周一，据华尔街日报援引知情人士消息，IBM正就收购数据基础设施公司Confluent进行深入谈判，交易规模约为110亿美元。交易最快可能于周一宣布，但谈判仍存在破裂风险。截至上周五，Confluent市值约为80亿美元，而IBM市值约为2900亿美元。

Confluent提供的技术可帮助管理大型人工智能模型所需的实时数据流，AI热潮推动零售、科技和金融服务等行业对其技术的需求激增。

这笔收购发生在IBM大规模重组之际。11月，该公司宣布将在年底前裁员数千人，此举与其他科技公司一道，旨在重新定位业务以适应AI时代。与此同时，IBM正通过密集并购强化其AI和云计算能力。

史上最大收购推进AI战略

若交易达成，收购Confluent将成为IBM近年来规模最大的一笔并购。去年，IBM以64亿美元收购云软件提供商HashiCorp，进一步深入快速增长的云和AI市场。而此次110亿美元的交易，规模几乎是前者的两倍。

Confluent的核心技术聚焦于实时数据流管理，这正是大型AI模型运行所必需的基础设施。随着企业加速部署AI应用，对实时数据处理能力的需求正呈指数级增长。

IBM首席执行官Arvind Krishna最近透露，公司已利用AI代理取代了数百名人力资源工作人员的工作，使其能够雇用更多程序员和销售人员。今年10月，IBM第三季度营收实现增长，咨询业务增速高于预期。

IBM的策略显示出科技行业在AI时代的典型转型路径：通过AI技术优化内部运营、削减传统岗位，同时通过外部并购快速获取关键技术能力，并将资源重新配置到核心增长领域。

科技领域已成为今年并购交易最活跃的行业之一。谷歌母公司Alphabet以320亿美元收购网络安全初创公司Wiz，Palo Alto Networks以250亿美元收购CyberArk，Salesforce则以80亿美元收购数据管理软件公司Informatica。

IBM还在量子计算领域与谷歌、微软及众多初创公司展开竞争，致力于构建超越传统计算机能力的系统。该公司正在研发更大规模的量子芯片集群，预计将在未来五年内实现大规模量子计算。

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Yardeni Research在上周日发布的研究报告中宣布，不再建议在标普500投资组合中超配信息技术和通信服务板块，这一推荐立场自2010年以来首次改变。该机构预计，未来盈利增长动能将发生转移。

这一调仓建议直指包括英伟达、Meta和Alphabet在内的科技巨头。自2019年底以来，"Mag7"指数已累计上涨超600%，而同期标普500涨幅为113%。

Yardeni同时表示，在全球配置中继续超配美国市场的理由也已不再充分，尤其是在全球其他市场今年表现优于美国的背景下。

竞争加剧侵蚀科技巨头护城河

"我们看到越来越多的竞争者正在瞄准'Mag7'丰厚的利润率，"Yardeni表示。他预计，科技的普及将提升标普500其他成分股的生产率和利润率。

Yardeni强调，"实际上，每家公司都在演变成一家科技公司。"这一判断构成其策略调整的核心逻辑——当科技能力成为企业标配，科技巨头的超额收益空间将受到挤压。

Yardeni Research建议通过增持金融和工业板块的超配比例，并对医疗保健板块采取超配立场，从而将信息技术和通信服务板块调整至市场权重水平。

这一配置转变意味着资金将从过去十余年的科技股集中持仓中分散至更广泛的经济板块。

重新审视美国市场溢价

Yardeni还指出，在MSCI全球指数配置中继续超配美国市场的理由已经不足。支撑这一判断的因素包括：全球其他市场估值更低、美元走弱，以及全球企业盈利展现出的韧性。

今年全球其他市场表现超越美国，已促使这位策略师重新评估美国资产在全球配置中的地位。

自新冠疫情以来，大型科技股受益于数字化趋势加速，近期人工智能热潮更进一步推动其估值攀升。Yardeni此次策略转向，反映出市场对科技股主导地位可持续性的重新思考。

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市场谨慎情绪持续，全球股指继续徘徊在10月创下的历史高点附近，投资者对今年人工智能驱动的涨势可否持续保持疑虑。

欧股开盘涨跌不一，德国DAX指数涨0.61%，英国富时100指数跌0.45%，法国CAC40指数跌0.09%，欧洲斯托克50指数涨0.27%。

德国10年期国债收益率触及3月以来最高位2.808%。德国30年期国债收益率触及3.441%，创2011年以来新高。

美股指数期货小幅上扬，标普500指数期货涨0.16%，纳指100期货涨0.26%。

日本5年期国债收益率上行至1.44%，创2008年6月以来新高。日本10年期国债收益率升至1.955%，为2007年7月以来最高水平。日本30年期国债收益率上行2.5个基点，至3.380%。日本11月经济观察家前景指数50.3，远不及预期53.1。早间，日本发布的三季度GDP超预期萎缩。

LME铜价涨幅扩大，突破每吨11742美元，创纪录新高。

美元指数小幅走低，几乎持平。欧元兑美元上涨0.1%至1.1654美元。

比特币上涨1.1%至91223.31美元，以太坊上涨1.2%至3123.82美元。

美联储决议成本周焦点，但2026年路径不明

Pepperstone Group研究主管Chris Weston在报告中表示，联邦公开市场委员会会议将是本周的头号风险事件。降息25个基点已被完全定价且被视为板上钉钉，但真正的争论焦点在于"鹰派降息"会是什么样子，以及声明和美联储主席鲍威尔的新闻发布会是否符合这一被广泛预期的结果。

巴克莱策略师Andrea Kiguel等人在给客户的报告中指出，虽然美联储本周可能降息，但2026年的利率路径更不确定，因为委员们需要在关税带来的挥之不去的价格压力、降温的劳动力市场以及未来几个月经济活动可能加速之间取得平衡。巴克莱认为2026年可能是长期按兵不动的一年，尽管如果通胀势头持续，市场可能会试图增加加息预期。

美国将于本周公布延迟的职位空缺数据、每周初请失业金人数和就业成本指数等经济数据。经济学家预计，除美联储决议外，加拿大央行、瑞士央行和澳大利亚央行本周将维持各自的政策利率不变。

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中共中央政治局常委李强、蔡奇、丁薛祥出席座谈会。李强受中共中央委托通报了今年经济工作有关情况，介绍了关于明年经济工作有关考虑。

座谈会上，民革中央主席郑建邦、民盟中央主席丁仲礼、民建中央副主席孙东生、民进中央主席蔡达峰、农工党中央主席何维、致公党中央主席蒋作君、九三学社中央主席武维华、台盟中央主席苏辉、全国工商联主席高云龙、无党派人士代表高鸿钧先后发言。他们完全赞同中共中央对当前经济形势的分析判断和明年经济工作的谋划考虑，并就优化产业布局、增加优质供给、深化教育科技人才制度改革、建设数据要素全国统一大市场、扩大内需、拓展高水平对外开放、增进人民健康福祉、推进高质量就业、提升文化软实力等提出意见建议。

在认真听取大家发言后，习近平发表重要讲话。他表示，大家充分肯定了今年经济工作取得的成绩，就做好明年经济工作提出了意见建议，我们将认真研究采纳。

习近平指出，今年是很不平凡的一年，中共中央团结带领全党全国各族人民迎难而上、奋力拼搏，统筹国内国际两个大局，实施更加积极有为的宏观政策，经济社会发展主要目标将顺利完成。过去5年，我们有效应对各种冲击挑战，推动党和国家事业取得新的重大成就，“十四五”即将圆满收官，我国经济实力、科技实力、综合国力跃上新台阶。

习近平指出，今年以来，各民主党派中央、全国工商联和无党派人士紧扣中共中央决策部署，积极开展科技创新和产业创新融合发展、全方位扩大国内需求等方面调研，做好长江生态环境保护民主监督，围绕经济社会发展中一些重点难点问题及时建言献策，为中共中央科学决策提供了重要参考。习近平代表中共中央向大家表示感谢。

习近平强调，做好明年经济工作，要以新时代中国特色社会主义思想为指导，深入贯彻党的二十大和二十届历次全会精神，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，坚持稳中求进工作总基调，更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性，持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，因地制宜发展新质生产力，纵深推进全国统一大市场建设，持续防范化解重点领域风险，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定。

习近平对各民主党派、全国工商联和无党派人士提出3点希望。一是深入学习领会中共二十届四中全会精神。把中共中央的战略部署领会准、理解透，始终同中国共产党想在一起、站在一起、干在一起。二是积极踊跃为制定实施“十五五”规划献计出力。围绕建设现代化产业体系、因地制宜发展新质生产力、建设强大国内市场等深入开展调研，提出有价值、有分量的意见建议。三是凝心聚力推动经济稳定向好。协助党和政府做好政策宣传、解疑释惑、凝聚共识的工作，引导广大成员和所联系群众坚定信心、振奋精神，营造良好发展氛围。

刘国中、李干杰、何立峰、张国清、吴政隆，中共中央、国务院有关部门负责人出席座谈会。

出席座谈会的党外人士还有邵鸿、何报翔、王光谦、朱永新、杨震和张恩迪、方光华、杜莹芬等。

来源：新华社

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据瑞银Evidence Lab的最新监测数据显示，全球数据中心产能正处于快速扩张期，当前在建产能高达25GW，现有运营产能约为105GW。分析师Andre Kukhnin团队在报告中指出，考虑到在建项目向实际产能的转化，以及超大规模云厂商持续高企的资本开支，行业在2025年实现约25-30%的增长后，强劲势头将延续至2026年。

基于强劲的在建项目数据及极低的空置率，瑞银宣布上调该行业的中期增长预期，预计2026年包括电力、制冷及IT设备在内的市场增速将达到20-25%。

这一乐观预测直接反驳了近期市场关于“AI泡沫”的论调。瑞银强调，生成式AI（GenAI）的采纳率正呈现指数级增长，虽然变现尚处于早期阶段，但已出现年化经常性收入（ARR）达170亿美元的实质性收益。这种技术应用的深化，叠加AI服务器更短的生命周期带来的替代需求，支撑了整个产业链的长期景气度。

上调增长预期，液冷技术领跑

瑞银在最新报告中，更新了对全球数据中心设备市场的核心假设。该行预计，继2025年市场规模增长25-30%之后，2026年的增速将维持在20-25%的高位，随后的2027年为15-20%，并在2028-2030年间保持10-15%的稳健年化增长。

这一预测的信心来自于多重数据的交叉验证。据瑞银分析，北美、欧洲和亚太地区的数据中心空置率持续处于历史低位（分别为1.8%、3.6%和5.8%），显示出供不应求的市场格局。同时，瑞银Evidence Lab的管道数据表明，如果规划中的产能如期于2029年上线，即便不考虑新增项目，2025-2029年的年复合增长率（CAGR）也将达到21%。

在细分领域中，制冷市场表现尤为突出。随着AI芯片功率密度的提升，瑞银预计到2030年，制冷板块将保持约20%的年复合增长率，其中液冷技术（Liquid Cooling）将以45%的增速领跑，成为增长最快的细分赛道。

资本开支强度不减，单兆瓦价值量提升

针对市场对资本开支（Capex）可持续性的疑虑，瑞银通过成本结构分析指出，AI数据中心的建设成本正在发生结构性变化。

报告显示，与传统数据中心相比，AI数据中心的每兆瓦设施成本增加了约20%，这主要受制冷和电力基础设施升级的驱动。然而，更关键的变化在于IT设备成本的激增——由于AI芯片价格昂贵，IT设备在总成本中的占比大幅提升，其每兆瓦成本是传统的3-4倍。这种结构使得客户对设施端（Facility）的价格敏感度降低，从而利好上游设备供应商。

关于超大规模云厂商的财务状况，瑞银指出，尽管资本开支占销售额（Capex/Sales）的比重较2023年翻了一倍以上，达到25-30%，但目前的资本开支仍占行业经营性现金流（OCF）的75%左右，处于可控范围。瑞银科技硬件团队预测，这种高强度的投入将至少持续到2027年。

AI变现初现端倪，对冲泡沫风险

对于投资者最为关心的“回报率”和“变现”问题，瑞银在报告中提供了积极的早期证据。瑞银估算，目前主要AI原生应用的年化经常性收入（ARR）已达到170亿美元，约占当前SaaS市场总量的6-7%。

瑞银强调，GenAI作为一种技术，其采纳速度是前所未有的。麦肯锡的最新调查也显示，过去12个月中，企业通过使用AI实现的收入增长平均为3.6%，成本下降平均为5%。

尽管如此，瑞银也提示了潜在的物理约束风险。电力供应被视为最大的瓶颈，尤其是在欧洲，部分一级枢纽的电网连接排期已延至2030年代。此外，瑞银预计数据中心将占美国2025-2030年电力增量的60%以上，这对电网可靠性和设备交付构成了挑战。但在瑞银看来，这些瓶颈更多推高了现有资产的价值，而非终结投资周期。

技术迭代带来的赢家与输家

随着机架功率密度从传统的10kW向AI时代的100kW甚至更高迈进，基础设施的技术架构正在发生深刻变革。瑞银特别提到了向800V直流（DC）架构转型的趋势，预计这一技术将在2028年底至2029年初广泛部署。

这一技术转变将重塑竞争格局。瑞银指出，中压（MV）设备需求将保持稳定，但低压（LV）交流设备面临被更高电压直流配电替代的风险。在此趋势下，拥有完整中压产品线及创新能力的厂商防守性更强。

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Hartnett在最新的Flow Show报告中阐述，特朗普政府将采取"火热"经济政策，俄乌和解后油价将反弹，这些因素将共同推动大宗商品板块走强。

"特朗普采取火热的经济政策，俄乌问题解决后石油反弹，很快所有大宗商品走势图都会像黄金一样；拉美股市在告诉你什么。"

他强调，自然资源、金属以及拉美股市（今年迄今已上涨56%）正全面突破。在被市场长期冷落的商品领域，Hartnett特别看好石油和能源板块，认为这是2026年最佳的逆向投资机会。

他还指出，当前投资者对风险资产持乐观态度，但债券市场正在对"火热交易"进行监督，尤其是历史规律显示，美联储主席提名公布美债收益率的上涨。此外，报告还指出，

这一判断的核心逻辑在于经济政策范式转变：全球金融危机导致货币过度宽松但财政紧缩，令债券在长期停滞时代表现优于大宗商品；而新冠疫情后的财政过度宽松加上全球化终结，使得大宗商品在2020年代的民粹主义和通胀性增长时代表现优于债券。

大宗商品迎来结构性机遇

报告指出，全球经济政策的范式转变为大宗商品创造了结构性机遇。金融危机后的十年，货币过度宽松与财政紧缩的组合令债券在长期停滞时代大幅跑赢大宗商品。但新冠疫情改变了这一格局。

疫情后的政策组合呈现财政过度宽松、货币宽松力度相对较小的特征，叠加全球化进程终结，这使得大宗商品在2020年代的政治民粹主义和通胀性增长环境中表现优于债券。

当前自然资源、金属以及拉美股市均出现技术性突破，拉美股市今年迄今已上涨56%。

Hartnett强调，在所有大宗商品子板块中，长期遭到市场鄙视的石油和能源板块无疑是最佳的"火热交易"逆向投资标的。这一判断建立在特朗普政府经济政策、地缘政治变化以及汇率格局等多重因素的共振之上。

历史规律：美联储主席提名后收益率必涨

尽管Hartnett看好大宗商品，但他对债券市场持谨慎态度。美银此前战术性做多零息债券，基于即将到来的美联储降息、特朗普干预经济以压低通胀从而提升支持率，以及劳动力市场走弱等因素。数据显示，美国私营部门就业增长为2020年10月以来最弱，青年失业率从2023年的5.5%升至9.2%。

但该行计划在明年5月15日（下任美联储主席任期开始）之前结束这一做多长债的战术性仓位。理由包括：日本和中国（全球收益率的长期"底部"）的债券收益率正在上升，日本银行业因此受益；市场目前预计2026年第二家主要央行将加息（澳大利亚）。

历史数据显示，自1970年以来的七次美联储主席提名（Burns、Miller、Volcker、Greenspan、Bernanke、Yellen、Powell）后三个月内，收益率每次都会上升，2年期收益率平均上升65个基点，10年期收益率平均上升49个基点。

值得注意的是，从尼克松1969年10月提名Arthur Burns到1970年2月其任期开始，美国10年期国债收益率上升100个基点，道琼斯指数下跌11%。

Hartnett指出，债券不喜欢"火热"的经济政策，债券市场正在对"火热交易"进行监督。

当前市场最大的威胁是2026年股市和信贷的所有上涨空间可能集中在上半年出现，唯一能阻止圣诞涨势的是美联储"鸽派"降息导致长债抛售。

股市分化中寻找机会

相比债券市场的整体压力，股市呈现更为复杂的分化格局。

Hartnett认为，流动性峰值对应信用利差谷底，债券警惕者正在成为AI资本支出的新监管者，要求放缓增长，因为超大规模云服务商的资本支出占现金比例从2024年的50%（2400亿美元）跃升至2026年的80%（5400亿美元）。

在AI领域，Hartnett更看好AI技术的采用者而非支出者。为应对特朗普政府可能干预以防止通胀率达到4%和失业率达到5%，该行策略师看好中盘股在2026年的表现。

他指出，科技巨头"Mag 7"的市值已可吞并整个小盘股600指数和中盘股400指数，后两者估值较为便宜。

在具体板块上，Hartnett认为"主街"周期性板块（房屋建筑商、零售、造纸、运输、房地产投资信托基金）拥有最佳的相对上涨空间。这一判断基于特朗普政府可能采取的经济刺激政策以及对国内经济的支持。

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周一，泡泡玛特港股盘中一度暴跌9%，为逾一个月最大跌幅，较8月高点累计回撤约40%。市场担忧其在美国"黑五"促销期间的销售可能未达预期，打击了投资者信心。

股价承压之际，做空力量持续集聚。据标普全球数据，截至上周四，泡泡玛特的卖空股份已升至流通股的6.3%，创2023年8月以来最高水平。

光大证券国际策略师Kenny Ng表示，投资者对泡泡玛特销售势头放缓存在担忧，同时卖方的一些谨慎观点也打压了股价。

从增长1200%降至不足500%？美国销售增速或大幅放缓

美国市场表现成为焦点，此前泡泡玛特在三季度财报中披露美国销售同比增长超1200%，令投资者对海外扩张充满期待。

但最新迹象显示增长动能正在减弱。伯恩斯坦驻香港亚洲消费股分析师Melinda Hu指出，股价疲软“很可能是受11月份北美线下销售趋势下滑推动”，她预计公司本季度美国销售增速将放缓至500%以下。

晨星分析师Jeff Zhang警告，潜在的美国销售疲软可能削弱市场对泡泡玛特增长的信心，海外销售势头此前一直是投资者紧密追踪的关键指标。

交易员持续加大看跌押注，做空比例已达28个月高位，反映出投资者对公司增长可持续性的担忧。市场观察人士指出，泡泡玛特面临产品多样性不足和缺乏新收入驱动因素的担忧。公司股价近月经历过山车行情，波动加剧。

花旗维持看涨押注

尽管近期股价大幅回调，投行仍看好泡泡玛特的长期增长趋势。

花旗在上个月的研报中表示，公司核心IP Labubu的价值尚未完全释放。Labubu 4.0版本确认将于2026年推出，且索尼影业已获得该IP的电影改编权。花旗指出，SKULLPANDA等多元IP矩阵及海外扩张进展共同构成增长动力。

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12月8日，A股市场强势反弹，截至发稿，沪指涨0.71%，深成指涨1.71%，创业板涨3.21%。盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3500股飘红，上午半天成交1.3万亿。具体来看，算力硬件股持续走强，天孚通信、东田微等多股涨停创新高。商业航天概念延续涨势，航天动力、航天科技等十余股涨停。福建板块持续活跃，实达集团13天8板，安记食品5连板。大金融股盘中拉升，瑞达期货2连板，兴业证券涨停。

消息面，一是迎来监管层面的支持，证监会主席吴清在出席中国证券业协会第八次会员大会发言时表示，监管层面将强化分类监管，对优质机构优化评价指标、适度拓宽资本空间与杠杆上限，提升资本利用效率。

二是融资融券最新开户数据浮出水面。中证数据有限责任公司最新数据显示，11月份市场新开融资融券账户14.07万户，环比10月的13.02万户增长8%。截至11月末，市场融资融券账户总数达到1551.73万户。

中共中央政治局召开会议，会议强调，持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，因地制宜发展新质生产力，纵深推进全国统一大市场建设，持续防范化解重点领域风险，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现“十五五”良好开局。

港股指数临近午盘集体转跌，恒指下跌1.1%，再失26000点，恒生科技指数下跌0.24%，盘中曾冲高至0.8%。大型科技股普遍表现低迷，百度则逆势大涨3.5%，正就分拆昆仑芯进行上市进行评估。受行业涨利好消息影响的中资券商股、保险股保持涨势。另外，铜、铝、黄金等有色金属股集体弱势，石油股、银行股部分权重走低大市承压。

商品期市午盘涨跌参半，沪银涨1.20%，沪铜涨1.07%，焦炭跌6.47%，集运指数(欧线)跌0.05%。

国债期货午盘多数下跌，30年期主力合约跌0.66%报111.830元，10年期主力合约跌0.09%报107.790元，5年期主力合约跌0.09%报105.665元，2年期主力合约持平于102.408元。万科债上涨。

14:43

A股有色板块尾盘异动，精艺股份、闽发铝业双双涨停，鼎胜新材、北方铜业、电工合金、江西铜业等涨幅居前。

13:33

中国30年期国债期货午后快速拉升转涨，早盘一度跌0.6%。

13:24

A股福建板块再度拉升，厦门空港直线涨停。

13:09

A股半导体板块震荡上扬，赛微微电大涨18%，寒武纪、东芯股份、灿芯股份、大为股份、翱捷科技等涨逾5%。

10:14

算力硬件股涨势扩大，东田微20cm涨停，天孚通信涨超18%，源杰科技涨超10%，长光华芯、仕佳光子、中际旭创、永鼎股份涨超7%，股价均创出历史新高。

10:11

中际旭创成交额超100亿元，现涨超7%。

10:11

富时中国A50指数期货涨1%。

10:06

创业板指涨超2%。

9:40

国债期货跌幅扩大，30年期主力合约跌0.61%，10年期主力合约跌0.06%，5年期主力合约跌0.05%，2年期主力合约跌0.02%。

9:40
“23万科01”、“22万科06”、“22万科02”、“21万科02”、“21万科04”、“21万科06”涨超20%，盘中临时停牌。

9:45

算力硬件股震荡拉升，天孚通信大涨10%，汇绿生态、烽火通信、永鼎股份、华工科技、德科立等纷纷走强。

9：39

“22万科02”、“21万科02”、“21万科06”涨超20%，盘中临时停牌

9:37

创业板指涨超1%。A股券商股再度拉升，兴业证券直线涨停，东北证券涨超7%，中银证券、华泰证券、国泰海通、中信证券、广发证券等跟涨。

9:34
福建本地股反复活跃，安记食品5连板，龙洲股份4连板，舒华体育3连板，达华智能、昇兴股份、安妮股份、福建金森等多股涨停。

9:30

国债期货开盘多数下跌，30年期主力合约跌0.14%报112.410元，10年期主力合约跌0.02%报107.870元，5年期主力合约跌0.03%报105.725元，2年期主力合约涨0.01%报102.420元。

9:29

中证转债指数高开0.03%。再22转债涨超12%，瑞达转债涨超6%，中能转债涨3.6%，沪工转债涨近3%；福蓉转债跌2.7%，东时转债、乐普转2、微导转债等跌超1%。

9:29

大金融板块继续走强，瑞达期货2连板，兴业证券、国信证券、华泰证券、湘财股份、国泰海通等纷纷高开。

9:28

A股商业航天概念延续强势，顺灏股份7天6板，西部材料2连板，航天科技、广联航空、天箭科技、超捷股份等多股涨超6%。

9:25

上证指数开盘报3909.23点，涨0.16%。

深证成指开盘报13178.96点，涨0.24%。

创业板指开盘报3119.15点，涨0.32%。

沪深300开盘报4593.14点，涨0.19%。

科创50开盘报1325.97点，跌0.01%。

中证500开盘报7119.05点，涨0.30%。

中证1000开盘报7359.49点，涨0.23%。

9:21

恒指低开0.07%，报26067.86点；恒生科技指数涨0.08%。百度涨3.3%，地平线机器人、小米涨近1%；海尔智家跌2%。

09:16

人民币兑美元中间价报7.0764，下调15点；上一交易日中间价7.0749，上一交易日官方收盘价7.0706，上日夜盘报收7.0720。

9:00

商品期货开盘，焦煤主力合约跌超5%，焦炭跌超4%，乙二醇、淀粉、玉米、甲醇跌超1%。沪银涨超2%，LU燃油、沪铜涨超1%。

富时中国A50指数期货盘初涨0.39%，上一个交易日夜盘收涨0.41%。

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高盛分析师Sarah Dong团队12月更新的AI采用追踪报告显示，更多企业正在扩大AI支出。数据显示，40%的大型企业预计将在六个月内使用AI技术，早期调查结果表明许多采用者已经实现正向投资回报。

从行业分布看，信息技术、专业服务、教育、金融、保险、房地产和租赁、医疗保健以及娱乐行业在AI采用方面处于领先地位。

这一趋势伴随着就业市场的变化。根据职业介绍公司Challenger, Gray & Christmas的报告，10月份裁员人数创下2003年以来新高，许多公司将降本措施和AI采用列为裁员原因，这对AI采用率高的行业从业者构成挑战。

大型企业引领采用浪潮：40%大型企业预计6个月内部署AI技术

企业规模成为AI采用的关键分化因素。高盛数据显示，大型企业的AI采用意愿显著高于整体市场水平，40%的大型企业预计在未来六个月内部署AI技术，远超17.4%的全行业平均水平。

从细分行业看，计算机、出版和网络搜索等子行业保持最高的AI采用率。电信和金融企业则预计在未来六个月内实现最大幅度的AI采用增长，显示这些行业正在加速技术转型。

早期采用者已见投资回报

Dong引用的多项调查数据来自咨询公司、商业协会和企业研究机构，这些调查显示企业持续报告早期生成式AI项目带来的正向投资回报和显著的生产率提升。

这一积极反馈正在推动更多企业跟进投资。咨询公司、商业协会和企业研究团队的调查结果一致表明，早期采用者已从生成式AI应用中获得实际收益。

就业影响开始显现：AI采用成裁员主因之一

AI采用激增的另一面是就业市场的调整压力。据Challenger, Gray & Christmas报告，10月份裁员人数达到2003年以来最高水平，多家公司明确将成本削减措施和AI采用列为裁员原因。

这一数据对AI采用率较高行业的从业者而言并非利好信号。随着企业在AI投资上实现正向回报并提升生产率，技术替代人力的趋势可能在未来进一步加速，尤其在信息技术、专业服务和金融等AI应用领先的行业。

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据追风交易台消息，尽管宏观环境复杂，摩根大通对全球股票市场仍持积极态度，并将标普500指数2026年年底的目标价定为7,500点。策略师认为，“AI超级周期”正在推动创纪录的资本支出和盈利扩张，这将是下一年度最为关键的投资主线。若美联储因通胀改善而进一步放松政策，标普500指数甚至有望在2026年突破8000点。截至发稿，标普500期货涨0.19至6870点。

在货币政策方面，摩根大通预测美联储将在今年12月和明年1月分别降息25个基点，随后暂停行动，并在2026年上半年维持这一“不对称偏差”。这种政策路径将导致发达市场央行间出现剧烈分化：除美联储和英国央行预计降息外，欧元区、斯堪的纳维亚和澳洲等地的央行预计在2026年按兵不动。这种分化预计将对美元构成下行压力，但美元的跌幅将受限于美国经济的相对强势。

摩根大通全球市场策略团队强调，2026年的特征在于“多维度的两极分化”：股票市场在AI板块与非AI板块之间分化，美国经济在强劲的资本支出与疲软的劳动力需求之间分化，消费端则呈现出不健康的“K型”走势。

AI超级周期与经济分化

摩根大通不仅将2026年视为AI采用率激增的一年，更将其定义为投资、生产力和行业领导地位重塑的关键时期。AI的持续扩张正在推动全球范围内的资本支出热潮。报告指出，尽管美国在部分领域面临劳动力挑战，但企业投资正受到AI趋势的强力驱动。该行认为，AI行业的发展势头正在向地理和行业广度扩散，从科技和公用事业扩展到银行、医疗保健和物流领域。

这种由技术驱动的增长也加剧了经济结构内部的撕裂。摩根大通描述了一种“K型经济”，即企业资本支出（Capex）强劲，而家庭消费支出分化严重。虽然美国新政府的去监管化议程可能会释放新的商业活力，但关税政策的冲击可能会被错开，而AI带来的生产力提升和能源价格下降将部分抵消关税带来的通胀影响。

在经济增长方面，摩根大通预计2026年全球GDP增长率为2.5%，与2025年的2.7%基本持平。其中，美国GDP增速预计维持在2.0%，欧元区降至1.3%。报告指出，全球增长前景依然具有韧性，这主要得益于货币和财政的宽松政策，以及市场对美国政策担忧的减弱。该行预计美国通胀将保持粘性，核心PCE通胀率将从2025年的3.0%微升至2026年的3.1%。

货币政策的“同步性”已成过去。摩根大通预计，发达市场的宽松步伐将极不均匀。美联储预计在完成“保险式降息”后，中性利率将在3%左右企稳。相比之下，英国央行预计将在2025年12月、2026年3月和6月进一步降息。而在欧元区和日本，政策利率预计将面临不同的压力，特别是日本央行虽受制于谨慎态度，但日元利率仍有上行压力。

跨资产策略：看空石油，极度看多黄金

基于上述宏观判断，摩根大通在跨资产配置上提出了鲜明的观点：

• 债券与利率： 预计美国10年期国债收益率将经历先抑后扬，年中目标为4.25%，年底升至4.35%。鉴于美联储暂停降息的预期，策略师建议低配美国国债收益率曲线的中部（2年/5年/10年）。

• 外汇： 维持看空美元的观点，认为美联储在2026年上半年的不对称政策倾向将抑制美元走强。该行看空日元，预计美元兑日元（USD/JPY）将在2026年四季度升至164。在新兴市场，该行看好巴西雷亚尔（BRL）、墨西哥比索（MXN）和南非兰特（ZAR）等高收益货币。

• 大宗商品： 摩根大通看空石油，认为供需失衡将导致油价下跌，预计2026年布伦特原油均价仅为58美元/桶。相反，该行对贵金属维持结构性看涨，将2026年第四季度的黄金目标价定为惊人的5000美元/盎司，同时也看好白银、铜（主要受AI电力需求驱动）和铝。

摩根大通列出了主要的情景假设。在乐观的“上行风险”情景中，AI主题进一步拓宽，或者出现“无痛去通胀”（immaculate disinflation），即生产力提升抵消了通胀压力，使得美联储能够完成利率正常化。此外，若美国政府放松管制或全球财政宽松带来乘数效应，也可能推动经济超预期增长。

而在消极的“下行风险”情景中，主要的威胁包括真正的宏观经济放缓、市场对AI的怀疑引发科技股回调，以及美联储政策的突然转向。特别是在通胀粘性持续的情况下，如果美联储被迫放弃不对称偏差并转向紧缩，可能会导致流动性收紧，从而对高贝塔（High Beta）资产造成打击。

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12月8日，据彭博报道，印度储备银行（RBI）行长Sanjay Malhotra正试图在打击投机与避免过度干预之间寻找平衡。2025年卢比兑美元已贬值近5%，在31种主要货币中跌幅仅次于土耳其里拉和阿根廷比索。更值得注意的是，这发生在美元指数下跌超7%的背景下。

报道指出，接受采访的银行家、交易员和前央行官员透露，印度央行的干预方式高度保密且不可预测，导致市场波动性居高不下。贸易逆差扩大、美国对印度商品征收50%惩罚性关税以及外资流出，都在给卢比施加压力。

这种策略既要遏制单边押注，又要避免耗尽外汇储备和银行系统流动性。康奈尔大学经济学教授、IMF前中国部门负责人Eswar Prasad表示，Malhotra似乎愿意采取"逆风而行"的方式，不完全抵抗市场压力，但在边际上进行干预以限制短期波动。

隔音房间里的秘密行动

印度央行的干预决策每天早晨在孟买南部总部做出。财政市场委员会由不同部门官员组成，讨论汇率面临的各种压力。据一位前央行官员透露，必要时他们一天会召开多次会议，最终由行长拍板。

报道称，一旦决定干预，电话通常会打给大型国有银行的高级交易员。这些交易员驻守在密封房间内的专门交易台，配备独立的、不被录音的电话线。

央行不会提前通知交易员，也不会透露订单深度。为使行动更难预测，央行有时会避开整数，在抛售2.17亿美元等金额后突然停止。如果央行官员认为交易员已摸清干预模式，可能迅速改变策略。

参与干预的银行——包括私营银行——被禁止在此期间建立自营头寸，只能平仓现有头寸和管理客户流。当高级交易员举手示意，其他交易员就知道这意味着"全体停手"。这些交易本身利润微薄，央行支付的费用勉强覆盖成本。

储备消耗与流动性压力

今年的连续干预已对印度金融系统产生显著影响。自6月高点以来，外汇储备中的外币资产减少约380亿美元。

野村控股估计，截至11月21日的四周内，印度央行平均每周净售出12亿美元即期外汇储备，而此前四周的平均值为35亿美元。

储备消耗同时抽干了银行系统流动性，迫使央行上周五宣布大规模流动性注入措施。上周五，印度央行行长Malhotra表示，印度央行将购买债券并进行外汇互换，以注入相当于160亿美元的流动性。

Malhotra在上周五央行六个月来首次降息后的新闻发布会上表示：

"我们的既定政策一直是不针对任何价格水平或区间，我们允许市场决定价格，我们的努力始终是减少任何异常或过度的波动，这也是我们将继续努力的方向。"

据华尔街见闻文章，印度储备银行（RBI）周五降息25个基点并宣布万亿卢比债券购买计划，在通胀跌至历史低点之际为经济注入流动性。央行行长Sanjay Malhotra表示，此举旨在应对美国高关税威胁，并支撑卢比——今年亚洲表现最差的货币。

据报道，印度央行进一步干预的空间可能有限。其远期账簿的净美元空头头寸截至10月约为640亿美元，这意味着央行已承诺在未来出售美元，到期时需要采购美元交割。

由于印度的资本管制，卢比仅部分可兑换，干预通常需要央行同时在国内市场和海外市场介入。在国际上，卢比主要通过无本金交割远期(NDF)交易——这是一种锁定汇率并以美元结算的衍生品合约。

印度央行通过国际清算银行进行干预，由少数大型银行在新加坡、迪拜和伦敦的全天候市场中担任对手方。

从"浮动"到"爬行"的政策转向

Malhotra的前任Shaktikanta Das对卢比价格波动的严格控制，促使IMF在2023年12月将印度汇率制度从"浮动"重新分类为"稳定"——本质上是严格管理的浮动汇率——引发了印度央行的批评。

拥有普林斯顿大学公共政策硕士学位、一年前接任的Malhotra采取了更为灵活的干预方式。这种转向更大双向波动的做法获得IMF认可，该组织上月将印度货币管理分类放宽至"爬行式"。

曾负责金融市场部门的印度央行前执行董事G. Mahalingam表示，这种不可预测性也有助于减少市场投机。

"市场上会有投机者，但投机者进入市场时会担心自己会损失惨重，因为他们无法预测印度央行的行动。"

贸易谈判成关键变数

如果印度与美国达成协议的努力取得成果，印度央行可能很快获得喘息机会。据报道，由美国副贸易代表Rick Switzer率领的特朗普政府谈判团队计划本周访问印度，继续就贸易协议进行谈判。

Malhotra上月曾表示期待达成"良好的贸易协议"，这应能缓解卢比压力。

但目前卢比压力依然存在，汇率已跌破心理关键位90——是2011年交易水平的一半。这让Malhotra和央行官员在给予卢比更多回旋空间的同时维持有序市场的任务变得更加复杂。

拥有四十年印度货币市场经验的Mecklai Financial Services董事总经理Jamal Mecklai表示：

"我很确定印度央行划定了一些底线，届时他们会真正大举介入。他们受到流动性问题和储备余额问题的制约。"

这位资深货币交易员补充说：

"战斗将继续。人们心中认为卢比将永远贬值下去。"

痛苦记忆驱动的外储积累

干预在印度扮演着不可或缺的角色，该国对卢比疲软有着创伤性记忆。

1991年国际收支危机迫使政府典当黄金以支付进口，当时外汇储备已经耗尽。2013年美联储宣布缩减量化宽松时，卢比是"缩减恐慌"中受冲击最严重的货币之一。

这促使历任央行行长积累外汇储备。截至去年11月28日，印度外汇储备为6860亿美元——包括约5570亿美元货币持有量和1060亿美元黄金——位列全球前茅，足以覆盖约11个月进口。

曾负责货币交易台的前央行官员R. Gurumurthy表示：

"印度过去曾经历货币大幅贬值且储备较低的时期。总体而言，加大干预的做法随着储备增长而演变，这确保了信心。"

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会议认为，今年是中国式现代化进程中具有重要意义的一年，以习近平同志为核心的党中央团结带领全党全国各族人民迎难而上、奋力拼搏，统筹国内国际两个大局，实施更加积极有为的宏观政策，经济社会发展主要目标将顺利实现。我国经济运行总体平稳、稳中有进，新质生产力稳步发展，改革开放迈出新步伐，重点领域风险化解取得积极进展，民生保障更加有力，社会大局保持稳定。过去5年，我们有效应对各种冲击挑战，我国经济、科技、国防等硬实力和文化、制度、外交等软实力明显提升，“十四五”即将圆满收官，第二个百年奋斗目标新征程实现良好开局。

会议强调，做好明年经济工作，要以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，深入贯彻党的二十大和二十届历次全会精神，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，坚持稳中求进工作总基调，更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性，持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，因地制宜发展新质生产力，纵深推进全国统一大市场建设，持续防范化解重点领域风险，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现“十五五”良好开局。

会议指出，明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，切实提升宏观经济治理效能。要坚持内需主导，建设强大国内市场；坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能；坚持改革攻坚，增强高质量发展动力活力；坚持对外开放，推动多领域合作共赢；坚持协调发展，促进城乡融合和区域联动；坚持“双碳”引领，推动全面绿色转型；坚持民生为大，努力为人民群众多办实事；坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险。

会议强调，要加强党的领导特别是党中央集中统一领导。树立和践行正确政绩观，因地制宜做好经济工作，实现高质量、可持续的发展。编制好国家和地方“十五五”规划及专项规划。做好岁末年初重要民生商品保供工作，关心困难群众生产生活，解决好拖欠企业账款和农民工工资问题，兜牢民生底线。以时时放心不下的责任感抓好安全生产，坚决防范遏制重特大事故发生。

会议指出，制定《中国共产党领导全面依法治国工作条例》，对于进一步提升党领导全面依法治国的科学化、制度化、规范化水平，建设更加完善的中国特色社会主义法治体系，建设更高水平的社会主义法治国家，具有重要意义。

会议强调，要坚持和加强党的领导，把党领导立法、保证执法、支持司法、带头守法落到实处，提高依法治国、依法执政水平。全面贯彻习近平法治思想，牢牢把握全面依法治国正确政治方向，坚定法治自信，坚定不移走中国特色社会主义法治道路。促使各级领导干部增强尊崇法治、敬畏法律意识，协同推进科学立法、严格执法、公正司法、全民守法，全面推进国家各方面工作法治化，为以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业提供有力法治保障。

来源：新华社

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这一数字意味着，若交易达成，其估值将较短短7个月前（约4000亿美元）实现翻倍，并一举超越OpenAI，成为美国市值最高的私营公司。同时，公司管理层正评估于2026年进行首次公开募股（IPO） 的可能性，为这家成立近25年的巨头指明了潜在的上市路径。

市场的狂热并非凭空而来。回溯至2025年6月10日，知名投资人、“马斯克长期支持者”“木头姐”（Cathie Wood）旗下的ARK投资管理公司就发布了一份开源估值模型报告，预测SpaceX的企业价值到2030年有望达到约2.5万亿美元。

这一预测意味着，若以公司2024年12月上一轮融资时约3500亿美元的估值水平为起点，投资者的复合年回报率将高达约38%。根据ARK采用的蒙特卡洛模拟分析，模型同时勾勒出更广阔的可能性：在乐观情境下（75百分位），估值可达约3.1万亿美元；而在悲观情境下（25百分位），估值约为1.7万亿美元。

该研究也坦承，尽管预测基于包含17个关键变量的一百万次模拟运行，但其结果高度依赖于“星舰”的快速复用能力、“擎天柱”人形机器人等核心假设的实现。

然而，ARK报告更深层的意义在于，它系统性地拆解了支撑SpaceX宏大愿景的“飞轮”逻辑——即“星链”业务产生的巨额现金流，如何反哺“星舰”技术的迭代，并最终为火星殖民计划奠基。这份开源模型，为市场理解SpaceX从一家航天公司向“多行星物种”基础设施建造者的蜕变，提供了一个至关重要的长期分析框架。

因此，从年中ARK的远期蓝图，到年末市场的即时热望，SpaceX的故事始终围绕着一个核心展开：其颠覆性的技术突破与商业化进程，正持续重塑人们对这家公司乃至整个航天产业价值空间的想象。

以下是ARK报告原文：

与 Mach33 合作开发后，ARK 的开源 SpaceX 模型预计在 2030 年的预期企业价值将达到约 2.5 万亿美元，从其 2024 年 12 月最后一轮融资（3500 亿美元）开始，年复合回报率约为 38%。我们的牛市和熊市预测分别对应于 75 百分位和 25 百分位的蒙特卡罗模拟结果，分别为约 3.1 万亿美元和约 1.7 万亿美元，如下所示。

^{资料来源：ARK Investment Management LLC，2025。为了便于读者理解，本文将“预期”（或“基准”）、“熊市”和“牛市”情景分别列示，以阐明我们对2030年估值的预期。在方法论上，我们通过对蒙特卡罗模型生成的100万次模拟结果取平均值来得出基准估值。熊市和牛市情景分别对应第25和第75百分位数值。预测本身具有局限性，不能作为投资决策的依据，其基于我们的模型，反映了我们的偏好以及对公司的长期积极看法。}

我们的开源模型包含 17 个关键的独立输入，用于模拟 SpaceX 的一系列潜在发展成果，包括火星探测计划及其在 2030 年和 2040 年的企业价值，如下所示。

^{注：地球企业价值（EV）按我们预测的 EBITDA 计算。乘以 18 倍 EBITDA 与 EV 比率，根据斯特恩的说法，这与航空航天和国防公司的行业平均水平一致。火星企业价值反映了指定用于火星开发的累计现金加上SpaceX在火星上建造的基础设施的账面价值。数据来源：ARK Investment Management LLC和Mach33，2025年。本分析使用了截至2025年5月29日的一系列外部数据，如有需要可提供这些数据。本分析仅供参考，不应被视为投资建议或买卖或持有任何特定证券的推荐。预测本身具有局限性，不能作为投资决策的依据，并且是基于我们反映自身偏好和对公司长期积极看法的模型构建的。}

^{资料来源：ARK Investment Management LLC 和 Mach33，2025 年。本分析基于截至 2025 年 5 月 29 日的一系列外部数据来源，如有需要可提供完整数据。本分析仅供参考，不应被视为投资建议或买卖或持有任何特定证券的推荐。预测本身存在局限性，不能作为投资决策的依据，且基于我们自身的模型，反映了我们对公司的长期积极看法。}

我们将在以下七个部分详细介绍我们的模型：

• 模型逻辑
• 潜在市场规模（TAM）和单位经济效益
• 卫星性能
• 星舰与莱特定律
• 火星游戏计划
• 模型及其假设的风险和局限性
• 结论

模型逻辑

从分析角度看，该模型运作如同一个具有自我强化势头的飞轮，如下图所示：从现金开始，SpaceX制造火箭和卫星，创造轨道带宽，获取星链用户，并再投资产生的现金。随着循环持续，资金逐步流向火星开发，直至星链星座部署完成。

^{资料来源：ARK Investment Management LLC与Mach33，2025年。仅作说明用途。预测本身存在固有局限性，不可作为投资决策依据，且基于反映我们自身偏见及对公司长期乐观看法的模型构建。}

星链星座完成后，我们假设SpaceX将维持星座运营，然后加大火星投资。每艘前往火星的火箭都搭载Optimus人形机器人和材料的组合。假设Optimus生产力随时间提高且成本下降，SpaceX将建立其火星"账面价值"，如下所示。

^{资料来源：ARK Investment Management LLC与Mach33，2025年。仅作说明用途。预测本身存在固有局限性，不可作为投资决策依据，且基于反映我们自身偏见及对公司长期乐观看法的模型构建。}

潜在市场规模（TAM）和单位经济效益

我们的自上而下开源卫星宽带收入需求模型（链接）根据可用带宽、可覆盖人口数量以及各国可接受的宽带价格和速度来分配SpaceX的收入。蒙特卡洛模拟表明，其带宽平均在约1.3亿吉比特每秒（Gbps）达到平台期，超出此范围后增加带宽将不经济。盈亏平衡点出现在每月每兆比特每秒（Mbps）约0.20美元，比目前美国平均水平低约75%，如下所示。

^{注：美国平均价格仅供参考；每月每Mbps边际收入（紫线）为基于我们自上而下模型的全球数值。资料来源：ARK Investment Management LLC与Mach33，2025年。本分析使用了截至2025年5月29日的一系列外部数据源，可应要求提供。本文仅提供信息，不应视为投资建议或购买、出售或持有任何特定证券的推荐。预测本身存在固有局限性，不可作为投资决策依据，且基于反映我们自身偏见及对公司长期乐观看法的模型构建。}

根据我们的基准情景，星链星座约在2035年完成后，ARK研究显示SpaceX可能产生约3000亿美元的年收入，约占全球通信总支出的15%，如下所示。

^{资料来源：ARK Investment Management LLC与Mach33，2025年，基于世界银行和高德纳截至2025年5月29日的数据。本文仅提供信息，不应视为投资建议或购买、出售或持有任何特定证券的推荐。预测本身存在固有局限性，不可作为投资决策依据，且基于反映我们自身偏见及对公司长期乐观看法的模型构建。}

仔细观察蒙特卡洛模拟中的边际成本可以发现，随着星舰可重用性提高，卫星占总边际成本的比例随时间从约30%上升至约90%，如下所示。

^{资料来源：ARK Investment Management LLC与Mach33，2025年。本分析使用了截至2025年5月29日的一系列外部数据源，可应要求提供。本文仅提供信息，不应视为投资建议或购买、出售或持有任何特定证券的推荐。预测本身存在固有局限性，不可作为投资决策依据，且基于反映我们自身偏见及对公司长期乐观看法的模型构建。}

因此，以Gbps/千克衡量的卫星性能成为模型中最敏感的输入变量，影响收入生成和资本支出。卫星性能对带宽部署的效率和成本至关重要，也是决定SpaceX完成星链星座建设速度以及将资本重点转向火星目标的关键。

卫星性能

从V1到V2 Mini Optimized，星链卫星性能一直遵循莱特定律的学习曲线。SpaceX已向美国联邦通信委员会提交了关于下一代卫星的文件，质量约2000千克，并在另一份关于未来卫星的披露中提及1Tbps带宽。如果这些规格适用于同一颗卫星，性能跃升将是巨大的，如下图中红点和黄点所示。然而，我们的研究表明，这两份披露可能指向不同的卫星。若是如此，1Tbps卫星将与莱特定律保持一致，如下图中绿点所示。

^{资料来源：ARK Investment Management LLC，2025年，基于SpaceX截至2025年5月29日的数据。本文仅提供信息，不应视为投资建议或购买、出售或持有任何特定证券的推荐。预测本身存在固有局限性。}

星舰与莱特定律

星舰是多行星生活的核心。尽管前期资本成本高，但星舰的周转时间和可重用性对其运营影响至关重要。随着星舰可重用性不断提高，更少的飞行器和更频繁的发射周期应能输送相同的上行质量。基于猎鹰9号数据，莱特定律表明，每次轨道上行质量累计翻倍，星舰的周转时间将以约27%的恒定速率下降，如下所示。

^{资料来源：ARK Investment Management LLC，2025年，基于SpaceX截至2025年5月29日的数据。本文仅提供信息，不应视为投资建议或购买、出售或持有任何特定证券的推荐。}

我们认为，最小化火箭周转时间和提高可重用性对于维持SpaceX星座的经济可行性以及推进其火星雄心至关重要。因此，我们的模型显示火箭可重用性随着累计上行质量同步提高，如下所示。

^{注：根据模型，即使实现快速可重用，星舰的可重用组件也永远不会达到100%，因为每次发射总会产生可变成本，例如燃料。资料来源：ARK Investment Management LLC与Mach33，2025年。本分析使用了截至2025年5月29日的一系列外部数据源，可应要求提供。本文仅提供信息，不应视为投资建议或购买、出售或持有任何特定证券的推荐。预测本身存在固有局限性，不可作为投资决策依据，且基于反映我们自身偏见及对公司长期乐观看法的模型构建。}

火星规划

马斯克创立SpaceX的目标是实现多行星生活，特别是借助其其他公司的力量使人类能够移居火星。我们认为，埃隆一直在设计Optimus机器人和Boring Company设备，为挑战性的外星环境建造基础设施，以支持火星殖民。

根据我们的研究，火星在SpaceX企业价值中的占比将随时间增长，如下所示。然而，尽管与火星相关的资本改进将计入SpaceX的资产负债表，但其相关现金流将比星链的现金流更具投机性。

^{资料来源：ARK Investment Management LLC与Mach33，2025年。本分析使用了截至2025年5月29日的一系列外部数据源，可应要求提供。本文仅提供信息，不应视为投资建议或购买、出售或持有任何特定证券的推荐。预测本身存在固有局限性，不可作为投资决策依据，且基于反映我们自身偏见及对公司长期乐观看法的模型构建。}

因此，我们的模型假设，在星链星座完成前，SpaceX仅将一小部分预算用于火星。一旦达到该里程碑，SpaceX可能会将其星链资源转向火星，如下所示。鉴于殖民火星的规模和长期目标，投资者在相当长的时间内可能无法获得太多资本回报。尽管火星活动可能降低服务地球卫星市场的成本并为小行星采矿铺平道路，但这些机会超出了本预测的范围。

^{资料来源：ARK Investment Management LLC与Mach33，2025年。本分析使用了截至2025年5月29日的一系列外部数据源，可应要求提供。本文仅提供信息，不应视为投资建议或购买、出售或持有任何特定证券的推荐。预测本身存在固有局限性，不可作为投资决策依据，且基于反映我们自身偏见及对公司长期乐观看法的模型构建。}

我们的蒙特卡洛模拟假设星舰将搭载经过火星改造的Optimus机器人（Optimi）组合，其数量随时间增长至数百万，如下所示。根据模型，Optimi将建造基础设施以支持永久殖民地，其生产力随时间提高。支持早期人类居住的有效载荷可能相当复杂。我们的合作方Mach33分析了早期火星有效载荷的潜在成本（链接）。在早期，火星上的人类有效载荷对SpaceX账面价值的贡献可能不大。

^{资料来源：ARK Investment Management LLC与Mach33，2025年。本分析使用了截至2025年5月29日的一系列外部数据源，可应要求提供。本文仅提供信息，不应视为投资建议或购买、出售或持有任何特定证券的推荐。预测本身存在固有局限性，不可作为投资决策依据，且基于反映我们自身偏见及对公司长期乐观看法的模型构建。}

模型及我们假设的风险与局限性

ARK的17个关键独立变量覆盖了我们认为SpaceX未来几年可能出现的合理情景。意外事件，如埃隆·马斯克突然离开公司，或自然灾害或疫情，可能显著影响这些结果。此外，太空本质上是一个具有重大执行风险的挑战性领域。如果星舰未能实现快速可重用性，可能会严重影响我们为公司预测的价值。同样，无法保证Optimus能够在模型设定的时间表内支持基础设施开发，并且鉴于行星际发射窗口的时间限制，延迟可能导致进度大幅滞后。最后，竞争加剧可能减少宽带的总可寻址市场，而政府支出的变化可能影响星盾的收入潜力。

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最新的动态来自美国总统特朗普本人。据媒体最新报道，特朗普周日（12月7日）在社交媒体Truth Social上发帖称，即使最高法院限制其权力，他仍有“其他方法”征收关税。这一表态被部分市场分析人士解读为，他已在为最高法院可能做出的不利裁决做准备。

与此同时，美国企业界的行动更为直接。零售巨头Costco已加入包括Revlon、Ray-Ban在内的众多公司行列，对特朗普政府提起诉讼。此举旨在确保一旦法院裁定其依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收的关税为非法，公司有资格获得已缴关税的退款。

这一系列动态的核心，是即将到来的最高法院裁决，它将决定特朗普政府是否有权利用紧急权力法案大规模征收关税。此案不仅关系到美国贸易政策的未来走向，更牵动着可能高达1000亿美元的关税收入的最终归属，其潜在影响被一名大法官形容为可能造成一场“混乱”。

政府“B计划”：关税或将延续

尽管面临法律挑战，特朗普政府已明确表示将继续推行其关税政策。财政部长贝森特透露，他正在准备一项“B计划”，以应对最高法院可能做出的不利裁决。

据报道，贝森特的计划是动用其他法律授权来维持现有的关税结构。他表示：“我们可以通过301条款、232条款，以及我认为被称为122条款的法案，重建完全相同的关税结构。”这些条款分别涉及不公平贸易行为、国家安全威胁以及国际收支危机，为总统提供了不同的贸易行动授权。

与此同时，政府官员对退款的可能性持强硬立场。贝森特警告称，裁定关税非法可能引发对企业的“大规模退款”，这将给财政部带来巨大的财政和行政负担。商务部长卢特尼克在接受媒体采访时更是直言，企业排队等候退款“不会发生”，并强调“无论如何，我们未来都会有关税”。

企业争相“排队”：法律行动刻不容缓

在政府摆出强硬姿态的同时，美国企业正通过各种法律途径，为确保自身利益而“争先恐后”。

据雅虎财经报道，企业采取行动的核心驱动力是“清算”（liquidation）期限的临近。在贸易术语中，“清算”指对进口商品应缴关税的最终计算和确认。这一程序通常在征税后10到11个月内完成。企业担心，一旦关税被“清算”，未来申请退款的难度将大大增加。

为此，以Costco为代表的大型公司选择了直接提起诉讼，要求法院阻止对其所缴关税的清算，以“确保其获得全额退款的权利不被损害”。

而其他一些公司，特别是规模较小的企业，则倾向于向美国海关和边境保护局提交正式的“抗议”（protest）文件。

国际贸易律师Ted Murphy提醒客户，退款“几乎肯定不会是自动的”，进口商现在就应采取措施保护自己的权利。

市场解读：败诉但关税不退？

在官方表态和企业行动之外，市场分析人士正试图解读这场博弈的可能结局。一种广受关注的观点认为，最终结果可能是特朗普政府在法庭上败诉，但企业却拿不回退款。

Bianco Research的Jim Bianco在社交平台X上分析称，他预计最高法院将裁定通过IEEPA征收关税属非法行为，但同时法院可能不会下令退还已征收的约1670亿美元关税，以避免“潜在地拖垮经济”。他认为，法院可能会将退款问题交由国会处理。

这一观点得到了美国第一政策研究所（AFPI）一份“法庭之友”陈述的支持。该陈述认为，总统拥有基于《1930年关税法》的广泛权力，可以对损害美国利益的行为者实施制裁或惩罚，而法院通常不愿干预总统在这一领域的权力。这意味着，即使IEEPA路径被堵死，政府仍可能以“制裁”为名，重新实施类似的关税措施。

不确定的前景与强硬立场

目前，各方都在为多种可能性做准备，整个事件的前景充满了不确定性。最高法院大法官Amy Coney Barrett在11月的庭审中就曾直言，潜在的退款程序“在我看来可能会一团糟”。

代表企业方的律师Neal Katyal也承认，退款程序“很困难”，并暗示除了提起诉讼的公司外，其他公司也需要采取行动，例如提交行政抗议。

综合来看，投资者和企业正面临一个复杂的局面：一方面，最高法院的裁决可能为获得巨额退款打开大门；但另一方面，特朗普政府已明确表示将“不惜一切代价”阻止退款，并准备了替代方案来维持关税。正如贸易律师Erik Smithweiss所言：“我们预计（政府的）回应将是‘奋力抗争，除非法官告诉你绝对必须退钱，否则一分钱都别给’。”

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日本政府周一发布数据显示，第三季度GDP折合年率萎缩2.3%，较初步预估的1.8%降幅进一步扩大，预期中值跌幅为2%，这是六个季度以来的首次下降，主要受企业支出低于预期的影响。

数据发布后，十年期日本国债收益率有所下行，目前十年期国债收益率上涨至1.953%，日本20年期国债收益率上行2.4BP，升至2.946%。此前日债因市场对日本央行近期加息预期升温而大幅攀升。

经济学家表示，第三季度的疲软主要源于监管变化导致的住宅投资暂时性下滑。这一结果不太可能改变日本央行寻求进一步加息的立场，因为通胀持续存在，且围绕贸易问题的不确定性有所缓解。

修正数据显示，日本经济关键组成部分呈现出好坏参半的迹象。资本支出较前一季度下降0.2%，与初步预估的增长1.0%形成反差。私人消费则从初步数据的增长0.1%上修至增长0.2%。

周一公布的另一份数据显示，10月实际工资同比下降0.7%，这是连续第十个月下降。名义工资上涨2.6%，基本工资也以相同的速度攀升，暗示薪资增长势头持续，但增速仍低于通胀率。日本通胀率已经连续三年半以上保持在或高于日本央行2%的目标水平，这是自1990年代初以来的最长纪录。

投资者正密切关注经济数据以及首相高市早苗提振经济措施的任何进展，日本央行下周将召开政策会议。

尽管经济数据疲弱，但市场预计这不会干扰日本央行进一步加息的立场。过去一周，市场已消化了12月加息的可能性。

日本央行行长植田和男此前表示，央行将在即将举行的政策会议上权衡加息的利弊。支撑央行加息立场的因素包括通胀持续以及围绕贸易问题的不确定性有所缓解。

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对于美联储而言，此案关乎其独立性这一经济管理的核心支柱。联邦法律规定，理事只能因“正当理由”被免职，这一条款确保了货币政策制定者无需担心因总统不满而被解职。特朗普今年多次批评美联储降息速度过慢，并暗示有意解雇主席鲍威尔。若最高法院裁定支持特朗普，可能从根本上削弱央行独立性。

此案的影响不限于美联储。法院的保守派多数正考虑推翻1935年的判例，该判例允许国会设立独立机构并保护其领导人免受总统控制。这一裁决还将影响特朗普试图从劳工关系、消费品安全、交通安全和就业歧视等多个政府机构解职的官员。

美联储公开市场委员会将于明日召开为期两天的会议，可能宣布新一轮降息。而最高法院的这场辩论，将在货币政策决策的关键时刻，决定美联储能否维持其政策独立性。

最高法院是否会强化其此前暗示的“美联储可保留职位保护”立场，成为本案核心问题。

去年5月22日，最高法院裁定特朗普可临时解除另外两个机构官员职务，理由是这些机构似乎执行属于总统的行政职能。但在一段简短的旁注中，法院表示美联储不一定受该裁决影响，称其为"结构独特的准私营实体"，有别于其他独立机构。

然而，这一区分在双方阵营看来都难以自圆其说。美联储同样监管银行——这项职责属于传统定义的行政职能。“他们制定和执行法规，施加罚款，”New Civil Liberties Alliance律师Jacob Huebert表示，“这些都是行政部门的工作，理应由行政部门控制。”

法院自由派法官同样不认同这一区分，但他们主张的解决方案是维护国会为其他机构及美联储设立的职位保护。大法官Elena Kagan在5月的异议意见中讽刺这一例外为“量身定制的美联储例外”，目的是避免惊扰市场。她代表三位民主党任命的大法官写道，美联储的独立性“建立在与其他机构相同的宪法和分析基础之上”。

联邦贸易委员会官员Rebecca Kelly Slaughter在采访中表达了相同质疑：“宪法中没有'除非涉及金融'的例外条款。从实质角度看这也说不通，因为联邦贸易委员会的工作同样严重影响金融市场。”

特朗普政府在法律文件中试图绕开美联储地位问题。美国司法部副部长D. John Sauer表示，法官无需在联邦贸易委员会案中解决美联储的地位问题，但补充称政府"未承认美联储理事会免职保护条款的合宪性"。

即便法院保留美联储的"正当理由"条款，库克案仍可能为特朗普控制央行提供另一途径。政府指控库克在2021年获得抵押贷款时，欺诈性地将密歇根州和佐治亚州的房产列为"主要住所"以获得更优惠条款。

Sauer辩称：“库克在财务文件上的重大、明显且无法解释的虚假陈述，造成严重的不当行为表象，损害公众对其作为金融监管者权威的信心。”

库克及其律师称指控毫无根据，指责政府断章取义且未能证明欺诈意图。库克还表示，即便指控属实，也不符合"正当理由"要求，部分原因是这些行为发生在她就任美联储理事之前，属于私人行为。

她辩称，支持特朗普的裁决"将摧毁美联储长期以来的独立性，颠覆金融市场，并为未来总统根据政治议程和选举日程直接指导货币政策制定蓝图"。

特朗普正寻求在美联储获得更大影响力。他今年已任命盟友Stephen Miran填补理事会空缺，后者主张快速降息。若成功解除库克职务——其任期要到2038年才到期——特朗普将获得又一次重塑美联储理事会的机会。

特朗普计划明年初宣布接替鲍威尔的人选，后者主席任期将于5月到期。总统已明确表示将选择支持降息的继任者。

联邦贸易委员会案中的一个次要问题也可能影响库克。政府主张联邦法官缺乏阻止解除行政官员职务的宪法权力。若法院接受这一论点，可能断送库克保留职位的努力。

两案之间的关联几乎确保法官在权衡Slaughter和联邦贸易委员会案时，会同时考虑库克和美联储的情况。曾担任美联储总法律顾问13年的Scott Alvarez表示："我猜测的情况是，他们会先听取Slaughter案，但在听取库克案之前不会作出裁决，然后将两案一并裁决。为什么要在听取关于美联储例外的辩论之前，就用美联储例外来回答Slaughter案呢？"

库克是特朗普政府因抵押贷款欺诈指控而提交司法部调查的多名目标之一，这些目标大多为民主党人。

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作者 | 柴旭晨

编辑 | 王小娟

还没亲自下场造机器人的蚂蚁集团，先一步押注赛道里的“潜力股”玩家了。

12月6日，香港中文大学岭南体育场，这里没有镁光灯下无瑕的机器人表演，取而代之的是一群年轻人在草地、石阶和吊桥边的守候。

一台四足机器人正试图走过晃动的吊桥，它的步态有些犹豫；另一侧，一台机械臂反复尝试抓取草地上的一个塑料瓶前几次都抓空了。这一幕看似笨拙，但在赛事专家委员会主席、香港工程院院士刘云辉眼中，却比任何精心编排的演示都令人兴奋——因为这里没有遥控器，没有预设脚本，所有动作全靠机器人自己在真实、无序的户外环境中感知、决策并执行。

这是第五届ATEC科技精英赛的决赛现场。作为赛事发起的关键力量，蚂蚁集团这次要把机器人从实验室的温室里请出来，置入残酷的真实世界。

据了解，比赛首次将完整赛场置于户外自然地形中，通过评分规则明确鼓励无人工遥控操作，推动机器人从依赖遥控的“工具”向自主决策的agent演进。

实现“无遥操”，意味着机器人需在充满不确定性的真实环境中，独立完成从感知、分析到决策、执行的全链路闭环，任何环节的失误都可能导致任务中断，这对机器人的感知鲁棒性、决策智能性和系统稳定性都提出了极高要求。

“本届赛事旨在回答一个核心问题：机器人能否真正走出实验室，适应我们复杂的世界。”刘云辉表示，“我们希望通过极限挑战，推动机器人从‘演示可行’走向‘应用可靠’。”

因此，比赛场景被刻意设置在非结构化的野外：多变的光照、不规则的地形、被风吹动的树叶。机器人需要完成“定向越野”、“吊桥穿越”、“自主浇花”和“垃圾分拣”四大任务。这背后是无数复杂的问题和精确的计算。

“实验室里调试完美的算法，在真实环境中会遇到无数意外。”浙江大学Wongtsai战队队长朱承睿坦言道。在“自主浇花”环节，机器人不仅要识别水壶、花朵，还要在移动中规划路径、控制力度，任何一个环节的误差都会导致任务失败。

朱承睿说，要让机器人真正走进人类日常生活仍然太复杂。“对机器人而言，哪怕只是一个小枕头放乱了方向，它都需要重新理解。”刘云辉院士指出，这考察的是机器人行走、操作、改造环境的三大核心能力，而在真实场景下，从“走”到“动手”，难度呈指数级上升。

把赛场放进山地、草地、石阶、吊桥，让机器人面对真实世界的扰动，设计的每一道题，都是为了让它在碰撞中暴露真正的弱点。这正是蚂蚁作为发起单位想要看到的。

蚂蚁集团技术战略部负责人直言：“如果问题不是真实的，就不会牵引出真实的技术进步。只有‘真问题’，才能让行业知道下一步要突破什么。”

这场被称为“真实世界极限挑战”的背后，隐藏着蚂蚁在具身智能领域更大的野望——通过一场触及技术痛点的比赛，寻找并押注更多类似宇树、智元等的顶流机器人玩家。

蚂蚁之所以如此关注这一赛事，是因为具身智能正处于爆发的前夜，但却被卡在三大瓶颈中：环境感知与认知、智能决策与响应，以及硬件与算力的承载。这便倒逼着年轻的参赛者们寻找破壁方案，正因为这次在真实世界中的极限测试，而拥有了更为清晰的方向。

回溯来看，如果说宇树科技创始人王兴兴当年凭借XDog开启了四足机器人的商业化元年，那么蚂蚁此刻正在寻找的，就是能够将具身智能从“Demo”带向“DayOne”（首日可用）的潜力军。

眼下在数字世界，蚂蚁拿出的灵光、AQ已经在Agent领域摘得头筹，然而AGI甚至ASI的终极形态，必然是机器智能与物理世界的深度融合——即从“数据认知”走向“环境交互”与“行动执行”。

蚂蚁集团深知，要实现这一跨越，单靠一家企业的力量远远不够。它需要一个生态，需要源源不断的创新血液。参赛选手中有逾七成来自985及211高校，且包括多位海外名校学子。这些年轻人身上的冲劲和创新力，正是当年王兴兴在大学宿舍里造出第一只机器狗时的模样。

比赛落幕，浙江大学的Wongtsai战队凭借卓越的自主控制能力夺得冠军。但对蚂蚁集团而言，输赢并非终点。刘云辉预测，机器人真正走进家庭、提供保姆级的服务，可能还需要5年甚至更久。这是一场漫长的马拉松。

蚂蚁集团通过ATEC精英赛，正在等待下一位能够用技术打破现实壁垒的“王兴兴”出现。在这场关于“身体”与“智慧”的极限挑战中，具身智能的未来，或许就藏在某一次跌倒后的重新站立之中。

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12月8日周一，海关总署公布数据显示，按美元计，中国11月以美元计价出口同比大增5.9%，扭转上月同比跌势；而进口同比增幅扩大至1.9%。

中国11月出口同比（按美元计）同比 5.9%，预估为4%，前值为-1.1%。

中国11月进口同比（按美元计）同比 1.9%，前值为1%。

中国11月贸易顺差 1,116.8亿美元，预估为顺差 1,031亿美元，前值为顺差 900.7亿美元。

按人民币计，11月份，我国外贸增速回升，进出口3.9万亿元，同比增长4.1%。其中，出口2.35万亿元，增长5.7%；进口1.55万亿元，增长1.7%。

中国11月以人民币计价出口同比增长5.7%，进口同比增长1.7%。

值得注意的是，中国1-11月份以美元计价出口同比增长5.4%，进口同比下降0.6%，贸易顺差1.076万亿美元。今年迄今为止，中国贸易顺差首次超过1万亿美元。

前11个月我国进出口主要特点：

• 今年前11个月，我国货物贸易保持增长，进出口总值41.21万亿元，同比增长3.6 %。其中：出口24.46万亿元，增长6.2%；进口16.75万亿元，增长0.2%；

• 对共建“一带一路”国家进出口21.33万亿元，增长6%，占我国外贸总值的51.8%；

• 我国民营企业进出口23.52万亿元，同比增长7.1%。

一、一般贸易、加工贸易进出口增长

前11个月，我国一般贸易进出口26.04万亿元，增长2.1%；对外承包工程出口货物同比大增45%；外商投资企业作为投资进口的设备、物品方面同比下跌36%。

二、对共建“一带一路”国家进出口增长6%，对美进出口同比下降16.9%

前11个月，东盟为我第一大贸易伙伴，我与东盟贸易总值6.82万亿元，增长8.5%，占我外贸总值的16.6%。欧盟为我第二大贸易伙伴，我与欧盟贸易总值5.37万亿元，增长5.4%，占我外贸总值的13%。美国为我第三大贸易伙伴，我与美国贸易总值3.69万亿元，下降16.9%，占我外贸总值的8.9%。

同期，我国对共建“一带一路”国家合计进出口21.33万亿元，增长6%。

三、1-11月机电产品占出口比重超6成，集成电路和汽车出口增长明显

海关总署数据显示，前11个月，我国出口机电产品14.89万亿元，增长8.8％，占我出口总值的60.9％。其中，自动数据处理设备及其零部件1.31万亿元，下降1.3％；集成电路1.29万亿元，增长25.6％；汽车8969.1亿元，增长17.6％。

四、1-11月我国主要大宗商品进口价格下跌

前11个月，我国进口铁矿砂11.39亿吨，增加1.4%，进口均价下跌9.4%；原油5.22亿吨，增加3.2%，均价下跌12.1%；煤4.32亿吨，减少12%，均价下跌23.9%；

天然气1.14亿吨，减少4.7%，均价下跌9.4%；大豆1.04亿吨，增加6.9%，均价下跌10.7%；成品油3843.3万吨，减少14.5%，均价下跌4.9%。

此外，进口初级形状的塑料2428.1万吨，减少7.8%，均价下跌0.8%；未锻轧铜及铜材488.3万吨，减少4.7%，均价上涨6.4%。同期，进口机电产品6.69万亿元，增长5.5%。

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综合瑞银与东吴证券近期发布的深度报告，市场似乎仍未完全消化这场变革的颠覆性。报告明确指出，市场普遍低估了向液冷过渡的速度和规模，这并非一次普通的硬件升级，而是由AI芯片激烈竞争驱动的“即时、战略性必要之举”。

这一结构性转变不仅将催生一个高达311.91亿美元（约合人民币2205.23亿元）的超级周期，更在重塑全球供应链格局，特别是为国产厂商打开了进入核心体系的大门。

“热墙”来袭：当风冷走到尽头，液冷即将迎来爆发

AI算力的爆炸式增长，正将芯片推向一道“热墙”。据瑞银及东吴证券报告梳理，AI加速器的热设计功耗（TDP）正以惊人的速度攀升。

英伟达的GPU产品路线图清晰地展示了这一趋势：从H100的700W，到Blackwell B200的1200W，再到预计明年推出的VR200的1800W-2300W，以及2027年可能超过3600W的VR300，直至未来Feynman平台可能高达5000W-7000W的功耗。

芯片功耗的飙升直接导致机柜功率密度急剧攀升。一个GB200 NVL72机柜的功率已达120-140kW，而未来的VR300 NVL576机柜功耗可能超过600kW，甚至冲击1MW。

传统风冷技术，即通过风扇、散热片等组成的计算机房空调（CRACs/CRAHs）系统，几十年来一直是数据中心的标准配置。然而，当机柜功率密度超过30-40kW时，风冷因空气导热效率低下的物理特性而达到极限。

瑞银报告也指出，传统风冷在机柜功率密度超过30-40kW时，其效率和经济性便难以为继。

与此同时，政策也在“推波助澜”。东吴证券报告提到，中国等国家对数据中心的PUE（电能利用效率）要求日益严苛，目标在2025年将PUE降至1.3以下。液冷技术凭借其卓越的节能效果（可将PUE降至1.2以下）和更低的全生命周期成本（TCO），已成为满足政策要求和实现经济效益的必然选择。

液冷技术是指利用液体远高于空气的比热容和导热性来转移热量。东吴证券报告显示，在同等单位下，液冷散热能力是风冷的4-9倍。

冷板式液冷（DLC）是当前技术最成熟、应用最广的方案。冷却液在密封的冷板（一种内部有微通道的金属板）内流动，冷板紧贴CPU、GPU等发热芯片，通过间接接触带走热量。其优势在于对现有数据中心架构兼容性强，改造成本相对较低。

技术路线分化：冷板守住主流，MCL剑指未来

面对不同功耗的散热需求，液冷市场正清晰地分化为两大技术阵营。瑞银报告指出，未来的液冷市场将出现明显的“分化（bifurcating）”格局，以3500W的TDP为分界线。

对于功耗低于3500W的应用，冷板（Cold Plate）技术仍将是中流砥柱。

瑞银报告认为，市场对冷板“商品化”和价格战的担忧过度了。尽管英伟达的标准化举措可能导致GPU/CPU冷板价格下降约50%，但这一下滑将被机柜内其他部件（如NICs、DPUs）新增的液冷需求所抵消。瑞银分析称，一个完全液冷的VR200机柜，其整体冷板价值量相比GB300仅下降1%。报告预测，到2030年，冷板市场规模（不含MCL）将达到89亿美元。

而对于功耗超过3500W的未来高性能芯片，微通道盖板（Micro-Channel Lid, MCL）将成为新的标准。

这种技术将冷却液通道直接集成到芯片的保护盖中，消除了传统方案中的关键热阻层（TIM2），实现了“封装内冷却”。瑞银大胆预测，MCL技术最早可能在2026年第四季度随超频版的VR200（2300W）少量采用，并将在功耗达3600W的VR300上成为主流。东吴证券的报告也认为，对于Rubin架构，MCL方案比相变冷板更具前瞻性，更能适应未来Rubin Ultra（4000W+）的更高功耗。瑞银预计，MCL市场规模将在2027年达到12.5亿美元，2030年增长至27亿美元。

2200亿元的超级周期：市场规模与价值量齐升

瑞银在其报告中给出了一个惊人的预测：全球数据中心直接液体冷却（DLC）市场规模将从2024年的11.38亿美元，以51%的复合年增长率（CAGR）飙升至2030年的311.91亿美元（约合人民币2205.23亿元）。

这一增长的核心驱动力在于，单个机柜的液冷价值量（DLC content per rack）正在翻倍增长。瑞银的测算显示，一个英伟达GB200 NVL72机柜的液冷价值约为7.4万美元，而到2030年，这一数字预计将翻两番，达到近40万美元。

东吴证券的测算也印证了价值量提升的趋势，指出从GB200升级到GB300，机架液冷模块的价值量增幅就超过20%。

瑞银进一步拆分了市场构成，预计到2030年，AI服务器液冷市场将达到237亿美元，而非AI服务器的液冷市场也将增长至74亿美元。这表明，液冷革命正从AI领域向整个数据中心行业扩散。

英伟达“放权”：国产供应链迎历史性机遇

除了技术和市场的演变，更令投资者关注的是供应链格局的重塑。东吴证券的报告敏锐地捕捉到了一个关键变化：英伟达的供应链策略正在从“精装交付”转向“开放生态”。

报告分析指出，在A50/H100时代，英伟达为确保快速交付，对CDU（冷却液分配单元）等关键部件采取“指定独供”模式，例如维谛（Vertiv）是GB200的唯一认证CDU供应商。但进入GB300及未来的Rubin时代，英伟达开始“放权”，仅提供参考设计和接口规范，允许广达、富士康等ODM（原始设计制造商）在柜外环节自主选择供应商。

这一转变意义重大。它打破了原有封闭的供应体系，为更多具备技术和成本优势的厂商打开了进入英伟达生态的大门。东吴证券指出，国产供应链厂商有望借此机会，通过作为二级供应商间接进入，或凭借逐步成熟的产品和性价比优势，直接成为英伟达体系内的一级供应商。

具体来说，这一“放权”行为，打破了原有单一供应商的垄断格局。东吴证券分析认为，这为国产供应链提供了两条关键的切入路径：

1. 二次供应间接进入：国产厂商可以通过为广达、富士康等ODM厂商供货，间接进入英伟达的供应链体系。

2. 一供直接进入：随着国产液冷系统技术成熟度和性价比优势的提升，未来有望作为一级供应商直接进入英伟达的供应商名录。

根据东吴证券的测算，仅2026年，ASIC芯片所需的液冷系统规模就将达到353亿元人民币，而英伟达平台所需的液冷系统规模更是高达697亿元人民币。这个巨大的市场蛋糕，正因供应链的开放而变得触手可及。

目前，台系ODM厂商在AI服务器组装中占据主导地位（据摩根士丹利数据，富士康在GB200出货中占比约60%），其在供应链选择上的话语权随之提升。

而国产液冷相关企业，如在管路、精密结构件、温控模块等领域已有布局的厂商，正迎来前所未有的历史性机遇，有望在这场千亿级的液冷浪潮中分得一杯羹。

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大摩预测，受资本支出和并购活动驱动，美国投资级债券年度总发行量将激增至2.25万亿美元，但信贷利差仅会温和扩大约15个基点，部分客户对此持怀疑态度同时，该行坚持对主要央行将继续宽松的观点，预计美联储和欧洲央行在2026年将进一步降息，这与部分市场预期及欧洲央行官方表态存在差异。

在发布展望报告不久后，该行首席经济学家Seth Carpenter和首席固定收益策略师Vishwanath Tirupattur在一份最新报告中，对客户的集中反馈进行了回应。

AI投资热潮：增长预期与融资路径的分歧

大摩对其2026年资本支出预测的核心支柱，是坚信未来几年对算力的需求将远超供给，这将推动AI和数据中心相关的投资热潮。该行重申，信贷市场将成为资助下一波AI投资的核心渠道，并且这部分支出对利率和经济增长等宏观条件“相对不敏感”。

然而，客户的反馈呈现出两面性。据该行报告，部分客户的质疑在于：为何不预测AI资本支出会带来“更高的增长”？

对此，大摩的回应是，这是一个持续多年的过程，其对经济增长的提振效应会随着时间的推移而逐步显现。这暗示了该行与部分更为乐观的投资者在AI影响的节奏和规模上存在认知差异。

信用市场激辩：2.25万亿美元发债潮会否冲击利差？

大摩美国信贷策略师的一个预测引发了市场的极大关注：2026年投资级（IG）债券总发行量将达到2.25万亿美元（同比增长25%），净发行量将达到1万亿美元（同比增长60%）。

该行认为，随着资本支出增长超过收入增长并对自由现金流构成压力，信贷将成为关键的融资桥梁。AI并非唯一的驱动因素，并购（M&A）活动的回升也将扮演重要角色。

尽管发行量预计将激增，该行却预期信贷利差仅会温和扩大约15个基点，仍处于历史区间的低位。这成为客户反驳的另一个焦点，部分客户认为利差扩大的幅度应远不止于此。

大摩为自己的观点辩护称，有几大因素将起到稳定利差的作用：

• 首先，大部分与AI相关的发行将来自高质量（AA-AAA评级）的发行人；

• 其次，持续的政策宽松（预计美联储还有三次降息）；

• 经济将出现温和的重新加速；

• 最后，来自追求收益率的投资者的持续需求也将帮助锚定利差。

央行政策分歧：美联储与欧洲央行的降息路径

美联储的政策路径依然是市场争论的焦点。大摩坦言，该行内部对美联储12月是否降息的判断也曾出现反复，目前其认为12月将会降息。当前棘手的局面是：美国经济保持韧性，但劳动力市场正在放缓。这种放缓的趋势对市场，尤其是信贷市场具有决定性影响。

在美国之外，该行对欧洲央行（ECB）的预测也遭到了最大程度的反对。大摩预计欧洲央行将在2026年再降息两次，并明确表示不同意行长拉加德关于“反通胀进程已经结束”的说法。该行认为，欧元区仍存在产出缺口，最终将导致通胀低于欧洲央行2%的目标。

收益率曲线之辩：陡峭化的“牛”与“熊”

在宏观策略层面，大摩将2026年定义为全球利率的“过渡年”——即从同步紧缩转向异步正常化。其关于政府债券收益率将保持区间震荡的观点获得了普遍认同。

然而，真正的辩论点在于收益率曲线的形态。虽然客户与大摩普遍同意收益率曲线将进一步陡峭化，但对于这种陡峭化的性质——究竟是利率下行驱动的“牛市陡峭化”（bull steepening），还是长端利率上行更快的“熊市陡峭化”（bear steepening）——仍然是争论的焦点。这一分歧源于大摩认为市场将提前消化美联储政策的宽松偏向。

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特朗普周日抵达肯尼迪中心出席活动时，回应了关于该交易的提问。他表示，虽然“这必须经过一个流程，我们会通过该流程看看发生什么”，但他强调Netflix本身已占据巨大的市场份额，“当他们拥有华纳兄弟时，你知道，这个份额会上升很多”。特朗普直言：“这可能是一个问题。”

在确认近期曾与Netflix联席首席执行官Ted Sarandos会面并对该公司表示赞赏的同时，特朗普明确宣称将亲自参与该交易的决策过程。这一表态意味着，尽管企业高层进行了积极游说，但白宫对于媒体行业巨头整合带来的市场集中度问题依然保持高度警惕。

该交易旨在将全球排名第一的流媒体平台与排名第四的服务商HBO Max进行整合，其潜在的市场集中度已引发监管机构的红旗警告。特朗普的最新言论暗示，反垄断审查将是该交易能否通过的核心阻碍，投资者需警惕监管干预对交易进程的直接影响。

触及监管红线

这笔拟议中的交易价值高达720亿美元，将把流媒体行业的领军者Netflix与拥有HBO Max的华纳兄弟合并。这种规模的强强联手已引起反垄断监管机构的密切关注。

美国司法部反垄断部门将负责审查此次交易。监管机构可能提出的核心论点是，该交易涉嫌违法，因为合并后的实体在流媒体市场的份额将远超30%的警戒线。特朗普“亲自参与决策”的表态，进一步加剧了市场对于该交易将面临严格审查的预期。

重新定义市场边界

面对潜在的监管阻力，Netflix预计将通过扩大“相关市场”的定义来进行抗辩。

据分析，该公司可能会主张将Google旗下的YouTube和字节跳动旗下的TikTok等视频服务平台纳入市场分析范围。如果这一逻辑被采纳，将大幅稀释Netflix在监管视野中的市场主导地位。

为推动交易获批，企业高层已展开积极的政府公关。据彭博此前报道，Netflix的联合CEO Ted Sarandos近期赴白宫游说时辩称，Netflix并非无所不能的垄断者，并曾援引几年前公司遭遇的用户流失情况作为佐证，试图缓解政府对于其市场垄断地位的担忧。

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周一，根据Academy Securities策略师Peter Tchir的分析，市场为12月降息定价的概率高达95%，但鲍威尔的鹰派表态或许已不再重要——作为即将成为“跛脚鸭”的美联储主席，他的言论对新年后的政策影响力正在减弱。

野村表示，如果市场“老实”地对“鹰派降息”做出反应，这就是一场流动性的逆转：债券和股票将因获利回吐而走弱，美元则会走强，美股科技股和成长股面临估值压力。如果市场表现基于“哈塞特交易”，美债收益率曲线将陡峭化，全球经济复苏预期升温，周期性股票将表现出色，而美元将再度承压。

值得关注的是，市场可能低估了未来财政部、美联储与白宫之间的鸽派协调程度，以及为实现"3-3-3目标"（3%经济增长、3%短端收益率、10年期国债收益率保持在3%区间）而采取的"跳出常规"的政策工具。

随着特朗普即将宣布新任美联储主席人选，国家经济委员会主任哈塞特Kevin Hassett成为最有力的候选人。财政部长贝森特不仅要为特朗普物色合适的美联储掌门人，还需确保新主席能够迅速推动降息，否则他自己的职位也可能不保。特朗普已明确表示，贝森特的命运与美联储的政策走向紧密相连。

这一人事变动及其背后的政策协调预期，正在重塑市场对2025年货币政策路径的判断。投资者需要重新评估传统的美联储独立性框架，以及财政与货币政策前所未有的配合可能带来的市场影响。

Peter Tchir指出，如果用最简洁的语言总结本周美联储会议，那就是：市场为降息定价95%的概率，美联储不会让市场失望。

鲍威尔即将发表的讲话成为焦点。市场担忧美联储主席可能传递更为审慎的信息，债券交易员已提前做空，显示对联储可能偏鹰派的担忧。

但鲍威尔作为即将离任的主席，其鹰派发言的分量将大打折扣。因为Peter Tchir预言，“影子美联储主席”哈塞特将更快一步发表“鸽派立场”。

Peter Tchir表示，以哈塞特为代表的新经济团队正在成型，该团队准备在必要时启动一系列非常规货币政策工具，其激进程度超出市场此前预期。这些工具包括大规模资产购买计划、债券组合调整操作，以及可能对收益率曲线进行直接干预。

与之形成呼应的是，贝森特可能也将继续释放鸽派信号，近期贝森特已开始向市场传递安抚信息。他通过微妙的暗示让投资者了解"没有什么可担心的"，表明美国政府将为股市多头提供全面支持。

当“鹰派降息”遇上“哈塞特交易”，市场可能出现的两大反应

野村证券资深分析师Naka Matsuzawa向市场发出了警告：虽然市场正翘首以盼美联储的降息，但这可能是一次充满陷阱的“鹰派降息”。

Matsuzawa的核心论点直指当前市场的矛盾心态。他认为，FOMC极有可能进行一次鹰派降息——即在降息的同时提高未来进一步降息的门槛，以安抚委员会内部的鹰派成员。如果市场“老实”地对此做出反应，这就是一场流动性的逆转：债券和股票将因获利回吐而走弱，美元则会走强。然而，美股科技股和成长股目前主要靠流动性驱动，一旦降息预期落空或被重新定价，这些板块将面临巨大的估值压力。

但这并非唯一的剧本。如果市场无视美联储的鹰派信号，继续狂欢，那么背后的推手只能是所谓的“哈塞特交易”。这种交易基于对新任美联储主席更宽松政策、通货再膨胀以及对美元信心下降的押注。在这种情境下，收益率曲线将陡峭化，全球经济复苏预期升温，周期性股票将表现出色，而美元将再度承压。

财政部长贝森特正面临前所未有的压力。特朗普已明确表示，贝森特的表现将直接与美联储政策挂钩。在上月的一次演讲中，特朗普甚至开玩笑称："贝森特唯一搞砸的就是美联储的事。如果你不能尽快解决，我就炒了你。"

这一表态并非空穴来风。今年8月，特朗普在社交媒体上猛烈抨击其第一任期财政部长Steven Mnuchin，称后者推荐鲍威尔担任美联储主席是个"败笔"，造成的损害"无法估量"。这一先例让贝森特清楚意识到，美联储人选将直接影响自己的政治前途。

据《纽约时报》最新报道，贝森特在上周三的纽约时报DealBook会议上强调了美联储主席职权的局限性。他表示："美联储主席有能力推动和开启讨论，但归根结底，他或她只有一票。"这番表态既是对市场预期的降温，也暗示未来政策需要财政部与美联储的密切配合。

按照传统，财政部长与美联储主席每周共进晚餐讨论经济状况。但贝森特已显示出打破传统的意愿。他今年早些时候暗示美联储官员基于政治考量做决策，并指责他们患有"关税错乱综合症"。周三他又援引房地产等领域的经济疲软，主张美联储应当降息。

特朗普周二表示，新任美联储主席的人选可能在"明年初"公布，哈塞特是最有力的候选人。Potomac River Capital首席投资官Mark Spindel评价称，哈塞特拥有较高的忠诚度，并具备独特的双向翻译能力——既能将特朗普式的表述转化为严谨连贯的经济学，也能反向操作。

哈塞特本人也在积极展示其推动降息的能力。据CBS News报道，他周日表示："我认为美国人民可以期待特朗普总统选择一个能帮助他们获得更便宜汽车贷款和更低利率抵押贷款的人。这就是市场对有关我的传闻的反应。"他将长期国债收益率下降归功于自己成为热门候选人的消息。

但Spindel也指出潜在风险："没有人承受得起债券市场崩盘。这一点在贝森特的政策思路中始终存在。"如果哈塞特过度推动降息，可能引发华尔街投资者对美联储控制通胀决心的质疑，导致国债抛售和借贷成本上升，这在政府大量发债的背景下尤为危险。

贝森特还呼吁对美联储进行全面改革，指责其工作人员"越权行事"。周三他将矛头指向12位地区储备银行行长，抱怨部分官员并非来自其代表的地区，并建议未来地区联储主席必须在选区居住至少三年才有资格任职。预计哈塞特或任何获得提名的候选人一旦上任，都将推动对该机构的彻底改革。

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2025年10月30日，杨东执掌的顶流私募机构宁泉资产突然宣布暂停新投资者申购。

在一个热络到接近沸腾的市场里，拥有过去几年“业绩领先”标签的宁泉，毅然选择“封盘”。

这个安排出人意料，也引人关注。

是杨东对未来行情发展有了转折性看法？还是渠道对宁泉的产品有了“嫌隙”？还是另有其他原因？业内一度一轮纷纷

资事堂在广泛接触了私募销售渠道、客户和接近管理机构的人士后，得出了一个意外的结论：

封盘背后是宁泉“谋划已久”的一次策略“跨界”和“变身”。

来自业内的部分观点认为，宁泉资产正在进行“有计划”的转型，或将把更多的资源和精力放在“资产净值较高、专业见识鲜明、对风控要求非常严”的一批高净值投资者身上。

这批投资者可能包括家族办公室、慈善机构、高净值个人。他们历史上是PE、信托、银行理财VIP、机构专户等金融产品的重要投资人，拥有巨量的财富。但在近年债市收益率持续大跌之后，被迫寻求财富增值的转型之路。

而类似宁泉这样的“进攻稳健但善于防御”的机构，有机会成为他们倾心的“下一站”。

这也某种程度上意味着，宁泉开始脱离传统的主动权益私募产品“拼净值涨幅”的赛道，独辟出新的市场“蓝海”和客户“分层”来。

这也展开了下一个10年里，证券投资私募行业的新的竞争图景。

高净值客户需求“爆发”

过去一年里，中国私募行业的客户群体发生了“锐变”：一部分具备特定需求的投资者从主流的客户群体中分离出来，定向的转入“细分市场”。

业内初步估计这批客户的潜在委托的需求至少是数千亿的量级。

但与这个细分市场相对应的供给严重不足。当下市场内多的是“高收益+更高波动”的产品，或“低回撤+低收益”的品种，“高客”们喜欢的具备较高夏普值的品种持续缺乏。

这背后的一个例证是，桥水中国的部分产品近年的超“旺销”状态——在部分银行渠道里，每认购200万的桥水产品，需要搭配2000万的新增金融产品购买份额——这足以显示，类似产品在部分“高客”心目中的崇高地位。

来自渠道的统计显示，桥水中国的主力产品在2019年至今的牛熊周期中，获得了年化约17%左右的回报率，以及最大回撤6%的良好风险控制水平。

这个回报水平在6年的维度里只能算行业中等，但该类产品同时拥有很高的夏普比率和良好的回撤控制，后两者才是吸引特定客群的真正原因。

而回看，杨东麾下的宁泉系列产品，恰好也有类似特点——适中收益、回撤把控良好且风格稳定，他们似乎有接棒进入细分市场的良好基因。

暂停新客户“申购”

2025年，牛市在震荡中逐步回归，超高收益率的资管产品重现江湖。

截至12月4日，公募基金的第一名的年内回报率达到200%以上，私募机构中，拥有100%以上的收益率的产品也开始“冒头”。这当然吸引了市场的眼球。

与此同时，宁泉资产的产品则继续延续“往日”的“稳健”。

据一家股份制银行私行部门统计的数据：截至10月31日，宁泉资产的代表产品年内涨幅是14.97%，同期沪深300是18.12%。而多数主观策略的百亿私募产品，年内收益已经冲上30%甚至更高。

但经历了上一轮大幅震荡之后，现在的客户已经更加成熟，所以哪怕在热门市道中，加仓稳健类私募产品的需求并不稀缺。

接着，就出现了上文提及的一幕——宁泉资产在头部私募中率先宣布暂停新投资者申购。

这从另一个侧面显示，宁泉今年其实不缺“申购”。

市场的“巧合”

而更有戏剧性的后续随之而来，在宁泉暂停申购后，进入11月，A股的大盘指数也暂时止步上行转而进入整固环节。

历来善于选时的杨东，似乎带领宁泉又一次在顶部“前瞻性”的收了手。

而一旦市场停止快速上行，宁泉资产的表现立刻追了上来：截至11月21日，宁泉资产年内净值涨幅，已与同期沪深300基本持平。

那些前期闷头入场的“粉丝”，似乎又对了。

熊市里布下的“新种子”

牛市里“封门”，宁泉是不想发展了，还是真的资金太多，抑或是开始谨慎了？

要解开这个答案，需要把视线拉回过去三年之前。

三年之前的2022年，在众所周知的调整行情中，宁泉着手开始“尝试”对冲工具。

虽然，杨东早年的职业积淀大多在主动权益投资方面。但他的经历丰富，从早年自己亲身下场、到后来带团队、再到培养出业内投资能力突出的公募机构。

但也就是最近的一轮A股中期调整中，宁泉开始展现出改变。过去他主要靠仓位快调来适应行情，属于典型的进攻型打法；但2022年后，他把雪球、气囊、股指类对冲工具加入组合，并长期维持20%-40%的占比。

效果也悄悄显现。

从公开材料能看出：宁泉代表产品在2022—2024年的低迷区间里，并不是涨得快，而是跌得少。最大回撤明显小于同期的沪深300，净值线也更平滑。三年下来，与大盘指数的走势已经拉开了明显差距。

杨东“告别”传统策略

资事堂长期跟踪发现：杨东并没有把这些对冲工具隐藏，或者简单归为“杂项”，而是在产品运作报告中直接标注为“其他各项资产”，与股票、现金、基金、可转债等主流资产并列呈现。

这种做法看似技术细节，实则透露出一个明显差异：杨东并不是把对冲当成“临时用一下的保护伞”，而是在熊市早期就把其嵌入成组合的底层结构。

这点恰恰在主观多头私募里几乎没有同类参照。

大多数主动选股型基金经理并不会把对冲工具当“必备资产”来看待，更不会在产品结构上给予如此高的“权重”。

各大代销渠道对杨东评价为“熊市高手”，也正因如此，宁泉的规模“小步快走”进入了第一梯队。

与鸿鹄基金、高毅资产、景林资产这些主观私募巨头并列，甚至有传闻称规模已逼近800亿至1000亿元区间，但一直未能得到宁泉资产的官方证实。

看到这里，我们可以发现一个潜在的现象：

自2022年至今，杨东完成了一场“策略转向”：将典型的主动选股体系，嫁接出一个能承受长期逆风的结构。

他与传统选股策略之间分水岭，出现了。

被忽略的“细水长流”

杨东尝试改变策略的过去三年，一个悄然发生的资金流向也在渠道端被持续记录着。

多位代销渠道人士表示：从2023年开始，量化私募成了募资的绝对主角。越来越多的高净值客户，在主观策略的持续回撤中转投量化，或直接赎回变成现金资产。亦有一部分客户选择被动忍受主观策略产品的净值，待基金回本后再做决定。

高净值客户群体也因此出现了明显分化。

就在大家的注意力都放在“量化扩张”上时，一个被忽略的小细节悄悄出现了。

主观策略渐少被关注、甚至是刻意规避的那几年里，带有对冲功能的主动权益产品却在渠道端曝光度上升。银行、券商的代销体系里，总能看到宁泉持续营销、不时为新产品募集消息。

这些消息并不喧闹，也没有被行业讨论，但吸引来的资金是实实在在的。一个新的买方群体已经在私募行业悄悄成型。

“新买家”入局

“稳住底盘、用对冲控制跌幅”的主动权益产品，打开了一条很少人注意的资金通路。

这条通路来自过去十几年最稳定、最依赖固定收益的那批客户：他们曾是信托和银行理财最核心的持有人。

以传统信托客户为例。

这类客户过去大量配置的是固定收益类信托：可放大额资金、能看得懂、不需要盯盘，收益明明白白写在合同里（一度是刚性兑付的“大户产品”），是2018年之前财富群体理财的“基本盘”，能稳定提供6%以上，甚至超过10%的年化收益。

但这种依赖在过去数年快速动摇：受制于特定行业的剧烈调整，非标信托的底层资产变得“不稳”，展期、延期兑付、收益不达预期的情境比比皆是。

对于这些习惯了“确定性”的客户来说，这比收益下降更“令人不适应”。

与此同时，银行理财里最受欢迎的固定收益类产品（灵活持有期理财、一年期封闭式、偏债的定开理财、固收+理财等），也因为利率下行而吸引力骤减。

收益在下滑，波动却因为净值化变得“看得见、感受得到”。

过去十年从没担心过的“破净”二字，突然向基民袭来，并成为近两年社交媒体的“热词”。

于是，上述昔日依赖固定收益的客户群体，在三年间“被迫”往外走，去寻找看起来“安心”的产品形式。

宁泉杨东的尝试——主动选股叠加长期对冲——恰好与上述群体的诉求基本吻合。

私募圈的新断层

回看这三年的变化，会发现宁泉资产的规模崛起并不是靠某一年的业绩“冲上来”，而是靠一种在熊市里表现。

一种无意间，私募管理人与特定一群人持续“绑定”。

通俗来说，类似于宁泉这类私募策略——主动权益叠加长期衍生品对冲——就变成了“非情绪化的主观”，也不是“技术黑匣子的量化”。

在过去三年里，“宁泉现象”意外成了一条“需求线”，即一条被大量高净值客户主动划出来的分层线。

量化吸走了追求效率、愿意提升风险偏好的那批资金；

传统主观策略，则继续拥抱那些冲着知名基金经理、愿意忍受波动、追求牛市弹性的客户。

而在这两头之间，“宁泉现象”制造了第三类更细分的人群：收益要相对的稳，但也不完全放弃主动权益的操盘模式。

不经意间，这成为了中国私募行业的“新赛道”，此种现象恰恰是2022年之后“天时地利人和”所致。

客户需求催生供给改革，供给突破又会吸引资金流入，中国私募圈未来十年的新的竞争或许已经打响。

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这一走势直接挑战了传统的市场逻辑，即美联储降息通常会引导长期利率下行。它也与美国总统特朗普的预期相悖，后者认为更快的降息将有效拉低抵押贷款、信用卡等各类贷款利率。市场的反常表现意味着，投资者对利率前景的判断与美联储存在巨大分歧。

当下，对于这种分歧的解读，市场观点众说纷纭。乐观者认为这是经济将避免衰退的信心体现；中性观点则视其为市场利率回归2008年金融危机前常态的标志；而悲观者则担忧，这反映了“债券义警”的回归，他们对美国不断膨胀的国家债务和潜在的通胀风险投下了不信任票。

罕见背离：降息周期下的收益率上行

通常情况下，当美联储调整其短期政策利率时，长期债券收益率会随之变动。然而，本轮周期的表现却打破了常规。

数据显示，交易员们普遍预计美联储在本周的会议后将再次降息25个基点，并预期明年还会有两次同等幅度的降息，从而将政策利率引向3%左右。

但作为美国消费者和企业借贷成本基准的关键国债收益率，却并未随之走低。

回顾过去四十年中仅有的两次非衰退时期的降息周期（1995年和1998年），当时美联储仅降息75个基点，10年期国债收益率要么直接下降，要么涨幅远不及当前水平。

软着陆预期还是回归常态？

对于收益率上行的原因，摩根大通全球利率策略主管Jay Barry认为，这背后有两个因素。

首先，由于美联储在后疫情时代为遏制通胀而采取的加息力度空前，市场在美联储真正开始降息前，早已提前消化了政策转向的预期，导致10年期收益率在2023年底就已见顶。

其次，他指出，美联储在通胀仍处高位时就降息，意在“维持此次经济扩张，而非终结它”，这降低了经济衰退的风险，从而限制了收益率的下行空间。

PGIM固定收益首席投资策略师Robert Tipp也表达了类似看法，他认为这更像是一种“回归常态”，即利率水平正在回到2008年全球金融危机前。那场危机开启了一个异常的低利率时代，而这个时代在疫情后已戛然而止。

通胀担忧与“债券义警”的回归

然而，另一些市场参与者则从所谓的“期限溢价”（term premium）中看到了更令人不安的信号。期限溢价是投资者为持有长期债券所要求的额外收益补偿，以对冲未来通胀或债务违约等潜在风险。根据纽约联储的估算，自本轮降息周期开始以来，该溢价已上升了近一个百分点。

Bianco Research总裁Jim Bianco认为，这是一个明确的信号，表明债券交易员担心美联储在通胀仍顽固地高于2%目标、且经济持续表现出韧性的情况下，降息步伐过快。他警告称：“市场真正担忧的是这项政策本身”，如果美联储继续降息，抵押贷款利率可能会“垂直飙升”。

此外，政治因素也加剧了市场的忧虑。外界担心，特朗普总统可能会成功施压美联储，迫使其更激进地降息。据彭博社报道，白宫国家经济委员会主任、特朗普的忠实支持者哈塞特，在博彩市场上被视为接替鲍威尔主席的热门人选。伦敦标准银行G10策略主管Steven Barrow直言：“让一个政治人物执掌美联储，并不会让债券收益率下降。”

从“格林斯潘之谜”到供给过剩：结构性转变正在发生？

更深层次的分析指向了全球宏观经济的结构性转变。标准银行的Barrow将当前局面类比为2000年代中期“格林斯潘之谜”（Greenspan conundrum）的镜像反转。

当时，时任美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）对于他持续加息但长期收益率依然保持低位的现象感到困惑。

他的继任者本·伯南克（Ben Bernanke）后来将此归因于海外过剩储蓄大量涌入美国国债。而如今，Barrow认为情况恰恰相反：全球主要经济体的政府借贷规模过于庞大，曾经的“储蓄过剩”已经转变为“债券供给过剩”，这给收益率带来了持续的上行压力。

Barrow总结道：“债券收益率不降，可能是一种结构性变化。归根结底，决定长期利率的并非中央银行。”

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贝森特周日接受CBS《面对国家》节目采访时表示，今年假日购物季表现"非常强劲"，经济状况好于预期。他预计明年通胀将"大幅回落"，并指出债券市场"刚刚经历了2020年以来最好的一年"。

这一表态与消费者情绪形成对比。密歇根大学12月消费者信心指数为53.3，较去年同期下降28%。近期民调显示，约三分之二的注册选民认为特朗普政府在经济和生活成本问题上表现不及预期。

贝森特将消费者对负担能力的担忧归咎于媒体报道的影响，并称政府正在处理拜登政府留下的通胀问题，他表示明年美国将"迈向繁荣"。

根据美国经济分析局数据，2025年第一季度GDP同比收缩0.6%，但第二季度实现3.8%的增长。

贝森特表示：

经济状况好于我们的预期，我们有几个季度实现了4%的GDP增长。尽管发生了政府关门事件，我们今年仍将以3%的实际GDP增速收官。

亚特兰大联储12月5日发布的最新预测显示，第三季度年化GDP增速为3.5%。经济分析局将于12月23日公布第三季度经济数据的初步估算。

消费者支出占美国GDP近70%，但消费者情绪依然低迷。密歇根大学消费者信心指数12月为53.3，虽较11月上升4.5%，但较去年同期下降28%。

因政府关门而推迟发布的最新通胀数据显示，9月消费者价格同比上涨3%，其中家庭食品成本上涨3.1%。持续上涨的价格继续影响消费者。

特朗普本周二在内阁会议上表示，"'负担能力'这个词是民主党的骗局"。但NBC新闻近期民调显示，约三分之二的注册选民认为特朗普政府在经济和生活成本问题上表现不佳。

被问及特朗普关于负担能力的言论时，贝森特表示政府正在处理拜登政府遗留的通胀问题，并将消费者对经济的看法归因于媒体报道。

"美国人民不知道他们的处境有多好，"他说，"民主党制造了稀缺性，无论是在能源还是过度监管方面，这就是我们现在看到的负担能力问题。我认为明年我们将迈向繁荣。"

贝森特还透露，财政部正在与主要慈善家洽谈，为特朗普账户充值，并将在未来几周公布更多信息。

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根据申万宏源证券发布的最新研究报告，监管机构近期下调了保险公司长期持有部分权益资产的风险因子，此举有望在短期内释放千亿级别的增量资金空间，并可能成为点燃“春季行情”中资金面博弈的导火索。

报告强调，“高股息行情正在提前抢跑”。这一预期的升温，直接源于险资作为A股市场重要增量资金的入市潜力。随着险资弹药的补充和配置意愿的增强，兼具稳定分红和防御属性的高股息板块自然成为其重点配置方向。

上述政策动态来自国家金融监督管理总局于2025年12月5日发布的《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》。根据通知，保险公司持有特定A股标的并满足一定持仓期限后，其在计算偿付能力充足率时适用的风险因子将获得下调。

尽管短期提振效果显著，但申万宏源同时强调，此次风险因子下调的直接影响是“边际”的。从长远看，保险资金入市的真正潜力，取决于其整体权益配置比例的系统性提升，这背后是“万亿级别”的潜在空间。

保险“开门红”升温，高股息行情或提前启动

这一政策的出台时点颇为关键。申万宏源指出，在“春季行情”缺乏明确产业催化的背景下，“资金供需逻辑的影响可能成为主要矛盾”。

市场原本就关注年底公募基金排名博弈以及险资“开门红”的布局节奏。报告认为，风险因子下调的消息，可能让“保险开门红博弈，可能顺势发酵”。

这一预期的直接投射，便是高股息资产。随着险资弹药的补充和配置意愿的增强，兼具稳定分红和防御属性的高股息板块可能成为其重点配置方向。

申万宏源在报告中提示，“高股息行情正在提前抢跑”，但同时也提醒投资者，险资配置高股息“仍会严守性价比”，相关交易应注意“买预期，卖兑现”的节奏，博弈行情可能主要出现在2026年初之前。

千亿级增量空间测算：短期边际提振，长期看配置比例

此次政策的核心在于为保险公司的长期持股“减负”。具体而言，保险公司持仓超过三年的沪深300指数成分股和中证红利低波动100指数成分股，风险因子从0.3下调至0.27；持仓超过两年的科创板上市普通股，风险因子从0.4下调至0.36。

申万宏源对此进行了量化测算。报告构建了当前、中期中性、中期乐观三种情景假设。在中期中性情景下（即假设长期持仓占比回归至历史均值水平），本次风险因子调整释放的最低资本规模约为457亿元。报告指出，“如果保持偿付能力充足率不变，释放最低资本用于同样方式投资”，可增加的股票投资规模约为1669亿元。在乐观情形下，这一数字可达2015亿元。

然而，报告明确指出，这只是“边际影响”。保险资金入市的更大想象力在于其整体权益配置比例的提升。申万宏源在报告中称，“保险提升权益配置比例，这才是保险资金入市空间的主要来源，潜在的空间是万亿级别。”

数据显示，截至2025年三季度末，保险公司投资股票和基金的占比超过15%，距离监管允许的30%上限仍有较大距离。据申万宏源静态测算，如果当前人身险公司将股票和基金的投资比例提高至30%的上限，假设偿付能力充足率等条件满足，“还可以增加32431亿元的股票投资”。

鼓励长线投资，缓解偿付能力压力

申万宏源分析认为，此次风险因子下调的政策意图清晰，主要体现在四个层面。

首先，这是“鼓励长期资金入市的配套政策”。对于2025年已在高比例配置权益的国资险企，此举是“滞后的政策优化”；而对于其他险企，则构成增配权益的额外激励。

其次，政策“进一步定向鼓励保险持有沪深300和科创板成分股”，旨在鼓励险资进行常态化的高比例权益配置，同时通过持仓时间的灵活要求，保持了必要的“战术机动空间”。

第三，在“偿二代”全面落实临近的背景下，下调风险因子有助于缓解部分保险公司的综合偿付能力充足率压力。

最后，报告再次强调，与提升整体配置比例所能带来的万亿级潜力相比，此次风险因子下调释放的千亿级空间仅是边际提振。

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12月6日，中国证监会主席吴清在中国证券业协会第八次会员大会上表示，各证券公司要立足自身资源禀赋，发挥好比较优势，从价格竞争加快转向价值竞争。头部机构要保持时不我待、不进则退的紧迫感，在市场竞争力、客户和投资者服务、风险管理等方面树标杆做表率，要进一步增强资源整合的意识和能力，用好并购重组机制和工具，实现优势互补、高效配置，力争在“十五五”时期形成若干家具有较大国际影响力的头部机构。

“需要强调的是，一流投行不是说就是头部机构的专属，中小机构也要把握优势、错位发展，在细分领域、特色客户群、重点区域等方面集中资源，深耕细作，努力打造‘小而美’的精品投行、特色投行和特色服务商。”吴清说。

吴清表示，证监会将着力强化分类监管、扶优限劣，对优质机构适当松绑，进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率；对中小券商、外资券商在分类评价、业务准入等方面，探索实施差异化监管，促进特色化发展；对少数问题券商要依法从严监管，违法的要依法从严惩治。

机构分析认为，此次政策表态具有明确的信号意义，券商行业经历严监管重塑后有望进入以扶优限劣为核心"政策宽松期"。资本杠杆的优化将直接打开券商业务发展及ROE长期成长空间，对优质头部券商构成重要利好。

开源证券：券商迎“政策宽松期”，杠杆上限提升助推ROE

据开源证券12月7日发布的行业周报，分析师高超、卢崑指出，证监会主席的此次表态积极且“超预期”。他们认为，行业在经历严监管重塑后，有望正式进入“政策宽松期”。

开源证券的报告分析称，监管层的核心要点体现在杠杆放松、鼓励创新和支持并购三个方面。特别是在杠杆方面，对优质机构的松绑及风控指标的优化，将适度打开资本空间。分析师认为，这一变化具有明确的信号意义，后续杠杆上限的提高将直接助力行业ROE实现新突破：

（1）杠杆放松：对优质机构适当“松绑”，进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制。

（2）鼓励创新：在风险可控基础上，不断创新金融产品、服务和组织架构，积极研究、稳步推进人工智能等金融科技应用，畅通证券业创新试点工作机制。

（3）支持并购：支持头部机构用好并购重组工具，实现优势互补，力争在“十五五”时期形成若干家具有较大国际影响力的头部机构。

（4）强调中小机构打造差异化优势：一流投行不是头部机构的“专属”、“专利”，中小机构要把握优势、错位发展，在细分领域、特色客群、重点区域等方面集中资源、深耕细作，努力打造“小而美”的精品投行、特色投行和特色服务商。

基于这一逻辑，开源证券继续看好券商板块的战略性布局机会，并推荐关注三条主线：一是海外和机构业务优势突出的券商，如华泰证券、国泰海通和中金公司；二是大财富管理优势突出的广发证券等；三是受益于特定区域政策（如海南跨境资管试点）的国信证券。

国泰海通：资本杠杆优化是专业化经营的客观需求

国泰海通分析师刘欣琦、吴浩东在12月7日的研报中指出，资本杠杆的优化不仅是政策导向，更是行业走向专业化经营的客观需求。

该报告通过数据对比指出，中国券商的杠杆率显著低于国内外金融同业。截至2025年上半年末，上市券商平均杠杆率为3.3倍，即便是国泰海通、中信证券等头部机构也仅为4.5倍和4.3倍。相比之下，国内银行业杠杆率为12.2倍，而国际投行如高盛和大摩的杠杆率则分别达到14.4倍和12.5倍。

国泰海通分析认为，除了商业模式的差异，监管在风控指标和衍生品业务上的约束是限制头部券商杠杆提升的主要原因。在现行框架下，券商的理论杠杆上限约为6倍。

报告进一步指出，优化资本杠杆背后的本质，是推动行业经营从规模导向转向风险定价，从单纯的牌照红利转向专业经营。随着两融、衍生品及跨境等资本中介业务的增长，优质头部券商运用杠杆的能力更强，将有望充分受益于政策优化带来的ROE长期成长空间。

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12月08日 - 12月14日当周重磅财经事件一览，以下均为北京时间：

本周重点关注：美联储利率决议以及鲍威尔发布会表态。议息会议后，美联储多位官员将密集发声。中国重磅会议（政治局会议和中央经济工作会议或将召开），以及系列经济数据，包括通胀、进出口、社融等。“谷歌链核心”博通以及甲骨文财报。OpenAI 发布GPT 5.2。

此外，作为超级央行周，除美联储外，加拿大、澳大利亚、瑞士、巴西、秘鲁等央行将公布利率决议。“美联储影子主席”哈塞特、日本央行行长植田和男等人将发表公开讲话。同时，微软首席执行官纳德拉将于12月10日至12日访问印度，并会见政府官员。豆包手机或将发布。

经济指标

• 美联储FOMC利率决议、鲍威尔召开货币政策新闻发布会

北京时间12月11日凌晨3点，美联储将公布12月利率决议，随后主席鲍威尔将召开货币政策新闻发布会。尽管本次会议因近期政府停摆而缺失部分关键数据，但市场普遍预期联储将在此前两次降息的基础上，再次下调利率25个基点。

彭博经济研究预计，决策者将遵循9月点阵图所示的路径实施降息，而白宫国家经济委员会主任、“美联储影子主席”哈塞特亦公开表示存在“25个基点”降息的共识。支撑这一预期的关键数据包括：显示消费者在关键领域支出放缓、服务业通胀保持温和的9月PCE报告，以及可能表明劳动力需求温和软化的JOLTS职位空缺数据。

本次会议的主要看点将聚焦于三点：一是FOMC内部博弈的结果，静默期前超过半数委员倾向按兵不动，市场将关注鲍威尔能否“弥合分歧”并以最小反对票推动降息，展现其领导力；二是鲍威尔在新闻发布会上的表态，考虑到疲软的ADP就业和褐皮书，机构普遍预计其讲话可能略带鸽派色彩；三是伴随决议发布的最新季度经济预测，若联储在上调2025-26年GDP增速预测的同时，仍维持明年仅降息一次的预期，则可能被市场解读为偏鹰信号。

本次决议不仅将直接影响全球风险资产的短期走势，其传达的政策路径信号也将为市场判断未来降息节奏、乃至其他主要央行的政策选择提供关键指引。

• 中国重磅经济数据：CPI、PPI、进出口、社融等

12月8日（周一）中国将公布11月进出口数据。目前市场预期较为乐观，华泰证券预计出口同比回升至3%左右，主因海外补库及制造业景气修复；浙商证券预计出口增3.3%、进口增2.5%，并指出非美市场开拓与中美协议可能分别支撑出口韧性与年末进口。

12月10日（周三）中国将公布11月CPI与PPI数据。机构普遍预期CPI同比增幅扩大，华泰证券预计CPI同比升至1%，前值仅为0.2%，主要受翘尾因素改善影响；浙商证券预计为0.6%，前值为0.2%。PPI方面，预计同比降幅继续收窄。

此外，预计本周中国将公布11月金融数据，包括新增人民币贷款、社会融资规模及货币供应量M1、M2等关键指标。关键信号在于M1增速变化，其与M2的“剪刀差”是否收窄，这将直观反映企业活期存款活跃度及是否存在显著的“存款搬家”至投资或消费领域的迹象。

财经事件

• 12月上中旬国内将迎来政策超级周，政治局会议和中央经济工作会议或将召开

华泰证券预计，未来两周，国内将迎来政策超级周，重磅会议将召开。国盛证券也称，历年政治局会议及中央经济工作会议多为12月上中旬召开，为来年的经济政策定调。华泰预期，会议宏观政策有望聚焦三大主线：一是突出“开好局”、二是着力“扩内需”、三是科技“促创新”，并可能更加重视物价因素和GDP名义增速。

• 超级央行周，美联储、加拿大、澳大利亚、瑞士、巴西等将公布利率决议

超级央行周，美联储、加拿大、澳大利亚、瑞士、巴西、秘鲁、菲律宾、南非、乌克兰、土耳其等央行将公布利率决议。

• 美联储利率决议后，官员密集发声

美联储利率决议后，官员密集发声。本周五，美国芝加哥联储主席Austan Goolsbee在经济展望研讨会上主持炉边谈话。克利夫兰联储主席Beth Hammack在辛辛那提大学发表讲话。2026年FOMC票委、费城联储主席保尔森就经济前景发表讲话。

• 预计本周二！OpenAI“紧急提前”发布GPT 5.2，应对Gemini 3

面对谷歌和Anthropic的激烈竞争，OpenAI首席执行官Sam Altman本周宣布公司进入"红色警报"状态，并计划提前发布新模型GPT-5.2作为应对。据The Verge报道，OpenAI的GPT-5.2计划最早于12月9日发布，较原定的12月下旬计划明显提前。根据网友在社交媒体上贴出的对比图，GPT-5.2几乎全面碾压Gemini 3和Claude 4.5。

• 微软首席执行官纳德拉将于12月10日至12日访问印度，并会见政府官员

微软首席执行官萨提亚·纳德拉访问印度，持续至12月12日。预计他将与政府官员会面，并在两场人工智能相关会议上发表演讲。

• “美联储影子主席”哈塞特出席CEO理事会峰会

《华尔街日报》CEO理事会峰会在华盛顿举行，持续至12月9日，与会者包括被视为下一任美联储主席人选的白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特。

• 日本央行行长植田和男在伦敦活动中发表讲话

日本央行行长植田和男在伦敦举行的英国《金融时报》全球董事会会议上发表讲话，该会议从12月9日持续至12月11日。

• 英国财政大臣里夫斯将出席听证会，为包含260亿英镑增税的预算案辩护

英国财政大臣里夫斯此前公布年度预算，宣布增税260亿英镑（约340亿美元），试图在控制借贷、缓解生活成本压力与促进经济增长之间取得平衡，以稳定财政。她将出席财政特别委员会听证会，为包含260亿英镑增税的预算案辩护。

• 达利欧出席阿布扎比金融周

阿布扎比金融周将于12月8日开始并持续至12月11日，与会者包括桥水基金创始人瑞·达利欧。今年8月，75岁的达利欧已经出售最后剩余股份并退出董事会，告别一手创建的桥水。

• 亚太航空展览会在香港举行

亚太航空展览会将于12月9日至12月11日在香港举行，重点关注空中交通增长和新技术整合。

• 业内预计豆包手机将于12月10日发布

字节AI手机（豆包手机）深入集成豆包大模型的手机，预计将于12月10日发布（来源券商纪要，非官方消息）

财报

• 甲骨文、博通

本周，半导体巨头博通与云服务及数据库龙头甲骨文将相继发布最新季度财报。两家公司均被视为观测AI基础设施投资景气度的关键窗口，但市场关注焦点各有侧重。

对于博通，作为谷歌AI芯片（TPU）的核心设计伙伴，市场预期其业绩将再次超出共识。以花旗为代表的观点认为，谷歌将TPU开放给外部客户带来的需求增长是核心驱动力，投资者将重点关注其AI业务的具体增长数据（花旗预计新财年AI销售将激增147%）以及对未来的业绩指引。

而对于甲骨文，市场的关切则集中于其云基础设施业务（OCI）的增长能否“起飞”，以及如何应对为满足与OpenAI等客户的大额订单而激增的资本开支压力。TD Cowen分析指出，其与OpenAI合作的德州“星际之门”数据中心项目若进展顺利，将有力缓解产能瓶颈并推动OCI加速增长；同时，管理层若能清晰阐述资本开支计划并承诺维持投资级信用评级，将有望缓解近期压制股价的核心担忧。

这两份财报不仅影响自身股价，更将为判断AI硬件供应链（博通）和云服务竞赛（甲骨文） 的下一阶段走势提供关键验证。

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从最近三年业绩情况看，基金业绩分化严重，首尾相差接近300个百分点。从政策导向看，监管层正在加大对基金中长期业绩的考核力度。对于基金经理而言，基金业绩不能停留在年终排名的一时荣光，能否为投资者创造持续的真实回报，才是真正关键的必答题。

夺冠基金几无悬念

从今年以来的业绩表现看，主动权益类基金打了一场漂亮的“翻身仗”。Choice数据显示，截至12月5日，主动权益类基金年内平均收益为27.38%，其中超九成基金实现正收益。在业绩居前的基金中，共有104只基金今年以来收益超过80%，其中更有30只基金收益超过100%。

具体来看，冠军宝座已基本锁定。截至12月5日，永赢科技智选混合基金今年以来收益为202.13%，领先目前第二名中航机遇领航混合基金近60个百分点，夺得2025年主动权益类基金业绩冠军几无悬念。

不过，第二至第十的排名现在还难见分晓。中航机遇领航混合基金今年以来收益为144.12%，恒越优势精选混合基金紧随其后，收益为133.38%。中欧数字经济混合基金今年以来收益为130.24%，红土创新新兴产业混合基金收益为129.36%。此外，信澳业绩驱动混合基金、汇安成长优选混合基金、交银施罗德优择回报混合基金等收益均超过123%。华商均衡成长混合基金、华泰柏瑞质量精选混合基金收益均在115%以上。从上述排名情况看，年终排名充满变数。

从持仓看，业绩领先的基金主要重仓科技板块。以永赢科技智选混合基金为例，截至三季度末，前十大重仓股包括新易盛、中际旭创、天孚通信、深南电路、沪电股份等多只光模块和PCB龙头股。恒越优势精选混合基金除了重仓PCB板块以外，还重仓了存储、储能、电子等板块，包括香农芯创、海博思创、歌尔股份等。

值得一提的是，上述多只业绩领先的基金成立于市场相对低点，把握住了市场机会。其中，永赢科技智选混合基金成立于2024年10月30日，中航机遇领航混合基金、中欧数字经济混合基金成立时间也只有两年多。

除了主投A股的主动权益类基金，部分重仓创新药板块的QDII基金业绩也较为抢眼。截至12月4日，汇添富香港优势精选混合基金今年以来收益为135.06%。

过去三年业绩分化严重

从更长的时间维度来看，主动权益类基金业绩表现如何？立足近三年维度，Choice数据显示，截至12月5日，主动权益类基金近三年平均收益超过14.5%，但基金首尾业绩分化严重。

具体来看，近40只基金近三年收益超过100%。其中，华夏北交所创新中小企业精选两年定开混合基金近三年收益为240.63%，东吴新趋势价值线混合基金、东吴移动互联混合基金收益分别为224.99%、215.52%。另外，景顺长城稳健回报混合基金、德邦鑫星价值混合基金收益均超过185%。

与上述业绩抢眼的基金形成鲜明对比的是，1000多只基金近三年亏损，其中20多只基金近三年净值跌幅超过40%。业绩垫底者近三年净值下跌54.2%，这意味着基金近三年首尾业绩相差近300个百分点。

分析发现，过去三年，尽管市场走势跌宕，但结构性机会涌现。业绩领先的基金，主要抓住了科技板块、北交所等投资机会。业绩落后的基金则普遍出现频繁更换重仓股、追涨杀跌的问题。

值得注意的是，监管层正引导基金公司以更长的时间维度考核基金的业绩表现，三年业绩是重要的指标。近日，《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》已经下发至基金公司，要求基金公司全面建立以基金投资收益为核心的考核体系，纳入产品实际盈亏、业绩比较基准对比情况等指标，明确三年以上中长期指标占比不少于80%，并对高管、投资人员、销售人员设置差异化考核指标和权重。

长期业绩较差的基金经理将面临降薪。具体来看，过去三年产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点且基金利润率为负的，其绩效薪酬应当较上一年明显下降，降幅不得少于30%；低于业绩比较基准超过10个百分点但基金利润率为正的，其绩效薪酬应当下降；低于业绩比较基准不足10个百分点且基金利润率为负的，其绩效薪酬不得提高；显著超过业绩比较基准且基金利润率为正的，其绩效薪酬可以合理适度提高。

来源：上海证券报

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浦发银行的“村改支”进程持续提速。

12月3日，大连甘井子浦发村镇银行收到大连金监局发布的解散批复，这家成立了15年的村镇银行将正式并入浦发银行体系，成为大连梭鱼湾支行。

无独有偶，今年以来，浦发银行旗下已有富民、泽州、邹平等6家村镇银行相继完成“村改支”，村镇银行数量已缩减至22家。

对于村镇银行而言，纳入总行体系后的风控、数字化水平与资源配置能力都将有显著提升；

这既响应了监管压实发起行责任、加快中小金融机构改革化险的要求，亦呼应了近期浦发银行管理层对于“适度下沉经营网络”的表态。

在息差收窄与中收乏力的近几年，县域市场凭借差异化的产业基础和未被充分开发的消费潜力成长为新蓝海，国股行主动向下沉市场要增量，早已不是新鲜事。

浦发银行成为了参与者之一。

利率下行周期中，浦发银行在资产定价与揽储上的短板持续暴露，净息差处于股份行下游；加之2017年成都分行造假案的千亿坏账余波未平，该行业绩常年笼罩在阴霾之下。

2024年起，以张为忠为董事长、谢伟为行长的新一届管理团队陆续就位，提出聚焦“数智化”转型，主攻科技、供应链、普惠、跨境和财资“五大赛道”，激活对公基因；

这一过程中，下沉县域正在成为越来越重要的战场。

业绩“翻身仗”

“逆势”增长核心，在于稳住了信贷业务，实现3.93%的利息净收入增长。

这与浦发银行的业务结构密不可分：

后续赴任的管理层，已是如今的张为忠、谢伟团队。

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市场概述

上周五，美国经济数据巩固下周降息预期但明年前景存疑，三大美股指齐涨，标普逼近纪录高位，和纳指四连涨；英伟达回落0.5%、但全周涨超3%，特斯拉一周涨近6%；同意收购华纳兄弟后，奈飞收跌近3%；中概指数涨超1%、跑赢大盘、扭转全周跌势，百度美股大涨近6%。

PCE公布后，美债收益率加速上行至两周新高，十年期美债创近八个月最差周表现；美元指数转涨并刷新日高，黄金刷新日高、盘中涨超1%，后美元和黄金回吐涨幅。

加密货币两连跌，比特币一度跌近5%、跌破8.9万美元。

银和铜全周第二日齐创历史新高，白银盘中创新高，期银盘中涨超4%；伦铜反弹超1%、本周第三日收创新高。原油三连涨、又创两周新高，美油两周来首次收盘站上60美元。

亚洲时段，A股和港股走高，创业板、深成指涨超1%，百度涨超5%，保险、券商领涨，CPO、商业航天走强，摩尔线程上市首日大涨，稀土拉升。

要闻

何立峰与美国财政部长贝森特、贸易代表格里尔举行视频通话。

中国国防部回应日本炒作辽宁舰舰载机雷达照射：对日方寻衅滋事、误导舆论表示强烈不满、坚决反对；人民海军：辽宁舰航母编队远海正常训练遭日机多次抵近滋扰，日方有关炒作与事实完全不符，严正要求立即停止污蔑抹黑；中国驻日大使吴江浩向日方提出严正交涉和强烈抗议。

证监会主席吴清：适度打开优质券商资本空间和杠杆限制，加密资产等看不清的业务坚决不做。

中国首部上市公司监管行政法规来了，证监会发布征求意见稿，强化对董事高管等"关键少数"约束，针对财务造假等违法行为建全链条机制。

A股保险板块大涨，风险因子再度下调，壮大“耐心资本”，险资入市进一步打开空间。

中国11月外储环比增长0.09%，央行连续第13个月增持黄金。

2025中国医保药品目录公布：新增药品114种，胰腺癌、肺癌等用药纳入医保。

美联储青睐通胀指标9月核心PCE指数同比增2.8%大体符合预期，实际个人支出停滞；密歇根大学调查：美国消费者信心终结四个月连降，短期通胀预期降至年初低点。

“影子美联储主席”哈塞特：现在是再次谨慎降息的好时机，预计下周美联储会如此行动；支持贝森特，设地区联储主席居住地要求。

白宫发布2025《国家安全战略》标志重大转向：提出“西半球优先”，放弃全球霸权，将调整与中国经济关系，“以互惠平等为原则”，承认中美“近乎对等”；美防长称门罗主义“比以往任何时候都更加强大”。

“国产GPU第一股”首秀亮眼，摩尔线程收涨逾425%，中一签赚28万，早期投资者暴赚6200倍。

百度昆仑芯被曝计划赴港IPO，估值近30亿美元，曾考虑A股，年营收超寒武纪和摩尔线程。

万科寻求两笔中票共计58.71亿元展期，放弃11亿元债券赎回权，并终止与两家评级机构合作。

五粮液回应十年来首次降价：出厂价仍为1019元/瓶，“降价”为补贴后价格变化。

报道：SpaceX估值或翻倍至8000美元，超越OpenAI成全球最高市值私企，拟明年下半年上市。

报道：OpenAI“紧急提前”发新模型应对谷歌Gemini 3竞争，预计GPT 5.2最早本周二发布。

英伟达发布CUDA 13.1，号称CUDA平台问世“20年来最大更新”。

报道：微软与博通商谈定制芯片合作，以此摆脱对英伟达依赖。

报道：苹果遭遇数十年来最大规模人事动荡，爆发高管离职潮，芯片主管Johny Srouji可能出走，库克去向备受关注。

市场收报

欧美股市：标普涨0.19%，报6870.40点；道指涨0.22%，报47954.99点；纳指涨0.31%，报23578.13点，全周分别累涨0.31%、0.5%、0.91%。欧洲STOXX 600指数跌0.01%，报578.77点，全周累涨0.41%。

A股：沪指涨0.70%，报3902.81点。深证成指涨1.08%，报13147.68点。创业板指涨1.36%，报3109.30点。

债市：到债市尾盘，美国十年期基准国债收益率约为4.14%，日内升约4个基点，全周累计升约13个基点；两年期美债收益率约为3.56%，日内升约4个基点，全周累计升约7个基点。

商品：WTI 1月原油期货收涨0.69%，报60.08美元/桶，全周累涨约2.6%；布伦特2月原油期货收涨0.77%，报63.75美元/桶，全周累涨约2.2%。COMEX 2月黄金期货收平，报4243美元/盎司，全周累跌约0.3%。COMEX 3月白银期货收涨2.72%，报59.053美元/盎司，全周累涨约3.3%。LME期铜收涨近1.5%，报11620美元/吨，全周累涨近3.9%。LME期钴收涨逾1.4%，报52220美元/吨，全周累涨约7.5%。

要闻详情

全球重磅

何立峰与美国财政部长贝森特、贸易代表格里尔举行视频通话。据新华社，双方围绕落实好中美两国元首釜山会晤和11月24日通话重要共识，就下一步开展务实合作和妥善解决经贸领域彼此关切，进行了深入、建设性的交流。双方积极评价中美吉隆坡经贸磋商成果执行情况，表示要在两国元首战略引领下，继续发挥好中美经贸磋商机制作用，不断拉长合作清单、压缩问题清单，推动中美经贸关系持续稳定向好。

中国国防部新闻发言人张晓刚就日本炒作我辽宁舰航母编队舰载机雷达照射答记者问。我们对日方寻衅滋事、误导舆论表示强烈不满、坚决反对。近来，日方在军事安全领域变本加厉地冒进滋事，究竟意欲何为？世人皆知。日方若重走军国主义邪路，必将坠入万劫不复深渊。我们敦促日方切实认清形势，切实反思纠错，彻底放弃任何不轨图谋，不要站到中国人民和国际社会对立面越走越远。

• 辽宁舰航母编队远海正常训练遭日机多次抵近滋扰，人民海军回应。海军发言人表示，辽宁舰航母编队飞行训练期间，日本自卫队飞机多次抵近中国海军训练海空域滋扰，严重影响中方正常训练，严重危及飞行安全。日方有关炒作与事实完全不符，我们严正要求日方立即停止污蔑抹黑，严格约束一线行动。
• 据新华社，中国驻日大使吴江浩就日本自卫队飞机滋扰中国海军航母编队训练向日本外务事务次官船越健裕提出严正交涉和强烈抗议。

中国11月外储环比增长0.09%，央行连续第13个月增持黄金。截至11月末，中国外汇储备规模为3.3464万亿美元，环比10月增长30亿美元；黄金储备7412万盎司，环比增加3万盎司。

证监会主席吴清：适度打开优质券商资本空间和杠杆限制，加密资产等看不清的业务坚决不做。证监会将着力强化分类监管，扶优限劣，对优质机构适当松绑，进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率。行业机构需立足自身资源禀赋，从价格竞争转向价值竞争。

证监会重磅发布，中国首部上市公司监管行政法规来了！《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》设专章对公司治理和投资者保护作出规定，强化对控股股东、实际控制人、董事、高管等"关键少数"的约束；针对财务造假等违法行为，构建"源头防控+过程监测+事后追责"全链条机制，禁止第三方配合造假并设置专门罚则；明确收购定义、收购人资格等关键要素，完善财务顾问监管制度；要求主动退市公司提供现金选择权等投资者保护措施。

A股保险板块大涨，风险因子再度下调，壮大“耐心资本”，险资入市进一步打开空间。国家金融监督管理总局发布通知，下调保险公司相关业务风险因子，下调风险因子意味着保险公司的资本使用效率可以得到提高。分析认为风险因子的降低，意味着保险公司可以将更多资金投入资本市场，为险资入市进一步打开空间。

美联储青睐通胀指标9月核心PCE指数同比增2.8%大体符合预期，实际个人支出停滞。美国9月PCE物价指数环比上涨0.3%，与预期和前值持平；同比上涨2.8%，预期2.8%，前值2.7%。9月核心PCE物价指数环比上涨0.2%，与预期和前值持平；同比上涨2.8%，彭博社调查预期为2.8%，道琼斯调查预期为2.9%，前值2.9%。9月个人收入超预期，支出低于预期。

美国密歇根大学调查：消费者信心终结四个月连降，短期通胀预期降至年初低点。密歇根大学数据显示，12月消费者信心初值指数从11月的51升至53.3。美国12月密歇根大学1年通胀预期初值4.1%，预期和前值4.5%；5年通胀预期初值3.2%，预期和前值3.4%。消费者对个人财务和就业市场的看法有所好转。

“影子美联储主席”哈塞特：现在是再次谨慎降息的好时机，预计下周美联储会如此行动。哈塞特支持贝森特，设地区联储主席居住地要求

• 哈塞特周五说，政府关门对经济的负面影响比预期大，但明年一季度经济会有更强劲反弹，在此背景下，现在是美联储再次谨慎降息的好时机；未与特朗普讨论过联储主席相关议题。周四他预计下周降息25个基点。
• 哈塞特力挺“自己人”搞改革，支持贝森特提出的新规，要求地区联储主席候选人必须在所在辖区居住至少三年。他称除非“黑天鹅”干扰，否则明年将是经济黄金年份，“鉴于AI加速发展的程度”，明年生产率可能提高4%。

白宫发布2025《国家安全战略》报告标志“重返亚洲”战略重大转向：放弃全球霸权，将调整与中国经济关系，“以互惠平等为原则”，承认中美“近乎对等”。本届美国政府将放弃此前追求全球霸权的理念，转而加强在拉丁美洲的主导地位。文件还猛烈抨击欧洲盟友，警告欧洲面临“文明消亡”的风险，要继续做美国的可靠盟友就必须改弦更张。

• 专家解读白宫低调发布的2025《国家安全战略》。报告的亚洲章节以“赢得经济未来、防止军事对抗”为主轴，台湾议题则被纳入“威慑军事威胁”部分。台湾方面，报告指出美国将维持长期以来的既有政策，即美国不支持台海现状遭任何单方面改变。
• 美国家安全战略报告提出“西半球优先”，美防长称门罗主义“比以往任何时候都更加强大”。美国国防部长赫格塞思周六宣布，“门罗主义”现已“生效”，且“比以往任何时候都更加强大”，暗示可能在西半球增加部队、基地和军事行动，并调整美军全球部署以应对该地区的紧张局势。

“国产GPU第一股”首秀亮眼，摩尔线程收涨逾425%，中一签赚28万，早期投资者暴赚6200倍。12月5日，摩尔线程正式登陆科创板，开盘价报650元，较114.28元的发行价暴涨468.78%。盘中最高触及688元，涨幅达到502%，市值一度超过2700亿元。按开盘价计算，中一签（500股）的投资者浮盈超过28万元，摩尔线程成为今年以来最赚钱的新股之一。

• 摩尔线程领衔，亚洲AI新势力集结。AI热潮持续升温：摩尔线程上市首日飙涨425%；昆仑芯据悉拟最新融资后估值约30亿美元，最早明年一季度递交香港上市申请；英伟达合作伙伴鸿海的11月营收创历史同期新高，同比增25.5%，体现AI服务器需求持续强劲。

百度昆仑芯被曝计划赴港IPO，估值近30亿美元；百度港股盘中拉升，一度涨近8%。据报道，昆仑芯已启动在香港上市的筹备工作，并计划最早于2026年一季度向港交所递交上市申请，目标是在2027年初完成IPO。该公司最新一轮融资的估值已达到约210亿元人民币（约合29.7亿美元）。

• 昆仑芯曾考虑A股，年营收超寒武纪和摩尔线程。早些时候昆仑芯曾准备筹备科创板上市，在与多家券商进行沟通后，于今年下半年决定转向港股。2024年公司营收超过10亿元，超过此前已申报上市的沐曦集成电路，也超过已经上市的摩尔线程和寒武纪。

万科深夜密集公告，事关两只债券展期。公告显示，万科寻求两笔中票共计58.71亿元展期，放弃11亿元债券赎回权，并终止与两家评级机构合作。12月12日和22日的债权人投票将成关键节点，需获90%以上同意方可展期。截至三季度末，万科有息负债3629亿元，货币资金仅657亿元，现金短债比不足1。前三季度营收下降26.61%，净亏损282亿元。

五粮液突传十年来首次降价。市场消息称，从明年起，第八代五粮液打款折扣119元/瓶，即开票价为900元/瓶。多位行业人士确认该消息属实。五粮液回应：出厂价仍为1019元/瓶，所谓“降价”为补贴后的价格变化。

流媒体之王“吞下”好莱坞百年老店：奈飞同意以720亿美元收购华纳兄弟。奈飞已同意以企业价值约827亿美元收购华纳兄弟，创造了好莱坞最重大的合并之一。通过剥离有线资产，精准猎获HBO及《哈利·波特》顶级IP库。合并后用户高达4.5亿，虽面临监管极寒，但此举彻底重塑好莱坞版图，助奈飞坐稳流媒体绝对王座。

报道：SpaceX估值或翻倍至8000美元，超越OpenAI成全球最高市值私企，拟明年下半年上市。SpaceX正进行新一轮内部股份出售，估值有望从今年夏季的4000亿美元翻倍至8000亿美元，超越OpenAI的5000亿美元纪录。公司计划2026年下半年整体上市，放弃此前拆分Starlink独立上市的计划。

报道：最近CEO宣布“红色警报”后，OpenAI“紧急提前”发布GPT 5.2应对谷歌Gemini 3竞争。报道称，GPT-5.2计划最早12月9日周二发布，较原定的12月下旬计划明显提前。根据网友在社交媒体上贴出的对比图，GPT-5.2几乎全面碾压Gemini 3和Claude 4.5。不过图片的真实性未得到验证，但它确实反映出市场对OpenAI新模型的高度期待。

英伟达周六发布CUDA 13.1，号称CUDA平台问世“20年来最大更新”。核心亮点CUDA Tile编程模型横空出世，打破底层硬件壁垒，重塑AI开发范式。配合Green Context资源精细化管理及Blackwell架构支持，英伟达再次加固AI算力护城河，软件生态迎来里程碑式飞跃。

报道：微软与博通商谈定制芯片合作，以此摆脱对英伟达依赖。微软现有供应商Marvell或被博通取代。

报道：苹果遭遇数十年来最大规模人事动荡，爆发高管离职潮，库克去向备受关注。苹果多名负责芯片、AI、设计与法律事务的关键人物相继离职或即将退休。芯片主管Johny Srouji可能出走引发最深忧虑；同时，大量AI人才流向Meta与OpenAI。随着CEO库克年满65岁、他手部颤抖的健康问题引发猜测，继任讨论升温。

国内宏观

中华人民共和国和法兰西共和国关于加强全球治理的联合声明。据央视新闻，两国强调支持以世界贸易组织为核心、以规则为基础的多边贸易体制，致力于建设自由、开放、透明、包容、非歧视的贸易和投资环境，支持世界贸易组织进行必要改革。两国同意在二十国集团框架下加强合作，推动二十国集团发挥国际经济合作主要论坛作用。

中华人民共和国和法兰西共和国关于持续推进和平利用核能领域合作的联合声明。据央视新闻，中法两国一致认为，核能作为一种清洁低碳、稳定可靠的基荷能源，对应对气候变化、能源安全等全球性挑战具有独特重要作用。 双方欢迎两国在1997年5月15日签署的政府间和平利用核能合作协定，以及在1982年11月22日签署的和平利用核能合作议定书框架下，开展工业和科技合作。

国常会：研究进一步做好节能降碳工作，部署全链条打击涉烟违法活动有关举措。会议上研究进一步做好节能降碳工作，听取规范涉企行政执法专项行动情况汇报并审议通过《行政执法监督条例（草案）》，讨论《中华人民共和国国家消防救援人员法（草案）》，要着力增强基层消防救援能力，聚焦薄弱环节强化风险隐患排查整治，加强先期处置、转移疏散等综合演练，夯实消防安全治理基础，坚决防范遏制重特大火灾事故发生。部署全链条打击涉烟违法活动有关举措。

中国互联网金融协会等七部门发布关于防范涉虚拟货币等非法活动的风险提示。风险提示如下：正确认识虚拟货币，虚拟货币不是国家法定货币，不具有与法定货币等同的法律地位，不能作为货币在我国境内流通使用；有关机构不得开展与虚拟货币、现实世界资产代币相关的业务；虚拟货币价格大起大落，波动剧烈，常被用于投机炒作和传销诈骗等非法活动，请社会公众切实增强风险意识和识别能力。

2025医保药品目录公布：新增药品114种，胰腺癌、肺癌等用药纳入医保。纳入首版商保创新药目录的19种药品中，既有CAR-T等肿瘤治疗药品，也有神经母细胞瘤、戈谢病等罕见病治疗药品，还有阿尔茨海默病治疗药品等。

国内公司

全球百万亿Token交互背后：开源模型从“一家独大”到“群雄割据”，中国AI杀入第一梯队。OpenRouter平台百万亿Token数据显示，开源模型市场份额升至33%，打破闭源垄断。中国开源AI实现历史性突破，市场份额从1.2%飙升至近30%峰值，Qwen、DeepSeek等跻身全球第一梯队。市场格局从"一家独大"转向多强共治，中型模型（15B-70B）成主流，智能体推理超越文本生成，编程应用占比突破50%。

任正非最新讲话：没有网络的算力是信息孤岛，AI重在应用。华为重视AI，但当下CT更重。就是无线电、光通信、核心网、数据通信。为什么？将来人工智能的感知与控制，要把数据传到几千公里外，必须要有一个先进的网络。

豆包AI手机劲敌是小米？高盛：AI“系统级集成”面临挑战，这更验证了小米的长期竞争力。高盛认为，豆包AI手机虽然“火爆”，但其在系统权限、数据获取和应用联通性上面临重重挑战，反而凸显了小米等手机巨头的结构性优势。小米凭借其“人车家”生态、近10亿的AIoT设备连接以及渗透率高达71%的AI助手“超级小爱同学”，已构建起强大护城河。小爱同学已经能发布微博笔记、筛选淘宝商品等。

• 豆包抢入口，捅了马蜂窝。本质上揭示了对AI时代超级入口的争夺。在移动互联网时代，App是数据和流量的控制者。而进入AI时代，能够调度一切、贯穿全局的“系统级AI Agent（智能体）”将成为下一代设备的灵魂，成为新的“权力中心”。谁掌握了它，谁就掌握了最大的App推荐权和用户心智。

AI需求坚挺，鸿海11月销售额同比加快增长25.5%，四季度能见度“优于上月”。鸿海表示，AI机柜出货持续放量，ICT产品进入旺季，对于第四季度的能见度优于前月。市场预计，截至12月的三个月内，其销售额将增长14%。

海外宏观

大空头Burry警告美股将重演“2000年”熊市：资本开支逼近顶峰，两年足够AI泡沫破灭！Michael Burry预警，美股将因被动投资主导而面临类似 2000 年的长期熊市。他押注Palantir在两年内会大幅下跌，因为这家高估值公司“几乎没赚钱，却造就一堆亿万富翁”。他认为 AI 高成本将威胁谷歌搜索业务，且大模型服务将高度商品化。他称“我们并不需要美联储”，并透露自己持有黄金。

5万吨仓单一日注销！摩根大通：标志着铜价进入“波动性更强，更急看涨的中场阶段”。摩根大通指出，LME巨量注销标志铜市进入波动剧烈的“中场阶段”。核心逻辑是美国虹吸效应迫使非美地区买家抢购现货，致LME库存跌破10万吨阈值，触发铜价进入不对称看涨通道。其“看涨终局”预判，LME价格必须大涨至足以扭转美铜套利窗口、迫使资源从美国流出，才能终结这场由库存错配引发的牛市。

大类资产定价的K型背离，“财政风险溢价”的后续演变。西南证券认为，当前市场正处在一个由“财政主导”驱动的危险且分裂时刻，传统宏观逻辑失效，美股与黄金共同成为对冲法币信用风险的工具。西南证券分析指出，市场隐含高达600bp的利率裂口，财政风险暂由黄金的极致上涨定价；未来该风险的释放将依赖“金跌、铜涨、利率下”的路径进行边际缓释，投资者应密切关注这三者的相对变化。

“8连涨”后白银回调，这一次“白银牛市”会像1980年、2011年那样“新高后崩盘”吗？分析师Craig Hemke认为，白银当前的价格形态，更类似于2023-2024年黄金的突破过程，而非此前两次白银牛市。他预计白银的真正突破将在2026年初出现。"就像两年前的黄金一样，白银正在历史高位附近整理和筑底。"若明年实现突破，类似黄金自2024年3月以来翻倍的涨幅，白银可能在2027年中后期触及每盎司100美元。

铜价再创新高，下一站花旗看涨至1.3万美元。花旗预计，受美国囤货导致其他地区供应短缺影响，铜价将在明年第二季度平均触及每吨1.3万美元，更为宽松的利率环境、美国财政扩张、欧洲重整军备以及能源转型等多重看涨因素将支撑铜价上行趋势持续至2026年。

欧盟开出“数字服务法案”首张罚单：马斯克的X因违反内容法被罚1.2亿欧元。欧盟委员会依据《数字服务法案》对马斯克的X平台处以1.2亿欧元罚款，系该法案的首例处罚。原因包括付费蓝标误导用户、阻碍数据获取及广告信息库不完善。X需在90天内整改，否则将面临额外处罚。欧盟正持续升级对美国科技巨头的监管。

印度央行六个月来首次降息25基点，并宣布万亿卢比购债计划。印度央行将在本月购买价值1万亿卢比（110亿美元）的债券，并进行50亿美元的外汇掉期操作。央行行长表示，此举旨在应对美国高关税威胁，并支撑卢比——今年亚洲表现最差的货币。消息公布后，卢比兑美元一度上涨，但随后回落转跌。印度10年期基准国债收益率下行6个基点至6.45%，创8月28日以来最大降幅。

海外公司

本周“谷歌链核心”博通财报要来了。花旗与高盛报告预测，受谷歌TPU开放使用及AI支出激增驱动，博通即将发布的财报将再次超预期，其AI收入在2026财年有望实现三位数暴增。尽管OpenAI“资本开支远超收入”的模式被指有泡沫迹象，但在需求降温前，博通作为核心供应商将持续受益于资金对AI的追逐。

本周OpenAI链甲骨文财报来了！市场聚焦两大关键问题。分析师认为财报可能在两大关键领域缓解投资者忧虑，一是甲骨文与OpenAI合作建设的大型Stargate数据中心项目。该项目进展顺利，将帮助公司释放产能以满足巨量积压订单。二是公司管理层还将就资本支出和融资需求提供更多细节，实际需求可能低于市场共识预期。

史无前例的“烧钱”！华尔街测算：在盈利转正之前，OpenAI将累计亏损1400亿美元。德银引用数据预测称，OpenAI在盈利前或累计亏损超过1400亿美元，算力支出远超收入预期。雪上加霜的是，OpenAI在欧洲主要市场的订阅用户增长面临停滞增长困境。尽管这家AI巨头可能会继续吸引大量资金，但市场对其商业化路径的审视愈发严苛。

瑞银全球科技和AI大会：AI需求“贪得无厌”！AMD高呼现在只是“十年超级周期”的第二年。据瑞银会议纪要，AI产业正处于一个十年超级周期的第二年，市场需求“贪得无厌且持续增长”，核心矛盾在于供给瓶颈而非需求不足。以AMD、CoreWeave等为代表的一线厂商凭借数百亿美元订单和深度合作（如AMD与OpenAI、Nebius与微软），以满足未来需求大力扩张。这表明，产业链的高景气度将持续数年。

大摩“AI供电峰会”要点：美国数据中心“离网”偏好提升，储能成为标配。大摩表示，美国数据中心开发商面临严重电力短缺风险，预计2027-2028年供需缺口达10-20%。受执行风险影响，离网解决方案需求激增，天然气发电机组、储能系统成为标配。大摩强调，应“投资AI部署的瓶颈环节”，这些制约因素将在2026年成为决定股价表现的关键。

报道：为“打磨更多细节”，Meta推迟发布“Phoenix”混合现实眼镜。

行业/概念

1、券商：中国证监会主席吴清12月6日在中国证券业协会第八次会员大会上表示，证监会将着力强化分类监管，扶优限劣，对优质机构适当松绑，进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率。华创证券认为，证券行业已从此前应对市场波动的"防御性缩表"转向抓住业务机遇的"进攻性扩表"，为后续 ROE的进一步提升打开了空间。

2、空芯光纤：中国电信12月5日在2025数智科技生态大会上发布首条跨境空芯光纤和超低时延商用传输系统。时延是AI时代的核心生产力，为满足金融，智算时延敏感的业务需求，中国电信在东莞-深圳-香港间建成全球首条跨境商用空芯光纤，全程110公里，截弯取直优化光缆物理路由，攻克空芯光纤长距离部署和维护难题，打破传统光纤物理极限，光信号传输速度提升30%，设备处理时延降低超40%。

3、培育钻石：2025培育钻石产业大会6日在郑州启幕，现场签约30个全产业链项目，总投资额不低于150亿元。此次大会还发布了《2025培育钻石产业发展报告》，并举办产业对话会及产教融合对接会等活动。当前中国培育钻石市场规模约140亿元，预计到2030年将超过1025亿元，中国将是培育钻石市场规模快速增长的千亿蓝海。

4、网络安全：据新华网，国家互联网信息办公室起草了《网络数据安全风险评估办法（征求意见稿）》，现向社会公开征求意见。征求意见稿提出，处理重要数据的网络数据处理者应当每年度对其网络数据处理活动开展风险评估。重要数据安全状态发生重大变化可能对数据安全造成不利影响的，应及时对发生变化及其影响的部分开展风险评估。鼓励处理一般数据的网络数据处理者至少每3年开展一次风险评估。

5、农业：农业农村部将加快构建适应高质量发展要求的农业农村标准体系，以标准升级引领农业农村高质量发展。农业农村部有关负责人表示，标准是引领产业转型升级、推动高质量发展的重要基础性工作。要加强系统谋划，强化工作举措，健全管理机制，推动标准制定更加科学、标准体系更加完善、标准执行更加有效，为推进农业农村现代化、加快建设农业强国提供有力支撑。

6、氢：新华网，“热耦合海水直接电解制氢”成果发布会12月6日在山东日照召开。发布会透露，中国已成功研制出首台套110千瓦级热耦合海水直接电解制氢系统装置，并已实现超过500小时的连续稳定运行，标志中国在海水直接电解制氢这一领域，取得从实验室迈向工程化应用的关键突破。

7、创新药：12月7日，国家医保局、人力资源社会保障部印发《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录》以及《商业健康保险创新药品目录》（2025年）。2025年国家医保药品目录新增114种药品，其中，50种为1类创新药。同时，首版商保创新药目录共纳入19种药品，既有CAR-T等肿瘤治疗药品，也有神经母细胞瘤、戈谢病等罕见病治疗药品等。

今日要闻前瞻

中国11月进出口。

12月中上旬将召开中共中央政治局会议和中央经济工作会议。

“美联储影子主席”哈塞特将出席持续到9日的《华尔街日报》CEO理事会峰会。

<全文完>

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近日，前纽约联储回购专家、美银利率策略师Mark Cabana预测，除了广泛预期的降息25个基点外，美联储主席鲍威尔将在下周三宣布每月购买450亿美元国库券（T-bills）的计划，这一购债操作将于2026年1月正式实施，旨在通过向系统注入流动性，防止回购市场利率进一步飙升。

Cabana在报告中警告称，虽然利率市场对降息反应平淡，但投资者普遍“低估”了美联储在资产负债表方面的行动力度。他指出，目前的货币市场利率水平表明银行体系的准备金已不再“充裕”，美联储必须通过重启购车据来填补流动性缺口。与此同时，瑞银交易部门也给出了类似的预测，认为美联储将在2026年初开始每月购买约400亿美元的国库券，以维持短期利率市场的稳定。

这一潜在的政策调整发生在美联储领导层即将更迭的关键时期。随着鲍威尔任期接近尾声，以及市场对Kevin Hassett可能接任美联储主席的预期升温，下周的会议不仅关乎短期流动性，更将为未来一年的货币政策路径定调。

前纽约联储专家预测：每月450亿美元购债

尽管市场共识已锁定在美联储将于下周降息25个基点，但Mark Cabana认为，真正的变数在于资产负债表政策。他在题为《Hasset-Backed Securities》的周报中指出，美联储将宣布的RMP规模可能高达每月450亿美元，这一预测大大超出了目前的市场普遍预期。

Cabana详细拆解了这一数字的构成：美联储每月需要购买至少200亿美元以应对其负债的自然增长，此外还需要额外购买250亿美元以扭转此前的“过度缩表”带来的准备金流失。他预计，这一力度的购债将至少持续6个月。这一声明预计将包含在美联储的执行说明中，并通过纽约联储网站发布详细的操作规模和频率，购买重点将集中在国库券市场。

据华尔街见闻此前文章，自2022年资产负债表触及近9万亿美元的峰值以来，美联储的量化紧缩政策已使其规模缩减了约2.4万亿美元，这一过程有效地从金融体系中抽走了流动性。然而，即便QT已经停止，资金紧张的迹象依然明显。

最清晰的信号来自回购市场。作为金融体系的短期融资中枢，回购市场的隔夜参考利率，如有担保隔夜融资利率（SOFR）和三方一般抵押品回购利率（TGCR），近几个月来频繁且剧烈地突破美联储政策利率走廊的上限。这表明银行体系内的准备金水平正从曾经的“充裕”滑向“充足”，并有进一步走向“稀缺”的风险。鉴于回购市场的系统重要性，这种状况被认为是美联储难以长期容忍的，因为它可能削弱货币政策的传导效率。

在此背景下，美联储官员的近期表态也暗示了行动的紧迫性。纽约联储主席John Williams曾表示“预计不久后我们将达到充裕的准备金水平”，而达拉斯联储主席Lorie Logan也指出“预计不久后恢复资产负债表增长是合适的”。Cabana解读认为，“不久后”（will not be long）即指代12月的FOMC会议。

旨在平滑年末波动的辅助工具

除了长期的购债计划，为了应对即将来临的年末资金面波动，美银预计美联储还将宣布为期1-2周的定期回购操作（term repo operations）。Cabana认为，这些操作的定价可能设定在常备回购便利（SRF）利率持平或高出5个基点的水平，旨在削减年末融资市场的尾部风险。

关于管理利率，尽管有客户询问是否会降低准备金余额利率（IOR），但Cabana认为单纯降低IOR“解决不了任何问题”，因为银行在硅谷银行（SVB）倒闭后普遍倾向于持有更高的现金缓冲。他认为，更有可能出现的是IOR和SRF利率同步下调5个基点，但这并非基准情形。

此次会议的另一个重要背景是美联储即将面临的人事变动。市场目前视Kevin Hassett为下一任美联储主席的有力竞争者。Cabana指出，一旦新主席人选确定，市场将更多地根据新人选的指引来对中期政策路径进行定价。

瑞银方面也赞同资产负债表扩张回归的观点。瑞银销售与交易部门指出，美联储通过购买国库券可以缩短资产久期，从而更好地匹配国债市场的平均久期。无论这一操作被称为RMP还是量化宽松（QE），其最终目标都是明确的：通过直接的流动性注入，确保在政治和经济环境转换的关键期，金融市场能够以此维持平稳运行。

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一、谷歌TPU的开发模式

TPU目前 v7、v7e、v8 版本的开发归属如下：

谷歌 TPU 最早选择博通，是因为在芯片设计代工环节，博通确实是全球最好的服务商，特别是拥有最顶尖的芯片高速互联技术，这也是现在实现大规模 AI 芯片并行计算的核心。但另一方面，博通接单 TPU 的毛利率高达 70%，而联发科作为消费级别芯片商，综合技术实力虽然不如博通，但愿意以 30%+ 的毛利率接单 TPU，极大降低谷歌的运营成本，自然成为了谷歌用以制衡博通的一枚棋子。

同样在 Mag7 里不少科技巨头也在采用类似的模式开发自研 AI 芯片，Meta 也选择了博通合作、微软和亚马逊则选择了 Marvell 和 Alchip，就剩下 Tesla 和 Apple 则选择自主开发。

二、谷歌和博通的工作界面问题

为什么谷歌要做芯片的顶层架构设计，而不是完全外包给博通？为什么博通不把谷歌的芯片设计作为公版卖给其他厂商？我们来研究下这个工作界面问题。

进入正题前讲个小故事，我记得快10年前国内热炒过云服务的股权投资，那时我们尽调覆盖到服务器制造时听过一个传闻：阿里最早切入云服务赛道时找到富士康，私下要求提供其给谷歌代工的服务器主板，富士康拒绝了而提出使用自己的公版。抛开商业 IP 和商誉问题不谈，谷歌当时设计的主板，直接在每块主板上挂了一个 12V 的铅酸电池，电网的电只转换一次就进入主板，不像传统集中式 UPS 设计需要三次转换，大幅降低能耗。在当时的云服务领域，大幅节能意味着厂商要么毛利润大幅增加、要么前端市场价格可以大幅降低，简直就是商业开挂大杀器。

同样我们看 TPU 的开发工作界面问题，谷歌之所以做 TPU，是因为最大使用方是谷歌自己的内部应用负载，譬如搜索引擎、YouTube、广告推荐、Gemini大模型等，所以只有谷歌自己内部团队才知道，TPU 的算子（Operator）设计成什么样子，能发挥出内部应用的最大功效，而这些内部商业信息是不可能交给博通知晓而完成芯片的顶层架构设计的。这就是为什么谷歌一定要自己做 TPU 的顶层架构设计。

但这引来第二个问题，顶层架构设计交给博通，博通不就知道了吗？是不是能改进自己的公版卖给其他厂商？

同样抛开商业 IP 和商誉问题不谈，芯片顶层架构设计的交付，并不像10多年前电路板设计的交付了。谷歌自己工程师会使用 SystemVerilog 编写设计源代码（RTL），而编译后给到博通的是门级网表（Gate-level Netlist），确保了即使博通知道芯片设计里这1亿个晶体管如何连线，但几乎不可能逆向工程地反推出背后的高层设计逻辑。对于最核心的逻辑模块设计，譬如谷歌特有的矩阵乘法单元 MXU，谷歌甚至不会给博通看具体的网表，而是做成物理版图（Hard IP），丢给博通一个黑盒子，博通只需要按照要求给黑盒子搞定供电、散热、数据联通，而不需要知道黑盒子在算什么。

所以，我们现在看到的谷歌和博通的工作界面，其实已经是最理想的商业合作情况了。谷歌做 TPU 的顶层架构设计，各种信息加密后扔给博通，博通把剩下的实施的活全部接了，同时给谷歌配自己最顶尖的高速互联技术，最后给到台积电代工制造。现在谷歌说，TPU 出货量越来越大了，我要控成本，所以博通你把一部分手里的活分给联发科，我给他付费要比你低。博通说好的，我反正也有 Meta 和 OpenAI 的大活要接，有些收尾的工作就交给联发科吧。联发科说，谷歌大哥，我便宜点，你看以后多找我，除了高速互联那玩意儿我不懂，其他工作尽量都交给我吧。

三、TPU 能否真正抢占英伟达的市场份额？

简单地说结论：TPU 会有看得见的大幅度出货增长，但对英伟达的出货影响很小。两者的增长逻辑并不相同，给客户的服务也不相同。

如在前文里提到的，英伟达的卡出货增长得益于三大块需求：

（1）高端训练市场的增长。之前有很多声音说 AI 模型已经吃掉绝大多数世界的信息了，以后没有训练需求了，这其实是说的预训练（Pre-training）。但大家很快发现，纯粹大数据预训练出来的模型很容易出现幻觉式的胡说八道，所以后训练（Post-training）被马上重视起来，而后训练涵盖了大量专家判断，这里的数据量甚至是动态的，只要世界在变化，专家判断也需要不断修正，所以越复杂的大模型越需要更大规模的后训练。

（2）复杂推理需求。后训练出来的思考型大模型，例如 OpenAI 的 o1、xAI 的 Grok 4.1 Thinking、谷歌的 Gemini 3 Pro等，现在接受每一次复杂任务，都需要进行多次推理和自我验证，工作量已经相当于一次小型轻量化训练了，使得大部分高端复杂推理还是需要跑在英伟达的卡上。

（3）物理 AI 需求。即使全世界的固定知识信息训练做完，动态的物理世界呢？自动驾驶、各行各业的机器人、自动化生产、科学研究，这些不断产生新知识、互动信息的物理世界爆发出的训练和复杂推理需求，甚至远超当下全世界知识的总和。

TPU 的快速增长，更多是得益于：

（1）谷歌自身使用量的增长。特别是 AI 已经嵌入几乎所有谷歌的顶级应用，从搜索引擎Search、视频YouTube、广告推荐、云服务、Gemini应用等，这些海量的增长使得谷歌自己对 TPU 的需求爆发式地增长。

（2）谷歌云服务里对外提供 TPU 云。尽管目前 Google Cloud 给外部客户使用还是以英伟达的卡为主，但同时也在大力推广基于 TPU 的云服务，类似于像 Meta 这样的大客户，自身对 AI 基础设施的需求旺盛，但采购英伟达卡部署数据中心需要时间，同时也作为商业谈判筹码，Meta 完全可以考虑采用租赁 TPU 云服务来做预训练、以减缓英伟达卡供不应求且价格昂贵的问题，而 Meta 的自研芯片则用于内部推理任务。这种混合式的芯片解决方案可能对 Meta 是最有利的选择。

最后，再聊下软硬件层面，TPU 为何无法做到对英伟达卡的替代或直面竞争。

（1）硬件障碍：基建不兼容

NVIDIA 的 GPU 是标准件，买回来插在戴尔/惠普的服务器里就能用，任何数据中心都能装。TPU 是“系统”，依赖 Google 独有的 48V 供电、液冷管道、机柜尺寸和封闭的 ICI 光互联网络。除非客户愿意像 Google 一样推倒重建数据中心，否则几乎不可能买 TPU 回去自己部署（On-Prem）。这意味着 TPU 只能在 Google Cloud 上租用，限制了其高端市场的触达。

（2）软件障碍：生态不兼容（PyTorch/CUDA vs. XLA）

全球 90% 的 AI 开发者都在用 PyTorch + CUDA（动态图模式），而 TPU 强制要求静态图模式（XLA）。这里对开发者而言，迁移成本极高。除了 Apple、Anthropic 这种有能力重写底层代码的巨头，普通企业和开发者根本玩不起 TPU。这注定 TPU 只能服务于“极少数有全栈开发能力的客户”，无法像 NVIDIA 那样将 AI 训练和推理普及到每一所大学和初创公司，即使是通过云服务也是一样。

（3）最后还有一个商业问题：内部“左右互搏”（Gemini vs. Cloud）

作为云服务巨头，Google Cloud 肯定是想卖 TPU 赚钱的，但 Google Gemini 团队更想独占 TPU 算力来保持领先，用输出的应用端来给公司赚钱，这里面的利益肯定有冲突，为了年底的奖金，谁来赚这个钱呢？假设 Google 开始把最先进的 TPU 大规模卖给 Meta 或 Amazon，甚至帮助他们部署使用，结果 Google 最赚钱的广告业务开始被这两家最大的竞争对手挖了墙角，这笔账怎么算呢？这种内部战略冲突，一定会导致 Google 在外售 TPU 时会犹豫不决，甚至保留最强的版本不卖。这也注定了无法与英伟达竞争抢占高端市场。

四、总结：

谷歌和博通在 TPU 上的博弈会继续以混合开发模式延续，但确实会给强大的 v8 带来开发难度的增加，具体开发进展我们拭目以待，也期待下周12月11日博通发布 Q3 财报时会不会给我们带来一些更多的信息。

TPU 对英伟达卡的竞争则相对还远不到威胁的程度，不管是硬件壁垒、软件生态适配、到商业逻辑上都注定了，直接购买 TPU 进行自身部署的行为，只有极少数高端玩家才能浅浅尝试下，譬如最近小作文传出的 Meta。

但从我对 Meta 的理解而言，他们很难做到耗费大量资本开支再去重建一套基于 TPU 的数据中心，且可能发展出 AI 用来蚕食谷歌的广告业务。何况，传出这个小作文的媒体是 The Infomation，一家长期敌视英伟达、微软等几家科技巨头的小道消息网络媒体，其报道的大部份小作文最后都被证伪过。最可能的还是 Meta 通过 TPU 云租赁的方式用于模型预训练或复杂推理，减缓对英伟达的依赖，一如 TPU 自己的混合开发策略。科技巨头分分合合，但最终还是打铁终须自身硬，唯最佳利益方案才是正解。

文章来源：新视界AlanShore

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国家外汇管理局表示，2025年11月，受主要经济体宏观经济数据、货币政策预期等因素影响，美元指数下跌，全球金融资产价格涨跌互现。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模上升。我国经济保持总体平稳、稳中有进发展态势，为外汇储备规模保持基本稳定提供支撑。

中国央行数据显示，中国11月末黄金储备报7412万盎司（约2305.39吨），环比增加3万盎司（约0.93吨），为连续第13个月增持黄金。

截至发稿，现货黄金下跌0.28%，至4197美元/盎司。

东方财富证券认为，黄金自2019年开启第三轮上涨周期，6年累涨219%，但相比前两轮仍有空间。金价上涨受三重属性支撑：货币属性上，美元信用体系面临挑战；商品属性上，央行购金需求2020-2024年年均增长44%；金融属性上，高通胀环境下实际利率定价框架部分失效。地缘政治风险、黄金储备增长和实际利率变动成为决定金价未来走势的三大关键变量。

德银表示，黄金刚性的官方需求正在取代价格敏感型的消费需求，预计2026年官方需求将回升至1053吨/年，同时黄金ETF资金流入的正常化，将2026年平均价格目标从此前的4000美元/盎司大幅上调至4450美元/盎司。

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包括Amundi SA、BNP Paribas Asset Management、Fidelity International和Man Group在内的全球主要基金管理公司均预计中国股市将继续上涨。JPMorgan Chase & Co.近期将中国市场评级上调至“超配”，而Allspring Global Investments更指出，这一资产类别对于外国投资者而言正变得“不可或缺”。

这种乐观情绪推动了投资者观念的根本性转变，市场已从最初的怀疑态度，转变为认可中国市场能通过科技进步提供独特价值。据彭博数据显示，MSCI中国指数今年飙升约30%，创下自2017年以来跑赢标普500指数的最大幅度，并为市场增加了2.4万亿美元的市值。

尽管目前的资金流入主要由被动基金推动，但市场普遍预期，随着企业盈利改善以及再通胀出现转机，主动型基金经理的回归有望引领下一阶段的反弹，进一步巩固市场涨势。

情绪逆转与估值吸引力

投资者对中国市场的看法已发生显著变化。“中国已经出现转折，证明了其更具韧性，投资者正越来越多地拥抱一个‘可投资’的中国，这里提供了多元化和创新，”Fidelity International驻新加坡的投资组合经理George Efstathopoulos表示，他目前更倾向于在回调时买入中国股票。Allspring Global Investments的Gary Tan也认为，中国资产正变得不可或缺。

除了情绪改善，估值优势也是吸引资金的关键因素。尽管经历了大涨，中国股票相对于全球同业依然便宜。MSCI中国指数目前的预期市盈率为12倍，而MSCI亚洲指数为15倍，标普500指数则高达22倍。不过，机构也提醒明年的回报率可能不会维持同等强度，Nomura Holdings Inc.的基本情境预测MSCI中国指数将从当前价格上涨约9%，Morgan Stanley则预计上涨约6%。

据摩根士丹利的数据显示，截至今年11月，外国只做多（Long-only）基金在中国内地和香港股市买入了约100亿美元的股票，扭转了2024年170亿美元的资金流出局面。

美银亚太区股票策略主管Winnie Wu表示，鉴于美国市场的良好表现，投资中国的门槛依然很高。但她强调，企业盈利的改善可能会改变这一局面，“中国股市反弹的下一阶段将由全球基金推动。”

科技驱动与再通胀机遇

看好中国股市的核心逻辑在于对其庞大的科技巨头群体的乐观预期，特别是在芯片、生物制药和机器人领域。围绕人工智能的热潮已推动阿里巴巴和寒武纪等公司股价大幅上涨。

与此同时，今年表现落后于大盘的板块，尤其是消费板块，也被认为存在反弹空间。Man Group亚洲股票主管Andrew Swan表示，机会在于那些受经济企稳而非单纯再通胀影响的股票：

“如果再通胀是中国经济的下一阶段，那么其中将蕴含大量机会。”

部分观点认为，外国投资者并非中国股市上涨的必要条件。本地公募基金正在买入，且在今年早些时候的监管推动下，保险公司的需求也在上升。

市场最大的希望来自于中国庞大的家庭储蓄，中国家庭持有约23万亿美元的存款正在寻找出路。许多投资者认为，这笔巨额资金将助力推高市场。Amundi SA亚洲投资主管Florian Neto表示：

“如果我们确认内地投资者的情绪回归本国市场，股市将继续飞涨。”

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本周，嘉能可公布了其最新的铜产量指引，承诺到2029年将铜产量年均增长9.4%至110万吨，并计划到2035年达到160万吨，旨在成为全球最大的铜生产商之一。这一目标远超市场预期，与其竞争对手力拓集团（Rio Tinto）审慎的增长计划形成鲜明对比。

这一大胆表态立即获得了市场积极回应。嘉能可股价在公告当日上涨6%，市值达到450亿英镑，较六个月前高出约30%。更值得注意的是，以明年预期收益计算，嘉能可的估值已经超过了力拓和必和必拓（BHP），显示出投资者对其前景的认可。

然而，市场普遍认为，这份看似聚焦于生产的计划，其战略意义远大于运营本身。对于一家在并购领域战绩赫赫的公司而言，这份增长蓝图更像是一个强有力的谈判筹码。它向整个行业宣告，无论通过合作还是收购，嘉能可都将是未来铜资源整合中不可或缺的核心角色。

迥异的增长路径

在如何回应市场对铜的渴求上，矿业巨头们展现了不同的策略。力拓集团在其资本市场日上重申了到2030年年均增产3%的稳健目标，但同时预计其明年的铜产量将比分析师的预期低5%。

相比之下，嘉能可的计划则激进得多。尽管削减了短期产量目标，但其长期愿景——到2029年产量翻倍，远期成为全球最大生产商——无疑为市场注入了一剂强心针。这种战略上的巨大反差，凸显了嘉能可希望在铜市场占据主导地位的决心。

增长蓝图与并购筹码

嘉能可的增长计划主要依赖于扩建现有矿山，并辅以一个新项目。对于一家以收购和交易能力而非从零开发矿山著称的公司而言，这种方式更易于管理和实现。

更重要的是，嘉能可已拥有一个优质的资产组合，包括在智利Collahuasi铜矿中持有的44%股份，以及在秘鲁Antamina矿中持有的34%股份，其合作伙伴不乏英美资源集团（Anglo American）、必和必拓和泰克资源（Teck Resources）等行业巨擘。

这些蓝筹资产不仅是其增长计划的基石，更是其在未来并购谈判中的重要筹码。正如《金融时报》分析指出，嘉能可能否完全实现其内部增长目标，可能不如“兜售梦想”本身重要。其资产和增长前景，极大地增强了它在并购牌桌上的话语权。

屡败屡战的并购老手

嘉能可一直是矿业领域最执着的“追求者”，其并购历史丰富但并非一帆风顺。该公司在并购游戏中经验老道，且从不畏惧发起大规模交易。

回顾其近年来的动作：2022年，嘉能可曾提出与必和必拓合并；2023年，在对泰克资源发起230亿美元的敌意收购失败后，最终成功收购了其炼钢煤业务；去年，公司曾考虑竞购英美资源集团；而在2024年10月，还曾就合并可能性试探过力拓集团。这一系列举动表明，并购整合深植于嘉能可的基因之中。

投资者的积极回应

嘉能可的“铜矿故事”显然已经说服了投资者。其股价周三大幅上涨，市值在过去六个月内增长了近三分之一，完全扭转了今年早些时候的颓势。估值溢价的出现，意味着市场愿意为其未来的增长和并购潜力支付更高的价格。

谈判的艺术在于拥有备选方案。嘉能可本周的铜产量“盛宴”看起来极具战略性。它向投资者和同行传递的信息清晰而有力：如果你想要铜，这里就是你应该来的地方。这既是一份增长宣言，也是一封发往整个行业的并购战书。

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据彭博报道，被视为苹果最受尊敬的高管之一、负责芯片业务的硬件技术高级副总裁Johny Srouji已与首席执行官Tim Cook讨论过离职事宜，并表示正认真考虑在近期离开公司。就在此前一周，苹果的人工智能负责人和界面设计负责人相继离职，总法律顾问和政府事务负责人也宣布即将退休。这一系列变动意味着直接向Cook汇报的高管层出现了罕见的更替潮。

这场离职潮引发了市场对苹果“人才流失”的深切担忧，尤其是在公司亟需在人工智能领域追赶竞争对手的关键时刻。大量顶尖AI人才正流向Meta、OpenAI及各类初创公司，这种人才失血可能进一步阻碍苹果在生成式AI时代的追赶步伐，毕竟该公司在此领域目前尚未确立显著优势。

对于刚刚年满65岁的Tim Cook而言，这构成了其任期内最为动荡的时期之一。虽然Cook本人不太可能立即离职，但他不仅需要通过加强薪酬方案来挽留关键人才，还必须在资深高管集体面临退休、外部竞争加剧的背景下，重塑管理层级并确立新的继任路径。

核心高管流失与芯片主管的去留悬念

目前，苹果内部最为紧迫的风险在于芯片主管Johny Srouji的潜在离职。Srouji是苹果自研芯片战略的总设计师，该战略被视为苹果核心竞争力的护城河。媒体援引知情人士透露，Srouji已告知同事，若最终决定离开，他打算加入另一家公司。

为了挽留这位关键人物，Cook正采取积极措施，包括提供丰厚的薪酬方案，以及讨论未来赋予其更多职责的可能性。内部流传的一种方案是将其提升为首席技术官（CTO），统管硬件工程与芯片技术，这将使其成为苹果权力仅次于CEO的高管。

然而，这一变动面临复杂的内部博弈。若设立CTO职位，可能要求现任硬件工程主管John Ternus晋升为CEO，但公司或许尚未准备好迈出这一步。此外，有内部声音指出，即便是头衔提升，Srouji也未必愿意在除了Cook以外的新CEO手下工作。如果Srouji最终离职，苹果可能会提拔其副手Zongjian Chen或Sribalan Santhanam接任。

除了Srouji的去留未定，苹果的高层甚至已经在经历“换血”。苹果长期的二号人物、首席运营官Jeff Williams已于上月退休。总法律顾问Kate Adams将于2026年底退休，其继任者将是刚从Meta挖来的Jennifer Newstead。前奥巴马政府官员、负责环境与政策事务的Lisa Jackson也即将退休。

AI人才失血：竞争对手的激进挖角

在管理层动荡的同时，工程技术人员的流失同样令投资者警惕，尤其是在人工智能领域。苹果前AI主管John Giannandrea的离职背景并不光彩，其主导的苹果 Intelligence平台遭遇延期且功能表现平平，备受期待的Siri语音助手升级也比计划晚了约一年半。据报道，苹果早在今年3月就开始逐步剥离Giannandrea的职责，尽管为了避免公开承认问题严重性而让其留任至明年春季。

更为严峻的是，Meta和OpenAI等竞争对手正在利用巨额薪酬包大肆挖角苹果的顶尖工程师。苹果 AI模型主管Ruoming Pang以及Jian Zhang（AI机器人软件负责人）、Tom Gunter、Frank Chu等关键技术人员均已跳槽至Meta。此外，负责ChatGPT式搜索体验的Robby Walker也在10月离职，其继任者Ke Yang仅上任数周便转投Meta的新超级智能实验室。

设计领域也遭受重创。曾负责软件设计的资深高管Alan Dye已离职并加入Meta的Reality Labs部门，与其一同离开的还有其手下的顶级界面负责人Billy Sorrentino。这一“投敌”行为尤其引人注目。与此同时，前苹果王牌设计师Jony Ive创立的公司已被OpenAI收购，Ive正在与OpenAI合作开发新型AI设备，并从苹果挖走了涉及iPhone、Mac、摄像头及显示技术等多个领域的数十名工程师。

继任计划加速与权力结构重塑

随着一系列资深高管的离职或临近退休，苹果的权力结构正在重塑。

更多的权力正流向以John Ternus为首的新一代核心圈层，其他获得更多话语权的高管包括服务业务主管Eddy Cue、软件主管Craig Federighi以及新任首席运营官Sabih Khan。其中，现年50岁的Ternus被内部员工视为接替Cook出任CEO的头号人选，他将在明年苹果成立50周年的庆祝活动中扮演重要角色，并已接管机器人和智能眼镜等被视为未来增长引擎的业务。

关于Tim Cook本人的去留也备受关注。Cook上个月刚满65岁，这是许多高管传统的退休年龄。尽管有传言称Cook在会议中有手部颤抖的迹象引发健康猜测，但接近他的人士否认了这一说法，并坚称即便Cook卸任CEO，他也极有可能出任董事长，继续对公司保持高度影响力。

苹果目前面临的人员危机反映了深刻的人口结构现实：许多最高层管理者年龄相仿，且多已接近退休。为了应对人才流失，苹果的人力资源部门已被指示加大招聘和留任力度。然而，在过去十年未推出重磅成功新产品类别的背景下，面对更灵活且在AI领域布局更早的竞争对手，苹果重建人才梯队并稳住阵脚的任务显得尤为艰巨。

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据新华社，美国白宫4日深夜发布美国国家安全战略报告，全面阐述美国总统特朗普今年1月重返白宫后的“美国优先”外交政策，聚焦美国“核心国家利益”，重新调整美国全球安全优先事项。

随后，据英国《金融时报》7日报道，美国国防部长Pete Hegseth周六在加利福尼亚州举行的里根国防论坛上宣布，曾于1823年将西半球划定为美国势力范围的“门罗主义”现已“生效”，且“比以往任何时候都更加强大”。他表示，将把“保卫美国本土和我们的半球”作为其首要任务。

这份战略报告提出了门罗主义的"特朗普推论"，暗示可能在西半球增加部队、基地和军事行动，并调整美军全球部署以应对该地区的紧张局势。

目前美国在加勒比地区部署了最大规模的军舰编队，超过12艘舰艇和14000多名士兵。华盛顿已在加勒比海和东太平洋对涉嫌毒品走私船只实施22次打击，造成至少87人死亡，同时还在考虑对委内瑞拉领土进行攻击。

门罗主义回归成为战略核心

Hegseth在演讲中强调，国防部准备确保"美国军事和商业通道畅通，包括巴拿马运河、加勒比海、美洲湾、北极和格陵兰等关键地带"。他表示要"恢复美国在西半球的军事主导地位"。

这位防长强调美国的邻国"也必须尽到自己的责任"。他表示墨西哥在这方面取得了进展，但美国希望看到更快的行动。Hegseth补充说：

"我们还将阻止对手在我们的半球部署军队或其他威胁性能力。”

反贩毒行动引发争议

Hegseth本周因启动美国反贩运行动的双重打击的合法性而卷入争议。他为这些打击行动辩护，称其"是为了威慑和捍卫我们国家在该半球的利益，对抗其他威胁"。

当被问及是否会公布9月2日首次打击及其后续行动的完整视频画面时，Hegseth未作承诺。该后续行动造成两名幸存者死亡，国会议员要求公布视频，特朗普也暗示愿意这样做。"我们正在审查……这是一个正在进行的行动，"Hegseth对加州的听众表示。

这位防长继续与第二次打击的决定保持距离，称自己已离开房间且没有亲自下令。但他为这一决定辩护，称这是他也会做出的选择。第二次打击导致紧抓残骸的人员死亡。

Hegseth还承认欧洲和中东存在威胁。"我们不能也不应该忽视它们"，但这些地区的国家不能再"搭美国国防的便车"。

这一表态标志着美国全球军事优先级的显著调整，从传统的跨大西洋和中东重心转向地理上更接近的西半球，同时要求盟友承担更多防务责任。

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12月5日，科技媒体The Information撰写长文讲述博通与铁腕CEO陈福阳的故事。文章指出，这位74岁的CEO以极度务实的风格闻名——裁撤福利、严控成本、专注利润，并通过定制芯片业务成为英伟达在AI芯片市场的少数挑战者之一。

据介绍，在斥资840亿美元收购VMware后，陈福阳用其标志性的"咖啡聊天"向新员工宣告管理哲学。当有员工询问博通是否提供育儿、婚姻咨询等福利时，他回答："我为什么要做那些？我不是你爸爸。"随后几个月，VMware的3.8万名员工中约一半被裁撤，18栋办公楼仅保留5栋，连咖啡机都被移除。

这种无情的效率为博通带来了实打实的业绩增长。去年公司销售额突破500亿美元，两年内增长超过50%，今年有望超过600亿美元。其定制芯片业务已赢得谷歌、OpenAI和Meta等重要客户，占据公司约60%收入，使博通成为全球11家万亿美元公司之一。

文章也指出，风险同样显著。AI支出能否持续、Marvell等竞争对手的追赶、客户寻求更廉价替代方案的努力，都可能动摇博通的地位。而陈福阳本人在新的薪酬结构下，若能在2030年底前将AI收入提升至1200亿美元，将获得价值约7亿美元的股权奖励，当前市场普遍认为他能实现这一目标。

并购机器的"钻石与垃圾"哲学

文章称，陈福阳在过去15年至少收购了11家公司，并在每次整合中应用同一套严苛方法论。对冲基金Coatue Management联合创始人兼负责人、亿万富翁Philippe Laffont总结道：

"他是识别有趣的并购目标、收购它们并运用私募股权式剧本的绝对最佳人选。"

陈福阳本人将这套方法描述为识别"钻石"和"垃圾"。收购VMware后，他将产品组合从8000种削减至仅4种，保留他认为对数据中心客户最有用的产品线。

他剥离了VMware的工作场所虚拟化工具部门，在试图出售Carbon Black网络安全业务后，将其并入Symantec——但事先裁撤了约80%的员工。

在公司内部，陈福阳建立了一套冷酷的业绩评估机制。在季度全员会议上，他总会展示一张按收入增长排列各部门的幻灯片，用一条红色横线标出增长最弱的三分之一部门。他称之为"厄运线"——任何部门连续几个季度处于该线下方就被视为表现不佳，员工会担心自己成为下一批裁员对象。

尽管存在这种不确定性，博通的自愿离职率仅为2.9%，略高于英伟达的2.7%。多名前员工将其归因于公司的高薪酬，其中包括大量有价值的限制性股票单位。

公司很少招聘实习生或应届毕业生，更倾向于雇用一名经验丰富的工程师来完成几名初级员工的工作。与许多科技公司拥有数百名副总裁不同，博通只有不到30名副总裁和高级副总裁。

此外，在公司最近的帕洛阿尔托总部，没有免费汽水，甚至文具供应都很短缺。"你必须自己买橡皮筋或马克笔，"一名前员工说，"而且你最好记得把它们带回办公桌，否则会被人拿走。"

定制芯片：英伟达的挑战者

文章写道，ChatGPT推出后，博通一度被视为沉闷、增长缓慢的芯片业务几乎在一夜之间获得新生。公司专注于定制芯片业务，即应用专用集成电路(ASIC)，这类芯片为执行单一任务而设计，比英伟达的通用芯片更高效、更便宜。这使博通成为英伟达在芯片市场主导地位的少数可信挑战者之一。

谷歌是博通最知名的老客户，自2016年开始合作。通常客户会将芯片蓝图带给博通，由后者负责物理设计和制造，并与台积电等公司合作。博通参与程度因合作关系而异——谷歌因其专业能力处理更多高层技术设计，而在与其他公司的合作中，博通也会协助这部分工作。

过去三年，博通签下多项大单，包括OpenAI和Meta的合作。去年2月，陈福阳被任命为Meta董事会成员。据消息人士透露，微软目前也在就设计未来芯片与博通洽谈，这可能意味着微软将业务从另一家定制芯片制造商Marvell转移。

尽管公司可以直接与台积电等芯片代工厂合作并自行处理全部芯片设计，但这样做风险较高。博通在芯片设计领域深耕三十年，其定制产品质量享有盛誉，因此能收取高价。不过，高昂成本也促使部分客户寻求替代方案。

此前，博通的激进谈判策略曾促使亚马逊转向竞争对手Marvell，而谷歌也增加了台湾联发科作为第二芯片设计合作伙伴。

陈福阳去年12月预测，AI可能在2027年为博通带来600亿至900亿美元的新收入。而据摩根大通估计，10月宣布的与OpenAI的芯片合作在未来几年可能产生高达3000亿美元的收入。

今年10月，Anthropic表示计划使用100万个张量处理单元(TPU)——博通与谷歌共同设计的芯片。Meta目前也在与谷歌洽谈，计划在2027年在其数据中心投入数十亿美元使用TPU。

从马来西亚到硅谷的铁腕之路

关于陈福阳本人，外界所知甚少。他在马来西亚槟城岛长大，家境并不富裕。他的早年生活背景是马来亚紧急状态——英国殖民军队与支持独立的“叛乱分子”之间的暴力游击战。

青少年时期，陈福阳原本想成为一名医生，但SAT高分为他赢得麻省理工学院奖学金，改变了人生轨迹。1971年他抵达美国，1975年获得机械工程学士和硕士学位。随后他在哈佛大学获得MBA学位，并在通用汽车和百事公司担任金融职务。

1980年代，他在亚洲工作近十年，先后供职于马来西亚一家建筑材料集团和新加坡一家投资公司。回到美国后，他在PC制造商Commodore International破产前担任财务副总裁，随后升任Integrated Circuit Systems首席执行官，领导公司进行重大重组，并于2005年以17亿美元价格将其出售。

这笔交易引起了Silver Lake和KKR的注意。2006年，两家公司聘请陈福阳领导从惠普剥离的芯片公司Avago，并要求他削减冗余。

一名前高管回忆，在Avago早期的一次外出会议上，陈福阳将高层们装上大巴，带到当地机场酒店。"大多数人搞外出活动会选择奢华场所，我觉得我们甚至没有食物和水。"

2016年，陈福阳完成最大手笔：以370亿美元收购更知名的博通。次年，他发起对高通1200亿美元的敌意收购。但特朗普政府以国家安全为由阻止了这笔交易，担心美国总部的高通落入当时注册地在新加坡的博通手中。一个月后，博通将注册地迁至美国。

高通交易失败后，陈福阳决定通过收购软件公司寻求增长。从2019年到2022年，博通股价上涨150%，远超纳斯达克约55%的涨幅。

谁将接班？

关于博通AI芯片业务和整体AI支出的持续性仍存疑问，而74岁的陈福阳可能很快面临另一个关于长期性的问题：谁将接替他？

今年9月，陈福阳在季度财报电话会议上表示，他计划"至少"担任CEO至2030年。一名前博通高管预测，陈福阳会一直工作到去世。"他将成为科技界的Charlie Munger（查理·芒格）。"

不过，有迹象表明博通已开始考虑后陈福阳时代。博通半导体解决方案集团总裁Charlie Kawwas近来更频繁地出现在面向华尔街的活动和财报电话会议上。

Kawwas拥有电气和计算机工程博士学位，于2014年通过博通收购LSI Corp.加入公司，曾担任首席销售官和首席运营官，2022年晋升为总裁。

在10月发布到OpenAI YouTube频道的一次播客对话中，Kawwas坐在陈福阳右侧，与OpenAI首席执行官Sam Altman和总裁Greg Brockman交谈。

Kawwas强调他每周至少与OpenAI的对应人员通话一次。Brockman赞扬道："我觉得每次给Charlie打电话，他都在世界不同地方试图确保产能，试图找到方法帮助我们共同实现目标。"

但如果博通投资者Laffont的观点具有代表性，许多人还没准备好放手这位长期领导者。Laffont说："每天我都在想，我祈祷他服用维生素，吃得健康。"

Silver Lake董事长Ken Hao是一名博通董事，与陈福阳相识二十年，他认为陈福阳卓越表现的关键在于"专注于不来自传统智慧的第一性原理，或者说不复制他人。"

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12月5日，据科技媒体The Information报道，一位参与讨论的知情人士透露，微软与博通双方正在就定制芯片设计展开谈判。若合作达成，博通将取代Marvell成为微软在定制芯片领域的新合作伙伴。

报道称，这笔潜在交易正值各大科技巨头竞相获取更多半导体以扩充AI产品线之际。

博通被视为最有能力挑战英伟达半导体市场主导地位的竞争对手。该公司在定制芯片领域的布局与CEO陈福阳偏好大型交易及果断管理风格密不可分。

这一合作洽谈反映出定制芯片市场竞争正在升温，各芯片制造商正积极争夺科技巨头订单。

定制芯片需求激增

报道称，随着微软等公司加速推进AI产品开发，定制芯片需求急剧攀升。目前英伟达在半导体市场占据主导地位，但科技公司正寻求多元化芯片供应链，以降低对单一供应商的依赖。

定制芯片能够针对特定AI工作负载进行优化，为科技公司提供性能和成本优势。这促使微软、Meta等巨头纷纷加大在定制芯片领域的投入。据三位参与开发的知情人士称，Meta计划于2027年推出这款芯片。

报道同时也指出，这一合作也反映出定制芯片市场的竞争正在加剧。据两位参与谈判的知情人士透露，Marvell近期为争取Meta更多业务，已采取免除部分前期工程设计费用的策略。

博通凭借技术实力和规模优势，正在这场竞争中争取更大市场份额。该公司被市场视为能够与英伟达抗衡的主要竞争者。

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据Dealogic数据显示，对冲基金巨头Millennium Management LLC、量化交易公司Jane Street Group以及资产管理公司M&G Investments Ltd.等机构今年均在香港IPO中担任了基石投资者，这是它们至少十年来首次扮演该角色。这一转变标志着全球资本对香港作为国际金融中心前景的重新评估。

这些顶级投资者的回归，正值香港IPO市场募资额创下四年新高之际。在经历了此前关于中国市场“是否仍值得投资”的疑虑后，今年的强劲反弹正重新点燃市场的乐观情绪。根据彭博汇编的数据，今年迄今香港新股上市募资总额已达337亿美元，是去年112亿美元的三倍。

基石投资者在IPO中获得预先确定的股份配额，并承诺在锁定期内（香港通常为六个月）持有这些股份。与常规认购不同，基石投资者的参与会被公开披露，这不仅能提升上市公司的形象，也能彰明投资机构的实力与眼光。

IPO市场强劲复苏

数据显示，香港IPO市场在2025年迎来了决定性的反弹。根据彭博汇编的数据，截至12月5日，今年香港新股上市已募资337亿美元，远高于去年同期的112亿美元。

市场的热度不仅体现在募资额上，新股的二级市场表现同样亮眼。按发行规模加权计算，今年上市的新股股价较其发行价平均上涨了47%。这一系列积极数据，共同构成了吸引全球投资者回归的强大背景。

顶级机构纷纷入局

全球知名投资机构正积极参与到这场复苏中。伦敦的M&G Investments在今年3月投资6000万美元，成为奶茶连锁品牌蜜雪冰城（Mixue Group）IPO的基石投资者，这也是该公司在亚太区的首次基石投资。

M&G的副基金经理Jamie Zhou表示：“这是资本主义意义上的‘真爱’，你希望与你投资的公司建立长期关系。”他透露，即便在9月份锁定期结束后，M&G仍继续持有蜜雪冰城的股份。

本周，M&G再次出手，承诺购买京东旗下供应链科技公司Jingdong Industrials Inc. 8500万美元的股份，成为该交易最大的基石投资者。

其他大型机构也纷纷跟进。英国的Schroders Plc在6月参与了冰箱部件制造商浙江三花智能控制股份有限公司14亿美元的上市，这是其至少十年来首次在香港担任基石投资者。9月，Schroders再度以基石身份投资了矿业公司紫金黄金国际有限公司（Zijin Gold International Co.）的IPO。Schroders亚洲多资产投资主管Keiko Kondo表示，IPO“仍然是我们发现机会的领域”，并指出香港上市是投资者获得中国内地市场敞口的途径之一。

由亿万富翁Izzy Englander领导的纽约公司Millennium，则在5月成为中国制药商江苏恒瑞医药股份有限公司15亿美元上市的基石投资者，该股上市后已飙升超过60%。

此外，根据交易所文件，Jane Street也作为基石投资者参与了三花股份、卫生用品公司Softcare Ltd.和椰子水公司IFBH Ltd.的上市。

“双重认购”规则提升灵活性

据交易撮合人士透露，推动机构踊跃成为基石投资者的一个关键因素，是香港交易所在2023年引入的一项规则调整。该规则允许基石投资者在某些情况下，也可以在公开发售的主订单中进行认购，即所谓的“双重认购”（double dipping）。

这项规则为投资者提供了更大的灵活性。即使其基石投资部分的股份被锁定，他们仍有机会通过在主订单中认购的股份，在股价上涨时获取短期利润。交易所文件显示，Jane Street、Millennium和Schroders均在它们作为基石投资者的交易中，同时通过关联方在主订单中获得了配售。

摩根大通亚太区股票资本市场主管Peihao Huang表示，这一规则也为“多头”投资者（long-only investors）提供了便利，因为这些基金通常运作多个采用不同策略的子基金。“这让拥有多个子基金和不同决策者的长线投资者的工作变得容易得多，”Huang称。

未来上市管道依然充裕

展望未来，香港市场有望为基石投资者提供充足的机会。根据香港交易所的最新统计，约有300家公司正在排队等待上市。

据知情人士透露，潜在的重量级上市项目包括中国农业科技公司先正达集团（Syngenta Group）、健康与美容零售商屈臣氏集团（A.S. Watson Group）以及光通信模块制造商中际旭创股份有限公司（Zhongji Innolight Co.）。此外，养猪企业牧原食品股份有限公司（Muyuan Foods Co.）和饮料制造商东鹏饮料集团股份有限公司（Eastroc Beverage Group Co.）近期也获得了中国证券监管机构的批准，可在香港上市。

尽管上市管道日益拥挤，公司类型也更加多样化，但投资者正变得更具选择性。M&G的Zhou表示，他已经拒绝了一些估值过高或基本面吸引力不足的交易。“我们只会在对基本面和估值都有信心的情况下参与，”他强调。

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12月5日，据英国金融时报，这笔交易是Meta加速构建"个人超级智能"愿景的最新举措，该公司本周宣布将部分元宇宙资源转向AI可穿戴设备开发。

Limitless获得风险投资机构Andreessen Horowitz和OpenAI首席执行官Sam Altman支持，生产一款可作为项链佩戴或别在衣服上的AI设备。该公司此前被称为Rewind，已从投资者处融资超过3300万美元，据PitchBook数据，其2023年最新公开估值为3.67亿美元。

扎克伯格本周强调可穿戴设备对Meta开发"个人超级智能"的重要性。他周三宣布在虚拟和增强现实部门Reality Labs内建立新设计工作室，并从苹果挖来高级设计主管Alan Dye领导该团队。周四，Meta表示将把部分元宇宙团队资源转向AI可穿戴设备如智能眼镜，消息推动公司股价上涨近3.5%。

此次收购让Meta进入一个新兴但日益拥挤的市场，该市场因隐私问题引发争议。这类始终在线的监听设备面临监管和消费者的质疑，此前多款同类产品因技术故障或隐私担忧遭遇挫折。

从智能眼镜到吊坠设备

报道指出，Meta在AI可穿戴设备领域的努力此前主要集中在智能眼镜上。

扎克伯格曾表示，智能眼镜可能取代智能手机，成为人们使用翻译或聊天机器人等AI工具的主要设备。此次收购表明他正在探索其他类型的设备形态。

扎克伯格在谈及新设计工作室时说："我们正进入一个新时代，AI眼镜和其他设备将改变我们与技术和彼此的连接方式。"

Limitless周五在声明中表示：

"Meta最近宣布了为所有人带来个人超级智能的新愿景，该愿景的关键部分是打造令人惊叹的AI可穿戴设备。我们认同这一愿景，将加入Meta帮助实现我们的共同愿景。"

Meta未披露此次交易的财务条款。Meta在声明中表示："我们很高兴Limitless加入Meta，帮助加速我们打造AI可穿戴设备的工作。"

进军竞争激烈但争议不断的AI设备市场

据报道，Meta正进入一个新兴但竞争日益激烈的AI设备市场。除智能眼镜外，多家科技公司和初创企业正在实验不同形态的AI硬件。

OpenAI已与苹果前明星设计师Jony Ive合作，他们的神秘团队正在开发一款手掌大小的无屏幕设备，可响应用户及其环境的音频和视觉信号。今年夏天，亚马逊收购了AI手镯初创公司Bee。

Limitless吊坠可实时录制和转录对话，用户可通过该公司的应用程序搜索这些信息。该初创公司将产品定位为利用AI"克服大脑在专注力和记忆力等方面的局限性"。

该公司表示将在至少一年内继续为Pendant产品的现有客户提供支持，但不再向新客户销售。

值得注意的是，这类始终在线的监听设备因隐私问题引发争议。硅谷初创公司Friend生产的吊坠设备让用户与AI机器人聊天，但因"令人毛骨悚然"和具有"尖刻"个性而受到批评。

获OpenAI首席执行官Altman支持的Humane制造的AI胸针因widespread故障问题最近被放弃。这些挫折凸显了该行业面临的技术和市场接受度挑战。

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作者 | 黄昱

编辑 | 张晓玲

十八年前，苹果凭借一款iPhone，将手机带入了一个由独立APP组成的智能时代，建立起了沿袭至今的“围墙花园”生态。十八年后，软件生态变革信号再次响起，但这一次，战火的引燃者并非硬件巨头，而是试图改写软件秩序的新一代互联网大厂。

12月1日，字节跳动联合中兴通讯推出的“豆包手机”——nubia M153，在整个科技圈掀起了巨浪。这款在系统中深度嵌入豆包手机助手的手机，甫一问世，便火到3万台首批备货被一抢而空。

与此同时，豆包挑动了整个移动互联网生态最敏感的神经。

豆包手机助手是一个拥有系统级权限、能模拟人类操作的“AI指挥官”，直接挑战了APP开发者作为“数据控制者”的传统地位，引爆了关于数据授权、隐私侵犯和系统安全的激烈争议，也动摇了超级APP的商业生态和流量根基。

目前，微信、淘宝以及一些银行APP等都设置了“安全防火墙”，开启了对豆包手机助手的反制和围剿。

已将豆包推到国内AI原生应用第一位置的字节跳动，以“工程样机”的方式成功让更多人看到了AI Agent跨APP操作的能力，也宣告了下一代超级入口之争的全面升级。

字节的进攻和腾讯的防守，好似多年前的头腾大战重演，从移动互联网时代到AI时代，科技巨头对超级流量入口的争夺从未停止。

这不仅是一场技术路线的较量，更是一场涉及手机硬件制造商、互联网大厂、AI创业公司等多方利益的博弈。在这场关乎未来软件生态秩序的重塑之战中，没有任何一方可以抽身。

上帝之手

在传统的智能手机上，一个个APP仿佛一个个孤岛，它们之间信息不通，互相隔离，目的是保护用户隐私，以及操作自主性，这就是在漫长的手机发展史中，逐渐形成的沙盒隔离机制。

然而在这款合作手机上，豆包手机助手扮演了“AI指挥官”角色，它能在一句话的指令下，跨应用调用服务，以帮助用户点外卖、订机票、比价购物，甚至回复微信消息、操作小程序游戏等。

豆包手机助手是通过系统级权限 INJECT_EVENTS 实现跨应用自动化操作的，该权限被安卓生态视为“上帝之手”，可模拟用户点击并读取屏幕内容，其核心能力在于打破了移动互联网时代APP之间的壁垒。

这正是AI Agent试图取代传统APP、成为用户任务管家的革命性体现。然而，这种跨应用能力，迅速遭到了来自既有生态巨头的抵制。

作为国民级应用，微信成为一些豆包手机用户最早发现不授权豆包手机助手操作的应用。

12月2日晚，多位用户反馈，在nubia M153上使用豆包手机助手操作手机功能时，如果涉及操作微信，会出现微信异常退出，甚至无法登录的情况。

微信相关人士对华尔街见闻表示：“没有什么特别的动作，可能是中了本来就有的安全风控措施”。

据华尔街见闻了解，后续淘宝也出现了用豆包手机助手会出现频繁跳人机验证提示，或者闪退或强制账号登出。

同时，以建行、招行为代表的银行类APP则会提示在录屏等状态下无法使用APP。

这一系列情况都暴露了AI Agent在落地上面临的法律和合规困境。

对于这些问题，豆包目前都做出了回应。

12月3日晚，豆包手机助手团队发文称，在收到用户反馈后，豆包后续下线了手机助手操作微信的能力，目前，nubia M153上被禁止登录的微信账号正陆续解封，用户可等待一段时间并尝试重新登录。

豆包方面表示，目前行业的AI助手，均需使用INJECT_EVENTS系统级权限（或与其类似的无障碍权限），实现跨应用自动操作；而调用该权限则需要用户授权，豆包手机助手在权限清单中都有披露。

这也是当前各大APP和豆包之间存在的争议点，用户授权是否就能代替第三方平台授权？显然微信和淘宝等并未放行。

为了平息风波，豆包表示非常重视用户隐私，比如，屏幕和操作过程都不会在云端服务器存储，且所有的相关内容也都不会进入模型训练，确保用户隐私安全。

同时，豆包也强调，豆包手机助手此次发布的是一个“技术预览版”，不面向普通的消费者，是一款面向行业、AI技术爱好者的探索产品，部分功能和交互比较创新，目前也没有明确的行业共识。

在利益冲突、数据安全等问题下，一些第三方APP显然不会太愿意向AI Agent开放授权。因此，可以看到，豆包选择了一个进可攻退可守的位置，选择以“工程样机”来踏出试水的第一步。

安全之重

豆包手机挥出“上帝之手”，看似打开了潘多拉魔盒，事实上，AI手机并非豆包首个推出。

2024年是公认的“AI手机元年”，这一年华为、荣耀、OPPO、vivo等手机厂商相继发布了AI手机，将AI能力融入系统，也纷纷喊出“一句话让AI手机助手帮你干活”的口号。

然而，这些尝试大都停留在锦上添花的功能层面，或是需要更多授权的应用调用，更像是移动互联网时代的“局部优化”，并未真正触及现有APP生态的根基，也未能激起用户市场的太大水花。

当触及风控时，微信也会及时反制一些AI Agent的相关权限。其实微信封AI Agent早有预兆。今年4月就警告过第三方工具偷聊天记录，8月又封一批AI权限，连华为小艺、小米小爱都动不了微信。

AI手机要想成为真正的AI Agent，市场上现有两条技术分支：一是意图框架，需要第三方App授权，但技术相对成熟，硬件算力要求低；二是，纯视觉方案，无需授权，但技术仍有待提升，硬件算力要求更高。

目前来看，手机厂商在AI Agent在跨应用操作上明显更谨慎，也因此更倾向于选择意图框架的模式。

以vivo为例，去年vivo发布了意图框架白皮书，今年，意图框架升级为2.0，全面兼容MCP协议。

同时，vivo推出适配智能体协议A2A。vivo副总裁、OS产品副总裁、vivo AI全球研究院院长周围指出：“有了它之后，开发者能够基于Agent协议全流程线上化进行智能体的创建和卡片的配置，再通过统一的意图框架和智能体容器在vivo全渠道分发。”

不得不承认的是，与更多第三方APP达成协议是一件并不容易的事。

为了减少阻力，字节选择了后退一步。12月5日，豆包手机助手宣布，计划在接下来的一段时间，在部分场景，对AI操作手机的能力做一些规范化调整，包括限制刷分、刷激励的使用场景，限制金融类应用等。

与此同时，字节有关人士表示，目前正在积极寻求与各应用厂商的深度沟通，希望推动形成更加清晰、可预期的规则，避免用一刀切的方式否定用户合理使用 AI 的权利。

目前来看，在这场AI时代话语权的争夺战中，手机厂商、豆包在系统级AI能力的探索上，因为授权问题都会面临一定的发展瓶颈。

北京师范大学法学院博士生导师吴沈括指出，AI Agent是一种创新型效率工具，它是当下业务模式乃至商业生态进一步迭代演进的技术先声。在治理层面，需要各方付诸全面和深度的洞察研判，特别是需要兼顾技术创新与产业利益的平衡。

AI Agent需要对用户数据、各家APP服务有全局的掌握和理解，一旦接入系统侧的大模型获取了全部数据，如何保障用户隐私不被泄露、系统安全不被破坏，成为了悬在所有入局者头上的达摩克里斯之剑。

这场授权与越界的博弈，远未结束。

入口之争

豆包手机助手之所以被推到风口上，除了隐私安全的质疑外，更重要的原因是其正以前所未有的姿态，挑战着延续十余年的移动互联网行业格局。这场战争的核心，是争夺AI时代的“超级流量入口”。

过去多年，自苹果推出智能手机开始，一个遍布数十亿台手机、由无数APP组成的超级商业生态已经形成，它包括手机硬件、操作系统以及超级APP，当然还有背后的网络和电信。

基于一些超级APP、国民级应用而生的互联网和科技巨头也崛起了。微信、抖音、拼多多、小红书是其中的中国翘楚，淘宝和京东、美团等传统电商、外卖网站，也发展成了超级APP。

超级APP的商业模式核心，是数据和流量。基于此产生的广告、电商、支付等变现模式，目前已经发展成熟，一个超级APP，动辄就是数万亿的GMV、数千亿的营收和数百亿的利润。

而豆包试图以AI助手身份成为“流量调度中心”，绕过传统App入口，直接调用服务。此举改变了现有APP应用分发和使用，冲击了超级App的商业模式。

对于淘宝、美团等依赖用户时长、广告曝光和交易佣金的平台而言，AI Agent的“跨应用调度”能力，意味着用户无需打开APP即可完成服务消费，这相当于直接抽走了平台的流量根基。

入口是护城河，也是收费站。因此，这场由豆包点燃的新旧势力对抗战，本质上是移动互联网时代的流量“封地”领主，对新兴AI Agent势力试图“抢占收银台”的反击。

自2022年底ChatGPT掀起AI大模型浪潮后，一个共识是，AI Agent将给软硬件行业带来前所未有的变革。

前不久特斯拉CEO马斯克还预测了一个激进的未来：未来5-6年，传统手机与App将消失，人类所消费的大多数内容都将由AI生成。

在重塑人机交互方式的同时，AI Agent也将改变过去移动互联网生态中，APP开发者作为数据控制者的角色定位，以及改写手机应用的商业生态，在“苹果税”、“安卓税”之后，催生新的商业合作模式。

因此，由豆包发起的战争，是一场守成的“超级App”帝国和新兴“AI代理”模式之间的战争，本质上是对未来超级流量入口的争夺。

字节有其流量焦虑，其主动发起的进攻，碰到了超级App的风控壁垒也在所难免。这也并非是微信或淘宝针对豆包的反制，而是新旧模式的争夺。

未来之战

张一鸣还是那个想要砸掉旧世界的人。十多年前，他用抖音颠覆了社交，创造了与微信并行的国民级应用；现在，他又想用豆包助手，抢占AI时代的超级流量入口。

豆包主动发起了进攻，微信、淘宝等看似被动防御，但实际上，作为移动互联网时代的霸主，腾讯的马化腾和阿里的马云、甚至百度的李彦宏怎甘落后，他们都有自己的AI Agent宏图。

腾讯管理层曾在年初透露，在通用AI Agent方面，腾讯正在通过元宝、IMA等AI原生产品构建这种能力，也会发展嵌入微信生态、基于微信独特生态系统运行的 AI agent。

腾讯总裁刘炽平在前不久的财报会上指出，微信最终会推出一个AI智能体，帮助用户在微信内部利用AI完成很多任务。微信具备通信、社交、内容（公众号、视频号）、小程序、支付与商业五大生态，能使智能体理解用户的需求、意图和兴趣，也能闭环执行任务。

阿里同样提出了构建AI Agent的战略规划。如今千问APP成为阿里抢夺下一代超级流量入口的先锋，阿里核心管理层将“千问”项目视为“AI时代的未来之战”，未来，千问还将陆续接入电商、地图、本地生活等阿里业务生态场景。

除大厂外，手握底层操作系统权限的手机厂商，也是试图用AI接管手机的一大股势力。AI助手是手机厂商要做好AI手机的关键落地场景，目前手机厂商都以自研为主，如华为小艺、荣耀YOYO、小米小爱、OPPO小布等。

字节这次选择和中兴合作开发AI手机，一大原因便是中兴没有自己的AI助手，这有点像华为的鸿蒙智行一开始，只能找到赛力斯合作一样，大部分主机厂品牌都不愿将自己的“灵魂”交给华为，手机厂商也不例外。

事实上，除了中兴，字节背后有着锤子手机的影子。而阿里也已经与苹果手机深度合作，甚至有可能推出自己的手机。

此外，除了手机，智能终端硬件还包括眼镜、车载屏幕、人形机器人等，他们也都需要与AI助手达成平衡。

未来，AI应用与硬件厂商的合作将越来越深入和频繁，甚至有可能自己下场造硬件，比如最近阿里就推出了夸克眼镜，毕竟没有装机量，没有用户，AI助手无从谈起。

可以想象，在可预见的未来，几个互联网大厂都将有一个能串联起自家生态的AI Agent，甚至下场造硬件；而一些手机厂商则将通过与更多中小第三方APP达成授权，打造出一个更能“干活”的系统级AI Agent。

一个分层的生态或许不可避免：数据隐私安全高度重要的服务如支付、社交等，将由平台牢牢掌控；而低敏感度的场景，如修图、信息查询，则可能向AI Agent调度开放。

豆包的这次进攻，微信与淘宝的反制，标志着AI手机的发展已经从单纯的技术演示阶段，进入了残酷的“生态博弈阶段”。豆包的暂时受挫，暴露了技术激进主义在面对庞大既得利益集团时的局限性。

但这场碰撞并非坏事，它将加速整个行业去思考和重构未来的人机交互规则。终端AI时代，必然打破传统移动互联网的隐私保护与数据安全秩序，各方必须在协作与竞争中找到新的平衡点；而曾经的智能终端和超级APP流量帝国和商业生态，也将被重构。

毋庸置疑的是，AI Agent的革命性意义已经确定，它正在以不可逆转的力量，重塑软硬件行业的未来面貌，人类与AI、智能体的交互，也进入了一个新的纪元。

未来已来。字节和豆包手机，只不是那个最先揭开了盖头的人。

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据Business Insider看到的一份内部备忘录，这款被视为对标苹果Vision Pro的设备，其发布时间已从原定的2026年下半年推迟至2027年上半年。现实实验室基金会副总裁Maher Saba在周四发给员工的备忘录中传达了这一调整。Meta官方对此拒绝置评。

另一份由元宇宙业务负责人Gabriel Aul和Ryan Cairns发出的备忘录解释称，推迟发布将为团队提供“更多喘息空间，以确保细节正确”，并交付“完全打磨和可靠的体验”。这一战略调整正值现实实验室部门可能面临高达30%的预算削减之际，凸显了Meta在平衡长期元宇宙愿景与当前财务压力方面的挑战。

尽管旗舰产品推迟，Meta并未放缓在可穿戴设备领域的布局。公司计划在2026年发布一款限量版可穿戴设备，并已开始研发下一代Quest，同时通过收购初创公司Limitless，进一步拓展其在人工智能硬件领域的雄心。

扎克伯格要求“更高质量”，Phoenix为打磨细节让路

此次发布延期的直接原因是追求更高的产品完成度。根据Saba的备忘录，在近期与扎克伯格的一次会议上，现实实验室的领导层收到了关于2026年计划的反馈，核心要求是“让业务可持续，并投入额外时间以提供更高质量的体验”。

Gabriel Aul和Ryan Cairns在另一份备忘录中对此进行了呼应，他们指出，当前有大量工作“进度紧张，核心用户体验面临重大变化”，而团队“不会在交付完全打磨和可靠的体验上妥协”。

Saba同时在备忘录中明确警告，延长的时间线“不是增加更多功能或承担额外工作的机会”，这表明公司高层希望团队能聚焦于核心体验的优化，而非功能的堆砌。

对标Vision Pro？Phoenix产品细节浮现

据两位看过该设备原型并要求匿名的Meta员工向Business Insider透露，“Phoenix”在形态上与苹果的Vision Pro相似，采用护目镜式的设计。

与Vision Pro一体化的设计不同，“Phoenix”将连接一个外部的圆形“puck”设备为其供电。据称，尽管公司领导层内部对这一设计存在一些疑虑，但最终为了让眼镜主体更轻、佩戴更舒适，并防止设备过热，还是决定保留该方案。

现实实验室面临重组与预算削减

推迟发布的背后，是Meta现实实验室部门正面临的严峻财务和组织压力。据Business Insider早前报道，该部门正考虑削减高达30%的预算，这可能会影响到其虚拟空间平台Horizon Worlds的员工。

去年10月，Meta已对元宇宙部门进行重组，任命了曾负责Meta Horizon产品的Gabriel Aul和曾负责虚拟现实硬件的Ryan Cairns共同领导相关业务。此次调整产品路线图，并强调业务的“可持续性”，被视为是应对该部门持续亏损的战略举措。

其他硬件项目仍在推进，AI布局同步扩张

尽管“Phoenix”项目延期，Meta仍在推进其他硬件产品的开发。Saba的备忘录提到，公司计划在2026年发布一款代号为“Malibu 2”的“限量版”可穿戴设备。

与此同时，新一代Quest设备的研发工作已经启动。Aul和Cairns在备忘录中称，新Quest将专注于沉浸式游戏，其性能将较现有设备有“大幅升级”，并“显著改善单位经济效益”。此外，Meta于周五宣布收购了制造人工智能吊坠设备的初创公司Limitless，显示出其在AI硬件领域的扩张意图。

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12月6日，据硬AI消息，摩根大通在研报中称，这不仅仅是一次模型迭代，更是一场针对推理成本和硬件生态的结构性革命。DeepSeek通过架构创新将API价格再度下压30-70%，使得长上下文推理成本暴降6-10倍。

研报强调，更为关键的是，V3.2-Exp实现了对非CUDA生态（华为昇腾、寒武纪、海光）的“Day-0”首日支持，彻底打破了前沿模型对英伟达硬件的依赖路径。

据摩根大通分析，受益者包括云运营商阿里巴巴、腾讯、百度，以及芯片制造商中微公司、北方华创、华勤技术和浪潮信息。预计V3.2模型将在未来几个季度进一步提升生成式AI在中国的普及率。

据华尔街见闻文章，12月1日，DeepSeek发布V3.2系列两款模型并开源。V3.2主打日常应用，推理能力达GPT-5水平，首次实现思考模式与工具调用融合；V3.2-Speciale专注极致推理，在IMO、CMO、ICPC、IOI四项国际竞赛中斩获金牌。

性能与架构：效率的极致压榨与“智能体”进化

DeepSeekV3.2并非单纯堆砌参数，而是通过算法层面的创新实现了效率的质变。该模型延续了V3.1的混合专家（MoE）架构主体，但引入了DeepSeek稀疏注意力机制（DSA）。

摩根大通指出，作为9月29日首次发布的实验性V3.2-Exp模型的后续产品。V3.2模型通过持续训练引入了DeepSeek稀疏注意力机制（DSA），这是唯一的架构变动，减少了长上下文计算，同时保持了在公开基准测试中的水准。

具体来看，主要包括以下四个方面：

架构突破：DSA机制通过闪电索引器选择关键键值条目，将长上下文情境下的计算复杂度从平方级（O(L2)）直接降维至准线性级（O(L·k)）。

性能数据：在128ktokens的长文本环境下，V3.2的推理速度较前代提升2-3倍，GPU内存占用减少30-40%，且模型性能不仅没有退步，反而保持了极高水准。

智能体定位：V3.2被明确定位为“为Agent构建的推理优先模型”。它实现了“思考+工具调用”的深度交错——模型可以在单一轨迹中结合思维链与工具调用（API、搜索、代码执行）。

高端版本：Speciale版本在奥林匹克级数学竞赛和竞争性编程中表现优异，其推理基准已媲美Gemini3.0Pro和GPT-5级系统。

定价革命：通缩的推理经济学

摩根大通指出，DeepSeekV3.2的发布再次确立了其“价格屠夫”的地位，尤其是在与美国顶级模型的对比中，展现了惊人的性价比优势。

研报认为，DSA架构带来的效率提升直接转化为了API的结构性降价。具体表现为：

具体定价：V3.2Reasoning的每百万tokens输入价格降至0.28美元，输出价格降至0.42美元。

降幅对比：相比2025年9月发布的V3.1Reasoning（输入0.42/输出1.34美元），输出成本暴跌69%，输入成本降低33%。相比2025年1月的R1模型，价格优势更加呈指数级扩大。

据摩根大通分析，根据第三方基准，部分长上下文推理工作负载的实际成本降低了6-10倍。这种定价策略迫使市场重新定义“前沿级”能力的成本基准，对所有竞争对手造成巨大的下行定价压力。

在ArtificialAnalysis的智能指数与价格对比中，DeepSeekV3.2处于“高智能、极低价格”的绝对优势象限。

生态重构：国产芯片的“Day-0”时刻

据研报，DeepSeekV3.2标志着中国AI模型从单纯依赖英伟达CUDA生态，转向对国产硬件的主动适配。

摩根大通称，V3.2-Exp是首批在发布首日（Day-0）即针对非CUDA生态进行优化的前沿模型，支持包括华为的CANN堆栈和Ascend（昇腾）硬件、寒武纪的vLLM-MLU以及海光的DTK。

这向市场发出了强烈的信号——GPT-5级别的开源模型可以在国产加速器上高效运行。这将由下至上降低中国AI买家的执行风险，直接带动对国产AI芯片和服务器的增量需求。

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12月5日，据华尔街日报称，知情人士表示，SpaceX首席财务官Bret Johnsen近日已向投资者通报了此次股份出售计划。这一估值是该公司上次二级市场交易时4000亿美元估值的两倍。在不到六年时间里，SpaceX的估值已从2020年3月的360亿美元增长超过22倍。

SpaceX高管还表示，公司正在权衡2026年进行首次公开募股的可能性。这将是这家成立近25年的公司首次上市，可能涉及包括卫星互联网服务Starlink在内的整个公司业务。

这一估值与营收比例的巨大差距引发关注。特斯拉目前市值约1.43万亿美元，预计2025年营收为952亿美元。相比之下，马斯克在去年6月表示，SpaceX预计2025年营收约为155亿美元。尽管估值接近特斯拉的一半，但SpaceX的预期营收仅为特斯拉的六分之一，凸显"马斯克溢价"效应。

根据福布斯数据，SpaceX和特斯拉占马斯克4961亿美元净资产的大部分。这位全球首富拥有SpaceX约42%的股份，在特斯拉持有15%的股权，尽管根据其最近获得的薪酬方案条款，这一比例可能增长至近29%。

估值飙升背后的双引擎驱动

SpaceX的高估值主要源于其在火箭发射市场的主导地位和快速增长的卫星互联网业务。马斯克曾表示，SpaceX今年将承担全球约90%的太空有效载荷发射任务。

据太空行业出版物Payload估计，SpaceX在2024年的营收约为131亿美元，其中Starlink（星链）贡献了82亿美元。

许多投资者认为，Starlink业务是推动SpaceX高估值的关键因素。该公司在低地球轨道上拥有约9000颗卫星，为住宅用户和航空公司等商业客户提供高速连接服务。

政府合作巩固核心价值

报道称，SpaceX已成为美国政府不可或缺的服务提供商，为NASA等政府机构和商业卫星公司执行任务，发射卫星和宇航员。该公司与五角大楼和情报部门保持深度合作，为这些客户提供发射和卫星相关项目。

这家总部位于德克萨斯州的公司还在投资开发Starship，这是一款用于多种任务的大型火箭，包括NASA宇航员的登月计划。

此外，SpaceX正在构建直接向消费者手机提供卫星连接的业务。该公司最近同意收购卫星运营商EchoStar的频谱区块以支持这些努力，承诺投入超过200亿美元的现金、股票和债务。

SpaceX总裁Gwynne Shotwell在9月的一篇帖子中表示："我们非常高兴与EchoStar达成这项交易，并与全球运营商合作，推进我们在地球各地消除移动通信盲区的使命。"

IPO市场回暖提供时机

SpaceX投资者多年来一直在等待公司上市。在经历三年低迷后，IPO市场在去年夏天开始回升。

稳定币发行商Circle Internet Group和软件制造商Figma的股票今年在市场首秀中均大幅上涨。尽管政府停摆减缓了新发行的步伐，但银行家和投资者对2026年恢复正常IPO水平持乐观态度。

马斯克上月在特斯拉年度股东大会上表示："也许在某个时候SpaceX应该成为一家上市公司，尽管上市有种种弊端。"

他此前曾抱怨上市公司面临的"寄生负担"。马斯克还曾表示，剥离Starlink成为独立上市业务只有在其收入增长变得更可预测时才有意义。

此次股份出售属于要约收购的一部分，通常每年进行两次。在这些交易中，员工和投资者能够出售其现有股份，从而从这家成立近25年但仍未上市的公司中套现。

如果达成8000亿美元估值，SpaceX将成为美国第13大最有价值公司，排在摩根大通、沃尔玛等公司之后。

根据FactSet估计，这12家公司今年的预计营收都将显著高于SpaceX。其中预计营收最少的是芯片制造商Broadcom，今年营收预计为630亿美元，仍远高于马斯克预计的SpaceX 155亿美元营收。

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周五现货白银一度上涨3.9%，创下每盎司59.33美元的历史新高。

(白银突破59美元大关，创下历史新高)

白银ETF的资金流入成为推动本轮涨势的关键因素。截至周四，仅仅四个交易日，白银ETF的资金流入总量就已创下7月以来单周最高纪录。Pepperstone研究策略师Dilin Wu表示：

这些资金流动可以迅速放大价格波动，并引发短期空头挤压。

周五黄金走势则出现分化，日内冲高1%后转跌。这使得金银比价回落至2024年5月低点以下，约为72倍。

（金银比回落至72倍）

Vantage Markets分析师Hebe Chen表示：

白银的超额涨势表明它不再是黄金安静的配角。市场正在意识到结构性稀缺和快速增长的工业需求，而不仅仅是避险需求。

供需失衡支撑白银，华尔街看好明年价格

白银涨势在过去两个月加速，部分原因是伦敦市场出现历史性挤压。

虽然随着更多金属运往这个全球最大的白银交易中心，这一紧张局面在近几周有所缓解，但其他市场目前正面临供应短缺。而全球白银需求已连续五年超过矿山产量。

白银价格今年已累计上涨约一倍，涨幅超过黄金60%的涨幅。华尔街见闻提及，部分市场人士担忧会重演1980年和2011年的崩盘剧本，彼时白银在突破48美元后迅速回吐全部涨幅。

但Sprott Money分析师Craig Hemke认为，当前的经济、货币和实物供应环境与历史完全不同。Hemke认为白银当前的价格形态，更类似于2023-2024年黄金的突破过程。

Hemke预计白银的真正突破将在2026年初出现，他表示：

就像两年前的黄金一样，白银正在历史高位附近整理和筑底。

若明年实现突破，类似黄金自2024年3月以来翻倍的涨幅，白银可能在2027年中后期触及每盎司100美元。

而本周花旗分析师在报告中也表示，基于美联储降息、强劲的投资需求和实物短缺，白银价格可能在未来三个月内升至每盎司62美元。

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据华尔街见闻文章，这笔交易结束了持续数周的竞购战，派拉蒙天际和康卡斯特均未能竞得该资产。12月5日，据彭博报道，华纳兄弟探索公司拥有HBO Max流媒体服务，以及包括"神奇女侠""哈利·波特"和"蝙蝠侠"在内的庞大电影资产库。该交易预计将产生20亿至30亿美元的成本协同效应，主要来自重叠业务部门的削减。

奈飞联席CEO Ted Sarandos在投资者电话会议上承诺，将维持华纳兄弟目前的运营模式，包括继续在院线发行电影。但全球最大院线行业协会Cinema United警告称，此次收购对全球院线业务构成"前所未有的威胁"，可能导致年度国内票房减少25%。

对于流媒体行业而言，这笔交易意味着竞争格局将进一步收窄。分析师预计，消费者面临的订阅费用将继续上涨，而派拉蒙和康卡斯特等竞购失败方将面临更大压力，可能被迫寻求自身的合并方案。

双方资产规模相当，奈飞首次重大收购

华纳兄弟探索公司2024财年总收入为393.2亿美元，同比下降约5%。其制片厂部门收入为116.1亿美元，下降5%。该公司的流媒体部门在第三季度新增230万订户，全球订户总数达到1.28亿，同比增长16%。

奈飞2024年收入增长约16%至390亿美元，全年订户总数达到3.016亿。该公司主要通过订阅获得收入，同时也推出了广告支持的订阅计划。2024年奈飞新增589部原创内容，较2023年增长近4%。

据报道，这是奈飞的首次重大收购。华纳兄弟影业集团、DC影业和华纳兄弟电视集团将并入奈飞旗下。华纳兄弟动画始于1930年代的标志性"乐一通"系列，制作了《钢铁巨人》《乐高大电影》系列和《快乐的大脚》等经典作品。

院线业陷入恐慌，担心发行窗口期缩短

与传统电影制片厂不同，奈飞从未遵循常规的院线发行模式。这引发了院线运营商对行业未来的严重担忧。

Fandango分析总监Shawn Robbins表示，"毫无疑问，对许多院线所有者来说，这可能是最不希望看到的结果。"Cinema United CEO Michael O'Leary在声明中称：

"奈飞收购华纳兄弟对全球院线业务构成前所未有的威胁。这笔交易的负面影响将波及从最大连锁院线到美国和全球小城镇的单厅独立影院。"

院线运营商最担心的是发行窗口期的缩短。疫情前，电影通常在院线放映70至90天后才进入家庭市场。疫情后这一窗口期缩短至30至45天。但奈飞通常只在最低限度内进行院线发行，仅为满足颁奖季参赛资格要求，或作为周末限时活动。

Sarandos在12月5日的投资者电话会议上表示，奈飞今年将在院线发行约30部电影。他表示：

"我的主要反对意见是漫长的独家窗口期，我们认为这对消费者并不友好。"他补充称，电影发行"将演变得更加以消费者为中心，能够更快地满足观众需求。"

据CNBC报道，多位向院线运营商担心，奈飞收购华纳兄弟探索公司将导致每年可供院线放映的电影数量大幅下降，进而影响年度票房收入。一位院线运营商表示：

"院线能做的只是相信奈飞的承诺。他们在交易中承诺将继续向院线发行华纳兄弟的经典影片。但这意味着一周窗口期、四周窗口期还是没有窗口期？奈飞必须从根本上改变其流媒体优先的企业理念。我们只能等着看。这对院线业并不乐观。"

Wedbush分析师Alicia Reese在研究报告中指出，院线档期已安排到2029年，因此任何买家至少在未来四年内必须履行这些合同。

Cinema United表示已在联邦、州和国际层面与监管机构沟通。一个由顶级行业参与者组成的团体向国会发出公开信，详细说明了如果合并获批可能产生的经济和制度性影响。

据Variety报道，该信函称奈飞将"实际上掌握院线市场的生杀大权"，可能改变院线电影的格局并降低后院线窗口期支付的授权费用。

流媒体竞争格局收窄，消费者面临涨价压力

据《洛杉矶时报》报道，如果奈飞完成这笔收购，流媒体行业的竞争格局将显著收窄，这对消费者和内容制作方都可能产生不利影响。

媒体咨询公司Vertere Group创始人Tim Hanlon表示：

"这意味着少了一个竞争对手，最终对消费者不利，因为他们的选择会减少，这会导致价格上涨。我认为这对想要推销作品的内容制作方也是巨大的损害，因为他们少了一个销售渠道。"

Emarketer高级分析师Ross Benes指出，奈飞已经激进地提高价格、增加广告投放量并停止允许用户共享密码。"吸收一个拥有强大内容的竞争对手只会导致其服务变得更加昂贵，并让消费者的选择减少，"他说。

投资研究公司Third Bridge分析师John Conca认为：

"奈飞对流媒体市场的控制将变得更加牢固，因为现在缺乏能够挑战其领导地位的并购选项。康卡斯特和派拉蒙错失机会后，考虑到在获取必备内容方面的规模劣势，这引发了对其生存能力的严重担忧。"

媒体业务分析师Robert Fishman在MoffettNathanson的报告中指出，派拉蒙和康卡斯特竞购华纳兄弟探索公司是因为它们各自的流媒体平台Paramount+和Peacock无法实现成功所需的规模。如果奈飞成功收购，这两家失败者可能不得不考虑自身的合并。Fishman写道，派拉蒙和康卡斯特旗下的NBC环球"将考虑评估Paramount+和Peacock的某种流媒体组合，甚至是更广泛的交易。"

对于华特迪士尼公司而言，分析师认为其不会受到太大影响。Hanlon表示："我认为迪士尼会很好。这并没有真正改变什么。它拥有大量知识产权和多种经营方式。"迪士尼一直在积极扩展其流媒体业务，包括推出体育媒体ESPN的直接面向消费者产品。

品牌策略公司Further合伙人Richard Swain认为，消费者可能会很快适应新的流媒体格局。"我相信会有很多反应，包括表情包和笑话，"Swain说，"但他们很快就会意识到，'我可能需要管理的订阅少了。'我相信奈飞会提高价格。但归根结底，消费者看重便利性。"

一些分析师指出，如果HBO Max被并入奈飞，较小的利基流媒体平台可能会受益。前NBC环球流媒体高管Evan Shapiro表示：

"少了一个大型流媒体订阅，高端订户每月可以省下钱来订阅更多小众服务，而少了一个主要电影买家，小型平台在与艺术家谈判时获得了更大的影响力。"

专注于纪录片节目的Curiosity Stream和艺术电影专业平台Criterion Collection等小众平台可以继续在大型平台的竞争中保持发展空间。

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当下，VIX恐慌指数徘徊在年内低点附近，MOVE指数刚刚触及2021年初以来最低水平，尾部风险对冲头寸被大量平仓。这种超低波动率环境正在美联储即将召开政策会议的关键时刻重新主导2025年的交易节奏。

仅仅几周前，市场还充斥着恐慌情绪。AI股票先涨后跌，股票和信贷市场波动率一度飙升。但恐慌来得快去得也快，投资者重新回到对风险资产的低波动率、高确信度押注模式中。

据华尔街见闻文章，周五公布的通胀数据符合预期，交易员正在为下周的降息定价，并预期2026年将有更多降息，尽管美联储官员在未来政策方向上开始出现分歧迹象。

Cboe衍生品市场情报负责人Mandy Xu认为当前的平静状态较为脆弱。她表示：

"分裂的美联储，甚至是鹰派的降息，都可能成为年底前更多波动的催化剂。4月以来最大的波动率飙升恰好发生在上次美联储会议后，当时鲍威尔的表态比预期更加鹰派，这绝非巧合。"

风险指标全线回落

市场恐慌指标的全面回落清晰反映了当前的"超级平静"状态。

华尔街的恐慌指标VIX指数徘徊在年内低点附近，追踪债券市场预期波动率的MOVE指数刚刚触及2021年初以来的最低水平。

尾部风险对冲已被解除。衡量尾部风险保险需求的指标在急剧飙升后跌至今年最低水平附近。Cambria尾部风险ETF等尾部风险对冲工具在2025年仍保持小幅正收益，但尽管11月和4月市场出现动荡，这些工具未能守住大幅涨幅。

就在几周前，市场还笼罩在恐慌情绪中，人工智能股票先是飙升随后反转，股票和信贷市场的波动性一度爆发。但恐慌几乎和到来时一样迅速地消退了。

同时，美银设计的一项追踪广泛资产类别风险的指标已跌入负值区域，目前徘徊在美联储开始加息前的水平附近。

投资者正在押注这种平静状态的延续。美国股票基金已连续12周录得资金流入。然而，并非所有谨慎迹象都已消失——根据美国银行援引EPFR数据的研究，投资者向货币市场基金投入了今年第三大的周度资金流。

据经济学家预计，下周的美联储会议可能出现分裂投票，圣路易斯联储主席Alberto Musalem可能与堪萨斯城联储的Jeff Schmid一起投反对票。美联储理事Stephen Miran预计将主张25个基点的降息幅度过小，凸显央行内部对未来政策路径的分歧日益加大。

经济数据稳定支撑市场信心

当前市场平静的一个重要原因是经济数据没有给投资者带来意外。周五公布的美联储偏好的通胀指标月度涨幅为0.2%，年化涨幅维持在略低于3%的水平，显示通胀压力保持稳定但仍具粘性。

尽管劳动力市场出现疲软迹象——据ADP研究显示，11月美国企业裁员规模为2023年初以来最大——但市场对经济韧性的信心依然支撑着当前的低波动率环境。

据华尔街见闻文章，根据ADP Research的数据，美国企业11月裁员人数创2023年初以来最多，裁员消息持续不断。摩根大通投资管理公司投资组合经理Priya Misra表示，低波动率反映出对"政策托底"和仍具韧性的经济的信心，但她警告这种局面可能迅速瓦解。

"能够改变这一点的是裁员明显增加——就业数据可能反映出更大的衰退风险，而这尚未被定价。对多头的另一个风险是"一个对通胀感到担忧的鹰派和分裂的美联储"。

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12月5日，中银证券房地产行业研究团队研报指出，银行直供房本质上是银行处置不良贷款的常规操作，早在2015年就已出现。

中银证券认为近期关注度提升主要源于三方面因素。一是房地产市场持续低迷下的市场敏感情绪，二是银行不良资产压力上升的客观现实，三是年底资产处置的季节性需求。

研报强调银行直供房对一二线核心城市楼市影响微乎其微，但在三四线城市局部区域可能形成一定价格压力。市场情绪的真正驱动力仍来自宏观经济和房地产基本面，而非银行直供房现象本身。

银行直供房与法拍房区别

银行直供房由银行通过处置不良贷款获得，在完成债权剥离、取得完整产权后，直接以房东身份对外销售，而非传统的司法拍卖方式。

银行直供房的房源主要来自三个渠道：企业或个人贷款抵押房产因无力还款归银行所有、个人房贷断供被依法收回，以及房企破产或债务重组时银行被迫承接的未售房产。

根据阿里资产平台数据，2025年1-10月挂牌的银行直供房中，二手房占比83%，新房占比17%，出租型房源仅占1%。银行获得这些房源的标准流程是：

债务人违约后，抵押物先经两轮司法拍卖，若均流拍，再由法院裁定转至银行名下形成"抵债资产"。

值得注意的是，银行直供房的交易流程更类似于二手房交易，通常可实地看房。此外与法拍房的核心区别：

• 产权：银行直供房产权清晰（已过户至银行名下），法拍房拍卖时产权仍在原房主名下。
• 价格：银行直供房成交均价（3754元/平）远低于法拍房（8319元/平）。原因在于直供房多位于低能级城市，且是经过法拍流拍后的资产，品质相对较低。
• 风险：银行直供房交易对手为银行，基本规避了法拍房常见的腾退、租赁、欠费等纠纷，风险较低。但需警惕部分平台以“债权转让”形式出售的房产，而非真正的产权。

银行直供房的四大市场特征

研报指出，银行直供房的供应量有限，同时区域分布高度集中在三四线城市，此外房源精装修比例极低，整体成交情况也非常低迷。

从银行直供房的供应量来看。数据显示，虽然2024年以来银行直供房挂牌规模明显增加，但绝对量有限，整体体量也远低于法拍房。

2019年至2025年10月累计挂牌直供住宅5.2万套，同期法拍房累计供应98万套，银行直供房数量不及法拍房的十八分之一。

地域分布高度集中于低能级城市。2025年1-10月挂牌房源中，一线城市占比仅0.6%，二线及省会城市占比11.7%，三四线城市占比高达87.7%。

从区域看，东北三省占比最高达42.4%，其中辽宁占22.5%，黑龙江占16.5%。西北地区占19.2%，内蒙古、甘肃各占13.0%。

房源特征凸显空置与刚改需求。挂牌房源中毛坯占比59%，表明多数为空置房。

户型结构上，90平以下刚需户型占30%，120-200平改善型产品占30%。总价100万以下的房源占比高达86%，这既与房源多位于低能级城市相关，也反映出近两年房价下行的影响。

成交率低迷且多为底价成交。

报告强调今年1.4万套挂牌房源中仅920套成交，成交率仅7%，远低于同期法拍房的20%。成交房源中66%为底价成交，平均溢价率仅7%。甘肃、黑龙江、辽宁、内蒙古四省成交占比达55%，基本与供应格局吻合。

哪些银行在出售？

报告统计截至2025年11月12日，挂牌房源中主要银行的类型：

• 城市商业银行占比最高，40%。
• 国有大行占比28%。
• 全国性股份制银行占18%。
• 农村商业银行占14%。

从抵债资产余额看，2025年6月末27家样本银行合计528亿元，较2024年末增长6.0%。

值得注意的是，近两年中小银行出现直供房的情况明显增多(国有银行、股份银行多在2015-2017年出现)，这可能反映部分业务激进的中小银行在楼市上行期风控较弱，市场下行后违约情况显著增加。

整体市场影响有限，局部承压

中银证券强调，今年银行直供房累计成交量不足千套，在全国市场中占比微乎其微，难以撼动整体量价走势。

对于房源占比仅12%的一二线城市，少量低价房源更难产生实质影响。

但在三四线城市需警惕局部冲击。这些城市银行直供房占比达88%，购房者价格敏感度更高。

当大量低于市场价5%-25%的直供房集中入市时，可能成为区域或小区新的价格锚点，带动周边二手房价格下行。

市场情绪层面，银行批量出售房产可能被误读为看空信号，短期影响市场心理。但更主要的看跌情绪仍源于宏观经济和房地产基本面，与银行直供房热度关联度不高。

报告指出在法拍市场流拍率持续走高，2025年三季度达81.3%的背景下，银行选择直接销售提升处置效率，是应对地产下行周期的正常举措。

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上海清算所公告显示，万科拟对余额37亿元的"22万科MTN005"进行展期，该债券原定于12月28日到期。此前一周，万科刚刚宣布将对20亿元的"22万科MTN004"进行展期审议。两笔债券合计本息达58.71亿元，兑付压力迫在眉睫。

分析指出，根据规定，每笔债券展期须获得至少90%的债权人同意。12月12日的"22万科MTN004"投票截止日和12月22日的"22万科MTN005"持有人会议，将成为检验万科债务处理能力的关键节点。

同日公告中，万科还决定放弃行使"21万科02"债券的赎回选择权，将该笔11亿元债券的偿付压力延后至自然到期日。这一决策可为现金流管理争取缓冲期，但对于现金短债比不足1的万科而言，也凸显出资金紧张的现实。

此外，万科主动终止联合资信和中诚信对其主体的信用评级服务，涉及12笔债券的债项评级。分析人士认为，此举既能降低评级费用支出，也可避免评级下调带来的市场冲击。

多笔债券寻求展期

上海清算所12月5日晚间公告显示，万科将召开"22万科MTN005"持有人会议，商议该债券展期事宜。该债券余额37亿元，本计息期利率3%，原定于2025年12月28日到期。会议召集人为交通银行，将于12月22日召开。

此前一周，万科已就"22万科MTN004"提出展期方案。该债券余额20亿元，原定于12月15日到期。

上海清算所披露的议案概要显示，万科提出三项展期方案供债权人选择。

第一项议案为万科最初提出的方案，将本金兑付时间展期12个月至2026年12月15日。展期前已产生的利息同样延期12个月支付，延期期间不计复利。展期期间票面利率维持3%不变，新增利息随本金一同支付。这意味着持有人在未来一年内将不会收到任何现金回款。

第二项议案要求追加增信措施，包括但不限于深圳市地铁集团有限公司或其他深圳国企提供的全额不可撤销连带责任担保或抵质押措施。该方案下，展期前已产生的利息将于原付息日2025年12月15日正常兑付，本金展期至2026年12月15日。该议案还明确，万科在偿付后续到期债券本金之前需先行全额兑付本期债券尚未偿付的本息。

第三项议案同样要求提供增信措施，本金展期至2026年12月15日，展期前尚未支付的利息须于2025年12月15日支付。

据市场人士透露，后两项议案由债权人提出。

"22万科MTN004"的投票截止日期为12月12日，而债券兑付日为12月15日。持有人表示，如果投票未通过，重新组织投票的时间将非常紧张，万科或难以避免违约。

方正证券分析师李清荷表示，万科在寻求展期后，意味着深铁对万科的支持更加市场化，能够在一定程度上缓解投资者担忧，预计万科顺利展期后有利于深铁利差收窄。

华源证券分析师廖志明指出，当前万科可用货币资金可以覆盖存续债券余额，但无法完全覆盖未来一年内到期的有息债务本金，未来债务偿付仍需依赖外部融资渠道或自身造血能力。倘若负面事件冲击导致融资环境恶化，万科存续债券或将由展期向实质性违约演变。

放弃赎回与终止评级

万科12月5日公告称，宣布放弃行使"21万科02"债券的赎回选择权。这笔债券于2021年1月22日发行，余额11亿元，票面利率3.98%，期限7年。按照发行条款，万科可在第5年末即2026年1月22日行使赎回权。

万科在公告中表示，根据公司实际情况及当前市场环境，决定放弃行使赎回权，债券将继续存续至第6、7年。根据募集说明书设定的投资者回售选择权，投资者可在12月9日至15日的回售登记期内，选择将持有的债券按面值全部或部分回售给万科，或选择继续持有。回售资金到账日为2026年1月22日。

中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜表示，该债券余额11亿元，若行使赎回权，万科需一次性支付本金及对应利息，这对于现金短债比不足1的企业而言会加剧资金链紧张。放弃赎回可将偿付压力延后至债券自然到期，为现金流管理争取缓冲期。

同日，万科还宣布终止联合资信和中诚信对其主体的信用评级。根据两家机构2025年5月30日出具的评级结果，万科主体长期信用等级为AAA，评级展望稳定。

万科向两家评级机构发送函件称，根据公司自身需求并结合相关业务实际情况，决定终止主体信用评级。联合资信随后终止对万科主体及12只债券的信用评级，中诚信终止对万科主体及"21万科02"的信用评级，并将不再更新相关评级结果。

柏文喜指出，终止评级可减少数百万元年费支出，同时也是公司在债务压力下的战略调整。主动终止评级可避免评级机构下调带来的进一步市场冲击，减少负面情绪传导。由于国内交易所债券规则不强制持续评级，万科目前融资渠道以银行贷款和经营性现金流为主，短期融资能力不会立刻受到冲击。

万科在公告中表示，上述事项不会对公司生产经营、财务状况及偿债能力产生重大影响。

中指院企业研究总监刘水认为，评级机构暂停服务可能导致市场缺乏客观参考，增加投资决策的不确定性。但中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜表示，万科此番"不赎回+停评级"并非资不抵债的危机信号，而是"现金为王、低调过冬"的防御性策略。

流动性压力持续显现

万科的系列举措背后是持续承压的流动性状况。

浙商证券数据显示，截至2025年三季度末，万科有息负债规模3629.3亿元，货币资金656.77亿元，现金短债比低于1，静态看难以覆盖短期债务。

财报显示，万科2025年前三季度营业总收入1613.88亿元，同比下降26.61%；归母净利润为-282.37亿元，亏损同比增加72.19%。惠誉预期，万科2025年销售额将下滑45%，2026年下滑30%。

国泰君安证券数据显示，截至11月13日，万科境内存续公司债和中票13笔，余额203.16亿元；境外美元债2笔，余额13亿美元。除正在寻求展期的两笔中票外，万科2026年4至7月还有100亿元境内债到期。

大股东深铁集团的支持方式正在发生变化。浙商证券分析师杜渐表示，今年2至11月深铁已累计向万科提供借款接近300亿元，但近期从信用借款转向抵质押担保借款，反映出支持从"无限兜底预期"转向有额度、有期限、有条件的金融安排。

标普12月5日将万科信用评级列入负面观察名单，认为其现有财务承诺不具备可持续性，当前债务偿付义务面临违约或困境重组风险。惠誉12月2日将万科信用评级下调至"CCC-"，认为若无股东进一步支持，公司可能无法偿还到期债务。

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12月5日，据The Verge报道，OpenAI的GPT-5.2模型已完成准备，计划最早于12月9日发布，较原定的12月下旬计划明显提前。

根据网友在社交媒体上贴出的对比图，GPT-5.2几乎全面碾压Gemini 3和Claude 4.5。不过这张图片的真实性尚未得到验证，但它确实反映出市场对OpenAI新模型的高度期待。

（网友发帖的GPT-5.2 各方面参数，未经证实）

不过分析指出，OpenAI的计划发布日期经常因开发问题、服务器容量问题或竞争对手的模型发布而调整，这意味着GPT-5.2的实际推出时间仍可能略晚于12月9日。

本周OpenAI首席执行官Sam Altman在内部评估中表示，即将推出的GPT-5.2在推理能力上将“领先于谷歌的Gemini 3”。

这场产品保卫战直接关系到OpenAI的融资前景。公司预计未来几年需消耗数百亿美元用于研发和算力，能否维持技术领先地位将决定其筹集约1000亿美元资金的能力。

优化模型，性能对标Gemini 3

华尔街见闻本周提及，面对谷歌的激烈竞争，OpenAI首席执行官Sam Altman周一向全体员工宣布启动“红色警报”，要将全部资源集中于优化ChatGPT，应对谷歌Gemini的激烈竞争。

OpenAI已叫停了利用ChatGPT海量用户搜索行为投放购物广告的测试，尽管这曾被视为极具潜力的收入来源。

同时，旨在实现购物与健康任务自动化的“AI代理”项目，以及名为“Pulse”的个性化晨报项目开发进度均被推迟。

在“红色警报”期间，OpenAI确立了五大必须优先解决的核心痛点，旨在巩固其8亿周活跃用户的基本盘。具体目标包括：

• 个性化：为超过8亿的周活跃用户提供定制化的交互方式。

• 图像生成：改进Imagegen功能，以应对谷歌新发布的Nano Banana Pro等竞品。该功能支持用户创建从室内设计到将现实照片动画化的各类图像。

• 模型行为：优化模型表现，使其在LMArena等公开排行榜上的受欢迎程度超过竞争对手。

• 速度与可靠性：提升ChatGPT的响应速度和运行稳定性。

• 减少过度拒绝：最大限度地减少模型拒绝回答善意问题的“过度拒绝”（overrefusals）现象。

千亿融资计划面临考验

此次"红色警报"背后是OpenAI面临的巨大资金压力。

公司预计未来几年将在技术研发和算力储备上消耗数百亿美元，需要筹集约1000亿美元的巨额资金。

根据今年夏天的财务预测，ChatGPT今年的订阅收入约为100亿美元，计划明年增至200亿美元，2027年达到350亿美元。然而，能否实现这一宏伟蓝图，取决于OpenAI能否在激烈竞争中维持领先地位。

分析认为如果不能在当前阶段有效压制谷歌的势头，证明ChatGPT依然是全球最好的AI产品，OpenAI的后续融资能力将大打折扣。

GPT-5.2的表现以及ChatGPT整体优化成果，将成为决定公司未来融资前景的关键。

对于一个需要持续巨额融资以维持运营和研发的公司而言，任何增长放缓的信号都可能对投资者信心构成考验。

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日前，据Similarweb公布的数据显示，2025年9月全球AI服务月访问量达到约70亿次，同比增长76%，流量规模已可与主流社交网络匹敌。

这一增长不仅体现在网页端。移动端的扩张更为迅猛，AI应用会话量在过去一年增长了五倍，应用下载量飙升778%。ChatGPT仍是流量主导者，9月访问量达到约59亿次，跻身全球访问量前五的网站。

用户结构也在发生变化。虽然18至34岁用户仍占主导，但45岁及以上用户群体增速最快，目前已占总访问量近30%。这表明AI技术正在突破早期采用者圈层，向更广泛人群渗透。

数据还显示，AI聊天机器人尚未取代传统搜索引擎。在4.62亿ChatGPT访问者中，95%的用户同时使用Google，表明用户正根据不同任务在对话式AI和搜索引擎之间切换。

ChatGPT占据八成全球AI流量

ChatGPT的市场主导地位依然稳固。OpenAI的平台从2022年约1900万月访问量增长至2025年9月的约59亿次，使其成为全球访问量前五的网站之一，与Instagram的65亿次月访问量处于同一量级。

尽管面临来自Gemini、Claude和Perplexity等竞争对手的挑战，ChatGPT仍占据全球生成式AI访问量的近80%。这种压倒性优势反映出先发平台在用户习惯养成方面的壁垒效应。

AI与搜索引擎呈现并行使用模式

据Similarweb数据，AI聊天机器人并未取代传统搜索引擎，而是形成了并行使用格局。

在4.62亿ChatGPT访问者中，95%同时使用Google，重叠用户达4.41亿。这表明用户会根据具体任务在对话式AI和搜索引擎之间切换。

在用户粘性方面，ChatGPT表现显著领先。在美国市场，ChatGPT移动应用拥有4130万月活跃用户，其中33%每天打开应用。

相比之下，Perplexity(340万月活用户)和微软Copilot(310万月活用户)的日活跃率仅为5%至17%，显示出更零散的使用习惯。

中老年用户成为增长最快群体

用户年龄结构正在发生显著变化。虽然18至34岁用户仍是最大群体，拥有19亿用户(占比53%)，但45岁及以上用户群体的增长速度最快，目前已占所有访问者的近30%。

这一趋势表明生成式AI正在跨越早期采用者阶段，向主流人群扩散。中老年用户的加速涌入，意味着AI工具的易用性和实用价值已获得更广泛认可。

AI功能整合仍处试验阶段

AI技术向现有平台的整合正在扩大。Google的"AI模式"成为美国市场最快达到1亿访问量的生成式AI功能，这得益于该公司的庞大用户基础。

不过数据显示，这类整合功能的使用仍处于试验性阶段。在为期两个月的观察期内，超过半数用户仅在单日与该功能进行过互动，表明用户尚未形成稳定的使用习惯。

这一现象凸显出，将AI能力深度嵌入现有产品生态系统仍需时间培育用户行为。

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美国PCE通胀数据公布后，美债收益率加速上行至两周新高，创下6月以来最糟糕的单周表现。美元指数震荡走平，比特币一度跌破8.9万美元。今年标普500指数累涨超16%，而比特币累跌3%。这是自2014年以来，比特币首次在股市上涨的年份中面临年度下跌的可能。

黄金刷新日高后转跌。银和铜本周第二日齐创历史新高，白银盘中创历史新高。原油三连涨、又创两周新高，美油两周来首次收盘站上60美元。以下是核心资产走势：

• 美股早盘，美股三大股指小幅高开，半导体板块表现强劲，ETF涨超1.4%。加密货则遭遇抛售，比特币跌穿9万美元关口，日内跌幅超2%。

• 美股盘中，据华尔街见闻，美联储关注的9月核心PCE通胀2.8%大体符合预期。随后12月密歇根大学消费者信心指数初值五个月来首次上升。美股三大指数短线冲高后回落。

• 美股午盘，贵金属市场出现剧烈波动，黄金一度涨超1.2%、随后转跌失守4200美元，本周强势的白银在刷新历史新高59.33美元后，涨幅回落至2%。加密货币比特币和以太坊日内跌幅一度扩大至4.4%。

• 美股尾盘，美股维持了上涨态势，但涨幅有所收窄。最终，标普500指数和纳斯达克指数均小幅收涨。小盘股罗素2000指数收跌0.38%。

（本周美股基准股指走势）

周五美股三大指数小幅收涨。英伟达回落0.5%、但全周涨超3%，特斯拉一周涨近6%；同意收购华纳兄弟后，奈飞收跌近3%；中概指数涨超1%、跑赢大盘、扭转全周跌势，百度美股大涨近6%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨13.28点，涨幅0.19%，报68700.40点。

• 道琼斯工业平均指数收涨104.05点，涨幅0.22%，报47954.99点。

• 纳指收涨72.992点，涨幅0.31%，报23578.128点。

• 罗素2000指数收跌0.38%，报2521.48点。

美股行业ETF：

• 全球航空业ETF收涨1.93%，半导体ETF涨0.78%，科技行业ETF涨0.73%，银行业ETF、区域银行ETF则收跌0.23%，能源业ETF跌0.41%。

（12月5日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨0.17%，报208.74点，本周累涨0.82%。

• Meta Platforms、谷歌A至多收涨1.80%，微软、亚马逊、特斯拉至多涨0.48%，英伟达则收跌0.53%，苹果跌0.68%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨1.09%，报7294.84点。本周累涨3.84%。

• 台积电ADR涨0.59%，本周累涨1.08%。

• AMD涨0.92%，本周累涨0.2%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨1.3%，本周累涨约0.5%。

• 热门中概股里，百度收涨5.8%，万国数据涨4.5%，小鹏涨2.7%，新东方涨2.5%，小马智行则跌2.8%。

其他个股：

• Adobe收涨5.33%，Salesforce涨5.30%，博通涨2.42%，甲骨文涨1.52%，高通涨0.26%，奈飞跌2.89%。

欧元区蓝筹股指在美国PCE通胀数据发布后快速回吐涨幅，本周汽配、零售板块涨超5%。德国股指收涨0.6%，本周意大利银行板块跌约0.7%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.01%，报578.77点，本周累计上涨0.41%，整体持续走高。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.10%，报5723.93点，美联储关注的PCE通胀指标发布后持续回吐涨幅，本周累涨0.98%。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.61%，报24028.14点，本周累计上涨0.80%。

• 法国CAC 40指数收跌0.09%，报8114.74点，本周累跌0.10%。

• 英国富时100指数收跌0.45%，报9667.01点。

  （12月5日 欧美主要股指表现）

欧股板块：

• 板块方面，STOXX 600汽车及配件指数本周累计上涨5.50%，零售指数涨5.11%，基础资源指数涨3.21%，科技指数涨2.68%，工业产品及服务指数涨1.20%。

10年期美债收益率于PCE通胀数据发布日涨超3个基点，本周累涨超12个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率涨3.69个基点，报4.1351%，本周累计上涨12.18个基点。

• 两年期美债收益率涨3.77个基点，报3.5603%，本周累涨7.10个基点。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨2.8个基点，报2.798%，本周累计上涨11.0个基点。两年期德债收益率涨2.1个基点，报2.095%，本周累涨6.6个基点。

• 本周，英国10年期国债收益率累计上涨3.6个基点，周五（12月5日）欧市尾盘报4.476%。两年期英债收益率累涨3.6个基点，报3.381%。

美元指数转涨并刷新日高，本周跌超0.4%。加密货币两连跌，比特币一度跌近5%、跌破8.9万美元。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.02%，报99.005点，本周累计下跌0.46%，整体交投区间为99.567-98.765点。

• 彭博美元指数跌0.14%，报1212.48点，本周累跌0.45%，整体交投区间为1219.47-1211.27点。

  （彭博美元指数下挫）

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.17%，报155.36日元，本周累计下跌0.53%，交投区间为156.24-154.35日元。

• 欧元兑日元涨0.14%，报180.87日元，本周累跌0.16%；英镑兑日元涨0.22%，报207.144日元，本周累涨0.25%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报7.0692元，较周四纽约尾盘跌24点，日内整体交投于7.0720-7.0630元区间。

• 本周，离岸人民币冲高回落，累计上涨18点，涨幅0.03%。

加密货币：

• 纽约尾盘，CME比特币期货BTC主力合约较周四纽约尾盘跌3.68%，报89425美元，本周累计下跌1.80%。

（比特币价格跌破9万美元）

• CME以太币期货DCR主力合约跌4.09%，报3023美元，本周累跌0.71%。

原油三连涨、又创两周新高，美油两周来首次收盘站上60美元。

原油：

• WTI 1月原油期货收涨0.41美元，涨幅0.69%，连续三个交易日上涨，报60.08美元/桶，本周累涨2.61%。

（WTI原油期货本周反弹）

• 布伦特2月原油期货收报63.75美元/桶，本周累涨超2.19%。

天然气：

• NYMEX 1月天然气期货收报5.2890美元/百万英热单位，本周累涨9.05%。

现货金价在美国PCE数据发布后短暂扩大涨幅，本周跌1%。纽约期银创历史新高，逼近60美元整数位心理关口，本周涨2.8%。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌0.30%，报4194.86美元/盎司，本周累计下跌1.03%。

（现货黄金价格冲高转跌）

• COMEX黄金期货跌0.44%，报4224.30美元/盎司，本周累跌0.73%。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨2.08%，报58.3240美元/盎司，本周累涨3.22%。

• COMEX白银期货涨2.28%，报58.810美元/盎司，本周累涨2.82%。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨1.47%，报5.4525美元/磅，本周累涨3.37%。

• 现货铂金跌0.09%，报1644.59美元/盎司，本周累跌1.58%；现货钯金涨0.41%，报1461.26美元/盎司，本周累涨0.79%。

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市场概述

美国经济数据巩固下周降息预期但明年前景存疑，三大美股指齐涨，标普逼近纪录高位，和纳指四连涨；英伟达回落0.5%、但全周涨超3%，特斯拉一周涨近6%；同意收购华纳兄弟后，奈飞收跌近3%；中概指数涨超1%、跑赢大盘、扭转全周跌势，百度美股大涨近6%。

PCE公布后，美债收益率加速上行至两周新高，十年期美债创近八个月最差周表现；美元指数转涨并刷新日高，黄金刷新日高、盘中涨超1%，后美元和黄金回吐涨幅。

加密货币两连跌，比特币一度跌近5%、跌破8.9万美元。

银和铜本周第二日齐创历史新高，白银盘中创新高，期银盘中涨超4%；伦铜反弹超1%、本周第三日收创新高。原油三连涨、又创两周新高，美油两周来首次收盘站上60美元。

亚洲时段，A股和港股走高，创业板、深成指涨超1%，百度涨超5%，保险、券商领涨，CPO、商业航天走强，摩尔线程上市首日大涨，稀土拉升。

要闻

何立峰与美国财政部长贝森特、贸易代表格里尔举行视频通话。

中国首部上市公司监管行政法规来了，证监会发布征求意见稿，强化对董事高管等"关键少数"约束，针对财务造假等违法行为建全链条机制。

A股保险板块大涨，风险因子再度下调，壮大“耐心资本”，险资入市进一步打开空间。

美联储青睐通胀指标9月核心PCE指数同比增2.8%大体符合预期，实际个人支出停滞；密歇根大学调查：美国消费者信心终结四个月连降，短期通胀预期降至年初低点。

“影子美联储主席”哈塞特：现在是再次谨慎降息的好时机，预计下周美联储会如此行动；支持贝森特，设地区联储主席居住地要求。

“国产GPU第一股”首秀亮眼，摩尔线程收涨逾425%，中一签赚28万，早期投资者暴赚6200倍。

百度昆仑芯被曝计划赴港IPO，估值近30亿美元，曾考虑A股，年营收超寒武纪和摩尔线程。

万科又一笔债券拟展期，涉及金额37亿元；万科2022年第四期中票展期方案公布，本金兑付时间展期12个月，展期期间新增利息随本金一同支付。

流媒体之王“吞下”好莱坞百年老店：奈飞同意以720亿美元收购华纳兄弟。

报道：SpaceX估值或翻倍至8000美元，超越OpenAI成全球最高市值私企，拟明年下半年上市。

报道：OpenAI宣布“红色警报”，将下周发布GPT-5.2，应对谷歌Gemini 3竞争。

市场收报

欧美股市：标普涨0.19%，报6870.40点；道指涨0.22%，报47954.99点；纳指涨0.31%，报23578.13点，全周分别累涨0.31%、0.5%、0.91%。欧洲STOXX 600指数跌0.01%，报578.77点，全周累涨0.41%。

A股：沪指涨0.70%，报3902.81点。深证成指涨1.08%，报13147.68点。创业板指涨1.36%，报3109.30点。

债市：到债市尾盘，美国十年期基准国债收益率约为4.14%，日内升约4个基点，全周累计升约13个基点；两年期美债收益率约为3.56%，日内升约4个基点，全周累计升约7个基点。

商品：WTI 1月原油期货收涨0.69%，报60.08美元/桶，全周累涨约2.6%；布伦特2月原油期货收涨0.77%，报63.75美元/桶，全周累涨约2.2%。COMEX 2月黄金期货收平，报4243美元/盎司，全周累跌约0.3%。COMEX 3月白银期货收涨2.72%，报59.053美元/盎司，全周累涨约3.3%。LME期铜收涨近1.5%，报11620美元/吨，全周累涨近3.9%。LME期钴收涨逾1.4%，报52220美元/吨，全周累涨约7.5%。

要闻详情

全球重磅

何立峰与美国财政部长贝森特、贸易代表格里尔举行视频通话。据新华社，双方围绕落实好中美两国元首釜山会晤和11月24日通话重要共识，就下一步开展务实合作和妥善解决经贸领域彼此关切，进行了深入、建设性的交流。双方积极评价中美吉隆坡经贸磋商成果执行情况，表示要在两国元首战略引领下，继续发挥好中美经贸磋商机制作用，不断拉长合作清单、压缩问题清单，推动中美经贸关系持续稳定向好。

证监会重磅发布，中国首部上市公司监管行政法规来了！《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》设专章对公司治理和投资者保护作出规定，强化对控股股东、实际控制人、董事、高管等"关键少数"的约束；针对财务造假等违法行为，构建"源头防控+过程监测+事后追责"全链条机制，禁止第三方配合造假并设置专门罚则；明确收购定义、收购人资格等关键要素，完善财务顾问监管制度；要求主动退市公司提供现金选择权等投资者保护措施。

A股保险板块大涨，风险因子再度下调，壮大“耐心资本”，险资入市进一步打开空间。国家金融监督管理总局发布通知，下调保险公司相关业务风险因子，下调风险因子意味着保险公司的资本使用效率可以得到提高。分析认为风险因子的降低，意味着保险公司可以将更多资金投入资本市场，为险资入市进一步打开空间。

美联储青睐通胀指标9月核心PCE指数同比增2.8%大体符合预期，实际个人支出停滞。美国9月PCE物价指数环比上涨0.3%，与预期和前值持平；同比上涨2.8%，预期2.8%，前值2.7%。9月核心PCE物价指数环比上涨0.2%，与预期和前值持平；同比上涨2.8%，彭博社调查预期为2.8%，道琼斯调查预期为2.9%，前值2.9%。9月个人收入超预期，支出低于预期。

美国密歇根大学调查：消费者信心终结四个月连降，短期通胀预期降至年初低点。密歇根大学数据显示，12月消费者信心初值指数从11月的51升至53.3。美国12月密歇根大学1年通胀预期初值4.1%，预期和前值4.5%；5年通胀预期初值3.2%，预期和前值3.4%。消费者对个人财务和就业市场的看法有所好转。

“影子美联储主席”哈塞特：现在是再次谨慎降息的好时机，预计下周美联储会如此行动。哈塞特支持贝森特，设地区联储主席居住地要求

• 哈塞特周五说，政府关门对经济的负面影响比预期大，但明年一季度经济会有更强劲反弹，在此背景下，现在是美联储再次谨慎降息的好时机；未与特朗普讨论过联储主席相关议题。周四他预计下周降息25个基点。
• 哈塞特力挺“自己人”搞改革，支持贝森特提出的新规，要求地区联储主席候选人必须在所在辖区居住至少三年。他称除非“黑天鹅”干扰，否则明年将是经济黄金年份，“鉴于AI加速发展的程度”，明年生产率可能提高4%。

“国产GPU第一股”首秀亮眼，摩尔线程收涨逾425%，中一签赚28万，早期投资者暴赚6200倍。12月5日，摩尔线程正式登陆科创板，开盘价报650元，较114.28元的发行价暴涨468.78%。盘中最高触及688元，涨幅达到502%，市值一度超过2700亿元。按开盘价计算，中一签（500股）的投资者浮盈超过28万元，摩尔线程成为今年以来最赚钱的新股之一。

• 摩尔线程领衔，亚洲AI新势力集结。AI热潮持续升温：摩尔线程上市首日飙涨425%；昆仑芯据悉拟最新融资后估值约30亿美元，最早明年一季度递交香港上市申请；英伟达合作伙伴鸿海的11月营收创历史同期新高，同比增25.5%，体现AI服务器需求持续强劲。

百度昆仑芯被曝计划赴港IPO，估值近30亿美元；百度港股盘中拉升，一度涨近8%。据报道，昆仑芯已启动在香港上市的筹备工作，并计划最早于2026年一季度向港交所递交上市申请，目标是在2027年初完成IPO。该公司最新一轮融资的估值已达到约210亿元人民币（约合29.7亿美元）。

• 昆仑芯曾考虑A股，年营收超寒武纪和摩尔线程。早些时候昆仑芯曾准备筹备科创板上市，在与多家券商进行沟通后，于今年下半年决定转向港股。2024年公司营收超过10亿元，超过此前已申报上市的沐曦集成电路，也超过已经上市的摩尔线程和寒武纪。

万科又一笔债券拟展期，涉及金额37亿元。据上海清算所发布公告，万计划展期的2022年度第五期中期票据本金兑付日为2025年12月28日，债项余额37亿元。

万科2022年第四期中票展期方案公布，本金兑付时间展期12个月，展期期间新增利息随本金一同支付。据万科披露2022年度第四期中期票据2025年第一次持有人会议的议案概要，调整后本期中期票据的本金兑付时间为2026年12月15日。对于未付及新增利息的兑付，票据展期前已经产生的利息于原付息日起延期12个月、即2026年12月15日支付，票面利率维持3%不变，延期期间不计复利。

流媒体之王“吞下”好莱坞百年老店：奈飞同意以720亿美元收购华纳兄弟。奈飞已同意以企业价值约827亿美元收购华纳兄弟，创造了好莱坞最重大的合并之一。通过剥离有线资产，精准猎获HBO及《哈利·波特》顶级IP库。合并后用户高达4.5亿，虽面临监管极寒，但此举彻底重塑好莱坞版图，助奈飞坐稳流媒体绝对王座。

报道：SpaceX估值或翻倍至8000美元，超越OpenAI成全球最高市值私企，拟明年下半年上市。SpaceX正进行新一轮内部股份出售，估值有望从今年夏季的4000亿美元翻倍至8000亿美元，超越OpenAI的5000亿美元纪录。公司计划2026年下半年整体上市，放弃此前拆分Starlink独立上市的计划。

报道：OpenAI宣布“红色警报”，将于下周发布GPT-5.2，应对谷歌Gemini 3竞争。

大空头Burry警告美股将重演“2000年”熊市：资本开支逼近顶峰，两年足够AI泡沫破灭！Michael Burry预警，美股将因被动投资主导而面临类似 2000 年的长期熊市。他押注Palantir在两年内会大幅下跌，因为这家高估值公司“几乎没赚钱，却造就一堆亿万富翁”。他认为 AI 高成本将威胁谷歌搜索业务，且大模型服务将高度商品化。他称“我们并不需要美联储”，并透露自己持有黄金。

5万吨仓单一日注销！摩根大通：标志着铜价进入“波动性更强，更急看涨的中场阶段”。摩根大通指出，LME巨量注销标志铜市进入波动剧烈的“中场阶段”。核心逻辑是美国虹吸效应迫使非美地区买家抢购现货，致LME库存跌破10万吨阈值，触发铜价进入不对称看涨通道。其“看涨终局”预判，LME价格必须大涨至足以扭转美铜套利窗口、迫使资源从美国流出，才能终结这场由库存错配引发的牛市。

国内宏观

中华人民共和国和法兰西共和国关于加强全球治理的联合声明。据央视新闻，两国强调支持以世界贸易组织为核心、以规则为基础的多边贸易体制，致力于建设自由、开放、透明、包容、非歧视的贸易和投资环境，支持世界贸易组织进行必要改革。两国同意在二十国集团框架下加强合作，推动二十国集团发挥国际经济合作主要论坛作用。

中华人民共和国和法兰西共和国关于持续推进和平利用核能领域合作的联合声明。据央视新闻，中法两国一致认为，核能作为一种清洁低碳、稳定可靠的基荷能源，对应对气候变化、能源安全等全球性挑战具有独特重要作用。 双方欢迎两国在1997年5月15日签署的政府间和平利用核能合作协定，以及在1982年11月22日签署的和平利用核能合作议定书框架下，开展工业和科技合作。

国常会：研究进一步做好节能降碳工作，部署全链条打击涉烟违法活动有关举措。会议上研究进一步做好节能降碳工作，听取规范涉企行政执法专项行动情况汇报并审议通过《行政执法监督条例（草案）》，讨论《中华人民共和国国家消防救援人员法（草案）》，要着力增强基层消防救援能力，聚焦薄弱环节强化风险隐患排查整治，加强先期处置、转移疏散等综合演练，夯实消防安全治理基础，坚决防范遏制重特大火灾事故发生。部署全链条打击涉烟违法活动有关举措。

中国互联网金融协会等七部门发布关于防范涉虚拟货币等非法活动的风险提示。风险提示如下：正确认识虚拟货币，虚拟货币不是国家法定货币，不具有与法定货币等同的法律地位，不能作为货币在我国境内流通使用；有关机构不得开展与虚拟货币、现实世界资产代币相关的业务；虚拟货币价格大起大落，波动剧烈，常被用于投机炒作和传销诈骗等非法活动，请社会公众切实增强风险意识和识别能力。

国内公司

全球百万亿Token交互背后：开源模型从“一家独大”到“群雄割据”，中国AI杀入第一梯队。OpenRouter平台百万亿Token数据显示，开源模型市场份额升至33%，打破闭源垄断。中国开源AI实现历史性突破，市场份额从1.2%飙升至近30%峰值，Qwen、DeepSeek等跻身全球第一梯队。市场格局从"一家独大"转向多强共治，中型模型（15B-70B）成主流，智能体推理超越文本生成，编程应用占比突破50%。

任正非最新讲话：没有网络的算力是信息孤岛，AI重在应用。华为重视AI，但当下CT更重。就是无线电、光通信、核心网、数据通信。为什么？将来人工智能的感知与控制，要把数据传到几千公里外，必须要有一个先进的网络。

豆包AI手机劲敌是小米？高盛：AI“系统级集成”面临挑战，这更验证了小米的长期竞争力。高盛认为，豆包AI手机虽然“火爆”，但其在系统权限、数据获取和应用联通性上面临重重挑战，反而凸显了小米等手机巨头的结构性优势。小米凭借其“人车家”生态、近10亿的AIoT设备连接以及渗透率高达71%的AI助手“超级小爱同学”，已构建起强大护城河。小爱同学已经能发布微博笔记、筛选淘宝商品等。

• 豆包抢入口，捅了马蜂窝。本质上揭示了对AI时代超级入口的争夺。在移动互联网时代，App是数据和流量的控制者。而进入AI时代，能够调度一切、贯穿全局的“系统级AI Agent（智能体）”将成为下一代设备的灵魂，成为新的“权力中心”。谁掌握了它，谁就掌握了最大的App推荐权和用户心智。

AI需求坚挺，鸿海11月销售额同比加快增长25.5%，四季度能见度“优于上月”。鸿海表示，AI机柜出货持续放量，ICT产品进入旺季，对于第四季度的能见度优于前月。市场预计，截至12月的三个月内，其销售额将增长14%。

海外宏观

大类资产定价的K型背离，“财政风险溢价”的后续演变。西南证券认为，当前市场正处在一个由“财政主导”驱动的危险且分裂时刻，传统宏观逻辑失效，美股与黄金共同成为对冲法币信用风险的工具。西南证券分析指出，市场隐含高达600bp的利率裂口，财政风险暂由黄金的极致上涨定价；未来该风险的释放将依赖“金跌、铜涨、利率下”的路径进行边际缓释，投资者应密切关注这三者的相对变化。

“8连涨”后白银回调，这一次“白银牛市”会像1980年、2011年那样“新高后崩盘”吗？分析师Craig Hemke认为，白银当前的价格形态，更类似于2023-2024年黄金的突破过程，而非此前两次白银牛市。他预计白银的真正突破将在2026年初出现。"就像两年前的黄金一样，白银正在历史高位附近整理和筑底。"若明年实现突破，类似黄金自2024年3月以来翻倍的涨幅，白银可能在2027年中后期触及每盎司100美元。

铜价再创新高，下一站花旗看涨至1.3万美元。花旗预计，受美国囤货导致其他地区供应短缺影响，铜价将在明年第二季度平均触及每吨1.3万美元，更为宽松的利率环境、美国财政扩张、欧洲重整军备以及能源转型等多重看涨因素将支撑铜价上行趋势持续至2026年。

欧盟开出“数字服务法案”首张罚单：马斯克的X因违反内容法被罚1.2亿欧元。欧盟委员会依据《数字服务法案》对马斯克的X平台处以1.2亿欧元罚款，系该法案的首例处罚。原因包括付费蓝标误导用户、阻碍数据获取及广告信息库不完善。X需在90天内整改，否则将面临额外处罚。欧盟正持续升级对美国科技巨头的监管。

印度央行六个月来首次降息25基点，并宣布万亿卢比购债计划。印度央行将在本月购买价值1万亿卢比（110亿美元）的债券，并进行50亿美元的外汇掉期操作。央行行长表示，此举旨在应对美国高关税威胁，并支撑卢比——今年亚洲表现最差的货币。消息公布后，卢比兑美元一度上涨，但随后回落转跌。印度10年期基准国债收益率下行6个基点至6.45%，创8月28日以来最大降幅。

海外公司

下周“谷歌链核心”博通财报要来了。花旗与高盛报告预测，受谷歌TPU开放使用及AI支出激增驱动，博通即将发布的财报将再次超预期，其AI收入在2026财年有望实现三位数暴增。尽管OpenAI“资本开支远超收入”的模式被指有泡沫迹象，但在需求降温前，博通作为核心供应商将持续受益于资金对AI的追逐。

下周OpenAI链甲骨文财报来了！市场聚焦两大关键问题。分析师认为财报可能在两大关键领域缓解投资者忧虑，一是甲骨文与OpenAI合作建设的大型Stargate数据中心项目。该项目进展顺利，将帮助公司释放产能以满足巨量积压订单。二是公司管理层还将就资本支出和融资需求提供更多细节，实际需求可能低于市场共识预期。

史无前例的“烧钱”！华尔街测算：在盈利转正之前，OpenAI将累计亏损1400亿美元。德银引用数据预测称，OpenAI在盈利前或累计亏损超过1400亿美元，算力支出远超收入预期。雪上加霜的是，OpenAI在欧洲主要市场的订阅用户增长面临停滞增长困境。尽管这家AI巨头可能会继续吸引大量资金，但市场对其商业化路径的审视愈发严苛。

瑞银全球科技和AI大会：AI需求“贪得无厌”！AMD高呼现在只是“十年超级周期”的第二年。据瑞银会议纪要，AI产业正处于一个十年超级周期的第二年，市场需求“贪得无厌且持续增长”，核心矛盾在于供给瓶颈而非需求不足。以AMD、CoreWeave等为代表的一线厂商凭借数百亿美元订单和深度合作（如AMD与OpenAI、Nebius与微软），以满足未来需求大力扩张。这表明，产业链的高景气度将持续数年。

大摩“AI供电峰会”要点：美国数据中心“离网”偏好提升，储能成为标配。大摩表示，美国数据中心开发商面临严重电力短缺风险，预计2027-2028年供需缺口达10-20%。受执行风险影响，离网解决方案需求激增，天然气发电机组、储能系统成为标配。大摩强调，应“投资AI部署的瓶颈环节”，这些制约因素将在2026年成为决定股价表现的关键。

<全文完>

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12月5日，据华尔街日报，SpaceX正与其投资者就新一轮内部股份出售进行谈判，如果交易达成，这家火箭与卫星制造商的估值将飙升至8000亿美元。

届时SpaceX的身价将较今年夏天的4000亿美元翻倍，一举超越OpenAI此前创下的5000亿美元纪录，重夺全球最具价值私有初创公司的桂冠。

彭博社报道指出，SpaceX董事会已于周四在德克萨斯州的Starbase中心讨论了最新的要约收购提议。

在推进内部股份出售的同时，SpaceX明确了其IPO的时间表和架构。据The Information援引知情人士透露，公司已告知投资者和金融机构代表，目标是在明年下半年进行IPO。

受相关消息及业务合作推动，与SpaceX达成频谱交易的EchoStar股价一度大涨18%，随后涨幅收窄至10%。

SpaceX的最新估值目标显示出惊人的增长速度。

根据华尔街日报的报道，该公司首席财务官Bret Johnsen最近几天已向投资者通报了此次出售计划。8000亿美元的估值，相比今年7月融资时达成的4000亿美元估值（每股212美元），实现了翻倍增长。

不过，彭博援引知情人士称，其无法独立证实8000亿美元这一数字。根据另外两名知情人士透露的一个初步设想，SpaceX可能以每股约300美元的价格进行交易，对应估值约为5600亿美元。

然而彭博报道强调，交易细节在最终敲定前仍可能发生变化，且最终估值可能会更高。

尽管具体数字存在差异，但市场共识是SpaceX的估值将大幅超越此前水平，并超过OpenAI在10月创下的5000亿美元纪录。

此类要约收购或二级市场发售通常允许员工和早期股东套现，是SpaceX这类大型私有公司为内部人士提供流动性的常规方式。

推动SpaceX估值飙升的动力主要来自其在航天及通信领域的统治地位。

作为全球最高产的火箭发射商，SpaceX凭借Falcon 9火箭主导了商业卫星和载人航天发射市场，并正在开发更强大的Starship运载工具，旨在承载月球乃至火星任务。

与此同时，投资者认为卫星业务是推高估值的关键引擎。

SpaceX旗下的Starlink部门目前在低地球轨道拥有约9000颗卫星，并在全球拥有超过800万活跃客户，在该领域遥遥领先于亚马逊等竞争对手。

此外，SpaceX正致力于建立直接面向消费者手机的卫星连接业务。为此，公司近期同意收购卫星运营商EchoStar的频谱块，并在现金、股票和债务承诺上投入了超过200亿美元。

SpaceX总裁Gwynne Shotwell在9月通过社交媒体平台表示，该交易旨在“终结地球上各处的移动信号盲区”。这一系列扩张举措进一步巩固了市场对其未来增长潜力的预期。

在推进股票出售的同时，SpaceX明确了其IPO的时间表和架构。

The Information援引知情人士透露，公司已告知投资者和金融机构代表，目标是在明年下半年进行IPO。

值得注意的是，上市架构发生了显著变化。几年前，马斯克曾表示预计将剥离卫星互联网服务Starlink并将其独立上市。

但据报道，目前高管们已暂时搁置了拆分Starlink的想法，转而倾向于将包括火箭发射和卫星服务在内的整个公司作为一个整体实体进行公开上市。

据分析，这一决策的背景是SpaceX火箭业务的财务状况正在好转，不再需要通过拆分业务来寻求资本市场的支持。

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被誉为"中国英伟达"的摩尔线程周四在上海交易首日一度大涨502%，收盘报600.5元，较114.28元的发行价涨425.46%。这家北京GPU制造商此次IPO融资11亿美元，尽管公司尚未盈利且面临美国制裁限制，但市场对其前景仍显示出强烈信心。

腾讯新闻获悉，百度旗下AI芯片公司昆仑芯正在筹备赴香港上市，该公司此前曾考虑在科创板上市，但在今年下半年决定转向港股。昆仑芯完成最新一轮融资后的估值约210亿元人民币（约30亿美元），计划最早明年一季度递交上市申请。

与此同时，英伟达合作伙伴鸿海的11月营收创历史同期新高，达8442.76亿新台币，同比增长25.5%，主要受益于AI服务器需求持续井喷，为整个AI产业链需求强劲提供了有力佐证。

摩尔线程上市引爆AI芯片投资热

摩尔线程的成功上市为中国AI芯片行业树立了新的里程碑。这家公司在招股书中表示，IPO募集资金将用于加速核心研发项目，包括新一代自主研发的AI训练和推理GPU芯片，部分资金还将用于补充营运资本。

该公司代表了在北京努力减少对美国芯片设计巨头英伟达依赖背景下，不断增长的中国AI处理器开发企业群体。除了华为等科技巨头，寒武纪等专业化企业也在这一领域积极布局，寒武纪股价今年以来已上涨超过100%。

中国监管部门也在推动更多半导体企业IPO，以实现更大的AI独立性。燧原科技和壁仞科技等新兴企业同样进入这一领域，希望抢占英伟达无法再服务的数十亿美元GPU需求份额。

昆仑芯营收领先同业 百度股价大涨

百度昆仑芯的上市筹备消息推动百度港股周五大幅收涨5%。昆仑芯是百度内部孵化的AI芯片公司，于2021年4月完成独立融资，核心优势在于产品经百度核心业务及大模型研发应用打磨。

昆仑芯2024年营收超过10亿元人民币，超过此前已申报上市的燧原科技、壁仞科技，也超过已经上市的摩尔线程和寒武纪。除了百度，昆仑芯外部客户占比约40%，包括互联网巨头、手机厂商、运营商及央国企等。

摩根大通预计，百度昆仑芯片收入将从2025年的约13亿元人民币升至2026年的83亿元，增幅达到6倍。该行认为，百度正从传统搜索广告公司转型为AI基础设施供应商，昆仑芯片销售及GPU计算需求将推动营收增速显著提升。

鸿海业绩验证AI需求持续强劲

鸿海公布的11月营收数据为AI产业需求提供了有力支撑。公司表示，AI机柜出货持续放量，ICT产品进入旺季，对于第四季度的能见度优于前月。市场预计截至12月的三个月内，富士康销售额将增长14%。

鸿海云端网络业务因AI服务器需求持续井喷实现强劲双位数同比增长，客户机柜拉货动能环比不减。作为制造搭载数据中心级芯片服务器的核心供应商，富士康直接受益于Meta、亚马逊等美国科技巨头为训练和运行AI而大举采购相关设备。

公司目前正在扩大美国产能，在威斯康星州和德克萨斯州增加AI服务器生产线。虽然市场对AI技术商业化路径仍存疑虑，并频现产能过剩警告，但鸿海的业绩表现显示，至少在短期内AI硬件需求依然保持强劲增长势头。

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