此举正值Blue Owl面临严峻考验之际。本周早些时候，该公司旗下零售债务工具Blue Owl Capital Corporation II（OBDC II）永久性暂停赎回，转而通过资产出售等方式定期向投资者返还资本。为缓解流动性压力，Blue Owl本周宣布以面值99.7%的价格出售三只基金中价值14亿美元的贷款资产，试图证明其投资组合质量稳健。

然而Saba的折价收购要约揭示了更严峻的现实：市场对这些资产的真实估值远低于Blue Owl公布的净值。这不仅质疑了该公司声称的近乎平价资产出售的真实性，也暴露出私募信贷行业普遍存在的估值虚高问题。自周三宣布暂停赎回以来，Blue Owl股价已下跌超10%，今年累计跌幅达28%。

折价要约揭示估值争议

Saba Capital与专注于高净值客户二级市场交易的Cox Capital Management联合发起的收购要约，针对Blue Owl旗下三只业务发展公司（BDC）：已暂停赎回的OBDC II、Blue Owl Technology Income Corp（OTIC）以及Blue Owl Credit Income Corp（OCIC）。

Weinstein在社交媒体平台X上表示，此举旨在"帮助散户投资者度过这一充满挑战的时期"。他指出，随着赎回请求上升和流动性受限，私募BDC和区间基金正面临最艰难时期之一，许多投资者选择有限。

收购要约的关键在于其定价：较最近公布的净资产价值和股息再投资价格折价20%至35%。这一折扣幅度远超Blue Owl声称的资产质量水平，直接挑战了该公司本周以99.7%面值出售贷款的说法。市场人士指出，如果资产真如Blue Owl所称接近面值，Weinstein不会以如此大的折扣提出收购。

这一折价幅度也超过了Blue Owl去年11月试图推进的交易。当时该公司计划将OBDC II与一只规模更大的公开交易信贷基金合并，但在英国《金融时报》报道该交易将导致OBDC II投资者面临20%损失后，交易最终取消。

不出所料，在Saba提出收购要约的消息传出后，Blue Owl的股价飙升，但随后随着市场仔细阅读条款并发现拟议的收购要约折扣，股价大幅下跌。

Blue Owl的流动性困局

Blue Owl本周的一系列动作凸显其面临的多重压力。该公司宣布出售14亿美元贷款资产，其中OBDC II出售6亿美元（占其总投资承诺的34%），OTIC出售4亿美元（占6%），另一只公开交易的Blue Owl Capital Corp（OBDC）出售4亿美元（占2%）。

这些资产以面值99.7%的价格出售给四家北美公共养老金和保险投资者。Blue Owl联席总裁Craig Packer在接受CNBC采访时为这一决定辩护，称投资者"认为我们的做法相当有吸引力"。他表示，公司希望加速向投资者返还资本，因此选择出售约占OBDC II基金35%的相当大规模资产。

出售所得将用于降低基金杠杆率并为赎回提供资金。OBDC II计划向股东分配相当于其截至2025年12月31日净资产价值约30%的特别现金股息，并已终止股息再投资计划。该基金表示将用季度性资本返还分配取代要约收购，这些分配可能通过收益、资产偿还、其他资产出售或战略交易提供资金。

然而这一安排引发了新的担忧。OTIC在2025年第四季度面临相当于其净资产价值15%的赎回请求，远超允许资产管理公司限制资金流出的门槛。尽管如此，Blue Owl仍继续允许该基金赎回，这表明压力可能比公开披露的更为严重。

关联交易引发质疑

Blue Owl资产出售交易的一个关键细节进一步削弱了其提振信心的努力：买方之一是Blue Owl自己拥有的人寿保险公司Kuvare。这使得交易实质上成为关联方交易，严重削弱了所谓"近平价出售证明资产质量"的说服力。

Blue Owl披露，"部分机构投资者是公司投资顾问关联方管理基金的投资者"。这意味着被出售的资产将进入Blue Owl管理的担保贷款凭证（CLO），而这些CLO的评级负债可能会被Kuvare购买。用市场人士的话说，这是"从Blue Owl的一个口袋掏到另一个口袋"。

巴克莱分析师试图为此辩护，称"让关联方成为买方集团的一部分符合公平交易原则（Blue Owl拥有Kuvare，但不拥有这些BDC）"。但分析师也承认，这一安排的观感糟糕，并可能成为其他私募信贷管理公司效仿的模板，因为许多私募信贷管理公司都拥有或关联保险公司。

这种安排加深了保险业和私募资本行业之间的联系，使风险追踪变得更加困难。它还为私募信贷资产增加了额外杠杆，因为BDC的股权杠杆率约为1倍，而CLO的杠杆率为9至10倍。

软件贷款敞口成焦点

此次资产出售的另一个关键细节是其行业构成。被出售资产组合中最大的行业是互联网软件和服务，占总额的13%。这与BDC整体投资组合的行业配置一致，软件占OBDC投资的11.1%，占OBDC II投资的12%。

软件行业贷款近期成为私募信贷行业的重大风险点。随着人工智能技术进步威胁传统软件公司的商业模式，投资者和分析师对大型私募信贷集团向这些公司提供贷款的前景提出质疑。软件行业是BDC行业最大的敞口领域，近几个月该行业市值已蒸发1万亿美元。

值得注意的是，Blue Owl旗下专注于科技领域的公开交易BDC——Blue Owl Technology Finance Corp（OTF）并未参与此次资产出售。截至2025年第三季度，该基金55%的投资组合集中在软件领域。市场人士认为，这可能意味着OTF的软件贷款在当前价格水平上根本找不到买家。

出售的所有资产在Blue Owl内部5级评级体系中均被评为最高质量的1级或2级，97%为优先担保债务。但这也引发了另一个担忧：如果出售的是最优质资产，那么留在账面上的资产质量如何？

行业系统性风险浮现

Saba的收购要约和Blue Owl的困境并非孤立事件，而是2万亿美元私募信贷行业面临更广泛压力的症状。Saba合伙人Kieran Goodwin本月早些时候警告，BDC赎回请求的增加将迫使投资公司要么限制提款，要么出售贷款组合。

"出售资产以满足赎回只会导致赎回进一步增加，"他在社交媒体上写道，"这些贷款标记为100，但私募贷款的合理出价应该在90出头。"这一预测正在成为现实。

Weinstein以在信贷市场错位中下注而闻名，也发起针对封闭式基金的高调维权活动。2012年，他通过与摩根大通信贷衍生品交易员"伦敦鲸"对赌而在华尔街声名鹊起并赚取巨额利润。他长期以来一直批评封闭式共同基金管理公司，包括贝莱德等，认为此类基金会随着时间推移而恶化，让股东困在难以交易的资产中。

行业数据显示压力正在加剧。据Morningstar DBRS报告，私募信贷的滚动违约率已从一年前的2.8%升至4%，降级数量超过升级数量。瑞银警告称，如果人工智能颠覆占BDC贷款组合17%的软件公司，违约率可能达到13%。实物支付贷款（借款人无法支付现金利息，只能将其计入债务）已激增至BDC收入的11%以上。

市场人士指出，如果此次Blue Owl交易耗尽了私募信贷资产稀缺的二级市场需求，其他寻求退出投资组合的BDC可能面临困境。例如New Mountain Finance（NMFC）已表示正在寻求出售5亿美元的投资组合，相当于其2025年第三季度总投资的17%。

Blue Owl未就收购进行回应，Saba除周五声明和社交媒体帖子外，拒绝就其策略向媒体发表进一步评论。但市场已经用脚投票：私募信贷行业的信心危机才刚刚开始。

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本周四，纳斯达克指数下跌0.4%，科技股抛压持续。这看似是2026年2月平淡的一天，但市场深处正涌动着一种剧烈的割裂感：投资者对AI颠覆现有巨头的焦虑挥之不去，持续压制着谷歌等领军企业的股价；与此同时，OpenAI等未上市的AI龙头却在以不断刷新认知的估值融资。

科技媒体The Information分析师Martin Peers剖析道，如果投资者认可OpenAI 8300亿美元的估值，那么从逻辑上讲，这对谷歌应当是利好。

根据标普全球市场财智（S&P Global Market Intelligence）的数据，以8300亿美元计算，ChatGPT的缔造者OpenAI的估值达到了其2027年预计营收的14倍。相比之下，谷歌目前的交易价格仅为其2027年预计营收的6.7倍。

从倍数算术看，这意味着若用同样的“2027年收入倍数”去衡量，谷歌对应的估值倍数需要接近当前的约2.1倍才可对齐（14/6.7≈2.1）。需要注意的是，这只是对“定价尺度”的类比。

尽管谷歌近期的表现已优于其他科技巨头，但年初至今股价仍是下跌状态。

市场看多OpenAI的逻辑在于“高增长溢价”——作为一个仍在建设中的商业体，其收入在未来几年有望呈爆发式增长。这确实是合理的观点，但投资者似乎忽略了两个关键事实：

1. 盈利能力的鸿沟： OpenAI目前亏损严重，且预计未来数年仍将持续烧钱，能否最终盈利仍是未知数。

2. 护城河对比： 谷歌几乎拥有OpenAI在AI领域所具备的一切技术能力（除了不断的管理层抓马），且谷歌拥有OpenAI所不具备的、极其成熟的印钞机式业务。

正如分析师Martin Peers所言：“你会更愿意押注谁？”

被遗忘的巨头红利？

在投资者急于逃离科技股的浪潮中，一个显而易见的趋势被忽视了：部分巨头将在AI转型中变得更加富有和强大。在Peers看来，谷歌显然属于这一类。

“一些公司会在AI转型后变得更强大、更富有。谷歌显然会在这类公司之中。”

此外，持有OpenAI 27%股份的微软（Microsoft），以及云服务霸主亚马逊（Amazon），同样具备成为赢家的潜质。

尽管过去一年这两家公司的股价表现让投资者犹豫不决，但眼下的估值差或许正是独立思考的契机。

对市场而言，Peers的核心不在于给出“谷歌该值多少”的单点答案，而是提示当下估值体系的两条主线：一条为OpenAI代表的高倍数“增长下注”，另一条为谷歌代表的“现金流与确定性折价”。两者如何再平衡，将取决于市场对AI商业化路径与竞争格局的再定价速度。

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而后，美国贸易代表办公室（USTR）迅速反击，宣布启动覆盖大多数主要贸易伙伴的新一轮“301条款”调查，重点剑指医药与科技行业。

美国贸易代表Jamieson Greer在接受媒体采访时明确表示，新的调查范围将极其广泛，“覆盖大多数主要贸易伙伴”。其依据是《1974年贸易法》第301条。

这或标志着美国贸易政策的执行重心并未因司法挫折而减弱，反而通过法律工具的切换，维持了高压态势。

对于市场关注的具体打击方向，Greer给出了详细的清单。除了传统的工业产能过剩和强迫劳动外，医药和科技行业成为此次调查的焦点。

“新的调查可能涵盖从工业产能过剩和强迫劳动，到药品定价以及针对美国科技公司和数字商品的歧视等各个领域。”

此外，数字服务税（Digital Services Taxes）、海洋污染以及与海鲜、大米等商品相关的贸易行为也在重点关注之列。这对于全球向美国出口相关产品的企业而言，意味着政策风险的显著上升。

加速推进：关税仍是核心工具

对市场而言，这并非漫长的行政流程。Greer强调，美国贸易代表办公室计划为这些调查设定一个“加速的时间表”。

关于调查结果的执行，Greer毫不避讳地重申了关税的作用：

“如果调查发现不公平贸易行为，关税是可用的工具之一。”

这意味着，一旦调查落地，相关行业的进口成本可能迅速攀升，进而影响相关上市公司的利润率和供应链稳定性。

政策逻辑：应对最高法裁决的“组合拳”

此次密集启动301调查的直接诱因，是美国最高法院周五早些时候的一项裁决。法院驳回了特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收的10%至50%不等的关税。

为了填补这一政策真空，特朗普政府迅速打出了“组合拳”：

1. 临时全球关税：特朗普周五宣布，依据《1974年贸易法》第122条，实施为期150天的10%临时全球进口关税。

2. 启动301调查：作为长期机制，指示USTR根据第301条款开启新调查。

Greer表示，最高法院的裁决仅影响了依据IEEPA征收的所谓“互惠和芬太尼关税”，而依据其他法律征收的大量关税仍然有效。

存量协议依然稳固

尽管法律战激烈，但USTR试图安抚市场对现有贸易框架崩塌的担忧。Greer对特朗普此前谈判达成的贸易协议的有效性表示自信。

“尽管有未决的诉讼，我们的合作伙伴一直积极响应并进行真诚的谈判和协议。我们要确信，特朗普总统谈判达成的所有贸易协议都将继续有效。”

据美国对外关系委员会（Council on Foreign Relations）数据，本届政府已与十几个国家达成框架贸易协议，并与另外七个国家签署了协议。Greer的表态意在向市场传递信号：尽管关税工具在调整，但双边贸易的基本盘不会轻易推翻。

Greer最后透露，USTR将继续推进涉及巴西等国的301条款调查，如果发现不公平贸易行为，同样可能导致关税制裁。

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据央视新闻，美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。

而这一裁决把美国近期与多方达成的一系列贸易协议推进了“不确定区间”，市场接下来更关心的是：哪些关税层级被撤、哪些仍有效、协议税率是否还站得住。

关税“千层饼”：原来的协议现在什么状态？

据媒体梳理与分析，过去数月美国达成的不少协议，把关税“定在15%或20%左右”，以换取对方在贸易条件、投资等方面的承诺；而最高法院裁决使这些安排的法律基础和执行路径都需要被重新厘清。

报道称，裁决“让一系列贸易协议的命运受到质疑”。特朗普在发布会被问及协议状态时表示“有些协议将继续有效”，但未进一步说明。

从各地区看，报道给出的“可能受影响/影响有限”线索主要包括：

• 欧盟：协议执行存疑

欧盟去年与美国达成了一项将关税上限控制在15%的协议，作为交换，欧盟承诺购买7500亿美元的美国能源并增加6000亿美元投资。

然而，该协议尚未完全落实。德国工业联合会（BDI）周五紧急呼吁，欧盟需尽快与特朗普政府澄清裁决对贸易协定的影响，企业界急需“可靠的贸易条件”。

• 加拿大与墨西哥：相对安全

作为美国最大的贸易伙伴，加拿大和墨西哥受此次裁决影响最小。

报道称，裁决对加拿大影响“很少”，因为多数仍在执行的是钢铝等行业关税，不在本次裁决覆盖范围；并且加拿大约90%对美出口目前在美墨加协定下免税。

墨西哥方面，墨西哥超过80%出口在北美贸易安排下已免税；但钢、铝、铜、重型卡车、软木木材及木制品等仍受行业性关税约束。

• 日本：巨额投资难改关税现状

日本此前同意在美国资助价值5500亿美元的项目，以换取15%的一揽子关税。尽管裁决出炉，日本官员认为重新谈判投资承诺的空间很小。为了向日本国内民众交代，东京方面正试图将这些协议包装为“双赢”项目，例如本周宣布的360亿美元投资承诺，主要用于俄亥俄州天然气发电厂建设。

• 韩国：紧急维稳，坚称整体框架未变

韩国此前同意投资3500亿美元以换取将关税降至15%。裁决出炉后，韩国政府周六紧急召开会议评估影响。韩国产业通商资源部表示，裁决虽使15%对等关税失效，但针对汽车和钢铁的行业性关税依然有效。

韩国官方试图稳定市场预期，强调尽管对美出口不确定性加剧，但韩美关税协议下保障的出口条件“总体框架将保持不变”。此外，韩国承诺将继续就此前签署的贸易协议展开对话，并密切监测特朗普新出台的10%全球关税带来的后续影响。

东南亚与印度：几家欢喜几家愁

• 东南亚： 越南、柬埔寨和印度尼西亚此前面临极高的关税威胁（最高达49%），后降至约19%。印尼周四刚刚签署贸易协议。对于该地区作为制鞋、家具和服装的“世界工厂”而言，裁决可能带来短暂的喘息，但也增加了“下一步怎么征”的不确定。

• 印度： 特朗普此前结束了对印度50%的惩罚性关税，改为18%的征税，条件是印度停止购买俄罗斯石油并购买5000亿美元美国商品（含农产品）。这一协议涉及印度国内敏感的农业利益，执行难度极大。

最高法院裁决的直接结果，是IEEPA项下相关大规模关税措施被否决；但这并不等于美国关税体系“清零”。特朗普在裁决后明确表示，将把关税“接力棒”转交到其他法条上，同时保留既有的行业与贸易调查工具。

据央视新闻报道，当地时间2月20日周五，特朗普表示，他将签署一项命令，依据美国《1974年贸易法》第122条，在目前已经征收的常规关税基础上，额外对全球商品加征10%的关税。该10%的关税政策预计将在“约三天内”开始生效。

据央视新闻，被问及是否会要求国会对广泛征关税采取进一步行动时，特朗普表示：“我不需要。（寻求的权限）已经获得批准了。”

据央视新闻，特朗普当天在美最高法院裁定其关税政策违法后召开新闻发布会时作出了上述表态。他表示，将启动多项调查，为实施其他关税措施提供依据，还表示，所有依据《1974年贸易法》第301条征收的关税和根据《1962年贸易扩展法》第232条款征收的所谓“国家安全关税”均继续有效。

对市场而言，这意味着两个关键信号：一是“被否决的法源”不等于“关税本身消失”；二是短期税率取决于新法源下的落地细则，以及与既有232、301关税的并行关系。

高盛：不确定性远未结束

华尔街见闻写道，高盛在2025年11月关于关税听证会的报告中曾提示，即便美国法院否决IEEPA关税，政府也可依赖其他法条“取代大部分关税”，并判断“实际关税税率可能仅下降约1个百分点”。

同时，高盛预计到裁决时“已征收的关税金额将达到1150-1450亿美元”，退税流程可能需要数月甚至更长时间，且高度依赖后续法律行动。

高盛指出，当前美国政府手中握有多种替代工具：

如果最高法院裁定IEEPA关税无效，特朗普政府可能会利用其他授权来取代大部分关税。政府可以依赖的其他法条包括：《1974年贸易法》第122条和第301条、《1962年贸易扩展法》第232条以及《1930年贸易法》第338条。这些法条授权总统在特定情况下（如应对贸易不公或国际收支逆差）征收关税。

或许对于市场而言，关税带来的市场波动和通胀压力将持续存在，所谓的“利好”更多是法律层面的胜利，而非经济层面的实质解绑。高盛分析师说道：

“最终结果可能是对少数小型贸易伙伴的关税略有降低，而对主要贸易伙伴的净影响微乎其微。”

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据央视新闻报道，美国最高法院当地时间2月20日裁定，特朗普政府援引《国际紧急经济权力法案》（IEEPA）对美国进口商品加征关税“违法”。在随后记者会上，特朗普回应称将于当日签署行政令，依据《1974年贸易法》第122条实施“10%全球统一关税”，并宣布开启多项所谓的301调查。

并非所有关税都受影响

据追风交易台消息，汇丰最新研报援引判决要点称，最高法院认定IEEPA并不授权总统以“紧急状态”为由对进口普遍征税。瑞银在解读中补充，首席大法官约翰·罗伯茨代表多数意见写道：“IEEPA不授权总统征收关税。”

这意味着，2025年特朗普政府用IEEPA搭建的关税体系——先对加拿大、墨西哥加税，随后在2025年4月2日将“互惠/对等关税”扩展至几乎所有贸易伙伴——核心法律支柱被抽走。

但并非所有关税都受影响。汇丰强调，本次裁决不影响已存在的：

• 232条款（国家安全、行业性关税）

• 301条款

• 201条款（保障措施，如2018年太阳能）

关税重构而不是推翻

瑞银认为，大多数IEEPA关税可以使用其他贸易授权进行重构，正如许多美国政府官员近几个月所提到的那样。

方案一：不寻求替代方案 政府可以选择不替换被驳回的关税。在这种情况下，当前估计的12.9%的加权平均关税税率（WATR）将降至7.2%。如果这种较低的关税水平持续下去（虽然瑞银认为不太可能），该行估计今年实际GDP增长将额外增加约0.2个百分点，PCE通胀将减少约30个基点。在2027年，这将增加约0.1个百分点的增长，并使PCE通胀减少约20个基点。

方案二：B计划（Plan B） 然而，正如该行之前指出的，鉴于政府将已实施的关税作为其政策议程的重要组成部分（包括最近与贸易政策挂钩的投资交易）所付出的努力和重视程度，预计会有“B计划”。政府还有其他选择。

• 政府可以利用所谓的第122条款，在150天内实施15%的全面关税。
• 他们可能会利用现有的301条款调查结果

10%全球关税只是过渡，301调查才是下一张牌？

汇丰最新研报也显示，特朗普已宣布将依据122条款对所有国家“一刀切”征收10%关税（“across the board”），并开启多项301调查。

该行解释，122条款可用于应对国际收支问题，特点是：可在无需磋商期的情况下，对所有进口商品征收最高15%的临时关税，但最长只能实施150天。

• 无需像行业关税那样先进行冗长磋商；

• 但最高只能临时实施，期限最多150天；

• “对所有国家统一适用”也意味着，它不太适合作为对单一国家施压的谈判杠杆。

汇丰的核心判断是：122条款更像“过渡方案”。原因在于它“全面适用”，难以像IEEPA那样对单一国家进行“随时加码/随时撤回”的谈判威胁。更可能的路径是：用122条款先顶住时间窗口，同时推动301调查完成，之后再切换到差异化税率体系。

退款会不会来？为何说它可能拖成“多年诉讼”

市场最敏感的不是“关税名义税率”，而是已征关税是否需要退回、退多少、怎么退。

汇丰引述估算称，截至2025年末，IEEPA关税带来约1330亿美元收入；若相关收入被追溯性否定，潜在需要退回的规模可能高达约1750亿美元。

在最高法院意见分歧中，大法官卡瓦诺在反对意见里提醒：“美国可能需要向缴纳IEEPA关税的进口商退还数十亿美元。”他并直指法院“没给操作路径”：“法院今天对政府是否、以及如何返还已收取的数十亿美元，什么都没说。”

特朗普在记者会上则试图淡化短期影响：“判决书没有讨论退款。”他称相关问题“很可能要打两年以上官司”，暗示政府短期内并无立刻大规模退款计划。

瑞银进一步提到，彭博报道称，已有近1000家企业在国际贸易法院（CIT）提起相关案件以确保退款资格；CIT此前也曾表示即便关税已结算，法院仍可能通过再清算（reliquidation）方式下令退款。但关键在于：退款资格、范围、节奏，仍需后续司法程序推进。

去年谈成的那些“双边框架协议”，还算数吗？

汇丰提示：最高法院裁决本身并未明确处理过去一年与英国、欧盟、日本等达成的各类安排。卡瓦诺在反对意见里只是提醒，裁决“可能对这些贸易安排带来不确定性”。

更棘手的是，这些多为“框架协议”而非完整贸易协定，总统并无单方面落地完整贸易协定的法定授权，框架协议本身未必具备强约束力。汇丰举例称，日本框架协议中“降到15%”的税率，按其对行政令的理解仍属于IEEPA体系之下——如果IEEPA关税被判非法，这些“降税后的IEEPA税率”可能也随之失效。

特朗普的表态是：122条款将“统一适用”，但“有些协议会保留，有些不会”。汇丰的一个解读是：框架协议中的IEEPA税率可能被10%统一关税替换；而涉及232条款上限等内容的部分或仍可延续——前提是贸易伙伴继续履行各自承诺。但如果失去“更高IEEPA关税威胁”，部分国家可能会重新评估既有承诺。

对市场意味着什么：财政—利率—美元—风险偏好四条线

1）财政：关税收入高增后，可能出现“回吐风险”。

美国财政部数据显示，2025年关税收入合计2640亿美元（约占名义GDP的0.9%），显著高于2024年的790亿美元（0.3%）。汇丰称，若IEEPA相关收入被追溯推翻，理论上约1750亿美元可能“进入争议”。但美国财长贝森特在达拉斯活动上称，随着政府改用其他法律工具，预计2026年关税收入将“几乎不会变化”。

2）利率：核心是赤字与发债需求的边际抬升。

汇丰认为，潜在退款与未来收入下降会增加既有高赤字压力，推动收益率曲线更陡、互换利差趋紧；但短期波动可能被“退款不确定+新关税路径”抵消，方向性走势或相对受限。

3）美元：政策噪音抬升，偏软逻辑强化。

汇丰称，该裁决强化其“美元偏软”的判断。即便结果并非完全意外，但美国政策不确定性仍可能让美元维持相对弱势。

4）风险资产：汇丰“风险偏好观点不变”，甚至边际利好。

汇丰认为裁决对其“偏建设性”的多资产观点影响不大，反而因为替代工具不如IEEPA灵活，可能降低“关税开开关关”的反复波动，对企业决策环境是边际改善。

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据英国《金融时报》周五报道，英伟达即将敲定对OpenAI的300亿美元股权投资，作为这家人工智能初创公司大规模融资轮的一部分，标志着双方关系从复杂的长期承诺转向更直接的资本安排。报道援引知情人士称，英伟达正处于与OpenAI谈判的最后阶段，这笔投资最早可能在本周末完成。

据华尔街见闻此前文章，最初的1000亿美元交易因英伟达内部对交易条款产生疑虑而陷入停滞，黄仁勋近几个月私下向业内人士强调该协议并无约束力且未最终敲定。

这笔300亿美元股权投资是OpenAI更大融资计划的组成部分。据知情人士称，该融资轮有望筹集超过1000亿美元，将使OpenAI估值达到7300亿美元，不包括新注入资金。OpenAI将把大部分新资本再投资于英伟达硬件，但双方不会推进去年9月宣布的1000亿美元多年期投资合作关系。

从复杂协议到直接股权投资

去年9月宣布的协议以"意向书"形式将人工智能热潮核心的两家公司紧密联系在一起，并在几周后帮助英伟达市值突破5万亿美元。

根据该1000亿美元协议条款，英伟达原计划在数年内分10次投资，每次100亿美元，随着OpenAI对算力需求的增长换取这家人工智能初创公司的重大股份。作为回报，OpenAI计划购买数百万片英伟达人工智能处理器，以部署高达10吉瓦的新算力。

但该交易从未从谅解备忘录推进到正式协议。据悉，黄仁勋私下批评了OpenAI在商业上缺乏纪律性，并对其面临来自谷歌和Anthropic等竞争对手的压力表示担忧。如今这一安排已被更直接的方案取代，英伟达将投资至多300亿美元以换取OpenAI股票。

据接近两家公司的人士称，这笔资金将支持吉瓦级新算力的建设，并可能随着时间推移达成进一步交易。

双方公开维护合作关系

尽管交易结构发生重大变化，OpenAI首席执行官Sam Altman和黄仁勋一直试图消除有关两家公司关系降温的报道。

Altman本月早些时候在X平台上表示，"我们热爱与英伟达合作，他们制造世界上最好的人工智能芯片。我们希望在很长时间内成为他们的巨大客户。"

黄仁勋次日对CNBC表示，任何关于"争议"的说法都是"无稽之谈"。"我们热爱与OpenAI合作，"他说。

据知情人士透露，这家总部位于旧金山的初创公司还处于与软银谈判的最后阶段，后者也将投资300亿美元。亚马逊可能作为更广泛合作关系的一部分投资至多500亿美元，涉及使用OpenAI模型。阿布扎比国家支持的科技投资基金MGX和微软也预计将投资数十亿美元。OpenAI高管本周正在与风险投资家和其他投资者会面以争取更多兴趣。

据其中一位知情人士称，在这些会议中，OpenAI告诉投资者，他们打算在2030年前在算力资源上花费约6000亿美元，包括来自英伟达、亚马逊和微软的资源。该公司认为，获得算力资源将是抵御竞争对手的最佳防御，并努力锁定尽可能多的基础设施和电力供应，以满足高管预期的对人工智能工具的无限需求。

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高盛分析师Lina Thomas和Daan Struyven在本周报告中指出，看涨期权需求上升迫使卖出期权的交易商在上涨过程中被动买入黄金对冲，从而机械性放大涨幅。更关键的是，即便只是小幅回调，也可能促使交易商从“逢高买入”切换为“逢低卖出”，进而触发投资者止损单并导致进一步损失，高盛称这一链条在1月下旬已有所体现。

在波动抬升的背景下，央行需求出现放缓，2025年12月为22吨，而目前12个月平均值为52吨。高盛强调，央行仍愿意为对冲地缘政治与金融风险而买入黄金，但倾向于在价格波动回落后再恢复采购，因此放缓更像“等待波动收敛”，而非趋势性转向。

对投资者而言，这意味着短期下行尾部风险上升。高盛提示，在期权需求回到纪录水平后，一些通常只会带来温和回撤的催化剂，也可能引发更大幅度的金价回撤，估算的下行边界在4,700美元/盎司附近。但在中期，高盛仍重申看多黄金，基准情景下预计金价到2026年底缓慢上行至5,400美元/盎司。

高盛将近月金价波动抬升与私营部门多元化配置需求联系在一起，其中一部分通过黄金看涨期权结构表达。

报告引用彭博与高盛的数据称，作为最大黄金ETF的GLD，其看涨期权未平仓量（扣除看跌期权后）处于纪录水平，成为波动上行的重要“代理指标”。

机制上，高盛表示，金价走高时，卖出看涨期权的交易商为了维持对冲被迫买入黄金，放大上涨；而一旦出现哪怕不大的回调，交易商对冲行为可能反向，从“追涨买入”切换为“下跌卖出”，并可能触发投资者止损出局，导致进一步损失。高盛提醒，类似的“止损踩踏”在1月下旬曾出现过。

高盛指出，波动上升已经传导至央行端的短期行为：其央行购金需求nowcast显示，2025年12月为22吨，而12个月平均值目前为52吨。高盛此前将“央行需求持续放缓”视为金价前景的重要观察指标，但本次放缓被判断为暂时现象。

高盛给出的依据包括三点：其与央行的交流、2022年俄罗斯外汇储备被冻结后储备管理者对风险认知的结构性变化，以及其认为大型新兴市场央行的黄金配置仍明显低于“可能的目标水平”。

报告称，储备管理者依然把黄金视为对冲地缘政治与金融风险的工具，只是更愿意等到价格稳定后再加速买入。

高盛提出两种情景来刻画“波动—央行需求—金价路径”的组合。

基准情景是私营部门不再出现额外的多元化配置增量，金价波动随之回落。在这一框架下，高盛预计央行购金将重新加速，整体积累节奏大体延续2025年的速度；而私营投资者主要在美联储降息后才增加配置。两者叠加，金价在波动收敛中“缓慢抬升”，到2026年底达到5,400美元/盎司。

上行情景则是假设私营部门多元化需求进一步增强，驱动因素来自“部分西方经济体的财政风险感知”。高盛认为，当这类需求通过看涨期权结构表达时，天然更易带来高波动，并可能在短期内（至少暂时）压制新兴市场央行需求。在该情景下，高盛认为其金价预测存在显著上行风险，但波动也将更持久。

在战术层面，高盛称，GLD看涨期权需求在1月下旬的“洗出”后已重建，并再次处于纪录水平。这使得一些通常只会引发有限回调的因素，例如“因保证金相关清算导致的温和股市调整”或“地缘政治边际降温”，也可能带来超常规的金价回撤。

高盛估算此类回撤的下行边界在4,700美元/盎司附近。同时，高盛表示，类似1月下旬的表现表明，回撤可能是短暂的，因为客户反馈显示，仍有“等待回调加仓”的潜在需求。

基于此，高盛重申其中期黄金价格轨迹仍偏上行，并维持其做多黄金的建议。

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在2月20日举行的虚拟投资者会议上，SK海力士向高盛透露了存储市场的最新动态。

全行业缺货：重复下单无用，只会推高价格

海力士对今年的价格走势给出了非常明确的指引：受AI客户强劲需求和供应增长有限的推动，存储价格预计将在全年持续上涨。

这背后的核心逻辑在于供给端的刚性约束。海力士指出，全行业受限于洁净室（Clean room）空间的不足，供应增长受到物理限制。对于市场担忧的“重复下单”（Double-booking）风险，海力士的看法直击要害：

“出现有意义的重复下单的可能性很低。客户非常清楚，短期内存储产能无法显著增加。因此他们意识到，重复下单并不会带来更多的分配量，反而只会进一步推高价格。”

尽管PC和移动端客户可能会通过“降低配置”（Despeccing）来应对，但在受限的供应增长面前，这一因素被完全抵消。AI客户随着服务取得实质性进展，正在维持巨大的投资规模，这种“真实需求”成为了价格上涨最坚实的支撑。

库存降至“极低水位”，话语权向卖方转移

目前的供需紧张程度已经达到了近年来的高点。海力士在会议中透露了一个关键事实：

“今年没有任何一家客户能够完全满足其存储需求。”

这意味着所有终端市场的需求满足率都处于低位。从库存角度看，服务器客户的库存已达到健康水平，而PC和移动客户的库存正呈现下降趋势。

更为关键的是作为供应端的海力士，其自身库存已极其单薄。

“我们在DRAM和NAND上的库存均处于正常水平，约为4周，并预计这一水平在全年将继续下降。”

极低的库存水位意味着供应商的议价能力（Leverage）持续增强。在此背景下，海力士透露，“正在与主要客户讨论多年期的长期合约”。虽然公司态度谨慎，但这标志着市场结构已从现货博弈转向对长期供应稳定性的争夺。

HBM产能售罄，标准型DRAM短缺成新筹码

对于市场最关注的HBM（高带宽内存），海力士明确表示，2026年的产能分配已成定局。

“2026年的HBM已全部售罄，满足客户需求的生产计划已经分配完毕。”

海力士坦言，鉴于目前的生产计划，很难在2026年对HBM和标准型DRAM的产线进行有意义的调整。然而，这种僵局反而为未来带来了利好。由于标准型DRAM目前的供需极度紧张（Tight S/D），这为海力士在谈判桌上赢得了更多筹码。公司认为，这种紧张局势“可能会为2027年的HBM业务带来更优惠的条款”。

在制程迁移方面，海力士今年的重心明确：M15X工厂将主要致力于提升1b nm产能以支持HBM3E和HBM4。而更先进的1c nm制程，今年将主要用于标准型DRAM的大规模迁移，预计年底前1c nm将占据标准型DRAM一半以上的产能，而HBM对1c nm的大规模采用（主要用于HBM4E）将从2027年开始。

资本开支：严守纪律，聚焦高回报

尽管面临巨大的需求缺口，海力士在资本开支（Capex）上依然保持清醒。

公司确认今年的资本开支将超过去年，但强调将“继续坚持资本开支纪律”。投资的优先级非常清晰：核心聚焦于HBM和标准型DRAM。对于NAND业务，虽然恢复了部分投资（主要是向321层3D NAND迁移），但其在总资本开支中的占比将保持稳定（预计维持在低双位数百分比），不会盲目扩张。

海力士高盛电话会全文翻译如下：

SK 海力士 (000660.KS)：虚拟会议要点；内存供需紧张导致议价能力增强及 HBM 潜在上行空间

日期： 2026年2月20日 | 下午 3:38 (韩国标准时间)

摘要

我们于 2 月 20 日举办了 SK 海力士（以下简称“海力士”）与投资者的虚拟小组会议。主要结论包括：

1. 受实际需求和供应紧张驱动，今年内存价格可能持续上涨。
2. 健康的库存水平和不断增强的供应商议价能力，正促使关于长期合同的讨论增加。
3. 当前传统 DRAM 的供需紧张可能为 2027 年的 HBM（高带宽内存）业务带来更有利的条款。
4. 2026 年 1c nm 制程的产能爬坡主要用于传统 DRAM，而用于 HBM 的主要从 2027 年开始。
5. 资本支出（Capex）指引及对 DRAM/HBM 投资的关注重点与高盛预测（GSe）基本一致。

我们重申对海力士的“买入”评级。 （关于我们对内存行业的更多观点，请参阅我们最新的内存报告。）

主要会议纪要 (Key Takeaways)

1. 受实际需求和供应紧张驱动，内存价格年内可能持续上涨 海力士认为，在 AI 客户强劲需求的推动下，当前的内存价格上涨趋势可能贯穿全年。公司预计，随着 AI 客户在 AI 服务方面取得实质性进展，他们将继续保持相当大的投资规模。 尽管公司承认 PC 和移动端客户潜在的“规格降低（despeccing）”可能会对内存需求造成压力，但由于供应增长有限，公司仍预计价格将保持上涨轨迹。 公司提到，全行业无尘室空间有限是导致供应紧张和内存价格环境有利的原因之一。公司认为内存订单出现实质性“重复下单（double-booking）”的可能性较低，因为客户意识到短期内内存产能无法显著增加，因此他们认识到重复下单不会带来更多配额，反而会进一步推高价格。

2. 健康的库存水平和增强的供应商议价能力促使长期合同讨论增加 海力士强调，今年没有客户能够完全满足其内存需求，因此所有终端市场的需求满足率仍处于较低水平。结果是，海力士认为服务器客户的库存水平正达到健康状态，而 PC/移动端客户的库存水平呈下降趋势。 考虑到供应商方面的库存也很精简（我们认为海力士持有的 DRAM 和 NAND 正常库存水平约为 4 周，并预计该水平将在全年下降），我们认为供应商的议价能力（leverage）将继续增强。 在此背景下，公司正在与主要客户讨论多年期合同。虽然讨论已取得一定进展，但海力士总体持谨慎态度，试图最大化未来的需求稳定性。

3. 当前传统 DRAM 供需紧张可能为 2027 年的 HBM 业务带来更有利的条款 虽然认识到需求的潜在上行空间，但海力士提到，鉴于今年的 HBM 已售罄且满足客户需求的生产已分配完毕，要在 2026 年对 HBM 和传统 DRAM 之间的生产计划进行实质性更改将很困难。 虽然公司可能会坚持 2026 年的原定产能分配计划，但我们认为，对于 2027 年，公司的 HBM 业务可能有更大的上行空间，因为我们认为它将能够反映当前传统 DRAM 显著的供需紧张状况。

4. 2026 年 1c nm 产能爬坡主要针对传统 DRAM，HBM 主要从 2027 年开始 海力士今年将专注于在 M15X 工厂提升 1b nm DRAM 产能，主要用于支持 HBM3E 和 HBM4 的供应。鉴于公司计划从 HBM4E 开始使用 1c nm 工艺，该节点用于 HBM 的大规模产能爬坡可能会在 2027 年完成。 同时，由于公司预计全年对 DDR5 和 LPDDR5（包括 SOCAMM）的需求强劲，其可能会进行大规模的技术迁移（而不是增加新的晶圆产能），以增加其传统 DRAM 的 1c nm 位元供应，并预计到今年年底，超过一半的传统 DRAM 将采用 1c nm 节点。

5. 资本支出指引及对 DRAM/HBM 投资的关注与高盛预测基本一致 虽然海力士提到今年的资本支出计划仍在讨论中，但其继续预计支出将比去年有所增加，同时计划继续坚持资本支出纪律。公司预计今年的资本支出中，晶圆厂设备（WFE）的组合与去年相比不会有太大差异。 虽然公司已恢复了部分 NAND 投资，主要是为了迁移到 321层 3D NAND，但仍预计 NAND 资本支出的比例将保持稳定，因为资本支出的重点仍将放在 HBM 和传统 DRAM 上。 我们认为公司对资本支出的看法与我们的观点基本一致，因为我们预计公司今年的总资本支出将同比增长 36%，达到 38 万亿韩元，并预计 NAND 的占比今年将保持在低双位数百分比，与去年相似。

目标价、风险与方法论

估值方法： 我们基于 2026/27 年预估平均市净率（P/B）的 12 个月目标价为 1,200,000 韩元。 我们使用 30% 作为 AI 溢价，这是海力士过去一年相对于三星电子（SEC）交易的平均溢价，因为前者在 HBM 收入方面增长显著，而后者在同期增长有限。我们将此应用于最强劲的价格上涨周期之一（2009-2010 年）期间的峰值倍数 2.16 倍，得出目标倍数为 2.8 倍，据此推导出我们的目标价。

主要风险：

1. 内存供需严重恶化及技术迁移延迟。
2. 智能手机/PC/服务器需求疲软，这将影响整体传统内存需求。
3. 三星在 HBM 业务上取得积极进展，从而影响海力士的 HBM 收入和利润。
4. AI 相关资本支出降低，这将影响整体 HBM 需求，进而影响公司的 HBM 收入/利润。

图表数据摘要

• 图表 1： 我们预计 2026 年 DRAM 行业供需缺口将扩大至 4.9%（供不应求）。
• 图表 2： 我们预计海力士的 DRAM 库存水平将从已然精简的水平（约3-4周）进一步呈下降趋势。
• 图表 3： 我们目前预计 2026 年 NAND 行业供需缺口为 4.2%（供不应求）。
• 图表 4： 我们预计海力士的 NAND 库存水平将从已然精简的水平进一步呈下降趋势。

财务摘要 (SK Hynix Inc.)

股票代码： 000660.KS 评级： 买入 (Buy) 12个月目标价： 1,200,000 韩元 当前价格： 894,000 韩元 (截至2026年2月19日收盘) 上涨空间： 34.2% 市值： 631.2 万亿韩元 / 4366 亿美元

主要财务预测 (高盛预测)：

项目	2024年 (实际)	2025年 (实际)	2026年 (预测)	2027年 (预测)
收入 (十亿韩元)	66,193.0	97,146.7	240,601.9	244,390.2
EBITDA (十亿韩元)	36,048.9	61,136.5	185,220.6	172,987.6
每股收益 EPS (韩元)	28,719	62,161	184,085	169,477
市盈率 P/E (倍)	6.2	5.0	4.9	5.3
市净率 P/B (倍)	1.7	1.8	2.7	1.8
股息率 (%)	1.2	1.0	1.0	2.0
投资资本现金回报率 CROCI (%)	21.5	27.7	50.4	39.9

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根据俄罗斯央行本周五公布的数据，该国1月黄金持有量减少了30万盎司，降至7450万盎司。这是自去年10月以来，该国黄金储备首次出现下降。

这一抛售时机极为精准。1月份，全球金价频繁刷新历史纪录，平均价格达到每盎司4700美元。

如果按照市场均价计算，俄罗斯央行此次抛售的30万盎司黄金，预计能为国家预算带来约14亿美元（约合人民币100亿元）的收入。

财政压力下的“镜像操作”

此次抛售并非偶然，而是俄罗斯财政部为应对预算压力所采取的既定策略。

早在去年11月，新华社就有报道称，俄罗斯央行向俄罗斯国际文传电讯社确认，该行已开始出售储备的实物黄金，以弥补国家预算所需资金。

彭博最新的报道则指出：“俄罗斯央行去年开始动用其黄金储备，作为与财政部出售国家福利基金（National Wellbeing Fund）资产相关的所谓‘镜像操作’的一部分。”

在2025年的前两个月，俄罗斯财政部已从国家福利基金中支出了4190亿卢布（约合55亿美元）。面对日益扩大的预算赤字以及油气收入的下滑，出售黄金和外币成为平衡账目的必要手段。

储备价值不降反升

一个值得注意的市场现象是，尽管俄罗斯卖出了实物黄金，其账面财富却在增加。

数据显示，“尽管进行了抛售，但受价格上涨的推动，俄罗斯黄金储备的价值在1月飙升了23%，达到4027亿美元。”

自2022年俄乌冲突爆发以来，黄金价格的持续上涨为俄罗斯带来了一笔巨大的意外之财。这一增值幅度，在规模上已足以媲美俄罗斯在欧洲被冻结的外汇资产价值。

正如市场分析所指出的那样，黄金正在有效地替代俄罗斯失去的流动性资产，成为其财政韧性的重要支撑。

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据央视新闻，当地时间20日周五，美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。据报道，该裁决使目前对韩国商品征收的15%对等关税失效。

周六，韩国产业通商资源部部长金正官召开紧急会议，评估美国最高法院的裁决影响。金正官表示：

尽管该裁决加剧了对美出口的不确定性，但韩美关税协议下保障的出口条件总体框架将保持不变。

他承诺将采取全面应对措施，以保护国家利益和韩国企业。韩国政府表示，针对汽车和钢铁行业的分项关税仍然有效，不受美国最高法院裁决影响。

在最高法院裁决后，特朗普政府另行宣布根据《贸易法》第122条征收10%的全球关税。

韩国方面承诺将全面监测美国后续措施，同时继续就去年签署的贸易协议实施问题展开对话，并为受影响企业提供支持。

分析认为，这项裁决出台之际，韩美之间的关税关系本已十分脆弱。

根据一项包含3500亿美元投资承诺的协议，美国对包括汽车在内的韩国进口商品加征了15%的关税。

特朗普上个月也曾警告称，可能会提高关税，理由是韩国在落实该承诺所需的立法方面进展缓慢。

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2月20日，据《华尔街日报》援引知情人士消息，谷歌正在探索利用其雄厚的财力来构建更广泛的AI生态系统，核心策略就是向数据中心合作伙伴提供资金支持，条件是对方必须使用谷歌的TPU芯片。与此同时，华尔街见闻写道，AMD也在通过为客户贷款提供担保的方式，激进地推广其AI芯片。

这一策略被市场视为对英伟达“CoreWeave模式”的直接复刻——即通过扶持“新兴云（Neocloud）”厂商，绕开已经被英伟达占领或自研芯片的传统云巨头，建立自己的“嫡系部队”。

效仿英伟达路线：注资“新型云”与矿企

知情人士透露，谷歌正在洽谈向云计算初创公司Fluidstack投资约1亿美元。这笔交易对Fluidstack的估值约为75亿美元。

这不仅是一笔财务投资，更是一次战略绑定。Fluidstack这类“新兴云”公司是当前AI算力市场的重要变量，它们专门为AI公司提供算力服务。此前，英伟达正是通过扶持CoreWeave，让后者大量囤积GPU，从而在市场中撕开一道口子。

现在的谷歌也想“依样画葫芦”。知情人士称，谷歌希望通过注资“帮助放大Fluidstack的增长潜力，并鼓励更多计算提供商使用其AI芯片”。

除了直接注资，谷歌还将触手伸向了正在转型的前加密货币矿企。

报道指出，谷歌已经为Hut 8、Cipher Mining和TeraWulf等公司涉及的项目提供了融资支持（backstopped financing）。这些公司拥有现成的数据中心基础设施，正急于转型为AI算力工厂，而谷歌提供的资金支持将换来它们对TPU的接纳。

AMD的激进“赌注”：卖不出去我来租

相比谷歌的直接注资，AMD的手法显得更加激进，也更具风险偏好。

据报道，AMD将为数据中心初创公司Crusoe的一笔3亿美元贷款提供实质性担保。这笔来自高盛的资金将用于购买AMD的AI芯片。

最引人注目的是其中的“兜底条款”。知情人士透露，如果Crusoe找不到客户使用这些芯片，AMD同意从Crusoe租用这些芯片。这意味着AMD成为了“最后的承租人”，为客户消除了需求端的后顾之忧。

这种做法虽然能短期推高销量，但也让芯片厂商在AI需求放缓时面临巨大的风险敞口。一旦市场遇冷，AMD的资产负债表将直接承受冲击。

为何都要绕路走？

谷歌和AMD之所以选择这条“弯路”，是因为主干道已经被堵死了。

对于谷歌而言，虽然Anthropic等明星初创公司正在扩大TPU的使用量，但传统的云竞争对手（如亚马逊AWS、微软Azure）对TPU兴趣寥寥。

业内人士指出：“主要云服务提供商的兴趣似乎不温不火，部分原因是它们将谷歌视为竞争对手。” 此外，亚马逊AWS本身也在大力研发自家的AI芯片。

因此，扶持中立的第三方“新兴云”，成了谷歌和AMD打破封锁的最佳选择。

内部博弈与产能瓶颈

为了加速TPU的商业化，谷歌内部甚至动了架构调整的念头。

据知情人士透露，谷歌云部门的一些管理层近期重提了一个长期存在的内部辩论：“是否将TPU团队重组为一个独立部门”。这种分拆计划可能允许谷歌引入外部资本，以此来扩大投资机会。

然而，这一提法遭到了谷歌官方的否认。谷歌代表明确表示“没有重组TPU部门的计划”，并强调“保持芯片团队与公司其他部门（如Gemini模型开发团队）的紧密整合具有优势”。

除了架构问题，更现实的拦路虎是产能。

虽然Alphabet目前已与博通（Broadcom）合作设计TPU，并由台积电代工，但在全球AI需求激增的当下，台积电的先进产能捉襟见肘。

知情人士称，“台积电可能会优先考虑其最大客户英伟达，而不是谷歌”。此外，AI芯片必不可少的HBM内存芯片全球性短缺，也是谷歌扩大TPU出货量必须面对的硬伤。

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据央视新闻，当地时间20日，美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。

华尔街见闻曾提及，去年10月份，对冲基金和专业投资机构便开始押注美国最高法院可能裁定特朗普关税违法，他们以极低价格从陷入困境的进口商手中购入理论上的关税退款权。

投资公司117 Partners创始人Thomas Braziel表示，他个人投入92.5万美元购买关税退款索赔权，如今有望获得超过八倍的回报。

参与类似交易的对冲基金通常购买了数千万美元的索赔权。据撮合机构Asset Enhancement Solutions总裁Neil Seiden透露：

它们不愿意处理小额交易。

不过，尽管最高法院裁定IEEPA关税违法，美国最高法院首席大法官John Roberts撰写的多数意见并未涉及退款问题。特朗普周五在被问及退税可能性时表示，"我想这必须通过诉讼解决。"

这种不确定性让持有退款索赔权的投资机构面临两难选择：是通过转手索赔权锁定部分收益，还是等待法律纠纷结束？Seiden表示：

这是一个价值数十亿美元的问题，所有人都处于观望状态。

华尔街见闻提及，尽管美国最高法院做出裁决，但并未涉及退款问题，分析猜测或将其留给下级法院处理。

律师事务所Barnes Richardson合伙人Lawrence Friedman表示，即便如此，美国政府仍可能选择质疑任何要求退款的下级法院裁决。Friedman称：

特朗普不喜欢地区法院做出全国性禁令。

Friedman认为，对于参与这笔交易的对冲基金和选择不出售索赔权的进口商而言，"今天比昨天好得多"。他表示：

我认为不发放退款的可能性极小。

Thomas Braziel则表示：

特朗普就是特朗普，无论法律论据有多充分，我不确定你是否想站在他的对立面。

据估计，到2025财年，关税上涨带来的净海关收入将达到1950亿美元。特朗普本人一直青睐关税带来的收入，声称关税让美国"再次变得非常富有"，并认为如果财政部被迫退还这些资金，对国家将是一场"灾难"。

即便退款获批，执行流程也不会简单。对于通过美国联邦快递和United Parcel等商业快递处理文件和关税支付的进口商尤其复杂，美国海关及边境保护局仅向登记进口商发放退款，可能需要每笔货运的文件才能获得退款。

早在去年10月25日，据媒体援引知情人士透露，Jefferies和Oppenheimer等投资银行便已在积极撮合这类特殊交易。

它们将支付高额关税的进口商与寻求投资机会的对冲基金匹配，帮助进口商将未来可能获得的关税退款索赔权以折扣价出售。

据报道，对冲基金以每1美元索赔权20至40美分的价格买入。据一位知情人士称，大多数交易规模在200万至2000万美元之间，极少超过1亿美元。此前一份Oppenheimer推介材料写道：

该解决方案提供了一种能力，可以消除结果的不确定性，并立即获得有保证的付款，而无需等待法院的最终裁决。

Oppenheimer在材料中称，其特殊资产团队自2021年以来，已围绕早于特朗普最新一轮关税的美中关税安排了超过16亿美元的类似交易。

值得注意的是，由美国商务部长卢特尼克儿子负责的投资银行Cantor Fitzgerald今年早些时候也曾考虑安排此类交易，但据8月媒体报道，该公司在执行交易前便叫停了相关业务。

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周五美国最高法院裁定特朗普关税违法，市场预期企业未来利润率压力减轻，风险偏好情绪推动美股盘中拉涨，全日显著震荡后三大股指均收涨。标普500指数上涨0.7%，本周累涨1.07%，创1月9日以来最佳单周表现。

（美股基准股指本周走势）

另一方面，裁决加剧市场对美国政府财政状况的担忧，尤其是债券投资者一直在质疑美国债务不断攀升的形势。美债价格当日收益率刷新日高，基准十年期美债收益率曾升破4.10%，美元则走软。

（10年期美债收益率）

华尔街见闻提及，最高法裁决后特朗普动用替补工具，加征10%全球关税，放话关税会比之前“高得多”。政策混乱叠加疲软美元趋势，周五黄金涨超2%、重回5100美元。现货白银大涨8%。

（金银铜铂本周上涨）

分析认为接下来的一段时间，混乱的关税政策和后续退税问题将引发多重市场反应，债务压力、政策不确定性与资产价格波动将在未来数月持续影响投资者。

对于美国国债市场，最高法院裁决带来的冲击更为深远。

特朗普和国会原本指望关税收入帮助支付去年大规模减税方案的成本。据美国联邦预算委员会估算，如果这部分收入无法替代，该裁决可能在未来十年为现有38.7万亿美元的国家债务增加超过2万亿美元负担。

分析认为如果特朗普无法通过其他关税授权获得足够收入，或者新关税引发更大经济动荡，美债市场可能面临更大抛压。

华尔街见闻提及，周五贝森特在达拉斯经济俱乐部的演讲中表示，“没人应该指望关税收入会减少”。

他强调特朗普政府将援引国会授予的替代法律权力，包括《1974年贸易法》的第122条款和第301条款、《1962年贸易扩展法》的第232条款，取代被最高法院推翻的依据IEEPA所征关税。

据美国财政部的估算显示，上述第122条款结合可能强化的232条款和301条款关税，将使2026年关税收入“基本保持不变”。他在演讲后的问答环节中重申这一判断，显示政府对构建新关税体系充满信心。

对于黄金等避险资产而言，最高法院裁决及其后续发展可能重新点燃避险需求。

特朗普周五表示，"多年来一直占我们便宜的外国正在欢呼雀跃。他们如此高兴，在街头跳舞，但他们不会高兴太久。"这一表态强化了市场对持续贸易冲突的预期。

但关税政策在政治上持续面临阻力。民调显示，近三分之二的美国人认为关税使日常用品变得更加昂贵。在11月中期选举前，负担能力一直是特朗普和共和党的关键弱点。

分析认为一次不利的法院裁决不会改变特朗普对于关税的“喜爱”。Beacon Policy Advisors分析师Owen Tedford警告，民主党将抓住机会，试图将新关税塑造成"解放日2.0"——这是对2025年4月导致全球市场暴跌的关税公告的影射。

这种政治和经济的双重不确定性，恰恰是黄金等避险资产繁荣的土壤。IDX Advisors的Ben McMillan指出：

市场认识到这将是一场持续多年的混乱法律战。最高法院裁决并未明确关税退款细节，他们将这一切推给下级法院，这意味着将出现大量个别诉讼。

McMillan进一步补充表示，从财政角度看，潜在的宽松措施将维持低利率环境，"对黄金有利"，因为黄金在低利率环境下通常表现良好，且不支付利息。

此外美国对伊朗的最新行动正在增加全球不确定性，提升黄金等避险资产的吸引力。

高盛分析师Lina Thomas和Daan Struyven在报告中指出，尽管12月高波动性抑制了购买，但央行仍热衷于增持黄金作为对冲地缘政治和金融风险的工具，这一金价上涨的主要驱动力依然强劲。

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据央视新闻，当地时间20日，美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。

美国最高法院首席大法官John Roberts撰写的多数意见并未涉及退款问题，分析猜测大概是打算将其留给下级法院处理。然而，大法官Brett Kavanaugh在反对意见中谈到了这个问题，他认为这一过程可能会“一团糟”，而且会“对美国财政部产生重大影响”。

特朗普在周五新闻发布会上批评法官未能解决关税款项处理问题，并称"我们最终会在法庭上纠缠五年"。对于美国企业和整体经济而言，这意味着更多贸易不确定性。

高盛估计，截至裁决时政府已根据IEEPA征收1150亿至1450亿美元关税。这些资金如何流回企业手中，以及特朗普新宣布的关税将如何实施，成为市场面临的双重难题。

此前华尔街见闻提及，高盛认为，如果法院否决关税，退税不会自动进行，可能需要数月甚至更长时间，且有赖于进口商采取后续法律行动。

美国全国零售联合会呼吁建立简化的退税流程，称关税减免将为企业投资运营提供经济助力。但实际操作远非如此简单——谁有资格申请、如何证明成本未转嫁给消费者、需要哪些文件，这些关键问题都悬而未决。

摆在美国企业面前的首要问题是如何收回已缴纳的关税。

据报道，在等待法官裁决期间，已有超过1500家公司向贸易法庭提起关税诉讼，以争取获得关税退税。

包括好市多Costco在内的零售商，以及美国铝业生产商美国铝业公司Alcoa等大型工业企业，连同众多知名家喻户晓的品牌都已提起诉讼。这些公司大多总部位于美国，但也包括海外公司的美国子公司。

进口商可能需要向美国海关和边境保护局申请退款，并可能需要后续法律行动。乔治城大学国际贸易教授Marc L. Busch认为，企业收回资金最快捷的方式是美国国会介入并宣布自动退税，否则"这将耗费数年时间"。

明尼苏达州婴儿产品销售商Busy Baby的所有者Beth Benike称，她已累计支付近5万美元关税，她表示：

我将加入小企业主的集体诉讼，但不确定退款流程，没人知道那会是什么。

俄亥俄州吉他踏板制造商EarthQuaker Devices创始人Julie Robbins估计已支付超过6.5万美元关税成本。她的采购合同未明确规定关税成本可退还，供应商告诉她愿意退款，但仍在等待当局是否返还资金。

教育玩具企业首席执行官Rick Woldenberg曾就关税提起诉讼，他表示：

有信心获得退款加利息，因为他们（政府）无权拿走这笔钱。

摩根士丹利估计，若退还80%的IEEPA关税，今年GDP仅增长17个基点；若仅退还40%，2027年GDP增幅仅为8个基点。

Cato研究所经济与贸易副总裁Scott Lincicome指出：

即便看到全额即时退款，我们也只是在向30万亿美元的经济体注入1500亿美元，并不具有毁灭性。

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据央视新闻报道，当地时间20日，美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。

当天，就在美国总统特朗普刚刚开始与各州州长进行闭门会议时，这一极具冲击性的消息传到了他的手中。

据媒体援引当时在场的人士透露，一名贸易顾问向特朗普递交了一张纸条。特朗普看完后反问道：“所以，那就是输了？”

面对坐在国宴厅的州长们，特朗普虽然试图在表面维持平静，但内心显然已气愤至极。知情人士称，他当场痛斥这一裁决是“一种耻辱”，随后草草结束了问答环节，提前离场以商讨对策。

康涅狄格州民主党州长Ned Lamont当时也在会上，他如此描述特朗普当时的反应：“我觉得他的头都要炸了。”

昏暗灯光下的“破口大骂”

裁决公布约三小时后，特朗普出现在白宫简报室，召开了一场长达45分钟的新闻发布会。

值得注意的是一个细节：简报室通常明亮的灯光被特意调暗了许多。这一不仅符合特朗普对舞台效果的偏好，也烘托出当天压抑且充满对抗性的氛围。

面对镜头，特朗普表现得既愤怒又挑衅，直接开启了“破口大骂”模式。

他猛烈抨击了投票推翻其关税政策的保守派大法官，称他们“非常不爱国”。他将原本的法庭之争上升到了个人攻击，特别是针对他亲自提名的两位大法官Neil Gorsuch和Amy Coney Barrett。

特朗普直言不讳地说道：“说实话，如果你想知道真相的话，我认为这两个人是他们家庭的耻辱。”

就连引发这场诉讼的原告——一家家族经营的教育玩具制造商，也被他公开辱骂为“卑鄙小人”（sleaze bags）。

特朗普甚至暗示，做出不利裁决的大法官是受到了外国势力和民主党人的影响。他怒斥道：“他们完全是在当愚蠢的走狗（fools and lapdogs），对我们的宪法极不爱国且毫不忠诚。”

当被问及这六位投票反对他的大法官是否还会被邀请参加周二的国情咨文演讲时，特朗普回应道：“他们几乎没被邀请。老实说，我根本不在乎他们来不来。”

相反，他赞扬了三位持异议的大法官，称赞他们拥有“力量和智慧”，并特别称赞了另一位由他任命的大法官Brett Kavanaugh是“天才”。

特朗普召开发布会，视频截图

让法律界“不寒而栗”的制度风险

媒体分析认为，这场风波的焦点已从关税转移到了特朗普对制度规范的公然蔑视上。他将“绝对忠诚”视为最高准则的做法，正在冲击美国政治与经济的底层逻辑。

加州大学伯克利分校法学院院长Erwin Chemerinsky直言，这种攻击史无前例：“我想不出有哪位总统曾用这种方式谈论过最高法院或其裁决。这反映出特朗普真的认为，他任命的大法官乃至整个保守派，都理应支持他想做的任何事。”

前北卡罗来纳州共和党州长Pat McCrory也指出，特朗普的言论是对维系国家和政府运转的制度规范的公然冒犯。

更令市场担忧的是，特朗普未来还将面临一系列极其敏感的重大诉讼。曾在美国前总统小布什政府司法部任职的保守派法律学者John Yoo表示，当听到特朗普这番攻击时，总统的律师团队估计都在“不寒而栗”。

而这可能是市场不确定性的一大来源：当一位视个人忠诚高于一切、不惜对司法系统“破口大骂”的总统，试图把手伸向美联储的独立性等核心经济制度时，这种无视护栏的极端施政风格，正大幅推高市场的尾部风险。

“B计划”：新的10%关税

最关键的信息在于特朗普并未就此罢休。尽管遭遇重大法律挫折，特朗普释放了明确信号：关税不会消失，只会换个形式。

据央视新闻报道，特朗普周五表示，他将签署一项命令，依据美国《1974年贸易法》第122条，在目前已经征收的常规关税基础上，额外对全球商品加征10%的关税。该10%的关税政策预计将在“约三天内”开始生效。

他在早些时候的新闻发布会上解释称，这将“在我们已经收取的正常关税之上”，并且是基于与被法院驳回的法律依据完全不同的另一项法律授权。他甚至将这次败诉解读为某种“利好”，认为这反而澄清了他使用不同法律征收关税的权利。

当记者追问他是否会与国会合作批准未来的关税时，特朗普的态度依然强硬：“我有权征收关税，我一直都有权征收关税。”

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2月20日据CNBC报道，OpenAI向投资者表示到2030年的总算力支出目标约为6000亿美元，较CEO Sam Altman此前宣称的1.4万亿美元基础设施承诺大幅缩水。

此外公司预计2030年总收入将超过2800亿美元，较2025年的131亿美元大幅增长，消费者和企业业务贡献基本持平。

而据The Information报道，OpenAI调整后的毛利率在2025年已下滑至33%，该公司仍预计到2030年现金流才能转正。

此前华尔街见闻提及，OpenAI正在敲定一轮融资，以8300亿美元估值募资1000亿美元，其中约90%来自战略投资者。英伟达可能投入高达300亿美元，长期合作伙伴微软则可能投资大约数十亿美元。

OpenAI此次提供的6000亿美元支出目标较此前的承诺显著收缩。

去年下半年，该公司曾宣布一系列价值数十亿美元的基础设施协议，与领先的芯片制造商和云计算公司建立合作关系。

Altman当时表示，OpenAI承诺投入1.4万亿美元开发30吉瓦的计算资源，足以为约2500万个美国家庭供电。

据CNBC援引知情人士表示，公司现在向投资者提供的是更低的数字和更明确的时间表，因为市场日益担忧其扩张野心相对于潜在收入而言过于宏大。新的支出计划意在更直接地与预期收入增长相匹配。

据The Information报道，OpenAI告诉投资者，其运行AI模型相关的推理成本在2025年增长了四倍，导致调整后毛利率从2024年的40%降至33%。

报道援引知情人士透露，ChatGPT目前支持超过9亿周活跃用户，较去年10月的8亿有所增长。

尽管去年秋季用户增长一度放缓，但报道援引知情人士表示，目前该产品的周活跃和日活跃用户数均已回升至历史新高。

面对来自谷歌和Anthropic的竞争压力，OpenAI在去年12月宣布进入"红色警戒"状态，专注于改进聊天机器人功能。

该公司的编程产品Codex周活跃用户已超过150万，与Anthropic的Claude Code形成直接竞争，后者在过去一年中获得了大量用户。

OpenAI正在接近完成新一轮融资的第一阶段，预计将筹集超过1000亿美元。

若按融资前估值计算，该轮融资可能使公司估值约为8300亿美元，这将成为有史以来最大规模的私募融资之一。

除英伟达外，此轮融资的战略投资者还包括软银和亚马逊。英伟达已确认正在讨论最多投资300亿美元。

本轮融资是OpenAI自去年秋季公司制改革以来的首次融资。该改革使公司能够发行标准股权，是其IPO路上的关键一步。据媒体援引一位知情人士，公司高管们已经讨论过最早在第四季度上市。

OpenAI启动这巨额融资，源于其对AI运营和训练成本飙升的预期。据媒体援引知情人士，该公司去年夏季预测，2025年至2030年间，其人工智能系统运行和训练成本以及支持其增长的备用服务器费用将达到约4500亿美元。

本轮8300亿美元的估值较去年秋季的5000亿美元大幅跃升，主要投资者对AI先驱的持续热情，尽管公司面临巨额支出压力。融资的顺利推进为OpenAI的技术研发和基础设施扩展提供了充足的资金保障。

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2月20日，Anthropic PBC发布了其Claude AI模型的新安全功能，该工具可扫描代码库中的安全漏洞，并提供针对性的软件补丁建议供人工审核。目前该工具处于有限的研究预览阶段。

消息引发网络安全板块集体抛售，Global X网络安全ETF下跌4.9%，收于2023年11月以来最低点。

（Global X网络安全ETF下跌4.9%）

网络安全股SailPoint暴跌9.4%，Okta跌9.18%，Cloudflare重挫8%。

（网络安全股日内暴跌）

今年以来，iShares科技软件板块ETF已下跌逾23%，有望创下自2008年金融危机以来最大季度跌幅。投资者日益担忧，AI工具使用户能够自行创建应用程序，将削弱对传统软件产品的需求，进而影响公司的增长、利润率和定价能力。

板块的剧烈波动显示，市场正在重新评估哪些公司可能成为AI的潜在受损方。

Cloudflare此前曾被视为Anthropic崛起的受益股，1月下旬因有报道称一款与Anthropic的Claude配合使用的开源AI助手采用率上升而大涨，如今却随板块一同下挫。

Jefferies分析师Joseph Gallo认为Anthropic此次公告的更广泛影响在于，AI服务商"将推出更多产品，并争夺网络安全预算的增量份额"。

不过他预计，网络安全行业最终将成为AI的净受益者，他补充道：

但在AI安全需求明朗化和网络安全行业迎来拐点之前，负面消息的冲击可能会加剧。

近期软件板块持续承压。

Anthropic、OpenAI和Alphabet等公司发布的新AI工具，令投资者愈发焦虑。市场担忧利用AI编写软件代码的能力，将使用户能够自主开发应用程序，从而降低对传统产品的依赖。

（软件股周五遭受重创，本周收跌）

Triple D Trading首席交易员Dennis Dick表示：

软件股一直在稳步下跌，今天轮到安全软件因一条新闻而出现小型闪崩。这种市场对投资者来说很可怕，因为一旦出现任何动荡迹象，价格就会持续下跌。

他补充道：

保持谨慎是理所当然的，因为之前有人说软件价格下跌过度了，但它却仍在继续下跌。

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市场概述

美国四季度GDP不及预期，12月核心PCE通胀高于预期，美股低开，此后美国最高法院裁定特朗普关税违法，美股盘中拉涨，全日显著震荡后几大股指均收涨。

标普500涨0.7%。纳指领涨，谷歌涨超4%，但甲骨文跌超5%，Coreweave跌超8%。Anthropic发布Claude安全工具，网络安全股重挫。“特朗普关税输家指数”收涨超1.3%。

关税收入预期落空，美债收益率上行，美元走软。10年期美债收益率上行1.5个基点，2年期走高2个基点。美元微跌0.06%，但本周累计涨近1%。数字货币较周五早盘低位明显反弹。

伊朗地缘局势紧张叠加通胀粘性，黄金涨超2%、重回5100美元，现货白银大涨8%。原油一度升至六个月高位，随后回落、收盘微跌。

亚洲时段，港股马年首个交易日，恒科指跌超2%，大模型和存储逆势大涨，智谱大涨近43%，机器人概念股爆发。

要闻

特朗普全球关税被推翻，美国最高法院裁定违法，超1750亿美元税收面临退款。特朗普动用替补工具，加征10%全球关税，放话关税会比之前“高得多”，暗示违法征收的关税不退了；美财长称今年关税收入将“基本保持不变”。

特朗普确认考虑对伊朗“有限军事打击”，伊外长：将在三天内确定与美方协议草案。

美国四季度GDP仅增1.4%，政府停摆拖累1个百分点。美联储最青睐的通胀指标超预期，美国12月核心PCE物价指数同比3%。美国2月标普全球制造业、服务业PMI不及预期，创数个月低点。

欧元区制造业PMI创三年半新高，德国回升拉动整体，法国仍在荣枯线下徘徊。

日本首相施政演讲：打破“过度财政紧缩”，暂停食品消费税，加大投资AI等产业。

“谷歌天团”反击AI泡沫质疑：这是工业革命，但速度快10倍、规模大10倍。

Anthropic发布Claude安全工具，网络安全股重挫。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅0.69%，报6909.51点，本周累计上涨1.07%。道指涨幅0.47%，报49625.97点，本周累计涨0.25%。纳指涨幅0.90%，报22886.069点，本周累计涨1.51%。欧洲STOXX 600指数收涨0.84%，报630.56点。

债市：美国10年期基准国债收益率涨1.53个基点，报4.0826%，本周累计上涨3.43个基点。两年期美债收益率涨2.07个基点，报3.4781%，本周累计涨7.04个基点。

商品：现货黄金涨2.15%，报5104.90美元/盎司，本周累计上涨1.27%。现货白银涨7.81%，报84.6396美元/盎司，本周累计涨9.31%。WTI 3月原油期货跌幅0.06%，报66.39美元/桶。布伦特4月原油期货涨幅0.14%，报71.76美元/桶。

要闻详情

全球重磅

特朗普全球关税被推翻，美国最高法院裁定违法，超1750亿美元税收面临退款。最高法院裁定《国际紧急经济权力法》并未赋予总统在未经国会批准时征收关税的权力。裁决影响对等关税，钢铝和汽车关税不受影响。特朗普称裁决“可耻”，已考虑好备选方案应对影响。裁决未提及是否应退还关税。经济学家估算相关关税已征超1750亿美元，若全额退还或使关税税率降低过半。裁决公布后，美股指刷新日高，美元美债刷新日低，金银涨幅扩大。

最高法裁决后特朗普动用替补工具，加征10%全球关税，放话关税会比之前“高得多”，暗示违法征收的关税不退了。特朗普称，他动用的法律将比被最高法驳回的《国际紧急经济权力法》“更强有力”；将根据《1974年贸易法》122条款征10%的全球关税，预计“约三天内”开始生效；包括所谓“国家安全关税”在内，所有根据同一法律的301条款和1962年贸易法的232条款所征收关税均继续有效；无需寻求国会批准关税授权，若需更多权限，相信会获批。特朗普成为首位以122条款征关税的美国总统。

特朗普暗示违法征收的关税不退了，美财长称今年关税收入将“基本保持不变”。最高法裁决将退税问题留给下级法院处理。特朗普称，最高法院的裁决有缺陷，没提及是否保留此前的关税收入，接下来两年甚至五年都得为此打官司。贝森特称，相关贸易法第122条款结合可能强化的301条款和232条款，将使今年关税收入几乎不变；政府的关税收入更接近1300亿美元，而非研究机构模型暗示的1750亿美元；关税将恢复之前水平，只是方式更复杂些。

最高法院裁决并未“击溃”关税，特朗普仍有多种可选工具。相比被最高法院裁决驳回的《国际紧急经济权力法》（IEEPA），无论是特朗普最倚重的工具——《1962年贸易扩展法》的第232条国家安全条款，还是问世于大萧条时代1930年的最具争议338条款，他目前可替代IEEPA的法律工具都附带更多的限制条件。

别为美最高法推翻特朗普关税高兴太早？华尔街预计市场反应或昙花一现。美国股债汇波动相对温和的一个重要原因是，预测市场此前已倾向于这一裁决结果，且特朗普随后表示已有备用方案。相比最高法的关税裁定，最近AI领域担忧、软件股抛售和中东局势可能更吸引投资者关注。虽然特朗普至少有五种替代的法律工具重新征收关税，但无论采取何种方式，都将对长期美债的收益率构成上行压力。

特朗普确认考虑对伊朗“有限军事打击”，伊外长：将在三天内确定与美方协议草案。据央视新闻，特朗普表示，他正在考虑对伊朗进行“初步的有限军事打击”，以迫使伊朗接受美方在核协议方面的要求。伊朗外长表示，伊朗和平核计划没有军事解决方案，唯一的解决办法是外交，将在三天内确定与美方的协议草案。以军发言人称，以国防军正处于高度戒备状态。截至周五收盘，油价较周四波动不大，

美国四季度GDP仅增1.4%，政府停摆拖累1个百分点，特朗普提前“开火”鲍威尔。美国2025年第四季度实际GDP初值按年化季率增长1.4%，明显低于预期的2.8%，较前值4.4%大幅放缓。政府停摆拖累GDP约1个百分点，联邦支出年化下降16.6%。尽管全年经济仍增长2.2%，但消费与出口回落、劳动力市场隐忧以及通胀顽固，使经济前景更趋复杂。数据公布前，特朗普提前发声批评停摆并施压降息，引发市场关注。

美联储最青睐的通胀指标超预期！美国12月核心PCE物价指数同比3%。美联储最青睐的PCE通胀指标高于预期：核心个人消费支出价格指数（PCE）在去年12月份上涨0.4%，创近一年来最大涨幅；12月核心PCE同比上涨3%，而2025年初为2.8%。

美国2月标普全球制造业、服务业PMI不及预期，创数个月低点。美国2月制造业PMI初值51.2，1月前值为52.4，为7个月低点。美国2月服务业PMI初值52.3，1月前值为52.7，为10个月低点。美国2月标普全球综合PMI初值 52.3，1月前值为53，降至2025年4月以来最低水平，表现弱于英国和日本。

欧元区制造业PMI创三年半新高，德国回升拉动整体，法国仍在荣枯线下徘徊。欧元区经济活动增速加快，但欧元区企业连续第二个月裁员，德国就业下降，法国持平，欧元区其他地区就业上升。HCOB首席分析师表示，鉴于经济活动稳定扩张且服务业通胀仍处高位，欧洲央行或将继续维持关键政策利率不变的立场。

日本首相施政演讲：打破“过度财政紧缩”，暂停食品消费税，加大投资AI等产业。高市早苗力推“积极财政”打破紧缩框架，重申暂停食品消费税两年，并将通过多年度预算框架加大投资AI与芯片产业。同时其承诺在提振经济的同时严控债务增速，承诺设定具体指标来衡量财政改革进展，确保债务增长速度控制在经济增长率之内。

• 日本的海外资本会“大规模回流”吗？1月日债虽获大幅净买入，但高盛警告切勿误判“回流潮”已至。日本散户对海外股票的需求依然强劲，机构受困于仍然过大的美日利差，资金回流迹象微弱。高盛指出，若宏观大环境保持风险偏好、利率差异维持稳定且日本财政扩张计划继续推进，日元的贬值压力就将持续存在。

“谷歌天团”反击AI泡沫质疑：这是工业革命，但速度快10倍、规模大10倍。谷歌CEO在印度AI峰会上透露谷歌云积压订单已翻倍至2400亿美元，以此证明高额资本开支的合理性。DeepMind CEO预测实现通用人工智能至少仍需5-10年。谷歌高层一致认为，AI将从根本上改变中小企业和科学研究的工作流，印度正从单纯的市场转变为AI领域的“全栈建设者”。

Anthropic发布Claude安全工具，网络安全股重挫。Claude AI模型的新工具可扫描代码库中的安全漏洞，并提供针对性的软件补丁建议供人工审核。目前该工具处于有限的研究预览阶段。消息引发网络安全板块集体抛售，Global X网络安全ETF下跌4.9%，收于2023年11月以来最低点。网络安全股SailPoint暴跌9.4%，Okta跌9.18%，Cloudflare重挫8%。

研报精选

读懂2026年至今的全球市场：什么在涨？美股为何不行？这种趋势会持续吗？高盛报告揭示2026年市场新风向：周期性资产上涨仍有空间；但AI等热门主题估值过高，高波动或成为未来常态；美元将持续疲软；建议警惕高估值板块，分散股票持仓、保持健康的非美敞口（包括新兴市场），以及较长期限指数波动率的做多头寸。

LPDDR 6时代来临！AI需求太猛，下一代DRAM将比预期更快进入市场。LPDDR6性能较前代提升1.5倍，最快下半年正式商用，英伟达、三星及高通等巨头正积极布局。目前多数HPC半导体设计企业考虑并行搭载LPDDR5X及LPDDR6 IP，特别是在4纳米及以下先进制程芯片的设计中，需求出现得比预期更快。

国内公司

港股科技股分化：“AI新贵”受追捧，"变现担忧"拖累互联网巨头。港股开市首日资金大轮动！智谱、MiniMax等AI新贵暴涨，阿里腾讯等传统巨头资金流出。国内AI公司加快推出模型更新，假期、春晚表演放大了市场对AI的关注度，推动开市首日资金向纯AI标的集中。同时虽然大厂春节数据亮眼，千问、元宝等日活攀升，但巨额补贴内卷引监管关注，市场对费用率与盈利可持续性的敏感度上升。

海外宏观

美财政部让步，拟修订主权财富基金税收提案，此前遭私募业警告。美国财政部正就一项针对主权财富基金和公共养老基金征税方式进行全面改革的提案作出让步。相关提案此前由美国国税局提出，拟更新税法第892条，将这些基金持有的多数美国债务投资归为商业活动，这将令其面临被征税的风险。此前，私募信贷和私募股权公司警告称，相关改革可能会负面影响外国资金对美国市场的投资。

海外公司

达利欧家办重仓黄金，彻底退出桥水后首曝美股持仓，规模升至5亿美元。达利欧家族办公室自疫情以来首次披露美国股票投资情况。截至去年年底，其在美股市场持仓约5.03亿美元，较2021年初增长约三分之一。其中超过四分之三资金配置在黄金ETF，其余分散布局美债及标普500指数等资产。分析称，这一举动显示达利欧从桥水退出后，正将重心放在家族办公室投资业务上。

谷歌发布Gemini 3.1 Pro，核心推理性能直接翻倍。谷歌大模型底座重磅升级！Gemini 3.1 Pro正式发布，推理性能翻倍，在逻辑破解评测中得分暴涨至77.1%，代码能力直逼Opus 4.6。新模型主打多源数据综合与复杂任务拆解，即日起全线推送预览版，谷歌AI生态再度提速。

OpenAI酝酿AI音箱、眼镜与智能灯，最早2027年发货。据报道，OpenAI正组建超过200人的团队开发一系列AI硬件产品，包括智能音箱、智能眼镜和智能台灯。首款产品为配备摄像头的智能音箱，售价预计200至300美元，最早将于2027年发货，并支持环境识别与人脸识别支付功能。智能眼镜预计2028年量产。

“曲线投资”SpaceX IPO，韩国券商未来资产股价年内暴涨200%！韩国券商未来资产股价年内涨超两倍，因投资者将其视为押注SpaceX IPO（估值1.25万亿美元）的稀缺“影子股”——公司已向SpaceX及xAI投资超4亿美元。尽管自身业务强劲，但估值已达五年均值的三倍，需警惕回调风险。

<全文完>

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关税收入预期的落空引发了对美国财政赤字扩大和发债增加的担忧，导致美债收益率上行和美元日内走软。伊朗地缘局势紧张叠加通胀粘性，则推升了黄金等避险及抗通胀资产。

周五标普500指数上涨0.7%，本周累涨1.07%，创1月9日以来最佳单周表现。纳指领涨，科技巨头表现强势，谷歌涨超4%。

（美股基准股指本周走势）

美国最高法院的裁决虽在理论上利好风险资产，但实际影响仍难以评估。彭博策略师指出，裁决意见未涉及进口商、批发商和零售商是否有资格获得关税退款。随着待决案件达到数百起且可能继续上升，何时以及如何将损失收入返还给美国进口商尚不明确。

（彭博美国贸易政策不确定性走势图）

更关键的是，关税风险并未消除。华尔街见闻提及，特朗普政府仍可能通过不同方法尝试征税。这种不确定性让市场尚无法有信心地定价赢家和输家。

“特朗普关税输家”指数涨1.34%，盘中短线拉升至122.02点刷新日高，随后逐步回吐涨幅并转跌，特朗普就此举行新闻发布会以来再度走高，本周累涨1.19%。

面临的关税压力最大的零售股在裁决公布后飙升，随后一度转跌，之后也随着特朗普阐述其应对措施，零售股又再次反弹。

（零售股日内宽幅震荡）

据Vanda Research，散户投资者在关税裁决后表现平淡，自消息公布后未见参与度持续上升。CNBC的Rick Santelli指出：

如果你只看市场和实际数据，你根本不会知道今天有针对关税的法院裁决。

Anthropic发布的Claude AI新安全功能重创网络安全板块。该工具可扫描代码库寻找安全漏洞并建议修复补丁，该公司表示"鉴于模型在发现长期隐藏的漏洞方面已变得非常有效，预计未来将有相当大比例的全球代码被AI扫描"。

网络安全股SailPoint暴跌9.4%，Okta跌9.18%，Cloudflare暴跌8%，Global X 网络安全 ETF收跌4.9%，创2023年以来收盘新低。

（网络安全股重挫）

标普500指数本周攀升至50日均线附近的关键期权风险枢纽6900点位，并在该水平附近反复争夺。市场在假期缩短的一周内消化了多重冲击。地缘政治紧张、美国最高法院关税裁决、美联储鹰派分歧以及滞胀担忧交织。

（滞胀风险加大）

据华尔街见闻，美国四季度GDP仅增1.4%。政府停摆拖累1个百分点。美国12月核心PCE物价指数同比3%，超预期。此外关税收入预期的落空引发了对美国财政赤字扩大和发债增加的担忧，导致美债收益率上行和美元日内走软。

美债收益率普涨，10年期美债收益率上行1.5个基点，2年期走高2个基点。美元日内走软微跌0.06%，但本周累涨近1%。

（美国主要期限国债收益率本周走势图）

华尔街见闻提及，特朗普确认考虑对伊朗“有限军事打击”。伊朗地缘局势紧张叠加通胀粘性，推升了黄金等避险及抗通胀资产。黄金涨超2%、重回5100美元。现货白银大涨8%。

（金银铜铂本周上涨）

原油一度升至六个月高位，随后回落收盘微跌。SEB AB分析师Ole Hvalbye表示：

尽管原油出现小幅回调，我们仍认为在当前地缘政治背景下有进一步上行空间。

原油期限结构正在对增加的风险做出反应。布伦特一年期价差扩大至去年6月以来最宽的现货溢价结构，六个月价差也进一步扩大。分析认为布伦特和WTI的期权偏度都更深地偏向看涨期权。

（原油ETF波动率飙升，地缘政治风险激增）

周五美股普涨，标普500指数上涨0.7%，本周累涨1.07%，创1月9日以来最佳单周表现。纳指领涨，科技巨头表现强势，谷歌涨超4%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨47.62点，涨幅0.69%，报6909.51点。

• 道琼斯工业平均指数收涨230.81点，涨幅0.47%，报49625.97点。

• 纳指收涨203.34点，涨幅0.90%，报22886.069点。纳斯达克100指数收涨215.279点，涨幅0.87%，报25012.619点。

• 罗素2000指数收跌0.05%，报2663.78点。

• 恐慌指数VIX收跌5.68%，报19.08。

美股行业ETF：

• 美国光伏板块涨2.12%，芯片、可选消费和区域银行ETF涨超1%，标普能源ETF则跌0.51%。

• 网络安全股重挫，Anthropic发布Claude安全工具。Global X网络安全ETF跌4.94%，年内累计跌幅扩大至16%。

（2月20日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨1.57%。

• 谷歌A涨4.01%，亚马逊涨2.56%，Meta涨1.69%，苹果涨1.54%，英伟达涨1.02%，特斯拉涨0.03%，微软跌0.31%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨1.07%，报8260.415点。

• 台积电ADR涨2.85%，AMD跌1.58%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.05%，报7549.88点，本周累计下跌0.55%。

• 中国科技指数ETF（CQQQ）收涨0.22%，本周累涨0.73%。

其他个股：

• Circle涨1.82%。

• 网络安全股重挫，CrowdStrike Holdings跌7.95%，Cloudflare暴跌8%，Zscaler跌5.47%，SailPoint暴跌9.4%，Okta跌9.18%。Anthropic发布Claude安全工具，该新工具能够扫描代码库中的安全漏洞。

欧洲股市创收盘历史新高，美国最高法判决特朗普关税违法。意大利银行板块收涨超2.1%，本周涨超3%，德国军工ETF累涨超6.1%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.84%，报630.56点，时隔一个交易日再创收盘历史新高，本周累计上涨2.08%。

• 欧元区STOXX 50指数收涨1.18%，报6131.31点，也创收盘历史新高，本周累涨2.44%。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.87%，报25260.69点，本周累计上涨1.39%。

• 法国CAC 40指数收涨1.03%，报8515.49点，本周累涨2.23%。

• 英国富时100指数收涨0.56%，报10686.89点，本周累涨2.30%。

  （2月20日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，液化空气股份收涨4.80%，LVMH集团涨4.37%，爱马仕涨3.58%，法国圣戈班公司涨3.08%表现第四。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，奢侈品零售商盟可睐涨13.41%，Castellum涨9.78%，Unipol Assicurazioni涨8.67%，BE半导体实业公司涨6.65%表现第六。

美国GDP、PCE数据叠加最高法宣判特朗普关税，美债收益率周五“触底反弹”。德债收益率在特朗普关税被判违法之际短暂拉升。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率涨1.53个基点，报4.0826%，本周（四个交易日）累计上涨3.43个基点。

• 两年期美债收益率涨2.07个基点，报3.4781%，日内交投于3.4318%-3.4949%区间，本周累涨7.04个基点。

  （美国主要期限国债收益率日内先跌后涨）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌0.5个基点，报2.737%。本周累计下跌1.8个基点，整体交投于2.765%-2.724%区间。

• 英国10年期国债收益率跌1.5个基点，报4.353%，美国最高法院判定特朗普关税政策违法之后短线转涨，本周累计下跌6.3个基点。

• 法国10年期国债收益率跌1.6个基点，报3.300%，逼近2025年8月7日底部3.285%，本周累计下跌4.0个基点。

美元指数本周涨超0.9%。周一至周四持续上扬，周五北京时间16:00达到期内顶部，随后在美国最高法院宣判特朗普关税政策违法之后显著回吐涨幅。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数跌0.12%，报97.800点，本周累计上涨0.93%，整体持续走高，交投区间为96.907-98.078点。

• 彭博美元指数跌0.14%，报1189.13点，本周累涨0.66%。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元涨0.06%，报1.1781，美国最高法院宣判特朗普关税政策非法之际，拉升至1.1807刷新日高，本周累计下跌0.73%，整体持续走低。

• 英镑兑美元涨0.14%，报1.3485，本周累跌1.22%；美元兑瑞郎涨0.05%，报0.7754，本周累涨0.98%。

• 商品货币对中，澳元兑美元本周累涨0.14%，纽元兑美元跌1.04%，美元兑加元涨0.50%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.04%，报155.07日元，本周累计上涨1.55%，整体持续走高，交投区间为152.62-155.64日元。

• 欧元兑日元涨0.09%，报182.68日元，本周累涨0.83%；英镑兑日元涨0.18%，报209.100日元，本周累涨0.30%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.8978元，较周四纽约尾盘跌24点，日内整体交投于6.9065-6.8960元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，现货比特币涨1.34%，现货以太坊涨1.3%。

（比特币震荡升破下跌旗形区域）

美国商品期货交易委员会（CFTC）：2月17日当周，投机者所持NYMEX WTI原油净多头头寸减少5,095手合约，至81,219手合约。

原油：

• WTI 3月原油期货收跌0.04美元，跌幅0.06%，报66.39美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特4月原油期货收涨0.10美元，涨幅0.14%，报71.76美元/桶。

天然气：

• NYMEX 3月天然气期货收报3.0470美元/百万英热单位。

伊朗地缘局势紧张叠加通胀粘性，黄金涨超2%、重回5100美元，现货白银大涨8%，本周累计涨9.3%。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨2.15%，报5104.90美元/盎司。美国最高法院宣判特朗普关税违法带来一波短暂的V形反转行情，本周累计上涨1.27%。

（现货黄金价格重回5100美元）

• COMEX黄金期货涨2.51%，报5122.80美元/盎司，本周累涨1.52%。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨7.81%，报84.6396美元/盎司，本周累涨9.31%。

• COMEX白银期货涨8.61%，报84.970美元/盎司，本周累涨8.34%。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨2.26%，报5.9295美元/磅，本周累涨1.60%。

• 现货铂金涨3.88%，报2161.98美元/盎司，本周累涨4.48%；现货钯金涨3.22%，报1748.34美元/盎司，本周累涨3.14%。

• LME期铜收涨155美元，报12964美元/吨。LME期锡收涨919美元，报46559美元/吨。LME期镍收涨63美元，报17350美元/吨。

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据央视新闻，当地时间20日周五临时召开的白宫记者会上，特朗普称，他将签署行政令，对全球商品加征10%的进口关税，取代被美国联邦最高法院认定违法的、此前基于美国《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收的大规模关税。

央视提到，被现场记者问到此前征收的大约1750亿美元关税收入是否要退还时，特朗普称，最高法院的裁决有缺陷，没有提及“保留这笔钱”或“不保留这笔钱”——他猜“接下来两年，甚至是五年，这事都得打官司”。

同在周五，贝森特在达拉斯经济俱乐部的演讲中表示，特朗普政府将援引国会授予的替代法律权力，包括《1974年贸易法》的第122条款和第301条款、《1962年贸易扩展法》的第232条款，取代被最高法院推翻的依据IEEPA所征关税。

贝森特强调，“没人应该指望关税收入会减少”。他说，财政部的估算显示，上述第122条款结合可能强化的232条款和301条款关税，将使2026年关税收入“基本保持不变”。他在演讲后的问答环节中重申这一判断，显示政府对构建新关税体系充满信心。

此后接受媒体采访时，贝森特再次强调，即使最高法院作出这种裁决，在国家安全和财政收入方面也“没有任何改变”。贝森特批评最高法院的判决，称美国民众将因此面临经济收入方面的倒退。他说：

“就发展方向、国家安全、我们如何通过这些协议实现目标以及财政收入而言，一切都没有改变。改变的是，最高法院剥夺了总统的谈判筹码。”

央视此前提到，根据宾夕法尼亚大学沃顿预测模型经济学家周五的估算，基于IEEPA征收的关税已超过1750亿美元。在此类关税被裁定违法后，政府可能需要退还1750亿美元关税。

而贝森特表示，美国联邦政府的关税收入更接近1300亿美元，而非上述研究机构模型暗示的1750亿美元。如果发生关税退款，可能会类似于“企业福利”。新关税相比基于IEEPA的关税将稍微更复杂一些。

“我们将恢复到之前的关税水平。只是方式会稍微不那么直接，也更复杂一些。”

据央视新闻，美国最高法院本周五裁定，特朗普政府依据IEEPA实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。最高法院的多数大法官认为，IEEPA并未赋予总统在未经国会批准时征收关税的权力。

特朗普政府的败诉将引发一场规模空前的退税争夺战。据美国海关与边境保护局数据，截至去年底，联邦政府通过IEEPA已征收约1700亿美元关税，涉及超30万进口商。包括Costco、Lululemon和美国铝业（Alcoa）在内的大批企业以及逾1500家公司已提起诉讼，寻求追回已缴纳的关税。

千亿退税之争拉开序幕

最高法院周五公布的裁决并未就退税资格和流程作出明确指示，将这一问题留给了美国国际贸易法院处理。

对裁决投出反对票的最高法院大法官Brett Kavanaugh在反对意见中写道，“法院今天对政府是否应该以及如何退还从进口商那里征收的数十亿美元只字未提”，并警告，退税过程"可能会是一团糟"。

据彭博经济研究分析，截至去年12月14日，纺织品、玩具、食品饮料行业是缴纳IEEPA关税最多的进口商，机械、电子和汽车行业的零部件进口商同样受到重大影响。由于退税将发放给支付关税的进口记录持有人，自行进口商品的大型企业更可能直接获得退款，而从批发商采购的小企业则处于劣势。

全美零售联合会呼吁建立“无缝”退税流程，该组织政府关系执行副总裁David French表示，关税减免将提供经济提振，使企业能够投资运营。贝森特上周接受采访时对此提出质疑，称退税可能成为“企业暴利”，并反问Costco等起诉政府的公司“是否会将钱退还给客户”。

根据财政部数据，美国国库目前拥有约7740亿美元现金，足以应对退税要求。贝森特上周表示，退税过程可能需要数周至数月，“也许会超过一年”。

市场影响尚不明朗

法律和咨询专家预计，政府可能通过要求企业证明未将成本转嫁或提交大量文件等方式，增加退税难度。海关经纪人和律师建议企业至少准备好进口记录，以应对可能的退税申请。美国海关与边境保护局已宣布，自2月6日起，财政部将不再以纸质支票形式发放退款，改为电子支付。

对零售业而言，裁决带来的影响充满不确定性。Emarketer首席分析师Zak Stambor在一份报告中指出，“虽然该裁决提供了一些短期缓解，但并未消除零售商和品牌面临的更广泛贸易政策不确定性”，预计将为今年开始的零售额带来"适度顺风"，但这一利好将在2028年前逐渐消退。

Telsey Advisory Group分析师Joe Feldman表示，裁决引发的问题多于确定性。企业追回已支付资金需要时间，而商品价格通常不会因关税取消而下降，除牛奶和鸡蛋等大宗商品外。他认为，“实际情况不会改变太多”。

婴幼儿产品制造商Lalo的联合创始人Michael Wieder表示，公司将采取一切必要措施追回超过200万美元的关税。他坦言，“我们不指望退款会在一夜之间发放，但我们希望排在队伍前列”。对于如果获得退款将如何处理，他表示"到时候再说"。

自行车制造商Ibis Cycles首席执行官Hans Heim预计最终会收到退款，但时机不明。他表示，过去一年企业花费大量时间重组供应链、解析关税变化并削减成本。“人们表面上会为获得退款而高兴，但他们更希望这一切从未发生。”

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相关提案此前由美国国税局提出，拟更新税法第892条，将这些基金持有的多数美国债务投资归为商业活动，这将令其面临被征税的风险。未被认定为商业活动的投资不需要纳税。除了调整债务投资归类、归入商业活动外，提案还计划调整房地产投资规则，取消这些基金在资本支出方面拥有的一项否决权。

此前，私募信贷和私募股权公司警告称，相关改革可能会负面影响外国资金对美国市场的投资。

美国财政部发言人最新表示，政府官员听取投资和房地产行业的反馈后作出决定。“我们正在修订提案，以解决关键问题，并确保其有利于稳定、长期的资本流动。”

管理基金协会总裁Bryan Corbett表示，对美国财政部的这一决定表示赞赏，并称其机构期待与特朗普政府合作，寻求解决方案。

数据追踪机构Global SWF的数据显示，全球主权财富基金和公共养老基金管理的资产规模超过40万亿美元，其中相当一部分投资于美国。华盛顿私募股权主要游说团体之一——美国投资委员会估计，2025年主权财富基金对私募股权管理资产总增长的贡献约占35%。

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截至周五收盘，油价较周四波动不大，WTI 3月原油期货收跌0.04美元，跌幅0.06%，报66.39美元/桶；布伦特4月原油期货收涨0.10美元，涨幅0.14%，报71.76美元/桶。

当天上午，在被问及“如果伊朗不达成协议、是否在考虑有限的军事打击”时，特朗普回应称，“我想我可以说，我正在考虑那件事。”但他没有对此作具体说明。

特朗普19日上午在所谓“和平委员会”首次会议上表示，美伊会否达成协议，“接下来十天左右”就会知道结果。伊朗必须与美国达成“有意义的协议”，否则“将会发生不好的事”。当天晚些时候，特朗普又表示，伊朗应在10天到15天内同美国达成协议。

19日，有知情人士称，特朗普“正在考虑”对伊朗进行“初步的有限军事打击”，以迫使伊朗接受美方在核协议方面的要求。如方案获批，首轮攻击可能在未来几天内进行，目标将是部分军事或政府设施；如果伊朗仍拒绝停止铀浓缩活动，美方将针对伊朗政府的关键设施发动大规模行动，目的或是“推翻政权”。

伊朗外长：将在三天内确定与美方的协议草案

据央视新闻，当地时间20日，伊朗外长阿拉格齐表示，伊朗和平核计划没有军事解决方案，唯一的解决办法是外交。

阿拉格齐说，以前就有人尝试过，包括伊朗核设施遭受过大规模袭击、科学家遭到暗杀等，但他们始终无法摧毁伊朗的核计划。这项技术是伊朗自行研发，因此不可能通过轰炸和军事行动摧毁，唯一的解决办法是外交。正因如此，美国重返谈判桌，寻求达成协议。

他表示，伊朗渴望和平，愿意通过谈判和外交途径解决问题，正如伊朗随时准备捍卫自身安全一样。

阿拉格齐表示，伊美在日内瓦进行了非常好的谈判，讨论了与核计划和美国制裁相关的问题，并就谈判的一系列原则或指导原则以及可能的协议形式达成了共识。

他还表示，伊朗决定起草一份可能的协议草案，以便在下次谈判上讨论该草案，并开始就文本内容进行谈判。“这是我们目前面临的道路，我认为这是任何国际谈判的正常程序，我们同意遵循这一程序。”阿拉格齐指出，待上级部门批准后，其将把协议草案发送给美国。“我们将在未来三天内最终确定协议草案。”

以军发言人：以国防军正处于高度戒备状态

据央视新闻，以色列国防军发言人德夫林当地时间20日发表声明称，以色列国防军正处于高度戒备状态，密切监视各个方向的动向，面对作战形势的任何变化，反应速度都会比以往任何时候更快。

此外，德夫林表示，目前以军后方司令部尚未更改针对民众的防御指南，他敦促以色列民众密切关注官方发布的最新通告。

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报道称，智能音箱将是OpenAI率先推出的第一款硬件产品，售价预计在200美元至300美元之间。该消息援引两位知情人士的话称，这款音箱最早也要到2027年2月之后才会发货。报道称，这款音箱将配备摄像头，可以获取用户及其周围环境的信息。

这种能力包括识别附近桌面上的物体，以及识别音箱周围正在进行的对话。该摄像头还将支持类似于苹果Face ID的人脸识别功能，使用户可以通过面部识别来验证购买行为。

报道称，智能眼镜可能要到2028年才能实现大规模生产。至于智能台灯，虽然已经制作出原型产品，但目前尚不清楚是否会真正推向市场。

OpenAI此前以65亿美元收购了前苹果设计师Jony Ive创立的初创公司io Products，正式进军硬件行业，旨在抓住实体AI和增强现实需求不断增长的机会。Ive被普遍认为是苹果设计美学的核心人物，自上世纪90年代加入苹果以来，几乎参与设计了所有重要的苹果产品，直到2019年离开公司。

此前，Facebook母公司Meta凭借其Ray-Ban智能眼镜取得了强劲成功。这款产品允许用户通过微型摄像头进行录制和拍照，并可进行内容直播。据报道，苹果和谷歌也正在研发各自的智能眼镜产品。

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据央视新闻，当地时间20日，美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。这一裁决将特朗普政府目前实行的大部分关税中止，包括所谓“芬太尼关税”以及去年4月首次宣布的对等关税。裁决公布后，美元指数转跌，美国国债价格下跌，主要美股指涨幅扩大。

媒体认为，总体而言，市场对裁决的反应相对温和。本周五裁决公布约一小时后，10年期美债收益率升约2个基点，彭博美元现货指数跌0.2%，结束四连涨，标普500指数日内最高涨不足0.8%。美国股债汇波动相对温和的一个重要原因是，预测市场此前已倾向于这一裁决结果，且特朗普随后表示已有备用方案。

评论认为，裁决对美国债市的负面冲击应该尤其明显。关税收入曾被用于抵消特朗普减税政策的影响，而裁决消除了这一收入来源，可能导致1.8万亿美元联邦政府预算赤字进一步扩大。税务基金会估计，被推翻的关税原本将在未来十年带来超过1万亿美元收入。

策略师表示，虽然特朗普至少有五种替代的法律工具重新征收关税，但无论采取何种方式，都将对长期美债的收益率构成上行压力。

财富管理机构FBB Capital Partners的研究总监Michael Bailey认为，裁决的确可能为投资者消除一点不确定因素，而最近“人工智能（AI）方面的担忧和软件股下挫已经把最高法院的审查和整个关税问题推到次要地位。要么是投资者预料到最高法院会推翻特朗普的关税，要么是相对于市场中发生的其他事情，他们失去了兴趣。”

多位策略师指出，市场对裁决的积极反应可能昙花一现。BMO Capital Markets Corp美国利率策略主管Ian Lyngen表示：“最高法院的决定已被市场参与者广泛预期，因此美国利率市场反应有限并不令人意外。”

Wells Fargo Securities董事总经理Aroop Chatterjee认为：“我们预计最高法院裁决带来的宽慰将是暂时性的风险正面因素，主要通过降低不确定性实现。政府通过其他法规保留了重要的关税制定权，但其中一些方式未经测试，另一些则需要时间。我们仍然认为政府将通过其他手段替换大部分关税，但这是中期事项。”

Roundhill Financial首席执行官Dave Mazza警告：“市场将把关税撤销视为短期利好，因为它消除了供应链上的即时税负，并去除了一个悬而未决的因素。但这不是关税故事的终结，而是下一章的开始，未来的路径可能意味着更多而非更少的法律和政策反复。”

Miller Tabak + Co LLC首席市场策略师Matt Maley指出：“许多投资者一直预期最高法院会这样裁决，因此他们似乎更关注本周末的中东局势。但我确实认为这消除了一些不确定性。我们在市场上看到的更多是'利好出尽'的反应。”

报道认为，最高法院裁决在30万亿美元的美国债券市场引发忧虑，因其可能增加政府预算赤字，并为已在应对高通胀的经济火上浇油。裁决公布后，对未来财政风险最敏感的长期债券价格领跌，30年期美债收益率一度上升个基点至4.75%，随后收窄涨幅。

德意志银行利率策略师Steven Zeng表示：“这对财政前景是净负面的。没有关税收入，赤字可能会高于之前的基线。这意味着财政部需要发行更多债券来填补财政缺口。这就是美债收益率走高的原因。”

退款问题成为另一个焦点。最高法院将退款问题留给下级法院处理。宾夕法尼亚大学的预测模型经济学家估算，超过1750亿美元的关税收入面临退款风险。

Rabobank外汇策略主管Jane Foley警告：“虽然预计白宫将找到另一种方式推进关税，可与此同时将存在（关税）退款担忧，这可能令美债市场不安，鉴于美国本已疲弱的财政状况，这可能动摇美元。”

Marlborough Investment Management投资组合经理James Athey表示：“我认为这一消息对美债而言略微利空。这对预算构成短期负面影响，因此应该利空美债。但很难看出实际如何操作——非常复杂。”

不过，RBC Capital Markets LLC美国利率策略主管Blake Gwinn持不同观点。他认为裁决是“利好增长、利好风险的叙事”，将减轻企业负担，“应该压倒任何关于因通胀降低或允许美联储降息而导致收益率应该走低的想法”。

华尔街见闻此前提到，除了被最高法院驳回的IEEPA，特朗普还有多种法律工具可用。比如可以援引《1962年贸易扩展法》第232条，征收所谓国家安全关税，也可以根据《1974年贸易法》第301条或第201条启动调查，但这些方式实施关税需要更长时间。

Renaissance Macro Research经济研究主管Neil Dutta指出，问题现在更多是政治性、而非经济性的。

Dutta称：“我认为我们还没有听到特朗普和关税的最后消息。特朗普可以利用的法律架构非常广泛。他使用的这个(IEEPA)在法律上基础最薄弱。问题是，如果他不重新启动关税威胁，他基本上看起来像个跛脚鸭。如果他决定让步，那么他在政治上基本上就完了。”

Credit Agricole G-10外汇研究与策略主管Valentin Marinov表示：“在最高法院裁决公布前，我们预计不利于特朗普关税的裁决可能严重破坏其政府的贸易政策，由此产生的政策不确定性可能在短期内损害美国增长前景。外汇市场的反应相当温和。我怀疑这是由于围绕伊朗局势的不确定性挥之不去。”

Bank of Nassau 1982 Ltd首席经济学家Win Thin总结道：“现在准备迎接一段不确定期，因为未来几周将出现有关潜在替代关税的细节。这是美联储许多官员希望维持利率不变的又一个原因，但我继续关注经济疲软，这最终将促使他们降息。”

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据央视新闻，当地时间2月20日周五，特朗普表示，他将签署一项命令，依据美国《1974年贸易法》第122条，在目前已经征收的常规关税基础上，额外对全球商品加征10%的关税。该10%的关税政策预计将在“约三天内”开始生效。

评论称，在谈到最高法院裁决限制其征关税权力时，特朗普的沮丧情绪肉眼可见。但他并未显示退缩，称裁决意味着“我可以征收比之前高得多的关税”，还说将动用比被最高法院驳回的《国际紧急经济权力法》（IEEPA）“更强有力的法律和权力”。

特朗普说：“现在我要走一条不同的路。或许这条路我一开始就应该走。” 然后他宣读了对此次裁决投反对票的大法官之一——Brett Kavanaugh的部分反对意见，其中指出，“这项裁决可能不会实质性地限制总统未来征收关税的能力。”

特朗普称，最高法院的裁决“令人深感失望”，他为某些最高法院的大法官“缺乏勇气做对我们国家有利的事”感到“绝对羞耻”，称某些大法官缺乏勇气去做正确的事，为持异议的三位大法官感到自豪。

最高法院以6票对3票的投票结果通过了裁定，认为IEEPA并未赋予总统在未经国会批准时征收关税的权力。首席大法官John Roberts和三位自由派大法官，以及特朗普任命的两位大法官Neil Gorsuch和Amy Barrett均支持此次裁决。

Roberts在多数法官意见书中称，国会授予征收关税的权力时，会作出明确规定并对赋权加以谨慎限制，但本案中国会并未这样做。

特朗普承认本次公布裁决的关税案对他来说很重要，接着又说，“好消息是，正如整个法院在这项糟糕的裁决中以及国会所承认的那样，有一些方法、惯例、法规和权力比IEEPA的关税更有力。”

首次动用122条款 多种可选关税工具都有局限

本周五特朗普宣告的新关税意味着，他成为史上首位援引《1974年贸易法》第122条款征收关税的美国总统。

该条款允许总统，在出现“大规模且严重”的国际收支逆差、国际收支失衡或美元面临“迫在眉睫的重大”贬值风险时，征收最高15%的关税，最长持续150天。该条款无需事先调查即可实施。

华尔街见闻稍早提到，122条款最大的局限是，相关关税的税率最高只有15%，而且有150天的实行期限制，只有国会批准方可延长期限。因此，该条款只能作为短期选择，难以支撑特朗普寻求的长期且大规模关税体系。其他特朗普手头可选的关税法律工具也都有各自的限制。

比如他本周五提到的最倚重工具《1962年贸易扩展法》第232条款。它的优势在于，关税规模不受法律限制，且调查由美国商务部主导，使政府对调查结果拥有很高的控制权。它的劣势是无法即刻实施，商务部必须先完成调查，并在270天内向总统提交报告。而且它针对特定行业而非整个国家，不如IEEPA覆盖面广。

特朗普提到的另一工具《1974年贸易法》第301条款授权美国贸易代表办公室（USTR），在总统指示下，对其他国家被视为歧视美国企业或违反国际贸易协定的贸易措施征收关税，税率不设上限。其缺点是程序复杂。USTR必须进行调查、通常需要与外国政府磋商并征求公众意见。

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据央视新闻，当地时间20日，美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。这一裁决推翻了特朗普第二个总统任期内实施的大部分关税措施，但裁决并未终结关税政策本身。

尽管这一裁决动摇了特朗普的核心经济政策，特朗普仍可以重启他在第一任期内使用的关税权力，还可以动用其他权力，包括上世纪30年代美国大萧条时期问世的一项法律赋权。

华尔街见闻综合各方分析发现，特朗普拥有至少五种替代IEEPA的法律工具重建关税体系，不过，这些工具相比IEEPA均附带更多的限制条件。

乔治城大学贸易法教授Kathleen Claussen对媒体表示：“很难看到关税终结的路径。我相信他可以利用其他授权重建现有的关税格局。” 去年9月美国财长贝森特就曾向媒体透露，政府正考虑将替代方案作为备选。

分析认为，《1962年贸易扩展法》的第232条款是特朗普两届任期内最倚重的关税工具。该条款授权总统基于国家安全的理由对进口商品征关税，且对关税的税率和实行期限均不设上限。

特朗普在2018年首个任期内利用232条款对钢铁和铝征收关税，去年重返白宫后继续以此为由加征这些领域的关税，并据此对汽车、汽车零部件、铜产品和木材征关税。去年9月，他还对橱柜、浴室家具和软垫家具征收此条款授权下的关税。

这一工具的优势在于，关税规模不受法律限制，且调查由美国商务部主导，使政府对调查结果拥有很高的控制权。

该工具的局限之处是无法即刻实施。商务部必须先完成调查，并在270天内向总统提交报告。此外，232条款针对特定行业而非整个国家，不如IEEPA覆盖面广。目前商务部有多项232条调查正在进行，未来可能有更多行业面临此类关税。

《1974年贸易法》第301条款授权美国贸易代表办公室（USTR），在总统指示下，对其他国家被视为歧视美国企业或违反国际贸易协定的贸易措施征收关税，税率不设上限。

301条款是特朗普在首个任期内即动用的工具，也是他挑起中美经贸摩擦的法律依据。

据新华社报道，2018年3月，特朗普签署总统备忘录，依据“301调查”结果，计划对从中国进口的商品大规模征收关税，并限制中国企业对美投资并购。同年7月和8月，美国分两批对从中国进口的500亿美元商品加征25%关税。中方依法对美产品采取了同等力度、同等规模的对等措施。同年9月，美国对2000亿美元中国输美产品加征10%的关税。作为反制，中方对价值600亿美元的美国商品加征关税。美方出尔反尔、极限施压，持续升级贸易战，共计对约3700亿美元中国输美产品加征关税。

301条款规定，相关关税的有效期在生效四年后自动终止，但可申请延期。其缺点是程序复杂。USTR必须进行调查、通常需要与外国政府磋商并征求公众意见，可能举行公开听证会。

专家指出，301条款针对大国时很有用，但要是针对所谓对等关税打击的众多小国，就有缺陷。因为对那些小国进行数十项301条款调查是一项繁琐的工作。

同样出自《1974年贸易法》的第122条款允许总统，在出现“大规模且严重”的国际收支逆差、国际收支失衡或美元面临“迫在眉睫的重大”贬值风险时，征收最高15%的关税，最长持续150天。该条款无需事先调查即可实施。

美国国际贸易法院去年5月在裁定特朗普援引IEEPA实施对等关税违法时指出，若总统意图通过关税解决贸易逆差问题，应使用第122条款、而非IEEPA。

但122条款此前从未被用于征收关税，实际操作存在不确定性。其最大局限是，相关关税的税率最高只有15%，而且有150天的实行期限制，只有国会批准方可延长期限。因此，该条款只能作为短期选择，难以支撑特朗普寻求的长期且大规模关税体系。

《1974年贸易法》第201条款授权总统在进口增加导致或威胁对美国制造商造成严重损害时征收关税。

该条款同样无法立即实施。美国国际贸易委员会必须先进行调查，在收到申请后180天内提交报告。与第232条不同，ITC必须举行公开听证会并征求公众意见。第201条也针对行业层面而非整个贸易伙伴。

关税上限为现有税率的50%，初始期限为四年，最长可延至八年。若关税实施超过一年，必须定期逐步降低。特朗普在2018年利用第201条对太阳能电池组件和住宅洗衣机征税，前者被拜登延长和修改，后者已于2023年到期。

《1930年斯姆特-霍利关税法》第338条款授权总统对被认定实施不合理收费、限制或歧视性行为的国家征收最高50%的关税，无需事先调查，期限无限制。

这一大萧条时期的条款从未被用于征收关税。历史学家和经济学家普遍认为，上述关税法限制了世界贸易并加剧了大萧条。美国财长贝森特去年9月对媒体表示，政府正考虑将338条款作为B计划。

然而，启用这一近百年未动用的条款可能引发法律方面的挑战。

五名民主党众议员已于去年3月提出决议，要求废除338条款，显示该选择一旦启用就会引发政界担忧。评论称，美国贸易谈判代表传统上更倾向使用第301条制裁，而非这一饱受争议的工具。

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根据13F监管文件，截至去年年底，达利欧名下投资公司的一个运营实体，在美国的股市中持有约5.03亿美元资产。这一规模比此前披露的2021年初数据高出约三分之一。

文件显示，达利欧家族办公室最新披露的美国股票投资组合中，超过四分之三配置在一只跟踪黄金价格的交易型开放式指数基金（ETF）上。此外，还持有规模较小的美国国债ETF以及标普500指数ETF。

在今年之前，达利欧家族办公室仅披露了两只与黄金相关的ETF持仓。但最新披露的持仓数量接近12只，其中包括投资于发达市场和新兴市场的ETF。

根据媒体汇编的亿万富翁指数，达利欧目前净资产约201亿美元。

退出桥水后，全力投入家族投资管理

现年76岁的达利欧正在开启职业生涯的新篇章。此前，他刚刚完成长期酝酿的计划，与桥水基金正式切割关系。达利欧1975年在纽约一套两居室公寓创立桥水，从一名大宗商品交易员起步，将公司打造为全球最大的对冲基金。

去年，达利欧出售了位于美国康涅狄格州西港的桥水基金剩余股份，并退出董事会。同时，文莱一家主权财富基金对桥水进行了投资。达利欧十多年前就首次公布接班计划，但直到2022年才真正交出控制权。当年，他将投票权转移给董事会，并卸任三位联席首席投资官之一。

达利欧在2025年底接受媒体采访时表示，他已重新接管家族办公室的投资管理工作。此前一年，一位曾担任该职位的前华尔街高管意外离职。随后，达利欧聘请史蒂文·克里格（Steven Kryger）协助管理投资。克里格在桥水工作超过十年，曾负责领导达利欧的研究团队。

克里格目前自称是达利欧家族办公室全球宏观策略的联席首席投资官。他最近在领英发布招聘信息，为达利欧的投资公司招募人才。其中包括一个全球宏观小型团队的副手职位，要求与达利欧合作。去年，达利欧还聘请摩根大通资深人士阿尔玛·德梅特罗波利斯（Alma DeMetropolis）担任家族办公室副首席执行官。

达利欧家族办公室负责管理他的私人投资以及慈善捐赠。达利欧通过非营利组织OceanX支持海洋探索事业。自2003年成立以来，达利欧慈善基金会已累计发放超过70亿美元。

在长期担任首席执行官的珍妮·拉卡内利（Janine Racanelli）领导下，达利欧家族办公室近年来在阿布扎比设立分支机构，这是达利欧加大对中东布局的一部分。家族办公室还在美国和新加坡等地的办公中心扩充投资、税务规划和科技相关人员。

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据央视新闻，当地时间20日，美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。

最高法院以6票对3票的投票结果裁定，1977年出台的IEEPA并未赋予总统在未经国会批准时征收关税的权力。特朗普援引IEEPA在全球范围内实施所谓“对等关税”以及针对特定进口商品征收的关税，超出了IEEPA赋予总统的权限。

最高法院首席大法官John Roberts和三位自由派大法官，以及特朗普任命的两位大法官Neil Gorsuch和Amy Barrett均支持此次裁决。Roberts在裁决书中写道：“IEEPA并未授权总统征收关税。” 他在多数法官意见书中称，国会授予征收关税的权力时，会作出明确规定并对赋权加以谨慎限制，但本案中国会并未这样做。

此裁决意味着，最高法院维持了下级法院去年作出的特朗普关税越权原判。特朗普政府目前实行的大部分关税将被迫中止，包括所谓“芬太尼关税”以及去年4月首次宣布的对等关税。

据人民日报，2025年5月，位于纽约的美国国际贸易法院3人合议庭就小企业主和美国12州所提诉讼裁定，总统无权援引IEEPA征收上述关税。8月29日，美国联邦巡回上诉法院在审理特朗普政府上诉后以7比4的投票结果维持原裁决。

据央视，在美最高法院作出关税政策违法的裁决后，特朗普表示此裁决“可耻”。央视提到，知情人士称，在本周五白宫举行的州长早餐会期间，特朗普表示，他已考虑好备选方案，应对法院裁决带来的影响。

目前，白宫尚未公布具体替代措施细节。此前，政府官员曾表示，如果关税政策被判违法，将考虑通过其他贸易法律恢复相关关税。

此次裁决引发了庞大的税收退款问题。宾夕法尼亚大学的预测模型经济学家估算，超过1750亿美元的关税收入面临退款风险。国会预算办公室此前估计，特朗普的所有关税未来十年将每年产生约3000亿美元收入。若1750亿美元全额退款，将占关税总收入的一半以上。

据耶鲁大学预算实验室计算，美国平均关税率已从2025年1月特朗普就职时的2.5%升至近17%，为1934年以来最高水平。关税收入此前被用于抵消去年出台税收法案中的减税措施。如今，关税体系若瓦解，可能加剧市场对美国债务轨迹的担忧。

市场反应：美股刷新日高、美元美债刷新日低、金银涨幅扩大

投资者此前担忧关税将损害经济增长和企业盈利前景，最高法院的裁决令投资者重新评估政府税收降低的可能性。裁决传出后，20日周五美股早盘时段，三大美股指涨幅扩大、刷新日高，标普涨约0.7%，道指涨近320点、涨超0.6%，纳指涨近0.9%。

美元跳水。美元指数迅速转跌，并在美股早盘跌破97.60刷新日低，日内跌逾0.3%，跌离欧股盘初靠近98.10所创的1月23日以来高位。

美国国债价格也刷新日低、收益率刷新日高。基准十年期美债收益率曾升破4.10%。评论称，裁决将加剧市场对美国政府财政状况的担忧，尤其是债券投资者一直在质疑美国公债不断攀升的形势。特朗普政府曾将增加的关税收入作为去年7月生效法案中减税措施的抵消因素。

裁定宣布后，金银涨幅扩大，后短线回吐多数涨幅。纽约期银一度涨破82.10美元、日内涨近5.8%，后很快曾跌破79.80美元，日内涨不足2.8%。纽约期金盘中刷新日高至5084.5美元、涨逾1.7%，后曾下测5011美元，日内涨不到0.3%。

超1750亿美元退税或使关税税率降低过半

本周五最高法院公布的裁定并未涉及进口商的关税退款资格，未提及政府是否应该退还已获得的进口关税收入，而是将这些问题留给下级法院处理。

最高法院的一位参与投票大法官Brett Kavanaugh在反对意见中指出：“美国可能需要向已缴纳IEEPA关税的进口商退还数十亿美元，即便部分进口商可能已将成本转嫁给消费者或其他利益相关方。”

央视新闻称，美国政府可能需要退还1750亿美元关税。

央视指出，特朗普政府自12月14日起未提供关税征收数据。但美国宾夕法尼亚大学沃顿预算模型经济学家本周五早些时候曾估计，基于IEEPA征收的特朗普关税金额已超过1750亿美元。随着最高法院裁定其违法，这笔款项可能需要退还。

若按上述1750亿美元的估算金额全额退款，退税规模将超过美国运输部和司法部2025财年支出的总和。该裁决可能使美国政府的平均有效关税税率从13.6%降至6.5%，降幅超过一半。

上述1750亿美元估算基于经济学家Lysle Boller按产品和国家分类的关税税率预测模型，涵盖约1.1万个基于八位关税代码的产品进口类别，涉及233个国家。

根据该模型，自特朗普于2025年2月开始根据IEEPA征收关税以来，截至本周四，基于该法的关税收入总额估计为1790亿美元，日均收入约5亿美元。

沃顿预算模型还采用了另一种方法，将过去美国海关与边境保护局的IEEPA关税评估数据推算为持续的美国财政部关税收入份额，得出了1750亿至1760亿美元的相似估计结果。

据分析，最高法院的裁决可能将美国平均有效关税税率削减一半以上。而特朗普政府对钢铁、铝和汽车所征收关税的法律依据并非IEEPA，因此不受直接影响。

本次最高法院的裁决使特朗普针对巴西和印度因各种原因征收的单独IEEPA关税也受到质疑。沃顿预算模型已捕捉到特朗普关税的频繁变化，包括去年8月对巴西征收40%关税以惩罚其起诉特朗普盟友、巴西前总统博尔索纳罗，以及11月取消对巴西咖啡、牛肉和可可的关税。韩国的美国关税税率也在去年11月从25%降至15%。

裁决公布后，美国民主党参议员Warren敦促政府向民众退税。

参议院民主党领袖Chuck Schumer在声明中表示：“这对每个美国消费者的钱包来说都是一场胜利。特朗普混乱且非法的关税税收使生活更加昂贵，经济更加不稳定。家庭支付更多，小企业和农民受到挤压，市场剧烈波动。”

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具体数据来看：

美国2月制造业PMI初值51.2，1月前值为52.4，为7个月低点。

美国2月服务业PMI初值52.3，1月前值为52.7，为10个月低点。

美国2月标普全球综合PMI初值 52.3，1月前值为53，降至2025年4月以来最低水平，表现弱于英国和日本。

标普全球市场情报首席商业经济学家Chris Williamson表示：

需求走弱、高价格以及不利天气的共同作用，在2月份抑制了商业活动，导致产出增速创下10个月来最慢水平。

客户需求增长有所放缓，工厂订单甚至出现下降，使制造业和服务业的就业增长几乎陷入停滞。

今年迄今为止的PMI数据表明，GDP年化增速仅为1.5%，显示与去年下半年强劲增长相比，第一季度经济明显降温。

企业表示，至少部分放缓可能是暂时性的，部分原因是极端天气影响逐步消退。2月份企业增长预期大幅上升，达到一年多来的最高水平。

财经金融博客Zerohedge点评称，总体信心仍然低迷，因为企业担忧政治环境以及关税等政策的影响。关税再次被归咎为价格普遍上涨的原因，从而削弱了消费者的负担能力，并限制了许多企业的销售增长。

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2025年第四季度的初步报告原定于2026年1月29日发布，但由于2025年10月至11月的政府停摆，发布时间被重新安排。

这一季度增速较第三季度高达4.4%的强劲表现明显放缓。美国商务部表示，与第三季度相比，第四季度实际GDP放缓，主要反映政府支出和出口转为下降，同时消费者支出增速放缓。美国政府在该季度近三个月时间中有将近一半时间处于停摆状态。

数据显示，政府停摆大约拖累GDP约1个百分点，而第三季度则为增长贡献0.38%，第四季度联邦政府支出按年化计算下降16.6%。不包括国防在内的联邦政府支出在年底按年化计算下降24.1%，为2020年以来最大降幅。停摆期间，数十万名联邦雇员停薪，部分福利支出也受到影响。彭博经济研究估计，此次停摆导致经济活动减少约1000亿美元。

衡量国内私人需求的“私人国内购买者实际最终销售额”（即消费者支出与私人固定投资之和）在第四季度增长2.4%，而第三季度增长2.9%。放缓主要源于耐用品支出减少，例如汽车消费下降。

从结构来看，个人消费支出是第四季度增长的主要推动力，为整体GDP增长贡献了1.6%，但不及前值2.34%。

固定投资对GDP的贡献为0.45%，高于第三季度的0.15%。企业投资增长3.7%，主要受到信息处理设备投资推动，这很可能与人工智能投资热潮有关。信息处理设备投资为GDP增长贡献0.65%，软件投资贡献0.17%。

私人库存变化为GDP贡献0.21%，而第三季度为-0.12%。

净出口（出口减进口）在第四季度仅为GDP贡献0.08%，较第三季度的1.62%大幅回落。进口的降幅小于上一季度。周四公布的数据显示，12月贸易逆差扩大。

值得关注的是人工智能推动的电脑及外设支出持续爆发。过去一年此类支出增长70%，到2025年底已超过3000亿美元，较2022年ChatGPT推出以来翻了一倍以上。媒体称，预计这一趋势将在今年进一步提振经济，目前美国四大科技公司已预计将在2026年合计投入约6500亿美元，用于数据中心及相关设备建设。

此外，国内总购买价格指数在第四季度上涨3.7%，第三季度上涨3.4%。个人消费支出（PCE）价格指数上涨2.9%，第三季度上涨2.8%。剔除食品和能源后的PCE价格指数上涨2.7%，第三季度上涨2.9%。

2025年国内总购买价格指数上涨2.6%，2024年上涨2.4%。PCE价格指数上涨2.6%，与2024年持平。剔除食品和能源后的PCE价格指数上涨2.8%，2024年上涨2.9%。

特朗普提前评论惹争议

在数据公布前不到一小时，美国总统特朗普在社交媒体上发文称，政府停摆将使美国“至少损失两个百分点的GDP”。

“民主党人的停摆让美国至少损失了两个百分点的GDP。这就是他们现在又以小规模形式重来停摆的原因。不要再停摆！”

“还要降低利率。‘太晚先生’鲍威尔是最糟糕的！！！”

媒体称，总统及其经济团队通常会在重要经济数据发布前一天得到简要通报，并不应该在官方数据发布至少30分钟之前公开谈论这些数据。今年1月，特朗普在其社交媒体账户上发布了一张就业市场数据图表，而该数据原定将于第二天早晨才对公众发布。

有分析称，这一说法或许略有夸张，但并不算离谱。如果以近期政府支出平均对GDP贡献约0.5%-0.6%为基准，再减去第四季度的0.9%拖累，实际摆动幅度约为1.5个百分点。

目前尚不清楚特朗普的这番话是否是在对经济数据提前反应，还是仅仅对当前影响国土安全部的部分政府停摆感到沮丧。民主党人表示，他们对额外资金的投票是有前提条件的，即要求政府在明尼苏达州联邦官员涉及高调暴力事件后出台新的移民打击限制措施。

而白宫经济委员会主任哈塞特则表示，今日的GDP数据“有些令人失望”。不过他也表示，特朗普经济增速接近3%，表现相当不错，还表示资本支出热潮令人鼓舞：

“即便在这份有些令人失望的GDP报告中……你可以看到资本支出热潮已经持续了三个季度。”

全年表现相对稳健

2025年全年，美国实际GDP增长2.2%（即从2024年全年水平到2025年全年水平），而2024年增长2.8%。2025年实际GDP的增长主要来自消费者支出和投资的增加。

媒体表示，尽管年底出现放缓，但这些数据仍为美国经济画上了相对稳健的一年句号。年初第一季度，美国经济曾因关税实施前进口激增而出现萎缩。随后，2025年经济增速回升，创下近年来较强的增长表现之一。

这一反弹发生在特朗普收回部分最严厉关税措施，以及美联储降息之后。这些因素推动股市创下历史新高，也使得较富裕的美国人继续保持消费。

特朗普去年重新入主白宫时承诺为美国带来一个“黄金时代”，包括推动制造业回流美国、降低生活成本。然而，制造业活动在经历长期低迷后才刚刚开始回升。与此同时，2025年的通胀率几乎没有明显下降，使得“生活负担能力”成为今年中期选举的核心议题。

根据《华尔街日报》最新的经济学家调查，美国经济预计将在2026年增长2.2%。这一增长将受益于持续的人工智能投资，以及去年夏季通过的大规模税收与支出法案所带来的减税和激励措施。美元走弱也将有助于美国出口商。

劳动力市场仍令人担忧

媒体表示，尽管失业率仍处于低位，但劳动力市场仍令人担忧。2025年就业增长陷入停滞，企业在关税和移民政策不确定性中权衡决策，并在疫情后大规模招聘之后重新调整人力结构。同时，提高生产率的人工智能可能减少对劳动力需求的潜在影响，也让许多雇主在招聘方面更加谨慎。

虽然强劲的股市和房地产投资组合让高收入美国人得以继续消费，但收入较低群体——在多年高通胀环境下已感疲惫——对自身工作和收入前景感到焦虑。1月份消费者信心降至世界大型企业联合会（Conference Board）十多年来调查中的最低水平。表示“工作难找”的受访者比例上升。

周四，沃尔玛表示，消费者仍然保持谨慎支出，尤其是低收入群体。沃尔玛首席财务官约翰·戴维·雷尼表示，高收入与低收入家庭之间的消费差距正在略微扩大。

高露洁棕榄公司首席执行官在最近的财报电话会议上表示，消费者对经济前景感到不确定。这促使购物者推迟补充储藏室用品，在看到促销时也不再额外购买多支牙膏。

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具体数据如下：

美国12月PCE物价指数同比2.9%，前值2.8%。

美国12月PCE物价指数环比0.4%，预期0.3%，前值0.2%。

美国12月核心PCE物价指数同比3%，预期2.9%，前值2.8%。

美国12月核心PCE物价指数环比0.4%，预期0.4%，前值0.2%。

核心PCE通胀是美联储为实现2%通胀目标所关注的指标之一。该数据已包含在周五公布的第四季度GDP初值报告中。

备受关注的超级核心个人消费支出（SuperCore PCE）环比上涨0.3%，超级核心个人消费支出（PCE）同比上涨3.3%，与去年同期基本持平。

服务价格继续主导物价上涨，但12月份商品价格也加速上涨。

尽管美国劳工统计局上周公布的消费者价格指数（CPI）报告显示1月通胀温和上升，但服务业通胀仍表现出一定黏性。经济学家还指出，1月法律服务价格大幅上涨。

巴克莱表示：“这一类别（劳工统计局不单独公布，但可以推算出来）1月环比上涨12%，仅这一项就会给核心PCE通胀带来约10个基点的影响。不过，这通常是一个波动性很大的类别，前瞻性参考价值有限。”

经济学家估计，1月核心PCE通胀环比可能上涨至多0.4%，对应同比增幅约为3.1%。

这些预测可能会在下周五公布的1月生产者价格指数（PPI）报告后发生变化。1月PCE通胀数据将于3月13日公布。相关报告此前因去年美国政府停摆而推迟。

分析称，美国潜在通胀在12月升幅超过预期，且迹象显示1月可能进一步加速，这将强化市场对美联储在6月之前不会降息的预期。

个人收入和消费支出

物价上涨伴随着收入和支出的增加：

• 美国12月个人消费支出（PCE）环比上涨0.4%，预期0.4%，与11月相同。12月实际个人消费支出（PCE）环比上涨0.1%，前值为0.3%。消费者支出占美国经济活动的三分之二以上，最新数据显示，在进入第一季度时，消费者支出呈现温和增长的态势。
• 美国12月个人收入环比上涨0.3%，预期为上涨0.4%，前值为0.3%。

财经金融博客Zerohedge称，支出增速持续超过收入增速，尽管前者增速正在放缓。工资增长正在放缓，尤其是政府雇员的工资增长。为了负担这一切，储蓄率正在大幅下降，创下2022年10月以来新低。

市场反应

与美国PCE数据同一时间公布的是2025年第四季度该国的GDP数据，增幅低于预期。

美国PCE等数据公布后，美股期货短线走低，纳指期货日内跌0.33%，标普500指数期货跌0.24%，道指期货跌0.18%。美国短期利率期货变化不大。交易员们仍坚持押注美联储将在6月降息。

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谷歌核心管理层齐聚印度，在回应市场对巨额资本开支担忧的同时，披露了关键业务数据，并将当前的AI浪潮比作“速度快10倍的工业革命”。

2月18日，在印度举行的AI峰会上，Alphabet（谷歌母公司）CEO桑达尔·皮查伊（Sundar Pichai）、Google DeepMind CEO德米斯·哈萨比斯（Demis Hassabis）以及谷歌高级副总裁詹姆斯·曼尼卡（James Manyika）罕见同台。

面对市场关于AI投资回报率的质疑以及对“AI泡沫”的担忧，谷歌高管团队从技术演进周期、商业化数据验证以及未来宏观经济影响三个维度进行了详细阐述。皮查伊在对话中透露，谷歌云业务的积压订单同比增长了一倍，达到2400亿美元。

回应“房间里的大象”：这不是泡沫，是新基建

随着科技巨头在AI基础设施上的资本开支不断攀升，华尔街对于成本回收周期的焦虑日益增加。面对主持人关于“CEO们如何向董事会证明成本合理性”的提问，皮查伊直言不讳地将当下的AI时刻比作历史上的重大基建周期。皮查伊表示：

“在某些语境下，有人谈到这是工业革命，但速度快10倍，规模大10倍。”

他将当前的AI投资类比为美国的铁路系统或国家公路系统，认为这些都是具有极高杠杆效应的投资，能够在此基础上推动巨大的增长和价值。

为了佐证这一观点，皮查伊披露了核心数据亮点：

“仅云业务在过去一年，积压订单就同比增长了一倍，达到2400亿美元。这表明了另一方面的回报潜力。因此，我们正在投资以满足这一需求。”

对于谷歌而言，这种投资不仅服务于云业务，还渗透到了搜索、YouTube、Waymo以及Isomorphic Labs等新兴业务中。皮查伊强调，鉴于技术进展和看到的机遇，“这些投资是合理的”。

AGI的时间表：至少还需要5到10年

作为DeepMind的掌舵人，哈萨比斯对通用人工智能（AGI）的定义和时间表给出了严谨的预期。

哈萨比斯为AGI设定了一个高标准，即系统必须展现出人类拥有的所有认知能力，包括创造力、长期规划以及更好地利用记忆。他坦言，今天的系统虽然令人印象深刻，但尚未达到那个水平。哈萨比斯说道：

“我认为我们还有一段路要走，至少还需要5到10年。”

他将AGI视为科学发现的终极加速工具，并透露了AlphaFold的最新进展：目前全球有超过300万研究人员在使用该工具，其中仅印度就有超过20万名科学家在利用AI进行生物学探索。

就业与经济：关注“任务”而非“岗位”

针对AI可能引发的失业潮，詹姆斯·曼尼卡提出了“任务（Task）”与“工作（Job）”分离的分析框架。曼尼卡指出：

“大多数工作都是由不同的任务组合而成的……可能会有一些职业减少，许多职业会增长，还有更多的职业会发生变化。”

他强调，技术变革中存在“滞后效应”，即旧工作消失和新工作创造之间存在时间差。

对于中小企业，曼尼卡认为AI是第一次能从根本上赋予小企业“超能力”的技术。通过“Vani项目”等合作，谷歌正致力于打破语言障碍，让小企业主无需成为技术专家即可通过语音指令构建技术系统。

印度市场的新定位：全栈参与者

在谈及区域市场战略时，皮查伊对印度的定位发生了显著变化。他不再仅将印度视为巨大的用户市场，而是将其定义为AI领域的“全栈参与者（full-stack player）”。皮查伊表示：

“我把谷歌看作一家全栈公司。我认为印度显然也会成为AI领域的全栈参与者。”

他回顾了过去十年“数字印度”的转型，认为现在正处于一个“长达十年的AI变革的开端”。从班加罗尔活跃的开发者生态到本土AI模型的构建，谷歌认为印度具备了在AI基础设施、应用层及创新层全面爆发的潜力。

以下是本次谷歌高管访谈的全文翻译：

主持人：

大家下午好。桑达尔、德米斯、詹姆斯，你知道，和你们三位坐在一起，感觉我就像一个，这感觉像是AI的涅槃。就像是AI领域的三位大神齐聚一堂。这太棒了。而且，你们来到印度的时候，正值AI热潮席卷整个国家。当你们参加印度AI峰会时，你们心中最期待的一件事是什么？我想先来个快问快答。那么，相似地，就从你开始吧，桑达尔。

桑达尔·皮查伊：

好的，也许我会说，看，这是一个变革性的时刻。回想大约十年前来到印度，看到"数字印度"的转型以及当时类似的兴奋感，让我有些怀旧。目睹这十年的进步真是非同寻常。所以从某种角度看，这感觉就像是一个长达十年的AI变革的开端。所以，是变革性的。

德米斯·哈萨比斯：

嗯，我其实刚从班加罗尔过来，在印度科学理工学院做了一场演讲。那里的研究生们给我留下了深刻印象，他们的活力十足。我们举办了一场大型讲座，大概有700名学生。看到他们对AI的热情和能量，以及对我们所带来的机遇的兴奋，真的很有意思。所以我想，我在整个峰会上都能感受到这种氛围，看到这些真的很令人兴奋。

主持人：

你现在很擅长指数级思维。想象一下700的指数级。你将会看到大概5万人，在一个地方，对AI狂热。这就是你将要看到的，詹姆斯。

詹姆斯·曼尼卡：

我认为这对印度和全球南方来说都是一个非凡的时刻，可以展示几件事。首先，推动采用和需求是完全可能的。其次，在AI领域进行构建和创新也完全可能。我认为我们常常认为这些事情不会发生在全球南方。我认为这是一个绝佳的时机来展示这一点。

主持人：

不，太棒了，桑达尔。我就从你开始吧，因为我的工作就是试图弄清楚未来。所以我想请你对印度做一点未来的预测。在你看来，让我们想想五年后，好吗？对印度来说，AI的成功会是怎样的？我们会成为最大的用户群吗？我们会成为建设者吗？我们会成为规则的塑造者吗？如果我可以补充一点，要实现这一点，我们现在必须做的一件事是什么？无论我们为自己设定的目标是什么，或者你认为我们应该设定的目标是什么。

桑达尔·皮查伊：

听着，我旅行到世界上很多国家，我确实认为印度是独特的，在这个时刻拥有独特的优势。我认为它有机会在这三个方面都发挥重要作用。我把谷歌看作一家全栈公司。我认为印度显然也会成为AI领域的全栈参与者。我认为要能够做到这一点，重要的是要确保……我认为这正是这次AI峰会的意义所在。

桑达尔·皮查伊：

你必须确保投资于所有你需要的基础性事物：研究、知识、以及你们这里现有的机构。政府要在全国范围和经济领域中推广AI，确保它惠及人民。这意味着要在所有领域采用AI，并以一种让进步触及普通人日常生活的方式，无论是农民、学生，还是医疗保健领域的医生等等。而且我认为基础正在奠定。你可以看到，光是本周在基础设施投资方面的公告，就说明了这一点。所以我认为这为印度达到目标奠定了良好基础。但我认为，进步在于推广这项技术，而且我认为印度可以在所有这三个方面发挥作用。

主持人：

所以，改变食物链最末端女性的生活，这就是成功应该有的样子，对吗？

桑达尔·皮查伊：

完全正确。

主持人：

好的，太棒了。德米斯，接下来我问你。你知道，我是你工作的超级粉丝。你知道，关于AlphaFold，最吸引人的一点不仅仅是它能做什么，还有它让多少研究人员、多少科学家能够去探索，去发现那些几年前我们甚至无法想象可以发现的东西，对吧？对我来说，这才是真正吸引人的地方。

主持人：

所以，当你思考，有很多问题可以解决，但是当你思考印度时，如果我们必须下一个或两个战略性的赌注，对吧，那应该是什么？我们真正深入投资、做出承诺的领域，并说这是我们想要成为全球领导者的地方。医疗保健、教育，你会优先考虑哪两件事？

德米斯·哈萨比斯：

嗯，首先，我的意思是，我们为像AlphaFold这样的项目所产生的影响感到非常自豪。现在全球有超过300万的研究人员在使用它，实际上在印度就有超过20万。而且，你知道，几乎世界上的每一位生物学家、研究人员都在使用。我认为这只是AI将对科学和医学产生的影响的开端。我觉得印度可以在将AI应用于科学方面发挥非常主导的作用。

德米斯·哈萨比斯：

也许我想对印度，也对许多国家（我也在给英国提供这方面的建议）说的是，在你已经强大且对国家重要的领域加倍努力，比如农业，然后成为将AI应用于你已经是世界领先领域的领导者。所以我认为农业，这是我今天与一些部长讨论过的话题，比如，利用AI使作物适应气候变化，也许可以利用像AlphaFold这样的工具来帮助实现这一点。然后另一个地方也许是宝莱坞和创意产业，利用最新的AI工具。实际上，詹姆斯刚刚，也许他能谈谈这个。

主持人：

DeepMind将如何与印度政府在这样登月计划项目上合作？

德米斯·哈萨比斯：

我们正在以各种方式合作，就是桑达尔刚才宣布的所有那些。而且我们准备好并且能够以更深入的方式合作，如果政府愿意的话，无论是通过我们的主要基础模型Gemini，我们的科学工具如AlphaFold，还是我们的开源工作如Gemma。所以我认为我们可以帮助印度政府做很多事情。

主持人：

詹姆斯，我要问你一个房间里的大象，每个人都想知道的，那就是现在的就业问题。我之前在听你在达沃斯说的一些话，非常有趣，你谈到每一次技术变革，都会有工作发生变化、消失，然后也会有工作被创造出来，但它们不会同时发生。存在一个滞后。所以有两个问题。第一，政府如何处理这种滞后，尤其是像印度这样拥有年轻人口结构的国家？第二，我们必须做些什么来确保我们最终成为就业的创造者？

詹姆斯·曼尼卡：

不，我认为这可能是我认为国家、政府和社会需要思考的最重要的问题之一。我认为重要的是要记住，当你思考AI和就业的问题时，实际上值得思考的是具体的任务，而不是整个工作岗位。

因为大多数工作都是由不同的任务组合而成的。当你这样看的时候，你会突然意识到，正如你所说，可能会有一些职业减少，许多职业会增长，还有更多的职业会发生变化。我认为记住这一点很重要。所以当你逐个部门或逐个职业地审视这些问题时，你会看到很多转变正在进行。但回到政府应该做什么来确保他们实际上在创造就业并促成变化这个问题上。我认为一是要关注规模化。在所有这些转变中，无论是人们从 declining 的工作 transitioning 到 growing 的工作，还是工作本身在变化，都会发生的一件事是所需的技能在变化。所以投资于技能、普及知识等等，我认为这是基础性的重要。另一件重要的事情是像印度这样的国家和政府继续进行的那种投资，投资于基础设施和创新。因为很多增长的工作将来自这些基础设施投资以及创新投资。当你发展业务，发展公司，并在经济中拥有创新时，这就会带来就业增长。所以我认为这些对创新的投资，既包括基础设施和创新本身，也包括技能，是政府需要关注的重点。

主持人：

我认为你说的非常重要，你不能仅仅对就业有一个宏观的看法。你需要开始理解哪些具体的任务会受到影响。你需要开始为此做规划。你需要开始规划哪些行业会受到影响。所以我们确实有一些工作要做，去弄清楚我们在哪里会受伤最重，机会在哪里，然后据此规划。我认为这是一个极好的建议。完全同意。那么，桑达尔，回到你这里，另一个房间里的大象，我们会不会看到一个AI泡沫，还是不会？现在，很多CEO，当你听到他们与企业CEO的谈话时，他们担心的是是否要大规模扩大投资，因为他们担心能否证明成本的合理性，董事会会怎么说等等。根据你的经验，根据Alphabet的经验，请帮助我们理解，CEO们今天应该如何处理这个问题和挑战？

桑达尔·皮查伊：

你知道，我们生活在一个真正的全球化世界里。我以为我离开美国就能避免这个问题，但我做不到。看，这表明，我认为这是一个非凡的时刻。我认为我们正在投资以迎接那个时刻，对吧？我认为在某些语境下，有人谈到这是工业革命，但速度快10倍，规模大10倍。如果你回顾一下美国的铁路投资或国家公路系统，我的意思是，这些都是具有如此杠杆效应的投资。你知道，在此基础上，你推动了巨大的增长和价值。

我认为这是一个像那样的变革性时刻。作为谷歌，我认为我们很幸运，你知道，我们专注于这项技术已经超过十年，无论是搜索、YouTube、云，还是像Waymo、Isomorphic Labs这样的新兴业务，都受益于此。我认为它们都在基于这一底层技术变得更好、增长更快。我们可以在那里产生回报。仅举一个例子，仅云业务在过去一年， backlog 就同比增长了一倍，达到2400亿美元。这表明了另一方面的回报潜力。因此，我们正在投资以满足这一需求。

你知道，这就是让此刻如此令人兴奋的原因。所以，鉴于我们所看到的进展、技术以及在此基础上看到的机遇，我认为这些投资是合理的。

主持人：

德米斯，我必须问你第三个房间里的大象，那就是通用人工智能到底是什么？

德米斯·哈萨比斯：

因为…

主持人：

你知道，我们不断听到它，听得越多，就越觉得我们正在试图建造一个会控制我们所有人的东西。然后问题是，我们为什么要建造它？那么，最终目标真的是为了控制吗？最终目标是为了提升繁荣吗？请帮助我们理解你的看法。另外，印度应该如何考虑通用人工智能？或者如果我们需要准备，我们应该做些什么？

德米斯·哈萨比斯：

嗯，首先我要说的是，我整个职业生涯致力于AI的原因是，我认为它可能是加速科学发现和医学等领域发展的终极工具。所以像AlphaFold这样的东西，我希望它将是展示这一点的众多进步中的第一个。然后，我们可以应用它来帮助解决当今社会面临的许多挑战，从疾病到气候变化，再到不平等。

所以我认为，从积极的一面来看，AI和AGI的机会，其极限在于那种潜力。就如何定义AGI而言，我一直对AGI设定了一个高标准，即一个展现出人类拥有的所有认知能力的系统。

之所以以人类为参考点很重要，是因为大脑是我们拥有的唯一证据，我们拥有的唯一存在性证明，证明通用智能是可能的。所以这有点像，除非它能够做很多我们有时认为是理所当然的事情，否则我们不会真正知道我们拥有了一个 fully general 的系统。你知道，像创造力、长期规划、更好地利用记忆之类的事情。所以今天的系统，它们令人印象深刻，但在我看来，它们还没有达到那个水平。我认为我们还有一段路要走，至少还需要5到10年。但当然，在下一阶段，未来十年或二十年，我将其视为我们和科学的一种终极增强工具，你知道，对人类科学家、人类专家，以及对今天的年轻人来说都是如此。这就是这次在印度访问时看到的令人兴奋之处——他们将能够使用这些不可思议的工具。所以无论这意味着什么，你知道，创办企业，创作艺术，我认为他们几乎会被赋予超能力来做这些事情，因为他们可以随时随地使用这些工具，包括在印度，可以使用世界上最顶尖的工具。所以我认为这将是一个非常激动人心的时刻。

但是也有一些我们必须考虑的风险。你之前提到了就业，但还有技术风险，确保这些系统保持在它们的护栏内，服务于我们的目的和我们作为人类想要的东西。此外，还有经济问题，即广泛而平等地与全世界分享它将带来的好处。所以这些都是未来仍然面临的巨大挑战，但你知道，如果我们以正确的方式去做，潜力是存在的。

主持人：

听了你的话，我突然想到一点，那就是我们都在谈论在AI的世界里，我们将会质疑人类的角色，我们不知道未来会怎样。但你刚才的话似乎在告诉我，人类的角色将变得更加重要，对吗？

德米斯·哈萨比斯：

没错，我认为，展望未来几十年，这将是我们的方式。如果你想想今天的AI系统，它们是被动系统。它们令人印象深刻，但是需要你，使用它的人类，投入精力，提出问题。即使在科学领域，我们也必须提供假设和正确的研究问题。然后这些工具将帮助我们更快地找到答案。所以我认为这将是AI发展故事的下一阶段。

主持人：

詹姆斯，回到你这里。桑达尔谈到了他的成功愿景是当价值链上的最后一个人被赋能。现在在印度，我们有非常强大的中小微企业部门，小型微型企业。它们确实是我们经济的支柱，对吧？在技术采用方面，它们总是落后。我的意思是，我问你同样的问题。AI的成功应该是什么样的？但是从中小企业的角度来看，那么你的答案会是什么？

詹姆斯·曼尼卡：

我实际上认为这是最令人兴奋的机会之一，因为很长一段时间以来，大多数中小企业，无论是在发展中国家还是发达国家，坦白说，在任何经济体中，它们总是没有大公司拥有的那种能力和力量。我认为这可能是第一个从根本上改变这种情况的技术。你可以争辩说互联网和移动技术等也做到了一部分，但这项技术做得更深入一些。

想象一下这项技术能给中小企业带来什么样的超能力。想象一个中小企业，它可能是一个贸易商，一个零售商，一个做手工艺品之类的小制造商。但是，想象一下能够利用技术而不必成为技术专家的能力。想象一下，一个小企业主，他可以用几乎像"氛围编码"的方式，或者通过描述他们想要什么，来实际描述他们想让这个小企业使用的技术系统。然后这些系统就能构建出来。所以我认为，这种超强能力能够为小企业所用，这种可能性将是非同寻常、令人兴奋的。我认为对于像印度这样的国家和全球南方的国家来说，这种潜力尤其巨大，因为在这些地方，中小企业是经济中最大的部分，触及更多的人，更多的生命。

现在，你知道，我们希望可以为此做出贡献的一件事是，我们目前正在合作开展"Vani项目"，例如，与印度科学理工学院合作，研究如何让这些技术以所有语言形式更容易获得和使用。所以我们目前非常关注，例如，印度语言，我们如何做到这一点？如何实现直接进行语音翻译，而无需通过键盘？我们已经在进行这方面的研究。所以我认为这些是中小企业的一些可能性，我对此感到非常兴奋。

主持人：

太棒了。我们剩下的时间不多了，所以我会让桑达尔来回答。你知道，印度在历次技术变革中实现了跨越式发展。我们直接进入了移动时代、数字支付时代等等。每个人都在谈论AI跨越式发展的机遇。这对你来说意味着什么？如果让你来描述，那会是什么样子？

桑达尔·皮查伊：

好的，这是一个很棒的问题。我认为这正是这个机遇所代表的。看，我的意思是，这有点难以描述，但我确实期望每个行业、每个环境、每个工作流程都会被AI所改变。所以对我来说，你知道，我们正在与印度的AIMS合作，探索如何让病人输入他们的症状或提供信息，然后AI生成报告来帮助医生。我们还处于这类项目的早期阶段。但对我来说，跨越式发展意味着在每一个这样的行业中，你都从根本上改变了工作流程的运作方式。我的意思是，学生如何学习？你们的医院系统如何运作？政府如何以深刻的、基础性的方式变得更高效？我确实认为，在像科学这样的领域，德米斯和他的团队一直关注的事情之一就是，如何在基础层面上加速科学发现。我认为我们在这里谈论的是一项能够让你以某种不可思议的、极快的速度创造新事物的技术。所以我认为，除了知道它将会以一种相当深刻的方式发生之外，今天我们很难完全 envision 它。但实际上，我期望在日常生活的基础上，人们的生活将在他们接触到的方方面面都因此得到显著改善。

主持人：

最后一个问题给你，桑达尔。我们以我们的人才、年轻的人才而闻名。我们为像你们这样走出去并取得如此非凡成就的人感到非常自豪。但是印度需要做出什么改变？这样下一个桑达尔，或者说桑达尔2.0，就能留在这里，在印度打造出全世界最神奇的AI公司。

桑达尔·皮查伊：

好的，我认为，我的意思是，情况已经改变了，你知道，当我看到，我的意思是，印度已经诞生了许多非凡的公司，对吧？你知道，当你看到像Flipkart、Ola这样的公司时，它们都是在这里本土成长的，而且做得非常好。每次我来印度，都能感受到这里的开发者活力。你最近在班加罗尔，你知道，它无可匹敌，首屈一指。这里的创业生态系统正在蓬勃发展，你知道，即使是最近一些机构开发本地AI模型的工作也是如此。所以我认为你所说的事情实际上正在发生。而且，你知道，我看不到任何阻碍。我认为印度处于非常有利的位置。

主持人：

好的。非常感谢你们三位。

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S&P Global公布的数据显示，欧元区2月综合PMI从1月的51.3升至51.9，制造业PMI从49.5跃升至50.8，创44个月新高，并自去年8月以来首次站上50荣枯线。服务业PMI小幅上升至51.8，前值51.6。

德国经济显著改善，综合PMI升至53.1的四个月高点，制造业PMI达到50.7，为2022年6月以来首次进入扩张区间。相比之下，法国综合PMI虽从49.1升至49.9，但仍未能突破50关口，制造业疲软继续拖累整体表现。

Hamburg Commercial Bank首席分析师Cyrus de la Rubia表示，考虑到经济活动稳定扩张且服务业通胀仍处高位，欧洲央行预计仍将维持关键政策利率不变的立场。

欧元区制造业呈现多项积极信号。2月制造业产出指数升至52.1，创去年8月以来最高水平，并自去年8月后首次超过服务业活动增速。制造业新订单在连续六个月收缩后首次增长，增速为近四年最快。

制造业采购活动三年半来首次扩张，尽管增幅温和。采购库存和成品库存下降速度均放缓至多月最慢，分别创37个月和30个月最低降幅。供应商交货时间连续第九个月延长。

Cyrus de la Rubia指出，制造业基础似乎更加稳固，多数PMI分项指标如采购量、未来产出预期和库存指标均高于去年8月水平。但他也强调，新订单需要在未来几个月显示更好表现，才能对该行业前景更有信心。

德国经济表现成为欧元区改善的主要贡献者。德国综合PMI从1月的52.1升至53.1，服务业PMI从52.4升至53.4，均创四个月新高。制造业PMI达到50.7，超出市场预期的49.5。

Cyrus de la Rubia称，这确认了1月尤为明显的经济转折。德国工业订单12月意外上升，创两年来最大增幅。他表示，除非3月出现大幅下滑，否则德国第一季度GDP可能出现明显增长。该国国防和基础设施公共支出增加以及海外需求上升成为支撑因素。

法国经济则继续挣扎。综合PMI虽从49.1升至49.9，略好于市场预期的49.6，但仍处于收缩区间。

Hamburg Commercial Bank经济学家Jonas Feldhusen表示，法国私营部门仍难以获得真正动能，主要拖累继续来自需求端，新订单再次下降，出口订单情况更加糟糕。

法国央行近期调查显示，该国经济有望在今年晚些时候好转，本季度增长预计达到0.2%至0.3%，国防和航空航天行业表现强劲。但失业率在2025年最后几个月升至7.9%的四年高点。

尽管经济活动增速加快，欧元区企业连续第二个月减少员工。制造业裁员持续，服务业就业人数持平，结束了长达五年的就业连续增长。德国就业下降，法国持平，欧元区其他地区就业上升。不过德国工厂裁员速度为近两年半以来第二慢。

积压订单连续近三年下降，2月降幅轻微，为四个月来最小。新订单增长保持温和，与1月增速持平。制造业新订单首次增长，但服务业新业务增速放缓。出口新业务（包括欧元区内部贸易）再次下降，降幅与1月基本持平。

企业信心较1月略有回落，但仍为21个月来第二高。制造业信心达到四年高点，服务业企业信心略低于1月，但仍相信未来一年业务活动将增长。

投入成本通胀连续第四个月加速，2月升至34个月来并列最快水平，与2025年2月持平。制造业投入成本以2022年12月以来最快速度上升，而服务业投入价格涨幅略有放缓。

产出价格上涨步伐略有放缓，但仍录得过去一年第二快增速。制造业销售价格涨幅加快，服务业则有所放缓。德国企业大幅提价，法国企业三个月来首次下调产出价格，欧元区其他地区价格涨幅加速。

Cyrus de la Rubia表示，服务业价格压力在2月有所缓解。成本仍在快速增长但不如上月，企业向客户提价的速度明显放缓。他指出，鉴于经济活动稳定扩张且服务业通胀仍处高位，欧洲央行或将继续维持关键政策利率不变的立场。

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多家尖端半导体设计企业目前正在讨论同时采用LPDDR5X与LPDDR6 IP（设计资产）的方案。三星电子和高通等移动应用处理器（AP）设计企业也计划从下一代产品开始支持LPDDR6。

这一转变的核心驱动力来自AI应用的爆发式增长。无论是搭载端侧AI的智能手机，还是需要持续处理海量数据的AI数据中心，都对DRAM性能提出了更高要求。英伟达等全球科技巨头也在积极推进LPDDR产品的采购。

据Zdnet援引业内人士透露，目前超过半数的高性能半导体设计企业正在考虑并行搭载LPDDR5X及LPDDR6 IP，特别是在4纳米及以下先进制程芯片的设计中，需求出现得比预期更快。

AI应用推动需求激增

LPDDR6加速导入的最大驱动因素是AI。作为LPDDR传统主要应用领域的智能手机，随着端侧AI的搭载，对更高性能LPDDR产品的需求日益迫切。

三星电子、高通等移动AP开发企业因此计划在下一代芯片中搭载LPDDR6 IP。

与此同时，需要持续处理海量数据的AI数据中心的兴起，使服务器领域对高性能LPDDR的需求也在急剧增长。英伟达等全球科技巨头正积极推进LPDDR产品的供应。

性能提升1.5倍，商用化最快下半年

LPDDR6的性能规格较上一代产品实现显著跃升。这一代产品的带宽可达10.6Gbps至14.4Gbps，而上一代LPDDR5X的带宽范围为8.5Gbps至最高10.7Gbps，性能提升约1.5倍。

尽管基础标准已经确立，但LPDDR6的全面商用化仍需时间准备。物理层（PHY）、控制器、接口IP等配套设施尚未完全就绪，预计最快要到今年下半年才能正式商用。

目前LPDDR6实际可实现约12.8Gbps的性能，到明年有望将性能提升至14.4Gbps。为此，国内外主要企业正在全力推进IP开发。

先进制程芯片率先采用

LPDDR是相较于通用DDR更强调能效的DRAM标准。目前第7代LPDDR5X已实现商用，LPDDR6作为下一代标准在去年7月完成制定。

尽管配套设施尚未完全成熟，但相当数量的AI及高性能计算（HPC）半导体设计企业已在推进LPDDR6的搭载计划。这些企业的策略是先搭载LPDDR5X，待LPDDR6实现大规模量产后再进行性能升级。

据Zdnet援引业内人士透露，目前超过半数高性能半导体设计企业正在考虑并行搭载LPDDR5X及LPDDR6 IP的方案。特别是在4纳米及以下先进制程芯片的设计企业中，需求出现的速度超出预期。

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据彭博报道，作为MSCI全球股票指数中今年迄今表现最佳的个股，未来资产的强劲走势表明，投资者正争相通过各种渠道，试图在SpaceX与xAI合并上市前获得风险敞口。据市场估算，这一备受期待的合并实体估值高达1.25万亿美元。

分析师报告显示，未来资产已向SpaceX及其姐妹公司xAI累计投资超过4亿美元。这种独特的持仓结构使其成为投资者眼中的稀缺标的，不仅受益于韩国本土股市的走强，更被视为参与马斯克商业帝国的“影子股”。

这种“曲线投资”策略为市场提供了双重价值捕获的机会。在韩国股市整体因AI需求和治理改革而走高的背景下，SpaceX的股权为未来资产提供了额外的强劲催化剂，使其在激烈的市场竞争中脱颖而出。

双重价值驱动与同业表现

Eugene Asset Management首席投资官Ha SeokKeun指出，未来资产的基本面正因强劲的韩国股市而改善，而其持有的SpaceX股份则提供了额外的催化剂，这使得投资者能够“同时捕获两种价值来源”。

在政府努力提高股票估值并吸引散户投资者的推动下，券商股成为今年Kospi指数中表现最好的板块。除未来资产外，SK Securities 今年也上涨了约200%，Hanwha Investment & Securities涨幅超过100%。Kospi指数本身也因AI芯片需求乐观情绪及总统李在明推行的治理改革而持续上涨，成为全球表现最佳的股票指数。

多元化AI持仓与业绩增长

NH Investment & Securities 分析师Yoon Yoodong表示，未来资产受益于其价值75亿美元投资组合中对“太空和AI领域的大量敞口”。除了SpaceX，其投资标的还包括美国AI初创公司Perplexity AI Inc.以及中国无人机制造商DJI Technology 。

与此同时，公司自身业绩也呈现显著增长态势。在上周的财报电话会议中，未来资产披露其2025年经纪业务收入创下新高，较上年增长43%，显示出核心业务的强劲韧性。

估值溢价与潜在风险

尽管涨势如虹，市场对其估值过高的担忧开始浮现。目前，该股的远期市盈率为21倍，是其五年平均水平的三倍。部分市场观察人士认为，该股价已脱离基本面，透支了未来的增长预期。

KB Securities 分析师Kang Seunggun警告称，该股估值已处于高位，且高估值投资组合带来的实际收益尚不明确。他在2月9日的一份报告中写道，“大部分盈利增长来自合并基金的未实现收益，这对独立资本的直接影响有限。”他指出，估值收益转化为股东回报的过程存在较大的不确定性，投资者需警惕潜在的回调风险。

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互联网科技股普跌，百度跌超6%，阿里巴巴跌近5%。半导体股走弱，华虹半导体跌近6%，中芯国际跌超3%。

消息面上，业内人士分析，春节前后外卖、红包等业务竞争激烈，投资者开始担忧人工智能方面的投资回报，预计接下来香港科网股依然弱势，估计要到3月腾讯等公司公布业绩之后，科网股将会重启回购，股价才会逐步稳定下来。

与科网股的颓势形成鲜明对比，机器人板块成为当日最大的市场亮点。2026年央视春晚被视为机器人登场密度最高的一届，宇树科技、魔法原子、银河通用及松延动力四家企业集体亮相，极大地提振了相关产业链的市场关注度。

受此消息驱动，机器人板块逆市走高。首程控股涨11.9%，报2.35港元，因其投资的三家机器人企业均登上春晚舞台。激光雷达厂商同样受益，禾赛上涨7.93%，因春晚亮相的宇树人形机器人搭载了其JT128激光雷达；速腾聚创涨9.24%，其机器人业务增长强劲且第四季度首次实现单季盈利。此外，越疆涨21.4%，报48.44港元；速优必选涨4.71%，报144.5港元。

除机器人外，AI大模型应用股同样受到资金追捧。智谱表现尤为突出，截至收盘，涨近43%，推动其总市值突破3000亿港元。海致科技集团涨28.42%，MINIMAX涨逾14%。这一走势表明，尽管对互联网巨头的AI投入回报存疑，市场资金依然热衷于追逐具有爆发潜力的大模型初创企业。

消息面上，春节前夕，国产大模型密集“上新”。其中，智谱推出新一代旗舰模型GLM-5，并宣布旗下AI编程订阅套餐GLM Coding Plan涨价，套餐价格整体涨幅自30%起；MiniMax上线旗舰编程模型MiniMax M2.5，且推出了M2.5-Highspeed 版本及 Coding Plan 订阅服务。华西证券表示，从商业化进程来看，国产大模型正逐步由“免费试用、流量优先”的推广阶段，迈向以“付费订阅”为核心的可持续变现阶段。

据报道，在完成上一轮5亿美元融资仅一个多月后，月之暗面Kimi新一轮超7亿美元的融资即将完成交割，本轮由阿里、腾讯、五源、九安等老股东联合领投。而其新一轮100-120亿美元估值的融资亦已经开启，照此计算，Kimi最新估值直接翻倍并突破100亿美元大关。而海外方面，OpenAI即将完成新一轮融资，融资金额可能超过1000亿美元。

在传统板块方面，能源股因地缘政治因素走强。由于中东局势可能扰乱霍尔木兹海峡航运，国际油价站上六个月高位，带动石油及油运板块上行。截至收盘，中石油涨3.7%，报9.52港元；中海油服涨3.2%，报10.01港元；中海油2.23%，报25.7港元。中远海能受油运运价维持高位及伊朗局势影响，股价再涨超6%。

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中国人形机器人春晚炫酷表演 点燃香港股市投资者的热情。机器人板块的优必选周五在香港一度上涨13%，越疆一度飙升近23%，创4月份以来最大盘中涨幅。

截至发稿，AI大模型公司智谱和MiniMax在香港分别上涨31%和13%，延续1月上市以来的强势，两只股票累计涨幅均已超过四倍。

与之形成对照的是，阿里巴巴和腾讯尽管节日期间业务数据亮眼，股价仍分别一度下跌1.83%和0.29%。市场在获利了结的同时，更集中地评估大厂AI投入强度与回报兑现节奏。

Pepperstone Group Ltd.研究策略师Dilin Wu则指出，投资者正更严格地审视AI项目对盈利的实质贡献速度，叠加监管对平台促销竞争的关注，短期估值承压。

资金轮动加速，“纯AI”标的领涨

假期前后中国AI公司加快推出更新模型和新功能，假期本身也是用户集中试用新应用和数字服务的窗口期，进一步放大了市场对AI主题的关注度。中国人形机器人春晚炫酷表演，点燃香港股市投资者的热情。

同时，竞争因素也在推升节奏。彭博提到，多家公司希望赶在DeepSeek下一次重大发布前完成产品迭代，这一预期强化了投资者对基础模型赛道的风险偏好，并推动资金向更“纯粹”的AI公司集中。

投行看多MiniMax，目标价与收入预测强化想象空间

华尔街机构对MiniMax的态度也在为行情提供支撑。摩根士丹利，Jefferies和瑞银已完成对MiniMax的覆盖，评级相当于“买入”。

其中，瑞银给出的目标价为1000港元。Morgan Stanley预计，MiniMax收入到2027年可能达到约7亿美元，意味着未来两年存在最高约十倍的增长空间。

互联网巨头回调，投入与回报被重新定价

阿里巴巴和腾讯在假期期间披露的运营数据并不弱，但市场焦点转向“投入与回报”。阿里巴巴AI应用千问在农历新年活动期间处理了1.3亿笔订单，腾讯应用元宝的日活跃用户超过5000万。

不过，投资者正在衡量这些热度能否转化为可见的盈利贡献，以及为争夺用户所付出的成本。彭博估计，阿里巴巴和美团在假期期间可能提供约8.7亿美元的消费者激励以争夺参与度，腾讯计划投入约1.45亿美元。

据阿里巴巴官方发布，旗下的千问App推出了“春节请客计划”，宣布投入约30 亿人民币用于春节期间请消费者吃喝玩乐、发放现金红包和免单等激励措施。

Dilin Wu表示，百度，阿里巴巴和腾讯等传统巨头承压，与其广告、电商、游戏等核心业务增速低于市场此前定价有关，AI何时能“有意义地”贡献利润成为新的估值约束。

监管关注促销与“内卷式”竞争，平台策略空间受挤压

监管信号进一步加大平台端压力。据央视新闻，市场监管总局2月13日约谈主要在线平台公司，要求遏制促销做法并消除“内卷式”竞争，阿里巴巴、百度、腾讯、京东等公司均在被约谈之列。

在平台企业加码补贴与AI投入的背景下，这一事件令市场对促销强度、费用率与盈利可持续性的敏感度上升，也加剧了“AI新贵”与互联网巨头之间的估值分化。

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资金流入短期推升日元走强，但高盛认为只要宏观大环境保持风险偏好、利率差异维持稳定且财政扩张计划继续推进，日元的贬值压力就将持续存在。

据追风交易台，高盛在2月19日发布报告《日本资金回流值得关注哪些方面？》。报告指出最新的官方数据没有迹象表明日本资金正在大规模抛售海外资产并回流国内，押注日本资产将迎来重大资金转向的投资者大概率会面临失望。

具体来看，散户和非对冲投资者（如养老金）并未改变其行为模式。以NISA（日本个人储蓄账户）为代表的散户资金在2026年1月继续通过投资信托强劲买入外国股票。

对于非对冲投资者而言，当前的日美利差仍然过大，不足以触发大规模的债券回流。像GPIF（日本政府养老投资基金）这样的巨头，在2030年或下一次定期战略审查之前，不太可能做出重大配置调整。

对冲投资者（主要是银行）的动向虽然可能对日元构成一定支撑，但力度有限。反直觉的是，目前随着大多数发达市场央行降息而日本央行加息，对于对冲投资者来说，日债的相对吸引力由于对冲成本的降低反而下降了。

国际收支（BoP）数据：回流信号极其微弱

国际收支（BoP）数据虽然显示出一些从“世界其他地区”流回日本的迹象，但主要是由开曼群岛和卢森堡等托管中心驱动的，其作为情绪转变的信号意义不大。

虽然目前流向美国股票的资金较2025年初有所减少，但需求依然存在。

与此同时，选举后日本国内股市反弹吸引了全球资金流向日本股票（截至2025年12月），但历史数据显示，这种净权益流动（无论方向如何）与日元汇率之间的可观察关系非常有限，因此不应被视为日元走势的主要驱动力。

零售端与散户：对海外股票的狂热依旧

市场参与者往往密切关注散户需求，视其为国内投资者情绪转变的早期信号。然而，数据狠狠地反驳了“回流”的论调。

自2024年NISA计划启动以来，日本散户对外国股票的参与度显著提高。根据财务省发布的国际证券交易（ITS）周报和月报，截至2026年1月，通过“投资信托管理公司”（作为散户中介）流向外国股票的资金依然强劲。

尽管投资信托也代表机构投资者，但交叉核对更细颗粒度的资金流量表（FoF）数据证实，“投资基金”的流量与家庭部门在所有外国证券上的流量具有高度正相关性。简而言之，日本家庭并没有抛售美股，他们依然在积极买入。

非对冲投资者：利差仍是不可逾越的鸿沟

对于能够真正影响汇率的“关键非对冲投资者”（如寿险公司和信托账户），衡量其回流可能性的核心指标是利率差异。

高盛综合指标显示，截至2026年1月，这类投资者对外国资产的需求依然稳定。即便长端日债收益率遭到抛售（收益率上升），日本投资者对外国债券的需求仍保持相对平稳。

历史经验（如2021年）表明，即使出现显著的回流资金（当时主要是信托账户卖出股票），如果宏观趋势（如美股反弹和实际利差扩大）占据主导，日元仍可能贬值。

非对冲投资者的显著回流需要利差大幅收窄。此外，GPIF以及跟随其配置的私人养老金，在2030年之前或在定期战略审查之外，不太可能进行重大配置调整。

对冲投资者：日债相对吸引力下降

对于对冲投资者（即银行）而言，情况略有不同，他们更有可能转向外国债券而非增加国内配置。在前几年，从对冲投资者的角度看，日债收益率曾相对具有吸引力，尤其是在2022年美债曲线深度倒挂期间，促使了部分资金转向国内债券。

然而现在情况发生了逆转：随着大多数发达国家央行降息而日本央行加息，由于对冲成本的下降，日债收益率的相对吸引力反而不如从前。

虽然随着对冲成本的下降，寿险公司可能会将对冲比率提高回历史平均水平，且银行可能再次成为资金流出的主要部分（即期卖出远期买入，从而相对在边际上支撑日元），但这并不等同于大规模回流。

高盛认为，对冲投资者若要大规模回归国内资产，可能需要更陡峭的日债收益率曲线作为前提。

高盛指出，综合来看，期待日本投资者近期内显著转向国内资产的投资者很可能会感到失望。

如果宏观背景对风险资产保持偏好、利差大致保持稳定、财政扩张计划继续推进，日元的贬值压力应会持续。这对持有日元空头或美元兑日元多头的投资者是相对有利的环境。

但投资者也需要警惕可能的转折点。任何有意义的资本回流迹象都将成为对日元转向更看好的理由，特别是如果这种回流是在日本央行更激进加息的背景下发生。

投资者应密切关注月度ITS报告中关键未对冲投资者的行为变化，以及日本国债收益率曲线的形态演变。

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分析指出，英特尔代工业务正站在生死攸关的十字路口。尽管英特尔在技术路线上进行了激进押注，试图通过18A制程重塑格局，但严峻的财务数据揭示了其面临的结构性困境：必须在巨额亏损与外部客户缺失的恶性循环中寻找突破口。

2025年第四季度的财报数据显示，英特尔代工业务录得45亿美元营收，却伴随着高达25亿美元的营业亏损。CEO Lip-Bu Tan坦言，公司在需求不足的情况下“投资过多、过快”。这一表态与英特尔向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件相呼应，文件中明确提示风险：公司尚未在其任何节点上获得具有有意义规模的外部代工客户。

分析认为，这一现状不仅是信任赤字的问题，更是深层的结构性挑战。代工行业的护城河建立在数十年的技术积累之上，从设计工具的匹配度到大规模生产中的良率学习曲线，后来者面临着极高的壁垒。与此同时，台积电在美国和日本的产能布局，以及三星电子的卷土重来，正在迅速挤压英特尔作为“替代选项”的生存空间。

对于投资者而言，核心关注点已从技术蓝图转向执行落地。市场正在密切注视英特尔能否在2026年至2027年这一狭窄的“机会窗口”内，将地缘政治带来的红利转化为实际的客户订单与良率数据。若无法在此期间建立起正向的商业循环，其代工战略或将面临不可逆转的收缩压力。

技术壁垒与“第N个”进入者的困境

分析指出，代工业务的核心门槛并非单一技术，而是时间与产量复利效应构建的系统性壁垒。从芯片设计到量产的每一个环节，都对追赶者构成了严峻挑战。

首要障碍在于工艺设计套件（PDK）与模型硬件相关性（MHC）。PDK是连接设计与制造的桥梁，其核心指标MHC决定了硅片表现是否符合模拟预期。台积电凭借三十多年服务数千家客户积累的数据，能够不断校准模型精度。相比之下，英特尔18A PDK 1.0于2024年7月才发布，尽管声称有超过100次流片，但在行业评估中，其验证成熟度仍远不及竞争对手。此外，IP生态的匮乏形成了“鸡生蛋”的难题：台积电拥有数千个经过硅验证的IP，因为客户多、回报高；而英特尔因客户少导致IP少，进而更难吸引客户。

在制造端，最佳已知方法（BKM）的积累同样依赖规模。BKM源于对海量晶圆、多样化设计图案的反复跑通与缺陷修正。台积电通过处理各类客户的芯片积累了丰富的工艺数据，而英特尔主要依赖自身的x86处理器，缺乏对移动AP、AI加速器等多样化设计的工艺经验。

这种技术差距最终转化为严酷的经济账。代工经济学的核心是良率与产能利用率。在先进节点，单片晶圆成本超过2万美元，良率从65%提升至90%意味着单颗芯片成本下降超过38%。同时，低产能利用率会导致巨额的固定成本分摊。英特尔代工目前的亏损，正是低良率与低利用率双重叠加的结构性后果。缺乏外部产量导致学习数据不足，良率爬坡慢，进而推高成本，削弱竞争力，难以获取新客户——这是一个亟待打破的负向循环。

18A的现实与2nm战场的博弈

分析指出，作为英特尔反击的核心武器，18A制程已在2025年下半年进入生产阶段，首发产品包括Panther Lake（PC端）和Clearwater Forest（服务器端）。虽然Lip-Bu Tan对进展持乐观态度，但目前的进展主要局限于英特尔自家产品。真正的考验在于面向外部客户的18A-P版本，其大规模量产与客户验证预计要到2026年才能见分晓。

在与台积电N2的直接竞争中，双方优势各异。英特尔依靠PowerVia（背面供电技术）在性能和能效上宣称具有优势，这在理论上能缓解布线瓶颈。然而，在密度方面，台积电N2以每平方毫米3.13亿个晶体管明显领先于英特尔18A的2.38亿个。更高的密度意味着更低的单芯片成本。此外，PowerVia虽然先进，但需要客户重新设计电源布线架构，这增加了迁移成本。相比之下，台积电在N2上保留了前道供电选项，为客户提供了更平滑的过渡路径。

与此同时，三星电子正在重回战场，成为英特尔不容忽视的威胁。尽管曾因良率问题失去高通订单，但三星正通过SF2（2nm）工艺卷土重来。据报道，三星已与特斯拉签署价值165亿美元的长期供应协议，并传出高通回归的信号。三星不仅拥有激进的定价策略，其位于德州泰勒的晶圆厂也直接削弱了英特尔在美国本土制造的独特性。

客户突围：苹果、英伟达与生存倒计时

分析认为，在这一格局下，无晶圆厂客户的“多源采购”策略成为英特尔最后的机会。

据分析师郭明錤透露，苹果已收到英特尔18A-P的PDK并进行内部模拟，结果符合预期。市场猜测苹果可能在2026年将MacBook Air或iPad Pro的入门级芯片交由英特尔代工。对苹果而言，这是为了降低对台积电的单一依赖及规避地缘政治风险。然而，这笔交易尚未最终敲定，2026年上半年将是关键的决策节点。

英伟达的态度则更为审慎。尽管英伟达已向英特尔投资50亿美元并持有约4%的股份，但在晶圆制造上的合作信号依然模糊。路透社曾报道英伟达暂停了18A的测试，但DigiTimes随后指出，英伟达正探索利用英特尔的18A或14A工艺制造下一代GPU（代号Feynman）的I/O模块，并结合英特尔的EMIB先进封装技术。这种“计算核心留给台积电，外围模块尝试英特尔”的模式，或是最务实的切入点。

此外，微软和亚马逊AWS已计划利用英特尔18A生产AI加速器和定制服务器芯片，但这更多是基于供应链韧性的战略防御，而非单纯的技术选择。

英特尔面临的时间窗口正在关闭。随着台积电亚利桑那工厂和三星泰勒工厂的产能释放，英特尔目前享有的“美国本土制造”地缘溢价将被稀释。如果不能在2026年至2027年间证明其良率的稳定性和生态的成熟度，主要客户将可能继续锁定台积电，或转向复苏的三星。

对于英特尔代工而言，这已不再是关于“潜力”的叙事，而是关于“证明”的决战。唯有18A-P成功导入外部客户并确立量产规模，才能启动良率学习的飞轮，从而为后续的14A制程争取到生存空间。否则，其代工战略恐将面临再一次的战略性收缩。

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据追风交易台，高盛2月19日发布报告《全球市场观点：周期顺风，估值逆风》，指出2026年全球市场的核心矛盾：经济周期尚早，但市场周期已晚。这意味着尽管宏观经济数据持续走强，但部分股票和信贷市场的"高估值"已成为脆弱点。

对投资者而言，这创造了明确的投资方向，拥抱那些受益于经济复苏但估值仍然便宜的周期性资产，同时警惕已经涨幅过大的AI和大型科技股。

具体来看，新兴市场股票、澳元、铜以及美股中的资本品和材料板块大幅上涨，而此前领涨的AI/大型科技主题则遭遇剧烈波动。高盛认为这场周期性轮动还有继续的空间。

经济数据依然坚挺：市场低估了增长前景

增长数据继续支撑周期性资产的表现。美国ISM指数在过去几个月持续上升，数据意外指数转为正值，劳动力市场也在企稳。

从全球来看，1月发达市场制造业PMI达到过去一年的最高水平，新兴市场制造业PMI也环比上升。

高盛数据显示，市场对美国经济增长的定价仍低于其2.5%的全年预测。这意味着市场仍有进一步上调周期性预期的空间。

更重要的是，除了美国金融条件放松和财政支持之外，德国财政支出正在推动德国工业动能回升，而日本自民党在选举中获得压倒性胜利后，财政支持也将得到加强。

不只是周期：旧经济资产的"物理回归"

2026年至今的市场表现呈现出两个突出特征。首先是非美股市场的持续强劲表现。其次，行业表现并非简单的周期性/防御性分化：大宗商品和工业领域表现出色，美国房建商和地区银行等周期性子行业同样如此，但消费必需品也表现强劲。

这反映出市场正在从昂贵的科技股重新配置到更便宜的敞口，特别是近年来落后的领域，推动"价值"跑赢"成长"。但市场也在奖励那些受益于传统全球工业复苏的周期性敞口，资本密集型的旧经济领域，这些领域长期缺乏资本投入。

美股的持续跑输可以从这两个维度来理解：美国市场估值昂贵、"成长"属性较重，并且传统上对周期性复苏的杠杆率不如日本、欧洲或新兴市场等其他全球股市。

AI主题遭遇颠簸：波动性成为常态

AI相关主题的背景变得更具挑战性。高盛认为AI带来的生产率提升是真实的，宏观投资故事仍有发展空间。但市场已经对这些收益定价过高，主要集中在直接参与AI热潮的公司，而债务融资资本支出热潮的关注度上升。

虽然超大规模云服务商的资本开支预测大幅上升，新模型和应用显示出越发强大的能力，但这些好消息却引发了负面市场反应和拥挤头寸的剧烈轮动。

市场担心超大规模云服务商的现金流消耗，以及对软件提供商和部分金融/房地产板块的潜在颠覆。

高盛指出，AI相关板块内部出现极度分化，考虑到创新速度、投资规模以及AI相关科技股中已经积累的价值，AI这一主题的波动性将长期存在。

核心资产平静，边缘市场暴动

股市内部的剧烈轮动凸显了2026年出现的另一个现象。对于许多核心宏观资产，如美国利率、主要发达市场股指和主要货币等的波动率保持温和。但与此同时，美股市场内部极度分化、韩国等非美指数以及黄金和白银等大宗商品波动巨大。

值得注意的是，尽管目前美股指数波动率温和，但较长期限（1年和2年）的标普500隐含波动率持续攀升至年初至今新高。高盛认为，与股票高度负相关且流动性较好的做多波动率头寸是良好的投资组合补充。

信贷市场方面，尽管1月表现韧性、创纪录的发行被良好吸收，但高盛对信贷保持谨慎。更高的波动性和公司及行业间潜在的大规模收入重新分配构成下行风险，而紧张的利差可能无法提供足够补偿。

美元疲软的新旧动力

美元贬值延续至2026年，但驱动因素已经扩大。2025年上半年以欧元为中心的走势以及下半年对利差交易的关注依然可见。

与此同时，1月因关税和美联储独立性担忧再现美元兑欧元走弱。美股相对欧洲和日本的表现不佳也为多元化和对冲讨论提供了新动力。

符合全球周期性观点的货币，处于周期性贝塔、大宗商品敞口和便宜估值交叉点的澳元、南非兰特、智利比索和巴西雷亚尔，成为兑美元最大涨幅货币。

其次，多国外汇政策受到更多关注，特别是相对长期估值变得非常便宜的亚洲货币。

投资策略：继续押注周期，但要选择便宜的

高盛观点是市场仍有进一步上调增长预期的空间。这一顺风应该继续支撑周期性货币和传统周期性板块，特别是那些估值仍然相对便宜的领域。AI主题周围不断增加的波动性和复杂性很可能持续存在。

虽然最剧烈的行情可能仍在主要指数内部，但很可能定期溢出到指数层面的波动性，并随着时间推移抬高底部。这种组合仍然支持分散股票持仓、保持健康的非美敞口（包括新兴市场），以及较长期限指数波动率的做多头寸。

在此背景下，核心利率更像是对冲资产，特别是在通胀温和的背景下。近期反弹后，短期内更可能的风险是收益率再次走高，特别是如果美国劳动力市场继续企稳。

就更广泛的对冲而言，高盛认为，黄金有进一步上涨的空间，能源价格也是如此，特别是如果中东地缘政治风险再次升温。

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据The Information援引知情人士称，AMD将为数据中心与云服务初创公司Crusoe的一笔3亿美元贷款提供实质性担保，贷款方为高盛，资金将用于购买AMD的AI芯片并安装在俄亥俄州一座数据中心。

知情人士称，这笔贷款将以芯片及相关设备作为抵押。作为担保安排的一部分，如果Crusoe找不到愿意使用这些芯片的客户，例如AI开发者，AMD将同意从Crusoe租用这些芯片，从而为Crusoe提供“需求兜底”。

这一做法延续了英伟达此前推动“租卡云”扩张的路径，也引发投资者争议：此类结构可能在短期内推高芯片销售，但会让芯片厂商在AI需求放缓时承担更大的风险。

交易结构：3亿美元贷款由芯片与设备抵押，AMD承诺“租用兜底”

据The Information援引知情人士称，Crusoe获得的3亿美元贷款来自高盛，抵押物为AMD芯片及相关设备，Crusoe将把这些芯片部署在俄亥俄州的数据中心。该数据中心由加拿大开发商5C建设，5C由Brookfield支持。

知情人士表示，AMD的担保核心在于“最后承租人”安排，即当Crusoe无法找到外部客户消化算力时，AMD将租用这些芯片。

该安排帮助Crusoe将贷款利率压低至约6%，明显低于其在缺乏兜底情况下可能获得的融资条件。

复制英伟达路径：用资金与承诺培育“租卡云”，带动芯片需求

The Information指出，英伟达此前依托更强的财务实力，扶持了一批向开发者出租其芯片的云公司，并通过投资与容量购买承诺增强这些公司的融资能力。

其中，英伟达投资了CoreWeave，并同意购买CoreWeave无法向其他客户出售的算力容量。CoreWeave在2023年建立了首个债务融资安排，规模23亿美元，以英伟达芯片及客户合同作支撑。

类似融资也在扩散。伦敦的Nscale本月表示已获得包括Pimco和Blue Owl Capital在内机构提供的14亿美元贷款，其发言人称该贷款由公司合同与芯片作担保。

追赶压力：CEO设定份额目标，AMD加码非常规促销手段

这笔Crusoe融资安排凸显AMD正用更多非传统方式争夺AI芯片市场。The Information称，AMD CEO Lisa Su曾表示，希望在明年实现AI芯片年销售额达到“数百亿美元”，并拿下至少十分之一的市场份额。

报道还提到，Crusoe债务融资发生在AMD去年10月的一笔交易之后。AMD当时与OpenAI达成协议，向其出售可在未来数年使用、总计最高达6吉瓦电力规模的芯片。作为交易的一部分，OpenAI可在达成特定里程碑时，选择逐步购买最多10%的AMD股份。

云厂商端也在跟进。租用AMD芯片的云初创公司TensorWave首席运营官Piotr Tomasik表示，各方正在“用尽一切策略”扩大市场份额，并称TensorWave也在推进债务发行，但未披露更多细节。

争议与敞口：销售被“金融化”后，风险随AI周期回到厂商

投资者对AMD与英伟达此类交易的批评在于，融资与兜底条款可能“人工”放大销售规模，同时把增长放缓的风险重新分配给芯片厂商与相关参与方。

对Crusoe而言，这类融资为扩张与上市准备提供弹药。The Information称，Crusoe被投资者估值约100亿美元，可能最早于今年启动公开上市。

Crusoe曾预计，从去年起到下一个十年早期，公司每年现金消耗将在20亿至40亿美元之间，同时计划在本十年末实现云业务年收入180亿美元。

对市场而言，AMD此次“为AI云借款做担保”的动作，既可能加速其AI芯片进入数据中心的节奏，也意味着其与客户的绑定更深，业绩对AI算力需求波动的敏感度随之上升。

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据美国商务部当地时间2月19日公布的数据，2025年美国进口额升至4.334万亿美元，商品贸易逆差扩大至1.241万亿美元，创历史纪录。全年货物与服务贸易逆差为9015亿美元，较2024年的9035亿美元仅小幅收窄。

月度数据也在年末再度走弱。2025年12月美国货物与服务贸易逆差升至703亿美元，较11月的530亿美元大幅扩大，且已连续第二个月显著环比增加，超出《华尔街日报》调查的分析师预期。

特朗普政府加征关税的重要理由之一是有助于降低贸易逆差。央视新闻客户端援引瑞杰金融集团投资策略部首席经济学家观点称，2025年的逆差表现表明，关税对整体逆差水平的影响很小。

商品贸易逆差突破纪录

特朗普政府重点针对的商品贸易领域，2025年交出了与政策初衷相悖的成绩单。美国商务部数据显示，商品贸易逆差达到1.241万亿美元，较上年增长2.1%，刷新历史纪录。

这一结果凸显出，即便面对大幅提高的关税壁垒，美国企业和消费者对进口商品的需求依然强劲。

全年商品进口总额为3.44万亿美元，较2024年增长约4%。这一增速表明，从拜登政府延续到特朗普政府，美国从海外采购商品的规模并未因政策更迭而出现实质性改变。

出口方面，2025年美国出口总额为3.432万亿美元，同比增长约6%，增速略高于进口。

12月逆差大幅攀升

12月单月数据显现出贸易格局的新一轮剧烈波动。当月美国进口额增长3.6%至3576亿美元，其中数字设备采购激增成为主要推动力。

计算机配件进口增加34亿美元，电信设备进口增长13亿美元，带动商品进口整体增加102亿美元。

出口端则出现下滑，当月出口额小幅降至2873亿美元。国际黄金交易的异常波动是主要原因之一，12月美国黄金出口较11月减少71亿美元。

近几个月来，金融市场贵金属交易的波动性加大，导致黄金实物跨境流动增加，对贸易数据造成显著影响。

全年经历剧烈震荡

2025年美国贸易格局经历了一场过山车式的震荡。在特朗普于2024年底赢得大选后，贸易逆差在随后数月飙升，企业纷纷抢在预期中的关税落地前加速进口外国商品。

当4月首波大规模关税措施真正实施时，贸易逆差急剧收缩，10月贸易逆差一度降至全年最低水平。

但随着部分关税措施被回撤，企业适应了新的贸易机制，下半年贸易逆差又回升至更为常见的水平。这种大起大落反映出市场对政策变化的敏感反应，以及企业通过调整采购节奏来应对关税冲击的策略。

关税政策成效存疑

整体来看，2025年的关税措施未能有效劝阻美国人减少进口。全年从海外采购的商品和服务规模，与拜登政府时期的水平相比几乎没有变化。

商品和服务贸易逆差仅缩小20亿美元，降幅不到0.3%，而这一微小变化更多源于出口增速略快于进口。

数据表明，美国作为全球最大消费市场和净进口国的基本格局，并未因贸易政策的剧烈调整而发生根本性改变。关税提高了进口成本，但消费者和企业对进口商品的依赖在短期内难以扭转。

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据LSEG数据，沃尔玛预计当前财年调整后每股收益将在2.75美元至2.85美元之间，这一展望明显低于华尔街预期的2.96美元。受此指引影响，沃尔玛股价在周四下跌1.38%，收于124.87美元。尽管如此，该公司股价今年以来仍累计上涨约12%。

作为美国经济的晴雨表，沃尔玛的高管层揭示了美国消费市场的明显分化。新任首席执行官John Furner指出，虽然年收入超过10万美元的高收入家庭推动了市场份额的增长，但年收入低于5万美元的家庭正面临财务困境。他在与分析师的电话会议上直言，这部分低收入群体“钱包吃紧”，在某些情况下只能“勉强维持生计。

此次财报也是沃尔玛历史上的一个转折点。据财报数据，亚马逊在最近一个财年的营收达到7169亿美元，首次超越沃尔玛的7132亿美元，成为按年度营收计算的全球最大公司。这凸显了零售行业竞争格局的变迁，也促使沃尔玛进一步加速向电商和广告业务的数字化转型。

盈利指引疲软引发担忧

在截至1月31日的第四财季，沃尔玛表现稳健。公司报告营收为1906.6亿美元，高于分析师预期的1904.3亿美元；调整后每股收益为0.74美元，略高于预期的0.73美元。剔除燃料后，沃尔玛美国业务的同店销售额增长了4.6%，旗下山姆会员店增长了4%。

然而，市场焦点集中在其对新财年的审慎展望上。除了不及预期的每股收益指引外，沃尔玛预计全年净销售额将增长3.5%至4.5%。

与此同时，为了回馈股东，沃尔玛宣布了一项新的300亿美元股票回购授权，取代了2022年批准的200亿美元回购计划。

“K型”消费分化加剧

沃尔玛的业绩进一步印证了经济学家所称的“K型经济”趋势，即富裕阶层与低收入阶层的消费能力呈两极分化。

首席财务官John David Rainey在接受CNBC采访时表示，虽然公司在所有收入群体中都获得了市场份额，但来自高收入家庭的增幅更为显著。他举例称，时尚类商品在第四季度实现了中个位数的增长，而这一增长几乎全部来自年收入超过10万美元的家庭。

相比之下，低收入群体的消费压力显著。John Furner指出，这一群体正竭力应对食品、住房和公用事业成本的上涨。高管们还提到了“招聘衰退”、消费者信心低迷以及学生贷款违约等因素，作为对未来保持谨慎的理由。这与Dollar Tree等其他折扣零售商的趋势一致，后者也表示其新客户主要来自高收入家庭。

电商业务强劲与科技转型

为了应对来自亚马逊的激烈竞争，沃尔玛正大力投资数字化业务。第四季度，沃尔玛美国电商销售额同比增长27%，全球电商销售额增长24%。这是该公司数字业务连续第15个季度实现两位数增长。

目前，电商业务已占沃尔玛美国总销售额的23%，创下历史新高。这得益于门店履约的提货和送货订单增长了约50%，以及其广告业务Walmart Connect销售额增长了约41%。

为了强化其科技属性，沃尔玛已于去年12月将股票交易从纽交所转移至科技股云集的纳斯达克，并在本月初市值突破1万亿美元。John Furner强调，公司正利用人工智能来降低库存和劳动力成本，从而以更低的成本实现增长。

通胀与关税影响有望缓解

关于宏观经济环境，沃尔玛高管释放了相对乐观的信号。John David Rainey在接受彭博采访时表示，由关税引发的通胀已经或正在见顶，预计未来几个月来自通胀和特朗普关税上调的价格压力将有所缓解。

Rainey指出，沃尔玛第四季度在美国的通胀率仅略高于1%，这似乎是一个“更加常态化的价格环境”。他认为，零售行业在很大程度上已经吸收或承受了关税带来的冲击。这一观点与亚马逊首席执行官Andy Jassy上个月的表态形成鲜明对比，后者曾警告称关税正开始“渗透到部分价格中”。

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市场概述

科技股拖累美股回落，三大美股指止步两连涨。金融板块领跌标普，限制旗下基金赎回的资管公司Blue Owl跌近6%；年度指引逊色的沃尔玛跌超1%；苹果跌超1%、“科技七巨头”中表现最差；芯片股和软件股回落，西部数据跌4%，Cadence Design跌近3%。

泛欧股指和英股跌落纪录高位，财报指引不佳的空客跌近7%、雷诺跌超3%，指引向好的雀巢涨近4%。

美国失业数据后，美债收益率靠近日高；美元盘中涨破98、创近四周新高。离岸人民币三连跌，盘中跌超百点失守6.90；比特币盘中跌破6.6万美元后一度转涨超2%。

美伊局势叠加美EIA库存意外锐减，原油盘中涨超2%、油价创半年新高。降息分歧压制黄金涨势，黄金盘中曾转跌、艰难上攻5000美元。

要闻

特朗普：美伊必须达成有意义协议，否则发生“糟糕的事”，预计未来十天左右知道能否与伊朗达成协议。

特朗普阵营的坚定降息派动摇了？美联储理事米兰：劳动力市场改善可令今年少些降息。

美国12月贸易逆差扩大，去年全年录得1960年以来最大逆差之一。

另类资管巨头Blue Owl限制赎回、抛售贷款，股价一度大跌10%，引发市场对1.8万亿美元私募信贷市场的担忧。

黄仁勋预告“前所未见”的芯片新品，下一代Feynman架构或成焦点。黄仁勋上周宴请SK海力士工程师，亲自敬酒，敦促“无延迟交付HBM4”。

三星、海力士“调整战略”，新存储工厂生产计划提前。三星电子股价飙至历史新高，报道：公司HBM4芯片拟大幅提价30%。

OpenAI正敲定新一轮融资：以8300亿美元估值募资高达1000亿美元。

外资扫货日股，单周净买入规模创2014年以来之最。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅0.28%，报6861.89点。道指跌幅0.54%，报49395.16点。纳指跌幅0.31%，报22682.729点。欧洲STOXX 600指数收跌0.53%，报625.33点。

A股休市。

债市：美国10年期国债收益率跌0.96个基点，报4.0731%。两年期美债收益率涨0.62个基点，报3.4657%。

商品：WTI 3月原油期货收涨1.90%，报66.43美元/桶。布伦特4月原油期货收涨1.86%，报71.66美元/桶。现货黄金涨0.42%，报4998.50美元/盎司。现货白银涨1.32%，报78.2375美元/盎司。

要闻详情

全球重磅

十天内对伊朗动手？特朗普：美伊必须达成有意义协议，否则发生“糟糕的事”。周四特朗普称，预计未来十天左右知道能否与伊朗达成协议；内塔尼亚胡警告伊朗，以色列“为任何情况做好准备”，强调以方正与美国“并肩作战”应对伊方威胁。国际原子能机构总干事称，美国在中东军事集结意味着，伊朗的外交窗口正在关闭。周三消息称，美军已做好最早本周末对伊发动军事打击的准备。周四媒体称，特朗普考虑以有限打击迫使伊朗接受美方核协议要求。

• 美军做好“最早本周末打击伊朗”准备，油价会如何？美伊局势骤燃，美军已集结起自2003年伊拉克战争以来最大规模的空中力量。与去年25分钟的速战不同，此次潜在行动或持续数周，目标直指伊朗核设施与导弹库。市场正评估供应中断风险，极端情景下油价恐突破130美元。尽管武力威慑升级，但大选年对通胀风险的顾虑，令部分投资者对美方是否最终动武仍持怀疑态度。
• 对于伊朗和油价，特朗普是“自信过头”还是“姿态做足”？彭博专栏作者哈维尔·布拉斯表示，白宫不应仅凭去年轰炸伊朗未引发油价飙升，就断定未来军事行动不会冲击能源市场。尽管美国能源部长赖特将油价平稳归功于“能源主导议程”与创纪录产量，但市场韧性不等于免疫。若美方误判伊朗以石油为武器的反击底线，中东能源设施恐在下一场冲突中沦为真正目标。

特朗普阵营的坚定降息派动摇了？美联储理事米兰：劳动力市场改善可令今年少些降息。米兰表示，最新数据表明，就业状况比他此前预期的更为稳健，而商品通胀则显得更加顽固。因此，他表示，与两个月前相比，他已不再认为美联储今年应按原计划那样大幅降息。

美国12月贸易逆差扩大，去年全年录得1960年以来最大逆差之一。尽管特朗普政府努力缩小美国的巨额贸易缺口，但全年贸易失衡情况基本未发生明显变化。全年来看，美国贸易逆差为9015亿美元，较2024年仅小幅下降0.2%，即减少21亿美元。这一总额也略低于2022年创纪录的9237亿美元逆差。

私募信贷“出事”信号？Blue Owl限制赎回、抛售贷款，股价创两年半新低。另类资产管理巨头Blue Owl Capital因限制旗下私募信贷基金季度赎回并大规模出售贷款以提供流动性，引发市场对1.8万亿美元私募信贷市场风险的担忧，公司股价周四盘中大跌约10%，收跌5.9%，并拖累同行、美股大盘甚至欧洲私募股权板块走低。该公司OBDC II赎回申请已超5%上限，公司通过出售接近票面价值的贷款筹资返还投资者资金，但行业对估值透明度、贷款质量及流动性压力的疑虑再度升温。与此同时，美国银行宣布投入250亿美元加码私募信贷，显示资金仍在持续涌入这一快速扩张但争议升温的市场。

黄仁勋预告“前所未见”的芯片新品，下一代Feynman架构或成焦点。黄仁勋预告今年的GTC大会上发布“世界从未见过”的全新芯片产品，分析认为新品可能涉及Rubin系列衍生产品或更具革命性的Feynman架构芯片，市场预期Feynman架构将针对推理场景进行深度优化。

黄仁勋上周宴请SK海力士工程师，亲自敬酒，敦促“无延迟交付HBM4”，“这很难，但我相信你们”！英伟达CEO黄仁勋罕见“亲自出马”，在硅谷韩式餐厅宴请30多名工程师，敦促SK海力士按时交付第六代HBM4。随着三星率先出货搅动战局，这场关乎下一代AI芯片Vera Rubin成败的供应链争夺战已进入白热化，SK海力士能否守住55%的市场份额，未来数月的执行力将是生死关键。

三星、海力士“调整战略”，新存储工厂生产计划提前。SK海力士计划将其龙仁一期晶圆厂的试运行时间提前至明年2-3月，三星电子将平泽P4工厂的投产时间从明年一季度提前至今年四季度，生产规划前移约三个月。调整源于AI数据中心扩张导致供应严重短缺，主要客户需求满足率仅60%。市场普遍预期供应紧张将持续至2027年，需求增速持续高于供给。

三星电子股价飙至历史新高！报道：公司HBM4芯片拟大幅提价30%。据韩媒报道，三星正就新一代HBM4芯片展开价格谈判，报价较上代产品高出最多30%，达到约700美元。消息传出后，三星电子股价飙升至历史新高。机构认为，AI内存市场供给仍然紧张，三星在高端市场重获定价权。

为AI交易“背书”！OpenAI正敲定新一轮融资：以8300亿美元估值募资高达1000亿美元。OpenAI正以8300亿美元估值推进新一轮融资，目标筹集1000亿美元。软银拟领投300亿美元，亚马逊和英伟达可能各投500亿及300亿美元，微软拟投数十亿美元。本轮融资是OpenAI自去年秋季公司制改革以来的首次，公司高管们已讨论过最早在第四季度上市。

印度AI峰会现尴尬一幕！OpenAI与Anthropic掌门人拒绝在合影时牵手。在印度AI峰会合影环节，OpenAI首席执行官Sam Altman与Anthropic首席执行官Dario Amodei并肩而立却拒绝牵手，尴尬一幕迅速在社交媒体传播。今年以来，两家公司的竞争不断升级，Anthropic旗下Claude Code加速扩张、OpenAI反击挖角人才，双方也围绕“是否投放广告”公开交锋。

外资扫货日股，单周净买入规模创2014年以来之最！高市早苗的财政扩张计划、日元疲软为出口商带来利好，以及全球投资者正在美国市场之外寻找更可靠的收益来源，共同推动了这波外资流入潮。

研报精选

全球财政刺激“雷声大雨点小”？瑞银预计仅给2026年GDP增长贡献8个基点。瑞银研究指出，2026年全球财政刺激实际影响接近中性，对GDP增长贡献仅约8个基点。尽管美、日、德等国法案热度高，但由于执行速度缓慢及新兴市场财政整固，实际力度远低于历史水平。全球经济仍需寻找内生动力，而非寄希望于政策红利。

国内宏观

2025年我国规上有色金属工业企业利润总额突破5000亿元。据新华社，从中国有色金属工业协会获悉，2025年，规模以上有色金属工业企业实现利润总额突破5000亿元，达到5284.5亿元，较上年增长25.6%，创历史新高。从金属品种来看，铝、黄金、铜表现亮眼，实现利润增加额分别为380亿元、212亿元、177亿元，对规上有色金属企业实现利润增长的贡献率分别为35%、20%、16%。

海外宏观

币价大跌不用慌？特朗普家族加密货币平台海湖庄园办大会，华尔街态度转向。本周三的海湖庄园活动期间，昔日怀疑加密货币的高盛CEO苏德巍透露，他本人持有数量非常有限的比特币。曾称比特币是干扰的富兰克林邓普顿CEO称，设想加密货币公司与传统金融机构能携手合作。特朗普的长子称去年其家族推出的稳定币将保护美元霸权，称传统银行体系是“庞氏骗局”。

鹰派预期升温！多数经济学家预测日央行将提前加息，最早或在3月。市场对日央行加息的预期显著提前。日本银行业协会会长近日表示，央行最早可能在3月或4月启动加息。路透调查显示，多数经济学家预计6月底前政策利率将上调至1%，共识加息预期从9月前移至上半年。通胀数据滞后给4月会议带来“盲飞”挑战，市场密切关注高市早苗是否会施压央行维持低利率。

日元日债严阵以待！高市内阁即将揭晓央行委员人选，激进宽松派或上位。日本首相高市早苗即将提名两位央行政策委员，市场正密切关注其人选释放的政策信号。调查显示多数观察人士预计新委员将带有再通胀倾向，若两名激进宽松派同时上位，可能加剧日元贬值和债市波动。

领土问题首上谈判桌，俄乌博弈进入“深水区”。俄美乌三方近日在日内瓦举行新一轮谈判，首次将领土问题纳入议程。各方均称会谈“取得进展”，同意继续谈判。欧洲国家以“场边参与”形式介入。专家认为，谈判进入“深水区”，博弈仍在继续，本次终于谈及了俄乌双方最敏感的领土问题、安全保障问题和政治问题。

韩国前总统尹锡悦涉嫌发动内乱案一审被判处无期徒刑。据央视新闻，当地时间2月19日，韩国首尔中央地方法院就前总统尹锡悦涉嫌发动内乱案作出一审宣判，判处尹锡悦无期徒刑。

海外公司

亚马逊年度营收首超沃尔玛，零售双雄加码AI竞赛。亚马逊取代沃尔玛，成为年营收最高的公司。沃尔玛周四公布，其最近一个财年的年度营收为7132亿美元，这略低于亚马逊的7169亿美元。两家公司在人工智能领域采取了不同的策略：亚马逊大幅加大了对人工智能的投资，而沃尔玛则更依赖技术合作伙伴关系。

OpenClaw引爆“廉价主机需求”，英国电脑制造商树莓派股价三天几乎翻倍。OpenClaw作为可在个人电脑本地执行的AI代理，引发市场对“廉价主机”的追捧，英国低成本计算机制造商树莓派股价三个交易日近乎翻倍，市值一度触及10亿英镑。分析称，此轮行情具备典型“模因股”特征：一则引爆社交媒体的帖子、一个看似低估的股价，以及可被视作对手盘的大量空头头寸。

今日要闻前瞻

美国、欧元区、英国、日本2月制造业、服务业、综合PMI初值。

美国四季度GDP。

美国12月个人收入、消费支出、PCE物价指数。

美国2月密歇根大学消费者信心和通胀预期。

美国12月新屋销售。

日本1月CPI。

美国最高法院或就特朗普关税案作出裁决。

亚特兰大联储主席博斯蒂克、达拉斯联储主席洛根讲话。

<全文完>

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周三美联储会议纪要公布后，市场对今年降息的预期略有降温，周四这一预期略有回升

周四传出的美国经济信号喜忧参半：失业数据显示劳动力市场有韧性；消费支出的风向标——美国零售巨头沃尔玛的四季度销售略强于预期，但本财年EPS盈利指引低于华尔街预期，警示贸易与就业不确定性，提及消费者在当前充满不确定性的时期需要保持灵活性。经济前景不明之际，地缘政治局势打压风险偏好，令美股大盘承压。

公布未来一年谨慎的指引后，沃尔玛首席财务官John Rainey表示，

今年的“宏观经济环境仍然相当不稳定和多变。” “无论你关注哪些宏观经济数据——招聘衰退、学生贷款拖欠率上升、贸易不确定性依然存在——我们认为，目前对前景持谨慎态度是明智之举。”

受沃尔玛指引影响，中低收入消费者相关股票下跌

金融股成为美股周四回落的主要推手。上月就因大幅提高赎回上限而凸显私人信贷市场风险的资管公司Blue Owl又传利空。周三宣布出售14亿美元直接贷款投资后，Blue Owl Capital收紧投资者流动性，周四限制旗下专注于散户的私募信贷基金赎回，股价盘中跌幅曾略超10%。

另类资产管理公司和商业开发公司（BDC）周四齐跌

包括软件股在内，多数科技股重回跌势，“科技七巨头”盘中曾齐跌。软件股是最近投资者担忧被AI颠覆整个行业的“重灾区”。“欧版OpenAI”Mistral AI的CEO Arthur Mensch周三称，超过50%的企业软件可能会被AI技术取代。

SaaS软件周四回落

周四公布的上周美国首次申请失业救济人数低于预期。数据公布后，美债收益率升幅扩大、靠近日内高位，美元指数加速上行，将近四周来首次盘中涨破98.00，非美货币随之跌幅扩大。不过，比特币等加密货币凭借尾盘反弹惊险转涨。投资者关注地缘风险，美债收益率此后回落。

美国总统特朗普似乎给出了与伊朗达成协议的最后期限。据央视，特朗普称，预计未来十天左右知道能否与伊朗达成协议；据新华社，特朗普说，伊朗必须与美方达成有意义的协议，否则会发生糟糕的事。周四媒体称，特朗普考虑以“有限规模”军事打击迫使伊朗接受美方的核协议要求。此前据央视，消息称美军已做好最早本周末打击伊朗的准备。

地缘风险加剧之际，美国能源信息署（EIA）公布上周美国EIA原油库存下降901.4万桶，而分析师预期增加67.375万桶。评论认为原油库存锐减源于进口减少、出口增加，体现供应更紧张的形势。国际原油盘中涨幅扩大到2%以上、涨至六个月来高位。

美油周四盘中冲上2025年8月以来高位

美伊紧张关系助长避险需求，但美联储因通胀担忧对降息前景存分歧，一些官员甚至暗示加息可能，这不利于作为无息资产吸引投资的黄金。周四公布的失业数据还强化了经济向好的迹象。黄金周四盘中几度转跌，反复争夺5000美元关口。

三大美股指止步两连涨；金融板块领跌标普，限制旗下基金赎回的资管公司Blue Owl跌近6%；年度指引逊色的沃尔玛跌超1%；苹果跌超1%，“科技七巨头”中表现最差；芯片股和软件股回落。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌0.28%，报6861.89点。
• 道琼斯工业平均指数收跌267.50点，跌幅0.54%，报49395.16点。
• 纳指收跌0.31%，报22682.729点。
• 纳斯达克100指数收跌0.41%，报24797.339点。
• 罗素2000收涨0.24%，报2665.09点。

三大美股指周四齐回落，小盘股指罗素2000尾盘转涨、跑赢大盘

标普500各板块：

• 周四只有涨逾1%的公用事业、涨近0.8%的工业和涨超0.6%的能源三个收涨，八个收跌的板块中，金融跌近0.9%，IT和非必需消费品跌逾0.5%。

美股行业ETF：

• 全球航空业ETF收跌近4%领跌，光伏业ETF跌超3%，银行业ETF跌超1%，而公用事业ETF涨超1%。

科技七巨头：

• 彭博科技股七巨头（Magnificent 7）全回报指数跌0.18%。
• 苹果收跌逾1.4%，微软收跌约0.3%，Alphabet收跌逾0.1%，英伟达收跌0.04%，而Meta收涨逾0.2%，特斯拉收涨近0.1%，亚马逊收涨0.03%。

蓝筹科技股周四总体回落

资产管理公司：

• Blue Owl Capital（OWL）收跌逾5.9%，Apollo Global Management（APO）收跌5.2%，凯雷集团（CG）收跌3.5%，Ares跌近3.1%，KKR跌约1.9%，黑石（BX）收跌1.1%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌0.50%，报8173.304点。
• 英特尔收跌近1.9%，高通跌近1.4%，台积电美股跌0.5%，而AMD收涨逾1.6%，博通涨逾0.1%。
• 存储芯片股中，西部数据收跌4%、希捷科技跌近3.6%，美光科技跌近0.9%，而闪迪收涨近3.5%。

软件股：

• 周三在公布全年盈利指引优于预期后大涨7.6%的电子设计自动化（EDA）巨头Cadence Design Systems（CDNS）收跌近2.8%；Intuit（INTU）收跌近2.1%，Salesforce（CRM）收跌1.3%。
• 四季度业绩和一季度指引优于预期的Figma（FIG）收涨近6.9%；报道称计划开发自有社交媒体平台的AppLovin (APP)收涨近1.9%。

AI概念股：

• Palantir（PLTR）收跌近0.4%，甲骨文（ORCL）收涨逾0.2%，超微电脑（SMCI）涨近8.3%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.35%，报7553.98点。
• 晶科能源和携程收跌超2%，阿里和文远知行跌近1%，拼多多跌逾0.9%，百度跌近0.6%。

公布财报的个股：

• 公布四季度销售超预期增长将近6%、但全财年EPS盈利指引低于预期后，沃尔玛（WMT）盘初曾涨超2.7%，盘中转跌，收跌近1.4%。
• 四季度EPS盈利高于预期的西方石油（OXY）收涨近9.4%；第一财季业绩高于预期且上调年度利润指引的农机巨头Deere（DE）收涨11.6%。
• 四季度利润和一季度指引均低于预期的“欧版花呗”Klarna（KLAR）收跌26.9%。

“欧版花呗”Klarna公布财报后股价暴跌

• 四季度EBITDA利润低于预期的二手车销售平台Carvana（CVNA）收跌近8%；四季度业绩逊色的租车公司Avis Budget Group（CAR）收跌21.5%；四季度总营收高于预期但国际销售略逊色的家居用品零售商Wayfair（W）收跌13%。

波动较大的个股：

• 宣布eBay将以约12亿美元现金收购其二手服装转售平台Depop后，电商Etsy（ETSY）收涨近9.3%。

泛欧股指和英股跌落纪录高位，财报指引不佳的空客跌近7%、雷诺跌超3%，指引向好的雀巢涨近4%。

泛欧股指止步三连涨。欧洲斯托克600指数收跌0.53%，报625.33点，跌落周三刷新的收盘最高纪录。

主要欧洲国家股指周四齐跌。四连涨的英股跌离连续三日刷新的纪录高位，三连涨的法股和西股以及两连涨的德股和意股回落。

斯托克600各板块：

• 银行收跌约1.3%领跌；汽车板块跌1.2%，成分股中，Stellantis跌4.21%，预计今年盈利将下降的雷诺跌3.1%；工业板块跌约0.7%。
• 食品与饮料板块逆市收涨近1.6%，成分股中，预计今年销售增长可能加快的雀巢涨3.9%；房产板块涨逾0.5%。

公布财报的个股：

• 2026年飞机销售指引870架低于预期的空客收跌6.75%。该司表示，A320系列客机发动机供应瓶颈限制了生产和交付。
• 公布盈利优于预期且对利润丰厚的北大西洋航线前景保持乐观后，法航荷航大涨12%。

美失业数据后，美债收益率靠近日高，后回落、十年期收益率转降。

美债：

• 美国10年期基准国债收益率在欧股盘初接近4.10%刷新日高，美股盘前美国失业数据公布后曾逼近日高，后总体回落，美股午盘下破4.07%刷新日低，到债市尾盘时约为4.07%，日内降约1个基点，在周三四个交易日内首度攀升后回落。
• 2年期美债收益率在欧股盘初曾接近3.49%刷新日高，美国失业数据公布后曾上测3.48%，后回吐升幅，美股午盘下破3.46%刷新日低，到债市尾盘时约为3.46%，持平周三，在连升两日后升势消退。

美债收益率周四盘中总体冲高回落

欧债：

• 到债市尾盘，英国10年期基准国债收益率约为4.37%，继续持平周二；基准10年期德国国债收益率约为2.74%，也持平周二，在欧股盘初刷新日高至2.764%后逐步回吐升幅。

美失业数据后，美元指数盘中涨破98.00、创近四周新高；离岸人民币三连跌，盘中跌超百点失守6.90；比特币盘中跌破6.6万美元后一度转涨超2%。

美元：

• ICE美元指数（DXY）在欧股早盘跌破97.60刷新日低，欧股盘中转涨后保持涨势，美股盘前公布的上周美国失业救济人数低于市场预期，数据公布后涨幅扩大、美股盘前涨破98.00、靠近98.10，刷新1月23日以来高位，日内涨近0.4%。
• 到周四汇市尾盘，美元指数处于97.80上方，日内涨逾0.1%；追踪美元兑其他十种货币汇率的彭博美元现货指数涨逾0.1%，和ICE美元指数均四连涨。

彭博美元现货指数本周持续反弹

非美货币：

• 日元两连跌，美元兑日元在欧股盘前涨至155.34、刷新2月10日以来高位，欧股早盘转跌后刷新日低至154.54，欧股盘中转涨，美国失业数据公布后涨幅扩大、曾靠近155.30。
• 欧元兑美元在美股盘前曾靠近1.1740，刷新1月23日以来低位。
• 英镑兑美元在美股盘前跌至1.3434，连续三日刷新1月23日以来低位，日内跌近0.5%。
• 离岸人民币（CNH）兑美元在亚市盘初刷新日高至6.8902，后很快转跌，美股早盘刷新日低至6.9055，日内跌134点，北京时间2月20日5点59分，离岸人民币兑美元报6.9002元，较周三纽约尾盘跌81点，三连跌。

加密货币：

• 比特币（BTC）在欧股盘前涨破6.72万美元刷新日高，美股盘初跌破6.57万美元、刷新2月12日以来低位，较日高跌超2%，美股盘中转涨，午盘曾重上6.71万美元靠近日高、较日低涨超2%，美股收盘时处于6.7万美元上方，最近24小时涨超1%。
• 以太坊（ETH）在欧股盘前涨破1980美元刷新日高，美股盘中跌破1910美元，也刷新2月12日以来低位，较日高跌约4%，美股尾盘小幅转涨，美股收盘时徘徊1950美元一线，最近24小时涨近0.5%。

比特币盘中较日高跌超2%后一度反弹超2%

美EIA库存意外锐减，原油创半年新高、盘中涨超2%。

原油：

• 上周美国EIA库存公布后，美股午盘左右，美国WTI原油涨至66.88美元、刷新2025年8月以来盘中高位，日内涨近2.6%，布伦特原油涨至72.01美元、刷新同年7月末以来高位，日内涨近2.4%。
• 最终，到美股午盘时段原油收盘。WTI 3月原油期货收涨1.90%，报66.43美元/桶，布伦特4月原油期货收涨1.86%，报71.66美元/桶，分别刷新2025年8月初和同年7月末以来高位。

美油盘中曾冲向67美元、日内涨2.6%

美国汽油和天然气：

• NYMEX 3月汽油期货收涨1.96%，报2.0066美元/加仑，三连涨；NYMEX 3月天然气期货收跌约0.5%，报2.9960美元/百万英热单位，三连跌。

黄金盘中曾转跌、艰难上攻5000美元关口。伦铜伦铝回落，伦锡两连跌至近六周新低。

黄金：

• 亚市早盘刷新日低时，纽约黄金期货跌至4971.50美元，日内跌近0.8%，现货黄金跌至4960.83美元，日内跌逾0.3%，期金美股早盘刷新日高至5042.80美元，日内涨近0.7%，午盘又转跌并曾跌破5000美元。现货黄金在美股早盘刷新日高至5022.20美元上方，日内涨近0.9%。
• 到美股午盘期金收盘，COMEX 4月黄金期货收跌0.24%，报4997.4美元/盎司。美股收盘时，现货黄金报5003.80美元，日内涨逾0.5%。

现货黄金周四盘中在5000美元上下波动

白银：

• COMEX 3月白银期货收涨0.05%，报77.634美元/盎司，在周四亚市早盘刷新日低至76.30美元，日内跌近1.7%，亚市盘中转涨后欧股和美股盘中多次短线转跌。
• 现货白银在亚市早盘刷新日低至76.4942美元，日内跌逾0.9%，亚市盘中转涨后基本处于涨势，但涨势远不及盘中一度涨6.5%的周三，周四欧股早盘刷新日高至79.4791美元，日内涨逾2.9%，美股盘初短线转跌。

伦敦基本金属：

• 领跌的伦铜跌离周三反弹超2%刷新的一周来高位。周三反弹近2%的伦铝和伦锌、伦铅均在周三扭转四连跌后回落。伦锡两连跌，刷新1月上旬以来低位。
• LME期铜收跌近0.8%，报12809美元/吨。LME期铝收跌约0.7%，报3068美元/吨。LME期锡收跌约0.6%，报45640美元/吨，创1月9日以来新低。

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米兰表示，最新数据表明，就业状况比他此前预期的更为稳健，而商品通胀则显得更加顽固。因此，他表示，与两个月前相比，他已不再认为美联储今年应按原计划那样大幅降息：

劳动力市场表现略好于我过去几个月的预期。商品通胀也出现了进一步走强的迹象。这两方面因素结合起来，会让我收回我在12月份所采取的立场。

在美联储12月公布的季度“点阵图”中，米兰曾预计利率将在年底前降至2.25%以下；如今，他更倾向于回到9月份时较为温和的立场，即到2026年底将利率降至2.75%以下。

米兰的最新立场意味着，今年将从当前3.5%至3.75%的水平累计降息1个百分点。尽管如此，他仍是美联储内部最偏鸽派的官员之一，这与多数美联储官员的中位预测形成鲜明对比——这些官员们预计今年仅降息25个基点。

媒体分析称，这次采访之所以引人关注，是因为它显示出米兰与白宫经济政策立场之间的距离有所拉大。米兰此前曾在白宫担任经济顾问委员会主席。他曾警告称，若不进行较大幅度降息，可能会损害美国经济，并且他此前也曾淡化对商品通胀的担忧，认为关税导致的价格上涨不太可能演变为长期趋势。

去年9月，美国总统特朗普任命米兰进入美联储，此举引发关注，因为他当时只是从经济顾问委员会请假，而非正式辞职。这种不寻常的安排使部分观察人士担心，米兰的决策可能会受到特朗普强烈支持低利率立场的影响。

本月早些时候，米兰辞去了白宫职务，以兑现他对参议院民主党人的承诺——如果他在美联储的任期延续至2月之后，将离开特朗普政府。米兰被任命填补另一位理事辞职后留下的任期尾段。尽管该任期现已结束，他仍可在参议院确认继任者之前暂时留任。

预计特朗普将利用这一空缺，任命凯文·沃什（Kevin Warsh）进入美联储理事会，接替现任美联储主席鲍威尔，此举将取代米兰。不过，今年晚些时候理事会可能还会出现另一个空缺：如果鲍威尔遵循惯例，在其主席任期于5月结束后辞去理事职务。

米兰在他参与的四次美联储政策会议上均投票支持更低利率。在这次采访中，他未说明将在3月的下一次会议上如何投票。市场普遍预计，美联储将在会议上维持利率不变，延续上月决定的暂停立场。

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沃尔玛周四公布，其最近一个财年的年度营收为7132亿美元，这略低于亚马逊的7169亿美元。事实上，这一里程碑此前已有迹象，大约一年前，亚马逊首次在季度销售额上超过沃尔玛。

这一位置变动虽然在很大程度上具有象征意义，但凸显了这两家零售巨头为定义并跟上不断变化的消费者偏好而展开的竞争。随着人工智能重塑企业运营方式、盈利模式和推动销售的方式，它们正在开启这场竞争的新篇章。

亚马逊登上营收榜首，并不仅仅因为运营庞大的在线商店和承诺快速配送。虽然其核心零售业务是最大收入来源，但其庞大的云计算、广告和卖家服务业务也推动了销售增长：

根据最新年度文件，第三方卖家服务（包括亚马逊履约收取的佣金和费用，以及运输、广告和客户支持费用）在2025年约占亚马逊公司总销售额的24%。亚马逊云服务约占18%。

沃尔玛失去榜首地位并非因为自身疲弱，其营收在20年间增长了一倍以上。沃尔玛依靠其在美国超过4600家沃尔玛门店和约600家山姆会员店来推动数字业务发展，该业务在最近一个财年第四季度在美国增长了27%，并已连续15个季度实现两位数增长。

这一扩张发生在沃尔玛借鉴亚马逊模式、试图将自身定位为不仅仅是零售商、而还是一家科技公司之际。

沃尔玛的雄心已有多项迹象：12月初，沃尔玛将股票上市地点从纽约证券交易所转至以科技股为主的纳斯达克。本月早些时候，沃尔玛市值突破1万亿美元大关——这一估值此前几乎仅由包括亚马逊在内的科技公司实现。

此外，沃尔玛第四季度财报受数字广告和第三方市场业务提振，体现出沃尔玛强调发展更高利润率业务、超越实体零售思维的战略。

亚马逊和沃尔玛的人工智能雄心

沃尔玛近期推动第三方市场增长，是对亚马逊平台主导地位的回应。即便在某些领域努力追赶亚马逊，沃尔玛也试图在新的前沿领域取得优势。

过去几年里，亚马逊和沃尔玛采取了不同的人工智能策略，以提升业务效率并让商品对消费者更具吸引力。

沃尔玛在10月与OpenAI的ChatGPT达成合作，在1月与谷歌的Gemini合作，使其产品更容易被发现和购买。它还拥有自己的人工智能购物助手Sparky。这款虚拟助手外观像一个笑脸，会出现在沃尔玛应用程序中，帮助购物者查找商品。

与许多公司一样，沃尔玛仍处于人工智能应用的早期阶段，目前尚不清楚这项技术将如何长期影响其业务。

在周四的财报电话会议上，沃尔玛首席执行官John Furner表示，当顾客使用Sparky时，消费金额会增加，使用Sparky的顾客平均订单金额比未使用该工具的顾客高约35%。

沃尔玛美国首席执行官David Guggina在电话会议上表示，大约一半的沃尔玛应用用户已使用过Sparky。“代理型人工智能正越来越多地嵌入沃尔玛各个领域。它正在强化我们的运营，提高员工生产力，并改善客户体验。”

沃尔玛首席财务官John David Rainey表示，人工智能投资已纳入公司全年资本支出计划，预计约占销售额的3.5%。这些支出还包括自动化和门店改造投资。

不过，沃尔玛的科技雄心也有限。谈到人工智能时，Rainey表示，沃尔玛将依赖科技公司的专业能力，而不是自行开发产品：

正如你们从我们发布的公告中看到的，我们通过合作伙伴关系推进人工智能开发。这让科技公司做他们最擅长的事情——开发创新技术，也让我们能够专注于我们最擅长的事情——将最好的技术转化为为顾客、会员和企业创造价值的零售体验。

与沃尔玛类似，亚马逊也面临回应代理型电商兴起的新压力。OpenAI、谷歌和Perplexity等聊天机器人公司推出了自动化电商功能，旨在改变人们在线购物的方式。

当沃尔玛、Etsy和Shopify等公司宣布与人工智能平台建立购物合作关系时，亚马逊则保持观望态度。它阻止代理访问其网站，并加大对自家购物聊天机器人Rufus的投入，该工具由亚马逊自家模型和Anthropic的聊天机器人Claude提供支持。

亚马逊表示，Rufus已被超过3亿名客户使用，并在去年带来了近120亿美元的新增年化销售额。在两年前以测试版形式缓慢推出后，亚马逊已将Rufus整合到其应用和网站的更多区域，以鼓励购物者使用该工具。

亚马逊首席执行官Andy Jassy上月表示，Rufus和其他人工智能工具可以像实体店员工一样，协助顾客寻找产品。“我认为代理将帮助顾客进行这种发现。这也是我们对我们的购物助手Rufus，投入如此之多的原因之一。”

与此同时，亚马逊正向人工智能基础设施投入大量资金。本月早些时候，公司宣布今年将在人工智能项目上投入高达2000亿美元，超过其他超大规模云服务提供商，这些公司合计预计2026年支出近7000亿美元。亚马逊的大部分支出预计将用于数据中心、芯片和网络设备。

亚马逊的投资并不限于人工智能算力。公司还在各业务领域投入大量资源和人才开发人工智能工具；推出了一系列人工智能模型，并升级了Alexa助手；自2023年以来，还已向Anthropic投资80亿美元。

不过，华尔街对亚马逊的资本支出计划持怀疑态度。在2月5日发布财报后，亚马逊公司股价连续九天下跌，市值蒸发超过4500亿美元。

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据新华社援引外媒，特朗普美东时间19日周四称，伊朗必须与美国达成"有意义的协议"，否则将会发生糟糕的事情。据央视新闻，特朗普周四在所谓“和平委员会”会议上称，预计未来十天左右会知道能否与伊朗达成协议。他强调，伊朗不能拥有核武器，否则中东无法实现和平。

特朗普在总统专机“空军一号”上接受随行记者采访时，被问及美伊达成协议的最后期限，称他认为“10到15天的时间足够了，差不多是极限了”。

另据央视，同在周四，以色列总理内塔尼亚胡在国防军军官学校毕业典礼上表示，以色列"已为任何情况做好准备"，如果伊朗向以色列发射导弹，“将面临无法想象的回应”。

联合国核监督机构国际原子能机构（IAEA）的总干事格罗西周四警告，鉴于美国在中东的军事集结，伊朗通过外交途径解决问题的窗口面临关闭的风险。

周四美股盘后，央视援引媒体称，特朗普考虑有限打击逼伊朗达成协议。此前，央视援引美方周三的消息称，美军已做好“最早于本周末对伊朗发动军事打击”的准备，但特朗普尚未做出最终决定。伊朗政府发言人周三表示，伊朗国防部队已进入全面战备状态，伊朗总统佩泽希齐扬同日称不会屈服于美国胁迫。

特朗普周四在和平委员会的演讲中对伊朗发出明确威胁。他表示，“正在进行良好的谈判”，可“事实证明，多年来与伊朗达成有意义的协议并不容易。我们必须达成有意义的协议，否则会发生糟糕的事”。

特朗普称，预计未来十天左右会知道能否与伊朗达成协议。他强调，伊朗“不能拥有核武器”，“不能继续威胁整个地区的稳定，他们必须达成协议”。他接着说：“如果这没有发生，也许我能理解……但如果没有达成协议，糟糕的事情将会发生。”

特朗普说，现在是伊朗加入“和平之路”的时候。他还称，美方再次订购了22架升级版B-2轰炸机。

这番表态正值日内瓦谈判未取得突破之际。本周早些时候，美伊两国代表在日内瓦举行会谈，但未取得任何实质性进展。特朗普周三曾暗示，如果伊朗未能达成协议，可能"有必要"从迪戈加西亚或英国皇家空军费尔福德基地对该国发动攻击。

特朗普据称考虑“有限规模”军事打击

据央视援引周四美媒报道，特朗普正考虑对伊朗实施一次“有限规模”的军事打击，以迫使其接受美国提出的核协议要求。

据该报道，若特朗普授权，上述行动可能在数日内展开，目标将锁定伊朗“少数军事或政府设施”，意在施压，而非立即发动全面战争——相关方案被视为分阶段行动的第一步。

报道指出，如果伊朗仍拒绝按特朗普要求停止铀浓缩活动，美国可能进一步扩大打击范围，甚至“不排除以动摇伊朗政权为目标”。

内塔尼亚胡周四的讲话显示以色列正为可能的地区冲突做准备。

据央视新闻，内塔尼亚胡强调，以色列正与其主要盟友美国“并肩作战”以应对伊朗的威胁，并透露在上周与特朗普的会晤中，他已向美方通报以色列关于与伊朗谈判的立场和原则。

内塔尼亚胡还证实，目前以色列国防军部队仍驻扎在叙利亚和黎巴嫩境内。在谈及加沙地带局势时，他重申将解除哈马斯的武装，并强调"在加沙实现非军事化之前，不会有任何重建"。

国际原子能机构（IAEA）总干事格罗西周四对彭博表示，美军在中东地区的军事集结意味着伊朗通过外交途径解决核问题的窗口面临关闭风险。他透露，IAEA已与伊朗外长阿拉格齐讨论了具体提议，包括检查去年被以色列和美国轰炸的场址。

格罗西提到本周早些时候在日内瓦与伊朗外交官进行了六小时会谈，称“时间不多了，但我们正在制定具体方案”。他表示，IAEA已提出“几个解决方案”。

格罗西指出，IAEA重返Fordow、Isfahan和Natanz受损设施"取决于更广泛协议的可能性"。他强调：“没有IAEA的核查，就不可能达成协议。”

IAEA的检查人员已有八个多月未能核实伊朗接近武器级铀的库存状况，也未能评估浓缩设施的损坏程度。

据央视援引美媒18日报道，美军在约旦、沙特、巴林、阿联酋等多国部署了战机、预警机和无人机等力量。美军还在红海、波斯湾和霍尔木兹海峡附近部署了多艘驱逐舰和濒海战斗舰。

其中，美军在北阿拉伯海部署了包含F-35C“闪电”II型战斗机在内的"亚伯拉罕·林肯"号航母打击群。“福特”号航母打击群预计最早在本周末抵达。集结的军力还包括F-35、F-22和F-16战斗机，以及配套的加油机和指挥控制飞机。两艘航母搭载的舰载机总数可达180架。

据央视新闻，消息人士透露，白宫已获悉，在近几日美军向中东大幅增兵后，军方已做好周末发动攻击的准备。特朗普就军事行动的利弊私下进行过辩论，并就最佳行动方案征询了顾问和盟友的意见，但目前尚不清楚他是否会在周末前做出决定。

特朗普曾宣称，去年夏天B-2轰炸机从密苏里州空军基地起飞，向伊朗三个核设施投掷钻地弹，"摧毁"了伊朗的核计划。但他继续声称德黑兰构成核威胁，并要求伊朗政府放弃他声称已被摧毁的核计划。

面对美国威胁，伊朗展现出强硬姿态。据央视新闻，伊朗政府发言人法蒂玛·穆哈杰拉尼周三表示，谈判与备战是保护伊朗利益的两项互补战略，并称伊朗国防部队已进入全面战备状态。

伊朗总统佩泽希齐扬周三表示，伊朗不会屈服于美国的胁迫。他称伊朗必须"不惜一切代价"追求自立自强，伊朗社会各界应携手解决国家和人民面临的问题。

伊朗最高领袖哈梅内伊本周曾表示，如果美国重启对伊朗的攻击，美国“可能会遭受如此沉重的打击，以至于无法重新站起来”。

伊朗政府本周还自上世纪80年代以来首次关闭霍尔木兹海峡进行海军演习。本周四，伊朗与俄罗斯在阿曼海举行了联合海军演习。伊朗伊斯兰革命卫队海军司令此前表示，只要接到上级指令，伊朗海军随时可以关闭霍尔木兹海峡。

央视报道提到，美国智库科学和国际安全研究所的专家通过分析卫星图像发现，伊朗近期对军事设施和核设施进行了加固。尽管如此，伊朗外长阿拉格齐18日与IAEA总干事格罗西通话时表示，伊朗正在制定谈判框架，以推进伊朗与美国后续的对话。

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最终，Blue Owl股价周四收跌5.9%。与此同时，Ares Management Corp.、Apollo Global Management Inc.、Blackstone Inc.、KKR & Co Inc.以及TPG Inc.等同行股价也大幅下挫。抛售还蔓延至欧洲，当地大型私募股权公司股价同样走低，CVC Capital Partners Plc在阿姆斯特丹下跌3.3%，瑞士的Partners Group Holding AG下跌5.1%。

Blue Owl Capital周三表示，Blue Owl Capital Corp II（简称OBDC II）的投资者将不再能够按季度赎回股份。相反，该基金将通过定期分配的方式返还资金，这些分配将由贷款回收、资产出售或其他交易提供资金支持。公司表示，已在三只基金中以票面价值99.7%出售约14亿美元的直接贷款投资，以向投资者提供承诺的流动性。

媒体称，这一举动凸显了进入快速增长的私募信贷市场的散户投资者所面临的风险。尽管投资者通常可以每季度赎回部分资金，但如果赎回申请超过既定上限，支付金额可能会被限制。

这则消息也重新点燃了业内的担忧。近几个月来，私募信贷行业因市场估值问题以及对高负债、业绩记录有限企业的放贷质量而受到越来越多的审视。太平洋投资管理公司前首席执行官Mohamed El-Erian质疑，这一消息是否是私募信贷领域的“煤矿中的金丝雀时刻”。

Blue Owl联合创始人Craig Packer则为出售贷款的决定进行辩护，称以票面价值99.7%的价格出售贷款“是一个强有力的表态”。Packer在周四早间的电话会议上表示：

“市场对估值存在怀疑，对定价存在怀疑。我们一直在说，我们对投资组合的质量以及估值的质量非常有信心，但光说似乎还不够。所以我们用实际行动来证明。”

他补充说，到今年年底，该基金可能会返还投资者一半的资金。他指出，该基金本就计划在这个时间点进行战略性交易，将资金返还给投资者。

“我们将寻找贷款回收、收益以及可能的额外资产出售，继续返还这部分资金。”

近几周来，投资者对私募信贷行业愈发担忧。随着新的人工智能工具对软件公司及其债权人构成威胁，市场担心相关风险蔓延。作为一家重要的软件领域贷款方，Blue Owl本月股价已累计下跌超过15%。

三只基金出售直接贷款投资

Blue Owl在三只基金中出售了直接贷款投资，分别是Blue Owl Capital Corp II、Blue Owl Capital Corporation以及Blue Owl Technology Income Corp。买方包括北美公共养老基金和保险公司。

近几个月来，OBDC II受到关注，此前Blue Owl曾提议将其与一家上市载体合并。此前披露的信息显示，这笔交易可能会让部分投资者遭受约20%的损失。此前的赎回申请已经超过了每季度5%的标准上限。

Citizens Financial Group在一份分析师报告中表示，以票面价值出售贷款是“双赢”：

“OBDC II一直在探索为投资者创造流动性事件，或者逐步关闭这一遗留载体并最终向股东返还资本的方案。我们认为，这是该基金向前迈出的重要一步，为向这些投资者返还资金建立了一个高效的流程。”

公司表示，最初计划在OBDC II中出售贷款，随后在机构买家需求推动下扩大至其他载体。OBDC II出售了约6亿美元贷款，约占其投资组合的34%。所得资金将用于偿还向Goldman Sachs Group Inc.借入的信贷额度，并进行一次特别现金分配，金额约占该基金净资产值的30%。

通常，允许投资者定期赎回的基金，在大量投资者同时要求赎回时可能面临压力。管理人通常会保留一些更易出售的资产以满足赎回需求。直接发起的贷款通常不频繁交易，因此出售此类资产并不常见。

分析师：股价下跌是反应过度

在最近一个季度，Blue Owl两只未上市的业务发展公司中，赎回申请均超过5%。其专注科技领域的载体OTIC的赎回申请约占净资产值的15%。

Blue Owl最大的上市业务发展公司OBDC在74家投资组合公司中出售了约4亿美元贷款，价格接近票面价值，平均单笔持仓规模约为500万美元。Blue Owl Technology Income Corp出售了约4亿美元贷款，并用所得资金偿还债务。

公司表示，这些交易提升了资产负债表的灵活性，小幅增加了分散度，并为未来部署资本创造了更多空间。

Raymond James Financial Inc.分析师Wilma Burdis在报告中称，此次股价下跌是“过度反应”。她周四写道：

“OBDC II自11月以来就已暂停赎回，因此并没有发生变化。”

分析师David Havens表示：

“Blue Owl能够以99.7%的票面价值验证资产估值，这当然是好事。但在理想情况下，公司本应持有这些资产，而不是对基金赎回施加限制。”

“从信贷角度看，他们的做法似乎是负责任的，但这些行动也反映出当前市场面临的一些挑战。”

不过，Blue Owl股价下跌也拖累了与该公司挂钩、由散户投资者持有的结构性票据。媒体数据显示，其中一只由花旗集团子公司发行的证券，周四报价低于面值的50%。

美银增大私募信贷投入

据知情人士向媒体透露，美国银行（Bank of America Corp.）正承诺投入250亿美元用于私募信贷交易，加入华尔街竞争对手行列，动用自身资产负债表为这一快速增长市场中的贷款业务提供资金支持。

知情人士对媒体表示，该行将以自有资本投资私募信贷机会，这是其现有直接放贷业务的延伸。消息人士对媒体称，该行计划由其资本市场部门负责发起相关交易，该部门隶属于投资银行业务。

媒体表示，美银已为私募信贷业务任命新的负责人。根据一份内部备忘录，公司任命Anand Melvani为全球资本市场部门下的私募信贷负责人。Melvani在该公司已有30年资历，同时将继续担任美洲杠杆融资主管，向全球杠杆融资主管Chris Munro汇报。

另一份备忘录显示，Scott Wiate将出任私募信贷结构设计与承销负责人，向副董事长兼企业信贷主管Bruce Thompson汇报。Wiate此前担任全球杠杆融资、全球信贷以及市政银行与市场业务的企业信贷风险负责人。

规模达1.8万亿美元的私募信贷行业近年来快速扩张。Ares Management Corp.和Apollo Global Management Inc.等公司已向该市场大量投入资金。包括银行在内的其他投资者也积极加大布局。

美银是最后几家正式承诺进军私募信贷领域的大型美国银行之一。去年，摩根大通从自身资产负债表中额外划拨500亿美元。高盛则通过其资产管理部门加深了与该市场的联系。

一些贷款机构，包括Wells Fargo & Co.和Citigroup Inc.，则通过与资产管理公司建立合作关系，更深入参与这一市场。全球资本市场联席主管Lisa Clyde以及全球资本市场联席主管兼全球资本解决方案联席主管Sarang Gadkari在周四的一份备忘录中写道：

“这一承诺进一步增强了我们满足企业客户和私募股权客户不断变化需求的能力，同时为股东创造稳健回报。”

分析认为，随着市场重心在银团贷款市场与私募信贷之间来回摆动，这两个领域时而是合作伙伴，时而成为竞争对手。这使银行与另类资产管理公司之间的关系变得复杂，有时甚至紧张。部分银行高管曾对私募信贷的快速增长提出质疑。

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美东时间19日周三，特朗普家族参与创立的加密货币平台World Liberty Financial在海湖庄园主办了一场会议。会上金融业高管、政府官员与加密行业人士齐聚一堂，凸显虚拟资产如何在特朗普的第二任期内既成为政策优先事项，又演变为家族盈利中心。

World Liberty Financial的这场活动，吸引了约500名参会者，其中包括高盛CEO苏德巍（David Solomon）。这位昔日的加密货币怀疑者在会上透露自己持有少量比特币，标志着他的立场转变。出席者还包括最大加密货币交易所币安的联合创始人赵长鹏、纽交所和纳斯达克的负责人，以及多位现任与前任金融监管官员。

根据彭博亿万富豪指数，在特朗普第二任期的第一年2025年，其家族财富因新的加密业务增加超过10亿美元，这一金额是海湖庄园自身价值的三倍多。World Liberty Financial由特朗普的长子和次子以及总统特使威特科夫之子共同创立，是这笔快速积累财富的重要支柱。

这场聚会折射出从美国国会到国内金融巨头高层对加密货币态度的深刻转变。在特朗普政府更友好的政策取向下，尽管加密资产价格重挫，华尔街机构仍积极布局，准备从加密企业上市回暖中获益。

多年来，华尔街高管一直抨击加密货币。最引人注目的例子发生在2022年，摩根大通CEO杰米·戴蒙当时将这一资产类别比作“宠物石”。

媒体获悉，当上述戴蒙的相关新闻传出时，苏德巍正在私人飞机上，他对戴蒙能发表如此轻佻的评论而安然无恙表示惊讶。苏德巍本人此前对加密产品也持怀疑态度，但在公开场合表态更为克制，他曾将加密货币称为缺乏真实使用场景的投机性投资。

而本周三在海湖庄园的活动中，苏德巍似乎开始更认真地看待加密货币。苏德巍告诉现场观众，他持有“非常、非常有限”数量的比特币，并表示，他并不是一位“伟大的比特币预言家”，仅仅是该资产的观察者。

苏德巍这种姿态可能有利于业务。华尔街机构正积极布局，准备从加密企业上市回暖中获益，此前这些企业在拜登政府时期经历了严苛的监管环境。

此外还有重要客户关系需要考量：威特科夫家族与高盛有业务往来。苏德巍在活动上说："我之所以来，是因为（威特科夫之子）Alex Witkoff给我打了电话。当公司的重要客户给我打电话，希望我做点什么时，我会腾出我的时间。"

纳斯达克的CEO Adena Friedman和纽交所总裁Lynn Martin也应邀出席。两家交易所均有获得特朗普家族支持的公司挂牌交易。过去一年里，特朗普的长子小唐纳德·特朗普和次子埃里克·特朗普也曾到访这两家交易所，参加敲钟仪式。

虽然小唐纳德·特朗普将World Liberty定位为对传统金融的挑战，但会议仍吸引了其他华尔街资深人士，包括对冲基金经理Marc Lasry、Daniel Loeb和Philippe Laffont。

资产管理公司富兰克林邓普顿的CEO Jenny Johnson 2022年曾称比特币是“干扰”，它分散了人们对支撑虚拟资产的区块链技术颠覆性潜力的注意力。但在海湖庄园发言时，她表示设想加密货币公司与传统金融机构能携手合作。

Johnson说：“对我来说，我一直在努力理解这一切是如何演变的，尤其是在传统金融（TradFi）和去中心化金融（DeFi）的交汇点。”

这场活动凸显了World Liberty利用美国政府最高层关系的能力，包括那些负责监管加密资产的官员。

政府官员在度假村内随处可见，包括小企业管理局局长Kelly Loeffler，以及帮助监管加密行业的商品期货交易委员会主席Michael Selig。Selig的前任代理主席Caroline Pham也在人群中，她最近接受了数字资产公司MoonPay的职位。

面对有关政府官员参加活动的质疑，白宫发言人Anna Kelly表示，特朗普总统"没有利益冲突"。白宫法律顾问David Warrington在声明中说："总统与可能牵涉其宪法职责的商业交易无关。特朗普总统以合乎道德的方式履行宪法职责，任何其他暗示要么是不知情，要么是恶意的。"

埃里克·特朗普周三表示："具有讽刺意味的是，整个世界已经转了一圈。这个房间里有些人可能曾经站在我们的对立面，曾经取消我们的银行账户，仅仅因为我父亲戴着一顶写着'让美国再次伟大'的帽子，就把我们踢出他们的大银行。"

面对有关新投资潜在利益冲突的质疑——包括World Liberty Financial——特朗普兄弟一再强调他们是私人商人。

比特币自2025年10月创历史新高以来市值缩水近一半，重创行业内公司，但World Liberty Financial仍推进扩张，速度几乎超出业内所有人预期。

根据数据提供商CoinMarketCap，其USD1稳定币——一种旨在保持美元价值的虚拟资产——目前流通量超过50亿美元，使其成为全球最大的稳定币之一。该公司已申请银行牌照，并宣布推出新的借贷平台。它还在推广特朗普品牌的马尔代夫酒店项目，允许投资者购买与该项目开发相关的虚拟代币。

即便在推出任何产品之前，World Liberty Financial就已吸引到强大支持者。据报道，2025年1月，特朗普就职前几天，一个与阿布扎比国家安全顾问、海湾地区最有权势人物之一Sheikh Tahnoon bin Zayed Al Nahyan有关的投资工具，以5亿美元购买了该公司49%的股份，公司发言人随后证实了这一消息。

该报道引发民主党议员强烈抗议，一些人呼吁财政部对该交易进行调查。

小唐纳德·特朗普在接受采访时表示，World Liberty遭到不公平针对，其他金融家经常接受类似投资。"因为是我们，'哦，这就是问题'，"他说。

World Liberty与其他外国公司也有联系。据彭博新闻此前报道，其旗舰稳定币是在币安帮助下开发的。币安是全球最大的加密货币交易所。币安的赵长鹏在2023年承认联邦指控，即未能为该平台运行适当的反洗钱程序。他辞去公司职务，被判入狱四个月。特朗普总统去年赦免了赵长鹏。

在周三的活动中，赵长鹏与其他高调嘉宾交流，并在社交媒体上发帖称从商品期货交易委员会主席的演讲中"学到了很多"。

特朗普家族推出USD1的举动，打破了自1792年美元诞生以来美国总统家族对国家货币垄断的默认态度。

本周三，在海湖庄园活动的间隙，特朗普的长子和次子对媒体阐述了他们认为美元需要现代化升级的理由。

World Liberty Financial在其网站上将USD1宣传为对官方美元的改进，品牌口号是“美元升级版”，并称这种稳定币是"仍然是美元，但适用于新时代"。

特朗普的长子小唐纳德·特朗普辩称：“这实际上将保护美元霸权。有加密公司是世界上前五大买家。这实际上将稳定美元，并做我们需要做的所有事情。” 他认为，美国联邦政府和华尔街大银行的体系根本不够灵活或创新，无法推动所需的变革。

特朗普的次子埃里克·特朗普表示：“作为美国人，我们将引领潮流。你要把这个留给谁，摩根大通吗？你要留给联邦政府做吗？” 他认为华尔街过于自满，因此面临技术颠覆。

然而，推动他们创业的不是发明家对打造更好产品的热情，而是一种强烈的报复感。特朗普之子认为，更广泛的金融体系是在2021年1月6日国会骚乱后不公正地排斥他们的建制派的一部分，当时银行业普遍拒绝与特朗普家族做生意。

小唐纳德·特朗普表示：“我们进入加密货币领域不是因为我们处于前沿。我们是出于必要。他们基本上迫使我们这样做。” 他称传统银行体系是“庞氏骗局”。

埃里克·特朗普回忆起父亲在两届总统任期之间离开白宫的时期，对家族来说是一段创伤性时期。"这些是商业建筑、住宅建筑、世界各地的高尔夫球场。它们不是政治实体，但他们像对待狗一样从我们这里撤走这些账户。我们无法支付供应商，无法支付员工。所以我们说，听着，必须有更好的方法。"

埃里克·特朗普表示："我们几乎有了这种报复，突然之间我们开始推动一个议程，很棒。我们的议程是使金融现代化，让这种事情永远不会再发生在任何人身上。"

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正可谓一旦是对手，永远是对手。照相时，他们只是把手臂交叉举在空中，刻意避免目光接触。Amodei曾在OpenAI工作，但后来离职并联合创办了Anthropic，因为他认为OpenAI变得过于商业化。

这一“冷场”画面在印度的社交媒体平台上迅速走红，包括X在内。

如今，两人分别执掌全球估值最高的两家未上市AI公司。OpenAI估值约为5000亿美元，Anthropic估值约为3800亿美元。今年，双方的竞争进一步升级。Anthropic接连推出多项进展，最引人注目的是其Claude Code工具套件人气迅速上升，在市场采用度上领先于OpenAI的Codex。随后，OpenAI又挖角了开源AI工具OpenClaw的开发者。OpenClaw最初正是基于Anthropic技术起步的。

Amodei的公司还通过一则高调的“超级碗”广告，直接向OpenAI发起挑战。广告内容强调，在AI聊天机器人互动中插入广告会显得格格不入，并承诺Claude永远不会投放广告。Altman的公司目前正在测试广告业务。对此，他在X上发布了一篇长达420字、语气略显防御的帖子回应，称由广告支持的服务将使AI惠及更多人。

他写道：

“我很好奇，Anthropic为什么要做出如此明显不诚实的事情。我想，这也符合Anthropic一贯的‘双重话术’风格——用一则带有误导性的广告去批评那些并不存在的、假设性的误导性广告。不过，超级碗广告可不是我会预料他们采取这种做法的地方。”

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美国商务部周四报告称，在全球市场经历动荡的一年后，12月份美国商品和服务贸易逆差总额为703亿美元，较11月增加173亿美元，且明显高于媒体此前预期的555亿美元。

2025年全年来看，美国贸易逆差为9015亿美元，较2024年仅小幅下降0.2%，即减少21亿美元。这一总额也略低于2022年创纪录的9237亿美元逆差。

该报告发布之际，正值美国总统特朗普在过去一年实施一系列激进关税政策，旨在“平衡”全球贸易环境。去年4月，特朗普宣布对所有进口商品统一征收10%的关税，并针对对美存在贸易顺差的特定国家征收所谓“对等关税”。不过，在这一年中，特朗普在许多立场上有所缓和，目前仍在与主要贸易伙伴进行谈判。

为赶在关税生效前提前布局，企业在年初前三个月集中增加进口。此后这一趋势减弱，10月份的贸易逆差降至2009年以来最低的单月水平。

美国对欧盟的商品贸易逆差最大，为2188亿美元。

2025年全年，美国的出口总额为3.43万亿美元，较2024年增加1998亿美元；进口总额为4.33万亿美元，同比增加1978亿美元。

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美国能源部长克里斯·赖特周三在接受采访时表示，去年6月油价在短暂上涨后迅速回落，这证明了“特朗普能源主导议程”的有效性。这番表态反映出白宫的一个核心立场：石油供应不应成为限制美国采取军事行动的障碍。据央视财经，据知情人士透露，美军已做好“最早于本周末对伊朗发动军事打击”的准备，但美国总统特朗普尚未最终决定。

然而，这种基于历史经验的乐观预判，可能低估了当前地缘风险的烈度。近月来，伊朗通过军事演习持续释放信号：石油将成为报复任何攻击的核心筹码。该国日产近500万桶原油及其他石油，占全球供应近5%。

如果美国错误判断了伊朗能够接受的风险底线，误以为其不会采取激烈报复，那么中东地区的石油设施就可能成为真正的攻击目标。用过去冲突的经验来预测未来的结果，可能导致决策者忽略一些更危险但尚未发生的可能性。

白宫的信心来源

美国能源部长赖特对油价风险的乐观判断，主要基于2025年6月“12天战争”的历史经验。彼时美军轰炸伊朗核设施，油价仅现短暂波动。

赖特将这一结果归因于两大因素：美国创纪录的页岩油产量，以及白宫与沙特、阿联酋等海湾产油国重建的外交纽带。较之尼克松至小布什时代，美国当前能源版图提供了更广阔的战略缓冲空间。

近年数据似乎支撑这一判断：2020年苏莱曼尼遇袭、2024年伊以导弹互射、2025年核设施遭炸，历次地缘危机中，油价几乎未受实质冲击。对部分交易员而言，在导弹横飞时做空原油甚至成为获利策略。

"战争溢价"为何缩水

所谓“战争溢价”即中东冲突为能源市场注入的风险升水，近年来持续收缩，背后是多重结构性因素的叠加。

其一，供应底盘加固。 美国石油产量处于历史高位且仍在攀升，为全球市场提供了战略缓冲。其二，政策托底明确。 华盛顿展现出“不惜代价”遏制供应中断的姿态，包括动用战略石油储备等手段稳定预期。其三，产油国恢复力超预期。 2019年沙特Abqaiq及Khurais油田遭袭，供应骤降约50%，但停产仅持续数日，远短于市场预期的数月，极大修正了交易员对供应脆弱性的认知。

市场机制同步进化。 石油期权市场流动性显著增强，交易员可以合理成本购入保险，无需在冲突爆发时仓促下注推高价格。商业卫星图像的普及，亦让战场动态近乎实时可见，大幅削弱了“战争迷雾”对定价的扰动。

这些因素叠加，令当前市场应对美伊冲突溢出效应的韧性远超以往。

白宫或陷虚假安全

作为油企高管，赖特对石油市场的深刻洞察，使其不太可能真正混淆韧性与免疫力的边界。因此，其近期表态或可解读为美伊心理战的一环，试图向德黑兰传递信号：白宫不惧石油武器，即便私下必存忌惮。

然而，若这场信息战传递失误，导致决策者自身被乐观叙事说服，后果或将更为棘手。通过不断印证自身假设的方式解读历史冲突，美国官员可能滑向关键的替代情景盲区。

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据韩国媒体《朝鲜日报》报道，三星计划将HBM4定价在每片约700美元，这一价格水平远高于竞争对手SK海力士去年8月为英伟达设定的500美元中段价格。这一定价策略凸显出AI内存市场的供需失衡正持续加剧。

内存芯片短缺正在推动三星和SK海力士业绩增长，并助力韩国基准Kospi指数今年至今上涨32%，成为全球表现最佳的股市。三星股价周四在韩国交易所一度上涨5.4%，此前市场因三天假期休市。

定价权重回三星手中

三星电子HBM4高达700美元的报价引发市场广泛关注，机构普遍认为这反映出AI内存市场的持续紧张格局。

Saxo Markets首席投资策略师Charu Chanana表示，三星HBM4的报价再次凸显了该行业的"定价权"。他表示：

"这表明AI内存市场仍然紧张，三星相信自己在高端市场重新获得了一些定价优势。"

彭博行业研究分析师Masahiro Wakasugi在研究报告中指出，700美元的价格意味着三星HBM4的营业利润率将达到50%至60%。报告称：

"如果三星向英伟达供应更多HBM芯片，2026年三星和SK海力士的平均售价差距将缩小，因为英伟达的价格应该高于其他客户。"

据《朝鲜日报》援引业内不具名人士称，SK海力士可能会跟进三星的更高定价，进一步强化行业价格上行趋势。

三星在AI竞赛中奋起直追

在AI竞赛初期落后于SK海力士后，三星正加速追赶。公司上周宣布，已开始量产HBM4芯片，并向客户出货商业产品。HBM4是专为人工智能应用设计的高性能内存芯片，对训练和运行大型AI模型至关重要。

这一进展标志着三星在高带宽内存市场的竞争力正在恢复。内存芯片的持续短缺正在为三星和SK海力士等韩国芯片制造商创造有利的市场环境，使其能够在高端AI芯片市场维持强劲的定价能力。

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日本交易所集团周四公布的数据显示，截至2月13日当周，外资净买入日本股票和指数期货合计1.78万亿日元（约合115亿美元），创下2014年11月以来最大单周流入规模。这一资金流入紧随高市早苗胜选，市场对政治稳定和政府扩大支出的预期推动了买盘。

今年以来日本股市表现大幅跑赢美股。东证指数年内已上涨10%，而标普500指数仅录得小幅涨幅。全球投资者正在美国市场之外寻找更可靠的收益来源，日本市场因此受益。

高市早苗的财政扩张计划、日元疲软为出口商带来的利好，以及激进投资者持续施压等多重因素，共同推动了这波外资流入潮。

财政扩张预期提振市场情绪

交易平台Tradu驻约翰内斯堡的高级市场策略师Russell Shor表示，如果现在要在美国以外寻找投资机会，日本是首选之一。

他指出，选举后的政治稳定性意义重大，不仅仅是稳定性本身，更重要的是高市早苗的胜选优势。这使得日本极具吸引力，高市早苗赢得选举为市场注入了对政策连续性的信心。

市场对高市早苗财政扩张计划的乐观预期成为推动资金流入的主要动力。投资者预期其政策将提振从人工智能、能源到造船等多个行业，为相关板块带来增长机遇。

与此同时，日元持续走弱为出口导向型企业提供了顺风，进一步增强了日本股市的吸引力。激进投资者对日本企业持续施加的改革压力也在推动公司治理改善和股东回报提升。

美股光环褪色推动资金转向

近月来，人工智能相关的市场波动和地缘政治担忧削弱了美国股市的吸引力。Shor表示，在此背景下，日本的股票风险溢价对国际基金经理而言尤其具有吸引力。

全球投资者正积极寻求投资组合多元化，降低对美国市场的依赖。日本市场凭借相对估值优势、政策支持预期和稳定的政治环境，成为资金重新配置的重要目的地。

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这一表态进一步强化了市场的鹰派展望。根据路透最新调查，多数经济学家预计日本央行将在6月底前将政策利率上调至1%，时间表较执政党在众议院选举中取得显著胜利前的预测明显前移，市场对下一次加息的共识预期已从9月前移至上半年。去年12月，日本央行已将利率上调至0.75%，创下30年来的最高水平，并明确表示准备继续推进加息进程。

摩根士丹利近期对美国投资者的调研也印证了这一鹰派转向。部分投资者已开始计价加息时点可能进一步提前至4月，甚至不排除3月会议采取行动的可能性。分析指出，今年1月日美进行的外汇联合检查，以及定于3月举行的会晤，可能构成外部政策协调的压力，促使日央行在3月提前出手。据每日经济新闻，2月9日，日本首相高市早苗在记者会上宣布将于3月访美，与美国总统特朗普会晤，称将开启日美同盟新历史。

数据滞后 日央行4月会议陷“盲飞”

尽管市场对具体加息节点仍存分歧，但1月会议纪要已透露内部分歧正在收敛。部分政策委员在支持加息的同时也指出，除食品及外出就餐外，人工成本向核心CPI的传导仍受限于家庭消费能力的不足，后续通胀走势仍需数据验证。

值得注意的是，关键通胀数据的发布时点明显滞后于政策会议：4月全国CPI及东京CPI将分别于5月22日及5月1日公布，这意味着央行4月会议将在核心数据缺失的背景下进行决策。

在此背景下，摩根士丹利建议投资者关注短观调查及分行经理会议等补充性指标的隐含信号。同时，市场对央行委员近期表态高度敏感，副行长Himino（3月2日）及Koeda（2月24日）的讲话将成为窥探政策取向的重要窗口，或为数据真空期内的市场预期提供关键指引。

与此同时，市场正密切关注高市早苗是否会再次呼吁日本央行维持低利率，其政策立场可能对货币当局形成潜在压力。分析人士认为，政治层面对利率走势的干预意愿，可能成为影响央行决策节奏的外部变量。

财政政策叙事转向

投资者对高市政府的财政立场正在形成新的认知框架。

摩根士丹利近期调研显示，尽管消费税削减的具体框架与实施时机，包括是否采取为期两年的临时措施仍存在不确定性，但市场叙事已发生明显转变：从担忧过度财政扩张，逐步转向评估财政宽松将有选择性地推进。

这一判断与摩根士丹利对日本财政基本面稳健的看法相契合。然而，考虑到海外投资者在超长期日本国债市场中的重要持仓地位，市场对财政可持续性的关注不会消退。

近期焦点将集中在消费税削减全国委员会的最新进展，市场正密切评估该委员会的讨论方向及其对财政管理框架的潜在影响，同时审慎考量相关政策落地的现实可行性。

经济上行预期升温

在执政党政治基础巩固的背景下，市场对日本经济上行空间的关注正从单纯的抗通胀逻辑，向安全与战略投资领域延伸。

摩根士丹利调研显示，除物价走势外，投资者对国家安全相关政策的产业影响兴趣浓厚。普遍预期与安全相关的财政预算将持续扩大，焦点集中在两大方向：一是危机管理与战略投资领域，涵盖经济安全、食品、能源、资源、医疗保健及国家韧性；二是人工智能、半导体、造船、航天等17个关键战略部门。

值得关注的是，针对此前提出的对美国5500亿美元投资计划，部分投资者预期具体项目细节可能在3月日美会晤后逐步披露。同时，市场对新近讨论的国防支出目标关注度升温，尤其关注非核心国防支出项目（如基础设施）的资金使用细节。

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这一判断基于对周期性调整后基本财政余额变化的分析。据追风交易台消息，瑞银经济学家Arend Kapteyn在2月16日发布的报告中指出，尽管市场高度关注美国“大漂亮”法案、日本的财政放松以及欧洲和德国增加国防与投资支出的计划，但从全球视角来看，今年财政立场的变化幅度在历史上处于较低水平。

具体而言，美国扣除关税影响后的净财政冲击约为30个基点，日本迄今仅放松0.9个百分点的GDP，德国刺激规模约为1个百分点的GDP。瑞银统计显示，过去20年美国实施财政刺激的9个年份中，所有年份的刺激力度都超过2026年的预测水平。

这意味着投资者不应过度依赖财政刺激来推动全球经济增长。新兴市场普遍处于财政整固状态，而发达经济体的刺激规模也相对温和，全球经济增长仍需依靠其他动力来源。

全球财政立场仅略好于中性

瑞银对全球财政冲击的计算方法是观察周期性调整后基本财政余额的变化，即剔除经济周期影响和利息支付后的基本财政立场变化。根据这一方法，2026年全球财政冲击预计为8个基点的GDP增长支持，2027年则转为14个基点的拖累，两年数据均接近零值。

瑞银过去20年的历史数据显示，全球财政立场在不同时期波动显著，但2026年和2027年的预测值在历史对比中处于相对温和区间。这与当前市场对主要经济体大规模财政刺激的讨论热度形成鲜明对比。

报告指出，今年财政立场变化超过0.5个百分点的国家非常少，新兴市场（除中国外）主要处于财政整固状态，这导致全球层面的财政立场仅略好于中性。

美国刺激力度低于历史水平

美国“大漂亮”法案是市场关注的焦点之一。瑞银估算，该法案将为美国经济增长贡献约45个基点的支持。然而，扣除关税影响（技术上属于收入项目，类似税收）后，还需考虑州和地方政府层面约10至15个基点的拖累以及到期刺激措施的影响，美国净财政冲击约为30个基点。

这一数字随后需乘以美国在全球购买力平价（PPP）中的权重，才能得出对全球GDP的贡献。瑞银特别指出，过去20年中，美国有9个年份实施了财政刺激，而所有这些年份的刺激力度都超过2026年的预测水平，显示本轮刺激在历史上并不突出。

日本和欧洲推进速度低于预期

日本方面，瑞银估算迄今为止财政立场仅放松0.9个百分点的GDP，尽管未来可能还有更多措施出台。这一规模相对有限，难以对全球经济产生显著拉动作用。

德国和欧元区的情况同样低于此前市场预期。瑞银已下调对德国刺激措施推出速度的预期，目前预计德国今年的财政刺激规模约为1个百分点的GDP，这大约占欧元区刺激总量的三分之二。欧元区整体的国防支出增长速度也较为缓慢，今年仅为0.3个百分点的GDP。

瑞银的分析表明，尽管各国在政策层面展现出积极姿态，但实际执行力度和速度都相对温和，导致全球财政刺激呈现"雷声大雨点小"的局面。

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黄仁勋表示：

我们准备了多款世界从未见过的全新芯片。这并非易事，因为所有技术都已逼近物理极限。

考虑到英伟达刚在CES 2026上展示了已进入全面生产的Vera Rubin AI系列产品，包括六款新设计芯片，市场预期此次GTC可能推出更前沿的技术方案。这对于密切关注AI基础设施竞赛的投资者而言，意味着英伟达可能再次刷新行业技术标准。

英伟达GTC主题演讲将于3月15日在加州圣何塞举行，届时AI基础设施竞赛的下一阶段将成为核心议题。

新品指向两大可能方向

据Wccftech报道，虽然黄仁勋未明确透露具体产品细节，但基于"从未见过"的描述，市场分析指向两个主要方向。

第一种可能是Rubin系列的衍生芯片，例如此前曝光的Rubin CPX。英伟达在CES 2026上刚刚发布了Vera Rubin AI系列，包括Vera CPU和Rubin GPU在内的六款芯片已进入全面生产阶段。

第二种可能性更具颠覆性——英伟达可能提前揭晓下一代Feynman架构芯片。据了解，Feynman被业内视为"革命性"产品，可能采用更广泛的SRAM集成方案，甚至通过3D堆叠技术整合LPU（语言处理单元），不过这一技术路线尚未得到官方确认。

计算需求转向推动产品演进

英伟达当前面临的市场环境是计算需求逐季变化。黄仁勋的表态反映出公司对技术演进方向的清晰判断。

在Hopper和Blackwell时代，预训练是主要需求；而随着Grace Blackwell Ultra和Vera Rubin的推出，推理能力已成为核心，延迟和内存带宽成为主要瓶颈。这种需求转变直接影响着英伟达的产品设计方向。

对于Feynman架构，市场预期其将针对推理场景进行深度优化。英伟达正探索通过更大规模的SRAM集成和可能的LPU整合来突破现有性能瓶颈，这将对依赖AI推理能力的云服务商和企业客户产生重大影响。

此外，黄仁勋在采访中还强调了更广泛的合作伙伴关系和投资策略的重要性。他表示，“英伟达拥有优秀的合作伙伴和出色的初创公司，我们正在整个AI堆栈中进行投资。AI不仅仅是一个模型，它是一个涵盖能源、半导体、数据中心、云和基于其上构建的应用程序的完整产业。”这一表态显示英伟达正从单纯的芯片供应商向AI生态系统构建者转型。通过收购和合作伙伴关系，公司试图在AI基础设施竞赛中保持领先地位。

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据韩国《朝鲜日报》报道，SK海力士计划将其龙仁一期晶圆厂的试运行时间提前至明年2-3月，在竣工日期前着手启动。三星电子亦将平泽P4工厂的投产时间从明年一季度提前至今年四季度，生产规划前移约三个月。两家公司均将在新产线重点部署高附加值产品，如高性能DRAM与HBM（高带宽内存）。

本轮提速扩产的背景，是全球AI数据中心扩张带来的服务器芯片需求井喷。KB证券数据显示，截至今年2月，主要客户的内存芯片需求满足率仅约60%，短缺程度较去年四季度进一步加剧。三星电子内存出货量中已有约70%被AI数据中心企业吸收。

市场普遍预期供应紧张态势将持续至2027年。花旗集团预测，今年DRAM与NAND闪存的供给增速分别为17.5%和16.5%，而需求增速则高达20.1%和21.4%。

新产线提前数月投产

SK海力士正在龙仁半导体集群建设一期晶圆厂，目标是明年5月竣工。该项目外部框架工程已完成约一半，6个洁净室中的3个正在同步建设中。这座三层结构的工厂规模相当于其清州M15X晶圆厂的6倍。

据《朝鲜日报》报道援引知情人士，SK海力士准备在预定竣工时间之前启动试运行，最早可能在明年2-3月。公司计划在率先建成的洁净室快速安装设备，优先投产AI时代需求激增的高性能DRAM（如DDR5）和HBM产品。

三星电子正在平泽建设P4（第四工厂）晶圆厂，原定明年一季度竣工，现计划提前至今年四季度，生产时间表压缩约三个月。三星电子根据市场行情在内存和晶圆代工设备间灵活调配，P4预计将专注生产当前供应紧张的高性能内存。据悉，三星电子最近制定战略，在P4工厂新建用于HBM的10纳米第六代（1c）DRAM生产线，该产线月产能预计达10万至12万片晶圆。

据《朝鲜日报》援引一位半导体行业人士：

"韩国内存企业为提前生产时间正处于非常忙碌的状态。"

产能扩张仍难追需求增速

市场研究机构Omdia数据显示，三星电子的DRAM年产能（以晶圆计）将从2024年的747万片增至今年的817.5万片。SK海力士同期产能将从511.5万片扩大至639万片。随着新工厂提前投产，明年产量有望进一步增长。

两家公司加速扩产的核心驱动力是AI数据中心扩张导致的服务器高性能DRAM需求激增。由于生产线集中生产高附加值的HBM芯片，通用DRAM的产量相对减少，加剧了供应紧张。

KB证券指出：

"截至2月，内存芯片供应短缺强度较去年四季度加剧，主要客户的内存芯片需求满足率仅为60%。三星电子内存出货量的70%被AI数据中心企业吸收。"

花旗集团分析，今年DRAM供应增长率为17.5%，NAND闪存供应增长16.5%。相比之下，DRAM需求增长率预计达20.1%，NAND闪存需求增长率为21.4%，需求持续超过供应。

晨星和摩根大通等主要市场研究机构预测，内存供应短缺将持续至2027年。DS投资证券表示：

"如果2027年供应增长仅为1%，本轮DRAM周期将至少持续到2027年。以服务器为中心的DRAM需求与竞争力直接相关，难以轻易削减，价格上涨预计将持续至2026年三季度。"

企业确认大幅增加资本支出

三星电子和SK海力士在最近的业绩发布会上均表示，将增加今年的资本支出以应对内存短缺。三星电子内存事业部副总裁Kim Jae-june表示：

"随着AI相关需求预计持续，我们计划在2026年大幅扩大设备投资规模。但今年和明年设备扩张将受到限制，供应短缺现象可能加剧。"

这一表态凸显了半导体产能扩张的时滞特性。尽管企业加大投资并提前投产时间，但从建设到稳定量产仍需时间，短期内难以完全缓解供需失衡。

一位半导体行业人士解释提前试运行的战略意图：

"这是为了快速进入试运行阶段，稳定量产系统，同时向客户发出能够稳定供应的信号。"

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据彭博汇编数据，苹果与纳斯达克100指数的40天相关性上周跌至0.21，创2006年以来新低。这一相关性自去年5月的0.92高点以来持续下滑，主要源于苹果选择不参与AI军备竞赛，使其成为科技股中的"异类"。相关性1表示两者完全同步波动，-1则表示完全反向。

这种脱钩现象发生在市场陷入"AI厄运循环"之际。一个多月来，投资者在两种担忧间反复摇摆：既担心数千亿美元的AI投资无法获得回报，又担心从软件到财富管理、物流等行业被同一技术颠覆。

苹果恰好不符合上述任何焦虑情境。这家iPhone制造商既未参与资本支出狂潮，也没有被视为面临Anthropic PBC旗下Claude等工具威胁的主要业务线。2月苹果上涨1.7%，而纳指下跌3.2%，Magnificent Seven指数暴跌7.2%，后者正走向3月以来最差月度表现。

AI波动中的独特定位

苹果的特殊地位为其赢得了市场青睐。"苹果缺乏相关性在当前绝对是个利好，"管理250亿美元资产的B. Riley Wealth首席市场策略师Art Hogan表示，"我们处在AI打地鼠的环境中，投资者对下一个被颠覆的对象极度紧张，以至于先开枪再问问题。"

与多数科技同行不同，苹果并未投身大规模AI基础设施建设。虽然该公司在将AI整合进产品方面面临挑战，但其正加速开发三款AI驱动的硬件设备。上月发布的财报也凸显积极趋势：该公司实现季度销售纪录，核心iPhone产品线表现强劲，并给出好于预期的本季度展望。

"硬件风险远低于软件，"Phoenix Financial Services首席市场分析师Wayne Kaufman表示，"无论如何，人们不可能用AI给自己编出一部新iPhone。"

脱钩趋势的市场表现

苹果与科技股的分化展现得淋漓尽致。周二苹果上涨3.2%，轻松跑赢纳斯达克100指数0.1%的跌幅。这是本月第三次苹果表现超过该指数至少3个百分点，包括2月4日一年多来的最佳单日表现。

这种表现与大盘科技股形成鲜明对比。Magnificent Seven指数本月正走向3月以来最差月度表现，而苹果则逆势走高。"它在科技股反弹时上涨空间可能较小，但我认为不会被抛售，因为它排在看起来能免受AI冲击的公司名单前列，"Hogan称。

挑战与估值隐忧

尽管呈现防御属性，苹果仍面临诸多挑战。上周该股暴跌8%，创4月以来最大跌幅。上周四5%的下跌是4月关税引发抛售以来最严重的，此前一天彭博新闻报道称该公司长期规划的Siri虚拟助手升级可能延迟。

内存芯片价格飙升也成为日益增长的阻力，尤其是在苹果增长落后于其他科技股的背景下。分析师预计其截至9月的财年收入增长11%，但在2027财年将放缓至6.7%。据彭博汇编的预估数据，明年盈利增长也预计放缓。

相对温和的利润增长前景使该股基于未来一年预估收益的市盈率约为30倍，高于除特斯拉外的所有Mag7同行，也远高于纳斯达克100指数24倍的水平。"苹果不便宜，已经有段时间了，与其他科技股相比也没有真正的增长，"Kaufman表示，"但我认为市场会继续给它信任票。"

"硬件防御"的投资逻辑

市场对苹果的青睐反映出在AI不确定性时代对硬件业务的偏好。该公司即将在几周后举办产品发布活动，投资者押注其硬件生态系统能够提供相对稳定的回报预期。

这种"硬件防御"逻辑的核心在于：苹果的收入基础建立在物理产品销售上，不易被AI工具直接替代。相比之下，软件和服务公司面临被生成式AI颠覆的直接威胁，而大举投资AI基础设施的公司则承担着回报不确定的风险。

在市场寻找确定性的当下，苹果提供了一个罕见的选项——既不押注AI繁荣，也不面临被AI颠覆的直接风险。这种中间地带正是其相关性大幅下降的根本原因，也使其在科技股动荡中获得了独特的防御价值。

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2月14日晚间，黄仁勋现身英伟达总部附近的一家韩式炸鸡餐厅，花费约两小时为30多名SK海力士和英伟达工程师逐桌调制烧啤、敬酒致意。他反复强调"我们是一个团队"和"我为你们骄傲"，并敦促工程师们"通过不懈挑战和努力交付非凡成果"，特别提及SK海力士承诺供应的第六代HBM4产品。

这场临时安排的聚会释放出明确信号：HBM4被英伟达视为Vera Rubin加速器的关键差异化组件。英伟达对HBM4供应商提出了"运行速度11 Gbps以上"和"带宽3.0 TB/s以上"的规格要求，较竞争对手AMD的同类要求高出30%以上。行业分析师认为，黄仁勋的亲自现身提升了SK海力士维持HBM4最大供应商地位的可能性。

据行业消息人士透露，英伟达去年12月初步分配了今年的HBM供应份额，SK海力士获得55%以上，三星电子占20%多至接近30%，美光科技约20%。虽然三星在技术竞赛中的推进引发了份额变动的可能，但业内普遍认为SK海力士有望在第一季度完成质量优化后确保最大配额。

罕见的"工程师外交"

半导体行业将黄仁勋亲自为合作伙伴工程师举办晚宴视为高度不寻常的举动。这场聚会是黄仁勋上周临时指示英伟达员工"组织一场晚宴鼓励SK海力士HBM工程师"后迅速安排的，凸显SK海力士的HBM4对英伟达未来业务的关键性。

黄仁勋于当晚5点20分左右抵达位于圣克拉拉的99 Chicken餐厅。在晚宴临近尾声时的最后敬酒环节，他表示："AI加速器和HBM4代表了非凡的、世界上最具挑战性的技术。我为所有夜以继日工作的你们感到骄傲，我相信你们将交付卓越成果。"他补充道：

"我知道HBM4和Vera Rubin的开发时间表很紧，但我相信你们。现在是SK海力士和英伟达共同向世界展示伟大的时刻。"

SK海力士于2020年7月以HBM2E（第三代）产品正式进入英伟达供应链，随后成为HBM3（第四代）和HBM3E（第五代）的事实上独家供应商，与台积电一起形成了被称为"AI半导体三方联盟"的紧密关系。

技术门槛与时间压力

HBM4被视为决定英伟达下一代AI加速器Vera Rubin性能表现的关键组件。Vera Rubin计划于今年下半年推出，HBM4作为一种通过堆叠12层先进DRAM芯片制成的高性能内存模块，负责及时向处理计算的GPU提供海量数据。

英伟达对HBM4提出的规格要求远超竞争对手。其要求的运行速度和带宽指标比AMD对HBM4的要求高出30%以上，实际上将HBM4定位为Vera Rubin的关键差异化因素。

与基本由SK海力士独霸的HBM3E市场不同，将于下半年全面开启的HBM4市场呈现出不同的竞争格局。三星电子于2月12日向英伟达出货了首批正式HBM4产品，成为行业首家，其产品运行速度达到11.7 Gbps（最高13 Gbps），带宽为3.3 TB/s。

SK海力士目前已确保HBM4性能达到11.7 Gbps或以上，正在向英伟达批量供应付费样品，同时进行性能优化工作。行业预计SK海力士将在近期获得英伟达的正式"批量供应"批准。

在晚宴上，黄仁勋敦促SK海力士工程师"无延迟交付顶级性能的HBM4"。这一表态被解读为对供应时间表的明确要求。

HBM份额争夺战升温

随着三星在HBM4技术竞赛中取得进展，今年的供应份额分配可能出现变动。不过业内普遍认为，SK海力士在第一季度完成质量优化后，仍有很大机会确保最大配额。

一位半导体行业消息人士向媒体解释称：

"三家内存制造商的最终HBM4优化工作要到3月左右才能完成。最近还出现了一种趋势，即优先增加通用DRAM生产以提高盈利能力，而不是争夺HBM市场份额。"

据华尔街见闻此前文章，Evercore的调研还指出了产品代际演进的差异，一些业内人士强调了"minor"（小幅演进）和"major"（大幅演进）之间的区别。其中从H100到B100/B200被视为minor过渡，而到GB-Series机架级系统是major演进，从GB-Series到VR-Series是minor，但到Rubin Ultra的过渡伴随着集群规模从144扩大到576则是major升级。

这场由黄仁勋亲自主持的晚宴，既是对长期合作伙伴的认可，也是对关键供应链环节的督促。对于SK海力士而言，能否在激烈竞争中保持领先地位，未来数月的执行力将是决定性因素。

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据The Information援引知情人士，软银预计将领投本轮，投资额达300亿美元，资金将在年内分三期，每期100亿美元。为OpenAI提供云服务的亚马逊可能投资高达500亿美元，OpenAI模型芯片的供应商英伟达可能投入高达300亿美元，长期合作伙伴微软则可能投资大约数十亿美元。

这些投资有望帮助该公司实现1000亿美元的融资目标，这意味着来自风险投资基金和其他金融机构的额外投资可能会使本轮融资总额超过这一数字。不过，据The Information援引另一位知情人士，目前尚不清楚战略投资者是否会追加资金，相关洽谈仍在进行中。

据The Information援引知情人士，在获得首批投资承诺后，OpenAI 还在寻求金融投资者的支持。其中一位知情人士表示，OpenAI 的高管们一直在与现有投资者 Thrive Capital、Khosla Ventures、Founders Fund 和 Sequoia Capital 以及其他投资者就此轮融资进行沟通。目前尚不清楚这些投资者是否会追加投资，以及投资金额会是多少。

报道称，两位知情人士亦透露，参与OpenAI最新一轮融资（OpenAI称之为“C轮融资”）的投资者将获得优先股，这些优先股在公司退出时（例如公开募股）将转换为A类普通股。知情人士还表示，投资者将获得1倍清算优先权，这是一项典型的交易条款，旨在确保投资者在公司出售时至少能收回全部投资。

改制后首次融资为IPO铺路

本轮融资是OpenAI自去年秋季公司制改革以来的首次融资。该改革使公司能够发行标准股权，是其IPO路上的关键一步。据媒体援引一位知情人士，公司高管们已经讨论过最早在第四季度上市。

在本轮融资前，OpenAI已从包括微软、Thrive和软银在内的投资者处募集约610亿美元。去年秋季，该公司以5000亿美元估值出售员工及其他股东持有的股份。

巨额融资应对天文数字支出

OpenAI启动这巨额融资，源于其对AI运营和训练成本飙升的预期。据媒体援引知情人士，该公司去年夏季预测，2025年至2030年间，其人工智能系统运行和训练成本以及支持其增长的备用服务器费用将达到约4500亿美元。

本轮8300亿美元的估值较去年秋季的5000亿美元大幅跃升，主要投资者对AI先驱的持续热情，尽管公司面临巨额支出压力。融资的顺利推进为OpenAI的技术研发和基础设施扩展提供了充足的资金保障。

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这一劳动力供给的急剧收缩源于移民政策的全面收紧。此前在拜登政府任内，共有超过1080万非法移民进入美国。进入2025年后，净移民人数已从2010年代年均约100万人的水平降至约50万人。高盛预测，2026年将进一步下滑至仅20万人。

然而，劳动力需求端的表现依然“脆弱”。高盛指出，当前就业增长范围狭窄，且职位空缺持续下降，已降至约700万个，低于疫情前水平。该行认为，劳动力市场面临的最大下行风险来自人工智能，AI可能带来更快速、更具破坏性的结构性调整，既可能抑制企业招聘意愿，也可能导致失业人数超出当前预期。

移民政策收紧改写就业增长门槛

高盛在最新报告中详细拆解了美国移民政策收紧对劳动力市场的传导路径。特朗普政府通过加大遣返力度、收紧签证及绿卡审批、暂停数十国移民处理，以及取消部分群体的临时保护身份，多管齐下大幅削减移民流入。数据显示，美国净移民人数已从2010年代的年均约100万人降至2025年的约50万人，预计2026年将进一步萎缩至20万人。

劳动力供给端的急剧收缩，直接压低了经济所需的“盈亏平衡”就业增速。高盛估算，到今年年底，美国每月仅需新增约5万个就业岗位即可防止失业率上升，远低于当前的约7万个。该行在报告中指出，由于进入经济体系的新增劳动力减少，招聘不再需要像以往那样强劲，便能维持失业率稳定。报告表示：

“只需小幅回升就足以维持就业增长达到盈亏平衡水平。”

尽管高盛的移民预测与布鲁金斯学会、国会预算办公室的数据存在口径差异，但三者均指向明显的下降趋势。此外，高盛提出一项潜在风险：更严格的移民执法可能正在推动更多工人进入非正规或账外就业。如果这一趋势属实，官方就业数据将低估劳动力市场的真实活动水平，从而使美联储评估经济动力的任务变得更加复杂。

需求端信号持续走弱

尽管劳动力供给收缩从数学上降低了就业增长的“盈亏线”，但这并不意味着劳动力市场本身强劲。高盛将当前的需求端表现描述为“脆弱”，指出就业增长日益狭窄，主要由医疗保健行业主导，而职位空缺持续下滑。

数据显示，职位空缺目前已降至约700万个，低于疫情前水平且仍在下降。美国劳工统计局的官方数据也印证了这一趋势，去年年底职位空缺正向600万区间中段滑落。高盛警告称，职位空缺的持续下降将增加失业率更显著上行的风险，即使劳动力供给增长放缓也无法完全对冲这一压力。

该行在报告中解释称，由于新增劳动力进入经济体系的速度放缓，招聘不再需要像以往那样火热，就足以防止失业率走高。这一逻辑意味着，看似疲软的就业数据，可能越来越多地掩盖着一个仅在维持现状而非加速恶化的劳动力市场。

由此形成的矛盾在于，劳动力市场的“稳定”可能越来越像是“疲软”。随着移民放缓和劳动力增长趋缓，过去通常被视为警示信号的就业增长水平，如今可能很快就足以维持市场稳定。

AI成为最大不确定因素

高盛将人工智能视为劳动力前景的最大下行风险，不是因为它已经引发大规模裁员，而是因为它可能在边际上抑制招聘。到目前为止，该行估计与AI相关的替代效应仅从受影响最大行业的月度增长中削减了5000至1万个就业岗位。但更快或更具破坏性的部署可能对需求造成更大压力。

高盛在报告中写道：

"我们担心基线预测存在下行风险的主要原因是人工智能可能出现更快速、更具破坏性的部署。虽然最近大量轶事证据指向可能更快的采用速度和相应的失业，但很难知道这些将如何转化为宏观经济结果。"

该行数据显示，在AI最容易部署的几个子行业中，就业增长已经放缓并略微转为负值，而公司层面的证据表明AI已经在减少对工人的需求。迄今为止，这种影响虽然可见，但仍属"温和"。

目前，高盛预计失业率仅会小幅上升至4.5%左右。该行首席经济学家Jan Hatzius在另一份报告中表示，明年经济衰退的概率为"温和"的20%。该行认为，劳动力市场正在"迈出走向稳定的早期步伐"。

然而，随着AI技术的快速发展和潜在的更广泛应用，这一相对乐观的预测面临着显著的不确定性。如果AI部署速度超出预期，可能会对就业市场造成比当前估计更大的冲击。

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据央视新闻，知情人士透露，美军已做好"最早于本周末对伊朗发动军事打击"的准备，但美国总统特朗普尚未最终决定。消息人士称，白宫已获悉，在近几日美军向中东大幅增兵后，军方已做好周末发动攻击的准备。新华社2月18日报道称，目前没有任何迹象表明美国与伊朗的外交谈判会取得突破，与此同时，越来越多的证据表明美对伊军事行动"迫在眉睫"。

WTI原油周三日内涨幅达5%，报65.04美元/桶。与此同时，市场正在评估多种油价冲击情景：从伊朗160万桶/日出口中断推动油价上涨10-12美元，到波斯湾1800万桶/日出口受阻可能将油价推向130美元以上的历史高位。

白宫新闻秘书Karoline Leavitt周三表示，美伊在某些议题上"仍相距甚远"。副总统JD Vance此前表示，尽管日内瓦谈判取得一些进展，但伊朗未能满足特朗普设定的"红线"。Leavitt称伊朗预计在未来几周内回应美方关切，"外交始终是他的首选，伊朗明智的做法是与特朗普总统达成协议"。

美国在中东集结2003年以来最大空中力量，行动或持续数周

据新华社报道援引消息人士的话说，美国和以色列很可能将联合行动，其规模将比去年6月“12日战争”大得多，对伊朗更具“生存性威胁”，也将对整个地区产生深远影响。2025年6月，白宫设定了两周时间让特朗普决定是继续谈判还是发动空袭。三天后，他发动了"午夜铁锤行动"，整个行动仅持续25分钟，目标是伊朗的核设施。

据媒体报道，美国正向中东派遣大量战斗机和支援机群，集结自2003年伊拉克战争以来该地区最大规模的空中力量。过去几天美国持续向中东调动先进的F-35和F-22战斗机，第二艘搭载攻击机和电子战飞机的航空母舰正在前往途中。对大规模空中作战至关重要的指挥控制机也在调动中，关键防空系统近几周已部署到位。

据美国官员透露，新的作战行动可能持续数天至数周。前五角大楼官员、大西洋理事会研究员Alex Plitsas表示，美军目前在该地区集结的力量"规模空前"，这种程度的军事集结在近几十年中从未出现过。

"我们集结的陆基攻击机、指挥控制系统和海基平台的规模和组合是前所未有的，"Plitsas说，"我们几十年来没有在这个地区看到过这样的军事集结。"

媒体报道称，部署包括航母打击群、陆基飞机、空中加油机和指挥控制资产，这使特朗普可以选择发动持续的空中和海上作战，而无需投入美国地面部队。媒体援引知情人士称，如果行动发生，"将是数周的持续行动"。

打击目标可能涵盖多个层面——从针对武器设施和中层官员的定点打击，到可能推翻现有政权的"斩首行动"。首要目标是摧毁伊朗的导弹、发射器、无人机及无人机工厂，以防止对美军和以色列的报复性打击。

两周时间窗口再现

时间线与军事部署密切相关。第二艘航母"杰拉尔德·福特号"(USS Gerald R. Ford)正在前往该地区的途中。Leavitt周三表示，伊朗预计在"未来几周"向美方提供更多细节。据军事专家预测，USS Gerald R. Ford号航母抵达该地区也需要约两周时间。

"如果你看看他们回应副总统评论和军事集结的时间线，这告诉我们，如果总统选择下令，我们随时都有可能发起大规模行动，"一位熟悉白宫讨论的消息人士对媒体表示。

但不同优先事项增加了谈判复杂性。Plitsas指出，对华盛顿而言，主要关切是伊朗核计划；对以色列而言，紧迫威胁是德黑兰不断增长的弹道导弹库存，目前以每月约300枚的速度增长，可能很快超过防御拦截能力；区域伙伴则关注伊朗支持的代理人组织。

"即使美国达成出色的核协议，如果不延伸到弹道导弹，也不意味着以色列会满意，"消息人士对媒体称，"如果不包括代理人组织，其他区域伙伴可能也不会满意。"这意味着仅限核议题的谈判实际上可能增加冲突可能性。

油价扰动的四种情景

据能源分析，市场正在评估四种主要的供应中断情景。

情景一：美国或以色列封锁伊朗原油出口。这可能中断伊朗高达160万桶/日的原油出口。由于石油是全球可互换商品，可能推动全球原油价格上涨至少10-12美元。这一情景可逆，意味着封锁可随时解除，出口量此后反弹。

情景二：伊朗干扰阿拉伯海湾石油运输。伊朗可能针对途经霍尔木兹海峡的出口流（该海峡进出航道仅2英里宽），使用快速攻击艇、无人机、反舰导弹或水雷。高达1800万桶/日的非伊朗原油和成品油可能受到影响。这一情景可能在数周内中断数百万桶/日供应，直到盟军海军力量中和威胁。原油价格可能攀升至每桶90美元以上，推动美国零售汽油价格远超全国平均每加仑3美元。

情景三：美国或以色列直接攻击伊朗石油设施。打击可能针对Kharg岛（占伊朗近乎全部160万桶/日出口）及其供应线、海上生产平台。不仅伊朗原油出口面临风险，其额外150万桶/日国内产量和国内运输燃料供应也可能受影响。油价影响可能超过情景一的10-12美元涨幅，因基础设施损坏可能长期影响供应，且市场担忧进一步升级。油价可能突破每桶100美元。

情景四：伊朗直接攻击阿拉伯海湾石油设施。这可能针对生产油田、集输处理节点或出口码头。1800万桶/日非伊朗出口中的相当部分可能受影响，具体取决于哪些资产下线及持续时间。这可能导致历史性油价飙升，可能高于2022年俄乌冲突后触及的每桶130美元。

以伊拉克为例，其全部350万桶/日的海湾出口依赖非常接近伊朗领海的海上装载设施。这些海上装载点修复耗时较长——去年11月乌克兰对黑海里海管道联盟码头类似平台的打击，导致50万桶/日产能（占码头产量三分之一）下线数月。

此外，卡塔尔每日超过100亿立方英尺的液化天然气出口也可能因水雷、对气体运输船的直接攻击或Ras Laffan港口出口码头瘫痪而中断，这可能推高远至美国的电力价格。

市场怀疑论依然存在

尽管军事集结规模空前，部分市场人士对特朗普真会动武持怀疑态度。

"我是个怀疑论者，仍然不相信特朗普会在一个将可负担性列为重要议程的选举年，冒着推高国内油价的风险，"盛宝银行大宗商品策略主管Ole Sloth Hansen表示。

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此番市场狂热主要源于市场对AI Agent 本地化部署的硬件需求预期。OpenClaw作为近期爆红的AI应用，被誉为首个成功的“AI Agent”案例，能够在个人电脑本地运行，执行撰写电子邮件及回复即时通讯消息等任务。

其创始人Peter Steinberger于上周末被OpenAI纳入麾下，进一步点燃了市场情绪。社交媒体上的讨论显示，爱好者们正积极寻求利用树莓派这种成本低廉的硬件，作为运行OpenClaw的物理载体。

然而，这轮受社交媒体驱动的“模因股”（Meme Stock）式涨势在周三午后出现急剧逆转。截至当日收盘，该公司股价回吐部分涨幅，市值回落至略高于8亿英镑。

尽管如此，该股的大幅波动已引发市场对AI技术更深层次影响的关注。部分投资者开始担忧，随着AI Agent的成熟，其未来可能对商业软件、财富管理乃至物流运输等行业的白领工作岗位产生颠覆性冲击。

低成本硬件成为AI本地化运行新选择

一位分析师指出，在树莓派上运行OpenClaw的核心吸引力在于，用户能以“接近零的增量成本获得‘足够好’的功能”。投资研究机构Peel Hunt分析师Damindu Jayaweera在本周给客户的报告中写道，这种模式还提供了“拥有计算资源而非从云端租用”的关键优势。

OpenClaw最初于去年11月以Clawdbot的名称发布。与主要运行在云端的ChatGPT等聊天机器人不同，OpenClaw是一款可以在个人电脑本地运行的AI Agent工具。许多早期采用者使用苹果Mac电脑进行实验，但这类设备在美国的售价通常至少为600美元。

而该软件可以简单地安装在售价低至100美元的树莓派上。除了硬件成本大幅降低，本地部署还带来了额外的安全性，避免在用户的主计算机上安装OpenClaw可能导致的个人数据暴露风险，从而更好地控制潜在的网络安全问题。

社交媒体上的言论进一步推高了市场热度。股票分析账号Serenity周一在X平台发布的一篇被广泛传播的帖子中称：

“据传，硅谷的初创公司和个人正在购买数十台甚至数百台这些设备，用来运行并发的OpenClaw代理群。”

散户与“模因叙事”共舞

数据提供商Breakout Point创始人Ivan Ćosović指出，树莓派此轮股价异动具备典型的“模因叙事”特征：一个引人注目的社交媒体帖子、一个看似被低估的股价，以及可以被框定为对立面的大量空头头寸。

散户资金的涌入是此次行情的主要推手。投资平台Interactive Investor的数据显示，本周二购买该股票的用户数较过去30天日均水平增长逾两倍。另一平台AJ Bell也表示，仅周一、周二两天的交易量已是前一周总量的两倍以上，尽管绝对交易规模仍相对较小。

针对市场炒作，树莓派公司回应称，OpenClaw仅是AI从云端向设备端迁移的应用案例之一，市场对在低成本硬件上直接运行模型的兴趣正在增长，以此作为完全依赖大型云系统的替代方案。

Peel Hunt分析师Damindu Jayaweera则从行业层面解读称，对投资者而言，OpenClaw的意义不止于单一工具，而是行业更广泛转变的证据。随着AI模型及代理变得愈发高效，推理工作负载正从集中式云服务器向成本低廉的分布式边缘设备转移。

内存供应短缺仍是长期挑战

树莓派于2024年6月在伦敦上市，成为当年伦敦科技股IPO的罕见案例。该股在去年初达到首发价格近两倍的高点后便持续低迷，直至本周才出现反弹。市场分析认为，此前股价承压的部分原因在于市场对内存供应短缺及其影响的担忧，动态随机存取内存（DRAM）价格快速上涨，对树莓派廉价设备的成本构成了压力。

树莓派上月曾发布预警，称“DRAM价格及供应何时恢复正常存在重大不确定性”。公司表示，尽管本财年上半年库存充足，但超出该期限的可见性有限。

与此同时，OpenClaw的出现还催生了AI代理社交网络Moltbook，本月早些时候一度引发硅谷关注，吸引包括马斯克及AI研究员Andrej Karpathy在内的业界人士热议。与Anthropic开发的Claude Cowork等工具类似，OpenClaw正引发更广泛的市场波动。部分投资者开始担忧AI代理对白领工作的潜在颠覆效应，这一情绪已对多个行业的股市表现造成扰动。

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据追风交易台消息，高盛全球投资研究部分析师Gabriela Borges在16日的报告里直白地写道：“市场正在质疑软件护城河和商业模式。”她把投资者最常抛出的七个看空论点逐一拆开，按1到5给了风险评分，并区分它们影响的是狭义应用软件，还是会外溢到更广的基础设施/安全栈、乃至与云厂商资本开支相关的ROI。

有意思的是，高盛并不把“系统级软件被AI彻底替换”当作主线风险（评分1）。更尖锐的担忧在两个方向：一是价值从系统记录层（System of Record, SoR）向“代理式操作系统/编排层”迁移（评分4），二是技术迭代速度本身让终局难以定价（评分5）——估值很难找到“地板”。

在这种不确定性里，报告给的抓手也很明确：盯两类信号——其一，软件公司能否证明“行业域经验”真的能带来更高质量的代理式结果；其二，财报层面基本面能否稳定甚至改善。

这轮软件回调，市场盯的是“终值辩论”

高盛的判断是：2026年这波下跌，争论点从“短期增长曲线”转向“护城河会不会被AI削薄”。讨论的中心主要在应用软件，但也开始波及基础设施/安全栈，以及与云厂商资本开支相关的投入产出。

因此报告的写法更像“拆辩题”：把七个熊市论点从“稻草人”到“钢人论证”排队，给出风险分数，试图回答同一个问题——什么东西还能支撑终值。

SoR不太会被掀桌子，但“价值外移”更危险

• A：SoR“被替换”风险很低（评分1）

第一个熊市论点是“rip and replace”：新玩家用AI重做系统记录层，让ERP/CRM/HR这类基础系统过时。高盛把它定为低风险，理由很直接：生成式AI更像分析与生成引擎，而不是交易引擎；企业级AI需要大量高质量、结构化、可追溯的数据，而SoR正是这些数据的容器与治理体系。

报告也承认真正的替换风险并非不存在：如果有人在SoR层重做一套更现代、可扩展、总拥有成本更低的架构，就可能撬动迁移。文中用SAP S/4HANA云升级举例：大型企业迁移常见是18–36个月的多阶段工程，成本高、周期长，本身就给“更便宜更快的替代品”留下想象空间。

高盛给的“防守动作”也落到架构上：SoR要从被动账本走向“系统推理（system of reason）”，从“AI powered（加外挂）”走向“AI native（架构内生）”。文中提到的一些信号包括Salesforce在2024年的replatforming、Workday从封闭转向开放的路线调整。

另一个关键变量是企业数据边界。如果企业继续把数据优势“圈”在现有应用里（报告提到Salesforce在2025年5月调整Slack API条款、限制LLM训练和批量导出），那么SoR作为底层会更稳，但其上的利润池可能被新层抽走。

• B：价值从SoR转向“代理式操作系统/编排层”（评分4）

高盛认为更现实的风险不是SoR消失，而是SoR变成“合规数据底座”，价值集中到能跨系统推理、调用API、自动执行工作流的编排层。代理可以在多个SoR之间读写、对账，用户不再需要直接进入原来的系统界面，SoR过去依赖UI、流程占有、用户习惯形成的护城河会被削弱。

报告用“谁坐在谁上面”来描绘这个世界：Sierra叠在Salesforce之上，Anthropic Cowork叠在Microsoft之上，增量预算更可能被上层拿走。高盛也提醒，市场之所以对这条线特别敏感，部分原因是2020/2021低利率周期里融资/扩张起来的一批应用公司护城河较弱，更容易被“去中介化”叙事带崩。

给传统厂商留下的机会，核心是“域经验+上下文”。报告引用了几家公司的表述来说明“上下文为什么值钱”：

• Microsoft强调留在同一生态能降低延迟、保证数据更新并给LLM更多上下文，且大规模数据迁移的摩擦、成本和“断裂”常被低估；
• HubSpot把企业AI的关键短板归结为“缺上下文”，而系统记录层能聚合客户历史与协作信息，减少重复“教AI”；
• Datadog在2/12分析师日展示：用内部数据训练的SLM在成本更低的情况下给出更高准确率，强调“域经验”可转化为模型与结果层面的差异化。

垂直软件短期更抗打，但“好用到够用”可能改变定价权（评分2）

第三个熊市论点是“横向吃掉纵向”：横向平台用AI工具让客户自己搭出行业工作流，从而侵蚀垂直软件的定价权。高盛把风险评为2，认为垂直软件的几道门槛还在：行业专有数据、深度嵌入工作流形成的SoR属性、长期口碑带来的参考性、以及强监管行业的合规壁垒。

报告用Guidewire举了一个数据规模的例子：其客户群中，全球约7750亿美元的财产与意外险保费（P&C Insurance DWP）在至少一个Guidewire产品下被管理，历史数据积累本身就是外来者难以复制的壁垒。高盛还强调“客户给时间”这件事：深度嵌入的垂直软件，客户从容忍到切换往往以“年”计，而不是按月。

但高盛没有把风险一笔带过。报告同样列出横向/AI化带来的新冲击：Palantir与AIG、Anthropic在保险用例上的合作；Intuit推出GenOS，让用户在Quickbooks这类横向会计软件里更容易编码垂直工作流。关键问题被写成一句话：当横向平台的AI功能只是“够用”，而不是“明显更好”，会不会仍然因为集成更简单、碎片更少而吸走客户——这直接指向垂直软件的长期定价权。

代码更便宜会带来更多竞争，但写出产品≠做成公司（评分2）

第四个熊市论点是“代码成本下降”。高盛承认AI编码工具会降低开发门槛、带来更多新入场者，但风险评为2，理由是：软件工程不只是写代码，工程师大量时间花在设计、排错、风险识别、review上；工具提升效率不等于开发岗位消失。

报告还给了一个“人仍在回路里”的数据：Faros对1万名开发者的研究显示，高AI采用团队完成任务多21%、合并pull request多98%，但pull request review时间增加了91%。效率提升会把瓶颈挤到新的环节，尤其在企业级交付里，安全、维护、集成、流程编排、生态建设和GTM仍然是硬活。

“未来是定制化”会抢走部分预算，Palantir把定制做成平台（评分3）

第五个熊市论点是“企业更愿意自建”。高盛的结论更像折中但不含糊：代码成本下降不会普遍改变build vs buy，但企业确实会在一些场景把预算转向内部自建，风险评为3。关键原因是维护成本与责任会长期复利式累积——就算代理式效率能降低维护成本，专业厂商的维护成本也会同步下降，“性能/成本前沿”往往仍在厂商这边。

报告认为更可能被自建抢走的，是介于传统SoR之间、需要跨多个部门协调、过去打包软件连接不好的那段“中间地带”。

Palantir在报告里被当作定制化范式：通过AIP与客户共建生产级AI用例、强调可量化ROI。报告给出其增长数据：Palantir美国商业业务2025年增长109%，公司预计2026E将加速到超过115%。同时，Palantir依靠前线部署工程师（FDE）把客户意图翻译成可运行系统，再把客户特定解法沉淀为可复用能力；在“软件还是服务”的质疑之下，公司混合模式仍做到约85%的毛利率。

高盛也提醒，企业自建热潮可能接近一个“局部高点”：SaaS厂商正补齐AI能力，数据治理与安全协议（文中提到A2A、MCP等）在演进，IT团队也在爬坡。ServiceNow已公开谈到，正在赢回原本流向“自建”的预算。

“LLM税”会压毛利：短期12–24个月更现实，长期还是定价权（评分3）

第六个熊市论点是毛利结构被改写。高盛预计行业整体会经历12–24个月的温和毛利压力：厂商为了抢采用率，可能先吸收GPU推理成本和第三方模型API费用。因为AI把“使用强度”直接变成成本（token消耗、模型复杂度、查询频率都对应费用），SaaS从固定成本杠杆转向更接近“按消费计价”的经济学。

报告引用Bessemer的观察：一些最快从0冲到1亿美元ARR的AI原生公司毛利率大约25%，不少甚至为负；更成熟的AI原生公司毛利率也多在约60%，仍低于传统SaaS。

但高盛并不把它视为永久性塌陷：报告援引Epoch AI的数据，LLM推理成本每年下降幅度在9倍到900倍之间；实现与GPT-4相近MMLU表现的价格按年下降约40倍。长期毛利能否回升，仍回到“定价权=差异化”。报告还点出微软的结构性优势：垂直整合叠加与OpenAI的关系，使其能在价值链多层捕获利润、减少第三方“LLM税”外流。

最难定价的是技术速度：不确定性本身就压估值（评分5）

第七个熊市论点被高盛评为最高风险：技术演进太快，终局难以预测。报告罗列了年初以来的更新——Anthropic（Cowork、Opus 4.6、垂直插件）、OpenAI（Frontier、OpenClaw）、Google DeepMind（Deep Think）、Meta（Avocado）。它引用Bridgewater在2025年11月的白皮书观点：预训练扩展规律仍在起作用；并列举了近期模型更新与基准分数（如GPQA Diamond上多模型>90%）。

报告用两个“包装带来的拐点”说明不可预测性：ChatGPT把能力装进易用入口带来大众化扩散；Cowork把能力推到桌面端GUI，让非技术用户开始实验。再往前推，OpenClaw这类可自托管代理的扩散路径，在报告与Cloudflare CEO Matthew Prince的对话里被描述为：未来三年可能复制过去三年ChatGPT的传播速度，企业端短期的主要约束仍是安全。

不确定性也可能带来新TAM。报告引用微软MAI Superintelligence Team的案例：MAI-DxO在《新英格兰医学杂志》病例挑战中的通过率达到85%，并提到把微软博客与初始指标输入ChatGPT后得到的TAM测算为每年500亿到1000亿美元（上行情景1500亿到2000亿美元）。但高盛的落点不是“押注哪个终局”，而是承认：未知本身会让终值更难锚定，而高不确定性往往对应低估值倍数。

报告要看的“稳住”信号：域经验兑现、基本面别掉链子

高盛把可观察的稳定信号压缩成两条：一是企业软件公司能否用产品与案例证明，域经验确实带来更高质量的代理式结果；二是财报里基本面能否稳定到改善（尤其通过业绩季去验证）。在此之前，它更倾向于“架构型护城河”——护城河不只在应用层界面和工作流，而能延展到更底层的技术与平台结构。

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据彭博援引知情人士，高市早苗最早可能于2月25日的国会会议上，提议替换两名现任委员——野口旭与中川顺子。其中，野口旭的五年任期将于3月底结束，中川顺子的任期则在6月29日届满。

尽管这两项提名须经国会两院批准，而高市领导的自民党在参议院未占多数，为人事进程增添变数，但市场普遍认为，其选择本身仍将清晰传递政策信号。

彭博上月调查显示，63%的日本央行观察人士预计，野口旭的继任者将带有鲜明的再通胀倾向。问题的核心在于两位被提名人的鸽派程度。在目前的政治格局下，高市早苗几乎不可能选择鹰派人士接任。若激进宽松派成功上位，日元汇率与日本国债市场或将迎来新一轮震荡。

人事选择面临市场压力

若高市早苗同时任命两名再通胀主义者进入日本央行政策委员会，市场不安情绪或将升温。投资者担忧，即便日本通胀率已连续四年超过央行2%的目标，高市仍可能试图放缓加息步伐，并进一步扩大财政支出以刺激经济。两个职位均由强硬的货币宽松倡导者占据，恐将引发日元大幅贬值与债券收益率跳升。

前日本央行政策委员会成员足立诚司本周受访时直言：

"如果她真的想阻止日元走弱或长期债券收益率上升，最好不要选择再通胀主义者。"

高市早苗以支持刺激政策、偏好经济增长和对加息持谨慎态度而闻名。2024年是她成为首相的前一年，她曾公开表示，当时日本央行加息将是"愚蠢的"。自去年10月上任以来，她已在经济顾问小组中任命多位再通胀主义者，包括前副行长若田部昌澄和片冈刚士。这两人均曾是她的导师、前首相安倍晋三任命的央行委员。

上任后言论趋于谨慎

尽管市场对其人事布局高度敏感，但高市早苗就任以来越来越避免明确谈论货币政策细节。据日本央行行长植田和男透露，周一在首相官邸举行的一对一会议中，高市早苗未提出任何具体的政策要求。

在财政政策方面，这位首相近几周的表态也更为谨慎。此前她因承诺暂时暂停食品消费税，曾于1月下旬引发债券市场动荡，此后便收敛了相关言论。

高市早苗的选举胜利为其执政提供了更强底气。她领导的自民党在众议院获得超过三分之二席位，一举巩固了此前仅以微弱多数运作的政府。这一显著胜利，叠加胜选后的谨慎言论，有效安抚了市场参与者。

在2月9日选举胜利次日的新闻发布会上，她特别强调，其积极财政政策将是"负责任的"，并明确表示任何消费税削减都不会通过额外发债来融资。这一表态意在缓解市场对财政纪律松弛的担忧。

委员会构成或维持平衡

部分日本央行观察人士认为，即便高市早苗选择强硬的货币宽松倡导者接替野口旭，对政策委员会的整体格局影响也将有限。野口旭本就是倾向刺激政策的学者，曾两次投票反对加息，用一位鸽派替换另一位鸽派，并不会改变现有的力量平衡。

相比之下，中川顺子的继任者更受关注。作为野村控股前高管，中川顺子基本遵循委员会共识，自2024年3月日本央行退出大规模刺激实验以来，她对所有加息决定均投下赞成票。若由再通胀主义者接替她的席位，政策天平的倾斜将更为明显。

人事任命预计将维持现有的性别平衡，即一男一女的组合。这也延续了去年委员会首次拥有两名女性成员所取得的性别平等进展。

高市早苗的胜利为其长期政策布局打开了更大空间。到2028年春季，日本央行行长植田和男及副行长的任期将同步届满，届时高市早苗若仍在任，将有机会主导新一轮核心人事任命，进一步塑造央行的未来方向。

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高盛分析师Brian Singer近期与微软数据中心高级开发团队前首席工程师Mark Monroe的对话揭示了三大关键瓶颈：电力仍是最紧迫的近期制约因素，水资源压力迫使行业转向能耗更高的冷却技术，而技术工人短缺可能成为下一个门槛。Monroe警告称，到2030年，美国需要新增超过50万名制造、建设、运维和输配电工人才能满足数据中心电力需求。

与此同时，科技巨头正在美国多地以史无前例的价格抢购土地，直接挤压住宅开发。据华尔街日报报道，亚马逊去年11月斥资7亿美元在弗吉尼亚州购入住宅开发商Stanley Martin数年前仅以5000多万美元购得的部分地块。在北弗吉尼亚州，一度售价数万美元一英亩的农村土地如今报价超过300万美元，住宅开发商根本无力竞争。

这场建设狂潮能否持续，关系到当前宏观叙事和科技股估值的核心假设——即数据中心投资能够转化为可衡量的生产率提升并支撑多年增长。但供应链瓶颈、基础设施制约和社区反对正在累积，可能令过度乐观的预期落空。

电力瓶颈最为紧迫

电力供应仍是数据中心部署面临的最关键近期制约。Monroe指出，虽然云计算和AI推理工作负载通常需要靠近终端用户——这导致拥挤市场出现电力短缺，但AI训练工作负载对地理位置不敏感，正在向有充足电力的偏远地区迁移。

灵活负载管理可能释放部分容量，但采用受阻。杜克大学一项研究显示，如果数据中心接受年均0.25%的负载削减（99.75%在线时间），可新增76吉瓦负载，相当于美国峰值总需求的10%；若接受0.5%削减（99.5%在线时间），可新增98吉瓦。但Monroe表示，这一方案的推广受到行业固有的风险规避文化阻碍——反复开关IT设备令运营商不安，且可能需要更强的财务或监管激励。

现场发电（Behind-the-Meter）成为昂贵的临时方案。虽然仅有个位数百分比的在建数据中心申请现场发电，但Monroe强调，这些通常是大型数据中心，对电力需求影响仍然显著。这类方案主要部署天然气简单循环发电机，成本是电网供电的5至20倍。不过考虑到大型AI数据中心的巨额盈利能力，采用现场发电推进项目启动在经济上仍可行。Monroe称，部署现场发电的数据中心最终目标是在三年内接入电网，届时要么迁至其他数据中心，要么整合并向电网回售电力，或淘汰现场发电资产。

水资源约束带来能耗代价

社区、监管和芯片技术进步的压力正推动行业转向更节水但更耗能的冷却技术。Monroe表示，在社区、监管和技术压力加剧之际，行业正从传统的高耗水蒸发冷却方式转向更少用水的设计，超大规模运营商尤其如此。

这一转变带来显著的能效损失。Monroe指出，向闭环和无水冷却系统的转变可能使电力使用效率（PUE）从最佳水平的1.08升至1.35-1.40，意味着能源开销从蒸发系统的8%激增至35%-40%。尽管直接芯片液冷和高温水冷等创新可在更多地理位置实现更高效的热传递，但托管数据中心由于客户群体多样化且需要在建设早期就确定冷却架构，可能仍会坚持使用冷水机组设计。Monroe表示，尽管蒸发冷却在整体数据中心冷却方案中的份额可能下降，但未来十年冷水机组需求仍将因数据中心总容量增长而大幅上升。

技术工人短缺成下一道关卡

Monroe警告称，技术工人短缺可能成为数据中心部署的下一个门槛因素。数据中心与普通工业建筑的区别在于所需的专业电气和机械系统，这使得电工和管道工对数据中心建设至关重要。

行业组织正与技术大学和学院合作开发培训项目以弥补这一缺口，并尝试从初中阶段就接触学生，使技术行业成为更有吸引力的职业路径。据高盛估算，到2030年，美国需要在制造、建设、运维以及输配电领域净增超过50万名工人，才能部署满足需求的所有电力。

科技巨头抢地推高价格

数据中心开发商正以远超其他用途的价格收购土地，直接冲击住宅建设。据华尔街日报报道，Stanley Martin首席执行官Steve Alloy五年前准备在弗吉尼亚州Bristow开发516套新房时，发现周边土地正被微软和谷歌等科技巨头抢购。到去年11月，该公司将数年前以5000多万美元购得的部分地块以7亿美元出售给亚马逊，成为美国史上最大宗空地交易之一。

北弗吉尼亚州已成为全球数据中心之都。该地区拥有开阔土地、不断增长的电力基础设施，以及互联网泡沫时期铺设的密集光纤网络。劳登县（Loudoun County）是被称为"数据中心巷"的设施集群所在地，全球最大科技公司也沿95号州际公路向南进入威廉王子县（Prince William County）。

土地价格飙升令住宅开发商无力竞争。在北弗吉尼亚州，开发商向土地所有者发出信函，报价高达每英亩100万美元。一些曾以数万美元一英亩售出的农村土地如今售价超过300万美元。在芝加哥附近的数据中心枢纽Elk Grove Village，Stream Data Centers于2024年以每栋近100万美元的价格买下并拆除了一个55户住宅小区，建设三座总计210万平方英尺的数据中心。在达拉斯附近的67号美国公路沿线，三年前售价每英亩2万至4万美元的土地，如今某些地段已跃升至超过35万美元。住宅土地开发商Scott Finfer表示，"住宅建筑商根本不可能让这些数字成立。"

展望未来，关键问题是美国能否维持数据中心资本开支的持续激增，考虑到这些建设已深深嵌入宏观叙事和科技股估值之中。投资论点假设持续建设将转化为可衡量的生产率提升，进而带来多年增长。但执行风险归根结底取决于核心组件、电网接入和相关供应链瓶颈等关键投入和基础设施，这些因素可能减慢建设并挫败过度乐观的预期。

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市场概述

科技股力撑美股两连阳，美联储会议纪要显露巨大分歧，一些官员暗示加息可能，美股盘中显著较日高回落，美债跌。

道指一度闪跌。英伟达涨1.6%。被Bill Ackman基金增持的亚马逊涨近2%。芯片指数收涨近1%。获对冲基金Appaloosa大幅增持的美光涨超5%。泛欧股指三连涨，创历史新高，英股连创新高。

美伊风险助原油大反弹，原油收涨超4%、创近四个月最大涨幅，美油一度涨超5%，布油本月内首次收盘站上70美元。

美联储会议纪要后，美债收益率加速上行。美元指数创逾一周新高，日元跌幅扩大至1%，英镑再创逾三周新低，比特币跌破6.6万美元刷新日低、较日高跌近4%。

金银反弹，盘中黄金涨近3%、白银涨6.5%，美联储纪要后收窄涨幅，黄金失守5000美元。

要闻

美联储会议纪要暴巨大分歧：一些官员支持进一步降息，一些暗示加息可能。

拉加德或提前离任：欧央行权力交接进入倒计时。

“抛售美国”论暂不成立，去年海外投资者净买1.55万亿美元美长期金融资产，但12月美债的持仓减少。

美国12月核心资本品订单超预期，1月工业产值创近一年最大增幅。

美油大涨5%！美以或对伊朗联合袭击，白宫称谈判取得进展、但关键议题相距甚远。

特斯拉首辆Cybercab下线：没有方向盘和踏板的汽车终于来了。

谷歌抢在苹果iPhone 17e之前发布Pixel 10a，升级有限，仍卖499美元。

段永平试水“AI交易”：卖苹果加仓英伟达，“新入”CoreWeave、Credo和Tempus。

贝森特和沃什的“导师”，德鲁肯米勒Q4“精准”开仓金融股ETF、标普等权重ETF和巴西ETF。

华尔街大佬Tepper押注存储：美光持仓激增200%，新买韩国ETF。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅0.56%，报6881.31点。道指涨幅0.26%，报49662.66点。纳指涨幅0.78%，报22753.635点。欧洲STOXX 600指数收涨1.19%，报628.69点，创历史新高。

A股休市。

债市：美国10年期国债收益率涨2.50个基点，刷新日高至4.0865%。两年期美债收益率涨2.91个基点，报3.4616%。

商品：现货黄金涨2.08%，报4979.56美元/盎司。现货白银涨5.04%，报77.2335美元/盎司。布伦特4月原油期货收涨4.35%，报70.35美元/桶。

要闻详情

全球重磅

美联储会议纪要暴巨大分歧：一些官员支持进一步降息，一些暗示加息可能。一些（Several）与会者支持利率指引中用“双向”表述，反映若通胀持续高于2%，可能适合加息；另一些人认为，若通胀如预期下降可能适合进一步降息；大多数人警告，通胀下行进程可能比预期更慢、更不均衡；绝大多数认为，近几个月就业下行风险缓和，但通胀更持久的风险仍存在；一些人讨论股市估值高、市值集中少数公司等AI相关的脆弱性，一些人强调私人信贷领域的脆弱性。

公开和沃什“唱反调”，多位美联储高官称：AI提升生产力或意味着“更高的中性利率”。美联储年内降息空间或进一步收窄，目前期货市场已将首次降息预期推迟至年中之后。

拉加德或提前离任：欧央行权力交接进入倒计时。此举将影响欧元区货币政策的连续性，并为欧洲央行的权力交接留出缓冲时间。但欧洲央行回应称，拉加德完全专注于自己的使命，尚未就任期结束做出任何决定。

“抛售美国”论暂不成立：去年海外投资者净买1.55万亿美元美长期金融资产。2025年海外投资者净买入1.55万亿美元的美国长期金融资产，高于前一年的1.18万亿美元净买入。12月外国投资者持有的美债减少884亿美元，降至9.27万亿美元，为10月以来的最低；其中，日本持仓减少172亿美元至1.19万亿美元；英国持仓减少230亿美元至8660亿美元；中国大陆持仓减少4亿美元。

美国12月核心资本品订单超预期，1月工业产值创近一年最大增幅。美国衡量设备投资情况的“核心资本品订单”（不包括商用飞机和军用设备）12月增长0.6%，预期0.3%。所有耐用品订单下降1.4%，主要反映飞机订单的减少，也好于预期。订单增长范围较广，再次领先的是与人工智能建设密切相关的类别。美国工业产值1月录得近一年来最大增幅，受到公用事业和制造业产出增长的推动。

美油大涨5%！美以或对伊朗联合袭击，白宫称谈判取得进展、但关键议题相距甚远。周三，报道称，美以或将对伊朗发动联合袭击。白宫表示，美伊谈判取得进展，但在关键议题上相距甚远。美官员称美军应在3月中旬前完成中东军事部署。以官员称，美对伊发动军事打击的“时间表正在缩短”。伊朗方面预计将在未来几周内提交更具体方案，特朗普将继续评估谈判进展。WTI原油盘中涨幅一度达5%，报65.38美元/桶。

特斯拉首辆Cybercab下线：没有方向盘和踏板的汽车终于来了。这款车型专为特斯拉正在起步的自动驾驶出租车业务打造。不同于目前该公司使用的2025款Model Y车型，Cybercab从设计之初就面向完全自动驾驶场景，不配备任何人工驾驶控制装置。

谷歌抢在苹果iPhone 17e之前发布Pixel 10a，升级有限，仍卖499美元。谷歌发布入门级智能手机Pixel 10a，售价维持499美元，通过新增AI拍照功能、卫星紧急通信以及跨平台文件传输等软件升级提升吸引力，但整体硬件改动较小，包括沿用上一代芯片和主摄、取消磁吸无线充电等。该机在苹果预计推出的iPhone 17e之前上市，分析称谷歌希望以更低价格争夺入门市场。

13F

段永平试水“AI交易”：卖苹果加仓英伟达，“新入”CoreWeave、Credo和Tempus。CoreWeave专门搭建高性能GPU集群，把算力租给AI公司和企业客户；如果说GPU是心脏，Credo提供的高速互联芯片和光模块就是血管，跟AI服务器迭代高度绑定；Tempus则致力于将AI应用于精准医疗，尤其是肿瘤领域。

贝森特和沃什的“导师”，德鲁肯米勒Q4“精准”开仓金融股ETF、标普等权重ETF和巴西ETF。科技股方面，德鲁肯米勒Q4清仓了Meta，加仓了谷歌与Sea。德鲁肯米勒与贝森特、沃什的“师徒”关系让市场推测，“德鲁肯米勒经济学”——即反赤字、反通胀、反关税，可能通过贝森特和沃什渗透至政策制定中。

华尔街大佬Tepper押注存储：美光持仓激增200%，新买韩国ETF。对冲基金大佬Tepper去年四季度精准狙击AI存储芯片赛道，豪掷逾6亿美元重仓美光科技和韩国芯片ETF，今年已斩获约30%回报。全球内存短缺叠加AI算力狂潮，其芯片押注与软件股暴跌形成冰火两重天。

研报精选

摩根大通交易台：“先卖再问”的美股AI抛售潮即将结束，抄底软件股的时候到了。该团队正通过逆向布局被错杀的软件股、对“AI干扰免疫”的资产来把握即将到来的反弹机会。

1万亿美元蒸发背后：垂直软件的护城河，正在被大模型重写。LLM正在系统性地拆除垂直软件过去赖以生存的护城河，以前靠“软件难用”和“流程复杂”赚取高昂溢价的日子结束了，市场正在经历一场残酷的价值重估。

海外宏观

纽约联储研究指关税重压美企与消费者，哈塞特抨击：尴尬，相关人员应受处分。纽约联储上周发布的研究发现，2025年关税带来的经济负担中，近90%由美国企业和消费者承担。美国国家经济委员会主任哈塞特周三表示，这项研究“令人尴尬”，相关人员应当“受到处分”。

印度国家证券交易所：撤销黄金、白银期货合约的追加保证金。印度国家证券交易所清算部门宣布撤销黄金及白银（所有品种）的追加保证金：自2026年2月19日起，将取消对黄金期货合约（所有品种）征收3.00%的追加保证金，以及对白银期货合约（所有品种）征收7.00%的追加保证金。

海外公司

李飞飞AI初创公司World Labs获10亿美元融资，英伟达和AMD等参投。人工智能先驱李飞飞创立的World Labs完成10亿美元新一轮融资，Autodesk领投2亿美元，Andreessen Horowitz、英伟达和AMD等参与。媒体此前报道称，该公司曾以约50亿美元估值进行融资谈判，但本轮未披露具体估值。

今日要闻前瞻

中国1月Swift人民币在全球支付中占比。

美国12月贸易帐。

美国上周首次申请失业救济人数。

韩国检方要求判处前总统尹锡悦死刑2月19日宣判。

亚特兰大联储主席博斯蒂克、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利、芝加哥联储主席古尔斯比讲话。

必和必拓、嘉能可、力拓、沃尔玛发布财报。

<全文完>

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