港股低开低走，恒指、恒科指双双下跌，科网股多数走低，芯片股承压，兆易创新、澜起科技跌幅居前，AI大模型股双雄反弹，智谱、MINIMAX均涨超5%。债市方面，国债期货集体下跌。商品方面，国内商品分化。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指涨0.27%，深成指跌0.06%，创业板指跌0.17%。

港股：截至发稿，恒指跌0.03%，恒科指跌0.19%。

债市：国债期货全线下跌，截至发稿，30年期主力合约跌0.60%，10年期主力合约跌0.18%，5年期主力合约跌0.09%，2年期主力合约跌0.04%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至发稿，化工品涨幅居前，20号胶涨4.39%；非金属建材全部上涨，PVC涨3.55%；油脂油料全部上涨，豆一涨2.71%；贵金属全部上涨，钯涨1.24%；黑色系多数上涨，焦炭涨1.08%；农副产品多数上涨，红枣涨0.99%；新能源材料多数上涨，多晶硅涨0.69%；能源品跌幅居前，低硫燃料油跌2.04%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌1.36%；基本金属多数下跌，镍跌1.00%。

11:49

个股涨跌互现，全市场超2700只个股下跌。上午半天成交9173亿，其中沪深两市半日成交额9093亿，较上个交易日放量330亿。板块方面，房地产板块探底回弹，医药板块表现突出，银行、煤炭、钢铁、汽车板块强势。AI硬件侧整体低迷，GPU、覆铜板、存储板块调整。

具体来看，CRO/CMO、肿瘤治疗、生物制品、化学制药等板块涨幅居前。康希诺、泰诺麦博20cm涨停，南模生物涨近19%，近岸蛋白涨超13%、百普赛斯涨超10%均创历史新高，义翘神州、键凯科技涨超11%，康辰药业、美诺华、昭衍新药、南华生物、奥赛康涨停。

催化来自国产创新药出海大单的密集落地。9月29日，康方生物海外合作伙伴Summit宣布，阿斯利康出资20亿美元战略股权投资，主导推进依沃西联合阿斯利康CLDN18.2 ADC治疗多种胃肠道肿瘤的临床研究；同日，恒瑞医药将GLP-1/GIP双激动剂HRS-1596授权诺和诺德，首付款3亿美元、潜在总额最高26亿美元。此外，莫德纳个体化mRNA新抗原疗法获2026 ESMO展示，罗氏加码AI制药，9月18日《医药工业发展"十五五"规划》首次将CRO/CDMO列为重点产业链环节。

开源证券医药首席分析师余汝意测算，2026年上半年39家中国生物科技上市企业营收同比增长33.81%，归母净利润由上年同期亏损19.37亿元转为盈利81.19亿元。兴业证券指出，上半年中国药企BD交易总额在全球占比已达58%，2027年预计有5款以上国产创新药开启海外商业化，中国创新药正迈向海外商业化的4.0时代。国金证券认为，行业已进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。

房地产板块探底回弹。深物业A临近午盘直线涨停、上演地天板，早盘一度封跌停、此前已走出2连板；中天服务、陆家嘴涨停。9月28日国常会研究出台稳定房地产市场等政策措施的预期仍在支撑。

半导体产业链震荡调整，先进封装、HBM、铜箔/覆铜板、电子化学品等板块跌幅居前。芯原股份跌超10%，康强电子跌近9%，华峰测控、燧原科技、摩尔线程、盛科通信、寒武纪、澜起科技纷纷下挫；元件板块澳弘电子跌停。隔夜美股半导体板块重挫传导至A股，叠加美债抛售潮对全球高估值科技股构成利空，A股半导体首当其冲。

11:18

陆家嘴涨停，万科A、滨江集团继续发力，房地产板块基本收复日内失地。

11:01

早盘，房地产板块大幅调整。龙头股万科A盘中触及跌停，随后开板，股价大幅拉升，跌幅均收窄至2%左右，万科A早盘一度封住跌停板。此前一个交易日，万科A尾盘封涨停。

此外，特发服务跌超11%。我爱我家、深振业A、沙河股份等跌幅居前。

10:46

药明康德H股创出历史新高，恒生生物科技指数涨幅扩大至4%，英矽智能、金斯瑞生物科技均升超10%。

消息面，野村分析师Jialin Zhang在报告中表示，得益于中国管线的新颖性与潜在优异疗效，其吸引力日益上升。海外买家（尤其是现金流充裕的跨国药企）正在加大投入力度，默沙东近期以创纪录价格购买上海思璞锐医药独家授权便是有力证明。

10:17

江淮汽车再度涨停，提振整个汽车阵营，广汽集团、北汽蓝谷冲高。消息称，华为尊界SUV 2027年初上市预期升温，江淮与华为合作深化商用车布局。

09:51

主力资金流向中际旭创、新易盛、天孚通信，光通信龙头股普遍活跃。消息面上，特朗普会晤科技巨头：AI改名“超级智能”，无需立法监管，“它远超工业革命”。

09:41

风电设备板块表现活跃，威力传动涨超10%，大金重工、泰胜风能、海力风电、振宏股份跟涨。

消息面上，“十五五”期间，我国将加强海洋开发利用保护，预计到2030年，全国海洋生产总值将突破13万亿元，海上风电装机容量实现翻一番，达到1亿千瓦。

09:39

创新药概念反复活跃，康希诺触及20cm涨停，泰诺麦博、哈药股份、键凯科技、亚虹医药、沃森生物等快速跟涨。

消息面上，9月29日，Summit宣布，阿斯利康将出资20亿美元对该公司进行战略股权投资，并将主导推进依沃西联合阿斯利康的Sonesitatug Vedotin（Sone-Ve，CLDN18.2 ADC）用于治疗多种胃肠道肿瘤的临床研究。与此同时，双方拟进一步推进依沃西与阿斯利康旗下一系列ADC药物及其他抗肿瘤药物联合疗法的临床探索。

09:36

农业板块震荡拉升，海南橡胶涨停，秋乐种业、敦煌种业、神农种业、康农种业跟涨。

消息面上，根据中国气象局国家气候中心监测，9月以来，赤道中东太平洋海温持续增暖，为有监测记录以来候和旬尺度海温指数首次突破3℃，海温指数峰值预计出现在11月前后，为3.2℃～3.5℃，将形成一次有监测记录以来最强的超强厄尔尼诺事件。

09:34

分散染料概念反复走强，善水科技20cm3连板，亚邦股份2连板，科拜尔、锦鸡股份、万丰股份、醋化股份、闰土股份跟涨。

消息面上，近期国内染料及上游中间体行情持续走高，“金九银十”纺织备货带动化工染料产业链景气上行。数据显示，自6月低点至今，分散染料报价累计上涨超30%，活性染料涨幅达到55%；核心中间体H酸价格从61元/千克上涨至145元/千克，涨幅高达138%，成为本轮行情上涨核心驱动力。

09:33

万科A、世联行、我爱我家跌停，房地产板块抛压较大。消息面上，中央财政首次为居民购房贷款贴息：10月起实施，最高省近5万元。

09:26

上证指数高开0.23%，创业板指涨0.7%。光通信板块走强，房地产板块调整。

09:21

恒生指数低开0.53%，恒生科技指数跌0.41%。万科企业、招商银行、比亚迪股份调整，长飞光纤光缆、剑桥科技、中际旭创走强。

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9月29日，高盛股票业务负责人Rich Privorotsky表示，尽管股票市场此前表现出韧性，但“利率上行的速度，尤其是实际利率的上行速度，已经严厉到令市场无法忽视”。

他强调，对股票而言，关键不只是利率所处的绝对水平，更是其上行速度。数据显示，当利率出现幅度约两个标准差的快速上行时，股票市场往往会作出更明显反应。

目前，两个标准差这条线已经被突破。

Privorostsky表示，实际利率一个月内的变动幅度，已处于2013年以来最剧烈的阶段之一。他补充道，“更高的利率波动率，会降低华尔街中介风险的意愿和能力。”这意味着，在利率波动加剧时，市场承接风险资产交易的能力可能下降。

从股市内部看，压力并不均匀。Privorostsky称，指数表面之下已经能看到“痛感”：小盘股、金融股及其他久期更长、对利率更敏感的板块，承受的压力明显大于大型科技股。

季末资金再平衡，或带来330亿美元抛压

Privorostsky估算，养老金在月末和季末再平衡中，或合计卖出约330亿美元股票。其中，月度再平衡对应约110亿美元卖盘，季度再平衡对应约220亿美元卖盘。

高盛称，330亿美元的卖出估算，在过去三年所有买卖预测的绝对金额中处于第97百分位；若将观察区间拉长至2000年1月以来，则处于第98百分位。高盛同时预计，养老金将买入相应规模的债券。

Privorostsky表示，季末和月末的资金流可能对久期资产形成支持，因此他在策略上“倾向于战术性地尝试”这一方向。

除养老金再平衡外，系统化资金也可能带来额外卖盘。

根据高盛CTA模型，在市场横盘的情境下，CTA等系统化管理机构未来一周可能卖出约53亿美元罗素2000指数期货。Privorostsky将其称为“过去六年中规模最大的卖出估算之一”。

在信用市场方面，Privorostsky称，信用市场开始显现压力，而此前股票波动率尚未充分反映这一风险。

对于后续市场路径，他认为，能源和利率走势仍是关键。他表示：“我可以对人工智能及其进步速度极度乐观，但在当前阶段，除非能源和利率问题得到解决，否则这几乎无关紧要。”

他进一步表示，若油价回落，可能有助于缓解利率压力；利率趋稳，则可能为更广泛的股票反弹创造条件。反之，季末养老金再平衡和CTA对罗素2000指数期货的卖出，可能成为市场需要消化的资金流因素。

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9月初，Meta正式推出个人AI Agent产品Muse。和过去主要围绕聊天框展开的AI产品相比，Muse试图把AI从“一问一答”变成一个能够长期替用户办事的个人Agent。

为此，Meta给每名用户配置了一套独立的Muse Secure VM，相当于一台长期在线的云端电脑。它拥有自己的浏览器，可以在用户授权后处理邮件、预约服务、填写表格，并围绕一个目标持续推进任务。即使用户暂时离开App，部分工作仍可以继续执行。

另一家个人Agent公司Instinct也在快速获得资本关注。9月28日，Instinct宣布完成10亿美元融资，估值达到100亿美元。其产品可以通过文字或语音帮助用户规划旅行、购买生活用品、订票以及管理订阅等事务。

Muse、Instinct的走红，把Personal Agent推到了新一轮AI应用竞争的中心。

这股热潮很快传导到国内。

9月22日，在云栖大会上，阿里千问明确宣布加速打造Personal Agent，希望从“用户去用千问”进一步走向“我的千问”。

字节也在加快这一方向的产品化。

9月29日，有知情人士透露，豆包内部从今年4月就已经开始内测个人助理方向的探索产品，项目代号为“Spell”，此前主要由豆包手机助手团队主导。

腾讯也加入了这场竞争。

市场消息显示，腾讯正在开发一款名为“Handy Bot”的Personal Agent产品，并计划推出独立App。目前，Handy Bot已经在微信端上线服务号，其简介直接写着“Your Personal AI Agent”。由于产品仍处于内部测试阶段，最终形态仍存在调整可能。

Handy Bot并不是腾讯内部唯一一条个人助理探索线。

早在今年6月，微信已经开始灰度测试原生AI助手“小微”。与计划以独立App形态出现的Handy Bot不同，小微直接长在微信内部，可以通过文字或语音操作发送消息、拨打电话等微信原生功能，也可以调起小程序完成买咖啡等生活服务。

至此，阿里、字节、腾讯三家互联网大厂都将目光投向了个人AI助理。

不过，大厂扎堆并不意味着Personal Agent已经被验证。

一方面，Personal Agent更难回答的问题可能是：用户敢不敢让它做。

近期已经出现了类似争议。一名Muse用户授权AI处理Facebook Marketplace交易后，Muse向买家发送了其家庭地址并推进了线下交易。此后用户发现，自己此前选择了“Allow Always”的权限选项，但其原本理解仍会在关键操作前获得确认。

另一方面，Personal Agent还需要面对生态问题。

一个真正能够处理生活事务的个人助理，需要连接购物、出行、邮件、支付、日历等大量服务。但这些平台未必愿意把用户关系和交易入口交给第三方Agent。近期Amazon就曾限制Muse访问其服务，也显示出Agent与现有互联网平台之间可能出现新的入口之争。

同理，国内大厂同样绕不开这个问题。

从办公Agent到Personal Agent，大厂在“替人办事”方向上逐渐加码。但眼下，这更像是一场围绕未来入口的共同下注，并不是已经被市场验证的答案。

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AI时代，购物链条正在被重写。

据追风交易台，高盛全球投资研究的最新研报显示，AI代理将重构消费者意图的入口——从过去的"用户主动搜索、比价、下单"，演变为"AI代理理解需求、筛选商品、触发支付"。价值链的争夺点，也从"谁有页面流量"转向"谁能捕捉并执行购买意图"。

研报将核心判断压缩为一句话："价值应越来越跟随消费者意图。"含义直接：如果商业意图从搜索框、零售网站和App迁移到AI代理界面，广告预算、支付流量、身份验证、反欺诈和商户分发费用都将随之迁移。这一切不会一夜发生，时间维度更接近电商本身的演化周期，可能持续三至五年以上。

这场迁移已经开始影响投资逻辑。高盛的框架认为，赢家由五件事决定：分发能力、消费者信任、商户参与、交易基础设施，以及捕捉商业意图的能力。受影响的行业横跨电商、数字广告、支付、身份验证、反欺诈和网络安全，而争议始终集中在一个核心问题上：谁拥有消费者。

最先被接管的，是纸巾和清洁剂

代理式购物的落地顺序，取决于两件事：交易复杂度有多高，买错的后果有多严重。

低风险、低复杂度的品类将最先被代理接管。纸制品、清洁用品、包装食品和杂货等，消费者品牌忠诚度相对低，代理可以根据历史购买记录、价格、库存和配送速度完成复购。缺货时，代理也更容易替换SKU或品牌。私人品牌在这类场景中占优势，因为"价值"和"可得性"将成为代理优先排序的指标。

叫车、餐厅预订和配送等复杂但出错代价不高的场景，同样具备早期采用条件。消费者可能仍然设定偏好，但结果若不完全匹配，后果相对可控。

最难自动化的是高个性化、高出错代价的消费。鞋、珠宝、部分服饰和奢侈品受个人偏好影响深，退货风险高；旅行、酒店和航空等场景能给商户带来明显价值，但一旦订错，消费者损失更大，因此需要更成熟的授权、确认和责任规则。

高盛测算显示，美国约有2.6万亿美元消费位于高可能性品类，即低风险、重复购买类型。另一关键数字是：银行卡线下消费中，每有2%的代理式渗透，可能为电商增长贡献约1个百分点。这解释了为何代理式商业被放在"电商渗透率继续提升"的框架下，而非单纯视为AI应用。

广告不会消失，只是换了一个收税口

数字广告的核心从不是展示位置，而是商业意图。桌面互联网时代，广告跟着网页流量走；移动互联网时代，广告跟着App内用户关系走；AI代理时代，广告可能跟着"默认推荐"走。

短期内，AI更多提升广告效率：降低创意成本、优化投放、提高广告支出回报。更大的变量在中长期：越来越多商业意图若发生在AI界面里，传统搜索页、零售页面和信息流广告的价值都将被重新定价。

关键不在于广告预算是否消失，而在于谁成为新的推荐入口。AI原生的赞助推荐、排序和默认选择，都可能成为新的广告货币化形式。搜索被扰动之后，未必走向免费的开放市场，也可能出现新的收费者。

三类公司的位置最为清晰。Meta将个人AI与AI原生广告界面结合，既有消费端个人代理入口，也有广告货币化路径。Alphabet仍然拥有发现入口，AI界面将发现从传统搜索延展出去，代理和支付协议同时触达"意图转交易"的基础设施。Amazon离交易最近，零售媒体本就建立在购买意图上；价格、库存和配送可靠性，正是消费者和代理都会优化的指标。

过去广告买"曝光"，后来买"转化"，下一步可能买"被代理选中"。

大零售商：吃红利，也得防着入口被截走

代理式商业给大型零售商带来两面影响。

有利的一面在于，AI代理天然优化价格、库存、配送速度和交易可靠性，这将偏向规模化平台。Amazon和Walmart在履约网络、库存深度和价格能力上有优势。小商户也可能受益，因为代理能降低发现门槛，帮助用户找到更合适的长尾供给；但当排序函数越来越看重低价、速度和稳定性，规模仍然是硬优势。

不利的一面同样现实：大零售商不愿把发现入口和客户关系交给横向AI代理。一旦用户不再直接进入零售商App或网站，第一方数据、会员体系、交叉销售和零售媒体收入都将被削弱。代理带来订单，也可能拿走用户心智。

Walmart的Sparky提供了一个典型样本。该AI助手于2025年6月推出，功能涵盖客服、根据常购商品建购物车、总结评论并给出推荐、帮助用户规划和比较商品。推出后，周活客户同比翻倍，环比增长60%，平均订单价值高出40%。用户已将其用于派对筹备等复杂多商品购物场景。

Walmart的策略边界也相当清晰：与AI玩家合作共享实时价格和库存等"易腐数据"，获取更上层的发现和新客；长期客户数据则留在自己手里。对广告业务而言，Sparky改变的不只是广告位——对高频用户，广告负载更低但价值更高，搜索查询触发广告的逻辑，正在向上下文信号触发"解决方案"的逻辑迁移。

品牌分化：标品怕被替换，高参与品类靠属性胜出

消费品公司面对AI代理，将按品类走向分化。

在低参与度、商品同质化的品类，风险更直接。纸品、清洁用品、货架食品和基础款服饰，AI代理可以接管完整购买周期，缺货时自动换品牌，价格低且可得性强的私人品牌更容易被选中。过去依赖货架位置、搜索页曝光和惯性复购的品牌，优势将被压缩。CLX和KHC因私人品牌暴露度，被高盛列在风险较高一侧。

高参与度品类相对更抗冲击。高端美妆和护肤等场景中，代理可以推荐，但消费者仍会做最后判断。较高客单价、功效诉求、品牌偏好、DTC关系和会员忠诚度，都将保留品牌建设的回报。EL的位置更好，原因包括与Shopify的DTC体验合作，以及通过Profound参与AI原生品牌发现。

代理推荐还带来一个新约束：选项数量远少于搜索首页。未来品牌争的可能不再是"第一页排名"，而是"能否被AI理解并推荐"。产品属性必须机器可读。高盛中提及，MDLZ旗下Oreos只出现在10%的AI曲奇推荐中；PG正在推进面向生成式引擎的优化（GEO）。营销预算也将随之倾斜——消费者仍参与最终决策的品类，品牌投放越有价值；可替代标品的预算回报越容易被代理排序规则吞掉。

服饰软线：品牌故事在代理时代反而更重要

服饰、鞋包和软线品类的逻辑类似，但更强调品牌差异。

基础款、价格驱动型零售面临更高争议。AI代理若只比较价格、尺码、配送和退货便利度，弱品牌很容易被替代。创新驱动、功能差异明显、需要推荐解释的品类，更适合在代理式发现中胜出。

胜出的品牌需要让AI"看懂"自己为什么不同。产品创新、差异化功能、品牌叙事和AI引擎优化都将变得更重要。线下体验和营销活动也不会失去价值，反而可能承担"让消费者覆盖代理推荐"的作用。

支付网络：新购物方式仍跑在旧轨道上

代理式商业并未绕开支付基础设施。Google、Stripe、Visa和Mastercard的相关协议，正在把"代理到商户"的授权流程接入既有卡组织体系。AI代理可以改变下单入口，但交易仍可能依托卡网络、令牌化、授权、风控和拒付处理。

最大的未解问题是责任归属。传统卡现交易中，欺诈损失通常由发卡行承担；无卡交易中，商户承担更多责任；非卡支付责任结构更分散；代理式商业的责任边界尚未清晰。错误购买、意图验证、欺诈损失、拒付和退货，都将影响大规模采用。

Visa的无卡交易令牌化比例说明了既有网络的适应能力：2019年为4%，2025年已升至54%。这条路径支持一个判断：新行为出现时，成熟网络未必被替代，反而可能通过安全、认证和增值服务提升附着率。

高盛测算显示，若Visa/Mastercard网络安全相关增值服务增速提高5%，将分别推动增值服务增长加快90个基点和200个基点，并推动总净收入增速提高20个基点和80个基点。现代消费金融和BNPL同样在受益范围内——代理式购物可能把融资选择前置到购买路径的更早阶段。

身份与反欺诈：风控逻辑被迫重写

代理式商业越发展，传统反欺诈信号越容易失效。过去风控依赖设备、IP、浏览行为、鼠标轨迹、输入节奏和Cookie；AI代理执行交易时，这些信号将变得不可靠——请求可能来自共享云基础设施，IP可能属于模型提供商，交易速度超过人类正常水平，不存在打字节奏和鼠标移动。

风控逻辑因此从"判断人像不像真人"，转向"判断代理是否注册、是否被授权、背后消费者是谁、交易是否符合授权范围"。新的关键控制点包括代理身份凭证、消费者与代理的绑定关系、持久身份与账户设备关系、交易上下文，以及高风险动作的额外确认。

在身份和决策层，Equifax、TransUnion和FICO分别卡在不同位置。Equifax覆盖最广，能横跨消费者身份、合成身份风险、企业、税号、支付账户、信用、收入和就业数据，覆盖交易生命周期中的多个验证节点。TransUnion强在持久身份解析和网络情报，能把消费者、账户、设备和数字活动联系起来，当合法代理与恶意流量共享同一云基础设施时，这类身份图谱价值显著上升。FICO主要在决策层，代理发起融资比较或申请时，FICO更接近"给出是否通过、如何定价、是否异常"的环节。

网络安全：代理商业的闸门

当合法自动化越来越像恶意自动化，网络安全投入将被提前拉动。

Cloudflare和Okta在这条链路上位置互补。Cloudflare站在商户边缘，Web Bot Auth可加密认证自动化流量，Bot Management用于区分合法购物代理和恶意机器人，API Shield保护目录、库存、账户和结账API，AI Crawl Control控制AI爬虫对网站内容的访问。商户真正关心的问题是：谁可以访问商品数据，谁可以下单，谁只是在抓取，谁在囤库存或撞库。

Okta站在身份和授权层，解决的是代理与消费者如何绑定、代理能访问哪些账户和数据、什么动作需要额外批准、代理权限何时撤销。其Auth0、Token Vault、Async Authorization、Fine-Grained Authorization以及Okta for AI Agents，对应的是授权链条而非网页防护。

代理式商业要大规模发生，必须先回答五个问题：代理是真是假，消费者是否授权，它能访问什么，哪些动作需要确认，当前活动是否恶意。这个环节跑不通，购物体验越流畅，风险反而越大。

票务市场：机会与新通行费并存

现场娱乐票务将代理式商业的机会和风险展示得清楚。

机会在于发现和个性化。AI代理可以按价格、地点、艺人、场馆和时间窗口帮消费者找活动，而不必在多个网站之间跳转。Ticketmaster与Meta Muse的整合，展示了代理式发现叠加在既有基础设施上的路径；StubHub则将AI视作增量获客渠道。代理还可能提高上座率，将仍有余量的活动主动推送给有意愿的用户。

但分发入口长期不会免费。短期内若AI渠道获客成本低于付费搜索，二级票务市场将看到客户获取成本下降和利润率改善；规模扩大后，代理平台可能获得定价权，票务市场需要支付推荐费、展示费或佣金，以确保出现在AI生成推荐中。

最大风险落在库存同质化的平台。二级票务中，同一座位类型可能在多个平台挂牌，AI一旦进行全包价比较，竞争将从品牌和营销转向价格与履约可靠性，服务费随之承压。代理完成明确请求、减少用户浏览行为，还将压低附加销售和站内付费展示价值。因此，拥有差异化库存的一级票务平台位置更好，二级票务平台则面临商品化和新分发收费的双重压力。

真正的分水岭：谁掌握"默认被选中"的位置

代理式商业的本质，是让购物链条里更多环节被代理执行。最早改变的是发现、比较、推荐和补货；最难改变的是高个性化、高风险、高责任成本的决策。

这条主线对行业的影响直接：广告跟着意图走，支付跑在既有网络上，品牌必须变得机器可读，零售商既想接入AI流量又不愿失去客户关系，身份和安全公司负责给整个系统装上刹车。

高盛研报的最终判断是，最值钱的位置未必是模型本身，而是"默认被选中"的位置。AI代理时代的商业竞争，最终可能还是回到一个老问题：当消费者不再亲自翻页、搜索和比价时，谁能决定第一推荐是谁。

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这一数字比市场此前了解的要大得多。

今年5月，SpaceX在自身IPO文件中透露，Anthropic同意以每月12.5亿美元的价格租赁其基于英伟达芯片的算力，协议最长三年，总金额约450亿美元。

彼时，双方均表示协议可提前90天书面通知取消。

而新披露的845亿美元，几乎是上述数字的两倍。

报道指出，新协议中大部分条款同样保留了90天取消条款。

5180亿美元：Anthropic的十年基建账单

据报道，Anthropic预计未来十年在AI基础设施上的总支出至少达到5180亿美元。

合作伙伴共六家，包括谷歌、亚马逊、微软以及SpaceX。

SpaceX在这一生态中的角色正在扩大——除Anthropic外，谷歌和初创公司Reflection AI也已与SpaceX签订算力租赁协议。

Anthropic是当前大模型赛道的头部玩家之一，与OpenAI直接竞争。其背后最大投资方包括亚马逊和谷歌。大规模租赁外部算力，是当前AI公司在自建数据中心之外的主流路径之一。而SpaceX旗下的算力业务，正在成为这一市场的重要供应方。

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9月29日，美国总统特朗普在白宫宴请近二十余名科技行业领袖，特朗普向媒体表示会谈"极为顺利、富有成效"，并称与会各方就诸多议题达成"大量共识"。

随后，特朗普政府与Anthropic、谷歌、Meta、英伟达、OpenAI及XAI六家公司的首席执行官共同签署了一份名为《白宫超级智能协议：前沿责任联合承诺》的单页文件。

美国众议院议长Mike Johnson将该协议定性为行业"自愿原则声明"。特朗普则将其定性为"道德约束"，并表示该协议"在某种程度上如同一部宪法"，各方将通过内部管控、外部审计及董事会监督等四个层次的安全保障机制实现行业自律。

特朗普表示“看到了巨大的自我监管”，并且政府正在考虑组建一个由 10 人组成的委员会，负责监督人工智能行业。特朗普明确拒绝政府主导的强制监管路线，将执法重心压在企业自律上，并表示将在三至四天内任命新的AI事务主管。

华尔街见闻提及，本次午餐会汇聚了全球科技行业最具影响力的一批人物。与会者包括：特斯拉及SpaceX首席执行官马斯克、亚马逊创始人贝索斯、Meta首席执行官扎克伯格、微软首席执行官Satya Nadella、谷歌首席执行官Sundar Pichai、英伟达首席执行官黄仁勋、Anthropic首席执行官Dario Amodei、OpenAI总裁Greg Brockman，以及Palantir的Alex Karp与Shyam Sankar。众议院议长Mike Johnson及特朗普内阁多名成员亦出席了会议。

自律框架取代立法监管

特朗普在会后明确表达了对行业自我监管的偏好，将执法机构而非专门立法定位为规范AI发展的核心机制。

他表示，对于那些"走上危险黑暗道路"的企业，司法部和联邦调查局已是足够有效的约束手段。

他同时强调，美国在AI领域"领先幅度很大"，而维持这一优势的关键正是"不扼杀增长"。特朗普在当天早些时候的活动上表示：

这就是为什么我绝不会阻碍这一技术的发展——它将比工业革命更具影响力，远超互联网。

根据六家公司与白宫共同签署的协议，各企业须建立内部风险监控机制，覆盖网络安全、生物安全及化学威胁等领域，并指定专属合规团队、引入独立外部审计机构，最终由各公司董事会负责确保相关问题得到整改。

协议同时指出：

随着时间推移，将上述步骤编入法律或法规或许是合理的。

Meta首席执行官扎克伯格表示，该协议将形成"多层审计与管控机制"，并强调"这不是我们唯一会做的事，而是一个起点，是整个行业可以共同遵循的协议"。

英伟达首席执行官黄仁勋则表示"创新、技术与安全之间并不存在冲突"。谷歌首席执行官Sundar Pichai将此次协议比作"金融管控"等领域已有的内控体系。

数据中心问题正从技术议题演变为政治议题。

越来越多的社区对电力账单上涨、土地及水资源占用表达不满，这一争议已渗入两党的中期选举布局。

特朗普表示，科技公司领袖承诺将与地方社区共同努力，使其从大规模数据中心建设中切实获益。

特朗普称，数据中心建设能为所在社区带来财富，他继续将反对者定性为"想要落后和贫穷"。特朗普警告称若无法妥善处理社区关系，企业将面临"被迫转移至海外或其他地点"的压力。

目前，随着中期选举临近，数据中心扩张引发的社区反弹情绪正在多地升温。

Anthropic首席执行官Dario Amodei在白宫门外对记者表示：

这项技术存在非常真实的风险，如何应对这些风险的机制仍在讨论中。

他此前曾公开呼吁有意识地放缓AI发展节奏，此次与特朗普的会面是继周日私人晚宴后的再度会谈。Palantir首席执行官Alex Karp在白宫外对媒体表示：

我们所有人都必须对已知风险承担责任，美国民众不希望科技人员与普通人适用不同的规则。

近期，多起AI系统失控事件令国会议员承压，来自选民对AI可能冲击就业、颠覆社会的担忧日益强烈。

据报道，OpenAI旗下自主系统今年7月出现突破Hugging Face平台限制的事件，此后又被披露曾尝试访问澳大利亚政府网站及三个美国联邦机构网站。OpenAI周一宣布取消其最新模型Astra 6.1的发布计划，原因是内部测试显示该模型未能达到安全标准。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

9月29日知名风投机构a16z的播客中，合伙人Anish Acharya与其投资的Assistant Benchmark创始人David Pawlan进行了一场深度对谈。

（左：a16z合伙人Anish Acharya；右：Assistant Benchmark创始人David Pawlan）

近期，从代码生成向个人助理演进，消费者AI智能体赛道迎来了真正的“寒武纪大爆发”。Instinct、Muse、ChatGPT Voice等产品的相继问世，彻底点燃了科技圈。

作为行业全景的观察者，David Pawlan创立的Assistant Benchmark在上线短短16天内，便吸引了超10万名独立访客，收到了几乎所有主流智能体创始人的联络。

当前，市场上已有122款不同类型的Agent跨越各个垂直领域，不仅展示了强大的技术潜力，也暴露出市场在寻找可持续增长空间时的碰撞与焦虑。

David Pawlan认为大众消费者并不在意效率提升10%，真正打动他们的是"免费的钱"。通过代理自动追讨机票降价退款、批量处理HSA医疗报销、优化家庭用水账单。

与此同时David Pawlan强调，当AI代理开始代替人类与人类交互、代替人类与代理交互，亚马逊、Shopify等平台的流量逻辑、广告模式乃至整个电商生态都将被迫重新定义。

据David Pawlan介绍，其运营的Assistant Bench目前已追踪到122款AI助理产品，涵盖面向消费者的通用型助理和面向企业的工作流助理两大类别。

前者以Instinct、Muse为代表，后者则包括Vellum、Katch等工具。此外，旅行类（如Soar、Miso）、邮件类等垂直方向的专属产品也在涌现。

从市场格局来看，目前绝大多数产品都在追求"大而全"的水平整合路线，试图做所有事情。

Pawlan观察到，在他维护的12个相关话题群组中，旅行是被讨论最多的使用场景，因为其话题传播性强，"我的助理帮我办理了值机"是一个天然的社交媒体话题。

但他同时指出，旅行并非高频需求，真正的日常高频使用场景集中在三类：一是邮件归类、表单填写等日常行政事务；二是代理之间的协作调度；三是编程开发辅助。

在探讨AI Agent的核心竞争力时，Pawlan明确指出：围绕主动性存在着巨大的护城河。能够作为隐形助手在后台自主运行，无需用户指令即可完成任务的Agent将脱颖而出。

然而，主动性与越界之间仅有一线之隔。A16z合伙人Anish玩笑描述了这种潜在的失控感边界：

我们内部开玩笑说，距离Agent给别人发信息说“我注意到你并不怎么喜欢她。所以我直接替你和她分手了”的日子只有几天了。

Pawlan补充道，一旦智能体在未经授权的情况下跨越了涉及用户重大决策的红线，“一旦你越过这条线，就会立即失去用户的所有信任。”

Meta硬件的“醉翁之意”与不可见的“帮赚”价值

在谈及近期热门的Meta智能饰品Muse Charm等硬件形态时，市场普遍聚焦于硬件之争，但Pawlan提出了截然不同的市场逻辑视角。

David Pawlan认为巨头的目光远不止于此：

我有一个大胆的论断，Muse Charm与其说是为了赢得硬件战，不如说是为了在现实世界收集数据，以此来推动扎克伯格未来描绘真实世界的元宇宙。

而在消费者需求端，David Pawlan表示大众并不愿意为“提高10%的生产力”买单，真正的吸引力在于不可见的“降本增效”。

访谈中挖掘出一个极具亮点的真实数据案例：

有用户将Grockbot连接到家里的自动喷水灭火系统和天气系统，现在喷水完全由天气决定，这让他的水费账单下降了50%。

此外，像自动寻找机票降价并申请退款（赚取差价）、自动提交医疗储蓄账户报销等，这种给消费者带来“免费拿到钱”错觉的高价值低频行为，才是Agent打开大众市场的核心抓手。

颠覆电商模型与“代理对代理”的全新基建

随着Agent的普及，市场的交易结构和广告模型正在面临根本性挑战。两人均认为，当前最被低估的机会，是为代理与代理之间的交互构建专属基础设施。

Pawlan说：

代理邮件地址、代理电话号码、代理身份认证体系，这些都是全新的需求，今天还不存在，当服务的预订从'人找人'变成'代理找人'，再变成'代理找代理'，整个服务业的运作范式都将被重写。

他还提到，与互联网时代"先有网络、后有安全"的历史相似，代理网络的网络安全体系同样尚待构建，这将是一个独立的大型机会。

Acharya以一个具象的场景描绘了这一生态的终极形态：用户的代理找到一位在Etsy上编织白色袜子的内布拉斯加州老奶奶，通过她的代理发出合作请求，完成从需求、撮合到履约的全链路，供给方与需求方的代理在彼此不认识的情况下完成了一次高度个性化的商业交易。

Acharya认为：

这将是一个更加动态、更高频、也更有趣的次级经济体。

他同时指出，整个商业互联网分为三层结构，分别是内容网络、应用网络与商业网络。其中内容网络已在下行，应用网络随编程代理的普及而高速增长，而商业网络在代理经济驱动下将迎来最深刻的重组。

近期Shopify拥抱了Muse智能体，而亚马逊则选择将其封禁，这背后的商业逻辑引起了高度关注。Pawlan一针见血地指出，亚马逊赚的是广告费，Pawlan表示：

当你去除了人类的眼球，就破坏了整个系统的目的。

如果允许Muse等智能体直接代客购买，而无法从中抽取广告收入，将直接抽空其利润池；相反，Shopify致力于使商业民主化，Agent为其赋能无疑是利好。

日均20美元的高昂成本，创业公司的商业化生存迷局

在探讨财务指引和商业模式时，Agent高昂的算力成本成为市场必须直面的现实。

基于对122个智能体的调研，Pawlan分享了最新的市场收费数据：

在122个产品中，有65个是付费的，35个完全付费，30个是达到限额后付费的免费增值模式，，实际上只有13个是完全免费的。

在Meta和OpenAI等巨头大举提供免费服务的同时，创业公司面临着极高的财务压力。Anish透露了一个关键数据：

根据我们的估计，以一种真正雄心勃勃的方式做到这一点，每个用户每天的成本大约为20美元。

对于创业公司而言，这意味着每年可能高达数亿美元的开销。

如何破局？A16z给出的市场想象空间是“超垂直的狭窄初创公司”，即为极少数群体打造极高价值的软件。

如果能开发出让用户心甘情愿每月支付1000美元的超级专业Agent，例如具有独特品味或专有数据积累的私人管家，那么这种具备极强产品市场契合度的智能体，将在未来底层算力成本随浏览器使用等技术呈指数级下降的趋势中，获得惊人的利润空间。

访谈全文如下：

Anish Acharya：

欢迎收听A16Z节目。我非常高兴能和我的朋友David Pawlan在这里对谈。几周前我们一起出去聊了聊，两个人对个人助手和消费者AI领域最近发生的一切都充满热情，而这几周实在发生了太多事情。

开场先做个铺垫：回顾这个领域的发展，有几个关键节点让生态中的一部分人突然"开了窍"。

第一个是ChatGPT。2022年11月前后，很多人第一次意识到：这个东西能写邮件、写诗、来回对话，感觉就像在跟一个合成的人类交流——那是一声大爆炸式的开端。

第二个节点是编程智能体，以及开发者群体围绕Claude Code、Codex所产生的狂热——轻而易举地创造软件，这彻底改变了开发者的工作方式。

第三个节点，也就是最近，随着Instinct、Muse和ChatGPT Work的相继推出，个人智能体领域迎来了空前的热情：这些工具究竟能为我们普通消费者做什么？

今天我们就来聊聊一切与个人智能体相关的话题。我们会尽可能深入，默认大家已经看到了我们所看到的大部分内容，这也是我们计划开启的系列对话的第一期。欢迎David。

David Pawlan ：

谢谢，很高兴来到这里。

Anish Acharya：

我们先拉远焦距，聊聊过去几个月、特别是最近几周，个人智能体这条发展弧线。你观察到了什么？你的整体判断是什么？

David Pawlan：

这个领域在过去四周爆炸式增长。往前追溯一下——我是Poke的早期用户，那大概是第一批真正面向消费者的AI智能体之一。它大概是9月8日上线的，我9月11日就开始用了，前后只差三天。那种体验让我至今印象深刻，因为实在太震撼了——它的核心卖点是你跟智能体谈判，决定你到底愿意付多少钱，完全颠覆了我的认知。

然后到了11月底，Open Claw发布，真正让整个世界感受到：有什么重大的东西要来了。之后陆续有一些产品出现，但最近让科技Twitter彻底炸锅的是Instinct——随后就是多米诺效应：Grok Bot、Muse，以及一批长尾产品，比如Caddie、Ollie、Pally等等。

看着这整个科技圈对「这些智能体每天能为我做什么」产生如此强烈的热情和智识好奇，真的很令人振奋。但我觉得大家现在都处于同一个状态：没人真正知道答案，完全是西部拓荒，一边玩一边探索。

Anish Acharya：

完全同意。我们应该花一点时间聊聊Assistant Bench——这个新的评测基准现在非常重要，讨论度也很高。David，你是它的创始人，先简单介绍一下，然后我再问你几个问题。

David Pawlan：

Assistant Bench是一个网站，本质上是以具体使用场景为维度，对所有AI助手进行横向比较。我们向所有助手发送相同的指令，比如「帮我订一张去芝加哥的机票」、「在我当前位置五个街区以内找一家素食餐厅」，然后评估实际结果——在单次指令下，它能否完成任务？会不会追问？在16个不同维度上的表现如何？

需要说明的是，这里说的「基准」更偏向消费者视角，而非技术层面的底层评测。简单说：如果我要订机票，用哪个最好？谁的表现最出色？响应速度怎么样？

做这件事的起点其实很朴素——我自己在做市场调研，想搞清楚这些产品相互之间的差距在哪里。发布后，反响出乎意料，到今天正好16天，网站访问量已经超过了10万，几乎所有相关创始人都来联系了我。这件事本身也说明了一点：大家都在寻找答案，都想知道这个行业的走向。

Anish Acharya：

太令人兴奋了。评测基准能成为行业对话的标配，这件事本身就很有意思——产品实在太多，没人能每个都亲自试，而这本身也是一个积极信号。

那我们来聊聊Instinct和Muse以外的玩家——这两个我们稍后会深入探讨。你觉得还有哪些产品在做有意思的事？你观察到了哪几个值得关注的垂直方向？

David Pawlan：

我大概把它们分成两类。

第一类是面向B端的通用型消费者智能体，比如Instinct、Muse，以及一批长尾产品，像Caty、Ollie、Season等。目前仅在通用类目下，我就收录了64个。往细了分还可以拆出垂直方向：旅行类的有Soar、Miso，邮件处理类的也有专门的产品。

第二类是偏B2B的工作流助手，包括Town、Catch、Vellum等。它们做的事情本质上类似于行政助理，是一种面向企业工作流的执行型助手，而非面向消费者的。

以上就是目前的大致格局。据我所知，覆盖所有类别加在一起，现在已经有122个不同的产品。

Anish Acharya：

惊人。那在竞争格局上，哪个方向的竞争最激烈？

David Pawlan：

目前绝大多数玩家都在押注通用型、横向型产品——

Anish Acharya：

就是什么都做那种？

David Pawlan：

对，就是什么都做。

Anish Acharya：

那拿旅行举例——旅行属于低频但高价值的行为。你觉得旅行这个类目最终会以「接入横向智能体的连接器」的形式存在，还是它们有机会自己成长为通用横向智能体？

David Pawlan：

我觉得垂直旅行类可能会出现一个独立赢家，但总体而言，大概率还是会演变成连接器的角色。

说到这里，我现在有七八个专门讨论助手的群聊，参与人数加起来超过12个人，大家天天在聊。

旅行是被提及最多的使用场景，这挺耐人寻味的——从传播角度看，它是最容易引发朋友间分享的话题，比如「它帮我值机了」「我用它订到机票了」，话题性很强。但如果你再看看大家日常真正在用的是什么，就会发现，正如你说的，没有人每天都在出行。所以旅行更多是一个噱头，一个吸引眼球的切入点。

Anish Acharya：

那排名前三的使用场景是什么？

David Pawlan：

第一是日常行政类工作——整理收件箱、代填表格，就是那些让人烦透了的琐事。我觉得这也指向了这个领域赢家的核心命题，我们后面可以展开聊。

第二是智能体编排——这个方向非常有趣，不过群聊里的讨论可能有点偏，因为参与的都是科技圈的人。大家讨论的是：怎么找到最合适的智能体组合、各个智能体之间如何协同、开发类智能体怎么在手机上接入编程工作流——比如通过Claude Code发短信来控制，或者更进一步，如果我是一个设计师，可不可以直接发消息给智能体来迭代设计文件？

第三是金融——这个方向在我看来是最有趣、但也是目前最不实际的。决策链条太复杂，如果一个智能体真的能帮你赚十亿，所有对冲基金早就在用了。但有意思的是，当你把一个强大的工具交到普通人手里，他们第一个念头往往是：「你能帮我赚多少钱？」这种心理本身就很值得琢磨。

Anish Acharya：

很有意思。本·汤普森前几天在TBPN上说，大多数消费者并不是在寻找效率提升，他们是想要打发时间，而不是节省时间——这一点我基本同意。

但金融这个方向确实特殊，因为普通消费者在金融上承担着大量的行政负担。而且如果你去看那些由消费者的冷漠或信息不对称所造就的金融利润池，背后是一笔相当可观的钱——如果能通过智能体把这些钱还给消费者，那影响力会非常大。

David Pawlan：

对。

Anish Acharya：

总体上我认同Ben的判断，大多数消费者追求的是娱乐和消遣。但美国消费者生活中有一些核心领域是高度行政化的，智能体在这些地方真的可以成为突破口。

David Pawlan：

完全同意。这也触及了我对这个领域赢家的核心判断——正如Ben所说，普通大众并不在乎效率提升10%。

你雇一个助手，是为了让它成为隐形的存在。最好的员工，就是那种默默把事情做完、然后汇报给你「这些我都处理好了」的人。没有人雇助手是为了享受管理的乐趣。

目前我看到最好的主动性用例，确实集中在金融类。而且我预判，这个领域的爆发会发生在「省钱」而非「赚钱」的场景里。举几个我觉得很酷的例子：有人用智能体翻查过去一年的收据，自动提交HSA报销申请；我自己用的一个场景是，每次订机票之后，如果票价下降，智能体会自动联系航空公司申请差价积分。

还有一个我迄今为止最喜欢的用例：我一个朋友把Grok Bot接入了家里的灌溉系统，再连上天气数据，让洒水器根据天气自动调节——水费直接降了50%。

我觉得这类「隐形智能体」——在后台默默执行省钱工作流、无需打扰你——才是金融类真正的爆发点，也是最符合消费者利益的方向。

Anish Acharya：

对，而且这里面还有一个有趣的心理学逻辑——没有人想听「省钱」这个词，大家想听的是「花钱」和「白得的钱」。我觉得真正的钩子在于：这些场景会让人感觉像是在捡钱。翻出历史收据提交HSA报销，是在捡钱；追回降价机票的差额，是在捡钱。这个钩子的吸引力非常强。

同时这类场景也有一个特点：低频但高价值。这让我对旅行和金融的判断趋同——它们可能都会成长为十亿美元级别的业务，但更可能是以垂直连接器的形式存在，而不是通用横向智能体。

David Pawlan：

确实。这也引出了另一个有趣的问题——交互界面。上次我们散步聊到这里，你说你妻子和她的朋友更偏好独立的应用界面，而我们俩都习惯在iMessage里操作。你觉得这个市场最终会是一个主导界面胜出，还是多种界面并存？

Anish Acharya：

这是个好问题。我觉得这里面有很大的消费者偏好差异。有一种说法是Z世代更倾向于直接发消息，而千禧一代和X世代更偏好独立的应用界面。所以可能会有一定程度的代际分化，也可能有一定程度的性别分化。

拿我自己和我妻子举例——她很重视制定愿景板，追踪一年目标和人生目标，所以她更需要视觉化界面；旅行对她来说也是高度视觉驱动的体验。而我的需求更功能性，就是「怎么最快从A到B，最好飞机上有Starlink」。

另外，iMessage对我来说是一个比较「珍贵」的空间，感觉更私密、更个人化。如果每隔一个对话窗口就是智能体，这种感觉可能会改变。但现在，它在我手机上还是占据着一个相对特殊的位置，而普通App图标就没有这种感觉。你呢？

David Pawlan：

我完全同意。iMessage之所以有这种个人化感，是因为我本来就活在那里，不像是新加了一套工作流，而是跟我已有的生活无缝融合的。

就我观察到的来说，目前主要就是两种界面：iMessage和独立App。不过我也看到第三种尝试——一家叫Sky的初创公司，他们做的是iPhone小组件，试图开辟另一个交互入口，挺有意思的。

对了，昨天扎克伯格和Muse团队发布了Muse Charm，这又是一个完全不同的交互形态——通过硬件与智能体互动。你怎么看硬件这个方向？

Anish Acharya：

我觉得很迷人。一个聪明人说过这样一句话：每个做硬件的人都觉得自己做的才是终极形态——吊坠是终极的，表带是终极的。我觉得这种判断是错的。

这件事跟首饰一样，会非常个性化——有人喜欢项链，有人喜欢耳环。智能体硬件的形态最终也会是高度因人而异的。但我确实认为，有一种「与你同在、无处不在」的硬件形态是有价值的——它能持续捕捉你一天中的所有上下文、请求、承诺和事项。

当然，我们作为社会整体还需要在隐私预期方面达成一些共识。华盛顿的一些餐厅已经要求食客把手机留在门口，也许将来还会要求你把吊坠也留下来。但我确实觉得硬件方向有真实价值。而且经历了十年硬件创业被劝退的时期，现在终于看到一批有野心的消费者硬件团队重新涌现，这本身就让人振奋。

David Pawlan：

我有一个大胆的判断：Muse Charm的真正目的，与其说是赢得硬件市场，不如说是Meta借助它的摄像头和多个麦克风，在现实世界中大规模收集数据——来喂养扎克伯格未来的元宇宙，把真实世界映射进去。我不觉得它会实现大众普及，但科技圈的人会到处用它，给Meta积累大量真实世界数据。

但你不觉得他们已经在靠智能眼镜做这件事了吗？

Anish Acharya：

在某种程度上，是的。

David Pawlan：

可能吧，但智能眼镜是常驻佩戴的吗？我觉得不像Charm那样是7×24小时的存在——眼镜更偏向主动使用，Charm更像是一直伴随你的背景存在。

Anish Acharya：

这个观点很有道理。

对了，我试了一下最新的VR设备，挺有意思的。但我觉得「纯音频眼镜」可能是一个被低估的爆款。《安德的游戏》里的Jane，那个无所不知的纯音频AI，给了我很深的印象。我觉得有一批人会很喜欢摄像头那种形态，但另一批人会意识到它可能让别人不舒服，而纯音频眼镜则能让你在享受技术连接感的同时，避免摄像头带来的社交尴尬。

David Pawlan：

音频这个方向我非常看好。昨天ChatGPT语音版本开放了第三方连接器，可以接入Gmail和日历。今天早上我试了一下，那是我进入AI助手这个领域以来的第二次「魔法时刻」。

我骑车上班，手根本腾不出来，但我想把事情处理掉，就直接跟ChatGPT语音开了一个会话。整个30分钟的骑行里，邮件被分类归档，标签设置好了，各种回复发出去了，日历邀请也发了——到公司的时候，收件箱已经清零。那种感觉真的太爽了。

Anish Acharya：

太厉害了。等等，你说的是ChatGPT语音，不是Muse吧？

David Pawlan：

对，是ChatGPT语音。

Anish Acharya：

啊，我刚才理解错了，以为你说的是Muse语音。好，那我完全认同。ChatGPT语音用的是GPT Live 1模型，支持全双工对话，能看到你所有的对话线程——你可以问它「那三个我启动了的项目现在进展怎么样」「我卡在哪了」之类的问题。这是一个非常强大的能力，目前Muse和Instinct都还没有。不过扎克倒是宣布了全双工语音功能，说明Muse这边也快了。

David Pawlan：

肯定快了。但我觉得，对于普通消费者来说，助手最有用的时刻，恰恰是你最忙、最脱不开身的时候——不是你悠闲地坐在沙发上刷手机，而是你在浇花、做饭、两手都占着的时候，你只需要开口说一句话，它就在后台默默把事情跑完了。

科技圈那群人是重度在线、天天对着屏幕的，这跟普通大众的生活方式有很大不同。所以我很好奇：这类产品真正实现大众普及的时候，普通消费者会怎么用它？会不会只在真正痛苦、实在不想做的事情上才想起来用——比如收到一张交通罚单，直接拍张照扔给智能体去处理？

Anish Acharya：

接下来我想聊聊社交场景。我们都在用iMessage，这是智能体接入的一个有特权感的空间，也是Instinct做得好的地方之一。但根据我的经验，把智能体加到群聊里总有一种打扰感，或者说会消耗社交资本。你有没有看到什么做得好的？你对智能体进入多人协作场景的路径有什么判断？

David Pawlan：

很多人都尝试过，我大概看到了三种方向。

第一种是最传统的——把智能体直接拉进群聊，群聊加助手。

第二种是Instinct的方式——构建智能体网络，你邀请另一个智能体进来，它们在后台代表你进行沟通，然后定期向你同步进展。

第三种是我觉得最有意思的，来自Shane Mack创办的一家叫DOC的公司，好像也是a16z投资的，还有SMTP。他们的思路更像Granola——把智能体加进群聊，但它是静默的，只是一个纯粹的聆听者，在后台记录大家的对话。如果有待办事项，它会私下单独发消息给相关人，而不是在群里打扰所有人。如果你想看记录，可以随时去查看它整理的笔记。

这个方式的精妙之处在于：你几乎感觉不到它的存在，但它把你在多人场景里真正需要的行政工作全都默默做了。真的是一个「隐形智能体」。

Anish Acharya：

我得去试试。这个思路我太喜欢了。顺便一提，这确实和Nihar关于移动端的判断吻合——模型在可验证领域（比如编程）的进步是指数级的，但在纯文字表达和社交敏感度方面，进步可能已经趋于平缓，甚至有所退步。

所以我认为，以模型现在的能力，加上我们在社交场景中的期待，智能体能真正增强群体社交连接的方式其实并不多。但如果它非常实用，就是另一回事了——我最近在做的一个实验，是把智能体加到我和收藏圈朋友的群聊里，让它帮我们归档各自的收藏记录和品味。还没完全跑通，但感觉这个方向是真正对群体有增量价值的，而不是让一个情商低的机器人在我们不需要的时候插话。

David Pawlan：

说得对。你应该去试试DOC，我觉得你会被它惊到的。

Anish Acharya：

我会的。这周我还听到另一个有趣的观点：消息这种形态天然不适合智能体参与，因为消息对话有一种「话筒轮流持有」的默契，把话筒交给智能体会让人感到不舒服。相比之下，类似Discord或者传统论坛帖子的形态，智能体可以发布一条内容，你可以选择回应或者忽略——更像是Reddit的形式，反而没那么突兀。我也说不清为什么，就是感觉不那么打扰。

David Pawlan：

有道理，我们好像有点用力过猛地想把智能体「人格化」。这也体现在一些产品的角色设计上——有些公司把智能体做成AI生成的人类形象，而Muse做的则是那只超可爱的Yeti雪人。世界真的爱上了那只Yeti，太萌了。而AI生成的人类形象，像你说的，感觉让人有点不舒服，出现在你的私人空间里确实有点怪。

Anish Acharya：

说到这里，我想问一个相关问题：你觉得这个市场会按照用户的性格或画像来细分吗？我们散步的时候聊到过，比如有些人偏爱严肃权威的医生，有些人偏爱温暖友善的那种，两者在性格上几乎是对立的。你觉得智能体也会有这样的分化吗？

David Pawlan：

每个人喜欢的沟通风格肯定不同。Poke一出来就很有辨识度，它的性格非常鲜明，有很多朋友直接说：「我不愿意把我的个人信息给Poke，因为它太刁钻了，跟它对话让我不舒服。」

但我不认为性格本身是一个可防御的壁垒，因为太容易配置了。你直接跟智能体说「我希望你回复的语气是这样的」，它存进记忆或灵魂文件里，后面就按照你的偏好来了。我觉得最终哪个通用智能体跑出来，它都会具备高度的个性化配置能力，每个人都可以把它调成自己最舒服的那种风格。

Anish Acharya：

这我认同。但让我来做一个反驳——不只是关于性格，而是关于一种更深层的东西，暂且叫「禀性」吧。举个具体的例子：主动代劳的程度。有些场景里，你希望智能体非常主动大胆，哪怕10%的时候会犯错，只要它大多数时候都能把事情搞定。而另一些场景，比如金融类智能体，你希望它非常谨慎保守。

我在想，这些我们今天还叫「性格」的东西，会不会最终下沉成真正的能力差异——比如在不确定情况下怎么打破僵局、往哪个方向走？也许这里才有真正的壁垒。

David Pawlan：

我觉得主动性确实是一道强大的护城河，而且它很可能就是区分赢家和中游玩家的关键。一个能在你开口之前就预判需求、主动在后台帮你把事情做了的智能体，才是真正的隐形助手。

目前大家最兴奋、最有「啊哈时刻」感的功能，就是自动值机。

但回到你说的，确实可以拆成两类场景：一类是你希望保留控制权的——比如智能体发现你的保险公司收费过高，觉得你应该换一家保险，这种时候它必须先问你，因为涉及直接影响你生活的实际行动；另一类是纯粹帮你省事的——「我帮你起草了这封邮件」「我帮你拿到了机票差价积分」，无需你做任何动作，只是为你节省了时间和金钱。

这两类行为的边界需要被清楚定义。因为一旦越线，哪怕只有一次，你就会立刻失去用户的全部信任。

Anish Acharya：

对。我们内部开玩笑，说再过几天，智能体就会给用户发消息：「我注意到你对她好像没什么感觉，所以我替你把她甩了。」这个场景迟早会发生。

但我也觉得，这类让人哭笑不得的事，反而是智能体在积极推动边界的证明。如果你在X上完全看不到「天哪智能体替我做了这件事」这类帖子，那可能才说明它们推得不够大胆。

顺便，我对那个「BangChang事件」真实性持怀疑态度——就是有人发帖说Instinct帮他值机时，把中间名幻觉成了Bong Chang，结果他没能上飞机。我不确定这是真事还是在玩梗，但我猜那个人现在还在用Instinct——因为那条帖子本身就有流量，他大概还在靠它蹭热度。

David Pawlan：

多半是的，毕竟那条帖子的流量说明他还在「喂」它。

Anish Acharya：

至少也是个产出热门推文的素材来源。

回到更大的视角，我觉得现在发生的一件重要的事是：Open Claw那个阶段建立起来的底层能力，已经被产品化，包装成了普通消费者也能理解和享受的形态。

你提了好几次Poke——我觉得Poke做得非常聪明，如果他们晚六个月起步，现在可能已经是赢家了。团队很有才，我很好奇他们下一步会做什么，毕竟他们现在是Cognition的一部分，肯定没停下来。你有没有从Open Claw时代观察到一些能力或经验教训，你觉得能预示消费者智能体接下来的走向？

David Pawlan：

坦白说，我现在看到的消费者智能体，本质上就是Open Claw的复制品，只是做好了预配置。在个人助手领域，没有什么是Open Claw或Hermes做不到的，区别只是你不需要自己从零配置一切，也不会每隔七小时就报一个错。它更易用，界面更友好。

我觉得这个领域接下来会持续朝效率方向演进，同时也会出现更多深度垂直化的产品——这也呼应了你「窄赛道创业」的论点。想象一下：不做通才，而是把全部精力放在专门服务「三岁以下孩子的单亲妈妈」这个群体，深度了解她一天的运转节奏、孩子的发育需求，让这个助手真正做到「读心术」的感觉。这类产品未来可能会以插件形式接入通用平台。

说到这里，你能多聊聊「窄赛道创业」这个概念吗？你怎么看这个方向？

Anish Acharya：

窄赛道创业的核心逻辑是：现在你可以为非常少数的用户构建极具野心、极高价值的软件。我们已经看到有人愿意为某些产品付每月200、250、300美元，这意味着你理论上可以用数万名用户撑起一个百亿美元规模的生意，而这在过去几乎不可能。另一层逻辑是，AI的能力可以被专精到一个惊人的深度。

再结合你说的，我完全认同——这里面有一种「比较优势」的逻辑，来自品味和专有知识的结合。就像你雇一个导乐（Doula），她可能信奉某一套特定的分娩理念；个人智能体也可以订阅某种特定的思维方式、风格，甚至是一套不广为人知的方法论，你雇它就是因为它能按这套方法为你服务。

还有专有数据的护城河——你提到了专门针对纽约市的个人智能体。就像一个顶级礼宾会有一套别人很难复制的城市品味，知道所有真正适合你的好去处。这种主客观兼备的专精化，我认为都会发生。

David Pawlan：

很有意思。我也注意到，就在我们的对话里，我们一会儿说「assistant」，一会儿说「agent」。这个区别在Twitter上也一直有讨论——这个生态的未来到底是「个人助手」还是「个人智能体」？这两个词对你来说意味着什么？

Anish Acharya：

这是个很好的问题。对我来说，「助手」是一种比「智能体」更低级的形态。智能体，你可以想象它是一个社群里真正存在的成员。而助手，从定义上讲只能帮你完成你指派的任务，是被动执行。智能体（Agent）有「自主性」（Agency），能主动让好的事情发生。

这跟企业侧的AI演进路径有点像——从「实习生」开始，通过完成工作、不断提升能力，逐渐晋升到更高层级的任务。在消费者生活里，一个助手怎么被「晋升」为智能体，被允许处理更精细、更重要的事情？这是个值得深思的问题。

David Pawlan：

我非常认同。我也在想这件事可能对社会层面的影响——「智能体」这个词，会不会反而让我们不够重视AI、不去把它拟人化？而「助手」会不会又加入了太多人情味，让社会感到不适？

这些词汇的演变方式，会因为环境不同而有很大差异——你在旧金山，处于科技世界的中心；纽约稍微滞后一点；而世界其他地方则会跟着慢慢赶上来。观察不同地方的人怎么理解和使用这些词，会是一件很有意思的事情。

Anish Acharya：

我倒不觉得这是「泡沫」，我更愿意把它理解为「靠近未来」——我们就是站在时间轴稍靠前的位置。

有趣的是，这件事可能反而能改善一些社交动态——当你开始把智能体定性为「非人类」的时候，它反而可以提供一种特殊的社交调节功能。有些事我对你说会很尴尬，或者群体里存在某种让人不舒服的摩擦，一个设计良好的智能体也许能在不带情绪的前提下，帮助整理和化解这种局面。

David Pawlan：

就像是一个冲突的仲裁者。

Anish Acharya：

某种程度上是。我不是在倡导一种更加被动攻击性的社交方式，但我确实觉得，智能体可以同时成为社交互动的发起点和接收端。

David Pawlan：

而且它会在很多方面产生显著的正向影响。你怎么看未来五年的图景——这些智能体和助手，会把我们带向何方？它们真的能让我们成为更快乐的人吗？

Anish Acharya：

这才是我们真正应该追问的终极问题。我们谈了效率、金融、健康，很多都是世俗琐事。

我昨天在查资料，美国每年有150万人因醉驾被捕，这背后对应的行政负担是极其沉重的，而且很多人根本负担不起律师。你想想，普通消费者承受着多大程度上不必要的官僚压力？所以第一步，是怎么用智能体帮他们减轻这种压力——财务上更优化，健康上更优化，在法律服务、家庭理财等方面，享有过去只有富裕阶层才能负担的同等权利。

然后是更大的问题——我妈妈常说，「知道自己想要什么，是最难的事」。当减轻了这些外部负担之后，这些助手还能怎样帮助我们发现自己真正想要的是什么？我不认为答案只是设定目标那么简单。很多人其实根本没有所谓的目标，他们只是在尝试找到自己是谁、怎么成为最真实的自己。我们与世界的主观体验，加上这些机器的介入，可能会编织出一段很美的故事。

David Pawlan：

完全同意。我能想象这样一个未来：我的孩子看到我们这代人走在街上低着头刷手机的老视频，会困惑地问：「你们在干嘛？外面的世界那么美，你们却盯着屏幕？」希望智能体能帮我们把那些枯燥的事情自动化，让我们作为父母真正陪伴孩子，作为年轻人真正享受和朋友在一起的时光。不必再被那些「生活行政」拖着走。

Anish Acharya：

对。这也是为什么我觉得编程智能体并不是在替代程序员的工作——因为它在做的是人类程序员从来不会做的事。我自己在造一个虚拟唱片店，可以走进去逛，我一会儿发你链接，很酷。五年、七年、十年前我绝对不会雇程序员为这个东西写代码，也不会花一年时间自己学。所以这些事情从来就不是在和谁竞争，而是从无到有地创造出来的——这不是成本压缩，而是可能性的扩张。

David Pawlan：

让生活更有趣了。

Anish Acharya：

回到近期，我最近一直在思考一个问题，想听听你的看法：从Mold Book这类工具的经验来看，「智能体原生系统」需要被怎样构建？Instinct做的智能体间网络，可能就是这个方向的一种尝试。但感觉未来一定会出现专门为智能体之间交互而构建的基础设施，而这类东西今天根本不存在。你怎么看？

David Pawlan：

这会是一个全新的范式。你可以聊很久——智能体有自己的邮件地址，有自己的电话号码。当预订行为不再是「人找人」，也不再是「智能体代人去找人」，而是「智能体找智能体」，整个服务业的底层逻辑都会被重新定义。

还有网络安全这一层——互联网先来，网络安全后来；智能体先来，关于智能体的安全议题随之而来。这又会催生出一个全新的行业。

但这就是资本主义的美妙之处：机会无处不在，每一个细分问题都在等待有人去解决。这一波浪潮会带出一批初创公司，去建造这个新互联网、这个新数字世界的各个角落。

Anish Acharya：

对，而且商业这块尤其值得期待。我一直把互联网看成三张网的叠加：商业网、应用网、内容网。内容网已经深陷危机，应用网随着编程智能体的出现正在大幅上扬，商业网则一直做得不错。

这周最典型的对比是：Shopify选择拥抱Muse，Amazon选择屏蔽Muse。这背后的逻辑其实很清楚——当流量进入这些平台的「前门」被重新定义，谁是赢家谁是输家就开始分野了。你怎么看Amazon和Shopify各自的选择？以及更宏观地看，谁会赢谁会输？

David Pawlan：

Shopify和Amazon是两种完全不同的商业模式。Shopify的核心使命是民主化商业，Amazon的利润来源是广告。

问题的核心就在这里：当你把人类的眼球从购物流程中移除，整个广告体系就失去了意义。Amazon的判断是：如果Muse和这些智能体开始代替用户完成购买，而Amazon拿不到一分广告费，那整个利润模型就垮了。所以Amazon必须抵制——它需要找到一套新的盈利范式，来适应智能体代购的世界。

而对Shopify来说，智能体越普及，个体卖家触达买家的能力就越强，商业就越民主化——这完全契合Shopify的使命，当然选择拥抱。

接下来更有趣的是还没被触及的行业，比如餐厅预订。Rezzy最近开始封禁用浏览器自动化工具抢座的账号，因为让智能体瞬间抢走所有位置，完全破坏了他们「面向人类的预订体验」的基础。但当每个人都有了智能体，大家又回到了同一起跑线，餐厅反而可能重新获得权力——按照忠诚度、平均消费来决定把位置给谁，或者进入一个完全竞价的世界，谁出价高谁拿到位置。你怎么看？

Anish Acharya：

你说得很对。我觉得可以区分两类场景：

一类是供给稀缺型——比如热门餐厅的位置。有了完美信息，餐厅最想要的当然是高单价、高频次回头客，同时尽可能维持满座率。这是一个相当复杂的匹配计算，但专有供给的价值肯定会越来越凸显，而不是依赖消费者端的摩擦来作为隐性防御。

另一类是需求稀缺型——比如明天飞旧金山的机票，供给充足但需求不足。这种场景下，智能体可能催生一种「团购」模式：一批有意愿购买的买家聚集起来，供给侧的商家来竞相报价争取这个集体需求——谁能提供最好的体验，可能还是最低的价格。我们一直有「需求聚合」，但以如此有利于消费者的方式来聚合供给，这在以前几乎没有发生过。

回到Amazon和Shopify，我觉得Amazon的判断是对的——它不想被中间化，不仅会失去广告收入，还会失去冲动消费。但我倒是有点好奇，智能体本身会不会也有「冲动消费」的倾向？毕竟一个真正具备主动性的智能体，会尝试给用户带来惊喜和惊喜感——而什么比一份意想不到的礼物更令人愉悦呢？

我猜这些智能体并不会成为完美的理性消费者，它们会以全新的、非理性的方式作出选择。营销、冲动消费、广告——这些东西不会消失，只是需要转型。

David Pawlan：

完全同意。这也引出了另一个问题：在这个智能体商业时代，推荐引擎究竟长什么样？大模型感觉已经打破了传统的搜索质量。但如果你跟智能体说「帮我找双白袜子」，市场上有两万种白袜子，它凭什么知道你喜欢哪种？

我觉得Muse在这里可能有先发优势——扎克的整个逻辑就是对所有商业收税：有Instagram数据，有Facebook数据，对用户的真实偏好理解更深。但推荐层在整个智能体商业体系里会长成什么形态，还是很值得期待的问题。

Anish Acharya：

对于长尾来说，这可能反而是件好事。就拿白袜子举例——我当然可以去Amazon买，但也许我的智能体会回来说：「我在Etsy上找到一位内布拉斯加的奶奶，她手工编织白袜子，要三周时间，你要吗？」我想了想：行，听起来挺有意思的。

在没有任何利益冲突的情况下，智能体能审视所有选项，精准地为你量身定制——这可能会带来更多的惊喜感，反而比现有的推荐引擎更有意思。

David Pawlan：

我太喜欢这个场景了，它能给日常无聊的购物体验加点料。

Anish Acharya：

对于不爱逛街的人来说，购物确实挺无聊的。

更进一步想，可以更大胆一些：也许某天它不只是在Etsy上找到那位奶奶，而是直接给那位奶奶的智能体发消息问：「你愿意接这个单子吗？」

这就是智能体之间协作真正有趣的地方——每个智能体都代表着自己的人类在行动，有的提供产品和服务，有的在创造收入。这样一个动态的、高频运转的次级经济体，也许比我们现在的世界有意思得多。

David Pawlan：

我脑子里出现了一个画面：内布拉斯加的一位奶奶，突然收到一条消息：「旧金山有位先生想要你帮他织双白袜子，你愿意吗？」

Anish Acharya：

哈哈，为什么不呢？当然愿意啊！

这件事还有一个让我很期待的地方：如果智能体真的在做正确的事，它选择产品的依据是真实的产品质量，而不是谁的营销做得最好、谁的品牌最响。当然，如果用户明确说「我就要Nike，因为我喜欢Nike」，智能体也会按照用户的明确意愿去执行——而不是让消费者在各种营销暗示下做出并不真正符合自身利益的选择。

David Pawlan：

这打开了一个真正以消费者利益为中心的互联网的大门。而我觉得这个互联网，我们已经缺失很久了。

Anish Acharya：

完全同意。

顺便说，我们还没聊智能体的商业模式。在你追踪的122个产品里，你个人测试了26个。付费情况是：65个收费，其中35个完全付费，30个是Freemium（到上限后收费）；只有13个是免费的。而Muse和Instinct——也就是目前最强的两个——都是免费的。还有OpenAI据说最近可能也要发布什么东西。

那么，长尾初创公司怎么在这里活下来？为什么它们在巨头免费提供服务的情况下还在收费？

Anish Acharya：

这会非常有挑战。据我们估算，如果真的要以很有野心的方式来做，每用户每天的成本大约是20美元，折合一年可能是数亿美元的开支，对初创公司来说是极大的压力。

有两个趋势值得押注：第一，浏览器自动化（Browser Use）的成本应该会像指数曲线一样下降，变得越来越便宜。如果你今天融了资，赌的是六个月后这个成本会大幅下降，这是一场时间上的博弈——但我们确实已经看到模型token价格大幅压缩，所以这条路是有可能走通的，让更多产品能做到免费。

但从另一个角度看，我并不喜欢「补贴用户」作为核心价值主张。我更期待看到的是一个每月收1000美元、但用户心甘情愿为之付费的智能体——就像人们愿意为各种非必需品每月花1000美元一样，那是因为那个东西让他们足够兴奋。当一个智能体真正做到极致的市场适配，叠加上成本不断下降的趋势，这就是我期待的路径。

David Pawlan：

确实，拭目以待。

Anish Acharya：

好，来自Assistant Bench的David，大家记得去看看这个网站。David，非常感谢你来。我觉得我们可以每周都聊——这个领域每天都在发生新事情。请大家关注他的X账号，也关注我，我们一起在X社区里持续学习、保持同步。祝你和你的智能体一切顺利！

David Pawlan：

谢谢你，这次聊得很开心。

Anish Acharya：

好，再见！

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9月30日，国家统计局数据显示，9月制造业PMI录得50.1%，较上月上升0.3个百分点，重新站上荣枯线。与此同时，非制造业商务活动指数升至50.2%，环比大幅跳升1.2个百分点，建筑业和服务业均出现不同程度回暖。

制造业方面，生产端表现尤为突出，生产指数升至51.7%，环比大幅上升1.3个百分点，表明制造业生产活动扩张明显加快。需求端同样维持扩张，新订单指数为50.5%，虽较上月小幅回落0.1个百分点，但仍处于临界点以上，显示制造业市场需求持续改善。

从企业规模分化来看，大型企业PMI为50.6%，与上月持平，继续引领扩张；中型企业和小型企业PMI分别为49.7%和48.9%，虽仍低于临界点，但均较上月有所回升，中小企业经营压力边际改善。

非制造业方面，9月表现更为亮眼，分行业看，建筑业商务活动指数为50.3%，单月大幅跳升3.4个百分点，重返扩张区间，其新订单指数亦上升3.3个百分点至45.7%，业务活动预期指数升至55.4%，建筑业信心明显增强。

服务业商务活动指数升至50.2%，环比上升0.9个百分点。其中，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上的较高景气区间；资本市场服务与房地产行业则仍处于临界点以下，表现相对偏弱。

制造业PMI升至扩张区间

9月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月上升0.3个百分点，升至扩张区间。

从企业规模看，大型企业PMI为50.6%，与上月持平，高于临界点；中、小型企业PMI分别为49.7%和48.9%，比上月上升0.3个和1.0个百分点，均低于临界点。

从分类指数看，构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数均高于临界点；原材料库存指数、从业人员指数低于临界点。

生产指数为51.7%，比上月上升1.3个百分点，表明制造业生产活动扩张加快。

新订单指数为50.5%，比上月下降0.1个百分点，高于临界点，表明制造业市场需求继续改善。

原材料库存指数为48.2%，比上月上升0.1个百分点，表明制造业主要原材料库存量降幅略有收窄。

从业人员指数为48.4%，比上月下降0.3个百分点，表明制造业企业用工景气水平回落。

供应商配送时间指数为50.1%，与上月持平，高于临界点，表明制造业原材料供应商交货时间继续加快。

非制造业PMI上升1.2%，景气水平明显回升

9月份，非制造业商务活动指数为50.2%，比上月上升1.2个百分点，非制造业景气水平明显回升。

分行业看，建筑业商务活动指数为50.3%，比上月上升3.4个百分点；服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.9个百分点。从服务业行业看，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；资本市场服务、房地产等行业商务活动指数均低于临界点。

新订单指数为46.5%，比上月上升2.4个百分点，表明非制造业市场需求景气水平回升。分行业看，建筑业新订单指数为45.7%，比上月上升3.3个百分点；服务业新订单指数为46.7%，比上月上升2.2个百分点。

投入品价格指数为52.5%，比上月上升1.4个百分点，表明非制造业企业用于经营活动的投入品价格总体水平继续上涨。分行业看，建筑业投入品价格指数为54.0%，比上月上升2.8个百分点；服务业投入品价格指数为52.2%，比上月上升1.1个百分点。

销售价格指数为50.3%，比上月上升1.0个百分点，表明非制造业企业销售价格总体水平有所回升。分行业看，建筑业销售价格指数为48.5%，比上月下降1.3个百分点；服务业销售价格指数为50.6%，比上月上升1.4个百分点。

从业人员指数为45.9%，比上月上升0.5个百分点，表明非制造业企业用工景气度改善。分行业看，建筑业从业人员指数为44.3%，比上月上升1.3个百分点；服务业从业人员指数为46.2%，比上月上升0.4个百分点。

业务活动预期指数为55.5%，比上月上升0.5个百分点，表明非制造业企业对市场发展信心有所增强。分行业看，建筑业业务活动预期指数为55.4%，比上月上升3.6个百分点；服务业业务活动预期指数为55.5%，与上月持平。

综合PMI升至临界点以上

9月份，综合PMI产出指数为50.7%，比上月上升1.2个百分点，升至临界点以上，我国企业生产经营活动总体较上月扩张。

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9月29日，据路透社获得的这份保密文件，2025年Anthropic近一半收入经由这两家云巨头的平台完成，而它们同时身兼投资人、算力供应商与直接竞争对手三重角色。

招股书显示，2025年Anthropic营收近46亿美元，同比增长约12倍，但运营亏损同期翻倍至逾80亿美元。高速增长的背后，是对少数合作伙伴日益加深的结构性依赖——这一风险已被Anthropic在招股书中明确列示。

47%的营收，流经两家巨头之手

招股书显示，2025年Anthropic通过亚马逊和谷歌（Alphabet旗下）云平台完成的销售额合计约21.6亿美元，占全年总营收的47%。

这一比例持续攀升——2023年仅为11%，2024年升至32%，去年已接近一半。

路透社测算，Anthropic为此向两家平台支付了约3.51亿美元分销费用，相当于每产生1美元云平台收入，就有约16美分流向亚马逊或谷歌。这笔费用被计入Anthropic财务报表中的“销售、营销及合作伙伴”运营支出项目。

投资方、供应商、分销商、竞争对手——四位一体

这种财务关系的复杂性远不止于此。

亚马逊和谷歌同时扮演四个角色：向Anthropic注入数百亿美元投资、为其提供算力基础设施、替其向客户收款，同时也在AI领域与其直接竞争。

截至2025年底，Anthropic不可撤销的托管和算力采购承付款高达546亿美元。到2026年初，其长期承付款总额已超过4170亿美元，涵盖3.5吉瓦专属算力容量。

招股书中，Anthropic将上述关系定性为竞争优势，称通过亚马逊、谷歌和微软的云平台分发Claude模型，能够借助其庞大销售网络触达现有客户，实现“我们认为任何单一机构都难以直接复制的市场渗透规模”。

但招股书同时也承认，对少数合作伙伴和供应商的依赖“形成了复杂的动态关系，可能产生利益冲突，并对我们获取算力资源产生不利影响”。

文件还指出，云服务商可以看到Anthropic的定价和商业条款，这可能影响他们在算力分配和产品推广力度上的决策。

两大客户各占12%，且无长期合同

客户集中度同样是一大风险。

招股书显示，有两家未具名客户各自贡献了Anthropic 12%的年营收。

Anthropic警告，其多数大客户并不受长期合同约束，随时可能削减或停止支出。

在应收账款层面，截至2025年底，Anthropic共有9.09亿美元未收客户账款，其中60%由亚马逊和谷歌代为收取，高于2024年的42%。Anthropic提示，一旦这一环节出现争议或延迟，即便公司与客户直接签有合同，现金流仍可能受到冲击。

与OpenAI的收入口径之争

这份招股书还将Anthropic与OpenAI之间的收入统计口径之争再度推至台前。

Anthropic将云平台市场合同的全额计入营收，将平台分成计为营销成本——依据是Anthropic作为交易“主要方”负责定价和服务交付，符合会计准则。

但据路透社今年6月的报道，OpenAI曾向投资者和员工表示，这种处理方式使Anthropic的营收虚增了数十亿美元。

对此，Anthropic回应称，公司遵循既定会计准则，确认总收入是因为其在交易中是“主要方”。

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这场本该在10月发布的新机被提前到了9月底。甚至没等到发布会，荣耀就提前亮出Magic9 16GB+512GB版本5999元的价格，率先把牌摆到了桌面上。

这不是唯一一个抢跑的玩家。一周之内，vivo、OPPO亦在发布新一代旗舰。

原本要到10月中旬才会密集打响的国产直板旗舰大战，今年被整体拉到了9月。

过去一年持续上涨的存储成本，把整机价格一步步往上推；另一边，手机市场早已进入存量竞争，用户换机周期越来越长。涨价不可避免，但涨得太快，又可能把本就有限的换机预算推给对手。

这导致今年的秋季旗舰战格外紧张，入门版本彼此盯着价格，高配版本不断向万元靠拢。

但手机厂商的焦虑已经不只停留在手机本身。

当芯片、影像、屏幕继续堆参数带来的体验增量越来越有限，厂商也开始把战线向外延伸。随拍屏、增距镜、云台相机、AI领夹设备开始出现在旗舰发布会和产品规划中。

一边争夺有限的换机预算，一边围绕手机寻找新的增量，这正在成为今年9月国产旗舰大战的另一面。

提前开打

今年的国产旗舰大战比往年来得更早。

9月21日至23日，vivo、OPPO、小米连续三个晚上发布新一代直板旗舰；荣耀Magic9系列则定档9月28日。

相比上一代，vivo和OPPO的发布会分别提前22天和24天，荣耀也计划提前17天，原本集中在10月中旬的旗舰大战被整体拉到了国庆前。

把今年几款新品与上一代放在一起看，一个明显特征是，厂商虽然都在涨价，但主力入门版本彼此仍在紧盯对手，涨幅基本控制在1000元左右。

小米18 Pro的12GB+256GB版本从4999元涨至5999元，增加1000元；vivo X500同容量版本从4399元涨至5499元，增加1100元；OPPO Find X10的12GB+256GB也从4399元来到5499元，同样上涨1100元。

成本需要向终端传导，但谁也不敢率先把主力档位抬得太高，以免把有限的换机需求让给竞争对手。

越往高配走，厂商对价格的试探则更大胆。

小米18 Pro的16GB+1TB版本从上一代5999元升至8999元，一代上涨3000元；18 Pro Max同容量版本则从6999元来到9999元。vivo X500 Pro的16GB+1TB版本，也从上一代X300 Pro的6699元提高到8999元，增加2300元。

价格天花板也随之继续上移。小米18 Pro Max透明特别版16GB+1TB已经达到10999元；vivo X500 Pro Max的16GB+1TB卫星通信版售价9499元，搭配影像设备的创作者套装则达到12999元。后者不能直接视为裸机价格，但万元正在成为国产直板旗舰越来越频繁触及的价格参照。

但越是在涨价周期里，厂商越不敢轻易丢掉价格敏感的用户。

OPPO的选择是主动增加一个更低价格版本的入口。

虽然Find X10标准版起售价已经从上一代4399元涨至5499元，但OPPO今年第一次在Find X系列首发阵容中加入E版本，以4999元守住5000元以内的价格带。

更有意思的是，Find X10 E的16GB+512GB版本与Find X10的12GB+256GB版本同为5499元。相同预算下，消费者可以选择更大的内存和存储，也可以选择更高规格的芯片和影像，相当于给涨价留出一道缓冲带。

小米却走向了另一个方向。

去年9月，小米17、17 Pro和17 Pro Max三款产品在同一场发布会上登场，标准版仍然承担着数字系列更低的价格入口。到了今年9月23日，小米只发布18 Pro和18 Pro Max，标准版没有出现在首发阵容中。

小米总裁卢伟冰随后确认，小米18标准版仍然存在，但会在之后单独发布。

这意味着至少在今年最密集的旗舰换机窗口，小米旗舰机的首发门槛直接从Pro的5999元开始。

价格优势减弱之后，小米把更多筹码压在核心硬件上。18 Pro首发高通第六代骁龙8至尊版，18 Pro Max则首发规格更高的第六代骁龙8超级至尊版，后者CPU最高主频达到5GHz，并采用新一代GPU、NPU架构和Offset PoP封装。

但有意思的是，过去由小米主导的“同价位多给配置”，如今也开始成为其他厂商反攻的武器。

此次Magic9新增了超能版，12G+256G版本售价为4499元，叠加国补甚至可低至3999元；

Magic9的16GB+512GB版本则定在5999元；横向来看同样是5999元，vivo X500和OPPO Find X10对应的都只是12GB+512GB；小米这一轮首发门槛同样是5999元，但18 Pro对应的是12GB+256GB。

对于此次的价格考量，荣耀CEO李健对华尔街见闻·全天候科技等媒体坦言：“我们还是不断地去降低我们的成本，提升效率，尽可能把困难留给自己。完全不做调整确实做不到。这件事决策确实挺难的。”

尽管几款产品的定位并不完全相同，不能只凭容量判断整机价值。但荣耀提前把16GB+512GB放到5999元，价格卡位的意味已经很明显：当同行都在涨价，试图用更大的内存和存储，把这个价格点重新做出吸引力。

价格之外，荣耀打出的是AI和影像两张牌。

一张牌是AI。Magic9将首发MagicOS 11，新一代YOYO支持超过100步的长程任务，荣耀希望让手机AI从回答问题进一步走向主动服务和执行任务。

另一张牌是影像。今年荣耀与专业电影摄影机厂商阿莱（ARRI）合作建设电影工业影像实验室，Magic9 Pro Max搭载了阿莱双2亿影像系统、电影级枪麦与音质等。

“荣耀会坚定的在影像上进行投入。”荣耀CEO李健对华尔街见闻等媒体表示，“包括我们和阿莱的合作未来也会有更大的想象空间。”

有人担心涨价丢掉用户，选择把产品线往下扩；有人接受更高的价格入口，把资源集中到Pro系列；也有人趁同行涨价，用更激进的容量组合主动抢位。

在换机周期不断拉长、成本又持续上升的市场里，提前十几天、二十几天发布，就意味着更早进入消费者这一轮的候选名单，今年手机厂商们抢的是有限的换机预算。

从一部手机到生态圈

旗舰机增长承压后，手机厂商正在发力配件生意。

影像是最明显的一条线。

此次荣耀在Magic9发布会上首发500mm、200mm巨炮增距镜，主打演唱会拍摄。

vivo在X500系列发布会上推出了一块售价699元的“随拍屏”。它可以磁吸在手机背后，在10米范围内无线传输画面，用后置主摄自拍、录口播或者架设特殊机位时，用户可以直接看到构图并控制拍摄。

围绕X500，vivo还继续扩展蔡司增距镜和专业影像手柄的适配，手机变成一个可以继续增加镜头、屏幕和操控设备的拍摄平台。

“更多模式、更多官方应用，以及可能支持更多其他手机产品的开发，都已经在路上。我们的外设会围绕手机影像向外拓展，这是一条长期路线。”vivo X系列产品高级总监赵典指出。

随拍屏本身并不是一个全新的创意。

今年3月，影石已经推出Snap手机自拍屏，同样通过磁吸解决使用后置主摄自拍时看不到构图的问题，售价499元起，而且强调苹果和安卓手机的广泛适配；仅2个月后，荣耀600系列也推出了磁吸副屏“魔法小耀屏”，支持预览构图、操控拍摄和四档补光。

不仅如此，vivo和OPPO还计划推出独立相机。

9月7日，vivo正式宣布将进入云台相机品类，并表示希望明年带来产品；OPPO也在盯着同一块市场，内部已经启动代号“扶摇”的云台相机项目，计划投入大量资源。

云台相机确实是当前消费电子产品类别中为数不多仍保持高速增长的品类。IDC数据显示，今年二季度全球手持智能相机出货量超过588万台，同比增长57%，销售额接近157亿元。其中云台相机出货量接近280万台，同比增长87%，是几个主要品类中增长最明显的市场之一。

手机在运动跟拍、长时间拍摄等场景仍有局限，而云台相机又比微单更轻、更容易使用，给手机之外留下了一块新的影像需求。

对于vivo、OPPO来说，这也是一门相对熟悉的生意。过去几年，两家公司已经在手机上积累传感器调校、计算摄影、色彩和视频能力。当手机影像本身越来越难仅靠增加一个摄像头拉开差距，把这些能力继续延伸到独立设备，成为建立影像生态的一种自然选择。

另一条往外延伸的线则是AI。

OPPO这次推出的“AI心力球”就是一个很有代表性的产品。这是一款只有9.8克的领夹式AI设备，可以全天佩戴，记录用户日常听到和想到的信息，再通过AI整理、关联和复盘，体验价为499元。

AI心力球可以与办公软件配合使用，支持会议记录等场景；同时还计划开放MCP生态，让开发者为它接入常用AI工具。

这给这类小硬件留下了更大的想象空间：未来如果进一步与办公Agent打通，用户在开会、拜访客户甚至走路时产生的一句话，都可以先被硬件捕捉，再交给Agent整理、生成待办，甚至继续完成后续任务。

OPPO目前并没有宣布AI心力球与某一款办公Agent直接合作，但整个办公Agent行业已经在沿着这条路径行动。

9月，腾讯WorkBuddy上线开放平台，同时推出9款联名智能硬件，合作方包括Plaud、影石、科大讯飞、安克、猛玛等。接入的硬件已经覆盖智能眼镜、录音卡片、麦克风、耳机、智能穿戴等十余个品类。硬件负责“听、看、记”，WorkBuddy则在后面负责理解、规划和执行。

现在还很难判断随拍屏、云台相机或者AI领夹设备中，哪一个最终能够成长为真正的大品类。

手机厂商自己也未必知道答案。

但在主力手机增长承压之后，它们开始比过去更愿意关注这些曾经不起眼的生意：看到自拍屏出现需求，就推出与自家手机深度适配的产品；看到云台相机高速增长，就把手机影像能力延伸出去；看到Agent开始需要新的语音入口，就尝试AI领夹设备。

这更像一场围绕手机生态的广泛试错。

当继续在手机内部卷参数带来的边际收益越来越低，围绕手机增加一块屏幕、一颗镜头、一台相机或者一个AI硬件用新的设备创造新的体验，也开始成为手机厂商寻找下一块增量空间的解法。

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中国经济在2026年第三季度末交出一份亮眼成绩单。

9月30日，标普全球与RatingDog联合发布中国最新采购经理人指数（PMI）显示，RatingDog 9月制造业PMI升至52.1，为五个月最高，服务业PMI亦加速扩张，综合PMI同步走强，显示内外需共振推动经济动能持续回升。

制造业方面，新订单连续16个月增长，出口订单创2月以来最佳表现，产能扩张带动就业四个月内第三次回升，整体动能明显好于上月。RatingDog创始人Yao Yu表示，制造业PMI预计在近期维持扩张区间。

服务业方面，新业务增速为6月以来最快，就业连续五个月增长，但激烈市场竞争迫使企业下调售价，且降幅为2022年4月以来最快，成本与售价的背离正在压缩企业利润空间。

综合来看，RatingDog综合产出指数从8月的52.1升至9月的52.4，为三个月高点，制造业与服务业同步实现产出、新订单、出口及就业的全面改善，商业信心亦升至四个月高位。

制造业：PMI五个月新高，内外需双轮驱动扩张加速

数据显示，RatingDog中国制造业PMI 9月录得52.1，较8月的51.5上升0.6个百分点，连续第10个月站稳荣枯线上方，为今年4月以来的最高读数。五大分项指数中，除采购库存小幅回落外，其余分项均对综合指数形成正向贡献。

需求端表现尤为突出。总新订单连续第16个月增长，增速为五个月最快，其中部分企业出于对成本上涨的预判，积极建立安全库存，进一步推升采购意愿。新出口订单连续第三个月扩张，增速为今年2月以来最佳，海外市场需求改善显著。

受需求拉动，制造业产出同步加速，连续第10个月录得增长，增速与新订单水平相当，消费品生产商在新订单和产出两项指标上均表现最为强劲。

就业方面，未完成订单持续积压促使企业加大招聘力度，永久性和临时性员工数量同步增加，就业指数为四个月内第三次录得增长，尽管增幅仍属轻微。招聘主要集中于消费品行业，投资品生产商就业小幅增加，而中间品企业则继续裁员。

价格方面，原材料（尤其是金属和石油）价格上涨推动9月投入成本通胀率升至四个月最高水平，企业随之将出厂价格小幅上调，扭转了8月出厂价格微降的局面，出口价格亦小幅上行。

Yao Yu指出，出厂价格的回升在一定程度上缓解了近期的利润压力，但持续走强的成本通胀和供应商交货延误仍需警惕，供应商交付时间已连续第七个月延长。

在库存方面，采购活动连续第10个月增长，库存累积周期为2006至2007年以来最长，但部分企业因新订单消耗库存，导致累积速度较8月有所放缓。

Yao Yu表示，对于未来12个月的前景，制造业信心从8月进一步改善，企业普遍预期全球宏观经济条件向好，并有新产品推出和业务扩张计划支撑，尽管信心指数整体仍低于长期均值。

服务业：活动连续两月加速，但售价跌幅创逾四年之最

RatingDog中国服务业商务活动指数9月升至51.6，较8月的51.4小幅上行，增速为三个月最快，并连续第二个月加速扩张，但整体扩张步伐仍属温和。

新业务是本月服务业扩张的核心驱动力。总新订单连续第45个月增长，增速为6月以来最快，企业营销和业务拓展工作的成效，以及市场需求条件的普遍改善，共同支撑了这一表现。这一增长序列自2023年1月启动以来从未中断。

与此同时，新出口业务增速三个月来首次加快，将当前持续扩张周期延长至五个月，为2024年以来最长。

就业市场延续正向趋势，服务业就业连续第五个月增长，全职和兼职员工均有所增加，但增速为四个月来最慢，仍属轻微，产能压力总体温和。未完成业务连续第11个月累积，但累积速度已连续第四个月放缓，此前扩张的用工规模对订单积压形成了一定缓冲。

价格层面出现值得警惕的背离信号。服务业投入成本连续第19个月上升，主要由薪资、原材料及能源支出推动，尽管通胀率较8月有所回落且幅度轻微。

然而与此同时，激烈的市场竞争迫使企业以折扣方式吸引客户，服务业出厂价格9月四个月来首度下降，且降幅为2022年4月以来最大。Yao Yu表示，成本上升与售价下跌并存，正在侵蚀企业利润空间，值得持续关注。

展望方面，服务业商业信心从8月进一步改善，并与制造业信心并列为2026年迄今最高水平，企业普遍将乐观预期归因于市场需求改善、扩张计划推进及新项目落地。Yao Yu预计服务业PMI近期将维持在扩张区间。

综合PMI：三个月新高，商业信心为四个月高位

RatingDog综合产出指数9月录得52.4，较8月的52.1上升0.3个百分点，升至三个月高位，但仍略低于2026年年内均值。制造业与服务业在产出、总新订单、新出口订单及就业四项指标上均实现同步改善，经济动能的广度有所改善。

商业信心在综合层面升至四个月高位，两大部门企业均对未来12个月持积极预期，将乐观情绪归因于国内外宏观经济改善预期、新产品推出及业务扩张计划。

然而，综合价格指标发出了值得关注的信号。9月成本压力加剧，主要集中于制造业，由金属和石油等大宗商品价格上涨驱动；而综合出厂价格指数九个月来首度转负，主要源于服务业企业在竞争压力下大幅折价销售。

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据追风交易台，摩根大通分析师Joseph Cardoso在9月29日发布的报告中指出，9月OpenRouter平台Token用量环比激增71%，同比达30倍，整体支出环比增长28%、同比扩大14倍。

与此同时，英伟达GPU租赁市场出现明显分化：A100与H100租赁价格双双环比下滑，而B200在8月首次下跌后小幅反弹。内存市场方面，DRAM现货价格在连续五个月上涨后于9月出现首次环比小幅回落，NAND价格则基本持平。

上述信号对AI基础设施投资者而言意义复杂。Token用量的持续加速印证了AI应用层需求的真实性，但GPU租赁价格的下行压力以及内存价格涨势的暂歇，提示供给端扩张与需求结构变化正在对硬件定价形成制约。

Token用量加速，廉价开源模型主导增长

9月Token用量增长明显提速。据摩根大通追踪OpenRouter平台的数据，9月Token用量环比增长71%，高于8月的47%和7月的18%，同比增速达30倍。

增长的核心驱动力来自开源模型。开源模型（包括DeepSeek、Moonshot AI等）用量环比激增83%，同比增幅高达101倍，增速显著快于闭源模型（OpenAI、Anthropic等）的环比39%、同比10倍。闭源模型在总用量中的占比已从8月的33%降至27%。

按用量排名前五的模型依次为：DeepSeek V4.1 Flash、GLM 5.3 Flash、腾讯Hy4 preview、GPT-5.6 Luna及DeepSeek V4 Flash，合计占总Token用量逾53%。其中，DeepSeek V4.1 Flash与GLM 5.3 Flash两款模型单月合计贡献约41万亿Token，占总量约30%，且定价远低于此前开源模型均值。

量价背离：支出增长依赖用量扩张而非提价

Token用量的爆发式增长并未带动单价上行，量价背离特征显著。9月成交量加权平均价格（VWAP）环比下降25%、同比下降55%，主要由两方面因素驱动：一是用量向更廉价的高流量模型集中，DeepSeek V4.1 Flash与GLM 5.3 Flash的大规模采用拉低了整体均价；二是Kimi K3、GLM 5.3及GPT-5.6 Sol等模型出现同款降价。

尽管如此，整体Token支出仍实现加速增长，9月环比增长28%，高于7月和8月各7%的增速，同比扩大14倍。支出增长的主要贡献来自开源模型，其支出环比增长64%、同比增长132倍，在总支出中的占比从8月的22%升至28%。

值得注意的是，按支出排名的前五大模型与按用量排名的前五大模型仅有一款重叠。支出前五依次为GPT-6 Astra、腾讯Hy4 preview、Claude Fable 5.1、Claude Opus 5及GPT-5.6 Sol，合计占总支出50%，显示高单价闭源旗舰模型仍主导收入端。

GPU租赁：H100承压，B200企稳反弹

9月非超大规模云服务商的GPU租赁市场呈现明显分化。据彭博指数数据，A100租赁均价为每GPU小时1.59美元，环比下降2.8%，降幅较8月的0.7%有所扩大；H100租赁均价为每GPU小时2.64美元，环比下降2.6%，而8月为环比上涨0.4%。

B200走势则与前两者相反。9月B200租赁均价回升至每GPU小时5.70美元，环比上涨1.3%，扭转了8月环比下跌1.5%的局面。B200与H100的价格比率升至2.16倍（8月为2.08倍），H100与A100的价格比率也小幅升至1.66倍（8月为1.65倍）。

摩根大通指出，B200定价约为H100的2.2倍，H100定价约为A100的1.7倍，两项比率均环比走高，反映出市场对新一代算力的相对溢价仍在维持，但旧型号GPU的供给压力正在加剧。

内存价格：DRAM五连涨后首现回落，NAND趋于稳定

内存现货市场的涨势在9月出现阶段性停顿。据彭博数据，DDR5 16Gb现货价格9月报49.70美元，环比下跌约1%，为连续五个月上涨后的首次回落，但同比仍大幅上涨614%（去年同期为6.96美元）。

NAND方面，1Tb现货价格9月报30.54美元，环比微涨0.1%，基本持平，同比涨幅约470%（去年同期为5.36美元）。摩根大通指出，NAND价格在此前连续四个月小幅下跌后于上月首次转正，9月则维持稳定。

DRAM价格的环比回落是否预示涨势终结，目前尚无定论，但同比涨幅仍超6倍的绝对水平，表明AI驱动的内存需求扩张在过去一年间已对价格形成实质性支撑。

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据追风交易台，摩根大通9月29日发布的最新研究报告，中东地区石油出口总量的10日均值已回升至每日2050万桶，相当于2025年战前水平的89%，与战前仅相差11%。摩根大通大宗商品研究团队判断原油市场已基本实现正常化。这意味着尽管地区冲突仍在持续，供应端的实质性恢复已在数据层面得到印证。

然而，复苏并不均衡。原油流量已反弹至每日1750万桶，恢复至战前水平的98%，而成品油出口仅为每日300万桶，仅相当于战前的58%。这意味着原油市场虽已大体正常化，精炼产品供应的缺口依然显著，相关市场仍面临结构性压力。

原油与成品油：复苏分化明显

报告数据显示，此轮中东石油出口的回升呈现出明显的内部分化格局。

原油方面，每日1750万桶的流量已接近战前正常水平（约1800万桶），恢复比例高达98%，表明上游生产和原油运输环节已基本恢复正常运转。

成品油方面，情况则截然不同。目前每日300万桶的出口量，仅为战前正常水平（约520万桶）的58%，缺口超过40%。这意味着中东地区的炼化产能或出口基础设施仍受到较大制约，柴油、航空燃油、汽油等精炼产品的供应紧张局面短期内难以完全消除。

对于能源市场而言，这一分化格局意味着原油与成品油裂解价差可能继续承压，炼厂利润率的走势值得持续关注。

印度进口数据印证需求端回暖

中东石油出口的回升已在下游需求端得到验证，最直接的信号来自印度——中东石油最大的近邻买家。

摩根大通数据显示，9月份印度自中东及“未知来源”的原油进口量升至每日280万桶，较8月份大幅增加120万桶，并已超过2025年全年均值水平。

这一数据表明，随着中东出口通道逐步疏通，买家正在积极补充库存或恢复正常采购节奏。印度进口量的快速回升，既反映了中东供应端的实质性改善，也预示着区域原油贸易流的重新活跃。

霍尔木兹海峡：高运费下的风险定价

霍尔木兹海峡的通行量已接近6月下旬的近期高点，约每日1300万桶，沙特阿拉伯是主要贡献方。但摩根大通提示，过境量的上升并不意味着安全形势的改善，而是反映出行业在持续风险环境下运营能力的增强。

运费市场的表现印证了这一判断。与霍尔木兹挂钩的超大型油轮（VLCC）租船日费率已接近每日127万美元的历史高位，高额运费正在吸引边际运力入场，船东实际上是在对安全风险进行定价并从中获益。

这种"即时溢价"已扭曲了二手船市场的估值逻辑——船龄5至10年的VLCC估值已超过1.5亿美元，高于约1.35亿美元的新造船价格。与此同时，区域生产商自有的运力资源——包括沙特的Bahri船队、阿布扎比国家石油公司旗下的ADNOC L&S、科威特的KOTC以及阿曼的Asyad——在现货市场趋紧的背景下，为维持正常提货提供了重要支撑。

“穿梭”模式向集装箱运输延伸

摩根大通指出，这种在高风险环境下维持运营的"穿梭"模式已不再局限于石油运输，正在向集装箱航运领域蔓延。

目前，霍尔木兹海峡的大部分集装箱货运由与阿布扎比港口集团相关联的支线船舶承运，而全球主要集装箱班轮公司则大体仍处于观望状态。这一格局表明，在地缘风险尚未消退的背景下，区域港口运营商正在填补国际大型航运公司留下的空白，并在这一过程中积累市场份额。

对于大宗商品市场的参与者而言，上述动态意味着中东石油供应的物流瓶颈正在逐步疏解，但运输成本的高企和安全风险的持续存在，仍将是影响原油到岸价格和贸易流向的重要变量。

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华尔街见闻提及，受企业债供给激增拖累，美国国债周二延续数月颓势，30年期国债收益率升至2002年以来最高水平。与此同时，能源价格高企持续推升通胀压力，进一步助长了市场的做空情绪。

然而当前，美债期货空头头寸已高度密集，任何令人意外的经济降温信号都可能触发空头仓位的急剧平仓，引发收益率短期内的大幅下行。

本周，债券交易员的目光将集中在两项关键数据上：周三即将公布的美联储首选通胀指标，以及本周末的月度就业报告。据彭博调查的经济学家预测，9月非农就业人数增幅约为9万，较8月出乎意料的16.2万大幅放缓。

据CME数据显示，过去约两周内，5年期和10年期国债期货未平仓合约均大幅攀升。

据美国商品期货交易委员会（CFTC）数据，截至9月22日当周，资产管理机构新增10年期国债期货空头头寸逾10万张，为2023年以来单周最大增幅之一。

此外，5年期合约在过去12个交易日中有11个交易日出现持仓增加，10年期合约则在过去14个交易日中有13个交易日持续扩张。

从规模来看，自上周初以来，两个期限合约新增期货风险敞口合计约为每基点3200万美元，相当于当前5年期现券750亿美元的等值规模。

美国银行策略师Meghan Swiber等人在研报中指出，：

期货持仓仍倾向于收益率进一步上行，在短期和中期期限上，空头头寸目前仍处于盈利状态。

该团队同时指出，资产管理机构持续增加国债空头，尤其集中在中长期期限，而商品交易顾问（CTA）的趋势信号也显示其"坚定维持美债空头"。

值得注意的是，当前新增持仓规模的背后，除方向性做空外，还可能涉及针对现券国债的基差交易，或资产管理机构对债券持仓的对冲操作，这在一定程度上增加了市场结构的复杂性。

随着做空力量持续累积，一旦经济数据低于预期或美联储官员发出鸽派表态，市场可能面临剧烈的空头回补，届时收益率或出现至少短期内的急速下行。

期权市场的动向已印证了这一担忧。据彭博数据，过去一周，长债期货合约的期权偏度急剧变化，看跌期权溢价升至8月以来最高水平，显示交易员正积极为收益率继续攀升寻求保护，推高了看跌期权相对于看涨期权的成本。

此外，部分看空对冲头寸将于本周末到期，意味着这些头寸亦涵盖了周五非农就业数据的事件风险。

与此同时，摩根大通国债客户调查显示，截至9月28日当周，投资者持仓整体维持不变，其中多头头寸仍处于去年11月以来的最高水平，表明部分多头力量依然存在，为潜在的空头回补提供了一定基础。

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黑石领衔，53亿美元押注天然气场外供电

今年夏天，由黑石牵头、KKR和阿波罗参与的投资财团，与管道巨头Williams公司达成协议，以53亿美元收购其正在开发的五个天然气发电项目49%的股权。这些项目专为数据中心提供场外供电。

速度是场外供电的核心竞争力。Williams表示，其首批200兆瓦的场外发电容量在商业化后不到18个月便已上线。相比之下，据惠誉评级估计，新建电网连接电厂及高压输电线路通常需要5至10年。

股权入股与设备融资，两条路径并行

除项目层面的直接投资外，部分投资方开始直接持有场外供电企业的股权，以获取更广泛的行业增长敞口。

今年5月，黑石与哈里伯顿联合宣布向VoltaGrid注资10亿美元股权投资。VoltaGrid专门为数据中心建设和运营场外天然气供电系统。

律所Troutman Pepper Locke房地产合伙人Carl Bivens表示：

随着大量私募股权和其他资金涌入市场，出现了不同的交易结构。当私募股权介入时，他们希望持有开发主体的所有权权益。

另一条路径是为终端客户提供设备融资。Bloom Energy去年秋天宣布，Brookfield资产管理公司同意提供最高50亿美元，用于为AI数据中心的未来供电项目融资，由Bloom提供燃料电池。今年6月，Bloom宣布Brookfield将潜在融资规模扩大至250亿美元。

据一位熟悉相关融资情况的知情人士透露，Bloom依赖基础设施基金和投资公司组建特殊目的载体（SPV）为其产品部署融资已逾十年，但投资者兴趣近期明显加速。

项目级融资持续落地，橡树资本入局Nebius

今年7月，项目开发商Industrial Development Funding（IDF）与橡树资本（Oaktree Capital Management）宣布，联合投入17亿美元，在Nebius数据中心安装Bloom燃料电池。

在该交易结构中，橡树资本提供少数股权融资，三菱日联金融集团（MUFG）主导优先债务融资，Nebius则向Bloom支付电费。

合同期限错配，成为潜在风险点

场外供电资产的寿命可长达数十年，但AI算力合同通常短得多，数据中心内的GPU往往数年内便面临迭代淘汰。这一周期错配，是投资者当前面临的核心结构性风险。

为此，投资方正在推动更长期的客户承诺。Carl Bivens表示，市场越来越倾向于要求大型云服务商签署10至15年合同，并附带5年续约选项。

"这为投资方提供了更长的有保障租金跑道，也让机构投资者得以摊销其在表后解决方案或数据中心建设上的成本，"他说。

IDF首席执行官Nik Nunes则提出了另一种应对逻辑：即便数据中心的用电需求发生变化，供电资产本身仍具价值——可以向更广泛的市场出售电力。

"如果我有一个在六到八年内已大幅摊销的电力模块，我就有很大的灵活性，可以将电力卖入电网或其他市场，"Nunes说。

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周二，30年期美债收益率触及24年高位，10年期收益率亦升至2002年以来最高水平。这一走势令人瞩目——当日油价明显回落，纽约联储主席John Williams也发出偏鸽派信号，暗示加息无需急于求成，但两大利空因素均未能阻止收益率的上行。美债市场的顽固走势，正在向股市传导，三大股指小幅收跌。

收益率持续攀升的背后，是市场对美联储加息路径的重新定价，以及伊朗冲突引发的能源价格扰动所带来的通胀隐忧。即便油价出现阶段性回落，投资者对地缘局势的信心依然脆弱，难以就此转向乐观。

30年期收益率破位，创24年新高

30年期美债收益率目前报5.564%，周二盘中一度触及5.621%，超越2004年盘中高点，为2002年6月以来最高水平。

10年期美债收益率收于5.256%，同样创下2002年以来最高收盘水平。不过，该收益率尚未突破2007年盘中高点5.303%——这一关口被华尔街视为更具标志性的技术阻力位，市场对此保持密切关注。

先锋集团（Vanguard）固定收益客户组合高级经理Rebecca Venter表示，"市场正在真正开始尝试厘清，美联储为实现目标还需要将利率推高多少。"

多空力量交织，长短端走势分化

周二债市并非单边运行，多空力量同时施压，导致长短端收益率出现分化。

长端收益率承压上行，部分原因来自供给侧冲击。Paramount Skydance预计发行约320亿美元债券，用于为收购华纳兄弟探索提供资金。投资者为腾挪组合空间以承接新债，对长端国债形成抛压。

短端收益率则受到John Williams讲话的压制。这位具有重要影响力的美联储官员在演讲中表示，"今年晚些时候"再度加息或许是合适的，但强调"没有必要急于"加息。本月早些时候，美联储已投票通过三年来首次加息。

油价回落，但市场信心难以修复

自伊朗冲突爆发以来，油价一直是推动美债收益率上行的关键变量之一。能源成本上涨加剧了通胀压力，令市场担忧美联储可能需要将加息周期延续至明年。

周二，中东原油出口量反弹至冲突爆发以来的最高水平，布伦特原油期货随之下跌2.6%，报每桶102.59美元。

然而，油价的回落并未有效提振市场情绪。Baird投资策略师Ross Mayfield指出，在经历了如此多次"假曙光"和反复变化的头条新闻之后，投资者很难对伊朗局势的乐观进展真正建立信心。

Cboe Global Markets上周在研究报告中指出，美国基准油价与10年期美债收益率之间的相关性已跃升至35年高位，仅略低于1990年第一次海湾战争爆发初期创下的历史纪录。

高收益率重塑股市结构，AI成最后支撑

持续攀升的利率正在深刻改变股市的内部结构。Mayfield表示，高利率对住房和消费品等板块的冲击最为显著。与此同时，当短期国债已能提供丰厚回报，投资者便倾向于撤离公用事业等高股息板块。

"剩下的，是一个更加依赖人工智能来驱动增长的股市，"Mayfield说，"这让市场变得更加脆弱，对任何AI叙事的裂缝都更加敏感。"

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周三，高盛单一delta交易台负责人Rich Privorotsky直言，美债利率上行的速度"已经严苛到无法忽视"，实际利率单月涨幅已是2013年以来最差水平之一。他警告称，利率波动率的飙升正在压缩华尔街的风险中介能力，股市所承受的压力远比指数表面所呈现的更为深重。

与此同时，季末再平衡压力正在逼近——高盛估算养老金本月底将抛售近创纪录的330亿美元股票，CTA系统性策略也将在未来一周净卖出逾53亿美元罗素2000期货，两股卖压叠加，令市场走向更加扑朔迷离。

BTIG策略师Jonathan Krinsky则表示，他与客户的对话"在过去几周里大同小异，但频率和焦虑程度每天都在上升"。核心问题只有一个：市场广度与利率走势和标普500之间的背离已不可持续，但究竟以哪种方式收敛，无人能够确定。

指数坚挺背后，内部已千疮百孔

标普500指数过去一个月几乎原地踏步，但这一平静表象之下，结构性损伤正在加速累积。

Krinsky指出，过去一个月标普500指数整体持平，但中位数个股已下跌4.5%，指数的稳定完全依赖半导体板块约10%的涨幅来抵消。纳斯达克100指数自8月中旬以来同样几乎零涨幅，但其中仅有10只个股涨幅超过10%，而跌幅超过10%的个股多达23只。"突破买入、追涨动量"的策略正在失效，反而是更多个股在经历更大幅度、更持续的下行。

中盘股的走势尤为值得警惕。中盘股已悄然跌破200日均线，较近期高点累计下跌逾8%。与此同时，纽交所新低股票数量已连续10个交易日超过新高股票数量，这一信号在历史上往往预示着更广泛的市场压力。

高盛的Privorotsky也印证了这一判断：“指数之下的痛苦清晰可见——小盘股、金融股及其他对利率敏感的板块所承受的压力，远超科技龙头所呈现的表面平静。”

高盛：利率上行速度已越过临界线

在当前市场争论中，高盛的判断尤为关键。Privorotsky明确表示，股市此前"令人印象深刻地保持了韧性"，但实际利率的上行速度已触发警报。

高盛的分析框架显示，利率出现两个标准差以上的上行时，股市通常会做出反应——关键不在于利率的绝对水平，而在于上行的速度。目前，这一阈值已被突破。实际利率单月涨幅已跻身2013年以来最差区间之列。

Privorotsky还观察到一个"奇特的价格行为不对称性"：油价和利率同步改善时，利率风险几乎没有反应；但一旦油价上涨，利率便立即承压。他认为，5年和10年期通胀预期仍在跟随能源价格波动，但当前利率冲击中已有相当大比例来自实际利率的上升，而非通胀预期。

他的结论简洁有力："我可以对人工智能及其发展速度保持极度乐观，但在当下，除非能源和利率问题得到解决，这种乐观几乎毫无意义。"逻辑链条清晰：压制油价有助于压低利率，利率企稳则能打开更广泛的股市复苏空间。

季末再平衡与CTA抛压，双重卖压逼近

除基本面压力外，技术性卖压正在季末集中释放。

高盛估算，养老金在月末和季末合计需要抛售约330亿美元股票（月末约110亿美元，季末约220亿美元），并买入等量债券。这一规模在过去三年所有买卖估算中位于第97百分位，若追溯至2000年1月则位于第98百分位，接近历史极值。

与此同时，高盛CTA模型显示，在价格持平的情景下，系统性策略管理人将在未来一周净卖出约53亿美元罗素2000期货，这是过去六年中最大卖出估算之一。

Privorotsky对此"战术上感到心动"，认为季末和月末因素应对久期资产形成支撑，但他同时坦承，当前局面的核心矛盾在于：养老金再平衡的债券买盘与CTA的股指卖盘，究竟谁先在季末前"眨眼认输"。

多空僵局：谁会先眨眼？

在Krinsky看来，当前市场的本质是一场多空对峙，而双方都还没有被证明是对的。

多头的逻辑是：市场广度正在被充分洗盘，随时可能出现大幅向上修复；利率也将在某个时点急速回落。空头则反驳：广度持续恶化、收益率持续攀升、信用利差持续走阔，标普500不可能长期独善其身。

Krinsky本人倾向于空头立场，但他补充了一个战术性例外——公用事业板块（XLU）。他指出，在RSI低于35之后，XLU在此后5个交易日内上涨的概率为100%，平均涨幅达2.7%，当前风险收益比具有吸引力。

他的最终判断是：这场背离不会以多头期待的方式温和收敛，"我们认为，这不会结束，直到那些最后的抵抗者最终屈服、向下突破为止。"

信用市场已经开始出现股票波动率所拒绝定价的裂缝——高收益信用违约互换（HY CDX）已升至4月以来最高水平，而彼时VIX为19.23，远高于当前的16.35。这一背离，或许正是下一步走向的最清晰预警。

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推动这一跌势的，是四项几乎同时落地的利好信号：卡塔尔宣布伊美谈判仍在推进、沙特关键管道恢复输油、IEA表态准备释放储备、特朗普政府据报酝酿新方案以推动对俄关系缓和。

然而，与期货市场的大跌形成鲜明对比的是，布伦特现货报价仍维持在120美元，实物供应紧张并未缓解。WTI现金-期货价差虽有所收窄，但仍处于极端水平。这一背离表明，实物供应紧张的基本面并未因上述利好而根本改变。

四大利好信号释放

第一，卡塔尔宣布谈判仍在进行。

卡塔尔外交部发言人Majed al-Ansari周二表示，卡塔尔及其他调停方仍在伊朗与美国之间传递信息，多方正在交换可能的解决方案。据新华社当日报道，特朗普28日在白宫向媒体证实美伊举行间接谈判，双方谈判代表已通过调解方交换了信息。

第二，沙特东西管道恢复约一半输油能力。

该管道是绕开霍尔木兹海峡的关键替代通道。此前因无人机袭击受损，此次部分恢复对全球供应具有直接缓解作用。

CIBC私人财富集团高级能源交易员Rebecca Babin表示：“霍尔木兹海峡流量增加，加上沙特东西管道重启，正在给市场带来一定的供应缓解。”

她同时指出：“问题在于这对伊朗意味着什么——霍尔木兹的筹码减少，可能让伊朗更愿意坐到谈判桌前，也可能促使其升级行动以夺回主动权。”

第三，IEA表态“准备行动”，美国拟释放SPR。

国际能源署表示准备向市场释放更多战略储备。美国能源部则宣布，将从战略石油储备（SPR）中再次释放最多4000万桶原油。

第四，特朗普据报支持放宽对俄制裁。

俄罗斯是全球主要产油国。报道称，特朗普政府酝酿新方案以推动对俄关系缓和。据媒体援引美国特使John Coale的说法，特朗普支持一项以释放政治犯换取放宽对俄制裁的方案。

伊朗威胁并未消散

尽管利好消息主导了市场情绪，但地缘风险并未退场。

本周一，伊朗据报袭击了霍尔木兹海峡一艘超大型油轮，这被视为上周联合国外交谈判破裂后，伊朗恢复打击过境船只的信号。

伊朗议会议长Bagher Ghalibaf周二重申：“美国应该知道，在我们无法卖油的地区，没有人能卖油。”他随后补充：“如果我们的安全得不到保障，任何基础设施都不会安全。”

伊朗官方媒体法尔斯通讯社随后报道，当天又有一架无人机向一艘“非法”船只发射，但细节有限。

市场对谈判前景存在分歧

高盛分析师Rich Privorotsky对谈判进展持谨慎乐观态度。

他表示：“阅读这些信号，感觉双方正在一点点靠近。Axios和CNN都报道了美国愿意以具体核让步换取制裁解除和冻结资金的开放态度……特朗普随后否认曾向伊朗提出任何条件。”

这在我看来更像是一个试探性信号，而非噪音。调停方仍在忙碌，特朗普表示预计本周还会有进一步谈判。激励机制仍指向现在达成协议……但误判的风险依然巨大。

彭博分析师Frank Monkam则指出，进入10月，伊朗可能面临更大的谈判压力——一旦美国中期选举过后，供应危机带来的筹码可能随之消退，伊朗的谈判杠杆将被削弱。

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最新报告显示，该交易台将立场转变的核心依据归结为五大支柱：宏观基本面超预期、消费者韧性持续、盈利预期偏低、债券收益率趋于稳定，以及技术面改善。与此同时，交易台在策略上调整了此前的多纳斯达克100（NDX）、空罗素2000（RTY）的配对交易，转而更倾向于以衍生品工具表达观点。

值得注意的是，该交易台最近一次立场调整发生在8月31日，彼时由看多转为"战术性谨慎/中性"，此后标普500指数基本持平，而其推荐的多NDX/空RTY配对交易累计上涨逾8%，美股整体也跑赢其他主要市场。此次再度"翻多"，意味着该团队认为短期市场风险收益比已明显改善。

精准预判背书，"翻多"信号分量十足

过去两年间，摩根大通机构市场情报交易台在多个关键节点的判断均被市场走势所验证，使其在机构投资者群体中积累了较高的参考价值。

最近一次立场切换发生在8月31日，该交易台将观点从看多下调至"战术性谨慎/中性"，理由涵盖美联储政策不确定性、持仓结构、信用利差走阔、季节性负面效应，以及动量因子的回撤压力。彼时，该团队建议将仓位集中于多NDX、空RTY的配对交易。

结果印证了这一判断：自该调整以来，SPX几乎原地踏步，而多NDX/空RTY配对交易累计涨幅超过8%，美股整体表现也持续领先其他主要市场。正是这一背景，赋予了此次"翻多"信号更强的市场说服力。

五大理由支撑"翻多"逻辑

该交易台在最新报告中系统阐述了转向看多的五项核心依据：

第一，宏观基本面超预期。最新闪值PMI数据显示经济增长强于市场预期，有望支撑就业、消费及企业盈利。该团队强调，标普500的每股收益（EPS）增长与名义GDP增速挂钩，而非实际GDP，当前经济水平意味着市场对盈利的预期可能过于保守。

第二，消费者韧性持续超预期。尽管市场对消费者在通胀与高利率环境下的承压能力存有疑虑，但实际消费数据持续好于预期，"K型复苏"假说受到挑战。与此同时，劳动力市场的改善正进一步支撑消费端表现。

第三，盈利预期存在上修空间。2026年第二季度EPS增速高达52%，市场目前预期第三季度约为29%，该团队认为这一预测可能偏低——标普500全部11个行业均预计实现正收入增长和正EPS增长。

第四，债券收益率或趋于稳定。摩根大通利率策略师Jay Barry预计，10年期美债收益率将在未来一个月内从5.18%小幅升至5.20%，随后于年底回落至5.05%。收益率波动性的下降，将有助于缓解股市所承受的部分下行压力。

第五，技术面持续改善。季节性因素转为有利，散户投资者参与度有望提升，整体持仓结构也相对轻盈，为市场上行提供了空间。

短期催化剂密集，关注数据窗口

该交易台同时梳理了近期可能触发市场波动的关键催化剂：

通胀数据方面，本周将相继公布PCE和ISM制造业数据，其中ISM制造业价格支付分项是重要的前瞻性通胀指标，服务业价格支付分项影响更为显著。若数据超预期偏热，可能导致收益率曲线熊市平坦化。CPI数据将于10月14日公布，美联储议息会议则于10月28日召开。

劳动力市场方面，就业数据改善有助于强化增长叙事和消费逻辑，但在当前市场定价框架下，"好消息即坏消息"的逻辑可能再度主导——强劲的就业数据或促使市场进一步定价加息预期。

AI主题方面，META旗下Muse的发布为该主题注入新动能，本周OpenAI开发者日及美光科技（MU）财报将成为重要观察窗口。

策略调整：科技仍是核心多头，配对交易转向衍生品

在具体操作层面，该交易台对持仓策略进行了明确调整：

科技板块仍是核心多头，但不再建议以做空RTY作为对冲，原因在于油价和收益率若进一步下行，可能引发RTY的轧空行情。该团队建议转而通过衍生品工具来表达这一轧空风险的敞口。

科技板块内部，该团队预计将出现结构性扩散，半导体和"Mag 7"成分股有望跑赢科技板块整体。软件板块虽尚未形成共识，但正在缓慢积累人气，被视为非共识性看多机会。AI主题的持续性获得认可，该团队建议持续持有相关敞口。

科技板块以外，该团队认为，周期性板块若要出现持续性反弹，需要看到收益率曲线出现牛市陡峭化。在非AI相关领域，银行股因受益于经济重启、潜在的曲线陡峭化以及资本市场前景改善而获得青睐。

对于利率敏感型板块——房地产、电信和公用事业——该团队认为，这些板块或可参与轧空行情，但大概率将持续跑输标普500（AI相关标的除外）。

最大的潜在催化剂，该团队指出，若美伊达成协议，将推动欧洲股市和RTY大幅走高；此外，新冠疫情后的复苏主题（航空、汽车、邮轮、可选消费、酒店等）同样值得关注，建议优先通过期权方式布局。

长期风险犹存，"翻多"并非无条件乐观

尽管短期立场转为看多，该交易台仍明确列出了若干尚未消散的中长期隐忧：

其一，债券市场是否低估了本轮美联储加息周期的终点？若经济按闪值PMI所示以5%的实际增速扩张，且通胀压力持续上升，加之就业持续改善推高薪资通胀，则可能需要更为激进的加息路径。

其二，市场是否会开始定价美联储在某次会议上加息50个基点？

其三，农业通胀何时传导至核心通胀？

其四，科技板块以外，是否存在其他可持续的结构性机会？

这些问题的答案，将在很大程度上决定此次"翻多"能否演变为更具持续性的上行行情，还是仅仅停留于战术性的短期反弹。

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9月29日，30年期美债收益率盘中一度攀升至5.62%，创2002年6月以来新高，连续第六个交易日录得上涨。

10年期收益率同步走高，盘中最高触及5.29%，为2007年以来最高水平。两年期收益率约为4.9%，是主要期限中最后一个仍低于5%的品种。彭博指标显示，美国国债今年以来已累计下跌2.6%。

油价飙升加剧通胀压力、美国经济数据强劲支撑加息预期，以及市场对联邦政府财政可持续性的忧虑，共同驱动这轮抛售持续扩散。

花旗策略师将当前市场描述为一场"轻微的买家罢工"，而Yardeni Research则指出，日元融资套利交易平仓同样在推波助澜。彭博指标显示，美国国债今年以来已累计下跌2.6%。

历史规律亦对当前市场构成不利。

彭博汇总数据显示，过去十年，美国国债9月回报率中值为下跌0.9%，10月则下跌0.7%，是全年表现最弱的两个月份。

道明证券策略师Prashant Newnaha表示：

9月利率市场的表现堪称灾难，而这种痛苦交易可能还会持续。只要中东局势没有解决，固定收益市场就存在继续'去风险'的可能，而且这种走势或将蔓延至股市。

道富投资管理高级固定收益策略师Masahiko Loo则指出，美债通常在10月面临"季节性考验"，原因在于债券供应增加叠加投资者从夏季淡季回归。

他表示，进入感恩节前，随着美债供应重新放量、信用债发行规模庞大，以及AI资本支出需求持续旺盛。Masahiko Loo强调：

资本争夺依然激烈，美债进一步波动的风险仍然较高。

尽管债市持续承压，股市和信用债等风险资产目前表现出较强韧性。

标普500指数周二收跌0.2%，距8月历史高点不足2%；纳斯达克100指数则上涨0.2%。Nuveen宏观信用主管Laura Cooper指出：

由AI投资部分驱动的强劲增长背景，使风险资产保持稳定。

不过，Cooper对长端美债仍持谨慎态度。她表示虽已"削减"超低配头寸，但"尚未开始逢低买入"，理由是"近期通胀风险仍偏向上行，能源价格维持高位"。

也有少数市场参与者选择逆势布局。华尔街资深人士Jim Bianco六年来首次转为看多美债，长期债券投资者Chris Iggo表示，在经历四年艰难时期后，债券有望迎来反弹。

RBC BlueBay资管公司的首席投资官Mark Dowding则认为，全球债市本轮抛售已有过度之嫌。

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据周二公布的数据，美国世界大型企业研究会（Conference Board）消费者信心指数9月下降6.7点至81.9，创2014年以来最低水平，且远低于彭博调查经济学家预期的所有预测值。

此次信心恶化呈全面态势，波及各年龄层、收入群体及所有地区。本次调查时间范围为9月1日至9月23日。

与此同时，反映当前经济状况的分项指标骤降近8点，至2021年以来最低；未来六个月预期指标亦滑落至逾一年低点。

通胀预期升温，受访者中预计利率将进一步上行的比例升至逾四年最高。分析人士警告，实际收入遭受的新一轮压缩将对经济增长构成重大阻力。

美国汽车协会（American Automobile Association）数据显示，受伊朗战争影响，汽油价格已大幅攀升至每加仑4美元以上；美国零售柴油价格接近历史高位，取暖用油成本亦在入冬前夕急剧上涨。

Conference Board首席经济学家Dana Peterson在声明中表示：

"9月份消费者在描述影响经济因素的书面回复中，悲观情绪占主导。涉及物价、商品与服务成本高昂，尤其是油气价格的相关表述，均升至新高。"

报告显示，消费者的购买计划普遍收缩——计划购置汽车、房屋及多类大件家电的受访者比例均有所下滑，生活成本压力对实际消费决策的传导效应正在显现。

劳动力市场前景亦出现明显降温。

9月调查显示，认为工作容易找到的消费者比例降至2021年以来最低，而认为工作难以获得的比例则相应上升，两者之差收窄至逾五年半来最小。该指标被经济学家视为追踪就业市场健康度的重要参考。

同日公布的政府数据显示，8月职位空缺数降至五个月低点，与消费者调查结果相互印证，表明就业市场的韧性正在边际减弱。

此外，收入预期同步恶化。预计未来六个月收入将增长的受访者比例降至年内最低，而预计收入下滑的比例则升至逾一年高点。

面对上述信心下滑信号，市场对美联储进一步加息的空间产生分歧。美联储公开市场委员会（FOMC）本月已宣布加息，此后多位官员表示借贷成本应维持在更高水平。

然而，Pantheon Macroeconomics经济学家Samuel Tombs与Oliver Allen在研究报告中指出：

"尽管高企的能源价格正在部分领域加剧通胀压力，但实际收入所承受的新一轮压力将成为经济增长的重大阻力，这要求FOMC在进一步加息问题上保持审慎。"

值得注意的是，尽管消费者信心持续承压，当前消费支出与劳动力市场整体仍呈现一定韧性。但随着信心指数触及十年低点、购买意愿全面收缩，这一韧性能否延续，将是市场密切关注的核心变量。

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要闻精选

商务部新闻发言人就媒体报道欧盟相关成员国推动欧委会打造欧版“301”工具事答记者问。

中央财政史上首次！“房贷贴息”节前落地：首套、120平方米以下、150万元以内可享。

中国央行“出手”：“降息”、加大“六张网”金融支持、扩大“再贷款额度”。

报道：美伊谈判进展甚微，双方均不愿让步。

美国8月JOLTS职位空缺降至707.9万个，为五个月最低且连续第三个月不及预期，9月消费者信心指数同时跌至2014年以来最低，就业市场低招聘、低裁员、低流动的僵化特征延续。

美联储“三把手”威廉姆斯称年内晚些时候或再加息一次但不必急于行动，多位官员同日重申紧缩立场，市场对10月加息的定价从约70%回落至50%左右。

特朗普在白宫会晤马斯克、黄仁勋、扎克伯格等十余位科技领袖，明确拒绝立法监管路径、力推行业自我监管，并宣布在政府文件中把“人工智能”更名为“超级智能”。

报道：OpenAI年化经常性收入逼近700亿美元，拟融资至少300亿美元，目标估值1.4万亿美元。OpenAI发布个人AI助手Dots，高端订阅每月500美元，是Muse高阶版的5倍。Altman：安全是首位，没有IPO时间表，暂缓发布GPT-6.1 Astra是出于高度谨慎。

苹果新帅Ternus推进内部改革：加快产品开发，精简组织架构。

澳洲联储如期加息25个基点至4.35%，决议获委员会一致通过，会后措辞偏鹰、不排除进一步收紧，中东冲突推高能源价格被视为通胀上行的新变量。

市场概述

美伊局势僵持与美债收益率持续攀升构成当日两条主线，油价大幅震荡后自高位显著回落并收跌，而黄金在经历了前一交易日的重挫后反弹，美股三大指数在利率与油价的拉扯中小幅收低。资金面的核心矛盾是长端利率：30年期美债收益率一度升破5.6%、创2002年以来最高，但美联储官员不必急于行动的表态令加息预期降温，限制了股市跌幅。

美股：道指跌0.26%报51349.92点，标普500跌0.17%报7670.84点，纳指跌0.09%报26797.54点；能源板块跌0.89%、公用事业涨1.14%。

A股：沪指涨0.18%报3830.45点，深成指涨0.34%报12901.95点，创业板指涨0.09%报3142.56点；两市成交1.41万亿元，刷新年内新低。

港股：恒指跌0.48%报24523.57点，恒生科技指数跌1.08%报4249.62点；吉利汽车跌超7%领跌蓝筹，蔚来跌5%。

欧股：STOXX 600指数跌0.09%报638.08点，德国DAX涨0.1%报25399.21点，英国富时100跌0.45%报10636.71点。

日韩：韩国综指（KOSPI）跌破7000点关口，本月日均换手率降至0.50%的年内最低。

原油：WTI 11月期货跌3.48%报89.38美元/桶，布伦特11月期货跌2.56%报102.59美元/桶；市场对美伊达成和平协议的希望减弱，但中东原油外流正在恢复。

贵金属：COMEX黄金期货涨1.12%报4215.00美元/盎司，COMEX白银期货涨0.21%报61.84美元/盎司；前一交易日两者分别重挫4.00%和5.82%。

工业金属：COMEX铜期货涨0.43%报6.6620美元/磅。

美债：10年期收益率升至5.293%、逼近2007年6月以来最高，30年期最高触及5.619%、创2002年6月以来最高。

外汇：ICE美元指数涨0.17%报101.366点，9月以来对一篮子货币上涨1.5%；离岸人民币报6.7080元，较前一纽约尾盘涨47点，连续两天反弹。

比特币：跟随风险偏好走弱，日内跌超2%，随后从82500美元附近反弹。

要闻详情

中国

商务部新闻发言人就媒体报道欧盟相关成员国推动欧委会打造欧版“301”工具事答记者问。欧版“301”工具是典型的保护主义、单边主义措施，不仅无助于解决问题，还会反噬自身，更将扰乱中欧贸易和全球产供链稳定。中方敦促欧方坚持通过对话管控分歧的正确轨道。中方将密切关注欧方后续动向，如欧方执意出台对中国企业或产品的歧视性限制措施，中方必将坚决予以回应，捍卫中国产业合法权益。

中央财政史上首次！“房贷贴息”节前落地：首套、120平方米以下、150万元以内可享。财政部、中国人民银行、金融监管总局明确，自10月1日起实施居民购房贷款贴息政策，政策期暂定1年。符合条件的首套住房商业性个人住房贷款，可享年化1个百分点贴息，贴息期限最长5年，相当于优惠利率的三分之一；以100万元长期限贷款为例，最多可累计减少付息近5万元。

购房贷款贴息政策精准为刚需家庭降月供，对楼市拉动效果如何？此次房贷贴息并非普遍降低房贷利率，而是通过财政补贴定向降低刚需家庭的购房成本。政策对总价、面积和首套房设限，意味着支持重点在于释放真实自住需求，受益程度也将因城市房价和人口流动分化。对于大城市，政策或更多改善低总价小户型成交；对三四线城市，则更偏向托底，实际效果仍取决于居民收入和购房意愿。

中国央行“出手”：“降息”、加大“六张网”金融支持、扩大“再贷款额度”。中国人民银行进一步调整完善多项货币政策工具：下调PSL利率0.25个百分点至1.5%，扩大PSL支持领域至“六张网”建设；增加科技创新和技术改造再贷款额度2000亿元至1.4万亿元，支持比例提至100%；增加支农支小再贷款额度5000亿元至4.85万亿元。

新华时评：把新房子建好、老房子改好。新华社发文分析称，我国城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段。“新建”与“旧改”协同共进，是城市更新的应有之义，既能补民生短板，也能为建筑业提质升级、房地产市场转型发展打开全新空间。

加入个人AI Agent大战！豆包被曝将推个人助理产品“Spell”，4月已内测。豆包据报计划将内部代号“Spell”的个人助理项目与豆包现有能力深度整合，并加快对外发布。该项目早于今年4月已启动内测，主要由豆包手机助手团队推进。豆包当前的产品布局呈现出明显的双线推进态势：企业端以"豆包工作"切入办公Agent市场，消费者端则以即将落地的个人助理产品对标海外竞品。

海外

报道：美伊谈判进展甚微，双方均不愿让步。据报道，调解方卡塔尔本周试图推动美国与伊朗在外交上取得突破，但进展甚微，双方均不愿让步。这一僵局进一步强化了美伊双方对于军事冲突可能再次升级的判断。美国官员认为，中期选举结束后，特朗普可能下令恢复大规模军事行动。卡塔尔官员将继续进行斡旋，但对美伊双方都越来越感到沮丧。

• 美伊“信息混战”：伊朗外长押注"周二答复"，特朗普否认制裁减免，油价徘徊百元关口下方。美伊核外交陷入信息混战，伊朗称已通过卡塔尔向美方转达“7日计划”，等待正式回应，但双方随后相继否认制裁减免等相关报道，外交信号持续矛盾。与此同时，霍尔木兹海峡及红海局势升温，地区供应风险加剧，布伦特原油一度突破100美元后回落，市场等待谈判进一步明朗。

美伊间接谈判重启！特朗普称美伊已“交换信息”，伊方正等待美方回应。美伊公开表态虽有分歧，但双方仍通过卡塔尔等调解方持续交换信息，谈判并未中断。特朗普否认已承诺解除制裁，但预计双方将在未来一周重启谈判；伊朗则表示愿意谈判，但要求美方回应其“7日计划”并强调不接受强迫。谈判前景仍不明朗，油价受中东供应担忧支撑持续走高。

特朗普会晤科技巨头：AI改名“超级智能”，无需立法监管，“它远超工业革命”。特朗普在白宫与马斯克、贝索斯、扎克伯格等全球顶级AI企业领袖举行闭门午餐会，明确拒绝立法监管，力推行业自我监管，并宣布将"人工智能"更名为"超级智能"。他强调美国AI领先优势的关键在于"不扼杀增长"，将司法部和FBI定位为规范AI的核心机制。

美国8月JOLTS职位空缺降至5个月最低，连续第3个月不及预期。8月美国职位空缺数降至707.9万，低于经济学家预期722.8万。房地产及租赁行业的职位空缺仅录得5万个，环比几近腰斩。辞职率维持在1.9%，与2020年以来最低水平持平。职位空缺数与失业人口之比回落至1.0倍。分析指出，JOLTS隐含的净雇用人数连续3个月低于非农报告，本周五非农数据存在较大下行风险。

多位美联储官员支持进一步加息，“三把手”称年内还需加息但不急，10月加息降温。纽约联储主席John Williams周二表示，若经济走势与其预期基本一致，年内晚些时候再加息一次或属适宜之举，但9月加息争取了更多观察时间，"没有必要急于行动"。Williams讲话发布后，市场对美联储10月加息的预期概率从约70%回落至50%左右。同日美联储理事Barr、芝加哥联储主席与圣路易斯联储主席表态支持进一步加息。

报道：OpenAI年化经常性收入逼近700亿美元，甲骨文股价一度涨超8%。据媒体报道，OpenAI自第三季度初以来，年化收入运行率增长超过70%；企业销售额自7月以来增长一倍以上；第三季度新增的消费者收入已经超过2025年全年新增消费者收入。消息公布后，甲骨文股价一度上涨8.2%，甲骨文是OpenAI扩大算力基础设施的重要合作伙伴，算力需求能否获得真实收入增长支撑一直是市场关注焦点。

OpenAI应战Meta：发布个人AI助手Dots，高端订阅每月500美元，是Muse高阶版的5倍。为与Meta的Muse竞争市场份额，OpenAI发布"始终在线"的AI智能体Dots。Dots基于GPT-6版Astra模型运行，可主动替用户处理调研、编程、文件起草等任务。OpenAI同日还推出GPT-6.1 Sol模型，其性能接近Astra，但标准词元价格仅为Astra的五分之一。Meta股价在Dots发布后短暂下跌，随后转涨，截至发稿上涨2.27%。

报道：OpenAI拟融资至少300亿美元，目标估值1.4万亿美元。据媒体报道，OpenAI寻求以1.4万亿美元估值完成逾300亿美元融资，以桥接轮替代IPO补充资金。本轮融资需求主要由投资者主导推动，若融资成功落地，OpenAI的估值将超越Anthropic最新私募市场估值，重夺行业领先。Altman此前表示放弃今年上市。

Altman：安全是首位，没有IPO时间表，暂缓发布GPT-6.1 Astra是出于高度谨慎。OpenAI CEO Altman表示，IPO或许要等到公司对如何安全应对"下一级别AI"形成更清晰认知之后，才会真正提上日程。暂缓发布GPT-6.1 Astra是因为该模型没有达到公司评估安全性的部分测试标准，是"出于高度谨慎"而非遇到了什么严重事故。其还指出英伟达针对AI提供的安全系统并非"完整的解决方案"；AI更多的是一个科学问题，而非工程问题。

苹果新帅Ternus推进内部改革：加快产品开发，精简组织架构。苹果新任CEO John Ternus上任数周即推动内部调整，计划减少对固定发布周期的依赖，加快产品迭代，同时削减部分中层管理职位及团队规模。在服务业务增速放缓、成本压力上升之际，Ternus还在寻找新的收入来源。明年密集的新品计划，将成为其改革思路的检验。

澳洲联储如期加息25基点至4.35%，警告通胀上行风险显现、不排除进一步收紧。澳洲联储周二宣布加息25个基点至4.35%。通胀持续超预期、中东冲突推升能源价格，令上行风险加速兑现。联储措辞偏鹰，明示"将采取必要行动"，暗示加息周期远未终结。澳元短线走强，股市承压转跌，市场对后续路径保持高度警惕。

观点精选

美国实际利率飙升、中国长假到来、关键支撑位还被跌破，黄金面临“严峻压力”。黄金正遭遇年内最猛烈抛售——金价单日暴跌3.2%至4150美元，跌破多条关键均线，白银更狂泻5%。美国实际利率飙升至18年高位、中国投资者长假前集中平仓、伊朗局势不确定性三重利空叠加，将金价推向趋势线生死关口。一旦破位，4000美元或成下一目标。ETF资金流向，将决定这场"最严峻韧性考验"的最终走向。

瑞银：历史上美联储从未在选举前的10月加息，这次可能也一样。瑞银认为，10月加息预期明显过度，历史上美联储从未在临近大选的10月会议加息，建议将未来一年加息定价从91个基点下调至75个基点。与此同时，美债收益率飙升已显著压缩美股估值，若利率回落，股市或存在反弹空间。

债市老将六年来首度看多美债，称5.2%收益率已有足够缓冲。华尔街资深市场老将、Bianco Research创始人Jim Bianco时隔六年首次转向看多美债。随着10年期美债收益率升至5.27%，他认为5.2%左右的收益率已提供较厚的收益缓冲，即便债市抛售仍可能延续，美债当前的风险收益比也已显著改善。

美债冲击持续加剧，为何美股依然无动于衷？美债收益率持续上行、债券波动率高企，美股却保持韧性，利率与股市的传统联动出现罕见背离。高盛数据显示，标普500年内上涨13%，但未来12个月EPS预期大增29%，推动远期市盈率降至19倍，盈利增长成为美股重要支撑。同时，日元套利交易逆转可能加剧全球债券抛售，成为市场关注的另一潜在风险。

“大空头”Michael Burry：AI泡沫或将“早于预期”破裂，以看跌期权替换空头仓位加大杠杆。Michael Burry暗示AI泡沫破灭的时间将提前至明年夏天，并对美光、Nebius、SOXX半导体ETF及Palantir的做空头寸全部替换成看跌期权，以获取更低成本、更高杠杆的空头敞口。他认为，AI繁荣建立在“持续资本支出”这一未经验证的假设上，一旦营收失望，资本将迅速撤离。

Anthropic招股书里，最耐人寻味的7个细节。Anthropic秘密递交IPO招股书，招股书显示公司年亏420亿美元多为会计项，收入却猛增12倍；650亿美元年化收入背后客户未锁定，5180亿美元算力承诺远超现金。更罕见的是，创始人用50.1%投票权和“放弃视频生成”宣告：安全或将优先于股东回报。

"我几乎不再开车了"，大摩分析师：特斯拉FSD或已接近"解决"自动驾驶难题。摩根士丹利分析师Adam Jonas亲测特斯拉FSD，过去一年累计驾驶2713英里，其中98%至99%由系统完成，上周更实现28英里全程零人工干预。报告认为，FSD技术成熟度正在提升，自动驾驶商业化预期有望进一步强化。摩根士丹利维持特斯拉400美元目标价，并将FSD、Robotaxi和人形机器人视为核心估值支柱。

三星：明年HBM将占DRAM产能近30%，传统内存供应或进一步收紧。三星电子预计，HBM占全球DRAM晶圆产能的比重明年将由约20%升至近30%，持续挤压传统DRAM供应。三星HBM月均投片量预计增近40%，HBM4系列占比升至约80%。TrendForce预计，AI需求与产能竞争将令2027年内存供应维持偏紧，并将HBM混合平均售价涨幅预期上调至121%。

Jev创始人：“造产品、不造神”，追求“极致可靠性”，Jev将逆转“软件灭绝论”。AI会写代码，却没让软件更聪明。TypeSafe创始人Diogo认为AI与软件脱节，押注Jev将智能嵌入程序，以“极致可靠性”实现“做到你的意思”，并预言SaaS软件末日论将迎来逆袭。

今日关注

中国

9月官方制造业与非制造业采购经理指数（PMI）公布

国庆长假前最后一个交易日，A股、港股正常交易，10月1日至8日休市

海外

美国9月ADP就业人数变化

美国二季度实际GDP年化季环比终值

美国8月个人消费支出（PCE）物价指数

美国9月芝加哥采购经理人指数

美联储多位官员发表讲话

美光科技发布财报

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美联储纽约联储主席John Williams周二表示，今年或仅需再加息一次，且无需急于行动，此言论迅速压低市场对10月加息的预期，短端收益率小幅回落。

与此同时，卡塔尔释放的外交斡旋信号以及沙特阿拉伯东西管道产能部分恢复，令油价单日重挫逾3%，布伦特原油跌破103美元/桶，WTI近月合约收于89美元附近。

然而，长端收益率并未跟随回落。30年期美债收益率一度触及5.61%，为2002年以来最高水平，显示市场对通胀持续性与财政压力的担忧并未消散。

股市同样承压。标普500指数小幅收跌0.17%，道琼斯工业平均指数下跌0.26%，纳斯达克100指数则因AI板块提振，逆势小幅上涨0.2%。美元延续反弹，黄金收涨1.4%至每盎司4175美元，比特币基本持平。

当日利率市场的核心矛盾在于：短端因Williams鸽派表态而受压，长端却因供给压力与通胀忧虑继续走高，收益率曲线随之大幅陡峭化。

30年期美债收益率触及5.6206%，创2002年6月以来新高；10年期收益率升至5.293%，为2007年6月以来最高。

Williams在布法罗的讲话为短端提供支撑，他表示：

基于9月会议已采取的政策行动，目前无需急迫，我们有时间收集更多信息。

受此影响，数据显示，市场对10月加息至少25个基点的概率从此前接近70%的高位回落至约51.5%。

然而，长端承压局面并未缓解。据彭博报道，派拉蒙天舞启动其针对收购华纳兄弟探索交易的投资级债券发行，拟募集约320亿美元，为有记录以来规模第五大的投资级债券交易，进一步加剧了长端供给压力。SMBC利率策略师Monty Gandhi表示：

长端的部分走势可能与这笔交易相关。

CIBC美国利率策略主管Michael Cloherty指出，长端目前看起来在历史标准下已经偏廉价，但大买家始终缺席，"我们已经等待超过一个月，他们仍未出现。"

Citigroup策略师将当前国债市场状况定性为"温和的买方罢工"。TD Securities策略师Prashant Newnaha则警告：

只要中东局势未能化解，固定收益市场持续去风险的风险依然存在，并可能蔓延至股市。

原油市场当日大幅下跌，但基本面实际上呈现分化格局——期货价格走低，而实物市场供应紧张的格局并未根本改变。

分析认为，推动油价下行的核心因素有四：

其一，卡塔尔外交部发言人Majed al-Ansari表示，卡塔尔及其他调停方仍在持续向伊朗与美国双方传递信息，调停努力仍在进行；

其二，沙特阿拉伯东西管道在遭受无人机袭击后，已恢复约一半运输产能，为绕过霍尔木兹海峡的原油出口提供了重要替代通道；

其三，国际能源署表示已做好准备采取行动支持油市，而美国政府宣布将从战略石油储备追加释放最多4000万桶原油；

其四，特朗普据报支持以释放政治犯为条件放宽对俄罗斯制裁，若落实将为俄罗斯原油出口松绑。

然而，期货价格的回落掩盖了实物市场仍然偏紧的现实。即期布伦特原油报价维持在120美元附近，WTI现货升水亦处于极端水平。

CIBC Private Wealth Group高级能源交易员Rebecca Babin表示，霍尔木兹海峡流量增加与沙特管道恢复"为市场带来了一定的供给宽松"，但她也指出：

问题在于这对伊朗意味着什么：对霍尔木兹的杠杆减弱，可能促使伊朗走向谈判桌，也可能促使其升级行动以重新夺回筹码。

与此同时，伊朗的强硬表态并未消失。伊朗议会议长Bagher Ghalibaf当日重申，若伊朗的安全得不到保障，"任何基础设施都将不安全"，且媒体报道显示伊朗无人机当日再次攻击一艘过往船只。

股市当日整体弱势，但科技和AI相关板块表现相对抗跌，成为市场难得的亮点。

纳斯达克100指数收涨0.2%，标普500跌0.17%，道指跌0.26%，小盘股跌幅居前。

市场情绪的转折点部分来自特朗普与AI/科技行业高管会面的相关报道。特朗普随后宣布反对出台新的联邦AI监管法规，提振了科技板块情绪。

AI板块内部，Anthropic公布IPO招股说明书，目标估值超过2万亿美元，并披露过去一年营收大幅增长，但亏损同步扩大。OpenAI年经常性营收则据报接近700亿美元，消息推动甲骨文股价一度大涨逾8%。

Anthropic新模型Sonnet 5.5亦引发关注，据高盛评述，该模型在多项测试上接近旗舰级别表现，速度提升逾30%且成本明显低于上一代产品，"前沿级别的智能正在持续降价"。

Meta股价当日上涨3.3%，尽管OpenAI同日发布了面向商业场景的持续性AI代理产品"Dots"，被视为其Muse代理的竞争对手；分析师认为两者定位有所区别，消费者场景的直接竞争有限。

相比之下，苹果承压。美国银行警告，Meta等AI代理的普及可能将购物、表单填写及结账等高价值场景从苹果的设备与服务生态中剥离。

科技七巨头的表现却落后于标普493指数。

本周迄今为止，AI代理板块和云服务板块仍处于下跌状态，而半导体和软件板块的表现则优于前者。

黄金暴跌次日反弹1.60%，美元登顶17个月区间顶部

美元继续走强。衡量美元对六种主要货币的美元指数当天上涨0.17%，在纽约汇市尾市收于101.372，回到过去17个月交易区间的顶部，9月以来累计上涨1.5%。欧元兑美元跌至1.1341，美元兑日元报157.22。

现货黄金周一暴跌后，周二纽约时段尾盘反弹至4180.97美元，涨1.60%，日内低点4113.49美元与周一低点几乎持平。

比特币全天基本原地踏步，收报83634.53美元，涨0.18%。

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纽约联储主席John Williams在纽约布法罗发表讲话时表示，若经济走势与其预期基本一致，年内晚些时候再加息一次或属适宜之举，以推动通胀更及时地回归目标。

与此同时，他强调，美联储9月的加息行动为政策制定者争取到了更多观察时间，"没有必要急于行动"。

"Williams已明确反对美联储在10月份连续两次加息，"Evercore ISI的分析师在给客户的报告中写道。"我们认为这最有可能的结果是跳过10月份，在12月份加息。"

Williams讲话发布后，市场对美联储10月27日至28日会议加息的预期概率从约70%迅速回落至50%左右。

周二，美联储三位官员在不同场合发出相近信号，强化了市场对政策仍需收紧的判断。

美联储理事Michael Barr在底特律发表讲话，再度警告称，控制通胀可能需要进一步加息。

"在我的基准情景下，为确保通胀及时回落至目标水平，政策仍可能需要进一步调整，我尚未看到通胀及时回归2%的明确趋势。"

Barr表示经济增长步伐稳健，并表示在低失业率的支撑下，预计下半年经济增长将进一步加快。

"虽然通胀率明显高于 FOMC 的目标，但强劲的企业投资和富有韧性的消费者支出正为稳固的劳动力市场提供支撑。"

芝加哥联储主席Austan Goolsbee重申，若供给冲击呈现持续性，美联储可能需要作出加息回应。他指出："若我们持续面临永久性或高度持续性的供给冲击，为维护2%通胀目标的公信力，美联储必须考虑对此类冲击作出反应。"

圣路易斯联储主席Alberto Musalem在伦敦发表讲话时表示，目前的利率水平仍然不足以抑制经济增长和缓解物价上涨压力。其指出，即使在美联储9月份加息之后，货币政策仍然"相对宽松"。

美联储于9月会议上将利率上调25个基点，为2023年以来的首次加息。根据会后公布的经济预测，多数官员预计年内仍将再加息一次，另有八位官员预计2027年还将有类似幅度的上调。

AI与中东局势成通胀主要推手，预计2028年实现2%目标

Williams在讲话中点名了当前推升通胀的两大核心因素：中东地缘冲突与人工智能相关需求扩张。

"人工智能相关需求冲击的通胀影响日益凸显，我目前预计能源价格对通胀的影响将更大且持续时间更长，"他说。不过，他同时指出，目前尚无证据显示上述压力已蔓延至更广泛、更具持续性的价格上涨。

在关税方面，Williams表示其对商品价格通胀的推升作用已基本消退。他强调，尽管货币政策无法直接疏通供应链或重启基础设施，但可以降低供给冲击演变为广泛性、持续性通胀的风险。

在通胀预测方面，Williams预计今年通胀率将达3.5%，2027年将小幅降至略高于2%的水平，美联储有望在2028年实现2%的政策目标。

当前经济韧性较强，劳动力市场保持稳健，Williams认为这一背景下通胀风险有所上升。他表示，上述宏观环境令政策制定者需要保持警惕，以防供给端扰动固化为更顽固的通胀压力。

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9月29日，美国总统特朗普签署行政令，正式推出AI驱动的政府门户网站America.gov，要求所有联邦机构在90天内将面向公众的系统接入该平台，旨在以单一入口取代逾2.9万个分散的政府网站。

该平台目前以聊天机器人形式运行，用户可通过自然语言提问，查询从申领护照到社保卡补办等各类政府服务；但完整功能预计要到2027年才能上线，届时平台将从"回答问题"升级为"直接办理业务"。

此举是特朗普第二任期内力推人工智能战略的最新举措。他在发布活动上表示：

有了America.gov，整个美国联邦政府都将触手可及。

这场名为"你好，美国"的发布活动汇聚特斯拉的埃隆·马斯克、英伟达的黄仁勋等科技界重量级人物，规格之高凸显出特朗普政府将AI政务改革定位为施政核心议题的决心。

尽管发布规格不凡，America.gov当前版本的功能仍相当有限。

平台目前仅能回答问题并引导用户找到相应政府服务的入口，无法直接在线办理业务。

完整的"行动"能力预计于2027年推出，届时用户将能直接在平台上提交文件、追踪办理进度，无需跳转至其他系统。

数据隐私层面的疑问仍未得到充分解答。网站隐私提示声称"AI服务提供商不会留存用户的提问或回答"，但指出America.gov本身可能会对回答缓存最长两小时。

白宫未就相关技术采购协议及用户信息保护机制提供进一步说明。

与此同时，平台背后的AI采购流程与合同安排尚不透明，如何在规模化部署中确保数据合规，仍是外界关注的核心问题之一。

特朗普签署的行政令题为《通过America.gov简化政府服务获取》，明确要求美国总务管理局（GSA）局长、国家设计工作室（NDS）及行政管理和预算局（OMB）局长，将该平台确立为"美国公众在线获取政府服务的单一入口"，并要求同步整合身份验证系统Login.gov。

该命令要求所有联邦机构在90天内完成接入，意味着最晚须在2025年第四季度前完成部署。America.gov的技术底层由谷歌Gemini与马斯克旗下xAI的Grok提供支持。

该项目由Airbnb联合创始人Joe Gebbia主导，他被特朗普任命为美国历史上首位首席设计官，并领导于2025年8月通过行政令设立的国家设计工作室。据CNBC报道，平台经过专项训练，以美国联邦政府官方信息作为唯一知识源。

从机构定位看，NDS在组织架构上沿袭了马斯克政府效率部（DOGE）的模式，但策略重心有所转移，DOGE侧重削减人员与开支，而Gebbia的工作室更聚焦于优化公众与政府之间的互动体验。

目前网站已汇聚约2.9万个政府网站的信息，且政府网站一旦更新，内容将即时同步至America.gov平台。

特朗普在发言中点名感谢Gebbia、首席品牌设计师Peter Arnell，以及以"Big Balls"为网名的DOGE成员Edward Coristine，后者被誉为该项目的首席工程师。

特朗普同时将马斯克定位为"最初构想通过技术改造政府并引入人才的关键推手"。Gebbia在发布会上坦承过去存在的问题：

有一个话题可以团结所有人，无论男女、老少，也不分政治立场：政府网站简直是一场噩梦。

他的第一个DOGE项目，便是着手替换联邦雇员依赖宾夕法尼亚州一座废弃石灰岩矿洞中纸质档案运转的退休管理系统。

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美国能源部宣布，将从战略石油储备（SPR）中再次释放最多4000万桶原油。这是自伊朗战争爆发以来美国在国际能源署协调下累计释放1.72亿桶储备的最后一批。

与此同时，能源部长Chris Wright公开点名批评部分欧洲国家，指其释放承诺量远低于预期，并敦促各成员国履行承诺。

美国SPR的实际"弹药量"可能低于账面库存。美国政府问责局6月表示，截至2025年12月，超过四分之一的SPR原油因地下盐穴施工和故障等原因无法使用，并估计SPR的实际抽取能力仅相当于设计能力的61%。

此次释放的直接背景是能源价格的急速攀升——汽油价格仍高居每加仑4美元以上，柴油价格更突破每加仑6美元的历史纪录。

11月中期选举将决定众议院控制权归属，燃油成本居高不下对特朗普政府构成日益显著的政治压力。

周二，WTI原油期货下跌3.95%。

Chris Wright在声明中措辞罕见强硬，直接点名欧洲盟友在此轮协调释放中落后于美国和日本。他说：

"数个欧洲成员国实际释放的原油和石油产品，仅为其承诺量的一小部分，我们敦促每一个成员国履行其承诺。"

此轮协调释放由国际能源署主导，美国、日本等成员国参与其中。美方公开施压，折射出在供应紧张局势下盟友协调机制面临的内部张力。

SPR库存已跌至1982年以来最低水平，再次动用空间受限

美国再次释放SPR之际，其储备本身已处于极低水平。此次释放完成后，SPR将逼近法律和运营层面的多重约束。

美国能源部数据显示，截至9月25日当周，SPR库存降至2.838亿桶，为1982年10月以来最低水平。与今年3月中旬约4.154亿桶的库存相比，目前库存已经减少约32%；较2009年创下的7.266亿桶历史高点更是低逾60%。

根据现行联邦法律，一旦库存低于2.524亿桶，非紧急情形下的释放将被明令禁止；美国政府问责局1981年报告亦建议，除非面临"极度严峻的紧急情况"，储备量不应低于2.5亿桶。

据华盛顿咨询机构ClearView Energy Partners估算，储备的运营最低值约为7000万桶——低于这一水平，相关基础设施将难以正常运转。

Chris Wright此前已释放信号，此次之后再度动用储备的可能性不大，这意味着政府可用的这一政策工具实际上已接近耗尽。

从结构安排来看，此次释放采用"交换"模式，本质上是一种附息贷款——相关企业以后须将借出的原油连本带息归还。

能源部表示，预计在未来约一年内，将有约2亿桶原油回流至储备，较本次释放量多出约20%。

根据安排，此次4000万桶原油的交付时间预计为2026年11月和12月，相关投标截止时间为10月6日。

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9月29日，美联储副主席鲍曼（Bowman）在为科罗拉多州一场活动准备的讲话稿中表示，AI"既是一种防御工具，也是一项不断演变的风险"，对威胁实施者和抵御威胁的防御方均具有巨大潜力。

鲍曼此前曾表示，美联储不应在人工智能等问题上“过度干预”银行业务，因为美国官员正在权衡这项快速发展技术的影响。

据彭博此前报道，监管机构已暂停部分与网络安全相关的银行检查，以给银行留出时间应对最新AI模型所暴露出的安全威胁。

鲍曼在讲话中就银行应对AI相关网络威胁提出了具体方向。

她表示，防御工作的起点在于扎实的基础网络措施，包括保持资产清单更新、部署抗网络钓鱼的多因素身份验证、强化身份与访问控制，以及建立完善的漏洞识别和补丁管理程序。

上述要求指向银行业在AI时代面临的现实挑战。随着威胁实施者越来越多地借助AI手段发动攻击，传统的被动式防御已难以为继，银行需将网络安全管理纳入主动风险管控框架。

鲍曼同时指出，尽管网络安全需要银行董事会和高级管理层主动介入，但监管层也认识到，相关准备工作对社区银行而言可能构成较大负担和挑战。她表示：

这正是我们持续调整IT检查方式的原因，以便将风险状况及新兴威胁与风险纳入考量。

这一表态与她此前强调美联储不应在AI等问题上对银行实施"微观管理"的立场保持一致，反映出监管层意在根据机构规模和风险特征实施差异化监管，而非采取一刀切的强制要求。

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OpenAI周二在开发者日活动上发布了名为Dots的常驻AI智能体，该产品能够主动代替用户处理工作任务，同时推出月费500美元的高端订阅层级，是Muse高阶版的5倍。这是其在与Meta等竞争对手争夺AI数字助手市场份额过程中的最新举措。

Dots支持通过ChatGPT、Slack及微软Teams与用户交互，可操作电脑、调取第三方应用数据，完成调研、文件起草及软件开发等任务。

OpenAI表示，其工程师目前已在使用该工具每日修复数十个软件缺陷。新的500美元订阅层级提供更高使用限额与更快处理速度，与此同时，原200美元方案的部分使用权限将有所下调。

在产品发布当天，OpenAI安全层面的压力同样引人关注。就在本次活动开幕之际，OpenAI总裁Greg Brockman等AI高管受邀参加与美国总统特朗普的午餐会，讨论AI风险议题。

OpenAI本周还就旗下AI模型入侵澳大利亚政府网站一事公开道歉，并在开发者大会前夜，放弃了发布旗舰Astra模型GPT-6.1版本的计划，理由是近期多起AI失控黑客事件令风险评级上升。

Meta股价在OpenAI发布Dots后短暂下跌，随后转涨，最终收涨3.24%。

Dots基于现有GPT-6版Astra模型运行，定位为"始终在线"的主动型AI助手。用户可通过发消息或语音通话方式与其交互，未来还将支持短信渠道。

首席执行官Sam Altman在活动上将其描述为"始终为你守护的AI助手"，并着重强调了安全设计——用户可自行设置智能体的访问权限。"这让你可以根据自己的舒适程度，决定赋予它多大的责任，"Altman表示。

初期，每位付费用户将获得一个"dot"。OpenAI预计，随着时间推移，用户最终将能同时管理多个智能体。该公司还透露，面向企业客户的专属Dots正处于测试阶段，应用场景涵盖邮件营销、财务会计及法律分析。

在订阅体系调整方面，OpenAI此次同步推出500美元高端层级，并下调了200美元方案的部分使用权限。这一举措折射出该公司在控制模型成本与探索用户付费天花板之间的双重取向。

目前竞争对手Muse提供免费基础版本，以及20美元/月和100美元/月两档付费套餐。以高端订阅来看，Dots的定价是Muse的5倍。

据华尔街见闻此前文章，OpenAI年化经常性收入已接近700亿美元，自第三季度初以来，年化收入运行率增长超过70%；此次Dots面向付费用户即日起分批开放，是该公司在扩大先进AI工具商业化落地方面的重要一步。

OpenAI与老对手Anthropic PBC之间的企业客户争夺战仍在持续。两家公司均已秘密提交上市申请文件，Anthropic最快可能于今年秋季完成IPO。OpenAI则表示，受安全议题牵绊，其上市时间表已推迟至2026年之后。

Dots进入的是一个竞争者云集的市场。目前，Meta、SpaceX以及Instinct等新兴初创公司均已布局AI智能体赛道。其中，Muse凭借在线购物辅助、自动将邮件中的重要日期添加至家庭日历等功能，已在消费端积累起相当的用户黏性。

OpenAI在用户规模上具备显著优势。该公司周二披露，ChatGPT每周活跃用户已超过12亿，较今年夏季的10亿进一步提升。这一体量与Meta类似，为新产品的大规模扩散提供了天然基础。

科技公司在AI个人助手领域的尝试已有多年，成效参差不齐。当前，业界普遍押注于更具直觉性的交互界面与第三方应用生态整合，以期实现真正意义上的突破。

OpenAI在经历了一段时间的竞争相对被动后，已逐步收窄产品重心，在代码辅助等垂直场景重获市场动能，Dots的发布则代表着其在通用AI助手领域的新一轮进攻。

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Altman周二在OpenAI开发者日接受采访时表示，IPO或许要等到公司完成"若干安全案例验证"、并对如何安全应对"下一级别AI"形成更清晰认知之后，才会真正提上日程。

Altman表示，在AI研发和安全相关的外部环境仍处于变动之中时，他并不想推进IPO。

"我心中没有具体的（IPO）时间表，我认为现在是将安全和使命放在首位的时候。"

据媒体同日报道，OpenAI寻求以1.4万亿美元估值完成逾300亿美元融资，以桥接轮替代IPO补充资金。

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据彭博援引知情人士透露，此次融资讨论仍处于早期阶段，最终方案可能发生变动。其中一位人士表示，本轮融资需求主要由投资者主导推动。

若融资成功落地，OpenAI的估值将超越竞争对手Anthropic最新私募市场估值，重夺行业领先地位。

在产品层面，OpenAI刚刚宣布推出了全新的"Dots"常驻AI智能体，直接对标Meta旗下的Muse；同步调整订阅方案，新增月费500美元的高端套餐。

在营收层面，OpenAI年化经常性收入（ARR）已接近700亿美元，自第三季度初以来，年化收入运行率增长超过70%。

本轮融资旨在作为OpenAI IPO前的桥接资本安排。OpenAI首席执行官Sam Altman此前表示，鉴于对AI安全问题的关注，公司将放弃今年上市，并将当下形容为IPO的"不明智时机"。

OpenAI上一轮融资于今年3月完成，估值（含所募资金）达8520亿美元，融资额为122亿美元。此次1.4万亿美元的目标估值不含所募资金，较上轮大幅跃升。

相比之下，竞争对手Anthropic已提交上市保密申请，预计最快于今秋完成公开上市。OpenAI同样已提交保密上市文件，两家公司争相在登陆华尔街前扩大企业客户规模、提升营收。

OpenAI正面临来自外界对AI潜在风险的日益严格审视，涉及网络安全漏洞及其他灾难性危害的担忧。

该公司技术已卷入多起安全事件，包括针对澳大利亚政府网站的攻击。本周，OpenAI宣布暂不发布最新模型GPT-6.1 Astra，原因是该系统未能通过内部安全标准。

在行业层面，Altman表态支持Anthropic首席执行官Dario Amodei提出的方案——放缓最前沿AI模型的开发节奏，并引入独立评估机构协助技术安全把关。

此举标志着头部AI企业在监管与安全议题上的立场趋于一致。

尽管今年以来部分时段被认为处于竞争劣势，OpenAI已着力收窄产品重心，并在代码生成等工作流优化工具上重获市场动能。

在本周举行的开发者大会上，OpenAI发布了"Dots"——一款常驻式AI智能体，定位直接竞争Meta的Muse等同类产品，剑指日益拥挤的AI智能体市场。

订阅层面，OpenAI同步推出月费500美元的高端套餐，提供更高使用上限及更快处理速度；与此同时，现有200美元套餐的部分使用限制有所调整收紧。

营收数据为上述战略布局提供了支撑。据媒体报道，OpenAI年化经常性收入（ARR）已接近700亿美元，自第三季度初以来，年化收入运行率增长超过70%。

OpenAI企业销售额自7月以来增长一倍以上；第三季度新增的消费者收入已经超过2025年全年新增消费者收入。这一加速态势或将进一步强化其在本轮融资谈判中的议价筹码。

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张坤正式卸任该基金经理职务，后续该基金将由张琦单独管理。

此前，该基金于6月27日公告增聘张琦为共同管理的基金经理，本次调整后，张琦将单独掌管这只基金。

张琦是谁？

资料显示，张琦是工学博士，2017年7月加入易方达基金公司，曾任投资经理、行业研究员，2022年4月开始出任基金经理 。

张琦的投资聚焦技术变迁和社会变革，偏好从全局维度观察产业，以自上而下的方式优选成长型公司。自任职以来，其管理的多只基金任职回报高于同期业绩比较基准。

来自行业内部的信息称，张琦是易方达内部培养的权益投资骨干，风格偏向基本面研究驱动。此次其独立执掌易方达优质企业三年期，也被视为易方达在梯队建设与风格传承上的一次有序安排。

张坤仍在

目前，张坤参与管理的三只基金分别为，易方达蓝筹精选混合、易方达亚洲精选股票和易方达优质精选混合(QDII)。

其中，易方达蓝筹精选由张坤和杨思亮、何一铖一起管理；易方达优质精选混合(QDII)由张坤和彭珂共管，张坤独自掌管易方达亚洲精选股票基金。

近年来，头部公募基金经理主动压降管理规模、聚焦核心产品的动作颇多。此前有消息称，调整张坤的基金管理模式，也是为了便于他管理精力的主动收缩与聚焦，想来，此次调整亦是相关思路的延续。

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据Axios援引知情人士报道，OpenAI年化经常性收入（ARR）已接近700亿美元，自第三季度初以来，年化收入运行率增长超过70%；企业销售额自7月以来增长一倍以上；第三季度新增的消费者收入已经超过2025年全年新增消费者收入。

消息公布后，甲骨文股价一度上涨8.2%，微软股价也由跌转涨。

需要注意的是，700亿美元是基于当前经营表现计算的年化经常性收入或年化收入运行率，并不意味着OpenAI今年已经实现700亿美元的实际营收。作为非上市公司，OpenAI目前也未公开披露完整、经审计的财务报表。

甲骨文成为直接受益方，股价一度涨超8%

OpenAI收入增长消息公布后，甲骨文股价盘中一度上涨8.2%，市场关注点集中在AI算力基础设施需求能否继续获得真实收入增长支撑。

甲骨文近年来已成为OpenAI扩大算力基础设施的重要合作伙伴。OpenAI、甲骨文和软银此前也持续扩大Stargate项目。

2025年9月，三家公司宣布新增五个美国AI数据中心站点，相关站点与此前项目合计对应超过4000亿美元的未来三年投资，并计划最终实现5000亿美元、10吉瓦的基础设施建设承诺。

因此，OpenAI收入快速增长的消息，也被市场视为AI模型公司的商业化能力进一步增强，并可能为其庞大的算力投入提供更强的收入端支撑。

AI收入增长与巨额算力投入仍需平衡

不过，OpenAI收入增长的同时，其对计算资源和基础设施的需求也在迅速扩大。

此前英国《金融时报》报道，OpenAI预计2026年至2030年期间现金消耗将接近2780亿美元，公司需要持续投入巨额资金用于计算能力和基础设施建设。

这也意味着，对于OpenAI以及甲骨文等AI基础设施供应商而言，市场关注的不仅是AI应用收入增长速度，还包括收入增长能否持续覆盖不断扩大的算力、数据中心和能源成本。

近期甲骨文与AI数据中心项目相关的融资和建设也受到市场关注。路透此前报道称，甲骨文可能推迟甚至退出一个为OpenAI提供计算能力的数据中心项目，相关项目涉及约200亿美元融资。这一事件凸显了AI基础设施建设背后巨额资本开支和融资成本带来的压力。

在这一背景下，OpenAI年化经常性收入接近700亿美元的最新消息，为市场观察AI商业化进展提供了新的数据点。与此同时，AI模型公司的收入增速、算力投入以及基础设施建设之间能否形成可持续的商业闭环，仍将是市场关注的重点。

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美国劳工统计局周二发布的数据显示，8月职位空缺数从7月的733.5万（经上修）降至707.9万，不仅低于彭博经济学家调查预期中值722.8万，也是今年3月以来的最低水平。

这是JOLTS数据连续第三个月未达预期，延续了劳动力市场降温趋势。

与此同时，当日发布的另一份报告显示，美国9月消费者信心指数骤降至2014年以来最低，消费者对就业市场前景明显转悲观。

上述数据公布后，市场对本周五非农就业报告的预期进一步走低。经济学家此前预计9月新增就业岗位约9万个，而8月JOLTS隐含的就业净增数据已连续三个月低于非农报告，意味着届时的实际数字或再度令市场失望。

8月职位空缺数的下滑呈现较为广泛的行业覆盖。

专业和商业服务、医疗与社会援助、州及地方政府、制造业和建筑业均出现不同程度的职位缩减。贸易、信息、休闲和酒店业的空缺数有所回升，但不足以抵消上述行业的跌幅。

其中，房地产及租赁行业的职位空缺降幅最为显著——8月仅录得5万个，环比几近腰斩，创2014年2月以来最低水平。这一异常跌幅被部分分析人士视为本次JOLTS报告的关键隐忧，可能预示着该行业需求的实质性收缩。

就整体数据走势而言，此前连续数月的上修惯例在本次报告中出现转折——7月数据从初值上调至733.5万，是连续三个月下修后首次上修，但这一修正幅度反而使8月数据的环比下滑显得更为陡峭。

当前劳动力市场的核心特征，是雇佣与解雇活动同步低迷。

8月离职人数较7月减少2.3万，降至306.6万，辞职率维持在1.9%，与2020年以来最低水平持平。这一指标通常被视为劳动者对就业前景信心的晴雨表——辞职率越低，意味着员工越不愿意主动跳槽寻求新机会。

与此同时，8月新增雇用人数小幅上升4.6万至519.2万，增幅有限，难以弥补空缺数下滑的拖累。初请失业金人数继续维持在历史低位附近，表明大规模裁员尚未出现。

整体来看，劳动力市场呈现出"低招聘、低裁员、低流动"的结构性特征。这种僵化状态虽在短期内抑制了失业率的上升，但也意味着大量求职者难以进入就业市场，而在职者换岗机会亦受到压缩。

8月职位空缺数与失业人口之比已从7月的1.1倍回落至1.0倍，职位盈余（空缺数减失业人数）骤降至4.8万，远低于7月的41.9万。

这一变化意味着，历经2025年3月结束的连续九个月劳动力供给过剩期之后，此后四个月的温和改善已被基本抹平，就业市场重新站在供需临界点。

美联储官员历来密切跟踪该比值作为劳动力供需平衡的代理指标——2022年高峰时期，该比值曾高达2比1。

美联储本月早些时候宣布自2023年以来的首次加息，并在声明中指出就业增长与劳动力规模基本匹配、失业率变化不大，为其将政策重心转向抗通胀提供了依据。

然而，JOLTS数据所揭示的持续降温，或将在一定程度上影响政策制定者对劳动力市场韧性的研判。

当前JOLTS数据对非农就业报告具有一定的领先指示意义——新增雇用人数与分离人数的差值通常与薪资就业增量高度相关。

8月JOLTS隐含的净雇用差值为12.2万，而8月非农报告最终录得新增16.2万，两者之间存在明显背离。

分析人士认为，鉴于这种背离已持续三个月，本周五发布的9月非农就业数据存在较大的下行风险，届时公布的数字可能显著低于8月的16.2万。经济学家此前的预测中值约为9万。

整体而言，此次JOLTS报告延续了2026年年初强势劳动力数据之后的降温轨迹，空缺数与辞职数的同步走弱，令外界对劳动力市场能否维持此前韧性的疑虑进一步加深。

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据彭博报道，阿曼国家能源公司OQ SAOC首席执行官Ashraf Al Mamari在接受采访时透露，公司正评估收购两艘超级油轮并将其用于杜库姆港的浮式储油，同时计划在三年内将陆上原油储罐容量从目前约500万桶扩大至1000万桶，实现储油能力翻倍。

霍尔木兹海峡因中东冲突持续受到干扰，这一全球最重要的能源咽喉要道的安全风险已促使阿联酋、沙特阿拉伯等主要产油国积极寻求替代出口路线。

杜库姆港位于阿拉伯海沿岸，地处霍尔木兹海峡以外，其战略位置使其成为区域能源绕道布局的核心节点，相关扩容计划的推进将对原油贸易流向及油轮运费市场产生深远影响。

浮式储油方案：决策年内落定，安装周期约六个月

OQ正在评估的浮式储油方案涉及收购两艘超级油轮，每艘储油容量约200万桶，合计可新增400万桶浮式储油能力。

Al Mamari表示，相关决策将于今年晚些时候作出，届时公司将综合权衡船舶高昂购置成本与储油潜在收益。一旦决定购入，将超级油轮改装为浮式储油设施约需六个月时间。

陆上储油方面，OQ计划将杜库姆港的原油储罐容量在三年内从约500万桶提升至1000万桶，并设定了更长远的目标——最终将陆上储油规模扩大至约4000万桶。这一长期愿景若得以实现，将使杜库姆港跻身全球重要的战略储油中心行列。

对于客户而言，在杜库姆储存原油意味着可以绕开霍尔木兹海峡的风险航运，更便捷地提取所需原油，从而降低供应链中断风险。

管道替代路线：政府间磋商处于早期阶段

杜库姆港长期以来被视为跨越阿拉伯半岛管道的潜在终点，可承接沙特阿拉伯、科威特等国油田的原油出口，但迄今尚无具体项目落地。

霍尔木兹受阻后，沙特和科威特均表示正在探索管道替代方案，但未披露具体计划。沙特阿美首席执行官Amin Nasser表示，公司正寻求红海和波斯湾传统出口路线之外的替代选项；阿联酋则计划在霍尔木兹以外的富查伊拉石油枢纽新增管道。

Al Mamari对此表态审慎。"就管道而言，阿曼传递的信息是，我们当然持开放态度，但相关讨论仍处于非常早期的阶段，"他说。他补充称，目前磋商在政府间层面进行，他本人尚未掌握具体细节。

杜库姆港还设有一座与科威特国家石油公司合资运营的炼油厂，这一既有合作基础为未来管道项目的推进提供了一定的产业协同条件。

运费飙升凸显霍尔木兹风险溢价

中东战事持续推高油轮运营风险，航运市场已出现显著价格异动。

据彭博报道，波斯湾至中国航线上最大型油轮——超大型原油船（VLCC）的租金一度飙升至每日逾100万美元。与此同时，已有产油国选择在关闭船舶自动识别系统（AIS）应答器的情况下强行通过霍尔木兹海峡，以规避潜在风险。

高企的运费成本与日益突出的航运安全风险，正是OQ加速推进杜库姆储油扩容的核心驱动力。对于原油买家而言，在霍尔木兹以外的港口持有储备，意味着可以在不依赖高风险、高成本海峡过境的前提下灵活调配货源，这一价值在当前地缘政治环境下愈发凸显。

OQ同步推进非洲扩张与资产上市计划

除杜库姆扩容外，Al Mamari还披露了OQ的多项战略部署。

在上游勘探方面，OQ正寻求在安哥拉、阿尔及利亚和利比亚等非洲国家获取油气勘探及生产权益。其中，公司正就安哥拉近海第24区块的天然气勘探协议展开谈判，希望于明年完成签约，并将此作为进一步拓展非洲业务的起点，涵盖上游、下游、贸易及可再生能源领域。

在资本运作方面，OQ正评估旗下炼油和石化业务的股权出售计划，最早可能于2027年启动。Al Mamari表示，公司明年不计划进行任何首次公开募股。

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长安汽车旗下阿维塔与深蓝的协同，正在从战略安排进入组织调整阶段。

华尔街见闻从知情人士处确认，9月28日晚，长安汽车内部下发文件，深蓝汽车董事长邓承浩将兼任“AD协同发展部”总经理，阿维塔科技总裁陈卓则兼任常务副总经理。

一位接近阿维塔人士对华尔街见闻表示，该部门是要让深蓝汽车和阿维塔科技形成战略协同关系，可以概括为前端独立、中后端协同。

2026年4月，中国长安汽车集团已宣布推动阿维塔与深蓝全面战略协同，采用“前端独立、中后台协同”的运营方式。此次调整则是两个品牌的合作正从技术、采购等项目协作，进一步进入产品规划、研发和经营管理体系。

这场调整也折射出汽车行业竞争逻辑的变化。

前几年，车企通过设立新品牌、组建独立团队进行内部“赛马”，以更快进入不同细分市场；当新能源技术逐渐平台化、产品定位出现交叉，重复建设研发、渠道和管理体系的成本开始上升。

多品牌战略并未结束，但“一个品牌一套体系”的扩张方式正在调整，车企竞争重点开始从增加品牌和产品数量，转向平台复用、资源配置和组织效率。

01 进一步协同

9月29日凌晨，深蓝汽车董事长邓承浩发文称，“AD协同走出了关键一步”，目前正在按流程推进中后台协同。

他同时明确，两个品牌的前台保持独立，品牌、客户体验和用户服务体系不变，协同目标是构建年销量规模150万辆的中高端品牌群。

按照长安汽车今年4月公布的规划，阿维塔与深蓝的品牌定位、经营方式、渠道和用户服务体系保持独立，技术、供应链以及中后台能力加强共享。到2030年，两者计划形成合计年销量150万辆的中高端品牌群，其中阿维塔50万辆、深蓝100万辆。

从现有规模看，两个品牌仍需要扩大销量。长安汽车2025年年报显示，深蓝当年销量超过32.5万辆；阿维塔更新后的招股书披露，其2025年交付约12.27万辆。两个品牌全年合计约44.8万辆。

财务数据更直接地反映了效率压力。2025年，深蓝实现营业收入502.45亿元，净亏损8.99亿元，亏损较2024年收窄；阿维塔实现营业收入256.31亿元，毛利率由2024年的6.3%升至9.4%，全年仍净亏损34.89亿元。

从产品和技术看，阿维塔与深蓝均布局纯电、增程车型，也都在使用华为提供的智能化解决方案，并同步拓展中高端市场和海外业务。产品开发、智能化平台、零部件采购和海外网络由此具备共享条件。

邓承浩表示，智能电动汽车已有不少技术逐步同质化，协同可以在这些领域推进平台化、集中优质资源，同时将资源投入AI、动康融合等新技术。他将AD协同定义为加快发展的战略选择，而非简单削减投入。

这一表述点出了长安此次调整的业务逻辑，即将成熟、通用的技术和职能集中起来，提高研发成果的复用规模；设计、品牌表达、用户运营和差异化产品则继续由两个品牌分别负责。

新的组织设置也改变了双方的分工。按照当前公开消息，阿维塔将承接部分造型、产品开发和平台技术业务，AD协同发展部则统筹规划、市场、人力和财务等职能。协同能否提高效率，取决于产品规划、预算和技术资源能否在新的架构下统一配置。

阿维塔的上市进程为这轮协同增加了另一层考量。品牌和上市主体保持独立后，共享研发、人员及技术服务需要形成清晰的成本分摊和关联交易机制。这既关系到协同效率，也关系到阿维塔上市后的独立经营边界。

02 不再各自为战

过去一轮新能源转型中，传统车企的打法是“多生孩子好打架”，纷纷成立独立品牌，并为其配置单独的研发、销售和管理团队。独立组织能够减少燃油车体系的制约，让多个团队同时寻找技术路线和用户市场，也便于引入外部资本。

一位资深汽车行业分析师向华尔街见闻表示，在市场高速增长阶段，车企们还喜欢多品牌多系列“赛马”，测试市场，提高试错速度。但随着不同品牌采用相近的纯电平台、混动系统、智能座舱和辅助驾驶方案，分别建设研发、采购、渠道和营销体系，开始影响资源使用效率，在成本压力之下，整合协同成了这两年汽车行业的主旋律。

从客观数据来看，行业利润压力确实加快了调整。

中国汽车流通协会乘用车市场信息联席分会数据显示，2026年1月至7月，汽车行业收入同比增长2.7%，成本增长3.8%，利润下降20%，行业利润率为3.6%。成本增长快于收入，促使企业重新审视品牌数量与投入规模的关系。

吉利是整合范围较广的案例。

2025年2月，极氪完成对领克的收购和注资，双方保留双品牌，同时整合制造、供应链、中后台和海外组织。

2025年12月，吉利完成极氪私有化，极氪成为吉利汽车全资子公司。吉利将减少重复投入、消除同业竞争和提高资源利用率列为整合目标。

上汽采取的是集中研发与后台能力。公司组建大乘用车板块，对上汽乘用车、上汽国际、研发总院和零束科技等实施一体化管理。荣威与飞凡整合中后台，智己、飞凡的研发业务被纳入集团研发总院，动力电池、智能驾驶和底盘等技术集中统筹。

此外，东风汽车也成立奕派科技，整合风神、奕派和纳米的研发、生产、供应链、销售及服务资源，随后将东风纳米融入东风奕派。广汽则将昊铂与埃安纳入同一事业部运营，并推进渠道融合。

这一轮整合并非简单减少品牌。车企仍需要不同品牌覆盖价格区间、产品类型和用户群体，变化主要发生在后台：电子电气架构、智能驾驶、座舱软件和动力系统等高投入技术，由集团统一开发后分配给不同品牌使用。

渠道和海外业务也需要规模支撑。多个品牌分别建设门店、售后和用户体系，容易增加获客及运营成本；在海外市场，认证、零部件供应、渠道和售后网络投入更大，共享基础设施可以降低单一品牌进入新市场的门槛。

整合的难点在于保持前后台边界。如果产品规划和预算仍各自为政，新增的协同部门可能延长决策链条；如果平台共享范围过大，不同品牌又可能在造型、配置和驾驶体验上逐渐接近。

对长安而言，AD协同的效果将体现在具体经营指标上，如产品重叠是否减少，研发成果能否覆盖更多车型，采购规模能否降低单车成本，两个品牌的亏损能否继续收窄，渠道和用户服务能否保持稳定。

多品牌战略没有结束，但让每个品牌独立建设一整套体系的方式正在改变。长安重整阿维塔与深蓝，指向的正是汽车行业新一轮竞争重点，即品牌继续保持差异，后台能力转向集中，企业从增加品牌数量转向提高体系效率。

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据高盛数据，外资对韩国KOSPI半导体板块的持仓比例已降至49.1%，较历史均值低2.1个标准差，且这一仓位流失几乎完全集中于存储芯片领域。与此同时，韩国科技板块2027年每股盈利共识预期在过去六个月内上调幅度高达122%，盈利预测与市场定价之间的背离已达到难以忽视的程度。

这一分歧的核心变量在于HBM（高带宽存储）的需求走势。TrendForce在9月上调了2027年HBM价格展望，并预计HBM将在2027年吸收30%的DRAM晶圆投入，高于2026年的22%。若这一趋势成立，传统DRAM供给可能持续偏紧，存储周期的持续时间或远超市场当前预期。

外资仓位创极端低位，集中于存储赛道

韩国半导体板块的外资持仓结构呈现出高度不均衡的特征。据高盛数据，外资对KOSPI半导体整体持仓较历史均值低2.1个标准差，但若剔除三星电子与SK海力士，其余成分股的外资持仓接近正常水平。

这意味着，外资的撤离并非对韩国科技板块的全面规避，而是精准集中于存储芯片这一争议最为激烈的细分领域。市场对存储周期见顶的担忧，已通过仓位的极端化得到充分体现。

盈利预测持续上修，与市场定价形成背离

然而，盈利端的信号与市场定价截然相反。韩国科技板块2027年EPS共识预期在过去三个月上调8%，过去六个月累计上调幅度达122%。尽管这一数据覆盖的是更广泛的科技板块而非纯粹的存储芯片估算，但其方向性信号难以忽视。

市场正在为周期见顶风险定价，而分析师群体仍在持续上调盈利预测。这种分歧本身，构成了当前韩国半导体投资逻辑中最核心的张力所在。

4.7倍市盈率：极度低估还是峰值陷阱？

从估值角度看，韩国半导体板块目前仅以4.7倍预期市盈率交易，而历史均值为10.6倍，折价幅度触目惊心。

但这一低估值本身并不构成安全边际。存储芯片行业有一个固有规律：当盈利接近顶部时，估值往往看起来最为便宜。若当前确为盈利峰值，分母端的盈利数字可能迅速下滑，届时4.7倍的市盈率将不再是低估，而是一个典型的峰值盈利陷阱。

问题的关键，在于当前是否真的处于盈利峰值。

HBM扩张或延长传统DRAM景气周期

HBM需求的持续扩张，为上述问题提供了一个重要的反驳视角。TrendForce预计，2027年HBM将占据DRAM晶圆总投入的30%，较2026年的22%显著提升。

更多晶圆资源流向HBM生产，意味着传统DRAM的可用产能将受到挤压，供给偏紧的格局可能延续。市场担忧存储周期见顶，但HBM本身的扩张，恰恰可能成为传统存储周期得以延长的原因之一。

值得注意的是，行业预测支持定价能力的延续，但并不能锁定三星或SK海力士的利润率走向。HBM的增长并不必然意味着存储周期即将逆转，这一逻辑链条值得重新审视。

重估还是陷阱，关键变量在于合约定价与供需数据

当前的投资逻辑并不复杂。若2027年HBM合约价格维持强势，且传统DRAM供给持续偏紧，市场将不得不为一个更长的盈利周期重新定价。在外资持仓处于极端低位的背景下，这种重估一旦启动，可能以相当剧烈的方式展开。

反之，若供给端追上需求，4.7倍市盈率将原形毕露——那正是峰值盈利陷阱的经典形态。

决定方向的关键指标，是2027年HBM合约定价的走势，以及传统DRAM现货价格与主要厂商利润率的变化。低估值本身不是催化剂，数据才是。

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来自业界的信息称，9月29日，易方达基金、华夏基金、富国基金、南方基金、万家基金、招商基金、汇添富基金、财通证券资管等多家基金管理人集中向证监会上报中证红利增长ETF产品的发行申请。

据悉，这是市场上首批跟踪中证红利增长指数的ETF产品，标志着红利策略指数产品的再度扩容。

锚定"分红持续增长"

通常，红利风格指数更加贴近价值指数，而此次红利增长ETF则不同。

据悉，这批ETF跟踪的中证红利增长指数，定位于A股红利增长策略，主要反映分红连续增长的上市公司整体表现。该指数在选样时重点考察历史分红增长情况良好、分红增长潜力较高的上市公司证券，标的兼顾分红确定性与未来增长潜力两大核心属性，区别于传统红利指数单纯侧重高股息率的筛选逻辑。

业内人士指出，中证红利增长指数成分股主要是符合中国经济发展特点、具备扎实的经营基本面、稳健的现金流创造能力与成熟的盈利模式的公司。能够兼顾看重股息的投资者和追求成长的投资者的需求。

股息需求持续升温

近年来，A股上市公司分红力度稳步增长，投资者亦获得比往昔更好的股息回报，推动市场向新向优向好发展。

在"长期投资、价值投资、理性投资"三大理念持续普及的背景下，具备高分红、分红可持续特征的优质资产愈发受到各类投资者青睐，中长期资金和耐心资本对红利类资产的配置需求显著提升。

数据显示，目前沪市红利类ETF产品数量已达55只，总规模达1817亿元，境内占比超八成。

顺应投资大趋势

业内人士分析，中证红利增长ETF产品的推出具有多重积极意义。投资者端，它将上市公司持续增强的分红能力转化为投资者可持续分享的稳健回报，提供创新的红利策略工具。

市场端，有助于吸引更多中长期资金和耐心资本，推动这批投资者加大权益配置力度，增强资本市场内在稳定性。

行业端，平衡投资者追求成长和获取现金回报的两个需求，以产品创新推动市场关注投资者回报。

目前，上述ETF产品均处于审批申报阶段，后续发行时间表有待审核进程的进一步明确。

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据路透社报道，三星电子执行副总裁Kim Taewoo表示，HBM预计将在明年（2027年）占据全球DRAM行业晶圆总产能的近30%，高于目前约20%的水平。Kim Taewoo同时指出，HBM与传统DRAM共用同一晶圆产能，HBM的持续扩张将进一步压缩传统DRAM的供应空间。

市场研究机构TrendForce预计，受AI服务器需求持续增长驱动，HBM与传统DRAM对先进制程及晶圆产能的竞争将延续，叠加次世代产品良率与产出爬坡需要时间，2027年内存市场供应料将维持偏紧态势。TrendForce已上调2027年HBM价格展望，预计混合平均售价（Blended ASP）将同比大幅跳升121%。

三星HBM产能扩张提速，HBM4系列主导出货

在公司层面，三星的HBM产能扩张力度同样不容小觑。据首尔经济日报援引业界估算，三星HBM晶圆月均投片量有望从今年约18万片提升至2027年的约25万片，增幅接近40%。

产品结构方面，随着HBM4E量产规模逐步扩大，HBM4系列产品预计将占三星明年HBM出货量的约80%，较今年约40%的占比大幅提升。这一结构性转变意味着更高单价产品在出货组合中的权重显著增加，将进一步支撑整体售价中枢上移。

HBM晶圆消耗效率是传统DRAM三倍，供应挤压效应被放大

HBM对传统DRAM供应的冲击，因其更高的晶圆消耗特性而被进一步放大。据集微网（ijiwei）数据，HBM消耗的晶圆面积约为传统DRAM的三倍——单颗HBM芯片所占用的晶圆面积，大致相当于生产3GB DDR5所需的面积。

这意味着，当HBM在DRAM产能中的占比从20%提升至30%时，传统DRAM供应实际受到的排挤幅度，可能达到该比例变化的两到三倍。对于依赖传统DRAM的消费电子、PC及服务器等下游市场而言，供应收紧的压力或将比表面数字所呈现的更为显著。

供应持续偏紧，2027年HBM价格展望大幅上调

产能结构性转移与需求持续旺盛，共同构成内存市场价格上行的核心驱动力。TrendForce指出，供应约束的持续性、HBM4等高价产品占比的提升，以及HBM4E在2027年下半年的逐步量产，均是推动价格预期上调的关键因素。

TrendForce已据此上调2027年HBM混合平均售价预测，预计同比涨幅达121%。在供应商层面，TrendForce亦注意到，各大内存厂商在2027年HBM定价谈判中普遍采取了更为强硬的立场，进一步印证了市场对供应偏紧局面的预期。

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追风交易台消息，据摩根士丹利最新研究报告，Adam Jonas在过去12个月内累计使用FSD行驶2713英里，占其特斯拉Model Y总里程的33%。

他表示，自己已在100%的出行中启用FSD，实际由系统驾驶的里程占比估计在98%至99%之间。上周，FSD甚至完成了一次从其住所到摩根士丹利时代广场总部、全程28英里的往返行驶，全程零人工干预。Jonas直言："如果你看到我坐在Model Y里，我不是在开车。"

这份报告的发布，进一步强化了市场对特斯拉FSD技术成熟度的预期，也令外界重新审视自动驾驶商业化落地的时间表。摩根士丹利对特斯拉（TSLA.O）维持Equal-weight评级，目标价400美元，当前股价为357.45美元。

分析师亲测：FSD已让人"完全放松"

Adam Jonas在报告中以第一人称详述了其使用FSD的切身感受，措辞罕见地带有个人色彩。

他表示，自己从15岁开始驾车，而特斯拉FSD已彻底改变了他对驾驶的认知。"过去使用FSD时我必须保持注意力。但现在不需要了。过去一年，每当我启用FSD，我会完全进入'放空'状态——听有声书、发邮件、跟着Rush乐队打空气鼓——直到抵达目的地。"

Jonas还表示，他对FSD的信任程度已超过网约车司机——他愿意让FSD带着自己的孩子独立完成长途旅程，而不愿选择人类驾驶的共享出行服务。值得注意的是，他同时坦承，目前尚未能说服妻子信任FSD，而其妻子才是这辆车的主要驾驶者。

里程数据：特斯拉FSD规模效应已现

报告援引特斯拉官方FSD车辆安全报告数据，从规模维度呈现了FSD的技术积累深度。

截至报告发布时，特斯拉FSD累计行驶里程即将突破150亿英里。整个特斯拉车队目前每分钟在FSD模式下行驶约24000英里——相当于每分钟完成迈阿密至安克雷奇的多次往返，或从迈阿密延伸至西雅图再到旧金山的距离。

摩根士丹利测算，这一速度约为音速（每分钟约12.8英里）的1800倍。从市场渗透率角度看，该行估计特斯拉FSD目前约占美国消费者总行驶里程的0.34%，并预计在未来18至24个月内有望升至约1%。在特斯拉车辆高度集中的地区（如旧金山湾区），这一比例可能达到全国平均水平的数倍。

目标价构成：机器人与自动驾驶是核心估值支柱

摩根士丹利对特斯拉的400美元目标价由五部分构成，自动驾驶与机器人业务合计贡献超过半数估值。

具体而言：核心汽车业务贡献45美元/股，基于2040年约850万辆销量及8.4%的EBIT利润率测算；网络服务贡献144美元/股，假设2040年80%的FSD附加率及每月240美元的ARPU；特斯拉出行（Mobility）贡献120美元/股，基于约500万辆车、每英里约1.33美元的收费测算；能源业务贡献35美元/股；人形机器人（Humanoids）以50%概率折现后贡献56美元/股。

摩根士丹利认为，如果FSD渗透率继续提升、无监督FSD落地，Robotaxi和Optimus机器人取得进展，都可能进一步打开特斯拉的估值空间。不过，传统车企、中国车企和科技公司的竞争，以及FSD、Robotaxi商业化进展、监管政策、中国市场表现和当前估值水平，仍是需要关注的风险。

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支撑美股韧性的核心逻辑，或许在于盈利基本面的强劲表现。高盛数据显示，标普500指数年内累计上涨13%，但市场一致预期的未来12个月每股收益（EPS）已大幅跳升29%，这意味着远期市盈率实际上从一年前的23倍压缩至当前的19倍，估值并未扩张，而是盈利在承担主要支撑作用。

与此同时，债券市场的全球性抛售背后，日元套利交易的逆转被视为一个不可忽视的结构性因素。随着日本央行（BOJ）持续加息、日债收益率走高，借入低息日元、配置海外高收益资产的套利逻辑正在瓦解，这一曾经为全球主权债务提供额外需求的力量，如今可能正在转向。

利率与股市背离达到极端水平

标普500指数与10年期美债收益率（倒置）之间的缺口，已扩大至历史上难以忽视的程度。

根据LSEG Workspace数据，历史上类似幅度的利率波动通常会对股市形成实质性冲击，但此轮传导机制似乎已经断裂。10年期收益率自8月底以来累计上行约57个基点，美股却表现出异乎寻常的抗压能力。

市场此前流传的"水中软木塞"逻辑——即股市被压制越久，一旦利率回落释放的弹性就越大——目前仍在有效运转。若收益率最终出现逆转，被压抑的上行动能将如何释放，是当前市场最值得关注的潜在变量之一。

债券波动率高企，股市视而不见

不仅是收益率的绝对水平，债券波动率与股票波动率之间的裂口同样触目惊心。

MOVE指数（衡量债券市场隐含波动率）持续处于高位，而VIX指数虽较近期低点有所回升，但整体仍处于相对平静的区间。两者之间的极端背离，意味着债券市场的恐慌情绪完全未能传导至股票市场。

这是美股近期主动选择忽视的又一个宏观关联信号。债券市场在"大声呼喊"，股票市场却充耳不闻。

盈利扩张压缩估值，提供基本面护盾

美股韧性或许并非单纯的情绪驱动，而有其基本面依据。

高盛指出，标普500指数年内涨幅达13%，但同期市场一致预期的未来12个月EPS增幅高达29%。两者之差的结果是：远期市盈率从一年前的23倍实际压缩至当前约19倍。

这一数据表明，此轮股市上涨并非估值泡沫化的产物，而是由盈利增长在"做重活"。从这个角度看，在宏观冲击如此剧烈的背景下，股市能够维持横盘甚至小幅上涨，本身即可被解读为一种强势表现。

Privorotsky亦指出，无论对人工智能的发展前景持多么乐观的态度，在能源与利率问题得到解决之前，这种乐观情绪对市场的实际驱动力都相当有限。

日元套利交易逆转，或为全球债市抛售推波助澜

债券市场的全球性抛售，或许有一个被低估的结构性根源：日元套利交易的大规模平仓。

Ed Yardeni提出，多年来，超低成本的日元融资使投资者得以借入日元、将资金配置至全球各类高收益资产，包括各国主权债券。这一机制在各国政府财政赤字持续扩大的背景下，为主权债务市场提供了额外的需求支撑。

然而，随着日本央行持续加息、日债收益率上行，借入低息日元持有外国债券的套利空间正在收窄。套利交易被迫平仓，外国债券遭到抛售，资本有向日本回流的动力。

Yardeni认为，这或许正是此轮债市抛售呈现出全球蔓延特征的重要原因之一：曾经作为主权债务结构性买家的力量，正在财政供给依然庞大的时刻转变为卖家，双重压力叠加之下，债市承压难以缓解。

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CCTV国际时讯援引伊朗迈赫尔通讯社29日报道，伊朗外交部长阿拉格齐当天在接受媒体采访时表示，已通过卡塔尔向美国转达了“7日计划”，正在等待美方通过调解方作出的正式回应。当被问及是留在纽约等待美国回应时，阿拉格齐表示，他将启程返回德黑兰，卡塔尔方面一旦有回应，他们知道如何转达给伊朗方面。

与此同时，有报道称伊朗同意暂停铀浓缩以换取美国放宽制裁，但伊朗外交部发言人Baghaei随即否认相关报道，称媒体对卡塔尔调停内容的描述"毫无根据"，并强调与卡塔尔调停方的会面并未涉及具体议题的讨论。

特朗普随后在社交媒体上明确否认相关报道，称Axios有关其"提出制裁减免和解冻资产"的报道是"骗局"，并表示"我什么都没有提供"。

布伦特原油日内一度触及100.28美元/桶，但随着外交前景持续模糊，油价随后回落，目前在97.62至100.28美元/桶区间低端附近徘徊，日内跌幅约0.2%。

外交信号混乱，调停渠道仍在运转

据Newsquawk报道，Araghchi在联合国大会期间与卡塔尔调停方进行了会面，并表示伊朗最高领袖设定的条件必须得到满足，方可重开霍尔木兹海峡。他表示将于当日飞回德黑兰，并对美方通过卡塔尔渠道传递最终答复持乐观态度。

然而，伊朗议员Ebrahim Rezaei的表态则更为强硬，称在美方履行伊斯兰堡协议承诺之前，任何谈判均不会启动，并指出伊朗外交官目前无权进行双边或三边会谈。伊朗外交部亦强调，伊朗代表团已于周一夜间离开纽约返回德黑兰。

联合国秘书长Guterres在与Araghchi会面时，呼吁各方继续谈判以实现和平。

霍尔木兹局势升温，地区供应风险加剧

伊朗议会议长Ghalibaf警告称，若伊朗无法出售石油，该地区任何国家都将无法出售石油，并称若伊朗安全得不到保障，"任何基础设施都将不再安全"。据Newsquawk援引Ambrey的报道，霍尔木兹海峡南部航道发生一起涉及商业船只的爆炸事件。

与此同时，胡塞武装据报对红海沿岸沙特亚布港的石油设施发动了大规模弹道导弹和无人机袭击，卫星图像显示沙特南部Al-Mu'ajiz码头多个大型储油罐起火。据报道，胡塞武装已将价值约1000亿美元的沙特阿美在吉赞、纳季兰和亚布的资产列为打击目标。沙特方面表示，在对东西输油管道完成部分修复后，亚布港已恢复原油装载作业。

油价承压，市场等待外交明朗化

布伦特原油和WTI原油均在日内高位回落。WTI在92.44至94.74美元/桶区间低端附近交易，布伦特则在97.62至100.28美元/桶区间底部徘徊，两者日内均小幅走高但明显低于早盘峰值。

市场人士正密切关注美伊外交进展，但矛盾信号令方向难以研判。美国国务卿Rubio表示，伊朗已威胁攻击美国在全球的利益，美方对此高度重视，并警告若美国利益遭受攻击将有所回应。伊朗最高领袖高级顾问则警告，若美国再次对伊朗发动攻击，冲突将扩展至新的战线。

在当前地缘政治高度不确定的背景下，油价能否有效突破百元关口，仍将取决于美伊外交谈判能否取得实质性进展。

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周二，Meta宣布为Muse新增一系列技能和连接器，正式拓展至小企业场景，帮助企业主处理日常运营事务。新版本可直接接入Instagram专业账户分析数据、Facebook主页和Meta广告账户，并支持与Canva等数十款第三方商业工具对接。本月早些时候，Meta已在美国和加拿大推出面向个人用户的AI代理产品Muse。

此次扩展也与Meta的广告业务存在直接联系。通过将AI代理接入小企业的日常运营和营销流程，Meta可以进一步深入中小企业用户的业务场景，同时为Muse未来的订阅变现提供更多空间。

功能定位：解决小企业主的时间瓶颈

Meta在产品设计上瞄准的是小企业主普遍面临的时间不足问题。

来自爱荷华州的食品杂货店店主Tom Mulholland表示，他每周工作约65小时，很多事情只能由自己完成。因此，他希望把更多时间留给切牛排、制作香肠等真正创造业务价值的工作，而Muse可以接手其中部分事务。

Muse for Small Business的核心在于理解企业自身的业务背景。Meta介绍，在完成相关账户和工具连接后，Muse能够识别企业的销售品类、品牌调性以及客户常见问题，并据此执行任务，从而保持输出与企业品牌的一致性，而不仅仅是一个通用型AI助手。

生态整合：接入现有工具链

Muse for Small Business并不要求用户改变现有工作方式，而是通过连接器直接接入企业已经在使用的工具。

Canva联合创始人兼首席产品官Cameron Adams表示，当Muse与Canva完成连接后，用户可以直接调用Canva的模板和工具，从启动副业到制作演示文稿，都可以在现有工作流中完成，并将早期想法转化为符合品牌调性、可编辑且可分享的内容。

除官方支持的连接器外，Muse还支持自定义连接器，用户可以自行接入尚未纳入官方列表的第三方服务。

商业模式：免费为主，订阅为辅

在商业化方面，Meta延续了AI产品“免费覆盖基础需求、订阅满足进阶需求”的模式。

Meta表示，Muse免费版本可以满足大多数用户的核心需求，这与公司“将超级智能普及至尽可能多的人”的愿景一致。对于使用需求更高的用户，Meta则提供付费订阅计划，但目前尚未披露具体定价。

Meta同时表示，未来数月将继续增加连接器和技能，并推动Muse处理更多业务环节，实现更广泛的自动化。

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国有车企的整合谈了很多年，这一次，终于动到了资产。

9月28日晚间，广汽集团发布重大资产重组预案：拟以发行股份方式，买下一汽股份手中一汽丰田全部50%股权，并募集配套资金。9月29日，广汽集团A股复牌首日涨停；同一天，中国一汽与广汽工业集团签署战略合作框架协议。

从意向协议里那句模糊的“某整车合资公司部分股权”，到预案点名全部中方股权，只用了两周。

预案落定后的方案，比市场此前的猜测走得更远。一汽丰田目前由一汽股份持股50%，丰田汽车与丰田中国合计持股50%；广汽买下这50%，意味着一汽将让出全部直接持股。

案披露前，市场普遍猜测的是广汽持股可能低于25%。交易完成后，一汽丰田与广汽丰田的股权结构完全一致：广汽与丰田各持50%。延续二十多年的南北丰田，第一次在股权层面对称。

对价仍是最大的悬念。发行价5.75元/股，较停牌前收盘价溢价约13%。

央企以高于二级市场的价格入股地方国企，“国有资产不流失”首先要落在定价上；对广汽现有股东，溢价也意味着更少的摊薄。标的评估值与作价尚未确定，审计评估完成前暂不召开股东会，交易还需上交所审核、证监会注册。一汽最终在广汽占多厚的股份，取决于这块资产如何定价。配套募资拟用于一汽丰田项目建设、补流与偿债：广汽不仅买入资产，还要替它的后续发展融资。

对广汽而言，这是一笔直接改善利润表的交易。2026年上半年，广汽归母净亏损44.67亿元，同期仍从广汽丰田获得现金股利约22.98亿元；广汽本田产能利用率已降至59%（两班制口径），合资利润越来越倚重广丰一家。一汽丰田2025年销售80.55万辆，是主流合资中唯一连续三年正增长的品牌，预案称交易完成后将正向贡献投资收益与净利润。

但拐点已经显现。丰田发布的数据显示，今年上半年一汽丰田销量约27.41万辆，同比下降27%。这是合资阵营里最好的资产之一，所在的细分市场却在加速收缩。一汽在资产尚有溢价时出手，广汽在利润筑底时接盘，交易的时点本身，写着双方各自的紧迫感。

同一块资产，在两家的组合里位置完全不同。一汽的利润基本盘在其持股六成的一汽-大众，一汽丰田只是合资盘子的第二块；对合资利润收窄的广汽，它却是眼下最稀缺的盈利资产。边际价值不对称，正是这笔交易能谈成的微观基础。

一汽拿到的是另一种回报：从一家合资公司的股东变成整个广汽的股东，自主业务、两家合资公司、上半年增长132%的出口板块，都进入这份权益。8月下旬，一汽刚与零跑深化合作、为新能源产品找出路；入股广汽，处理的是存量资产的回报，一加一置换，且双方都不必动用现金。

股权对称解决的是中方股东的利益一致问题。它还有另一面：过去丰田可以借车型分配在南北之间保持平衡，如今中方利益归于一处，丰田第一次在中国面对口径一致的交易对手，制衡的空间收窄了。

协同的欠账是实在的：卡罗拉与雷凌这类姊妹车型互搏、两套渠道和采购的重复投入，是南北丰田二十多年的成本。铺垫也已出现：2025年夏天起的低线城市渠道共享试点、丰田ONE R&D体制下开发的铂智3X。压力同样实在：乘联分会数据显示，8月主流合资零售同比下跌35.6%，1至8月丰田在华销量下滑19%。花旗9月中旬测算，南北丰田若整合为年产120万至130万辆的统一平台，销售成本可节省2至3个百分点。

但整合到哪一步，决定权不只有中方股东。丰田仍各持两家合资公司一半股权，两套经销网络背后的投资人利益，也不是一纸股权协议能理顺的。复牌涨停兑现的是预期，协同红利落到报表，还得一项一项谈下来。

政策坐标很清晰：9月9日发布的《智能网联新能源汽车产业发展"十五五"规划》明确严控新增产能、鼓励兼并重组。新建产能的门被关上，竞争就从抢增量变成分存量。

此前国有车企的整合多在同一出资人体系内划转，2017年一汽、东风、长安的框架协议，落地成果停留在中汽创智这类技术平台；央企与地方国企之间更没有行政划拨资产的现成通道，工厂连着两地的税收、就业和供应商体系，跨省划转很难成立。

车百会研究院理事长张永伟9月15日评价说，广汽与一汽的战略合作“关键不在‘合’，而在能力再造”。

这也让合资股权多了一层新角色：估值清楚、现金流稳定、双方都需要，在央地车企之间，它正在成为整合的一般等价物。这套模板如果走通，其他国有汽车集团，恐怕都要重新算一遍自己的账。

两家汽车集团先把自己绑进同一张股权结构，再证明能在里面一起赚到钱。这个顺序本身，就是这一轮汽车业整合与过去十年那些框架协议最大的不同。

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这是市场首次在供应链层面拿到AI代理冲击CPU的直接证据。此前对Muse的讨论多停留在用户增长和概念推演，如今交货周期的显著拉长，意味着AI代理对硬件基础设施的挤压效应已从GPU扩散至CPU。

但需求规模仍存明显预期差。Altimeter合伙人Freda Duan测算的1250万核心更接近理论上限，Meta未必会严格为每位用户兑现一台专属虚拟机——利好预期与订单兑现之间还有验证距离。

交货周期拉长，瓶颈环节仍未拆解

TrendForce的报告给出明确增量：CPU交货周期从16-20周延长至25-30周，并将Muse等AI代理列为推升需求的核心因素。过去两年，AI基础设施的讨论几乎完全围绕GPU展开，如今AI代理对硬件的挤压首次传导至CPU。

不过，报告并未指明交货延长具体卡在哪个环节。CPU供应链涉及晶圆代工、封装和测试三大环节，不同环节的瓶颈对应着截然不同的供需格局与缓解周期。目前CPU制造商、服务器OEM及云厂商均未公开确认症结所在，这一信息缺口本身也是重要的市场变量。

1250万核心：理论上限，而非实际订单

Altimeter合伙人Freda Duan的测算为市场提供了可讨论的量化锚点。她假设Muse日活达1亿、每用户平均使用2小时，据此需要约833万台虚拟机满足平均负载；高峰负载为平均值的2.5倍时，最大虚拟机数量达2080万台。再结合每台虚拟机所需物理核心——以DeepSeek为参照、但Meta运行效率不及DeepSeek——她得出在2500万台活跃虚拟机的假设下，Meta可能需约1250万个CPU核心。

Duan本人对这一数字持审慎态度。她指出，AI代理沙箱和虚拟机普遍存在资源超配，虚拟机保持运行状态时实际CPU利用率通常接近于零，因此Meta不需要严格为每位用户兑现承诺的硬件——1250万核心更接近理论上限而非实际采购需求。她还提醒，随着推理速度提升，每台虚拟机分配的物理核心会进一步减少，但技术效率提高往往伴随需求扩张，CPU总需求未必因此放缓。

英特尔与AMD的意外变量

Meta承诺为每位Muse用户提供一台配备2个虚拟CPU、8GB内存和100GB固态硬盘的专属虚拟机，Muse上线十天内用户规模即达70万。

初步计算显示，随着Muse日活规模扩大，可能刺激对数百万额外CPU的需求。市场据此认为CPU制造商已迎来结构性利好，但这一预期尚未反映到具体的营收指引或订单数据中。

交货周期数据是第一个硬信号。后续需关注的是英特尔和AMD在下一季度财报中对数据中心CPU业务的表述，以及云厂商资本开支中CPU与GPU配比的变化。

交货周期拉长能否转化为财报端的营收兑现，是这轮CPU叙事的关键验证点。

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周一，10年期美债收益率升至5.27%，创2007年以来新高。Bianco随后将其管理的主动型债券指数久期提高至6年以上，高于彭博美国综合债券指数的5.7年。该指数由WisdomTree旗下ETF跟踪。Bianco表示：“在5.2%的收益率水平买进债券，已经有一大块厚实的缓冲。”

自2020年10年期美债收益率跌至0.3%的历史低点以来，Bianco一直看空债市。此次转向，是他六年来首次重新看多美国国债。他并不认为债券抛售已经结束，而是认为经过这一轮收益率大幅上行后，债券的风险回报结构已经发生变化。

收益率突破5%，债券风险收益比改善

Bianco此次转向并非押注债券抛售立即结束，而是基于当前收益率水平下更有利的债券数学。

据彭博汇编的数据，在当前水平买入10年期美债后，即便未来一年收益率进一步升至约6%，价格损失也大致会被票息收入抵消。反过来看，如果收益率回落1个百分点，债券价格上涨带来的回报将明显高于收益率上行1个百分点所造成的损失。

“这是一个价值投资机会。如果收益率继续上行，我会继续买入。”Bianco表示。他同时承认，当前债市抛售可能仍未结束，因此采取的是逐步建仓，而非一次性大举押注。“我正在试探性地进入市场。”

财政、通胀与经济韧性共同推高收益率

近期美债遭遇持续抛售，能源价格上涨、财政赤字高企、通胀黏性以及美国经济保持韧性，均在推高长期收益率。同时，AI基础设施投资热潮带来的融资需求，也进一步增加了市场对债券供给和利率水平的关注。

Bianco认为，美联储政策与长期美债收益率之间的背离尤其值得关注。过去一段时间，即使美联储处于降息周期，10年期美债收益率仍持续上行，反映出市场对通胀、经济增长和财政供给的担忧正在压过货币政策本身的影响。

本月，美联储在主席沃什领导下自2023年以来首次加息，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%至4.00%，并释放出进一步收紧政策的可能性。

Bianco已通过提高久期实际建仓

Bianco的观点转变已经体现在其管理的债券指数中。他将WisdomTree Bianco Total Return Fund所跟踪指数的久期提高至6年以上，意味着其对利率变动的敏感度进一步上升。

这只ETF追踪的是Bianco于2023年推出的主动管理债券指数。自2023年12月以来，该指数年化回报率约为2.6%，略高于彭博美国综合债券指数的2.32%；ETF费用率为0.6%。

从更长周期看，Bianco认为当前5%左右的长期美债收益率并不意味着经济陷入困境，而更接近历史常态。他指出，自1981年收益率见顶以来，10年期美债收益率平均水平约为5.3%，与当前水平接近。

“我们正在回归正常。”Bianco表示，“2010年至2020年的零利率才是荒谬的异常值。”

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与此同时，固态电池的政策性爆发——七部门9月28日印发《新型电池产业发展"十五五"规划》明确2030年全固态电池初步规模化应用，武汉蓝电30CM涨停、尚水智能20CM涨停。

9月29日是国庆长假前的倒数第二个交易日，A股三大股指早盘低开后震荡，午后集体拉升，尾盘小幅回落缩减涨幅，全天走出"低开高走、冲高回落"的缩量反弹形态。节前出金压力、外盘高利率的不确定性，叠加国庆七天长假期间海外变数的避险情绪，市场交投清淡。

港股全天低开低走，恒指、恒科指双双下跌，恒科指跌超1%，生物医药上涨，康方生物涨超15%，权重科网股普遍下跌，新能源汽车大跌，蔚来、吉利跌幅居前。债市方面，国债期货全线走高。商品方面，国内商品期货多数下跌，贵金属期货跌幅居前。

A股：截至收盘，沪指涨0.18%，深成指涨0.34%，创业板指涨0.09%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市约3500股飘红，量能大幅萎缩，今日全市场成交1.42万亿，创逾14个月低位。沪深两市成交额1.41万亿，刷新年内新低，较上一个交易日缩量近3000亿。板块方面，地产、文化传媒板块领涨，万科A、新华文轩等多股涨停；电路板、Kimi、虚拟人概念亮眼；石油化工、海运板块跌幅居前。

昨天涨停的人气股会稽山，今天上午开盘仅1分钟就直线跌停，8月3日以来，近两个月股价上涨超149%。其他黄酒股中，古越龙山半日跌6.65%，金枫酒业跌2.70%。

港股：截至收盘，恒指跌0.48%，恒科指跌1.08%。

盘面上，汽车、科技股领跌，吉利汽车跌超7%领跌蓝筹，蔚来跌5%，均创阶段新低。地产、半导体、国防军工逆市走强，天数智芯涨近8%，龙湖集团涨近6%。

债市：国债期货全线上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.53%，10年期主力合约涨0.10%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.04%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，化工品跌幅居前，20号胶跌3.26%；农副产品涨跌参半，鸡蛋跌2.81%；新能源材料多数下跌，多晶硅跌2.41%；贵金属全部下跌，白银跌2.17%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌2.08%；基本金属涨跌参半，氧化铝跌1.67%；油脂油料多数下跌，棕榈油跌1.14%；黑色系多数下跌，硅铁跌0.97%；非金属建材涨幅居前，PVC涨1.32%；能源品多数上涨，燃油涨1.09%。

房地产：国常会定调+上海新政，尾盘万科A再涨停

房地产板块全天高开高走，午后持续拉升，一度成为全市场涨幅第一的行业。万科A尾盘再涨停报4.08元、涨9.97%，信达地产涨停报3.38元，华发股份涨停报2.95元，滨江集团涨停报9.46元，深物业A录得2连板报11.13元，华联控股涨停报4.21元；*ST华幸、大悦城、荣盛发展、绿地控股、金地集团、招商蛇口等涨幅超5%。

逻辑链一：国常会"研究出台稳定房地产市场政策措施"。

9月28日召开的国务院常务会议明确提出，推出一批务实管用的增量政策，优化财政支出安排，用好地方政府债务结存限额，综合运用并适时调整货币政策工具，研究出台稳定房地产市场、促进就业增收等政策措施。上海易居房地产研究院副院长严跃进解读称，这意味着四季度尤其是10月份或将迎来系列政策出台。

逻辑链二：上海现房销售新政落地，京沪示范效应显现。

9月28日，上海市住建、房管、规划资源、金融监管四部门联合印发《关于贯彻落实〈关于完善商品住房销售制度的通知〉的实施意见》，提出加强预售管理、实施现房销售、推行主办银行制度、加大融资支持力度等6方面措施。中指研究院上海数据总经理张文静指出，上海采用新老划断、分类施策的总体框架，与北京一脉相承，京沪两地细则相继落地，为其他城市提供了可复制的范本，预计更多城市将加快跟进出台执行细则。

元件/PCB涨价链——量价齐升、全天领涨

元件板块是今日全市场行业板块中涨幅第一、持续性最强的方向，申万元件指数涨2.51%、覆铜板概念涨3.75%，板块全天强势。龙头与涨停梯队清晰：迅捷兴20CM涨停报75.70元，超声电子涨停报24.40元，奥士康涨停报91.08元，澳弘电子涨停报59.60元，协和电子涨停报44.01元，崇达技术涨停报24.44元，依顿电子涨停报14.44元；金百泽、金禄电子双双涨超10%，东山精密、生益科技、深南电路等权重跟涨。

逻辑链：涨价传导从上游一路打通到下游PCB，Q3成为盈利起涨点。

这一轮的涨价并非单纯题材，而是具备扎实的成本传导链条。上游原材料端，铜箔、树脂、玻纤布价格持续上行；中游覆铜板厂商密集落地涨价函——江西宏瑞兴科技宣布覆铜板出厂价上调10%，玻纤龙头中国巨石9月对电子布厚布、薄布分别提价15%与20%，建滔集团部分产品涨幅10%至20%；下游PCB厂商已陆续启动重新报价，产业链价格传导机制由此彻底打通。在AI算力基建的驱动下，高阶HDI、IC载板等高端赛道需求持续高增，BT载板材料交期已拉长至16至20周。

东北证券指出，供给端高端产能的硬约束将持续放大供需缺口，AI算力基建驱动高端覆铜板量价齐升，涨价已从高端向普品扩散，涨价周期至少延续至2027年，PCB正从传统承载平台向核心互联介质跃迁。财通证券认为，铜箔、树脂、玻纤布涨价已传导至覆铜板及PCB，板材供应或进一步短缺，二三线PCB厂有望伴随涨价最快在三季度体现业绩。

固态电池——"十五五"规划引爆，30CM/20CM齐飞

固态电池是今日弹性最猛的概念主线。武汉蓝电30CM涨停报28.40元（流通市值仅5.69亿元，量比高达10.01），尚水智能20CM涨停报51.42元，上海洗霸涨停报40.67元，国轩高科涨停报28.68元，金龙羽涨停报24.51元，紫竹高科、维科技术、时代万恒、英联股份、传艺科技等批量封板；利元亨涨12.97%、纳科诺尔涨10.73%、亿华通涨10.65%等跟涨。电池板块当日领涨两市，板块指数一度涨超4%。

逻辑链一：七部门"十五五"规划给出产业化明确时间表。

工业和信息化部、国家发展改革委等七部门9月28日联合印发《新型电池产业发展"十五五"规划》，提出到2030年我国新体系电池研发取得重大进展，全固态电池初步实现规模化应用，长寿命锂电池循环寿命达到15000次，头部企业产品缺陷率达到PPB级。这是国家层面对固态电池产业化路径的首次系统定调，市场将其解读为固态电池从"技术可行"走向"经济可行"的政策起点。

逻辑链二：免征消费税叠加排产回暖，盈利弹性打开。

财政部、海关总署、税务总局此前联合发布公告，明确自2026年9月1日起至2028年12月31日，对钠离子电池、固态电池、燃料电池及部分光伏电池免征消费税，政策红利直接增厚企业盈利空间。中信建投研报显示，8月中国锂电全市场总排产约304GWh、环比增长7.4%超出预期，储能电芯排产125GWh、环比净增约10GWh，海外大储项目集中备货推动储能跃升为第一增长引擎。

中信证券表示，固态电池产业化发展持续加速，预计2030年全球固态电池总出货将超700GWh，其中全固态电池超200GWh；中国半固态电池已经量产，实现对欧美日韩的弯道超车，全固态电池加速追赶，整体目标是2026—2027年实现上车和小批量产、2030年实现商业化，成长曲线陡峭。

中银证券认为，2026年全球新能源汽车销量有望保持较快增长，带动电池和材料需求增长，新技术方面固态电池和钠离子电池产业化逐步落地，建议关注相关材料和设备企业的验证进展。

创业板又现大肉签

创业板新股鸿富诚今日上市，发行价为76.86元/股，该股股价盘中最高一度冲到630元以上，大涨逾700%，中一签浮盈超27万。

消息面上，鸿富诚的前十大股东中，有华为旗下哈勃科技。阿里云、通富微电、新易盛等行业龙头及深圳国资背景创投机构亦参与战略配售。

鸿富诚是国家级专精特新重点“小巨人”企业，专注热管理、电磁屏蔽和吸波等先进电子功能材料的研发与产业化，产品主要包括导热界面材料、电磁屏蔽及吸波材料，是保障数据中心（AI高功率芯片、光模块）、智能汽车、5G通信及消费电子等领域可靠运行的关键材料。

业绩方面，2023年、2024年、2025年，鸿富诚的营业收入分别为2.60亿元、3.30亿元、7.07亿元，归母净利润分别为0.35亿元、0.71亿元、2.69亿元。2026年上半年，公司营业收入为4.35亿元，同比增长66.29%；归母净利润为1.76亿元，同比增长94.60%。

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花旗近日发布报告，维持英伟达“买入”评级，目标价315美元。报告指出，英伟达新增1500亿美元股票回购授权，使截至FY28的总回购能力达到2350亿美元，反映公司对AI驱动自由现金流持续增长的信心。

与此同时，英伟达正向AI安全、合规、治理以及完整AI工厂基础设施延伸，开放权重模型的快速普及也在持续推高Token消费和底层算力需求。

更值得关注的是，英伟达正在提高每一次AI基础设施部署的价值量。公司预计，每GW对应的收入机会将从Hopper时代的180亿美元提升至Blackwell时代的250亿美元，并在Rubin时代进一步达到400亿美元。

1500亿美元回购：巨额授权背后的现金流信心

英伟达新增1500亿美元股票回购授权后，截至FY28的总回购能力达到2350亿美元。在公司市值达到5.52万亿美元的背景下，这一规模的回购已成为资本配置中的重要组成部分。

花旗认为，回购规模进一步扩大，反映英伟达对未来自由现金流增长的信心。随着AI基础设施需求持续扩张，公司预计盈利和现金生成能力仍将保持强劲，因此能够在继续增加AI领域投入的同时，维持大规模股东回报。

换言之，英伟达并未在增长投资和资本回报之间进行取舍。一方面，公司继续投入AI基础设施、软件及新兴应用；另一方面，也保留了充足的回购空间。

从GPU向AI安全延伸：业务边界继续扩大

英伟达推出Open Agent Safety Platform，开始切入AI代理的安全、合规和治理环节。平台包括OpenShell开源运行时，以及运行于BlueField-4 DPU上的Sentry硬件监控系统，可对AI代理实施策略控制，并检测、阻止未经授权的行为。

随着AI代理进入企业关键工作流，企业对安全和控制能力的需求同步增加。英伟达由此进一步从底层计算向AI应用运行所需的安全层延伸，扩大可服务市场。

与此同时，开放模型生态正在快速扩大。目前开放模型约占Token生成量的75%，一年前约为40%；整体Token消费量同比增长25倍。英伟达认为，模型开放程度提升正在推动AI应用普及，而Token需求增长则进一步拉动底层算力需求。

公司还在语言AI、物理AI、机器人和自动驾驶等领域持续投入，并计划收购Hugging Face，以加强与开发者生态的连接。

单GW收入机会从180亿升至400亿美元

英伟达预计，每GW对应的收入机会已经从Hopper时代的180亿美元提升至Blackwell时代的250亿美元，并将在Rubin时代达到400亿美元。

这一增长不仅来自GPU性能提升，也来自CPU、LPU、网络设备以及AI工厂基础设施等产品被纳入整体解决方案。英伟达因此能够覆盖AI基础设施部署中的更多环节，提高单个项目的收入规模。

订单数据也显示AI基础设施需求仍在扩张。英伟达披露，一家前沿AI实验室目前已直接签约2.6GW英伟达AI基础设施，相关设备将在2028年前交付；此外，多家云服务商（CSP）及新型云厂商的间接签约价值合计已超过1800亿美元。

这意味着，英伟达的增长不仅来自AI基础设施部署规模扩大，也来自公司在单个项目中覆盖更多产品和环节。随着Hopper向Blackwell、Rubin迭代，每GW对应的收入机会也在持续提升。

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消费级具身智能公司诺因智能宣布近日完成数亿元人民币融资，由京东相关基金领投，正心谷资本、南山战新投和华登投资跟投。

这是诺因智能成立以来完成的第5轮融资，累计融资额已超过10亿元。今年8月10日，公司刚刚披露一笔5亿元天使++轮融资，由经纬创投领投。两轮融资披露相隔仅49天。

与上一轮相比，本轮投资方中出现了京东相关基金。对于一家面向家庭场景开发机器人的公司而言，产业资本入场，使外界对其消费市场、渠道和供应链布局有了更多关注。

本轮融资将主要用于三个方向：扩充训练数据，提升GLOW生成式具身大模型在不同任务和家庭环境中的泛化能力；继续开发机器人本体，推进首款产品KNOWIN-X1的工程验证和量产；扩充研发团队。

诺因智能成立于2025年8月，主攻消费级家庭机器人。公司将GLOW和KNOWIN-X1分别定位为机器人的“大脑”和“身体”，希望通过模型与本体协同，让机器人适应不同家庭的空间、物品和使用习惯。

家庭机器人过去更多停留在单项任务演示阶段。诺因智能目前试图解决的问题，是让机器人从人的一次操作中学习新任务。

按照公司介绍，新版GLOW可以同时理解人的操作过程、现场环境、机器人状态和执行历史，并将一次示范转化为可复用的技能信息。

在公司展示的实机演示中，机器人可以将浇水任务迁移到不同器具，也可以在物品、位置和操作方式发生变化后继续完成开盒收纳。其学习重点不再是一条固定动作轨迹，而是任务目标、物品关系和执行进度。

诺因智能还公布了多项模型评测结果。在其披露的测试条件下，GLOW在RoboDojo的18项仿真任务中取得62.2%的平均成功率，在LIBERO-Pro评测中的平均成功率为86.7%；具身场景理解模型KnowinBrain-1.5在Embodied Arena的2D具身问答榜取得65.62分。

为了同时推进模型和机器人本体开发，诺因智能已组建超过200人的研发团队，覆盖算法、软件和硬件工程。公司近期还引入多模态模型科学家顾问陈颖聪，以及合伙人兼Infra负责人邓世元，分别补充视觉生成模型和计算基础设施能力。

密集融资之后，诺因智能即将进入产品落地阶段。按照计划，KNOWIN-X1将于2027年第一季度发布并推进量产。从目前到产品上市，公司的工作重点将从模型效果和实机演示，转向生产、成本控制和家庭环境下的持续运行。

家庭场景远比实验室复杂，机器人需要面对不断变化的空间布局、物品状态和用户需求。KNOWIN-X1能否按计划量产，并把“一教就会”转化为稳定、可重复的使用体验，将成为诺因智能完成5轮融资后面临的第一场产品检验。

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花旗在9月28日发布的报告中指出，中东与俄罗斯柴油出口同步收缩，加上炼厂减产，预计年内全球柴油缺口约100万桶/日。后续供应能否缓解，关键取决于霍尔木兹海峡的原油和成品油运输何时恢复。

美国零售柴油价格目前已升至约6.5美元/加仑，年初约为3.4美元/加仑，柴油和取暖油价格均逼近55年来高位。柴油裂解价差更从年初约25美元/桶飙升至9月24日的89美元/桶，而WTI同期仅上涨约25美元/桶，显示本轮冲击主要集中在成品油端。

值得关注的是，供应缺口正在通过库存体系得到弥补。年内全球柴油库存预计去化约2亿至2.5亿桶，但可见初级库存仅减少约5000万至7000万桶，意味着大量库存消耗已经发生在终端环节。

中东与俄罗斯出口收缩，炼厂减产进一步放大缺口

花旗估算，中东柴油出口可能减少约50万至100万桶/日，俄罗斯减少约30万至60万桶/日，叠加其他地区炼厂降负荷，全球柴油供应进一步收紧。

8月全球炼厂计划外停产造成的成品油产量损失约300万至400万桶/日，出口受阻与炼厂减产共同推高市场紧张程度。

目前全球已披露柴油库存约10亿桶，其中约2亿桶由欧洲政府持有，约4亿桶属于OECD商业库存。欧洲政府库存因此成为重要的潜在缓冲，但能够迅速释放的供应仍然有限。

如果外交路径失败，花旗认为欧洲政府库存最晚可能在美国中期选举之后释放。美国也可能考虑限制柴油出口，但全面禁令的可能性较低；即便限制出口，大量柴油滞留墨西哥湾沿岸也可能迅速挤压当地储存空间。

霍尔木兹重开，是柴油市场转向的关键

花旗基准情形认为，霍尔木兹海峡运输流量将在2026年第四季度恢复正常，各种重开路径累计概率约70%，其中包括10个百分点的快速达成协议情形。在这一假设下，布伦特原油2027年预计回落至65至70美元/桶。

另一种情形是油品市场紧张延续至2027年，对应约30%的指示性概率。若美伊方面继续僵持，柴油供应压力可能持续更久。

花旗给出的布伦特价格目标也已经计入霍尔木兹重开的假设：0至3个月目标75美元/桶，6至12个月目标70美元/桶，2027年预测66美元/桶。

因此，后续关键并不只是观察原油价格，而是看霍尔木兹通行量、中东和俄罗斯柴油出口以及柴油裂解价差能否同步改善。若海峡运输迟迟无法恢复，当前的供应正常化和油价回落路径都将面临重新评估；反之，随着运输恢复和库存释放，柴油裂解价差可能率先回落。

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据新华社报道，特朗普28日在白宫向媒体证实美伊举行间接谈判，双方谈判代表已通过调解方交换了信息，但未透露具体细节，仅表示"我们会赢"，"事态很快就会有分晓"。与此同时，据CCTV国际时讯报道，伊朗外长阿拉格齐表示，已通过卡塔尔向美国转达了“7日计划”，正在等待美方通过调解方作出的正式回应。

谈判前景仍存在高度不确定性，但市场已有所反应。油价连续第二个交易日上涨——布伦特原油期货一度回到100美元上方。

特朗普否认制裁让步，但确认信息已交换

据路透社报道，美国阿克西奥斯新闻网站和CNN均援引匿名美国官员称，特朗普愿意在伊朗就核问题采取实质性步骤的前提下，解除对伊制裁并解冻伊朗被冻结资金。对此，特朗普28日在其社交媒体平台Truth Social上予以否认，写道："这是不实信息。我没有给他们任何承诺。"

然而，特朗普同日在白宫向记者证实，美伊双方已通过调解方交换了信息。据新华社报道，他27日在接受阿克西奥斯采访时还表示，预计美伊将在接下来一周内重启谈判。

据路透社援引一名知情官员透露，后续谈判预计将聚焦于伊朗上周提案的修改版本，而非原始的"七天方案"。

伊朗等待美方关于“7日计划”的正式回应

伊朗上周在联合国大会期间提出的方案内容包括：美国解除海上封锁、取消石油销售制裁、恢复地区停火并解冻伊朗资产，伊朗随后将在七天内重新开放霍尔木兹海峡，并重启核谈判。

特朗普26日公开拒绝了这一提议，称伊朗急于达成协议是因为"他们输得太惨了"。但据路透社报道，阿拉格齐表示，调解方并未正式向伊方传达美国的拒绝立场。"我们正在等待调解方向我们转达明确立场，届时我们将据此作出决定，"阿拉格齐在社交媒体上写道。

CCTV国际时讯援引伊朗迈赫尔通讯社今天（9月29日）报道，伊朗外交部长阿拉格齐当天在接受媒体采访时，阐述了其赴纽约出席第81届联合国大会的主要目标之一：向世界传达伊朗在战争问题——特别是霍尔木兹海峡问题上的立场。

报道称，阿拉格齐同时确认，当天与作为调解方的卡塔尔再次会面，并通过卡塔尔向美国转达了“7日计划”，正在等待美方通过调解方作出的正式回应。当被问及是留在纽约等待美国回应时，阿拉格齐表示，他将启程返回德黑兰，卡塔尔方面一旦有回应，他们知道如何转达给伊朗方面。

伊朗立场：谈判意愿明确，但拒绝接受强迫

伊朗方面在展示谈判意愿的同时，也划定了明确底线。据路透社报道，伊朗总统佩泽希齐扬（Masoud Pezeshkian）在接受CBS《面对国家》节目采访时表示，德黑兰愿意就核问题及其他议题展开谈判，但不会接受"霸凌或强迫"。他同时强调，伊朗已同意"不发展核武器"，并称"伊朗不寻求战争，但将捍卫自身免受压力、威胁和攻击"。

阿拉格齐则在社交媒体上重申，重开霍尔木兹海峡的任何行动均以伊方条件得到满足为前提，"只有谈判解决方案才能打破这一僵局"。

此次战争由特朗普与以色列于今年2月以"史诗怒火行动"（Operation Epic Fury）为名联合发动，七个月来已造成数千人死亡，并严重扰乱全球能源供应，推高油价并加剧全球通胀。美伊此前曾于4月和6月两度在调解下达成停火协议，但均迅速破裂。

伊朗及其盟友已将冲突扩展至整个地区——伊朗以无人机和导弹打击海湾地区的美国盟友，其也门胡塞武装盟友则打击沙特利益目标。沙特阿拉伯本月被进一步卷入战事，胡塞武装在也门推进，威胁到沙特经由红海的石油出口通道。

油价在中东供应忧虑的支撑下持续走高，尽管该地区原油出口已出现一定程度的恢复迹象。

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这家全球市值最高的上市公司已与多家保险公司接洽，探讨为新兴云服务商（neoclouds）的芯片抵押贷款违约提供保险。若成行，保险公司将首次系统性地承接AI芯片融资的信用风险，并可能通过再保险安排将部分风险分保给对冲基金等另类投资者。

这一动作标志着英伟达的风险转移策略进入新阶段。此前，英伟达已通过可转换债券、股权投资、回租担保和收入分成等工具，将芯片采购的资本压力部分转嫁给华尔街投行和私募信贷机构。如今，保险公司的介入意味着风险承担者的范围进一步扩大，而英伟达自身承担的敞口则有望继续压缩。

与此同时，英伟达上月宣布了创纪录的1500亿美元股票回购计划。在巨额回购与激进的风险转移策略并行推进的背景下，市场需要重新审视一个问题：英伟达究竟是在优化资本配置，还是在用金融工程掩盖AI基建繁荣背后的信用隐患？

保险公司成为新的风险承接方

据英国《金融时报》，知情人士透露称，英伟达与保险公司的讨论仍处于早期阶段，可能不会最终达成交易。但讨论的方向已经清晰：为neoclouds的贷款违约提供保险。具体而言，如果这些新兴云服务商违约，而其抵押的英伟达芯片在二手市场上无法以足够价格变现以偿还贷款，保险公司将承担部分损失。

这一结构的核心逻辑在于，英伟达CEO黄仁勋一直主张将芯片视为“可投资资产类别”，类似于飞机等昂贵、耐用的技术设备。飞机融资市场早已发展出复杂的金融结构，将风险在用户、出租方、贷款方和保险方之间分散。英伟达试图在AI芯片领域复制这一模式。

“英伟达正在试图推动市场参与，向其他资本提供方证明这些是可投资资产，”一位熟悉其外部资本引入策略的人士表示。

Howden Re的角色与风险传导路径

英伟达的金融解决方案负责人Ingemar Lanevi主导了与保险行业的对接。据知情人士透露，英伟达与再保险经纪公司Howden Re合作，开发涉及保险公司的结构。关键之处在于，这些结构不仅将风险转移给保险公司，还探索通过再保险安排，将部分风险进一步分保给对冲基金和其他另类投资者。

这意味着风险传导链条可能比表面看起来更长：neoclouds的贷款违约风险首先由保险公司承接，随后通过再保险市场流向对冲基金等非传统风险承担者。这类投资者通常追求与公开市场低相关的收益，愿意承担尾部风险以换取保费收入。但问题在于，AI芯片的二手市场流动性远不如飞机或船舶，一旦出现系统性违约，抵押品变现的折扣可能远超模型假设。

1500亿美元回购与风险转移的关联

英伟达宣布1500亿美元股票回购计划的时间点，与保险谈判的推进几乎同步。从资本管理的角度看，这两件事并非孤立。巨额回购向市场传递了管理层对现金流和盈利能力的信心，同时也提高了每股收益，支撑股价。但更深层的逻辑在于，英伟达正在用回购消耗现金，同时通过金融结构将芯片销售带来的信用风险向外转移。

如果保险公司和另类投资者愿意承接neoclouds的违约风险，英伟达就能在不显著增加自身资产负债表风险的情况下，继续向信用资质较弱的新兴云服务商销售高价芯片。这实际上是用外部资本为英伟达的销售增长提供隐性杠杆。回购计划则进一步强化了这一循环：股价越高，英伟达的股权作为交易筹码的价值越大，其在各类融资结构中的谈判地位也越强。

保险业的新敞口与潜在隐患

保险公司近期已围绕AI基础设施推出了一系列产品，包括信用风险保险、芯片价值下跌保险，以及数据中心断电或冷却故障导致的合同违约保险。英伟达的谈判是这一趋势的延伸，但规模可能远超现有产品。

风险在于，AI芯片的残值曲线几乎没有历史数据可依。GPU更新换代速度极快，新一代产品发布后，旧芯片的二手价格可能大幅下跌。如果neoclouds集中违约，保险公司面临的不仅是单一信用事件，而是抵押品价值与违约率同时恶化的复合冲击。再保险链条将这一风险分散到对冲基金，表面上降低了保险公司的集中度，但也使得风险在金融体系中的分布更加不透明。

英伟达的策略在短期内无疑有助于扩大客户基础、加速芯片销售。但将AI基建的信用风险层层打包并转移至保险业和另类投资者，本质上是在用金融创新掩盖一个尚未被验证的假设：AI芯片的抵押价值足够稳定，足以支撑大规模债务融资。一旦这个假设被打破，风险转移的链条越长，市场的连锁反应可能越难预测。

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据OpenAI官方博客，该准则涵盖技术防护、运营管理与失准事件调查三大板块，核心要求包括：训练过程中若出现未被及时响应的优先级安全警报，相关训练任务须自动暂停；负责审核安全论证的高级领导层成员，每人均拥有叫停训练运行的否决权。OpenAI表示，上述建议目前正处于内部落地实施阶段，并预计将持续迭代演进。

此举标志着OpenAI在前沿模型开发流程中引入了更为结构化的安全管控机制。对于市场而言，这一框架的出台既反映出头部AI实验室对模型失控风险的高度警惕，也意味着前沿模型的训练周期与合规成本可能进一步上升。

安全论证须覆盖三大技术层面

OpenAI在博客中指出，安全论证文件应覆盖技术栈的三个核心环节：对齐训练、沙箱隔离（containment）与实时监控。

在对齐训练层面，OpenAI要求通过自动化数据集审查、人工数据集复核及评分器调优等手段，降低模型在训练过程中形成失准行为的风险。具体措施包括：使用智能体识别并修复存在缺陷的强化学习环境，防止模型通过"奖励黑客"手段获得高分；同时追踪模型是否存在"元博弈"行为——即模型识别出自身正处于测试状态并据此调整行为。

在沙箱隔离层面，OpenAI强调须对模型运行的沙箱环境及承载该沙箱的研究基础设施进行多层安全加固，并通过持续红队测试发现并修补安全漏洞。此外，所有强化学习训练、评估及内部部署的智能体交互记录须以不可篡改的方式保存，以支持事后溯源调查。

在实时监控层面，OpenAI要求建立高召回率的监控系统，确保能够捕捉已知类型的失准行为，并对优先级警报设定明确的响应时限——若警报在规定时间内未被确认，相关训练任务将被自动暂停。

高管拥有一票否决权，问责机制延伸至绩效考核

在运营管理层面，OpenAI设计了一套多重内部制衡机制。

安全论证文件完成后，须由另一团队成员撰写"异议报告"，主动寻找论证中的潜在漏洞，并对风险给出独立评估，训练团队须就此作出回应。随后，安全论证须提交高级领导层审核，审核成员包括研究部门负责人或副总裁、安全负责人及首席科学家，每位成员均拥有独立的一票否决权。

OpenAI还将安全责任纳入绩效考核体系。负责训练任务的高级领导须对安全论证及任何事件响应承担直接责任，以此激励训练团队将安全与对齐置于优先位置。

此外，安全论证文件须向内部监督机构（如安全与安保委员会）开放，审计人员须获得足够的访问权限以核实论证内容的有效性。一旦发现可能使安全论证失效的新问题（如新的安全漏洞），须立即启动暂停所有相关训练任务的预案。

失准事件调查须公开披露，结果向公众透明

针对严重AI失准事件的调查，OpenAI亦制定了相应规范。

OpenAI要求研究人员通过定向消融实验或重采样实验，对训练动态进行根因分析，以理解失准行为的形成机制。调查期间须定期向内部发布进展更新，员工可通过既定渠道申请获取原始交互记录及失准模型的采样数据。

在外部透明度方面，OpenAI明确要求，调查结论、事后复盘报告及运营改进措施须在调查结束后向公众公开披露，受影响的第三方须尽快获得通知。

OpenAI表示，上述准则反映了公司当前的最佳实践认知，并将在未来数周内持续演进。公司同时表示，将这些内容公开分享，旨在提升透明度，并邀请外部社区提供反馈。

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瑞银分析师Simon Penn在周一早间报告中指出，市场目前为10月28日会议定价了约69%的加息概率，但他认为这一判断存在重大偏差。Penn强调，央行虽声称决策完全独立于政治活动，但在重大政治事件前夕克制行动，实为惯常做法。他建议交易员淡化10月加息预期，并将累计加息定价从当前的91个基点下调至未来一年75个基点。

与此同时，瑞银市场分析师Nana Antiedu援引美股策略师Keith Parker的观点指出，美债收益率的急剧攀升已对股票估值造成显著压制，但这也意味着一旦收益率回落，市场存在较大的反弹空间。

历史先例：35年来10月从未加息

Penn在报告中梳理了自1990年以来的历史记录。在过去35年中，仅有三次情况下美联储在临近11月大选的9月会议上加息，分别为2004年、2018年和2022年，而在10月会议上加息的情况则从未发生。

三次9月加息各有背景：2022年的加息幅度最为激进，75个基点的单次调整是现代史上选举前最大幅度的加息行动，彼时美联储正全力应对疫情后的通胀冲击；2004年的加息属于当年6月启动的渐进式紧缩周期的一部分，贯穿整个选举季；2018年的加息则是在特朗普政府公开施压要求暂停加息的背景下强行推进的。

在其余所有选举年份——包括1992年、1994年、1996年、2000年、2002年、2006年、2008年、2010年、2012年、2014年、2016年、2020年及2024年——美联储均未在9月或10月采取加息行动。

定价重估：12月应回归完整25基点

Penn认为，剔除10月加息预期，并不意味着市场应将12月会议重新定价为50基点的大幅加息。目前市场对12月的累计定价约为38个基点，他认为这一数字应回归至完整的25个基点。

从交易角度看，被移除的10月定价应顺延分摊至后续会议。Penn预计，1月和3月会议将分别承接约12个基点和18个基点的定价。综合来看，他建议交易员做空长端，将未来一年的累计加息定价从当前91个基点压缩至75个基点。

收益率冲击已重创股票估值

在股票市场层面，瑞银的分析同样值得关注。Keith Parker指出，美债收益率的急剧上行已触发股票估值的显著重置——自去年11月以来，随着10年期美债收益率年内累计上行约100个基点，标普500指数未来十二个月市盈率已下滑17%，估值压缩幅度已接近衰退情景水平，可与1994年加息周期相提并论。

历史经验显示，若利率在未大幅紧缩（年内加息幅度低于100个基点）的情况下趋于稳定，标普500指数在随后一年通常能实现两位数回报；但若进入完整加息周期（年内加息超过100个基点），历史上股市回报往往持平甚至为负。

Parker认为，当前股票对收益率下行的弹性大于对收益率进一步上行的下行风险，建议投资者为利率持续高位的环境做好布局，同时把握收益率回落带来的不对称机会。在行业配置上，半导体、制药、炼油及多元化银行等子行业综合评分较高，且对利率的敏感性相对较低，具备吸引力。

市场多空博弈：能源冲击与通胀压力交织

当前市场的核心矛盾在于，美伊冲突已将布伦特原油推向每桶106美元，10年期和30年期美债收益率分别升至2007年和2004年以来最高水平。能源价格高企是否会令通胀持续黏性、进而迫使美联储延长紧缩周期，成为交易员最关注的核心问题。

本周即将公布的一系列美国经济数据将进一步检验上述担忧。若经济增长数据强劲，将为美联储提供更大的紧缩空间；若通胀数据超预期，则将强化进一步加息的理由。

高盛另行指出，一旦10年期美债收益率在两周内上行约30个基点或一个月内上行约50个基点，股市往往会遭遇明显阻力。目前该收益率自9月9日以来已上行28个基点，自8月21日以来累计上行37个基点，正逼近历史经验所示的临界区间。

多头押注收益率在借贷成本进一步侵蚀股市之前趋于稳定，若能源价格见顶、地缘冲突出现缓和迹象，市场存在强劲反弹的可能。但若能源价格维持高位、经济数据持续支撑美联储紧缩，市场所面临的压力或将进一步加剧。

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据新浪科技报道，豆包正在加速推进个人助理方向的产品落地，计划将内部代号为"Spell"的探索项目与豆包现有产品深度整合，新产品预期较快对外推出。这一动向发生在Meta、OpenAI相继推出Muse、"o"等个人助理类产品、海外市场持续升温的背景下，豆包正面临来自国际竞争对手的压力。

与此同时，豆包于8月底已正式发布面向企业办公场景的Agent产品"豆包工作"，进一步加剧了国内办公Agent市场的竞争格局。

两条产品线的同步推进，标志着豆包正从此前相对聚焦的企业端，向更广泛的消费者个人助理市场延伸，试图在AI助理这一关键赛道上建立更完整的产品覆盖。

个人助理产品加速：Spell项目浮出水面

据新浪科技获悉，豆包在个人助理方向的布局早于外界感知。一位知情人士透露，今年4月，豆包内部已开始内测一款个人助理方向的探索产品，内部代号为"Spell"，主要由豆包手机助手团队主导，但因豆包手机发布等原因，一直未正式对外披露。

该知情人士表示，随着Muse、Instinct等个人助理类产品在海外获得市场关注，豆包正在加速personal agent能力的对外发布节奏。新产品计划将Spell项目与豆包对话团队的能力深度整合，由两个团队共同负责，预期较快推出。

从产品脉络来看，这一布局有迹可循。2025年12月，豆包手机助手技术预览版首次亮相，首发搭载于与中兴合作的努比亚M153工程样机；2026年9月，消费者版本正式发布，落地机型为努比亚NaviX Ultra，相比预览版更强调日常可用性与稳定性。Spell项目及后续的豆包助理产品，可视为豆包将手机端积累的personal agent能力向独立应用形态的延伸。

企业端已落子：豆包工作正式入局办公Agent

在个人助理产品尚未正式亮相之前，豆包已率先在企业端完成布局。8月25日，豆包正式发布面向企业办公场景的Agent产品"豆包工作"，定位为面向生产力场景的企业级Agent。

据官方介绍，豆包工作能够围绕用户目标自主拆解任务、调用工具、持续推进复杂工作流程，基础能力覆盖写方案、整理会议纪要、起草报告、调研总结及表格分析等日常办公场景，支持文档、表格、PPT、图片、视频、网页和应用等多种内容形式的生成与编辑。

在更复杂的任务场景中，豆包工作可在用户授权后直接操作浏览器和电脑，跨软件处理数据、收集信息、填写表单及比对资料；长时间任务还可调用云电脑持续执行，即使本机关机也不中断。此外，用户可通过手机远程操控电脑，在外出时继续推进未完成的工作。多Agent协作方面，用户可调用数据分析、内容策划、科研、金融等不同专业方向的工具，或组建多个专业Agent"工作小队"分工协作。

目前，豆包工作电脑版已可通过官网下载，用户下载登录或升级后可免费领取30天订阅权益。豆包的入局，使得这场已由腾讯、阿里、百度打响的办公Agent争夺战再添重量级玩家。

两线并进，竞争格局趋于激烈

豆包当前的产品布局呈现出明显的双线推进态势：企业端以"豆包工作"切入办公Agent市场，消费者端则以即将落地的个人助理产品对标海外竞品。

从竞争环境来看，国内企业端市场已是腾讯、阿里、百度等大厂的必争之地，豆包工作的加入将进一步压缩各方的差异化空间；消费者端的个人助理赛道，则面临Meta Muse、OpenAI"o"等海外产品的直接参照压力，国内玩家的产品节奏与能力边界将受到更直接的市场检验。

对于投资者而言，豆包能否在两条战线上同步实现有效的用户规模与商业化转化，将是观察字节跳动AI业务竞争力的重要窗口。

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恒瑞医药9月29日公告，公司与诺和诺德签署HRS-1596项目授权许可协议。根据协议，诺和诺德将获得HRS-1596在大中华地区以外全球范围内开发、生产和商业化的独家权利。交易包含3亿美元首付款，以及最高23亿美元的开发、注册和商业化里程碑付款，潜在总交易额最高可达26亿美元。此外，恒瑞还将按HRS-1596在授权区域内的净销售额收取销售提成。

消息公布后，恒瑞医药股价直线拉升，涨幅一度超过3%。

HRS-1596：每周一次口服给药，尚处早期临床阶段

HRS-1596是恒瑞自主研发的GLP-1/GIP双受体激动剂，旨在通过抑制食欲、促进胰岛素分泌及改善胰岛素敏感性等多重机制，实现减重和血糖控制，具有用于肥胖症、2型糖尿病及其他代谢性疾病的潜力。

该产品的核心差异化优势在于给药方式——HRS-1596有望实现每周一次口服给药，相较于现有注射剂型可显著降低用药频次、提升患者依从性。目前，恒瑞已在中国获准开展HRS-1596用于体重管理和2型糖尿病的Ⅰ期临床试验，产品整体仍处于早期开发阶段。

恒瑞在公告中提示，药品从研制、临床试验报批到投产周期长、环节多，HRS-1596能否最终在海外获批上市存在不确定性，协议中约定的里程碑付款亦需满足相应条件，最终金额尚存变数。

3亿美元首付款锁定，交割预计2026年四季度完成

从财务条款来看，3亿美元首付款为本次交易中确定性最高的收益，其余最高23亿美元的里程碑付款则与后续开发、注册及商业化进展挂钩。销售提成部分将根据HRS-1596在授权区域内的实际净销售额另行计算。

协议适用美国纽约州法律，并需依据美国《哈特-斯科特-罗迪诺反托拉斯改进法》获得相关监管机构批准，同时满足其他惯例交割条件。恒瑞预计该交易将于2026年第四季度完成交割。

值得注意的是，恒瑞保留了HRS-1596在大中华地区（中国大陆、香港、澳门及台湾）的全部权利，授权范围仅覆盖大中华区以外的全球市场。

诺和诺德在GLP-1领域深耕多年，此次引进恒瑞的口服GLP-1/GIP资产，被外界视为其持续强化口服减重药管线布局的重要举措。对恒瑞而言，借助诺和诺德的全球商业化网络，可有效加速HRS-1596在海外市场的推进，实现研发成果的快速转化。

恒瑞在公告中表示，公司坚持自主研发与开放合作并重，此次合作旨在借助国际领先合作伙伴覆盖海外市场，加速融入全球药物创新网络，实现产品价值最大化。

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9月28日，旧金山初创公司Instinct宣布完成10亿美元C轮融资，由红杉资本、Benchmark Capital和Coatue联合领投，估值达100亿美元（约合人民币671亿元）。

这是一次令硅谷震动的极速狂飙：就在今年8月，《华尔街日报》才报道Instinct正寻求以25亿美元估值完成B轮融资。仅仅一个月后，其估值就直接暴涨至原来的4倍。自2025年成立至今，这家背后公司名为Spear Street Technology的创企，累计筹集资金已超13.5亿美元。更令人惊叹的是，撑起这具庞然大物的整个团队，目前仅有区区14名员工。

公司灵魂人物、创始人兼CEO诺亚·辛（Noah Shinn）今年仅23岁。他于2023年从美国东北大学辍学，此前主修化学与计算机科学，曾深入参与机器学习和大语言模型研究，并曾作为早期员工加入知名客服AI独角兽Sierra。

如今，这家成立仅约一年、产品仍处于邀请制内测阶段的公司，目前平台年交易流水已超10亿美元，用户日环比增速维持在约10%——且营销支出为零。

Noah Shinn在接受播客节目"Invest Like The Best"主持人Patrick O'Shaughnessy专访时首次公开详述公司运营细节。他表示，这笔融资将用于扩大用户覆盖和持续推进产品研发，"我们才刚刚开始"。

这轮融资的背后，是投资人对个人AI代理这一新兴赛道的高度押注。Noah Shinn在访谈中直言："这可能是有史以来最激动人心的软件竞赛，最终的结果是数万亿美元的市场。"

Noah Shinn

叫板Meta Muse？没有App，只有一个电话号码和邮箱

Instinct的产品逻辑与市面上大多数AI工具截然不同——它没有独立应用，用户通过短信、电话或电子邮件与其交互。Noah Shinn解释道：

这不是一个新App，也不是一个新工具，而是一种新体验。它有自己的手机和电脑，你可以发短信给它，可以打电话给它，它也可以主动打电话给你。

他举例说明这种"主动性"：

如果有一件真正紧迫的事情，它会打电话给你说：'我不想打扰你太多，但你需要在下午3点前签署这份文件，现在是2点55分，你能处理一下吗？它在你的收件箱里，我甚至可以再发一封邮件把它推到最顶部。'

这种设计背后有一个核心原则。Noah Shinn说："我不想把简单的界面与有限的能力混为一谈。它有一台电脑，所以它几乎可以做你在互联网上想做的任何事情。"

而这一模式直接将它推到了Meta个人AI产品“Muse”的正面交锋上。近期，Meta Muse凭借隔离沙盒架构与常驻执行能力大火，推动AI从问答走向替人办事。但与Muse背靠Meta庞大社交生态、运行在虚拟环境（Secure VM）中不同，Instinct走了一条更极致的“拟人化管家”路线：它拥有自己的虚拟手机与电脑，直接深入现实通信网络替用户办事。

年交易流水超10亿美元，旅行占一半

尽管仍是邀请制，Instinct的商业规模已相当可观。

Noah Shinn在访谈中透露："我们目前年交易流水已接近并超过10亿美元，而用户基数还非常小。其中50%来自旅行。"

他描述了一个典型场景：用户只需发一条语音消息说"我今晚需要到纽约"，Instinct便会自动识别用户当前位置，根据其偏好的航空公司、座位类型、信用卡，完成机票预订，再衔接酒店、机场接送Uber，并同步到日历——"用户真正做的，只是录了一段语音。其他一切都解决了。"

他认为，这种体验将从根本上改变旅行预订行业的格局："旅行代理商提供的价值在于整合和呈现，但现在有了一个更好的体验。"

增长：0元营销，日增10%

Instinct的增长路径同样引人注目。

Noah Shinn描述了增长的起点："我们最初把产品给了大约200人，都是亲近的朋友和家人。第二天来了大概5个人，然后是210个……然后增速开始加快，从1%、2%，到3%、4%，再到6%、7%、8%、9%，现在我们大概是每天10%到11%的日环比增长。"

每位用户只有5个邀请名额。Noah Shinn说："每天大约有10%的用户决定把自己宝贵的邀请名额之一给别人，而这每天都在发生。"

这种稀缺感催生了二级市场。"我前几天看到有人在eBay上出售邀请码，大概300美元一个。"他说。

整个过程中，Instinct的营销支出为零。

信任是核心变量：3周后40%用户交出信用卡

个人AI代理面临的核心挑战是信任。用户愿意把多少敏感信息交给它，直接决定了它能做多少事。

Noah Shinn分享了一组数据："我们发现，建立信任大约需要几周时间。入网三周后，有40%的用户已经向Instinct共享了个人信用卡。"

他将"首次共享信用卡的时间"视为信任的代理指标，并强调这一数字的含义："这40%还包括了在此之前已经流失的用户比例。"

更关键的是留存数据："我们发现，当用户向Instinct共享至少一条敏感信息并真正信任它之后，留存率高达80%。对于一款消费级产品来说，这个数字相当惊人。"

商业模式：对标Apple Pay，拒绝广告

Noah Shinn明确拒绝了广告变现路径。

"我不想构建那种现实，"他说，"想象一个Instinct比用户更聪明的世界——如果它利用自己的智能去影响用户购买他们不想买的东西，那将是非常危险的。"

他将Google、TikTok、Instagram等平台的广告模式定性为"用户不付费，用户就是产品"，并表示Instinct的设计原则是"完全站在用户一边行动"。

在商业模式上，他的思路是交易抽佣。"我看到的是一个覆盖全平台的交易抽佣模式，就像Apple Pay——用户免费使用，商家为获得分发渠道而付费。"他以旅行行业为例，指出部分精品酒店愿意为每笔成交支付高达30%的佣金，而Shopify的抽佣率约为2%至3%，Amazon约为10%，Apple应用内购买为30%。"我们还不知道自己会落在这条曲线的哪个位置，但我们的目标是在高端。"

算力是最大的焦虑

Noah Shinn坦言，他约40%的时间都在思考算力问题。

"这不像传统消费产品，用户翻倍，你买2倍资源就够了，"他说，"问题在于，算力的采购有几个月的交货周期。如果你现在以10%的日增速运行，3到4个月后就是1亿用户。你现在要为1亿用户买算力吗？如果你买错了，代价是3到4倍。"

他还指出，Instinct的算力需求与代码生成类产品有本质区别：

Instinct可以在一天中的任何时刻'醒来'和'入睡'。它可能早上6点就醒来，因为它知道你7点起床，它会扫描所有事情，确保一切为你准备好。这种后台工作量是代码生成产品完全没有的。所需的算力将比我们预想的多出数个数量级。

他同时透露，Instinct已找到一套成本优化方案：通过定制化推理部署，将不需要实时响应的后台任务与即时交互任务分开处理，在相同算力下实现3倍至8倍的效率提升，从而以接近前沿模型（如Opus 5）的性能水平，以极低成本提供服务。

“Instinct互联”网络与行业重构

Instinct近期推出了"可信人际网络"（Trusted Person Network）功能，允许两个用户的Instinct代理直接通信，自动协调日程、共享文件。

Noah Shinn描述了一个典型场景："你只需说出意图——我想在本周末前和这个人见面。它会和对方的Instinct协调，找到双方都有空的时间，然后把会议放进日历。"

他认为，这一功能将对现有数字服务产生深远影响，但他的态度是合作而非对抗。"我认为大多数数字服务不会被颠覆，而是会被改变和转型，"他说，"我们的方式是去找到这些企业，告诉他们：这是我们认为你的业务现在的样子，这是Instinct用户现在与你的业务互动的方式，我们能做什么来让双方都更好？"

狂奔背后的隐忧：高权限风险与隐私争议

然而，将现实生活全盘托付给一个拥有极高权限的Agent，也引发了巨大争议。

要完成高难度事务，用户必须向Instinct深度开放邮箱、日历、个人账户甚至位置与信用卡等绝对私密的数据。部分早期用户对Agent“可能在没有充分确认的情况下误操作敏感交易”表达了强烈担忧。

更具争议的是据《华尔街日报》报道，Instinct当前的服务条款允许公司使用用户数据来训练AI模型。尽管诺亚·辛强调团队已部署了“隔离沙盒”与“短时本地凭证”，并上线了能够主动拦截幻觉的检测系统，但如何在“替用户办妥一切”的便利性与“数据边界/责任归属”之间取得平衡，将是这家14人超级独角兽在挑战Meta王座路上必须直面的考验。

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Burry在9月28日发布的投资通讯中写道：“从根本上说，我正在将时间线提前。”

他随即将对美光、Nebius、SOXX半导体ETF以及Palantir的做空头寸，全部转换为看跌期权。其中，美光和Nebius的期权到期日设在明年6月，Palantir和SOXX的期权则延伸至2027年9月。

这一布局传递出明确信号：Burry认为AI交易的拐点，最快可能在明年夏天到来。

为何转向期权？杠杆更高，成本更低

Burry在其Substack投资通讯中写道：“从根本上，我在提前时间线。因此，我希望在空头仓位中获得更大的杠杆。更短的时间线让杠杆更易接受。说到杠杆，没有什么比期权更合适——在这里就是看跌期权，由于VIX等波动率指标异常收窄，目前期权价格相对便宜。”

具体操作上：

• 将美光做空头寸换为6月到期、行权价500美元区间的看跌期权；

• 将Nebius做空头寸换为6月到期、行权价两位数区间的看跌期权；

• 将SOXX做空头寸换为2027年9月到期、行权价400美元出头的看跌期权；

• 将Palantir的做空及看跌期权头寸合并扩大，集中于2027年9月到期、行权价100美元出头。

他表示，“截至今日，看跌期权已完全取代我的空头头寸。”

Burry补充称，部分调仓出于税务亏损收割的考量，但强调“大多数调仓的动力来自上周末的研究”。这些研究让他相信：“AI泡沫可能比预期更早破裂。”

“AI资本支出建立在未经验证的假设上”

Burry此次加速看空，援引了Ares Management的一份研究报告。

该报告指出，当前AI繁荣依赖于"持续AI资本支出"这一假设，而这一假设尚未得到实际营收的验证，且相关法律协议结构严苛。报告写道：

只需一个季度的AI营收令人失望，无法支撑其背后的资本支出逻辑。在那种情景下，少数几个董事会——本就倾向于将资本重新部署至最高确信度的赌注——只需得出结论：最高确信度的赌注已经转移。相关法律文件已经预设了这一决定。

Burry还引用了宏碁CEO Jason Chen的表态。Jason Chen在接受中国台湾媒体采访时表示，随着中国产能持续扩张，内存芯片行业的周期性将会回归。

Jason Chen被引述称：“怎么可能持续短缺？中国的产能一直在持续增加，根本不存在短缺问题。合同价格目前在高位波动，有些价格上涨，有些下跌。”

今年持续看空，但市场仍在创新高

这并非Burry今年第一次发出警告。

今年5月，他曾表示股市“感觉像是1999-2000年泡沫的最后几个月”。本月早些时候，他还加码了对美光、Nebius和SOXX的做空头寸。

然而，市场并未配合他的判断。纳斯达克综合指数上周收于历史新高。

不过，部分科技股距离高点仍有距离。美光较历史最高点仍低约16%，Palantir则较历史高点低约10%。

除AI相关调仓外，Burry还新开了一个与AI无直接关联的仓位——做空MetLife（MET），采用“数年期LEAP看跌期权，行权价约70美元出头”。

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