随着大量中国公司赴港融资，以及海外投资者对中国股票的兴趣重燃，香港资本市场正迎来显著复苏。根据路透伦敦证券交易所集团（LSEG）的数据，今年迄今，在香港上市的股权资本市场（ECM）活动总额已达到731亿美元，较2024年同期飙升232%，首次公开募股（IPO）的融资额有望创下四年来新高。

在这场资本盛宴中，美国投行攫取了最大份额。据彭博汇编的数据，截至今年11月底，摩根士丹利在香港的股票发行交易中帮助企业筹集了116亿美元，高居榜首。高盛以74亿美元的募资额位居第二，其后是中资银行中信、中金公司以及瑞士银行瑞银集团。

这一轮交易热潮凸显出市场的务实心态，尽管地缘政治风险是投资者无法忽视的背景噪音，但中国大型企业对于国际资本的吸引力，以及它们触达全球投资者的需求，使得华尔街大行的角色依然不可或缺。

华尔街巨头领跑全局

数据显示，西方银行在今年的香港股权交易中占据了绝对优势。摩根士丹利亚太区全球资本市场主管Saurabh Dinakar表示：“我们看到中国公司在香港的股权发行出现了相当强劲的转变。”

彭博的数据涵盖了IPO和已上市公司的后续股票发售。今年的大型交易包括全球最大电池制造商宁德时代（CATL）46亿美元的股票增发，以及矿业公司紫金黄金（Zijin Gold）的IPO。这些交易的成功执行，巩固了摩根士丹利和高盛在承销排行榜上的领先位置。

外资行“护城河”何在？

分析人士指出，尽管中资机构不断崛起，但对于大型交易和希望吸引国际资本的中国公司而言，拥有全球品牌的华尔街大行仍然是首选。

法国外贸银行（Natixis）亚太区首席经济学家Alicia García Herrero指出：“对于巨额交易，你仍然需要这些全球品牌。”她补充说：“他们仍然需要高盛或摩根士丹利的原因是，他们希望吸引外国投资，尤其是在像比亚迪这样的大型交易中。” 今年三月，中国电动汽车及电池制造商比亚迪完成了一笔56亿美元的股票发售。

中资券商的“主场优势”

与此同时，中资银行正在香港积极扩张，意图在咨询费高于中国内地的香港市场占据更大份额。评级机构惠誉（Fitch）董事Rowena Chang表示：“我们看到中资证券公司正在香港大举扩张。”

本土优势使得中资券商在特定领域表现突出。数据显示，仅就IPO承销规模而言，中金公司（CICC）、中信证券（Citic Securities）和华泰证券（Huatai Securities）位居今年香港市场前列。其中， 知名大陆投资银行中金公司近期宣布计划收购两家规模较小的券商。

高伟绅律师事务所（Clifford Chance）资本市场部合伙人Jean Thio分析称，这些券商与已在内地上市的中国公司建立了稳固关系。更重要的是，它们与中国证监会（CSRC）等内地监管机构拥有顺畅的沟通渠道，这对于希望在境外上市的内地公司至关重要，因为这些公司必须事先获得监管批准。

Jean Thio补充道：“与中国证监会的沟通很重要，而这正是中资银行的强项。” 一种常见的合作模式是，企业会同时聘请一家美国投行和一家本地投行作为联席保荐人。

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12月01日 - 12月07日当周重磅财经事件一览，以下均为北京时间：

下周重点关注：美俄会谈，密切关注俄乌局势。美推迟发布的经济数据包括“美联储最爱通胀指标”9月PCE报告、个人收入报告等，这些数据将成为12月9-10日的议息会议的关键依据。中美PMI数据将下周一同日出炉。英伟达将出席瑞银全球技术与AI大会。

此外，下周产品发布会密集举行，AI眼镜发布会、三星预计发布首款三折折叠智能手机等。据报道，法国总统马克龙将于12月初对中国进行国事访问。欧盟国防部长在布鲁塞尔会晤，讨论对乌克兰的军事支持。“英伟达平替”的芯片公司Marvell、AI应用层代表C3.ai等公司将发财报。

经济指标

• 中美PMI数据

12月1日周一，中国将发布11月RatingDog制造业PMI，此前该指数已连续三个月站稳荣枯线，10月录得50.6显示扩张态势延续但增速放缓，新业务与产出动力减弱。市场正观察本轮修复势头的可持续性。

同日美国将公布11月ISM制造业指数，市场预期由前值48.7微升至49.0，虽仍处收缩区间，但美国地区联储调查显示就业改善对指数形成支撑，库存与供应商交货亦可能带来积极影响，若数据超预期或强化市场对制造业触底回升的判断。

• 美国经济分析局：“美联储最爱通胀指标”——9月PCE报告、个人收入报告改期至12月5日

据美国经济分析局（BEA），美国政府停摆期间受影响的数据发布安排如下： ①2025年三季度GDP初值已取消，原定于10月30日发布。 ②9月PCE（个人消费支出）与个人收入报告将于12月5日美东时间上午（北京时间晚上）10点发布，原定发布时间为10月31日。

• 12月议息会议在即，美联储已进入静默期，市场静待“美联储最爱通胀指标”发布

当前美联储已进入静默期，为12月9-10日的议息会议做准备，期间官员将不再发声。市场焦点全部转向改期至12月5日周五发布的美国9月PCE报告，这份美联储最青睐的通胀指标将在会前提供关键依据。市场预计9月核心PCE环比微降至0.22%，同比增速则预计持稳于2.9%的高位。尽管核心商品通胀放缓，但机票等服务价格上涨构成压力。

财经事件

• 美俄会谈

据央视新闻，当地时间11月27日，俄罗斯总统普京在吉尔吉斯斯坦首都比什凯克确认，美方代表团将于下周（12月1日当周）到访莫斯科。普京重申俄方总体上同意将美方解决乌克兰问题的清单作为未来谈判的基础。普京表示，现阶段与乌现领导层谈判无实际意义。

报道称普京重申了其核心立场，坚称国际社会必须在法律上承认克里米亚和顿巴斯为俄罗斯领土。他表示，只有在乌克兰撤军后，俄罗斯才会停止战斗。国际社会目前承认这些地区属于乌克兰。

• 中国外交部宣布：王毅将赴俄罗斯

据外交部网站28日消息，外交部发言人宣布：应俄罗斯联邦安全会议秘书绍伊古邀请，中共中央政治局委员、中央外办主任王毅将于12月1日至2日赴俄罗斯举行中俄第二十轮战略安全磋商。

• 市场紧盯下周一日央行行长讲话

日央行行长植田和男讲话将决定政策走向。植田和男将于12月1日在名古屋发表讲话，市场将密切关注其对“春斗（春季工资谈判）初步势头”和“基础通胀向2%回升”的最新评估。若其发表积极评论，将被市场视为12月加息的强烈信号。

• 英伟达将出席瑞银全球技术与AI大会

英伟达将出席12月2日的瑞银全球技术与AI大会，公司讨论2026财年第四季度业绩的财报电话会议定于2月25日举行。

• 理想AI眼镜Livis发布会

理想汽车宣布，理想AI眼镜Livis发布会将于12月3日19:30举行。 从预告来看，Livis AI眼镜的核心定位是车机系统的“延伸终端”。它将理想同学的AI能力从车内空间延伸到用户的日常生活中，实现“人-车-生活”三位一体的智能生态。这意味着Livis眼镜将深度融合理想汽车现有的语音助手与大模型能力，为用户提供脱离车辆环境后的无缝AI交互体验。 此前11月25日晚，李想就在社交平台发布视频称，将发布智能眼镜，“理想AI眼镜是理想最好的人工智能附件。”

• XREAL与谷歌合作，将于12月（时间待定）发布AR眼镜Project Aura

XREAL与谷歌合作，将于2025年12月正式发布AR眼镜Project Aura，并计划于2026年推出市场。作为全球首款搭载Android XR系统的官方AR终端设备，该眼镜深度集成谷歌Gemini AI技术，旨在实现环境语义理解等智能交互。XREAL是国产AR眼镜四小龙之一，核心优势在于其卓越的“端侧”硬件能力——轻量化、高透光率的BirdBath光学方案。Project Aura大概率将使用谷歌自研的Tensor或类似芯片和算法，在本地即时完成SLAM（即时定位与地图构建）、手势识别和物体追踪，确保交互的流畅与自然，有望大幅提升AR眼镜的性能。

• 法国总统府：马克龙将访华

据环球网报道，据法国《世界报》、法新社等外媒消息，法国总统府爱丽舍宫当地时间26日宣布，总统马克龙将于12月初对中国进行国事访问。

• 日本央行行长植田和男、英国首相斯塔默发表演讲

12月1日周一，日本央行行长植田和男在名古屋发表讲话。英国首相基尔·斯塔默在伦敦市长宴会上发表演讲，内容可能聚焦于外交政策。

• 欧盟国防部长在布鲁塞尔会晤，讨论乌克兰事宜

据报道，12月1日周一，欧盟国防部长在布鲁塞尔会晤，讨论对乌克兰的军事支持。

• 沐曦股份发行初步询价日

沐曦股份发行初步询价日为12月2日，申购日为12月5日。

• 三星预计发布首款三折折叠智能手机Galaxy Z TriFold

三星首款三折折叠智能手机Galaxy Z TriFold，预计将于12月5日正式发布。

• 华为MateX7折叠屏12月5日开售

• 欧洲肿瘤内科学会亚洲年会

欧洲肿瘤内科学会亚洲年会将于12月5-7日举行。

• 影翎全景无人机空中发布会

媒体从影石Insta360获悉，影翎全景无人机空中发布会将于12月4日19：30举办，发布会上影翎AntigravityAl将正式亮相

• 2025人工智能+产业生态大会

2025人工智能+产业生态大会将于12月1日一12月3日在北京举办。

• 阿勒泰地区将为当地中小学生放首个雪假

阿勒泰地区将于2025年12月1日至5日为当地中小学生放首个雪假。

财报

AI产业链将迎来一波财报密集发布期。

12月2日周二，互联龙头Credo将率先披露业绩，12月3日被誉为“英伟达平替”的芯片公司Marvell将公布财报，12月4日，AI应用层代表C3.ai和软件巨头Salesforce将发布最新财报。

此外，下周，中兴通讯、蒙特利尔银行、丰业银行、加拿大国家银行、Crowdstrike、慧与科技等将发布财报。

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在距2025年交易结束仅剩一个月之际，全球表现最佳的20个股票市场中，欧洲独占半壁江山。以美元计算，匈牙利、斯洛文尼亚和捷克共和国等市场的涨幅均超过60%，跻身全球前十。这一出人意料的强劲表现，是欧洲自欧元区成立以来仅有的第四次，标志着投资者信心的显著回归。

这一转变已在资金流向上得到体现。美国银行的最新月度调查显示，投资者目前已转为净增持欧洲股票，同时略微减持美国股票。斯托克600指数（Stoxx 600 Index）相对标准普尔500指数（S&P 500）的美元计价表现，正迈向2006年以来的最大优势。

强劲反弹的背后，是欧洲经济前景的改善、低于美国的通胀水平、德国即将开启的财政刺激，以及走强的欧元。这些因素共同作用，正在重塑全球资本的配置版图。

意外的强劲表现

今年以来，欧洲多个股指的表现远超预期。匈牙利、斯洛文尼亚和捷克共和国等市场以美元计算的涨幅均超过60%，稳居全球表现最佳的股指之列。西班牙、波兰和奥地利的股市也紧随其后。即便是欧洲最大的经济体德国，其股指以欧元计价上涨了20%，以美元计价更是飙升了34%。

相比之下，美国股市虽然也表现不俗，但已然失色。彭博追踪的全球92个股指中，标准普尔500指数以美元计算的排名仅为第63位，远低于德国（第34位）和法国（第53位）等欧洲主要市场。

美国银行国际股票交易主管Nick Laux表示：“年初时，人们对欧洲的涨势非常犹豫，但基于其优异表现，他们被迫加入。该地区明年仍有进一步跑赢的空间。”

多重利好助推反弹

欧洲市场的强势并非偶然，其背后有多重因素支撑。

首先，欧元走强是关键的推动力之一。今年以来，欧元兑美元汇率上涨了12%。这部分得益于德国承诺在国防和基础设施领域投入数十亿资金以振兴本国经济。据彭博社上周五报道，德国议员即将批准价值29亿欧元（约合34亿美元）的军事采购合同，主要涉及无人机、步枪和导弹，且订单将主要流向国内制造商。

其次，在宏观层面，欧洲的通胀已回到目标区间，这使得欧洲央行（ECB）有望比美联储更快降息。与此同时，在特朗普总统的历史性关税政策引发对所谓“美国例外论”终结的担忧后，美元汇率持续走低。

此外，在地缘政治和投资风格上，欧洲也显现出优势。在特朗普贸易战的背景下，像意大利和西班牙这样主要收入来自本土的国家，成为了投资者的避风港。同时，在市场对美国科技股泡沫的担忧日益加剧之际，欧洲对人工智能交易的敞口相对较低，也成了一大吸引力。

瑞士隆奥投资管理的宏观主管Florian Ielpo指出：“每当人们对美国的涨势产生怀疑时，欧洲就在那里保护你，因为它基本上没有过多科技股的负担。”

银行与国防板块领涨

本轮欧洲股市的反弹由多个关键板块引领。

欧洲银行股以67%的涨幅处于领跑位置，投资者押注，在稳健的盈利、并购活动的升温以及稳定的利率前景支撑下，银行股将继续闪耀。

与此同时，随着市场预期未来数年军事开支将增加，包括Rheinmetall AG和Leonardo SpA在内的国防股股价飙升。可再生能源股票也因驱动AI基础设施的强劲电力需求而大幅上涨。

关键的奢侈品行业也出现转机，行业巨头LVMH在经历几个季度的低迷后，也发出了消费者需求反弹的信号。此外，能源转型带来的金属需求上升和供应紧张，使欧洲矿业股成为“必须持有”的资产；就连防御性的医疗保健板块也因对药品定价和关税风险的担忧缓解，以及诱人的估值而开始吸引投资者。

盈利与估值仍具吸引力

展望未来，欧洲股市的吸引力并未因大涨而褪色。

在盈利方面，分析师预计欧洲企业的盈利增长在自2023年以来一直落后于美国之后，终于有望缩小差距。据彭博行业研究汇编的数据，预计斯托克600指数成分股公司明年的利润将增长11%。作为对比，标准普尔500指数成分股公司2026年的盈利预计增长13%。

从估值来看，即便在今年的反弹之后，欧洲股票仍然相对便宜。根据预期市盈率计算，斯托克600指数的估值较标准普尔500指数有35%的折让。这意味着，在2025年盈利近乎零增长之后，即便盈利仅出现小幅回升，也足以推动市场创下新高。

潜在风险与市场分歧

然而，并非所有人都对欧洲市场的前景持乐观态度。一些市场参与者认为，市场的乐观情绪可能有些过度。

摩根士丹利首席欧洲股票策略师Marina Zavolock警告称：“明年欧洲股票的盈利预期面临很高风险。我们认为分析师的预测过于乐观，存在下调的高可能性。”

此外，市场仍面临一些潜在风险，包括法国挥之不去的政治不确定性、德国财政刺激措施的实际影响，以及中国在消费品和汽车等关键行业日益加剧的竞争。

正如美国银行的Laux所言：“明年1月，会有一些资金配置到美国以外的市场。但之后的一切都将取决于表现。如果欧洲能够展示出令人信服的表现，那么资金就会随之而来。”

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据《华尔街日报》报道，自特朗普就职以来，运营其社交平台“Truth Social”的特朗普媒体与科技集团（DJT）股价已暴跌75%。以特朗普和第一夫人梅拉尼娅命名的“模因币”自就职日以来，跌幅分别高达86%和99%。特朗普家族涉足的另一个加密货币项目，一个名为“World Liberty Financial”的代币，自9月推出以来也下跌了约40%。

这些与总统及其家族直接关联的资产，在席卷市场最昂贵和最具投机性角落的抛售潮中受到沉重打击。这股抛售潮也波及了从比特币到人工智能宠儿CoreWeave在内的风险资产。

最初，投资者预期特朗普政府将带来放松监管、减税和支持加密货币的政策，并推动相关资产持续上涨。然而，随着投资者如今将注意力从其政治前景转向这些公司的实际业绩，以及对其全球贸易政策的担忧，曾经的乐观预期已被颠覆。

投机热潮退去，关联资产受重创

特朗普相关资产的暴跌，正值市场投机热情普遍降温之际。Alpine Macro首席股票策略师Nick Giorgi表示，“这是一轮投机狂热后的健康回调”，并补充说，追踪模因股、散户热门股、未盈利科技公司和动量股的投资组合在过去一个月均遭受重创。

投机情绪的冷却不仅限于特朗普的商业版图。高盛追踪的一个未盈利科技公司股票篮子，在今年早些时候飙升后，于10月中旬至11月21日期间下跌了21%。

特朗普媒体与科技集团正是众多在近期受到重创的模因股之一。根据FactSet的数据，该公司的市销率高达1240倍。

市场的转向让一些个人投资者措手不及。上个月，一位在Reddit投资论坛上自称为“DJT持仓者”的用户表示，他在46美元的价位买入了该股票，而现在股价仅为11.07美元。他问道：“我应该什么时候放弃并继续前进？”

宏观交易表现喜忧参半

更广泛的“特朗普交易”策略则呈现出复杂的局面。

部分行业板块的交易表现符合投资者预期：医疗保健股上涨，欧洲防务股一度飙升，清洁能源公司处境艰难，而高盛等大型华尔街银行表现良好。

然而，受经济放缓和信贷环境趋弱的担忧影响，区域性银行表现落后，最大的几家私营监狱类股在经历了选举后的上涨后，在2025年也大幅下跌。

在另类资产方面，黄金成为赢家。由于投资者担忧美元的未来，或寻求对冲市场动荡，大量资金涌入黄金，推动金价今年屡创纪录。黄金价格目前交投于每金衡盎司4200美元附近，年内涨幅近60%，距离10月创下的历史高点不远。

相反，在经历了一轮强劲上涨后，比特币自10月开始遭遇残酷抛售，在不到两个月的时间里下跌了30%。这场加密货币市场的动荡也波及了已深度涉足该行业的特朗普商业版图。

Unlimited Funds首席执行官Bob Elliott表示，尽管集中投资于这些加密资产的人“正感受到巨大痛苦，但宏观影响看起来相当小”，暗示其系统性风险有限。

市场关注通胀与利率前景

展望未来，投资者焦点将转向下周即将公布的美联储首选通胀指标——个人消费支出价格指数（PCE）。

在美联储官员近期发表评论后，交易员普遍押注央行将在12月的会议上降息。对利率走低的预期有助于稳定股市情绪。

尽管标普500指数今年秋季波动性加剧，投资者对部分大型科技公司的估值进行了审慎评估，但该大盘股指表现出了韧性，从每一次抛售中反弹，目前距离历史高点不到2%。

此外，在地缘政治和经济增长不确定性的背景下，由于对赤字问题的担忧使收益率保持高位，做空长期美国国债一直是不错的押注。

与此同时，美元则普遍走弱，部分原因是市场担心计划中的减税和其他政策将加剧赤字支出。

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分析师指出，基于劳动力市场的疲软趋势和风险管理需求，此时降息是正确的政策选择，而市场定价也已充分反映了这一预期。

上周五Williams发表的评论足以表明，联邦公开市场委员会（FOMC）内部已有足够的支持票数推动降息。受此影响，市场定价已回升至21个基点。随着美联储正式进入静默期，市场定价显示的降息概率已高达85%。

高盛分析师指出，鉴于在此次会议前的数据日历较为稀疏，且市场预期高度一致，降息已被“锁定”。考虑到劳动力市场的轨迹，美联储在12月降息，随后在1月——即实际上再观察三份非农就业报告后——进行重新评估，是良好的风险管理策略。

展望未来，尽管短期劳动力数据存在下行风险，但财政政策带来的顺风预计将在明年支撑经济增长。高盛预计，在通胀保持温和及潜在的鸽派美联储主席人选背景下，前端利率抛售空间有限，但在明年一季度，做空10年期美债将成为主要的交易策略。

高盛分析：降息已成定局

高盛FICC分析师Rikin Shah和Cosimo Codacci-Pisanelli在报告中指出，通往12月美联储会议的道路颇为颠簸，但最终结果已逐渐清晰。Williams上周五的言论不仅暗示了委员会内部对降息的支持，还直接推动了市场定价的修正，使其回升至21个基点。

目前，美联储已正式进入会议前的静默期，市场定价反映的降息概率已超过80%。结合会议前清淡的宏观数据发布日程，没有任何重大的数据干扰足以改变这一路径。高盛认为，12月的降息决策已经“锁定”。

劳动力市场疲软迹象

尽管上周公布的非农就业报告（NFP）显示就业增长较为强劲，但在表面数据之下，劳动力市场的潜在趋势依然疲软。分析师强调，失业率和持续申请失业金人数均有所上升，显示出就业市场的松动。

此外，各类裁员追踪指标正在发出令人担忧的信号。Challenger数据、WARN通知以及第三季度财报电话会议中提及裁员的数量在近几个月均有所增加。

高盛全球投资研究（GIR）的数据特别指出了受过大学教育的劳动者就业状况的显著恶化——在20至24岁年龄段中，该群体的失业率目前已达8.5%。

这一点至关重要，因为大学毕业生占据了美国劳动收入的55%至60%。鉴于这种劳动力市场的下行轨迹，高盛认为美联储采取预防性降息是合理的风险管理手段。

财政顺风与增长前景

关于明年的政策路径，高盛认为情况更为复杂，需要在劳动力市场软化与即将到来的增长顺风之间进行权衡。分析师多次指出，增长前景将受到多种因素支撑，其中最显著的是“大而美法案”落地带来的财政顺风。

该法案预计将创造高周转率的货币，这些资金将迅速回流至经济体中。基于此，高盛将增长预测维持在2%至2.5%的区间。这种周期性的提振应当足以帮助稳定劳动力市场，但关键在于时机。明年年初的劳动力市场数据风险偏向下行，特别是在新增就业盈亏平衡率较低的背景下。

通胀环境与交易策略

在通胀方面，高盛预计物价走势将保持良性。目前剔除关税因素的潜在通胀运行率接近2%。此外，Hasset目前作为美联储主席的热门人选被视为鸽派信号，叠加人工智能带来的复杂影响（可能降低通胀和就业），收益率曲线前端主导的抛售空间似乎较为有限。

分析师预计，终端利率定价将继续在3%左右徘徊。对于投资者而言，针对2026年更好的增长前景进行交易，做空收益率曲线的10年期部分将是合理的选择。然而，考虑到明年年初劳动力数据可能疲软以及前端利率相对锚定，高盛建议将这一做空交易的入场时机选在第一季度。

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据彭博报道，Bintas指出，利润丰厚的美国套利交易正在卷土重来，这将导致美国以外地区供应短缺，推动铜价这种全球基准工业金属价格“只能上涨”。他强调，如果仅仅从数学角度审视当前趋势，市场供应紧张和价格上涨将是唯一的答案，最终甚至连中国买家也不得不支付更高的溢价以确保供应。

为套取价差利润，交易员正将大量金属运至报价更高的美国市场，从而改变了市场动态。这种溢价在很大程度上受到对未来关税政策持续不确定性的推动。尽管特朗普在今年早些时候暂时豁免了对精炼铜的征税，但他表示将在2026年下半年重新审视这一决定，这促使市场再次加速囤货。

在上海举行的一次重要行业会议结束时，Bintas接受采访表示，如果目前的资金流向持续下去，全球其他地区将面临“无铜可用”的窘境。作为全球知名的金属交易商，摩科瑞能源集团在去年大举扩张金属市场业务，并曾是今年早些时候大规模套利交易的主要参与者之一。

套利交易重启与美国进口激增

随着对美发货量的回升，摩科瑞预计未来几个月美国的铜进口量将显著增加。该公司预测，2026年第一季度的进口速度将与2025年第二季度创纪录的水平相当，当时进口量超过了50万吨。

这一趋势延续了铜市场动荡的一年。今年年初，在特朗普首次威胁征收关税后，美国铜价飙升，引发了全球其他地区的金属大规模流向美国。尽管随后关税豁免政策出台导致价格一度回落，但由于一系列矿山供应中断导致全球供应趋紧，加之交易员赶在潜在关税实施前抢运金属，全球铜价近来已攀升至历史高位附近。

Bintas虽拒绝提供具体的价格预测，但他坚信目前的市场结构——即需求疲软、存在盈余但价格仍在上涨——是一种“特殊的动态”。他认为，随着生产商、制造商和交易员锁定明年的供应协议，业界越来越意识到，持续流向美国的金属可能导致中国市场也会出现短缺。

定价权转移：美国成最大铜消费国

Bintas坦言，他看涨的核心逻辑是由美国政策驱动的。摩科瑞金属和矿业研究主管Nick Snowdon指出，目前全球最大铜消费国已转移至美国。

市场数据显示，纽约期货价格目前仍较伦敦基准价格存在大幅溢价。Mercuria预计，由于纽约市场的关税押注持续吸引金属流向美国，亚洲买家很快会发现自己陷入竞价战中。

这种两极分化的市场形成了一种“双速”机制：LME和上海期铜合约主要由俄罗斯和中国金属支撑，而可交割至Comex的金属则享有高额溢价。此前，其他贸易商高管如IXM和Gunvor Group也曾警告，一连串的矿山供应中断可能导致供应短缺。

亚洲溢价飙升与未来紧缩恐慌

目前，交易员的买盘已经推高了可交割铜的溢价。据彭博此前报道，部分交易员试图以比LME价格高出500多美元的溢价购买明年的智利铜。作为全球最大的铜生产商，智利Codelco最近向韩国和中国客户提出的基准溢价超过每吨300美元，震惊了亚洲买家。

Bintas指出，尽管中国买家目前对如此高的价格犹豫不决，但他相信他们最终会接受。他表示，今天看起来很高的数字，几周后可能就会显得很低，亚洲市场的交易最终肯定会在200美元以上的溢价区间成交。

展望未来，Bintas描绘了一个更为紧张的场景：如果美国铜价继续冲高至12000美元或15000美元，上海期货交易所（SHFE）的价格将需要时间跟进，这将导致大量中国铜阴极流出。然而，当中国买家从春节假期回归时，可能会发现市场上已没有足够的铜供应。

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11月30日，国家统计局公布数据显示，11月份，制造业采购经理指数为49.2%，比上月上升0.2个百分点；非制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点；综合PMI产出指数为49.7%，比上月下降0.3个百分点，我国经济景气水平总体平稳。受高基数影响，11月非制造业景气水平有所回落。

制造业采购经理指数小幅回升

11月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善。

从企业规模看，大型企业PMI为49.3%，比上月下降0.6个百分点，低于临界点；中、小型企业PMI分别为48.9%和49.1%，比上月上升0.2个和2.0个百分点，均低于临界点。

从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，供应商配送时间指数高于临界点，生产指数位于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点。

生产指数为50.0%，比上月上升0.3个百分点，位于临界点，表明制造业生产总体稳定。

新订单指数为49.2%，比上月上升0.4个百分点，表明制造业市场需求景气水平有所改善。

原材料库存指数为47.3%，与上月持平，低于临界点，表明制造业主要原材料库存量继续减少。

从业人员指数为48.4%，比上月上升0.1个百分点，表明制造业企业用工景气度小幅回升。

供应商配送时间指数为50.1%，比上月上升0.1个百分点，表明制造业原材料供应商交货时间略有加快。

非制造业商务活动指数有所回落

11月份，非制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点。

中国物流与采购联合会副会长何辉认为，消费相关服务业在10月份黄金假期高基数影响下，呈现淡季回落特征，是导致11月份非制造业放缓的主要因素。

分行业看，建筑业商务活动指数为49.6%，比上月上升0.5个百分点；服务业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.7个百分点。从服务业行业看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点。

新订单指数为45.7%，比上月下降0.3个百分点，表明非制造业市场需求回落。分行业看，建筑业新订单指数为46.1%，比上月上升0.2个百分点；服务业新订单指数为45.6%，比上月下降0.4个百分点。

投入品价格指数为50.4%，比上月上升1.0个百分点，表明非制造业企业用于经营活动的投入品价格总体水平有所上升。分行业看，建筑业投入品价格指数为49.7%，比上月上升0.1个百分点；服务业投入品价格指数为50.5%，比上月上升1.1个百分点。

销售价格指数为49.1%，比上月上升1.3个百分点，仍低于临界点，表明非制造业销售价格总体水平降幅收窄。分行业看，建筑业销售价格指数为48.4%，与上月持平；服务业销售价格指数为49.2%，比上月上升1.5个百分点。

从业人员指数为45.3%，比上月上升0.1个百分点，表明非制造业企业用工景气度略有改善。分行业看，建筑业从业人员指数为41.8%，比上月上升1.9个百分点；服务业从业人员指数为45.9%，比上月下降0.2个百分点。

业务活动预期指数为56.2%，比上月上升0.1个百分点，表明多数非制造业企业对市场发展保持乐观。分行业看，建筑业业务活动预期指数为57.9%，比上月上升1.9个百分点；服务业业务活动预期指数为55.9%，比上月下降0.2个百分点。

综合PMI产出指数小幅回落

11月份，综合PMI产出指数为49.7%，比上月下降0.3个百分点。

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据为万事达卡提供数据的SpendingPulse发布的最新统计，今年“黑色星期五”美国零售销售额（不含汽车）同比增长4.1%，超过了去年3.4%的增速。

与此同时，Adobe Analytics的数据揭示了一个全新的趋势：生成式人工智能首次在假日购物季中扮演了关键角色，流向美国电商网站的AI相关流量较去年激增600%。

这一系列数据为密切关注假日购物季的高管、经济学家和投资者均提供了重要信号。一方面，数据表明尽管面临高昂的借贷成本和就业市场的不确定性，美国消费者并未停止打开钱包；另一方面，市场分析指出，销售额的增长很大程度上是由商品价格上涨而非销售数量增加所推动。若扣除通胀因素，实际支出的增长幅度可能非常有限，显示出消费者在购买决策上变得更加精明和审慎。

随着假日购物季的深入，市场关注点正转向消费者能在多大程度上维持这种支出水平。

当前的消费格局不仅反映了宏观经济的摇摆不定，也突显了美国经济内部深刻的结构性矛盾，即拥有资产的富裕阶层持续挥霍，而依赖薪资的普通家庭则被迫通过更严格的预算管理来应对生活成本危机。

AI赋能电商与线上销售的爆发

今年是生成式AI真正介入消费者购物决策的元年。

根据Adobe Analytics的数据，随着OpenAI、Perplexity等公司推出具备代理功能的浏览和购物工具，消费者在研究商品和比价时越来越依赖AI技术。除了AI流量暴增600%外，约48%的受访消费者表示计划在这个购物季利用AI辅助网购。

线上渠道成为今年增长的主要引擎。Adobe数据显示，仅在线上消费方面，购物者支出了118亿美元，同比增长9.1%。

万事达卡的数据虽然统计口径略有不同，但也显示在线销售额增长了10.4%，这一增速远超实体店销售额1.7%的涨幅。电商软件提供商Shopify透露，截至周五晚间，其平台商家每分钟录得近280万美元的销售额。Adobe Analytics首席分析师Vivek Pandya指出，零售商在感恩节期间加大了折扣力度，成功推动了线上需求的激增。

“K型经济”下的贫富分化

尽管整体数据向好，但细分数据显示出美国经济明显的“K型”走势。CNN援引美联储最新的《褐皮书》指出，低收入和中等收入消费者的支出正在下降，而拥有股票和房产的高收入阶层则继续在奢侈品和旅游上挥金如土。

消费专家Claudia Lombana对CNN表示：“高收入者随心所欲地消费，而那些不那么富裕的人则在精打细算。”

撰写经济简报《The Pinpoint Press》的Rick Newman分析认为，考虑到目前约3%的通胀率，4.1%的名义支出增长可能意味着实际增长仅为1%左右。他指出，对于没有股票或房产的低收入群体而言，房租上涨超过收入增长、取暖费和食品价格高企，迫使他们在购买礼物和必需品时更加节俭。

通胀阴影与特朗普关税预期

价格仍然是左右消费者选择的决定性因素。据全国零售联合会（NRF）的数据，85%的消费者预计由于当选总统唐纳德·特朗普的关税政策，未来物价将进一步上涨。Newman指出，虽然消费者不会逐项计算关税成本，但这已成为他们购物时的心理负担。

在这种背景下，主打性价比的零售商成为了赢家。沃尔玛、TJ Maxx和Gap等连锁店因能帮助消费者“把一美元掰成两半花”而受益，报告了强劲的销售业绩。

沃尔玛更是表示，其市场份额在所有收入群体中均有所增加。相比之下，Target Corp.和Bath & Body Works等公司则面临挑战，Target表示在开门营业时，平均仅有150名购物者排队等待免费赠品，显示出客流的平淡。

信贷压力与后续展望

为了应对资金压力，“先买后付”（Buy Now, Pay Later）的使用率显著上升。Adobe预计，从11月1日到12月31日，通过这种支付方式完成的交易额将达到202亿美元，同比增长11%，这暗示了部分消费者现金流的紧张状况。

尽管存在生活成本挤压，但万事达卡经济研究所首席经济学家Michelle Meyer受访时强调：“这清楚地表明消费者仍有消费能力。”市场目前将目光投向接下来的“网络星期一”（Cyber Monday），Adobe预计这将是年度最大的网购日，销售额或达142亿美元，同比增长6.3%。

NRF预计，整个11月和12月的零售销售额将同比增长3.7%至4.2%，虽然这可能是一个创纪录的1万亿美元假日季，但其背后的驱动力更多来自价格上涨而非需求爆发。

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国内基本盘：告别价格战，技术驱动利润率“自然生长”

市场对滴滴国内业务最大的担忧往往集中在两点：一是行业竞争是否会卷土重来，二是利润率提升是否通过压榨司机实现。

在11月28日高盛团队与滴滴管理层进行了非交易路演（NDR）中，滴滴管理层对机构投资者做出了以下分析：

首先，竞争格局已进入“稳态”。 针对国庆黄金周期间高德暂提高补贴的现象，滴滴指出，这仅是竞争对手配合本地生活服务推广的短期战术动作。数据显示，假期结束后补贴迅速退坡，行业并未重燃价格战。

其次，利润率的提升路径呈现“高质量”特征。 滴滴维持了2025年国内GTV（总交易额）利润率3.7%的目标，并预计2026年将进一步扩张约50个基点（bps）。同时，这种扩张并非依赖压榨司机，而是源于电动车渗透率提升带来的运营成本结构性下降，以及消费者激励的精细化管理。

国际业务：巴西外卖成“关键一役”

如果说国内是“稳”，那么拉美就是“攻”。滴滴正在巴西外卖市场进行一场经过精密计算的豪赌，其核心逻辑并非盲目烧钱，而是基于一种“不对称优势”。

目前，拉美出行业务（尤其是巴西和墨西哥）已进入成熟期，部分季度实现2%的GTV利润率，具备自我造血能力。

当下，滴滴正注巴西外卖市场。对于巴西外卖市场，滴滴管理层分析称：

1. 市场够大：2024年巴西外卖TAM（潜在市场规模）达200亿美元。

2. 优势独特：相比当地巨头iFood，滴滴拥有规模更大的二轮车（摩托车）运力网络，且过往在出行（5年周期）和金融科技（2年周期）上的高ROI投资记录证明了滴滴的执行力。

3. 尽管该市场可能面临三方博弈，但滴滴目前的进展已超管理层预期，计划明年向更多下沉城市扩张。

Robotaxi：“量产在即”

在自动驾驶领域，滴滴正在加速从研发走向商业化落地。

公司目前在广州黄埔和北京亦庄运营全无人驾驶的Robotaxi，并计划在明年将车队规模扩大至1000辆以上。更关键的是，滴滴与广汽埃安（GAC）联合研发的新一代Robotaxi车型即将量产，并于下月正式发布。

长期来看，该公司希望依托平台庞大的交通数据积累和网络密度优势，滴滴有望稳居Robotaxi领域的第一梯队。

最后，在资本市场层面，滴滴重申了对股东回报的承诺。公司正在执行一项总额达20亿美元的股份回购计划（有效期至2027年3月）。数据显示，仅在8月25日至11月21日期间，公司已回购了价值2320万美元的股份。

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当市场还在争论AI大模型究竟是“烧钱黑洞”还是“估值泡沫”时，快手科技向投资者展示了AI如何从成本中心的“投入项”，转变为利润中心的“变现项”。

11月27日，据追风交易台消息，高盛在与快手CFO及投资者关系团队的深度交流后发布研报，明确指出AI正在实质性地驱动快手流量、广告及电商业务的效率跃升：

• 其视频生成模型“可灵”（Kling）正迅速演变为年入数亿美元的B端生产力工具；
• AI算法已为核心广告业务贡献了4-5%的实质性增长。

可灵AI：从“尝鲜工具”到“生产力引擎”

作为快手在AIGC领域的杀手级应用，可灵AI正经历从用户积累到商业变现的关键转折期。

高盛预计，2025年第四季度，可灵AI的单季收入将突破4500万美元；而展望2027年，其年度总收入有望达到3.43亿美元。

这一增长预期的背后，是用户结构的质变。

管理层透露，可灵AI的定位已明确为“专业内容创作工具”。2025年第三季度，其用户结构发生了显著优化：专业消费者与商业用户的比例，已从二季度的7:3调整为6:4。这一数据，意味着可灵正从C端的“尝鲜玩具”进化为B端的“生产力工具”。

目前，可灵已通过API合约接入了约1万名B端客户，覆盖了Freepik等综合工具平台、4A广告公司及游戏工作室。相比C端，B端客户的高留存与高付费能力，为快手提供了一条更为陡峭的增长曲线。

与此同时，成本端的护城河正在拓宽。最新的Kling 2.5 Turbo模型在保持高性能的同时，大幅降低了视频生成成本。

在“提效降本”的策略下，尽管快手近期通过降价扩大了用户基数，但用户使用频次的增加有效对冲了价格影响，目前P端用户的ARPU（每用户平均收入）稳定在20-30美元/月。

高盛团队还认为，考虑到全球约2亿的专业视频创作者基数，当前仅低个位数的付费渗透率意味着巨大的增长真空带。

主业被AI重塑：看不见的“效率革命”

如果说可灵AI是快手的“第二增长曲线”，那么AI技术对核心主业的改造，则是更为隐蔽但利润丰厚的“基本盘红利”。

高盛在报告中提到，快手已将AI驱动的推荐系统OneRec应用于25%-30%的流量分发。这一技术升级带来了立竿见影的效果：视频观看量和用户时长均提升了至少1%。在亿级日活的体量下，1%的边际提升对应着巨大的商业价值。

更直接的收益体现在广告端。通过A/B测试测算，OneRec技术的应用为快手2025年第三季度的广告业务带来了4-5%的增量增长。此外，OneSearch技术在电商场景的落地，也有效提升了GMV转化效率。

管理层坦言，虽然AI在C端场景的直接收益目前相对有限（大众用户在内容消费上依然更偏好真人演绎的真实感与情感连接），但在后台的流量匹配与广告分发上，AI已成为提升ROI（投资回报率）的核心引擎。

存量挖掘：传统指标仍有增长空间

在AI提效的“内功”之外，快手在传统核心指标上仍有很大的增长空间。

广告加载率（Ad load）是衡量流量变现能力的关键标尺。目前快手的广告加载率约为9%，而对标同行业的抖音（约14%-15%），两者之间存在显著差距。

管理层明确表示，短期目标是将广告加载率提升至9%以上。驱动力主要来自两方面：一是通过AIGC提升原生广告的内容质量，使其更像“内容”而非“打扰”；二是算法的持续优化。而在垂直领域，短剧、小说、小游戏以及餐饮等到店服务的广告需求正处于爆发期。

在电商结构上，快手正加速补齐“泛货架”短板。目前泛货架电商（Shelf-based）占总GMV的比例约为30%，管理层的目标是提升至40%以上。

通过增加直播间链接、热销榜单及丰富标准化商品供给，快手正试图在直播电商之外，构建更稳定的货架电商增长曲线。

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11月27日，高盛发布了一份关于中国互联网与人工智能发展的重磅研报，对当前中国AI行业“大厂之战”的激烈战况进行了分析，对阿里巴巴、字节跳动、腾讯的不同战略选择进行了解读：

• 阿里巴巴选择了最“重”的道路，以同比暴增80%的资本开支和全栈布局，试图用重资产构筑类似谷歌的“全栈”壁垒，成为中国AI市场的“全栈霸主”；

• 字节跳动凭借恐怖的流量优势，以日均30万亿Token的消耗量，在应用层大杀四方；

• 腾讯则保持了其一贯的克制，在收缩资本开支的同时，更专注于将AI能力“无缝嵌入”其庞大的社交与支付生态。

与此同时，高盛还认为，中美AI领域的竞争也进入了一种“动态交替”的新常态：美国模型确立新高点，中国模型会在随后的3-6个月内进行快速迭代与追赶。

阿里“全栈推进”，腾讯“保持克制”，字节“流量突围”

1. 阿里巴巴：对标谷歌的“全栈式”重资产豪赌

阿里巴巴正在采取类似谷歌的“全栈式”打法。

高盛在报告中着重提到了阿里的资本开支：阿里巴巴9月季度的资本开支同比暴增80%，达到320亿人民币。

高盛分析师指出，尽管面临芯片供应的波动，阿里依然坚定地执行其AI基础设施扩张计划，试图通过“基础模型+多模态能力”的垂直整合，构建类似谷歌的“专用芯片+全栈服务”的路径，以巩固其在B端市场的统治力。

这种“重资产”策略正在兑现为真金白银。

报告显示，阿里云外部收入在9月季度同比增长29%，其中AI相关收入连续第9个季度实现三位数增长。高盛预测，得益于强劲的AI训练与推理需求，阿里云的收入增速将在12月季度进一步加速至38%。

在C端，阿里也不再低调。

其最新发布的“通义App”在发布首周下载量即突破1000万，蚂蚁集团推出的“灵光”也在6天内获得200万下载，同时夸克app也在用AI不断迭代。

2.字节跳动的“流量突围”

面对阿里的攻势，字节跳动的打法带有鲜明的“流量基因”：通过C端应用的绝对统治力反哺底层基建。

报告披露，字节跳动的日均Token使用量已突破30万亿。这是一个什么量级？它已经逼近全球AI领头羊谷歌（Google）的43万亿，且远超其他中国同行——相比之下，百度和DeepSeek目前的日均Token量级仍在10万亿左右。

高盛在报告中提到，字节旗下的“豆包”稳居国内AI应用活跃度榜首，而其面向海外市场的教育应用Gauth，月流水同比增长394%，创下历史新高。

这种通过应用层创造的巨大推理需求，也让字节跳动在MaaS（模型即服务）领域完成了一次对传统云巨头的侧翼包抄。

高盛引用IDC数据指出，在“大模型公有云市场份额”这一细分且关键的未来战场上，字节跳动旗下的火山引擎已拿下49.2%的份额。

（3）腾讯：实用主义者的“生态渗透”

与阿里和字节的锋芒毕露不同，腾讯在AI战场上保持了一贯的“克制”。

高盛注意到，腾讯的资本开支在同季度同比下降，且下调了全年预算目标。

报告中提到，除了芯片供应波动的影响外，这更多反映了腾讯克制的“生态渗透”策略，致力于将AI能力无缝“缝合”进其庞大的微信生态。

报告提到，腾讯已将AI助手“元宝”整合进微信支付，通过AI文案工具和菜单识别功能，直接服务于中小商家的运营效率。这种打法虽然缺乏性感的资本开支数字，但却拥有极高的落地确定性。

中美模型竞速：3-6个月的动态追赶周期

将视线拉高至全球维度，高盛还在报告中对比分析了中美AI技术动态。

高盛分析师Ronald Keung团队在报告中指出，尽管市场曾担忧AI Scaling Law 面临边际效益递减，但随着谷歌近期发布Gemini 3 Pro和图像生成模型Nano Banana Pro，美国基础模型再次证明了其在性能边界上的突破能力，打破了此前市场关于“AI技术停滞”的担忧。

但这并不意味着中国玩家被甩开。高盛观察到一个清晰且具有韧性的“动态追赶”的周期律：

每当美国模型实现一次大的版本跃升（Step-up），中国AI模型通常会在随后的3-6个月内迅速跟进，通过技术迭代缩小能力差距。这种“领跑-追赶-再领跑”的节奏，已成为中美科技竞争的新常态。

高盛还提到，中国厂商的韧性在于其独特的“中国速度”与开源生态。小米、腾讯等大厂纷纷开源其高性能模型，据报道，中国80%的AI初创公司正在使用这些开源模型。

此外，中国模型在成本控制上极具侵略性，例如快手的“可灵”（Kling）视频生成模型，在价格上显著低于全球同类产品，正通过极致的性价比在应用层构建护城河。

价值洼地？

对于投资者关注的估值问题，高盛Ronald Keung团队分析称：

“我们尚未处于AI泡沫中”。

该团队认为，目前中国AI板块并未出现泡沫。腾讯和阿里巴巴目前的2026年预期市盈率（P/E）分别为21倍和23倍，低于谷歌（24倍）、亚马逊和微软（28-30倍）的水平。

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追风交易台消息，11月29日野村证券研究团队在最新的周报中明确指出，日本央行12月加息概率已从上周的不足20%大幅回升至超过50%。

研报认为，这一预期转变的背后，是日本央行官员对维持超低实际利率所带来副作用的深切担忧。

分析指出，对投资者而言，下周一(12月1日)日央行行长植田和男在名古屋的讲话将成为决定性时刻，市场将从中寻找关于春季工资谈判前景和基础通胀走势的最新评估。

研报强调，美元兑日元本周在156.50水平附近盘整，但随着12月美联储降息预期升温，日元走势可能出现重大转折。

市场风向突变：12月加息预期飙升至50%以上

本周美元兑日元交易相对平静，围绕156.50水平窄幅波动，与上周试图突破158形成鲜明对比。但在平静表面下，市场对日本央行12月加息的定价却在悄然剧变。

推动市场预期转向的三大关键因素包括:

日央行官员集体转鹰。继上周中间派委员小枝和增田倾向于近期加息后，长期被视为鸽派的政策委员野口本周也表达了对延迟政策正常化副作用的担忧。

媒体报道密集释放信号。时事通讯社报道称持续的日元疲软将支持日央行加息，因其可能影响日本基础通胀。

据报道，前日央行官员桃井认为12月加息概率"相当高"。华尔街见闻此前提及，路透社指出日央行正为近期加息做市场准备，因日元疲软的影响已超越政治因素。

高市政府对弱日元的容忍度下降。野村证券认为，鉴于当前日元疲软状况，日本政府对日央行进一步加息的容忍度可能已经提高。

正如此前强调的，疲软的日元可能成为高市政府的"阿喀琉斯之踵"，财务大臣片山的口头干预已开始显示出对日元贬值日益增长的担忧。

日本长期低实际利率的副作用日益凸显

日本央行政策委员会成员之所以越来越倾向于再次加息，其根本原因在于他们认为过低的实际利率可能对日本经济产生不利影响。

数据显示，日本的实际利率不仅在主要发达经济体中处于最低水平，而且显著低于日本央行自己估算的自然利率。

这种异常低的实际利率水平，正是鼓励市场持续看空日元的重要因素之一。虽然外汇政策由财务省（MOF）负责，但央行行长植田和男及其他官员担心的是，汇率对潜在通胀的影响可能已经比过去更大。

日元贬值与成本传导改变游戏规则

与通货紧缩时期不同，日本企业近期表现出更强的意愿，将上涨的输入成本转嫁给最终销售价格，日本央行在10月的分析中已经指出了这一点。

在这种情况下，增长和汇率传导效应可能比使用长期样本估计的要大。这也体现在日本菲利普斯曲线近期变得更加陡峭。

据华尔街见闻，最新的数据也印证了这一点。

10月份的服务业生产者价格指数（PPI）显示，劳动密集型行业的通胀率仍维持在3%区间的高位。而剔除波动项目后的一般服务业CPI通胀也稳定在2%左右。

野村认为，对于日本央行而言，风险在于如果名义利率（目前为0.50%）维持过低的时间太长，可能通过日元贬值等渠道导致更高的通胀，并最终引发实际利率的进一步下降，形成恶性循环。

报告强调，这正是政策制定者们所担忧的局面。

在日央行官员持续释放信号的背景下，行长植田和男计划于12月1日发表讲话。野村证券重点关注以下两点:

首先是春季工资谈判的最新评估。这是植田在10月会后新闻发布会上使用的关键表述，相关评论对判断日央行下次加息时机至关重要。

由于植田的讲话将在名古屋——汽车工业中心举行，他可能会从日本核心汽车行业的高管那里获得最新信息。

如果他对春季加薪做出积极评论，市场很可能将其视为暗示12月加息。

其次则是对日本基础通胀的最新看法。

截至11月中旬，植田评估日本基础通胀"正逐步向2%上升"。然而，政策委员小枝最近表示基础通胀"在2%左右"，显示出观点差异。

如果植田上调对基础通胀的评估(即暗示其比之前认为的更接近2%)，市场将把这视为鹰派声明。

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一方面，英伟达依然凭借Blackwell维持着技术和市场份额的绝对领先；但另一方面，谷歌TPU的全面商业化，让英伟达看似牢不可破的定价权，正在发生松动。

据半导体行业研究机构SemiAnalysis测算，OpenAI仅凭“威胁购买TPU”这一筹码，就迫使英伟达生态链做出了实质性让步，使其计算集群的总拥有成本（TCO）下降了约30%。

随着Anthropic高达1GW的TPU采购细节曝光，谷歌正式撕下了“云服务商”的面具，转型为一家直接向外部出售高性能芯片与系统的“商用芯片供应商”。

当OpenAI可以用“威胁购买TPU”来换取30%的折扣，当Anthropic可以用TPU训练出超越GPT-4的模型，当谷歌愿意开放软件生态并提供金融杠杆时，英伟达高达75%的毛利率神话便不再牢不可破。

对于英伟达来说，那个曾经最大的客户，现在变成了最懂的对手。

(图表：每百万输入和输出代币的成本)

谷歌“主动出击”

长期以来，谷歌的TPU就像其搜索算法一样，是深藏不露的内部核武器。但SemiAnalysis获取的供应链情报显示，这一策略已发生根本性逆转。

最直接的案例来自Anthropic。作为能在前沿模型上媲美OpenAI抗衡的大模型公司，Anthropic已确认将部署超过100万颗TPU。这笔交易的结构极具破坏力，它揭示了谷歌“混合销售”的新模式：

在这100万颗芯片中，首批约40万颗最新的TPUv7 "Ironwood"将不再通过云租赁，而是由博通直接出售给Anthropic，价值约100亿美元。博通作为TPU的长期联合设计方，在此次交易中从幕后走向台前，成为了这场算力转移的隐形赢家。

而剩余的60万颗TPUv7，则通过谷歌云进行租赁。据估算，这部分交易涉及高达420亿美元的剩余履约义务（RPO），直接支撑了谷歌云近期积压订单的暴涨。

这一动作的信号极为明确：谷歌不再吝啬于将最先进的算力外售。除了Anthropic，Meta、SSI、xAI等顶级AI实验室也出现在了潜在客户名单中。

面对这一突如其来的攻势，英伟达罕见地展现出防御姿态，其财务团队近期不得不针对“循环经济”（即投资初创公司购买自家芯片）的质疑发布长文辩解。这种对市场情绪的敏感反应，恰恰说明谷歌的攻势已经触及了英伟达的神经。

成本是硬道理

客户倒戈的理由很纯粹：在AI军备竞赛中，性能是入场券，但TCO（总拥有成本）决定生死。

SemiAnalysis的模型数据显示，谷歌TPUv7在成本效率上对英伟达构成了碾压优势。

从谷歌内部视角看，TPUv7服务器的TCO比英伟达GB200服务器低约44%。即便加上谷歌和博通的利润，Anthropic通过GCP使用TPU的TCO，仍比购买GB200低约30%。

这种成本优势并非仅靠压低芯片价格实现，而是源于谷歌独特的金融工程创新——“超级云厂商兜底”。

在AI基础设施建设中，存在一个巨大的期限错配：GPU集群的经济寿命仅为4-5年，而数据中心场地的租赁合约通常长达15年以上。这种错配让Fluidstack、TeraWulf等新兴算力服务商难以获得融资。

谷歌通过一种“资产负债表外”的信贷支持（IOU）解决了这一难题：谷歌承诺，如果中间商无法支付租金，谷歌将介入兜底。

这一金融工具直接打通了加密货币矿工（拥有电力和场地）与AI算力需求之间的堵点，构建了一个独立于英伟达体系之外的低成本基础设施生态。

不仅是芯片，还有系统

如果说价格战是战术层面的对垒，那么系统工程则是谷歌战略层面的护城河。

之前，业界素有“系统重于微架构”的观点。如今，这一论断在TPUv7上得到了验证。虽然单颗TPUv7在理论峰值算力（FLOPs）上略逊于英伟达的Blackwell，但谷歌通过极致的系统设计抹平了差距。

现在，TPUv7 "Ironwood"在内存带宽和容量上已大幅缩小与英伟达旗舰芯片的差距。更重要的是，它采用了更务实的设计哲学——不追求不可持续的峰值频率，而是通过更高的模型算力利用率（MFU）来提升实际产出。

而谷歌真正的杀手锏，是其独步天下的光互连（ICI）技术。不同于英伟达依赖昂贵的NVLink和InfiniBand/Ethernet交换机，谷歌利用自研的光路交换机（OCS）和3D Torus拓扑结构，构建了名为ICI的片间互连网络。

这一架构允许单个TPUv7集群（Pod）扩展至惊人的9,216颗芯片，远超英伟达常见的64或72卡集群。OCS允许通过软件定义网络，动态重构拓扑结构。

这意味着如果某部分芯片故障，网络可以毫秒级绕过故障点，重新“切片”成完整的3D环面，极大地提升了集群的可用性。且光信号在OCS中无需进行光电转换，直接物理反射，大幅降低了功耗和延迟。

Gemini 3和Claude 4.5 Opus这两大全球最强模型均完全在TPU上完成预训练，这本身就是对TPU系统处理“前沿模型预训练”这一最高难度任务能力的终极背书。

拆除最后的围墙：软件生态的改变

长期以来，阻碍外部客户采用TPU的最大障碍是软件——谷歌固守JAX语言，而全球AI开发者都在使用PyTorch和CUDA。

但在巨大的商业利益面前，谷歌终于放下了傲慢。

SemiAnalysis报告指出，谷歌软件团队的KPI已发生重大调整，从“服务内部”转向“拥抱开源”。

此前，谷歌“超级队长” Robert Hundt已明确宣布，将全力支持PyTorch Native在TPU上的运行。

谷歌不再依赖低效的Lazy Tensor转换，而是通过XLA编译器直接对接PyTorch的Eager Execution模式。这意味着Meta等习惯使用PyTorch的客户，可以几乎无缝地将代码迁移到TPU上。

同时，谷歌开始向vLLM和SGLang等开源推理框架大量贡献代码，打通了TPU在开源推理生态中的任督二脉。

这一转变意味着英伟达最坚固的“CUDA护城河”，正在被谷歌用“兼容性”填平。

而这场“硅谷王座”的争夺战，才刚刚开始。

全文翻译

以下是SemiAnalysis本次报告的全文翻译部分（由AI翻译）：

TPUv7：谷歌向王者挥拳

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11月27日，摩根士丹利发布了最新的2025年下半年CIO（首席信息官）调查报告。大摩发现，随着IT预算在2026年持续扩张，企业客户在生成式AI的部署上，正迅速从独立的模型开发商转向拥有全栈能力的超大规模云厂商。

在这场格局重塑中，阿里巴巴凭借“云基座+通义千问”的组合，被大摩确立为“中国最佳AI赋能者”。大摩分析称，阿里在B端的吸引力正快速逼近并有望在三年内超越目前的市场热门DeepSeek。

云大厂反超“模型小龙”

本次调查最核心的边际变化，在于B端客户选择逻辑的变化。

随着AI应用从实验进入规模化部署，47%的CIO现在倾向于选择超大规模云厂商（Hyperscalers）来支持大模型落地，较2025年上半年提升了10个百分点。相比之下，对独立AI模型开发商的兴趣度则下滑7个百分点至40%。

这意味着，企业客户在深水区更看重算力基础设施与模型的深度整合，而非单一的模型算法优势。

大摩指出，40%的CIO计划在未来12个月内通过公有云部署GenAI，远高于半年前的28%。

对于阿里云等基础设施巨头来说，这无疑是个好消息。

格局预判：千问或将登顶

各大模型厂商的B端“统治力”，正在发生剧烈变化。

大摩的调查显示，CIO对DeepSeek的兴趣度大幅下降了20个百分点，目前回落至45%。与此同时，阿里巴巴/通义千问（Qwen）的意向度从上半年的18%激增至30%，增长势头最为迅猛。

大摩根据调查结果给出了更为激进的终局推演：三年内，阿里巴巴/通义千问有望以37%的份额占据榜首，超越DeepSeek（28%）、华为（13%）和字节跳动（12%）。

当前，大模型领域，通义千问最新旗舰模型Qwen3-Max已跻身全球前三；C端应用方面，千问App发布首周下载量即破千万；学术领域，通义千问团队获评有AI领域的“奥斯卡”之称的NeurIPS（神经信息处理系统大会）最佳论文。

这种“技术+应用”的双轮驱动，正在构筑阿里在B端的护城河。

3800亿资本开支或仍显“保守”

CIO们的投票正在转化为阿里巴巴实打实的财务预期。

作为中国AI云市场的领头羊，阿里云在2025年上半年已占据35.8%的市场份额（Omdia数据），超过了第2至第4名竞争对手的总和。

基于强劲的调查结果，大摩对阿里云的增长曲线给出了极高预期：

• 营收加速：预计阿里云营收增速将在2026财年下半年（F2H26）加速至35%以上，并在2027财年进一步冲高至40%。

• 算力饥渴：管理层透露，Token使用量每2-3个月翻一番。大摩分析指出，即便阿里已规划了三年3800亿元人民币的资本开支（Capex），在如此指数级的需求面前，这一数字“可能仍不足以满足当前需求”。

这意味着，未来阿里的投入力度和相应的收入转化潜力，可能超出市场当前的一致预期。

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本周，随着美联储12月降息预期的升温，美股、美债、大宗商品乃至加密货币等几乎所有类别的资产均协同上涨，一扫此前对AI泡沫和经济增长的忧虑。

（美股基准股指11月走势，标普500指数从月中大幅下跌中反弹，最终基本收平）

行情逆转的关键节点出现在上周五，华尔街见闻提及，纽约联储主席威廉姆斯放鸽，市场押注12月降息概率因此从约30%突破至50%。随后“鲍威尔盟友”连续发声支持降息，市场对美联储12月降息预期大幅升至80%。

（绿线美联储12月降息概率 VS 蓝线明年1月概率）

分析认为，尽管全球资产内部结构仍在调整，但充裕的流动性为风险资产提供了坚实底部，有效封锁了系统性下跌的空间。

在感恩节假期周，市场一改此前数周的焦虑不安，上演了今年以来最强的跨资产反弹之一。

周五芝商所因数据中心故障一度暂停交易，也未能阻挡这股上涨势头。本周具体表现来看：

• 美国标普500指数本周大涨3.7%，创下六个月来最佳单周表现，同时也是自2008年雷曼危机以来最好的“感恩节周”表现。

（标普500指数自2008年以来感恩节期间表现最好的一周）

• 美国国债价格上涨，10年期国债收益率一度跌破4%的关键心理关口。
• 比特币也从11月的低点反弹超过7%，回升至9万美元上方，市场风险偏好显著回暖。
• 彭博商品指数周内上涨超过2%，现货白银和伦铜均突破历史高位。

市场情绪的戏剧性逆转，源于对美联储政策转向的强烈预期。

其中，上周五纽约联储主席John Williams的鸽派讲话被视为关键的转折点。RBC Capital Markets美国利率策略主管Blake Gwinn表示：

市场在很大程度上将Williams的言论视为鲍威尔亮出了底牌。

本周巴克莱银行策略师Emmanuel Cau则表示：

本周的教训是，不要对抗美联储、不要对抗AI，这仍然是市场箴言。

他指出，随着12月降息概率的上升，股票和所有流动性驱动的市场都出现了反弹。

摩根大通的客户调查也显示，投资者的美债净多头头寸已升至约十五年来的最高水平。

此前，对人工智能估值的担忧一度引发市场波动，但谷歌母公司Alphabet发布最新AI模型和TPU芯片的消息，帮助市场恢复了对大型科技公司创新周期的信心。

本月，英伟达是科技七巨头指数中跌幅最大的股票，当月跌幅高达13%左右、创下自2022年12月以来的最差单月表现。谷歌则表现强劲。

（11月谷歌表现强劲，领涨科技七巨头）

早在本轮反弹之前，已有分析师预见到美联储可能被迫转向。

华尔街见闻提及，美国银行首席投资策略师Michael Hartnett在此前的报告中就已指出，流动性收紧对加密货币、信贷等多个资产类别造成冲击，这正释放出与2018年12月市场状况相似的信号，或将迫使美联储转向宽松。

Hartnett认为，加密货币市场是感知央行政策转向的“金丝雀”，其对流动性嗅觉最为敏锐。

他预测，在央行“救市”信号完全落地前，比特币等资产就已启动飙升。近期加密货币市场从低位反弹的走势，似乎印证了其观点。

根据Hartnett的分析，过去两年全球央行累计降息已催生流动性盛宴，直接推动了AI投资狂热和加密货币投机。当市场因流动性收紧而承压时，最终将倒逼美联储重演“政策投降”，开启新一轮降息周期。

从更深层次看，市场得以迅速反弹的根本原因在于充裕的流动性环境。

华尔街见闻撰文，据彭博社宏观策略师Simon White分析，尽管美股11月上旬出现回调，但在美国财政部和美联储提供的“双重看跌期权”支撑下，熊市难以形成。

White指出，所谓的“财政看跌期权”，即财政部通过特定的发债策略向市场注入流动性，正在对抗美联储的量化紧缩。

与此同时，一个衡量全球流动性的关键指标——“剩余流动性”（G10国家以美元计价的实际货币增长超过经济增长的部分）目前处于正值。

历史数据显示，当该指标处于高位并上升时，股市的下跌空间将被有效封锁。

因此，White认为，当前充裕的流动性为风险资产构筑了一道“安全网”。虽然这并不意味着市场将立即开启一轮“奔腾的牛市”，但它表明市场不太可能演变成一头“凶猛的熊”。

分析认为对于投资者而言，这意味着虽然短期颠簸难免，但发生系统性崩盘的概率极低。

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周五，芝商所因数据中心冷却系统故障，导致其全球衍生品市场交易中断数小时。美国感恩节假期，市场本就交投清淡，交易中断进一步放大了价格波动，并一度导致贵金属买卖价差飙升。

随着芝商所多数交易业务在美东时间清晨恢复，伦敦金属交易所的期货延续涨势。

白银价格盘中一度大涨5.9%至每盎司56.53美元，刷新历史纪录。铜价同样触及新高，LME铜期货早前创下每吨11,210.50美元的纪录。

（白银价格盘中一度大涨5.9%）

市场普遍认为，当前贵金属市场正处于一个由供应短缺、宏观前景改善和潜在贸易政策共同构成的“完美风暴”之中。

华尔街见闻此前提及，白银价格上涨的直接原因是市场对供应的担忧加剧。

与黄金不同，白银有很大一部分需求来自工业领域，例如光伏电池和电子产品。这种强劲的实物需求为价格提供了坚实基础。

上个月伦敦市场严重的供应紧张曾一度将价格推至历史高位，尽管此后近5400万盎司的白银流入缓解了挤压，但市场依然显著吃紧，白银的一个月借贷成本仍盘旋在正常水平之上。

分析认为，这些流入伦敦的金属，反过来给包括中国在内的其他交易中心带来了压力。上海期货交易所的数据显示，其仓库的白银库存近期已降至2015年以来的最低水平。

德国商业银行的分析师在周五的一份报告中写道：

短期内，如果中国的注册白银库存继续下降，不排除价格进一步上涨的可能性。

此外，潜在的关税风险也成为交易员关注的焦点。

本月，白银被列入美国地质调查局的关键矿产名单，引发了市场对未来可能征收关税的担忧。

尽管自10月初以来已有7500万盎司白银离开纽约商品交易所金库，但对美国白银可能突然出现溢价的恐惧，已导致一些交易员在将金属运出国外时犹豫不决。

华尔街见闻撰文，铜价的最新上涨发生在矿商、冶炼厂和交易商本周在上海会面之后，讨论重点集中在市场趋紧上。

能源交易商Mercuria能源集团备受瞩目的金属主管Kostas Bintas重申了他的看涨预测，警告称向美国运送金属的热潮可能耗尽世界其他地区的库存。

他在由铜及铜矿研究中心(CESCO)组织的行业会议结束时，接受媒体采访称：

这将是件大问题，如果世界继续这样下去，世界其他地区将没有铜库存了。

近几周，交易员一直在加大对美国的铜出货量，以利用纽约商品交易所上金属的巨大溢价，而这种溢价则是由未来潜在关税的不确定性所推动的。

StoneX Financial的高级金属分析师Natalie Scott-Gray表示，

周五的价格飙升是对CESCO上海会议传出的看涨观点的回应。

她补充说：

这发生在我们已经为年底构建了一个完美风暴牛市叙事的背景下。

除了各自的基本面因素，宏观经济的顺风也为金属价格提供了强劲动力。

市场对美联储本月进一步货币宽松的预期不断升温，这被视为推动全球最大经济体增长和需求的关键。

根据芝商所FedWatch工具的数据，市场预计美联储在12月10日的会议上降息25个基点的概率已攀升至86.4%，显著高于一周前的71%。

更广泛来看，今年的金属大涨也反映了一股被称为“通货贬值交易”的投资浪潮。

今年以来，白银价格已飙升超过90%，部分原因在于投资者在更广泛地撤离政府债券和货币的同时，涌入另类资产。Ultima Markets分析师Elon Gu表示：

从技术层面看，白银价格在近期的回调中于50日简单移动平均线获得支撑，这是持续看涨情绪的一个关键技术指标，表明市场上涨势头依然稳固。

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那么，年底美股能延续涨势吗？

彭博宏观策略师Simon White最新分析指出，美股内部的上涨动能正在衰竭，叠加回购力度的显著减弱，年底出现强劲反弹的可能性已微乎其微。

他认为，剥离掉短期噪音，从因子轮动的深层逻辑来看，美股接下来的行情恐怕只能用“乏善可陈”来形容。

回购“引擎”熄火：科技巨头的资本开支后遗症

春江水暖鸭先知，市场风格的切换往往是资金流向最诚实的反应。

Simon分析称，年初至今，美股表现最亮眼的本是“动量”和“交易”两大因子。前者代表过去一年走势最强的股票篮子，后者则指向成交量最高的股票——在2025年回购激增的背景下，这类股票一度是资金的宠儿。

然而，过去一个月的风向变了。从最新的因子表现来看，“价值”因子异军突起，重回榜首；其次是“动量”；而此前领跑的“交易”因子则断崖式下跌，滑落至垫底位置。

Simon据此推断，作为本轮牛市核心推手之一的“企业回购”，正在快速退潮。

Simon进一步分析称，虽然从季节性规律看，11月和12月通常是回购旺季，但2025年这个惯例能否延续还有待商榷，理由是科技板块是今年回购市场的主力军，但在经历了一整年激进的资本开支后，巨头们的资产负债表已不再像年初那般“富余”，因而会限制科技行业年底继续大规模回购自家股票的能力。

当“动量因子”跑不赢大盘

如果回购引擎熄火，纯粹的市场动能能否撑起年底的行情？数据给出的答案并不乐观。

目前的市场出现了一个危险的技术背离：单纯的“动量因子”在季度维度上，已经开始跑输标普500指数本身。

Simon White的分析了两种市场状态：

• 正向机制： 当动能因子跑赢大盘时，市场的反弹往往健康且强劲。

• 负向机制： 当动能因子跑输大盘时——正如最近几个月我们所看到的——往往对应着指数回报平淡，甚至是负收益

回溯过去25年：

• 在动量跑赢大盘的“顺风期”，市场平均日回报率为0.35%；

• 而在动量跑输大盘的“逆风期”，这一数字骤降至0.22%；

• 作为基准，市场的长期整体平均日回报率为0.30%。

显然，当下的市场正处于回报率偏低的“逆风期”。

不过，Simon也认为，当下来看，投资者无需过度悲观，因为市场整体流动性依然充裕，这为美股提供了一个坚实的底部，崩盘或深度回调的风险暂时不在预期之内。

但是，底部有支撑并不代表上方有空间。在动能因子疲软、企业回购意愿因资本开支受限的双重约束下，指望美股在年底上演一场“烟花秀”般的暴涨行情，恐怕也是不切实际的。

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美债收益率反弹，10年期涨2基点、重回4%上方。加密货币日内窄幅波动，比特币创2022年6月以来最大的单月跌幅，本月一度跌至8万美元。

大宗商品市场表现抢眼，黄金涨回4200美元上方，创近两周来新高，连续第四个月上涨。白银连涨七个月，与伦铜同创历史新高。原油三连涨。以下是核心资产走势：

• 美股盘前，华尔街见闻提及，芝商所数据中心一度因冷却系统故障导致交易停摆，但随后恢复正常。大宗商品市场表现抢眼，黄金和原油齐齐上涨，现货白银更是突破前高，创下历史新纪录。

• 美股早盘，在“黑五”交易日，美股三大股指集体高开，市场情绪乐观。大宗商品和相关股票的强势成为早盘的绝对主角。现货白银突破55美元/盎司大关、续刷历史高位。

• 据华尔街见闻，铜供应“史上最紧张”！金属溢价飙至纪录，LME期铜也同步大涨2.5%，创下历史新高。

• 美股盘中，金银矿业股普遍走高，First Majestic大涨12%。华尔街见闻撰文，英特尔股价表现突出，因知名分析师郭明錤预测其未来可能获得苹果芯片订单，股价大涨超10%。

• 美股午盘，据华尔街见闻，欧洲央行行长拉加德发表讲话，称当前利率水平“合理”，并对经济韧性表示满意。美元指数日内先涨后跌，较日高下挫0.46%。

• 美股尾盘，美股在因假期缩短的周五延续涨势，为本周和11月的交易画上了句号。标普500指数和道指双双收涨，并勉强录得月线连涨。纳斯达克指数周五上涨0.65%，本周累计涨幅近5%，但11月整体仍收跌。

（11月美股基准股指走势）

周五美股三大指数收涨。半导体指数本周涨超9.6%。英伟达、甲骨文均下跌，其余科技巨头大多上涨，英特尔大涨逾10%。11月，在高估值的担忧下，英伟达累计跌12%，甲骨文累计跌23%，Palantir累计跌16%、跌幅创两年多最大。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨36.48点，涨幅0.54%，报6849.09点，本周累计上涨3.73%，11月份累计上涨0.13%。

• 道琼斯工业平均指数收涨289.30点，涨幅0.61%，报47716.42点，本周累涨3.18%，11月份累涨0.32%。

• 纳指收涨150.996点，涨幅0.65%，报23365.686点，本周累涨4.91%，11月份累跌1.51%。

• 纳斯达克100指数收涨197.95点，涨幅0.78%，报25434.889点，本周累涨4.93%，11月份累跌1.64%。

• 罗素2000指数收涨0.58%，报2500.434点，11月份累涨0.84%。

• 恐慌指数VIX收跌5.00%，报16.35，11月份累跌4.78%。

美股行业ETF：

• 半导体ETF收涨1.31%，能源业ETF涨1.31%，网络股指数ETF涨1.25%，科技行业ETF涨0.86%，区域银行ETF则收跌0.28%。

• 本周，半导体ETF反弹8.02%结束此前连跌三周的趋势，网络股指数ETF反弹4.94%，科技行业ETF反弹4.77%，能源业ETF反弹1.15%。

• 11月份，网络股指数ETF累跌4.85%，科技行业ETF累跌4.81%，半导体ETF累跌2.96%结束此前连续六个月上涨的趋势，能源业ETF累涨2.63%。

（11月28日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨0.35%，报207.05点，本周累计上涨3.95%，11月份累跌2.18%。

• Meta Platforms收涨2.26%，亚马逊、微软至多涨1.77%，特斯拉张0.84%，苹果涨0.47%，谷歌A涨0.07%，英伟达则收跌1.81%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨1.82%，报7025.15点，本周累涨9.66%，11月份累跌2.82%。

• AMD收涨1.54%，台积电涨0.53%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨0.54%，报7792.89点，本周累计上涨3.71%，11月份累计下跌5.81%。

• 热门中概股里，小米ADR涨3.4%，小鹏涨3.2%，文远知行涨2.3%，京东涨1.2%，蔚来涨0.7%。

其他个股：

• 伯克希尔哈撒韦B类股涨0.50%，礼来跌2.61%。

• 甲骨文收跌1.47%，报道称公司拟再向微软投资380亿美元，用于资助更多OpenAI数据中心的建设。

• 高通收涨1.79%，奈飞涨1.36%，博通涨1.36%，Salesforce涨1.05%，Adobe涨0.82%。

欧洲股市连涨五个月，创2024年以来最长连涨月数，医疗保健板块累涨5%，银行板块涨超4%。德法意英股指收涨约0.3%，11月份丹麦股指涨约2.8%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.25%，报576.43点，本周累计上涨2.55%，11月份累涨0.79%。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.27%，报5668.17点，本周累涨2.78%，11月份累涨0.11%。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.29%，报23836.79点，本周累计上涨3.23%，11月份累计下跌0.49%。

• 法国CAC 40指数收涨0.29%，报8122.71点，本周累涨1.75%，11月份累涨0.02%。

• 英国富时100指数收涨0.27%，报9720.51点，本周累涨1.90%，11月份累涨0.03%。

  （11月28日 欧美主要股指表现）

板块：

• 板块方面，STOXX 600医疗保健指数累计上涨5.03%，银行指数涨4.16%，建筑及材料指数涨3.77%，个人与家庭用品指数涨3.30%，保险指数涨2.85%。

美债收益率反弹，10年期涨2基点、重回4%上方。两年期美债收益率11月份跌超8个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率涨1.91个基点，报4.0132%，11月份累计下跌6.42个基点，整体交投于4.1610%-3.9596%区间。

• 两年期美债收益率涨1.43个基点，报3.4893%，11月份累跌8.43个基点，整体交投于3.6336%-3.4505%区间。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨0.9个基点，报2.689%，11月份累计上涨5.5个基点。

• 两年期德债收益率涨0.1个基点，报2.029%，11月累涨6.0个基点。

• 11月份，英国10年期国债收益率冲高回落，累计上涨3.1个基点，周五（11月28日）欧市尾盘报4.440%。

美元指数11月份跌超0.3%，重新逼近百月均线。加密货币日内窄幅波动，比特币创2022年6月以来最大的单月跌幅，本月一度跌至8万美元。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数跌0.10%，报99.436点，11月份累跌0.33%，交投区间为100.395-98.991点。

• 彭博美元指数跌0.13%，报1217.84点，11月份累跌0.29%，交投区间为1228.98-1213.92点。

  （彭博美元指数年内宽幅震荡）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元报1.1603，11月份累计上涨0.58%。

• 11月英镑兑美元累涨0.70%，报1.3244。美元兑瑞郎累跌0.17%，报0.8033。

• 商品货币对中，澳元兑美元涨0.10%，纽元兑美元累涨0.25%，美元兑加元累跌0.27%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元报156.10日元，整体交投区间为152.82-157.89日元。

• 11月份，美元兑日元累计上涨1.36%。欧元兑日元累涨1.95%，报181.12日元；英镑兑日元涨2.12%，报206.743日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报7.0708元，较周四纽约尾盘跌36点，日内整体交投于7.0796-7.0669元区间。

• 11月份，离岸人民币从11月5日底部7.1383元持续上扬

加密货币：

• 纽约尾盘，CME比特币期货BTC主力合约较周四纽约尾盘涨2.80%，报92430美元，11月份累跌16.09%。

（比特币价格年内走势）

• CME以太币期货DCR主力合约涨1.60%，报3075美元，11月份累跌23.02%。

原油三连涨，美油日内涨0.6%。美国原油期货11月累跌约3.4%，纽约天然气累涨11%。

原油：

• WTI 1月原油期货收报58.55美元/桶，11月份累计下跌超过3.38%。

（WTI原油期货11月震荡下跌）

• 布伦特1月原油期货收报63.20美元/桶，11月份累跌超2.42%。

天然气：

• NYMEX 1月天然气期货收涨超6.40%，报4.85美元/百万英热单位，11月份累涨将近11.01%。

黄金涨1.5%，重回4200美元，创近两周来新高，连续第四个月上涨。白银飙升6%创历史新高，连涨七个月。伦铜11月涨超2.7%。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨1.4%，报4217.80美元/盎司。

（现货黄金价格）

白银：

• 纽约尾盘，现货白银日内涨幅达6%，报56.32美元/盎司。

其他金属：

• LME期铜收涨250美元，报11189美元/吨，11月份累计上涨超过2.76%，延续10月份涨6.04%的表现。

• LME期锡收涨1120美元，报39161美元/吨。LME期铝收涨40美元，报2868美元/吨。LME期锌收涨40美元，报3056美元/吨。

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市场概述

周五，美股因感恩节提前收盘，芝商所宕机导致交易暂停未减缓市场上涨势头，市场对美联储12月降息的预期持续发酵，标普500五连涨、录得2008年来最佳感恩节周表现，为动荡的11月画上句号。

周五，英伟达、甲骨文均下跌，其余科技巨头大多上涨，英特尔大涨逾10%。11月，在高估值的担忧下，英伟达累计跌12%，甲骨文累计跌23%，Palantir累计跌16%、跌幅创两年多最大。

美债收益率反弹，10年期涨2基点、重回4%上方。美元反弹失败，较日高下挫0.46%。加密货币日内窄幅波动，比特币创2022年6月以来最大的单月跌幅，本月一度跌至8万美元。

黄金涨1.5%，重回4200美元，创近两周来新高，连续第四个月上涨。白银周五盘中飙升6%、创历史新高，连涨七个月。伦铜创历史新高。

亚洲时段，AH股11月收官，沪指跌1.67%，月中续创十年新高后震荡回落，恒指收报25,945.93点。

要闻

香港警方谈火灾经过：宏昌阁低层围网最先起火，引燃发泡胶板致火势急速蔓延，调查需三至四周。

美团三年来首度报亏，核心本地商业Q3巨亏141亿元，预计Q4延续经营亏损；电话会：亏损已见顶，进行必要投入以维持领导地位，但不会参与价格战。

特朗普：将永久暂停来自“第三世界国家”的移民。

数据中心“制冷问题”，芝商所“宕机”，各类期货交易停摆，网友戏言“白银新高有人压力太大。”

白银期货创新高，中国库存位于近十年低位。铜供应“史上最紧张”，金属溢价飙至纪录，伦铜创历史新高。

甲骨文等再贷380亿美元，“OpenAI链”数据中心圈子累计负债已达1000亿美元！

英特尔重新赢得大客户在望，暴涨10%，郭明錤料2027年交付苹果M系列芯片。

关键时刻乌克兰失去首席谈判代表，泽连斯基解除卷入腐败案的乌总统办公室主任职务。

市场收报

欧美股市：标普500指数收涨0.54%，报6849.09点，本周累计上涨3.73%，11月份累计上涨0.13%。道指涨幅0.61%，报47716.42点，本周累计涨3.18%，11月份累计涨0.32%。纳指涨幅0.65%，报23365.686点，本周累计涨4.91%，11月份累计跌1.51%。欧洲STOXX 600指数收涨0.25%，报576.43点，本周累计上涨2.55%，11月份累涨0.79%。

A股：上证指数收报3888.60点，涨0.34%。深证成指收报12984.08点，涨0.85%。创业板指收报3052.59点，涨0.70%。

债市：美国10年期基准国债收益率涨1.91个基点，报4.0132%，11月份累计下跌6.42个基点。两年期美债收益率涨1.43个基点，报3.4893%，11月份累计跌8.43个基点。

商品：WTI 1月原油期货收报58.55美元/桶，11月份累计下跌3.38%。布伦特1月原油期货收报63.20美元/桶，11月份累计跌2.42%。纽约银日内涨幅一度达6%，报56.85美元/盎司。

要闻详情

全球重磅

香港警方谈火灾经过：宏昌阁低层围网最先起火，引燃发泡胶板致火势急速蔓延，调查需三至四周。据新华社，香港特区政府保安局局长邓炳强28日下午介绍，警方将对大埔宏福苑火灾进行全方位取证和调查，调查过程需要三至四个星期。他说，相信宏昌阁低层围网最先起火，引燃发泡胶板并快速蔓延波及其他楼宇，亦令玻璃爆破、火势急速增强并蔓延到室内，大面积同时起火造成灾难。高温令竹棚燃烧，烧断的竹飞坠令其他棚网起火。

美团三年来首度报亏，核心本地商业Q3巨亏141亿元，预计Q4延续经营亏损；电话会：亏损已见顶，进行必要投入以维持领导地位，但不会参与价格战。

• 美团Q3调整后净亏损160亿元人民币，而去年同期为盈利128亿元。核心的本地商业业务由盈转亏，录得经营亏损141亿元，去年同期为盈利146亿元。美团表示，近期市场竞争持续白热化。因此，预计核心本地商业板块及本公司整体层面，第四季度的经营亏损趋势将延续。管理层预计四季度闪购业务亏损略有扩大。

特朗普：将永久暂停来自“第三世界国家”的移民。据央视新闻，特朗普还称，将清除任何对美国没有净贡献或无法热爱美国的人，结束一切给予非美国公民的联邦福利和补贴；取消破坏美国安宁的移民的公民身份；驱逐任何成为公共负担、有安全风险的外国人。

数据中心“制冷问题”，芝商所“宕机”，各类期货交易停摆，网友戏言“白银新高有人压力太大？”芝商所周五遭遇重大技术瘫痪，导致所有衍生品市场交易暂停。由于此次宕机恰逢贵金属市场剧烈波动之际，尤其是白银价格刚刚触及历史高位，这种微妙的时间重合让部分市场观察人士联想到市场压力。

• 全球市场“摸黑飞行”！CME因“冷却问题”停摆数小时，流动性骤降引发交易员愤怒。芝加哥商品交易所（CME）因数据中心冷却系统故障导致全球衍生品交易中断，影响波及股票、外汇、美债等多个市场。中断持续数小时，时长已超过2019年类似故障，最终于美东时间8:30恢复交易。交易员形容市场陷入“盲飞”状态，被迫转向替代流动性工具。

白银期货创新高，中国库存位于近十年低位。白银期货价格因供应趋紧和美联储降息预期而触及新高。周五，白银期货价涨至每盎司53.93美元。国内白银库存降至七年新低，10月出口超660吨创历史新高。ING分析师指出，出口激增源于跨境关税套利，加剧了供应紧张。

铜供应“史上最紧张”，金属溢价飙至纪录，伦铜创历史新高。本周行业会议上矿商与冶炼厂围绕加工费激烈博弈，冶炼产能过剩令矿商占据主导，加工费跌至负值。大量精炼铜因关税预期流向美国，预计明年一季度美国将持有全球90%铜库存，加剧其他地区供应短缺，全球最大铜生产商智利Codelco日前向中国开出每吨350美元创纪录溢价，全球铜市面临“极度错配”。降息预期升温之际美元走软，也助推铜价走高。

比特币暴跌背后：美联储鹰派 + 监管扯皮 + 机构出逃 + 持有者跑路，五大招下还有生路吗？德银指出比特币面临的五大压力：比特币与纳指相关性升至46%，避险属性证伪；美联储鹰派言论打压降息预期；监管法案在参议院陷入僵局；机构资金通过ETF大规模撤离；长期持有者抛售80万枚比特币创新高。未来能否企稳复苏则依赖监管明朗、稳定币采用及央行支持。

甲骨文等再贷380亿美元，“OpenAI链”数据中心圈子累计负债已达1000亿美元！围绕OpenAI的数据中心和算力狂潮，合作伙伴举债数百亿美元，形成“OpenAI链”负债网络，累计已逼近1000亿美元，规模堪比六家全球最大企业的净债务总和；而OpenAI却巧妙转移风险，自身几乎无债，以极低负担驱动AI产业大跃进。

英特尔重新赢得大客户在望，暴涨10%，郭明錤料2027年交付苹果M系列芯片。郭明錤称，据其调查，英特尔成为苹果先进制程供应商的可能性“近期显著提高”；苹果计划，最早2027年第二至第三季度采用英特尔18A先进制程生产其最低端M系列处理器，这些芯片主要用于MacBook Air和iPad Pro；此消息意味着，英特尔代工业务的最坏时期可能即将结束，其14A制程及后续节点可能获得苹果等一线客户的更多订单。

1.4nm争霸战，打响！2nm成为AI时代算力主权门槛，全球掀起建厂竞赛。台积电规划在中国台湾建10座2nm厂，并推进海外布局；英特尔凭借18A工艺获美国政府入股9.9%，良率稳步提升；三星2nm良率破60%，拿下特斯拉165亿美元订单；日本Rapidus押注单晶圆工艺重振半导体产业。

关键时刻乌克兰失去首席谈判代表，泽连斯基解除卷入腐败案的乌总统办公室主任职务。周五叶尔马克被解职稍早，乌克兰反腐败机构搜查了他的住所。叶尔马克自泽连斯基开启政治生涯前便是其密友，一直是乌克兰谈判团队的负责人，上周末还在日内瓦与美国国务卿会谈。媒体援引前拜登政府官员称，他们内部将叶尔马克称为"操盘手"，认为他的手伸向乌克兰治理的各个方面。

国内宏观

证监会就推出商业不动产投资信托基金试点草案公开征求意见，明确商业不动产REITs监管职责。《公告》共八条，主要包括以下内容：一是产品定义；二是基金注册及运营管理要求，明确基金管理人及基金托管人、尽职调查、申请材料、商业不动产等方面要求，以及基金管理人的主动运营管理责任。三是发挥基金管理人和专业机构作用，压严压实责任，要求严格遵守执业规范和监管要求。四是强化监管责任，明确各监管机构依法依规履行商业不动产REITs监管和风险监测处置等职责。

上海国茂控股有限公司揭牌成立，打造在关键领域具有核心竞争力的国际化新型大宗商品贸易投资平台。上海国茂控股有限公司11月27日正式揭牌成立，作为新设立的市属一级国有企业，将致力于强化大宗商品交易定价能力，提升"上海价格"的国际市场影响力。

科技估值低+“反内卷”持续落地，外资行继续看涨中国股市！多家外资行看涨2026年中国股市。摩根大通将沪深300指数目标设为5200点，基于 “反内卷”加速落地和AI发展等。瑞银预计A股盈利加速增长，强调中国互联网平台估值异常便宜，并看好其AI变现能力。分析认为当前A股股权风险溢价高，对长线资金具备显著吸引力。

国内公司

第1个获得数学奥赛金牌的开源模型！DeepSeek新模型获网友盛赞：公开技术文件，了不起！DeepSeekMath-V2采用了一种创新的自我验证训练框架，超越答案，关注推理过程，其表现追平了OpenAI和谷歌此前取得的成绩，进一步强化了DeepSeek在开源AI领域的地位。有网友评论称，“DeepSeek Math V2是第一个在IMO上达到金牌水平的开源模型吗？而且我们还得到了技术报告，这真是一次了不起的发布。

摩尔线程Torch-MUSA重磅升级，支持1050+算子，深度学习生态持续跃升。摩尔线程正式发布PyTorch深度学习框架的MUSA扩展库Torch-MUSA v2.7.0，新版本专属支持的算子总数已超过1050个，系统在性能与稳定性方面均实现进一步提升，为大模型训练与推理提供了更高效、更可靠的底层支持。摩尔线程的MUSA是其GPU架构、软件、生态的总称，具备替代由英伟达及其CUDA主导的国际主流GPU生态的能力。

万科债券展期，释放什么信号？“22万科MTN004”债券展期，标志着大股东深铁将可能不再向万科借贷供其还债，而是让万科以市场化方式、以自己的力量化解债务。后续的化债方式更多是展期、出售资产、再融资、债权股等。

携手一汽布局重卡，宁德时代的第二成长曲线？一汽解放在重卡领域表现优异，9月以传统和新能源中重卡双第一成为国内唯一"双冠王"，其中新能源市占率达17.6%。摩根士丹利预测卡车电动化将助力宁德时代2026年电池业务增长23%，商用车市场成为其核心增长引擎。

泡泡玛特首次亮相美国感恩节大游行，排面拉满，Labubu跻身全球顶级IP阵营。泡泡玛特旗下Labubu首次亮相梅西感恩节大游行并取代经典形象大力水手，标志着这一中国IP已成功晋升为全球流行符号。其产品不仅成为跨越年龄层的文化现象，更作为收藏品、时尚配饰和网络迷因席卷主流市场，展现了中国文化出口的突破性成就。

霸王茶姬Q3营收同比下降9.4%，海外GMV同比涨超75%。霸王茶姬Q3营收32.08亿元，同比下降9.4%。Non-GAAP净利润5.028亿元，同比下降22.2%。公司门店总数达7338家，同比增长25.9%，会员数突破2.22亿，大中华区单店GMV下滑28.3%，而海外GMV同比激增75.3%。

海外宏观

美国“黑五”购物季来了！客流或创新高，但消费更趋谨慎。全美零售联合会数据显示，今年感恩节购物季预计吸引1.87亿消费者，创下历史新高，占美国总人口一半以上。但消费者支出意愿明显下降，德勤调查显示平均计划支出同比减少4%至622美元。消费者情绪已降至三年来最低点，民众对就业、负担能力和关税问题感到担忧。

美联储的AI困局：学格林斯潘是“死路”，不降息是“绝路”。TS Lombard认为，AI革命使美联储陷入两难：若学格林斯潘因预期生产力提升而降息，将面临当前通胀环境远不如90年代有利的风险；若不降息，一旦2026年通胀回升被迫加息，可能刺破资产泡沫。因为AI既可能带来通缩效应，也可能因巨额资本支出推高均衡利率。美联储虽不会主动刺破泡沫，但在对抗通胀时可能无意为之，这是当前最大风险。

流动性如此充裕时，美股会有调整，但不会有熊市。彭博社策略师西蒙·怀特指出，尽管美股近期出现回调，但在美国财政部持续发债注入流动性及美联储维持宽松货币政策的双重支撑下，市场流动性环境依然充裕，熊市难以形成。当前"财政看跌期权"与"剩余流动性"指标共同构筑了风险资产的安全网，虽不支撑市场快速上涨，但有效封锁了系统性下跌空间。

欧洲央行行长拉加德：利率处于合理水平。拉加德最新表示，在最近几次会议上确定的利率水平，在她看来，是设定得当的；考虑到已经被控制住的通胀周期，处境很好。拉加德讲话凸显了欧洲央行对近期局势的发展感到满意：消费者物价涨幅徘徊在2%的目标附近，欧元区经济在美国关税的背景下表现出比预期更强的韧性。

德国11月CPI同比2.3%低于预期，调和CPI同比初值意外升至2.6%，创九个月新高。套餐假日（将交通、住宿、餐饮和景点等活动打包在一起的旅游产品）与燃料成本上涨是推动通胀加速的主要因素。市场预计即将公布的欧元区整体通胀率将维持在2%目标附近，尽管欧央行官员暗示倾向于暂时维持现有借贷成本，风险因素依然值得警惕。

德秘密对俄作战预案曝光，1200页，拟调80万兵力。《华尔街日报》曝光德军秘密作战计划，规划战时调动80万北约部队经德国东进。然而，德国老化的基础设施、过时的法规与人员短缺等现实问题，正成为落实这一备战计划的主要障碍。

东京核心通胀超预期，日本离加息再近一步。11月东京核心CPI同比上涨2.8%，超出市场预期的2.7%。主要由于日本电力价格上涨速度加快，抵消了加工食品价格涨幅放缓的影响。在持续的通胀压力和近期日元走弱的背景下，前日本央行政策负责人Kazuo Momma本周表示，12月加息的可能性“相当高”。日本首相经济顾问则警告不应过早加息，理由是消费疲软且第三季度经济出现萎缩。

日本批准18.3万亿日元补充预算，发债计划大幅向短债倾斜。日本内阁批准了18.3万亿日元追加预算，其中11.7万亿日元将通过发行新债券筹集。日本政府修订计划，大幅增发6.3万亿日元短期证券，而长期债券发行量维持不变。此举旨在为刺激方案融资同时避免过度冲击市场，但财政纪律担忧和央行加息预期已将长期收益率推至高位，两年期国债拍卖需求疲软。

无惧关税影响，印度三季度经济增长8.2%超预期。印度三季度经济增速达8.2%，创六个季度新高，超出市场预期的7.3%。这是美国8月对印度加征50%关税后首个季度数据。增长主要得益于制造业增长9.1%、服务业增长10.2%及国内消费提升。印度政府9月推出大规模商品服务税削减刺激内需。

海外公司

查理芒格最后的岁月：99岁仍在大胆投资，扶持年轻邻居打造地产帝国。在去世前几天，芒格请家人离开医院的房间，以便自己最后一次致电巴菲特，两位传奇搭档就此作了最后的告别。

90后华人科学家被美国公司挖角：超一亿美金年薪背后的权力游戏。90后华人科学家赵晟佳从OpenAI被Meta以超一亿美金年薪挖角，出任超级智能实验室首席科学家。入职仅30天他便萌生去意，扎克伯格亲自介入挽留。赵晟佳曾主导ChatGPT、GPT-4及o1推理模型开发，是生成式AI关键人物。其加盟标志Meta战略从学术理想转向商业实用，图灵奖得主杨立昆随之离开，Meta AI迎来权力更迭。

汽车业困境加剧，德国呼吁欧盟放宽2035燃油车禁令，以援助本国汽车制造商。德国政府正式向欧盟提议放宽2035年燃油车禁令，寻求允许插电混动及高效燃油车继续销售。总理Friedrich Merz强调此举旨在平衡气候目标与产业竞争力，同时保护本土制造商。

今日要闻前瞻

2025中国人工智能大会于11月29-30日在北京举行。

<全文完>

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Palantir总部位于丹佛。其在第三季度的盈利和营收都大幅超出华尔街预期。Palantir还连续第二个季度实现营收超过10亿美元。此外，Palantir本月还是拿下了几笔新交易。其中包括与PwC在英国签署的一份多年期合同，以加速当地的AI采用，以及与飞机发动机维护公司FTAI达成的一项合作协议。

不过，上述利好消息并未能打消困扰所有AI相关公司的估值担忧。但过高的估值担忧仍然引发了Palantir财报公布后的抛售。

在给客户的报告中，Jefferies分析师称Palantir的估值“极端”，并认为投资者在微软和Snowflake等AI股票中能获得更好的风险回报。RBC Capital Markets的分析师则对公司“日益集中的增长结构”表示担忧。德意志银行称Palantir这种估值“很难理解”。

给Palantir财报后的抛售火上浇油的是Burry被曝正在押注Palantir和英伟达股价下跌。Burry因准确预言2008年的房地产危机以及在电影《大空头》中的形象而广为人知，随后他又指责“超大规模云计算厂商”通过会计处理人为抬高盈利。

Palantir CEO Alex Karp高调站上前线，在一周内两次出现在CNBC节目中，指责Burry构成市场操纵，并称其行为极其恶劣。“认为芯片和本体论是你该做空的标的，这种想法简直是疯了”。

长期为Palantir公司辩护的Karp没有错过“回击批评者”的机会，他在致股东信中表示：公司正在让普通投资者有机会获得过去只属于最成功风险投资人才能实现的回报率。他在财报电话会上说：

“请打开传统电视，看看那些当初没有投资我们的人有多不开心。享受吧，拿些爆米花。他们在哭。而我们每天都在让这家公司变得更好，而且我们是为了这个国家以及盟国而这么做的。”

整个板块来看，投资者在11月猛烈抛售高估值股票，理由是估值过高以及潜在“泡沫”。本月，英伟达回撤逾12%，甲骨文暴跌超23%，而微软和亚马逊分别下跌约5%。量子计算相关公司如Rigetti Computing和D-Wave Quantum的股价蒸发了三分之一以上。

围绕Palantir估值的疑问仍然挥之不去，而且这并不是新问题。即便经历了大幅回调，该公司股票的远期市盈率仍高达233倍。相比之下，英伟达和Alphabet截至周五收盘的预期市盈率分别约为38倍和30倍。

苹果和谷歌母公司Alphabet是美股科技七巨头中唯一在本月录得上涨的股票。

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9月美国液体燃料总产量升至2170万桶/日的历史纪录，较上月增长1.1%。

需求端方面，随着夏季驾驶季结束，美国9月汽油需求下降，航空燃油需求也有所降温：

• 汽油需求：9月为895.2万桶/日，低于8月的922.6万桶/日；此前的估计值为875.5万桶/日。
• 航空燃油需求：9月为171万桶/日，低于8月的181.9万桶/日；此前估计为165.1万桶/日。
• 柴油需求：9月为376.9万桶/日，略低于8月的377.2万桶/日；此前估计为373.6万桶/日。

数据背后

分析指出，美国9月原油产量再次创下纪录，但本月《石油供应月报》的更大要点，是报告里不存在的内容——真实的出口数据：

由于美国人口普查局在政府资金缺口期间无法发布9月贸易数据，EIA只能把8月的出口数字重复贴到9月的资产负债表中。这个缺失的环节影响了几乎所有分析师试图从月度数据中读取的指标——从产品供应量，到推算需求，再到净进口。

换句话说，9月的“需求”数字本质上只是一个占位符，直到人口普查局提供新数据为止。

不过，产量端至少是真实的：

9月美国原油产量小幅增加4.4万桶/日，达到1384万桶/日，再创新高，再次说明疲弱的油价也没能让美国的产油机器放慢脚步。

新墨西哥州以235.1万桶/日再次刷新纪录，墨西哥湾产量攀升至接近200万桶/日，为疫情前以来最强水平。

随着二叠纪盆地接近产量“舒适上限”，周期更长的海上项目如今承担了更多增产任务。

分析指出，通常情况下，EIA的《石油供应月报》有助于厘清周度数据的噪音，但由于出口数据“定格不动”，产品供应量会显得被人为压低，调整项会比应有的水平更大，而净进口也几乎没有参考意义。EIA表示，一旦人口普查局提供真实数字，将重新发布该月数据。

对于EIA来说，这是最不应该缺出口数据的时刻。市场本已对供应过剩的叙事执迷不已：从OPEC+内部为基准产量争论不休，到摩根大通的警告；从美国页岩增速趋缓但墨西哥湾填补缺口，到IEA的过剩预测。

当前的需求图景根本不真实。分析师们只能再等一个周期，才能得到真正关键的数字：到底有多少创纪录的产量真正被出口了出去。

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周五据华尔街见闻，位于伊利诺伊州奥罗拉市CyrusOne数据中心的冷却系统发生故障，导致芝加哥商品交易所几乎所有期货和期权交易平台瘫痪，给世界各地的交易员造成了严重破坏。

该数据中心原属芝商所，2016年售予CyrusOne后继续租用15年，实质上是将其日常运营外包。据2018年的一项估计，每天至少有25千万亿美元的名义交易量经由该设施进行处理。

CyrusOne表示，其团队正在“昼夜不停地”应对冷却系统问题，但故障原因尚不清楚，分析认为可能是系统设计存在问题。

据报道援引知情人士透露，芝商所拥有一个位于纽约地区的灾难恢复数据中心，但交易所最终选择在奥罗拉重启其交易系统。该人士称，做出这一决定的原因是，芝商所当时获得的信息表明，冷却问题会比实际情况更快得到解决。

此次事故不仅暴露了单一物理站点的运营风险，也让外界的目光聚焦于数据中心这一关键资产的持有者——近年来大举进军该领域的私募股权公司。

距离芝加哥市中心以西约45分钟车程，坐落着一座外表并不起眼的玻璃幕墙数据中心，这里却是全球一些最大市场的依赖所在。

自2009年芝商所建立该设施以承载其电子交易基础设施以来，这座占地45万平方英尺的建筑已成为其近二十年来的主要数字运营中心。

该设施在华尔街公司和高频交易员中闻名遐迩，他们长期以来为了缩短微秒级的交易延迟，不惜重金在该中心周围抢占有利位置。

DRW Holdings曾在附近一根电线杆上架设天线，其竞争对手Jump Trading则买下街对面的地产自建天线塔。正如该数据中心一位前高管所言：

如果你读过《快闪小子》（Flash Boys）这本书，你就能很快明白这里发生了什么。

这处对全球市场至关重要的基础设施，最初由芝商所自行建造并拥有。

但在2016年，芝商所决定剥离基础设施所有权，将该数据中心出售给了CyrusOne。

作为交易的一部分，芝商所同意向CyrusOne租用15年空间，继续将维持市场运行的计算机设备存放在此，这实质上是将其日常运营外包。

CyrusOne深知其价值，时任首席执行官Gary Wojtaszek曾向分析师形容该数据中心是高速交易的“原爆点”和“所有期货交易的中心”。

据咨询公司安永-博智隆的经理Tobias Bopp称，CyrusOne的商业模式是争取像芝商所这样几乎租用整个数据中心空间的大客户。

First Point Group专注于数据中心招聘的高级首席顾问Lauren Eccles也形容CyrusOne是“行业中的大玩家之一”，拥有良好的声誉。

2021年，随着人工智能热潮推动数据中心需求飙升，CyrusOne的声誉吸引了私募股权公司的注意。

KKR & Co.和Global Infrastructure Partners (GIP)同意以约114亿美元的价格收购CyrusOne。这笔交易在当时被视为私募投资者希望从科技巨头激增的计算需求中获利的例证。

对于数据中心而言，这并非GIP唯一或最大的交易。

今年，在贝莱德收购GIP之后，GIP同意以400亿美元的价格收购Aligned数据中心，成为其母公司有史以来最大的基础设施投资之一。

此次冷却系统故障引发了外界对其设计的质疑。根据CyrusOne网站的介绍，该数据中心配备了额外的冷却机组以防止故障发生。

安永-博智隆的合伙人Thomas Solelhac表示，冷却失败可能暗示系统设计存在问题。他指出：

通常情况下，这类数据中心拥有大量的冗余设计，以避免出现电力和冷却方面的此类问题。

目前尚不清楚在本周冷却装置发生故障后，CyrusOne是否曾尝试将芝商所在奥罗拉的业务迁移到另一个数据中心。

与此同时，尽管芝商所的灾难恢复计划要求将运营转移至纽约地区的一个数据中心，但交易所最终还是选择了在奥罗拉重启服务。据报道，此举是基于当时获得的信息，即冷却问题会很快得到解决。

具有讽刺意味的是，芝商所在2016年与CyrusOne达成交易时，曾期望能获得更多的计算资源。

当年，为反对伊利诺伊州议员对交易所交易征税的提议，时任芝商所执行主席、现任首席执行官的Terry Duffy曾表示，与CyrusOne的交易将使其能够使用CyrusOne的其他数据中心，而不仅限于奥罗拉。

他当时称：

如果因为州政府的任何非理性决定而需要离开伊利诺伊州，我们有29个数据中心可供选择。

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我们在最近几次会议上确定的利率水平，在我看来，是设定得当的。我一直说，考虑到已经被我们控制住的通胀周期，我们的处境很好。

在谈及通胀前景的风险时，拉加德指出，风险范围已经缩小，但如果美国提高关税或供应链受到干扰，物价仍可能再度面临上行压力。

拉加德的这番言论凸显了欧洲央行对近期局势的发展感到满意：消费者物价涨幅徘徊在2%的目标附近，而欧元区经济在美国关税的背景下表现出比预期更强的韧性。大多数欧洲央行官员已表示，他们预计在12月会议上没有必要调整利率。

不过，如果最新的季度预测显示通胀将低于目标，仍可能引发讨论。欧洲央行10月会议纪要显示，一些官员担心这种情形，但整体上认为当前的政策设置足以应对冲击。

欧洲央行副行长路易斯·德金多斯本周表示，他认为物价涨幅过弱的风险“有限”，并称当前2%的利率水平是“合适的”。欧洲央行首席经济学家菲利普·莱恩强调，薪资增速放缓应有助于抑制仍然过快上涨的非能源成本。

在谈到经济方面时，拉加德表示，尽管全球正处于转型阶段，但欧元区经济扩张比预期更具韧性。“情况比我们预想的更好。我们预计在2025年初的增长率为0.9%，到9月升至1.2%，而我不会惊讶如果年底的增速更高。”

对于德国近期的困难以及法国因预算而出现的政治紧张局势，拉加德表达了乐观态度。“我毫无疑问是乐观的——这就是我的性格。在一个正在转型的世界里，需要迅速行动、保持敏锐，但也要保持乐观。所以我总是看到杯子是半满的，而不是半空的。”

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11月27日，全球最大的期货交易所运营商CME集团的交易平台遭遇数小时的中断，横跨股票、外汇、债券和大宗商品的数万亿美元合约受到影响。

此次事件的直接原因是其位于伊利诺伊州奥罗拉的数据中心冷却系统发生故障。该数据中心由私募股权公司KKR & Co.和Global Infrastructure Partners旗下的运营商CyrusOne所有。

CyrusOne方面表示，其设施中的一个冷水机组发生故障，影响了多个冷却单元，这一“简单”的物理故障引发全球市场动荡。为避免设备过热，冷却系统的资本支出通常最高可占到数据中心项目总投资的15%。

这起事件不仅是一次孤立的技术故障。在AI浪潮一度将英伟达推上全球市值最高公司宝座的背景下，如今数据中心的散热问题愈发突出。

热量从何而来？

数据中心是装满了服务器的建筑，这些服务器由协同工作的芯片堆栈组成，用于处理和存储数据。

处理能力通常被称为“算力”（compute），这已成为AI公司训练模型所必需的关键商品。

数据中心通过向其他公司出租算力来盈利，这意味着运营商有动力在同一空间内尽可能多地装入服务器以实现容量最大化。

所有这些服务器都需要消耗大量电力。

由于其高耗能和全天候运行的特性，一个数据中心每平方英尺的能耗是普通办公楼的50倍之多。

它们消耗的大部分能量最终都以废热的形式散发。这就像个人笔记本电脑或手机在处理复杂任务时会发烫一样。

冷却技术与权衡

传统上，服务器采用冷空气进行冷却，其工作原理类似于家用空调。

风扇将冷空气吹向服务器，然后将热空气从机房中排出。然而，随着用于人工智能的数据中心产生更多热量，自2022年左右开始，液体冷却系统变得越来越普遍。

液体冷却的方式多种多样，例如将冷液体通过管道输送至紧贴芯片的散热板，或将整个服务器浸入装满冷却液的容器中。

还有些系统使用低沸点液体，当其接触高温芯片时会吸收热量并蒸发，随后再冷凝成液体循环使用。

相较于空气，液体在单位体积内能携带更多热能，因此效率更高。但这些系统安装复杂且成本昂贵，一旦出现问题也十分棘手，没有人希望昂贵的芯片被液体浸泡。

无论是使用空气还是液体，热量从芯片转移后，最终会传递到一个冷却水循环系统，再由冷却塔或工业冷水机组将热量释放到外部环境中。

这正是数据中心消耗大量水资源的原因，并已引发对其在缺水地区加剧水资源压力的担忧。

过热的代价

数据中心过热可能导致数据丢失、损坏服务器内昂贵的芯片，并给客户造成服务中断。

后果与近期多家数字基础设施提供商因技术故障引发的服务中断类似。

例如，网络安全公司Cloudflare Inc.在去年11月发生的重大网络中断，导致从社交平台X到ChatGPT等多个网站无法访问。亚马逊云服务、CrowdStrike和微软也曾出现过类似问题。

通常，数据中心会在冗余方面进行大量投资，包括配置备用发电机、额外的冷却单元，甚至复制整个设施，以最大限度地降低中断可能性。

但随着系统变得日益复杂，尽管有冗余措施，中断可能仍难以避免。

CME事件复盘

CME的交易平台位于芝加哥郊外奥罗拉市的一个园区内，该园区属于数据中心运营商CyrusOne。

据CyrusOne称，11月27日，其奥罗拉设施中的一个冷水机组发生故障，波及多个冷却单元，最终导致了此次交易中断。

事件发生后，CyrusOne表示，在努力恢复全部制冷能力的同时，已部署了临时冷却设备以补充永久性系统。

根据该公司官网信息，其奥罗拉园区拥有“先进的冷却技术”，使用风冷式冷水机组，并在气温低于30华氏度（约-1摄氏度）时利用自然冷空气或水进行冷却。

据天气预报的数据，在11月28日上午10:40，奥罗拉当地的气温约为28华氏度。

值得注意的是，CyrusOne的网站还声称其奥罗拉设施拥有额外的冷却单元，以应对风冷式冷水机组的故障。

目前尚不清楚该冗余系统在本次事件中是否起到了预期的作用。

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据央视新闻，当地时间11月28日周五，泽连斯基签署总统令解除叶尔马克职务。当天早些时候，乌克兰反腐败机构搜查了叶尔马克的住所。泽连斯基在视频讲话中表示，"乌克兰总统办公室将进行一次重组"，并感谢叶尔马克"在谈判轨道上始终如其所应地代表乌克兰的立场，始终保持爱国的立场"，但强调"希望外界不要产生任何流言或臆测"。

54岁的叶尔马克自泽连斯基开启政治生涯前便是其密友，一直是乌克兰谈判团队的负责人，上周末还在日内瓦与美国国务卿鲁比奥会谈。叶尔马克的离职正值关键时刻，由美国陆军部长Dan Driscoll率领的美国代表团计划在未来几天内抵达基辅展开新一轮停火谈判。

一位西方大使在7月份接受媒体采访时直言不讳地描述了叶尔马克的角色：“他集总统、总理、外交部长……所有部长于一身。”

叶尔马克的辞职凸显出乌克兰总统核心圈子与反腐机构之间的僵局。基辅经济学院院长、前经济部长Tymofiy Mylovanov表示，这是"正确的决定"，显示了对透明度的承诺，但也指出"叶尔马克非常有经验，替换他很困难，特别是在谈判关键阶段"。

叶尔马克在泽连斯基政府内部积累了超乎寻常的影响力。两人相识于2010年代初期的娱乐行业，当时泽连斯基是喜剧演员和电视制作人，叶尔马克是娱乐律师。2019年泽连斯基当选总统后，叶尔马克被任命为高级顾问，2020年2月晋升为办公室主任。

据华尔街日报报道，叶尔马克在政府中扮演着从任命部长到与外国政府谈判的关键角色。媒体此前报道援引与总统办公室关系密切的人士称，叶尔马克常伴随泽连斯基出席重要海外访问。照片中他通常站在泽连斯基身旁，身材高大，经常穿着与总统相同的深绿色军装风格服装。

前特朗普政府乌克兰事务特使Kurt Volker表示，"人们尊重叶尔马克是因为知道他很有权力，知道泽连斯基会听他的意见。但人们不一定喜欢他，因为他工作起来很难相处，非常非常苛刻、咄咄逼人"。美国媒体援引前拜登政府官员称，他们内部将叶尔马克称为"操盘手"，认为他的手伸向乌克兰治理的各个方面。

叶尔马克的离职给乌克兰外交带来直接冲击。上周特朗普政府提出了一份28点结束战争的路线图，包含多项令乌克兰感到不安的内容。据华尔街日报报道，叶尔马克领导了对该计划的谨慎反对，乌克兰和欧洲官员成功说服美国修订了该方案。

上周末在日内瓦与鲁比奥的会谈中，叶尔马克展现了其谈判能力。鲁比奥称那次会议是"可能是我们整个进程中最好的会议和一天，回溯到我们1月首次上任以来"。Volker表示，"特朗普团队对乌克兰来说非常难打交道，我认为叶尔马克在管理'好吧，这就是我们现在面对的美国，所以我们必须与之合作'这个局面上比任何人都出色"。

泽连斯基表示将于周六与叶尔马克潜在的候选人谈话以确定继任者。他指出，即将与美国团队会面的乌克兰代表团将包括总参谋长、外交部代表、国家安全与国防委员会秘书以及情报机构代表。俄罗斯克里姆林宫发言人Dmitry Peskov表示，俄方正在密切关注局势，"腐败丑闻和由此引发的政治不确定性正在快速增长，现在很难预测接下来会发生什么"。

据央视新闻，乌克兰反腐败机构11月28日早些时候搜查了叶尔马克的住所。乌克兰国家反腐败局与特别反腐败检察院联合声明称，此次搜查"已获授权"，并与一项未明确说明的调查有关。叶尔马克表示"完全配合调查"，并称调查人员"没有遇到任何障碍"，已被允许全面进入公寓。

叶尔马克和泽连斯基均未被指控有不当行为，但上述调查无疑体现了最近乌克兰国内的反腐案风暴正在加剧。

本月早些时候，乌克兰两个反腐机构宣布对乌克兰国有原子能公司一起涉嫌1亿美元的贿赂案展开全面调查。据央视新闻，11月10日反腐部门公布的调查结果显示，乌能源部现任和前任官员与商人组成的"庞大犯罪集团"涉嫌洗钱、非法敛财等，已被查明的洗钱金额近1亿美元。

这起腐败窝案曝光后，乌克兰司法部长和能源部长均被免职，该案还牵连了泽连斯基的前商业伙伴Timur Mindich和前副总理Oleksiy Chernyshov，但后者否认任何不当行为。据华尔街日报报道，数周来乌克兰议会成员——包括一些泽连斯基所在党派的议员——一直要求总统免除叶尔马克职务。许多人对他积累的巨大权力感到不满，认为他要么知道回扣计划，要么应该知道。

推进反腐工作是欧盟对乌克兰申请入盟的核心要求之一。泽连斯基2019年凭借根除腐败的承诺上台，但他作为战时总统的领导力最近因外界对其反腐力度的质疑而受到影响。据彭博报道，叶尔马克的辞职凸显出总统核心圈子与反腐机构之间的僵局，这些机构是在基辅西方支持者的坚持下设立的。

欧盟委员会发言人Paula Pinho表示，这些调查"表明乌克兰的反腐机构正在履行职责"。国际组织此前曾赞扬泽连斯基政府的反腐努力，包括即使是国家高级官员也不再超越法律范围。

非政府组织反腐败行动中心联合创始人Daria Kaleniuk表示，叶尔马克的解职对泽连斯基和乌克兰来说是重要一步，"这是整个国家对泽连斯基的期待。这给了他一个机会，以一种让我们在所有这些谈判中更强大的方式治理乌克兰，同时也让我们从内部变得更强大"。

泽连斯基所在党派议员Mykyta Poturaiev承认撤换首席谈判代表存在风险，但补充说"另一方面还有其他风险"。

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美东时间28日周五美股早盘时段，天风国际证券分析师郭明錤在社交媒体X预测，英特尔将最快从2027年开始交付苹果的低端M系列芯片。这将是英特尔在失去苹果Mac电脑处理器的订单多年后重新获得芯片供应合同的重大利好。

郭明錤发帖后，英特尔股价盘中加速上涨，收盘前涨幅扩大到10%以上，最终收涨约10.2%，抹平11月内跌幅，刷新10月29日以来收盘高位，并创9月18日以来最大日涨幅。到周五收盘，英特尔已连涨五个交易日，五日累涨逾20.6%。

郭明錤在社交媒体平台X上明确指出，根据他最新的产业调查，英特尔成为苹果先进制程供应商的可能性“近期显著提高”。他透露，苹果计划，最早在2027年第二至第三季度，采用英特尔18A先进制程生产其最低端M系列处理器。这些芯片主要用于MacBook Air和iPad Pro，预计2025年这两款产品合计出货量约2000万台。

对于英特尔而言，拿下苹果这一顶级客户的先进制程订单，其意义远超直接营收和利润贡献。郭明錤指出，尽管未来几年英特尔仍无法与台积电正面竞争，但这表明其代工业务"最艰难的时期可能即将过去"。对苹果而言，此举既展现对特朗普政府"美国制造"政策的支持，也满足供应链多元化管理需求。

此前有关英特尔可能成为苹果代工商的市场传闻长期存在，但可见度一直较低。据今年9月的报道，英特尔在寻求苹果的投资，作为其复兴计划的一部分。如今郭明錤的预测为这一合作提供了最具体的时间表和技术细节。

郭明錤在周五的帖文中详细披露了双方合作的最新进展。他表示，苹果此前已与英特尔签署保密协议（NDA），并获得了先进制程18AP PDK 0.9.1GA版本。目前，关键的模拟和研究项目（如PPA）的进展符合预期，苹果目前正等待英特尔预计2026年第一季发布PDK 1.0/1.1版本。

苹果计划采用英特尔的18AP先进制程，这是北美地区最早可用的亚2纳米先进制程。但实际时间表仍取决于收到PDK 1.0/1.1后的开发进展。值得注意的是，虽然英特尔将负责制造，但这些M系列芯片仍由苹果设计并采用Arm架构，而非英特尔传统的x86架构。

郭明錤预计，2026年和2027年最低端M系列芯片的出货量将在1500万至2000万颗之间。由于MacBook Air在2026年的出货量可能受到采用iPhone级处理器的更平价MacBook新机型影响，整体订单规模相对较小。

对于英特尔而言，赢得苹果先进制程订单的象征意义远超实际业务贡献。郭明錤强调，就绝对数值而言，最低端M系列处理器的订单量相对较小，对台积电的基本面或未来几年的技术领先地位几乎没有实质影响。但这一订单表明英特尔代工服务业务的最坏时期可能即将结束。

展望未来，英特尔14A制程及后续节点可能获得苹果和其他一线客户的更多订单，从而扭转其长期前景。英特尔正在今年3月新上任CEO陈立武的领导下致力于公司复兴，并获得美国联邦政府的支持。

今年8月22日，特朗普政府确认与英特尔达成协议，政府将向英特尔普通股投资89亿美元，收购该公司约10%的股份。交易成功后，美国政府即成为英特尔的“最大股东之一”。加上此前英特尔已获得的22亿美元联邦政府补贴，美国政府对英特尔的总投资额为111亿美元。

英特尔曾是主导性芯片制造商，但如今已失去长期技术优势，并将市场份额让给AMD等竞争对手。公司还未能抓住人工智能（AI）设备销售激增的机遇。虽然英特尔持续面临挑战，但自8月美国政府公布股权投资以来，投资者对英特尔的前景愈发乐观，股价已累涨将近64%。

对苹果而言，引入英特尔作为第二供应商具有双重意义。郭明錤指出，这首先展现了对特朗普政府所大力推动“美国制造”政策的强力支持。其次，尽管苹果在可预见的未来仍将高度依赖台积电的先进制程，仍需确保第二供应来源以满足供应链管理要求。

苹果自2020年开始在Mac电脑中弃用英特尔处理器，转向自研M系列芯片，后者持续提供业界领先的每瓦性能。苹果此前宣布，macOS Tahoe将是支持基于x86架构英特尔Mac的最后一个主要版本。台积电将继续供应苹果绝大部分M系列芯片，包括性能更强的Pro、Max和Ultra版本。

苹果一直寻求展示其在美国的大量投资。去年8月的白宫活动上，苹果宣布计划在四年内投入6000亿美元用于国内项目，高于此前承诺的5000亿美元。苹果首席执行官Tim Cook当时对CNBC表示，这些投资将鼓励其他公司增加美国产能，创造"多米诺骨牌效应"。他在谈及英特尔时表示，竞争对芯片代工行业有利，"我们乐见英特尔复兴"。

英特尔重新获得苹果订单的背景是特朗普政府致力推动美国芯片制造业复兴。英特尔被视为振兴美国国内生产的关键棋子，这是白宫的优先事项。除苹果外，英特尔还寻求其他公司的投资和合作伙伴关系。

今年8月美国政府确认投资英特尔并获得10%股权之前，日本软银当月已宣布将投资英特尔20亿美元。一个月后英特尔公布，同英伟达达成协议，获得英伟达50亿美元投资，双方计划在个人电脑（PC）和数据中心芯片领域合作。

在前任CEO Pat Gelsinger领导下，英特尔曾着手转型为芯片代工厂，为外部客户制造半导体。但公司一直难以获得足够客户来支撑其工厂扩张计划。现任CEO陈立武延续了代工战略，但更为谨慎。他曾于去年7月表示，英特尔只有在客户承诺的前提下，才会推出名为14A的新尖端生产技术。

尽管获得政府财政支持，英特尔面临的挑战依然艰巨。该公司已裁员并推迟工厂扩张计划，以应对财务状况恶化。其销售额和市值目前仅为英特尔的一小部分。不过，周五的股价大涨表明，市场对英特尔凭借苹果订单扭转颓势抱有期待。

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美东时间28日周五美股早盘时段，伦敦金属交易所（LME）的期铜交易价涨至11210美元/吨附近，创盘中历史新高，日内涨幅扩大到2.5%，到收盘涨近2.3%左右，报11189美元/吨，刷新一个月前所创的收盘最高纪录。这是继10月29日创下收盘纪录后，铜价再度突破关键阻力位。

伦铜创新高正逢铜供应极度吃紧。据周五稍早媒体报道，本周在上海举行的行业会议上，矿商与冶炼厂围绕加工费展开激烈谈判，矿商施压要求冶炼厂接受创纪录低位的加工费基准，而运往中国的精炼铜年度溢价则跳升至历史新高。

Mercuria Energy Group金属研究负责人Nicholas Snowdon在会议期间表示，"这是铜供应链历史性的紧张时刻"。供需失衡、特朗普贸易政策的不确定性等因素，共同推动了这场市场动荡。

报道称，价格谈判的激烈程度异乎寻常。德国铜冶炼商Aurubis AG的高管表示准备拒绝过低的年度加工费基准，并对"负加工费"——即冶炼厂实际上要向矿商付费处理原材料——表达不满。中国主要金属行业协会也反对"不可持续"的负加工费。

分析指出，这场博弈的影响正在向全球扩散。随着美国因关税预期吸引大量精炼铜，全球最大铜生产商智利国家铜业公司（Codelco）等供应商已向部分中国客户开出每吨350美元的创纪录溢价。同时，美元因美联储降息的预期升温而走软，降低了海外买家采购成本，进一步支撑铜价上行。

据媒体报道，本周上海会议期间，矿商与冶炼厂围绕加工费展开异乎寻常的激烈谈判。矿商的强硬立场源于多年冶炼产能过度扩张积累的压力，而这一局面在今年因供应意外中断而加剧。多年来冶炼产能无序扩张，加之今年一系列意外供应中断，使矿商在谈判中占据主导地位。

德国铜冶炼商Aurubis AG的定制冶炼业务首席运营官Tim Kurth表示，准备拒绝过低的年度加工费基准，并对"负加工费"——即冶炼厂实际上要向矿商付费处理原材料——表达不满。中国主要金属行业协会也反对"不可持续"的负加工费。今年大部分时间，通常作为年度合同指引的现货加工费一直处于负值区间。

这导致谈判陷入僵局，部分参与方可能退出全球冶炼厂围绕主要矿商与中国加工商之间初始基准达成一致的定价体系。Kurth敦促矿商从长远考虑，避免"一种战争"，称如果能避开这场冲突，基准定价体系可以得到保留——特别是在冶炼厂开始控制过剩产能增长、更多矿山供应出现之际。

交易商和生产商预期大量精炼铜将流向美国，美国市场的铜价因持续的进口关税预期而走高。Snowdon表示，到2026年第一季度，美国可能持有全球90%的铜库存。

这将产生连锁反应。美国吸纳的铜阴极越多，其他市场的短缺就越严重。华尔街见闻本周二提到，全球最大铜生产商——智利Codelco已毫不犹豫地向部分中国客户开出每吨350美元的创纪录溢价，远高于今年商定的89美元。Codelco的报价通常被视为行业基准，这一激进的定价策略反映了市场对供应链分布的担忧，即针对美国市场的发货潮可能会挤占其他地区的供应份额。

Snowdon称这是"极度错配"，并表示"不应低估这种拉动力的强度以及未来三到六个月美国以外铜市场将面临的稀缺风险"。精炼铜流向的改变正在重塑全球供应格局，溢价飙升反映出区域性供应紧张的加剧。

外汇市场上，因市场猜测美联储将于下月再次放松政策，美元下跌，也助推铜价走高。

本周二的报道称，特朗普的首席经济顾问、白宫国家经济委员会主任哈塞特成为下一任美联储主席的头号热门人选。这一消息被市场解读为极度鸽派的信号，因为哈塞特被认为是特朗普降息方针的坚定支持者。这进一步加剧了美元的弱势。

周五美股早盘，ICE美元指数转跌，势将连续第五个交易日下跌，早盘曾跌破99.40，连续三日创至少一周来新低。

美元汇率的走低降低了海外买家采购原材料的成本，从而支撑了金属价格。在此背景下，铜价持续受到供应端扰动和政策预期引发的买盘支撑。本周二，伦铜已经逼近10月29日所创的收盘最高纪录，当日收涨近1.5%，收报10975美元/吨。

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11月28日，德国总理Friedrich Merz在柏林新闻发布会上宣布，保守派和共同执政的社会民主党将寻求欧盟允许插电式混合动力车、配备燃油增程器的电动车以及"高效"传统燃油车在2035年禁令生效后继续销售。Merz表示，他将致信欧盟委员会主席Ursula von der Leyen，敦促其重新评估现行车队排放法规。

Merz强调，德国执政党“充分认识到汽车行业所面临的严峻形势”，并指出此举旨在既保护本土制造商免受排放违规处罚，又能在不背离气候目标的前提下维护其产业竞争力。他称这一调整为“决定欧洲作为汽车制造中心未来方向的关键一步”。

这一政策转向折射出德国汽车业当前的多重压力：对美贸易受阻、中国市场竞争加剧以及欧洲本土需求疲软，已迫使大众汽车等企业启动规模达数万人的裁员计划。在基础设施老化、劳动力结构老龄化等多重挑战下，重振汽车产业已成为德国政府提振经济的重要突破口。

政治压力推动政策转向

Merz政府面临的压力不仅来自产业界。极右翼的德国另类选择党(AfD)利用民众对电动车转型的焦虑情绪，反对这一过渡进程，该党目前在选民民调中与保守派争夺领先地位。

在民意支持率不足半数的情况下，执政联盟经过内部协调，最终与社会民主党达成共识，确立了“在不损害气候目标前提下保护德国汽车产业”的政策方向。

默茨强调，政府致力于推动“有利于创新且技术中立的法规体系”，力求在气候保护与产业竞争力之间取得平衡。这一立场既反映出汽车产业作为德国经济支柱的重要性，也凸显出当前政府在经济转型与政治现实之间寻求平衡的复杂局面。

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故障源于运营商CyrusOne在芝加哥数据中心的冷却系统异常，迫使CME旗下Globex电子交易平台全面暂停，并波及CBOT、NYMEX、COMEX等关联交易所，甚至对海湾商品交易所产生连锁影响。

交易员描述市场一度陷入“盲飞”状态，流动性瞬间蒸发，价格发现机制停摆。TP ICAP Europe巴黎股票销售主管Thomas Helaine指出：“美国期货本是现金股票开盘前的重要风向标，如今失去这一指引，市场如同在黑暗中飞行。”

此次故障发生在感恩节后的缩短交易时段，恰逢月度合约展期关键窗口，进一步放大了市场操作难度与风险敞口。分析人士称，这一事件再次凸显全球金融基础设施在单一节点故障面前的系统性脆弱性。

中断时长已超2019年类似故障

CME在当地时间周四深夜通过社交媒体首次确认，因CyrusOne数据中心"冷却问题"暂停所有市场交易，并于美东时间凌晨5时发布更新称，BrokerTec EU市场恢复交易，但其他所有CME集团市场仍处于停摆状态。

经历数小时中断后，CME宣布Globex期货与期权市场于美东时间周五上午8时30分恢复交易。此次中断持续时间超过了2019年类似的系统故障

交易员被迫寻求替代流动性来源

面对突如其来的交易中断，市场参与者被迫紧急调整策略。悉尼AT Global Markets首席分析师Nick Twidale指出，交易员正纷纷转向替代流动性工具，并警告"失去这一主要流动性来源将加剧市场在重大事件中的波动风险"。

Kaleesuwari Intercontinental交易与对冲策略主管Gnanasekar Thiagarajan表示："持有头寸的交易员肯定相当愤怒。"此次故障正值月度合约展期关键时点，导致众多头寸被冻结。

尽管欧美亚股市在感恩节后的缩短交易日内整体表现平稳，但这一事件仍凸显出CME作为全球金融基础设施的核心地位，单一数据中心的冷却问题，就足以引发跨市场的连锁反应。

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11月28日，德国统计局发布数据显示，11月份调和消费者价格指数（CPI）同比上涨2.6%，高于前一个月的2.3%，同时也高于分析师预期的2.4%。推动本轮通胀上行的主要动力来自套餐假日（交通、住宿与景点服务的打包旅游产品）及燃料成本上涨。

与此同时，德国11月全国CPI同比初值为2.3%，与前期持平，略低于2.4%的市场预期。

通胀意外反弹，央行官员态度谨慎乐观

德国通胀回升主要由套餐假日与燃料成本上涨驱动，食品价格则形成温和拖累。彭博经济学家Martin Ademmer指出，尽管存在短期波动，更广泛的趋势仍指向通胀稳步放缓，预计2025年德国通胀率将回落至2.3%，并于2026年全年维持在2%以下。

欧元区内部通胀形势呈现明显分化。法国与意大利价格压力低于预期，西班牙表现相对强劲，市场普遍预期即将公布的欧元区整体通胀率将维持在2%目标水平附近。

面对当前形势，欧央行政策制定者展现出相对鸽派的立场。首席经济学家Philip Lane周三表示，工资增长的逐步放缓将有助于通胀可持续地回归目标水平，暗示央行近期将维持现有借贷成本不变。

然而，风险因素依然值得警惕。服务业与食品成本仍保持较快上涨势头，欧央行最新调查显示，消费者对未来12个月的通胀预期已从9月的2.7%升至10月的2.8%。尽管中长期预期保持稳定，但仍持续高于央行目标水平，为货币政策前景增添了不确定性。

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11月28日，据追风交易台消息，德意志银行在最新研报中称，此次下跌反映了宏观和微观层面的复合压力：风险资产普跌、美联储鹰派转向、监管进展停滞、机构资金外流以及长期持有者获利了结。

比特币目前回升至约9万美元上方，相当于2025年5月的价格。然而，其波动性已从8月份的低点20%飙升至39%，与纳斯达克和标普500指数的相关性也升至46%和42%，重新表现出高风险资产特征而非避险工具。德银分析师指出，这种"小叮当效应"(Tinkerbell effect)表明比特币估值仍很大程度上依赖于信念驱动的采用。

而接下来比特币能否企稳回升仍充满不确定性。德银称，与以往不同，此次下跌发生在机构深度参与、宏观经济紧密联动和关键政策悬而未决的复杂背景下，复苏依赖监管明朗、稳定币采用及央行支持，前景充满不确定性。

市场情绪逆转——避险光环褪色，与科技股同生共死

比特币作为避险资产的故事在本轮下跌中被彻底证伪。

报告指出，比特币的抛售与美国股市及其他风险资产的下跌同步发生。在贸易紧张局势升温、美国政府停摆以及对人工智能板块估值担忧的背景下，比特币并未展现出独立行情，反而与高增长的科技股一同暴跌。

数据显示，这种相关性正在急剧增强。2025年至今，比特币与纳斯达克100指数的日均相关性已高达46%，与标普500指数的相关性也攀升至42%。

相比之下，黄金和美国国债等传统避险资产在近几个月表现远胜于比特币。例如，在10月10日，因特朗普政府威胁对中国商品征收100%关税，比特币当日暴跌5.6%，而黄金价格则上涨了1.03%。

德银在研报中称，这明确表明，在宏观不确定性加剧时，市场倾向于抛售比特币，而不是买入它来避险。

美联储鹰派“魔咒”——加息预期重压，流动性盛宴终结

美联储的货币政策是悬在比特币头顶的达摩克利斯之剑。

报告强调，比特币价格与美联储利率之间存在强烈的负相关性。历史数据显示，2022年美联储的加息周期曾导致比特币价格与利率的相关性达到惊人的-90%。

尽管美联储在10月的FOMC会议上降息25个基点，但美联储主席鲍威尔的鹰派言论——“12月再次降息远非定局”——直接引发了市场的恐慌。

鲍威尔言论一出，比特币价格在10月29日应声下跌1.22%。随后在11月4日，美联储理事库克再次表态称12月降息并非板上钉钉，导致比特币价格当日暴跌超过6%。

德银表示，2025年迄今，比特币回报率与美联储利率的相关性为-13%。只要对未来货币政策宽松的预期受到打压，比特币就将持续承压。

监管真空期再现——立法进程停滞，市场信心受挫

监管的靴子迟迟未能落地，正在扼杀市场信心。

报告指出，今年7月，美国众议院通过的《数字资产市场清晰法案》（CLARITY Act）曾被视为重大利好，推动了加密市场的一波反弹。然而，这份旨在明确监管框架的法案如今在参议院银行委员会陷入僵局。

共和党参议员蒂姆·斯科特（Tim Scott）指出，由于政府停摆和两党在去中心化金融（DeFi）身份验证及反洗钱（AML）控制措施上的分歧，该法案预计在2026年之前不会被签署。

德银认为，监管动力的丧失直接阻碍了机构投资者的进入和市场流动性的深化。

报告数据显示，比特币的波动率已从8月份20%的低点回升至39%。同时，美国散户的加密货币使用率也从7月的17%下降至10月的15%，显示出市场参与度的降温。

机构出逃与流动性枯竭——ETF资金逆转，市场深度骤降

曾推动比特币牛市的机构资金，如今正在反向出逃。报告揭示了一个危险的负反馈循环：价格下跌导致流动性枯竭，而流动性枯竭又放大了价格的跌幅。

根据Kaiko Research的数据，在10月10日的抛售中，主要加密货币交易所的订单簿深度急剧下降，卖方流动性甚至一度消失。

这种流动性缺失的状况自10月崩盘以来并未得到根本改善。更糟糕的是，此前通过现货比特币ETF流入市场的数十亿美元资金正在逆转。

数据显示，美国现货比特币ETF近期出现了大规模的日度净流出，这与今年早些时候的巨额流入形成鲜明对比。

德银表示，机构资金的撤离，叠加本已脆弱的流动性，使得比特币在面对宏观逆风时不堪一击。

“老韭菜”也跑路——长期持有者罕见抛售，市场情绪跌至冰点

与以往由新入场或高杠杆交易者驱动的崩盘不同，本轮下跌中，连最坚定的长期持有者也加入了抛售行列。

区块链数据显示，在过去一个月里，长期持有者共计卖出了超过80万枚比特币，这是自2024年1月以来的最高水平。

这些通常被视为市场“压舱石”的投资者开始获利了结或止损离场，极大地增加了市场的流通供应，并严重打击了市场信心。

衡量市场情绪的“加密恐惧与贪婪指数”（Crypto Fear and Greed Index）在11月21日跌至11，创下今年以来的最低水平，标志着市场已进入极度恐惧状态。

该行表示，当连“老韭菜”都开始跑路时，市场的短期看跌势头被进一步强化。

生路何在？

比特币在承受了这五大杀招后，能否企稳回升仍充满不确定性。

德银认为，与以往不同，此次下跌发生在机构深度参与、宏观经济紧密联动和关键政策悬而未决的复杂背景下。

该行指出，展望未来，比特币的“生路”并非坦途。其复苏将依赖于几个关键因素：

• 首先是监管的最终明朗化，特别是《CLARITY法案》的进展，这将是恢复机构信心的关键。
• 其次，主流机构对稳定币的采用可能有助于改善整个市场的流动性。
• 最后，包括卢森堡和捷克共和国在内的政府和央行对加密资产日益增长的兴趣，也可能为市场带来新的长期支撑。

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11月28日，印度统计部最新公布的数据显示，印度三季度经济年化增速达到8.2%，超过市场预期，创下六个季度以来最快增速，凸显其在外部压力下的增长动能。

这一增速不仅高于上一季度的7.8%，也显著超过经济学家预测的7.3%中值。今年8月，美国对印度商品加征的50%关税正式生效，这是首个能够反映关税影响的季度经济数据。

增长提速主要归功于制造业和建筑业活动回升，以及国内消费增强。为应对关税冲击，印度政府于9月22日推出大规模商品和服务税削减措施以刺激内需，私人消费占GDP近60%，在上季度出现跳升。

数据公布后，印度10年期国债收益率上涨4个基点至6.50%。不过多位专家警告，随着与美国的贸易谈判悬而未决以及节日消费刺激效应减退，经济增长势头可能在未来几个季度放缓。

制造业和服务业驱动增长

数据显示，除消费外，强劲的经济表现主要由制造业部门主导，该部门同比增长9.1%。政府发布的声明称，金融、房地产和专业服务在7月至9月期间"保持了可观的增长率"，达到10.2%。

印度名义GDP——未剔除通胀或通缩因素——在9月当季增长8.7%，略低于前一季度的8.8%。上一季度7.8%的实际增速曾因较低的平减指数而意外提振，平减指数衡量通胀如何影响总产出价值。

私人消费在本季度出现显著跳升，这主要归功于政府的刺激措施。据Axis Bank首席经济学家Neelkanth Mishra表示，9月季度的国内消费在商品服务税计划削减前"有所抑制"，为后续反弹蓄积了动能。

10月份需求急剧回升，汽车和黄金销售创下纪录，商品服务税削减和此前个人所得税税率下调提升了民众可支配收入。

面对美国8月生效的50%关税冲击，印度政府迅速推出应对措施。政府于9月22日宣布全面削减商品服务税，旨在刺激国内消费以缓解关税影响。

据央视新闻，当地时间8月25日，美国国土安全部发布预告通知，拟自8月27日零时起对印度商品加征50%关税。

值得注意的是，尽管政策刺激效果显著，印度商品贸易逆差仍因出口疲软和黄金进口增加而创下新高。这凸显了关税对印度对美贸易的实质性影响。

GlobalData.TS Lombard首席经济学家Shumita Deveshwar表示：

"这是一个远超预期的结果，由制造业和服务业推动。然而，这种势头可能在未来几个季度减弱。"

未来增长或放缓

然而，分析人士指出，随着与美国的贸易谈判仍未完成，出口已开始放缓，而商品服务税削减刺激的节庆消费热潮也难以持续保持同样的增长步伐。

国际货币基金组织周三发布的报告称，假设美印贸易协议长期延迟，印度实际GDP预计在2026财年增长6.6%，之后在2027财年放缓至6.2%。

该组织预测，印度商品出口在2026财年将下降5.8%至4160亿美元，而商品进口预计增长2.4%至7460亿美元。

"尽管面临外部逆风，在有利的国内条件支持下，增长预计将保持强劲，"国际货币基金组织在声明中表示。其数据还显示，印度将在2029财年成为5万亿美元经济体。

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全美零售联合会数据显示，今年感恩节购物季预计吸引1.87亿消费者，创下历史新高，占美国总人口一半以上。但消费者支出意愿明显下降，德勤调查显示平均计划支出同比减少4%至622美元。

计划紧缩开支的购物者将更高生活成本和财务约束列为主要原因。咨询公司埃森哲的假日购物调查指出，预期总支出增长"主要反映价格上涨，而非消费信心提升"。

Target首席商务官Rick Gomez表示，消费者情绪已降至三年来最低点，民众对就业、负担能力和关税问题感到担忧。全美零售联合会调查显示，85%的消费者预期关税将推高礼品和节日商品价格。

这一消费模式变化将对依赖假日销售的零售商年度利润产生重要影响，同时反映出美国经济中消费支出放缓的更广泛趋势。

零售商延长促销期应对挑战

面对消费者谨慎情绪，零售商纷纷提前并延长促销活动。沃尔玛本月推出三轮促销，第三轮将于周一结束。Target的黑五活动覆盖整周，提供Beats耳机、Instant Pot厨具和芭比娃娃等商品的半价优惠。

Kohl's新任首席执行官Michael Bender告诉分析师，可支配收入仍面临压力，"这在我们的中低收入消费者以及年轻客户中尤其明显"。他预计今年假日促销将更加激烈。

Adobe Analytics数据显示，本月迄今在线销售同比增长7.5%至近800亿美元。

关税担忧影响消费信心

零售商已报告为抵消特朗普今年对美国贸易伙伴征收关税导致的进口成本上升而涨价。全美零售联合会调查显示，85%的消费者预期关税将推高礼品和假日商品价格。

会议委员会本周报告显示，美国消费者信心已降至特朗普4月发起全球贸易战以来的最低水平，为未来销售前景蒙上阴影。

全美零售联合会预测，11月和12月假日季销售年增长率将略微放缓至3.7%-4.2%，低于2024年的4.3%，但总销售额有望首次突破1万亿美元。

市场研究公司Numerator调查显示，礼品卡将成为今年圣诞节最受欢迎的礼品，其次是服装以及玩具或游戏。

德勤零售研究负责人Lupine Skelly表示，对礼品卡的偏好可能反映消费者对负担能力的担忧。"当人们开始经历更高价格并大量讨论时，他们倾向于选择礼品卡，"她说，"'我给你买50美元礼品卡，你可以去买那件57美元的毛衣。'这实际上把压力转移给了收礼人。"

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值得关注的是，本季度霸王茶姬海外业务表现强劲，GMV突破3亿元，同比增长75.3%，环比增长27.7%，连续两个季度实现同比超75%的高增长，显示出其出海战略成效显著。

财务表现：

• 净收入32.08亿元人民币（4.507亿美元），同比下降9.4%
• Non-GAAP净利润5.028亿元（7060万美元），同比下降22.2%
• 营业利润率从22.4%大幅收窄至14.2%

核心运营数据：

• 截止9月30日，门店总数7338家，同比增长25.9%
• 总GMV为79.30亿元，同比下降4.5%，海外GMV为3.003亿元人民币，同比增长75.3%，环比增长27.7%
• 大中华区单店月GMV降至37.85万元，较去年同期的52.80万元下降28.3%
• 注册会员2.22亿人，同比增长36.7%

营收利润双降，利润率承压

公司本季度财报呈现收入与利润双降。总营收为32.08亿元人民币，同比下滑9.4%，显示其整体增长动能有所放缓。

更值得关注的是盈利能力的弱化，营业利润为4.54亿元，利润率从去年同期的22.4%大幅收窄至14.2%；GAAP净利润也降至3.98亿元，净利润率仅为12.4%，明显低于去年同期的18.3%。公司在营收规模收缩的同时，利润端的压力更为突出。

从业务结构来看，在国内市场，加盟业务收入下降14.8%，主要归因于国内外卖平台“补贴竞争加剧”导致的销量下滑。

尽管公司通过供应链优化使材料与物流成本下降16.1%，但扩张带来的成本压力更为显著。直营店扩张推动相关运营成本增94.7%，叠加股权激励等因素推动管理费用上升59.7%，共同构成了对利润空间的挤压。

规模扩张难掩效率危机，出海成亮点

本季度，公司运营呈现出显著的“规模增长但效率下滑”特征。在门店总数达7338家，同比增长25.9%，会员数同比增长36.7%至2.22亿的背景下，总GMV同比下滑4.5%至79.30亿元。具体看，公司增长结构呈现分化。中国大陆GMV同比下降6.2%，而海外GMV虽同比激增75.3%，但因其占比仅3.8%，对整体拉动有限。

值得关注的是，大中华区经营质量出现下滑，月均单店GMV降至37.85万元，同店GMV增速为-27.8%，活跃会员数环比下降8.8%，表明其核心市场的存量运营效率有所恶化。

海外市场是报告期内的主要增长亮点，但其战略价值仍处于投入培育阶段。公司为加速海外渗透而采用的直营模式，虽推动直营业务收入增长，但也直接导致相关运营成本大幅上升。

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11月28日，据追风交易台消息，全球知名独立研究机构TS Lombard在最新研报中称，AI究竟是像90年代那样带来通缩性的生产力繁荣，还是会因巨大的资本支出推高均衡利率（r*），目前尚无定论。这两种可能性将导致截然相反的货币政策路径，也是美联储当前面临的核心困境。

学格林斯潘降息是“死路”：如果仅仅因为预期AI能提升生产力，就效仿1996年的格林斯潘而降息，将是极度危险的。因为今天的通胀环境远不如90年代有利（当时核心PCE通胀率趋势性地低于2%），且这种做法完全忽视了格林斯潘在2000年因同样因素而转向鹰派的历史教训。

如果不降息，则是“绝路”：美联储可能在无意中将市场推向绝境。因为真正的风险在于：如果通胀在2026年卷土重来，成为首要问题，美联储将被迫采取紧缩政策。届时，即使他们无意刺破泡沫，加息本身也可能成为压垮骆驼的最后一根稻草。

面对AI引发的资产泡沫，美联储会怎么做？研报指出，格林斯潘的著名策略是“清理，而非干预”（clean, don’t lean），即不主动刺破泡沫，只在泡沫破裂后收拾残局。可以预见，他的继任者们，尤其是可能由特朗普任命的、对科技持鼓励态度的主席，将继续遵循这一信条。

格林斯潘的“双面遗产”：一个复杂的政策范本

报告称，当前，所有潜在的美联储主席候选人都试图将自己包装成格林斯潘的继承者，声称AI革命是降息的绝佳理由。他们援引的正是格林斯潘在1990年代中期的著名决策：

尽管失业率已跌破所谓的“自然失业率”（NAIRU），格林斯潘坚信官方数据低估了生产力的增长，并以此说服了鹰派同僚暂缓加息。

报告指出，1996年秋天，格林斯潘委托美联储员工进行的一项研究“证明”了生产力被严重低估，尤其是在服务业。事后来看，格林斯潘当时的判断是正确的——最新的数据修正显示，90年代的生产力增速确实远超当时的统计。互联网泡沫时期的生产力年均增长贡献了大约1.5个百分点。

但这只是故事的一半。到了2000年，格林斯潘的态度发生了180度大转弯。他在2000年5月的FOMC会议上明确指出，持续的生产力繁荣已经推高了均衡利率（r*），美联储需要加息才能防止货币政策变得过度宽松。

他认为，这种由供给侧因素驱动的强劲需求，必须通过更高的实际长期利率来平衡。最终，美联储在那次会议上加息了50个基点，加速了紧缩步伐。此举，连同内部人士开始抛售股票的信号，共同导致了互联网泡沫的最终破裂。

因此，简单地喊出“学格林斯潘降息”是在选择性地解读历史。这位“大师”的经历恰恰揭示了美联储面对技术革命时的两难：究竟是拥抱其带来的通缩效应，还是警惕其推高均衡利率的潜力？

AI是通缩良药还是通胀推手？

报告称，AI对经济的影响路径，是决定美联储政策的关键，但其方向至今仍争论不休。

• 一方面，AI可能成为一股强大的通缩力量。如果生产力加速增长而工资增长保持稳定，单位劳动力成本就会下降。企业可以将成本的节省通过降低价格转移给消费者。如果新技术加剧了市场竞争，企业将被迫这样做。
• 另一方面，AI引发的资本支出热潮可能推高均衡利率。新技术提高了资本的预期回报率，从而鼓励企业进行大规模投资。在储蓄不变的情况下，更多的投资需求意味着均衡利率（r*）将会上升。如果央行此时不加息，货币政策就会在无形中变得过于宽松。

值得注意的是，1990年代的实际情况是：工资增长超过了生产率增长，企业利润占GDP比重在1990年代中期见顶后持续收窄，即便股市继续飙升。这说明是工人而非企业获得了生产率提升的收益。

三大关键问题决定美联储政策路径

报告指出，TS Lombard认为，以下三大关键问题将决定美联储的政策路径，具体来看：

第一，科技行业的大规模资本支出是否具有通胀性？

尽管英伟达等公司创造价值，但大量设备从海外进口，更大的贸易逆差会掩盖部分通胀影响。数据中心并非劳动密集型，难以导致劳动力市场过热。最明显的通胀风险在能源领域——数据中心因冷却系统需要消耗惊人电力。

美国数据中心用电占比从2005年的约2%预计将在2030年升至12%。但总体而言，AI资本支出对均衡利率的推升作用有限，只是美国经济能够承受比2010年代更高利率的又一个理由。

第二，AI能否带来1990年代式的生产率大幅提升？

研究人员通过实验发现，AI能让编程等特定任务效率提升40%，但只有约30%的经济任务能部署该技术。这意味着整体经济生产率提升约12%，并分散在采用期内。

关键问题是：只有小部分就业基于认知或知识密集型活动（建筑、制造和专业服务仍有很强物理成分）。各方对AI年度生产率贡献的估计差异巨大：麦肯锡预测达4%，而麻省理工学者阿西莫格鲁仅预测0.5%。重现1990年代生产率增幅（年均增加1.5个百分点）的难度很大。

第三，生产率提升的收益由谁获得？

历史经验表明，工人而非企业会获得主要收益。1990年代中期，尽管格林斯潘和耶伦认为工人被数字化"创伤化"，但实际上工资快速增长，工人并未大规模失业。

AI的"拉平效应"数据显示，低能力工人受益最大——这与1980-1990年代的劳动力市场两极化不同。当时劳动者要么"技能升级"进入金融等互补行业，要么进入低技能劳动密集型岗位。AI更可能帮助中产阶级，推动工资更快增长。

美联储不会主动刺破泡沫，但可能无意为之

报告称，格林斯潘的"事后清理、不事前阻止"策略已成为美联储传统。他认为央行无法实时识别泡沫，且试图通过加息遏制泡沫只会对更广泛经济造成不必要的附带损害（额外加息100个基点不会阻止追逐巨额回报的投资者，却会伤害未出现泡沫的经济部门）。

可以确定的是，特朗普任命的美联储新任主席不会主动刺破资产泡沫。但如果通胀在2026年重新成为首要问题，情况将变得微妙。市场聚焦于K型经济，但如果K型底部复苏，顶部可能出现问题。

TS Lombard认为，央行有刺破泡沫的习惯，即便通常是无意的。当前通胀动态远不如1990年代有利——1990年代核心PCE通胀率持续低于2%，为格林斯潘式的宽松政策提供了空间。

这意味着试图"复制格林斯潘"的做法面临更高风险，可能在抗击通胀的同时意外引爆科技泡沫，这正是投资者需要警惕的最大风险。

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周四晚间，美团管理层在财报电话会议上指出，"外卖价格战本质上是低质量低水平的恶性竞争"，并表示坚决反对。

管理层还表示，尽管认为亏损已见顶，但第四季度外卖业务仍将承压。公司将进行必要投入以维持领导地位，但不会参与价格战，而是根据竞争态势动态调整资源。管理层预计，四季度闪购业务亏损略有扩大，但对中长期实现合理可持续的盈利水平充满信心。

公司首席财务官表示，10月至11月行业补贴水平较夏季峰值有所回落，近期美团的市场份额与订单量已出现回升。公司客单价15元以上订单GTV占比超三分之二，30元以上订单占比约70%，平均净客单价持续显著高于其他平台。

电话会问答环节（由AI协助翻译）：

Q1:

请问管理层能否评论外卖行业竞争格局的最新变化，特别是进入第四季度后？是否观察到行业补贴开始收缩？我们注意到竞争对手加强了88VIP等会员项目的投入，请问美团核心用户的留存与参与度趋势如何？最后从财务角度，管理层对第四季度外卖业务的预期如何？对长期增长与盈利能力展望是否有变化？

答：

在具体回答前，请允许我重申过去两个季度我们明确的核心立场：首先，外卖价格战本质上是低质量低水平的恶性竞争，我们坚决反对。过去六个月已证明这种竞争无法为行业创造真实价值，且不可持续。其次，我们持续加强骑手权益保障与中小商户扶持，这是维持行业健康发展的唯一路径。第三，我们将聚焦做好服务消费者、商户与骑手的正确事项，有信心捍卫即时配送领域的领导地位。

10-11月行业补贴水平较夏季峰值有所回落，尤其在双十一促销期后。我们仍在密切监测市场动态，并相应调整策略。近期我们的市场份额与订单量已出现回升，在中高客单价订单领域保持领先地位——客单价15元以上的订单GTV占比超三分之二，30元以上订单占比约70%。我们的平均净客单价持续显著高于其他平台。

核心用户保持高留存率，消费频次与粘性稳步提升，这体现了我们在外卖场景构建的强用户心智与服务优势。尽管用户通常安装多个本地服务应用，但美团始终是数亿消费者的首选平台。核心用户消费频次数倍于平均水平，即使在激烈竞争中仍展现强品牌认可与忠诚度——高频高客单用户更看重配送体验、供给质量与服务确定性，而非单纯低价。

我们通过更快速可靠的配送（尤其在极端天气与节假日期间）、覆盖全价格段的多元化供给，以及美团会员体系提供的专属权益，持续提升核心用户体验。我们相信对高端用户群体的投入将扩大可触达市场，我们将凭借服务质量优势进一步扩大在优质用户群的影响力。

关于财务表现：虽然我们认为亏损已见顶，但四季度外卖业务仍将承压。我们将进行必要投入以维持领导地位，但不会参与价格战，而是根据竞争态势动态调整资源，持续强化服务体验与运营效率优势。

中长期看，行业竞争将保持动态演进。商业模式进化通常遵循从资本驱动到效率驱动，最终到创新驱动的清晰路径。中国外卖行业已进入服务升级与技术创新阶段，单纯依赖补贴的规模扩张不可持续。我们相信当前非理性竞争终将过渡到理性成熟阶段，最终具备产业洞察、卓越运营与高质量增长能力的企业将成为行业引领者。

正如上次财报会所述，美团将聚焦做好正确的事：拓展优质供给、保障快速可靠配送、维持价格亲和力。在捍卫市场地位的同时，为整个行业创造更大价值。外卖正成为越来越多消费者的高确定性生活方式，长期增长前景明确。我们实现日均1亿高质量订单的目标不变，凭借已验证的运营效率优势，我们有信心保持行业领先的单位经济效益，长期来看，在动态市场中外卖利润将回归合理水平。

Q2：

关于闪购业务：面对其他电商平台持续加码即时零售、引入传统电商品牌的动作，管理层如何看待我们的竞争优势？在双十一活动后，能否分享美团闪购的下一步战略？四季度是否会加大投入？谢谢。

答：

首先需要强调，我们在原生即时零售供应链方面拥有显著竞争优势，其壁垒甚至高于我们已处于领先地位的外卖业务。在我们看来，即时零售与传统电商及半日达/次日达模式存在根本逻辑差异。即时零售意味着"零等待、所见即所得、即时满足"。平台需要精准识别真实消费需求并配置相应供应链。

依托多年来对市场需求、紧急痛点的理解，我们通过数字化线下供给并运用数据洞察，更精准地满足即时零售需求。简单将传统电商货盘迁移至即时零售渠道，并不会为商户或消费者创造增量价值。为更好服务即时零售塑造的生活方式，我们正推动全行业基础设施与服务体验升级：例如扩展24小时便利店与药店网络，推出酒饮冷藏配送服务，引入果切等品类的"明厨亮灶"与"坏必赔"质量保障体系。

更重要的是，我们的外卖业务已培育出高度依赖"30分钟确定性"的用户群体。本平台为商户带来最高转化率与增量销售，是开展即时零售的最佳场景。因此即便竞争加剧，我们仍在核心用户群中稳固了市场份额，保持全品类领先地位。

在新竞争环境下，我们正深化与品牌商的合作：超越实体门店与平台官方旗舰店模式，我们推出了"品牌官旗闪电仓"，提供24小时经营的品牌商品即时配送服务。通过原生即时零售渠道，我们为品牌提供涵盖仓储、配送与数字系统的四重基础设施。双十一期间已有数百个品牌入驻，活动首日部分品牌在官方闪电仓的销售额实现三倍增长。我们旨在帮助品牌突破传统电商内卷，开拓即时零售新增长点。

品牌官方旗舰店模式助力品牌实现更低运营成本、更快上新速度、更强品牌认知与更可持续的复购。我们同时升级品牌服务工具，为快消伙伴提供智能选品与AI决策支持。我们将持续努力，成为品牌商布局即时零售的首选平台。

关于四季度投入：我们将持续投资供给侧运营，确保最佳用户体验，并加强双十一等活动的用户教育。预计四季度闪购业务亏损可能较三季度略有扩大。但我们凭借在供应链、用户基础与履约端的竞争优势，能以更高投入效率维持领导地位。我们对中长期实现合理可持续的盈利水平充满信心。

Q3：

管理层晚上好。近期高德地图推出"扫街"功能，淘宝也上线了"团购"。请问这些举措对到店业务竞争格局的影响？在新竞争环境下，公司计划采取哪些具体措施应对挑战？

答：

我们的到店业务在品类结构、商户规模类型及营销模式上均与竞争对手存在差异。通过长期积累真实、精准、易触达的POI数据，我们已建立起消费者心智——美团是本地生活服务的首选平台。用户绝大多数本地交易在本平台完成。

另一方面，高德地图具有明确的导航工具属性，难以培养用户主动搜索本地服务的心智。我们基于十年运营积累超250亿条真实用户评价，这是消费者信任并选择美团作为本地服务首选平台的关键原因。我们同时拥有最广泛的本地服务品类覆盖与选择，为用户提供包括订座、多元化团购券、到店点餐、支付及会员权益的一站式服务。

我们保持行业领先的商户覆盖率，凭借线下地推团队经验与深厚行业洞察，为商户提供顶尖服务。这些都是我们认为其他平台难以快速复制的核心竞争力。

为应对动态竞争，我们持续迭代产品与运营能力，为更多优质商户和消费者提供多元化、个性化服务：

第一，通过扩展"必吃榜""必逛榜""黑珍珠"等优质榜单，并引入更多垂直需求榜单，我们构建了有利于优质商户的生态，为其带来精准流量、高效推广与更高转化。

第二，我们优化评价体系，引导商户聚焦产品与服务品质而非单纯追求评价数量。运用大数据智能去重，自动屏蔽异常评价，显著优化商户与用户体验。我们相信随着AI技术深度融合，该系统将进一步完善。

第三，我们推出"到店预约""智能点餐"等创新产品，通过数字化解决方案提升消费体验与商户运营效率。

以上仅是部分案例。未来我们将聚焦三个关键方向：持续优化服务创新与运营升级，为消费者提供全链路无缝体验，为商户实现从获客、转化到留存的全周期赋能，通过数字化转型推动行业可持续发展。

竞争可能短期影响到店业务利润率，但我们判断长期竞争格局保持不变。我们有充分信心维持市场领先地位，持续引领行业生态进化。

Q4：

请详细介绍我们在人工智能领域的未来计划与投资策略。

答：

本季度我们持续强化三大核心维度的能力建设：首先是自研大语言模型，其次是AI产品化，第三是AI基础设施。

我们推出了多个开源版本的"龙猫"大模型系列。这些自训练的大语言模型在开发者社区中获得了积极反馈，这正体现了开源模型的价值。目前大模型已深度集成到我们的具体应用场景中，基于真实业务需求驱动创新，支撑我们在线上线下融合领域的长期战略增长。

我们升级了多款本地服务AI工具，为商户提供更精准的智能化服务。例如：

• "商企通"可协助餐饮商户进行产品规划与选址决策

• "智能掌柜"新增多功能模块，包括AI接待、运营分析与评价回复，助力商户实现智能化门店运营

我们面向用户推出了智能生活助手"小美"，目前正处于大规模测试阶段。同时在美团App内上线了AI助手"问小团"。我们正采取双路径测试策略：既开发独立AI助手应用，也将在主App中深度集成AI助手功能。

当前这些助手已覆盖餐饮住宿、交通出行、闪购等本地服务全场景，能够完成从需求搜索、比价到订单生成的全流程，为用户提供更智能、更个性化的服务。

我们还将持续研发AI编程等工具，通过低代码应用提升员工工作效率。

展望未来，我们将从三个方向持续发力：

1. 增强自研基础模型竞争力

2. 拓展本地服务场景的AI智能体应用

3. 基于运营洞察与用户反馈迭代AI助手策略，推动AI技术在全生态的深度融合应用。

Q5：

关于海外业务：在我们进入的几个新城市和国家市场，目前表现如何？考虑到中东等市场已有包括本土玩家在内的强势竞争者，我们将采取哪些差异化策略来获取份额？此外，在服务拓展与公司整体资本配置策略的协同方面有何规划？如何控制新业务的亏损？

答：

感谢对新兴业务的关注。关于香港市场，有个重要进展：KeeTa于今年十月首次实现单月盈利，这对我们具有重大里程碑意义。我们于2023年5月进入香港市场，在2025年10月实现盈利，历时29个月，比原定的三年计划提前达成。这印证了以客户为中心的方法、深厚的运营经验与强大技术能力相结合，能够实现更优的单位经济模型。我们将在此基础上持续改进，预期未来将带来更显著的环比提升。我们也期待在其他市场复制类似路径，例如沙特及其他海湾合作委员会市场。

关于海湾地区业务：在沙特市场基础上，我们近期进入了GCC其他市场，例如八月进入卡塔尔，九月进入阿联酋。目前仍处于早期阶段，分享具体细节为时尚早。但鉴于海湾地区共通的市场结构与用户行为，我们有理由相信这仍是外卖行业最具吸引力的市场之一。与沙特相比，部分GCC国家不仅外卖渗透率更成熟，且拥有更丰富多元的餐厅供给，这表明该市场仍蕴藏着巨大的未开发潜力。

关于最新市场巴西：如既往财报会所述，巴西是全球前五大外卖市场之一，且年增速仍超20%。我们市场调研发现，通过WhatsApp、电话等传统渠道完成的交易仍占很大比重，甚至超过现有线上平台。这表明未来几年线上渗透潜力巨大，为KeeTa提供了切入机会，尽管当地已有竞争者。

我们在中国内地市场运营中，建立了全球最高效的即时配送平台与技术体系，该系统能支持日均超1.5亿笔订单的有序快速配送。此外，KeeTa过去两年在香港与沙特的早期成功，已验证了我们针对不同市场的本地化运营能力。

我们有信心为这些新市场带来更优体验与服务，因为行业竞争终将回归本质：消费者在任何市场都追求更丰富的选择、实惠的价格与可靠快速的配送——这是跨市场的共通需求。商户则希望获得更多订单、合理佣金率与便捷的工具体验。同时，监管机构与社会也关注就业创造与人才培养。我们将在所有运营市场中全面践行这些价值。

关于资本配置：KeeTa作为新业务板块的一部分，与食杂零售等长期战略共同布局。我们已在第二季度末收缩美团买菜业务，同时专注发展表现优异的小象超市，并计划在2026年试点"快乐家"等新线下零售业态，进一步提升食杂供应链品质。

KeeTa与食杂零售代表我们高度确信的长期机遇，因其具备可验证的商业模式及来自中国市场的可迁移能力。短期来看，GCC市场拓展与巴西投入将使四季度相关投资增加。但基于香港市场的早期成功，我们有信心在沙特等GCC市场看到良好发展轨迹，这些市场的单位经济已呈现快速改善趋势，并且市场容量足以容纳多个参与者。

总体而言，我们预期GCC国家与巴西市场将遵循与香港类似的单位经济改善路径。我们预计新业务板块在明年的亏损规模不会较今年显著扩大。

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编辑 | 张晓玲

刚结束的广州车展，给摩根大通亚洲汽车行业研究主管赖以哲（Nick Lai）留下的最深印象是“冷”。作为2025年的收官之战，这场车展被他称为“过去十年来国内规模最小的一个车展”。

当一些外资品牌的重磅新车纷纷选择隐身，当保时捷、捷豹路虎和现代等二线品牌缺席，行业传递出的信号十分明确：所有人都把“子弹”留到了2026年——特别是明年4月的北京车展。

赖以哲在接受华尔街见闻采访时预警，2026年中国车市或将进入更具挑战性的大环境。他指出，接下来资本市场将不再为单纯的销量规模买单，估值的锚点正快速向AI技术变现能力与出海盈利水平切换，只有具备这两大阿尔法（Alpha）属性的企业，才能如此市场中突围并获得溢价。

赖以哲认为，2026年竞争激烈的根本原因是对手太多了。截至2025年底，中国汽车行业的产能储备估计为5000万台。然而，2025年的全行业产品产量预估仅为3400万台左右。

此外，赖以哲预测，明年碳酸锂价格将整体上涨。叠加“以旧换新”补贴政策可能收紧，车企的毛利空间或将被进一步压缩。不过主机厂仍可以通过多种策略缓解来这些压力，比如打造更好的销售组合、进行海外扩张或推出有竞争力的新能源车款，在广州车展上就看到了几款中国品牌的有趣的新能源新车型。

“假设明年（2026年）本土需求持平，成本压力从主机厂传导到一级供应商，供应链上的每一环可能都要扛一下。”

在如此高强度的竞争下，赖以哲认为，2026年将是格局分化进一步加剧的一年。

赖以哲观察到，部分外资品牌已开始理性止损。

当然，并非所有外资都在退守。大众、奥迪、日产和丰田等品牌选择拥抱华为等本土供应链，试图通过技术同盟扳回一城。

对于外资品牌而言，拥抱中国本土供应链已不再是选择题，而是生存题。赖以哲认为，合资品牌正在走向两极分化：一类是像大众这样，由中方管理层掌握高主导权，积极利用本土供应链和平台，这类企业有望“扳回一城”；另一类则依然坚持全球同步策略，在产品迭代上难以适应中国速度，未来恐将面临更大的挑战。

赖以哲判断，弱势品牌将因缺乏造血能力而加速出局，行业集中度将进一步向头部靠拢。

在这样一个红海市场中，资本市场如何挑选赢家？赖以哲指出，投资者的估值逻辑正在发生本质变化。

回顾2025年，虽然汽车板块整体跑输MSCI中国指数，但年中股价翻倍的汽车公司数量却创下历史新高（5家）。这说明市场不再对板块进行贝塔（Beta）投资，而是寻找能跑出阿尔法（Alpha）的个股。

展望2026年，赖以哲指出了两个新的估值锚点：出海和AI。

当国内竞争白热化之时，海外市场成了新的增长点。赖以哲测算，2025年中国汽车出口量预估在660万台左右，而2026年这一数字将突破700万台。更关键的是利润贡献，“海外卖一台车产生的利润大约为国内两台到四台”。

赖以哲预计，到2026年，部分主机厂的海外业务获利贡献占比将高达20%甚至50%以上。谁能成功出海，谁就能在估值模型中获得更高的盈利预期。

除了卖车赚钱，资本市场开始为“科技属性”支付溢价。“明年（2026年）有些个别公司有AI的故事要讲，比如机器人或者自动驾驶的车型会不会发酵……”赖以哲强调，虽然人形机器人还处于初级阶段，部分企业已率先布局。

未来的车企估值，将不再局限于制造业的PE（市盈率）逻辑，而是会叠加AI、芯片、机器人等科技股的估值体系。拥有这些故事的企业，其股价表现将与传统车企进一步拉开差距。

2026年，中国车市进入真正的“决赛圈”。对于车企而言，单纯靠“卷价格”的时代已经结束。那些能在海外市场获取利润，并在资本市场讲好“AI+出行”新故事的企业，才能获得资本的青睐与生存的权利。

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据追风交易台消息，摩根大通对2026年中国A股市场持建设性看法，预计在“反内卷”政策、人工智能发展、全球宏观环境改善以及消费分化复苏的共同驱动下，市场将迎来结构性上行机会。该行在基准情景下，将2026年底沪深300指数的目标点位设定为5200点，并指出在牛市情景下该指数有望触及6010点。

瑞银则预测，在盈利加速与估值修复的双重驱动下，A股市场有望在2026年“迈向新高度”，并预计A股整体盈利增速将从2025年的6%提升至8%，并强调当前A股的股权风险溢价远高于历史均值，相较于其他市场具备显著的相对吸引力。瑞银认为，中国互联网平台在AI货币化方面具备先发优势，且估值异常便宜，这为投资者提供了难得的布局窗口。

摩根士丹利则表示，2026年将成为在2025年高回报之后的“稳定之年”，指数上涨空间有限，企业盈利将保持温和增长，估值也将回到更高水平的常态。随着中国重新在全球科技竞争中站稳脚跟、贸易紧张局势缓解，市场环境将更为稳健。

摩根大通展望2026年A股：沪深300看高至5200点，聚焦四大投资主题

在摩根大通于11月26日发布的2026年展望报告中，分析师认为，5200点的目标对应约17%的上行空间，其估值基础是基于万得一致预期的15.9倍市盈率。报告同时给出了牛市情景下的6000点和熊市情景下的4000点目标。

报告详细阐述了其看好2026年A股市场的四大核心逻辑：

• “反内卷”政策执行：报告预计，明年“反内卷”政策有望加速落地。这将有利于改善行业竞争格局，从价格和规模竞争转向质量竞争，从而结构性地提升沪深300指数成分股的净利润率和净资产收益率（ROE）。目前市场对2026年中国企业利润率的预期在亚太市场中仅位居中游，存在上行空间。
• AI基础设施与变现：全球AI基础设施资本支出的增长，将直接利好相关的中国供应商。报告指出，随着国产化进程和AI商业化应用的推进，更多相关标的将从中受益。
• 全球宏观环境向好：预计2026年发达市场的财政与货币政策将趋于宽松，这将为中国上市公司的海外销售提供有力支持，特别是那些出口占比较高的企业。
• 消费K型复苏：消费市场将呈现分化复苏态势，低端和奢侈品消费领域有望同时受益，为相关板块带来投资机会。

瑞银：盈利与估值双修复，A股仍具吸引力

瑞银则认为，中国科技公司不仅在估值上具备相对优势，更在全球AI浪潮中拥有独特的变现潜力。

瑞银在26日的报告中表示，中国互联网平台将比其他国家的同行更早实现AI的货币化，同时其估值水平“异常便宜”。在其全球策略中，瑞银认为生成式AI带来的生产力提升是催生全球股市“合理”泡沫的核心动力，而中国作为AI技术采纳的领先地区之一，将充分受益。瑞银将“科技自立”列为首要投资主题，指出在地缘政治背景下，半导体、工业机器人等关键领域的国内替代正在加速。

在估值端，瑞银强调A股的相对吸引力。当前A股的股权风险溢价（ERP）显著高于其历史平均水平，而美国及其他主要新兴市场的ERP已回落至长期均值下方。这表明，投资A股所能获得的风险补偿相对丰厚。

摩根士丹利则表示，2026年将成为在2025年高回报之后的“稳定之年”，指数上涨空间有限，企业盈利将保持温和增长，估值也将回到更高水平的常态。随着中国重新在全球科技竞争中站稳脚跟、贸易紧张局势缓解，市场环境将更为稳健。

资金流向新趋势：居民储蓄转移与长线资本入市

资金面的积极变化是支撑外资行乐观预期的另一关键支柱。瑞银在报告中特别指出，中国市场的资金“蓄水池”正在发生结构性转变。

随着房地产市场进入调整期和银行存款利率持续走低，居民财富正寻找新的配置方向，A股市场正逐渐成为承接这部分资金的重要选择。瑞银数据显示，尽管居民总存款与A股总市值的比率在2025年下半年有所回落，但仍高于历史均值，表明居民储蓄进入股市的潜力依然巨大。

与此同时，长线资金的入市步伐正在加快。据报告引述，截至2025年三季度末，保险资金持有的股票和基金规模已较2024年底增加1.5万亿元人民币。此外，旨在提升上市公司质量和投资价值的市值管理改革也取得实质性进展，2025年A股公司的现金分红总额有望首次突破2万亿元，股票回购规模也显著增加，这些举措正有效提升A股对长线投资者的吸引力。

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巴克莱银行在最新报告中指出，尽管地缘政治层面出现停火谈判，但该行认为此类事件难以改变2026年原油市场的基本面格局，该行维持2026年布伦特原油均价每桶66美元的预测。分析称，相较于地缘政治事件的短期波动，产能瓶颈这一结构性因素将成为未来两年油市更重要的支撑力量。

报告强调，当前市场对供应过剩的担忧被过度放大，而结构性利好因素却被低估。其分析依据主要来自两方面。一方面，是包括俄罗斯在内的OPEC+产油国普遍面临产能约束，实际产量持续低于目标水平。

另一方面，核心OPEC产油国的市场份额自2019年以来保持稳定，且预计到2026年底将进一步扩大。这意味着全球原油定价权向掌握绝大多数闲置产能的少数产油国集中。随着美国页岩油增长放缓和全球剩余产能萎缩，市场供需平衡将越来越依赖这一核心集团的政策调节，从而为油价构筑坚实的中期支撑。

俄罗斯产能瓶颈显露

巴克莱研究报告对"停火将引发俄罗斯石油供应激增"的市场共识提出了质疑。该行指出，即便在地缘政治局势缓和的情景下，俄罗斯原油产量在2026年前仍难以实现实质性增长。

报告分析称，一方面，尽管俄罗斯今年的OPEC+生产配额目标显著提升，但其前10个月实际产量反而同比下滑10万桶/日，显示产能与政策目标持续背离。

另一方面，在同期制裁政策保持稳定的情况下，产量不增反降的现象，印证了产能约束已取代政策限制，成为制约供给的核心瓶颈。这表明，市场过度高估了俄罗斯的短期增产能力，而低估了其面临的结构性产能困境。

供应过剩预期已充分消化

报告指出，市场对明年原油供应过剩的担忧可能过度，投资者低估了OPEC+普遍存在的产能瓶颈及全球剩余产能的结构性收缩。

巴克莱分析称，OPEC+的实际增产能力已显著落后于其政策目标。数据显示，自今年3月政策转向以来，OPEC+18国虽累计上调产量目标260万桶/日，但实际产量仅增长120万桶/日，执行率不足50%，反映出多数成员国面临持续的产能约束。

与此同时，全球原油供应弹性正在系统性下降。随着美国页岩油增长放缓及其他非OPEC地区资源衰减，全球有效闲置产能日益集中于沙特、阿联酋等极少数核心OPEC产油国。数据显示，自2019年以来，核心OPEC国家在全球原油及天然气液产量中的份额保持稳定，且预计明年还将进一步提升，这强化了其在全球供应格局中的定价能力。

除此之外，巴克莱指出，市场对明年供应过剩的担忧已被当前油价充分定价。非OPEC+国家普遍面临储量瓶颈、美国页岩油增长放缓、全球闲置产能萎缩，以及需求端展现的韧性，这些被忽视的供给侧约束与持续的需求支撑，共同对油价形成支撑。

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美团表示，近期市场竞争持续白热化。因此，预计核心本地商业板块及本公司整体层面，第四季度的经营亏损趋势将延续。

28日，美团公布截至2025年9月30日的第三季度财报：

• 美团第三季度营收955亿元人民币，同比增长2.0%。预估974.7亿元人民币。
• 第三季度调整后净亏损160亿元人民币，预估亏损139.6亿元人民币。

作为美团的基石业务，核心本地商业分部在第三季度面临严峻挑战。该分部收入同比减少2.8%至674亿元，经营利润率则从去年同期的21.0%骤降至负20.9%。在第三季度录得经营亏损141亿元，与去年同期146亿元的经营溢利形成鲜明对比。

财报将此归因于为应对外卖行业的激烈竞争而调整业务策略。数据显示，公司的销售及营销开支同比激增90.9%至343亿元，占收入的百分比从19.2%飙升至35.9%。同时，为确保即时配送服务的稳定性并提升用户黏性，骑手补贴相应提高，进一步推高了销售成本。

美团同时预警，随着与阿里巴巴和京东在市场份额上的争夺战愈演愈烈，亏损状况预计将持续。两大电商巨头正投入数十亿元进行折扣和补贴，以期深入外卖和即时零售市场。美团在财报中将第三季度的竞争形容为“仍然过热”。阿里巴巴和京东此前公布的第三季度整体净利润也双双减半。

根据晨星公司（Morningstar）的预测，美团在即时零售市场的交易总额（GTV）份额，将从2024年的73%下降至2027年的55%。与此同时，晨星预计阿里巴巴的份额将从21%扩大至40%，而京东的份额则将小幅升至6%。

尽管利润承压，美团在用户层面仍取得增长。公司表示，餐饮外卖的日活跃用户和月交易用户在第三季度均创新高，核心用户规模同比稳健增长，消费频次和黏性均有提升。

与核心业务的困境形成对比，美团的新业务分部在第三季度继续保持增长势头。该分部收入同比增长15.9%至280亿元，主要得益于食杂零售业务及海外业务的扩张。

然而，扩张同样伴随着投入。新业务分部的经营亏损同比从10亿元扩大至13亿元，经营亏损率微增至4.6%。财报称，亏损增加主要由于海外业务扩张带来的相关成本及经营开支。但新业务的经营亏损率从二季度的7.1%收窄至本季度的4.6%，环比改善显著。这主要归功于国内食杂零售业务运营效率的提升。

旗下外卖平台Keeta正加速全球布局，在香港和沙特阿拉伯市场份额稳步增长后，已陆续进入科威特、阿联酋等中东市场，并于10月在巴西启动试点运营。与此同时，包括“小象超市”和“快驴”在内的食杂零售业务保持强劲增长，并在提升运营效率方面取得进展，部分抵销了海外扩张带来的投入压力。

另有报道称，美团目前正探索进入印度市场的可能性，而印度本地的外卖市场也正处于激烈的竞争之中。不过，海外扩张同样需要大量投入。彭博行业研究分析师Catherine Lim指出，美团向中东地区的扩张可能增加了其新业务的亏损。她认为，公司对于亏损可能持续多久的指引，将是判断市场对2026年实现业务好转的共识预期是否现实的关键。

第三季度财报最显著的特征之一是成本与开支的全面攀升。除了因竞争而大幅增加的销售及营销费用外，公司的研发开支也同比增长31.0%至69亿元，主要由于公司层面加大了对人工智能（AI）的投入。

财报中详细阐述了公司的AI布局，包括面向商家的AI工具“LongCat”和面向用户的智能生活助理“小美”app。公司目标是将AI融入商家运营的各个方面，并为用户提供更智能化的服务体验。

此外，公司在报告期后（2025年11月）完成发行了多笔美元及人民币优先票据，合计总额超过20亿美元及70亿元人民币。截至季度末，美团持有的现金及现金等价物和短期理财投资合计约为1413亿元人民币，资本依然雄厚。

Sanford C. Bernstein & Co.的分析师Jignanshu Gor和Robin Zhu在本周二的一份报告中写道：

“美团决定优先投资多个海外市场，几乎感觉像是承认了国内市场份额之战已经失利。进入印度市场可能是战略上的必需之举，但这几乎肯定会是一项成本高昂且耗时费力的尝试，而眼下，保护本土阵地似乎更为重要”。

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沪指本月累计跌1.67%，月中续创十年新高后震荡回落，终结月线六连阳；创业板指本月累计跌4.23%，深成指本月累计跌2.95%。

11月28日，A股全天探底回升，三大指数缩量上涨。福建板块反复活跃，消息面上，《福建省国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》发布；海南板块同步回暖，消息面上，海南自由贸易港将于12月18日全岛封关运作；锂矿股连续反弹，消息面上，电池级碳酸锂报价已升至90600-96000元/吨，较前一交易日上涨500元/吨，工业级碳酸锂报价也上涨至89200-92500元/吨。

消息面，摩根大通策略师指出，中国股市明年实现大幅上涨的概率高于下跌的风险，因此将A股评级上调至“超配”。

港股指数表现分化，恒指窄幅震荡收跌0.34%，恒生科技指数涨0.02%。机器人概念股集体走强，广汽集团、越疆双双大涨逾10%；科网股表现平淡，阿里健康跌超3%；金融行业普跌，中国人民保险集团、中国太平跌3%。

商品期市收盘多数上涨，集运指数(欧线)涨6.74%，沪银涨3.21%，沪锡涨1.53%，焦炭跌1.99%，红枣跌1.15%。

国债期货收盘涨跌不一，30年期主力合约涨0.05%，10年期主力合约涨0.03%，5年期主力合约跌0.03%，2年期主力合约跌0.02%。万科境内债今日走势分化，消息面上，据券商中国，刘水预计，万科后续将以市场化方式、更多依靠自己力量来化解债务。

A股：截至收盘，沪指涨0.34%，创业指涨0.7%，深成指涨0.85%

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超4100股飘红，今日成交近1.6万亿。板块方面，两岸融合、海南自贸港等区域概念强势领涨，锂矿、磷酸铁锂电等新能源资源板块集体走强，乳业、卫星互联网等消费与科技题材表现活跃；下跌方面，银行、保险等金融板块普遍调整，疫苗、中药等医药板块同步走弱，拼多多合作、小红书平台等互联网概念持续低迷。

具体来看，海南自贸区反复活跃，海南瑞泽涨停。大消费板块探底回升，海欣食品上演地天板。钛白粉板块走强，金浦钛业等涨停。下跌方面，抗流感概念下挫，众生药业、广济药业跌停。

消息面，影视行业方面，华泰证券、南京证券、中信建投证券均看好市场回暖，认为在《疯狂动物城2》《阿凡达：火与烬》等重磅IP带动下，行业将呈现结构性复苏。

科技制造领域则呈现多点开花：上海证券指出国产GPU正从“可用”向“好用”阶段迈进；国泰君安证券认为AI+制造成为工业升级核心方向；国金证券强调AI算力建设正推动高端电力设备需求增长。

港股：截至收盘，恒指窄幅震荡收跌0.34%，恒生科技指数涨0.02%。

板块方面，电力设备、金融IC概念强势领涨，婴童、国防军工、耐用消费品等板块集体走强；下跌方面，租售同权、中建系等地产链普遍调整，蓝宝石、医药生物等板块同步走弱。

商品：收盘多数上涨，集运指数(欧线)涨6.74%，LPG涨3.35%，沪银涨3.21%，沪锡涨1.53%，焦炭跌1.99%。

债市：国债期货涨跌不一，30年期主力合约涨0.05%，10年期主力合约涨0.03%，5年期主力合约跌0.03%，2年期主力合约跌0.02%。

万科境内债今日走势分化，截止收盘，“21万科06”涨超47%，“22万科04”、“22万科06”均跌超40%，“23万科01”跌近59%。

消息面，该公司宣布寻求延期偿还一笔境内债券后，其债券在交易所市场一度跌至远低于面值的水平并触发停牌。然而，同一债券在场外交易市场却大幅反弹至接近面值。这种异常的价格差异扰乱了市场，可能涉及流动性不足、不同交易机制的透明度差异或内部信息不对称。

万科美元债券已跌至历史低点。目前，市场正密切关注将于12月初举行的债券持有人会议，等待其债务延期计划的具体细节，不确定性预计将持续影响股价和债价波动。

地产股走低，万科A创新低

地产股延续疲软态势，万科A跌1.28%，此前曾一度跌3%，续创2015年8月以来新低，华夏幸福、信达地产、金地集团、招商蛇口等跟跌。

消息面上，11月26日深夜，银行披露万科一笔20亿元债券将展期，此举为其未来两年偿债前景增添变数。分析认为，尽管此前在深铁等各方支持下万科维持了阶段性平稳，但债务压力未根本解决，市场担忧其能否顺利度过行业调整期及可能引发的连锁影响。

商业航天概念反复活跃

航天环宇尾盘读秒前录得20%涨停，航天发展午后封板，银河电子、雷科防务、普天科技、顺灏股份等多股此前涨停。

消息面上，北京蓝箭航天的“朱雀三号”可回收火箭计划于11月29日首飞，有望成为我国首款投入运营的可回收火箭，这将大幅降低发射成本。同时，国家队长征12甲和中科宇航力箭二号等后续项目提供了持续的发射保障。

其次，国家星座建设规划明确，太空基建加速。我国将自明年上半年起发射156颗卫星，组建覆盖全球的太空感知星座，为在轨航天器提供碰撞预警和太空交通管理服务。此外，北京市牵头推进的“太空数据中心”建设规划首次披露，计划部署功率达吉瓦级、容纳百万卡服务器的大型天基算力集群，标志着空间信息基础设施迈向新阶段。

第三，政策与产业生态同步推进，成长确定性增强。“十五五”规划首次提出“航天强国”，商业航天司的设立则预示政策支持力度加大。叠加即将召开的卫星互联网产业生态大会，行业将进入高速发展期。天风证券与华泰证券均指出，随着火箭回收技术成熟带动成本下降，以及太空数据中心建设的逐步推进，卫星产业链有望迎来快速成长期。

锂矿股反复活跃

大中矿业强势封板，盛新锂能、雅化集团涨超7%。

消息面上，根据上海有色网（SMM） 的数据，截至11月27日，电池级碳酸锂报价已升至90600-96000元/吨，较前一交易日上涨500元/吨；工业级碳酸锂报价也上涨至89200-92500元/吨。价格的稳步上行是支撑股价最直接的动力。中信证券在最新的观点中，上调了锂价预测区间的上限至12万元/吨。这一积极的判断显著提振了市场情绪。

据媒体报道，此次反弹也发生在储能订单紧俏的背景下，这表明除了新能源车，储能市场的快速发展也为锂需求提供了新的增长点。

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周五，日本内阁批准了一项规模为18.3万亿日元的追加预算，以支持首相高市早苗的经济刺激方案。据日本财政部声明，其中11.7万亿日元将通过发行新债券来弥补。

为反映这一变化，日本政府修订了本财年的债券发行计划。财政部宣布将增发3000亿日元的两年期国债和3000亿日元的五年期国债，同时大幅增加6.3万亿日元的财务省短期证券（Treasury bills）发行量。而10年至40年期的长期及超长期债券发行计划则维持不变。

这一决策出炉的背景是，市场对日本财政纪律的担忧正不断加剧，并已将长期债券收益率推至二十多年来的高位。在周五的国债拍卖中，市场反应也显现出谨慎情绪。因日本央行加息预期升温，当日的两年期国债拍卖需求疲软，收益率已攀升至0.97%，为2008年以来的最高水平。这进一步凸显了投资者在政策转向和新债供应增加双重压力下的观望态度。

侧重短债的融资策略

此次发债计划的核心是侧重于短期债务，以最大程度减少对市场的冲击。日本财务大臣片山皋月在声明中解释，今年的债券发行总量小于去年。两年期和五年期国债的收益率相对保持稳定，且预计将获得稳健的投资者需求。

相比之下，超长期债券的收益率自10月以来表现出高波动性，10年期国债收益率近期也已走高。鉴于超长期债券领域的需求日渐稀薄，市场普遍预期财政部会依赖短期债券为追加预算融资。据报道，一级交易商在此前的会议中也已要求政府增加两年、五年和十年期债券的发行，同时减少超长期债券的发行量。

三菱日联摩根士丹利证券的固定收益策略师Kazuya Fujiwara表示：

“考虑到发行量可能增加，投资者或许不愿买入。”

他补充说，投资者正在等待评估财政部追加预算后修订的发行计划细节。

财政扩张引发市场担忧

高市早苗的扩张性财政政策已引发外界对其财政纪律的担忧。缓解选民对通胀的焦虑，同时避免惊动投资者，是其政府面临的关键挑战。本月早些时候，日本长期政府债券的收益率已攀升至二十多年来的最高水平。

为展现其财政政策的“责任感”，高市早苗试图强调财政纪律。她此前曾表示，本财年的总发债规模将保持在去年水平之下。在计入此次11.7万亿日元的新债后，本财年总发债额将达到40.3万亿日元，较去年的42.1万亿日元下降约4.3%。

此外，高市早苗周三表示，国际货币基金组织（IMF）总裁Kristalina Georgieva在近期的G20峰会上向她表示，她对日本潜在财政风险得到妥善管理感到放心。除新增债务外，此次经济刺激计划的资金来源还包括2.9万亿日元超预期的税收收入、2.7万亿日元上一财年的未使用资金以及1万亿日元的非税收收入。

加息预期下的债市风向

债券市场的情绪不仅受到财政政策的影响，也与日本央行日益临近的政策转向密切相关。周五的两年期国债拍卖需求疲软，便是市场情绪的直接体现。此次拍卖的投标倍数为3.53，低于10月前次拍卖的4.35，也低于3.66的12个月平均水平。衡量需求强弱的另一个指标“尾部”（平均接纳价格与最低接纳价格之差）从上月的0.002扩大至0.012，进一步表明投资者需求不振。

拍卖需求疲软的背后，是市场对日本央行短期内加息的预期升温。隔夜指数掉期显示，交易员目前预计央行在下个月采取行动的可能性为57%，远高于两周前的32%。对货币政策预期极为敏感的两年期国债收益率已攀升至0.97%，为2008年以来的最高水平。

最新的经济数据也为加息预期提供了支撑。东京11月份的通胀率保持稳定，而工业产值则意外上升。市场的焦点现在转向日本央行行长植田和男下周一的讲话。在财政担忧与通胀压力并存的背景下，投资者将密切关注其讲话中任何关于货币政策正常化时间表的信号。

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作者 | 柴旭晨

编辑 | 黄昱

“未来每一副眼镜都会是AI眼镜，选择夸克AI眼镜，相当于选择了阿里千问大模型，和整个阿里生态。”

11月27日，阿里集团副总裁吴嘉为夸克AI眼镜站台，顺势抛出了阿里在人工智能时代下的野心。这一天，夸克揭开盖牌，一口气首发了S1、G1两个系列共六款单品，且均搭载阿里最新的千问AI助手。

两个系列都具备导航、支付、AI问答等诸多功能，准备成为真正的随身超级助理。同时，夸克AI眼镜联合阿里内部的生态，构建起覆盖搜索、导航、支付、商旅等垂直使用场景，突破了AI眼镜当前面临的生态困境。

华尔街见闻现场体验到，夸克S1眼镜能语音助手在嘈杂环境中流畅对答；视线掠过商品实现快速比价；凭眼神确认完成扫码支付，一系列操作在无需触碰手机的情况下完成。

一如吴嘉所言，夸克AI眼镜的“独门绝技”之一就是阿里生态的大融合，是高德、支付宝、淘宝等等一批阿里应用为其抬轿子。

夸克AI眼镜似乎生逢其时，眼下行业正进入“百镜大战”，据国家统计局数据，今年1月至10月，全国网上零售额同比增长9.6%，其中AI眼镜、智能手表等智能穿戴产品网上零售额增长23.1%。“双11”天猫AI眼镜成交额暴涨2500%，京东同品类成交增速346%登顶3C数码榜首。

但业内依旧好奇，已经是电商、AI、云服务龙头的阿里，为何要做一个智能硬件？

“因为阿里一直以来都有个困境，就是流量从哪里来。”一位AI眼镜高管向华尔街见闻表示，“为什么阿里一直想要做社交，因为用户行为最活跃的地方就是社交，淘宝、高德、支付宝等都是即用即走的工具。所以阿里迫切想把流量掌握在自己手里”。

用户流量的一级入口在哪？在多年前的手机时代，阿里尝试做过云OS、云手机，只不过没有成功，期间甚至还收购过一家手机厂商，后来做天猫精灵，这都是阿里对用户一级入口的探索。

在上述高管看来，手机、智能音箱曾是入口，而现在是智能眼镜，背后是AI OS。“阿里做这个事情，说明大家已经认同智能眼镜会是下一个交互计算终端和新的入口，且这个入口跟AI结合带来的颠覆性更大”。

在会后的交流中，阿里智能信息事业群智能终端业务负责人宋刚就向华尔街见闻指出，“我们认为，AI眼镜有望成为下一代人机交互的“感官中枢”，是未来最有机会挑战手机的设备”。

而且如今AI时代，眼镜要比手机更有优势。吴嘉就认为，AI眼镜是真正开启AI时代人机交互革命的智能设备，在这一点上其重要性不亚于手机。例如，AI眼镜作为第一视角的头部设备，能够捕捉80%以上的人体感官输入，这是手机无法做到的，更让千问充分地连接物理世界。

在宋刚看来，“眼镜它不像今天手机上把应用都展现出来，用户去支付、导航，唤醒的是‘千问’，所有第三方服务都是隐藏在智能助手后面”。这正是夸克负责人吴嘉所言的“All in One”和“机器猫的口袋”的含义。

这个“口袋”就是夸克眼镜；“口袋”里的法宝就是千问以及所有被封装的阿里ToC能力。

宋刚说，“随着我们过去OS生态往AI OS转变，以及当前的APP会往Agent化的改造。过去可能要自己下载APP，去打开它去查找、使用，这样的过程，可能在眼镜上一句话就完成了。更有利于眼镜的场景，这是技术发展的主方向”。

有业内人士直言，未来人工智能时代里，你会发现不存在APP了，现在的AI助手或语音交互智能体，会作为一个统一入口，帮你做执行。未来的入口会更加集中更加统一，“这个东西就很可怕，未来AI操作系统，有可能大模型就变成操作系统”。

这一两年，阿里的所有改变似乎都是为这个宏大的未来铺路。设想如果没有从“一拆六”回归大集团战略，阿里何以在当下调动阿里云、高德、闪送、夸克来支持千问的新战局；没有ALL IN AI的大路线，阿里可能依旧是一家电商公司。

此刻，千问作为一切前端接口，把阿里过往分散在各业务线中的ToC能力，进行一次彻底的重新封装和统一输出，全力冲刺AGI时代。
如今的资本市场很现实，他们所关心的，是能否把强大的AI参数和能力最终落地变现。

在这一点上阿里野心勃勃。今年第三财季，阿里云收入猛涨34%，AI产品连续9个季度三位数增长。秀完B端的肌肉后，C端将是下一场大戏。如果这套逻辑能跑通，就证明阿里的AI战略，在C端同样拥有持续造血的能力，千问就会给阿里带来更大的想象空间。

以下是与阿里智能硬件负责人晋显、阿里智能信息事业群智能终端业务负责人宋刚的对话实录：

问：夸克AI眼镜会在应用场景拓展哪些方向？

宋刚：今天看到基于阿里系的生态已经做了打通和深度定制，支持了导航、支付、拍立淘还有飞猪。我们也会持续地拓展运动、健康、学习这些场景。

问：目前整个阿里体系对于这款AI眼镜投入的资源和耐心有多少？

宋刚：肯定不是小投入，这件事情阿里想得是很明白的。吴嘉对于战略定位也说得很清楚，我们认为它就是下一代的个人移动的入口也是AI的入口，就是人机交互变革的中心，是未来最有机会挑战手机的设备。在阿里的战略里面，AI眼镜就是一个非常重要的角色。

今天我们做一个硬件，投入其实是全方位的，阿里具备全栈的技术能力，从硬件无论是规格、舒适、美观做了全方位的设计。再加上背后千问大模型的支持、阿里自有生态，这就不是简单做一个硬件能达成的。能把这些全部都攒齐了的，数不出几家公司。

问：AI硬件这一轮将来会怎么走？在大厂都说自己有生态优势，到底能实现什么？

宋刚：眼镜肯定是主角，随着我们过去OS生态往AI OS转变，以及当前的APP会往Agent化的改造。过去可能要自己下载APP，去打开它去查找、使用，这样的过程，可能在眼镜上一句话就完成了。更有利于眼镜的场景，这是技术发展的主方向。

AI OS未来会催生硬件行业非常大的变革，今天还需要唤醒千问，明天不用唤醒它，再结合眼动，这样的操控也是比较顺的。

这样的发展脉络还是比较清晰的，再有AI对于海量数据的处理能力会是过去设备不具备的，眼镜可能搭载更多的传感器，对于人的理解和对于环境的理解会更加深入，基于海量数据的处理之后，它能够更加主动地来服务人。

问：夸克眼镜边云端的算力和云端的算力是怎么分配和协调的？

晋显：眼镜一定是轻量化的，不是一下就取代手机了，而是慢慢渗透手机的场景。手机从过去每天使用6小时变成只用5小时，那1个小时到了你的眼镜里了。所以今天眼镜在算力上还是要依赖手机的，甚至要靠手机上云端，但是未来可能会绕过。

我们在整个AI里更加依赖的还是云端，我试过很多AI眼镜，随便问一个问题都要等7秒，对我们而言可能直接优化到3秒之内了，就是这样的差距，就是因为我们能够从端到云、到移动端协同起来。

问：夸克的AI眼镜它的内容和生态的思路是怎么样的？

宋刚：除了阿里系之外，我们还接了网易云音乐、QQ音乐、航班管家等外部资源。未来有一个原则，要接入的肯定优先考虑更适合眼镜场景。面向未来，我们也在构建开发者的生态。

问：算力上为什么会选择高通+恒玄这样的一个配比？

晋显：我们采用了双芯片、双系统，AR1是跑安卓，恒玄跑RTOS实时系统，这两个芯片是专为眼镜而生的。我们这种架构能够领先蛮久的，因为两边都在努力地去驱动迭代，过去手机曾经也出现过双芯片，而且在那个时候就是最好用的手机。

问：这一代为什么不直接上全彩屏？

宋刚：在AI眼镜出现之前，AR已经发展了十几年的时间，为什么他们一直处在量没有那么大的飞跃，某种程度上，它还是只能让人戴20分钟、30分钟。

AR本身的定义不应该是沉浸式的，它应该是虚实结合的不能够脱离现实去做，所以在目前的技术上不是不做，而是我们能不能做得更好。

这个方向没有问题，但是观影有更好的替代品，而更趋向于沉浸式，如果我们把这条路带到娱乐方向，就会失去对现实的通透度。我们认为AI驱动的这一波应该是往工具化，帮助、辅助人的方向要先去发展。

我们认为AI眼镜要全天候戴的，现在的彩色光机还没有到做到让人能够随时戴出去的状态。我们已经在预研了更好的彩色光机了，会是行业最早推出更小型化、更高亮度，体验更好彩色光机的产品，但需要时间。

未来能不能跟沉浸式之间无缝的切换，这需要光机本身的技术，即便今天在预研中的光机也达不到观影很好的体验，它还是信息屏，能够更好地做虚实结合。

问：其他AI眼镜也接入了通义大模型，夸克的优势在哪？

晋显：我们是一个原生的做AI业务的公司，从夸克到千问模型，有很多年反向定义模型的积累，而且夸克很多工具类的使用场景和眼镜现在发生的用户场景也是高度契合的。

今天眼镜首先解决大家在工具场景下的使用问题，我们过去的业务积累、对模型的定义能力和整个工程链路的设计，其实都指向今天所做的眼镜和模型绝对是高度匹配。

问：未来AI眼镜想要从噱头跨向实际使用还有哪些瓶颈要克服？

宋刚：AI会经历学习人、辅助人到超越人这样的三个阶段，今天发布的产品已经到了可以辅助人的阶段，肯定不是一个玩具，至少是一个工具。

要走向替代手机这种使用程度的话，确实还面临着材料的革命，比如更高透过率的玻璃、碳化硅材料的突破、高密度电池，在小型化这个方向上也依赖于眼镜自己构建产业链的趋势。这个品有多余的空间会让给外观，现在的行业瓶颈更多的还是在材料、芯片。

另外就是生态的突破，能不能像手机的生态一样蓬勃地发展起来，也非常依赖像阿里这样的玩家把自己的生态开把数据打通。

问：未来哪些功能可以跟供应链共创？

晋显：我们内部特别看重竞争力，这个竞争力叫架构，一种叫整机架构，一种叫软硬件系统架构。今天的整机架构能够支撑我刚才在发布会上这样讲，叫感官优先，前后协同，其实这是一个行业里面大家都没有人想过的怎么去做它的架构。

要实现这种架构，就需要和光机、波导片、电池、FPC这样供应链伙伴定制，往往定制它的难度要超出原来供应链正常出货的、能够达到良率的难度。所以和供应链一起做了很多创新的事，把很多良率能够爬坡到今天能够大量出货的状态。

第二个是软硬件系统，我们有把高通和国产的芯片放在一起工作、换电的设计。所以把一个DEMO做到真正的用户日常其实这个工作量非常庞大。第二个就是感知，它要辅助人一定要有更强的感知能力，这也是我们要努力攻克的方向。

问：未来中国AI眼镜还应该加上哪些条件才能弯道超车？

宋刚：先看海外，META确实依托传统眼镜的渠道设计，尤其是它的经典款，本身是能够卖很大的量。加上几十美金它变成智能眼镜，它哪怕不那么智能，它好歹是一个品牌的眼镜，它的商业模式更多的是依托传统眼镜品牌、渠道完成了商业闭环，AI的能力是偏弱的，尤其在国内也不太好用。

我认为未来我们的模式在AI的驱动下，以及跟传统眼镜再去结合。夸克会更偏AI驱动，我们的设计也会更偏向于让人能长时间使用，去符合APPAgent化的改造趋势。

海外的那一家也想要再找一两个品牌，单款量那么大，它也很难再往上走，也会回归到这个路径上来。国内现在已经在弯道超车，量还没有那么大但是我们设计的东西都已经全面超越了。

问：百镜大战之后，哪几类厂家更有可能留下来？

宋刚：现在的行业有点像当时功能机的时代，百花齐放各自有各自的定义，今天看这个市场还存在需求远远没有被满足，还有很大的成长空间的时候，AI的进步、硬件技术的发展，产业链的成熟，价格的不断下行，功能的不断完善，其实它的想象空间非常大。

各个厂家找到自己的定位，找到你的商业逻辑能够成立的闭环，都是能活下去的，因为这个市场足够大。手机今年一年差不多全球在12.4亿的规模，但眼镜全球是超过15亿的规模，而且眼镜的换镜周期会更短，因为耦合了时尚的因素，它的迭代周期就会更快。

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作者 | 柴旭晨

编辑 | 王小娟

继奇瑞之后，长安汽车旗下的“创二代”阿维塔，也正式开启了上市之路。

11月27日晚，阿维塔向香港联合交易所递交IPO申请，这家成立仅七年的“新势力”将迈入国际资本市场，有望成为港交所的“央企新能源第一股”。

实际上，自阿维塔诞生以来，关于上市的消息就不绝于耳。四年前，时任阿维塔董事长的谭本宏就曾向外界透露，公司将于2025年实现IPO。如今靴子终于如期落地，而目前或许也是其冲刺港股的好时候。

作为定位高端的新能源品牌，阿维塔已完成了“三年四车”的布局，拥有阿维塔11、12、07、06 四款主力车型，以及阿维塔011和阿维塔012两款0系列限量联名版车型，覆盖了20万-70万元的主流高端市场；实现全系“纯电+增程”的双动力布局。

近几个月，阿维塔的月销量连续突破万辆，呈现稳中有升的态势。数据显示，阿维塔1-10月份，阿维塔销量已超10万辆，并且连续8个月销量破万，虽然较头部品牌还有一定的差距，但随着明年更多车型的加入，还有进一步提升的空间。

阿维塔高管对此表示，要非常客观地看待自己的成长和差距。相对而言，阿维塔是一个进入市场较晚的品牌，正式交付至今的时间还不到三年，“所以从成长轨迹和速度来讲，还是基本符合预期的”。

较为难得的是，阿维塔在当下汽车行业的价格内卷中还能实现增收且增利。

招股书显示，2023年至2024年，阿维塔营业收入分别为56.45亿、151.95亿，同比增长169.16%；2025年上半年，营业收入超122.08亿，较2024年同期增长98.52%。今年上半年录得毛利12.38亿元，相较上年同期的2.67亿元有了大幅增长。

放量对阿维塔而言只是个开始，根据阿维塔内部预计，其今年年底销量能达到1.5万辆，明年到2万辆。

今年9月，阿维塔发布了其战略2.0目标：2027年实现全球销量40万辆，年收入千亿元；2030年全球销量提升至80万辆；2035年挑战全球销量150万辆。为提升市场销量，陈卓表示阿维塔接下来将聚焦两个方向：补齐产品供给短板、强化基盘承载能力。

如何迅速达成规模效应实现自我造血，对阿维塔而言是一道关键题。这关系到它能否真正在豪华市场站稳脚跟。置身于行业淘汰赛的阿维塔，要借助资本的力量加速前行，实现最终的卡位。

此前，阿维塔已经完成了四轮融资，募集资金超过190亿元，其中，C轮融资金额超过110亿元，是当年度国内最大的单笔融资。招股书显示，阿维塔本次赴港上市所募集资金将主要用于产品开发、平台和技术开发、品牌建设、销售服务网络建设，以及补充运营资金。

进入二级市场是第一张牌，在阿维塔的招股书中，“华为”无疑是一个高频且关键的关键词。不同于其他车企的“供应商”模式，阿维塔与华为的关系已经发生了质的飞跃。

阿维塔科技董事长王辉透露，目前华为在内部已明确，未来华为的产品和技术，必须在阿维塔的产品上首发搭载。他举例称，在产品设计、营销和服务能力构建上，阿维塔都会与华为进行合作及共创。

根据战略2.0的产品规划，到2030年，阿维塔与华为将联合推出17款车型，覆盖轿车、SUV、MPV等细分领域。仅2026年就将联合推出5款升级车型。

另一边，在内卷严重的国内市场之外，阿维塔将目光投向了更广阔的全球舞台。IPO募集资金的另一大用途，正是加速全球化进程。

自2024年9月启动出海以来，其已成功进入泰国、阿联酋、新加坡等超过34个国家和地区，建立了超50个渠道网点。值得一提的是，阿维塔在海外市场并非主打低价，而是坚持高端定位。例如在新加坡，阿维塔11的起售价高达156万元人民币。

王辉判断，未来三五年中国汽车的海外增长势头会逐渐趋稳。接下来，其计划今年进入超过50个国家，建立超160个销售渠道；到2030年，目标是进入超80个国家，布局超700个销售渠道。

路线逐渐明晰、身价不断攀升，阿维塔正迎来站上行业C位的绝佳机遇。接下来，随着既定目标的稳步达成，它将真正肩负起引领长安集团迈向新高度的重任，就像赛力斯一样在资本市场上打赢一场翻身仗。

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据央视新闻，当地时间20日，美国白宫宣布，总统特朗普签署行政令，修改对从巴西进口商品的关税范围。部分商品40%从价关税维持不变，但鉴于谈判取得进展，对美东时间11月13日零点后进入美国的特定巴西农产品取消附加从价关税。白宫称，此举旨在平衡国家安全关切与推动对巴贸易关系发展。

此前，巴西总统卢拉拒绝向白宫压力低头，坚决捍卫司法独立，前总统博尔索纳罗已被巴西法官送入监狱。巴西的强硬姿态最终换来了关税豁免。

这一转折背后，是白宫对美国国内生活成本压力的日益担忧。而巴西的胜利揭示了白宫决策的深层逻辑：尽管特朗普的政策充满反复无常，但其背后存在清晰的目标层级——以"让美国再次伟大"为核心的霸权追求是目标，地缘经济政策是策略，而关税威胁、戏剧性表态等则只是可以随时调整的战术工具。

强硬姿态的回报

白宫此次政策转向的核心驱动力，似乎是其对美国国内生活成本压力日益增长的忧虑。

近期调查显示，随着特朗普总统支持率的下滑，美国消费者信心指数也同步走低。据分析，特朗普的团队正在紧急寻找降低食品杂货价格的方法，而削减农产品进口关税，正是一个立竿见影的政策选项。因此，对巴西农产品取消惩罚性关税，可以被视为白宫为缓解国内通胀压力所做的务实调整，其国内政治考量已优先于对巴西的惩罚意图。

巴西的胜利为各国提供了一个重要经验：面对霸凌行为时，强硬或许比奉承更有效。

分析指出，霸凌者往往会对实力做出反应。与瑞士一度派遣高管携带礼物、卑躬屈膝地与特朗普会面以求降低关税的做法不同，巴西选择了另一条道路。其强硬姿态与别国的策略有相似之处，即通过坚决抵抗来争取有利结果。

解读白宫模式：目标、战略与战术

要理解特朗普政府的行为模式，必须区分其“目标”、“战略”和“战术”。尽管特朗普的政策常被批评为反复无常，甚至被归因于个人性格，但其背后存在一套可被解读的逻辑。

据英国《金融时报》专栏作家Gillian Tett分析，特朗普的本能“目标”始终围绕其“让美国再次伟大”（Make America Great Again）的口号。

在这一目标下，其顾问们将本能转化为“战略”，其主旋律是“地缘经济”决策。这意味着白宫倾向于使用经济工具来巩固霸权，将经济、政治、科技、军事和个人恩怨等问题混为一谈。例如，试图用关税迫使巴西释放Bolsonaro，或其盟友威胁对挪威征收关税，原因是挪威主权财富基金宣布从卡特彼勒公司撤资。

而在这一切之下的是“战术”。这些战术借鉴了特朗普在商业交易中的惯用手法，包括霸凌、威胁、戏剧化表演、政策摇摆以及其前战略师Steve Bannon所说的“信息淹没”（flood the zone）策略。这些引人注目的战术旨在获取交易筹码，但不应与更深层次的战略或目标混淆。

“TACO交易”的逻辑

正是因为这些戏剧化的举动通常只是战术，而非根深蒂固的目标，白宫才能在它们事与愿违、或出现更优先事项时，毫不脸红地迅速转向。“TACO交易”的现象由此产生。

当一项关税威胁可能引发国内物价上涨，从而损害其政治根基时，白宫会毫不犹豫地放弃它。这就是巴西关税威胁上周突然消失的原因，也解释了特朗普为何在猛烈攻击新当选的纽约市长Zohran Mamdani后，又能迅速拥抱他。尽管有人可能认为这种分析是在“粉饰”白宫，但关键在于区分信号与噪音。

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最新动态是，围绕OpenAI基础设施建设的新一轮巨额融资正在酝酿。据知情人士向媒体透露，一个银行财团正就在未来几周内敲定一笔高达380亿美元的新增贷款进行谈判，这笔资金将用于甲骨文（Oracle）和数据中心建设商Vantage为OpenAI建设新的站点。

这笔新贷款将成为压在这张债务网络上的又一根沉重稻草。据分析，包括软银（SoftBank）、甲骨文和CoreWeave在内的OpenAI合作伙伴，此前已为投资OpenAI或帮助其建设数据中心借入了至少300亿美元。此外，像投资集团Blue Owl Capital和计算基础设施公司Crusoe等，也依赖于与OpenAI的协议来偿还约280亿美元的贷款。

然而，在这场豪赌中，OpenAI自身的资产负债表却异常“干净”。据接近该公司的人士透露，OpenAI几乎没有背负债务，仅在去年获得了一项40亿美元的信贷额度但尚未使用。其战略意图十分明确——一位OpenAI高级管理人员坦言：

“（OpenAI）如何利用他人的资产负债表？这一直是我们的策略。”

负债总额逼近1000亿美元，合作伙伴承担财务风险

随着新一轮380亿美元贷款的加入，围绕OpenAI的债务总额正逼近1000亿美元大关。这一规模堪比全球最大企业借款人的负债水平。根据资产管理公司Janus Henderson在2024年的一份报告，这一数字相当于大众汽车、丰田汽车、AT&T和康卡斯特等六家全球最大企业借款人的净债务总和。

事实上，与OpenAI相关的实际债务可能远高于此。许多合作伙伴，包括软银和CoreWeave，今年都进行了更大规模的融资，但并未明确将其与OpenAI直接挂钩。例如，软银今年为其AI投资筹集了约200亿美元，而OpenAI是其迄今为止最大的投资对象。

与此同时，作为这一切的最终受益者，OpenAI却成功地将风险转嫁。这家全球估值最高的私营企业（近期估值达5000亿美元）坚信，为了实现超越人类能力的“通用人工智能”（AGI），它需要更多的资本来支持数据中心、芯片和电力的建设。

采购承诺远超营收，巧妙转嫁融资压力

OpenAI之所以能让合作伙伴甘愿为其背负巨额债务，源于其对算力近乎无尽的需求。这家初创公司已签署了在未来八年内采购价值1.4万亿美元计算能力的协议，这一数字远远超过其今年预计将达200亿美元的年化收入。

对于合作伙伴而言，这些长期且规模庞大的采购合同，构成了其向银行举债的信用基础。而对于OpenAI来说，这是一种高效的扩张模式。OpenAI对此表示：

“建设AI基础设施是我们满足全球激增需求所能做的最重要的事情……当前的算力短缺是限制OpenAI增长能力的最大单一因素。”

甲骨文已为履行对OpenAI的基础设施承诺出售了180亿美元的公司债券。KeyBanc Capital Markets的分析师预测，由拉里·埃里森（Larry Ellison）领导的这家科技集团未来四年可能需要借款1000亿美元，才能完全交付与OpenAI的合同。

SPV与无追索权贷款：精巧的风险隔离机制

在这场债务扩张中，复杂的金融工具扮演了关键角色，帮助投资者和开发商隔离风险。许多数据中心贷款通过设立特殊目的实体（SPV）进行，这种结构可以在发生违约时，保护投资者和开发商的母公司免受冲击。

据熟悉谈判的人士透露，Vantage正准备为即将在得克萨斯州和威斯康星州建设的新站点贷款使用SPV结构。此前，Blue Owl和Crusoe为建设OpenAI在得克萨斯州阿比林的首个美国数据中心设立了一个合资SPV，该合资公司从摩根大通获得了约100亿美元的贷款。这笔贷款是无追索权的，意味着如果承租方甲骨文违约，摩根大通将接管土地和数据中心，而无法向Blue Owl或Crusoe追偿。

同样，Blue Owl还利用一个全资SPV，从一个主要由日本银行组成的财团那里借入了180亿美元，用于建设新墨西哥州的另一个数据中心，该中心同样由甲骨文为OpenAI租赁。这些精巧的融资安排，确保了即使项目出现问题，风险也能被限定在特定项目内，从而鼓励了资本持续涌入这场围绕OpenAI的建设热潮。

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编辑 | 王小娟

全球AI竞赛如火如荼之际，只有具有极强战斗力的组织才能不被挤下牌桌。今年以来，作为中国头部云厂商之一，华为云内部也在持续推动一场大变革。

经过战线收缩、内部反腐后，最近华为云又有了大动作。

华尔街见闻获悉，11月26日，华为云进行了组织调整，将华为云研发组织切换到ICT(信息与通信)组织下，并成立“基础设施云服务”“Data&AI云服务”“数据库云服务”“安全云服务”“HCS” 5个领域的云研发产品线。

伴随着组织调整，华为常务董事、原华为云CEO张平安任华为云董事长，原华为数据存储产品线（属于ICT部门）总裁周跃峰担任华为云CEO。

华为将其业务划分为五个经营分部：ICT基础设施业务、终端业务、云计算业务、数字能源业务和智能汽车解决方案业务。

显然，这一次调整是华为集团层面的调整。华为云是华为核心技术走向产业的“前台窗口”，此番将研发组织调整到ICT组织，意味着华为云将进一步专注商业化。

有知情人士对华尔街见闻表示，为匹配华为云业务发展，华为公司设立云业务相关产品线组织，承担云服务产品的竞争力构建责任，完成公司云业务的战略目标，将华为云打造为公司“黑土地”。

“而华为云研发组织切换到ICT组织下则将加强云的研发组织力量，夯实创新根基。将华为在ICT领域多年积累的网络、通信、计算、存储、操作系统等技术共享，这样更有利于云计算的系统级创新，软硬协同，加速开发与创新的速度，积极抓住AI时代的巨大机遇。”

张平安也曾在9月份的公开会议上表示，面对未来十年算力需求的数万倍增长，华为云将坚定不移地打造算力黑土地，通过昇腾AI云服务和Tokens服务满足客户的“最终计算结果”。

据华尔街见闻了解，面对AI时代，华为对云的战略已经做了更清晰的定位： 一是华为云要成为算力黑土地，让千行万业的应用更容易、更好地生长在华为云上。二是要充分利用华为多年积累CT、IT的技术优势，协同数据中心资源优势，通过软硬芯协同、系统级创新来打造好云平台的竞争力，为客户提供优的性能、低的成本、高的质量的云服务。

在华为，永远不变的是变化。

早在2019年12月31日，华为轮值董事长徐直军在《华为2020年新年致辞》中表示：“组织变革主要目的是增强作战能力，避免官僚主义，要把一切不适应提升主战竞争力、不适应改善战略支援服务的机构合并、裁减，聚焦到以生存为中心的主航道上来。”

在此背景下，这些年来，华为对华为云的组织架构进行了多轮调整，以进一步提升华为云的组织灵活性。

2020年1月14日，Cloud&AI升至华为第四大BG，与运营商BG、企业BG、消费者BG并行。该部门主要包括了Cloud BU、计算产品线（服务器等）、存储与机器视觉产品线。

到2021年，华为取消Cloud&ABG，更名为“Cloud BU”。自此，华为云作为一级部门，承担着华为打造新增长曲线的重要任务。

如今在AI浪潮推动下，华为云被赋予了新的角色——不仅是营收增长点，更是战略确定性的来源。通过Tokens服务、AI PaaS、数据库等产品，华为云要证明自己能把AI热潮转化为稳定、可规模的商业收入。

华为云目前营收增长依然承压。面临激烈的市场竞争，去年全年，华为来自云计算业务的收入约为385.2亿元，同比增长仅8.5%，占总收入比例仅为4.5%，如果包括来自华为其他部门的收入，华为云计算业务收入则为688亿元，同比增长24%。

作为对比，今年仅第三季度，阿里云收入就同比增长34%至398.24亿元。

此外，Omdia发布《中国AI云市场，1H25》报告显示，2025年上半年，中国AI云市场规模（包含IaaS、PaaS、MaaS）达223亿元，阿里云占比35.8%位列第一，市场份额高于2到4名的总和，火山引擎以14.8%的市场份额排名第二，华为云以13.1%的市场份额排名第三。

为将“算力黑土地”的战略落到实处，华为云今年8月还有一轮大的组织调整。

8月22日，华为云内部发文宣布发布组织架构调整，多个部门将被裁撤整合，涉及数十个下层部门与组织，更加聚焦AI产业和算力产业投入，收缩非核心战略产业。此次调整后，华为云未来发展将聚焦“3+2+1”业务，3包括通算、智算、存储，2包括AI PaaS、数据库，1主要是安全。

其中，最引人注目的，是云EI（企业智能）产品线下的盘古大模型相关部门被明确撤销整合进入其他部门。

值得一提的是，盘古大模型的底层技术研发并不由华为云负责，主要由华为2012实验室负责，华为云更多是负责对盘古大模型进行商业化。

华尔街见闻从知情人士处了解到，此次组织调整是华为云更加聚焦AI, 把大模型、昇腾云等组织整合为智算，要通过软硬协同、架构创新，打造更有竞争力的产品和服务。

同时，在智能算力云的赛道上，华为云将投入更多的资源，加大对昇腾云、盘古大模型、数智融合等投入，同时投入更多的力量，来支持昇腾CANN生态的发展。

这是华为云战略重心的再锚定——放弃“云大而全”，转向“AI+算力”这一条最具潜力的赛道。

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价格上涨的直接原因是市场对供应的担忧加剧。Wind数据显示，11月24日当周上海黄金交易所白银库存下降58.83吨，降至715.875吨，创下2016年7月3日以来新低。11月25日，该库库存虽勉强累库21.3吨，但仍然处于近十年低位。

据界面新闻，因担心关税导致的跨境货运成本，今年黄金、白银、铜等商品在纽约和伦敦等重要仓库之间出现提前于加税节点的“跨境迁徙”套利现象。ING的Warren Patterson和Ewa Manthey表示，这些货运的触发因素是近期的一场供应紧张，该紧张局面曾一度将白银价格推至历史新高。数据显示，中国的白银出口量在10月份升至超过660吨，创下历史最高纪录。

与此同时，整个贵金属市场也受到宏观环境的支撑。交易员们普遍押注美国联邦储备委员会将在12月降息，提振了包括白银在内的非生息资产的吸引力。这一预期为贵金属价格提供了坚实的基础，并加剧了供应端收紧对价格的推动作用。

中国出口激增，库存降至低点

中国市场动态是本轮白银价格上涨的核心驱动力。根据ING分析师的说法，中国白银库存的急剧消耗，与近期流向伦敦的大规模出口直接相关。

纽约商品因统计税收溢价，价格往往高于伦敦及其他地区价格，而该价格在关税政策未落地前存在两地价差，由此形成套利机会，并促使贸易商提前向美库运输商品进行套利。

其导致的后果是，伦敦金属交易所（LME）各类金属库存一度见底，并进一步引发期限套利行为，逼仓逻辑不断加强，部分品种金属市场出现一定的流动性危机。这一趋势在10月份达到顶峰，当月超过660吨的出口量刷新了历史纪录，并直接导致了国内库存的快速下降。

“国内白银及有色金属交易在一定程度上会受到海外库存向美国转移的影响，且影响是双向的，主要体现在价格和套利行为上。”南华期货研究院高级总监周骥告诉界面新闻记者。

降息预期支撑贵金属市场

白银的上涨并非孤立事件，而是整个贵金属板块在宽松货币政策预期下走强的缩影。市场对美联储12月降息的预期不断升温，为黄金等非生息资产提供了支撑。三菱日联金融集团（MUFG）的Soojin Kim指出，尽管纽约黄金期货微跌0.1%至每金衡盎司4196.20美元，但整体价格仍处于高位。

这种降息预期得到了美联储官员鸽派言论的强化。美联储理事Christopher Waller表示，劳动力市场已足够疲软，有理由在12月再次降息。纽约联储主席John Williams也认为仍有进一步降息的空间。

此外，据媒体报道，被认为持鸽派立场的特朗普总统高级经济顾问Kevin Hassett，已成为下任美联储主席的热门人选，这进一步增强了市场对低利率的信心。澳新银行研究（ANZ Research）的分析师在一份报告中称，较低的利率对黄金等贵金属有利。

供应短缺或推高铜价

供应紧张的主题同样在工业金属市场发酵，尤其是铜。星展集团研究（DBS Group Research）的Eun Young Lee在一份报告中表示，日益严重的铜供应短缺可能会推动价格上涨。该分析师预测，由于供应缺口明年可能扩大至31.6万吨，2026年铜的平均价格或将上涨3.1%至每吨9900美元。铜需求受到数据中心和电网投资的持续推动，而矿山供应增长则因生产中断和矿石品位下降而受到限制。

供应紧张的迹象已在商业谈判中显现。澳新银行分析师指出，智利铜生产商Codelco正寻求将其2026年年度合约的溢价，从今年的每吨89美元大幅提高至每吨350美元。在供应趋紧和需求稳健的双重作用下，星展银行认为中国的铜矿公司可能受益，并将紫金矿业和MMG列为首选。其中，MMG因其74%的收入来自铜业务，被视作理想的铜市场投资标的。

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