美股三大股指开盘涨跌不一，随后盘中集体转跌，纳指跌幅一度超过2%，费城半导体指数延续跌势；投资者担忧，AI基础设施建设的巨额投入与债务融资，可能难以迅速转化为足够的利润。周五亚市交易时段，美联储主席沃什的讲话并未强化市场对10月联储加息的预期，但通胀压力、油价高企和美债收益率回升仍制约风险偏好。

本周，AI交易的核心矛盾正从算力需求增长转向融资成本、资本开支回报和企业盈利能力。云服务商CoreWeave债务承压，进一步引发市场对AI数据中心建设融资模式的审视；存储芯片、光通信和数据中心设备等此前受益于AI投资热潮的股票，也成为资金减仓的重点。媒体指出，CoreWeave股价持续下跌令市场更关注AI交易的融资问题，未来几周科技巨头的财报将检验高估值能否得到盈利支撑。

宏观层面，周三公布的美国通胀数据强于预期，曾推动市场提高对美联储进一步加息的押注。不过，Warsh周五在国际货币基金组织年会期间的讲话没有打破市场对10月维持利率不变的预期，加息担忧有所缓和。市场的焦点由此转向：即使短期加息风险下降，AI企业的高资本开支、融资压力和估值风险，是否仍足以推动科技股进一步调整。

美股：AI产业链成重灾区，标普势创近四个月最大周跌，纳指终结四周连涨

周五美股开盘涨跌不一，随后卖压逐渐扩大。道指高开后早盘一度上涨超过460点、涨幅接近0.9%，但午盘转跌，跌幅一度接近310点、约0.6%。标普500指数微幅高开后转跌，午盘跌幅一度接近1.2%；纳斯达克综合指数低开低走，午盘跌幅一度扩大至2.1%。

从周度表现看，标普500指数在上周反弹后本周再度走弱，势将录得6月下旬以来最大单周跌幅；纳指和纳斯达克100指数势将结束连续四周上涨，纳斯达克100本周跌幅一度扩大至5.2%。对利率变化更敏感的小盘股指罗素2000指数午盘跌超1%，势将连续第六周下跌；道指则仍有望连续第二周上涨。

其他指数中，纳斯达克100指数午盘跌超2%，生物科技指数一度跌超2.5%，费城半导体指数盘中跌幅一度超过2.9%。芯片股持续走弱，凸显市场对AI投资回报和融资模式的疑虑，已经从个别公司蔓延至整个产业链。

AI产业链股票成为抛售重灾区。存储芯片股SK海力士美股（SKHY）盘中一度跌超6%，闪迪（SNDK）跌超5%，美光科技（MU）跌超4%；光通信公司Coherent（COHR）一度跌近6.8%。为AI数据中心建设投入巨资的甲骨文（ORCL）盘中跌超4%，云计算服务商CoreWeave（CRWV）盘中跌超10%。

CoreWeave的压力尤其受到关注。该公司此前因债务风险引发市场警惕，其债券收益率本周升至15%以上，反映投资者要求更高的风险补偿。周五股价继续下跌，使其本周累计跌幅一度接近四分之一。

Reuters报道指出，CoreWeave的债务负担以及数据中心运营商能否在高融资成本环境下实现盈利，正在冲击AI相关股票。市场还担心，中国竞争加剧以及Anthropic潜在IPO估值和定价的不确定性，可能促使投资者重新评估AI产业链的增长预期。

Focus Partners Wealth高级投资组合经理Dan Eye表示，过多交易者集中涌入AI交易，如今市场关注的核心已经转向融资问题。CoreWeave的困境也进一步加大了大型科技公司和AI企业交出强劲财报的压力。

接下来，市场将密切关注大型科技公司的业绩。Meta预计下周三公布财报，微软和亚马逊分别预计于10月28日和29日发布业绩。投资者需要从这些AI基础设施主要买家的业绩中，寻找资本开支能否转化为收入和利润的证据。特斯拉也将在下周三公布财报，市场关注其资本开支计划及业务前景。

美债：收益率反弹，长债再度承压

美国国债市场周五同样受到关注。财政部公布一级交易商调查后，没有释放即将削减长期国债拍卖规模的明确信号，令部分期待政府通过调整发债结构缓解长期收益率压力的投资者失望。

行情显示，调查公布后美债价格下跌、收益率整体上行。

10年期基准美债收益率重新升破5.12%，逼近美股盘前触及的日高5.1315%，日内升幅重新扩大至6.5个基点，势将在连降三日后反弹；20年期收益率日内上涨5.4个基点，30年期收益率涨幅重新扩大至约5个基点，两年期收益率则抹平日内跌幅转升。

财政部此次调查是为11月4日季度再融资公告做准备，询问交易商在投资者需求结构发生变化的背景下，未来应考虑哪些国债拍卖规模调整。市场原本希望从问卷中找到削减长期国债发行、尤其是缩减甚至停止发行20年期国债的线索，但财政部没有提出足够直接的问题。

长期美债收益率仍受到多重因素影响。一方面，美国财政赤字和债务利息支出增加，政府融资需求持续高企；另一方面，通胀高于预期，令市场难以完全排除未来进一步加息的可能。即使10月加息预期有所回落，长期债券仍需消化发债供给、通胀和期限溢价等因素带来的压力。

汇市：沃什讲话未强化10月加息预期 美元指数创逾一周新低 离岸人民币再创四年新高

汇市方面，美元指数周五走弱，势将结束此前连续四周上涨的走势。ICE美元指数（DXY）连续两日盘中跌破102.00，在周五欧股盘中跌至101.58，连续两日刷新10月6日以来低位，日内跌近0.5%。

美元走弱推动人民币继续上行，离岸人民币（CNH）兑美元连续两日盘中涨破6.69，美股早盘曾逼近6.6830，连续两日刷新2022年7月以来盘中高位。

本周三和周四先后公布的美国CPI和PPI通胀数据高于预期，一度推动交易员增加对美联储进一步加息的押注；但沃什周五的讲话没有强化10月加息预期，叠加美债收益率此前回落，美元的利率优势有所减弱。

欧元兑美元从近期低位回升，美元兑日元则在157.9附近波动。整体而言，市场正在重新权衡美国通胀韧性、未来利率路径与AI投资风险。若科技股抛售进一步加剧，避险需求可能继续影响主要货币走势，但美元能否恢复上涨仍取决于美国利率预期和全球风险偏好的变化。

欧股：科技股压力相对有限，本周创三个多月最大周涨，较标普领先幅度将一年半来最大

欧洲股市周五表现相对坚挺，本周有望创下2025年4月以来最大的相对标普500指数领先幅度。

泛欧股指三日连涨。欧洲斯托克600指数收涨0.72%，报644.74点，刷新9月8日以来收盘高位，本周累涨2.09%，创7月3日一周以来最大周涨幅，在上周反弹后回落。

此前科技股抛售冲击全球市场，但欧洲市场受到的影响相对有限，部分资金在科技股承压之际转向防御性行业。

评论认为，在AI相关板块的波动加剧之际，投资者转向防御性板块，为欧股提供了支撑，一些积极的企业财报也提振了欧股的表现。此外，周五沃什的讲话未提货币政策和经济前景，令市场对美联储本月加息的预期降温，也提振了欧股整体情绪。

不过，欧洲股市同样面临通胀和利率前景的不确定性。能源价格维持高位，可能继续影响欧洲通胀和央行政策预期。若美国科技股跌势扩大，全球风险偏好变化仍可能对欧洲市场形成外溢影响。

商品：布油盘中涨超3%，美油七连涨，期金获美元走弱支撑

原油方面，国际油价周五盘中有所回落，但仍处高位。布伦特原油此前因中东供应风险而上涨，周五盘中一度在105美元上方交易；美国WTI原油则在每桶97美元附近波动。

美股早盘传出美国两党众议员提出议案阻止特朗普的俄罗斯柴油松绑协议后，原油加速上行，美股午盘之初，美国WTI原油曾接近100.90美元，日内涨近3%，布伦特原油曾逼近109.50美元，日内涨逾3.5%。

布油势将在周四收盘回落后反弹，美油将连续七个交易日收盘上涨、继续创9月10日以来最长连涨日。

市场继续关注霍尔木兹海峡周边紧张局势，以及相关事件对全球原油运输和供应的影响。

油价维持高位也令宏观市场难以完全摆脱通胀担忧。能源成本上升可能推高整体通胀，并使美联储更难迅速转向宽松；但在周五的交易中，投资者对AI产业链融资风险的关注，同样主导了股票市场的方向。

纽约期金则受到美元走弱和市场不确定性支撑，保住周四的反弹势头，美股早盘时，期金主力合约刷新日高至4220美元上方，日内涨1.2%，后随着美债收益率上行、回吐大多数涨幅，现货黄金重回跌势。

在科技股估值承压、投资者重新审视AI资本开支和债务风险的背景下，贵金属获得一定避险买盘。不过，黄金后续走势仍将受到美元、实际利率以及市场对美联储政策预期变化的共同影响。

以下为北京时间10月16日21时37分发布内容：

美股期货周五小幅走高，此前一周市场经历了科技股大跌、美债强劲反弹与通胀超预期的三重冲击。人工智能交易退潮、能源价格高企以及美联储政策路径不确定性，令投资者普遍维持谨慎姿态。

道指涨0.3%，标普500指数涨0.1%，纳斯达克100指数跌0.3%。存储芯片股普跌，SK海力士跌约4%，西部数据跌约3%，闪迪跌约3%，美光科技跌约3%，希捷科技跌约2%。Coreweave跌7.7%。特斯拉涨约1%，此前发布了期待已久的Roadster跑车。苹果涨约1%，苹果首款折叠屏手机iPhone Duo开启预购，首发现货秒空，下单发货已排到明年。

美联储主席Kevin Warsh在国际货币基金组织年会的讨论中未就近期货币政策发表具体表态，交易员随即将10月加息押注下调至约15%，部分抵消了本周通胀数据强劲后的加息预期升温。10年期美债收益率周五回升4个基点，但仍有望录得自2月以来最大单周跌幅；美元连续两日下跌；布伦特原油在每桶106美元附近震荡。

DBS Bank宏观策略师Wei Liang Chang指出，"市场对沃什重申AI将在中期提振生产率的判断感到宽慰，这有助于缓和通胀预期，并压低连续加息的担忧。"

• 道指涨0.3%，标普500指数涨0.1%，纳斯达克100指数跌0.3%。
• 存储芯片股普跌，SK海力士跌约4%，西部数据跌约3%，闪迪跌约3%，美光科技跌约3%，希捷科技跌约2%。Coreweave跌7.7%。特斯拉涨约1%，此前发布了期待已久的Roadster跑车。苹果涨约1%，苹果首款折叠屏手机iPhone Duo开启预购，首发现货秒空，下单发货已排到明年。
• 美国10年期国债收益率上涨3个基点，至5.09%
• 日本10年期收益率上涨4.5个基点，至2.935%
• 澳大利亚10年期收益率上涨2个基点，至5.23%
• 美元指数下跌0.1%
• 黄金价格基本持平于每盎司4172美元。
• 布伦特原油下跌0.7%，报每桶105.20美元
• WTI原油期货跌幅扩大至1%，报96.95美元/桶。

本周美联储官员表态整体偏向鹰派，据彭博经济研究数据，美联储发言的鹰派程度已升至2023年以来最高水平。然而，周五市场的反应相对温和。

Santander Asset Management的Francisco Simón将主席Kevin Warsh的讲话基调定性为"强调纪律，而非紧迫"，认为其核心信息是持续聚焦通胀目标，而非表现出过激的政策反应倾向。

Simón同时指出，未来一周企业财报将成为市场最主要的催化剂。在当前估值水平下，投资者愈发关注管理层对业绩前景的指引，需要确认盈利展望能否继续支撑当前估值。

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美东时间16日周五，美国众议院外交事务委员会的民主党首席委员Gregory Meeks提出一项两党议员共同支持的议案，拟撤销美国财政部已发放的相关许可、禁止未来继续发放豁免，并要求政府对俄罗斯能源行业实施制裁。这意味着，特朗普试图通过恢复俄罗斯柴油供应缓解能源价格压力、推动俄乌谈判的政策，正面临国会从参议院到众议院的连续反对。

以上议案消息公布后，国际原油期货在美股早盘尾声时段拉升。美股午盘之初，WTI原油期货一度接近每桶100.90美元，日内涨近3%；布伦特原油期货一度逼近每桶109.60美元，日内涨近3.5%。市场需要重新评估俄罗斯柴油供应增加的预期，以及美国对俄制裁政策可能收紧的风险。不过，油价走势还受到中东供应风险等因素影响，不能将盘中上涨完全归因于这项法案。

议案拟撤销柴油进口许可，堵住特朗普政府豁免通道

Meeks周五提出的议案名为《禁止腐败的俄罗斯石油交易法》（Prohibit Corrupt Russia Oil Deals Act）。据众议院外交事务委员会公布的公告及议案文本，该法案不仅针对特朗普政府当前的俄罗斯柴油交易，还试图限制美国未来通过一般许可放松俄罗斯能源制裁的空间。

议案的主要措施包括三方面：

• 撤销现有许可。 议案拟使美国财政部海外资产控制办公室（OFAC）此前发放的多项俄罗斯能源相关一般许可失效，其中包括直接涉及俄罗斯柴油销售、交付、卸货和进口的第135号一般许可，以及其他涉及俄罗斯原油和石油产品的许可。

• 禁止未来继续发放相关豁免。 议案拟禁止财政部继续发放相关一般许可，或授权实施其他原本受法律禁止、且通常为俄罗斯原油、石油产品、柴油和天然气交易所必需的活动。

• 扩大对俄能源制裁。 议案要求总统在法案生效后30天内，对参与俄罗斯油气开采、炼制或生产，以及石油和天然气海上运输的相关俄罗斯主体实施制裁，措施包括冻结资产和限制入境等。法案还拟限制美国国际开发金融公司（DFC）参与涉及俄罗斯能源资产的投资或金融安排。

此外，议案拟扩大国会对行政部门放松对俄制裁措施的审查权。根据提案文本，相关能源制裁放松措施将受到更严格的国会监督，直至美国国务卿会同财政部长、国防部长及国家情报总监向国会认证：俄罗斯已结束对乌战争，并可信地承诺达成公正的和平协议，包括赔偿乌克兰的战争损失。

这意味着，提案试图限制的并非只有当前这批柴油交易，而是特朗普政府未来通过行政许可恢复俄罗斯能源贸易的政策空间。

Meeks在公告中称，特朗普与俄罗斯总统普京达成的交易无法降低美国民众的生活成本，却会向俄罗斯提供资金，使其能够继续对乌克兰平民发动袭击。他呼吁国会采取行动，阻止相关协议。

法案获得多名民主党众议员联署，共同提案者中还包括共和党众议员Don Bacon，体现了反对俄柴油交易的跨党派立场。不过，两党议员共同提出法案并不意味着国会已经形成足够票数，也不代表法案必然通过。

参议院本周已两度施压，多名共和党人倒戈引关注

众议院的最新行动并非孤立事件。过去一周，特朗普达成的俄罗斯柴油交易已在参议院引发连续反对，且反对阵营中包括多名共和党资深议员。

本周一，部分两党参议员公开质疑特朗普政府放宽俄罗斯柴油出口限制的合法性，认为美国不应在俄罗斯仍持续对乌克兰发动战争之际恢复相关能源进口。他们要求政府撤回决定，并强调国会此前制定的对俄能源限制不能因总统的一项交易安排而被绕开。

本周二，反对声进一步扩大。据报道，12名参议员——其中包括6名共和党人——致信特朗普，要求撤销协议。他们认为，放宽限制将使俄罗斯能够更自由地向全球市场出售柴油，为普京政府继续战争提供资金，同时损害美国及其盟友的安全利益。

这12名参议员包括共和党人Mitch McConnell、Thom Tillis、Susan Collins、Alan Armstrong、Lisa Murkowski和John Cornyn，以及6名民主党人。部分共和党参议员此前也曾与民主党人共同发表声明，要求特朗普改变政策方向。

值得注意的是，特朗普面临的不只是国会对柴油协议的政治批评。路透社此前报道，特朗普根据上月签署的一项对俄制裁法律，需要在10月18日前决定是否对俄罗斯能源实施更广泛的制裁，或者以国家利益为由予以豁免。

因此，周五众议院提出新法案的时间点尤其敏感：一方面，国会反对者正试图通过立法限制行政部门的豁免权；另一方面，特朗普政府即将面对既有法律规定的制裁决策期限。

如果国会后续推进立法，白宫在俄罗斯能源问题上的政策选择将受到更大约束。但在法案正式通过前，特朗普政府能否继续依靠现有行政授权执行柴油交易，仍是接下来需要关注的关键问题。

从降低能源成本到对俄制裁，特朗普面临两难

特朗普的俄罗斯柴油交易原本被定位为一项兼顾能源价格与外交谈判的安排：通过恢复部分俄罗斯柴油供应缓解燃料市场压力，同时向莫斯科释放合作信号，推动俄乌重返谈判桌。

但过去一周的发展显示，这项政策的政治成本正在上升。参议院两党议员先后要求撤销协议，众议院又提出法案，拟从法律层面撤销相关许可、限制未来豁免并扩大对俄能源制裁。

对于特朗普政府而言，继续推进协议可能加剧美国国内的党派分歧，并引发对现行制裁法律执行方式的争议；若撤回协议，则可能削弱白宫通过能源贸易缓解供应压力、争取谈判空间的政策设想。

市场关注的也不再只是俄罗斯能够额外出口多少柴油，而是美国政府是否能够兑现此前的供应承诺，以及国会是否会通过新的法律措施改变交易的执行条件。

周五的众议院提案尚未成为法律，但它使特朗普的俄罗斯柴油交易从一项备受争议的行政决定，进一步演变为国会试图通过立法加以阻止的政策冲突。随着10月18日对俄制裁决策期限临近，白宫接下来如何处理俄罗斯能源问题，将同时牵动美国国内政治、俄乌谈判和国际原油市场。

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美国能源部于当地时间16日周五提出，拟向市场提供最多1700万桶战略储备原油，以履行今年3月国际协调释储承诺，并缓解伊朗战事冲击下的能源供应压力。

这并非一次简单的原油出售。按照交换机制，参与企业未来需要归还借出的原油，并额外交付一定数量的原油作为溢价。该计划可以增加短期市场供应，但也凸显出美国在缓解能源价格压力与保障战略储备之间的权衡。

此前交换响应有限，美国继续推进释储承诺

美国能源部此次供油属于一项交换计划，即原油以“借贷”方式提供给参与者，并在后续日期归还。交付时间为11月至次年1月。投标方须在2028年至2029年间将原油连同至少12.5%的溢价一并归还至战略石油储备。投标截止时间为美国中部时间10月21日上午11时。

美国能源部表示，本次招标采用“协商”方式，这意味着“政府可就原油交换数量、品质或本次招标的任何其他条款与投标方展开讨论”。

据报道，美国能源部此次重新征集原油交换方案，属于美国今年3月承诺从战略油储中提供1.72亿桶原油的一部分。当时，国际能源署（IEA）32个成员国一致同意合计向市场提供创纪录的4亿桶应急石油储备，以应对中东战争造成的供应中断。

不过，此前的交换计划执行并不顺利。今年6月，美国曾就相关批次征集企业申请，但由于企业需要归还原油并支付最高达24%的实物溢价，最终仅有约50万桶原油获得企业借用。

美国能源部仍在继续推进这项承诺。9月底，该部门还提出另一项最多涉及4000万桶原油的交换计划，显示美国正通过多轮操作向市场投放原油，同时要求企业日后归还更多原油，以补充储备。

战略油储处于1982年来低位，回补仍是难题

美国战略油储近年来持续受到关注。此前大规模动用储备，加上后续补充进度，令库存目前处于1982年以来低位。

美国能源部本周二公布的数据显示，截至10月9日，能源储备量维持在2.83亿桶，与前一周持平，战略油储（SPR）规模1.862亿桶，为1982年10月以来最低水平。距离该储备体系在里根任美国总统期内启用之初、即1982年8月的初始记录，目前的战略油储仅相差约1300万桶。

媒体本周稍早的分析指出，虽然美国战略油储近期库存企稳，但飓风相关的墨西哥湾供油中断等因素仍可能推动特朗普政府进一步动用储备。

原油交换与直接出售的区别在于，借出的原油未来需要归还，且通常附带额外原油作为溢价。美国能源部表示，这种机制既能在短期内向炼油企业提供供应，也有望增加未来的战略储备库存。

但交换机制无法立即改变库存处于低位的现实。随着中东冲突持续影响能源供应，美国继续动用战略储备能在多大程度上缓解市场压力，以及后续回补能否跟上，将成为观察全球原油供需和美国能源安全的重要变量。

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这份调查是财政部为11月4日公布的季度再融资计划做准备的一部分。市场原本希望从问卷中找到美国财长贝森特可能调整长期国债发行规模的线索，尤其是市场近期热议的缩减、甚至停止发行20年期国债的可能性。但财政部只是笼统询问未来应考虑哪些拍卖规模调整，没有明确暗示削减长期债券供给即将发生。

财政部调查讯息公布后，二级市场美国国债收益率全线上行。美国10年期基准国债收益率重上5.12%，逼近美股盘前刷新的日高5.1315%，日内升幅重新扩大至6.5个基点；20年期美债收益率日内升5.4个基点，30年期美债收益率的日内升幅重新扩大到约5个基点，两年期美债收益率抹平日内降幅转升。

与此同时，油价在调查公布前不久已经开始上涨，也对美债收益率构成上行压力。因此，周五收益率走高既反映了市场对财政部未释放减供信号的失望，也受到能源价格变化的影响。

财政部问了什么，市场在等待什么

财政部此次向一级交易商征询意见，重点询问在投资者需求出现结构性变化、且未来中期需求预期可能继续演变的情况下，未来应考虑对国债拍卖规模作出哪些调整。

这类调查是财政部季度再融资决策的常规准备工作，目的是了解主要交易商对政府融资需求、投资者需求和市场运行状况的判断，为后续确定国债发行规模和结构提供参考。调查本身并不是发债计划，也不意味着财政部已经决定调整任何期限的发行规模。

据报道，此次问卷还涉及多个债务管理问题：

• 长期国债回购计划： 财政部询问，扩大长期国债回购规模后，是否改善了市场流动性和交易运行；更大规模的回购如何影响交易商承接客户买卖订单的能力，以及客户直接或间接参与回购的意愿。

• 如何进一步提高回购效率： 财政部征询交易商对回购计划还可以作出哪些调整的意见。

• 国库券和浮息债的发行时点： 财政部询问，是否应调整目前避开美联储公开市场委员会（FOMC）议息日发行国库券和浮息债的惯例。

• 经济与融资前景： 交易商还需提供对经济、财政、货币政策以及未来几个财年的财政部融资需求的预测。

真正令市场失望的是，财政部没有把问题直接指向长期国债供给削减。部分投资者原本期待，财政部会借此次问卷更明确地暗示正在考虑缩减长期债券拍卖规模，甚至停止发行20年期国债，以回应特朗普政府希望压低融资成本的努力。

RBC Capital Markets美国利率策略主管Blake Gwinn表示，如果财政部希望借问卷释放信号或影响收益率，完全可以提出更直接的问题。他认为，此次调查没有传递实质性信号；考虑到部分投资者期待大幅调整，例如停止发行20年期国债，这一结果可能令市场失望。

20年期国债成为焦点，华尔街押注财政部调整发债结构

市场对调查格外敏感，与长期美债收益率近期处于高位有关。随着美国财政赤字持续、既有债务的利息支出增加，政府融资需求不断上升，长期国债供给压力成为投资者关注的核心问题之一。

彭博社称，部分华尔街机构此前押注，财政部可能通过调整发债结构来缓解长期债券供给压力。市场讨论尤其集中在20年期国债：财政部是否会缩减其发行规模，乃至彻底取消这一期限的发行。

从融资机制看，财政部需要满足政府整体的借款需求，但并不意味着必须按照固定比例发行各个期限的债券。如果短期融资工具的需求和市场承接能力允许，财政部理论上可以通过增加短期债务发行，减少对长期债券市场的供给压力。不过，期限结构调整也会改变政府未来的再融资安排，不能简单理解为减少总借款需求。

TD Securities美国利率策略师Molly Brooks表示，财政部的问题设置仍然过于宽泛，没有明确询问是否减少长期债券供给，因此市场感到失望。她预计，长期国债拍卖规模最早也要到2027年2月才可能调整。

这一判断意味着，部分投资者此前押注的乐观情景——财政部在11月的季度再融资计划中就宣布削减长期发行规模，甚至取消20年期国债——未必会很快兑现。问卷没有提供明确的减供信号，也不代表相关调整已被排除。

发债信号落空叠加油价上涨，长端收益率承压

除财政部调查外，油价上涨也加大了美债收益率的上行压力。能源价格走高可能重新推升市场对通胀的担忧，并影响投资者对美联储未来利率路径的判断。对于期限较长的国债而言，通胀预期、未来短期利率以及投资者要求的期限溢价，都会影响收益率定价。

这也解释了为什么此次市场反应集中体现在长期美债。长期国债价格对供给预期变化尤其敏感：如果市场原本期待财政部减少长期债券发行，一旦相关信号缺席，投资者就可能重新评估需要持有的长期债券供给，以及为承担利率风险所要求的回报。

但不能将周五的收益率上行完全归因于财政部调查。油价变化同样是报道提及的推动因素，而调查结果只是令市场此前对政策调整的期待落空，并未直接证明未来长期国债发行规模一定维持不变。

11月4日再融资公告成为下一观察节点

财政部将于11月4日公布下一份季度再融资计划，届时市场才能进一步评估政府对借款需求、不同期限债券发行规模以及回购安排的具体考虑。

美国政府面临持续的财政赤字，既有债务利息支出也在增加，这使得财政部必须在融资成本、市场需求和债务期限结构之间权衡。通过缩减长期债券供给来压低长端收益率，是市场关注的一种可能路径，但并非没有约束。

在正式公告公布前，交易商调查提供的是市场意见征询，而不是政策承诺。周五长端美债下跌、收益率再度走高，反映出市场原本期待财政部释放更积极的减供信号，却没有从这份问卷中得到足够明确的依据。接下来，投资者将继续关注财政部是否会在11月的再融资计划中调整长期国债发行安排，以及相关举措能否真正缓解长期美债的供给压力。

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本周四盘中，半导体行业基金VanEck Semiconductor ETF（SMH）和内存产业基金Roundhill Memory ETF（DRAM）相关标的成交量暴增至近期峰值，多空对冲基金账面遭受重创，全球系统性多空策略一日下跌1.4%，接近四个标准差的极端波动。与此同时，科技股信用违约互换（CDS）利差持续走阔，信用市场与股票市场的压力信号罕见地趋于一致。

当前，NDX远期市盈率已回落至约21倍，重回2023年AI行情启动以来的估值低点。分析人士指出，随着仓位持续出清，进入财报季后盈利端或将成为支撑估值的关键变量。

关键支撑位：锤形K线与均线共振

据The Market Ear分析，NDX期货周四在自4月低点以来维持的上升趋势线上打出一根大型锤形K线，100日均线亦在同一区域形成支撑共振，令该位置成为当前市场的核心战场。

技术层面的逻辑清晰：若多方能够守住这一区域，此前遭受重创的空头仓位将面临被迫回补的压力，轧空行情的潜在力度不容小觑；反之，一旦支撑失守，缺乏有效承接的市场结构将使跌势迅速加剧。

信用与股票：压力信号终于同步

此轮科技股下跌的一个值得关注的变化，在于信用市场与股票市场的信号终于趋于一致。此前，科技股CDS利差曾出现一次明显跳升，但彼时NDX不跌反涨，令市场参与者困惑不解。

而本轮调整中，信用利差走阔与科技股下跌同步发生，两个市场"终于开始说同一种语言"。科技股隐含波动率指标VXN也随之走高，逼近9月高点，尽管从更长周期来看，波动率在过去两个月整体仍处于区间震荡，尚未出现趋势性突破。

半导体成交量暴增：止损出清还是再度去风险？

本周四的抛售过程中，热门交易的标的出现异常放量。

当天，半导体行业ETF SMH和内存业ETF DRAM 均录得近期最高单日成交量，随后买盘介入，市场出现阶段性企稳。

高盛One-Delta交易台负责人Rich Privorotsky指出，多空账簿正在积极压缩总敞口（de-grossing），部分成交量可能反映的是被动止损平仓，而非主动的基本面判断转变。全球系统性多空策略昨日下跌1.4%，为接近四个标准差的极端单日表现，亏损的核心已不再是净敞口方向，而是总敞口规模——多头遭遇强力轧空的同时，空头也面临同等力度的逼空，双向杀伤特征明显。

AI资本开支：需求坚实，但结构性矛盾未解

Privorotsky对半导体板块的短期前景持谨慎乐观态度，认为AI复合体中杠杆最高的部分已从昨日低点出现明显反弹，信用层面的恐慌情绪在短期内或已过度定价，此处或为阶段性底部。

他提出一个潜在的相对价值交易思路：做空超大规模云服务商（hyperscalers），同时做多半导体。

然而，结构性矛盾依然存在。Privorotsky指出，过多资本正在追逐数量有限、具备电力就绪条件的算力基础设施，重定价过程远未结束，可能以渐进方式演进，也可能以剧烈错位的形式爆发，并向更广泛市场蔓延。

一个值得关注的矛盾现象是：尽管技术折旧加速，B200、H200、H100乃至老款A100的现货算力租赁价格依然保持强劲。这意味着AI融资端承压，但实际算力供给仍然稀缺，既有基础设施持有者的竞争优势短期内难以撼动。

收益率下行不再是科技股的护身符

自9月以来，NDX与美国10年期国债收益率呈现出罕见的同向联动——科技股与收益率同涨同跌，打破了“利率下行利好高估值成长股”的传统叙事框架。

这一相关性表明，当前主导市场定价的核心变量是增长预期与风险偏好，而非折现率本身。换言之，若收益率因增长担忧而下行，对科技股而言并非利好信号。

市场当前更担心的是增长放缓，而非利率水平。

估值触底：财报季或成转折催化剂

NDX远期市盈率已回落至约21倍，重新触及2023年AI行情启动以来的估值低点。

高盛全球银行与市场部美国TMT行业专家Peter Callahan指出，这一水平或已构成四重底的技术形态，为即将到来的财报季提供了相对有利的估值基础。

在仓位持续出清、情绪趋于极端的背景下，盈利端的实际表现将成为决定市场方向的关键。若企业盈利能够兑现预期，估值修复的空间或将打开；反之，若基本面进一步恶化，当前技术支撑位的失守将难以避免。

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作者 | 周智宇

10月16日，长安公布新一轮管理层调整。朱华荣继续担任中国长安汽车集团有限公司党委书记、董事长，不再兼任上市公司重庆长安汽车股份有限公司董事长、党委书记；集团总经理赵非接任上市公司董事长，原常务执行副总裁叶沛出任总裁、党委副书记。

这轮调整中，一个关键变化是，集团总经理与上市公司总裁两个岗位分开了。此前，朱华荣同时担任两级公司的董事长，赵非同时担任集团总经理和上市公司总裁。如今，集团与上市公司之间保留赵非兼任董事长这一衔接，整车公司的经营岗位则交给叶沛。

其他调整也围绕两级班子展开。谭本宏继续担任集团党委副书记，不再兼任上市公司党委副书记；杨大勇升任长安汽车常务执行副总裁，邓承浩升任执行副总裁。克劳斯·齐乔拉转任全球首席高管顾问，不再担任副总裁、长安全球设计中心总经理。

这一安排距离朱华荣获选连任上市公司董事长不足一个月。9月17日，长安汽车完成董事会换届，选举朱华荣为董事长，并聘任赵非为总裁。长安方面解释，9月的选举是董事会期满换届，此次调整则是在新集团过渡期治理任务完成之后推进的制度性安排。

新央企成立后，长安需要处理的管理问题，已经超出一家整车公司的范围。

2025年7月，中国长安汽车作为新央企组建。集团层面要考虑整车与零部件、金融、物流等业务如何配置资源，形成怎样的产业组合。上市公司长安汽车则聚焦整车，要把研发、生产和销售组织起来，向市场交付产品，并对自身的经营结果负责。集团的产业布局与上市公司的产品经营，需要各有专门的负责人。

这次人事调整首先改变的是两级公司的兼职安排。赵非以集团总经理身份兼任上市公司董事长，集团战略和资源配置与整车业务之间的联系得以保留。叶沛担任上市公司总裁，承接的是将董事会确定的目标组织落实到生产经营中的职责。经营班子对计划执行和经营结果向董事会负责。

总裁从上市公司内部产生，让这层变化更为清楚。叶沛出生于1975年，曾任南京长安总经理、战略规划部部长、轿车销售事业部总经理，以及长安汽车副总裁兼乘用车营销事业部总经理，经历覆盖生产、战略和营销。与他同期晋升的邓承浩，此前已担任深蓝汽车董事长，长期参与新能源动力开发和整车项目。新经营班子主要从长安既有业务中接续。

这些岗位的经营压力，已经能从最新产销数据中看到。

今年前三季度，上市公司长安汽车累计销量169.27万辆，同比下降18.07%；其中新能源汽车销量70.93万辆，同比下降2.07%。按产销快报口径计算，新能源销量占比从去年同期约35.1%升至41.9%，提高约6.8个百分点。上述销量包含下属合营企业、联营企业。

新能源占比上升的同时，销量仍低于去年同期。这份占比提升中，也包含整车总量下降更快的影响。对负责整车经营的班子而言，提高新能源占比与恢复整体销量增长，是需要同时处理的两件事。

9月，长安新能源汽车销量同比增长15.64%至11.98万辆，但整车总销量仍同比下降19.11%至21.54万辆。当月海外销量9.42万辆，占总销量四成以上。新能源与海外业务都已足以牵动整车公司的经营，新班子面对的是国内外市场、不同动力和多个品牌同时运营的局面。

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极狐与享界持续放量、毛利率转正，北汽蓝谷仍需要为日常经营补充资金。

10月15日晚，北汽蓝谷披露，拟与控股股东北汽集团向北汽新能源共同增资不超过16.38亿元；北汽新能源拟另通过公开挂牌方式增资扩股，引入外部投资者，增资金额不超过5亿元。两项合计上限为21.38亿元，主要用于补充日常经营流动资金。方案尚需股东会审议，外部投资者尚未确定。

这次增资发生在经营有所改善的阶段。今年前三季度，北汽新能源累计销量16.34万辆，同比增长46.52%；上半年，北汽蓝谷营收115.97亿元，同比增长21.86%，归母净亏损19.38亿元，较上年同期减亏约3.70亿元。

销量增长开始改善制造端的收益，但公司仍在承担较高的品牌推广和研发费用，销售收现也未同步增长。盈利改善与资金周转，是北汽蓝谷眼下需要同时处理的两件事。

北汽蓝谷已经通过极狐和享界打开了不同的市场，但两条产品线还需要形成足够稳定的经营回报。此次增资的意义，是为产品投入和销售放量提供资金支持。

更深一层的问题则是：当销量已经开始增长，公司如何让每一轮增长留下更多利润，逐步具备支撑下一轮产品开发的能力？

01 增资补周转

此次增资的用途，直接指向日常经营周转。

其中，北汽蓝谷拟出资不超过10亿元，北汽集团拟出资不超过6.38亿元，另通过公开挂牌引入不超过5亿元外部投资。北汽蓝谷自身出资来源为自有资金或银行贷款，不含募集资金；增资后，北汽新能源仍纳入上市公司合并报表。

也就是说，21.38亿元中包含上市公司向子公司的内部投入，来自北汽集团和挂牌投资者的股权资金合计上限为11.38亿元。

对北汽新能源而言，资金进入经营主体，有助于保障采购、生产和交付。对于北汽蓝谷整体，最终效果则取决于资金能否支持产品持续销售，并带来更好的回款。

汽车业务的特点是，产品上市并不意味着投入结束。开发阶段要投入技术和工程资源，上市之后还要备货、组织生产、开展推广，并维持销售服务网络。车型越多，企业需要同时安排的资金就越多。

北汽蓝谷正在经历这样的阶段。公司上半年评估报告披露，极狐S3、享界S9焕新版等六款新品及改款车型按期上市，并继续推进后续产品开发。同一时期，公司完成约60亿元定增，募集资金按计划投向主营业务。

一位北汽新能源高管对华尔街见闻表示，下半年上市的这一系列车型，尤其是享界多款车型，是公司提升高端品牌销量与经营业绩的关键，称其“至关重要”。

从汽车行业看，扩大产品覆盖具有现实意义。消费者对价格、车身形式和动力类型的需求各不相同，单一车型很难长期承担一个品牌的销量。增加产品，可以覆盖更多用户，也能在部分车型进入销售淡季或换代期时，保持整体业务规模。

但产品增加之后，企业真正要解决的是如何提高既有资源的使用效率。一座工厂、一套开发体系和一张销售网络，需要有持续销量支撑。产品布局越完整，越有机会提高这些资源的利用率；如果各款车型销量分散、销售周期短，投入增加也可能快于回报。

这也是股东继续支持的产业意义。汽车企业从推出产品到建立稳定销量，往往需要跨越多个车型周期。资金支持有助于保持开发、生产和交付的连续性，让已经形成的产品能力获得更多市场检验，而不必因短期周转压力打乱经营节奏。

不过，北汽蓝谷眼下需要同时改善回款。上半年经营活动现金净流出17.50亿元，上年同期为净流入22.49亿元。公司解释，主要原因是销售商品、提供劳务收到的现金同比减少。

这意味着，收入增长尚未同步转化为现金回流。对车企来说，采购和生产需要持续付款，销售收入则要经过结算才能成为可用资金。随着业务规模扩大，回款速度、库存安排和生产节奏的重要性也会上升。

一位长期观察北汽蓝谷的汽车行业投资人向华尔街见闻表示，增资可以补充这段周转所需的资金。更长远的改善，则要靠生产与实际需求更好匹配，让车辆及时交付、货款及时回收。这样，增长带来的现金才能重新用于经营，而不必每次扩大规模都增加相应的融资需求。

北汽集团的投入也与外部投资者承担着不同作用。前者支持业务连续发展，后者还将检验市场对未来回报的判断。此次北汽新能源全部股权评估价值为359.34亿元，采用市场法，最终交易仍需经过挂牌等程序。

增资能缓解经营主体的资金需求，经营活动持续产生现金，才会进一步减轻融资压力。

02 最终都要落到利润

北汽蓝谷的经营改善，已经体现在毛利率上。

今年上半年，公司综合毛利率约4.21%，上年同期为负5.47%。按半年报数据测算，上半年毛利约4.88亿元，收入开始能够覆盖营业成本，并为销售、研发等支出提供一部分支持。

进一步看，这一改善并非完全依靠高价车型占比提升。兴业证券在近期发布的研报中测算，北汽蓝谷二季度平均单车收入约10.7万元，同比下降3.8万元、环比下降3.4万元，主要受价格带较低的极狐车型放量影响；同期公司毛利率升至约4.8%，同比提高约9个百分点，环比提高约1.8个百分点。该机构认为，销量增长带来的规模效应对冲了成本压力。

平均单车收入下降，毛利率却在提高，说明主流价位车型放量同样可以改善经营收益。汽车制造前期投入较大，工厂、设备和开发体系需要足够的产销量支撑。随着产量提高，固定成本能够由更多车辆分担，零部件采购和生产安排也有更大的优化空间。

这让极狐的作用更加清楚。今年前三季度，极狐累计销量13.55万辆，同比增长54.28%，仍是北汽新能源主要的销量来源。对北汽蓝谷而言，这部分增长既扩大了用户基础，也为提高制造体系和销售网络的利用效率提供了条件。

主流新能源市场的竞争，要求车企同时处理好价格、配置与成本之间的关系。车型需要有足够竞争力吸引消费者，也需要通过平台和零部件共用、生产效率提升等方式控制成本。二季度毛利率的变化表明，北汽蓝谷已经获得了一部分规模增长的回报。

接下来，这种改善还需要覆盖更大规模的经营支出。上半年，公司销售费用为15.13亿元，同比增长76.81%，其中广告展览费约12.94亿元。销售费用明显高于同期毛利，品牌推广和产品投放仍处于较高投入阶段。

但从单季度看，收入增长已开始摊薄费用。兴业证券测算，二季度公司期间费用约15.9亿元，同比增长约19%；期间费用率约21.2%，同比下降约2个百分点，环比下降约11.4个百分点。费用总额仍在增加，单位收入承担的费用则有所下降。

因此，北汽蓝谷当前的经营进展可以分为两层：公司综合毛利率已经转正，收入扩大也开始摊薄期间费用；但毛利水平仍不足以覆盖销售、研发和管理等支出，规模效应还需要继续积累。

对汽车企业来说，延续这一过程，需要车型在上市热度过去之后保持稳定销售。新品集中投放往往伴随较高推广费用，后续若能依靠产品口碑和既有渠道持续获得订单，就有机会在不同比例追加投入的情况下扩大收入。门店能够持续卖车，工厂能够稳定生产，前期投入才更容易转化为经营回报。

享界则为北汽蓝谷提供了改善产品结构的空间。通过S9、S9T等产品以及纯电、增程动力布局，享界让公司进入更高定位的市场，也扩大了能够覆盖的消费需求。

对于高端车型，较高售价为技术、配置和服务投入提供了更大的收入空间。其对公司盈利的贡献，取决于这些投入之后能够留下多少毛利，以及销量能否持续扩大。随着享界产品布局丰富，北汽蓝谷需要把高端市场的用户积累转化为稳定交付，再通过交付规模消化开发和制造成本。

上述汽车行业投资人士表示，极狐与享界由此提供了两种相互补充的增长来源。极狐扩大主流市场规模，有助于提高既有资源的使用效率；享界拓展高端市场，为改善收入结构提供机会。二者共同推动减亏的关键，是新增销量带来的毛利能够持续超过新增经营支出。

前期开发投入也需要在这一过程中逐步收回。上半年，北汽蓝谷研发费用约11.01亿元，其中无形资产摊销约9.85亿元，反映出既有开发成果等资产仍在持续计入当期费用。车型销售周期越长、累计销量越稳定，企业越有条件消化这些投入，并为下一代产品积累资金。

此次增资将为产品投放、生产和交付提供周转支持。对已经出现规模效应的北汽蓝谷而言，下一阶段的经营重点，是让更多车型从上市放量进入稳定销售，使工厂、渠道和开发体系持续获得足够的业务支撑。毛利改善与费用摊薄能否同步延续，将决定这轮销量增长推动公司减亏的速度。

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周五晚上，长鑫科技发布业绩预告，预计2026年前三季度归属于上市公司股东的净利润达1310亿元至1325亿元，较上年同期亏损52.80亿元实现大幅扭亏为盈，增幅逾千亿元，标志着这家国内存储芯片龙头在AI驱动的行业景气周期中完成了一次历史性跨越。

根据公告，同期营业收入预计约为2650亿元至2700亿元，较上年同期320.84亿元增加逾2300亿元，同比增幅超过七倍。公司将业绩大幅改善归因于AI算力需求快速增长带动全球DRAM行业景气度提升，产品供不应求，价格大幅上涨，同时公司产能利用率保持高位运行，规模效应持续显现。

与此同时，公司董事长朱一明提议以自有或自筹资金回购公司A股股份，回购资金总额不低于10亿元、不超过20亿元，回购价格不高于董事会审议通过回购方案决议前30个交易日股票交易均价的150%，释放出管理层对公司价值的积极信号。

AI算力需求驱动DRAM景气上行

公司在公告中明确指出，2025年下半年以来AI算力需求快速增长是本轮业绩改善的核心驱动力。全球DRAM行业景气度随之提升，产品供不应求，价格大幅上涨，为公司营收和利润的大幅扩张提供了直接支撑。

在需求端利好之外，公司自身的产能建设与工艺提升同步推进。公告显示，公司稳步推进产能建设、产品研发和工艺技术迭代升级，进一步提高单位晶圆产出和产能利用率，规模效应持续显现。报告期内，产品结构持续优化，产能利用率保持高位运行，整体业绩实现显著提升。

运营优化与产业链协同强化盈利基础

除行业景气因素外，公司持续优化运营管理、积极拓展市场，并深化产业链上下游协同合作，推动业务规模持续扩张，亦是本期业绩大幅改善的重要支撑。

公司精准把握行业发展机遇，依托持续的研发投入与工艺迭代，推动产品结构不断完善。上述举措共同作用，使公司在行业景气周期中充分受益，盈利能力实现质的跨越。

回购方案彰显管理层信心

在发布亮眼业绩预告的同时，公司董事长朱一明提议启动股份回购计划。根据方案，回购资金总额介于10亿元至20亿元之间，回购价格上限为董事会审议通过回购方案决议前30个交易日股票交易均价的150%，具体方案以董事会审议通过为准。

回购提议与业绩预告同步披露，通常被市场视为管理层对公司当前估值及未来前景持积极态度的信号。

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德意志银行研究院在一份题为《AI繁荣还是末日：超级智能将带来什么感受，何时到来》的20页报告中指出，随着AI能力持续跃升，企业将被迫分化为"双峰"格局——采纳者与出局者之间几乎不存在中间地带。报告援引前谷歌CEO Eric Schmidt提出的"旧金山共识"——即硅谷主流观点认为，通过规模化定律与AI自我迭代，超级智能将于2030年前后到来——并据此推演出对投资组合的深远冲击。

这一判断的直接市场含义是：传统投资组合管理的三大基石——分散化、以历史波动率衡量风险、下跌时买入——在双峰世界中均可能失效。本周AI板块的剧烈震荡提供了一次现实演练：新云服务商与存储芯片制造商遭受重创，部分看似平静的股价在崩跌前夕波动率处于历史最低分位。

德银的逻辑起点是AI成本的下降速度。报告援引Epoch的数据指出，过去三年AI在同类比较基础上"几乎每季度降价一半"，相当于每年价格缩减约13倍。相比之下，算力走完同等降价幅度耗费了六十年，而AI仅用五年。

当智能的价格趋近计算成本时，德银认为，使用超级智能的企业将对未使用者形成压倒性优势，"每家企业因此都必须采纳超级智能，或退守至更小的业务范畴"。报告以电力普及为类比：每个行业最终都不得不接入电力，才能维持竞争力。

报告明确表示：

"在这一情景下，观望不再是选项。不存在稳定的'不采纳'替代方案。足够高的能力水平将迫使快速扩散与竞争性重新定价的临界点到来。沿用昨日生产模式的企业，要么改变，要么选择不同市场，要么死亡。"

颠覆的最快路径，往往不是现有企业缓慢转型，而是被"原生AI"新进入者直接取代——这些企业"永远不必承担整合成本，因为没有什么需要整合"。德银还补充指出，资本向早期采纳者迁移，同样可能推高慢行者的资本成本，"换言之，债券市场可能先于客户判定谁是出局者"。

若智能价格趋近算力成本，德银认为，能够留住价值的，将是模型无法复制的资产。报告列出以下几类：

专有数据、运营许可权（尤其是医疗与金融等强监管领域）、黏性客户关系（任务关键型工作流与数据库深度绑定）、可排他的实物资产（机械、土地等），以及随人类需求扩展而"可能涌现的新需求"。

报告明确点明缺席的项目：代码、分析类工作，以及白领服务业中大多数按小时计价的专业服务。德银预计超级智能"将最猛烈冲击可竞争性行业，例如大规模客户服务、常规软件工程和自由职业创意工作"。

市场已有所反映。自ChatGPT发布以来的四年间，标普500指数中半导体及半导体设备股价涨幅接近七倍，而软件股仅上涨约80%。

德银认为，双峰分化将使现行投资组合管理的核心逻辑出现根本性错位。

分散化可能适得其反。 通常情况下，个股特有风险会在组合中相互抵消。但在双峰世界中，"有一个变量凌驾于一切之上，分散持仓只会分散敞口，而非稀释风险"。德银的建议是，将标的划分为采纳者或出局者，而非依赖均值定位，并根据分类判断的置信度决定仓位大小。

平静的价格走势不等于低风险。 历史波动率衡量的是已实现的价格离散度，而双峰分化是一次"跳跃"——"两种模式看起来完全相同，直到某一刻突然不再相同"。德银以Chegg为例：这家公司"一直表现得像一只普通的小盘股，直到2023年5月的某一天，管理层将增速放缓归因于ChatGPT，股价单日腰斩"。据高盛衍生品部门数据，本轮AI板块大跌前夕，相关标的的隐含波动率正处于第0至第6百分位——平静，直到骤然崩裂。

逢低买入可能不再审慎。 德银直言，"下跌的价格可能传递的信息是商业模式已经过时，而非一个机会"。对于本周趁AI板块调整大举买入软件股的投资者而言，这一警示值得深思。

德银也为落后者保留了一个出口，并坦承这一喘息期的存在。

诺贝尔经济学奖得主Robert Solow在1987年的名言——"计算机时代到处可见，唯独不在生产率统计中"——德银认为"即便在超级智能时代，短期内仍可能适用"，原因在于斯坦福大学Erik Brynjolfsson识别的生产率J曲线：前期无形资产投入会拖累可测量的生产率，随后才加速释放。

监管壁垒同样提供了缓冲。德银指出，"银行、公用事业、制药和国防等强监管领域是难啃的骨头"，现有牌照、高转换成本与已折旧的基础设施，至少在"一段健康的过渡期内"为在位者提供保护。报告以巴基斯坦的案例作为警示：3.6吉瓦的进口煤电机组被锁定在数十年的"照付不议"合同中，即便屋顶太阳能已将其利用率压低至20%以下。更便宜的技术并不总能迅速获胜。

但德银的结论是：强制性采纳"关乎相对价值，而非世界末日"。

德银列出五项早期预警信号，用于判断双峰分化世界是否正在到来：

• AI加速AI研究的速度（参考METR的评估指标）；
• AI能否完成完整的工作任务（Remote Labor Index显示，目前最佳AI代理在真实自由职业项目中仍仅能自动化20%的内容）；
• 算力是否持续稀缺（GPU一年期租赁价格在过去一年已上涨约三分之一）；
• 企业营收分化（头部与尾部四分位企业的人均营收出现背离，而整体均值保持平稳）；
• 以及初级岗位招聘是否承压，并逐步向高级职位蔓延。

德银并未预测超级智能的到来，其基准情景是AI在不发生体制性突破的前提下维持经济重要性。但其投资启示无论在哪种路径下都同样成立：在双峰世界中，"买入下跌"是一个分类判断，而非免费期权——投资者需要先回答的问题是，这家企业究竟是采纳者，还是出局者。

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Meta Platforms将率先在下周公布季度业绩，成为超大规模科技公司中首个接受市场检验的"AI资本开支样本"。

高盛预测，包括Meta在内的五大超大规模公司明年合计资本支出将升至约1.2万亿美元，投资者迫切希望从Meta财报中寻找这些巨额投入能否转化为可持续盈利的信号。与此同时，费城半导体指数本月已累计下跌8%，AI云计算公司CoreWeave因约500亿美元债务引发的融资风险警报，令市场情绪愈发脆弱。

在此背景下，Meta财报的意义已远超单一公司业绩本身——它将为后续科技巨头财报定下基调，并直接考验市场对AI投入产出比的定价逻辑是否站得住脚。

AI交易出现裂痕，市场情绪趋于谨慎

支撑本轮牛市长达四年的AI主线交易，近期出现明显动摇。半导体公司及戴尔科技等科技硬件企业股价大幅回调，令市场信心承压。

据路透报道，德意志银行和加拿大皇家银行资本市场的策略师近期相继下调了对科技板块的推荐评级。德意志银行策略师于10月9日指出，科技板块的轮动行情"已走得很远，短期风险回报比不再具有吸引力"。

Natixis Investment Managers Solutions投资组合策略师Garrett Melson表示，"市场叙事目前明显有些不安，AI现在处于何种位置存在很大的不确定性。"他同时指出，这是一个"非此即彼"的市场——"当AI交易奏效时，它会把其他所有板块的氧气都抽走。"

尽管科技和AI重仓股承压，标普500指数距本月创下的历史高点仍仅回落约1%，此前落后于科技板块的其他行业正在填补空缺。

CoreWeave债务危机敲响AI融资警钟

市场对AI建设热潮融资风险的担忧，因CoreWeave事件而骤然升温。这家AI云计算公司背负约500亿美元债务，其股价本周大幅下挫，引发投资者对AI基础设施融资可持续性的广泛质疑。

随着资本成本上升，超大规模科技公司的"资本支出狂潮"正变得愈发昂贵。Horizon Investment Services首席执行官Chuck Carlson指出，"资本成本上升意味着这场资本支出爆炸将变得更加昂贵，这提高了回报的门槛。Meta将是第一个尝试就这一问题提供答案的公司。"

与此同时，美国国债收益率上升及美联储进一步加息的预期也持续困扰股票投资者。本周偏热的通胀数据强化了市场对美联储在10月底会议上再度加息的押注，尽管期货定价显示多数投资者仍预期美联储将等到12月才会第二次加息。

Meta财报：超大规模支出回报的首次大考

Meta市值约1.9万亿美元，近期随着其Muse AI助手的推出，股价持续攀升。作为五大超大规模科技公司之一，Meta在AI数据中心和基础设施上的巨额投入，是推动整体企业盈利跃升的核心驱动力之一。

根据LSEG IBES数据，标普500成分股公司第三季度盈利预计同比增长逾30%，AI相关资本支出是这一利润跳升的重要支撑。

BNY Wealth高级股票分析师Kevin Shea表示，"本财报季最重要的看点之一，就是超大规模科技公司的盈利能力能否以快于其资本支出增速的节奏增长。"

高盛预测，五大超大规模公司明年合计资本支出将达约1.2万亿美元。在这一背景下，Meta能否展示出AI变现路径的清晰轮廓，将直接影响市场对整个AI投资周期可持续性的判断。

半导体及其他科技巨头财报同步受关注

芯片公司是本轮AI资本支出热潮的最大受益者之一，但相关股票近期已明显降温。费城半导体指数本月累计下跌8%，尽管年内涨幅仍超过60%，远高于标普500指数同期约13%的涨幅。

投资者将于下周三关注Lam Research和Texas Instruments的财报，以获取半导体行业整体需求的更广泛信号。两家公司股价今年均已上涨约60%。

此外，特斯拉、奈飞、宝洁及GE Aerospace等高知名度公司的财报也将在下周陆续公布，共同构成这一轮财报季的重要观察窗口。

UBS全球财富管理分析师在周四的报告中指出，"又一个强劲的财报季应有助于股市承受温和走高的利率压力。"然而，在AI交易信心已出现裂痕的当下，Meta能否率先交出一份令市场信服的答卷，将在很大程度上决定这场万亿级AI豪赌的市场叙事能否延续。

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Meta将率先在下周公布季度业绩，成为超大规模科技公司中首个接受市场检验的"AI资本开支样本"。

高盛预测，包括Meta在内的五大超大规模公司明年合计资本支出将升至约1.2万亿美元，投资者迫切希望从Meta财报中寻找这些巨额投入能否转化为可持续盈利的信号。与此同时，费城半导体指数本月已累计下跌8%，AI云计算公司CoreWeave因约500亿美元债务引发的融资风险警报，令市场情绪愈发脆弱。

在此背景下，Meta财报的意义已远超单一公司业绩本身——它将为后续科技巨头财报定下基调，并直接考验市场对AI投入产出比的定价逻辑是否站得住脚。

AI交易出现裂痕，市场情绪趋于谨慎

支撑本轮牛市长达四年的AI主线交易，近期出现明显动摇。半导体公司及戴尔科技等科技硬件企业股价大幅回调，令市场信心承压。

据路透报道，德意志银行和加拿大皇家银行资本市场的策略师近期相继下调了对科技板块的推荐评级。德意志银行策略师于10月9日指出，科技板块的轮动行情"已走得很远，短期风险回报比不再具有吸引力"。

Natixis Investment Managers Solutions投资组合策略师Garrett Melson表示，"市场叙事目前明显有些不安，AI现在处于何种位置存在很大的不确定性。"他同时指出，这是一个"非此即彼"的市场——"当AI交易奏效时，它会把其他所有板块的氧气都抽走。"

尽管科技和AI重仓股承压，标普500指数距本月创下的历史高点仍仅回落约1%，此前落后于科技板块的其他行业正在填补空缺。

CoreWeave债务危机敲响AI融资警钟

市场对AI建设热潮融资风险的担忧，因CoreWeave事件而骤然升温。这家AI云计算公司背负约500亿美元债务，其股价本周大幅下挫，引发投资者对AI基础设施融资可持续性的广泛质疑。

随着资本成本上升，超大规模科技公司的"资本支出狂潮"正变得愈发昂贵。Horizon Investment Services首席执行官Chuck Carlson指出，"资本成本上升意味着这场资本支出爆炸将变得更加昂贵，这提高了回报的门槛。Meta将是第一个尝试就这一问题提供答案的公司。"

与此同时，美国国债收益率上升及美联储进一步加息的预期也持续困扰股票投资者。本周偏热的通胀数据强化了市场对美联储在10月底会议上再度加息的押注，尽管期货定价显示多数投资者仍预期美联储将等到12月才会第二次加息。

Meta财报：超大规模支出回报的首次大考

Meta市值约1.9万亿美元，近期随着其Muse AI助手的推出，股价持续攀升。作为五大超大规模科技公司之一，Meta在AI数据中心和基础设施上的巨额投入，是推动整体企业盈利跃升的核心驱动力之一。

根据LSEG IBES数据，标普500成分股公司第三季度盈利预计同比增长逾30%，AI相关资本支出是这一利润跳升的重要支撑。

BNY Wealth高级股票分析师Kevin Shea表示，"本财报季最重要的看点之一，就是超大规模科技公司的盈利能力能否以快于其资本支出增速的节奏增长。"

高盛预测，五大超大规模公司明年合计资本支出将达约1.2万亿美元。在这一背景下，Meta能否展示出AI变现路径的清晰轮廓，将直接影响市场对整个AI投资周期可持续性的判断。

半导体及其他科技巨头财报同步受关注

芯片公司是本轮AI资本支出热潮的最大受益者之一，但相关股票近期已明显降温。费城半导体指数本月累计下跌8%，尽管年内涨幅仍超过60%，远高于标普500指数同期约13%的涨幅。

投资者将于下周三关注Lam Research和Texas Instruments的财报，以获取半导体行业整体需求的更广泛信号。两家公司股价今年均已上涨约60%。

此外，特斯拉、奈飞、宝洁及GE Aerospace等高知名度公司的财报也将在下周陆续公布，共同构成这一轮财报季的重要观察窗口。

UBS全球财富管理分析师在周四的报告中指出，"又一个强劲的财报季应有助于股市承受温和走高的利率压力。"然而，在AI交易信心已出现裂痕的当下，Meta能否率先交出一份令市场信服的答卷，将在很大程度上决定这场万亿级AI豪赌的市场叙事能否延续。

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据彭博对公司申报文件的统计，Michael Intrator、Brian Venturo和Brannin McBee三人自2025年3月IPO以来持续大规模减持，仅2026年一年合计套现即达24亿美元。与此同时，CoreWeave股价较5月峰值已累计下跌逾50%，创始人账面财富蒸发约150亿美元。

公司债务压力正加速显现。截至本周末，CoreWeave 2032年到期的9.625%无担保债券跌至面值约76美分，已触及市场通常定义的困境债务门槛；五年期信用违约互换利差升至创纪录的1117个基点，隐含五年内违约概率高达63%。

据彭博报道，三位创始人的减持贯穿上市后整个周期，规模可观。

Venturo累计套现逾12亿美元，占其上市时原始持股的35%以上；McBee自IPO以来合计出售约10.6亿美元股份，相当于其未摊薄持股比例的40.4%；Intrator今年以来已出售逾9.07亿美元股份，三人累计套现超33亿。2026年，他们的合计套现额即达24亿美元。

上述减持发生于公司股价高位期间。此后，CoreWeave股价较5月峰值跌幅超过50%，创始人所持剩余股权的账面价值随之大幅缩水约150亿美元。

CoreWeave的信用市场信号已持续发出警示。

该公司2032年到期无担保债券本周跌至面值约76美分，这一价位通常被市场视为困境债务的典型特征。与此同时，CoreWeave五年期信用违约互换利差飙升至1117个基点，为历史新高，所隐含的五年违约概率达63%。

CoreWeave的商业模式是向客户租赁搭载英伟达芯片的数据中心算力。市场对其债务水平的质疑，正在向更广泛的超大规模云服务商及新兴云计算运营商蔓延，整个行业的融资成本前景由此受到拖累。

CoreWeave的潜在风险并不止于自身资产负债表。

CoreWeave既是其自身无担保债券的借款方，同时也是多家垃圾评级数据中心债券发行主体的关键租户——后者债券的偿还在相当程度上依赖CoreWeave按期支付租金。若CoreWeave的资本成本当前已高达16%，则以其租约回款为支撑的相关债券发行主体，其隐含资本成本将更为高企。

Gartner此前预计，超过80%的新兴云计算服务商将面临出局。上述连锁传导路径意味着，CoreWeave一旦出现实质性信用事件，冲击将不仅限于公司本身，而可能波及整个以AI算力租赁为核心的融资生态链条。Deutsche Bank亦就此发表评论，但具体内容尚未完整披露。

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作者 | 周智宇

宁德时代把换电负责人推到了乘用车市场前台。

华尔街见闻10月16日从知情人士处获悉，宁德时代换电业务负责人杨峻兼任市场体系联席总裁，负责乘用车板块。知情人士表示，此次调整意在进一步做大做强换电业务。

车企对补能的争夺还在加码。比亚迪扩张闪充网络，并向其他品牌开放；吉利则计划将换电资产和新增资金投入蔚来能源，共同推进面向C端的换电车型。补能正成为新车竞争的重要一环，换电也进入了更多车企的产品计划

过去一年，宁德时代的站网加速扩张，新的合作车型进入批量交付。它带到车企面前的，除了电池，还有已经可以使用的换电网络。共同开发车型，再为卖出去的车持续提供补能服务，换电有望成为宁德时代与更多车企进一步绑定的纽带。杨峻兼管乘用车，正是要把这项业务推向更广的客户群。

换电走到加码时

此次调整涉及宁德时代乘用车业务的多名管理者。

宁德时代原市场体系联席总裁韩伟将回归商用车业务；国内乘用车业务副总裁王慧所负责的业务，将由乘用车CTO高焕接棒，王慧也将回归商用车业务。韩伟此前长期负责商用车动力电池业务，2023年转向乘用车市场。

杨峻接手之际，车企正在重新划定与电池供应商的分工。9月，理想汽车明确，电池包自研自制，电芯由自己主导研发，再交给专业厂商制造。理想汽车总裁马东辉在对华尔街见闻表示，理想并不认为自研电池会比外采更便宜，它希望打通研发、制造、使用与售后数据，掌握产品从设计到问题追溯的全过程。

理想把研发主导权往自己手中收，制造仍交给专业厂商。宁德时代要继续经营这样的客户，需要适应车企对产品定义和数据的要求。它也在寻找电池供货之外、车企愿意进一步交给合作伙伴的业务。

补能已被写入它与大客户的新一轮协议。10月10日，宁德时代与赛力斯签署长期战略合作协议，问界将继续长期全系搭载宁德时代电池，双方同时将超充网络与电池服务纳入合作。

华尔街见闻也从接近赛力斯人士处获悉，AIVA品牌未来将采用换电模式，并承担海外市场拓展的主力角色，宁德时代将参与换电与海外业务的协同。

宁德时代董事长曾毓群对换电寄予厚望。2024年12月，他提出，到2030年，换电、家充与公共充电将“三分天下”，并承诺宁德时代未来的电池新技术都会应用于巧克力换电车型。

在此前相当一段时间里，宁德时代与不少车企的合作仍停留在协议和车型规划上。真正推向市场的车型不多，早期产品也没有在C端市场打开局面。

今年5月上市的极狐贝塔S3，带来了转机。乘联分会数据显示，极狐贝塔S3自2026年5月上市以来，交付量持续保持在5000辆以上。在2026年9月，该车销量达6985辆。接近北汽极狐人士表示，该车上市初期有超60%订单选择了换电版本。

接近北汽人士对华尔街见闻表示，立项时并未将换电版作为主力，但最后市场反馈超出了最初预期。一位接近时代电服管理层人士也直言，今年C端用户业务的推进，已经快于原先预期。

新的车型继续跟进。9月10日，搭载宁德时代25号电池包的江铃羿驰05巧克力版启动批量交付。同期，巧克力换电网络已从2025年底的1020座站、45座城市，扩展至今年9月底的超过2500座站、200座城市；9月4日，湖北老河口服务区换电站正式投运，高速补能也开始补齐。

有了站网，也有了私人用户愿意下单的车型，换电开始具备向更多车企推广的条件。杨峻的职责从换电扩展到乘用车客户，正是要将这项业务在少数车型上的突破，推向宁德时代更大的整车客户群。

补能成为筹码

宁德时代这轮加码，赶上的是车企正进入一场前所未有的补能大战。

比亚迪的万座闪充网络，已经在服务其他品牌的车主。8月28日，其第10000座闪充站落成，覆盖332座城市。到这一时点，其他品牌用户已占闪充网络用户的近三分之一。

吉利已有自己的充换电资产，9月底仍选择与蔚来进一步合作。按协议，吉利拟以易易换电全部股权及6.4亿元现金投资蔚来能源，双方共同开发面向私人用户的换电技术和标准，由吉利开发车型，蔚来能源提供服务。

车企手中的选择也比以前多了。继续开发充电车型，可以借助比亚迪等企业开放的网络；选择换电，则要为产品开发投入额外资源。宁德时代需要给出的合作条件，必须让车企觉得这笔投入值得。在价格竞争激烈的市场里，车电分离可以降低首购门槛，已经运营的站点则让新车不必从零等待一张补能网。

过去，新车型能否卖起来、配套网络能否如期建成，往往是车企要同时承担的两重不确定性。如今，在已有覆盖的城市，第一批车交付时就可以使用换电服务。宁德时代与运营伙伴先行承担的铺网投入，开始成为客户开发新车时能够使用的条件。C端用户市场的初步反馈，也让车企有了判断需求的依据。

极狐贝塔S3的销售方案中，消费者可以选择整车购买，也可以选择租用电池。这让一款家用车的购车门槛可以进一步降低。

对于车企来说，选择换电后，换电车型可以减少电池容量的“堆砌”，由时代电服把网络做得更密，进而将节省的成本投入造型、内饰等方面。

宁德时代还在补齐面向下一代车型的产品。今年4月发布的26号换电块采用800V架构，首批为75度电版本，面向B至C级车型；同期提出的超换一体方案，将超充桩与换电站结合。这套方案让高压快充与换电能够同时进入车企的新平台，巧克力换电争取的车型范围也随之扩大。

同月，奇瑞与宁德时代、时代电服的协议，已经将多种换电专属车型的共同开发，与电池持续迭代、供应及质量和产能保障放到一起。双方要围绕一批新车，同时安排电池供应和补能服务。

一位接近时代电服高管人士对华尔街见闻表示，与车企的讨论已进入下一代产品规划，他更希望从新平台开始开发，而非给既有车型改装换电。

这使得电池包的布置、拆装结构和接口需要在整车开发时确定，并与站端一起验证。它必须在产品规划阶段，就让客户看到采用换电后能够获得的配套服务，并把供货与建站投入接到新车推出的节奏上。

杨峻此时兼管乘用车，宁德时代可以把多年积累的客户关系用到这批项目上。电池供货关系给了它争取合作的机会，但车企下一款车采用哪套换电方案，仍是一笔要重新谈的生意。

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周五上午，沃什在国际货币基金组织年会的一场对话活动中，对货币政策前景几乎未作具体表态，仅重申美联储致力于实现价格稳定。这一"偏鸽"姿态令投资者迅速调整押注——市场对美联储10月27日至28日政策会议加息的概率预期，从沃什发言前的约27%骤降至15%以下。美股期货随之扩大涨幅，标普500指数期货转跌为涨，上涨0.2%，美元则小幅走低。

沃什的表态强化了外界对美联储将在10月暂停加息的预判。高盛首席经济学家Jan Hatzius领衔的团队在研报中指出，结合近期联邦公开市场委员会（FOMC）其他官员的表态，沃什此次讲话进一步表明美联储将在10月按兵不动，该行预计下一次加息将在12月落地。

面对市场对加息路径的关切，沃什在曼谷的发言刻意保持克制。"我们已明确表示将实现价格稳定，并在约一个月前撤回了一定程度的宽松政策，"他说，"我不会预判会议结果，我不认为现在应该说出我在今年剩余会议上可能采取的行动。"

货币政策分析机构Monetary Policy Analytics经济学家Derek Tang在发给客户的报告中表示：

"很明显，他不打算释放任何市场可以解读为鹰派的信号。"

沃什同时表示，自9月FOMC会议以来，"整体经济形势大体符合我们的预期"。近几周，多位美联储官员曾重申年内可能仍需进一步加息，但也强调在再次行动前有足够时间收集经济数据。

美联储于9月将基准利率上调25个基点，这是自2023年以来的首次加息，获得全部19位决策者一致支持。与此同时，多数官员在点阵图中预示年内还将有一次加息。

在此背景下，10月会议是否行动、加息是否留待12月，成为市场关注的核心问题。沃什曼谷发言前，加息概率已在27%附近徘徊，其表态加速了预期的进一步回落，令按兵不动的预判愈发成为主流。

除货币政策外，沃什在曼谷还就人工智能发表了大篇幅看法，称其为他有生之年全球经济中最重要的创新，但同时对其短期影响保持审慎。

"它显然会先冲击经济的需求侧，之后才会影响供给侧，"沃什说，"作为央行官员，职责是维护价格稳定与充分就业，必须将这一变化视为一种冲击来认真对待。"

沃什认为，人工智能从中期来看是一种正向供给冲击，但当前正在推升总需求，而其对就业市场的影响尚存不确定性。他的部分同僚也表达了类似关切，甚至有官员质疑，当前支撑人工智能基础设施建设的投资浪潮是否可能导致经济过热。

沃什还宣布，专门研究人工智能对生产率和就业影响的工作组将于11月16日在旧金山湾区举行现场听证会。这是他召集的五个工作组之一，各工作组将于今年底或2027年初向FOMC提交政策建议。

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10年期美债收益率本周下行14个基点至5.11%，创下今年2月以来最佳单周表现。此前，受伊朗地区冲突及美国经济韧性驱动，该收益率一度突破5.3%，触及2002年以来最高水平。本周转折的核心催化剂，是市场对AI繁荣可持续性的担忧引发全球芯片股大跌，投资者随之涌入政府债券避险。

此轮反弹同步缓解了欧洲主要经济体的融资压力。英国10年期国债收益率从本月早些时候逾5.5%的高位回落至5.39%，意大利10年期国债收益率亦从近4.75%降至4.53%。

避险情绪主导，科技股重挫触发债市逆转

本周债市的反转，直接源于科技板块的大幅调整。以科技股为主的纳斯达克100指数本周累计下跌约3%，创7月以来最差单周表现。数据中心相关债券价格下滑，令市场对AI投资热潮能否持续产生疑虑，部分投资者将AI相关借款方所面临的处境称为"达尔文时刻"。

Aviva Investors全球股票主管Richard Saldanha表示，科技股的上涨"在一段时间内确实有悖于重力法则"，但更高借资成本的压力终究开始显现。

Jefferies分析师Mohit Kumar指出，"此轮行情由投资者对AI周期的担忧以及空头头寸平仓共同驱动。"这一机制意味着，此前押注债券继续下跌的投资者被迫回补，进一步放大了债市的反弹幅度。

通胀数据冲击有限，美联储表态稳定预期

本周债市的回暖并非一帆风顺。

美国9月CPI数据显示通胀率升至3.7%，中东冲突推高燃油价格是主要推手。数据公布后，交易员一度大幅上调加息预期，周三市场一度定价未来一年将有四次25个基点的加息。

然而，随着抛售情绪从债市蔓延至股市，避险买盘迅速逆转了债券的跌势。美联储主席Kevin Warsh周五在曼谷国际货币基金组织峰会上表示，高于预期的通胀数据并未改变其对美国经济的判断，进一步稳定了市场情绪。期货市场目前显示，未来12个月加息预期已回落至三次。

Royal London Asset Management多资产投资主管Trevor Greetham表示，"较高的收益率吸引了政府债券买家，叠加科技股的避险情绪，以及市场认为美联储可能在10月按兵不动的预期。"

高收益率吸引长线资金，大型机构持续布局

此轮债市反弹，也折射出高收益率对长线资金的持续吸引力。近几个月来，美债已吸引大量买盘涌入。资产管理巨头Pimco等头部机构明确表示，相较于高估值股票和收窄的信用利差，当前债券收益率"极具吸引力"。

不过，借贷成本的整体上行仍对全球借款人构成持续压力，尤其是评级较低的企业。AI相关借款方所面临的融资环境收紧，正成为市场密切关注的新风险点。本周数据中心债券的下跌，已向市场发出了明确的预警信号。

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对冲基金连续五个交易日净卖出全球AI股票，并已完全抹去2025年以来的全部净买入头寸；与此同时，纳斯达克100指数期货出现强烈的日内反转形态，半导体指数触及关键支撑，韩国KOSPI超卖程度创下2022年10月以来最极端水平。

多重技术指标和仓位数据显示，市场抛售正在接近尾声，买盘开始小幅回归。随着AI股、小盘股及半导体等板块的空头头寸积累至历史高位，一旦出现触发因素，市场可能面临大规模空头回补行情。

纳斯达克100指数期货当日出现大幅且罕见的锤形K线形态，技术信号暗示本轮抛售的卖方动能正在衰竭。

据The Market Ear分析，此前4月份市场低点也曾出现类似反转形态——彼时为倒锤形，尽管形态不同，但传递的市场信息相同：卖压正在被承接，买方开始反攻。锤形K线本身不足以作为单一交易依据，但若后续获得确认，反弹力度可能相当剧烈。

半导体指数SOX方面，近几个交易日已大幅下挫，超卖程度达到极端水平。值得关注的是，该指数目前已触及其交易区间下轨——该支撑位历史上多次有效——同时也在测试其长期趋势线。技术层面的双重支撑，使半导体板块的短线机会引发关注。

根据高盛数据，上一个交易日出现激进的全球股票净卖出，净流量达到-2.1个标准差的异常水平。多头平仓与空头卖出之比约为3比1，清晰指向主动降低风险敞口，而非单纯做空押注。

从地区分布看，美国占全球净卖出总量的66%，科技板块领跌；韩国同样遭遇大规模清仓。全球AI股票的净卖出量创下近一年来第二大规模，Z值达到-2.8。

核心逻辑在于：投资者并非主要通过增加空头来表达看跌，而是在直接抛售多头头寸，尤其集中在AI与科技领域。这一区别意味着，一旦情绪逆转，反弹所需的"燃料"——即被迫回补的空头头寸——已相当充足。

据高盛数据，对冲基金已连续五个交易日净卖出全球AI股票，累计净买入自2025年初以来的全部头寸已被彻底清除，流量层面的2025年净积累宣告归零。

仓位层面，对冲基金对全球AI股票的净配置比例已从6月峰值的31.7%降至26.1%，处于过去一年的第49百分位；整体多空比从4.34大幅下降至3.27，仅处于过去一年的第7百分位。

AI交易仍构成相当规模的配置，但头寸已大幅"清洗"。这意味着此前过度拥挤的多头结构已基本消化，潜在的抛售压力趋于缓和。

罗素2000指数目前处于深度超卖状态。仅凭超卖本身不足以构成买入策略，但多项因素叠加正为短线反转创造条件。

据CFTC数据，自7月以来，罗素2000对冲基金空头头寸的变化与CDX高收益利差呈现出正相关性，即随着信用条件恶化，对冲基金持续增加空头。当前，空头头寸规模已相当庞大，一旦信用条件改善或市场出现积极催化剂，空头回补引发的快速反弹潜力不容忽视。

据悉，“AI股神”Leopold在9月初大举买入CoreWeave（CRWV）及其他AI相关期权，此后数周市场随即展开本轮抛售。以CRWV 11月份行权价95美元的看涨期权为例，其权利金自9月8日以来从18美元高点崩跌至仅剩1美元，该合约目前仍持有可观的未平仓量。

分析认为，期权头寸的平仓过程或进一步放大了标的资产的跌势：做市商此前为对冲看涨期权卖出了delta头寸，随着期权价值缩水，其被迫反向卖出标的股票，形成额外下行压力。

目前，DRAM价格已回落至此前的"Leopold低点"区域，CRWV的RSI也回到了初次抛售时的水平。在仓位充分出清、期权时间价值被大幅压缩、技术面深度超卖的三重背景下，市场是否正在提供第二次入场窗口，值得密切观察。

当前市场的核心矛盾在于：超卖与逼空潜力并存，但下行风险尚未完全出清。The Market Ear援引Paul Tudor Jones的经典原则提示投资者：市场不在乎你的判断是否正确，关键在于能否在正确到来之前活下去。

"什么好事都不会发生在200日均线以下。"这一原则同样适用于投资者自身的盈亏管理——及早削减风险敞口，保持仓位存活，才能让优势持续复利。

判断正确与赚到钱，是两件截然不同的事。在当前极端波动的环境下，简洁有效的风险管理体系，或许比任何反转预测都更为重要。

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据追风交易台，德意志银行金属研究主管Daniel Ghali在10月15日发布的最新《德银金属全流量报告》中指出，量化基金风险平价组合的去杠杆规模已达到其2010年以来完整样本的第90百分位，触发了跨全球市场的无差别资金流动。在此背景下，黄金的算法卖盘已接近"绝对耗尽"，CTA基金被迫回补约20%的净空头头寸，有望形成自我强化的算法空头回补循环，为四季度金价走强奠定基础。

德银模拟数据显示，在几乎所有价格情景下，算法交易系统目前均偏向买入黄金。与此同时，现货流量追踪数据显示，即便在强于预期的CPI数据公布后金价承压，当日现货黄金净流入仍录得强劲表现，买盘主要来自商业参与者。这一组合信号进一步强化了德银对黄金短期走势的乐观判断。

去杠杆规模达历史极端水平，贵金属获无差别买盘

德银更新的多空量化基金风险平价图表显示，波动率目标组合的杠杆率在最近一个交易日出现大幅下滑，去杠杆规模在其2010年以来的完整样本中排名第90百分位，属于历史极端水平。

这一去杠杆过程在贵金属市场引发了无差别买盘——由于CTA基金此前在贵金属板块持有净空头头寸，量化基金的去杠杆行为反而推动了贵金属的被动买入。德银预计，本次去杠杆将迫使CTA基金在黄金上回补相当于最大仓位规模20%的空头，在白银上增加7%，在铂金上增加13%，在钯金上增加15%。

值得注意的是，铂金和钯金的CTA持仓已达到"有效最大空头"水平，而白银此前仍有相当大的做空空间。德银指出，杠杆动态因与全球市场协方差矩阵高度关联，且相关性随时间变化，预测难度极大，但当前AI担忧情绪升温、美联储加息预期前置的宏观环境，是理解此次去杠杆背景的重要参照。

算法卖盘耗尽后，金价反弹路径逐渐清晰

德银认为，黄金市场正处于算法卖盘耗尽后的关键窗口期。其模拟结果显示，在几乎所有价格情景下，算法系统目前均偏向买入黄金，CTA空头回补所带来的价格上行动能，将进一步触发后续的程序化买入指令，形成自我强化的正反馈循环。

不过，德银同时指出，CTA基金需要金价升至约4370美元/盎司附近，才能触发下一轮大规模程序化买入程序。这意味着，在算法驱动的初步反弹之后，行情能否持续向上，仍有赖于两大支撑：一是韧性较强的结构性实物需求，二是裁量型资本（discretionary capital）的充裕"干火药"能否被激活入场，共同推动金价开启下一轮上涨。

此外，德银还指出，在股市出现较大幅度下跌的情景下，黄金目前有望扮演相对避险资产的角色——这正是量化基金去杠杆机制当前有利于黄金买入的直接体现。

历史回响：当前环境与2022年10月低点形成共鸣

德银援引历史类比，将当前市场环境与2022年10月黄金低点进行对照。报告指出，在2022年那轮近年来最激进的加息周期深处，金价始终未能有效跌破关键支撑。彼时，上海黄金溢价持续维持在+2%以上，暗示全球最大消费市场存在异常强劲的需求，但西方投资者受2011年金价大跌记忆影响，情绪持续偏空。

最终，2022年11月4日，金价在非农就业数据超预期、加息预期进一步强化的背景下逆势上涨。随后，市场才得知中国央行在此前一个月实现了三年来首次官方黄金储备增持，当年最终录得1950年有数据以来最大规模的官方部门购金量，非央行官方部门需求贡献了主要增量。

德银认为，回望历史，黄金多年牛市的起点在事后看来几乎显而易见，但在当时，需要投资者在噪音最嘈杂之际保持定力。这一历史叙事，与当前市场环境形成了清晰的回响。

铜与锌承压，但铜市基本面支撑依然坚实

与贵金属形成鲜明对比的是，此次量化去杠杆对铜和锌造成了显著的抛售压力。德银预计，CTA基金将在铜上卖出相当于最大仓位规模24%的头寸，在锌上卖出20%，原因在于去杠杆冲击正在席卷这一拥挤的动量交易。

尽管如此，德银对铜的中长期前景维持乐观。报告指出，铜市场的微观结构支撑极为强劲，当前铜市供应紧张程度在有记录以来堪称最为稀缺的环境之一。德银认为，无论此次动量冲击如何演绎，铜价仍有大幅上涨的空间，当前的抛售压力并不改变其基本面逻辑。

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据追风交易台消息，据摩根士丹利Nicholas Lentini团队的最新研究报告，将租赁资本开支纳入统计后，超大规模云服务商（hyperscaler）及新兴云服务商（neocloud）2027年AI计算投资总规模升至约1.58万亿美元，较现金资本开支口径扩大约14%。这一数字意味着2026年至2027年间，AI投资增量高达约7000亿美元，增速约60%。

摩根士丹利指出，这1.58万亿美元的资本开支将直接带动标普500指数约5%的2027年营收，并贡献约25%的营收增速。更广泛看，被摩根士丹利归类为AI核心受益者的"使能者"（Enablers）与"采用者"（Adopters）合计将驱动标普500指数78%的2027年盈利增长。值得注意的是，英伟达一家公司预计将独占标普500指数AI资本开支流入规模的约三分之二。

研究显示，超大规模云服务商已披露逾1.1万亿美元尚未启动的租赁承诺。由于数据中心租赁属于债务融资性质的资产购置，在现金流量表中不体现为资本开支，亦不进入管理层指引，导致市场长期低估AI实际投资规模。将租赁项目纳入后，摩根士丹利估计2026年、2027年、2028年AI总资本开支分别约为9800亿美元、1.58万亿美元及1.81万亿美元，同比增速分别约为100%、60%及14%。

摩根士丹利在本次报告中首次系统引入超大规模云服务商的租赁资本开支预测。根据其估算，2027年租赁资本开支达1950亿美元，2028年进一步扩大至2460亿美元。从单家公司看，2027年甲骨文贡献最大，达572亿美元，其次依次为微软（453亿美元）、META（372亿美元）、亚马逊（284亿美元）及谷歌（266亿美元）。

这一问题的核心在于会计处理方式。超大规模云服务商通过租赁方式获取数据中心的行为，在经济实质上等同于债务融资购置资产，但并不体现在现金流量表的资本开支科目下，也不纳入管理层的资本开支指引。摩根士丹利认为，这导致传统资本开支预测"越来越难以还原资本投入的全貌"。

从投资回报角度看，摩根士丹利对这批投资持乐观态度。报告估计，新增计算容量的投资回报率（ROIC）在25%至50%之间，并测算了GPU租赁（IaaS）及模型API两类业务模式——前者可实现60%至70%的边际EBIT利润率及25%至40%的ROIC，后者增量EBIT利润率可超70%，ROIC最高可达63%。

摩根士丹利通过自下而上的方式，将1.58万亿美元资本开支追踪至约50家公司的营收，覆盖科技、通信服务、工业、能源及海外ODM等板块。按其测算，约65%的AI资本开支最终流入标普500成分股营收，其中英伟达占据流入规模的约三分之二。

在各受益板块中，AI芯片、内存、网络及ODM（原始设计制造商）获得最大份额，英伟达、三星、SK hynix及美光合计拿走其中绝大部分。

芯片层面，摩根士丹利认为英伟达具备最佳风险回报比，理由是公司正处于新一代产品周期爬坡早期，Fenyman平台有望推动每GW算力对应营收超过500亿美元，且当前估值约15倍FY28 EPS，具备估值扩张空间。博通亦受益于定制硅业务扩张，预计2028年XPU市场规模将突破1万亿美元。

内存层面，DRAM已成为AI建设的关键瓶颈，但相关股票仅以约3倍NTM市盈率交易，隐含增长溢价几乎为零。摩根士丹利判断内存周期将于2026年四季度进入后期，价格涨幅趋于温和，供给增加将限制盈利惊喜空间。SK hynix与Samsung已通过长期协议（LTA）锁定大部分需求，SK hynix承诺回购并注销400亿韩元股份，Samsung则设定2026年900亿至1100亿韩元的股东回报目标。

网络层面，每增加1美元超大规模云服务商资本开支，约对应0.25美元的网络营收，预计2027年网络总营收约3740亿美元。在覆盖的主要公司中，英伟达（网络业务）、博通、Innolight及Arista Networks 预计位居超大规模云相关网络营收前列。

设计软件层面，超大规模云服务商持续加大定制硅投入，为Synopsys和Cadence提供增量机会，尤其是Synopsys新推出的应用优化IP（AOIP）模式，通过生产版税将营收与芯片出货量更直接挂钩。

数据中心建设引发的电力需求正成为工业及电力设备商的重要增长引擎。摩根士丹利指出，AI资本开支对工业板块的传导路径集中于电力供应与冷却设备。

电力设备方面，GE Vernova燃气轮机已售罄至2029年，售价从2020年代初的每千瓦1000美元涨至目前的每千瓦3000美元，数据中心相关订单已占其管道订单的约三分之一。INIO与BE则分别受益于高速往复式发动机及燃料电池需求。摩根士丹利认为，上调资本开支将进一步延伸电力OEM的积压订单并提升利润率。

随着资本开支持续扩张，自由现金流缺口正在拉大。摩根士丹利估计，2027年将是预测期内现金流赤字最大的一年。超大规模云服务商今年以来已发行约2550亿美元无担保债券，约占全年预估资本开支的30%，但10年期债券全价收益率较2025年底上升约100至180个基点。

摩根士丹利将融资主体分为两个层次：高评级超大规模云服务商（亚马逊、META、谷歌、微软）目前利息覆盖倍数约30.7倍，即便2027年新增发债4000亿美元，覆盖倍数仍可维持在11.9倍，对融资成本基本不敏感；而低评级主体（甲骨文、SPCX）的覆盖倍数仅约4倍，若同期新增发债1200亿美元，覆盖倍数将降至约1.8倍，面临较大融资约束。

新兴云服务商（neocloud）主要依赖项目层面融资及可转债，是对融资成本最敏感的群体，通常需要借助高评级交易对手的信用支持来获取融资。

从融资结构演变看，摩根士丹利预计2027年发债期限将向短端倾斜，芯片和服务器因现金流产生速度较快，更适合以资产支持融资及私募形式匹配，具备与合同需求挂钩的灵活性。

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越来越多车企尝试将技术作为新的营收曲线。

10月16日，理想汽车宣布，旗下芯片子公司上海马赫心科技有限公司签署首轮股权融资协议，认购总额为16.25亿元，其中理想汽车通过全资附属公司出资10亿元，外部投资方合计出资6.25亿元。若杭州经韬及其关联基金在2026年12月31日前按同价悉数行使不超过5亿元的追加认购权，投后估值最高将达171亿元。理想汽车将继续保持控股地位。

此次融资将用于支持芯片及域控制器研发与商业化，推进面向外部客户的产品供应与合作，尤其是拓展非汽车领域的市场机会。这意味着，理想自研芯片在服务自家车型之外，开始寻求更广泛的客户与收入来源。

支撑这一动作的是已经落地的产品。

根据理想披露的信息，马赫M100采用5nm车规级工艺，单颗算力达1280 TOPS，已搭载于新一代理想量产车型。对于准备向外销售芯片的车企而言，自有车型既提供了首批需求，也为芯片与模型、操作系统的协同开发提供了实际应用场景。

从自用转向外供，改变的是自研芯片的投入产出逻辑。

车企投入芯片研发，首先是为了服务整车。通过参与底层硬件设计，车企可以围绕自身算法和功能需求配置计算资源，提升软硬件协同效率。但芯片开发涉及架构设计、流片、软件工具和后续迭代，前期投入较大。若只供内部使用，其成本分摊空间很大程度上取决于自家车型的销量与搭载范围。

对外销售则有机会扩大这一基础。同一套技术服务更多客户和产品，能够增加出货规模，为持续研发提供收入支撑。理想此次同时提出芯片与域控制器的商业化，也意味着其对外提供的产品可以延伸至集成硬件，为不同研发能力的客户提供更多选择。

此次融资采取理想继续投入、外部资本共同参与的方式，理想自身出资占首轮认购总额的六成以上。投资者通过持股参与芯片业务的长期收益，也承担相应经营风险。对理想而言，芯片业务获得单独融资渠道，有助于支持研发和市场拓展；外部资本的进入，也使这部分技术积累获得了独立于整车业务的市场定价。

理想继续控股，则保留了芯片业务与整车开发之间的联系。

芯片、AI模型、操作系统和车辆研发可以继续协同，量产应用中发现的问题能够反馈至下一轮产品设计。这是车企发展芯片业务的一项基础优势：研发团队拥有明确的应用需求，也有机会在实际交付中检验产品。

不过，外供需要建立新的产品能力。内部开发可以围绕统一的软件体系展开，外部客户的模型、开发工具和硬件需求则各不相同。因此，芯片对外商业化除了性能与成本，还需要软件适配、开发支持和持续交付能力。拓展非汽车市场，更意味着理想要在新的应用场景中重新确定产品定位。

接近理想人士透露，除芯片之外，碳化硅模块、增程器也开始考虑对外销售。

几项业务共同指向一个变化：理想正尝试把多年围绕整车形成的研发积累，转化为可以单独销售的产品。

此次融资为芯片业务迈出了市场化的一步。随着外部客户与应用范围扩大，理想的自研投入将有机会同时服务于整车竞争力和零部件收入，技术业务的增长空间也将逐步延伸至自身汽车销量之外。

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美国银行最新报告显示，美国股票基金单周再度吸引390亿美元资金流入，按当前趋势，今年年化流入规模有望达到6,360亿美元的历史新高。与此同时，美国国债连续第16周录得资金流入，创下2024年8月以来最长连续流入纪录。

然而，以Michael Hartnett为首的美银策略师团队明确表态，鉴于实际收益率上升、人工智能及银行股的价格走势，以及美国中期选举可能带来的市场波动，未来几周他们"仍倾向于规避风险"。这一表态与当前股票市场的强劲资金流入形成明显反差，为投资者敲响警钟。

援引EPFR Global数据，截至10月14日当周，全球股票基金合计流入约645亿美元，资金面整体表现强劲。

美国股票各类风格基金全线录得净流入：大盘股吸金325亿美元，成长股、价值股及小盘股分别流入16亿美元、12亿美元和11亿美元，显示资金布局较为均衡。

行业层面，科技股以107亿美元的单周流入额高居榜首；金融股和消费股则承压明显，分别遭遇14亿美元和6亿美元的净赎回。

区域方面，新兴市场股票连续第三周录得资金流入，单周规模达177亿美元；日本股票基金在经历流出后恢复净流入，规模为4亿美元；欧洲股票基金则流出15亿美元。

在股票市场持续吸金的同时，避险资产同样获得资金青睐，折射出市场情绪的内在分歧。

美国国债当周流入36亿美元，连续第16周录得净流入，为2024年8月以来最长连续流入纪录。投资级债券亦流入35亿美元，延续稳健态势。市政债券连续第26周录得资金流入，单周流入45亿美元。

新兴市场债券则连续第11周录得流入，规模为8亿美元。

相比之下，高收益债券连续第三周遭遇资金流出，单周流出9亿美元，反映出投资者对信用风险的审慎态度。

资产配置层面，现金基金当周流出531亿美元，表明部分资金正从货币市场向风险及避险资产再分配。

黄金基金仅录得1亿美元的小幅流入，吸引力相对有限；加密货币基金则遭遇约6亿美元赎回，表现疲软。

债券基金整体流入118亿美元，在各大资产类别中表现稳健，与Michael Hartnett团队偏防御性的市场判断相互印证。

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16日上午，习近平在内蒙古自治区党委书记王伟中和自治区人民政府主席包钢陪同下，来到乌兰察布市考察调研。

位于乌兰察布市察哈尔右翼前旗的黄旗海，是一个内陆封闭式湖泊，受气候等影响一度濒临干涸。经过多年综合治理，水域面积逐步恢复扩大。习近平来到黄旗海自然保护区，听取内蒙古自治区加强生态环境保护和当地推进黄旗海环境综合治理、生态系统修复等情况汇报，并实地察看水岸滩涂生态、栖息鸟类等。他强调，湿地保护贵在保持原生态。要坚持尊重自然、顺应自然、保护自然，全面实施湿地保护法，严守生态保护红线，着力提升生态系统质量和稳定性，维护生物多样性。对退化的湿地生态系统，要坚持自然恢复为主、人工干预为辅，科学合理加以修复。

乌兰察布风光资源丰沛，近些年发挥绿电、气候、区位等比较优势，绿色算力产业发展取得积极成效。习近平前往察哈尔高新技术开发区，在展示厅了解内蒙古自治区推进“东数西算”工程枢纽节点建设和绿色算力产业发展等情况。他指出，实施“东数西算”工程、构建全国一体化算力网，是党中央一项重要部署。要加强科学规划、要素支撑、安全保障，确保已建成项目高效运行，并如期完成后续项目建设。要积极延伸产业链，推动数字经济与实体经济深度融合，不断把算力优势转化为发展优势。

随后，习近平同在现场的有关算力中心项目负责人、技术人员、察哈尔高新区工作人员等亲切交流。他强调，算力网是国家规划建设的“六张网”之一，算力产业正处在加速发展阶段，前景广阔。希望大家认真落实高效、绿色、安全的要求，注重“算电协同”、“算水协同”，搞好算力中心项目建设和运营，积极推动绿色算力产业发展，为推进数字中国建设、促进新质生产力发展多作贡献。习近平要求高新区加强党的领导和党的建设，优化各项公共服务和要素保障，为企业和各类人才干事创业营造良好环境。

习近平还察看了当地特色农牧产品展示，详细了解主要品种和品质特点，鼓励当地加强产销衔接，促进农牧民增收致富。

考察途中，习近平强调，我国幅员辽阔，东西南北中资源禀赋差异明显。新征程上，各地区要按照党中央战略决策和规划部署，树立和践行正确政绩观，完整准确全面贯彻新发展理念，紧跟时代潮流、抢抓发展机遇，立足自身条件、发挥比较优势，因地制宜推动高质量发展。

何立峰及中央和国家机关有关部门负责同志陪同考察。

本文来源：央视新闻

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昨夜今晨，莫德纳股价最高涨幅达7%，创下自2022年1月以来的历史新高，总市值一度逼近960亿美元。年初至今，其涨幅已超过650%，股价从2025年末的29.49美元攀升至223.60美元附近。

市场目光正集中于10月23日至27日在西班牙马德里召开的欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会——届时，莫德纳将以最高优先级口头报告（LBA）形式，公布mRNA癌症疫苗intismeran与K药（帕博利珠单抗）III期试验的完整详细数据。

这一预期被美国银行分析师Alec Stranahan称为"分水岭时刻"，认为相关进展有望帮助莫德纳降低对传染病业务的依赖，缓解长期资本压力。然而，分析师共识目标价仅为122.67美元，较当前股价折价近45%，花旗更将评级下调至"卖出"，目标价80美元。股价与基本面之间的巨大张力，令这只年内六倍股面临越来越尖锐的估值之问。

今年股价飙升的起点，可追溯至8月19日。莫德纳与默沙东当日公布了mRNA癌症疫苗intismeran autogene（又称"V940"）III期试验的初步阳性顶线结果，股价单日暴涨177%，创下公司历史最大单日涨幅。此前在ASCO 2026年会上披露的5年期IIb期数据已显示，intismeran联合K药可将黑色素瘤的复发或死亡风险降低49%。

此后两个月内，股价又持续攀升近40%。财经媒体CNBC旗下节目Mad Money主持人Jim Cramer于8月31日称这一疫苗"miraculous（神奇）"，并于10月1日表示，莫德纳从新冠概念向肿瘤管线的转型"印证了市场的兴奋情绪和此前的上涨"。

目前，莫德纳围绕intismeran已布局九项IIb/III期临床试验，覆盖黑色素瘤、肺癌、膀胱癌和肾癌。CNBC Fast Money节目一位嘉宾9月25日表示，投资者当前普遍预期"莫德纳到2028年可能拥有六至七款药物"。

支撑当前股价的最直接催化剂，是ESMO年会上即将公布的完整III期数据。LBA（最新突破性摘要）是大会最高优先级的口头报告席位，优先接纳III期随机对照试验，且要求结果具备重大临床意义。与常规摘要不同，LBA的关键数据在大会现场口头发布前严格保密。

此次市场重点关注的指标是"HR风险比"——该数值能够揭示"V940+K药"联合疗法相对于K药单药的肿瘤复发风险。若HR值低于1，则说明联合疗法具备更优的风险获益比。瑞银预测，完整数据公布的HR值或在0.67附近，约有30%的概率低于0.65，意味着联合疗法大概率可将复发风险降低约33%。

据美国金融投资机构测算，若intismeran获批用于黑色素瘤治疗，到2040年，莫德纳与默沙东两家合作企业合计可实现54亿美元的销售收入。

在市场狂热之外，估值层面的警示信号同样清晰。分析师共识目标价为122.67美元，独立估值模型给出的公允价值为134.45美元，两者均较当前股价折价逾40%，且评级以"持有"为主，在23位分析师中，"卖出"及"强烈卖出"合计3人，"买入"及"强烈买入"合计5人。目前股价对应的市销率高达38.75倍。

花旗分析师于近日将该股评级下调至"卖出"，维持目标价80美元，并指出公司当前股价已反映其成功拓展至多种肿瘤类型的预期，以及"不切实际的隐含销售预期"，无论与同业比较，还是评估当前管线的净现值，均难以为当前估值提供合理依据。

从财务现实来看，莫德纳二季度净亏损7.82亿美元，营收仅1.45亿美元。尽管年内涨幅超过650%，其股价仍较五年前324.21美元的高点低约31%。此外，公司的诺如病毒疫苗项目在III期中期分析中未能达到统计学终点，显示管线并非没有失败风险。

ESMO数据之外，莫德纳三季度财报将于11月6日发布，成为下一个关键测试。管理层预期约55%的下半年营收将集中于第三季度，同时市场将密切关注年末现金储备能否达到管理层指引的47亿至52亿美元区间，以及intismeran的监管审批时间表是否有实质推进。管理层此前曾表示，若黑色素瘤数据呈阳性，"我们将明确申请加速审评"。下一份财报需要展示的，不仅是营收是否达标，更是公司能否就商业化路径给出更清晰的时间表。

莫德纳的股价，已不仅仅是对单一癌症疫苗的定价，更折射出资本市场对mRNA技术平台价值的整体重估。

10月9日，莫德纳正式被纳入纳斯达克100指数，替代华纳兄弟探索的席位。有分析指出，纳入宽基指数后，被动型机构的被动配置需求叠加主动型机构的关注度提升，为股价提供了额外的资金支撑。

从技术应用前景看，mRNA癌症疫苗可覆盖"热肿瘤"及"冷肿瘤"，并可针对早期肿瘤患者，潜在受益人群广泛。联用方案亦有望进一步拓展至ADC、双抗、放疗等治疗手段。

围绕这一叙事，市场的定价逻辑已延伸至产业链上游。全球mRNA肿瘤疫苗临床项目的增加，将带动原料酶、LNP辅料等采购需求上升。个体化疗法一旦获批放量，由于"小批量、高频次、强时效"的生产特性决定了外包是必然选择，CDMO订单有望成为产业链中最先兑现的弹性赛道。

然而，当前股价所隐含的，是监管批准、成功商业化、以及尚未兑现的强劲销售业绩同时实现的乐观情景。若任何一个环节出现偏差，当前价格与分析师目标价之间逾40%的差距，将为股价留下相当大的下行空间。

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此前9月CPI报告显示，核心通胀出现更广泛的价格压力上升。与此同时，周四公布的9月PPI数据大幅超出市场预期——PPI同比升至创四年新高的6.3%，核心PPI同比扩大至5.0%——进一步强化了通胀短期内难以降温的判断。两份报告叠加，令市场对美联储加息路径的预期趋于收敛。

美银经济学家Aditya Bhave与Stephen Juneau在10月15日的报告中指出，通胀扩散程度加深，意味着核心通胀可持续下行的进展依然有限。核心CPI消费篮子中，过去三个月年化涨幅超过2.5%的比例已反弹至55%，为近期高位。

两位经济学家认为，美联储近期尤其是纽约联储主席Williams与副主席Jefferson释放的鸽派信号"令人费解"，强调在每次会议前等待所有数据落地才是更审慎的做法。

美银关注的焦点不止于通胀数据本身的超预期，更在于价格压力的扩散程度。该行使用的关键指标——核心CPI篮子中三个月年化涨幅超过2.5%的比例——已从此前低点反弹至55%，表明此前数月通胀降温的态势已出现明显逆转。

美银认为，这一信号的意义在于：通胀降温并非仅是局部分项的价格回落，而需要价格压力在更广泛的篮子内同步放缓。当前扩散指标的反弹，意味着通胀向可持续低位回归的基础尚不牢固。

从PPI数据来看，能源价格单月大涨逾10%，运输与仓储价格环比上涨3.4%，多个分项均呈现较强价格压力，预示生产端成本向下游消费端传导的风险持续积累。

美银在CPI数据公布后，将9月核心PCE环比预测从此前的约0.22%上调10个基点至0.32%。核心PCE是美联储制定货币政策的首选通胀参照指标，该预测的上调直接支撑了美银对10月加息的判断。

美银维持其此前立场——10月美联储议息会议应再度加息。报告措辞显示，该行认为目前的数据格局已足够清晰，继续观望反而会带来信号错误的风险。

在后续的经济数据日程中，市场还将关注9月零售销售及多位联储官员的表态，包括Fed's Goolsbee、Hammack以及Warsh与IMF总裁Georgieva的对话，这些表态或将进一步影响市场对加息路径的预期定价。

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10月16日，A股在隔夜外围企稳、美股三大指数收涨的背景下集体高开，三大指数一度均涨超1%，午后震荡回落、尾盘加速下行，创业板指一度跌超1%，尾盘部分宽基ETF再度放量，其中沪深300ETF华泰柏瑞成交超110亿元，上证50ETF华夏成交超30亿，沪指小幅收涨。

板块方面，低空经济、通用航空、军工信息化、国防军工、商业航天等概念股集体爆发，航天军工、房地产、汽车等板块走高，江淮汽车涨停，此前工信部等三部门成立联合调查组开展核查网络反映的“尊界V800汽车刹车踏板支架断裂问题”。此外，AI硬件午后回落下跌，光模块下挫，电路板、覆铜板陷入调整。创新药跳水，CRO大幅下跌，药明康德跌停，凯莱英等跟跌。

港股全天震荡上涨，午后回吐部分涨幅，恒指仍收涨，恒科指涨超1%，此前一度涨2%，权重科网股集体反弹，联想、阿里、京东、腾讯、网易、百度等涨幅居前。AI大模型股、光模块、芯片半导体等集体走高。债市方面，国债期货全线反弹。商品方面，国内商品期货涨跌不一。

A股：截至收盘，沪指涨0.24%，深成指跌0.12%，创业板指跌0.39%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3200股飘红，今日成交1.57万亿。沪深两市成交额1.56万亿，较上一个交易日缩量超700亿。板块方面，化纤、军工、地产、汽车、农业板块全天强势，覆铜板、传媒、半导体板块午后走软，药明康德触及跌停拖累创新药方阵，尾盘银行、保险、煤炭等红利资产出手护盘。

港股：截至收盘，恒指涨0.52%，恒科指涨1.16%。

盘面上，联想集团涨8%。创新药冲高回落，药明康德跌超2%。光模块板块反弹，中际旭创、剑桥科技走强。

债市：国债期货全线反弹，截至收盘，30年期主力合约涨0.09%，10年期主力合约涨0.11%，5年期主力合约涨0.08%，2年期主力合约涨0.03%。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，贵金属涨幅居前，白银涨2.49%；新能源材料多数上涨，工业硅涨2.29%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨0.67%；非金属建材涨跌参半，玻璃涨0.47%；农副产品跌幅居前，苹果跌3.32%；能源品多数下跌，LPG跌2.74%；化工品多数下跌，塑料跌2.16%；基本金属涨跌参半，镍跌2.02%；油脂油料多数下跌，豆粕跌1.77%；黑色系多数下跌，硅铁跌1.74%。

4000亿市值巨头，尾盘跳水

CRO龙头药明康德股价逼近跌停。截至收盘，跌幅达6.6%，报144.3元/股，盘中振幅超过12%，成交额超123亿元。

同时，CRO概念震荡回落，百花医药、万邦医药、凯莱英、康龙化成股价跟随下滑，多股跌超5%。

消息面上，10月15日晚间，天津市医药采购中心发布通知，定于10月16日至23日开展神经介入类医用耗材产品信息集中维护，覆盖颅内支架、取栓支架、弹簧圈、导引导管等十余个品类，被业内视作第八批神经介入耗材集采流程启动的信号，对医疗器械及CRO板块情绪形成一定扰动。

不过，浙商证券认为，从财务数据和订单数据分析，2026年三季度CXO板块已处在从订单加速到业绩加速的新阶段，预测CXO代表公司药明康德三季度收入同比增长30%至40%，中长期景气逻辑未改。

对于药明康德的尾盘大跌，中国基金报称，药明康德在市场上出现了一篇小作文，搅动了市场情绪。不过有业内人士表示，这是去年三月份的谣言又重新传播。

马斯克，瞬间引爆新风口！

飞行汽车概念全线爆发，北交所捷众科技30%涨停，华力创通、佳力奇、金盾股份、广联航空、 英搏尔皆20%涨停，整个板块暴涨超5%。

分析人士认为，当地时间10月15日，特斯拉正式发布Roadster电动超跑。这可能是引爆行情的关键所在。马斯克在开场时表示：“你将看到世界最好的汽车公司与世界最好的火箭公司合作的结果。”这一表述奠定了整场活动的基调：Roadster不仅是一辆电动超跑，还被特斯拉包装为汽车工程与SpaceX火箭技术交叉的产物。

目前，特斯拉美国官网已开放Roadster预订，Performance版本的预订意向金为5万美元，其中首笔支付5000美元，剩余4.5万美元须在10天内支付；Thrust版本的预订意向金则达到25万美元，其中首笔支付5000美元，剩余24.5万美元须在10天内支付。Rocket版本目前仅接受邀请预订。

特斯拉中国官网也已开放Roadster预订，与美国官网不同，中国官网目前仅开放Performance版本预订，预订意向金为33.2万元人民币。

发布会后，特斯拉首席执行官马斯克站在设计与工程高管团队中间，宣称在公司转向自动驾驶与机器人业务的大背景下，Roadster最终将成为特斯拉唯一保留的人工驾驶车型。不过近十年前缴纳高额订金的客户，仍需继续等待。

值得注意的是，初代Roadster于2008年首次交付，第二代概念车于2017年11月首次展示，原计划2020年投产，但这一目标从未实现。此后所有交付时间表均被错过，至少经历了八次延期。

低空经济概念指数早盘一度大涨5.96%，午后在弱势中仍维持强势，二十余只成分股涨停。盘面上，华力创通涨20.04%，晨曦航空涨20.02%，金盾股份涨20.00%；航发科技涨10.00%、4天3板，洪都航空涨10.00%，万丰奥威涨9.99%，中信海直涨9.99%，上工申贝涨9.96%，宗申动力触及涨停；广联航空、纵横股份、安达维尔、莱斯信息、佳力奇、飞沃科技等均涨超10%。

据券商中国，政策端，据证券时报报道，香港发展低空经济工作组全力制订《发展低空经济规划行动纲领》，相关行动包括与内地紧密合作、尽快实现跨境低空物流试飞，逐步拓展大湾区低空跨境物流网络，开展智慧低空交通管理系统建设，并推动研究与内地联合设立国际低空经济合作组织，预计年内完成草拟；

业绩端，据证券时报·数据宝统计，10月以来低空经济概念股中，建新股份、上工申贝、国睿科技、中信海直、洪都航空累计涨幅居前、均超5%；汇嘉时代与新疆通用航空合作开拓"低空经济+"场景，前三季度净利预增67.88%至77.83%。

中无人机在调研中表示，全球国防装备正加速向无人化、智能化、体系化转型，军贸从硬件销售转向能力输出，客户需求从采购单一平台转向成套系统、全生命周期保障与体系化解决方案，低空经济与无人机产业链的景气度有望持续。

军工：珠海航展临近，板块批量封板

军工板块全天集体拉升，军工指数收涨2.03%，成为与低空经济高度重合的第二主线。盘面上，捷众科技、晟楠科技30CM涨停，晨曦航空、金盾股份、中科海讯、华力创通20CM涨停，长城军工涨9.99%涨停，航天晨光、新兴装备、长春一东、海洋王、金奥博等多股涨停，内蒙一机、中国海防、中科星图、国科军工、洪都航空、海兰信、建设工业、中兵红箭等跟涨。

催化逻辑聚焦"事件+景气"双重驱动。

事件端，第十六届中国国际航空航天博览会将于12月7日至13日在珠海举办，本届航展以"空天逐梦 合作共赢"为主题，展览规模再创新高，吸引全球超50个国家和地区、1500余家企业参展，将实现"陆海空天电网"全领域覆盖，空军多型新型主战装备首次公开亮相，海军首设高栏港海上展区，无人作战系统、反导防御体系、商业航天等成核心亮点。

基本面端，据券商中国，军工企业规模化集中采购订单落地节奏加快，2025年末至2027年将迎来多批次、规模化装备采购订单密集落地窗口。

中信建投认为，本届航展覆盖全领域作战体系，无人装备、电子对抗等方向有望超预期，相关产业链将率先受益；国投证券研报指出，随着我国装备在国际市场不断打响知名度，预计"十五五"期间军贸业务有望贡献第二增长曲线，建议重点关注年底的珠海航展。

浙商证券看好军工概念估值修复潜力，逻辑在于板块调整充分、核心龙头四季度反弹机会明确、全球军费进入新一轮增长通道、军贸打开行业利润天花板；中航证券指出，军工行业将进入高质量发展深化期，核心逻辑从"总量扩张"转向"结构优化"、从"预期炒作"转向"价值兑现"，优质龙头溢价凸显；

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KeyBanc Capital Markets分析师John Vinh在完成亚洲调研后发布报告指出，高带宽内存（HBM）价格预计将在2027年第一季度环比上涨80%至100%，DRAM价格今年第四季度将环比上涨15%至20%，NAND涨幅约为20%。与此同时，存储供应商正将产能向数据中心大幅倾斜，预计明年PC和智能手机的存储供应量将因此减少20%至30%。

供应锁定趋势同步加剧。Vinh指出，惠普和戴尔已将供应协议延长至2031年，谷歌正在洽谈覆盖至2035年的长期协议，显示本轮存储上行周期的持续性远超以往。此前，华尔街见闻文章就写道，三星电子明年约80%的存储芯片产能已通过长期供应协议提前锁定，英伟达、谷歌、微软等科技巨头正在争夺剩余约20%的产能，市场议价权正加速向供应商倾斜。

HBM领涨，DRAM与NAND全线上行

KeyBanc的亚洲调研结果显示，AI与数据中心需求持续旺盛，正在制造结构性存储短缺，并推动价格全线走高。

Vinh预计，DRAM价格将在今年第四季度环比上涨15%至20%，NAND涨幅约为20%，而HBM价格涨幅最为激进，预计在2027年第一季度环比上涨80%至100%。

存储供应商的产能分配策略是价格上行的核心驱动因素。Vinh表示，供应商计划将更多产能转向数据中心，这将导致面向PC和智能手机的存储供应量明年减少20%至30%，进一步压缩消费电子市场的可用供给。

在受益标的方面，Vinh认为此次调研结果对美光（Micron）最为正面，同时上调了模拟芯片厂商的盈利预测，涵盖Analog Devices、Microchip、Texas Instruments及NXP。

在模拟芯片领域，Vinh表示，工业与数据中心需求强劲，模拟芯片整体趋势好于预期，部分产品交货周期已延伸至约26周，某些品类甚至长达一年。他据此上调了Analog Devices、Microchip、Texas Instruments及NXP的盈利预测。

然而，Cirrus Logic却是此次调研中的例外。Vinh将该股评级从“增持”下调至“行业同步”，理由是约80%的收入依赖苹果，而苹果已削减在台积电的晶圆投片量，相当于减少1500万至2000万部iPhone的产能。

“因此，CRUS未来6至12个月的增长前景看起来有限，”他写道。此外，Vinh指出，受存储价格高企影响，Cirrus Logic原本寄望于PC市场的多元化布局也可能被迫推迟。

长协版图扩张，锁定期延伸至2035年

供应锁定趋势已成为本轮存储周期区别于历史的关键特征。

Vinh在报告中指出，HP和Dell已将供应协议延长至2031年，谷歌正在洽谈延伸至2035年的长期协议。他认为，这一动向表明本轮存储上行周期具有更强的持续性。

华尔街见闻文章写道，三星电子明年约80%的存储芯片（含HBM）产量已通过长期供应协议锁定买家，尚未签约的科技公司只能竞争剩余约20%的产能。三星电子在二季度业绩电话会议上表示，"几乎所有主要客户都在申请长协"，并坦言"难以响应所有需求"。

三星并非孤例——SK海力士已与主要客户完成长协签署；美光科技的战略客户协议数量从二季度的16份增至三季度的26份；NAND闪存制造商闪迪也已与包括多家大型科技公司在内的八家客户签订长协。

这一趋势的形成有其结构性背景。季度合同与现货交易长期以来是半导体行业惯例，令芯片制造商难以预判未来定价与需求走势。随着全球科技公司今年大幅加码AI数据中心投资，稳定的存储供应保障已成为科技巨头的首要战略诉求，长协模式由此加速普及。

长协蔓延至AI基础设施全链路

华尔街见闻文章写道，长协浪潮已突破存储芯片边界，向AI基础设施全产业链蔓延。

在元器件领域，三星电机即将与达电（Delta Electronics）签署一份价值7000亿韩元（约5.07亿美元）的多层陶瓷电容（MLCC）长期供应协议，这将是其今年完成的第七份此类协议，今年累计订单规模预计将达4.6万亿韩元（约33.3亿美元）。LG伊诺特克也正就覆晶球栅阵列基板（FC-BGA）供应协议展开长协谈判。

电力与冷却基础设施领域同样出现类似格局。LS电缆与系统已与Meta、谷歌等美国科技公司签署为期五年的母线槽长协；HD现代电气正就数据中心用变压器推进长协谈判；LG电子则与美国AI数据中心基础设施公司Air签署了一份价值5万亿韩元（约362亿美元）的冷水机组供应合同。

在存储领域，五年已成为长协的标准基础期限，并附带每年滚动续签的一年期延长条款。20%至25%的高额预付款已成为行业惯例，同时配套严格的强制采购条款——即便客户未能提货，也须按约付款。供应商有时会将这些预付款用于大规模晶圆厂建设的资金来源。

由于制造商扩产速度难以跟上需求增长，供需失衡持续扩大，市场议价权已向供应方显著倾斜。这一模式折射出科技巨头与零部件制造商之间利益的深度绑定：前者寻求稳定供应链，后者则借此对冲资本支出风险。

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具身智能的关注点多在人形机器人，但船舶的智能化也已经进入水面环卫、海事巡检、文旅游船等具体作业场景，并开始迈入游艇和商货船领域，加速船舶产业链智能化进程。

近日，海面具身智能领域头部企业欧卡智舶披露，公司已于今年7月完成C轮融资，由西高投领投，元禾璞华、三元资本跟投。加上3月完成的B+轮，公司称2026年累计融资近3亿元。

在与华尔街见闻对话中，创始人兼CEO朱健楠介绍，这笔钱将投向研发、国内外市场和产能建设。

欧卡智舶从无人清洁船起步，如今既自研水面清洁、海洋巡检、文旅等无人船整机，也向其他船舶提供船舶智驾系统ORCA-APAS（Advanced Pilot Assistance System, 简称APAS）。他希望尽快让自研无人船艇与搭载ORCA-APAS系统的各类船舶累计交付规模突破一万艘。

从水面垃圾清理，到向船厂供应智驾系统，欧卡智舶面对的客户、产品和交付方式都变了。这也是理解其融资后扩张计划的一条线索。

01 清洁船如何成为第一款产品

朱健楠最初选择水面无人驾驶，与自己的专业经历有关。

他在西北工业大学航海学院学习，研究过图像处理、多目标融合等技术，也曾赴以色列理工学院交流。硕士最后一年，他和同学组建小团队，尝试过水下机器人，后来转向水面无人船。

朱健楠介绍，当时陆上自动驾驶竞争已经比较激烈，水面更接近团队的航海和算法背景。但选定技术方向后，他们仍要找到一项具体的工作，让无人船真正用起来。

朱健楠此前公开回忆，一次西塘之行给了他具体方向。看到环卫工人驾船打捞垃圾后，他开始考虑用无人船承担水面清洁工作。清漂每天都要做，作业范围相对明确，环卫单位也能通过实际使用判断船是否有用。欧卡智舶由此将无人清洁船定为第一款产品。

学生团队通过创业比赛结识了XBOTPARK基金创始人、香港科技大学教授李泽湘，并获得种子轮投资。产品开发继续推进，团队也开始到一线了解清漂究竟怎样作业。

朱健楠回忆，为做好第一代产品，他和负责技术的程宇威等人去了宁波，凌晨五点跟着环卫工人上船，看他们怎样打捞、收集和处理垃圾。

第一代清洁船随后反复修改。朱健楠说，让船实现识别和航行，与让它每天稳定工作并不是一回事。团队还曾到东莞寻找零部件，摸索加工和供应链。

随着产品走向客户，三名核心成员逐渐形成分工：朱健楠负责公司方向和融资，程宇威担任CTO、负责技术，池雨豪担任COO、负责经营管理。

清洁船让欧卡智舶找到了最初的客户，也让团队经历了从现场调研、整船制造到销售交付的完整过程。

此后公司进入巡检、文旅、水上运动等新场景，起点便是这款经过多年修改、已经在客户水域工作的产品。

02 从卖清洁船到卖船舶智驾系统

清洁船打开市场后，欧卡智舶也没有停止做整船。

2024年，公司在苏州姑苏区的河道保洁项目中投入20艘无人清洁船，作业安排还包括河道分片、现场养护、垃圾清运和人员管理。船被放进完整的环卫流程中使用，客户采购的也不只是自主航行功能。

同一时期，欧卡智舶开始服务不同的水面需求。

2024年，欧卡智舶与文旅企业在西安昆明池部署十余艘智能游船。相较于清洁船，游船需要在识别障碍和控制航线之外，处理载客、靠泊及景区调度。两类船可以使用部分相同的感知和控制技术，运营者要求的产品却不同。

朱健楠介绍，欧卡智舶将业务分为整船和智驾系统两条线。公司选择在水面环保、水利巡检、文旅等重点场景造船；面对更多种类的船，则向船厂和客户提供系统。

作业船艇、休闲游艇与商货船的用途各不相同。欧卡智舶只在选定场景、10米以内尺寸造整船，其他船型则主要通过系统业务进入。

ORCA-APAS因此提供面向不同船型的标准解决方案。欧卡智舶将其分为三类：A类面向巡检、安防、应急等无人艇，提供从远程控制到全无人航行的能力；B类面向游艇、公务艇等通常仍有人驾驶的船，侧重辅助驾驶；C类面向商货船，主要提供辅助航行。

公司展示的应用案例，为这项业务提供了更具体的观察窗口。欧卡智舶官网列出的一艘225米远洋散货船，搭载功能包括航线与航速设计和优化、视觉增强、碰撞与搁浅预警、综合信息显示及辅助避碰。这表明，其展示的系统应用已延伸至大型商货船的航行辅助环节。

整船业务围绕具体场景交付。在苏州的保洁项目中，欧卡智舶不仅提供船，还要把船放进河道清理、垃圾清运和现场管理的流程。系统业务面对的则是船厂和船东：新船可以在制造时安装，已有船舶也可以改装。进入船厂的配套体系后，一套系统便有机会随着同类船舶的生产持续交付，业务增长不再完全依靠欧卡智舶自己造船。

这也改变了公司的产品工作。过去，团队可以围绕自家的清洁船调整船体和算法；向外部船厂供货时，则要让系统与不同船体的传感器、推进器和驾驶设备配合，把安装、调试和维护做成可重复的流程。

向更多船型供货，技术要求也随之改变。

朱健楠说，水流和风浪会影响船的运动，船体惯性与推进器配置又使靠泊控制变得复杂；在感知一端，水面反光、倒影和雾气都可能干扰系统判断。欧卡智舶在清洁船上积累的航行经验可以继续使用，但驶向更宽阔水域、服务更大船舶，需要调整传感器、控制器和算法。

朱健楠透露，公司商用无人艇已交付千艘量级，累计航行约200万公里，积累约5000万级数据样本。清洁船、游船和巡检艇决策的逻辑目标各有不同：清洁船是识别垃圾，游船更关注安全平稳运行和高效精准。

清洁船积累的价值，主要在于水面目标识别、定位、航行和避障等基础能力。到了商货船，系统还要适应更大的船体、更长的航程和更复杂的通航环境。可以沿用的是感知识别、定位、路径规划和控制的基础架构；进入商货船后，传感器要按船体重新布置，控制参数要适配推进器和船体惯性，系统还需在相应航行条件下测试。

2024年，欧卡智舶获得中国船级社《无人艇感知和自主航行系统》产品型式认可，为无人艇系统增加了一项产品资质。

经营数据也呈现出两条业务线的分量。

朱健楠此前公开表示，2025年欧卡智舶营收超过1亿元，并首次实现盈利；无人环保船、船舶智驾系统和文旅船的营收比例约为5∶3∶2。欧卡智舶下一步要做的，是将这部分业务从具体客户项目，进一步推向更多船厂的持续配套。

03 走向一万艘

面向未来，欧卡智舶提出“三年一万艘”，是把两类交付放在一起计算，一类是公司自己制造的清洁、巡检和游览船，另一类是安装ORCA-APAS的外部船舶。

前者取决于具体项目，后者还需要争取船厂的新船配套和已有船舶的升级需求。整船与系统的单船价值和交付投入不同，“一万艘”目标体现的是装船覆盖面；系统在外部船舶上的交付数量和船厂的持续订单，更能体现这次业务转型的进展。

朱健楠说，新船前装与已有船舶的后装都有机会。目前智驾系统主要通过销售硬件收费，未来在海外市场可能尝试“硬件加订阅”。随着客户从水域运营方延伸到船厂和船东，欧卡智舶也需要建立相应的销售、集成与服务能力。

政策层面也在拓展无人船艇和船舶智能化的应用场景。

今年发布的《广东省有序拓展无人船艇应用场景实施方案》既提出在条件相对简单的水域开展无人船艇试点，也提出为20米以上船舶加装智能系统，探索避碰、辅助航行等功能。两类方向分别对应专用无人艇与更大船舶的智能化改造。

政策拓展了智能船舶的应用空间，但欧卡智舶仍需要在外部船厂形成持续的配套订单。未来的一万艘中，究竟有多少来自这部分系统业务，将成为观察其商业转型的重要指标。

朱健楠表示，新融资首先会支持技术向“更远、更大、更快”的船拓展。欧卡智舶目前在西安测试湖泊场景，在湖州测试内河场景，也在海南、舟山开展海上测试。他希望将更多需求做成可以重复交付的产品。

公司同时需要扩充销售和供应链。朱健楠介绍，西安承担总部和研发职能，华东侧重华东市场，华南则更多面向游艇和出口。

海外市场是欧卡智舶未来增长的重要方向，公司正在通过“技术输出+品牌出海”两条路径拓展全球市场。

一种是向海外作业艇、游艇和智能桨板的制造商供应智驾系统或模组，欧卡主要面对企业客户。

另一方面是孵化水面智能消费硬件品牌MIRAVA，探索智能船艇在全球休闲消费市场的规模化应用。

朱健楠说，MIRAVA面向欧洲休闲市场，产品结合辅助航行、模块化设计，并提供电动和燃油两种动力选择。

MIRAVA今年9月另行披露获得5000万人民币的天使轮融资，资金计划用于产品开发、小批量生产和客户交付。完整游艇面向消费者销售，所需的品牌、渠道和服务，也与向船厂销售系统不同。

资本市场方面，今年6月，欧卡智舶进入陕西省级上市后备企业A档名单。

这家公司的起点，是让一艘小船在河道里把垃圾清理干净。但随着自主航行技术逐渐成熟，公司正在将过去积累的感知、决策和控制能力，输出给更广泛的船舶制造商与运营方。

从千艘无人船艇走向“一万艘”，欧卡智舶的增长重心正在变化：自有整船继续服务具体作业，智驾系统则争取进入更多船厂和船型。清洁船证明了技术能完成一项水面任务；系统业务要把这项能力变成船舶产业链中可以持续采购的产品。

以下是华尔街见闻与欧卡智舶创始人兼CEO朱健楠的对话（在不影响原意的基础上，经编辑）：

01 创业起点与清洁船

华尔街见闻：你在西安创业，为什么选择水面自动驾驶？

朱健楠：我在西北工业大学航海学院学习，后来到以色列理工学院交流，研究过图像处理、多目标融合等技术。我一直想把技术做成产品。硕士最后一年，我和同学搭了一个小团队，尝试过水下机器人，后来转向水面无人船。当时陆上自动驾驶的竞争已经比较激烈，水面做的人相对少，也更接近我们的专业背景。最初只是学生团队的尝试，并没有一开始就确定要创办一家什么样的公司。

华尔街见闻：第一代无人清洁船是怎样做出来的？

朱健楠：当时资源很有限。为了了解真实作业，我和程宇威等人去了宁波，凌晨五点跟着环卫工人上船，看他们怎样打捞垃圾，也和他们一起工作。产品后来改过很多次。能实现识别、航行等功能，让船长期稳定工作，是两回事；做整船时，供应链方面也走过不少弯路。

华尔街见闻：你们怎样获得第一笔投资？几位核心成员如何分工？

朱健楠：学生团队最初缺经费，我们去参加创业比赛，在比赛中认识了李泽湘教授，后来去了松山湖机器人基地，并获得第一笔投资。我当时还在读博，对风险投资了解不多，但拿了投资，就觉得要对支持我们的人负责，把项目认真做下去。

程宇威是公司的CTO，负责技术。我后来又邀请有企业工作经验的池雨豪加入，他担任COO，负责经营管理；我主要负责公司方向和融资。我们三人大约从2019年起作为核心团队一起经营公司。

华尔街见闻：创业初期最难的是什么？

朱健楠：可以概括为“找人、找钱、找方向”。当时在西安招聘人才，很难与大厂竞争，我们先从熟悉的师兄弟中找人。融资也不容易，我曾背着包去香港见投资人。疫情期间，公司账上的钱一度只够支付约三个月工资；我们后来去了上海见投资人，最终敲定一笔关键融资。

02 整船、系统与技术

华尔街见闻：欧卡既销售整船，也向其他船舶供应智驾系统，怎样划分这两项业务？

朱健楠：我们把自己定义为一家做水面智驾和水面机器人的公司。一条业务线是水面机器人整机，包括面向环卫、水利巡检等场景的产品，以及文旅智能游船；另一条是ORCA-APAS船舶智驾系统，向不同船型提供智能化能力。

船舶用途比较分散，作业船艇又包括清洁、清淤、渔业、风电运维等不同任务。我们只在少数重点场景做整船，其余场景主要提供系统。我认为现阶段两条业务线可以划清边界。

华尔街见闻：智驾系统面向哪些客户？哪些需求推进得较快？

朱健楠：系统分为A、B、C三类。A类面向公安、渔政、海巡等使用的无人艇，以全无人运行为方向；B类面向游艇等船艇，提供较高级别的辅助驾驶能力；C类面向内河和海运的大船，以辅助驾驶为主。

目前，系统业务中公安、渔政等无人艇场景推进得比较快。我们也看好面向海外消费市场的智能桨板模组。整船业务里，清洁船和智能游船是较早落地的产品。

华尔街见闻：公司目前有多少船在运行？不同场景的数据可以共用吗？

朱健楠：按我们的统计，商用无人艇已有千艘量级，累计航行约200万公里，积累了约5000万级数据样本。一些运行中的船艇还在持续回传数据。

不同船型有共通的航行、避障任务，也有各自的数据需求。清洁船要识别水面垃圾，游船更关注景区水域的障碍物。我们在尝试将VLA方法用于无人艇，希望利用这些共通数据改进系统，同时保留针对具体任务的能力。

华尔街见闻：水面自动驾驶与陆上相比，主要的技术难点是什么？

朱健楠：我们习惯从控制、感知和决策三个方面看。控制上，船要受到风浪、水流和自身惯性的影响，推进器配置也不一样，自动靠泊尤其难。感知上，陆地道路的障碍物更多；水面则有反光、倒影和雾气等干扰。船需要更早发现远处目标，决策时还要结合海图和船舶避碰规则。

我提到的“端到端”，主要是指船端根据实时环境，在本地完成感知、决策和控制，不需要每一步都把数据传回岸上、等待远程人员操作。比如靠泊时，系统要感知风浪造成的偏移，调整推进器动力，让船停到目标位置。我们在西安测试湖泊场景，在湖州测试内河场景，也在海南、舟山开展海上测试。

华尔街见闻：客户采购时最看重什么？

朱健楠：安全是底线。接下来，客户会看智能化能力能否匹配自己的使用场景，再综合考虑产品质量和价格。

华尔街见闻：欧卡智舶希望在船舶产业链中处于什么位置？

朱健楠：我判断，船舶产业会经历类似汽车产业的变化，从燃油动力走向电动化、智能化。我们希望参与船舶智能化的核心环节。一方面向不同船型提供智驾系统，另一方面针对水面清洁、巡检和文旅等场景做整船产品。

华尔街见闻：你怎么看水面智驾的市场空间？

朱健楠：要按不同船型和场景来看。游艇、内河和海运船舶，以及渔船、公务艇等作业船艇，都有智能化升级的可能，但各自需要的功能不同。总的是个千亿级市场：全球4000多万艘游艇、百万艘公务船、几十万艘货运船。

华尔街见闻：这些需求主要来自新船，还是已有船舶的改造？

朱健楠：两方面都有，也就是前装和后装，具体要看客户需求。我们自己的整船已经搭载智驾系统，再根据清洁、游览等用途增加相应功能。

03 出海、融资与未来计划

华尔街见闻：海外市场准备怎么做？MIRAVA与欧卡现有业务是什么关系？

朱健楠：海外主要有两条路径。一条是向作业无人艇、游艇、智能桨板等产品的制造商供应智驾系统或模组，主要面对企业客户。我们在土耳其、新加坡、中国香港地区等地已有应用，今年也在发展欧洲和东南亚的代理商。

另一条是我们孵化的MIRAVA游艇品牌，面向休闲消费市场。它销售的是完整游艇，仍由人驾驶，智能功能主要服务于辅助航行、靠泊、垂钓和其他水上活动。这项业务需要建立自己的品牌、销售渠道和交付体系。

华尔街见闻：智驾系统如何收费？MIRAVA什么时候面向客户交付？

朱健楠：目前智驾系统以销售解决方案为主。未来在海外消费市场，我们可能探索硬件加订阅的模式。MIRAVA面向欧美休闲游艇市场；我们希望在2027年启动预售，并推进小批量交付。

华尔街见闻：新一轮融资主要用于什么？接下来会拓展哪些产品？

朱健楠：首先是研发，让智驾能力适配更远的航程、更大的船和更高的航速，投入模型、算力和团队。其次是国内外市场与销售网络，第三是产能和供应链建设。

整船方面，我们还在拓展割草船、水库巡检艇、海洋无人艇及不同规格的智能游船。我们希望把更多客户需求做成可以重复交付的产品。

华尔街见闻：未来几年希望达到怎样的业务规模？

朱健楠：我们希望一方面把智驾系统装到更多船上，另一方面让自有水面机器人和游船更快落地。目标是三年内达到一万艘，之后继续扩大规模。这里既包括欧卡自己的整船，也包括搭载欧卡系统的其他船舶。

华尔街见闻：有没有特别欣赏的科技公司？你希望欧卡成为一家什么样的公司？

朱健楠：我很欣赏大疆，它把技术和产品做到了全球领先，这一点非常值得我们学习。但每家公司的发展路径都不一样，欧卡还是希望专注做好自己的技术和产品，坚持工程师文化，以务实的方式做产品，成为一家在全球船舶智能化领域有核心技术、有规模化产品，也有行业影响力的科技公司。

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澳大利亚创业公司 Apate.ai，最近把一门有点“缺德”的生意做出了名堂——派出一群 AI，假扮受害者，专门陪骗子聊天。缺德是缺德了点，但缺得大快人心。

诈骗电话，它接；可疑消息，它回。对方忙着解释怎么转账，它忙着收集收款账号。骗子以为终于碰上了一个有耐心的客户，聊到最后，自己的银行账户、加密货币钱包和假网站，却可能先被送进反诈系统。

这套“以骗制骗”的业务，已经拿到815万美元种子轮融资。澳大利亚联邦银行、TPG Telecom 与其开展合作，电信分析商 Mobileum 则准备把这项能力带向更多国家的运营商。

按公司向TechCrunch披露的数据，其AI已完成约250万次对话，累计消耗诈骗者相当于17年的时间。网友看得解气，银行也确实有理由感兴趣。不过，银行愿意掏钱的原因，要从那些看似没完没了的闲聊里找。

陪骗子把戏演下去

诈骗者通常需要一点耐心。

要让一个陌生人相信自己的身份，再按指示操作电脑、打开网站，最后把钱转出去，中间少不了解释、催促和反复确认。

Apate 就在这个过程里做文章。

据《卫报》2024年的报道，一个名叫 Malcolm、操英国口音的老年机器人，反问诈骗者：“你说的这是什么业务？”

这类问题，很适合让骗子接着往下讲。毕竟，听不明白，不代表骗不成。只要电话还没挂，对方还愿意听，诈骗者就有理由再耐心一点，再解释一遍。好不容易找到一个肯配合的“意向客户”，总不能轻易放弃。

Apate 的机器人，就是要把这份希望留住。

这些虚拟人物有不同的年龄、性别、语气和文化背景，还会使用澳大利亚俚语和幽默。它们通过语音和文字与诈骗者交流，努力让对方相信，自己正在和一个真实的人说话。

随着话术推进，诈骗者迟早得交代一些具体东西。要求转账，就得给收款去向；要求登录网站，就得发链接；冒充银行或政府部门，也会暴露正在使用的身份和套路。

公司接触骗子的渠道有两种：运营商将识别出的高风险来电直接转接，或在通信网络中设置专门的"蜜罐"号码，供诈骗者主动拨打和发送消息。随着话术推进，骗子为促成转账或登录操作，必然会提供收款账号、钱包地址或恶意网址。Apate从对话中提取这些信息，通过旗下产品Apate Voice、Apate Text和Apate Insights交付给机构客户。

GSMA发布的TPG合作案例显示，试点期间共转接超过28万通诈骗电话，累计消耗诈骗者逾100天时间，单次对话最长54分钟，报告的诈骗流量检测准确率为98%。

骗子以为自己正在一步步接近受害者的钱包，机器人却在一点点拼出诈骗活动的轮廓。

点击收听：AI vs. 对亚马逊账户安全及借记卡的诈骗

骗子贡献素材，银行采购情报

这门生意有一个很特别的安排：和产品交流的人，通常不会付钱；真正付钱的人，关心的是交流之后留下了什么。

投资方 Investible 的说明显示，Apate 通过软件平台和实时告警，为金融机构、电信企业及政府部门提供诈骗情报，已经与联邦银行、TPG Telecom 等机构建立商业合作。普通人不用下载一个“帮我气骗子”的应用，Apate 也没有手机 App，其技术主要接入机构系统和通信网络。

银行愿意采购，核心逻辑在于时间差。等客户已经完成转账再追查资金，往往十分被动。若机器人在此前的对话中已拿到相关账号或网址，银行便多了一次提前核验和干预的机会。联邦银行确认，Apate 获取的情报会被近实时地用于其反诈控制系统，帮助发现新趋势、加强检测，并支持跨机构协作。

监管压力同样影响机构的采购意愿。英国自2024年10月起对符合条件的授权推送支付诈骗实施强制赔付安排，澳大利亚反诈框架的大部分义务将于2027年3月31日起适用，覆盖银行、电信企业和数字平台。诈骗损失由谁承担，谁就更有理由为预防投入资金。

联邦银行2025财年用于防范欺诈、诈骗、金融犯罪和网络威胁的总投入超过9亿澳元。联邦银行还披露，客户诈骗损失在2025财年下半年较2023财年上半年峰值下降76%——但该行同期实施了多项防护措施，这一降幅并不能单独归因于Apate。

图片来源：Apate

一个爸爸的44分钟，最后被做成了产品

Apate 的起点，是一场被电话打断的家庭野餐。

按照创始人兼首席执行官 Dali Kaafar 的自述，几年前，他和家人在一起时接到陌生来电。对方冒充一家知名科技公司，开始行骗。

Kaafar 决定配合一下，给孩子们找点乐子。

他故意与诈骗者周旋，让电话聊了44分钟。孩子们笑得很开心，他也意识到，这44分钟至少让骗子没空诈骗其他人。

随后，他想到另一件事：自己的44分钟，也没了。逗一次骗子，可以算娱乐。每天都这么干，就很难分清究竟是谁耽误了谁。

他由此想到，能否让大量不知疲倦的机器人代劳，并在聊天时拿到有用的信息？

这个念头后来进入麦考瑞大学的研究项目。大学2023年的介绍显示，团队分析诈骗中的社会工程手法，利用诈骗通话、邮件文本和社交平台聊天记录训练机器人，让它们能维持人物身份，作出可信回应。

系统取名 Apate，来自希腊神话中的欺骗女神。

一家反诈公司，请“欺骗女神”当招牌，倒也贴合它的工作方式。

2024年，Apate 从大学拆分出来。同年8月，大学、公司与联邦银行宣布合作试点。2025年，公司又获得一轮250万澳元融资，由 OIF Ventures 领投，Investible 参与。

今年9月公布的815万美元种子轮，则由 Lobby Capital 领投。公司表示，将继续开发产品、扩大国际业务，计划设立伦敦办公室，并加强美国市场布局。

与此同时，Mobileum 将自己的网络分析平台与 Apate 的对话式 AI 结合。ARN 报道称，相关能力将以“Scam Intelligent Defense”的名称提供给通信服务商。

对一家创业公司来说，这是扩大市场的一条现实路径：借助已有供应商的渠道和系统，接触更多运营商。

在现有公开材料中，Apate 尚未披露收入、合同价格或毛利率。这个故事已经足够让投资人下注，经营成绩还需要更多数字来说明。

最后，两边可能都在用AI“加班”

在X 上，有网友给这家公司起了个外号：“缅北严父。”

还有人想到，诈骗者也可以用模型驱动大量 AI，最后“演变成了一场代理人战争”。

对 Apate 而言，情报业务的重要性会进一步上升。只要诈骗活动仍需要收款账户、钱包、网址和传播渠道，识别这些线索就仍有价值。公司需要证明，自己取得的信息足够新、足够准，而且能帮助客户采取行动。

Kaafar 早在2023年就谈过两边都是机器人的可能。他表示，如果诈骗机器人最终都在与反诈机器人交谈，真实的人因此免受损失，他愿意把这看作一种胜利。

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据英国《金融时报》获得的文件显示，信用评级机构Kroll Bond Rating Agency（KBRA）于今年6月授予Anthropic BB+发行人评级——即最高级别的投机级（垃圾级）评分，仅比投资级低一档。该评级在Anthropic完成一笔由Apollo主导、规模达350亿美元的芯片融资交易之前获得，此前从未公开披露。

这一评级对Anthropic的融资前景具有直接影响。华尔街各大银行正在筹备一笔600亿美元的新债务方案，以帮助Anthropic收购更多由谷歌和博通联合开发的定制AI芯片，其中包括180亿美元的次级债务。能否跨越投资级门槛，将决定Anthropic能否以更低成本接触寿险公司、养老基金等更广泛的机构投资者群体。

KBRA授予的BB+评级附有稳定展望，针对的是350亿美元融资包中约44亿美元的次级债务——这部分债务将投资者直接暴露于Anthropic的信用风险之下；其余部分则由芯片制造商博通提供担保。该笔次级债以约8.5%的收益率发行，高级债的利率则为5.75%。

这一评级是在信息披露相当有限的情况下作出的。

据文件显示，KBRA获得的财务信息包括营收、调整后营业收入以及2026年第一季度年化运营收入，以及Anthropic提供的第二季度业绩内部预测，但自由现金流及EBITDA等关键财务指标均未纳入披露范围。评级分析师不得不依赖假设自行估算，并最终采用"风险评分"方式替代传统的完整财务模型来评估其信用状况。

Anthropic在周三举行的IPO前投资者推介会上披露，第三季度收入环比增长近50%至168亿美元，并连续两个季度实现调整后盈利。

不过，这一增速较年初有所放缓，最新财务数据也低于部分最乐观的市场预期。

在评级决定作出时，Anthropic曾预测第二季度收入为109亿美元，据知情人士透露，实际数字高于预期，达到115亿美元。截至6月底，这家成立五年的公司自身资产负债表上债务为零，此前一直依靠信用状况更佳的业务合作伙伴及特殊目的载体进行融资。

据知情人士透露，Anthropic还可能发行最多420亿美元的可转换票据，用于支付向博通租赁半导体的费用，但KBRA未获提供该可转换票据的详细条款。

KBRA相较于穆迪、标普和惠誉体量更小，而后三者将最终决定Anthropic上市后的正式信用评级。

Anthropic及竞争对手OpenAI的银行顾问已游说上述主要评级机构，争取在两家公司上市后给予投资级评定。投资者预计OpenAI的IPO估值将超过2万亿美元。

能否获得投资级评级，对Anthropic的长期融资战略至关重要。该公司预计未来十年将在计算资源和基础设施上投入逾5000亿美元，这一庞大的资本开支计划也被视为支撑美国股市投资热潮的重要支柱之一。

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沃什在泰国曼谷与IMF总裁格奥尔基耶娃（Kristalina Georgieva）的炉边对话中表示，自9月加息以来，全球经济走势“大体符合”美联储的预期。这暗示10月28日会议按兵不动的概率上升。其讲话后，美元兑一篮子货币下跌0.1%，标普500期货上涨0.3%；市场对美联储10月加息的押注概率从约27%迅速回落至约15%。

Saxo Markets首席投资策略师Charu Chanana表示，“沃什拒绝承诺再次加息，导致部分美联储加息押注被平仓。在强劲通胀数据公布后，他表示‘不会预判会议结果’，这一措辞对美元构成压制。”

市场目前的主流预期是：美联储10月维持利率不变，于12月再度加息25个基点。沃什同时强调，美联储已明确致力于实现物价稳定，但他不赞成提前预判议息会议结果，也不主张预先透露年内剩余会议可能采取的政策行动。

货币政策路径：10月按兵，12月加息预期升温

沃什明确表示，9月加息以来的全球经济表现“大体符合”美联储预期，这一表态被市场解读为10月维持利率不变的信号。美联储在9月将联邦基金利率目标区间上调至3.75%至4%，为2023年7月以来首次加息。

美联储官员在9月已释放信号，年内仅计划再加息一次。多位票委表示倾向于等到12月的最后一次会议再行动。旧金山联储主席Mary Daly（非票委）本周早些时候对路透社表示，尽管进一步加息"大概率"发生，但时机并不"紧迫"，"我认为我们有足够的时间"。

纽约联储主席、副主席John Williams以及货币政策副主席Philip Jefferson也均释放出可以保持耐心、等待时机的信号。

沃什同时宣布放弃"前瞻指引"策略。"我们不再做那种事了，"他在曼谷明确表示，强调美联储将回归数据驱动的决策模式，不再为未来政策路径提供明确预告。

通胀压力：高烧未退，全球同步收紧

本周公布的美国通胀数据令部分投资者担忧加息节奏或将提速。9月CPI同比上涨3.7%，受伊朗战争引发的能源价格飙升推动；核心CPI从8月的2.4%升至2.6%，高于预期。数据公布后，市场对10月加息的押注一度升至55%。

沃什承认通胀压力依然令人不安。“很难在与各国央行行长的交流中不互相印证——大家都在谈论价格的急剧上涨，”他说。

沃什强调，通胀并非美国独有的问题，全球大部分地区正在同步收紧货币政策，“这意味着没有任何国家可以搭便车”。他同时指出，美联储的货币政策会对其他国家产生溢出效应，而其他国家的政策同样会反向影响美国。欧洲央行等主要央行也已相继加息应对通胀。

自今年5月接任美联储主席以来，沃什始终将实现2%通胀目标作为核心承诺。美联储已连续超过五年未能达成这一长期目标。

AI判断：短期推升通胀，长期供给红利“崎岖可期”

沃什将人工智能定性为“我一生中最具深远影响的经济变革”，并表示他以“审慎”的态度看待AI对宏观经济的影响。他指出，在美国，人工智能已被称为“SI”（超级智能）。

在经济传导路径上，沃什认为AI对需求侧的影响将先于供给侧冲击显现——AI投资热潮在短期内将推升通胀，但长期来看将带来显著的供给侧正向冲击，为全球经济创造“巨大收益”。

然而，他对这一路径保持审慎。“从现在到那里的路，很可能是一条非常崎岖的路——在我们对技术的理解上崎岖，在我们真的不知道这些新技术的市场结构将如何演变上崎岖，”沃什说。

他还表示，人工智能将有助于央行增强对经济数据及货币政策判断的信心，并将改变实体经济，但对就业的短期影响仍存在不确定性。

值得关注的是，沃什宣布，美联储生产力和就业工作组将于11月16日在旧金山湾区举行实地听证会，重点研究包括人工智能经济影响在内的多项议题。

今年6月，沃什组建了五个由外部专家构成的工作组，负责研究货币政策制定的关键领域，预计将于年底前后向美联储提交建议。沃什表示，这些工作组肩负着创造新智力资本、协助联邦公开市场委员会（FOMC）决策的重要任务。

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据德意志银行策略师Steven Zeng、Matthew Raskin及Andrew Fu 10月15日的研究报告，此次问卷的关注度异常之高，根源在于财政部于8月中旬出人意料地扩大了长端国债回购规模。市场普遍预期，财政部将在11月再融资会议上将扩大后的长端回购规模永久化，而今日问卷或将提前释放这一方向的信号。与此同时，围绕长端国债发行削减乃至取消20年期国债的讨论日趋升温，若问卷中出现任何明确指向上述议题的措辞，将对利率市场产生直接且显著的冲击。

德意志银行在报告中梳理了五大潜在问题方向，涵盖长端回购规模优化、票息发行削减、长端收益率上行驱动因素、美联储资产负债表政策，以及回购市场机制设计。其中，长端发行削减与20年期国债存废问题的市场敏感度最高，一旦问卷明确触及，预计将引发债券市场的强烈反应。

长端回购：从临时扩容到永久机制

报告指出，长端回购是此次问卷最为确定的议题之一。自8月财政部意外扩大长端回购操作以来，市场对其后续走向的关注持续升温。

在已完成的扩大规模操作中，财政部实际接受的报价接近但未达到单次操作上限，这意味着当前设定的上限存在进一步优化的空间。德意志银行认为，若财政部有意将扩大后的长端回购规模永久化——该行预计这将在11月再融资会议上正式确认——则需要在此之前通过问卷向交易商征询最优操作规模，以在提高上限与实际可接受报价量之间寻求平衡。

问卷还可能就扩大操作是否有效改善了长端国债市场流动性征求交易商反馈，为财政部评估政策效果提供依据。

票息削减：最具市场杀伤力的潜在问题

在五大议题中，长端国债发行削减的相关问题对市场的潜在冲击最为显著。

报告指出，近期市场上关于财政部采取更为主动的债务管理行动的讨论明显增多，包括削减长端国债发行规模，乃至取消20年期国债。若财政部在问卷中就各期限国债的结构性需求向交易商征询意见，将与其此前关于"持续根据需求趋势评估票息规模"的表态相吻合，同时也将强化市场对财政部最终可能通过削减长端供给来应对高收益率的预期。

更为关键的是，若问卷中出现明确询问"长端发行可削减多少而不损害市场流动性"的措辞，或直接点名20年期国债，则将被市场视为极具信号意义的政策风向标，预计将引发强烈的市场反应。

收益率上行归因：供需还是技术因素？

自8月以来，长端美债收益率大幅攀升，曲线明显陡化。德银认为，财政部可能借此次问卷向交易商征询对这一市场走势的解读。

具体而言，问卷或要求交易商区分收益率上行的基本面驱动因素（如财政前景、通胀预期）与技术性因素（如仓位调整、流动性压力），并评估供需失衡在其中所扮演的角色。

该行指出，这一问题的答案将直接服务于财政部对未来票息发行策略的研判，问题本身的框架设计也可能传递出财政部对长端供给压力的隐性判断。

美联储资产负债表：政策暂停后的新变量

美联储的国债持有需求是财政部债务管理策略的重要参照系。

报告指出，上一季度问卷已就美联储资产负债表问题征询过交易商意见，但此后市场环境出现了新的变化——美联储已暂停其储备管理购债操作，货币市场的最新动态也可能需要更新评估。

因此，财政部可能在此次问卷中就美联储资产负债表的最新走向、相关工作组的进展，以及可能影响储备需求的政策变化征询交易商的最新看法。

回购市场机制：长期布局，短期影响有限

报告还提及，财政部可能就回购投资项目的设计细节进一步征询意见。

这一议题在今年的美国国债市场年会上已被财政部详细讨论，显示出其较强的政策兴趣。此外，问卷或就上季度美国国债咨询委员会（TBAC）关于日内回购的研究成果进行跟进，询问交易商的参与意愿及潜在用途。

不过，德银明确指出，回购相关问题属于财政部提升市场流动性与韧性的长期布局，对近期债务管理变化的信息含量较低，短期市场影响有限，投资者无需对此过度解读。

综合来看，德银认为，此次财政部再融资问卷的核心看点在于两个维度：其一，长端回购扩容是否将走向永久化，以及财政部如何优化操作规模；其二，问卷是否触及长端发行削减乃至20年期国债存废，这将是市场判断财政部政策取向最直接的依据。

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本周四，对冲基金再度经历"疫情以来罕见的多策略同步大跌"——这是2026年以来的第三次。高盛Prime经纪业务数据显示，量化基金当日遭受-3.7个标准差的重创，创下8月19日以来最惨单日跌幅。亚洲区对冲基金月度跌幅扩大至-6.8%，韩国、中国台湾AI相关仓位成为重灾区。高盛数据显示，基本面多空策略当日收跌0.5%，而系统性多空基金则大幅落后，未能在尾盘随股市反弹而收复失地。

高盛Prime的Marco Laicini在盘中更新中直接点明了这一格局的结构性含义：十个月内发生三次"五年一遇"事件，意味着对冲基金行业现行的VaR模型对极端风险的评估存在系统性低估，相关风险管理框架或需从根本上重构。市场层面，高盛Prime账簿整体杠杆率仍高达310%，中国台湾仓位接近五年高点，叠加周五期权到期日临近，部分正gamma对冲缓冲将随之消退，下一轮去杠杆压力或将从对冲基金内部蔓延至大盘指数。

此轮抛售的导火索在因子层面一目了然。

截至周四上午10时30分，高盛追踪数据显示，动量因子（Momentum）下跌3.4个标准差，拥挤多头（Crowded Longs）下跌1.8个标准差，与此同时拥挤空头（Crowded Shorts）被轧空上涨1.2个标准差。Marco Laicini将这一组合解读为"更广泛去杠杆"的典型信号。

当多头持仓同步下跌、空头持仓遭到轧空，基金经理实际上并非在做方向性判断，而是在同步削减多空两侧敞口。这一行为所"消耗"的，正是组合中最为拥挤的因子——本轮即为动量因子。

具体损伤量化来看，高盛HF VIP多空配对（最受对冲基金青睐的多头标的对比被做空标的）当日下跌115个基点，自10月8日本轮调整启动以来累计跌幅已达-10%。

本轮行情对量化基金的打击尤为讽刺。就在周三，量化系统性基金还是高盛Prime账簿中唯一录得正收益的策略，单日上涨0.5%，年初至今回报高达21.7%，领跑所有策略。

一天之后，全部收益回吐殆尽。收盘时，系统性多空基金单日跌幅达-3.7个标准差，高盛图表显示，过去一年内仅有8月19日一个交易日跌幅更甚。

高盛顶级科技分析师Peter Callahan在收盘后的点评中指出，本轮与夏季行情有本质区别：7月是仓位层面的清洗，而此次抛售伴随着实质性的基本面疑问——AI资本开支的融资速度与可持续性受到质疑，这对风险管理者而言更难以等待穿越。

多策略基金方面，股票账簿（4.5倍杠杆）当日下跌约1.2%，与2月份暴跌第二日的跌幅相当。

亚洲市场是此轮抛售最惨烈的战场。

高盛Prime的Himanshu Deshmukh在收盘后报告中披露，亚洲基本面多空策略经理周四单日亏损2.6%，月度回撤扩大至-6.8%，年初至今回报降至16.7%，回到"7月低点水平"——距离6月底40%的高点已下跌约23个百分点，今年的亮眼成绩被腰斩逾半。

抛售集中在预期方向：亚洲股票净卖出-1.0个标准差，以韩国和中国台湾为主，多头平仓与空头回补之比高达3比1，且韩国、中国台湾的卖盘"以AI相关多头的解仓为主"。高盛2026年各市场净流向图显示，韩国累计净卖出约占亚洲净市值的13%，遥遥领先。

韩国仓位净配置月内已下降75个基点至3.64%，处于近一年的第32百分位，表明该仓位已完成相当程度的出清。

相比之下，中国台湾的隐患更为突出。高盛分析认为，中国台湾仓位在本轮调整中所受冲击"相对有限"，原因在于10月第一周仍有净买入行为，目前总仓位接近历史高位，处于近一年的第94百分位、五年的第99百分位。

这意味着韩国的AI交易已被半数清洗，而中国台湾端的仓位仍停留在近纪录水平。据报道，外资本周单日撤出中国台湾资金规模高达约93亿美元，创下历史纪录，一旦市场情绪未能改善，潜在的出逃规模不可小觑。

从全球视角来看，亚洲信息科技仍占高盛Prime账簿全球总仓位的约9%、全球净敞口的约18%，大约是2025年初净仓位占比的三倍——即便经历了7月的调整。

并非所有声音都指向危机。

高盛伦敦销售团队在题为"AI去风险——我们看到的情况"的跨部门邮件中总结了机构内部观点：信贷正在"迫使市场重新评估AI资本开支周期的融资速度与落地节奏，仓位解仓放大了波动。但随着AI敞口大幅降低、主动净仓位偏低、利率走强，交易台认为存在局部超卖现象，尽管融资约束仍是实质性问题"。

然而，结构性压力尚未消除。

高盛Prime账簿整体杠杆率仍达310%，且净仓位与总仓位之间的背离已达前所未有的程度；中国台湾仓位处于五年高位；周五期权到期将移除部分正gamma缓冲，此前正是这一缓冲力量使标普500指数在本轮调整中保持相对平稳，周四该指数恰好在50日均线附近反弹企稳。

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“对于淘天这样一个大的集团，我一年服务将近10亿消费者，我还有怎样的用户总量空间？”

在2026年天猫双11媒体沟通会上，天猫总裁家洛提出了这个问题。紧接着，他给出的答案是：“单个人的消费边界能够获得很大的空间。”

今年双11，家洛将消费者体验和增长列为最重要的两个指标。他明确表示，平台对全年及双11期间的增长仍有预期，既包括消费者数量，也包括购买金额。

商家对增长同样抱有期待。据家洛介绍，今年参与双11的品牌商家数量创下历年新高，商家的核心诉求是获得“有力有质的增长”。

但在用户规模扩张空间有限的情况下，增长不仅取决于折扣打得有多狠、iPhone 18能提前多久开卖，也取决于平台能否发现消费者尚未明确表达的需求，让更多商品找到潜在买家。

今年双11，淘天试图让AI承担起这项工作。

从猜中消费者还没说出口的需求，到帮商家找到还没买过的人，AI正在更深地插手平台的交易撮合和广告生意。

只是，更准确的供需匹配，究竟能为淘天带来多少真正的新增交易？

再挖消费边界

今年天猫双11于10月15日晚8点启动预售，10月20日晚8点进入现货销售阶段，时间节奏与去年基本一致。

价格机制也延续近年来的简化方向，以商品直接立减为基础，叠加平台消费券，不再将复杂的跨店满减和凑单作为核心玩法。

今年有100万商家参与天猫双11，其中约6万家首次参加；活动商品约7200万件，其中包括55万款“超级单品”。

平台还宣布投入500亿元88VIP消费券、330亿元平台加补券等资源。

更多的商品、更实在的折扣，仍是双11拉动交易的重要手段，但在整体消费环境承压的背景下，淘天也开始更明确地选择增长来自哪里。

家洛对华尔街见闻·全天候科技等表示，在当前充满挑战的市场环境下，淘天更看重结构性增长，希望让商品品质、供应链、履约和服务能力更有保障的品牌获得更多增长机会。

他将这一方向概括为两个“高品质增长”：高品质人群的交易增长，以及高品质商品的交易增长。

这意味着，淘天不仅希望消费者购买更多商品，也希望更多交易流向供给和服务能力更强的商家。

在消费者端，淘天首先希望扩大单个用户的消费边界。

家洛透露，一名活跃消费者一年在淘宝天猫购买约15个品类，学生人群平均购买约8至10个品类；而在他看来，一个消费者的正常消费范围可以达到25至30个品类。

这一差距部分来自消费者在不同平台之间的购买选择。

一个消费者可能习惯在拼多多购买日用品，在京东购买数码家电，或是在抖音直播间购买服饰和美妆。

对淘天而言，此类“增量”本质上是在与其他平台争夺已有订单。这种围绕价格、商品和服务展开的竞争已经持续多年，进一步争取市场份额并不容易。

相比之下，识别消费者尚未明确表达、也未被平台充分捕捉的潜在需求，为淘天提供了另一种寻找增长的方式。

例如，一个消费者登山后出现膝盖不适，可能需要运动防护或恢复类商品，却未必知道具体应该购买什么，也不会主动搜索相关品类。

消费者人生阶段的变化也可能带来新的购买机会。从学生进入职场、组建家庭，或者开始培养运动习惯，都可能使其进入此前很少购买的商品品类。

这些潜在需求未必会直接表现为商品搜索，一部分购买机会可能因此没有被平台充分捕捉。

从商家的角度看，同样存在尚未被覆盖的潜在消费人群。

按照家洛的判断，即使是行业头部品牌，其覆盖的行业购买人群仍然有限。即便行业整体需求不再高速增长，品牌仍有机会通过触达过去没有覆盖的消费者，争取更大的市场份额。

对于中小商家和细分品牌，更高的匹配效率也可能让原本缺少曝光的小众商品获得成交机会。

如何让这些缺少曝光的商品，遇到那些还没被商家覆盖的消费者，是淘天对AI价值的另一层判断。

AI重做供需匹配

淘天试图用AI寻找增长，并不是今年双11才开始的事情。

2025年双11，淘宝天猫一方面集中推出AI万能搜、AI帮我挑、AI清单等面向消费者的产品，另一方面已经将大模型引入核心搜索和推荐系统。

阿里巴巴当时披露，AI对平台超过20亿件商品进行重新理解和组织，使复杂语义搜索结果的相关性提升20个百分点，推荐信息流点击量提升10%，商家广告ROI提升12%。

因此，今年淘天将AI进一步应用到后台，并非从零开始。相比单纯提高搜索结果的准确性，更值得关注的是，AI能否扩大平台能够识别的消费需求范围，并进一步带来交易增量。

3月，阿里巴巴淘天团队发表了一篇名为《AIGQ：面向电商搜索词推荐的端到端混合生成式架构》的论文，披露了生成式AI应用于淘宝首页搜索词推荐系统的实际效果。

传统推荐算法更多依赖于“行为推断”，即根据用户过去的搜索、点击记录以及相似人群的行为模式来预测兴趣。

而AIGQ所代表的“生成式推荐”，不是简单推荐关联商品，而是主动生成新的搜索词。

在为期30天的实测中，AIGQ推荐出的词带出的商品品类里，有37.3%是以前其他推荐算法从来没覆盖到的盲区。

同时，相比对照方案，通过淘宝首页推荐词带来的订单量增长了10.31%，成交额提升了10.68%。

这项研究说明，AI不仅有机会发现过去容易遗漏的商品，也能在特定推荐场景中提高成交量。

对于淘天而言，另一个问题是，如何将这项能力进一步应用到商家营销和经营中。

今年8月，阿里妈妈推出AI定向产品“万相点睛”，尝试从消费者行为中发现新的购物需求，帮助品牌触达场景盲区。

例如，一名消费者在淘宝搜索演唱会，系统据此推测她可能存在观演服装需求，随后展示连衣裙广告，并最终形成购买。

今年双11，阿里妈妈进一步将万相点睛纳入大促经营体系，扩大其应用范围，同时投入数十亿元补贴智能优惠券，并推出营销产品扶持政策。

淘天还计划将AI从平台营销环节延伸到商家的日常经营。

双11前夕，千问办公推出电商版，接入生意参谋、千牛、阿里妈妈万相台等经营工具，帮助商家分析商品趋势、制作营销素材和优化广告投放。

家洛对全天候科技等表示，淘天将继续用AI工具承担店铺运营、商品发布、营销和消费者沟通等环节的工作，并计划从明年开始，让AI进一步进入商家企业内部的工作流程。

平台掌握消费者行为和交易反馈，商家掌握商品规划、库存及供应链信息。如果两侧AI形成协同，平台识别的需求便可能更快转化为商家的选品、备货和营销决策。

但无论AI将需求识别得多么准确，最终的订单归属，仍然要由消费者决定。

推荐更准，订单就更多吗

AI正在成为电商平台争夺消费者购买决策的新工具。

今年双11，京东宣布升级AI购物助手“东东”，并在“低价热卖”场景引入AI性价比筛选模型，帮助消费者从大量特惠商品中寻找更合适的选择。

相比淘天希望通过AI发现尚未被充分捕捉的消费需求，京东此次推出的性价比筛选功能，更直接地服务于消费者已有购买意向之后的商品比较。

两种路径都在尝试把浏览转化为购买，但AI帮助消费者找到更合适的商品，并不意味着消费者因此增加了购买需求。

而在潜在需求的创造上，抖音可能构成更直接的竞争。

相比货架电商平台多年积累的大量搜索、购买和成交数据，抖音的优势在于内容消费环节。

短视频和直播能够持续反映用户的兴趣变化，并在消费者尚未主动寻找商品时，通过内容推荐激发购买意愿。

淘宝希望从已有消费行为中挖掘更多尚未满足的需求，而抖音可能在这些需求转化为明确的商品搜索之前，就已经影响了消费者的购买选择。

但内容兴趣与购买需求之间同样存在距离。消费者喜欢观看某类视频，并不意味着一定有购买相关商品的意愿。抖音也需要判断哪些兴趣能够形成真实交易。

随着抖音电商完善直播、短视频和商城交易体系，消费者可以直接在兴趣形成的平台完成购买，不必再前往淘宝搜索和下单。

AI还在进一步缩短这一过程。

今年3月，豆包App开始支持在对话中推荐商品，并通过抖音电商完成交易。用户可以在豆包内浏览商品并完成下单，无需另外打开抖音App。

对淘天而言，真正的挑战在于，当消费者的购买兴趣越来越多地形成于其他平台，仅靠更准确的商品推荐，未必足以改变其最终的下单选择。

而即便AI帮助一家品牌触达更多消费者，也不意味着平台获得同等规模的新增交易。部分增长可能只是原有订单在不同商家之间的重新分配。

更准确的需求匹配可以改善交易效率，但能否真正扩大平台整体的交易规模，仍是另一回事。

第十八个双11，淘天已经开始尝试用AI寻找过去容易遗漏的购买机会。只是AI发现了多少潜在需求，与最终为平台创造了多少新增交易之间，还需要更多经营数据来验证。

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10月16日，2026阅文创作大会在杭州举行。阅文集团CEO兼总裁侯晓楠宣布，公司将深化“IP+AI”战略，围绕AI精品视频矩阵、OPC一站式平台及IP全链路运营展开新一轮布局。

这次调整背后，是网文IP开发成本和商业模式的变化。

过去，网文IP的商业开发高度依赖影视、动画和游戏等重投入项目，只有少数头部作品能够获得大规模改编，大量中腰部IP的商业价值长期停留在文字订阅和版权交易层面。

AI视频技术与漫剧的兴起已显著降低了IP视觉化开发的成本。

阅文披露，今年上半年，其短剧及漫剧业务收入突破4.3亿元，同比增长230%。截至目前，已有超过660部漫剧播放量破千万，其中107部破亿。

阅文还在将IP改编节点从作品完结后前移至连载阶段，让更多网文得以提前进入开发流程。

阅文集团高级副总裁黄琰介绍，起点漫剧的扶持策略将从“完结后才改编”前移至“连载成长中即可改编”，并从“一次开发”转向“系列开发”。

《我在永夜打造庇护所》改编的漫剧《三千庇护》已经推出35季，全网播放量超过40亿，反过来推动原著冲进起点畅销榜第五名。

漫剧不再只是小说完结后的变现渠道，也开始成为原著获取读者、扩大影响力的新入口。

阅文披露，已有超过1500位作家首次通过漫剧获得版权收入。截至9月，短漫剧业务分成稿费超过万元的作家有300多位，超过十万元的近百位，最高超过百万元。

为了扩大这一模式的覆盖范围，阅文正在将IP授权、内容生产和发行整合到同一平台。

此次大会宣布，DramaBuddy漫剧助手将升级为面向个人创作者和工作室的OPC一站式平台，提供IP授权、AI制作、全球发行及创作激励服务。

侯晓楠披露，阅文已签约超过5000个个人创作者及工作室，前十大OPC创作者年收入均突破100万元。

过去，中小制作团队需要分别寻找版权、筹集制作资源、对接发行渠道。如今阅文试图将这些环节集中在同一平台，让更多个人创作者直接参与IP改编。

在国内，作品可以通过起点漫剧及腾讯生态发行；海外则通过ToonScroll等渠道分发。目前，ToonScroll已有50部作品播放量破千万、3部破亿，覆盖十多个语种。

轻量化漫剧验证了规模化开发的可能性，阅文下一步希望将这一能力延伸至制作要求更高的内容形态。

大会公布了首批AI精品动画项目，包括《赛博英雄传》《不科学御兽》《裁决》《镇妖博物馆》。

其中，《赛博英雄传》由阅文联合艺画开天开发，尝试将专业动画制作能力与AI技术结合。

在更成熟的头部IP上，阅文则试图突破过去“一部一议”的授权方式。

此次推出的“IP委员会”模式，将由阅文与合作伙伴共同协调IP在不同内容形态中的开发，统一决策与风格。首个项目《保卫南山公园》将与三体宇宙合作，覆盖动画、真人影视及线下衍生。

游戏也是IP持续开发的重要方向。

侯晓楠透露，未来三年阅文计划上线20多款IP改编游戏，其中《异人之下》定档今年12月，预约用户已超过3300万；与蹊迹游戏合作的《群星漫卡》计划于2027年上线。

从漫剧的批量开发，到精品动画、游戏及线下衍生，阅文希望围绕同一IP不断开发新的内容和商业价值，而不是依赖单次版权交易。

不过，这套生态能够持续运转，仍然取决于上游原创内容的供给。

侯晓楠在大会上重申：“文学的改编，可以用AI；但文学本身，不能是AI。”阅文今年持续治理AI生成的低质量网文内容，同时调整流量分配和作者扶持机制。

对于拥有大量网文版权储备的阅文而言，AI带来的机会并不只是降低制作成本，而是让更多作品获得开发的可能。

当IP不再必须等待小说完结、积累足够人气后才能启动改编，阅文围绕原创内容建立的商业生态，也开始有了新的运转方式。

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两宗折戟迅速在全球市场激起涟漪。CoreWeave首席执行官Mike Intrator周四在一份内部备忘录中，将公司股价本周累计下跌17%的部分原因归咎于此："Firmus、AirTrunk、Lambda Labs和Nscale等公司的IPO受挫及债务融资困难，正在渗入围绕CoreWeave的市场叙事。"他强调，这些公司试图在缺乏"执行力、营收和规模"的情况下募集巨额资本，与CoreWeave的情况截然不同。

然而，这番辩白并未平息市场疑虑——CoreWeave债券收益率周四仍逼近15%，债券价格跌破80美分困境区间。

Firmus折戟解剖：贪婪、信任崩塌与估值泡沫

Firmus的IPO失败，是一个关于估值失控与信任连续受损的典型案例。

该公司2019年以比特币矿工身份在塔斯马尼亚起步，后转型AI基础设施并获英伟达加持。联合创始人Oliver Curtis因2016年内幕交易被定罪入狱的背景，令部分潜在股东心存疑虑。更关键的是，Firmus寻求的300亿美元估值，是三个月前融资估值的两倍，而其上市后计划举借的最高300亿美元债务，将使债务/EBITDA比率达到2028年预测盈利的6倍。部分超级年金基金（如UniSuper）以估值过高为由直接拒绝参与。

压垮IPO的最后一根稻草，是上市前一周曝光的"Project Southgate"交易破裂——Firmus与CDC之间一笔数十亿美元的合作协议突然告吹，直接动摇了潜在投资者对公司商业落地能力的信心。

投资公司Ten Cap创始人兼首席投资组合经理Jun Bei Liu在摩根斯年度投资会议上直言："他们太贪婪了，应该更现实一些。"承销行摩根士丹利、摩根大通和美国银行均未就撤单公开置评。

Firmus目前表示将转向私募市场融资，但在当前信用环境下，其借贷成本或将大幅上升。与此同时，同样在纳斯达克上市、寻求在澳大利亚二次上市的SharonAI，股价过去五日已下跌近两成——澳大利亚数据中心资本市场的寒意，远未消散。

债券市场：压力从边缘蔓延至核心

Firmus折戟不过是引线，真正的火药桶早已埋下。

据英国《金融时报》10月16日报道，为Meta、英伟达、甲骨文等科技巨头提供算力的知名数据中心项目债券价格，近期已全面跌破面值：Blue Owl与Meta联合支持的"Hyperion"项目债券从7月初面值以上跌至约92美分；黑石旗下租赁给微软的佐治亚州QTS"Project Excalibur"债券已跌破88美分；Hut 8开发的路易斯安那州和德克萨斯州项目债券分别跌至约94美分和92美分。甲骨文相关项目承压尤甚——与"Project Jupiter"新墨西哥州数据中心挂钩的约180亿美元贷款因电力许可延误已滑入困境区间，密歇根州AI园区建设债券亦从面值跌至87美分。

neocloud公司受到的冲击更为剧烈。CoreWeave债券已跌破80美分困境门槛，收益率逼近15%，竞争对手Nebius本周跌幅达18%。英伟达过去一周市值蒸发约2700亿美元。

德国安联首席投资官Ludovic Subran将这一局面定性为"达尔文时刻"："电力和施工延误引发的信用利差飙升，表明数据中心债务的定价对执行风险的容忍度过低。"

4.9万亿美元缺口：这场盛宴的数学题从未成立

债券抛售的深层逻辑，是一道始终无解的算术题。

科技咨询机构Gartner本周发布报告揭示：AI数据中心运营商到2030年底需创造8.5万亿美元收入，才能覆盖资本与融资成本并实现健康回报；但预计实际流向数据中心提供商的消费者及企业AI服务支出"不超过3.6万亿美元"——缺口高达4.9万亿美元，超过4万亿美元资产价值可能在2032年前面临减值风险。

Gartner进一步指出，AI优化IaaS赛道市场规模预计从2027年的660亿美元增至2030年的1740亿美元，但在现有芯片被新一代替代之前，这一体量对大多数AI算力提供商而言仍"不足以收回投资"。更关键的是，由于多数AI原生公司采用轻资产模式，"不足一半的AI收入将流向拥有重大AI基础设施的提供商"。

触发市场情绪转变的另一导火索，是OpenAI的一系列信号：年化营收比此前暗示的数字低出200亿美元，IPO推迟至明年，Anthropic季度销售增速亦在放缓。这些信号共同指向一个令市场不安的结论：AI变现的速度，远远跟不上基础设施投入的节奏。

D.A. Davidson分析师Gil Luria的判断更为直白：CoreWeave借款成本约9%，投资回报率仅约1%。"一旦AI支出热潮降温，股权价值将归零。"

英伟达首席执行官黄仁勋周四表示，他不认为CoreWeave需要英伟达提供支撑，"他们的资本成本实际上正在下降"。但他未提供具体财务数据，而信用市场的定价与这番乐观表态形成了鲜明对比。

两重隐患：循环融资与政治反弹

除营收缺口外，两类结构性风险正在叠加放大这场危机的烈度。

其一是循环融资风险。国际清算银行近期报告指出，"AI领域相当大比例的融资和商业关系具有自我指涉性"——客户与供应商相互为对方融资。这种结构在市场顺风时可放大增长，一旦信心逆转，则可能加速去杠杆并引发连锁反应。

其二是来自地方的政治阻力。针对数据中心的反弹情绪已在美国多地蔓延——纽约、德克萨斯等州已对新项目设置严格限制，部分项目因此停滞。Columbia Threadneedle美国投资级信用主管Tom Murphy表示，这使得"已建成运营的数据中心更具价值"，但同时也意味着新建项目的许可风险被系统性低估。

强者愈强：洗牌之后谁能存活

尽管市场动荡，这场危机的终局或许并非AI基础设施投资的终结，而是一次残酷的优胜劣汰。

Gartner预测，80%的neocloud将在2030年前"停止独立运营"——每五家租用英伟达GPU的公司中，有四家将被并购或退出市场。但与此同时，澳大利亚联邦银行经济学家Lucinda Jerogin指出，澳大利亚数据中心装机容量已从今年2月的约6吉瓦增至23吉瓦，尽管其中仅约四分之一获批或在建，行业的长期成长逻辑并未动摇。

Jun Bei Liu认为，Goodman、AirTrunk等拥有成熟财务支撑和长期协议的成熟企业，以及持有确定合同的建筑和工程公司，仍是值得关注的"真正的宝石"。"它们将继续受益于这一代际性增长，但对于'快速致富'的玩家而言，这条路将越来越难走。"

这正是这场"达尔文时刻"的核心逻辑：在4.9万亿美元的收支鸿沟面前，Firmus式的估值游戏已走到尽头。只有具备真实营收、规模和执行力的运营商，才能在这场淘汰赛中活下来——而那些依赖循环融资、靠故事撑起估值的玩家，正在被市场逐一清算。

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此举涉及肯德基在美国的3718家门店，交易金额未披露。

肯德基美国总裁凯瑟琳·谭-吉莱斯皮在致加盟商与员工的备忘录中称，这是“肯德基复兴的关键一步”，公司将通过与可口可乐合作推出新的饮料产品，获得一个创新平台，让顾客有更多理由选择肯德基。

这段即将终结的合作，始于 1986 年。那年百事为扩张食品与零食业务收购肯德基，而当时肯德基是可口可乐的第二大现调饮料客户，仅次于麦当劳。1997 年，百事将餐饮业务分拆，成立了后来的百胜集团。此后近三十年，美国肯德基的饮料柜台始终只属于百事。

不过，此次调整只涉及美国门店，不涉及中国内地。谭-吉莱斯皮指出，百事依然是肯德基母公司及其国际市场的重要合作伙伴。

美国门店的运营方是百胜集团（Yum! Brands，NYSE: YUM）；中国内地肯德基的运营方是百胜中国（NYSE: YUMC / 09987.HK），后者 2016 年从百胜集团分拆、独立上市，Yum! Brands 已不持有其股权，两个董事会、两套资产负债表，饮料合同各自签订。

模式上，百事在华走的是另一条路：其饮料业务通过"康百联盟"运行，2011 年 11 月签约、2012 年 3 月获商务部批准，康师傅饮品成为百事在华特许装瓶商，负责百事可乐、美年达、七喜等产品的生产与分销。

北京多家肯德基门店及肯德基客服也称，目前没有接到可乐换品牌的通知。

不换供应商，那百胜中国靠什么增长？

截至 2026 年 6 月底，百胜中国门店共 19297 家，其中肯德基 13789 家；据其 2026 年二季度财报，肯德基平均客单价同比下降 3%，至 36 元，同店交易量则增长 4%——靠量补价。它的对策是造新品类、补新时段：肯悦咖啡门店已超 3000 家，KPRO 肯律轻食突破 450 家，公司还与 Lavazza 合资经营咖啡业务。

放大到整个行业，肯德基并非近年来唯一改换饮料供应商的连锁品牌。

2024 年，赛百味从可口可乐转投百事；2025 年，Costco 美食广场转为供应可口可乐；今年 7 月，万豪国际宣布转投可口可乐，覆盖其全球逾 1 万家酒店、146 个国家和地区，正在分阶段切换。据 Circana 过去 52 周的美国碳酸饮料零售数据，可口可乐份额约 44%，百事约 26%。

消息公布当日，百胜集团收涨 2.82%，可口可乐涨 0.24%，百事跌 0.69%。

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本周四，在得克萨斯州麦格雷戈的SpaceX火箭测试场，伴随着浓雾、红色激光和被自媒体创作者们包围的主舞台，一场宛如户外演唱会般的盛大活动拉开帷幕——特斯拉第二代跑车Roadster，终于迎来了它的“重生”。

正如马斯克在现场所言：

你将无法相信你亲眼所见的一切。这将是全球顶尖汽车公司与顶尖火箭公司合作的结晶。

马斯克重申，这将是特斯拉长期唯一保留手动驾驶功能的车型。按照现有计划，量产时间定于2028年。距离2017年首次开启预订，今年全新改款的正式亮相，已经让全球车迷等待了整整九年。

对投资者而言，这款车的商业价值不可忽视。独立研究机构Battle Road Research在周四的研报中测算，若Roadster在投产首年销售7000辆，以均价28万美元计，将为特斯拉带来近20亿美元的年化营收，并使市场预期的2027年营收提升约2%，"相当可观"。

目前，特斯拉美国官网已开放Roadster预订，Performance版本的预订意向金为5万美元，其中首笔支付5000美元，剩余4.5万美元须在10天内支付；Thrust版本的预订意向金则达到25万美元，其中首笔支付5000美元，剩余24.5万美元须在10天内支付。Rocket版本目前仅接受邀请预订。

特斯拉中国官网也已开放Roadster预订，与美国官网不同，中国官网目前仅开放Performance版本预订，预订意向金为33.2万元人民币。

在发布会背景中，矗立着一个类似滑板U型池的巨大后弯坡道结构。在众人的惊呼中，Roadster冲上坡道，随后腾空而起，在空中飞行后平稳落地。

据特斯拉工程副总裁Lars Moravy介绍，为了实现这一壮举，新款Roadster在车身底部配备了“风扇吸力系统”以大幅增加抓地力和下压力。

更夸张的是，这台车使用了一对压缩空气推进器（thrusters），让跑车在冲出坡道后真正实现了“飞行”与平稳着陆。

新车外形与2017年亮相的原型车相比几乎判若两车。此前的设计以流线型曲面为主，而新款Roadster棱角分明，风格更接近颇具争议的Cybertruck皮卡。

特斯拉于2017年11月首次展示Roadster原型车，并同步开放预订，普通版预订款为5万美元，限量版"Founders Series"预订款高达25万美元，该系列限额1000辆。彼时，公司承诺2020年启动量产，但最终未能兑现。

此次发布意味着这批缴纳高额押金的客户还需再等待数年。目前尚未披露已收取预订款的总规模，但以押金金额推算，相关资金规模可能达到数百万美元乃至更高。

Roadster的回归不仅是一次核心汽车业务的“小幅升温”，更是一个时代的终结。

近年来，特斯拉的战略重心已经发生明显偏移，将需要驾驶员操作的传统汽车业务暂时搁置，全力推进自动驾驶车辆和机器人技术。

一个最直接的信号是：特斯拉近期已停止生产其高端车型Model S和Model X，腾出的工厂空间将被重新改造，用于制造Optimus人形机器人。

马斯克在周四的发布会上再次确认了一个具有历史意义的决定：长远来看，新款Roadster将是特斯拉生产的最后一款手动驾驶汽车。

在销量绝对值上，它显然不会成为特斯拉整体汽车销量的销售主力。但正如传统高端燃油跑车的盈利逻辑一样，Roadster的真正杀手锏在于：极高的利润率。

作为2008年特斯拉首款车型（那台基于路特斯跑车爆改的初代Roadster）的续作，新款Roadster完成了历史的闭环。当年，它向世界证明了电动车同样可以充满驾驶乐趣。

如今，它将作为人类驾驶乐趣的“绝唱”，为特斯拉的手动驾驶时代画上句号。

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据彭博10月16日报道，自2025年3月IPO以来，CoreWeave联合创始人Michael Intrator、Brian Venturo和Brannin McBee已累计出售价值33亿美元的公司股票，其中仅2026年一年就套现24亿美元。

消息公布后，CoreWeave股价周三单日暴跌15.46%，周四继续承压。创始人大规模减持的背景，是CoreWeave信用风险指标的同步恶化：衡量公司信用风险的五年期信用违约互换（CDS）利差于10月14日当周一度升至1194.5个基点，创下有记录以来的盘中最高水平，隐含的五年内债务违约概率超过60%。

分析人士指出，三位创始人比任何外部投资者都更了解公司的债务结构、客户合同期限安排以及GPU资产的折旧速度。在CDS利差创历史新高、公司公开谈论"无限资金"的同一周，他们在12个月内出售了24亿美元股票。McBee近40%的个人财富目前以现金及等价物形式持有。

创始人选择将部分股权变现，债券市场选择为违约风险定价——两个动作指向同一方向。研究机构CreditSights和DA Davidson的分析均指向同一结构性隐忧：在算力过度建设的情景下，高杠杆扩张的逻辑将面临根本性挑战。

三位创始人减持规模与持股变化

三位创始人的减持力度，在量化层面尤为突出。

Intrator自2026年1月1日以来已出售逾9.07亿美元公司股票，使其成为过去两个季度美国公司五大内部卖家之一。自IPO日起，他已累计出售相当于其未稀释股权16.5%的股份。

McBee的减持幅度在三人中最大。自IPO以来，他累计出售10.6亿美元股票，其中仅2026年就售出5.77亿美元，合计相当于其IPO时未稀释持股比例的40.4%。据彭博财富指数，McBee目前近40%的个人财富以现金及等价物形式持有。

Venturo在2026年第二季度单季出售了价值7.34亿美元的股票，成为同期美国公司第二大内部人士卖家，其自IPO以来的累计套现总额已超过12亿美元，相当于出售了IPO时持股的逾35%。

值得注意的是，在公司上市之前，三人已通过2023年和2024年的两次要约收购，合计套现4.88亿美元。

对于上述减持，公司发言人回应称，三位创始人目前仍合计持有公司约20%股份，位列前六大股东，所有出售均为预先安排、充分披露，符合10b5-1交易计划，属于"任何持股集中的负责任创始人都会做出的个人财务规划决定"。

CoreWeave股价走势呈现出剧烈的波动曲线。IPO后三个月内，股价从发行价一度飙升约359%，Intrator的个人净资产一度高达118亿美元，三人也因此跻身彭博全球500富豪榜。

然而，股价随后从2025年6月的峰值累计下跌逾60%，过去一年跌幅约50%。三位创始人合计账面财富较峰值蒸发约150亿美元。

但通过持续减持，他们已将33亿美元锁定为现金。据彭博测算，以当前股价计算，他们已出售的股票市值较其税前套现金额低近三分之一——这意味着减持时机的选择，在客观上保护了相当一部分财富。

信用市场的历史性警示

创始人大规模减持的背景，是CoreWeave信用风险指标的同步恶化。

10月14日，McBee在接受《金融时报》采访时表示，公司正寻求从保险公司获得"无限"资金以支持AI算力扩张，将这类资本形容为"是无限的，那是世界上所有的钱"。次日，CoreWeave五年期CDS利差一度触及1194.5个基点的历史盘中高点，信用市场隐含的五年违约概率超过60%。

与此同时，公司的债务规模持续膨胀。截至2026年6月底，CoreWeave合并债务和租赁义务总额已高达约520亿美元。2026年8月，公司将年度资本支出预测上调40亿美元，至最高390亿美元，主要用于采购GPU及扩充AI运算基础设施。Visible Alpha市场共识预测显示，2026年至2028年间，CoreWeave的累计负自由现金流将达到710亿美元。

多位分析师对CoreWeave的融资结构提出了具体质疑。

DA Davidson分析师Gil Luria此前将CoreWeave称为AI领域的“次贷类”标的。他指出，CoreWeave的借贷成本高达约9%，但投资回报率仅约1%，即便达到公司设定的4%至5%目标回报率，依然无法覆盖融资成本。Luria将这一模式比喻为“以9%的利率贷款去买收益率为5%的美国国债”，认为每一步都在毁灭价值。

研究机构CreditSights分析师Jordan Chalfin则指出了另一个结构性问题：CoreWeave的数据中心长期租约与客户短期合同之间存在期限错配。“一旦出现算力过度建设，客户还有什么理由和CoreWeave续约呢？”

黄仁勋背书与信用市场定价的背离

值得注意的是，在债券市场对CoreWeave违约概率定价超过60%的同一周，英伟达CEO黄仁勋在斯德哥尔摩接受采访时给出了截然不同的判断。

“CoreWeave的实力每天都在增强，”他表示，“我很乐观。实际上，他们的资本成本正在下降。“他同时表示，英伟达没有必要为CoreWeave提供财务支持。

英伟达持有CoreWeave约10%的股份，既是其GPU供应商，也是其第二大股东，同时还承诺向CoreWeave采购价值63亿美元的云服务。这种多重关系引发了市场对"循环融资"的担忧——芯片供应商投资下游客户，客户用这些资金采购供应商产品，可能放大AI基础设施需求的表面规模。

黄仁勋的乐观表态与信用市场释放的风险信号形成了鲜明对比，但他未提供具体财务数据来支持“资本成本正在下降”的判断。

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周五日经225指数涨约1.7%，东证指数涨1.8%；韩国综指早盘涨幅一度扩大至3.4%；澳大利亚S&P/ASX 200上涨0.89%。

美股期货走势疲软，纳斯达克100期货下跌约0.5%，标普500期货基本持平。投资者正等待美联储主席沃什周五稍晚在曼谷出席国际货币基金组织活动时的讲话，寻找10月加息可能性的线索。

此外，印度尼西亚股市在MSCI考虑将其降级并逐出全球股票指数的消息冲击下暴跌逾11%，触发熔断。

美元指数基本持平，现货黄金微跌约0.05%至每盎司4168美元附近。布伦特原油小幅下滑0.1%至约每桶105.78美元，WTI原油跌0.67%至约97.32美元。

亚太科技股反弹，韩国领涨

周五亚太区股市普遍高开并维持涨势。

华尔街见闻提及，黄仁勋在斯德哥尔摩的一场活动上对彭博表示，CoreWeave的实力每天都在改善，融资成本实际上在下降，他不认为这家数据中心运营商需要英伟达出手救助。

韩国综指早盘涨幅一度扩大至3.4%。

科技板块是本次反弹的主要驱动力。SK海力士上涨2.22%，三星电子上涨2.86%。

据路透报道，韩国财政部表示将加强对市场风险因素的监测，声称股市基本面依然稳健，并将密切监控股市波动对债券、外汇及短期资金市场的影响。

日经225指数涨约1.7%，东证指数涨1.8%。软银集团涨1.92%，芯片设备制造商Tokyo Electron涨近2%，Advantest涨1.89%，存储芯片制造商铠侠一度大涨6%。

此外，日本企业数字化转型与IT软件板块集体走强。管理咨询巨头BAYCURRENT今日直接冲上涨停板，单日大幅飙升17.25%，收盘突破10,000日元大关，创下上市以来的历史新高。

其直接催化因素在于公司昨日盘后发布的上半财年业绩报告，营业利润同比显著增长 28.5%，且增速较一季度明显加快；同时公司给出了截至 2031 财年销售额达 5,000 亿日元的宏伟规划，远超市场预期。

日本软件测试与质量检测龙头SHIFT软件同样在昨日盘后交出了强劲的财报答卷，新财年的业绩指引极其亮眼，刺激资金在今日开盘后蜂拥抢筹，股价暴涨16.52%。

两家顶尖龙头业绩的相继爆表，直接拔高了市场对整个日本软件改造与系统集成赛道的利润预期。系统集成巨头野村综合研究所单日大涨 7.09%，科技服务巨头富士通涨幅达 6.14%，电子与软件方案商日本电气亦大幅上扬 4.87%。

亚太区最大风险点来自印度尼西亚。MSCI表示，印尼已不再适合被列为新兴市场，该国可能因此被逐出全球股票指数。

受此消息冲击，印尼基准股指周五盘中一度暴跌11%，并触发熔断，交易暂停30分钟，印尼盾也小幅走低。印尼央行随后表示，将继续干预离岸和在岸外汇市场，以稳定汇率。

印尼10年期国债收益率上行10个基点，至两个月来新高。

美元指数基本持平，此前周四曾下跌0.3%。

华尔街见闻提及，尽管美国9月PPI环比涨幅创四年新高、零售销售超预期，本应支撑美元走强，但AI相关资产遭抛售引发避险情绪，资金涌入美债致收益率下行，反而拖累美元承压。

分析人士指出，美元与AI资本支出深度绑定，一旦市场担忧AI投资触顶，美元将首当其冲。

能源方面，布伦特原油小幅下滑0.1%至约每桶105.78美元，WTI原油跌0.67%至约97.32美元。尽管如此，受中东供应风险升温影响，油价本周仍录得周线上涨，美国政府发布的紧急储备释放计划在一定程度上对冲了涨幅。

贵金属方面，现货黄金微跌约0.05%至每盎司4168美元附近。

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至此，建行已成为银行间市场首家将大模型用于该市场交易的机构。

据悉，此次升级覆盖信用债质押回购的智能询报价、押品管理和交易定价，大模型可识别债券简称、代码和交易员惯用表达，小模型与业务规则承接验券、审批和询报价交互。

央行披露，2025年银行间债券回购累计成交1709.6万亿元，日均成交6.9万亿元，这也意味着，大模型已进入了日均成交近7万亿元的高频流动性市场。

回购市场中的AI升级，价值不只在于缩短一笔询价的处理时间；

模型被放在哪个环节，规则控制哪些动作，人工如何在异常情况下接管，才是决定系统边界的核心问题。

先解决交易语言

建行的货币市场“AI交易员”并非新近出现。

2021年，该系统已按预设策略和算法与交易对手开展智能询报价，承担部分人工报价和并发交易处理工作。

建行2021年度业绩材料显示，该系统当年累计完成询报价1.43万亿元，至2022年前5个月，系统累计开展询报价10.9万亿元，达成交易意向8.1万亿元。

建行当时披露，系统承担约三分之一的货币市场交易量，询报价时间缩短近90%。

大模型的加入，建立在已有自动化交易流程之上，指向更复杂的交易信息处理。

银行间本币市场承担流动性、资产负债和利率风险管理等功能，也是货币政策传导的重要平台。回购交易以债券作质押物，交易对手、期限、押品和资金价格的匹配，决定报价能否进入下一步。

实际交易中的沟通并不总是标准化指令。

债券简称、代码和市场惯用表达混杂在询价对话中，传统系统需要围绕具体名称和表述配置语料、训练规则，才能提取交易对手的押品需求。

建行此次引入大模型，首先解决的是交易语言理解：系统从非标准化对话中识别交易意图和押品需求，后续再由小模型与业务规则完成押品校验和询报价交互。

智能询报价的押品范围也由利率债拓展至信用债。

信用债的发行主体、期限和流动性差异更大，押品识别、折算和风险控制需要纳入更多业务条件。

建行方面表示，系统将根据押品类型、剩余期限和交易期限自动计算和校验折算比例，并将验券与交易审批贯通。

交易定价则综合期限、交易对手信用评级、押品类型、交易成本和税收成本。这一升级让系统同时处理交易语言、押品条件和定价因子。

需要注意的是，本次建行所称的“首家”，边界在于银行间市场、人民币货币市场交易和大模型应用三个限定，并不覆盖所有智能交易场景。

此前，国内银行对于交易AI得探索已经展开。

邮储银行2024年报披露，其货币市场交易机器人可接受或主动发起询价，联动风控模块完成交易对手、质押券准入和授信额度校验。

邮储的系统以小模型为主，大模型承担复杂表达识别的兜底功能，并保留人工干预和追溯查询。

这一结构提供了行业参照：机器处理高频动作，规则把住交易入口，人保留干预和复盘能力。

规则把住执行

资金交易的报价、成交和流动性变化之间间隔很短。客服、办公和研发场景可以保留较长的人工复核链条，回购市场则要求系统快速完成识别、核验和响应。

金融监管总局6月发布的《关于银行业保险业人工智能安全开发应用的指导意见》，已将资金交易、资产评估、信贷审批和风险管理列为高风险AI应用。

按照文件，高风险AI应用须经本机构风险管理委员会批准，关键环节应建立人工监督和干预机制，明确紧急停用和模型退出条件，并配套备用系统或人工替代流程；

监管还要求金融机构防范模型结果不可靠和模型黑箱导致关键业务流程难以落责，同时关注投资策略趋同放大市场波动的可能性；

此外，高风险场景使用生成式AI，还须向监管报告。

建行披露的“语义理解—规则校验—询报价交互”形成了清晰的权限切分。

大模型理解非标准化语言，规则体系承接验券、额度、折算和审批等可验证动作，人工监督保留在控制链条中。

这一分工比“AI交易员”更能说明当前阶段的行业进展，即大模型已开始靠近资金交易核心，但最终执行仍需嵌入可审计、可干预的规则和人工体系。

建行本次公告着重介绍了押品管理、定价因子和业务范围的升级。人工复核频次、异常订单拦截、紧急停用及人工接管的具体安排，将是后续观察系统运行质量的关键指标。

国际监管机构同样对这一边界保持谨慎。

英格兰银行今年7月指出，交易机构更多将较自主的AI用于研究、编码和监测等较低风险任务，完全自主交易尚未广泛进入生产环境。

英格兰银行还曾提示，市场关系和经济变量会快速变化，复杂模型的输出难以充分预测、验证和约束；多家机构依赖相近模型、数据或策略时，相关仓位可能在压力中放大市场波动。

建行已表示，将把智能化、自动化交易功能延伸至同业存单发行等领域。

未来衡量“AI交易员”价值的指标，将从报价速度和覆盖交易量，延伸到风险拦截、人工接管和极端情形下的稳定性。

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CoreWeave债券已深陷困境，其作为租户支撑着高收益市场逾140亿美元数据中心债券的偿付能力，而德意志银行的全市场信用图谱显示，AI信用分化正在加速——AA级科技巨头依然享受准主权级融资成本，但处于投资级末端的甲骨文CDS已急剧走阔，一旦遭遇降级，将触发大规模强制抛售，将这场"边缘危机"推入市场腹地。

CoreWeave的债券已连续三日在困境价位交易。其9.625%、2032年到期票据收益率收盘约14%，据路透报道，2031年票据收益率更超过16%——这一水平通常被视为困境信号。五年期CDS收于1117基点，隐含五年内违约概率约63%，与雷曼兄弟申请破产前数日的CDS水平相当。2032年票据自6月发行以来价格已跌破80美分，触及市场惯例定义的困境区间。

问题的核心不止于CoreWeave自身。CoreWeave同时是高收益市场20只项目融资型数据中心债券中七只的唯一租户，涉及债务规模141亿美元，占该市场总量的31%。这意味着，CoreWeave的资本成本危机，直接传导至Applied Digital、Core Scientific、Galaxy Digital等发行人的债券偿付能力。

与此同时，德意志银行警告，甲骨文五年期CDS两日内飙升36基点至288基点，若其BBB评级遭下调，将迫使只能持有投资级资产的机构投资者强制抛售，引发系统性连锁反应。

垃圾债市场的AI敞口：141亿美元悬在CoreWeave一身

据摩根士丹利最新月报《AI融资现状：暂停，而非撤退》，高收益市场中至少存在20只项目融资型数据中心债券，合计债务规模456亿美元，为4063兆瓦关键IT容量提供融资，每只债券由单一特殊目的实体发行，偿债来源为单一租户的租金支付。

CoreWeave是其中规模最大的租户，也是最脆弱的一环。 在上述20只债券中，CoreWeave作为租户的债券共七只，涉及债务141亿美元、1512兆瓦容量，占总量的31%和37%，超过谷歌背书的Fluidstack系列（119亿美元）和英伟达（84亿美元），成为高收益数据中心市场最大的单一租金来源。

依赖CoreWeave租金的具体发行人包括：

• Applied Digital（APLD）：两只债券合计39.4亿美元（23.5亿美元9.25% 2030年票据及15.9亿美元7% 2031年票据，均位于北达科他州Ellendale的Polaris Forge项目），另有21.5亿美元Polaris Forge 2债券以甲骨文为租户；

• Core Scientific（CORZ）：33亿美元，为590兆瓦容量融资，分布于德克萨斯、佐治亚、俄克拉荷马和北卡罗来纳，是追踪名单中CoreWeave租赁容量最大的单一债券；

• Galaxy Digital（GLXY）：35.1亿美元9.875%票据，用于德克萨斯州拉伯克的Helios园区，最终交付期至2028年3月；

• Edged（13亿美元，CoreWeave与阿里巴巴共同租赁）、Elk Grove Village（9亿美元）及DDC 01 Propco（11.2亿美元，弗吉尼亚州里士满），其中最后一只于9月23日定价，即市场剧烈动荡前三周。

这是双重敞口，而非简单的循环融资。以Galaxy债券持有人为例，其同时承担拉伯克的建设风险，以及CoreWeave自2028年起能否持续支付租金的信用风险。

市场已按租户定价：利差分化一目了然

摩根士丹利的利差数据清晰呈现了市场的判断。截至9月28日，七只CoreWeave租户债券平均利差约400基点，是四只谷歌背书Fluidstack交易（Cipher、TeraWulf、Flash、Meridian，约195基点）的两倍，也远高于亚马逊租赁债券（约150基点）。同一资产类别、同一结构、相近评级，唯一的变量是租约上的名字，以及是否有超大规模云服务商联署担保。

利差最宽的债券有共同特征：Zenith Arc（Jane Street租户，俄克拉荷马，2028年10月最终交付）利差599基点、收益率11.09%；Galaxy利差559基点/10.68%；Edged利差498基点/9.92%（自发行以来扩大160基点）；SoftBank租赁的SE Cosmos利差451基点。弱租户、漫长建设周期，或两者兼具，是共同的风险因子。

值得注意的是，CoreWeave租户债券中表现最好的，是交付期最近的一只——Applied Digital原始9.25% 2030年票据，最终交付期为2026年10月31日，报价104.75、利差218基点。距离通电交付越近，市场对租户信用的敏感度越低；交付期越远，租户信用的权重越高。

此外，摩根士丹利的贷款成本比（LTC）与到期收益率散点图显示，2026年二、三季度发行的债券（即热潮顶峰时期）集中在LTC 85%-95%、到期收益率13%-17%区间，即最新发行的债券股权缓冲最薄、要求回报率最高，风险敞口最为集中。

德意志银行绘制全市场图谱：AI信用已现三级分化

德意志银行研究院对美元投资级和高收益指数中每一只债券按收益率与久期作图，并标注AI相关名称，得出了迄今最为系统的AI信用全景图。

结论是：AI融资成本整体尚未失控，但曲线远端的分化正在扩大。

德银将AI信用划分为三个层级：

• AA级AI名称（Meta、Alphabet、英伟达、亚马逊）：短端融资成本约5%-5.5%，处于投资级分布底部，市场仍将其视为准主权级借款人；

• BBB级AI名称（甲骨文、SpaceX）：10-12年久期融资成本约8%-8.5%，处于投资级分布顶端，较同久期债券高出约1.5-2个百分点，形成明显的"AI税"；

• 高收益AI名称：多为BB级，收益率7%-11%，大体处于高收益市场中游。

CoreWeave是唯一的异类。在整个高收益指数中，收益率最高的债券（15%-19%）通常与AI无关，但CoreWeave是例外——其BB+评级的无担保2032年票据，自发行仅四个月便跌破80美分，五年期CDS收于1118基点。

德银指出，CoreWeave以四至六年"照付不议"合同出租算力，待履行订单超过1000亿美元，其中约三分之二来自微软、Meta、IBM、卡特彼勒等投资级客户。但债券市场显然更在意杠杆率，而非客户名单。

德银还指出一个被市场忽视的结构性矛盾：先进GPU芯片的折旧周期约为四至六年，与合同期限吻合，但为其融资的债务期限更长。

这意味着抵押品在债务到期前已经贬值，这正是收益率曲线远端利差扩大的根本原因。叠加市场重新定价美联储加息预期，期限溢价将成为所有需要再融资的借款人的额外负担。

甲骨文：下一个多米诺骨牌？

德意志银行明确将甲骨文列为下一个需要密切关注的风险节点。

该行警告，"这种担忧可能成为自我实现的预言，并有引发其他AI相关名称更广泛问题的风险"，并将甲骨文列为"风向标"：其五年期CDS在两日内飙升36基点至288基点，高盛数据显示周三单日扩大31基点。

甲骨文的系统性风险在于其评级位置。甲骨文目前处于BBB评级，即投资级最低档。一旦遭遇降级，大量只能持有投资级资产的机构投资者将被迫强制抛售，这不是有序的重新定价，而是一次强制性的流动性冲击。

从债券市场来看，两只甲骨文租户债券（Applied Digital的Polaris Forge 2和Yondr的Loudoun County项目）的利差，已较同期限甲骨文自身无担保债券宽出185-220基点，Yondr利差一度在9月初扩大至近300基点。摩根士丹利上周警告，数据中心交付延迟可能严重冲击甲骨文的债务状况。

融资缺口与多空分歧

CoreWeave的核心矛盾在于一个350亿美元的融资缺口。

德意志银行分析师Brad Zelnick在题为"错位带来买入机会"的报告中重申对CoreWeave的买入评级和150美元目标价，指出公司二季度末可用流动性155亿美元，待履行订单中60%-65%来自投资级客户，新合同的无杠杆内部收益率已从约15%跳升至"约20%以上"。但他同时承认关键矛盾：

CoreWeave未来12-18个月内无疑需要额外资本以履行现有订单，未来12个月经营现金流约100亿美元，而所需资本支出约450亿美元，缺口约350亿美元。

若这一缺口的哪怕一半需要以当前约16%的无担保债券利率融资，额外利息支出将约达28亿美元/年，超过分析师预期CoreWeave今年全年28亿美元亏损的总额。

高盛的Rich Privorotsky倾向于认为市场“在局部过度反应”，认为“存在合理的融资约束，但这并不否定底层需求逻辑”。摩根士丹利则认为“对于高质量高收益债券，当利率企稳时风险回报看起来不错”。

高盛和摩根士丹利的关键前提词均是"高质量"和"如果利率企稳"——而在10年期美债收益率仍高于5%、加息预期升温的背景下，这两个条件对于拉伯克一座唯一租户CDS已定价为违约的BB-级建筑外壳而言，均不成立。

传导路径：从边缘到中心

综合摩根士丹利和德银的两份报告，当前AI信用风险的传导路径已相对清晰：

第一层是CoreWeave自身——无担保债券收益率16%，CDS隐含违约概率超六成，融资缺口350亿美元；

第二层是依赖CoreWeave租金的141亿美元高收益数据中心债券——Galaxy、Core Scientific、Applied Digital、Edged等发行人，其中建设周期越长、交付期越远的债券风险越高；

第三层是甲骨文——BBB评级悬于投资级末端，CDS持续走阔，一旦降级将触发强制抛售，将危机从高收益市场蔓延至投资级市场腹地；

第四层是购买这些债券的寿险公司等机构投资者——它们是这类项目融资债券的最大买家，正在重新审视超大规模云服务商名称出现在募集说明书中究竟意味着什么样的信用背书。

德意志银行的结论与高盛Privorotsky的判断高度一致：

“随着资本支出周期从自由现金流转向债务融资，我们必须越来越尊重信用市场的价格信号。AI融资成本整体上并不极端，但边缘已出现令人担忧的主题。”

信用危机总是从边缘开始。2007年，次贷也曾被认为是“可控的”。

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据追风交易台，高盛亚洲股票销售交易台在最新报告表示，KOSPI此前连续七个交易日收跌，最大累计跌幅约20%，盘中一度触发熔断机制。这一跌幅的量级在过去20年中仅与2020年3月新冠疫情冲击（-20.5%）及2011年8月美国信用评级下调（-15.1%）相当。与此同时，外资连续8个交易日净卖出，8个交易日内科技板块净卖出规模达116亿美元，KOSPI整体净卖出134亿美元，其中科技占比86%。

但高盛亚太区首席股票策略师Tim Moe表示，韩国股票的风险回报格局仍然有利，维持KOSPI 12000点的12个月目标位，并对AI硬件长周期保持高度信心。高盛目标较KOSPI目前的5700点还有约110%上涨空间。分析师指出，当前估值处于极低水平，前瞻市盈率5.1倍，低于均值2.7个标准差，市净率1.8倍对应26%的24个月远期ROE，盈利增速路径亦支撑中期看多逻辑。

抛压溯源：企业回购退出叠加外资集中减持

这轮下跌的直接导火索，是企业回购买盘的定向撤离。据高盛亚洲股票销售交易台Chris Cha，三星电子于10月6日完成其股票回购计划，SK海力士亦逐步收尾尾盘买入操作。两家公司回购买盘的退出，使市场在关键时间窗口内失去了重要的价格支撑力量。

在国内买盘缺位的背景下，外资的集中减持直接击穿了多个心理关口，并引发强制平仓连锁反应。据高盛亚洲股票销售交易台，外资卖出中约80%至87%集中于三星电子与SK海力士两只存储权重股。这一高度集中的卖出结构，意味着抛压并非源于对韩国市场整体需求前景的重新定价，而是特定机构在特定时间窗口内的流动性驱动行为。

从时间线来看，回购退出、外资减持与强制平仓三者在同一时段叠加，形成了典型的"买盘真空"行情——价格下行并非因为卖方力量异常强大，而是因为承接盘在结构上出现了短暂但剧烈的缺口。

估值与盈利：看多依据是否站得住

高盛亚太股票策略团队的中期看多逻辑，建立在两个相互支撑的支柱之上：极低的估值分位与快速修复的盈利路径。

估值层面，KOSPI前瞻市盈率5.1倍，低于历史均值2.7个标准差，市净率1.8倍对应26%的24个月远期ROE，市净率与盈利回报率之间的匹配关系显示当前定价并未充分反映盈利周期的修复潜力。

盈利层面，高盛亚太股票策略团队预测2026至2028年韩国市场盈利增速分别为320%、35%和20%。这一路径的核心驱动力是AI硬件需求周期，三星电子与SK海力士作为全球存储芯片的主要供应商，直接受益于数据中心资本开支的持续扩张。

值得关注的是，韩元汇率亦构成盈利路径的重要变量。据高盛新兴市场策略团队，三星与SK海力士需维持70%至80%的贸易顺差结汇比例，以覆盖税款、资本开支、股东回报及员工现金薪酬等本地韩元支出，这一结汇需求对USDKRW形成持续的下行引力。韩国央行行长Shin亦表示，韩元进一步升值有利于提升居民购买力，并重申将维持限制性货币政策立场直至通胀收敛至目标水平。

三条风险：哪一条会先兑现

Tim Moe明确将以下三条列为可跟踪的监测风险，而非基准情景的拖累因素，但任一条件若出现实质性恶化，12,000点路径均需重估。

存储周期耐久性是首要风险。当前看多逻辑高度依赖AI硬件需求对存储芯片的持续拉动，若HBM或DRAM需求出现见顶信号，盈利增速路径将面临直接下修压力。

散户杠杆与杠杆ETF存量是第二条风险。若散户杠杆去化由当前的有序状态演变为踩踏式平仓，将在外资减持之外叠加新的抛压来源，进一步压制市场修复节奏。

中国开源AI模型的竞争是第三条风险。若中国开源模型持续抢占市场份额并压制全球超大规模云厂商的算力资本开支意愿，将从需求端削弱存储芯片的出货量预期，动摇整个盈利增速路径的基础假设。

高盛提醒注意两个近期时间节点，10月27日，SK海力士将公布三季度业绩，市场将借此评估存储需求的实际强度与管理层对周期耐久性的最新判断。11月18日至20日，三星电子将进行约40万亿韩元的股息支付，届时结汇需求将对韩元汇率形成阶段性支撑，同时也是观察外资净卖出是否收敛的重要窗口。

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台积电于10月15日公布三季度财报，单季营收达466亿美元，环比增长16%，较彭博市场一致预期高出约2%。公司四季度营收指引中值为533亿美元，超出一致预期约6%，全年增速指引达44%。

更受市场关注的是，管理层确认2026年资本支出维持600亿至640亿美元区间不变，并进一步明确表示2026至2028年三年合计资本支出将大幅超越2023至2025年约1010亿美元的历史总量。

追风交易台消息，10月16日，摩根大通Mio Shikanai团队发表报告，认为公司管理层不仅维持了近期投资指引，更将资本支出的确定性延伸至2028年乃至2030年前后，为半导体设备商提供了超越单一财年的长期订单能见度。

摩根大通指出，在晶圆代工客户营收占比较高的设备商将从中受益最为直接。在设备需求旺盛、供应偏紧的背景下，台积电提前与供应商共享投资计划的做法，有助于缓解短期供应链压力，同时也进一步巩固了头部设备商的战略地位。

台积电管理层披露了详细的产能扩张时间表。在中国台湾，公司计划建设13座先进芯片及先进封装晶圆厂；在海外，则规划新增五至六座晶圆厂。

按制程节点来看，A14技术预计2027年进入风险试产，2028年实现量产。N2制程方面，公司计划于2027年将产能翻倍。N3制程的扩产力度超出此前预期。

台南原有新厂计划于2027年上半年投产，但因客户需求强劲，管理层决定额外新建一座台南工厂，预计2028年上半年开始量产。

海外方面，美国亚利桑那州第二座晶圆厂建设已完工，目前正处于设备安装阶段，管理层计划于2027年三季度开始量产，进度略超原定计划。

日本熊本第二座晶圆厂（JASM）的N3制程量产则预计于2028年启动。公司整体亦持续推进由N5向N3的全面切换。

尽管2026年资本开支区间维持600亿至640亿美元不变，管理层就中长期支出走势释放了更为积极的信号。

台积电明确表示，2026至2028年累计资本开支将大幅高于过去三年约1010亿美元的总量，显示出更为陡峭的投资加速曲线。

管理层还前瞻性地提及，公司计划于2030年前后开始引入高数值孔径极紫外（High-NA EUV）光刻设备，届时资本支出水平可能显著高于当前。

目前设备、材料及劳动力成本均呈快速上涨态势，但管理层表示，随着投资稳步推进，营收增速应能持续超越资本支出增速。

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10月14日美股盘前，贝莱德公布第三季度财报，公司资产管理规模达15.49万亿美元，刷新历史纪录，这一惊人的数字，已相当于美国全年名义GDP（约 31万亿至32.5万亿美元）的一半。

贝莱德当季净流入规模达2050亿美元。营收同比增长19%至77.5亿美元，GAAP每股收益为10.57美元，调整后每股收益为15.93美元。

财报公布当日，贝莱德股价走出了明显的“冲高回落”行情，周三早盘一度大涨 5%，但随后涨幅全数收窄，最终平盘收官。不过，买盘在次日周四重新发力，推动股价强势反弹，收盘大涨超4%。

贝莱德董事长兼首席执行官Larry Fink在财报中表示，客户本季度委托管理的净流入规模达2050亿美元，过去一年累计净流入则高达8690亿美元。他指出：

我们正以加速的势头进入季节性最强的第四季度。

旗舰iShares ETF产品线本季度净吸金近1350亿美元，成为流入的重要来源。公司同期还回购了5.5亿美元股票。Fink在声明中表示：

市场基本面强劲，受新技术驱动，企业利润率与盈利动能均持续改善。

展望第四季度，他表示公司在私募市场、退休基金等多个业务条线均储备了充足的项目管道。

此外，贝莱德旗下人工智能基础设施合作项目在本季度完成了首笔部署，过去十二个月私募市场已累计募资680亿美元。

今年以来，私募信贷行业整体承压，市场对软件行业贷款敞口的担忧及大规模赎回请求持续困扰该板块。贝莱德的私募信贷业务表现出相对抗压性，净流入环比增加50亿美元。

贝莱德首席财务官Martin Small在分析师电话会议中表示，私募信贷的投资需求整体稳健。他补充称：

我们认为，在整个平台上提供私人高评级信贷存在更大、更持久的机遇，同时也有助于深化客户关系。

赎回压力方面，贝莱德企业贷款基金的赎回申请占比从第二季度的13.3%降至最新季度的约11.5%，边际有所缓解。

不过，评级机构穆迪在10月14日的报告中警告称，实际情况可能比已披露的违约率更为严峻。穆迪指出：

在较高利率持续维持、再融资困难、赎回压力以及透明度不足等因素的共同拖累下，美国私募信贷市场中较弱的中间市场借款人资产质量风险正在积聚。

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据高盛Prime经纪业务负责人Vincent Lin在最新报告中披露，对冲基金在10月8日至14日连续五个交易日净卖出全球AI股票，自2025年初以来的全部累计净买入已被完全逆转——换言之，过去近两年间每一笔净买入，在一周之内归零。

与此同时，高盛Prime账簿显示，全球股票遭到"大幅净卖出"，单日净卖出幅度达到一年回溯口径下的-2.1个标准差，北美与新兴市场亚洲领跌，韩国和台湾成为净卖出最集中的市场。

此次抛售的直接冲击已在多个市场显现。韩国综合指数跌入熊市，首尔触发熔断机制，中国台湾市场单日外资净流出规模创历史纪录，约达93亿美元，亚洲多国央行被迫入市干预汇率。TMT方向性多空基金单日亏损2.7%，为-2.6个标准差的极端移动，10月累计亏损扩大至4.5%。

两年净买入，五天清零

此次AI股抛售的规模，在高盛的历史数据中仅次于今年7月的那场崩跌。据高盛Prime数据，全球AI股票（GSXGGLAI成分股）当日净卖出规模为过去一年中第二大，多头抛售与空头卖出之比约为3.5比1——这意味着此次抛售主要由多头主动减仓驱动，而非空头做空加码。

从流量图来看，对冲基金在AI名单上的净流量（黑线）已回落至2025年初的起点，多头流量（蓝线）自今年2月至3月的峰值附近持续回落，空头流量（红线）则在整个区间内维持在约-13%的低位附近。高盛的图表清晰呈现了这一"来回"：整个2025至2026年的净买入周期，在一周内被完整逆转，而空头在下跌过程中持续加仓。

就在上周，高盛还指出，其Prime账簿中对冲基金对Mag7的净敞口占美国总敞口的比例接近22%，为历史最高水平。五天后，同一批基金集体夺路而出。

仓位仍重，去杠杆远未结束

尽管本周抛售力度极大，但从更长时间维度来看，AI仓位依然偏高，去杠杆空间不容忽视。

高盛数据显示，全球AI股票净配置占全球单股净市值的比例目前为26.1%，较6月初峰值31.7%有所回落，在过去一年中处于第49百分位——但在过去三年维度下，仍处于第83百分位。AI组合的多空比率从6月峰值的4.34降至3.27，在过去一年中处于第7百分位，但在三年维度下仍处于第64百分位。

简言之，一年维度的数据显示仓位已相对出清，但三年维度的数据表明，对冲基金整体仍处于显著超配状态。高盛亚洲团队的Rachel Hu指出，台湾市场的交易反馈显示，此次抛售的"投降"程度不及7月，暗示后续可能仍有更多抛压。

摩根大通市场情报部门的TPM仓位指标目前处于约第46百分位的"中性"区间，远高于7月底低点时的第19百分位，这意味着在关键科技催化剂到来之前，"进一步去杠杆"的空间依然存在。

防御转向：卖科技，买牙膏

此次抛售并不局限于AI板块，而是呈现出全面的防御性转向。高盛Prime账簿显示，美国11个板块中有8个遭到净卖出，信息技术与工业领跌，信息技术内部所有子板块——软件、半导体及半导体设备、IT服务——均被净卖出。

与此同时，对冲基金的买入方向集中于医疗保健和消费必需品，高盛将此定性为"防御姿态的边际增强"。周四早盘医疗保健和消费必需品各涨逾2%，支撑道指走势，而纳斯达克则滑向近一个月低点，CoreWeave再跌8.5%，费城半导体指数连续第七日下跌，相关市值蒸发约2万亿美元。

在这场人类基金经理的集体失血中，量化基金成为唯一赢家。全球系统性多空基金当日上涨0.5%，10月累计涨幅1.9%，年初至今回报率以21.7%领跑所有策略。

杠杆结构脆弱，暴力去杠杆风险犹存

杠杆层面的数据揭示了此次抛售为何如此剧烈。高盛Prime账簿整体总杠杆率仅小幅下降0.4个百分点至310.3%，在一年、三年、五年维度下分别处于第72、91、94百分位——接近五年高位。净杠杆率则下降1.5个百分点至73.3%，10月累计下降4.3个百分点，处于过去一年的第6百分位。

高盛的逻辑是：一只总杠杆310%、净杠杆73%的基金，其实际可卖出规模远超净敞口所呈现的数字。当拥挤多头（AI）与拥挤空头同时反向运动时，去杠杆成为唯一出路，而出口极为狭窄，所有人同时涌向同一个门——这正是7月底那场崩跌的重演。

高盛Delta-One业务的Rich Privorotsky在隔夜报告中一语道破当前困境："回头来看，痛苦交易是做多AI、做空债券。现在我们看到两端同时平仓……市场正在发现，算力需求可以指数级增长，但能够为其融资的资本却不能。"

高盛：这更像是开始，而非结束

当前市场的核心分歧在于：这是买入机会，还是更大规模去杠杆的序幕？

摩根大通倾向于前者，认为可以逢低买入。高盛流量交易台此前两天还在观察年末技术面的积极信号。但高盛整体的判断更为审慎：AI净敞口在三年维度下仍处于第83百分位，总杠杆率在五年维度下处于第94百分位，亚洲外资正以创纪录规模撤离——这些信号共同指向，此轮去杠杆更接近起点，而非终点。

对冲基金已经卖掉了2025年以来买入的全部AI仓位。但2023年和2024年积累的仓位，仍完整地留在账簿上。

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就在这一关键节点，英伟达CEO黄仁勋接连出手——先在斯德哥尔摩在彭博的采访中公开为CoreWeave背书，随后在BG2播客发布长达近140分钟的深度访谈，回应了市场最核心的焦虑：AI算力建设的钱，究竟靠谁来买单？

值得注意的是，硅谷知名投资播客《BG2》这场黄仁勋的访谈是在美东时间10月15日美股盘前美东时间早上将近7时放出的，这时华尔街的交易员、分析师和量化基金正在高度紧张地准备和应对美股开盘。

黄仁勋在彭博采访中明确表示，CoreWeave“无需英伟达提供兜底支持”，并称其“资本成本实际上正在下降”。这番表态直接带动新云计算股盘中反弹，CoreWeave当日逆势收涨5.94%。纳斯达克指数随后收复全部跌幅，《巴伦周刊》在复盘报道中称市场“只要来自'AI教父'黄仁勋的几句安抚就足够了”。

在BG2访谈中，黄仁勋更进一步，直接点破市场的核心误判：将数万亿美元的算力建设押注在两家AI实验室的营收上，是“问错了对象”。他将英伟达的算力需求拆解为三个大致相当的板块，前沿实验室仅占其中约四分之一到三分之一，且涉及的是五六家机构而非市场通常认知的两家。这一判断，对于理解AI基础设施投资的真实逻辑，具有直接的市场参考价值。

CoreWeave风波

CoreWeave是本轮科技股抛售中最受关注的压力点之一。据ICE Data Services数据，为CoreWeave债务违约风险提供保险的五年期信用违约互换（CDS）价差盘中一度飙升74.5个基点，创下1194.5个基点的盘中历史高位，隐含的五年违约概率超过60%。

这一信号令市场神经高度紧绷。CoreWeave大举借债扩张算力，英伟达既是其设备供应商，又持有其约10%股权，是第二大股东。这种"供应商为买家融资、买家再购买供应商产品"的循环融资结构，引发了外界对AI基础设施扩张财务可持续性的广泛质疑。

黄仁勋在斯德哥尔摩的表态，直接与信用市场的定价形成对冲。"CoreWeave每天都在变得更强，"他告诉彭博，"我很乐观。他们的资本成本实际上正在下降。"他同时明确表示，英伟达无需为CoreWeave提供任何形式的兜底支持。

这番话的分量，在于黄仁勋的双重身份——他既是CoreWeave最重要的设备供应商，也是其第二大股东。市场对此的反应立竿见影：CoreWeave股价当日收涨5.94%，此前连续两日累计暴跌逾18%的跌势得到遏制。

拆解误判：算力需求远不止两家实验室

市场本周抛售的深层逻辑之一，是对AI基础设施投资回报的系统性质疑——如果OpenAI和Anthropic的营收增速放缓，谁来为数万亿美元的算力建设买单？

黄仁勋在BG2访谈中，将这一逻辑定性为"问错了对象"。他将英伟达的算力需求拆解为三个大致相当的板块：

第一块，约三分之一是与AI实验室完全无关的基础计算——分子动力学、物理仿真、量子化学、经典机器学习（如Visa、Mastercard的欺诈检测）、推荐系统等。"就算完全没有AI，英伟达也不是零，"他说，"这块业务每年增长30%到40%。"

第二块，约四分之一到三分之一是前沿实验室的算力需求。但黄仁勋强调，市场通常只看到两家，而他看到的是五六家——Meta、Grok、Gemini、Anthropic，以及其他正在崛起的机构。"如果你告诉我这代表我们业务的不到三分之一，大约四分之一，那很好。"

第三块，同样约三分之一，是数千家初创公司租用算力——他将其比作"下一代AWS"。这些公司中80%使用开源模型，在物理AI、生物AI、材料科学等垂直领域构建专属智能。"把这一大块云计算当成下一代的AWS，"他说，"这就是今天的AWS，只不过是面向未来的。"

"把数万亿美元的建设押在两家实验室的营收上，是一个很大的错误，"黄仁勋说，"我很乐意与他们合作，支持他们。他们将成为有史以来最重要的科技公司之一，会取得辉煌的成功。但他们的营收根本不需要接近一万亿美元，这件事才能成立。"

需求加速的底层逻辑

黄仁勋在访谈中系统阐述了算力需求为何不会线性减速，而是持续加速的内在机制。

核心在于两个复合因子相乘。其一，推理（思考）比背诵式生成贵几个数量级——AI需要展开多个方案、规划、反思、剪枝，保留"战略期权"，这本身就消耗大量算力。其二，模型越能干，被"雇佣"的场景越多。"它用更多算力完成工作，但它做得好，所以我们会雇它做更多工作，"他说，"这两件事叠加，需求就是加速的，不是减速的。"

去年的关键解锁，黄仁勋将其称为"harness"——工作记忆管理、知识图谱构建（类似睡眠时的离线压缩）、工具使用，这三件事让大语言模型从"聊天机器人"变成能进企业干活的智能体。"编程是第一个落地场景，"他说，"设计与创意是下一波。"

在他看来，OpenAI和Anthropic目前各自拥有的算力大约只有两三吉瓦，"相对于即将到来的规模，这是很小的量"。而正是在这么小的算力规模下，AI已经解决了纳维-斯托克斯方程这一千禧年数学难题。"这是我们从今往后将拥有的最差的智能，"他说，"从这里开始，只会越来越好。"

电力稀缺反推英伟达份额，2027年瓶颈在物理世界

黄仁勋在访谈中对2027年的算力建设瓶颈给出了明确判断：需求"只多不少"，但土地、许可、电力和施工人力将是主要障碍。

据BG2主持人Brad Gerstner援引SemiAnalysis的数据，明年将新增43吉瓦AI算力，超过今天全球存量的总和，此后一年再增40吉瓦。黄仁勋对这一数字的需求侧判断表示认同，但指出物理世界的约束将制约实际落地节奏。"土地、电力、外壳，"他说，"这将是最关键的障碍之一。"

值得注意的是，电力稀缺在黄仁勋的逻辑框架里，反而构成英伟达市场份额进一步提升的驱动力。他的论据是：英伟达架构的每瓦算力产出（tokens/watt）全球最高，电力越紧张，客户越倾向于选择单位能耗产出最高的平台。"当电力减少时，你放进去的算力质量必须是最高的，"他说，"我们是最可出租的，是可互换的，是耐用的。"

他进一步披露，英伟达每吉瓦算力对应的市场价值，已从约180亿美元升至200多亿美元，现在超过400亿美元，且仍在上升。在全球云服务商（CSP）的资本支出中，英伟达占比约40%；在非CSP侧（含本地部署和新云计算），占比约80%。"六年前，我们占全球资本支出的比例还是个位数，"他说。

本十年末：年建设规模3至4万亿美元，“10万亿一点都不惊讶”

黄仁勋在访谈中给出了他对AI基础设施长期规模的判断框架，这也是他认为市场低估AI算力需求持续性的核心依据。

他的推算路径是：AI出现之前，全球计算基础设施年建设规模约为5000亿美元，且在自然增长轨道上。叠加摩尔定律终结的影响——"如果你想要两倍的晶体管，不管等多久，你都要付两倍的钱"——半导体行业本身就已在走向成为全球最大产业的路径上。再加上AI带来的新需求和新一轮创业浪潮，"到本十年末，年建设规模在3到4万亿美元之间，更靠近4万亿，其中纯计算约1.5万亿，"他说。

对于更长期的展望，他表示："如果有人告诉我，年度基础设施建设和更新规模达到10万亿美元，我一点都不惊讶。"

在英伟达自身的财务策略上，黄仁勋透露，公司目前将超过50%的自由现金流用于股票回购，上一季度这一比例达到约60%。他还提到两条新的增长向量：面向企业的软件许可（按GPU数量收取年费），以及与部分云服务商的收入分成（Revshare）安排——这两条路径均与硬件销售相对独立，依托的是英伟达庞大的安装基础和生态系统。

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桥水认为，近期利率大幅上行，更多反映的是经济增长超预期韧性，而非单纯的能源价格冲击。AI资本开支扩张、居高不下的政府支出，以及对利率不敏感的借贷活动，共同构成了利率上行的深层动力。目前，市场对主要发达经济体本轮政策累计收紧幅度的预期已趋于一致，集中在125至150个基点区间。

与此同时，桥水警告称，经济增长之所以保持韧性，主要是因为能源价格上涨前较为宽松的金融条件，其支持作用仍在延续。如今，利率上升叠加能源价格持续高企，降低了经济增长维持此前韧性的可能性，尤其是在美国以外的地区。

利率上行：韧性与供给的双重驱动

桥水指出，今年早些时候，能源冲击是推动发达经济体利率上行的主要因素。但近期利率水平已明显超过春季高点，单一的能源价格解释已不充分。

AI资本开支的持续扩张是关键变量之一。超大规模云服务商已用尽自身自由现金流，正由向市场提供资金转为从市场获取资金。与此同时，各国政府支出居高不下，现代重商主义推动军事开支和产业政策投入持续增加。

桥水还指出，本轮经济扩张对利率的敏感度可能低于以往——增长更多由AI相关资本开支驱动，而周期性、对利率敏感的行业贡献较小。这意味着，若需进一步压制通胀，可能需要更大力度的紧缩措施。

资产供给结构性扩张，资金竞争加剧

桥水将当前市场格局的转变定性为全球金融危机后逻辑的根本逆转。过去十余年，量化宽松导致公共部门资产净发行量为负，私人部门借贷低迷，低收益率与充裕流动性共同压低了风险溢价。

如今，现代重商主义兴起、AI资本开支繁荣以及央行持续缩表，共同推动资产净供给大幅扩张，市场需要消化的资产发行规模已接近过去半个世纪的高点。与此同时，对资产价格不敏感的投资者——包括央行和负债驱动型机构——需求出现结构性下降，新增资产须由价格敏感型投资者承接的比例越来越高。

桥水认为，这一机制将推动资产收益率系统性上行：价格敏感型投资者要承接不断增加的供给，需要获得更高的收益补偿，而杠杆空间的有限性将使这一要求随供给增加而持续抬升。

风险溢价仍低，传导压力尚未完成

桥水指出，资金竞争加剧的影响已在部分市场显现：期限最长的债券收益率持续上行，超大规模云服务商信用利差走阔，部分CCC级企业融资压力开始在利差中体现。然而，整体风险溢价仍然偏低——股票盈利收益率与债券实际收益率之间的差距，处于互联网泡沫时期以外的历史最窄水平。

桥水警告，随着资产供给继续增加，资金成本上升的压力难以长期局限于部分市场。一旦传导至股票价格，可能引发自我强化的连锁反应：本轮经济扩张高度依赖资产价格支撑企业资本开支和居民消费，股市实质性逆转将同时削弱这两大支柱；而当前财政赤字在经济强劲期仍处高位，一旦私人需求收缩，政府通过财政刺激对冲的空间将十分有限。

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周四全球科技股的抛售仍在继续，美股方面，英伟达当日收跌1.84%，AMD跌1.5%，英特尔跌约2.8%，戴尔科技重挫6.8%。亚洲市场跌幅更为惨烈，SK海力士单日暴跌逾10%，三星电子下跌8.73%，日本软银集团大跌7.9%。

据CNBC统计，截至本周四，全球市值最高的20只AI及半导体股票合计蒸发逾1万亿美元。追踪芯片板块的iShares半导体ETF（SOXX）周四录得连续第八个交易日下跌，区间累计跌幅约12.7%，据道琼斯市场数据，这是该ETF 11年来最长的连跌纪录。

英伟达CEO黄仁勋在斯德哥尔摩出席活动时向彭博表示，他认为英伟达无需为CoreWeave提供背书，并称"他们的资本成本实际上正在下降"。这番表态带动新云计算股（neocloud）盘中反弹，CoreWeave收涨5.94%，Nebius上涨1.29%。

多重利空叠加，抛售逻辑层层递进

本轮抛售并非单一事件触发，而是多条负面线索在同一时间窗口内相互强化。

通胀数据是导火索。 周三公布的美国9月消费者价格指数（CPI）高于预期，市场随即加大对美联储进一步加息的押注。纳斯达克综合指数周三收跌1.88%至26692.87点，标普500指数跌1.11%至7718.94点。

Anthropic数据令市场情绪雪上加霜。 据英国《金融时报》报道，AI初创公司Anthropic在周三一场私下投资者会议上披露，第三季度营收达168亿美元，环比增长约50%——但这一增速远低于第二季度约145%的环比增幅。D.A. Davidson分析师Gil Luria在客户报告中写道："市场似乎将Anthropic的更新解读为负面信号，考虑到市场本就对AI交易高度敏感，这种反应可以理解。"

Luria本人对此持更为中性的看法。他指出，Anthropic第三季度实现正向现金流，这表明该公司和OpenAI"并非天生无法盈利的商业模式"。他还写道，从更宏观的AI行业来看，"整体AI使用量（以及AI支出）未必出现减速"。

中国竞争同步发酵。 长鑫存储上周末宣布，在新架构上取得突破，可在更小空间内存储更多数据。埃隆·马斯克随即在X平台发文称，中国将在2028年生产"大量内存芯片"。

与此同时，博通和英特尔的首席执行官本周一均警告称，融资问题可能成为AI扩张的重大阻力，博通CEO Hock Tan表示，这一挑战甚至可能超过芯片或电力短缺。

利率上行，直接冲击AI基础设施投资回报

高利率环境对AI基础设施建设的冲击，是本轮抛售的核心逻辑之一。

投行Post Oak Group执行董事James Vrachas向MarketWatch表示，芯片股已经"消化了大量未来增长预期"，股价本身已反映这些预期。在此背景下，"情绪的轻微转变或对支出的质疑，都会对股价产生显著冲击"。他说："相信AI的长期潜力，和相信每一家受益于这一增长的公司都被合理定价，是两回事。"

Baird投资策略师Ross Mayfield向MarketWatch指出，国债收益率上行对芯片板块构成压力，尤其是高成长股以及"AI风险谱系中更偏激进一端"、更依赖外部融资的公司。他表示，CPI数据可能加大美联储加息的紧迫性，"这对短端利率造成巨大压力，对那些财务基础较弱、或持有与短期利率挂钩的浮动利率债务的借款人打击尤为直接"。

Mayfield还指出，即便是超大规模云服务商（hyperscaler）也并非对利率完全免疫。"即使是最大、现金最充裕的公司，也必须重新评估这些项目的投资回报率，"他说，"而市场的大部分动能都建立在超大规模云服务商对硬件和数据中心基础设施的支出之上，这就给整条供应链蒙上了一层阴影。"

亚欧市场跌幅更深，韩日股市首当其冲

美股的抛售情绪迅速蔓延至亚洲和欧洲市场，且跌幅普遍超过美股。

周四，韩国SK海力士单日暴跌逾10%，三星电子跌8.73%，LG Innotek跌8.95%，首尔半导体跌9.28%，三星SDI跌6.26%。韩国综合股价指数（KOSPI）逼近4月以来最低收盘水平。

日本市场同样重挫。软银集团跌7.9%，半导体测试设备商爱德万测试（Advantest）暴跌近14%，芯片制造设备供应商东京电子跌6.45%，瑞萨电子跌8%。台积电跌1.81%。

欧洲方面，荷兰半导体设备巨头ASML小幅下跌，英飞凌跌5%，ASM International跌7%。

分析师：需求信号才是真正的警报线

尽管市场情绪低迷，部分分析师认为本轮抛售尚未触及AI需求的实质性恶化。

Yorkville Ives科技分析师Dan Ives在报告中写道，本轮抛售反映的是市场对融资成本的担忧，而非对AI算力需求的质疑。"美国国债收益率升破5%，确实推高了这些基础设施项目的融资成本，投资者关注资产负债表和合同结构是合理的，但利率是融资问题，不是需求问题。"

Ives认为当前是买入机会，并表示AI基础设施热潮仍处于早期阶段。他明确列出了真正值得警惕的信号："真正会改变我们判断的，是需求信号，而不是利率信号"——包括超大规模云服务商削减资本支出计划、合同取消或GPU租赁价格下跌。

Gabelli Funds投资组合经理Hendi Susanto则向MarketWatch表示，许多芯片及半导体设备公司"资产负债表依然稳健，自由现金流充裕"，他预计其中大多数公司"将以强劲态势收官今年"，尤其是那些需求仍超过供给的公司。他还指出，即将到来的科技公司财报季将揭示"投资者在多大程度上将通胀担忧纳入定价"。

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周四彭博美元即期指数下跌0.3%，创9月3日以来最大单日跌幅，美元对几乎所有主要货币均告走低，其中对瑞郎跌幅约达1%。

这一走势令市场感到困惑，同日公布的美国生产者价格指数和零售销售数据均高于预期，本应支撑美元走强，但AI板块的风险情绪最终主导了市场方向。

下一个关键信号将来自美联储主席沃什。他将于周四纽约时间晚间，在曼谷举行的国际货币基金组织-世界银行年会上发表讲话。由于美联储将于周六进入10月议息会议前的静默期，此次讲话将是沃什在会议前最后一次公开表态机会，市场对其措辞的解读将直接影响利率预期走向。

美元此次下跌的导火索源于AI相关资产的抛售情绪。

Monex外汇交易员Andrew Hazlett表示：

随着AI债务遭到抛售，资金流向美国国债等避险资产，推低收益率，进而对美元形成压制。

美元与AI投资逻辑之间的内在关联，使得这一板块的动荡对美元的冲击更为直接。

美国银行策略师Alex Cohen指出，"市场目前处于一种颇为奇特的状态"。AI忧虑驱使投资者涌入避险资产，但美元与AI资本支出的紧密绑定，意味着该板块一旦出现问题，美元本身也难逃拖累。

Spectra Markets总裁Brent Donnelly在研报中表态更为直白：

如果市场开始定价AI资本开支触顶的可能性，美元就是卖出对象。整个美国经济不过是一条腿撑起的独脚凳，而这条腿就是AI交易。

基本面数据本应为美元提供强劲支撑。

据华尔街见闻，美国劳工统计局周四公布数据显示，9月美国生产者价格指数环比上涨1.3%，创逾四年来最大涨幅。零售销售数据亦超出市场预期，受汽油消费提振。

此前一天，华尔街见闻提及，好于预期的消费者通胀数据已令市场重新燃起对美联储加息的预期，周三美元一度短暂攀升至2025年5月以来高位。

然而，这一涨势在AI风险情绪的冲击下迅速瓦解，显示出当前市场交易逻辑的复杂性，宏观数据的指引效力正受到主题性风险情绪的干扰。

市场目光随即转向沃什的讲话。在9月加息前，沃什曾向市场传递鹰派信号，促使交易员及时调整加息预期。

尽管沃什曾表示不会以自身的近期货币政策展望来引导市场走向，但在通胀数据接连超预期的背景下，其此番讲话势必受到更高强度的审视。

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周四，State Street医疗保健精选行业SPDR ETF触及177.19美元的历史新高，过去五个交易日累计上涨5.6%。与此同时，投资者还涌入消费必需品和美国国债，导火索正是AI相关股票的集体下挫——市场对AI资本支出规模及Anthropic营收增速放缓的担忧持续发酵。

礼来股价周四收涨3.4%，创下其历史第三高收盘价；AbbVie则以283.40美元收盘，为历史第二高，此前一日刚刚创下283.48美元的历史纪录。两家公司均无重大临床数据或并购消息驱动，纯粹受益于资金的防御性轮动。Gilead Sciences和Amgen过去五个交易日分别上涨7.7%和7.2%，Merck上涨2.3%，UnitedHealth Group则因强劲的三季度业绩大涨9.1%。

资金轮动：AI退潮，医药接棒

据MarketWatch报道，AI概念股的高波动性正在推动资金重新审视大型医药股的配置价值。这类公司的核心吸引力在于稳定、可预期的业绩增长——持续投入研发管线、延长核心药物专利生命周期，提供的是与科技股截然不同的风险收益特征。

在AI相关股票因资本支出争议和增长预期下修而承压之际，投资者同步转向消费必需品和政府债券，医药板块的防御属性由此得到集中体现。State Street医疗保健ETF触及历史新高，正是这一轮资金再配置的直接映射。

礼来是本轮医药板块上涨的核心标的之一。凭借在GLP-1减重药市场的主导地位，礼来已成为业界公认的最成功案例之一。 值得注意的是，本周股价上涨并无具体催化剂驱动，而是呈现出一种规律性特征——每当AI概念股遭遇逆风，或行业出现重大里程碑事件时，礼来股价往往随之走高。

即便GLP-1业务已取得突破性成功，礼来仍保持高强度的前瞻布局。据CEO Dave Ricks近期表示，公司今年已完成40笔交易，总价值达200亿美元，并有两款新型减重药物正接近监管审批阶段。这种"成功之后仍持续押注未来"的战略定力，进一步强化了市场对其长期增长的信心。

AbbVie的强势表现则有更为具体的基本面支撑.公司核心药物Skyrizi的皮下注射剂型最新数据显示，该剂型在克罗恩病患者中经24周治疗后疗效确切，为其向美国食品药品监督管理局（FDA）申请批准奠定基础，同时有望延长该药物的专利保护期。

据AbbVie高管近期表示，皮下注射剂型有望带来"可观的"销售增量。与现有的诊所注射方式相比，皮下注射剂型允许患者在家自行给药，显著提升用药便利性。Skyrizi去年销售额达176亿美元，广泛用于炎症性肠病、克罗恩病等自身免疫疾病患者。

开发核心药物的皮下注射版本，已成为生物制药企业延长专利生命周期的重要策略，AbbVie此举具有明确的商业逻辑。

不过，值得关注的是，大型医药股的强势并不意味着整个医药板块一片向好。高风险、高回报的生物科技细分领域正出现明显分化。State Street SPDR标普生物科技ETF过去一个月下跌2.8%，此前该板块曾在年初迎来期待已久的复苏行情。

生物科技板块的表现与利率走势及融资环境高度相关，其脆弱性与大型多元化药企的稳健性形成鲜明对比。在当前市场环境下，投资者的偏好正在向后者集中——确定性溢价，正成为这轮医药行情的核心逻辑。

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据英国《金融时报》周四报道，从承租给Meta、微软、英伟达的大型数据中心专项融资债券，到CoreWeave等新兴云计算公司发行的债务，价格纷纷跌入承压区间，折射出投资者对AI基础设施投资回报可持续性的深层疑虑。

触发本轮抛售的直接导火索包括：OpenAI将IPO推迟至明年、Anthropic季度营收增速放缓，以及OpenAI上周披露的实际年化营收远低于此前预期。上述信号加剧了市场对AI变现能力的质疑，并引发股债联动下跌。英伟达过去一周市值蒸发约2700亿美元，CoreWeave股价周内累跌约17%，竞争对手Nebius跌幅达18%。

资产管理机构的担忧正在蔓延。德国安联集团首席投资官Ludovic Subran表示："数据中心债券正在迎来'物竞天择'时刻，最薄弱的信用主体将难以为继。电力及施工延误引发的信用利差飙升表明，数据中心债务此前对执行风险定价过于宽松。"

本轮抛售覆盖范围之广超出此前预期，已不局限于新兴云计算公司，而是蔓延至多个由大型科技巨头作为租户背书的数据中心融资项目。

由Blue Owl与Meta共同出资的特殊目的载体Beignet Investor为Hyperion项目发行的债券，从7月初的面值以上跌至约92美分；Hut 8开发的路易斯安那州和德克萨斯州两个项目（后者由英伟达租用）的债券分别跌至约94美分和92美分；黑石旗下QTS数据中心在佐治亚州的"Project Excalibur"项目债券（微软为承租方）已跌破88美分。

新兴云计算公司受到的冲击更为严峻。CoreWeave发行的债券已跌破80美分——这一价位通常被市场视为困境债务的标志性门槛，对应收益率周四一度逼近15%。据英国《金融时报》此前报道，与甲骨文"Project Jupiter"新墨西哥州数据中心相关的约180亿美元贷款，因项目在本地反对声中遭遇电力供应许可延误，同样滑入承压区间；甲骨文密歇根州AI园区的建设债券亦从面值跌至87美分。

市场情绪转向的深层逻辑，在于AI基础设施投资与可预期回报之间的巨大鸿沟。

科技咨询机构Gartner本周发布报告预测，由于资本支出速度与AI回报预期之间存在数万亿美元的落差，80%的新兴云计算公司将在2030年前"停止独立运营"。

Gartner测算，AI数据中心运营商需要在2030年底前累计创造8.5万亿美元的营收，才能覆盖资本及融资成本并实现合理回报；然而其预测流向数据中心提供商的消费端和企业端AI服务支出"不会超过3.6万亿美元"。Gartner警告："若AI基础设施投资维持当前轨迹，到2032年可能有逾4万亿美元的资产面临减值风险。"

英伟达首席执行官黄仁勋周四接受彭博采访时表示，他认为CoreWeave不需要英伟达提供资金支持，"我持乐观态度，他们的资本成本实际上在下降"，并补充称CoreWeave的实力"每天都在改善"。

除基本面压力外，两类结构性风险正受到投资者越来越多的关注。

其一是来自地方的政治阻力。针对数据中心的反弹情绪已在美国多地蔓延，导火索是外界对耗水量、噪音及空气污染的担忧，已导致部分项目停滞。纽约州和德克萨斯州对新项目设置了严格限制，其他州也正考虑类似举措。Columbia Threadneedle美国投资级信用主管Tom Murphy表示，数据中心领域的反对声浪"是我们正在密切关注的问题。我不会说这已经改变了我们的投资决策，但确实让那些已经建成并投入运营的数据中心更具价值。"

其二是循环融资风险。国际清算银行近期发布报告指出，"AI领域相当大比例的融资及商业关系具有自我引用性质"——即客户与供应商相互为对方融资，这一结构性特征一旦某一环节出现问题，可能引发连锁反应，令风险传导更难以预判。

尽管整体承压，市场内部仍出现分化迹象。

Tom Murphy的表态暗示，已建成投入运营的数据中心资产，在当前逆风环境下反而可能因供给收缩而获得相对溢价。这与Gartner报告的逻辑一脉相承——新建项目面临许可延误、融资成本上升及营收不确定性的三重叠压，而存量优质资产的稀缺性将进一步凸显。

对于债券投资者而言，当前最核心的问题是：随着CoreWeave等公司债券收益率逼近15%，困境资产的定价是否已充分反映执行风险与行业周期风险？这一问题的答案，或将在接下来数月OpenAI、Anthropic等AI需求端的营收数据中逐步浮现。

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据彭博报道，IEA理事会于当地时间10月15日周四召开会议，会后发表声明称，成员国将加快分配剩余储量，包括"尽快"释放2000万桶柴油。IEA同时指出，由于部分成员国释放量超出初始承诺，最终实际释放总量将超过3月宣布的4亿桶上限。

油价对此反应有限。WTI原油本周累计上涨约6%，周四单日涨幅达3%，目前交投于每桶98美元下方；布伦特原油则稳定在每桶106美元附近。霍尔木兹海峡局势持续紧张，仍是市场主要上行风险来源。

1亿桶是旧账

IEA于2026年3月宣布释放4亿桶石油储备，以应对伊朗战争引发的供应中断。截至目前，成员国已释放3.3亿桶，此次1亿桶系补足剩余缺口。

此前，摩根大通分析师明确指出，这批储备释放"在很大程度上是加速兑现此前已有承诺，而非代表规模达1亿桶的全新干预行动"。

欧盟委员会发言人亦表态称，计划中的储备释放"必须在3月批准的总量范围内推进"。德国经济部确认将参与释放，但未披露任何新增规模。

美国施压，欧洲划定边界

此次会议背后，美欧之间存在明显分歧。

据彭博报道，美国曾非正式游说追加释放，以压制国内飙升的柴油价格，但在本次会议上并未提出正式提案。知情人士透露，欧洲官员对于此时追加释放持怀疑态度。

美国能源部在声明中表示，"以柴油为重点的进一步行动正在审查和推进中"。

特朗普政府措辞更为强硬。能源部声明称："特朗普政府持续要求欧洲国家履行此前承诺，以减少全球能源市场供应中断、帮助压低能源价格。继特朗普总统在G7上发出呼吁后，所有身为IEA成员的欧洲国家均已承诺立即完成3月承诺并释放额外桶量。"

IEA方面拒绝就声明作进一步说明。

在柴油问题上，欧盟成员国内部讨论显示，方向可行但规模预计有限。截至目前，尚无欧盟成员国明确承诺在G7设定的20天窗口内额外释放柴油库存。波兰能源部长米沃什·莫蒂卡表示，若各方达成共识，波兰已准备好释放石油和柴油库存。法国和意大利可能考虑在3月承诺基础上进一步释放部分柴油，但尚未作出最终决定。

柴油危机是核心压力点

IEA此次将柴油单独列出，折射出当前市场最紧迫的矛盾所在。

伊朗战争与乌克兰冲突导致炼油设施受损、油轮航运受阻，柴油价格在多个市场创下历史新高。据彭博报道，特朗普曾警告，若G7国家不向市场投放更多柴油，他可能禁止美国柴油出口，并已宣布与莫斯科达成供应协议。

IEA声明显示，成员国目前持有的公共应急石油库存约为11亿桶，其中柴油超过2亿桶。

美国能源信息署（EIA）数据显示，上周美国原油库存下降860万桶，为今年2月以来最大单周降幅，馏分油库存亦减少250万桶，降至季节性新低。

霍尔木兹风险持续升温

储备释放的市场效果，正被地缘局势的不确定性所抵消。

据彭博报道，美国中央司令部周四确认，本周在霍尔木兹海峡沉没的一艘集装箱船系遭伊朗革命卫队投射物击中。这艘悬挂新加坡旗帜的GFS Pride在被拖往岸边途中沉没。

尽管如此，过去24小时内仍有逾40艘船只通过霍尔木兹海峡，显示航运并未完全中断。

欧亚集团分析师在研报中写道："冲突很可能进一步升级。"该机构将局势激化的概率从35%上调至65%，并指出"当前的对峙僵局对美国而言已不可持续"。

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据CNBC报道，两家公司周四（10月15日）宣布，开发者将能够在苹果Mac Studio电脑上本地运行Meta最新开源模型Muse Spark Open。用户可将两至四台Mac Studio组合使用，完成代码编写、视频分析及其他智能体任务，模型在本地运行而非依赖云端，兼顾安全性与成本控制。Meta AI负责人Alexandr Wang表示，苹果Mac Studio提供了足够大的内存，使得在个人电脑上运行Muse Spark Open成为现实。

此次合作发生在苹果前CEO库克卸任、John Ternus接掌苹果帅印仅一个月之后。Ternus在社交媒体上回应扎克伯格的发文称，"能够如此高效地在桌面端运行Muse Spark Open这一量级的模型，令人惊叹。Mac Studio不断突破端侧AI的边界。"这一互动被外界视为两家公司关系转暖的明确信号。

不过，这一方案对硬件的要求相当高昂。目前，配备M5 Ultra芯片及256GB内存的Mac Studio起售价为10799美元，搭载512GB内存的更高配版本将于本月晚些时候发布。此外，完整运行Muse Spark Open还需要同时购置多台机器。

两大宿敌握手：AI重塑硅谷格局

苹果与Meta之间的裂痕由来已久。2021年，苹果推出隐私新政，限制数字广告公司的定向投放能力，Meta（时称Facebook）随即估算该变化将使其2022年营收减少约100亿美元，双方关系跌至冰点。

此前，库克曾在2018年剑桥分析丑闻期间公开讽刺扎克伯格，称“我不会让自己陷入这种处境”；扎克伯格则在去年接受Joe Rogan采访时放话，称苹果“自iPhone以来再未发明过任何伟大的东西”。两家公司上一次公开合作停留在2017年，彼时苹果将Facebook系统级集成从iPhone中移除。

Ternus上任后，局面开始松动。Wang在采访中将此次合作部分归功于其团队成员、前苹果AI研究总监Daniel Gross——后者与前GitHub CEO Nat Friedman均是扎克伯格去年大力延揽的重要人才，彼时扎克伯格正全面重构Meta的AI战略。Wang坦言，“大部分积怨都发生在我入职之前，但Meta与苹果之间确实有很长的历史。“

Muse Spark Open：816亿参数的开源旗舰

Muse Spark Open是Meta迄今发布的最强开源模型，采用混合专家（mixture-of-experts）架构，参数量达8160亿，以允许有限商业使用的许可证发布。作为开源权重模型，开发者可从Hugging Face等平台直接下载模型权重，无需额外配置即可在苹果芯片上运行。

Meta还专门针对苹果硬件对模型进行了优化调整，使其在苹果设备上的运行速度更快。苹果方面同步发布了芯片新基准测试数据，并公开了其MLX AI框架在多台机器间拆分开源模型的技术文档。

Wang表示，“我们与苹果合作，首次将领先的智能体能力带到了桌面端，搭载苹果M5 Ultra芯片的Mac Studio是实现这一目标的关键。”他同时指出，Muse Spark Open并非Meta最顶尖的模型，但“会有大量公司和开发者使用这一模型进行小规模探索，进而寻求扩大使用规模”。

苹果AI版图：多方布局，压力犹存

Meta是苹果近期在AI领域广泛结盟策略的最新一环。2024年，苹果宣布与OpenAI合作，将ChatGPT整合进Siri，但据OpenAI在与马斯克旗下xAI的法律纠纷相关文件中披露，该整合“表现大幅低于预期”，未能带动OpenAI用户增长。苹果随后于今年7月以商业秘密盗窃为由起诉OpenAI，后者否认相关指控。今年早些时候，苹果还宣布与谷歌达成协议，将Gemini模型及谷歌云基础设施纳入Apple Intelligence体系。

尽管合作伙伴阵容不断扩充，苹果的AI战略仍面临来自投资者和用户的批评——上月发布的新版Siri被普遍认为与顶尖AI实验室的聊天机器人和智能体相比仍有差距。

对Meta而言，此次合作是其AI战略重振的重要背书。Meta本周早些时候发布了最新专有基础模型Muse Wonder，此前还推出了个人智能体应用Muse，以及8月亮相的小型开源模型Muse Glimmer。这一系列动作已开始提振投资者情绪，市场对Meta开拓AI新商业机会的预期逐步升温。然而，Meta的营收来源目前仍几乎完全依赖广告业务。

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10月12日，穆迪分析首席经济学家Mark Zandi在X平台发文估算，自2月28日美以两国对伊朗发动打击以来，已给全美带来约2650亿美元的综合经济负担，相当于平均每个美国家庭承受近2000美元的成本。

在家庭平均承担的近2000美元中，能源与交通成本增加约1100美元，加息带来的借贷成本上升约540美元，军事支出分摊约360美元；按当前燃料价格计算，家庭能源支出目前仍以每周约50美元的速度递增。

他写道：

把这场战争的各项成本放在一起看，它们已吞噬美国普通家庭过去八个月收入增幅的约一半。难怪这场战争如此不受欢迎。

白宫迅速对该测算予以驳斥。白宫首席副新闻秘书Anna Kelly质疑Mark Zandi的政治立场及以往预测的准确性，并强调特朗普总统采取行动旨在确保伊朗无法拥有核武器。Anna Kelly称：

Mark Zandi是民主党的捐款人，而且错误频出，包括多次预测从未发生的经济衰退。

在美联储上月刚刚加息、抵押贷款利率升至7.5%的背景下，战争成本如何通过油价、利率与财政三条渠道继续传导，将直接影响投资者对通胀路径与政策走向的判断。

能源与交通成本合计约1100美元每户，是Zandi测算中最大的一项。Zandi表示：

更高的能源价格是成本的最大来源。普通汽油目前每加仑4.37美元，而战前还不到3美元；柴油已超过6美元，航空燃油价格接近翻倍。随着冬季临近，大幅走高的家庭取暖燃油价格也在推高成本。

Zandi称，战争推升的通胀是美联储上月决定加息、并暗示将有更多加息的重要原因。他说：

长期利率也大幅上升，固定抵押贷款利率已从战前的不足6%攀升至7.5%。按我们的测算，更高的利率已令经济付出每户约540美元的代价。

需要指出的是，Zandi的数字属于广义经济估算，而非联邦财政支出，口径明显高于布朗大学及美国政府部门的测算。

据Newsweek报道，布朗大学估算消费者承担的成本为1333亿美元，约合每户1018美元；美国国防部长Pete Hegseth在作证时给出的直接军事成本约为375亿美元。

官方成本也在逐月累积。美国国会预算办公室（CBO）9月估算，截至8月1日，战争已耗费美军381亿美元；若战事持续，每月成本预计在20亿至30亿美元之间，具体取决于冲突强度。

10月5日，国会研究服务局发布报告，列出战争中的主要装备损失：共有81架固定翼或旋翼飞机（含无人机）在冲突中损失或受损。CBO估算，截至8月1日的装备损失成本在19亿至33亿美元之间，具体取决于战争部（Department of War）的换装计划。

持续的战事正通过价格机制快速向消费端传导。Mark Zandi 在社交平台X上指出，战争成本综合起来已吸收了美国家庭在过去八个月中约一半的收入增长，直接削弱了消费者的实际购买力。

战争成本已成为民主党批评特朗普的主要抓手。

9月，46名民主党籍及倾向左翼的独立派参议员联名致信战争部长Pete Hegseth，要求提供更多有关战争成本的信息。

白宫方面则坚持行动的正当性，并将矛头指向高口径估算的可信度。Anna Kelly对Zandi党派背景与预测记录的抨击，正是这一回应策略的最新体现。

随着油价居高不下、美联储政策路径收紧，战争的经济代价料将继续发酵。这既是美国家庭的财务负担，也是白宫与国会之间的政治变量，更是市场定价无法忽视的宏观风险。

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华见早安之声

要闻精选

美国9月PPI同比涨6.3%创逾四年最高，环比涨1.3%为2022年3月来最大，能源PPI单月飙升10.8%。

美国9月零售销售环比增0.8%超预期，但剔除汽车与汽油后仅增0.2%，油价正在挤出其他消费。

Anthropic三季度营收168亿美元但月度增速骤降至个位数，投资者将IPO估值预期从约2万亿下调至1.5万亿美元。

CoreWeave五年期CDS隐含违约概率超六成，黄仁勋称该公司融资成本在下降，英伟达无需为其兜底。

台积电三季度净利增69%连续六季创纪录，四季度营收指引523亿至543亿美元，超出市场预期6%。

江波龙Q3净利润预增740.33%至964.26%，公司示警：存储涨价红利正在退潮。

Meta发布8160亿参数“美国最强开放权重模型”，联手苹果让大模型跑上Mac，最强模型仍闭源。

谷歌量子计算取得突破：错误率降低40倍，攻克关键资源瓶颈。

韩国KOSPI与KOSDAQ双双触发熔断、连跌七日，金融委员会紧急开会称跌幅过度、必要时启动应急预案。

美军制定对伊朗新打击方案，考虑动用现役最大非核炸弹“炸弹之母”，目标涵盖能源设施与核基地。

工信部、中央网信办、市场监管总局成立联合调查组，核查尊界V800汽车刹车踏板支架断裂问题。

市场概述

周四全球资产的定价主线从通胀切换到了AI融资链。美国9月PPI创逾四年最大涨幅、零售销售表面超预期，价格压力从消费端蔓延到生产端，但真正主导盘面的是AI融资链——Anthropic营收增速断崖、IPO估值预期下调，CoreWeave信用违约保护成本创历史新高所暴露的债务风险让黄仁勋出面安抚后资金仍从芯片股撤向国债、医药与材料等低AI敞口板块，道指反弹逾1%而纳指仅勉强收涨。亚洲时段AI抛售率先走完一轮，日韩股市双双重挫、韩股触发熔断；原油受美国库存锐减与中东袭船支撑，WTI涨3%而布伦特微跌；黄金在避险与美元回落推动下反弹，美债收益率全线大幅下行。

美股： 道指涨1.08%报52177.69点，标普500涨0.33%报7744.06点，纳指涨0.08%报26713.03点；费城半导体指数跌0.88%连跌七日，CoreWeave收涨5.94%，标普医疗板块创历史新高。

A股： 沪指跌1.59%报3707.48点，深证成指跌2.43%报11816.79点，创业板指跌2.92%报2783.17点；算力硬件与半导体集体走弱，券商银行午后护盘，两市成交1.63万亿元、放量逾2000亿。

港股： 恒生指数跌1.03%报24062.72点，恒生科技指数跌2.72%报4060.99点创本轮调整新低；联想集团跌超14%、大模型股普跌，银行股逆势走强，主板成交2241.65亿港元。

欧股： 欧洲STOXX 600指数涨0.38%报640.16点，德国DAX涨0.33%报25382.62点，法国CAC 40涨0.78%报7934.70点，英国富时100涨1.08%报10840.35点，低AI敞口成为避风港。

日韩： 日经225指数跌4.90%报64425.95点，为历史第三大单日下跌点数；韩国首尔综合指数跌7.57%报5554.22点，盘中触发熔断，连跌七日累计跌21%。

原油： WTI 11月合约涨3.03%报97.97美元/桶，布伦特12月合约跌0.13%报105.92美元/桶；美国原油库存锐减856万桶叠加飓风停产与中东袭船，两地价差进一步走阔。

贵金属： COMEX黄金期货涨2.06%报4192.5美元/盎司，现货金涨1.56%报4169.33美元/盎司；COMEX白银期货涨3.09%报57.605美元/盎司，现货银涨3.30%，避险与美元回落共同推动。

工业金属： LME期铜收跌144美元报14347美元/吨，期镍跌289美元、期锡跌321美元；COMEX铜期货跌1.42%报6.5660美元/磅，风险资产集体遭抛售拖累。

美债： 10年期美债收益率跌9.6个基点报5.0892%，创14个月最佳单日表现；2年期跌4.4个基点报4.753%，30年期跌9.6个基点报5.4275%，长端领涨。

外汇： 美元指数跌0.49%报102.055点，脱离此前创下的18个月高位；欧元兑美元涨0.51%报1.1213，在岸人民币兑美元北京时间03:00收报6.6914元、较周三夜盘涨64点。

比特币： 一度跌破8万美元关口，为近一个月来首次，跟随风险资产回落，未能从这轮避险情绪中获益。

要闻详情

中国

台积电三季度净利大增69%，连续第六季创盈利纪录。公司三季度净利润7631亿元新台币、约合236亿美元，同比增长68.7%，营收1.49万亿元新台币、同比增长50.9%，均超市场预期；2纳米制程首次规模量产贡献8%的晶圆销售额，高性能计算平台营收占比升至68%，北美客户贡献79%。毛利率降至66.4%、略低于预期，公司称受2纳米初期量产摊薄影响。

- 台积电法说会：Q4营收指引超预期6%，全年增速上调至44%：四季度销售额指引523亿至543亿美元、毛利率65%至67%，全年营收增速预期由略高于40%上调至约44%，资本支出维持600亿至640亿美元；管理层称需求仍远超供给，正评估得州扩产。

工信部等三部门联合调查尊界V800刹车踏板支架断裂问题。针对网络反映的质量问题，工业和信息化部、中央网信办、市场监管总局在前期调查工作基础上成立联合调查组开展核查，并将依法依规处理、及时公布有关情况。尊界汽车随后发布声明，称积极响应、完全服从并将全力配合联合调查组工作，坚决维护消费者合法权益。

赣锋锂业前三季度净利润同比暴增19540.50%。三季报显示，前三季度归母净利润50.12亿元、上年同期仅2552万元，营业收入361.59亿元、同比增长147.24%，经营活动现金流净额由负转正至22.95亿元、同比增长634.77%，公司归因于锂系列产品售价回升与锂电池销量增加。不过第三季度单季归母净利润7.55亿元、同比增幅收窄至35.62%。

江波龙三季度扣非净利预增740%至964%，同时示警存储涨价红利退潮。公司预计前三季度归母净利润140亿至149亿元、同比增长1864.55%至1990.84%，营业收入380亿至400亿元，第三季度经营性现金流净额转正、资产负债率降至50%以下。但公告明确，DRAM与NAND Flash价格涨幅受高基数影响已明显收窄，存储涨价对盈利的边际贡献显著趋缓。A股存储链同步走弱，长鑫科技15日早盘一度跌超5%、总市值跌破3万亿元。

中国买家购入8至10船美国大豆，12月起开始装运。据路透独家援引三名贸易界消息人士，中国买家本周购入8至10船巴拿马型货轮的美国大豆，每船可装载约6.5万吨，自12月起装运，这是自9月中美会晤以来的首批采购。商务部此前表示，双方已设定扩大农产品双向贸易的指导性目标，并原则同意将相关农产品纳入对等降税框架。

DeepSeek服务器宕机，中断近三小时仍未恢复。10月15日上午8时左右，DeepSeek对话服务及V4.1 Flash API相继出现异常，截至11时已持续近三小时，网页端与手机App均无法回复，官方状态页更新为“已定位原因，正在实施修复”。API同步失效使依赖其模型的开发者与下游应用面临请求失败，波及文章修改、代码编写等多类场景。

曾毓群称储能已是电力系统不可或缺的新型基础设施。宁德时代董事长在2026世界储能大会上表示，储能正从新能源配套设施转变为新型基础设施，并提出强化整站级解决能力、底层创新与体系化实证三项能力。据SNE Research，上半年全球锂离子储能电池出货量461.3GWh、同比增长71%，中国以外市场占比首次超过一半。他提到国内曾因智算中心负荷激增险些造成电网波动。

海外

美国9月PPI同比涨6.3%，创逾四年最高纪录。劳工统计局数据显示，9月PPI同比涨6.3%、远超预期的5.4%，为2022年12月以来最高；环比涨1.3%，为2022年3月以来最大单月涨幅，同样远超预期的0.6%。核心PPI同比涨5.0%、环比涨0.7%，双双超预期。能源PPI环比飙升10.8%是主要推力，运输与仓储价格涨3.4%；同日纽约联储10月制造业指数升17.9点至25.5。

美国9月零售销售环比增0.8%，剔除波动项后消费增长乏力。商务部数据显示9月零售销售环比增0.8%、高于预期的0.3%，但加油站消费环比飙升6.4%是最大贡献项，剔除汽车与汽油后仅增0.2%，用于估算GDP商品消费的控制组仅增0.1%。美银信用卡数据显示，9月家庭燃油支出同比增逾20%，而每户总刷卡支出环比仅增约0.2%。

CoreWeave违约概率超六成，黄仁勋“灭火”称融资成本在下降。周四CoreWeave五年期信用违约互换利差一度升74.5个基点至1194.5个基点，创盘中历史新高，对应未来五年累计违约概率超过60%，部分2031年到期债券收益率升至15%至16%以上。黄仁勋在瑞典表示该公司实力与日俱增、资本成本实际在下降，英伟达无需兜底；讲话后CoreWeave由跌9.5%转为收涨5.9%。

- “超八成新云厂商将出局”！机构警告一旦CoreWeave违约行业将迎灾难：提示AI算力融资链条的系统性传染风险。

Anthropic三季度营收168亿美元，但月度增速骤降至个位数。公司在旧金山IPO前投资者日披露，三季度营收168亿美元、较二季度增长近50%，并实现调整后盈利与正向现金流。但据ZeroHedge测算，其月度营收增速已从上半年约33%的复合增速骤降至3.4%至6.6%，年底年化营收约890亿美元、距市场预期缺口约100亿；token价格跌至历史低点是主因。

- 报道：Anthropic三季度营收168亿美元，环比大涨46%，调整后盈利并实现正现金流

- 报道：因营收增速放缓，投资者下调Anthropic IPO估值预期：投资者讨论的IPO估值约1.5万亿美元，低于此前约2万亿美元的预期。

韩股遭遇“黑色星期四”，KOSPI跌7.57%触发熔断，监管紧急开会救市。KOSPI与KOSDAQ盘中双双跌超8%，时隔约两个半月再次同日触发熔断、交易暂停20分钟；KOSPI收跌7.57%报5554.22点，创4月8日以来收盘新低，自10月6日以来连跌七日累计跌21%，三星电子跌9.48%、SK海力士跌11.06%。韩国金融委员会召开紧急会议，称跌幅与资金流出可能已过度反应。

- 逼近“死亡交叉”！KOSPI连续跌破200日均线，长期熊市将至？：外资连续八个交易日净卖出，三星与SK海力士回购接近完成令买盘缺口暴露。

美军对伊新方案曝光，考虑动用“炸弹之母”打击能源与核设施。据新华社援引CNN，美国军方已制定包含GBU-43/B巨型空爆炸弹的新打击计划，目标涵盖伊朗大量能源基础设施与核设施，五角大楼此前已指示中央司令部在数日内完成重启大规模军事行动的准备。以色列总理内塔尼亚胡当天与美国国务卿卢比奥通电话磋商打击预案，但双方评估认为态势尚未达到需立即行动的程度。

伊朗称“全天候”监控霍尔木兹海峡，一货船受袭后沉没。伊朗革命卫队海军司令称正全天候监控波斯湾与霍尔木兹海峡，任何通过船只“必须获得许可”，直接回击特朗普关于美方完全控制该海峡的说法。彭博报道，新加坡籍货轮GFS Pride过境时遭不明飞行物袭击后起火沉没，21名船员全部撤离；同周另一艘新加坡籍货轮GFS Giselle亦遭袭受损。

特朗普提议将俄被冻结资产转入美国监管账户，遭欧洲当场拒绝。据英国《金融时报》，美方特使在迈阿密多方会谈中提议欧洲国家解冻部分俄罗斯主权资产、转入由华盛顿监管的特殊目的载体，以吸引俄罗斯重返谈判桌，与会欧洲代表当场拒绝。德国总理默茨在布鲁塞尔欧盟峰会上明确表态，这些资产冻结在欧洲就应留在欧洲，由欧洲自行决定。

泽连斯基宣布恢复打击俄罗斯炼油厂，普京称将作出回应。泽连斯基接受《金融时报》采访时表示，乌方此前配合特朗普宣布的“能源停火”暂停打击俄能源设施三天，但俄方持续袭击乌能源基础设施、未履行承诺，因此恢复打击。俄国防部当日通报梁赞炼油厂遭密集攻击，称拦截69架无人机与4枚远程导弹。普京表示将回应乌方对俄炼油厂与物流设施的攻击。

- 俄炼油厂遭密集攻击，泽连斯基：感觉遭到美国背叛：乌方还就美方限制使用“星链”公开表达不满。

Meta发布8160亿参数开放权重模型，联手苹果让大模型跑上Mac。Meta推出号称“迄今美国能力最强开放权重模型”的Muse Spark Open，总参数8160亿、激活420亿，支持100万Token上下文，主攻编程与智能体任务，并公布模型权重供开发者自行部署。能力更强的Muse Wonder系列仍保持闭源。Meta与苹果合作，让该模型通过MLX框架在两台搭载M5 Ultra芯片的Mac Studio上运行。

美国商业原油库存锐减856万桶，飓风重创墨西哥湾产量。EIA数据显示截至10月9日当周美国商业原油库存减少860万桶至4.156亿桶，远超市预期的减少28.8万桶，为2月以来最大单周降幅；飓风“伊萨亚斯”致逾70%近海石油产量停产，日产量降至1370万桶。馏分油库存减少250万桶至1.026亿桶、较五年均值低12%，汽油库存则意外增加350万桶。

避险情绪压倒通胀担忧，欧美国债普涨，美债收益率盘中跳水超10个基点。PPI创四年多来最快环比涨幅本应强化加息担忧，但随着AI相关企业融资风险升温、科技股承压，资金转向国债避险。10年期美债收益率盘中一度下探5.04%、日内下行约15个基点，刷新9月23日以来低位并连降三日；2年期一度下破4.69%。英、德、法10年期国债收益率分别下行5.4个、5.3个、8.5个基点。

华尔街警惕贝森特再度出手压制收益率，本周五或现关键线索。美国财长贝森特8月意外扩大旧券回购、被市场称为“财政部扭曲操作”后，交易员正为更多主动干预做准备。周五主要国债一级交易商将在再融资公告前收到财政部例行调查问卷，花旗认为问卷或暗示削减乃至取消20年期国债发行。摩根士丹利投资管理称，接下来两次再融资公告至关重要。

IEA警告柴油短缺将持续到2027年。IEA在10月《石油市场报告》中表示，全球柴油市场三季度出现反季节性收紧，中东与俄罗斯出口长期受扰，迫使市场在秋季检修与冬季需求高峰前提前消耗库存。即便炼厂开工率年底前快速恢复，四季度柴油供应仍将低于需求，补库可能要等到2027年下半年。9月全球柴油批发价一度升破每桶200美元。IEA同日同意完成3月干预措施中尚未投放的1亿桶储备并尽快释放2000万桶柴油，美国官员仍在游说额外释放至少1亿桶。俄罗斯副总理诺瓦克表示，俄将至少持续进口汽油至年底，柴油出口将在签署相关合同后启动。

贝莱德CEO警告：暂停数据中心建设将触发美国衰退。Larry Fink在贝莱德公布好于预期的三季度业绩后对CNBC表示，“如果这个国家以某种形式实施暂停令，我们将陷入衰退”，强调美国经济已在很大程度上建立在AI基础设施资本支出扩张之上。数据中心建设的公用事业成本、水资源消耗与环境影响正成为11月3日中期选举的争议议题，Fink称外界顾虑大部分源于错误信息。

观点精选

摩根大通：本轮科技股暴跌与7月截然不同，散户已放弃抄底。该行《资金流动与流动性》报告逐一比对资金流向、空头仓位、ETF结构与企业回购后指出，去年7月调整期间散户通过杠杆与非杠杆ETF大举买入，而10月以来这一“逢低买入”信号明显缺席，叠加回购流量悬崖与空头仓位稀薄，本轮反弹的技术基础远比上次脆弱。

美银：AI泡沫破裂或引发美股与美债收益率同步下跌。该行衍生品团队将10月8日OpenAI收入事件引发的单日闪崩定性为“AI解仓的最佳预演”，关键在于当时美债收益率与股市同步下行，而非市场习以为常的“股跌债涨”。10月14日CoreWeave崩跌时这一模式再度复制，暗示AI收缩将同时压低增长与通胀。

GMO：股权超供与AI基建放缓将共同引爆这轮AI泡沫。联席资产配置主管Ben Inker预计，SpaceX、Anthropic、OpenAI三家IPO及后续解禁将在约12个月内注入相当于美股总市值6%至7.5%的新增供给；按每增加1%的IPO市值占比当年回报差4个百分点推算，意味着比正常年份差24个百分点，若算力滑向过剩，跌幅或达35%至50%。

高盛：没人想持有这个市场，但这恰恰是入场信号。该行资金流向团队指出，对冲基金持仓信念已跌至4月“对等关税日”前后低点，VIX看涨期权的定价比标普看跌期权还贵。但三大买盘即将回归：企业回购窗口10月底至11月大规模重开、散户资金历史上在11至12月持续流入、外国投资者在中期选举后有买入规律。

中金：美国通胀反弹支持加息，但下一次加息未必发生在10月。该行认为9月CPI涨价来源较广，能源、核心商品与房租均有推动，货币政策收紧的必要性上升；但近期美债收益率上行、美元走强已使金融条件部分收紧，美联储或保持耐心，预计10月仍可能暂停加息、12月再度行动，且不意味着政策转向宽松。

最早预判9月加息的分析师：10月按兵不动，12月或加息50基点。Prestige Economics总裁Jason Schenker对彭博表示，美联储在10月会议上缺乏足够数据点支撑再次加息，更可能给9月加息留出喘息空间，待获取更多数据后于12月决定是否加大力度。他早在今年6月便预判了美联储9月的加息行动。

Yardeni下调标普年底目标：盈利不是问题，估值才是。该机构将标普500年底目标从8400点下调至7900点，年底远期市盈率目标从19.8倍下调至18.6倍，同时维持2027年每股盈利预测425美元不变、与市场预期的423.08美元相差无几，并预计2029年前不会出现衰退，明确定位当前隐患在估值而非盈利。

亚洲科技股崩盘正演变成全面恐慌。KOSPI单日重挫7.6%、长期趋势线被击穿，目前超卖程度为2022年10月以来最极端水平，此前相对抗跌的部分亚洲市场也开始松动。核心矛盾在于韩国股市与费城半导体指数之间的背离已扩大至极端水平，市场正在押注这一裂口是以韩国企稳还是以美国半导体股补跌的方式弥合。

瑞银：A股科技板块拥挤度已大幅释放，进一步下行风险有限。策略师Lei Meng团队指出，上证综指每逢快速跌破关键整数关口均伴随宽基ETF资金持续净流入，与2024至2025年净流入集中于沪深300 ETF不同，本轮资金覆盖沪深300、中证500、中证1000、创业板指及科创50，支撑基础更为分散。公募科技超配比例二季度曾达历史峰值18.5%。

盛松成：美联储利率路径仍有不确定性。这位中国首席经济学家论坛研究员指出，当前利率已处高位，持续抬升会放大商业地产、企业债务与居民信贷风险，美联储剩余加息空间有限，即便后续再加息大概率是单次25个基点的微调，而非连续多次加息；但若通胀连续多月高于预期，政策立场会明显收紧。

行业/概念

1、北斗导航 | 据上证报报道，据央视财经报道，最新数据显示，2025年我国地理信息产业增速达5.9%，总产值达到9005亿元。截至2025年底，我国累计发射民用遥感卫星694颗，其中2025年一年就新增在轨民用遥感卫星126颗。下一代北斗系统建设也在有序推进，今年已经全面完成在轨升级。按照规划，“十五五”期间，我国将力争地理信息产业年均总产值突破万亿元。

点评：研究机构认为，国家把北斗作为重要空间基础设施和战略性新兴产业核心抓手，产业进入规模集聚、生态完善的加速期。政策、资金、技术将进一步倾斜，推动北斗从技术推广转向产业促进、加快向万亿级跨越。北斗与人工智能、卫星互联网、低空经济、智能驾驶深度融合，正在催生“北斗+”融合应用新模式、新赛道。

2、锂电池 | 据上证报报道，10月15日，百川盈孚数据显示，电解液核心原料氯化亚砜报价5600元/吨，较14日上涨317元/吨，年内涨幅接近60%。目前，国内氯化亚砜现货市场供应持续紧张，多家生产企业计划开展装置检修，供应端缩减态势仍在延续。

点评：研究机构表示，目前氯化亚砜下游整体需求维持较好水平。医药、农药、染料等传统下游仍有采购需求，三氯蔗糖、对位酯行业保持常态化拿货；锂电材料赛道刚需采购稳定，双氟磺酰亚胺锂生产企业按需跟进采购，形成结构性支撑。

3、半导体 | 据上证报报道，10月15日，台积电公布了第三季度业绩，营收约463.6亿美元，同比增长50.9%，环比增长17.6%；净利润约235.9亿美元，同比大增68.7%，环比增长8.0%。业绩超出市场预期，主要得益于全球对人工智能芯片持续强劲的需求。公司预计第四季度销售额523亿美元至543亿美元，市场预估503.5亿美元；台积电表示对人工智能大趋势有坚定信心，AI需求持续增长，预计第四季度需求持续强劲。AI智能体的CPU需求正在增长，需求仍远超现在的供应能力。

点评：研究机构认为，从产业格局看，台积电对AI高景气度的确认，CPU紧缺带来的增量需求等，共同构成了产业链景气上行的重要支撑，有助于拉动先进制程设备和材料、CPO制程设备、3D混合键合等设备前景。

4、光刻机（胶） | 据中证报报道，在近日举行的第二十六届中国国际工业博览会上，朗道燧岩（上海）科技有限公司首次公开展示了一台极紫外（EUV）光源系统样机。这是目前公开可见的国产进度最靠前的EUV光源样机，被业界视为高端光刻机的“心脏”。据现场工作人员透露，该光源系统国产化率达90%，绝大多数核心零部件为自主研发，技术路线与国际领先厂商一致，可用于芯片曝光测试。据朗道燧岩介绍，其高功率极紫外光源系统已完成原理论证，低功率系列则已进入产品化阶段。

点评：众所周知，7nm及以下先进制程芯片制造需要依赖EUV光刻机，而EUV光源则是EUV光刻机的三大核心零部件之一。长期以来，受海外技术垄断与禁运限制影响，EUV光刻机及核心的EUV光源是制约中国高端芯片自主可控的关键环节。此次展出的光源样机，标志着国产EUV光源从实验室走向产业化的关键一步。

5、储能 | 据中证报报道，中国汽车动力电池产业创新联盟发布的数据显示，9月，我国储能电池销量73.5GWh，同比增长104.4%。1—9月，我国储能电池销量为595.4GWh，同比增长111.8%。据行家说储能不完全统计，2026年1-9月（截至9月30日），国内储能相关企业对外公布的储能订单累计324起（不含中标），订单数量同比去年同期增长44%。其中257个订单披露具体容量，合计达1137.02GWh，订单容量同比增长180.11%。

点评：储能电池产业正处于“新能源配套”升级为“新型电力基础设施”的黄金周期，全球需求从政策驱动转向电网调节、风光消纳、AI算力供电等刚性需求。中美欧基本盘稳固，中东、拉美、印度、澳洲等新兴市场加速放量。中国产业链占全球主导，头部电池厂、PCS与系统集成商出海从“卖电芯”走向“整站交付+本地化合规”。中长期看，储能是继动力电池后最确定的万亿级电力装备赛道，核心看“全球化交付+系统化能力+全生命周期成本”。

6、量子通信 | 据中证报报道，中国科学技术大学潘建伟、张强等与济南量子技术研究院郑名扬等组成的研究团队，在紫外波段离子阱存储器和通信光纤的高效量子互联方面取得重要进展。他们成功实现393纳米至1550纳米的高效率、低噪声量子频率转换，刷新该波段量子频率转换效率与噪声水平的国际纪录，为可扩展量子网络中囚禁离子节点的远程互连提供了关键技术。

点评：量子技术是我国在新一代技术领域构建新质生产力、开辟未来新赛道、掌控未来产业发展的重要组成部分，事关国家战略布局和经济社会发展。中国建成了全球唯一总长超万公里的天地一体化量子保密通信网络（如“京沪干线”），并依托“墨子号”等卫星实现了跨洲星地量子通信。目前，中国正依托国家主导的工程化推进模式，率先在政务、金融等高安全需求领域实现规模化应用，并计划建设全天候的中高轨量子卫星星座。

7、智能眼镜/MR头显 | 据证券时报报道，AR眼镜正从概念验证走向消费级市场，Meta Ray-Ban Display Glasses市场表现超预期，带动行业关注度快速提升。TrendForce集邦咨询预估，全球AR眼镜出货量将由2025年62万台跃升至2026年131万台，年增111.1%，2027年有望再增长近80%。Meta预计以约20%出货占比持续领先，XREAL、Even Realities、Rokid、RayNeo（雷鸟创新）等国产阵营合计占全球出货53.2%，AI眼镜正成为下一代智能终端入口。

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中国

G20财长和央行行长会议在曼谷进入第二日。

“粤艇南下”正式落地实施，粤港澳游艇自由行迈出双向互通的关键一步。

第140届广交会继续举行，英伟达中国开发者日（苏州）进入第二日。

新华传媒完成发行股份购买资产的相关核查，10月16日开市起复牌。

海外

北京时间16日午间，美联储主席沃什在曼谷出席IMF与世界银行秋季年会炉边谈话，这是10月议息会议噤声期前他的最后一次公开表态。

美联储自17日起进入10月议息会议前的媒体噤声期，会议将于10月27日至28日举行。

欧盟峰会在布鲁塞尔进入第二日，2028年至2034年长期预算方案仍是焦点。

印度汽油出口暴利税自10月16日起生效，定为每升2.5卢比。

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旧金山联储主席Mary Daly表示，与六个月前相比，她对通胀持续性的看法已发生根本转变，认为当前通胀风险"全面偏向上行"。

克利夫兰联储主席Beth Hammack则警告，若公众通胀预期出现明显恶化，美联储可能需要采取更为激进的加息行动。

上述表态出现在本周通胀数据超预期之后。数据公布后，部分市场人士已上调美联储在10月27日至28日议息会议上加息的概率。

Mary Daly在胡佛研究所的播客节目中表示，她已放弃此前对供给端冲击"静观其变"的传统应对思路。六个月前，她倾向于遵循央行惯例，认为供给侧因素引发的通胀会自行消散，货币政策工具对此作用有限。

然而，多重供给冲击的叠加与持续改变了她的判断。"当冲击相互重叠、且持续时间较长，传统经验是否依然适用？"她说，"一个原本属于一次性事件的因素，在通胀长期高企的背景下，在何种时点会开始侵蚀通胀预期？"

Daly指出，在9月议息会议之前，她已开始注意到基于市场的长期通胀预期指标出现令人担忧的变化。"投资者因担忧通胀而要求的补偿已经上升，自7月会议以来持续攀升，这在我看来是一个令人警惕的早期信号。"

她还提到，旧金山联储辖区内的企业正越来越倾向将成本上涨转嫁给消费者，这是通胀压力由输入端向终端蔓延的典型特征。

据路透社报道，Beth Hammack在高盛于纽约举办的活动上表示，一旦公众形成"通胀心理定势"，货币政策的调控难度将大幅上升，届时所需的加息幅度也将超过预期情形。

"我担心的是，如果这种通胀思维蔓延，如果大家普遍预期价格压力会越来越持久，那将使货币政策的工作变得更加困难，我们可能不得不采取比没有这种心理定势时更大幅度的行动，"Hammack说。

Hammack是联邦公开市场委员会（FOMC）成员，也是美联储内部较早且较坚定地支持以加息应对通胀的官员之一。她本次未就当前货币政策路径提供明确指引，但其措辞与近期普遍偏鹰的官员表态保持一致。

她同时提及，尽管借贷成本上升，科技等领域的投资依然全速推进，当前金融条件大体处于中性水平，并不感到明显的紧缩效果。"我并没有感受到金融条件在当前时点带来任何约束，"Hammack说。

Hammack的上述表态是美联储10月会议"静默期"开启前，官员公开发言日程中的最后几场之一。

市场正密切关注美联储主席沃什计划于周四晚间发表的讲话，以寻找货币政策走向的进一步线索。

美联储在9月16日的会议上一致同意加息25个基点，官员利率预测点阵图显示，多数决策者预计在2026年底前还将有一次25个基点的加息。

本周超预期的通胀数据已令市场重新评估月底会议的加息概率。多位官员接连强调通胀预期风险，加之金融条件尚未形成明显约束，年内再度加息的预期正在强化。

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当天公布的美国PPI数据与消费数据依旧偏热，但避险情绪主推美债走强，美油冲上一个月高位。

美股三大指数集体收涨，道指涨1.08%，纳指涨0.08%，标普500涨0.33%，费城半导体指数跌0.88%、跌幅较盘初大幅收窄，但已是连续第七个交易日下跌。CoreWeave从盘中跌超8%反转收涨5.94%，英伟达跌1.84%，英特尔跌2.80%，耐克涨逾5%领涨。

华尔街见闻提及，黄仁勋在斯德哥尔摩的一场活动上对彭博表示，CoreWeave的实力每天都在改善，融资成本实际上在下降，他不认为这家数据中心运营商需要英伟达出手救助。

科技股抛售之际，投资者避险推动美国国债价格上涨，10年期美债收益率下行逾12个基点。继周三公布的CPI之后，周四公布的美国9月PPI也超预期上涨，创逾四年最大环比涨幅，显示潜在通胀压力依然较强，零售销售数据亦超出预期。

科技股开盘崩塌，黄仁勋一句话把市场从悬崖边拉回

周四美股三大指数最终集体收涨，过程却是从深跌里爬回来的。AI基础设施的融资链条连续第三个交易日牵动情绪，纳指综合指数盘初最多跌1.4%，费城半导体指数一度跌超4%。

盘面的低点出现在开盘后不久。AI硬件链低开最深，戴尔盘中一度跌超10%、尾盘收窄至跌6.9%，昆腾跌9%，应用材料与希捷跌超3%，光通信板块的Coherent盘中一度跌超7%。

到收盘，资金从半导体向金融、消费与医药扩散的痕迹已经很清楚，纳指成分股里微软涨逾1%、高通涨3.35%。人工智能当天的表现依然远低于预期。

Mag7股票再次表现不佳。

存储链的反转最剧烈。美光盘中一度跌超6%，尾盘收涨1.87%报931.24美元；闪迪与西部数据此前一度跌超5%和4%，跌幅在尾盘明显收窄，存储概念指数低开走高接近平收。

另一份压力来自Anthropic。消息人士透露这家AI公司三季度营收增至168亿美元，但增速让部分交易员怀疑芯片厂商此前的涨幅缺少支撑。它正在冲击史上最大规模的首次公开募股，并计划未来十年在芯片与基础设施上投入超过5000亿美元。

Wedbush的丹·艾夫斯认为，这轮AI回调是一个明确的买入机会。

救市言论没修好AI融资链，债券利差仍在困境区间

股票可以靠一句话反弹，债券不行。

CoreWeave 2029年到期债券的信用利差盘中一度突破1050个基点，尾盘收窄至953个基点，仍在困境区间；甲骨文的债券利差报320.8个基点。

超大规模云商的信用利差重新回到7月以来的最阔水平，股票小幅反弹与信用继续恶化在同一天发生。

德意志银行美国利率策略师史蒂文·曾表示，昨天有火热的通胀数据，今天有强劲的生产者物价指数和零售销售，但市场不愿定价美联储更快加息。他判断增长担忧会压过通胀，尤其是AI领域的坏消息从现在开始滚雪球。

富国银行利率策略师安杰洛·马诺拉托斯表示，避险交易与AI担忧正在决定价格走向。研究机构Gartner的预测更直接，超过80%的新云服务商最终会倒闭。

资金撤出AI转向防御，动量股遭三个月最差单日

今天股市的大部分涨幅都来自防御型/价值型股票的轮动，周期性股票遭到抛售。

周四耐克涨5.21%报37.14美元，沃尔玛涨1.47%，两家零售股撑住了道指的大部分涨幅；贵金属与加密储备概念股涨幅居前，Circle涨9%，Coinbase涨6%。

跑赢的还有医疗保健，礼来涨超3%领涨医药股。

另一头是动量股的挤压。高盛编制的高贝塔动量组合当天遭遇三个月来最差单日表现，此前拥挤的做空动量股组合被强行平仓。

资金流口径更能说明问题。高盛交易台把当天整体活跃度评为10分制里的6分，但大额卖单明显偏多：共同基金的大额指令有40%偏向卖出，科技板块的偏卖比例高达70%，对冲基金则在广泛去杠杆，开盘阶段就出现消费板块的集中回补。

通胀越热债市越涨，美债长端跑赢短端

美国9月生产者物价指数环比涨1.3%、同比涨6.3%，双双创下2022年以来最大增幅，能源价格同比大涨35.4%是主要推手。9月零售销售环比增长0.8%、高于预期的0.3%，上周首次申领失业救济人数19.9万、好于预期的20万。按常理，这组数据该把收益率往上推。

结果完全相反。截至美东时间下午3点41分，2年期收益率跌4.4个基点报4.753%，5年期跌8.8个基点报4.8989%，10年期跌9.6个基点报5.0892%，30年期跌9.6个基点报5.4275%。

10年期收益率盘中一度下探5.04%，刷新9月23日以来低位，连续第三个交易日回落；两年期盘中一度跌破4.69%，为9月18日以来最低。

买盘来自两个方向。一是AI融资风险升温后资金从股票撤向国债，二是期货市场一笔超长期国债的大宗买盘把30年期收益率压到日内低点，随后出现的趋平交易进一步强化了收益率曲线的牛平形态。

10年期国债期货成交量比20日均值高出约60%，与周三一样被视作程序化交易账户回补空头的迹象。TD证券利率策略师莫莉·布鲁克斯表示，市场对久期正变得更适应，隔夜围绕AI的担忧帮着把收益率推低。

加息定价并没有同步降温。芝商所的利率期货显示，交易员对10月28日会议加息25个基点的定价在26%至34%之间，12月加息概率升至92%，年底前至少加息一次的预期接近90%。

Northlight资产管理首席投资官克里斯·扎卡雷利认为，连续第二天高于预期的通胀数据意味着美联储今年将不得不再次加息，但他预计行动落在12月。

WTI结算价逼近98美元，布伦特被储备释放摁在原地

国际原油周四走势分化，美油继续上涨，布油小幅回落。

周四WTI原油期货结算价涨3.03%至97.97美元，创9月21日以来最高，盘中最高触及98.32美元。

美油当天有两大上行推手：部分源于飓风导致墨西哥湾停产，美国国内原油库存意外大幅减少；报道称特朗普政府考虑放宽针对“影子船队”的部分制裁，旨在增加油轮供应并降低原油运输成本。

Kpler美洲首席油品分析师马特·史密斯表示，墨西哥湾的生产中断、强劲的原油出口和美湾沿岸炼厂活动走高，共同造成了PADD 3区域的库存大幅下降，这一区域的降幅几乎构成了全国库存下降的全部。

布伦特却是另一番景象。结算价跌0.13%至105.92美元，原因是有消息称将再度动用应急储备，部分抵消了从霍尔木兹海峡到黑海不断延伸的供应风险。此前美国已说服七国集团释放1亿桶原油与柴油储备，并与俄罗斯就柴油出口达成协议。

由于美国原油运输成本降低，提振了需求，WTI原油和布伦特原油近期走势不再同步。

由于紧急储备金的重新释放有助于抵消从霍尔木兹海峡到黑海不断增加的供应风险，布伦特原油价格今天略有回落。

美元从18个月高位继续后退，黄金反弹

美元指数下跌0.49%，在汇市尾市收于102.055，从此前的18个月高位继续后退。欧元兑美元升至1.1212，英镑升至1.3272，此前英国公布的国内生产总值意外增长，美元兑日元小幅走弱至158.14。

法兴首席外汇策略师基特·朱克斯认为，美元还受到仓位调整的影响，在美元已经上涨较多、市场计入不少加息预期的情况下，部分投资者开始寻找回调机会。

贵金属随之反弹。现货黄金纽约时段尾盘报4155.75美元，涨1.23%，日内低点4100美元，重新站上4100关口；黄金12月期货结算价涨1.54%至4147.70美元。现货白银涨约2.3%、报56.9美元附近。

Zaner Metals副总裁兼高级金属策略师彼得·格兰特表示，在消费者价格指数高于预期之后，市场已经很大程度上预料到生产者物价指数会强劲。

他指出投资者开始意识到美国财政状况在一定程度上限制了美联储的政策空间，进一步大幅加息会给经济带来沉重负担，这也解释了偏热的通胀数据为何没能挡住黄金反弹。

比特币盘中一度跌破8万美元，为近一个月来首次，随后在8万美元附近寻得支撑回升。

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美东时间10月15日周四，反映公司债务违约保护成本的指标CoreWeave五年期信用违约互换（CDS）利差一度上升74.5个基点，达到1194.5个基点，创盘中历史新高。与此同时，该公司部分债券收益率升至15%至16%以上，反映投资者对其偿债能力的担忧急剧升温。

黄仁勋同日在瑞典出席活动期间接受媒体采访时表示：“CoreWeave的实力与日俱增。”他称，自己对该公司持乐观态度，并指出，该司的“资本成本实际上正在下降”。对于市场关注的英伟达是否需要为CoreWeave提供财务兜底，黄仁勋明确表示，他并不认为有此必要。

周四，CoreWeave（CRWV）股价大幅低开6.6%，早盘跌幅一度扩大至9.5%，黄仁勋讲话后，加速收窄跌幅，午盘转涨后持续上行，尾盘日内涨幅曾略超6%，较早盘刷新的日低反弹约17%。到收盘，股价涨逾5.9%，扭转三日连跌，本周内的累计跌幅收窄到15%左右。

更值得警惕的是，信用市场的紧张情绪在蔓延，显示投资者正重新评估AI基础设施投资背后的债务风险。媒体指出，甲骨文五年期CDS利差周四已接近300个基点，本周四日升约31个基点，和亚马逊、谷歌母公司Alphabet、Meta的相关利差均处于历史高位；软银五年期CDS利差一日扩大24个基点；英伟达、意法半导体和SpaceX的CDS利差也明显走高。

五年期CDS突破1190基点，CoreWeave债券遭抛售

CoreWeave正遭遇股债双杀。

ICE Data Services数据显示，周四CoreWeave五年期CDS利差盘中升至1194.5个基点，创有记录以来新高，相关定价对应的未来五年累计违约概率超过60%。LSEG及S&P Global Market Intelligence数据显示，CoreWeave的CDS利差周四盘中突破1100个基点，对应的五年期违约风险约为64%，高于一年前约30%的水平。

CDS是用于对冲债务违约风险的信用衍生品，其利差通常随市场对发行人偿债能力的担忧加剧而上升。不过，CDS隐含的违约概率取决于定价模型及相关假设，并不意味着公司未来五年实际违约概率已被精确测定。

债券市场的表现同样严峻。彭博援引行情数据称，周四盘中，CoreWeave于2031年到期、票面利率为9%的债券价格下跌约3.3美分，跌至每美元面值79.9美分，收益率升至15.6%；另一只票面利率为9.75%、同样于2031年到期的债券下跌约2.6美分，跌至78.65美分，收益率升至16.2%。

路透报道称，CoreWeave于2032年到期的债券在Tradeweb平台上的交易价格约为每美元面值78美分，收益率超过16%。不同债券的到期日、票面利率和交易价格有所不同，但都显示出投资者正在要求更高的风险补偿。

债券价格大幅低于面值、收益率飙升，意味着CoreWeave未来通过债券市场融资或再融资可能面临更高成本。

CoreWeave联合创始人Brannin McBee日前接受《金融时报》采访时表示，公司希望获得投资级信用评级，从而打开更广泛的融资渠道，甚至能够借入“无限”规模的资金池。这一目标与当下高企的债券收益率形成鲜明反差：在投资者对偿债能力的担忧尚未消退之际，公司能否以更低成本持续获得融资，仍有待市场检验。

甲骨文、软银等AI相关企业CDS走高，信用风险向行业扩散

CoreWeave并非唯一遭遇信用市场压力的AI相关企业。

周四盘中，甲骨文五年期CDS利差报288个基点，与前一交易日持平，但较一周前的260个基点扩大28个基点；软银五年期CDS利差单日扩大24个基点至424个基点。与此同时，英伟达、意法半导体和SpaceX的CDS利差也明显走高。

据LSEG及S&P Global Market Intelligence数据，亚马逊、Alphabet和Meta的CDS利差也升至历史高位，不过整体上升速度慢于甲骨文和CoreWeave。这些科技巨头的信用保险成本同样受到AI投资融资风险重估的影响。

CDS利差衡量投资者为防范债务违约风险所需支付的成本。利差走阔意味着市场要求更高的风险补偿，但不等于企业即将违约，也不能将不同公司的CDS利差直接视为可相互比较的违约概率。

多家AI相关企业的信用保险成本上升，反映出投资者正在重新审视AI基础设施投资的融资方式。甲骨文等企业的大规模借款需求受到关注，CoreWeave则因负债沉重、仍未实现盈利且高度依赖外部融资，成为市场压力最集中的案例。

路透社指出，美国通胀数据高于预期、市场对未来利率走向的担忧升温，加剧了投资者对AI巨额资本开支回报周期的疑虑。随着行业越来越多地依赖债务而非自由现金流为AI建设融资，市场关注点正从算力需求增长本身，转向相关企业能否及时创造足够利润和现金流，以覆盖不断增加的利息支出。

约500亿美元债务压顶，CoreWeave的扩张模式遭拷问

CoreWeave面临的核心问题，是资本开支增长与现金流、融资能力之间的平衡。

媒体指出，这家AI云计算公司背负近500亿美元债务，且仍处于亏损状态。公司依靠大规模采购英伟达GPU、建设数据中心并扩充算力容量来满足客户需求，而这类投资通常需要在收入逐步兑现之前投入大量资金。

CoreWeave已大举增加资本开支，以抢占快速增长的AI算力市场。在需求强劲的阶段，举债扩张能够帮助企业提前建设基础设施，并利用长期客户合同支撑投资计划。但数据中心建设周期长、设备投入大，一旦融资成本上升、项目延期或客户需求增长不及预期，企业就可能面临资金缺口和偿债压力。

CoreWeave的问题因此不只是债务规模高，而是市场正在质疑其未来现金流能否覆盖资本开支、利息支出及其他经营成本。债券收益率上升又会进一步抬高新增融资的门槛，使这一问题更加突出。

CoreWeave的管理层则强调订单储备充足，并认为市场对其财务状况存在误判。但订单储备并不等同于已经收到的现金：长期合同能够提供一定的收入可见性，却不能自动消除建设成本超支、交付延迟、融资条件变化及客户集中度等风险。投资者需要判断的是，这些合同最终能否转化为足够的现金流和可持续利润。

英伟达为何出面“灭火”，供应商融资与客户需求交织

黄仁勋公开为CoreWeave释放信心，背后是英伟达与这家AI云服务商之间紧密的商业和资本联系。

英伟达持有CoreWeave约10%的股份，是其第二大股东。同时，CoreWeave也是英伟达GPU的重要采购方，其商业模式依赖采购英伟达芯片、建设数据中心，再将算力租赁给AI开发商和大型科技企业。

如果CoreWeave融资受阻，后续数据中心建设、GPU采购及算力交付都可能受到影响。即便现有订单不会立即取消，融资成本上升也可能改变项目建设节奏和资本回报预期，进而影响市场对英伟达AI需求增长的判断。

更敏感的问题在于，供应商投资客户、客户采购供应商产品的安排，容易引发市场对“循环融资”的担忧。

这类交易本身并不意味着存在不当行为，但当企业依赖借款购买供应商的产品，而供应商又持有企业股权时，投资者会追问：产业链的增长究竟有多少来自最终客户的真实需求，又有多少依赖融资推动的持续扩张？

黄仁勋强调CoreWeave的融资成本正在下降，并明确表示无需英伟达兜底，既是在维护重要合作伙伴的市场信心，也是在避免市场将双方的商业联系直接解读为英伟达必须承担CoreWeave债务风险。

不过，这番表态并不能替代对CoreWeave资产负债表的审视。英伟达持有股权并不等于对其债务提供担保，黄仁勋的乐观判断也无法直接解决公司的融资需求、利息负担和现金流问题。

AI投资回报能否覆盖巨额资本开支，成为市场核心问题

CoreWeave的信用风波正在成为AI基础设施投资的一次压力测试。

在生成式AI需求快速增长的背景下，科技企业和算力运营商大举建设数据中心，试图抢占未来市场。但基础设施投入往往先于收入兑现，尤其是依赖外部融资的新型云服务商，需要不断借款购买GPU、建设机房并支付能源和运营成本。

当利率预期上升、债券投资者要求更高风险补偿时，这套模式就会面临更严格的检验。融资成本增加不仅会压缩利润，还可能迫使企业放慢扩建速度；如果扩建放缓，又可能影响未来收入增长和既有投资的回报。

德意志银行策略师 Jim Reid指出，这并非首次因AI的担忧而经历显著的市场动荡，但随着AI资本开支周期越来越多地由债务、而非自由现金流支撑，投资者必须更加重视信用市场的价格信号。“整体而言，AI相关的融资成本尚不算高，但在一些边缘领域已出现令人担忧的迹象。”

这一判断凸显了行业面临的关键矛盾：算力需求增长，并不自动等于算力运营商能够获得足够利润；订单增长，也不必然意味着债务能够得到轻松偿还。

对CoreWeave而言，真正的考验是能否控制债务增长、持续获得融资，并将庞大的订单储备转化为可持续的经营现金流。对英伟达及整个AI产业链而言，市场关注点则正在从“还需要多少算力”，转向“谁来为算力建设买单，以及这些投资最终能否产生足够回报”。

黄仁勋试图安抚市场，但CoreWeave债券收益率高企、信用保险费率创纪录，以及甲骨文、软银等企业CDS利差走高，说明投资者对AI融资模式的审视正在深入。未来，AI产业链的估值不仅取决于算力需求能否持续增长，也将越来越取决于企业能否以可承受的融资成本，将这场资本开支竞赛转化为真实、可持续的现金流。

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美国国债市场正密切关注财政部的下一步动作。

本周五，主要国债一级交易商将在再融资公告发布前收到财政部的例行调查问卷。市场人士认为，问卷的提问方式和内容本身，可能成为判断贝森特政策倾向的风向标。

据花旗集团分析，此次问卷或暗示长端发债规模将有所收缩，贝森特可能以养老基金对长端国债需求不振为由，考虑削减乃至取消20年期国债发行。

摩根士丹利投资管理广泛市场固定收益主管Vishal Khanduja表示：

你已经向市场表明，这样的收益率水平是有问题的。因此我们认为，接下来的两次再融资公告将至关重要，尤其是11月那次，正好紧接中期选举之后。

借贷成本上升一直是特朗普政府的心腹之患，贝森特8月的"财政部扭曲操作"初期确实压制了收益率，但也实际上打破了财政部数十年坚守的"定期且可预测"发债原则，引发市场对政策不确定性加剧的忧虑。

对于投资者而言，财政部的下一步选择将直接影响美国国债市场的供需格局与定价逻辑。

财政部多套方案悬而未决

据摩根士丹利银行业策略师Martin Tobias分析，美国财政部目前面临多种选择。

最为保守的方案是维持现状，延续8月的做法，至少在未来几个季度内保持拍卖规模不变，不修改前瞻指引。

另一选项是修订发债前瞻指引，明确排除对20年期和30年期等长端债券的增发，转而将增发重心集中于2至7年期中短端品种。

最为非常规的一种方案，则是明确设定短期国库券在整体发债中的占比上限。官员此前从未就这一比例设定上限，而目前短期国库券占比已攀升至22%以上。

Columbia Threadneedle Investments投资组合经理Ed Al-Hussainy认为，从纳税人利益出发，最优方案是将政府融资重心转移至5年期附近，而非延伸至30年期。他说：

如果你的目标是遏制收益率上行，那就必须有足够的创意。

削减长端供给引发账单替代方案讨论

若长端附息债券拍卖规模缩减，美国财政部将不得不进一步扩大短期国库券供给，或引入新产品。

今年一季度，财政部已就是否发行与担保隔夜融资利率（SOFR）挂钩的一年期浮动利率票据征询过交易商意见。

富国银行策略师上月表示，当前是重新评估这一方案的"合适时机"，并指出此类产品可为货币市场基金，即短期国库券的最大买家提供另一条投资政府债务的渠道。

依赖短期国库券为政府融资的策略，是沿袭自前财长耶伦任期的做法。然而，随着美联储重启加息，市场预期未来一年内还将再加息至少84个基点，短期国库券融资成本上行压力不容忽视。

SMBC Nikko Securities North America首席经济学家、曾任贝森特顾问的Joe Lavorgna对扩大短期国库券发行持相对开放态度。

他认为，可以削减部分长端债券供给，同时与美联储协调，后者此前曾讨论过持有纯国库券投资组合的方案，由此实现对市场冲击最小化。

市场要求财政部恢复可预测性

当前，美国年度利息支出已首次突破1万亿美元，债务偿还成本已超过国防预算，政府融资压力前所未有。

长端基准收益率目前处于数十年高位，上行动力来自油价上涨、美联储重启加息，以及人工智能大型科技公司大规模举债融资带来的全球资本竞争加剧。

Vishal Khanduja支持财政部采取行动，并认为应将回购规模扩大一倍，同时在本次再融资中削减长端债券拍卖规模。但他同时警告，出其不意的操作代价高昂。

他说：

财政部必须更具可预测性。鉴于财政部需要发行的债务规模如此庞大，最不应该做的就是在另一端搞得不可预期，激怒你的买家。

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据美国能源信息署（EIA）周四公布的数据，截至10月9日当周，美国商业原油库存减少860万桶至4.156亿桶，降幅远超市场预期。此前据路透社对分析师的调查，市场普遍预期库存仅小幅下降28.8万桶。

周三美股盘后，美国石油协会（API）披露的数据显示，上周，美国API原油库存骤降1112.3万桶。

原油库存的大幅缩减主要源于飓风冲击下的生产停摆与进口下滑。与此同时，汽油库存意外攀升，而馏分油库存则进一步收紧。

数据公布后，原油和柴油期货价格基本维稳，汽油期货则因库存意外增加而扩大跌幅。周三WTI原油上涨2.81%，涨幅发生在报告发布前。

EIA数据显示，上周美国原油日产量为1370万桶，较前一周减少30万桶/日。飓风Isaias迫使墨西哥湾近海生产商撤离平台，至上周五已有逾70%的近海石油产量停产。据悉，大部分产量已于本周三恢复。

"这份报告完全是飓风的写照，"瑞穗证券能源期货主管Bob Yawger表示，"上周飓风横扫墨西哥湾，没有人敢往那里运原油，都像躲瘟疫一样避开了。"

进口数据同样印证了这一判断。上周美国原油进口量下降79.1万桶/日至600万桶/日，净进口量减少59.6万桶/日。目前，美国商业原油库存已较五年同期均值低约3%。

值得注意的是，位于俄克拉荷马州库欣的纽交所期货交割枢纽库存逆势上升190万桶至2660万桶，战略石油储备则维持在2.83亿桶不变。

尽管原油供应受到飓风冲击，炼厂运营却逆势提速。

EIA数据显示，上周炼厂原油加工量增加13.5万桶/日至1660万桶/日，炼厂产能利用率从前一周的92.7%升至93.5%，而《华尔街日报》调查此前预期利用率将下降约0.5个百分点。

炼厂开工率的走强在一定程度上推升了成品油产量，并对汽油库存形成支撑。

成品油方面，汽油库存上周增加350万桶至2.083亿桶，与市场预期的下降90万桶相比出现明显背离，目前仍较五年均值低4%。与此同时，汽油隐含需求下降36.2万桶/日至840万桶/日。

馏分油库存（含柴油和取暖油）减少250万桶至1.026亿桶，降幅超出市场预期的160万桶，目前已较五年均值低12%，供应偏紧态势更为突出。馏分油隐含需求上周上升67.3万桶/日至430万桶/日。

大宗商品研究机构Kpler商品研究总监Matt Smith表示："汽油隐含需求走弱推动库存出现累积，而柴油隐含需求走强则驱动了库存下降。"

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