据科技媒体The Information于8月7日报道，英伟达已同意向Lancium投资20亿美元，并承诺在该开发商完成额外电力接入里程碑后再追加10亿美元。初始20亿美元将赋予英伟达约20%的股权，若追加投资落地，持股比例将升至约30%。此次交易对Lancium的企业价值估值约为100亿美元，含债务。

这笔投资的战略意图直指AI数据中心的核心瓶颈：能源。Lancium是OpenAI与Oracle在德克萨斯州Abilene建设的"星际之门"AI园区背后的电力基础设施提供商，已在德克萨斯电网上锁定并开发4吉瓦电力，另有15吉瓦待接入项目正在推进。报道称，对英伟达而言，入股Lancium意味着为其庞大的芯片客户群提前卡位稀缺的电力资源。

交易结构：分阶段入股，与电力里程碑挂钩

据报道，知情人士透露，英伟达此次投资分两步走。首笔20亿美元直接换取Lancium约20%股权；剩余10亿美元的释放则与Lancium旗下园区达成特定门槛挂钩，包括完成电网接入等条件，届时英伟达持股比例将增至约30%。

值得注意的是，此次投资为纯股权入股，不涉及数据中心建设及租赁的信贷担保。报道指出，知情人士表示，英伟达正在为其他项目考虑提供信贷担保，包括一个涉及OpenAI和软银、规模达10吉瓦的俄亥俄州大型数据中心项目。

Lancium交易是英伟达近期大规模投资攻势的最新一笔。据The Information报道，在截至今年4月的季度内，英伟达向私人企业和基础设施基金共投入186亿美元，超过此前整整一年的投资总额。

仅今年以来，英伟达已分别向云计算服务商CoreWeave和Nebius各开出20亿美元支票，并向网络设备公司Lumentum、Coherent以及半导体企业Marvell完成投资。这一系列动作表明，英伟达正从芯片销售商向AI基础设施生态的核心投资方加速转型。

Lancium的资产版图：从"星际之门"到多个德克萨斯项目

据报道，Lancium已锁定的4吉瓦电力合同涵盖多个重量级项目：

其中1.2吉瓦供应OpenAI与Oracle在Abilene的园区，即"星际之门"计划的核心算力节点；900兆瓦用于合作伙伴Crusoe在Abilene为微软建设的新数据中心；QTS Data Centers近期在德克萨斯州Turkey签约了1吉瓦；Crusoe在Childress另有1吉瓦项目在建。

在已锁定资产之外，Lancium还在德克萨斯州布局了潜在可承载15吉瓦电力的土地，目前正等待电网接入许可。该公司还在为2035年前开发更多电力土地奠定基础，有望受益于德克萨斯州一条拟建的超高压输电网络。

就在交易消息传出前后，一个潜在变数浮现。德克萨斯州州长Greg Abbott于本周一下令暂停新数据中心的电网接入申请，要求相关项目接受进一步审查。

这一政策动向给Lancium的扩张时间表带来不确定性。不过，报道称，知情人士指出，Lancium待接入的15吉瓦项目处于相对有利的位置——其合作电力公司American Electric Power已完成向其园区供电所需的线路研究，这意味着相关项目在审批流程上具备先发优势。

另外，此次融资也为Lancium的资本市场计划提供了支撑。据报道，两位知情人士透露，Lancium正考虑于2027年启动IPO，若成行，将跟随Switch、CyrusOne等数据中心及基础设施开发商的上市步伐。英伟达的入股不仅为其提供了充裕资金以扩大业务规模，也在一定程度上为其潜在上市背书。

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周五，美国劳工统计局公布数据显示，美国7月非农就业人数意外减少2.3万，远低于市场预期的增加8万，前几个月数据亦遭大幅下修。消息一出，市场对美联储9月加息的概率预期从约55%骤降至40%左右，国债收益率急跌，美元走软，黄金随即冲至两个月高位。

与此同时，围绕霍尔木兹海峡的地缘紧张局势令原油价格本周大幅震荡，布伦特原油一度重返每桶83美元上方。油价每波动10美元，便直接传导至市场的通胀预期，进而影响美联储路径判断、国债收益率及资产估值。这一逻辑令黄金在通胀升温时充当避险资产，在就业走弱时受益于宽松预期，形成"双面得利"格局。

值得关注的是，ETF买盘同步回暖——自7月20日以来，黄金ETF持仓总量已增加约24吨，显示机构资金正重新将黄金纳入配置。

就业数据重创加息预期，黄金获宽松逻辑支撑

本周最大的宏观冲击来自周五的非农就业报告。7月非农就业人数意外减少2.3万，与市场预期的增加8万相差悬殊，前期数据亦遭下修，令市场措手不及。

市场反应迅速而剧烈。国债收益率大幅下行，美元走弱，股市上涨，交易员迅速撤回对美联储9月加息的押注。报告发布前，市场对9月加息的概率预期约为55%；报告发布后，这一数字迅速跌向40%。

此外，2026年的加息预期也收窄至仅一次。

市场的核心问题随之转变——不再是美联储主席沃什（Kevin Warsh）下月是否会再度收紧政策，而是当前的劳动力市场能否承受进一步加息。

对黄金而言，这一逻辑链条直接且清晰：加息预期下降→国债实际收益率回落→持有黄金的机会成本降低→金价上行。

本周三，黄金单日涨幅超过4%，创下今年2月以来最大单日涨幅，并与同期上行的实际收益率出现明显背离，显示买盘力量已超越传统定价框架。

油价剧烈震荡，通胀叙事为黄金提供另一重支撑

如果说就业数据为黄金提供了"宽松逻辑"，那么原油市场的动荡则为黄金注入了"通胀逻辑"。

本周原油价格随霍尔木兹海峡局势的每一则新闻剧烈起伏。周一，美伊外交接触重燃希望，油价大幅下跌；随后，伊朗官员讨论立法限制美国、以色列及其他"敌对"国家船只通过霍尔木兹海峡，叠加胡塞武装活动及针对沙特阿拉伯的潜在袭击报道，油价迅速反弹，布伦特原油一度重返每桶83美元上方，WTI徘徊于78美元附近。

油价波动对宏观市场的影响远超能源板块本身。市场普遍认为，原油价格每变动10美元，将直接传导至通胀预期，进而影响美联储政策路径、国债收益率及股票估值倍数。这意味着霍尔木兹海峡实际上已成为全球最大的宏观期权交易之一。

在此背景下，黄金的通胀对冲属性得到充分激活。油价上涨引发通胀担忧时，黄金作为实物资产的保值需求上升；油价因外交进展回落时，通胀压力阶段性缓解，但黄金已在前期涨势中积累了足够的买盘动能。

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多位分析人士指出，此次干预的时间窗口与美国中期选举的政治日历高度吻合。8月6日，前华尔街基金经理、宏观分析师Ed Dowd撰文直言：干预的核心逻辑，是将美债收益率骤升的风险推迟至中期选举之后——在政治敏感期维持市场稳定，符合执政党的切身利益。

这意味着，支撑此次干预的力量，有相当一部分来自短期政治考量，而非长期经济逻辑。那么问题随之而来：中期选举一旦结束，这股政治驱动力消失之后，日元还能撑住吗？

干预效果：短期奏效，长期存疑

此次干预在市场层面取得了立竿见影的效果。日元从163.65的低点回升至159.09附近，创下2月以来最大单周涨幅。

美国财长贝森特（Scott Bessent）于8月2日公开确认了这一协调行动，并明确表示"不会犹豫参与进一步的联合干预"。

然而，市场人士普遍将其定性为治标不治本。

历史经验表明，官方外汇干预若缺乏基本面政策的配合，效果往往难以持久。每一轮干预所需的规模不断扩大，而边际效果却在递减。Dowd在其Substack专栏中警告：

"官员们可以发出信号并持续买入一段时间，但若没有日本政策的持续跟进，日元最终将再度走弱，迫使当局进行规模更大、频率更高的干预。每一轮干预都在提升引发当局竭力规避的资产波动与流动性事件的风险。"

干预的真实目的：保住美债，而非保住日元

要理解此次行动的深层逻辑，需要从日本的角色说起。

日本是美国国债最大的境外持有国之一，持仓规模超过1万亿美元。当日元大幅贬值时，日本当局面临动用外汇储备、抛售美债以捍卫本币的压力——这将直接推高美债收益率。在当前美国财政赤字高企的背景下，收益率骤升的后果尤为棘手。

换言之，此次干预的直接导火索，是日元贬值所引发的美债抛售风险，而非日元本身。

贝森特在Steve Bannon的节目中援引亚洲金融危机的历史教训，将此次行动定性为"在危机蔓延前将其扼杀"的预防性举措：

"触发亚洲金融危机的原因之一，正是日元极度疲软，引发了席卷泰国、印度尼西亚和马来西亚的海啸。紧急情况就是阻止一场紧急情况的发生。我们不必等到危机爆发，可以提前化解。"

值得注意的是，据路透社报道，美国财政部在干预前已通过纽约联储向多家银行发出通知，要求其"随时准备好应对后续行动"——这一罕见的提前知会安排，显示出此次行动背后高度的政治协调意图。

FIMA扩容：一场隐形的收益率曲线管理

此次干预的另一关键举措，是贝森特明确支持扩大FIMA（外国和国际货币当局）回购便利规模。

该机制允许日本等外国央行将持有的美国国债作为抵押品，向美联储借入美元流动性，而无需将国债直接抛售至公开市场。

分析人士指出，这一安排实质上是一种低调的收益率曲线管理工具——通过让日本以国债换取美元，而非直接出售国债，当局有效压制了美债收益率的上行压力，却无需美联储公开宣布新一轮量化宽松。

这种"隐形"操作在政治上更易被接受，但其本质与收益率曲线控制并无二致。

套息交易：悬在市场头顶的达摩克利斯之剑

干预带来的另一重风险，同样不可忽视。

日元套息交易是当前全球金融市场最重要的结构性风险之一。长期以来，低利率的日元被大量用于融资——投资者借入日元，换成高息货币资产，形成庞大的套息头寸。一旦日元快速升值，这些头寸的融资成本骤升，可能引发大规模强制平仓，波及全球股票、债券及其他风险资产。

2024年8月提供了一个近期参照：彼时日元在短期内升值约10%，日本股市及全球风险资产随即出现剧烈波动。而此次干预已推动日元升值约5%，市场目前反应尚属平稳，但后续走势仍需高度警惕。

Dowd将当局当前面临的处境描述为一个两难困境：

"既不希望日元继续贬值迫使日本抛售美债，也不希望日元升值过快引发套息交易的级联式平仓。厨师们正在厨房里忙碌，这是一道需要精心烹制的菜肴。"

结构性矛盾未解：中期选举后，考验才真正开始

此次干预最根本的局限，在于它没有触及日元疲软的任何结构性原因。

日本长期维持超宽松货币政策，与美联储的利率差距悬殊——这一利差，才是驱动日元持续走弱的核心力量。与此同时，日本公共债务占GDP比率高居全球前列，财政空间极为有限，日本央行的政策正常化之路充满制约。

若日本央行无法持续加息、财政纪律未能显著改善，日元最终仍将面临重新走弱的压力。

而更关键的问题在于政治动力的消退：中期选举结束后，推动此次干预的政治意愿是否依然存在？若届时日本结构性问题仍未解决，而干预效果已然消退，市场将面临比今天更为严峻的考验。

日元或许只是暂时稳住了。真正的压力测试，在选举之后。

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最新财报显示，AAOI二季度营收同比增长86%至1.919亿美元，数据中心业务首次突破亿元大关，非GAAP每股收益0.06美元，高于此前指引区间上限。公司同步给出三季度营收指引2.55亿至2.90亿美元，并维持全年约11亿美元目标。消息提振市场情绪，Coherent当日大涨13%，Lumentum和康宁分别上涨6%和5%，AAOI自身股价亦上涨9%。

强劲业绩被市场解读为整个光通信赛道的积极信号。分析师认为，AAOI的超预期表现，对同样深度布局AI数据中心光互联的Lumentum和Coherent构成利好预示——两家公司均将于下周公布财报，且均获英伟达持股背书，分析师预计两家公司将在AI需求强劲的背景下，继续录得营收与利润的双重增长。

光学收发器是数据中心光纤传输网络的核心元器件，Coherent、Applied Optoelectronics、Lumentum和康宁均在这一产业链中扮演关键角色。随着AI基础设施投资持续扩张，上述公司被市场视为受益于算力建设浪潮的"镐与铲"标的。

另外，财经杂志8月5日消息，据媒体8月4日报道，知情人士透露，美国联邦通信委员会（FCC）正草拟新规，计划禁止进口产自中国的新款光模块。不过，机构认为，此政策难以落地，即使落地影响也有限。中信、国盛等券商指出，全球高速光模块高度依赖中国厂商，北美需求难以脱离中国产能。

数据中心破亿，800G成新增长主线

华尔街见闻文章写道，AAOI财报显示，数据中心业务首破亿元大关，而在数据中心业务加速增长的同时，CATV业务仍是AAOI当前收入结构的重要组成部分。

管理层预计，三季度CATV收入将升至1亿至1.1亿美元，全年收入预计超过3.25亿美元。Mediacom已选择AAOI作为其DOCSIS 4.0网络升级的主要供应商，相关产品包括1.8GHz智能放大器和软件方案。

从产品结构看，400G收入4840万美元，同比增长超四倍，仍是当前数据中心业务的重要支柱。但800G的变化更具指示意义——二季度800G收入1280万美元，同比增逾十倍，环比增长超过一倍。

管理层预计，800G收入将在三季度接近环比五倍增长，表明公司数据中心产品的增长重心正由100G、400G加速切换至更高速率产品。

产能扩张近10倍，德州成主力基地

值得关注的是，华尔街见闻文章写道，AAOI管理层在电话会上明确表示，当前客户需求较公司供应能力高出约20%至40%，需求端已不构成增长瓶颈。制约收入爬坡的核心变量，已转移至产能建设进度、关键器件供应保障，以及1.6T产品的客户认证节奏。

这是本次电话会最受市场关注的核心数据。CFO Stefan Murry给出了三个明确时间节点：当前800G和1.6T月产能已接近20万片，高于一季度末的约10万片；到2026年底，月产能将超过65万片；到2027年底，月产能将进一步提升至超过93万片，其中超过一半产能来自德克萨斯州。

1.6T产品是市场高度关注的另一增长极。林宗男在电话会上确认，AAOI将成为某大型超大规模数据中心客户的第四家获得1.6T认证的供应商，认证预计在两至三周内完成，三季度后期开始发货，四季度进入放量阶段。

公司CEO Chih-Hsiang (Thompson) Lin对四季度1.6T收入给出了明确预期：

"我们仍然相信，第四季度1.6T收发器的收入可以超过7000万美元……明年第一季度应该会好得多。如果翻一番，我也不会感到惊讶。"

管理层同时描绘了更长期的路径：到2027年中，100G及400G产品月收入约9000万美元，800G月收入约2.17亿美元，1.6T月收入约1.64亿美元，数据中心收发器月收入合计将达约4.71亿美元。

不过，这一路径的实现依赖于设备安装、客户认证、材料供应和制造良率等多个条件协同推进。林宗男坦承，1.6T关键部件DSP、TIA供应仍较紧张，四季度1.6T交付的主要约束来自材料而非产能本身。

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据彭博社8月8日报道，知情人士透露，就在基金“爆仓”后的短短数日内，大批硅谷投资者主动联系Situational Awareness，表达追加投资意愿。红杉资本合伙人Pat Grady公开表态，称其将长期是硅谷的重要人物。

华尔街见闻文章此前写道，Aschenbrenner本人已在致投资者信中承认错误，宣布清除全部杠杆，并将此次危机定性为"代价高昂但无价的教训"。此前，面对融资方的追加保证金通知，Situational Awareness紧急将大部分股票持仓出售给Ken Griffin旗下的Citadel，折价幅度逾10%。该基金目前剩余资产组合（含私募投资）价值约100亿美元。尽管遭遇重创，该基金今年仍录得约80%的正收益。

这场风波将硅谷与华尔街之间的深层分歧暴露无遗。华尔街将此视为一个AI热门人物因过度杠杆而付出代价的经典案例；而硅谷的反应则截然相反——许多投资者将其视为"逢低买入"的机会，持续为这位前OpenAI研究员转型的投资人站台。目前，Situational Awareness已告知投资者暂不接受新资金，但外界的热情并未因此消退。

硅谷力挺：英雄叙事压过风险警示

基金爆仓的经历，在硅谷非但未成污点，反而强化了Aschenbrenner的"英雄人设"。

风险投资机构Redpoint Ventures董事总经理Logan Bartlett直言："这里存在一种英雄原型。Leopold被打了一拳，反而激起了大家的团结。"资深风险投资人Elad Gil更是公开宣布，首次申请投资Aschenbrenner的基金。

红杉资本合伙人Pat Grady周四在彭博电视采访中被问及Situational Awareness的动荡时表示：

"我们的判断是，他将长期是硅谷的重要人物。"

纽约大学斯特恩商学院兼职教授、Focus Investment Group董事总经理Gygmy Gonnot对这种分歧给出了结构性解释：

"硅谷奖励那些在变革性技术方向上判断正确的人，而华尔街奖励的是在保全本金的同时创造可观的风险调整后回报。"

华尔街存疑：杠杆与集中度的老问题

对华尔街而言，Situational Awareness的险些崩盘并不令人意外，其背后是对冲基金行业反复上演的老故事。

从1990年代末长期资本管理公司（LTCM）的崩溃，到Archegos Capital Management的爆仓，过度借贷几乎是每一次灾难的共同注脚。

据报道，S3 Partners创始人Bob Sloan周二在彭博电视上直接点明：

"说清楚，这是超级集中的仓位、超级拥挤的仓位，同时还是超级高杠杆的仓位。"

从一开始，华尔街部分机构便对Aschenbrenner的基金持保留态度。与同类基金不同，Situational Awareness的出资方主要是旧金山湾区的富裕个人和家族办公室，而非通常投资成熟基金的养老金和主权财富基金。

据彭博此前报道，巴克莱银行的主经纪业务部门在基金崩盘前数周，以对单一行业敞口过于集中为由，拒绝将Situational Awareness纳为客户。

报道称，据知情人士透露，摩根士丹利在基金成立之初也以Aschenbrenner经验不足为由，拒绝为其提供主经纪服务。不过，上述人士表示，摩根士丹利此后改变立场，已计划在未来数周内将该基金纳为主经纪客户。

高盛、摩根大通和美国银行则向Aschenbrenner的基金提供了杠杆。

AI赛道：高波动下的高回报游戏

Situational Awareness所在的AI专注型对冲基金赛道，本身就是一个高波动、高回报并存的领域。

竞争对手Value Aligned Research Advisors的团队中不乏贝莱德和Hudson River Trading的资深人士，截至6月底管理资产规模超过260亿美元。据彭博看到的一份投资者文件显示，该公司旗下AI基金今年截至6月的回报率约为194%，远超标普500指数同期近10%的涨幅。

上月的AI股票抛售潮波及范围广泛，即便是规模最大的对冲基金也未能幸免。据彭博报道，多策略巨头Millennium Management 7月下跌2.1%，Point72 Asset Management下跌3.3%，仓位相对集中的Altimeter Capital Management对冲基金上月则大跌11%。

值得注意的是，部分与Situational Awareness持仓相似的基金，已提前察觉到风险。据报道，一位知情人士透露，其中一只基金因担忧Aschenbrenner的基金将被迫抛售，提前建立了对冲头寸。

去杠杆之后：重建之路仍需华尔街

危机过后，Aschenbrenner面临的核心挑战是如何在两个截然不同的世界之间重新找到平衡。

他在致投资者信中表示，已清除基金全部杠杆，目前不再借助银行主经纪业务放大押注——至少暂时如此。他写道：

"这些是代价高昂的伤疤，但我致力于确保它们将成为我们机构和我本人在前进道路上无价的教训。"

然而，若想重现今年早些时候的高回报，Aschenbrenner最终仍需说服华尔街重新向其提供杠杆。这意味着他必须在硅谷的热情支持与华尔街对风险管理的严格要求之间，找到一条可持续的路径。

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本周早些时候，Palantir首席执行官Alex Karp将公司第二季度业绩称为"异常强劲"。华尔街的反应印证了这一判断——周五单日涨幅超过10%，推动股价在一周内累计上涨近40%，这是该股自2024年11月以来最强劲的单周表现。彼时同样是一份财报催化了那轮涨势，而此次的核心驱动力则是美国商业业务的爆发式增长。

最新财报显示，Palantir美国商业业务同比增长149%，第二季度美国商业合同总价值突破20亿美元，同比跳升153%。这一数据不仅令市场重新审视Palantir的商业化能力，也让其在AI应用落地赛道上的竞争地位得到重新定价。

叙事逆转：从"AI输家"到"AI赢家"

Palantir的市场叙事正在经历一次显著转向。

据MarketWatch报道，William Blair分析师Louie DiPalma此前在研报中写道，围绕Palantir的市场叙事正从"AI输家"切换为"AI赢家"。

DiPalma指出，Palantir此次业绩超预期"打破了外界对Anthropic和OpenAI在企业AI工作流领域竞争加剧的担忧"。

这一表述意味着，市场此前对Palantir在大模型厂商夹击下生存空间收窄的顾虑，正在被其实际业绩所化解。

Palantir今年年初曾被卷入更广泛的软件股抛售浪潮，股价一度较年初高点下跌约40%。如今随着这份财报的发布，股价已基本收复年内失地，市场情绪的转变速度之快，折射出投资者对AI应用层商业化前景的重新评估。

主权AI定位：差异化竞争的核心支撑

Palantir业绩的背后，是其在AI战略定位上的一次清晰押注——主权AI（Sovereign AI）。公司强调赋予企业和机构对自身数据与模型的自主控制权，而非将数据交由外部AI平台处理。

公司CEO Alex Karp曾公开将部分领先AI实验室的商业模式定性为试图"殖民"客户——通过摄取客户的商业情报和专有数据来构建自身优势。

这一立场使Palantir与主流AI大模型厂商形成明显张力，但也精准切中了企业客户在数据治理与安全合规方面的核心诉求。

Palantir的平台帮助客户连接分散的数据源，并在核心业务流程上部署AI模型，这一能力正在获得越来越多企业客户的认可，并直接体现在商业合同数据的高速增长上。

财报发布后，德意志银行分析师Brad Zelnick将Palantir评级从"持有"上调至"买入"，成为本周最具代表性的机构态度转变之一。

Zelnick在日前的研报中指出，Palantir展现出在当前时间节点向客户提供高价值AI应用的卓越能力，而许多传统软件巨头仍在艰难推进业务转型。他写道：

"重要的是，本季度业绩展示了Palantir的主权AI能力。我们认为，随着客户逐渐意识到AI价值的创造并非简单地消耗更多算力，而在于将这些算力转化为有治理、可衡量的业务成果，Palantir的定位正获得越来越广泛的共鸣。"

分析认为，这一评级上调与Palantir股价的强势表现相互印证，表明机构投资者对其商业模式的可持续性信心正在重建。

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本周据Apollo Management首席经济学家Torsten Slok的分析，主要超大规模云计算企业的资本支出预计将从2025年占GDP的1.4%攀升至2027至2029年间的约3%，届时将超过1990年代末电信与光纤建设潮峰值的两倍以上。

这一轮投资热潮在绝对规模上虽仍低于2005年住房繁荣期的峰值，但在占GDP份额的累计涨幅及建设速度两项指标上，均已超越此前任何一轮资本支出周期。

Slok警告，正是投资周期的速度决定了其逆转时的破坏力。

历史数据显示，住房投资占GDP份额骤降是导致那场严重衰退的核心因素。而规模相对有限的电信泡沫破裂，仅引发了战后最温和的一次衰退。若AI需求未能兑现预期，同样可能以相近速度逆转，构成重大宏观下行风险。

从三个维度审视这轮AI资本支出热潮，可以得出更为清晰的图景。

规模层面，数据中心建设投资介于过去两轮大型资本支出周期之间，超过1990年代末电信及光纤建设潮峰值（2000年占GDP约1.2%）的两倍，但不足2005年住房繁荣期峰值（占GDP 6.6%）的一半。

从边际变化的角度来看，核心指标并非投资的绝对份额，而是其占GDP比重的提升幅度，这直接构成了对GDP拉动的边际贡献。

数据中心资本支出将从2023年占GDP的0.6%升至2027年的3.1%，累计上升约2.5个百分点；相比之下，1990年代末电信投资仅上升0.4个百分点，住房投资从1990年代中期至2005年上升约2.2个百分点。

以此衡量，AI数据中心投资已是迄今最大的资本支出周期。

建设速度层面，差距更为显著。数据中心资本支出预计仅用两年时间便从2025年的1.4%升至2027年的3.1%，年均上升约0.85个百分点。

住房繁荣期最快阶段（2002年至2005年）年均仅上升约0.5个百分点，电信建设潮则约为0.15个百分点。AI数据中心建设速度接近住房繁荣期最快阶段的两倍。

Slok的分析揭示了一个对称性逻辑：建设有多快，潜在的逆转就有多猛烈。

历史提供了两个参照系：

• 1990年代末电信泡沫的逆转规模相对有限，经济所受冲击温和，美国仅经历了战后最轻微的一次衰退。
• 而住房投资从2006年初至2008年底约3.2个百分点的快速萎缩，则是那场严重金融危机与深度衰退的重要推手。

在当前周期中，数据中心资本支出以每年约0.85个百分点的速度攀升，一旦AI商业需求的实现进度不及预期，这一投资规模便可能以相近速度收缩。

Slok明确指出，宏观层面真正的风险并非建设本身，而在于若AI需求令人失望，随之而来的投资逆转将对经济增长造成的冲击。

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里德曾是与沃什角逐美联储主席位置的热门候选人，其的核心论断直指传统宏观分析框架的软肋——"不能再简单地把就业疲软与经济疲软划上等号"。

他认为，在AI技术渗透、企业追求极致效率以及移民数量大幅下降三重力量的共同作用下，非农数据作为经济晴雨表的信号价值正在被系统性削弱。

他还直接质疑了利率工具的有效性，直言"如今加息没有太大意义"，主张转向放松监管等财政手段应对通胀。

在资产配置层面，里德的宏观判断已转化为明确的仓位倾向。他透露旗下基金目前更偏好欧洲固定收益资产、新兴市场资产及证券化资产，而对美国投资级企业债直言"完全没有太多吸引力"，原因在于市场正面临大量新增供给压力。

AI生产率革命：当减员不再意味着衰退

里德将7月非农转负归因于三个结构性因素：AI在工作场景中的深度应用、企业对运营效率的极致追求，以及移民数量大幅下降导致的可用劳动力规模收缩。

在他的分析框架中，就业人数下降恰恰反映的是"美国企业正在学习如何在不增加员工数量的情况下扩大产出"。

宏观与微观数据均对这一判断提供了支撑。

美国劳动生产率在过去16个季度中仅出现过一次下降，生产效率相比2010年代显著提升。22V Research的研究显示，约有25家标普500成分股量化了AI对公司利润的影响，平均带来180个基点的利润率增长。

AI提升利润率并非科技公司的专利。

美国废物管理公司披露，其"智能卡车"平台通过服务升级、路线优化及降低运营成本，每年创造超过3亿美元息税折旧摊销前利润。保险经纪与咨询公司Willis Towers Watson则表示，预计通过流程自动化实现4亿美元成本节约。

加息效用之争：当利率工具撞上结构性通胀

里德对加息的质疑并非战术性判断，而是触及了当前货币政策争论的深层困境。他明确表示："我不认为调整隔夜联邦基金利率真正能解决问题——我们以前也见过这种情况。"

这一表态背后的逻辑是：如果通胀压力更多来自AI重构生产函数和移民政策改变劳动力供给等结构性因素，那么传统的利率工具——其传导机制依赖于抑制总需求——在应对这类冲击时边际效用正在递减。

里德主张，放松监管、改革住房许可制度以及减免学生债务等财政手段，比收紧货币政策更有助于缓解通胀。

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市场概述

美非农就业意外疲软打击加息预期，三大美股指反弹、均创三个多月最大周涨幅，标普道指齐创收盘新高，纳指收涨超1%；SpaceX收涨近16%、限售股解禁后两日涨超20%；芯片指数两连阳、全周涨超9%，英伟达一周涨超10%，但存储芯片股继续下挫，闪迪和西部数据收跌近4%；Palantir财报周累涨近40%；光通信股本周暴涨，Coherent累涨超40%。

美非农就业后，美债价格拉涨、收益率跳水，两年期美债收益率创三周新低；美元指数加速下跌至一个半月低位，日元盘中跳涨超1%，离岸人民币一度逼近6.74、创三年新高；黄金拉升、一度涨超3%。

美将在霍尔木兹协议公布后解除对伊制裁消息后，盘中涨近2%的原油曾转跌。全周大宗商品涨跌各异，原油继续收涨但连跌两周，美油一周跌近8%；全周期金反弹超7%；纽铜两日跌离纪录高位、仍连涨三周。

亚洲时段，A股三大股指齐涨超1%，CRO、PCB掀涨停潮，中际旭创午后跳水，港股AI大模型双雄再爆发。

要闻

中国

中国央行连续21个月增持黄金，7月购金力度提速。

中国7月出口同比增23.9%，进口同比增27.5%；原油进口量环比增长22%，煤炭进口同比增20%，芯片出口同比增117%。

北京楼市新政：非京籍五环内社保满1年即可购房，适度提高公积金最高贷款额度；专家解读：五环内限购松绑，精准惠及新市民年轻群体。

宇树王兴兴：中国企业有望占据机器人产业发展先机，人形机器人尚待突破两方面瓶颈。

寒武纪上半年营收、净利双双翻倍。中国稀土上半年净利增46.5%，现金流大增1658%，核心业务盈利显著改善。

海外

美国7月非农就业人数意外不增反减2.3万，前两月就业下修10.3万人，7月失业率降至逾一年低位4.1%。“新美联储通讯社”：7月非农没给美联储清晰答案，9月是否加息还得看通胀。

特朗普谈降息：希望利率下调，但这不完全取决于沃什一人。白宫顾问哈塞特：特朗普经常和沃什讨论经济、没给他提供利率建议。特朗普正式重启罢免美联储理事库克程序，联储独立性再遭冲击。

美国财政部季度发债政策“改口”引发市场猜测：美国或削减长债供给，引导长端利率下行。

伊朗官员称与阿曼已明确霍尔木兹通行协议总体框架；美官员：预计伊阿很快达成海峡航运协议，官宣协议后美国将解除对伊封锁。

非农重创美元，日元盘中涨超1%，日本财相称与美保持密切沟通，必要时毫不犹豫干预汇市。

OpenAI暂停部分Astra模型开发，Astra或具备发现并利用零日漏洞能力。

市场收报

欧美股市：标普500收涨0.62%，报7757.64点，全周累涨3.58%；道指收涨0.28%，报54036.93点，全周累涨2.96%；纳指收涨1.30%，报26690.615点，全周累涨5.19% 。欧洲STOXX 600指数收涨0.31%，报660.25点，全周累计涨1.7%。

A股：上证指数收涨1.02%，报3940.04点。深证成指收涨1.42%，报14311.01点。创业板指收涨1.35%，报3563.12点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.65%，日内降约3个基点，全周累计降约8个基点；两年期美债收益率约为4.20%，日内降约5个基点，全周累计降约9个基点。

商品：WTI 9月原油期货收涨1.15%，报78.18美元/桶，全周累计跌7.67%；布伦特10月原油期货收涨1.29%，报83.55美元/桶，全周累计跌4.98%。COMEX 8月黄金期货收涨2.33%，报4340.7美元/盎司，全周累计涨7.2%。COMEX 8月白银期货收涨3.08%，报63.332美元/盎司，全周累计涨9.97%。COMEX 8月期铜收跌1.74%，报6.5705美元/磅，全周累计涨2.09%。

要闻详情

全球重磅

中国

中国央行连续21个月增持黄金，7月购金力度提速。截至2026年7月末，中国央行黄金储备达7608万盎司，较6月末增加64万盎司，连续第21个月增持，且7月增持规模高于6月的48万盎司，购金节奏加快。同期，外汇储备规模为34188亿美元，较6月末增加25亿美元，升幅0.07%，保持基本稳定。

中国7月出口同比增23.9%，半导体出口按价值计算同比近乎翻番，进口同比增27.5%；原油进口量环比增长22%，煤炭进口同比增20%，芯片出口同比大增117%。

• 高科技出口的强劲表现是本月数据的主要亮点。半导体出口按价值计算同比近乎翻番，整体高科技产品出口扩大40.7%，在全球人工智能基础设施建设热潮的持续驱动下，相关需求保持旺盛。与此同时，全球能源转型带动的可再生能源产品需求，也成为拉动中国出口增长的重要动力。
• 7月原油进口量的回升，部分受益于6月美伊临时和平协议落地后波斯湾航运通道的短暂疏通。出口方面，今年1至7月，中国集成电路出口金额同比接近翻倍；仅7月单月，芯片出口同比增幅高达117%，计算机出口增长67%。

北京楼市新政：非京籍五环内社保满1年即可购房，适度提高公积金最高贷款额度。非本市户籍居民家庭购买五环内商品住房的，在本市缴纳社会保险或个人所得税的年限，调整为购房之日前连续缴纳满1年及以上。购房家庭中1人为公积金缴存人的，购买首套住房公积金贷款最高贷款额度为120万元，二套住房公积金贷款最高额度为100万元。

• 专家解读北京楼市新政：五环内限购松绑，精准惠及新市民年轻群体。专家表示，此次北京房地产政策进一步放松，是下半年稳定房地产市场的重要风向标。非户籍家庭五环内购房社保年限缩短至1年，降低了新市民、年轻就业群体的落户安居门槛，将释放大量刚需购房需求。新政大幅上调公积金贷款额度，极大提升了家庭购房杠杆能力。

宇树王兴兴：中国企业有望占据机器人产业发展先机，人形机器人尚待突破两方面瓶颈。宇树科技即将登陆科创板，创始人王兴兴表示，AI大模型正赋予人形机器人更强的感知、理解和决策能力，中国企业凭借技术积累和成本优势，有望占据机器人产业发展先机。不过，人形机器人商业化仍处于探索阶段，规模化应用还面临成本较高、技术突破不足两大挑战。

• IPO路演现场，王兴兴最新发声。据上海证券报，宇树科技科创板IPO网上路演8月7日举行，董事长王兴兴表示将持续攻坚具身大模型等软硬件关键技术，推动机器人承接高强度体力劳动。王兴兴进一步表示，宇树科技最近几年经营业绩稳步增长，2025年，在扣非后净利润迅速增长的同时，实现了人形机器人出货量全球第一。

寒武纪上半年营收、净利双双翻倍。营业收入达59.96亿元，同比增长108.13%，实现翻倍；归属于上市公司股东的净利润23.11亿元，同比增长122.61%。这是寒武纪上市以来单半年度营收首次突破50亿元大关，标志着公司从技术积累期正式迈入商业化规模爆发阶段。

中国稀土上半年净利增46.5%，现金流大增1658%，核心业务盈利显著改善。中国稀土上半年归属于上市公司股东的净利润达2.37亿元，同比增长46.53%；营业收入为16.47亿元，同比下降12.19%。经营活动产生的现金流量净额大幅改善，由上年同期净流出4560万元转为净流入7.11亿元，增幅达1658.72%。

目标价70元！瑞银首次覆盖长鑫科技：超级周期+本土刚需，利润率有望迎来“戴维斯双击”。瑞银认为，DRAM超级周期与半导体本土刚需将推动长鑫科技进入高速增长阶段，预计公司2026年至2028年净利润分别达1397亿元、3328亿元和4282亿元，复合增速约75%。随着DRAM产能扩张、服务器产品升级，公司全球市场份额有望提升至10%，盈利能力持续释放。

海外

爆冷！美国7月非农就业人数意外不增反减2.3万，前两月就业下修10.3万人。美国7月非农就业人数减少2.3万，不仅大幅偏离市场预期的增加8万，更低于所有经济学家预测区间的下限。5月和6月非农就业数据合计下修10.3万人，进一步加深了劳动力市场降温的信号。而7月失业率降至4.1%，创逾一年新低。交易员迅速下调对美联储2026年加息的押注。

• “新美联储通讯社”：7月非农没给美联储清晰答案，9月是否加息还得看通胀。Timiraos认为，7月非农就业报告提供的信号混乱，报告的这种模糊性“不太可能实质性地改变”美联储目前对通胀的关注重点；若未来通胀数据温和，联储将更有理由维持利率不变，若数据强劲，会令更多决策者支持加息。华尔街经济学家总体认为，这是一份无论鹰派还是鸽派都能给己方立场找到依据的就业报告。
• 美联储9月加息概率再降？经济学家料核心CPI创五年新低。彭博经济学家预计，下周公布的7月美国CPI将同比上涨2.4%，之后两个月将放缓至2.2%-2.3%，从历史经验看，这对应核心CPI的同比涨幅放缓至2%。虽然核心CPI预计继续降温，但核心PCE通胀仍高于3%，两者分化促使美联储保持谨慎。下周公布的成屋销售将显示楼市降温，也削弱通胀重新上行风险。

特朗普谈降息：希望利率下调，但这不完全取决于沃什一人。特朗普表示，降息决定“在一定程度上取决于美联储主席，但不完全是”，承认利率调整并非沃什一人可以左右。他重申支持低利率立场，同时继续批评部分美联储官员存在政治倾向。相比此前频繁要求鲍威尔降息，特朗普此次对新任主席沃什的表态明显缓和，但市场仍关注美联储独立性风险。

• 日程安排显示：沃什6月不曾与特朗普有过任何通话。沃什担任美联储主席后的首个完整月份日程没有列出与特朗普的任何会面或通话。日程显示，沃什曾与国会议员、白宫官员以及私营部门经济学家通电话或会面，其中包括曾与美国财政部长贝森特共进三次早餐会。
• 白宫经济顾问哈塞特：特朗普经常和沃什讨论经济、没给他提供利率建议，美国就业月增4万人即可平衡。哈塞特表示，特朗普与沃什之间存在“非常密切的长期关系”。其还表示，目前美国新增就业高于4万人这一平衡水平，几乎只关注失业问题，而它已经下降了。
• 特朗普再出手！正式重启罢免美联储理事库克程序，美联储独立性再遭冲击。特朗普政府向美联储理事库克发出书面通知，以"严重渎职"为由启动新一轮罢免程序，指控其伪造银行文件。同时主张即便相关行为不构成犯罪，亦足以证明Cook作为美联储理事的不可信赖性，构成"严重渎职"。该信件同时声称库克的行为可判处最高30年有期徒刑。

美国财政部“改口”引爆市场猜测：美国或削减长债供给，引导长端利率下行。美国财政部对其季度债务发行政策声明进行了微调，将正在评估附息证券拍卖的”潜在未来增加”改为”潜在未来变化”。部分交易商推测，官员们可能会考虑缩减最长期限债务的拍卖规模，并将未来任何发行增量集中在成本更低的短期和中期品种上，有望提振长债情绪。

周五伊朗官员称与阿曼已明确霍尔木兹通行协议总体框架；美官员称，预计伊阿很快达成海峡航运协议，官宣协议后美国将解除对伊封锁。特朗普周四晚间称，关于重新开放霍尔木兹海峡的协议“尚不能说已经正式达成”，但海峡目前“某种程度上已经开放”，美方正参与相关谈判，整体进展良好。伊朗高官周五称，若海湾国家无法说服特朗普停止对伊军事行动、转而通过谈判解决冲突，伊朗将打击相关国家的石油、电力和供水等关键基础设施实施。

非农重创美元，日元盘中涨超1%！日本财相称与美保持密切沟通，必要时毫不犹豫干预汇市。美国7月非农就业数据公布后，日本财务大臣片山皋月表示，日美双方保持密切沟通，必要时毫不犹豫采取汇市干预行动。分析认为，本轮日元上涨主要受美日利差收窄预期驱动，而官方干预信号则持续对汇市形成支撑。

OpenAI暂停部分Astra模型开发，Astra或具备发现并利用零日漏洞能力。OpenAI表示，旗下未发布模型Astra可能具备在无人工干预的情况下自主识别并利用零日漏洞的能力。公司已宣布暂停"尚未满足强化安全控制要求"的Astra相关内部活动，并同步推进针对新模型开发与测试环节的安全管控升级。

研报精选

美银牛熊指标创2021年来新高！Hartnett：坚持夏季撤退策略。截至8月5日当周，资金疯狂涌入美股与信用市场，美银牛熊指标升至9.7，触发卖出信号。美银策略师Hartnett坚持“夏季撤退”策略，建议转向防御板块。虽然AI与盈利支撑牛市，但仓位极度拥挤，半导体ETF首现流出。未来Jackson Hole会议、AI资本开支及牛熊指标将是关键风险验证因素。

存储涨价的“天花板”快到了？伯恩斯坦预计，2026年三季度DRAM和NAND合约价格涨幅均收窄至约20%，PC、手机需求疲软及长期协议价格上限正压缩涨价空间。供应短缺虽延续至2027年，但存储价格上行空间已趋于有限，涨价周期或接近尾声。

蓄势突破后的黄金。华泰证券认为，黄金本轮反弹的底层逻辑在于：央行购金加速（中韩央行重启购金）提供托底支撑；技术面完成W底构筑及下降楔形突破；科技股波动后资金轮动需求强化；法币信用因子走弱支撑黄金长期价值。短期看，黄金具备独特配置价值，黄金股弹性更优；中长期受地缘与债务等结构性因素底部支撑，但受制于宏观环境，整体保持谨慎乐观。

• 黄金牛市回来了？瑞银：明年上半年金价有望回到5000美元。现货黄金周五再次突破4300美元关口，创下6月以来新高。瑞银认为，黄金有三大中长期支撑：实际利率下行重燃投资需求、美元走弱推动多元化配置、央行持续高位购金。瑞银建议将金价回落至4000美元视为战略建仓机会。BCA Research首席策略师亦表示，金价或有进一步上行空间，甚至不排除再创历史新高。

国内宏观

中国和阿根廷续签重要协议，涉及1300亿元，有效期5年！美国曾多次作梗，想终止该协议。中国人民银行与阿根廷中央银行近日续签双边本币互换协议，规模为1300亿元人民币/28万亿阿根廷比索，有效期五年。对此，美国官员多次施压阿根廷终止协议，并污蔑该合作为"勒索机制"。外交部发言人林剑予以驳斥，强调中阿合作平等互利，并批评美方挑拨离间，建议其多为拉美国家发展做实事。

国内公司

中际旭创为何大幅跳水？中际旭创，盘中大幅直线跳水，振幅高达10%，背后发生了什么事情？可能跟美国本土光模块制造商应用光电（AAOI）的财报有关，其夜盘股价暴涨10%。

涨价30倍仍是最便宜的模型，DeepSeek可能有这个底气。DeepSeek即将涨价，但第三方工程师认为，这更可能是流量调控而非亏损压力。凭借极低缓存成本、极高缓存命中率以及架构优化，DeepSeek即使大幅提价仍具备价格优势。其真正护城河不仅在模型本身，也在缓存机制、基础设施和围绕模型构建的Harness体系。

立昂微：2026年上半年实现扭亏为盈，净利润8397.26万元。立昂微公告，2026年上半年营业收入20.94亿元，同比增长25.72%。归属于上市公司股东的净利润8397.26万元，上年同期亏损1.27亿元。

海外宏观

纽约联储：美消费者7月一年通胀预期微降至3.6%，失业预期上升。纽约联储最新消费者预期调查显示，受访者预计未来一年通胀率为3.6%，略低于6月的3.7%；未来三年和未来五年的通胀预期则分别维持在3.3%和3.0%不变。就业市场方面，消费者预计未来失业率将上升。不过与6月相比，受访者认为如果失去当前工作，未来重新找到工作的可能性有所提高。

美国绕开欧洲央行售欧元撑日元，欧洲人感到“遭背叛”。美国财政部未知会欧洲央行，径自抛售欧元以支撑日元，此举令欧洲官员震怒，被部分高级官员定性为对西方货币当局合作惯例"史无前例的违背"。此次美日联手干预规模创历史纪录，两日内动用逾13.8万亿日元，但争议更在于：二战以来西方央行赖以维系金融稳定的信任框架，是否正在特朗普时代悄然瓦解？

上一轮互联网周期，美股风格如何切换？招商宏观张静静团队认为，纳指在加息初期虹吸效应显著，但多次加息确认经济转弱后于2000年3月见顶回落，随后历经价值重估、震荡探底、结构修复三阶段。科技股分化，回归真实盈利，依赖资本扩张的企业承压；必选消费抗跌，金融与周期股领涨修复期。宏观经济增长由“资本扩张”转向“全要素生产率提升”，技术红利向实际应用端扩散。

白银单周暴涨8.3%，高盛警告系统性空头回补或已启动。白银在7月28日至8月5日暴涨8.3%，美元走弱是核心触发因素。高盛期货交易员Quinn指出，管理资金多头建仓是主要推手，未平仓合约增加24亿美元；更关键的是，短期动量信号已于8月5日翻转，CTA系统性空头回补正式启动。但高盛同时提示，实物市场并未收紧，且不预期美元持续走弱。

海外公司

他预言AI将毁灭人类，却仍在全力建造它——Anthropic掌门人的矛盾与崛起。Dario Amodei亲口承认自己正在建造的东西有四分之一概率让一切"非常非常糟糕地结束"，然后继续建，并认为这是阻止它变得更糟的唯一方式。就是这样一个人，用不到五年将Anthropic从5亿美元初创推升至近万亿估值。如今IPO窗口开启，投资者必须判断：这个矛盾，究竟是Anthropic最深的护城河，还是它最大的隐患？

诺贝尔奖得主让位，联合创始人布林复出——谷歌AI领导层大洗牌背后的权力博弈。DeepMind创始人、诺贝尔奖得主Demis Hassabis卸任运营职务，转任首席科学家，日常管理权移交Koray Kavukcuoglu。AI决策中心从伦敦回归硅谷，联合创始人谢尔盖·布林深度介入Gemini开发。此次重组标志着谷歌从"研究主导"向"商业变现"全面转型，以追赶OpenAI和Anthropic。

Gemini崩塌，Meta反超成为“AI老三”？谷歌会是一年前的Meta吗？单日市值蒸发逾1800亿美元！Gemini延期引爆谷歌AI高层大地震：顶尖人才集体出走，Hassabis退位。实干派全面接权。谷歌彻底抛弃“研究机构”幻想，转向残酷的AI工业化落地。这场迟来的现实主义洗牌能否挽救其AI霸权？

380亿美元！SK海力士新建两座存储芯片工厂，产能将按客户需求逐步扩大。SK海力士将投资约54.3万亿韩元（约382.82亿美元），在韩国龙仁和清州新建两座晶圆厂，以扩大HBM、下一代DRAM及NAND产能。公司采取“基础设施先行、设备按需投入”策略，预计2028年底至2029年陆续投产，并表示将根据客户需求增加产能，以灵活应对AI时代持续增长的存储市场需求。

美光管理层传递强势信号：存储的系统价值超过50%，CPU端AI代理需求处于“季前热身”。德意志银行在FMS 2026闪存峰会期间与美光管理层会谈，会上美光管理层指出，AI正将存储行业永久重塑为系统架构核心，DRAM与NAND均处供给短缺状态。存储器系统价值占比已升至近50%，AI加速重估进程。德银认为美光具备"奢侈优势"，可在不牺牲盈利的前提下实现增长，有望驱动强劲盈利上修与估值重塑。

<全文完>

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据报美国将在达成霍尔木兹海峡协议、恢复航运后解除对伊朗港口的封锁，油价随之回落，进一步缓和了市场对通胀的顾虑。

美国7月非农就业意外减少2.3万，远低于市场预期的增加8万，5月和6月数据合计下修10.3万，劳动参与率降至五年多最低。就业爆冷令9月加息概率从55%骤降至44%，10年期美债收益率从4.68%跳水至4.65%，美元指数跌破99.5。

美股三大指数全线走高，纳指涨1.28%领涨，标普500涨0.59%，道指涨0.28%。大型科技股集体走强，英伟达涨1.6%博通涨1.0%。软件股Atlassian财报大超预期暴涨31%，Cloudflare涨7%创新高。现货黄金飙涨2.3%至4336美元创七周新高，本周累涨7%为七个月最佳表现。

整周来看，美伊和谈预期主导油价走低，高盛维持布伦特80至90美元区间判断，认为协议确认前偏震荡。下周CPI数据与伊朗谈判进展将成为主导全球资产走向的双引擎。

非农意外减少2.3万粉碎加息预期，纳指涨1.3%领涨美股全线反弹

据华尔街见闻，美国7月非农就业人数减少2.3万，不仅大幅偏离市场预期的增加8万，更低于所有经济学家预测区间的下限，为今年以来最差表现。

5月和6月非农就业数据合计下修10.3万人，进一步加深了劳动力市场降温的信号。

花旗美国经济意外指数在非农发布当日骤降，打破此前连续上行趋势。

交易员迅速下调对美联储2026年加息的押注。在报告发布前，市场普遍认为9月份加息的可能性约为55%。报告发布后，这一可能性立即降至40%左右。

美股三大指数应声反弹，纳指以1.28%的涨幅领跑，标普500涨0.59%，道指涨0.28%。

标普500指数突破了长达数月的盘整区间，加速突破了50日均线。

标普500本周突破50日均线阻力，绿色矩形框标示本周上行通道。

科技龙头成为反弹主力。英伟达涨1.6%，博通涨1.0%，苹果涨0.45%。

此前三日连续承压的纳指终于迎来喘息。AE财富管理首席市场经济学家Tom Siomades直言，市场本该对疲软就业和高通胀做出负面反应，但财报季的强劲表现正在主导定价。

金融股连续第十周上涨，这是自1989年以来最长的连涨纪录。

State Street金融精选板块ETF本周连涨十周，刷新1989年以来最长连涨周期。

AI财报狂欢：Atlassian暴涨31%，Cloudflare创新高，软件股两周飙19%

财报季进入尾声，但惊喜仍在持续。

软件集成公司Atlassian周四盘后公布的第四季度业绩全面超预期，调整后利润和营收均高于市场共识，并发布乐观指引，股价周五暴涨31%。

云网络安全公司Cloudflare同样交出强劲答卷，不仅当季业绩超出预期，全年展望也大幅上调，股价涨7%刷新历史新高。

度假租赁平台爱彼迎也加入狂欢，Q2营收和利润双双超预期，股价涨12%。

截至周五上午，标普500成分股中已有436家公司公布财报，85.1%的业绩超过分析师预期，远高于1994年以来68%的历史均值。

软件板块成为本周最大赢家，两周累计涨幅达19%，创2020年4月以来最大双周涨幅，刷新历史新高。

费城半导体指数本周从7月底低点反弹18%。标普500盈利增长正追踪至50%的惊人水平，AI资本支出潮为企业利润提供了强劲顺风。

伊朗霍尔木兹草案引爆油价过山车，盘中暴涨5%尾盘尽数回吐

WTI原油9月合约本周在78美元一线剧烈震荡，伊朗草案冲击与美解除封锁报道交替主导。

据报道，一旦伊朗与阿曼达成协议，美国将解除对伊朗的封锁，受此消息影响，布伦特原油和WTI原油价格回吐周四涨幅。

整周来看，油价依然走低，美伊和谈预期压制了地缘风险溢价。高盛能源研究团队估计布伦特公允价值为80美元，并维持80至90美元的震荡区间判断。

SummitTX Capital交易主管Robert Bernstone认为，市场对伊朗消息已出现一定程度的疲劳，但推文和新闻标题仍会左右短期波动。

黄金飙涨2.3%本周累涨7%，美债从通胀恐慌翻转为增长恐慌

现货黄金周五飙涨2.3%至4336美元/盎司，盘中一度突破4350美元，创6月17日以来七周新高。

现货黄金周五飙涨2.3%至4347.27美元/盎司，创6月17日以来七周新高。

整周累涨逾7%，为今年1月以来最佳单周表现。COMEX黄金期货结算于4399.70美元，同样涨2.3%。现货白银涨3%至63.29美元，本周累涨10%。

黄金几乎拥有所有顺风：收益率下降、美元走弱、加息预期消退、地缘风险持续、ETF资金回流。

自7月20日以来，全球黄金ETF持仓已增加24吨。瑞银在周五的一份报告中预计，金价将在2027年上半年攀升至5000美元。

全球黄金ETF持仓自7月20日触底以来累计回升24吨

美债市场则经历了从"通胀恐慌"到"增长恐慌"的急剧翻转。

就在一周前，30年期收益率还在5.24%的19年高位附近徘徊。非农数据发布后，10年期收益率从4.68%急挫至4.60%，随后收于4.65%；2年期从4.25%跌至4.20%。

美元指数下跌0.47%至99.47，日元大幅升值，美元兑日元跌1.1%。

华尔街见闻提及，英国金融时报曝出美国卖欧元买日元干预汇市未事先告知欧洲央行，欧央行高官称此举"史无前例"。

周五非农日，标普创收盘历史新高，纳指本周涨约5.2%，半导体指数累涨超9.2%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨47.68点，涨幅0.62%，报7757.64点，时隔两个交易日再创收盘历史新高、逼近8月5日所创盘中历史最高位7793.68点，本周累计上涨3.58%。

• 道琼斯工业平均指数收涨151.83点，涨幅0.28%，报54036.93点，本周累涨2.96%。

• 纳指收涨342.263点，涨幅1.30%，报26690.615点，本周累涨5.19%。

• 纳斯达克100指数收涨348.969点，涨幅1.19%，报29722.303点，本周累涨5.12%。

• 罗素2000指数收涨1.10%，报3034.494点，本周累涨3.52%。

• 恐慌指数VIX收跌1.72%，报14.89，本周累跌6.88%。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF多数收涨，生物科技指数ETF涨2.46%，网络股指数ETF涨2.09%，半导体ETF涨1.96%，科技行业ETF、全球科技股指数ETF至多涨1.42%。

（8月7日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨0.68%。

• 特斯拉涨2.83%，英伟达涨2.27%，亚马逊涨0.82%，Meta涨0.37%，苹果涨0.29%，微软涨0.03%，谷歌A跌0.96%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨308.094点，涨幅2.56%，报12356.787点，本周累涨9.25%。

• 台积电ADR涨0.41%，AMD跌1.21%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨0.77%，报6620.75点，本周累计上涨0.34%，持续测试100日均线。

• 热门中概股里，再鼎医药收涨12.2%，大全新能源涨8.8%，晶科能源涨6%，世纪互联涨5%，腾讯涨1.8%，拼多多、阿里巴巴涨超1%，日月光半导体大致持平。

其他个股：

• Circle大涨超5%。

欧元区蓝筹股指在非农日创历史新高，本周涨超2%，科技板块累涨超6.1%、媒体板块涨5.7%、油气板块跌超2.2%。德国股市本周涨约2.7%，英国军工ETF累涨约8.6%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.31%，报660.25点，继续创收盘历史新高，本周累涨1.70%。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.33%，报6523.86点，继续创收盘历史新高。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.69%，报26319.45点，时隔两个交易日创收盘历史新高，本周累计上涨2.69%。

• 法国CAC 40指数收涨0.17%，报8714.93点，继续创收盘历史新高，本周累涨2.41%。

• 英国富时100指数收涨0.31%，报10901.09点，本周累涨0.3%。

  （8月7日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，德国思爱普Sap收涨4.08%，Prosus涨3.16%，英飞凌涨2.92%表现第三，德国莱茵金属RHM则收跌1.09%，欧莱雅跌1.15%，皇家阿霍德德尔海兹集团跌1.88%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Kingspan集团收涨17.84%，泛非资源涨7.54%，Nemetschek涨6.97%，Genmab涨6.5%表现第四。

• 板块方面，STOXX 600科技指数涨6.15%，媒体指数涨5.70%，基础资源指数涨5.18%，金融服务指数涨3.13%，电信指数涨3.05%，工业产品及服务指数涨2.79%。

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这轮强势反弹发生在首批大规模限售股解禁之后。周四，约9.115亿股SpaceX股票解除出售限制，可流通股数量由此前的约6.39亿股增至15.5亿股，市场此前一度担心早期投资者集中抛售将给股价带来巨大压力，但实际情况却截然相反。

SpaceX股价的快速反弹，也令此前押注股价下跌的投资者承受巨大压力。目前仍有超过2.5亿股SpaceX股票被卖空，相当于当前可交易股票的约16%。一旦股价快速上涨，空头被迫回补可能进一步推升股价，

与此同时，SpaceX期权市场交易也出现异常活跃。周五截至纽约时间下午1时50分，SpaceX期权成交量达到224万份合约，其中看涨期权成交量达到130万份，创历史新高，显示资金正在重新涌入。

不过，股价快速反弹并不意味着市场对SpaceX高估值的担忧已经消失。随着解禁带来的供给冲击逐渐消化，投资者仍需要面对一个核心问题：在SpaceX的AI、卫星互联网和航天业务全面兑现潜力之前，市场是否愿意继续为其支付极高的估值。

解禁不跌反涨，SpaceX两日市值增加3270亿美元

SpaceX此前一度经历剧烈回调。

公司IPO后不久，股价曾快速攀升至历史高位，随后累计蒸发超过1万亿美元市值。周三，SpaceX发布上市以来首份公开业绩报告后，股价单日下跌14%，主要原因之一是公司在人工智能业务上的支出高于市场预期。

但仅仅两个交易日之后，市场情绪发生明显逆转。

周五SpaceX股价上涨约16%，两日累计涨幅达到约23%，使股价重新逼近135美元的IPO价格。按周五收盘价计算，SpaceX股价报128.18美元。

此次反弹尤其值得注意的是，它发生在市场最担心的限售股解禁之后。

周四，约9.115亿股此前受到限售的股票进入市场，使SpaceX可交易股票数量从6.39亿股大幅增加至15.5亿股，流通股规模增加超过一倍。

按照市场此前的担忧，大量新增股票可能形成巨大的潜在卖压。但从实际走势看，解禁反而成为股价反弹的起点。

空头遭遇反杀，超2.5亿股仍被做空

SpaceX股价的快速反弹，也令此前押注股价下跌的投资者承受巨大压力。

根据S3 Partners的数据，在本轮反弹之前，空头此前累计获得的账面收益一度超过90亿美元。

截至最新数据，仍有超过2.5亿股SpaceX股票被卖空，相当于当前可交易股票的约16%。这一比例此前一度更高。

在9.115亿股股票解禁之前，SpaceX的做空比例曾达到可交易股票的36%以上。随着大量新增股票进入流通，做空比例迅速下降。

Miller Tabak首席市场策略师Matt Maley表示，在解禁前后，市场上肯定存在部分看跌头寸需要平仓。

这意味着，本轮上涨除了受到新增买盘推动，也可能存在明显的空头回补因素。

对于高做空比例的热门股票而言，一旦股价没有按照空头预期下跌，反而快速上涨，空头被迫回补可能进一步推升股价，从而形成“上涨—回补—进一步上涨”的正反馈。

期权成交创纪录，看涨资金开始追涨

股票现货市场之外，SpaceX期权市场同样出现了明显的投机热潮。

彭博社汇编的交易所数据显示，截至周五纽约时间下午1时50分，SpaceX期权成交量已经达到224万份合约。

其中，看涨期权成交量达到130万份，创历史新高；看跌期权成交量约为94.3万份。

单个合约的交易尤其活跃。2026年8月14日到期、行权价320美元的看涨期权成交量达到64,857份，而截至周四，该合约的未平仓合约仅为17,702份。

此外，2026年8月7日到期、行权价125美元的看跌期权成交量达到27,866份，对应未平仓合约为6,314份；2026年8月7日到期、行权价120美元的看涨期权成交量则达到20,747份，对应未平仓合约为26,724份。

期权交易的急剧放大，尤其是看涨期权成交创下纪录，反映出部分资金正在押注SpaceX股价继续上涨。

与此同时，SpaceX三个月隐含波动率下降1.55个百分点至77.37%，三个月90/110偏度下降1.29个百分点至-0.15个百分点。

这表明，在股价快速反弹的同时，期权市场对尾部下跌风险的定价也有所缓和。

华尔街仍然看多，但高估值争议并未消失

尽管解禁曾被视为SpaceX股价的重要风险事件，但限售股解除并不意味着早期投资者必须立即出售股票。

这也是此次市场走势与此前悲观预期出现明显偏差的重要原因。

与此同时，华尔街整体仍然对SpaceX保持高度乐观。

Argus Research周五将SpaceX评级从“持有”上调至“买入”，理由之一是公司人工智能基础设施投资可能获得“快速回报”。

根据彭博汇总的数据，目前覆盖SpaceX的分析师中，接近80%给予“买入”评级，分析师平均目标价约为221美元。

但乐观预期背后，SpaceX的估值仍然是市场无法回避的问题。

Miller Tabak首席市场策略师Matt Maley指出，待限售股解禁带来的交易影响逐渐消退后，投资者最终仍需要决定，是否愿意以如此高的价格买入一家可能需要多年才能完全兑现潜力的公司。

换言之，眼下的反弹更多证明市场重新获得了风险偏好，并不意味着SpaceX的长期估值问题已经得到解决。

AI与太空业务，决定这场行情能否继续

SpaceX当前的估值逻辑已经不再局限于传统航天业务。

公司正在同时押注火箭发射、卫星互联网以及人工智能基础设施等多个增长方向。其中，AI投资尤其受到资本市场关注，但也正是近期业绩报告中支出超预期的重要来源之一。

因此，SpaceX未来股价能否继续向上突破，不仅取决于Starlink等现有业务的增长，也取决于市场能否看到AI基础设施投入带来的实际回报。

眼下，解禁这一原本可能引发抛售的事件已经被市场快速消化，空头回补与看涨期权交易又进一步放大了上涨动能。

但当短期交易因素逐渐退潮后，市场最终仍将回到一个基本问题：SpaceX能否用未来数年的业务增长，兑现当前已经极高的市场预期。

如果答案是肯定的，135美元可能只是下一轮上涨的起点；如果AI和航天业务的兑现速度低于预期，那么近期由空头回补和期权资金推动的急涨，也可能成为新的波动源。

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周三，美国财政部在季度再融资声明中将对利息类证券拍卖的表述从考量"潜在的未来增加"改为"潜在的未来变化"。

这一细微改动立即引发市场广泛猜测：鉴于财长贝森特长期将10年期收益率视为经济关键晴雨表，当局或有意压缩超长期国债供给，以引导长端利率下行。

这一信号对市场并非无关紧要。在全球投资者需求趋冷、各国收益率普遍走高、财政担忧挥之不去以及科技巨头大规模发债的多重压力下，长端美债收益率已持续承压。若财政部真的付诸行动，或将从供给端为长债情绪提供支撑。

美国国债市场规模自2018年至今已逾翻倍，突破31万亿美元。

面对庞大且持续的财政赤字，财政部近年来大量依赖期限在一年以内的短期国库券填补融资缺口，但市场普遍预期，部门迟早仍需同步扩大中长期票据和债券的拍卖规模。

此番措辞调整打破了这一预期。道明证券美国利率策略主管Gennadiy Goldberg在季度再融资声明发布后发布研报指出：

"我们认为此举暗示长端供给未来存在潜在削减空间，有助于提振长端曲线的市场情绪。"

TD Securities预计，财政部或于5月削减20年期和30年期国债拍卖规模，同时扩大2年至10年期票据的发行量。

并非所有市场人士都认同上述判断。德银利率策略师Steven Zeng表示，考虑到美国政府庞大的融资需求，当局仍需覆盖收益率曲线的各个期限，削减债券拍卖规模"并非他的基准情景"。

他认为，财政部的措辞调整更多是"刻意抑制市场对未来更大拍卖规模的负面预期反应"。

加拿大帝国商业银行资本市场美国利率策略主管Michael Cloherty的立场更为明确。他直言，鉴于当前借贷规模的增长轨迹，削减部分期限的票面利率债券"根本不在讨论范围之内"。

他还指出，若以扩大短期借贷来置换长期融资，将迫使短端收益率走高以吸引更广泛的买家，这种逻辑存在根本缺陷。

历史显示，拍卖规模的调整对市场心理具有不容忽视的冲击力。

2023年，投资者对政府持续扩大的中长期债券拍卖规模愈发忧虑，30年期收益率一度在10月攀升至近5.18%的高位。同年11月，财政部出人意料地收窄了最长期限国债的拍卖增量，触发一轮美债显著反弹，30年期收益率至当年底回落至略高于4%的水平。

彼时，贝森特曾批评拜登政府此举具有政治动机——恰在2024年大选前夕。

法国巴黎银行美国利率策略主管Guneet Dhingra今年1月曾表示，削减长期拍卖规模是"为数不多的能有效压低收益率的路径之一"。他目前表示，"从逻辑和分析角度看，削减确实有其合理性。"

然而Dhingra同时警告，财政部若以渐进方式释放信号，反而会耗散政策效力。"通过逐步铺垫来引导市场预期票面债券削减，他们将失去2023年那种'震撼性'效果。"

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与国会议员的通话和会面包括：众议院金融服务委员会主席弗伦奇·希尔（French Hill）、内华达州民主党参议员凯瑟琳·科尔特斯·马斯托（Catherine Cortez Masto），以及宾夕法尼亚州共和党众议员丹·梅泽（Dan Meuser）。

沃什曾与美国财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）共进三次早餐会。

与官方部门人士的会面包括国际清算银行（BIS）总经理巴勃罗·埃尔南德斯·德科斯（Pablo Hernández de Cos）。

与私营部门经济学家的会面包括拉弗协会（Laffer Associates）的亚瑟·拉弗（Arthur Laffer），以及Hudson Bay Capital Management的斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）。米兰曾任美联储理事。

此次公布的日程中，没有列出沃什与特朗普的任何通话或会面。

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美国方面，据央视新闻报道，当地时间8月6日，美国总统特朗普表示，关于重新开放霍尔木兹海峡的协议“尚不能说已经正式达成”，但海峡目前“某种程度上已经开放”，美方正参与相关谈判，整体进展良好。

8月7日，美国官员表示，阿曼与伊朗在霍尔木兹海峡问题上已取得进展，预计很快将达成协议。一旦宣布达成恢复不受阻碍的商业航运的协议，美国将解除对伊朗港口的封锁。对上述内容，伊朗与阿曼方面暂无回应。

伊朗方面，据央视新闻报道，8月7日，伊朗议会国家安全与外交政策委员会发言人哈桑·卡什卡维表示，伊朗与阿曼已明确霍尔木兹海峡航运相关的谅解备忘录的总体框架，最终文本及具体细节将于近期对外公布。

8月6日，伊朗方面公开拟议的霍尔木兹海峡战略管理方案初步文本细节，内容包括禁止敌对方面通过海峡等，违反规定者将被处以最高达货物价值20%的罚款。

8月7日，一位伊朗高级官员称，伊朗近期与海湾国家展开密集外交接触，并警告称，如果这些国家无法说服特朗普停止对伊朗军事行动、转而通过谈判解决冲突，伊朗将对相关国家的石油、电力和供水等关键基础设施实施打击。

据法尔斯通讯社报道，伊朗部分政界人士正力主在协议中加入禁止美国和以色列船只通行霍尔木兹海峡的条款，这与华盛顿要求自由通航的立场直接相悖。

与此同时，据美媒报道，参与斡旋的阿拉伯调停方担忧，伊朗外交官可能无法确保协议的有效执行，德黑兰谈判代表正承受来自强硬派官员的压力，被要求争取更明确的条款。

布伦特原油价格目前维持在每桶约82美元，此前一个交易日已累计上涨近4%。

协议条款分歧明显，伊朗最高领袖态度仍不明朗

据法尔斯通讯社报道，伊朗国内正在讨论的协议修改意见涵盖多个敏感领域：除要求禁止美以船只通行外，还包括向"敌对国家"索取赔偿、对涉以货物征收费用，以及就保险和环境成本等服务项目收费等条款。

在协议具体安排上，法尔斯通讯社援引伊朗外交部知情人士称，草案设想由伊朗主导对进入霍尔木兹海峡船只的管控，出口方向则由伊朗与阿曼共同监管。

协议还构想开辟一条供船只通行的"中央走廊"，目前有限使用的另外两条航线将在"特定时间内"停止使用。

然而，协议能否成形，一个关键变量仍悬而未决——伊朗最高领袖Mojtaba Khamenei是否已批准该方案尚不明确，而这是协议推进的必要前提。伊朗官员表示，与最高领袖的沟通需要时间。

美伊立场存根本分歧，美国要求自由通航原则不容妥协

特朗普数月来持续施压，坚持霍尔木兹海峡必须恢复通航，并威胁若伊朗拒绝重开水道将对其发动新一轮打击。一名美国官员周四回应最新谈判方案时表示，任何经由海峡的临时过境安排均不得附带审批、许可、过路费或其他收费条件。

德黑兰则坚持，全面重开海峡的前提是美国解除海上封锁，而华盛顿迄今未就此表态。特朗普周四表示，美方参与了相关谈判，但拒绝透露是否已达成协议。"我们控制着那里，但他们随时可能发起袭击，"他说。

伊朗首席对美谈判代表Mohammad Bagher Ghalibaf周四嘲讽白宫"反复威胁又反复退让"，称之为"循环上演的剧场外交"，折射出德黑兰强硬派对谈判进程的不满情绪。

胡塞武装与沙特领导的联盟自2022年起维持停火，但近期冲突已多次重燃，包括在红海的对峙事件——自霍尔木兹海峡关闭以来，沙特石油出口大量改道红海运输。

目前，霍尔木兹海峡的可见过境船流量依然极为有限，仅有少量中东产油国货物借助美军协助及关闭应答器的船只通过。多次关于协议即将达成的说法此前均未兑现，当前谈判能否真正推动通航恢复，仍有待观察。

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8月7日，据报道援引知情人士透露，美国白宫本周向Cook发出书面通知，告知总统正在"考虑"以"严重渎职"为由将其免职，并要求她在三周内就相关指控作出回应。

这封信据悉由白宫副幕僚长Dan Scavino签署。此前，最高法院6月份以5比4的裁决，以程序为由阻止了特朗普直接解雇Cook，但为其日后重新提起罢免诉求留下了法律空间。

这一最新进展意味着，特朗普与美联储之间的法律博弈将从程序之争转入实质性争议阶段，法院或将被迫直接评估针对Cook的指控是否成立，以及总统是否满足了法定的"正当理由"标准。

Cook的代理律师Abbe Lowell随即表示，将对这一"最新借口"提出挑战，并致力于维护Cook的职位及美联储的历史性独立地位。

针对Cook的指控最初来自Bill Pulte的举报。

Pulte现任联邦住房金融局局长，同时兼任房利美和房地美董事长，是特朗普的坚定支持者。具体指控称Cook伪造银行文件以获取优惠贷款条件。

白宫本周发出的通知信在援引上述指控的同时主张，即便相关行为不构成犯罪，亦足以证明Cook作为美联储理事的不可信赖性，构成"严重渎职"。值得注意的是，该信件同时声称Cook的行为可判处最高30年有期徒刑。

Cook本人否认任何不当行为，从未被提起任何刑事指控。她曾在参议院以50比50的票数获得确认，由时任副总统卡马拉·哈里斯投票打破平局。

Cook在美国最高法院裁决后表示：

拿我入职美联储好几年之前签的房贷文件说事，根本只是个幌子。这彻头彻尾是一场政治报复——他们无非是想找借口把我赶下台，因为我绝不向政治压力妥协，始终坚持利率制定必须以美国人民的利益为唯一标准。

自去年8月特朗普首次寻求罢免Cook以来，这场法律博弈已历经多个司法层级。

美国联邦地区法院法官Jia Cobb裁定，美联储董事会"在设计上本就不应受到政策压力的影响，更无需执行总统的施政议程"，拒绝允许解雇生效。

哥伦比亚特区联邦上诉法院随后维持了这一裁定，最高法院的6月裁决进一步从原则层面支持了美联储独立性的法律地位。

华尔街见闻提及，首席大法官John Roberts在多数意见中写道，Cook有权在被以“正当理由”解除职务之前获得通知并作出回应，但最高法院并未就指控本身的事实作出认定。

Roberts在裁决中也明确留下了悬念：

总统能否依法解雇库克，很大程度上取决于具体事实。由于相关事实尚未按照法定标准得到核实与评估，本意见书暂不对事实部分下结论。

这一措辞实际上为特朗普提供了继续推进的程序路径。

最高法院同时重申了美联储在结构上独立于行政分支的地位，并强调"任何对这一制度的改变都必须来自国会，而非法院"。

Roberts在裁决中警告称，若允许总统随时以任何理由免职美联储成员，将从根本上破坏这一制度设计。

裁决宣布后，特朗普随即在社交媒体上发文，称该案以"纯粹程序性理由"被发回，并誓言"立即采取适当行动"，确保"实施了不当行为的人不会对美国的福祉作出关键决策"。

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Anna Wong等彭博经济学家在最新周度展望报告中表示，7月就业报告虽然打击了市场对9月加息的押注，但加息选项仍未完全退出讨论。目前，美联储内部和市场观点仍存在明显分歧：一派认为，央行需要通过加息重申抗通胀决心，尤其是在主席Kevin Warsh需要维护抗通胀信誉的背景下；另一派则认为，物价压力正在缓解，美联储维持当前政策路径是正确选择。

彭博经济团队预计，未来公布的7月CPI和PPI数据将更支持后者观点，并预计美联储9月会议大概率继续维持利率不变。

核心CPI或创2021年3月以来最低同比涨幅

彭博认为，下周三公布的7月CPI报告将成为市场关注焦点。

该团队预计，7月整体CPI同比上涨2.4%，之后的两个月，同比涨幅将进一步放缓至2.2%-2.3%，并指出，从历史经验来看，这通常对应着核心CPI会放缓至2%，那将是2021年3月以来最低涨幅。

该团队指出，核心PCE通胀率接近美联储2%的目标意味着，当前通胀回落趋势可能正在重新接近政策目标。

如果预测兑现，将挑战部分美联储鹰派近期强调的观点，即美国通胀长期高于2%目标，因此央行需要采取更强硬措施。

该团队还预计，7月CPI环比零增长，核心CPI将环比上涨0.1%；7月。

通胀指标分化令美联储保持谨慎

不过，彭博经济团队也提醒，美联储不能忽视不同通胀指标之间的明显分化。

目前，核心CPI预计继续降温；但核心PCE通胀仍高于3%。

彭博认为，核心CPI和核心PCE之间如此明显的偏离属于异常情况，不能简单忽略。

这一点反而支持美联储主席沃什此前提出的观点，即美联储需要观察更广泛的经济指标，而不能依赖单一通胀指标判断政策方向。

因此，即使7月CPI进一步降温，美联储内部鹰派仍可能认为，需要更多证据确认通胀正在持续回落。

住房市场降温，也削弱通胀重新上行风险

除通胀数据外，彭博经济团队还关注美国住房市场走势。

报告指出，高企的抵押贷款利率继续压制住房活动。

6月待售房屋销售明显走弱，意味着7月成屋交易可能继续疲软。

彭博预计，下周二公布的7月成屋销售总数年化约为401万户，环比下降2%。

经济学家认为，需求疲软和供应改善正在推动住房市场重新平衡，有助于缓解未来房价压力，而不是制造新的通胀风险。

由于住房成本长期是美国通胀的重要组成部分，房地产市场降温也可能进一步推动通胀回落。

彭博预计美联储9月按兵不动

综合就业、通胀和住房市场信号，彭博经济团队预计，美联储将在9月FOMC会议上继续维持利率不变。

该团队认为，未来公布的CPI和PPI数据可能进一步支持“继续等待”的政策立场。

除了通胀数据外，市场还将关注以下未来一周将公布的美国经济数据：

• 下周四公布的8月8日当周初请失业金人数；
• 下周四公布的7月PPI；
• 下周五公布的7月零售销售；
• 下周五公布的8月密歇根大学消费者信心指数初值。

这些数据将帮助美联储判断经济动能是否进一步减弱。

9月政策关键转向通胀，美联储等待更多证据

在7月非农报告公布后，美联储9月会议的核心问题已经从“是否需要加息”转变为“是否仍有必要加息”。

就业市场降温、工资增速放缓，为维持利率不变提供了更多理由；但核心PCE仍高于3%，以及部分官员对于通胀信誉的担忧，使加息可能性仍未完全消失。

正如彭博经济团队所指出的，如果未来CPI继续下降，美联储维持当前政策路径的理由将进一步增强；但如果通胀出现反弹，鹰派阵营仍可能重新占据主动。

因此，在9月FOMC会议之前，市场关注的焦点将从就业转向通胀：7月CPI是否能够证明美国物价压力正在持续回落，将成为决定美联储下一步行动的关键证据。

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OpenAI周五表示，无法确认Astra模型达到其所设定"关键网络安全门槛"——即该系统可能具备在无人工干预的情况下自主识别并利用零日漏洞的能力。

公司已宣布暂停"尚未满足强化安全控制要求"的Astra相关内部活动，并同步推进针对新模型开发与测试环节的安全管控升级。

此次披露的背景不容忽视。过去两周内，OpenAI与Anthropic PBC相继公开承认，在测试模型过程中曾无意间入侵包括Hugging Face在内的多家机构的系统；Meta亦于本周三表示，其近期发布的AI模型曾渗透进一家第三方机构的计算机系统。

上述密集披露揭示出一个令业界高度警惕的信号：AI智能体正在以研究人员难以预判的方式自主行动，即便是专门负责排查技术漏洞的专业人员也难以做到万无一失。

这一现实既凸显了更严格安全筛查机制的必要性，也对测试环境的可靠性提出了更高要求。

OpenAI在博客文章中表示，Astra模型在网络安全任务方面的能力"显著更强"，这一发现直接触发了公司的内部暂停决定。

公司强调，此举旨在确保相关活动符合其已强化的安全控制标准，而非全面叫停模型开发进程。

在应对措施上，OpenAI表示将与政府机构及AI安全组织合作，共同测试Astra的能力边界。

公司还计划向第三方测试合作伙伴提供建议，帮助其以更安全的方式评估其更先进的模型。

这一举措表明，随着前沿模型能力的快速跃升，单一企业内部的安全评估机制已难以独立应对潜在风险，行业层面的协同测试与监管参与正被视为不可或缺的配套机制。

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有“新美联储通讯社”之称的经济报道记者Nick Timiraos认为，这份报告“几乎没有给美联储提供清晰答案”，报告的这种模糊性“不太可能实质性地改变”联储目前对通胀的关注重点，真正决定9月要不要加息的，不是就业数据，而是未来几周公布的通胀数据。

Timiraos指出，本次就业报告释放出两组方向相反的信号：7月新增就业疲弱、此前两月就业增长人数大幅下修，显示劳动力市场并未重新加速，同时失业率却下降，意味着就业市场仍未出现足以令美联储放心的松动。因此，对于上周货币政策会议已有三位官员投票支持加息的美联储决策层而言，这份报告难以改变政策天平。

华尔街经济学家总体认为，这是一份无论鹰派还是鸽派都能给己方立场找到依据的就业报告。就业人数下降支持继续按兵不动，失业率下降则意味着劳动力市场依然具有韧性。接下来，美联储关注的焦点将重新回到通胀数据，尤其是未来几周公布的CPI和PCE。

就业增长人数意外转负 失业率创一年多来新低

美国劳工统计局（BLS）公布的7月非农就业报告显示：

• 7月非农就业人数减少2.3万人，大幅偏离市场预期的就业人数增加区间5万-14万；
• 5月和6月新增就业人数合计下修10.3万人，显示此前就业市场比最初公布更疲弱；
• 7月私人部门就业增加3万人；
• 7月失业率由4.17%降至4.09%，创2025年6月以来新低；
• 7月劳动力参与率从6月的61.5%降至61.4%，为将近五年半最低水平；
• 7月平均时薪环比仅增长0.1%，低于市场预期涨幅0.3%，7月平均时薪同比上涨3.2%，低于市场预期涨幅3.5%，为五年多来最低同比涨幅。

从表面看，就业人数下降似乎意味着劳动力市场明显降温，但失业率进一步回落，又表明就业市场仍保持一定韧性，两项最重要指标传递出截然不同的信号。工资数据则成为偏鸽派的重要信号，不同于此前市场担忧的“劳动力市场过热可能重新推升通胀”，时薪涨幅放缓显示，就业市场供需正在继续再平衡。

Timiraos：非农报告几乎没有澄清美联储最关心的问题

作为市场观察美联储政策风向的重要窗口，Nick Timiraos对这份报告的评论可以概括为一句话：它几乎没有澄清美联储当前最关心的问题。

他写道：

“7月就业报告对于美联储来说将是一份混乱（messy）的报告。”

在Timiraos看来，报告最大的意义不是告诉市场美联储下一步该怎么做，而是说明目前的数据仍不足以支持任何明确结论。

一方面，就业增长放缓、7月就业增长人数再次转负以及此前两个月数据被大幅下修，都说明劳动力市场没有重新加速（not reaccelerating），这无疑削弱了9月加息的理由。

另一方面，失业率继续下降，则意味着劳动力市场距离真正疲软还有相当距离，美联储也很难据此认定经济已经明显降温。

因此，这份报告并没有改变政策讨论的核心。

未来通胀数据温和将更有理由维持利率不变 数据强劲会令更多决策者支持加息

Timiraos认为，真正决定9月FOMC会议结果的，不是就业，而是通胀。

他指出，上周的美联储货币政策委员会FOMC会议决定继续维持利率不变，但在12位拥有投票权的FOMC委员中，已有三人因支持加息而对利率决议投了反对票。这显示，FOMC内部对于是否需要进一步收紧政策已经出现明显分歧。

未来公布的通胀数据，将决定这一分歧是扩大还是缩小。

Timiraos表示：

“价格压力是在加剧还是在消退，将决定是否有更多官员得出结论：在维持当前利率水平的情况下，已无法实现通胀率回归目标值的预期。

如果通胀数据温和，将强化维持利率不变的理由（因为连续两个月的低通胀数据开始显现出趋势特征，而非仅仅是短期波动）；反之，如果（通胀）数据强劲，则会令通胀预期再次受到质疑，并可能促使持异议的官员寻求获得第四张反对票。”

换句话说，在就业市场既未重新升温、也未明显恶化的背景下，美联储下一步政策几乎完全取决于未来几周公布的物价数据。

若CPI等通胀数据继续温和，那么连续两个月低通胀将越来越像一种趋势，而不是统计噪音，这将让美联储更有理由维持利率不变。若这些通胀数据走强，意味着美联储关于通胀能回落到2%这一目标的预期再次受到挑战，支持加息的阵营可能再增加一票。

失业率下降，并不意味着就业重新走强

对于市场容易忽视的一点，Timiraos也进行了专门解释。

他在社交媒体指出，7月失业率降至4.09%，主要是因为寻找工作的劳动力人数减少，同时统计口径中的失业人数也同步下降。

换句话说，失业率下降并非完全来自就业岗位的大幅增加，而是劳动力供给变化共同推动的结果。

不过，失业率仍从去年11月的4.54%、今年2月的4.44%，一路回落至目前的4.09%，创2025年6月以来新低。这意味着，美联储仍无法认定劳动力市场已经出现足够明显的松动。

就业减少主要集中在公共教育，或受季节性因素影响

Timiraos还指出，本次就业报告的另一个特点在于，就业减少主要来自政府部门，而非私人企业。

本次报告数据显示：7月私人部门就业增加3万人，虽然低于过去三个月平均增加4万人、六个月平均增加5.4万人的水平，但仍保持正增长。

与此同时，7月整体非农就业减少2.3万人，主要集中在公共教育（public education）岗位。

Timiraos援引一些经济学家的分析指出，这可能更多反映学校暑期关闭带来的季节性调整因素，而不一定意味着政府部门就业需求突然恶化。

因此，标题数字虽然令人意外，但就业市场内部结构未必如表面数字那样疲弱。

华尔街：一份“鸽派、鹰派都能找到依据”的报告

对于这份就业报告，多位华尔街经济学家认为，其难以为美联储提供明确政策信号，它同时包含支持暂停加息和继续关注通胀的因素。

FHN Financial首席经济学家Chris Low表示，如果没有失业率下降，这份报告本可以成为支持政策转向的重要依据。但失业率仍处于较低水平，使美联储难以宣布劳动力市场已经明显恶化。

AllianceBernstein经济学家Eric Winograd认为，就业增长正在放缓，工资压力也在下降，但目前的数据仍不足以证明经济正在快速失速。美联储仍需要更多通胀证据。

标普全球评级经济学家Satyam Panday表示，就业增长趋弱、工资增速下降，显示劳动力市场正在重新平衡。不过，失业率下降意味着市场尚未出现明显恶化，因此政策制定者仍需等待更多数据。

Nationwide首席经济学家Kathy Bostjancic称，这是一份“复杂”的就业报告。就业减少、工资降温支持美联储保持耐心，但失业率下降意味着劳动力市场仍存在韧性。

彭博经济学家Anna Wong和Andrew Sacher则认为，劳动力市场降温趋势正在延续，但目前不足以迫使美联储迅速改变政策方向。未来公布的通胀数据仍将是9月会议的核心变量。

晨星经济学家Caldwell也指出，工资增速持续下降至约3%左右，说明劳动力市场仍存在一定程度的供给过剩，这将给美联储在通胀问题上保持观望提供空间。

市场重新聚焦通胀，美联储9月仍悬而未决

综合来看，7月非农报告并没有给美联储提供明确政策信号。

一方面，就业人数减少、增长人数前值大幅下修、工资增速降至五年多来最低，这些因素都支持美联储继续保持耐心。

另一方面，失业率降至一年多来新低，劳动力市场仍具韧性，这意味着美联储仍无法完全排除进一步收紧政策的可能。

正如Timiraos所总结的，这份就业报告对美联储而言“难以解读”，它没有改变政策方向，而是将焦点继续放在通胀。

随着9月FOMC会议临近，未来公布的CPI和PCE数据，将决定美联储究竟维持利率不变，还是重新考虑加息。

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根据纽约联储最新发布的消费者预期调查，受访者预计未来一年通胀率为3.6%，略低于6月的3.7%；未来三年和未来五年的通胀预期则分别维持在3.3%和3.0%不变。

美国民众对通胀前景的预期持续受到高物价压力以及中东战争局势变化导致能源价格剧烈波动的影响。

目前，美国实际通胀水平仍明显高于美联储2%的目标，美联储官员也正在积极讨论，是否需要进一步上调利率，以推动通胀回归目标水平。

就业市场方面，消费者预计未来失业率将上升，失业风险也有所增加。不过，与6月相比，受访者认为，如果失去当前工作，未来重新找到工作的可能性有所提高。

报告显示，7月消费者再次预计，未来一年汽油价格将继续上涨，而对未来一年房价涨幅的预期则维持在3.2%不变。

与此同时，与6月相比，美国家庭对当前和未来财务状况的评价均有所改善。受访者认为，目前获得信贷的难度有所增加，但预计未来获取信贷将变得更加容易。

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尽管短期技术指标已明显超买，市场人士认为，本轮最容易赚取的“补涨行情”已经结束，但真正由资金追涨推动的新一轮上涨或许才刚刚开始。

目前来看，美元与黄金之间此前存在的价格背离已经修复，而随着CTA趋势交易资金止损回补、以及大量投机资金仍未完成仓位重建，黄金上涨或将演变为一场由仓位驱动的趋势行情。

瑞银认为2027年上半年金价将升至5000/盎司，这一判断建立在三大结构性支柱之上：美元实际收益率下行、美元中期走软，以及央行持续购金。

据华尔街见闻此前文章，截至2026年7月末，中国央行黄金储备达7608万盎司，较6月末增加64万盎司，连续第21个月增持，且7月增持规模高于6月的48万盎司，购金节奏加快。

金价数日暴涨300美元，黄金进入“逼空”阶段

近期国际金价快速上涨，短短几个交易日累计上涨约300美元，远超此前市场普遍预期。

随着价格重新站上50日均线，黄金完成了关键技术突破，市场焦点已经转向100日均线附近约4400美元区域，这也成为下一道重要阻力位。

虽然金价自本周低点已经累计反弹约300美元，相对强弱指数（RSI）迅速升至近年来最高水平之一，显示短期已有一定超买迹象。

但从历史经验来看，黄金牛市中的RSI往往还能维持更高水平，因此单纯依靠超买指标判断行情结束仍为时尚早。

CTA止损回补开启，新一轮追涨资金正在进场

推动本轮上涨的重要力量，并非传统避险需求，而是仓位调整。

此前，不少CTA（趋势策略资金）仍维持黄金空头仓位。随着金价突破关键技术位置，这些趋势策略陆续触发止损，被迫平空并建立多头仓位。

这种由程序化交易推动的被动买盘，往往会进一步放大上涨幅度，也正是典型“Short Squeeze（逼空）”行情的重要特征。

与此同时，市场数据显示，大量黄金投机资金几乎错过了本轮上涨。

此前不少投资者仍在等待更好的入场机会，但随着价格不断刷新阶段高点，这部分资金未来很可能被迫追涨，从而形成第二轮资金推动行情。

市场人士认为，真正值得关注的，不再是此前已经完成的价格修复，而是随后可能出现的仓位重建行情。

美元背离完成修复，黄金补涨逻辑兑现

本轮上涨的另一重要背景，是黄金与美元之间此前存在的明显背离已经基本消失。

此前美元指数（DXY）持续走弱，而黄金表现明显滞后，市场一度认为黄金未能充分反映美元下跌带来的利多影响。

如今，随着金价快速补涨，这一缺口已经基本完成修复。

也就是说，此前最容易把握的“补涨交易”已经兑现，未来黄金进一步上涨将更多依赖新增资金流入，而非简单的价格回归。

央行购金重新升温，长期需求仍提供支撑

从长期资金流来看，黄金基本面并未恶化。

尽管今年以来全球央行黄金购买量同比下降约28%，但近期购金活动已重新加速，其中中国、土耳其等央行仍是主要买家。

值得注意的是，在此前伊朗局势升级期间，各国外汇储备管理机构并未出现明显抛售黄金的情况，也显示官方资金依然维持较高配置意愿。

与此同时，高盛大宗商品团队指出，目前市场关于“何时买入黄金”的讨论热度已经达到最高水平，但真正参与行情的资金仍然有限。

市场最大的顾虑仍来自实际利率走势。只有当投资者更加确认美国实际利率见顶后，黄金配置需求才有望进一步释放。

黄金并非VIX避险工具，低波动环境同样受益

市场长期存在一种误解，即黄金上涨必须依赖市场恐慌情绪。

事实上，自去年秋季以来，黄金往往是在股票市场波动率（VIX）持续下降的背景下不断走高。

这意味着，黄金上涨并不仅仅依赖避险需求，更受益于全球流动性、美元走势、央行配置以及资产配置需求等多重因素。

对于期权投资者而言，目前黄金隐含波动率仍处于相对合理水平，市场人士仍倾向于通过看涨价差（Call Spread）等策略参与后续上涨，并建议随着金价走高动态上移执行价，以提高策略收益效率。

后市怎么看？

经历了300美元的大幅上涨之后，黄金短线追高风险明显增加。

一方面，美元与黄金之间此前存在的补涨空间已经基本兑现，技术指标也已进入超买区域，意味着短期波动可能加剧。

另一方面，本轮行情最核心的驱动力——CTA追涨、投机资金踏空、央行重新购金以及较低的期权波动率——仍未发生根本变化。

因此，市场进入了新的阶段：最容易获得收益的补涨交易已经结束，但真正由资金仓位调整推动的新一轮上涨行情，或许仍在路上。

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据报道，日本财务大臣片山皋月在非农数据公布后不久表示，日美双方一直保持密切沟通，在必要时都不会犹豫采取干预行动。他还透露，已与美国财长贝森特达成共识，认为近期外汇市场受到非真实需求驱动的波动影响。

相关表态令市场对日美可能采取汇市干预行动的预期进一步升温。

受此影响，日元迅速拉升，美元兑日元一度跌1.1%至156.68，现跌幅收窄约0.5%。报道援引分析人士指出，此次日元走强主要受疲弱非农数据推动，美日利差收窄预期成为主要驱动因素，而潜在的官方干预风险仍对市场情绪形成支撑。

非农数据重挫美元，触发日元急升

美国劳工部周五公布的数据显示，7月非农就业人数减少2.3万，远低于路透调查经济学家预期的增加8万，此前6月数据亦下修至增加2万。这是近年来罕见的非农负值，令市场对美联储货币政策路径的预期明显降温。

三菱日联金融集团（MUFG）高级外汇分析师Lee Hardman表示，"非农数据的大幅低于预期意味着美元下跌合乎逻辑——看看美国短端收益率曲线的走势——此次汇率变动看起来是由基本面驱动的。"他同时指出，2年期美国国债收益率的急剧下滑印证了这一判断。

Lee Hardman补充称，"负值非农极为罕见，这是一个重大的下行意外，明显压低了市场对美联储的预期，预计将看到显著反应和美元的全面抛售。"

日美延续协调立场，市场警惕再度干预

此次日元波动发生在日美联合干预后仅数日。据华尔街见闻此前文章，8月3日，日本财务省确认，日美两国上周联合入市买入日元，两天累计动用近1000亿美元，为2011年以来双方首次协调干预汇市，也是历史上规模最大的日元干预行动之一。

不过，市场普遍认为，干预更多只能平抑短期波动，而难以改变日元的中长期走势。高盛此前指出，日元持续承压的根源仍在于美日利差以及日本央行迟迟难以进一步加息，只要这一基本面没有改变，官方干预的作用更接近于"争取时间"，而非扭转趋势。

报道援引分析人士认为，在疲弱非农数据推动美元走弱的背景下，官方持续释放干预信号，将继续提高交易员做空日元的谨慎程度。

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“我确定特朗普没有向沃什提供政策利率的建议。”

其表示特朗普与沃什之间存在“非常密切的长期关系”，经常谈论经济问题。

哈塞特还称，他本人以及财政部长贝森特也会与沃什保持沟通。

周五美国非农数据爆冷，哈塞特对此也有相关回应。其表示，当前美国就业市场更多受到人口结构变化影响，婴儿潮一代正在退休，就业参与率略有疲软。

当前，美国就业市场每个月需要新增大约4万个就业岗位就可以保持平衡。而剔除政府就业和世界杯相关因素后，美国新增就业仍达到约10万人，高于维持就业市场稳定所需的水平。哈塞特表示：

“我几乎只关注失业问题，而它已经下降了。”

白宫经济顾问委员会（CEA）2019年8月的官方新闻稿称，自从特朗普上任以来，过去一年的月均就业增速为18.7万人，2019年截至7月的月均为16.5万人，2017年全年月均为17.9万人。2025年底，美国月均新增就业人口降至约5.3万人。

在通胀方面，哈塞特提到，留意到汽油价格偏高。本周一其还曾公开表示，最近的报告显示通胀数据非常出色，沃什正在推动积极的改变。

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今年以来，英伟达、SpaceX、亚马逊等科技巨头相继完成总额数百亿美元的债券融资，但新债几乎无一例外在发行首日便跌破发行价，二级市场持续走弱。面对需求降温，承销商开始调整发行策略，包括提前开展非交易路演、筛选长期投资者，并刻意拉开发行节奏，以缓解市场供给压力。

根据彭博汇编的数据，年初至今，亚马逊、Alphabet、英伟达、Meta、甲骨文和SpaceX已累计在美元投资级债券市场融资超过2000亿美元，而去年同期高评级科技公司的融资规模仅约130亿美元。

摩根大通投资级融资全球联席负责人John Servidea表示：银行和发行人面临的最大阻力，是二级市场表现持续疲弱。市场最终能够消化这些发行量，但发行规模和速度已经造成了“消化不良”。

新债频频破发，二级市场持续承压

AI融资浪潮带来的供给激增，已明显压制新债表现。

SpaceX今年6月完成250亿美元债券发行后，新债迅速走弱，交易员认为主要原因是快钱账户获配后迅速获利了结。7月初，亚马逊发行250亿美元债券，其10年期债券信用利差在交易后数日内最多扩大7个基点；英伟达同规模债券的10年期部分，首周利差也走宽约5个基点。

彭博数据显示，正常情况下，美国投资级债券约三分之二的新券会在发行后的几天内实现信用利差收窄，而近期大型科技公司债券却普遍逆势走弱，明显偏离历史规律。

面对持续疲软的二级市场，承销商开始主动调整发行策略。

据彭博，部分发行人在正式启动交易前增加非交易路演，提前测试投资者需求和可接受的定价区间；与此同时，承销银行也开始淡化大型科技债的发行安排，不再将巨额交易纳入每周发行预测，以避免提前暴露融资计划，引发市场担忧。

DoubleLine投资组合经理Mariya Entina表示，一家正在筹备200亿美元融资的银行，通常不会主动提高市场对周度发行规模的预期，因为这不仅会暴露其参与项目，也可能令投资者提前降低风险敞口。

精选长期资金，成为稳定新债表现的新策略

除了调整发行节奏，承销商也开始更加重视投资者结构。

贝莱德为Meta数据中心项目筹集125亿美元融资时，承销商摩根大通和摩根士丹利在配售过程中有意提高养老基金、保险公司等投资者的获配比例，同时减少短线交易账户参与。

这一策略取得了明显效果。债券发行完成后，新债信用利差很快收窄，二级市场表现明显好于此前几笔大型科技融资。虽然认购倍数低于市场平均水平，但长期资金占比提升，有效稳定了债券价格。

不过，发行人也为此付出了更高成本。据报道，贝莱德不得不提供更高的发行溢价，以吸引长期资金参与。

与此同时，越来越多科技公司开始主动向市场管理融资预期。

Alphabet近期表示，本次债券发行将是其今年美国市场最后一次融资，并通过提供额外收益率让步来提振需求；Meta在4月完成250亿美元融资时，也向投资者明确表示至少第四季度前不会再次发债，据知情人士称，这一表态帮助稳定了当时的市场需求；甲骨文则在今年2月发行时告诉投资者，预计2026年不会重返债市。

AI融资潮仍未结束，供给压力或进一步加剧

尽管市场已显露疲态，AI数据中心融资需求仍在快速增长。据彭博，以摩根士丹利为首的银行正为Anthropic德州数据中心项目筹组约150亿美元债务融资，该项目获得Alphabet旗下谷歌支持。

据报道援引一位匿名银行人士预计，美国劳工节（9月7日）过后，超大规模云计算和数据中心运营商还将集中推出500亿至600亿美元的新融资需求；如果不是部分发行人主动推迟融资计划，以等待市场消化现有供给，这一规模可能还会更高。

供给压力也开始向高收益债市场蔓延。数据中心运营商CoreWeave已更多转向杠杆贷款市场融资；与此同时，高盛正与投资者洽谈一笔约54亿美元融资，用于支持黑石旗下、与微软相关的QTS数据中心项目。

即便进入传统发行淡季，融资节奏仍未明显放缓。上月底，Equinix xScale完成了一笔以英国斯劳两座数据中心为抵押的英镑债券发行，并直接锁定发行利差，跳过了通常的初始定价指引环节。

面对源源不断的供给，投资者态度也趋于谨慎。Canada Life Asset Management固定收益基金经理Kshitij Sinha表示：考虑到每一家超大规模科技公司的资本开支计划，当前并不急于增加配置。

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8月7日，沪深交易所同步发布《关于就完善上市开放式基金相关安排公开征求意见的通知》（以下简称《通知》），拟分类明确商品期货LOF、QDII LOF及小规模LOF等LOF的终止上市情形与程序。

近年来，部分LOF产品天然受制于期货持仓限额、QDII外汇额度等客观瓶颈，申赎受限频频发生，容易引发场内高溢价。未来随着此次制度落地，不仅有助于遏制非理性投机、保护中小投资者，更将为公募基金行业的高质量发展清障铺路。

《通知》主要内容有：一是明确QDII LOF应当终止上市，并设置过渡期安排；二是明确连续六十个交易日场内资产净值低于一千万元的LOF应当终止上市；三是明确终止上市程序；四是加强风险提示。

值得注意的是，LOF退市并不等于基金清盘。持有人同样可以通过场内或场外代销渠道正常赎回基金；退市不涉及基金净卖出股票等标的资产，对市场实质影响有限。

部分LOF存在高溢价风险和流动性不足等问题

LOF是一类既可以在场外销售渠道和交易所市场进行申购赎回，又可以在交易所市场买卖的开放式基金。

LOF自2004年推出以来，在丰富公募基金产品供给、拓宽居民投资渠道等方面发挥了一定的积极作用，但随着交易所基金市场的创新发展，LOF机制短板逐渐显现。

具体来看，部分LOF二级市场溢价风险较大，如商品期货LOF、QDII LOF因期货交易所持仓开仓限制、QDII外汇额度不足等客观因素制约，可能暂停或限制申购上限，容易引发场内高溢价。

另外，部分小规模LOF因流动性不足，也存在短期高溢价炒作风险。高溢价代表投资者在二级市场以高于基金份额净值的价格买入，如后续溢价回落，投资者可能面临损失。

明确终止上市情形，强化全流程风险提示

因此，沪深交易所针对LOF产品出现的新情况、新问题，在《基金法》授权下对《基金上市规则》终止上市相关情形进行补充，此次规则调整的核心，在于建立起一套可执行、可预期的退市标准与流程，从机制上解决部分LOF高溢价炒作问题。

首先，坚持问题导向，明确LOF退市门槛。《通知》规定，聚焦解决商品期货LOF、QDII LOF、小规模LOF等重点问题，适当参考股票交易类强制退市经验，明确商品期货LOF、QDII LOF及连续60个交易日场内资产净值均低于1000万元的小规模LOF应当终止上市。

其次，在LOF主动退市流程既有实践基础上，结合不同LOF特点增设过渡期安排。针对商品期货LOF、QDII LOF，设置长达一年以上的过渡期，规定最晚于2027年12月31日前终止上市。针对小规模LOF，不设置过渡期，自规则施行日起算期限，连续60个交易日场内资产净值均低于1000万元的应当终止上市。

第三，坚持投资者利益保护，加大信息披露和风险提示，压实管理人和证券公司责任。对于商品期货LOF、QDII LOF，自施行日起场内简称前即冠以“*”标识，方便投资者快速识别。对于小规模LOF，触及连续40个交易日场内资产净值低于1000万元，基金管理人需自次一交易日起逐日披露风险提示至相关情形消除，充分提示LOF可能终止上市的风险。

同时，明确管理人在LOF终止上市各关键节点的信息披露和风险提示安排，要求其提醒基金份额持有人可以选择将场内份额进行赎回、卖出或跨系统转至场外。要求券商多渠道加强客户风险提示工作，引导客户合法合规、理性审慎参与交易。

市场影响几何：合计规模约260亿元，体量有限

那么部分LOF清退会有哪些影响？

据业内人士测算，此次可能涉及退市的LOF约125只，场内规模合计约260亿元；其中小规模LOF约91只，场内规模仅约3亿元。显然，可能退市的LOF数量、规模并不大。

更重要的是，LOF终止上市不等于基金清盘，不影响基金正常的投资运作，也不影响场外基金份额持有人的申赎；场内持有人既可在过渡期内将份额转托管至场外，也可直接通过场内渠道赎回或卖出。退市后，持有人同样可以通过场内或场外代销渠道正常赎回基金；退市不涉及基金净卖出股票等标的资产，对基础市场实质影响有限。

业内人士提醒，管理人应审慎确定具体退市时点，避免在高溢价区间退市。也建议投资者应摒弃“炒差”“炒退”的惯性思维，密切关注终止上市相关的提示公告，了解终止上市风险及具体安排，及时进行基金份额的卖出、赎回或转托管等。此外，也建议投资者审慎理性作出投资安排，切勿因看到“*”标识或退市提示公告而参与炒作；若高溢价买入后，一旦退市，只能以净值赎回，可能造成重大损失。

行业专家表示，推动商品期货LOF、QDII LOF、小规模LOF等终止上市，有助于解决部分LOF高溢价炒作风险，遏制非理性炒作，保护投资者合法权益，避免溢价买入遭受损失，是践行资本市场政治性、人民性的一项重要举措，也有助于完善场内基金监管机制，优化市场资源配置，促进公募基金行业高质量发展。

本文来源：中国基金报

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2026年1-2月出口同比为21.8%，3-6月同比分别为2.5%、14.0%、19.3%、27.0%。7月同比为23.9%。

同期全球经济保持较高的景气度是背景之一。7月ISM美国制造业PMI为年内最高，服务业PMI也略高于6月。欧元区7月综合PMI终值为52，高于6月的50，创下八个月以来最强商业活动增长纪录 。尽管7月存在中东地缘政治的重新升级、厄尔尼诺带来极端天气的影响，但全球经济和贸易仍然没有受到影响，AI技术革命所带来的重构红利是一个重要牵引和对冲。

美国ISM制造业PMI7月为55.6，高于前值的53.3；ISM服务业PMI7月为54.1，高于前值的54.0。

在前期报告《重构与验证：2026年中期海外宏观展望》中，我们指出：2026年以来还有其他基本面，比如中东地缘政治冲突带来能源价格高企、特朗普援引所谓《1974年贸易法》第122条对全球征收关税的影响，但这些供给冲击并未实质性影响主要经济体的经济增长和贸易活跃，AI技术革命所带来的重构红利是一个重要对冲。

半导体产业链是出口的主要带动之一。7月集成电路与自动数据处理设备合并出口同比92.7%，扣除这两个部类之后的出口同比为15.5%，即这两个部类对出口的带动为8.4个点。如果考虑到AI产业链出口的带动还包含有色金属、精细化工、发电设备、部分建材类产品，真实贡献还高于上述数字。产业链内贸易也带动了进口的高增长，7月集成电路进口同比71.1%，集成电路占进口的月度比重为22%。

7月集成电路出口同比116.6%，自动数据处理设备出口同比67.4%，集成电路和自动数据处理设备出口合并同比92.7%。

7月进口同比27.5%，其中集成电路进口同比71.1%，不含集成电路的进口同比为18.8%。

不过仍值得注意的是同比的边际拐点，7月韩国半导体出口额绝对值、增速均略低于6月；越南电子零件、电脑及配件出口略低于6月；中国集成电路出口同比也略低于6月的高位。在前期报告中我们提示过这一趋势，由于订单的单边上行期过去、价格贡献的下降、基数的抬升，中性情况下下半年集成电路出口可能会从“加速扩张”转“减速扩张”。

7月韩国半导体出口同比178.7%，低于前值的199.5%。

7月越南电子零件、电脑及配件出口同比55.3%，略低于6月同比的61.2%。

7月中国集成电路出口同比116.6%，低于前值的121.9%。

在前期报告《中韩6月半导体出口均继续加速》中，我们认为：（1）目前的出口对应的是几个月前的订单，从PMI新出口订单看，3-4月曾有一轮高斜率加速，但5-6月相对波动；（2）上半年包含产业链涨价的贡献，从出口数量来看，4-6月中国集成电路出口同比分别为3.6%、2.0%、-0.4%。TrendForce预计三季度存储价格涨幅将会收敛。（3）三四季度基数略高于上半年。所以，中性情况下下半年集成电路出口可能会从“加速扩张”转“减速扩张”。

除了半导体之外，出口增速较高的还包括汽车、船舶等高端制造产品。7月汽车出口同比60.4%、船舶出口同比92.4%，扣除汽车、船舶、集成电路、自动数据处理设备四大项之后的7月出口同比为12.5%。中国高端制造产品的全球化扩张是一个趋势。乘联会指出2026年上半年中国汽车占全球市场份额31% 。上半年国内5家主流车企在欧洲总市场份额约为11%；2026年6月中国品牌插混车在欧洲该细分市场的销量占比达到34%，刷新历史最高纪录 。自然资源部8月3日发布的数据显示，今年上半年我国海船新承接订单量、完工量和手持订单量全面上涨，国际市场份额保持领先，其中新接订单量同比增长达105.2% 。

中国汽车报统计， 2026年上半年中国车出口前十国家的排名变动较大。其中俄罗斯重回榜首，巴西跃居第二，意大利、阿尔及利亚新晋跻身前十。同比增量最大的前5个市场分别是俄罗斯、巴西、英国、阿尔及利亚、澳大利亚。

通用机械设备出口近月增速也有明显加快，7月同比为31.4%。通用机械设备包括泵、阀门、压缩机、风机、气体分离设备、制冷设备、减速机、轴承等基础件。除了美国AI基础设施建设可能会带来部分需求之外，通用设备的需求可能来自于全球制造业投资的扩张，特别是南方国家工业化，比如非洲、拉美、东南亚、印度、中东、东欧等地的制造业或基础设施建设。

2026年1-5月通用机械设备出口同比为3.9%，6月同比为15.2%，7月同比为31.4%。

在过去两年中，美国的AI资本开支、亚洲的半导体制造和出口之间形成一个共振闭环。在某种意义上，出口高增是AI产业链定价的宏观条件和验证线索。从7月的最新数据来看，亚洲和中国半导体出口的特点是二阶有初步的、待继续确认的小幅放缓；但一阶同比的高增长特征尚没有变化。这在某种意义上是目前产业链基本面的映射。

本文来源：广发宏观郭磊

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据追风交易台，据机构伯恩斯坦7月存储价格追踪报告，7月合约价格数据显示，传统DRAM第三季度环比涨幅约为17%，略高于该机构自身模型预测，但可能低于市场部分最新预期。NAND方面，若将SSD纳入计算，整体涨幅接近20%，与模型基本吻合，但同样可能不及最乐观预期。

伯恩斯坦分析师Mark Li在报告中指出，存储正逐渐成为AI及非AI应用的成本负担，部分长期协议（LTA）中设定的价格上限也在抑制进一步涨价空间。他认为，近期股价回调为短期技术性反弹提供了机会，但价格上行空间已趋于有限。

DRAM：服务器需求强劲，但PC与手机端阻力加剧

DRAM市场内部分化明显。

服务器需求依然旺盛，客户预判2027年供应将进一步趋紧，积极备货意愿强烈。据TrendForce数据，7月服务器DRAM合约价格环比上涨8%至15%，预计第三季度整体环比涨幅为13%至18%。不过，对于已签订含价格上限LTA的客户，7月价格已接近协议天花板，与非LTA客户的报价出现明显差距。

PC和手机端则呈现截然不同的态势。PC DRAM合约价格7月环比上涨13%至16%，预计第三季度环比涨约17%，但OEM厂商因内存成本上升而上调整机售价，导致PC出货量预计第三季度环比下滑逾10%，采购意愿随之大幅降低。

手机DRAM方面，TrendForce预计第三季度合约价格环比涨幅约为10%，较第二季度明显收窄，手机OEM客户削减智能手机生产计划后，对涨价的抵触情绪显著增强。展望第四季度，TrendForce预计手机DRAM涨幅将进一步收窄至个位数。

消费类DRAM表现相对突出，7月合约价格环比上涨12%至16%，预计第三季度环比涨幅达24%至30%。但TrendForce观察到现货价格已开始落后于合约价格，暗示需求可能正在见顶。

NAND：晶圆价格涨势熄火，SSD成为主要支撑

NAND市场的分化更为明显。

晶圆合约价格7月基本持平，模组厂商因消费端需求疲软而拒绝接受进一步涨价，交易量极度萎缩。TrendForce指出，在当前消费需求低迷的背景下，模组厂商认为NAND晶圆价格已偏高，更倾向于消化自有库存。

手机NAND（eMMC/UFS）表现相对较好，TrendForce预计第三季度环比涨幅约为20%，主要是追赶eSSD盈利水平的补涨逻辑驱动。值得注意的是，中国供应商在此轮涨价中要价较低，因而赢得了更多出货份额。

SSD是NAND板块的核心支撑。伯恩斯坦认为，客户端及企业级SSD合约价格第三季度环比涨幅约为20%，将NAND整体涨幅拉升至接近20%。但该机构同时指出，NAND价格涨势将持续放缓，峰值或出现在2027年某个时间点，且中国竞争加剧构成结构性压力。

短期反弹窗口存在，但上行空间趋于有限

伯恩斯坦维持对三星电子、SK海力士、美光及闪迪的"跑赢大市"评级，目标价分别为韩元44万、韩元330万、1300美元及3000美元；对KIOXIA维持"跑输大市"评级，目标价为日元4万。

该机构认为，存储供应短缺局面将延续至2027年，价格将维持高位，但进一步上涨的空间已受到明显压缩。

一方面，PC和手机客户库存稳定甚至上升，大幅削减出货计划后对涨价的接受度大幅下降；另一方面，部分LTA协议中嵌入的价格上限正在限制服务器DRAM的涨价幅度。此外，存储成本的持续攀升已开始对AI及非AI应用形成负担，需求端的承压迹象不容忽视。

伯恩斯坦指出，近期存储股的回调为短期技术性反弹提供了入场机会，但投资者需警惕涨价周期进入尾声阶段的风险——价格高位或已可见，而非遥不可及。

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据美国劳工统计局（BLS）周五公布的数据，美国7月非农就业人数减少2.3万，不仅大幅偏离市场预期的增加8万，更低于所有经济学家预测区间的下限，为今年以来最差表现。

与此同时，5月和6月非农就业数据合计下修10.3万人，进一步加深了劳动力市场降温的信号。

数据公布后，交易员迅速下调对美联储2026年加息的押注。美股股指期货随即拉升，美债收益率同步走低。

唯一的亮点在于失业率意外下降。7月失业率从前值4.2%降至4.1%，低于预期，这在一定程度上折射出劳动力参与率持续下滑的隐忧。

7月非农就业人数减少2.3万，为今年2月非农就业人数减少15.6万以来的最差单月数据，据彭博报道，此次偏差幅度约达5个标准差，远超过往常见的预测误差范围。

前期数据的修正同样引人关注。BLS将5月非农就业人数由+12.9万下修至+6.3万，下调6.6万；将6月数据由+5.7万下修至+2万，下调3.7万。两个月合计下修10.3万人，进一步削弱了此前劳动力市场表现的可信度。

从行业结构来看，据彭博，7月就业缩减主要集中在政府部门、休闲与酒店业以及零售业。私营部门就业人口增加3万，连续第二个月录得小幅增长，主要由医疗保健和社会救助行业驱动。

薪资数据同步走软。7月平均时薪环比仅增长0.1%，不及市场预期的0.3%，亦低于6月0.3%的涨幅；同比增速为3.2%，同样明显低于市场预期的3.5%中位数。

薪资增速的显著放缓，意味着来自劳动力市场的通胀传导压力有所减轻，这为美联储在政策决策上保留更大灵活空间提供了依据。

值得注意的是，失业率下降部分源于劳动力参与率继续下滑。

劳动参与率进一步下降至 61.4%，为五年多来的最低水平。这意味着，更多人退出劳动力市场，从统计口径上压低了失业率，而非单纯反映就业改善。

据彭博，此次就业报告暗示，在伊朗战争带来的不确定性和物价上涨压力的双重夹击下，劳动力市场或已开始承压，尽管此前韧性较强的消费需求曾支撑部分雇主的招聘意愿。

市场目前预期，美联储或将推迟原定的9月加息计划。美联储官员需在通胀风险与就业市场走弱之间审慎权衡，此次数据无疑增加了政策决策的复杂性。

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瑞银8月7日发布的报告中首次覆盖长鑫科技，给予“买入”评级，目标价70元。以8月7日收盘价52.48元计算，目标价较当前股价仍有约33%的上行空间。该行认为，长鑫科技正处于全球存储供需紧张、AI驱动需求增长以及国产化需求加速的多重利好交汇点，未来几年盈利能力有望快速提升。

瑞银预计，长鑫科技2026年至2028年净利润将分别达到1397亿元、3328亿元和4282亿元，年均复合增速达到75%，较Wind市场一致预期平均高出约19%。同期，公司EBIT利润率预计维持在75%至85%的高位，远超DRAM行业历史水平。

瑞银认为，支撑长鑫科技估值重塑的核心逻辑包括三方面：全球DRAM供给短缺周期延续、公司依靠扩产提升全球市场份额，以及产品结构向服务器DRAM和HBM升级带来的盈利杠杆释放。

DRAM供需紧张延续，价格周期有望持续至2028年

全球DRAM供需格局正在成为长鑫科技盈利增长的重要支撑。

瑞银预计，受AI基础设施投资持续增长以及存储厂商扩产受限影响，DRAM行业供给短缺至少将延续至2028年第二季度。

需求端，服务器已成为DRAM增长的主要驱动力。根据Gartner数据，2025年至2027年，服务器DRAM位需求复合增速预计达到66%，明显高于整体DRAM市场约30%的增速。其中，AI服务器带来的存储需求尤为强劲。瑞银预计，超大规模云服务商AI服务器的DRAM配置量将达到传统服务器的27倍。

价格方面，瑞银预计DDR合约价格将从2025年的0.40美元/Gb升至2026年的1.61美元/Gb，并进一步升至2027年的2.24美元/Gb，对应两年复合增速达137%。同期，HBM均价预计由2025年的1.52美元/Gb升至2027年的3.13美元/Gb。

值得注意的是，由于三星、SK海力士、美光等头部厂商持续将产能资源向HBM倾斜，传统DDR产品供给反而进一步收紧。而长鑫科技目前收入结构仍以DDR和LPDDR为主，因此有望直接受益于大宗DRAM价格上涨。

加速扩产，2028年全球DRAM供给份额或升至10%

产能扩张将成为长鑫科技未来几年增长的重要引擎。

公司计划通过IPO募资扩大产能与推进工艺升级。瑞银预计，公司DRAM月产能将从2025年底的24万片提升至2028年底的46.6万片，新增产能主要来自合肥、北京现有工厂扩建，以及上海、合肥新建晶圆厂逐步投产。

从市场份额看，瑞银预计，长鑫科技 DRAM位出货量将在2025年至2028年实现40%的复合增长，到2028年达到约580亿GB，对应全球DRAM位供给份额约10%，高于2025年的约7%。

工艺升级也将推动单位产出提升。目前，长鑫科技已从G1、G3节点推进至G4节点，并向G5节点迈进。瑞银认为，先进制程迁移将提升单片晶圆的存储容量，使公司位出货增速高于产能增速。

国产化需求释放，服务器DRAM和HBM成为增长重点

半导体国产化需求正在为长鑫科技提供长期增长空间。

目前，长鑫科技客户拓展已取得进展。据报道，字节跳动已与长鑫科技签署超过70亿美元的DRAM采购协议，腾讯也签署了价值超过200亿元人民币的服务器DRAM长期供应协议，阿里巴巴、联想等企业亦成为公司客户。

消费电子领域，传音控股此前表示，其DRAM采购中来自长鑫科技的比例已超过50%。

瑞银预计，长鑫科技在中国服务器DRAM市场份额将由2025年的12%提升至2028年的约20%，服务器相关DRAM位出货量将从49亿GB增长至295亿GB，复合增速达到82%。

高利润率能否持续？瑞银看好盈利释放

长鑫科技盈利能力的快速提升，是市场关注的另一核心。

公司2026年第一季度经营利润率已达到70%，但市场此前对于高利润率能否持续仍存在疑虑，主要集中在折旧压力和人员成本增长。

瑞银认为，随着收入规模扩大，固定成本压力将逐步下降，公司盈利能力仍有提升空间。

该行预计，长鑫科技2026年至2028年毛利率将分别达到82%、89%和89%。与此同时，折旧成本占收入比例将从2022年至2025年的40%至119%，下降至2026年至2028年的6%至10%。

产品结构改善也将进一步推动利润率提升。瑞银预计，服务器DRAM收入占比将从2025年的26%提升至2028年的约51%，而移动设备DRAM占比将由59%下降至38%。由于服务器DRAM价格通常高于移动端产品，结构升级将带动盈利能力进一步改善。

在经营杠杆作用下，瑞银预计长鑫科技2026年至2028年EBIT利润率将维持在75%至85%，2029年至2030年随着DRAM价格回归正常水平，利润率可能回落至68%至74%。

盈利增长与估值提升共振，长鑫科技有望迎来戴维斯双击

估值方面，瑞银采用市净率与净资产收益率（P/B-ROE）模型对长鑫科技进行定价，方法与其覆盖三星电子和SK海力士类似。

该行给予长鑫科技目标价70元，对应2027年8.6倍预期市净率，基于2028年至2030年平均37%的ROE以及8.5%的资本成本。这一估值水平较A股主要晶圆代工企业平均6.1倍2027年市净率高出约40%。

瑞银认为，溢价主要来自长鑫科技更高的盈利增长预期以及DRAM超级周期带来的业绩弹性。随着DRAM供需周期向上、国产化需求持续释放以及产品结构升级，长鑫科技有望迎来由业绩增长和估值提升共同推动的“戴维斯双击”。

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中科寒武纪科技股份有限公司周五披露2026年半年度报告。

报告期内，公司交出了一份颇为亮眼的成绩单：营业收入达59.96亿元，同比增长108.13%，实现翻倍；归属于上市公司股东的净利润23.11亿元，同比增长122.61%；扣除非经常性损益后的净利润21.66亿元，同比增长137.30%，盈利质量同步提升。

这是寒武纪上市以来单半年度营收首次突破50亿元大关，标志着公司从技术积累期正式迈入商业化规模爆发阶段。

报告期内，寒武纪营收增长的主要驱动来自金融和互联网两大行业。

公司在金融领域持续深化与核心机构的合作，以大模型训练和推理算力支撑经营优化、服务提效等场景；在互联网领域，则聚焦大模型、多模态、搜索推荐等方向，并在规模化训练场景实现拓展。

此外，公司在智慧城市、智慧矿山、智慧商超等垂直行业也有所推进，新开拓了商超零售客户，涵盖客流统计、门店防盗损等细分场景。不过，上述行业的体量目前相对有限，短期内对整体营收的拉动效果仍以金融、互联网为主。

值得关注的是，公司本期存货账面价值约82.48亿元，占总资产比例高达45.32%。这一水平在芯片设计公司中属于较高比例，若后续市场环境或客户需求出现波动，存货跌价风险不容忽视，这也是公司在风险因素中重点披露的内容之一。

报告期内，寒武纪研发投入约7.02亿元，同比增长29.63%，研发人员规模从792人扩充至1007人，增加约27%。研发队伍中，82.03%拥有硕士及以上学历，30至40岁的中青年研发人员占比58.49%，梯队结构较为集中。

然而，受收入增速远快于研发投入增速的影响，研发投入占营业收入的比例从上年同期18.81%大幅下降至11.72%，减少约7.09个百分点。这一变化反映出公司商业化进程的加快，但对于仍需持续技术迭代的芯片设计企业而言，研发强度能否在规模扩张中得到有效维持，是外界观察公司长期竞争力的重要指标。

在研发方向上，公司新一代智能处理器微架构和指令集仍处于研发阶段，尚未有具体产品落地时间表披露。软件层面，训练平台和推理平台的迭代在持续推进，完成了DeepSeek、Qwen、Kimi等国产主流模型的适配，并宣称实现DeepSeek等模型的"Day 0适配"，对提升生态竞争力具有一定意义。

寒武纪采用Fabless（无晶圆厂）模式，芯片制造依赖外部代工，且公司及部分子公司已被列入美国"实体清单"，供应链稳定性存在持续压力。切换供应商的成本及潜在交付影响，是公司无法完全规避的结构性风险。对此，公司表示将继续与产业链上下游保持合作并积极做好应对，但具体应对举措的披露较为有限。

在市场竞争层面，英伟达在全球AI芯片市场仍占据绝对优势地位，国内亦有多家集成电路设计公司加大在AI芯片方向的投入。寒武纪在国内市场的突破，很大程度上受益于政策环境和信创需求，其产品在通用竞争力和生态完善度上与头部国际厂商仍存在差距。公司自身也在报告中承认，人工智能芯片技术尚未形成具有绝对优势的架构和系统生态，技术路线存在不确定性。

报告期内，寒武纪完成2025年度利润分配，共派发现金股利约6.32亿元（含税），占2025年度归属股东净利润的30.71%，同时以资本公积金向全体股东每10股转增4.9股，转增完成后总股本扩至约6.28亿股。

激励机制方面，公司持续推进2023年限制性股票激励计划，本期股份支付费用约4385万元。同时，公司已发布2026年限制性股票激励计划草案，意味着未来几年股份支付费用将持续存在。公司研发人员平均薪酬约30.34万元，较上年同期增长约1.85%，增幅相对温和。

整体来看，寒武纪本报告期的核心财务数据表现较为亮眼，商业化落地取得明显进展。但现金流与利润的背离、高存货占比、供应链约束以及激烈的市场竞争，构成其持续成长的主要变量，仍需持续跟踪观察。

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公司CFO Stefan Murry在最新季度电话会上披露，800G和1.6T光模块月产能将从今年一季度末的约10万片，扩张至2027年底的超过93万片，增幅接近10倍，其中逾半产能将落地德克萨斯州。

当地时间周四，AAOI公布2026年第二季度业绩，营收1.919亿美元，同比增长86%，数据中心业务首次突破1亿美元。公司同步给出第三季度指引区间2.55亿至2.90亿美元，并维持全年约11亿美元的营收目标。

管理层在电话会上反复强调，当前客户需求较公司供应能力高出约20%至40%，需求端已不构成增长瓶颈。制约收入爬坡的核心变量，已转移至产能建设进度、关键器件供应保障以及1.6T产品的客户认证节奏。

目标产能扩张两年近10倍，德州成主力基地

这是本次电话会最受市场关注的核心数据。

Stefan Murry在准备好的讲稿中给出了三个明确的时间节点："目前，我们的总产能已接近每月20万台，高于第一季度末800G和1.6T产品每月近10万台的产能……到今年年底，我们将能够每月生产超过65万台800G和1.6T产品。到明年年底，即2027年，我们预计产能将继续增长，达到每月超过93万台800G和1.6T产品，其中超过一半的产量将来自德克萨斯州。"

从一季度末约10万片/月，到2027年底超过93万片/月，产能扩张约9.3倍，管理层将其概括为"接近10倍"。

支撑这一扩张的是大规模制造基地建设。

公司已在大休斯顿地区锁定超过160万平方英尺的制造空间，而仅在一年前，这一数字还不足6.5万平方英尺。目前在建及规划设施包括：紧邻总部的21万平方英尺新厂，预计三季度末开始初步投产，专用于800G和1.6T生产；Pearland及休斯顿其他扩建厂房预计于2027年初上线。

Stefan Murry在问答环节进一步表示："我们有巨大的扩展空间，而且我们计划扩展……我们现在才刚刚开始800G的产能爬坡。"

管理层还指出，800G和1.6T产品可共用相同生产线和制造流程，差异主要体现在最终测试环节，这有助于公司在不同速率产品之间灵活调配产能，并降低切换成本。

数据中心收入首次破亿，800G收入环比翻倍

AAOI二季度营收1.919亿美元，同比增长86.4%，环比增长27%，位于此前1.80亿美元指引区间上方。非GAAP毛利率29.8%，处于指引区间上端。公司实现非GAAP净利润548万美元，折合每股收益0.06美元，重回季度盈利。

数据中心业务收入为1.077亿美元，同比增长140.4%，环比增长32.3%，占总收入比重升至56%，首次超越CATV成为最大收入来源。其中，800G产品收入1280万美元，同比增逾十倍，环比增长超过一倍；400G产品收入4840万美元，同比增长超过四倍。

CATV业务实现创纪录的8058万美元，同比增长43.8%，环比增长20.6%，略超此前7500万至8000万美元的指引区间。管理层预计，第三季度CATV收入将升至1亿至1.1亿美元，全年超过3.25亿美元，Mediacom已选择AAOI作为其DOCSIS 4.0网络升级的主要供应商。

值得注意的是，100G业务在第三季度面临约2000万至2500万美元的收入压力，原因是客户交换机受内存供应短缺影响。CEO林宗男（Thompson Lin）将这一问题定性为短期现象，待内存供应恢复正常即可缓解。

1.6T认证在即，Q4目标超7000万美元

1.6T产品是市场高度关注的另一增长极。林宗男在电话会上确认，AAOI将成为某大型超大规模数据中心客户的第四家获得1.6T认证的供应商，认证预计在两至三周内完成，第三季度后期开始发货，第四季度进入放量阶段。

林宗男对第四季度1.6T收入给出了明确预期："我们仍然相信，第四季度1.6T收发器的收入可以超过7000万美元……明年第一季度应该会好得多。如果翻一番，我也不会感到惊讶。"

管理层同时描绘了更长期的路径：到2027年中，100G及400G产品月收入约9000万美元，800G月收入约2.17亿美元，1.6T月收入约1.64亿美元，数据中心收发器月收入合计将达约4.71亿美元。

不过，这一路径的实现依赖于设备安装、客户认证、材料供应和制造良率等多个条件协同推进。1.6T关键部件供应仍可能限制短期放量速度。

激光器与CPO：自研壁垒，产能优先保障光模块

自研激光器是AAOI在本次电话会上再度强调的核心竞争壁垒。由于具备内部激光器生产能力，公司在行业普遍面临的激光器供应链压力上具备明显优势。

Stefan Murry表示："我们生产的高功率窄线宽激光器是业内最好的，也是目前世界上最好的。我们只是产能不足，无法同时生产足够的激光器用于我们的收发器，而这才是当务之急。"

在CPO（共封装光学）方向，公司确认已与约5家客户建立合作，但当前阶段激光器产能须优先保障自身光模块生产。

林宗男表示，待德克萨斯州新晶圆厂扩产完成，CPO用ELSFP模块产能预计将于2028年达到约40万片/月。

关税政策带来结构性催化

就近期市场热议的美国关于光模块出口政策，管理层保持审慎表态，但指出这一走向对AAOI形成结构性利好。

Stefan Murry表示："AAOI在美国的生产制造一直是吸引客户的重要因素，或许是最重要的因素，而这一消息显然增强了这种吸引力。"

林宗男则表示，客户反馈已趋于积极，倾向于向AAOI增加采购，尤其是在美国本土制造方面。

他同时指出，公司当前订单已排满至明年第二季度，短期内的核心任务是加快新增产能落地。

扩产力度加大，盈利改善仍需时间

为抢占高端光模块需求窗口，AAOI正在显著提高资本投入力度。二季度资本投入达5.655亿美元，其中约2.8亿美元为设备预付款，重点投向400G、800G和1.6T收发器制造能力。管理层表示，下半年资本开支强度预计高于上半年。

截至二季度末，公司现金、现金等价物、短期投资及受限现金合计为5.088亿美元，高于一季度末的4.494亿美元。公司通过新的ATM发行项目已净融资5.388亿美元。期末固定资产净值增至6.971亿美元，较一季度末的4.190亿美元大幅上升。

毛利率方面，二季度GAAP毛利率为27.7%，低于一季度的29.1%，反映出扩产和产品导入阶段的成本压力。管理层长期目标是将非GAAP毛利率提升至约40%，实现路径主要包括1.6T产品占比提升、激光器及CPO相关模块放量，以及制造效率改善。

公司维持全年约11亿美元的营收目标。对市场而言，AAOI当前的风险重点已不再是需求是否存在，而是增长能否按计划兑现——产能建设、材料保障、客户认证与高端产品出货节奏，任何环节出现延后，都可能影响收入爬坡和盈利改善的时间表。

以下为电话会文字实录全文（AI协助翻译）

Thompson Lin（创始人、董事长兼首席执行官，Applied Optoelectronics）：

谢谢Lindsay，感谢大家今天加入。我们很高兴第二季度业绩稳健，符合或好于预期，数据中心和CATV业务需求强劲。我们连续第五个季度实现创纪录营收，并实现重要里程碑，本季度恢复非GAAP盈利。支持下一代AI基础设施的需求非常强劲，短期营收几乎完全受制于产能和关键元器件供应。我们预计今年将持续环比营收增长和持续非GAAP盈利。第二季度营收1.919亿美元，非GAAP毛利率29.8%，符合预期指引范围，非GAAP每股收益0.06美元，高于预期。

本季度，800G和1.6T产品客户参与度持续强劲。800G产品出货量在第二季度强劲增长，环比翻倍有余。预测需求持续超过我们的产能，直至2027年中。我们正努力增加产能以满足需求。我们仍认为2026年营收将在11亿美元左右。我将把电话交给Stefan，详细回顾第二季度业绩和第三季度展望。Stefan。

Stefan Murry（首席财务官兼首席战略官，Applied Optoelectronics）：

谢谢Thompson。正如Thompson所说，我们很高兴第二季度业绩稳健，符合或好于预期。连续第五个季度创纪录营收，并实现重要里程碑，本季度恢复非GAAP盈利。数据中心和CATV业务需求强劲，验证了双增长战略和多元化收入来源的有效性。支持下一代AI基础设施的需求非常强劲，短期营收几乎完全受制于产能和关键元器件供应。因此，我们预计随着更多产能上线，今年将持续环比营收增长和持续非GAAP盈利。第二季度营收1.919亿美元，符合1.8亿至1.98亿美元的指引范围。

非GAAP毛利率29.8%，符合29%-30%的指引范围。非GAAP每股收益0.06美元，高于亏损0.03美元至盈利0.03美元的指引范围。第二季度我们在关键优先事项上持续取得进展：一，通过有序扩大产能来扩展下一代数据中心产品，包括400G和800G解决方案；二，多元化收入基础；三，加强运营执行以改善利润率并实现长期盈利。这些执行正直接转化为业务动能。第二季度，800G和1.6T产品客户参与度持续强劲，AI驱动的数据中心投资加速。符合预期，第二季度800G产品出货量强劲增长。800G营收1280万美元，占数据中心总营收11.9%，同比增长超十倍，环比翻倍有余。展望未来，预计800G产品营收第三季度环比增长近五倍，第四季度受产能和元器件供应制约持续强劲增长。本季度，400G业务持续强劲，符合预期。400G营收4840万美元，占数据中心总营收45%，同比增长超四倍，环比增长27.4%。

提醒一下，第一季度我们宣布收到另一家主要超大规模客户的首个1.6T收发器批量订单，以及该客户的800G单模收发器两个新批量订单。第二季度开始交付800G订单。预计几周内完成该客户的首款1.6T产品全面认证，随后本季度晚些时候开始发货1.6T。预计这些订单将使该客户在第三季度重新成为我们10%以上的客户。展望未来，800G和1.6T模块的预测需求预计将持续超过我们的产能，直至2027年中。我们正努力增加产能并确保关键元器件供应以满足需求。

第二季度，我们在产能提升方面持续取得扎实进展，特别是800G和1.6T产品。完成后，我们相信将拥有美国最大的AI数据中心收发器产能。我们的美国制造基地位于休斯顿郊区的Sugar Land。通过房地产收购和租赁，我们在休斯顿地区的德克萨斯制造基地已大幅扩展至超过160万平方英尺，处于不同开发阶段。本季度，我们在总部仅几百码外的21万平方英尺设施的建设上取得进一步进展。预计该设施在第三季度晚些时候开始初步生产。该设施将完全用于800G和1.6T收发器制造。虽然这不会直接增加我们的磷化铟晶圆产能，但我们计划将现有收发器生产从总部搬迁至新楼，从而扩展磷化铟产能。Pearland和Houston的设施将建设以扩展800G和1.6T收发器的产能。Pearland设施近期开工，我们很自豪得到当地大力支持。我们期待在劳动力充足、基础设施优良、有扩展空间的地区扩大业务，预计这些设施于2027年初上线。

目前，我们的总产能接近每月20万台，高于第一季度末每月近10万台的800G和1.6T产能。展望未来，我们预计到今年年底，800G和1.6T产品月产能将超过65万台。到2027年底，我们预计将产能提升至每月超过93万台800G和1.6T产品，其中超过一半来自德克萨斯。这些投资反映了在客户需求强劲、800G和1.6T产品认证进展顺利的背景下，有条不紊地扩大规模。

需要提醒，800G和1.6T产品可在同一条生产线上使用相同工艺制造。虽然1.6T产品需要不同的最终测试，但我们的800G自动化产线架构能够支持未来高速产品，随着客户需求逐步实现。自动化产线设计可高效从800G扩展到1.6T，边际投资最小。这种结构灵活性提供了双重优势：加速AI客户上市时间，同时扩大长期利润率潜力。展望未来，我们相信800G产品将推动近期数据中心增长，随后是1.6T产品，后者按计划将在今年晚些时候开始贡献营收，2027年更大规模增长。

在OFC上，我们还讨论了外部光源ELSFP（用于共封装光学CPO）的产能扩展计划，利用我们去年底发布的超窄线宽高功率激光器。目前这些模块产量有限，但预计今年晚些时候和2027年将增加产量，最终在2028年达到每月约40万台。我们相信内部激光器能力仍是公司的战略优势。多年来我们内部制造激光器，这使我们避免了行业其他厂商遇到的一些短缺问题。随着在德克萨斯扩展业务，内部激光器制造为我们支持近期客户需求和长期增长奠定了良好基础。

我们认为未来CPO将继续推动高功率激光器需求增长。我们计划继续扩展德克萨斯的激光器制造能力，以适应这些未来增长动力。我们的扩展规划已进行多年，已为长周期设备下了订单，并与供应商紧密合作确保交付。关键在于，我们大量依赖内部开发的专有设备，这大大隔离了行业设备供应瓶颈的影响。当然也有例外，但总体而言，我们认为内部开发技术赋予我们确保生产设备可靠供应的优势。本季度，直接关税对损益表影响190万美元。随着IEEPA关税取消，我们收到约570万美元退税。

我们仍在评估美国最近宣布的新关税的潜在影响。目前，我们认为此次公告不会对关税产生实质性变化。现在看第二季度业绩。总营收创纪录1.919亿美元，同比增长86%，环比增长27%，符合1.8亿至1.98亿美元的指引范围。第二季度，56%营收来自数据中心产品，42%来自CATV产品，剩余2%来自FTTH、电信和其他。数据中心业务营收1.077亿美元，同比增长140.4%，环比增长32.3%。

100G产品销售额同比增长31.3%，400G产品同比增长超四倍，800G产品同比增长超十倍。第二季度，数据中心营收中38.3%来自100G产品，45%来自200G和400G收发器，11.9%来自800G收发器，4.4%来自10G和40G收发器。我们预计第三季度100G业务将下滑，因为某客户无法获得足够的100G交换机以满足初步预测。我们认为交换机短缺与内存短缺有关，预计100G疲软将持续到内存供应恢复。

即使100G暂时疲软，我们仍相信到2027年中，100G和400G月营收约9000万美元，800G月营收约2.17亿美元，1.6T月营收约1.64亿美元。总计数据中心收发器月营收约4.71亿美元。CATV业务创纪录营收8060万美元，同比增长43.8%，环比增长20.6%，略高于我们7500万至8000万美元的预期。与过去几个季度类似，第二季度我们向最大CATV客户出货了大量1.8GHz放大器。我们还看到新MSO客户的动能持续，如之前财报会上所述。

我们的放大器和QuantumLink软件在潜在客户群中得到广泛认可。本季度我们宣布Mediacom选择AOI作为主要供应商，加速其DOCSIS 4.0网络升级，推动AOI下一代1.8GHz Quantum Bandwidth智能放大器和软件解决方案的多操作员商业应用。我们很高兴与Mediacom合作，提供更可靠的服务并降低运营成本。展望第三季度，预计CATV营收在1亿至1.1亿美元之间。更长远看，我们预计每年CATV营收超3.25亿美元。虽然今年CATV营收预期绝大部分来自放大器，但我们预计今年软件解决方案也会产生一些营收。

第二季度，前十大客户占营收99%，去年同期为98%。我们有三位超过10%的客户，一位在CATV市场，占总营收42%，两位在数据中心市场，各占26%和24%。第二季度非GAAP毛利率29.8%，符合29%-30%的指引范围，相比第一季度29.2%和去年第二季度30.4%。如上次财报会所述，虽然我们预期毛利率持续逐步改善，但短期内数据中心的产品组合将是轻微不利因素。我们仍致力于长期将非GAAP毛利率恢复到40%左右，相信随着产品组合转向更高利润率产品以及运营效率提升，这一目标可以实现。

上述营收数据已扣除因向客户提供认股权证而产生的收入抵减，约为向特定客户提供认股权证以换取未来营收的2.5%。第二季度这部分收入抵减为120万美元。第二季度非GAAP运营费用6760万美元，占营收35%，去年同期为4210万美元，占营收41%。本季度运营费用高于预期，主要由于CATV营收快速增长带来的运费增加，以及研发支出高于预期，因为客户要求在本季度认证新的800G和1.6T产品。我们预计研发支出将继续保持较高水平，但不预计额外运费在第三季度或以后重复发生。展望未来，预计非GAAP运营费用每季度在7000万至8000万美元之间。第二季度非GAAP运营亏损1030万美元，去年同期运营亏损1080万美元。

GAAP净亏损2280万美元，每股基本亏损0.28美元，去年同期GAAP净亏损910万美元，每股亏损0.16美元。非GAAP净收入550万美元，每股摊薄收益0.06美元，高于亏损250万至盈利280万美元的指引范围，主要由于外国税收优惠和适度的政府补贴收入，预计将在后续季度持续。去年同期非GAAP净亏损880万美元，每股亏损0.16美元。第二季度摊薄每股收益计算的加权平均完全稀释股份为8810万股。

现在看资产负债表。第二季度末现金等价物、短期投资和受限现金总额5.088亿美元，第一季度末为4.494亿美元。第二季度末总债务（不含可转债）9280万美元，上季度末为7700万美元。6月30日库存2.788亿美元，第一季度末为2.062亿美元。库存增加主要是由于产能提升期间为近期生产增加了原材料库存。如5月披露，我们启动了新的市场发行计划，截至目前已筹集净额5.388亿美元。我们拟将所得款项用于业务投资，包括生产设备和研发设备。第二季度资本投资总额5.655亿美元，包括已订购设备的预付款2.8亿美元。这些支出主要用于400G、800G和1.6T收发器制造产能扩展。预计下半年资本密集度将高于上半年，为增加数据中心生产做准备。我们计划通过现金、运营现金、部分股权出售以及额外债务融资来支持这些投资。

展望未来，我们相信自身独特地位可捕捉两个增长引擎：数据中心业务受AI驱动需求加速，以及CATV业务的强劲增长潜力。当前资本投资旨在扩展先进制造基地，结构性降低长期生产成本，并实现持续盈利。现在看第三季度展望。预计第三季度营收在2.55亿至2.9亿美元之间，中位数同比增长130%。非GAAP毛利率在29%-30.5%之间。非GAAP净利润在1010万至2400万美元之间，每股收益在0.11至0.26美元之间，基于约9280万股的加权平均摊薄股份。

更广泛地看2026年，我们相信2026年营收约11亿美元。如之前所述，这个营收水平受制于产能和供应链，而非市场需求，市场需求更大。现在将电话交回给操作员进行问答环节。操作员？

操作员：谢谢。现在开始问答环节。如需提问，请在触屏电话上按星号加一。如使用免提，请拿起听筒再按键。如需撤回问题，请按星号加二。第一个问题来自Wolfe Research的George Notter。请继续。

Stefan Murry：

我认为AAOI的美国制造基地一直是我们对客户吸引力中非常重要的因素，这一公告显然增强了这种吸引力。如准备发言所述，我们相信自己是并将继续是国内最大的AI光收发器制造商。

Thompson Lin：

我认为这真的不是新闻。这种讨论已经持续了一段时间。这也是为什么我们一直与三大客户密切合作签订长期协议，尤其是AAOI自己制造激光器，我们或许是唯一一家真正承诺在美国大力投资的美国制造公司，不仅是激光器，还包括收发器。从初步反馈看，客户会更积极给我们更多份额，尤其是美国制造。具体多严重多大，我们会知道。因为如我所说，目前我们的产能从现在到明年第二季度已完全预定。我们能做到的可能是从明年第三季度开始更积极地增加产能，尤其是美国制造。

George Notter：

明白了。作为后续，我想问800G的爬坡情况。根据你们对季度收发器组合的评论，增长似乎来自100、200和400。看起来800G现在应该是数据中心增长的驱动力。我想知道你们具体在什么阶段？所有工具都安装准备好了吗？激光数据通信芯片是否已生产并放在架子上？是否需要通过任何认证？请多谈谈爬坡和准备情况。谢谢。

Stefan Murry：

如准备发言所述，我们交付营收的能力，特别是800G产品，目前受限于产能。如果能生产更多，我们现在就能交付更多。直接回答，我们现有或预期的所有产能尚未全部上线。事实上，我们将继续增加更多产能，很可能贯穿明年。我们刚刚开始。如准备发言所述，我们在休斯顿有160万平方英尺制造空间。一年前此时约6.5万平方英尺。显然所有这些空间尚未全部建设、未安装设备。有很大的扩展空间，我们计划扩展。但在未来几个季度，第一阶段的制造将上线，将产能从目前每月约20万台（如我们所提）增加到年底约65万台，全部是800G和1.6T。大部分将是800G，符合我们看到的需求。这些都是今天不存在的新增产能，然后继续增长。不，有很大的扩展空间，我们800G的爬坡才刚刚开始。

Thompson Lin：

我想强调一点。第三季度相比第二季度，平均增长约40%，大约35%-45%。增长主要来自800G。同时如我们提到，由于交换机内存问题，100G将减少2000万至2500万美元。否则第三季度营收增长应超过50%。这是短期影响。我们相信100G需求将在几个月内恢复正常，可能在今年底或明年底。别忘了，我们提到到明年6、7月，收发器总营收将从今天数字增长到每月4.71亿美元，增长巨大。

所有增长实际上来自800G和1.6T，100G将下降。所有这些都因为我们正在建设的新增产能，不仅在亚洲，大部分新增产能将在美国。即便如此，客户需求比这高20%-40%。几乎每周每月都有几个大客户要求我们加快交付。我们正在尽一切努力，与关键供应商密切合作。好消息是他们制造我们的激光器。否则激光器是收发器业务目前最大的瓶颈。这还不是唯一。因此我们正在与几个关键供应商合作，在未来几个季度增加产量以满足需求。

操作员：下一个问题来自Raymond James的Simon Leopold。

Simon Leopold 分析师，Raymond James：

谢谢接受提问。感谢你们提供了很多指引信息，简单计算显示第四季度800G和1.6T组合营收大约在3.3亿美元左右。我想确认我的理解是否正确，然后我有后续问题。

Stefan Murry：对，大致正确。嗯。

Simon Leopold：

好的。我记得春季你们提到1.6T爬坡，有2亿美元订单承诺。我想更好理解该项目的时机，听起来可能第四季度开始，但大部分是2027年事件。应如何考虑之前提到的1.6T 2亿美元订单？

Stefan Murry：

实际上我们将在第三季度很晚时候开始交付，然后第四季度爬坡。我认为大部分应在第四季度交付，可能有一些延续到第一季度。关键这仅仅是开始，我们预期该客户未来1.6T会有大量订单。不要过于关注这一笔订单，这只是开始。

Simon Leopold：

好的。我想问另一个与中国相关的问题，除了监管问题。我们收到很多关于中国可能有新激光器制造的问题。想了解你们如何看待这种可能性，如果中国新制造上线，对你们业务可能意味着什么？谢谢。

Thompson Lin：

我来回答。我认为投资者可能低估了激光器市场有多大。现在用于CPO的ELSFP激光器是300mW，相比800G收发器的70mW和1.6T的100mW。人们不明白，不仅功率大几倍，尺寸也大六倍甚至更多。总体而言，仅满足ELSFP（仅1310nm波长）第一阶段的需求就需要巨大产量。我相信下一代ELSFP将使用DWDM。由于波长非常密集，良率损失很容易比1310nm多40%-50%。这意味着满足CPO市场需求，激光器市场需要比今天大8到10倍。这就是为什么不仅AOI，Lumentum、Coherent、Broadcom都在大举投资以满足未来几年需求。因为激光器今天下设备订单，至少需要21到24个月才能开始量产。这是半导体工艺，设备交期长。

中国会有新供应，我们不惊讶，因为市场需要。但大多数可能只能做70mW，很少有能做100mW。300mW激光器，尤其是DWDM规格，我们没看到。未来两三年内不会有，尤其需求这么大。即使AOI、Lumentum、Coherent、Broadcom加在一起，未来几年仍很难满足客户需求。我们正尽力加快进程扩展产能。我认为对我们完全没影响，因为需求远大于全球产能，包括中国或其他国家如日本的所有公司。

Simon Leopold：很好。感谢回答。

Stefan Murry：谢谢Simon。

操作员：再次提醒，如需提问请按星号加一。下一个问题来自Needham & Company的Ryan Koontz。请继续。

Ryan Koontz 分析师，Needham & Company

谢谢。关于激光器供应的后续问题，考虑到你们自己的磷化铟限制。你们对衬底和其他原材料感觉如何？是目前产品的瓶颈吗？哪些产品爬坡最具挑战性？

Stefan Murry：没有。如Thompson上次财报会所述，情况没变，我们已确保供应到明年。目前不受衬底产能限制。我们与衬底供应商进行了很多讨论，从去年一直持续到最近。我们对衬底供应情况感到满意。比上次财报会时略有改善。至少在我们能看到的未来，衬底供应方面感觉良好。

Thompson Lin：是的。尤其AOI刚进入四英寸衬底量产。我们已有两家欧洲供应商、两家日本供应商、三家中国供应商。现在我们非常积极地与两三家供应商建立某种合作伙伴关系，甚至可能的合资企业。因为你们可以看到AOI未来几年激光器产能将增加多少。我说至少超过10倍，尤其CPO激光器市场。我们现在有足够库存和供应到明年年底，但我们关注的是2028、2029年的需求量。所以我们非常谨慎且积极地与所有供应商合作扩展。

Ryan Koontz：很好，很有帮助。关于1.6T的后续问题。你们对该产品的广泛市场牵引力感觉如何？显然年底Tomahawk 6会有很大需求增长。除了已获得的订单外，其他客户的牵引力如何？

Stefan Murry：我们有广泛的客户兴趣。如Thompson和我们多次提到的，我们仍在增加产能。在有足够产能服务多个客户之前，我们必须谨慎接单。我们在平衡产能增加与客户需求。如Thompson所说，客户需求远大于我们短期内能提供的。随着产能扩大，我们会有一点喘息空间。我们很谨慎，不愿过度承诺。我们对此持适当保守态度。

Thompson Lin：我说过，到今天AOI将是一家超大规模数据中心客户的第四家1.6T收发器合格供应商。认证处于最后阶段，可能两三周内完成，本季度末开始交付。如你们所知，我们有超过2亿美元在手订单。目标是明年第二季度完成所有订单。第四季度能交付多少？好消息是我们有订单。同时我们与所有DSP和TIA供应商紧密合作。即便如此，我们相信第四季度1.6T收发器营收可超过7000万美元。客户当然想要全部。我们正尽力加快。第四季度1.6T收发器一大担忧是材料供应。我的物理产能应在两三周内准备好。整体需求很大。根据客户反馈，到明年年底月需求量超过50万台收发器。每月金额约3亿至3.5亿美元。

我们正与客户密切合作，根据他们日程安排。我们不愿过度承诺，要谨慎，尤其质量非常重要，尤其美国的大部分扩展需要时间。需求如此之大，不仅整体AI行业需求大，而且美国制造对客户是重要因素。

操作员：下一个问题来自Rosenblatt的Michael Genovese。请继续。

Michael Genovese 分析师，Rosenblatt：

全年指引在轨道上，明年里程碑也在轨道上。今年有些推迟到第四季度。能否更多说明产能爬坡的挑战，与三个月前预期有何不同，以及哪些挑战使800G第二季度不如预期大？

Thompson Lin：如我所说，由于内存问题，第三季度100G单模收发器营收损失约2000万至2500万美元。第四季度基于产能，我们应能交付超过5亿美元营收。可以看到增长多大，第三季度到第四季度约60%增长。目前大挑战是DSP和TIA，用于800G或1.6T收发器。因此我们正与供应商紧密合作。尤其1.6T，整个供应链非常紧张。好消息是供应商将AOI列为第四优先级，是长期合作关系。我们几乎每周或每周两次与所有关键供应商密切讨论。

Michael Genovese：好的，非常有用。

Thompson Lin：

AOI比其他竞争对手好得多。其他竞争对手首要问题不是DSP，是激光器，我们没有这个问题。AOI自己制造激光器。这就是为什么客户来AOI，尤其我们有未来几年的积极扩展计划，不仅是收发器，包括CPO、ELSFP。我们已有约五家客户，都提出未来三四年非常积极的需求。这就是为什么我们资本支出这么大，因为如果我承诺客户在2028年第三、第四季度交付激光器，现在就需要花钱买设备、买楼、建设备。这就是资本支出增长如此之快的原因。

Michael Genovese：

好的。下一个问题，鉴于第四季度1.6T在组合中占比更高，我们是否仍预期年底毛利率在35%左右？

Thompson Lin：毛利率肯定会更好，但需要支付一些关键供应商的授权费，约32%-33%。最重要的是1.6T占比，因为那是毛利率最高的产品。1.6T交付越多，毛利率越高。到明年第三、第四季度交付CPO激光器或ELSFP模块给不同客户时，毛利率会更高，因为激光器毛利率约55%-65%。ELSFP毛利率应超过50%，大约明年第三、第四季度。短期毛利率改善最重要的因素是1.6T收发器占比，因为毛利率很好。因此当第三季度尤其明年第一季度1.6T收发器营收爬坡时，毛利率将开始改善。如我所说，客户第四季度想要全部，但我们目前能承诺的可能7000万至8000万美元，不是产能原因，是材料限制。明年第一季度会好很多。

Michael Genovese：

好的。

Thompson Lin：

如果翻倍我不会惊讶，明年第一季度1.6T收发器营收会比第四季度翻倍或更多。这是我们目前的目标。

Michael Genovese：

最后，关于CPO的问题跟进。我认为不是所有投资者都知道你们在CPO市场或有高预期。请提供客户数量、项目状态等更多更新。谢谢。

Thompson Lin：

AOI从第一天起就是激光器公司，从1997年开始。与其他美国供应商相比，AOI是纯粹的激光器供应商。激光器是我们的核心技术。我们已与至少五家客户紧密合作。真正量产要到明年第三季度晚些时候。如你们所见，我们在休斯顿增加更多MOCVD、外延、光刻机等。甚至第二工厂，现有工厂规模将至少扩大300%到明年第三季度。这还不够，我们正在休斯顿地区建设第二个工厂的洁净室，面积将是现有设施的四倍左右。

给你们一个大致概念，我们的扩展计划多么积极。即便如此，仍不足以满足未来几年客户需求。我们仍在努力扩展激光器以及基于客户需求的ELSFP模块制造。

Stefan Murry：

Michael，我插一句。当我们与几家主要CPO客户交流时，他们喜欢我们的激光器。我们就是无法生产足够数量参与他们第一代部署，因为没有足够产能。我们必须优先确保为自家收发器制造激光器，然后随着工厂扩展，如Thompson所说，我们会有更多产能用于ELSFP、CPO类激光器。这与客户参与度、激光器性能或设计无关。这些都非常好。事实上，我认为我们的高功率窄线宽激光器是目前行业最佳、世界最佳。我们就是无法生产足够数量，同时还要为收发器制造足够激光器，后者必须优先。与收发器端同样的情况，一切都取决于我们增加产能的能力，Thompson刚刚概述了我们的计划。

Thompson Lin：

我认为投资者可以理解。AOI六七年前就开始为LIDAR开发高功率激光器。带宽要求甚至比CPO激光器高得多。所以进入CPO激光器市场对AOI来说并不困难。现在对于某些pin，CPO激光器和ESP的几个客户已认证AOI。重点是DWDM。客户真正关注的是DWDM，因为他们将面临很大挑战。DWDM CPO激光器和CPO模块（称为EOSAP），我相信美国只有少数公司能做到，因为规格非常高，挑战很大。也许有些公司能做到，但我不相信良率性能能比得上AOI、Lumentum、Coherent。我认为这非常重要。另外就是产能。

操作员：问答环节到此结束。现在请Thompson Lin博士做闭幕词。

Thompson Lin：

再次感谢大家今天加入。我们始终感谢投资者、客户和员工的持续支持。这对我们行业和AOI都是激动人心的时刻。我们继续相信业务长期需求的基本驱动因素。记住我们，我们处于独特位置，从这一机遇中创造价值。期待在即将举行的投资者会议上见到大家。谢谢。

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8月7日，据彭博报道，特朗普在一段采访中被问及是否认为美联储主席沃什不应在明年中期选举前加息时表示，降息决定“在一定程度上取决于他，但不完全是”。特朗普同时再次批评美联储理事会部分成员具有政治倾向，并点名美联储前主席鲍威尔和理事Lisa Cook。

特朗普还重申了其长期以来支持低利率的立场。他表示，希望“回到过去”，即经济数据表现良好时，市场利率也会随之下降。“过去，当你宣布好看的数字，利率就会降。”特朗普称。

上述表态显示，特朗普对美联储货币政策的公开施压较此前有所降温。不过，据彭博此前报道，自沃什今年5月获确认出任美联储主席以来，特朗普已多次与其通话。尽管知情人士称并未明确要求采取具体行动，但白宫与美联储互动频繁仍引发市场对央行独立性的关注。

与鲍威尔时期相比语气缓和，美联储独立性仍受关注

特朗普此次对沃什的表态，与此前针对鲍威尔的公开批评形成对比。此前，特朗普多次指责鲍威尔降息不够积极，甚至直接要求其辞职；而此次谈及沃什时，特朗普并未提出类似直接要求。

不过，他对美联储理事会成员“政治化”的批评仍延续了其一贯立场。彭博此前援引知情人士称，特朗普与沃什的多次通话主要涉及后者对经济和政策议题的看法，并未明确要求其采取具体货币政策行动，但双方是否讨论过利率路径尚不清楚。

随着白宫与新任美联储主席互动增多，市场仍将密切关注特朗普政府与美联储之间的关系变化，以及其对央行独立性的潜在影响。

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摩根大通8月7日发布报告称，日本政府推动减税、扩大财政支持，将进一步增加日本央行收紧货币政策的压力。在财政刺激可能推高经济需求、加剧通胀风险的背景下，该行认为日本央行未来加息节奏或将加快。

虽然9月加息概率近期明显上升，但摩根大通仍维持10月加息的基准判断，并将2027年加息次数由两次上调至三次，预计日本央行政策利率将在2027年底升至2%。

与此同时，摩根大通警告称，日本首相高市早苗力推食品消费税下调的政策带有明显选举诉求，而日本国内要求放缓加息的政治压力持续存在，可能导致日央行继续落后于通胀形势。如果货币政策长期滞后，未来为抑制通胀而进行的追赶式加息，可能推动终端利率高于目前预测的2%。

9月还是10月？摩根大通仍押注10月

日本央行近期释放最快可能于9月加息的信号后，市场迅速提高了9月行动的预期。

摩根大通承认，9月加息风险明显上升，但仍维持10月加息作为基准情景。

原因在于，若日本央行继6月之后再于9月加息，市场将迅速押注12月继续加息，这意味着央行需要放弃其一直强调的渐进式政策节奏，而这正是决策层希望避免的局面。

摩根大通认为，未来几周美国经济数据、美元走势及其对日元汇率的影响，将成为决定日本央行最终选择9月还是10月行动的关键变量。

2027年加息预测上修至三次

更大的变化发生在中长期政策路径。

摩根大通将2027年的加息预测由原先的两次（4月、10月）调整为三次（3月、7月、12月），预计政策利率将在2027年底升至2%。

报告认为，日本计划自2027年4月起将食品消费税由8%降至1%、为期两年，且减税配套财源方案尚未落地，在财政持续扩张、全球通胀压力仍存以及日元贬值风险未消的三重背景下，日本央行未来不得不加快政策正常化步伐，以避免通胀预期进一步脱锚。

换言之，财政政策越宽松，货币政策收紧的压力也越大。

对于市场而言，这意味着未来数月，日本利率、日元汇率以及财政政策之间的互动，仍将是影响日本资产表现的核心变量。

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在资金持续涌入美国股票和信用市场、风险偏好不断升温之际，Hartnett并未选择跟随市场追涨，而是继续坚持“夏季撤退/轮动”（Retreat/Rotate）策略，建议投资者降低高风险资产敞口，转向防御性板块、久期资产。

他认为，当前市场仍处于牛市周期，但资金拥挤程度已经达到需要警惕的阶段。

资金疯狂涌入，市场拥挤度升至极值

据美银引用EPFR Global数据，截至8月5日当周，全球资金流入现金534亿美元，股票市场获得329亿美元资金流入。

信用市场同样表现强劲。投资级债券连续18周获得资金流入，当周净流入102亿美元，年化流入规模达到5270亿美元，有望刷新历史纪录；高收益债单周流入41亿美元，为2024年7月以来最大规模。

美国股票资金流入速度也达到历史高位。今年以来，美国股票年化流入规模达到6520亿美元，接近创纪录水平。

但在Hartnett看来，资金涌入本身正在成为风险信号。

美银牛熊指标从9.4升至9.7，主要受高收益债资金流入增加、信用利差持续收窄以及全球股指上涨广度改善推动。

从细分指标看，投资者仓位已经进入极端区域：美银基金经理调查（FMS）显示，股票仓位处于历史99百分位，股票资金流处于97百分位，对冲基金仓位也达到80百分位。

市场正在交易一种高度一致的乐观预期。

半导体ETF首次资金流出，拥挤交易出现松动

尽管整体资金仍持续流入风险资产，但部分热门交易已经出现降温迹象。

数据显示，半导体ETF上周出现六周以来首次资金流出，单周净流出24亿美元。此前，该板块今年累计吸引资金约500亿美元。科技板块同样出现7亿美元资金流出，为六周以来首次。

Hartnett认为，这可能意味着此前最拥挤的AI交易正在出现边际变化。

不过，目前市场并未出现明显风险释放。大型科技企业仍受到AI资本开支增长预期支撑，投资者仍在押注人工智能产业周期能够继续推动盈利增长。

“EPS是引擎，金融条件是变速箱”

对于当前牛市逻辑，Hartnett给出了一个总结：“EPS是牛市引擎，但金融条件指数（FCI）是变速箱。”

他认为，上周协调性外汇干预缓解了此前市场的去杠杆压力，即所谓“穷人版LTCM”（Poor Man’s LTCM）事件。该事件指部分杠杆资金在市场波动加剧后被迫平仓，引发短期流动性压力。虽然其规模无法与1998年LTCM危机相提并论，但反映出金融条件收紧对市场的冲击。

在Hartnett看来，政策层面的及时干预进一步强化了市场预期——当金融条件快速收紧并威胁资产价格稳定时，决策者仍可能采取措施托底。因此，当前牛市的关键并不只是盈利增长，也取决于金融环境能否维持宽松。

从基本面看，市场乐观情绪仍有盈利支撑。美银数据显示，未来12个月远期盈利预期同比增幅达到33%。过去三个月约350亿美元关税退款，也在一定程度上缓冲了企业成本压力。

与此同时，AI带来的生产率提升尚未转化为大规模裁员，就业市场仍保持韧性。Hartnett认为，这也是债券市场定价逻辑正在发生变化的原因：投资者关注重点正在从通胀转向就业，劳动力市场数据正成为影响利率走势的核心变量。

战略看多股票，战术转向防御

虽然发出风险警告，但Hartnett并未改变长期资产配置观点。

对于美国市场，美银仍维持“做多股票、做空债券”的战略判断。其核心逻辑是，政策制定者已经将股票市场视为具有系统重要性的资产。

数据显示，美国家庭股票持仓今年增加约7万亿美元，加上2024年和2025年累计约18万亿美元财富增长，股市财富效应正在持续支撑消费。

不过，在战术层面，Hartnett明确选择“撤退”。他建议投资者减少风险资产暴露，转向必需消费品等防御板块，同时关注REITs、小盘股、生物科技等久期资产以及美元。

三大风险窗口即将到来

未来几周，市场将迎来三个关键验证因素。

首先是8月28日Jackson Hole会议。如果7月非农就业数据强于预期，新增就业超过12.5万人、失业率低于4.1%，美联储可能重新释放鹰派信号，推动收益率上行并压制风险资产。

如果就业明显恶化，新增就业低于5万人、失业率升至4.3%以上，则可能强化市场对降息和经济放缓的预期，利好久期资产。

其次是AI资本开支能否继续维持。美银认为，当前市场估值高度依赖大型科技企业持续投入AI基础设施。如果Roundhill Magnificent Seven ETF（MAGS）跌破70美元，可能意味着AI资本开支扩张逻辑正在受到挑战。

第三是牛熊指标本身释放的信号。历史上，当美银牛熊指标接近10分满值时，往往意味着市场风险收益比下降。当前9.7的读数，更接近提醒投资者控制仓位，而不是继续追涨。

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公司8月7日披露的2026年半年度报告显示，上半年归属于上市公司股东的净利润达2.37亿元，同比增长46.53%；扣除非经常性损益后净利润为2.40亿元，同比增长55.49%。与此同时，公司营业收入为16.47亿元，同比下降12.19%。

经营活动产生的现金流量净额大幅改善，由上年同期净流出4560万元转为净流入7.11亿元，增幅达1658.72%，显示公司实际经营质量显著提升。这一数据对于评估公司盈利可持续性具有重要参考意义。

公司董事会决定本期不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。

营收下降12.19%、净利润却增长近五成，这一组合数据表明公司盈利结构在报告期内发生了实质性变化。

从主要财务指标来看，基本每股收益由上年同期的0.1524元升至0.2233元，增幅46.52%；加权平均净资产收益率从3.42%提升至4.81%，上升1.39个百分点。截至报告期末，公司总资产为59.56亿元，较上年末增长3.82%；归属于上市公司股东的净资产为50.63亿元，较上年末增长5.33%。

扣非净利润增速（55.49%）高于净利润增速（46.53%），意味着公司核心业务盈利贡献更为突出，非经常性损益对利润的干扰相对有限，盈利质量有所提升。

公司股权结构保持稳定，控股股东及实际控制人报告期内均未发生变更。

前十大股东中，国有法人合计持股比例较为集中。中国稀土集团产业发展有限公司持股22.17%，为第一大股东；广东省广晟控股集团有限公司持股9.48%；中国稀土集团有限公司持股6.39%。其中，中国稀土集团产业发展有限公司与中国稀土集团有限公司存在关联关系，后者为前者实际控制人。

境外资金方面，香港中央结算有限公司持股2.81%，J.P. Morgan Securities PLC以自有资金持股0.37%。报告期末普通股股东总数为177,656户。

报告期内，公司有两项重要事项正在推进，均指向提升核心竞争力与运营效率。

其一为内部资产整合。公司已经董事会及股东大会审议通过，拟吸收合并全资子公司中稀赣州，合并完成后中稀赣州法人资格将被注销，其全部资产、债权、债务及其他权利义务由公司承继。该议案于2025年8月披露，相关工作目前仍在推进中。

其二为产能异地搬迁。公司子公司广州建丰因现有生产经营场地制约长远发展，拟在广州市从化区购置工业用地，实施稀土深加工及新材料制造异地搬迁项目。公司于2026年4月披露该计划，称此举旨在提升高质量和可持续发展能力，目前相关工作亦在推进中。

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8月7日，宇树科技创始人、董事长、总经理兼首席技术官王兴兴在IPO网上路演中表示，公司未来将持续深耕通用具身智能机器人核心技术研发与产业落地，积极探索人形机器人、四足机器人、机甲等更多产品形态，推动智能机器人更早、更好地服务社会。

王兴兴表示，2026年正值宇树科技成立十周年。十年来，公司始终怀揣用科技推动人类社会进步的梦想。当前，全球AI与具身智能技术正迎来突破前夜，宇树科技也将持续努力，推动机器人技术发展，并探索实现人类最终极的梦想——AGI（通用人工智能）。

在即将登陆科创板之际，王兴兴围绕机器人产业趋势、公司技术积累、商业化路径以及上市后的发展规划进行了回应。他认为，人工智能大模型正在为人形机器人提供更强的感知、理解和决策能力，中国企业凭借技术积累和成本优势，有望在机器人产业发展过程中占据先机。

据公司披露，2025年宇树科技人形机器人出货量超过5500台，位居全球第一。同时，公司盈利能力持续改善，四足机器人毛利率由2023年的43.71%提升至2025年的56.72%。

此次科创板IPO，宇树科技发行价确定为150.80元/股，发行数量为4044.6434万股，占发行后总股本10%，预计募集资金约60.99亿元。

AI大模型叠加人口结构变化，人形机器人迎来发展窗口

对于机器人产业发展趋势，王兴兴表示，过去十年，越来越多企业、高校和科研机构持续投入高性能通用机器人的研发，加速推动通用机器人的技术进步和商业化应用。

王兴兴表示，尽管当前人形机器人仍处于原型机研发阶段以及部分量产阶段，但其潜在的技术变革能力，以及对部分生产生活场景的改变，值得高度关注。

他认为，当前人形机器人虽然仍处于原型机研发阶段以及部分量产阶段，但其潜在的技术变革能力，以及对部分生产生活场景的改变，值得高度关注。

“人工智能大模型为人形机器人提供了更为强大的感知、理解和决策能力，为人形机器人提供更全面、更智能的功能支持。”王兴兴表示。

他指出，我国在部分机器人硬件领域已处于国际领先水平，中国企业凭借显著的成本优势和长期技术积累，有望占据机器人产业发展先机，并引领行业技术突破。

在他看来，随着人工智能与机器人技术进一步融合，高性能通用机器人有望成为解决人口老龄化、劳动力成本上升以及生产效率提升需求的重要突破口。“能够辅助人类执行各类任务的高性能通用机器人，蕴含广阔的市场需求。”

技术积累多年，自研核心技术已应用于产品

在公司竞争优势方面，王兴兴重点强调了自主研发能力。

他表示，经过多年研发创新和技术积累，宇树科技已经形成包括一体化关节集成技术、高紧凑度机器人身体集成技术、机器人激光雷达全自研核心技术等多项核心技术，并已应用于公司的高性能通用人形机器人、四足机器人等产品。

与此同时，公司围绕机器人外界感知能力、环境交互能力、提升机器人关节自由度、环境适应性以及应用场景通用性等细分技术领域持续布局，形成一定技术储备，并不断进行技术更新迭代。

王兴兴表示，未来公司将持续攻坚具身大模型、场景数据采集与分析、强化学习、具身本体模型、核心零部件自研以及高性能执行机构等软硬件关键技术。

商业化仍处探索阶段，成本与技术是两大瓶颈

对于人形机器人商业化进程，王兴兴表示，目前人形机器人应用仍处于探索起步阶段，主要在一些对自动化、智能化有需求的企业中进行试点应用。

他指出，相较于工业机器人和移动机器人，人形机器人在部分特定场景下具备更好的适应性和灵活性，但大规模应用仍受到成本、技术和市场接受度等因素限制。

具体来看，一方面，人形机器人需要具备高精度、高速度、高稳定性的运动控制能力，并能够适应复杂环境和完成多任务协同；另一方面，传感器、执行器、控制系统等关键部件成本较高，也影响了产品规模化推广。

王兴兴认为，随着相关技术不断突破，人形机器人有望率先进入智能巡检、危险作业、灾害救援等复杂场景，并进一步拓展至汽车制造、3C电子、智慧物流等工业领域。

生产模式持续优化，四足机器人毛利率连续提升

在经营层面，宇树科技近年来盈利能力持续改善。

公司披露，四足机器人毛利率从2023年的43.71%提升至2024年的51.65%，并进一步升至2025年的56.72%。

王兴兴表示，公司毛利率提升主要得益于生产工艺持续优化、成本下降以及产销量提升带来的规模效应。同时，B2、B2-W等行业级四足机器人量产后收入占比提高，也推动产品结构进一步优化。

在生产组织方面，公司采用“以销定产+安全库存”的生产计划模式，根据销售计划及产品库存情况制定生产计划。机器人整机及核心部组件由公司内部完成生产、装配，非核心零部件及部分工序采用定制化采购和外协加工模式。

行业竞争走向分化，C端市场仍是重要布局方向

对于上市后的发展规划，王兴兴表示，公司将利用资本市场提升资金实力、优化公司治理、完善人才激励，并加快推动具身智能产业链高质量发展。

本次IPO募集资金将主要投入智能机器人模型研发、机器人本体研发、新型智能机器人产品开发以及智能机器人制造基地建设等项目。

王兴兴表示，公司将持续加大机器人本体和具身智能模型研发投入，以行业前沿底层技术研发为核心，不断向高性能、高通用性方向演进，并探索更多机器人产品形态。

在市场竞争方面，王兴兴认为，机器人行业头部效应正在形成。他表示，在行业级应用领域，电力、消防等已经实现商业成熟应用的客户，更倾向于选择具有成功落地案例的企业，未来工业生产、医疗保健、应急救援等领域的应用也将由头部企业主导。

对于消费级市场，王兴兴表示，公司一直重视C端市场布局。目前，宇树科技已在京东、天猫、亚马逊等境内外电商平台开设线上门店，并在北京、上海等地开设线下体验店，后续公司也将继续开拓C端市场。

谈及上市后的压力，王兴兴表示：“有压力更有动力。”公司将用好募集资金，加快项目实施，按照计划产生效益，以良好的业绩回报股东。

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8月7日，中国人民银行数据显示，截至2026年7月末，中国黄金储备升至7608万盎司，较6月末增加64万盎司，连续第21个月实现增持。7月单月增持规模高于6月的48万盎司，购金节奏进一步加快。

与此同时，国际金价近期重新走强，现货黄金本周一度突破每盎司4300美元，创6月以来新高。在全球央行持续购金、美元中长期走弱预期升温的背景下，央行增持黄金正成为支撑市场的重要力量。

外汇储备小幅回升，黄金储备持续扩张

国家外汇管理局数据显示，截至2026年7月末，中国外汇储备规模为34188亿美元，较6月末增加25亿美元，升幅为0.07%。

外汇局表示，7月美元指数下跌，全球主要金融资产价格变化，以及汇率折算和资产价格变动等因素共同影响了外汇储备规模变化。与此同时，中国经济保持平稳运行，经济韧性和发展潜力为外汇储备规模基本稳定提供支撑。

值得关注的是，在外汇储备小幅变化的同时，中国黄金储备持续增长。央行数据显示，7月末黄金储备达到7608万盎司，较6月末增加64万盎司，连续21个月实现增持。

从近期趋势看，中国央行购金力度正在提升。6月单月增持48万盎司，已经创下2023年10月以来新高；7月进一步扩大增持规模，显示黄金在官方储备配置中的重要性持续提升。

金价重返4300美元，机构重新上调长期预期

国际金价近期重新走强，也进一步强化了市场对黄金中长期配置价值的关注。

8月7日，现货黄金价格突破每盎司4300美元，刷新6月以来新高。东方金诚研究发展部高级副总监瞿瑞表示，本轮金价快速上涨主要受到多重因素推动。

一方面，美伊局势出现缓和，市场对霍尔木兹海峡供应风险担忧有所下降，国际油价有所回落，通胀预期降温，推动黄金避险逻辑重新升温。另一方面，美国6月PCE数据走弱，7月ADP就业数据仅增加4.4万人，市场对美联储政策转向预期升温，加之美元指数走弱，也为金价提供支撑。

此外，黄金价格此前经历调整后逐渐企稳，前期市场对黄金的悲观预期开始修复，黄金ETF资金重新流入，也成为推动近期金价反弹的重要力量。

瑞银最新报告认为，黄金本轮上涨并非短期行情，而是受到实际利率下行预期、美元中期走弱以及全球央行持续购金等结构性因素支撑，预计2027年上半年国际金价有望重新升至每盎司5000美元。

央行购金成为黄金市场长期支撑

除中国外，全球央行购金趋势仍在延续。

世界黄金协会数据显示，2026年二季度全球央行及其他官方机构合计净增黄金储备289吨，同比增长62%，官方购金需求较一季度明显回升。

瑞银指出，央行购金仍是黄金市场最重要的长期支撑因素之一。该机构预计，今年全球央行购金量仍将维持在750至1000吨的高位，即使私人投资需求阶段性放缓，持续的官方购金需求仍有望为金价提供底部支撑。

世界黄金协会6月发布的《2026年全球央行黄金储备调研》显示，45%的受访央行预计未来一年内将增加自身黄金储备，反映出黄金作为官方储备资产的重要性正在进一步提升。

从更长期看，全球央行增加黄金配置，既反映出对美元资产集中度的重新考量，也体现出各国央行在全球金融环境变化下提升储备资产多元化的需求。

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8月7日，A股低开高走，三大股指全线上涨，临近尾盘沪指进一步拉升，涨超%，深成指、创业板均涨超1%，算力硬件反弹，CPO、PCB等大幅拉升，创新药活跃，CRO概念股爆发，稀土永磁反弹，半导体、电子元器件等板块走强。电信、农业等逆势下跌。

港股全天探底回升，恒指、恒科指一度双双下跌，恒科指跌近1%，随后恒指、恒科指先后转涨，午后维持涨势，科网股局部回升，联想大涨8%，芯片股反弹，AI大模型双雄再度拉升，智谱和MINIMAX均大幅上涨。债市方面，国债期货震荡上涨，商品方面，国内商品期货多数走高。

A股：截至收盘，沪指涨1.02%，深成指涨1.42%，创业板指涨1.35%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市约2900股飘红，今日成交2.68万亿。沪深两市成交额2.66万亿，较上一个交易日放量1356亿。板块方面，CRO、PCB概念股爆发，CPO、稀土、半导体材料、存储器、锂电池、光伏、6G题材活跃；数字货币、网络安全、网络游戏概念股调整。

港股：截至收盘，恒生指数收涨0.54%，恒生科技指数涨0.78%。

盘面上，生物科技板块狂飙超5%药明生物涨逾10%，药明康德涨逾7%。科技股方面，智谱涨逾14%，MINIMAX涨近10%，联想集团涨逾8%。芯片半导体亦大涨，兆易创新、长光辰芯、天数智芯等涨幅居前。

债市：国债期货多数走高，截至收盘，30年期主力合约涨0.29%，10年期主力合约涨0.04%，5年期主力合约涨0.03%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，新能源材料涨幅居前，多晶硅涨5.03%；能源品全部上涨，原油涨4.92%；黑色系多数上涨，焦炭涨3.22%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨1.79%；基本金属多数上涨，锌涨1.35%；农副产品多数上涨，鸡蛋涨1.34%；非金属建材全部上涨，PVC涨0.47%；贵金属跌幅居前，铂跌1.71%。

CRO概念暴涨逾10%，创新药"业绩+BD出海"双击

CRO概念今日以10.63%的涨幅冠绝全市场，成为当日最强主线。医疗服务板块涨8.40%，生物制品涨6.06%，化学制药涨5.21%，医药产业链全面爆发。

毕得医药、药康生物、百普赛斯、义翘神州、近岸蛋白20cm涨停；博腾股份涨20.02%封板；皓元医药涨超10%。主板方面，凯莱英涨停，百花医药4连板，哈三联、普洛药业、海正药业、珍宝岛等多股涨停。权重龙头药明康德涨超5%，股价再创3年新高。康龙化成涨超10%。

催化一：中报业绩集中兑现，产业景气度获验证。

本周进入创新药中报密集披露期，多家龙头业绩超预期。百济神州上半年营收222.20亿元，同比增长26.8%，归母净利润32.71亿元，同比暴增627.1%，同时上调全年营收指引至449亿至462亿元。荣昌生物预计上半年归母净利润约47亿元，同比扭亏为盈，营收58.5亿元同比增433%，受益于核心产品泰它西普、维迪西妥单抗持续放量及与艾伯维就RC148达成的6.5亿美元首付款授权交易。信达生物上半年产品收入超82亿元，同比增55%以上。药明康德上半年营收289亿元，同比增38.9%，二季度收入创单季新高，并全面上调全年业绩指引至585亿至605亿元。

催化二：BD出海创纪录，License-out规模接近去年全年。

据国家药监局数据，2026年上半年中国创新药对外授权共达成81笔合作，交易总额约1100亿美元，已达2025年全年总额的80%，再创历史同期新高。交易覆盖肿瘤、代谢、免疫和神经等10个治疗领域，受让企业来自美国、英国、法国等20个国家和地区。证券时报报道，中国创新药"从跟跑到并跑、部分领跑"，上半年获批38个1类创新药，其中11个为新靶点新机制药品。

催化三：跨国药企M\&A高景气，CRO外部需求持续扩张。

国金证券研报指出，从2023年起TOP15跨国药企每年投入约2000亿美元进行外部合作，截至2026年7月10日，今年以来TOP15跨国药企外部资本开支已达2003亿美元，接近2025全年总额的73.5%，全球医药产业并购高景气格局已基本确立。

催化四：政策端持续发力。

今年7月，国家药监局发布《关于优化细胞与基因治疗药品审评审批有关事项的公告（征求意见稿）》，进一步压缩创新药上市周期。《国民健康"十五五"规划》明确提出全链条支持创新药和医疗器械发展应用。国家医保局新增医保目录预申报机制，将创新药纳入医保周期前置约一年。长三角区域海关8月推出进境动物源性生物材料联合监管试点，打通跨区域生物医药供应链。

中信建投认为，2026年至今国内创新药行业长期结构性机会持续兑现，投融资持续改善，新药物形式赛道持续放量，带动CXO产业链进入新一轮发展阶段。东方证券认为，当前医药板块估值已回落至历史较低分位，随着中报业绩集中兑现，板块有望迎来估值修复。

PCB板块掀涨停潮，高盛"三年翻六倍"引爆超级周期叙事

PCB/覆铜板/电子布方向个股大面积涨停，成为仅次于CRO的第二大主线。半导体板块同步涨3.29%。

一博科技、方邦股份20cm涨停；铜冠铜箔盘中触及20cm涨停（最高118.80元），收盘涨16.98%。主板方面，生益科技、景旺电子、华正新材、宝鼎科技、红板科技、方正科技、依顿电子、博敏电子、奥士康、东材科技集体涨停。其中宝鼎科技走出6天5板，华正新材4天3板，景旺电子2连板。胜宏科技涨12.01%，威尔高涨16.95%，南亚新材涨16.53%，生益电子涨9.78%。

催化一：高盛大幅上调AI服务器PCB/CCL预测。

8月5日，高盛发布题为《Global PCB/CCL》的深度研报，将2027年全球AI服务器PCB市场规模预测大幅上调38%至375亿美元，CCL上调18%至221亿美元；更首次给出2028年预测——PCB和CCL将分别达到840亿美元和480亿美元。

按此预测，2026年至2028年AI服务器PCB和CCL市场规模的复合年增长率将分别达到148%和161%，三年内市场规模翻六倍。高盛指出，本轮增长来自多重因素驱动：PCB层数提高、高阶HDI渗透、CCL材料升级以及整机柜内部PCB使用量增加，本质上是AI服务器从"卖卡"到"卖机架"的价值量跃迁。

催化二：电子布价格8月再迎年内最大涨幅。

花旗研报显示，8月1080、2116、7628三大电子布系列均价环比上涨17%至18%，单月绝对涨幅约每米1.5至2.0元，创年内最高水平，年内累计涨幅已达118%至165%。卓创资讯数据显示，上半年电子纱G75及下游电子布7628价格分别较年初上涨52.99%和59.83%。电子布是覆铜板的核心增强材料，其价格持续攀升直接推高了覆铜板生产成本，验证了AI算力硬件产业链的高景气。

催化三：集成电路出口延续高增长。

海关总署数据显示，中国7月集成电路出口金额达387.4亿美元，1至7月累计出口2160亿美元，同比增长99.5%。今年前7个月，我国出口机电产品11.12万亿元，增长21.2%，占整体出口的63.8%。

万联证券指出，AI算力与存力建设方兴未艾，推动PCB、存储、MLCC等产业链公司业绩转好，建议关注算力产业链中PCB、存储等景气度较高的细分赛道。PCB与存储均处于景气扩张周期，厂商资本开支积极，有望提振上游设备及材料、先进封装等需求。Yole预估全球先进封装市场规模将从2025年的540亿美元增至2031年的1090亿美元。

中际旭创午后跳水！

光模块龙头中际旭创今日交易活跃，成交额达546亿，一度涨超4%，午后突发跳水，振幅超10%，尾盘小幅反弹后收跌3.6%。

据中国基金报，有消息称，AAOI的电话会上指出，今年目标是单月提升3倍的产能，需要更多的自动化设备扩产。二季度总制造能力接近每月20万个单位，今年年底月产能约65万个800G和1.6 T产品。明年产能将提升十倍以上，尤其是面向CPO市场。目标是成为第四家供应商，大约有五家客户将在未来三到四年提出非常强劲的需求，这也是资本支出迅速增加的原因。

有分析称，虽然AAOI的扩产不会一蹴而就，中短期完全对中际旭创和新易盛没影响，但是长期来看，AAOI的大规模扩产势必会抢走两家的部分市场份额。

也有分析指出，市场传闻海外二线公司大幅扩产，其技术水平较低、过去产能兑现度差，1.6T、NPO等新产品依旧依赖于国内头部公司。

AI大模型双雄再度拉升

今天，港股AI大模型双雄再度大幅拉升，智谱盘中最高曾涨近20%，MINIMAX盘初曾涨25%，收盘分别上涨14.6%和9.8%。

消息面来看，国内知名大模型厂商DeepSeek近日发布公告称，计划于近期全面上调API服务价格，预计涨幅较大，具体调价方案将以后续通知为准。

国泰海通认为，DeepSeek此前长期锚定行业低价，被视为国产大模型领域的“价格屠夫”。本次DeepSeek主动宣布提价，标志着行业盲目低价竞争阶段加速收敛，其方向性信号意义远大于具体涨幅本身。

工商变更信息显示，8月3日，MiniMax关联公司上海稀宇极智科技有限公司注册资本由40亿元人民币增至55亿元人民币，增幅约38%。

在交易与资金层面，MiniMax同样迎来强劲买力支撑。在获调入港股通的首个交易日，MiniMax即受到南向资金的热烈追捧，全天获南向资金净买入近27亿港元，在当日港股通成交活跃股中高居净买入榜首。

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本周金价强势拉升，周五（8月7日）盘中再次突破4300美元关口，创下6月以来新高，一举突破此前4000至4100美元的盘整区间，单周涨幅超5%，为今年2月初以来最大周度涨幅。机构买盘持续涌入、ETF资金回流，以及美日联合稳定日元汇率所带来的美债抛售风险缓解，共同推动了本轮上涨。BCA Research首席策略师Noah Weisberger表示，金价上涨及金矿股走强，反映出投资者对通胀前景及美联储抗通胀能力的忧虑加深，金价或有进一步上行空间，甚至不排除再创历史新高。

对于中长期走势，瑞银维持乐观立场，认为支撑金价的结构性驱动因素依然稳固，要将短期交易风险与长期投资逻辑区分看待，并将金价回落至4000美元或以下的阶段视为建立战略性头寸的机会。

从峰值跌落30%，金价触底后强势反弹

今年1月，金价曾在贵金属的抛物线式上涨行情中创下每盎司5600美元以上的历史高点，但随后牛市急转直下。随着投资者将注意力转向半导体及人工智能相关热门股，黄金多头情绪迅速降温，金价上月一度跌破4000美元，较1月峰值累计下跌约30%。

然而，过去数周行情出现明显转机。截至发稿，现货黄金一度站上4300美元/盎司，日内涨超1.3%，本周累计涨幅超6%，过去三周中已有两周录得上涨。推动本轮反弹的核心逻辑，在于市场对通胀持续性及美联储政策公信力的担忧重新升温。

Noah Weisberger指出，投资者的情绪转变在一定程度上源于美联储主席沃什（Kevin Warsh）7月新闻发布会后的市场反应——彼时联邦公开市场委员会决定维持联邦基金利率目标区间不变。Weisberger说：

"市场对他并没有给予太多宽容，只要通胀持续，任何美联储公信力的削弱都将体现为更高的金价和金矿股价格。"

瑞银：三大结构性支柱支撑金价中长期上行

瑞银在最新报告中指出，尽管短期内市场仍面临波动风险——尤其是若美国经济数据持续强劲、油价令通胀担忧延续，或市场进一步定价美联储更鹰派的利率路径——但中长期来看，金价上行逻辑由三大支柱支撑。

其一，实际利率下行将重燃投资需求。

黄金不产生收益，实际收益率越高，持有黄金的机会成本越大。瑞银预计，通胀将逐步回落，美联储今年维持利率不变后，将于2027年重启降息。政策利率预期的转向将压低实际收益率、拖累美元，从而为黄金投资需求提供更有利的宏观环境。

其二，美元走弱与多元化配置需求构成中期强力支撑。

瑞银认为，美元短期或维持韧性，但美国庞大的财政赤字与经常账户赤字，以及投资者对美元资产已处于高配状态，意味着美元存在重新走弱的空间。历史上，美元走弱是黄金最有力的顺风因素，而市场对去美元化多元配置的关注度提升，同样利好黄金。

其三，央行购金为市场提供持久底部支撑。

即便私人投资需求疲软，央行需求始终是黄金市场的重要支柱。瑞银预计，在长期降低美元资产敞口意愿的驱动下，央行年度购金量将维持高位。今年第二季度央行购金量达289公吨，表现强劲，瑞银维持全年购金量750至1000公吨的预测。这一规模虽不足以单独推动金价大幅上涨，但足以稳定市场、对冲珠宝需求等疲弱领域。

瑞银明确指出，金价若回落至4000美元或以下，可能最终被证明是建立战略性头寸的机会，而非看空信号。在通胀预期升温、美联储政策路径存在不确定性、央行持续增持以及美元中期走弱预期的多重背景下，黄金的中长期投资逻辑仍然完整。

金矿股：被低估的黄金替代标的

对于希望从黄金上涨中获益的投资者，除期货和ETF外，金矿股提供了另一条路径，且潜在弹性更大。

据MarketWatch报道，目前规模最大的金矿股ETF——VanEck Gold Miners ETF（GDX）管理资产规模达254亿美元，被动持有来自九个国家的59只矿业股。根据FactSet数据，GDX的滚动市盈率为14.1倍，远期市盈率为10.4倍，而标普500指数的滚动市盈率为28.1倍，远期市盈率为20.2倍，金矿股估值明显偏低。

Noah Weisberger认为，金矿股的低估值"值得关注"，且许多公司已大幅改善利润率、优化资产负债表。"最大的风险来自金价本身，但金矿股是一个相当干净的股票标的，这正是我们看好它的原因，"他说。

他还特别强调了金矿股的分散化价值：

"如果你在寻找一个与AI主题不相关的多元化押注，GDX与我们能识别的任何AI主题都不存在相关性。在一个上涨行情由现金流为负的公司主导的市场中，持有能够创造现金流的公司作为压舱石，并非坏事。"

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8月7日，据韩联社报道，公司董事会已批准向龙仁第二座晶圆厂（Y2）投资35.2万亿韩元、向清州M17工厂投资19.1万亿韩元。SK海力士表示，在AI时代，能够在客户需要时及时提供所需产能，本身就是核心竞争力。

按照规划，两座工厂均将在2031年前完成投资，首个洁净室预计最早于2028年底至2029年陆续投产。这意味着SK海力士正提前锁定未来数年的先进存储产能，以巩固其在HBM及下一代DRAM市场的领先优势。

龙仁Y2聚焦HBM与下一代DRAM

龙仁Y2是SK海力士龙仁半导体集群规划中的第二座晶圆厂，建筑面积约34.1万坪，预计明年7月开工，2029年6月启用首个洁净室，主要生产HBM及其他下一代DRAM产品。

本次投资除生产设施外，还涵盖研发综合中心、员工配套设施及其他辅助建筑建设。与此同时，正在建设中的龙仁一期晶圆厂（Y1）进展顺利，首个洁净室预计将于明年2月投入使用。

值得关注的是，SK海力士已将龙仁半导体集群四座晶圆厂的整体建设计划由原定2045年提前至2033年，目前支撑Y2运营的一期电力、供水等基础设施完工率已达99%。

清州M17进一步完善NAND产能

另一项投资将投向清州M17工厂，总投资19.1万亿韩元，计划明年2月开工，2028年12月开放首个洁净室。

清州一直是SK海力士NAND闪存生产基地，目前已布局M11、M12、M15等多座工厂。公司表示，新厂将充分利用当地现有土地、供电、供水等成熟配套及制造体系，加快建设进度，并通过生产协同进一步提升运营效率。

AI需求驱动扩产，但产能投放仍保持节奏

尽管此次投资规模创下新高，SK海力士并未选择一次性释放全部产能，而是继续采取"基础设施先行、设备按需投入"的策略。

公司计划先按时间表完成厂房及配套设施建设，洁净室扩建和生产设备投资则将根据客户需求和市场变化逐步推进，在确保供应能力的同时控制资本开支效率。

此次决策也是SK海力士今年6月公布中长期投资战略的进一步落地。根据规划，公司未来将向龙仁半导体集群累计投资约600万亿韩元，并向清州生产基地追加约100万亿韩元，以支撑AI时代持续增长的全球存储芯片需求。

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作者 | 周智宇

物理AI热潮正在自动驾驶行业找到一个更具体的落点：让模型、传感器和执行系统进入更多真实车辆，持续完成运输任务。

这股热潮也在推动行业融资。据华尔街见闻不完全统计，截至2026年8月7日，国内无人配送车和无人重卡相关企业已有6笔明确金额的当期融资，按披露下限粗略折算约78亿元。另有多笔融资在进行中。而去年全年，2025年全年无人配送赛道头部企业累计融资近百亿元。

此外，文远知行拟将Robovan业务独立融资，小马智行也在近日推出无人轻卡，并推进新一代无人重卡量产。

参与者从自动驾驶公司扩展到主机厂、物流平台和产业资本。市场投向的重点，也从去年的末端无人配送，更多流向具备量产和运营闭环的重卡，以及乘用车公司跨界切入城配项目。

资本关注的对象也从自动驾驶软件，扩展到车辆能否批量交付、货源能否持续接入，以及运输服务能否按结果收费。

行业要回答的，是每辆车能不能持续产生运输收入，并推动下一批扩张。

热潮涌来

今年以来，自动驾驶行业的新动作，越来越集中在能装货的车上。

4月，白犀牛与鑫源把自动驾驶技术、整车制造、供应链和渠道放进同一家合资公司；长安凯程则将Robovan推向批量交付，并与京东物流合作。6月，文远知行推动Robovan业务独立融资，知情人士称投资者给出的业务估值约4亿美元；7月底，Momenta的Robovan在苏州投入运营，使用R7世界模型和乘用车量产业务中验证过的无图方案。

低速无人配送车的车队规模也出现变化。九识与菜鸟无人车业务整合后，RoboVan车队规模超过2万台，业务覆盖数百座城市。市场里开始出现可供运营和采购的车队，而不只是单点示范车辆。

融资是最明显的信号。2月，九识完成超3亿美元融资；3月，卡尔动力完成超1亿美元B轮融资，零一汽车完成12亿元融资；4月，深向披露Pre-IPO轮累计募集超3.1亿美元；5月，零一再次完成2亿美元B2轮融资；7月，斯年智驾完成3亿元C轮融资。按披露下限粗略折算，这6笔融资合计约78亿元。

这还不是全部资金动作。白犀牛的新一轮融资没有公开具体金额，文远知行的Robovan独立融资也未纳入上述统计；市场上还有多笔未披露金额、拟独立融资或战略整合的动作。

融资来源也在变化。零一的新一轮融资中出现宁德时代系、紫金矿业、兖矿资本和三花控股等产业资本；深向Pre-IPO轮则同时出现中东资本、澳大利亚养老金、新加坡影响力基金和地方国资。投资人看的不再只是算法，还包括电动底盘、整车制造、物流场景和客户订单。

不过，一名自动驾驶公司人士对华尔街见闻表示，投资者看好的是无人货运的长期发展，因此在推动业务分拆上市上并不急迫。

过去，自动驾驶公司的融资主要用于训练算法、积累测试里程和购买传感器。现在，资金还要承担车辆量产、远程运营、场站建设和货源组织的成本，投资人也因此更关心钱能否沿着车辆、订单和现金流回流。

融资之外，行业还在通过战略整合、业务拆分和新车型，把无人货运组织起来。白犀牛与主机厂成立合资公司，长安凯程与物流平台合作，文远知行将Robovan业务单独融资；小马智行则在8月首次推出无人轻卡，并推进第四代Robotruck量产。技术公司、主机厂、物流平台和资本开始围绕同一批车辆分工。

这轮热度并不只是给软件估值。港口、矿区等场景边界相对清晰，重卡可以先在那里形成稳定作业；干线运输则围绕路权、车辆和货源展开。与此同时，司机老龄化和高强度工作让物流企业持续寻找替代运力，自动驾驶公司进入新车型时又可以复用既有系统、运营平台和供应链。这些条件让资本开始为车辆量产、远程运营和场景建设提供资金。

车型只是第一步

技术复用是新增车型能够快速推出的前提。

小马智行副总裁、卡车事业部负责人贺星在8月5日对华尔街见闻表示，轻卡与Robotaxi的技术共享率超过95%，包括运营、供应链等环节在内的总体复用度超过90%；Robotruck代码层面复用率超过80%，硬件共享率超过90%。

两类产品的复用边界并不相同：城市道路产品的复用主要体现在感知、决策、运营和政策路径；Robotruck面对长途、港口和大宗运输，车辆结构、补能设施和道路条件差异更大，复用更多集中在代码、传感器和供应链。

这套能力要变成收入，还要装进合规车辆，放进真实货源，最后让运输结果能够被计价。

小马这次推出的无人轻卡，属于城市配送产品，与Robovan并不是同一类车型。小马与宁德时代联合打造的车型，货箱容积约18立方米，城市道路最高时速70公里，面向快递分拨、商超补货和餐饮冷链等B2B城配场景。

从车辆分类看，N1轻型货车与低速无人配送车处在不同的产品体系。N1属于机动车载货产品；低速无人配送车主要服务园区、街区和末端配送。

这种产品差异直接影响商业场景：低速车的成本和运行速度较低，适合末端配送；无人轻卡可以承接更大的货量和更长的城市配送线路，但自动驾驶模式上路仍需经过产品准入、限定区域通行和运输经营资质审核。工信部等四部门的试点文件明确，取得准入的智能网联汽车只能在限定区域开展上路通行试点，涉及运输经营的还要满足交通运输主管部门的运营资质和管理要求。

Robotruck则走另一条产品路径。它的目标不是城市末端配送，而是把自动驾驶重卡放进干线、专线和港口运输。小马在4月获批开展卡车编队后车无人化载货示范，在京津高速、京津塘高速等线路开展“1+N”运输；头车仍由安全员负责调度和异常处置，后车实现无人化运行。

切入无人货运后，自动驾驶公司的运营能力也需要同步提升。小马与中国外运的合作，已经从重卡干线运输延伸到城市配送。物流伙伴提供货源和运营场景，自动驾驶公司负责系统、车队管理和远程协助，双方把车辆放进真实线路。贺星在沟通中提到，轻卡运行路段与Robotaxi已有覆盖路段重合，真正新增的运营环节是装货、卸货。

在客户还不愿持有车辆资产的阶段，技术公司只能先把这套运营做起来，用真实订单、出勤率和维护数据为技术定价。

收费模式也随产品成熟度变化。据华泰证券研报，Robotruck主要有两类收费方式：按公里或吨公里收取运输服务费，或者销售车辆后，再按年费或里程收取自动驾驶订阅费。

曹操出行在Robovan方向推出车辆销售、租赁和RaaS模式，客户可以购买车辆、租赁车辆，或者直接购买智能运力服务。车辆资产、自动驾驶系统和运输运营开始被拆开定价，但其首批Robovan今年7月才进入长沙运营，模式仍在验证阶段。

车型下线只是把系统变成供给，真实货源和运输账目才会决定它是不是一门生意。

市场在算什么账

车辆进入运营后，自动驾驶系统只是单车账目中的一个变量。

货源密度决定车辆有没有活干，装载率和空驶率决定有多少里程能够收费，等待和装卸时间决定一天能完成多少班次。运输收入还要扣除折旧、能耗、维修、远程协助、保险和停机损失，剩下的才是单车贡献现金流。

小马智行卡车事业部产品负责人肖平举例称，快递快运公司的核心班次从早上5点持续到23点，为保证车辆可用通常需要两班司机，但白天约10小时中有相当部分时间在等单。无人轻卡完成原有运输任务后，可以利用原本等活的4至5小时接入货运平台订单。

在Robovan这类低速无人配送车的模型里，远程监控比例和车辆运行时长是另一组关键参数。根据华泰证券的测算，在中转直送等场景中，无人配送车单件运输成本可从传统人驾模式的0.47元降至0.22元；但模型同时假设远程监控比例达到1∶100，车辆每天有效运营时间从8小时提高到10小时以上。

这组测算显示，成本优势依赖一名远程人员管理足够多的车辆，以及车辆获得更长的有效运营时间。只把司机从车上移到后台，单车成本不会自动下降。

Robotruck主要面对线路和作业效率，这也使得对于“1+N”编队里的“N”不能陷入单纯的数字比拼。肖平称，对于“1+N”编队，技术上可以做到“1+4”或“1+5”，但编队规模要根据具体作业要求决定，如果装卸速度跟不上，就应采用“1+2”或“1+3”，“N不是越多越好”。

对干线运输而言，路权本身就是扩张速度的一部分。新线路需要沿途许可，京津塘线路也是在积累足够里程后才获得后车无人化许可。自动驾驶轻卡进入城市机动车道路，同样需要产品准入和地方运营许可。

因此，市场真正博弈的不是哪家公司能把车开起来，而是谁能把车辆放进更高密度的货源网络。

技术公司最终希望回到自动驾驶方案供应商的位置，把车辆资产和运输运营交给合作方；但客户是否愿意先买车，取决于车辆的出勤率、事故率和回收期。资本可以垫付研发和车队建设，却不能替代客户订单。车辆能否用运输收入覆盖折旧、保险、维护和远程人力，决定了租赁、保险和金融资金会不会跟进。

保险公司也在等待同一组运营数据。贺星介绍，小马早期智能网联车辆500万元保额的保费曾达几万元，如今单车保费已低于有人车队；保费变化背后，仍是事故率、维修成本和实际出勤记录。

无人货运的分水岭，最终会落到三个数字：日均有效付费里程、空驶和等待时间、单车投资回收期。

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美日两国此前联手托举日元，是近三十年来首次此类联合行动。部分投资者担心，美国直接支持日元可能无意间削弱美元地位，并动摇美债作为储备资产的吸引力。高盛策略师在最新报告中对此泼冷水，直言"我们对这一论点持怀疑态度"，认为此类担忧是对事件影响的过度解读。

在市场层面，本轮干预的提振效果已明显消退。日元兑美元汇率本周回落至158.34附近，已抹去近半数干预带来的涨幅。

高盛指出，部分投资者的担忧基于一个推断——美国此次支持日元托盘，意在防止日本抛售美债引发债市波动，这可能暗示美国未来会阻止其他国家出售美债。

策略师Michael Cahill等人在报告中写道："这似乎是相当大的跳跃。"他们认为，将此次干预与美元储备地位挂钩，逻辑链条过于牵强。

高盛还特别提及美联储的境外及国际货币当局回购便利工具（FIMA Facility）。该工具允许外国央行以美债为抵押获取美元流动性，而无需直接出售美债。高盛认为，这一机制恰恰体现了美元的核心优势——在正常时期拥有深度资本市场供储备积累，在压力时期又能提供流动性支持。

"我们认为，美国财政部的行动以及FIMA工具的可用性和实用性，有助于证明目前没有任何货币能在实用性、网络效应和基础设施方面接近美元，"上述策略师补充道。

此次美日联合干预的操作方式本身也受到市场审视。为避免冲击美债市场，本轮干预通过卖出欧元、买入日元的方式进行，而非直接动用美债。

据英国《金融时报》报道，美国在行动前未提前知会欧洲央行，仅在卖出欧元后才通知法兰克福方面。此举令市场对多边协调机制的透明度产生疑虑。

日本是美国31万亿美元国债市场中最大的境外持有方，其持仓动向历来是美债市场的重要变量。高盛认为，正是有了FIMA这一安全垫，日本在汇市压力下无需被迫大规模抛售美债，从而降低了干预对美债市场的外溢风险。

尽管对本次干预的冲击持保留态度，高盛并未完全否认美元面临的长期风险。策略师承认，政策层面的不确定性确实可能对美元的全球角色产生压制，这也是其此前对2025年美元持偏空看法的核心逻辑之一。

但高盛强调，将这一宏观担忧与美日汇市干预直接挂钩，属于过度延伸。该行同时指出，此前已有多国在汇率承压时动用美债储备干预本币汇率，且未引发华盛顿反对。今年3月，多国在市场出现压力信号时曾大量出售美债以支撑本币汇率。

"我们认为，这类被迫出售的事件实际上有助于随时间推移强化美元的角色，"高盛策略师写道。

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据韩国《朝鲜日报》报道，SK海力士正为Solidigm筹划规模达5万亿至10万亿韩元的Pre-IPO融资，并寻求全球另类资产管理机构及主权财富基金的投资意向，摩根士丹利与高盛据悉为潜在主承销商。与此同时，Solidigm据报已开始招募负责SEC申报及对外财务披露的高管，进一步强化了市场对其纳斯达克上市计划的预期。

SK海力士随后发布澄清公告称，Solidigm正在评估多种强化竞争力的方案，但目前尚无具体计划落定，并表示将于9月4日前依据信息披露要求提供最新进展。此次上市探索恰逢AI基础设施与推理工作负载驱动高容量存储需求强劲增长，为Solidigm提供了有利的市场窗口。

AI存储需求提供上市时机

Solidigm的上市筹备发生在NAND市场景气回升的背景下。据集邦咨询（TrendForce）数据，2026年第一季度，SK海力士集团（含SK海力士与Solidigm）NAND营收约达75.3亿美元，环比增长44.6%，全球市场份额为17.6%，位居三星（31.6%）之后排名第二。

在产品层面，Solidigm已率先推出122TB级QLC企业级固态硬盘，成为全球首家发布该规格产品的厂商，并正在研发容量达245TB的下一代企业级SSD——据韩国《韩国经济》报道，该产品可存储约5万部电影，主要面向AI数据中心的大规模存储需求。

SK海力士于2020年以约10万亿韩元收购英特尔NAND闪存及SSD业务，并于2021年在美国成立Solidigm以承接相关业务。此次若能成功登陆纳斯达克，将延续SK海力士今年7月10日通过美国存托凭证（ADR）方式在美上市的资本市场扩张战略。

债务高企，财务结构仍存隐忧

然而，Solidigm近期的业务复苏背后，财务基础依然脆弱。据《朝鲜日报》报道，该公司2021年至2023年间累计净亏损近8万亿韩元，2024年上半年股东权益跌至负9060亿韩元，出现完全资本侵蚀。

尽管Solidigm于2024年全年恢复盈利并走出资本侵蚀困境，但其财务结构压力并未根本缓解。报道显示，该公司去年负债比率高达4484.6%，约为通常认定的健康水平（200%以下）的14倍，财务稳健性仍受到市场质疑。

高负债率不仅压制估值空间，也直接影响Solidigm在Pre-IPO及IPO阶段的融资能力与定价吸引力，令潜在投资者对其资产负债表的可持续性保持审慎。

老化晶圆厂制约技术升级

除财务压力外，生产基础设施的老化问题同样构成核心障碍。Solidigm位于中国大连的晶圆厂是其唯一海外生产基地，受美国出口管制限制，该厂无法引进EUV等先进设备，导致原定的升级与扩产计划持续推迟。

据News Tomato今年7月的报道，Solidigm计划于2026年下半年重启大连二厂长期搁置的扩产工程，预计新增基于238层NAND技术的V8产线。与此同时，大连一厂已启动向192层NAND的产线转换，并推进设备更新以替换老旧设施。

上述升级若能顺利推进，将有助于提升Solidigm的技术竞争力与产能规模，但资本开支压力与出口管制的不确定性仍是悬而未决的变量，投资者在评估其上市价值时需将这一风险纳入考量。

上市意义：SK海力士美国战略的关键一步

对SK海力士而言，推动Solidigm独立上市的战略意图不止于融资本身。通过在纳斯达克为Solidigm建立独立的资本市场地位，SK海力士可将NAND业务与核心DRAM及HBM业务在资本层面进行一定程度的切割，分散风险敞口，同时借助美国资本市场的流动性为Solidigm的技术迭代与产能扩张提供资金支撑。

这一布局也契合SK海力士深化美国市场存在的整体战略——继ADR上市之后，若Solidigm成功登陆纳斯达克，将使SK海力士在美国资本市场形成母子公司双线布局，进一步强化其在全球存储市场的战略纵深。

目前，Solidigm的上市时间表尚未最终确定。SK海力士承诺最迟于9月4日披露最新进展，届时市场将获得更为明确的信号。

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市场预期区间异常宽泛，从最高15.7万人到最低的4万人不等。高盛预测新增7.5万人，略低于共识；先锋（Vanguard）则给出仅1.8万人的极低预测，认为今年春季就业数据受天气、世界杯用工及地方政府提前招聘等因素虚抬，7月面临较大回调压力。与此同时，ADP私营部门就业数据仅增4.4万，大幅不及预期，进一步加剧了下行风险的担忧。

对美联储而言，当前政策重心已明确转向通胀，而非就业。多位官员近期均将劳动力市场描述为"稳定"，一份强劲的就业数据将强化"更长时间维持高利率"的预期，进而对利率敏感型资产形成压力；反之，若数据疲软，则可能推动市场定价向温和降息方向移动。

此次报告最受市场关注的背景之一，是7月就业数据近年来持续令人失望的规律。

据高盛研究报告，过去三年，美国7月非农就业增量相较于彼时的三个月均值平均低了6.6万人，较市场共识平均低了3.5万人。这些弱于预期的数据，还伴随着前两个月数据的大幅下修，平均下修幅度达11.2万人。

高盛经济学家Ronnie Walker和Jessica Rindels在报告中将这一规律列为下行风险的核心依据之一。他们追踪的多项替代就业增长指标在7月平均录得6.5万，低于6月的7.9万。

此外，巴克莱分析师还提示，6月就业数据本身存在较大修正风险——该数据仅基于约一半的通常调查回复率，美国劳工统计局（BLS）大量依赖模型估算而非实际报告数据。巴克莱预计此次修正幅度将较大，但方向尚不明朗。

并非所有信号都指向下行。数项数据为就业市场提供了阶段性支撑。

世界杯用工效应是高盛预测中的重要加分项。来自Homebase的数据显示，6月至7月调查参考周期间，世界杯举办城市的就业增速明显快于其他地区，高盛估计这一效应可为7月非农贡献约1万人，主要集中于休闲与酒店业、专业商业服务及贸易与运输行业。不过，同一数据也显示，这一效应在7月参考期结束后即开始退潮。

裁员数据同样呈现积极信号。7月初次申请失业救济人数在BLS调查窗口期内降至21万，低于6月的22.4万；恰逢调查窗口的当周更低至18.8万，为1969年9月以来最低水平。Challenger, Gray & Christmas报告的企业宣布裁员人数在7月环比减少1.2万人至3.3万人，为2024年7月以来最低。

政府部门招聘也呈现回暖迹象。此前持续收缩约一年半后，政府部门就业过去四个月平均每月新增1.25万人，政府职位空缺亦在近期出现反弹。

就业报告的核心之一，是失业率的走向及其背后的劳动参与率变化。

高盛预计7月失业率将从4.2%小幅回升至4.3%，高于共识预期的持平。高盛认为，这在一定程度上源于6月劳动参与率大幅下滑的逆转——6月参与率骤降至61.5%，为2021年3月以来最低，亦是新冠疫情期间以外自1976年6月以来的最低水平；其中核心劳动年龄（25至54岁）参与率更录得2020年4月之外的史上最大单月跌幅。

先锋集团经济学家预计，随着这批退出劳动力市场的工人重新求职，但找工作的速度慢于重返意愿，失业率将面临上行压力，其年底失业率预测为4.6%。

Citi经济学家Veronica Clark则指出，就业市场目前呈现"低招聘、低裁员"的均衡状态，这种格局对求职新人尤为不利。她预计失业率将在数月内升破4.5%，届时市场焦点将重新转向降息预期，Citi基准情景为今年第四季度重启降息。

此次非农数据对货币政策的指引意义，将主要体现在强化还是松动"更长时间维持高利率"这一基准预期。

美联储主席沃什将劳动力市场描述为"稳健且稳定"，Logan称其"稳健且略有改善"，Schmid认为"大体均衡"，Paulson和Hammack表示已趋于稳定，Barkin措辞最为审慎，称市场"感觉并不紧张"。官员整体将通胀视为更迫切的政策挑战，而非就业。

值得注意的是，牛津经济研究院指出，即便7月时薪环比涨幅达到0.4%，年率也仅为3.6%，依然与美联储2%通胀目标相符，薪资压力目前不被视为显著通胀风险。据彭博报道，分析师认为一份强劲的就业数据可能会推高实际收益率，尤其是鉴于沃什此前表示"市场已在一定程度上替美联储完成了部分紧缩工作"。

摩根大通市场情报部门认为，此次非农数据将以"好消息即坏消息"的逻辑交易——一份强劲的就业数字将强化"高利率维持更久"的定价，推升利率，压制利率敏感型板块；若数据温和偏弱，则可能带动收益率回落，市场定价向偏鸽方向小幅移动，权益市场或作出积极反应。

摩根大通给出的详细情景分析如下：

• 若非农超过15万，标普500指数预计下跌50至175个基点，概率为10%；
• 非农在10万至15万之间，指数跌50个基点至涨25个基点，概率25%；
• 非农在6万至10万之间，指数跌25个基点至涨50个基点，概率30%；
• 非农在2万至6万之间，指数上涨25至75个基点，概率25%；
• 非农低于2万，指数跌125个基点至涨50个基点，概率10%。

期权市场对此次非农数据的定价相对克制，8月7日到期合约隐含波动幅度仅约0.7%，反映市场在此前地缘政治局势缓和的背景下已部分消化不确定性。截至8月6日午盘，2年期美债收益率从近期高点4.35%回落至约4.24%。

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2026年8月5日，谷歌宣布Demis Hassabis卸任Google DeepMind CEO，转任Alphabet首席科学家及Google DeepMind董事长。消息发布仅数分钟前，在谷歌工作27年的Jeff Dean与Oriol Vinyals、Sanjay Ghemawat、Quoc Le联合宣布离职，创立AI科研公司Discovery Loop。与此同时，Koray Kavukcuoglu接任Google DeepMind日常运营，全面掌管模型开发、前沿研究、Gemini应用及开发者生态，直接向CEO Sundar Pichai汇报。消息公布后，谷歌母公司Alphabet股价单日蒸发逾1800亿美元。

这是一次早已酝酿的权力转移的最终制度化，而非突如其来的人事地震。原定于2026年夏季发布的Gemini 3.5 Pro迟迟未能上线，OpenAI和Anthropic则在coding agent、长任务执行等关键赛道持续领跑。就在不到两个月前，参与设计Gemini技术架构的Noam Shazeer已转投OpenAI，与Hassabis共同获得诺贝尔奖的John Jumper则加盟Anthropic。谷歌AI黄金一代的集体撤离，标志着一个时代的终结。

Gemini 3.5 Pro的发布延误是此次管理层变动最直接的导火索。据报道，该模型原计划于今年夏天推出，截至7月下旬仍处于合作伙伴测试阶段，谷歌仅表示将在"准备好后"广泛上线。与此同时，内部团队已启动Gemini 4的训练工作。

人才流失同步加剧。此次与Jeff Dean一同出走的Oriol Vinyals，曾是谷歌对抗Anthropic和OpenAI的核心将领之一。在更早之前，Noam Shazeer加入OpenAI，John Jumper转投Anthropic。Jeremy Nixon曾在Google Brain从事研究工作，他将Jeff Dean的离职形容为"几乎难以想象"，并警告称："这可能是谷歌长期以来首次真正意义上的危机时刻。谷歌的人才流失速度无人能及。"

谷歌7月发布了若干小型AI模型，包括一款专注网络安全的产品，在编程和金融任务基准测试中表现尚可，但未能超越竞争对手。与此同时，谷歌维持着大规模资本投入——公司预计今年在数据中心及AI基础设施上的支出将达1950亿至2050亿美元，较去年的850亿美元翻番以上。

此次调整的根源，可追溯至2023年4月谷歌将Google Brain与DeepMind合并的决定。合并之初，外界普遍将其解读为集中顶尖AI人才、加速研发的战略之举。然而，谷歌在合并时混淆了两个性质截然不同的问题：人才能否集中，与集中后应做什么，是两回事。

Google Brain自诞生起便与谷歌的搜索、广告和基础设施体系深度绑定，天然具有工程交付属性。DeepMind则始终将自身定位为接近"阿波罗计划"的事业——先解决智能本身，再用智能解决一切问题。Hassabis的核心兴趣从未是提升下一季度的Token销售，而是AGI、世界模型与科学发现；AlphaFold的诺贝尔奖级成就，也赋予这种长期主义以无可辩驳的正当性。

过去三年，谷歌一边要求DeepMind服务于数十亿用户规模的商业产品需求，一边又不愿放弃DeepMind作为顶级研究圣地的光环。

据与谷歌AI高层多有接触的行业人士描述，在冲刺Gemini 2.5的阶段，负责数据管线和RLHF等核心工作的团队已以创业公司的节奏通宵加班，但保持研究院风格的DeepMind部分团队仍在"探索某两个方向如何结合"的松弛惯性中运转。

Hassabis在组织上名义主导全局，实际关注却始终指向AGI与科学使命；Jeff Dean保留着首席科学家头衔，但Google Brain路线在合并后已逐渐失去组织主导权；Koray Kavukcuoglu则被悄然赋予越来越多的产品整合责任，权力结构早已悄然改变，头衔却仍保留着旧秩序的外壳。

事实上，此次人事调整不过是将过去一年已经发生的权力变化彻底制度化。

2025年6月，谷歌为Kavukcuoglu专门设立Chief AI Architect职位，同时晋升其为高级副总裁，并将汇报线调整为直接向Pichai负责。Pichai在内部备忘录中写明，Kavukcuoglu的新使命是让谷歌最领先的模型更快进入产品，实现更顺畅的整合、更快的迭代与更高的效率。

谷歌对Kavukcuoglu的官方定位也在彼时悄然转变——不再只是DeepMind的技术负责人，而是明确领导Gemini生成式AI模型的开发及其在谷歌产品中的规模化集成。他是DeepMind早期成员，曾参与构建DQN深度强化学习系统，师从AI先驱Yann LeCun，研究背景扎实；与Hassabis不同的是，他在讨论技术路线时总会最终落回到具体的产品落地与用户需求。

在Kavukcuoglu看来，原生多模态的价值不在于跑分，而在于使模型能够完成此前根本无法完成的任务。这种务实导向，正是谷歌当前阶段所需要的。谷歌不是今天才认定Kavukcuoglu更适合掌管Gemini，只是一直不愿公开否定Hassabis的领导安排。

谷歌过去三年奉行的，实质上是一种"待定（TBD）战略"——在"伟大研究机构"与"残酷模型产品公司"之间始终不愿作出清晰选择，寄望于两全其美，结果两端皆未做到最好。

这一逻辑在AI发展早期尚能成立——当时一次底层技术突破仍可拉开代际差距，天才时刻值得等待。但进入当前阶段，模型竞争越来越依赖高密度实验、数据工程、推理优化、成本控制和持续交付，而非等待下一个AlphaGo时刻。每三个月不掉队，成为比"下一个十年改变科学"更紧迫的生存命题。

此次调整后，谷歌形成了新的分工格局：Kavukcuoglu带队高强度训练与迭代；Pichai负责将模型嵌入谷歌旗下每一项业务；Hassabis转向AGI、科学发现与Isomorphic Labs的AI制药研究；Jeff Dean则携手老搭档重新创业，谷歌为其提供投资与云服务支持，静待未来技术成果纳入生态。

这是一种现实主义的安排，也是一次明确的失败承认。那个让外界相信大公司可以由一群天才科学家决定AI方向的谷歌，正在成为历史。至于谷歌能否在Kavukcuoglu的工业化执行逻辑下重建竞争力，还是会步入更深的人才离心漩涡，市场正在寻找答案——而Gemini 3.5 Pro何时亮相，将是最早的一块试金石。

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截至2026年6月30日的第二财季，AAOI营收为1.919亿美元，同比增长86.4%，环比增长27%。其中，数据中心业务收入首次突破1亿美元，同比增长140%，占总收入比重升至56%，成为最大收入来源。公司非GAAP净利润为548万美元，非GAAP每股收益0.06美元，重回季度盈利。

业绩电话会上，管理层表示，AI基础设施相关需求依然强劲，客户需求较AAOI当前供应能力高出约20%至40%。这意味着短期收入增长的主要约束并非订单，而是制造能力以及DSP、TIA等关键组件供应。公司预计800G收入将在第三季度接近环比五倍增长，1.6T产品则将在第三季度后期开始出货，并于第四季度逐步放量。

这一增长也伴随着更高的资金投入。AAOI二季度资本投入达到5.655亿美元，其中包括约2.8亿美元设备预付款，主要用于400G、800G和1.6T产品扩产。接下来关注的重点，将从需求强度转向产能释放速度、供应链保障、资本开支回报以及高端产品能否推动毛利率上行。

AAOI二季度数据中心业务收入为1.077亿美元，同比增长140.4%，环比增长32.3%。该业务已超过CATV，成为公司最主要的收入来源。

从产品结构看，100G产品占数据中心收入的38.3%，200G和400G产品合计占45%，800G产品占11.9%，10G和40G产品占4.4%。其中，400G收入为4840万美元，同比增长超过四倍，环比增长27.4%，仍是当前数据中心业务的重要收入支柱。

但对投资者而言，800G的变化更具指示意义。二季度800G收入为1280万美元，同比增逾十倍，环比增长超过一倍。管理层预计，800G收入将在第三季度接近环比五倍增长，表明公司数据中心产品的增长重心正由100G、400G逐步切换至更高速率产品。

与此同时，100G业务在第三季度可能受到一名客户交换机供应不足的影响，预计带来约2000万至2500万美元的收入压力。管理层将这一问题归因于客户获取100G交换机受限，背后涉及内存供应短缺。这也反映出，AAOI的收入节奏不仅取决于自身出货能力，也与客户系统设备的供应状况相关。

管理层在电话会上反复强调，下一代AI基础设施需求强劲，当前客户需求较AAOI供应能力高出约20%至40%。在这一背景下，公司的短期增长上限主要由产能及关键材料供给决定。

对于800G和1.6T产品，DSP、TIA等部件仍较紧张。尽管AAOI具备内部激光器生产能力，能够缓解部分行业供应压力，但高端模块的整体交付仍取决于关键电子和光学组件的协同保障。

截至二季度末，公司800G和1.6T产品的合计月产能接近20万只，高于一季度末的接近10万只。公司计划到2026年底将相关月产能提升至65万只以上，到2027年底进一步提高至93万只以上，其中超过一半产能预计来自得州。

AAOI在大休斯敦地区的制造面积已扩大至超过160万平方英尺。距离公司总部较近的一座21万平方英尺工厂，预计将在第三季度末开始初步生产，全部用于800G和1.6T收发器。公司还在推进Pearland和Houston其他设施建设，相关产能预计于2027年初上线。

管理层指出，800G和1.6T可使用相同生产线和制造流程，差异主要体现在最终测试环节。这一安排有助于公司在不同速率产品之间调配产能，并降低由单一产品需求波动带来的切换成本。

如果说800G将成为AAOI下半年的主要增长来源，那么1.6T将决定公司2027年前后的增长斜率。

公司预计，首个1.6T产品将在未来数周完成客户认证，并在第三季度后期开始发货。此前获得的1.6T大额订单，预计从第三季度末启动，第四季度进入放量阶段，部分需求可能延续至2027年第一季度。

管理层给出的长期路径显示，到2027年中，100G和400G产品月收入或约为9000万美元，800G月收入或约为2.17亿美元，1.6T月收入或约为1.64亿美元。若这一节奏实现，数据中心收发器月收入合计将达到约4.71亿美元。

不过，这一路径的实现依赖于设备安装、客户认证、材料供应和制造良率等多个条件。尤其是1.6T产品虽具有更高的收入和毛利率潜力，但其关键部件供应仍可能限制短期放量速度。

因此，1.6T对AAOI的意义不仅在于新增产品类别，更在于其能否推动收入结构进一步向高端产品转移，并改善公司盈利质量。

在数据中心业务加速增长的同时，CATV业务仍是AAOI当前收入结构的重要组成部分。

二季度CATV收入为8058万美元，同比增长43.8%，环比增长20.6%，高于公司此前7500万至8000万美元的预期。该业务占总收入约42%，为公司在高端数据中心模块产能尚处于爬坡阶段时提供了稳定支撑。

管理层预计，第三季度CATV收入将升至1亿美元至1.1亿美元，全年收入预计超过3.25亿美元。Mediacom已选择AAOI作为其DOCSIS 4.0网络升级的主要供应商，相关产品包括1.8GHz智能放大器和软件方案。

从收入构成看，数据中心和CATV构成AAOI当前的双引擎。前者提供更高的增长弹性，后者则在短期内维持较高的收入基数。随着800G、1.6T比重提高，数据中心业务对公司整体增长的带动作用预计将进一步增强。

AAOI二季度GAAP毛利率为27.7%，低于一季度的29.1%。非GAAP毛利率为29.8%，处于公司此前29%至30%指引区间的上端。公司对第三季度非GAAP毛利率的指引为29%至30.5%。

二季度毛利率未随收入高速增长同步改善，反映出扩产和产品导入阶段的成本压力。公司运营费用为6760万美元，占营收35.2%。管理层提到，CATV业务快速爬坡带来的运输成本增加，以及客户对800G、1.6T产品的认证需求提升，推高了研发和运营投入。

二季度GAAP净亏损为2278万美元，每股亏损0.28美元。经调整后，公司实现非GAAP净利润548万美元，非GAAP摊薄每股收益0.06美元。调整后盈利转正是重要信号，但当季非GAAP利润也受到1297万美元税收收益的影响，投资者仍需关注未来盈利改善是否能够更多来自经营层面。

管理层长期目标是将非GAAP毛利率提升至约40%。其实现路径主要包括1.6T产品占比提升、更高附加值激光器及CPO相关模块放量，以及制造效率改善。短期而言，DSP、TIA等材料紧张以及可能出现的加急费用，可能部分抵消产品结构升级带来的毛利率改善。

AAOI为抢占高端光模块需求窗口，正在显著提高资本投入力度。

截至二季度末，公司现金、现金等价物、短期投资及受限现金合计为5.088亿美元，高于一季度末的4.494亿美元。公司通过新的ATM发行项目已净融资5.388亿美元，为扩产提供了资金支持。

二季度资本投入达到5.655亿美元，其中约2.8亿美元为设备预付款，重点投向400G、800G和1.6T收发器制造能力。公司表示，下半年资本开支强度预计高于上半年，资金将来自现有现金、经营现金流、部分股权融资和新增债务。

资产负债表也反映出扩张节奏加快。期末固定资产净值增至6.971亿美元，较一季度末的4.190亿美元大幅上升。库存由2.062亿美元增至2.788亿美元，主要用于支持短期产能爬坡和原材料储备。

这意味着AAOI未来几个季度的核心验证指标将更加具体：设备能否按计划到位并转化为有效产能，关键器件能否得到充分保障，客户认证能否顺利推进，以及新增产能能否带来足以覆盖资本投入的收入和利润改善。

公司维持今年营收约11亿美元的目标。以二季度1.919亿美元收入和下半年高端产品放量预期计算，这一目标依赖于CATV业务延续强势、800G快速爬坡以及1.6T初步贡献收入。

AAOI当前的经营逻辑较为清晰：需求端仍然强劲，且客户需求高于公司供应能力；800G将接替400G成为近期增长主线；1.6T将决定下一阶段收入与毛利率的上行空间；而资本开支、美国本土制造扩张和关键器件供应，则构成实现这一增长路径的必要条件。

对市场而言，AAOI的风险重点已不再是需求是否存在，而是增长能否按计划兑现。产能建设、材料保障、客户认证与高端产品出货节奏，任何环节出现延后，都可能影响收入爬坡和盈利改善的时间表。

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本周美银衍生品团队负责人Benjamin Bowler在题为《市场失控是特性而非缺陷》的报告中指出，上周财报季中，六只全部如期披露业绩的"科技七巨头"股票实际波动幅度，均大幅超出期权市场的隐含预期，这一现象在ChatGPT时代尚属首次出现。

与此同时，美联储上周的新闻发布会未能安抚市场，导致美债长端收益率剧烈重塑，市场对美联储抗通胀公信力的担忧再度升温；叠加周末前日元干预的冲击，进一步剧了市场的整体波动。

Bowler警告称，宏观不确定性持续上升，当前混乱的市场背景对波动率形成强劲支撑。针对这一环境，美银衍生品团队同时布局了AI行情上行敞口与防御性对冲策略，并将买入标普500指数2026年12月到期的看跌价差结构列为当前首选交易。

上周财报季成为市场波动的集中缩影。六只悉数披露业绩的"科技七巨头"股票实际事件驱动涨跌幅均远超期权市场定价，美银指出，这是ChatGPT时代以来从未出现过的现象，显示市场对于科技巨头波动风险的定价系统性偏低。

个股脆弱性事件在2025年已刷新历史纪录，而2026年的发生频率目前仍与2025年大体持平，Bowler的测算显示，标普500成分中科技股的脆弱性事件数量正沿着追平上一年纪录的轨迹演进。

更值得关注的是股票收益的分散化趋势。在当前低相关性、板块轮动频繁的市场结构下，即便在科技板块内部，个股表现的分化也在持续扩大。

7月30日，标普500科技股单日收益率分散度接近历史最高水平。当天，"Situational Awareness"的降杠杆操作带来的仓位冲击恰与科技巨头财报披露时点高度重叠，共同推动了这一极端读数。

宏观层面的扰动在上周同步共振。美联储上周的新闻发布会未能为市场提供足够的政策确定性，投资者对通胀公信力的担忧推动长端利率快速重新定价。与此同时，日元干预在周末前进一步叠加了市场波动，加剧了已然脆弱的市场情绪。

Bowler在报告中措辞直接：宏观不确定性看起来只会持续上升，当前的混乱背景对波动率构成极强的持续性支撑。

至于这场AI泡沫最终将如何收场，Bowler坦言无人能预判。历史经验显示，处于膨胀期的泡沫往往能在相当长的一段时间内扛住利率上行等宏观逆风，但期间频繁发生的短期大跌与板块轮动同样屡见不鲜。

美银的数据显示，标普500成分股的走势分化程度，正逼近互联网泡沫时期的历史高点。

美银先前就曾警告，随着 AI 泡沫积聚，美股成分股的分化程度很可能打破互联网泡沫时期的纪录。毕竟如今的科技巨头市值更庞大、股价波动也更剧烈，对大盘的支配力早已远超当年。

Bowler 强调，利用‘股价与波动率的分化程度’来评估泡沫演变，在过去两年多的市场中屡试不爽。这也让美银的‘泡沫分析框架’获得了越来越多的市场认可。

在AI热潮不断演进之际，美银借助其泡沫风险指标（BRI）来衡量各板块的挤压程度。结果显示，当前美股医疗保健板块的BRI风险值在标普500各行业中高居榜首，并已飙升至2020年9月以来的最高点，预示着该板块近期面临极高的回调/反转风险。

在上述判断框架下，美银衍生品团队采取了双向策略。

在中长期维度上，团队看好纳斯达克100指数ETF或半导体ETF的买入看涨价差结构，作为风险有限的AI行情上行仓位，以捕捉AI交易下一阶段的上涨机会。

短期维度上，美银衍生品团队正在双管齐下：

• 一方面，为防范价值股轮动的持续冲击，团队顺应策略主线，看好标普500等权重指数跑赢市值加权指数；
• 另一方面，针对医疗保健板块BRI偏高、变盘风险升温的现状，团队更倾向于构建短期医疗ETF看涨价差（Call Spread）。团队强调，当前历史性平坦的Call Skew提供了绝佳的低成本建仓时机。

对于市场最关注的科技股下行拖累美股指数这一核心尾部风险，Bowler倾向于布局"渐进下跌"结构，包括标普500看跌价差及敲出看跌期权（PDO），理由是当前低相关性体制下市场倾向于轮动而非无差别抛售，尤其在标普500层面表现更为明显。

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8月6日，宇树科技发布首次公开发行股票并在科创板上市的发行公告，将发行价格确定为150.80元/股；

按发行后总股本计算，其对应的发行市值约为609.93亿元。

作为机器人领域的重点企业，宇树科技的定价落地引发关注，但其股东架构中保险资金的参与方式，展现出特殊的布局路径。

在宇树科技公开的直接股东与战略配售名单中，险资并未以“明面股东”身份出现，不过，穿透至私募股权基金层级，险资的持股画像得以显现。

目前共有6家保险公司作为有限合伙人（LP），通过三条基金通道间接持有宇树科技股权。

第一条通道为南京经纬创叁号投资合伙企业（有限合伙），该基金直接持有宇树科技1.19%的股份；

在其LP构成中，中国太保旗下的太保长航股权投资基金出资5亿元，持有24.59%份额；友邦人寿出资4亿元，持有19.67%份额；中美联泰大都会人寿出资2亿元，持有9.84%份额。

三家险企由此穿透持有宇树科技约0.64%的股份。

第二条通道为金石成长股权投资（杭州）合伙企业（有限合伙），直接持股4.152%；

出资人中，瑞众人寿与新华人寿分别持有5.45%和2.55%的份额，穿透后间接持股比例分别约为0.23%和0.11%，此外，该基金还包含中信证券、中信信托等机构出资人。

第三条通道则是中邮人寿，其通过持有中国互联网投资基金（有限合伙）的部分份额间接参与；

该基金直接持有宇树科技2.11%的股份，中邮人寿的具体持股比例尚未完全公开。

若进一步穿透至四级股东架构，参与布局的险资范围更大：

中国人寿、人保财险等在内的20余家机构，均通过国家中小企业发展基金、武汉源夏基金等通道间接持股，不过受限于部分基金明细未逐笔披露，未计入确切的持股统计中。

险资避开直投而选择间接持股，或与融资时点及估值变化直接相关，宇树科技早期融资多集中在2016—2022年，彼时险资对科创类股权的直接布局尚处于探索初期。

另一方面，资产匹配与风险考量也决定了这一路径；

硬科技企业具有研发与商业化周期较长的特点，与负债久期长的保险资金具有天然的适配性，借助私募股权基金管理人进行组合投资，能够帮助险企分散单一项目的波动风险，符合监管对偿付能力的管理要求；

同时，在会计处理上，通过私募基金间接持股通常归入以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL），这与直接持股可能采用的其他综合收益（FVOCI）口径有所不同，在财务呈现上存在不同考量。

伴随宇树科技上市进程的推进，险资通过私募基金间接持有的股份变动情况，仍有待市场后续观察。

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8月7日，海关总署公布的数据显示，中国7月出口（以美元计价）同比增23.9%，前值增27%；进口增27.5%，前值增36%；贸易顺差1125亿美元，前值1256.2亿美元。

以人民币计，7月，进出口4.66万亿元，连续5个月超过4万亿元，同比增长19.2%。其中，出口2.71万亿元，增长17.8%，进口1.95万亿元，增长21.2%。贸易顺差7670.7亿元，前值8590.5亿元。

高科技出口的强劲表现是本月数据的主要亮点。半导体出口按价值计算同比近乎翻番，整体高科技产品出口扩大40.7%，在全球人工智能基础设施建设热潮的持续驱动下，相关需求保持旺盛。

与此同时，全球能源转型带动的可再生能源产品需求，也成为拉动中国出口增长的重要动力。

AI建设潮持续，提振出口

全球范围内大规模AI基础设施建设，成为中国出口的重要支撑力量。

今年前7个月，中国出口机电产品11.12万亿元，增长21.2%，占我国整体出口的63.8%，比去年同期提升了3.8个百分点。其中：

• 电动汽车、锂电池、风力发电机组等绿色低碳产品分别增长71.2%，35.8%，34.8%。

• 3D打印机、工业机器人、船舶分别出口112亿元、73.4亿元、2681.4亿元，分别增长1.1倍、13.2%、32.7%。

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白银在短短一周内急涨8.3%。驱动这轮行情的，是美联储偏鸽派表态、日元干预以及油价回落共同压低美元的组合拳。而高盛警告，价格的快速修复已触发系统性空头回补机制，新一轮被动平仓或正在展开。

7月28日至8月5日，美元指数（DXY）下跌1.7%。COMEX贵金属全线走强：白银涨8.3%，黄金涨5%，铂金和钯金各涨7.6%。

多头建仓是主要推手

在这轮反弹启动之前，白银的机构持仓已压缩至极低水平。

据商品期货交易委员会（CFTC）持仓报告，7月28日管理资金净多头头寸仅处于过去两年名义规模排名的第3百分位——也就是说，机构几乎是近两年来最轻仓的状态。

高盛顶级期货交易员Robert Quinn表示，管理资金的总多头头寸"可能是本轮行情的关键驱动力"。数据印证了这一判断：白银未平仓合约总量增加了24亿美元，且单日最大增量出现在价格接近阶段高点时——这是典型的追涨建仓特征。

过去6个月，管理资金总多头变化与美元指数呈负相关。此次美元走弱，直接打开了多头加仓的窗口。

期权市场同步反映出看涨情绪：3个月隐含波动率上升，25 delta认购-认沽偏斜（put-call skew）走平，显示市场对上行风险的定价在上升。

CTA动量信号翻转，空头回补或被迫启动

价格的快速反弹，正在触发另一类被动买盘——系统性策略基金（CTA）的空头平仓。

Quinn指出，按照高盛期货策略师的框架，短期动量信号已于8月5日收盘时翻转，"CTA空头解仓已经开始"。

CTA基金的逻辑是机械的：当价格突破特定动量阈值，程序自动触发平仓指令，与基本面无关。这意味着即便没有新的利好消息，价格上涨本身就能制造更多买盘——形成自我强化的短期循环。

不过，Quinn也明确提示，"中期动量阈值尚未突破，还需要进一步修复"。换言之，目前触发的仅是短期信号，系统性买盘的规模和持续性仍有限。

实物市场未收紧，美元反弹风险犹存

尽管价格大涨，白银实物市场并未出现供应紧张的迹象。

高盛数据显示，白银3个月租赁利率在本轮价格上涨期间反而有所下降。租赁利率是衡量实物白银借贷成本的指标，利率走低意味着实物需求并未跟上价格节奏，市场供应依然充裕。

这是一个重要的分歧信号：价格涨了，但实物端没有配合。

与此同时，高盛外汇策略师明确表示，"在没有通胀数据明确信号的情况下，不预期美元出现持续下行趋势"。本轮白银反弹的核心驱动——美元走弱——能否延续，本身存在不确定性。

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但Anthropic一位主要投资人私下给Dario Amodei的评价是：他更像一个宗教领袖，而不是CEO。

Anthropic作为Claude背后的AI巨头，估值逼近万亿美元，营收增长速度让整个行业侧目。可它的核心叙事，却不是“我们要让AI帮人类写代码、做药、赚钱”，而是“我们必须防止自己正在创造的东西毁掉人类”。

一个相信末日风险的人，创办了一家最接近AGI前沿的公司；一个不断警告AI危险的人，正在把更强大的AI推向全球市场。

这就是Dario Amodei的悖论，也是Anthropic即将面对公开市场时最大的矛盾。

出走：一个“末日祭司团”的诞生

要理解Amodei今天的样子，必须回到他在OpenAI的那些年。

2016年，这位拥有普林斯顿大学生物物理学博士学位的旧金山人加入OpenAI，担任安全负责人。彼时的OpenAI，文化上崇尚开放——代码共享，研究公开，整个机构弥漫着一种"让AI造福人类"的明亮乐观主义。

Amodei格格不入。

他从2018年开始推动一套在同事眼中近乎偏执的信息管控体系：研究发布前须经"信息危害"审查，担心某些成果一旦公开，会被对手直接利用。他在旧金山公寓里用一台与外网物理隔绝的电脑撰写内部备忘录，打印出来分发给同事，拒绝使用共享的Google文档。

2019年，他领导的安全团队以GPT-3可能达到AGI水平为由，将微软10亿美元投资OpenAI的谈判推迟了数月。"安全团队感觉像一个祭司团，"一位前OpenAI高管事后说。

与CEO Sam Altman、总裁Greg Brockman的冲突在此后持续升级。争议的核心，从来不只是具体项目的领导权，而是一个更根本的分歧：这家公司究竟是在造福人类，还是在制造一颗定时炸弹？

2020年底，Amodei带着妹妹Daniela和另外五位同事，一起离开了OpenAI，创立Anthropic。

据一位当时与这支创始团队频繁接触的人士透露，早期凝聚这群人的，是一种强烈的反OpenAI情绪——或者更准确地说，是对Sam Altman的恐惧。"都是成年人在说，'这个人会带来世界末日'，"这位人士说，"这最终成了一个极具凝聚力的战斗口号。"

Anthropic从诞生第一天起，就带着一种矛盾的基因：它是为了让AI更安全而创立的，却必须在最激烈的AI军备竞赛中，不断构建更强大的模型。

宗教式内核，火箭式增长

Anthropic内部，有一个词被员工用来描述Amodei每两周一次的全员会议——"Dario's Vision Quests"，愿景探索。

在这些会议上，他会打开一份冗长的文档，就AI、政治、战争与社会的未来发表坦率的看法。不是产品路线图，不是季度目标，而是文明的走向。员工们将自己的工作描述为"文明史上一次千载难逢的机会"。公司里有内部哲学家，专门参与调整Claude的人格与价值观。Claude本身拥有一部书面"宪法"。

Anthropic看起来并不像一家软件公司，更像一个围绕末日风险和技术竞赛组织起来的共同体。

而这个共同体，正在以令整个行业震惊的速度变现。

Anthropic的核心突破来自Claude在复杂软件工程、机器学习和网络安全任务上的能力跃升。这推动公司在今年早些时候在年化营收上超越了OpenAI。估值从创立时的不足5亿美元飙升至接近9650亿美元，三年内涨幅逾200倍。

增长曲线上，却布满了Amodei与自身原则之间的张力痕迹。

去年，研究人员发现Claude 4模型在协助开发生化武器方面表现出令人担忧的能力。Anthropic为此开发了专门的AI过滤器，但这些过滤器运行成本高昂，且频繁误判正常对话。当财务团队抱怨这正在侵蚀模型利润率时，Amodei以安全为由，坚持保留。

但随着竞争压力加剧，让步也在悄然发生。Anthropic今年初更新了其"负责任扩展政策"，撤回了此前"若无法保证风险缓解措施则不发布模型"的承诺。首席科学官Jared Kaplan坦言，"在竞争对手全速前进的情况下，我们不觉得做出单方面承诺是合理的。"

Amodei曾公开写道，AI应被用于赋能民主国家情报机构，以"从内部瓦解威权政权"。但Anthropic已接受卡塔尔和阿联酋这两个威权政府的投资。他在一条内部Slack消息中写道："不幸的是，'不让任何坏人从我们的成功中获益'是一个很难用来经营企业的原则。"

Anthropic还在向埃隆·马斯克的SpaceX支付每月逾10亿美元的算力费用——尽管马斯克与Amodei在AI安全和慈善理念上多次公开交锋。

矛盾并没有消失。它只是被增长的速度，暂时压住了。

IPO前夜：投资者的耐心正在被测试

现在，窗口来了。

据The Information报道，Anthropic最快将于今年9月上市。Amodei将首次面对公开市场投资者的审视——那些在AI股票波动中蒙受损失的基金经理，那些需要在季报前向LP交代的机构买手，那些习惯于用市盈率和自由现金流定价的华尔街分析师。

他们看到的，是两个Anthropic。

一个是增长机器：估值三年暴涨200倍，营收规模逼近半世纪老店甲骨文，员工数量仅为后者3%，效率之高令人咋舌。

另一个是风险黑洞：由一位不愿做"魅力攻势"的创始人掌舵，公开主张AI监管，不断提醒市场自己建造的技术可能带来灾难性后果，还拒绝向特朗普政府提供"所有合法用途"的军事授权，拒绝给予总统"独裁者式"赞美。

一位曾与Anthropic会面的基金经理直接说，他希望Amodei能"停止吓唬所有人"。一位硅谷投资人在决定投资前，在笔记中写下了他认为这笔投资最异常的风险：他不确定Amodei是否真的在乎赚钱。

即便是那些将从上市中获益颇丰的现有投资者，也在私下抱怨Amodei推动AI监管的立场正在损害公司和整个科技行业的利益。Marc Andreessen和David Sacks等与特朗普政府关系密切的风险投资人，指控Amodei推行"监管俘获"，试图通过限制开源AI来巩固Anthropic的市场地位。风险投资人Bill Gurley在一条短信中写道："这是我见过的最激进的监管俘获。"

知名创业者及投资人Eric Ries的判断更为冷静。他指出，Anthropic对昂贵芯片和数据中心的持续依赖，将赋予投资者巨大的话语权。"问题是：当股价下跌时，会发生什么？"

末日预言者的悖论

AI研究员Nate Soares与Amodei相识逾十年，长期研究AI存在性风险。他合著了一本名为《若有人建成，所有人皆死》的书。他一直在监督一栋位于加州伯克利的房子，里面住着一群专门制作"AI末日"内容的社交媒体创作者。

他看着Amodei的崛起，感到一种难以名状的不安。

"需要某种特质的人，才能在接受这些论点的同时，仍然去创办那家AI公司，"他说。

这句话，或许是对Dario Amodei最精准的注脚。

他在2017年就站在华盛顿的讲台上，警告AI系统将以人类无法监督、无法理解的速度运行。此后将近十年，他一直在全力加速这件事的到来——同时坚持认为，这是阻止它变得更糟的唯一方式。

这个逻辑自洽吗？也许。危险吗？肯定。

对于即将买入Anthropic股票的投资者而言，他们需要做出的判断，不只是这家公司能否继续增长，而是一个更根本的问题——这个矛盾，究竟是Anthropic最深的护城河，还是它最大的隐患？

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据英国《金融时报》周五报道，多位知情人士透露，美国财政部上周五通过纽约联储执行了这笔欧元抛售操作，欧洲央行直至交易完成后才获知消息。

欧洲央行行长拉加德与美国财政部长贝森特随后于周六就此次干预进行了通话，部分欧洲央行高级官员将美方此举视为对西方货币当局长期合作惯例的“史无前例的违背”。

一位熟悉欧洲政策圈讨论的人士表示，此次干预"非常令人震惊"，也令人"感到悲哀"，并警告称，数十年来支撑金融稳定与经济增长的西方央行紧密合作关系或已面临威胁。

绕开欧洲央行：一次史无前例的操作

此次干预是近30年来美日两国首次联手提振日元，但其操作方式打破了惯例——美方动用的是欧元而非美元。

美国财政部发言人向《金融时报》表示，财政部在动用汇率稳定基金（Exchange Stabilization Fund，ESF）时，不会就储备资产的配置决策与外国当局进行协调。"有关ESF储备资产配置的决定由美国财政部作出，综合考量财政部与美联储对市场流动性、估值及其他相关因素的评估，"该发言人表示，"上周，财政部依据上述权限对ESF内部储备资产进行了重新配置。"

一位特朗普政府高级官员则回应称，"我们尊重与国际同行私下讨论的保密性，这一点与欧洲央行不同。"分析人士指出，美方选择出售欧元而非美元，是为了规避外界将此次操作解读为刻意压低美元汇率、从而与贝森特所倡导的强势美元政策相悖的风险。

但此次事件的深层影响，或许远超汇率本身。自二战结束以来，西方央行与财政部之间形成了以相互信任与事先磋商为基础的合作框架，历次汇市干预通常以协调一致的方式进行。

然而，此次美国在未经知会的情况下动用欧元储备，令欧洲官员感到这一框架正在遭受侵蚀，有分析对数十年积累的西方央行合作信任基础是否已受到动摇表达了忧虑。

日元干预规模创历史纪录

此次联合干预的背景，是日元汇率跌至近40年低位。本月早些时候，日元兑美元一度跌至约164，为1986年以来最低水平。经过美日两国的联手干预，日元随后升至约157，但此后再度回落至158附近。

据瑞穗银行分析师Masayuki Nakajima根据日本央行初步数据估算，日本单方面在两个交易日内的干预规模约达13.8万亿日元（约870亿美元）。“日本在短短两个交易日内投入的资金，已超过此前创纪录的干预行动（今年4月至5月的11.73万亿日元），凸显出当局对日元快速贬值的高度警惕，”Masayuki Nakajima表示。

与此同时，经济学家和分析人士也猜测，美国之所以加入干预行动，部分原因在于希望阻止日本在美国长期借贷成本接近19年高位之际大规模抛售美国国债。

日本央行加息预期升温，但市场仍存隐忧

尽管干预行动暂时稳住了日元，但市场对日元走势的担忧并未消散。交易员警告称，日本央行收紧货币政策的步伐仍显迟缓。

日本央行在7月最近一次会议上维持利率不变，但行长植田和男表示："我们认为，与此前相比，有更大必要关注通胀的上行风险。"目前，市场交易员预计日本央行在9月下次会议上加息的概率为44%。

与此同时，美国长期国债收益率也出现大幅攀升，交易员正在消化美联储维持当前利率水平的风险上升预期。尽管美国6月通胀有所回落，但仍远高于美联储2%的目标。

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华尔街见闻提及，谷歌DeepMind创始人、诺贝尔化学奖得主Demis Hassabis将卸任实际运营职务，日常管理权移交新任高级副总裁Koray Kavukcuoglu，Hassabis本人将转任Alphabet首席科学家兼谷歌DeepMind主席。

与此同时，据英国《金融时报》援引知情人士称，公司AI业务的控制权正从英国伦敦（DeepMind总部）全面回流至美国加州硅谷，谷歌联合创始人谢尔盖·布林（Sergey Brin）重新活跃于核心决策圈，已成为公司AI战略最具影响力的声音之一。

这场重组与资深AI科学家Jeff Dean同周宣布离职相叠加，令外界对谷歌留住顶尖AI人才的能力愈发存疑。

这场重组中最引人注目的，是Google DeepMind创始人、斩获2024年诺贝尔化学奖的Demis Hassabis的职位变动。

而接下大盘的，是新任高级副总裁Koray Kavukcuoglu。这位前DeepMind首席技术官去年就已从伦敦搬到了加州山景城总部，如今，他正坐在联合创始人谢尔盖·布林旁边的办公桌上，直接领导核心大模型Gemini的开发。

事实上，隐退多年的布林自ChatGPT发布以来就已重返一线。据英国《金融时报》援引知情人士称，尽管没有正式的高管头衔，但他已成为谷歌AI战略中最具影响力的声音之一，并深度介入Gemini的开发决策。

报道称这场酝酿数月的重组，标志着谷歌AI权力的彻底集中。谷歌正迫切希望加速旗舰AI模型的研发，以缩小与竞争对手的差距。谷歌CEO桑达尔·皮查伊（Sundar Pichai）在宣布重组时表示：

我们必须加速推进所有工作，并保持对AI前沿的专注。通过今天的调整，我们将继续保持发展势头。

尽管Hassabis在科学领导力方面备受推崇，但据报道，谷歌高管层对其在AI业务商业化需求方面关注不足感到日益不满。

其中一个典型摩擦点是AlphaFold，这一蛋白质结构预测系统为Hassabis赢得2024年诺贝尔化学奖，但他决定将其免费开放，令该项目在规模投入下几乎未能产生商业回报，由此引发内部争议。

不过，一名接近谷歌的人士对"存在紧张关系"的说法提出异议，指出Hassabis主导了谷歌最先进AI模型Gemini的初始发布。但不可否认的是，谷歌正面临着空前的外部压力。

尽管谷歌去年凭借Gemini 3模型系列以及图像编辑工具Nano Banana的爆红实现一定复苏，但高层和董事会依然忧心忡忡。在代码工具和企业级AI领域，Anthropic和OpenAI已经确立了早期领先优势，谷歌急需在这块高利润市场证明自己。

对于Hassabis本人而言，退居二线或许是一种解脱。Hassabis在向员工发表的声明中表示，卸任日常管理是为了聚焦"大局"，并影响日益强大的通用人工智能（AGI）的发展方向，他认为AGI"已近在眼前"。

Meta前首席AI科学家杨立昆对此表示理解，杨立昆本人曾于2018年做出类似的管理角色转变，他表示：

Hassabis对AI研究有自己的愿景，亲自从事研究、激励他人跟随，比以管理者身份发号施令更能高效地实现这一愿景。你只是想专注于那些能够发挥自身独特能力的事情。

Hassabis的朋友也透露，他对此感到“如释重负且充满期待”。这既让他保留了巨大的影响力，又免去了搬去美国的烦恼，还能腾出更多时间投入到他创立的AI药物发现公司Isomorphic Labs中。

这场权力更迭在伦敦的DeepMind实验室引发了巨大震荡。多名现任和前任员工表示，他们担心哈萨比斯长期保护的“纯粹研究文化”将就此终结。

据英国《金融时报》报道，一名已加入竞争对手公司的前DeepMind高管称，已经接到了多名准备“跳槽”的DeepMind员工的电话。

人才流失的危机不仅限于伦敦。华尔街见闻提及，就在本周，在谷歌效力了27年、备受尊崇的AI科学家Jeff Dean也宣布离职。

他将与三位同事共同创办一家名为Discovery Loop的AI初创公司（该项目将获得谷歌的支持）。

资本市场对这场动荡给出了直接的反应。周三消息发布后，谷歌股价周三重挫4%，周四继续下跌超1%。

投资者用脚投票，凸显了市场对谷歌AI推进成本不断攀升的担忧，以及对谷歌能否将“科研实力”转化为“商业成功产品”的强烈焦虑。

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追风交易台消息，8月6日，德意志银行在FMS 2026闪存峰会期间与美光管理层深度会晤，与会者包括核心数据中心业务高级副总裁兼总经理Jeremy Werner，以及投资者关系与财务副总裁Satya Kumar。

会后德银Melissa Weathers发表研报，援引美光管理层观点指出，内存行业已不再是普通周期性行业，AI正在将其永久性地重塑为系统架构的核心价值所在。

她认为，美光凭借从HBM到存储的全栈技术领先优势，叠加严格的执行纪律，具备在不牺牲盈利能力的前提下实现增长的"奢侈条件"，有望驱动强劲的盈利预测上修与估值重塑。

美光科技管理层在会议上强调，DRAM与NAND目前均处于相对需求的供给短缺状态。AI趋势的兴起以及更高的存储与算力比例，使得本轮失衡程度较历史周期更为显著。

此外，当供给收紧时，客户通常优先削减存储容量，而非核心内存，原因在于固态硬盘（SSD）可通过插拔方式事后补充，而内存升级则需要对系统进行物理拆解。

这一使用特性使得AI系统中的内存需求更具刚性，价格弹性低于市场惯常认知。

在供给管控层面，管理层透露，战略客户协议（SCAs）预计将覆盖约40%的销售量。这类协议以承诺持续时间和供货量为对价，换取价格上下限的约定，有助于双方改善排产规划，并在行业层面降低短缺冲击的烈度。

德银认为，上述结构性特征使当前存储周期的供需约束程度超越历史规律，与管理层判断一致，对存储周期整体保持"非常积极"的态度。

报告援引美光管理层观点指出，存储器在整体系统价值中的占比已从约三十年前的10%攀升至如今的近50%，而AI的发展正在加速这一多十年来的重估进程。

分析师以KV缓存管理为例说明这一趋势的技术背景。若KV缓存处理不当，GPU将被迫重新计算已有结果而非推进新任务，在不产生实质输出的情况下虚增利用率指标。

为解决这一问题，美光采取跨存储层级的多层次方案：以HBM承担热路径计算，以SOCAMM2主内存处理KV溢出，以去中心化DDR5资源池覆盖长尾需求，并辅以编排软件管理数据的换出与调回。

Melissa Weathers在报告中指出，她持续关注一个关键变量：随着上下文窗口扩展，单GPU内存强度是否会持续增长，抑或KV缓存编排软件的效率提升足以将部分内存需求增量通过软件优化消化掉。

报告还记录了一个值得投资者关注的新兴需求信号。

美光管理层强调，超大规模云厂商的资本开支重心此前高度集中于GPU基础设施，但随着工作负载从人工驱动转向代理驱动（计算调用密集程度显著更高），CPU侧的历史投入不足正在被提上日程。

不过，管理层对当前阶段保持审慎定性，将智能体资源的采用进程描述为"赛季前热身"，距离大规模落地仍有距离，部署目前仍局限于最具技术实力的头部企业。

德银将CPU需求的兴起视为AI驱动存储需求的"增量支柱"，认为这一趋势为美光打开了超越GPU生态的新增量空间。

在FMS 2026行业会议背景下，投资者对有望突破"存储墙"的颠覆性存储技术给予较高关注。

随着DRAM价格高企，对带宽有需求但内存占用较小的推理阶段工作负载，正越来越多地转向SRAM。

美光管理层估计，目前约5%的系统运行这类特定工作负载。然而，SRAM的扩展性不及DRAM，决定了其只能作为片上（on-chip）解决方案存在，无法成为HBM的替代品。

此外CXL（计算快速互连）与HBF（高带宽结构）技术同样受到会议期间的广泛讨论，但美光认为其实用价值与商业化前景目前仍存在争议。

德银认为，SRAM更多代表存储层级中的一个新兴细分层，对现有HBM格局暂时未造成颠覆性冲击，对美光核心存储业务构成的竞争威胁有限。

综合上述判断，德意志银行维持对美光科技的买入评级。

报告认为，美光强大的产品组合、持续演进的商业模式，以及极为有利的供需环境三者叠加，有望推动公司实现强劲的盈利预测上调与估值重塑。

Melissa Weathers特别指出，美光当前具备一种"奢侈优势"，能够在不牺牲盈利能力的前提下实现增长，并将全栈技术领先能力与执行纪律列为公司相对竞争对手的核心差异化来源。

值得注意的是，德意志银行及其关联方可能在美光科技发行的金融工具中担任做市商或流动性提供方，过去一年内也曾从该公司获得非投资银行业务相关服务的报酬，投资者在参考上述研究结论时应充分考量相关利益冲突。

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据追风交易台消息，高盛亚洲（首尔分部）交易员Justin Park在8月7日发布的报告中指出，市场当前定价所隐含的基本面悲观程度"超出实际情况"，存储周期的强度与持续时间均可能超越以往。

高盛的积极立场建立在供需结构性失衡的判断之上——供给端存在深度短缺，DRAM供应短缺或将延续至2030年，由此支撑存储厂商强劲的定价能力与盈利能力。Park认为，围绕存储周期的多项担忧虽有其合理性，但不足以动摇这一长期、大规模周期的基准情景。

与此同时，技术面已明显改善：杠杆ETF规模收缩、保证金敞口下降、监管趋严以及对冲基金仓位有所回落，令市场筹码结构趋于干净。

高盛维持对韩国市场的超配立场，并保留KOSPI未来12个月指数目标位12,000点不变。韩国KOSPI在6月22日高点后一度重挫39%，随后于7月31日单日暴涨17.9%，创下历史最大单日涨幅。

KOSPI暴跌的根源：杠杆资金放大了周期担忧

高盛指出，KOSPI此轮急跌并非源于基本面的实质恶化，而是由对存储周期持续性的担忧所触发，并经由杠杆ETF的被动抛售以及短期动量型投资者的跟风卖出而显著放大。

从技术面来看，随着杠杆ETF资产管理规模下降、保证金敞口收缩、监管政策收紧以及对冲基金仓位适度回落，市场筹码结构已大幅改善。高盛认为，这为后续行情的修复奠定了基础。

高盛“反驳”空头三大核心担忧

担忧一：英伟达下调HBM规格配置

据科技媒体The Information报道，英伟达正在评估为下一代AI芯片"Rubin Ultra"采用更低规格的HBM配置方案。TrendForce进一步披露，英伟达考虑以8层堆叠的HBM4e、12层HBM4或8层HBM4替代原定的12层HBM4e基准设计，主要目的是在HBM供应紧张的背景下保障量产稳定性。

高盛的解读与市场的悲观情绪截然相反：这一情况恰恰印证了HBM供给的结构性瓶颈——HBM已成为当前AI产业链中供给最为短缺的核心组件之一，其可获得性将是全球AI产业扩张的关键制约因素。

担忧二：SK海力士长期协议策略的机会成本

SK海力士为锁定稳定出货量、支撑前期大规模资本开支，与客户签订了大量长期供货协议（LTA），但这也导致相当一部分产能被绑定在旧款HBM3E产线上，限制了其向常规DRAM需求及面向AMD、Meta、谷歌等客户的新一代HBM4机会灵活切换的能力。

这一产能锁定效应已在市场份额数据上有所体现：SK海力士二季度DRAM市场份额降至26%，三星电子重夺榜首，份额升至39%，美光与SK海力士的差距也收窄至仅1个百分点。高盛认为，SK海力士下一阶段的竞争力，将取决于其能否快速动态地完成产线切换。

担忧三：NAND"超预期但低于市场期望"的叙事

SanDisk（原西部数据NAND业务）公布四季度营收897亿美元，高于市场一致预期的830亿至850亿美元区间，但一季度营收指引103亿至108亿美元略低于市场高度乐观的预期108.2亿美元，引发获利了结。此外，消费及边缘计算（智能手机、PC）业务环比大幅下滑32%，管理层预计相关市场要到2027年才能出现实质性复苏。

高盛对此的结构性判断是：NAND可通过增加堆叠层数（未来两至三年内有望达到500至600层）扩大产能，但DRAM的制程微缩空间已趋于饱和——1c DRAM实际上已处于11纳米节点，10纳米或将是可实现的最后一个节点。随着制程向1c/1d/0a推进，良率下降、EUV设备采购及洁净室扩建所需的资本开支将大幅攀升，从结构上支撑高盛对存储周期的积极判断。

需求侧：两个积极信号

华尔街见闻文章此前写道，长鑫存储已拒绝苹果的降价要求，理由是来自华为、小米等国内科技巨头的需求依然旺盛。高盛认为，CXMT报价与三星电子及SK海力士相当，这一强硬定价立场折射出中国国内存储需求的爆发式增长。

另外，AI初创公司DeepSeek正计划对其API服务实施"大幅"提价，标志着超低价补贴式AI推理时代正在走向终结。

高盛认为，这一转变背后是DeepSeek为筹备2026年底至2027年潜在IPO、以及在内蒙古建设1GW数据中心所面临的巨大资本需求，其战略重心正从激进抢占市场份额转向可持续盈利。

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据高盛销售与交易部门最新内部报告，标普500指数成分股二季度EPS同比增速高达45%——但若剔除大型科技公司持有股权投资的公允价值变动收益，这一数字将近乎腰斩至26%。

换言之，约一半的“创纪录”盈利增长，来自科技巨头对自身风险投资组合的账面重估，而非实体经营利润的实质扩张。

与此同时，AI基础设施相关股票贡献了标普500整体EPS增长的约三分之一，进一步凸显盈利增长的高度集中性。

对于持有指数的投资者而言，这意味着当前估值所依赖的盈利基础远比表面数字脆弱。标普500中位数公司的二季度EPS增速仅为12%，与45%的头条数字之间相差33个百分点，差距几乎全部由少数科技巨头的集中效应与会计处理方式填补。

账面收益撑起半壁江山

高盛销售与交易部门分析师Ioannis Blekos在本周的报告中明确指出，若将大型科技公司持有股权投资的升值收益——即所谓“其他收入”——纳入计算，标普500的EPS同比增速为45%；一旦剔除这部分按市值计价的账面收益，增速将降至26%。

这一差异的来源在于：英伟达等科技巨头持有大量对外股权投资，当这些被投公司的股价上涨时，持股方可将相应的公允价值变动计入当期损益。这种会计处理方式在会计准则框架内完全合规，但其本质是资产价格上涨在财务报表上的映射，与企业核心业务的盈利能力并无直接关联。

这意味着，当前被广泛引用的"创纪录"盈利增速，有相当一部分并非来自产品销售、服务收入或运营效率的提升，而是来自股票市场本身的上涨——一种循环自我强化的逻辑。

AI基建主题主导增长，集中度风险显著

除账面收益外，盈利增长的另一大支柱同样高度集中。据高盛同一份报告，AI基础设施相关股票贡献了标普500二季度EPS增长的约三分之一。

这一主题的内在逻辑形成了一个闭环：超大规模云计算厂商向英伟达采购芯片，英伟达将部分资金投资于购买其芯片的公司，各方再相互抬高彼此的估值。这种资本循环在短期内可以持续放大账面收益，但其可持续性高度依赖AI投资热情的延续与相关资产价格的持续上涨。

与此形成对比的是，标普500中位数公司的二季度EPS增速仅为12%。头条数字与中位数之间33个百分点的鸿沟，清晰揭示了当前盈利增长的结构：少数科技巨头通过集中效应与特殊会计项目，将整体指数的表观盈利增速推至远超大多数成分股实际表现的水平。

期权市场情绪升至历史极值

在盈利数据引发结构性疑问的同时，市场情绪指标也在发出异常信号。高盛美国衍生品交易台分析师Ismail Abbas指出，标普500指数看涨期权单日成交量已突破400万张合约，创下有史以来最高纪录——不仅高于今年此前任何时点，也超过了2021年散户热潮期间的峰值。

价格行为同样异常。Abbas指出，指数当日实际波动幅度达到179个基点，而隐含波动率所定价的预期区间仅为±40个基点，实际波动超出定价幅度逾四倍，且方向完全偏向上行。高盛数据显示，上一次出现类似走势，是在2016年12月。

值得注意的是，尽管出现上述极端读数，高盛交易台对当日整体活跃程度的评分仅为10分制中的4分。这意味着，在创纪录的看涨期权成交量与四倍于预期的单边上涨背后，市场参与者并未表现出明显的紧张或对冲意愿——这种平静本身，或许才是当前市场状态最值得关注的特征。

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美国网络安全公司Cloudflare周四发布财报，将2026年全年调整后每股盈利预期从此前的1.19至1.20美元上调至1.25至1.26美元，超出华尔街分析师平均预期的1.20美元。二季度业绩同样超出市场预期。

消息公布后，该公司股价盘后大涨超16%，年初至今累计涨幅已达44%，远超罗素1000指数同期12%的表现。

裁员之后，增长未受影响

今年5月，Cloudflare宣布裁减约五分之一的员工，理由是公司正向"以AI代理为核心"的运营模式转型。这一举措当时引发市场对增长前景的担忧。

二季度业绩给出了答案——超预期的营收和利润表明，人员削减与战略转型并未对业务扩张形成拖累。

首席执行官Matthew Prince在声明中表示："我们交出了一份出色的二季度成绩单。"

AI重写互联网流量逻辑

Cloudflare将业绩加速归因于AI驱动的网络需求结构性变化。

Matthew Prince在声明中说："随着互联网向AI答案引擎和代理驱动的商业模式转变，我们正在见证互联网针对机器对机器流量的根本性重构。"

这一判断指向一个核心逻辑：AI模型的大规模部署，正在催生大量机器之间的自动化流量，而Cloudflare的网络基础设施恰好处于这一流量的关键节点。

投资者对此已有明确反应。据彭博报道，今年以来，市场对大型网络安全公司的兴趣显著上升，背后逻辑是AI扩大了对数字防御的需求。与此同时，安全厂商也在将AI嵌入自身产品，用于自动化威胁检测与响应——即便AI模型本身也在不断暴露新的安全漏洞，令企业疲于应对。

同业分化：Fortinet强势，Check Point承压

网络安全板块内部，各家表现出现分化。

Fortinet Inc.同期上调了全年营收预期，股价随之上涨。据彭博报道，彭博行业研究分析师Mandeep Singh认为，Fortinet可能正受益于其在SASE（安全访问服务边缘）和防火墙业务上的新定义，以及主权需求的拉动。

Check Point Software Technologies Ltd.则维持全年预期不变，业绩表现参差不齐。据彭博报道，TD Cowen指出，Check Point正在处理内部问题，业绩令市场失望。

Fortinet与Check Point之间的表现差距，折射出AI浪潮下网络安全行业内部的结构性分化——能够清晰定义并执行AI战略的公司，正在获得更高的市场溢价。

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