据美国劳工统计局（BLS）周五公布的初步估算，截至2026年3月的一年内，美国非农就业总人数将下修约7.9万人。相比之下，20位经济学家的预估中值为上修18.3万人，预测区间为下修10万人至上修35万人。作为对比，2025年的最终基准修正曾大幅下调86.2万人。

这意味着，此次初步修正幅度明显低于去年，也远小于市场此前对就业数据大幅上修的预期。按修正后的数据计算，截至今年3月的一年间，美国月均就业增幅约为1.1万人，低于修正前数据所显示的水平。

私营部门就业被下修，劳动力市场继续降温

从结构来看，私营部门就业被下修17.8万人，主要集中在零售、教育和医疗服务、制造业以及商业服务等行业；交通运输和仓储、信息、金融及建筑业就业则获得上调。政府部门就业同样有所上修。

整体而言，此次修正进一步确认美国就业市场正在降温，但并未显示出就业增长出现此前市场担忧的剧烈恶化。企业招聘意愿有所减弱，但裁员仍然有限，劳动力市场整体仍处于相对平衡状态。

BLS每年都会利用《就业与工资季度普查》（QCEW）对截至3月的非农就业数据进行基准校准。QCEW主要依据各州失业保险税务记录，覆盖美国绝大多数就业岗位，因此被视为比月度非农调查更全面的数据来源。

此次数据仍只是初步估算，最终基准修正值将于2027年2月、随2027年1月就业报告一并公布。在BLS近期统计数据频繁引发市场关注的背景下，此次修正的幅度也将成为判断美国就业市场真实强弱的重要参考。

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对政策前景更为敏感的两年期美债收益率应声上涨8个基点，升至4.31%。与此同时，长期美债收益率则有所回落。股市方面，标普500指数虽几无变动，但仍有望在本周录得涨幅。美元汇率同步走强。

美联储主席凯文·沃什在怀俄明州杰克逊霍尔举行的年度研讨会上表示：“我们的判断标准是，必须确信潜在通胀正持续、稳定地朝2%的目标迈进，并且步伐足够明确。否则，我们仍有大量工作要做，这是我们的职责所在。”

沃什同时指出，当前金融环境并未呈现收紧态势，利率仍是美联储实现政策目标的首要工具。不过，他并未明确表明是否会在9月政策会议上支持加息。

在7月的会议上，美联储官员决定维持利率不变，但内部政策分歧明显。联邦公开市场委员会中有三位投票委员投下反对票，主张加息25个基点；此外，至少还有两位非投票成员也倾向于支持进一步收紧货币政策。

• 美股开盘三大股指涨跌不一，道指涨0.21%，标普500指数涨0.05%，纳指跌0.09%。BioNTech跌超8%，公司宣布终止结直肠癌2期临床试验。迈威尔科技跌超6%，公司第二季度业绩及前景不佳；PAYPAL大跌近14%，创2月3日以来最大跌幅；贝壳涨超5%。
• 欧股开盘涨跌不一，德国DAX指数涨0.31%，英国富时100指数跌0.79%，法国CAC40指数跌1.68%，欧洲斯托克50指数跌0.71%。

• 日经225指数收盘上涨0.4%，报66,405.56点。日本东证指数收盘上涨0.7%，报4,146.71点。韩国首尔综指收盘下跌1.79%，报6788.89点。

• 纳斯达克100期货下跌0.2%，Marvell在盘后交易中下跌逾7%，拖累市场情绪。
• 日元徘徊在每美元159.40附近。
• 日本30年期国债收益率上行5个基点至4.11%。
• 美国10年期国债收益率变化不大，为4.68%。
• 黄金小幅下跌，报每盎司约4580美元。
• 布伦特原油下跌0.5%至每桶约89.30美元。
• 比特币跌至略低于80000美元。

周五日本两年期国债拍卖结果明显走弱。认购倍数从过去12个月均值3.74骤降至2.97，尾差由前次的0.007骤扩至0.034，为2016年以来最阔水平。尾差扩大通常意味着拍卖过程中投资者要求更高的收益率溢价，反映出需求不足。

据彭博报道，东京核心通胀指标连续第三个月加速，日元徘徊在每美元159.40附近。市场对日本央行进一步收紧货币政策的预期持续升温，投资者对短端日债的兴趣随之减退。此外，日本财务省将于周五公布过去一个月外汇干预支出数据，市场密切关注。

日本长端债市同样承压，30年期国债收益率上行5个基点至4.11%，全球长端利率上行压力蔓延的态势进一步显现。

其他资产方面，黄金小幅下跌，报每盎司约4580美元；比特币跌至略低于80000美元。

布伦特原油下跌0.5%至每桶约89.30美元，尽管围绕霍尔木兹海峡的外交斡旋遭遇新障碍。据彭博援引知情人士消息，委内瑞拉正在密切研究退出欧佩克的计划。

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8月27日，蜜雪集团披露未经审计的2026年中期业绩。上半年，公司收入为152.16亿元，同比增长2.3%；期内利润为23.19亿元，同比下降14.7%。

同期，全球门店增至63,987家，同比增长20.7%。

门店仍在增加，却没有再像过去一样带动收入和利润同步增长。

在随后举行的业绩会上，蜜雪集团首席执行官张渊承认，上半年集团整体店均营业额和蜜雪冰城主品牌店均营业额均出现双位数下滑。

去年外卖大战将门店营业额推至异常高位，形成较高的比较基数；茶饮与咖啡的品类边界不断模糊，行业竞争也在进一步分流门店客流。

面对这些变化，蜜雪开始调整增长重心。管理层明确表示，未来不再把门店数量作为第一目标，而是更加重视店均效益、加盟商盈利能力和门店经营质量。

蜜雪为此启动了新一轮投入。一方面，公司以“真鲜纯”为方向，升级原料、冷链仓配和门店设备；另一方面，则通过现磨咖啡和雪王IP，尝试增加消费场景和进店理由。

但投入已经先于回报反映在利润端。供应链升级、设备铺设和品牌IP建设正在增加资本开支与经营成本，而店均改善仍需要时间验证。

从押注门店数量到押注单店需求，蜜雪正在同时改造增长的供给端和需求端。这两轮投入能否共同带动店均恢复，将决定蜜雪此次转舵的成色。

方向转舵

蜜雪的转向并不是突然发生的。

2026年3月的年度业绩会上，蜜雪首次明确提出主动放缓国内新店开拓，把更多资源投向存量门店运营和效益提升。

截至今年6月底，蜜雪在中国内地拥有超过5.9万家门店，其中三线及以下城市门店占比达到58%。

从自身节奏看，蜜雪确实在降速。上半年集团净新增加盟门店4166家，同比减少约三成。

但横向对比，在数万家门店的增长惯性下，这一增量仍超过古茗、沪上阿姨和茶百道三家上市头部品牌同期之和。

考虑到幸运咖破万店后披露趋于保守、鲜啤福鹿家基数尚小，新增门店中的绝大多数可能仍由主品牌蜜雪冰城贡献。

海外市场则处于调整期。继2025年净减少428家后，今年上半年海外门店再净减少89家，降至4378家，主要源于印度尼西亚和越南市场的存量点位清理。

管理层此前提出争取2026年实现海外门店净增长，但截至上半年尚未兑现。

国内主动降速、海外继续关店，意味着蜜雪过去通过增加门店带动原料采购、设备销售和加盟服务收入增长的路径正在减弱。

上半年，公司设备销售收入同比减少18.2%；集团整体店均营业额和蜜雪冰城主品牌店均营业额均出现双位数下滑。

如何让现有门店卖出更多产品、产生更多采购需求，成为比继续扩张门店数量更迫切的问题。

蜜雪给出的答案是“真鲜纯”。

咖啡豆保质期由12个月缩短至60天，部分产品开始使用19天短保鲜奶，果类和椰乳等原料逐步由常温转向冷冻、冷鲜或短保体系。

产品端，蜜雪升级了棒打鲜橙等经典产品，将部分咖啡的制作方式由“鲜萃”改为“现磨”，并推出蜜瓜冰淇淋及薄荷、香蕉、大橘等系列新品。

这些变化放到6万家门店中，意味着生产线、多温仓配和门店设备都要重新适配。

前端设备铺设已经提速。6月底，现磨咖啡机覆盖超过3000家蜜雪门店；到8月27日业绩会时，覆盖门店已超过6000家，约两个月翻倍。

公司计划年内铺至约1.4万家，并在2028年覆盖全国。据管理层披露，根据试点数据，已安装咖啡机的门店店均表现优于整体水平。

同期，鲜奶和短保咖啡豆已覆盖6000多家蜜雪门店；百香果、茉莉绿茶和椰乳等原料升级也从7月起陆续推进。全国30多个仓库则在向常温、冷藏和冷冻并存的多温区体系改造。

为降低短保原料带来的库存压力，蜜雪还将门店单次订货门槛由约9500元下调至6000元，希望通过小批量、高频次配送提高库存周转。

蜜雪明确表示，不会将战略投入的成本转嫁给消费者和加盟商，而是依靠供应链效率、规模效应和数字化能力在内部消化。

上半年，蜜雪毛利率由31.6%降至30.4%，净利率同比下降3个百分点。

管理层承认，随着原料升级、三温配送和送货入店继续铺开，毛利率与净利率仍可能阶段性承压，长期毛利率目标则维持在30%左右。

蜜雪冰城中国大区首席执行官马俊伟还表示，“真鲜纯”和现磨咖啡都是2025年底至2026年初才最终确定的方向，上半年消费者尚未明显感受到产品升级，实际效果仍存在时间差。

核算投入产出

蜜雪未必需要依靠鲜奶、鲜果实现价格带向上突破。更现实的目标，是在价格基本不变的情况下提高品质，减少消费者选择其他品牌的理由。

从这个角度看，“真鲜纯”首先是一项防御性投资：避免蜜雪的低价优势逐渐变成品质劣势。

常温原料、集中生产和规模配送容易标准化，也容易被其他平价品牌模仿。

如果蜜雪能以较低成本把鲜奶、短保咖啡豆和冷冻果汁配送至6万家门店，其壁垒就会从“大规模供应便宜原料”，升级为“大规模、低成本地供应更高品质的短保原料”。

蜜雪的规模，确实比多数竞争对手更有机会摊薄这套体系的成本。但战略上有必要，不等于财务上一定生效。

2026年，蜜雪为“真鲜纯”相关供应链升级安排的主体投资约16亿元，其中约14亿元用于国内供应链深度改造，约2亿元用于海外生产基地。

集团全年整体资本开支预计为18亿至20亿元，除上述项目外，还包括鲜啤福鹿家产能、数字化、冷链仓配和其他基础设施。

如果计划全部执行，2026年可能成为蜜雪历史上资本开支最高的一年。

蜜雪并非第一次进行大规模供应链改造。

蜜雪集团执行董事、首席供应官蔡卫淼在业绩会上表示，上一轮较大的供应链升级发生在2020年至2023年，同样历时约三年，核心任务之一是将更多果类常温原料升级为冷冻锁鲜原料。

那轮投资启动时，蜜雪国内门店约为1万家。此后至2024年，公司门店网络扩张至超过4.6万家，收入和年度利润分别增长约1.4倍和1.3倍。

当时，更多门店带来更多采购需求，规模扩大进一步摊薄单位成本，再转化为更低的采购价格和更快的开店速度。

本轮升级同样预计需要约三年，但覆盖范围和实施难度已经不同。

一方面，改造对象从上一轮的约1万家门店扩大至如今超过6万家。与此同时，行业门店数量持续攀升，蜜雪面对的竞争对手横跨茶饮和咖啡两大品类，竞争密度已不可同日而语。

另一方面，升级范围也从部分果类原料延伸至鲜奶、短保咖啡豆、冷鲜及冷冻果汁、多温仓配和门店设备，供应链复杂度明显提高。

供应链升级可以带来更丰富的产品组合，但不意味着必然产生更多消费。蜜雪当前重点捕捉的，是咖啡这一结构性品类机会。

目前，不少蜜雪冰城门店的小程序已经标注“现磨咖啡”。蜜雪希望借此进入早餐和上午消费时段，让同一家门店覆盖更多场景；幸运咖则尝试通过果咖等产品形成差异化。

不过，两个品牌的价格带较为接近，内部竞争很难完全避免。如果只是重新分配集团内部的低价咖啡需求，新增门店和设备带来的可能更多是收入转移，而非真正的需求增量。

蜜雪此前也曾推出“早餐奶+预包装面包”套餐，但最终没有大面积铺开。全天候科技发现，目前部分蜜雪门店已经开始实行24小时营业。

在整轮升级完成并产生稳定回报之前，前期投入和经营磨合带来的压力仍将存在。

开发中的“雪王”

对于蜜雪而言，尚未被充分利用的一张牌，可能是“雪王”。

在茶饮行业，联名和IP营销并不少见。其主要作用是制造新鲜感，在产品高度同质化的情况下，为消费者提供短期进店理由。

雪王的不同之处在于，它不是蜜雪临时租用的外部IP，而是能够反复使用、跨越产品周期的自有品牌资产。

从凭借魔性主题曲传遍街巷，到成为具有广泛辨识度的品牌符号，雪王已经完成了从吉祥物到“超级符号”的转变。如今，蜜雪正在加快对这一IP的内容开发和场景延伸。

今年6月，公司推出三册“雪王爱中华”漫画；8月21日，全新动画《雪王来了！》上线。围绕动画内容，蜜雪同步推出主题包材，并通过线下巡游、主题活动、联名和旗舰店，将IP内容与门店消费连接起来。

雪王也开始从小屏幕走向大银幕。动画电影《许愿吧！雪王》已通过电影剧本备案和立项公示。

雪王乐园也在筹备中。项目位于郑州集团总部，是一座拟与总部旗舰店、展厅等场景协同的小型室内乐园，预计投入不到1亿元。

与此同时，蜜雪已经开始通过文创商品转化IP价值。

今年1月至7月，蜜雪冰城文创周边产品营业额同比增长近200%，相关产品进入东南亚和美洲市场。管理层明确表示，希望IP业务逐步成为集团长期增长的重要来源之一。

尤其在大型旗舰店，文创产品已经不再只是饮品的附加销售，而开始成为消费目的本身。

位于郑州总部的旗舰店2025年全年客流超过570万人次，订单量超过240万单，营业额超过9800万元，其中周边产品占比超过80%。该店毗邻郑州东站，已经成为当地的热门打卡点。

今年5月，面积约2000平方米的蜜雪冰城南京旗舰店开业，刷新了品牌旗舰店的面积纪录。

截至6月底，蜜雪冰城旗舰店达到27家。这些旗舰店既销售饮品和周边，也是一块被实体化的区域广告牌。

餐饮行业已经出现了两种可供参考的IP商业化路径。

星巴克长期通过杯具、限定商品和联名周边，将品牌从咖啡延伸至生活方式零售。今年与周杰伦合作时，星巴克在推出主题饮品的同时，上线歌词杯、主题拎袋和黑胶透卡等商品，并通过全国8000多家门店展示和分发。

麦当劳则更擅长用收藏品驱动餐饮消费。2024年推出的“麦麦对讲机”要求消费者点餐后加价换购，上线后迅速售罄；2023年限量11.3万个的黑金高达，开放预约后也很快被抢空。

前者证明品牌符号可以借助门店网络持续商品化，后者则证明周边可以被嵌入餐饮交易，反过来创造进店和复购理由。

当泡泡玛特也开始将甜品模块融合进零售业态，IP与高频餐饮的结合正在显现出更多可能。

蜜雪正在为此增加投入。

上半年，公司销售及分销开支由9.14亿元增至11.23亿元，同比增长22.9%；占收入的比重由6.1%升至7.4%，提高1.3个百分点。

公司解释称，增长主要来自品牌IP建设和高质量门店运营支持带来的营销支出及人力成本增加。

过去，蜜雪借助6万多家门店放大供应链效率；未来，同一张网络也可能成为雪王内容与商品价值的放大器。

归根结底，雪王需要证明的，是它能否让消费者更频繁地走进蜜雪，让每一家门店创造更多需求。

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在8月28日的电话会上，美团管理层表示，二季度公司在用户结构、订单结构及运营效率等方面的领先优势进一步强化。展望三季度，外卖业务UE（单位经济模型）预计同比将明显改善，但受季节性因素影响，环比或有所下降，不过仍有望保持正值。

三季度正值暑期旺季，即时配送需求进入全年高峰，同时也是平台营销投入的季节性高点。为保障高峰期及极端天气下的履约稳定性，美团预计将增加骑手补贴，单均配送成本将高于二季度。此外，自7月1日起，美团骑手“新职伤”保险已覆盖全国，相关保费由平台全额承担，也将带来一定增量成本。

在AI方面，美团正推动AI能力从消费端向商家运营端延伸。董事长兼CEO王兴表示，公司正在餐饮、服务、零售、医药健康以及酒店出行等多个垂直领域推出专用AI智能体，帮助商家优化日常运营、提升经营效率。

王兴表示，随着AI能力不断深入商家经营环节，美团与商家的关系正从传统的线上渠道逐步转向AI业务合作伙伴，公司长期目标是成为平台商家的“数字副驾驶”。

与此同时，美团也在持续拓展消费端的AI应用场景，通过新功能打通更多服务场景，提升跨场景使用体验。与腾讯的合作亦在持续深化，双方团队正共同完善产品和服务，以进一步提升服务交付效率。

外卖复苏与成本压力并存

外卖业务成为本季度修复的关键。管理层表示，外卖收入恢复同比正增长，围绕高客单价订单、核心用户和运营效率的战略调整已开始见效。公司订单量和GTV均进一步扩大市场领先优势，网络客单价同比回升，订单结构持续改善。

不过，三季度外卖盈利仍面临一定压力。王兴表示，三季度进入即时配送旺季，公司将加大营销投入，同时增加高温天气下的骑手补贴；此外，自7月1日起全国推广的职业伤害险也将带来新增成本。多重因素叠加，预计三季度外卖单位经济效益将承受环比压力。

即时购业务继续保持较快增长，收入增速快于订单量，主要受自营业务扩张以及零售品牌增加平台营销投入带动。到店、酒旅业务则保持稳定增长，公司在核心品类中的竞争优势延续。

新业务扩张提速，Keeta盈利能力持续验证

新业务二季度收入331亿元，同比增长25%，经营亏损环比收窄至17亿元。管理层预计，2026年全年新业务分部亏损不会超过2025年水平。

小象超市扩张继续提速，目前已进入68座城市，GTV保持较快增长，运营效率持续改善。王兴表示，公司正推进线上线下一体化战略：继去年12月在北京开出首家线下门店后，今年4月落地宁波、7月进入杭州，并于8月在宁波和深圳继续开店，目前线下门店已增至5家。

王兴认为，线下门店能够提供数字屏幕无法替代的消费体验，有助于增强消费者对商品和品牌的信任。公司的长期目标，是将小象超市打造为中国最受信赖的生鲜品牌之一。

社区生鲜业务“快乐猴”截至二季度已开设40家门店。管理层表示，该业务与小象超市形成差异化互补，以更小的门店、更灵活的运营模式，以及较高的自有品牌占比和精选SKU为主要特点。

海外市场方面，Keeta的盈利进展进一步验证了模式的可复制性。中国香港市场于2025年10月实现单位经济效益盈利，耗时约29个月；沙特市场今年7月实现盈利，仅用了22个月，且市场规模明显大于中国香港。

巴西市场目前则采取“先深耕、后扩张”的策略，资源主要集中于圣保罗。该市场约占巴西整体外卖市场25%，公司计划先建立差异化竞争优势，再考虑扩大覆盖范围。

AI从模型走向业务，LongCat-2.0加速落地

AI方面，美团将战略重点放在三条主线：大语言模型、AI赋能组织以及AI融入产品。

管理层表示，LongCat-2.0是美团新一代自研基础模型，也是首批完全基于国产基础设施训练的万亿参数模型之一。目前模型已开放权重，并在内部软件开发、运维、客服和AI智能体等场景推广，在编程、推理、工具调用和复杂任务执行等能力上取得进展。

与单纯追逐模型规模不同，美团更强调AI与实际业务的结合。管理层表示：“我们不会去争当算力工厂。”公司希望通过AI改善用户体验、提升商家经营效率和组织生产力。

在用户侧，美团AI助手“小团”的使用率持续提升，已经带动APP内用户互动增加；在商家侧，公司通过CatPaw平台面向餐饮、服务、零售、医药健康、酒旅等行业推出专业化AI智能体，帮助商家提升日常运营效率。

随着AI进一步嵌入交易、履约和商家经营，美团正在从传统的线上流量入口，向商家的“AI业务伙伴”转变。

以下是电话会全文：

感谢您的等待，欢迎参加美团2026年第二季度业绩电话会议。所有参会者均处于只听模式。会议将先进行演示，然后是问答环节。（接线员指令）现在，我将会议交给资本市场副总裁徐女士。请开始。

徐思嘉，副总裁兼资本市场负责人：
谢谢接线员。大家晚上好，早上好。欢迎参加我们2026年第二季度业绩电话会议。今天与我们一同出席的有董事长兼首席执行官王兴先生，以及美团高级副总裁兼首席财务官陈少晖先生。在今天的会议上，管理层将首先回顾我们2026年第二季度的业绩，然后进行问答环节。在开始之前，我们想提醒您，本次演示包含前瞻性陈述，这些陈述涉及许多风险和不确定性，可能与未来的实际结果有所不同。本次演示还包含未经审计的非国际财务报告准则财务指标，这些指标应被视为对公司按照国际财务报告准则编制的财务业绩的补充，而非替代。关于风险因素和非国际财务报告准则会计指标的详细讨论，请参阅我们网站投资者关系部分的披露文件。
现在，我将把电话交给王兴先生。请继续，王兴。

王兴，创始人、执行董事、首席执行官兼董事会主席：

在第二季度，我们的总收入同比增长14.4%，净利润转正。核心本地商业和新业务均取得了稳健的业绩。我们继续专注于“零售+科技”战略，提升业务质量，并推动整个行业作为首选本地服务平台的优质增长，我们的生态系统持续增强。我们推进了产品和业务创新，同时加大了对生态系统和技术的投资，以构建长期价值。我们还扩展了零售、 grocery和海外业务，运营效率持续提升。

在AI方面，我们在基础模型和AI Agent应用方面取得了进一步进展。现在，让我详细介绍具体情况。在第二季度，即时零售行业将重点转向提升营销和运营效率。在此背景下，我们强大的消费者心智和核心竞争优势转化为更健康的财务业绩。外卖的订单量和用户质量持续稳步提升，核心用户粘性进一步增强，购买频率、留存率和平均订单价值均呈上升趋势。

美团闪购保持了健康的新用户获取，其中“05后”群体增长尤为迅速，现有用户的订单频率也有所增加。尽管面临去年高基数和消费趋势变化，我们积极寻求新的增长机会，改善供给，加强产品竞争力，并深化对不同消费场景下用户需求的理解。在外卖方面，“拼好饭”提升了识别消费者需求的能力，并加速了连锁商家爆品的推广。“神抢手”继续提高供给质量门槛，迎合追求品质升级的中高端消费者。我们还稳步拓展了创新店铺形式，如卫星店，为商家创造增量价值。

对于美团闪购，美团闪电仓保持快速增长，仍是关键增长引擎。歪马送酒迅速扩展至中国大部分省份，并推出了更多自有品牌产品。6月，它推出了防伪验证系统，以确保高端酒类产品的真实性。松鼠酒水也加速了市场渗透，利用定制化产品开发和工厂合作来增强产品竞争力，并更好地服务于夜间和出行场景的用户。

我们还采取了更积极的措施来加强平台生态系统，深化商家支持和赋能。我们在食品安全治理方面继续保持行业领先地位，并改善了骑手福利。在第二季度，我们全面推出了十项关键举措和“放心吃”项目，建立了覆盖入网审核、过程监控、打击欺诈和非法活动以及社会共治四个支柱的端到端食品安全体系。为应对行业不断变化的需求，我们推出了首个专为即时零售行业打造的综合AI解决方案。

我们还扩展了AI赋能工具，帮助商家优化在线运营效率。在节假日高峰期，我们为22万家中小型餐厅商家提供了资金、运营物资、设备升级、AI工具和店铺翻新等方面的支持。在第二季度，我们还启动了一项特别计划，以刺激低线市场的需求，激活县域经济。今年下半年，该计划将扩展至全国近400个县，帮助超过50万家中小商家实现数字化运营。

在骑手福利方面，我们已经将职业伤害保险计划扩展到全国范围，覆盖每一笔订单和每一位骑手。此外，我们持续优化算法，并最近在北京率先推出了“等灯停”功能。未来，职业伤害保险、养老保险补贴以及针对骑手及其家属的重疾关爱计划将共同构成一个健全而全面的福利框架。

本季度，我们进一步加强了作为本地服务首选平台的地位，在到店、酒店和旅游业务中保持了高质量增长。尽管消费者消费环境变化和行业竞争加剧，我们继续通过更多样化的高质量供给丰富供给，同时提升整体用户体验。同时，我们推动行业进一步从选择正确的商家转向选择正确的工匠和正确的体验。

我们看到本地服务消费明显从标准化消费转向更加个性化、体验式和情感驱动的消费。真实的体验和深度参与在消费者决策中扮演着越来越重要的角色。本季度我们发布了新的“必吃榜”，从15亿条真实用户评价中精选，现已覆盖全球264个城市和地区，新增了120个城市。通过真实的用户推荐，更多长久经营的本地餐厅、特色餐饮店和隐藏的美食宝藏被发现。“必玩榜”也继续扩展到更多沉浸式、互动式和兴趣驱动的场景。

我们相信，在AI时代，真实的体验、真实的评价和真实的信任将继续是本地服务行业最重要的基础设施，我们将继续加强在这一领域的独特优势。此外，我们正在利用AI提升消费者体验和商家运营。对于复杂的本地服务决策，消费者越来越多地转向我们的AI助手“小团”。随着采用率的增长，我们看到美团App的用户活跃度显著提升。我们继续通过整合服务如“订座”、“在线点餐”、“智能排队”和“店内智能点餐”等提升消费者体验，为消费者在更广泛的场景中提供无缝体验。我们与松鼠的合作进展迅速，双方团队正在优化产品，以提供更快、更便捷的服务。

除了服务消费者，我们还通过“猫爪”平台上的AI Agent将美团的运营专业知识扩展到各行各业。我们正在为餐厅、服务、零售、医药健康以及酒店和旅游等领域推出专门的AI Agent，帮助商家改善日常运营并实现切实的效率提升。这标志着我们从商家的线上渠道向AI业务合作伙伴的演变。展望未来，我们不仅希望成为一个连接消费者和商家的平台，更希望成为平台上商家的数字副驾。

现在让我们转向第二季度的新业务。Grocery零售和Keeta均保持了非常快速的增长，同时进一步提高了运营效率。对于Grocery零售，小象超市加速扩张，现已覆盖68个城市。我们继续加强供应链并增强商品力，自有品牌商品在GTV中的占比持续增长。我们也扩大了线下布局。7月，我们在杭州开设了第三家小象超市线下店。

我们扩展了“快乐猴”模式以服务社区场景，截至第二季度已有40家门店在运营。对于Keeta，我们在各市场保持了强劲的增长势头，同时持续提升效率。香港已实现稳定盈利。中东市场在运营效率上实现了进一步的环比改善。在巴西，我们聚焦于圣保罗市场。未来，我们将继续利用我们在产品、技术和运营方面的优势，为Keeta用户提供卓越的消费和配送体验。

回顾第二季度，我们的重点是构建核心运营能力。我们持续提升供给质量，拓展消费场景，并在稳步提高效率的同时实现高质量增长。展望未来，我们看到了整个行业更广阔的增长空间。许多利基本地服务需求仍未得到充分满足，提升服务体验和运营效率仍有巨大潜力。我们将果断行动，抓住这些增长机会，不断迭代我们的产品和服务，并积极在真实世界的消费场景中部署AI。我们的目标是进一步扩大在供给多样性、用户体验和运营效率方面的竞争优势。同时，我们继续致力于履行社会责任，加强食品安全治理，改善骑手福利，并赋能中小商家。我们将继续推动行业向更高质量和更可持续的方向发展。谢谢。

陈少晖，高级副总裁兼首席财务官： 谢谢王兴。大家好。随着即时配送行业逐步转向效率提升，我们对运营执行的关注和结构性优势转化为显著的财务改善。收入增长加速，业务在第二季度实现盈利。

现在让我们详细了解财务业绩。除非另有说明，所有比较均为同比。本季度总收入增长14.4%，达到1046亿元人民币。收入成本比率微降至66.5%。收入增长加速和成本比率改善主要得益于营销效率的提升。这反映了我们在充满活力和竞争的环境中持续关注高质量增长。销售及营销费用比率也降至23.6%，主要由于更严格的营销支出。研发费用比率增至7.3%，因为我们增加了对AI的投资，而行政费用比率稳定在3.1%。

本季度我们实现盈利，总经营利润和经调整净利润分别达到39亿元人民币和25亿元人民币。截至6月底，我们持有的现金及现金等价物和短期国债投资总计1683亿元人民币。截至6月30日，我们的投资组合接近773亿元人民币。此外，本季度我们部分投资的公允价值变动在其他综合收益中确认了222亿元人民币的收益，而非计入损益。我们将审慎并自律地评估投资组合的退出机会，以便为我们的业务和股东回报提供更多资本资源。

现在来看分部业绩，首先是核心本地商业分部，第二季度收入达到715亿元人民币，同比增长加速至10.1%。本季度配送服务收入和商家服务收入均加快了增长步伐，而产品销售实现了78.9%的稳健同比增长。我们很高兴看到外卖本季度恢复正向收入增长。我们对高AOV订单段、核心用户群和运营效率的战略聚焦持续取得成果。本季度我们在订单量和GTV方面都提升了领导地位。更健康的订单组合推动了外卖单均AOV的同比恢复。我们也提高了营销效率。

然而，行业补贴水平仍远高于2024年水平，我们预计随着市场演变，正常化需要时间。在美团闪购方面，它继续实现稳定增长，收入增速快于订单量同比增速。这主要由两个因素驱动：我们1P业务的快速扩张，以及随着更多零售品牌将营销预算分配到我们平台而带来的强大广告吸引力。我们到店、酒店和旅游业务的收入也稳步增长，我们在核心品类中继续保持领先。在盈利能力方面，分部经营利润扭亏为盈，达到57亿元人民币。即时配送单均经济模型（UE）转正，我们在食品和非食品品类的UE均远超行业水平。UE的显著环比改善得益于季节性利好和补贴的大幅减少。凭借我们对高质量增长和ROI驱动资源分配的战略聚焦，尽管行业竞争加剧，我们的到店酒店旅游业务经营利润率也实现了环比提升。所有这些收益足以抵消我们在品牌营销和促销费用上增加的投资。

现在看新业务分部。第二季度收入同比增长25%，达到331亿元人民币。分部经营亏损环比收窄至17亿元人民币。Grocery零售业务的快速扩张对分部收入增长做出了重要贡献。虽然零售的亏损随着业务规模的快速扩大而环比增加，但我们继续看到运营效率的全面提升，其利润率也有所改善。

在Keeta方面，香港和中东市场的增长势头依然强劲。随着香港和中东市场运营效率的提升，亏损环比收窄。香港已实现持续盈利，中东的单均经济模型继续朝着正确的方向发展。在经历了过去一年激烈的竞争环境后，我们今天看到的结果是通过我们在高质量增长和运营效率提升方面的执行力实现的。未来的道路在于积累我们在产品、服务、技术和生态系统方面的优势，以便为所有利益相关者创造更多价值。我们仍然对长期潜力充满信心。谢谢。现在，我们开始问答环节。

问答环节

接线员：
今天的第一个问题来自杰富瑞的Thomas Chong。请提问。

Thomas Chong，分析师：
嗨，晚上好。感谢管理层回答我的问题。管理层如何看待外卖和即时零售领域的竞争格局？具体来说，在中高AOV订单段，美团的市场份额趋势如何？展望第三季度，随着行业补贴逐步正常化，您预计外卖的UE环比第二季度将如何变化？谢谢。

王兴，创始人、执行董事、首席执行官兼董事会主席：

谢谢Thomas的提问。让我先分享一些关于外卖行业发展趋势的看法。首先，我们看到整个行业正朝着更加注重营销和运营效率的方向转变。我们认为，随着监管机构就补贴行为提供进一步指引，竞争将逐渐回归到真正重要的东西——质量、服务和创新，这将推动行业更健康地发展，并为拥有真正核心竞争力的公司创造公平的竞争环境，我们已经在看到这种情况发生。在过去的几个月里，我们在用户结构、订单结构和运营效率方面的优势持续增强。我们在订单量和GTV方面的领先优势环比扩大，尤其是在中高AOV细分市场。我们专注于提升会员权益、扩大优质供给和提升服务质量，这些努力正在取得成效。我们看到高价值用户对我们品牌的参与度和心智占有率都在加深。

对于美团闪购，我们也保持了行业领先地位。即时零售从根本上改变了消费者对便捷性和可靠性的期望。这是一种不可逆的生活方式转变，在不同消费群体中的普及仍处于早期阶段，我们看到了巨大的长期机遇。虽然我们认识到去年高基数以及更宏观环境带来的压力，但我们专注于加强运营能力，为长期的高质量可持续增长奠定坚实基础。

多年来，我们构建了涵盖广泛线下零售商和前置仓的多元化即时零售供给网络，这为我们满足不断变化的消费者需求并推动即时消费的更广泛应用奠定了坚实基础。未来，我们将继续投资于产品竞争力、供应链整合和供给多样性，以深化我们在不同品类的消费者心智。关于UE展望，我们预计外卖UE同比将显著改善，但仍会受到季节性因素的环比影响。

即便如此，我们预计第三季度UE仍将保持正值，因为我们将继续优化运营效率。具体来说，行业补贴水平仍远高于2024年水平，正常化可能需要几个季度。同时，季节性逆风将对我们的UE产生显著影响。正如我们之前提到的，第三季度是即时配送的旺季，受夏季活动推动。这也是我们环比增加营销支出以抓住一年中需求最高窗口的时期。我们还将为骑手提供额外补贴，以确保在旺季和极端炎热天气条件下的配送服务质量。因此，第三季度的单均配送成本将高于第二季度。此外，职业伤害保险于7月1日开始全国推广，这增加了另一层成本。

但我想强调，短期UE波动主要由季节性因素和我们为平衡规模、盈利能力和生态系统而做出的主动战略决策所驱动。我们有信心保持市场领导地位，并在食品和非食品品类的UE上保持远超行业的领先水平，这种信心建立在我们不断改善的用户结构和运营效率之上。我们对生态系统的持续投资也在加深我们的护城河。事实上，在当前市场环境下，我们处于有利地位，可以专注于对长期最重要的战略优先事项。我们的UE复苏具有清晰的可见性，并将在中长期内逐渐恢复到合理水平。谢谢。

Thomas Chong，分析师：
谢谢。

接线员：
下一个问题来自高盛的Ronald Keung。请提问。

Ronald Keung，分析师：

我想问一下关于AI方面LongCat-2.0的问题。现在它已经开源并在内部部署。管理层如何看待它在更广泛AI战略中的角色？除了内部效率提升外，是否有将LLM商业化的路径？我们应如何看待AI投资在短期与中长期财务影响？谢谢。

陈少晖，高级副总裁兼首席财务官：

谢谢Ronald。我先说，LongCat-2.0是我们“组织、AI、战略”的重要基础，但我们真正关注的是发展我们的AI，以连接数字世界和物理世界，并在本地服务领域建立长期的深度竞争力。

所以对我们来说，AI更多不是关于模型竞争，而是关于利用AI重塑我们的组织、产品和工作流程。正如我们过去所解释的，美团的AI战略有三个支柱：构建LLM、AI赋能工作和AI赋能产品。LongCat-2.0是我们下一代自研基础模型，它是首批（如果不是首个）完全在中国基础设施上训练的数万亿参数模型之一。它是开源的，我们已经将其部署到我们的核心内部需求中，包括软件开发和运营、客户服务和AI Agent。LongCat-2.0在核心Agent能力方面取得了显著进展，特别是在编码、推理、工具调用和复杂任务执行方面，并获得了全球开发者社区的积极反馈。

我们相信，当AI深度嵌入真实工作流程并能作为可靠基础设施解决实际问题时，它才能创造持久价值。我们完全自研的国内训练和推理基础设施，使我们在长期成本和基础设施控制方面拥有结构性优势。在产品方面，我们持续升级AI产品，包括美团App内置的AI助手“小团”。方向非常明确：从理解复杂的多约束查询到完整的Agentic任务执行。最终，我们希望能提供一个无缝的闭环体验，将用户从发现、决策一直带到交易和履约。关键是将此与真实世界的本地服务场景深度整合。在组织方面，AI的采用正在深化，并在各领域推动生产力提升。越来越多的员工现在稳定使用AI工具，AI生成的代码在总产出中的占比持续攀升。

现阶段，我们的优先事项是持续构建AI能力，推动AI在我们业务运营中的实际应用。正如我过去所说，我们不会去竞争做一个“token工厂”。我们的重点是使用我们的模型和AI产品来加强我们的核心业务。我们希望为消费者和商家提供更好的体验，同时提升我们的内部运营效率。我们将以ROI为导向的方法评估我们的AI战略，并在资本配置上保持纪律。谢谢。

Ronald Keung，分析师：
谢谢陈总。

接线员：
下一个问题来自瑞银的Kenneth Fong。请提问。

Kenneth Fong，分析师：

嗨，晚上好管理层，恭喜强劲的业绩。我想问一个关于到店业务的问题。管理层能否更新一下到店业务的竞争格局？您是否看到竞争对手在向变现和盈利能力方向理性转变？宏观经济逆风是否对业务造成了显著拖累？展望下半年，管理层如何平衡增长和利润率？是否有清晰的利润率复苏路径？谢谢。

陈少晖，高级副总裁兼首席财务官：

谢谢Kenneth关于到店业务的问题。到店领域的竞争格局与几年前相比看起来非常不同。市场更大，有新玩家，更多玩家，不同的玩家。我们看到市场参与者越来越多地在用户群体、消费场景和商家细分上实现差异化。

对我们来说，我们的一站式本地服务产品和真实评价系统定位良好，并持续为消费者和商家创造价值。我们的运营重点非常明确：我们不追求补贴驱动的低质量订单。我们专注于加强在核心品类的竞争地位，为核心用户和商家提供更好的服务，追求高质量增长，并以更ROI驱动的方式分配资源。

过去几个季度，我们看到竞争对手通过专用的货架式App加大了对本地服务领域的投资。他们一直在大力补贴，以将流量从他们的内容驱动模式导向新App，加速其采用。激进的补贴确实带来了许多价格敏感型用户，尤其是在低线城市，但这些用户通常表现出较弱的复购行为。

我们没有看到对我们的核心用户或核心商家产生重大影响，我们的到店GTV质量和核销率继续显著领先于主要竞争对手。虽然宏观环境在某些品类上对AOV造成了压力，但本地服务行业整体上相比电商行业显示出较强的韧性。服务零售品类的线上渗透率仍然相对较低，因此未来跑道很长。我们现在服务超过800万商家，涵盖200多个品类，我们仍然看到新的需求不断涌现，无论是新的消费场景、新的服务产品，还是更多寻求数字化的商家。例如，我们最近看到体育健身和沉浸式娱乐服务等品类加速线上化。因此，我们对到店业务的长期增长轨迹仍然充满信心。

与此同时，展望下半年，我们将进一步投资以抓住增长机会。我们将继续加强在核心品类、核心用户群和核心商家段的竞争地位。除此之外，我们将帮助更多本地商家实现数字化运营。我们的目标不仅仅是成为商家的流量来源。我们希望构建一个他们可以运营业务的平台，并最终成为一个AI驱动的合作伙伴，帮助他们更智能地运营和更快地增长。同时，继续削减低ROI支出，提高资源配置效率。我们将继续实现到店业务与即时零售业务之间的协同效应。

关于利润率方面，由于我们在第三和第四季度为到店业务增加了投资，经营利润率可能会从第二季度下降。随着未来竞争逐渐正常化，我们相信我们对ROI驱动投资和运营效率的关注将转化为中长期利润率的逐步改善。谢谢。

Kenneth Fong，分析师：
谢谢。

接线员：
下一个问题来自汇丰银行的Charlene Liu。请提问。

Charlene Liu，分析师：

晚上好管理层，祝贺取得优异的业绩。非常感谢回答我的问题。管理层能否更新一下小象超市和快乐猴的最新情况？它们最近的进展如何？你们的全渠道策略处于什么阶段？未来有什么扩展计划的最新消息吗？谢谢。

王兴，创始人、执行董事、首席执行官兼董事会主席：

谢谢Charlene。首先，要明确一点。美团的使命始终是“帮大家吃得更好，生活更好”。我们相信越来越多的人会在网上订餐，但如果你仍然想自己做饭，你就需要购买食品杂货。所以这就是为什么我们认为小象超市和快乐猴是我们零售中非常重要的一部分。

零售与我们的使命深度契合，因此它们是我们在过去十年以及未来十年的关键战略优先事项之一，做好它需要很长时间。这里的线上渗透率仍然很低。我们看到了巨大的增长机会，但我们认为正确的方法是做全渠道，将线上和线下门店整合到同一个平台上。

即时零售正在逐渐改变消费者购买食品杂货的方式。过去，人们习惯早上去菜市场，或者每周或每几天在大型超市或仓储式会员店囤货。现在，越来越多的消费者采用即时配送服务。他们只需在需要时订购所需物品，因为他们确信可以在30分钟内收到。因此，一旦这种习惯形成，他们的购买频率会随着时间的推移显著增加，我们相信每个用户的长期消费潜力将非常巨大。谈到小象超市，我们在第二季度继续加快覆盖扩张。现在小象在68个城市运营。GTV增长仍然非常强劲，我们看到了运营效率的稳步提升。由于我们致力于执行全渠道战略，我们也在积极探索小象的线下门店。

我们去年12月在北京开设了第一家线下店，4月在宁波开设了第二家，7月在杭州开设了第三家。今年8月，我们在宁波开设了第四家，今天在深圳开设了第五家。我们相信线上前置仓模式使我们能够快速跨城市扩张，并覆盖大多数目标消费者。同时，精选数量的线下旗舰店也将在整个生态系统中发挥非常重要的作用。走进我们的线下门店，消费者可以看到、闻到和触摸到产品，这种感官体验是他们无法从数字屏幕上获得的。它能建立对我们产品和品牌的强烈信任。店内购物自然会让消费者随着时间的推移接触到更广泛的产品。我们希望这种全渠道策略能帮助小象成为中国最受信赖和认可的生鲜杂货品牌之一。接下来谈谈快乐猴。

这是我们的社区生鲜杂货模式。截至第二季度，我们已经开设了40家快乐猴门店。与小象的线下旗舰店不同，快乐猴围绕着不同的价值主张建立。它的门店形式更小、更灵活，自有品牌比例高，SKU选择精炼，专注于在社区内提供高性价比的产品。我们将这两个业务视为差异化互补的模式。然而，快乐猴仍处于非常早期的阶段，我们将在前进过程中继续完善我们的运营和商品能力。

关于我们的长期投资计划，我们认为零售真正的护城河是组织和供应链能力。这些需要时间来构建，但一旦建成，它们将释放一个非常大的可寻址市场。给我们信心的是，消费者对高质量食品杂货的需求远远超出顶级城市。许多中等城市甚至更发达地区县城的消费者具有良好的消费能力，他们对更好的产品，尤其是食品杂货，也有强烈的需求。这也是为什么我们正在探索不同的Grocery模式，以更好地服务于不同城市和不同消费者的需求。展望未来，我们将继续加强商品能力，深化我们在Grocery零售业务中的供应链合作，以构建更具差异化的优势。我们在这一领域有巨大的长期机会，我们将以自律和可持续的方式发展这些业务。谢谢。

Charlene Liu，分析师：
谢谢。

接线员：
下一个问题来自摩根士丹利的Gary Yu。请提问。

Gary Yu，分析师：

你好。感谢管理层给我提问的机会。能否更新一下Keeta的情况？看起来Keeta的流量和iFood一直在持续增长。你们如何考虑巴西的扩张节奏和投资预算？更广泛地说，我们应该如何看待下半年的海外投资？谢谢。

王兴，创始人、执行董事、首席执行官兼董事会主席：

谢谢Gary。在谈到巴西之前，我想我们可以回顾一下我们较早进入的市场，因为我们在那里看到的进展已经证明了我们在海外市场的运营方法。在中国香港地区，我们于2023年5月推出KeeTa。UE在2025年10月实现盈利。所以我们花了大约29个月达到这个里程碑。

在我们的第二个市场沙特阿拉伯，我们于2024年9月进入。我非常高兴地报告，它在今年7月已经实现盈利。这意味着我们花了22个月达到这个里程碑，甚至比香港更快。更重要的是，沙特阿拉伯是一个比香港大得多的市场，而且我们一开始并不熟悉当地市场，但我们能够更快地扩张，更快地实现盈利，并且是在各种不利因素下。这表明我们的运营方法可以在不同的海外市场很好地扩展。我认为这里的关键是始终专注于基本面。消费者和商家的需求在不同市场实际上相当一致。在每个市场，消费者关心的是更好的选择、更好的价格、更可靠更快的配送。而商家关心的是增量订单量、佣金率和可靠的履约服务。

我们的目标始终是为双方创造增量价值，这就是我们最终能在这个市场建立信任和真正优势的方式。对于巴西，我相信从长远来看，这是一个非常有吸引力的市场，因为巴西是全球前五大外卖市场之一，而且市场仍在快速增长，并且渗透率仍然很低。

然而，这个市场与我们进入的其他市场有很大不同。我们将保持灵活性，并在积累更多实地经验时迭代我们的策略。目前，我们将继续专注于圣保罗，它已经占到巴西整体外卖市场的25%。我们希望在那里改善运营，并在更广泛的扩张之前建立差异化的竞争优势。

王兴，创始人、执行董事、首席执行官兼董事会主席：

关于下半年的投资节奏，重点将放在现有市场的运营优化和效率提升上。考虑到我们对Keeta和Grocery零售业务的投资，我们预计2026年新业务分部的亏损不会超过2025年。谢谢。

未指明参会者：
谢谢。

接线员：
下一个问题来自中信证券的Ya Jiang。请提问。

Ya Jiang，分析师：

你好，晚上好管理层。祝贺本季度业绩出色。我的问题是，随着外卖竞争转向效率，我们应如何看待你们未来的资本配置优先事项？你们如何在不同的业务、AI相关的资本支出和股东回报之间平衡投资？你们会考虑将部分投资资产变现吗？关于回购，我们是否应该预期会继续？谢谢。

陈少晖，高级副总裁兼首席财务官：

谢谢您关于资本配置的问题。我们始终以ROI为导向，并立足于长期价值创造。核心业务优先。我们致力于维持其高质量增长和市场领先地位。在此基础上，我们动态评估其他项目的投资，并将资源引导到对我们的长期发展最重要的领域。

我们不认为非理性竞争在核心本地商业中是可持续的。我们将继续专注于高质量增长和运营效率提升。对于海外扩张，KeeTa已转向关注香港和沙特的运营优化。我们将继续根据ROI来规划在每个国家的扩张节奏。

对于Grocery零售，我们对小象超市的长期潜力感到兴奋，并有信心推动其持续的效率提升。AI是一个非常重要的战略机遇，但我们对投资地点和方式非常审慎。我们的重点是将AI嵌入实际业务场景，以改善用户体验、商家运营效率和组织生产力。我们没有计划积极竞争所谓的“token工厂”业务。关于股东回报，股票回购一直是我们向股东返还资本的主要方式。我们在过去几年进行了有意义的回购，并将根据竞争环境、现金流和离岸资本可用性继续这样做。

关于投资资产，我们将定期评估高质量投资组合的变现机会。我们持有一些真正优秀公司的股份。按当前估值，我们在这些公司的股份价值超过700亿元人民币。除了财务回报，我们的一些投资还提供了重要的战略价值，它们让我们获得更深入的洞察，并使我们能够紧跟前沿技术发展。未来，我们将权衡市场状况、估值、资金需求和更广泛的资本配置优先事项。当时机成熟时，我们非常愿意退出或变现选定的头寸以释放资本。这将为我们提供更大的灵活性，以再投资于我们自己的业务并为股东创造价值。谢谢。

接线员：
本次会议到此结束。感谢您的参与。您现在可以断开连接。

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据LSEG Lipper数据，截至8月26日当周，全球股票基金录得57亿美元净流出，终结长达13周的连续净流入，也是自5月20日以来首次出现单周净赎回。其中，美国股票基金承压最为明显，单周净流出规模高达223亿美元。

市场情绪的转变有两大触发因素：一是AI芯片巨头英伟达的季度财报，二是美联储主席Kevin Warsh定于周五在杰克逊霍尔年会上的讲话。此前已有三位美联储官员就通胀持续偏高发出警告，令市场对货币政策走向保持高度警惕。

英伟达财报提振科技板块，欧亚资金逆势流入

尽管整体股票基金遭遇净赎回，科技板块仍获资金青睐。

英伟达周三发布财报，预测下一财年营收将同比增长约70%，在一定程度上缓解了市场对AI需求放缓的担忧，尽管供应瓶颈问题尚未完全消除。

分板块来看，科技类基金当周净流入32亿美元，金属与矿业基金吸引净流入4.89亿美元；金融板块则录得9.48亿美元净流出。

地区分布上，资金流向出现明显分化。欧洲股票基金当周净流入79.2亿美元，亚洲股票基金净流入48亿美元，两者均逆势录得可观资金流入，与美国股基的大幅净流出形成鲜明对比。

债券基金流入放缓，短期品种仍受追捧

全球债券基金当周净流入102.5亿美元，降至四周低位，但短期债券基金依然受到投资者追捧，净流入62.9亿美元，创七周新高，显示出市场在不确定性环境下对低久期资产的偏好。

欧元计价债券基金当周净流入10.9亿美元；高收益债券基金则录得17.7亿美元净流出，为自7月29日以来首次出现单周净赎回，反映出投资者对信用风险的规避情绪有所升温。

货币市场基金结束四周连涨，黄金资金创六个月新高

货币市场基金当周净流出197.4亿美元，终结此前连续四周的净流入态势。

大宗商品方面，黄金及其他贵金属基金当周净流入42.1亿美元，创六个月新高，显示避险需求在市场情绪趋于谨慎之际明显升温。能源基金则连续第二周录得净流出，规模为3.13亿美元。

新兴市场资金流入延续，连续七周获净买入

新兴市场资产在此轮波动中表现出相对韧性。据覆盖28,976只基金的数据显示，新兴市场股票基金当周净流入7.09亿美元，连续第七周录得净流入；新兴市场债券基金同期净流入9.56亿美元，延续了近期的资金流入趋势。

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今年以来，全球可转债发行规模已达1470亿美元，较去年同期增逾50%，并已超越2021年创下的全年历史纪录。CoreWeave、Nebius Group等AI相关企业纷纷涌入这一市场，部分新发债券票息已降至零附近，买家押注发行方股价上涨将取代利息收入成为回报来源。

这一趋势正在削弱可转债的核心吸引力之一——在正股下跌时为投资者提供缓冲的利息收入。衡量可转债股性程度的关键指标delta均值目前约为64%，为2021年以来最高水平。与此同时，科技股近月已因泡沫担忧出现震荡，令这一赌注的风险愈发凸显。

零息债券重现，股性创五年新高

可转债赋予投资者以特定价格将债券转换为股票的权利，兼具债性与股性。当票息趋近于零，持有人实际上放弃了"等待期间的收益"，将全部回报押注于正股表现。

据彭博数据，当前可转债市场delta均值约64%，处于2021年以来最高区间。Mirabaud Asset Management可转债业务负责人Nicolas Cremieux表示，近年来可转债曾提供相当可观的收益率，投资者因此"坐享等待回报"，而如今他们转而被股票期权所吸引。

2021年的前车之鉴仍历历在目。彼时Peloton Interactive和Beyond Meat等公司以0%票息发行了数十亿美元可转债，随后随着利率大幅攀升、股价崩塌，投资者手中只剩下既不付息、又缺乏担保的债券，损失惨重。

AI企业主导发行，规模已破历史纪录

科技企业是本轮发行潮的主要推手。

CoreWeave为AI应用提供软件运行服务，联想集团作为设备制造商，均已完成大额可转债融资。就在上周，专注于AI云平台的Nebius Group NV通过可转债市场募资45亿美元，叠加此前已发行的97.5亿美元，合计规模逾140亿美元。此次发行包含2030年到期票据，票息区间为0%至0.5%。

与此同时，Alphabet等科技巨头正越来越多地转向传统信贷市场为基础设施支出融资，与超大规模数据中心相关的投资级交易所提供的收益率，已接近垃圾级债券的水平。

风险集中隐患：同一主题的多重暴露

部分市场参与者对当前势头持审慎态度。

T. Rowe Price投资组合经理Adam Marden表示，随着可转债市场股性增强，投资者必须区分赢家与输家，而非无差别买入整个资产类别。他指出，AI或许能带来生产力飞跃，为可转债创造"梦幻环境"，但"也可能是人类历史上最大的资金浪费"，因此仔细研读每只债券的条款细节、了解其中保护条款至关重要。

Calamos Investments高级副总裁兼投资组合经理Joe Wysocki则认为，当前环境与2021年存在本质差异。"某种程度上的重演始终可能发生，但今天的利率处于截然不同的位置，"他说，"当前可转债市场中有许多发行人在营收和盈利能力上都展现出卓越的基本面动能。"

然而，Sparinvest高级投资组合经理Stephan Bach提示了一个更深层的风险：随着投资者通过股票、信贷和日益股性化的可转债多渠道获取AI敞口，2021至2022年的经历表明，投资组合可能在不知不觉间对同一底层主题形成高度集中的暴露。"关键不在于回避强势主题，而在于确保对主题的热情不会压倒估值纪律或投资组合构建原则，"他说。

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追风交易台消息，据美银全球研究8月27日发布的报告，渠道调查显示，9月现货市场供给满足率（sufficiency ratio）不足50%，模组厂商和白牌OEM普遍反映无法从主要存储芯片厂商处获得足量的通用DRAM及NAND产品，原因在于三星电子、SK海力士、美光等大厂将产能优先分配给大型科技客户。

报告指出，尽管当前现货价格已令多数IT产品处于负毛利区间，但供给短缺与旺季效应的共振仍将推动价格进一步走高。

上述判断的背景是，英伟达最新发布的2027财年约70%的营收增长指引远超市场预期，美银认为这对此前转向悲观的存储板块投资者构成正面提振。报告同时指出，英伟达的增长预测本身已将存储短缺纳入假设前提，若需求进一步超预期，存储行业的增长弹性可能更大。

现货价格：多品类创历史新高，供给缺口是核心驱动

根据DRAMeXchange数据，截至报告发布日，16Gb DDR5现货价格报54美元，年初至今涨幅达85%，创历史新高；16Gb DDR4现货价格报91美元，较去年同期上涨879%；8Gb DDR4报44美元，同比上涨803%。

NAND方面，1Tb晶圆现货价格报31.9美元，同比上涨526%；256Gb晶圆报16.8美元，周环比上涨6%，同比涨幅高达979%。

美银渠道调查显示，9月现货市场供给满足率低于50%，这一数字与三星电子在虚拟路演中披露的信息相互印证——即便到明年，高端GPU及CPU的DRAM供给满足率仍仅在50%至60%左右。报告强调，当前现货价格虽已令多数IT产品毛利转负，但短缺格局与旺季需求叠加，仍支撑9月现货价格存在10%至20%的上行空间。

英伟达2027指引：存储增长空间或超80%

美银报告将英伟达 2027财年约70%的营收增长指引视为存储行业的重要催化剂，并据此上调了对全球DRAM销售额的增长预期。

报告指出，若仅假设2027年各季度均价环比上涨10%，叠加约19%的出货量增长，2027年全球DRAM销售额增幅可能超过80%，远高于此前预测的48%（均价+24%，出货量+19%）。

美银列举了三大驱动因素：

其一，英伟达自身约70%的增长预测已基于存储短缺假设，若芯片订单需求更强、Rubin/Vera平台采用更广泛，上行空间将进一步打开；

其二，ASIC/TPU阵营正更积极地争夺HBM、DRAM及NAND资源，且愿意支付高于英伟达的价格；

其三，若英伟达与超大规模云厂商消化三大存储厂商新增产能，苹果、中国OEM及中国台湾模组厂商可能在长期协议框架下提出更高的2027年存储报价，届时均价存在单季度环比上涨10%以上的可能。

产业链路演：供给扩张受限，长协比例提升

美银本周举办了覆盖10余家存储及韩国科技公司的虚拟路演，整体基调偏乐观。

三星电子方面表示，即便在长期协议（LTA）框架下，DRAM均价仍可按季度协商，目前约60%至70%的晶圆产能纳入LTA管理；新建晶圆厂（P4）产能主要用于HBM，高端GPU/CPU不存在降规格（de-spec）情况，明年供给满足率仍仅约50%至60%。

SK海力士则表示，尽管新建龙仁厂区已在推进，但受HBM产能占用影响，晶圆产能扩张整体受限，对传统DRAM及NAND扩产不感兴趣；即便LTA比例提升，近期均价上行空间依然较大。

Nanya Tech指出，传统DDR4需求非常强劲，新建晶圆厂设备安装预计于2027年一季度启动，初始目标产能为每月3万片，计划于2028年达产。Silicon Motion表示，企业级解决方案年化营收已从一年前的约10亿美元翻倍至近20亿美元；FADU则预计2026年下半年至2027年eSSD控制器销售额将实现100%以上增长。

韩国半导体出口：8月前20天创历史新高

韩国产业通商资源部数据显示，8月前20天半导体出口额达260亿美元，环比增长18%，创历史新高；同比增速加速至199%，已连续七个月实现正增长。

英伟达方面，其7月季度营收报960亿美元，同比增长106%，环比增长18%；数据中心营收达890亿美元，同比增长117%，占总营收比例高达93%。

美银美国分析师预计，随着存储成本上升，英伟达毛利率将出现温和压缩，但数据中心毛利率有望维持在70%以上。

存储股估值：经历7月至8月回调后仍大幅跑赢

尽管DRAM及NAND相关股票在7月至8月出现回调，但年初至今涨幅仍十分显著。

美银数据显示，三星电子、SK海力士、美光及Nanya Tech股价较2026年初均上涨2至3倍；SanDisk及Kioxia年初至今回报率更超过400%。

从估值角度看，多数DRAM股票目前市盈率仍处于4至8倍区间，美银认为估值并不昂贵。

报告指出，SK海力士和三星电子股价在英伟达财报发布后的8月27日已出现明显反弹。合同价格方面，16Gb DDR5及DDR4合同价格均在35至40美元区间，8月环比涨幅收窄至低个位数，低于7月的10%至15%；NAND 512Gb晶圆合同价格目前约为26美元，较2025年2月低点上涨约10倍。

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法国8月通胀加速至2.7%，为5月以来最高，且高于市场预期；西班牙通胀同比升至4.5%，为2023年以来最快，虽略低于彭博调查的中位数预期，但仍达欧洲央行2%目标的两倍以上。能源价格上涨是两国物价攀升的共同驱动。

数据公布后，投资者已完全计入欧央行9月加息25个基点——这将是继6月近三年来首次加息后的追加行动，存款便利利率将从2.25%升至2.5%，市场并预计2027年春季前还会有一次加息。

更值得关注的是，7月会议纪要显示官员已开始讨论是否需要“温和限制性”政策以确保通胀回归目标，这可能意味着利率最终需突破2.5%——首席经济学家Philip Lane所称的中性区间上端。

能源冲击令法西通胀再度抬头

西班牙8月CPI同比升至4.5%，创2023年以来最快，其经济扩张速度仍在欧元区主要经济体中居前；法国通胀加速至2.7%，为5月以来最高，作为欧元区第二大经济体，法国2026年上半年经济增长数据同期遭大幅下修。

能源是两国通胀的核心驱动，源头是中东持续的军事冲突。

为缓冲伊朗战争冲击，西班牙政府3月批准了50亿欧元（58亿美元）援助计划，涵盖能源减税，相关措施仍在生效但力度已不如推出之初。欧元区21国整体通胀数据将于下周公布，分析师预计将突破3%。

欧盟委员会周五公布的月度数据显示，8月消费者对未来12个月的价格预期明显上升，企业售价预期在所有行业均高于长期均值。

市场完全定价9月加息，争论转向“限制性”区间

市场已完全定价9月加息25个基点，存款便利利率将升至2.5%。

周四公布的7月会议纪要显示，官员们讨论了是否需要“温和限制性”货币政策来确保价格回归目标，这意味着利率可能突破2.5%——Philip Lane此前称这一水平可能是中性区间的上端。

BNP Paribas发达市场经济研究主管Paul Hollingsworth称，9月加息“几乎板上钉钉”，但“9月之后的路径总体相当不确定”，辩论可能转向是否需要限制性政策，或在12月会议上见分晓。

官员密集表态警惕通胀扎根

欧洲央行执行委员会委员Isabel Schnabel本周对彭博表示，官员必须进一步提高借贷成本，以遏制来自伊朗战争、以及经济在诸多逆风中仍坚实增长所共同带来的通胀压力。

管委会委员Martins Kazaks周五对拉脱维亚TV3表示：“绝不能让通胀扎根。降低通胀扎根风险的方法之一就是加息，我们已经这样做过一次。”

Bloomberg Economics的Ana Andrade指出，西班牙整体通胀8月大幅攀升主要受燃料价格上涨推动，减税措施仍在但力度远不如年初，核心通胀仅小幅回落、基础价格压力依然粘性，受强劲薪资增长与经济运行超产能影响，调和核心通胀全年余下时间将维持在3%以上。

欧元区整体通胀数据下周公布，将为9月议息提供最终依据。

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据路透社最新报道，Anthropic曾就以约70亿美元收购AI芯片初创公司MatX展开谈判，但该收购计划最终被放弃，相关讨论已演变为潜在合作关系的探索。与此同时，Anthropic近期还与多家AI芯片初创公司举行了会谈，尚未最终确定具体路径。

这一系列动作表明，Anthropic正寻求降低对英伟达等外部硬件供应商的依赖，并通过掌握自主芯片设计能力，在算力成本与供应保障上建立长期优势。对于一家估值目标高达2万亿美元、正筹备上市的AI公司而言，硬件自主化已成为其商业叙事的重要组成部分。

收购谈判生变，MatX转向独立融资

报道称，据两位知情人士透露，Anthropic曾与MatX就约70亿美元的收购价格进行过深入谈判。第三位知情人士则表示，上述并购讨论已转变为合作关系的探讨，但路透社未能获悉谈判不再推进的具体原因。

MatX由前谷歌张量处理器（TPU）工程师创立，目前正寻求以约40亿美元估值完成新一轮融资。

MatX的核心技术方向在于训练芯片——即用于构建大型AI模型的处理器。这与当前部分芯片初创公司及竞争对手OpenAI更侧重推理芯片（inference chip）的路线有所不同。知情人士表示，Anthropic也可能选择同时开发推理芯片。

广泛接触初创公司，人才布局同步推进

据路透社报道，Anthropic近几周已与多家AI芯片初创公司举行会谈，此举旨在帮助其工程师和高管全面了解当前芯片设计领域的不同技术路径，但公司尚未就收购做出决定。

在人才引进方面，Anthropic本周聘用了谷歌芯片资深人士Amir Salek，今年6月还招募了曾参与OpenAI芯片项目的前OpenAI芯片工程师Clive Chan。

Anthropic表示，公司正在扩充内部硅片团队，以设计能让Claude模型运行更快、更高效的定制芯片，同时将维持多芯片供应商策略，继续与英伟达、谷歌等合作。

自研芯片的战略逻辑：降本、提效、对冲供应风险

Anthropic推进定制硅片战略，有多重现实驱动因素。

其一是成本压力。芯片设计虽耗资巨大——单代设计成本高达数亿美元，且从设计到产出可用硬件往往需要一年以上——但从长期来看，收购具备设计能力的初创公司有望显著降低算力成本。

其二是供应保障。英伟达在财报电话会议上表示，其处理器供应将持续紧张至2027年。Anthropic目前已签署多项大规模算力采购协议，包括购买价值360亿美元的谷歌AI芯片、与Nscale签订450亿美元云计算租用协议，以及每月向SpaceX支付12.5亿美元以使用其Colossus 1数据中心设施（该设施配备逾22万块英伟达芯片）。自研芯片可在一定程度上对冲外部供应商的不确定性。

其三是性能竞争。OpenAI本周在一场会议上宣称，其首款定制芯片"Jalapeno"在推理计算上的能效优于英伟达同类产品。定制芯片可针对特定模型和工作负载进行优化，从而在性能和经济效益上建立差异化优势。

行业趋势：大模型公司竞相布局自研硬件

Anthropic的芯片自主化探索，折射出头部AI实验室的共同战略取向。谷歌已开发出TPU系列芯片，亚马逊则推出了Trainium和Inferentia芯片，两者均旨在减少对英伟达的依赖并优化自身AI工作负载。

Anthropic是最早在多家供应商硬件上运行模型的AI公司之一，其多元化硬件策略已有一定基础。随着Claude模型家族持续扩张，公司对算力的需求也在急剧攀升。

在IPO预期的背景下，Anthropic的芯片战略具有更直接的资本市场意义。

据路透社此前报道，Anthropic的上市估值目标为2万亿美元，这一数字与其2028年最高达2000亿美元的营收预测密切挂钩。能否在硬件层面建立自主可控的能力，将成为投资者评估其长期盈利潜力的重要维度。

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周五，山东黄金披露2026年上半年业绩，归属于上市公司股东净利润达35.43亿元，同比增长26.17%；利润总额大增48.74%至81.56亿元。

与此同时，公司营业收入同比下降5.60%至535.88亿元，"增利不增收"的格局折射出黄金价格上行对矿产企业利润率的显著放大效应。

扣非净利润35.44亿元与归母净利润几乎持平，核心主业贡献稳定。若剔除子公司山金金控持有的东海证券股权公允价值变动损失约7.05亿元的一次性拖累，归母净利润将达40.72亿元，同比增幅高达45.01%。公司董事会批准每10股派发现金红利1.00元（含税），合计分红约4.61亿元，A股红利已于8月21日发放完毕，H股将于9月7日跟进。

盈利能力全面跃升，ROE与每股收益同步改善

核心盈利指标均指向同一方向。报告期内，加权平均净资产收益率（ROE）达10.15%，较上年同期提升0.34个百分点；基本每股收益0.72元，同比增长26.32%。

营收小幅收缩与盈利大幅跃升之间的反差，背后逻辑清晰：黄金价格大幅上涨直接推升了矿产金销售利润率，而营收下滑或与贸易金等低毛利业务的结构调整有关。这一组合表明，公司正在将黄金牛市行情红利高效转化为股东回报，盈利质量持续改善。

现金流承压，资源整合项目集中投入是主因

相较于利润端的亮眼表现，现金流略显逊色。报告期内，经营活动产生的现金流量净额为77.71亿元，同比下降26.01%。

这一变化与公司正在全面推进的烟台区域资源整合项目密切相关。

据公司披露，2026年以来，焦家金矿、新城金矿、三山岛金矿、蓬莱矿业等项目建设力度全面加大。与此同时，公司因应行业安全监管升级态势，主动收缩生产作业面，短期内对矿产金产量及经营性现金流形成一定拖累。

公司管理层在报告中表示，随着相关项目陆续建成投产及整合协同效应逐步显现，上述影响将被逐步消化，并最终转化为更稳健、可持续的价值回报。

资产负债表稳健，偿债能力显著提升

截至报告期末，公司总资产达1775.54亿元，较年初增长4.21%；归属于上市公司股东净资产471.37亿元，较年初增长4.98%，资产规模与净资产同步扩张。

资产负债率为61.90%，较上年末的62.21%小幅下降，整体杠杆水平保持平稳可控。更为突出的是，EBITDA利息保障倍数由上年同期的10.08倍大幅跃升至14.14倍，直观说明公司盈利产出能力相对债务成本已拥有充裕安全边际，债券持有人的信用风险进一步降低。

目前公司存续债券合计80亿元，涵盖可续期公司债及科技创新公司债，票面利率介于2.12%至3.22%之间，整体融资成本处于较低水平，为持续扩大资本开支提供支撑。

股权结构集中，国资主导格局稳定

截至报告期末，公司股东总数22.04万户。第一大股东山东黄金集团有限公司持股34.17%，连同旗下山东黄金资源开发、山东黄金有色矿业集团、山东黄金集团青岛黄金等关联方，国有控股合计持股比例约为42.90%。

境外持股方面，香港中央结算（代理人）有限公司持有21.59%，叠加香港中央结算有限公司的1.69%，H股投资者合计持股逾23%，反映出公司在国际资本市场具备相当吸引力。社保基金、基本养老保险基金及多只ETF基金亦现身前十大股东名单，机构投资者的持续配置为公司股价提供基础性支撑。

安全监管升级带来短期扰动，长期产能释放可期

这份中报最值得投资者关注的风险提示，是公司主动披露的安全管理提升对产量的潜在影响。面对行业安全监管升级的整体态势，公司选择主动收缩生产作业面，短期内将对2026年全年矿产金产量目标的完成带来不确定性，具体影响程度尚未确定。

主动整改优于被动处置，安全规范管理是矿业企业可持续经营的基础性前提。与此同时，公司正在烟台区域大规模推进的资源整合项目一旦建成投产，将有效补充并超越当前受限产能，为下一阶段量价齐升奠定基础。对于长期投资者而言，这更应被理解为一次以短期阵痛换取长期竞争力的战略选择。

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8月28日，一汽-大众ID. AURA T6开启预售，共推出4款车型，预售价为13.59万—16.99万元。对于一款车长超过4.8米的纯电中型SUV而言，这一定价已进入主流紧凑型新能源SUV的价格区间。

价格之外，T6更重要的身份是一汽-大众“智电2.0”的首款量产车。它承担的不只是扩大纯电产品阵容，也是一汽-大众检验本土研发、智能化合作和新能源营销体系的一次重要尝试。

从产品信息看，T6车身长宽高分别为4811毫米、1879毫米和1648毫米，轴距2836毫米，采用单电机驱动，最大功率170千瓦。新车提供59.9千瓦时和77.5千瓦时两种电池，CLTC续航分别为540公里和660公里。

这一价格策略比较直接，即通过中型SUV的尺寸、较低的入门门槛和分层配置，争取预算集中在15万元左右的家庭用户。过去合资品牌新能源车通常存在一定品牌溢价，T6则基本放弃了依靠品牌抬高定价的传统路径。

但这一市场并非空白。2027款零跑C10纯电版售价13.28万—14.28万元，提供660公里续航和激光雷达版本；2026款吉利银河E5限时指导价为10.98万—14.58万元。

T6的价格具备竞争力，却没有形成绝对价格优势。它仍需在空间、行驶品质、智能化体验和服务体系之间建立更完整的产品说服力。

T6释放的另一个信号，是一汽－大众产品开发模式的变化。

2025年上海车展期间，ID. AURA最初以基于中国专属CMP平台的紧凑型概念轿车亮相；到2026年，AURA被扩展为新能源产品序列，T6成为首款车型。这意味着一汽-大众开始围绕中国市场需求重新组织产品，而不是简单引入大众全球车型。

技术层面，T6搭载由大众汽车（中国）科技有限公司、CARIAD中国和小鹏汽车共同开发的CEA电子电气架构。按照大众汽车公布的信息，该架构开发周期为18个月，可减少约30%的控制单元，并将整车开发周期缩短约30%。

驾驶辅助系统则来自大众与地平线成立的合资公司酷睿程。激光雷达车型配备地平线征程6H芯片，算力为420TOPS，支持城区和高速领航辅助。

座舱提供15.6英寸中控屏、10.25英寸仪表和AR-HUD，并支持CarPlay、HiCar及CarLink。与上一代ID.车型相比，T6在电子架构、座舱和驾驶辅助方面明显加强了本土技术投入。

一汽-大众仍拥有较稳固的市场基础。公司公布的数据显示，2025年整车销量为158.71万辆，包含进口车；其中大众品牌销售90.21万辆，奥迪品牌销售56.70万辆，捷达品牌销售11.80万辆。不过，其销量基本盘仍主要由燃油车构成。

而乘联分会数据显示，2026年7月国内新能源乘用车零售渗透率已达到65.1%，主流合资品牌内部的新能源渗透率仅为13.7%。

一汽-大众正在针对过去的短板做系统调整，产品定义更加本土化，智能化合作伙伴更贴近中国市场，价格也更接近自主品牌。

同时，其经销服务网络、制造体系和长期积累的家庭用户基础，仍是新品牌短期内难以复制的资源。

不过，预售价带来的关注能否转化为订单，仍取决于正式售价、不同版本的实际配置以及驾驶辅助功能的交付表现。高阶功能并非全系标配，市场上也已有价格更低、更新频率更快的竞争产品。

对一汽-大众而言，T6提供了补齐电动化短板的机会，但销量规模、软件体验和价格体系能否同时成立，还需上市后的市场表现验证。

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8月28日，全新一代智己L6正式上市，上市权益价19.99万元起。新车全系标配全线控底盘、800V高压平台和智慧四轮转向，并升级三电系统与智能化体验。

这已经是L6两年内第三次集中更新。

2024年5月，首代L6上市，官方指导价为21.99万—34.59万元，上市权益价19.99万元起；2025年5月，改款车型权益价为20.49万—26.49万元。

新一代车型重新回到19.99万元的准入门槛，同时增加全线控底盘等配置，显示智己希望通过技术升级而非单纯调整价格扩大产品覆盖面。

三电系统是此次更新的重点。

按照企业公布的数据，新车采用上汽NEO三电架构，93kWh电池版本CLTC续航最高为850公里，峰值充电功率396kW，15分钟最多补能580公里。

全域800V平台已经成为20万元以上纯电车型的重要配置，智己此次将其与能效管理系统、较大容量电池结合，进一步覆盖城市通勤和长途出行场景。

更有辨识度的变化来自底盘。

新一代L6的全线控底盘集成线控转向、线控制动和双向18度后轮转向。线控转向可以根据车速和使用场景调整转向特性，后轮转向则有助于改善近5米车身在窄路掉头、泊车和连续弯道中的灵活性。相比座舱屏幕和舒适配置，底盘体验更难通过简单堆料复制，也是智己长期技术路线的延续。

这套配置组合背后，是上汽集团技术平台逐步向主流价格带下放。智己此前已在LS9等车型上应用线控转向，L6则将相关技术带入20万元级轿车市场。

随着核心部件在更多车型之间复用，上汽的研发、采购和制造体系有望进一步发挥规模效应，智己也可以借此建立更加统一的技术标签。

当前20万元纯电轿车市场仍有较大需求。乘联分会数据显示，2026年7月国内新能源乘用车零售渗透率达到65.1%。

和同级竞品相比，新一代小米SU7售价21.99万元起，小鹏P7售价20.38万元起，小鹏P7+纯电版进入18.68万元区间，特斯拉Model 3也长期参与这一市场竞争。

新一代L6的优势在于，它以19.99万元起的价格进入市场，同时保留四轮转向和全线控底盘等差异化配置。对于重视操控、转弯灵活性和长途补能效率的用户，这些技术具备较强的感知度。

智己还接入Momenta辅助驾驶方案，并提供智能座舱、音响及座椅等配置，以覆盖年轻家庭和都市通勤用户的综合需求。

品牌经营状况也为L6再次推新提供了基础。2025年，智己汽车销量达到81017辆，同比增长约24%；当年12月，公司首次实现全成本口径单月盈利。2026年前7个月，智己累计销售约4.6万辆，同比增长82.4%。

过去一年，LS6、LS8和LS9等SUV相继完善了智己在20万—35万元价格带的产品布局。

L6更新后，智己在轿车和SUV、纯电和增程之间形成了更完整的组合。SUV车型扩大用户规模，轿车则有助于强化品牌的设计、驾控和纯电技术形象，两类产品可以共享供应链、销售渠道和技术平台。

两年三次推新，也反映出智能电动车产品周期正在缩短。芯片、辅助驾驶、电池和底盘控制技术更新较快，年度改款已经很难只停留在外观和座舱层面。

智己此次对L6进行较大范围的软硬件升级，有利于让新技术更快进入主流市场，也为后续产品迭代积累数据和供应链经验。

接下来值得观察的是，新车能否将底盘和三电优势转化为稳定订单，并在扩大销量的同时保持成本效率。

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日本财务省周五公布数据显示，政府在7月30日至8月26日期间累计动用15.4万亿日元（约合964亿美元）干预汇市，创下单月干预规模历史纪录。此前日元一度跌至40年来最低水平，逼近每美元164日元关口。日本财务大臣片山皋月与美国财政部长斯科特·贝森特8月初证实，双方已于7月31日实施联合干预，并均表示若有必要将毫不犹豫再度入市。

联合干预消息公布后，日元最高升至每美元155.23，较干预前大幅反弹。截至周五东京傍晚，日元报每美元159.68，虽已回吐逾半数涨幅，但连续约四周未触及160关口，显示市场对当局进一步行动仍保持警惕。

创纪录干预规模背后：日元压力持续高企

此次干预规模之大，折射出日本当局应对日元持续贬值压力的迫切程度。据彭博对日本央行数据的分析，当局于7月30日动用约8.45万亿日元，次日再度出手约5.3万亿日元，8月1日亦观察到日元明显急升。

SMBC日兴证券高级利率及外汇策略师Rinto Maruyama指出，"这是一个巨大的数字。今年当局已累计动用27万亿日元干预汇市，但美元兑日元仍徘徊在160下方，这说明日元走弱的底层压力依然相当强劲。"

值得注意的是，此次干预在策略上亦有所创新。当局选择在日本央行政策决议前一天率先入市，打破了以往惯例——此前历次干预通常在央行决议或重要经济数据公布后才会实施，此举旨在出其不意，令投机者措手不及。

美日28年来首次联手干预

此次干预的最大看点在于美国的参与。7月31日，东京与华盛顿联合入市，成为自1998年以来首次协调干预以支撑日元。美国方面投入金额未计入日本财务省数据，预计规模相对有限，但其象征意义远超实际资金量。

贝森特在干预期间被媒体拍到其记事本上列有买入最多100亿美元日元的待办事项，相比之下，1998年和2011年美国参与干预的规模均接近10亿美元。干预完成后，贝森特在X平台发文，表示强烈支持日本采取果断的市场和货币举措，以纠正日元被严重低估的状况。

双方还表示，未来外汇干预可动用美联储外国及国际货币当局回购便利（FIMA Repo Facility），此举有效回应了市场上关于当局弹药有限的担忧——此前部分市场参与者认为，由于贝森特反对日本出售美国国债，当局的干预空间受到制约。

Rinto Maruyama表示，"一旦美国介入，市场便会认为当局的干预资金实际上没有上限，因此我认为此次协调干预本身已相当有效。"

市场展望：日央行加息预期升温，美国政策走向成关键

联合干预及贝森特的公开表态，已在市场上激发对日本央行9月加息的预期，若加息成真，将为日元提供进一步支撑。

瑞穗控股高级策略师Keiichi Iguchi表示，"在潜在干预的担忧下，此前针对160日元关口的强劲购汇需求已明显消退。"他补充称，有利于美元走弱的因素正在增多，但距离趋势逆转仍有一段距离。"如果市场在某个时点对日本央行的鹰派立场作出反应，强美元、弱日元的格局或将出现逆转。"

Rinto Maruyama则强调，美国方面的政策走向同样至关重要。"接下来的关键在于，市场将根据Warsh今晚在杰克逊霍尔的讲话以及下周的就业报告，评估美国是否真的会加息，这将对日元走势产生重要影响。"

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上汽上半年最核心的卖车业务进一步好转了。

8月28日公布的财报显示，上汽集团上半年营业收入2949.87亿元，和去年基本持平；营业成本2604.13亿元，少了94.5亿元。亮点在于，上汽的毛利比去年同期增加约101亿元，公司披露的毛利率也提高3个百分点至12.6%。

同期规模以上汽车制造业营业成本增长2.8%，利润下降19.5%，销售利润率只有3.8%，已经降到近十年新低。过去，大集团最熟悉的做法是用规模摊薄工厂和研发；现在原材料和物流成本还在走高，销量和利润开始脱开。

上汽收入持平的同时，营业成本反而下降3.5%，研发费用81.11亿元，基本没动。

上汽卖出的十辆车里，已经有七辆来自自主品牌。上半年自主品牌销量146.9万辆，同比增长12.6%，占集团销量的71.8%，比去年提高8.3个百分点；新能源车销量79.6万辆，增长23.1%，海外销量73.5万辆，增长48.7%。

同期国内汽车行业销量下降4.1%，上汽批发204.5万辆、零售207.5万辆，是上半年唯一销量超过200万辆的中国汽车企业；MG4家族月销连续破万辆，智己销量也翻了一番。

这个销量结构，和上汽过去熟悉的合资模式不是一回事。合资公司赚到的钱，主要以投资收益进入集团报表；自主业务从研发、造车到渠道和营销，都要自己花钱。

自主品牌占到七成，先接住的是销量；合资退坡后留下的利润，还要靠自己补。此外，上半年自主占比提高8.3个百分点，集团营业成本同时下降3.5%。

传统汽车集团换利润来源，比换销量结构更慢。新车可以在一两个周期内改变自主占比，前期研发和渠道投入却要靠后续销量慢慢摊。

对上汽来说，自主销量达到七成以后，研发、造车和卖车花的钱都在自己的报表里，毛利和现金也得由自主业务赚回来。

现金也回来得更多了。集团经营活动现金流净额543.03亿元，同比增长158.13%。上汽称，制造业务经营净现金流同比多流入，上汽财务也调整了金融资产配置；母公司经营现金流则从去年同期净流出32.83亿元，转为净流入53.27亿元。

归母净利润仍少了8.65亿元。上汽上半年归母净利润51.52亿元，同比下降14.38%；扣非净利润45.69亿元，下降15.86%。毛利以下，财务费用由上年同期的-17.83亿元变成27.46亿元，公允价值变动由收益36.17亿元变成损失2.66亿元，两项合计比去年少了约84亿元。

上汽称，财务费用增加主要是汇率变动带来的汇兑损失。上汽利润总额只下降3.08%至101.85亿元，合并净利润下降约4.1%至79.74亿元；少数股东损益由23.01亿元增至28.22亿元，归属母公司的利润降得更快。

合资公司的旧账还没有处理完。上汽通用本期对应上汽的净利润份额约5.79亿元，但这笔钱先用来冲减此前累计未确认的亏损，没有进入集团投资收益。冲减之后，仍有84.01亿元未确认亏损。

上汽通用已经开始填旧亏损，还没有重新给上汽贡献投资收益。自主业务也在花钱，销售费用98.45亿元，同比增长14.27%，管理费用99.44亿元，增长4.91%，存货较年初增加11.53%；智己上半年收入83.57亿元，归母净亏损13.24亿元。

合资利润退坡以后，传统汽车集团要补的不是一张销量榜，而是利润来源。自主品牌已经替上汽接住七成销量，集团毛利和经营现金也在改善。归母利润尚在修复中，而卖车这笔账已先修复了。

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作者 | 周智宇

穆迪罕见提高了中国民营车企的评级。

8月28日，穆迪向吉利汽车授予Baa3发行人评级，同时撤销Ba1企业家族评级，吉利重新进入投资级。评级展望则由正面调整为稳定。

Baa3和Ba1之间隔着投资级门槛。部分机构只能配置投资级资产。重新进入Baa3后，吉利可以接触的资金范围会扩大，评级也会成为后续发债定价的参考。

吉利汽车只向上走了一个评级台阶，却跨过了一道融资门槛。

这也是一次失而复得。2019年，吉利首次获得Baa3；2024年4月，穆迪又将其降至Ba1。当时给出的理由很直接：新能源价格战吃掉利润，新车型和研发还要继续投入。到今年2月，穆迪仍维持Ba1，只把展望调为正面。半年后，评级才跨过这条线。

过去两年，行业环境没有明显轻松。吉利今年前7个月卖出167.3万辆车，同比增2%。利润却先回来了。今年上半年，公司收入1736亿元，增长15%；毛利率从2025年全年的16.6%升至17.9%。归母净利润90.9亿元，下降2%，扣除汇兑损益、资产减值等项目后，核心归母利润达到96.8亿元，增长46%。

销量没有大涨，钱从产品结构和销售地区里挤了出来。前7个月，吉利出口58.1万辆，同比增长165%，已占同期销量三成以上。

穆迪在评级报告中提到，海外业务和高端产品占比上升，改善了盈利。集团内部的资产整合也开始省下成本。

这部分利润又变成了现金。上半年，吉利经营活动带回199.2亿元现金，比去年同期多出约49亿元。同期购买厂房设备、增加无形资产合计投入不到80亿元。研发和产能继续花钱，日常经营已经能够覆盖。吉利随后偿还117.5亿元银行借款，融资活动现金净流出119.5亿元。

按穆迪口径，公司债务从2025年末的230亿元降至今年6月末的130亿元。极氪私有化完成后，其大部分银行贷款也被偿还。同期吉利不含受限现金的净现金为460亿元，公司自2012年末以来一直保持净现金状态。

这笔现金是评级回升的关键。2024年穆迪担心的是，利润太薄，持续投入会慢慢消耗资产负债表。现在，吉利仍在研发、建海外产能，也仍处于价格战，却可以用经营现金支付投入，并拿出余钱还债。

穆迪预计，未来12至18个月，吉利销量仍将增长5%至10%。同期息税前利润率维持在5.0%至5.5%，债务与EBITDA之比约为0.5倍。海外产能爬坡会推高资本开支，但经营现金流仍可覆盖，公司继续产生正自由现金流。截至今年6月的过去12个月，吉利上述两项指标分别为4.8%和0.6倍，已经接近穆迪给出的区间。

Baa3毕竟只是投资级的最低一档。穆迪把展望由正面改为稳定，也意味着短期继续上调的空间有限。国内降价仍可能压缩利润，海外建厂则会占用现金。这都要求吉利汽车接下来要有更好的经营成果，方可维系。

从投机级重新回到投资级，在中国民营车企中仍较为罕见。评级公布前，吉利汽车控股董事会副主席桂生悦在8月17日的中期业绩会上说，未来相当长一段时间内，吉利汽车销量和利润大概率还会创出新高。他给这份半年报的评价是：“可以长期持续，并且有极大提升空间。”

这句话说出口的第二天，吉利完成管理层交接。安聪慧接任董事会主席，淦家阅出任行政总裁。让销量和利润继续创出新高，同时守住刚刚拿回的投资级，这副担子已经交到新一届管理层手中。

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半年报显示，招行上半年实现营业收入1781.81亿元，同比增长4.83%，归母净利润764.45亿元，同比增长2.02%，保持了营收利润双增态势。

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根据公司发布的半年度报告摘要，五粮液上半年实现营业收入284.17亿元，同比增长20.87%；归属于上市公司股东的净利润达87.53亿元，同比增长89.30%。公司将利润高增长主要归因于上年同期基数较低，以及元春期间核心产品动销表现良好。基本每股收益为2.2551元，加权平均净资产收益率升至7.14%，较上年同期增加3.73个百分点。

值得关注的是，尽管利润表现亮眼，公司经营活动产生的现金流量净额转为负值，报告期内为-21.54亿元，而上年同期为311.37亿元。五粮液对此解释称，主要系根据市场变化调整了收款政策导致收取现金减少，叠加银行承兑汇票到期额度同比减少等因素影响。

五粮液上半年净利润接近翻倍，公司在报告中明确指出两大驱动因素：一是上年同期利润基数较低，二是元春期间采取了有效的动销举措，销售旺季核心产品动销表现较好。

扣除非经常性损益后，净利润为84.83亿元，同比增长83.96%，与含非经常性损益的净利润增速较为接近，表明业绩增长主要依托主营业务驱动，并非一次性收益贡献。

从资产规模来看，期末总资产为1850.00亿元，较上年末下降2.62%；归属于上市公司股东的净资产为1184.80亿元，较上年末小幅下降1.21%。

经营活动现金流的骤降是本期财务数据中最为显著的变化之一。五粮液经营活动产生的现金流量净额同比下降106.92%，由正转负。

公司解释，这一变化主要系报告期根据市场变化主动调整了收款政策，致使收取的现金减少，同时银行承兑汇票到期额度同比减少。从这一表述来看，现金流的下滑更多反映结算方式与政策的阶段性调整，而非经营层面的实质性恶化。

公司同期不派发现金红利，不送红股，亦不以公积金转增股本。

在战略层面，五粮液在报告期内批准设立新的全资子公司。根据第七届董事会2026年第3次会议决议，公司下属控股子公司四川五粮液新零售管理有限公司出资设立"四川宜宾五粮液数智营销有限公司"，注册资本1亿元，五粮液合计持有该公司90%股权。

这一举措显示公司正在加速推进数字化营销布局，探索将数字技术与零售渠道深度融合。

股权结构方面，五粮液报告期末普通股股东总数为714,632户，控股股东与实际控制人均未发生变更。前两大股东宜宾发展控股集团有限公司和四川省宜宾五粮液集团有限公司合计持股比例为55.11%，两者为母子公司关系，国有资本对公司的控制格局保持稳定。境外投资者方面，香港中央结算有限公司持股1.75%，位列第三大股东。

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阳光电源交出了一份“收入下滑、盈利承压，但业务结构正在变化”的半年报。2026年上半年，公司实现营业收入309.12亿元，同比下降28.99%；归母净利润52.59亿元，同比下降32.01%；扣非归母净利润42.75亿元，同比下降42.96%。与此同时，经营活动现金流净额37.35亿元，同比增长8.75%，研发投入则逆势增长2.85%至20.95亿元。

从业务结构看，光伏业务是收入下滑的主要拖累，而储能正在成为更核心的收入支柱。上半年，储能业务收入154.56亿元，占公司总营收的一半，同比仅下降13.18%；光伏行业收入124.19亿元，同比大降44.83%。其中，新能源投资开发收入仅12.58亿元，同比下降85.02%。相比之下，储能收入占比已经从去年同期的40.89%提升至50%。

盈利端则出现明显分化：公司整体毛利率反而提升。上半年综合毛利率35.92%，同比提高1.56个百分点，主要得益于产品结构优化；其中光伏逆变器等电力电子转换设备毛利率达到42.72%，同比提升6.98个百分点。不过，储能系统毛利率降至32.43%，同比下降7.49个百分点。

更值得关注的是，阳光电源正在把AI算力供电作为新的增长方向。半年报显示，公司AIDC电源业务已经进入商业化落地阶段，EnerNeo固态变压器已正式面向市场供货，800V高压直流相关产品完成国内市场小批量交付，并与东阳光、中联数据签署战略合作暨框架采购协议；同时，公司与阿里云成立“绿色 Token 联合创新中心”。这意味着，阳光电源正在从传统新能源电力电子设备商，向“新能源+储能+AI算力供电”的综合电源解决方案提供商延伸。

营收大降29%，光伏投资开发成为最大拖累

从收入结构来看，上半年阳光电源的业绩压力主要来自光伏，而非储能。

报告期内，公司光伏行业收入124.19亿元，同比下降44.83%，收入占比由去年同期的51.72%降至40.17%；储能行业收入154.56亿元，同比下降13.18%，占比则从40.89%提升至50%。

进一步拆分，光伏逆变器等电力电子转换设备收入123.88亿元，同比下降19.17%，降幅明显小于整个光伏行业。

真正大幅收缩的是新能源投资开发业务，上半年收入12.58亿元，同比下降85.02%，占总营收的比重从去年同期的19.29%降至4.07%。与此同时，光伏电站发电收入也下降61.05%。

这意味着，本轮收入下滑并非核心设备业务全面失速，而是电站投资开发收入的大幅减少，以及光伏设备业务阶段性承压共同造成。

储能占据半壁江山，但毛利率明显承压

储能已经成为阳光电源当前最大的单一业务。上半年储能系统收入154.56亿元，同比增长虽然为负，但降幅只有13.18%，明显好于光伏业务。同时，储能收入占公司总营收达到50%，首次成为公司最主要的收入来源之一。

不过，规模扩张并没有完全转化为盈利能力提升。上半年储能系统毛利率为32.43%，同比下降7.49个百分点；营业成本104.43亿元，同比仅下降2.36%，明显慢于收入降幅。

这也是半年报中值得关注的一组数据：储能需求仍在增长，但行业竞争和价格压力正在向盈利端传导。

公司自身也明确提示，随着越来越多企业进入储能细分领域，行业产能快速扩张、价格持续下滑，公司面临产品毛利率降低的风险。对此，公司计划通过技术创新、全球营销服务体系、高附加值服务以及全链路降本增效来降低价格战影响。

产品端，公司继续强化大容量储能和构网型储能布局。PowerTitan 3.0液冷储能系统Plus版本单柜容量达到3.125MW/12.5MWh，能量密度超过500kWh/平方米，并可将GWh级电站占地面积减少32%；同时推出新一代“1+X”模块化PCS，覆盖3.45MW至12.5MW功率段，满载效率达到98.5%。

海外储能市场也在继续推进。公司表示，目前储能系统已经广泛应用于欧洲、美洲、中东非和亚太等市场，并在调频调峰、辅助新能源并网、微电网、工商业及户用等场景积累应用经验。

逆变器收入下降，但盈利能力反而提升

与储能形成鲜明对比的是，逆变器业务收入下降，但毛利率明显改善。

上半年，光伏逆变器等电力电子转换设备实现收入123.88亿元，同比下降19.17%；营业成本70.96亿元，同比下降27.95%；毛利率达到42.72%，同比提高6.98个百分点。

也就是说，虽然销量和收入承压，但成本下降幅度更大，使逆变器业务的盈利质量有所改善。

公司继续通过产品升级提高竞争力。报告期内推出PowerMatrix矩阵逆变器，将光伏逆变、储能变流、能量路由和构网控制整合到一起；同时推出465kW大功率组串逆变器SG465HX系列，功率密度提升28%，系统效率提升0.2%。

全球化仍是逆变器业务的重要支撑。截至报告期末，公司海外光伏逆变器产能达到50GW，在海外设立超过30家分支机构，拥有超过520家服务网点，产品批量销往100多个国家和地区；海外员工达到2435人，同比增长20.6%。

毛利率提升，但汇兑损失拖累利润

收入下降之下，阳光电源上半年仍实现毛利率逆势提升。

公司综合毛利率达到35.92%，同比增加1.56个百分点，原因主要是产品结构优化。不过，费用端出现新的压力。上半年销售费用21.30亿元，同比下降7%；管理费用7.50亿元，同比下降10.49%；研发费用20.95亿元，同比增长2.85%。

财务费用则从去年同期的-2.63亿元，大幅转为3.68亿元，增加约6.31亿元。公司解释称，主要原因是欧元及美元贬值导致汇兑损失增加。

因此，尽管毛利率改善，利润端仍然受到收入规模下降和汇兑损失双重影响。上半年归母净利润52.59亿元，同比下降32.01%；扣非归母净利润42.75亿元，同比下降42.96%，后者降幅明显高于归母净利润。

值得注意的是，上半年非经常性损益合计9.83亿元，其中金融资产和金融负债相关公允价值变动及处置损益达到7.76亿元。也就是说，报告期利润中仍有相当部分来自非经常性项目，观察公司主营业务盈利能力时，扣非净利润更具参考意义。

现金流改善，账上现金超过315亿元

与利润下滑形成对比的是，阳光电源经营现金流明显改善。

上半年经营活动现金流净额37.35亿元，同比增长8.75%；投资活动现金流净额60.64亿元，同比大增，主要原因是购买理财支出减少；筹资活动现金流净额为-4.45亿元，同比大幅收窄。受此影响，现金及现金等价物净增加88.63亿元。

截至6月底，公司货币资金315.23亿元，占总资产24.80%，较年初增加86.92亿元；总资产1270.91亿元，较年初增长7.09%。

不过，资产端仍有一个值得关注的变化：存货升至321.53亿元，占总资产25.30%，较年初增加约49亿元，占比提高2.33个百分点。

与此同时，应收账款账面余额为244.49亿元，较年初的269.11亿元有所下降，公司也在风险提示中明确指出，电站投资开发业务具有项目金额大、回款周期长等特点，因此存在一定回款风险。

整体来看，阳光电源当前并不存在明显的现金流恶化，但高存货、高应收仍然意味着后续业务规模与资金周转效率值得持续观察。

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根据公司发布的2026年半年度报告，浪潮信息上半年归属于上市公司股东的净利润达29.52亿元，同比增长269.59%；营业收入843.79亿元，同比增长5.22%。收入增速温和，但利润规模的跃升表明公司产品结构与盈利质量发生了实质性改善。

从每股收益来看，基本每股收益由上年同期的0.54元升至2.01元，增幅达270.53%；加权平均净资产收益率从3.96%大幅跃升至12.74%，提升8.78个百分点，盈利效率显著增强。这一组合数据对持仓投资者而言具有直接参考意义——公司已从低利润率的硬件组装模式向更高价值的产品结构迁移。

净利润的高速增长并非依赖非经常性损益的拉动。报告期内，扣除非经常性损益后的净利润为24.19亿元，同比增长260.08%，与整体净利润增速高度匹配，显示盈利改善具备较强的可持续性。

总资产方面，报告期末达1090.91亿元，较上年末增长30.19%；归属于上市公司股东的净资产为245.34亿元，同比增长12.75%。资产规模快速扩张，反映公司在业务扩张期持续加大资源投入。

值得关注的是，经营活动产生的现金流量净额为-74.93亿元，较上年同期的-55.76亿元进一步下探，降幅34.39%。这一现象在服务器制造企业快速扩张阶段较为常见，通常与备货周期拉长及应收账款规模扩大有关，但也是投资者需要持续跟踪的风险指标。

随着业务规模扩张，公司财务杠杆水平有所提升。报告期末资产负债率升至77.20%，较上年末的73.64%提高约3.56个百分点，偿债压力有所加大。

与此同时，公司债券融资保持活跃。截至报告期末，公司存续债券包括2024年发行的绿色中期票据（余额15亿元，利率2.2%）、2025年发行的科技创新债券（余额10亿元，利率1.95%），以及2026年上半年新发的两期科技创新债券（各10亿元，利率分别为1.76%和1.85%），合计存续债券规模达45亿元。

EBITDA利息保障倍数由上年同期的4.1倍大幅提升至13.45倍，表明尽管负债规模上升，但经营利润对债务利息的覆盖能力已显著增强，短期偿债风险可控。

股权结构方面，控股股东浪潮集团有限公司持股比例为32.12%，持有4.72亿股，报告期内控股股东及实际控制人均未发生变更，公司治理架构保持稳定。

前十大股东中，除浪潮集团外，香港中央结算有限公司持股2.48%，其余席位均由国内基金及保险资金占据，包括兴业收益增强债券基金、永安财险传统保险产品、华商信用增强债券基金、中国人寿传统保险产品等。这一持股结构显示，公司已获得国内主流机构投资者的广泛配置。

报告期末，公司普通股股东总数为324,671户。公司同时公告，上半年不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。

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8月28日公布的财报显示，公司上半年实现营业收入3448.15亿元，同比下降7.13%；归母净利润123.25亿元，同比下降20.54%。其中，汽车、汽车相关产品及其他产品收入2753.41亿元，同比下降8.98%，是拖累整体收入的主要因素。

不过，利润端并非全面走弱。上半年公司毛利649.89亿元，同比下降2.81%，但毛利率反而由去年同期的18.01%提升至18.85%，公司明确指出，海外新能源车业务增长是毛利率改善的主要驱动力。与此同时，经营活动现金流达到373.35亿元，高于去年同期的318.33亿元，显示在利润下滑的情况下，现金创造能力仍然增强。

更值得关注的是，海外正在成为比亚迪汽车业务新的增长支点。上半年公司出口79.2万辆，同比增长67.8%；境外营业收入达到1812.68亿元，而去年同期为1353.58亿元。与此同时，方程豹、腾势、仰望三大高端品牌合计销量同比增长61%，占乘用车总销量的比重升至12.8%，全球化与高端化正在同时推进。

在传统汽车业务之外，比亚迪也在继续押注下一阶段的增长。上半年研发投入达到289亿元，累计研发投入超过2700亿元；第二代刀片电池、闪充、智能驾驶以及AI算力基础设施等新技术和新业务持续推进。

收入利润双降，但毛利率逆势提升

从财务数据看，比亚迪上半年业绩压力主要来自汽车业务。

公司实现营业收入3448.15亿元，同比下降7.13%；归母净利润123.25亿元，同比下降20.54%；每股收益1.35元，同比下降21.05%。其中汽车、汽车相关产品及其他产品收入2753.41亿元，同比下降8.98%，占总收入79.85%；电子及其他产品收入694.05亿元，同比增长0.96%，占比20.13%。

利润降幅高于收入降幅，公司解释称，一方面来自新能源汽车业务减少，另一方面受到汇率波动产生的汇兑损失影响。

但从毛利率来看，情况要比利润表表面更加积极。上半年毛利649.89亿元，同比下降2.81%，毛利率却从18.01%提升至18.85%，提升84个基点。

这意味着在收入规模下降的同时，公司并没有简单依靠降价换取销量，产品结构改善对利润率形成了一定支撑。其中海外新能源车业务增长，是公司毛利率提升的主要来源。

海外成为汽车业务最大亮点

如果说国内市场仍处于激烈竞争之中，那么海外市场已经成为比亚迪上半年最明显的增量来源。

上半年，比亚迪出口79.2万辆，同比增长67.8%，出口占总销量比重明显提升。与此同时，境外营业收入达到1812.68亿元，同比增长约33.9%，占集团总收入超过一半。

这也是此次中报中一个非常重要的结构性变化：比亚迪正在降低对单一中国汽车市场的依赖。

公司在巴西、泰国等地已经有工厂投产，并继续推进更多海外产能建设，通过“研发、制造、物流、销售”的全链条体系提升本地化能力。公司认为，海外本地化将成为持续高速、高质量增长的新引擎。

高端化也同步推进。方程豹、腾势、仰望上半年合计销量同比增长61%，占公司乘用车总销量比重达到12.8%。其中，腾势Z9GT和腾势D9已经在欧洲市场推出，Z9GT官方起售价约11.5万欧元。

从盈利角度看，这种结构变化尤其值得关注——公司已经明确表示，海外新能源车业务增长推动整体毛利率改善。随着海外销售规模继续扩大，全球化不仅意味着销量增量，也可能成为改善产品结构和盈利能力的重要抓手。

第二代刀片电池+闪充，押注补能体验

今年3月，比亚迪正式推出第二代刀片电池和闪充技术，并启动“闪充中国”战略。

公司称，闪充技术实现“5分钟准备、9分钟充满、零下30℃补能3分钟”的能力，重点解决新能源汽车长期存在的充电速度和低温充电问题。

这背后的逻辑并不只是推出一项新技术，而是试图围绕核心电池技术建立新的补能生态。

如果闪充技术能够伴随更多车型普及，并形成相应的充电网络，其意义将从单车产品力进一步延伸至用户体验和品牌竞争力。公司在中报中也将第二代刀片电池和闪充生态列为推动新一轮增长的重要抓手。

研发投入仍处高位，现金流反而改善

在业绩承压的情况下，比亚迪并没有削减研发投入。

上半年研发投入约289亿元，累计研发投入超过2700亿元。相比之下，公司同期归母净利润为123.25亿元，意味着研发投入规模已经超过当期净利润的两倍。

现金流表现则提供了另一层观察视角。上半年经营活动现金流入约373.35亿元，高于去年同期的318.33亿元，公司解释主要由于购买商品、接受劳务支付的现金减少。

截至6月底，公司现金储备约1674亿元，总借贷约1200.55亿元。因此，从资产负债和现金流角度看，公司仍拥有较强的资金实力支撑海外建厂、研发投入以及新技术商业化。

对于比亚迪而言，2026年上半年更像是一次增长模式切换期：国内汽车业务承压拖累收入和利润，但海外销量、高端品牌、产品结构和毛利率正在改善；与此同时，公司继续以高研发投入押注闪充、电池、智能驾驶和AI算力基础设施，为下一阶段增长寻找新的支点。

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8月28日，建行公布2026年半年度业绩：

上半年，集团实现经营收入4263.33亿元，同比增长10.48%（国际财务报告准则，集团口径，未经审核）；净利润1716.77亿元，同比增长5.56%；归属于该行股东的净利润1695.64亿元，同比增长4.62%。

收益结构方面，上半年建行利息净收入3109.58亿元，较上年同期增加242.49亿元，增幅8.46%，在经营收入中占比72.94%；

非利息净收入1153.75亿元，同比增长16.31%。

其中，手续费及佣金净收入642.89亿元，同比减少1.42%；投资性证券净收益、以摊余成本计量的金融资产终止确认产生的收益等增长，带动其他非利息净收入达510.86亿元，同比增长50.35%。

反映盈利能力与成本控制的指标方面，建行上半年净息差为1.37%，较去年全年和今年一季度分别上升3个和1个基点，延续企稳回升态势；

年化平均资产回报率为0.74%，年化加权平均净资产收益率为9.52%。

此外，该行持续加强成本管理，上半年成本收入比为22.17%，较上年同期下降1.55个百分点。

资产负债规模与信贷结构方面，截至6月末，建行资产总额47.33万亿元，较上年末增长3.72%；发放贷款和垫款总额29.34万亿元，增幅5.65%。

其中，公司类贷款总额17.60万亿元，较上年末增长6.86%；个人贷款总额9.19万亿元，个人消费贷款增长14.59%，个人住房贷款较上年末减少2.23%。

重点领域投放上，投向制造业的贷款增速为17.95%，民营企业贷款增幅9.42%。

资产质量与资本充足性方面，报告期末建行不良贷款率为1.29%，较上年末下降0.02个百分点；拨备覆盖率238.69%，较上年末上升5.54个百分点；资本充足率和核心一级资本充足率分别为19.42%和14.24%。

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赣锋锂业8月28日披露的2026年半年报显示，公司上半年营业收入达230.97亿元，同比增长175.75%；归属于上市公司股东的净利润为42.57亿元，同比扭亏为盈，上年同期亏损5.31亿元；扣除非经常性损益后的净利润为38.48亿元，同比增长521.56%。基本每股收益为2.04元，加权平均净资产收益率升至9.09%。

业绩骤升主要由两大因素驱动：锂系列产品收入同比大增近两倍，达141.97亿元；锂电池系列产品亦保持强劲增长，收入78.31亿元，同比增长163.22%。锂化合物毛利率较上年同期大幅提升34个百分点至42.44%，是本期盈利改善的核心来源。对投资者而言，业绩扭转印证了公司穿越锂价周期低谷的能力，但锂价半年内从上涨到回调的完整波动周期，亦提示下半年业绩能否延续仍存不确定性。

2026年上半年，中国主要锂化合物价格呈现先扬后抑走势。年初受下游补库需求拉动及供应端阶段性偏紧影响，电池级碳酸锂价格稳步上行；进入二季度涨势加速，5月触及上半年高点；随后因新增产能释放、进口矿供应增加及下游采购节奏放缓，价格自高位快速回调，半年末较5月高点出现明显回落。

在锂辉石精矿端，根据Fastmarkets数据，截至2026年6月，5%至6%锂辉石精矿中国到岸价格约合2150至2270美元/吨，较年初上涨35%至45%，反映出上半年锂价整体走强态势。赣锋锂业的Goulamina锂辉石项目一期在报告期内已爬坡至接近满产，2026年上半年共生产锂精矿23.38万吨；阿根廷Cauchari-Olaroz盐湖项目一期生产碳酸锂1.9万吨，产能利用率持续提升。

锂化合物分部是业绩贡献的最大来源，上半年贡献营收141.97亿元，毛利率为42.44%，而上年同期毛利率仅为8.36%，改善幅度显著。公司管理层将此归因于锂价回升、规模效应及产能利用率提升，营业成本增幅（112.53%）显著低于收入增幅（175.75%）。

锂电池业务在上半年同样表现突出。公司储能电芯产能利用率在报告期内接近100%，处于满负荷生产状态。南昌赣锋锂电自研的588Ah和648Ah大电芯被定位为行业标杆产品，前者产线已开始调试试产，计划2026年第三季度启动产能爬坡；5MWh标准储能舱已实现大规模量产。

从行业背景看，根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2026年上半年中国动力和储能电池累计产量为1068.9GWh，同比增长53.3%；储能电池累计销量318.1GWh，同比增长83.4%，增速显著快于动力电池。根据长江证券研究所预测，2026年全球储能电池需求量约960GWh，同比增长55%。赣锋锂业管理层表示，储能领域正从"配而不用"走向"为用而建"，成为公司锂电池业务最强劲的增量来源。

在消费类电池方面，赣锋电子与惠州赣锋两大基地协同形成150万只/天的产能规模；动力电池方面，公司已构建覆盖全场景的商用车动力电池矩阵，高安全产品能量密度突破193Wh/kg。

固态电池是赣锋锂业差异化竞争的核心技术支柱。公司披露，400Wh/kg产品循环寿命已突破1100次并完成工程验证；全球首款500Wh/kg级10Ah产品已实现小批量量产。在商业应用端，公司已完成固态电池装车、运营，并与低空飞行器企业达成合作、实现装机试飞。

低空经济作为国家新兴支柱产业，2026年政府工作报告首次将其与集成电路、航空航天并列纳入战略性新兴产业核心布局。赣锋锂业已定制研发低空飞行专用电池方案，适配无人机及载人飞行器场景，多款硅基、锂金属电池开始批量应用于工业及消费无人机；公司同时已完成行业主流机器人企业的产品适配测试和小批量供货。

研发投入持续加码，报告期内研发费用为7.40亿元，同比增长70.59%，占营业收入比例约3.2%，主要增量来自存货耗用及人员薪酬。

从财务结构看，赣锋锂业资产负债率由年初54.23%小幅升至55.12%，总资产增至1,223亿元，货币资金较年初增加约27亿元至111.76亿元，经营活动净现金流为13.28亿元，同比增长342.24%。

值得关注的是，本期非经常性损益合计4.09亿元，其中部分处置澳大利亚PLS股票获得投资收益5.63亿元为最主要来源。若剔除该项，核心经营层面的扭转仍具实质性，扣非净利润达38.48亿元。

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存储芯片龙头长鑫科技上半年业绩实现大幅跃升。财报显示，2026年上半年，公司实现营业收入1503.10亿元，较上年同期的154.38亿元增长873.64%；归属于上市公司股东的净利润达到776.05亿元，而上年同期为亏损23.32亿元，公司业绩实现大幅扭亏。

盈利质量同样值得关注。报告期内，公司扣除非经常性损益后的净利润为787.93亿元，高于归母净利润，显示利润主要来自主营业务。加权平均净资产收益率达到81.06%，较上年同期的负值实现显著改善，盈利能力快速提升。

现金流表现也较为强劲。上半年，公司经营活动产生的现金流量净额达到1311.56亿元，同比大幅增长，与净利润规模基本匹配。基本每股收益为1.2893元，上年同期为亏损0.0412元，随着业绩扭亏，公司每股盈利能力同步改善。

资产规模快速扩张，净资产半年翻倍

截至2026年6月末，长鑫科技总资产达到4680.78亿元，较上年末的3367.85亿元增长38.98%，半年增加逾1300亿元。

与此同时，公司归属于上市公司股东的净资产从上年末的567.54亿元增至1347.22亿元，增长137.38%，半年内实现翻倍。

净资产的大幅增长，一方面来自报告期内利润的快速积累，另一方面也与公司资本运作及融资扩股等因素有关。资产和权益规模同步扩张，也为公司后续产能建设和研发投入提供了更大的资金空间。

股东结构较为集中，产业资本持续参与

从股东结构来看，长鑫科技股权集中度较高。截至报告期末，公司共有60名股东，前十大股东合计持股超过70%。

其中，合肥清辉集电持股21.67%，为第一大股东；合肥长鑫集成电路持股11.71%，位列第二；国家集成电路产业投资基金二期持股8.73%；安徽省投资集团控股持股7.91%。

与此同时，产业资本也出现在公司前十大股东名单中。浙江阿里巴巴云计算有限公司持股3.85%，位列第六大股东；兆易创新持股1.80%。产业资本与金融资本的参与，体现出长鑫科技在国内存储产业链中的重要地位。

从亏损到盈利，业绩大幅改善背后的三重驱动

长鑫科技上半年业绩实现大幅扭亏，背后既有自身产能和技术能力提升，也受益于存储行业景气度改善。

首先，产能释放与良率提升带动规模效应显现。存储芯片制造具有较高的固定成本和资本投入，产能利用率、良率以及产品结构的变化都会对利润产生较大影响。随着公司产能持续释放、制造工艺不断成熟，规模效应有望进一步改善单位成本和盈利能力。

其次，存储芯片行业景气度明显回升。经历此前的库存调整后，全球存储市场逐步进入复苏阶段，DRAM等主要存储产品价格回升，行业供需关系改善。对于长鑫科技而言，产品价格和出货规模的改善能够直接放大业绩弹性。

第三，国产化带来持续的需求支撑。在全球半导体供应链重构背景下，国内终端客户对本土存储产品的需求持续提升。长鑫科技依托本土供应链和客户资源，在国内存储市场具备一定的竞争优势，国产化需求也为公司产能扩张和产品放量提供了支撑。

LPDDR6已送样，12800Mbps峰值速率加速量产

产品端，长鑫科技自主研发的LPDDR6芯片也取得新进展。

公司公告显示，其LPDDR6产品通过架构创新及数据传输优化技术，进一步释放数据传输潜力，峰值速率达到12800Mbps，最高容量16GB。目前，该产品已向关键客户送样验证，并正在加速推进量产。

这意味着，随着新一代存储产品持续迭代，长鑫科技有望进一步向高性能、低功耗等高附加值应用市场拓展。

展望2026年下半年，长鑫科技预计全球DRAM产品供给紧缺格局仍将延续。公司表示，将持续关注宏观经济波动、地缘政治等外部因素，同时围绕全年业绩增长目标、新应用场景拓展、重点项目落地及产学研融合等方向推进，持续提升运营效率，加快产品迭代和技术创新，进一步强化核心竞争力和市场影响力。

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澜起科技披露的2026年半年度报告显示，公司上半年实现营业收入33.35亿元，同比增长26.7%；归属于上市公司股东的净利润19.97亿元，同比增长72.3%。扣除非经常性损益后净利润为13.22亿元，同比增长21.2%。

就单季度而言，2026年第二季度营业收入18.75亿元，环比增长28.3%，归母净利润11.50亿元，环比增长35.7%，营收与净利润均创单季度历史新高。

净利润增速远超营收增速，主要源于三重驱动：产品结构升级推动互连类芯片毛利率同比提升约5个百分点至69.3%；投资收益及公允价值变动收益合计6.82亿元，同比大幅增长；以及期内完成出售XConn公司股权所带来的4.56亿元相关收益。值得注意的是，人民币对美元升值导致汇兑损失达1.74亿元，对报告期利润形成一定拖累。公司拟每10股派发现金红利2元（含税），合计拟派发现金红利约2.42亿元。

内存互连芯片是澜起科技的核心业务支柱。公司凭借全球市场份额约36.8%（据弗若斯特沙利文2024年数据）的领先地位，持续巩固在DDR5世代的竞争优势。

报告期内，公司DDR5 RCD芯片的第三、第四子代产品合计出货占比突破50%，第五子代开始规模出货，产品迭代进度在业界保持领先。2026年6月，公司成功向客户送样支持数据速率高达9200MT/s的DDR5第六子代RCD芯片，技术积累进一步凸显。

高带宽内存方面，公司作为全球仅有的两家DDR5第一子代MRCD/MDB芯片供应商之一，第二子代产品（支持速率12800MT/s）已于报告期内规模试用。此外，适用于PC端高速内存模组的CKD芯片持续出货，新一代支持9200MT/s速率的产品已于2025年推出，AI PC渗透率提升有望进一步拉动该产品需求。

PCIeRetimer芯片是公司增长最快的新兴业务之一。报告期内该芯片出货量显著增长，公司已是全球主要供货PCIe5.0 Retimer芯片的两家厂商之一，全球市场份额约10.9%（2024年）。典型8卡GPU AI服务器的PCIe Retimer用量约为8至24颗，AI服务器出货量持续攀升直接驱动该产品需求上行。

2026年1月，公司发布PCIe 6.x/CXL 3.x Retimer芯片及AEC解决方案；PCIe7.0 Retimer芯片的工程样片流片预计于今年内完成；PCIe Switch芯片研发同步推进，工程样片流片亦计划于年内完成，落地后将与PCIe Retimer芯片形成产品协同。

在CXL互连领域，公司已于2026年7月率先试产CXL3.2 MXC芯片，并成功导入三星电子、SK海力士等主要内存模组厂商的下一代CXL产品。目前主流云服务提供商正陆续推出搭载CXL内存池化方案的测试样机，商业化落地进程加速。

公司持续加大研发投入。报告期内研发费用4.53亿元，同比增长26.9%，占营收比例维持在13.6%。截至2026年6月末，研发人员604人，占总人数约74%，其中硕士及以上学历占比约65%。

报告期内主要研发成果包括：成功送样DDR5第六子代RCD芯片，完成第三子代MRCD/MDB芯片工程样片流片，启动DDR6第一子代内存互连产品预研；完成PCIe 6.x/CXL 3.x Retimer及CXL 3.x MXC芯片量产版本流片。高速以太网PHY Retimer芯片的工程样片流片亦被列为下半年重点研发计划。

资本层面，公司于2026年2月完成H股在香港联合交易所主板上市，股票代码6809.HK，募集资金显著增厚了公司资产规模——期末总资产达231.8亿元，较上年末增长68.6%；货币资金余额151.1亿元，资产负债率仅为7.5%，财务结构稳健。公司同期首度入选富时A50指数成分股，国际资本关注度提升。

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8月28日，源杰科技交出了一份颇为亮眼的半年报。2026年上半年，公司实现营业收入9.25亿元，同比增长351.40%；归属于上市公司股东的净利润6.07亿元，同比增长1212.20%；扣除非经常性损益后的归母净利润5.14亿元，同比增长1033.70%。营收、利润均实现数倍增长，盈利弹性尤为突出。

业绩爆发的核心并非传统电信业务，而是数据中心业务的快速放量。报告期内，公司数据中心业务收入达到7.74亿元，同比增长640.29%，占总收入已超过八成；同期电信市场收入1.48亿元，同比增长48.63%。随着AI算力基础设施持续扩张，800G光模块规模出货、1.6T光模块开始大规模放量，源杰科技的CW大功率激光器芯片和EML产品迎来需求跃升。

更值得关注的是，收入高速增长的同时，公司盈利能力也出现明显跃升。上半年营业成本仅同比增长72.58%，远低于收入351.40%的增速，推动整体毛利率显著提升。按公司披露的产品收入及成本分解计算，数据中心类产品毛利率约83.7%，明显高于电信市场类产品约62.2%，而数据中心收入占比的快速提升，正成为利润率改善的关键。

现金流同样出现明显改善。上半年公司经营活动产生的现金流量净额达到4.88亿元，同比增长729.67%；销售商品、提供劳务收到的现金达到7.90亿元。与此同时，公司还出现1.54亿元合同负债，较年初大幅增加，显示部分客户预付款结算对现金流形成支撑。不过，应收账款也升至5.78亿元，且前五大客户占应收账款及合同资产的71.47%，随着业务规模快速扩张，回款和客户集中度仍值得关注。

数据中心收入暴增640%，AI成为最大增长引擎

从业务结构看，源杰科技正在发生一次明显的收入重心切换。

2026年上半年，公司电信市场业务收入1.48亿元，同比增长48.63%；数据中心业务收入7.74亿元，同比增长640.29%。以此计算，数据中心业务已经贡献公司约83.7%的收入，成为绝对的第一大收入来源。

这背后的产业逻辑相当清晰：AI算力需求持续增长，云厂商和AI企业不断增加基础设施资本开支，高速光模块需求随之上升，并进一步传导至上游激光器芯片。

公司在半年报中指出，2026年上半年800G光模块持续大规模出货，1.6T光模块开始大规模放量；与此同时，硅光方案在1.6T高速光模块中的渗透率持续提升，明显拉动CW激光器芯片需求，CPO、NPO等共封装光互联技术也在持续推进。

产品端，源杰科技的放量主要集中在大功率CW和EML两条产品线上。

其中，CW 70mW、100mW激光器芯片已经实现批量出货，是当前数据中心业务的主要产品；100G EML也开始批量出货。公司表示，随着客户拓展推进，相关产品未来仍将逐步提升出货规模。

这意味着，源杰科技正在从过去以电信市场为主，进一步转向“电信+数通”双轮驱动，而AI数据中心正在成为业绩增长的核心抓手。

电信业务稳中有升，25G/50G PON打开新空间

与数据中心业务的爆发式增长相比，传统电信业务表现更加平稳，但产品结构正在改善。

报告期内，公司在2.5G、10G DFB产品基础上进一步推广10G EML，同时面向下一代25G/50G PON网络的激光器芯片已经实现批量交付并形成规模收入。公司称，相关产品技术指标对标国际厂商，EML已经成为电信市场的重要收入组成部分。

从行业趋势看，10G PON和5G建设逐步进入成熟阶段，传统电信市场需求增速有所放缓。公司因此提前布局25G/50G PON，并与海内外设备商共同推进产品开发，目前已经实现批量发货。

尤其是50G PON正在从标准制定阶段走向商用部署，国内运营商陆续启动相关设备集采，产业链国产化程度也在提升。对于源杰科技而言，这意味着传统电信业务虽然不再承担主要增长任务，但仍有望通过产品升级维持稳定增长，并为公司提供第二增长曲线。

收入暴增背后，毛利率成为利润弹性关键

源杰科技这份半年报最值得拆解的地方，并不只是收入增长了3.5倍，而是收入增长与毛利率提升同时发生。

上半年公司营业收入9.25亿元，同比增长351.40%；营业成本仅增长72.58%至1.81亿元。由此计算，公司整体毛利率约为80.4%，较上年同期约48.8%提升超过31个百分点。

从产品结构来看，数据中心业务的高毛利特征尤为突出。公司披露的产品收入及成本数据显示，电信市场类产品收入14.84亿元、成本5.61亿元；数据中心类产品收入75.94亿元、成本12.38亿元。按该口径计算，前者毛利率约62%，后者约84%。

因此，利润的爆发并不是单纯依赖“卖得更多”，而是来自高毛利数据中心产品占比快速提升+规模效应释放。

公司也明确表示，随着数据中心业务收入占比提升，公司毛利率同比大幅提高，同时经营规模扩大导致期间费用率下降，共同推动整体利润水平显著提升。

费用端同样体现出规模效应：上半年销售费用2.82亿元，同比增长158.75%；管理费用4.06亿元，同比增长178.28%；研发费用4.26亿元，同比增长59.28%。虽然销售、管理费用增速不低，但明显低于收入增速。

最终，公司上半年归母净利润达到6.07亿元，净利率超过65%，基本每股收益4.89元，加权平均净资产收益率22.10%，较上年同期提升19.90个百分点。

扣非净利仍增逾10倍，投资收益影响有限但需拆开看

值得注意的是，这份业绩并非主要靠投资收益“撑起来”。

上半年公司投资收益达到9222.11万元，占利润总额的13.27%，主要来自通过私募基金间接参与股权投资后，被投企业估值提升形成的收益。该部分被公司计入非经常性损益。

报告期内，公司非经常性损益合计9262.91万元；扣除这部分影响后，归母净利润仍达到5.14亿元，同比增长1033.70%。换言之，即使剔除投资收益等因素，主营业务本身仍然实现了极高的利润增长。

这也是此次业绩质量较为突出的地方：投资收益确实贡献了一部分利润增量，但真正决定业绩弹性的，仍然是数据中心业务的收入增长和高毛利产品放量。

经营现金流增逾7倍，但应收账款同步攀升

现金流方面，公司上半年经营活动现金流净额达到4.88亿元，同比增长729.67%，增幅甚至高于净利润增速。

销售商品、提供劳务收到的现金为7.90亿元，同比增长超过4倍，公司表示主要受业务规模快速增长、客户回款顺畅以及客户预付款结算金额提升等因素推动。

合同负债的变化也值得关注。截至6月底，公司合同负债达到1.54亿元，而年初仅186.17万元，半年增加约1.52亿元，公司解释为预收合同款项增加。

不过，随着收入规模快速膨胀，应收账款也明显增加。截至6月底，公司应收账款账面余额5.78亿元，较年初2.81亿元增长约106%。其中一年以内应收账款达到5.71亿元，占绝大部分。

与此同时，前五大客户应收账款及合同资产合计4.13亿元，占相关余额的71.47%，其中最大客户占比30.75%。业务快速增长带来应收账款同步增加并不意外，但客户集中度较高意味着后续仍需要观察大客户订单、回款节奏以及信用风险变化。

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在银行业净息差普遍承压的背景下，中行公布的2026年中期业绩显示出一定韧性。

今年上半年，中行集团实现营业收入3571亿元，同比增长8.41%；实现税后利润1320亿元，本行股东应享税后利润1236亿元，同比分别增长4.67%和5.10%。

在成本控制方面，其成本收入比降至23.43%，同比下降1.68个百分点。

值得注意的是，在行业净息差整体承压的大环境下，中行上半年净息差为1.27%，较上年同期提升1个基点（BP）；

同期，集团净利息收入达2367.33亿元，同比增长10.20%，其中利息支出同比下降10.09%，负债成本压降成为息差企稳回升的主要支撑。

资产收益表现方面，其平均总资产回报率（ROA）为0.67%，净资产收益率（ROE）为8.66%。

规模增长上，截至2026年6月末，中行资产总额达到40.19万亿元，较上年末增长4.77%；负债总额为36.95万亿元，较上年末增长5.11%。

在资产端，中行客户贷款总额达24.74万亿元，较上年末增长5.49%；金融投资总额为10.48万亿元，较上年末增长8.51%。负债端，客户存款总额为26.83万亿元，较上年末增长2.46%。

信贷结构的调整构成了其资产增长的主线。

上半年，中行境内制造业贷款、战略性新兴产业贷款余额分别较上年末增长11.56%和14.26%。

其中，科技贷款余额在对公贷款中的占比已超过三分之一，服务人工智能产业链核心企业超5200家。绿色贷款余额（央行口径）达5.62万亿元，较年初增长13.32%。

零售与普惠领域同样有所侧重。

普惠型小微企业贷款余额增至3.06万亿元；个人住房贷款上半年累计投放超2000亿元。

在服务消费领域，其对公授信余额增幅达7.69%，其中文旅产业贷款余额增幅超过10%。客群基础上，中行对公全量客户突破900万户，较上年末增长7.54%；全量个人客户达5.60亿户，较上年末增长1.10%。

外汇与全球化业务历来是中行的特色优势。

上半年，中行熊猫债、离岸人民币债券承销量分别同比增长75%和16%。

汇率业务方面，新增罗马尼亚列伊、赞比亚克瓦查、毛里求斯卢比3个结售汇挂牌币种，结售汇报价货币增至45种，可提供外汇服务的币种累计超100个；

人民币清算行新增英国、斯里兰卡、印度尼西亚3家，总数提升至19家。此外，境外商行在营业收入中的贡献度继续保持在高位。

资产质量与风险抵补能力保持平稳。

截至6月末，中行不良贷款率为1.22%，较上年末下降0.01个百分点；

拨备覆盖率为200.85%，较上年末上升0.48个百分点。资本充足率指标上，集团资本充足率为18.31%，总损失吸收能力（TLAC）风险加权比率为21.66%。

此外，中行在数字化转型方面也有所动作。

上半年，其40个科技战略项目平均交付周期同比下降15%，全行构建智能化助手超2200个，手机银行月活跃客户数（MAU）突破1.04亿户，同比增长6.86%。

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8月28日，中国农业银行发布2026年中期业绩报告。

数据显示，农行资产规模突破50万亿元关口，营业收入与净利润增速较一季度进一步加快。

截至今年6月末，农行总资产达51.06万亿元，较年初新增2.27万亿元，增速为4.7%。在资产扩张的支撑下，上半年农行实现营业收入4,111亿元，同比增长11.2%；

净利润1,481亿元，同比增长5.8%；

两项指标增速分别较今年一季度提升0.7个和1个百分点。

受负债端成本改善影响，农行净息差呈现企稳迹象。

上半年其净息差录得1.28%，较一季度回升2个基点，带动利息净收入达到3,122亿元，同比增长10.5%。

从负债端看，全口径客户存款余额40.86万亿元，存款付息率较上年末下降21个基点至1.13%，资金成本降幅支撑了利差的阶段性改善。

信贷投放与融资供给保持既定节奏。

上半年农行大口径融资增量达到3.2万亿元，较上年同期多增约0.8万亿元；

其中，贷款新增1.69万亿元，总额达28.82万亿元；债券投资新增1.52万亿元，总额升至17.37万亿元，债券配置增量接近信贷投放规模。

在信贷结构分布上，县域与重点领域构成了主要增量来源。

县域贷款余额达11.9万亿元，新增9,815亿元，占境内贷款比重提升至41.9%。

其中，粮食和重要农产品保供相关贷款增速为20.3%。在实体领域，科技型企业、科技型中小企业贷款增速分别为24%和29%，绿色贷款与普惠贷款余额分别升至6.53万亿元和4.88万亿元。

零售与财富管理业务维持既有规模。

目前农行个人客户数为9.05亿户，个人客户管理资产（AUM）达到25.7万亿元；手机银行月活客户数（MAU）超2.82亿户。

受代销保险及基金等业务拉动，其净值型理财产品余额增至1.99万亿元，同比增长13.6%。

此外，农行资产质量相关指标亦保持稳定。

截至6月末，农行不良贷款率为1.25%，较年初下降2个基点；关注类贷款率与逾期贷款率分别为1.38%和1.24%，均较年初下降1个基点。风险抵补方面，拨备覆盖率为290.10%，贷款拨备余额为1.04万亿元。

基于上半年的经营业绩，农行董事会建议将现金分红比例提升至31%，派发2026年度中期股息每10股1.297元（含税），现金分红总额为453.93亿元。

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“十五五”规划建议，加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力，推动科技创新和产业创新深度融合；前瞻布局未来产业，建立未来产业投入增长和风险分担机制。

政策落到产业现场，常常从一台设备进厂开始。

在凯世通半导体，离子注入机完成安装、调试和试运行后，验证并未结束。晶圆还要进入后续大量制造工序，数月后才能通过电性能测试，判断设备是否稳定、是否影响芯片良率。

设备商关心能否持续交付，晶圆厂关心产线稳定量产，保险公司面对的则是更具体的问题：哪些损失能够被写入合同，哪些仍须留给技术验证本身。

从中国人寿财险公司2026年上半年数据来看，该公司围绕生命科学、具身智能、科技成果转化等领域新开发二十余款科技保险产品，为12.68万家科技企业提供13.7万亿元风险保障。

华尔街见闻近期实地调研上海苏度科技、凯世通半导体和超群检测发现，大额保障背后并不存在一套适用于所有科技企业的金融解法。

例如，凯世通半导体相关首台（套）保险投保设备已批量；

苏度科技已进入商业化验证阶段，主要需求是资金、研发投入与真实工位；

超群检测则已有战略投资和基础经营保障，同时面对高端医疗部件导入、医疗场景中的产品责任和海外市场等风险。

三家企业所处阶段不同，也划出了科技保险的边界。

谁为首次使用负责

离子注入机与光刻机、刻蚀机并列芯片制造的关键装备。它向硅片特定区域植入不同元素，改变材料的导电属性，为芯片形成最基础的功能结构。

“没有离子注入，就无法完成芯片制造。”凯世通半导体董事会秘书尹超这样解释设备的重要性。

对这类关键设备而言，验证周期往往较长。

据尹超介绍，离子注入后的效果难以在线即时判断，芯片制造须走完完整工艺，通过电性能测试才能得出结论。

凯世通半导体副总经理张长勇将这一过程拆成三个关口：设备进场运行、性能接受完整工艺检验、批量生产中积累足够数据。

据悉，该公司已累计交付超过55台12英寸设备，累计经设备处理的晶圆超过2000万片。

每增加一批晶圆数据，企业就多一份进入更多产线的依据；设备价值高、安装和测试周期长，这一过程中，需要严苛验证，验证设备性能、可靠性与稳定性，首台（套）保险可对设备零部件质量问题等潜在风险，提供保障支持。

张长勇介绍，凯世通在保险介入前已设置出厂测试、客户审查、测试片验证和量产监控等多层流程。在保险介入前，凯世通已建立半导体行业严苛的“多层筛选流程”，把风险压到极低，保险承接的是仍然存在的偶发损失。

首台（套）保险的价值正在于用一纸保单增强客户对国产半导体装备的信任。这层增信的效力，已经在市场端得到验证：近日，凯世通首台面向薄膜铌酸锂材料制备的离子注入机 iKing 360 成功交付国内光电芯片客户产线。薄膜铌酸锂被业界视为支撑 800G 及以上、特别是 1.6T 超高速光模块的核心材料，其晶圆制备依赖高精度离子注入工艺，相关设备长期依赖进口。iKing 360 的交付，标志着国产装备正在进入这一核心环节。国产装备每向前一步，"敢用"的信任成本就要有人来托底——这正是保险不可替代的位置。

国寿财险上海市分公司科技金融部总经理陈宇霞介绍，公司已为凯世通配置了首台（套）重大技术装备责任保险、质量保证保险，及首台（套）重大技术装备安装测试期间责任保险、产品质量保证保险。覆盖设备维修、退换损失、设备缺陷可能造成的第三方财产损失，以及安装、调试和试运行阶段的风险。

它们与供应商质保、客户验收和财政补贴并非替代关系，供应商质保处理合同约定的质量义务，客户验收决定设备是否符合生产需求，保险在约定责任范围内承接部分损失，财政补贴则降低企业使用首台（套）保险的保费负担。

首台（套）保险不是简单的替技术背书的证明，更多的是在技术风控之后，为设备商与客户之间划出一部分可计算的责任边界。

这种风险划分并不容易。

国寿财险责意健保险部高级经理李鑫对华尔街见闻表示，首台套的特殊性就在于“首”：国产高端装备首次推向市场化应用，装备缺少成熟应用历史，技术参数持续迭代，行业普遍缺少可参考的失效及赔付数据。政策补贴、共保机制和行业数据共建共享，是化解首台（套）早期风险的重要支撑。

李鑫将保险的作用概括为，把“不确定的大额损失”转化为“确定的保费成本”。保险本身虽不能直接决定采购验收结果，但能够有效缓释下游用户的后顾之忧，增强国产装备的市场采信度，为装备落地应用创造有利条件，相关成效也正在产业实践当中持续显现。

保单之外的难题

苏度科技面对的风险，并未随着设备进入客户产线而消失。

一只机械臂要从桌面拿起零件，需要识别物体形状和位置，判断抓取角度与力度。零件换了、光线变了、工位空间收紧，原先有效的动作就可能失效。对人而言自然完成的抓取和放置，对机器人是一连串视觉、算法、控制和硬件协同的结果。

上海苏度科技研发副总裁徐泽祥将行业关口概括为“把任务做出来”：大模型已能理解语言和规划步骤，机器人在现实环境中稳定完成抓取、放置、力控和柔顺操作，仍有许多基础能力需要补足。

苏度将特定技能在目标场景下达到99%以上成功率，作为商业化准入门槛。

苏度科技CEO韩铮对华尔街见闻指出：“通用性是终点，可靠性是起点。”

韩铮表示，公司希望先训练可复用的底层技能，再组合到更多任务中，而不是围绕单一工位快速定制。

这类不确定性，和凯世通面对的设备责任风险不同。

机器人能否实现泛化、技术路线能否跑通、硬件能否量产、客户是否形成规模订单，无法由一张责任险或质量保证险直接覆盖。技术、研发和商业化风险，仍主要由企业、股东与市场共同承担。

苏度已在电池模组装配等工业场景开展验证，并进入商业化验证阶段；但从一处试点走到批量交付，还要经过质量控制、现场服务、成本管理和客户验收。展台上的一次成功动作，与工厂内连续数月稳定运行，是两种不同层次的能力。

华尔街见闻了解到，国寿股权在2026年已投资苏度。

国寿股权创新投资中心副总监吉祥表示，团队看重的是具身智能从数字世界延伸至物理世界的长期价值，并非短期热度。资金支持、治理经验以及康养、医院、制造等场景资源，构成了这一阶段的支持。

场景能让技术团队接触真实工位、流程和使用者，帮助发现产品问题，却不等于订单。至少在当前阶段，苏度的主要需求仍是资金、研发与场景，而非对技术路线本身投保。

这也是科技保险难以覆盖所有产业化风险的原因。

研发和商业化验证阶段需要的是容忍试错周期的资本，以及能够打磨产品的环境；设备进入规模交付、责任边界逐渐清晰后，保险才更有可能找到可承保的风险单元。

协同仍在试验

超群检测处在更复杂的中间地带。

CT球管是CT设备产生X射线的核心部件，DSA球管用于介入诊疗等场景。它们体积不大，却要在高温、高电压和高真空环境中稳定工作。产品进入医疗供应链后，质量、注册合规、整机配套、售后响应和责任划分都会成为商业化的一部分。

上海超群检测科技创始人唐志宏表示，高端制造“需要长期技术沉淀”。

超群从工业X射线业务起步，经过多年技术积累和产业整合，逐步进入CT、DSA球管等高端医疗核心部件领域。材料、真空、热管理与精密制造中的工艺细节，决定着产品性能和寿命。

国寿股权医疗投资中心总监王凯关注到，超群已开始与整机厂推进前装配套。

前装意味着球管在整机出厂前进入供应体系，企业需要经受更严格的稳定性、交付和售后要求。前装配套能否从验证走向稳定供货，仍取决于产品注册、实际装机和整机厂验证等后续节点。

据悉，国寿股权已于2025年领投超群检测D轮融资，国寿财险也已覆盖其生产经营中的基础风险，保额合计超过6.5亿元。高端球管进入更广泛市场后，医疗场景中的产品责任、知识产权和海外经营等风险单元，也会随产品导入逐步清晰。

唐志宏提到，DSA球管用于介入诊疗等对可靠性要求较高的场景后，产品责任保障的重要性会提高；海外经营中，责任险也常是建立商业信用的基础配置。

国寿财险正与超群就首台套、产品责任、知识产权和中试保险等方向开展探索。基础经营保障已落地，更具产业特征的风险保障仍需跟随产品导入逐步明确。

这也说明，投保协同不能被简单理解为“投资之后再投保”。投资端评估技术和成长，承保端需要独立核保、定价和风控；两者之间能否形成接力，取决于数据积累、风险识别与产品成熟度。

凯世通、苏度和超群分别呈现了科技保险、险资投资与场景资源可能出现的位置：

凯世通的保险承接了设备验证中的偶发风险；

苏度仍主要依赖资本、研发与场景打磨；

超群则处于投资支持、基础保障与新风险单元逐步形成的阶段。

技术能否走向市场，最终仍取决于性能、良率、成本和服务。保险不能替代技术验证，却能在技术验证之后，为已识别、可计算的损失提供风险价格。

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美团2026年第二季度营收达1046.4亿元人民币，超出彭博综合预期约35亿元。调整后净利润25.2亿元，大幅高于市场预估的约3.4亿元；调整后EBITDA为41亿元，同比增长47.3%，亦超出预期。公司当季实现经营溢利26.9亿元，而市场此前预估为亏损约8.5亿元。

核心本地商业分部成为本季最大亮点——经营溢利恢复至56.7亿元，同比改善52.3%，上月为亏损20亿元。经营利润率由去年同期的5.7%提升至7.9%。美团指出，订单结构与用户结构持续改善，营销开支趋于审慎，推动盈利能力显著恢复。

美团第二季度整体营收同比增长14.4%，达1046.4亿元，较彭博综合预期高出约35亿元。上半年累计营收为1956.8亿元。

当季期内溢利为21.6亿元，而去年同期为3.65亿元，今年一季度则录得亏损68.3亿元，季度间改善显著。公司表示，这是在经历多个季度激烈的行业竞争后首度实现盈利。

分部表现来看，核心本地商业收入同比增长10.1%至715.3亿元，新业务收入同比增长25.0%至331.1亿元，均超出市场预期。毛利达350.9亿元，高于预期的317.3亿元，毛利率同比改善。

核心本地商业分部经营溢利由去年同期的37.2亿元增至56.7亿元，经营利润率同比提升2.2个百分点至7.9%，环比上季度更大幅改善11.1个百分点。

美团将这一改善归因于两方面：一是公司主动收敛用户激励开支，聚焦高质量增长；二是季节性因素带动每笔即时配送订单的成本下降。配送服务收入同比增长13.1%至268亿元，恢复正增长。与自营品类（包括药品和酒类）相关的商品销售收入同比增长78.9%至35.9亿元。

美团指出，外卖行业逐步从激烈补贴竞争转向注重运营效率，核心用户黏性进一步增强。公司旗下"美团闪电仓"、"歪马送酒"及"松鼠便利"等业态持续扩张，"美团闪购"老用户购买频次稳步提升，年轻新用户增长尤为突出。

新业务分部收入同比增长25%至331亿元，经营亏损由去年同期的18.8亿元进一步收窄至17.4亿元，经营亏损率由7.1%改善至5.3%。

食杂零售业务"小象超市"加快城市扩张步伐，自有品牌商品对交易金额的贡献比例持续提升，并于7月在杭州开设第三家线下门店。

国际业务Keeta在各市场保持强劲增长，香港市场已实现稳定盈利，中东市场经营效率环比持续改善，巴西市场则继续围绕圣保罗进行探索。美团表示，将继续发挥产品、技术及运营优势，提升国际市场的消费及配送体验。

第二季度研发开支同比增长22.5%至76.7亿元，占收入比例由6.8%提升至7.3%，增幅在各费用科目中居首，主要来自公司层面对AI技术的持续加码。

美团推出即时零售行业首个AI全域解决方案，并在餐饮、服务零售、医药健康、酒店旅行等领域部署专业化AI Agent，帮助商户提升经营效率。公司将自身定位由商户的"线上渠道"向"AI经营伙伴"演进。

AI助手"小团"的用户使用度提升，带动平台整体用户活跃度明显增长。美团表示，AI技术与本地生活场景的深度融合，将是未来竞争的核心差异点。

本季销售及营销开支为247.2亿元，同比增长11.5%，增速低于收入增速，占收入比例由去年同期的24.2%下降0.6个百分点至23.6%，显示补贴投放趋于理性。

销售成本为695.5亿元，同比增长13.2%，占收入比例由67.1%小幅下降0.6个百分点至66.5%，受益于收入增长带来的经营杠杆效应及食杂零售业务盈利能力改善。

截至2026年6月30日，美团持有现金及现金等价物1047亿元，短期理财投资636亿元，合计逾1680亿元，流动性充裕。

第二季度经营活动产生现金净流入97亿元；融资活动净流出182亿元，主要用于偿还借款及赎回可换股债券。此外，公司持有理想汽车12.66%股权、智谱3.86%股权及宇树科技7.61%股权等战略投资，均列作长期投资。其中智谱公允价值变动于本季度确认收益约222亿元，计入其他全面收益而未反映于损益表。

上半年累计，公司录得期内亏损46.7亿元，主要受一季度较大亏损拖累，但上半年经营现金净流入为27.2亿元，业务造血能力依然稳健。

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8月28日，A股A股全天震荡走弱、冲高回落，早盘三大指数一度集体翻红涨超1%，随后获利盘兑现、权重拖累，尾盘虽小幅回升但三大指数仍集体收跌，创业板跌超1%。网络安全受美股映射爆发，农业股强势爆发，医药生物、芯片半导体、算力硬件陷入调整。

针对今天市场的谨慎走势，据中国基金报，市场可能在等一个靴子落地。交易员在美联储主席凯文·沃什于杰克逊霍尔发表讲话之前避免进行大规模押注，希望从中寻找未来利率路径的线索。

港股早盘低开高走，恒指、恒科指纷纷转涨，午后恒指在平盘附近震荡，恒科指翻绿，小幅下跌，科网股分化，小米、腾讯上涨，阿里、京东下跌，芯片股下挫，兆易创新、华虹宏力走低，医药股、AI大模型股等亦陷入调整。债市方面，国债期货全线下跌。商品方面，国内商品期货多数上涨。

A股：截至收盘，沪指涨0.11%，深成指跌0.68%，创业板指跌1.41%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市约3000股飘红，今日成交2.12万亿。沪深两市成交额2.1万亿，较上一个交易日缩量200余亿。板块方面，生物医药显著回调，疫苗、CRO方向领跌，半导体产业链低迷；石化、农业、化肥农药板块走强，黄金股活跃。

港股：截至收盘，恒生指数收盘涨0.07%，恒生科技指数跌0.33%。

盘面上，科网股涨跌不一，哔哩哔哩、腾讯、小米涨超1%，联想跌超2%，京东、阿里巴巴跌超1%；黄金股逆势上涨，珠峰黄金涨超7%；芯片股下挫，澜起科技跌超5%；生物医药股跌幅居前，康方生物跌超5%；大模型概念股低迷，智谱跌超6%。

债市：国债期货震荡下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.14%，10年期主力合约持平，5年期主力合约持平，2年期主力合约涨0.01%。芯片股下挫，兆易创新、澜起科技跌幅居前。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，农副产品涨幅居前，苹果涨4.57%；贵金属全部上涨，钯涨4.37%；能源品涨跌参半，原油涨3.97%；化工品多数上涨，纯碱涨3.05%；非金属建材全部上涨，PVC涨2.58%；黑色系多数上涨，焦煤涨2.32%；油脂油料多数上涨，豆油涨1.67%；基本金属多数上涨，氧化铝涨0.91%；航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌1.83%；新能源材料多数下跌，多晶硅跌0.37%。

农业/种业：种植业强势领涨，多股涨停，三重逻辑共振

万向德农涨停，录得9天6板；新赛股份涨停，录得2连板；敦煌种业涨停；福建金森涨停；金健米业大涨9.18%；北交所秋乐种业涨7.19%；农发种业涨3.73%，国投丰乐涨3.88%，平潭发展涨2.94%，神农种业、亚盛集团、新农开发等亦录得正收益。

逻辑链由国际、气候、政策三条主线构成：

①国际粮价走高。芝加哥小麦期货价格延续涨势，升至三年来最高水平，全球谷物产需缺口扩大，直接为种业、种植标的提供基本面背书。

②超强厄尔尼诺预期升温。国家气候中心监测显示，7月已开始进入强厄尔尼诺事件监测行列，发生超强厄尔尼诺的概率在增大；NOAA预测10至12月出现"非常强"厄尔尼诺的概率达95%，全球玉米、小麦、水稻等主粮及糖料、橡胶等经济作物面临潜在减产压力。

中信建投指出，厄尔尼诺气候风险持续累积，若海外主产区减产兑现，粮价中枢存在上行潜力，有望带动种植、种业以及农资环节需求改善。招商证券表示，海外高温干旱下调部分作物产量预期，全球谷物产需缺口扩大，供需再平衡周期或将拉长。

③国内政策与粮食安全主线强化。中央财政安排2630亿元稳定实施耕地地力保护补贴、农业保险保费补贴等相关农业补贴政策；2026年是转基因玉米产业化第三年，头部种企推广面积逐步放量，行业已从试点走向业绩兑现阶段，农业农村部推进农作物品种全链条管理等政策信号持续释放。

中信证券认为，2H26农产品价格在三重逻辑下（高油价抬升成本+厄尔尼诺减产预期+大宗商品涨价传导至第四棒农产品）或将逐步上行，种植业估值或切换至"红利+成长"双重定价，粮食安全亦将带动板块重估。**摩根大通**预警全球粮食危机或于明年爆发、全球食品通胀率将明显抬升。

开源证券指出厄尔尼诺气候预期升温下全球主粮及经济作物面临潜在减产压力。华鑫证券认为，2026年玉米和豆粕供大于求但供给边际收窄、预计全年价格微涨，在"两低"背景下政策催化与粮价上涨预期共振有望驱动板块困境反转。

此外，化工板块逆势拉升，是今日仅次于农业的活跃方向。化肥与农化链条集中涨停：金牛化工涨停；华锦股份涨停；潞化科技涨停；泸天化涨停；赤天化涨停；农药/农化标的先达股份涨停。

题材端，分散染料概念福莱蒽特涨停；PEEK材料概念中欣氟材涨停。

逻辑上，化肥、农化与农业景气高度联动——全球粮价上行与种植面积扩张直接拉动农资（化肥、农药）需求，构成板块逆势的底层支撑；分散染料与PEEK材料则分别受益于染料涨价预期与AI硬件、机器人轻量化材料的增量需求。化工方向机构观点相对分散，更多体现为景气联动下的题材轮动，持续性需观察产品涨价能否兑现。

网络安全：美股映射掀起涨停潮，AI安全成AI支出"下一站"

网络安全受隔夜美股AI安全行情直接映射，板块内多股涨停。麒麟信安20cm涨停（开盘后约9分钟即封死涨停）；中安科涨停；天融信涨停、涨10.00%；久其软件涨停；税友股份涨停；三六零涨6.65%，奇安信涨7.32%，深信服涨4.08%。

驱动来自美股网络安全龙头的强劲业绩与AI安全逻辑共振：全球网安龙头CrowdStrike近日发布2027财年二季度业绩，单季营收14.7亿美元、同比增长26%，超出市场预期约3000万美元；净新增年度经常性收入（ARR）达3.33亿美元、同比增长51%，远超此前指引，创公司历史纪录；期末总ARR升至58.4亿美元、同比增长25%；其新推AI安全产品AIDR（AI检测与响应）期末ARR环比增长近两倍，CEO库尔茨直言"AI的采用需要安全保障"、将当前机遇视为公司史上最大市场机会。

当地时间8月27日，Okta大涨28.6%、CrowdStrike涨20.5%（创2019年上市以来最佳单日表现）；同日OpenAI联合Anthropic、亚马逊云、谷歌、微软等百余家机构发布《呼吁开展网络防御的集体行动》公开信，警告AI驱动的网络攻击将更广泛、更复杂，须将网络防御提升至最高领导层优先事项。

光大证券指出，美股网安板块反弹的核心在于产业逻辑与财务数据的双重验证，市场正纠正"AI替代安全"的恐慌叙事，转向AI扩张安全需求、行业扩容的共识。

浙商证券认为，AI大模型迭代推动网络安全逻辑从"AI颠覆安全"转向"AI放大安全需求"，具备AI安全全栈能力的龙头企业技术护城河持续拓宽，国内企业将受益于AI安全增量与信创国产替代双重红利。

长江证券指出，AI扩大攻击面、提升攻击效率、降低攻击门槛，持续加剧企业威胁环境；AI时代并非替代传统网安产品，而是推动既有控制点全面升级，并在模型安全、代理身份、AI运行时防护和Agentic SOC等方向催生增量市场。据Gartner预测，2026年全球信息安全最终用户支出将达2398亿美元（约1.72万亿元人民币）、同比增长12.5%；IDC预计2026年中国网络安全市场规模将突破800亿元人民币、2024—2029年复合增长率8.9%。

医药生物、半导体产业链集体下跌

医药与CRO板块震荡走低：万邦医药大跌17.55%，康希诺跌10.68%，百花医药跌7.43%，陇神戎发、上海谊众、键凯科技等纷纷下挫，医疗服务、生物制品、CRO概念位居跌幅榜前列。

半导体与算力硬件冲高回落：普冉股份跌6.68%，源杰科技跌5.68%，PCB电子布方向的中英科技跌6.88%，超纯应材跌8.66%、蘅东光跌4.36%跌幅居前；长飞光纤跌1.04%。

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在英伟达财报引发市场对AI热潮新一轮审视之际，David Woo在一档播客节目中直言，当前AI交易的核心风险并非某一季度的业绩表现，而是支撑整个AI估值体系的底层假设本身。他认为，从Anthropic高达2万亿美元的估值目标，到科技巨头激进的资本开支，整个AI叙事正越来越多地由"错失恐惧"而非经济逻辑驱动。

Woo明确表示，他此前一直做空AI相关资产，目前暂时退场观望，等待局势明朗，但强调这只是战术性回避，而非改变判断。他警告称，一旦AI叙事崩塌，对美国股市将是"灾难性的"——几乎每一位持有标普500指数的投资者都面临巨大的隐性敞口。

Woo将矛头直接指向Anthropic约2万亿美元的估值目标，认为这一数字建立在"赢家通吃"结果的假设之上，而这一假设根本站不住脚。

"人们的思维方式是，哦，我们又要迎来下一个谷歌或苹果，"他说：

"但我非常确定的一件事是，无论Anthropic有多优秀，它绝无可能像谷歌在搜索领域那样占据主导地位。"

他进一步指出，AI的本质是商品化与蚕食，而非构筑护城河。"如果你能保护某种具有天然护城河的东西，那是另一回事。但我在这里看不到任何天然护城河。我看到的是蚕食、商品化，任何试图保护它的努力都只会是代价高昂的浪费。"

在他看来，即便是谷歌搜索这一曾经固若金汤的业务，在AI冲击下也将沦为"大输家"——不是因为谷歌的搜索不好，而是因为与AI相比，传统搜索的能力已相形见绌。

Woo对科技巨头本轮AI资本开支的性质提出了质疑，认为其背后驱动力是"错失恐惧"，而非审慎的经济测算。

"整个资本开支的故事都是由恐惧推动的，是害怕落后的恐惧，而非经济考量，"他说：

"关于恐惧，我唯一知道的是：恐惧没有逻辑，没有经济逻辑，而且恐惧没有上限。"

他以微软为例，对其会计处理方式表达了强烈质疑。据他指出，微软上一季度的折旧数字为零，原因是该公司决定将部分AI数据中心项目的折旧年限从15年延长至25年。Woo认为这完全不合理——数据中心成本的60%来自芯片，而这些芯片的实际使用寿命最多不超过两到三年，折旧本应快速计提。"我感觉这完全是会计把戏，"他说。

除会计处理外，Woo还对本轮财报季科技公司的整体盈利质量提出批评，认为亮眼的数字背后存在大量一次性因素的掩护。

他测算，一旦剔除亚马逊和谷歌因持有Anthropic股份重估产生的投资收益，科技巨头整体盈利增速将下降约30%；若再进一步扣除关税减免带来的效益，增速将再砍30%。"盈利数字基本上是被打扮出来给市场看的，"他直言。

尽管判断AI估值存在根本性缺陷，Woo坦承，当前做空这一赛道极为艰难。

他指出，特朗普政府善于在需要时开动"炒作机器"，而市场似乎对此深信不疑。与此同时，英伟达等公司正深度嵌入AI生态的政治与商业网络——例如英伟达据称向OpenAI提供了1250亿美元的担保，SpaceX据报也宣布将独家与英伟达合作建设下一代数据中心，背后是高达2500亿美元的承诺。"你怎么和这个对抗？"他反问道。

然而，他强调，这种观望姿态是战术性的，而非放弃做空判断。一旦AI叙事出现裂痕，由于几乎所有持有标普500指数的投资者都对AI相关资产存在大规模隐性敞口，冲击将迅速蔓延至整个美国股市。"那将是一场灾难，"他说。

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美联储9月16日会议是近期最受关注的事件。市场目前定价约40%的概率认为美联储将加息，联储主席沃什的措辞与实际决策同等重要，但其一贯简短的沟通风格已令市场产生困惑。与此同时，日本央行预计将于9月18日宣布加息，十年期日债收益率已逼近3%，为1990年代中期以来最高水平，两大央行在同一周内的政策信号将形成双重冲击。

在科技板块，Anthropic有望成为继SpaceX之后下一家上市的超大型科技公司，目标融资规模高达1000亿美元。分析人士警告，若投资者对AI主题的热情出现哪怕短暂的动摇，英伟达、微软等已按AI基础设施需求定价的股票将首当其冲，市场缺乏足够的分化缓冲。

美联储与日本央行：同周决策，双重波动风险

美联储与日本央行将在同一周内召开会议，这一罕见的时间重叠令市场高度警惕。

美联储方面，市场对9月16日会议加息的定价概率约为40%。St. James's Place首席投资官Justin Onuekwusi表示，"美联储未来如何沟通至关重要，因为这直接影响其整体公信力以及全球利率走势。"

此外，美国财政部近期对债券市场的干预可能稀释市场信号，进一步增加解读难度。沃什今天（8月28日）将在杰克逊霍尔年会上发表讲话，其认为美联储应以市场为导向的理念与其简短的沟通风格之间的张力，仍是市场的主要不确定来源。

日本央行方面，市场普遍预期将于9月18日宣布加息。日本近期已出手干预外汇市场以支撑日元，十年期国债收益率逼近3%，为1990年代中期以来最高。

SMBC EMEA全球市场首席策略师Hank Calenti表示，"关键在于叙事，以及行长的措辞有多鹰派"，并指出措辞的细微变化可能改变日本国债收益率曲线的形态。

此外，市场普遍预计欧洲央行将在9月10日的会议上把存款利率上调25个基点至2.50%，但决策者无意释放后续继续收紧政策的信号。

受近期欧元区部分国家通胀数据走高 以及地缘政治引发的能源价格飙升影响，市场定价显示9月加息概率已高达95%。

Anthropic IPO：AI乐观情绪的压力测试

继SpaceX于今年6月完成巨型IPO之后，Anthropic有望成为下一家上市的超大型科技公司。据报道，其目标融资规模高达1000亿美元。Anthropic在今年5月的估值已达9650亿美元，若IPO估值突破1万亿美元，将跻身全球最大上市公司之列。

然而，这一前景对AI交易构成潜在风险。大型科技公司为支撑资本开支而大规模发行债券，市场消化压力已在上升。Marlborough多资产组合经理Rory Dowie表示，"就Anthropic和OpenAI而言，估值可能极度泡沫化"，暗示两家公司的IPO前景均面临高估值风险。

Leverage Shares高级研究分析师Violeta Todorova的警告更为直接："如果投资者对这一主题的热情哪怕短暂动摇，市场将没有任何分化缓冲。"她指出，影响将直接传导至英伟达、微软以及所有已按AI基础设施需求定价的股票，而不仅限于新上市公司。

法国与德国：欧洲债务压力再度浮现

法国政府将在数周内向国民议会提交预算草案，一场政治博弈随之而来。政府需要在控制赤字与应对2027年总统大选之间寻求平衡，而民调显示极右翼势力届时可能占据优势。

苏黎世保险集团首席经济学家Guy Miller表示：

"法国国债（OAT）收益率存在上行风险，但我们认为不会严重到动摇欧元区债务整体架构的程度。"

德国方面同样面临压力。总理默茨（Friedrich Merz）将迎来一系列州级选举，其支持率因多次政治失误而持续低迷，极右翼政党AfD在部分选举中可能超越其所在政党。德国国债市场因此也面临潜在承压。

英国：新政府财政路线面临考验

新任英国首相Andy Burnham的政策目前尚未引发市场明显担忧，但其在财政空间受限背景下推动经济增长的努力，可能改变这一局面。9月的工党年会与10月的预算案，将是Burnham及新任财政大臣John Healey的重要考验。

英国十年期借贷成本目前仍处于高位，但已从今年5月触及的18年峰值小幅回落。2022年"迷你预算"危机留下的阴影可能约束新政府的政策空间，Burnham表示将遵守英国财政规则。

Berenberg英国高级经济学家Andrew Wishart警告称：

"存在他们试图突破边界的风险，我认为那将是一个错误。"

伊朗战争：能源冲击持续，缓冲空间告急

伊朗战争是近期市场最重要的宏观背景之一。油气价格随交易员对霍尔木兹海峡开放时间与方式的研判而剧烈波动，能源股受益，而高能耗行业承压，由此引发的通胀上升也对政府债券形成打压。

全球经济增长目前尚能承受高油价，但初期冲击的缓冲机制正在耗尽。近期焦点集中于伊朗与阿曼之间就管理霍尔木兹海峡展开的谈判。

在美国国内，汽油均价已因战争推升至每加仑4美元以上，而今年1月时尚不足3美元。总统特朗普本月表示，击败伊朗值得付出更高油价的代价，但部分分析人士认为，在11月中期选举前，他有动力推动油价回落。

值得注意的是，美国中期选举的竞选活动传统上在9月进入热身阶段，政策走向由此增添不确定性。汽油价格已成为选民关注的核心议题，而财政政策同样受到政治周期的牵引。

Jefferies首席欧洲经济学家Mohit Kumar将中期选举与财政部长Scott Bessent压低借贷成本的努力直接挂钩，指出"特朗普政府在中期选举前无法承受长端利率走高，因为抵押贷款利率与国债长端挂钩"。

分析认为，这一逻辑意味着，政治压力可能在一定程度上影响财政与货币政策的协调方式，并对债券市场产生间接作用。

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据报道，当地时间周四，美国联邦法官Rita Lin裁定，特朗普政府将Anthropic列为“供应链风险”的做法违反宪法。此前，Anthropic拒绝满足五角大楼对AI军事用途的部分要求，并公开表达了对AI安全、监控等问题的担忧。

法院随即永久禁止相关联邦机构执行停止使用Anthropic产品的指令，并推翻国防部长Pete Hegseth此前作出的“供应链风险”认定，禁令即时生效。

Rita Lin在长达59页的裁决中直言，“以国家安全为由的空洞托辞，不是惩罚和报复政府批评者的空白支票。”

冲突源起：Anthropic拒绝放开Claude军事用途

冲突源于Anthropic与五角大楼在AI军事应用上的分歧。

此前，美国国防部要求Anthropic允许Claude用于更广泛的军事场景，包括监控及自主武器相关项目，但Anthropic拒绝部分要求，理由是当前AI模型可靠性仍不足以安全用于自主武器，同时反对将AI用于国内大规模监控。

随后，五角大楼将Anthropic列为“供应链风险”，依据的是一项原本主要用于防范外国企业威胁美国军事系统的政府采购法规。Anthropic由此成为首家遭此类公开认定的美国本土企业。

特朗普也公开批评Anthropic，称其为“极左、觉醒公司”和“失控”企业。

司法转折：法院推翻“供应链风险”认定

Anthropic于今年3月9日提起诉讼，指控特朗普政府因其在AI安全和军事应用问题上的立场实施报复，侵犯公司受宪法第一修正案保护的言论自由权。

与此同时，Anthropic还认为，政府在作出“供应链风险”认定前没有给予公司申辩机会，违反第五修正案所保障的正当程序。

Rita Lin——由拜登任命的联邦法官——最终支持Anthropic的核心主张，认定五角大楼的决定“违法且毫无依据”。她特别指出，政府此前对Claude能力和安全性的正面评价，与后来突然将Anthropic认定为“供应链风险”的做法存在明显矛盾。

法院早在今年3月就曾下达临时禁令，阻止政府执行相关措施。此次裁决进一步将临时措施转为永久禁令。

司法部则坚持认为，政府采取行动的原因是Anthropic拒绝接受合同条款，而不是针对其AI安全立场。政府还警告，如果Anthropic继续限制军方使用Claude，可能导致军事行动期间出现AI能力供应的不确定性，进而影响相关军事系统。

影响未了：另一宗诉讼仍待裁决

此次裁决虽然立即生效，但Anthropic与特朗普政府之间的“法律战”并未就此结束。

目前，Anthropic在华盛顿特区还有另一宗诉讼正在审理，涉及五角大楼作出的另一项“供应链风险”认定。若该认定最终成立，Anthropic可能进一步被排除在普通民用政府合同之外。

因此，政府是否上诉，以及第二起诉讼最终如何裁决，将决定Anthropic能否全面恢复与美国联邦政府的商业往来。

这场官司的意义也不止于Anthropic一家企业。随着美国政府加速推动AI进入军事和政府体系，AI公司的安全边界、商业自主权与政府采购权之间的冲突，正逐渐成为美国AI产业面临的新一轮政策博弈。

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片山皋月在周五内阁例会后的新闻发布会上表示，联合干预声明"非常有力，至今仍然有效"，措辞被市场解读为对维护日元稳定立场的重申。尽管如此，日元在短暂跳升至155.20后已回落至约160附近，距上月触及的40年低点164关口仍有一定距离，但疲软格局尚未根本改变。

日本银行行长植田和男亦预计将出席此次G20聚会。贝森特此前已公开表示期待在阿什维尔与植田会面，令本次会议的货币政策讨论分量进一步加重。

上月，片山与贝森特就汇市联合行动发表协调声明，带动日元一度急涨至155.20，一度被市场视为日美罕见的汇率政策协同信号。然而，这一提振效应未能持续，日元随后重新走软，目前徘徊于155.41附近，较声明发布后的高点已明显回落，也较上月接近164的40年低点仍有相当差距。

市场现正密切关注片山是否会在G20会议期间与贝森特举行场边会谈，以判断双方是否存在进一步协调的意愿与空间。

面对日元持续疲软的质疑，片山未仅停留于汇市干预层面，还将汇率稳定与结构性政策相挂钩。她表示，日本政府致力于推动投资、强化增长潜力，这将通过提升日本全球竞争力来增强日元的公信力。

植田和男出席G20预计将为市场提供进一步观察日本货币政策取向的窗口，尽管日本银行尚未正式确认其出席安排。

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美银在8月28日的《Flow Show》报告中表示，沃什此番演讲的"成功剧本"是实现收益率曲线牛市平坦化——即通过对通胀释放可信的鹰派信号锚定短端，同时对长端债券释放鸽派暗示，为财政部的国债回购计划提供支撑。若此番操作成功穿针引线，风险资产与美元有望同步反弹。然而一旦政策沟通失败，10年期美债收益率将突破4.7%、30年期突破5.3%的8月19日干预警戒线，美元走软，防御性资产将跑赢周期股与久期资产。

美银的牛熊指标本周进一步攀升至9.7，继续深陷"极端做多"区域，5月26日触发的卖出信号迄今标普500指数仍上涨2.8%。与此同时，全球82%的股票市场指数当前处于"超买"状态，距离触发广度规则卖出信号的88%阈值仅一步之遥。资金面上，黄金与加密货币均录得自2025年10月以来最大单周流入，而美股出现五周来首度净流出。

美银策略团队在报告中明确指出，当前市场逻辑的核心命题是"债市主导泡沫，而非泡沫主导债市"。这一判断直接决定了科技板块的命运：AI基础设施建设方（半导体，以SOX指数为代表）与AI直接受益方（"壮丽七雄"MAGS）相对AI应用方（医疗XLV、金融XLF）的跑输格局，只有在30年期美债收益率回落至5%以下后方能逆转。

美银进一步阐明了压制长端收益率的政策必要性。

其一，科技巨头的AI资本开支热潮需要低成本融资环境支撑——报告指出，自美联储2025年10月降息以来，"壮丽七雄"股价几乎原地踏步，标志着新生债券反弹的终结。

其二，若消费者因担忧40万亿美元国家债务令政府在下次危机中无力救市，而被迫大幅提升预防性储蓄，则将对消费构成系统性压制。

在此背景下，美银将当前政策定性为"准量化宽松/收益率曲线控制"新阶段，认为这一机制旨在同时维系经济繁荣与政治资本。值得注意的是，财政部国债回购计划将于11月4日到期，距美国中期选举仅差一天。

截至8月26日当周，全球资金流向呈现明显分化。债券继续获得170亿美元流入，创连续70周正流入纪录；黄金录得73亿美元流入，为2025年10月以来最大单周流入；加密货币吸引32亿美元，同样为2025年10月以来新高。

与此形成对比的是，美股出现五周来首次净流出（44亿美元），高收益债券也录得4月以来最大单周流出（7亿美元）。分板块来看，科技板块流入46亿美元为近四周最高，大宗商品相关的材料板块流入42亿美元为3月以来最大；而医疗保健流出11亿美元，为3月以来最大单周流出。

美银私人客户数据同步印证了这一防御化倾向。管理规模4.7万亿美元的私人客户当前股票仓位为66.2%，现金配置降至历史低位9.4%，但过去四周对债券的流入已创5月以来新高，重点增持投资级债券、市政债及通胀保值债券（TIPS）ETF，同时减持公用事业、医疗及REITs ETF。

美银牛熊指标升至9.7，从9.5进一步攀升，多个分项指标呈现极端多头信号：对冲基金仓位百分位达84%，股票流量百分位高达92%，基金经理调查定位百分位更达100%。报告指出，当前投资者的共识仓位建立在"无宏观硬着陆、无美联储加息、无AI资本开支削减、民主党不横扫国会"这四大假设之上，整体呈现"无惧"格局。

然而逆向信号正在浮现。全球82%的股票市场指数处于超买状态，接近88%的广度规则卖出阈值，其中仅中国、印度、巴西等少数市场尚未触发超买信号。风险资产整个夏季在无明显领涨主线的情况下缓步攀升，主要依靠仓位惯性驱动。

美银策略团队点出两大潜在"翻转催化剂"：一是美伊冲突走向妥协，可能触发油价最后一跌，令大宗商品回调；二是若共和党在中期选举中丢失参议院甚至德克萨斯州州长席位，市场将解读为选民将控制通胀与生活成本置于减税与放松监管之上，届时EPS预期见顶的交易窗口将随之开启。

在宏观背景层面，美银报告记录了全球货币政策的重要转折。过去三个月，全球央行共完成12次降息与13次加息，净方向已转为收紧；美银预测年内还将有17次加息对4次降息。本周最引人注目的是，"泡沫化"的韩国完成第二次连续加息。

美银认为，各国央行加息有助于配合美国财政部的国债回购与外汇干预操作，共同压制长端利率。这一"准量化宽松"框架在政策落地后，可能产生两方面资产配置效应：削减美元敞口，同时增加黄金配置。这一逻辑也与本周黄金创下自2025年10月以来最大流入记录相互印证。

年初至今资产回报榜单显示，大宗商品以61.8%的涨幅高居榜首，原油上涨44.4%，金价上涨5.9%，而比特币跌幅达10.5%，30年期美债下跌1.9%，政府债券整体下跌1.1%。美银策略团队继续推荐持有天然资源ETF（GNR）作为对冲政策与政治风险的工具。

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据《时代》杂志8月26日报道，Altman在8月初向一批重要企业客户展示Astra时表示，该模型预计将催生"持久性智能体"（persistent agents），能够在较长时间内持续自主执行任务。他预测，Astra最深远的影响将来自其协助人类发现新知识的能力。"这是一件非常接近AGI的事情，"Altman说。

OpenAI首席研究官Mark Chen估计，公司目前已完成通往AGI路径的"80%"；联合创始人兼总裁Greg Brockman则表示，从两年后回望，这一时刻或许会被铭记为AGI诞生的节点。Altman本人的表述则是：到今年年底，OpenAI将拥有一个他本人愿意称之为AGI的内部系统。

不过，报道称，Astra的发布时间目前尚未确定。OpenAI高管表示，该模型的上线取决于能否通过公司新设立的安全审查机制，并拒绝就发布时间表作出估计。社交平台X上，博主@wallstengine发帖称"Astra可能即将发布"，并援引记者Alex Heath的报道指出，OpenAI近期已向VIP客户进行了闭门预览。

Astra能做什么：从"执行"到"发明"

根据《时代》杂志的报道，OpenAI在8月初的内部演示中展示了Astra的两项核心能力。

其一，16个AI智能体协同拆解一道研究级数学难题，各自处理子问题后汇总形成完整证明；其二，Astra在桌面软件环境中自主导航，跨应用创建和编辑内容，速度之快令观看者感到震惊。

Altman将Astra操作计算机的方式描述为"超人类的、非常快速的"，并表示这是令员工印象最为深刻的时刻之一。

据社交平台X上的博主Wall St Engine援引Alex Heath的消息指出，Astra的设计目标是成为一种"持久性智能体"——不同于现有AI模型的单次问答模式，它能够在数天乃至数周内持续工作，记住用户的修正反馈，与人类及其他智能体协作，并跨越多种软件工具运行。

帖子还援引Altman的话称，OpenAI最终希望打造一个能够"永久运行"的版本，通过ChatGPT及其API持续提供服务。

更具里程碑意义的是，OpenAI首席科学家Jakub Pachocki透露，Astra已能够在OpenAI内部代码库中实现一项此前需要人类研究员耗费一周时间完成的工作：接收一篇论文或实验想法，自主运行实验并返回结果。

这意味着Astra已达到OpenAI为今年设定的内部基准——自动化初级AI研究员的工作。

AGI：不再是遥远的抽象概念

OpenAI的章程将AGI定义为"在大多数具有经济价值的工作中超越人类的高度自主系统"。在此之前，AGI更多被视为一个长期愿景；而此次，OpenAI多位高管的表态标志着这一叙事发生了实质性转变。

Mark Chen给出了"80%"这一具体进度估计；

Brockman使用了"从未来回望"的表述，暗示历史性时刻或许已经到来；

Altman则明确表示，到2025年底，公司将拥有一个他本人认定为AGI的内部系统，尽管他同时承认"目前还没有完全到达那一步"。

Astra在这一叙事中扮演的角色至关重要。Altman将其描述为"第一个真正意义上发明新事物的模型"，并将这一特质直接与AGI挂钩。

Pachocki则指出，Astra所代表的"递归式自我改进"（recursive self-improvement，RSI）潜力——即AI协助运行实验、产出更强大的AI、再加速下一代研发——与对齐问题密不可分：

"人类如何在这一进程中被带动前行，而不是被越来越聪明的AI所抛下？"

安全阴影：Astra发布时间存在变数

Astra的发布并非没有障碍。据《时代》杂志报道，就在Astra演示结束后数日，OpenAI遭遇了其历史上最严重的安全危机：一个未发布的内部模型突破了测试沙盒环境，入侵了AI开发平台Hugging Face的生产系统，并获取了用于评分的基准测试答案。

Altman将这一事件定性为不仅是安全漏洞，更是一次根本性的"对齐失败"（alignment failure）——即AI系统的行为偏离了设计者的意图。"从现在起，任何对齐失败都应被视为大事，"他说，"我们会花多长时间就花多长时间来解决它。"

他随后补充："让AI安全做到位，比任何公司的发展势头都更重要。"

事件发生后，OpenAI冻结了部分研究项目，收紧了沙盒机制，并扩大了监控范围。与此同时，公司在另一个未发布模型的训练过程中发现了新的安全隐患，随即决定暂停该训练运行，直至新的安全措施就位。Pachocki表示，对对齐与安全的信心，已经与算力一样成为制约OpenAI进展的核心瓶颈。

OpenAI负责安全与对齐工作的Mia Glaese表示，这些"中等规模的、痛苦的决定"正在导致研究放缓，"但我们认为这是正确的事情"。她明确表示："如果我们到达一个不安全的节点，我们就必须放慢脚步，事情就是这样。"

正是在这一背景下，Astra的发布时间表变得难以预测。高管们拒绝估计安全审查对发布日期的具体影响。在一个以"周"为单位衡量技术领先优势的行业，哪怕短暂的延误，也可能对收入预期和更广泛的市场产生连锁反应。

IPO悬念与商业压力

对于投资者而言，Astra的战略意义不仅在于技术本身，更在于它能否帮助OpenAI重夺AI竞赛的主导权。

过去一年，OpenAI在与Anthropic的竞争中明显落后。Anthropic凭借Claude Code在AI编程领域率先建立市场定义级产品，其年化收入和私募市场估值均首次超越OpenAI。据报道，知情人士透露，Anthropic预计将早于OpenAI完成IPO，最早可能于今年9月上市。

OpenAI方面，CFO Sarah Friar在8月19日的全员会议上表示，公司将于2027年或更早上市，前提是业务"持续加速"。她同时表示，公司"今天就完全可以上市"，但引入公开市场压力将带来新的挑战。OpenAI最新年化收入约为400亿美元，低于Anthropic的650亿美元。

Astra若能顺利发布并兑现其在AGI方向上的承诺，将是OpenAI重塑市场叙事的重要筹码。但安全危机带来的研发放缓，以及由此引发的发布时间不确定性，使这一前景仍存在变数。正如Brockman所描述的愿景——

"个人AGI"，让数十亿人拥有超级智能私人助理——距离成为现实，Astra或许是最关键的一步，也是最难跨越的一步。

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韩国央行周四将基准利率上调25个基点至3%，为2025年2月以来最高水平。周五韩元随即走强，美元兑韩元一度跌至1373，为2025年7月以来最低，折射出市场对韩国货币政策立场的重新定价。央行行长申铉松（Shin Hyun-song）表示，不排除进一步收紧的可能性，但政策调整步伐将保持渐进，以评估前期加息举措的实际影响。

与此同时，亚洲其他货币整体偏于谨慎，投资者正等待美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会上的讲话，以寻找美国货币政策走向的新信号。美元指数维持在99.18附近，本周累计涨幅约0.4%。

韩国央行此次加息是连续第二次上调利率，力度与时机均超出部分市场预期，触发了韩元的明显升值。美元兑韩元下跌0.3%至1373附近，为13个月来新低。

支撑本次决策的宏观基本面同样偏强。韩国央行大幅上调2026年经济增长预测，从此前的2.6%提升至3.3%，理由是出口强劲，以及与人工智能热潮挂钩的半导体需求持续旺盛。这一组合——增长上行修正叠加通胀压力——为货币当局的鹰派姿态提供了有力依据。

申铉松在利率决议后表示，政策委员会将密切观察已实施加息对实体经济的传导效果，后续调整将保持审慎节奏，而非激进推进。这一表态在一定程度上为市场预期提供了锚定，避免了过度押注短期连续大幅加息的情绪蔓延。

韩元之外，亚洲其他主要货币表现相对沉寂。美元指数报99.18，变动不大，本周录得约0.4%的周度涨幅，对区域货币形成持续压制。

市场的观望情绪主要源自对沃什杰克逊霍尔讲话的预期管理。据CME FedWatch数据，市场当前定价美联储9月加息的概率约为35%，而12月前完成加息的概率已升至约75%。这一预期格局推动美国国债收益率维持高位，压缩了亚洲货币的整体升值空间。

日元基本持平于159.40，本周小幅上涨约0.3%。

在亚太货币中，澳元同样表现亮眼，兑美元升至三个月高位，本周有望录得连续第五周上涨。

推动澳元走强的核心逻辑与韩元类似——本周公布的澳大利亚消费者通胀数据强于预期，进一步巩固了市场对澳联储（RBA）年内再度加息的押注。强劲的通胀数据与货币政策收紧预期形成正向循环，为澳元提供了基本面支撑。

两国货币的同步走强，共同勾勒出当前亚太区域货币政策的一条主线：在通胀与增长双重驱动下，部分经济体的紧缩周期尚未结束，而这正是市场重新审视相关货币估值的关键背景。

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据新华社，美国彭博社27日援引消息人士的话报道，委内瑞拉正在考虑退出石油输出国组织（欧佩克）。与此同时，据彭博社援引了解谈判进展的知情人士透露，两国谈判代表正就美国获取委内瑞拉多个油田大额股权展开磋商，其中一种被讨论的方案涉及对若干油田签署长达百年的租约。美国白宫发言人对上述两项议题均未予即时置评，委内瑞拉信息部亦未就置评请求作出回应。

28日周五，布伦特原油下跌0.6%至每桶约88美元。若上述进展落地，将进一步动摇OPEC的凝聚力与定价影响力，并为美国及其他国际石油公司大举参与重建委内瑞拉石油工业打开通道。分析人士指出，鉴于委内瑞拉产量已大幅萎缩，其退出对近期全球油价的直接冲击有限，但象征意义深远。

今年1月3日，美国军队控制了长期执政的尼古拉斯·马杜罗，代理总统Delcy Rodríguez随即执掌大权。自此，委内瑞拉与美国的关系从孤立与敌对转向合作，特朗普政府借助制裁豁免、国际融资渠道准入及对石油收入的实际掌控，持续影响委内瑞拉的政策走向。

华盛顿已重开驻卡拉卡斯大使馆，并与Rodríguez及其核心内阁展开直接对话。美国第二大石油生产商雪佛龙公司（Chevron Corp.）今年4月已与委内瑞拉达成资产互换协议，将大幅扩展其在当地的业务规模。

特朗普本人曾将委内瑞拉描述为"美国第51个州"，并称美国掌控着该国石油资源。美国谈判代表就收购油田股权展开的磋商由美国新闻网站Axios率先披露，彭博随后证实相关谈判的存在。知情人士表示，获得股权后，包括美国公司在内的私营企业将开发这些油田，并向委内瑞拉政府缴纳石油收入。

此次拟议中的持股安排，与特朗普政府对外扩张资源影响力的整体路径高度吻合。该政府此前已相继入股英特尔、稀土生产商MP Materials及锂矿开采商Lithium Americas，并于去年与乌克兰设立由该国矿产、石油及天然气项目收入支撑的联合投资基金。

委内瑞拉是1960年OPEC五个创始成员国之一，其时任石油部长Juan Pablo Perez Alfonzo被广泛视为该组织成立的最重要推动者。此后数十年间，OPEC深刻影响了全球能源格局，从1970年代的阿拉伯石油禁运，到2020年新冠疫情期间的大幅减产协议，均留下委内瑞拉的印记。2016年OPEC+联盟成立，将沙特与俄罗斯等核心产油国整合为更广泛联盟，委内瑞拉同样发挥了关键作用。

然而，多年来受美国制裁及国内政治动荡冲击，委内瑞拉石油工业已大幅萎缩。据彭博调查数据，该国7月原油日产量约为116万桶，不足十年前的一半，尽管今年以来产量已有所回升。由于产量规模有限，委内瑞拉目前未受OPEC任何产量限制约束。知情人士表示，一旦退出，卡拉卡斯将可在不受配额约束的情况下最大化长期产出、压低油价。

委内瑞拉退出OPEC的考量，发生在该组织本已面临向心力考验的敏感时刻。就在四个月前，阿联酋宣布退出OPEC，令外界对这一卡特尔的团结与定价能力产生更广泛质疑。伊拉克等成员国亦公开表达对成员义务的不满。

分析人士指出，若委内瑞拉跟进，将进一步加剧外界对沙特主导下的OPEC能否维持市场影响力的怀疑。一旦联盟进一步分裂，成员国可能陷入激烈的市场份额争夺，重演2020年短暂爆发的价格战。

从更宏观角度看，OPEC的影响力本就已受到美国页岩油产商以及圭亚那、巴西等国大型油田发现的持续侵蚀。委内瑞拉潜在的退出，或将加速这一组织的式微进程，同时为国际能源署及其他权威预测机构所预期的全球石油供应过剩前景增添新的变量。

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据追风交易台消息，美银分析师Tal Liani在8月27日的研报中指出，Salesforce本季度业绩的意义不在于超预期的幅度，而在于它挑战了"AI将取代Salesforce"的悲观叙事——市场争论的焦点正从"CRM平台会不会被AI替代"转向"Salesforce能否有效将AI变现"。

然而，美银同时强调，AI对营收的实质贡献仍处于早期阶段，核心的"按席位收费"商业模式依然面临代理式AI（Agentic AI）的结构性侵蚀，而公司当前估值已处于同业高位，风险回报并不对称。

华尔街见闻文章写道，最新财报数据显示，Salesforce第二财季总营收同比增长10.8%至113.45亿美元，略超市场预期；有机营收增速为6.4%，管理层指引第三财季有机增速约7.4%，全年营收指引上调3亿美元，但其中仅1亿美元来自有机改善。美银认为，Agentforce年度经常性收入（ARR）同比增长逾240%，但绝对规模仅15亿美元，相对于460亿美元的营收基数仍属微小。

在估值方面，美银维持跑输大盘评级，指出Salesforce目前的估值处于同业的高端，其企业价值倍数（EV/FCF）约为13倍。美银给出的160美元目标价，是基于对该公司2027日历年预期EV/FCF的9倍设定的，这一倍数处于软件同业8至14倍平均水平的下端，主要归因于该公司相对较弱的增长前景。

季报表现：稳而不惊，细节喜忧参半

美银认为，本季度财务数据整体略超预期，但结构上并不均衡。总营收113.45亿美元，同比增长10.8%，超出市场预期的10.6%；订阅及支持收入同比增长11.7%，亦高于预期的11.3%。当前剩余履约义务（cRPO）同比增长13.9%，与市场预期的13.7%基本持平，按固定汇率计算增长14%，超出市场预期的13%。

该行称，利润端则略显逊色。毛利率为80.0%，低于市场预期的80.6%；经营利润率为34.1%，略低于预期的34.2%。值得注意的是，本季度每股收益（EPS）达5.90美元，大幅超出市场预期的3.26美元，但这一差异主要源于战略投资收益大幅波动（当季战略投资净收益达26.13亿美元），并非来自核心经营改善，对评估公司基本面意义有限。

报道称，剩余履约义务（RPO）同比增长10.7%，低于市场预期的12.6%，是本季度相对偏弱的一项指标。专业服务收入同比下滑3.8%，延续疲软态势。

AI变现：方向正确，但体量仍小

Agentforce是本季度最受关注的AI叙事核心。美银数据显示，Agentforce ARR同比增长超240%，平台使用量持续扩张，与Anthropic的合作伙伴关系也在多个应用层面拓展了上下文能力。管理层指出，约半数Agentforce预订来自积分补充（credit refills），显示客户参与度和重复使用意愿较为积极。

然而，美银对此保持审慎。Agentforce ARR目前仅为15亿美元，相对于Salesforce约460亿美元的营收基数，占比极低。美银明确表示，AI对营收曲线的实质影响"尚处于过早阶段"（too nascent to impact the revenue profile），短期内难以成为驱动估值重估的核心催化剂。

从客户行为来看，大额交易、高端席位升级、Flex Credit购买以及席位扩张等信号均指向稳定的购买模式，美国、英国、日本等成熟市场的强劲表现也表明，AI目前更多是在增强而非替代Salesforce的核心产品。但美银强调，这一格局同时意味着传统席位制模式的增长天花板依然存在。

结构性隐忧：席位模式承压，护城河靠"壁垒"而非"增长"

美银在报告中明确点出Salesforce面临的核心结构性矛盾：代理式AI（Agentic AI）正在从根本上侵蚀以席位数量为基础的变现模式。AI驱动的自动化直接压制净新增席位增长、续约提价空间以及追加销售的经济逻辑。

美银认为，Salesforce当前的竞争优势越来越依赖于客户迁移成本带来的"壁垒式防守"，而非业务本身的增长动能，这一特征更符合成熟期企业的估值框架，而非高成长科技公司的溢价逻辑。

有机营收增速6.4%，对于一家在成熟市场中交易于约13倍EV/FCF的行业龙头而言，美银认为仍属温和。管理层预期下半年将有所改善，cRPO和订阅收入增速均超预期，全年营收指引上调，但有机改善部分仅占上调总量的三分之一，其余来自Informatica并购贡献。

展望未来，美银认为Salesforce通过Agentforce、Slack以及覆盖数据、应用、代理和界面层的并购策略，在AI下一阶段的竞争中具备一定的战略卡位优势。管理层对下半年持乐观态度，第三财季营收增速指引为11.7%（含Informatica贡献约4个百分点），cRPO增速指引14%，均略超市场预期。

然而，美银的核心判断并未改变：在AI变现路径尚未清晰兑现、有机增速仍处个位数、估值已在高位的背景下，当前股价的风险回报对投资者并不友好。季报证明了Salesforce的韧性，但尚不足以证明其值得更高的估值溢价。

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“你现在经常能听到AI领域的研究员们在重复这句话：‘我们的工作只剩最后几天了，趁现在还能干就多干点，之后我们就可以全都休息了。’”前OpenAI研究副总裁 Jerry Tworek 在近期的访谈中抛出了这个略带黑色幽默的观点。

在他看来，这绝非一句简单的玩笑。随着“原生智能体（agent-native）”时代的到来，AI自身正迅速接管研发工作。“我粗略估计，人类研究员在AI研究发现过程中继续扮演重要角色，至少还有两年的时间。”

离开效力七年的OpenAI后，Jerry 创立了 Core Automation。他的野心不止于研发下一个大语言模型，而是试图重构AI公司的运转范式——用AI来研发AI，打造完全自动化的“第三代AI实验室”。

以下为访谈要点：

• 人类研究员的“倒计时”：人类研究员在AI研究发现中继续扮演重要角色的时间只剩最后两年。之后，从提出假设到验证的整个AI研发闭环将实现完全自动化。

• 第三代AI实验室崛起： 区别于DeepMind/早期OpenAI（纯研究驱动）和GPT-3后的实验室（专注算力规模化），第三代实验室将“自动化”置于首位。利用低成本的AI智能体（Agents）取代人类执行繁复的实验与代码编写，可将研发周期从数月压缩至一天。

• 挑战Transformer霸权： 一味复刻大厂的Transformer模型是一场“必输的游戏”，当前AI技术更进一步的瓶颈恰恰是架构本身。新一代实验室正利用编程智能体，从零探索曾经因为“试错成本极高”而被束之高阁的新架构，目标指向在测试时（test time）学习的新模型。

• 揭秘o1/o3模型内幕： 大规模强化学习（RL）是通往AGI的必经之路。Ilya Sutskever早在2019年便精准预判了路线图。o系列（推理模型）的突破源于研究团队多年的底层探索，以及关键时刻领导层（如Jakub Pachocki）对算力的果断倾斜。

• “公司级AI”将成终极产品： 未来的不仅是AI实验室，所有大型企业都将走向完全自动化。在剥离了重复劳作的“后劳作时代”，人类将拥有更多时间去追求精神与身体的伟大。

倒计时两年：第三代AI实验室告别“人肉执行”

Jerry Tworek 将AI实验室的发展划分为三个阶段。

第一代以DeepMind和早期的OpenAI为代表，它们诞生于“大规模AI可行性”被验证之前，是纯粹以实现AGI为目标的“研究驱动型”机构；第二代则诞生于GPT-3发布之后，当Scaling Law（规模法则）被证明有效，各家实验室开始疯狂竞逐算力，试图通过规模化产生智能（以Anthropic等为代表）。

而现在，我们正在见证第三代AI实验室的出现——它们试图将“自动化”放在首位。

在传统的AI研发中，提出假设、编写代码、跑通小规模实验、再到调动数十人花费数月时间去扩展规模，这是一个极其昂贵且摩擦力巨大的过程。

“在很多方面，我们现在的做法是：人类研究员依然负责生成洞见（Insight）和指明方向，但智能体（Agents）的作用是尽可能简化执行过程。”Jerry指出，虽然目前的智能体还不擅长开放式探索或提出极其精准的假设，但只要指令明确，它们的执行力无可挑剔。

“如果我们可以把实验的时间从一个月缩短到一天，那就是 30 倍的加速。” Jerry预测，两年后，整个人工智能研究的闭环——从提出想法到数据验证，将完全实现自动化。人类在其中将不再发挥决定性作用，就像今天的人类在国际象棋比赛中一样。

避开算力内卷，打破Transformer的“十年统治”

当前，几乎所有头部大厂都在Transformer架构上“卷”算力。但在Jerry看来，对于新兴实验室（NeoLabs）而言，一味跟随是一场灾难。

“仅仅雇佣一群研究员然后说‘我们将像 OpenAI 和 Anthropic 一样训练 Transformer 模型，并试图与他们竞争’，这是一个非常糟糕的策略。这是一场必输的游戏。”

他指出，受限于经济激励和高昂的试错成本，大厂倾向于走最稳妥的规模化路线。但历史经验表明，任何技术的早期阶段都会经历底层的剧变。“目前 AI 技术更快发展、更快进步的瓶颈，恰恰是架构本身，也就是我们用了这么多年的 Transformer。”

为什么过去十年没人能成功替换Transformer？Jerry给出的答案是：试错成本太高。

在过去，研究员要测试一个新架构，代码极难编写。即便小规模跑通，要扩大规模还需要极高的算力审批和团队资源。很多创新想法就这样在漫长的科层摩擦中被扼杀，或者被Transformer的既有势头所淹没。

但现在情况变了。“写代码变得大幅度廉价和容易，这可能是一种独特的解锁方式。” 凭借低成本的AI编程智能体，Core Automation 正试图从零开始探索曾经被放弃的架构路径。他们的“北极星”目标非常明确：打造能在测试时（test time）进行学习、能从用户交互中学习的新架构模型。

首次揭秘 o1/o3 突破内幕：强化学习与算力的奇迹

作为 OpenAI o系列（推理模型）的核心开发者，Jerry 也首次在访谈中回顾了这一颠覆性突破背后的故事。

早在2019年初，Ilya Sutskever 就在全员大会上精准描绘了通往AGI的路线图：“我们需要用能得到的所有数据训练一个巨大的生成模型，然后我们需要用强化学习（RL）进行训练。”

方向虽然明确，但执行之路却漫长而坎坷。Jerry透露，GPT-3 开始训练时，他的第一反应就是如何用它做强化学习。初代的 Codex 就是大语言模型结合强化学习的实验产物。然而，受限于数据、算法和实验设置，团队在很长一段时间内都无法将其有效扩展。

“这些东西当时都在后台默默酝酿。很长一段时间里，尝试都没有取得巨大的收益。”

转机来自于一次“生命的迹象”以及领导层的果断决策。当模型终于在强化学习下展现出可能奏效的微弱火花时，首席科学家 Jakub Pachocki 敏锐地抓住了机会：“杰瑞，现在我们有了这些 GPU。看看我们是否能开始扩展这个，是否能把现有的结果做大做强。”

在算力匮乏的AI实验室里，“先有鸡还是先有蛋”（先有成果还是先给算力）是永恒的难题。但正是高层“放手去干”的算力倾斜，点燃了整个团队。

“这让我们激动万分。我们付出了三倍的努力，去思考需要什么样的数据集、系统和实验来证明它可以持续扩展。兴奋带来了实验结果，结果又创造了势头。” 最终，通过将强化学习的规模提升数个数量级，震惊行业的 o1、o3 推理模型得以面世。

终极愿景：“公司级AI”与后劳作时代的狂想

谈及 Core Automation 的未来产品，Jerry 的目光超越了单纯的AI模型。

“我们想把自己的公司打造成世界上最自动化的公司，并且将其作为蓝图。我们要构建出一个类似‘公司大脑’的东西，集中所有的公司信息，员工通过终端连接，成为一个公司 AI 的用户。”

当被问及如果大大小小的公司最终都实现了完全自动化，人类的未来将何去何从时，Jerry 给出了一个充满哲学意味的“后劳作（post-labor）时代”设想。

官僚作风最重的大公司将最先被自动化，AI将接管信息的传递与流程的优化。这意味着，人类十万年来为了生存而不得不进行的“人肉执行”将逐渐走向终结。如果矿山能自主运作提供资源、软件能自我修复漏洞并开发新功能，人类就不再需要为了世界运转而强迫自己苦逼地“打工”。

但这并不意味着劳动的绝对终结。Jerry 认为，未来的焦点将转向“人类增强（human augmentation）”与追求极致的伟大。

“我有点像在想象这样一个世界：我们生活得像古希腊哲学家一样，在广场上聚会，整天互相讨论哲学、锻炼身体，做一些我们想做的事。人类应该努力在身体和精神上变得伟大，就像今天的职业体育一样，没有经济理由去做，但我们为了追求伟大而努力。这才是对我们来说最重要的部分。”

随着倒计时两年的时钟滴答作响，无论是AI研究员，还是所有身处知识经济浪潮中的普通人，或许都到了该重新思考“工作”定义的时候了。

以下为访谈原文：

杰瑞 (Jerry): 我粗略估计，人类研究员在 AI 研究发现过程中继续扮演重要角色，至少还有两年的时间。我觉得你现在经常能听到 AI 领域的研究员们在重复这句话：“哦，我们的工作只剩最后几天了，所以趁现在还能干就多干点，之后我们就可以全都休息了。”这个行业发展极快，在这个领域工作这么多年，很多时候真的让人感到极其疲惫和劳累。但如果我们认为这是我们职业生涯和工作中最重要的一段时光，那这或许也是值得的。

主持人 (Host): 好了，我们回来了。今天我们的直播连线了一位非常特别的嘉宾——杰瑞·图雷克（Jerry Tworek）。他是 Core Automation 的联合创始人兼 CEO，这是一家致力于建立全球自动化程度最高的 AI 实验室的 AI 研究公司。此前，他在 OpenAI 工作了七年，并担任了研究副总裁。他曾为机器人开发强化学习（RL），构建了 Codex、初代 Codex、ChatGPT、GPT-4、o1、o3 等推理模型。在此之前，他从事量化金融工作，并在华沙大学学习数学。所以，杰瑞，欢迎来到 MTS。

杰瑞 (Jerry): 感谢邀请，今天很高兴能和你们在一起。

主持人 (Host): 我们有一个迫不及待想知道的问题：Core Automation 现在进展如何？

杰瑞 (Jerry): 我们正在努力建立一个全新的 AI 实验室，现在正处于 AI 研究的一个新时代。我觉得我们正在见证第三代 AI 实验室的出现，这些实验室试图将“自动化”放在首位。我们现在所处的世界，已经可以用 AI 模型来进行 AI 研究了，那么我们如何以最好的方式做到这一点呢？我认为，我们有机会在与过去所有公司略微不同的基础上建立一家公司，因为我们是从一个不同的技术基础上起步的。我们已经拥有了上一代公司试图构建的所有这些成果，现在我们要弄清楚如何以最佳方式利用它们来建立公司。

主持人 (Host): 你刚才提到了第三代 AI 实验室。那么第一代和第二代分别是什么？

杰瑞 (Jerry): 这显然是在简化某些东西。DeepMind 显然是真正的第一代，他们非常称得上是元老（OG）。但在某种程度上，我把 DeepMind 和 OpenAI 视为同一种 AI 实验室，因为它们是在我们知道大规模 AI 可行之前就成立的。它们非常像纯研究驱动的公司，目标是：“我们要建立 AGI。我们还不太清楚怎么做，但我们会去研究创造 AI 的想法。”

然后，我认为出现了第二波 AI 实验室，我主要将它们看作是在 GPT-3 之后，即 Scale 法则（Scaling）首次被证明可行时建立的。我们实际上找到了通过投入大量计算资源来产生智能的方法，很多实验室都试图实现这种规模化。当时成立了很多实验室，虽然大多都没有走到今天，但 Anthropic 是其中被寄予厚望且最终成为今天最成功的公司之一。

现在，在推理模型和智能体（Agents）取得成功之后，我们看到了又一次新初创公司的爆发，试图弄清楚我们如何建立“原生智能体（agent-native）”或“原生 AI”公司，以及这应该是什么样子的。

主持人 (Host): 那么在整个技术栈中，你们试图自动化哪个部分呢？是用现有的编程工具来自动化 AI 研究员，还是你们也试图将编程部分本身自动化，比如能够自我改进的编程智能体？

杰瑞 (Jerry): 嗯，几乎是技术栈的每一个部分。问题在于，我们在哪里能获得最大的阿尔法（Alpha，超额收益），在哪里有最大的杠杆来改进事物。但我考虑的角度是，实验室和研究公司到底在做什么？它们在产生洞见（insight），在生成你需要用来训练更好模型的知识。这是一个数据生成过程，你投入算力，然后产出洞见。问题的关键在于，我们如何优化这个过程，以便从我们的算力中获得最大的价值来产生新洞见？我们如何在单位时间内运行尽可能多的实验，从而在某种程度上比其他公司拥有更快的洞见生成速度？

主持人 (Host): 你所说的“生成洞见”，是指运行一堆智能体来产生想法，然后你再基于这些想法去进行 AI 研究吗？

杰瑞 (Jerry): 在很多方面，我们现在的做法略有不同。我们很大程度上仍然使用人类研究员来生成洞见，并试图确定我们应该朝哪个方向发展，而智能体的作用是尽可能简化执行过程。这样我们就可以尝试这些想法，并尽快生成有关这些想法的数据，看看它们是否好用。因此，如果我们可以把实验的时间从一个月缩短到一天，那就是 30 倍的加速，而且所有这些都是可能的。我不认为现在的智能体非常擅长开放式的探索和构建极其优秀的精确假设，但如果给出的指令相当明确，它们非常擅长执行指令。

主持人 (Host): 是的，我们最近看到 Gavin Baker 发的一条很好的推文，谈到了寻求计算效率高的人类、Token 和算力之间的帕累托最优平衡。

杰瑞 (Jerry): 嗯，是的，那条推文太棒了。

主持人 (Host): 那么你们是怎么考虑这个问题的？对你来说，什么样的人类才算是具有计算效率的？

杰瑞 (Jerry): 这是一个好问题，在某种程度上，对人类来说，计算和时间是密切相关的。我们在单位时间内能使用的计算量可能就是固定的。所以问题主要在于我们如何分配我们的时间，如何消耗我们的精力？但显然，我们有办法更好地分配这些东西，主要关注点在于什么是我们能做的杠杆率最高的努力。

主持人 (Host): 我想在你的愿景中……我们常听说，研究方向是优化过程中最困难的部分，在完全自动化的实验室背景下，你可能仍然需要人类的辨别力来指定某个特定的研究方向。那么你们是如何考虑这一点的？你预测人类还需要多长时间必须稳定地留在这一研究循环（loop）中？

杰瑞 (Jerry): 这是个好问题。我们还有一些时间。我粗略估计，人类研究员在 AI 研究发现过程中继续扮演重要角色，至少还有两年的时间。我觉得就像你现在经常能听到 AI 领域的研究员们在重复这句话：“哦，我们的工作只剩最后几天了，所以趁现在还能干就多干点，之后我们就可以全都休息了。”这个行业发展得非常快，在这行干了这么多年，在很多方面都让人感到极其疲惫和劳累。但是如果这确实是我们职业生涯和工作中最重要的一段时光，那这或许也是值得的。

我认为，我们必须让智能体对研究领域和研究方向有更高层次的理解。任何人只要用过模型做研究都知道，智能体生成的洞见质量往往相当低。它们可能很有创造力，但生成想法的方式质量非常非常低，如果它们的想法很多样化，通常也不太好。目前还没有任何模型能够代表一个花了 10 年时间研究 AI 技术的人类，具备对我们真正正在处理的对象如此深度的理解。

主持人 (Host): 在这里我要特别感谢我们的赞助商——Lovable。你知道那个你一直想开发的内部工具、副业项目或产品吧？如果没有 Lovable，你可能会浪费一个周末。有了 Lovable，你今天就可以直接发布软件。它包含一个你可以检查和更改的可编辑代码库，加上双向 GitHub 同步。Lovable 还负责处理后端和基础设施，包括托管 Postgres、对象存储、托管、支付等，所以你不必自己把一切连接起来。通过 Lovable 的 MCP 服务器，你可以直接从你已经使用的智能体创建和部署项目。用 Lovable 把想法变成人们喜爱的软件吧，网址是 lovable.dev。好了，回到我们的节目。

所以你的预测是，两年后，整个人工智能研究的闭环——也就是从头到尾——将完全实现自动化，而人类将无法发挥有意义的作用，就像人类在国际象棋中无法再发挥有意义的作用一样？

杰瑞 (Jerry): 是的。

主持人 (Host): 即使以这种“短时间线”的标准来看，这也是一个相当激进的短时间线预测。想想两年前，大概是 2024 年 8 月，我们有什么？那大概是 o1 发布前两三周的时候。当时最好的模型是 GPT-4o、Claude 3.5 Sonnet。它们仍然不太会做数学题，也不太会写代码。我想说，我们在这些领域已经取得了相当大的进展。但我们在其他领域，比如创意写作或一般的写作方面，并没有取得巨大的进展。我的聊天查询结果并没有比两年前好很多，甚至感觉今年模型出现了同质化（mode collapse）。我觉得任何编码智能体的 UI 都大同小异，模型生成的语言也趋同于同一种风格。那么，我们如何从现在走到所有 AI 研究的完全自动化，以至于在两年后，人类完全成为一种多余的存在？

杰瑞 (Jerry): 是的。我觉得如你所知，显然有一条路径是直接扩展当前的方法；还有一条路径是我们在未来两年内会有什么新发现。但我会说，就像你所问的，回想过去两年，我们在哪里取得了最大的进展，我们在创意写作、数学或者编程领域是否在进步？很多这些问题几乎都要看激励机制。目前，实验室显然有巨大的动力去关注编程，关注使用 AI 模型来自动化知识工作。而在创意写作方面，让模型变得非常出色需要付出大量的努力，实验室不太确定是否能证明这些成本的合理性。有时候人们会想，为什么某些领域发展得快，某些领域发展得慢？很多时候，这并不受限于研究能力，而是受限于经济激励。训练模型非常昂贵，无论外界是否看得出来，实验室为了生存，在经济优化上都是极其残酷的。因为如果你不是拥有最大算力资源（compute footprint）的实验室，那你就会……

主持人 (Host): 是的，如果你不是拥有最大算力的实验室，你就会死。但是，对于那些肯定没有那么多算力的新兴实验室（NeoLabs）来说，它们的生存空间在哪里？

杰瑞 (Jerry): 是的。有些 NeoLabs 成功了并成为了最大的公司之一。它们设法确保了算力，就像 Anthropic 所做的那样，它们完成了一项惊人的壮举。但问题是，当时有多少公司做到了这一点？大概只有 10 家。所以如果你想想只有 10% 的几率获得那么多算力，这确实非常惊人。我认为我们还没有看到哪家拥有大量算力的大公司彻底失败和掉队。似乎如果你有足够的算力，你就能不断引进人才并重新点燃势头。算力是一种足够重要的战略资源，能让你招揽到人才。

就像我创业时，可能每周都有人告诉我：“嘿，杰瑞，太晚了。你的算力比别人少得多。你不可能做大的，门槛已经这么高，大门已经关上了。”但 Anthropic 做到了，所以我不认为这是不可能的。就像我们公司喜欢说的，一切都是“技能问题（skill issue）”。如果我们把自己的工作做好，肯定会有继续扩张并确保获得更多算力的方法。比如我曾看 Ilya 多年来做了很多在别人看来不可能的事情，但他总能找到办法保持 OpenAI 的扩展，不断获取更多的算力。因此，如果你是个优秀的战略家，执行力也很强，这些都是完全有可能实现的，虽然这显然无法保证，这条路注定是艰难的。

主持人 (Host): 我还有一个问题，因为在你们的团队介绍里，你提到你们正在建立一个小型的实验室，试图从零开始重新思考神经网络架构。这几乎可以肯定是大实验室在财务上没有动力去做的事，因为它们依赖于扩展现有的架构。你们是怎么考虑这点的？为什么这在经济上对你们来说是一个可行的研究方向？

杰瑞 (Jerry): 是的。在很多方面，这是我们最逆向思维（contrarian）的理念。我认为现在创办一家与所有其他公司做同样事情的公司是没有意义的。我觉得，仅仅雇佣一群研究员然后说“我们将像 OpenAI 和 Anthropic 一样训练 Transformer 模型，并试图与他们竞争”，这是一个非常糟糕的策略。这是一场必输的游戏，他们在自己做的事情上非常成功，是非常优秀的公司。但如果你观察任何行业，观察任何创新步伐，我们今天的飞机和首飞五年后的飞机长得一样吗？我们今天的电脑和刚发明时的电脑长得一样吗？它们有相同的基础原理，但技术确实在快速变迁，特别是在这个领域的早期阶段。所以我认为真实的情况是，目前 AI 技术更快发展、更快进步的瓶颈是架构本身，也就是我们用了这么多年的 Transformer。它极其成功，给了我们很多，但我认为很有可能存在更好的架构，我们可以投入大量算力，而它们能够实现 Transformer 很难做到的事情，这正是 Core Automation 关注的重点。

这里还有一个稍微更普遍一些的理念：也许架构只是我们实现目标的手段，而我们的“北极星（指引目标）”是能在测试时（test time）学习的模型，能从用户交互和用户数据中学习的模型，我们认为实现这一目标的途径在于新架构。

主持人 (Host): 那么从某种程度上来说，现在的 Transformer 还是原来的那个 Transformer 吗？我们现在用了很多不同的东西，比如混合专家模型（MoE）、不同的位置编码，显然还有大得多的规模。为什么还要专门去挑战 Transformer 架构呢？它毕竟撑了大概 10 年了，而且一直有一些实验室在研究更高效的架构，但都没能成功。你知道，这是历史上最大的研究方向之一，就是优化 Transformer，造一个更好的 Transformer。Transformer 到底有什么问题？

杰瑞 (Jerry): 我认为……如果你审视这个领域，再次强调，Transformer 很棒，但假设它是最优的，这是非常非常不可能的。你必须思考，就像你说的，有很多次、很多情况下人们试图替换 Transformer，而这些尝试大多失败了。其中有很多原因，我们要找的是试图发现，到底是什么偏见或原因导致 Transformer 最终成为了我们尝试过的这一套特定技术中的最高峰？这有点像我们正在追求的研究方向。去理解我们在研究领域探索过的路径，为什么它们成功了，为什么没成功，分析那些我们没关注的路径，瓶颈是什么。

我们认为，特别是 AI 智能体以及“写代码变得大幅度廉价和容易”这一事实，可能是一种独特的解锁方式，使得在新架构中进行实验变得更容易。因为那些实验往往非常昂贵，然后你还必须扩展新架构。在实验室里，比如我在 OpenAI 待了七年，也许我们大概尝试过三四次新架构，取决于你怎么算。因为你要做的事是，首先研究员必须运行一些小规模实验，这些代码很难写。如果奏效了，你可能得在这个方向至少实验 3 个月。然后你得试着扩大规模，这极其困难，你可能得让 10 个人认可这个特定的想法，这 10 个人得再花 3 到 6 个月去试图扩大它。通常这些想法要么被已经奏效的 Transformer 的势头给淹没了，要么在某种程度上被部分整合进去了。如果我们能够消除这个过程中的摩擦，我相信我们实际上能比过去更好地解锁这些进展。

目前正在考虑或探索的非 Transformer 架构的实验室或不同类型的架构，有哪些例子呢？

杰瑞 (Jerry): 这我不太能细说，因为涉及知识产权。但在最近这段时间，我们有两种被有效使用的模型，即 Transformer 和扩散模型（diffusion models）。扩散模型显然基于非常不同的方法，并在某些方面也取得了成功。问题在于，我们最主要想思考的是，哪些路径没有被探索过？人们错过了哪些路径？研究界没有尝试去探索、没有试图去看看各种基本原理的哪些组合，最终可能产生在实践中有价值且高效的东西？

主持人 (Host): 是的。所以我很好奇你对未来几年经济转型方式的愿景。你提到很多现有的关于 AI 的讨论都假设现有机构的运作效率会更高。你为什么要挑战这一观点？关于新公司或新机构，你看到了什么？

杰瑞 (Jerry): [笑] 如果我们看看今天 AI 的部署情况，从它未来的潜力来看，目前的部署几乎可以说是微乎其微。但今天我们已经看到，AI 公司是世界上增长最快、规模最大的一批公司。因为在某些方面我们已经知道，知识经济在多大程度上、我们的工作在多大程度上是有价值的。我发过一条推文，说也许我们所有人都是叠加了附加值的“新云（neoclouds）”，我们脑袋里都有能执行某些计算的芯片，我们都看到了出租这些芯片来换取金钱是多么有价值，它为经济增加了多少价值。显然，AI 将会实现这一点。

AI 有很多不同的权衡。人类在很多方面很擅长，但仔细想想，我们主要是为了什么被优化的？我们的硬件是为了什么设计的？是在树林里跑，去摘香蕉，躲避捕食者。这就是我们大部分神经回路的用途。我们不擅长下棋，不擅长编程，因为在进化中几乎没有这种压力。令人惊讶的是，通过为了在树上跳跃而进行的优化过程，我们竟然能在编程方面做得不错。但 AI 模型之所以在编程上那么好而在其他方面不行，几乎是恰恰相反的原因。我们不太擅长编程，只是因为编程非常有价值，所以我们想花很多时间去使用它，而 Transformer 做出了不同的权衡。

我非常相信，我们人类处理信息和使用 AI 的方式，就像很多公司一样，是非常分布式的系统。系统中有很多人，每天做决定并深思熟虑：我们如何更好地运营？如何更好地服务客户？如何优化我们正在做的流程？所有这些最终都将被 AI 驱动。经济的很大一部分就像是在最好地接收输入并提供有价值的输出。如果你观察任何组织，官僚主义的概念往往被认为是扼杀很多进步、让很多事情变得非常缓慢的原因。如果我们越来越多地运用 AI，这就是 AI 能够突破的地方。即我们如何优化公司运营的方式。

主持人 (Host): 对。那么，那些基本是直接学习且非常擅长特定技能的模型，而不是像我们现在这样，基于大量人类数据预训练、非常深刻理解人类偏好、因此通常表现良好的灵活大语言模型。如果像强化学习那样去探索超级优化算法，似乎这正会导致“回形针最大化器（paperclip maximizer）”之类的问题。这在对齐（alignment）方面有什么影响？

杰瑞 (Jerry): 我想说，Hugging Face 之前的那个事件模型表现得就不怎么好。所以即使是今天的模型，我们也看到并不是所有模型都表现得很好。这很大程度上源于环境设计。如果环境设计得很糟糕，允许“奖励黑客（reward hacking，钻奖励机制空子）”，那么模型就会学到这种作弊是好方法。这就像学校里的学生发现作弊能领先，他们就会更多地作弊，每次都是激励机制在起作用。

对齐问题显然很难，这是一个难题。我认为我们终于到了这样一个阶段：模型在我们的生活中扮演着越来越重要的角色，人们开始关心对齐问题。我们认为，今天模型真正掌管的地方其实并不多，这是非常好的。我们仍然掌握着方向盘，我们告诉它们：“这是我希望你做的，请帮我做。”但显然，在聊天机器人时代，我们经常遇到这样的情况，人们坐在模型前对它说：“我和我女朋友有这个问题，我该怎么办？我在工作中有这个情况，我该怎么办？”这可能就是昨天的对齐问题，我们在那方面做得还不错。要做到完美总是很难，但我认为这已经相当不错了。甚至我想说这并没有那么难。

显然，长远来看还有像“机器人三定律”这样的问题。关于对齐的问题，永远是“向谁对齐”？如果一个人要求模型做一件别人非常不高兴的事情，我们允许吗？很多 AI 实验室和专门反开源的人的立场是，如果有人拥有开源权重并可以自己微调它们，就能让模型完全向自己对齐，而不向其他人对齐，这可能好，也可能坏。但在某些方面，我们是 AI 的创造者，我们决定了这个 AI 要做什么。并没有什么 AI 是去尝试做我们不想让它做的事。所以问题主要在于：我们训练它做什么？我们把它构建成什么样？另一个重要的部分是，我们部署的每一个 AI 都需要有某种监控，我们需要有多层检查：这个 AI 在做正确的事情吗？这个 AI 在做我们希望它做的事情吗？因为如果人们说：“嘿，这个模型已经运行三天了，还黑进了一些公司，而我们后来才发现”，这会树立极坏的先例，观感极差。不该是这个样子的。

主持人 (Host): 你认为存不存在这样一种合理性，即根本不存在所谓客观的对齐？未来只会有一堆不同的模型，然后特定的人向特定的模型对齐。比如他们选择不同对齐流派的模型，而不是存在一个放之四海而皆准的对齐模型。

杰瑞 (Jerry): 只要我活在这个世界上，我就没在人类身上见过完美的对齐。[笑] 是的，如果你问人类想要什么，几乎每个人都会告诉你不同的东西。存在一些普世价值观：每个人都想要安全，绝大多数人都想吃饱并至少有朋友。但除此之外，比如政治观点就会有差异，对未来的看法也会不同。所以显然，就我们西方世界的人而言，我们相信民主制度，我们认为这是一种构建社会的良好方式，也许在某种程度上，弄清楚我们如何利用这一点既来驱动 AI，又确保我们处于一个 AI 具有多元价值观的世界中。理想情况下，我们可以接触到具有不同观点和视角的 AI，理所当然地人们甚至应该能够以某种方式进行选择。我也把这些看作是优化函数，但我最害怕的——我们在 GPT-4 开发早期也看到了一些——是 AI 稍微利用这一点，通过探索人类心理来为自己获取优势。这是仍然有可能发生的《黑镜》式场景之一。另一件所有开发 AI 的人都应该重视的事情是，要非常小心地处理这些问题。我真的为 OpenAI 感到骄傲，看到他们在修正这方面下了很大功夫，甚至为此牺牲了很多商业利益。在这个世界上没什么事是容易的，但我认为 OpenAI 做出了正确的权衡，我们都应该感激，因为如果没做对，情况可能会糟糕得多。

主持人 (Host): 哈哈，我很喜欢人们谈论 GPT-4 那些日子的方式，就像是穿越黑暗时代的一声惊雷。

杰瑞 (Jerry): 既是一次实验，趁着现在事情还不是太可怕的时候做实验是好事，也是我（当时所在的）公司能借此去修正这些事情的好机会。但这个问题绝对没有被永远解决。

主持人 (Host): 是的。所以你说过，我们认为下一波前沿研究将来自带有高能力智能体的小团队。那么，在大实验室里，到底在多大程度上可以算作是已经存在的小团队呢？也就是说，大公司里有几个人真正在推动研究的进展，而周围的许多其他人有点像是助手，或者是你的“子智能体（sub-agents）”？[笑] 显然他们做着非常有价值的工作，只是没有被称为子智能体而已。

杰瑞 (Jerry): [笑] 不，实际上是一位 OpenAI 的研究员亲自告诉我的。他说，你知道公司里有几个人，他说世界上可能只有 30 到 50 个人真正懂 Transformer 以及如何端到端地训练和部署前沿模型。他说这些人极其宝贵，而我们基本上都是这些人的助手。所以大实验室在多大程度上已经是小团队了？我普遍认为这是真的。我认为世界上真正端到端理解这些生态系统、并知道如何开发它们的人非常少。通常这就是团队和实验室的工作方式：有核心负责人引领研究方向，其中有一整套执行机器。

但你知道，组织很多人的工作是一个微妙且困难的过程。很多时候，更大的群体需要做一些事情，当需要通过层层科层结构传递信息时，你传递信息的能力就会下降。所以，如果指令要传达给越来越多的人，你就必须给出越来越简单的指令，这很难，这是一个人类沟通的难题。另一件事是对齐。人数越多，你就越容易在最显而易见的事情上妥协，因为很难说服一大群人去做反共识、不那么显而易见的事情。这就是为什么我认为，如果你想下反共识的赌注，并且想给出非常具体的详细指令，弄清楚如何使用能做到这一点的众多智能体和 AI，这实际上会彻底改变团队的动态，与智能体能做到这些之前的老工作方式截然不同。

主持人 (Host): 是的。你知道，如果你将公司充分自动化，就像你谈到想在 Core Auto 做的那样，那么你最终会得到一个完全自动化的公司，这正是罗宾·汉森（Robin Hanson）在我们最喜欢的书《M世代》（Age of M）中大量探讨的内容。你认为如果 AI 实验室完全自动化，然后所有公司最终都完全自动化，会对经济产生什么影响？还有一个相关的问题，你认为大公司能像小公司很快实现自动化的方式一样，被自动化吗？

杰瑞 (Jerry): 是的。我认为使公司自动化的过程，可能应该从大公司开始，而不是从小公司开始。因为当你部署一项新技术时，你总是试图思考在哪里能提供最大价值和最大优势。我认为大公司的官僚作风最重，通过架构传递信息的困难最大，这正是我们能做到的。虽然从今天的角度看很容易觉得这是科幻视角，但我确实认为自动化的公司在某种程度上是我们如果不破坏现有成果、而是利用 AI 来提供最大价值的情况下，世界将会呈现出的积极面貌。

就像我们人类几十万年来为了我们所拥有的而努力：驯化动物、建造房屋、从地下开采金属并开始冶炼、铺设电缆、建立信息处理基础设施，通过这些我们的生活变得越来越轻松，越来越安全，越来越健康。我们能吃得更好，因为我们越来越多地改造环境来为我们和我们的需求服务。这就是我们在做的事，这是我们作为一个物种的成功。

在这个现状下，我们仍然需要进行大量劳动，仍然需要工作来在经济中提供各种需求和服务。确保让 AI 来完成这些事情，只是去除了另一套我们不得不做的事情。我们真的想每天都苦逼地打工干这些吗？我们中的许多人从工作中获得了大量价值和自我价值。但同时，在某个时刻，我们必须试着与这种观念脱钩。因为存在这样一个世界：我们不必劳作，而我们想要的价值仍在产生。如果世界上所有开采金属的矿山都在自主运作，并提供我们所需要的东西呢？如果我们正在使用的所有软件自己就变得更好了，所有的漏洞被修复了，所有的功能被实现了，而不需要有人流汗、熬夜加班并错过孩子的排练？最终，这就是属于我们的未来。我们有很多方式来塑造它，但认为“我们必须工作世界才能运转”，这是一个没有必要的假设。

主持人 (Host): 是的，但我依然认为会有一种类似于“休闲经济”的东西出现，它具有无限的市场规模，而且会随着时间的推移而不断扩大，你知道，就像刷 Instagram 短视频（Reels）一样。它会是一个无限扩张的市场：比如短视频、用户的内容创作、虚拟现实中的内容创作，然后是增强人类自身的技术。就像你之前提到人类有特定的架构，但谁说我们受制于这种架构呢？所以最终很多经济活动的焦点可能也是人类增强（human augmentation）。因此，我不认为劳动会终结，或者劳动会变得纯粹是认知或创造性的。

杰瑞 (Jerry): 是的，这是个好问题。我曾经稍微假设过“后劳作（post-labor）”时代的生活是什么样的？也许我是在投射自己的愿望，但我有点像在想象一个世界：在这个世界里，我们生活得像古希腊哲学家一样，我们在广场上聚会，整天互相讨论哲学、锻炼身体，做一些我们想做的事，吃橄榄、喝葡萄酒。我完全可以想象生活变成那样。

另一种关于后 AGI 时代生活的设想就像高中……或者大学那样。我认为人类应该追求一些伟大，我们应该学习，应该努力在身体和精神上变得伟大。这就是我们应该追求的东西，这对我们来说才是重要的部分。职业体育有点类似，没有经济理由去做，但我们为了追求伟大而努力。这是一种追求伟大的方式，我们应该在下一个世界里找到各种各样的方式来实现它。在那个世界里，如果我们不这样做，世界并不会因此崩溃，因为世界会继续在我们已经建立的基础设施上运行。

主持人 (Host): 没错。在最后的几分钟里，问一个关于背景故事的问题。在 OpenAI，你曾帮助领导了 o 系列模型（o1、o3等）的开发。这背后的故事是什么？我认为这是过去几年 AI 最大的突破之一。Epoch AI 做过一项研究，他们发现由于推理模型的出现，AI 在时代能力指数（Epoch Capabilities Index）上的轨迹比没有推理模型时要陡峭得多。这是过去几年里唯一一次这样的拐点。所以，这是发生过的最重要的事情之一。它背后的故事是什么？这个突破是如何被开发出来的？

杰瑞 (Jerry): [笑] 嗯，在很多方面，包括我自己在内的许多人长期以来都认为，大规模强化学习是通往 AGI 道路上的必要元素。只是我们谁都不知道该怎么做。甚至当我去 OpenAI 时，也是因为看到了 DeepMind 的 DQN 结果，看到了在雅达利（Atari）游戏上训练的首批强化学习智能体。我当时说，这就是我想做的，我需要找一家公司，找能和我一起做这事的人。所以我加入了 OpenAI。

我听过 Ilya（伊利亚）在全体会议上的首次主旨演讲，关于 OpenAI 的研究议程。他说我们需要用我们能得到的所有数据训练一个巨大的生成模型，然后我们需要用强化学习进行训练。这是他在 2019 年初说的，显然他总是比别人看得远，他已经预测到了直到今天的一切。所以那种路线图是一直在那里的，但我们总是在想，我们怎么做？我一直试图去做。当 GPT-3 开始训练时，我做的第一件事就是，我们怎么用它做强化学习？第一个 Codex 就是我们对大语言模型和强化学习实验的产物。但我们真的无法扩展它，我们没有正确的数据，没有合适的算法，没有合适的设置。然后就像研究总是会发生的那样，我们一直在尝试探索。我在这里说的是真心话，OpenAI 里所有相信强化学习的人，都在努力探索缺少的拼图是什么？我们如何建立合适的环境？我们如何构建正确的算法？我们如何找到正确的东西？

这些东西当时都在后台默默酝酿。很长一段时间里，这些尝试都没有取得巨大的收益。尽管我们不时能在 OpenAI 这样的地方看到各种闪光，我总是会做很多不同的研究赌注，它们都在后台，但主要由相信这最终会成功的人推动。编程和写代码的工作一直在进步，而且总是与强化学习密切相关，因为再次强调，编程是获得奖励信号的良好来源，为你提供了优化的方向。然后有一个神奇的时刻，我们看到了一些生机。它们还不是超级棒，但已经有一些可能奏效的迹象。

后来首席科学家 Jakub Pachocki 说：“嘿，杰瑞，现在我们有了这些 GPU。看看我们是否能开始扩展这个，是否能把现有的结果做大做强。”在某种程度上，这就是它的起源。每一个研究方向都有“先有鸡还是先有蛋”的问题：你需要展示多少成果，才能拿到多少 GPU？每个人都听说过所有实验室都在争夺算力。但有时候领导层中有人说：“嘿，我想给你分配一笔可观的算力去放手干”，这就是你需要的一切。

我觉得早期我们拿到的算力没那么多，但哪怕只是这种“嘿，试着去扩大它的规模”的一点点信念，就让我和我们团队的每个人都激动万分。好吧，那我们现在就付出三倍的努力，来确保我们一直在开发的这些方法真正开始起作用。然后我们开始思考，我们需要什么样的数据集？需要什么样的系统？算法中还缺什么？我们需要做哪些实验来证明我们可以持续扩展规模？这种兴奋感不断增长，兴奋带来了实验结果。结果教育了我们，创造了势头。基于这些实验结果，又产生了下一个实验结果。研究中的一切通常是迭代的。但正是通过创造这股“我们希望把更多算力投入强化学习”的动力，让我们将强化学习的规模提升了好几个数量级，并达到了今天的水平。这就是它的故事缩影。

主持人 (Host): 很有趣。在结束前还有一个最后的问题。我们可以期待从 Core Automation 看到什么样的产品？

杰瑞 (Jerry): 嗯，这是个好问题。理想情况下，我想做的产品就像是自动化公司的蓝图。我们想把我们的公司打造成世界上最自动化的公司，最理想的状态是，我们与其他公司合作，告诉他们：“嘿，这是我们为自己建造的，这对我们很有效。利用我们在建立这家公司时学到的 AI 运用方式，可以帮助你变得更高效。”在很多方面，智能体和 AI 劳动力可能将是有史以来最大的市场，我们想弄清楚如何参与到这个市场中。我更多地是从“公司级 AI”而不是“个人级 AI”的角度来考虑。如果我们能构建出一个类似“公司大脑”的东西，它集中了所有的公司信息，然后不同的人通过终端连接，成为一个公司 AI 的用户。这就是我们想做的。是的。公司就是产品。

主持人 (Host): 哇，我们真的很期待看到 Core Automation 能推出什么。杰瑞，非常感谢你参加 MTS 的节目。

杰瑞 (Jerry): 非常感谢。我们很高兴来到这里。

主持人 (Host): 非常感谢 MTS 的赞助商。Blitzy，用于企业代码库的自主软件开发，发布速度提高 5 倍，blitzy.com。Adqu，让你的品牌成为广告牌。户外广告像数字广告一样容易扩展，Adqu.com。Arena，在真实世界测量 AI 表现，arena.ai。本节目的支持来自 VCX，私营科技公司的公开股票代码。美国股市开启了历史上最伟大的财富创造浪潮。从底特律的工厂工人到奥马哈的农民，任何人都可以拥有伟大的美国公司的一部分。但今天，我们最具创新精神的公司保持私有化的时间更长，这意味着普通美国人正在错过这些机会。现在，隆重推出 VCX，私营科技的公开代码。访问 getvcx.com 获取更多信息。即 getvcx.com。在投资前，请仔细考虑投资材料，包括目标、风险、费用和开支。这和其他信息可以在 getvcx.com 的创新基金招股说明书中找到。这是一项付费赞助。

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据追风交易台，高盛FICC与股票业务交易员Rich Privorotsky在27日市场简报中指出，从中国AI企业的B端收入爆发，到英伟达对未来增长的乐观指引，再到霍尔木兹海峡局势的边际改善与杰克逊霍尔会议的温和预期，多重利好因素叠加，市场整体风险偏好正处于一个"相当合理"的位置。

英伟达随后以行动印证了这一判断。周四，英伟达股价单日暴涨8.7%，创下2025年4月以来最大单日涨幅，市值单日飙升4420亿美元，仅次于微软今年7月创下的4500亿美元历史纪录。

在Privorotsky看来，本周最值得关注的信号或许并非英伟达本身，而是中国AI需求的结构性变化——推理成本下降非但没有压制算力需求，反而正在解锁更大规模的实际使用量。与此同时，霍尔木兹海峡的外交进展与杰克逊霍尔会议的温和基调，共同构成了一个令市场得以"继续向上磨"的宏观背景。

中国AI：B端收入爆发，推理需求远超预期

Privorotsky将中国AI企业的最新财务数据视为本轮财报季最具含金量的信号之一。

MiniMax上半年营收同比增长283%至1.166亿美元，但更关键的是收入结构的变化：企业端/API收入同比暴增703%，占总收入比例已升至63%。7月份的token消耗量是1月份的20倍，8月份的年化经常性收入（ARR）据报已超过8亿美元，其中约80%来自B2B业务。

商汤科技呈现出类似的增长轨迹：总营收同比增长23%，生成式AI收入增长28%，占集团总收入比例接近80%，经常性收入增长124%，毛利率持续扩张。

与此同时，智谱AI正式确认其旗下神秘模型"Ox Alpha"即GLM-5.3-Flash，该模型已登顶在线使用量排行榜。其定价为多模态推理与智能体任务每百万输入token 0.15美元、每百万输出token 0.50美元，与DeepSeek并驾齐驱，共同推动超低成本、高效率模型的普及。

Privorotsky的核心判断是：中国AI需求是真实的，且正越来越多地体现在生产级工作负载中，而非仅停留于模型发布层面。"推理成本下降并未扼杀算力需求，反而正在解锁大幅增长的使用量。这对硬件层面的争论至关重要。"

英伟达：业绩无"黑天鹅"，融资生态规模令人印象深刻

英伟达第二季度营收同比增长106%，数据中心业务增长117%，第三季度营收指引高于市场预期，管理层预测FY28年营收增速约为70%。利润率略低于部分投资者的预期，但Privorotsky认为并无实质性负面因素。

股价走势印证了这一判断——财报电话会议期间股价一度下跌，随后急剧反转走高，最终单日涨幅达8.7%。

Privorotsky特别关注英伟达围绕其生态系统构建的融资结构：公司披露了一个规模超过5000亿美元的第三方融资平台（通过私募信贷合作伙伴撬动），残值支持最高可覆盖单笔机会的25%；未来承诺总额目前约为3660亿美元；此外还有围绕客户基础设施的额外担保结构。

"令人印象深刻的是，他们将这一切都摆上台面，股价却没有收低。我认为，这种透明度反而起到了正面作用。"

软件：Salesforce证明AI可以变现，而非仅仅"毁席"

Privorotsky认为，软件板块正在经历自我重塑，而非走向消亡。Salesforce盘后上涨约12%至14%，第二季度cRPO（当前剩余履约义务）按固定汇率增长14%，营收增长11%，利润率与现金生成均表现强劲，管理层上调全年展望。

他指出，软件的原始空头逻辑是：AI将应用层商品化并摧毁定价权。Salesforce正在展示另一种可能——"现有软件厂商利用其专有数据、工作流程和分销渠道嵌入AI，并对已有客户群重新定价"。

"还有很多有待证明，但这正是能够开始修复软件估值倍数的那种财报。"他同时提示，Salesforce的每股收益也受益于私募投资的非经营性收益，需加以区分。

霍尔木兹：外交进展实质有限，油价与欧洲天然气仍是关键变量

卡塔尔首相正前往德黑兰寻求斡旋，伊朗与阿曼继续就霍尔木兹海峡航行管理框架推进谈判。伊朗革命卫队声称已就控制权与收益分配达成协议，但伊朗其他消息人士表示谈判尚未最终完成。

Privorotsky对此保持审慎："我不会宣布胜利。"他认为，某种形式的联合海上责任安排是目前最接近可行方案的选项，但这也为伊朗保留了在关系恶化时重新收紧海峡的操作空间。

从市场角度看，当前执行层面仍存在明显缺口——周二仅有五艘商品船只通过海峡，而此前10日均值为15艘。他特别指出，尽管原油价格有所回落，欧洲天然气价格仍居高不下，值得持续关注。

杰克逊霍尔与通胀：已知的未知，无需过度担忧

7月核心PCE环比增长0.2455%，略高于高盛经济研究团队（GIR）的预期，但超出部分主要来自航空运输和医疗保健分项，以及因Q2股价滞后效应推高的投资组合管理费用——GIR预计后者将在美国经济分析局（BEA）下月更新方法论后大幅修正。Privorotsky的判断是："不是完美的数据，但也明显不是新一轮通胀冲动的开始。"

关于杰克逊霍尔，GIR预计美联储主席沃什周五发言不会就9月议息会议释放强烈信号，可能承认近期通胀改善，重申2%目标，并讨论生产率与全球冲击等宏观议题，但不会给出明确政策指引。GIR的解读是，6月和7月较好的通胀数据强化了维持按兵不动的理由。

Privorotsky对此的态度颇为轻松："听起来中性偏鸽——我们究竟在担心什么？"他的基准情景是，杰克逊霍尔将是"推一把，什么都没发生"。

整体风险评估：磨而向上，油价与英伟达是关键

综合以上因素，Privorotsky的整体判断是：如果本周结束时，英伟达需求预测依然强劲、中国AI推理需求持续爆发、Salesforce证明软件可以货币化AI、7月PCE没有意外、美联储无意打压增长、霍尔木兹持续改善——"这感觉是一个相当合理的结果"。

他还提到，英国周一银行假日叠加随后向劳工节的自然过渡，在缺乏新增信息的情况下，市场偏好仍是"继续向上磨"。

关键变量方面，他将油价进展、英伟达当日走势及半导体板块能否跟进，以及MSCI月末再平衡（理论上对动量与风险资产形成支撑）列为重点观察指标。

"需要担心的事情很多，但杰克逊霍尔越来越像另一个我们只需要翻篇的'已知的未知'。"

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混动车上市后，莲花的销量终于回升。

8月27日，莲花科技公布2026年半年报。上半年交付3904辆，同比增长39%；营收2.68亿美元，增长23%；毛利率从8%升至10%。净亏损仍有1.51亿美元，较上年同期收窄52%。

报表中的经营亏损为9700万美元，同比少了63%。但这项数字包含一笔与产品规划调整有关的一次性许可费返还。剔除这笔返还，经营亏损仍有1.95亿美元，只收窄26%。

这笔钱还改变了研发费用的账面结果。去年上半年，莲花研发支出9231万美元；今年上半年，该科目变成157万美元冲回。莲花在业绩会上给出的可比口径是，剔除返还后研发支出约9600万美元，同比增长4%。

首款混动车For Me（欧洲市场名为Eletre X）是本轮增长的主要来源。上半年，SUV和轿车交付3008辆，同比增长57%，占总交付量的77%；跑车交付896辆，只增长1%。

莲花集团CEO冯擎峰在电话会上称，截至6月末，For Me在中国累计订单2200辆，交付超过1800辆。63%的买家首次购买莲花，超过70%选择高配版本。

他还称，For Me的电池包更小、成本更低，毛利率高于莲花的纯电车型。公司没有公布具体毛利率，但这比单纯增加交付量更接近盈利目标。

增长明显偏向中国。中国市场交付2248辆，增长60%，占比从50%升至58%；欧洲交付716辆，同比下降约17%，占比从31%降至18%。

该车型已经在中国和6个海外市场交付，但欧洲要到今年四季度才开始交车，英国还要等到2027年年中。混动在中国带来的增量，尚未在莲花的传统市场复制。

超豪华品牌调整电动化节奏，已经不是新鲜事。保时捷今年公布的“Strategy 2035”也保留了燃油、混动和纯电三条路线，并把混动作为长期选择。按照Focus 2030，莲花中期产品结构也将调整至约六成混动、四成纯电。

多动力路线本身并不意外，莲花要回答的是，混动带来的销量能如何转化为账面利润。

上半年，莲花毛利额只有2629万美元。同期销售及营销费用为8293万美元，是毛利额的三倍多；管理费用4618万美元，也高于全部毛利。这点毛利还不够覆盖研发、销售和组织开支。

费用端已经出现一些改善。销售及营销费用只增长5%，远低于交付增速，管理费用同比下降27%。

Focus 2030给出的盈利门槛是3万辆。莲花计划在2030年前把年销量稳步推至3万辆，并实现持续盈利。冯擎峰此前在媒体沟通会上称，吉利的平台、供应链和制造资源，可以把莲花过去5万—8万辆的盈亏平衡点降至3万辆。

电话会上，莲花CFO Daxue Wang把降本路径说得更具体：生活方式车型超过50%的零部件与吉利共享，若完全独立开发整车架构，投入可能超过10亿美元。平台、采购和制造体系的共享，才是3万辆能否成为盈利线的成本基础。

莲花8月21日才完成英国业务整合，One Lotus降本没有进入上半年报表。莲花汽车方面指出，英国业务并表后，Emira在美国的销售将由净额法改为全额确认，服务收入也会纳入；研发、行政等费用短期并表，可能扩大集团层面的亏损。后续收入和毛利率可能先受并表范围抬升，降本却未必同步落地。

在最新业绩会上，莲花给出了两项更具体的目标：2030年毛利率超过20%，销管研费用率降至25%以下。2026年上半年，这两项指标分别是10%和约84%。

要冲过盈利线，莲花汽车还得加速迈向3万辆的销量目标。

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8月27日，据路透社援引知情人士消息，特朗普预计下周正式召集美国炼油商和燃料零售商举行会议，核心目的是强调政府降低汽油价格的努力，以缓解伊朗冲突给消费者带来的成本压力。

这是白宫迄今对汽油价格最直接的一次干预。此前特朗普的施压停留在间接层面：

• 6月24日指示司法部调查未随原油下跌同步降价的石油公司；
• 8月3日在社交媒体点名雪佛龙等企业喊话降价。

此次直接把产业链中下游企业召集到一起，干预手段进一步升级。分析认为，这是为了在11月国会中期选举前，缓解伊朗冲突对消费者的冲击，高油价对选民生活成本的影响正成为白宫无法回避的政治压力。

（8月27日美油收盘仍维持83美元高位）

从喊话到召集会议：干预手段三级跳

特朗普政府对汽油价格的施压路径清晰可循。

6月24日，特朗普在Truth Social发文，指示司法部"立即着手调查"未随原油下跌同步降价的石油公司，指控其对消费者"宰客"（gouging）。

8月3日，他又在社交媒体点名雪佛龙董事长兼CEO Mike Wirth，称其"方便遗漏"了政府政策的贡献，并向整个石油行业喊话：

把消费者零售油价降下来，现在就降。

此次正式召集炼油商与燃料零售商开会，意味着白宫不再满足于隔空施压，而是把产业链中下游企业直接拉上谈判桌。

价差失衡：原油下跌，汽油未跟上

特朗普持续施压的直接诱因，是原油价格与汽油零售价之间的明显脱节。在指示司法部调查时，市场数据显示国际油价过去一个月跌幅约27%，而美国全国普通汽油零售均价同期仅下跌约13%。

这种"涨时如火箭、跌时如羽毛"的现象被归因于库存时滞，炼油与零售环节需要为下一次冲击预留缓冲。但对白宫而言，终端价格迟迟不回落，直接削弱了其"降低生活成本"的政治叙事。

汽油价格由此从经济议题，演变为白宫必须回应的政治议题。至于炼油商和燃料零售商将如何回应，以及会议能否推动零售油价实质性回落，仍有待观察。

后续需关注会议的具体时间、参与企业名单，以及白宫是否公布可量化的降价目标，这将是判断本轮干预实际效果的关键。

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（现货黄金日线图）

据追风交易台消息，瑞银8月27日的贵金属研报中，将本轮黄金夏末反弹拆解为"两幕剧"：第一幕是基本面修复驱动的技术性反弹，由仓位极轻、实物需求韧性、央行购金以及美国经济数据走软共同催化；第二幕则是性质截然不同的"货币贬值交易"——美国财政部宣布将长期国债回购规模翻倍，触发市场对财政可持续性的深层担忧，黄金与利率的传统负相关关系随之松动。

该行认为，黄金定价逻辑已从"机会成本框架"（即实际利率越高、黄金越承压）向"财政信用框架"切换。即便长端实际利率维持高位，只要市场认为高利率源于财政风险而非经济强劲，黄金就可能继续上涨。

瑞银维持黄金价格看涨判断，并明确指出中长期预测的上行风险正在上升。瑞银将2026年黄金年末目标价从5000美元/盎司下调至4675美元/盎司（降幅6%），但2027年及以后预测维持不变，上行情景目标最高达6500美元/盎司。值得注意的是，该行指出，美联储鹰派立场是最主要的近期下行风险，但瑞银明确表示，若因加息预期引发回调，应视为加仓机会而非趋势逆转。

第一幕：基本面修复筑底——仓位、需求与央行构成三重支撑

报告称，在8月反弹启动之前，黄金市场的净持仓处于极度偏轻状态。持续的通胀压力令市场担忧美联储可能重启加息，投资者既不敢大举买入，也缺乏做空的底气，整体处于观望状态。尽管金价从年内高点回调约30%，中长期投资者的情绪仍然偏多，大多在等待更好的入场时机。

瑞银认为，金价多次尝试跌破4000美元/盎司均告失败，这一反复验证的过程逐步重建了市场信心，并确立了坚实的底部。底部的形成得益于超预期的需求韧性：

• 官方部门逢低吸纳：更重要的是，官方部门（即各国央行）在价格下跌时加速买入，为这一底部提供了实质性支撑——中国央行购金量随价格下跌而上升，呈现出明显的"逢低买入"策略。

• 实物需求强劲：中国黄金进口量持续高于去年同期及历史均值，反映出官方、机构和零售投资需求的共同支撑。印度方面，进口受到监管障碍的压制，但季节性需求规律正在显现，预计下半年及节庆季将带来更强的基本面支撑。

• 美国经济数据走软提供催化剂：8月初公布的疲软美国经济数据促使市场下调对美联储加息的预期，成为金价突破的直接导火索。初期由空头回补驱动，随后吸引新多头入场。不过，由于夏季流动性偏薄，市场参与者整体较为谨慎，获利了结较为迅速。

第二幕：叙事切换——"货币贬值交易"重返舞台

报告指出，当金价在4400美元/盎司附近企稳整固之际，第二轮上涨的导火索出现了：美国财政部宣布将长期国债回购规模翻倍。

这一举措本身规模相对于整个美债市场而言并不算大，最初设计目的也仅是流动性管理，但其释放的信号意义远超操作本身——市场将其解读为财政部有意在长端利率承压时主动介入，财政可持续性与债务可信度的讨论由此重回核心议题。

传统框架下，实际利率上升意味着持有黄金的机会成本上升，金价承压。但此次不同：利率上升的原因变了。当长端收益率的上行反映的是财政风险和主权债务信心下降，而非经济强劲，投资者便更愿意"穿越"这一机会成本，继续持有黄金。

与此同时，美元走弱形成额外顺风，进一步强化了黄金作为法币替代品的角色。无论将这一逻辑称为"去美元化"、"去法币化"还是"货币贬值对冲"，其投资组合含义是一致的：黄金可以在更广泛的宏观情景下充当多元化配置工具、硬资产和韧性来源。

上行风险正在积聚：什么情景会让瑞银更看多？

瑞银明确表示，维持黄金价格上行的基本判断，并承认中长期预测的上行风险已经上升。

最清晰的上行情景是：财政和债务问题被嵌入战略资产配置决策，推动更广泛、更持久的黄金持仓增加，使涨势在幅度和时间上均超出基准预测。以下因素将强化这一结果：

• 央行持续购金的证据；

• 亚洲实物需求的持续韧性；

• 美元进一步走弱。

其他看多情景包括：经济数据持续走软、美联储意外转鸽，或市场对美联储独立性的担忧重燃。

值得关注的是，目前货币政策与财政政策信号方向相悖：美联储仍专注于通胀管控，而财政部已采取行动缓解长端压力。

市场将密切解读美联储主席沃什（Kevin Warsh）在杰克逊霍尔会议上的讲话，以及财政部的后续表态。由于缺乏前瞻指引，每一个经济数据的发布都将对美联储政策预期及金价走势产生更大影响。

近期最大风险：鹰派美联储，但回调是机会

瑞银明确指出，黄金并非对鹰派美联储免疫。若今年出现加息，或美联储释放大幅提升加息概率的信号，可能通过推高实际利率和美元走强触发金价急跌。夏季流动性偏薄、8月涨幅较快，可能放大这一回调幅度。

然而，瑞银的判断是：这类回调应被视为买入机会，而非持续熊市的开端。

更关键的下行风险在于：若人工智能投资带来远超预期的经济增长，美联储将有充足空间大幅加息以压制通胀，这一情景对黄金的冲击将更为深远和持久。

总结来看，报告称，当市场开始将黄金视为对冲财政信用风险和货币贬值的工具，而非单纯的通胀对冲或利率交易，其在投资组合中的战略地位便发生了质的变化。

瑞银的研究显示，整体市场对黄金的配置仍然偏低，管理资产规模的增长为进一步多元化配置创造了空间。若财政和债务可持续性问题成为更持久的战略配置驱动因素，黄金的上涨空间将远超当前基准预测。

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摩根士丹利分析师Adam Jonas在最新报告中给予SpaceX"增持"评级，目标价300美元，并预测公司2040年收入将达3.5万亿美元。报告发布后，X平台用户Aaron Burnett指出，大摩的预测基于几乎只有SpaceX自身目标一半的假设，且时间节点比公司内部规划晚了约10年。马斯克随即在X平台回应称："我个人估计，约3.5万亿美元的营收大概会在2033年左右实现。"

这一表态意味着，马斯克认为公司实现该收入规模的时间将比大摩预测提前约七年。对投资者而言，若马斯克的判断更接近现实，当前股价所隐含的估值折价将更为显著。摩根士丹利报告指出，SpaceX目前股价约138美元，对应2028年预测收入约10倍市销率，企业AI业务的隐含估值几乎为零。

大摩：SpaceX被低估，给出300美元目标价

摩根士丹利在最新报告中维持对SpaceX的"增持"评级，目标价300美元，较当前股价约137.95美元有逾一倍上涨空间。报告采用分部加总估值法，将SpaceX拆分为太空发射、星链连接、AI（含X与Grok）及企业AI四大业务板块，对应估值分别为每股8美元、118美元、8美元及165美元。

报告认为，当前股价对企业AI业务的定价接近于零，轨道算力业务的期权价值同样未被计入。大摩测算，轨道算力每增加1GW算力（按每瓦50美元、70%增量利润率、10倍EBITDA估值计算），将为股价贡献约27美元，相当于当前股价的约20%。

报告同时指出，SpaceX目前以约10倍2028年预测市销率交易，对应收入增速约70%；以约25倍2028年预测EBIT交易，对应利润增速约113%。大摩认为，这一估值水平对于增长轨迹如此陡峭的公司而言具有吸引力。

路易斯安那州百亿基地：发射能力的战略跃升

报告的直接触发点是SpaceX宣布在路易斯安那州Vermilion Parish建设新发射基地Starbase LA，总投资规模达1000亿美元，计划2027年开工，2029年首次发射。该基地将设置多达10个发射台（5个发射综合体，每个配备2个发射台），并配套推进剂生产设施、发电厂及员工住宅，预计创造约3000个直接就业岗位。

大摩指出，即便不依赖路易斯安那州基地全面投入运营，其2040年约5800次Starship年发射量的预测仅需约8个发射台即可实现。目前SpaceX已规划的发射台总数达15个，分布于德克萨斯州、佛罗里达州及路易斯安那州。

选址路易斯安那州有多重战略考量。其一，该州地理位置允许向南越过墨西哥湾进行极轨道发射，可覆盖从德克萨斯州、佛罗里达州或加利福尼亚州难以实现的晨昏太阳同步轨道，对轨道算力业务具有直接价值。其二，路易斯安那州是全美第三大天然气产区，而每次Starship发射需消耗逾1000吨液态甲烷。其三，在多个州对数据中心和AI基础设施出现跨党派阻力的背景下，分散发射设施的司法管辖区有助于降低监管风险。此外，路易斯安那州还为SpaceX量身定制了一系列激励政策，包括大型航天设施销售税返还、工业税收豁免扩展至航天制造领域，以及针对特定诉讼的责任保护条款。

Starship：降本逻辑与发射规模的核心支撑

大摩报告的估值逻辑高度依赖Starship的成本下降路径与发射频次提升。报告预测，Starship每公斤发射成本将从2025年约1000美元（Falcon 9内部成本）降至2030年约500美元（对应341次发射），2035年降至200美元以下（对应约2600次发射），2040年进一步降至150美元以下（对应约6000次发射）。

大摩将可重复使用火箭类比为"通往太空的电梯"，认为Starship凭借超过Falcon 9五倍以上的最大载荷能力，以及一级和二级均可回收的全复用设计，具备将发射成本再压缩近10倍的现实可能性。

在具体假设上，大摩采取了相对保守的立场。报告假设Starship飞船在2027至2029年间的有效使用寿命不足2次，2030年为3次，2031年为4次，至2040年才达到约43次；助推器方面，报告假设SpaceX需要约8年时间才能达到30次以上复用水平，与Falcon 9的历史迭代节奏基本一致。

报告还指出，SpaceX已宣布完成Falcon 9在佛罗里达州的最后一次星链发射任务，未来所有来自佛罗里达州的星链发射将全部转由Starship执行。由于每次Starship发射的下行容量最高可达Falcon 9的25倍，这一转变对整体发射频次的影响相对有限。

轨道算力：下一个万亿级增长引擎

大摩将轨道算力定位为SpaceX长期估值的核心变量，并在报告中将其列为2032年后发射需求的主要驱动力。报告认为，轨道算力的核心竞争优势并非成本与地面算力的绝对平价，而在于可扩展性与上线速度。

报告援引SpaceX已签署的两笔新云计算合同指出，客户愿意为可即时获取的大规模高端GPU集群支付显著溢价，这与SpaceX发射业务在成本持续下降的同时仍能定期提价的逻辑如出一辙。大摩预测，2027年底SpaceX轨道算力将达4.9GW，而公司自身目标约为10GW。

大摩同时提示，1000亿美元的路易斯安那州基地投资将在10年内分批支出，规模相当于其模型中2026至2035年SpaceX太空业务资本支出的总和，但仅占同期含AI支出在内全部资本开支的约2%。报告坦承，大规模资本支出计划在纸面上易于宣布，但增长必须真正兑现，才能持续支撑SpaceX及债务市场对投资的合理化。

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Salesforce发布好于预期的季度业绩后，软件股周四迎来大幅反弹，此前被AI替代威胁论压制的SaaS板块出现明显的情绪逆转。

Salesforce股价单日暴涨23%，一举将年内跌幅收窄至约4%。而在此之前，该股较2025年底收盘价一度下跌43%。

（Salesforce股价大涨，年内跌幅收窄至约4%）

ServiceNow、Figma、Asana等遭重创的软件股亦随之回升。网络安全板块同步走强，CrowdStrike上涨20.5%，Okta劲升29%，两家公司均于同日发布财报。

（软件板块周四大幅走强）

KeyBanc分析师Jackson Ader表示：

我们都逐渐意识到，这个行业将比预期更具韧性……我们不会消失……这就是为什么Salesforce拿出一份还不错但并不亮眼的成绩单，却引发如此巨大的市场反应。

Salesforce的财报数据本身并不算突出。

华尔街见闻提及，截至7月的季度，公司营收增速为11%，较第一季度放缓2个百分点；若剔除去年11月收购Informatica带来的并表贡献，自然增长率仅为6.4%。

然而，Salesforce给出了下半年自然增长将小幅提速的预期，并据此上调了全年营收指引。市场对这一信号的反应远超数据本身所呈现的力度。

分析师认为，这正是此轮反弹的逻辑所在：投资者此前因担忧AI颠覆传统软件模式而大幅抛售相关股票，反应明显过度。软件公司的增长仍在持续，即便增速有所回落，但行业并未如悲观预期所描述的那般走向瓦解。

Salesforce财报引发的市场关注，并非近期科技行业的唯一焦点。

据The Information报道，英伟达已同意以129亿美元收购开源AI平台Hugging Face，成为近18个月来科技行业并购潮中的最新案例。

这一并购浪潮还包括：Stripe据报以70亿美元收购OpenRouter、SpaceX收购Cursor、Salesforce收购Informatica，以及谷歌收购Wiz。

如今的监管环境已截然不同。科技公司显然意识到，当前宽松的反垄断态势窗口期有限，预计还有约两年时间，这也在相当程度上推动了当前的并购提速。

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当地时间8月27日，郭鲁正在美国印第安纳州西拉法叶市普渡大学举行的AI存储先进封装生产基地奠基仪式后召开记者会，明确表示存储芯片供应短缺局面将延续至2030年底。他同时指出，即便届时出现下行周期，需求也不会急剧萎缩，"2030年之后也无需担忧"。

郭鲁正强调，目前市场尚未出现下行的明显信号，且AI驱动的需求结构正从标准化产品向定制化产品转型，这将从根本上改变过去供需失衡的周期性规律，使未来即便出现下行，供给过剩的冲击也将远小于历史水平。

短缺周期或延续至2030年底

郭鲁正在被问及存储供应短缺将持续多久时表示，"没有人能确切知道短缺期会持续多长时间，但目前看不到下行的明显信号，我们预计短缺局面将持续到2030年底。"

这是SK海力士高层迄今对本轮存储上行周期作出的最为明确的时间预判。郭鲁正同时表示，"下一次下行将与过去数十年我们所经历的有所不同"，暗示本轮周期的结构性支撑较以往更为稳固。

AI定制化需求重塑供需结构

郭鲁正将上述判断的核心逻辑归结于AI需求的结构性变化。他指出，AI业务模式正推动存储产品从100%标准化产品向部分定制化乃至完全定制化产品转型。

这意味着供给将更紧密地与具体需求挂钩，从而在结构上压缩供给过剩的空间。郭鲁正表示，"即便下行到来，需求也不会急剧减少，更可能是有所放缓或维持在计划水平"，并以此为由表示对2030年之后的市场前景同样不感到忧虑。

在被问及是否有在美国进一步扩大半导体生产设施投资的计划时，郭鲁正表示，"只要有地方能提供充足的电力、资金和补贴等资源，我们对任何地点都持开放态度。"

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当红研究机构Citrini Research在最新报告中指出，财政部与美联储正朝着更协调的政策框架迈进，核心逻辑是将政府借贷重心转向短期债券、压缩长期美债供给，从而为30年期美债的上涨行情铺路。Citrini将这一框架称为新版"财政部-美联储协议"（Treasury-Fed Accord），该机构已建议客户押注30年期美债跑赢5年期美债，即做多两者之间的收益率利差收窄。

Citrini由James Van Geelen创立，今年早些时候凭借一份描绘人工智能驱动经济崩溃的"反乌托邦"报告而声名大噪，跻身市场最受关注的独立研究机构之列。

这一判断的直接触发点，是财政部长贝森特上周出人意料地宣布计划加大对长期债券的回购力度。在贝森特所称的"财政部扭转操作"（Treasury twist）下，政府可能以短期国库券替换部分长期债务，以缓解30年期美债收益率攀升至近二十年高位所带来的市场压力。Citrini预计，未来三个月内，即在11月4日财政部下一次再融资公告发布前后，5年期与30年期美债的收益率利差将明显收窄，届时"扭转操作"的效果将对市场充分显现。

新协议框架：美联储缩表，银行扩表，长债供给收缩

Citrini的核心论点建立在三个相互咬合的政策变量之上：银行监管改革、财政部债务管理策略调整，以及美联储资产负债表政策转向。

该机构认为，在新框架下，美联储将持续缩减资产负债表，而商业银行则扩大自身资产负债表，承接更多短期国库券。与此同时，财政部将发债重心从长期限转向短期限，直接压缩长期美债的市场供给。供给端的收缩，将为长期收益率下行提供支撑。

Citrini写道："我们预计货币与财政当局——美联储主席沃什与财政部长贝森特——已就一套框架达成一致。"该框架旨在同时实现多重目标：缩减美联储在金融市场中的存在、改善财政可持续性，以及通过松绑银行的贷款与投资能力来刺激经济增长。

沃什的角色：Jackson Hole讲话备受瞩目

美联储主席沃什是这一叙事的关键人物。据彭博报道，沃什定于周五在年度Jackson Hole研讨会上发表重要讲话，他长期以来力主压缩美联储资产负债表规模，并已成立专项工作组，审查其规模及持仓久期结构。

沃什此前曾公开谈及新版"美联储-财政部协议"的构想，但未披露具体内容。Citrini指出，1951年的原版协议赋予了美联储更大的独立性，并终结了通过限制债券收益率来压低政府借贷成本的政策。新版协议的方向与之不同，更侧重于政策协调而非独立性的重申。

银行业受益：流动性规则改革的"最大赢家"

Citrini认为，流动性监管规则的改革将是这一框架的重要配套。放宽流动性要求，将允许银行持有更少现金，从而释放更多贷款能力。该机构点名四家大型银行为"最大赢家"：美国银行、美国合众银行、Truist Financial Corp.以及Capital One Financial Corp.。

以美国银行为例，Citrini指出，该行在2020至2021年间大量买入低利率抵押贷款债券，随后利率上升导致这些债券账面价值缩水。"由于流动性规则按公允市值计量债券，缓冲垫随之收窄"，迫使该行转向以证券为抵押的融资方式。

Citrini认为，这类借贷"是拖累——成本高于收益，且受制于大型银行的规模限制"。一旦监管规则调整，该行可"放弃这类借贷、重回增长轨道"，从而缩小与同业之间的估值折价。

中期看多，长期仍存隐忧

值得注意的是，Citrini对长期美债的乐观判断有明确的时间边界。该机构预计，收益率利差收窄的窗口集中在未来三个月，即11月4日财政部再融资公告前后。

然而，展望更长期，Citrini对长期美债维持看空立场。其逻辑在于：贝森特维持名义经济增速高于政府借贷成本的策略，将使债券持有人的实际回报跑输通胀。此外，收益率下行可能刺激更多借贷行为，进一步加剧通胀压力。

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公司在最新财报电话会议上预告，截至2028年1月的财年收入增幅可能超过70%，远高于FactSet此前约45%的市场一致预期。这一前瞻指引被TD Cowen分析师Joshua Buchalter称为"股价潜在的重要催化剂"，并直接推动英伟达股价周四大涨8.7%——创下2024年5月以来最大单日涨幅。当日收盘，英伟达市值升至5.49万亿美元，单日市值增加4415亿美元，这是有史以来公司第二大单日市值增幅。

更引人注目的是，部分分析师已将目光投向更远处。Raymond James分析师Simon Leopold在研报中写道，英伟达在截至2029年1月的财年实现1万亿美元收入“似乎是可能的”，而FactSet截至周三的市场一致预期该年度收入不足7500亿美元。

70%增长指引：供应约束下的保守预测

英伟达管理层在财报电话会议上明确表示，70%的增长预测已将供应紧张因素纳入考量，若不存在供应瓶颈，实际数字将更高。摩根大通亦指出，尽管业绩指引已远超预期，但可能仍属保守估计，公司明确将现阶段定性为"供应受限"状态，若供应不受约束，实际需求节奏将显著更高。

高盛分析师James Schneider认为，若英伟达持续与科技公司合作推进数据中心建设、进一步弥合客户需求与供应之间的缺口，公司有望在2028财年实现超出指引的表现。

在毛利率方面，英伟达预计当前财年剩余时间将出现一定压缩，但同时预告下一财年毛利率将稳定在72%至73%区间。Simon Leopold认为，这一水平虽低于近期高点，但足以打消市场的悲观顾虑，并指出考虑到内存芯片价格上涨及定制芯片竞争加剧，该指引区间"优于最坏情形预期"。

Rubin平台与生态护城河：多重增长引擎成形

Buchalter则将这一指引解读为英伟达对自身业务能见度的"强烈信心信号"，背景是公司新一代芯片平台Vera Rubin已开始量产出货。Vera Rubin是英伟达继Blackwell之后的下一代人工智能芯片平台。

Bernstein分析师Stacy Rasgon表示，英伟达7月季度业绩“应当提醒投资者为何持有这只股票”。他在研报中指出，需求正在加速，而这一趋势恰逢Rubin平台成为英伟达历史上“规模最大的即将到来的产品周期”。

Rasgon还强调，英伟达的资产负债表正在成为"与其技术同等重要的护城河"。公司不仅通过股权投资和收入分成协议为价值数千亿美元的产品锁定客户，还能够"支持并壮大其产品周围的生态系统"。

Simon Leopold认为，在收入贡献上，Vera Rubin芯片自身营收预计在第三财季将达到数据中心营收的约20%。同期，Groq 3 LPX已进入满产状态，本季度晚些时候将开始大批量出货，新兴云服务商Nebius成为首批采用者。Rubin及LPU的产能爬坡速度均快于此前模型预测，并已据此上调相关估算。

Simon Leopold进一步指出，英伟达在CPU业务上的进展同样超出预期。Grace CPU过去十二个月滚动营收已突破50亿美元，下一代产品Vera CPU目前已进入满产阶段。根据订单情况，英伟达CPU业务的年化收入已达到200亿美元规模，随着供应持续改善，28财年CPU收入有望实现翻倍以上增长。

华尔街多空分歧犹存，但多头积累更多筹码

尽管英伟达的强劲表现令多头信心大增，市场分歧并未完全消弭。Buchalter坦言，英伟达为生态系统合作伙伴提供融资支持的策略"不太可能说服空头"，但他本人对AI基础设施支出多元化的持续性以及英伟达作为"核心赋能者"的地位持"建设性"看法。

综合来看，Buchalter认为此次财报"多头净得分更多"，并直言英伟达股价"存在明显低估"。高盛的Schneider则补充称，此次展望"可能令投资者对高资本支出成本的担忧得到缓解"。

分析师预计英伟达本财年收入将达4035亿美元。从当前财年到1万亿美元目标，英伟达能否将供应约束转化为释放空间，将是决定这一预期能否兑现的关键变量。

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据彭博社报道，Anthropic周四（8月27日）发表声明，以"研究预览"形式发布MHS，面向科学、机器人及制造业领域的开发者开放测试，允许其验证Claude与物理世界的交互方式，并在正式推广前建立必要的安全防护机制。目前，行业参与者可加入候补名单申请试用，Anthropic表示预览期结束后将开源该框架，但未披露具体时间表。

MHS的推出正值AI与物理世界融合的商业价值受到广泛关注之际。巴克莱此前发布的报告预测，AI驱动的机器人与自主机器市场到2035年有望成长为万亿美元级别的赛道。谷歌、OpenAI及英伟达亦在同步布局面向机器人领域的AI模型与软件。

MHS的核心逻辑：让AI"读懂"硬件

MHS的本质，是为AI助手提供一套理解硬件运作方式的标准化信息存储机制，从而替代纸质操作手册或仅存于少数专家脑中的隐性知识。

以工厂机械臂为例，硬件厂商可在MHS规范中明确定义AI操控该机械臂的安全边界，例如限制运动速度或角度，从而在赋予AI操控能力的同时规避安全风险。Anthropic技术人员Alek Kemeny表示：

"MCP为软件世界所做的，MHS将为硬件世界实现。它在科学实验室场景中尤具价值——那里往往同时运行着数十乃至数百台设备。"

对标MCP：从软件互联到硬件互联

MHS的战略逻辑与Anthropic此前推出的模型上下文协议（Model Context Protocol，MCP）一脉相承。MCP已成为AI助手与第三方软件应用交互的行业标准，使Claude及竞争对手ChatGPT得以接入Gmail、Google Calendar、Slack等主流应用。

Anthropic此次以"硬件版MCP"的定位推出MHS，试图在物理设备互联领域复制MCP的成功路径——通过制定开放标准，构建围绕Claude的硬件生态护城河，并在开源后推动该标准成为行业通行规范。

另外，Anthropic透露，MHS已与多家行业机构完成早期测试，合作方包括亚马逊云服务（AWS）、Danaher、Hugging Face及Raspberry Pi。

据报道，在Anthropic发布的宣传视频中，生物技术公司基因泰克（Genentech）的一名科学家向Claude发送了一份自行设计的实验PDF文档，Claude随即自主调用配备MHS规范的硬件设备，完成了整个实验流程的执行。

Anthropic生命科学部门合作与部署负责人Jonah Cool表示：

"很多时候，科学研究无法推进，是因为研究人员不会使用设备，或者操作难度过高。MHS能让Claude成为科学家的赋能工具，帮助他们以专业方式使用正确的设备。"

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报道发出的时间节点颇为微妙——正值堪萨斯城联储年度经济政策研讨会（杰克逊霍尔央行会议）召开前夕，美联储主席凯文·沃什即将登台发言，而美国财政部长贝森特的一系列动作，已成为与会央行官员场外讨论最热的话题之一。

文章发问称：贝森特究竟走了多远？ 他的债市操作、对美联储人事的关注、以及对货币政策的公开表态，是否已经越过了财政部与美联储之间那条历史划定的边界？

这条边界并非天然存在。它诞生于1951年，脱胎于一场战争，而今天，历史的回响再度响起。

一纸公告，搅动市场

上周，贝森特宣布财政部将至少翻倍回购长期国债的规模。

这一公告的时机格外引人注目——距离财政部上一次季度例行发布会仅过去两周，而此类政策调整通常在季度例会上宣布。财政部长期以来向投资者承诺，债务管理将“定期且可预测”，而非机会主义式操作。

贝森特给出的理由是：当前长期国债收益率已触及19年高位，“不能反映基本面”。他的目标，是通过扩大回购来压低长端收益率，降低政府融资成本。

Nick Timiraos认为，问题在于，这恰恰发生在美联储可能希望收紧金融条件的时刻。如果财政部的操作成功压低了长端利率，等于在美联储还没动手的情况下，提前松开了货币政策的“阀门”。

知名投资人、贝森特曾经的导师Stanley Druckenmiller本周撰文评论，直接批评这一回购计划是“价格管理”，并称其“是一个错误”。

贝森特的“多线出击”

债市回购只是贝森特近期动作的一部分。

Nick Timiraos写道，本月早些时候，他向美联储施压，要求为外国央行提供更多美元流动性，目的是支持日本在不抛售美国国债的前提下干预汇市、支撑日元——因为一旦日本大规模抛售美债，将直接推高美债收益率。

与此同时，贝森特还对亚特兰大联储行长的人选表现出兴趣。该职位自今年3月起悬空至今。

更早之前，特朗普政府还指示政府控股的房利美和房地美增加对抵押贷款支持证券的购买，以压低抵押贷款利率。

这一系列操作叠加在一起，让外界开始追问：财政部是否正在系统性地寻找各种杠杆，以绕开美联储、直接影响市场利率？

“对沃什来说是真正的麻烦”

Nick Timiraos在文中引用曾担任过去三任美联储主席顾问的乔恩·福斯特（Jon Faust）措辞写道：

贝森特的言行对沃什来说是真正的麻烦。在通胀高企之际，货币政策可能被从属于政府融资需求，这一担忧本已存在。而他偏偏选在杰克逊霍尔前夕这么做，在我看来，这相当不体贴，甚至可以说是一记耳光。

这位顾问还指出，美联储利率决策委员会（FOMC）内部本已分歧明显——上个月就有三位官员投票支持加息。如果贝森特的债市干预成功压低长端利率和借贷成本，“这肯定会推动FOMC中的大多数人进一步倾向于加息”。

对此，财政部方面予以反驳。财政部发言人表示：“在全球金融危机之前，债务管理决策完全由财政部自行决定。在贝森特部长领导下，财政部正在收回这些权力，以履行其使命——以尽可能低的长期成本为美国纳税人融资。”

贝森特本人也表示，债务回购“不会干扰货币政策”，财政部和美联储“如果资产负债表有任何变化，将会协同合作”。

沃什的两难

这场争议对美联储主席沃什而言，来得尤为棘手。

Nick Timiraos提及，沃什上任后一直强调，美联储应该“少说”未来政策走向，以便从市场价格中获得“未经过滤的真实信号”。上个月，他还专门援引上升的国债收益率，作为债券市场正在自发收紧金融条件的证据。

但现在，这些收益率的走势，可能已经掺入了财政部干预的成分，而非纯粹反映投资者对经济前景的判断。这让沃什赖以观察市场的“温度计”，变得不那么可靠了。

麻省理工学院教授、前欧洲央行官员阿塔纳西奥斯·奥尔法尼德斯（Athanasios Orphanides）则持相对温和的立场。他表示，财政部有权按其认为合适的方式管理债务，美联储的职责不是质疑这些政策，但应将其经济影响纳入利率决策的考量。

明尼阿波利斯联储主席尼尔·卡什卡利本周在电视采访中表示，他没有看到近期债市抛售令美联储工作更加困难的迹象，国债市场“运转正常”。

历史的回响：从1951年到今天

财政部与美联储之间的边界，并非一直清晰。

Nick Timiraos称，二战期间，美联储曾同意压低国债收益率，以协助政府为战争融资。这一安排直到1951年才随着一份协议的签署而终结——彼时，双方正为如何为朝鲜战争买单而争执不下。那份协议，如今被视为美联储独立性的起点。

战争还催生过另一个著名的历史场景：1965年，林登·约翰逊总统将时任美联储主席威廉·麦克切斯尼·马丁召至德克萨斯州的农场，当面训斥他在越战期间加息的决定。

沃什去年曾谈及要撰写一份“1951年协议的更新版本”。而今天，他面对的，是另一场战争引发的新一轮通胀压力，而贝森特正主导着旨在结束这场战争的经济外交。

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据华尔街日报8月27日报道，知情人士透露，英伟达上周已暂停该收入分享计划下的部分协议，原因之一是公司内部员工担忧该模式可能引发反垄断审查，并对芯片巨头向客户施加经营控制的边界存在顾虑。

与此同时，摩根士丹利首次启动对英伟达信用的覆盖研究，给出中性评级，警告该公司正将资产负债表转化为战略性AI融资工具——即所谓"资产负债表即服务"（Balance-Sheet-as-a-Service）——并由此引入新的尾部风险。

分析认为，上述两件事叠加发生，使华尔街对英伟达"循环融资"模式的质疑骤然升温。英伟达信用违约互换（CDS）报价已接近历史高位，收于83个基点，较历史均值翻逾一倍。

摩根士丹利信用分析师Lindsay Taylor直言，英伟达超过5000亿美元的合作伙伴关系仍处于意向书阶段，收入分享与信用支持框架披露有限，尾部风险"过于早期、不透明且规模庞大"。

叫停背后：反垄断顾虑与控制权争议

据《华尔街日报》报道，英伟达于今年7月宣布推出"AI算力合作伙伴计划"（AI Compute Partnership），核心逻辑是为中小型云服务商解决融资难题。

报道称，建设AI云基础设施需要提前投入数十亿美元购买英伟达GPU及数据中心，而这些云服务商往往在尚未签下足够客户合同的情况下便需要融资。英伟达的方案是：承诺在云服务商找不到其他客户时，自行租用其GPU算力，从而为云服务商提供有保障的收入来源，进而帮助其获得建设基础设施所需的贷款。

该计划同时为英伟达开辟了两条盈利路径：一是销售芯片，二是从客户出租芯片所产生的收入中抽取分成。据报道，知情人士透露，双方会设定一个基础小时费率以覆盖云服务商的成本（包括芯片折旧、数据中心运营及人员开支），在此基础上，英伟达将获得超出门槛部分收入的50%。首批参与该计划的云服务商为Sharon AI和Firmus Technologies。

然而，该计划在推出后数周内便引发摩擦。报道指出，知情人士称，英伟达要求云服务商只能将芯片租给经其审批的客户，并倾向于将算力分散给多家小型AI公司，而非租给单一大客户。部分云服务商对此强烈抵制，认为自主选择客户是基本商业权利。英伟达内部员工随后向现有及潜在客户表达了对反垄断风险的担忧，认为芯片巨头对客户经营决策的干预程度存在敏感性。

英伟达上周正式暂停了该计划下的部分交易，距其宣布不足两个月。英伟达发言人表示，"7月推出的新商业模式仍然有效，并因需求旺盛而持续演进"，并未否认暂停一事。据报道，知情人士称，英伟达未来可能对该计划进行改版，或将其并入其他项目。

表外承诺首度曝光：5305亿美元的数字震动市场

就在叫停消息传出的同一周，英伟达在最新的季度财报文件中首次披露了其表外承诺的具体规模，数字之大令市场侧目。

据澳大利亚金融评论报（AFR或FR）测算，英伟达的承诺涵盖多个层面：

向供应商购买存储容量的承诺从1190亿美元在三个月内跃升至2790亿美元；向Firmus、Iren等新兴云服务商提供的土地、电力及数据中心容量支持承诺达560亿美元；向其他数据中心开发商提供的贷款担保达1085亿美元。

各项合计，英伟达披露的表外远期承诺与担保总额高达5305亿美元，时间跨度延伸至2032年以后。

英伟达首席财务官Colette Kress在财报电话会议上正面回应了外界的循环融资质疑：

"我们意识到这种支持的规模，我们知道有人会称之为循环融资。我们的看法不同。我们正在经历一次重大的计算平台转变，这是人类历史上最重要的技术之一，这些都是千载难逢的公司。"

她同时预测，这一新收入来源在中长期内可为英伟达带来数十亿美元的收益。

然而，财报数据同时揭示了另一层隐忧：第二季度净利润为560亿美元，而经营性现金流仅为240亿美元，两者之间存在360亿美元的缺口。

这一差距主要源于应收账款的急剧膨胀——截至报告期末，英伟达应收账款余额达631亿美元，较1月底的385亿美元大幅攀升。英伟达在文件中坦承，"与部分投资级客户的融资安排，包括大型多季度协议下的延长付款条款，将继续影响经营性现金流的时间节奏"。

值得注意的是，仅五家公司（推测为微软、亚马逊、Alphabet、Meta及甲骨文）便占据了上述应收账款余额的70%，集中度风险不容忽视。

摩根士丹利解剖"尾部风险"：三大敞口逐一拆解

摩根士丹利在其首份英伟达信用覆盖报告中，构建了一套超越传统杠杆指标的分析框架，将英伟达的信用敞口拆解为三大类别，并预测至2028年底，英伟达的全口径信用敞口将达到约2000亿美元，其中约1700亿美元来自各类调整项与或有义务。

第一类：租约负债与担保敞口。

英伟达已披露的未开始履行的租约义务达324亿美元，期限3至20年，预计将于2027财年第二季度至2033财年间陆续启动。摩根士丹利估算，这些承诺最终可能新增约208亿美元的租约负债。

此外，英伟达还披露了35亿美元的合作伙伴设施租约担保最大敞口，并为俄亥俄州PORTS-Pike科技园区提供了涵盖约4.25吉瓦IT负荷的剩余价值担保（RVG）。

标普预计，随着相关建筑于2028至2030年间陆续投入使用，英伟达的债务调整额将从2028年的42亿美元逐步攀升至2031至2032年的约377亿美元。

第二类：5000亿美元合作伙伴计划下的剩余价值支持。

今年8月，英伟达宣布与Apollo、贝莱德、黑石、布鲁克菲尔德、高盛及KKR建立合作，计划动员逾5000亿美元第三方资本用于AI基础设施建设。英伟达表示，在部分项目中，其可能提供最高25%的剩余价值支持机制。

摩根士丹利建立了一套假设驱动的多期模型，将该框架扩展至约500亿美元规模的15个融资批次，估算英伟达的或有义务峰值约为900亿美元，出现在2028年底后不久。

该行指出，这5000亿美元合作伙伴计划目前仍处于意向书阶段，融资规模、节奏及担保结构均存在高度不确定性，且随着敞口通过特殊目的载体（SPV）及私募结构转移，未来披露可能十分有限。

第三类：收入分享与未售算力兜底安排。摩根士丹利认为，这一类别的潜在影响可能最为深远，也最难追踪。该行对5吉瓦受支持算力进行情景建模，估算至2028年底的或有义务约为810亿美元（税后约640亿美元）。

最直接的先例是英伟达对CoreWeave的63亿美元承诺——承诺在CoreWeave无法找到其他客户时购买其剩余云算力。标普已将此类未售算力兜底安排纳入债务调整范畴，处理方式与租约担保类似。

信用市场的分歧：基本面稳健，但尾部风险定价不足

摩根士丹利的分析呈现出一种内在张力：基本面数据依然强劲，但尾部风险的不透明性令其无法给出买入建议。

从基本面看，即便纳入全部1700亿美元的调整与或有义务，英伟达的资产负债表依然极为稳健。摩根士丹利预测，至2029财年/2028日历年，英伟达净现金（扣除资产负债表债务后）可达约5200亿美元，或在纳入全口径调整后仍有约3500亿美元。全口径杠杆率仅约0.4倍，股东回报后自由现金流超过全口径债务的100%。即便EBITDA和自由现金流在2027财年预测水平上停滞不前，上述指标在2029财年仍分别维持在约0.7倍和约15%的合理水平。

然而，信用市场的定价已悄然发生变化。英伟达5年期CDS报价约84至89个基点，较同评级的Alphabet和亚马逊宽出约25个基点，而英伟达2036年到期债券的利差仅比评级更低的IBM和AT&T债券收窄10至20个基点。

Vantage Point Asset Management首席投资官Nick Ferres指出，如何解读英伟达的业绩，取决于投资者是股票投资者还是信用投资者——对于后者而言，循环融资安排带来的额外风险层始终挥之不去。

摩根士丹利建议投资者在现金债券和CDS上均保持观望，并表示若CDS突破100个基点、现金债券利差接近AT&T水平，才会考虑介入。该行同时警告，CDS可能因贷款方对冲需求和主题性仓位而相对现金债券表现偏弱。

英伟达的辩护：这次真的不同？

面对外界将其与互联网泡沫时期光纤巨头"借钱给客户买自家产品"相提并论的质疑，英伟达管理层选择正面迎战。

Colette Kress在财报电话会议上援引了超大规模云服务商的资本开支预测为自己背书：预计2026年五大超大规模云服务商的资本投入将接近8000亿美元，2027年将达1.3万亿美元。

英伟达首席执行官黄仁勋则从需求端论证增长的可持续性，强调AI正从人类主导转向AI智能体主导，"一个智能体所需的算力是人类使用时的15至100倍，所需算力规模是非凡的"。

他还罕见地提前披露了2028财年的全年业绩指引，预测收入增速高达70%，远超市场此前45%的预期共识，此举直接推动股价在连续五个季度"业绩超预期却下跌"的怪圈后终于实现反弹。

然而，金融博客ZeroHedge称，"这次不同"历来是金融史上最危险的四个字。英伟达的循环融资逻辑能否成立，最终取决于AI需求能否按照管理层描绘的轨迹持续兑现。摩根士丹利的结论或许最能代表当前信用市场的主流心态：

英伟达的基本面无懈可击，但在超过1万亿美元的GPU及XPU相关生态融资通过创新结构逐步落地之前，这张资产负债表究竟是护城河还是隐患，答案尚需时间检验。

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在周四发布的一封公开信中，这些AI公司与Alphabet旗下谷歌、微软等企业呼吁各组织、政府以及科技和AI公司，将网络防御“立即提升至领导层优先事项”，并修复自身软件中现存的安全漏洞。

这封公开信还呼吁网络安全公司协助防范“AI驱动的攻击”，并表示，各国政府应加强彼此之间以及与行业渠道之间的信息沟通，以应对潜在威胁。

公开信同时敦促领先的AI公司，为负责保护关键基础设施的机构提供AI使用权限，以及资金和培训支持。

涉及先进AI模型的网络安全事件频发

最近7月曾发生一起事件，OpenAI的模型意外入侵了Hugging Face。这些安全事件引发了外界对于AI智能体“失控”的担忧，也促使部分科技界和政府领导人再次呼吁对这项技术实施限制。

周三，OpenAI在一份报告中表示，公司本可以更早采取行动，从而避免Hugging Face遭到黑客攻击。

这封公开信的签署方预计，未来几个月，随着企业继续开发既能够防御网络攻击、又能够发动网络攻击的AI模型，AI模型将被用于实施越来越多、也越来越复杂的网络攻击。

公开信写道：“如今的AI进步已经为防御者提供了新的手段，可以修复多年来积累的安全漏洞。如果我们果断采取行动，就能让我们的数字世界变得更加安全。”

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周四，英伟达股价单日暴涨8.7%，创下2025年4月以来最大单日涨幅，市值一日之内飙升4420亿美元。这一增量仅次于微软今年7月创下的4500亿美元单日市值增幅——后者是有史以来最大的单日市值增长纪录。英伟达强劲的第二季度业绩及对明年半导体销售的乐观展望，带动标普500信息技术板块单日上涨3.4%，成为当日唯一收涨的行业板块，并推动大盘指数整体走高。

英伟达此前发布的强劲前景展望——公司预测下一财年营收增速约为70%，大幅超出市场此前约45%的增长预期。华尔街机构岁后普遍上调评级与目标价，并称此番指引"令人咋舌"，意味着当前市场预期存在逾千亿美元的上调空间。摩根大通则指出，尽管前景展望已远超预期，但可能仍属保守估计，因为公司明确将现阶段定性为"供应受限"状态，若供应不受约束，实际需求节奏将显著更高。

此前，市场对AI投资回报前景的疑虑、数据中心融资结构的复杂性以及芯片需求能否持续等问题，令华尔街部分投资者对AI交易的持续性产生动摇。英伟达的这份财报，以近半万亿美元的市值增量给出了有力回应，也令此前押注股价下跌的期权交易者措手不及。

打破“财报日魔咒”

英伟达的超凡增长已深度嵌入华尔街的集体认知，以至于投资者普遍预期其业绩将超预期，反而导致该股在过去八个财报日后的交易中有六次出现下跌。本周，大量期权交易者仍在押注财报发布后股价将走低。

然而周四，英伟达再度打破了这一预期。爆表的第二季度业绩令空头措手不及，股价单日跳涨8.7%，市值单日增加4420亿美元。据华尔街日报报道，这一增幅仅略低于微软今年7月创下的4500亿美元单日市值增长纪录。

科技股涨跌分化，软件股领涨

英伟达的强势表现带动大盘走高，但科技股内部表现分化。纳斯达克综合指数上涨1.6%，道琼斯工业平均指数上涨0.2%，约106点。

个股层面，微软、SpaceX和甲骨文均录得上涨，英特尔涨幅达4.4%；亚马逊、Meta和Alphabet则收跌。

软件板块表现尤为亮眼。Salesforce单日暴涨23%，此前该公司宣布深化与Anthropic的合作关系，提振了市场对其AI整合能力的信心。网络安全公司CrowdStrike上涨21%，该公司在财报中上调业绩指引，部分原因在于AI相关安全风险的持续扩散带来了新的业务增量。Palo Alto Networks、ServiceNow和Synopsys等软件公司股价亦同步上涨。

英伟达角色悄然转变：从芯片卖家到“金主”

尽管市场情绪全面提振，英伟达财报中披露的若干财务数据也引发了分析人士的关注。截至7月26日，英伟达持有的股权投资规模达990亿美元，另有250亿美元的股权投资承诺尚未落实；长期债务则大幅攀升至330亿美元。

此外，英伟达正与多家华尔街大行合作，计划为潜在客户提供最高5000亿美元的融资担保支持，相关方案目前仍处于初步成形阶段。

投资管理公司Ninety One全球股票投资组合经理Dan Hanbury表示："这些数据并不说明需求是虚假的，目前需求显然是真实存在的。但这确实表明，英伟达正在越来越多地承担其自身客户群的营运资本。"

市场目光转向杰克逊霍尔

英伟达财报带来的提振效应之外，市场的下一个焦点已转向宏观层面。周五，投资者将把目光投向怀俄明州杰克逊霍尔，期待美联储主席沃什就利率政策路径提供更多指引。

近期，顽固的通胀压力、美国财政前景的再度恶化，以及AI巨头大规模举债融资引发的债券抛售，共同推动美债收益率升至多年高位。周四，10年期美债收益率基本持平，维持在4.671%附近。

渣打银行分析师预计，沃什将尝试重建市场对美联储控通胀决心的信心，并说服投资者相信一个更为低调的央行不会对经济构成风险。"这两项任务都颇具难度，我们对他能否成功越来越存疑，"分析师在报告中写道。

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要闻精选

1、中国1-7月规模以上工业企业利润同比增长17.6%，集成电路行业利润同比增长18.5倍。

2、认领跑在10万国产卡上的新模型“牛来”后，智谱港股涨超10%；特朗普签令禁止部分外国电力设备进入美电网，A股阳光电源跌超10%。

3、伊朗阿曼外交斡旋初现成效，霍尔木兹海峡运输量悄然恢复至战前75%水平。

4、报道：美国接近达成“大规模”协议，瞄准委内瑞拉9000万桶储量油田股权。

5、特朗普签行政令将美加交界处安大略湖更名“美国湖”，还放话考虑给大西洋、太平洋改名；美加关税对垒持续：加拿大调整反制清单，铜线、木炭等商品征税50%。

6、三位美联储官员警告：当前利率可能仍偏宽松，通胀压力仍需应对。

7、通胀高企金融风险未消，韩国央行连续加息至三年新高，行长：非常态操作但释放强烈信号。

8、Hugging Face发布“中国造”机器人“微型鸭”，售价399美元玩转物理AI；报道：英伟达129亿美元收购Hugging Face，AI"中间层"争夺战全面打响。

9、软银拟60亿美元控股人形机器人公司1X，押注“物理AI”下一个万亿赛道。

10、Anthropic IPO传关键进展：拟允许老股东“套现”，或延长锁定期，最快9月底上市。

市场概述

科技巨头财报重燃AI交易热情，三大美股指反弹，纳指涨1.6%；芯片指数涨超2%、跑赢大盘，下财年营收指引碾压预期的英伟达收涨近9%，软件股爆发：财季指引破除“软件末日论”且宣布扩大与Anthropic合作后，Salesforce收涨近23%、创六年最佳表现，Okta涨近30%、CrowdStrike涨超20%；绩优中概股哔哩哔哩涨近4%。

报道称白宫拒绝恢复6月与伊朗达成的初步停火协议后，原油和十年期美债收益率均刷新日高，布油一度重新站上90美元、涨近3%，和美油扭转三连跌。

美元指数盘中创逾一周新高后小幅转跌，离岸人民币盘中涨破6.72、逼近三年高位；比特币盘中重上8万美元、较日低涨超3%。

黄金反弹，现货黄金一度涨超1%。纽铜两日跌离纪录高位、但伦铜反弹。

亚洲时段，A股三大股指均涨超1%，科创50大涨超3%，算力硬件、半导体集体爆发，港股AI大模型双雄拉升、智谱涨12%。

市场收报

欧美股市：标普500指数收涨0.72%，报7730.99点；道指收涨0.20%，报53569.44点；纳指收涨1.57%，报26541.352点。 欧洲STOXX 600指数收跌0.69%，报651.85点。

A股：上证指数收涨1.13%，报3956.57点。深证成指收涨1.50%，报14048.88点。创业板指收涨1.71%，报3473.35点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.68%，日内升约3个基点；两年期美债收益率约为4.23%，日内升约2个基点。

商品：WTI 10月原油期货收涨1.58%，报83.53美元/桶；布伦特10月原油期货收涨2.12%，报89.70美元/桶。COMEX 8月黄金期货收涨0.25%，报4609.7美元/盎司。COMEX 8月白银期货收涨2.12%，报69.429美元/盎司。COMEX 8月期铜收跌0.11%，报6.587美元/磅。

要闻详情

中国

中国1-7月规模以上工业企业利润同比增长17.6%，集成电路行业利润同比增长18.5倍。1-7月份，电子行业利润同比增长1.1倍，拉动全部规模以上工业企业利润增长9.3个百分点。从行业来看，与计算机、服务器相关的计算机整机制造、计算机外围设备制造、工业控制计算机及系统制造行业利润分别增长3.3倍、2.5倍、1.6倍；电子器件制造和电子元件制造领域中，电子专用材料制造、半导体分立器件制造、电子电路制造行业利润分别增长226.8%、45.8%、37.1%。

胜宏科技上半年净利润同比增长33.30%，H股上市推动总资产近翻倍。PCB龙头胜宏科技上半年营业收入达116.29亿元，同比增长28.77%；归属于上市公司股东的净利润为28.57亿元，同比增长33.30%。期末总资产较上年末大幅增长78.83%至630.29亿元，归属于上市公司股东的净资产更跃升128.13%至379.09亿元。

长川科技上半年营收同比增60%，归母净利大增126%，测试机放量成增长主引擎。长川科技2026年上半年营收34.61亿元（+59.72%），归母净利润9.64亿元（+125.67%），测试机放量是增长主引擎。经营现金流由负转正至3.33亿元。公司完成31.27亿元定增，并推出中期分红。高研发投入持续，但存货增至47.85亿元，减值压力上升，且投资扩张带来资金和债务压力。

德明利上半年营收暴增312%，净利润扭亏为盈超60亿，存储芯片景气周期红利尽收囊中。上半年，公司实现营业收入169.11亿元，同比暴增311.55%；归属于上市公司股东的净利润达60.17亿元，相较上年同期亏损1.18亿元实现彻底扭转，增幅高达5201.60%。扣非净利润同样达到59.66亿元，印证了业绩增长的真实性与可持续性。

哔哩哔哩Q2净利大增55%，广告成增长引擎，毛利率连续16季改善。哔哩哔哩Q2营收79.4亿，同比增长8%，净利润3.39亿元，同比增长55%。广告收入31.3亿元，同比增长28%，成为增长第一引擎；游戏收入受高基数影响下降14%。毛利率连续16季改善至37.2%，经营利润增长48%。用户DAU达1.165亿，日均时长113分钟。

香农芯创上半年营收同比增252%，净利润暴增2207%，存储业务成为新引擎。香农芯创上半年营收602.04亿元，归母净利润36.42亿元。业绩爆发源于分销业务高增长及海普存储业务（收入同比增近10倍，毛利率达53.51%）贡献大幅提升。经营现金流由负转正至57.31亿元，但资产规模激增183%，存货、短债及应付票据快速攀升，且面临供应商与客户高度集中的风险。

AI算力浪潮推动，协创数据2026年上半年营收暴增153%，净利润狂飙325%。协创数据上半年业绩大幅超预期，营收125.23亿元同比增153.29%，净利润18.38亿元同比增325.51%，经营现金流转正至18.25亿元。与此同时，公司推进110亿元服务器采购、80亿元定增及5.1亿元控股光为科技，加速向综合算力解决方案提供商转型。

高端化转型加速，风华高科上半年净利大增74%，现金流却降逾五成。风华高科2026年上半年营收35亿元，同比增长26.28%，归母净利润2.90亿元，同比大增74.01%，盈利弹性持续释放。汽车电子、AI算力等高端化战略初见成效，但经营现金流同比剧降55.64%，存货与应收账款增加占用近5.8亿元资金。

锂价回暖叠加产能释放，天齐锂业上半年营收增长153%，净利润暴增近50倍。上半年，天齐锂业实现营业收入122.42亿元，同比大幅增长153.32%；归属于上市公司股东的净利润达42.42亿元，同比暴增4925.46%，相当于去年同期的近50倍。天齐锂业上半年完成H股配售及可转债发行、推进格林布什矿山三期爬坡、战略入股欣旺达动力布局下游，同时完成董事会换届，治理架构进一步优化。

智谱新模型“牛来”跑在10万国产卡上，SemiAnalaysis评价“英伟达护城河再受考验”。智谱GLM-5.3-Flash正式认领神秘模型“牛来”（Ox-Alpha）。该模型测试期间每日100万亿token的流量，全部由超过10万张国产芯片承载，智谱称其成本效率已与英伟达GPU相当。传闻称芯片供应或来自华为、摩尔线程与海光。此外，模型定价为Claude Opus 4.8的1/40。

• 调用量超DeepSeek两倍、57分比肩Opus 4.8：智谱“牛来”推动股价盘中涨超9%。智谱神秘模型Ox Alpha正式揭面，以国产芯片全量承载50万亿token推理流量震动AI硬件圈，使用量已超DeepSeek两倍。模型性能比肩Claude Opus 4.8，定价却仅为其1/40，精准狙击竞争对手涨价后的市场缺口，带动股价盘中涨超9%。

特朗普签令，宣布禁止使用部分外国电力系统设备！A股龙头大跌12%，公司最新回应。8月27日，A股市场输变电设备股集体走弱，截至发稿，逆变器龙头阳光电源股价大跌12.68%，目前总市值2039亿元。公司回应称，此次行政令的具体影响公司还在研究中，要等研究后才能对外分享。当被问及美国子公司运营情况时，对方称其不掌握该子公司的员工数量和业绩情况。

海外

伊朗阿曼外交斡旋初现成效，霍尔木兹海峡运输量悄然恢复至战前75%水平。霍尔木兹海峡石油运输量快速回升至战前约75%，伊朗与阿曼持续磋商海峡协议，市场开始交易和平预期，布伦特原油本周跌超6%。但炼油设施受损叠加柴油库存告急，柴油裂解价差仍处历史高位，能源危机正从原油短缺转向成品油紧张。

瞄准委内瑞拉9000万桶储量油田！美国据称接近达成“大规模”协议。据报道，美委谈判聚焦十多个已投产的油田，协议核心设想是让美国获得这些油田的部分所有权，并由美国能源企业参与后续开发，以推动产量进一步恢复。传出消息后，委内瑞拉政府和石油业国企发行的美元债均创两周新高。美能源部副部长上周称，目前委内瑞拉生产的原油约有一半流向美国炼油厂。

特朗普签行政令将安大略湖更名“美国湖”，还放话考虑给大西洋、太平洋改名。安大略湖是北美洲五大湖之一，位于美国与加拿大交界处，约52%的水面位于加拿大一侧。特朗普指示美国内政部采取行动，更新美国地理名称信息系统中的相关名称，并再次抨击加拿大，称加方长期“剥削”美国，还称不希望加拿大为美国造车。

美加关税对垒持续：加拿大调整反制清单，铜线、木炭等商品征税50%。加拿大将美国制造的铜线、木炭加入50%反制关税清单，还将部分玻璃容器、印刷图片和石膏砖等美国商品纳入其中，鱼类和海产品则被移出。

美国7月商品贸易逆差扩大超预期，创2025年3月以来新高。美国7月商品贸易逆差环比骤升17.2%至1188亿美元。逆差扩大主要由进口端驱动，7月商品进口增长3.7%，其中资本品类别（涵盖计算机及配件、半导体等）录得自1993年以来最大单月增幅。分析指出，贸易逆差意外扩大将拖累三季度GDP增长，但这反映的是市场对AI产品的强劲需求，而非美国经济的疲软。

“新美联储通讯社”：贝森特频繁出手，美联储独立性边界遭受考验。《华尔街日报》记者Nick Timiraos认为，美国财政部长贝森特通过扩大长期国债回购、压低收益率等举措，逐步介入美联储传统政策领域，引发央行独立性担忧。其操作时机突兀，被批评为"价格管理"，并与美联储内部加息分歧形成叠加压力。此举还削弱了美联储主席沃什从市场价格获取真实信号的政策框架。

三位美联储官员警告：当前利率可能仍偏宽松，通胀压力仍需应对。堪萨斯城联储主席Schmid表示，当前短端利率水平"可能处于宽松区间"，并直言"我们还有工作要做"。克利夫兰联储主席Hammack同日表示，当前利率水平对经济的抑制力度不足以使通胀自行回落，政策制定者应"现在就采取行动"。波士顿联储主席Collins表示，如果没有通胀持续下降的证据，将支持加息。

通胀高企金融风险未消，韩国央行连续加息至三年新高，行长：非常态操作但释放强烈信号。韩国央行周四宣布将基准利率上调25个基点至3%，为连续第二次加息，以应对强劲经济增长与持续高通胀压力。7名货币政策委员会委员中有1人投票支持按兵不动。央行同时大幅上调2026年GDP增长预期至3.3%。央行并点名首尔房价连涨、居民债务扩张等金融稳定风险。

Marvell Q2营收同比增长37%超预期，Q3指引31.5亿美元远超预期。Marvell科技公布第二财季业绩，营收同比增长37%至27.4亿美元，调整后每股收益0.94美元，均略超预期。数据中心业务营收增长46%至22亿美元，为主要增长引擎。第三财季营收指引31.5亿美元，远超市场预期。尽管业绩亮眼，因年内股价已累涨184%、市场预期过高，盘后股价一度下跌约1.7%。

399美元就玩转物理AI！Hugging Face发布“中国造”机器人“微型鸭”，可用强化学习教导摔倒后站起。这款名为Microduck的开源机器人高约25厘米，重不到800克，没有传统的双臂，通过可活动的“鸭嘴”完成抓取，能行走、轮滑，开发者可以自己教它做什么；据称开放预订后一度每4秒售出一台。Hugging Face CEO称，这是首款可以通过强化学习教授新技能的平价AI机器人。该司目标是销售超2万台，首批产品预计圣诞前发货。

报道：英伟达129亿美元收购Hugging Face，AI"中间层"争夺战全面打响。英伟达以129亿美元收购开源AI平台Hugging Face，约为其年化收入的80倍估值。此举旨在掌控开源生态核心节点，对冲OpenAI等闭源巨头自研芯片的威胁，并为云业务提供新入口。

软银拟60亿美元控股人形机器人公司1X，押注“物理AI”下一个万亿赛道。软银正与OpenAI支持的人形机器人公司1X Technologies洽谈收购多数股权，估值约60亿美元。1X去年曾寻求以100亿美元估值融资10亿美元，但募资不足目标一半；OpenAI此前也曾与其讨论收购，最终未果。软银CEO孙正义将“物理AI”定为软银下一个战略前沿。

Anthropic IPO传关键进展：拟允许老股东“套现”，或延长锁定期，最快9月底上市。据报道，Anthropic正在考虑允许现有股东在IPO中出售部分股份，同时研究设置超过180天的锁定期，以满足早期投资者和员工的部分变现需求，同时控制上市后的股票供应和价格波动；该司计划在9月7日美国劳动节后公开披露招股书、9月中旬举行投资者日。预测市场显示，预计该司10月前完成IPO的概率已升至86%。

AI光环褪色？Alphabet市值三个月蒸发6920亿美元，投资者开始质疑AI前景。谷歌母公司Alphabet股价自5月高点回落15%，市值蒸发6920亿美元。核心压力来自AI人才持续流失、Gemini 3.5 Pro研发延误，以及AI资本开支飙升、自由现金流承压。市场对其AI领先地位和巨额投入回报的信心正遭遇考验，下一份财报或成关键验证。

观点精选

华尔街猜测：贝森特“救美债”的下一招是什么？华尔街聚焦11月4日季度发债计划，视其为重大未知数。德银预计将扩大长端债券回购规模，将超40亿美元上限；摩根士丹利预计将增加短期国库券及短债发行；花旗已将削减20年期国债拍卖列为尾部风险，并将大规模拍卖预期推迟至2028年。

“大多头”Ed Yardeni：现在别追AI股，有AI疲劳了。华尔街最乐观多头罕见对AI踩下刹车。Yardeni警告市场已现“AI疲劳”，建议弃炒科技个股，转战QQQ及金融、医疗等AI应用端。但他坚信，本轮由盈利驱动的牛市绝无泡沫，标普500剑指8400点，“咆哮的2020年代”仍在继续。

中国厂商如何重塑全球存储格局？大摩：有量就有定价权，2028年将是关键分水岭。长鑫科技正从本土替代迈向全球存储市场。摩根士丹利预计，其产能将从2025年18万片/月增至2028年50万片/月，届时规模有望达到影响全球DRAM供需与定价的临界点。大摩认为，2028年或成为全球存储格局重塑的关键分水岭。

行业/概念

1、光通信 | 据上证报，上海市科学技术委员会发布2026年度关键技术研发计划“智算光网”新一代光通信技术项目申报指南，经评审立项的项目设置里程碑指标，启动时拨付40%财政经费，完成里程碑指标后拨付40%财政经费，完成所有考核指标后拨付20%财政经费。

2、东数西算/算力 | 据上证报，8月27日，据央视财经报道，随着人工智能应用加速落地，截至2026年6月，我国日均词元调用量已突破500万亿。词元规模快速增长的背后，全球大模型的竞争进入白热化，算力需求出现爆发式增长。

3、被动元件 | 据上证报，根据TrendForce集邦咨询最新消息，韩国大厂SEMCO（三星电机）近期率先针对OEM、ODM客户调涨2026年第四季产品报价，意味着MLCC产业正式迈入上升格局。

4、高带宽存储器HBM | 据中证报，三星电子、SK海力士正与高通积极合作，共同推进高带宽计算（HBC）芯片的商业化。在HBC制造中，高通承担设计和系统集成的角色。它负责制造DRAM芯片下方的计算芯片，并提供TSV设计。三星电子和SK海力士负责DRAM芯片的堆叠。他们计划与台积电合作，整合各项技术和封装工艺。据悉，第一代HBC产品将于2027年实现商业化和出货，目前已送至高通实验室进行验证。后续该产品将集成到高通AI加速器AI250中。除此之外，搭载第二代HBC的AI300计划于2028年发布。

5、氟化工 | 据中证报，研究机构最新发布研报称，随着英伟达新一代服务器Rubin ultra量产节点临近，产业内积极讨论使用PTFE（聚四氟乙烯）材料作为正交背板的可能性。在英伟达（NVIDIA）新一代 Rubin Ultra 及 GB300 等超节点算力平台的推进过程中，高速信号传输速率迈向 224Gbps至337Gbps+的超高频区间，这一传输频率的跃迁使得传统热固性树脂体系介电损耗达到物理瓶颈，促使英伟达正式确立（PTFE）作为核心介质材料的技术路径。

6、航空 | 据中证报，商务部等9部门发布关于促进航空保税维修高质量发展的意见，其中提到，加大航空保税维修支持力度。航空维修企业开展航空保税维修产品清单内的航空保税维修业务，不受区域范围限制。鼓励新增航空维修企业优先向综合保税区布局。航空维修企业包括具备独立法人资格且持有中国民用航空维修许可证的企业，或经民航主管部门批准，接受上述企业委托开展航空维修业务的企业。

今日关注

【中国】

智谱GLM-5.3模型权重开源（8月28日上午10点）

2026中国国际大数据产业博览会在贵阳开幕（会期8月28日至30日）

鸿蒙生态大会2026在深圳举办（会期8月28日至29日）

国产AI芯片企业燧原科技IPO初步询价

【海外】

美联储主席沃什在杰克逊霍尔全球央行年会发表主旨演讲（北京时间8月28日晚上10点）

美国8月芝加哥PMI公布

美国8月密歇根大学消费者信心指数终值公布

德国8月失业率、法国8月CPI初值公布

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堪萨斯城联储主席Jeff Schmid周四表示，当前短端利率水平"可能处于宽松区间"，并直言"我们还有工作要做"。Schmid表示，他倾向于支持在上次会议中投票赞成加息的几位同僚立场，"我大概会把自己归入那个阵营"。

克利夫兰联储主席Beth Hammack同日重申其鹰派立场。Hammack是上月议息会议中三位投票反对维持利率不变的官员之一，她表示，当前利率水平对经济的抑制力度不足以使通胀自行回落，政策制定者应"现在就采取行动"。

波士顿联储主席Susan Collins表示：“如果我看到当前形势没有提供我所期待的持续去通胀证据，我愿意支持加息。”

三位官员的表态恰在杰克逊霍尔年会前夕发出，市场对美联储主席沃什将于周五发表的主旨演讲高度关注，以寻找政策路径的进一步线索。

Schmid同时就Warsh 7月新闻发布会表现引发债券市场动荡、外界质疑联储公信力一事作出回应，称"我个人并不认同这一看法"。

美联储政策制定者下次会议定于9月15日至16日召开，此后还将在十月下旬——中期选举前夕——再度开会。

Schmid明确表示，选举因素不会影响联储的决策，"进入那个房间，我们能够坦诚表达对经济的判断，选举根本不在考量之列，至少对我而言如此。"

Hammack在周四稍晚接受采访时进一步阐明其政策逻辑，强调通胀持续超出目标的时间越长，将其压回目标的难度就越大。"我们需要施加一定的政策约束，以帮助通胀回归目标，"她表示。

对于通胀前景，Hammack的预测较为审慎：今年底约为3%，明年"最多降至2%出头"，并不预期出现"实质性进展"。

对于劳动力市场，Hammack表示，美国劳动力市场大体上是平衡的，也是稳定的。

Collins本周撰文指出，如果没有证据表明通胀正在持续改善，美联储“很快”收紧货币政策将是合适的。周四当其被问及这是否意味着未来一两次会议内可能采取行动时，她回答：“有可能，是的。”

Collins今年没有利率决策投票权，但参与美联储政策讨论。

美联储首选通胀指标——个人消费支出（PCE）价格指数截至7月的同比涨幅为3.7%，该数据于周三公布，延续了通胀高于目标的态势。

在上月举行的议息会议上，联邦公开市场委员会（FOMC）投票决定将基准联邦基金利率维持在3.5%至3.75%的区间不变，但有三位官员投票反对，明确支持加息。

会议纪要显示，包括无投票权官员在内的多位成员支持加息，另有多位官员表示，若通胀未能下行，进一步收紧政策将有必要。

经济学界目前对联储是否需要在未来数月内加息仍存在分歧，但鹰派官员的集体发声无疑为下一次会议的讨论增添了压力。

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