于All-in-One 理念打造的可灵3.0系列模型。

快手管理层表示，模型质量提升和产品功能创新推动其商业化能力持续突破。

当前，各大厂商迭代视频生成模型有加速迭代的趋势，字节跳动2026年春节前推出的Seedance 2.0模型，一度引发全球关注。

对于当前行业竞争越发激烈对快手的影响，程一笑表示，目前视频生成在技术和产品层面都远远没有达到成熟的地步。Seedance 2.0模型及各家大模型更新加速给行业带来了积极的影响，在降低普通用户创作门槛的同时，提升了AI视频生成在更多应用场景的渗透率，让行业蛋糕变得更大。

“Seedance 2.0模型支持多模态输入的技术路线跟可灵O1模型一致，也印证了快手围绕多模态进行模型迭代的前瞻性。”

程一笑认为，可灵的模型和产品能力依然处于全球的领先位置，在视频生成大模型榜单中可灵的基准测试评分排名领先，在角色一致、可控性、物理真实感和复杂场景的稳定性，可灵3.0表现更为优秀，进一步强化了可灵AI在专业创作者和企业端客户的差异化优势。

高盛在前不久的报告中指出，可灵3.0在影视级细节和定价优势上仍保持竞争力，且在第三方基准测试中持续位居全球顶级模型行列。

尽管当前市场竞争激烈，高盛也认为，AI视频生成领域并非“赢家通吃”的零和游戏，快手可灵与字节跳动即梦2.0等头部模型都将从快速扩张的市场中受益，且AI技术的进步将重塑整个娱乐行业的价值分布。

高盛预计，全球AI视频生成市场规模将在未来五年增长10倍，至2030年达到约290亿美元，足以容纳多个头部玩家共存。

当然要想始终保持在视频生成领域的竞争力，快手必须不断追加投入。

快手CFO金秉表示，预计2026年集团整体Capex投入将达到约260亿元人民币。较2025年新增的110亿投入将主要用于可灵大模型及其他基础大模型的算力支撑，也包括离线数据存储处理等常规的服务器采购支出以及数据/算力中心建设工程投入。

AI正在成为快手的核心增长引擎。除了可灵AI带来的直接订阅收入，AI对快手各业务场景也有了明显的提效作用。

快手管理层指出，快手在持续深化AI大模型技术在内容与商业生态的赋能，以及内部组织基础设施的提质增效。

如今线上营销服务依然是快手一半以上的收入来源，去年第四季度，快手来自线上营销服务的收入达到236亿元，同比增长14.5%。

快手指出，四季度，生成式推荐大模型和智能出价模型为其国内线上营销服务收入带来了5%左右的增量。同时，由AIGC营销素材带来的线上营销服务消耗金额总计达到40亿元，这一数据较上一季度的超30亿元进一步提升。

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3月25日，据彭博报道，这场变革已在合同层面切实发生。从医疗健康到法律科技，企业买家普遍要求将合同周期从三年、五年压缩至一年甚至按月续签，以保留随时切换供应商的灵活性。Andreessen Horowitz医疗健康投资人Julie Yoo表示，部分医院正同时与多家AI初创公司开展试点项目，以“竞赛”方式评估产品优劣，“如今没有人愿意长期绑定一个舞伴，万一选错了呢。”

这一转变对资本市场已产生直接冲击。追踪软件板块的ETF估值持续承压，所谓“SaaS末日”（SaaSpocalypse）已令大量上市软件公司市值大幅缩水。本周亚马逊宣布其云计算部门正在开发可自动化销售等业务职能的AI智能体，消息公布当日，追踪软件股的ETF单日跌幅超过4%，部分个股跌幅接近9%。

SaaS模式承压：按人头收费逻辑遭遇挑战

过去十余年，向企业销售软件服务是硅谷构建可预期收入与高利润率的核心路径，按用户数量收费的订阅模式支撑起一批行业巨头的估值体系。

然而，AI工具的普及正在侵蚀这一逻辑的根基。业界普遍担忧，当AI能够替代或大幅压缩人工操作时，以“人头数”为计费单位的定价模式将面临结构性萎缩。与此同时，合同层面的松动已先于商业模式的重构而到来，客户在尚未确定哪家供应商能够存活的情况下，拒绝为任何一方的长期承诺买单。

Forrester副总裁兼首席分析师Lisa Singer直言：“我会告诉企业，你们不应该签一份包含AI产品定价的三年合同。三年后AI的成本会是什么水平，现在根本无从判断。”

合同周期收缩：从多年期到按月续签

这一变化在医疗和法律等垂直行业尤为明显。Julie Yoo指出，向医院销售软件的初创公司过去以争取多年期合同为目标，如今许多已将协议缩短至一年，部分甚至采用月度续签模式，以给客户提供最大灵活度。

法律科技领域同样承压。成立12年的法律科技公司Filevine此前凭借向律所销售AI赋能的系统级软件建立竞争壁垒，如今面临Harvey、Legora等独角兽初创公司的正面竞争。首席执行官Ryan Anderson表示，公司正准备推出一套智能体AI层，允许律师直接调用现有软件系统，意在加快新客户导入速度，避免因上线周期过长而在竞标中落败。

消费化趋势：企业采购逻辑向个人消费靠拢

这场变革还在挑战风险投资界的一个长期假设，即向企业销售远比向个人消费者销售更为稳健。2020年代初，直接面向消费者的初创公司因客户获取成本高、利润率薄而失去投资者青睐。但如今，企业端交易正呈现出越来越多的消费品特征：客户流失率上升、收入波动加剧、产品护城河趋于脆弱。

Menlo Ventures主管Derek Xiao指出，许多企业级AI合同的起点恰恰是个人消费者。员工在周末使用Lovable或Anthropic的Claude等AI工具开发应用，周一带回工作场景，最终推动雇主将这些工具纳入企业体系。Menlo Ventures是Lovable和Anthropic的投资方。与此同时，头部AI公司的销售周期已从数月压缩至数周。

资本重新布局：押注AI初创公司

尽管现有软件公司承压，资本正加速向AI原生公司集结。老牌风险投资机构Kleiner Perkins正在募集一支规模35亿美元的新基金，其中10亿美元将投向其第22期早期基金，专注于具有潜力的AI初创公司。Kleiner Perkins以早期投资谷歌和亚马逊著称。

这一布局折射出市场的整体判断：AI重塑软件行业的进程不可逆转，问题不在于变革是否发生，而在于哪些新兴公司能够在旧有模式的废墟上建立新的商业秩序。

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周三，金山云公布了2025年第四季度及全年业绩：

第四季度公司收入创历史新高，实现人民币27.61亿元，同比增长23.7%，增速较此前季度进一步加快；其中公有云收入19.02亿元，同比大增34.9%，成为本季增长的核心引擎。

推动公有云高增长的关键变量来自AI相关需求：公司披露，第四季度“智算云业务账单收入”达到9.26亿元，同比增幅高达95%。管理层称，预计2026年智能云计算需求仍将保持强劲。

盈利端出现结构性改善信号：第四季度非公认会计准则（Non-GAAP）经营利润连续第二个季度为正，录得5460万元；Non-GAAP EBITDA为7.85亿元，同比翻倍，EBITDA利润率升至28.4%。但在重资产扩张阶段，GAAP口径仍录得净亏损1.63亿元，且毛利率同比下滑，主要受智算投入推升折旧影响。

全年来看，2025财年总收入95.59亿元，同比增长22.8%；GAAP净亏损9.44亿元，较2024年的19.79亿元大幅收窄；Non-GAAP EBITDA达23.36亿元，EBITDA率升至24.4%。

同日，金山云在港交所发布公告，雷军因其他工作安排，已辞任公司非执行董事，其亦不再担任董事长、董事会提名委员会主席。

财报显示，第四季度总收入人民币27.61亿元，环比增长11.4%。结构上看：

• 公有云：收入19.02亿元，同比增长34.9%，环比增长8.6%。公司将增长主要归因于AI需求拉动，并披露当季智算云账单收入9.26亿元、同比+95%。
• 行业云：收入8.59亿元，同比增长4.5%，环比增长18.4%。公司解释，行业云的环比改善与“集约化交付”有关，同时行业云项目利润贡献提升也对当季毛利率环比回升形成支撑。

从占比看，第四季度公有云收入约占总收入的69%左右，行业云约31%。在AI算力需求驱动下，金山云的增长更多由公有云侧的“智算”拉动，而行业云更像是提供收入底盘和交付节奏弹性的业务。

第四季度公司毛利为人民币4.65亿元，同比增长9.2%，环比增长22.2%；但毛利率为16.9%，较上年同期19.1%下滑，反映出成本端上行更快，尤其是与智算资源相关的折旧压力。

拆解营业成本（当季22.96亿元，同比+27.1%）的关键变动：

• IDC成本：8.12亿元，同比+12.5%，公司称主要由于为满足智算业务扩张租赁机柜。
• 折旧及摊销：7.41亿元，较上年同期显著上升（同比“翻倍式”增长），主要源于新购置/租赁、且“主要与智算云业务相关”的服务器及网络设备折旧。
• 解决方案开发及服务成本：6.42亿元，同比+15.3%，公司称与解决方案人员扩充有关。

因此，金山云当季呈现典型的“AI算力扩张期财务画像”：收入高增长、现金消耗与资产扩张同步、折旧快速抬升压制毛利率。另一方面，毛利率环比较三季度（15.4%）回升，财报将其归因于行业云项目利润贡献提升，意味着在智算业务重资产推进的同时，公司仍试图通过项目结构、交付效率来对冲部分成本压力。

（Non-GAAP口径下，剔除计入营业成本的股权激励费用后，当季Non-GAAP毛利率为17.1%，与GAAP口径差距不大，说明毛利率压力的主因仍是折旧等“硬成本”。）

第四季度经营费用合计5.32亿元，同比+13.3%，环比基本持平（+1.1%）。分项来看：

• 销售及营销费用：1.23亿元，同比+6.2%，但环比下降19.2%。
• 一般及行政费用：2.19亿元，同比+21.8%，环比增长25.4%，公司称主要由于股权激励费用增加。
• 研发费用：1.90亿元，同比+9.2%，环比下降4.7%。

整体而言，费用率并未出现失控式抬升，但股权激励对GAAP利润表的影响在加大，这也是公司强调Non-GAAP指标的重要背景之一。

利润表呈现“经营端改善、净利仍受财务端拖累”的特征：

• GAAP经营亏损：第四季度经营亏损6645万元，较去年同期亏损4351万元扩大，但较三季度亏损1.45亿元明显收窄。

• Non-GAAP经营利润：当季为盈利5460万元（经营利润率约2.0%），公司称已连续两个季度实现Non-GAAP经营利润为正。

  • 值得注意的是，公司同时披露了“正常化”口径：若剔除出售物业及设备收益7266万元的影响，正常化Non-GAAP经营利润为-1808万元（经营利润率约-0.7%）。这意味着公司离经营层面全面、稳定盈利已很接近，但当季仍存在一定一次性因素扰动。

• GAAP净亏损：1.63亿元（净亏损率-5.9%），较去年同期2.01亿元收窄，但较三季度（净亏损784.7万元）明显扩大。

• 利息费用上行是净利端的重要压力源：当季利息费用1.53亿元，显著高于去年同期的6182万元，也高于三季度的1.37亿元；在智算资本开支与融资扩张阶段，财务成本对利润表的侵蚀更为直接。

• Non-GAAP EBITDA：7.85亿元，同比+118.3%，EBITDA利润率28.4%；若剔除资产处置收益，正常化Non-GAAP EBITDA为7.13亿元，对应利润率25.8%。

现金流侧，公司第四季度实现：

• 经营活动现金流净流入10.43亿元（去年同期5.70亿元），显示在收入扩张、回款与成本费用控制下，经营现金创造能力明显增强。
• 投资活动现金流净流出4.28亿元，仍处于高资本开支阶段。
• 融资活动现金流净流入15.14亿元，对应公司所称的“股权融资流入并被资本开支抵消”的资金链逻辑。

截至2025年末：

• 现金及现金等价物为60.18亿元（较三季度末39.55亿元显著上升）。
• 物业及设备净额升至100.95亿元（上年末46.30亿元），直观反映智算相关服务器、网络设备等投入规模上行。
• 借款端同步扩张：短期借款33.48亿元、长期借款30.24亿元。在AI算力“供给先行”的阶段，资产扩张、折旧上行与利息费用上升往往会同时出现，后续利润率修复更依赖于智算资源利用率、单价与客户结构能否持续优化。

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据央视新闻此前报道，美国已向伊朗提出一份包含15项内容的停战方案，并称伊方已在部分关键条款上作出让步。消息公布后，布伦特原油期货从周二高点105美元/桶回落至100美元以下，美股期货与美债价格同步反弹。

然而，市场的乐观情绪或许过于超前。

Academy Securities的Peter Tchir认为，伊朗接受停火的动机并不充分，而全球经济所受的实质性损伤——包括亚洲和欧洲日益上升的衰退风险，以及就业市场、私募信贷等领域的潜在恶化——并不会因停火协议而消散。他的结论是：应当"逢高做空"此轮反弹。

停火框架：特朗普将谈判结果定性为"政权更迭"

此次停火提案的政治背景值得关注。特朗普在最新表态中首次明确主张，由于伊朗大量高级领导人已被击毙，伊朗实际上已经历了"政权更迭"——无论谈判对手究竟是谁。

Tchir指出，这一表述具有重要的战略意义。在他看来，特朗普历来将每一个结果都框定为"胜利"——从"关税日"到格陵兰岛问题，概莫能外。此次停火提案同样可以被解读为一种"试探气球"：若国内舆论认可这是一场胜利，政府便可顺势推进并翻篇。未来数日的民意走向，将在很大程度上决定华盛顿的下一步行动。

这一逻辑在市场上对应的是所谓"TACO"（Trump Always Chickens Out，特朗普总是退缩）与"TAW"（Trump Always Wins，特朗普总是赢）之间的博弈。Tchir认为，理解这两种叙事框架的切换，是判断当前地缘政治风险溢价走向的关键。

距"重开霍尔木兹海峡"仍需2至4周

从军事层面看，Academy Securities地缘政治情报小组（GIG）的多位成员形成共识：距离美军以高概率重新打通霍尔木兹海峡，仍需约2至4周时间。

GIG将当前冲突阶段比作橄榄球比赛中"脚本化战术"的尾声阶段——双方均按照预先规划的目标清单推进，美方在执行层面占据更大主动。目前，美军已取得"制空优势"（Air Supremacy，高于一般意义上的Air Superiority），且这一优势不会在30天内消失。

制约进程的主要因素是兵力部署时间。来自日本的海军陆战队正在途中，"拳击手号"（Boxer）两栖攻击舰已转向该地区，更多空降部队和舰艇也在陆续集结。这些力量抵达战区并形成完整战斗力，尚需时日。

停火对伊朗意味着什么？

停火对美方的战略价值相对清晰：利用30天窗口完成补给、强化部署，同时让全球市场完成能源储备，削弱伊朗的经济杠杆。

然而，伊朗是否会接受，逻辑远不如此顺畅。Tchir从"红队推演"角度列出了伊朗面临的核心困境：

其一，伊朗已在"谈判期间"遭受两次突袭，这使德黑兰有充分理由怀疑任何停火协议的可信度；

其二，30天后，美军将更为强大，全球能源储备将更为充裕，伊朗的经济威慑力将进一步下降；

其三，伊斯兰革命卫队（IRGC）的核心成员一旦失去权力，面临的将是极为严峻的个人命运，这使其缺乏妥协动机；

其四，伊朗或许判断，持续的全球贸易中断终将迫使美国提出更优厚的条件。

值得注意的是，伊朗近期发射了射程超出此前公开承认水平的导弹，显示其仍保有一定的战略储备。

市场影响：反弹空间受限，基本面隐忧未解

即便停火协议最终落地，Tchir认为市场反弹的上行空间也相当有限。

理由在于，地缘政治冲突已对全球经济造成实质性损伤：能源价格高企侵蚀了消费者和企业的购买力，亚洲和欧洲的衰退概率持续攀升，美国国内亦未能完全隔绝于外——一位国内住宅建筑商CEO已将中东冲突列为房屋销售的逆风因素。

与此同时，就业市场压力、私募信贷风险等此前已存在的结构性问题，在伊朗局势占据头条的背景下，正在悄然恶化而非改善。

Tchir的结论是：停火消息驱动的这轮反弹，更适合作为减仓或做空的窗口，而非追涨的信号。霍尔木兹海峡预测市场对停火提案的反应几乎纹丝未动，或许已在无声中传递了同样的判断。

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面对美以联合入侵，伊朗威胁在霍尔木兹海峡布雷，令这家专注水下无人机的法国企业迅速进入各国海军采购视野，其股价自2024年中以来累计涨幅已超过700%。

局势恶化直接催化了市场对Exail的追捧，该公司股票上周触及历史新高。

Exail首席执行官Raphaël Gorgé表示，公司正持续收到来自多方的能力评估与采购询问，"如果我现在有12套系统可以现货交付，买家不难找。"

随着家族持有Exail约41%股权的市值水涨船高，Gorgé家族净资产已升至约10亿美元，跻身彭博亿万富翁指数。本周，该家族旗下控股公司趁势套现，出售了价值7560万欧元的股票。

霍尔木兹危机点燃采购需求

Exail的核心产品是一套顶级猎雷无人机系统，单套造价约5亿欧元（约合5.8亿美元），交付周期长达18个月。该系统由一艘无人水面艇搭载水下无人机编队，进入雷区后自主探测并摧毁水雷。比利时和荷兰海军于2019年率先采购这一系统，两国联合订单包含逾1000架无人机。

伊朗威胁布雷之前，Exail已在积累订单。

据Gorgé透露，阿联酋——近期持续承压于伊朗威胁——早在一年多前便已向Exail下单。公司股价真正开始大幅攀升，则源于去年初一笔来自某不具名海军的4亿欧元猎雷无人机订单。

Exail在水下无人机领域的竞争对手包括法国泰雷兹（Thales SA）、瑞典萨博（Saab AB）以及挪威康斯伯格（Kongsberg Gruppen ASA）等规模更大的集团。

欧洲防务重整浪潮造就中小企业赢家

Exail的崛起折射出欧洲防务产业的深层变革。俄罗斯2022年入侵乌克兰后，欧洲各国开始大幅提升国防开支，黑海扫雷需求随之凸显；与此同时，外界对美国安全承诺持续性的疑虑，也推动欧洲加大自主防务投入。

巴黎资产管理公司HMG Finance基金经理Jean-Francois Delcaire表示，"全球范围内的重整军备是一个大趋势，已经反映在大幅上涨的股价中，体现了坚实的前景预期，但防务合同的执行存在风险，落地需要时间。"

今年以来，欧洲地区已有三家防务承包商完成上市，法德合资坦克制造商KNDS NV也正筹备大规模IPO。Exail市值此前长期低于5亿欧元，本月已突破25亿欧元。

收购整合奠定技术基础

Exail的技术积累并非一蹴而就。Raphaël Gorgé于2004年加入家族企业，主导了公司迄今最重要的战略并购——2022年以4.1亿欧元收购民用海洋无人机制造商iXblue，并将其与集团自有军用海洋机器人业务合并，部分收购资金来自英国私募股权公司ICG Plc。

这笔押注成效显著。合并后，Exail集团盈利近乎翻倍，声呐及抗干扰导航系统的需求同步拉动业绩，订单积压量大幅跃升。

该家族的商业版图仍在延伸。Gorgé家族创始人、Raphaël之父Jean-Pierre Gorgé于1988年创立公司，本月旗下另一家公司刚完成约1亿欧元融资，用于小型模块化核反应堆的研发设计。

高估值背后的执行风险

尽管本周股价回落至约129欧元，Exail当前市盈率仍约为预期盈利的71倍，超过过去十年平均估值水平的两倍。

Sienna Gestion股票主管François Dossou指出，公司仍需兑现现有订单积压，"他们有技术实力，但对于这种体量的公司，执行风险不可排除。"

Gorgé对前景持乐观态度。他预计订单簿"将在未来数月及未来五到十年内更快、更强劲地填满"，并认为现代战争形态正在改变——各国客户逐渐意识到，以四艘护卫舰搭配200架无人机，比六艘护卫舰更具效费比，且无人机可在18个月内交付，而非传统装备所需的五六年。

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公司全年总收入达53.43亿美元，同比增长40.2%。其中产品收入净额为52.82亿美元，同比增长39.8%。核心产品百悦泽全球销售额达39.28亿美元，同比增长48.6%，在BTK抑制剂同类药物中稳居全球收入领先地位；百泽安销售额为7.37亿美元，同比增长18.8%。

盈利能力提升的同时，公司现金流状况显著改善。截至2025年末，现金及现金等价物达45.48亿美元，同比增长73.1%。全年经营活动产生的现金流量净额为11.28亿美元，而上年同期为净流出1.41亿美元。公司表示，自2024年第三季度以来已保持经营活动正现金流。

百悦泽驱动全球收入增长，欧美市场贡献突出

2025年公司产品收入净额达52.8亿美元，同比增长39.8%。分产品来看：

• 百悦泽实现收入39.3亿美元，同比增长48.6%，占产品总收入约74%；

• 百泽安（替雷利珠单抗）收入7.37亿美元，同比增长18.8%；

• 安进合作产品安加维（地诺单抗）收入3.06亿美元，同比增长36.4%；

• 倍利妥（博纳吐单抗）收入1.04亿美元，同比增长40.2%；

• 普贝希（贝伐珠单抗生物类似药，授权自百奥泰）收入4，740万美元，同比下滑11.4%。

可以看出，百悦泽的强劲表现是公司业绩反转的核心驱动力。2025年，该产品在美国市场销售额达28亿美元，同比增长45.1%，主要得益于所有适应症需求的稳健增长及净定价的适度提升。欧洲市场销售额为5.96亿美元，同比增长66.2%，在德国、意大利、西班牙、法国和英国等主要市场的份额持续扩大。中国市场销售额为3.44亿美元，同比增长33.3%。

其他收入达6097万美元，同比增长98.6%，主要来自安进合作协议下IMDELLTRA（塔拉妥单抗）的特许权使用费收入（4073万美元）及诺华广阔市场收入。安进特许权使用费收入的大幅跃升，印证了该管线的商业价值，也为公司2025年8月与Royalty Pharma达成的特许权使用费出售交易提供了有力背书。

毛利率改善：结构优化与制造效率双轮驱动

2025年全年毛利达46.7亿美元，毛利率为87.3%，较2024年的84.3%提升3个百分点。销售成本增幅仅为12.5%，远低于40.2%的收入增速，经营杠杆效应显著。

管理层将毛利率提升归因于三点：一是高毛利的百悅泽®收入占比持续提高；二是百悅泽®与百泽安®制造成本持续优化；三是美国新泽西州霍普韦尔（Hopewell）生产基地逐步投产，2025年共有4.69亿美元资产转入使用状态，摊销压力有所缓解。值得注意的是，与产能调整相关的一次性成本达3，390万美元，对毛利率形成轻微拖累。

费用结构优化，规模效应显现

2025年，公司研发费用为21.46亿美元，同比增长9.9%；销售及管理费用为20.81亿美元，同比增长13.7%。两项费用合计占产品收入的比例为78.6%，较上年同期的90.2%显著下降，显示经营杠杆效应逐步显现。

研发费用的增长主要来自临床开发项目外部成本的增加，以及安进合作共同开发费用的提升。公司表示，其全球研发团队持续扩张，临床及临床前候选药物数量增加，同时持续投入研发活动的内部化。

销售及管理费用的增长则主要源于对美国和欧洲市场商业扩张的持续投资。截至2025年末，公司全球员工总数近12000人，较上年末增加约1000人。

财务状况稳健，资本结构持续优化

在资产负债表端，公司截至2025年末总资产为81.89亿美元，股东权益为43.61亿美元。负债方面，总负债为38.27亿美元，其中短期借款大幅下降至5，729万美元，而上年末为8.52亿美元。

2025年11月，公司与汇丰银行等金融机构签订授信协议，获得总额约7.68亿美元的定期贷款，用于完成短期营运资金借款的再融资。同时，公司于8月与Royalty Pharma达成特许权使用费出售协议，获得8.85亿美元不可退还预付款，进一步充实了现金储备。

管线进展：血液瘤与实体瘤双线推进

在商业化产品持续放量的同时，公司管线进展同样值得关注。

索托克拉（新一代BCL2抑制剂）于2026年1月首次获批用于治疗复发或难治性套细胞淋巴瘤（R/R MCL）及慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（R/R CLL/SLL）。美国FDA已受理其新药上市申请并授予优先审评资格，有望成为继百悅泽之后血液瘤领域的又一重磅产品。

百赫安（泽尼达妥单抗，HER2靶向双抗）的3期HERIZON-GEA-01研究达到积极终点，公司将以此为基础提交HER2阳性胃食管腺癌一线治疗的上市申请，标志着实体瘤布局进入收获期。

BTK-CDAC方面，百济神州是全球唯一一家在慢性淋巴细胞白血病三大关键靶点（BTK抑制剂、BCL2抑制剂、BTK降解剂）上同时拥有潜在同类最佳候选药物的公司。公司CDAC平台目前已有超过20个项目处于发现至临床开发阶段。

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据彭博报道，闪迪旗下子公司闪迪科技将以约10亿美元，通过私募方式购入南亚科技约1.39亿股股份。作为交易的配套安排，南亚科技将依据一项多年战略供应协议，向闪迪科技提供DRAM产品，这标志着双方从单纯买卖关系迈向深度战略绑定。

此次入股完成后，闪迪科技将持有南亚科技约3.9%的流通普通股，跻身其重要股东之列。本次收购价格较南亚科技30日均价折让15%。

本次交易以私募配售方式完成，闪迪科技以约10亿美元收购南亚科技约1.39亿股。15%的折价反映了私募配售的惯常定价逻辑——以价格让步换取大宗股份的一次性锁定，同时也体现出交易双方对长期合作关系的共同背书。

3.9%的持股比例虽不构成控制性股权，但足以令闪迪科技在南亚科技的股东结构中占据一席之地，为双方多年供应协议提供更具约束力的战略基础。

伴随股权投资落地，南亚科技将通过多年战略供应安排，持续向闪迪科技输送DRAM产品。这一供应协议与股权投资相互强化：股权纽带提升了双方合作的稳定性与透明度，而长期供应承诺则为闪迪科技的存储芯片采购提供了更可预期的来源保障。

对于高度依赖存储组件的科技企业而言，通过股权投资锁定上游供应商已成为应对供应链风险的常见策略，此次闪迪与南亚科技的安排延续了这一逻辑。

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随着伊朗冲突引发油价及大宗商品价格飙升，市场对美联储今年利率走向的预期发生剧烈逆转。Citrini Research创始人James van Geelen在其Substack最新发文中明确表态：美联储将"忽视"油价冲击，并在未来一年内启动降息，市场当前的重新定价是一种"近因偏差"的集中体现。

基于上述判断，Citrini已建立全仓位组合策略——做多2027年3月到期的三个月有担保隔夜融资利率（SOFR）期货（SR3CH27），同时配以股票空头对冲。该机构表示，这一仓位已于周一和周二逐步建立完毕。

市场预期急转：从降息到加息风险

冲突爆发前，根据CME FedWatch工具，市场预计美联储今年至少降息两次，甚至有近40%的概率押注更大幅度的宽松。而随着油价上涨，这一预期已彻底逆转——市场目前预计今年利率维持不变，并有17%的概率押注加息。

SOFR期货是追踪短期利率走向的核心工具，代表主要银行及金融机构隔夜拆借所使用的基准利率。相关期货价格的下滑，直接反映出市场对短期利率上行的担忧正在快速升温。

Citrini：这是近因偏差，而非理性定价

Van Geelen认为，市场将当前局势与2022年油价冲击混为一谈，犯了典型的近因偏差错误。

他指出，2022年的背景是利率处于零下限、CPI超过5%，美联储别无选择，必须大幅加息。"我们现在所处的世界截然不同，利率已接近中性水平。"

他进一步阐述：若油价持续高企，仅维持当前利率水平本身已具有足够的限制性，油价上涨将逐步传导至实体经济，形成经济放缓，届时美联储反而有空间顺势降息。此外，他强调，加息并不能创造更多石油供给，而在失业率持续上行的背景下，美联储更不可能选择收紧政策。"无论是Warsh还是鲍威尔，都会选择忽视这一冲击——这与当年被迫从零利率起步对抗财政刺激引发的通胀，根本不是同一回事。"

双情景押注：战争结束或持续，策略均有逻辑

Van Geelen为这一组合策略设计了两种情景下的逻辑闭环。若伊朗冲突在一个月内如股市所预期的那样得到解决，消费者仍将因前期高油价而承压，短期利率大概率回归冲突前水平，SOFR多头将获益。若战争持续，股市将进一步下跌，股票空头头寸将提供对冲保护。

他同时指出，鉴于特朗普在社交媒体上的任何涉战表态都可能迅速引发大幅反弹，股票空头需谨慎管理。他设定了明确的止损线：若标普500指数（SPX）触及6750点，将退出股票空头仓位。

美股深度持仓是最终约束

Van Geelen提出了一个更宏观的逻辑支撑：美国民众对股市的深度参与，构成了美联储政策路径的隐性约束。他认为，一旦市场下跌幅度足够大，市场压力本身将使"美联储未来12个月不降息"的预期变得难以为继，最终倒逼降息预期回归。

值得注意的是，Citrini此前曾于今年2月发布一份引发广泛关注的AI"末日报告"，导致软件股集体大跌，令其在市场上积累了相当的影响力。此次押注美联储路径，是该机构在地缘政治与货币政策交叉领域的最新重大判断。

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金价本周在特朗普暗示战事或将提前结束后出现反弹，一度重新站上4500美元关口附近，但分析师普遍认为市场远未恢复平静。此次下跌的诱因清晰：

伊朗战争爆发后的抛压主要源于投资者被迫变现黄金以应对股票和债券市场的保证金追缴，数据机构Vanda估计，开战以来全球黄金ETF已累计流出约108亿美元。与此同时，战争推高通胀预期、压低降息预期，令债券的吸引力相对上升，进一步打压金价。

西部证券认为，当前黄金主要定价的是储备价值，与美元信用负相关。当前油价上涨，石油美元贸易规模量稳价升，对金价形成阶段性掣肘。但其认为，如果美国最终没能夺取霍尔木兹海峡控制权，或者在流动性压力下选择QE，都会导致美元信用裂痕扩大，黄金有望迭创新高。

抛售的真实逻辑：并非黄金失效，而是流动性踩踏

此轮黄金大跌从1月日内高点至本周低点跌幅高达27%，特朗普发文威胁打击伊朗能源设施前的五个交易日跌幅，更是创下2013年以来最差纪录。

然而，多位分析师指出，此轮下跌的主驱动力并非黄金的避险逻辑遭到根本性颠覆，而是一场被动的流动性踩踏。

StoneX分析师Rhona O'Connell表示，黄金在股票和债券遭遇暴跌时"几乎必然随之下跌"，原因是投资者需要变现持仓以弥补其他市场的损失。她提醒投资者不要"落入'避险资产'的陷阱"。

据彭博报道，德国柏利银行（Berenberg）的Jason Turner称，来自对冲基金和经纪商的数据显示，金融机构一直在"清算盈利的黄金头寸以应对股票和债券市场的保证金追缴"。

Gavekal研究公司的Charles Gave和Louis-Vincent Gave则将此轮抛售的最简洁解释归结为：战争爆发前黄金已大幅超买，在市场动荡期间，超买资产首当其冲——这与1970年代石油危机期间黄金经历的"急涨急跌再急涨"的走势颇为相似。

基本面相关性的漂移：黄金与实际利率脱钩之谜

黄金定价逻辑的混乱，早在战争爆发前便已埋下伏笔。

从全球金融危机后到2022年初，黄金价格与美国实际利率之间保持着极为稳定的负相关关系：实际利率上升则金价承压，实际利率下降则金价受益。但据彭博报道，德意志银行Tim Baker的研究显示，2022年后这一关联已近乎消失。

取而代之的是，近年来金价开始与美国名义利率以及新兴市场股票同向运动——后者恰恰是典型的风险资产，与"避险"的属性背道而驰。

彭博专栏指出，黄金近期的走势曲线与1999年至2000年互联网泡沫破裂前夕的纳斯达克综合指数高度相似。两者均在触及某一整数关口后不久见顶，且都在顶部前数月经历了约80%的快速拉升。

1月世界黄金协会数据显示，当月全球黄金ETF销售额创下历史纪录，亚洲市场买入尤为踊跃——这与纳斯达克泡沫顶部前散户蜂拥入市的情形如出一辙。John Reade亦表示，去年以来投机性投资者在黄金市场中的主导地位上升，令金价波动性显著加大。

长期逻辑并未消亡：美元信用裂痕或难逆转

尽管短期承压，持多观点的策略师认为黄金的核心定价逻辑依然成立，甚至正在被战事进展所强化。

西部证券今日发布报告指出，2022年10月以来美国长期实际利率维持高位，但金价却持续上行，表明市场定价的是黄金的"储备价值"而非"交易价值"。俄乌冲突后美元信用裂痕开始加速扩大，驱使各国央行和主权基金加速多元化储备资产。

该报告认为，此番美伊冲突引发的油价回升表面上修复了石油美元体系信用，令美元阶段性走强、黄金承压，这一机制导致黄金跌幅甚至超过了股票等风险资产，形成"错杀"。

但若伊朗长期控制霍尔木兹海峡，采用美元结算的石油贸易规模将受到实质性冲击，届时美元信用将面临更深层的侵蚀，金价有望重回上行通道。

从历史先例看，1970年代布雷顿森林体系瓦解至1980年第二次石油危机期间，黄金十年间最高涨幅接近20倍，期间两次石油危机中金价分别上涨79%和291%，且均经历过剧烈的中途波折。

美联储政策变量：新主席上任或成新催化剂

另一个影响黄金中期走势的关键变量，来自美联储的人事与政策走向。

特朗普提名沃什接任美联储主席的预期悬而未决，本身已给金价增添不确定性。彭博专栏指出，新任美联储主席通常会遭遇市场"压力测试"，需要证明自己抵制通胀的意志——这意味着即便白宫持续施压要求降息，其也可能推动更紧缩的利率预期，对黄金不利。

然而，持反向逻辑的分析人士认为，若沃什主导下的美联储在流动性压力下被迫选择量化宽松，美元信用裂痕将加速扩大，黄金有望获得更强劲的上行驱动。

BMO分析师本周表示，一旦市场风险偏好恢复，金价有望收复"战争损失"的"大部分"。BullionVault的Ash则援引2008年金融危机案例指出，当时金价在"震荡和恐慌阶段"同样一度下挫，但随后证明是"应对金融危机的完美资产"。

抛售是否结束：波动率或仍是最大风险

当前市场的共识是：黄金的价格波动性在可预见的未来将持续偏高，抛售潮能否宣告结束，很大程度上取决于整体市场波动率能否回落。

Gavekal的分析师明确指出，在当前危机中，黄金表现出"并非'反脆弱'资产"的一面，给投资组合带来了远超预期的波动风险。他们认为，抛压将持续至"整体市场波动率下降，以及企业和国家重新从'以防万一'的库存管理模式回归'及时供应'模式"为止。

特朗普周一暗示战事或将提前收场后，金价随即出现反弹——原油价格基本未动，金价则迅速收复了周日夜盘的跌幅。这一反应清晰显示，黄金投资者对任何可以降低地缘风险溢价的信号极度渴望，也表明多头信仰尚未全面瓦解。

对于寻找"黄金坑"买点的投资者而言，此刻需要回答的问题，或许不是黄金的长期逻辑是否成立，而是市场波动率何时才能真正走出最险峻的阶段。

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周二，Fink在接受BBC独家专访时表示，中东冲突的走向将决定全球能源市场的两种极端结局。他认为，若伊朗局势持续紧张、油价长期维持高位，将对世界经济产生"深远影响"，并可能引发"严峻而急剧的衰退"。贝莱德管理着14万亿美元（约合10.5万亿英镑）资产的金融巨头，其对全球经济健康状况的判断具有重要参考价值。

与此同时，Fink否认当前市场存在AI泡沫，并驳斥了外界将当前市场环境与2007至2008年金融危机相提并论的说法。他还就能源政策、人工智能发展及劳动力市场转型等议题发表了广泛看法。

油价走势：两种极端情景

Fink表示，目前判断中东冲突的最终规模与结果仍为时过早，但他认为局势将走向两种截然不同的极端。

乐观情景下，若冲突得以平息，伊朗重新被国际社会接纳，油价可能回落至战前水平以下。

悲观情景则截然相反。Fink警告称，若伊朗冲突持续，油价可能在"100美元以上、接近150美元"的区间维持数年，届时将对经济产生"深远影响"，结果将是"一场可能严峻而急剧的衰退"。

他同时指出，能源价格上涨本质上是一种"累退性税收"，对贫困群体的冲击远大于富裕阶层。

能源政策：务实多元，廉价能源是关键

面对能源价格上涨压力，Fink呼吁各国在能源结构上保持务实态度，充分利用一切可用资源，同时积极向替代能源转型。

"毫无疑问要用好现有资源，但同时也要积极向替代能源迈进。"他说。

Fink指出，若油价在三至四年内维持在150美元高位，将推动大量国家加速向太阳能乃至风能转型。他强调，廉价能源是推动经济增长、提升生活水平的核心要素，各国不应依赖单一能源来源。

驳斥金融危机重演论

部分分析人士认为，当前市场与2007至2008年金融危机前夕存在若干相似之处——能源价格飙升，金融体系出现裂缝迹象。贝莱德本身也是多家限制投资者从私募信贷基金提款的机构之一。

然而，Fink对此予以断然否认。"我完全看不到任何相似之处，一点都没有。"他表示，当前金融机构的稳健程度远超彼时，受影响基金的规模仅占整体市场的极小部分，机构投资需求依然强劲。

否认AI泡沫，能源成本是最大瓶颈

在人工智能领域，Fink同样持乐观立场，明确否认AI投资存在泡沫。"我完全不认为存在泡沫，"他说，"AI领域或许会出现一两次失败，这我完全接受。"

贝莱德去年参与了一个财团，以400亿美元收购全球最大数据中心运营商之一Aligned Data Centres。Fink将AI视为一场技术主导权的竞赛，并警告称若美国和欧洲投入不足，中国将占据上风。"我认为积极构建AI能力是必须之举。"

他指出，制约美欧AI扩张的最大障碍是能源成本。他批评欧洲在能源行动上"只见讨论、不见行动"，并呼吁美国加大太阳能投资，以确保AI发展所需的廉价电力供应。

AI与就业：重塑劳动力结构

在就业影响方面，Fink认为AI将创造"大量就业机会"，尤其集中在电工、焊工、水管工等技术工种领域，但部分传统办公室职位的需求可能随之萎缩。

他借此呼吁重新审视教育体系的导向。他表示，二战后美国将"上大学"奉为圭臬，"我们可能过度了"。他认为，社会需要重新平衡对职业教育的重视程度，让技术工种与传统学术路径享有同等尊重。"我们需要为这些职业感到自豪——水管工和电工的职业生涯同样可以非常出色。"

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3月25日，知乎交出了2025财年的最终答卷。

财报显示，知乎第四季度营收为6.44亿元，2025年全年总营收达27.5亿元；更为关键的是，公司在2025年录得全年经调整净利润（Non-GAAP）3790万元。

这意味着，这家创立长达15年、曾长期深陷“叫好不叫座”泥潭的中文知识问答社区，终于跨越了盈亏平衡的生死线，首次实现了全年盈利。

然而，剥开这份里程碑式财报的表层，发现这并非一场营收规模的爆发式胜利，而是建立在极致降本、业务结构重组以及对社区调性进行商业化妥协基础上的惨胜。

在AI重塑搜索入口、泛内容平台蚕食用户注意力的行业大变局下，知乎的这份盈利答卷，既是商业化跑通的自证，也是下一场残酷淘汰赛的入场券。

网文与卖课撑起的新骨架

从全年27.5亿元的营收规模来看，知乎的体量在互联网大厂中并不算庞大，而3790万元的经调整净利润，利润率仅约为1.3%。

这种“刀刃上的盈利”，反映出知乎在过去一年里核心策略的根本转变，从追求规模增长，彻底转向保利润、保现金流。

从财报来看，知乎能够扭亏为盈，最大的功臣在于成本端的强力控制。梳理其近几个季度的财务轨迹可以看出，知乎大幅削减了销售和营销费用。

在互联网获客成本高企的今天，知乎主动放弃了通过大规模买量换取月活用户（MAU）虚高的传统互联网打法，转而通过精细化运营盘活存量。

同时，AI技术在内部审核、分发等环节的替代作用，也实质性地压降了人员与带宽成本。这3790万的利润，更多是“省”出来的。

在“开源”方面，知乎的营收引擎已经发生了实质性切换，形成了以付费会员、职业教育和营销服务为主的新基本盘。

以“盐言故事”为代表的短篇阅读业务，是知乎目前最稳健的现金牛。

知乎利用长尾流量，成功将部分有着泛娱乐阅读需求的用户转化为付费订阅者。但不可否认，这也是对知乎早期“硬核专业”社区调性的一种商业化妥协。

在宏观就业环境面临挑战的背景下，知乎依托平台原有的高学历、一二线城市用户画像，切入考研、IT技能、考公等职业教育赛道。

这一板块客单价高、现金流好，正在成为知乎摆脱单一流量变现路径的关键抓手。

受整体广告市场预算收紧的影响，单纯的展示类广告已触及天花板。知乎的营销服务正在向基于专业信任的“种草”和品牌深度沟通转型，以求在短视频平台的流量碾压下保住基本盘。

用AI逃离“社区陷阱”

如果说财报上的盈利证明了知乎能活下去，那么它在当今内容赛道中的行业坐标，则决定了它能活多好。

当下，知乎正身处一个左右互搏的险恶环境。

在用户注意力的争夺上，知乎面临着结构性压力。

一方面，小红书凭借去中心化的算法和极强的“生活实用性”标签，已经实质性接管了年轻一代的消费决策与生活经验搜索，这对知乎的“经验分享”板块构成了直接抽血

另一方面，抖音、B站等视频平台用更具视觉冲击力的方式完成了知识科普的视频化重构。

在碎片化时代，图文为主的知乎在媒介形态上天然处于防守态势。

真正的颠覆性力量来自AI。

2025年以来，各类AI原生搜索引擎的普及，正在改变用户寻找答案的交互逻辑，即从浏览多篇长文寻找共识，变成直接获取AI提炼的唯一答案。这直接威胁到了知乎以问答为核心的流量入口。

不过，这个过程中用户也感受到了知乎的价值。AI大模型的软肋，恰恰成了知乎目前最大的战略筹码：对高质量中文语料的极度渴求。

在中文互联网生态封闭、充斥低质信息的现状下，知乎积累15年的专业讨论、同行评议和深度图文，是大模型减少幻觉、提升逻辑推理能力最不可或缺的训练燃料。

这种基于真实人类经验的数据资产壁垒，使得知乎在AI产业链中获得了极高的“卖水人”溢价。

以上只是竞争当中的一方面，对于实现首年盈利的知乎而言，未来的路并不轻松。资本市场对盈利企业的增长预期往往更加苛刻。

知乎目前面临一个无法回避的内容社区共同的悖论：赚钱的业务，如网文、营销软文、卖课广告，正在不可逆地伤害社区的专业、精英氛围；而一旦社区核心创作者流失，知乎的高质量语料库也将沦为无源之水。

总结来看，知乎2025年的盈利，是一场以退为进的自我救赎。它向行业证明了知识社区可以通过极致的效率管理和向下的商业试探跑通财务模型。

但在下一场由AI主导的知识获取革命中，知乎需要回答的核心问题已经不再是“如何赚钱”，而是如何利用自己庞大的数据护城河，在被新技术颠覆之前，完成平台价值的自我重构。

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3月25日，据CNBC报道，穆迪分析（Moody's Analytics）模型显示，未来12个月美国陷入衰退的概率已升至48.6%；高盛将预测上调至30%；Wilmington Trust给出45%的概率；EY Parthenon则估计为40%，并警告称，若中东冲突进一步扩大或延长，这一概率可能迅速攀升。相比之下，正常情况下任意12个月内发生衰退的基准概率约为20%。

美联储主席鲍威尔上周在政策会议后的新闻发布会上，对“滞胀”的定性予以驳斥，并维持基准利率在3.5%至3.75%区间不变。然而，随着通胀压力与就业市场下行风险同步上升，政策制定者面临的两难困境正在加剧，市场对经济前景的担忧情绪也在持续蔓延。

战争冲击：油价飙升成衰退最直接导火索

中东冲突的持续是本轮衰退预期升温的核心驱动因素。历史数据显示，自大萧条以来，除新冠疫情外，几乎每一次美国经济衰退之前都伴随着油价冲击。

据AAA数据，过去一个月油价每加仑上涨1.02美元，涨幅达35%。穆迪分析首席经济学家Mark Zandi表示，“油价上涨的负面影响来得又快又猛。如果油价在阵亡将士纪念日前后（每年5月的最后一个星期一）、乃至整个第二季度维持在当前水平，将把我们推入衰退。”

Zandi同时指出，其“基准情景”仍是交战双方找到外交出路，霍尔木兹海峡恢复石油流通，经济得以避免最坏结果。但他也坦言，“那条通道越来越窄，越来越难以看到另一端。”

消费者信心同样受到明显冲击。NerdWallet 3月调查显示，65%的受访者预计未来12个月内将发生衰退，较上月上升6个百分点。

就业市场：结构性隐患比表面数据更令人担忧

除能源价格外，劳动力市场的深层裂痕是经济学家的另一重要关注点。

数据显示，美国经济2025年全年仅新增11.6万个就业岗位，2月份更净减少9.2万个。尽管失业率维持在4.4%，但这主要源于裁员减少，而非招聘扩张。

更值得警惕的是就业增长的结构性失衡。过去一年，医疗健康相关领域新增就业超过70万个，而剔除这一板块后，其他领域就业岗位合计减少逾50万个。

Wilmington Trust首席经济学家Luke Tilley表示，“我认为通胀风险远低于美联储官员的判断，而劳动力市场下行风险则被低估了。”安联高级美国经济学家Dan North也指出，“依靠单一引擎运转，绝非可持续之道。”

就业是消费支出的核心支撑，而消费支出占美国经济增长的三分之二以上。劳动力市场的持续疲软，将直接威胁经济扩张的根基。

消费与资产：财富效应退潮或加剧增长放缓

当前经济的另一隐忧在于，消费支出的韧性部分依赖于资产价格上涨所带来的财富效应，而这一支撑正在动摇。

Wilmington Trust的Tilley估计，过去两年消费增长中有20%至25%来自股市上涨带来的财富效应。然而自冲突爆发以来，道琼斯工业平均指数已累计下跌逾5%，高收入群体的消费意愿和信心随之承压。

从宏观数据看，亚特兰大联储GDPNow模型显示，美国经济一季度增速有望达到2%，但这是在去年四季度仅增长0.7%的低基数之上实现的——而四季度的疲软部分源于政府停摆的拖累。经济学家原本预期四季度拖累效应将在一季度形成反弹，但目前来看，反弹幅度相当有限。

鲍威尔上周明确拒绝使用“滞胀”一词，称当前形势与1970年代“失业率两位数、通胀极高”的情形不可同日而语。但部分经济学家认为，当前局面或可称为“轻度滞胀”——程度虽不及彼时，但对增长和政策的挑战同样不容忽视。

潜在缓冲：战争若结束，经济或仍有支撑

尽管风险上升，多位经济学家仍认为美国经济尚未走到悬崖边缘，并指出若地缘局势缓和，经济存在修复空间。

2025年通过的“大而美”法案预计将通过降低监管负担、提振税收返还等方式刺激增长，为消费者应对高价格提供一定缓冲。持续上升的生产率也被视为经济的有利因素。

安联经济学家North表示，“经济底部仍有支撑，这让我非常不愿意使用‘衰退’这个词。但我确实认为，今年我们正在经历一次放缓。”

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拼多多母公司业绩增速放缓，但仍坚定押注长期战略投资。

拼多多公布的2025年全年财报显示，营收保持增长但利润出现明显收缩，折射出国内电商竞争加剧与持续加大投入之间的结构性张力。公司管理层明确表示，未来将以"全力押注"的姿态加大供应链投资，并直接警示这将对财务表现带来压力。

2025年全年，拼多多总营收同比增长10%至4318亿元，但归属普通股股东的净利润同比下滑12%至994亿元。第四季度净利润同样下降11%至245亿元，低于上年同期的274亿元。财务副总裁刘珺表示，"这些投资是坚定的、长期的，将不可避免地影响我们的财务表现。"

上述业绩公布后，市场投资者需关注一个核心信号：在营收增速趋于温和的同时，成本端压力持续上升，且管理层已明确将战略投入置于短期盈利之上。现金储备方面，截至2025年底，公司现金、现金等价物及短期投资合计达4223亿元，较上年底的3316亿元显著扩张。

财报发布后，拼多多股价短线跳水。

2025年全年，拼多多总营收达4318亿元（约合618亿美元），同比增长10%，增速较2024年有所回落。两大收入来源均保持增长：在线营销服务及其他收入同比增长10%至2178亿元；交易服务收入同比增长9%至2141亿元。

然而，成本端扩张速度明显超过营收增速。全年营业成本同比增长23%至1888亿元，增幅约为营收增速的两倍，主要源于履约费用、带宽及服务器成本以及支付处理费用的上升。

总运营费用同比增长13%至1484亿元，其中研发费用增幅最为突出，同比增长30%至165亿元，主要因员工相关成本及带宽服务器支出增加。

成本的加速扩张直接压缩了利润空间。全年GAAP口径经营利润同比下滑13%至946亿元；剔除股权激励费用后的Non-GAAP经营利润同样下滑13%至1026亿元。

第四季度，拼多多营收同比增长12%至1239亿元，增速环比有所改善。其中，交易服务收入表现更为亮眼，同比增长19%至639亿元；在线营销服务收入同比增长5%至600亿元。

季度经营利润同比小幅增长，从上年同期的256亿元升至277亿元。然而，受汇兑损失及其他非经营项目拖累，税前利润承压，加之所得税费用同比大幅增加，季度净利润最终同比下滑11%至245亿元。

每ADS基本盈利从上年同期的19.76元降至17.50元，稀释每ADS盈利从18.53元降至16.51元。Non-GAAP稀释每ADS盈利为17.69元，同比下降12%。季度经营活动产生的现金净额为241亿元，低于上年同期的295亿元。

面对增速放缓的业绩，拼多多管理层在财报中集体发声，以明确的长期战略表态主导了市场预期管理。

联席董事长兼联席首席执行官陈磊表示，公司过去一年始终坚守高质量发展的战略方向，将继续秉持长期主义，向服务的各方利益相关者投入更多资源。

另一位联席董事长兼联席首席执行官赵佳臻则将2026年定位为"迈入下一个十年的起点"，并将供应链投资列为最高优先级，强调将以"全力押注"的心态投入大量资源，以推动整个生态系统的持久获益。

财务副总裁刘珺则在表态中最为直接，指出外部环境与竞争格局正在快速变化，为满足消费者不断演变的需求，公司必须持续探索并加大投资，且这些投资"将不可避免地影响财务表现"。这一措辞向市场明确传递了一个信号：利润承压可能并非短期现象。

尽管盈利出现收缩，拼多多的资产负债表依然保持稳健。截至2025年12月31日，公司现金、现金等价物及短期投资合计约4223亿元（约合604亿美元），较2024年底的3316亿元增加约907亿元，为后续大规模战略投入提供了充裕的资金基础。

其他非流动资产达1047亿元（约合150亿美元），较上年同期的834亿元明显增加，主要包括定期存款、持有至到期债务证券及可供出售债务证券。

总资产从2024年底的5050亿元扩张至6300亿元，股东权益从3133亿元增至4149亿元。2025年全年，经营活动产生的现金净额为1069亿元，低于上年的1219亿元，主要原因是净利润下滑。

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据彭博专栏作家帕米·奥尔森最新观点，来自中东的资金承诺曾高达2万亿美元，是支撑美国AI竞赛的重要基石。然而，随着美国卷入这场冲突，相关投资前景正蒙上阴影。与此同时，能源成本飙升大幅推高数据中心运营支出，芯片供应链亦因中东局势动荡而承受压力。

这场冲突的冲击波更可能将AI市场一分为二，而非整体摧毁。她表示，以Alphabet、亚马逊、微软为代表的超大规模云计算商（hyperscalers）首当其冲，而OpenAI、Anthropic等AI应用层公司所受影响有限。

AI软件层：企业合同构筑护城河

帕米·奥尔森指出，AI市场实则由两个截然不同的部分构成：一是造价高昂的基础设施业务，二是成本相对较低的软件业务。

在软件层，Anthropic近三个月年化营收已翻逾一倍，达190亿美元；OpenAI年化营收约为250亿美元。金融、生命科学等行业的企业客户、消费者及政府机构持续为订阅和访问权限付费。与此前元宇宙、加密货币的炒作周期不同，这一增长势头被认为更具可持续性。

AI软件公司还受益于黏性较强的企业合同。客户因地缘政治不确定性而取消合同的可能性较低，反而更可能维持订阅，以期通过提升组织效率应对潜在经济波动。

此外，AI软件公司虽依赖数据中心运营，但并未直接承受能源成本上涨的压力。OpenAI与Anthropic的日常业务主要依赖“推理”——即运行现有模型响应用户查询，其能耗远低于训练新一代前沿模型。后者需数千块GPU持续运行数周甚至数月，能耗极为密集，且可暂缓推进。

超大规模云计算商：能源与资金双重承压

相比之下，亚马逊、Alphabet、微软、Meta及甲骨文等超大规模云计算商处境更为脆弱。帕米·奥尔森指出，上述公司合计投入逾1.15万亿美元用于基础设施建设，这一庞大支出高度依赖廉价且稳定的能源供应，尤其是天然气。

根据国际能源署数据，天然气约占美国数据中心电力来源的40%，是最主要的单一能源。中东冲突推高能源价格，直接冲击相关企业的运营成本。

不过，Alphabet和亚马逊仍拥有持续性的云订阅收入作为财务缓冲。

芯片供应链：台积电与英伟达风险最高

芯片供应链同样高度暴露于中东局势之下。台积电几乎生产了英伟达所有高端芯片，而其生产基地约三分之一的燃料来自中东，且大部分氦气来源于卡塔尔。氦气在半导体制造中至关重要，用于冷却和保护硅晶圆。据奥尔森观点，上周卡塔尔能源公司拉斯拉凡工业城遭伊朗无人机袭击后，氦气生产受到压缩，芯片产能全面恢复可能需要数月时间。

在这一格局中，英伟达或许是风险最高的公司。这家市值逾4万亿美元的全球最高市值上市公司，营收主要来自向超大规模云计算商销售芯片。任何导致大型数据中心建设放缓的因素，都将直接冲击其订单。

与Alphabet、亚马逊不同，英伟达没有任何经常性收入来源作为缓冲，仅靠芯片销售维持业务。其面临的是双重打击：一方面制造端受阻，另一方面此前与中东达成的大额订单前景存疑。去年11月，美国政府批准英伟达向阿联酋和沙特出售7万块最先进芯片，这笔交易目前看来更加不确定。英伟达方面拒绝置评。

奥尔森观点指出，来自海湾地区的能源资源与资本，长期以来是AI基础设施大繁荣的重要推手。无论AI应用层的营收增长多么强劲，只要战争持续，底层基础设施的前景就将愈发脆弱。

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数据显示：这家“寿险头雁”2025年实现营业收入6156.78亿元，同比增长16.5％；净利润1540.78亿元，同比增长44.1%。

2025年中国人寿总保费首次突破7000亿元，达7298.87亿元，同比增长8.7%。

对于关键的投资细节，中国人寿披露：2025年末公开市场权益投资规模超1.2万亿元，较年初增加超4500亿元。

资事堂还发现：中国人寿在这份年报的“缝隙之处”，将市场格外关注的鸿鹄基金规模首次“官宣”。

多项指标在全球寿险业居首位

截至2025年12月31日，中国人寿总资产、投资资产分别为7.59万亿元和7.42万亿元，归属于母公司股东的股东权益达5952.05亿元，同比增长16.8%。

报告期末，中国人寿的综合偿付能力充足率达174.01%，核心偿付能力充足率达128.77%，持续保持充足水平；该公司拥有长险有效保单件数达3.27亿份。

资事堂还注意到：截至2025年末，中国人寿寿险和健康险准备金规模数据，位居全球寿险公司首位。

2025年收益率超6%

中国人寿年报显示：2025年公司实现总投资收益3876.94亿元，较2024年同期增加794.43亿元；总投资收益率为6.09%，较2024年同期上升59个基点。

这家寿险巨头2023年-2025年平均总投资收益率为4.76%。

鸿鹄基金“官宣”千亿私募身份

中国人寿将一个重要细节披露于年报中：

“大力推进中长期资金入市，把握市场机会坚决加大权益投资力度，公开市场权益投资规模超1.2万亿元，较年初增加超4500亿元。继续用好私募证券投资基金创新模式，累计募集规模超千亿元，支持资本市场发展形成示范效应。”

其中，“继续用好私募证券投资基金创新模式，累计募集规模超千亿元”的表述意味着，中国人寿首次公开表态：该公司与新华保险合资成立的二级私募国丰兴华，即鸿鹄基金的管理人，旗下总规模在2025年末正式迈过千亿元大关。

鸿鹄基金可谓正式“官宣”晋升为中国千亿级股票私募。

继续配置高股息股票

对于过去一年的投资操作，中国人寿披露：本公司投资资产达7.42万亿元，较2024年底增长12.3%，债券、定期存款、债权型金融产品等品种配置比例基本保持稳定。

此外，中国人寿在股票和基金（不包含货币市场基金）配置比例由2024年底的12.18%上升至16.89%，并解释称：“主要原因是公司把握市场机会坚决加大权益投资力度，权益投资规模显著提升。”

对于具体的大类资产配置细节，有如下表述：

2025年，债券市场利率低位小幅波动，超长端期限利差走扩；股票市场整体表现强劲，结构分化明显。公司坚持资产负债联动管理和长期投资、价值投资、稳健投资理念，持续提升投资专业能力，动态优化大类资产配置，不断增强投资组合收益稳定性，提升长期回报潜力。

固定收益方面，灵活调整配置节奏和品种策略，持续稳固配置底仓。

权益投资方面，大力推进中长期资金入市，把握市场机会坚决加大权益投资力度，积极布局新质生产力相关领域，稳步开展高股息股票配置。

另类投资方面，聚焦优质主体和核心资产，创新投资模式，加强前瞻布局。公司资产配置保持稳健，资产质量整体优良。

总保费首次突破7000亿元

2025年，中国人寿总保费首次突破7000亿元，达7298.87亿元，同比增长8.7%。

其中，十年期及以上首年期交保费达521.97亿元，占首年期交保费比重为44.92%，个险渠道十年期及以上首年期交保费占个险渠道首年期交保费比重超58%。

截至2025年12月31日，该公司总销售人力63.8万人，规模保持行业首位，销售队伍职业化、专业化、年轻化水平不断提升。

公司人寿保险、年金保险、健康保险新单保费比重分别为31.75%、32.11%、31.23%；大力推动业务结构转型，浮动收益型业务实现强劲增长，在首年期交保费中的占比近50%，业务结构转型顺利推进。

分红险快速增长

2025年，中国人寿个险渠道总保费为5517.90亿元，同比增长4.3%。

这家寿险巨头表示：过去一年大力推动浮动收益型产品发展，2025年分红险业务实现快速增长，占个险渠道首年期交保费的比重跃升至近60%，成为新单保费的重要支撑。

主销产品逐步强化中长年期销售导向，缴费和保险期限更加多元。个险渠道首年期交保费险种和业务结构更加多元均衡。个险渠道一年新业务价值达392.99亿元，同比提升25.5%。

截至2025年12月31日，个险销售人力为58.7万人，队伍规模稳居行业首位，其中，营销队伍规模为37.1万人，收展队伍规模为21.6万人。

银保渠道是发力重点

2025年，中国人寿银保渠道各项核心指标全面提升，总保费达1108.74亿元，突破千亿元大关，同比增长45.5%；新单保费达585.06亿元，同比增长95.7%，其中分红险新单保费占比同比提升约15个百分点。

银保渠道对寿险为何重要？

简单来说，银行网点多、客户多、信任度高。寿险公司借助银行渠道，能快速触达海量储户，把保险产品送到更多人手中。相比自建销售队伍，银保渠道成本更低、上量更快，是做大保费规模、拓展新客户的关键阵地。

截至最新，中国人寿的合作银行数量超百家，新单出单网点达7.7万个，同比增长25.9%，其中星级网点数量同比增长49.1%。银保渠道客户经理达2.0万人，人均产能同比增长53.7%。

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3月25日，欧洲央行行长拉加德表示，如果当前能源成本飙升有可能引发更广泛的通货膨胀，欧洲中央银行将采取果断迅速的行动，但目前仍在评估中东局势造成的冲击。

拉加德在欧洲央行观察家年度会议上称，央行“在获得足够信息之前不会采取行动”，但“对实现2%通胀目标的承诺是无条件的”。她明确表示，“我们不会因犹豫不决而瘫痪：如有必要，我们准备在任何会议上调整政策”。

欧元区通胀形势正急剧恶化。欧央行上周基准预测显示，今年消费者物价涨幅将达2.6%，而在能源供应持续受阻的极限情景下，通胀率或高达6.3%。与此同时，周二公布的数据显示，欧元区经济活动已降至去年5月以来最低水平，能源价格上涨对欧洲经济构成双重威胁。

警惕能源冲击扩大化风险，欧央行将保持政策敏捷

拉加德在讲话中表示，欧洲央行正应对当前突发局面，并强调关键在于冲击是否存在扩大化风险。

她指出，有证据表明，能源价格对整体通胀的传导影响在欧元区属于“显著异常”，但这一判断可能因冲击强度、持续时间及宏观经济环境的差异而发生变化。她称，“尽早识别冲击扩大化的关键风险点”至关重要，并暗示欧央行将保持“政策敏捷性”。

拉加德警告称，在当前形势下，针对海湾地区能源基础设施的袭击持续不断，“快速回归常态的可能性正在下降”。这意味着，相较四年前，企业与劳动者对能源冲击的应对节奏或将明显加快。

2022年教训“记忆犹新”，警惕通胀传导加速风险

当前局势与2022年能源危机后欧元区通胀飙升至两位数的情况既有相似之处，亦存在明显差异。拉加德坦言，眼下“有保持警惕的理由”。

欧洲央行在上一轮通胀周期中因反应迟缓而广受批评。德国联邦银行行长约阿希姆·纳格尔上周接受彭博社采访时表示，那段经历“将发挥重要作用”。尽管欧洲央行当前所处的起点更为严峻——通胀水平显著偏低，政策立场已回归中性——但历史经验仍具有参考意义。

拉加德指出：“我们对高通胀的记忆犹新，这可能会影响价格传导的速度以及薪资补偿诉求的形成节奏。”这一表述暗示，第二轮通胀效应或较上一轮周期更早显现。

内部收紧讨论升温，4月会议或成政策调整窗口

在欧洲央行内部，关于政策收紧的讨论正逐步浮出水面。纳格尔等官员已释放信号，若通胀前景进一步恶化，最早可能在4月会议上调整政策立场。

数周前，市场对欧元区通胀持续低于2%目标的担忧尚占主流。如今形势急剧逆转，通胀在未来数月内显著超出目标的可能性大幅上升。拉加德周三“随时准备在任何会议上调整政策”的表态，被市场解读为欧洲央行对4月加息持开放态度的明确信号。

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华泰证券在最新报告中指出，本次中东冲突导致霍尔木兹海峡航运几近中断，对全球原油与LNG供给的冲击分别达1560万桶/天和3亿立方米/天，占全球贸易量的34%和19%，影响力度超越前两次石油危机及俄乌冲突。

高油价不仅放大了能源价格的剧烈波动，更将能源安全推升至各国战略决策的核心位置。在此背景下，能源安全的内涵被重新定义——其本质在于本地化与多元化，而能源转型所带来的电气化水平提升与进口依赖度下降，恰好契合这一战略诉求，使其成为各国的必然选择。传统能源价格的上涨正在加速新能源平价进程，能源转型即能源安全。

对投资者而言，传统能源价格飙升正加速新能源（风光储）及电动车的平价进程，新能源板块有望突破需求天花板，迎来盈利与估值的双重提升。具体来看，锂电与储能将成为两大核心投资主线，其中具备海外产能布局的电池龙头企业，以及户用、工商业储能企业，将率先受益于这一历史性的能源转型契机。

能源冲击传导：亚洲油气双重承压，欧洲油价首当其冲

从区域影响来看，亚太地区首当其冲。经霍尔木兹海峡运输的原油约75%流向亚太，仅4%流向欧洲；LNG则更为集中，约83%进入亚太，欧洲仅占11%。

具体而言，东南亚部分国家如泰国、巴基斯坦、孟加拉，发电结构中油气占比高达40%至80%，对外部冲击极度敏感且库存偏低，正面临缺油与缺电的双重危机。

东亚地区则是缺气甚于缺油。日本、韩国石油占能源消费38%至41%，天然气占20%至25%，其中来自中东的原油进口占比高达64%至97%，天然气占比为10%至34%。目前原油库存尚可支撑约六个月，但天然气库存处于极低水平——日本仅31天、韩国40天，气价所受冲击更为剧烈。

部分亚洲国家及欧洲则呈现缺油甚于缺电的特征。印度、越南、印尼等国以煤炭为主导能源，电力供应相对充裕；欧洲虽已基本摆脱对俄罗斯天然气的依赖，中东气源仅占其进口的4%，但对中东成品油的依赖度（24%）高于原油（17%），因此油价上涨带来的压力更为突出。

油价飙升催化电动车渗透率全面提速

油价持续走高正从经济性与安全性两个维度，共同推动电动车渗透率加速提升。油电成本比的逆转与物理保供风险的凸显，已成为驱动电动化转型的核心动力。

在欧洲乘用车市场，油价中枢上移显著强化了电动车的经济性优势。预计2026年欧洲电动车渗透率将提升至31%，同比增加6.4个百分点，由此拉动62.5吉瓦时的电池需求。

国内商用车领域，在短途高频场景下，电动重卡已实现与柴油车的平价，对应的盈亏平衡原油价格区间为每桶49至65美元。预计2026年国内商用车电动化率将达42.4%，同比提升15.4个百分点，新增电池需求79.8吉瓦时。

亚太非中国地区，油价上涨叠加物理供应约束，包括限行与燃料配给等措施，将加速东南亚及南亚的电动化进程。预计2026年越南、印尼、印度、马来西亚的电动化率将分别提升至40%、20%、10%和10%，合计新增电池需求22.8吉瓦时。

风光储新能源：气价向电价传导，储能弹性最强

天然气作为欧洲及日韩市场的边际定价电源，其价格上涨将直接推升批发电价与零售电价。传导路径清晰可循：油价推高气价，气价进而传导至批发电价，最终影响零售电价。据测算，若TTF天然气价格上涨51%，欧洲批发电价将上涨32%。

从受益次序看，储能位居首位，光伏次之，风电随后，且分布式项目表现优于集中式。复盘俄乌冲突期间的市场表现，欧洲户用储能装机在一年内实现五倍增长。

日韩光储已率先实现平价。若原油价格中枢升至每桶100至130美元，日韩风光储项目回报率将提升5至22个百分点。对标本轮亚太LNG价格高点每百万英热单位22.35美元，日韩光储在95%利用率下的平准化度电成本分别为174美元和162美元每兆瓦时，已实现对气电175美元每兆瓦时的平价，需求有望率先爆发。

投资主线：锂电与储能

华泰证券在最新报告中指出，高油价正从经济性与安全性双重维度加速能源转型进程。

报告认为，海外乘用车、国内商用车及储能需求的三重增长正驱动锂电板块形成共振向上格局。随着欧洲《工业加速器法案》持续推进产业链本地化，具备海外产能布局的电池及结构件企业将率先受益于这一供给端红利。

储能领域同样迎来显著改善。能源价格上涨直接提升了分布式光储项目的投资回报率，在东南亚等缺油缺电地区，户用及工商业储能需求展现出极强的弹性。从受益次序来看，户用储能景气度将优先释放，并逐步向工商业及大储领域传导。

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作者 | 王小娟

编辑 | 周智宇

3 月 24 日，禾赛科技交出了 2025 年第四季度及全年的未经审计财务成绩单。

在长达数年的“烧钱换规模”质疑声中，禾赛以全年 30.3 亿元人民币的创纪录营收（同比增长 45.8%）和首个实现全年 GAAP 盈利的业绩，提振了激光雷达行业的信心。

在智驾行业纯视觉与激光雷达的技术路线争论愈演愈烈的2025年，这一业绩的发布耐人寻味。

一方面，激光雷达随着智能驾驶的渗透在加速上车；另一方面，在车企疯狂卷成本的当下，激光雷达又是那个最容易被优化掉的昂贵硬件。

激光雷达究竟是智驾时代的必需品，还是技术过渡期的奢侈品？随着智驾的渗透率提高，市场正在给出答案；而激光雷达这一硬件，似乎也找到了汽车之外的更多智能体，打开自己的新市场。

01 规模效应下的盈利奇点

禾赛的这份财报，最值得关注的不只是营收的增长，而是其利润的变化。

对于硬件制造而言，“规模不经济”曾是困扰所有激光雷达厂商的难题。过去几年，高昂的研发费用、BOM成本以及车企年降的压力，让许多厂商陷入了“卖得越多，亏得越狠”的泥潭。

2023年，禾赛亏损8.4亿元，速腾聚创亏损7.6亿元，行业陷入“赔本赚吆喝”的困境。然而，禾赛2025年的这份财报，证明这门生意能赚钱。

禾赛之所以能成为全球首家实现全年GAAP盈利的激光雷达企业，核心逻辑在于其底层技术架构的重构。传统激光雷达依赖大量分立器件，装配复杂且成本高昂。

禾赛通过收发端、处理端的芯片化自研（ASIC），不仅大幅缩减了物理体积，更将核心组件成本降至摩尔定律的轨道上。

据公司披露，通过持续的芯片化技术创新，禾赛在8年内推动激光雷达成本下降99.5%。截至2025年11月，其自研芯片累计交付量已达1.85亿颗，位列全球第一。2025年，禾赛又推出了自研主控芯片“费米C500”，补齐了全栈自研的最后一块拼图。

这种将“精密光学仪器”转化为“半导体标准化产品”的能力，是其在价格战中保住毛利率的关键。2025年，在ASP持续下行的背景下，公司综合毛利率仍稳定在41.8%。

与此同时，行业分化也在加速，禾赛全年出货量大幅攀升，进一步挤占了中小厂商的份额。

在当前的供应链体系中，车企对供应商的容错率极低。头部企业一旦跨过百万台的量产门槛，其在供应链议价、良率控制和交付稳定性上的优势将越拉越大。这也意味着，尚未实现自我造血的二三线激光雷达企业，在 2026 年面临的将不再是增长问题，而是生存问题。

02 路线博弈仍在继续

与禾赛财报的强势表现形成对比的，是2025年车圈对激光雷达态度的分化。

出货量的绝对值在涨，但这更多得益于智能驾驶功能在15万—20万级主流车型的渗透率提升，比如2025年，激光雷达在新能源乘用车中的渗透率已达17%，首次跨越16%的“鸿沟临界点”（《创新扩散》 一书将16%的渗透率视为一项新技术能否“跨越鸿沟”、真正爆发并普及的“生死临界点”），而非车企对该硬件的绝对需求。

当前，国内新能源车市的内卷已渗透至每一个零部件。在整车降本的巨大压力下，单价依然在数百美元徘徊的激光雷达首当其冲。

三年前一颗售价高达5000-6000元的激光雷达，如今已暴跌至1500-3000元，跌幅超70%。头部厂商正将价格进一步下探至200美元（约合1400元人民币）区间，目标是应用于15万元级别的车型。

华尔街见闻了解到，包括小鹏在内的一些长期以智驾为核心卖点的车企，已经通过强化纯视觉算法和提升车端算力，推出“轻雷达”甚至无雷达的智驾方案。2024年以来，小鹏MONA M03、小鹏P7+、新款G6/G9等车型均已取消激光雷达。

小鹏自动驾驶总监袁婷婷在去年接受海外媒体 CarNewsChina 采访时表示：“移除激光雷达是一个明确的选择”。背后逻辑是新AI系统基于海量数据的大语言模型打造，而激光雷达的数据无法被这一人工智能系统有效吸收。

何小鹏甚至预判：“现在两条路的选择可能是个问题，到2027年时可能就不是问题了。”不过，另一边，华为系、理想、蔚来等企业则依然使用多传感器融合，将激光雷达视为旗舰车型不可或缺的配置。

不过，有不少人士还是将激光雷达视为“安全兜底”，外界对此的认知也在发生转变。两年前，车顶长几个“犄角”是高端和科技感的象征。如今，配置激光雷达是为了一套不容有失的“安全冗余”。

华为常务董事余承东在2025年发布的科普视频中解释说：摄像头在逆光、夜晚或雨雾天气下容易看不清楚，毫米波雷达识别精度不高，而激光雷达能够通过发射激光束形成三维点云，识别精度足够高。

他的结论是唯有集成三种硬件的感知方案才能为辅助驾驶提供全方位的安全保障。禾赛CEO李一帆则将激光雷达比作“隐形安全气囊”，强调其正从功能件转变为安全件。

华创证券的分析师张程航近期在研报中预测，随着智驾平权趋势发展，激光雷达有望迎来规模化拐点，预计2030年全球车载激光雷达市场规模将达90亿美元，2035年达148亿美元。

当前，车企依旧根据自家的技术成熟度以及成本考量，选择搭载或者不搭载激光雷达，萦绕在激光雷达领域的争议，还未散去。

03 AI跃迁下的终局猜想

如果将视线拉长，结合当前自动驾驶的演进趋势，激光雷达行业的长远前景面临一个矛盾：智驾技术的终极跃迁，反而会削弱对激光雷达等高精度物理传感器的依赖。

2025年是端到端自动驾驶模型集中落地的一年。当系统不再依赖工程师手写的规则代码，而是通过海量视频数据直接训练神经网络，实现“感知－决策－控制”的无缝闭环时，系统对三维高精点云数据的需求在减弱。

如果视觉AI足够强大，能够像人类一样凭二维图像推断出三维空间和深度信息，那么激光雷达的价值会被稀释。

特斯拉和小鹏转向纯视觉的逻辑正在于此——高算力芯片让系统能处理海量图像数据，而激光雷达的点云数据反而难以融入端到端模型。

因此，自动驾驶算法越成熟，对激光雷达的依赖可能就越弱。

即便行业达成共识，为了那0.01%的安全性必须保留激光雷达，其未来的增长逻辑也会发生改变。随着产品的同质化，它可能变成走量的标准化工业品，厂商的硬件溢价空间会越来越窄。

然而，L3级自动驾驶的政策红利正在为激光雷达带来新的变量。

2025年12月，工信部公布首批L3级自动驾驶车型准入许可，长安深蓝SL03、北汽极狐阿尔法S（L3版）成功获批试点。这意味着，在L3级责任主体从驾驶员转移至车企的背景下，激光雷达从可选变为必选，单车搭载量有望从当前的1颗提升至3—6颗，也为激光雷达行业带来了新的机会。

对于禾赛等头部企业而言，破局的关键或许在车外。2025年，禾赛机器人领域激光雷达交付量约24万台，同比增长425.8%。这一增速远超车载业务。速腾聚创的机器人业务同样表现亮眼，毛利率高达45%，远超车载业务的17.4%。

据了解，宇树机器人全系搭载禾赛JT系列激光雷达登上2026年春晚，该系列累计交付已破20万颗；禾赛与追觅生态签订1000万颗JT雷达独供大单，创消费级机器人领域纪录。

随着通用人工智能的发展，具身智能机器人、无人物流车等领域正迎来爆发前夜，激光雷达也将有广阔的用武之地。摩根士丹利预测，到2050年，全球机器人激光雷达需求量将较2025年增长近300倍。

与行驶在结构化道路上的汽车不同，机器人在复杂、非结构化的三维物理世界中作业，对精确空间感知的要求更为苛刻。这一非车规级市场，正成为承接激光雷达产能的下一个蓝海。

禾赛科技用一份强劲的2025年财报，证明了自己在上半场硬件淘汰赛中的胜利——通过芯片化自研构筑成本护城河，通过规模效应摊薄固定成本，率先在激光雷达赛道上实现盈利。

但在人工智能大模型一日千里的今天，激光雷达行业的终极对手已经不再是隔壁的友商，而是不断自我进化的“纯视觉 AI”。

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炼油产能遭遇重创，成品油价格急剧攀升，需求破坏效应已从亚洲开始蔓延。多家航空公司因燃油成本上升削减航班，亚洲多国推行居家办公以管控道路燃油消耗，韩国等经济体相继出台汽油、航煤及柴油出口禁令或价格管控措施。分析人士警告，若供应链无法在数日内恢复，需求破坏将迅速向欧洲及全球扩散。

在供给端，特朗普近日就美伊潜在谈判表态，叠加停火协议传言，令油价承压下探。据央视新闻报道，伊朗哈塔姆·安比亚中央司令部发言人当地时间25日直接向美国喊话："美国人在和自己谈判，别把你们的失败称为协议。

尽管伊朗官方否认与美方存在接触，以色列随后确认双方存在间接沟通，短暂缓和了市场对持久中断风险的定价。高盛目前预计，霍尔木兹海峡石油流量中断将持续至4月10日。

供需双重压力交织之下，高油价对需求的“反噬”正从区域现象演变为全球性挑战。

需求破坏：亚洲率先承压，蔓延风险上升

供应链冲击的累积效应正加速转化为实质性的需求破坏。航煤与柴油价格大幅上涨，已对终端消费形成明显抑制。多家航空公司宣布削减航班，部分亚洲国家政策制定者则推动更大范围的居家办公安排，以缓解道路燃油需求压力。

政策应对层面，韩国对汽油和柴油设定价格上限，以保护国内消费者免受批发价格飙升冲击。多个欧洲国家亦相继对部分油品引入出口限制措施。

分析人士指出，当前需求破坏仍处初期阶段，且集中于亚洲。若供应链无法在数日内，而非数周内恢复正常，这一效应将迅速向欧洲蔓延，并最终波及全球其他地区。历史经验表明，成品油短缺一旦触发连锁反应，修复周期往往远长于初始预期。

能源冲击向外扩散 市场重估通胀风险

能源冲击正向更广泛的资产类别传导。原油价格、美债收益率与盈亏平衡通胀率的联动再度趋紧，市场正快速重新定价“第二轮通胀波”，而非将其淡化。

利率市场上，若美国10年期国债收益率突破4.4%，这一局面将不再局限于利率市场内部，而演变为覆盖股票、信用、汇率等多资产类别的系统性压力。目前，股票市场对这一风险的定价仍显不足。

新兴市场承受油价、利率与波动率的三重叠加冲击。EEM（新兴市场ETF）正测试关键趋势支撑线，新兴市场波动率指数VXEEM快速攀升。一旦支撑位告破，抛售压力或将加速而非趋于平缓。

供应侧压力未解 海上储油逼近上限

霍尔木兹海峡局势仍不容乐观，持续为高油价提供支撑。过去数日，海峡日均油轮通过量仅约2艘，石油流量较正常水平下降95%，尽管近期已小幅回升。美国官员证实，伊朗布设的水雷仍分布于海峡水域，构成持续性航运威胁。

更宏观的波斯湾流量数据同样严峻。计入经延布港及富查伊拉港的管道改道后，波斯湾石油流量损失（4日移动平均）已扩大至每日1770万桶。海峡通过量较正常水平低98%，仅约每日40万桶，管道改道净补充量约为每日190万桶。

与此同时，来自波斯湾的浮仓储油自2月27日以来累计增加7400万桶，已接近彼时估算的船载储能上限，显示湾区产油国海上储存空间正逐步趋紧。供应侧压力若进一步向下游传导，将为本已承受需求破坏的成品油市场增添新的变数。

炼油设施成主要目标 成品油供应困局难解

供应侧的压力正从原油延伸至成品油领域。国际能源署（IEA）估计，自本轮冲突爆发以来，中东地区已有至少40处能源资产遭受严重损毁。值得注意的是，实质性损伤目前主要集中于炼油设施，而非原油生产设施，后者的减产大多仍属预防性停产。

其中，科威特米纳艾哈迈迪炼油厂（Mina Al-Ahmadi）在上周五遭到袭击，高盛据此将中东地区炼油产能中断规模的估算上调至每日230万桶。炼油产能的持续受损，意味着即便原油产量保持相对稳定，成品油的供应紧张局面仍将延续。

过去两日，针对能源资产的袭击有所收敛，但以色列与美国此前已对伊朗伊斯法罕省的天然气设施发动打击，市场对于新一轮行动的担忧尚未消散，海湾能源基础设施面临的风险溢价仍维持高位。

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3月25日，中远海运集运发布通知，宣布即日起恢复远东至阿联酋、沙特、巴林、卡塔尔、科威特及伊拉克的新普通箱订舱业务。公司同时提示，鉴于中东地区局势动荡，上述业务安排及实际运输可能出现变动。

据新华社3月24日报道，中共中央政治局委员、外交部长王毅24日应约同伊朗外长阿拉格齐通电话。阿拉格齐表示，伊方致力于实现全面停战而不仅仅是暂时停火。霍尔木兹海峡对所有人开放，船只可以安全通过，但正在交战的国家不在考虑之列。希望各方采取的举措有利于推动局势降温而非升级冲突。

伊朗明确通行条件，交战国被排除在外

据华尔街见闻此前文章，伊朗在3月24日向国际海事组织成员国分发的信函中，作出了明确的官方表态。信函指出，“非敌对船只”可在“与伊朗当局协调下”通过霍尔木兹海峡，前提是不得协助针对伊朗的侵略行动，并须遵守伊朗政府制定的相关法规。

信函指出，与美国和以色列有关联的船只，以及“其他参与侵略的各方，不具备无害或非敌对通行的资格”。伊朗外交部表示，已采取“必要且相称的措施，防止侵略者及其支持者利用霍尔木兹海峡推进针对伊朗的敌对行动”。

分析人士指出，伊朗近期允许少量船只通过其领海航道，意在核实船舶身份。

在通行规则明确的同时，关于伊朗收取海峡过路费的传闻同步发酵。据媒体援引Lloyd‘s List Intelligence及知情人士消息，伊朗正以临时性方式向部分途经霍尔木兹海峡的商业船只征收通行费，单次最高收费达200万美元，已有部分船只完成支付。

伊朗议员Mansour Alimardani透露，议会正准备出台管理霍尔木兹海峡交通的新规。他向德黑兰Mehr通讯社表示，该计划包含两个部分：对支持美国制裁伊朗的国家采取对等行动，以及将交易结算从美元转向替代货币。

不过，据央视新闻报道，伊朗驻印度大使馆已于当地时间23日明确否认了向过往船只收取200万美元费用的说法，称其“毫无根据”。

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3月25日，A股全天震荡拉升，沪指涨超1%，重回3900点上方，深成指涨幅逼近2%，创业板涨超2%。电力股掀起涨停潮，算力硬件股爆发，CPO，光通信、高速铜连接等方向大涨，贵金属反弹，油气、煤炭等回落。

港股午后显著拉升，恒指涨超1%，恒科指涨近2%，科网股局部爆发，美团大涨近14%，阿里、京东均涨超5%。此前经济日报评论文章称，外卖大战，该结束了。债市方面，国债期货震荡上涨。商品方面，国内商品期货分化，沪银等金属期货上涨，原油、燃油等期货大跌。

A股：截至收盘，沪指涨1.30%，深成指涨1.95%，创业板指涨2.01%。

盘面上，个股呈现普涨态势，沪深京三市超4800股飘红，连续2个交易日百股涨停。今日全市场成交2.19万亿，沪深两市成交额2.18万亿，较上一个交易日放量970亿。板块方面，电力、光通信、算力、军工等板块涨幅居前，油气、光伏设备、燃气等板块小幅下跌。

港股：截至收盘，恒指涨1.09%，恒科指涨1.91%。

盘面上科网股局部爆发，美团涨近14%，农夫山泉涨逾9%，京东集团、理想汽车、阿里巴巴涨逾4%。新消费概念股暴跌，泡泡玛特跌逾22%，海底捞跌逾11%。

债市：国债期货震荡上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.01%，10年期主力合约持平，5年期主力合约持平，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，能源品跌幅居前，LPG跌8.02%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌6.04%；化工品多数下跌，乙二醇跌4.96%；非金属建材全部下跌，PVC跌4.58%；黑色系多数下跌，铁矿石跌1.83%；贵金属涨幅居前，沪银涨7.05%；新能源材料全部上涨，碳酸锂涨4.34%；基本金属多数上涨，沪锡涨1.91%。

电力股掀起涨停潮

粤电力A涨停，华电辽能8连板，通宝能源、华电能源、宝新能源、新能泰山等纷纷涨停。

消息面上，国家数据局局长刘烈宏3月23日在中国发展高层论坛2026年年会上表示，下一步将会同相关部门大力推进算电协同工程，确保枢纽节点新建算力设施绿电应用占比达到80%以上，最大程度发挥绿色电力的支撑作用。

广发证券认为，未来十年，在算力的强劲需求及电算一体化的发展趋势下，以绿电为中心的电力资产迎来盈利稳定可展望+长期成长可预期的戴维斯双击。

国海证券认为，算电协同有利于实现算力扩张和绿电消纳的动态平衡，有利于破解绿电消纳难、入市电价低的困境。Token出海的本质是电力的数字化出口，电力成本正在成为AI产业竞争力的核心。国产模型凭借高性价比优势叠加性能不断提升，持续推动Token调用量提升，有望重塑全球AI竞争格局。电力资产有望迎来盈利与成长确定性共振的机遇期。

算力硬件股爆发

今天A股算力硬件集体爆发，CPO、光通信、高速铜连接等方向领涨，通鼎互联、铭普光磁、长飞光纤等涨停。

消息面，美股光通信概念领涨，Lumentum上涨10%，盘中创下历史新高，Coherent上涨6.78%。此外我国刷新光通信传输纪录，首次在10.3公里的24芯单模光纤上，实现了2.5拍比特/秒（Pb/s）实时双向传输容量。

深圳市工业和信息化局近日印发《深圳市加快推进人工智能服务器产业链高质量发展行动计划（2026—2028年）》。《计划》提出，到2028年，AI服务器全产业链产品产能与出货量实现跨越式增长，核心芯片、存储、印制电路板（PCB）、电源储能、光模块、被动元器件等重点领域产品全球市场份额显著提升；核心芯片和重点产品实现技术突破，梯度培育一批技术过硬、市场优势显著的“专精特新”“单项冠军”企业，形成大中小企业协同发展的产业梯队。

据科技日报消息，中国信科集团光通信技术和网络全国重点实验室联合鹏城实验室、烽火藤仓光纤科技有限公司等，在超大容量实时光传输领域斩获重要技术成果，首次在10.3公里的24芯单模光纤上，实现了2.5拍比特/秒（Pb/s）实时双向传输容量。这是中国信科在“超大容量、超高速率、超长距离”光传输方向实现的又一关键突破。

据上证报，近期光通信与算力基建板块热度持续攀升，核心驱动力来自AI算力需求的高景气与底层技术的加速迭代。从产业趋势看，光通信正从幕后走向舞台中央。机构指出，伴随AI生态加速构建，光模块、光纤光缆等技术将持续创新迭代。

词元概念股发酵，奥瑞德、二六三涨停。

消息面，国家数据局表示，2024年初，中国日均Token(词元)调用量为1000亿；至2025年底，跃升至100万亿；今年3月，已突破140万亿，两年增长超千倍。

中航证券电子研究团队认为，词元经济：Token成AI“结算单位”，商业闭环加速。一组数字很直观：2024年初日均词元调用1000亿→2025年底100万亿→2026年3月已破140万亿，两年增超千倍；1月底以来，部分模型企业20天收入超过2025年全年。大模型从“卖能力”转向“卖用量”——词元具备可计量、可定价、可交易属性，围绕调用/分发/结算的新价值体系加速成形，从数据供给到价值释放开始闭环。

美团午后突然爆拉

恒生科技指数午后涨幅扩大至2%，美团一度涨超15%，阿里和京东也一度涨超5%。

消息面，国家市场监督管理总局转发经济日报文章《外卖大战该结束了》。该文章提到，外卖大战影响的不仅仅是餐饮业老板的账本，更是普通人的生计。当作为“压舱石”的餐饮消费因价格战而失速，经济大盘感受到的寒意，最终会传导到每个微观个体。健康的竞争，应该是技术创新、效率提升、服务优化的良性角逐，而不是依靠资本堆砌的烧钱游戏，更不是利用垄断地位控流量、逼站队的零和博弈。让外卖价格回归合理区间，让餐饮行业摆脱不补贴就死，一补贴就乱的困境，让市场竞争从拼砸钱转向拼服务，这才是真正的惠企利民。价格战，走不远；内卷竞争，没有赢家。外卖大战，该结束了。

泡泡玛特财报后重挫超22%

港股新消费概念股集体下挫，泡泡玛特大跌超22%

消息面，据华尔街见闻文章，最新财报显示，2025年全年，集团实现收入人民币371.2亿元，同比暴增184.7%；净利润达130.1亿元，同比增长293.3%。

然而，数据显示，以LABUBU为核心的THE MONSTERS家族全年收入高达141.6亿元，单一IP占公司总营收的比例已从2024年的23%大幅飙升至38.1%（近40%）。与此同时，公司未能如期展现出第二增长曲线的支撑力：元老级旗舰IP Molly仅录得营收29亿元，低于市场46亿元的一致预期；另一高知名度IP Crybaby同样低于预期。分析机构指出，高度集中的增长结构使公司在面临Labubu热度降温、仿冒品蔓延时存在巨大风险。

在财报后的业绩发布会上，泡泡玛特董事会主席兼行政总裁王宁称，2026年要努力做到不低于20%的增长速度。

另外，蜜雪集团跌超5%，古茗跌超8%。

贵金属反弹、油气股下跌

受到中东地缘局势的消息影响，贵金属板块反弹，赤峰黄金、盛达资源、晓程科技涨幅居前。

在国际市场上，金银价格大幅上涨。现货黄金涨2%，现货白银涨2.7%。期货市场涨幅更大，COMEX黄金期货涨3.7%，COMEX白银期货涨5.6%。

据新华社此前报道，美国正寻求为期一个月的停火，以便与伊朗举行谈判。美国总统特朗普24日在白宫对媒体说，美国和伊朗正在进行谈判，伊朗方面已“同意将永远放弃拥有核武器”。此前一天，特朗普称，美伊进行了对话。但这一说法随即遭伊朗方面明确否认。

以色列第12频道电视台24日援引知情人士消息报道，美国向伊朗提出的一份旨在结束战争的协议涵盖15个要点，其中包括伊朗承诺永不发展核武器、开放霍尔木兹海峡为“自由海域”等。美国《纽约时报》援引知情官员的话说，这份计划已由巴基斯坦转交给伊方，尚不清楚伊朗是否会接受并将其作为展开谈判的基础，也不清楚以色列是否认可其内容。

另外，《华尔街日报》援引阿拉伯官员和一位熟悉讨论情况的美国官员的话报道称，来自土耳其、埃及和巴基斯坦的调解人正努力在未来48小时内安排美伊官员会晤，尽管双方立场仍相距甚远。

油气股调整，洲际油气跌超5%。

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据媒体25日报道，印度炼油商已为4月到货采购约6000万桶俄罗斯原油，创下近几个月来的采购高峰，霍尔木兹海峡紧张局势所引发的供应缺口也因此得到部分填补。

上述货物的采购价格较布伦特原油溢价5至15美元/桶。根据数据情报公司Kpler的数据，此次采购量与3月份基本持平，但较2月份增加逾一倍。新德里官员预计，只要霍尔木兹海峡的中断状况持续，美国的豁免措施将获延续。

俄罗斯从这波需求回升中获益显著。据报道，克里姆林宫的原油出口收益已升至2022年3月以来最高水平。

豁免令落地，印度炼油商重返俄油市场

美国财政部发布的制裁豁免允许印度接收在3月5日前已完成装船的俄罗斯原油，以弥补霍尔木兹海峡实际关闭所造成的供应短缺。豁免随后被进一步扩展至其他国家，并更新为允许采购3月12日前已在海上的原油。

据媒体援引知情人士透露，此前自去年12月起就已停止采购俄罗斯原油的炼油商，包括Mangalore Refinery & Petrochemicals Ltd.和Hindustan Mittal Energy Ltd.，均已重返市场。

印度高度依赖石油进口。俄乌冲突爆发后，印度于2022年初开始大量采购折价的俄罗斯原油，一度成为俄油的主要买家。然而去年下半年以来，在美国施压下，印度大幅削减俄油采购，转而增加从沙特阿拉伯和伊拉克的进口——而这部分原油中的大量货物，随后因中东战争爆发而被困于波斯湾内。

在积极利用俄油豁免的同时，印度炼油商也在拓展其他供应来源。根据Kpler的数据，印度为4月到货预购的委内瑞拉原油约达800万桶，为2020年10月以来的最高水平。

俄油去化加速，伊朗浮仓仍高位滞留

与俄罗斯原油需求的快速回升形成鲜明对比的是，伊朗原油的流动依然停滞。

据彭博船舶追踪数据，苏伊士运河以东约有18艘俄罗斯原油油轮、共计约1350万桶货物可供采购，较约两周前的25艘、约1900万桶已明显下降，降幅覆盖了同期从苏伊士运河新进入该地区的货物。其中七艘装载的是俄罗斯旗舰乌拉尔原油，该品质与受战争影响的中东原油较为接近。

相比之下，据Vortexa Ltd.数据，伊朗的浮仓储量自上周五获豁免以来，基本维持在约2700万桶附近，几乎未见变化。印度国有企业仍按兵不动，原因在于支付、保险及寻找合规船只等方面存在障碍。

新加坡咨询公司Vanda Insights创始人Vandana Hari表示："我预计各国在美国豁免框架下购买伊朗原油时，会比购买俄罗斯原油更为谨慎。伊朗原油存在品质方面的疑虑，以及支付机制上的问题，而这些在俄罗斯原油上并不成问题。"

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快手科技2025年全年业绩实现全面增长，在加大AI投入的同时，盈利能力持续提升，营收、利润均创历史新高，并宣布年度末期股息。

公司2025年全年总收入同比增长12.5%至1,428亿元，经调整净利润增长16.5%至206亿元，经调整净利润率由14.0%升至14.5%。董事会建议派发每股0.69港元末期股息，总额约30亿港元，显示公司对现金流状况的高度信心。

AI战略是驱动本轮增长的核心变量。视频生成模型可灵AI在2025年12月单月收入突破2000万美元，折合年化收入运行率（ARR）达2.4亿美元。

AI技术对国内线上营销服务收入的贡献约为5个百分点的提升；海外业务亏损则由2024年的9.34亿元大幅收窄至7600万元，扭亏进程明显加速。

2025年，快手总收入由2024年的1,269亿元增至1,428亿元，同比增长12.5%。毛利润同比增长13.4%至785亿元，毛利率由54.6%微升至55.0%。

经营利润大幅增长35.0%至206亿元，经营利润率由12.0%提升至14.5%。按国际财报准则计量，年内净利润为186亿元，同比增长21.4%；每股基本盈利为4.35元，摊薄盈利为4.23元。

分支出项目来看，销售及营销开支占收入比例由2024年的32.4%下降至29.6%，反映整体营销效率改善；研发开支则由122亿元增至145亿元，同比增长18.8%，增加主要来自AI方向的持续投入及员工薪酬增长。

第四季度同样表现稳健。单季收入同比增长11.8%至396亿元，经营利润同比增长35.7%至58亿元，经调整净利润达55亿元，同比增长16.2%。

2025年全年，快手应用平均日活跃用户（DAU）达4.102亿，同比增加约1000万；平均月活跃用户（MAU）达7.246亿，同比增加约1500万。

第四季度，DAU为4.077亿，MAU为7.407亿，日活跃用户日均使用时长达126.0分钟，每位DAU平均线上营销服务收入同比由51.4元增至57.9元。

内容生态方面，2025年第四季度高质量内容作品上传量同比增长逾15%，日均双关私信渗透率同比提升近3个百分点，反映平台互动质量的持续改善。

线上营销服务是收入占比最高的板块，2025年全年收入同比增长12.5%至815亿元，占总收入57.1%。AI技术在多个营销场景的渗透是主要驱动力。

第四季度，线上营销服务收入同比增长14.5%至236亿元。其中，AIGC营销素材带来的线上营销消耗金额达40亿元；全自动投放解决方案UAX在非电商营销服务的消耗渗透率接近80%；全站推广产品消耗占电商营销服务总消耗的比例进一步提升至75%。

电商业务方面，2025年第四季度电商GMV同比增长12.9%至5,218亿元；全年总电商GMV为15,981亿元，较2024年的13,896亿元明显扩张。动销商家规模同比增长7.3%再创新高，短视频电商GMV增速持续超过整体电商GMV增长。

直播业务保持平稳，2025年全年直播收入同比增长5.5%至391亿元，第四季度单季收入为97亿元，与上年同期基本持平。AI万象礼物生成次数累计突破100万次，截至第四季度末，AI能力在直播互动场景的应用持续扩展。

可灵AI是快手增长叙事中最受市场关注的新兴业务。2025年第四季度，可灵AI营业收入达3.4亿元；2025年12月单月收入突破2000万美元，折合年化收入运行率（ARR）达2.4亿美元。

技术层面，快手于2025年第四季度发布全球首个统一多模态视频模型可灵O1，整合文字、视频、图片等多模态输入；推出具备"音画同出"能力的可灵2.6模型，并上线动作控制功能。2026年2月，可灵AI 3.0系列模型上线，支持全模态输入与输出，将视频的理解、生成和编辑整合至统一架构。

自研AI编程工具CodeFlicker在新增代码中的占比已超过40%，反映AI工具在内部研发效率层面的深度落地。

海外业务盈利改善是2025年业绩的显著亮点之一。全年海外经营亏损由2024年的9.34亿元大幅收窄至7600万元，同比改善幅度达91.9%。

第四季度，海外经营亏损进一步收窄至5900万元，较上年同期的2.36亿元大幅减少，主要受益于运营效率提升。

核心发展市场巴西的DAU及日均使用时长均保持稳健，电商GMV与订单量实现同比扩张，AIGC对电商内容的赋能及物流成本精细化管控亦对盈利改善形成支撑。

截至2025年12月31日，快手可利用资金总额（包括现金、定期存款、金融资产及受限制现金）为1,049亿元，较上年末的928亿元增加逾百亿元；现金及现金等价物为112亿元。

2025年全年，公司经营活动所得现金净额为267亿元；物业及设备购置支出149亿元，较2024年的66亿元大幅增加，体现算力基础设施建设投入的显著加大。公司披露，正在内蒙古乌兰察布现有自建数据中心基础上推进新的算力中心建设。

2026年1月，快手完成发行6亿美元于2031年到期的4.125%优先票据、9亿美元于2036年到期的4.750%优先票据及35亿元于2031年到期的2.450%优先票据，进一步优化债务结构。

股东回报方面，2025年全年累计以约32.2亿港元回购逾5807万股B类股份，回购均已完成注销。此次建议的每股0.69港元末期股息，叠加2025年8月派付的每股0.46港元特别股息，合计全年每股派息达1.15港元。

董事会同时采纳股息政策，表示将根据经营业绩、现金流量及资本需求酌情决定年度分派，未来亦将继续考虑股份回购等多种股东回报方式。

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根据Meta向美国证券交易委员会（SEC）提交的最新文件，该公司已正式推出新股票期权激励计划。参与高管须等到公司于2031年前市值突破9万亿美元，方可兑现期权的全部价值。以当前1.5万亿美元市值计算，这一目标意味着公司须在五年内增长逾500%。

纳入该计划的高管包括首席技术官Andrew Bosworth、首席产品官Chris Cox、首席运营官Javier Olivan、首席财务官Susan Li、首席法务官C.J. Mahoney及副董事长Dina Powell McCormick，部分高管的潜在收益可达数亿美元。首席执行官马克·扎克伯格不在此次计划之列。Meta发言人表示："这是一场重大押注。除非Meta实现巨大的未来成功、为全体股东带来回报，否则这些薪酬不会兑现。"

该计划折射出人工智能竞争背景下科技巨头留住核心人才、强化高层激励的迫切压力。与此同时，持续膨胀的股权激励成本已对Meta的现金流造成显著冲击。

期权结构设计激进，全额兑现须五倍增长

按照该计划的核心条款，这批股票期权只有在股价大幅超越行权价格的前提下才具备价值，且必须在Meta所称"异常激进的五年时限"内达成。换言之，若市值目标落空，期权将毫无变现价值。

Meta同时宣布，将为部分执行官提高限制性股票单位（RSU）的授予额度，进一步扩大整体薪酬规模。

AI军备竞赛推高薪酬成本，自由现金流承压

高管激励方案升级，是Meta股权薪酬成本持续膨胀的最新注脚。Meta于去年夏天发起大规模招募顶尖人工智能研究人员的行动，部分个人薪酬方案的潜在价值超过10亿美元。

据《华尔街日报》分析，2025年与员工股权奖励直接相关的现金成本，消耗了Meta约96%的自由现金流，合计约420亿美元。其中包括与已归属股票相关的184亿美元现金预扣税款，以及约236亿美元的股票回购支出——后者主要用于抵消股权激励对每股价值的稀释。在Meta去年回购的4000万股中，90%都是为了对冲员工股权奖励所带来的稀释效应。

对标马斯克方案，Meta要求"半数时间完成同等增长"

此次计划令外界自然联想到特斯拉为首席执行官埃隆·马斯克设计的超大规模薪酬方案。特斯拉董事会去年秋天向股东提交该方案时，正是以高额激励确保领导层在人工智能重塑竞争格局的时代中坚守忠诚，方案最终获股东批准，10年内潜在价值最高达1万亿美元。

按特斯拉设定的目标，马斯克须将公司市值从当前约1.2万亿美元推升至8.5万亿美元。相比之下，Meta的新计划要求实现几乎相同幅度的增长，却将时间窗口压缩至一半——五年，而非十年。

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据追风交易台消息，高盛于3月25日发布小米2025年第四季度业绩点评报告。小米当季收入同比增长7%，略高于高盛预估1%，调整后净利润同比下降24%，与市场一致预期基本持平。业绩公布后，高盛将2026至2028年收入及调整后净利润预测小幅下调1%至2%，但维持港币41元目标价不变，对应乐观与悲观情景下的每股价值分别为港币46元（上行41%）和港币27元（下行17%）。

AI布局方面，小米宣布未来三年将在人工智能领域总计投入600亿元，其中2026年计划投入约160亿元。公司于3月19日集中发布三款大语言模型，随后在OpenRouter平台的周度token使用量市场份额从3月15至21日当周的7.7%跃升至3月22日当周的19%，一度超越Google、Anthropic、MiniMax和OpenAI，位列全球第一。

高盛估计小米2026年"骨干利润"（涵盖互联网服务、AIoT及其他收益）约为人民币336亿元，相当于集团同年调整后净利润302亿元的110%。这意味着，即使手机和新能源车业务在成本压力下利润阶段性承压，互联网服务与AIoT业务的稳定盈利仍足以为集团整体利润提供保障，构成当前估值的核心支撑。

四季度业绩符合预期，运营效率管控可期

高盛指出，小米第四季度各项核心指标基本符合预期，但手机毛利率承压最为明显，同比下降3.8个百分点、环比下降2.8个百分点至8.3%，主要受全球内存价格大幅上涨拖累。据高盛数据，截至2026年3月24日，LPDDR4X 6GB至12GB内存价格较2025年底上涨78%至100%，较2025年第一季度同比涨幅高达580%至674%。

运营费用管控方面，高盛预计2026年非国际财务报告准则口径运营费用同比增长11%至约750亿元，但核心运营费用同比下降3%至约430亿元，占核心收入比例约12.8%。销售及营销费用、行政费用分别仅同比增长约2%和8%，研发费用同比增长约21%，体现出公司在效率管控与技术投入之间的有序平衡。高盛同时指出，在2022至2023年行业下行周期中，公司曾成功将核心运营费用分别压至同比持平和同比下降9%，显示组织效率优化具备一定历史先例。

AI战略加速落地，生态赋能与具身智能双线布局

AI是高盛此次业绩点评重点分析的核心主题。小米管理层将AI能力定位为赋能整个生态系统的核心引擎，MiClaw被设计为未来AIOS（人工智能操作系统）的原型，旨在提供优于第三方解决方案的安全性和用户体验。在具身AI领域，公司将自动驾驶和人形机器人列为重点方向，当前阶段不以第三方商业化变现为首要目标。

从投入规划来看，三年600亿元AI投资中，2026年约160亿元的支出结构以研发费用为主（约占70%），未来两年资本开支占比将逐步提升至60%或以上，反映出基础设施建设力度的持续加强。高盛认为，小米LLM发布节奏的明显加快以及在OpenRouter平台市场份额的快速提升，均显示公司正加速将AI研发投入转化为可量化的阶段性成果。

"骨干利润"护航集团盈利，互联网与AIoT充当稳定器

高盛在报告中引入"骨干利润"（“backbone profit）框架作为评估小米集团利润韧性的核心指标。该指标涵盖互联网服务净利润、AIoT净利润及其他收益（含利息收入和投资收益），2026年预估总额约336亿元，同比下降约11%。下降主要因高盛对资产出售相关收益的假设趋于保守——2025年该项收益约为50亿元，2026年预计难以复制。

从分业务拆解来看，高盛预计2026年手机业务将因约1.45亿部出货量、约8%毛利率的组合产生逾40亿元净亏损；新能源车及其他新业务在60万辆交付量和约21%毛利率下贡献约10亿元净利润（低于2025年约25亿元）。在手机与电动车业务净利润均相对有限的情况下，336亿元骨干利润覆盖集团302亿元调整后净利润的110%，为估值提供了有力的基本面支撑。

基于分类加总（SOTP）估值，高盛维持港币41元目标价，对应约25%的上行空间；乐观与悲观情景下的每股价值分别为港币46元（上行41%）和港币27元（下行17%）。

手机业务：主动备货对冲成本压力，毛利改善或延后兑现

内存价格处于高盛预计将持续至2027年的长期上行周期，对小米手机业务毛利率构成持续压力。公司采取了两项主要应对措施：一是利用其作为全球顶级采购商的规模优势，积极锁定供应并争取相对成本优势；二是在备货策略上提前布局，当季原材料库存同比增长67%、环比增长26%，成品库存同比增长23%、环比增长12%，旨在以提前出货换取2026年更有利的定价环境或更好的毛利率。

第四季度计提的21亿元库存准备金（占当季手机收入4.8%，为2022年第四季度以来最高水平）从会计角度为2026年毛利率改善预留了空间，高盛认为其效果类似2023年行业下行期的安排。

市场份额方面，第四季度小米全球智能手机市场份额环比下降2.6个百分点、同比下降2个百分点至11%，中国大陆、欧洲、拉美、东南亚、中东及非洲市场均出现同比下滑。高盛维持手机业务预测基本不变：2026年出货量同比下降12%、收入同比下降8%、毛利率8.0%；2027年出货量及收入均恢复增长，毛利率改善至9.0%。

新能源车：SU7改款订单强劲，全年60万辆交付路径明确

新能源车业务延续强劲势头。SU7改款车型上市后3天内收到3万张确认订单，订单确认速度超越第一代SU7，其中60%买家为iPhone用户，60%买家选择付费颜色，管理层认为这将对毛利率形成正面支撑；女性用户占比亦高于一代车型，显示品牌吸引力持续拓展。

高盛预计2026年小米新能源车交付量将达60万辆，略高于公司指引的55万辆；智能电动车及其他新业务分部2026年毛利率预计为21.8%，略低于第四季度的22.7%，受内存成本压力影响。由于加大在大语言模型、机器人及芯片领域的研发投入，调整后净利润率预计从2025年的2.4%降至2026年的0.6%。高盛预计，YU7车型的持续放量将成为2026年交付量增长的重要驱动力，SU7改款标准版及Pro版预计5至6月可交付，Max版预计5至7月交付。

AIoT：海外增长成新引擎，下半年增速有望迎来拐点

AIoT业务面临国内市场高基数压力，高盛预计2026年全年收入同比小幅下降2%，其中国内收入同比下降14%。但海外AIoT收入有望同比增长27%（高于2025年的19%），高盛预计这一增长动能将推动整体AIoT收入在2026年第三季度实现季度同比增速的拐点式改善。具体来看，高盛预计2026年第一和第二季度AIoT收入分别同比下降约24%和14%，进入下半年后随着基数正常化，增速有望明显回升。

管理层对AIoT中长期增长前景持积极态度。国内市场，公司持续推进高端化战略，以小米空调为例，其国内市场份额已达10%，而冰箱和洗衣机尚在4%至5%，仍有较大提升空间。海外市场，海外AIoT目标市场规模约为国内的3倍，公司正以更审慎的节奏扩张海外零售网络，计划2026年底开设约1,000家门店（2025年约450家）。互联网服务方面，第四季度全球月活用户同比增长7%至7.54亿，高盛预计2026年第一季度互联网服务收入同比增长约4%，其中海外收入同比增长约11%，国内收入基本持平，整体延续稳健增长态势。

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王宁在发布会上表示，2026年要努力实现不低于20%的增长速度。2025年，泡泡玛特实现营收约371亿元，同比增长约185%，但略低于市场预期（部分预测为375-376亿元左右）。净利润128亿元，同比增长约309%。

与此同时，公司宣布将与国际足联就2026年世界杯展开合作，核心IP拉布布将参与其中。这一联名计划意味着拉布布有望借助全球顶级体育赛事进一步扩大国际曝光度。

在实体业务扩张层面，泡泡玛特首席运营官司德在发布会上披露，泡泡玛特乐园二期目前正处于深化设计阶段，预计于2027年正式启动建设。

根据现有规划，二期项目将新增SKULLPANDA和星星人两个IP的专属场景，进一步丰富主题乐园的IP矩阵，拓宽旗下头部形象的内容承载形式。

在线上运营层面，小红书渠道业务体量11个月上涨近10倍。财报显示，电商渠道的收入占比提升至48.6%。

中国业务总裁褚音提到，泡泡玛特在小红书渠道中，最早是归属于内容电商，今年可能要独立出来了。他解释到，因为它从最初的1000万业务体量，在10-11个月的运营时间内已经破亿，在小红书行业年度成交量达到了第一名，这也是一个新兴的渠道。

泡泡玛特与国际足联世界杯围绕拉布布展开的合作，是公司IP全球化战略的又一具体落地。拉布布近年来已成为泡泡玛特在海外市场最具辨识度的核心资产之一，借助世界杯这一全球受众覆盖最广的体育赛事进行联动，有望进一步打开新的消费人群和市场空间。

王宁表示，将在4月推出以IP为核心的衍生小家电产品，并在京东等电商平台发售。

据悉，泡泡玛特小家电核心代工企业为新宝股份，双方的合作模式主要以OEM模式生产，目前品类涵盖电水壶、咖啡机、电动牙刷、吹风机等产品，现阶段已进入大规模备货阶段。目标市场规划或为先国内后海外。”

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Apollo、Ares及贝莱德等另类资管巨头近期因散户及高净值客户赎回申请激增而相继对投资者实施限制，引发市场对私募信贷危机是否会向外溢出的广泛担忧。高盛在报告中以违约情景压力测试为框架，系统评估私募信贷损失对全经济体贷款规模及GDP增长的潜在冲击，指出即便在违约率升至10%的极端情景下，对GDP的拖累也仅为0.2%至0.5%。

报告同时指出，银行对企业贷款近期有所提速，企业资产负债表总体健康，AI相关投资需求的增长亦将为信贷市场提供支撑，可部分对冲私募信贷收紧的影响。高盛强调，更大的风险在于：AI前景不确定性引发整体信用利差走阔，或金融条件出现更大范围的收紧。

然而，市场上同时存在更为悲观的声音。瑞银近期将私募信贷违约率的基准预测上调至15%——已远超高盛设定的最坏情景——并警告可能出现"连锁违约"和大范围传导风险，与高盛结论形成鲜明对比。

私募信贷规模：快速扩张但仍属边缘

根据高盛报告，私募信贷行业目前持有约1.7万亿美元的企业杠杆贷款，占私人非金融部门全部信贷的约4%。

高盛指出，尽管该行业近年快速扩张，但相较于整体金融体系规模仍属有限——作为参照，2008年金融危机爆发前，住宅抵押贷款占私人非金融部门信贷的比例约为45%，远高于私募信贷当前水平。高盛以此反驳市场上将当前私募信贷压力与2008年金融危机相提并论的观点，包括美银策略师Michael Hartnett此前提出的类似类比。

就当前贷款表现而言，高盛援引的可用指标显示，截至2025年第四季度，贷款表现总体与2023年以来的均值基本持平。私募信贷公司投资组合中表现不佳贷款的占比在2025年下半年略有上升，但仍低于2023年水平。此外，具备实物支付（PIK）选项的贷款占比虽有所提升，但这主要反映近期新发放贷款在条款设计上更多纳入了PIK选项，而非借款人因财务压力被迫转入PIK——借款人主动转入PIK的比例近期保持稳定。

软件敞口：最集中的风险点

AI浪潮引发的软件行业颠覆性冲击，是近期私募信贷市场情绪急剧恶化的核心催化剂。高盛股票分析师估算，软件行业在商业发展公司（BDC）贷款组合中的占比略低于25%。与此同时，科技公司借款人的杠杆率高于私募信贷领域其他类型的借款人，且软件贷款的回收率可能低于其他行业——原因在于软件公司缺乏可作为贷款抵押品的有形资产。

除软件敞口外，少数大型贷款中出现的欺诈事件，以及近年来私募信贷快速扩张所累积的信用隐患，同样加剧了市场对贷款质量恶化的忧虑。高盛还指出，私募信贷行业与其他金融机构的关联程度近年来持续加深：保险公司显著提升了对该行业的配置比例，同时加大杠杆、更多依赖短期批发融资；银行则通过提供贷款和信用额度与私募信贷形成更紧密的联动。

压力测试：两种情景下的冲击量化

高盛设定了两种违约情景进行压力测试，并综合股票分析师对机构间关联度的观察、信贷策略师对回收率的保守估计，以及不同类型金融机构在冲击下收缩贷款意愿的程度，进行量化评估。

基准情景下，私募信贷违约率从2025年的约1%升至3%至4%（对应历史信贷周期中杠杆贷款违约率的低端区间），将产生约450亿美元的额外违约，按40%回收率估算对应约250亿美元的实际损失。这一情景下对贷款存量的拖累约为0.2%或以下（相当于新增贷款总流量的约1.5%或以下），对GDP的拖累约为0.1%。

极端情景下，违约率升至10%（杠杆贷款历史区间上限），将产生约1500亿美元的违约，按40%回收率估算对应约900亿美元的损失；若软件贷款回收率降至30%，损失将扩大至约1050亿美元。考虑到对银行等私募信贷资金方的冲击，这一情景可能导致私人非金融部门信贷规模减少3500亿至4000亿美元，相当于新增贷款总流量的5%至6%，对GDP的拖累为0.2%至0.5%。作为参照，1990年经济衰退及储贷危机期间私人部门贷款流量下降约30%，2008年金融危机后则下降约55%。

高盛同时指出，贷款收缩并不会等比例传导至产出下降——未受冲击的贷款机构可部分填补缺口。根据其基于金融条件指数及美联储高级贷款官员调查（SLOOS）构建的向量自回归模型，贷款占GDP比例下降1%，对应实际GDP下滑约0.3%至0.4%。

乐观结论背后的争议与局限

高盛的结论建立在若干重要前提之上，报告明确提及：伊朗战争能够得到迅速解决、不引发全球滞胀性衰退，以及AI泡沫不破裂。报告亦承认，若冲击在市场层面引发大规模心理恐慌，并导致贷款机构在非直接敞口和监管约束之外的主动性收缩，间接效应可能超出现有模型的估算范围。

高盛还补充指出两点技术性说明：其一，私募信贷贷款违约并不像其他类型贷款那样直接等同于货币损失，因为私募信贷合同中通常包含更多契约条款，可在借款人错过利息支付之前就触发违约保护；其二，私募信贷贷款在借款人资本结构中目前处于较为优先的位置，这意味着更高的私募信贷违约率将可能与其他资产类别的损失高度重叠，对整体市场而言是一个不利因素。

与高盛形成对比的是，瑞银近期提出的基准情景——15%的违约率——已经远超高盛设定的极端假设，并警告可能出现"连锁违约"和广泛传导效应。两家机构之间的显著分歧，折射出市场对私募信贷风险路径评估的高度不确定性，也提示投资者在参照机构预测时需保持审慎。

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3月25日平安好医生发布的财报显示，2025年总收入为54.68亿元，同比增长13.7%，而调整后净利润则达到4.14亿元，同比激增161.3%。

这是平安好医生上市以来交出的首份大幅盈利年报。

这份亮眼的成绩单背后是平安好医生不再执着于独立的互联网医疗平台梦想，而是彻底嵌入平安集团。

2025年，平安集团及其关联方为平安好医生贡献的收入为22.8亿元，同比增长了近4成，占总收入的比重为41.7%，同比提升了超7个百分点。

后续平安好医生与母公司及其关联方的交易规模是否会进一步上升，正受到关注。

从具体业务盘子来看，商保协同业务构成了平安好医生的营收基本盘，2025年创收32.96亿元，同比增长11%；企业健管业务则展现出强劲的爆发力，当期收入达到13.06亿元，同比大增40.6%。

商保协同与企业健管业务合计为平安好医生贡献了46.02亿元的营收，在总收入中的占比超过8成。

与此同时，平安好医生还在通过硬核控费来挤压利润空间，2025年总费用率为30.6%，同比下降了4.6个百分点。

不过此番净利润的狂飙并非完全来自主营业务的强劲造血和控费，还与非营业性收益的巨大贡献有关。

2025年，平安好医生的“其他收益净额”高达1.4亿元，同比增长203.7%，成为直接增厚当期净利润的关键推手。

这主要源自2024年一笔9000万元的历史诉讼预计负债转回。

“于2025年12月31日，确认预计负债的历史案件及纠纷已结案。本集团基于事实和进展，并结合内部及外部经办律师的意见，将前期确认的未使用的预计负债人民币9000万元进行转回。”平安好医生指出。

毫无疑问，平安好医生这份财报给经历过寒冬的互联网医疗行业注入了一剂强心针，放弃了独立构建超级平台的宏大叙事，甘当平安集团的“医疗基础设施”确实换来了真金白银的回报。

这也是当前实现规模化盈利的互联网医疗平台的通病。京东健康的业务同样与母站深度绑定，其核心的购药入口依然嵌套在京东APP内。

这不仅是平安好医生与京东健康的现状，更是整个互联网医疗行业跌撞多年后认清的残酷现实：纯粹独立的医疗服务平台，在现阶段几乎是一个难以闭环的商业伪命题。

无论是依托保险金融，还是背靠零售电商，褪去“颠覆者”的光环，甘心退居幕后成为母公司生态中不可或缺的“健康基础设施”和增值插件，或许才是安稳活下去的最优解。

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25日上午，《经济日报》刊发的评论文章《外卖大战该结束了》。文章称，健康的竞争，应该是技术创新、效率提升、服务优化的良性角逐，而不是依靠资本堆砌的烧钱游戏，更不是利用垄断地位控流量、逼站队的零和博弈。让外卖价格回归合理区间，让餐饮行业摆脱不补贴就死，一补贴就乱的困境，让市场竞争从拼砸钱转向拼服务，这才是真正的惠企利民。价格战，走不远；内卷竞争，没有赢家。外卖大战，该结束了。

该发声即刻推动港股科技板块拉升。美团当日涨幅一度超过10%，阿里巴巴与京东涨幅均超5%，恒生科技指数午后直线走高2%，恒生指数整体涨近1%。投资者普遍将这一监管信号解读为高强度补贴战有望阶段性收敛的前兆，各平台利润修复预期随之升温。

事实上，今年2月，市场监管总局已约谈阿里巴巴、抖音、百度、腾讯、京东、美团、淘宝闪购等平台企业，要求有关平台企业严格遵守《中华人民共和国反不正当竞争法》等法律法规规定，主动落实主体责任，进一步规范平台促销推广行为。三大平台也已于2025年第四季度不约而同地释出战略收缩信号。

三大平台2025年二、三季度累计投入超800亿元。其中美团的代价最为直接。数据显示，2025年三季度，美团核心本地商业（含外卖和闪购）经营亏损141亿元，销售及营销开支飙升至343亿元。不过，美团CEO王兴在财报电话会上明确表示"坚决反对低质低价的内卷式竞争"，强调相关投入旨在"捍卫核心市场地位"而非参与全面价格竞争，并明确表示正主动放弃"羊毛党"争夺，聚焦高净值、高粘性用户。中信证券评价称，美团的亏损是"主动选择的结果"，"用短期利润换取时间窗口，在守住高价值阵地的同时，加速向即时零售和全球化第二曲线迁移"。

阿里的投入规模最大，但压力相对分散。2026财年第二财季（截至2025年9月30日）财报显示，阿里即时零售业务收入为229.06亿元，同比增长60%，销售费用同比增加340亿元。由于即时零售的流量溢出效应带动佣金和广告收入同步增长，这部分支出在阿里整体营收2478亿元的体量中得到一定摊薄。约3500个天猫品牌将线下门店接入即时零售，生态协同效应成为阿里坚持高投入的核心逻辑。

京东的处境则相对被动，新业务亏损157亿元，而外卖渗透率的持续低迷令规模效应难以显现，收缩战线成为现实选择。

在监管表态发出之前，三大平台已于2025年第四季度陆续调整方向。美团全面强化即时零售布局，10月押注"品牌官方闪电仓"，关停美团优选等低效业务。王兴在财报会上所说的"不参与价格战"，被市场解读为外卖定位的根本转变——从餐饮配送入口升级为"万物即时达"基础设施。

阿里则将淘宝闪购与饿了么深度整合，形成线上下单与线下30分钟达的混合消费网络，并借助盒马、大润发、天猫超市等线下零售资产拓展全品类供给；京东聚焦七鲜小厨、京东买药秒送等高客单、高信任度的细分场景，依托自建物流与医药供应链构建壁垒，主动放弃规模竞争，转而深耕"品质即时服务"。

随着官媒的明确发声，这场历时近一年的外卖大战或已进入实质性收官阶段。对三家平台而言，竞争的下半场将在更高维度的生态整合与履约效率上见分晓，而非依赖资本消耗。

外卖大战该结束了

外卖大战影响的不仅仅是餐饮业老板的账本，更是普通人的生计。当作为“压舱石”的餐饮消费因价格战而失速，经济大盘感受到的寒意，最终会传导到每个微观个体。健康的竞争，应该是技术创新、效率提升、服务优化的良性角逐。

最近几天，你还领到过外卖平台的免单券吗？在近日举行的新闻发布会上，市场监管总局披露了外卖平台反垄断调查的最新进展，表示监管部门已进驻相关平台开展现场调查，下一步将通过问卷、核查等方式进一步传导监管压力，研究处置措施。这向市场传递了监管的态度：疯狂的外卖大战，必须熄火了！

外卖大战看似惠民，实则内卷。

对消费者而言，外卖大战确实“香”，谁不喜欢1分的奶茶、3元的咖啡？然而，免费的往往是最贵的。当我们把视线从手机里的免单券，拉到整个经济大盘时，就会发现，这场大战的代价，最终是我们这些普通人在承担，而且远超预期。

最直接的冲击体现在宏观经济数据上。2025年二季度末至三季度，反映我国居民消费价格的CPI持续下跌，消费市场寒意阵阵。但奇怪的是，如果刨去食品和能源，核心CPI反而一直在回升。这说明，消费本该回暖，却被什么硬“拽”下来了。

“拽”住它的，就是餐饮。

在我国CPI统计篮子里，食品烟酒及在外餐饮的权重接近30%，在所有类目中最高。这意味着，餐饮价格一涨，CPI就可能跟着起跳；餐饮价格一跌，CPI就可能跟着深蹲。

了解了这个背景再去看数据，就会发现：2025年二季度末至三季度，我国餐饮收入增速出现了放缓，其下跌的时间点和走势，与整体CPI的下滑曲线高度重叠；同期，权重同样较高的居住和交通通信并没有出现类似的下滑。

而这个时间，恰恰是外卖大战白热化、平台补贴最疯狂的时期。财报显示，外卖大战期间，阿里、京东、美团累计补贴高达800亿元至1000亿元。中国饭店协会指出，平台间大额补贴行为导致的价格下行成为2025年6月以来制约餐饮行业增速的重要因素。据美团观察，这场大战直接将餐饮堂食客单价打回了10年前。

表面上看，外卖大战是平台让利，但从宏观视角看，这是对餐饮行业价格体系的猛烈冲击。餐饮企业为了在补贴战中生存，不得不牺牲品质、压缩利润，整个行业陷入了赔本赚吆喝的恶性循环，最终拖累了消费回暖的大趋势——这恰恰与中央提振消费的工作部署背道而驰，给宏观调控增添了本不应有的阻力。

外卖大战影响的不仅仅是餐饮业老板的账本，更是普通人的生计。消费是拉动经济增长的主引擎，当作为“压舱石”的餐饮消费因为恶性价格战而失速，经济大盘感受到的寒意，最终会传导到每个微观个体。当企业利润薄如纸片甚至开门就亏钱，就业岗位从何而来？薪资增长又从何谈起？

正因如此，监管及时叫停外卖大战，其实是在维护经济正常运行，避免恶性竞争打乱经济回暖节奏，让企业及劳动者有正常的生活和收入。

健康的竞争，应该是技术创新、效率提升、服务优化的良性角逐，而不是依靠资本堆砌的烧钱游戏，更不是利用垄断地位控流量、逼站队的零和博弈。让外卖价格回归合理区间，让餐饮行业摆脱不补贴就死，一补贴就乱的困境，让市场竞争从拼砸钱转向拼服务，这才是真正的惠企利民。

价格战，走不远；内卷竞争，没有赢家。外卖大战，该结束了。

本文来自经济日报

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据媒体引述一名直接了解相关讨论的消息人士，伊朗官员已向巴基斯坦、埃及和土耳其三国调解方明确表示，美军的持续增兵和特朗普的部署决定，令其对美方谈判诚意高度存疑。伊方称"我们不想再次被愚弄"，并指出特朗普在此前两轮接触中，均在声称寻求协议的同时批准了攻击行动。

据央视新闻报道，伊朗哈塔姆·安比亚中央司令部发言人当地时间25日直接向美国喊话："美国人在和自己谈判，别把你们的失败称为协议。"该发言人还警告称，美国在该地区的投入"将不会有任何消息"，油气价格也将难以恢复此前水平。这一表态令外界对霍尔木兹海峡能源通道的安全预期进一步承压——确保该海峡开放正是美方15点方案的明确要求之一。

据央视新闻报道，美国已于周一上午通过调解方将这份方案传递给伊朗，比特朗普公开谈判动态早了数小时。据以色列方面消息，美国提议首先实施为期一个月的停火，以便双方围绕这份协议框架展开谈判。

方案在核问题上提出全面限制：要求伊朗解除现有核能力、承诺不发展核武器、禁止在本土进行铀浓缩、移交约60%的高丰度浓缩铀库存，并拆除纳坦兹、伊斯法罕及福尔多等核设施，同时允许国际原子能机构（IAEA）实施全面核查。

核问题之外，方案还要求伊朗停止支持地区武装盟友，禁止提供资金、指挥及武器支持；限制弹道导弹的规模与射程，仅用于防御目的；并确保霍尔木兹海峡保持开放。作为交换，伊朗可能获得全面解除国际制裁、美国支持其发展民用核项目，以及取消"快速恢复制裁"机制。

与外交推进并行，美军正加速向中东集结兵力。

据新华社报道，五角大楼已调派第82空降师约2000名士兵前往中东，部队包括该师指挥官、数十名参谋人员，以及两个步兵营，每营约800人。国防部官员表示，具体部署地点目前尚不明确，未来数天或将追加派遣。

第82空降师常设一支可在约18小时内部署至全球任一地区的快速反应部队，此次出动的即为该部队的一部分。与此同时，一支海军陆战队远征队及其搭乘的两栖战舰预计将于27日抵达中东，与特朗普此前设定的最后期限高度重合。

据报道，五角大楼迄今尚未因外交接触而调整对美军中央司令部（CENTCOM）下达的任何军事行动指令。美国和以色列官员均表示，特朗普正同步构建外交与军事两套选项，以便根据局势发展灵活决策。

伊朗所指"两度被骗"，其中包括去年6月以色列在特朗普支持下对伊朗发动袭击——时间节点恰在核谈判原定举行前数日。

伊朗议会议长卡利巴夫23日在社交媒体上明确否认与美国进行任何谈判，直接打脸特朗普同日关于双方已"进行对话、形成协议要点"的声明。据美国方面24日披露，伊朗还拒绝接受特朗普特使Witkoff和其女婿Kushner作为谈判代表，指其"背信弃义"，据报伊方更倾向于以副总统Vance作为对话方。

据报道，白宫官员指出，伊朗的首要诉求是停止轰炸并确保停火，而美方则希望观察伊朗是否愿意在此前谈判中不肯作出让步的核心议题上有所妥协。双方在核心利益上的落差，构成谈判推进的最大障碍。

对于各方传递的混乱信息，美国前中央情报局局长John Brennan表示，他更愿意相信伊朗的说法，而非美国总统。"显然，他（特朗普）现在正手忙脚乱，试图摆脱自己一手制造的烂摊子。"

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3月25日，泡泡玛特交出了一份营收与净利双双暴增的“创纪录”年度财报，但资本市场却给出了截然相反的激烈反应——财报公布后，港股泡泡玛特盘中跌幅一度高达15%。

最新财报显示，2025年全年，集团实现收入人民币371.2亿元，同比暴增184.7%；净利润达130.1亿元，同比增长293.3%。

然而，数据显示，以LABUBU为核心的THE MONSTERS家族全年收入高达141.6亿元，单一IP占公司总营收的比例已从2024年的23%大幅飙升至38.1%（近40%）。与此同时，公司未能如期展现出第二增长曲线的支撑力：元老级旗舰IP Molly仅录得营收29亿元，低于市场46亿元的一致预期；另一高知名度IP Crybaby同样低于预期。分析机构指出，高度集中的增长结构使公司在面临Labubu热度降温、仿冒品蔓延时存在巨大风险。

在财报后的业绩发布会上，泡泡玛特董事会主席兼行政总裁王宁称，2026年要努力做到不低于20%的增长速度。

营收利润双双暴增，但多元化令投资者不满

3月25日，泡泡玛特公布的最新财报显示，2025年全年，集团实现收入人民币371.2亿元，同比暴增184.7%；净利润达130.1亿元，同比增长293.3%。

这份数字的背后，是LABUBU等明星IP席卷全球所掀起的现象级文化热潮——以THE MONSTERS系列为核心，泡泡玛特已从一家中国潮玩公司，蜕变为具有全球影响力的IP平台。

盈利能力的跃升同样惊人。毛利率从2024年的66.8%提升至72.1%，毛利规模从87亿元扩张至268亿元，足足增加了逾180亿元；按非国际财务报告准则计算的调整后净利率更高达35.2%，较去年的26.1%大幅提升9个百分点。

考虑到同期收入规模已近乎翻三倍，这一利润率的提升尤为难能可贵，印证了泡泡玛特高IP溢价、高毛利的商业模式正在全球市场得到充分验证。

海外业务是本次业绩的最大亮点。2025年，海外收入合计达162.7亿元，同比增长291.9%，占总收入比例从2024年的31.8%大幅提升至43.8%。

其中美洲市场收入同比猛增748.4%，欧洲及其他地区增长506.3%，不仅增速惊人，更意味着全球化战略已进入真正的规模化收获期。若以海外分部业绩计算，海外业务在报告期已创造逾80亿元的分部盈利，成为泡泡玛特不可忽视的第二增长极。

董事会同时宣布末期股息每股人民币2.3817元，预计合共派付约31.9亿元，较去年大幅增加，充分体现管理层对业务前景的信心，亦是对股东的丰厚回报。

财报公布之后，港股泡泡玛特股票盘中跌幅一度高达15%。分析指出，该公司公布的全年业绩大体符合市场预期，但业绩未能展示出Labubu IP娃娃以外的收入来源出现明显多元化，令投资者感到不满。

这一反应凸显出市场对泡泡玛特过度依赖单一核心IP的担忧。Labubu系列长期以来是驱动公司业绩的主要引擎，如何在其热度之外建立可持续的增长支柱，是投资者关注的核心议题。

Labubu系列凭借其独特的造型设计和社交媒体传播效应，为泡泡玛特带来了强劲的收入增长，也推动公司股价在过去一段时间大幅攀升。然而，这种高度集中的增长结构，也使公司在IP热度出现波动时面临较大的业绩风险。

分析认为，投资者普遍期待泡泡玛特能够及时展示出第二增长曲线的轮廓，而此次业绩未能就此提供充分的说服力，是本次股价大幅回调的直接诱因。

IP矩阵：单一IP占公司总营收的比例从23%升至38.1%

IP是泡泡玛特商业帝国的基石，2025年的IP矩阵表现超越市场所有预期。

财报显示，本年度，共有17个艺术家IP年收入超过人民币1亿元。其中，以LABUBU为核心的THE MONSTERS家族一枝独秀，全年收入高达141.6亿元，同比暴增365.7%，单一IP贡献占集团总收入38.1%，成功跻身「百亿IP俱乐部」，亦是2025年全球最具话题度的潮流IP之一。

LABUBU第三代搪胶毛绒「前方高能」系列全球发售引爆抢购狂潮，IP更首次受邀参与有百年历史的梅西百货感恩节游行，品牌文化影响力持续破圈。

SKULLPANDA（35.4亿元）、CRYBABY（29.3亿元）、MOLLY（29.0亿元）、DIMOO（27.8亿元）排列其后，共同撑起艺术家IP超过330亿元的总收入，占集团总收入90.0%。

值得关注的是，新锐IP「星星人」在2024年仅贡献1.2亿元收入，至2025年已飙升至20.6亿元，成为成长速度最快的IP之一，亦印证集团持续孵化新IP的能力。

从IP类型看，艺术家IP收入占比从2024年的85.3%提升至90.0%，自主研发IP的护城河愈发深厚；授权IP收入亦增长111.3%至33.8亿元，显示集团在外部IP合作上同样稳步推进。

毛绒产品：首次问鼎最大品类，一个品类单年贡献187亿元

产品结构的变化是本年度财报另一大看点。

财报显示，毛绒产品收入从2024年的28.3亿元爆炸性增长至187.1亿元，增幅高达560.6%，收入占比从21.7%跃升至50.4%，首次超越传统支柱手办系列，成为集团收入规模最大的产品品类。

毛绒产品的崛起并非偶然，而是泡泡玛特以IP为核心、深度定制差异化产品策略的成功实践。LABUBU毛绒玩具凭借极强的社交货币属性与展示性、可搭配性，成为从亚洲蔓延至欧美的「配饰」现象，带动整个品类的全球消费热潮。集团亦持续拓展毛绒产品矩阵，覆盖多尺寸、多形态，从而满足不同消费场景和用户群体的需求。

相比之下，传统手办虽增长73.3%至120.2亿元，但占比从53.2%回落至32.4%；MEGA系列增速放缓至13.8%，收入19.2亿元，占比收缩至5.2%；衍生品及其他类别同比增长182.1%至44.7亿元，成为另一个正在快速成型的增量品类。

海外版图：美洲狂飙748%，全球630家门店覆盖20国

地理扩张是本年度业绩超预期的核心驱动力。截至2025年12月31日，泡泡玛特在全球20个国家共运营630家门店，全年净增109家；机器人商店增至2,637台，净增165台。

从各区域表现来看：

美洲：收入从8.0亿元爆增至68.1亿元，增幅748.4%，门店数量从22家增至64家。在线渠道贡献尤为突出，自研APP及官方网站收入同比增长1,395.4%，TikTok平台收入增长865.9%，在线收入占美洲总收入比例高达64.0%。

欧洲及其他地区：收入从2.4亿元增至14.5亿元，增幅506.3%，门店从14家增至36家，并首次进入德国、丹麦等新市场。

亚太（不含中国）：收入增长157.6%至80.1亿元，自研APP及官网收入增长378.6%，线下零售店从54家增至85家。

中国市场：作为基本盘，增长134.6%至208.5亿元，收入占比从68.2%下降至56.2%，体现出全球化稀释效应。中国在线渠道增长207.4%至85.2亿元，「抽盒机」小程序收入达34.2亿元。值得一提的是，截至2025年底，中国内地累计注册会员达7,258万人（较2024年底增加2,650万人），会员贡献销售额占比93.7%，复购率55.7%，用户黏性持续加强。

盈利结构：毛利率创历史新高，规模效应显现

毛利率是衡量泡泡玛特商业模式优劣的核心指标。2025年毛利率达72.1%，较上年的66.8%提升5.3个百分点，主要驱动因素有二：一是海外市场销售占比提升带动高毛利产品贡献增加；二是柔性供应链战略持续奏效，集中向核心供应商采购压缩了采购成本。

销售成本虽从43.3亿元增至103.6亿元，增幅为139.1%，但显著低于收入184.7%的增速，规模效应初步显现。不过，随着海外业务的高速扩张，费用端压力同步上升：

经销及销售开支从36.5亿元增至80.8亿元（+121.4%），运输及物流费用增长280.3%至17.8亿元，是支出增长最快的分项，主要源于跨境物流成本攀升。

一般及行政开支从9.5亿元增至17.7亿元（+86.9%），行政及设计开发人员从1,435人增至2,194人。

整体而言，经营杠杆效应明显，经营利润率从31.9%大幅提升至45.5%，非国际财务报告准则调整后净利率亦从26.1%提升至35.2%。

资产负债：现金充裕，零银行借款，存货大幅扩充

资产负债表显示集团财务状况稳健。

现金及现金等价物从61.1亿元增至137.8亿元，加上逾三个月定期存款34.5亿元，合计可动用现金资源超过170亿元。截至报告期末，集团无任何银行借款及资产抵押，资产负债率为29.4%，主要由租赁负债及应付款项构成。

值得关注的是，存货从15.2亿元大幅攀升至54.7亿元，存货周转天数从102天延长至123天。管理层解释，这主要源于：

一是海外业务占比提升，跨境货运周期较长，需要维持更高的安全库存；二是全球新增门店超过100家，备货需求相应增加。虽然存货的绝对规模扩张较快，但结合大幅增长的收入规模，暂未见明显库存风险。

贸易应收款项周转天数从11天进一步压缩至7天，显示集团回款效率持续优化。

非流动资产中，使用权资产从9.3亿元急增至27.9亿元，印证全球门店扩张带来的租约资产大幅上升；递延所得税资产亦从1.5亿元跃升至17.5亿元，主要来自海外业务的税务亏损确认。

Labubu依赖症引发担忧，股价重挫

尽管盈利表现可圈可点，但收入未及预期叠加下半年增速放缓，令投资者对公司IP矩阵的可持续性产生质疑。港股泡泡玛特午后重挫不已。

这场股价震荡的核心，是市场对泡泡玛特能否摆脱对Labubu的高度依赖的深切疑虑。Labubu所在的Monsters系列2025年实现营收142亿元，超出市场预期的125亿元，但该角色占公司总营收的比例已从2024年的23%攀升至约40%，集中度风险进一步凸显。

Labubu是带动泡泡玛特走向全球的关键角色，推动泡泡玛特大举进入美国等海外市场，然而随着供给增加、仿冒品蔓延，二级市场溢价收窄，市场热度明显降温。自去年8月股价高点以来，围绕Labubu热潮能否持续的担忧，持续压制其港股表现。

在此背景下，Labubu对业绩的贡献不降反升——这既是公司当前最坚实的业绩支撑，也是市场最大的顾虑所在。值得注意的是，虽然泡泡玛特正积极推进IP多元化，然而，2025年的实际销售数据显示，多元化进程并不顺畅。

Skullpanda经大力推广后实现营收35亿元，超出市场预期；但Crybaby和Molly等高知名度角色均低于预期。其中，作为公司元老级旗舰IP的Molly表现尤为令人失望，营收29亿元，远低于市场46亿元的一致预期，折射出维系成熟IP生命力的内在挑战。

晨星分析师Jeff Zhang指出，泡泡玛特第四季度增速大幅下滑，引发外界对其核心IP"持久力"的担忧，同时将2025年股息支付率从2024年的35%下调至25%，构成"另一个负面信号"。

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近日，挪威银行投资管理公司（NBIM，即挪威主权财富基金）举办了首届人工智能研讨会。在这场面向全球公开的分享会中，该基金的高管及业务骨干详细披露了其在内部推行AI战略的底层逻辑、组织架构变革，以及涵盖投资决策、交易执行、法务合规等环节的十个具体应用案例。

基金高管在开场时直言不讳地指出，这项技术的发展“并非一帆风顺，而是持续向上攀升，几乎达到了垂直增长的程度”。对于资管机构而言，真正的难点在于如何让庞大的组织吸收并利用这些技术。

正如该基金定下的宏大目标：“到2028年底将所有人工流程减少一半。”这不仅是一场技术升级，更是一场触及企业文化与运作模式的深刻重塑。

NBIM人士回顾，自2015年以来机构经历多轮转型，为AI铺路的“三大举措”包括：

• 运营自有化：将结算、基金会计、估值等从外包“收回”，以“掌控流程，也掌握知识”；
• IT迁移到公有云：追求“无限的数据增长”和即时扩展，摆脱硬件更新周期；
• 数据库现代化：旧数据库难以匹配云的可扩展性，因此整体迁移到现代架构。

为了把数据“清干净”，Tangen用极其直白的话形容推进难度：“清理数据一点都不好玩。所以这是世界上最无聊的工作。有人会感谢你清理数据吗？不会……你基本上就是告诉他们，1月31号我们要关闭旧数据。如果你第二天发现没有数据可用，那你看起来就太蠢了。”在上述改造后，NBIM称已拥有“一个高质量、整洁有序的内部和外部数据集中库，可以用于人工智能”。

NBIM将AI推广定义为组织工程。其AI负责人提到，机构设立了“大使网络/倡导者”：组织内“共有20名志愿者”，任务是在团队中挖掘可落地用例，并在AI团队与Anthropic支持下推进，“Anthropic每周两次帮助我们启动项目”。

培训方面更是“强制执行”。Tangen在现场抛出一句被反复传播的狠话：“这是强制性的。人们喜欢强制性的吗？他们讨厌强制性的，因为这就像回到了小学。可以自愿参加吗？不行，因为最需要帮助的恰恰是那些不想参加的人。必须强制执行，而且要像黄蜂一样紧盯他们，明白吗？”

工具普及上，NBIM称“超过一半的员工都在使用云代码来创建解决方案”，且“超过三分之二的人注册并开始使用它了”；另有开发工具“约70%的用户正在使用”。

NBIM把自身AI转型拆成三个阶段：先给工具/培训/实验时间；再试图寻找能“全面提升”的高价值用例；最后持续迭代升级。

但在第二阶段，他们的结论并不“爽文”。AI负责人说，团队通过访谈和研讨会“发现了171个新项目”，却“并没有找到那个所谓的‘绝佳人工智能用例’”。他总结得很现实：“好消息是，在开始转型之前，我们的效率并不算低。坏消息是，我们不得不先完成所有这些小型项目，才能真正提高效率。所以，工作量非常大。”

与此同时，NBIM也在调整研发方法：传统Scrum“非常耗时”，更好的做法是“只保留两名开发人员和一名业务人员”，在更小团队里借助AI提升交付速度。

NBIM在会上用“每个用例3分钟”的方式快速展示落地场景，覆盖投资前中后台与支持部门：

• 投资：大宗交易一小时决策，用“智能体协同”抢时间：投资团队称每年会收到“约200个”类似请求：投行推介大额股票出售，需要“在一小时内得到答复”。他们用多个智能体分别做网络搜索、条款提取、指数效应测算等，目标是“在很短的时间内获得完整的决策基础”。团队总结：“当高盛询问问题时，我们花在收集数据上的时间更少，花在分析数据上的时间更多。”

• 网络安全：一年“约1万亿”数据点，AI把半小时分诊压到五分钟：安全团队称每年收集“约1万亿个”数据点，从中筛出“约10万到100万个”可疑信息。现在“我在半夜接到电话时，我们的一位代理也同时开始工作”，并且“他五分钟就能完成我原本需要半小时才能完成的工作……它从不拖泥带水。”

• 公司会议准备：一年3000多场会议，瞄准“10000小时”：NBIM称2025年召开“3000多场公司会议”，每场准备“约三个小时”，一年接近“10000个小时”。多智能体系统会研究资料并由最后的智能体评估输出质量，还强调可追溯引用以避免“虚假信息”，并计划加入“模拟组件”预测对方可能回应。

• 合规监控：6个子代理+主代理“伊娃”，降低误报疲劳：合规团队将交易警报拆解为交易背景、指数再平衡、公司新闻、行业新闻、时间模式、公司互动六类并行评估，汇总到主代理“增强型警惕代理‘伊娃’”，仅在“模糊/无法自动判断/必须人工最终决策”时移交人工。

• 财务造假识别：自建案例库训练模型，输出“股价下跌概率”：针对基准约7000家公司，团队称要清理“过去16年”的账目，训练模型识别财务粉饰。其自建数据集收集“数千个”历史案例，模型输出为“发生此类案件并导致股价下跌的概率百分比”，且“已投入生产”。

• 财务披露自动化：2.5人团队省出8天，把分析提前到关账前：基金会计部门称此前依赖复杂Excel与大量人工操作，如今从“单一数据源”重建，用云代码等工具实现自动汇总导入；“外汇和税务分析在第2个工作日即可一键完成……全面自动化将使我们这个原本专注于生产的小团队（2.5人）节省出八天时间。”

• 责任投资筛查：8人团队用AI筛60国7000+公司：责任投资团队称若纯人工筛查，可能需要“3000名分析师周末加班”，现在通过两阶段模型筛查公开信息并出具结构化风险报告，最终“分析师重新介入并做出决策”，必要时沟通或撤资。

• 法务谈判：谈判模拟器称可预测“超过80%”论点：法务人士称AI可用于谈判策略规划与语音模拟，“我们能够预测超过80%的论点”，并将AI扩展到合同组合分析，挖掘条款规律与关联。

• 交易执行与“市场冲击”：去年估计约140亿美元：NBIM指出基金在60多个市场交易、内部约250个投资组合，规模带来“市场冲击”——“去年估计约为140亿美元”。其思路包括用AI做价格走势预测以“培养耐心”，以及在内部不同组合之间进行更好的资金调度，“我今天早上查看了一下我们的资金储备。目前我们有100亿美元存放着。去年，我们存放了超过1200亿美元。”他并称若按既有成本结构推演，“这个数字会接近200亿美元”，并强调AI是“锦上添花”，但也在推动对流程与理解的提升。

研讨会最后，Tangen总结这轮展示只是“至少目前我们的情况”，因为模型更新速度太快：“这项技术发展日新月异，每周、每月都有新的模型问世，新的机遇涌现。”

以下是文字记录

说话的人1 00:00

热烈欢迎各位参加挪威银行举办的首届人工智能研讨会。这是一个意义非凡的时刻，因为我们从未见过这样的技术。它的发展并非一帆风顺，而是持续向上攀升，几乎达到了垂直增长的程度。

说话的人1 00:20

这项技术现在能做什么？问题在于我们所说的技术过剩——我们能否充分利用所有这些技术？我认为真正的难点在于如何让各个机构吸收并利用我们拥有的技术。正如您所知，我们是世界上最透明的基金。为什么透明度是好事？我认为它的好处在于，人们可以了解我们的运作，我们相信这能建立信任。同样重要的是，我们可以放眼世界，了解世界正在做什么。我认为这正是我们一直非常热衷于吸收这项新技术的原因，因为我们也会与世界各地的领导人交流，了解如果正确应用这项技术，它能带来什么。

说话的人1 01:14

我们觉得邀请各位真是太好了，这并非因为我们自认为做得完美，而是因为我们也想向你们学习。我们与你们分享经验，也希望你们与我们分享。更棒的是，我们之间不存在竞争，可以合作，在全国范围内分享最佳实践。我梦想着我们能够携手合作，公私部门共同提升生产力——在这个国家，这无疑是一个远大的目标。

我们公司有很多应用案例，本来可以挑选很多不同的案例，最终选择了10个，我们认为这足以展现我们所做的不同工作。有些案例帮助我们赚更多钱，有些帮助我们省钱，有些提高效率，有些提高准确性和质量，还有一些则让我们免于去做枯燥乏味的事情。在这个新时代，我们不应该把时间浪费在枯燥乏味的事情上，希望大家都能认同这一点。

说话的人1 02:27

首先，我们将简要介绍一下我们目前在技术方面所处的位置。Bikita将简要介绍我们在人工智能领域的发展历程，以及我们如何努力使其惠及整个组织。Lydia将讲解我们为确保正确实施而建立的框架——它必须符合规范，并且必须安全可靠。之后，Tron将与我们的10位同事一起，为大家展示许多用户案例。但首先，请各位先听我说完。

说话的人2 03:06

谢谢尼古拉。自2015年以来，NBIM进行了多次转型。今天我想重点谈谈我们为人工智能战略奠定基础的三大举措。

首先，我们实现了运营的自有化。在此之前，我们聘请外部供应商负责结算、公司行为、基金会计、估值等所有业务。但随着业务拓展到新市场，我们需要更深入的专业知识和更丰富的数据。因此，我们的解决方案是将所有业务都收回，不仅要掌控流程，还要掌握知识。

接下来，我们将所有IT基础设施和系统迁移到公有云。在此之前，我们租用外部数据中心的空间，并将技术外包。但我们发现数据容量存在某种上限，而我们想要的是无限的数据增长、即时扩展规模的能力，以及摆脱服务器更新周期的困扰。迁移到公有云后，我们很快发现，迁移过来的旧数据库无法满足相同的要求，无法充分利用云服务提供商提供的可扩展性。因此，我们决定将所有数据库解决方案迁移到现代化架构，以获得同样的可扩展性。

说话的人1 05:06

清理数据一点都不好玩，这是世界上最无聊的工作。没有人会感谢你清理数据。那怎么才能让人们清理数据呢？基本上就是告诉他们：1月31日我们要关闭旧数据，如果你第二天发现没有数据可用，那你看起来就太被动了。所以我们经常熬夜，整个团队的工作量也相当巨大。

说话的人2 05:36

对公司所有员工来说，整理和重写代码至关重要。现在，我们拥有一个高质量、整洁有序的内部和外部数据集中库，可以用于人工智能。以上三点是我们为人工智能领域取得成功奠定的基础。接下来，我将把话筒交给Steham，他会为大家介绍我们之后的工作。

说话的人4 06:14

接下来我带大家回顾一下我们的人工智能之旅，以及我们之前在人工智能领域所面临的诸多挑战，比如数据错误、大量的计算资源需求等。这一切始于大约两年前，当时尼古拉邀请了OpenAI的萨姆·奥特曼和Anthropic的达里奥·阿莫迪做客他的播客节目。他认为我们的效率应该提高20%，于是说："Steham，你来搞定。"我说："谢谢，这目标很容易实现。"

我们最终是如何做到的呢？萨姆就像一块永不枯竭的电池，在过去两年里一直激励着我们所有人。每个人都获得了所需的工具，投入了时间，进行了实验，并创建了许多不同的项目，探索如何利用人工智能来提升自身能力。但如果我们想要提高20%的效率，这些还远远不够。如果我们想要真正开始使用人工智能，就必须改变我们的习惯。因此，我们需要不断督促大家，反复鼓励。为此，我们为所有人创建了一个技能提升计划，稍后我会详细介绍。此外，我们还建立了一个网络，帮助大家快速上手，并保持这种势头。

说话人4 07:35

我们在2025科技年活动中开展了一系列活动，旨在让人工智能成为每个人关注的焦点。首先，我们创建了大使网络，你也可以称之为倡导者网络。

说话人4 07:53

组织内共有20名志愿者，他们的任务是：在团队中找出一个可以利用人工智能开展的有价值的项目用例，并在其他大使、人工智能团队以及Anthropic的帮助下推进解决。Anthropic每周两次帮助我们启动项目。

说话的人4 08:17

我们为这些大使和人工智能团队准备了为期两个月的培训，以确保项目能够顺利推进。大使们不仅要解决项目难题、展示团队实力，还要参与其他环节。我们很快就能看到人工智能在公司各个方面发挥的价值。这张幻灯片传达的核心信息是：到2025年，NBIM发生的每一件事都将与人工智能息息相关。

说话人4 08:56

如果你组织聚会，人工智能肯定在议程上。我们在伦敦、奥斯陆和新加坡举办了大型技术研讨会，完全专注于技术栈、云计算、数据仓库，当然还有人工智能。领导力峰会上，人工智能同样是议程重点。人工智能的推广持续进行，不断提醒人们在日常工作中运用人工智能。

我们不仅培训了人工智能大使，也培训了组织内的其他成员。我们设计了七个30分钟的培训课程，每个课程围绕一个不同的主题展开，例如人工智能伦理、与Claude的互动，旨在激发批判性思维和负责任的使用态度等等。这些培训面向所有人。

说话的人1 09:40

这是强制性的。人们喜欢强制性的吗？他们讨厌强制性的，因为这就像回到了小学。但不能自愿参加，因为最需要帮助的恰恰是那些不想参加的人，必须强制执行，而且要紧盯到底。

说话的人4 10:08

每个人都接受了培训，获得了时间进行实验，还得到了人工智能团队的帮助和支持。我们最初只有三个人，现在发展到了十个人。我们是催化剂，并没有包揽所有的人工智能工作——这绝对是整个组织在推动的事情，你们从用例中也能看到这一点。我们只是努力赋能人工智能，提供所需的工具和平台。

关于工具，我们正在使用云端工具，每个人每天都在使用。超过一半的员工都在使用云代码来创建解决方案，也就是说，NBIM超过一半的员工实际上都在编写代码。本月超过三分之二的人已经注册并开始使用相关工具，还有约70%的用户正在使用Keshia开发工具，越来越多的用户也在持续转向使用云端解决方案。

说话的人4 11:30

我们的人工智能转型实际上经历了三个不同的阶段。

第一阶段，我们为每个人提供了工具、培训和充足的实验时间。这种自下而上的方法在NBIM内部催生了许多不同的项目，我们启动了成千上万个项目，仅仅是为了测试并让大家上手。

第二阶段的重点是：既然我们的效率将提高20%，是否存在一个能够全面提升NBIM的用例？我们采访了首席执行官、各业务负责人，举办了研讨会，发现了171个新项目。但我们并没有找到那个所谓的"绝佳人工智能用例"。好消息是，在开始转型之前，我们的效率并不算低。坏消息是，我们不得不先完成所有这些小型项目，才能真正提高效率，工作量非常大。

说话的人4 12:37

在最后阶段，我们需要交付所有已规划的资源，包括工具和实验支持，以及我们想要落地的项目。但到了秋季，我们发现人工智能发展如此迅速，之前的升级计划已经有些过时，因此不得不为所有人进行第二轮升级。我们也重点推进了云代码的应用，尤其是针对核心开发人员，因为我们看到了数据，以及它在整个公司产生的连锁效应。就在上周，我们再次举办了一场为期两天的黑客马拉松，重点仍然是核心开发人员，持续推动人工智能的落地发展。

说话的人4 13:26

最后我想提的是，传统上，NBIM的项目文化基于Jeff Sutherland于20世纪90年代提出的Scrum敏捷开发模式，即八名开发人员和一名业务人员共同协作，制定解决方案的商业案例。这种模式有很多仪式，例如每日站会和Sprint回顾会议，非常耗时。

但随着人工智能的出现，我们发现这种模式已经不再适用。更好的做法是，摒弃Scrum中几乎所有繁琐环节，只保留两名开发人员和一名业务人员，让他们协同工作。他们拥有自主权，并被赋予在项目中做出所有必要决策的权力，从而借助人工智能将项目速度提升到一个全新的水平。

说话的人4 14:16

但当我们信任人工智能来完成这么多事情时，这意味着我们需要确保人工智能在其他方面也能提供高质量的服务，包括高质量的代码和良好的交付成果。我们需要信任它所做的一切，需要以合规的方式使用人工智能。为此，我们已经建立了一个框架。接下来，我们的人工智能合规官莉迪亚将为大家详细介绍。谢谢。

说话的人5 14:49

欢迎大家。人工智能发展日新月异，它正在改变我们的工作方式、数据交互方式以及决策方式。我们基金充分意识到确保所使用的人工智能始终以负责任的方式运行的重要性，因此我们构建了一个负责任的人工智能框架。那么，这在实践中意味着什么？让我来为大家演示一下。

说话的人5 15:19

首先，我们制定规则。我们的《负责任的人工智能指南》为每位员工在购买、构建或使用人工智能时设定了要求。该指南符合欧盟人工智能法案等法律以及全球公认的人工智能标准。它涵盖了一些关键领域，例如保护个人数据，以及确保所有用于辅助投资或人事相关决策的人工智能系统都有人工介入。该指南采用基于风险的方法，这意味着我们处理简单邮件过滤系统的方式与处理影响用户的人工智能系统的方式截然不同。指南制定了规则，但我们如何确保这些规则在实践中得到切实执行呢？

说话的人5 16:15

我们的运营模式是一份文件，它将人工智能指导原则转化为一个切实可行的治理架构。它列出了从人工智能系统开发到部署及后续阶段所有人都需要遵循的关键流程，涵盖风险管理、法律合规、安全等诸多方面。

说话的人5 16:42

我们治理架构的核心是人工智能治理工作组，由NBIM各关键团队的代表组成。工作组的职责很简单：确保负责任的人工智能不仅仅是我们口头上的谈资，而是我们实际践行的准则。工作组密切关注监管和行业范围内的人工智能发展动态，讨论人工智能问题并寻求解决方案。

说话的人5 17:22

我们深知，治理结构的健全程度取决于其内部人员的素质，因此我们对所有员工都进行了负责任人工智能方面的培训。我们希望每位员工都了解人工智能目前的能力范围和局限性，能批判性地审视人工智能的输出结果，同时鼓励他们提出任何疑虑。负责任的人工智能不仅仅是合规要求，而是我们每个人的职责所在。

说话的人5 17:55

如今科技发展日新月异，我们的治理结构也需要与时俱进。但我们非常有信心，我们已经构建了一套行之有效的体系：一套指明方向的指导原则，一个将这些原则转化为可执行流程的运营模式，以及一个确保这一切顺利运转的工作组。而最重要的是，我们基金的员工——他们接受了正确的培训，并融入了良好的企业文化，每天都在践行负责任的人工智能。

说话的人5 18:31

这些要素共同构建了一种负责任的创新文化，在这种文化中，我们能够更高效、更快速地工作，做出更大胆的决策，同时始终遵守法律法规，并坚持高标准。接下来，我将把发言权交给Tron，他将介绍人工智能战略并展示我们的一些应用案例。谢谢。

说话的人1 19:02

谢谢。关键问题是，如何将这个基础转化为真正具有商业价值的东西？首先，你的目标是什么？在NBIM中，目标是以安全、负责、经济高效且透明的方式实现尽可能高的长期回报，这就是我们的目标。

说话的人1 19:22

我们需要制定一个更短期的策略来实现这一点。我们未来三年的目标是什么？在我们最近发布的报告中，我们多次提到人工智能在各个职能部门、各个岗位、每个员工身上的应用。到2028年底将所有人工流程减少一半，这是一个相当大胆的目标。

说话的人1 19:55

我们拭目以待。关键在于我们已经经历的一切——我们已经拥有了云原生基础设施的基础，基础设施即代码而非物理硬件；我们拥有数据湖和Snowflake云数据；我们拥有相应工具；我们提升了组织技能；我们具备相应能力，并且制定了适当的保障措施。现在，充分利用这项新技术取决于我们每一个人。

接下来，我们将快速向您展示10个不同的用例，每个用例3分钟，首先从我们业务的核心——投资开始。ULA将讲述他们如何用一个五人团队管理2万亿美元的资金。

说话的人1 20:45

欧洲股市。谢谢，罗恩。想象一下高盛联系你，称法拉利最大的避险资产方想要出售价值300亿美元的股票，这相当于正常交易量三周以上的交易量。高盛正在联系几位大投资者，你必须知道我们现在是否应该参与、出价多少、价格是多少，并且需要在一小时内给出答复。

我们每年都会收到大约200个这样的请求。随着时间的推移，这些交易已经为基金的超额收益贡献了数十亿美元。我们清楚地看到，我们越擅长利用数据来决定何时放弃、何时参与以及何时真正大举出手，我们就能赚到越多的钱，因为这些交易都有风险，而且每一笔交易都各不相同。

说话的人1 21:59

为了决定这笔交易，我们需要了解很多事情，比如谁是卖方，市场为什么会预期到这笔交易，过去类似的事情是如何进行的，合理的价格是多少，以及这是否会引发指数追踪基金等机构的买入。

说话的人1 22:19

但挑战在于我们时间非常有限。数据无处不在，存在于外部和内部数据源中，以文本、数字、数据库和网络搜索等形式存在。而且，一个数据源的输出可能会影响另一个数据源的输出，这使得自动化变得非常困难，因为代码无法解决所有问题，语言模型也无法解决所有问题，我们需要两者兼备。

说话的人1 22:49

因此，我们构建了智能体，即拥有专门任务和工具的专用人工智能程序，它们协同工作。举个例子，一个智能体在网络上搜索，找出控股公司背后的真正所有者；另一个智能体获取交易文本，提取最重要的数据点，并将所有信息发送给第三个智能体；第三个智能体运行一个算法，计算这是否会触发指数效应。实际上，智能体的数量更多，工具也更多。

关键在于，在很短的时间内，我们就能获得完整的决策基础，拥有比以往更多的数据和更完善的分析。我们首先在投资团队内部构建了一个原型，之后才得到了开发人员Yifan的帮助，正是他们帮助我们将最初的设想变成了现实。因此，当高盛出现询问时，我们花在收集数据上的时间更少，花在分析数据上的时间更多，从而做出更好的决策，赚取更多利润。谢谢。

说话的人1 24:10

接下来谈谈沟通。透明度对我们基金来说至关重要，我们可能是最透明的基金。我们沟通部门的优势在于，除了沟通能力强之外，它还变得更加注重数据驱动。为了更好地说明用户案例，接下来请听相关介绍。

说话的人6 24:30

Echo是我们所有渠道传播活动的实时概览工具。我们并非开发人员，但我们利用人工智能工具自主开发了它。过去一年，我们致力于将其从提供统计数据转化为提供实际洞察。2025年，该基金在近5万篇文章中被提及，仅今年一年就有超过5000篇。对于一个只有两人的媒体团队来说，追踪所有报道几乎是不可能的，因此我们开发了人工智能驱动的情感分析系统来解决这个问题。

这是一个基于代理的系统，每篇文章都会经过一个主代理，主代理会将任务分配给专门的子代理，这些子代理会对文章的情感倾向、参与度、媒体优先级、文章类型、基金在文章中的突出程度以及提及的主题和人物进行分类。所有这些数据都直接存储在我们的数据仓库Snowflake中。现有的媒体监测工具价格昂贵，而且效果并不理想，所以自己搭建这个系统成本更低，而且我们可以按照自己想要的方式展示数据。

这里你可以看到我们在Echo中搭建的情感分析页面。这是之前的数据，当时负面报道很多。我们搭建了一个时间线，可以轻松地深入查看是谁写了什么。我们还搭建了一个洞察功能，利用人工智能来总结报道内容并提供关键要点，使我们能够更好地了解所有报道及其背后的驱动因素，以及我们可能需要采取行动的地方。

最后，我们还在Echo上搭建了一个聊天机器人，它精通所有传播数据。我们无需再费力地在控制面板中查找数据，只需提出诸如"分析社交媒体互动情况"之类的问题即可。Echobot随后会深入Snowflake，从LinkedIn、Instagram和YouTube获取数据并生成报告。关键在于，这并非预设视图，而是能够即时跨渠道分析、识别趋势并提出战略建议。此前，我们需要登录每个平台，获取数据并自行汇总。人工智能使我们能够构建自己的系统，实现分析自动化，并更快地做出更明智的决策。

说话的人1 27:34

当你像这样加速推进时，本质上就是在进行风险管理。最近你也看到了，市场有涨有跌，能源价格也有涨有跌，这是我们可以承受的，实际上我们还可以利用这一点。但如果说有一种风险会让我们夜不能寐，那就是网络安全风险。那么，这方面的情况是怎样的呢？

说话的人7 27:58

我在基金的网络安全部门工作，其中一项职责就是思考，如果有人试图攻击我们、窃取资金并诈骗我们，会是什么样子？为此，我和我的同事们维护着一个庞大的、遍布我们所有数字基础设施的隐形预警网络。这是一项规模相当庞大的数据收集工作。为了让大家对规模有所了解，我们每年收集大约1万亿个关于NBIM及其运营的数据点，然后从中筛选出大约100万到10万个可能被视为可疑的信息，再进行进一步筛选，只将最有价值的一小部分信息提交给我和我的同事。

说话的人7 28:54

举个例子：一个喜欢足球的员工可能正在用电脑观看足球比赛直播，他可能浏览了一些不太正规的网站，而我们掌握的情报显示这些网站包含不良内容。这时，我可能半夜被告警，需要弄清楚发生了什么。通常情况下，我会收到一条警报，提示这台电脑连接到了互联网上的不良网站。然后，我会收集所有相关的背景信息，从海量数据点中找出所有线索，最终判断出这只是一个普通用户在浏览中访问了某个网站，并构建出完整的事件经过。

这需要人为判断：我需要决定调查的方向，需要关注哪些信息，哪些信息重要，哪些信息能够证实我的假设——这是否属于非正常行为，哪些信息表明这可能存在问题。

说话的人7 29:58

当我在半夜接到告警时，我们的一位AI代理也同时开始工作。在我处理的时候，这位代理已经立即开始执行完全相同的流程。它会尝试确定我需要查看哪些信息、需要提取哪些数据，以及哪些信息是重要的，做出各种判断，最终生成一份报告或调查结果，这与我进行初步分诊时所做的非常相似。

说话的人7 30:28

它表现得非常出色，过去一年进步神速。为了让大家更直观地了解，它五分钟就能完成我原本需要半小时才能完成的工作。另一个非常棒的地方是，它从不疲倦，即使是重复的、非常相似的内容，它每次都能以同样的精力完成。谢谢。

说话的人1 30:55

我认为该基金的关键优势之一在于其规模和长期投资期限，这使我们成为目标公司的理想合作伙伴。因此，我们能够非常便捷地接触到这些公司，并与他们进行对话，与董事长、首席执行官和主要团队成员会面。为了更好地准备这些会面，我们开发了一个人工智能应用案例，接下来伦敦的克里斯蒂娜会详细介绍。

说话人8 31:30

大家好，我来自伦敦。过去几个月，我们一直在开展一个非常令人振奋的人工智能项目，它切实改进了我们投资股票和与投资组合公司互动的重要流程。人工智能团队、投资组合经理和伦敦团队之间一直保持着密切的合作。

说话人8 31:48

2025年，NBIM召开了3000多场公司会议，每场会议的准备时间大约需要三个小时，也就是说，每年要花费近10000个小时在会议准备上，而这些时间我们本可以更有效地利用。

说话的人8 32:02

这正是我们构建自身系统的关键所在。首先，它奠定了我们的竞争优势。正如之前所说，我们是一家大型长期投资者，这意味着我们拥有与公司管理层直接沟通的独特渠道。其次，我们拥有一套独树一帜的公司会议方法，并在访谈和质询技巧方面接受过广泛的培训，这是领先的外部解决方案难以复制的。

您可以在这里看到我们解决方案的早期版本。它会列出我们未来几周将要会见的公司。模型会加载数据，但只有我们才能访问投资假设和会议记录。

说话的人8 32:43

您可以选择要使用的AI模型，可以添加指导语，可以附加文档，然后这些信息会被输入到一个多智能体系统中。首先，一个智能体制定计划；然后三到五个子智能体会去研究不同的资源；最后一个智能体接收输出结果。这个智能体已经过我们精心准备的会议示例和内部面试技巧材料的训练，它会评估输入内容并判断其是否足够好。输出结果包含我们输入的提示以及引用的资源，以确保没有出现任何虚假信息。您还可以识别出我们的方法，即提出能够帮助公司建立长期合作关系并着眼于长远发展的问题。

说话的人8 33:27

我们还确保可以在聊天中迭代议程，并且将继续开发该产品。我们很快会添加一个模拟组件，该组件将利用播客、过往会议和公司通讯来预测对方可能会说的话，让您既可以完善计划、确保在会议中真正达成目标，也可以通过语音交互获得关于您如何主持公司会议的反馈。

简而言之，这能让您更有效地利用那10000小时。该系统帮助投资组合经理自动收集信息并梳理结构，从而专注于战略性问题。以最佳案例训练了该模型，模拟功能将使我们所有人都变得更好，最终帮助我们最大限度地发挥竞争优势。谢谢。

说话的人1 34:24

这个基金每年在超过60个市场进行数百万笔交易，这些都是监管严格的市场，所以我们要确保所做的一切都是合法的，并符合市场法规。那么，奥斯卡，你如何利用技术来改进这一点呢？

说话的人9 34:44

风险在于，内幕交易和市场操纵的真实案例并不少见，我们经常看到相关报道，也看到北欧地区正在积极执法。市场诚信对任何市场参与者都至关重要，而对于像NBIM这样的投资者来说，记录合规情况是根本。那么，我们该如何实现这一点呢？

说话的人9 35:10

随着监管日益严格，像买方机构这样的机构现在需要证明其具备交易监控能力，而此前它们一直依赖于交易单元。为了应对这种情况，NBIM在2018年选择了一套外部系统，该系统使用先进的市场风险模型，并会发出警报，供合规团队手动调查。但是，这套系统并不了解我们的情况，它不知道交易是由于再平衡、指数事件，还是因为我们在前一周与该公司有过接触——这些信息目前仍然需要合规团队手动获取。坦白说，处理这些警报本身就是一项繁琐的流程性工作，你一直在检查同样的事情，很容易感到疲惫，我们也浪费了很多时间在误报上。

说话的人9 35:59

这就是我们现在正在改变的。我们引入了人工智能监控团队，共有六个子代理，每个子代理都会审核系统发出的所有警报，分别专注于交易背景、指数再平衡、公司新闻、行业新闻、时间模式和公司互动六个维度。它们始终以相同的方式同时评估每一条警报，绝不懈怠。所有子代理的评估结果都会汇总到一个主代理，我们称之为"增强型警惕代理"（Eva）。Eva始终在线，为每个评估的案例生成完整的审计追踪，所有警报都会同时进行评估，她也是模式识别方面的专家。

在以下三种情况下，主代理会将案件移交给人工处理：一是案件本身存在诸多模糊之处；二是无法自动判断；三是最终决策必须由人工做出。这些案件会被提交给合规部门。我们拥有同样规模的团队，但覆盖范围大大提升。谢谢。

说话的人1 37:14

我们管理这笔基金的出发点是财政部提供的基准，该基准包含大约7000家公司。如果我们采用该基准，我们将平均买入每家公司的股份，大约占每家公司1.5%的份额。现在的问题是，你真的想持有所有这些公司的股份吗？莫顿，你觉得呢？

说话的人7 37:36

可能不是。在法务会计领域，我们面临的挑战是如何从基金中剔除那些"害群之马"。平均而言，每位分析师要花费大约两周时间，对每家公司进行深入研究，仔细查阅财务报表和附注。仅仅为了阅读我们计划出售的7000家公司的资料，就需要耗费数百万美元的人力成本。因此，我们需要揭露那些让这些公司看起来比实际情况更好的财务造假，也就是清理这7000家公司过去16年的账目，然后训练机器来识别这类财务造假。

说话的人7 38:34

那么我们该如何实现呢？举个实际例子，我们来查找不同的关键词，比如"应付账款延期"。我们在脚注里找到这个关键词，然后人工智能会从前后几页中提取相关句子，并找出我们感兴趣的数字。在这个例子中，一家甜甜圈生产商将应付账款延期了7.45亿美元。我们会存储这个数据并从中学习。我们正在构建多种不同的智能体，试图识别这种财务结构——即公司通过调整收入、成本、收益或现金流等数据，使其看起来比实际情况更好，有些调整幅度可能相当大。

说话人7 39:40

我们利用机器学习模型来学习所有这些数据。我们自主开发了一个非常独特的数据集，查阅了所有法务会计研究，收集了所有公司篡改账目的历史案例——当市场发现这些案例后，股价大幅下跌。我们收集了数千个这样的案例，并正在训练机器学习模型来识别类似情况。模型的输出结果是一个概率百分比，代表一家公司发生此类法务会计问题并导致股价下跌的可能性。该模型已投入生产，我们每天都在使用。我们也正在全力开发更多此类模型，以便识别更多财务造假行为。谢谢。

说话的人1 40:54

现在，我们来看看财务报表的生成工作。这位是托迪乌斯。他将解释我们如何定期披露符合国际财务报告准则（IFRS）的完整财务报表，这些报表基于涉及多种不同金融工具的数百万笔交易。每个季度，我们都会编制NBIM的财务报表、附注和分析，这是一个严谨的流程，但非常耗费资源。它需要使用复杂的Excel工作簿，其中包含冗长的公式链，并且需要大量的人工操作。

说话的人1 41:32

为了保持我们自身期望的质量，我们投入了大量的时间和精力。而这也带来了相应的代价：我们在生产模式下投入了太多时间，以至于几乎没有时间进行更深入的分析和洞察，关键知识也集中在少数人手中，造成了一种我们原本想要摆脱的依赖。这是一个高质量的流程，它本应拥有更好的基础设施。

说话的人1 42:10

好的流程总有改进的空间，我们的流程也不例外，而人工智能为我们提供了改进的工具。我们决定从零开始，与基金会计团队合作构建系统。我们首先从基础会计数据入手，建立单一数据源，确保数据干净、结构化且可靠，以便人工智能工具能够发挥其最佳性能。

我们团队只有两个人，并非开发人员，因此我们使用Claude和Cursor来编写代码。即使是最复杂的计算和汇总，现在也能直接在我们自定义构建的底层数据集中运行，并自动导入到我们的附注、财务报表生成和分析流程中。我们始终保持人工控制，运用会计专业知识和业务逻辑来确保输出结果的准确性，同时在采用新的工作方式时也能维持内部控制。

说话的人1 43:10

最终成果是一个能够提供更优质分析、更早更快速产出成果的平台。我们的分析结果甚至在第10个工作日会计系统关闭之前即可获取。外汇和税务分析在第2个工作日即可一键完成，证券和借贷分析在第7个工作日即可完成。

说话的人1 43:32

这一切都让我们有时间进行调查并及时纠正，以免为时过晚。全面自动化将使我们这个原本专注于生产的2.5人小团队节省出八天时间，这些时间现在可以用于分析、控制、质量保证和审计，从而使整个流程得以提前推进。

说话的人1 43:56

一个很好的例子就是那份关于抵押品抵消的附注，此前由一个人花了整整一周时间制作，现在只需几个小时就能完成。我们在NBIM的推广工作才刚刚开始，我们正与挪威银行合作，实施一套新的报告工具。有了这套工具，我们将实现大部分投资组合从交易报告到正式对外报告的全自动化处理。

说话的人1 44:29

为了更清晰地展现我们目前的实际成果，人工智能使我们能够自动生成股票、债券和金融衍生品的收入和支出明细，并在2025年年度报告中列出了11项外汇损益。这些明细非常精美，请仔细查看。

说话人4 44:50

请看。

说话的人1 44:52

我推荐它。谢谢。

说话的人1 45:02

谢谢，克里斯。接下来我们要回到伦敦，请克里斯蒂娜介绍责任投资方面的内容。责任投资对基金来说非常重要，因此，我们也部署了新技术，以改进我们在环境和社会因素方面的风险监控。

说话的人10 45:20

大家好。正如之前提到的，我们在60个国家投资了超过7000家公司。作为负责任的投资者，我们需要了解这些公司是否存在诸如强迫劳动、童工、森林砍伐、腐败等严重问题，这意味着我们必须对所有这些公司进行筛选。但如果由人工分析师来完成这项工作，我们估计需要3000名分析师周末加班才能完成，而我们的团队只有8个人。因此，我们必须利用人工智能来加快筛选流程。

今天，我们将向大家展示一个筛选流程的示例。借助人工智能，我们现在可以以前所未有的规模筛选公司。其原理很简单：对于每个公司名称，人工智能会搜索所有公开可用的信息来源，例如新闻、财务数据、政府记录和当地媒体，并输出结构化的风险评估报告。这套系统对我们真正有价值的关键在于，我们的专业知识贯穿于流程的每一步。

筛选流程分为两个阶段。第一阶段，我们使用更轻量级、更快速的AI模型，寻找公司与我们所关注问题相关的任何迹象。不出所料，大多数公司都能通过这一阶段。但如果发现任何问题，就会触发第二阶段。在第二阶段，我们会部署多个AI代理，每个代理负责从不同的角度研究公司——一个代理可能负责追踪供应链环节，另一个代理可能负责考察直接运营，第三个代理则可能负责分析财务关系。所有代理完成工作后，它们会汇总各自的发现，并为每家公司给出风险评分。

第二步，我们的分析师重新介入并做出决策。我们会审查人工智能标记为高风险的每一家公司，核实信息来源，检查推理过程，并做出最终决定。如果风险得到确认，高风险公司会被标记在我们的两个内部投资组合管理系统——Polaris和投资模拟器中。除了标记之外，我们还可以选择与公司管理层沟通；或者在最严重的情况下，对于我们投资组合中的小型公司，可以选择进行基于风险的撤资。

如今我们可以利用人工智能筛选更多公司，使我们的团队能够专注于真正重要的事情。当然，我们不能保证能够发现所有风险，但我们可以肯定的是，我们可以筛选更多公司、查看更多信息来源、使用更多语言，并进行比以往任何时候都更深入的分析，以便在发现风险时能够迅速采取行动。

说话的人1 48:45

我们法务和税务部门对这项新技术的应用非常广泛。接下来，克里斯蒂将上台探讨这项技术在各部门的应用案例。

说话人3 48:58

试想一下，如果你在谈判前就能预先了解对方的策略，并知道如何引导对方走向自己想要的条款，那会怎样？我在处理一份重要合同时，看到了这样的机会。如果人工智能能够模拟语言模式，那么它也能模拟谈判模式。所以我开发了谈判模拟器，它有两个关键功能：规划和模拟。

规划模式可以生成一份书面策略计划，帮助我们预测对方的论点，并找到最佳的条款组合。目前它的表现非常出色——我们能够预测超过80%的论点，获得了更高比例的关键条款，而这些条款对基金的风险和收益有着重大影响。此外，我们生成书面计划的速度也比以前快得多，从而节省了时间，让我们能够专注于更具战略意义的问题。

说话的人3 50:01

但模拟功能才是它的独特之处。在语音模式下，我可以在无风险的环境下模拟真实的谈判，还可以请求反馈来提升谈判技巧，甚至可以转换角色，看看如果人工智能坐在我的位置上会如何处理这种情况。这里有一个简短的视频，向您展示如何进行这种场景模拟。这应该是与软件许可供应商进行价格续约谈判的第六个场景，我们已经准备就绪。

说话的人1 50:34

开始软件许可续签谈判的实时模拟。

说话的人3 50:38

情况是这样的，我们过去确实遇到了一些服务问题。

说话的人1 50:42

20%的降幅相当大，这对我们来说是个很高的要求。

说话的人3 50:46

我需要你在此基础上给出更高的折扣率。

说话的人1 50:50

我不是说这不可能，但如果我要同意退出条款，我需要一些具体的回报。

说话的人3 50:57

他是个谈判高手，没错。但这只是我带领团队超越自动化、迈向创新的其中一种方法。当我查看我们的合同组合时，我看到的不仅仅是一个机会，而是多个机会。为什么呢？因为我们在这里所做的一切都与合同息息相关。合同包含大量重要信息，如果你大规模地审视这些合同，会发现一些规律、随时间推移发生的变化，以及一些你原本无法发现的关联。

说话的人3 51:31

现在，我们能够利用人工智能大规模地实现这些目标。例如，我们正在研究强制措施条款及其在不同情景下的综合影响；我们也在尝试分析投资合同中不同的触发条件可能会如何影响或延迟我们获得信贷、抵押品或其他物资。以上只是我们运用人工智能的部分方式，我们并非仅仅用它来帮助进行合同谈判，而是用它来提取真正有价值的战略信息。谢谢。

说话的人1 52:13

在我们的第十个也是最后一个环节，尤内加尔将谈谈基金内部如何管理跨不同投资组合的所有交易。我们有250个不同的投资组合，投资组合经理会根据情况选择买入或卖出。在不同的时间段，资金会流入和流出基金，而且我们还有一个每月都会变化的基准。为了控制这些资金流动，更重要的是，为了在交易完成后能够盈利或避免亏损，我们是如何做到的呢？

幸运的是，这些年来基金规模大幅增长，但这同时也意味着我们的交易需求也在增长。现在，我们常常会成为自己最大的敌人：当我们大量买入时，会推高价格；当我们大量卖出时，会压低价格。这种市场影响，我们称之为市场冲击，去年估计约为140亿美元。这是一个相当大的数字——它不是会计成本，所以不会体现在账目上，但确实造成了重大且真实的价值损失，阻碍了我们完成既定目标。

说话的人1 53:36

那么，我们该怎么做呢？这里有一些方向。

例如，我们可以预测市场走势。人工智能可以帮助我们发现市场模式，并预测哪些股票可能会上涨，哪些股票可能会下跌。当你给我下达指令时，我会查看并判断：好的，你让我买入某只股票，但它的价格很可能会上涨，我需要更积极地操作。但另一方面，如果预测这只股票的价格实际上会下跌，我就可以保持耐心，不需要激进操作来造成巨大的市场冲击，可以适时退出。因此，预测可以帮助我们培养耐心。

我们还可以查看所有内部投资组合。我们内部有多种不同的策略，有时出于合理的原因，它们会投资于相同的公司或股票。但如果有人在周一给我们下单，而我们有理由相信本周晚些时候可能会出现相反的情况，我们不会进入市场，而是会把两笔交易在内部对冲。今天早上我查看了一下我们的内部对冲储备，目前有100亿美元存放着。去年，我们存放了超过1200亿美元而没有进入市场——不重复缴税，不重复支付佣金，也不先推高价格再压低价格，只是利用资产负债表和风险承受能力，采取一个谨慎稳健的策略。

最后，人工智能帮助我们改进工作方式的方式非常令人振奋。我们所做的一切都以稳健的投资流程为基础，并结合人类的理解。我们拥有优秀的人才，他们真正了解市场、了解各个公司的驱动因素、了解新闻、宏观经济和政治动态。人工智能最近才加入，就像锦上添花，而且知识的深度正在不断延伸——人工智能正在帮助我们人类更快、更深入地理解，进行红队分析，提供不同的视角，从多个角度看待问题。同时，我们也在改进核心基础流程，不仅是自动化、更快地完成同样的工作，而且是提高工作质量。

所以，我们又回到了最初的问题，140亿美元的市场冲击成本，是多还是少？显然是多。但如果按照之前的成本结构推算到2025年，这个数字将接近200亿美元。人工智能直接带来了多少节省？不是全部，但这正是我们通过优化基金交易方式节省了数十亿克朗的重要原因之一。谢谢。

说话人1 57:07

以上就是十个不同的例子，希望对您有所启发。这项技术发展日新月异，每周、每月都有新的模型问世，新的机遇涌现。敬请关注，我们会不断改进，并调整组织架构，以充分利用这项技术。

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野村把两条线捆在一起：美国最高法院裁定“对等关税”违法，让特朗普政府第一年的核心政策突然失效；几天后爆发的对伊朗军事行动，则把原本会持续发酵的关税退款与问责争议，硬生生挪出了新闻中心，但代价是把全球推向更典型的供给冲击。

据追风交易台消息，野村综合研究所首席经济学家辜朝明在24日的研报中直言，最高法院裁决之后特朗普政府仍准备换法律依据再掀关税攻势——“这做法非但不能减少不确定性，反而会放大不确定性，是对企业与整体经济最不理想的结果”。

在辜朝明的框架里，“不确定性”不是抽象词：它已经映射到用工和增长上。美联储褐皮书描述了多地招聘“极度疲弱”；2月就业报告显示就业人数环比减少9.2万；2025年四季度美国GDP增速也从初值1.4%下修到0.7%（环比折年率）。关税法律战没收尾、谈判要重开，企业更难下决心扩张。

然后才是伊朗与霍尔木兹海峡。辜朝明把战争的时间点与关税挫败并置：开战后，关于最高法院裁决与关税退款的报道几乎消失；而海峡被封让油、LNG与化肥供应同时受阻，亚洲面临的并不只是“油价变贵”，还有“货到不了”。他最后给出的是一个偏悲观的组合：关税悬而未决叠加油气与农业投入品的供给收缩，全球经济动能继续下滑几乎难以避免。

最高法院裁决把关税效果清零，还留下3000亿美元退款窟窿

辜朝明认为，2月20日的最高法院裁定对特朗普政府是“致命一击”：对等关税被判违法，意味着总统第一年投入最大政治资源的政策“彻底崩塌”。更麻烦的是后果处理——政府可能需要返还迄今约3000亿美元的关税收入，这本身就足以制造财政与政治动荡。

接下来就算想“重新立法再打”，辜朝明也不看好效率。财政部长贝森特此前暗示会寻找新的法律依据，但新的法条要么有时间限制，要么要求对每个行业/产品做细致调查，程序上注定更慢、更费人力。辜朝明特别强调了一个容易被忽略的变量：执行关税谈判的官员在经历一次“合法性被否定”的挫败后会士气受挫，重启谈判很难恢复此前的推动力。

关税谈判对象的“不信任”正在累积，原先谈成的东西也变得说不清

辜朝明把视角放到美国的谈判对手：各国领导人与谈判代表过去一年为接受特朗普政府要求，投入了大量政治资本；现在突然得知这些要求缺乏合法性，很难不产生抵触与怀疑。

更现实的难题是：过去谈判里“已经同意的事项”，哪些会继续有效、哪些会在新一轮谈判中被推翻？辜朝明的判断是，特朗普政府第一年的遗产不是什么“新秩序”，而是更高的不确定性。对企业来说，这比关税本身更难消化，因为它让定价、投资、雇佣都失去稳定锚。

用工数据在讲同一件事：企业在不确定性面前选择“先不招人”

辜朝明把“经济变慢”的证据押在就业而不是GDP上：褐皮书称除少数地区外，过去数月就业基本持平，部分地区甚至下滑；2月就业环比减少9.2万也与此一致。GDP方面，2025年四季度增速下修到0.7%（环比折年率），与就业端的疲弱互相印证。

他还引用了鲍威尔在1月28日FOMC会后发布会的说法：就业往往比经过复杂统计处理的GDP更能反映经济真实温度。辜朝明由此推论，美国经济“显著放缓”的可能性很高，而褐皮书点名的一个原因正是关税政策带来的不确定性；最高法院裁决加上白宫选择“再打一次”，只会让这种不确定性继续上升。

辜朝明的关键猜测：伊朗战争的时间点，可能服务于“从防守转进攻”

在“关税被判违法、还要退款”的背景下，辜朝明提出了明确的个人猜测：战争在2月28日爆发，距离最高法院裁决只有几天，很难让人相信完全是巧合。对特朗普而言，退款与责任追问会让他陷入被动；而他更擅长用突发行动夺回议程设置权。

辜朝明给出三条支撑自己怀疑的线索：

• 谈判仍在继续：美国直到开战当天仍在与伊朗谈判，几乎看不到“谈崩在即”的迹象；在谈判未破裂时动武，会严重伤害美国国家信誉，也更像“赶时间”。
• 国务卿Rubio的解释引发反噬：Rubio称美国得知以色列要先动手、担心美军设施被报复，所以选择加入先发制人。辜朝明认为这等于承认美国跟着以色列节奏走，引发美国国内反弹，连内塔尼亚胡都公开称其说法“荒谬”。辜朝明据此推测，对急于开战的特朗普而言，以色列计划反而成了一个“窗口”。
• 准备不足的迹象：特朗普在最高领袖哈梅内伊被杀后谈到“亲美人士也在空袭中被误杀”，辜朝明反推如果美方真长期押注这些人，通常会设法避免其出现在打击点位；完全没有这类安排，更像仓促决策。辜朝明还提到，3月17日反战辞职的国家反恐中心主任Joe Kent称，似乎存在来自以方、要求美国参战的接触。

霍尔木兹不是“派护航舰队”就能解决的问题：廉价无人机把成本结构反过来了

在辜朝明叙事里，特朗普对伊朗的误判之一，是低估了伊朗封锁霍尔木兹海峡的可能性。《华尔街日报》报道称，美军高层曾提醒封锁带来的问题，但特朗普无视警告推进战争。封锁发生后，他态度也变了：从宣称“不需要英国等盟友”，到欢迎英国航母编队支援，并要求日本、韩国、欧洲派军舰去护航油轮。

辜朝明认为，核心困难不是“船不够”，而是技术与成本的不对称：伊朗可能使用廉价、易量产的无人机，若同时大规模发射，护航舰艇上的昂贵拦截导弹可能数量不足。更棘手的是，无人机发动机可用摩托车引擎改装，发射时几乎没有传统火箭那种强热信号，侦察卫星难以及时锁定发射阵地。这类风险正是美军高层可能试图提醒特朗普的重点。

供给冲击已经扩散到航运燃料、渔业和化肥：更像“滞胀拼图”

辜朝明把海峡封锁的经济后果写得很具体：霍尔木兹海峡的原油通行量据称约占全球20%，而能源需求价格弹性低，仅这一项就可能把价格推高并放大波动。

他给了几个已出现的外溢现象：新加坡作为重要航运枢纽，船用燃料油价格一度接近翻倍且仍高位波动；泰国曼谷港因缺乏稳定燃料油供应，禁止为外籍船舶加注；燃料翻倍也让不少渔船变得无利可图，部分渔业公司已暂停表现不佳船只的运营。

更尖锐的是农业端：辜朝明指出全球农业所用化肥有四分之一产自这一地区，封锁导致供应停滞。若持续下去，全球粮食产出可能受到重创，通胀压力随之上行。他直言，相比俄乌冲突初期推升的谷物价格，这次如果拖长，世界可能面对更严重的食品危机，最终走向“供给下降、通胀加速”的滞胀格局。

特朗普用“买俄油”压汽油价，欧洲看到的是价值排序的倒置

当封锁推升美国汽油价格后，特朗普迅速解除对俄能源禁令并允许购买俄原油。对欧洲而言，这是冲击：欧洲在俄乌冲突后立刻停止购买俄油气，承受了能源价格飙升与经济损失，但仍把支持乌克兰与所谓西方价值放在优先级前面；而特朗普的动作传递出相反信号——防止美国汽油价上行，优先于地缘政治原则。

辜朝明还对比了两次汽油价的心理阈值：2022年拜登时期，美国汽油从约2美元/加仑涨到一度约4美元；这一次，特朗普在汽油超过3美元/加仑后就选择购买俄油。辜朝明据此判断，特朗普对经济痛感的容忍度可能比外界想象更低，也更难承受“自己发动的战争带来再通胀”。

最可能的走向是“泥潭”：特朗普只有八个月，伊朗会打消耗战

对后续军事进程，辜朝明认为最可能的不是速胜，而是陷入类似小布什时期伊拉克战争的泥潭：伊朗国土更大、历史更长，且是多民族国家，单靠空袭很难重塑政权；若要推动政权更迭，必须与国内改革派或反政权力量高效协同，但特朗普的相关表态又暗示美方原先押注的“亲美人物”已在空袭中死亡，进一步抬高操作难度。即便投入地面部队，也可能走向伊拉克、阿富汗式长期纠缠。

时间对特朗普不友好：距离中期选举只有八个月，而他的部分支持者原本就反对长期介入他国治理。辜朝明认为特朗普实际面临两条路——要么在八个月内孤注一掷寻求军事胜利（意味着动员大规模地面力量、占领广阔领土，时间很难够用）；要么尽快宣布“已实现最初目标”并撤军。但伊朗清楚这条时间约束，很可能选择消耗战，把胜利窗口拖过去。

就算“宣布胜利撤军”，海峡也未必重开；关税与油价的双重冲击还在往下压

辜朝明并不认为特朗普擅长的政策急转弯一定能收拾残局。他提到市场对特朗普“说转就转”甚至起了“TACO”（Trump Always Chickens Out）的绰号：2025年4月2日提出高对等关税后，美股、美债与美元出现“三杀”，共和党富裕捐助人致电威胁停止捐款，特朗普随后迅速改口宣布90天休战，市场也随即修复。

但伊朗这盘棋不一样：撤军不等于伊朗会重开霍尔木兹。辜朝明写道，伊朗可能要求先修复哈尔克岛等受损设施与国内基础设施才同意重开。特朗普因此一面要求以色列不要打击伊朗能源设施（否则伊朗更没有动力重开），一面向伊朗发出最后通牒：要求48小时内重开、后延长到五天，否则将摧毁伊朗发电基础设施。这等于把赌注加到更高：若伊朗不让步，美军将不得不打击关乎普通民众生活的设施，双边关系会进一步恶化，海峡长期关闭的概率反而更高。

收尾处，辜朝明把“外部战事”与“内部掣肘”并列：美联储主席鲍威尔在与特朗普政府的法律争端下宣布，即使卸任主席也将留任理事会成员；最近一次FOMC因通胀风险选择按兵不动，只有一位委员反对，另外两位特朗普任命的委员站在鲍威尔一边；部分共和党参议员甚至表示，若特朗普不撤诉，将不推进对继任人选沃什的确认听证。辜朝明的结论因此更像一条警报：关税悬案未结、油气危机新起，特朗普政府的“势能”在下降，而全球经济——包括美国——很可能随之进一步放缓。

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据日经亚洲报道，英特尔和AMD已各自通知客户，将分别于3月和4月起对全系列CPU上调价格。多名知情人士透露，今年以来CPU报价已多次上调，平均涨幅达10%至15%，部分产品涨幅更高。与此同时，交货周期从过去的一至两周骤升至平均八至十二周，个别情况下甚至长达六个月。

供应紧张局面正在加速重塑PC与服务器市场格局。多名行业高管警告，CPU短缺在今年4至6月季度有望进一步恶化，而X86架构的供应压力也正为基于Arm架构的处理器打开更大市场窗口。

日经报道称，惠普（HP）和戴尔（Dell）等顶级PC制造商在2月底开始发现，其CPU需求量与实际可获得量之间出现了明显缺口，且当前状况远比数月前严峻。

一名负责销售英伟达、AMD和英特尔产品的服务器制造商高管表示："此前CPU的平均交货周期约为一至两周，但现在已延长至平均八至十二周。"一名服务器及PC分销商高管则指出，在某些情况下，CPU的等待时间目前已长达六个月。

一家游戏PC公司高管直言处境两难："如果花钱能解决问题就好了。我们担心的是，即便多付钱也未必能拿到货。CPU短缺一天比一天严重，不亚于内存芯片的情况。"

与内存芯片短缺的逻辑如出一辙，AI算力需求的爆炸式增长是此轮CPU紧缺的核心驱动力——原材料与产能正被英伟达、博通、谷歌、亚马逊等AI芯片巨头大量占用。

反科技研究分析师Brady Wang指出，通用服务器和存储服务器的需求已远超此前预测。"并非每台服务器都需要强大的图形处理器或AI加速器。随着AI数据中心服务器的大量部署，需要更多通用型和存储型基础设施来提供支撑，而这些都依赖CPU。"

一名熟悉情况的服务器制造商管理人士补充道："今年通用服务器的增幅可能接近15%，但英特尔的产能扩张速度仅为个位数，供需失衡相当显著。"

英特尔和AMD均在努力扩产，但进展难以跟上需求节奏。

据知情人士透露，英特尔正全力提升内部晶圆厂产能，但需要时间才能放量，同时还面临芯片基板的供应约束。AMD将全部制造业务外包给台积电和三星等晶圆代工厂，不得不与英伟达、谷歌等AI芯片巨头争抢产能。

英特尔CEO Lip-Bu Tan今年1月底向投资者表示，供应约束正在限制公司充分把握核心市场机遇的能力。AMD CEO Lisa Su在一次投资者会议上表示，公司观察到服务器CPU需求强劲增长，正在努力提升供应能力。

供应短缺还呈现出结构性分化。华硕系统业务总经理Jose Liao指出，中端X86 CPU面临更大供应缺口，因为英特尔和AMD更聚焦于高端芯片。"供应缺口确实在扩大，预计将持续下去。"

CPU短缺正在加速推动市场向Arm架构迁移。一名服务华硕、惠普和戴尔的供应商高管表示，其客户正在2026年加大投入，设计采用Arm架构CPU的电脑产品。"我确实看到一些转换，因为英特尔CPU的短缺尤为突出。"

Jose Liao透露，目前华硕Copilot AI PC中，约30%搭载Arm架构CPU，较去年底的约20%大幅提升，且预计全年占比将持续攀升。

就背景而言，英特尔和AMD均采用X86架构设计CPU，该架构2025年在PC处理器中占比超过85%，在服务器处理器中约占78%。而本周Arm公司宣布推出自有服务器CPU产品，以把握AI浪潮机遇，标志着其从长期扮演的中立第三方软件基础设施提供商角色正式转型，此举可能进一步加大X86阵营的竞争压力。

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2021年3月，小米CEO雷军宣布造车，说这是他“人生最后一次重大创业项目”，愿意押上全部声誉。当时的小米刚刚经历手机业务的低谷反弹，市场对一家手机公司跨界造车充满怀疑。

四年后，3月24日晚，小米集团发布2025全年业绩。汽车业务全年收入突破千亿，分部经营收益首次转正。

从2024年4月第一批SU7交付算起，小米用了不到两年时间，走完了“从零到千亿收入、从亏损到盈利”的全程——理想用了四年多，蔚来成立十一年才在2025年Q4摸到季度盈利线。

但这份年报同时装着两种情绪。全年数据是历史最好的一年，四季度则承压，手机和汽车的毛利率同时掉头往下。小米总裁卢伟冰当晚在业绩会上说：“开局并不轻松，短期内业绩会有一些压力。”

小米的境遇不是孤例。2025年是中国科技和新能源产业共同经历的一个罕见的丰收年——购置税全额减免，国补充沛，AI大模型集中落地，新能源渗透率仍快速爬升。几乎所有头部玩家都交出了各自最好的数据。

如今，几乎所有玩家都需要回答一个问题：当这些条件在2026年不再同时成立，谁能经得起逆风？

盈利的两面

小米的这份财报，最核心的亮点在于营收结构变化。

汽车分部全年毛利258亿元。手机分部毛利203亿元。一个成立不到两年的业务，毛利已经超过了做了十五年的手机。全年营收4573亿元，经调整净利润392亿元，都是历史新高。汽车交付411082辆，同比增长200%。

这是一面。

另一面在Q4。前三个季度的经调整净利润分别是107亿、108亿、113亿，一路上行。Q4掉到63亿，同比下降23.7%。手机毛利率Q4只有8.3%，汽车毛利率从Q3的25.5%降到22.7%，IoT从23.9%降到20.1%。四条线，Q4全部往下走。

手机的8.3%需要展开说。卢伟冰此前曾向华尔街见闻透露，内存价格上涨，使得12+256GB内存从低点约30多美金涨到约130美金，接近四倍。他如今又把判断往上修了，他直言，涨幅“比我原来的激进预测还要激进”，周期“可能比现在判断的还要更长一些”。

存储成本占BOM比例越高，伤得越重。小米全年手机ASP只有1128元，Redmi和POCO走量机型首当其冲。高端化在对冲，6000到10000元市占率翻了近一倍到4.5%，但Q4的数据说明，高端化的速度没跑过成本上涨。

友商已经开始涨价了。卢伟冰说：“我非常能够理解他们，因为大家都有点很难。我们尽量先顶住，实在顶不住了也要涨。”

他不急着涨的原因很实在：手机不只赚硬件的钱。互联网服务全年毛利286亿，毛利率76.5%，这笔钱建立在出货规模上。砍量保利润率，流量底盘会缩。

汽车毛利率全年24.3%，超过比亚迪、理想和长城。但Q4降到了22.7%，这主要是SU7 Ultra交付占比下降，加上年底清库存。存储涨价对汽车的冲击也不小，卢伟冰说汽车里内存不少，只是占整车BOM比重低于手机。

更值得算的一笔账：汽车分部全年毛利258亿，经营开支248亿，经营收益只剩9亿。1061亿收入换来不到1%的经营利润率。小米 CFO林世伟强调，这个业务分部全名是"智能电动汽车及AI等创新业务"——AI投入在加大，新业务仍在投入期。

赌下一轮周期

利润去哪了？

去年，小米合计回购了63亿港元。研发331亿，同比增长37.8%。资本开支182亿，其中汽车分部120亿，是前一年的3倍。存货从625亿涨到809亿。

2026年还会继续加码。卢伟冰确认今年研发超过400亿，AI方向160亿，未来三年AI累计超600亿。年报给了一个更大的数字：从2026年起，未来五年累计研发超过2000亿。

比亚迪全年研发超500亿，华为常年千亿以上。小米在用利润买下一轮周期的入场券。

卢伟冰透露，今年之内会推出一款同时搭载自研芯片玄戒O1、澎湃OS和自研AI大模型的产品——他把这件事叫“大会师”。玄戒O1已经投了135亿，团队2500人。“芯片本质是一个平台能力，掌握了这个平台就可以做很多产品。”

他在业绩会上重复了同样的判断。MiMo-V2-Pro大模型超万亿参数，按品牌排名全球第五。手机端Agent miclaw在封测，卢伟冰定性为“Agent时代操作系统的雏形”。

但AI商业化？他也直言，目前来看还稍微过早。

利润投回去的另一个方向是出海。年报显示，中国大陆收入占比从58.1%升到67%，境外收入反而微降。汽车拉高了国内占比，但也放大了单一市场依赖。小米需要海外增量。

卢伟冰曾向华尔街见闻画了一幅比年报更完整的出海路线图。IoT海外市场去掉北美，市场规模是国内的三倍，而小米在海外的IoT规模目前只有国内的六分之一。“如果达到国内水平，可能是六倍的增长。”

卢伟冰认为，2025年是大家电出海元年，覆盖了4个大区14个国家，送装一体的服务模式已在多国跑通。他去了伦敦的小米之家，“卖的基本上都是高端产品，连电饭煲都卖得非常不错”。海外新零售门店去年底450家，今年底要超过1000家。

手机高端化也在从国内走向全球。今年2月在巴塞罗那发布的小米17系列，海外起售价999欧元，Leitz Phone（即小米17 Ultra徕卡版海外版）定价1999欧元——已经超过了iPhone 16 Pro Max在欧洲的售价。卢伟冰说：“今天小米有勇气和自信心在更高的价格上对iPhone产生冲击。”

汽车出海最晚但期待最高。2027年进欧洲，先难后易，卢伟冰亲自任出海筹备小组组长。

小米内部人士在对欧洲进行走访后得出结论，现在是中国汽车出海的大好时间。虽然小米还没正式进入欧洲，但已经有欧洲用户自己从国内买车清关上牌，品牌识别度已经建立起来了。

市场怎么给这些东西定价？小米业务虽然复杂，但并不难算。从Q3高点到现在，小米股价接近腰斩。算一笔简单的账：手机×AIoT分部2025年经调整净利润大约380亿，给接近小米自身的历史估值中枢的估值，大约是20到22倍PE。汽车及AI分部1061亿收入，给1.4到1.8倍PS。

汽车分部里装的不只是汽车——还有大模型、Agent、机器人、全屋智能，以及10亿IoT设备和7.5亿月活。要是按1倍汽车PS算进去，AI和出海的价值基本隐形了。

以如今的小米股价看，显然投资者没有给出太多溢价。

这背后是两层担忧叠在一起。一层是2026年的利润可能继续下修，存储涨价还没见顶，国补退坡的影响刚刚开始，Q4的63亿是不是新常态还不清楚。另一层是市场不确定，小米押回去的这些钱什么时候能看到回报，芯片+OS+大模型"大会师"的产品年内落地，但能带来多少增量？IoT海外六倍的增长空间听起来诱人，但1000家门店刚开始铺。汽车出海2027年才启动。每一张牌都指向未来，但没有一张能立刻翻开。

五年2000亿的研发规划，本质上是在赌一件事：等到存储周期结束、行业洗牌尘埃落定的时候，小米要站在牌桌上，而且手里的牌要比别人多。

顺风不会一直吹

把小米的Q4放到行业里看。

过去十年，中国新能源产业走过了一条漫长的验证之路。2015年前后，新势力集中诞生，靠融资活着。2018到2020年，淘汰赛开始，拜腾、赛麟等先后倒下。2022到2023年，高合停摆、哪吒岌岌可危，蔚来年亏超200亿，李斌的关键词是“活下去”。

到了2025年，局面翻转。蔚来和小鹏Q4首次季度盈利，零跑全年盈利。小米从首次交付到年度盈利不到两年。几乎所有活下来的头部玩家，都在这一年写下了各自最好的一页。

但2025年也是所有利好同时达峰的一年。购置税全额减免，国补最充沛，渗透率爬升最快。这些条件2026年不会同时成立。补贴减半，产能继续释放——小米55万辆、零跑100万辆、比亚迪和华为系全价格带压上来。

存储涨价是贯穿新能源和消费电子两个赛道的暗线。AI对HBM的需求暴增，把消费端的产能挤掉了。有些小容量品类已经无货可供甚至停产。

除了存储，各类材料的涨价，都对场内的玩家形成压力。

卢伟冰说，“涨价周期结束之后，我认为很多品类都会有产业格局的一次重塑。有些公司可能在这样一次长周期涨价里面经营极度困难，甚至会进入到很大的亏损，甚至生存不下去。”

他紧接着说：“大家可能开始要关注的是涨价周期之后会发生什么。”他给出的判断是，“艰难的外部环境一定会倒逼很多的创新。”

洗牌的意思，是高端化程度越低的厂商，内存成本占BOM比例越高，受伤越重。这轮存储周期过后，消费电子中腰部玩家会进一步出清。

与此同时，科技公司造车的叙事进入了第二章。第一章用了十年，回答的是“能不能造出来、卖出去、赚到钱”。小米和华为都用2025年的数据给了肯定回答。第二章的问题不一样了：补贴退潮、成本飙升、竞争加剧，这套模型能不能跑通一个完整的下行周期？

卢伟冰在业绩会上说得坦率：“今年的挑战非常非常大。”

他也说了后半句：“但我相信经过26年这一年的努力，我们管理团队还是能够交出一份我们认为还可以的答卷。”

“还可以”三个字，是一个经历过周期的管理者才会用的措辞。这大概就是2026年最真实的底色。

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花旗集团近日发布了一份题为《全面增压：AI与颠覆的新时代（Supercharged: AI and the New Age of Disruption）》的深度重磅报告。报告指出，这一轮由AI驱动的科技浪潮，其演进速度和规模已经打破了历史规律。

过去的技术革命通常需要几十年的时间来消化，但今天，AI正在实时地重塑各个行业、机构甚至整个社会的运转逻辑。

该行欧洲科技联席主管Yishai Fransis和Amit Nayyar在报告的前言中直言：“初级的基于任务的系统已经让位于强大的模型。毫不夸张地说，它们将从根本上改变我们的生活方式，并挑战长期以来关于人类体验的固有观念。”

而要理解这场变革的关键，不再是停留在“大模型能写什么代码”，而是要看清它如何重构企业的技术栈，如何颠覆互联网的流量变现漏斗，以及如何打破经典计算的物理天花板。

站在市场的角度，旧的投资叙事正在失效，新的资本流向已经出现。

算力基建重估：经典计算见顶与量子的“双指数级”跃迁

市场对AI的狂热，最直接的体现就是庞大的资本支出。

报告研究分析表明，全球在AI基础设施、网络和数据管道上的年度资本支出已经超过数千亿美元。随着企业级AI应用从试点转向实际生产，这种投资规模还在持续膨胀。

但这种暴力的“堆算力”模式，正在撞上一堵坚硬的物理墙。

半个世纪以来，经典计算一直遵循摩尔定律，每两年晶体管数量翻倍。但现在，晶体管的微缩已经接近物理极限。

“计算正处于一个拐点，”报告指出，“经典架构已经无法提供满足大规模AI训练和高保真模拟所需阶跃式提升的效率。”

图片来源于花旗报告，下同

这就引发了一个结构性的转变。政府和企业正在将计算路线图转向专用加速器、神经形态设计以及量子计算系统。

对于资本市场来说，基础设施不再仅仅是机房和服务器，它已经成为各国竞争的关键国家基础设施。市场情绪的锚点，正在从“谁能拿到最多的英伟达芯片”，演变为“谁能解决算力和能源的稀缺性”。

算力和资本，将是限制AI进步的最主要约束条件。

为了打破这种约束，量子计算正在加速从理论走向实践。报告指出，量子系统正在以“双指数级（doubly exponential）”的速度推进。

未来最大的创新机遇，不是用量子计算机完全替代现有系统，而是“混合系统”。也就是将经典计算、加速器和量子子系统结合起来。在这个框架下，量子计算将成为AI和其他计算密集型应用的“能力乘数（capability multiplier）”。

具身智能的经济学：自动驾驶与人形机器人重塑劳动力

AI如果只停留在数字屏幕里，其对宏观经济的拉动是有限的。市场真正期待的，是AI在物理世界的“落地”。

自动驾驶和人形机器人，正是这一叙事的核心载体。这两个领域的共同主题是“具身智能（embodied AI）”——让AI拥有在真实世界中感知、决策和行动的躯干。

在移动出行领域，自动驾驶正在从“辅助驾驶（ADAS）”向“代理式（agentic）”转变。AI不再仅仅是提醒司机，而是能够独立感知、决策并完成复杂的驾驶任务。

支撑这一转变的，是AI多模态感知能力的提升，以及虚拟仿真环境为模型提供海量训练数据的能力。从宏观经济来看，自动驾驶被视为解决物流效率低下和劳动力替代的关键方案。

而更具颠覆性的，是人形机器人的崛起。

花旗预测，随着硬件和训练成本的下降，人形机器人将从利基市场走向通用劳动力平台。

“我们预计，到2050年，全球劳动力市场将出现数以亿计的人形机器人。它们的出现将受到成本下降和能力提升的双重推动。”

人口老龄化、物流/护理/建筑行业的长期劳动力短缺，构成了对机器人劳动力的刚性需求。到本世纪中叶，这注定将演变成为一个规模达数万亿美元的超级市场。

投资者的焦点，已经开始向那些能够实现“软件定义机器人”、掌握多模态AI并具备低成本传感技术的生态系统转移。

商业模式的解构：流量漏斗破碎与“替我办事”经济

如果在物理世界，AI取代的是蓝领和司机；那么在数字世界，代理式AI（Agentic AI）正在颠覆整个互联网的商业模式根基。

传统的互联网交易平台（如分类广告、电商、在线旅游）严重依赖搜索引擎优化（SEO）。用户搜索——点击链接——浏览比价——下单，这是过去二十年互联网流量变现的经典漏斗。

但这套逻辑正在瓦解。

“代理式发现正在使得漏斗顶端碎片化。AI助手越来越多地代表用户进行策划、比较和交易，将流量从传统的基于SEO的界面转移到对话式和任务驱动的界面。”

这意味着什么？这意味着用户获取流量的经济学被重写了。品牌首发优势被削弱。如果AI直接告诉你“哪款车性价比最高并替你预约试驾”，用户就不会再去汽车资讯网站上一页页翻看。

这给所有的互联网平台出了一个极其致命的“囚徒困境”。

平台要么选择与AI代理合作，开放API和结构化数据，但这面临着品牌被边缘化和需求被截胡的风险；要么选择抵制，但可能彻底失去由AI带来的海量高频交易。

报告认为，在汽车、房地产、求职等“高深思熟虑度”的消费品类中，AI将直接整合身份验证、融资、保险和物流，把从意向到交易的漫长过程大幅压缩。

与之伴随的，是支付体系的彻底重构。

“替我办事（Do It For Me）”经济正在崛起。在这个生态中，智能AI代理代表消费者和企业进行采购、谈判和交易。

AI驱动的系统不仅能支持瞬时交易路由、实时欺诈检测，还能利用智能合约进行可编程操作。与此同时，稳定币和代币化存款正在重塑支付轨道。

这种从碎片化、基于批处理的系统向API驱动、云原生基础设施的转变，将实现24/7的全天候结算，并使支付深度嵌入到商业流程中。

对于传统银行和新型数字银行（Neobanks）而言，仅靠“获客”讲故事的时代已经结束，市场焦点已转向“盈利或灭亡（profit or perish）”。如果不能将AI作为核心能力嵌入支付流程和风险管理，金融机构将面临市场份额被严重蚕食的风险。

新的系统性红线：网络防务与AI治理

在生产力大爆发的另一面，是安全与治理的系统性风险。AI武器化和数字基础设施的脆弱性，正成为影响宏观投资情绪的关键变量。

“混合战争（Hybrid Warfare）成为了新的基准。”花旗指出。

现代冲突已经远远超出了传统军事力量的范畴，网络行动、信息操纵和经济施压交织在一起。网络战不再仅仅是安全部门的职责，更是企业战略和国家经济规划的核心。

随着地缘政治紧张局势的加剧，“信息优势”——即确保通信安全、破坏对手网络并控制战略叙事的能力——正成为决定性的竞争优势。

为此，全球国防规划者不再寄希望于单一的“银子弹”技术，而是强调整合AI的“分层、高性价比防御模型”。

而在企业端，当AI的部署规模达到数万名员工时，“负责任的AI（Responsible AI）”就从一句口号变成了生死攸关的合规门槛。

有效部署AI的最大瓶颈，在于数据质量、模型风险管理和跨职能的AI素养。那些能够建立严格治理架构、在确保透明度和控制风险的同时实现规模化扩张的AI公司，才有可能成为真正的全球巨头。

这是一个充满颠覆的时代。在这个超级增压（Supercharged）的周期里，原有的护城河正在被填平，新的护城河正在由算力、算法、数据结构和物理感知能力重新挖掘。

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3月24日周三，韩国总理金民锡警告，韩国必须强化先发制人的整体应对机制，为最坏情形做好准备。他表示：

鉴于局势可能持续较长时间，有必要进一步加强包括应对最坏情况在内的全政府先发制人式应对机制。政府将根据局势的严重程度，以最紧迫的速度做出反应。

在机制层面，韩国政府将设立由总理牵头的跨部门"紧急经济工作组"，该小组初期将每周召开两次会议。与此同时，韩国总统府也将单独设立紧急经济态势研究室，形成双线并行的协调架构。

金民锡还敦促尽快通过补充预算，称其“并非选择，而是必须”，以保护经济免受风险影响。

此前韩国政府与执政党已就编制约25万亿韩元（约167亿美元）补充预算达成一致，以财政手段缓冲能源成本上升带来的冲击，并稳定供应链。

韩国政府与执政党上周日就追加预算方案达成共识。

该预算约为25万亿韩元，资金来源为税收收入，而非新增国债发行，以避免对债券收益率形成上行压力。财政支持的重点方向预计包括：缓冲高能源成本对家庭和企业的冲击、扶助弱势群体以及稳定供应链。

韩国总统李在明本月早些时候已要求团队加快制定预算草案，官方细节预计将于近期公布。

花旗集团经济学家Jin-Wook Kim估算，上述25万亿韩元方案约相当于韩国GDP的0.88%，有望在未来四个季度内拉动经济增长0.18至0.35个百分点。

不过，花旗在追加预算消息披露之前，已将2026年韩国经济增速预测下调0.1个百分点至2.2%。

经济学家指出，这一刺激举措或能提供适度的增长支撑，但在当前本已波动的环境下，也可能进一步推高通胀风险。

在补充预算之外，韩国政府自伊朗局势动荡以来已相继推出多项紧急措施，包括近三十年来首次实施燃油价格上限，以遏制油气价格飙升引发的通胀压力。

花旗数据显示，若缺乏政策干预，批发汽油价格可能大幅攀升，从本月初的约每升1723韩元涨至3月下旬的约2050韩元。花旗预计，政府可能进一步削减燃油税以对冲这一冲击。

韩国约70%的原油进口来自中东，使其经济对供应持续中断格外敏感。

一旦供应冲击延续，其影响将沿产业链向上游传导，波及石脑油、尿素等工业原材料，进而推升生产成本、削弱出口竞争力并压缩国内需求。

据报道，石油短缺已对韩国垃圾袋、方便面等基本消费品的供应构成威胁，能源冲击已经迅速向消费端渗透。

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据追风交易台，美银证券股票与量化策略师Jill Carey Hall在最新的每周资金流向报告中记录了这次"广谱性抛售"——11个板块中有9个遭遇净流出，金融、能源、可选消费、必需消费、公用事业、材料均录得创纪录或接近纪录的流出，通讯服务则是去年12月底以来首次出现净流出。唯一的例外是科技股：净流入46亿美元，创下美银2008年以来数据的历史最高单周纪录。

从客户结构看，三类客户罕见地出现了方向分歧。机构客户是上周最大的净卖出方，此前已连续三周净买入；私人客户连续第二周净卖出；对冲基金则在连续四周净卖出后首次转向净买入。但若拉长至过去12个月，这一分歧又呈现出另一面——对冲基金和机构客户累计持续净卖出，私人客户反而是净买入主力，上周的短期动作与这一中期格局的方向几乎完全相反。

企业回购方面，上周回购规模环比虽有加速，但以市值占比衡量，过去10周的回购水平持续低于季节性正常值。滚动52周回购占标普500市值比例也从今年2月底的峰值0.42%滑落至目前的0.22%。更值得注意的是，美银企业客户回购同比下降17%，而标普500整体回购在2025年第三季度同比仍增长6%——历史上两组数据高度相关，这个缺口的持续可能预示着未来几个季度指数层面的回购将面临收缩压力。

上周美银客户净流出中，机构客户贡献了主体——个股加ETF合计净流出超过110亿美元，其中个股端流出约99亿美元。过去三周持续买入之后，上周的大幅逆转相当突然。

对冲基金是上周唯一净买入方，个股净买入27亿美元，ETF端净卖出约9亿美元，综合净买入约18亿美元，终结了此前四周连续净卖出的局面。私人客户连续第二周净卖出个股（约10.8亿美元），但在ETF端仍保持净买入，整体净流出规模相对有限。

小盘股和微盘股的处境则更为持久。当前小盘及微盘股已连续8周录得净流出，是所有市值区间中持续卖出时间最长的。

上周科技股单周净流入46亿美元，是美银2008年以来数据中的历史最高值，以占科技板块市值比例计算排历史第8位。这一数字出现在客户连续5周净卖出科技股之后。

报告追溯历史上4次类似情形——即连续卖出5周后紧跟出现同等规模买入逆转，此后科技股在1个月和3个月维度分别平均跑赢标普500达1.7个百分点和6.0个百分点，而科技股的整体平均1个月/3个月超额收益仅分别为+0.5ppt和+1.6ppt。样本量极小，但方向一致。

相比之下，金融板块自今年年初起已连续每周录得净流出，2026年迄今累计净流出约175亿美元，是所有板块中年内累计流出最多的。医疗保健是上周11个板块中唯一与科技同步获净买入的板块。

ETF资金与个股资金的背离在能源板块最为明显：能源ETF自今年年初起几乎每周持续净流入，上周继续流入4300万美元；但能源个股上周净流出约18亿美元，跌幅列各板块前列。这种"买行业篮子、抛个股"的操作说明投资者保留了对能源行业的方向性敞口，但不愿承担具体公司的选股风险。

风格维度，客户买入成长型和价值型ETF，但连续第二周大幅净卖出混合型（Blend）ETF。按市值分类，大盘股ETF流出最为显著，小盘股ETF和宽基市场ETF则获净买入。6个板块录得ETF净流入，其中金融、科技和能源位居前三；材料ETF遭遇最大净流出。

回购是当前美股重要的内生支撑力量，但相关数据正在发出信号。从行业分布来看，过去12周企业回购金额最大的两个板块是科技（99亿美元）和金融（66亿美元），其后依次是可选消费和医疗保健。

然而总量上，美银企业客户回购同比下降17%，与标普500整体在2025年第三季度的+6%增速存在明显落差。由于两者历史相关性较高，若美银企业客户数据具有领先性，则标普500的整体回购节奏可能即将走弱——这对一个高度依赖公司自身买盘的市场而言，不是一个可以忽视的变量。

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3月24日，冈拉克在接受CNBC采访时表示，尽管近期风险资产出现下跌，但衡量市场恐慌情绪的VIX指数并未出现真正的“出清信号”。他认为，只有当VIX指数飙升至40左右时，才意味着市场情绪彻底宣泄，届时才是投资者入场的买入信号。

与此同时，冈拉克对美联储今年的降息前景泼了冷水。他指出，随着通胀居高不下，美联储降息的理由正在瓦解。他特别引用了美联储主席鲍威尔在近期发布会上的表态：“如果我们看不到（通胀）进展，就不会看到降息。”

VIX未破30，美股“出清”未至

冈拉克在采访中强调，过去几周风险资产的下跌并未伴随恐慌情绪的全面爆发。他指出：“VIX指数从未真正突破30，这非常奇怪。”

在冈拉克看来，真正的市场底部往往伴随着极度的恐慌。他表示，许多市场人士认为VIX指数突破40才是市场彻底出清的信号，届时才是买入的时机。然而，尽管市场经历了波动，VIX指数并未达到这一水平。

这意味着，美股可能仍有下行空间，投资者在当前阶段应保持谨慎，不宜盲目抄底。

降息预期瓦解，通胀成最大阻碍

对于市场普遍关注的美联储货币政策，冈拉克给出了悲观的预测。他认为，美联储今年降息的理由正在瓦解，投资者不应再将降息作为看多风险资产的理由。

冈拉克指出，美联储对通胀的预测过于乐观。他表示，如果大宗商品特别是能源价格保持在当前水平，通胀率很可能会维持在3%以上，这与美联储2%的目标相去甚远。

他特别提到了鲍威尔在发布会上的即兴发言：“如果我们看不到（通胀）进展，就不会看到降息。”冈拉克认为，这句直白的话语表明，在通胀未得到有效控制之前，美联储不会轻易降息。他甚至指出，目前两年期国债收益率高于联邦基金利率，市场定价暗示加息的概率甚至略高于降息。

黄金迎抄底良机，大宗商品处于牛市

尽管对股市和债市持谨慎态度，冈拉克对黄金和大宗商品却表现出浓厚的兴趣。他认为，当前是增持这两类资产的绝佳时机。

冈拉克表示，虽然他曾在今年1月削减了黄金头寸，但他长期依然看好黄金。他指出，黄金此前从2000美元飙升至近2500美元，确实需要一次回调。但目前的水平，他认为是一个非常好的买入机会。

“我今天比两周前更喜欢它（黄金），”冈拉克说，“我认为它处于牛市中。”他同时表示，大宗商品指数在跌破50日和100日均线后，200日均线应能提供有力支撑。

最大的雷区：私募信贷正在重演“西部狂野”

在访谈中，冈拉克花了大量篇幅警告市场忽略了一个巨大隐患：私募信贷（Private Credit）市场。

由于2020和2021年公共市场（股债）估值过高，大量资金涌入了缺乏透明度的私募信贷市场。冈拉克用了一个生动的类比来形容这个行业的现状：“这就像1830年代的美国西部狂野边疆。一开始大家都是安分守己的淘金者，但随着金矿被发现，投机分子和地痞流氓涌入，犯罪率急剧上升，市场陷入混乱。”

数据已经开始发出警报。冈拉克透露了一个令人震惊的行业事实：“近期有一家极其受人尊敬的机构，在一天之内将其私募信贷基金的估值下调了19%。这种‘电梯井式’的直线暴跌，说明资产质量出现了严重问题。”

更为严峻的是CCC级（垃圾级）银行贷款的现状。目前CCC级银行贷款的信用利差已经飙升至近1900个基点。

冈拉克算了一笔账：如果今年私募信贷组合的违约率达到8%，而回收率只有惨淡的50%，这就意味着投资者将面临4%的直接本金损失。这个损失幅度，已经远远超出了私募信贷相较于公共信贷所能提供的额外利差补偿。

访谈全文如下：

让我们更深入地探讨今日的大幅反弹，以及全球顶尖投资者之一如何看待未来的市场走向。

杰弗里·冈拉克是双线资本的创始人、首席执行官兼首席投资官。他现在接受CNBC的独家采访。很高兴能请到你，感谢你今天来到节目。

很高兴见到你，Judge。上周三我错过了你。我也很想念你。但你知道吗？你现在有机会让所有事情稍微沉淀一下。所以我觉得现在仍然是和你交流的好时机，我们稍后显然会讨论美联储的所有问题，但我想先听听你对当前市场的总体看法，因为市场发生的事情太多了。今早的新闻头条就足以撼动市场。就从你的角度告诉我，你认为我们现在处于什么位置？

我觉得很有意思的是，在过去几周风险资产的下跌中，VIX指数从未真正突破30，这真的很奇怪。我在CNBC上听到很多嘉宾说，如果VIX指数突破40，那可能就是市场出清的信号，是买入的时机。但尽管波动剧烈，我们并没有看到VIX真正上涨。与此同时，固定收益产品的利差确实在扩大。这并没有引起太多关注，因为它被战争头条和私募信贷的“爆雷”消息淹没了，但高收益债券利差已从之前的位置扩大了约60个基点，最宽时可能达到70个基点。所有企业信贷的利差都 definitely 在扩大。新兴市场利差也在扩大。而安全的避风港正如我们所预期的那样，是资产支持证券、商业抵押贷款支持证券这类资产。它们实际上一直是最稳定的资产类别之一。

所以我认为今天市场的走势非常好。我的意思是，周五市场收盘非常疲软，几乎收在最低点，我听说Tom Lee提到一些机构客户原本打算在今天开盘时做空市场。看起来这并没有发生。如果他们真做了，现在肯定在后悔。但我认为市场正处于一个重估阶段。我认为今年赚钱很难。一开始人们在海外市场和商品市场上赚钱，但尽管大宗商品，特别是黄金，仍然在上涨，但涨幅并不大。我们在过去几周的策略会议上讨论过这个问题，我当时说，从长远来看，我仍然想持有大宗商品，仍然想持有黄金头寸，但我对黄金的热情 definitely 被去年市场的实际表现超越了。你可能还记得，Scott，我去年说过黄金会涨到4000美元以上，当时金价远低于4000美元。好吧，我猜我当时还不够热情，因为它涨到了将近5500美元，但现在我们又回到了我认为黄金今年高点的目标位附近。但在当前这个水平，我认为是增持黄金和大宗商品的绝佳机会。我对目前的信贷或股票并不特别热情。我不认为它们足够便宜。我希望看到VIX指数走高，以标志股市真正的出清。

所以，你在1月份大幅削减了黄金敞口，但总体上仍然看涨，并且你会在当前价位买入，认为近期黄金的走势是短暂的。

是的，我这么认为。黄金早就该迎来一次回调了。我的意思是，它几乎直线从2000美元涨到了5500美元，在那个高点，我认为它有点被过度追捧了。但我认为现在是买入大宗商品和黄金的一个非常好的时机。我今天比两周前更喜欢这个板块了。因为我认为它处于牛市中，而我们已经经历了一次真正的回调。彭博大宗商品指数已经跌破了50日均线，现在是100日均线。我确实相信200日均线（离我们现在的位置并不太远）应该会提供支撑。

固定收益产品年初表现不错，但由于利率上升和利差扩大，大多数债券投资组合现在年初至今已经是小幅甚至（如果你信贷敞口更大）中度亏损了。所以我认为现在真的是一个考虑增持我们一年来一直在讨论的那类固定收益投资的好机会。这并非真的是市场的长端，尽管自上周三美联储会议以来，长端实际上表现稍好一些，这要归功于战争问题，它推高了美元，并伴随着利率的走高。

我的意思是，每次美联储会议后，我们都会讨论该次会议的“当日词”或“当日短语”。我上周三想到的是，杰伊·鲍威尔真正强调的就是“我们不知道”。他在新闻发布会上说了很多很多次“我们就是不知道”。有趣的是，美联储继续对通胀率做出不切实际的预测。他们谈到今年的通胀率为2.7%。这几乎可以肯定，在PCE（个人消费支出）方面，如果大宗商品，特别是石油和能源保持当前水平，通胀率几乎肯定会达到3%以上。然后他们说明年将降至2.1%。嗯，也许吧。然后到2028年降至2.0%，这真的有点可笑。这种情况已经持续了很多年，通胀率一直高于美联储的目标利率，然而他们却说两年后通胀率会降到2.0%，但这似乎根本不是这么回事。

嗯，这也有点像，我想你也可以对他们的前瞻性预测说同样的话，甚至连美联储主席自己，如果不说是嘲笑的话，也暗示不要太关注最近的那些预测，因为他们预测今年会降息，明年也会降息，而正如你所说，我们面临所有这些未知因素，通胀——他们自己的通胀预期已经上升了。所以，这整件事让人很难严肃看待，不是吗？

是的，确实如此。当然，你知道，每次我们见面，我都会谈论两年期国债相对于联邦基金利率的情况。现在两年期国债利率高于联邦基金利率。联邦基金利率区间中值是3.58。所以，市场在某种程度上说，加息的可能性大于降息的可能性。我在杰伊·鲍威尔的新闻发布会上关注的是，当他脱离脚本，似乎开始有点情绪化，并进行即兴发挥时，那些确实伤害了市场的即兴发挥。当我实时听到他说这话时，我就想，哦不，风险资产要开始下跌了。那句话是：“如果我们没有看到进展”——我接下来要说的是“在通胀方面”。他没有说“在通胀方面”，但他当时是在谈论通胀的语境下。他说：“如果我们没有看到进展，那么我们就不会看到降息。”

这相当直白，对吧？所以，如果我们没有看到通胀方面的进展，我们就不会看到降息。那么现在，我们的通胀模型显示，到2026年下半年，通胀率基本上将达到3.5%。这绝不能被归类为通胀方面的进展。这反而是通胀的反向进展，是通胀在走高。所以这真的很有意思。我实际上在周四发了推特。关于国债，在彭博上的认沽/认购函数定价中，看起来还有更多的希望，我猜，是对联邦基金利率稳定的希望，但我认为投资者不应指望降息。

我在看美联储出场前CNBC的“赛前”节目时，真正让我震惊的是，那些试图看多风险资产的嘉宾都在说：“今年我们会得到两次降息。我们可以指望今年有两次降息。”我就在想，是什么让你这么认为？我的意思是，通胀在上升。当时油价几乎达到每桶100美元，两年期国债利率高于联邦基金利率。我只是觉得，如果你唯一的希望是美联储降息，那你押错宝了。你只会感到失望。

你认为我们真的可能加息吗？我的意思是，6月份加息的概率实际上高于降息的概率。你认为我们可能加息吗？

我认为——嗯，不是按照目前的价格结构，我不认为会加息。你需要看到——我的意思是，如果我们看到大宗商品价格，特别是石油价格飙升，那么你可能会看到加息。但是，基于石油、基于国际冲突而加息有什么意义呢？我看不出加息能有多大帮助。而且考虑到信贷利差正在扩大，并且尽管战争和石油市场的动向占据了头条，私募信贷市场仍然非常不透明。我们有很多投资者想退出，却无法退出。最常听到的说法是，软件行业和市场的某些角落确实存在问题，但有些价格行为和按市价调整并不完全支持这种观点。有一个由非常受人尊敬的发起人管理的非常重要的私募信贷基金，一天之内将其基金（一个私募信贷基金）的估值下调了19%。一天之内。这是否意味着所有头寸都被高估了19%？还是意味着基金的一半坚如磐石，但另一半下跌了38%？或者意味着75%的基金坚如磐石，但25%的基金下跌了76%？我的意思是，这些都不是令人安心的。这意味着某些东西——你知道，我们看到了像“电梯井”式的下跌被确认了。我认为这在过去被低估了，但现在至少被部分披露了。我认为，在发生这类事情的情况下，加息对我来说似乎并不明智。而且，虽然两年期国债利率比上周三高出10个基点，现在高于联邦基金利率，但这并没有达到任何意义上的“信号”水平。它明天可能就会改变，变得实际上低于联邦基金利率。所以，我认为美联储不会加息。我当然认为，在目前这种情况下，他们不会降息。

所以，当你说你当然认为他们不会降息时，你指的是今年余下的时间吗？

不，不，我没有说今年余下的时间。我说的是下一次会议。明白了。我真的认为他们不会降息——我认为新任主席，我们会看看新主席上任后会发生什么，不太可能在第一次会议上就采取行动。我不这么认为。有趣的是，越来越多的人意识到，在上一次美联储会议（不是上周那次，而是之前那次）上，美联储内部有参与者——比当时报道的要多得多——在讨论加息的潜在可能性。我觉得这真的很有趣，我认为这导致了债券价格的一些下行势头，也波及到了股票价格的下行走势。所以，目前市场有点像在“原地踏步”，没什么趋势。几乎没有什么在上涨。也没有什么东西在真正大幅下跌。但我一直比较谨慎，可能在过去九个月里比我应该的还要谨慎。但在过去九个月里，确实没有什么真正赚到钱，因为之前表现出色的“七巨头”股票也停滞不前了。它们安静下来了，我们看到大多数市场自大约九个月前以来都变得平静了，对吧？

所以，我们现在在固定收益方面只想打防守，因为似乎有势头推动利率走高。不是特指国债市场，尽管那里的利率现在也更高了，而是在信贷市场，有一个明显的趋势是利差在扩大。高收益债券利差一度收窄到大约（我用的是约数）比国债高250个基点。现在，又是约数，大约比国债高325个基点。所以垃圾债券的收益率，如果你不考虑违约（这可能不是一个审慎的假设），但如果你假设没有违约，你现在谈论的收益率是7%以上，7.25%到7.5%，而无需在信用评级上大幅下沉。所以这开始变得有点意思了。银行贷款也是如此。有一件事，可能像是煤矿里的金丝雀，或者需要密切关注的是，CCC级银行贷款真的很糟糕。它们的价格一直在跳空走低，我认为大多数投资者没有意识到，CCC级银行贷款作为一个行业，在指数层面上的利差接近1900个基点。这是一个真正的问题。当然，这是因为CCC级银行贷款目前的违约率正在不断上升。它们还没有达到衰退或金融危机时的水平，但也不是可以忽略不计的。我听到私募信贷发起人谈到，今年或未来12个月内，美国私募信贷投资组合的违约率可能达到8%。好吧，如果你考虑典型的回收率（显然远不是100美分兑1美元），如果能收回50美分就算幸运了。如果违约率为8%，那就意味着4%的损失。这比私募信贷相对于公募信贷提供的利差高出很多。所以，我认为，我想，2020年和2021年播下的一些种子已经发芽了。我当时的实时意思是，特别是在2021年底，当公募市场明显缺乏吸引力时——债券市场的情况肯定如此，2021年底的债券收益率在1%或更低，每个人都知道有7万亿美元被注入经济，通胀率将会上升。所以，债券看起来很糟糕，而股票相对于其几十年的内部历史估值非常高。如果你再加上一个假设（当然这个假设是正确的），即债券收益率将会上升，而且可能显著上升，那么你就不希望在股票处于创纪录估值时持有它们。所以人们在2021年底醒来，说：“我不想要债券，我不想要股票。所以给我点别的吧，我不太清楚里面是怎么回事。”因为如果我能将股票和债券的公募市场活动映射到某个新资产类别上，如果我进行映射，我是不会喜欢的，因为我映射的东西是我明确分析认为没有吸引力的。

所以人们转向了像SPAC这样的东西，还记得那些“盲池”吗？还有私募信贷，你把钱给他们，然后你只能希望最终能拿回本钱。嗯，这真的不太奏效。我确实担心。我一年前就在说，感觉有点像2006年，一切都高估了，裂缝开始出现，但每个人都说：“一切都在控制之中。没问题。只是软件问题。”但这不仅仅是软件问题。我们都知道，私募信贷行业收到了大量赎回请求，远远超过了5%的合同要求（即他们能够赎回5%），而基金收到的赎回请求远高于这个比例。任何像我这样在市场上摸爬滚打这么多年的人，哪怕只有我一半经历的人，都应该知道，下一次流动性窗口来临时，这些投资者，尤其是散户投资者，会要求比3月份多得多。每个人都知道这一点。他们在3月31日的赎回请求被拒绝了，他们只会提出更大的请求。这有点像债券交易，当形势好的时候，有一个非常有吸引力的债券发行，表现很好，每个人都想分一杯羹。假设他们发行5亿美元的债券。想买的人，他们可能想买5000万，但他们会下1.5亿的订单，因为他们知道会被分配。每个人都会被缩减分配。所以你会申请比你认为你能得到的多得多的数量，因为在这种情况下游戏就是这样玩的。现在情况正好相反。我们处于另一面，人们会提出可能是他们实际想要数量的数倍的请求，因为他们知道会被缩减分配。所以，看到这种情况发生真的很有趣，因为在2007年，我不是说现在完全一样，情况从来不会完全一样，但在2007年，你有ABX指数，它追踪次贷BBB级市场。你每天都能看到它。它突然从100跌到93，再到80。这发生得相当快。每个人都能看到。它发生得很快，因为它每小时、每天都有按市价调整。而这是一个按季度循环的过程。所以，即使它不需要那么糟糕，也不需要那么具有系统性，但它需要更长的时间来演绎，它会成为一个问题。而且这不会是一个短暂的问题。数据点很少，而且这就是市场表面之下的情况。

所以，就像我过去说过的，总是同样的事情：一个问题出现，它关闭了市场的某些部分，停止了某些行为，然后有某种东西崛起取而代之。崛起的东西在早期可能非常非常好，因为它是一个机会，它没有被充分分析，也许风险回报比过高。我用一个比喻，就像狂野西部。你知道，在1830年左右，美国边境有一个小镇，那里的每个人都是敬畏上帝的。他们去教堂参加聚餐，警长有一颗金子般的心，就像《正午》里的加里·库珀，犯罪率不高，大家相处融洽。但后来发生了什么事，边境社区可能发生的是，距离这个宁静快乐小镇三英里的地方发现了黄金，突然间，投机者蜂拥而至，怀揣着发财的希望，涌入了一些雄心勃勃、勤劳肯干的人，但也随之涌入了一大批流氓和无赖，他们偷工减料，突然犯罪率急剧上升，局势变得混乱不堪。这就是市场上发生的事情。这就是新资产类别中发生的事情。它起初是在线下，然后突然间挤满了投机者，也许还有流氓。并非所有人都是，但有些是。接下来你知道了，你看到一些基金毫无征兆地一夜之间将债券从100美元标记到零美元。我认为这种情况已经开始发生，而且很可能继续发生，因为这类事情通常有其生命周期。所以我认为这就是风险所在。我谈论这个问题已经快一年了。所以人们不能说：“哦，冈拉克，他就是个破钟，总是说同样的话，担心这个。”不，我也就是九个月前才开始担心这个的。我认为这正在开始发生。

他们会说冈拉克担心的是“OK Corral枪战”，私募信贷版的。让我问你这个问题。回到美联储主席。你怎么看他说在对他、美联储以及那项翻修工程的调查结束之前他不会离开？以及从你的角度来看，这一切会如何发展？

嗯，我认为这里发生的事情并不有利。我们 definitely 在唐纳德·特朗普和杰伊·鲍威尔之间有一些争吵，说得委婉点。我的意思是，特朗普把一切都归咎于鲍威尔。他称他为“迟到的杰伊”，也许有一些历史记录可以证明这一点。但他的做法太对抗了。而杰伊·鲍威尔在上周三的新闻发布会上，似乎在反击，他可不是个畏首畏尾的人。我的意思是，他基本上是在说，通胀高是因为关税，现在因为战争，通胀可能会比我们希望的要高。所以，他们俩都在互相指责，互相埋怨。然后杰伊·鲍威尔说，你知道，只要这项调查还在进行，我就哪儿也不去。他有点，他说他还没有决定5月之后会发生什么。但如果你读一下字里行间的意思，在我看来，除非情况恢复正常，否则这就是一个基本情景。在我看来，他计划留下来，显然不是作为主席，而是继续参与美联储的工作，他可以在美联储待到2028年底。我认为他非常乐意成为特朗普言论中的一根“眼中钉”。这在我看来表明，杰伊·鲍威尔打算，如果这种情况保持现状，他基本上会反对新任美联储主席可能提出的任何降息建议。所以这似乎是另一个变量，也许不是最主要的变量，但也是一个你可能看不到降息的原因，而在上周三美联储会议之前，很多市场评论员（正如我之前所说）都在谈论，风险资产的一个有利因素是美联储会降息几次。这不能再被描述为基本情景了。在两年期国债利率高于联邦基金利率的情况下，这是完全不可能的。正如你正确指出的，Judge，博彩市场显示，6月份美联储加息的可能性大于降息的可能性。虽然相差不大，但与一个月前相比，这是一个有趣的变化。

我们拭目以待。我们会在6月他们做出任何决定时再次聚在一起。我始终期待我们的对话，包括刚才这次。杰弗里，非常感谢。

非常感谢，Scott。祝大家好运。市场正变得越来越艰难。

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追风交易台消息，3月24日巴克莱研究团队报告指出，中东局势升级触发的能源价格冲击固然提振了美元，但美元相对于利率差异基准的持续落后表明，约5%的"美元风险溢价"已根深蒂固、难以消散。

一旦未来几个月中东局势趋于稳定，能源价格回落，美元将面临不可避免的短期疲软与回调。

数据显示，油价每涨10%，美元对欧元和英镑等主要货币约升值0.5%-1%。

（当石油价格上涨10%时，美元汇率会上涨0.5%到1%）

然而，美元的表现依然大幅落后于利率差距等传统基准指标。以欧元兑美元为例，按10年期实际利差衡量的公允价值约为1.10，但实际汇率却在1.15附近交易。

（落后于利率差值的变化趋势）

这种背离的核心原因在于一个持续存在且高达约5%的“美元溢价”。这个溢价已经徘徊在1个标准差（1-sigma）的临界值附近超过一年之久，远超历史常态。

（美元溢价情况）

报告将“美元溢价”定义为：欧元兑美元汇率的实际水平，与基于10年期实际利率差、相对股票表现（MSCI美国/欧洲比率）等因素计算的“公允价值”之间的差额。

具体来说，报告通过一个回归模型来量化这个溢价。该模型将EURUSD对上述多个变量进行回归，“美元溢价”就是这个回归模型的残差。

是什么在支撑这个溢价？巴克莱认为，这越来越与美国特有的风险因素高度相关，一是美国国内的经济政策不确定性，二则是美国科技板块的估值波动。

这种溢价在伊朗冲突升级期间并未消除，这意味着当前做多美元的投资者，实际上承担了极高且难以预测的政策沟通风险。

基于此，巴克莱给出了平衡的美元展望。当前美元受高油价和地缘风险支撑。但如果溢价在美元有利时期都未消失，那么在局势缓和后，它很可能继续存在。

因此，假设冲突在未来一个季度内以某种形式缓和，油价回落，美元将面临下行压力。同时，美国国内议程，例如中期选举和新美联储主席可能使溢价持续。

不过，得益于AI相关的资本支出和财政顺风，美国经济的韧性将阻止美元出现崩溃式下跌。

但到明年年初，市场可能开始关注中期选举后可能出现的财政僵局，如果新的财政刺激法案无法通过，市场对特朗普政府最后两年的增长预期可能降温。

综合来看，巴克莱分析师预计未来很长一段时间内，欧元兑美元将在去年4月份之后的区间内震荡。

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据追风交易台消息，3月23日，美银美林发布了最新的《全球股票波动率洞察》报告指出，全球市场正处于一个“确定性真空”状态。报告写道：“当地缘压力与AI颠覆并存时，市场缺乏清晰锚点，投资者只能依赖短期有效的交易逻辑。”

而这一变化，正在重塑资金行为与价格结构。“低信心市场环境下，投资者倾向于追逐当下有效的动量交易，直到其耗尽并转向脆弱。”

报告举例称，韩国股市、黄金、白银等此前具备“泡沫特征”的资产，在地缘冲击中出现更大幅回撤。逻辑很简单：当资金不是基于基本面，而是基于趋势时，一旦趋势反转，价格下跌会更剧烈。

泡沫破裂的预演：从金银到韩股

美银指出，过去几周，黄金、白银以及韩国综指（Kospi）出现的历史性震荡并非偶然。

美银的“泡沫风险指标”（BRI）曾提前预警这些领域的泡沫风险。数据显示，黄金在经历数周的类泡沫行为后，上周出现了历史性的回调，这与其传统的“避险资产”身份形成了鲜明对比。策略师Benjamin Bowler在报告中直言：

“动量交易在耗尽并陷入脆弱之前一直奏效，这使得泡沫风险指标这类工具在评估风险时尤为有用。”

目前波动率市场提供了一个最清晰的信号：不确定性正被极致定价。报告显示，一个惊人的现象是，VIX现货和期货水平远高于标普500的实际波动率（20+ vs 10+），且VIX期货曲线在如此高的波动水平下表现得异常平坦。

这种“高溢价+平曲线”的组合在过去20年中几乎没有类比。这表明市场不仅在为地缘政治事件计入巨大的风险溢价，而且完全无法预判风险何时能得到解决。

美股微观结构恶化：为何价格总是在反转？

在充满不确定性的市场环境中，投资者近来发现，美股变得极易出现“均值回归”和日内反转。美银分析认为，这归因于政策反复（Policy flip-flopping）、宏观数据震荡，以及更深层的市场微观结构变化。

报告披露，随着美国政府撤回对伊朗能源基础设施的威胁，市场情绪发生了180度大转弯。报告写道：

“由于市场消化了特朗普总统关于‘暂时停止在伊朗的敌对行动’的声明，资产价格随之跳涨。这再次提醒我们，日内波动率比收盘波动率更能捕捉当前的股票市场风险。”

而这种“极速反转”导致了市场微观结构的失衡。美银观察到，尽管标普500指数因伊朗去极端化信号而反弹，但由于隔夜交易量的占比已升至20%的高位，而订单簿深度却在缩减，这种“消息面驱动”的反弹极易造成价格过度反应，并随后在流动性回归时出现剧烈均值回归。

“这种环境导致隔夜交易极易引发价格过度反应，由于缺乏流动性支撑，这种定价变得非常脆弱，当次日另一批投资者回归、流动性改善时，价格往往会发生逆转。”

欧洲能源板块：站在十字路口的脆弱者

在欧洲市场，地缘政治冲突将能源价格推向了分叉路口，但也让欧洲能源板块（SXEP）显得尤为危险。尽管该板块今年以来上涨了27%，跑赢了几乎所有欧洲同行，但其“泡沫风险指标”（BRI）读数已接近2022年俄乌冲突初期的峰值。

美银认为，欧洲能源板块目前已经脱离了其典型的能源和股市贝塔系数所暗示的水平，且仓位异常拥挤。未来地缘局势的两种路径对该板块均不利：

• 地缘降温： 能源价格直接重置下行。

• 冲突升级： 极端高昂的能源价格将转而抑制全球增长前景，导致相关股票与大宗商品的相关性由正转负。

“在双向的地缘路径下，我们都看到了欧洲能源板块的脆弱性。”

“确定性真空”下的生存法则

在“确定性真空”的环境下，分析师Benjamin Bowler认为，当下投资者不应盲目追逐动量，而应利用波动率市场的结构性机会。投资者应从寻找趋势转向管理波动。

Bowler建议：一是利用VIX 4月看跌价差博弈地缘冲突的短期去极端化；二是利用0DTE（超短期期权）构建反转策略，对冲因隔夜流动性缺失导致的日内价格过激反应；三是在欧洲市场进行“跨行业波动率对冲”，买入过热能源板块（SXEP）看跌期权的同时卖出估值见底的资源板块（SXPP）看跌期权。

这套组合拳旨在利用波动率定价的脱节，在“阴跌”和“突发反转”中保护投资组合，以对冲AI泡沫可能带来的突然破裂。

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据彭博周二报道，知情人士透露，苹果正在测试一款独立的Siri应用程序，以及一项可在系统层面运行的"Ask Siri"功能，二者均将作为iOS 27和macOS 27操作系统的核心组成部分，于6月8日的WWDC上正式亮相。

新版Siri内部代号为"Campo"，将具备类聊天机器人的对话体验，支持文字与语音双模式交互，并能直接在应用内完成任务。这标志着苹果在AI战略上的一次重大转向。

此次重构的背景是苹果Intelligence推进受阻。苹果此前于2024年WWDC发布的新版Siri功能从未正式落地，原定于2025年春季推出的计划屡遭推迟。新版Siri的发布，被视为苹果在ChatGPT、Google Gemini等竞争对手持续施压下的关键反击。

独立Siri应用：对标外部AI工具

苹果正在为iPhone、iPad和Mac测试一款专属Siri应用，旨在与ChatGPT等第三方AI工具直接竞争，同时为用户提供一个集中管理历史对话的入口。

该应用的主界面将以列表或圆角矩形网格的形式展示历史对话，用户可置顶常用对话、保存旧记录、跨对话搜索，并通过显眼的加号按钮发起新会话。对话视图与苹果Messages应用风格相近，采用气泡式聊天界面，配有文字输入框，支持语音模式切换，并可上传文档和图片等附件进行分析。

在开启新对话时，Siri将根据用户历史使用习惯提供建议提示词。界面支持浅色与深色模式自动适配。

全新搜索界面：Siri取代Spotlight

在交互入口层面，苹果正测试以Siri替代现有的系统搜索工具Spotlight，打造统一的搜索与问答界面。

其中一个测试方案将Siri入口置于屏幕顶部的灵动岛区域。激活后，Siri将提示用户"搜索或提问"。处理请求时，界面将显示一个标注"Searching"的药丸指示条，以及一个发光的Siri图标；结果就绪后，界面将展开为采用苹果Liquid Glass设计语言的半透明面板，用户可下拉面板进行多轮对话。

新版搜索界面将保留"Siri Suggestions"功能，但可调用的用户数据类型将多于现有iOS Spotlight，并将启用此前延期的"Personal Context"个人上下文功能。此外，Siri将能提供来自网络的更详细回答，包括摘要、要点列表和图片，并可利用Apple News内容生成每日新闻深度摘要，直接对标Google Gemini和Perplexity等AI搜索工具。

Ask Siri与Write with Siri：系统级深度整合

苹果还在测试将Siri更深度嵌入操作系统的多个新入口。

一个系统级"Ask Siri"开关将出现在各内置应用的菜单中，允许用户将选中内容直接发送至新的Siri对话，例如针对高亮文字请求更多信息，或调取相关邮件。这一设计与ChatGPT iPhone应用中的现有功能类似。

与此同时，键盘顶部的"Write with Siri"选项也在测试中，将调出Writing Tools菜单，用于文字生成与编辑。该功能是Apple Intelligence过去两年核心营销卖点之一，但在当前iOS版本中入口较为隐蔽。

延迟阴影与Gemini合作

尽管新功能令人期待，但多项已公布的升级仍面临落地不确定性。据彭博报道，多名参与该项目的人士认为，包括个人数据访问和屏幕感知在内的大多数已公告功能，要到今年秋季才能准备就绪。

在技术层面，新版Siri的多项功能由苹果自研的Apple Foundation Models驱动，并结合了Google Gemini的技术。据彭博此前报道，两家公司去年达成了一项约10亿美元的合作协议，并于今年1月正式确认。

App Intents软件的扩展升级同样仍在推进中，该功能将使Siri能够更精准地控制苹果自家及第三方应用的具体功能，并计划逐步支持通过语音在应用界面中进行滚动等操作。

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开年来openclaw“龙虾”带动的Agent热潮已无需多言，而它所带来的半导体潜在需求，已经将诸多卖铲人推上神坛。

3月24日，阿里达摩院亮出了其重要芯片产品——新旗舰CPU玄铁C950和高能效CPU玄铁C925，它们的方向很明确——直指今年爆发的AI-Agent的硬件需求。

在业内看来，以主频等参数衡量，这是第一次有开源RISC-V架构的CPU单核性能真正进入ARM高端/x86较早代际的区间，首次达到真正可商用服务器CPU的单线程性能。

RISC-V过去给人的印象更多是低端、边缘、轻量，Agentic-AI时代之后，变化正在发生。

过去AI的瓶颈集中在GPU算力，但在Agentic-AI阶段，瓶颈开始扩散到内存、IO和系统调度，计算范式从单一GPU转向异构架构。

与传统算力芯片追求FLOPS不同，这类RISC-V CPU不再强调算得更快，而是负责将分散的算力组织起来，成为AI系统的运行中枢。

RISC-V国际基金会董事会主席LuDa向华尔街见闻直言，“目前市场上有一个很大的需求，就是需要看到国际上的大公司将RISC-V作为主要产品来做”。

对阿里达摩院来说，多年蛰伏的蓄力，终于等来承接泼天富贵的变现时刻。

冲击高端

在AI Agent时代，阿里在新需求下，想当那个定义高端CPU的角色。

3月24日，阿里达摩院发布新一代旗舰CPU产品玄铁C950。其采用开源RISC-V架构。此外，玄铁C950利用RISC-V开源开放特性，搭载自研AI加速引擎，首次原生支持Qwen3、DeepSeekV3等千亿参数大模型。

不同于传统的闭源架构，RISC-V开源开放、灵活可定制，被广泛认为是“为AI而生”的新兴架构，或将改变芯片产业现有格局。

RISC-V这次，是真的往高端算力桌上挪了一步。

例如玄铁C950在SPECint2006基准测试中首次突破70分大关，单核性能超过22/GHz，最高主频达到3.2GHz，还首次流畅跑通千亿参数级别的大模型。

这直接撕掉了RISC-V的低端标签，迈进了高性能计算+AI计算这两块最核心的赛道。

在业内看来，一旦RISC-V能在高性能和AI场景里站住脚，它就不再只是便宜、灵活的替代选项，而是会开始影响整个芯片生态的分工方式，和x86、Arm正面竞争架构话语权。

这次C950最值得注意的，不只是性能，而是“可用性”，很多芯片宣传都喜欢讲极限性能，但真正决定能不能规模落地的，往往不是某一个跑分，而是真实工作负载下能不能稳定跑起来。

这次达摩院专门做了联合测试，拿MySQL、Redis、Nginx、OpenSSL这些服务器经典负载来验证。结果显示，在软硬件协同优化后，C950的性能已经达到行业第一梯队水平，云网络、云存储性能较部分主流产品提升30%以上。

也就是说，C950不是只适合实验室，而是在尝试进入更现实的云计算、生成式AI、高端计算和边缘计算场景。

再加上它支持RVA23.1全部标配和可选扩展，这意味着它在软件生态、系统兼容性和平台适配能力上，已经开始朝着服务器级、汽车级、AI级平台靠拢。

对于RISC-V来说，这种标准化能力非常关键，因为它决定了这个架构能不能真正进入主流操作系统和主流产业链。

阿里达摩院首席科学家孟建熠直言，虽然RISC-V广泛渗透进智能终端、汽车、家电、通信等领域，但长期存在性能不足和软件生态壁垒。只有推出高性能标杆产品，RISC-V才能真正把握AI时代机遇，与传统架构同台竞技，打开应用市场。

这也是为什么，阿里达摩院今天推出的新一代旗舰CPU玄铁C950，会被市场看得这么重。

多年蛰伏

原先市场总把AI算力理解成GPU的天下，但AgenticAI时代不一样。

当系统里不是一个人在用电脑，而是无数个智能体同时运行，Token调用量、KV-Cache加载、首Token延迟、任务串行与并发切换，都会把CPU的重要性重新抬上来。

孟建熠强调，由于模型能力已经越过阈值，未来会有大量与AI交互的任务，这就导致CPU架构正在发生新的变化，在AI时代CPU需要重新设计。

这时候，CPU不再只是GPU旁边的配角，而是整个系统任务调度和数据流转的中枢。

达摩院这次正是朝这个方向去做。他们发布了两款RISC-V原生AI计算引擎：4K超宽Vector引擎和Matrix引擎，并且和CPU统一编址，试图消除数据拷贝瓶颈，把通用计算和AI算力原生融合。

更关键的是，它已经能顺利运行当前业界顶级的Qwen3开源模型，以及对算力要求极高的DeepSeekV3满血版：Qwen3输出速度34Tokens/s，首Token延迟3.4秒；DeepSeekV3输出速度18Tokens/s，首Token延迟1.7秒。

这意味着RISC-VCPU首次原生支持千亿参数级大模型。这是架构定位变化：RISC-V开始从通用CPU往AIAgent时代的新计算中枢挪位。

孟建熠透露，目前推理工作本来就在做，千问有大大小小的模型，每次第一轮的模型都会率先与玄铁进行适配。这意味着RISC-VCPU首次原生支持千亿参数级大模型，这是架构定位变化：RISC-V开始从通用CPU往AIAgent时代的新计算中枢挪位。

事实上，阿里不是今天才开始做RISC-V。

从2018年开始，阿里就是国内最早一批布局RISC-V的团队之一。2019年发布的玄铁C910，当时就已经是业界性能最强的RISC-VCPUIP之一，首次突破2GHz，并把Specint2k6推到7/GHz。

那时候市场就已经开始意识到：RISC-V并不存在天然的性能天花板。后来，C910也开始有了真实落地。

全志科技产品研发中心总经理黄少锐向华尔街见闻回忆道，他们从2019年就开始在产品中应用RISC-V，当时由于软件极不成熟而感到非常痛苦，但随着生态的发展，如今相关的配套和部署已经几乎唾手可及。

2024年，达摩院联合中科院软件所做出了全球首台稳定运行的RISC-V笔记本电脑，欧洲云服务商Scaleway也发布了全球首个RISC-V云实例，而这些底层计算底座都来自C910。再往后，2025年发布的玄铁C930迈过服务器芯片的入门门槛。

这条路线一路走下来，大家会发现阿里玄铁做的事情很清楚：不是追热点，而是在一代一代把RISC-V往高性能、往可商用、往服务器级别往上推。

孟建熠坦言，将标准转化为IP再实现芯片量产的周期很长，面对现实的卡点，头部企业必须耐得住寂寞进行长期且大幅的投入，着眼于未来五年甚至十年的生态价值。

生态大戏

真正的护城河不只是CPU本身，而是架构、生态、标准与产业协同一起构建，阿里这次在搭一整套围绕RISC-V的开放生态。

此次达摩院发布了Flex平台，把处理器建模、开发环境和软件工具链打包成完整能力，让客户既能用标准化的高性能玄铁CPU作为基座，也能在此基础上做深度自定义修改。

去年，玄铁支持了35家客户做了38项CPU底层改动，其中一半以上的定制需求，集中在AI加速、存储优化、可靠性增强等场景。这说明阿里不是单纯卖IP，而是在把造芯能力平台化。针对定制化是否会导致碎片化的问题，

LuDai认为RISC-V最大的优势在于允许灵活定制，许多官方标准正是从这些自主探索的扩展演化而来的，因此标准化完全不会阻碍创新，反而是在开放体系里不断迭代的能力。

孟建熠也表达了类似观点，他认为生态要求底层操作系统必须遵循标准，而在标准之上留下的创新自由度，正是促使RISC-V持续、自洽且充满创新活力的关键。

对于产业客户来说，这等于把高端定制芯片的门槛往下拉了一截；

对于RISC-V生态来说，这意味着它不再只是开源理想主义，而是开始具备产业落地的操作路径。

黄少锐向华尔街见闻提到，随着智能机器人等产品对通用算力的需求不断扩大，例如部署“龙虾”这类模型对多核产品的需求，全志选择玄铁正是看中了其长期持续的投入以及能与终端SOC产品矩阵高度匹配的综合能力。

南芯科技资源开发副总裁姜涛则以复杂的电源供电芯片为例指出，若没有达摩院开源生态内核的支持，单凭传统的电源公司很难应对算力飙升带来的芯片数字化挑战；虽然目前RISC-V仍像个需要共同扶持的“少年”，但其极具竞争力的成本和模块化的灵活性，已成为帮助企业开拓高端产品线并实现弯道超车的利器。

同时，阿里玄铁还在标准层面深度参与RISC-V国际基金会的工作，主导服务器级芯片标准的制定，并参与BRS、RPMI等关键规范，还在推动Matrix扩展社区讨论。

正如孟建熠所说，他们摒弃了传统NPU难以形成生态的弊端，选择在RISC-V大生态下基于RVV等标准构建AI加速引擎，为长远的生态繁荣打下基础。

这就不是单纯的产品竞争了，而是生态话语权的争夺。

以下是与阿里达摩院首席科学家孟建熠、RISC-V国际基金会董事会主席LuDai、芯翼信息科技CEO肖建宏、南芯科技资源开发副总裁姜涛、全志科技产品研发中心总经理黄少锐的对话实录：

全天候科技：现在RISC-V发展的现实的卡点是什么？

孟建熠：现实的卡点还是时间，因为我们把产品从一个今天RISC-V标准做成IP，再做成芯片，然后芯片再上规模，它整个周期就是这样的，所以我们今年也是第四次开玄铁生态大会，上一次也是在上海开的，四年以后他的产品每年出RISC-V要出一亿颗了，基本上像他们这种公司，一百个这样的公司那群众基础就起来了，所以时间就是四年，我们在那个时候就开始合作了。

全天候科技：英伟达GTC刚刚过去，大家也会发现大模型的时代下对算力的需求也在发生翻天覆地的变化，他们也推出了专门针对数据中心的CPU，我们会怎样应对现在的算力需求精细化的变化？

孟建熠：今年推理肯定是一个大年，而且大家看到模型的能力已经过阈值了，所以模型要往更深的地方去使用，如果做成生产力工具的话今天就变成AgenticAI了，我们要有大量的跟AI做交互，所以你有大量的任务，比如说你要从你的数据库调出一部分的数据到网上搜索对应的数据，然后再存入数据库，再怎么折腾，这些东西在黄仁勋的会上他讲这个地方的瓶颈。

今天来看，他认为面向AI应该有新的CPU，他认为是他的Vera，它里面好多特性，比如说计算能力要求很强、必须做安全，还有IO能力都非常好，这是他重新定义了CPU的架构，而且原来你看我们CPU很大的服务器Sockets，它现在就把两个拼得很近，做了一个很大的芯片。

所以整个来说的话，CPU架构都在发生新的变化，所以我觉得在AI时代，CPU要重来设计了。第二个AI这里面还有算力的问题，这些我觉得大家本身就在做了。

全天候科技：现在会做哪些布局？

孟建熠：我们现在玄铁C950就是针对这个方向做优化的，我们有很高的性能，我们有很好的访问能力，我们又有安全，这些都是在往这个方向靠的。

全天候科技：现在已经是物理AI的过渡阶段了，RISC-V芯片以前在物联网方面都有很深的积累，在物理AI的时代，RISC-V芯片现在有哪些相对其他芯片更好的机遇？

黄少锐：全志科技主要做端侧和边缘侧的产品多一点，我们从好多年前，差不多在2019年就在产品里应用RISC-V，这几年我们做产品下来觉得RISC-V整个发展变化非常迅速，从2019年就开始，当时做产品和软件其实非常痛苦，因为整个RISC-V非常不成熟。

当然，这几年我们企业在大量的产品里用到RISC-V做主控，整个软件生态有很大的变化，包括内核和中间件的软件包括上面的配套还有AI的部署，这些已经到了差不多唾手可得的阶段，我要做新的产品，我需要新的“低成本”的软件，企业已经基本上是把RISC-V基础功能都做好。

从RISC-V终端应用来看，一个是机器人产品上，需要在端侧通用CPU再加一点小AI；第二个地方，通用算力需求还是可以处于比较低的阶段，但其实产品对于通用算力需求也在慢慢扩大，比如说我们要部署龙虾，原来用三核的产品、四核的产品可以满足，但现在龙虾部署起来我们要四核、八核的产品，对于这些场景的使用，对通用算力的需求也在增加，这两年我觉得也是RISC-V未来在大规模落地的点。

孟建熠：PhysicalAI其实是更远的一个东西，其实它比我们今天在说的Agentic AI也更难。因为他要跟整个物理世界去做交互，所以PhysicalAI的芯片基本上是单芯片解决问题，能效要求也都是非常高的。RISC-V其实是在探索这条路。你原来的时候，如果说我们数据中心，我们更多的是说一个CPU挂很多个GPU或者很大的一个集群可以做。

但PhysicalAI来讲的话，它对计算效率的要求就更高。所以说我们今天来看，我们的机会就在于说今天PhysicalAI的模型在快速演进过程中，我们用更先进的架构或者说更开放的架构去适配它，这是一个非常重要的一个机会。

全天候科技：现在有哪些大的客户在尝试使用RISC-V芯片呢？

LuDai：刚才我有讲到你希望有一个比较大的公司能够做，其实在国内像阿里做得不错的，国内RISC-V的公司也有很多，但是现在其实有一个很大的需求，你要看到在国际Establish的大公司也做RISC-V，做成一个Mainproduct，这会有一个很大的区别。

全天候科技：现在的千问模型有在用玄铁的芯片做推理和训练吗？

孟建熠：训练肯定没有做，推理本来就在做，有好多模型都在用千问，因为千问有大大小小的模型，千问加入我们无剑联盟里，它每次第一轮的模型都会跟我们玄铁率先适配。

全天候科技：上海有没有在开源社区生态方面的优势？

肖建宏：中国在过去五年半导体产业发展得非常快。国际半导体顶会我们之前发一篇论文都很难，到今年几乎是三分之一都来自中国，所以我觉得对于中国半导体发展，我自己是2017年回国创业的，这几年走过来我对上海半导体发展还是了解的，可以说几乎所有的优秀企业在上海都有研发的分布，不能说总部。

其次，对于市场思潮，无论是新的东西吸收还是成长还是对市场的推广，这种aggressively，这种激进其实是跟传统大家对上海的认知是不一致的。

第三个开源，我其实2020年就决定，那个时候我们刚开始做芯片就想用RISC-V，后来是最早采用玄铁的，应该可以这么说，我们是服务行业里坚定不移跟玄铁一起做RISC-V芯片的，当时的考虑是基于几点：

第一，本来企业是做广域物联网的连接芯片作为基础，比如说像5G、蜂窝、AIoT以及现在的卫星通讯都是我们公司的主业。这类连接芯片覆盖了很多行业客户，可靠性要求非常高，这种情况下价格是一方面，更重要的是可靠性，而且还有很多行业面临了当时数字化，现在叫物理AI，我们在推进的过程中面临有国产化的需求，所以RISC-V很快进入了我们的发展，再加上在这个过程中RISC-V随着芯片产业的发展和客户的需求不断再变化，比如说可扩展性非常快，我们提出问题马上就改，所以这四年来我们亲眼见证了从一开始的idea到今年出货量有近亿颗，而且不光是在中国，我们的产品卖到了欧洲，卖到了美国很多地方去变成了Global产品。

生态上，现在人工智能落地有连接，尤其是无时无刻的连接会作为重要的基础，这也是为什么国家大量在推卫星通讯，包括美国的AT&T，最近追加了一亿多美金卫星通信基础设施建设，你想你开了智能驾驶车突然在额外方向盘都没了，没有办法控制你车了你就没有办法开了，所以无时无刻的连接就非常重要，所以卫星、蜂窝都很重要。

第二，所有的AI都放到云端去，因为不光是不经济，还有很多Deployment。那端侧的AI毫无疑问是RISC-V非常重要的试验田，所以我们在端侧AI从最基础的小模型应用，因为这个对功耗非常明显，再到中等算力几个T，甚至将来眼镜，因为眼镜里面一定要跑大模型，所以这里我们都要非常好的能耗比端侧算力放进去，结合连接能力以及一些AI的处理水平，这是非常重要从算力到大算力，再就是边缘AI。

同时，刚才提到PhysicalAI，PhysicalAI里面很重要的就是行业，因为未来很多行业我们都面临一百年前，就像电力替代蒸汽一样，每个行业都会Deploy下去，那会面临不同的需求，不能只是一个连接，不能只是一个算力，它必须和各种传感、安全融合在一起，深度的Customize才能帮助这个行业快速的物理AI化，这也是我们公司要做的，所以我们这三个方面连接、边缘AI、物理AI我们在推，这件事所以人用全靠你自己做，那样无非就是开源、生态就非常重要。

所以我们一直在跟头部包括像达摩院合作这件事，我也相信这位女士问的问题，其实在我们碰到的很多行业里，RISC-V已经不是一个问题，是必须发生的，因为它有很多的优势，不光是在芯片同行竞争，在国际竞争、产业落地情况下我们看到非常大的优势，我们几乎未来面对卫星通讯都能在做，而且我也相信未来不光是CPU+NPU再加很多模型结合这一块，RISC-V会有大的探索和成长空间，这是我们的理念。

全天候科技：未来在制造方面是CPU搭NPU或者AI算力、加速器是怎么布局的？

姜涛：我是来自上海南芯科技，这家公司实际上是做大功率电源的。现在电源跟之前不太一样，无论是从算力来讲，不管是端的还是服务器端的，算力越来越大，对电源管理越来越高了，跟我们之前单一电源管理芯片基本上是模拟类处理的，现在我们做了电源供电芯片，它其实是非常复杂，这样没有像达摩院支持我们的开源生态内核，我们做不了这个事情，或者我们需要花很长时间从纯粹的电源公司到数字化控股非常复杂的，因为现在的电源芯片，我印象中七八年前做电源芯片时，一颗非常小，现在面积也非常大了，加了大量的数字芯片在里面。

实际上这一块后续对我来讲也是有非常大的投入，我们后续对公司来讲，我们的二级、三级增长都放在对服务器甚至车载电源OPC这一类的超大功率、附加值更高的产品上，这一块我数一个数字好了，我们经过这几年跟达摩院的合作，我们出货量也是超过100KK的，用作的是相对来讲比较复杂的电源芯片，不管是国产高端的动力电池包，甚至于我们有的产品已经进入国产大飞机也在做相应的东西。还有就是针对国内头部算力的企业，大家都比较知名的头部算力企业，我们在做同步的开发。

那这样要求在我们原来纯粹的数字芯片基础上，对算力的要求以及对电源提出了更复杂的需求，这样我们跟达摩院的合作商，我们觉得后续来讲在一些内核上我们的需求会越来越高。

孟建熠：我觉得如果到100亿颗，就是我们有100家这样的公司，应该说还是很快的。

我们在AI上面，在NPU上面我们怎么布局？大家其实也知道，NPU是早一个阶段在很多端侧芯片上用的一种技术类型。但这种技术类型今天看下来，在技术路线选择上还是有一定的挑战，这个挑战在于它很难形成生态，也就意味着说，这个NPU由某家公司维护，然后他不断的升级，他也只能在这家公司做。但今天我们发布了两个AI的加速引擎，这个里面跟过去的NPU有那么一点不一样，因为我们是在RISC-V整个大生态下做的。比如说我们的RVV已经是一个RISC-V标准化的东西。也就意味着说我们有了这个核之后，RVV所有的程序都在上面跑，所以我们就可以构建起一个AI的生态，传统的NPU是做不了的。

我们现在还在做AME，那个标准还没有receive，但我们今天也有自有的Matrix标准，现在已经推出来了。但这个没有关系，随着标准推广之后，后面我们可以给它转过来。所以回答张老师的问题的一句话，现在要做NPU这类东西，我们也是会基于RISC-V这个上层的整个标准化的界面去做的。未来大家积累下来，一代一代做下去之后，我们的NPU就会做的越来越好。

全天候科技：RISC-V这个行业是不是有点头部效应比较明显？

孟建熠：RISC-V这个东西它今天这个阶段是需要投入的。今天达摩院大家看到，我们4年这样转过来，有了一大批客户。但是4年我们在研发投入上花了非常非常大的投入。所以，作为一些小的公司来讲，它可能马上要去解决现实生存的问题。

对于我们现在阿里，我们今天要看到的是5年甚至10年整个RISC-V生态带给我们多少价值。所以，你看我们今天的整个布局来讲，IP这一侧我们几乎都是在帮着大家一点一点的蹚路过来的，在中国的整个RISC-V我们都走的非常早的，我们早期推出的产品，我们后来又在帮大家做定制化，今天我们又推出新的产品，帮助我们的客户他自己做定制化，这一直都在演进。

这个过程其实是要耐得住寂寞，能够熬得住的。所以，今天来看，不管是中国还是全球，都需要有这样的公司大幅的投入，所以我们达摩院就是大幅投入，就是这样的一个现状，所以头部效应非常重要。

全天候科技：这颗新发的芯片已经实现了通用性和定制化的协调和统一，是基于什么样的条件去实现的？

孟建熠：你看到我刚才在发布C950的时候，我们是通用性能非常好。那通用性能就是我们用SPECint的这些来衡量。但是RISC-V不止于这个，所以我刚才在讲说其实我们在实践的过程中，我们已经在做扩展，已经在推动RISC-V到底它性能能到什么样的程度。

刚才我给了几个例子，通用这块除了SPECint的之外我又加了几个，是在我们云计算典型场景里面，包括数据库，包括另外三个benchmark，这个水平我们今天已经到达了通用领域今天大家可以看得见、摸得着去跑的最高水平了，在第一阵营。

在这个基础上我还给了另外一张图，在存储和网络上面我们加了指令集，我们加了指令优化了结构之后，再提升30%。这就是在做定制化。这些指令今天都是我们还在推到的标准的过程中，未来我们也愿意让它去做标准，标准化之后又变成了未来可能通用的一个东西了。

所以，今天来看，我觉得我们要给大家呈现出来的是说，我们达摩院已经在基于RISC-V可以做出比通用产品更好的某个细分市场的产品，这是我们今天在的事儿。但我们也希望说，把这个能力给大家，让大家能够在这个上面做，你也做出更有竞争力的产品，这就是回答RISC-V跟前面这些有不一样的点，我们用实际行动在做。

姜涛：我大概说一下电源目前的情况。这个当然不光上海南芯了，我们是其中的众多参与者。目前来说，除了在消费类上，特别是手机类，除了少数厂商自己直接做，手机端的不管是屏幕的电源芯片，甚至里面内存的一些电源芯片，我们都有介入的。我们现在做的最复杂的一些Pmic芯片，真的是很多路的LDO、很多路的DC-DC，有16路加上32路，这种非常非常复杂。

所以我刚才也提了，我们在车载上OPC上也会有一些充电芯片，那个其实也是非常复杂的，那个是一个多路，没有一个内核的支持。如果没有RISC-V内核对我们开源的支持，我们其实是做不到的，或者需要很多年时间。

现在南芯自己在几个大类，在服务端的DrMOS，甚至我们在自研一些GaN，也会集成到IC里面去，这些芯片来讲，至少GaN这个概念也是目前我们国内几家友商在干的，境外还没有相对的供应商在做这个事情。

为什么大头还是国内？因为电源的品类太多了，从单一的电源品类、复杂的电源品类，Pmic品类，它的应用场景也非常多，需要我们一个个去攻，一个个去啃。

全天候科技：刚才提到碎片化和统一的问题，统一了以后就没有生命力，然后我们定制化又很有创造力，如何去把握这个度？

LuDai：我认为RISC-V最大的优势在于，它虽然是一套标准，但又允许非常灵活的定制。各家公司在定制时可以根据各自需求，走不同的技术路径。

RISC-V的体系里本身就分为“必选扩展”和“可选扩展”。你在做可选扩展的时候，其实做的是一套还没有被正式批准的扩展；而除此之外，还有第三层，就是企业完全自主做的“自定义扩展”。

这些扩展最终会不会变成标准，其实取决于市场采用情况。如果客户用得多，大家都认为它有价值，它就可能被升级成官方标准。

所以，有人担心：一旦这些东西被纳入标准体系，会不会导致创新减少？但事实上恰好相反——RISC-V的标准本身就是从定制化演化而来的。如果某些方向已经形成行业共识，就能直接纳入主线标准；如果暂时没有共识，这个方向的技术还在快速迭代，就允许出现不同的做法。比如我们现在做的矩阵扩展，市场上也有其他路线，最终会由市场来决定哪种方式更被接受。

因此，我完全不认为标准化会阻碍创新。相反，这种在开放体系里不断通过市场筛选来迭代标准的能力，目前也只有RISC-V能做到。

孟建熠：标准并不会停滞，它是在不断随着市场验证而演进的，最终会吸纳那些真正被产业接受的方案，进入主线。因此，RISC-V会变得越来越强大，而这种动态演进本身就是一种创新。

另一层创新体现在：RISC-V要求大家必须遵循基础标准，但在标准之外的部分，每家公司都可以自由发挥。

所以在当下，我们要把标准部分的IP打磨得足够好——让操作系统能跑得顺畅，让基础软件库稳定可靠。在这之上我们再把空间完全开放给用户，而不是要求用户把整个内核从头推翻再重写一遍，那样不仅代价高，也会失去生态支持。

我们认为真正的路径是：生态所要求的部分必须遵循标准，而在标准之上的部分，正是RISC-V给行业留下的创新自由度。未来当某些创新形成行业共识，它们又有可能变成新的标准，于是系统再一次演进。

这样循环下去，RISC-V形成的是一个持续、自洽、充满创新活力的体系。在我看来，这是一个统一而开放的创新过程。

全天候科技：全志作为玄铁的下游合作伙伴，为什么选玄铁？

黄少锐：这个问题我是这么理解的，最主要的原因是我们看到了玄铁在RISC-V这个方向长期持续的投入。因为从我们做终端的SOC公司来看的话，看到的远远不仅说只是IP这一层，因为我们要把RISC-V玩起来，兜起来，除了IP还有它的软件、工具链，还有包括它的整个生态，其实后面的这一坨是需要非常非常大的投入的。我们这么多年合作下来，我们看到整个玄铁团队在这个方向的投入是非常持续跟坚决的。

第二点是因为全志的产品现在非常多，我们涉及到各种各样的应用，我们有需要一些比较小的或者说又有一些场景又需要比较大的，它的应用场景非常大。整个玄铁的产品系列里面，又能够跟全志产品的矩阵比较match，我们能够找到一个比较好的切入点，这是我们选择玄铁的另外一个重要原因。

全天候科技：那选择玄铁最大的收益是什么？

黄少锐：全志的产品线有6条，这6条产品线里面现在有2条产品主要是用RISC-V的IP来做，这几条产品线，我们用了玄铁的IP之后，一个是我们有一些像特制的需求，可以跟玄铁这边很好的互动，包括结合我们场景的一些需求，最后我们把它变到我们的实现方案里面去。当然这些最终又体现到除了IP本身这些能力，还有整个IP交付的一个架构的实现能力。其实这一块也是非常重要的，它可以是一个比较标准化的东西，但是实现的东西又是另外一个方面。经过这种结合，我们有些场景的痛点能够在玄铁的IP比较快速的去实现。

姜涛：为什么我们首先选择RISC-V，我们觉得对于南芯这样一家新公司来说，它是弯道超车的一个机会。当然RISC-V来讲，对于做内核来讲，我们觉得它是一个青少年，我觉得算个少年，青年还算不上。我觉得这个少年就需要用户方和开发方多做一些合作，共同扶持它往前走，这是我们选RISC-V的原因。

另外一个我们为什么选择达摩院做合作？一个是看到他的投入，一个他是头部，再加上他们离我们也很近。

我们做这个决定回过头来看，到现在这个点上，帮我们开拓了很多客户，不管是我刚才说的出货量，还是我们拓展的一些头部客户，从结果来说，对我们的帮助也是很大的，证明我们当初的选择其实是对的。

收益方面就是产品、客户，还有成本低。成本肯定是非常非常有竞争力的，在国内非常卷，不管买什么，先问你这个技术大概多少钱。价格我觉得和去卷是不冲突的，然后定制化也不冲突的，我是希望能够在通用这个市场，做一些附加值更高的东西，因为RISC-V它的模块化这个优势对我们来讲是非常灵活的，所以成本低。

全天候科技：这波芯片的推出是否跟openclaw强相关？

孟建熠：应该说AI这个浪潮对大家都是公平的，倒不一定完全是一定今天我们两款产品马上可以推动它。我倒觉得是说，今天我们这些产品肯定毫无疑问是针对这个事情去做的，但我们不是针对龙虾，龙虾因为是一个现象，明天可能变犀牛了，或者后天又变别的了，我觉得都会变。

但是，有一个点是我们坚定看好的，我们认为Agentic AI肯定是会往前走的。所以，这个情况下就要求，一是CPU要做强，二是CPU和GPU到底应该怎么去配合，未来到底AI应该跑在什么上面，如何做整个系统的优化，这就变成了一个今天我们重新要去回答的问题。因为原来你就不要回答了，以GPU为主，别人都不要讲了，几乎都已经没了。

今天这个趋势发生了变化，又回来了，那我个人是坚定信心一定会回来的，为什么呢？因为这个世界我们有大量的交互，是需要通用计算去做的，而不是只有一个AI加速计算就可以了。加速计算就是专门特定任务它做得非常好的，但是通用计算还是要回来的。所以，今天通用计算的瓶颈一定是被看到的，核心就是大家未来怎么做。

所以，我觉得不仅是一个龙虾现象，但我觉得大方向一定是这个方向去走的。大家可以想象，今天真的有非常好的AI来支撑你的这个工作，你回去的时候，这个文章都已经写好了，那多好的一个事情，肯定大家喜欢。

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3月24日，据英国《金融时报》援引知情人士透露，大众汽车正与以色列国有军工企业Rafael Advanced Defence Systems洽谈合作，计划将旗下一家濒临关闭的德国工厂从汽车生产转向导弹防御系统零部件制造。

报道称，大众汽车计划将位于德国下萨克森州的奥斯纳布吕克工厂转型为"铁穹"防空系统零部件生产基地，目标是保住工厂全部2300个就业岗位，并向欧洲各国政府销售该系统。

此次大众与Rafael公司的合作将标志着大众汽车集团重返武器制造领域。二战期间，大众汽车曾为希特勒的国防军生产军用车辆和V1飞弹。

据报道，德国政府正积极支持这一方案，若工人同意转换至武器生产，相关产线最快可在12至18个月内投入运营。

据报道，奥斯纳布吕克工厂将生产"铁穹"系统的多类关键组件，包括运载导弹的重型卡车、发射装置及发电机，但不涉及导弹弹体本身的生产，后者将由Rafael另行在德国建立专属生产设施。

报道援引知情人士强调，此次转型所需新增投资有限，其中一位人士表示：

转换到新生产线需要一些资金，但这相当容易实现，这是成熟的（国防）技术与德国制造能力的结合。

奥斯纳布吕克工厂的前景此前已岌岌可危。按照大众在2024年敲定的削减成本计划，该工厂的整车生产将于明年终止。大众集团旗下约3.5万名员工预计将在2030年前以自愿离职方式离开公司。

据报道，针对外界询问，大众一位发言人表示，公司正在与"多个市场参与方"进行讨论，但目前奥斯纳布吕克工厂的未来方向"尚无具体决定或结论"。

尽管合作前景看似契合，部分专家对"铁穹"系统在欧洲战场环境中的适用性提出了质疑。

"铁穹"系统有效拦截范围约为70公里，此前主要用于拦截加沙地带向以色列发射的短程火箭弹。批评者认为，该系统是否能有效应对欧洲面临的中远程威胁，仍有待评估。

以色列方面则为该系统的综合防御能力背书。以色列称其多层防空体系涵盖多套不同系统的组合，已经成功拦截了逾90%的来袭导弹。

从产业角度，报道援引知情人士的表述颇具雄心：

目标是拯救所有人（就业），甚至可能实现（营收）增长，潜力非常大。

但他也坦承，工人是否愿意转型参与武器生产，"最终是个人的选择"。

这一合作的背后是多重结构性因素的交汇。对Rafael而言，德国是进入欧洲市场的战略支点。

据报道，Rafael选择德国作为欧洲生产基地，原因之一在于德国是欧洲最坚定支持以色列的国家之一。此外，该公司也回应了德国高级官员的呼吁，利用该国工业部门的闲置产能。

从市场需求来看，欧洲国家在俄乌冲突后大规模重整军备，防空能力已成为多国优先采购领域。

德国计划在2030年前投入逾5000亿欧元用于国防开支，官员明确将防空列为核心支出方向。去年，德国已接收首批以色列"箭-3"防空系统，该系统由另一家以色列企业Israel Aerospace Industries制造。

Rafael在德国并非无迹可寻。该公司此前已通过与Rheinmetall及Diehl Defence的合资企业在德国生产"长钉"（Spike）导弹，并生产坦克及装甲车辆主动防护系统"战利品"（Trophy）。

大众方面同样在国防领域有所布局，其子公司MAN与Rheinmetall已建立军用卡车合资企业。

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据追风交易台消息，3月23日，野村证券发布全球市场研究报告指出，存储行业的牛市周期持续时间将远比地缘政治引发的油价上涨更久、更可持续，核心变量在于AI需求的持续扩张与供给扩张的滞后。

野村预计2026年第二季度存储价格涨幅将“显著超过此前预期”，其中商品DRAM和NAND的价格环比涨幅将分别达到51%和50%。这一数字较其此前预测的6%和20%出现了“量级式”的跳升。

基于价格走势的强劲预期，野村将SK海力士的目标价从156万韩元上调24%至193万韩元，并重申“买入”评级。野村认为，近期受中东局势影响带来的股价回调，对投资者而言是极佳的逢低买入机会。

AI需求重塑行业逻辑

野村在报告中深入分析了为何存储周期能够“穿越”宏观经济波动。一大逻辑在于AI资本支出驱动存储“长期牛市”。

野村认为，在AI热潮的推动下，大型科技公司的投资周期将成为AI行业的主导力量。这种由科技巨头AI资本支出带来的强劲需求增长，使得其周期“比短期的油价上涨周期更长且更具可持续性”。相比之下，对宏观环境敏感的消费设备（PC和智能手机）相关需求占比已大幅下降，从10年前的60%降至如今的不到30%。这为存储行业的长期稳定性提供了坚实基础。

野村将AI开发趋势描述为存储需求的“黑洞”。随着AI需求从简单的文本聊天机器人转向企业级代理，从文本驱动转向多模态，内存需求正在细分化，从以HBM/LPDDR为中心转向用于RAG的DDR、以及用于更大型上下文处理的下一代SSD。

商业模式“长协化”增强稳定性

野村认为，存储行业的另一个亮点是正在发生的商业模式变革。为了应对持续的供应短缺，存储供应商与客户正积极转向长期协议（LTA）。

野村在报告中写道：“由于供应短缺可能长期存在，我们认为存储厂商正在寻求可持续的长期协议（LTA），而不是简单的涨价。客户也在主动要求与供应商签订LTA，以满足持续增长的AI内存需求。”

据悉，这些协议包含预付款（作为押金）、容量保证和定价方案等条款。野村认为，虽然LTA能否完美抵御周期尚不确定，但存储行业正从“现货驱动”转变为“长期规划驱动”，这将显著提升盈利的稳定性。

供应端增速缓慢：缺口或延续至2028年

在供应端，野村的结论相对悲观。报告强调，尽管需求在激增，但供应增长在至少2028年初之前都将处于不足状态。

野村强调，存储（尤其是处理复杂推理和训练的HBM）仍然是AI的关键瓶颈。报告写道：“增加内存供应以赶上高需求增长仍需要物理时间……至少在2028年初之前，供应增长将不足以赶上高存储需求增长。”

即便SK海力士等巨头拥有强劲的现金流，但受制于扩产周期和技术瓶颈，短期内产能难以大幅扩张。

野村预测，SK海力士在2026年和2027年的营业利润将分别上调36%和37%，达到256万亿韩元和365万亿韩元。对于投资者关心的现金回报，野村预计SK海力士2026财年的自由现金流（FCF）收益率将达到19%，具有显著的估值吸引力。

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OpenAI首席运营官Brad Lightcap周二在华盛顿Hill and Valley Forum上表示，存储芯片短缺与美国能源供应紧张，是当前AI基础设施扩张面临的两大潜在瓶颈。"现在的瓶颈是存储，过去是电力，"他在台上直言。

这一表态与SK海力士会长崔泰源此前的判断高度吻合，他预计全球存储芯片短缺将持续至2030年前后，行业晶圆供应缺口超过20%。

对于市场而言，这意味着AI算力军备竞赛的核心矛盾正在发生结构性转移：从数据中心选址与电网容量，转向存储芯片的供应链安全与产能瓶颈。英伟达等AI加速器供应商及HBM（高带宽内存）制造商的战略地位，因此进一步凸显。

存储取代电力，成为AI扩张新瓶颈

Lightcap的表态标志着AI行业对基础设施制约因素的认知出现明显转变。过去两年，数据中心电力供应不足是业界讨论最为集中的议题，而如今存储芯片短缺已跃升为更紧迫的现实障碍。

这一短缺的根源在于需求端的爆发式增长。OpenAI等AI公司持续大规模采购英伟达AI加速器，而每块加速器均配备大量存储芯片，由此吞噬了全球存储产能的相当份额。Lightcap指出，OpenAI正积极拓宽供应商来源，并扩大数据中心的地理布局，以确保基础设施扩张计划不受单一供应链的制约。

据彭博报道，OpenAI此前已承诺在未来数年内投入1.4万亿美元用于数据中心建设与芯片采购，以支撑更先进AI系统的开发及技术的更广泛普及。

短缺或延续至2030年，传统DRAM亦面临压力

此前，SK海力士会长崔泰源在英伟达GTC大会上表示，全球存储芯片短缺预计将再持续四至五年，原因在于扩充晶圆产能至少需要同等时间，主要存储厂商难以在2030年前完全满足市场需求。

崔泰源同时警告，行业对高带宽内存（HBM）的过度聚焦，可能引发传统DRAM的供应短缺，进而波及智能手机和PC市场。近年来，SK海力士、三星和美光均已将相当比例的产能转向面向AI加速器的HBM，导致传统DRAM产出下滑，推动消费电子产品价格大幅上涨。

SK海力士目前占据全球HBM市场约57%的份额，以及整体DRAM市场约32%的份额。该公司正在韩国清州园区建设一座造价130亿美元的HBM封装与测试工厂，计划于下月动工，目标于2027年底竣工。

能源问题未解，核能与政府支持被寄予厚望

尽管存储已成为当前最紧迫的瓶颈，能源供应压力并未消退。Lightcap表示，OpenAI正考虑引入包括核能在内的多元化电力来源，以满足持续攀升的能源需求，并透露公司正与核聚变初创企业Helion Energy洽谈合作。

值得注意的是，OpenAI首席执行官Sam Altman此前曾是Helion的支持者，并于周一宣布辞去Helion董事会职务，同时回避参与两家公司之间的谈判。

Lightcap强调，政府在能源供应方面的投入对于AI行业的成功"至关重要"，并对特朗普政府推动AI基础设施建设、加速政府采用AI技术的举措给予高度评价。

在政府业务层面，Lightcap披露，OpenAI目前已服务于美国地方、州及联邦政府逾100万名雇员，并将加快向联邦机构提供产品列为公司战略重点。上月底，OpenAI与美国国防部达成协议，将在五角大楼的涉密网络中部署其AI模型。此前，五角大楼已宣布终止与竞争对手Anthropic PBC的合作关系。Lightcap将服务政府的能力描述为对公司而言"至关重要"的方向。

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据彭博援引Vanda Research数据，散户投资者于本周一录得自2023年11月以来首个单日净卖出，合计抛售约2060万美元的个股。

与此同时，衡量散户风险偏好的Citadel Securities指标已从2月高点大幅回落，显示个人投资者对股市前景的信心正在动摇。尽管周二散户重返买方，但这一信号出现的时机颇为敏感——标普500指数本月已累计下跌近5%。

散户买盘的降温，令市场多了一层隐忧。在过去三年的牛市中，散户的购买力在每一轮波动中都发挥了稳定市场的作用。如今这一力量开始松动，对本已承压的美国股市而言，影响不容小觑。

首次净卖出，信号意义大于规模

Vanda Research数据显示，散户投资者周一净卖出约2060万美元个股，这是自2023年11月以来的首次单日净卖出。这一转变发生在标普500指数当日反弹的背景下——彼时特朗普就轰炸伊朗能源基础设施的威胁有所退让，市场情绪短暂回暖。

尽管周二散户重新转为净买入，截至美东时间下午12时50分合计买入约2.623亿美元股票，但这次短暂的"倒戈"本身已具有信号意义。Vanda宏观策略师Ruta Prieskienyte在周二发布的报告中写道："自3月初以来，散户参与度呈逐步退潮之势，与此同时系统性去杠杆持续推进，而多头和对冲基金的对手盘买入也仅属温和。"

除净卖出数据外，更广泛的情绪指标同样指向散户信心的消退。Citadel Securities追踪散户风险偏好的指标已从2月高点显著下滑，表明个人投资者对股市的乐观预期正在系统性收缩。

Vanda Research指出，中东局势持续胶着是散户需求持续走弱的重要背景。随着地缘政治不确定性拖累市场情绪，散户逢低加仓的意愿明显减弱，这与此前每逢回调便积极入场的行为模式形成鲜明对比。

散户力量的边际变化之所以值得关注，在于这一群体对华尔街的影响力已大幅提升。据摩根大通数据，2025年个人投资者创下历史最高年度净流入纪录，规模接近过去五年平均水平的两倍，较2021年此前纪录高出17%，较2024年水平高出近60%。

正是这种持续且规模庞大的买入力量，在过去三年牛市的多次震荡中为市场提供了重要支撑。如今，随着散户热情出现降温迹象，市场在波动时期能否继续获得这一缓冲，已成为投资者需要重新评估的变量。

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3月25日，据科技媒体The Information报道，一名直接知情人士透露，这家马斯克旗下的火箭与通信公司计划最快于本周或下周向监管机构递交IPO招股说明书，目标于今年6月完成上市。

报道称，参与筹备工作的顾问预计，公司此次募资规模可能超过750亿美元，高于此前外界估计的500亿美元。

此次上市计划对市场胃口构成罕见考验。上市前最新一轮融资对SpaceX的估值已达1.25万亿美元，若募资规模如预期实现，将远超去年美国IPO市场的全年融资总量。

与此同时，SpaceX上月以2500亿美元完成对马斯克旗下AI公司xAI的收购，招股书或将显示公司处于亏损状态，但市场观察人士指出，许多机构投资者对押注马斯克持谨慎态度。

个人投资者获更大配额，传统锁定期安排或被打破

在股权分配上，马斯克明确表达了向个人投资者倾斜的意愿。

据报道，知情人士表示，典型IPO中个人投资者通常仅获约10%的配售份额，但SpaceX此次面向个人投资者的比例预计将显著提高，可能超过20%，具体比例尚未最终确定。这一群体既包括通过Robinhood等经纪平台入市的散户，也涵盖各大银行的高净值客户。

此外，SpaceX预计不会采用IPO市场通行的六个月内部人员锁定期安排。

报道指出，知情人士解释称，SpaceX作为私营企业运营逾二十年，累计融资规模估计达100亿美元，顾问团队希望通过定制化安排防止大规模抛售对股价造成冲击，但相关方案仍在协商之中。

承销安排方面，高盛、摩根士丹利、美国银行、摩根大通和花旗均已参与IPO筹备工作，但尚未获得正式委托。

据The Information此前报道，SpaceX已就各行分工模式进行讨论，计划由每家银行聚焦不同业务条线，而非采用传统的主承销商架构。公司将在IPO前数周最终确定实际融资规模与发行估值。

在面向机构投资者的推介策略上，知情人士透露，路演内容将重点围绕三条主线展开：已成为稳定收入来源的太空发射业务、高速增长的Starlink卫星互联网业务，以及作为轨道数据中心服务商的未来前景。

值得关注的是，马斯克旗下已并入SpaceX的社交媒体平台X以及xAI，预计不会在面向公开市场投资者的推介中占据重要位置。

分析指出，这一取舍表明，SpaceX的IPO叙事将着力凸显其太空与互联网基础设施属性，与马斯克其他争议性资产保持切割。

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据新华社3月24日报道，中共中央政治局委员、外交部长王毅24日应约同伊朗外长阿拉格齐通电话。阿拉格齐表示，伊方致力于实现全面停战而不仅仅是暂时停火。霍尔木兹海峡对所有人开放，船只可以安全通过，但正在交战的国家不在考虑之列。希望各方采取的举措有利于推动局势降温而非升级冲突。

王毅重申了中方的原则立场，强调所有热点问题都应通过对话谈判解决，而不应使用武力。希望各方抓住一切和平机会和窗口，尽快启动和谈进程。

另据媒体披露的最新细节显示，伊朗在24日周二分发给国际海事组织（IMO）成员的一封信函中进一步明确了通行条件。伊朗外交部在信中表示，“非敌对船只”可以“在与伊朗当局协调下”通过霍尔木兹海峡。只要国外船只不协助针对该国的侵略行径，并遵守伊朗政府制定的相关法规，就允许它们穿越霍尔木兹海峡。信函指出，各国若能与伊朗主管部门进行协调，便可享有安全通行的便利。

信函指出，与美国和以色列有关联的船只，以及“其他参与侵略的各方，不具备无害或非敌对通行的资格”。伊朗外交部表示，已采取“必要且相称的措施，防止侵略者及其支持者利用霍尔木兹海峡推进针对伊朗的敌对行动”。

从航运数据来看，目前约有3200艘船只滞留在海湾地区。自冲突爆发以来，至少有22艘船只遭到袭击。分析人士指出，伊朗近期允许少量船只通过其领海航道，此举意在核实船舶身份。

200万美元“过路费”？

在霍尔木兹通行条件进一步明确的同时，关于伊朗收取海峡“过路费”的传闻也在发酵。

据媒体周二报道，伊朗正以临时性方式向部分途经霍尔木兹海峡的商业船只征收通行费，单次收费最高达200万美元。据媒体援引Lloyd’s List Intelligence及知情人士消息，已有部分船只向伊朗支付了高达200万美元的费用以确保安全通行。

据报道，伊朗议员Mansour Alimardani透露，伊朗议会正准备出台管理霍尔木兹海峡交通的新规。他解释称：“伊朗一直奉行在霍尔木兹海峡开展国际合作的政策，但非法制裁带来的压力促使伊朗暂时限制货物通行，以展示其管理全球能源运输的能力。”

他向德黑兰的Mehr通讯社表示，该计划包含两个部分：“首先，对支持美国制裁伊朗的国家采取对等行动；其次，将交易从美元转向替代货币。”

不过，据央视新闻报道，伊朗驻印度大使馆已于当地时间23日明确否认了向过往船只收取200万美元费用的说法，称其“毫无根据”。

航运受阻现状

自2月28日冲突爆发以来，霍尔木兹海峡的航运受到严重影响。

据统计，目前约有3200艘船只滞留在海湾地区，不愿冒险通过最窄处仅21海里的海峡。冲突爆发以来，至少有22艘船只遭到伊朗袭击。美国Safesea Group首席执行官SV Anchan呼吁：“所有政府都应挺身而出，努力帮助解决这一局面。”该公司的Safesea Vishnu号于3月11日遇袭，目前已“无法修复”。

国际社会对海峡局势表达了高度关注。据央视新闻报道，印度总理莫迪周二表示，他同美国总统特朗普通电话，双方同意就促进地区和平稳定保持沟通。莫迪强调，保持霍尔木兹海峡开放、畅通、安全对全世界而言至关重要。印度政府周二也发表声明称，国际法保障航行自由，任何一方均不得对使用该海峡收取费用。

此外，科威特警告称，封锁海峡将在全球引发多米诺骨牌效应。据央视新闻报道，法国总统马克龙呼吁相关方停止打击中东地区能源设施，并敦促伊朗恢复霍尔木兹海峡航行自由。

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3月24日周二，美国财政部规模达690亿美元的两年期国债拍卖遭遇冷场，需求远低于预期，外国投资者几近缺席。

通常情况下，两年期国债拍卖除了参与规模约30万亿美元的国债市场的交易商和买家之外，鲜为人知。这里往往是寻求避险的投资者和企业存放现金并赚取一些收益的地方。

但周二的拍卖结果“惨淡”，最终两年期美债以3.936%的收益率成交，高于拍卖截止前二级市场即时交易的收益率水平，形成自2023年3月以来最大的尾差。

此外央视报道，美国第82空降师部分部队即将部署至中东地区。双重因素推动两年期美债收益率最高攀升10个基点至3.96%，创近八个月新高，并带动各期限收益率一度全线走高。

TJM Institutional Services利率策略师David Robin将此次结果归因于极度不确定的市场环境：

今天的拍卖不幸在一个非常艰难、动荡、充满未知的时期推出。为什么要此时入场？风险收益比严重向风险端倾斜。

值得注意的是，周二美股盘后据央视新闻，特朗普称美伊谈判“可能已相当接近达成协议”、伊朗同意永不拥有核武，报道称美国有意停火一个月、提15条和谈方案。

美债收益率一度回落，部分抹去当日涨幅，油价在盘后交易中也随之走低，但这并未从根本上改变市场的谨慎基调，本周三还有700亿美元五年期国债拍卖，周四则有440亿美元七年期国债拍卖待消化。

此次拍卖结果创下自5月以来两年期国债拍卖的最高收益率，而仅仅一个月前，2月24日举行的上一次两年期国债拍卖则产生了自2022年以来的最低收益率。

归根结底是中东冲突推动油价持续高位运行，因此通胀预期再起，美联储今年降息的希望则几近破灭，市场甚至开始为加息定价。

牛津经济研究院首席分析师John Canavan指出：

高油价令市场对美联储今年加息的小幅定价持续存在，不确定性也令潜在的拍卖需求暂时退场。

他同时表示：

美债抛售在一定程度上是对糟糕拍卖结果的本能反应，但疲弱的拍卖需求本身，部分原因也正是来自高油价。

Ameriprise首席市场策略师Anthony Saglimbene则指出：

高油价已通过物价上涨和就业下滑对美国经济形成实质压力，在中东局势、尤其是霍尔木兹海峡方向出现更多明朗化信号之前，股市将持续承压。

美债收益率全线上行同样意味着借贷成本上升、金融条件收紧，对企业和消费者均构成直接拖累。美国国内预计未来一年内将有约10万亿美元债务到期再融资，借贷成本上升的压力不容小觑。

而两年期国债通常是市场对货币政策预期最为敏感的品种，在美联储降息周期中理应受到避险资金追捧。然而当前收益率不降反升，且拍卖需求显著萎缩，恰恰说明投资者对政策前景的判断正在发生转变。

正如Anthony Saglimbene所言：

市场开始怀疑，事情不会那么容易解决。

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Altman周二在内部备忘录中告知员工，公司已完成下一代主力AI模型"Spud"的预训练，预计"数周内"即可推出，并称该模型"有望真正加速经济发展"。与此同时，Sora的关停直接导致迪士尼放弃了原定10亿美元的投资计划，这笔交易始终未能正式完成。

此次调整被外界视为OpenAI在冲刺IPO前——最早可能于今年第四季度上市——全面收缩战线、聚焦核心商业价值的关键信号。公司估值目前为7300亿美元，正与Anthropic激烈争夺企业客户和投资者关注。

关停Sora：算力重新分配，迪士尼合作告吹

周二，OpenAI的Sora团队发布声明称，即将与Sora告别。

消息一出，X上直接炸开了锅，有网友称，如果OpenAI推出的面向公众的产品，短短数月后就惨遭叫停，那我们凭什么要信任或投资这类产品？

也有网友非常淡定，毕竟我们还有Seedance 2.0、Kling 3.0等更多优秀模型可用。

Sora于去年9月以独立应用形式正式上线，发布之初迅速登顶苹果App Store榜首，但此后排名持续下滑。

据科技媒体The Information报道，Sora长期被内部员工视为算力消耗的"拖累"，在与Anthropic和谷歌竞争日趋激烈的背景下，这一问题尤为突出。

Altman在备忘录中宣布，公司将全面关停基于Sora视频模型的产品线，包括面向消费者的独立应用、面向开发者的API接口，以及原计划集成于ChatGPT内部的视频功能。

OpenAI发言人表示：

"随着我们聚焦核心方向、算力需求持续增长，Sora研究团队将专注于世界模拟研究，以推进机器人技术发展，帮助人们解决现实世界中的物理任务。"

值得一提的是，Sora关停的连锁反应随即波及与迪士尼的合作。去年12月，迪士尼宣布将向OpenAI投资10亿美元，并签署为期三年的授权协议，允许用户在Sora上使用超过200个迪士尼经典角色生成视频内容。

据The Information援引知情人士称，该交易实际上从未正式完成，随着OpenAI退出视频生成业务，这笔投资也将不再推进。迪士尼发言人表示：

"随着仍处早期阶段的AI行业快速发展，我们尊重OpenAI退出视频生成业务、并将重点转向其他方向的决定。"

Sora产品负责人Bill Peebles在内部Slack中写道，Sora研究方向将转向"通过学习以高保真度模拟任意环境来深度理解世界的系统"，即所谓的"世界模型"，并称"终极目标是实现物理经济的自动化"。

Altman在备忘录中同样表示，Sora研究团队将"优先推进长期世界模拟研究，尤其是与机器人技术相关的方向"。

Altman卸任安全监管，聚焦融资与基础设施

此次重组最具战略意义的变化之一，是Altman主动卸下对安全与安保团队的直接监管职责。

据The Information报道，Altman在备忘录中明确表示，他将不再直接监管公司的安全与安保团队，以便将精力集中于"融资、供应链以及以前所未有的规模建设数据中心"。

在组织架构调整上，安全团队将划归首席研究官Mark Chen领导的研究部门，安保团队则转入联合创始人兼总裁Greg Brockman主导的"规模化"部门。

据彭博报道，Altman在备忘录中还提及，此举旨在将安全与安保工作更好地整合进开发流程，同时为其腾出更多时间专注于资本募集和基础设施项目。

Altman未就"供应链"作出具体说明。据The Information此前报道，OpenAI一直在研发自有定制AI服务器芯片，并就自建数据中心及电力来源进行谈判，但近期已将重心转向租用更多云服务器。

此外，Altman宣布将高管Fidji Simo负责的产品部门更名为"AGI Deployment"（AGI部署），直接指向人工通用智能这一长期目标。

新模型Spud与"超级应用"：押注代理能力

在关停Sora的同时，OpenAI正将释放出的算力资源集中投入新模型Spud。

Altman在备忘录中表示，公司已完成Spud的预训练，预计"数周内"推出，并称该模型将是一款"非常强大的模型"，团队相信其"能够真正加速经济发展"。

他补充道："事情推进的速度比我们许多人预期的都要快。"

在产品层面，OpenAI上周宣布将ChatGPT桌面应用、编程工具Codex以及浏览器Atlas整合为一款"超级应用"，以期将员工凝聚在统一的产品愿景之下。

据彭博报道，这一整合方向与公司强化"代理式能力"的战略高度吻合。

所谓"代理式系统"，是指能够在用户设备上自主运行、执行代码编写、数据分析等多类任务的AI软件。

在本月早些时候的全员会议上，应用负责人Fidji Simo明确表示，员工不能再被"支线任务"分散精力，并将代理能力建设列为首要方向。

战略收缩背后：IPO前的优先级重排

此轮调整的背景，是OpenAI在潜在IPO前对产品优先级的系统性梳理。

据The Information报道，在内部，关停Sora被普遍视为公司清理"支线任务"的第一步。

Sora自上线以来便面临多重质疑。产品推出初期缺乏版权保护机制，引发短暂的版权争议，此后公司才增加了相关控制措施。部分内部员工对公司在需求尚不明朗的情况下大量投入算力感到意外。

此次关停也被视为对OpenAI此前产品扩张策略的一次修正——彼时公司同步推进多条产品线，导致组织结构复杂、资源优先级相互竞争。

目前，OpenAI正面临来自Anthropic的直接竞争压力。

Anthropic凭借面向编程和白领任务的AI代理产品在企业市场攻城略地，而Altman已公开表示OpenAI正在加速推出类似工具。随着Spud模型即将落地，这场竞争的下一阶段即将展开。

非营利部门：计划2026年投入10亿美元

在上述战略调整之外，OpenAI还宣布其非营利部门OpenAI Foundation计划在2026年投入10亿美元，用于人工智能相关项目，较此前规模大幅提升。

支出重点包括两大方向：帮助社会防范AI潜在风险（如生物威胁），以及资助利用AI推动生命科学发展的项目。

在人事方面，Wojciech Zaremba将负责AI韧性项目，聚焦生物安全与整体安全议题；Jacob Trefethen将主导生命科学方向，初期重点包括利用AI加速阿尔茨海默病等疾病的研究。

作为去年末重组的一部分，OpenAI非营利机构获得了其营利实体26%的股权，按当时估值计算约合1300亿美元。

此次大幅扩大支出，亦是回应特拉华和加州总检察长的关切——两地监管机构均要求确保OpenAI的庞大资源能够切实服务于公共利益。

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周一晚间，Apollo率先披露，旗下规模250亿美元的商业发展公司Apollo Debt Solutions在投资者提出赎回11.2%份额后，将单季赎回上限锁定在5%。

Ares随即跟进，其规模107亿美元的Ares Strategic Income Fund同样触发5%的赎回上限，此前该季度赎回请求已攀升至11.6%。两家公司的举措进一步加剧了市场对私募信贷流动性的疑虑。

受此消息冲击，Ares和Apollo股价周二在纽约市场一度双双下挫逾4%。TPG、黑石、KKR及Blue Owl Capital等同业亦全线走低，金融板块指数盘中最大跌幅达0.8%。今年以来，多家另类资产管理公司股价已累计下跌逾两位数。

赎回潮蔓延，多家巨头相继"关闸"

此轮赎回压力并非孤立事件，而是行业性浪潮的集中爆发。据彭博报道，摩根士丹利、Cliffwater LLC以及贝莱德本月早些时候已相继对旗下数十亿美元规模的私募信贷基金实施赎回限制，Ares和Apollo不过是最新跟进者。

今年第一季度，受追踪的相关基金合计收到130亿美元赎回申请，这些基金管理的投资组合总规模约为2110亿美元。目前，基金方面仅兑付了约三分之二的请求，尚有46亿美元的赎回申请悬而未决。

以Ares Strategic Income Fund为例，该基金第一季度共收到12亿美元赎回申请，最终仅兑付5.24亿美元，约为申请总额的五分之二强。Ares方面将赎回压力归因于"少数"家族办公室和中小型机构投资者，称其在逾2万名投资者中占比不足1%，但这部分投资者所持资产却超过基金总规模的11%。值得注意的是，该基金在同期仍录得7.08亿美元新增认购，资产规模因此未见萎缩，但分析人士普遍预计新增资金流入势头已近顶部。

赎回潮的背后，是投资者对私募信贷市场贷款实践及其对人工智能冲击敏感行业敞口的持续担忧。Siebert Financial首席投资官Mark Malek在致客户报告中指出，Apollo的文件披露显示，其公开叙述与实际投资组合敞口之间存在明显落差，软件行业仍是其最大持仓板块。"这种落差在信心最为关键的时刻，恰恰会损害信心，"他写道。

流动性幻觉受质疑，系统性风险争议升温

赎回限制的集中出现，将私募信贷市场长期存在的流动性结构性矛盾推至台前。这类面向零售及高净值投资者发行的非交易型私募信贷基金，本质上持有流动性较低的底层资产，却通过季度赎回机制向投资者提供相对灵活的退出渠道，两者之间的错配在赎回压力骤升时便会集中显现。

围绕此轮动荡是否预示更深层风险，业界已出现明显分歧。摩根大通CEO Jamie Dimon和高盛前CEO Lloyd Blankfein等金融界知名人士已将当前私募信贷市场的动荡与2008年全球金融危机前夕的情形相提并论。

但也有声音对这一类比提出异议。Mark Malek表示，"这不是2008年式的系统性银行业危机，因为私募信贷在很大程度上游离于传统存款融资银行体系之外。更核心的问题在于估值、透明度，以及这一资产类别从未真正具备流动性却制造出流动性幻觉。"

从更长远的影响来看，赎回限制的蔓延已开始拖累行业整体募资前景。分析人士预计，黑石、Ares和Blue Owl等机构面向高净值个人的新增募资将明显放缓，而这一渠道此前一直是行业增长的核心驱动力之一。与此同时，私募信贷行业正积极游说监管层开放401k退休计划对私募投资的准入，此番流动性风波或将使相关政策推进更加复杂。

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市场概述

中东冲突持续，国际油价一度强势反弹，美债收益率和美元走强，美股三大指数收跌。美股盘后，美伊停火及和谈预期的出现，WTI原油在盘后1小时内急挫逾6%、日内涨幅几乎全数抹平，纳指100期货涨超1%，黄金拉升。

周二常规交易时段，美股小盘股逆势收涨0.45%，科技七巨头大幅跑输，抹去前日涨幅，谷歌跌3.85%，甲骨文跌4.7%。科技软件板块ETF当日跌超4%。Circle因有关美国稳定币法案的担忧而暴跌近20%。

美债收益率全线走高，10年期一度上行超8基点，2年期美债标售疲软，收益率曾上行逾10基点，收盘时美债收益率涨幅收窄。

美元震荡走高0.3%。黄金日内涨1.4%，白银涨近3%。比特币跌2.3%、跌破7万美元。

亚洲时段，沪指反弹涨超1%，微盘股暴涨超5%，电力、医药反弹，恒指涨超2%，老铺黄金飙升逾15%。

要闻

中国

王毅同伊朗外长阿拉格齐通电话。

小米集团2025年营收首破4000亿，经调整净利同增44%亦创新高，汽车业务首度全年盈利；电话会：未来三年AI领域投入600亿，内存涨价“尽力消化不排除传导”，汽车出海时间表不变。

中国电信2025年营收5295.6亿元，净利润331.8亿元，聚焦建设领先AI服务商。

沪电股份2025年营收增长42%，净利增47.74%，AI交换机业务翻倍领跑。

阿里新一代旗舰处理器玄铁C950刷新全球纪录，为AI Agent时代量身定制。

海外

特朗普支持巴基斯坦主办美伊会谈，美第82空降师约3000人被爆将赴中东，海湾国家据称考虑加入对伊行动。特朗普称美伊谈判“可能已相当接近达成协议”、伊朗同意永不拥有核武，报道称美国有意停火一个月、提15条和谈方案。美国被曝向多国索要保护费：花2.5万亿美元结束战争！伊朗再传对霍尔木兹海峡收“过路费”。

日本周四起释放石油储备，是史上最大规模，首艘绕行油轮即将抵日。

土耳其里拉保卫战升级，动用黄金储备，拟开启金汇兑换应对战争冲击。

美国3月综合PMI意外降至51.4，制造业扩张提速，服务业增长放缓。滞胀警报拉响，欧元区3月综合PMI跌至10个月低点，法国PMI连降三月陷入收缩。

美股软件股再溃败！亚马逊新工具引发连锁反应，软件ETF重挫4%，年内跌幅扩至23%。

黄仁勋深度访谈：“Token经济”爆发，AI计算占GDP比重将翻百倍，英伟达10万亿是必然。

微软租下甲骨文与OpenAI放弃的德克萨斯数据中心，与英伟达就核能展开AI合作。

OpenAI计划关停Sora视频平台，非营利部门希望2026年开支10亿美元。

私募信贷危机加剧，穆迪将KKR旗下基金评级下调至“垃圾级”，坏账率飙升至5.5%。

美国拟议法案或限制稳定币“生息”，Circle暴跌近20%、创史上最大日跌幅。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅0.37%，报6556.37点。道指跌幅0.18%，报46124.06点。纳指跌幅0.84%，报21761.894点。欧洲STOXX 600指数收涨0.43%，报579.28点。

A股：上证指数收报3881.28点，涨1.78%。深证成指收报13536.56点，涨1.43%。创业板指收报3251.55点，涨0.50%。

债市：美国10年期国债收益率涨1.79个基点，报4.3359%。两年期美债收益率涨3.68个基点，报3.8887%。

商品：现货黄金涨1.15%，报4459.60美元/盎司。现货白银涨2.65%，刷新日高至71.0768美元/盎司。WTI 5月原油期货收涨4.79%，报92.35美元/桶。布伦特5月原油期货收涨4.55%，报104.49美元/桶。周三亚太盘初，WTI原油日内跌幅达4%，报88.57美元/桶。

要闻详情

全球重磅

中国

王毅同伊朗外长阿拉格齐通电话。王毅重申了中方的原则立场，强调所有热点问题都应通过对话谈判解决，而不应使用武力。谈起来总比打下去好。这符合伊朗国家和人民的利益，也呼应了国际社会普遍愿望。希望各方抓住一切和平机会和窗口，尽快启动和谈进程。中方将继续秉持客观公正立场，反对侵犯别国主权，积极劝和止战，致力于地区和平稳定。

小米集团2025年营收首破4000亿，经调整净利同增44%亦创新高，汽车业务首度全年盈利；电话会：未来三年AI领域投入600亿，内存涨价“尽力消化不排除传导”，汽车出海时间表不变

• 2025年小米集团营收4573亿元，净利392亿元，均创历史新高。汽车业务首度全年盈利，交付41.1万辆，收入超千亿。手机×AIoT基本盘稳健，高端化成效显著。全年研发投入331亿元，AI与芯片技术密集突破，“人车家全生态”战略落地显效。
• 小米2025年业绩电话会披露，全年营收4573亿元、净利392亿元，均创历史新高。汽车业务首度全年盈利，2026年交付目标55万台。AI战略全面提速，Xiaomi miclaw开启封测，未来三年投入600亿元。内存涨价压力下，小米依托生态均衡与供应链优势应对从容，不排除价格传导。芯片与高端化战略持续加码，海外市场拓展提速。

中国电信2025年营收5295.6亿元，净利润331.8亿元，聚焦建设领先AI服务商。中国电信2025年营收5295.6亿元、净利润331.8亿元，同比分别增长0.1%和0.5%，但均低于彭博预估。服务收入占比92.7%，产业数字化增长略显乏力，同比仅增0.5%。公司全年派息率升至75%，每股派息0.272元。战略上加速向“云改数转智惠”升级，智算总规模达91EFLOPS，全面拥抱人工智能。

沪电股份2025年营收增长42%，净利增47.74%，AI交换机业务翻倍领跑。沪电股份2025年营收189.45亿元，增长42%；归母净利润38.22亿元，增长47.74%。业绩增势呈逐季加速态势，第四季度营收达54.33亿元、净利润达11.05亿元，均为全年最强单季。随着全球主要云服务商持续加码AI资本支出，高速网络交换机及AI服务器用PCB需求快速扩张。

阿里新一代旗舰处理器玄铁C950刷新全球纪录，为AI Agent时代量身定制。该处理器采用5nm制程，频率达3.2GHz，单核性能首次突破70分，综合性能为上一代玄铁C920的3倍以上，刷新全球RISC-V CPU性能纪录，适用于云计算、生成式AI、高端机器人、边缘计算等领域。玄铁C950利用RISC-V开源开放特性，首次原生支持Qwen3、DeepSeek V3等千亿参数大模型，有望成为AI Agent时代的新型高端CPU。

海外

特朗普支持巴基斯坦主办美伊会谈，美第82空降师约3000人被爆将赴中东，海湾国家据称考虑加入对伊行动。巴基斯坦总理称准备好主持美伊会谈；伊朗据称担心谈判可能是“陷阱”。报道称，美陆军精锐部队第82空降师的“即时反应部队”即将部署到中东。白宫称对伊军事行动仍在“持续进行、未有减弱”。以色列防长称以“全面强度”推进对伊打击行动。伊朗任命佐勒卡德尔为最高国家安全委员会秘书，接替遇难的拉里贾尼。沙特和阿联酋等海湾国家据称对伊朗逐渐失去耐心，但参战门槛较高，只有当伊朗攻击其水电基础设施时才会采取行动。卡塔尔否认参与斡旋，强调优先维护国家安全。

特朗普称美伊谈判“可能已相当接近达成协议”、伊朗同意永不拥有核武，报道称美国有意停火一个月、提15条和谈方案。特朗普称，伊朗方面“希望达成协议”，“开始理性沟通”；美国正与伊方谈判、与“正确的人”沟通；伊方同意不发展核武，包括不会进行铀浓缩活动；美对伊行动已“取得胜利”，希望外交方式结束军事行动。报道称，美国正与多个斡旋方讨论最快本周举行对伊朗的高层和谈，在等伊方回应；美方提出停战方案，伊方已在部分关键条款上作出让步；美国提出禁止伊朗本土铀浓缩、确保霍尔木兹海峡保持开放等条件，伊朗可能获得全面解除国际制裁、美方支持其发展民用核项目。

• 押注中东战争爆发的Polymarket交易员：下周达成停火协议！特朗普周一表态前数小时，预测平台Polymarket突现一批新开账户押注停火协议将于3月31日或4月15日前达成。这批账户合计押注约16万美元，若停火在月底前实现，潜在收益将超过100万美元。上述交易押注的规模与时机再次引发政治内幕交易猜测。

美国被曝向多国索要保护费：花2.5万亿美元结束战争！美国被曝向海湾国家施压，要求其为美国参与伊朗冲突支付巨额费用。特朗普向阿拉伯盟友开出账单：要么出5万亿美元延续战事，要么花2.5万亿美元结束战争，这2.5万亿将用来支付战争的开支并为取得的战果买单。

伊朗再传对霍尔木兹海峡收“过路费”，卡塔尔能源宣布部分LNG合同不可抗力。伊朗周一称收费说法“毫无根据”。周二报道称伊朗向部分途经霍尔木兹海峡的商业船只按航次征通行费，最高收200万美元，已有部分船只完成付款。伊朗致信国际海事组织称，非敌对船只可按其条件穿越该海峡。科威特警告，封锁该海峡将在全球引发多米诺效应。卡塔尔能源称，不可抗力源于导弹袭击对拉斯拉凡生产设施造成重大破坏，涉及意大利、比利时、韩国等国客户。

• 机构：霍尔木兹海峡3月仅144艘次船舶通行，通航量暴跌95%！自中东冲突以来，霍尔木兹海峡货运几近瘫痪。Kpler数据显示，3月1日至23日途经该海峡的商品运输船仅144次，较和平时期骤降95%。目前仅有少量船只获准通行，以伊朗籍船舶为主。可观测石油过境流量中98%为伊朗原油，日均约130万桶。

美国最大炼油厂之一爆炸起火，日均产能39.5万桶，油价明显反弹！美国十大炼油厂之一、日处理原油近40万桶的阿瑟港瓦莱罗炼厂3月23日突发爆炸大火，核心加氢脱硫装置严重受损。分析人士警告，若该炼油厂长时间停工，将进一步压缩本已趋紧的汽油供应。此外，有报道称，美以联军空袭了伊朗伊斯法罕及霍拉姆沙赫尔的天然气设施。

日本周四起释放石油储备，是史上最大规模，首艘绕行油轮即将抵日。此次释放规模约达8000万桶，相当于日本45天的国内需求量，是2011年福岛核灾难后释放量的1.8倍。此次储备释放规模之大、节奏之急，折射出日本对能源安全的高度警惕。日本首艘绕行油轮预计3月28日抵日，政府同步全面审查石油供应链。油价上涨叠加日元疲软，令通胀与央行加息路径面临双重压力。

土耳其里拉保卫战升级，动用黄金储备，拟开启金汇兑换应对战争冲击。据报道，土耳其央行已就在伦敦市场开展黄金换外汇掉期交易展开内部讨论，并可能将存放于英格兰银行的黄金用于外汇干预。作为全球最积极的黄金买家之一，截至3月初，土耳其央行黄金储备规模约合1350亿美元。

美国3月综合PMI意外降至51.4，制造业扩张提速，服务业增长放缓。美国3月标普全球综合PMI初值降至51.4，创11个月新低，制造业与服务业走势分化：制造业PMI升至52.4，服务业PMI降至51.1。投入成本涨幅为十个月最大，销售价格创2022年8月以来新高，就业出现一年多来首次下滑。标普全球经济学家表示，数据预示GDP年化增速仅1.0%，通胀或回升至4%左右，美国面临滞胀风险。

滞胀警报拉响！欧元区3月综合PMI跌至10个月低点，法国PMI连降三月陷入收缩。受能源价格上涨与供应链受阻冲击，欧元区3月PMI超预期骤降至50.5创10个月新低，服务业PMI跌至50.1，制造业PMI升至51.4，制造业的意外反弹未能抵消服务业的全面走软。德国、法国PMI同步超预期降温。欧洲央行深陷“控通胀”与“保增长”两难，政策空间大幅收窄。

美股软件股再溃败！亚马逊新工具引发连锁反应，软件ETF重挫4%，年内跌幅扩至23%。AWS研发AI智能体抢占白领岗位、Anthropic推出桌面智能体加速办公自动化。双重冲击之下，软件板块周二集体重挫逾4%，年内跌幅扩至23%，远期市盈率已跌破标普500整体水平。叠加美债收益率攀升及机构唱空，资本正以罕见速度抛弃传统软件订阅逻辑。

黄仁勋深度访谈：“Token经济”爆发，AI计算占GDP比重将翻百倍，英伟达10万亿是必然。计算机已从不赚钱的“存储仓库”升级为生产“Token商品”的创收工厂。黄仁勋推演，这一转变将使计算占全球GDP的比重暴增100倍，公司极大可能迈向10万亿美元市值。针对电力瓶颈，他提出利用电网长期闲置冗余，构建可在高峰期主动降速的“优雅降级”数据中心破局。此外他认为，能自主创收的AGI已经实现，AI门槛的消除不仅不会引发失业，反而将使全球“程序员”群体从3000万激增至10亿人。

微软租下甲骨文与OpenAI放弃的德克萨斯数据中心，与英伟达就核能展开AI合作。微软悄然接盘甲骨文与OpenAI谈判破裂的德克萨斯700兆瓦数据中心项目，豪掷约500亿美元押注AI基础设施扩张；与此同时，微软携手英伟达推出"AI for nuclear"计划，借助AI将核电许可审批周期压缩92%。一场争夺算力与能源的双线战役，微软已全面提速。

Claude杀死了OpenClaw！周二早，Claude发布了“计算机使用”功能，一句话即可让AI跨应用操控电脑，处理文件、修图写代码，更支持手机远程指挥，自带安全护栏。网友惊呼此举“杀死了OpenClaw”！但目前该功能只有Claude Pro和Max订阅用户可以使用，且仅支持macOS系统使用。

全网等了9天，OpenClaw大升级“翻车”了。OpenClaw时隔9天发布“史诗级更新”，推出插件市场ClawHub、支持按Agent切换模型、新增/btw轻量问答指令，并强化了身份验证与执行安全。但因发布匆忙，出现Web UI遗漏、微信插件失效等问题，创始人紧急修复并频繁回应。即便补丁更新速度再快，也依旧挡不住网友们的“毒舌”：有网友戏称“这是把测试工作外包给用户了。”

OpenAI计划关停Sora视频平台，非营利部门希望2026年开支10亿美元。OpenAI将停止Sora AI视频生成服务，精简产品线。这一举措是OpenAI在潜在最早于今年第四季度进行IPO前，重新聚焦商业与编程功能的一系列调整之一。OpenAI计划今年通过其非营利部门投资10亿美元用于各类与人工智能相关的项目，该部门还进行了多项关键人事任命。同日，报道称，OpenAI完成了新款AI模型的初步开发，Altman不再直接监督该公司的安全团队，将侧重于融资和供应链，打造数据中心。

私募信贷危机加剧，穆迪将KKR旗下基金评级下调至“垃圾级”，坏账率飙升至5.5%。穆迪评级将KKR与Future Standard联合运营的私募信贷基金FS KKR Capital Corp的债务评级下调至Ba1。穆迪指出，该基金的底层资产质量恶化程度已明显落后于同类业务发展公司（BDC）。截至2025年底，该基金不良贷款率（即借款人停止还款的贷款占总投资比例）升至5.5%，位居已评级BDC中的最高水平之列。

美国拟议法案或限制稳定币“生息”，Circle暴跌近20%、创史上最大日跌幅。稳定币发行商Circle股价暴跌，因为一项名为《Clarity Act》的最新法案版本显示，可能会限制稳定币余额的收益。Circle股价暴跌，也拖累Coinbase大跌。同日消息显示，Circle的竞争对手Tether宣布，已聘请一家未具名的“四大会计师事务所”首次对其USDT储备进行审计。

研报精选

摩根大通量化石油冲击：全球石油供应缺口或持续在千万桶/日，政策工具恐难填补。摩根大通警告，霍尔木兹危机已造成全球石油日缺口高达1600万桶，战略储备、制裁豁免等政策工具杯水车薪，约1000万桶/日的缺口恐长期持续。化工、航空、农业全面承压，东南亚首当其冲——当价格上涨成为唯一调节机制，一场需求破坏正在全系统蔓延。

伯恩斯坦“泼冷水”：马斯克超级芯片工厂需5-13万亿美元资本开支，“比登陆火星还难”。伯恩斯坦认为，"Terafab"项目更多停留在炒作层面。据测算，若实现年产1太瓦算力目标，需投入5至13万亿美元资本开支，并新增相当于当前全球半导体总量的产能，难度“堪比再造一个半导体行业”。

SemiAnalysis GTC深度解读：三款新系统背后，英伟达正在重新定义AI基础设施的边界。英伟达在GTC 2026发布三款系统：融合Groq LP30芯片的LPX推理机架、塞入256颗CPU的液冷机架Vera ETL256，以及存储参考架构STX。SemiAnalysis认为，三款系统共同指向同一个战略信号：英伟达不再仅仅是GPU供应商，而是在向全栈AI基础设施平台商演进，其触角已覆盖推理优化、CPU密度、存储编排等此前由其他厂商主导的领域，这将深刻影响整个AI硬件供应链的竞争格局。

国内公司

京东开源基础大模型JoyAI-LLM Flash的Instruct版本，适配近期火爆的“龙虾”。JoyAI-LLM Flash模型具备了高效响应、轻量化部署、高精确度的核心优势，可精准适配代码开发、智能体搭建、终端应用等多领域，尤其是适配近期火爆的“龙虾”，为开发者与中小企业提供高性价比模型底座。据统计，京东云“龙虾”系列产品上线后，近一周token调用量环比增长高达455%。

海底捞2025年营收微增1.1%，净利润承压下滑14%，外卖业务收入增超1倍。2025年，海底捞总收入达432.25亿元，同比增长1.1%，净利润同比下降14.0%至40.42亿元。利润下滑的核心症结在于翻台率的持续走低，2025年自营海底捞餐厅整体翻台率为3.9次/天。结构转型上亮点频现，外卖业务收入同比暴增111.9%至26.58亿元。

农夫山泉2025营收同比增长22.5%创新高，净利润增长30.9%，拟现金分红111.34亿元。公司全年营收首次突破500亿元关口，茶饮继续成为增长“主引擎”，即饮茶收入215.96亿元，同比增长29.0%，包装水业务在经历调整后恢复增长，收入187.09亿元，同比增长17.3%。

蜜雪冰城2025年净利润同比大涨33%，营收增长35.2%，全球门店扩至近6万家。蜜雪冰城2025年营收同比增长35.2%至335.6亿元人民币，略高于分析师平均预期的329.4亿元；净利润增长33.1%至59.3亿元，超越市场共识预期的31%增幅。张红甫卸任蜜雪冰城CEO改任联席董事长，张渊接任首席执行官。全球门店总数由2024年底的4.6万家扩张至近6万家。港股蜜雪集团午后涨超8%。

华尔街评老铺黄金财报：业绩远超预期，公司正迈向中国首个真正奢侈品牌。花旗与野村认为，老铺黄金增长由门店扩张、金价上涨与提价共振驱动，盈利能力显著增强。即便金价回落，悲观情景下利润仍稳、下行风险有限；库存充足亦无融资压力。同时品牌高端化加速，客群与顶级奢侈品牌重叠度持续提升，正迈向“中国奢侈品牌”稀缺标的。

海外宏观

特朗普“TACO”前15分钟，原油期货交易量激增。特朗普发帖宣称美伊谈判"富有成效"的15分钟前，原油市场突现5.8亿美元大额抛售，随后油价应声大跌、美股期货跳涨。异常的时机令多家对冲基金直呼"有人刚赚了一大笔钱"。白宫否认内幕交易，伊朗方面随后却称消息纯属"假新闻"，一场真假难辨的信息战背后，市场信息不对称的隐忧持续发酵。

日本2月CPI连续四个月下滑，CPI同比涨幅骤降至1.3%，创近4年新低，核心CPI亦四年来首次跌破2%政策目标。政府燃料补贴持续压低通胀，中东冲突却带来能源价格上行冲击，两股力量相互拉锯。经济增速几近停滞、通胀信号严重失真，日本央行行长植田和男的加息之路，正走入一片迷雾。

海外公司

AI自主决策权扩大，Anthropic为Claude Code引入自动模式。Anthropic宣布为Claude Code推出"自动模式"（auto mode），允许AI自行判断哪些操作可以直接执行，无需等待用户逐一确认。新功能的核心在于内置安全机制，每项操作在执行前均会经过AI安全层的审查，系统将自动放行被判定为安全的操作，并拦截存在风险的行为。

Arm亲自下场挑战英特尔与AMD，首款CPU直指AI数据中心，料年收入150亿。Arm的AGI CPU最多136核、对标x86架构CPU，协同AI加速器，首批客户包括Meta。Arm称，推出自研芯片旨在“获得AI基础设施支出中更大份额”；预计未来五年，新芯片业务的年销售额将超过现有业务，全年总销售额将达250亿美元，为当前水平的五倍。股价一度转涨2.7%，后转跌。

斥资80亿美元，SK海力士拟从ASML购买EUV光刻机。SK海力士豪掷近80亿美元向ASML采购EUV光刻机，同步提前两个月启动M15X第二洁净室、计划2027年前将EUV机队规模翻倍——这家存储巨头正以全线押注的姿态，在AI内存与1c制程的争夺战中与三星展开贴身肉搏。

行业/概念

1、光通信 | 据行业信息，受钆、铽、镝、钇等稀土原料库存耗尽影响，日本Granopt对法拉第旋光片产线进行停炉减产。法拉第旋光片需要高温炉体持续运行，以确保产品和参数稳定，一旦停炉降温，须重新完成产线重启及晶体成长校准及工艺参数调试等流程，重启周期6个月。Granopt是全球法拉第旋光片领域的核心供应商，此次停炉将直接导致全球市场供应收缩。

点评：法拉第旋光片作为光隔离器的核心核心组件，是光通信、激光设备等领域不可或缺的关键器件，尤其在800G/1.6T高速光模块中用量激增——传统100G光模块仅需1-2个，而800G光模块需配备8个，随着AI数据中心建设提速，其市场需求正呈爆发式增长。2026年1月，中国对日本停止供应稀土出口，而法拉第旋光片的生产必须用到稀土材料。

2、算力 | 据央视新闻，在23日举行的中国发展高层论坛2026年年会上，国家数据局局长刘烈宏明确将Token翻译为“词元”，它不仅是智能时代的价值锚点，更是连接技术供给与商业需求的“结算单位”，为商业模式的落地提供了可量化的可能。

点评：证券时报指出，刘烈宏在论坛上还披露了一组令人震撼的数字：截至2025年年底，全国已建成高质量数据集超过了10万个。到今年3月，我国日均Token（词元）的调用量已经超过了140万亿，相比2024年初的1000亿增长了1000多倍，相比2025年底的100万亿，三个月时间又增长了40%多。

3、半导体 | 3月25日至27日，中国(上海)国际半导体展览会即将举行。中国市场作为全球半导体销售的重要引擎，占据了全球市场份额的1/3。随着人工智能，5G，物联网，节能环保，新能源汽车等战略性新兴产业的快速发展，半导体需求持续攀升。预计2026年中国半导体市场规模将达19850亿元，展现出巨大的市场潜力。

点评：开源证券认为，地缘政治博弈，AI需求增长与区域补贴政策正形成强力共振，驱动全球晶圆制造格局加速重构并转向割裂。受下游汽车与工控市场补库带动，原材料成本传导，晶圆代工行业迎来全面涨价。中长期看，先进逻辑芯片的国产化与存储CBA架构的加速渗透，将催生海量晶圆产能需求，行业利润弹性有望步入释放期。

4、锂电池 | 3月24日从在津巴布韦布局锂资源的中资企业获悉，公司在当地的矿山和锂盐企业仍在正常生产运营，但锂精矿出口仍然暂停，当地出口禁令未配套进一步细则。至于何时出口能够恢复，目前各方还在积极沟通中。3月24日，碳酸锂主力合约盘中一度上涨7.10%,触及15.44万元/吨。津巴布韦锂出口禁令已延续近一个月，尚无放开消息，影响时长或超出此前市场预期。市场人士2月底预计津巴布韦出口政策调整对市场的影响将持续1个月左右。

点评：研究机构认为，津巴布韦锂矿石是我国锂矿进口重要来源国之一。本次津巴布韦锂矿出口禁令符合其价值留存战略，但当下政策立即切换为禁止所有锂矿出口，仅开放硫酸锂出口不符合当地生产现状，预计本次出口禁令影响时间不会过长，待整顿资源损耗与非法走私乱象，当地有采矿权和选矿厂的企业完成新流程审批后，将恢复锂矿正常出口。在强需求，低库存背景下，供给的扰动将被放大，当下碳酸锂价格在前高附近面临一定抛压，后续若禁令时间超预期或发生其他供给扰动，价格或将突破20万元/吨。

5、建材 | 日前，孚日股份子公司发布工业涂料价格调整告知函，表示因原材料价格持续大幅攀升，公司决定从23日起，对工业涂料价格上调10%至25%，具体价格将采取"一单一议"模式给出方案。公司相关负责人介绍，近期工业涂料原材料环氧树脂，丙烯酸，混二甲苯价格均出现大幅上涨。

点评：研究机构表示，在建材整体需求未明显回暖的背景下，涂料板块配置价值较低。不过，经过数年的地产下行周期，企业发展和经营的风险已有充分释放，而涂料赛道内的龙头企业已出现经营改善和业绩修复，未来发展将会更上一层楼，期待成长性兑现，当前已处于较好的配置时点。

今日要闻前瞻

2026中关村论坛年会开幕。

英国2月CPI。

欧洲央行行长拉加德讲话。

日本央行公布1月货币政策会议纪要。

拼多多、快手、泡泡玛特财报。

上海国际半导体展开幕。

国内稀土和稀有金属大会。

美国上周EIA原油库存变动。

<全文完>

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但随着美股盘后，美伊停火及和谈预期的出现，WTI原油在盘后1小时内急挫逾6%、日内涨幅几乎全数抹平，纳指100期货涨超1%，黄金拉升。

（美股债油日内走势对比）

美股盘中央视报道，美国第82空降师部分部队即将部署至中东地区。目前相关命令正在制定中，预计将在接到指令后迅速出发。消息令市场情绪急剧恶化，WTI原油一度突破每桶93美元，美股随之跳水。

随后据央视新闻，美国总统特朗普表示，美方正与伊朗进行谈判，他还称伊朗方面“开始理性沟通”，并已同意“永不拥有核武器”。油价和美债收益率由此自高位回落，股市亦小幅收复部分失地。但美股三大指数仍收跌，小盘股指跑赢大盘。

Miller Tabak的Matt Maley指出：

市场关键在于霍尔木兹海峡能否重新畅通，如果本周谈判结束时只是说'取得了积极进展'，但海峡仍受到严重限制，那是不够的。

盘后据央视新闻，特朗普称美伊谈判“可能已相当接近达成协议”、伊朗同意永不拥有核武，报道称美国有意停火一个月、提15条和谈方案。

消息推动WTI原油在盘后1小时内急挫逾6%，日内涨幅几乎全数抹平。纳斯达克100期货指数涨超1%。

美股板块方面，周二科技板块承受了最大压力，科技七巨头大幅跑输标普493只成份股的整体表现。

大型科技股抹去了昨日的所有涨幅。

华尔街见闻提及，软件股跌幅尤为明显。报道称亚马逊旗下云计算部门AWS正在开发AI智能体，用于自动化销售、业务拓展等岗位的职能。新工具引发连锁反应，软件ETF重挫4%，年内跌幅扩至23%。

美债市场周二则面临双重夹击，地缘风险驱动油价上涨加剧通胀预期，而一场惨淡的两年期国债拍卖则直接推高短端收益率。

此次两年期国债拍卖需求极度疲弱，外国投资者几近缺席，拍卖结果公布后收益率随即走高，两年期收益率上行6个基点，30年期仅上行2个基点，曲线呈现熊市平坦化走势。

与此同时，宏观数据为滞胀担忧提供了佐证。3月美国私营部门业务活动降至近11个月低点，企业支付的投入成本及产出价格双双攀升。费城联储3月服务业活动指数骤降至-23.9，欧元区及英国的采购经理人指数亦显示经济活动同步放缓。

市场由此加大了对美联储及欧洲主要央行加息的押注，目前市场定价显示美联储2026年加息的概率已升至约40%。

Macquarie的Thierry Wizman指出：

油价维持高位的时间越长，央行就越会感到有义务发出紧缩信号。

华尔街见闻提及，美国《Clarity Act》草案内容流出，拟禁止被动持有稳定币所获得的收益，并禁止"经济上等同于利息"的结构安排。这一条款被市场解读为对USDC增长逻辑的直接打击，Circle股价当日暴跌约25%，整个加密生态随之承压。

当日主要加密货币纷纷下跌。比特币一度跌破7万美元关口，收跌2.3%至69276美元，以太坊同步下挫2.1%至2115美元。

周二美股三大指数收跌，网络股指数ETF收跌超2.3%，领跌美股行业ETF，标普能源板块涨2%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌24.63点，跌幅0.37%，报6556.37点。

• 道琼斯工业平均指数收跌84.41点，跌幅0.18%，报46124.06点。

• 纳指收跌184.865点，跌幅0.84%，报21761.894点。纳斯达克100指数收跌186.143点，跌幅0.77%，报24002.448点。

• 罗素2000指数收涨0.45%，报0.45%。

• 恐慌指数VIX收涨3.06%，报26.95。

美股行业ETF：

• 网络股指数ETF收跌2.34%，全球科技股指数ETF跌0.99%，科技行业ETF跌0.58%，半导体ETF、区域银行ETF涨0.83%，能源业ETF涨2.03%。

（3月24日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌1.29%。

• 特斯拉涨0.57%，苹果微涨0.06%，英伟达跌0.25%，亚马逊跌1.38%，Meta跌1.84%，微软跌2.68%，谷歌A跌3.85%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨1.28%，报7872.71点。

• 台积电ADR涨1.42%，AMD涨1.33%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.43%，报6771.27点。

• 热门中概股里，文远知行收涨9.5%，晶科能源涨6.5%，拼多多涨1.8%，京东、阿里、百胜中国至多跌0.4%，网易、蔚来、百度至多跌1.7%，小米跌2%。

其他个股：

• Circle股价因有关稳定币法案的担忧而急挫，单日暴跌约20%。

• 私人信贷股Ares跌约1%，Apollo微涨0.7%、盘中一度跌超5%。

欧洲股市上涨，油价走高提振能源巨头股价。欧洲股市尾盘反弹，油价上涨带动BP Plc和壳牌等能源巨头走高，推动指数收盘上涨。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.43%，报579.28点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.13%，报5581.29点，整体呈现出W形反转。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.07%，报22636.91点。

• 法国CAC 40指数收涨0.23%，报7743.92点。

• 英国富时100指数收涨0.72%，报9965.16点。

（3月24日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，巴斯夫收涨4.18%，德国电信涨2.85%，西门子能源涨2.64%，阿斯麦控股涨2.23%表现第四，LVMH集团则收跌1.25%跌幅第九大，德国思爱普Sap跌4.06%领跌。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，西班牙美妆公司Puig品牌有限公司收涨12.97%，意大利无线基础设施涨9.89%，Brenntag涨7.57%表现第三。

美债收益率在美股盘后急剧回吐涨幅，投资者紧盯伊朗局势的动态。两年期德债收益率涨10个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率涨1.79个基点，报4.3359%，北京时间04:18从4.4036%跳水、迅速跌至平盘——逼近4.34%。

• 两年期美债收益率涨3.68个基点，报3.8887%，美股收盘之后迅速从3.94%跳水至平盘、逼近3.84%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨0.74个基点，报3.027%，日内交投于2.985%-3.043%区间，整体呈现出三波V形走势。

• 英国10年期国债收益率涨2.3个基点，报4.943%。两年期英债收益率涨3.8个基点，报4.455%。

• 两年期法债收益率涨约7个基点，10年期意债收益率涨约6个基点。

美元指数周二涨约0.3%，纽约尾盘急剧跳水，日元瞬间拉升。非美货币多数在美股盘后走高。比特币跌2%，失守7万美元整数位心理关口。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.28%，报99.231点，日内交投区间为99.060-99.622点。

• 彭博美元指数涨0.29%，报1209.28点，日内交投区间为1205.34-1211.52点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元跌0.06%，报1.1607，北京时间04:18（美股收盘之后不久）从1.1598迅猛拉升至1.1628刷新日高。

• 英镑兑美元跌0.19%，报1.3406，美股盘后从1.3380附近拉升至1.3418，一度完全收复日内稍早失地。

• 美元兑瑞郎涨0.24%，报0.7882，一度从0.79跳水至接近0.7870。
• 商品货币对中，澳元兑美元跌0.30%，纽元兑美元跌0.44%，美元兑加元涨0.26%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.16%，报158.69日元，日内交投区间为158.28-159.19日元，美股盘后从159.00日元下方反弹至158.40日元上方。

• 欧元兑日元涨0.06%，英镑兑日元大致持平。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.8938元，较周一纽约尾盘涨97点，日内整体交投于6.8826-6.9050元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币跌2.3%、跌破7万美元。

（加密货币价格普跌）

美国原油期货收涨约4.8%，中东油价则跌约14.1%。

原油：

• WTI 5月原油期货收涨4.22美元，涨幅将近4.79%，报92.35美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特5月原油期货收涨4.55美元，涨幅超过4.55%，报104.49美元/桶。

天然气：

• NYMEX 4月天然气期货收报2.9430美元/百万英热单位。

金价美股盘后拉升，投资者紧盯中东局势。现货白银涨超2.6%，在美股盘后迅速刷新日高，纽约铜、铂族贵金属也短线拉升。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨1.15%，报4459.60美元/盎司，日内交投于4306.36-4484.00美元区间，北京时间04:17（美股收盘后不久）出现一波从4400美元开始的短线拉升行情。

（现货黄金价格美股盘中震荡）

• COMEX黄金期货涨1.19%，报4492.30美元/盎司，也在美股盘后快速拉升、刷新日高至4517.40美元。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨2.65%，刷新日高至71.0768美元/盎司。

• COMEX白银期货涨2.43%，报71.040美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨0.26%，报5.50美元/磅，美股盘后也迅速从5.45美元附近反弹至5.5405美元刷新日高。

• 现货铂金涨2.70%，现货钯金涨0.18%。

• LME期铜收跌66美元，报12100美元/吨。LME期锡收涨294美元，报44238美元/吨。LME期镍收跌132美元，报16950美元/吨。

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3月24日，Anthropic宣布为Claude Code推出"自动模式"（auto mode），允许AI自行判断哪些操作可以直接执行，无需等待用户逐一确认。

这一功能目前以研究预览版形式面向团队计划用户开放，未来数日内将扩展至企业版及API用户。

新功能的核心在于内置安全机制，每项操作在执行前均会经过AI安全层的审查，系统将自动放行被判定为安全的操作，并拦截存在风险的行为。

Anthropic表示，该安全层还可检测提示注入攻击，即恶意指令被隐藏在AI正在处理的内容中，试图诱导模型执行非预期操作。

该公司建议用户在隔离的沙盒环境中使用这一新功能，以防止潜在风险蔓延至生产系统。

对于当前使用AI编程工具的开发者而言，一个普遍困境是，要么对AI的每一步操作全程监督，要么放手让模型自行运行，由此承担不可预知的风险。

Anthropic的自动模式本质上是对Claude Code现有的"不会再向用户请求确认（dangerously-skip-permissions）"命令的升级延伸。

该命令原本将所有决策权完全交由AI处理，而新模式则在此基础上叠加了一层安全过滤机制。

通过让AI而非用户来决定何时需要申请权限，Anthropic试图在不牺牲执行效率的前提下，为开发者提供更高程度的安全保障。

GitHub、OpenAI等公司已相继推出能够代替开发者执行任务的自主编程工具，Anthropic此次的举措在此基础上进一步推进，将权限决策的主导权从用户一侧转移至AI本身。

自动模式的发布，紧随Anthropic近期一系列产品更新之后，包括用于在代码合并前自动捕捉缺陷的Claude Code Review，以及允许用户将任务委派给AI代理处理的Dispatch for Cowork。

这一系列布局显示，Anthropic正系统性地构建面向企业开发者的自主化AI工作流产品矩阵。

尽管如此，这一功能仍存在值得关注的不确定性。

Anthropic目前尚未公开其安全层判定操作风险等级的具体标准，而这恰恰是开发者在大规模采用该功能前最需要了解的核心信息。

此外，自动模式目前仅支持Claude Sonnet 4.6与Opus 4.6两款模型，且仍处于研究预览阶段，意味着该产品尚未最终定型。

对于考虑在生产环境周边部署这一功能的企业用户而言，上述限制与信息不透明之处或将是其审慎评估的重要依据。

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Circle股价一度下跌19%，创下历史最大单日跌幅。此前最大跌幅出现在6月27日，当天跌幅为15.5%。这一走势也拖累了Coinbase，后者是USDC的主要分发平台，其股价一度下跌9%。

对于像Circle的USDC等稳定币而言，赚取收益（通常以奖励形式体现）是用户持有这些资产的重要激励，类似于把现金存入银行账户所获得的利息。而该法案的最新草案将禁止稳定币发行方仅因用户持有资产而向其支付收益。不过，该法案仍可能允许“基于活动的奖励”，例如将稳定币用于支付、交易或借贷等行为。

稳定币利息问题已成为加密行业日益突出的争议点。银行方面认为，如果像Coinbase这样的加密应用提供利息，客户可能会将资金从银行体系中转出。

与此同时，Circle的竞争对手Tether宣布，已聘请一家未具名的“四大会计师事务所”首次对其USDT储备进行审计。

根据CryptoQuant的数据，USDT是目前市值最大的稳定币，规模达1840亿美元。不过，多年来它一直饱受争议：尽管Tether承诺通过季度“证明报告”提高透明度，但始终未提供完整、正式的审计报告。这使得许多投资者和监管机构担心，其储备不够透明，或无法满足审计标准。

Circle在去年成功完成IPO后人气大增，其USDC也普遍被认为比Tether更具机构级水准。它每年接受德勤的全面审计，并发布月度证明报告。目前，USDC是第二大稳定币，市值约为786亿美元。

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3月24日，据The Information报道，亚马逊旗下云计算部门AWS正在开发AI智能体，用于自动化销售、业务拓展等岗位的职能，这些恰恰是亚马逊近期大规模裁员所波及的领域。

与此同时，AI初创公司Anthropic于本周一晚间发布旗下Claude的最新升级版本，新版本可接管用户电脑以完成浏览网页、填写电子表格等办公任务，进一步加剧市场对AI替代人工的恐慌情绪。

周二软件股遭遇集体暴跌。iShares科技软件板块ETF当日下跌超4%，创近一月最大单日跌幅。年内累计跌幅扩大至23%，或将创下2008年以来最差季度表现。与之形成对比的是，半导体股票指数涨1.2%。

（蓝线软件板块ETF当日下跌超4%，橘线费城半导体指数涨1.2%）

目前科技软件板块的远期市盈率已跌破标普500整体水平。有市场人士直言：

软件板块正遭遇资本的大规模毁灭。

对于投资者而言，在AI对企业软件订阅模式的冲击从叙事演变为业绩之前，该板块的估值修复窗口仍难以判断。

据The Information援引知情人士报道，AWS正在开发的AI智能体能够承接数千名技术专家在网络安全、服务器网络等领域的部分工作量。

报道指出，该智能体旨在自动化执行此前由销售及业务拓展人员承担的职能，而这些岗位已在亚马逊近期的裁员浪潮中受到冲击。

报道进一步强化了市场对AI"内部替代"逻辑的担忧。科技巨头不仅在裁减人工岗位，更在以自研AI工具填补相应职能缺口。对于以企业用户数量为定价基础的传统软件订阅模式而言，这一趋势构成直接威胁。

此前Anthropic周一晚间对Claude进行了两项重要更新。

其一是Claude Cowork桌面智能体新版本，具备更强大的Mac系统操控能力，并可通过Claude手机应用进行远程操作。

其二根据Anthropic Economic Index发布的研究报告，显示Claude工具的使用场景正从编程开发向办公行政、财务及管理任务快速拓展。

报告还指出，具备"AI流畅度"的资深用户相比新手能够持续取得更优成效，正在形成同一岗位内部的生产力与收入分化。这一结论被市场解读为AI替代普通白领工作的早期信号。

值得注意的是，报道指出桌面智能体目前仍处于早期研究阶段，伴随数据泄露、误删及新型安全漏洞等大量风险。

瑞穗股票交易执行董事Daniel O'Regan表示，周二软件股的疲软是多重小因素叠加的结果。除AWS开发智能体和Claude新版发布外，他还列举了列举了以下几点：

一是10年期美债收益率本周升至8个月高位，令高估值板块承压。

二是Andreessen Horowitz普通合伙人David George撰文指出，软件公司只剩两条路可走。要么在未来12至18个月内通过开发AI原生产品实现年收入增速提升逾10个百分点，要么将经营利润率（含股权激励）重建至40%乃至50%以上。

三是一家研究机构发布对全球团队协作软件开发商Atlassian的负面报告，称其合作伙伴本季度业绩略低于计划，且2026年增长料将放缓。Atlassian收盘重挫超8%。

四是科技软件板块ETF成分股中Circle股价因有关稳定币法案的担忧而急挫，单日暴跌约20%。尽管其权重仅占ETF的0.28%，但Daniel O'Regan认为该公司属于发行稳定币的金融科技公司，根本不应纳入该ETF。

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