据《华盛顿邮报》4月3日报道，美国和以色列对伊朗高层实施的一系列暗杀行动，包括最高领袖哈梅内伊在内的多名核心人物相继遇害，但这场行动并未带来特朗普所期待的领导层。多名地区官员和西方官员表示，当下的伊朗政权反而更加强硬，令美伊双方距离协议越来越远。

伊朗方面公开提出的停战条件包括：战争赔偿，以及对霍尔木兹海峡的正式控制权——并要求获得向过往船只收取通行费的权利。

一名参与外交斡旋的欧洲官员直言："他们已经向海湾国家展示了这些国家有多脆弱，全球经济有多脆弱。所以价码涨了。霍尔木兹海峡从来没有出现在任何谈判中，现在它就像是摆在正中央。"

据央视新闻3月31日报道，伊朗议会国家安全委员会已通过法案，拟对霍尔木兹海峡过往船只征收通行费。法案明确，收费将以伊朗本币里亚尔实施，具体财务安排和收费系统细节尚待进一步厘定。

特朗普：两三周内无协议，就打发电厂

面对僵局，据新华社报道，特朗普4月2日在最新的全美电视讲话中宣称，对伊朗战事取得“压倒性胜利”，同时未来两到三周将开展极其猛烈的打击。

"如果在这段时间内没有达成协议，我们已经盯上了关键目标，"特朗普说，"如果没有协议，我们将非常猛烈地打击他们每一座发电厂，而且很可能是同时进行。"他还威胁将打击伊朗石油基础设施。

然而，多名地区官员表示，即便以色列继续推进针对伊朗高层的暗杀行动，未来几周内达成谈判突破的希望依然渺茫。

特朗普政府的逻辑是：持续暗杀可以迫使伊朗妥协。一名曾在冲突初期任职的前特朗普政府官员对《华盛顿邮报》表示："如果伊朗方面不够灵活，就可以继续杀，直到找到愿意谈判的人。""当你施加更多压力，伊朗人似乎更容易回应。"

这名前官员承认，暗杀最终产生愿意与特朗普接触的人选，只有"一线希望"。但他认为，这一策略至少能在伊朗高层内部制造猜疑和内耗，从而削弱政权。"这其实是一石二鸟——要么找到愿意谈判的人，要么制造更多动荡，让他们内部分裂，政权进一步弱化。"

但伊朗方面对此强烈反驳。一名伊朗外交官表示，这种做法暴露了对伊朗文化和历史的深刻误解——在伊朗，殉道是被崇尚的。

伊朗越打越强硬

布鲁金斯学会副主席、前美国国务院伊朗问题高级官员Suzanne Maloney指出，"（伊朗）这是一个拥有非常非常深厚人才储备的体制。它不是一个依赖少数核心顾问的个人威权体制。这个国家花了47年时间，确保自己不会被外部对手或本国民众所颠覆。"

中东研究所高级研究员、伊朗分析师Alex Vatanka也指出，目前与特朗普谈判的伊朗议会议长Mohammad Bagher Ghalibaf，以及伊斯兰革命卫队新任总司令Ahmad Vahidi、最高领袖军事顾问Mohsen Rezaei，均出身于1980年代两伊战争时期。

"他们都是年轻时一起从底层打上来的，"Vatanka说，"在这个体制里待了几十年，我不认为这些人想和特朗普谈什么协议。他们会加倍坚持，相信自己的那套口号。他们都是体制的一部分，可能有分歧，但在这个时刻，生存是共同利益。"

值得注意的是，伊朗并未因高层遭受打击而陷入瘫痪。据报道，伊朗近期持续发动报复性攻击，且命中高价值目标，包括波斯湾关键能源基础设施、以色列工业和能源设施，以及美国军事装置——其中包括对一架先进美国侦察机的直接打击。

据央视新闻报道，一架F-15E战斗机在伊朗境内被击落，另一架A-10攻击机在霍尔木兹海峡附近坠毁。这是自美国和以色列2月28日对伊朗发起军事行动以来，已知首次有美国战机在伊朗境内坠毁。

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据路透社4月4日报道，德国、意大利、西班牙、葡萄牙和奥地利五国财长联名致信欧盟委员会，呼吁对能源企业的暴利征税。

五国在信中写道，采取此类行动将"向那些从战争后果中获利者传递明确信号，要求其为减轻公众负担尽一份力"。

五国为何联手施压？

逻辑很直接：伊朗战争爆发后，国际油价上涨，能源企业利润随之膨胀。与此同时，普通消费者和企业承受着更高的燃油账单。

暴利税的核心逻辑，类似于"意外之财要分享"——当企业的盈利并非来自自身经营改善，而是源于外部冲突带来的价格红利，政府便有理由介入征税，将部分收益转移用于公共减负。

五国联名，意味着这一诉求在欧盟内部已具备相当的政治分量，但最终能否推进，仍取决于欧盟委员会的态度及其他成员国的立场。

法国此前已率先表态

这并非欧盟内部首次出现类似声音。据彭博此前报道，法国已单独要求欧盟采取行动，确保炼油厂不对燃油过度收费。

法国的诉求与五国联名信方向一致，均指向能源企业在高油价环境下的定价行为。两者叠加，显示欧盟主要经济体正在形成合力，向欧盟委员会施加压力。

对市场而言，若欧盟层面的暴利税政策推进，欧洲能源企业的盈利预期将面临直接压力。目前政策尚处于呼吁阶段，欧盟委员会尚未作出正式回应。

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伊朗战争爆发逾一个月后，霍尔木兹海峡的封锁出现松动迹象。一艘法国集装箱船和一艘日本所有的石油气运输船相继穿越这一关键水道，成为已知的首批与美国传统盟友国家有关联的船只成功通行，标志着这场危机对全球能源航运的冲击或正进入新阶段。

据央视新闻周六报道，日本商船三井公司方面透露称，其关联公司的一艘液化石油气船已于日本时间4月4日前通过了霍尔木兹海峡。据悉，这是霍尔木兹海峡事实上被封锁以来，第二艘驶出海湾的日本相关船只。

据华尔街见闻此前文章，一艘法国集装箱船CMA CGM Kribi号于周五驶出霍尔木兹海峡，成为战争爆发以来已知首艘与西欧有关联并完成通行的船只。

土耳其方面也释放更明确的“通行恢复”信号。央视新闻援引土耳其交通和基础设施部部长阿卜杜勒卡迪尔·乌拉尔奥卢称，第二艘土耳其船只近日已成功通过海峡。

乌拉尔奥卢透露，自美以伊冲突爆发以来，共有15艘土耳其船东拥有的船只滞留在霍尔木兹海峡附近。其中第一艘船已于3月中旬获伊朗许可通过，最近几天第二艘也顺利完成通行。

上述进展发生在法国和日本本周早些时候相继呼吁停火之后。法国总统马克龙强调有必要重开海峡，并表示只有在轰炸停止后才能实现这一目标。然而，目前尚不清楚此次通行究竟是政府外交努力的成果，还是企业及其中介通过临时谈判达成的安排。

伊朗通行机制逐步成形：收“过路费”，据“友好程度”分五档

自美国和以色列2月28日对伊朗发起大规模军事行动、伊朗随即展开反击以来，霍尔木兹海峡航运几乎完全中断，仅有极少量船只成功通行，且大多与对德黑兰友好的国家有关联。在此背景下，一套经伊朗事先批准的通行机制逐渐形成。

据澎湃新闻，伊朗革命卫队已开始在霍尔木兹海峡对过境船只收取“通行费”，并优先放行其认定的“友好国家”船只，对被视为敌对阵营的船只则可能实施威胁甚至攻击。

报道援引知情人士称，伊朗已建立一套分级机制，共分五档，与伊朗越友好的国家，越可能获得更优惠条件。一般而言，油轮通行费谈判起价约为每桶1美元，以人民币或稳定币支付。

迄今为止，通过海峡的大多数船只来自对伊朗友好的国家。以巴基斯坦为例，该国已为安全通行谈下双边协议。土耳其方面，乌拉尔奥卢透露，自冲突爆发以来共有15艘土耳其船东拥有的船只滞留海峡附近，第一艘于3月中旬获伊朗许可通过，第二艘则于近日完成通行。

南线航路浮现，绕开伊朗控制水道

除通行国别范围扩大外，船只的实际航行路线也出现新变化。多数船只被观察到沿贴近伊朗海岸的航线通过，但近几天又出现另一种路径——贴着阿曼海岸走。

据华尔街见闻此前文章，4月2日，三艘广播阿曼船籍信息的船只——两艘超大型油轮和一艘LNG船——似乎沿阿曼海岸线行进，取道霍尔木兹海峡南侧水道向东驶出，明显偏离了近期大多数船只使用的北线，即穿越伊朗拉腊克岛与格什姆岛之间的航道。此后，Sohar号LNG船及另外两艘超大型油轮亦走的是这条贴近阿曼海岸的南线。

三艘阿曼船只均由阿曼船舶管理公司运营。Equasis数据库显示，Sohar号的管理方同为该公司，船东Energy Spring LNG Carrier SA与管理方联系方式相同，根据商船三井文件，Energy Spring为商船三井持股50%的合资企业。该公司未立即回应置评请求。

在机制层面，华尔街见闻此前提到，伊朗正在与阿曼起草一份协议，旨在对霍尔木兹海峡的通航情况进行监测。途经该海峡的船舶通航活动应在伊朗与阿曼的共同监督与协调下进行。不过，阿曼方面迄今尚未明确表态。

局势仍存不确定性，通行范围能否持续扩大待观察

尽管法国、日本及土耳其船只相继通过，但此次通行能否代表一种可持续的安排，目前仍不明朗。

船舶追踪数据显示，Sohar号目前位于马斯喀特附近海域，在将目的地更改为阿曼Qalhat LNG出口码头后，该船似乎并未装载货物，且过去一个月一直在波斯湾内打转。

法国和日本均为美国传统盟友，其船只得以通过，与此前通行船只主要来自对伊朗友好国家的格局形成明显对比。这一变化究竟是外交突破的信号，还是个案性的商业安排，各方尚无定论。在战事持续、各方表态分歧的背景下，霍尔木兹海峡能否实现更大范围、更稳定的通航，仍是市场密切关注的核心变量。

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据CNBC报道，当地时间4月4日，阿联酋迪拜政府媒体办公室在X平台发文证实，甲骨文（Oracle）位于迪拜互联网城的办公楼外立面遭到碎片击中。碎片来源于防空系统对来袭飞行物的拦截行动。

迪拜媒体办公室表示，"此次事件属于轻微事故，无人员伤亡"。甲骨文未就置评请求作出回应。一名在场的记者报告称，当晚听到多次拦截声响。

此前据新华社报道，伊朗伊斯兰革命卫队3月31日发布公告称，将中东地区与18家美国信息通信技术和人工智能企业有关的公司机构作为打击目标，包括惠普、苹果、谷歌、特斯拉、微软等公司。

伊朗伊斯兰革命卫队措辞强硬："从现在起，每发生一次暗杀，就将有一家美国公司被摧毁。"

被点名的企业涵盖科技、金融、国防等多个领域，包括英伟达、苹果、微软、谷歌、思科、惠普、英特尔、IBM、戴尔、Palantir、摩根大通、特斯拉、通用电气、波音、Spire Solutions，以及总部位于阿联酋的人工智能公司G42。

伊朗于今年3月初袭击了亚马逊云服务（AWS）在中东的数据中心，导致阿联酋境内多款应用程序及数字服务出现中断。

科技资产或成为冲突新战场

风险管理公司Healix首席执行官James Henderson表示，针对科技公司的威胁并非一时冲动，而是一种持续性模式。

"科技资产现在被视为冲突的组成部分，而非其边缘地带，"他说。

他进一步警告："这也预示着，未来的危机可能会像针对传统战略目标一样，将数据中心和云平台列为攻击对象。"

对于在中东布局云计算、数据中心及科技业务的企业而言，这意味着运营风险的性质正在发生根本性转变——地缘政治冲突已直接渗透至数字基础设施层面。

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美国劳工部4月4日公布的3月非农就业数据，表面上给了市场一颗定心丸——但战争的阴影与就业结构性的衰退正在让这份安慰变得脆弱。

3月新增就业17.8万人，创下近15个月来最高增幅，扭转了2月经修正后13.3万人的降幅，失业率也从2月的高点回落至4.3%。数据一出，市场短暂松了口气。

然而，失业率的下降并非源于就业机会的激增。真实情况是：上个月有近40万美国人退出了劳动力市场。当工作越来越难找时，人们干脆选择了放弃。

劳动经济学家Guy Berger直接泼了冷水："现在没有人再谈就业市场重新加速了。"

平均数字揭示真实温度

单月数据的大幅波动，掩盖了就业市场真实的运行节奏。

将2月与3月合并平均，月均新增就业仅约2.25万人——这才是更接近现实的基准线。

更深层的危机在于，3月美国劳动力参与率降至61.9%，为近五年来最低。如果剔除疫情干扰，这一数据甚至创下了1976年（女性开始大规模进入职场时）以来的最低点。PNC金融服务首席经济学家Gus Faucher指出，老龄化和近期对移民的限制，正导致劳动力供给持续萎缩。

另一个值得关注的细节：普通工人（非管理层）的薪资同比增速已降至3.5%，这是疫情重开五年来的最低水平。工资增长放缓，意味着消费者的购买力支撑正在减弱。

“低招聘、低裁员”的不健康平衡

当前的美国劳动力市场呈现出一种极度矛盾的特质：招聘动力缺失，但企业也不愿裁员。

数据显示，在过去一年中，医疗保健行业几乎是唯一的招聘引擎。除医疗外，其余经济领域均在流失岗位。在过去12个月里，美国经济仅产生了32.7万个就业岗位，与往年100万至200万的常态水平相去甚远。

“招聘处于低位，但裁员也同样处于低位。”Fifth Third银行首席经济学家Bill Adams解释称。四周平均初请失业金人数降至20.7万，处于历史低位。这种“不招也不辞”的状态被经济学家称为“低招聘-低裁员”模式，维持着一种微妙而脆弱的平衡。

霍尔木兹冲击：这次不一样

过去几年，美国就业市场先后经历了激进加息周期、区域银行危机和关税冲击，每次都"弯而不断"。

但据《华尔街日报》报道，此次伊朗战争导致霍尔木兹海峡关闭，对全球能源供应链的冲击性质不同。

圣路易斯联储经济学家估算，若油价维持当前水平，每季度消费者在燃油上的额外支出，相当于抵消特朗普去年减税效果的10%至50%。

逻辑很直接：每一美元流向油箱，就是少一美元流向餐厅、零售商和服务业——而这些行业恰恰构成美国就业的主体。

与此同时，债券收益率上升已将30年期抵押贷款利率从6%推回至约6.5%，原本被寄予厚望的房地产复苏和建筑业就业提振，前景随之黯淡。

消费者缓冲已所剩无几

2022年俄乌冲突引发的能源冲击，消费者靠着疫情期间积累的超额储蓄扛了过去。

这一次，情况不同。

花旗集团首席经济学家Nathan Sheets指出，消费者储蓄缓冲已基本耗尽，叠加薪资增速放缓，家庭吸收价格上涨的能力大幅下降。他说："能打垮他们的，是就业市场的显著恶化。"

Sheets将当前的就业市场比作"处于巅峰训练状态的运动员"——多年吸收冲击让企业更精简、更具适应性。但经济政策智库Employ America执行董事Skanda Amarnath的描述则更为审慎，他将当前就业市场定性为"稳健但疲软"（robustly soggy）——"迟缓已久，但尚未崩溃"。

Guy Berger则直言："2022、2023、2024、2025年让我重新认识到，事情以极缓慢的速度持续恶化，并非不可能。"

美联储陷入两难

就业市场的韧性，并没有让美联储的处境变得更轻松。

战争爆发前，多位美联储官员仍预期今年恢复降息。如今，更多官员已表示，利率可能无限期维持不变。

旧金山联储主席Mary Daly在4月4日的博客文章中写道："向公众传达零就业增长与充分就业相符，并不容易。"她同时警告，经济增速上限已经下移，利率过高或过低的误判风险都在上升。

美联储面临的核心矛盾在于：它已花了五年时间向公众解释"高通胀是暂时的"，而每一次新的供给冲击都让这一叙事更难维持。若为压通胀而维持高利率，就业市场可能承压；若为保就业而降息，通胀预期可能失控。

PGIM首席全球经济学家Daleep Singh给出了两种情景：若双方达成体面停火，油价有望回落至每桶80至100美元；若冲突升级，供应链扰动将拖累增长，远超战事本身的持续时间，届时美联储将更难通过降息来缓冲经济下行。

结局如何，很大程度上取决于战争打多久。

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据新华社报道，美国情报界近期评估认为，伊朗视霍尔木兹海峡为抗衡美国的重要“筹码”，短期内不太可能放松对这一能源航运要道的控制。

分析认为，美国目前陷入多重困境：一方面，伊朗凭借得天独厚的地理优势控制霍尔木兹海峡，美国难以借助武力“打通”航道；另一方面，伊朗会继续把海峡作为谈判筹码，美国的谈判前景艰难。

自2月28日美伊发动对伊战争以来，霍尔木兹海峡已在事实上被封锁。这条海峡承载全球约五分之一的石油贸易，封锁直接推动国际油价飙升至多年高位，并导致依赖海湾油气的国家出现燃料短缺。

能源价格上涨正在加剧美国通胀压力，对特朗普构成政治风险——共和党正面临11月中期选举，而特朗普的民调数据已相当难看。

霍尔木兹——伊朗核心筹码

情报评估的核心逻辑在于：封锁海峡让伊朗获得了前所未有的谈判筹码。

据媒体援引知情人士报道，国际危机组织伊朗项目主任Ali Vaez直接点明了这一点："在试图阻止伊朗发展大规模杀伤性武器的过程中，美国反而给了伊朗一件大规模破坏性武器。"

他进一步表示，德黑兰深知，通过掌控海峡来左右全球能源市场的能力，"比核武器还要强大得多"。

一名知情人士援引情报报告宣称："伊朗一旦尝到了掌控海峡的权力与筹码，就不会轻易放手。"

前CIA局长Bill Burns在《外交事务》杂志播客中表示，伊朗将利用海峡控制权，在与美国的和平谈判中争取"长期威慑与安全保证"，同时寻求"直接的物质利益"——例如向商业船只收取通行费。"这，"他说，"使得当前的谈判极为棘手。"

部分专家还指出，即便战争结束，伊朗也不太可能放弃对海峡通行权的管控，因为收取通行费将成为其筹集重建资金的重要来源。

军事强行打通：风险远超预期

据新华社报道，特朗普在社交媒体上发文称：“再多给一点时间，我们就能轻松打开霍尔木兹海峡，夺取石油，大赚一笔。”这或暗示可以命令美军重新打通海峡。

但专家普遍警告，动用武力的代价极高。

霍尔木兹海峡最窄处仅21英里（约33公里），而双向航运通道各仅2英里（约3公里）宽，船只和部队极易成为攻击目标。

更关键的是，即便美军占领伊朗南部海岸及岛屿，伊朗仍可从伊朗境内深处发射无人机和导弹，持续威胁过往船只。Ali Vaez表示："只需一两架无人机，就足以扰乱交通、吓退船只。"

特朗普的矛盾立场

在政策层面，特朗普的表态存在明显矛盾。他一方面将开放海峡列为停火前提条件，另一方面又呼吁依赖海湾石油的国家和北约盟友牵头解决问题。

一名白宫官员匿名表示，特朗普"相信海峡很快就会开放"，并明确表示战后伊朗不得管控海峡通行权。但该官员同时指出，特朗普也认为其他国家"在阻止这一局面上，比美国有更多利益"。

情报评估的结论，与特朗普的乐观表态形成明显落差，也令市场对海峡短期内恢复正常通行的预期趋于谨慎。

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据《纽约邮报》援引知情人士透露，这背后驱动力并非军事考量，而是对自身职位的忧虑。报道显示，海格塞斯于周四要求陆军参谋长Randy George将军立即辞职，理由未予公开说明。

与此同时，陆军转型与训练司令部司令David Hodne将军及陆军牧师团少将William Green也一并遭到解职，五角大楼仅表示"是时候进行领导层更迭"。

多名现任及前任政府官员透露，此次清洗的真实背景是海格塞斯对陆军部长Dan Driscoll的深度猜忌——他担心Driscoll正在谋求取代自己的国防部长职位。

"偏执"从何而来

一名官员告诉《纽约邮报》："这一切都源于海格塞斯自'信号门'事件后滋生的不安全感和偏执。不幸的是，他身边一些最亲近的助手非但没有平息事态，反而在火上浇油。"

所谓"信号门"，是指海格塞斯于2025年3月在一个国家安全官员群聊中意外将一名记者拉入其中，此后其政治地位持续承压。

一名接近特朗普政府的消息人士进一步说明了逻辑链条："他非常担心被解雇，他知道Driscoll是接替他的最有力人选之一。所以海格塞斯一直在做的事情，就是盯上所有他认为与Driscoll关系密切的人，然后对他们下手。这是其中最新、也是最引人注目的一例。"

该消息人士还透露："海格塞斯想解雇Driscoll，但白宫告诉他，至少目前不能这么做。"

Driscoll为何让海格塞斯如此忌惮

Driscoll并非等闲之辈。他是美国副总统万斯的耶鲁法学院同学，两人均曾参加伊拉克战争。去年夏天，Driscoll的名字就曾被提及为海格塞斯的潜在接班人。

去年秋天，Driscoll以俄乌冲突谈判代表身份出访，成为海格塞斯猜疑加深的关键节点。消息人士称："Pete对Driscoll在背后与军方其他人交谈感到极度不安。压垮海格塞斯的最后一根稻草，是万斯安排Driscoll赴乌克兰担任那次会议的首席谈判代表。"

与此同时，五角大楼内部已出现关于Driscoll接班人的讨论。一名政府官员称，海格塞斯的首席发言人Sean Parnell正在"自我推销"，争取在Driscoll被解雇后出任陆军部长。

内斗时机引发担忧

此次人事动荡发生的时间节点尤为敏感。据新华社，特朗普于4月1日周三晚间发表黄金时段电视讲话，向公众阐述尽快结束伊朗战争的愿景。而次日陆军最高将领即遭解雇。

消息人士直言："这完全破坏了总统想要传递的'战争进展顺利'的基调和信息。"

而特朗普近期的内阁洗牌——包括上月解雇国土安全部长Kristi Noem，以及周四解雇司法部长Pam Bondi——进一步加剧了五角大楼内部的权力角力。消息人士称，这场内斗"在最糟糕的时机发生"。

目前没有迹象显示特朗普准备立即解雇海格塞斯或Driscoll，但双方的博弈已将各自的政治风险推至新高。

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据彭博新闻4月4日报道，OpenAI首席运营官Brad Lightcap将转任新职，同时两位高管因健康原因相继离开或暂离岗位。这是这家ChatGPT开发商在可能于今年登陆华尔街之前，管理层发生的一次集中变动。

变动消息来自彭博获得的一份内部备忘录。OpenAI对此回应称："我们拥有一支专注于最重要优先事项的强大领导团队——推进前沿研究、扩大接近10亿用户的全球用户群，以及推动企业应用场景落地。我们完全有能力保持执行的连续性和势头。"

COO转岗：Lightcap告别运营一线

Brad Lightcap是OpenAI的元老级高管，此次将从COO岗位转出，专注于主导特别项目，直接向Sam Altman汇报。

据彭博报道，他的核心任务之一，是监督OpenAI与私募股权公司合资、向企业销售软件的业务推进。

其原有的部分COO职责，将由近期刚上任的首席营收官Denise Dresser接手。

CMO离职：Kate Rouch因癌症治疗卸任

首席营销官Kate Rouch将从现职离开，专注于癌症康复。

据彭博报道，她计划在健康状况允许时，以更有限的职责形式回归。目前OpenAI正在寻找新任CMO。

AGI负责人病假：Simo暂离数周，Brockman代管产品

Fidji Simo是OpenAI的AGI业务CEO，负责监管公司核心业务的大部分工作。她将请病假数周，寻求针对其长期神经免疫疾病的新疗法，并计划病假结束后返岗。

Simo此前曾公开谈及自己长期管理体位性心动过速综合征（POTS）的经历。她在内部备忘录中写道："在我任职的整段时间里，我一直推迟医学检查和新疗法，以便完全专注于工作，一天都不缺席。""我在假期前两周第一次请假做了一些医学检查，现在很明显，我已经撑得有点过头了，我真的需要尝试新的干预手段来稳定健康状况。"

她同时表示："时机真的很让人抓狂，因为我们前方有如此令人兴奋的路线图，团队正在全力执行，我恨不得连一分钟都不想错过。但公司在很好的人手中；我们有一支出色的领导团队，随时准备好挺身而出。"

Simo休假期间，OpenAI联合创始人兼总裁Greg Brockman将主持产品工作。首席战略官Jason Kwon、首席财务官Sarah Friar以及Dresser也将协助填补Simo缺席期间的工作。

Simo此前曾是Instacart的CEO，去年加入OpenAI高管团队。近期，她主导推动公司整合旗下庞杂的产品线，力推打造一款集聊天机器人、编程工具和网页浏览器于一体的"超级应用"。她还曾呼吁放弃"旁枝末节"的项目——此后不久，公司便停止了对Sora AI视频生成器的支持。此外，她还主导了在ChatGPT中测试广告的工作。

关键节点：IPO筹备与竞争压力并存

上述高管变动，发生在OpenAI的一个关键时间窗口。

据彭博报道，OpenAI本周刚完成新一轮融资，融资额达1220亿美元，估值升至8520亿美元，同时正在筹备可能的IPO。

在业务层面，公司正积极拓展营收来源，包括在ChatGPT中引入广告。与此同时，来自谷歌母公司Alphabet和Anthropic的竞争持续加剧——后者同样被预期最快今年上市。

OpenAI并非第一次经历高管动荡。2023年底Sam Altman短暂被驱逐后，公司经历了一系列高知名度离职，随后大幅扩充并重组了董事会和高管团队，引入了具备营销、财务和运营经验的资深管理人才。

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如今，这位35岁的摩洛哥裔基金经理自立门户，将Arini Capital打造为管理规模逾200亿美元的信贷对冲基金，据数据提供商Hedge Fund Research统计，其成立以来的增速位居新兴对冲基金管理人之首。

Lemssouguer的做空押注屡获先机，令业内既服又惧。

他在2025年第三季度布局的对ZipRecruiter和Unisys等软件企业的空头头寸，起初未见成效，随后随着"SaaS末日"恐慌席卷债务市场而相继兑现。据知情人士透露，Arini主基金年均回报率约15%，是HFR信贷对冲基金指数平均水平7%的逾两倍。

然而，Lemssouguer的激进风格同样为他树敌众多。竞争对手和银行交易员批评其过度倚重杠杆，导致业绩大幅震荡——主基金单月最大跌幅曾达6%，2024年全年回报仅9%，部分原因在于他在多数市场上行期间仍坚持做空布局。"他有很多'黑粉'，"曾为对冲基金提供咨询的投资银行家、现金融行业评论员Rupak Ghose表示。

"看看我们的业绩记录，无论市场涨跌，我们都能凭借强大的风险管理实现超额回报，"Lemssouguer在伦敦郊外那座已有400年历史的都铎庄园接受采访时说。庄园内，他与妻子、孩子以及160只珍稀鹦鹉同住。这位既不饮酒也不驾车、以养鹦鹉为最大爱好的基金经理，正以一种格格不入的姿态在伦敦金融城书写自己的传奇。

从卡萨布兰卡到精英学府：异类的成长轨迹

Lemssouguer生于摩洛哥卡萨布兰卡一户普通家庭，父亲在港口工作，母亲是教师，兄妹共四人。

他自小沉默寡言，在三件事上出类拔萃：绘画、养鹦鹉与数学。数学天赋为他叩开了法国顶尖精英学府École Polytechnique的大门——该校被视为法国版麻省理工学院与西点军校的结合体。

2014年，Lemssouguer加入瑞士信贷伦敦办公室，迈出职业生涯第一步。

他靠反复观看《明星伙伴》和《新鲜王子妙事多》等美剧练就了一口美式英语。

凭借出色的债券交易能力，他迅速跻身瑞信顶级交易员行列，至2016年已管理约1亿美元的自营资金。

捷豹路虎押注：奠定逆向交易风格

2016年，让Lemssouguer真正确立个人风格的一战随之而来。

当时捷豹路虎营收上行，市场普遍期待其信用评级上调。Lemssouguer在实地走访多家经销商后发现，库存正在积压，预示销售即将放缓。"我采取了逆向观点，"他说。

他将约10%的组合资金押注于信用违约互换（CDS），一旦债券投资者转为看空该车企，这些头寸便会升值。

2017年，捷豹路虎销售数据果然下滑，这笔交易为瑞信创造了约五倍回报。此后，Lemssouguer形成了固定的交易模式：深挖数据、形成高确信度判断、将头寸做到极致。

每逢大捷，他会在交易台播放最爱的说唱歌手The Notorious B.I.G.的音乐庆祝。

一位前同事回忆："当我听说Hamza第一年的表现，心想'随便，谁都可能碰一次运气'。后来他第二年继续成功，我又想'明年他肯定会亏光'——但他从未亏损。"

新冠一役成名，转而拒绝Griffin邀约

2020年初新冠疫情蔓延之际，Lemssouguer对现金流紧张的企业发起总计约10亿美元的做空攻势，其中包括汽车租赁公司Europcar Mobility Group。

2020年第一季度，这一策略斩获约2.2亿美元利润。

也正是这一年，Citadel向其抛出橄榄枝，邀他执掌一只欧洲信贷基金。

Lemssouguer起初接受，随后反悔——瑞信以帮助他组建独立基金、带走原有交易团队为条件将他留下。

然而，计划在2021年初启动前夕，瑞信对冲基金业务骤然崩塌，他被迫另寻支持者，最终获得大型对冲基金Squarepoint Capital的支持。

Arini横空出世：两年内资管规模暴增逾15倍

2022年初，Arini Capital以13亿美元起步正式成立，专注于高负债企业，对部分企业提供贷款，对其他企业的债券则进行买入或做空，且往往重仓布局。

然而开局并不顺利：俄乌战争爆发，全球利率急速上行，欧洲企业债价格普跌，基金当年3月至9月亏损15%。Lemssouguer事后坦言，启动之初未配备专职的风险对冲交易员是最大失误。

尽管如此，Arini当年最终以4%的正回报收官。

此后，Lemssouguer从德意志银行引入交易员Ardacan Celebi——同为法国数学名校毕业生。Celebi为Arini构建了内部所称的"风险缓释引擎"，综合运用衍生品、债券、ETF等工具吸收市场冲击，使基金得以在震荡行情中维持进攻性仓位。

"最大回撤是能将你逼出局的东西，"Celebi表示。

目前，Arini团队由来自阿富汗、土耳其、乌克兰等多国的分析师和交易员紧密协作组成。

主基金在规模触达40亿美元后便对外部投资者关闭，公司正大力拓展抵押贷款凭证（CLO）和私人信贷业务——这些业务费率虽低于对冲基金，但规模潜力更大。其募集资金约60%来自北美。

模式争议：集中协同能否经受市场压力考验

在运营架构上，Arini与Citadel等多策略平台截然不同。

后者旗下多支相互竞争的独立团队各自为战，而Arini旗下所有基金共享同一支由20名行业分析师组成的研究团队，统一信息、协同研判。Lemssouguer认为，这种模式能让公司更快捕捉投资机会。

然而批评人士指出潜在隐患：各基金持仓可能因此高度相关，一旦市场剧变，风险或将集中爆发。此外，Arini的"风险缓释引擎"迄今尚未经历长期市场下行的真正考验。

面对四面而来的质疑，Lemssouguer依然保持着他一贯的反传统姿态。

"年轻，以及作为一个局外人和非传统者，让我不会对市场产生傲慢，"他说。

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在近期一档访谈节目中，独立研究机构“熊陷阱报告”创始人、前雷曼兄弟交易员Larry McDonald系统阐述了他对当前市场的判断：私募信贷危机已经到来，能源冲击正在制造真实的滞胀，而科技股的"拥挤交易"正在瓦解，资金正加速流向硬资产。而这轮硬资产的"大迁徙"，才刚走到第二、三局。

私募信贷："这就是次贷"

McDonald措辞直接："这就是这一周期的次贷（It is the cycle's subprime）。毫无疑问，已经是（一场危机）了。"

他说，自己在系列"创意晚宴"中接触到大量顶级信用投资人，从去年开始就听到越来越多的悲观声音——"这是一团糟（it's a mess），会有人因此进监狱。"

他的逻辑与2008年高度对应。当年次贷危机爆发前，卖方研究报告反复使用"个案性"（idiosyncratic）来淡化风险。McDonald说，去年三四季度，他看到卖方报告中"idiosyncratic"这个词被用了"数百次"，用来解释私募信贷中一个又一个的坏账——"要么是在撒谎，要么是完全脱离现实。"

问题的结构性根源在于：

评级机构乱象。McDonald描述道，有人在Westchester县的家里带着八个人的团队，给保险公司购买的数千只私募信贷证券打评级。他直接类比《大空头》中的场景——"历史就是在重演。"

激励机制严重扭曲。为了吸引零售资金入场，私募信贷产品向理财顾问承诺"季度流动性"，而这一资产类别本质上极度缺乏流动性。McDonald说，"他们需要把这批钱带进来——我不想说是'笨钱'，但这是最晚入场的钱。"佣金丰厚，所有人都有动力维持游戏继续。

流动性危机已现。目前私募信贷普遍设有5%的赎回上限（gate），但有10%-15%的投资者想要拿回资金。McDonald指出，保险公司是最大的"接盘侠"——它们为追求收益率大量买入私募信贷，如今已有投资者开始做空MetLife等持有大量私募信贷敞口的保险公司。

McDonald认为，一旦证券化机器（securitization machine）开始减速，风险就会回流至银行表内，届时信贷危机将全面爆发。他注意到，已有一位来自瑞银的分析师率先"脱离卖方阵营"，开始预警私募信贷的大规模违约风险——"当第一个分析师开始转向，你就知道华尔街的公信力出了问题。"

与2008年的区别在于规模：McDonald认为私募信贷危机"不会像次贷那么严重"，但方向一致。

科技股"猴子挤树"：34万亿缩水4万亿

McDonald用"猴子挤树"来形容科技股的拥挤程度——树上猴子太多，一旦有风吹草动，弱手（weak hands）就会纷纷跳下。

数据已经说明问题：纳斯达克100市值从34万亿美元缩水至约30万亿，4万亿美元已经流出。标普500前两大权重股微软和英伟达合计占指数14%-15%，但微软自高点已跌约28%，英伟达跌约19%，而标普500整体仅跌6%。

McDonald说，"我震惊的是标普只跌了6%。"背后的原因正是资金的大规模轮动——从拥挤的科技股流向工业、材料、能源等硬资产板块。

科技股承压的另一条逻辑线是数据中心建设成本的急剧上升：柴油价格上涨约100%，DRAM内存成本飙升，Caterpillar工程机械供应紧张，加之约20%的数据中心选址存在问题（气候过热、水资源不足、社区抵制），需要重新选址。McDonald认为，这些因素正在压缩Mag 7的利润率预期，市场已经在定价这一现实。

硬资产大迁移：仍在二三局

McDonald将当前的资产轮动称为"大迁移"（The Great Migration），并给出了历史坐标。

1968年至1981年，工业、材料、能源三大板块合计占标普500成分的约50%。近年来，这一比例一度低至9%，目前已回升至约13%。McDonald认为，不会回到50%，但"会回到20%-25%"，这场大迁徙才走到第二、三局。

他点名的方向包括：Glencore、BHP、自由港麦克莫兰（Freeport-McMoRan）等控制实物资产的国际资源股，以及天然气股（尤其是加拿大和德克萨斯的"被困天然气"概念）、煤炭股（Core Natural Resources，David Einhorn的绿光资本持有重仓）。

在贵金属方面，McDonald表示团队在今年1月卖出了GDX、SLV、SIL等黄金白银ETF，目前已开始在回调中重新买入。他的判断依据是：黄金矿商已回调至100日均线附近，而家庭对黄金白银的持仓占比仍仅约1.25%，远低于1980年代的约3%，"仍处于严重低配状态"。

能源冲击：滞胀已至，美联储陷入两难

McDonald将当前宏观环境定性为"真实的滞胀"。

伊朗对巴林、迪拜、阿联酋等中东能源基础设施的打击，已波及整个能源供应链——从化肥、馏分油到航空燃油。McDonald判断，即便中东局势最终平息，能源价格的黏性也将持续"至少5-6个月"。原因在于：保险成本上升需要时间消化，企业撤出资产后重返也需要时间，整个地区的物流体系已被打乱。

能源价格上涨对GDP的拖累约为1个百分点。与此同时，AI裁员潮正在加速——McDonald举例，Jack Dorsey旗下Square裁员45%后股价反涨30%，大量企业正在效仿。消费者承受能源"隐性税"，经济活动放缓，衰退风险正在上升。

这让美联储陷入两难：通胀黏性令降息受阻，但经济下行又需要宽松。McDonald的判断是，短期内前端利率被"钉住"，收益率曲线趋于平坦甚至倒挂，而非市场此前押注的"陡峭化"。

上周，这一判断已经兑现——多只押注曲线陡峭化的基金在周三、周四爆仓。McDonald说，"那是真实的伤亡，有几只基金上周直接爆了。"

他的建议是：在接近4%的位置买入2年期或3年期美债。逻辑是：持有期间可获3%-4%无风险收益，若衰退加深、美联储被迫大幅降息，债券价格将大幅上涨，总回报有望达到8%。

尾部风险：英国或成"煤矿里的金丝雀"

McDonald点名的最大尾部风险来自英国。

他描述的图景是：政府软弱、财政赤字高企、经济放缓、能源成本上涨幅度远超美国。一旦英国出现债务融资困难，债券义警（bond vigilantes）发动攻势，可能成为其他高赤字国家（法国、意大利）的先行信号。

对美元而言，McDonald认为未来10-15年内不会失去储备货币地位，但长期处于"世俗性下行"通道中。每逢地缘危机，美元会出现阶段性避险反弹，但这不改变大方向。他引用书中的表述："民主只能维持到选民发现可以洗劫公共财政为止。"美国债务占GDP比率已从2008年的70%-80%升至120%-125%，6%的财政赤字率是过去50-60年2%-3%均值的两倍。

以下为访谈全文：

开场介绍

主持人（朱莉娅·拉罗什）： 欢迎大家来到《朱莉娅·拉罗什节目》又一期特别现场录制节目。今天我们邀请到了节目的老朋友 是前雷曼兄弟交易员Larry McDonald，他是独立研究机构"熊陷阱报告"（The Bear Traps Report）的创始人，同时也是多本畅销书的作者。他的最新著作《如何聆听市场的声音》（How to Listen When Markets Speak）刚刚迎来出版两周年，恭喜你。很高兴再次见到你。

Larry McDonald： 朱莉娅，谢谢你。我每个月都会在周日早午餐时告诉我的妻子 Annabella：作为一名前雷曼交易员，如果我们能卖出一百万本书，大概才能弥平当年持有雷曼股票的亏损。

主持人： 那你的书加起来卖了多少册了？

Larry： 两本书合计销量已接近一百万册。

主持人： 那我们继续努力吧。

私募信贷危机：这一轮的次级抵押贷款？

Larry： 雷曼那本书最近销量又在回升，因为大家都在拿次级抵押贷款和私募信贷作比较，想知道历史是否正在重演。

主持人： 是的，我们上次聊的时候就谈到，私募信贷可能是下一场危机的温床，也许危机已经在酝酿之中。距离上次采访已经大约四个月了，你能帮我们梳理一下当前的市场和经济形势吗？

Larry： 我在书里、在彭博交流群里、在我们的"思想晚宴"上，一直都在努力做同一件事——汇聚各方智慧，构建信息网络。昨晚我们在哈佛俱乐部举办了一场晚宴，邀请了对冲基金首席投资官、养老金基金首席投资官等一批优秀人士。我的目标是积累足够多的优秀导师资源，通过多年的积累，从中获取真正有价值的洞见。

在观察市场时，我会综合来自买方各方的声音，尝试梳理出一条清晰的叙事主线。我注意到，如果你有一个高质量的信息网络，就能识别出某个市场主题处于其生命周期的哪个阶段，以及这个故事被市场认知的程度。

关于私募信贷，我最早是从一些颇具才华的信贷从业者那里听到相关想法的，比如 Boaz Weinstein 和 Karen Goodwin，他们的观点非常直接。还有一些我在其他信贷周期中认识的人，最近突然对私募信贷和商业发展公司（BDC）变得非常悲观。

因此，在 Bear Traps Report 中，我们建议做空金融板块，原因有两个：一是私募信贷的风险敞口，二是软件公司和人工智能带来的颠覆。金融板块正同时承受这两重压力。

主持人： 双重夹击。

Larry： 是的，同时发生。所以我们经历了这样一段时期：金融板块相对标普 500 的表现落后幅度，几乎是金融危机以来最大的。当然，目前已经有些超卖。从 XLF 中股价低于 50 日均线的标的比例来看，金融板块内超卖的股票数量相当可观。

主持人： 说回私募信贷，你提到了雷曼，很多人都在问：你认为私募信贷是这一轮周期的次级抵押贷款吗？

Larry： 是的，这就是本轮周期的次级抵押贷款。我认识的最优秀的信贷投资者之一昨晚也在晚宴上，我从多位人士处听到同一个判断：这是一团乱麻，最终会有人因此锒铛入狱。

我当年与查理·芒格坐下交谈时，他提到了"三个M"：市值计价（Mark to Market）、模型计价（Mark to Model）、神话计价（Mark to Myth）。私募信贷的问题正在于此。

但这是否会传染至高收益债和投资级债券等公开市场？我实际听到的情况是：这反而会让公开市场的债券受益。私募信贷对应的是私人公司，存在大量估值虚高和不良行为；而公开市场一侧，信用质量更高。因此，我们实际上可能会看到大量资金从私募信贷流出，转向公募信用市场。

主持人： 为了安全性？

Larry： 为了安全性，也为了透明度。

芒格的"三个L"与杠杆风险

主持人： 芒格的"神话计价"确实很精辟。他也不喜欢杠杆，那是他说过的另一个会让人陷入麻烦的东西。

Larry： 他说的是"三个L"：流动性（Liquidity）、美女（Ladies）和杠杆（Leverage）。

主持人： 愿查理·芒格安息。他留下了太多精彩的话。

Larry： 他在书里有出现。我知道你曾在奥马哈与他共坐交谈。

私募信贷的流动性困境与赎回问题

主持人： 在这些晚宴上，有没有人提到赎回问题、流动性问题？谁能拿回自己的钱？怎么才能退出？

Larry： 在谈这个问题之前，先说一个偏乐观的主题——天然气。看 FCG ETF 的走势，天然气股票相对标普 500 的超额表现非常突出，估值也很有吸引力。

以加拿大为例，有大量"困境天然气"——受限于管道基础设施不足和地处偏远，气体无法外输，导致特定地区气价极为低廉。与此同时，未来五年将有约 820 个数据中心需要建设。其中许多选址并不理想——气候过热、水资源匮乏、面临邻避（NIMBY）效应和环境阻力。这也正是科技巨头"Mag 7"当前承压的原因之一。

Meta 股价下跌逾 20%，英伟达跌幅接近 2019 年低位，市场已经布局了大量数据中心建设，期望五年内完工，但却面临能源成本攀升、内存成本飙升（例如美光科技从中大幅获利）等问题，令 Mag 7 盈利前景承压。

而在天然气方面，未来会有部分选址有误的数据中心迁往加拿大、德克萨斯州等气价低廉之地，这将支撑天然气在未来五年的牛市行情。

"特朗普退出坡道"与滞胀风险

主持人： 这是一个乐观的交易思路。那么，市场上有多少人今天的仓位配置是错误的？

Larry： 可以这样理解：把 2025 年和 2026 年的"特朗普退出坡道"做个对比。

2025 年，特朗普团队低估了债券市场这头"猛兽"，导致债市承压、金融环境收紧。后来他们将 Howard Lutnik 关在白宫储藏室整整一个月，让 Scott Vincent 频繁亮相周日脱口秀节目，最终以一记执行精准的退出坡道平息了危机。标普随后从 4 月 8 日开始一路走高，这是我们职业生涯中最重要的交易机会之一——我们在 4 月至 5 月期间大量买入了硬资产公司的股票。

到了 2026 年，特朗普团队又低估了一件事，就是伊朗对整个能源生态系统及其周边国家的打击能力。从化肥、馏出物，到航空煤油，整个能源供应链都受到了冲击。特朗普团队急于宣布胜利、结束战争，因为他们必须在中期选举之前完成这一目标。

主持人： 你真的这么认为吗？

Larry： 是的，中期选举。他们太想从这场战争中抽身了，这也是我们做多波动率的原因之一。我之前就说过，所有有争议的动作应该尽量在离中期选举最远的时间段完成。但一旦进入四月、五月，选民就会开始追责了，到选举日临近时更是如此。

所以未来三到四周，特朗普团队会非常强硬地推进局势，力求实现所谓的胜利。届时市场可能会因所谓的"TACO 交易"（即"每次关税总会让步"，Tariffs Always Chicken Out）而出现反弹。但这一次，背后有一场更大的私募信贷危机，加上能源价格上涨将对 GDP 造成实质性冲击。而油价即便在战争结束后也将保持高位黏性，因为伊朗对整个能源生态系统和供应链造成的破坏太深了。换句话说：今年通胀将持续高企，经济将同步放缓，这就是真正的滞胀。滞胀对硬资产有利。

主持人： 滞胀对其他资产可不太友好。能展开讲讲吗？你认为即便战争结束，能源价格也会保持高位？黏性有多强？

Larry： 能源物流非常复杂。伊朗打击了巴林、迪拜、阿联酋等地的大量资产，而一旦关键能源区域陷入混乱，企业就会撤出资产，保险成本随之上升。不仅仅是霍尔木兹海峡，整个区域都被打乱了。保险公司降低保费需要时间，企业重新投入资产也需要时间。这会导致能源价格在至少未来五六个月内维持高位，从而拖累 GDP、压制美联储降息的空间。

而市场此前预期今年有三次降息，现在看来很可能落空。

主持人： 等等，你说的是"拉高 GDP"还是"拖累 GDP"？

Larry： 能源、天然气、航空煤油等价格的上涨，大约会使 GDP 损失约 1 个百分点。这会令经济放缓。

看收益率曲线的话——两年期与十年期利差最近经历了剧烈波动，这也是客户昨晚晚宴上讨论的话题之一。很多人在做"曲线陡峭化"交易，押注两年期收益率维持低位、十年期收益率走高。但上周这一拥挤交易被彻底打爆，有几只基金上周三、周四爆仓。

主持人： 我记得看到过相关新闻。

Larry： 原因在于：一旦进入滞胀期，能源成本居高不下，短端收益率就会被钉住，导致曲线趋于平坦，甚至倒挂。

主持人： 那你认为美联储会怎么做？降息还是加息？

Larry： 我来给个预判。现在的共识已经是：由于通胀黏性，两年期收益率将被钉住。但如果你经历过上世纪七八十年代，你会知道能源冲击的规律——短期内，美联储为抵抗通胀可能被迫加息，前端收益率上行；但随后，能源冲击对 GDP 和经济活动的打击开始显现。

与此同时，人工智能正在带来大规模裁员，比如 Jack Dorsey 在 Square 裁掉了 45% 的员工，股价反而涨了 30%，引发大量效仿；加上能源价格上涨相当于对消费者加了一道重税。这些因素叠加，将使衰退风险在今年急剧上升，美联储届时将不得不降息。

因此，我的结论是：如果你现在正在观看这个节目，可以考虑在两年期或三年期国债收益率接近 4% 时买入。你可以锁定 3% 至 4% 的无风险收益，并且一旦真正的信贷危机或经济衰退到来，美联储降息将推动这些国债价格大幅上涨，总回报有望达到 8%。

"大迁徙"：从金融资产到硬资产

主持人： 债券的这个逻辑很有意思。我们上次还聊到，2026 年将是投资机制转换的关键节点，你认为这一转变正在发生吗？

Larry： 纳斯达克 100 曾有 34 万亿美元的规模，现在大约是 30 万亿，约 4 万亿美元流出，流向了雪佛龙、埃克森美孚等油气公司，以及各类铜矿等硬资产公司。

我们在书中称之为"大迁徙"。1968 年至 1981 年期间，工业、材料和能源三个板块合计占标普 500 成分的约 50%；而近年来，这一比例最低跌至约 9%；现在已回升至约 13%。我们不会回到 50%，但 25% 是有可能的。当前，机构资金正在将配置向国际股权、硬资产公司转移，例如嘉能可（Glencore）、必和必拓（BHP）、自由港麦克莫兰（Freeport-McMoRan）等。在滞胀环境中，这类资产表现更为优异。

主持人： 所以 Mag 7 的资金正在流出。你之前提到双位数的回撤，我们也聊过被动投资大量涌入这些名字的问题。现在是不是这个泡沫开始破裂了？还是说只是健康的调整？

Larry： 标普 500 前两大重仓股——微软和英伟达——曾合计占指数的 14% 至 15%。自我们上次对话以来，微软已下跌约 28%，英伟达下跌约 19%，而标普 500 整体只下跌了约 6%。这说明市场正在发生大规模的轮动和结构性拓展。这正是我们一直在谈的：从过度拥挤的"树上猴子"交易，轮动至大量掌控硬资产的公司。

主持人： 你预期标普还会进一步下跌吗？

Larry： 特朗普团队会尝试再次推出退出坡道。表面上看，通胀黏性会持续将资金从 Mag 7 推向其他板块，但背后还有经济放缓和私募信贷风险的悄然逼近，所以标普的每一次反弹都会遭到抛售，市场信心越来越弱。

标普和纳斯达克从去年八九月以来几乎横盘不动，大量投资者持仓没有收益，积累了大量的情绪压力，反弹即抛售。所以整体而言，我认为市场还会进一步下行，但市场中确实存在大幅跑赢的结构性机会。

能源价格与私募信贷的关联

主持人： 能源价格的波动和私募信贷危机之间有关联吗？

Larry： 有关联。能源成本大幅上涨直接推高了数据中心的建设和运营成本——柴油价格涨了约 100%；金矿开采等重型建设行业同样受损；内存成本（DRAM）也在飙升，美光科技从 Mag 7 身上狠狠"割了一刀"。

这些因素综合起来，数据中心的建设成本将大幅上升，直接挤压 Mag 7 的利润空间。加之此前提到的选址错误问题——许多数据中心建在气候过热、水资源紧张或存在邻避阻力的地方，大约 20% 的数据中心将不得不迁址。这恰好为加拿大等地区的廉价困境天然气以及煤炭行业提供了需求支撑。

黄金、白银与比特币

主持人： 讲到贵金属和工业金属，能谈谈你现在对黄金、白银的看法吗？黄金去年涨势惊人，一度冲到 5500 美元附近，现在大概在哪里？

Larry： 去年硬资产的走势确实势如破竹。今年一月份，当白银期权的看涨/看跌比率（即偏斜指标）达到 8:1 时，我们在交易提醒中出售了相当大比例的黄金和白银仓位。

现在经历了一波调整，白银矿业股和黄金矿业股的跌幅，部分原因是柴油成本上涨压缩了利润率，但即便如此，黄金本身维持的高价格仍能带来可观利润。整体来看，价格已回调至 100 日均线附近，在新牛市中，这是一个不错的买点。

而且从历史比较来看，目前家庭对黄金、白银和硬资产的持仓比例约为 1.25%，而上世纪 80 年代曾高达 3%，说明整体持仓仍然偏低。

你可以把它想象成一场牛市途中，大量"散客"（类比穿夏威夷衬衫的旅游者）刚刚涌入，随着短期波动被洗出局，剩下的是真正的投资者继续低位买入。我们在铀矿上也经历过同样的剧本——只要在百日均线附近买入，面对的又是历史上严重低配的资产类别，这大概率是个很好的机会。

主持人： 那你有没有在这波调整后重新加仓黄金？

Larry： 我们一月份卖出了全部的 GDX、SLV 和 SIL，现在已在这波回调中开始陆续买回。此外，我们还做了一件前所未有的事——首次买入了比特币。

主持人： 等等，是有史以来第一次买比特币？

Larry： 是的，有史以来第一次。

主持人： 说说吧，这是怎么想的？

Larry： 有两点考量。

第一，比特币与黄金的比率（以比特币兑黄金计）曾高达 38 倍，近期已回落至 13 倍。虽然只有五年的数据，但从历史规律来看，当这一比率进入十几的低位区间时，应当适度减持黄金、增持比特币。

第二，贝莱德等机构推出的 ETF，在一定程度上使比特币的投资者基础更加多元化。五到十年前，约 18 个家族控制了约 60% 的比特币流通量——一旦其中某个大玩家因信贷事件需要流动性，就会将市场砸穿，散户和散客们跟着承受 70% 的暴跌。

而现在，比特币仍然具备硬资产属性——稀缺性、全球货币贬值的对冲价值。美国（无论特朗普还是拜登团队）和英国的财政行为堪称荒唐，在大幅扩张国防开支的同时拒绝加税，只是一路稀释货币。

因此，当比特币兑黄金的比率从高位 30 多倍回落至十几倍的时候，把握这波比特币的回调机会，是合理的配置策略。

主持人： 你通过 ETF 来操作吗？

Larry： 是的，用的是 iBit ETF。对于更广泛的投资者群体来说，这是最便利的方式。需要注意的是，对于 UNG 或 USO 这类商品 ETF，由于涉及期货合约的滚动换仓，会产生持续性的自然损耗；如果是短期交易，影响不大，但长期持有的话，回报会不如直接持有商品本身。

英国危机与全球债券市场的警示

主持人： Bear Traps Report 以识别风险著称，你认为当前最被低估的潜在风险是什么？

Larry： 最大的风险在英国。那里正在形成一场真正的危机：政府极度孱弱、财政赤字严峻、经济持续放缓，而且欧洲能源成本上涨的幅度远超美国。中东事件对欧洲经济造成了严重的金融冲击。我认为奈杰尔·法拉奇很可能成为下一任英国首相。

如果英国陷入主权债务融资困难，出现债券义警行动，那将是今年最大的黑天鹅。法国和意大利的情况也不容乐观，它们的长期国债收益率已经开始明显突破，而能源成本一旦上涨 20% 至 40%，就会打击消费者、拖慢经济，税收随之减少，但政府仍需继续发行大量债券来维持运转。

主持人： 英国会不会是那只"煤矿中的金丝雀"，率先预警其他国家的类似风险？

Larry： 完全有可能。但有一点能保住华盛顿那帮人——其他国家的"脏衬衫"更多。每当中东局势紧张或某个国家出现危机，资金就会涌向美元避险。这是美元储备货币地位的缓冲，未来十到十五年内，美元不会失去这一地位，但长期来看，财政路径令人忧虑。

美国财政困境与"大迁徙"的深层逻辑

主持人： 谈谈美国的财政状况吧，国债已经突破 39 万亿美元了，医疗、国防、社会保障……你怎么看？

Larry： 书中谈及美元时，我们就引用了托克维尔和泰勒的观点：民主制度只能维持到选民发现自己可以抢劫公共国库的那一刻。现在我们每年运行约 6% 的财政赤字，而过去五六十年，这个数字一直维持在 2% 至 3%。

特朗普团队打算在这场战争上额外花费约 2000 亿美元，把国防开支从 1 万亿推到 1.2 万亿，这意味着需要向市场继续增发国债。要知道，雷曼倒闭、上一次金融危机爆发时，美国债务占 GDP 的比率约为 70% 至 80%；现在这个数字已经是 120% 至 125%。

一旦经济进入任何形式的下行周期，税收开始减少，支出却具有刚性，这才是真正推动资产从金融资产（股票和债券，本质上只是纸面凭证）向硬资产大迁徙的根本动力。

主持人： 我们处于这场迁徙的哪个阶段？

Larry： 我认为大概是二局、三局的位置。

私募信贷危机的深度解析

主持人： 私募信贷已经是一场危机了吗？

Larry： 毫无疑问，已经是了。一些客户的反映让我想起了 2008 年——那时候评级机构为次级贷款和证券化产品打出了大量垃圾评级；而这四五年来，各种奇奇怪怪的私募信贷评级机构如雨后春笋般涌现。

像大都会人寿（Met Life）这样的保险公司，我们已连续几个月看到客户在做空这类持有大量私募信贷敞口的保险公司。它们当初追求更高收益，最终成为了接盘侠。

而它们被骗进来的方式，与《大空头》里的那个场景如出一辙——卖方研究告诉它们这个产品非常安全，评级机构则用一个小团队为成千上万种证券打评级，机械地套用模型，根本没有深度尽职调查。历史正在重演。

主持人： 那普通零售投资者怎么知道自己是否有风险敞口？

Larry： Karen Goodwin 对此有过深刻阐述——为了把零售渠道拉进来，私募信贷产品向金融顾问和经销商承诺了季度流动性。对于这样一种最缺乏流动性的资产类别来说，这简直荒唐。试想同时出售数百家私人公司的债券，这些公司的财务信息不透明，做尽调极其耗时耗力，而这些产品的承诺流动性却是按季兑付的。

这些产品需要用零售资金来支撑，所以现在不少持有人无法顺利赎回，5% 的季度赎回上限远不能满足 10% 至 15% 的实际赎回需求。

最令我警觉的信号，就是"真相以一滴一滴的速度慢慢渗出"。当你在四五个月内看到叙事开始转变，比如现在瑞银已有分析师打破了卖方"抱团"，开始预测私募信贷将引发更大规模的违约，贷款市场冻结，并传导至CLO（抵押贷款证券化）——一旦这台证券化机器开始失灵，传送带就会卡壳，银行将不得不自己承担更多风险，信贷危机就此爆发。

从"只是个别案例（idiosyncratic）"到"我们有大问题了"，这个叙事的转变正在进行，而这正揭示了华尔街的公信力问题。

结语与联系方式

主持人： Larry McDonald，和你交流总是一种享受，尤其是面对面的。今晚我也很期待去参加你的新书活动。在我们结束之前，有什么话想对我们的观众说？如何关注和支持你的工作？

Larry： 谢谢。大家可以通过 info@thebeartrapssreport.com 联系我们，Twitter 账号是 @convertbond。

我想说的是，这不是关于我个人的事，而是关于如何建立一支优秀的导师团队，在金融社区中延伸足够多的"触角"，从而观察到市场叙事的生命周期，并判断：某个交易是否已经被定价，处于早期阶段还是晚期阶段——这就是我们一直在做的事。

主持人： Larry McDonald，非常感谢你的时间，今天的交流非常精彩。

Larry： 谢谢你，朱莉娅。

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上周，Meta和谷歌旗下YouTube接连在两起陪审团诉讼中败诉，赔偿金额合计约4亿美元。

与此同时，多起新诉讼相继提起，原告律师们正以绕开美国《通信规范法》第230条款的方式，系统性地瓦解科技平台长期享有的法律豁免。

美国《通信规范法》由美国国会于1996年通过，时任总统比尔·克林顿签署生效。这项法律允许网站作为内容审核者，而无需对最终保留的内容承担责任。

过去三十年间，Meta、谷歌、TikTok、Snap等平台均受益于这一条款，得以将自身定性为中立平台，从而规避了大量潜在诉讼。

随着科技行业从传统搜索和社交网络时代迈入以人工智能为主导的新格局，法律风险的性质也在悄然改变。平台不再只是被动承载用户内容，而是通过算法推荐、自动播放乃至AI生成内容主动塑造用户体验。

上周，一名化名Jane Doe的原告对谷歌提起集体诉讼，指控该公司的 AI 模式创建了自己的摘要和链接，泄露了爱泼斯坦受害者的个人身份信息，包括姓名、电话号码和电子邮件地址。

据CNBC报道，原告律师凯文·奥斯本表示，提起诉讼是因为谷歌拒绝了原告要求从人工智能模式中删除受害者联系信息的请求。奥斯本说，由于信息传播速度极快，此案必须迅速推进：

我们之所以选择在那个时间点提起诉讼，是因为我们需要尽快采取行动，把这些东西撤下来，人们接到完全陌生人的电话，还收到死亡威胁。这简直是一场噩梦。

奥斯本补充说，考虑到Meta上周在法庭上的败诉，这个时机“纯属巧合”，但他表示，这些案件的共同之处在于，原告都试图规避第230条。奥斯本说：

就他的案件而言，这是人工智能模式生成自己的内容，而法院对此尚未进行深入探讨。

上周，新墨西哥州的一个陪审团裁定Meta公司在涉及儿童安全的案件中负有责任；与此同时，洛杉矶的陪审团在另一起人身伤害案件中认定Facebook的母公司Meta存在过失。

两家公司均表示计划就上周的裁决提起上诉。

在美国国会层面，两党均曾提出对《通信规范法》第230条款的各类改革方案，但均未落地。

特朗普在第一任期内支持对社交媒体公司施加更多限制；拜登政府在2020年竞选期间亦公开表示应废除该条款。

哥伦比亚大学奈特第一修正案研究所政策主任Nadine Farid Johnson将立法难题归结于"这些问题极为复杂"。

Farid Johnson目前呼吁国会采取更为审慎的改革路径，建议允许科技公司在满足数据隐私、平台透明度等特定条件后方可获得《通信规范法》第230条款保护。

她警告称：

随着平台持续扩大生成式AI的应用并不断升级算法能力，相关法律挑战将愈发复杂，我们担忧的是，每一次技术迭代都变成打地鼠游戏。

法律专家表示，上述案件在上诉后有可能最终诉诸美国最高法院，届时将对平台能否受到法律保护作出权威裁定。

电子前沿基金会高级法律顾问David Greene则提示，目前围绕产品功能是否受《通信规范法》第230条款乃至第一修正案保护，法律界尚无共识。Greene表示：

仅仅将某项功能标注为'设计特征'毫无意义，如果它本质上是言论，就受到第一修正案和《通信规范法》第230条款的双重保护。

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近日，一份据称来自OpenAI的股权结构表（cap table）在网络上广泛流传。据Celebrity Net Worth网站4月3日报道，该文件与OpenAI本轮融资消息几乎同步曝光——OpenAI刚刚完成1220亿美元融资，估值达8520亿美元。报道称，该文件"看起来是真实的"。

据该文件，OpenAI前五大股东分别为：微软（26.79%）、OpenAI基金会（25.8%）、软银（11.66%）、亚马逊（4.66%）和英伟达（3.47%）。现任及前任员工合计持股约20%。

微软"130亿美元投资"已升至"2283亿美元"，软银640亿美元投入目前价值约993亿美元。

最引人注目的一条：CEO Sam Altman在股权表中仍然没有任何股权。

微软回报最亮眼，软银次之，英伟达回报小幅亏损

从投资回报来看，微软是这张股权表上最大的赢家。

据华尔街引擎（Wall St Engine）在X平台援引福布斯的数据，微软累计投入约130亿美元，按当前8520亿美元估值计算，持股价值约为2283亿美元，账面回报超过17倍。

微软是OpenAI最大的单一股东，CEO纳德拉的总投资承诺约为130亿美元，分多期投入。其中包括2019年的10亿美元、2023年1月的100亿美元（已在微软10-Q报告中确认），以及2024年追加的20亿美元。

由孙正义领导的软银集团持有OpenAI 11.66%的股份，价值993亿美元。其投资成本为646亿美元，使其成为除微软股东之外单笔金额最大的投资。投资回报率为1.5倍。

软银的持仓构成较为复杂。其中约5亿美元来自E轮融资，300亿美元来自规模庞大的F轮融资，约340亿美元来自G轮融资。孙正义曾称OpenAI为“地球上最重要的公司”。

英伟达的投资回报则"小幅亏损"。英伟达持有OpenAI 3.47%的股份，价值296亿美元，而成本为301亿美元

OpenAI基金会持股25.8%，估值约2198亿美元，成本为零。分析称，该基金会持有的25.80%股份是股权结构表中最大的悬空资产。它既不能出售，也不能用于杠杆融资。理论上，它的存在是为了确保通用人工智能（AGI）造福全人类。

Sam Altman至今无股权，IPO或是转折点

股权表中另一个广受关注的细节是：Sam Altman名下没有任何OpenAI股权。

Celebrity Net Worth报道对此直接发问："否则他在这里做什么？"并指出，一旦OpenAI上市，这一情况"几乎肯定会改变"。

OpenAI目前据报正计划于今年或明年初以1万亿美元市值上市。

Ashton Kutcher：3000万美元变13亿美元

股权表第22行披露了一个颇具话题性的名字：Sound Ventures。

这家风险投资公司持有OpenAI 0.15%的股权，投入成本约3000万美元，按当前估值折算约为13亿美元，回报倍数约43倍。

Sound Ventures的联合创始人之一，是好莱坞演员Ashton Kutcher。

需要指出的是，这13亿美元并非全部归属于Kutcher个人。Sound Ventures是一只基金，存在外部LP（有限合伙人）和GP（普通合伙人）的利润分配结构。

据Celebrity Net Worth估算，若以Kutcher对该笔投资约30%的实际敞口保守计算，其个人持仓约为4亿美元。加上其他资产，该媒体估计Kutcher当前净资产约为6亿美元。若OpenAI以1万亿美元估值上市，其持仓价值将进一步升至约4.7亿美元。

Sound Ventures是在OpenAI估值约200亿至290亿美元时入股，彼时正是2023年AI热潮初期。

2023年5月，Sound Ventures宣布完成一只规模2.4亿美元、专注AI领域的基金，且超额认购。

Kutcher当时的判断是："人工智能将是继互联网之后最重要的技术变革。"

该基金随后将资金部署至多家AI基础设施公司，包括Anthropic、StabilityAI以及OpenAI。

Celebrity Net Worth指出，若Anthropic等其他押注也跟随OpenAI的轨迹，Kutcher从该基金获得的收益"可能轻松再增加数亿美元"。

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周六，越南国家统计局公布，一季度GDP同比增长7.83%，低于上季度8.46%的增速，但仍高于市场7.6%的中位数预期。

制造业依然是本季经济增长的核心引擎，3月出口同比增长约20.1%，一季度制造业增速达9.73%。

与此同时，3月CPI消费者价格指数同比上涨4.65%，越南政府今年的目标是将通胀涨幅控制在4.5%以内。国家统计局在声明中指出：

2026年一季度全球形势依然复杂多变，中东冲突加剧引发能源价格波动、供应链受阻及通胀上升。

作为高度依赖进口能源的制造业大国，越南正面临中东战争带来的双重压力，燃料价格上涨与供应收紧。

为稳定国内燃料价格，越南政府已动用紧急能源储备基金，越南各航空公司亦因航空煤油短缺而大幅削减航班。

为保障能源安全，越南已暂停征收部分汽油、柴油及航空燃油税，该措施持续至4月15日。与此同时，政府正积极推动向电动汽车和生物燃料加速转型，以降低对进口石油产品的依赖。

越南国家银行行长阮氏红上周在央行官网发文表示，越南不会以牺牲宏观经济稳定为代价换取短期增长。

越南总理范明政此前亦警告，全球紧张局势正对通胀、利率及能源供应形成多重压力，并可能对产能和企业经营产生连锁影响。

尽管外部环境趋于复杂，越南的贸易数据依然亮眼。

越南统计局数据显示，越南一季度对美贸易顺差达339亿美元，同比增长24.2%。

去年越南已是美国第三大贸易逆差来源国，仅次于中国和墨西哥。今年1月，越南单月对美贸易逆差一度超越两国，跃居首位。

3月出口同比增长约20.1%，一季度制造业增速达9.73%，继续作为拉动整体经济的主要动力。与此同时，3月进口同比攀升27.8%，表明内需与生产投入需求依然旺盛。

为实现经济持续10%增长的宏观目标，越南政府正大力推进公共投资计划，数百个基础设施项目同步推进。

其中，位于胡志明市郊区的龙城国际机场是重点旗舰项目，越南总理范明政力主该项目在今年第四季度投入运营。

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美东时间周五晚间，据Anthropic发给用户的邮件显示，自当地时间4月4日下午3点起，Claude订阅额度将不再覆盖OpenClaw等第三方工具的使用。

希望继续通过OpenClaw访问Claude的用户，仍然可以通过Claude登录，但需通过额外的使用套餐（现在有折扣）或Claude API密钥来使用这些工具。

此次政策变化来势突然，OpenClaw创始人Peter Steinberger透露，他和OpenClaw董事会成员Dave Morin曾试图与Anthropic沟通：

最终争取到的只是将调整推迟了一周。

有网友吐槽称：

我是Claude的高级会员，之前用的是OpenAI的200美元高级账户。你猜怎么着？我现在取消了Claude的订阅，准备重新用回OpenAI。换Claude/Anthropic真是个糟糕的决定。

但也有网友表示支持，认为Claude会员套餐本就不是为了拿去跑那些消耗量是正常水平100倍的AI代理：

Sustainably（可持续性）这个词在这里可是背负了太多含义啊。说句大实话：每个月20刀的订阅费，本来就没打算让你拿去跑那些消耗量是正常水平100倍的“多智能体”。那个漏洞确实是存在的。

需求管理与可持续增长

Anthropic Claude Code高管Boris Cherny阐述了调整逻辑：

我们一直在努力应对对Claude不断增长的需求，而我们的订阅方案并非为这些第三方工具的使用模式所设计。容量是我们需要审慎管理的资源，我们正在优先服务使用我们自有产品和API的客户。

Cherny社媒上表示：

受影响用户将获得一次性补偿积分，金额等同于其当月订阅费用。如需更多使用量，可购买折扣套餐；如需全额退款，用户可通过次日邮件中的链接提交申请。

第三方工具用户仍可通过Claude API密钥继续使用相关功能，但需单独承担费用。

“龙虾”OpenClaw今年早些时候迅速走红，该AI代理能够高效处理收件箱管理、日历安排乃至航班值机等任务，积累了大量活跃用户群体。

然而，这一高强度的使用模式显然给Anthropic的基础设施带来了相当压力，并最终触发了此次政策收紧。

值得关注的是，OpenClaw创始人Peter Steinberger目前已加入OpenAI任职。

在此背景下，分析认为Anthropic此次调整或同时具有另一层考量，引导订阅用户转向其自有协作工具Claude Cowork，减少对存在竞争关联的第三方生态的依赖。

商业模式转向，订阅之外的变现空间

此次政策调整标志着Anthropic在消费端商业模式上的一次明确转向。

通过将高频、非标准的使用场景从固定订阅中分离，转为按量计费，Anthropic得以在保障核心用户体验的同时，从高消耗用户群体中获取与其资源占用相匹配的收入。

折扣使用套餐的推出，表明Anthropic并非意在完全驱逐第三方工具用户，而是试图在容量管理与留存付费意愿之间寻求平衡。

但对于习惯订阅制统一计费的OpenClaw用户而言，使用成本的上升仍将是不可回避的现实。

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本周，高盛对冲基金业务主管Tony Pasquariello在最新周度市场观察中强调，当前市场各项风险指标看似尚在掌控之中，但潜在的下行冲击却远未充分释放。相较于历史上的历次市场震荡，此轮调整中股票交易者尚未真正面临考验

Pasquariello认为，当前最能概括市场状况的，是Arnold Ventures联合主席John Arnold发在社交媒体上的一句话：

大宗商品市场的魅力在于，最终起决定作用的不是谁说了什么，而是供需本身。

此外Pasquariello指出，高盛的数据显示，3月份客户减仓规模为13年来最大，进入4月份时市场整体处于较大规模的空头净头寸状态。

尽管如此，他依然明确建议：当前首要任务是保全资本，等待下一个明确的入场信号。他表示：

在危机中赚大钱的机会，往往出现在危机之后。

财经网站ZeroHedge指出，从多项量化指标来看，此轮市场动荡的"烈度"低于预期。

远期波动率、周期股对防御股的相对表现，以及投资级信用利差，均未出现与历史危机时期相当的大幅走阔。

围绕市场当前的韧性，乐观一方认为，市场并未丧失对美国经济增长持续性的信心。

高盛策略师Ben Snider的数据提供了佐证，标普500指数未来12个月的每股盈利预期，自高点以来累计上调6%，自冲突爆发以来亦上升3%，盈利预期的持续改善为市场提供了基本面支撑。

担忧一方则认为，市场不过是过度自满，而真正的冲击尚未到来。

高盛的Tony Kim指出，2月底最后一批经由霍尔木兹海峡通行的油轮，如今刚刚抵达东亚和西欧的目的地。实物能源供应短缺的冲击正在从现在开始真正发酵，能源价格上行中最具爆发力的凸性区间尚未释放。

本周标普500在油价再度走高的背景下仍录得强劲反弹，ZeroHedge暗示这一组合本身就折射出市场内部的深层矛盾。

展望后市，Pasquariello判断三大主题将在风险化解后持续主导市场：

其一，AI投资热潮不会退散。识别方向容易，执行难度更大。Pasquariello表示将坚守AI领先者对阵落后者的配对交易策略。

其二，电力与基础设施融资需求将超越此前预期。类似2022年的格局再度显现，基础产业长期投资不足与供应链缺乏多元化的结构性代价正在兑现，能源基础设施的战略价值将进一步凸显。

其三，日本股市的韧性值得重视。日本股市既是周期性资产，又高度依赖能源进口，且为交易员普遍重仓。多重不利因素叠加下，过去一个月的表现依然令人印象深刻。Pasquariello认为，吸引资本流入日本的AI与国防两大主题在下一阶段仍将延续。

以达尔文的进化论作结，Pasquariello为本周的市场观察画上句号：

能够存活的，不是最强壮的，也不是最聪明的，而是最能适应变化的。

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4月初，摩根大通商品分析师Natasha Kaneva发布最新报告，对霍尔木兹海峡封锁冲击下全球原油库存的消耗速度进行了系统测算，并给出了从"见底"到"重建"的完整时间表。结论直接：库存缓冲正在快速消耗，市场距离"运营最低值"已不远——5月或触底。

什么是"运营最低值"，为何它是红线

理解这份报告，先要理解一个关键概念：运营最低值（Operational Minimum）。

这是库存的功能性底线，而非物理意义上的"清空"。Kaneva将其定义为经合组织（OECD）商业库存能够覆盖约30天前向炼油需求的水平，对应约8.42亿桶。

低于这个水平，炼厂调度、物流协调和市场流动性都会开始出现问题。理论上系统可以撑到24天覆盖（工程最低值），但那意味着严重的运营压力和市场流动性崩溃。

就像这不是油箱见底，而是油箱低到仪表盘亮起红灯——车还能开，但随时可能抛锚。

一旦库存逼近这一阈值，价格而非库存本身将成为市场的主要平衡机制——也就是说，高油价将强制压制需求，替代库存发挥缓冲作用。

倒计时：库存何时触底？或就在5月

摩根大通的测算显示，此次冲击规模远超以往。

霍尔木兹海峡封锁造成每日有效供应损失约1400万桶（14 mbd）。相比之下，2022年2月俄乌冲突爆发时，经合组织商业原油库存已降至约9.68亿桶，仅相当于27天的前向炼油需求覆盖，本就处于脆弱状态。

此次冲击更大，缓冲更薄。Kaneva的测算路径如下：

• 4月：经合组织商业原油库存消耗约1.66亿桶

• 5月初：再消耗约6700万桶

• 随后触及8.42亿桶的运营最低值

需求端的压力已经显现。亚洲地区中间馏分油和航空燃油的需求破坏最为明显，这与供应冲击的地理传导路径一致——离波斯湾最近的亚洲买家最先承压。

供应恢复：三阶段路线图

就算海峡一旦重开，供应也不会立刻恢复。摩根大通设定了三个阶段：

第一阶段（第1-3周）：谨慎重开，恢复约630万桶/日——约占停产总产量的一半

即便停火协议达成，船东、港口运营商和船员仍需确认安全才会重返波斯湾。摩根大通预计，航运公司需要约两周时间确认风险消散。

具体节奏：

• 第1周：供应增加170万桶/日，生产商试探性恢复，避免仓促增量

• 第2周：再增加230万桶/日，第1周的成功过境提振信心

• 第3周：再增加230万桶/日，安全预期趋稳，运营计划逐步落地

战争险保费高企、装卸港拥堵、优先买家（尤其是亚洲）抢先提货，都将制约早期恢复速度。

第二阶段（第4-8周）：系统正常化，恢复至2930万桶/日

到第2个月末，海湾供应恢复至2930万桶/日，仍比战前低约340万桶/日。

各国恢复进度不一：

• 沙特阿拉伯：接近完全恢复，规模优势和出口替代路线提供支撑

• 阿联酋：恢复至95%，动态类似但仍依赖全面恢复运营

• 伊拉克、科威特：恢复至约80%，受储罐驱动的油田关停和重启物流拖累。伊拉克南部出口系统（巴士拉石油码头、科尔阿马亚港）曾多次中断，替代路线（基尔库克-杰伊汉）只能部分弥补；科威特石油公司（KPC）指引显示，即便停战，完全恢复也需数月

• 卡塔尔：仅恢复至60%，拉斯拉凡及相关设施受损严重，LNG及关联液体（凝析油、NGL）修复周期长达数年，QatarEnergy已就凝析油、液化石油气、石脑油、硫磺、氦气等产品量化了损失

第三阶段（第3-4个月）：弥合产量缺口，恢复至战前水平的99%

• 第3个月：供应恢复至3100万桶/日，较战前仍低约170万桶/日

• 第4个月：整体恢复至战前水平的约99%

沙特和阿联酋届时将回到满产状态。伊拉克恢复至90%，科威特80%，卡塔尔77%——后者受制于拉斯拉凡/GTL基础设施损毁，完全修复预计需要3至5年。

伊朗是另一个长尾风险。南帕尔斯气田遭受攻击，凝析油和NGL供应链受到波及。由于气体处理、液体回收和下游石化系统高度一体化，凝析油和NGL产量的恢复将滞后于上游重启。摩根大通预计，到第4个月末，伊朗产量仍比战前低约20万桶/日。

库存重建：还需多久

供应恢复后，库存并不会立刻反弹。

摩根大通估算，海峡重开约两个月后，经合组织商业库存才会开始重建。要回到30天前向炼油覆盖的正常水平，需要补充约1.5亿至2亿桶。

按每月补充3000万至4500万桶（约100万至150万桶/日）的速度计算，完整的库存回补周期约为四个月。

也就是说，即便海峡明天重开，全球原油市场真正回到正常状态，也要等到半年之后。

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据新华社援引美媒周五报道，伊朗已正式告知调解方，伊方在未来几天里不愿在巴基斯坦首都伊斯兰堡与美国官员会面，并明确指出美方关于停火的要求不可接受。

这意味着巴基斯坦斡旋两国关系的努力已经失败。同日，卡塔尔亦告知美国官员，多哈无意担任首席调解人或牵头促成停火协议，令本已脆弱的外交努力再遭重创。

据美国媒体3日周五报道，调解方透露，由巴基斯坦牵头、一些海湾地区国家参与的最新一轮促成美伊停火斡旋努力，目前已陷入僵局。伊朗已正式告知调解方，不愿未来几天在伊斯兰堡与美国官员会面，并称美方提出的要求不可接受。

央视提到，此前，以色列官员曾透露，多国正试图协调伊朗伊斯兰议会议长卡利巴夫与美国总统特使威特科夫、特朗普女婿库什纳以及美国副总统万斯在伊斯兰堡举行会谈。

另据美媒周五报道，长期以来被视为德黑兰和华盛顿之间主要沟通桥梁的卡塔尔上周告知美国官员，它无意担任首席调解人或牵头促成停火协议。

多哈政府的拒绝是对来自华盛顿和地区国家的压力的回应，这些国家敦促卡塔尔在谈判中发挥核心作用。

报道援引知情官员及调解人士称，卡塔尔上周已告知美国官员，不愿在调解进程中扮演核心角色，这进一步增加了谈判前景的不确定性。

外交消息人士称，鉴于多哈作为双方之间值得信赖的中间人的独特地位，卡塔尔的退出是一个重大挫折。随着伊斯兰堡和多哈的退出，可供选择的调解人范围已大大缩小。

土耳其与埃及入场，调解格局面临重组

据央视援引美媒报道，目前，土耳其和埃及仍在努力推动谈判进程，考虑将卡塔尔首都多哈或土耳其最大城市伊斯坦布尔作为新的谈判地点。

分析认为虽然多哈是卡塔尔的首都，但在外交斡旋中，土耳其和埃及认为多哈拥有成熟的谈判设施和政治中立性，因此仍提议将多哈或伊斯坦布尔作为替代巴基斯坦伊斯兰堡的新谈判场地。

据报道，两国亦在研究更具灵活性的方案，以期说服美伊双方重返谈判桌。然而，上述努力是在日益严峻的背景下展开的。

冲突已造成大规模人员伤亡与经济损失，国际社会对停火的呼声持续升温。在调解格局尚待重组、双方核心立场分歧依然悬而未决的情况下，停火进程何时能够重启，仍存在高度不确定性。

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当地时间4月3日，美军在伊朗及周边海域接连损失两架战机。据央视新闻报道，一架F-15E战斗机在伊朗境内被击落，另一架A-10攻击机在霍尔木兹海峡附近坠毁。这是自美国和以色列2月28日对伊朗发起军事行动以来，已知首次有美国战机在伊朗境内坠毁。

美方随即启动搜救。据央视新闻报道，美军出动"黑鹰"直升机和C-130运输机赴伊朗境内展开营救，但一架直升机遭伊朗防空系统袭击，被迫撤离，营救行动宣告失败。伊朗媒体称，F-15E飞行员跳伞后在伊朗境内落地，"可能"已被伊朗军方俘虏。

与此同时，美伊停火斡旋陷入僵局。伊朗拒绝在伊斯兰堡与美方会面，并以持续的战场重火力打击作为对美方48小时停火提议的"现场回应"。特朗普则称美军机被击落不会影响与伊朗谈判。

而美军飞行员一旦被俘，可能将成为这场战争的重要转折点。比如1993年索马里"黑鹰坠落"事件中，两架美军直升机被击落、一名飞行员被俘，直接导致美国终止行动并全面撤军。

伊朗公布击中美军A-10攻击机瞬间画面 视频截图

F-15E被击落伊朗境内：营救失败，飞行员下落不明，“可能被俘虏”

据央视新闻报道，伊朗方面消息称，伊朗伊斯兰革命卫队在当天早些时候击落一架美国先进战斗机后，该战机的飞行员跳伞并在伊朗境内落地，并有消息显示该飞行员“可能”已被伊朗军方俘虏。

伊朗媒体发布照片，显示坠机地点附近出现飞行员弹射座椅残骸。

军事技术情报咨询机构Armament Research Services总监NR Jenzen-Jones表示，照片中的残骸"可以认定该飞机为美国空军F-15E攻击鹰"，但现有证据不足以确认该机是被击落还是坠毁。

伊朗方面将坠机地点定位于西南部科吉卢耶-博韦艾哈迈德省。据央视新闻报道，该省省长呼吁偏远地区民众积极寻找幸存飞行员，"成功抓获或击毙敌方人员的个人或团体将获得省政府的特别表彰"。伊朗塔斯尼姆通讯社还呼吁当地居民"携带武器"在山区和平原巡逻，以应对可能到来的美军营救队。此外，消息显示美国方面也认为该飞行员尚在人世，并曾试图将其从伊朗境内救出。

据新华社援引媒体报道，美军出动搜救飞机和直升机进入伊朗境内，一名幸存飞行员已获救并正在接受治疗，另一名飞行员下落不明，搜救行动仍在继续。

A-10攻击机坠毁，德黑兰遭大规模空袭

据央视新闻报道，当地时间3日，两名美国官员证实，美军一架A-10型攻击机在霍尔木兹海峡附近坠毁，机上仅一名飞行员，已获救。

伊朗军队公共关系部门随后通报，伊朗国家综合防空网络通过跟踪监控，成功击落该架战机，称其属于"侵略性敌方力量"。

同日，德黑兰遭大规模空袭。美国和以色列对伊朗境内多地实施空袭，目标包括首都德黑兰的沙希德·贝赫什提大学和梅赫拉巴德机场。伊朗伊斯兰革命卫队则宣布，当天实施了代号"真实承诺-4"大规模军事行动的第93波攻击。

转折点时刻？历史上被俘的美军飞行员：从索马里到阿富汗

美军飞行员或遭俘虏，并非没有先例。历史上，美军人员被俘事件往往对战局走向产生深远影响，有时甚至直接改变了整场军事行动的结局。

据英国《金融时报》报道，1993年索马里事件是最具代表性的案例之一。当年，美军两架"黑鹰"直升机在摩加迪沙被击落，一名美军"黑鹰"飞行员遭到俘虏。这一事件实际上宣告了美国数月来的军事行动的终结，并最终导致美军全面撤出索马里。

另一个广为人知的案例发生在阿富汗。2009年，美国士兵Bowe Bergdahl擅自离开驻地后被塔利班俘虏。此后美军展开大规模搜寻行动。五年后，奥巴马政府以释放五名塔利班高级囚犯为代价，换回了Bergdahl。

报道分析指出，任何伊朗对美军人员的俘获，都将成为这场战争的"关键转折点"，并赋予伊朗"潜在的重要筹码"。

此外，报道还援引当前冲突中的另一起事件：3月19日，伊朗革命卫队曾宣称其防空系统击中一架飞越伊朗中部领空的美军F-35战斗机，导致该机受损。美国军方随后表示，该战机在一次对伊朗的作战任务后，在一个未披露的地点进行了紧急降落。

央视新闻视频截图

伊朗议长发文嘲讽美国战机被击落

据新华社报道，伊朗伊斯兰议会议长卡利巴夫3日在社交媒体发文，讽刺美国一架战斗机被伊朗击落。

卡利巴夫表示，在敌人宣称“连续37次击败伊朗”之后，这场由美国和以色列发动的“自视高明却毫无战略可言”的战争如今已从图谋“政权更迭”降级为“嘿！谁能找到我们的飞行员？”

据央视新闻报道，美方于4月1日通过一个友好国家向伊朗提出为期48小时的临时停火建议。伊朗方面评估认为，美方此前对伊朗军事实力存在误判，导致局势升级后美军在地区面临严重困境，因此才提出该建议。伊朗并未以书面形式回应，而是"通过在战场上持续实施重火力打击的方式作出了现场回应"，并正式告知调解方，不愿在伊斯兰堡与美国官员会面，明确指出美方停火要求"不可接受"。

据新华社报道，特朗普3日接受美国全国广播公司电话采访时表示，美军战机被击落"不会影响与伊朗的谈判"。白宫同日表示，特朗普已就F-15E坠毁一事听取简报，搜救行动仍在进行中。

然而，特朗普近期发出混合信号：一方面声称美国已"彻底击败伊朗"，另一方面威胁称若两至三周内无法达成协议，将"打击伊朗每一座发电厂"。而伊朗领导层则表示，目前根本不存在任何结束冲突的谈判。

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据高盛Prime Brokerage数据，欧洲资产上月净抛售规模创下2025年3月以来最大单月降幅，位列过去十年第三高，做空盘对做多盘的比例高达2.2比1。

与此同时，摩根大通数据显示，欧洲综合持仓指标已跌至2015年以来的第三低位，标准差触及负1.5以下，4周持仓变动更跌破负2个标准差。

这一数字意味着，当前欧洲持仓的净空头压力在过去十年的历史分布中已属极端情形，仅在少数几个历史性市场压力时刻之后才曾出现类似读数。

摩根大通数据进一步显示，以1个月持仓变化Z分数衡量，CTA群体对欧洲资产的减仓幅度已达到该数据序列有史以来最为极端的水平。

CTA作为趋势跟踪型策略的代表，其集中出逃往往具有自我强化效应，在技术面层面对市场形成额外下行压力。

摩根大通持仓团队指出，若综合对冲基金、CTA（商品交易顾问）及纯多头基金三类机构来看，欧洲整体持仓已处于"极低水平"。

资金撤出的迹象不仅体现在股票持仓层面，外汇市场同步印证了系统性的风险规避态势。

欧元期权市场的偏斜度（skew）持续下滑，表明期权市场参与者已普遍转向押注欧元下行。

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市场概述

周五，美国强劲的非农就业数据压制降息预期，美债承压，美股期货下挫。美国股市现货市场休市。

标普500期货跌0.3%，纳斯达克100期货跌0.4%。

对利率敏感的2年期美债收益率一度上行6个基点至3.86%，10年期收益率升超5基点。

美元一度拉升至100关口上方。比特币横盘于6.7万美元下方。以太坊微跌0.7%。

商品市场因假期休市。CFTC持仓报告显示，3月31日当周，投机者所持美油净多头头寸减少1.8万手合约，至13万手合约，创四周新低。

亚洲时段，沪指跌1%再失守3900点，微盘股指数大跌3.5%，算力硬件爆发、CPO全线大涨，电力、煤炭集体调整。

要闻

中国

中国3月服务业PMI回落至52.1，国内需求支撑扩张延续。

雷军发布小米“养龙虾”套餐！最高月费659元，网友：太贵了。

Seedance 2.0正式开放，120万亿tokens打底。

海外

美国3月非农新增就业超预期，17.8万，创逾一年新高，失业率意外降至4.3%。“新美联储通讯社”：暂解美联储两难，市场削减降息押注。

美国3月服务业PMI终值跌至49.8，2023年以来首陷萎缩。

二战以来最大军费年增！特朗普政府寻求2027财年国防预算1.5万亿美元，非国防支出压缩10%。

停火斡旋陷僵局，伊朗拒绝与美方伊斯兰堡会面，周五美或有两架战机坠毁。伊朗警告将摧毁美以在中东所有资产。伯克希尔等更多险企入场，美国将霍尔木兹航运保险翻倍至400亿美元。伊朗开始在霍尔木兹海峡“收费护航”，据“友好程度”分五档。

科威特一核心炼油厂、一电力和海水淡化厂遇袭。阿布扎比天然气中枢突停，伊朗袭击“碎片”引发火灾，阿联酋60%天然气供应受阻。以色列最大气田恢复生产。中东最大铝生产商阿布扎比冶炼厂完全恢复产能或需一年。

两周卖金118吨，价值200亿美元！土耳其上周抛售近70吨黄金，创2013年以来最高纪录。

报道：美法官驳回特朗普政府恢复针对鲍威尔的传票申请。“新美联储通讯社”：这为向更高法院提起上诉扫清了道路，但上诉可能拖延对沃什的任命确认。美参议院针对沃什的美联储主席提名的听证会4月16日举行。

报道：苹果正高价囤积“所有的”移动DRAM。

华尔街想做SpaceX IPO大单，马斯克要求购买Grok。

市场收报

欧美股市：休市。

A股：上证指数收报3880.10点，跌1.00%。深证成指收报13352.90点，跌0.99%。创业板指收报3149.60点，跌0.73%。

债市：2年期美债收益率一度上行6个基点至3.86%，10年期美债收益率升超5基点。

商品：休市。

要闻详情

全球重磅

中国

中国3月服务业PMI回落至52.1，国内需求支撑扩张延续。数据显示，中国服务业PMI已连续39个月维持扩张。国内需求稳固是主要支撑动力，成本压力温和促使企业下调价格以促需求。企业对未来一年的市场前景依然保持乐观。3月综合产出指数同步由55.4降至51.5，扩张步伐减缓但仍维持在过去两年均值附近。

雷军发布小米“养龙虾”套餐！最高月费659元，网友：太贵了。雷军发布小米MiMo Token Plan订阅式API套餐，月费39元至659元四档，首购享88折。套餐订阅中没有5小时token使用限额，可集中消耗Token，进行高强度“养龙虾”或编程。网友直呼太贵，第二档99元套餐都不够用来“养龙虾”。

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海外

超预期反弹！美国3月非农新增就业17.8万人，创逾一年新高，失业率意外降至4.3%！3月报告对评估伊朗战争冲击的参考价值有限。中东局势引发的能源价格快速上涨，正在强化美联储对通胀风险的警惕。

• “新美联储通讯社”：就业超预期增长暂解美联储两难，市场削减降息押注。3月非农就业人数增幅创2024年底以来最大，失业率意外下降。"新美联储通讯社"Nick Timiraos指出，这份数据暂时缓解了“保就业还是控通胀”这一棘手的政策两难问题。利率互换市场显示，年内降息预期从报告发布前约4个基点的定价降至几近于零，对明年降息的押注也有所收窄。

美国3月服务业PMI终值跌至49.8，2023年以来首陷萎缩。美国3月服务业PMI终值跌至49.8，为三年来首次收缩。中东冲突推高能源价格，叠加关税扰动，将美国经济拖入增长停滞与通胀并存的困境：投入成本涨幅创年内新高，消费者价格通胀或逼近4%，就业出现一年多来首次下滑。消费者服务板块受创最重，综合PMI勉强守住50荣枯线，整体经济增速折年率已放缓至约0.5%。

二战以来最大军费年增！特朗普政府寻求2027财年国防预算1.5万亿美元，非国防支出压缩10%。特朗普政府计划，含国防预算，2027财年自由支配支出2.2万亿美元；军费中造舰预算658亿美元，拟造41艘舰船，3500亿美元强制支出用于增加弹药储备和扩充国防工业基础；非国防支出削减730亿美元，包括可再生能源项目的150亿。预算文件称，国防开支接近二战前的历史性增长水平，旨在应对当前全球安全威胁环境，并提升美军的战备与作战能力。预算案未按惯例给出十年赤字预测，能源与AI基础设施成为新投入重点，反欺诈成“平衡预算”抓手。

停火斡旋陷僵局，伊朗拒绝与美方伊斯兰堡会面，周五美或有两架战机坠毁，特朗普称战机被击落不影响谈判。本轮冲突以来美国首次证实有美军战机在伊朗境内被击落。报道称，被击落F-15战机的一名机组人员被美救回，另一人在搜救；美军两架搜救直升机被击中，无人受伤；以色列推迟部分打击以免干扰搜救；土耳其和埃及仍在推动美伊谈判、考虑新谈判地点及新方案；卡塔尔拒当调停人。伊朗称在霍尔木兹附近空域击中一架美军A-10攻击机，美媒称美军A-10攻击机在该海峡附近坠毁，还有美媒称未坠毁且飞行员逃生。伊官员鼓励民众追捕美军飞行员；伊议长讽刺，战争从图谋“政权更迭”降级为“找到飞行员”。

伊朗警告将摧毁美以在中东所有资产。伊朗军方发表声明说，若美国敢对伊朗基础设施动手，伊朗将摧毁美国和以色列在中东地区的“所有资产和基础设施”；打击范围还可能进一步扩大至“美国的跟随者在中东地区的重要资产”。

巴菲特的伯克希尔等更多险企入场，美国将霍尔木兹航运保险翻倍至400亿美元。美国国际开发金融公司（DFC）公告，在3月宣布提供的200亿美元滚动承保额度基础上，Chubb和新增的伯克希尔·哈撒韦、AIG等六家险企合作方将额外提供200亿美元，Chubb为首席承保商并全权处理理赔。该海运再保险的申请方需经过制裁筛查和KYC调查等评估。

伊朗开始在霍尔木兹海峡“收费护航”，据“友好程度”分五档。伊朗革命卫队已开始在霍尔木兹海峡对过境船只收取“通行费”，并优先放行其认定的“友好国家”船只。伊朗已建立一套分级机制，共分五档，与伊朗越友好的国家，越可能获得更优惠条件。一般而言，油轮通行费谈判起价约为每桶1美元，以人民币或稳定币支付。

霍尔木兹海峡现“新迹象”：400万桶原油、首艘LNG船“似乎”已通过，且走靠近阿曼海岸的“南线”。三艘阿曼船只似乎取道靠近阿曼海岸的"南线"穿越霍尔木兹海峡，绕开伊朗控制的北线航道，其中包括首艘尝试出海的LNG船。据能源记者分析，当日约400万桶原油流出海峡为近期最大单日流出——但仍不及战前日均2000万桶的零头。同时，伊朗副外长称正与阿曼起草"共管协议"，拟收取通行费。

一艘法籍集装箱船驶出霍尔木兹海峡，或为伊朗战争以来西欧船只首次通过。一艘显示为法国籍的集装箱船“CMA CGM Kribi”号已驶出该海峡，或为中东冲突爆发以来首艘已知通过的西欧关联船只。该船全程公开广播位置信息并紧贴伊朗海岸航行。

科威特一核心炼油厂遭袭，多处设施起火。科威特最大炼油厂之一艾哈迈迪港再遭无人机袭击，多处作业单元起火。这是该厂两周内第二次受袭，其日处理能力介于34万至73万桶之间。3月中旬以来，科威特已历经多轮无人机袭击，目标涵盖炼油设施、机场燃料储罐及油轮。

科威特一电力和海水淡化厂遇袭，部分设施受损。根据科威特电力、水利和可再生能源部，科威特一座电力和海水淡化厂周五清晨遭到袭击，导致该厂部分设施受损。海水淡化厂遇袭会严重影响海湾地区国家用水。根据日内瓦公约，以海水淡化厂等民用基础设施为攻击目标可能构成战争罪。

阿布扎比天然气中枢突停：伊朗袭击“碎片”引发火灾，阿联酋60%天然气供应受阻。阿联酋天然气核心枢纽哈布山遭防空碎片引发火灾，被迫全面停摆，该设施承担阿联酋60%天然气供应。分析指出，冲突平息，能源供应格局重整之后，美国湾区液化天然气出口商有望成受益方，受益周期延续数年。

以色列最大气田Leviathan恢复生产，全球天然气供应压力暂缓。以色列最大天然气田Leviathan在停产33天后宣告重启，预计可缓解全球天然气市场压力。但中东战火未熄，伊朗新一轮袭击致多地能源设施受损。市场关注以色列另一气田Karish何时复产。

中东最大铝生产商：阿布扎比冶炼厂完全恢复产能或需一年。全球铝市拉响供应警报！中东最大铝生产商EGA遭伊朗导弹与无人机重创，阿布扎比冶炼厂被迫紧急停产，完全恢复或需12个月；巴林铝业同日受袭。中东地区约占全球铝产量的9%，叠加全球铝库存本就偏低，伦敦铝价自冲突爆发以来已飙涨逾10%。

两周卖金118吨，价值200亿美元！土耳其上周抛售近70吨黄金，创2013年以来最高纪录。为应对伊朗战争引发的能源账单激增与里拉贬值压力，土耳其央行过去两周抛售逾118吨黄金（价值约200亿美元），分析称此规模相当于其过去六年积累储备。仅上周就抛储近70吨，创下至少2013年以来最大单周降幅纪录。

报道：美法官驳回特朗普政府恢复针对鲍威尔的传票申请。在一份措辞严厉、长达六页的意见书中，美国联邦法官驳回了特朗普政府方面的论点，拒绝了美国司法部要求其重新考虑针对美联储主席鲍威尔的裁决的请求。此前，该法官已裁定撤销针对美联储发出的两份传票。“新美联储通讯社”称，这一裁决为Pirro向更高法院提起上诉扫清了道路，但该上诉可能会拖延对前美联储理事Kevin Warsh的任命确认。

美国参议院针对沃什的美联储主席提名的听证会定于4月16日举行。据Politico报道，特朗普提名的美联储主席人选凯文·沃什（Kevin Warsh）将于4月16日出席美国参议院银行委员会的提名听证会。美国财政部已将沃什的任命确认列为首要任务。负责沃什提名工作的美国国会事务副次长Derek Theurer已全力投入到这项提名工作中。

报道：苹果正高价囤积“所有的”移动DRAM。苹果正斥巨资高价囤积全球移动DRAM供应，即便牺牲利润也要阻断竞对渠道。这一策略已初步显现效果——联发科与高通据报已削减4纳米芯片的生产排期，涉及晶圆规模约为20000至30000片，相当于约1500万至2000万颗移动芯片的产量损失。

微软向OpenAI说“不”？三款自研AI模型重磅发布，实测来了。微软连发三款自研AI模型，意在降低对OpenAI的依赖。实测表现良莠不齐：语音生成逼真至带有口水声，转录模型却将“警校卧底”魔改成“剑桥会计”，图像模型能体现空间纵深感，但对复杂指令兼容有限，整体实战性能仍待打磨。

华尔街想做SpaceX IPO大单？马斯克要求购买Grok。在经历了数年大型IPO稀缺之后，华尔街正对像SpaceX这样的交易垂涎三尺。据报道，马斯克要求参与SpaceX IPO的银行、律师事务所、审计机构及其他顾问购买其人工智能聊天机器人Grok的订阅服务。一些银行已同意为该聊天机器人投入数千万美元，并且已经开始将Grok整合进自身的IT系统。毕竟，华尔街银行仅凭提供顾问服务就可能获得超过5亿美元的费用收入。

研报精选

美银：“4C”交易或成下半年最强风口，大宗商品、中国资产、消费复苏！美银牛熊指标"卖出信号"已解除。特朗普支持率持续下滑，政治逻辑正指向"短战争"而非"长战争"，看好以大宗商品（Commodities）、中国资产（China）、美国消费股（Consumer）及收益率曲线陡峭化（Curve Steepeners）为核心的"4C"交易组合，同时提醒警惕AI泡沫风险。

境内美元开始紧张了？近期境内USDCNY短端掉期点持续下跌，隐含美元隔夜利率高达4.67%，较SOFR高出近100基点。主因有四：美元买债的流出、央行外汇占款增加、USDCNH掉期点下跌带动，以及战争引发的全球美元流动性偏紧。

谁在接盘美债？对冲基金成为美国国债最大境外持有主体！美伊冲突以来，境外央行累计出售820亿美元美债，持仓降至2012年以来最低水平。而对冲基金持仓高达2.4万亿美元，较三年前翻三倍，经济学家认为数据仍低估1.4万亿美元。

石油危机五十年：六轮中东冲突如何重塑油价、通胀与市场交易逻辑。长江证券复盘半世纪六次中东冲突指出，油价"暴冲"从不按战争烈度出牌，而是断供有多狠，替代来多快，通胀预期能否重新锚定。从六次冲突来看，供给冲击通常1-3个月左右见底，油价通常2-4个月左右见顶，美联储的动作取决于当时通胀水平是否高企、通胀预期是否脱锚。

忽略土耳其“卖金”噪音，流动性扰动接近尾声，黄金避险回归在即？浙商证券指出，黄金本轮大跌主要源于短期流动性扰动，如今这一扰动正趋于尾声。土耳其卖金有其高度特殊的背景：黄金占储备近半、美债极少，为支付能源进口被迫卖金；欧洲黄金储备较多，但因黄金承担欧元信用背书，缺乏抛售动机。黄金双向受益：地缘升温→高油价引发衰退交易→降息预期强化；地缘降温→油价回落→降息空间打开。两条路径均利好黄金。

一颗导弹击中亚马逊数据中心之后。一颗导弹击中亚马逊巴林数据中心，AWS服务中断、支付与外卖平台瘫痪，直接损失或达数十亿美元。超大规模数据中心在战火冲突中遇袭，意味着它已经成为极具“诱惑力”的战略打击目标——按公开资料来折算，1GW数据中心总投资超过500亿美元。

AI算力革命，终结云计算20年降价史。2026年，全球云厂商打破近20年“只降不升”的惯例，掀起以AI算力、高端存储为核心的涨价潮。AI智能体爆发，算力从普惠资源变为稀缺战略物资。云厂商正从“卖算力”转向“卖智能”，以Token为核心重构商业生态。

储能全产业链涨价，行业会受什么影响？一季度储能全链涨价，碳酸锂、铜、六氟磷酸锂及314Ah电芯价格均明显上行。与以往不同，行业这次“沉默接受”涨价的背后，是政策确立储能容量价值、需求端算得过账，以及行业从价格战转向价值战。涨价利润呈K型分化，头部矿企和材料厂受益最大。供需紧平衡预计持续至2026年四季度。

国内宏观

天龙三号运载火箭发射失利！性能对标SpaceX猎鹰9号，可实现一箭36星组网发射。天龙三号大型液体运载火箭在酒泉卫星发射中心发射升空，火箭飞行异常，发射任务失利。天龙三号是我国商业航天首款有望实现近地轨道运力超20吨的大运力液体火箭，性能对标国际主流的SpaceX猎鹰9号，可实现一箭36星组网发射。

国内公司

小米宣布手机涨价，内存涨价远超预期！小米中国区市场部总经理魏思琪微博发文称，内存的涨势和幅度远超预期，4月11日起REDMI K90 Pro Max上调200元，Turbo 5、Turbo 5 Max取消新春特惠、512G大内存继续补贴200元。

海外宏观

支持率跌至33%创新低：经济阵痛拖累特朗普，共和党中期选举拉响警报。特朗普整体支持率跌至33%创任内新低，77%受访者认为"经济糟糕"，工薪铁票仓净支持率暴跌至负22个百分点，17%的2024年支持者已开始后悔投票。关税通胀、油价飙升、福利削减言论接连引爆民怨，距中期选举不足七个月，共和党的警报已全面拉响。

特朗普“重组”内阁：国土安全部长和司法部长换人后，下一个轮到商务部长卢特尼克了？美国司法部长Bondi遭解职后，商务部长卢特尼克与劳工部长Chavez-DeRemer亦岌岌可危，特朗普急于在中期选举前完成人事布局，部分原因在于担忧若民主党在11月选举中扩大席位，行政提名的参议院确认程序将愈发困难，此外也旨在通过人事更迭向选民传递"重振经济"的信号。

偏鸽派的旧金山联储戴利“放鹰”：零就业增长未必意味着劳动力市场疲软。偏鸽派的旧金山联储主席戴利表示，在劳动力规模几乎停止增长的背景下，如果美国非农就业数据录得零增长甚至负增长，未必说明劳动力市场出现疲软。曾在近年历史上长期主导人们预期的那个充裕、充满活力的劳动力市场，或许将显得遥不可及。加之通胀数据已连续高于目标，政策制定者必须更加清晰地阐明，将如何推动经济向法定目标靠拢。

知名分析师：信贷周期已逆转，现金为王，黄金看到10000美元！Ed Dowd认为，私募信贷集体设置赎回门槛，释放了信贷周期拐点的信号，其连锁效应将向整体经济蔓延，与此同时，中东冲突将加速"无论如何都会到来"的全球性衰退。Dowd维持其对黄金的长期看涨判断，预计金价将在2030年前后触及每盎司1万美元，并对白银长期走势同样持乐观态度。

海外公司

说要聚焦“核心产品”的OpenAI，却买下科技脱口秀节目。OpenAI日前宣布收购科技脱口秀TBPN，将其纳入全球事务部门以强化品牌传播。此举紧随公司宣布收缩产品线、关停Sora视频应用之后，引发市场对其战略聚焦定力的质疑。尽管OpenAI承诺保持该节目的编辑独立性，但在获得巨额融资后进军媒体内容领域，反映出其在核心技术研发与舆论阵地扩张间的摇摆。

深耕AI硬件设备，Meta超级智能部门正在组建专属硬件团队。报道称，Meta的超级智能部门正在组建一支专属硬件团队，并招募一位资深工程师Rui Xu担任负责人。Meta旗下Reality Labs部门以智能眼镜和虚拟现实头显闻名，这表明Meta正在谋划推出其他类型的AI设备。Rui Xu此前主导AI智能体初创公司Dreamer的硬件业务，而Dreamer的创始团队上月刚刚被Meta收购纳才。

4人“飞向”月球！读懂阿尔忒弥斯II任务。阿尔忒弥斯II成功发射，这是自1972年以来人类再次抵近月球。此次虽不着陆，但将全面测试飞船，作为NASA再次载人登月前的最后一次正式彩排。

<全文完>

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戴利周五在一篇博客文章中表示，当劳动力增长趋近于零时，某个月净就业岗位零增长甚至负增长，可能仍与预期相符，未必是疲软的信号。

那么，这对货币政策意味着什么？首先，就业增长本身不太可能成为衡量劳动力市场强弱的可靠指标。

就业人口比率、失业率、离职率或招聘率等比值与比率指标，能够将劳动力规模的变化纳入考量，从而更清晰地反映劳动力市场的健康状况。

沟通将变得更加困难。要让外界理解，零就业增长的经济与充分就业相符，并非易事。

曾在近年历史上长期主导人们预期的那个充裕、充满活力的劳动力市场，或许将显得遥不可及。加之通胀数据已连续高于目标水平，政策制定者必须更加清晰地阐明，将如何推动经济向我们的法定目标靠拢。

同日，美国公布了超预期的非农就业数据。美国3月非农新增就业17.8万人，创逾一年新高，失业率意外降至4.3%。对此，“新美联储通讯社”称，就业超预期增长暂解美联储两难，市场削减降息押注。

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媒体报道称，美国财政部已将沃什的任命确认列为首要任务。负责沃什提名工作的美国国会事务副次长Derek Theurer已全力投入到这项提名工作中。

自特朗普重返白宫以来，他一直对现任美联储主席鲍威尔表示不满。今年1月，他提名沃什接替鲍威尔。

不过同日，美国法官驳回特朗普政府恢复针对鲍威尔的传票申请。有“新美联储通讯社”之称的知名财经记者Nick Timiraos称，这一裁决为Pirro向更高法院提起上诉扫清了道路。但该上诉可能会拖延对沃什的美联储主席任命确认。

鲍威尔的美联储主席任期将于下月到期。不过鲍威尔今年3月时表示，如果沃什在鲍威尔5月美联储主席任期届满时仍未获得确认，他将继续担任美联储主席，这是法律规定的安排。

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据华尔街见闻，美国3月非农就业人数增加17.8万，超出市场预期，失业率也出现意外下滑。由于耶稣受难日假期，美国股市及大多数主要市场周五休市，美债市场仅开放半日。

数据公布后，对利率走势敏感的2年期美债收益率一度上行6个基点至3.86%，10年期收益率同步上升超5基点。

美股期货亦告下跌，标普500期货跌0.3%，纳斯达克100期货跌0.4%。在此之前，受伊朗与阿曼可能就霍尔木兹海峡通行监管达成协议的消息提振，亚太股市普遍上扬。

不过，部分数据对降息预期构成缓冲。此前的2月非农数据遭修订，就业损失较此前公布的更大，同时3月工资增速也较预期放缓，一定程度上抵消了强劲就业数据对通胀的潜在压力。

Mischler Financial Group利率销售与交易董事总经理Tony Farren表示：

这份数据不会推动美联储靠近加息，但也无助于降息的理由。

Jefferies首席美国经济学家Thomas Simons在客户报告中写道，这份报告不太可能实质性改变美联储的决策路径。Thomas Simons表示：

数据大多反映的是过去情况，很可能还未纳入近期能源价格上涨的影响，或伊朗战争相关风险。目前来看，没有任何迹象表明美联储需要立即采取行动。

尽管就业数据构成扰动，市场当前深层驱动力仍在于中东战争走势。

华尔街见闻提及，据新华社援引美媒周五报道，伊朗已正式告知调解方，伊方在未来几天里不愿在巴基斯坦首都伊斯兰堡与美国官员会面，并明确指出美方关于停火的要求不可接受。

此外央视援引美媒报道，周五美国或有两架战机坠毁，特朗普称战机被击落不影响谈判。战事与外交的双重受阻，令市场对中东局势的担忧进一步加深。

据央视援引媒体与益普索集团联合发布的最新民调，86%的美国受访者对美军人员安全感到担忧，56%认为冲突将对个人财务状况产生负面影响，超过四分之三的受访者反对向伊朗派遣地面部队。

富兰克林邓普顿投资解决方案副首席投资官Max Gokhman表示：

资产价格在每一条新闻标题面前都剧烈震荡。在达成清晰协议、制定出可接受的海峡重开方案之前，经济增长将持续承压，整体通胀也将面临上行压力。这对股票和债券投资者而言都意味着消化不良。

东京Okasan Securities资深策略师Rina Oshimo指出：

市场对周末可能发生的事态高度警惕，尤其是特朗普全美讲话之后的第一个周末。如果攻击升级或爆发报复行动，油价可能在更长时间内维持高位。

周五因假期休市，原油市场闭市。周四油价收盘维持极高水平，WTI原油报超110美元，布伦特近109美元的高位。

值得注意的是，CFTC持仓报告显示，3月31日当周，投机者所持NYMEX WTI原油净多头头寸减少18,268手合约，至130,717手合约，创四周新低。

强劲就业数据提振美元，G10货币普遍走弱。纽元在流动性减弱背景下，跌破0.570关键支撑位、创去年11月26日以来新低。

周五美国股指期货提前结束交易，在非农就业报告发布后，标普500股指期货最终跌0.32%。美债主要期限收益率普遍上行。

美股基准股指：

• 标普500股指期货最终跌0.32%，道指期货跌0.23%，纳斯达克100股指期货跌0.38%。

• 罗素2000股指期货跌0.52%。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率上行3.57个基点，报4.343%。

• 两年期美债收益率上行3.7个基点，报3.829%。

  （美国2年期国债收益率）

美元指数在清淡行情中持稳于100.100点下方。纽元下挫近0.5%，创年内新低。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数微涨0.1%，非农数据公布后瞬间拉升至100.160刷新日高，随后回落至100下方。

  （美元指数交投清淡）

非美货币：

• 纽约尾盘，纽元兑美元日内跌幅达0.5%，创年内新低。

• 澳元兑美元跌0.27%，美元兑加元涨0.17%。美元兑日元持平于159.5日元附近。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.8859元，较周四纽约尾盘跌42点，日内整体交投于6.8904-6.8787元区间。

• 本周，离岸人民币累计上涨大约330点，涨幅0.48%，周二和周三持续上涨。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币现货价横盘于6.7万美元下方。以太坊则微跌0.7%。

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Meta旗下Reality Labs部门以智能眼镜和虚拟现实头显闻名。此次新举措隶属于Meta超级智能实验室（MSL）。这一高调的AI部门于去年宣布成立，表明Meta正在谋划推出其他类型的AI设备。

据媒体援引知情人士称，该计划此前尚未有报道。目前已有部分Reality Labs工程师转入MSL，负责在Reality Labs的硬件上对AI部门的软件进行原型开发，两个部门正密切协作。Meta正在招募Rui Xu出任MSL硬件负责人。Rui Xu此前主导AI智能体初创公司Dreamer的硬件业务，而Dreamer的创始团队上月刚刚被Meta收购纳才。

据The Information报道，在加入Dreamer之前，Rui Xu曾担任机器人初创公司K-Scale的首席运营官，该公司已于去年关闭。MSL产品与应用研究部门负责人Nat Friedman曾通过其联合创立的AI Grant项目投资过K-Scale。

目前，OpenAI等科技巨头正竞相打造一款真正以AI为核心的个人设备，而非仅仅是智能手机的替代品。

今年2月，MSL负责人Alexandr Wang在一档播客节目中表示，Meta希望突破手机的边界，迈向一个每个人都拥有个性化AI智能体的时代——这些智能体将遍布用户身边的“星座式”设备群：

你会希望你的个人智能体以多种方式陪伴左右，它将始终在线，看见你所看见的，听见你所听见的。未来数月内，你们将见证我们以惊人的速度向前推进。

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美东时间4月3日周五，美国政府旗下开发金融机构美国国际开发金融公司（DFC）宣布，其针对霍尔木兹海峡航运的再保险支持规模提高到400亿美元，同时引入更多美国大型保险机构参与。这标志着美国在“金融护航”海湾能源运输方面的力度显著升级，也凸显出当前能源供应链所面临的严峻挑战。

霍尔木兹航运受阻已经在全球市场产生连锁反应。一方面，能源供应紧张推升国际油气价格，多个依赖中东能源进口的国家受到冲击，其中印度等大型消费国尤为明显。另一方面，美国国内汽油价格已重新升至每加仑4美元以上，加剧通胀压力与消费者负担。

在这一背景下，美国选择通过保险机制“托底”运输环节，本质上是在军事之外，尝试用金融手段维系全球能源流动。

新增伯克希尔·哈撒韦、AIG等六家险企合作方

据DFC周五的公告，此次再保险扩容是在3月推出的再保险计划基础上追加的第二阶段支持。在DFC提供的200亿美元滚动承保额度基础上，安达保险（Chubb）及新增的多家美国头部保险公司将共同额外提供200亿美元，从而使该海运再保险机制的总规模达到400亿美元。

安达保险将作为首席承保商负责管理该再保险机制，具体职责包括确定定价与承保条款、承担风险，并为符合条件的船舶及货物签发保单。此外，安达保险还将全权负责处理所有的理赔事宜。

据上述公告，新增的再保险参与方包括Travelers、Liberty Mutual、巴菲特任董事会主席的伯克希尔·哈撒韦、AIG、Starr以及CNA。DFC表示，这些机构在海运险及战争险承保方面具备深厚经验，有助于提升整个机制的承保能力和市场覆盖。

这一安排的核心逻辑在于：通过政府背书的再保险机制，为商业保险公司分担极端风险，从而降低船东和货主的保险成本，推动航运恢复。

再保险申请需经过制裁筛查和KYC调查等评估

霍尔木兹海峡承担着全球约五分之一的石油及液化天然气运输，是全球最关键的能源咽喉之一。但在过去数周冲突升级背景下，该水道几近“事实性关闭”，对全球能源市场形成剧烈冲击。

DFC此举的政策目标非常明确：恢复航运信心。

据本周五的公告，参与再保险计划的船只需要提供包括航线起讫国、船舶所有权、货物归属以及融资银行等详细信息。

DFC及合作保险机构将依据从申请方收集的信息、制裁筛查与“了解您的客户”（KYC）尽职调查流程，以及DFC及合作伙伴获取并认定为相关的其他信息，共同评估某艘船舶是否有资格纳入该海运再保险机制的保障范围。

这意味着该机制不仅是金融工具，也带有一定的风险筛选与合规审查属性。

航运企业仍观望 风险不只是成本

虽然新公布的海运保险保障显著增强，但市场反应依然谨慎。

航运公司普遍认为，当前最大问题并非保险费用，而是人员安全风险。伊朗方面仍具备无人机、导弹及水雷等威胁能力，使得航运活动面临实质性安全隐患。

有能源咨询机构人士指出，只有在地区军事威胁明显下降后，保险费率才可能真正回落，航运活动才会全面恢复。

此外，该再保险计划目前并未包含军事护航等“硬安全”措施，这也限制了其实际效果。

金融工具能否取代军事手段？政策边界仍待观察

此次再保险扩容，延续了美国近期在霍尔木兹问题上的一条清晰路径：优先使用经济与金融工具，而非直接军事介入，来缓解市场压力。

不过，从现实情况来看，金融手段更多是“缓冲器”，而非根本解决方案。在安全风险未被实质性削弱的情况下，即便保险覆盖翻倍，也难以彻底扭转航运停滞局面。

随着冲突走向及美国后续政策，如是否提供海军护航、是否扩大干预逐步明朗，这一400亿美元保险“护栏”的实际效果，仍有待市场进一步验证。

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据媒体援引多位知情人士透露，马斯克要求参与SpaceX IPO的银行、律师事务所、审计机构及其他顾问购买其人工智能聊天机器人Grok的订阅服务。Grok是SpaceX体系的一部分。一些银行已同意为该聊天机器人投入数千万美元，并且已经开始将Grok整合进自身的IT系统。

在几乎所有大型IPO中，银行都会想方设法讨好即将上市的公司及其首席执行官。在经历了数年大型IPO稀缺之后，华尔街正对像SpaceX这样的交易垂涎三尺，该交易预计将成为历史上规模最大的IPO之一。

此次IPO预计有望筹资750亿美元，SpaceX公司估值甚至可能超过2万亿美元，这意味着华尔街银行仅凭提供顾问服务就可能获得超过5亿美元的费用收入。

马斯克能够让银行为其AI聊天机器人带来业务，也体现出马斯克对渴望获得其业务机会的银行业所拥有的巨大影响力。

媒体援引几位了解相关安排的人士称，银行购买Grok订阅并不仅仅是出于“示好”。马斯克坚持要求他们采购该聊天机器人服务。此外，他还要求这些银行在其旗下的社交媒体平台X上投放广告，不过他在这一要求上态度相对没有那么强硬。

目前，预计将有五家银行参与此次发行工作，包括美国银行、花旗、高盛、摩根大通和摩根士丹利。

马斯克与这些银行达成的协议对SpaceX来说是一项重大胜利。SpaceX已于今年2月与xAI合并，其Grok在人工智能竞争中目前仍处于相对落后的位置，排在OpenAI的ChatGPT、Anthropic的Claude以及Google的Gemini之后，位列第四。

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随着公募费率改革的全面实施，曾经庞大的佣金蛋糕有所缩水，但从另一个角度看，佣金新政又把佣金的分配依据全面回归投研本源，一个新的洗牌视角由此展开。

从排名看，年内卖方研究至少出现以下三个变化趋势：

一方面，大机构中研究实力突出的团队获得了新的发展优势，进而得以扩大份额；

另一方面，原来的销售导向佣金大为缩水，导致部分销售能力突出的券商排名明显后撤；

其三，更为关键的是，佣金缩水后部分中小研究机构定位出现调整，一些机构（半）退出了研究江湖，进而导致排名快速下坠。

在这场卖方佣金从“规模扩张”的快车道，被动进入“研究竞争”窄门的变化之中，卖方的江湖全面进入颠覆状态。

前十名每家有每家的道理

2025年公募分仓佣金榜单在四月初尘埃落定头部阵营的“马太效应”依旧显著，前十强券商合计瓜分了超过半数的市场份额，但内部排位却经历了剧烈的洗牌与重组。

据WIND数据，中信证券以7.5亿元的总佣金稳居榜首，尽管同比微降0.90%，其断层领先的优势依然难以撼动。紧随其后的国泰海通证券、广发证券和长江证券分占二、三、四名，前四强的位置与前一年保持一致，可见“最头部”阵营的稳定性。

从实收佣金的增幅角度考虑，华泰证券、兴业证券与浙商证券成为最大赢家，同比增速均逼近或超过19%，展现出极强的进攻性。

其中，华泰证券占据分仓佣金第5位，这个席位此前一年系中信建投所占据。

此外，申万宏源以37.37%的惊人增幅强势卡位，直接从2024年末的第13位跃迁至第8位。

公开资料显示：2025年王胜被内部提拔为申万宏源研究所所长，接替前任所长周海晨。王胜曾为申万首席策略师，主导研究所向“研究+投研/产研/政研”转型。

与之形成鲜明对比的是，中信建投与国联民生证券在激烈的角逐中面临较大挑战，佣金收入分别录得17.30%和14.66%的下滑，分别从2024年的第5位和第6位，下降至如今的第7位和第9位，当然，前十名还是验证了这两家机构自身仍有强大研究实力。

整体来看，2025年的佣金战已不再单纯是规模的比拼，更是研究服务韧性与转型速度的较量。

中游梯队的“贴身肉搏”

分仓佣金改革是近年来中国证券行业的一项重大变革，目的是降低佣金费用，提升市场竞争力。这意味着券商不再依赖高额佣金收入，而是通过提高研究服务质量、专业能力和创新来吸引客户。对于那些未能及时适应的公司来说，这场改革可能导致市场份额的丧失和被淘汰的风险。

这种趋势下，第11至20名的排位争夺，不再是增量市场的共同繁荣，而是对存量份额的极致挤压，呈现出“毫厘必争”的胶着态势。

这个阵营中，招商证券以3.57亿元的总佣金居第11位（2024年居第8位），历史上招商证券也是前十名的常客。

但身后的追兵紧咬不放，东吴证券（3.28亿元）与中金公司（3.22亿元）与其差距已微乎其微。

这一梯队的显著特征是增长动能的剧烈分化：国金证券（从第21位升至第16位）与东吴证券（从第16位升至第12位）成为逆势突围的典范，同比增幅分别高达37.23%和22.85%，显示出在降费压力下，精准、积极的研究服务定位依然能打开市场缺口。

资事堂梳理公开资料发现：国金证券研究所所长为苏晨，该卖方团队自2021年开启3.0改革，2024年启动人才战略，持续引进顶尖分析师，动静较大；东吴证券卖方团队的管理层有着鲜明特点，目前采取联席所长管理模式，其核心负责人为所长郭晶晶，这位女性负责人具有资深销售背景，联席所长则为曾朵红（兼任电新首席）、芦哲（兼任首席经济学家）。

相比之下，东方证券与中泰证券则佣金额略有下调，分别回落12.30%和6.68%，两者均有一定变化，前者于2025年4月邀请资深研究所长黄燕铭加盟。后者则一直有研究员的人员变动，亦引发关注。

整体而言，这一区间的排位更迭，实则是券商研究业务在“减量提质”周期中，服务溢价能力的一次残酷试金石。

“黑马”狂奔带动的激烈博弈

券商佣金榜单的21至30名区间，呈现出一种近乎“浴火重生”般的排名波动。

这也难怪，此区位的研究机构，通常都是人员重组后或大腕加盟后的新锐团队率先挑战的区间，也是老牌机构几经波折后最后要守住的区间。往往几个关键岗位的大腕人员变动，带来的佣金调整，就能导致排名出现剧烈变化。

在佣金改革的背景下，这一梯队的券商成为整个榜单中最具戏剧性的区域。

华福证券与华源证券无疑是本年度最大的“黑马”。

华福证券以186.46%的同比增幅强势突围，从2024年第33位“直线”升至第21位。

华源证券更是上演了惊天逆转，佣金收入同比暴增764.90%，从边缘位置一跃而起（从第58位蹿升至第24位）。

其中，华源证券前身为九州证券，2023年股权变更完成后更名。该券商于2024年加大卖方团队扩容，因此收到立竿见影的效果。其中，知名度甚高的刘煜辉加盟担任首席经济学家，2024年内引入了近30位分析师跳槽加盟。

这种超常规的增长，或许源于其在特定细分领域的精准押注，或是在行业洗牌期成功承接了溢出的存量资源。

然而，繁荣的另一面是残酷的淘汰。

国投证券以-48.97%的腰斩式跌幅领跌，方正证券、开源证券也录得接近或超过18%的下滑。这种断崖式的下跌，赤裸裸地揭示了在佣金“减量”时代，券商的卖方市场份额不进则退，稍不小心正面临着市场份额被迅速攻占的“生存危机”。

长尾阵营：外资分化与中小券商的突围战

榜单第31至70名构成了行业的“长尾”地带，这里的竞争已不再是简单的规模排位，而是一场关乎生存空间的“生态重构”。

在佣金费率改革引发的行业地震中，这一梯队的券商呈现出显著的“外资分化”与“中小券商突围”双重特征。

其中，排名第39位的中航证券实现了108%的佣金同比增长。据悉该券商依托中国航空工业集团背景，专注制造、军工等行业深度研究，由首席经济学家董忠云、所长邹润芳等专家领衔。

从第41名开始，分仓佣金的“PK画面”十分精彩。最为显著的是中信里昂证券，以119.20%的同比增幅强势突围。

外资卖方机构中，瑞银证券（154.40%）、花旗环球金融（73.69%）的数据呈现爆发，彻底打破了外资“水土不服”的刻板印象，显示出外资巨头正凭借其全球视野与专业化服务，在行业洗牌期迅速抢占高价值存量市场。即便是高盛（中国）证券有限公司，也录得5.35%的稳健增长，进一步印证了头部外资的抗风险能力。

然而，繁荣的另一面是残酷的淘汰。中小券商的分化更为剧烈，德邦证券以-81.23%的腰斩式跌幅领跌，国都证券（-61.96%）、太平洋证券（-62.02%）、国融证券（-44.06%）、东兴证券（-38.32%）、国新证券（-26.64%）也录得深度下滑。

在中资券商的“香港分舵”阵营中，业绩分化构成了最残酷的对照实验。中信里昂证券以119.20%的惊人增速强势突围，成为长尾阵营中增长最迅猛的“黑马”，其业绩几乎翻倍，展现出极强的跨境展业爆发力。

紧随其后的是中国国际金融（国际），以72.77%的高增长稳居第二梯队，两者共同验证了头部中资机构通过国际化特色定位，完全有能力在存量博弈中撕开高价值缺口。相对而言，海通国际证券却成为“对照组”，仅录得754.24万元佣金与-26.64%的负增长，排在第70位。

这种“同门不同命”的剧烈反差，深刻揭示了中资出海业务的逻辑已变：单纯的地缘优势不再奏效，即便身处长三角或大湾区的开放前沿，也难免在行业洗牌中面临边缘化的生存危机。

总体来看，大起大落的佣金背后是行业竞争加剧的态势，那些缺乏核心研究特色或客户基础薄弱的中小券商，正面临着被边缘化的生存危机。

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当地时间周五，美国一名联邦法官维持了自己此前的裁定，拒绝了美国司法部要求其重新考虑针对美联储主席鲍威尔的裁决的请求。在一份措辞严厉、长达六页的意见书中，法官驳回了特朗普政府方面的论点。此前，该法官已裁定撤销针对美联储发出的两份传票。

这一裁决是美联储独立性与美国司法部调查权力之间法律博弈的最新进展。

美国联邦地区法院法官James Boasberg表示，特朗普政府既没有提供新的证据，也没有指出其3月裁决中存在任何实质性错误。该裁决认定，这些传票是在美国检察官Jeanine Pirro对美联储主席鲍威尔展开调查过程中发出的，但并不正当。“政府的论点远不足以说服本院作出不同的裁决。”

Pirro在裁决公布后立即表示将提起上诉，并于上月提交动议请求Boasberg重新考虑。其办公室的检察官辩称，Boasberg适用了错误的法律标准，不当地限制了他们获取犯罪证据的权力。不过，Boasberg在周五表示，特朗普政府忽视了其最初裁决的核心要点：传票权力并不包括出于不当目的对某人展开调查。

Boasberg在最初裁决中认定，这些传票的目的，是在特朗普数月来要求降息的背景下，向鲍威尔施压，迫使其降低利率或辞职，而不是为了推进一项正当的刑事调查。

Pirro的发言人表示：“我们将坚决就司法机构干预我们获取大陪审团信息的行为提起上诉。”

有“新美联储通讯社”之称的知名财经记者Nick Timiraos称，这一裁决为Pirro向更高法院提起上诉扫清了道路。但该上诉可能会拖延对前美联储理事Kevin Warsh的任命确认。Warsh是特朗普提名接替鲍威尔的人选。

鲍威尔的美联储主席任期将于下月到期。不过鲍威尔今年3月时表示，如果沃什在鲍威尔5月美联储主席任期届满时仍未获得确认，他将继续担任美联储主席，这是法律规定的安排。

美国北卡罗来纳州共和党参议员Thom Tillis此前多次表示，在相关调查结束之前，他不会推动任何美联储人事提名，这将使共和党失去在参议院银行委员会推动Warsh获批所需的票数。

鲍威尔与美联储方面将此次调查定性为政治报复，起因在于美联储拒绝按照特朗普的意愿调整利率政策。美联储在3月26日公开的法庭文件中称：“多年来，总统持续向鲍威尔主席施压，试图强行压低利率，并在其第二任期内指使检察官打压政治对手。”

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据央视新闻，上述预算提案文件中，国防预算高达1.5万亿美元，较上一财年增加约4450亿美元。白宫公布的文件称，这4450亿美元相当于，美国联邦政府计划拨给五角大楼的预算规模较2026财年增长约42%。有媒体指出，这是第二次世界大战以来最大的美国政府国防预算年度增幅。

央视提到，预算文件指出，此次国防开支规模“接近二战前的历史性增长水平”，旨在应对当前全球安全威胁环境，并提升美军战备能力与作战能力。

根据预算文件，包括1.5万亿美元的国防预算在内，总体可自由支配支出约为2.2万亿美元，同时，非国防支出将较2026财年削减约730亿美元，降幅约10%，包括可再生能源与清洁项目的150亿美元支出。

这份预算案并未被视为最终财政结果，而是特朗普政府政策优先取向的集中体现：在地缘冲突与国内政治压力交织背景下，美国财政政策正加速向“安全优先、结构收缩”的方向倾斜。它为即将到来的国会拨款谈判及中期选举埋下激烈博弈的伏笔。

外界预期，预算案中的军费增加较可能获得通过，大规模国内支出削减面临较大阻力。媒体认为，这份预算将成为未来数月国会拨款谈判的“起点”，但最终版本很可能被大幅修改。同时，这份预算也明显带有选举考量：通过强化国家安全与削减政府规模，巩固保守派基本盘；但在通胀、赤字和战争问题上的争议，则可能成为民主党攻击的焦点。

伊朗冲突与战略竞争成军费核心驱动 造舰预算658亿美元

本次预算最大亮点无疑是国防支出的跃升。根据白宫文件与媒体报道，2027财年军费请求支出总额约为1.5万亿美元，较2026财年的约1万亿美元大幅增加，增幅堪称数十年来罕见。

具体来看，军费结构包括：

• 约1.1万亿美元基础国防预算，系五角大楼日常运作与军备开支。
• 通过“预算协调程序”申请的约3500亿美元强制性支出，用于支持政府的各项关键优先事项，例如增加弹药储备以及扩充国防工业基础。
• 造舰预算约658亿美元，同比增长约13%，强化海军力量。央视提到，预算案提出建造41艘舰船的计划，被称为自罗斯福时期以来最大规模的造舰需求。
• 司法部预算增加约13%，用于支持国家安全与执法能力。

虽然没有明确提到伊朗战事，但分析认为，上述3500亿美元的强制支出显然和伊朗冲突有关。

多家媒体认为，这一预算体现出特朗普政府在中东冲突升级、全球战略竞争加剧背景下，将“国家安全优先”推至前所未有高度。

不过，军费激增也伴随政治风险。当前美国国内对伊朗冲突的支持度并不稳固，如此大规模的军费扩张，可能在国会审批及选民层面遭遇阻力。

本次预算案中提到加速推进开发名为“金穹”的天基导弹防御系统，未说明投资额。据新华社，美国总统特朗普2025年5月20日发布了该导弹防御系统的发展规划，称该系统计划三年内“全面运转”，整个系统将耗资约1750亿美元，其中首笔250亿美元启动资金将在国会审议中的2026财年预算里安排。

新华社指出，“金穹”系统遭到众多美国媒体和专家质疑，认为它在技术研发和资金安排上都面临严峻挑战，特朗普设定的时间表进一步增加了项目的实施难度。专家警告，“金穹”系统将进一步加剧太空军备竞赛。

国内支出“瘦身” 社会与环保项目受冲击最大

与军费扩张形成鲜明对比，预算对国内项目进行了系统性压缩。

根据白宫数据，非国防可自由支配支出将削减约730亿美元，主要调整方向包括：

• 取消约150亿美元可再生能源与清洁空气项目
• 削减社区服务拨款及扶贫类项目
• 压缩少数族裔商业发展相关机构资金
• 调整社区发展金融机构支持

分析指出，这一安排延续了特朗普政府削弱前任政府气候与社会政策的思路。同时，部分被削减资金将转向传统能源基础设施以及高耗能的人工智能算力建设。

从行业影响看，传统能源或受益政策倾斜，新能源行业面临补贴收缩压力，社会福利体系承压。

产业与技术导向：能源与AI基础设施成为新投入重点

尽管军费以外的整体财政支出趋紧，预算在部分战略领域仍加大投入：

• 支持化石能源基础设施建设
• 为能源部提供资源，用于发展高性能计算和人工智能（AI）“超级计算中心”
• 提升与国家安全相关的技术能力

这一方向表明，特朗普政府正尝试将财政资源集中于“硬实力”领域，即能源安全与算力竞争，以支撑长期战略竞争。

未给出长期赤字预测 反欺诈成“平衡预算”抓手

与以往不同，本次预算案未同步提供完整的十年内赤字预测路径，而是推迟发布相关预测。这一做法增加了财政透明度的不确定性。

白宫强调，政府将通过打击欺诈与浪费改善财政状况。数据显示，2025年联邦项目中的“不当支付”规模达1860亿美元。特朗普甚至表示，若反欺诈措施奏效，可能实现预算平衡。

但分析人士认为：相关金额相较整体赤字仍有限，执行难度较大，短期内难以显著改变财政趋势。

预算中还强调打击联邦项目中的欺诈和浪费。白宫称，2025年联邦机构识别出的“不当支付”高达1860亿美元，政府希望通过强化监管回收资金。

特朗普本人甚至表示，如果反欺诈行动成功，“有望实现预算平衡”。

不过市场与分析人士普遍持谨慎态度。他们认为：相关金额相对仍有限，仅占当前赤字规模的一小部分；缺乏具体执行路径与制度细节，执行难度较大，而且历史上类似举措成效有限，短期内难以显著改变财政趋势。

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受此影响，伦敦金属交易所铝价自伊朗战争爆发以来已累计上涨逾10%。

EGA在声明中表示，位于阿布扎比的Al Taweelah冶炼厂遭导弹和无人机重创后已进入紧急停产状态。公司已完成初步损害评估，并正与可能受到货物延误影响的客户保持沟通。

此次停产波及的不仅是EGA一家。伊朗同样于3月28日袭击了巴林铝业（Aluminium Bahrain，简称Alba）的冶炼设施，后者表示正在评估损失。

中东地区约占全球铝产量的9%，多个主要设施相继受损，令原本已趋于脆弱的全球铝供应格局进一步承压。

EGA在声明中指出，要恢复冶炼厂运营，必须修复受损基础设施，并逐步重启每一个还原槽。"早期迹象显示，原铝生产的完全恢复可能需要长达12个月。"

Al Taweelah是全球最大冶炼厂之一，2025年铸造金属产量达160万吨。EGA表示，同一园区内的氧化铝精炼厂和金属回收厂在最终损害评估完成后，或可更早恢复部分生产。

EGA首席执行官Abdulnasser Bin Kalban在声明中表示："我们正在直接与那些交货可能受到Al Taweelah局势影响的客户进行沟通。"

此次供应中断对市场的冲击，因全球铝库存本就偏低而被显著放大。据彭博报道，此前其他地区的产能限制已持续消耗库存，市场几乎没有余量来吸收突发冲击。

即便在EGA设施遭袭之前，霍尔木兹海峡的航运受阻已开始影响该地区工厂原材料供应，业界已在预期更多减产的可能性。

目前，伊朗战争引发的供应担忧与脆弱的库存格局相互叠加，铝价自战争爆发以来在伦敦金属交易所已上涨超过10%，市场对后续供应形势的不确定性保持高度警惕。

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"新美联储通讯社"Nick Timiraos指出，这份数据暂时将“保就业还是控通胀”这一棘手的政策两难问题移出了桌面。

3月非农就业人数增加17.8万，超出市场预期，失业率意外下降，单月就业增幅为2024年底以来最大。数据公布后，利率互换市场显示，年内降息预期从报告发布前约4个基点的定价降至几近于零，对明年降息的押注也有所收窄。

Timiraos认为，就业市场的韧性令美联储暂时无需面对"增长与通胀之间的取舍"这一艰难抉择，同时可能进一步增强联储内部主张放弃降息倾向、认为利率已接近中性水平阵营的底气。

Timiraos：就业韧性令联储暂免政策两难

Timiraos在报告发布后指出，这份数据的核心意义在于，它暂时将一个"更棘手的问题"从美联储的决策议程中移除。

美联储主席鲍威尔本周曾表示，中东战争引发的能源价格飙升制造了通胀与就业市场之间潜在取舍的可能性，但联储目前尚未面临这一局面——3月非农数据进一步夯实了这一判断。

失业率的下降，叠加2月就业数据大幅回落后的反弹，显示就业市场的实际状况或许比此前看起来更为健康，至少在中东战事冲击之前如此。

Timiraos表示，最新数据让联储得以暂缓就政策取舍做出表态，而这可能会增强联储内部在过去两次会议中一直力主放弃降息偏向、并认为利率已非常接近中性水平那一阵营的话语权。

就业数据打压降息预期，美债收益率全线走高

就业报告发布后，美债在周五缩短交易时段内全线下跌，收益率普遍上行3至5个基点。2年期收益率领涨，上行5个基点至3.85%；10年期收益率升至4.35%。

在数据公布之前，隔夜指数互换仅反映约4个基点的年内降息预期，报告发布后这一定价基本归零，市场同时小幅削减了对明年降息的押注。

TJM Institutional Services LLC利率策略师David Robin表示，美联储"在6月乃至更长时间内维持按兵不动的可能性越来越大"，并指出"这是冲突爆发前的数据，但仍显示出更高的基准线"。

Brean Capital LLC固定收益策略主管Scott Buchta认为，这份报告"应能消除市场对石油冲击前就业市场基本面状况的担忧"，而"此前对通胀的担忧已将市场对美联储按兵不动的收益率预期重置至更高水平，此次数据进一步巩固了这一看法"。

数据具有滞后性，战争影响尚未纳入

尽管就业数据亮眼，多位分析师提示其参考价值存在局限。

Jefferies首席美国经济学家Thomas Simons在客户报告中写道："这些数据基本上是后视镜式的，可能尚未涵盖近期能源价格上涨或伊朗战争相关风险的任何影响"。

Buchta同样指出，石油价格冲击在未来数月如何向实体经济传导，仍存在相当不确定性："一切成本都在上涨，而收入的增长已不如以往。"

回顾政策背景，美联储去年三度降息，以应对就业市场的疲软信号，并于今年1月暂停降息，理由是就业状况已出现改善。1月就业数据强于预期，2月数据则显露疲态，此次3月数据的反弹使就业市场整体形势重归相对乐观。

油价与中东局势仍是市场主要变量

投资者目光并未完全聚焦于就业数据本身，中东局势仍是主导美债走向的关键因素。自美国2月底对伊朗发动攻击以来，美债收益率整体随油价上扬而攀升，市场对通胀卷土重来、促使美联储推迟降息的担忧持续升温。

在战事爆发前，隔夜指数互换曾定价年内超过两次25基点降息；此后预期被迅速抹去，交易员一度开始押注美联储下一步行动将是加息；近期市场预期则转变为联储将在2026年维持利率不变。

此外，据彭博报道，此前积累的美债空仓在近期数个交易日有所减少，交易员正为短期通胀压力带来的增长冲击进行对冲，国债期权市场也出现对收益率下行保护的需求，投资者正为周一现货市场重开后的潜在跳空风险做准备。

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4月2日晚，2026款小鹏MONA M03正式上市。

新车共推出6个版本，指导价维持在11.98万至15.18万元区间。焕新思路很明确：起售价不变、配置全面升级。

华尔街见闻了解到，新车上市37分钟后，大定订单即突破10000台，其中Max版订单占比超过85%。

作为曾经将小鹏汽车从销量低谷中拉出的关键车型，MONA M03的此次改款，不仅承担着提振销量的重任，也关系到小鹏更名为“小鹏集团”后的战略走向。

01 37分钟，破万

2026款MONA M03的升级力度不小。

外观新增罗兰紫、牛油果绿两款车色，清漆层厚度较行业平均水平提升20%，光泽度提升8%。内饰软包占比超70%，前排升级14点按摩座椅、20扬声器HIFI级音响系统，搭配双层夹胶隔音玻璃与RNC主动降噪技术，而这些配置以往多出现在更高价位车型上。

但真正的看点在于智驾系统的下放。

新车提供Max和Ultra SE双算力版本，Max版搭载单颗图灵AI芯片，有效算力750TOPS；Ultra SE版配备双图灵AI芯片，算力高达1500TOPS，何小鹏介绍，这是全球首次将这一级别的算力带入2万美元级别，他在发布会上直言：“这次，我们真的把50万级的智驾、20万级的舒适，放进11万的车里。”

价格方面，2026款MONA M03共推出6款配置，售价区间11.98万至15.18万元，起售价与老款保持一致，其中4款版型加量不加价，另有2款新增高配版型将价格带提升了1.2万元。

何小鹏透露，新款MONA M03的毛利甚至比旧款更高。外界对“加量不加价”是否影响盈利能力的质疑，也是有了回应。

何小鹏进一步明确：“我认为做便宜的低利润的车子没有价值，我们都不去碰10万元人民币以内的车，虽然有规模，但是我觉得价值太小了。”

换句话说，小鹏并不打算靠低价换量，而是希望在11万至15万元的价格带内，以智驾和配置打出差异化。

市场也给出了正反馈。上市37分钟大定破万，Max版订单占比超过85%，意味着超过八成用户愿意为高阶智驾支付溢价。

回顾2024年，初代MONA M03的推出是小鹏销量跃升的转折点。

华尔街见闻了解到，2025年MONA M03全年销量达到19.75万辆，占小鹏全年总销量的46%，并连续18个月位居10万至20万元纯电轿车细分市场销量榜首。这是一款在财务与市场层面实打实的“功臣车”。

但进入2026年，新能源车市的竞争丝毫没有放松，小鹏的销量压力也在加大。2026款MONA M03选在这个时间上市，时机上正好。

作为小鹏销量支柱，MONA M03在1月、2月的销量已分别降至6718辆和4373辆，消费者持币等待改款是重要原因之一。

37分钟破万的大定数据固然亮眼，但其中也有一部分此前积压的观望需求在集中释放。

不过，10万至15万元纯电家轿市场的竞争格局正在急剧变化。东风日产N7、零跑B01等新车型相继入局。

眼下智能化配置加速下沉，600公里以上续航逐渐成为标配，2026款MONA M03能否延续此前连续18个月的细分市场销冠纪录，还需要时间验证。

02 不想只当车企

MONA M03改款，解决的是眼前的销量问题。而一周前的公司更名，指向的是更长远的事。

3月27日，小鹏汽车在港公告，自2026年4月1日起，公司中文名称由“小鹏汽车有限公司”变更为“小鹏集团”，英文名称维持“XPeng Inc.”不变，港股股份简称同步由“小鹏汽车–W”变更为“小鹏集团–W”。

去掉“汽车”二字，意味着这家公司不想再只被当作车企。

何小鹏也向华尔街见闻回应了更名的来龙去脉。

他解释，过去十年一直叫“小鹏汽车”，因为最初做的是智能电动汽车，但新的十年已经开启，新能源汽车要叠加AI，变成AI+新能源汽车。

“我认为新的十年里，大家会看到巨大的变革。”何小鹏说，“如果两三年前我还认为机器人的变革是再下一个十年的事，但最近一年，我看到了物理AI大模型的变化，说实话，我的感受是极度惊讶。”

他判断，机器人时代正在大大加速。以前他认为L5级别的全自动驾驶十年都不可能实现，但现在觉得“真的有可能很快实现”，而机器人时代甚至可能比自动驾驶来得更快，因为机器人对安全的要求没有汽车那么高。

基于这个判断，小鹏集团的业务版图已不再局限于汽车。

何小鹏透露，公司正将汽车作为基础业务，在此基础上向飞行汽车、人形机器人、AI芯片、自动驾驶模型等多个方向延伸布局。实际上，早在去年11月的小鹏科技日上，何小鹏便重新定义了公司的核心定位。即物理AI世界的出行探索者、面向全球的具身智能公司。

今年以来，组织架构随之调整，自动驾驶中心与智能座舱中心合并，成立通用智能中心，以整合AI能力，共享一套物理AI基座模型。

按照规划，小鹏的第二代VLA、Robotaxi、人形机器人和飞行汽车四大物理AI应用均计划在2026年步入量产阶段。

3月，小鹏已宣布成立Robotaxi独立业务部，计划2026年推出三款全栈自研量产Robotaxi车型；人形机器人全链条量产基地也已启动建设，年底月产能目标达上千台。

但宏大叙事背后，不可避免地将一个现实问题推到台前：在AI领域持续高投入的同时，小鹏如何平衡财务？

根据公开信息，2026年小鹏计划仅在AI领域的研发投入就达70亿元。而2025年全年，小鹏的净亏损虽已收窄至11.4亿元，但距离稳定盈利仍有距离。

何小鹏的态度明确：“为什么坚定投入，我们相信变化会很快到来……我非常坚定地认为，科技在剧烈的变化之后是极其有效的。”不参与价格战、继续做长智驾长板，是小鹏选择的差异化路径。而新款MONA M03更高的毛利水平，也为这种战略提供了底气。

不过，市场对盈利能力的耐心越来越有限，战略扩张和财务稳健之间怎么平衡，小鹏还得继续回答。

何小鹏认为，当下是小鹏的一个全新起点。接下来要看的，不只是MONA M03的订单能否转化为交付、热度能否持续，还有AI这张牌——小鹏怎么打，什么时候出，能不能打出跟投入匹配的效果。

以下是华尔街见闻等与小鹏集团董事长 CEO何小鹏、小鹏集团MONA产品负责人杨光的对话（在不影响原意的基础上，经编辑）：

问：对新一年盈利模式有什么看法？

何小鹏：我认为从去年开始，最近4、5年左右，是中国汽车行业转折最关键的时期，规模很重要。但是规模不是绝对的，有很多的规模价值并不大。以前从互联网角度来看，高质量的规模是最有价值的，但是一家企业从小到大它可能需要先有规模才能高质量，但是也有的企业一开始就往高质量走。

从去年开始大家会看到，小鹏汽车第四季度盈利，全年虽然没有盈利，但全年只有非常小的亏损。去年我们的研发费用有差不多 100 个亿，如果加上飞行汽车超过 100 个亿。今年我们研发费用比较大的提高。所以换个角度，如果不算我们在全新的研发上的投入，包括芯片、下一代 AI、机器人，还有还不能告诉大家一些新的，我们在汽车领域已经是相当规模的盈利了，包括今年都可以做到。

但是为什么我说这 4—5 年，是因为我们看到科技会产生巨大的变革。说实话以前我对 AI 改变物理世界的效果、深度和节奏、时间还不敢确定，我去年二季度越来越清晰地看到这一点。而且这种改变是从整个的组织到研发的范式，到最终的体验跟效果。我觉得今年大家看到我们的第二代 VLA，我认为还是第一步的 VLA。小鹏科研投入进入市场的效果，我认为后面每一个季度会看到巨大的、快速的变化。

以前软件是线性的，它很痛苦，今天好了 5%，可能下个季度还是只好 5%，但 AI 不是线性的。今年的小鹏、未来几年的小鹏，我非常有信心，你可以看到 4 月份开始的 MONA，就是代表全新二季度第一款车。小鹏不光是踩在非常好的、从规模到高质量发展一个转折点上面，在今年会看到如何平衡好规模、质量、利润、全球化、生态等系列的更好的一个开始。

问：为何更名小鹏集团？对市场竞争格局有何展望？

何小鹏：过去的 10 年创业小鹏最开始做智能电动汽车，所以小鹏的最核心业务是汽车。我觉得这个十年，大家会从新能源汽车的上一个 10 年，进入到新能源汽车叠加智能体 + 新能源汽车组合的新的 10 年。

新的 10 年里，很多人就会看到机器人的变革。如果2、3 年前我还认为，机器人的变革是再下个 10 年，就是第三个 10 年，但是最近一年我看到的物理 AI 大模型的变化，说实话让我极其惊讶，所以换个角度我认为机器人的时代会加速到来。以前我认为 L5 10 年都不可能，现在我觉得 10 年内真的有可能实现 L5，机器人更有可能，因为机器人的要求没有 L5 那么高。

“小鹏汽车” 修订名字 “小鹏集团”，我们面向新的全球物理 AI，新的在这个物理 AI 里面机器人和汽车进入到中国，进入到全球，是我们一个非常重要新的 10 年。我认为现在的汽车公司都不是一个好的商业模式，都是一个非常内卷的模式。

大家都追求高质量发展，不想内卷，但汽车本质它在硬件里面就不是一个特别好的商业模型，这也是我最近几年看到的事实。所以一家新的汽车公司，在未来如何变成一家科技公司，如何变成一家不一样的公司，我们在做很多重新地思考、布局，大家看到 “小鹏汽车” 改名 “小鹏集团”，这就是我们在这里面做的布局。

国内市场肯定有一定的挑战，但是我觉得反而是高质量发展机会，海外市场是巨大的机会。我们看到友商在海外市场非常好地发展，新造车势力里面，小鹏在过去的 5 年加上今年的布局，会对小鹏今年下半年、明年小鹏在全球化打下一个很好的基础。而且我们期望明年我们不光把汽车走向全球，还有其他的产品线也走向全球。

我一直觉得最后是一个百花齐放，最终高质量发展，强者淘汰弱者的一个过程。最后一定很难留下那么多家，几年前我经常说，到 2030 年可能中国只剩 5 家中国为主的车企，我还是非常坚定地认为这个事情，我认为有一定的规模，只是第一个门槛，远远不是能够胜利的门槛的前提条件。

问：为什么新增 Ultra SE 版本？

杨光：去年我们项目组做这个的时候，觉得 MAX 版本已经很好了，性价比已经很高了，SE 版本今年芯片又贵，是不是就不要做了。直到有一天婷婷拿了一家试驾车给我和老姜试了一下，我们就在那个小巷子里面穿梭，试完了之后老姜赶紧找小鹏汇报，把 SE 加上，我想这就是一个典型的技术的大迭代带来的用户认知、产品认知一个巨大的变化。

问：15 万内纯电市场信心来源？是否有出海计划？

杨光：不是 15 万级别这个市场竞争非常激烈，应该是中国汽车市场每个级别竞争都非常激烈。现在每年差不多有 180—190 款全新车，算上改款和年款的话差不多 1200、1300 款。M03 能取得成绩肯定有一些它独特的地方。

海外的年轻用户也会喜欢一些年轻化的车，全世界的年轻用户无非是喜欢漂亮的、智能的、潮流的、前沿的并且很懂得他的产品。所以我们很有信心，如果 MONA 出海的话，海外的年轻用户也会喜欢，出海的计划以后再跟大家同步。

问：M03 主要竞品是不是 Model 3？如何征服年轻群体？

杨光：M03 是一个很特殊的产品，它整个产品形态在这个价位段很有差异化。它的用户群是非常典型的那种平替型的用户，很多年轻用户喜欢很好的东西，因为刚步入社会经济条件有限。

但是年轻不代表一定要用不好的东西，所以我们用差异化的方式给他提供一个非常好、优质、年轻化的产品，当然这些用户他也会去看 Model3，大家都知道特斯拉是行业非常优秀的标杆，所以跟它有没有竞争关系？肯定有，也是我们的竞品，更多是我们在不同的价位段、用不同的产品和不同的形象，给用户提供不同的服务。

问：为何更换座舱芯片？是否有芯片独立上市规划？

何小鹏：小鹏现在同时在座舱里面用 MTK + 高通这两个公司的芯片，他们的芯片在原来手机领域都做得非常好，所以我们现在在不同的车型里面会进行组合，也会获得非常好的能力。我可能对于座舱的芯片，跟很多公司的座舱芯片看法不完全一致。

我自己觉得随着智能辅助驾驶越来越强大，汽车的屏会越来越从点击型变成主要的播放型，汽车的仪表作用性会越来越低，汽车越来越是算力型而不是 CPU 或者 GPU 型，可能更多是 NPU 主要为主的一个逻辑，所以我们会看到在智能辅助驾驶会改变这个汽车。

第二点等今年下半年我们 Ultra 满血版功能上来之后，大家会看到在座舱上全新的一些能力，这个时候大家可以看到我们在芯片定位上一些思考的变化。现在还没有信息可以分享。但是我还是认为将来的强 AI 公司必须都要自研芯片，这点是绝对不变的，我非常非常坚定地认为。

问：MONA 系列是否会推出 SUV、旅行车等车型？

何小鹏：MONA 肯定会有超过 M03 更多的车，也肯定会从中国走向全球，这是现在可以分享的。

问：如何平衡 AI 研发投入与产出？新款车型毛利率有何变化？

何小鹏：我看了去年很多车企研发投入的绝对值和相对值比例变化趋势图，我觉得小鹏走了一个更高收入，但是也更相对比例更高的研发投入的过程。我觉得在大部分汽车行业时代这个是不对的，但是在今天我非常坚定地认为科技在剧烈的变化的时候是极其有效果的。我们商业化能力很快会体现出来，这也是为什么我说如果不算其他创新业务，小鹏汽车业务去年和今年都觉得已经是非常好的利润了。

但是我们为什么坚定投入，我们相信变化会很快到来。所以今天仅仅有汽车的规模不够，你的第二个问题也体现了小鹏 2026 款 MONA 比 2025 款 MONA 利润好非常多，它体现了小鹏一个非常重要的能力，就是车越来越好，而且我们追求越来越高的毛利，而且我们越来越坚定地认为将来小鹏是一个科技公司，而不仅仅是一个汽车公司，我认为做便宜，低利润的车是没有价值的，所以大家会看到小鹏在车领域里面都不去碰 10 万以内人民币的车，有规模，但是我们认为价值太小了。

问：如何看待行业关于车企数量与新旧势力的说法？

何小鹏：我在两三年前就说，我觉得中国在 2030 年左右是 5 家有规模的中国的车企还活着，其他规模很小或者很难长期，那个时候非常多人不相信，因为在汽车过去时间没有这种问题，都是 100、200 家，都有肉吃，那是在物理世界没有 AI 世界组合的情况下。

我认为高算力，说白了将来的汽车都会是高等级自动辅助驾驶，甚至等技术和法规 OK 的时候，都会是无人驾驶汽车，我觉得它是一个必然的过程，在过去的软件时代它做到这个难度比较高，但是在 AI 时代我认为不远了。

问：年度销量目标是否调整？是否规划车机相关新功能？

何小鹏：我们从来不会对我们的年度有规划，如果大家所猜测的，肯定我们不会调低的，只会比大家猜的还会高。为什么我在今年 1 月份就说，大家会相信我们小鹏一二三四季度，包括明年节节高的机会。

来自很多的能力，包括今天 MONA M03 的发布，我觉得 MONA 是一个产品力很好的车，是一个全面性的产品力。我觉得产品是 1，其他东西是 0，产品这个东西立不住，它是没有办法的。起码站在我们的角度来说，小鹏综合产品力在多款产品的拐点已经逐步看得到。

问：今年车市价格走势如何？给消费者什么购车建议？

何小鹏：我自己感觉从去年二季度 17 家车企联合在一起要追求高质量发展之后，过去那种无序内卷可能性应该基本为 0 了，都在追求更高质量的发展。而且我特别想说的是，汽车企业如果只在物理世界无序的内卷，最终都活不下去，只是哪一天挂，早挂和晚挂的问题。

你可以看到，小鹏在最近一年多的时间，我们在追求如何高颜值，高品质，高智能然后形成对客户跟企业的高价值等一系列的组合，我们非常稳健地在走，不像以前随着环境的变化在快速变化，所以我自己认为起码在今年不会出现你所说的情况。但是未来的几年当整个 AI 时代，会碾压原来旧汽车的时候，我觉得市场上肯定会有一次阵痛，特别是传统的汽车公司，很有可能会有巨大的变化。那个时候可能会有很多新的东西。

问：为何不简化车型与智驾版本 SKU？

何小鹏：汽车是一个很长线的马拉松，是一个超大规模的行业，它不是很多传统制造小规模，做到一定的规模之后，竞争对手没有必要进来了，汽车不是这样的商业模型。所以它既是一个硬件的生意，它又不是一个一般传统硬件的生意。所以我还是比较认为在这个领域里面，在全球绝大部分汽车公司很难做两三款车就能够成功的。

如果 10 年以后，因为汽车在过去的时间我认为软件只占也许10%的 Power 或者 Value，但是再过 3、5 年软件可能占到一半，也许 3、5 年以后说不定软件可以占到七成。软件所占的比例越高的时候，记住硬件从多样性变成少数几样性的变化会更猛烈，但是今天全球这个市场变化特别大。不同的地方，不同的场景、技术、硬件、软件、数据、场景，需要不同的数据能力，我们做汽车的产品人员需要有一个更有广度和远度的看法，而不能只看一个角。

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据标普全球（S&P Global）周五发布的数据，3月服务业商业活动指数终值录得49.8，低于初值51.1，也低于2月的51.7，为逾三年来最低水平。与此同时，投入成本通胀加速至2026年以来最高水平，企业正将上涨的成本转嫁给客户，调查数据显示消费者价格通胀或将加速逼近4%。

此次数据令政策制定者面临两难：增长接近停滞而价格压力持续攀升。标普全球市场财智首席商业经济学家Chris Williamson表示，PMI数据所呈现的"停滞性通胀环境"对政策制定者构成重大挑战，尤其是3月调查还同步显示就业出现下滑。

服务业三年来首度收缩，消费者端受创最深

3月服务业商业活动指数终值录得49.8，为三年多来首次跌入收缩区间。新订单增速降至近两年最低，出口贸易较2月进一步恶化。受访企业普遍将需求疲软归因于能源价格飙升对客户信心的打压，以及旅行业务受到的干扰。

分行业看，消费者服务板块表现最弱，业务活动降幅创下过去三年半之最。标普全球指出，除疫情封锁期外，这是该板块自2009年有记录以来最严重的下滑之一。此外，此前表现强劲的金融服务与科技板块亦显露疲态，金融市场波动及高利率担忧正在抑制投资意愿。

3月服务业投入成本涨幅创年内新高，能源价格急剧攀升是主要推手，劳动力与原材料因素亦有贡献。服务商普遍将成本压力转嫁客户，销售价格升至八个月高位。

调查数据暗示消费者价格通胀可能逼近4%。分析人士警告，能源扰动的影响周期或远超实际冲突持续时间，将持续考验企业与居民的抗压能力。

综合PMI勉强守住荣枯线

3月标普全球美国综合PMI产出指数录得50.3，低于2月的51.9，创下2023年9月以来新低，仅表明私人部门活动微弱增长。制造业产出相对稳健，部分缓冲了服务业的拖累，但整体经济增速已折年率放缓至约0.5%，接近停滞。

就业方面，私人部门整体用工出现一年多来首次收缩。服务业由增转减，尽管裁员幅度尚属温和，却是自去年12月以来首度录得岗位净减少。企业信心同步走弱，未来12个月商业活动预期指数降至去年10月以来最低。不过Chris Williamson表示，信心指数仅是回落而非骤降，表明企业仍期待战事能够较快平息。

各行业表现分化，基础材料独善其身

在标普全球追踪的七大行业中，基础材料是3月唯一较2月实现改善的板块，产出增速创下2025年10月以来最强。

工业板块维持稳健扩张，但增幅为五个月来最低；医疗保健与金融业的增速同步放缓，其中金融业升幅为2025年4月以来最弱。消费品产出仅录得温和增长，增速连续第四个月放缓；科技板块产出则自2025年4月以来首度出现边际下降。

整体而言，七大行业中虽有五个仍处于扩张区间，但多数板块的扩张步伐较上月有所收窄。

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据央视报道，据美国最新民调显示，特朗普在经济问题上的支持率降至31%，创其任内新低。消息称，在美国对伊朗采取军事行动后，美国油价上涨，进一步加剧美国民众的经济压力与不满情绪。

仅24%的受访者认可政府处理通胀的方式，较一年前的33%明显下滑；关税政策的反对比例高达64%，仅28%表示支持。

据马萨诸塞大学阿默斯特分校本周一发布的民调，特朗普整体支持率降至33%，创其第二任期新低。

最令共和党人警惕的信号是，特朗普赖以两次赢得大选的工薪阶层基本盘已出现明显裂痕。17%的2024年特朗普选民如今对当初的投票选择心存疑虑，其在年收入5万美元以下家庭成年人中的净支持率已跌至负22个百分点。

民调跌势加速，关税引爆通胀不满

根据英国《金融时报》的分析，特朗普支持率的下行趋势可追溯至去年12月，远早于中东军事行动的展开，表明选民不满的根源更多来自国内经济政策。

马萨诸塞大学阿默斯特分校民调显示，33%的整体支持率是其整个第二任期的最低值。经济学家长期警告关税将带来通胀压力，仅24%的受访者认可政府对通胀的处理方式，而一年前这一比例为33%。

据央视报道，美国最新民调显示，特朗普的经济议题支持率跌至31%，创历史新低；77%的受访者认为"美国经济状况糟糕"，共和党选民的经济满意度更较此前下滑14个百分点。

特朗普在周三晚间一次长达19分钟的全国电视讲话中承认了这种"短期"经济阵痛，并将汽油价格高涨归咎于伊朗对海峡航运发动的"疯狂"攻击。分析人士认为，这一表态显示他已意识到民调颓势。

油价冲击蔓延，工薪基本盘出现裂缝

最新民调显示，63%的受访者表示"油价上涨已对家庭造成一定程度的经济困难"。霍尔木兹海峡的有效封锁使油价持续高企，成为选民最直观感受到经济压力的渠道之一。

对共和党而言，最具警示意味的数字，是特朗普在年收入5万美元以下家庭成年人中负22个百分点的净支持率。

吸引工薪阶层是特朗普两度胜选的核心逻辑，马萨诸塞大学阿默斯特分校民调同时显示，17%的2024年特朗普选民已对当初的选择心存疑虑。这意味着他的选举联盟正在实时瓦解。

白宫失言添变数，中期选举破局路径未明

在选情已趋于脆弱的背景下，特朗普周三复活节午宴上的一番话令共和党内部人士更加不安。他直言：

"我们无法照顾托儿所方面的事情。我们是一个大国，我们在打仗。照顾托儿所、医疗补助、医疗保险这些事情对我们来说是不可能的。"

这番表态对于本已对政府社会支出立场深感忧虑的工薪阶层选民而言，无异于雪上加霜。

除民调压力外，特朗普的关税议程与移民政策（其第二任期两大标志性政策）目前还同时面临司法层面的阻力。

据《金融时报》华盛顿分社社长James Politi分析，白宫与共和党正面临如何在2026年11月选举前扭转局面的紧迫课题。从目前的民调走向来看，这条路并不好走。

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据央视报道，英国劳合社海运与航空业务主管尼尔·罗伯茨表示，冲突升级后，船舶战争风险保险费已迅速上调。船只保险费具体上涨多少取决于船舶类型和具体情况，但保险费用只是航运运营成本中的一小部分，航运公司还需要考虑运费，目前运费已经上涨了11倍到12倍。

这场冲击已从大型航运公司扩散至美国中小企业。据美联社报道，鞋类设计师、开心果种植商、园艺供应商等小企业主正面临进出口受阻、成本飙升与需求萎缩的三重压力。

保费急剧攀升，传统定价模式被颠覆

尼尔·罗伯茨表示，中东冲突前航运保险的普遍报价约为船舶价值的0.2%至0.3%；冲突升级后，保费迅速上调至1%至3%。

MSN援引劳合社数据指出，部分高风险航线保费已攀升至3%至7.5%，而传统战争风险定价通常仅为0.1%至0.25%。以一艘价值2亿至3亿美元的大型油轮为例，保费从0.25%升至3%，意味着单次航行的保险成本将从约60万美元暴涨至700万至900万美元——这一跃升，已足以彻底改写航次的经济逻辑。

运费与绕行成本叠加，供应链压力全面升温

保险成本仅是航运运营成本上涨的一部分。尼尔·罗伯茨指出，航运公司还需承担运费、燃料成本及船舶绕行带来的延误成本。

据MSN报道，为规避高风险水域，越来越多船东选择绕行好望角等替代航线，此举在显著延长航行时间的同时，也进一步推高了燃料成本。

货物战争风险保险的保费同样大幅攀升。MSN报道显示，受影响地区的货物保费已从约0.03%升至近1%，直接推高原油、液化天然气及高价值制成品的到岸成本，迫使进出口商重新谈判合同或压缩利润空间。

小企业首当其冲，"完美风暴"已然成形

据美联社报道，美国中小企业正承受冲突带来的直接冲击。

加州四代经营的开心果企业Nichols Farms出口占比达50%，主要销往欧洲、中东等地。霍尔木兹海峡受阻后，对沙特、伊朗及阿联酋的供货中断，约500万美元货物滞留海上。此外，堪萨斯城园艺供应商提前囤积化肥应对涨价，芝加哥电子产品店主则受困于油价攀升。

Airforwarders Association执行董事Brandon Fried指出，成本上涨、航线改变与运力收紧三重因素叠加，对小企业构成“完美风暴”。企业主普遍认为，尽管当前冲击尚未超越疫情期间的供应链危机，但若冲突持续数月，破坏程度或将逐步逼近彼时水平。

结构性风险浮现，市场寻求应对机制

当前保费的飙升或预示着一场结构性转变。地缘政治碎片化加剧，新型战争技术使风险评估日趋复杂，传统精算模型已难以适用。有估算显示，风险最高航线的保费可能逼近10%——如果没有国家支持或海军保护，这一水平可能会使某些航线在商业上无法盈利。

为此，包括印度在内的多国政府及行业机构正探索建立国内战争风险保险池，以保障承保的可及性与可负担性。尼尔·罗伯茨强调，保险保障的存在往往比价格本身更为关键——若无保险，银行通常不会允许船舶出海。这意味着，保险市场的承保意愿，将直接决定全球贸易能否正常运转。

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据追风交易台，美银证券最新发布The Flow Show报告指出，特朗普支持率持续下滑（经济施政支持率仅37%、通胀施政支持率更低至33%）政治逻辑正指向"短战争"而非"长战争"情景，并由此衍生出上述四类交易主题。

与此同时，美银牛熊指标从7.4骤降至6.3，创2025年6月以来新低，单周降幅亦为2025年4月以来最大，"卖出信号"已解除。高收益债大幅净流出、全球股票指数广度恶化是主要拖累因素。

在年初至今的资产表现中，原油以74.4%的涨幅高居榜首，大宗商品整体上涨45.6%，黄金上涨10.2%；而美股下跌3.8%，比特币重挫22.2%，市场风格的切换已然显现。

牛熊指标大幅下行，市场情绪趋于谨慎

美银牛熊指标本周降至6.3，为近十个月低点，主要受三重压力拖累：全球股票指数广度恶化、高收益债资金外流，以及高收益债与次级银行债利差走阔。

原本于2025年12月17日触发的反向"卖出信号"已于3月25日正式解除，当前信号转为中性。

美银全球广度规则显示，目前净16%的MSCI全球指数成分股同时跌破50日与200日均线，距离触发买入信号的-88%阈值仍相距甚远。

当前仓位数据未显示多头全面清仓，但任何反弹若要突破6800点（50日及100日均线阻力）均面临较大压力，"逢高做空"目前已成市场主流交易共识。

"4C"框架：四条主线把握下半年机会

美银的"4C"投资框架涵盖四个相互关联的交易方向。

收益率曲线陡峭化：2年期美债收益率上周未能有效突破4%，标志着本轮Q1估值风险冲击引发的曲线平坦化行情宣告终结。2年期利率的"天花板"迹象，以及美国劳动力市场趋弱，共同支持做多久期、押注曲线陡峭化。

大宗商品：地缘政治对资源的争夺逻辑为大宗商品提供强劲支撑。本周特朗普宣布提高制药关税，并扩大对钢铁、铝、铜的关税覆盖，进一步强化了市场对资源品稀缺性的定价。

中国资产："中美5月会晤"及中国消费结构重塑是核心催化剂。数据显示，中国居民消费占GDP比重仍远低于美国，存在显著的再平衡空间，中国资产存在较大的估值修复弹性。

美国消费股：预计战争结束后将迎来重大政策转向，着力应对生活成本问题。然而，短期资金面呈现背离：本周消费板块资金流出11亿美元，为2025年12月以来最大单周外流，消费股的配置窗口或尚未打开。

软着陆还是硬着陆？流动性敏感资产是指标

当前市场的核心矛盾聚焦于就业与企业盈利的互动关系。

非农就业数据与标普500指数12个月远期每股收益存在正相关。在当前标普500指数2026年EPS预估已从年初的310美元上调至323美元的背景下，若未来数月就业数据持续强劲，或可阻止盈利预期跟随股价下修。

软硬着陆的判断节点同样清晰：若比特币、私募信贷、软件ETF及银行股等"峰值流动性受损资产"能在收益率见顶、曲线陡峭化背景下企稳回升，则软着陆概率较大；若上述资产迟迟找不到底部支撑，则硬着陆风险将显著上升。

从政治层面看，特朗普支持率的持续下滑正在重新定价中期选举格局——共和党保住众议院的概率已降至15%，保住参议院的概率亦回落至49%。Q2的核心政策风险在于贸易政策再度成为美国施压以实现地缘政治目标的工具。

美银维持做空AI数据中心债券立场，私人客户股票仓位降至近一年低位

美银全球财富与投资管理部门（GWIM）数据显示，私人客户管理资产规模达4.1万亿美元，其中股票配置比例降至63%，为2025年5月以来最低；债券和现金配置比例分别升至18.6%和11.0%，本周均录得净流入。

"摩天大楼魔咒"——历史上世界最高建筑竣工往往与经济泡沫顶峰相伴而生，美银认为，本轮周期的标志将不是最高建筑，而是最大AI数据中心——犹他州Delta Gigasite项目拟提供逾10吉瓦算力，建设于2025年底启动，首批供电预计2027年到位。

基于这一判断，维持做空AI超大规模数据中心运营商企业债的立场，并注意到微软、Meta、Oracle近期均在大举裁员以筹集数据中心资本开支，将此视为资本错配加剧的信号。

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Dowd表示，Blue Owl、Apollo、贝莱德及KKR均已对旗下相关基金实施"门控"（gating）措施，阻止投资者赎回。他指出，高净值个人、保险公司和养老基金将数以百万计的资金投入这些私募信贷基金，如今却面临无法退出的困境。Dowd将这一现象定性为"信贷周期开始逆转"的起点，并预警这一连锁效应将向整体经济蔓延。

在此背景下，Dowd维持其对黄金的长期看涨判断，预计金价将在2030年前后触及每盎司1万美元，并对白银长期走势同样持乐观态度。他在2026年经济展望报告中明确建议投资者持有现金，认为风险资产将持续承压。

私募信贷"门控"潮：信贷周期拐点信号

Dowd早在今年1月便发出预警，指出"信贷破坏周期"已在私募信贷领域显现。他当时的核心担忧在于，过去两年经济中几乎所有的贷款增长均来自银行向私募信贷机构的输血，这一结构性集中风险极高。

如今，他认为形势已明显恶化。"设置赎回门槛的信贷基金数量持续增加，"Dowd表示，"这是非常重要的信号，因为这些基金的投资者——高净值人士、保险公司、养老基金——现在想要赎回，却发现门已经关上了。"

他将私募信贷描述为"矿井中的金丝雀"，强调这一领域的问题早在地缘政治冲突升级之前便已出现，并非外部冲击的产物，而是内生性信贷周期逆转的早期信号。

地缘冲突叠加：加速而非改变衰退路径

Dowd认为，伊朗局势的升级只会加速他所预判的负面经济情景，而非从根本上改变其走向。"伊朗战争只是给整个负面的全球情景加了一把火，"他说。

他指出，若局势能够迅速化解、霍尔木兹海峡重新畅通，市场或将出现短暂的反弹行情，但这不会改变经济基本面的下行趋势。"会有一次临时性的救济反弹，但我所预测的一切仍将在系统中滚动推进。"

若冲突迟迟未能解决，Dowd警告全球需求将遭受实质性破坏，进而加速他认为"无论如何都会到来"的全球性衰退。

通胀短期上行，但需求破坏将压制长期价格

在通胀路径判断上，Dowd持有一个相对反直觉的观点：尽管他将当前局面定性为"油价冲击"，但他并不认为这会演变为持续性的通胀冲击。

"需求破坏最终会到来，"他解释道，"通胀短期内会上升，但随后会随着其他一切价格的回落而回落，尤其是CPI中的住房分项。"

他指出，租金已在下行，而房价历来跟随租金走势。"现在租房比买房更便宜，房价将会下跌，这本身就足以引发一场衰退。"他进一步补充，若人工智能泡沫破裂与上述因素叠加，全球衰退的烈度将进一步加深。

现金为王，黄金长期目标1万美元

面对上述多重风险，Dowd在其2026年经济展望报告中采取了明显保守的资产配置立场。

"我目前处于非常保守的状态，"他表示，"我们的判断是风险资产将持续承压，现金为王。"

在贵金属方面，Dowd维持对黄金的长期强烈看涨立场，预计金价将在2030年前后达到每盎司1万美元，并对白银长期走势同样持乐观态度。他同时建议投资者储备食物和饮用水，以应对潜在的供应链中断风险。

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根据英国公司注册处备案文件，XTX旗下英国实体2025年税后利润达17亿英镑，同比增长33%；营业收入增长44%至39亿英镑，上年同期为27亿英镑。这一成绩使XTX跻身英国盈利能力最强的私人企业之列。

XTX的强劲表现，与全球市场因美国总统特朗普难以预测的关税政策及人工智能深远影响而剧烈波动的大背景高度吻合——市场越动荡，其捕捉价格异常的算法系统便越有用武之地。

俄罗斯出生的数学家、XTX创始人Alex Gerko持有约75%的公司股权。

华尔街见闻此前文章介绍，在伦敦，在外汇领域，没有哪家高频交易公司能像XTX Markets这样起步，发展得如此之快。Alex Gerko在10年不到的时间里，坐拥110亿美元财富，成为英国的头号纳税人。

算法驱动，日均交易量达2500亿美元

XTX总部位于伦敦国王十字区附近，成立于2015年，核心竞争力在于运用机器学习与人工智能，识别并交易外汇、股票、债券、大宗商品及加密货币市场中的价格规律与异常。

公司称，其在全球市场的日均交易量约为2500亿美元。

XTX的主要竞争对手包括Ken Griffin旗下的Citadel Securities，同样代客交易，但XTX规模相对较小，员工人数约为250人。

尽管体量不及对手，XTX凭借高度自动化的运营模式，在盈利效率上保持突出优势，持续增长的业绩轨迹自成立以来从未中断。

财富极速累积，资助太空望远镜项目

华尔街见闻此前文章介绍，在伦敦，在外汇领域，没有哪家高频交易公司能像XTX Markets这样起步，然后发展得如此之快。也没有一个俄罗斯出生的数学家，像Alex Gerko一样，在10年不到的时间里，坐拥110亿美元财富，成为英国的头号纳税人。

随着财富积累，Gerko于2024年设立个人家族办公室，命名为Cromulon Capital——灵感来源于美国科幻喜剧《瑞克和莫蒂》中形如人头的星球。

这一命名折射出Gerko对科学的浓厚兴趣：他目前正资助在智利建造一座太空望远镜。

在慈善领域，XTX近期向非营利机构Global Talent Fund捐款4000万美元，资助150名学生进入顶尖大学就读，为公司迄今最大规模的单笔捐赠。

风险投资版图：35家AI初创企业

XTX同时活跃于早期风险投资领域。据其官网披露，公司已投资至少35家专注人工智能的初创企业，涵盖医疗健康、软件及其他行业。

具体投资标的包括自动驾驶公司Wayve、半导体初创企业Groq以及AI语音公司Voiceitt。

这一投资布局与XTX自身以AI和机器学习为核心的业务逻辑一脉相承，也显示出Gerko试图将技术优势从交易领域延伸至更广泛科技生态的战略意图。

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美国劳工统计局周五公布数据显示，3月非农就业人口增加17.8万人，远超彭博调查经济学家预期的6.5万人，为2024年底以来最大单月增幅，2月就业下降9.2万人（下修至下降13.3万）。

值得注意的是，美国1月和2月非农就业人数合计下修0.7万人，前两个月基数小幅调低。

与此同时，3月失业率降至4.3%，低于预期的4.4%，亦好于前值4.4%。

3月平均时薪环比上涨0.2%，低于市场预期的0.3%，也低于2月的0.4%；同比涨幅为3.5%，为近三年最低水平，亦低于市场预期的3.7%。

数据公布后，市场即时做出反应。美元指数短线跳升逾10点，报100.12；美国10年期国债收益率随之拉升，现报4.351%。由于适逢耶稣受难日假期，美国股市当日休市。

3月就业数据的大幅反弹，早有预兆。

2月就业数据的意外下滑，主要源于加利福尼亚州及夏威夷州逾3万名Kaiser Permanente医疗工作者罢工，以及严峻冬季天气的双重拖累。

随着上述罢工事件于3月得以解决，医疗行业就业人数显著回升，成为当月就业增长的最大贡献来源。建筑业及休闲与酒店业就业人数亦跟随反弹，市场普遍认为这在一定程度上反映了天气好转带来的季节性修复效应。具体来看：

尽管数据亮眼，分析人士提示3月报告对评估伊朗战争冲击的参考价值有限。

劳工部数据采集节点约在3月中旬，彼时战争爆发仅约两周；加之许多企业招聘计划通常提前数月制定，战争对就业市场的实质影响预计将在后续月度数据中逐步显现。

中东局势引发的能源价格快速上涨，正在强化美联储对通胀风险的警惕。强劲的就业数据将进一步巩固美联储在当前阶段以控通胀为优先、维持政策定力的立场。

尽管失业率保持低位，就业市场整体仍呈现"低招聘、低裁员"的停滞状态。在职人员具备一定就业安全感，但求职者往往面临僧多粥少的困境。

招聘网站Indeed经济研究总监Laura Ullrich表示："如果你在商业、金融或科技领域求职，现在找到一份工作真的非常困难。"

但市场存在广泛共识：在特朗普政府执政期间，该阈值已大幅下移。

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阿联酋紧急危机与灾难管理中心在X平台发文证实，防空系统成功拦截一枚伊朗空中投射弹药后，坠落碎片在哈布山天然气设施引发火灾，当局已紧急介入并全面暂停运营。声明称目前尚无人员伤亡报告。

此次事件发生在卡塔尔能源旗下大型液化天然气综合设施遭伊朗打击数周之后。后者造成的产能损失估计需200亿美元修复，修复周期长达数年。

天然气研究机构Criterion Research则初步判断，随着海湾战争迷雾散去，美国湾区（Gulf of America）的液化天然气出口商或将成为此次危机中持续数年的最大受益方。

据华尔街见闻此前发布文章，以色列最大气田Leviathan恢复生产，全球天然气供应压力暂缓。

哈布山：阿联酋天然气供应的核心枢纽

哈布山设施由ADNOC Gas运营，是全球规模最大的天然气处理综合体之一，负责将阿布扎比上游能源资产产出的原料气进行净化、处理与分馏，生产供国内使用的管道气、天然气凝液（NGL）、凝析油及硫磺等产品。

根据ADNOC官网信息，哈布山为阿联酋全境的公用事业和工业客户提供供气服务，覆盖海水淡化和钢铁等关键行业，供应量约占全国天然气需求总量的60%。

该设施同时是ADNOC通往富查伊拉（Fujairah）原油管道的起点。

富查伊拉是全球第二大燃料补给港口，也是绕过霍尔木兹海峡的重要能源出口通道。哈布山停运不仅直接冲击国内供气，亦对相关出口物流构成潜在风险。

卡塔尔LNG遭袭余震未止，海湾能源危机叠加

哈布山停摆与此前卡塔尔能源液化天然气设施被袭事件形成叠加。该设施的损毁预计每年将削减约1280万吨液化天然气产能，修复耗资200亿美元，且需数年才能恢复。

上周，卡塔尔能源正式对部分长期液化天然气合同宣告不可抗力，受影响客户涵盖意大利、比利时、韩国和中国，合同交货义务实际上被迫中止。

与此同时，霍尔木兹海峡持续受阻，进一步压缩了海湾能源经由传统航线出口的空间。两起重大设施受损与关键航运通道受阻同步发生，令全球液化天然气供应面临多重叠加压力。

据华尔街见闻此前发布文章，以色列最大天然气田Leviathan在停产33天后宣告重启，预计可缓解全球天然气市场压力。市场关注以色列另一气田Karish何时复产。

能源冲击向全球传导，美国湾区LNG出口商或成赢家

摩根大通顶级大宗商品分析师此前警告，此轮能源冲击的传导路径已逐步清晰：首先冲击亚洲，继而蔓延至非洲和欧洲，最终波及美国，并将对加利福尼亚州产生较为集中的影响。

液化天然气供应中断已迫使亚洲和欧洲多国电力运营商将发电机组切换至燃煤，以应对能源价格急剧攀升的压力。

天然气研究机构Criterion Research分析中指出，待海湾地区战争迷雾消散、能源供应格局重整之后，美国湾区液化天然气出口商有望成为此次危机最为明确的长期受益方，受益周期或延续数年。

随着中东主要液化天然气供应国产能受损、供应可靠性存疑，全球买家寻求替代货源的需求料将持续，美国出口商的议价能力与合同吸引力有望随之显著提升。

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德国经济部长Katherina Reiche表示，历届政府推进的核电退出政策已令德国丧失所有可靠的基荷电力替代方案，目前只剩天然气这一选项。

自美伊冲突爆发以来，欧洲天然气价格已累计上涨逾60%；德国5月份电力期货价格是法国四倍。

德国主要经济研究机构组成的联合体于本周三发出警告，本轮能源冲击将抹去此前预期2026年超过一半的GDP增长。最新预测将2026年增速下调至0.6%，远低于去年9月预测的1.3%；2027年增速预期亦仅为0.9%。

总理弗里德里希·默茨将弃核政策定性为"重大战略失误"，其还承诺，将终止德国此前在欧盟层面对核能的反对立场。

气价飙升60%，德国电价是法国四倍

本轮能源危机的导火索是中东冲突爆发后的市场动荡。自冲突爆发以来，欧洲天然气价格已累计上涨逾60%，令欧洲在不到五年内遭遇第二次重大能源价格危机。

德国电力市场的压力尤为突出。据能源交易所EEX数据，德国5月份电力期货价格是欧洲最大核电生产国法国的四倍。这一价差直观呈现了两种能源战略选择在成本端的巨大分歧。

能源高价的痛感已深入德国经济肌理。

官方统计数据显示，2025年下半年，德国私人家庭天然气价格较2021年水平高出79%，电价上涨23%。对于本就承压的能源密集型产业而言，成本冲击进一步压缩了盈利空间。

弃核后遗症：依赖液化天然气进口

德国当前的能源脆弱性，根源于一场延续逾十年的政策转型。2011年，时任总理默克尔在福岛核事故后决定启动弃核，该政策最终在前总理朔尔茨任内完成。

弃核政策伴随着大规模可再生能源推进，但当风力不足、阳光匮乏时，燃气电站成为维持电网稳定的最后防线，令德国对天然气的依赖度持续攀升。

俄乌冲突后，管道天然气供应骤然中断，德国能源战略的脆弱性被彻底暴露。柏林被迫迅速转向液化天然气进口，其中大量来自美国，目前美国天然气约占德国供应总量的10%，能源成本此后便长期居高不下。

Reiche坦言，天然气如今是德国"唯一剩下的基荷供应来源"。在她看来，这一结构性困境正是呼吁重新评估核能立场的根本原因。

经济增长预期接连下调，工业承压

能源冲击正在直接侵蚀德国的增长前景。德国主要经济研究机构组成的联合体于本周三发出警告，本轮能源冲击将抹去此前预期2026年超过一半的GDP增长。

最新预测将2026年增速下调至0.6%，远低于去年9月预测的1.3%；2027年增速预期亦仅为0.9%。

这一数据令德国政府的复苏叙事愈加艰难。尽管柏林已推出规模高达1万亿欧元、为期十年的基础设施与国防支出计划（这是两德统一以来规模最大的财政扩张）但增长动能依然乏力。

Reiche承认，能源密集型行业正承受明显压力，但同时强调德国目前尚无供应短缺风险。

重新拥抱核能：从反对到"重返牌桌"

在政策立场上，德国正出现微妙但值得关注的转变。

总理弗里德里希·默茨早已将弃核政策定性为"重大战略失误"，而德国政府目前虽明确排除重启已关闭传统反应堆的可能，但已转而支持小型模块化反应堆（SMR）和核聚变领域的研究。

默茨还承诺，将终止德国此前在欧盟层面对核能的反对立场。

Reiche在接受《金融时报》采访时呼吁德国不要继续游离于欧洲核能复兴的进程之外。她指出，法国、瑞典和波兰均在新建反应堆或延长现有机组使用寿命，以获取核能在低碳、可调度电力方面的优势。

"你可以决定不感兴趣，那就继续用气，对单一能源愈加依赖；或者，你可以重新对技术感兴趣。"

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据彭博报道，Leviathan项目持股方Newmed Energy LP的发言人表示，该气田已恢复向以色列国内市场及出口市场供气。Leviathan由雪佛龙公司运营，位于东地中海，是以色列最重要的天然气资产，同时也是埃及天然气供应的关键来源。

埃及通常每日通过管道从以色列接收约10亿立方英尺天然气，供应中断此前已迫使开罗紧急扩大液化天然气进口，并宣布实施一系列能源配给措施。

然而，中东地区紧张局势并未因此消退。就在Leviathan重启前后数小时，伊朗发动新一轮袭击，导致科威特一处炼油厂起火，电力及海水淡化设施受损。阿布扎比一处大型天然气处理设施也因拦截坠落碎片引发的火灾而停止运营。消息公布后，Newmed在特拉维夫上市的股价盘中最高上涨1.6%。

战争触发停产，供应缺口冲击全球市场

今年2月28日，以色列与伊朗冲突爆发后，以色列当局出于安全考量，下令暂时关闭部分气田，Leviathan由此进入停产状态，此次停产历时33天。

停产的影响迅速蔓延至全球。一方面，战争导致霍尔木兹海峡船运受阻；另一方面，卡塔尔全球最大液化天然气工厂遭导弹袭击受损，多重因素叠加，令本已偏紧的国际天然气供应雪上加霜。

埃及首当其冲，出台紧急配给措施。包括提前关闭路灯以节约能源，并紧急扩大液化天然气进口以弥补缺口。埃及通常每日通过管道接收约10亿立方英尺来自以色列的天然气。

Newmed：停产对现金流影响有限

Newmed Energy在周五的监管文件中披露，初步评估显示，Leviathan为期一个月的停产预计不会对2026年现金流产生重大实质性影响。

该公司同时表示，项目合作方计划"研究就天然气生产停止向国家寻求补偿赔付的可能性"。

消息公布后，Newmed在特拉维夫上市的股价盘中最高上涨1.6%。目前，Newmed持有Leviathan约45%的权益，雪佛龙持有略低于40%的股份，其余部分由Ratio Energies持有。

值得关注的是，以色列另一气田Karish目前尚未复产。该气田由Energean Plc运营，同样在战争爆发后应政府要求停产，截至目前仍未恢复运营，市场对其重启时间表仍持观望态度。

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伊朗战争爆发以来，10年期美债收益率一度跳升近50个基点，多场国债拍卖表现疲软，市场对非美国政府抛售美债的担忧持续升温。

据美联储托管数据，战争爆发后境外央行已累计出售820亿美元美债，其持仓降至2012年以来最低水平2.7万亿美元。

然而，真正值得关注的买家并非央行，而是注册于开曼群岛的对冲基金。截至2025年底，对冲基金持有的美债多头头寸达2.4万亿美元，较三年前近乎翻三倍。美联储经济学家认为仍存在1.4万亿美元低估。

然而，对冲基金的持仓以纯粹的套利逻辑为基础，一旦利率走势或市场条件发生不利变化，大量资金可能同步平仓出逃，引发金融稳定风险。

央行抛售820亿美元，但影响有限

伊朗战争爆发后，境外央行出售美债的动作引发市场广泛关注。

据美联储托管数据，非美央行已累计抛售820亿美元美债，存量降至2.7万亿美元，创2012年以来新低。

不过，这一抛售规模在整体格局中仍属有限。820亿美元相对于美债存量而言微不足道，且该数据与更为权威的TIC跨境资本流动数据之间存在一定出入。

更重要的是，央行出售美债更可能出于在动荡时期储备外汇弹药的防御性考量，而非出于反美情绪——波兰央行近期出售黄金即属类似逻辑。

对冲基金悄然成为最大境外持债主体

纽约联储的研究显示，自2018年以来，杠杆型对冲基金大幅增加了对美债的持仓。据美国金融研究办公室数据，截至2025年底，对冲基金持有的美债多头头寸达2.4万亿美元、空头头寸达1.6万亿美元，较三年前近乎翻三倍。

这一扩张主要由两类交易驱动：利用期货与现货价格差异套利的"基差交易"，以及近期规模急剧膨胀的"互换"交易。

更具冲击性的是，美联储经济学家认为，官方TIC数据对对冲基金跨境持仓的统计存在高达1.4万亿美元的低估。据此修正后，"开曼群岛实际上已是美国国债最大的境外持有方，持仓规模显著超过中国、日本和英国。"

美联储经济学家进一步指出，2022年至2024年间，对冲基金"吸收了美国中长期国债净发行量的37%，几乎相当于其他所有境外投资者的总和"。

对冲基金的双重角色：稳定器还是风险源

Citadel创始人Ken Griffin等业内人士认为，对冲基金的参与为市场提供了有益的流动性支持，在美联储缩减量化宽松期间，其买盘曾有效缓冲了债市压力；

然而，对冲基金的持仓以纯粹的套利逻辑为基础，一旦利率走势或市场条件发生不利变化，大量资金可能同步平仓出逃，引发金融稳定风险。

据悉，伊朗战争爆发之初，部分拥挤的对冲基金头寸已遭到"清洗"，但目前局势尚未进一步恶化。保险公司等长期资产持有者也暂未出现显著离场迹象，市场相对平稳。

无论市场当前如何应对，美国财政部长Scott Bessent面临的再融资压力不容回避。明年，美国将有相当于美债总量33%的债务到期，需滚动发行约10万亿美元的新债。

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据路透社报道，微软副董事长兼总裁Brad Smith于4月3日访问东京期间，与日本首相高市早苗举行会谈，正式宣布这一总额折合约1.6万亿日元的投资计划。微软表示，此举与高市早苗借助先进技术促进经济增长、保障国家安全的政策目标高度契合，并将确保数据在日本境内处理，维护数据主权。

消息公布后，日本互联网基础设施服务商Sakura Internet股价盘中一度大涨逾20%。软银公司与软银集团亦分别上涨1.02%和0.22%。

微软同时宣布，将与包括Sakura Internet和软银在内的本土合作伙伴共同提供日本境内人工智能算力资源，并联手日本五家主要IT企业，计划到2030年培训100万名人工智能专业人才，以应对日本日益突出的数字人才缺口。

本土算力合作：数据主权保障为核心

根据微软声明，公司已就在日本境内扩建人工智能算力设施一事，与Sakura Internet及软银展开磋商。Sakura Internet依托本土数据中心提供互联网基础设施服务，软银则为日本主要电信运营商，两者将共同为合作项目提供包括图形处理器（GPU）在内的人工智能算力资源。

上述合作安排将使企业与政府机构在使用微软Azure服务的同时，能够将数据保留在日本境内处理，并支持国内大型语言模型等先进人工智能系统的研发。软银与微软日本还在讨论一项联合方案，拟允许Azure客户直接接入软银的人工智能算力平台。

在安全合作层面，微软将与日本政府机构深化协同，在网络威胁情报共享及犯罪预防领域开展合作，显示此次战略布局兼具商业与安全双重维度。

百万人才计划：联手NTT Data、NEC、Fujitsu、Hitachi

除基础设施建设外，微软宣布将与日本五家主要IT企业携手推进人工智能人才培育计划，目标是到2030年培训100万名工程师、开发者及人工智能专业人才。参与合作的企业包括NTT Data Corp.、NEC、Fujitsu和Hitachi。

日本政府预测，该国到2040年将面临逾300万人工智能与机器人领域专业人才缺口，人才短缺已成为制约日本数字经济长期发展的核心挑战之一。微软此次人才培育计划直接回应了这一结构性问题。

Brad Smith在宣布投资计划时强调，日本对云计算和人工智能服务的需求持续增长。微软援引自身发布的AI Diffusion Report数据指出，日本约五分之一的劳动年龄人口已在使用生成式人工智能工具，高于全球约六分之一的平均水平。自2024年以来，日本人工智能应用普及速度明显加快，为这一大规模投资计划提供了市场需求层面的有力支撑。

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根据最新发布的业绩公告，集团在2025年录得总收入人民币18.08亿元，同比微增0.2%；利润端则实现显著反弹，由去年同期的亏损转为盈利0.74亿元。

利润端的扭亏主要得益于经营逻辑的转变。

雍禾医疗的发展重心已从单纯追求门店数量与网络覆盖，转向深耕单店盈利能力。通过将资源集中于更具盈利能力的成熟门店，集团毛利率从上年的60.1%提升至66.0%。

在成本侧，雍禾医疗不再迷信砸钱买量。营销从以搜索引流为主，转向更精准地获取有明确需求的客户，使销售及营销开支同比下降10.7%。

门店的接诊效率也在发生质变。通过建立用户画像，并对接诊流程进行标准化梳理，公司减少了过去靠销售人员个人经验“察言观色”来开单的依赖。

报告期内，雍禾把单个客户拉进店的成本降了12.2%，投入产出比提升了22.6%。

2025年，雍禾医疗植发消费者手术人数同比增长19.7%，达到71380人，创历史新高。

但公司已不满足于只讲一个“种头发”的故事。

过去，植发的消费者画像大多是陆家嘴看盘的金融男、西二旗熬夜敲代码的程序员；而现在，发量焦虑正在迅速破圈，出现在形形色色的普通大众身上。

对当下的脱发人群来说，手术不再是唯一选择，而是多种解决方案中的一种。顺着这一变化，雍禾的业务自然向更广义的毛发管理延伸：将植发、医疗级头皮养固、日常养护和配套服务整合在一起，拼成一个覆盖全周期的品牌矩阵。

雍禾医疗创始人兼CEO张玉对华尔街见闻·全天候科技表示，未来三到五年，手术收入占比会下降，但绝对值仍会增长。“我相信五年左右，雍禾的收入会变成50%手术、50%非手术，这是必然趋势。”

在张玉看来，客群与业务的变迁，最终都要回归到医疗服务的底层能力上。他认为，毛发管理是介于医疗与服务之间的复杂博弈，核心在于技术、服务与效率的综合产出。

过去数年，从“去销售化”、医生分级到业务模块重塑，雍禾内部经历了一系列制度变革。在完成国内业务效能提升后，标准化的管理体系也为国际化布局预留了不小的想象空间。

全天候科技近日与雍禾医疗创始人兼CEO张玉进行对谈。以下为对话实录（有删节）：

全天候科技：从本期财报看，销售费用率有较大幅度降低，这背后的调整动作是什么？

张玉： 费用的下滑表面看是财务数据，背后其实是市场变化和企业战略调整。过去植发行业处于认知度较低的周期，依赖高营销投入。现在发生了两大变化：一是消费者认知提升，脱发治疗呈现年轻化和前置化趋势；二是雍禾通过体系化改革和信息化调整提高了效率。

当治疗开始前置化，治疗手段也日趋多样、精准。过去，人们是“没有头发了才考虑治疗”；现在，脱发患者刚开始掉发就会焦虑，会选择药物、养护、激光等多种方式。市场一旦发生这种转变，销售费用率必然会回落，这只是周期问题。

全天候科技：雍禾做了哪些动作去承接大家越来越多元化的这种需求？

张玉： 我们主要做了两大调整。

第一，战略从“植发”走向“毛发”。植发只是治疗脱发的手段之一，100个脱发者中不到一半会选择手术，因为单价高、有顾虑。毛发涵盖的范围更广，包括头油、头屑、毛囊炎，甚至白转黑。所以雍禾从“点”走向“面”。

第二，行业过去最大的问题是“会治病不会看病”，缺乏诊疗体系——卖植发的说植发最好，卖药的说药最好，用激光的说激光最佳，乱象丛生。我们推行“去销售化”，医生前置化诊疗，脱发分不同病因和周期（狂脱期、稳定期），必须由医生提供针对性方案。

同时做“去包装化”：植发技术门槛不在那些花哨名称，而在医生的临床经验。我们像公立医院一样区分普通、专家、特需号。这几年一直在自我变革。

全天候科技：这个变革现在到了什么阶段？

张玉：满分100分，我认为现在刚刚及格。因为变革对企业、尤其是头部企业来说非常痛苦。市场上大家都在做包装，你不做，消费者一时真假难辨——这需要市场教育和时间周期。但我们是在构建品牌的长期信任。

医生分级的框架已经搭起来了，下一步是如何做得更精细。北上广深资源丰富，三四线城市不足，所以我们提出“好医生在身边”，借助多点执业政策，让北京专家也能服务其他城市。同时深耕细分需求，比如这两年女性发际线需求增长很快，我们开始专门培养一批主攻女性患者的医生，让他们在审美和专业上更专注。

再说诊疗。脱发该不该治、怎么治，诊疗是核心。过去基本凭医生感觉和临床经验。现在雍禾正在建立有据可依的诊疗体系：和中山大学合作做毛发基因检测，和北大人民医院共建规范化诊疗模型，还通过AI辅助治疗。这些都还在布局初期，还有很多工作要做。

全天候科技：最近对海外市场的考察如何，各国的毛发市场有什么共性或差异？

张玉：我最近去了韩国、日本，前几天还去了美国。很多朋友问我国际市场到底什么样、有没有共性？说实话，共性真的不多。

日本男性活得特别精致，但植发并不普及，反而假发很普遍，每人基本都有一两顶，这大概和他们的国情有关。

以前在网上看到“土耳其旅游植发”很火，去年我专门去待了8天，非常吃惊。土耳其的首都有六七百家植发机构，95%的手术来自全球各地，美国、英国、法国的患者专程飞过去做植发。

为什么大家都去土耳其？第一，政府非常支持，把旅游医疗当成一个产业来推；第二，交通枢纽便利；第三，极致性价比。收费和中国差不多，3000美金左右，约2万人民币。但它有个特点：机构虽多，规模化的却不多，不像中国有连锁品牌，那边大多是一家开一个，基本以私人诊所为主。

韩国做得很细：有的机构只接女性植发，有的只做眉毛。美国植发机构很少，因为平均要1-2万美金，价格太高。

美国、日本这些国家植发市场不够发达，根本原因在于人工成本太高。植发是靠人工的，手术是练出来的，但人工贵，医生很难静下心来花6小时做一台手术，而且大多不是全职，专职医生很少。所以归根结底，决定一个国家毛发市场能不能发展起来的主要因素就是两个：人工成本和人口基数。

全天候科技：这些考察对你有什么启示？

张玉：中国植发技术在全球没得说，因为我们手术量太大，经验积累足够。中国的连锁体系、标准化能力在国际上很有竞争力。你看土耳其，连锁很少，基本是一家一个品牌，很少开第二家；而中国像我们这样六七十家、三四十家连锁的企业遍地都是。

雍禾的国际化分两步走。第一步是“走进来”，吸引境外患者来中国。去年我们已有3%多的收入来自境外，今年这个比例还会提升。雍禾的广告已经先走出去了，在Facebook、YouTube上都能看到。

第二步是“走出去”，把诊疗体系、标准化流程，甚至未来的植发机器人打包输出，这才是关键。最近我们也在土耳其、曼谷、韩国谈合作，看怎么用我们的体系为当地品牌赋能。

全天候科技：国内植发技术的相对优势是怎么形成的？

张玉：中国市场竞争激烈、非常“卷”，各家在不断PK中自我优化，从追求功能，到后来讲究美学，再到现在的情绪价值和服务细节。而土耳其或其他国家的医生，更多还是传统观念：我是医生，你是来看病的，听我的就行，治好就行。

中国技术的优势首先来自巨大的手术量，经验太充足了。拿雍禾来说，我们超过200个手术医生，一年做7万多台手术，平均每人每年至少350台，做个五年就是上千台。

国外医生呢？周六绝不上班，一天可能只排一台手术，预约要提前半年——经验积累根本不在一个量级。所以中国技术在操作水平、审美能力、手术速度、完成质量上都没得说。

全天候科技：如果想更快推进全球化，雍禾会考虑做并购吗？

张玉：我们一直在尝试，但主要面临法律法规问题。去年在土耳其考察后，我们找了当地律所调研，上周拿到100多页的报告，结果令人吃惊：当地约50%的植发机构没有执照。

在中国，一个医生配一个手术室。但在土耳其，一个医生可以配五个手术室，由护工操作，医生只监督。这样就大大提高了医生的“产能”。

雍禾的“走出去”更倾向轻资产模式，不是去当地租房装修、招人营销，那样成本高、风险大。我们更希望与当地现成机构合作，输出培训、管理和诊疗体系。

当然，好的标的也会考虑并购。去年迪拜世博会，迪拜政府邀请我们去当地，说他们有现成医院和医生，只缺我们的体系，“不想让本地患者跑出去，希望他们留在本地”。我们也在寻找这类机会。

全天候科技：中东人不是戴头巾吗？他们也需要植发？

张玉：我以前也这么以为，但去了才发现，那边的人对头发是有信仰的。我在土耳其机场拍过照片，满大街都是刚做完植发、还光着头的人。所以这个认知要打破。

全天候科技：你希望未来海外收入能占到公司总收入的多大比例？

张玉：去年海外收入占比约3%–4%，今年我们预计会超过5%–6%。这是“走进来”带来的增长。

如果看十年以后，雍禾的大本营一定还是中国。中国市场太大了，13亿人口，植发需求的核心驱动是人口基数。未来5到10年，植发这块收入，60%–70%仍然会来自中国。

但雍禾现在做的是从“植发”向“毛发”转型，战略上已经发生了巨大变化。我们围绕这个方向提出 “一体两翼” 的布局：一体是以雍禾植发为主体，核心是做诊疗和兜底治疗。

两翼中左翼是史云逊，以前我们把它定位为养护品牌，现在升级为生物科技公司，布局To B和To C的产品；右翼是产品端，史云逊本身是英国品牌，有70年历史，在英国、中国大陆和港台地区、新加坡等地都有布局。

同时，我们在线下推行 “1+N” 模式：一家手术中心，配套N家小型综合诊所，小型诊所不做手术，只做诊疗和非手术治疗。产品方面，包括史云逊的功能性洗护产品等。

所以未来雍禾的国际化收入，植发服务端不会以海外为主，而产品端更容易走出去。

全天候科技：雍禾的海外探索，能为中国医疗服务企业出海积累哪些经验？

张玉：过去国际上对大陆医疗技术确实有偏见，但现在正在快速扭转。

举个例子：五年前我们收购香港机构时，香港医生觉得内地技术不如他们，只愿意当顾问。后来他们来内地看了我们的手术量和效果，加上大量香港患者转去深圳做手术，现在反过来希望我们并购他们。

再说国际毛发协会，以前年会主要在美国开，中国企业去了不被重视。现在中国正在申请主办2030年的年会。亚洲毛发协会的理事是泰国人，以前对中国技术打问号，觉得我们做3000单位太激进、不靠谱。现在他们专门来学习，问我们是不是作秀——其实在中国遍地都是，根本不需要作秀。

植发出海有个天然优势：容易标准化。手术相对单一，不像其他病种那么复杂。没走出去之前觉得很难，做了才发现比想象中简单。

所以我认为，靠中国人的勤奋和智慧，医疗服务企业走出去并没有那么难。

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浙商证券在最新月报中指出，无论地缘局势升温还是降温，黄金均有望受益。这种“双向受益”的逻辑，使其在当前混沌的市场环境中具备罕见的配置价值。

具体来看，此前市场遵循“油价上涨→降息预期回撤”的交易逻辑，但报告指出，若油价维持高位超过一个季度，需求破坏效应将开始显现，经济基本面显著走弱。换言之，油价越高、衰退风险越大，降息预期反而可能随之升温。当前冲突已持续一个月，市场由“加息交易”向“衰退交易”切换的拐点，或已近在眼前。

与此同时，全球央行增持黄金的趋势未变。土耳其出售黄金只是个案，因其能源高度依赖进口、黄金储备占比高而美债极少，实为石油进口的被迫融资。欧洲主要国家黄金储备长期稳定，且承担欧元信用背书功能，缺乏减持动机，

此外，持仓结构的改善也为黄金回归基本面定价提供了条件。目前COMEX黄金非商业多头净持仓及散户持仓均已较前期显著回落，此前压制黄金的资金面扰动正趋于尾声。

黄金为何在地缘冲突中"失灵"？流动性才是真正元凶

历史上，黄金避险属性的丧失往往发生在流动性危机期间，如2008年金融危机、2020年3月。本轮中东冲突中，黄金初期大幅下跌的底层逻辑同样如此，具体来自三个层面的流动性扰动：

第一，油价飙升逆转降息预期，全球流动性整体收缩。 随着油价快速上涨，年内降息预期迅速回撤，市场甚至在3月20日前后开始预期年内加息，直接带来全球流动性环境整体收紧，对黄金形成压制。

第二，多资产策略规模膨胀，尾部风险下系统性减仓。 2025年全球资产普涨，推动多资产策略（FOF）快速发展。数据显示，2025年1月至2026年3月，股票型基金份额增长13.6%，而FOF基金份额增长高达111.2%。尾部风险来临时，多资产策略系统性减仓，引发不同资产同步下跌的反常现象。

第三，散户资金追涨杀跌，放大资金面扰动。 黄金此前的亮眼表现吸引散户资金大举涌入，3月回撤阶段又大幅流出。数据显示，COMEX黄金期货非报告头寸多头净持仓及SPDR黄金ETF持有量均大幅回落，散户的追涨杀跌行为进一步放大了黄金的资金面扰动。

土耳其央行售金是个例，全球央行购金趋势未变

近期土耳其央行官宣出售黄金，引发市场对央行购金逻辑反转的担忧。报告认为，这一担忧被过度解读，土耳其的行为有其高度特殊的背景。

据路透社援引周四的数据显示，土耳其央行黄金储备在过去两周骤降超过118吨，价值接近200亿美元。其中，上周骤降69.1吨至702.5吨。单周抛规模创下至少2013年以来最大单周降幅纪录。另据三位银行业人士估算，仅上周一周，约26吨黄金被直接出售，另有约42吨通过掉期交易动用；再前一周黄金储备减少了49.3吨。

土耳其能源需求高度依赖进口，油价上涨迫使其需要更多美元购买能源。与此同时，土耳其官方储备中黄金占比近半，美债占比极小，无法通过出售美债获取所需美元，只能出售黄金。

其他黄金储备占比较高且能源自给率较低的国家主要集中在欧洲。德国黄金占官方储备资产比例高达82%，法国80%，意大利79%。但欧洲国家目前仍有相对充裕的能源储备，且黄金承担着欧元的信用背书功能。

数据显示，德、法、意等国近年来黄金储备规模几乎不变。在缺乏明显流动性压力的情况下，欧洲国家未来出售黄金的概率较低，央行购金的长期趋势不会因土耳其的个例而逆转。

市场交易范式或将切换，黄金迎来双向受益逻辑

此前的市场交易范式是：油价上涨等于降息预期回撤，即市场认为美联储的关注重心在于通胀。3月美国制造业PMI达52.7，创近期新高，强基本面之下，这一交易逻辑较为顺畅。

然而，若油价维持高位超过一个季度，需求破坏效应可能开始显现，经济基本面将显著走弱。届时油价越高，衰退风险越大，美联储降息预期反而可能升温。考虑到冲突已持续一个月，而市场预期往往领先于基本面，若油价继续维持高位，市场由“加息交易”向“衰退交易”切换的拐点可能近在眼前。

由此形成黄金的“双向受益”逻辑：

• 若地缘局势进一步升温：市场转向衰退交易，降息预期强化，黄金受益；

• 若地缘局势降温：油价下跌，降息预期同样走强，黄金同样受益。

除此之外，经过前期下跌，黄金的筹码拥挤问题可能已得到较为充分的释放。截至3月24日，COMEX黄金非商业多头净持仓（大致代表机构）处于2020年以来25.3%的分位，非报告头寸净持仓（大致代表散户）处于79.9%的分位，均较前期显著下降。

筹码结构的改善意味着，此前压制黄金的资金面扰动正趋于尾声，黄金定价有望逐步回归基本面逻辑。

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近些年来，消费电子与零售行业风云变幻。大量玩家曾在移动互联网和传统电商的红利期如鱼得水，然而，与曾经全行业高歌猛进形成鲜明对比的是，如今的智能终端老玩家们明显感觉到，单纯依靠硬件堆砌和传统渠道卖货的钱，越来越难挣了。

曾经“单打独斗”的黄金时代已经远去，传统的“供货-销售”浅层合作模式红利正在一步步消逝。

在这个充满挑战与机遇的AI时代，智能终端企业与电商平台都想通过更深层次的合作，以寻破局之道。

4月2日，荣耀与京东签订战略合作协议，正式建立全方位战略合作伙伴关系，致力于助力荣耀未来三年在京东全渠道实现累计规模超1000亿元的销售目标。

零售电商行业专家、百联咨询创始人庄帅对华尔街见闻表示，荣耀这两年正面临高端乏力、市场份额承压的挑战。过去品牌与电商平台的合作模式已无法满足需求，单靠卖货不足以支撑增长。

“这次合作标志着荣耀与京东的关系从单纯的流量变现转向了全链路的价值共生，这是非常正确的战略调整。对荣耀而言，这是守住市场份额、重回高增长轨道的必由之路；对京东来说，则是巩固3C基本盘、丰富其AI与IoT生态的有力抓手。”

因此，对于荣耀和京东而言，这次合作并非一次普通的渠道采购协议。

“全链路”合作的野心

过去几年，无论是手机厂商还是电商平台，在全球市场的狂奔都不可避免地撞上了存量博弈的天花板。要在存量中找增量，就必须打破固有的合作边界。

荣耀与京东此次定下的三年千亿的目标，已跨越了单纯的在京东上架销售阶段，而是将触角延伸至手机、全场景、AIoT、机器人等各领域产品的全生命周期。

据悉，荣耀和京东不仅将推进战略新品首发合作，更将基于各自优势联合开展IP与C2M定制项目。

例如，双方将针对外卖骑手、快递员、游戏玩家等特定用户人群进行产品共创，依托荣耀软硬件定制能力与京东的用户洞察，打造出更多基于真实场景的产品亮点。

这透露出了两大信息，一是荣耀将来可能推出更多细分赛道的终端设备，二是京东将为荣耀的产品研发提供更多市场数据支持。

除了产品外，在用户层面，荣耀还与京东将整合全链路营销能力与资源，通过联合会员运营、精准人群触达等手段，以进一步提升用户体验；同时，双方将在电竞、运动健康等核心场景展开合作，主要是为了探索在数据赋能和广告方面的更多可能。

上面这些合作，本质上其实都是为了荣耀的销量而服务。

值得关注的是，达成此次战略合作后，荣耀将把其端侧大模型能力与京东的AI服务、JoyAI大模型和JoyInside等AI生态进行深度融合，将共同打造面向商品导购、生活服务、金融理财等场景的创新体验。

同时，围绕机器人和智能硬件生态领域，荣耀和京东也展开了合作，例如京东线下门店将试点部署荣耀机器人用于引流导购。

在如今电商行业竞赛的热点——即时零售，双方合作也有涉及，将深化全渠道与O2O协作以共同提升即时零售业务。

此外，据华尔街见闻了解，在出海成为主旋律的当下，荣耀终端产品也将借助京东Joybuy平台进一步扩大市场。在国内外物流仓储、科技、金融、保险等领域，双方也将进一步加强合作。

从线上到线下，从国内到出海，从硬件比拼到大模型联合，荣耀与京东的合作已经渗透到了零售与科技生态的每一个毛细血管。

巨头寻求“抱团取暖”

当消费电子和电商行业均走进激烈的存量博弈时代，荣耀与京东的结盟都是其寻求破局的重要策略

对于荣耀而言，在内卷极致的市场中，其意图通过与京东锚定关键业务领域，来突破固有限制与瓶颈。

要知道，在华为向下兼容、向上突破的过程中，曾经作为“华为平替”出现的荣耀，处境变得尤为尴尬。

自独立以来，荣耀虽然在渠道和研发上承接了大量遗产，但在华为5G全面回归后，品牌护城河的缺失让其用户群迅速向母体回流。

加之2024年底CEO赵明的离任以及高层的密集调整，在存量游戏的零和博弈中，终究没能抵挡住老大哥归来的冲击。据IDC数据，去年全年，荣耀在中国智能手机市场的出货量市场份额掉出了前五，沦为“Others”。

在此背景下，荣耀无疑希望依托与京东等伙伴的深度合作破解发展难题。此前，在2026年世界移动通信大会（MWC 2026）上，荣耀还发布其首款消费级人形机器人。

而透过这笔三年千亿的超级订单，外界也能在此看到京东在整个电子及相关领域布下的一盘生态大棋。

近年来，京东依托其供应链优势持续深化与品牌方的战略合作。

梳理京东近年来的战略动作，可以发现其核心脉络彻底摒弃了传统的浅层合作，转而与各巨头建立深度绑定的战略合伙人关系，聚焦千亿级、百亿级销售目标，深化C2M反向定制、AI生态协同等核心内容。

在手机智能终端领域，京东的结盟网络已经覆盖了国内几乎所有主流品牌。

例如，2024年，京东与小米签署了三年2000亿全渠道销售目标。今年以来，京东还分别与OPPO、vivo确立了未来三年全渠道销售额破1000亿的目标。

这种联盟不仅仅局限于手机领域，更是向PC、AI智能硬件乃至汽车供应链全面辐射。

2024年，京东也与PC巨头联想达成合作，明确提出未来三年联想在京东全渠道销售1200亿元的目标，同时将互为首个AI PC先锋伙伴，共建AI终端产业生态，加速AI PC等AI设备落地。

在大家电领域，今年，京东与美的、海尔、海信、TCL四大头部家电巨头同步签署战略合作协议，各方都锚定全年全渠道销售额1800亿元的目标，深度参与产品反向定制与高端新品首发。

随着全球贸易与科技局势的变化，一个行业共识已经形成：单纯依靠低价竞争的时代已经结束，取而代之的是更加注重产品反向定制、全渠道融合与服务体验升级的价值战。

京东深化与品牌方合作，设定明确的千亿级销售目标、深化C2M合作模式、凸显AI生态协同以及升级全生命周期服务体系，折射出零售生态正在重构。

对于智能终端巨头而言，拥抱这种深度的战略共创，是抵御市场波动、实现高质量增长的必由之路。

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据央视新闻，法国总统马克龙当地时间2日表示，通过军事行动“解放”霍尔木兹海峡是“不现实的”。马克龙还表示，美国和以色列针对伊朗的军事行动“不是我们的行动”，这一行动是“美国人和以色列人单独决定的”。最新消息显示，一艘显示为法国籍的集装箱船“CMA CGM Kribi”号已驶出该海峡，或为中东冲突爆发以来首艘已知通过的西欧关联船只。该船全程公开广播位置信息并紧贴伊朗海岸航行。

与此同时，英国外交大臣Yvette Cooper于周四主持约40个国家参与的线上会议，与会各方呼吁"立即且无条件地重新开通"该海峡。据报道，联合国安理会可能于周五就相关决议草案进行表决。

海峡封堵已对全球能源市场造成明显冲击——原油价格大幅攀升，欧洲柴油价格触及四年来最高水平。英法等欧洲国家虽未参与这场战争，却正承受沉重的溢出代价，欧洲大陆经济增长前景因此明显承压。这场多边外交能走多远，仍充满变数。伊朗的开价、安理会的表决走向，以及如何在不升级冲突的前提下为特朗普提供体面的"退路"，将决定这一努力的最终成败。

外交攻势：40国联合呼吁，安理会或将表决

Yvette Cooper周四召集约40个国家举行线上会议，与会方涵盖日本、澳大利亚、加拿大及部分海湾国家，美国和伊朗均未受邀出席。Cooper在会后声明中指出，伊朗正试图以霍尔木兹海峡"挟持全球经济"，各方就"立即且无条件地重新开通该海峡"以及尊重航行自由和国际海洋法原则发出一致呼吁。国际海事组织秘书长在会上表示，该海峡"打"不通，迫切需要外交接触、务实中立的解决方案及协调一致的国际行动。

与此同时，海湾合作委员会轮值主席、巴林外交大臣扎耶尼在联合国安理会表示，安理会可能于4月3日就一项相关决议草案进行表决，该决议旨在支持推动霍尔木兹海峡重新通航的一系列措施。扎耶尼向安理会成员表示，期待各方在表决中展现统一立场。

马克龙划定边界：这不是欧洲的战争

马克龙本周与日本首相高市早苗会谈期间，明确拒绝了以武力开通海峡的选项，称此举"不现实"——即便是美国目前也尚未尝试对霍尔木兹海峡发动攻势。马克龙同时指出，美以对伊朗的军事行动无法"从长远上解决"伊朗核问题。"他们单独决定了这场行动，事后如果抱怨没有人帮助他们，也不应感到意外。这不是我们的行动。"马克龙如此表示。

这一表态折射出欧洲在本轮危机中的战略立场。拒绝加入冲突、拒绝以武力"夺取石油"，既是对本国选民负责任的政治选择，也是对特朗普鲁莽行事的正当反制。然而，随着海峡封堵对欧洲经济的冲击日益加深，这种旁观姿态正逐步向主动介入的外交行动转化。

德国马歇尔基金会研究员Kristina Kausch表示：

"短期内，重开霍尔木兹海峡已成为欧洲最优先的议题。在没有美国参与的情况下，欧洲没有以军事手段解决问题的意愿，这意味着需要降低伊朗继续封堵海峡的动力。"

最新消息显示，当地时间周四下午，“CMA CGM Kribi”号从迪拜附近海域出发，驶向伊朗方向，并公开播发其船主为法国公司的信息。该船紧贴伊朗海岸航行，穿过格什姆岛与拉腊克岛之间的水道，全程公开广播航行信息。该行动被广泛解读为一种具有明确意图的姿态，意在使该船全程处于伊朗监控范围内完成通行。值得关注的是，该船在全程航行中均公开广播位置信息，未采取任何隐蔽或规避措施。

伊朗的筹码：外交斡旋的最大未知数

这场多边努力面临的核心挑战，在于伊朗愿意以何种代价换取让步。据彭博经济研究Antonio Barroso分析，德黑兰或将要求放宽经济制裁作为谈判条件；其坚持美以不得再度发动攻击的诉求，则近乎一个难以兑现的要求。据报道，伊朗正与阿曼共同起草一份监控霍尔木兹海峡通行的协议。

与此同时，危机的持续已在欧洲大陆产生安全外溢效应。法国当局已逮捕并起诉四名涉嫌策划炸弹袭击的人员，目标疑为巴黎美国银行办公楼附近区域，事件被视为可能与这场战争相关的报复行动。

经济承压：欧洲被迫出手的底层逻辑

欧洲此番主动推进外交，背后有着清晰的经济动因。全球约四分之一的海运石油途经霍尔木兹海峡，海峡封堵已推动原油价格大幅攀升，欧洲柴油价格触及四年高点。据分析，德国经济增速今年或因此减半；海湾地区盟友正遭受伊朗导弹打击，欧洲大陆的国内恐袭风险也在上升。

日本从中东进口了几乎全部原油，高市早苗与马克龙在推动停火和降级方面立场高度契合。据彭博观点报道，此次英国主持的多边通话若能避免陷入"清谈"模式，将有机会把更多理性的西方盟友重新引入这一已失去影响力的地区。

最终的成功标志，将是为特朗普找到一条不依赖武力升级的"下台阶"路径。而目前，外交仍是唯一摆在桌面上的选项。

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OpenAI宣布收购TBPN——一家以媲美彭博和CNBC为目标、专注科技新闻实时解析与高管访谈的在线节目公司。交易条款未予披露。据OpenAI应用部门CEO Fidji Simo发出的内部备忘录，此次收购旨在"推动围绕AI变革的建设性对话"，TBPN将纳入首席全球事务官Chris Lehane旗下，在节目之外协助公司传播与市场营销工作。

OpenAI同时承诺TBPN将保持编辑独立性，保留对节目内容、嘉宾遴选和制作安排的完整控制。然而，企业收购后的独立性承诺向来经受考验——2024年，加密货币交易所旗下新闻网站CoinDesk的员工曾公开指控，母公司下令删除报道。

此次收购发生在OpenAI完成硅谷史上规模最大融资轮后数日，也紧随该公司宣布将集中资源于编程工具和企业市场、关停Sora视频生成应用之后。一边压缩产品线，一边进军媒体内容，这一反差折射出OpenAI在扩张冲动与专注定力之间持续存在的张力。

硅谷权贵的"友好媒体"

TBPN于2024年10月创立，2025年3月起开始每个工作日三小时的直播，以实时科技新闻解析为定位。尽管每集平均观看人数约7万，受众规模有限，但节目在硅谷高层圈颇受追捧——相较主流媒体，其内容被普遍认为对科技行业立场更为友好。Meta的Mark Zuckerberg、微软的Satya Nadella和OpenAI的Sam Altman均曾作为嘉宾亮相。

这家11人公司表示已实现盈利，2025年广告收入约500万美元，2026年预计超过3000万美元。节目联合创始人兼主持人John Coogan和Jordi Hays此前以电台主播风格口播广告、身穿印有赞助商logo的赛车夹克，并于去年9月聘请前Postmates高管Dylan Abruscato出任商业合作总监。OpenAI入主后，TBPN将终止现有广告业务，商业模式将发生根本性转变。

传播资产，还是非主业扩张

Fidji Simo在备忘录中写道，TBPN在品牌营销和把握行业脉搏方面令其印象深刻，其传播与营销创意"真的让我刮目相看"。按照安排，TBPN团队将在节目之外协助OpenAI的对外传播与营销工作，但对节目本身保留完整的编辑控制。

尽管John Coogan和Jordi Hays此前曾公开表示，创办公司并非为了融资或出售，但Dylan Abruscato表示，扩大节目受众及提升制作能力的前景最终打动了团队。Jordi Hays在声明中称：

"从评论转向真正影响这一技术在全球的传播与理解，对我们而言至关重要。"

TBPN的编辑独立性能否在新东家的商业利益面前真正得以维护，以及所有权变更是否会影响OpenAI竞争对手参与节目的意愿，目前尚无定论。

战略聚焦承诺的可信度存疑

据华尔街见闻此前报道，Fidji Simo今年3月在全员会议上预告了OpenAI的重大战略转向：全面收缩多线并进策略，将核心资源集中于编程工具和企业市场，并将竞争对手Anthropic在企业AI领域的强势崛起直接定性为OpenAI的"警示信号"。公司随后关停了Sora视频生成应用，浏览器Atlas及ChatGPT电商功能等此前高调布局的产品线据报也将被降低优先级。

在此背景下，收购TBPN所传递的信号颇为复杂。OpenAI近期还面临其他形象压力：Anthropic在今年超级碗期间投放广告，攻击OpenAI在ChatGPT中测试广告功能，Sam Altman称之"有趣但具误导性"；Altman上月还承认，公司与美国国防部达成的合作协议"看起来机会主义且仓促"。在战略聚焦叙事尚未稳固之际，此次进军媒体内容的举动，或将进一步增加投资者对OpenAI战略清晰度的评估难度。

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据新华社报道，当地时间周三，特朗普发表了美国2月28日对伊朗发动攻击以来的首次全国电视讲话。然而，这场长达19分钟的演讲充满相互矛盾的表态，令市场对局势降温的预期彻底落空，国际油价随即大幅飙升。

这一局面的根源，在于特朗普的谈判信誉已在德黑兰彻底破产。伊朗方面将华盛顿所称的"富有成效的谈判"视为操纵市场或为重整攻势争取时间的烟幕，而在其背后，则是双方之间近乎无法弥合的深层互信危机。

另据新华社报道，特朗普已设定4月6日为与伊朗达成协议的最后期限。届时，特朗普承诺的“摧毁”伊朗能源设施的军事打击行动将可能恢复。与此同时，特朗普支持率持续下滑，共和党面临11月中期选举压力，国内政治空间正在收窄。

特朗普在其1987年畅销回忆录《交易的艺术》中写道，"杠杆是你在谈判中所能拥有的最大力量"。然而，这套奉行"步步紧逼"的谈判哲学，在伊朗面前正遭到公开嘲讽。

伊朗高级官员Saeed Jalili将特朗普立场的频繁游移，嘲讽为"美国逐步退却和其总统幻想破灭的信号"。

约翰斯·霍普金斯大学伊朗问题专家Vali Nasr指出，伊朗方面如今的基本判断是：必须让美国承受"足够程度的痛苦与代价"，才能推动其以对伊朗"真正有意义的条件"认真谈判。他表示，在德黑兰看来，特朗普根本不具备作为谈判者的可信度。

这种不信任并非无中生有。Nasr和其他专家表示，特朗普曾在两轮前期谈判进行期间发动攻击，彻底摧毁了伊朗对其的任何信任。"当他承诺想与伊朗谈判，他们根本不相信，"Nasr说，"他们实际上不认为他说的话有任何意义。"

普林斯顿大学政治历史学教授Julian Zelizer的评价更为直接。他说："《交易的艺术》在这种情形下根本行不通，因为这不仅仅是两个参与方为最大化利益而坐下谈判的问题。他所预期的，与实际发生的相去甚远。"

特朗普周三的演讲将两种截然相悖的立场并置：他一方面声称伊朗政权已在"军事、经济及各个层面遭到重创"，另一方面却扬言未来数周将对伊朗"给予极为强硬的打击"，并警告如果德黑兰不达成协议，将摧毁其电力设施。

在霍尔木兹海峡问题上，特朗普的表态同样前后矛盾。他一方面表示海峡将"自然地"重新开放，另一方面又暗示若届时未能实现，这将是"别国的问题"，而非美国的责任。

"三个宏观选项摆在面前：升级、撤退，或达成协议。"华盛顿智库新美国安全中心主席Richard Fontaine表示："总统显然希望达成协议，但问题在于，伊朗方面既否认这一点，又可能根本不同意重开霍尔木兹海峡。"

他补充道：

"一个伊朗无限期控制该海峡的结果，很难说是美国的胜利。这正是当前面临的困境。"

特朗普对伊朗封锁霍尔木兹海峡始料未及。这一举措在全球能源市场引发剧烈震荡，推高了美国国内汽油价格，也令特朗普凭空多出一个始料未及的战争目标——重新打通这条航运咽喉。

此后，特朗普的应对思路是持续加码施压，威胁若伊朗不开放海峡，将摧毁其电力和石油基础设施。但在本周三的讲话中，他又改口称"我们并不需要它"，表示那些"迫切依赖"海峡的国家可以自行解决。

Richard Fontaine对此直言不讳：

"他可以声称自己不在乎，或者说这是别人的问题，但所有人都将清楚地看到，这场战争的一个重大后果，是将一个关键能源咽喉的控制权拱手相让给一个深度敌对的势力。"

在国内，这场战争带来的政治代价正快速累积。特朗普支持率持续下滑，共和党在11月中期选举前已陷入被动，而民主党则蓄势待发，准备就战争的经济冲击发力攻击。

众议院情报委员会首席民主党议员Jim Himes表示："我认为特朗普已经开始意识到，我们并没有在赢得这场战争。"他补充道：

"没错，我们击沉了伊朗的海军，摧毁了大量导弹发射架，但汽油价格正在向每加仑5美元迈进，这对他的政治前途，以及那些对他俯首帖耳长达一年的共和党人的政治前途来说，都将是致命打击。"

"所以我认为，他现在正在拼命寻找出路，而问题在于，并没有一条显而易见的出路，"Himes说。

据新华社报道，美国白宫新闻秘书莱维特在记者会上确认，特朗普已设定4月6日为与伊朗达成协议的最后期限。届时，特朗普承诺的“摧毁”伊朗能源设施的军事打击行动将可能恢复。德黑兰的回应则是：期待华盛顿作出让步，并否认任何谈判正在进行。

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4月3日，A股全天高开低走，三大指数集体下挫，且午后跌幅进一步扩大，沪指跌1%，再度失守3900点，深成指跌近1%，微盘股指数大跌超3%。算力硬件股集体爆发，CPO、光通信等方向全线大涨。锂电池产业链、电力、石油化工等板块迎来调整。

债市方面，国债期货普遍上涨。商品方面，国内商品期货多数下跌，多晶硅等超4%。香港市场今天假期休市。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指跌1.00%，深成指跌0.99%，创业板指跌0.73%。大小指数分化明显，中小盘股走势较弱，微盘股指数跌超3.5%。本周，沪指累计跌0.86%，深成指跌2.96%，创业板指跌4.44%。

盘面上，个股呈现普跌态势，沪深京三市超4700股飘绿。全市场今日成交大幅缩量，仅有1.67万亿，沪深两市成交额1.66万亿，较上一个交易日缩量近2000亿。板块方面，光通信、光刻机、光纤、铜缆高速连接等板块涨幅居前，煤炭、电力、农业、油气等板块跌幅居前。

港股：今日休市。

债市：国债期货全线反弹，截至发稿，30年期主力合约涨0.21%，10年期主力合约涨0.05%，5年期主力合约涨0.01%，2年期主力合约持平。

商品：国内商品期货涨跌互现，截至收盘，能源品涨幅居前，燃油涨7.10%；化工品多数上涨，苯乙烯涨4.59%；贵金属涨跌参半，钯金涨3.51%；新能源材料跌幅居前，多晶硅跌4.69%；黑色系多数下跌，硅铁跌1.32%；油脂油料多数下跌，豆粕跌0.98%；基本金属多数下跌，氧化铝跌0.90%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌0.49%。

算力硬件爆发，CPO大涨

A股算力硬件股集体爆发，CPO、光电路交换机、光通信、光芯片等全线大涨。德科立20CM涨停，光库科技、罗博特科、通宇通讯等纷纷走高。

消息面，4月2日，工业和信息化部办公厅发布《关于开展普惠算力赋能中小企业发展专项行动的通知》。其中提出，到2028年底，基本建成覆盖广、成本低、服务优、生态活、人才强的普惠算力服务体系，在中小企业划分标准适用的15类行业中覆盖门类不少于10类，进一步加强对中小企业算力应用的公共服务力度，显著降低中小企业获取、使用算力门槛，为推动中小企业专精特新发展提供坚实算力支撑。

光纤概念股继续大涨，汇源通信实现2连板，亨通光电涨近9%。

消息面上，光纤行业迎来涨价潮。瑞银最新研报援引行业研究机构CRU数据，欧洲G652.D裸光纤价格在3月达到每光纤千米7.94欧元（约合9.1美元），较1月环比上涨136%，同比上涨159%。

长飞光纤涨逾6%，续创历史新高，截至收盘，报352.50元/股。相较于公司2025年6月18日34.50元/股的价格，实现超10倍涨幅。此前一天，公司A+H股总市值首次突破2000亿元。

据上海证券报，有接受采访的券商人士表示，突破2000亿元市值，既是对公司价值的认可，也将进一步激励和推动武汉光电子产业集群的发展。和长飞光纤几乎同步，华工科技、烽火通信、光迅科技、联特科技、长盈通等一批来自武汉光谷的光电产业链企业，股价都出现了大幅度上涨，成为壮观的“光谷板块”。

随着AI的快速发展，算力资源已经成为关键基础设施，也为光纤传输产业带来巨大机遇。目前，光网络产品的研发方向，也从传统的以电信骨干网、城域网的标准化通用产品为核心，向智算中心内部及高性能算力集群互联的创新光纤产品发展。

新市场、新产品正带来新的业绩增长。长飞光纤财报显示，2025年第四季度，得益于市场供需环境的改善，以及公司在传统和新型光纤领域的全球领先优势，公司主业盈利能力增强，实现归母净利润约3.44亿元，同比增长约234.2%；实现扣非归母净利润2.33亿元，同比增长约293.6%。公司2025年度毛利率达30.7%，为自2014年在香港联交所上市以来首次超过30%；第四季度毛利率为35.7%，亦为上市以来最高的单季度毛利率水平。

今年3月，在巴塞罗那世界移动通信大会上，长飞光纤正式发布空芯光纤品牌HollowBand，并公布一项技术成果：其空芯光纤关键性能进一步提升，实现全球最低衰减0.04dB/km，相较传统光纤时延降低31%、传输速度提升47%。

ST西发再度跌停

4月1日、2日，ST西发股票均跌停，4月3日，ST西发股票开盘跌停。

4月2日晚间，ST西发发布公告，近日公司无法与董事长罗希取得联系，导致其暂时无法履行董事长职责。

根据相关法律法规及公司章程，副董事长廖川代为履行董事长相关职责。罗希为公司实际控制人，未担任其他职务。

目前，罗希通过旗下西藏盛邦控股有限公司持有ST西发3361.32万股，占上市公司总股本12.74%，为实际控制人。

公告指出，公司的控制权未发生变化，其他董事及高级管理人员正常履职，董事会仍有8名董事正常运作，独立董事人数符合要求。

公司目前处于预重整阶段，正在配合法院及临时管理人开展相关工作。尽管未发现直接对预重整或重大资产重组造成重大不利影响的事项，但公司能否顺利进入重整程序仍存在不确定性，存在重整失败被宣告破产的风险。

跨境支付概念活跃，煤炭调整

跨境支付概念活跃，翠微股份涨停，中油资本触及涨停，御银股份、拉卡拉、四方精创、楚天龙高开。

消息面上，据商务部官网消息，选择性通行系统下，多国获免通行费，人民币结算首现霍尔木兹海峡。通行费在通关后通过中介机构结算。费用为两百万美元，可以人民币结算。

煤炭股持续走弱，云煤能源、陕西黑猫跌超8%。

消息面，据央视新闻，针对美国方面可能对伊朗发起的地面战，伊朗军队总司令阿米尔·哈塔米2日给作战指挥部下达命令说，必须保持极度警惕，严密监视美国和以色列动向，并在适当时机反制敌人，一旦敌人发动地面战，绝不允许敌方一人生还。

电力股集体大跌，深南电A、闽东电力、乐山电力等跌停。

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4月3日，据彭博社报道，一艘显示为法国籍的集装箱船已驶出霍尔木兹海峡，这似乎是自战争爆发以来，首艘已知通过该水域的西欧关联船只。

根据船舶追踪数据，当地时间周四下午，“CMA CGM Kribi”号从迪拜附近海域出发，驶向伊朗方向，并公开播发其船主为法国公司的信息。该船紧贴伊朗海岸航行，穿过格什姆岛与拉腊克岛之间的水道，全程公开广播航行信息。周五早上，其信号显示船只已位于马斯喀特附近。据彭博报道，两位知情人士表示该船已完成穿越。

当地时间4月2日，霍尔木兹海峡南侧也出现罕见通行迹象。据彭博报道，三艘广播阿曼船籍信息的船只——两艘超级油轮和一艘LNG船——沿阿曼海岸线行进，取道海峡南侧水道向东驶出。这条路线明显偏离了近期大多数船只使用的北线，即穿越伊朗拉腊克岛与格什姆岛之间的航道。

这三艘船均由阿曼船舶管理公司运营，均为最大型油轮。若其中一艘LNG船成功通过，将是伊朗战争以来首艘驶出波斯湾的液化天然气船。

选择性通行管控

自中东冲突以来，伊朗当局对过往船只实施差异化管控：允许来自友好国家的船只沿预先批准的航线通行。

在此背景下，CMA CGM Kribi轮选择沿伊朗海岸行驶，而非通常的阿曼一侧航线，被广泛解读为一种具有明确意图的姿态，意在使该船全程处于伊朗监控范围内完成通行。值得关注的是，该船在全程航行中均公开广播位置信息，未采取任何隐蔽或规避措施。

需要指出的是，追踪霍尔木兹海峡进出船舶的动向并非精确科学。该区域存在强烈的信号干扰与欺骗行为，使得船舶定位与追踪数据的准确性大打折扣。

欧洲外交斡旋尚无实质进展

CMA CGM Kribi轮隶属于全球第三大集装箱航运公司——法国达飞海运集团（CMA CGM SA）。该轮悬挂马耳他船旗，公司多数股权由亿万富翁Saadé家族持有。集团创始人从饱经战火的黎巴嫩移居法国，并于1978年在马赛以一艘租赁船舶起家，创立了这家航运企业。

与此同时，包括法国在内的美国盟友正就缓解霍尔木兹海峡紧张局势展开初步外交努力，但据彭博报道，目前尚未取得实质性进展。在此背景下，本次通行究竟是具有实质意义的外交信号，抑或仅为个案性质的通行安排，仍有待进一步观察。

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