12月2日，据知情人士透露，OpenAI首席研究官Mark Chen上周在内部沟通中表示，Garlic在公司内部评估中表现良好，至少在编程和推理等关键任务上的表现已超越谷歌Gemini 3及Anthropic的Opus 4.5。公司计划尽快推出其相关版本，这意味着GPT-5.2或GPT-5.5可能于2026年初亮相。

此次加速推进正值谷歌凭借Gemini 3取得市场关注之际。此前有报道称，OpenAI首席执行官Sam Altman已启动“红色警报”，要求全面提升ChatGPT能力。作为第一步，OpenAI即将推出一款在内部评估中“显著领先”于Gemini 3的推理模型。

Garlic与前代模型的技术突破

Garlic是一个独立于Shallotpeat的新模型。Shallotpeat是OpenAI正在开发的一种新的大语言模型，Altman在10月告诉员工，Shallotpeat 将帮助OpenAI挑战Gemini 3。Garlic包含了该公司在开发Shallotpeat的预训练过程中使用的错误修复程序。

这一点至关重要，因为谷歌上月表示在开发Gemini 3时在预训练方面取得了新突破，OpenAI领导层也已承认这一点。Chen表示，在开发Garlic过程中，OpenAI解决了预训练中遇到的关键问题，其中包括对其此前号称“最佳”且规模更大的预训练模型GPT-4.5进行优化，而该模型自今年2月发布后便鲜少被提及。

实质上，Chen称这些改进意味着OpenAI可以将同等规模的知识注入体积更小的模型，而以前只能通过开发更大的模型才能实现。开发更大的模型显然成本更高、周期更长。Chen表示，基于此次开发Garlic所积累的经验，OpenAI已启动下一阶段更大、更强模型的研发工作。

发布前仍需通过多重测试

Garlic在正式发布前仍需经过多个步骤，包括训练后（向模型展示更多精心挑选的数据，以了解医学或法律等特定领域，或如何更好地回应聊天机器人用户）、其他测试和安全评估。

目前，外界尚不清楚开发者在实际应用中会对Garlic作何评价。正如以往反复出现的情况，在内部评估中表现优异是一回事，而在编程、数据分析等真实场景中稳定发挥则是另一回事。此前GPT-5的市场反应便是例证。

在目前相对逆境的竞争环境中，Chen等OpenAI领导层也承担着内部士气凝聚者的角色，需要在团队中传递信心并提振士气。

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伦敦金属交易所（LME）铜期货在突破感恩节盘整区间后持续上行，创下新高。具体数据显示，LME铜价一度上涨近1%，至每吨11294.50美元；美国纽约商品交易所（Comex）铜期货涨幅则一度扩大至1.6%。交易员为规避潜在的特朗普时代关税，正竞相将铜运入美国，持续推高美欧两地价差。

这一套利行为加剧了本就脆弱的供需格局。一方面全球矿山生产频受干扰，另一方面美国进口需求急剧上升，持续抽走其他地区的现货库存。今年以来，LME铜价累计涨幅已达30%。Mercuria资深交易员Kostas Bintas警告，若此趋势延续，美国以外市场，尤其是亚洲，可能很快面临铜阴极的实质性短缺，进而触发价格的新一轮加速上涨。

高盛专家解读"循环上涨"机制

高盛大宗商品专家James McGeoch将当前市场动态定义为“循环上涨”。他指出，伦敦金属交易所（LME）库存持续收紧，叠加美国COMEX市场套利交易活跃，共同推动了LME远期贴水结构走强。这一贴水结构反过来又进一步刺激了COMEX市场的套利行为，形成“库存收紧-贴水加深-套利增强”的自我强化循环。他称：

我一直在关注伦敦金属交易所（LME）的铜价，11100美元的关口已经三次触及，感觉就像一根蓄势待发的弹簧。

McGeoch进一步分析称，市场早已将目光投向2026年上半年可能出现的供应紧张局面。目前多个主要铜矿正面临生产挑战，包括Grasberg矿供应受限、Kakalua库存下降、Codelco运营摩擦、Collahuasi产出疲软以及QB项目维持较低开采率等。

在此背景下，美国凭借其关税政策预期，正以“战略储备”为由吸引全球库存回流。交易商则通过其资产负债表为这一流动提供支持，客观上加剧了全球其他地区现货市场的紧张格局。

美国成为铜市场主导力量

Mercuria金属和矿业研究负责人Nick Snowdon表示，美国正成为当前铜市场的边际定价者。该公司的Bintas今年3月曾预测，受美国进口需求推动，铜价可能触及每吨1.2万至1.3万美元。

Bintas表示，如果铜价冲至12000美元或15000美元，上海期货交易所价格将存在滞后反应。他预计，到2026年第一季度，运抵美国的铜规模可能超过50万吨。他特别强调：“当中国市场在春节假期后重启时，可能面临铜阴极供应严重短缺的局面。”

高盛大宗商品专家James McGeoch指出，一年前几乎无人预见美国将主导铜市场格局。无论出于偶然或战略设计，美国现已掌握关键筹码。他强调，大宗商品是实物资产，交易逻辑不只存在于Excel模型中，始终包含现实供需的复杂博弈。

长期结构性需求支撑价格

投资者涌入铜市场，不仅是为了利润丰厚的美国套利交易，更是押注于“下一个AI算力浪潮”及全球电网升级所驱动的长期结构性需求。

曾在高盛领导大宗商品研究近30年、现任凯雷集团能源路径团队首席战略官Jeff Currie今年早些时候表示，铜是他"30年交易生涯中见过的最令人信服的交易"。

当前的供需失衡局面预计将在未来几个季度持续，尤其在全球主要铜矿供应持续受限、美国基础设施建设需求保持强劲的背景下，铜市场的紧张态势或进一步加剧。

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山西银行12月1日在官网披露，党委书记任凯已正式到岗并在太原分行宣讲；董事会已聘任邢毅为新任行长，任职资格待监管核准。

至此，山西银行“一二把手”均已完成更替。

新任党委书记任凯曾是山西银行的第一任行长。

2021年4月，山西银行由原大同银行等五家城商行合并组建而成，实际控制人为山西省财政厅，挂牌当年，任凯即出任首任行长。

任凯出生于1972年，赴任山西银行前，历任山西省转型综改办副主任、山西省发改委副主任等职，担任山西银行行长两年后，于2024年上半年调任山西农商联合银行党委书记、董事长。

此次回归，他将接替到龄退休的首任董事长高计亮，成为山西银行第二任“掌门人”。

新任行长邢毅则来自央行系统，调任前曾担任中国人民银行山西省分行副行长；

11月他曾以山西银行党委副书记、代行长身份带队赴太重集团调研，推动银企合作。

新管理层的“强强联合”虽被寄予厚望，但摆在他们面前的，是一份近年来明显承压的成绩单。

目前，山西银行仍面临营收利润下滑、资产质量恶化等问题：

2024年，业绩进入稳定增长通道的山西银行利润出现大幅缩水，全年实现营业收入31.74亿元、同比仅微增0.64%，净利润骤降至0.51亿元，降幅高达93.8%；

当年末，该行不良率从2023年的1.74%攀升至2.50%，拨备覆盖率下降至154.8%，接近监管红线。

截至目前，山西银行仍未披露2025年第一至第三季度营收、利润等经营信息；

今年6月末，该行资产总额为3501.97亿元，较年初出现小幅缩水；负债总额为3282.79亿元，贷款余额、存款余额分别可为1511.53亿元、2806.62亿元。

基于任凯、邢毅二人的履历，市场普遍将此次人事换防视作山西银行完善公司治理、推进战略转型的重要举措；

二人的搭档能否实现山西银行质效与合规的同步提升，仍有待时间检验。

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日前，艾比森董事会审议通过了《关于选举第六届董事会董事长的议案》等多份议案，创始人、董事长丁彦辉以“8票同意、1票反对”再次当选董事长。

这唯一的反对票正是源自丁彦辉，理由是“对董事长岗位薪酬不满意”。

事实上，丁彦辉的薪酬并不低。2024年薪酬高达435.56万元，同比增长了超5成。

如此增速与艾比森的业绩形成了反差，2024年艾比森归母净利润同比下滑了66.82%，今年三季度虽然同比增长了超6成，但仍未回到2023年同期的业绩水平。

丁彦辉真正“不满”的或许不是这几百万的薪酬。

对于丁彦辉的操作，得从3年前的一场定增说起.

2022年5月，为了解决艾比森无实控人问题，丁彦辉以6.33元/股认购了艾比森增发的4100万股股份，合计金额为2.6亿元，一跃成为实控人。

此后，艾比森开始大手笔分红，2022年至2024年合计分红金额达到7.01亿元，而作为大股东的丁彦辉斩获2.42亿元。

其中最大额的分红发生在丁彦辉成为艾比森实控人后的3个月，三年未分红的艾比森一口气分红5.37亿元，按照丁彦辉当时1.24亿股的持股数计算，其分得金额高达1.86亿元。

总结丁彦辉的操作：先通过低价定增增持公司股份，此后再以分红的形式实现现金流的回笼。

如此一来，既实现股权比例的稳步提升以强化对公司的控制权，又借助分红机制降低增持过程中的资金占用压力。

但这套玩法似乎行不通了。

今年5月，丁彦辉再度计划以7.80元/股认购艾比森增发的股份，金额不超过3.6亿元，但遭到股东大会的反对。

这或许是丁彦辉此次投下反对票的一大原因。

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市场当前聚焦于全球主要央行的政策动向。美联储将于12月12日至13日举行议息会议，日本央行也将在12月19日公布利率决议。全球市场正处于短期震荡修复与主要央行政策分化的交织博弈中。一方面，美联储降息预期持续，日本央行加息概率激增；另一方面，周一加密货币暴跌与疲软的美国制造业数据引发避险情绪。

在此背景下，今年最后一次10年期日本国债拍卖需求明显高于过去一年的平均水平，市场正提前反应政策预期。Man Group首席市场策略师Kristina Hooper表示，由于市场预期日本政府预算赤字将扩大，且日本央行将再次加息，今年以来日本国债收益率“一路飙升”，因此应密切关注日本国债走势。她称：

“这一点至关重要，因为日本国债收益率上升可能会推高其他长期主权债券的收益率，从而增加一些政府本就难以承受的借贷成本。”

核心市场走势如下：

• 美股集体高开，标普500指数高开18.33点，涨幅0.27%，报6830.96点；道琼斯工业平均指数高开127.58点，涨幅0.27%，报47416.91点；纳斯达克综合指数高开103.83点，涨幅0.45%，报23379.75点。

• 热门中概股小马智行盘初涨3.3%，文远知行涨超1.7%，百胜中国涨超0.7%。阿里巴巴跌1.69%，网易跌1.7%，万国数据跌2.07%，B站跌2.54%，大全新能源跌2.65%，小鹏汽车跌4.33%。
• 欧洲斯托克50指数开盘涨0.1%，德国DAX指数涨0.1%，英国富时100指数跌0.1%，法国CAC 40指数跌0.1%

• 日经225指数收盘几无变动，报49303.45点。日本东证指数收跌涨0.1%，报3341.06点。韩国首尔综指收盘涨1.9%，报3994.93点

• 10年期美国国债收益率上升2个基点至4.10%

• 美元指数基本持平，为99.4；日元兑美元下跌0.2%，至155.76

• 现货黄金短线持续走低，失守4190美元/盎司，日内跌幅扩大至1%。；现货白银高位回落，跌超1.2%至57.27美元/盎司

• 比特币上涨1.2%，至87457.84美元，以太坊价格上涨 1.2%，至 2827.17 美元

美股指期货集体走高。周一数据显示，美国11月制造业活动因订单疲软而连续第四个月萎缩，且收缩幅度为四个月来最大。在美联储下周政策会议前，官员们将参考其关注的核心通胀指标个人消费支出（PCE）物价指数数据。预计本周五公布的报告将显示通胀压力依然顽固。

市场普遍预期，政策讨论的焦点将集中在劳动力市场状况上。除了通胀数据外，本周还将公布11月ADP私营部门就业报告以及12月消费者信心指数初值，这些数据将为利率路径提供进一步线索。

隆奥银行新加坡高级宏观策略师李浩敏表示：

“鉴于美联储可能再次降息，且主要政府采取的财政政策比预期更有利于经济增长，我们认为全球宏观经济环境仍将有利于投资者承担风险。”

American Bitcoin恢复交易，跌幅扩大至超过40%，投资者关注比特币近期走势。12月1日，Yorkville Acquisition任命Steve Gutternman为合并后新公司的CEO、任命Sim Salzman为CFO。

英伟达涨近3%。日本国债拍卖需求强劲，推动国债价格上涨。日本基准10年期国债收益率在拍卖后下跌2个基点至1.855% 。日本将于周四拍卖30年期国债。

日元兑美元汇率在周一创下近一周最大涨幅后走弱，此前日本央行行长植田和男发出迄今为止最明确的信号，暗示央行理事会可能很快会加息。

现货黄金短线持续走低，失守4190美元/盎司，日内跌幅扩大至1%。

现货白银高位回落，跌超1.2%至57.27美元/盎司。一项关键技术指标显示，截至周一的六天上涨行情已将白银推入超买区域。

比特币止跌反弹。周一，加密货币价格再次暴跌，导致近10亿美元的杠杆加密货币头寸被清算，给大规模抛售潮带来了动力。

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12月2日，据媒体报道，贝莱德投资研究所在最新发布的《2026年全球投资展望》报告中，已将长期美国国债的投资评级从此前的“中性”正式下调至“减持”，此评级适用于未来6至12个月的投资周期。该机构指出，科技巨头在人工智能领域持续加码的大规模投入，预计将在未来数年内催生高达数千亿美元的新增债务发行。

在美国市场之外，贝莱德也同步调整了对其他主要债券市场的配置策略。由于预期利率水平上升且政府债券发行量增加，该机构决定在未来6至12个月内进一步减持日本政府债券。另一方面，基于发行量相对有限且部分政府资产负债表较为健康的判断，贝莱德将新兴市场硬通货债务的投资评级从此前的“减持”上调至“增持”。

AI融资潮加剧债务风险

贝莱德在报告中强调，公共与私人部门借贷需求的同步攀升，预计将对利率构成持续且显著的上行压力。尽管人工智能相关借贷本身不会对科技行业总体稳健的资产负债表造成实质性冲击，但当前这轮企业融资热潮，恰逢美国及其他主要发达经济体公共债务已处于历史高位，二者叠加可能放大整体风险。

该机构进一步分析指出，结构性上升的资本成本，不仅会提高人工智能投资本身的经济门槛，也可能对更广泛的经济活动产生抑制效应。值得注意的是，美国国债未偿还规模目前已突破38万亿美元的历史纪录。

股市前景依然乐观

尽管对债券市场持谨慎态度，贝莱德仍对人工智能相关投资将在2025年继续推动美国股市上涨保持乐观。该机构预计，人工智能驱动的收入增长将广泛提振经济，但也认为技术进步对不同公司的受益程度将呈现明显分化。

贝莱德在报告中指出：“完全由人工智能创造的全新收入流很可能会逐步显现。这些收入如何在不同行业与企业之间分配仍存在变数，其具体演变路径目前尚不明确。因此，识别其中的赢家将成为主动投资策略的关键。”

该机构同时表示，虽然人工智能带来的生产力提升最终可能有助于增加政府财政收入，从而在一定程度上缓解美国的债务压力，但这一传导过程需要较长时间才能实现。

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12月2日，据报道，Saxo Bank首席市场策略师John Hardy称，2025年的部分"离谱预测"已初显端倪。其中关于特朗普关税政策将冲击美元的预测正在兑现：美元今年已下跌8%，有望创下2017年以来最差表现，财政赤字扩大和美联储独立性担忧是年初美元走弱的两大原因。

另一项预测称英伟达市值将达到苹果两倍，虽未完全实现，但这家芯片制造商市值已上涨34%至4.37万亿美元，超过苹果的4.18万亿美元。这些案例为2026年的“离谱预测”提供了某种参考框架。

该行最新发布的2026年“离谱预测”包括量子计算突破、金价飙升至1万美元、AI系统大规模故障等情景，每个情景都详细描绘了对市场的潜在冲击路径。

据介绍，Saxo Bank的“离谱预测”系列是一份每年都会发布的报告，其中包含了一系列被描述为“不太可能发生但一旦发生将对金融市场产生巨大冲击”的预测。

这些预测并非Saxo Bank的官方立场，而是旨在提醒投资者考虑那些被忽略的可能性。2025年的预测包括“特朗普2.0”将摧毁美元、英伟达市值超过苹果两倍、自然灾害导致大型保险公司破产、电气化导致欧佩克解体等。

量子计算突破引发金融恐慌

据报道，Saxo Bank策略师Neil Wilson预测，量子计算机将比预期更快地突破，引发金融市场恐慌。

在这一情景下，投资者会将现金投入白银和黄金等避险资产，推动金价飙升至1万美元。量子计算相关股票如IBM、网络安全公司将经历剧烈波动。

AI自动化危机

Saxo Bank投资策略主管Jacob Falkencrone预测，到2026年，代理式AI系统将被用于优化、自动化和连接几乎所有事物，直到一系列故障引发全面危机。

具体情景包括：算法错误触发市场闪崩、发现大量AI驱动的会计违规行为、工厂中运行错误AI指令的机器人导致人员伤亡。

这场万亿美元规模的清理行动将使网络安全、审计和咨询公司收入飙升，这些公司负责修复、保护和简化代码库。高度自主化AI平台的估值将面临压力，投资者将转向提供弹性、监督和人工控制的公司。

其他离谱预测

Saxo Bank的2026年预测清单还包括其他情景：

泰勒·斯威夫特与Travis Kelce的婚礼拯救全球经济；

美国2026年中期选举顺利进行，引发团结与文明趋势；

减肥药广泛普及，甚至用于宠物；

SpaceX宣布IPO；

财富500强公司任命AI模型担任CEO。

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12月2日，美银分析师Tim Anderson在研报中称，礼来凭借其减肥和糖尿病药物在市场中的领先地位，以及新药推进进度超预期，将在未来多年持续实现超常增长。

美银看好礼来的核心理由在于其GLP-1药物Zepbound和Mounjaro在大型肥胖症和糖尿病市场中保持"第一名"地位。Anderson表示，尽管该领域竞争复杂，但礼来仍稳居领先地位。

该行还指出，礼来的新药开发进度快于预期。分析师预计口服药物orforglipron将于2026年初而非此前预期的2026年末推出，这推升了其对该公司未来一年的营收和盈利预测。

此外，大盘生物制药板块整体估值上升也构成利好因素。Anderson认为，随着特朗普政府医疗保健政策重点逐渐明朗，市场重新青睐该板块。礼来股价今年以来已累计上涨36%。

新药推进速度超预期

美银上调目标价的关键催化剂是礼来新药开发管线的进展超出预期。

Anderson预计口服GLP-1药物orforglipron将在2026年初上市，较此前市场预期的2026年末提前。这一时间表调整促使分析师上调了对礼来未来一年的营收和盈利预测。

Anderson指出：

"该公司即将以加速方式推出备受关注的新型口服GLP-1药物orforglipron，因其获得了FDA首批授予的国家优先审评券之一，公司指引上市时间为2026年3月。"

与此同时，礼来正在推进其高效能产品retatrutide（又称"triple G"）的广泛三期开发计划，首批结果可能在年底前公布。多条管线的同步推进增强了市场对礼来长期增长潜力的信心。

GLP-1药物巩固市场领先地位

礼来的减肥和糖尿病治疗药物Zepbound和Mounjaro在竞争激烈的GLP-1药物市场中维持领先优势。

Anderson在研究报告中写道：

"虽然肥胖症类别很复杂，有许多变动因素，但我们继续认为礼来将稳固保持领先地位，这将在未来多年推动超常增长，考虑到这一背景，其估值是合理的。"

GLP-1药物市场规模庞大且增长迅速，礼来凭借两款产品在该领域的市场份额巩固了其在制药行业的竞争地位，这是美银维持看涨立场的重要原因。

行业估值重获支撑

大盘生物制药板块整体估值的上升为礼来股价提供额外支撑。

Anderson表示，随着特朗普政府的医疗保健政策优先事项逐渐清晰，市场重新拥抱该板块，这在一定程度上推动了行业估值回升。

这一政策环境的明朗化降低了投资者对制药行业监管不确定性的担忧，为包括礼来在内的大型生物制药公司创造了更有利的估值条件。礼来股价今年以来已累计攀升37%，表现强于大盘。

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12月2日，据报道，Wealthfront最新披露，计划通过发行3460万股筹资至多4.85亿美元，其中包括现有股东出售的股份，发行价区间为每股12至14美元。公司及部分股东将分别发行2147万股和1315万股。

据其向美国证券交易委员会提交的文件，贝莱德和Wellington Management旗下基金可能在IPO中认购至多1.5亿美元股份，显示机构投资者对该交易的兴趣。Wealthfront计划在纳斯达克市场挂牌，股票代码为"WLTH"。

这一上市计划正值美国IPO市场复苏之际。在贸易政策不确定性导致的低迷后，美联储降息预期升温推动了投资者对新股的需求。高盛、摩根大通和花旗集团担任此次发行的承销商。

财务表现稳健，盈利能力持续提升

Wealthfront成立于2008年，由Andy Rachleff和Dan Carroll创立，主要为客户提供现金账户、ETF和债券投资等自动化工具，以及交易和低成本贷款服务。该公司以自动化投资产品和在线平台著称，吸引了大量年轻客户群体，同时提供高收益储蓄账户等类银行服务。

Wealthfront的最新财务数据显示出稳健的增长态势。截至今年7月31日的六个月内，公司实现营收1.756亿美元，净利润6070万美元。相比之下，去年同期营收为1.459亿美元，净利润1.323亿美元。

尽管净利润同比下降，但这主要源于税收环境的变化。今年上半年公司计提了1330万美元的所得税准备金，而去年同期享受了5410万美元的税收优惠。剔除这一影响，Wealthfront调整后的EBITDA同比增长16%，反映出其核心业务的强劲表现。

公司的资产管理规模也在持续扩张，882亿美元的平台资产彰显了其在自动化投资领域的市场地位。这一数字为Wealthfront提供了稳定的管理费收入基础，支撑其长期增长前景。

值得注意的是，Wealthfront的上市之路颇为曲折。2022年，瑞士银行UBS曾同意以14亿美元收购该公司，旨在扩大其高净值客户基础。然而这笔交易后来因股东对交易条款的反对而告吹。

相比当时的收购估值，此次IPO的目标估值最高达20.5亿美元，较2022年的14亿美元估值大幅提升约46%。这一估值增长反映了Wealthfront在过去两年中业务规模的扩张和盈利能力的提升。

公司今年6月曾秘密提交IPO申请，经过数月筹备后正式启动上市进程。根据监管文件，Tiger Global持有公司19.7%的股份，DAG Ventures持股12.3%，Index Ventures持股11.5%，这些早期投资者将在此次IPO中获得丰厚回报。

金融科技IPO热潮涌现，市场表现分化

Wealthfront的上市计划正值金融科技公司掀起新一轮IPO热潮。

瑞典的Klarna、美国数字银行Chime等公司相继登陆资本市场，吸引了投资者的广泛关注。汽车金融平台Lendbuzz和保险科技公司Ethos Technologies也已提交上市申请。

然而市场表现呈现分化态势。虽然这些公司在上市初期获得强劲需求，股价大幅跳涨，但Klarna和Chime目前股价均已跌破发行价，提醒投资者关注估值合理性和长期基本面。

美国IPO市场在经历了因贸易政策不确定性导致的低迷后正在复苏。美联储降息预期的升温提振了投资者对新股发行的需求，为金融科技公司提供了有利的上市窗口。

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当地时间周二，这家总部位于帕洛阿尔托的公司正式宣布了其在伦敦的大规模扩张计划。根据计划，Luma AI将在其新的伦敦基地招聘约200名员工，涵盖研究、工程、合作伙伴关系及战略发展等多个职位，预计在2027年初完成。届时，伦敦团队将占其全球员工总数的约40%。

这一战略举措的背后是其强大的资本支持。就在两周前，Luma AI宣布完成由沙特公共投资基金旗下AI公司Humain领投的9亿美元C轮融资，使其估值一举突破40亿美元大关。这笔资金为Luma AI的全球扩张和算力基础设施建设提供了充足弹药。

Luma AI的扩张并非孤例，它加入了越来越多北美AI公司涌入英国和欧洲的浪潮。此举不仅是为了争夺顶尖人才，也是为了抢占新的市场机遇，将直接加剧其与谷歌、Meta等科技巨头在生成式视频及“世界模型”领域的正面竞争。

巨额融资支持全球扩张

Luma AI最近完成的9亿美元融资，是其得以启动全球扩张的关键。此轮融资由Humain领投，而该公司此前已获得芯片巨头英伟达的支持。Luma AI的首席执行官兼联合创始人Amit Jain表示：

“借助C轮融资和即将进行的全球计算基础设施建设，我们拥有了将世界级AI带给全球创意人士的资本和能力。”

他强调，向欧洲和中东地区扩张是“合乎逻辑的下一步”，旨在将AI技术直接交付给全球的故事讲述者、代理机构和品牌。目前，该公司的视频模型主要通过应用程序编程接口（API）和内容创作套件，面向营销、广告、媒体和娱乐等行业。

在众多欧洲城市中，Luma AI选择伦敦作为其扩张的首站和核心枢纽。Amit Jain在接受采访时表示，这一决定是基于英国的人才优势。他表示：

“考虑到这里的大学和像DeepMind这样的研究机构，伦敦拥有一些最优秀的研究人才。”

此外，他补充道：“我们也将伦敦视为进入欧洲市场的入口。”

Luma AI的行动反映了一个清晰的行业趋势。为利用欧洲的人才库和收入机会，北美AI实验室正纷纷在此“安营扎寨”。例如，总部位于旧金山的Anthropic于去年11月宣布了在巴黎和慕尼黑开设办事处的计划；加拿大AI初创公司Cohere则在去年9月表示，将在巴黎设立其EMEA（欧洲、中东和非洲）总部。

角力“世界模型”赛道

Luma AI的核心目标是构建“世界模型”（world models）。这类模型能够处理和学习视频、音频、图像以及文本信息，与主要处理文本的大语言模型（LLM）相比，其应用维度更为广阔。

尽管“世界模型”的发展尚不如LLM成熟，但一些研究人员认为，它在实现通用人工智能（AGI）的道路上可能更为关键。

Amit Jain预测，尽管视觉模型目前比语言模型“落后大约一年到一年半”，但随着时间的推移，“世界模型”将成为大多数日常使用场景下AI的“自然交互界面”。他表示，包括谷歌、Meta和英伟达在内的科技巨头也都在为不同用例开发“世界模型”，赛道竞争已然十分激烈。

据Amit Jain向媒体透露，Luma AI在9月发布的最新模型Ray3，其性能基准测试结果高于OpenAI的Sora，并与谷歌的Veo 3处于相似水平，显示出其在核心技术上与行业巨头一较高下的决心。

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该机构周二预计，美联储仅会在2026年底前再降息两次，随后将联邦基金利率维持在3.25%至3.5%区间至2027年全年。当前，美联储正试图在通胀与劳动力市场疲软之间取得平衡。该预测发布之际，特朗普准备提名新的美联储主席，新主席预计将面临降低借贷成本的巨大压力。

报告进一步指出，多国利率需持续高于疫情前水平以抑制通胀，其中部分原因是当前公共债务规模已显著高于此前常态。

全球多数主要央行或将陆续结束宽松周期

OECD最新预测指出，全球主要央行将陆续结束宽松周期。欧元区与加拿大预计已无进一步降息空间，英国央行将于2026年上半年停止降息，澳大利亚央行则可能在下半年达到类似节点。

日本因通胀率稳定在2%左右，预计将稳步收紧货币政策。12月1日，日本央行行长植田和男在一场讲话中，罕见地直接提及即将于12月18日至19日召开的货币政策会议，并表示届时将“酌情做出决定”，这一表态显著提振了市场对于日本央行将在12月加息的预期。

报告进一步分析称，目前许多发达经济体的实际政策利率已接近或处于“实际中性利率”区间内，预计到2027年底所有主要经济体政策利率均将回归至该水平。中性利率指既不刺激也不抑制经济增长的货币政策基准。

AI投资提振经济增长预期

OECD在最新经济展望中普遍上调了全球主要经济体的增长预测，指出人工智能投资的快速增长已成为推动美国及部分亚洲经济体工业生产的关键动力。

经合组织目前预计，美国经济在2025年将增长2%，高于9月份预测的1.8%。报告认为，未来一年内经济对人工智能的依赖度将逐渐降低，总体增长放缓程度将低于此前预期。2026年美国GDP预计仍可增长1.7%。

与此同时，欧元区与日本2025年的增长预期均被上调至1.3%，巴西、印度等主要新兴经济体的前景也获上修。英国经济在2026年虽预计将从今年的1.4%放缓至1.2%，但仍优于此前1.0%的预测水平。

债务风险与政策挑战并存

尽管全球增长前景有所改善，但经合组织经济政策与研究主管Asa Johansson警告称，当前的经济扩张“依然脆弱，且不应被视为理所当然”。

OECD敦促各国政府应利用当前相对平稳的窗口期，积极应对日益严峻的公共债务压力。目前仅有法国、意大利、波兰和英国等少数国家计划在未来两年内显著收紧财政政策。该组织特别指出，英国政府近期在预算中为财政规则增设缓冲空间的举措是“审慎的”。

报告进一步分析，德国等部分国家虽仍具备一定的债务扩张空间，可在短期内支持国防开支的可持续增长，但在医疗、养老及气候转型等领域的长期支出压力下，财政政策空间“最终将受到显著挤压”。

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在9月FOMC会议中，19位官员给出了11种不同估值，区间从2.6%跨越至3.9%——后者接近当前利率水平。这场关于"中性利率"究竟在哪里的争论，本质上反映了决策者对经济是否需要更多刺激存在根本分歧。

美联储主席鲍威尔已承认，利率制定委员会在优先稳定物价还是最大化就业这两大目标上存在"强烈分歧"。核心问题在于：经济是需要更多动力来支撑就业市场，还是应该因通胀高于目标且关税可能进一步推高物价而踩下刹车。

这种分歧正转化为一场罕见的公开辩论：下周是否应再次降息，以及此后如何行动。中性利率——即既不刺激也不抑制经济的利率水平——被视为降息周期的终点，但美联储目前正艰难寻找这一目标位置。

随着基准利率接近中性利率估值区间上限，每一次降息决定都变得更加困难。费城联储主席Anna Paulson在11月20日表示，通胀和失业的双重风险，加上利率可能已接近中性水平，让她在进入12月会议时持谨慎态度。

分歧达到历史极值

美联储官员对中性利率的估计在过去一年出现了自2012年开始公布预测以来的最大分化。桑坦德银行首席美国经济学家Stephen Stanley表示：

"我们的人员意见分散各处。虽然这方面总是存在一定程度的分歧，但当前的区间更宽。"

Stanley认为，随着美联储基准利率到达估值区间上限，这些估计变得愈发重要。

"对一些更鹰派的美联储成员来说，它开始可能成为一个有约束力的限制，"他说，"这绝对意味着每一次后续降息都会变得越来越困难。"

费城联储主席Paulson在阐述她的谨慎立场时指出："货币政策必须走一条细线。每一次降息都让我们更接近政策从轻微抑制经济活动转向开始提供提振的水平。"

中性利率也被称为r-star，基于模型中使用的数学符号，或自然利率。这一概念无法直接观察，只能推断，并在一个多世纪以来引发了激烈辩论。尽管包括凯恩斯在内的一些经济学家质疑它是否真正有用，但现代央行官员中鲜有人认同这一观点。

纽约联储主席威廉姆斯是该领域专家，他认为这一理念处于"货币理论和实践的核心"。威廉姆斯指出，决策者未能诊断出自然或中性利率和失业率的变化可能产生深远后果，并援引了1960年代和1970年代通胀预期飙升的例子。

中性利率被普遍认为受人口结构、技术、生产率和债务负担等长期因素驱动，这些因素影响储蓄和投资模式。

由于中性利率对经济学家而言就像"暗物质"之于天文学家——无法直接观测——一些决策者更倾向于用鲍威尔的话说，"通过其效果"来判断。

圣路易斯联储主席Alberto Musalem表示，低违约率显示金融环境仍对经济构成支撑。克利夫兰联储主席Beth Hammack则指出，信贷利差收窄意味着货币政策"即便有限制性，也只是勉强如此"。

然而，从金融市场提取线索并非易事。一些美联储官员将徘徊在4%左右的10年期美国国债收益率视为金融环境未拖累经济的证据。其他人则认为，这些指标反映了对经济路径的预期以及全球对安全资产的强劲需求，因此在估算中性利率时用处不大。

中性利率未来方向也存分歧

除了对当前中性利率水平缺乏共识，美联储内部对其走向也存在分歧。

明尼阿波利斯联储主席卡什卡利（Neel Kashkari）预测，人工智能的广泛应用将带来更快的生产率增长，随着新投资机会提振资本需求，中性利率将上升。

美联储理事Stephen Miran是特朗普最新任命的央行官员，他认为当前政策也应纳入讨论。Miran在加入美联储后的首次政策演讲中提出，特朗普的关税、移民限制和减税政策共同推动中性利率走低，即便只是暂时性的——因此美联储应大幅放松政策以避免伤害经济。

Williams上月对将短期变化纳入计算表示怀疑。他认为人口老龄化等全球趋势正将利率估值维持在历史低位。

实际数据仍是决策基础

鉴于前景充满不确定性，美联储官员下周公布最新估值时，围绕中性利率的分歧不太可能消失。

今年退休的前费城联储主席Patrick Harker表示，更具体的因素——"劳动力数据和价格数据"——将驱动实际政策决定。Harker说：

“中性利率是一个有用的概念工具，但它只是一个工具，不会驱动政策决定，我不记得有哪次所有人坐在一起，整个对话都是关于r-star是什么。"

此外，美联储将在2026年迎来领导层更迭，特朗普誓言挑选一位致力于降低利率的新主席，且可能还有其他机会在美联储安插盟友。预计新决策者将像Miran一样主张更宽松的货币政策，并可能估计当前中性利率更低。

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近期的市场波动凸显了投资者对货币政策的高度敏感。美联储主席鲍威尔上月在FOMC会议后的鹰派表态曾一度引发纳斯达克100指数从高点回落约8%。然而，纽约联储主席John Williams在11月21日的鸽派讲话迅速扭转了市场情绪，不仅推动股市几乎完全收复失地，还将市场对12月降息的预期概率推升至85%。

与此同时，关于美联储下一任主席人选的讨论也成为市场焦点。周二，据有"新美联储通讯社"之称的《华尔街日报》记者Nick Timiraos报道，特朗普总统似乎已倾向于选择长期顾问哈塞特（Kevin Hassett）担任这一职位。根据Polymarket的数据，他被提名的概率已升至80%。Hassett被市场普遍视作宽松货币政策的拥护者，这进一步强化了市场的鸽派预期。

尽管当前对美国劳动力市场健康状况的担忧，为短期内采取降息等宽松措施提供了合理论据，但这一短期共识掩盖了即将到来的长期挑战。如果2026年的宏观经济数据显示通胀压力卷土重来，届时无论谁执掌美联储，其维持宽松政策的能力和机构信誉都将面临市场的严格审视。若通胀预期脱锚，或将导致美国长期利率上升和货币贬值。

鸽派预期升温，市场短期风平浪静

目前，金融市场似乎已经为一位鸽派的美联储新主席做好了准备。投资者普遍预计，鲍威尔任期结束后，美联储将推出更多降息措施，市场定价的终端利率在3%左右，反映了相当鸽派的政策结果。

在这种预期下，市场表现平稳：美元汇率企稳，收益率曲线在区间内波动，30年期美国国债收益率稳定在5%以下，而10年期盈亏平衡通胀率也处于2.25%的区间下沿。

据花旗分析师Nohshad Shah的观点，当前围绕降息的讨论并非空穴来风，对劳动力市场走弱的真实担忧为政策转向提供了可信的理由。这意味着，无论下一任主席的个人政策倾向或信誉如何，短期内的政策方向——即倾向于宽松——似乎是确定的。

增长与通胀双重挑战，2026年宏观前景难言乐观

然而，着眼于2026年，宏观经济前景可能迫使货币政策制定者重新评估鸽派立场。分析显示，积极的财政刺激和持续宽松的金融状况，可能会为2026年的经济增长提供显著的额外动力。

根据美联储的金融状况指数（FCI-G）和财政脉冲的测算，两大因素预计将为2026年的经济增长贡献约100个基点的提振。考虑到美国在移民政策收紧后的长期趋势增长率约为1.75%，这意味着2026年的实际GDP增长率可能达到2.75%左右。这一预测远高于全美商业经济协会（NABE）42位专业预测者2%的增长预期中值。

在增长前景强劲的同时，通胀问题依然棘手。目前，核心通胀率仍比美联储2%的目标高出约1个百分点，且下降势头已经停滞。在经济存在100个基点正产出缺口的情况下，分析师很难看到明年出现通缩的动力。Nohshad Shah预计，届时通胀可能停滞在3.0%甚至更高水平。如果这一情景成为现实，美国名义GDP增速将达到5.75%，形成一个典型的“再通胀”环境。

央行信誉面临大考，市场或成“政策刹车”

在再通胀环境下，任何坚持鸽派立场的央行都将面临信誉大考。如果美联储在增长和通胀双双走高的情况下，甚至继续降息至3%以下，市场可能会通过自己的方式寻找平衡，扮演“政策刹车”的角色。

历史经验表明，当央行信誉受损时，需要采取更激烈的“过度修正”才能将通胀拉回目标，这通常会引发比预期更严重的经济衰退，最终对股市造成长期负面影响。因此，如果市场认为美联储的政策变得不可信，它可能会通过抛售债券和股票来主动收紧金融条件，例如推动10年期国债收益率走高、打压股市。

虽然短期内市场可能将“顺周期”宽松解读为有利于企业盈利，但这只会意味着利率最终需要更大幅度的上升来抵消这种影响。一旦10年期美债收益率逼近4.5%-5%的水平，将迅速成为股市的阻力。

资产价格前景平衡，但波动性恐将加剧

综合来看，资产价格的前景是平衡的。积极的增长前景、宽松的货币与财政政策共同为股市提供了支撑。但另一方面，围绕货币政策反应函数的不确定性，以及人工智能领域部分公司的估值过高，也意味着近期的市场波动将持续存在。

尤其在AI领域，“水涨船高”的阶段已经结束，投资者正变得更具辨别力，开始审视部分公司的债务发行规模。同时，行业内的竞争日趋激烈，例如谷歌和英伟达在芯片主导地位上的角逐，正导致市场估值差距急剧收窄，投资者需要从中辨别赢家和输家。

展望未来，市场的风险正在聚集，主要包括：再通胀环境下增长与通胀同步上升、劳动力市场显著走弱引发衰退，以及AI乐观情绪的大幅逆转。这意味着市场需要为更广泛的结果范围定价，潜在的波动性预计将会上升。

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周一，白银价格一度触及每盎司58.84美元的历史新高，延续了上周五近6%的涨幅，并已连续六个交易日上涨。今年以来，白新价值几乎翻了一番，其涨幅远超黄金约60%的强劲表现。

这一轮凌厉涨势的背后，是交易员对全球供应持续紧张的投机性押注。当比特币及加密货币市场整体下挫时，实体白银的逼空格局正在上演。继数月前伦敦市场出现历史性挤兑后，如今压力已转移至其他中心。

市场参与者正密切关注这一轮由中国库存告急、强劲工业需求、投机热潮以及潜在贸易政策风险共同导演的“完美风暴”。在全球主要库存中心难以提供有效缓冲的背景下，白银市场的脆弱性正被放大，任何新的冲击都可能引发更剧烈的价格波动。

上海库存告急，全球短缺“多米诺骨牌”倒下

Wind数据显示，11月24日当周上海黄金交易所白银库存下降58.83吨，降至715.875吨，创下2016年7月3日以来新低。11月25日，该库库存虽勉强累库21.3吨，但仍然处于近十年低位。

金瑞期货分析师Zijie Wu指出，“紧张源于对伦敦的出口增加”。据界面新闻，因担心关税导致的跨境货运成本，今年黄金、白银、铜等商品在纽约和伦敦等重要仓库之间出现提前于加税节点的“跨境迁徙”套利现象。ING的Warren Patterson和Ewa Manthey表示，这些货运的触发因素是近期的一场供应紧张，该紧张局面曾一度将白银价格推至历史新高。数据显示，中国的白银出口量在10月份升至超过660吨，创下历史最高纪录。

分析指出，上海白银期货价格已陷入深度“现货升水”结构，即近期合约价格高于远期合约，这表明市场存在严重的短期供应压力。Zijie Wu表示，鉴于库存低位和供应的所谓非弹性（或粘性），市场的担忧情绪依然高涨。

多重需求叠加，基本面支撑强劲

除了供应端的冲击，多个层面的强劲需求也为银价上涨提供了坚实的基本面支撑。

首先是工业需求。Zijie Wu补充说，“第四季度通常是太阳能装置的旺季”，而光伏组件是中国白银消费的主要领域之一。

11月1日，财政部、税务总局发布关于黄金有关税收政策的公告。会员单位或客户通过上海黄金交易所、上海期货交易所交易标准黄金，卖出方会员单位或客户销售标准黄金时，免征增值税。而纳税人不通过交易所销售标准黄金，应按照现行规定缴纳增值税。

深圳国兴贵金属有限公司风险主管Liu Shunmin表示：

“新规后许多商家不确定如何为产品定价，因此一些人将重点转向了白银。”

与此同时，投机需求正以前所未有的势头涌入。道明证券商品策略师Daniel Ghali认为，“如今伦敦市场的大部分实物需求都与纯粹的投机需求有关”。衡量散户需求情绪的白银ETF在11月重新录得资金净流入。期权市场上，白银看涨期权的波动率溢价已升至2022年以来最高点，表明投资者押注价格上涨的成本急剧增加。

宏观与政策风险加剧市场博弈

宏观经济预期和潜在的政策变动为白银市场的多空博弈增添了更多不确定性。市场对美联储本月可能降息的预期不断升温，这为黄金和白银等贵金属提供了抗法定货币贬值的吸引力。

更令市场紧张的是来自美国的政策风险。市场开始担忧特朗普政府可能对白银加征关税。Daniel Ghali警告称，“如果对白银征收关税，那么已经运抵美国的白银将被锁定”，如果届时上海市场仍在从支援伦敦的行动中恢复，“其影响将是巨大的”。这种对突然出现美国溢价的恐惧，已导致一些交易商不愿将金属运出美国，使得全球市场在进一步收紧时几无缓解希望。

法国巴黎银行商品策略总监David Wilson表示，“上周的走势是由投机驱动的”，投资者需要关注金银比，该比率已降至70附近，这关系到白银相对于黄金的估值水平。

在白银价格屡创新高的背景下，投资者情绪高涨，相关矿业公司的股票也受到热捧。周一，白银矿业股普遍上涨。美国上市的Coeur Mining Inc.一度上涨3.5%，Pan American Silver Corp.上涨2.5%。在伦敦上市的Fresnillo Plc飙升超过8%。澳大利亚的Sun Silver Ltd.和Silver Mines Ltd.分别一度大涨21%和近13%。

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根据欧盟统计局周二公布的数据，欧元区11月调和CPI同比初值从上月的2.1%加速至2.2%。在今年大部分时间里，通胀率都在欧洲央行2%的目标附近徘徊。

最新的通胀数据证实了欧洲央行自身的观点，即通胀已基本得到控制，决策者现在有充足的时间来观察价格走势，然后再考虑任何进一步的行动。受此影响，市场几乎完全排除了欧洲央行在今年最后一次会议（12月18日）上降息的可能性，并认为明年采取任何宽松政策的可能性仅为四分之一。

剔除波动较大的食品和能源价格后，核心通胀率维持在2.4%不变。这主要归因于服务价格的持续快速增长，而耐用品价格增长则相对温和。

能源价格持续下跌，但服务业等领域通胀顽固

数据显示，欧元区内部的价格压力，尤其是在服务领域，依然是支撑通胀的关键因素。

11月份，服务业通胀率高达3.5%，未加工食品价格上涨3.3%。与此同时，被密切关注以评估外部影响的非能源工业品通胀率为0.6%，表现温和。众多决策者已表示，只要基本趋势与目标一致，可以接受通胀率的微小偏离。

此外，天然气价格目前已比一年前低40%以上，原油价格下跌超过10%，这预示着能源领域的通缩压力仍将持续。11月数据显示，能源价格同比下降0.5%。

虽然欧洲央行倾向于忽略由能源引发的暂时性价格波动，但一些人担心，过低的通胀数据可能会影响通胀预期，从而使低通胀成为一种自我实现的现象。

观望立场或将持续

最新的通胀数据为欧洲央行维持当前利率水平不变的立场提供了支持。欧洲央行在截至今年6月的一年内，已累计降息2个百分点，但此后一直保持观望态度。央行官员们普遍认为，只要潜在趋势指向通胀回归目标，他们可以容忍围绕目标的小幅波动。

市场定价也反映了这一预期。目前，投资者认为欧洲央行在12月18日的会议上调整其2%的存款利率的可能性微乎其微。

虽然经济并未出现繁荣景象，但调查和硬数据继续指向接近其潜在增长率（约1%至1.5%）的稳健扩张。此外，相对紧张的劳动力市场也为经济增长提供了支持。欧盟统计局的另一份数据显示，10月份欧元区失业率微升至6.4%。

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编辑 | 张晓玲

中国汽车市场正呈现出一种“折叠感”。

11月，鸿蒙智行首破8万大关，誓要改写豪华车市场版图；吉利单月销量冲破31万辆，新能源转型大成；零跑汽车同比暴涨75%，喊出明年百万销量的野心。

然而此前乘联分会发布的一组统计数据显示，11月1日至23日期间，全国乘用车市场零售数据出现同比、环比下滑。目前，该数据尚未有改善的迹象。在传统的“金九银十”之后，在购置税全免政策即将到期的逼单窗口期，车市年底翘尾效应爽约了。

头部企业红火，大盘遇冷背后，是中国汽车市场淘汰赛正在加速。这也是为何吉利的桂生悦在预警淘汰赛，蔚来的李斌在死磕盈利。因为他们比谁都清楚：高增长时代结束了，残酷的存量竞争时代已至。

11月中国车市体现出巨头林立、销售断层的格局，市场格局在年末冲刺前剧烈分化。

比亚迪11月销量超48万辆，海外销售成为当月亮点，首次突破13万辆。海外销售数据在一定程度上，缓解了投资者对其国内销量承压的担忧。在12月2日港股新能源汽车板块整体下跌的情况下，比亚迪股份收盘涨2.19%。

吉利汽车也逆势上涨，这得益于新能源转型加速。其在11月销量31万辆，完成全年300万辆销量目标在望。其中，新能源车型在11月销量同比增53%，达18万辆，新能源渗透率超60%。极氪科技则在11月销量环比增长3.68%，至63902辆，但内部品牌表现出现分化，领克品牌从10月的超4万辆跌至11月的35059辆。

新势力中，鸿蒙智行与零跑汽车彻底甩开了大部队，成为巨头挑战者。鸿蒙智行携全系“五界”卖出了81864辆，创下单月交付历史新高。零跑汽车则以70327辆的交付成绩，连续9个月领跑新势力单品牌冠军。

小米汽车继续维持在4万+的水平。“蔚小理”在11月则出现销量的环比下滑，均失守4万辆大关，使得5万-7万辆之间，新势力出现了明显的“品牌断层”。

“国家队”代表中，岚图汽车表现亮眼，爬上了2万辆大关，11月交付20005辆。这表明，岚图在经历了漫长的爬坡后，开始在30万级市场展现出抗风险能力。阿维塔保持稳健，交付14057辆，环比微增。

总量分化的同时，11月的销量结构也揭示了消费者心理的根本性变化。

年底翘尾的消失，是一个危险的信号。按照往年逻辑，只要降价促销，销量就能拉起来。但今年11月，即便是在“以旧换新”补贴叠加车企年底冲量的双重刺激下，大盘依然疲软。

一是，“增程/混动”红利期的转移。部分车企销量承压，主要来自“增程/混动”车型的下滑，当技术壁垒被拉平，缺乏核心差异化（如AI算力或成本控制力）的增程产品，市场份额开始遭遇同行的蚕食。

二是，价格战的边际效应递减。在低端市场，消费者在等更低的价格，或者因收入预期不稳而推迟购车。对于高端市场，单纯靠“冰箱彩电”配置堆砌已无法维持溢价，只有真正的技术壁垒才能锁住用户。

瑞银投资银行中国汽车行业研究主管巩旻分析指出，在年底政策刺激退坡前，需求就已出现减弱迹象。这对整个汽车市场而言是负面信号。

这也昭示着，2026年的车市竞争会更加激烈。

摩根大通亚洲汽车行业研究主管赖以哲向华尔街见闻分析指出，2026年中国车市或将进入更具挑战性的大环境，将是格局分化进一步加剧的一年。

一个主要因素是新能源购车优势被进一步削弱。根据政策规划，2026年新能源汽车将恢复征收5%的购置税。瑞银预测，这一政策调整将直接增加消费者的购车成本。以一辆30万元的新能源车为例，消费者需要多掏1.5万元。

至于补贴退坡，瑞银的基准情景是，2026年报废和以旧换新补贴虽然会部分延续，但额度将缩水。预计购买电动车的补贴将从目前的2万元降至1.5万元。“税收增加+补贴减少”，一进一出之间，购车门槛显著提升。

巩旻表示，2026年的汽车销售结构也会因此发生变化，更受益于刺激政策的低端车型将面临更大压力，而以往国内车市下行期间，高端市场更显强韧，出口也会加速。

按照瑞银预计，包括出口在内，2026年中国乘用车批发增速将放缓至3%；而电动车批发增速（包括出口）的增速将放缓至15%。

这也表明，面对市场需求放缓及价格竞争升级，中国车市普涨时代彻底终结。未来的市场很难再有黑马，市场将向头部玩家进一步集中。

正如吉利行政总裁桂生悦所言，明年行业将开始真正的大浪淘沙。这也是吉利等车企，在过去一年里持续进行内部资源整合的原因。在存量市场里，多品牌带来的不再是“多生孩子好打架”的优势，而是资源分散的内耗。也只有拧成一股绳，才能抵御接下来的寒冬。

当潮水在2026年真正退去，车企生存竞赛才刚刚开始。

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12月2日，据媒体报道，三星电子近日完成了HBM4的量产准备认证（PRA）。该芯片已达到三星内部量产标准，公司计划加快其进入英伟达供应链的步伐。

若获得英伟达的供货资格，三星电子在AI芯片供应链中的地位将显著提升。英伟达CEO黄仁勋此前表示不排除与三星电子合作的可能性。他强调：“三星的HBM显存芯片测试合格，合作进展顺利。”

此前，在HBM4供应谈判中，SK海力士已取得主导地位，成功将芯片单价推高逾50%至每颗500美元以上，进一步巩固了其在高端存储市场的定价优势。

三星电子加速追赶，内部测试传来利好消息

三星电子近日已完成HBM4的量产准备认证（PRA）。作为三星内部质量认证流程的最后一步，PRA被视为产品量产的关键节点，意味着其HBM4已达到公司内部量产标准。行业普遍认为，此次通过PRA将对其后续通过英伟达最终质量测试（Qualtest）产生积极影响，并加速进入英伟达供应链进程。

三星电子最初计划在年内完成HBM4性能评估并启动量产，但因此前未通过英伟达质量测试而转向专注设计优化，重点改进散热表现等关键指标。近期，公司通过优化基于1c节点的DRAM成熟度，并结合4纳米逻辑工艺提升基础芯片性能，显著缩小了与竞争对手的技术差距。

值得关注的是，HBM4的制造依赖DRAM工艺、基础芯片设计与TSV对准精度等多种技术的复杂整合，这些因素共同决定了芯片的发热控制与能效水平。三星电子的突破，有望改变当前HBM市场的竞争格局。目前，英伟达正积极确保HBM供应，以为其下一代GPU“Rubin”在明年下半年的量产做准备，这为三星电子提供了重要市场窗口。

SK海力士抢占先机，HBM4涨价逾50%获英伟达认可

SK海力士在与英伟达的HBM4供应谈判中展现强势议价能力。该公司成功将HBM4价格推升至“500美元中半带”，较前代产品涨幅超过50%。这一价格调整充分反映出其在高端HBM市场的优势地位。

技术升级为大幅提价提供支撑。HBM4的数据传输通道(I/O)达到2048个，是前代HBM3E的两倍。考虑到技术进步带来的成本增加，SK海力士已将此前自主生产的基础芯片外包给台积电，以优化供应链并控制整体成本。

尽管英伟达最初对大幅涨价表现抗拒，并曾考虑三星电子和美光未来可能的大规模供应，导致双方谈判一度陷入僵持，但最终供应价格仍敲定在SK海力士提议的水平。SK海力士高管强调，考虑到工艺进步和投入成本，HBM4具备大幅提价的结构性因素。

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在业务层面，智谱AI的商业化也取得了关键性进展。据媒体援引公司联合创始人兼CEO 张鹏透露，公司面向开发者的软件工具和模型业务（GLMcoding plan）收入已经获得超过1亿元人民币（合1400万美元）的年度经常性收入(Annual Recurring Revenue,ARR）。

自今年7月发布旗舰模型GLM-4.5以来，该订阅服务的用户量在短短两个月内增长了十倍。媒体援引一位知情人士称，智谱AI在2024年的总收入达到4200万美元，并预计2025年的销售额将增长一倍以上。

据新华网此前报道，智谱AI已于2025年4月14日向中国证监会北京证监局提交上市辅导备案，由中金公司担任辅导机构。根据计划，该公司预计在2025年10月完成辅导，最快可能于2026年在A股上市。

这家估值已超30亿美元的初创企业，获得了包括阿里巴巴集团和腾讯控股在内的知名投资方支持。随着收入来源从传统的政府机构和国有企业，向更广泛的开发者社区和企业客户拓展，智谱AI正试图在ChatGPT时代后的中国市场，率先完成上市。

低价策略突围，API平台吸引百万级付费用户

智谱AI商业化路径的核心在于其极具吸引力的价格策略。公司将自己定位为技术顶尖且成本优势显著的挑战者。CEO 张鹏曾表示：

“我们的模型足够好——处于世界顶尖梯队内。我们在价格和成本方面有巨大优势。”

他甚至开玩笑说，如果Anthropic的产品卖200美元，智谱AI就会卖200元人民币。

这一策略已在实践中得到验证。公司发言人称，智谱AI的应用编程接口（API）业务平台已服务超过270万付费客户，其中不乏中国大型科技公司。2024年9月，该公司为其AI编程助手推出的新订阅计划，月费低至20元人民币，约为Anthropic同类产品Claude价格的七分之一，目前已吸引超过15万用户。

据媒体援引知情人士透露，智谱AI在2024年的总收入达到4200万美元，并预计2025年的销售额将增长一倍以上。张鹏表示，公司的目标是最终让工具业务的收入占到总收入的一半。

张鹏认为，中国市场目前仍处于高质量AI服务供不应求的阶段。“市场起来了，需求起来了，人们现在愿意付钱了，”他表示，一个亟待解决的关键问题是满足激增的AI查询处理（即推理）需求，“但推理资源能跟上吗？”

模型能力比肩顶尖水平，剑指中国“AI第一股”

智谱AI冲刺IPO的底气不仅来自商业上的成功，更源于其强大的技术实力。该公司今年7月发布的GLM-4.5和9月发布的GLM-4.6模型，因其强大的能力获得了全球关注，后者的最新增强功能主要集中于改进编码和AI智能体能力。

根据模型基准测试网站LMArena的排名，智谱AI的GLM-4.6与DeepSeek、阿里巴巴的Qwen以及月之暗面的Kimi等模型，均被列为仅次于硅谷顶级模型的第一梯队。值得注意的是，据媒体报道，OpenAI的全球事务团队也曾警告称，智谱AI构成了“显著的进步”和挑战。

凭借技术上的自信和商业化的快速进展，智谱AI正与以音视频生成闻名的上海初创公司Minimax争夺成为中国首家公开上市的AI模型开发商。“我们配得上这个称号，” 张鹏表示：

“我们是自然而然地走到这一步的，没有强求。但这就像马拉松的最后一公里，你必须加速。”

智谱AI成立于2019年，由清华大学计算机系的技术成果转化而来。公司自成立以来便备受资本青睐，已完成多轮融资。其股东名单中不仅包括高瓴资本、启明创投、君联资本等知名投资机构，还吸引了阿里巴巴、腾讯、美团和小米等互联网巨头的战略投资。

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12月2日，A股震荡调整，沪指跌0.42%，深成指跌0.68%，创业板指跌0.69%。医药商业股拉升，消息面上，近日，我国流感活动进入快速上升期，由疫情驱动的“药品保卫战”，正为国产药企打开新的增长窗口；大消费板块表现活跃，消息面上，年底密集的消费节点带来的销售旺季预期，以及 《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》政策文件的持续发酵；福建本地股逆势爆发，消息面上，福建省近日发布的“十五五”规划建议，12月2日，福建省公布了12条新的惠台利民政策措施，支持台企台商发展。

消息面上，据券商中国，此前，不少大行研报认为，未来将是一个盈利修复的牛市。但今天市场上流传着一份署名为“吹哨人”大摩的2026年展望报告，该报告认为，2026年的盈利可能会低于市场共识预期。

港股指数表现分化，恒指涨0.24%，恒科指跌0.37%。有色金属板块多数走低，影视概念随市调整，新能源车走低，蔚来下跌6.74%，小鹏汽车下跌5.52%，前11月累计交付量同比增长156%。

消息面上，美股三大指数集体低收。

商品期市收盘多数上涨，沪银涨2.46%，焦炭涨2.45%，集运指数(欧线)涨2.16%。

消息面上，华泰证券认为，供需改善或成2026年金属行业主基调

国债期货收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.51%，10年期主力合约跌0.07%，5年期主力合约跌0.06%，2年期主力合约跌0.02%。万科债普遍延续下滑态势。

A股：截至收盘，沪指跌0.42%，深成指跌0.68%，创业板指跌0.69%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3700股飘绿，成交超1.6万亿。板块方面，两岸融合概念强势领涨，SPD、预制菜等大消费题材表现活跃，白色家电、免税店等内需板块普遍走强；下跌方面，锂电产业链全线重挫，锂矿、盐湖提锂、锂电电解液等板块领跌，GPU、CRO、培育钻石等科技与高端制造方向同步调整。

具体来看，福建本地股逆势爆发，福建高速、平潭发展等十余股涨停。医药商业股拉升，人民同泰、海王生物等涨停。大消费板块表现活跃，茂业商业、惠发食品等涨停。下跌方面，消费电子板块走低，昀冢科技跌停；锂电池板块调整，石大胜华跌超7%。

消息面上，机构认为，年末市场预计以结构性行情为主，重点关注政策与产业催化下的布局机会，市场风格切换频繁，春季行情上限或不高，但跨年窗口仍存在躁动可能：中国银河证券指出中央经济工作会议和一系列产业大会将明确政策主线并提供主题催化；申万宏源认为春季行情更可能是高位震荡中的反弹，建议关注性价比矛盾小且有望兑现催化的创新药、国防军工以及AI算力等方向；兴业证券则从日历效应出发，强调岁末年初在政策预期和流动性驱动下市场有望启动跨年行情。

港股：截至收盘，恒指涨0.24%，恒科指跌0.37%。

板块方面，智能电视、医美概念强势领涨，卫星导航、富士康、充电桩等制造业与科技硬件板块集体走强，博彩、深圳本地等区域与消费题材表现活跃；下跌方面，CAR-T、AI医疗、金融IC等科技与医药板块全线调整，芯片、自主可控等硬科技方向同步走弱。

商品：收盘多数上涨，丁二烯橡胶涨3.99%，沪银涨2.46%，焦炭涨2.45%，集运指数(欧线)涨2.16%，沪锌涨1.00%。

债市：国债期货收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.51%，10年期主力合约跌0.07%，5年期主力合约跌0.06%，2年期主力合约跌0.02%

“21万科06”跌超31%，“21万科02”跌超25%，“22万科04”跌超17%，“22万科06”跌超16%，“21万科04”跌超14%，“23万科01”跌近14%，“22万科02”跌7%。

福建本地股掀起“涨停潮”

在普跌行情中，福建板块成为绝对亮点，逆势掀起涨停潮，嘉戎技术20cm涨停，平潭发展、福建高速涨停。

消息面，福建省近日发布的“十五五”规划建议，涉及深化国资国企改革、加快建设对台通道枢纽、推进平潭综合实验区开放发展等内容。12月2日，福建省公布了12条新的惠台利民政策措施，支持台企台商发展，推进对台交流合作。同时，从国家到地方的多个层级文件中，都明确支持福建建设两岸融合发展示范区。

商业航天、医药商业板块同步爆发

在弱势中，有明确政策或题材支撑的板块获得了资金抱团。

航天发展强势涨停，亚光科技涨超8%，蓝盾光电、航天动力跟涨。

消息面上，这主要受到政策驱动和技术突破双重利好的刺激。一方面，国家近期密集出台支持政策，包括发布商业航天发展行动计划、开展卫星物联网商用试验，并新设商业航天司，标志着行业进入加速发展期。另一方面，我国首艘火箭网系回收海上平台“领航者”成功交付，是可重复使用火箭技术的关键进展。同时，市场对朱雀三号火箭首飞及本月高频率发射的预期，进一步推升了板块热度。机构认为，中国正通过规模化、低成本路线追赶全球太空竞争，卫星互联网是未来6G网络的重要基础。

医药板块上，人民同泰、海王生物涨停。其走势通常具备一定防御属性，成为资金的“避风港”。

消息面上，近日，我国流感活动进入快速上升期，由疫情驱动的“药品保卫战”，正为国产药企打开新的增长窗口。华夏基金认为，美联储的降息带来医药行业投融资复苏，叠加国内资本市场好转，将共同推动企业融资难度降低，新药研发支出增加，行业正面逻辑确定性更强。建议投资者保持对医药行业的持续关注。

算力硬件尾盘拉升

A股算力硬件板块尾盘异动，菲菱科思20CM涨停，赛微电子涨超15%，兆龙互连、特发信息、神宇股份、德科立等跟涨。

消息面，摩根士丹利在12月1日发布研报，大幅上调了谷歌TPU未来两年的产量预测。报告预计，2027年产量将从约300万块上调至约500万块，增幅约67%。2028年产量预期更为激进，从约320万块大幅提升至约700万块，增幅高达120%。

AI手机概念股延续局部活跃

AI手机概念延续强势，道明光学4连板，福蓉科技2连板，美芯晟、中兴通讯、传音控股、中石科技等纷纷跟涨。

消息面，AI眼镜迎来一波“上新潮”，谷歌与XREAL联合打造的新款Project Aura预计2025年年底发布，理想汽车将于12月3日举行AI眼镜Livis发布会，阿里旗下夸克AI眼镜已开售并登顶多平台智能眼镜热销榜。

银河证券表示，消费电子板块手机推荐关注苹果链和华为链，消费电子新品建议关注AI眼镜、全景无人机等新品类投资机会。

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周二，日本10年期国债拍卖吸引到包括养老基金在内的稳健需求，令亚洲市场情绪回暖。比特币上涨0.7%至87053.6美元，以太坊上涨0.5%至2806.78美元，止住此前逾5%的跌势。

日元兑美元汇率企稳，日本股市微幅收涨。基准日经225指数和东证指数均上涨0.1%，日元兑美元小幅走弱0.1%。其他亚洲市场表现平稳，香港恒生指数持平，中国沪深300指数上涨0.5%，韩国Kospi指数上涨1.7%。

市场波动源于植田和男的表态令投资者认为日本央行将近一年来首次加息。这推动日债收益率升至多年高位，并波及全球债市，同时触发比特币等风险资产的抛售。

日本10年期国债拍卖成为周二市场企稳的关键。拍卖前，基准国债收益率达1.88%，创17年新高，这一相对较高的收益率水平吸引了包括养老基金在内的投资者入场。

瑞穗证券首席策略师Shoki Omori表示："市场似乎认为（12月加息）基本上已成定局。"有关日本央行可能加息的新一轮猜测推动日本大型银行股走高。日本最大银行MUFG股价周二上涨2.5%，其最大竞争对手SMFG股价收盘上涨3%。

植田和男的言论推动日本国债收益率升至多年高位——债券收益率与价格呈反向变动——并引发全球其他债券市场下跌。更高的安全资产收益率导致比特币价格下跌逾5%。

在经历此前的大幅下挫后，加密货币市场周二企稳。比特币一度上涨0.7%至87000美元，以太坊上涨0.5%至2806.78美元。这一反弹缓解了市场对风险资产流动性的担忧。

周一比特币价格下跌逾5%，主要受日债收益率上升推动更安全资产收益率提高的影响。随着加密货币市场回归平静，全球市场的紧张情绪有所缓解。

日元兑美元持续走弱，分析师认为这将增加日本央行12月加息的可能性。Astris Advisory日本策略师Neil Newman指出："我们面临这样的局势：日本财务省已发出信号，必要时将随时准备干预以支撑日元，同时有迹象显示中小企业正因货币疲软导致的高投入成本而感到压力。我认为日本央行必须在12月采取行动。"

自新任首相高市早苗上台以来的两个月内，日元稳步下滑，加上日债收益率近期剧烈波动，引发市场对所谓"日元套利交易"平仓的猜测。套利交易指的是以低成本借入日元，用于投资其他资产的策略。

不过，摩根大通高级经济学家Benjamin Shatil表示，目前似乎没有任何直接催化剂导致这种平仓，日元低波动率意味着投资者可能仍在增加日元套利交易头寸。

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根据官方最新披露的信息，特朗普政府已决定向激光芯片初创企业xLight投资最多1.5亿美元，这是《芯片与科学法案》资金在特朗普第二任期内的首笔投资。根据协议，商务部将获得该公司股权，预计成为其最大股东。

xLight 的目标并非打造整台光刻机，而是突破当前极紫外（EUV）光刻系统中最难、也是最关键的部分——激光器。当前，全球只有荷兰的 ASML 能够生产用于先进芯片制造的EUV光刻机，每台设备造价高达数亿美元。而在这套复杂系统内部，真正技术壁垒最高、研发难度最大的，正是用于产生13.5纳米波长EUV光源的激光器。

美国商务部长霍华德·卢特尼克（Howard Lutnick）表示，这项合作将支持一项能够"从根本上重写芯片制造极限"的技术。该投资标志着美国政府加大对战略性半导体制造技术的直接投资力度。

技术突破瞄准光刻核心环节

xLight希望利用源自粒子加速器的技术，打造“自由电子激光器”（Free Electron Laser），以更低的能耗，生成更稳定、更精确的极紫外光源，并计划将其接入ASML或其他厂商的光刻系统中。

公司甚至将目标瞄准了更先进的2纳米波长，这意味着，如果技术成功，芯片制造精度有望显著提升，有助于延续“摩尔定律”的生命力。

更引人注目的是，这家公司还迎来了前英特尔CEO帕特·基辛格（Pat Gelsinger）的加入。他已在今年3月出任xLight董事会执行主席。在离开英特尔后，基辛格将这一项目视为自己“第二次机会”，并形容这是一个“非常个人化的使命”。

“我们是来唤醒摩尔定律的，它一直在打盹。”基辛格在接受媒体采访时表示。他预计，xLight的新技术有望将晶圆加工效率提升30%至40%，同时大幅降低能耗，从而重塑先进制程的经济模型

这笔投资资金来自2022年《芯片与科学法案》（CHIPS & Science Act）的相关拨款，属于面向早期前沿技术的支持项目。这也是当前政府接手一项价值74亿美元的半导体研究机构后，首次做出的投资决定，虽然目前仍处于“初步非约束性协议”阶段，但政治信号十分明确。

卢特尼克在声明中直言，美国在先进光刻技术领域“让位他人太久了”，而如今“这种局面必须终结”。

xLight的计划相当宏大。其自由电子激光设备尺寸可达100米×50米，未来将作为“公用设施级”装置部署在晶圆厂外围。公司目标是在2028年实现首批硅晶圆的生产。

目前，公司由曾任职政府实验室和量子计算企业的 Nicholas Kelez 担任CEO，今年夏天刚获得包括 Playground Global 在内的4000万美元融资，而基辛格正是该风投基金的合伙人之一。

政府直投战略引发争议

然而，政府直接入股企业的做法也引发部分市场人士批评，认为这是一种“国家资本主义”，有“挑选赢家和输家”之嫌。

卢特尼克为这一做法辩护，称刺激关键产业发展并引入私营部门合作伙伴是合理的。

在xLight之外，美国也在鼓励更多本土半导体技术挑战者涌现。由彼得·蒂尔支持的初创公司 Substrate 近期也宣布融资1亿美元，计划打造美国自己的EUV替代方案；与此同时，政府也在向台积电等企业施压，希望扩大其在美国本土的投资规模。

可以预见，围绕EUV光刻及其核心部件的新一轮“技术军备竞赛”已经悄然展开。而xLight能否从实验室走向量产，从技术想象走向产业现实，将成为未来数年半导体格局演变的重要变量。

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这一波市场动荡的催化剂是日本央行行长植田和男的最新表态。他在周一出人意料地暗示，可能在本月晚些时候加息，这让那些认为日本央行在新任首相的经济刺激压力下会按兵不动的投资者感到意外。

植田和男的言论立即引发全球政府债券市场的抛售。根据道琼斯市场数据，日本10年期国债收益率攀升至1.879%，创下2008年6月以来的最高收盘水平。这股冲击波迅速传导至美国，基准10年期美国国债收益率也随之攀升，从上周中旬的4%以下回升至4.095%。

华尔街的担忧在于，日本不断上升的债券收益率可能会吸引资金撤离美国投资，从而引发美国国债收益率的攀升。作为全球经济的“定价之锚”，美国国债收益率在决定消费者和企业借贷成本以及各类金融资产价格方面扮演着关键角色。

日本资金回流风险

美国市场对日本央行政策转向如此敏感，根源在于日本作为美国最大海外债主的地位。根据美国财政部数据，截至9月，日本持有的美国国债价值约1.2万亿美元。此外，为寻求比国内更高的回报，日本私人投资者近年来已将数千亿美元资金投入美国及其他外国债券市场。

华尔街担心，一旦日本本土的债券收益率变得更具吸引力，这些庞大的资金可能掉头回流日本，从而减少对美国国债的需求，推高其收益率。

研究公司CreditSights的投资级和宏观策略主管Zach Griffiths表示：“市场此前普遍认为美国收益率将沿着一条预设的路径走低，对此感到非常安心。今天的事件提醒我们，有很多因素可能挑战这一路径。”

政策分歧下的市场前景

今年以来，美日货币政策的背离日益明显。在美国，由于劳动力市场降温，美联储已转向更为宽松的立场，并在过去两次会议上均实施了降息。市场普遍预期美联储在12月9日至10日的会议上会再次降息。这推动了美国国债收益率的下行，降低了抵押贷款利率，并为股市提供了支撑。

而在日本，面对持续的通胀压力，日本央行一直在逐步走向紧缩。该行于2024年初将利率从负值区间上调，此后又两次加息，最近一次是在1月份。此外，日本财务省近期表示计划增加政府债券发行以资助经济刺激计划，这也给债券收益率带来了进一步的上行压力。

尽管今年大部分时间里，美日国债收益率的这种分化（日本走高，美国走低）并未引发严重问题，但分析师警告称，这种分歧可能存在极限。

美股承压，但投资者心态尚稳

日本央行加息前景带来的冲击也波及了美国股市。周一，标普500指数下跌0.5%，道琼斯工业平均指数下跌0.9%（约427点），纳斯达克综合指数下跌0.4%。

不过，一些投资者认为，在经历了数月的稳定上涨后，近期的回调是健康的。

Laffer Tengler Investments的首席投资官Nancy Tengler表示：“让气球放出一些气总是健康的。”从全年来看，标普500指数仍上涨了16%。许多投资者此前曾乐观地认为，美国经济正处于一个近乎完美的位置：经济增长足够温和，足以支持美联储进一步降息，但又没有弱到引发衰退担忧，这对股票和债券都是利好。

日本央行行长“鹰派”表态的背后

此次引发市场震动的言论，修正了部分分析师的看法。此前，一些人质疑日本央行是否会在新任首相高市早苗试图提振经济之际加息。然而，当植田和男公开表示，日本央行将在下次会议上“深入讨论加息的可能性”时，许多人开始修正自己的观点。

Ueda在名古屋举行的新闻发布会上解释了他的信心来源。他表示，在东京最近与特朗普政府达成贸易协议后，该国的经济前景有所改善。“我们一直特别关注的围绕美国关税政策和美国经济的不确定性，与几个月前相比已大幅下降，”他说道。

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据追风交易台，摩根士丹利在最新的报告中指出，随着AI算力需求的非线性增长，市场逻辑正在发生本质变化：投资者的目光需要在2026年从“芯片”转向“去瓶颈”。

大摩再次上调数据中心电力需求预测，基于英伟达销售量的最新增长预期，2025-28年美国数据中心累计电力缺口将达到47吉瓦(GW)，高于此前预测的44吉瓦，这相当于9个迈阿密地区或15个费城地区的用电总量。

报告进一步指出，在扣除各类"快速供电"解决方案后，美国数据中心仍将面临10-20%的电力短缺，约相当于6-16吉瓦的缺口，这一缺口将在2027年最为严峻。

电力缺口激增：从芯片危机到电网危机

基于最新的芯片销售数据，大摩再次上调了电力需求预测，这预示着一场更为严峻的能源紧缩。报告显示，到2028年，美国面临的电力缺口已从之前的44吉瓦（GW）修正为47吉瓦。这种供需失衡表明，单纯依赖现有电网已不现实。

“鉴于AI的非线性改进和用例的扩散，我们相信投资者将在2026年将重点转移到缓解‘智能瓶颈’上。关键的‘智能瓶颈’包括：电力、政治支持、劳动力以及各类数据中心设备。”

务实的解决方案与持续的缺口

面对电网互连的漫长等待，“Time-to-Power”（电力上线时间）成为衡量资产价值的核心指标。大摩列举了四种绕过电网拥堵的方案：天然气涡轮机、Bloom Energy（BE）的燃料电池、核电站因地制宜以及比特币矿场改造。尽管有这些变通之法，分析师们的态度依然谨慎，认为缺口无法被完全填补。

“即便算上各类‘Time-to-Power’解决方案，美国电力缺口净值仍将达到数据中心所需建设量的10-20%（约6-16吉瓦）。这一缺口在我们看来将在2027年最为严重，届时芯片需求迅速增长，而大多数涡轮机解决方案尚未投入运营。”

比特币矿工的“套利”时刻

在所有能源解决方案中，加密货币矿企因手握现成的电力接入许可，正在演变为AI基础设施领域的“快车道”。

大摩特别提到了两类模式：像IREN这样的“新云厂商（New Neocloud）”直接租赁GPU，以及像APLD这样的“REIT终局（REIT endgame）”模式，即建设外壳租赁给超大规模企业。这种资产属性的转换正在重估矿企的价值。

“我们继续认为，比特币站点为AI参与者提供了最快的电力上线时间和最低的执行风险……鉴于许多AI基础设施股近期的疲软，我们建议关注那些最有希望的‘去瓶颈’参与者。”

AI能力非线性增长驱动需求激增

支撑这一庞大能源消耗的是AI能力的指数级跃升。报告指出,AI能力的持续非线性改进和更多计算密集型应用场景的涌现，是数据中心电力需求不断上调的根本驱动力。大摩将这一趋势定义为"智能的扩散"。

具体证据包括:摩根士丹利分析师Brian Nowak预测，到2030年代理商务(Agentic Commerce)将实现1900亿至3850亿美元的GMV规模，占美国电子商务的10-20%。目前45%的美国受访者使用ChatGPT，32%使用Gemini，而36%的ChatGPT用户在过去一个月通过该平台完成了购买。

在企业AI应用方面,2025年第三季度，24%的AI采用企业报告了可量化收益,高于2024年第三季度的15%。摩根士丹利预计，AI驱动的效率提升将在2026年和2027年为标普500指数成分股的净利润率分别贡献30和50个基点的增量。

更重要的是,在最具挑战性的通用智能测试ARC-AGI-2中，最新的前沿大模型Gemini 3 Deep Think得分已达到约45%,而几个月前该类模型得分仅为10-20%。考虑到人类平均得分为60%，且2026年前沿模型训练将使用约10倍计算资源,业界预期AI能力可能在多项复杂推理测试中超越人类水平。

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周二，据媒体援引Burry在付费订阅平台Substack发布的文章报道，他估计特斯拉基于股票的薪酬方案在无回购抵消的情况下，每年会稀释股东权益约3.6%。Burry特别针对马斯克提出的价值1万亿美元的薪酬计划提出批评，认为该计划的规模和潜在稀释效应已成为机构投资者评估公司风险的焦点。

特斯拉股价今年上涨6.5%，但远逊于纳斯达克100指数20.6%的涨幅，目前以接近200倍的未来12个月预期市盈率交易。全球最大主权财富基金挪威央行投资管理公司已投票反对马斯克的薪酬方案，理由是担忧其规模、稀释效应以及对马斯克的过度依赖。

在披露做空特斯拉交易不久前，Burry注销了其公司Scion Asset Management，这表明他希望通过Substack账号直接与市场对话，影响围绕科技股估值的讨论。目前市场反应相对温和，特斯拉股价周一收盘基本持平。

持续看空AI概念股并升级与英伟达论战

Burry近期将批评矛头集中指向人工智能行业，称英伟达向华尔街分析师分发的内部反驳备忘录"令人失望"并充斥着"稻草人论证"。他在Substack博客中表示"不敢相信"这些回应出自全球市值最高的上市公司，并称该文件"读起来几乎像个骗局"。

Burry透露他"继续持有针对Palantir和英伟达的看跌期权"，直接向市场传递了对这两家AI明星公司前景的看空信号。根据Scion Asset Management 11月3日提交的文件，该公司在9月底持有对英伟达和Palantir的看跌期权，尽管名义价值高达11亿美元，但实际成本每个仅约1000万美元。

针对英伟达的七页反驳备忘录，Burry指出其核心论点被曲解。他强调从未质疑英伟达自身的固定资产折旧政策，因为作为芯片设计公司，英伟达的资本支出极小。他的关注焦点是未来风险，即新款芯片可能在2026年至2028年间就变得功能性过时。

Burry警告的核心在于AI公司客户的会计处理方式，特别是那些斥巨资购买AI芯片的超大规模数据中心正在系统性延长芯片和服务器的使用年限。将折旧期从三年延长至五或六年可以在短期内美化利润，但面临技术快速迭代带来的资产减记风险。

马斯克薪酬方案面临广泛质疑

马斯克提出的1万亿美元薪酬方案正成为股东辩论焦点，该方案以业绩里程碑为条件。其规模和潜在稀释效应已成为机构投资者评估特斯拉集中度和关键人员风险的重要考量因素。

挪威央行投资管理公司投票反对该薪酬方案，理由包括担忧其规模、稀释效应以及未能充分缓解对马斯克的依赖。这一立场表明反对声音已从Burry等知名做空者扩展至主流资产管理机构。

特斯拉目前股价以接近200倍未来12个月预期利润交易，彭博数据显示其估值水平远高于同行。在潜在AI泡沫已引发投资者担忧的背景下，Burry对薪酬结构的批评进一步加剧了市场忧虑情绪。

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周二，印度卢比兑美元汇率下跌0.28%至89.7975，刷新了周一创下的89.7575的历史低点。盘中卢比一度跌至89.85，在逼近90大关之际，据路透社报道，印度储备银行（RBI）入场干预以阻止其进一步下跌。

印度央行此次出手干预，凸显了其防止卢比失序贬值、维护市场稳定的决心。三菱日联银行（MUFG Bank）的分析师在一份报告中表示，“我们预计印度央行将积极干预，为美元兑卢比汇率设定上限”。

此次卢比的疲软走势，正值印度公布了截至9月份季度的强劲经济增长数据且通胀率保持低位之际。然而，这些通常会为货币提供支撑的积极因素，已被投资者暂时搁置，后者目前更关注对卢比不利的货币流动动态及不断扩大的贸易逆差。

多重逆风施压，基本面优势被削弱

当前，投资者对卢比前景的担忧主要源于持续的资金流动压力。无论是证券投资还是直接投资的流入都保持疲软，而印度的贸易赤字却在不断扩大。经济学家表示，不断膨胀的贸易逆差预计将推动本财年的经常账户赤字进一步扩大。汇丰银行（HSBC）预测，印度本财年的经常账户赤字占GDP的比重将从去年的0.6%升至1.4%。

数据显示，年初至今，外国投资者已从印度股市撤出近170亿美元。此外，备受期待的美印贸易协议迟迟未能达成，也对卢比的前景构成了拖累。市场原本预期该协议将成为改善卢比市场情绪的重要催化剂，但现实恰恰相反。

市场预期与行为加剧贬值压力

市场参与者的行为进一步放大了卢比的下行压力。据银行家透露，由于预期卢比将进一步走弱，进口商正加速进行对冲操作，提前购入美元，这加剧了市场的供需失衡。

与此同时，出口商则普遍放慢了对冲步伐，倾向于推迟将外汇收入兑换为卢比，以期在未来获得更有利的汇率。这种单向的市场预期和行为，共同形成了一股推动卢比贬值的强大力量。

印度央行干预力图维稳，但长期贬值趋势难改

为减缓卢比的下跌速度，印度央行一直在外汇市场保持着干预姿态。据交易员称，在过去几周，央行曾致力于防守88.80的关键水平。然而，在这一水平失守后，卢比面临的贬值压力逐步累积，最终导致其逼近90的整数关口。

尽管印度央行出手力图稳定汇率，但部分机构认为长期趋势仍不容乐观。根据三菱日联银行的观点，潜在的基本面表明卢比仍有进一步走弱的空间，这可能意味着印度央行最终会允许卢比随着时间的推移跌破90水平。短期内，央行的干预或将继续为市场提供缓冲，但要扭转整体趋势仍面临挑战。

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东方证券在最新的研报中，通过深入对比分析，得出当前情况与2020年末存在本质差异，万科展期对市场基本面预期的改变幅度有限，难以引发系统性风险传导。

东方证券认为，此次信用事件不会显著改变债市交易主线，银行、保险等配置盘加速入场的概率较低，12月债市或延续震荡偏弱格局。

永煤冲击的本质

市场总是习惯于线性外推，将万科展期对标2020年11月的永煤违约，但这种担忧似乎缺乏根基。

东方证券表示，永煤事件当年的破坏力，源于“国企信仰”瞬间崩塌后的情绪休克，以及随之而来的理财赎回负反馈。反观当下，基本面弱化已是市场共识，并不足以触发系统性的赎回。

东方证券在报告中表示：

2020年11月10日永煤违约之所以产生巨大冲击，关键在于其打破了市场对AAA评级省级国企的"信仰"。作为河南省最大的煤炭企业，永煤在违约前还进行了剥离亏损板块、追加注资等操作，违约超出市场预期。

信用债市场的连锁反应迅速蔓延。违约当周，1年期AAA、AA+等级中票收益率分别抬升14.4、17.4个基点；11月全月最高抬升幅度分别达到28、54个基点。担忧情绪快速从信用债向利率债和资金市场传导，形成冲击：一是基金产品遭遇赎回压力，被迫抛售流动性较强的利率债，形成"抛售-净值下跌-赎回加剧"的负反馈循环。二是资金市场出现罕见的月中分层加剧。

值得注意的是，针对永煤事件引发的市场波动，央行反应速度相对迅速，平息速度也较快。违约当周央行便开始加大流动性投放，11月11日至13日逆回购净投放转正，合计净投放2800亿元，并在11月16日净投放6000亿元MLF。资金利率迅速从高位回落，11月17日DR007、R007基本回归违约前水平。债市负反馈也在11月21日金融委定调维稳后逐步平息。

然而，2020年末债市的显著回落，更深层的原因在于永煤事件改变了市场对宏观环境的预期。该事件发生在2020年下半年经济持续向好、市场预期央行将持续收紧的背景下，信用风险的暴露打破了这一预期，使市场重新评估经济复苏的可持续性和货币政策的走向，这才是推动债券利率出现较大幅度回落的根本原因。

对比当前情况，万科展期事件难以产生类似的系统性影响。报告强调，当年央行在风险事件后反应迅速，而本次由于风险扩散程度较小，“资金面和债市负反馈压力本就不大，也就无需央行加大投放或者监管表态维稳平息”。

具体来看，东方证券认为，首先，地产基本面弱化趋势已是市场共识，展期虽时点超出部分投资者预期，但并未打破某种"信仰"，带来的恐慌情绪明显低于永煤。即使信用利差短期存在走阔，幅度也相对有限，向利率、资金市场扩散并引发赎回压力的概率较弱。

其次，由于信用风险扩散程度较小，资金面和债市的负反馈压力本就不大，无需央行大规模投放或监管表态维稳。上周债市的调整，主要源于固收产品负债端不稳、市场对基金新规的担忧持续，而非万科事件本身。后半周随着利率调整至高位，长债已引领现券边际修复，10年期国债、国开活跃券较前周分别变动1.7、2.5个基点至1.83%、1.90%。

最重要的是，此次事件难以改变市场对宏观环境的预期，不会像永煤那样促使投资者重新评估经济走势和货币政策方向，也不会助推银行、保险等机构加速入场债市。

展望12月，资金面压力预计可控。本周利率债发行规模回落至4567亿元，处于同期中等水平，政府债供给压力可控。且财政支出倾向年末加码，资金市场或呈现季节性波动，整体压力偏弱。上周央行通过公开市场操作净投放558亿元，资金利率变动分化，DR007在1.45%-1.47%区间波动，月末跨月大体平稳。

但东方证券指出，债市整体交易机会仍然有限。市场对长期利率中枢上移的预期或提前对年内市场情绪产生压制。上周各期限利率债均上行，其中7年期国债利率上行幅度最大，达3.8个基点。

综合来看，投资者不宜简单套用2020年末的经验，期待信用风险事件带来债市的显著交易机会。当前市场环境、事件性质、宏观预期均与当时存在本质差异，谨慎看待12月债市的交易价值更为理性。

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据追风交易台消息，根据摩根士丹利12月1日发布的一份最新报告，在对2025年第三季度财报季中企业财报电话会议的分析显示，提及“上调指引”（Raise Guidance）的次数飙升，而提及“谨慎”（Cautious）的次数则大幅下降。

企业正从被动应对转为主动管理宏观挑战。报告指出，关税冲击已被大多数公司通过多元化采购、成本转嫁等方式成功化解。与此同时，通过研发费用化和加速折旧等条款，企业的自由现金流有所提升。

这些积极因素共同支撑了华尔街的乐观预期。摩根士丹利预测，普通公司的盈利将在2026年迎来四年来的首次显著增长，全年每股收益（EPS）增幅有望达到17%。强劲的营收增长、积极的盈利修正广度以及人工智能带来的效率提升，正共同推动市场走向更广泛的复苏。

企业信心逆转：从“谨慎”到“上调”

企业情绪的转变有明确数据支撑。摩根士丹利援引AlphaSense的数据分析指出，在最近的财报季中，美国上市公司财报电话会议中提及“上调指引”的次数急剧增加，而“谨慎”一词的提及频率则降至低点。这一反差鲜明地勾勒出企业管理层信心的回归。

这种乐观情绪也反映在更广泛的盈利预期上。报告显示，标普500指数的盈利修正广度（Earnings Revision Breadth）出现积极上行，同时罗素3000指数中位数公司的EPS增长率也展现出强劲的复苏态势。摩根士丹利策略师对这些信号感到“鼓舞”。

除了企业自身经营改善，报告强调，“大漂亮法案”通过允许研发支出直接费用化和加速折旧实现，从而降低了企业的即期现金税率。这一积极影响始于2025年第三季度，并预计将持续至2026年。摩根士丹利认为，现金流增长将“支持2026年市场的扩大”。例如，AT&T在财报中便提及，节省的部分现金税款为其员工养老金计划注资。

报告还表示，美国企业在缓解关税影响方面“普遍成功”。这些缓解措施包括利用定价权、进行外汇对冲、将产品转向非关税市场、储备库存以及将供应链多元化。

数据显示，企业财报会议中“关税”一词的提及次数已达峰值并开始回落。一些公司不仅完全化解了关税的负面影响，甚至在关税税率低于预期时，其业绩表现超出了市场预期。例如，通用汽车就表示，已通过各种措施完全抵消了关税的影响。摩根士丹利分析称，成功的关税管理为企业在2026年创造了更有利的业绩比较基数。

AI：从概念走向生产力

人工智能正从一个热门概念转变为实实在在的生产力工具。报告显示，企业财报会议中提及“AI”、“效率”和“生产力”的频率均创下新高。AI的应用正成为推动企业利润率扩张的重要力量。

根据报告，部分公司已拥有以AI为核心的业务，并以此驱动销售额增长。但更普遍的应用场景仍集中在重复性任务自动化和深度数据分析上，例如美国银行透露其17000名程序员正使用AI编码技术，节省了10%至15%的成本。摩根士丹利预测，AI驱动的效率提升将在2026年为标普500指数的净利润率贡献约30个基点，并在2027年贡献50个基点。许多公司表示，它们在利用AI提升生产力方面仍处于“早期阶段”，这意味着未来潜力依然巨大。

总体而言，企业面临的宏观经济环境正趋于稳定，不再是新一轮冲击的来源。报告分析发现，尽管“成本压力”和“利润率压力”的提及次数依然存在，但企业已能“成功管理”这些挑战。与此同时，关于“通胀”的讨论热度与上一季度持平，预示着消费者价格指数（CPI）和生产者价格指数（PPI）将进入平稳期。

劳动力市场也呈现出“净中性”的态势。尽管“招聘”和“裁员”的提及次数同步温和上升，但并未出现急剧失衡的迹象，有关劳动力成本上涨的担忧则有所降温。

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据The Information今日获得的内部备忘录显示，OpenAI首席执行官Sam Altman于周一（12月1日）正式向全体员工宣布进入“红色警报（Code Red）”状态。

Altman在备忘录中直言：“我们正处于ChatGPT的关键时刻。”

面对谷歌Gemini的强势反扑以及自身增长放缓的迹象，OpenAI决定紧急调整战略航向：推迟包括广告业务、AI代理（AI Agents）在内的商业化新项目，将所有核心资源重新调配，全力优化旗舰产品ChatGPT的用户体验与性能。

这一举措标志着OpenAI的战略重心从“探索多元变现”被迫转回“核心阵地防御”。

战略急转弯：牺牲短期变现，保卫8亿用户

为应对危机，Altman下达了明确指令：一切为ChatGPT让路。

1. 推迟广告变现： 尽管OpenAI一直在测试利用ChatGPT数百万用户的搜索行为投放购物广告，但这一极具潜力的收入来源被叫停。

2. 放缓新项目： 旨在自动化购物和健康任务的“AI代理”项目，以及个性化晨报项目“Pulse”的开发进度均被推迟。

在“红色警报”期间，OpenAI确立了五大必须优先解决的核心痛点，旨在巩固其8亿周活跃用户的基本盘。具体目标包括：

• 个性化： 为超过8亿的周活跃用户提供定制化的交互方式。

• 图像生成： 改进Imagegen功能，以应对谷歌新发布的Nano Banana Pro等竞品。该功能支持用户创建从室内设计到将现实照片动画化的各类图像。

• 模型行为： 优化模型表现，使其在LMArena等公开排行榜上的受欢迎程度超过竞争对手。

• 速度与可靠性： 提升ChatGPT的响应速度和运行稳定性。

• 减少过度拒绝： 最大限度地减少模型拒绝回答善意问题的“过度拒绝”（overrefusals）现象。

千亿豪赌：下一轮融资的关键战役

此次“红色警报”不仅是产品保卫战，更是资本生存战。

OpenAI预计未来几年将消耗数百亿美元用于技术研发和算力储备。公司目前的财务预测显示，ChatGPT今年的订阅收入约为100亿美元，计划明年增至200亿美元，2027年达到350亿美元。

然而，要支撑这一宏伟蓝图，OpenAI需要筹集约1000亿美元的巨额资金。Altman深知，如果不能在当前阶段有效压制谷歌的势头，证明ChatGPT依然是全球最好的AI产品，其后续的融资能力将大打折扣。

新模型将至，百亿美元融资前景待考

尽管面临压力，OpenAI仍在积极推进技术迭代。Altman透露，公司计划于下周发布一款新的推理模型。据内部评估，该模型在性能上“领先于（谷歌的）Gemini 3”。不过，Altman也承认，在改善整体ChatGPT“体验”方面，公司还有更多工作要做。

这款新模型的表现以及ChatGPT整体优化成果，将成为决定OpenAI未来融资前景的关键。公司预计未来几年将在技术研发和产品运营上消耗数百亿美元，其融资能力至关重要。根据今年夏天的一份预测，尽管现金消耗巨大，但公司预计ChatGPT今年的订阅收入将达到100亿美元，明年增至200亿美元，2027年达到约350亿美元。能否在激烈的竞争中维持领先，将是验证这一宏伟蓝图能否实现的核心。

竞争白热化，增长现隐忧

这场“红色警报”的直接导火索，是愈发激烈的市场竞争和对增长潜力的担忧。三年前，正是ChatGPT的横空出世，迫使谷歌启动了自己的“红色警报”以应对搜索业务受到的威胁。如今，攻守之势似乎正在发生微妙变化。

谷歌今年10月披露，其Gemini聊天机器人月活跃用户数已从7月的4.5亿增至6.5亿。此外，谷歌还在其搜索应用中推出了“AI模式”，使其功能上更接近一个聊天机器人。尽管在用户总数上，Gemini与OpenAI公布的ChatGPT数据仍有差距，但其追赶势头不容小觑。同时，来自Anthropic等公司的AI模型也获得了开发者的普遍好评。

不过，OpenAI在存量市场上仍具统治力。公司高管Nick Turley周一透露，据估算，ChatGPT目前承载了全球70%的AI助手活动以及10%的搜索活动。

在此背景下，Altman已向员工发出警告，称谷歌的强势回归可能对公司造成经济冲击。首席财务官Sarah Friar也曾向投资者提及增长放缓的话题，尽管她并未明确指出是哪一项增长指标。对于一个需要持续巨额融资以维持运营和研发的公司而言，任何增长放缓的信号都可能对投资者信心构成考验。

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据追风交易台消息，花旗在12月1日发布的《中国互联网2026年上半年展望》报告中表示，2026年中国AI领域的竞争将围绕三大主题展开：AI云基础设施、AI聊天机器人以及AI应用。报告认为，阿里巴巴、字节跳动和腾讯等主要参与者正争相通过旗下的AI聊天机器人抢占用户流量，以期在AI时代锁定未来生态系统商业化的关键入口。

分析师Alicia Yap等人强调，这场“用户流量地盘争夺战”将是中国互联网巨头2026年的关键阿里巴巴和腾讯被视为核心AI投资标的，而字节跳动凭借其AI应用在全球市场的迅猛扩张，已成为不可忽视的颠覆性力量，其AI聊天应用全球月活用户（MAU）总计已冲至全球第三。

与此同时，AI带来的生产力提升将释放更多休闲娱乐需求，利好游戏和旅游等具有稳定盈利能力的行业。花旗认为，由于地缘政治风险和AI供应链限制，中国互联网公司的估值可能将继续低于全球同行。

2026年AI竞赛：三大主题全面展开

报告预测，2026年中国AI领域的竞争将非常激烈，主要聚焦于三个层面。这不仅是技术之争，更是未来商业生态的主导权之争。

1. AI云基础设施的资本竞赛：以阿里巴巴和百度为首的巨头正在进行大规模资本投入。报告数据显示，在过去的四个季度里，阿里巴巴在AI和云基础设施方面的资本支出已达到约1200亿人民币，并计划在未来三年内投入3800亿人民币。其云业务收入在2025年9月季度同比增长34%。百度AI云收入在2025年第三季度也实现了21%的同比增长，达到62亿人民币。这种“军备竞赛”旨在为即将爆发的AI应用需求提供算力基础。

1. AI聊天机器人“流量入口”争夺战：报告将AI聊天机器人定义为“AI时代的流量入口”，是互联网巨头未来生态系统变现的必争之地。阿里巴巴（旗下“通义千问”）、字节跳动（旗下“豆包”）和腾讯（旗下“混元”/“元宝”）正全力投入这场用户争夺战。数据显示，字节跳动的“豆包”在中国市场一马当先，截至2025年10月的月活跃用户（MAU）已达1.97亿。

1. 垂直领域AI智能体的应用渗透：美团、携程、滴滴等垂直领域的公司正在利用其专有数据训练自有的AI智能体。其目的在于防止被通用AI颠覆，同时通过AI增强用户粘性，探索新的变现可能。例如，携程的AI旅行助手“TripGenie”在2025年上半年相关用户数同比增长超过200%。

AI出海提速：字节跳动跻身全球前三

在本土市场竞争白热化的同时，中国AI应用正加速走向全球，并在部分市场取得了突破。花旗报告强调，中国AI聊天应用的全球渗透率正在提升。

根据SensorTower截至2025年11月的数据，在全球市场，ChatGPT以8亿MAU遥遥领先，谷歌的Gemini以3.35亿MAU位居第二。值得注意的是，字节跳动旗下产品Dola和另一家中国公司DeepSeek分别以4700万和3900万MAU位列全球第四和第五。

花旗分析师指出，如果将Dola的海外用户（4700万）与“豆包”的中国用户（1.97亿）合并，字节跳动旗下AI聊天产品的总MAU将达到约2.5亿，使其在全球排名升至第三位。报告称这是一个“重要的里程碑”，显示出中国AI应用在全球，尤其是在拉美和东南亚等新兴市场，拥有快速增长的潜力。

业绩回顾与展望：AI提升生产力，利好游戏与旅游

报告回顾了2025年第三季度的业绩，在统计的44家互联网公司中，有27家实现了盈利超预期，而只有18家收入超预期。报告分析认为，这主要归功于持续的成本优化以及“AI带来的潜在节约或生产力提升”。

展望未来，AI工具的普及将提高消费者在工作和生活中的效率，从而释放出更多用于休闲娱乐的时间和消费能力。报告据此看好两大领域：

• 游戏行业：该行业不仅受益于AI带来的开发效率提升（如美术设计、内容生成），更因其稳健的盈利能力而备受青睐。数据显示，中国游戏玩家的月度ARPU（每用户平均收入）在2025年上半年反弹至41元人民币，同比增长13.3%。网易的《逆水寒》等游戏中，AI NPC（非玩家角色）的创新应用已在海外市场获得玩家高度关注。
• 旅游行业：报告指出，中国旅游需求持续坚韧。2024年旅游支出占GDP的比例为4.3%，仍低于2019年疫情前的5.7%，显示出进一步的增长潜力。同时，国际航班客运量已在2025年第三季度恢复至疫情前水平。

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市场正迈入一个新的阶段，美联储将吸收大量新发行的国库券，同时规模庞大的抵押贷款支持证券（MBS）将被推向市场。这一复杂的动态组合，使得整体流动性的未来路径充满不确定性。

根据美联储的计划，始于2022年年中的资产负债表缩减进程于12月1日正式结束。此前，这一进程已导致银行体系的准备金水平大幅下降，尤其是在2025年年中美国债务上限僵局解决后，财政部现金账户（TGA）重建，导致隔夜逆回购（RRP）工具使用量趋近于零，储备金水平急剧走低。

尽管主动“缩表”已经停止，但资金市场的紧张情绪并未缓解。数据显示，12月1日，美联储的常备回购便利（SRF）使用量达到260亿美元，为2020年以来的第二高水平。这一迹象表明，即便在QT结束之后，系统性的流动性依然稀缺，部分传统的市场传导渠道可能仍处于阻塞状态。

这一局面让市场焦点从QT的结束转向美联储下一步的资产负债表管理策略。分析师普遍预计，为防止准备金进一步下滑并稳定金融体系，美联储可能很快需要重启资产购买。未来数月资金市场的表现，特别是回购利率的波动，将成为决定美联储何时以及以何种速度再次扩张其资产负债表的关键。

联储新策略：从缩表转向定向购债

随着QT的结束，美联储资产负债表的规模在短期内将保持稳定。

根据其此前在联邦公开市场委员会（FOMC）会议上的声明，系统公开市场账户（SOMA）的投资组合规模将维持在约6.1万亿美元。然而，这并非完全静止，联储将允许机构债和机构MBS自然到期，并将所得资金用于购买国库券。

高盛的利率策略师William Marshall在一份报告中预测，美联储的准备金水平在2025年底预计将稳定在2.9万亿美元左右。

更重要的是，高盛的基线预测是，美联储将于2026年1月启动“准备金管理购买”计划，即每月直接购买约200亿美元的国库券，此外还将把每月约200亿美元的MBS到期本金再投资于国库券。此举旨在吸纳流通中现金等负债的增长，并逐步将准备金水平提升至3万亿美元以上。

供需重塑：国债市场迎新买家，MBS面临抛压

美联储政策的转向将深刻重塑债券市场的供需格局。

在高盛的预测模型下，2026年美国财政部预计将净发行8700亿美元的国库券，其中美联储将通过准备金管理和MBS再投资购买约4800亿美元。这意味着，需要非美联储买家吸收的净供应量仅为3900亿美元，较2025年大幅减少，是自2022年以来最慢的自由流通量增长。

但硬币的另一面是，抵押贷款相关市场将面临巨大供应压力。

据回购市场专家Scott Skyrm的分析，随着美联储SOMA账户中约2.05万亿美元的机构债和MBS逐步到期并进入市场，未来几年将发生一场“巨大的抵押品重新配置”。这不仅会给MBS市场带来融资压力，还可能对本已承压的房地产市场构成进一步的挑战。

资金面紧张：回购市场压力难解

尽管QT已经结束，但担保融资市场的压力却比基于流动性水平和供需变量的长期框架所暗示的更为尖锐。数据显示，近几周，三方一般抵押品回购利率（TGCR）和有担保隔夜融资利率（SOFR）的实际成交水平，平均比其公允价值高出约6个基点。

对于这种现象，市场存在两种解释。一种观点认为，这可能反映了对准备金需求的结构性右移，意味着美联储可能需要采取比预期更激进的措施来扩张资产负债表，以平抑短期资金成本及其波动。

另一种更乐观的看法是，这只是市场在适应流动性减少环境过程中的短期摩擦，正如达拉斯联储主席Logan所阐述的逻辑，暂时的资金成本上升将促使市场回归到更低的长期需求曲线上。

目前，远期利率市场似乎倾向于后一种观点，预计资金成本将在明年一季度后有所缓和。

联储的“底牌”与市场预期

展望未来，市场普遍预期美联储最终将确保系统拥有充足的流动性，使回购利率锚定在准备金利率（IORB）附近，而SRF将继续作为应对税期等时点性波动的工具。

高盛认为，如果资金市场存在潜在的不稳定性，很可能在未来几个月内（例如明年4月的纳税季）暴露出来，这将进一步强化美联储启动资产购买的理由。

至于其他政策工具，美联储短期内似乎不倾向于调整。降低IORB的可能性不大，因为目前有效联邦基金利率（EFFR）距离利率走廊上限仍有空间。

同样，除非发生持续的资金外溢压力，否则美联储也不太可能调整SRF的利率或清算机制等参数。最终，资金市场的持续紧张状况将成为一个关键观察指标，密切影响着美联储决定何时、以何种规模重启资产负债表扩张的步伐。

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Timiraos表示，特朗普周日告诉记者"我知道我要选谁"，当被问及是否是哈塞特时，他只是笑而不语。白宫国家经济委员会主任哈塞特满足了总统的两个关键标准：忠诚度，以及在市场中的公信力。

上周，当哈塞特成为热门人选的消息传出后，长期利率出现下降，这被视为他能够获得市场信任的证据。哈塞特本人周日在CBS节目中表示，这一市场反应证明他能够在不牺牲通胀可信度的情况下实现特朗普要求的降息目标。

Timiraos表示，哈塞特因与总统的密切关系而占据优势，这是其他竞争者无法比拟的。他曾在2017年至2019年担任白宫经济顾问委员会主席，2020年新冠疫情爆发后短暂回归担任高级顾问，今年1月特朗普重返白宫后出任国家经济委员会主任。

据知情人士透露，哈塞特已向白宫和其他政府官员表示希望获得这一职位，并认为自己是最佳候选人。

美国财政部长贝森特自劳工节以来一直在进行有条不紊的遴选工作，已将最初的11名候选人缩减至5人，但特朗普似乎已内部确定了人选。

五名最终候选人包括哈塞特、前美联储理事Warsh、现任美联储理事Waller和Bowman，以及贝莱德高管Rieder。Warsh今年夏天曾被视为与哈塞特并列的领跑者，但最近与他交谈过的人士认为他不再这样看待自己。

Timiraos表示，财政部长贝森特一直在主导这场历时数月的公开遴选，候选人通过有线电视和多次面试展开竞争。最终候选人已与贝森特会面，本周开始将与副总统万斯（JD Vance）和其他白宫工作人员见面，之后将与特朗普会面。贝森特表示特朗普可能在圣诞节前宣布提名人选。

白宫发言人Kush Desai表示："在特朗普总统正式宣布之前，关于美联储提名的讨论都是猜测。"

尽管各种迹象都指向哈塞特，但据了解情况的人士称特朗普仍可能改变主意。据直接知情人士透露，特朗普上周仍在与盟友讨论谁应该成为下任美联储主席，并要求盟友为哈塞特或Warsh提出理由。有人告诉特朗普，如果选择哈塞特，他将失去这位国家经济委员会主任。

另一位与特朗普讨论过此事的人士表示，贝森特是目前唯一可能改变哈塞特胜局的候选人。尽管贝森特已私下和公开排除自己参选的可能，但据直接知情人士透露，特朗普上周告诉盟友，他对贝森特非常欣赏，仍愿意将其视为美联储主席的潜在候选人。

Timiraos表示，除忠诚度外，哈塞特的优势还在于他是一位发表过论文的经济学博士，曾在美联储担任经济学家。他拥有扎实的保守派资历，2017年参议院以两党多数票确认其担任经济顾问委员会主席。

然而，他的候选资格也在一些前同事中引发疑虑，他们质疑他是否具备担任该职位的气质，以及必要时对抗特朗普的决心。一些曾帮助其获得国会支持的人士对他公开抨击美联储感到不安。

在特朗普第一任期内，哈塞特曾坚定捍卫央行独立性的重要性，但今年他与特朗普一道尖锐批评美联储和鲍威尔。他在夏季和上个月指责美联储因未更积极降息而存在党派偏见，这一指控几乎遭到所有央行政策制定者的反对。

鲍威尔将于5月卸任。此次继任者选择正成为一场罕见的公开竞争，与过去数十年的惯例形成鲜明对比。自1987年格林斯潘接替沃尔克以来，每位新任美联储主席都曾承诺保持政策连续性以促进市场稳定，但这次候选人必须与鲍威尔拉开距离。

美联储在最近两次会议上降息，但一些官员对进一步降息持谨慎态度，包括在下周的会议上，他们需要平衡劳动力市场疲软和通胀粘性的双重担忧。

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科技巨头们都在瞄准AI时代的超级入口——AI Agent火力全开，当前这一战场上不仅聚集了像腾讯、阿里、字节这样的互联网大厂，也有华为、荣耀、OPPO、vivo等手机厂商，更有一大批AI厂商和硬件厂商。

在移动互联网生态中，APP开发者一般会被视为数据控制者。而随着AI时代的到来，系统级AI能力被视为下一代设备的灵魂和核心壁垒，终端厂商将通过布局端侧AI掌握全局信息，其数据控制者的角色也将是确定的。

在终端设备上缺乏权限的AI Agent（智能体）很难真正自主干活。要想能重塑未来的软件生态，AI Agent厂商与手机终端设备厂商合作，从系统层面掌握全局信息，成为一大突破口。

在此背景下，12月1日，字节发布豆包手机助手技术预览版，这款与手机厂商在操作系统层面合作的AI助手软件已经搭载在中兴通讯的工程样机上。并且字节方面还表示，还在与多家手机厂商谈合作。

AI Agent将给各行各业带来前所未有的变革，同时也将改写整个硬件及软件行业地位商业生态。然而，面对诸多利益，各方力量必然将展开一场激烈的博弈。

豆包添了一把火

就在豆包手机助手发布前夕，市场关于字节跳动将自研AI手机的传闻不绝于耳。此前有产业链消息称，字节跳动正与老牌通信厂商中兴通讯联手打造AI手机，预计将于12月初正式发布。

然而，字节跳动最终选择了截然不同的路径。

豆包明确表示“没有自研手机计划”，而是聚焦于与手机厂商的合作。这种合作模式类似于谷歌Gemini与三星的合作关系，豆包提供AI能力，手机厂商提供硬件载体。

中兴通讯执行副总裁、首席运营官谢峻石曾在今年4月底表示：“AI很有可能给端侧带来整个的升级。”这一表态为双方合作埋下了伏笔。

根据官方演示，豆包手机助手深度集成到手机操作系统中，用户可通过语音、侧边键或豆包Ola Friend耳机直接唤醒豆包。它能够读取屏幕内容，跨应用调用服务，甚至完成全平台比价下单等复杂任务。

在豆包助手与中兴的合作背后，是2025年AI技术全面融入实体经济的关键转折点。

行业竞争已从单一技术参数比拼，升级为大模型、APP、硬件终端三大入口的生态化布局。三者相互渗透，形成“技术-场景-硬件”的闭环体系。

大模型作为底层技术核心，正通过两种路径产业化：一是通用大模型的平台化扩张，二是垂直领域大模型的深度定制。

在通用大模型方面，国内代表性的有字节的豆包大模型、阿里云的通义大模型、腾讯混元大模型等。在垂直大模型领域，各代表公司也已通过与自家业务结合，发布面向自身行业的大模型产品。

另一个代表性入口表示应用APP。APP作为用户直接触点，正从被动工具演变为具备自主决策能力的“智能体”（Agent），成为大模型落地的重要载体。

去年以来，豆包就成为不少用户手机上最常使用的AI类APP；今年开年之后，DeepSeek横空出世，进而进入更多人的手机。据市场研究机构QuestMobile数据显示，截至2025年9月，我国AI应用移动端月活跃用户规模已突破7.29亿大关，PC端为2亿。

最近，阿里发力C端，千问APP在公测一周之后，下载量便超过1000万，更是将APP这一AI入口推向高潮。

而作为各大互联网公司重金押注的领域，AI入口的每一个方向，各家都有所布局。

在技术和应用场景之外，直接嵌入硬件，打造AI终端，便是各玩家的最新考量方向。如今，豆包手机助手嵌入手机操作系统，便是AI以终端为入口的方向。

除了AI手机，AIPC也是这两年行业推出的产品主打的口号，过去一年，不少玩家已经推出相关的概念产品。

此外，几天之前，夸克发布了AI眼镜，为行业正在酝酿的百镜大战添上新的注脚。而AI眼镜能如此备受关注，是因为其也被认为是AI终端当中，能改变用户交互方式的产品之一。

面向更长远的未来，人形机器人、Robotaxi等终端，也被认为是重要的AI终端。

从技术到应用，再到AI终端，当前AI已经走到落地赚钱的关键阶段。

科技巨头们也明白，技术之争是重要的，但终究还是要手握更多AI入口，吸引大量用户，并且将入口优势转化为可持续的生态优势，才是长期竞争的关键。

各方激烈博弈

这场AI超级入口之争，目前已经席卷了AI厂商、硬件厂商、传统APP开发者等多方势力。

没有人敢置身事外，因为这不仅是对下一代超级流量入口的争夺，也是对AI时代话语权的争夺。

AI大模型在给终端设备带来前所未有的变革的同时，也在改变过去移动互联网生态中，APP开发者作为数据控制者的角色定位，以及改写APP的商业生态。

在AI Agent为“指挥官”的生态下，终端设备厂商或者是AI Agent的实际掌控者无疑将拥有最大的APP推荐权。

前不久特斯拉CEO马斯克还预测了一个激进的未来：未来5-6年，传统手机与App将消失，人类所消费的大多数内容都将由AI生成。

然而当前来看，一款真正好的终端AI Agent，除了更自主感知外，还需要打通第三方APP、打破单个APP的数据割裂，构建起接入第三方APP的AI生态。

为了达成这一目标，市场上现有两条技术分支：一是意图框架，需要第三方App授权，但技术相对成熟，硬件算力要求低；二是，纯视觉方案，无需授权，但技术仍有待提升，硬件算力要求更高。

然而，这两条路线目前来看都不太容易做好。第一条技术路线的阻碍显而易见，那就是在利益冲突、数据安全等问题下，第三方APP并不一定愿意向AI Agent开放授权。而纯视觉方案则面临着法律与合规的复杂挑战。

有开发者告诉华尔街见闻，纯视觉方案可以简单理解为读屏和模拟用户点击的方案，而国产安卓厂商读屏方案主要有两条技术路径：一条是通过录屏的形式读取屏幕信息；另一条是API Hook（API钩子）形式，这二者都需要获取无障碍等系统级权限。

无障碍权限原本是安卓系统给残障人士设置的特殊端口，可以帮助用户实现朗读屏幕、语音控制点击等。

以往，当用户买到一部手机，无论苹果IOS还是安卓系统都内置了“App沙箱隔离机制” ，阻止各个App相互读取数据；以及 “权限控制框架” 约束手机厂商也不能在未经用户同意的情况下获取敏感信息。

随着AI Agent时代的到来， 现有法律框架面临严峻挑战，难以直接套用，一套全新的规范亟待建立。

今年被视作AI Agent元年，一切都才刚刚开始，相关商业合作模式和数据隐私保护的责任边界都仍在探索阶段。

面对这一时代洪流，所有人都无法置身事外，必须共同努力在技术创新与防范风险之间找到新的平衡点。

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据追风交易台，摩根士丹利在12月1日发布的最新研报中表示，尽管豆包演示版本展现了丰富的功能生态系统,但大摩认为其落地执行面临重大挑战。

报告指出，这种深度的系统级整合需要修改操作系统，这直接触动了手机厂商（OEM）的利益核心。

大摩认为，主要手机厂商和超级应用更倾向于自研AI助手，因此大摩维持对应用层股票的看好，重申对腾讯、阿里巴巴和美图的"增持"评级。

功能惊艳，但生态落地步履维艰

12月1日，字节跳动发布了一款深度嵌入智能手机操作系统的豆包AI助手演示版本，采用中兴样机(Nubia M153)进行展示,售价为人民币3499元。

字节跳动在ZTE样机上展示的豆包AI助手确实展示了令人印象深刻的"多模态"与"代理"能力。用户可以通过语音或侧边按键唤醒助手，让其读取屏幕信息、跨应用比价、甚至规划行程。

然而，由演示到量产的跨越并非易事。报告指出，这种深度的系统级整合需要修改操作系统，这直接触动了手机厂商（OEM）的利益核心。大摩分析师直言：

豆包手机AI助手的实现和推广需要与不同的智能手机OEM进行深入的技术合作和商业谈判，因为它涉及操作系统级别的修改，这重新定义了智能手机的价值主张，并削弱了OEM在供应链中的议价能力。

巨头博弈：头部厂商拒绝为他人做嫁衣

投资者必须看清的一个现实是，掌握硬件入口的巨头们绝不会轻易交出钥匙。大摩认为，具备强大技术实力的头部厂商更倾向于把命运掌握在自己手中。

包括苹果、华为和小米在内的拥有强大技术能力的主要智能手机OEM，更有可能自行开发这种AI助手，而不是与字节跳动合作。我们认为留给字节跳动合作的OEM选择非常少。

这意味着，豆包要想构建一个广泛的硬件生态系统，尤其是在竞争激烈的中国市场，面临着极高的准入门槛。

不过值得注意的是，字节跳动已表明不计划自主开发智能手机，而是在与多家手机厂商讨论潜在合作。这种商业模式的可行性成为市场关注焦点。

投资逻辑：还是看好"超级应用"

既然硬件层面的突围困难重重，资金应该流向哪里？大摩的策略很明确：继续做多拥有庞大流量和场景的软件应用巨头。虽然市场担心豆包这类系统级AI会分流App的流量，但大摩认为中国的"超级应用"（如微信、淘宝、美团）地位难以撼动，且它们也在构筑自己的AI护城河。

此外，大摩重申了对腾讯、阿里巴巴和美图公司的"增持"（Overweight）评级，并给出了具体的逻辑支撑：

• 腾讯：被视为中国最佳的AI应用代理。报告透露，"腾讯将很快推出其下一代AI模型混元2.0，这将进一步巩固腾讯在AI领域的地位。"
• 阿里巴巴：中国最佳AI基础设施标的，云收入增长有望加速。
• 美图：作为AI多模态受益者，其价值在于"最后一公里"的服务能力，这是通用AI助手难以完全替代的。

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这款名为Galaxy Z TriFold的新机型于周二在首尔亮相，它拥有两个铰链，展开后可变为一台平板电脑大小的设备。该设备将于12月12日在韩国首发，售价为359万韩元（约合2450美元）。

此举发生在苹果预计于明年秋季发布其首款折叠iPhone的数月之前。据彭博报道，苹果的产品将采用书本式设计，与三星今年7月发售的Galaxy Z Fold 7概念相似。三星此次抢先发布更复杂的三折叠设备，旨在进一步突显其在折叠技术上的领先优势，并为高端市场设定新的标杆。

三星表示，Galaxy Z TriFold后续还将在美国、中国、中国台湾、新加坡和阿联酋等市场发售，但尚未公布美国市场的定价。尽管折叠屏手机这一品类尚未被主流消费者广泛接受，但三星此举无疑加剧了高端智能手机市场的技术竞赛。

全新形态与多任务处理

Galaxy Z TriFold的核心亮点在于其全新的形态和强大的多任务处理能力。设备闭合时，其外屏尺寸与常规智能手机相当；完全展开后，则呈现一块10英寸的显示屏，提供平板电脑式的使用体验，这一尺寸超过了三星现有的Galaxy Z Fold 7。

在平板模式下，其三个屏幕可以各自独立运行不同的应用程序，相当于将三台6.5英寸的直板手机并排使用。此外，通过专为此硬件优化的三星DeX软件，用户可直接在内部大屏上获得类似桌面的体验，而无需像其他三星手机一样连接外部显示器。在DeX模式下，该设备最多可支持四个独立工作区，每个工作区能同时运行五个应用程序。

直面中国市场竞争

三星推出三折叠手机将直接面对来自华为技术有限公司的竞争，尤其是在全球最大的折叠屏手机市场——中国。华为在2024年就已率先通过其Mate XT进入这一细分领域，并在今年推出了价格与Galaxy Z TriFold相当的升级版Mate XTs。

尽管华为在中国市场构成了强有力的竞争，但其设备在安卓应用兼容性方面不及三星。此外，两款设备在设计上也有所不同：三星的设备从两侧向内折叠，而华为的Mate系列机型则采用Z形折叠方式。

聚焦设计与耐用性

为打消消费者对可靠性的顾虑，三星强调已对Galaxy Z TriFold的铰链、铝制框架和显示技术进行了改进，以提升长期耐用性。公司还将为用户提供一次性的显示屏维修五折优惠。

在设计方面，该设备最薄处仅为3.9毫米（0.15英寸）。其内部搭载了5600毫安时的电池，是三星迄今为止在折叠手机中使用的最大容量电池，可在完全展开屏幕的情况下支持长达17小时的连续视频播放。

不过，在与彭博分享的规格中，三星并未说明在典型使用情况下的预期续航时间。在一次简短的上手体验中，该设备操作直观，当用户试图以错误方式（例如先折叠右侧）折叠时，手机会通过屏幕通知和物理振动迅速发出警告。

AI功能与市场前景

软件方面，Galaxy Z TriFold配备了三星的Galaxy AI功能套件，包括生成式编辑、照片助手和写作助手等。购买者还将获得为期6个月的Alphabet Inc.旗下谷歌AI Pro订阅服务试用。

尽管三星近期发布的折叠屏手机早期销量超过了以往型号，但与价格更亲民的传统机型（如Galaxy S25 Ultra）相比，其销量仍然微不足道。如果三星延续近年来的发布计划，预计将于明年初推出Galaxy S26系列。Galaxy Z TriFold能否凭借其独特形态和功能吸引更多高端用户，仍有待市场检验。

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最新的信号来自马斯克近期与投资者Nikhil Kamath的一场访谈。马斯克暗示未来或整合SpaceX、特斯拉和xAI的核心技术，以在深空部署由太阳能驱动的人工智能卫星。

马斯克在访谈中明确表示，他看到SpaceX、特斯拉和xAI之间正出现“日益增强的融合”。他认为，未来的关键在于太阳能驱动的AI卫星，而要大规模利用太阳的能量，就必须进入深空。

马斯克随后在社交平台X上似乎确认了这一融合构想的名称——“银河之心”（Galaxy Mind），一个旨在利用太阳能为地球轨道以外的AI运算提供动力的平台。根据已发现的商标文件，一个名为“Galactica”的实体也已注册。

对于市场而言，这一愿景不仅是技术上的大胆探索，更代表着一种潜在的商业模式。它旨在将特斯拉的能源技术、SpaceX的发射能力和xAI的前沿模型打包成一个全新的太空AI解决方案，可能开辟一个由协同效应驱动的巨大增长空间。

特斯拉+Space X+xAI=太空AI颠覆一切？

马斯克的核心构想在于，未来的大规模人工智能运算将依赖于太空中的太阳能。他在访谈中指出：“如果你要利用太阳能量中不可忽视的一部分，你必须转向深空中的太阳能AI卫星。”他认为，这正是特斯拉、SpaceX和xAI专业技术的“汇合点”。

具体而言，这一蓝图的实现依赖于三家公司的明确分工与协作：

• SpaceX：提供成熟的火箭发射与航天器制造能力，负责将AI卫星部署到深空轨道。

• 特斯拉：凭借其在太阳能和电池技术领域的积累，为卫星提供高效、持久的能源解决方案。

• xAI：负责开发能在卫星上大规模运行的前沿人工智能模型。

马斯克对旗下团队的工作表示自豪，并补充说：“随着时间的推移，确实感觉存在某种程度的融合。”

“银河之心”与“银河”：新实体的浮现？

“银河之心”（Galaxy Mind）不仅是一个技术概念，更可能是一个未来的商业实体。根据马斯克上个月在X平台上的表述，该计划的目标之一是在太空中，乃至其他行星和卫星上，备份人类知识的副本，作为对冲地球文明崩溃风险的手段。

市场观察人士已经发现了相关线索。有网络信息显示，“Galaxy Mind”和“Galactica”（银河）的商标已被提交申请。其中，“Galactica”的申请文件甚至包含一个正式的标志。尽管马斯克在公开场合更多提及“Galaxy Mind”，但商标文件暗示，“Galactica”可能成为该计划最终的正式公司名称。

协同效应背后的商业逻辑

马斯克这一最新动向，延续了其一贯的商业策略，即在其投资组合中寻找并最大化协同效应。这并非凭空设想，而是建立在各公司已有的坚实基础之上。

特斯拉的能源部门已在高效太阳能电池板和储能系统领域取得领先；SpaceX通过其“星链”（Starlink）网络，彻底改变了商业航天和卫星部署的格局；与此同时，xAI正在全力构建具备规模化运营能力的大型语言模型，马斯克近期甚至预测其Grok 5模型实现通用人工智能（AGI）能力的几率为“10%且在上升中”。

从投资者角度看，这一融合计划是将成熟技术进行重组，以开拓全新市场。它将SpaceX的物理运输能力、特斯拉的能源能力和xAI的智能计算能力结合，旨在解决地球能源限制，并为AI发展开辟新的物理空间。这一战略协同，为马斯克旗下公司的长期增长提供了新的想象空间。

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尽管首日已有一系列AI应用和合作发布，但本次大会的重头戏，是即将举行的CEO主题演讲。市场正屏息以待亚马逊即将发布的新一代Nova AI模型，以及其自研芯片——Trainium 3的最新进展。市场正密切关注这些自研产品是否足够强大，以应对来自谷歌和微软等对手的激烈竞争，以撼动当前的市场格局。

这些发布对亚马逊至关重要。根据摩根大通的一份研报，尽管最近收入增长强劲，但AWS的云市场份额出现小幅下滑，从从49.7%滑落至45.1%，公司股价近期也有所回调，部分原因正是投资者对其AI战略和新芯片推出时间表的疑虑。Trainium 3和Nova的表现，将成为检验亚马逊能否在顶尖AI基础设施竞赛中保持领先的关键。

新芯片Trainium 3：性能提升40%，但面临激烈竞争

Trainium 3能否成为AWS在AI时代保持竞争力的“胜负手”，取决于其性能、成本和市场接受度。市场对Trainium 3寄予厚望，但同时也保持谨慎。

摩根大通预测，Trainium 3的性价比将比其第二代产品Trainium 2提升约40%。报告同时指出，市场对于亚马逊的自研芯片能否追上竞争对手存有疑虑。目前，亚马逊的Trainium芯片仅迭代至第二或第三代，而谷歌的TPU已发展到第七代，英伟达的GPU则大约是第十代。

同时，报告也援引媒体报道称，一些客户在采用Trainium时遇到了技术难题，甚至亚马逊的重要AI伙伴Anthropic的工程师也更倾向于使用谷歌的TPU。因此，市场期待亚马逊在re:Invent上提供更多关于Trainium 3性能提升的具体数据，并阐明其如何扩大客户基础的“走向市场”（go-to-market）策略。

在发布时间上，摩根大通预计Trainium 3将在2025年底前推出预览版，并在2026年初实现更大规模的部署。但市场也存在对其可能推迟到2026年第二季度的担忧。本次大会有望提供更明确的时间表。

尽管有诸多疑虑，Trainium业务已显示出强劲的增长动力。亚马逊CEO Andy Jassy在上个月的财报电话会议上透露，Trainium已是一项价值数十亿美元的业务，仅上一季度的收入就增长了150%，这主要得益于Anthropic的使用。

新模型Nova：对标Gemini的“全能”选手？

除了芯片，亚马逊的自研AI大模型Nova也是本次大会的焦点。据The Information援引知情人士消息称，AWS预计将发布一款全新的Nova模型，这是一款能够处理文本、语音、图像和视频，并能生成文本和图像的多模态模型。

报道称，AWS正将这款新模型定位为“一体化（all-in-one）”产品，旨在与谷歌的Gemini等顶级模型直接竞争。这被视为亚马逊弥补其在尖端模型领域短板的关键一步。一位AWS销售人员向The Information透露，现有的Nova模型在处理复杂推理任务方面，还不是像OpenAI或Anthropic模型那样的“主流选择”。

不过，亚马逊官方驳斥了其AI模型落后的说法。一位公司发言人表示，Nova是其AI服务平台Bedrock上第二大最受欢迎的模型系列（2025年第二季度数据），拥有包括西门子和Coinbase在内的超过1万名客户。

扩大与Anthropic和OpenAI的合作

在发展自研技术的同时，亚马逊也在积极管理其与外部AI巨头的复杂关系。

Anthropic是亚马逊最重要的AI盟友之一，其Claude模型在AWS的Bedrock平台上销量领先。为了支持这一合作，双方共同打造的AI超级计算机“Project Rainier”正在迅速扩张，其搭载的Trainium 2芯片数量预计在年底前从约500万颗翻倍至超过100万颗。摩根大通估计，该项目在2026年可能为AWS带来约90亿美元的年化收入。

不过，Anthropic也在积极寻求多元化的算力支持，与AWS的竞争对手达成了大规模合作。它不仅同意租用价值数百亿美元、由谷歌芯片驱动的云服务器，还在上个月宣布将从微软Azure租用由英伟达芯片驱动的服务器。摩根大通认为，这反映了Anthropic对计算能力的巨大需求以及当前供应链的限制，而非对AWS的背离。

为了对冲风险并抓住市场机遇，亚马逊也向另一家AI巨头OpenAI伸出了橄榄枝，并与其签订了一项为期7年、价值380亿美元的协议，将在AWS的基础设施上运行和扩展其工作负载，包括使用数十万个通过AWS获取的英伟达GPU。

据摩根大通报告，OpenAI已承诺在未来7年内投入380亿美元，使用AWS的基础设施来扩展其工作负载，这无疑是亚马逊在AI算力市场取得的一场重大胜利。

市场博弈：份额保卫战？

从投资者的角度看，亚马逊的AI故事充满了增长机遇与不确定性。摩根大通的报告指出，尽管AWS在第三季度实现了11个季度以来的最快增长，但亚马逊股价却回落至财报前水平，部分原因就是市场对Trainium 3推出时间以及Anthropic与其他云厂商合作的担忧。

根据IDC数据显示，AWS的全球云基础设施市场份额已从2022年的约49.7%下降至2025年上半年的45.1%。

尽管如此，华尔街分析师仍看好其前景。摩根大通认为，re:Invent大会上若能就AI战略给出更清晰的信号，应能减少笼罩在亚马逊股价上的阴霾。该行分析师指出，AWS的需求趋势依然健康，其第三季度积压订单（backlog）同比增长22%至2000亿美元，且仅10月份新增的积压订单就超过了整个第三季度。该行预测，AWS的增长将在2026年加速。

首日发布密集，AI生态全面铺开

在CEO主题演讲之前，re:Invent大会首日发布的一系列公告已经展示了AWS将其AI能力渗透到各行各业的决心。

据TechRepublic报道，这些发布包括：

• 多云网络：AWS与谷歌云合作推出名为“AWS Interconnect – multicloud”的服务，允许客户在不同云平台之间建立私有、高带宽的连接。

• 金融服务：贝莱德（BlackRock）确认，其Aladdin投资技术平台将从2026年下半年开始在美国客户的AWS基础设施上运行。Visa也宣布与AWS合作，使AI代理能够安全地完成多步骤交易。

• 行业应用：Lyft正与AWS及Anthropic合作，利用Claude模型为司机提供AI支持，将问题解决时间缩短了87%。日产（Nissan）则在AWS上加速其软件定义汽车平台的开发。

这些密集的发布表明，AWS正试图通过构建一个庞大而深入的AI生态系统，来巩固其在云计算市场的领导地位，并将其转化为切实的商业增长。

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来源：硬AI

12月1日周一，资深科技分析师Ben Thompson在他广受关注的博客Stratechery上发表文章，深入探讨了当前AI领域的竞争格局，他将整个AI产业的发展类比为一部经典的“英雄之旅”史诗。

Thompson以其深刻的商业战略分析闻名，他认为，在过去几年AI的叙事中，OpenAI和英伟达无疑是两大主角。

一个是从初创公司一跃成为现象级消费科技公司的英雄，另一个则是从游戏芯片商转型为AI革命“军火库”的基石。然而，就像电影《星球大战》中英雄卢克必须进入“死星”面对考验一样，这两家公司如今也迎来了它们的“帝国反击战”——谷歌正以雷霆之势全面反扑。

面对谷歌这位昔日霸主的强势反击，过去几年里AI领域的两大主角——硬件巨头英伟达和模型领袖OpenAI，究竟谁的处境更危险？

Thompson的分析直指两家公司商业模式的根基，他认为，尽管OpenAI在持续“烧钱”，而英伟达则在疯狂“印钱”，但从护城河的根本属性来看，OpenAI所拥有的优势可能比英伟达更为坚固。

然而，他也一针见血地指出，OpenAI自身似乎并未完全意识到，甚至在主动削弱自己最大的优势，这为其未来埋下了巨大的隐患。

谷歌的反击：一场双线作战

首先，我们来看看谷歌是如何“反击”的。Thompson指出，谷歌的第一招就是发布了其强大的Gemini 3模型。这个模型在多项基准测试中超越了OpenAI最先进的模型，证明了谷歌在技术研发上依然拥有深不可测的实力。这直接动摇了OpenAI作为“最佳模型提供商”的根基。

更关键的是谷歌的第二招，这一招直指英伟达的命脉。

过去，大家普遍认为，即使谷歌自研的TPU芯片性能优越，也只是自用。但现在情况变了，谷歌开始将TPU作为英伟达GPU的替代品向市场出售，并已经与Anthropic、Meta等巨头达成了合作意向。这相当于在英伟达利润丰厚的后花园里，突然出现了一个实力雄厚的竞争对手。

正如Thompson所言，这让“英伟达突然发现自己也处于风口浪尖，外界对其长期增长，特别是其天价利润率的可持续性，重新提出了质疑。”

英伟达的护城河：看似坚固，实则暗藏裂痕

那么，英伟达的护城河足够深吗？Thompson分析，英伟达的优势主要有三点：卓越的性能、更强的通用性（GPU比TPU灵活），以及由CUDA软件平台构筑的强大开发者生态。然而，当谷歌TPU的性能追平甚至反超，第一个优势就被削弱了。

更深层次的危机在于CUDA生态。Thompson用了一个非常精妙的类比：当年AMD是如何在数据中心市场逆袭英特尔的。他指出，正是像谷歌、微软这样的超大规模云服务商，发现投入资源重写底层软件，以兼容AMD和英特尔两种芯片是“值得的”，从而打破了英特尔的垄断。

如今，英伟达面临着同样的问题，它的客户高度集中于少数几家巨头，而这些巨头完全有动机和资源去“推倒CUDA这堵墙”。Thompson引用自己过去的文章说：“逃离CUDA的压力和可能性比以往任何时候都高。”虽然短期内英伟达的地位难以撼动，但利润率被侵蚀的长期风险已然浮现。

OpenAI的王牌：8亿用户的选择权

相比之下，OpenAI的处境又如何呢？虽然它在财务上看起来更脆弱，但Thompson认为它的护城河有着本质的不同。英伟达的客户是少数几家大公司，而ChatGPT的阵地是拥有超过8亿周活用户的庞大消费市场。

这里，Thompson提出了一个简单而深刻的观点：“护城河的稳固程度与独立用户的数量成正比。”

为什么这么说呢？他解释道，要让一个大公司的CEO下令更换技术栈，可能只需要几场会议和一份漂亮的PPT就能搞定。但要改变8亿用户的日常使用习惯，却是一场需要一个一个去争夺的“巷战”。

这种源于消费者自发选择而形成的网络效应，才是最难被攻破的壁垒。Thompson犀利地指出：“改变8亿多每周使用ChatGPT的人的习惯，是一场只能通过个体对个体进行的战斗。这才是ChatGPT在对抗谷歌的战斗中与英伟达的真正区别。”

最大的隐忧：手握王牌却不知如何出牌

既然拥有如此强大的用户基础，OpenAI为何还会被认为有风险？这引出了Thompson在文章中最核心的批评。他认为OpenAI犯了一个巨大的商业错误：至今没有推出广告模式。

他尖锐地指出，对于一个拥有海量用户的聚合器平台（Aggregator）来说，广告不仅是最佳的变现模式，更是能让产品变得更好的催化剂。

广告能吸引更多免费用户，带来更多使用数据和反馈，从而优化模型；同时，通过捕捉用户的购买意图，可以更深入地理解用户，提供更个性化的服务。

正如另一位专家Eric Seufert所指出的，谷歌在搜索上线后不到两年就开始了广告变现，而正是广告收入支撑了它后续所有的创新。Thompson直言，OpenAI在三年后仍固守订阅模式，是一种“商业上的失职”，尤其是在它已经承诺要购买数万亿美元算力的情况下。这种做法，无异于将广阔的免费用户市场拱手让给了精于此道的谷歌。

关于商业模式的终极考验

最后，Thompson将这场竞争上升到了对他自己“聚合理论”（Aggregation Theory）的终极考验。他一直认为，在互联网世界，谁能控制用户需求，谁就掌握了最终的权力。ChatGPT的崛起完美印证了这一点。

然而，现在的问题是，一个已经功成名就的聚合器（谷歌），能否凭借其压倒性的资源优势，击败一个新兴的、但却未能充分利用其聚合优势（即广告模式）的挑战者（OpenAI）？Thompson坦言，他对此既紧张又兴奋。

总而言之，Thompson的核心观点是：英伟达的脆弱在于其商业模式，它的高利润依赖于少数几个有能力“背叛”它的大客户；而OpenAI的优势在于其庞大的用户基数，但这优势正因其商业模式的短视而被削弱。 这场巨头之争的最终结局，不仅将决定这几家公司的命运，更可能重新定义未来科技平台竞争的根本法则：究竟是海量资源更重要，还是对用户需求的极致掌控更胜一筹？这无疑是未来几年科技行业最值得关注的看点。

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据追风交易台，摩根士丹利最新发布了一份基于亚洲实地调研的报告，报告指出英伟达的市场主导地位比市场认知更加稳固，客户未来12个月最大焦虑是“无法获得足够的英伟达产品”，尤其是Vera Rubin芯片；

其次，存储芯片短缺已达到"30年来最严重水平之一"，云计算买家的抢购潮正在导致PC和服务器OEM厂商产品匮乏；

此外，大摩还表示，博通为谷歌设计的TPU供应链预期上调，但这部分增长来自于对其他客户订单的替代。

大摩基于此次调研上调了英伟达和博通的目标价和盈利预期，其认为AI强度正在考验整个半导体生态系统的极限，从前端晶圆到后端封装以及存储器都面临供应紧张。

英伟达的护城河：客户的“采购焦虑症”

尽管市场上充斥着关于竞争对手崛起的叙事，但供应链的现实是残酷的。大摩调研显示，英伟达的市场主导地位并未动摇，反而是客户对供应短缺的恐慌在加剧。大摩表示：

在未来的12个月里，客户最大的焦虑在于他们能否采购到足够的英伟达产品……尽管每个人都想要替代方案，且某些替代方案在特定应用上经济性尚可，但我们从行业接触中得到的确信是：对于大多数应用场景，英伟达仍拥有最佳的经济效益。

数据对比极具说服力：英伟达刚完成510亿美元的数据中心季度营收，约为谷歌TPU营收的14倍，其单季度环比增长100亿美元本身就相当于TPU营收的3倍。即便在"TPU占多数"的工作负载中，英伟达仍贡献了可观份额，可能占据数据中心营收的大部分。

基于产业链验证，大摩上调英伟达目标价从235美元至250美元，同时上调盈利预期。尽管将估值倍数从27倍下调至约26倍CY27市盈率(仍高于半导体行业但低于大型AI同行博通)，但基于新的MW每股收益预期9.57美元(高于此前的8.66美元)，新目标价为250美元。

定制芯片的暗流：博通受益，Meta策略调整

在英伟达之外，定制芯片（ASIC）市场并非风平浪静。调研显示，谷歌Tensor处理器(TPU)——由博通设计和销售——的供应链预期正在上调，这一积极信号在Gemini获得好评之前就已出现。大摩从模拟公司、存储公司和ODM合作伙伴处均听到TPU订单上调的消息，更大幅度的上调预期集中在CY27及以后。

然而，大摩提出了重要警示：部分TPU增长实际上是替代了博通其他ASIC客户的预期订单。具体而言，Meta的MTIA芯片量产计划(原定2H26)已被推迟，部分被Meta使用TPU所替代。业内认为Meta和OpenAI使用TPU部分是为了熟悉ASIC使用，最终迁移到内部ASIC方案。

更重要的长期风险是，谷歌正与联发科合作开发自己的TPU变体，这可能对博通构成威胁。调研显示，谷歌正在推进明年量产一款尚有功能问题待解决的芯片，显示其寻求替代方案的紧迫性。

基于这些发现，大摩上调博通目标价从409美元至443美元，维持41倍估值倍数但纳入更高预期，基于CY27 MW每股收益(含股权激励)10.79美元。大摩将博通FY2026 ASIC营收预期上调至272.1亿美元，FY2027预期上调至594.75亿美元，显著高于此前预期。

存储芯片危机：短缺达到30年来最严重水平

这是报告中最令人警醒的部分。如果说 AI 算力短缺是意料之中，那么存储芯片的全面紧缺则可能成为接下来市场的最大瓶颈。

大摩报告显示：

在覆盖存储周期的 30 年里，我们从未见过如此严峻的局面。当最大的云计算买家正处于类似淘金热的采购狂潮中时，世界其他地方似乎正面临产品匮乏……一旦现有库存耗尽，几乎看不出有任何能力能以任何价格进行补货。

大摩表示，当最大的云计算买家处于抢购心态时，世界其他地区似乎陷入产品饥荒。所有市场都可能出现生产线停产的情况，表明这是真实的供应紧张，而非人为制造。DDR4紧张状况持续存在，未来几个月开始影响汽车市场。

对于NAND，企业级市场(特别是基于QLC的产品)感受最为强烈，但消费市场也存在不同程度的紧张。高带宽存储器(HBM)方面，虽然1Q长期合约续约存在价格下行压力，但利润仍然很高。当前动态是DDR5利润对HBM产生向上拉动，而非相反。对于HBM4，大摩认为美光将参与英伟达供应链，尽管初始份额相对较小。

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近日，《华尔街日报》记者Konrad Putzier在文章中描述道，美军内部兴起一股投资热，从科技股到加密货币，军营正在成为一个独特的“投资俱乐部”。

这股热潮正切实地改变着军人们的财富状况。报道称，军事基地停车场的保时捷和悍马车越来越多，穿着军装的社交媒体红人正在向粉丝传授致富之道。然而，这种现象也伴随着显著的市场风险，一些军人采取的高杠杆和集中持仓策略，引发了外界对其在市场逆转时财务状况的担忧。

文章指出，虽然许多军人是注重指数基金的长期投资者，但也有相当一部分人沉迷于短线交易或将资金高度集中于少数几只股票或代币。他们通常很年轻，对市场持续增长之外的情况知之甚少，并且缺乏风险对冲。

币圈重要买家

文章通过分析IRS数据发现，美军在2020至2021年的加密货币市场周期中扮演了重要角色。

数据显示，2021年，在申报加密货币接收或处置的个人所得税申报比例最高的25个美国邮政编码区中，有11个位于军事基地周围。

例如，亚利桑那州卢克空军基地（Luke Air Force Base）周边的这一比例高达19.4%，加州范登堡太空部队基地（Vandenberg Space Force Base）为18.1%，而当时全美平均水平仅为4.1%。

随着2022年加密货币市场大跌，军事基地的这一“主导地位”有所减弱。

高风险与高回报

文章通过几个案例，展示了军人投资的高风险性。海岸警卫队三等士官Bryson Saunders的故事颇具代表性。他因听到战友吹嘘在狗狗币上赚钱而入场，随后投资了比特币和GameStop等Meme股，直言“我当时想一夜暴富（I was trying to punch my ticket）”。

Saunders依靠额外收入购买了一辆悍马，并成为一名金融领域的网红。但他并非一帆风顺，文章提到，他曾因交易一种与MicroStrategy股票挂钩的杠杆金融产品，在去年冬天一天内损失超过10000美元。

海军少校Zach Rodriguez则是在一艘航空母舰上巡航太平洋时，受同伴影响，将家庭储蓄的一半（超过10万美元）投入到Chainlink等加密货币中。他经历过资产飙升，也遭遇过价值25万美元的加密货币被骗的惨痛损失。如今，他自称是“比特币持有就好（bitcoin and chill）”的投资者，持有价值约100万美元的比特币及相关公司资产。

军营——独特的投资俱乐部

文章分析认为，军事基地是投资狂热的“沃土”。这里聚集着大量年轻人，他们本身就是天然的风险承担者，拥有可支配收入和大量闲暇时间。此外，由于军人工资按级别公开，谈论个人财务并无禁忌。

记者Konrad Putzier追溯称，军人一直是活跃的投资者，但近二十年来两个趋势“极大地助推了这种致富文化”：一是Robinhood等交易应用的兴起，二是反恐战争。从21世纪初开始，数十万被部署到伊拉克和阿富汗等偏远基地的美军士兵，获得了危险津贴和家庭分离补助，且收入免征联邦所得税，这让他们突然多出了数千美元的额外收入。

F-16战斗机飞行员Shawn Walsh在2008年驻扎伊拉克期间开设了第一个券商账户。他在任务间隙，与战友们在机库旁的小屋里讨论投资策略。到2024年从空军退役时，他已是百万富翁。空军运输机飞行员Spencer Reese也表示，在执飞任务期间，“每一次任务都是关于某种投资策略的速成课”。

新财富与新担忧

投资成功带来的财富在军事基地随处可见。陆军准尉Eric Rawlings在科罗拉多州基地担任直升机飞行员，他最近购买了一块价值1万美元的劳力士手表，以庆祝自己的投资收益首次超过军饷。他表示：“基地里有一些非常漂亮的车在开来开去。”

然而，这种繁荣景象也伴随着担忧。记者Konrad Putzier援引空军退伍军人、财务顾问Brian O’Neill的话说，如果市场出现大幅回调，“他们将遭受一些痛苦”。退役陆军军官David Ashcraft也表达了类似的恐惧，他担心“我们可能正处于泡沫破裂的边缘”。Ashcraft本人曾在上世纪90年代末的科技股泡沫中损失惨重，此后便坚持投资指数基金。

许多军人辩称，稳定的工作和服役20年后的保障性养老金，让他们有能力承担更高风险。但风险依然存在。前海军陆战队卡车司机Moises Gonzalez在2023年日内交易黄金和股票亏损了2万美元，尽管他在2024年赚回了3万美元，但离开军队全职交易后，他发现稳定盈利极为困难。他坦言：“我可能在三四天内赚7000美元，然后在第五天全部亏光。”

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最直接的信号是，包括麦肯锡在内的顶级咨询公司已连续第三年冻结了毕业生的起薪，因为它们发现，AI技术使得其能从更少的初级员工身上榨取更大的价值。

根据为学生提供面试辅导的机构Management Consulted以及熟悉相关聘用邀约的人士透露，包括麦肯锡和波士顿咨询（BCG）在内的公司发出的2026年聘用合同显示，毕业生的薪酬水平将维持在与今年相同的水平。这一动态表明，作为毕业生和MBA学生最大招聘方之一的咨询公司，正采取一种谨慎的招聘策略。

“公司内部实施AI带来了切实的生产力提升，”Management Consulted的首席运营官Namaan Mian表示。他补充说，从更少的初级员工身上榨取更多价值的能力，“正在对薪酬构成下行压力”。他认为，“在专业服务和科技行业，AI带来的颠覆比经济其他领域更为真实。”

这一趋势的影响远不止薪酬停滞。在AI有望提高效率的预期下，咨询公司正在缩减招聘规模、调整人才结构，并引发了对行业传统“金字塔”模型的存废之辩。这不仅影响着数以万计顶尖毕业生的职业前景，也预示着整个知识服务行业的未来图景可能发生根本性改变。

薪酬停滞与招聘收缩

咨询行业薪酬增长乏力的趋势已经显现。Management Consulted的数据发现，2024年和2025年，麦肯锡、BCG和贝恩公司在美国为本科毕业生提供的首年一揽子薪酬（包括薪水和奖金）总计在13.5万至14万美元之间，而MBA毕业生的薪酬则在27万至28.5万美元之间。2026年的薪酬将维持这一水平。这三家公司均拒绝对此置评。

与此同时，薪酬水平通常较低的“四大”会计师事务所——德勤、安永、毕马威和普华永道——的起薪停滞时间更长，自2022年以来就未见增长。

薪酬冻结的背后是招聘规模的收缩。普华永道英国区负责人Marco Amitrano表示，公司2025年的毕业生招聘已经削减。普华永道在10月份还表示，将无法实现其在2026年前全球员工人数增加10万的目标——该目标设立于五年前，远在生成式AI普及之前。

两位“四大”的高管估计，在未来一年，英国最大的几家咨询和会计师事务所的毕业生招聘人数将下降约一半。其中一位高管表示：“部分原因是商业性的，因为市场更艰难了，但部分原因也是对AI影响的预期。”

AI冲击下的战略转型

AI技术正在从根本上改变咨询顾问的工作方式，从而推动了公司的战略转型。AI减少了对通用型分析师的需求，这些初级员工的传统工作是处理数据，并将市场洞察和战略建议包装成PPT演示文稿。

普华永道全球主席Mohamed Kande在去年10月对《金融时报》表示，AI提高了员工的生产力。他上个月在接受BBC采访时更直言，普华永道正在寻求招聘一批“与传统候选人背景不同的人”，包括更多的工程师。

Management Consulted的Mian指出，这种反思在许多咨询公司中都很普遍。随着公司业务重心从传统战略咨询转向帮助企业实施技术和AI，它们正在寻求“更多拥有职业中期经验的专业化”员工。他解释说：“让一个23岁的年轻人参与这类项目，比让一个有经验的人来做要困难得多。”

除了调整对客服务，咨询公司也在内部积极推广AI，以提高合伙人的利润，并向持怀疑态度的客户展示其潜在收益。咨询公司AlixPartners的联席首席执行官Rob Hornby说：“客户会理所当然地问，你们在做什么？解释你如何在自己的公司应用AI，已经成为一种新的资历证明。”

埃森哲在截至8月的三个月里，将其全球员工人数减少了超过1.1万名至77.9万人，并表示将裁掉那些它认为无法通过再培训来使用AI的员工。

金字塔模型的未来

这场由AI引发的变革，正直接挑战咨询行业传统的“金字塔”结构。在这种模式下，公司雇佣数千名初级员工，并通过“不晋升就离开”的文化来筛选人才，最终只有少数人能登上顶端。

行业专家们预测了多种可能取代金字塔的新模型。一些人赌注于“方尖碑”结构，其层级更少，对初级员工的依赖度更低；另一些人则预测会出现“沙漏”结构——由于AI将中层常规任务自动化，导致中间层级收缩。

咨询公司Alvarez & Marsal的欧洲负责人Antonio Alvarez III则倡导一种“盒子模型”，让高级员工的数量与初级员工更接近，因为它更依赖经验丰富的专业人士，而非“庞大的初级分析师群体”。

不过Alvarez也补充说：“虽然我们预计AI将增强分析能力并减少对初级劳动力的需求，但我们也预期AI将增加对我们服务的总体需求——从而创造自然的抵消效应。”

与此同时，一些前“四大”合伙人正在创立AI原生的精品咨询公司。初创公司Queen’s Tower Advisory的管理合伙人、前德勤高级合伙人Mark Bunker表示：“发展方向似乎是，随着常规工作被自动化，金字塔的底部将萎缩，但顶层对经验丰富的判断力的需求将变得更加关键。”

行业分歧与不确定性

然而，并非所有高管都认为AI将彻底颠覆金字塔结构。行业内部对此存在分歧，未来的确切路径仍不明朗。

麦肯锡北美区主席Eric Kutcher在9月份表示，该公司在2026年招聘的毕业生将比今年多12%。他认为：“我们从事的工作仍将需要同等水平的智力、同样的速度，你将做的是那些机器无法做到的事情。”

AlixPartners的Rob Hornby则持更为审慎的观点。他认为，传统的金字塔可能会“有所收缩”，但“会有新的工作岗位出现，包括在初级层面，专注于AI系统的管理和策划”。

他最后总结道：“最终的净效应是什么，我不确定。确切的时间点是什么，我也不确定。在工业革命和互联网革命中，都是先有损失后有收益，中间存在一个缺口。这种情况也可能发生。”

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12月1日，苹果公司宣布，知名AI研究员Amar Subramanya已加入苹果，担任人工智能副总裁并向Federighi汇报，负责苹果基础模型、机器学习研究以及AI安全与评估。

库克在声明中表示：

AI长期以来一直是苹果战略的核心，我们很高兴欢迎Amar加入Craig的领导团队，并将他非凡的AI专业知识带到苹果。

而此前担任机器学习与AI战略高级副总裁的Giannandrea将转岗担任顾问，直到明年春天正式离职。

这位七年前从谷歌加入苹果、直接向CEO库克汇报的高管离任后，苹果将不再设置接替职位，而是选择拆分人工智能团队。

声明显示，苹果AI团队员工将分别向软件负责人Craig Federighi、首席运营官Sabih Khan和服务业务负责人Eddy Cue汇报。

在Giannandrea领导下，苹果的AI团队始终未能追赶上竞争对手。Apple Intelligence平台被普遍认为表现不佳。备受期待的新版Siri语音助手也不得不推迟发布。

谷歌背景成为抢手资源

据报道，苹果一直在寻找新的AI负责人。

新加入的Amar Subramanya在谷歌工作了16年，随后进入微软公司担任AI副总裁。苹果在声明中表示：

Subramanya在AI和机器学习研究方面的深厚专业知识，以及将研究整合到产品和功能中的能力，对苹果持续创新和未来的Apple Intelligence功能至关重要。

根据Subramanya的领英资料显示，他在微软只工作了几个月，而在此之前，他曾在谷歌的DeepMind工作，负责Gemini的工程工作。

华尔街见闻此前提及，11月谷歌Gemini 3.0 Pro模型正式发布，多模态能力大幅领先竞争对手。分析认为在Gemini 3模型获市场认可后，谷歌的工作背景正受到AI公司们的青睐。

苹果公司表示，Subramanya未来将向软件主管Craig Federighi汇报工作。值得注意的是，即将离任的Giannandrea是高级副总裁，此前是直接向苹果 CEO 库克汇报。

AI战略路径面临考验

Apple在人工智能方面采取了与同行不同的方法，倾向于借助合作伙伴关系，并对资本支出保持克制。

据报道，Seaport Research分析师Jay Goldberg表示：

问题的真正根源在于Apple不知道其AI战略是什么。

Subramanya是否会在Apple开启一个加大支出的时代，还是会倾向于合作伙伴关系（包括与他的前雇主），这还有待观察。

在Apple上一次财报电话会议上，首席财务官Kevan Parekh讨论了公司的混合数据中心方法。他说：

我认为我们不会放弃这种混合模式，既利用自有产能，也利用第三方产能。

Parekh还指出，公司最近增加了资本支出以支持Private Cloud Compute的建设，该系统旨在确保用户的AI数据得到安全处理。

分析认为这表明苹果在保持支出纪律的同时，也在逐步加大对AI基础设施的投资力度。

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此举旨在应对加密货币市场的剧烈波动，并为其股息和债务利息的支付提供保障。此前，比特币价格已从10月初超过12.6万美元的高点，在一个多月内跌至约8.5万美元。

该公司高管表示，如果其衡量企业价值与加密货币持有量之间关系的指标“mNAV”跌破1，并且公司无法通过其他方式融资，那么将出售比特币以补充美元储备。这一表态被视为公司战略的重大转折点，打破了其创始人Michael Saylor长期以来倡导的“永远买入并持有”的理念。

由于公司首次暗示了出售比特币的可能性，其股价在周一盘中一度暴跌12.2%，最终收跌3.3%。投资者的抛售反映了对其商业模式在“比特币寒冬”中可持续性的深切疑虑。

美元储备金：应对“比特币寒冬”的保险

面对加密市场的逆风，MicroStrategy正在采取措施加固其财务状况。据英国《金融时报》等媒体报道，这笔14.4亿美元的储备金由公司出售股票的收益提供资金。公司目标是维持足以支付“至少12个月股息”的美元储备，并最终扩大到能覆盖“24个月或更长时间”的规模。

据报道，这笔资金是通过上周发行820万股股票筹集的，足以覆盖公司未来21个月的全部利息支出。目前，MicroStrategy每年的利息和优先股股息支出约为8亿美元。此举旨在确保即使资本市场对其股票和债券失去兴趣，公司在短期内也无需被迫出售比特币。

公司首席执行官Phong Le在近期的播客节目“What Bitcoin Did”中坦言，此举是为“比特币寒冬”做准备。而公司创始人Michael Saylor则表示，该储备金将“让我们更好地驾驭短期市场波动”。

“永不卖出”神话破灭？

此次战略调整最核心的变化，在于MicroStrategy首次承认了出售比特币的可能性。这一潜在的卖出条件与公司自创的“mNAV”指标挂钩，该指标用于比较公司的企业价值（市值加债务减现金）与其持有的加密货币资产的价值。

CEO Phong Le明确表示：“我希望我们的mNAV不会低于1。但如果我们真的到了那一步，并且没有其他融资渠道，我们就会卖出比特币。”

这一表态意义重大。长期以来，Michael Saylor一直以比特币的坚定布道者形象示人，将MicroStrategy从一家小型软件公司转型为全球最大的比特币企业持有者，其核心策略就是不断买入并长期持有。

目前，公司持有约65万枚比特币，价值约560亿美元，占全球比特币总供应量的3.1%。其企业价值约为670亿美元。一旦mNAV跌破1，意味着公司的市场估值（剔除债务后）低于其持有的比特币价值，这将严重动摇其商业模式的根基。

迫在眉睫的债务压力

设立美元储备金的背后，是MicroStrategy面临的巨大债务压力。公司通过发行股票、可转换债券和优先股等多种方式为购买比特币融资，目前背负着价值82亿美元的可转换债券。

如果公司股价持续低迷，这些债券的持有者将选择要求公司以现金偿还本金，而非将其转换为股票，这将给公司带来巨大的现金流压力。评级机构标普全球在10月27日给予MicroStrategy“B-”的信用评级时，就特别指出了其可转换债券带来的“流动性风险”。

标普警告称：“我们认为存在这样一种风险，即在比特币价格面临严重压力时，公司的可转换债券同时到期，这可能导致公司在价格低迷时清算其比特币，或者进行我们可能视为违约的债务重组。”

具体的压力已近在眼前。资料显示，一笔价值10.1亿美元的债券持有人可在2027年9月15日要求公司偿还本金。此外，还有超过56亿美元的“价外”可转债可能需要在2028年用现金赎回，这为公司的长期财务稳定埋下了隐患。

交易员解读：是谨慎避险还是“抛售前奏”？

MicroStrategy首席执行官的这番言论虽然强调了只有在极端条件下才会出售比特币，但在敏感的市场环境下，交易员们显然已经开始“过度解读”。

尽管该公司坚称其长期的积累策略保持不变，但交易员担心最新的评论引入了一条潜在的抛售路径。这种担忧迅速转化为行动，导致避险情绪升温。

对于CEO Phong Le提到的“当股价低于标的资产价值且融资受限时，出售比特币在数学上是合理的”，市场反应两极分化：

悲观者读出了“弦外之音”：许多加密货币交易员推测，这些看似轻描淡写的评论可能是这家全球最大的企业持有者准备抛售部分比特币的信号。一位用户在社交媒体X上讽刺道：“等不及看他们在底部抛售了。”另一位评论者则表示：“听起来像是典型的企业公关话术，但他们最好别在错误的时间卖出。”

理性派认为这是必然之举：也有观点认为，公司CEO Phong Le只是坦诚地承认了任何上市公司在市值低于资产价值时都面临的约束。一位投资者指出：“重点不在于他们可能会卖，而在于在该选项成为现实之前，他们有多坚定的承诺。”

为了安抚市场，MicroStrategy随后在X平台上称即使比特币价格回落至约74000美元的平均购买价格，其持有的资产仍能数倍覆盖未偿还的可转换债务；甚至宣称即便跌至25000美元，其资产覆盖率仍将在负债的两倍以上。创始人Michael Saylor也继续展示信心，周一宣布公司又以1170万美元购入了130枚BTC。

市场反应与业绩预警

MicroStrategy的最新动向及其引发的策略转变担忧，迅速在市场引发负面反应。周一，其股价盘中最低触及156美元，尽管收盘时有所回升，但仍较7月中旬的52周高点下跌了64%。今年以来，该股已累计下跌近41%。与此同时，比特币价格也未能幸免，下跌超4%至约86370美元。

除了公司自身的策略调整，宏观市场的剧烈波动也成为了压垮股价的“最后一根稻草”。周一市场呈现出明显的避险基调，一方面源于日本央行鹰派立场引发的日元融资挤压，另一方面则是加密货币领域自身的动荡。

相关图表数据显示了当前市场的极端情绪：

• 比特币购买力缩水：在一年前，一枚比特币可以购买3500盎司白银；而如今，同一单位的比特币仅能购买1450盎司白银，创下自2023年10月以来的最低点。这一比率的大跌直观地反映了加密资产相对于传统避险资产（如白银）的疲软。

• 期权市场的狙击：SpotGamma的数据指出，MicroStrategy（MSTR）面临着典型的“过度杠杆化目标遭受攻击”的局面。大量看跌期权（Long Puts）聚集在170美元下方。这种负Gamma效应意味着，如果比特币价格进一步下跌，做市商的对冲行为可能会加速MSTR、Coinbase等加密概念股的下跌，甚至拖累主要股指。

• 宏观逆风：随着日本央行加息预期的升温，套利交易（Carry Trade）面临平仓压力，作为投机性最强的资产类别，加密货币首当其冲。比特币日内一度在84,000美元附近寻找支撑，遭遇了自3月3日以来最糟糕的单日表现；以太坊更是跌破3000美元大关。

除了股价承压，公司的业绩预期也亮起了红灯。MicroStrategy预计，如果今年年底比特币价格收于8.5万美元至11万美元之间，公司全年的业绩可能在净亏损55亿美元到净利润63亿美元之间。这与公司在10月30日发布的财报中预测的“2025年实现240亿美元净利润”形成了鲜明对比。

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12月1日，日本央行行长植田和男在一场讲话中，罕见地直接提及即将于12月18日至19日召开的货币政策会议，并表示届时将“酌情做出决定”。这一表态被投资银行视为一个强烈的信号，显著提升了当月加息的可能性。

市场反应立竿见影，市场对日本央行12月加息的可能性定价从十天前的20%激增到了 80%。此前，美联储的沟通混乱一度将12 月降息的可能性从80%降低到30%，之后又提高到了100%。

日本国债收益率全线攀升至近期高点，美日利差进一步收窄导致美元兑日元汇率下挫。与此同时，作为“套息交易”风向标的比特币价格在数小时内几乎回吐了过去十天的涨幅。市场担忧，在年底流动性枯竭的背景下，日本央行若在圣诞节前夕意外加息，可能引发类似2022年12月的市场剧震，重演“套息交易屠杀”。

如今，华尔街对日本央行12月的行动路径出现明显分歧。据追风交易台，摩根士丹利在最新报告中表示，考虑到植田和男讲话的特殊性及美国经济不确定性的下降，12月加息已成为该行的“基准情景”；而高盛则持保留态度，认为日本央行可能仍需等待更多企业薪资数据，明年1月行动仍是大概率事件。

植田和男的“罕见”表态

此次市场预期剧变的直接催化剂，是植田和男在名古屋与商界领袖会晤时的讲话。据摩根士丹利分析，央行行长在常规讲话中直接点出下一次具体会议并暗示可能做出决策，是“极不寻常的”。

植田和男在讲话中明确提到：“考虑到将于12月18日和19日举行的下一次货币政策会议，本行正通过总部和分支机构积极收集有关企业加薪立场的信息……届时将审查和讨论国内外经济活动、物价以及金融市场动态，并考虑加息的利弊，酌情做出决定。”

摩根士丹利认为，这一措辞明确将12月会议置于政策决策的聚光灯下，极大地增加了当月加息的可能性，并已将其作为基本情景预测。该行此前将12月加息视为风险情景，但在10月会议后已将其转为最可能的基础预测。

此外，植田和男对外部环境的评估也更为乐观。他指出，围绕美国经济的不确定性已经下降，尤其是联邦政府关门风险解除以及关税政策的不确定性减弱。他认为，尽管美国对日关税政策曾是主要担忧，但目前看对日本企业盈利的直接冲击可能有限，美国经济下行风险整体有所缓解。

加息的积极信号

植田和男的讲话不仅在措辞上释放信号，内容也为加息提供了多方面的论据。他认为，实现其经济展望的“信念正逐渐增强”，支持政策正常化的条件正在改善。

首先，在作为加息最重要前提的薪资增长方面，植田和男认为明春薪资谈判的“初步势头”正在改善。他列举了多项积极因素：日本工会总联合会维持5%或更高的加薪目标；经济团体联合会对加薪的立场从去年的“锚定”升级为“进一步锚定”；企业调查显示，许多公司计划维持或超过今年的薪资涨幅。

其次，对于近期数据，植田和男表达了乐观态度。他认为，2025年第三季度实际GDP出现的负增长只是“暂时性的”，是出口前置效应带来的技术性回调。剔除波动后，经济依然温和复苏。同时，他指出美国经济的不确定性已经下降，对于日本经济的下行风险有所减弱。

最后，在通胀方面，植田和男表示，薪资向销售价格的传导仍在继续，物价上涨的分布形态“开始类似于1990年代上半期的情况”，当时日本的年均通胀率约为2%。这暗示潜在通胀趋势的性质可能正在发生持久性转变。

12月加不加？华尔街陷入分歧

摩根士丹利明确表示，其一直坚持的“非共识”预测——即12月加息，正重新成为市场共识。该行指出，此前由于OIS市场定价一度跌破20%，许多经济学家将预测推迟至明年1月，甚至是明年10月。

然而，随着日元持续贬值以及一系列政治和监管层面的互动——包括11月18日首相Sanae Takaichi与植田的会面，以及政策委员会成员Koeda和Masu的鹰派言论——市场风向已变。

摩根士丹利认为，如果12月会议前市场不发生突变且不确定性不显著增加，日本央行在本月加息的可能性极高。该行认为下次短观调查（12月15日发布）将进一步确认就业和企业盈利状况，为三天后的政策会议提供数据支撑。

相比之下，高盛对12月行动持谨慎态度。据高盛经济学家Akira Otani的报告，虽然植田和男的讲话比10月会议后的表态“更进一步”，但12月加息并不是板上钉钉。

高盛的核心逻辑在于数据的可得性。报告指出，日本大企业的管理层通常在年底至明年初通过“春斗”宣布下一年的加薪政策。因此，高盛认为在12月18-19日的会议召开时，央行可能无法获得足够充分的薪资上涨信息。相比之下，2026年1月的会议上，央行将能掌握更多分行经理会议的报告和调查结果。

高盛维持2026年1月加息的基准预测，但同时也承认，如果日元进一步疲软，或者更多企业为了抢夺人才而提前宣布加薪政策，12月加息的概率将上升。高盛指出，植田和男的讲话明确将下一次加息的时机与“企业工资设定立场”的信息收集情况挂钩，央行最终将在掌握更多确切数据后做出判断。

套息交易风险重现

市场对12月加息的恐惧不仅源于利率本身，更源于时机。

目前的市场环境显示出央行沟通与市场预期之间的严重脱节。据相关市场分析，美联储此前混乱的沟通已让市场晕头转向，而日本央行此次让加息概率在短短十天内从20%飙升至80%以上，进一步加剧了市场的脆弱性。

（美联储降息概率走势）

对于全球交易员而言，这唤醒了对2022年圣诞节的痛苦记忆。当时，日本央行同样在12月会议上意外调整了收益率曲线控制（YCC）政策，将10年期国债收益率上限从0.25%上调至0.5%，引发了全球市场的剧烈动荡。

Deutsche Bank的Jim Reid提醒，历史可能有惊人的相似之处。目前的市场反应已经显现出压力迹象：随着美日利差变动，比特币等加密货币资产迅速下挫，被视为套息交易平仓的早期信号。考虑到12月19日正值圣诞假期前夕，市场流动性通常处于年度低点，任何意外的政策收紧都可能在薄弱的流动性环境中被放大，从而引发新一轮的“套息交易惨案”。

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Shopify在“网络星期一”（Cyber Monday）当天出现服务中断，部分商户无法登录其销售点（POS）系统及其他平台。公司在社交平台X上承认了问题，并表示其团队正在积极调查和解决。

受此消息影响，Shopify股价在周一交易中重挫超过6%，表现远逊于同期下跌0.5%的标普500指数。此次宕机事件发生之际，正值美国假日购物季的销售高峰。据Adobe预测，当天美国在线消费总额预计将达到创纪录的142亿美元。

这次故障让依赖Shopify平台进行在线销售的商家陷入困境。他们在流量高峰期无法正常监控销售、追踪库存或提供客户服务，直接影响了这个关键销售日的业绩。

系统故障冲击关键销售日，商家陷入麻烦

Shopify的系统状态页面显示，公司已意识到影响部分商店的问题，商户在尝试登录Shopify后台、销售点系统和移动平台时可能会遇到困难。公司表示，其支持联系渠道也受到了影响。

据追踪网络服务的Downdetector数据显示，美国东部时间上午11点左右，报告Shopify出现问题的用户数量达到约4000人的峰值。到下午早些时候，报告数量降至数百人。Shopify在周一下午更新称，已识别并修复了登录验证的一个问题，后台和销售点登录问题“正出现恢复迹象”。在社交平台X上，许多自称是Shopify商户的用户发布了登录错误信息的截图。

“我们完全陷入了麻烦，尤其是在今天这样网站流量巨大的日子里，”蒙特利尔鞋履品牌Maguire Shoes的联合创始人Myriam Belzile-Maguire表示。

据她所述，Shopify的服务在上午9点左右中断，直到下午2点30分左右才恢复。在此期间，虽然客户仍能提交订单，但她的公司无法监控销售、追踪库存，也无法回答客户关于货运的服务问题。

电商依赖性日益凸显

此次事件再次凸显了零售业对稳定电商基础设施的严重依赖。随着消费者购物习惯从线下转向线上，任何技术故障都可能造成重大商业损失。

根据美国商务部的数据，2024年在线销售额占美国零售总额的16.1%，高于2023年的15.3%。这一比例在消费电子产品和玩具等热门节日礼品类别中要高得多。

追踪消费者行为的Sensormatic Solutions指出，与去年同期相比，“黑色星期五”实体店的客流量下降了2.1%。

与此同时，据Adobe统计，感恩节次日的在线消费额同比增长9.1%，达到118亿美元。正如今年早些时候亚马逊技术问题导致数百万美国用户网络服务中断一样，对互联网的日益依赖意味着任何故障都可能引发连锁反应。

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日本央行行长植田和男12月1日在名古屋发表讲话时强烈暗示12月加息，表示希望将利率提高至0.75%再谈以后。这一表态触发日本两年期国债收益率跃升至1%上方，为2008年以来首次。

这场债市震荡从东京迅速蔓延至华盛顿与法兰克福。美国10年期国债收益率单日上涨0.08个百分点至4.09%，创一个月来最大涨幅；德国10年期国债收益率上升0.06个百分点至2.75%。日元兑美元汇率升值约0.6%至155.3日元。

避险资产收益率攀升令风险资产承压。比特币当日暴跌5.5%，过去一个月累计跌幅超过20%。美股科技板块领跌，纳斯达克综合指数收跌0.4%，标普500指数下跌0.5%，加密货币相关股票遭遇重挫。

植田和男在讲话中作出一系列关键表态。他明确指出，日本央行"将在12月会议上就利率问题做出正确决定"，并表示希望在将利率提高至0.75%后再进一步阐述未来加息路径。

这位央行行长同时承认"很难说离中性利率还有多远"，但强调即使加息，金融环境仍将保持宽松。市场将这一系列表态解读为结束超宽松货币政策的强烈暗示。讲话后，日本国内股债双跌。

日本10年期国债收益率当日上涨0.07个百分点至1.87%。今年以来，日本国债市场经历惨烈抛售，10年期收益率已累计攀升近0.8个百分点，反映出利率正常化预期、政府支出增加预期以及寿险公司等买家对长期债券需求下降的多重压力。

日本利率预期的转变在全球固定收益市场掀起连锁反应。Manulife John Hancock Investments联席首席投资策略师Matt Miskin表示："日本央行释放12月加息的鹰派信号后，全球债券正感受到蝴蝶效应。"

作为数万亿美元资产全球定价基准的美国10年期国债收益率创下一个月来最大单日涨幅。市场担忧的一个关键因素是：随着日本国内债券收益率上升，日本投资者可能将资金撤回国内，减少对外国政府债券的需求。

State Street Markets宏观策略主管Michael Metcalfe警告：“日本利率正常化的迹象越明显，日本投资者从外国债券市场撤资或至少减少购买外国债券的可能性就越高，这将在主权债发行激增之际，削弱一个关键的国际融资来源。”

债券抛售对风险资产的冲击通过多重渠道传导。当投资者能够从日本和美国政府债券等避险资产获得更高收益时，投机性资产通常会走弱。

所谓利差交易的平仓也加剧了风险资产的抛售压力。这类交易指投资者以日元等低收益货币借款，然后投资于回报更高的资产。加密货币交易公司Wintermute的Jasper De Maere表示：“日本的低利率促成了利差交易，现在这些交易正在平仓，所有风险资产都遭到抛售。”

比特币单日下跌5.5%，加密货币相关股票承受最沉重抛压。数字资产交易所Coinbase股价下跌4.8%，比特币持有公司Strategy股价下跌逾3%。

华尔街科技股也未能幸免。科技股权重较高的纳斯达克综合指数领跌主要股指，反映出市场风险偏好的全面收缩。

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市场概述

日本央行的鹰派言论引发了对全球流动性收紧的担忧。投资者消化疲软的美国ISM制造业PMI。加密货币遭抛售，打击市场风险偏好，美股下跌。日本国债重挫也波及全球债市。

12月美股开局不利，标普五连涨终结，投资者避开风险较高的美股板块。英伟达入股EDA巨头新思科技，英伟达涨1.7%，新思科技涨4.9%。中概股指数逆市收涨近1%，阿里涨4.4%。

美国长债普遍遭挫，10年期和20年期美债收益率均涨超7基点。

日元一度升值近1%，随后收窄至0.46%。美元一度跌破99，随后较日低反弹0.4%。比特币一度大跌超8%、跌至8.4万美元下方。以太坊盘中跌超10%。

黄金上涨0.3%。白银再创历史新高，涨2.67%至58美元。伦钴突破5万美元。

亚洲时段，AH股高开高走，沪指重返3900点，创业板、深成指涨超1%，白银、有色金属领涨，消费电子大涨。

要闻

中国11月RatingDog制造业PMI 49.9，新出口订单录得8个月来最快增速。

万科20亿元境内债展期初步方案：本金及利息兑付拟展期一年，票面利率维持不变。

特朗普称“已决定新美联储主席人选”，哈塞特“市场对新主席消息的反应非常非常积极”。

美国11月ISM制造业PMI萎缩幅度创四个月最大，就业进一步收缩，价格涨。

日本央行行长强烈暗示12月加息，希望将利率提高至0.75%再谈以后，日本股债双杀。

一系列利空接踵而至，加密货币抛售潮卷土重来，近10亿美元杠杆仓被平，现货比特币ETF上周仅小幅净流入。

DeepSeek发布V3.2系列模型，强化Agent能力，推理能力追平GPT-5。

直接嵌入手机系统！豆包AI手机，帮你跨平台比价点外卖、自动回消息。

英伟达砸20亿美元入股EDA巨头新思科技，黄仁勋盛赞“巨大扩展机遇”、否认类似OpenAI交易闭环。

孙正义称他“哭着”清仓英伟达：若非需要资金，原本一股也不会卖。

AI闭环交易再引争议：OpenAI入股Thrive Holdings，或瞄准更多私募。

大摩大幅上调谷歌TPU产量预测：2027年达500万块，每50万块“外销”或增收130亿美元。

电动车11月成绩单：鸿蒙智行突破8万辆创新高，小米再破4万辆，理想i6和i8累计订单已突破10万辆。特斯拉11月法国瑞典丹麦注册量近减半，挪威逆势暴增175%。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅0.53%，报6812.63点。道指跌幅0.90%，报47289.33点。纳指跌幅0.38%，报23275.922点。欧洲STOXX 600指数收跌0.20%，报575.27点。

A股：上证指数收报3914.01点，涨0.65%。深证成指收报13146.72点，涨1.25%。创业板指收报3092.50点，涨1.31%。

债市：美国10年期国债收益率涨7.71个基点，报4.0903%。两年期美债收益率涨4.52个基点，报3.5345%。

商品：COMEX黄金期货涨0.30%，报4267.60美元/盎司。COMEX白银期货涨2.27%，报68.460美元/盎司。WTI 1月原油期货收涨1.31%，报59.32美元/桶。布伦特2月原油期货收涨1.26%，报63.17美元/桶。

要闻详情

全球重磅

中国11月RatingDog制造业PMI 49.9，新出口订单录得8个月来最快增速。11月RatingDog中国制造业PMI表现由扩张转为收缩，但新出口订单录得8个月来最快增速。评论表示，年末供需侧或存在阶段性发力可能，预计12月PMI将呈现弱扩张态势。

• 国联民生宏观钟渝梅认为，虽然PMI生产指数成功爬升至荣枯线所在位置，但从边际改善幅度来看，需求侧的改善力度却要“更胜一筹”——11月PMI新订单指数环比增幅符合季节性，而PMI生产指数则表现偏弱。这一分化印证了“反内卷”政策正在推动供给侧有序调整，客观上为未来供需格局回归均衡创造条件。

万科20亿元境内债展期初步方案：本金及利息兑付拟展期一年，票面利率维持不变。据澎湃新闻，中国银行间市场交易商协会官网显示，浦发银行作为会议召集人发布公告，为稳妥推进22万科MTN004债券本息兑付工作，拟于12月10日召开关于万科企业股份有限公司2022年度第四期中期票据2025年第一次持有人会议，对本期债券展期相关事项进行审议。本次会议涉及的22万科MTN004本金兑付日原为2025年12月15日，债项余额20亿元。

特朗普称“已决定新美联储主席人选”，哈塞特“市场对新主席消息的反应非常非常积极”。特朗普周日表示：“我知道我要选谁，是的。我们会宣布这个决定。与此同时，哈塞特在接受媒体采访时强调了市场对特朗普即将宣布人选消息的积极反应，他表示，美国国债拍卖表现强劲，利率下降，这表明“美国民众可以期待特朗普挑选一位能帮助他们获得更便宜汽车贷款和更低利率抵押贷款的人选”。

美国11月ISM制造业PMI萎缩幅度创四个月最大，就业进一步收缩，价格涨。美国11月ISM制造业PMI指数48.2，不及预期的49，前值为48.7。该指数已连续九个月低于50的荣枯线，意味着制造业持续收缩。11月新订单以自7月以来最快的速度收缩，疲软的需求状况也解释了11月工厂就业的更大幅度收缩，原材料支付价格指数在经历五个月下滑后首次回升，生产指数以四个月来最快的速度扩张。

日本央行行长强烈暗示12月加息，希望将利率提高至0.75%再谈以后，日本股债双杀！植田和男明确表示将在12月会议上“考虑加息”并“做出正确决定”。他强调，若经济前景实现便会加息，希望将利率提高至0.75%后再进一步阐述未来加息路径，而即将到来的春季薪资谈判是关键决策点。不过，他同时强调即使加息，金融环境仍将保持宽松。

加密货币跌势连绵，近10亿美元杠杆仓被平，现货比特币ETF上周仅小幅净流入。周一，加密货币价格再度大幅走低，在新一轮的加速下跌中，引发近10亿美元的杠杆仓位被强平，为广泛的抛售潮带来新的动能。美国现货比特币ETF上周仅录得约7000万美元的净流入，而过去一个月累计流出约46亿美元；压力主要来自IBIT，投资者已连续五周撤资，为该基金自2024年1月成立以来最长的连续流出期。

• 一系列利空接踵而至，加密抛售潮卷土重来！加密货币市场周一遭遇重挫，比特币盘中跌破84000美元，以太币跌逾10%。下跌主因是全球流动性收紧的宏观担忧（如日本央行加息预期）和一系列行业内部利空。投资者正规避风险，市场担忧跌破80000美元的支撑位。

DeepSeek发布V3.2系列模型，强化Agent能力，推理能力追平GPT-5。DeepSeek发布V3.2系列两款模型并开源。V3.2主打日常应用，推理能力达GPT-5水平，首次实现思考模式与工具调用融合；V3.2-Speciale专注极致推理，在IMO、CMO、ICPC、IOI四项国际竞赛中斩获金牌。两款模型均已在HuggingFace和ModelScope开源，标志着开源模型与闭源商业模型性能差距进一步缩小，开源达到顶流水平。

• “拳打GPT 5”，“脚踢Gemini-3.0”，开源最强，DeepSeek V3.2为何提升这么多？V3.2在工具调用能力上达到当前开源模型最高水平，大幅缩小了开源模型与闭源模型的差距。作为DeepSeek首个将思考融入工具使用的模型，V3.2在“思考模式”下仍然支持工具调用。公司通过大规模Agent训练数据合成方法，构造了1800多个环境、85000多条复杂指令的强化学习任务，大幅提升了模型在智能体评测中的表现。

直接嵌入手机系统！豆包AI手机，帮你跨平台比价点外卖、自动回消息。字节跳动发布豆包手机助手技术预览版，嵌入中兴手机系统。实测显示，该AI具备惊人的“智能体”能力，可模拟人工跨App操作，实现“全网比价后自动点外卖”、“根据屏幕内容回微信”等复杂指令。除配备专属物理按键外，其核心逻辑或引发行业巨震：其将美团、淘宝等降级为被调用的底层服务，其他APP面临架空风险。

• 从夸克眼镜，到豆包手机，为什么巨头扎堆端侧AI？2026年手机、PC的AI渗透率有望分别达到45%和62%，端侧AI市场规模预计从2025年的3219亿元跃升至2029年的1.22万亿元，年复合增长40%。政策支持、技术突破和市场需求的三重共振，正在开启端侧AI产业发展的黄金窗口期。

英伟达砸20亿美元入股EDA巨头新思科技，黄仁勋盛赞“巨大扩展机遇”、否认类似OpenAI交易闭环。英伟达将持有新思科技2.6%股份，成为第七大股东。黄仁勋表示，与新思科技的合作并非排他性协议，也不涉及采购英伟达芯片的条款，“更像是一次技术升级”。合作将使英伟达的技术覆盖规模达万亿美元的工业领域，"这是我们扩展到设计和工程领域的巨大机遇"，远超消费端AI应用的市场空间。新思科技盘中曾涨近7%，英伟达盘初跌近2%后转涨。

孙正义称他“哭着”清仓英伟达：若非需要资金，原本一股也不会卖。

AI闭环交易再引争议：OpenAI入股Thrive Holdings，或瞄准更多私募。OpenAI将获得其投资方Thrive Capital旗下Thrive Holdings的股权，但无需支付现金投资，而是以提供技术支持和团队资源换取“有意义的”股权。OpenAI将从Thrive Holdings未来的财务回报中获得补偿，同时获取其收购公司的数据，以此训练AI模型。

大摩大幅上调谷歌TPU产量预测：2027年达500万块，每50万块“外销”或增收130亿美元。大摩预计，谷歌TPU产量在2027年和2028年将分别达到500万和700万块，较此前预期分别增长67%、120%。而这一产量激增可能预示着谷歌将开启TPU芯片的直接对外销售。更具冲击力的是，报告测算每50万片TPU外销，便有望为谷歌带来130亿美元的额外收入和0.40美元的每股收益。

电动车11月成绩单：鸿蒙智行突破8万辆创新高，小米再破4万辆，理想i6和i8累计订单已突破10万辆。比亚迪11月新能源汽车销量48.02万辆领跑，鸿蒙智行以超8万辆领跑创新高，极氪、零跑分别交付超6万和7万辆。小米再破4万辆并推出现车选购。蔚来多品牌战略交付3.6万辆，同比增76.3%。理想交付3.3万辆，新款i6和i8订单破10万。智己汽车交付实现连续三月破万。

特斯拉欧洲市场承压：11月法国瑞典丹麦注册量近减半，挪威逆势暴增175%。特斯拉11月在欧洲多国销量大幅下滑，法国、瑞典、丹麦注册量分别暴跌58%、59%、49%，挪威逆势激增175%。更新版Model Y未能挽回颓势，产品线老化致竞争力下降。调查显示38%消费者认为特斯拉品牌新鲜感消退，在设计和质量上落后对手。

国内公司

市场存在误解？大摩：以往内存涨价周期，小米利润率“实际上有所改善”。大摩颠覆了市场普遍认知，通过回溯“2016-17年、2019-21年以及2022-23年的周期”，数据清晰地显示：“当DRAM价格变化呈现上升曲线时，小米的智能手机毛利率实际上有所改善。出现这一背离的三大关键逻辑是，智能手机厂商成本转嫁能力、涨价周期时间差红利与小米高端化护城河，大摩同时提醒涨价周期的长短将决定不同结果。

月产5000万只！当Labubu不再稀缺，泡泡玛特拿什么接棒？德银警告，泡泡玛特正在遭遇“可获得性悖论”（Availability Paradox）。随着产能极其激进地扩张至年底的月产5000万个，Labubu正从稀缺的潮流IP迅速沦为大众消费品，对于依赖“酷”和“稀缺”属性的潮流玩具而言，这种普及往往是热度衰退的前兆。如果Labubu热度在2026年见顶且无新爆款接力（熊市情景），届时泡泡玛特估值压力将陡增。

大摩：人形机器人“短期过热、长期低估”，商业化落地成关键胜负手。大摩认为，尽管2025下半年中国市场订单超20亿元，但交付存在不确定性；长期来看，该行预测2050年全球市场规模将达5万亿美元，保有量约10亿台，潜力远超当前汽车产业。在中国，约1870亿元政策基金正驱动产业发展，而软件能力与商业化ROI将成为竞争关键胜负手。

海外宏观

美国政府宣布美英就药品定价达成原则性协议。美国贸易代表办公室表示，协议要求英国国民医疗服务体系（NHS）将新药净价提高25%，该协议也确保了英国制药公司继续在美国投资。

每个国家都负债累累，那么谁是债主？希腊前财长：就是“我们所有人”。希腊前财长Varoufakis揭示，国债真正的债主正是我们自己——养老金账户、储蓄、甚至央行，人人皆是“放贷人”。该体系虽创造了繁荣，但量化宽松加剧了不平等，且美国年度利息支出高达1万亿美元。他警告，全球债务处于历史高位，一旦信心崩盘，这一脆弱体系或许将引发难以遏制的危机。

Opec+坚持原计划，将于2026年一季度暂停增产。分析认为，Opec+选择按兵不动，传递的信息很明确：在市场前景迅速恶化之际，稳定比雄心更重要。来自美国的原油供应激增，加上Opec+的增产，已超过需求增长。国际能源署预测2026年将出现创纪录的供应过剩，高盛和摩根大通均预计石油价格将走低。

德银预警：严重供应中断+行业大整合，明年铜市赤字状态恐将持续。德银最新报告指出，全球铜市因严重供应中断已进入明确的赤字状态。在此背景下，嘉能可即将召开的"资本市场日"（CMD）尤为关键——其高达10%的预期自由现金流收益率和潜在的并购动向成为市场焦点，而力拓则通过聚焦资本纪律和资产剥离展现不同战略路径。

伦钴突破5万美元关口，出口禁令到期后刚果（金）仍未恢复出口。周一伦敦金属交易所期钴收涨1465美元，报50035美元/吨。据报道，钴出口禁令已于10月15日失效，但刚果（金）仍然没有恢复出口，矿企仍在等待向边境发运钴产品的许可。

海外公司

亚马逊谷歌罕见联手：推出多云高速互联服务。亚马逊AWS与谷歌云罕见联手，共同推出可快速建立跨云私有高速链路的服务，以应对网络中断风险并满足企业对高稳定性连接的需求。此举不仅简化了多云架构部署，更折射出在AI浪潮与流量激增背景下，云巨头正通过提升互操作性来加固基础设施竞争力，目前AWS季度收入已达谷歌云两倍以上，市场领先地位进一步巩固。

空客股价重挫10%，数十架A320曝出质量问题，交付或受影响。据报道，空客发现了影响数十架A320系列客机机身面板的工业质量问题，并导致交付延迟，而上周末实施的软件更新影响了约6000架A320系列客机，进一步增加了投资者对该机型可靠性的担忧。空客冲刺完成全年820架飞机交付目标之际，这可能进一步影响其年底交付计划的实现。

Jane Street、Citadel Securities、Hudson River Trading三季度业绩强劲，全年有望创纪录。这几家公司的强势表现，进一步侵蚀了华尔街大行在该领域的主导地位。

行业/概念

1、TPU | 摩根士丹利12月1日发布的最新研报显示，谷歌自研AI芯片——TPU供应链的不确定性正在消退，未来两年产量预期呈爆炸式增长，这或许是谷歌准备向第三方大规模销售TPU芯片的早期信号。该行基于供应链端的最新排查，将谷歌TPU在2027年和2028年的产量预测大幅上调。2027年的预测从约300万块上调至约500万块，增幅约67%。

点评：TPU是谷歌自主设计的专用AI加速器，随着Gemini 3的横空出世，谷歌TPU从幕后走到台前。有分析人士表示，尽管目前多数大型语言模型和AI工作负载仍依赖英伟达的GPU，但谷歌的TPU作为定制化芯片，或能在价格、性能和能效方面带来显著优势。谷歌宣布其最新一代TPU芯片即将在未来几周内上市，性能较前代提升超过四倍，成为公司迄今性能最强、能效最高的定制AI芯片。摩根士丹利预计，谷歌TPU若开启外销模式，将为其开辟新的巨大收入来源。

2、AI 手机 | 12月1日，字节跳动豆包团队发布豆包手机助手技术预览版。豆包手机助手是在豆包App的基础上，和手机厂商在操作系统层面合作的AI（人工智能）助手软件。基于豆包大模型的能力和手机厂商的授权，现阶段可在豆包与中兴合作的工程样机nubia M153上体验这项版本。豆包方面明确表示，这是一款需要和手机厂商一起完成的产品，目前正与多家手机厂商洽谈助手合作。

点评：证券时报指出，豆包手机助手的核心突破在于其多模态交互能力和AI操作手机功能。用户可通过语音、侧边键或豆包Ola Friend耳机直接唤醒豆包，并在任意界面就屏幕内容进行提问。助手还整合了语音通话、视频通话等豆包核心功能。同时，助手与系统相册实现了打通，用户可直接通过语音对图片进行编辑处理，如删除人物、清理杂物等。目前AI手机已成为行业风向标，其核心价值不再是硬件堆砌，而是通过端侧大模型提供原生的AI功能，创造出个性化、智能化的差异化体验。

3、通信 | 自然资源部近日称，将力争在“十五五”末打造“空天地海网”新型基础设施和中国版全息数字地球，着力促进地矿、海洋、林草、地理信息等新质生产力增长点快速发展。据了解，按“十五五”国家科技规划总体部署，自然资源部正牵头编制“十五五”自然资源科技规划和“十五五”海洋科技规划。“十五五”自然资源科技规划将培育壮大地质与矿产、水土与空间、林草与生态、测绘与地理信息、海洋与极地五大专业领域新质生产力，打造深部采矿、韧性水网、林草培育、绿色低碳、数智应用等创新高点。

点评：空天地海网是我国正在构建的覆盖天空、地面、海洋和太空的全域通信与感知一体化网络基础设施，旨在实现全球无缝覆盖、泛在连接和智能服务，是未来6G通信技术的核心发展方向和国家战略科技力量的重要组成部分。空天地海网的建设标志着我国在通信技术领域迈出了历史性的一步，不仅将解决传统通信网络在覆盖范围、传输速度和稳定性方面的瓶颈，还将为智慧城市、自动驾驶、远程医疗等应用场景提供强有力的技术支撑，推动我国在全球科技竞争中占据更有利位置。

4、可回收火箭 | 据中证报，从中国航天科技集团一院获悉，由该院抓总研制的我国首艘火箭网系回收海上平台于近日被命名为“领航者”并成功交付，标志着该院在可重复使用运载火箭技术链条上完成了重要一环，助推从技术验证到工程应用的跨越。目前，平台已获得中国船级社签发的入级证书和法定证书，是我国首个取证的海上火箭回收平台。

点评：报道指出，该平台是在中国载人航天工程牵引下，推动我国载人天地往返运输系统更新换代发展的又一重要进展，可进一步促进可重复使用运载火箭海上回收关键技术在效率和效益上“双提升”，保障我国在快速发射、低成本进入空间等前沿领域的核心竞争力。该平台与网系回收装置等产品组合，将共同在海上构建一个稳定、可靠、精准的火箭回收系统。据预测，中国商业航天市场规模将从2025年的2.5-2.8万亿元增长至2030年的3.5万亿元以上，年均复合增长率超16%。

5、海水淡化 | 据天津日报，全国海水淡化产业联盟近日在天津成立。据了解，全国海水淡化产业联盟由25家海水淡化领域的科研院所和龙头企业共同发起，旨在推动行业优势互补、资源共享。成立大会上，联盟提出将以共商共建共享为宗旨，致力于整合产业资源，加强产业链上下游协作，推动海水淡化技术创新与产业高质量发展。同时，联盟将助力国家水资源可持续利用与生态文明建设，并积极探索科技与产业融合发展的新路径，持续优化海水淡化产业链布局。该联盟的成立，标志着我国海水淡化产业迈入协同发展、合作共赢的新阶段，有望进一步增强我国在该领域的整体竞争力。

6、稀土 | 12月1日,百川盈孚数据显示,氧化镨钕、金属镨钕、钕铁硼价格集体上涨,幅度在3-6%之间,近一周稀土价格持续上行。

点评：研究机构认为,供应端总体呈现偏紧态势，部分分离企业因检修或原料问题开工率有所下降，导致氧化物现货供应偏紧。需求端，磁材企业保持较高开工率,国内订单稳定，同时海外市场需求正逐步恢复，出口预期向好，下游需求呈现稳中有增态势。随着稀土出口管制暂缓后，出口需求向好及供给端偏紧预期下，稀土价格及景气度回升趋势有望延续。

今日要闻前瞻

经合组织发布其成员国及其他主要经济体的最新经济展望。

欧元区11月CPI。

英伟达将出席瑞银全球技术与AI大会。

<全文完>

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美国长债普遍遭挫，10年期和20年期美债收益率均涨超7基点。白银则再创历史新高，涨2.67%至58美元。伦钴突破5万美元关口，伦铜收涨63美元，报11252美元/吨。

以下是核心资产走势：

• 美股盘前，12月的首个交易日，市场便迎来了“鹰”霾笼罩。华尔街见闻撰文，日本央行行长暗示可能在12月加息，引发日本股债双杀。日元则一度升值近1%，随后收窄至0.46%。

（日本央行加息概率超8成）

• 日本央行的鹰派言论引发了对全球流动性收紧的担忧，加密货币市场遭遇重挫。华尔街见闻撰文，比特币一度大跌8%，以太坊盘中重挫10%。欧债收益率普遍上行，中长期德债收益率涨超6个基点。

• 美股早盘，美股三大股指集体低开，纳指开盘即下跌0.83%。科技股普遍承压，全球科技股指数ETF和半导体ETF均下跌超过1%。中概股表现分化，网易、阿里巴巴等走高超4%，而造车新势力则普遍下跌。

• 个股方面，华尔街见闻提及，受英伟达入股消息提振，新思科技逆市大涨近5%。空客因部分飞机需要紧急停飞，美股ADR跟随欧股颓势、跌超3%。

• 美股盘中，据华尔街见闻，美国11月ISM制造业数据显示，工厂活动以四个月来最快速度萎缩。这份疲软的数据一度导致美债收益率小幅回落，但受日本加息预期影响，10年期和20年期美债收益率日内仍涨超7基点。

• 美股午盘，现货白银延续上周强势，日内涨幅一度扩大至4%，伦钴则突破5万美元关口。美股最终三大股指全线收跌，道指跌0.9%，标普500指数跌0.53%。小盘股和生物科技板块跌幅居前。

（美股基准股指日内走势）

周一美股三大指数下挫，标普五连涨势头终结。英伟达涨1.7%，新思科技涨4.9%，英伟达入股EDA巨头新思科技。中概股指数逆市收涨近1%，阿里涨4.4%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌36.46点，跌幅0.53%，报6812.63点。

• 道琼斯工业平均指数收跌427.09点，跌幅0.90%，报47289.33点。

• 纳指收跌89.763点，跌幅0.38%，报23275.922点。纳斯达克100指数收跌92.04点，跌幅0.36%，报25342.849点。

• 罗素2000指数收跌1.25%，报2469.129点；标普小盘股600指数收涨0.11%，报1471.61点。

• 恐慌指数VIX收涨5.38%，报17.23。

美股行业ETF：

• 公用事业ETF收跌2.34%，生物科技指数ETF跌2.14%，医疗业ETF跌1.50%，金融业ETF跌0.83%。

（12月1日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨0.18%，报207.36点。

• 谷歌A收跌1.65%，Meta跌1.09%，微软跌1.07%，特斯拉则收涨0.01%，亚马逊涨0.32%，苹果涨1.52%，英伟达涨1.65%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌0.07%，报7020.526点。

• 台积电跌1.31%，AMD则收涨1.03%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨0.96%，报7867.79点，全天持续走高。

• 热门中概股里，网易收涨4.9%，阿里巴巴涨4.4%。

其他个股：

• 礼来收跌1.60%，伯克希尔哈撒韦B类股跌1.02%。

• 博通收跌4.19%，甲骨文跌0.46%，高通跌0.03%，Adobe则收涨0.85%，Salesforce涨1.01%，奈飞涨1.44%。

• 新思科技涨4.9%，英伟达入股EDA巨头新思科技。

欧元区蓝筹股指大致收平，德国股市收跌1%，空客德国股价跌5.9%，领跌一众成分股。阿斯麦则涨约2.6%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.20%，报575.27点。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.01%，报5667.48点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌1.04%，报23589.44点。

• 法国CAC 40指数收跌0.32%，报8097点。

• 英国富时100指数收跌0.18%，报9702.53点。

  （12月1日 欧美主要股指表现）

欧洲个股：

• 欧元区蓝筹股中，空中客车法国巴黎股价收跌5.81%，德意志交易所集团、英飞凌、西门子能源、德国莱茵金属RHM跌2.99%-2.20%紧随其后。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Big Yellow集团收跌6.38%，空客巴黎股价跌幅紧随其后，波兰铜业公司KGH则收涨2.93%。

美国长债普遍遭挫，10年期和20年期美债收益率均涨超7基点。中长期德债收益率涨超6个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率涨7.71个基点，报4.0903%。

• 两年期美债收益率涨4.52个基点，报3.5345%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨6.2个基点，报2.751%，日内交投于2.704%-2.755%区间。

• 英国10年期国债收益率涨4.1个基点，报4.481%。两年期英债收益率涨0.9个基点，报3.753%。

• 法国、意大利和希腊等三国10年期国债收益率至少涨7个基点。西班牙10年期国债收益率涨6.4个基点，报3.227%。

日元一度升值近1%，随后收窄至0.46%。受日元走强影响，美元指数一度跌破99关口，随后较日低反弹0.4%。加密货币重挫，比特币一度大跌超8%、跌至8.4万美元下方。以太坊跌幅更甚、盘中跌超10%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数跌0.05%，报99.402点，日内交投区间为99.009-99.513点。

• 彭博美元指数大致持平，报1217.91点，日内交投区间为1213.89-1218.72点。

  （彭博美元指数V形反转）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元涨0.08%，报1.1608，北京时间14:00之前大致持平，之后持续走高，21:05刷新日高至1.1652，之后逐步回吐涨幅。

• 英镑兑美元跌0.16%，报1.3213。美元兑瑞郎涨0.08%，报0.8045。

• 商品货币对中，澳元兑美元跌0.12%，纽元兑美元跌0.14%，美元兑加元涨0.17%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元跌0.44%，报155.49日元，日内交投区间为156.24-154.67日元。

• 欧元兑日元跌0.35%，英镑兑日元跌0.59%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报7.0719元，较上周五纽约尾盘跌11点，日内整体交投于7.0645-7.0732元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，CME比特币期货BTC主力合约较上周五纽约尾盘跌4.78%，报86595美元。

（比特币价格重挫）

• CME以太币期货DCR主力合约跌8.35%，报2794美元。

原油震荡走平，WTI原油价格维持在59.5美元附近。

原油：

• WTI 1月原油期货收涨0.77美元，涨幅超过1.31%，报59.32美元/桶。

• 布伦特2月原油期货收涨0.79美元，涨超1.26%，报63.17美元/桶。

天然气：

• NYMEX 1月天然气期货收涨超1.46%，报4.9210美元/百万英热单位，投资者从喜忧参半的天气预报中寻找冬季取暖需求线索。

黄金盘整上涨0.3%。白银则再创历史新高，涨2.67%至58美元。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌0.18%，报4231.34美元/盎司。

（现货黄金价格高位震荡）

• COMEX黄金期货涨0.30%，报4267.60美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨2.67%，报58.0014美元/盎司。

• COMEX白银期货涨2.27%，报58.460美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货大致持平，报5.2725美元/磅。

• 现货铂金跌0.33%，报1665.64美元/盎司；现货钯金跌1.81%，报1427.12美元/盎司。

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礼来公司周一宣布，从12月1日起，持有效处方的自费患者可在其直接面向消费者（DTC）的LillyDirect平台上，以每月299至449美元的价格购买Zepbound瓶装产品，具体价格取决于剂量，而此前的价格范围为每月349美元至499美元。

就在数周前，美国总统特朗普与礼来公司和诺和诺德公司签署了协议，旨在让美国人更容易获得并负担得起他们的 GLP-1 药物。

礼来股价周一下跌1.48%，但今年以来累计上涨超36%，上月公司市值突破1万亿美元，成为首家达成这一里程碑的医疗保健企业。

（周一礼来股价下跌1.48%）

此次价格调整主要针对通过LillyDirect平台销售的单剂量瓶装Zepbound。

具体而言，起始剂量的月度费用降至299美元，5毫克剂量的月度费用降至399美元，所有其他更高剂量的月度费用则统一降至449美元。

相比之下，Zepbound的标价约为每月1086美元。高昂的标价以及美国对减肥药物不稳定的保险覆盖范围，一直是阻碍部分患者获得治疗的巨大障碍。

此次直接下调现金价格，旨在绕开复杂的保险报销体系，为自费患者提供更可负担的选择。

值得注意的是，此次降价涉及的单剂量瓶装剂型要求患者使用注射器和针头自行抽取药物并注射。

礼来于2024年8月首次推出该剂型。据报道，目前尚不清楚使用该剂型的患者具体数量，但礼来此前曾表示，其直接面向消费者的销售额已占Zepbound新处方量的三分之一以上。

礼来的降价行动发生在显着的政治和市场竞争背景之下。

华尔街见闻此前提及，11月初特朗普与礼来及诺和诺德达成协议，旨在让美国人更容易获得并负担得起GLP-1类药物。

该协议内容包括降低美国政府支付价、首次为特定患者的肥胖药物引入联邦医疗保险（Medicare）覆盖，并通过政府即将于明年1月推出的新DTC网站TrumpRx提供折扣药品。

不过该协议中，礼来准备降价的产品是Zepbound的一种多剂量注射笔价格，而该药物仍在美国食品药品监督管理局的批准流程中。

因此，礼来周一宣布的针对现有单剂量瓶装产品的降价，意味着公司正在独立于政府协议之外，为患者提供更快速获得折扣治疗的途径。

在竞争层面，礼来的主要对手诺和诺德已于本月早些时候采取行动，将其减肥药Wegovy和糖尿病药物Ozempic对现有自费患者的月度价格从499美元降至349美元（不包括Ozempic的最高剂量）。

此外，诺和诺德还推出了一项临时优惠活动，允许新自费患者在治疗的前两个月以每月199美元的价格获得Wegovy和Ozempic的两种最低剂量。

尽管公司持续释放降价信号，但市场对此反应谨慎，礼来股价在周一下跌逾1%。

华尔街见闻提及，今年以来，得益于Zepbound及其糖尿病药物Mounjaro的巨大成功，其股价已累计上涨超过36%，并于上月成为首家市值突破1万亿美元的医疗健康公司。

从战略角度看，虽然降价会直接降低每售出一剂药物的收入，但随着市场需求持续爆炸式增长，过去的降价并未阻碍礼来总销售额和股价的飙升。

通过降低支付门槛，礼来旨在吸引更广泛的患者群体，巩固其市场领先地位。礼来美国及全球客户能力总裁Ilya Yuffa在一份声明中表示：

我们将继续努力提供更多选择，扩大给药装置的选择范围，并创造新的获取途径，以便更多人能够获得他们需要的药物。

分析认为，灵活的定价和多样化的产品组合已成为公司在激烈竞争中保持增长的关键策略。

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美东时间12月1日周一，媒体称，必和必拓出价达到约400亿英镑（约合530亿美元），但最终遭到英美资源的董事会拒绝。知情人士透露，必和必拓最近一次的收购报价约为每股34英镑，较11月20日英美资源27.36英镑的收盘价溢价约24%。

必和必拓于11月20日向英美资源董事会发送了详细提议，报价主要以股票形式，同时包含部分现金。然而英美资源在评估后认为，其正在推进的收购加拿大泰克资源（Teck Resources）的方案能创造更大价值，同时担心与必和必拓的交易面临冗长的监管审批流程。

知情人士透露，英美资源拒绝必和必拓400亿英镑报价的主要原因包括两方面。首先，英美资源认为，与泰克资源合并能产生更大价值，其次，担心与必和必拓交易的监管审批过程过于冗长，期间必和必拓股价波动可能显著影响最终交易价值。

值得注意的是，必和必拓的出价较9月8日泰克资源合并消息宣布前一日的收盘价溢价近50%。伦敦上市的英美资源股价周一刷新日高时涨近3%，收涨近1.1%，创10月末以来收盘新高.必和必拓英股周一收涨0.8%，今年累涨约13%。

必和必拓于11月24日上周一发布声明确认进行了磋商，但表示"不再考虑两家公司合并事宜"。此次收购失败发生在英美资源与泰克资源股东将于12月9日就合并计划投票的关键时点。这一出价规模反映出矿业公司对优质铜矿资产的激烈竞争，随着全球能源转型加速，铜作为电网、电动汽车等基础设施的关键原材料，其战略价值日益凸显。

华尔街见闻文章上周提到，必和必拓选择在合并投票前夕出手被市场视为精心策划的阻击战。12月9日的投票截止日期促使必和必拓向英美资源提出替代方案。

Barrenjoey分析师Glyn Lawcock形容此次出击为必和必拓的"最后一次掷骰子"，旨在获取其觊觎已久的英美资源南美铜资产。他指出，在去年收购失败后，英美资源与泰克资源的合并计划及自身资产重组改变了必和必拓董事会的考量。

此次收购战核心在于对铜矿资产的争夺。英美资源之所以长期被视为收购目标，正因其拥有极具吸引力的铜资产组合。若与泰克资源成功合并，将诞生全球前五大铜生产商，两家公司在智利安第斯山脉的相邻铜矿将带来显著协同效应。

自该合并计划宣布以来，包括必和必拓、力拓和嘉能可在内的全球最大矿商都在评估各自选择。必和必拓CEO Mike Henry在声明中强调"与英美资源的合并具有强大战略优势，并能为所有股东创造显著价值"。

而必和必拓的迅速退出表明其并无意愿发动代价高昂的竞购战。上周，有银行家对必和必拓宣布退出收购战表示意外："我原以为他们会回来完成它，但回来后又不坚持到底，这相当令人意外。"

这已是必和必拓第二次因英美资源业务复杂性而受挫。去年必和必拓曾多次提出收购要约均遭拒绝，当时方案要求英美资源先行分拆澳大利亚煤炭、钻石和铂金业务，被英美资源斥为"高度复杂且缺乏吸引力"。

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美东时间12月1日周一美股盘前，英伟达与电子设计自动化（EDA）领域龙头企业新思科技（Synopsys）宣布达成战略合作，英伟达将斥资20亿美元入股新思科技。双方将通过多年合作，把英伟达的人工智能（AI）计算技术深度整合到工业设计与工程领域，重塑从芯片到系统的整个设计流程。

合作公布后，周一新思科技（SNPS）股价大涨，美股盘初一度涨超6.9%，午盘涨幅收窄至5%以内，收涨不足4.9%，连续三个交易日收涨，刷新11月3日以来收盘高位，将今年以来的累计跌幅收窄到10%以内。英伟达股价盘初曾跌近1.9%，但随后迅速转涨并保持涨势，午盘刷新日高时日内涨近1.9%，收涨不到1.7%。

上述合作相关的投资将使英伟达成为新思科技的第七大股东，持股比例为2.6%。在近期AI领域频现内部循环性交易引发市场担忧之际，英伟达CEO黄仁勋明确表示，与新思科技的合作并非排他性协议，也不涉及采购英伟达芯片的条款。换言之，即使英伟达入股，性质也与此前英伟达对OpenAI的投资不同。

黄仁勋强调，这次合作将使英伟达的技术覆盖规模达万亿美元的工业领域，"这是我们扩展到设计和工程领域的巨大机遇"，远超消费端AI应用的市场空间。

根据两家公司周一发布的声明，英伟达以每股414.79美元的价格购买了新思科技约480万股股票，较上周五收盘价折让约0.8%。这些股票通过私募配售方式发行。

交易公告显示，新思科技"将使用英伟达的开发者工具套件和代码库，在芯片设计、物理验证和其他EDA流程的应用上展开合作"。

新思科技总部位于加州，是全球最大的芯片设计软件和服务提供商之一。该公司的工具帮助设计现代芯片中数十亿个晶体管和连接器的复杂布局，并在生产阶段之前验证硬件能否按预期工作——这一过程是构建AI系统所需芯片的关键环节，包括英伟达销售的产品。

彭博行业研究的分析师Niraj Patel指出，新思科技的技术被Alphabet和特斯拉等广泛的半导体和系统公司使用。这笔交易将使新思科技能够在汽车、航空航天、工业和能源领域的设计和仿真工具中使用更先进的芯片。

这项合作远超单纯的股权投资。根据英伟达的公告，双方的多年期合作伙伴关系包括以下核心内容：

“使用英伟达CUDA-X库和AI物理技术，新思科技将进一步加速和优化其广泛的计算密集型应用组合，涵盖芯片设计、物理验证、分子模拟、电磁分析、光学仿真等。”

双方还将"整合新思科技AgentEngineer技术与英伟达代理AI技术栈——包括英伟达NIM微服务、英伟达NeMo Agent Toolkit软件和英伟达Nemotron模型——以实现EDA以及仿真和分析工作流程的自主设计能力"。

在数字孪生（digital twins）领域，两家公司将合作"通过使用高度精确和复杂的数字孪生，为半导体、机器人、航空航天、汽车、能源、工业、医疗等行业实现下一代虚拟设计、测试和验证"。这些解决方案将利用英伟达Omniverse、英伟达Cosmos及其他技术。

双方还同意开发联合市场推广计划，利用新思科技数千名直销人员和渠道合作伙伴的全球网络，推广基于GPU加速的工程解决方案。

值得注意的是，公告明确表示：

“这一合作伙伴关系并非排他性的。英伟达和新思科技继续与更广泛的半导体和EDA生态系统合作，为工程和设计的未来创造共同增长机会。”

在周一的媒体专访中，黄仁勋详细阐述了这笔交易对英伟达的战略意义。他将其描述为"革命性"的产业转型，而非简单的商业合作。

黄仁勋表示：“这是一笔巨大的交易。我们今天宣布的合作伙伴关系是关于彻底改变世界上计算密集程度最高的行业之一——设计和工程。新思科技正在让公司转型，将业界使用了约35年的软件和所有工具转变为在英伟达上进行GPU加速。”

黄仁勋特别强调了工业领域的市场规模。被问及为何投资者应关注企业级应用而非消费端AI竞争时，他回答：“如果你看看世界的百万亿美元产业，主要是工业和企业对企业。这些现在正被平台转变所改造的企业和严肃的工业企业应用。”

他用具体数据说明潜在市场空间：

“几乎所有工业公司、制造产品的公司如英伟达、通用汽车、波音，在工程软件工具上的支出可能是数亿美元，或许是非常低的数十亿美元。然而，他们在所有这些产品的原型制作上的支出轻易就是这个的10到20倍。”

黄仁勋指出，通过数字孪生技术在虚拟环境中完成原型设计，"市场机会增长了10到100倍"。

关于平台转变，黄仁勋提供了一个关键数据点：“2016年，世界科学超级计算机90%是CPU，10%是GPU。今年，90%是GPU，10%是CPU。平台转变已经发生。现在，我们正在为工程设计这个行业进行这一转变。”

新思科技CEO Sassine Ghazi补充说："你接受一个可能需要运行两三周的工作负载，将其缩短到几小时。这就是我们通过这一合作伙伴关系，在英伟达的GPU上加速软件，向客户交付的价值。"

从承诺对OpenAI投资多达1000亿美元到50亿美元入股英特尔，英伟达近期的投资活动频繁，引发了市场对AI领域循环交易和泡沫的担忧。不过，黄仁勋周一的讲话显示，前述被视为AI闭环交易的投资同英伟达与新思科技的交易性质截然不同。

黄仁勋告诉媒体：

“这一合作伙伴关系并非排他性的，意味着新思科技的其他芯片制造商客户将能够从中受益。而且该交易与购买英伟达芯片的协议无关。”

他将这次合作描述为“更像是一次技术升级”。黄仁勋表示，自动设计行业仍有太多基于通用芯片的旧计算机在使用。"与新思科技建立更紧密的联系将加速该领域AI和加速计算的采用，也可以更快地在新市场推广这项技术。"

同在周一，OpenAI宣布将持有Thrive Holdings的股权，后者是主要OpenAI投资者Thrive Capital今年早些时候设立的投资工具。这种安排加剧了市场对相互关联交易将危及AI产业的担忧。

相比之下，虽然新思科技与英伟达的交易也加深了行业联系，但并非循环性质。

D.A. Davidson分析师Gil Luria指出："英伟达对谁能在AI驱动的计算市场中获胜有很大控制权，它希望从这种影响中获益。通过与新思科技更紧密的合作，它贡献了动力和可信度，反过来将从新思科技股价的升值中获益。"

新思科技是一家客户名单包括AMD的公司，而英伟达也与新思科技的竞争对手Cadence Design合作。这种非排他性安排表明，这次合作更多是技术生态系统的扩展，而非封闭的商业闭环。

对于英伟达而言，掌握EDA这一芯片设计核心工具链市场的关键地位，意味着其GPU加速计算平台可以渗透到从芯片设计到工业制造的全产业链，这一战略价值远超单纯的客户采购关系。

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美东时间12月1日周一，OpenAI宣布入股Thrive Holdings——由AI领域主要投资方、风投Thrive Capital今年4月设立的投资平台，该平台专注收购和改造可从AI技术中获益的企业，采用私募股权（PE）策略收购服务供应商，寻求通过AI实现业务转型。有媒体援引知情者消息称，OpenAI"非常有兴趣与PE行业开展更广泛的合作"。

根据周一公布的协议，OpenAI将获得Thrive Holdings股权，但无需支付现金投资，而是以提供技术支持和团队资源换取"有意义的"股权。作为交换，OpenAI将向Thrive Holdings旗下公司派驻工程、研究和产品团队，加速其AI应用落地和提升成本效率。

前述媒体称，知情人士透露，OpenAI将从Thrive Holdings未来的财务回报中获得补偿，同时获取其收购公司的数据，以此训练AI模型。如果Thrive Holdings旗下公司业绩增长，OpenAI的股权价值也将随之扩大。

OpenAI的首席运营官Brad Lightcap表示，与Thrive Holdings合作初期将聚焦会计和IT服务领域，希望这一模式能成为全球企业与OpenAI深度合作的范本。

这一合作反映了OpenAI向企业客户转型的迫切需求。OpenAI CEO Sam Altman近期宣布公司将大力拓展企业市场。目前ChatGPT拥有约8亿周活跃用户，但企业客户仅有100万家，包括Spotify、Canva等。对OpenAI及其竞争对手而言，证明AI系统的商业价值并签约更多客户，对于抵消构建和运营AI系统的巨额成本至关重要。

周一，OpenAI还宣布与咨询公司埃森哲合作，将向其数万名员工推广ChatGPT企业版。

这笔交易的时机尤为敏感。Thrive Capital去年底向OpenAI投资超过10亿美元，如今OpenAI又入股由该投资机构设立的实体。有媒体获悉，这种安排旨在长期调整双方激励机制。但投资者和分析师愈发担忧，科技公司在AI竞赛中通过股权、芯片交易和云计算合同互换融资与服务的做法，正在人为推高AI热潮。

由Josh Kushner创立的Thrive Capital以少量大额押注和长期持有闻名。该机构2023年首次投资OpenAI时估值为270亿美元，随后领投66亿美元融资，使其估值飙升至1570亿美元。如今OpenAI入股Thrive Holdings，意味着这家初创公司持有其投资者所设实体的股份，形成相互交织的利益关系。

此类循环交易正招致更多审视。近几个月，OpenAI已与英伟达、AMD等芯片供应商签署类似协议，通过承诺大规模采购换取股权投资。今年5月，OpenAI还以65亿美元全股票方式收购设备初创公司io，同样未支付任何现金。分析人士担忧，这种日益复杂的交易网络可能人为支撑AI繁荣，而非反映真实的市场需求。

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据媒体援引知情人士透露，Jane Street的收入增长了18%，使该公司第三季度收入达到68.3亿美元，在排名中仅次于摩根大通和高盛。Jane Street第三季度净利润为37.3亿美元，高于去年同期的36.3亿美元。调整后的息税折旧及摊销前利润（EBITDA）为45.5亿美元，高于去年同期的43.2亿美元。该公司第三季度在薪酬和福利上的支出达到19.4亿美元，比一年前的11.9亿美元增长63%。

另据知情人士表示，Citadel Securities的相关业务收入增长9%至26.4亿美元。Citadel Securities第三季度净利润增长7%，达到约10.5亿美元。今年前九个月累计约37亿美元。

Jane Street和Citadel Securities今年受益于交易活动和价格波动的激增，而这些波动往往源自美国总统特朗普的关税及政策调整。特朗普的声明反复迫使投资者重新配置投资组合，这对帮助客户买卖资产的银行和其他做市商来说是一大利好。

上述两家公司的竞争对手Hudson River Trading的第三季度收入同比飙升81%至37亿美元，据知情人士此前透露。这家公司同样有望创下年度纪录。

成立于2000年的纽约公司Jane Street最初从美股存托凭证交易起家，随后扩展至ETF。随着包括公司债在内的各类资产电子化程度不断提高，公司也随之扩张。像Jane Street这样的新进入者试图将新技术与精细化风险承担结合起来，在管理自有资本方面受到的监管限制比银行更少。

除了传统的做市业务外，Jane Street还拥有类似对冲基金的交易部门，可为收益增色。Citadel Securities则有一家与做市业务分离的兄弟对冲基金公司，其收益不计入做市部门的收入。

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周一伦敦金属交易所期钴收涨1465美元，报50035美元/吨。据报道，虽然钴出口禁令已经到期失效，但刚果（金）仍然没有恢复出口。

刚果占全球钴产量约70%，在今年2月暂停钴出口，当时这种电动车电池关键金属的价格跌至9年来最低。

华尔街见闻此前提及，刚果（金）矿业监管机构ARECOMS发布声明，自今年2月起实施的钴出口禁令将于10月15日结束，随后10月16日由新的配额制度取代，以在出口重启后控制供应。

上周三ARECOMS通过电子邮件表示，虽然出口禁令已到期近六周，但矿企仍在等待向边境发运钴产品的许可。ARECOMS表示：

这一措施的实施还需要时间，政府机构必须首先确保ARECOMS融入出口流程，以及新程序的可操作性。

该监管机构表示，预计将在短期内完成重启出口所需的其余步骤。ARECOMS称：

一旦这些调整完成，将在未来几天内发布公告。

根据ARECOMS在9月公布的计划，新的配额制度旨在严格控制供应。

该机构批准矿企在2025年剩余时间内最多可出口18,125公吨钴，而2026年和2027年每年最多可达96600吨。未来两年每年的允许运输量不到该国2024年产量的一半。

全球最大的钴矿商洛阳钼业（CMOC）获得了最大的出口配额，其次是嘉能可和欧亚资源集团。拥有手工开采钴产品运输垄断权的国有企业Entreprise Generale du Cobalt获得第四大配额。

欧亚资源集团在发给彭博的声明中表示：

我们正在等待监管机构的最终明确指示，然后再按照配额制度重启钴出口。

除未来两年获准出口的数量外，相当于总配额10%的数量被留给ARECOMS。该监管机构此前表示，这一"战略配额"将"完全由"监管机构自行决定分配。

目前，矿业公司在持续出口铜的同时，只能将一同开采出的钴进行库存堆积。这两种金属在刚果（金）是伴生开采的。

刚果（金）今年强力干预市场的背景，是此前钴价的持续低迷。

在今年2月实施出口禁令时，根据Fastmarkets的数据，钴价一度跌破每磅10美元，这是一个除了2015年底短暂下跌外、21年来未曾触及的低位。

产量激增是导致价格暴跌的主要原因，特别是其中一家矿业公司的两座大型矿山大幅增产，同时印度尼西亚的供应也在增加。对此，刚果（金）政府采取了果断措施。

该国总统齐塞克迪（Felix Tshisekedi）在一次会议上表示，自3月份出口冻结以来，已推动钴价反弹了92%。

他将新的配额制度称为“影响这一战略性市场的真正杠杆”，旨在摆脱多年来的“掠夺性策略”，稳定价格并提升国家对战略资源的控制力。

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比特币在纽约交易时段一度下跌8%至83824美元，自10月初以来累计跌幅接近30%。以太币大跌10%，最低触及2719美元，过去七周已下跌36%。

市场下行对规模更小、流动性更差的代币打击更重——这些代币因波动大、行情好时涨幅更高而受交易员青睐。追踪最大100种数字资产中后半部分的MarketVector指数今年已下跌近70%。

加密货币市场的走弱始于数周前的抛售潮。当时，美国总统特朗普可能的加征关税冲击市场，Coinglass的数据显示，这导致10月初约190亿美元的杠杆押注被清算，这一事件发生在比特币创下126,251美元历史新高仅几天之后。加密市场中此类自动平仓的重大事件（如10月10日）通常被称为“清算瀑布”。

交易员使用清算数据来评估系统中的杠杆水平、观察风险偏好以及判断一次市场出清是否真正清除了过度投机。但他们依赖的数据可能并不完整。业内人士表示，各交易所会限制公开的完整清算数据，使得交易员难以了解系统中真正的杠杆规模。

与此同时，媒体数据显示，美国现货比特币ETF上周仅录得约7000万美元的净流入，而过去一个月累计流出约46亿美元。压力主要来自iShares Bitcoin Trust，投资者已连续五周撤资，为该基金自2024年1月成立以来最长的连续流出期。

有业内人士指出，12月以风险厌恶为基调开局。最大的问题是比特币ETF的资金流入疲弱以及缺乏逢低买盘。预计本月结构性逆风仍将持续。关注比特币的80,000美元作为下一个关键支撑位。

数字货币资产也感受到了全球市场宏观动荡的外溢效应。日本股市下跌、日元走强，日本央行行长上田和夫发出了迄今最明确的本月加息信号。

未来一周将提供美国经济动能的重要快照，政策制定者们正权衡通往2026年的利率路径。数据可能影响市场是否预期美联储继续其降息周期。美国总统特朗普周日表示，他已决定提名下一任美联储主席，并明确表示希望其提名人推动降息。

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阿里巴巴上周四发布首款AI眼镜"夸克"，售价1899元起，深度整合千问大模型与阿里生态服务。四天后，字节跳动推出豆包AI手机助手，直接嵌入操作系统底层，实现跨应用比价下单等复杂操作。科技巨头纷纷加码端侧AI硬件，标志着AI应用正从云端向终端设备快速延伸。

据中信建投估算，2026年手机、PC的AI渗透率有望分别达到45%和62%，端侧AI市场规模预计从2025年的3219亿元跃升至2029年的1.22万亿元，年复合增长率达40%。上海市经信委一个多月前发布《智能终端产业高质量发展行动方案》，从政策层面加强端侧AI芯片布局，为产业发展注入强劲动力。

这一波端侧AI浪潮将重塑智能终端生态，从交互方式、系统架构到商业模式的全面升级，有望为上游芯片、中游硬件、下游软件供应链企业创造新的增长机遇。市场预期智能眼镜销量将从2024年的152万副增长至2029年的6000万副，成为继智能手机、PC之后的重要AI载体。

端侧AI优势凸显，政策助力产业升级

端侧AI相比云端AI具备显著优势。据高通《混合AI是AI的未来》白皮书分析，端侧AI在成本、能耗、可靠性、隐私和个性化方面表现突出。云端AI推理成本随用户规模增长而激增，而端侧处理可有效减轻云基础设施压力。同时，端侧AI能够以更低能耗运行生成式模型，避免云端高峰期的排队延时问题，并在本地保护用户隐私数据。

政策支持为端侧AI发展提供重要保障。10月14日，上海市经信委印发《上海市智能终端产业高质量发展行动方案（2026-2027年）》，明确加强端侧人工智能芯片布局，围绕手机、计算机、眼镜等终端产品需求，覆盖X86、ARM、RISC-V三大技术路线。此前8月，国务院印发《关于深入实施人工智能+行动的意见》，提出2027年新一代智能终端普及率超70%，2030年超90%。

地方政策与中央规划形成合力，为AI消费电子产业确定性增长创造条件。上海作为长三角AI消费电子生态核心区域，该行动方案的出台将为上游AI芯片、中游硬件、下游软件等供应链公司带来更多成长机遇。

科技巨头抢滩端侧AI硬件市场

阿里巴巴率先推出夸克AI眼镜，正式进军消费级AI可穿戴设备市场。该产品搭载千问大模型，深度整合支付宝、高德地图、淘宝、飞猪等阿里生态服务，售价1899元起。硬件方面采用双光机双目显示方案，亮度达4000 nits，配备五个麦克风阵列加骨传导，支持3K视频录制和Super Raw暗光增强技术。

字节跳动推出豆包AI手机助手，直接嵌入操作系统底层，展现了更激进的战略野心。该助手可理解自然语言指令，跨越不同应用程序壁垒，执行"对比京东、美团外卖、淘宝上的肯德基香辣鸡腿堡价格，选最低价下单"等复杂指令链条。产品配备专属物理按键和"屏幕感知"能力，能自动读取屏幕内容并生成回复建议。

两款产品代表了端侧AI发展的不同路径：阿里聚焦垂直场景的专业设备，字节则试图通过系统级集成重塑手机交互方式。这种差异化竞争格局有望推动端侧AI技术快速迭代升级。

端侧AI重新定义智能终端生态

端侧AI的发展正在从三个维度重新定义智能终端：交互方式、系统架构和商业生态。

交互方式从GUI向LUI转变。据极客公园分析，大模型对交互层最大影响是LUI（Language User Interface，语言交互界面）的兴起。传统GUI主导的软件正让位于GUI和LUI混合的交互形式，用户可通过自然语言表达需求，AI直接交付端到端结果。

系统架构实现从"工具执行"到"自主执行"的跃迁。以大模型驱动的AI Agent技术具备"规划-感知-决策-执行"全流程闭环能力，从工具化AI向具备自主性的智能体演进，能代表用户自主采取行动，承担复杂任务并适应环境变化。

商业生态从"单一功能工具"向"全场景智能终端"转变。荣耀发布的"1×3×N"生态战略展现了这一趋势：通过HONOR AI Connect平台开放AI能力，覆盖教育办公、智能家居、音频穿戴、玩具陪伴等多个产业集群，构建跨品牌、跨场景、跨设备的智能互联生态。

产业链迎来新增长机遇

端侧AI的快速发展将为整个产业链带来新的增长动力。据中信建投研报，相关受益标的包括：

• AI硬件领域，算力芯片方面关注寒武纪、海光信息、龙芯中科；晶圆代工关注中芯国际、华虹公司；先进封装关注长电科技、通富微电；存储关注兆易创新、澜起科技、德明利；PCB关注深南电路、沪电股份、生益电子。
• 端侧AI应用领域，AI手机产业链包括苹果产业链的立讯精密、领益智造、鹏鼎控股，安卓产业链的传音控股、华勤技术、豪威集团；AIoT领域关注乐鑫科技、瑞芯微、恒玄科技、炬芯科技。

智能眼镜作为端侧AI重要载体，市场前景广阔。据WellsennXR数据，2024年全球AI眼镜销量达152万副，预计2025年将达350万副，到2029年将达6000万副。洛图科技预测，2025年中国智能眼镜市场零售量有望接近140万台，同比上涨216%。

随着技术进步和场景拓展，端侧AI设备的普及将推动相关产业链公司业绩持续增长，为投资者提供新的价值发现机会。政策支持、技术突破和市场需求的三重共振，正在开启端侧AI产业发展的黄金窗口期。

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“食玩”简单来说就是附带玩具的零食产品：如迷你手办、模型、卡牌、贴纸、拼图、钥匙扣徽章等杂货周边，甚至是需要动手DIY的零食以及微缩模型等等。

在中国市场，食玩行业正伴随IP产业的关注度提升而迎来发展。

2020年至2024年，中国IP食玩市场规模由59亿元增长值115亿元，年复合增长率达到19.6%。

作为该领域的头部企业，广东金添动漫股份有限公司（金添动漫） 已向港股递交上市申请。

2024年，金添动漫营收达8.77亿元，以7.6%的市场份额在国内食玩市场排名第一，过去三年年复合增速超20%。

IP与零食的结合，本质是借助低价、高频的消费形式售卖情绪价值。额外加入的“玩具”属性，则进一步延伸了产品的可玩性与收藏性。

这门将IP、零食与玩具融合的生意，在整合多方优势的同时，也叠加了各行业自身的短板。

IP授权具有双重性：既能带来溢价与用户粘性，也伴随控制力弱、同质化竞争的风险；零食与玩具行业本身渠道分散、依赖性强，进一步增加了对流通环节的依附。

像金添动漫这样的企业，在享受IP红利的同时，也面临着更为复杂交织的系统性挑战。

破除「奥特曼依赖」

金添动漫虽然不显其名，但背后隐藏着一个主导国内IP授权的重要角色，那就是上海新创华文化发展有限公司（新创华）。

作为奥特曼、名侦探柯南、初音未来等多个著名动漫IP的代理商，新创华在近年国内IP产业链的发展过程中举足轻重。

早在金添动漫2011年成立之初，新创华实控人孙剑便以100万元获得20%股权，并在后续多次增资，2025年初持股比例达18%。

期间，孙剑还曾担任金添动漫的监事会主席，其妹孙黎曾担任金添动漫董事。

新创华与金添动漫之间存在持续的关联交易。

金添动漫2020年一份公告显示，公司当年计划向新创华采购防伪标、玩具等产品金额达6010万元，同时亦向其销售产品并支付IP版权使用费。

与核心版权方的紧密联系，被认为是金添动漫早期凭借奥特曼IP快速成长的重要支撑。

2022年至2024年间，金添动漫来自奥特曼IP产品的收入合计超过10亿元，爆款“奥特蛋”累计销量突破7000万个。

不过就在2025年5月，金添动漫正式递交港股上市申请前夕，孙剑选择了全面退出。

目前创始人蔡建淳持股87.8%，并通过特别投票权安排控制100%的表决权。

关键股东退出的同时，金添动漫的IP收入结构在发生变化。

2024年，小马宝莉IP收入同比激增近4倍，营收占比从5%提升至17%，跃居公司第二大IP。

受当年卡牌潮流的推动，该IP迎来快速增长期，金添动漫相应加大资源投入，小马宝莉IP产品的SKU数量从2023年初的18个大幅扩充至170个，占比达到四分之一以上。

然而转型中仍然出现了“青黄不接”的局面。

2025年上半年，作为最大IP的奥特曼收入同比下降17%，占比首次降至50%以下；此前占比约5%的小猪佩奇、喜羊羊与灰太狼IP也分别下滑25.7%和46.7%。

同期，金添动漫整体营收增速放缓至不足10%，净利润增幅亦较往年显著收窄。

对金添动漫而言，推行多IP策略的首要目的在于提升经营稳定性。

IP热度往往随时间变化，除了少数长青IP外，消费者偏好容易转移。2024年主导市场的小马宝莉目前已显著降温，年初火爆的哪吒也被《疯狂动物城》等新热点取代。

其次在于向版权方展现企业的综合实力。

金添动漫指出，头部IP的授权壁垒与消费者对品质要求的提升，正推动行业持续向高质量方向发展。具备IP与产品优势的领先企业，有望借此进一步巩固市场地位。

目前，金添动漫已拥有26个授权IP，远高于行业平均的4-6个。

零食并非潮玩

虽然做的是被贴上“暴利”标签的IP生意，但金添动漫并未攫取太多超额利润。

2024年零食上市企业中，渠道型公司如三只松鼠、良品铺子毛利率约为24%-26%，自主生产能力更突出的卫龙毛利率甚至达到45%。

相比之下，虽拥有五大自有生产基地，金添动漫33.7%的毛利率并不具备明显优势。

IP合作仍然在相当程度上节约了品牌建设成本，配合产品独特性和IP自带的吸引力，或一定程度降低了渠道铺设与营销的相关投入。

至2025年6月底，金添动漫通过超2600家经销商覆盖全国超1700个县，县级覆盖率约60%，并已完成所有30万以上人口县城的全覆盖。

凭借这一渠道布局与产品特性，公司成功将销售费用率控制在约6%，并实现了约15%的净利率。

这样的赚钱能力若与潮玩手办相比，仍有显著差距。

同样依赖外部IP和经销渠道的“积木第一股”布鲁可，2024年毛利率接近50%，净利率则达到26%。

原因或在于，零食本身存在明显的价格天花板。IP与玩具带来的附加值，始终受限于产品成本、溢价空间和产业链效率的多重制约。

食玩业务对于像万代这样IP储备雄厚、寻求多元变现的企业而言，是一门顺势而为的好生意；但对于金添动漫这样依赖外部授权、处于产业链中游的企业来说则大为不同。

尤其在金添动漫推进多元化IP策略的过程中，相关授权与运营成本仍在持续攀升。

2022年至2025年上半年，IP授权成本占销售成本的比例从4.8%升至6.9%。

此外，部分与IP相关的投入并未以费用形式计入损益，而是体现为无形资产的增加。

2024年，金添动漫获取三丽鸥授权并重续奥特曼授权，无形资产中授权IP价值由867万大幅增加至3236万元。

2025年上半年，增加哪吒之魔童闹海授权并恢复哆啦A梦授权，授权IP价值进一步增加至5346万元。

渠道围城

IP授权通常不具备排他性，行业竞争的关键由此取决于渠道能力。

在金添动漫的收入构成中，经销渠道的重要性持续减弱。在收入规模保持相对稳定的背景下，其占比已从2022年的95.2%下降至2024年的66.1%。

直营渠道则在量贩零食店快速扩张的带动下，占比迅速提升。

当前，已成规模的量贩零食渠道普遍进入单店模型优化阶段，急需高毛利、能提升复购和打造差异化的产品来改善盈利。

单价更高、吸引低年龄群体的IP食玩，正是量贩渠道用以优化产品结构的重要抓手。

今年5月，金添动漫曾与“零食很忙”“赵一鸣零食”在抖音开展了为期三天的联合直播推广。

量贩渠道以轻资产、快周转为特点，自行开发授权IP产品的可能性较低。

但零食行业上下游分散、渠道强势的总体格局并未改变。金添动漫与许多品牌一样，持续面临着来自强势渠道的挤压压力。

自2023年起，金添动漫的第一、第二大客户均已变为直销零售商。到2025年上半年，来自第一大客户的收入占比已达23.6%。

由于直销零售商大多采取“先货后款”模式，金添动漫自2023年以来的贸易应收款项持续增长，导致经营性现金流的增长长期滞后于净利润表现。

2025年上半年，金添动漫经营活动现金流净额首次出现负增长，同比下降34.7%。

或许是意识到当前商业模式的局限，金添动漫在招股书中将发展自有IP与开拓电商、海外等新渠道明确为战略重点。

公司计划通过内外并举的方式构建IP矩阵：对内，招募设计师进行系统化原创开发，涵盖从概念设计到叙事构建的全流程，并考虑与外部艺术家、工作室合作甚至收购；

对外，则瞄准在海外已具知名度但国内尚属小众的IP，以抢占市场先机。

渠道扩张正被提升至战略高度，包括开设线下IP主题店作为体验与调研触点，并大力拓展电商及海外销售网络。

总体来看，新IP、新品类与新渠道均已纳入公司的发展蓝图，但这些布局均处于起步阶段，能否成功支撑第二增长曲线，仍有待观察。

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媒体周一援引消息人士报道称，这家欧洲飞机制造商发现了影响数十架A320系列客机机身面板的工业质量问题，并导致交付延迟。这一消息加剧了投资者对这一热门机型的担忧，此前该系列飞机刚在周末实施了紧急软件更新。

空客股价周一暴跌近10%，创下8个月来最大跌幅。

这一质量问题的曝光正值空客冲刺完成全年820架飞机交付这一雄心勃勃的目标之际，可能进一步影响其年底交付计划的实现。

机身面板质量缺陷影响交付进度

据媒体援引知情人士消息，空客发现的工业质量问题主要影响A320系列客机的机身面板。消息人士表示，这一疑似生产缺陷正在延迟部分飞机的交付，但目前没有迹象表明问题已波及在役飞机。

一位直接了解相关情况的人士透露，部分交付已经受到影响，但具体影响多少架飞机以及持续多长时间尚不清楚。问题的根源目前也无法立即确定。

据行业消息人士称，空客11月交付了72架飞机，低于许多分析师此前的预期，使今年迄今为止的交付总数达到657架。

全年交付目标实现前景存疑

空客设定了全年"约820架"的交付目标，这意味着12月份需要交付超过160架飞机才能达成目标，创下单月交付纪录。此前12月份的纪录是2019年的138架。

分析师对这家全球最大飞机制造商能否实现交付目标存在分歧。这些目标直接关系到收入和现金流，因为航空公司通常在飞机交付时支付大部分机款。

Jefferies分析师Chloe Lemarie预测11月交付量为71架，认为该月表现弱于预期。不过她在质量问题消息传出前发布的投资者报告中表示，由于基础产能正在提升，交付目标仍有望实现。

独立航空分析师Rob Morris认为，空客可能达到约800架的交付量，其他人士表示根据预测措辞这可能足以宣称胜利，但最终结果存在"略微偏低"的风险。

空客A320系列客机近期问题频发，包括需要吸收由RTX Corp.旗下普惠公司提供动力的新型A320neo客机的发动机问题，这些问题迫使数百架飞机暂时停飞进行维护。

上周末实施的软件更新影响了约6000架A320系列客机，进一步增加了投资者对该机型可靠性的担忧。这些问题的接连出现正值空客努力实现年度交付目标的关键时期，给公司运营带来额外压力。

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美国11月ISM制造业PMI指数48.2，不及预期的49，前值为48.7。50为荣枯分界线。该指数已连续九个月低于50的荣枯线，意味着制造业持续收缩。今年的大部分时间里，美国ISM制造业PMI都维持在一个较窄的区间内。

重要分项指数方面：

• 11月新订单指数47.4，前值为49.4。客户需求整体依然乏力。11月订单以自7月以来最快的速度收缩，未完成订单积压量也创七个月以来最大降幅。
• 就业指数44，前值为46。疲软的需求状况也解释了11月工厂就业的更大幅度收缩。大约25%的受访者报告就业减少，这是自2020年中以来的最高占比。
• 物价支付指数58.5，预期57.5，前值58。原材料支付价格指数在经历五个月下滑后首次回升，比一年前高出约8点。
• 生产指数在11月回升，以四个月来最快的速度扩张。尽管如此，今年以来的产出表现仍不稳定。
• 制造商原材料的供应商交货时间在四个月来首次加快。
• 制造商和客户的库存继续减少，但降幅较此前一个月有所放缓。

11个制造业行业在11月出现萎缩，其中服装、木材和纸制品以及纺织业跌幅居前。包括计算机和电子产品在内的仅四个行业报告增长，为一年以来最少。

ISM制造业商业调查委员会主席Susan Spence表示：

关税方面的不确定性正在导致订单回落，因为客户在成本更明朗之前不愿下单。在没有更明确的前景之前，我们看不到任何可以扭转局面的因素。

媒体分析指出，ISM调查显示，美国制造业的困境仍受贸易政策不确定性和高企的生产成本拖累。

以下是部分ISM行业评论：

机械行业：“新订单符合预测。我们收到更多客户要求提前交货的请求。进口运输时间似乎更长了。”

运输设备行业：“由于关税环境，我们开始实施更为长期的调整，包括缩减员工规模、向股东发布新的指引，以及开发原本计划出口美国的更多海外生产能力。”

化工产品行业：“关税和经济不确定性持续拖累对粘合剂和密封剂的需求，而这些产品主要用于建筑施工。”

金属制品行业：“市场不稳定导致价格极度波动；为了保持更好的直接成本结构，不得不减少原材料供应商。减少供应商导致部分物料供应减少，交付时间更长。”

计算机与电子产品行业：“由于关税和到岸成本，企业在长期采购决策方面依然艰难。相较于美国境内生产/制造，从外部（国际）采购仍然是成本最低的选择。”

电气设备、家电及组件行业：“贸易混乱。任何时候，我们与国际合作伙伴之间的贸易都充满不确定性、并且难以操作。供应商在出口到美国时发现越来越多错误——甚至在有机会进口之前。”

木制品行业：“美国国内和出口业务均表现疲弱。客户只愿意下短单，仍然没有信心增加库存，更不用说制定扩张计划。”

ISM数据公布后，美国10年期国债收益率回落至4.08%下方，日内涨幅收窄至不足7个基点，美国ISM制造业指数发布前还曾达到4.0923%。

同日稍早，标普全球公布的数据显示，美国11月标普全球制造业PMI终值52.2，预期51.9，初值51.9。

尽管11月份的标普全球PMI指数显示工厂活动进一步扩张，但标普全球市场情报首席商业经济学家Chris Williamson表示：

美国制造业的健康状况越深入分析就越令人担忧。主要动力来自工厂生产的强劲增长，但新订单流入增速急剧放缓，暗示需求增长明显疲软。

连续两个月，仓库积压的未售库存达到了自2007年有可比数据以来的最高水平。这种计划外的库存积压通常是未来几个月减产的前兆。

与此同时，利润率正面临来自销售业绩不佳、竞争激烈以及投入成本上升（其中投入成本上升与关税密切相关）等多重因素的压力。

制造商生产的商品越来越多，但往往找不到买家。持续强劲的产量增长与低于预期的销售业绩相结合，导致未售库存急剧上升，令人担忧。

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